上海金融法院民 事 判 决 书（2018）沪74民初1399号原告：许亚鑫，男，汉族，1985年10月11日出生，住广东省深圳市。原告：厉志宏，男，汉族，1947年8月22日出生，住上海市浦东新区。原告：胡宁，男，汉族，1965年1月23日出生，住江苏省南京市。原告：王爱军，男，汉族，1970年11月21日出生，住广东省深圳市。以上原告委托诉讼代理人：宋一欣，上海汉联律师事务所律师。以上原告委托诉讼代理人：李浩，上海汉联律师事务所律师。被告：上海普天邮通科技股份有限公司，住所地上海市徐汇区。法定代表人：王治义，总经理。委托诉讼代理人：王军旗，德恒上海律师事务所律师。委托诉讼代理人：王肖倩，德恒上海律师事务所律师。原告许亚鑫、厉志宏、胡宁、王爱军(以下简称原告投资者)与被告上海普天邮通科技股份有限公司(以下简称普天公司)证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2018年12月6日立案后，依法适用普通程序，于2019年2月27日公开开庭进行了审理。原告投资者委托诉讼代理人李浩，被告普天公司委托诉讼代理人王肖倩到庭参加诉讼。后因审判组织变更，本院又于2020年3月4日第二次公开开庭对本案进行了审理。原告投资者委托诉讼代理人宋一欣、李浩，被告普天公司委托诉讼代理人王军旗、王肖倩到庭参加诉讼。本案系本院依照《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定(试行)》在投资者诉被告普天公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件中依职权选定的示范案件。本案现已审理终结。原告许亚鑫向本院提出诉讼请求：判令被告支付因虚假陈述引起的投资损失之侵权赔偿款项人民币(以下未经说明为其他币种的，均为人民币)87,343.92元(含投资差额损失87,169.60元、印花税87.16元、佣金87.16元)。本案审理过程中，原告许亚鑫申请降低诉请金额，变更后的诉请为：判令被告支付因虚假陈述引起的投资损失之侵权赔偿款项7,576.46元(含投资差额损失7,561.34元、印花税7.56元、佣金7.56元)。原告厉志宏向本院提出诉讼请求：判令被告支付因虚假陈述引起的投资损失之侵权赔偿款项14,691.82元(含投资差额损失2,322美元，按照1美元=6.3146人民币的汇率折合为14,662.50元、印花税14.66元、佣金14.66元)。原告胡宁向本院提出诉讼请求：判令被告支付因虚假陈述引起的投资损失之侵权赔偿款项15,426.40元(含投资差额损失2,438.10美元，按照1美元=6.3146人民币的汇率折合为15,395.62元、印花税15.39元、佣金15.39元)。原告王爱军向本院提出诉讼请求：判令被告支付因虚假陈述引起的投资损失之侵权赔偿款项83,602.93元(含投资差额损失13,213.20美元，按照1美元=6.3146人民币的汇率折合为83,436.07元、印花税83.43元、佣金83.43元)。上述原告投资者均明确：佣金损失和印花税损失的计算方法按照投资差额损失的千分之一计算。事实与理由：原告投资者出于对普天公司信息披露文件的信赖，投资交易了普天公司发行的股票。2017年1月19日，普天公司发布公告称，因涉嫌违反证券期货相关法律法规，公司收到中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)立案调查通知书。2018年1月10日，普天公司发布公告称，收到中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称上海监管局)《行政处罚事先告知书》。2018年3月24日，普天公司发布公告称收到上海监管局《行政处罚决定书》。上海监管局查明：普天公司为弥补2014年度利润缺口，通过虚假贸易，虚增当年营业收入和利润，虚增利润总额占普天公司2014年度合并财务报表利润总额的73.68%。上海监管局认定，普天公司披露的2014年年度报告存在虚假记载的行为，据此对普天公司相关信息披露违法违规行为作出了行政处罚。原告投资者针对《行政处罚决定书》中所认定的普天公司虚假陈述行为要求普天公司承担民事赔偿责任。原告投资者主张系在普天公司虚假陈述实施日(2014年3月21日，即普天公司发布《2014年年度报告》之日)之后，至揭露日(2018年1月10日，即普天公司公告收到《行政处罚事先告知书》之日)之前买入普天公司股票，并在揭露日之后因卖出或继续持有普天公司股票而产生损失。依照《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述司法解释》)的规定，原告投资者交易普天公司股票产生的相应投资差额损失以及税费损失与普天公司的信息披露侵权行为存在法律上的因果关系，故诉请判令普天公司承担赔偿责任。被告普天公司答辩称，不同意原告投资者的诉讼请求。理由是：1.对原告投资者主张的普天公司虚假陈述行为揭露日、基准日以及基准价不予认可。普天公司于2015年3月21日信息披露违规后，于2017年1月19日发布关于收到上海监管局《立案调查通知书》的公告，该公告的发布已对证券市场发出警示信号，投资者已获悉市场存在需重新评估股票价值的信息，故依法应认定2017年1月19日为本案虚假陈述行为揭露日。以2017年1月19日为揭露日，普天公司A股的基准日应当为2017年3月21日、基准价为31.59元，普天公司B股的基准日应当为2018年3月5日、基准价为0.792美元。2.本案原告投资者并非基于普天公司实施的虚假陈述行为买入普天公司股票，其损失与本案虚假陈述不具有交易因果关系。原告许亚鑫、王爱军虽然在实施日至揭露日期间买入普天公司股票，但是该两名原告投资者在普天公司虚假陈述行为被揭露后仍持续买入，由此可见普天公司的虚假陈述行为发生与否并未对该两名原告投资者的投资决定产生影响，更何况，普天公司在2015年、2016年连续两年的年报中已披露普天公司高达5亿元亏损的经营风险，在此种情况下仍选择买入普天公司股票的投资者，可以推定属于高风险抄底型投资者，其损失与普天公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。原告厉志宏、胡宁并非普天公司信息披露违法行为发生后立即买入普天公司股票，而是直到2015年9月甚至2016年后才有交易行为，其原因为该期间普天公司受充电桩概念热度影响股价持续走高，该两名投资者是出于投机追涨或短线获利的动机买入，与普天公司2015年3月21日的信息披露违法行为无关，尤其是在普天公司于2015年9月10日发布公告，声明普天公司经营业绩与充电桩概念并无关联，以及2015年10月14日发布2015年前三季度业绩预亏公告的情况下，该两名原告投资者的买入行为与本案虚假陈述不具有交易因果关系。3.如认定普天公司应承担民事赔偿责任，本案应以移动加权平均法而非原告投资者起诉时采用的普通加权平均法计算买入均价，并且，原告投资者即使存在投资损失，部分损失也是由证券市场系统风险和普天公司自身经营情况恶化等非系统风险因素叠加造成的，故在计算时应当扣减相应的比例。4.不同意原告投资者以千分之一比例计算佣金损失的主张，原告投资者应先举证证明存在佣金损失，在此前提下，普天公司同意按万分之三的比例赔付。针对被告普天公司的答辩，原告投资者反驳称：1.《立案调查通知书》以及媒体报道均未揭露普天公司信披违规的具体内容。