上海市第一中级人民法院民 事 判 决 书（2016）沪01民初558号原告：谢方成，男，1964年1月9日出生，汉族，住所地江苏省徐州市云龙区。原告：孙勇，男，1975年2月21日出生，汉族，住所地山东省青岛市市南区。原告：赵海涛，男，1982年4月7日出生，汉族，住所地重庆市南岸区。原告：阳豪斌，男，1985年7月5日出生，汉族，住所地湖南省郴州市北湖区。四名原告共同委托诉讼代理人：刘冰华，江西朗秋律师事务所律师。被告：上海大智慧股份有限公司，住所地中国（上海）自由贸易试验区郭守敬路498号浦东软件园14幢22301-130座。法定代表人：汪勤。委托诉讼代理人：李阿敏，北京市金杜律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：张会会，北京市金杜律师事务所上海分所实习律师。原告谢方成、孙勇、赵海涛、阳豪斌诉被告上海大智慧股份有限公司（以下简称大智慧公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2016年8月12日立案受理后，依法组成合议庭，适用普通程序进行了审理。被告大智慧公司在答辩期间提出管辖权异议，本院于2016年9月23日依法裁定予以驳回。大智慧公司不服，提起上诉，上海市高级人民法院于同年11月30日依法裁定驳回上诉，维持原裁定。本院于2017年4月19日公开开庭对本案进行了审理。四名原告共同委托诉讼代理人刘冰华，被告大智慧公司委托诉讼代理人李阿敏、张会会，到庭参加诉讼。本案现已审理终结。原告谢方成向本院提出诉讼请求：1、判令被告赔偿谢方成损失人民币47,218元（以下币种同，其中包括投资差额损失47,124元、佣金损失47.12元、印花税损失47.12元）；2、判令被告承担本案诉讼费用。原告孙勇向本院提出诉讼请求：1、判令被告赔偿孙勇损失人民币35,897元（其中包括投资差额损失35,825元、佣金损失35.83元、印花税损失35.83元）；2、判令被告承担本案诉讼费用。原告赵海涛向本院提出诉讼请求：1、判令被告赔偿赵海涛损失53,203.20元（其中包括投资差额损失53,097元、佣金损失53.10元、印花税损失53.10元）；2、判令被告承担本案诉讼费用。原告阳豪斌向本院提出诉讼请求：1、判令被告赔偿阳豪斌损失95,480.58元（其中包括投资差额损失95,290元、佣金损失95.29元、印花税损失95.29元）；2、判令被告承担本案诉讼费用。事实和理由：被告大智慧公司系一家在A股上市公司，其2013年年报以各种违法行为虚增收入，影响商誉。2016年7月27日，大智慧公司公告收到证监会做出的《行政处罚决定书》（编号为[2016]88号），大智慧公司及相关责任人因虚增2013年度利润逾1.2亿等虚假陈述行为被证监会行政处罚。原告系二级市场的普通投资者，在被告虚假陈述行为被揭露前，基于对被告信息披露的信赖而买入其在上海证券交易所上市交易的股票。被告的虚假陈述行为违反了《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，严重侵犯了原告作为投资者的合法权益，致使作为投资者的原告在证券交易中做出了错误的投资判断，遭受经济损失。根据《中华人民共和国证券法》及最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，被告应对原告的上述经济损失承担赔偿责任，遂涉讼。被告大智慧公司辩称：1、针对原告所指控的大智慧公司披露2013年年报的行为，上海证监局早在2015年1月就作出了关于对上海大智慧股份有限公司采取责令改正措施的决定，认为大智慧公司2013年年报存在信息披露违法问题。大智慧公司于2015年1月23日公告的关于上海证监局现场检查结果的整改报告（以下简称整改报告）中全面披露了前述信息披露违法问题。故整改报告公告后，理性投资者都知道或应当知道大智慧公司2013年年报存在信息披露违法问题，已获得充分的警示和提醒，完全可以预见大智慧公司披露年报行为可能带来的投资风险。因此，应当将大智慧公司公告整改报告的日期作为虚假陈述揭露日，而非原告所主张的发布关于立案调查公告的日期。2、中国证监会行政处罚认定的大智慧公司信息披露违法行为实质是公司的收入、利润及成本费用在2013年至2014年两个会计年度分配的会计处理问题，不涉及虚构交易或伪造财务凭证等财务造假行为，不影响大智慧公司两年综合财务数据、公司总体价值及其股票价格，对原告投资行为没有影响。3、2015年上半年，我国证券市场价格受各种因素影响出现大幅上涨局面，原告在立案公告日前买入股票，完全是由于证券市场暴涨所致，而非由于大智慧公司披露了2013年年报。