上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2018）沪民终570号上诉人(一审被告)：上海顺灏新材料科技股份有限公司(原名上海绿新包装材料科技股份有限公司)，住所地上海市普陀区。法定代表人：郭翥，该公司董事长。委托诉讼代理人：魏琳博。委托诉讼代理人：吴志宏，上海市东方剑桥律师事务所律师。被上诉人(一审原告)：许凤学，女，1961年2月16日出生，汉族，住浙江省杭州市。委托诉讼代理人：刘华浩，广东环宇京茂律师事务所律师。上诉人上海顺灏新材料科技股份有限公司(以下简称“顺灏公司”)与被上诉人许凤学证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海市第二中级人民法院(2018)沪02民初23号民事判决，向本院提起上诉。本院于2018年12月13日立案后，依法组成合议庭，开庭进行了审理。上诉人顺灏公司和被上诉人许凤学的委托诉讼代理人到庭参加诉讼。审理中，郑楚吟、毛兴海、宋青青申请撤回起诉，本院已裁定准许其撤回起诉。本案现已审理终结。顺灏公司上诉请求：撤销一审判决，驳回被上诉人的诉讼请求。事实和理由：1.本案虚假陈述实施日和揭露日认定错误，案涉行政处罚认定顺灏公司存在两项违法行为，因此会产生两个揭露日和两个实施日。投资者需要明确针对哪一项虚假陈述行为进行索赔，才可以明确因果关系。2.损失计算方面，请求法院采用方正科技案件中的计算方法，即移动加权平均法，以保证计算结果的公平合理。3.本案没有投资者信赖要件。本案中投资者买入系争股票时，大股东已经没有占用上市公司任何资金，对投资者的投资决策没有影响。4.一审判决顺灏公司承担八折的赔偿责任，与其主观过错程度不相适应。5.顺灏公司的虚假陈述行为不属于诱多型的虚假陈述，不应适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《若干规定》”)。许凤学辩称，坚持一审观点，请求驳回上诉。许凤学向一审法院起诉请求：顺灏公司赔偿损失人民币139,387元及利息(以下币种均为人民币)。一审法院认定事实：1.顺灏公司系上市公司，其公开发行的A股股票名称原为上海绿新，后更名为顺灏股份，股票代码为002565，该股票属于包装材料板块。2.2016年4月28日，中国证券监督管理委员会向顺灏公司发出沪调查通字2016-1-039号调查通知书，载明：“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合。”同年4月29日，顺灏公司在《证券时报》、《证券日报》、《中国证券报》、《上海证券报》及巨潮资讯网披露了公司关于收到中国证监会调查通知书的公告。当日，顺灏公司002565股票收盘价下跌10.02%。2016年7月22日，中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称“证监会上海监管局”)向顺灏公司等发出行政处罚事先告知书。同年7月27日，证监会上海监管局向顺灏公司等发出沪[2016]5号行政处罚决定书，认定顺灏公司存在以下违法事实：(1)自2012年至2014年期间，时任公司董事长的王丹与顺灏公司之间连续多次发生资金往来，累计金额达到21,769,703.13元，已构成《上市公司信息披露管理办法》第七十一条所规定的关联交易，顺灏公司未按照《深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)》第10.2.3条等相关规定及时进行披露；(2)未按照《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第(二)项规定及时披露顺灏公司于2014年3月28日与云南中云投资有限公司签订《股权转让意向协议》事项。证监会上海监管局据此对顺灏公司进行了处罚。顺灏公司未针对上述处罚提出复议及行政诉讼。3.自2012年1月1日起至同年2月29日，时任公司法定代表人王丹与顺灏公司之间交易额累计达到30万元以上，但顺灏公司未能及时就上述关联交易进行披露。自2016年4月29日起至2016年8月1日，顺灏公司002565股票累计成交量达到其可流通部分100%。