由于揭露不充分，投资者无法做出准确判断。另外，确定揭露日还应结合股价走势、平均收盘价、成交量(手)、成交额(万元)、平均换手率的情况进行综合判断。从本案双方各自主张的揭露日后的数据比较来看，虽然2018年1月10日后十日的平均收盘价以及股价跌幅情况不及2017年1月19日后十日显著，但2018年1月10日后十日的成交量、成交额、平均换手率均大于2017年1月19日后十日。因此，以原告投资者主张的2018年1月10日作为本案虚假陈述揭露日更加符合最高人民法院的相关规定。2.交易因果关系不属于《虚假陈述司法解释》中规定的要件，故对普天公司的该项抗辩不予认可。3.关于普天公司主张以移动加权平均法计算原告投资者的买入成本，原告方认为该种算法计算过程比较繁琐复杂，但如果法院愿意采用这样一个较为复杂的计算方法，原告投资者没有异议。至于损失扣减比例问题，根据《虚假陈述司法解释》的规定，系统风险可以考虑扣除，但应以实际情况来确定是否需要扣除以及扣除的比例，并非所有的事件都可以构成系统风险，普天公司主张扣除经营性风险的主张，因缺乏法律依据，不应予以支持。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。原告投资者为证明其主张，向本院提供了下列两组证据：第一组：1.《普天公司关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》(2017年1月19日)，用于证明该公告披露了普天公司因虚假陈述被中国证监会立案调查的事实；2.《普天公司关于收到中国证券监督管理委员会上海监管局的公告》(2018年1月10日)，用于证明该公告披露了普天公司因虚假陈述行为被行政处罚事先告知的事实，普天公司的虚假陈述行为于该日被揭露；3.《普天公司关于相关当事人收到中国证券监督管理委员会上海监管局行政处罚决定书的公告》(2018年3月24日)，用于证明普天公司因虚假陈述行为被监管机构行政处罚的事实。第二组：1.原告投资者的股东卡或证券开户信息确认单，用于证明原告投资者的股东身份；2.原告投资者的交易记录对账单或交割单，用于证明原告投资者买卖普天公司股票的交易情况以及亏损情况。被告普天公司为证明其主张，提供了下列九组证据：第一组：1.中国证券网的快讯；2.中证网的新闻；3.关于收到证监会立案调查通知的公告(临2017-004)。本组证据的证明内容为普天公司发布收到立案调查通知的公告符合最高人民法院规定的确定虚假陈述揭露日的四项要件中的前两项，即首次公开披露和在全国范围发行的媒体披露。第二组：1.普天公司、上证指数以及通信行业的涨跌幅汇总(A股)；2.普天公司、上证指数的涨跌幅汇总(B股)；3.2016年12月1日至2018年4月27日的资金流入/流出图(A股)；4.搜狐证券网公布的普天公司2017年1月19日至2017年5月9日的股价、成交量以及换手率数据(A股)。本组证据的证明内容为普天公司发布收到立案调查书的公告符合最高人民法院规定的确定虚假陈述揭露日的四项要件中的后两项，即对证券市场发出警示信号和对证券价格产生影响。第三组：1.2014年年报发布前后的股价波动及大盘波动(A股)；2.2014年报发布前后的股价波动及大盘波动(B股)；3.2015、2016年年度报告摘要公告。本组证据的证明内容为2014年年报中虚增利润本身虽违反证券法律法规，但年报发布后并未导致普天公司股价和交易量上涨，未产生诱导原告投资者买入的结果。第四组：1.2016年12月1日至2018年4月27日的股价波动图(Ａ股)；2.2016年12月1日至2018年4月27日的股价波动图(B股)；3.与ST、*ST相关的风险警示公告；4.与经营风险相关的其他重要公告；5.ST、*ST后普天公司股价的走势图示(A股)；6.ST、*ST后普天公司股价的走势图示(B股)；7.与暂停上市相关的重要公告；8.暂停上市后普天公司的股价走势图(Ａ股)；9.暂停上市后普天公司的股价走势图(Ｂ股)；10.普天公司Ａ股记录；11.普天公司B股记录；12.上证A股指数记录；13.上证B股指数记录；14.通信行业记录。本组证据的证明内容为普天公司股价的波动系多因一果，并非普天公司的虚假陈述行为直接导致了原告投资者的损失，其中存在需要剔除的若干因素，包括2017年ST、*ST和2018年暂停上市等。第五组：1.普天公司整理的关于充电桩概念对普天公司股价影响分析的各券商研究报告以及各媒体相关报道列表；2.信达证券研究开发中心作出的标题为《充电桩建设提速，运营提升空间——电动汽车充电设施深度报告》的证券研究报告；3.标题为《充电桩市场再现挑战热潮10股王者归来》的网页报道；4.标题为《充电桩概念大涨近6%概念股龙头一览(名单)》的网页报道；5.标题为《上海普天：关于充电桩项目对经营影响不大》的网页报道；6.标题为《上海普天预计2015年亏损近1亿元》的网页报道；7.普天公司2015年前三季度业绩预亏公告(编号：临2015-046)；8.普天公司2016年三季度预亏公告(编号：临2016-041)。本组证据的证明内容为普天公司股票2015年至2016年被不正常拉升是因为充电桩概念的影响以及部分原告投资者买入普天公司股票是出于投机追涨的动机而非受虚假陈述影响。第六组：1.标题为《上海普天追债前景不明9.7亿新能源项目陷资金短缺》的网页报道；2.标题为《9.7亿新能源项目陷资金短缺上海普天追债前景不明》的网页报道；3.普天公司发布的关于控股子公司诉讼进展的公告；本组证据的证明内容为普天公司股票价格受自身经营风险的影响，股票价格被市场拉低，该部分的股票下跌应当在原告投资者损失中扣除。同时，两个媒体报道中对于此前普天公司被立案调查的原因进行了进一步揭露，本组证据和第一组以及第二组证据结合，证明本案虚假陈述的揭露日应当认定为2017年1月19日。第七组：1.证监会网站上公布的《中国证监会有关负责人答新华社记者问》(2015年9月6日)；2.证监会网站上公布的《证监会新闻发言人邓舸答记者问》(2016年1月5日)；3.证监会网站上公布的《证监会新闻发言人邓舸答记者问》(2016年1月7日)；4.标题为《国家队负责牛，投资者负责熊——慢牛是2017年最真实的谎言？》的网页报道。本组证据的证明内容为普天公司股票经历了2015年股灾、2016年熔断及2017年股票质押式回购影响等系统风险。系统风险事件对股票市场整体造成影响，而非仅对个股产生股价波动，故应当视为需扣减的系统风险事件。第八组：1.《每日经济新闻》公司版刊登的标题为《9.7亿新能源合作项目陷资金短缺上海普天追债前景不明》的报道文章(2017年3月22日)；2.《证券日报》C1版刊登的标题为《上海普天28日起被实施ST7起官司缠身账户遭冻结》的报道文章(2017年3月30日)；3.《每日经济新闻》的官方简介；4.《证券日报》的官方简介；5.新浪财经、网易财经、和讯网、金融界等对《每日经济新闻》2017年3月22日报道文章内容的转载；6.百度搜索引擎显示的对标题为《9.7亿新能源合作项目陷资金短缺上海普天追债前景不明》报道文章的检索记录；7.*ST上普股吧、中国财经、网易财经对《证券日报》2017年3月30日报道文章内容的转载；8.百度搜索引擎显示的对标题为《上海普天28日起被实施ST7起官司缠身账户遭冻结》报道文章的检索记录；9.站长之家中文网站排行榜对新浪财经、网易财经、和讯网、中证网、每日经济新闻、东方财富网、大众证券网、同花顺财经、凤凰财经、雪球等互联网媒体的人均页面浏览量的排名情况。