4、即使将虚假陈述揭露日认定为立案公告日，在揭露日至基准日（2015年5月27日）期间，受国内和国际经济环境影响，大智慧公司所处的金融软件行业板块公司股票价格均下跌，大智慧公司股票价格跌幅甚至低于其他同类上市公司，故原告的投资损失是由金融软件行业的系统风险所致，与大智慧公司的信息披露行为不存在因果关系。综上，大智慧公司披露年报行为与原告交易损失之间没有因果关系，不应承担民事赔偿责任，请求驳回原告全部诉请。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。对当事人无异议的证据，本院予以确认并在卷佐证。为查明原告对大智慧股票的交易和持有情况，本院至中国XX有限责任公司上海分公司（以下简称XX有限责任公司）调取了四名原告2014年2月27日对大智慧股票的持有情况，以及2014年2月28日起至2016年2月28日止对大智慧股票的交易情况记录。经审查，四名原告提交的对账单和股票交易记录与本院自XX有限责任公司调取的交易情况不一致，以本院自XX有限责任公司调取的交易记录为准。被告大智慧公司提交了2015年11月7日至2016年1月12日期间上证综指走势图、软件和信息技术服务业100家上市公司股票价格走势图、东方财富股票价格图表和同花顺股票价格图表、大智慧公司股票价格图表等证据，以证明该段期间证券市场发生系统风险，原告部分损失是由系统风险所致。原告对该组证据真实性、合法性、关联性均不予认可。经本院核查，该组证据与事实相符，真实性可予确认，且与本案争议具有关联性，故予以采信。被告大智慧公司提交的《上海大智慧股份有限公司关于上海证监局现场检查结果的整改报告》（公告编号：2015-005）、上海证监局《关于对上海大智慧股份有限公司采取责令改正措施的决定》、大智慧公司《关于收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》均与本案争议有关，予以采纳。大智慧公司还提交了如下证据：1、大智慧公司关于会计差错更正及其追溯调整的公告（临2017-021），以证明该公司对2013年财务报表进行了会计差错更正和追溯调整；2、2014年2月28日至同年3月14日大智慧股票收盘价图表，以证明2013年年报发布后大智慧股票价格走势平稳；3、上证综指走势图（自2014年2月28日至2015年4月30日），以证明该段期间上证综指大幅上涨；4、2015年11月7日至2016年1月12日期间有关大盘的新闻报道、有关软件和信息技术服务业的新闻报道及有关金融软件行业的新闻报道，以证明原告因系统风险因素遭受损失，与大智慧公司披露年报行为没有因果关系。本院组织双方当事人对上述证据进行了质证。本院认为，上述证据1至证据3与本案争议事实并无关联性，证据4系网页打印件，原告对其真实性不予认可，被告亦未进一步证明其真实性，故本院均不予采纳。在上述认定证据的基础上，结合当事人陈述以及上海市第一中级人民法院（2016）沪01民初679号生效民事判决所认定的事实，本院确认如下事实：大智慧公司系上市公司，其公开发行的A股股票代码为601519。2014年2月28日，大智慧公司发布了2013年年度报告。2015年1月20日，上海证监局做出沪证监决[2015]4号行政监管措施决定书，该决定书认定，大智慧公司在信息披露等方面存在以下问题：1、公司2013年年报财务报表附注“二、（二十）收入”中披露“公司收取的证券信息初始化费用，在客户获得软件授权时确认收入”，但公司2013年12月部分软件收入以“活动权限开通时间”作为收入确认时点，公司2013年年报中未充分、完整地披露公司软件收入确认的会计政策；2、公司《关于会计估计变更的公告》（临2013-064号）中披露的本次会计估计变更对利润的影响金额，与公司2013年年报财务报表附注“二、（二十五）主要会计政策、会计估计的变更”中披露的相应影响金额前后不一致，且差异较大；3、公司2013年年报财务报表附注“五、（三十）营业收入和营业成本”之“公司前五名客户的营业收入情况”中披露的“客户一”和“客户二”系同一客户，相关信息披露不准确；4、公司未披露2013年度公司募集资金存放与使用情况的专项报告、保荐机构对募集资金存放与使用情况出具的专项核查报告。上海证监局决定对大智慧公司采取责令改正措施，要求其就上述问题予以整改。2015年1月23日，大智慧公司发布整改报告。整改报告中称，大智慧公司于2015年1月21日收到上海证监局下发《关于对上海大智慧股份有限公司采取责令改正措施的决定》（沪证监决[2015]4号），针对该关注函中所涉及的具体问题，形成本整改报告。该公告载明了上海证监局指出的上述四方面问题，并逐一进行情况说明，注明整改措施和整改时间，其中，整改时间为“已完成”。2015年1月23日（周五），大智慧股票收盘价为6.58元/股。同年1月26日（周一），该股票开盘价为7.24元/股，收盘价为7.24元/股，涨幅10.03%。同年1月27日，该股票开盘价为7.96元/股，收盘价为7.96元/股，涨幅9.94%。