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事件：据国际能源网消息，近日国家能源局发布关于《2023 年能源工作指导意见》的通知。文件指出，大力发展风电太阳能发电，全年风电、光伏装机增加1.6 亿千瓦左右。
 
  深入推进能源绿色低碳转型，大力发展风电太阳能发电，23 年风电、光伏装机增加1.6 亿千瓦左右。指导意见中指出深入推进能源绿色低碳转型，巩固风电光伏产业发展优势，持续扩大清洁低碳能源供应，积极推动生产生活用能低碳化清洁化，供需两侧协同发力巩固拓展绿色低碳转型强劲势头。大力发展风电太阳能发电，推动第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目并网投产，建设第二批、第三批项目，积极推进光热发电规模化发展。稳妥建设海上风电基地，谋划启动建设海上光伏。大力推进分散式陆上风电和分布式光伏发电项目建设。推动绿证核发全覆盖，做好与碳交易的衔接，完善基于绿证的可再生能源电力消纳保障机制，科学设置各省（区、市）的消纳责任权重，全年风电、光伏装机增加1.6 亿千瓦左右。同时，要强化能源建设助力乡村振兴。实施风电“千乡万村驭风行动”和光伏“千家万户沐光行动”，稳步推进整县屋顶分布式光伏开发试点，促进农村用能清洁化。开展农村能源革命试点建设，以点带面加快农村能源清洁低碳转型。
 
  能源结构转型深入推进，风电、光伏发电量占全社会用电量比重达到15.3%。指导意见主要目标中指出，供应保障能力持续增强，全国能源生产总量达到47.5 亿吨标准煤左右，能源自给率稳中有升。原油稳产增产，天然气较快上产，煤炭产能维持合理水平，电力充足供应，发电装机达到27.9 亿千瓦左右，发电量达到9.36万亿千瓦时左右，“西电东送”输电能力达到3.1 亿千瓦左右。结构转型深入推进，煤炭消费比重稳步下降，非化石能源占能源消费总量比重提高到18.3%左右。非化石能源发电装机占比提高到51.9%左右，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到15.3%。稳步推进重点领域电能替代。
 
  新能源装机占比的提升需增强能源资源优化配置。指导意见中提到加快建设金上—湖北、陇东—山东、川渝主网架等特高压工程，推进宁夏—湖南等跨省区输电通道前期工作，增强跨省区电力互济支援能力。深入论证沙漠戈壁荒漠地区送出5回跨省区输电通道方案，合理确定通道落点和建设时序。抓好区域主网架优化调整方案评估，统筹项目必要性、建设方案和建设时序，完成主网架规划优化调整工作。
 
  同时要加快培育能源新模式新业态，稳步推进有条件的工业园区、城市小区、大型公共服务区，建设以可再生能源为主的综合能源站和终端储能。积极推动氢能应用试点示范，探索氢能产业发展的多种路径和可推广的经验。
 
  投资建议：新能源在电力市场中占有重要地位，光伏行业建议关注以下几条主线：
 
  1）具有量利齐升、新电池片技术叠加优势的一体化组件企业：晶科能源、隆基股份、晶澳科技、天合光能；2）盈利确定性高，长单锁定情况良好的硅料环节：通威股份、大全能源等；3）自身效率或具有量增逻辑的硅片企业：TCL 中环、双良节能；4）受益于总量提升的逆变器龙头企业：锦浪科技、德业股份；5）盈利能力明显提高的电池片环节：爱旭股份、钧达股份等；6）产业链价格下降盈利能力有望修复的辅材环节：福斯特、明冠新材等；7）集中式电站放量，有望收益的大储环节：阳光电源、上能电气等。
 
  风险提示：行业政策变化风险；产业链价格波动风险；终端需求不足风险。

摘要：电气设备及新能源行业点评：23年能源工作指导意见发布 大力发展风电太阳能发电
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2022 年逆势业绩整体表现优异。公司2022 年实现营收63.85 亿元，同比+37.8%；归母净利润8.17 亿元，同比+41.9%；扣非净利润+38.8%。其中Q4营收及业绩加速增长49.5%/52.1%。2023 年一季度实现营收16.22 亿元，同比+29.3%；实现归母净利润2.08 亿元，同比+31.3%。在行业整体承压背景下，公司依托产品升级及多品牌迭代，实现了远好于行业水平的增长表现。
 