本组证据作为第一组证据的补充，用于证明2017年3月22日、2017年3月30日，包括证券日报、中证网、股吧、新浪财经、凤凰财经、同花顺财经、金融界等均发布/转载了含有“1月份，上海普天因违反信息披露相关规定受到监管部门的立案调查”内容的报道文章，媒体对普天公司信息披露违规的揭露在投资者中起到了极大的警示作用，故应将2017年1月19日立案调查日作为本案的揭露日。第九组：1.普天公司、上证指数以及通信行业的涨跌幅汇总(A股)；2.普天公司、上证指数以及通信行业的涨跌幅汇总(B股)；3.搜狐证券网公布的普天公司自2017年1月19日起至2017年5月9日止的股价、成交量以及换手率数据(A股)；4.搜狐证券网公布的普天公司自2017年1月19日起至2017年5月9日止的股价、成交量以及换手率数据(B股)。本组证据的证明内容为，如果不能认定普天公司主张的2017年1月19日作为本案虚假陈述揭露日，也应当以2017年3月30日媒体广泛报道普天公司因信息披露违规被立案调查的日期作为揭露日。至该日，普天公司的股价已明显背离市场及行业，已对证券市场发出警示信号、对证券价格产生影响。2017年3月30日相较于原告投资者主张的普天公司公告收到行政处罚预先告知书之日而言，对证券市场的影响更为显著，大部分的投资者在该日已经收到警示信号并大量抛售股票。被告普天公司对原告投资者提交的第一组证据的真实性、合法性、关联性均无异议，但认为普天公司的虚假陈述行为是于普天公司发布被立案调查公告之日揭露，不同意原告投资者以普天公司公告收到预先处罚告知书之日作为揭露日的主张，且对原告投资者以该组证据证明普天公司应承担虚假陈述赔偿责任的证明目的不予认可，认为该组证据不能证明普天公司的虚假陈述行为与原告投资者的损失有因果关系。关于原告投资者的股东身份和对普天公司股票的交易记录，主张应当以中国证券登记结算有限公司处调取的数据为准。原告投资者对于被告普天公司提供的第一组、第二组、第八组、第九组证据的真实性无异议，但不认可普天公司关于揭露日应认为2017年1月19日的主张。对第三组、第四组、第五组证据中普天公司发布的公告之外的其余证据的真实性、合法性以及关联性均不认可，并且不同意普天公司的证明目的，认为普天公司虚增利润占当年公布财务利润报表的比例很高，符合重大性的认定标准，普天公司之后的股价下跌是因为该虚假陈述行为被揭露所导致，与其他因素无关，不存在普天公司所称的多因一果情况，原告投资者亦并非基于普天公司所称的充电桩事件而购买普天公司股票。对第六组证据的真实性无异议，但不认可普天公司的证明目的，该组证据无法证明该新能源项目影响了普天公司的股价。对第七组证据的真实性无异议，但认为该组证据中仅代表证监会发言人的观点，普天公司主张的情形并不符合最高人民法院在《充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》(2007年5月30日)中对证券市场系统风险给出的定义，故对普天公司声称构成系统风险的相关事项，原告投资者均不予认可。结合双方意见，本院对双方不持异议的证据的真实性、关联性、合法性予以认可，并作为认定本案事实的证据予以采纳。对普天公司提交的证据材料中关于普天公司股价、大盘指数的数据以及媒体报道的内容，在本院依职权核实相关材料的真实性后，结合案件事实查明的需要予以部分采纳。至于上述证据能否证明待证事实，本院将结合下文一并阐述。为查明原告投资者对普天公司股票的交易和持有情况，普天公司持本院调查令至中国证券登记结算有限责任公司上海分公司调取了相关的交易记录。双方当事人对该交易记录的真实性均无异议，并同意以调取的交易记录作为核定损失的依据，本院对此亦予以认可。结合原、被告的诉辩意见和举证、质证意见，本院对双方无争议的事实查明如下：普天公司在1993年10月18日至2019年5月23日期间系在上海证券交易所上市的公司，其公开发行的A股股票代码为600680，公开发行的B股股票代码为900930。2015年3月21日，普天公司发布2014年年度报告，公布了公司的基本情况、会计数据和财务指标、股本及股东情况等事项。2017年1月19日，普天公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》。公告称：“普天公司于2017年1月17日收到中国证监会《调查通知书》，因涉嫌违反证券期货相关法律法规，中国证监会根据《证券法》的有关规定，决定对普天公司立案调查。”2018年1月10日，普天公司发布关于收到上海监管局《行政处罚事先告知书》的公告。公告中称，普天公司于2018年1月9日收到上海监管局《行政处罚事先告知书》。该《行政处罚事先告知书》的主要内容包括：普天公司涉嫌信息披露违法违规案已由上海监管局调查完毕，上海监管局依法拟对普天公司作出行政处罚。拟作出行政处罚所根据的违法事实如下：普天公司为弥补2014年度利润缺口、完成利润指标，2014年9月至11月，与上海晟飞商贸有限公司、深圳巴斯巴科技发展有限公司之间进行了2笔三方贸易，虚增营业收入1,783.12万元，虚增利润总额134.73万元；2014年11月，与上海成雨能源科技有限公司、上海中瀚企业发展有限公司之间进行1笔三方贸易，虚增营业收入2,478.63万元，虚增利润总额863.67万元。上述3笔三方贸易共导致普天公司2014年度虚增营业收入4,261.75万元，虚增利润总额998.4万元，占普天公司2014年度合并财务报表利润总额1,354.96万元的73.68%。经查，在上述三方贸易中，贸易合同的标的货物相同，签订合同以及支付款项的时间相同或相近，在流程上均是由普天公司对外销售，最后又由普天公司购回，贸易流程与资金划转形成闭环，且所涉及的货物均以虚拟库的形式出入库，不发生实物流转，属于虚假贸易。普天公司披露的2014年年度报告存在虚假记载的行为，违反了《证券法》第六十三条“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《证券法》第一百九十三条所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。上海监管局据此拟决定对普天公司责令改正、给予警告，并处以40万元罚款。2018年3月15日，上海证监局作出沪[2018]4号行政处罚决定书。决定书认定的普天公司违法事实与前述行政处罚事先告知书的认定一致。上海监管局根据普天公司违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定：普天公司责令改正、给予警告，并处以40万元罚款。原告投资者系以2015年3月21日作为本案虚假陈述实施日，被告普天公司对虚假陈述实施日为2015年3月21日无异议。许亚鑫、厉志宏、胡宁、王爱军四名原告均在2015年3月21日后买入普天公司的股票，相关交易记录以本院向中国证券登记结算有限公司调取的为准。另查明，2017年1月19日，普天公司A股股价跌幅达到10.01%，B股股价跌幅为7.46%，A股股价十日累计跌幅达13.89%，B股股价十日累计跌幅为16.39%。2017年1月26日、2017年2月25日、2017年4月15日，普天公司连续三次发布《关于公司股票可能被实施退市风险警示的提示性公告》。2017年3月28日，普天公司股票ST。2017年4月22日，普天公司发布《关于公司股票实施退市风险警示暨停牌的公告》，提示投资者，如公司2017年度经审计的净利润若继续为负值，公司股票可能被暂停上市。