2015年5月1日（周五），大智慧公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》（该公告落款日期为2015年5月4日，但实际发布日期为2015年5月1日）。公告中称，因公司信息披露涉嫌违反证券法律规定，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查，提醒广大投资者注意投资风险。2015年5月4日（周一），大智慧股票开盘价为30.13元/股，收盘价为30.13元/股，跌幅10.01%。同年5月5日，该股票开盘价为27.12元/股，收盘价为27.12元/股，跌幅9.99%。2015年11月7日（周五），大智慧公司发布关于收到中国证券监督管理委员会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告。公告中称，2015年11月5日，公司收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》（编号：处罚字[2015]147号）。主要内容包括：大智慧公司涉嫌违反证券法律法规已由中国证监会调查完毕，涉嫌违法的事实如下：1、2013年涉嫌提前确认有承诺政策的收入87,446,901.48元；2、2013年以“打新”等为名营销，涉嫌虚增销售收入2,872,486.68元；3、涉嫌利用与广告公司的框架协议虚增2013年收入93.34万元；4、延后确认2013年年终奖减少应计成本费用24,954,316.65元；5、涉嫌虚构业务合同虚增2013年收入1,567.74万元；6、子公司涉嫌提前合并天津民泰，影响合并报表利润总额8,250,098.88元，影响商誉4,331,301.91元。中国证监会拟决定对公司责令改正，给予警告，处以60万元罚款，并处罚直接负责人员。公司目前经营情况正常，敬请投资者注意投资风险。2015年11月9日（周一），大智慧股票开盘价为15.42元/股，收盘价为15.42元/股，涨幅9.99%。同年11月10日，该股票开盘价为16.00元/股，收盘价为16.11元/股，涨幅4.47%。2016年7月20日，中国证监会做出[2016]88号行政处罚决定书。该决定书确认大智慧公司存在以下违法事实：2014年2月28日，大智慧公司披露的2013年年度报告显示，大智慧公司当年实现营业收入894,262,281.52元，利润总额42,921,174.52元。经查，大智慧公司通过承诺“可全额退款”的销售方式提前确认收入，以“打新股”等为名进行营销、延后确认年终奖少计当期成本费用等方式，共计虚增2013年度利润120,666,086.37元，占当年对外披露的合并利润总额的281%。具体包括：1、2013年营销部分软件产品时向客户承诺如在指定时间内不满意可全额退款，在无法预计客户退款可能性的情况下，提前确认收入87,446,901.48元，虚增利润68,269,813.05元；2、2013年将客户打新股、购买理财产品等收款以软件产品销售款为名虚增销售收入2,872,486.68元，虚增利润2,780,279.86元；3、利用与北京A有限公司的框架协议虚增2013年收入和利润943,396.23元；4、将2013年年终奖于2014年1月发放并计入2014年成本费用，将2012年年终奖于2013年1月发放并计入2013年成本费用，由此减少2013年应计成本费用，虚增利润24,954,316.65元；5、在与天津XX股份有限公司合同未履行完成的情况下，请该公司配合提供项目合作验收确认书，并将验收日期倒签为2013年12月31日，由此虚增收入15,677,377.40元，虚增利润15,468,181.70元；6、子公司上海B有限公司提前确认其收购Z公司的购买日，将该公司财务报表纳入子公司合并范围，虚增2013年合并财务报表利润总额8,250,098.88元，虚增商誉4,331,301.91元。中国证监会认定，大智慧公司的上述行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条关于“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的违法行为。中国证监会依据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定责令大智慧公司改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接负责人员也做出相应处罚。2016年7月27日，大智慧公司发布关于收到中国证监会《行政处罚决定书》的公告，披露了中国证监会[2016]88号行政处罚决定书的内容。