经计算，上述期间该股票的均价为7.44元。4.许凤学的相关交易记录。(具体详见一审判决)5.2015年12月4日，上海证券交易所发布的《上海证券交易所规则(2015年修订)》第四章第五节规定了“指数熔断”机制，规定熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阀值，该规则于2016年1月1日起实施。2016年1月4日，沪深两市早盘双双低开，沪深300指数于13时13分跌幅超过5%，引发15分钟熔断机制。13时28分，两市恢复交易后，沪深300指数继续下跌，并于13点34分触及7%的关口，再次引发熔断，两市暂停交易至收市。同年1月7日，早盘9时42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市于9时57分恢复交易后，沪深300指数再度向下，最大跌幅达到7.21%，二度熔断触及阀值,两市暂停交易至收市。2016年1月8日，上海证券交易所决定暂停实施“指数熔断”机制。经查，2016年1月4日，深证成指跌幅为8.2%，包装材料板块跌幅为7.61%，002565股票股价跌幅为9.96%；1月7日，深证成指跌幅为8.23%，包装材料板块跌幅为8.92%，002565股票股价跌幅为9.75%；1月8日，深证成指涨幅为1.2%，包装材料板块跌幅为0.12%，002565股票股价跌幅为0.53%。6.顺灏公司原名上海绿新包装材料科技股份有限公司，于2016年12月9日更名。一审法院认为，1.根据证监会上海监管局所作出的《行政处罚决定书》的认定，有关顺灏公司未依法履行披露义务涉及两项违法违规行为，发生时间分别为2012年和2014年。鉴于此，理应以时间在先的行为作为考量顺灏公司是否构成虚假陈述以及确定原告投资差额损失的依据。鉴于上述《行政处罚决定书》对顺灏公司未就其与王丹之间的关联交易正当履行披露义务的违规行为已作出认定和处罚，而顺灏公司亦未就此提出复议及行政诉讼。故对于顺灏公司提出其未及时披露的信息不属于重大事件，其行为不构成虚假陈述的抗辩，缺乏事实和法律依据，该院不予采信。2.顺灏公司于收到证监会上海监管局对其信息披露违法违规《调查通知书》的次日即2016年4月29日在相关报刊、网站上公布了上述事宜，当日顺灏公司002565股票股价跌停。鉴于此，可以认定2016年4月29日的公告已足以达到在全国范围内解释系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用，许凤学主张以2016年4月29日为虚假陈述揭露日，具有事实和法律依据，该院予以采纳。3.许凤学投资系争股票的行为发生于虚假陈述行为实施日至揭露日之间，如果许凤学在该期间的股票买入平均价与其卖出平均价或基准价存在差额，就相应的投资差额损失，顺灏公司理应承担相应的赔偿责任。关于顺灏公司提出投资者损失系由证券市场系统风险所致的抗辩理由，该院认为，从现已查明的事实来看，2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施熔断，深证成指、包装材料板块指数及顺灏公司002565股票股价均发生大幅下跌的现象。因此，该两日002565股票大幅下跌所造成的投资损失系由市场风险所致，与顺灏公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系，该部分损失不应由顺灏公司承担，理应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除。至于应当扣除的比例，该院酌情认定为投资差额损失的20%。许凤学主张的佣金及印花税损失，具有事实和法律依据，该院依法予以支持。许凤学于实施日后、揭露日之前买入172,400股，实施日后、揭露日之前卖出61,300股，在揭露日之后、基准日之前卖出22,400股，基准日之后持有88,700股。许凤学所持002565股票的买入平均价为10.89元[(1,796,836.70元－586,922元)÷(172,400股-61,300股)]，卖出平均价为7.57元(169,504元÷22,400股)。