敬请广大投资者注意投资风险。2017年4月25日，普天公司股票*ST。2018年1月31日、2018年3月3日、2018年3月20日、2018年4月26日、2018年4月27日，普天公司多次发布股票暂停上市风险提示公告。2018年4月28日至5月1日为非交易日，普天公司股票于5月2日起开始停牌。2019年5月17日，上海证券交易所作出决定，对普天公司股票予以终止上市，根据上海证券交易所安排，于2019年5月23日对普天公司A股和B股予以摘牌，普天公司股票终止上市。又查明，2015年9月29日，国务院办公厅发布《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》(国办发〔2015〕73号)；2016年1月11日，财政部等五部委联合发布《关于“十三五”新能源汽车充电基础设施奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知》(财建[2016]7号)。上述文件发布期间，与新能源汽车和充电桩概念相关的市场热度上升。普天公司A股股价2015年9月上旬为15元左右，至2015年10月上旬上升至32元左右。之后股价仍持续上涨，至2015年11月13日达到高点61.72元，之后直至2015年12月31日期间，股价始终处于50元左右的高位上下波动。2016年开始，普天公司股价震荡下行，直至2017年1月19日普天公司被中国证监会立案调查前，股价再次回到30至35元左右。审理中，本院委托上海交通大学中国金融研究院对本案原告投资者因普天公司虚假陈述产生的投资差额损失进行核定。上海交通大学中国金融研究院于2020年2月19日出具《证券投资者损失核定意见书》(以下简称《损失核定意见书》)。因损失核定涉及虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价等各项数据，而原告投资者与普天公司对揭露日、基准日和基准价均存在争议，故本院将在确定本案的揭露日、基准日以及基准价后，再结合双方对《损失核定意见书》的质证意见，对核定结果进行评议。本院认为，本案为证券市场虚假陈述责任纠纷案件，被告是否应当承担赔偿责任以及应当承担赔偿责任的大小，应当适用《证券法》和《虚假陈述司法解释》等相关法律和司法解释予以认定。综合原告投资者的诉讼请求和被告普天公司的答辩意见，本案的争议焦点为：第一，如何认定普天公司虚假陈述行为的揭露日、基准日以及基准价；第二，普天公司的虚假陈述行为与原告投资者买卖普天公司股票是否存在交易上的因果关系，即原告投资者买卖普天公司股票是否受虚假陈述行为诱导所致；第三，原告投资者的损失是否系由普天公司的虚假陈述行为造成，损失或部分损失是否系由证券市场系统风险或其他因素所导致；第四，应当如何确定投资者投资差额损失的赔偿金额，如果存在证券市场系统风险等其他因素，应当如何确定其影响程度及相应的扣除金额；第五，原告投资者是否存在佣金、印花税损失，其计算方式应如何确定。本院逐一分析如下：一、普天公司虚假陈述行为的揭露日、基准日以及基准价应如何确定。针对该争议焦点，原告投资者认为，2018年1月10日，普天公司发布关于收到上海监管局《行政处罚事先告知书》的公告，是首次对普天公司本案虚假陈述行为进行明确、具体地揭露，故应当以该日作为本案虚假陈述揭露日。被告则认为，普天公司于2017年1月19日发布关于收到上海监管局《立案调查通知书》的公告，已对证券市场发出充分的警示信号，投资者已据此获悉市场存在需重新评估股票价值的信息，故应认定2017年1月19日为本案虚假陈述行为揭露日。本院认为，根据《虚假陈述司法解释》第二十条第二款的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。由于揭露日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，承载着阻却交易因果关系(即揭露日后买入的投资者因不存在交易因果关系而不予赔偿)的功能，因此，在确定揭露日时，除了揭露时间的首次性和揭露主体的权威性之外，还应着重考察揭露能否充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用，即对证券交易是否产生了实质性的影响。本案中，普天公司于2017年1月19日发布关于收到中国证监会的《立案调查通知书》的公告，称因涉嫌违反证券期货相关法律法规被中国证监会立案调查。该公告发布后，普天公司当日股价跌停、资金流出量显著增加，其后的十个交易日股价累计跌幅超过百分之十，该些数据均表明，普天公司发布被立案调查的公告已向证券市场释放了充分的警示信号，相关投资者也已据此重新判断普天公司的股票价值，并据此做出新的投资决策，故对普天公司主张应以2017年1月19日认定为本案揭露日的意见，本院予以采纳。原告投资者提出，《立案调查通知书》未揭露普天公司信披违规的具体内容，因揭露并不充分，投资者无法做出准确的判断。对此本院认为，证券监管机构的基本职责和核心工作是稽查执法，根据其工作程序，对于违法违规线索，只有在分析评估的基础上，按照线索清晰度与立案标准的符合度等因素，才会对涉嫌证券市场违法违规者进行立案调查，故在证券市场上，上市公司发布的证券监管机构对其涉嫌违法违规事项进行立案调查通知的公告内容，对于所有交易其公司股票的投资者而言，均属具有较强警示性的投资信息。从前述2017年1月19日当日及其后十个交易日的数据来看，证券市场确实也接收到了相关信号并做出了激烈反应。本院认为，普天公司发布被立案调查的公告已释放出足够的警示信号供投资者重新判断股票价值，影响了投资者之后的投资决策。如以原告投资者主张的《行政处罚事先告知书》公告日作为揭露日，将会导致在《立案调查通知书》公告日之后至《行政处罚事先告知书》公告日期间内卖出股票的投资者无法获赔，而在此期间已充分获取警示信号后的买入行为却能够得到赔偿，该结果不利于鼓励投资者做出理性判断，故对原告投资者的该主张，本院不予支持。以2017年1月19日为揭露日，根据《虚假陈述司法解释》第三十二条、第三十三条的规定，本案A股的基准日为2017年3月21日，基准价为31.59元，B股基准日为2018年3月5日，基准价为0.792美元。二、普天公司的虚假陈述行为与原告投资者买卖普天公司股票是否存在交易上的因果关系，即原告投资者买卖普天公司股票是否受虚假陈述行为诱导所致。原告投资者认为，根据《虚假陈述司法解释》，只要在实施日到揭露日期间买入普天公司股票，并持有至揭露日以后卖出的投资，都推定与虚假陈述行为存在交易因果关系。普天公司则认为，部分原告投资者在虚假陈述揭露日后仍有买入普天公司股票的行为，且买入的数量成倍多于虚假陈述揭露日前，应当认定该部分原告投资者的交易决策并不受虚假陈述行为的影响，原告所有的投资损失均与虚假陈述行为之间不存在交易关系。另有部分原告投资者并非在普天公司2014年年报发布后立即买入普天公司股票，而是在2015年下半年充电桩概念被炒热，普天公司股价被拉涨后才开始购入普天公司股票，应当认定该些投资者买入普天公司股票并非受到虚假陈述行为诱导。本院认为，《虚假陈述司法解释》第十八条采用的系“推定信赖”原则，即，推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易，与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。