2015年11月7日前述公告发布后，自该日后第一个交易日2015年11月9日至2016年1月12日，大智慧股票换手率达到100%。自2015年11月9日起至2016年1月12日期间，每个交易日收盘价的平均价格为13.37元。另查明，2015年12月4日，上海证券交易所发布《上海证券交易所交易规则（2015年修订）》，决定在该规则第四章中增加第五节“指数熔断”，就指数熔断相关事宜做出专门规定，并于2016年1月1日起正式实施。2016年1月4日至同年1月12日期间，上证综合指数发生大幅度波动，其中：2016年1月4日，沪深300指数于13时12分较前一交易日首次下跌达到或超过5%，引发熔断，上海证券交易所公告暂停交易15分钟，恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并于13时33分较前一交易日收盘首次下跌达到或超过7%，再次引发熔断，上海证券交易所暂停交易至收市，当日上证综合指数跌幅为6.86%，大智慧股票股价跌幅为9.98%；2016年1月5日，上证综合指数跌幅为0.26%，大智慧股票股价跌幅为4.68%；2016年1月6日，上证综合指数涨幅为2.25%，大智慧股票股价涨幅为3.36%；2016年1月7日，沪深300指数于9时42分较前一交易日首次下跌达到或超过5%，引发熔断，上海证券交易所暂停交易15分钟，恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并于9时58分较前一交易日首次下跌达到或超过7%，再次引发熔断，上海证券交易所暂停交易至收市，当日上证综合指数跌幅为7.04%，大智慧股票股价跌幅为10.03%；2016年1月8日，上证综合指数涨幅为1.97%，大智慧股票股价涨幅为1.96%；2016年1月11日，上证综合指数跌幅为5.33%，大智慧股票股价跌幅为3.93%；2016年1月12日，上证综合指数涨幅为0.20%，大智慧股票股价涨幅为2.59%。2016年1月8日，上海证券交易所决定暂停实施《上海证券交易所交易规则（2015年修订）》中的“指数熔断机制”。另查，2015年12月10日至2016年1月12日期间，大智慧股票股价的涨跌幅度与其所属软件服务板块指数涨跌幅度大致相当，该期间内该板块指数仅有3天发生大幅度波动，分别为：2016年1月4日，软件服务板块指数跌幅为8.35%，该日大智慧股票股价跌幅为9.98%；2016年1月7日，软件服务板块指数跌幅为8.5%，该日大智慧股票股价跌幅为10.03%；2016年1月11日，软件服务板块指数跌幅为7.52%，该日大智慧股票股价跌幅为3.93%。再查明，原告谢方成自2015年2月10日起买入大智慧股票，在2015年2月10日至2015年11月7日期间，谢方成共计买入大智慧股票7,700股，买入总额184,341元，卖出大智慧股票6,500股，卖出总额121,715元。谢方成在2015年11月7日至2016年1月12日期间并未卖出大智慧股票，继续持有大智慧股票1,200股。另据谢方成的交易记录显示，其买卖大智慧股票发生的佣金比例为万分之三。原告孙勇自2015年3月18日起买入大智慧股票，在2015年3月18日至2015年11月7日期间，孙勇共计买入大智慧股票5,300股，买入总额148,140元，卖出大智慧股票2,800股，卖出总额78,885元。孙勇在2015年11月7日至2016年1月12日期间又买入大智慧股票600股，但并未卖出大智慧股票，至2016年1月12日，孙勇仍持有大智慧股票3,100股（其中2015年11月7日前买入的大智慧股票有2,500股）。根据孙勇提供的股票交易对账单，无法得知其买卖大智慧股票发生的佣金比例。原告赵海涛自2015年4月21日起买入大智慧股票，在2015年4月21日至2015年11月7日期间，赵海涛共计买入大智慧股票8,900股，买入总额209,440元，卖出大智慧股票7,800股，卖出总额141,633元。赵海涛在2015年11月7日至2016年1月12日期间并未买卖大智慧股票，至2016年1月12日仍持有大智慧股票1,100股。根据赵海涛的交易记录显示，其买卖大智慧股票发生的佣金比例为万分之三。原告阳豪斌自2015年4月22日起买入大智慧股票，在2015年4月22日至2015年11月7日期间，阳豪斌共计买入大智慧股票11,300股，买入总额246,838元，卖出大智慧股票3,500股，卖出总额45,647元。阳豪斌在2015年11月7日至2016年1月12日期间又买入大智慧股票2,100股，分两笔卖出大智慧股票2,200股（其中以15.29元/股卖出大智慧股票1,000股，以13.11元/股卖出大智慧股票1,200股），剩余部分在2016年1月12日之后继续持有。根据阳豪斌的交易记录显示，其买卖大智慧股票发生的佣金比例为万分之八。