许凤学的投资差额损失为：[(10.89元-7.57元)×22,400股+(10.89元-7.44元)×88,700股]=380,383元。故被告顺灏公司应当赔偿许凤学的投资差额损失为380,383元×80%=304,306.40元。经计算，许凤学的印花税及佣金损失共计为304,702元。判决：1.顺灏公司应于本判决生效之日起十日内许凤学投资损失304,702元；2.驳回许凤学其余诉讼请求。(该判决主文其他部分已因其他投资者撤回起诉而被裁定撤销)。一审查明的事实属实，本院予以确认。本院二审期间，当事人围绕上诉请求依法提交了证据。本院组织当事人进行了证据交换和质证。对当事人二审争议的事实，本院认定如下：顺灏公司大股东王丹2012年1月1日至2014年12月31日期间共借款21,769,703.13元，还款21,769,703.13元。其中2012年年末借款余额为79,047.58元，2013年、2014年年末借款余额为0。顺灏公司在2012年半年报中的而合并财务报表主要项目注释中披露了王丹借款余额为414,769.50元。2013年半年报中的母公司财务报表披露了王丹借款余额为3,700,731元。上述事实，有专项审计报告、年报等书证在案佐证。本院另查明，本院另查明，自2015年6月中旬至2015年8月期间，因证券市场去杠杆等多重因素影响，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，流动性缺失等异常情况，导致大盘指数出现大幅下跌，包括系争股票在内的绝大部分公司股票在此期间均大幅下跌。本院认为，本案二审阶段存在如下争议焦点：1.系争证券虚假陈述行为的实施日如何认定；2.系争证券虚假陈述行为的揭露日如何认定；3.本案虚假陈述行为与投资者买入证券的行为之间是否存在交易上的因果关系；4.本案投资者的投资差额损失应如何计算；5虚假陈述行为人应对投资者的损失承担何种比例的赔付责任。对此，本院分述如下：系争证券虚假陈述行为的实施日如何认定上诉人称，本案涉及两项虚假陈述行为，应认定两个不同的实施日。对此本院认为，根据《若干规定》第二十条相关规定，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。根据中国证监会[2016]5号行政处罚决定书，本案涉及的顺灏公司虚假陈述行为包括未披露公司董事长王丹与公司之间的资金往来以及未披露期与案外人云南中云投资有限公司签订的股权转让意向协议。因此，本案两项虚假陈述行为的发生时间确有所不同。就本案投资者而言，其买入股票的行为可能受到上述一项或两项虚假陈述行为的影响，凡是在第一项虚假陈述行为发生后买入证券并持有至揭露日的投资者，均符合《若干规定》第十八条确定的可请求赔偿的投资者范围，投资者亦无需明确其具体针对哪一项虚假陈述行为提起诉讼。因此，以在先虚假陈述行为的发生日作为本案虚假陈述行为的实施日，符合相关法律规定，有利于公平保护证券市场投资者权益，本院予以认可。上诉人的此项上诉理由不能成立，本院不予采纳。系争证券虚假陈述行为的揭露日如何认定上诉人称，本案揭露日应为2016年7月26日，即使按照调查通知书的公告时间，也应为2016年4月28日。对此，本院认为：1.根据《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭露的实质意义在于向市场发出警示信号，提示投资者重新评估上市公司及其股票价值，从而理性地作出投资决定。2.本案中，中国证监会《调查通知书》载明顺灏公司涉嫌信息披露违法违规，明确了上诉人违法行为的性质。3.从市场反应看，该《调查通知书》公告后公司股价即发生跌停，反映出该公告对市场及投资者的警示作用。4.关于《调查通知书》公告的具体日期，因上诉人于2016年4月28日发布公告时间晚于股票交易时间，由此产生股票变化只能在次日体现。综上，一审法院以2016年4月29日作为虚假陈述揭露日，具有充分的事实依据和法律依据，本院予以认可。三、关于本案虚假陈述行为与投资者买入证券的行为之间是否存在交易上的因果关系上诉人称，本案中公司董事长王丹的资金占用行为较为轻微，危害性不大，与投资者的投资行为之间不存在交易上的因果关系。对此，本院认为，上市公司实际控制人占用公司资金是一种典型的侵犯公司及中小股东利益的行为。