该推定交易因果关系原则的设立，使得投资者不必举证证明自己系因信赖虚假陈述信息而做出投资决定，亦不要求信赖虚假陈述是原告投资者作出投资决定的唯一动机。鉴于虚假陈述行为在被揭露之前对市场的影响因素始终未消除，因此虚假陈述所产生的诱导投资者买入的影响始于虚假陈述实施日，终于虚假陈述揭露日。普天公司基于原告投资者在普天公司虚假陈述行为被揭露之后仍大量买入普天公司股票的事实，主张该些投资者之前的投资决定与普天公司披露信息行为之间不存在“推定信赖”，对此本院认为，由于普天公司2014年年报中利润作假的行为在被立案调查之前一直未被揭露，可以推定在此期间原告投资者仍然是受到普天公司披露信息的信赖而买入普天公司股票。至于投资者知悉普天公司虚假陈述行为被揭露后，出于通过大量购入跌价的股票以拉低持仓成本的目的，抑或是出于长期投资的目标继续购入，均属投资者的合理选择，与原告投资者此前基于对虚假陈述的信赖而进行的交易并不冲突。而且，根据《虚假陈述司法解释》第十八条，投资者在揭露日之后买入的股票与虚假陈述行为没有因果关系，可见，法律已经考虑了投资者在揭露日后基于各种动机继续买入的情况，并已将这种情形列为与虚假陈述行为无关的损失，排除在索赔范围之外。普天公司另提出，部分原告投资者买入普天公司股票系因追涨充电桩概念，而非受普天公司虚假陈述的诱导。对此本院认为，投资者买入普天公司股票的动机到底是基于对虚假陈述的信赖，还是基于对市场行情的判断，亦或是对普天公司将来经营情况良好预期等的综合考量，客观上难以区分。由于虚假陈述行为所产生的诱导投资者买入的影响区间为虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日，即便在普天公司已公告存在业绩巨损的情况下，投资者因市场行情上涨而购入股票，但其在众多股票中选择普天公司股票，仍然不能排除普天公司2014年年报虚假陈述的影响，反之，如果普天公司于2014年年报中如实披露当年经营的真实情况，投资者可能会基于普天公司一贯的经营业绩不佳，导致交易决策可能发生变化。据此本院认为，普天公司实施虚假陈述行为后，即便其经营业绩陷入低迷的情况下因市场出现的充电桩概念热度导致股价有所上升，也不能认定这些因素切断了其之前的虚假陈述行为与投资者之间的交易因果关系，不能据此排除投资者系基于对普天公司虚增利润后的营业预期而购入普天公司股票的可能性。至于普天公司主张充电桩概念拉伸导致的股价非正常上涨部分，本院认为，应当在计算原告投资者损失时列入考量因素。综上，本院认为，普天公司关于交易因果关系的抗辩不能成立，本案中仍应适用《虚假陈述司法解释》确立的推定因果关系，认定在实施日到揭露日期间买入并一直持有普天公司股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。三、原告投资者的损失是否系由普天公司的虚假陈述行为造成，损失或部分损失是否系由证券市场系统风险或其他因素所导致。原告投资者认为，其所有损失均是由普天公司的虚假陈述行为造成，本案不存在证券市场系统风险等其他因素。理由为：第一，关于证券市场系统风险，目前虽无明确的法律法规的定义，但最高人民法院在2007年5月30日发布的《充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》文件中，对证券市场系统风险因素有一段表述，“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但认定此种风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以监管部门出具的结论为参考依据。”本案所涉的虚假陈述实施日至揭露日期间，没有符合上述定义的系统风险。第二，《虚假陈述司法解释》第十九条规定中“证券市场系统风险等其他因素”的“等”，是列举煞尾，而非列举未尽。因此，《虚假陈述司法解释》并未将普天公司所称的经营性风险作为可扣除的因素考虑在内；第三，即便要考虑“其他因素”，本案中，普天公司因财务造假被监管机构调查后，必然要对账目进行调整，因调整账目导致普天公司股票被ST是虚假陈述被揭露的后果，故ST不能作为被扣除的因素。被告普天公司认为，原告投资者的投资损失主要是由证券市场系统风险和普天公司自身经营情况恶化等其他因素叠加造成的，包括2015年股灾、2016年熔断、2017年因股票质押回购等导致的A股市场整体长期低迷等市场系统风险因素，以及普天公司自身业绩下滑先后ST、*ST和暂停上市导致股价下跌，充电桩市场热度导致普天公司股价不正常的大幅上涨后又因热度消退而股价回落，该些因素造成原告投资者的损失部分，与普天公司的虚假陈述行为无关，应当酌情扣除。本院认为，虚假陈述责任纠纷案件本质而言是一种特殊的侵权损害赔偿纠纷案件。虽然原告投资者在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易，但由于在证券市场上，个股的股价不可避免会受到多重因素的影响，除上述虚假陈述外，还有包括市场风险因素在内的其他因素的影响，对于该些虚假陈述之外其他因素导致的股价涨跌所引起的投资者损失，如果均由虚假陈述行为人承担，既不合理也不公平。因此，《虚假陈述司法解释》第十九条也明确规定，被告举证证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。根据该条规定，虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述这一证券侵权行为造成的投资者损失承担赔偿责任，如果有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，且这些因素对股价的波动具有相当的影响程度，并且与虚假陈述行为无关，则应当认定该些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。原告投资者关于《虚假陈述司法解释》第十九条中使用“等”字是表示列举穷尽收尾，并认为可以扣除的因素仅限于经有权机关认定后范围有限的“证券市场系统风险”的主张，因违背侵权损害赔偿的法理，本院不予采信。针对被告普天公司主张本案应扣除的其虚假陈述行为之外的因素，本院认为，上市公司股票的价格受到诸如大盘走势、所处行业板块以及公司规模、价值、盈利等多种风格因素的持续影响，即便没有虚假陈述的作用，股票价格也存在正常的波动。现普天公司已举证证明，本案实施日到基准日期间，证券市场大盘指数、行业指数出现了整体性波动的情况，以及普天公司股价在受大盘、行业和个股经营巨亏的多重影响下整体呈现下跌走势，期间伴随着充电桩概念股热度上升和消退，股价发生大幅上升又回落的情况。据此本院认为，上述该等风险因素，与虚假陈述并无关联，投资者因受此影响所造成的损失部分，应认定与虚假陈述行为没有因果关系，故不在赔偿范围之列。原告投资者另提出，普天公司主张应予扣除的因素中，ST因素系因被立案调查后调整账目导致，作为虚假陈述被揭露的后果，ST因素不能作为被扣除的因素的主张，对此本院认为，根据已查明的事实，普天公司是在虚假陈述行为受到行政处罚之后，于2018年对之前虚增利润事项进行了更正，该账目调整的时间发生在普天公司ST、*ST之后。原告投资者的该项主张，与事实不符，本院不予支持。综上，原告投资者认为全部投资者的交易期间均未曾遭受证券市场系统风险等其他因素影响，与客观事实不符，本院不予采信。