本院认为，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。现中国证监会业已做出行政处罚决定书，认定大智慧公司构成了《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述的披露信息有虚假记载的违法行为，并对大智慧公司进行了行政处罚。结合最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条之规定及上述行政处罚决定书，本院认为，大智慧公司存在虚假记载的证券市场虚假陈述行为，其虚假陈述的实施日为2014年2月28日，即发布2013年年度报告的日期。本案的争议焦点在于涉案虚假陈述行为揭露日的确定，以及在此前提下，虚假陈述行为与原告损失是否存在因果关系，若存在因果关系，被告应承担何种民事责任。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，故在确定虚假陈述揭露日时，应综合考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等多项因素予以判断，并着重考察系争揭示行为是否与虚假陈述行为人此前做出的虚假陈述行为相对应，能否充分揭示投资风险，进而对投资人起到足够的警示作用。大智慧公司虽于2015年5月1日公告其被中国证监会立案调查，但该公告内容仅提及“公司信息披露涉嫌违反证券法律规定”，并未指出信息披露涉嫌违法的具体表现，而依照证券法律法规规定，上市公司应披露的信息范围较为广泛，不同内容的信息对证券价格的影响亦各不相同。现该公告仅提示市场大智慧公司有违规嫌疑，并未明确相关信息披露的具体内容，故对于普通市场投资者而言，仅阅看该公告并不必然将其与大智慧公司2013年年度报告建立联系，亦无从知晓大智慧公司可能存在的信息披露违法事项属于诱多行为还是诱空行为，更无法据此合理判断该公司股票价格之后的走向，客观上不具备收到足够警示的条件。此外，虽然大智慧公司2015年5月1日发布公告后连续两个交易日大智慧股票跌停，但是证券价格的涨跌受多种因素影响，价格下跌并非必然因市场收到警示信息所致，故该公告日之后，系争股票价格发生下跌，亦非判断揭露日的充分条件。据此，应认定上述大智慧公司关于其被立案调查的公告并未充分揭示投资风险，尚不具备足够的警示强度，该公告日不应作为涉案虚假陈述的揭露日。大智慧公司主张以2015年1月23日、即其公告关于上海证监局现场检查结果的整改报告的日期为虚假陈述揭露日。本院认为，就该公告内容看，虽然亦指向2013年年度报告，但主要系针对上海证监局行政监管措施所作的整改，涉及的具体财务问题与中国证监会[2016]88号行政处罚内容并不一致，且该公告在每一项存在问题后均附上整改措施，注明已完成整改，故该公告对市场并未起到相应警示作用，亦不足以揭示风险，引起投资者充分注意。因此，对大智慧公司的该项主张，本院不予支持。本院认为，大智慧公司于2015年11月7日公告其收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》，该行为首次向社会公众完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与中国证监会[2016]88号行政处罚决定书内容具有高度对应性，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。因此，应当以该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。各方当事人一致确认，应以自揭露日起至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日作为投资差额损失计算的基准日。经查，2015年11月7日揭露日后，至2016年1月12日，大智慧股票换手率达到100%。故本院认定2016年1月12日作为本案原告投资差额损失计算的基准日。自2015年11月7日后的第一个交易日、即2015年11月9日起至2016年1月12日期间，每个交易日收盘价的平均价格为13.37元，故本案所涉基准价为13.37元/股。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该条文系对因果关系的推定，旨在减轻普通投资者在虚假陈述赔偿案件中的举证责任。这种推定建立在以下逻辑基础之上：在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以，投资者即使不是直接信赖虚假陈述而做出投资决策，也是受反映了虚假陈述的价格的影响而为投资。换言之，投资者系基于对股票市场价格的信赖而做出投资决定，而非基于对特定信息的充分了解和分析，即使投资者不知晓虚假信息的存在，只要该虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，即可认定相应虚假陈述行为与投资者损失之间具有因果关系。