  分品牌来看：珀莱雅主品牌22 年营收增长37.5%，营收占比82.7%，保持稳健增长态势。彩棠品牌22 年实现收入5.7 亿元，增长约132%，OR 品牌实现收入1.3 亿元，悦芙媞品牌实现收入1.87 亿元，且上述新品牌均实现盈利。
 
  分渠道来看：公司线上22 年实现收入57.9 亿元，同比+47.5%，占比91.0%；公司线上业务主要受直营业务拉动占比持续提升，22 年直营同比增长约59.8%。其中珀莱雅主品牌各线上平台占比分别为：天猫45%+，抖音15%+，京东10%+。22 年线下收入5.7 亿元，受疫情反复影响同比-17.6%，占比9.0%。
 
  分品类来看：公司22年护肤类收入为54.8亿元，占比约86%，同比增长38.6%，彩妆类收入为7.52 亿元，占比约12%，同比增长22%+。同时大单品仍是珀莱雅品牌的核心发力点，营收占比超45%，占天猫平台75%+，其中：双抗系列占天猫比35%+，红宝石系列28%+，源力系列10%+。
 
  毛利率提升明显，营运能力稳定良好。公司22 年实现毛利率69.7%，同比+3.2pct，23 年Q1 毛利率70.0%，同比+2.5pct，主要受益于线上直营占比提高，以及大单品策略下高单价品类占比提升。公司22 年销售/管理/研发费用率分别同比+0.65pct/0.01pct/0.35pct ， 23 年Q1 则分别+0.86pct/0.71pct/0.81pct。主要系形象推广费用投放加大，以及股权激励摊销费用影响等。22 年及23 年Q1 经营性现金流净额分别同比+33.9%/19.8%。
 
  风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。
 
  投资建议：今年以来公司凭借强劲产品力和精细化渠道能力仍逆势实现高增长。产品端，公司继续践行大单品策略，依托不断提升的研发实力，带动品牌整体量价齐升；渠道端，通过全渠道多元化的平台投放和精细运营，不断扩大消费者覆盖面。此外，公司积极内生外延，构建了完善的多品牌矩阵，在彩妆、洗护等细分领域不断拓宽，为长期持续成长打下基础。我们维持公司2023-2024 年并新增2025 年归母净利润10.30/12.80/15.56 亿元，对应PE 分别为45/37/30x，维持“买入”评级。

摘要：珀莱雅(603605)：业绩逆势持续亮眼表现 立足“6*N”战略丰富品牌矩阵
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1、主流车市车型市场燃油仍然为主，新能源车供给有待提高，未来替代空间仍大
 
  从销量排名看，轿车10 万左右，SUV15 万左右为主流消费区间。相应市场聚集车型仍以油车为主。新能源车在主流中端市场的优质车型供应仍然不足。未来替代空间仍大。
 
  2、主流车市竞争仍然注重“又大又便宜”，核心新车型瞄准关键因素发力，增加市场供给
 
  从主流市场竞争优势看，销量领先品牌基本仍然是“又大又便宜”系列，或是同等价位车长、轴距更大，或是同等车长、轴距，价格更便宜，尤其在混动市场这一特征更加明显。本次车展主要竞争产品，如WEY 派蓝山、哈弗骁龙、银河L7、领克08 等均针对这一核心问题打造竞争优势，尤其蓝山以5 米以上车长，不足30 万售价，在相应市场一骑绝尘，后续竞争力值得关注。
 
  3、轿车市场仍向高端差异化领域竞争，SUV 市场抢滩15 万-25 万主流空间，尤其混动车型更为明显。
 
  中国自主品牌市场兴起于SUV 机遇，当前以自主品牌为主的新能源车市场，SUV 集中化竞争的趋势仍然较为明显。大量新能源车型向15 万左右主流市场聚集，尤其混动品牌更是呈现集中趋势。这与主流市场主动功能性与经济性的特征，与混动这一技术路线有高度契合性相关。预计未来随着主要传统车企加入，混动SUV 中端市场将进一步繁荣。在纯电方面，除比亚迪和部分A00 品牌外，轿车市场仍然呈现明显的向20 万元以上高端化市场布局的趋势。比亚迪在中端纯电轿车市场仍然保持绝对优势地位。纯电SUV 市场则中端和高端齐发力，持续推动新能源车替代。