鉴于原告投资者的损失系多种因素共同叠加作用而形成，如何将该些与虚假陈述无关的因素所产生的影响与虚假陈述因素合理剥离，并确定具体的赔付比例，本院认为，应通过专业分析进行核定。四、如何确定投资者损失的赔偿金额，包括采用何种计算方法，以及如何确定证券市场风险因素的影响程度及相应的扣除金额。鉴于本案存在导致原告投资者损失的“其他因素”，但对于“其他因素”的影响程度如何确定，双方均未提出合理的计算方式，故本院依职权委托专业机构进行核定。根据上海交通大学中国金融研究院于2020年2月19日出具的《损失核定意见书》，因虚假陈述导致的原告投资者的投资差额损失金额系根据以下步骤核定：第一，确定纳入损失核定的交易记录。《损失核定意见书》根据下述原则确定投资者可纳入损失计算范围内的交易：投资者在实施日前一日持有的普天公司股票以及揭露后买入的普天公司股票不参与损失计算；证券余额为0前的所有买入股票已于揭露日前全部卖出，故该些股票不纳入损失计算，最后一次证券余额为0后的买入视为“第一笔有效买入”，自“第一笔有效买入”至揭露日期间的股票交易均参与损失计算；实施日至揭露日期间净买入股票对应的卖出交易和持有至基准日的股票均参与损失计算。具体如下：1.原告许亚鑫只有A股普通证券账户存在交易记录，于2016年10月28日买入普天公司股票的行为是其“第一笔有效买入”，2017年1月19日前持有普天公司股票数量为5,600股，2017年1月19日至2017年3月21日期间将上述5,600股全部卖出。2.原告厉志宏只有B股证券账户存在交易记录，于2016年1月12日买入普天公司股票的行为是其“第一笔有效买入”，2017年1月19日前持有普天公司股票数量为2,000股，原告厉志宏一直持有该2,000股至2018年3月5日之后。3.原告胡宁只有B股证券账户存在交易记录，于2016年2月29日买入普天公司股票的行为是其“第一笔有效买入”，2017年1月19日前持有普天公司股票数量为2,100股，原告胡宁一直持有该2,100股至2018年3月5日之后。4.原告王爱军只有B股证券账户存在交易记录，于2016年3月21日买入普天公司股票的行为是其“第一笔有效买入”，2017年1月19日前持有普天给公司股票的数量为9,900股，原告王爱军于2017年1月19日至2018年3月5日期间共计卖出普天公司股票4,800股，剩余5,100股持有至2018年3月5日之后。第二，确定具体计算方法。《损失核定意见书》采用“收益率曲线同步对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。该方法的基本逻辑是对影响股价的各种因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各因素所形成的普天公司收益率曲线计算得出投资者的模拟损益比例，从而计算因市场系统风险等其他因素导致的模拟投资损失，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的名义投资损失进行比较，进而得出投资者因受虚假陈述影响而产生的可获赔的投资差额损失。《损失核定意见书》认为，就普天公司而言，影响其股价的因素除大盘因素、行业因素、个股风格因素外，其因2015年至2016年间充电桩概念而产生的股价波动，以及2017年因经营业绩持续亏损而被列入ST后产生的股价波动，亦非其实施虚假陈述行为对股价造成的影响。故《损失核定意见书》基于大盘因素、行业因素、个股风格因素(包括充电桩以及ST概念因素)的量化计算构建模型，模拟计算出除虚假陈述因素外，其他因素影响形成的普天公司股票日收益率(t代表不同日期)，再以实施日的前一交易日2015年3月20日的普天公司股票实际收盘价为模拟初始价格P0，根据模型计算的日收益率模拟出普天公司每日股票价格Pt=P0×(1+)×(1+)×…×(1+)(以下简称普天公司股票模拟价格)。在计算出普天公司模拟价格的基础上，通过以下三个步骤计算出投资者因虚假陈述导致的投资差额损失：1.计算名义损益比例。名义损益比例=名义投资损失/名义买入成本×100%。其中，名义投资损失=名义买入成本(买入均价×实施日至揭露日期间的净买入股数)－名义回收成本(揭露日后每笔卖出股数×实际卖出股票价格+基准日后仍持有股数×基准价)，买入均价从“第一笔有效买入”开始，根据移动加权平均法计算【买入均价=(∑本次购入股票金额+本次购入前持股成本)/(∑本次购入股票数量+本次购入前持股数量)】。2.计算模拟损益比例。模拟损益比例=模拟投资损失/模拟买入成本×100%。其中，模拟投资损失=模拟买入成本(模拟买入均价×实施日至揭露日期间的净买入股数)－模拟回收成本(揭露日后每笔卖出股数×卖出股票模拟价格+基准日后仍持有股数×模拟基准价)。此处，模拟基准价等于揭露日至基准日期间每日模拟股价的平均值。3.计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。可获赔的损失金额=名义买入成本×(名义损益比例-模拟损益比例)。第三，计算模拟日收益率。1.损失量化计算模型采用多因子模型法来计算普天公司A股的模拟日收益率。该计算模型采用国家因子考虑市场风险对股票收益的影响，采用行业因子考虑行业对股票收益的影响，采用风格因子考虑各种基本面因素对股票收益的影响。其中，除多因子模型中包含的常见的9大类风格因素，即规模因素(大、小市值的收益差)，价值因素(估值高低的收益差)，beta因素(对市场风险反应程度大小的收益差)，盈利因素(公司不同盈利水平的收益差)，杠杆因素(高杠杆和低杠杆公司的收益差)，成长因素(销售或盈利成长快慢公司的收益差)，动量因素(股票收益历史表现好坏的收益差)，波动率因素(股票交易波动大小的收益差)和流动性因素(股票换手率大小的收益差)外，因为普天公司还受到充电桩和ST概念的影响，所以在上述9大常见风格因素的基础上添加充电桩因素和ST因素。《损失核定意见书》使用整个A股市场的个股日收益率对国家因子暴露矩阵(全为1)、行业因素暴露矩阵I和风格以及概念暴露矩阵S进行线性回归可以得到大盘、行业以及常见风格和概念因素带来的日收益率。《损失核定意见书》认为普天公司A股的模拟日收益率由无风险利率加上整个市场带来的收益以及风格因素、充电桩和ST因素带来的收益构成。2.损失量化计算模型采用A股B股关联法计算普天公司B股的模拟日收益率。由于B股市场中股票数量有限(100只左右)，而多因子模型法需要大量的样本以估算各种因素带来的收益(降低估算误差)，所以在B股中无法适用。损失量化计算模型采用A股B股关联法计算普天公司B股的模拟日收益率。该方法基于同一家公司A股股价变动和B股股价变动存在明显的相关性，根据普天公司A股采用的多因子模型法计算得到的普天公司A股模拟日收益率，再运用A股B股关联性，构建普天公司B股模拟日收益率。《损失核定意见书》最终核定结果如下：原告许亚鑫因虚假陈述导致的投资差额损失金额为7,561.34元；原告厉志宏因虚假陈述导致的投资差额损失金额为1,480.96美元；原告胡宁因虚假陈述导致的投资差额损失为1,621.99美元；原告王爱军因虚假陈述导致的投资差额损失金额为8,616.63美元。双方当事人针对《损失核定意见书》的内容，要求损失核定人员出庭接受询问，本院对此予以准许。庭审中，上海交通大学中国金融研究院派损失核定人员李峰、李志超出庭，损失核定人员就《损失核定意见书》的计算方法、原理和逻辑进行详细说明，并接受原告投资者、普天公司及法庭的询问。原告投资者对《损失核定意见书》发表意见如下：第一，对《损失核定意见书》中采用的实施日、揭露日、基准日和基准价无异议，交由法院认定。