被告大智慧公司的相关主张，缺乏法律依据，本院不予采信。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。据此，存在虚假陈述行为时，投资者的全部或部分损失亦有可能与虚假陈述行为间之间没有因果关系。换言之，在前述逻辑推理过程中，有一项重要的假设前提，即证券市场价格的变化会受到虚假陈述的影响。如果有确证的事实可以证明证券市场价格的某种波动系因虚假陈述以外的其他原因所引起，则上述推定的合理信赖和推定的因果关系都将无法成立，该种价格波动所引起的投资者损失也将不属于虚假陈述主体的赔偿范围。现经查明，2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施熔断机制，上证综合指数和软件服务板块指数均发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌，该两日大智慧股票股价亦发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌现象；同时该两日A股市场均由于熔断而导致交易时间大幅减少。故本院认为该两日大智慧股票股价大幅下跌实质系因上证综合指数和软件服务板块指数大跌所引起，而非由资本市场的正常交易行为导致，故投资者相应的损失系由市场风险所导致，与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。至于该种市场风险所致投资者权益减少部分在投资者投资差额损失中所占的比例，本院酌情认定为30%，也即，若投资者买卖大智慧股票的时间段符合最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定且在2016年1月1日后卖出或继续持有的，则应当在依照上述规定第三十一条、三十二条计算得出投资差额损失后，以该金额的70%作为大智慧公司应赔偿的投资差额损失。根据现已查明的事实，四名原告均符合最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的条件，故对其投资大智慧股票所受的损失，本院依法计算如下：原告谢方成所持大智慧股票的买入均价为：（184,341元-121,715元）÷（7,700股-6,500股）=52.19元/股，但该方法计算得出的买入均价高于谢方成在2015年2月10日至2015年11月7日期间的买入最高价34元/股，故以34元/股作为买入均价。谢方成持有1,200股大智慧股票直至2016年1月12日即基准日之后，则其投资差额损失应为：（34元/股-13.37元/股）×1,200股=24,756元，故大智慧公司应当赔偿谢方成的投资差额损失应为：24,756元×70%=17,329.2元。现谢方成诉请赔偿的投资差额损失为47,124元，超过实际损失，超过部分不予支持。佣金损失应按谢方成买卖大智慧股票实际发生的佣金比例进行计算，即17,329.2元的万分之三为5.20元，现谢方成诉请佣金损失47.12元，超过实际损失，超过部分不应支持，故本院按佣金损失5.20元支持相应诉请。关于印花税，鉴于2008年9月18日公布的《财政部、国家税务总局关于调整证券（股票）交易印花税征收方式的通知》规定，自2008年9月19日起，印花税调整为单边征收，即仅在投资者卖出股票时予以征收，投资者受虚假陈述影响而买入大智慧股票时并未受有印花税损失，故本院对谢方成诉请的印花税损失不予支持。关于利息损失，根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条第二款的规定，投资人有权以投资差额损失部分及投资差额损失部分的佣金之和为基数，主张自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算的利息。据此，大智慧公司应当以17,334.40元（17,329.2元+5.20元）为基数，按中国人民银行同期活期存款利率支付谢方成自2015年2月10日首次买入之日至2016年1月12日基准日期间的利息。原告孙勇所持大智慧股票的买入均价为：（148,140元-78,885元）÷（5,300股-2,800股）=27.70元/股。孙勇在2015年11月7日即揭露日之后又买入大智慧股票，根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，孙勇在揭露日之后买入大智慧股票的投资损失与大智慧公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，故这期间买入的股票不纳入本院赔偿计算范围内。