如果公司存在此种行为，无疑将影响投资者对公司治理水平和管理层诚信程度的评价，从而影响投资决策。该行为被中国证监会实施处罚，亦足以证明其对市场公平性和透明度的危害程度。上诉人以资金占用数额不大以及占用后予以归还等理由，否认本案虚假陈述的交易因果关系，其合理性难以成立，本院不予采纳。四、本案投资者的投资差额损失应如何计算上诉人称，本案应参照其他案件判决，采用移动加权平均法确定投资者的证券买入均价。对此本院认为，关于如何确定投资者的证券买入均价，相关法律和司法解释均未作出明确规定。实践中，各地法院亦采取不同的计算方法。采取任何一种计算方法，对于每个投资交易而言亦会发生不同影响，并不存在对投资者或上市公司任何一方产生绝对不利或绝对有利的结果。法院可以结合具体案情，依据维护市场公平公正、充分保护投资者权益的原则，确定相应的计算方法。本案一审法院采用的证券买入均价确定方法不违反法律规定，其计算所得投资者的投资差额损失，本院亦予以认可。五、虚假陈述行为人应对投资者的损失承担何种比例的赔付责任上诉人称，考虑本案虚假陈述行为的过错程度和危害程度以及市场系统风险因素，一审法院确定的赔付比例过高。对此，本院认为：1.证券虚假陈述民事赔偿责任的目的在于保护投资者合法权益，遏制证券欺诈行为，维护公平、公开、公正的资本市场秩序。上市公司所应承担赔偿责任，亦应与其行为的过错程度以及对市场的危害程度相匹配。本案中，考虑到顺灏公司未予披露的资金占用的数额、时间等因素，与严重的财务造假等证券侵权行为相比，其过错程度和危害程度相对较低。2.确定虚假陈述行为人赔付比例时，应当扣除投资者因证券市场系统风险造成的投资损失。本案虚假陈述的实施日至揭露日期间，我国证券市场发生了大幅波动，并数次触发市场“熔断”机制。上述因素对市场内所有证券均发生价格影响，无法通过投资选择予以规避，故可认定为市场系统风险，应在计算赔偿金额时予以考虑。3.综合考虑本案虚假陈述行为的过错程度、市场系统风险影响比例等因素，本院酌定顺灏公司的赔付金额为投资者的投资差额损失的50%。即顺灏公司应当赔偿许凤学的投资差额损失为380,383元×50%=190,191.50元。经计算，许凤学的印花税及佣金损失为247.25元。综上所述，顺灏公司构成证券虚假陈述侵权，应对受侵权的投资者承担相应民事赔偿责任。本案投资者在实施日到揭露日期间买入股票并持有至揭露日，存在投资差额损失，有权要求虚假陈述行为人予以赔偿。本案一审法院对投资者的投资差额损失计算符合法律及司法解释规定，本院予以认可；但一审确定的虚假陈述行为人赔付比例有所不当，本院予以调整。综上所述，顺灏公司的部分上诉请求成立，予以支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项、第一百七十五条规定，判决如下：一、撤销上海市第二中级人民法院(2018)沪02民初23号民事判决；二、上海顺灏新材料科技股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿许凤学投资差额损失人民币190,191.50元、印花税及佣金损失人民币247.25元；三、驳回许凤学其他诉讼请求。如果未按照本判决指定的期间履行金钱给付义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条的规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。与许凤学有关的一审案件受理费人民币7,018.64元，由许凤学与顺灏公司各半负担。与许凤学有关的二审案件受理费人民币5,870.53元，由许凤学负担人民币2,201.45元，由上海顺灏新材料科技股份有限公司负担人民币3,669.08元。本判决为终审判决。审判长 董 庶审判员 王晓娟审判员 许晓骁二〇一九年十二月三十日书记员 陆辰秋附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：……（二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更；……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。