第二，关于《损失核定意见书》中“可纳入损失计算范围内的交易”原则上予以认可。对《损失核定意见书》中采用的先进先出法，因《虚假陈述司法解释》中没有明确限定会计方法，故属法院自由裁量的范围，对此亦予以认可。第三，对《损失核定意见书》中的计算逻辑与计算方法不予认可。理由如下：《损失核定意见书》中设定的扣除证券市场系统风险因素的方法不符合司法解释的规定。《损失核定意见书》中纳入损失量化计算模型并采用“收益率曲线同步对比法”，对证券市场系统风险等其他因素加以扣除。但对证券市场系统风险因素，原告投资者仍坚持认为，必须是范围有限的事件，只有相关指数出现了大幅度的波动且有监管部门结论的情况下，才能认定为证券市场系统风险。而《损失核定意见书》中扣除证券市场系统风险因素采用的是以“收益率曲线”为基础的“收益率曲线同步对比法”，由于“收益率曲线”在金融学中基本上只适用于债券收益，很少使用在股票收益上，因此“收益率曲线同步对比法”并非扣除证券市场系统风险因素的优选方法。原告投资者认为，采用先进先出法加上算术加权平均法后，再扣除证券市场系统风险因素(真正的全局性事件)是简单可行且便于原告投资者推导求证的损失计算方法。被告普天公司总体认可《损失核定意见书》所采用的计算逻辑和方法，但对B股的测算比例有异议。第一，《损失核定意见书》未将暂停上市因素作为普天公司B股额外考虑的扣除因素不具备合理性。暂停上市事件并不属于ST股票所必然发生的事件，在公司业绩连续两年亏损的情况下，第三年是会发生业绩逆转或是业绩持续亏损进而导致股票暂停上市，对投资者而言属于不可预见的或有事项。而从普天公司发布首次暂停上市风险提示公告后连续8个交易日股价跌停可以看出，市场对于普天公司股票暂停上市的风险预警反应十分强烈。鉴于暂停上市事件是与虚假陈述行为无关的经营风险，因此，应在计算B股模拟收益率时予以考虑。第二，《损失核定意见书》中B股模拟价没有准确反映出2017年3月21日A股基准日之后ST、*ST因素对普天公司B股价格的持续性影响。《损失核定意见书》的附件2所列明的普天公司B股模拟股价显示，普天公司*ST的正式实施日2017年4月25日的模拟价，与之前两个交易日的模拟价相比分别下跌0.4%和1.9%，这与普天公司真实的股价跌幅情况不符。综上，考虑到普天A股和B股基准日不同，B股基准日在后且持续受到了ST、*ST因素、暂停上市因素等经营风险因素的影响，应将暂停上市因素作为额外的因素加入模型以计算模拟收益率，并使普天B股模拟价走势反映出ST、*ST因素的持续性影响，防止出现对B股投资者的损失赔付率过高的情况。庭审后，普天公司针对上海交通大学中国金融研究院提交的ST因素成分股，发表补充意见认为，ST因素的成分股中与普天公司具有相同情况的股票占比不足10%，由此计算出的数据不能准确反映暂停上市因素对普天公司股价的影响。普天公司认为选取样本时，应选择数量相同的ST因素、*ST因素及暂停上市因素的股票进行平均分布，并且在选择暂停上市因素股票时，应剔除暂停上市后恢复上市的股票，保留暂停上市之后退市的股票。针对原告投资者提出的，“收益率曲线”在金融学中基本上只适用于债券收益，很少使用在股票收益上，《损失核定意见书》中采用“收益率曲线”为基础的“收益率曲线同步对比法”并非扣除证券市场系统风险因素的优选方法。损失核定人员在接受质询时回应如下：原告投资者所称的债券收益率曲线，反应的是债券产品在不同到期期限的情况下对应的收益率。而《损失核定意见书》中的“收益率曲线”是通过将影响股价的各种因素加以定量分析，得出在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各因素共同影响所形成的普天公司的收益率曲线，是用于计算普天公司股票每日模拟股价的方法，《损失核定意见书》将上述核算方法命名为“收益率曲线同步对比法”，与原告投资者所理解的运用于债券领域的“收益率曲线”并非同一概念。针对普天公司关于《损失核定意见书》未将暂停上市因素作为普天公司B股额外考虑的扣除因素不具备合理性，且B股模拟价没有准确反映出2017年3月21日A股基准日之后ST、*ST因素对普天公司B股价格的持续性影响，并认为上述两个原因导致核算结果对交易B股投资者赔付比例偏高的质疑，损失核定人员在接受质询时回应如下：普天公司暂停上市的影响已通过计算模型中的风格因素予以了考虑。实践中，发出暂停上市风险提示的公司一般是由于长期经营不善等原因导致的，因此，该因素影响一部分已被计算模型风格因素中的价值因子以及盈利因子所包含，此外，计算模型中还添加了ST因子，该因子包含所有同时期处于ST和*ST状态的股票，所以对于*ST之后业绩没有改善而发布暂停上市风险提示的股票样本也自动包含在该因素样本股中，而且在不同的交易日会长期存在，所以暂停上市风险是包含在ST和*ST的长期累积影响之内。普天公司称发布暂停上市公告后的连续跌停，在计算模型中，已通过上述方式平摊到普天公司ST和*ST后的整个时间周期内。在这种情况下，如果额外针对普天公司的暂停上市提示性公告添加因子，会导致重复扣除的问题。同样，普天公司正式成为ST股票的实际跌幅和模拟跌幅存在差别，也是因为计算模型中的ST和*ST因素既包含刚ST的公司，也包含已经ST一段时间的公司，因此反映的是作为样本的一篮子ST和*ST股票的平均影响。普天公司ST和*ST后短期股价较大的波动已经在计算模型中通过ST和*ST因素的长期影响所平摊吸收，并非如普天公司所称的未考虑2017年3月21日A股基准日之后ST、*ST因素对普天公司B股价格的持续性影响。关于普天公司针对计算模型中ST因素的成分股选取问题，损失核算人员回应：损失计算模型的ST因素是通过长期的股价调整来反映经营不善和处于ST、*ST以及暂停上市风险等多种相关因素的影响，反映的是整个A股中对于ST和*ST因素给公司股价带来影响的均衡估算。由于就具体的某个交易日而言，在当时并无法推断具体哪家处于ST或*ST状态下的公司未来会发布暂停上市风险提示，如果根据未来的信息对之前的每一个交易日的成分股进行筛选，此种人为的选择和控制反而会引入额外的模型误差，进而影响到计算的准确性。结合原告投资者与普天公司针对《损失核定意见书》发表的意见和损失核定人员的回应，本院认为：首先，关于投资差额损失计算方式，《虚假陈述司法解释》规定，投资者的投资差额损失是以买入证券的平均价格与实际卖出证券的平均价格或基准价格之差，乘以投资者所持证券数量计算。在投资者有多笔买入卖出的情况下，买入均价或差额损失的计算方法有多种。本案《损失核定意见书》中采用第一笔有效买入后的移动加权平均法计算买入均价，即自投资者第一笔有效买入之日起，每次买入证券后，以新买入的证券成本加上原来的持仓成本，除以当前持仓数量。原告投资者对上述买入平均价的计算方法不持异议，但认为过于繁琐，认为以先进先出法+普通加权平均法(根据先进先出原则将投资者揭露日前卖出的股票全部予以冲抵，将剩余的股票以普通加权的方法计算均价，即买入平均价=剩余股票买入总价/揭露日持股数)计算方式更为简便易行。对此本院认为，损失计算方法的选择关系到损失认定是否公平合理。《损失核定意见书》中所采用的第一笔有效买入后的移动加权平均法对持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，也为司法实践所认可。因此，本案采用《损失核定意见书》第一笔有效买入后的移动加权平均法作为投资者投资差额损失计算中买入均价的计算方法。