孙勇在2015年11月7日即揭露日前买入的大智慧股票，至2016年1月12日即基准日仍持有2,500股，则其投资差额损失应为：（27.70元/股-13.37元/股）×2,500股=35,825元，故大智慧公司应当赔偿孙勇的投资差额损失应为：35,825元×70%=25,077.5元。现孙勇诉请赔偿的投资差额损失为35,825元，超过实际损失，超过部分不予支持。关于佣金损失，根据孙勇提供的股票交易对账单，无法得知其买卖大智慧股票发生的佣金比例，本院根据行业交易习惯，酌定按万分之三计算，即25,077.5元的万分之三为7.52元，现孙勇诉请佣金损失35.83元，超过实际损失，超过部分不应支持，故本院按佣金损失7.52元支持相应诉请。关于印花税损失，如前所述，投资者受虚假陈述影响而买入大智慧股票时并未受有印花税损失，故本院对孙勇诉请的印花税损失不予支持。关于利息损失，如前所述，大智慧公司应当以25,085.02元（25,077.5元+7.52元）为基数，按中国人民银行同期活期存款利率支付孙勇自2015年3月18日首次买入之日至2016年1月12日基准日期间的利息。原告赵海涛所持大智慧股票的买入均价为：（209,440元-141,633元）÷（8,900股-7,800股）=61.64元/股，但该方法计算得出的买入均价高于赵海涛在2015年4月21日至2015年11月7日期间的买入最高价35元/股，故以35元/股作为买入均价。赵海涛持有1,100股大智慧股票直至2016年1月12日即基准日之后，则其投资差额损失应为：（35元/股-13.37元/股）×1,100股=23,793元，故大智慧公司应当赔偿赵海涛的投资差额损失应为：23,793元×70%=16,655.1元。现赵海涛诉请赔偿的投资差额损失为53,097元，超过实际损失，超过部分不予支持。佣金损失应按赵海涛买卖大智慧股票实际发生的佣金比例进行计算，即16,655.1元的万分之三为5.00元，现赵海涛诉请佣金损失53.10元，超过实际损失，超过部分不应支持，故本院按佣金损失5.00元支持相应诉请。关于印花税损失，如前所述，投资者受虚假陈述影响而买入大智慧股票时并未受有印花税损失，故本院对赵海涛诉请的印花税损失不予支持。关于利息损失，如前所述，大智慧公司应当以16,660.10元（16,655.1元+5.00元）为基数，按中国人民银行同期活期存款利率支付孙勇自2015年4月21日首次买入之日至2016年1月12日基准日期间的利息。原告阳豪斌所持大智慧股票的买入均价为：（246,838元-45,647）÷（11,300股-3,500股）=25.79元/股。阳豪斌在2015年11月7日至2016年1月12日期间又买入大智慧股票2,100股，分两笔卖出大智慧股票2,200股（其中以15.29元/股卖出大智慧股票1,000股，以13.11元/股卖出大智慧股票1,200股），剩余部分在2016年1月12日之后继续持有，根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，阳豪斌在揭露日之后买入大智慧股票的投资损失与大智慧公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，故这期间买入的股票不纳入本院赔偿计算范围内。阳豪斌在2015年11月7日即揭露日至2016年1月12日即基准日期间卖出大智慧股票的卖出均价为：（15.29元/股×1,000股+13.11元/股×1,200股）÷（1,000股+1,200股）=14.10元/股，故阳豪斌在2015年11月7日至2016年1月12日期间卖出大智慧股票的投资差额损失为：（25.79元/股-14.10元/股）×2,200股=25,718元。阳豪斌在2015年11月7日揭露日前买入的大智慧股票，至2016年1月12日即基准日仍持有5,600股，其投资差额损失应为：（25.79元/股-13.37元/股）×5,600股=69,552元，故大智慧公司应当赔偿阳豪斌的投资差额损失应为：（25,718元+69,552元）×70%=66,689元。现阳豪斌诉请赔偿的投资差额损失为95,290元，超过实际损失，超过部分不予支持。佣金损失应按阳豪斌买卖大智慧股票实际发生的佣金比例进行计算，即66,689元的万分之八为53.35元，现阳豪斌诉请佣金损失95.29元，超过实际损失，超过部分不应支持，故本院按佣金损失53.35元支持相应诉请。关于印花税损失，如前所述，投资者受虚假陈述影响而买入大智慧股票时并未受有印花税损失，故本院对阳豪斌诉请的印花税损失不予支持。关于利息损失，如前所述，大智慧公司应当以66,742.35元（66,689元+53.35元）为基数，按中国人民银行同期活期存款利率支付孙勇自2015年4月22日首次买入之日至2016年1月12日基准日期间的利息。