摘要：汽车与汽车零部件行业研究：四张图看透车展新能源新车型(2023年4月18日)
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事件描述
 
 2022年公司实现营业收入149.61亿元，同比下降8.40%，归母净利润12.10亿元，同比下降39.35%，经营现金流净额6.50亿元。报告期内公司非经常损益2.34亿元，其中计入当期损益的政府补助1.39亿元，非流动资产处置损益1.75亿元。
 
 事件评论
 
 四季度公司实现营业收入43.99亿元，同比下降0.07%，环比增长21.35%；实现归母净利润1.96亿元，同比下降60.29%，环比下降48.69%。主要因盈利水平下降，四季度毛利率32.14%，环比下降4.8pct，净利率4.37%，环比下降6.55pct。公司收入结构中盈利能力比较优秀的IT类设备和PCB设备增长放缓，锂电设备、光伏设备收入增长很快，但盈利提升到理想水平需要更多时间。
 
 分业务来看，公司信息产业设备业务实现收入48.36亿元，同比减少31.06%，受行业景气度影响较大。其中消费电子设备业务实现营业收入20.50亿元，同比减少30.13%，主要与客户工艺升级和资本开支放缓有关。PCB设备业务实现营业收入27.86亿元，同比减少31.72%。消费电子订单的下降也使得PCB厂商扩产意愿下降；公司新能源设备业务实现收入27.64亿元，同比增长30.60%，其中锂电设备业务实现营业收入25.36亿元，同比增长27.94%。随着产品结构和客户结构优化，锂电设备盈利能力逐步提升。光伏设备业务实现营业收入2.28亿元，同比增长69.81%；公司半导体设备（含泛半导体）业务实现营业收入20.94亿元，较上年同期增长7.70%。LED激光剥离、激光全切、Mini LED修复设备、LED分选机、晶圆级标记设备不断升级，获得客户好评；公司通用工业激光加工设备业务实现营业收入52.68亿元，较上年同期基本持平，其中高功率激光焊接设备在新能源汽车市场取得逆势增长，为比亚迪、蔚来、零跑、吉利、长城等国内多家新能源汽车厂商提供了汽车白车身智能焊装线及激光焊接设备，新能源汽车发卡电机激光焊接设备批量供货，并生产交付了国内首例一体式热成型门环自动化生产线项目我们认为，随着宏观景气复苏和消费类需求改善，以及智能终端进入新的换机周期，公司核心业务有望持续复苏。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 16.02 亿元、19.71 亿元和23.56亿元，对应PE分别为18.95倍、15.40倍和12.88倍，持续看好。
 
 风险提示
 
 1、需求不及预期风险；
 
 2、海外建厂进度不及预期风险。

摘要：大族激光(002008)：消费类设备受制于景气 新能源与泛半导体设备保持成长
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核心观点：
 
 终端需求低迷影响短期业绩，22Q4 单季度营收环比复苏。公司2022年实现营业收入20.90 亿元，YoY-10.2%；实现毛利率38.08%，YoY-2.33pct；实现归母净利润-0.53 亿元；实现扣非归母净利润-1.07 亿元。
 
 剔除股份支付费用影响，2022 年实现归母净利润0.26 亿元，扣非归母净利润-0.28 亿元。22Q4 单季度实现营收4.19 亿元，QoQ+13.0%；实现毛利率22.9%，QoQ-12.1pct；实现归母净利润-1.1 亿元；剔除股份支付费用影响，实现归母净利润-1.5 亿元。2022 年以手机为代表的消费电子终端市场疲软，对公司短期业绩造成影响，公司22Q4 营收环比增长回暖，短期业绩波动不改公司长期发展向好态势。
 
 坚持高研发投入，新产品布局、应用领域拓展成效显著。截至2022 年底，公司研发人员766 人，占公司总人数的64.6%。2022 年研发费用为5.96 亿元，营收占比达到28.5%。公司在高性能数模混合信号芯片端完善了以算法、硬件、系统解决方案三位一体的体系式发展；在电源管理芯片端推出多款车规级LED 驱动、多路PMIC、AMOLED Power等新产品，形成电源管理芯片平台化布局；在信号链芯片端，电平转换、运放、磁性传感器等产品的研发应用均取得明显进展。截至2022年末，公司产品型号总计1,000 余款，产品子类达到42 类。公司产品从消费类电子逐步渗入至AIoT、工业、汽车等多市场领域。
 
 盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年分别实现EPS 0.06/1.12/1.97元/股，考虑到短期下游需求波动对公司盈利能力扰动较大，公司短期业绩不足以反映公司在国内消费电子领域模拟IC 市场的领先地位及公司在汽车、工业等市场的渗透成长潜力，我们认为当前阶段使用PS 法对公司进行估值更为合理。参考可比公司估值，给予公司2023 年11倍PS 估值，对应合理价值166.17 元/股，维持“买入”评级。
 
 风险提示。下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争加剧。

摘要：艾为电子(688798)：单季度营收环比复苏 新品布局、应用领域拓展成效显著
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报告摘要：
 
 钠电产业链初步成 型，负极材料换新，硬碳为当下主流。碳酸锂价格短期调整，影响钠电行业2023 年定价水平，不改行业加速趋势。负极材料产能短缺构成目前行业发展瓶颈，随着佰思格2000 吨产线投产，钠电产业链初步成型。碳基类负极材料最具商业化应用潜力，但是由于热力学原因，石墨难以作为钠电负极材料。当下钠离子电池性能基本满足两轮电动车及低续航电动车要求，下游客户需求明确。钠电高能量密度应用领域决定硬碳成为主流，极致成本追求并非行业当下主旋律。
 
 八仙过海各显神通，生物质前驱体更胜一筹。硬碳前驱体与硬碳微观结构相关性较高，而硬碳的微观结构及表面状态直接影响硬碳材料性能。
 
 硬碳前驱体可大致分为化石燃料基、树脂基和生物质基。传统负极厂商三种路线基本均有布局，新进参与者以生物质基为主。各企业针对不同前驱体特点，分别在常规硬碳生产工艺基础上增加掺杂、包覆、CVD、交联反应、生物溶剂精炼等工序。其中，生物质基硬碳路线具备综合性价比，产业化进程居前。我们预估2023 年由第三方硬碳供应商提供的有效产能合计达1.55 万吨（对应约10GWh 电芯），其中明确为生物质基技术路线的有1.3 万吨。
 
 性能、综合成本及量产可行性决定生物质前驱体选择，淀粉、毛竹、秸秆路线值得期待。椰壳、淀粉、竹子、秸秆路线产品性能、综合成本不存在显著差异。生物质前驱体产业化需解决供应稳定性以及一致性问题，保障材料结构一致性是保障电池系统循环寿命和安全性的基础。
 
 椰壳作为生物质废弃物，产量受限于椰子产量。国内椰壳产量难以满足硬碳产业化需求，未来存在原材料进口依赖；
 
  淀粉作为工业品，国内供给充足，纯度较高，能够保障产品一致性；
 
  毛竹是生长周期短的可再生资源，由于活性炭与硬碳原材料、制备工艺相近，活性炭厂家入场。资源富集区企业凭借原材料渠道能力解决一致性问题值得期待；
 
 秸秆作为农业废弃物，资源丰富。生物溶剂法有望通过分子重排形成生物质基树脂，解决秸秆原材料一致性问题。
 
 与锂电负极不同，生物质基部分原材料非工业品，原材料供应渠道或构成行业壁垒。
 
 风险提示：钠离子电池成本下降节奏及技术进步不及预期、钠离子电池产业链配套发展不及预期、下游储能、电动两轮车等发展不及预期

摘要：钠离子电池硬碳材料行业报告：钠电负极换新 新玩家入场 供给与需求有望形成共振
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22年四季度安踏和FILA的零售流水下降
 
  安踏公布了其22年四季度安踏、FILA和其他品牌（主要是迪桑特和可隆）的零售流水，分别同比下降高单位数、10-15%和上升10-15%。零售流水如预期般受到新冠疫情封控措施的负面影响。在22财年，安踏品牌的零售流水同比增长了低单位数，而FILA品牌的零售流水同比下降了低单位数。其他品牌同比增长20-25%。
 