其次，关于证券市场系统风险等其他因素导致的损失如何计算，《虚假陈述司法解释》并无明确规定。《损失核定意见书》采用的计算方式为：市场系统风险等其他因素导致的损失=投资者买入成本×模拟损益比例，即剔除虚假陈述因素，投资者投入相同的成本可以获得的损益金额。关于模拟损益比例的计算，《损失核定意见书》采用了多因子模型法计算大盘、行业以及各种风格因素所导致的普天公司A股股票日收益，在此基础上，通过A股和B股关联关系计算普天公司B股股票日收益率，由此得出普天公司A股、B股的模拟价格，进而计算无虚假陈述影响下普天公司股票的模拟损益比例。对于《损失核定意见书》采用的上述计算方法，本院认为，该计算方法全面考量了各种会对股价持续性造成影响的共性因素，不仅包括大盘因素、行业因素，还涵盖了公司规模因素、价值因素、beta因素、盈利因素、杠杆因素、成长因素、动量因素、波动率因素、流动性因素，以及因普天公司经历ST、*ST和充电桩概念热度而加入的ST因素和充电桩因素，相比仅选取一段时间内个股与行业股价波动幅度进行对比的方法，实现了量化计算各种对股价产生影响作用的因素，克服了无法将虚假陈述因素与其他股价变动因素予以有效分离的弊端，更具有科学性和精确性，也更加符合虚假陈述案件中损失计算的立法本义与司法实践需求。综上，本院认为，《损失核定意见书》采用多因子模型法以及A股B股关联法核算普天公司的模拟收益比例，并据此扣除非虚假陈述因素之外其他因素导致的投资者损失，得出普天公司应赔付的投资差额损失金额，该方法相对科学精确、覆盖面广、现实可行，本院予以采纳。故对本案原告投资者因虚假陈述导致的投资差额损失金额以《损失核定意见书》核定的金额为准，即，原告许亚鑫因虚假陈述导致的投资差额损失金额为7,561.34元；原告厉志宏因虚假陈述导致的投资差额损失金额为1,480.96美元；原告胡宁因虚假陈述导致的投资差额损失为1,621.99美元；原告王爱军因虚假陈述导致的投资差额损失金额为8,616.63美元。五、原告投资者是否存在佣金、印花税损失，其计算方式应如何确定。依照《虚假陈述司法解释》第三十条之规定，除上述投资差额损失外，被告还应对原告投资者的投资差额损失部分的佣金、印花税以及相关利息损失承担赔偿责任。本案中，原告投资者诉请普天公司赔偿其佣金及印花税损失，并明确该两项损失以投资差额损失为基数，按1‰的标准计收。普天公司对原告主张的上述项目属于赔偿范围不持异议，但认为对于佣金部分，应由原告投资者对确已实际发生举证证明，且认为赔付的标准应当为万分之三。因普天公司认可印花税损失属于赔偿范围且对原告投资者主张的计收标准未提出异议，故本院予以确认。据此，原告许亚鑫的印花税损失为7.56元，原告厉志宏的印花税损失为1.48美元，原告胡宁的印花税损失为1.62美元，原告王爱军的印花税损失为8.62美元。关于佣金，本院认为，原告投资者通过其开立账户的证券公司进行股票交易，在此过程中必然会产生佣金，故原告投资者对此无需再额外举证，但鉴于原告投资者未举证证明其证券公司对其收取佣金的具体比例，本院参照目前证券公司的普遍收费标准，酌定为万分之三。据此，原告许亚鑫的佣金损失为2.27元，原告厉志宏的佣金损失为0.44美元，原告胡宁的佣金损失为0.49美元，原告王爱军的佣金损失为2.58美元。综上所述，被告普天公司在2014年年报中对当年利润和收入进行虚假陈述的行为，构成证券侵权，应当承担民事赔偿责任。本院依法认定普天公司虚假陈述的实施日为2015年3月21日，揭露日为2017年1月19日，A股的基准日为2017年3月21日，B股的基准日为2018年3月5日。投资者在实施日至揭露日期间买入股票并持有至揭露日最终受到损失的，应推定与虚假陈述行为存在因果关系，可以获得赔偿。本案原告投资者的损失或部分损失系受虚假陈述行为之外的因素所致，应予扣除。本院采纳上海交通大学中国金融研究院《损失核定意见书》中以第一笔有效买入后的移动加权平均法计算买入均价，并采用多因子模型法和A股B股关联法确定原告投资者受虚假陈述行为因素导致的损失金额的意见。至于原告投资者主张的佣金损失和印花税损失，本院亦予以认可。本院认定原告投资者最终应获得的赔偿金额为《损失核定意见书》中核定的原告投资者在扣除虚假陈述因素之外其他各因素后的投资差额损失，以及以该投资差额损失为基数，以千分之一比例计算的印花税损失和以万分之三比例计算的佣金损失之和。本案中，B股证券账户存在交易记录的原告投资者的损失为美元损失，该些原告投资者主张普天公司按本院认定的B股基准日的美元与人民币汇率换算成人民币后向其赔付，经查询，本案普天公司B股基准日2018年3月5日的银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元：6.3431元，普天公司对此无异议，本院予以确认。据此，依照《中华人民共和国证券法》第六十九条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告上海普天邮通科技股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向原告许亚鑫支付赔偿款人民币7,571.17元；二、被告上海普天邮通科技股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向原告厉志宏支付赔偿款人民币9,406.06元；三、被告上海普天邮通科技股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向原告胡宁支付赔偿款人民币10,301.83元；四、被告上海普天邮通科技股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向原告王爱军支付赔偿款人民币54,727.19元。如未按照本判决指定的期间履行金钱给付义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本案案件受理费，每位原告单独计算如下：1.原告许亚鑫涉及受理费人民币50元，由被告上海普天邮通科技股份有限公司负担。2.原告厉志宏涉及受理费人民币167.30元，由原告厉志宏负担人民币60.19元，由被告上海普天邮通科技股份有限公司负担人民币107.11元。3.原告胡宁涉及受理费人民币185.66元，由原告胡宁负担人民币61.68元，由被告上海普天邮通科技股份有限公司负担人民币123.98元。4.原告王爱军涉及受理费人民币1,890.07元，由原告王爱军负担人民币652.81元，由被告上海普天邮通科技股份有限公司负担人民币1,237.26元。如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于上海市高级人民法院。审 判 长  肖 凯审 判 员  沈竹莺审 判 员  张文婷二〇二〇年四月十七日法官助理  瞿 峥书 记 员  桂文杰附：相关法律条文一、《中华人民共和国证券法》第六十九条发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；……二、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。……第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。第三十一条投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。