综上，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条、第二十条、第二十七条、第二十九条、第三十条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告上海大智慧股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告谢方成投资差额损失人民币17,329.20元、佣金损失人民币5.20元，并支付上述款项利息（以人民币17,334.40元为基数，自2015年2月10日至2016年1月12日，按中国人民银行同期活期存款基准利率计算）；二、被告上海大智慧股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告孙勇投资差额损失人民币25,077.5元、佣金损失人民币7.52元，并支付上述款项利息（以人民币25,085.02元为基数，自2015年3月18日至2016年1月12日，按中国人民银行同期活期存款基准利率计算）；三、被告上海大智慧股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告赵海涛投资差额损失人民币16,655.1元、佣金损失人民币5.00元，并支付上述款项利息（以人民币16,660.10元为基数，自2015年4月21日至2016年1月12日，按中国人民银行同期活期存款基准利率计算）；四、被告上海大智慧股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告阳豪斌投资差额损失人民币66,689元、佣金损失人民币53.35元，并支付上述款项利息（以人民币66,742.35元为基数，自2015年4月22日至2016年1月12日，按中国人民银行同期活期存款基准利率计算）；五、驳回原告谢方成、孙勇、赵海涛、阳豪斌的其余诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。与原告谢方成诉讼请求对应的案件受理费人民币980.45元，与原告孙勇诉讼请求对应的案件受理费人民币697.43元，与原告赵海涛诉讼请求对应的案件受理费人民币1,130.08元，与原告阳豪斌诉讼请求对应的案件受理费人民币2,187元，均由被告上海大智慧股份有限公司负担。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人的人数提出副本，上诉于上海市高级人民法院。审 判 长 张  聪人民陪审员 耿 晓 光审 判 员 贾 沁 鸥二〇一七年十月十二日书 记 员 鲍陆文英附：相关法律条文一、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。二、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条……前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。四、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。五、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。六、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。七、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十七条证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。八、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十九条虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。九、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。十、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。十一、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算；（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日；（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日；（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。