  库存水平改善；折扣率持平
 
  22年四季度末，安踏库存约为月销售额的5倍，与22年三季度末相似。
 
  FILA库存环比有所改善，月销售额可能达到7倍左右。尽管如此，虽然库存水平是可控的，而且应该主要由最新商品组成，但仍然高于最佳水平，因此库存管理仍将是23年一季度的优先处理事项。安踏和FILA品牌的折扣率都相对平稳。令人鼓舞的是，安踏能够在保持折扣率的同时提高库存水平。
 
  客流量改善
 
  安踏指出重新开放后，零售流水已缓慢改善。例如在新年三天假期期间，零售流水同比增长，而客流量亦持续改善。安踏认为，现在为23财年提供任何指引是为时过早，因为目前中国不同地区重新开放的步伐存在差异。然而，管理层对23年二季度起的销售情况表示乐观。
 
  维持增持评级，新目标价为130.0港元
 
  由于安踏品牌流水增长放缓和对毛利率下降的假设，我们将22/23/24财年每股盈利预测下调4%/3%/2%。我们认为，市场已经消化了22年下半年盈利不佳和23年一季度零售流水不平均的影响。因此，尽管我们下调了预测，我们仍将目标价上调至130.0港元（先前为104.5港元）。我们的目标价格基于对23年下半年和24年上半年的每股盈利预测，代表着流水正常化（先前为22年下半年和23年上半年每股盈利）。我们的目标价格对应28.4倍目标市盈率（先前为未来12个月每股盈利29.6倍)。维持增持评级。主要催化剂：23年一季度零售流水增长好于预期。良好的23财年指引：主要风险：重新开放后销售速度慢于预期。

摘要：安踏体育(2020.HK)：22年四季度零售流水下降；23年一季度有改善迹象
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投资要点
 
 事件： 报道称 2023 年 1 月 12 日，复星国际在中国境内的主体（复星高科技有限公司）获中资银团120 亿元贷款，参与机构包括：中国工商银行、民生银行、浦发银行、汇丰银行等。贷款签字仪式已于当日上午进行完毕。
 
  投退平衡夯实现金流，优化资金结构促进业务发展。
 
  从2022 年中报来看，上半年复星国际已完全减持青岛啤酒股份有限公司H 股股权，出售美国保险公司AmeriTrust；2022 年下半年，复星系加快了退出非核心资产的节奏，包括出售南钢钢联60%股份，出售招金矿业20%股份，出售金徽酒13%股份等等。
 
  2022 年，在资本市场大幅波动之下，复星国际择机退出非核心资产，一方面有助于优化自身的资产负债结构：2022 年中报数据显示，公司资产负债率为76.64%，是近年来的高位水平。另一方面，逐步退出非核心资产，可以更好地聚焦核心业务，加强创新：公司近年来持续加大对科研活动的大力度支持，2017 年-2021 年研究及开发成本同比增速平均值超过46.1%；2022 年11 月豫园股份与蚂蚁集团联合签下上海黄浦福佑地块，各按50%比例分别出资64.65亿元。
 
  2023 年1 月5 日，公司公告称公司及全资附属复星工发与两买方签订股权转让协议，向建龙重工出售天津建龙25.7%的股权、建龙控股26.6667%的股权、北方建龙26.67%的股权，及向Camdragon Investment 出售简舟控股26.67%的股权。出售合共交易兑价为67 亿元人民币，所得款项用于一般资金用途。
 
  净负债率稳健，投退夯实现金流，安全边际高。根据2022 年中报，复星国际净负债率为77.0%，现金及现金等价物为1082.0 亿元人民币，较2022 年初增加25.4%。随着复星国际出售非核心资产项目，债务风险预计缓解。
 
  新形势新任务下，防疫政策优化，消费产业迎来机遇。随着中国境内防疫政策优化，短期来看将带来风险偏好的提升；长期来看，政策放松、居民生活回归常态化，快乐板块迎来业绩拐点。
 
  我们的观点：深耕健康、快乐、富足、智造四大业务板块，复星国际已成长为创新驱动的全球家庭消费产业集团。近年来，公司加快退出非核心资产，优化资金结构以更好地聚焦核心主业、加强创新；且公司净负债率稳健，投退平衡夯实现金流，安全边际进一步提升；近期疫情防控政策不断优化，短期提升风险偏好，中长期利好公司消费业务基本面改善。公司估值目前处于历史低位水平，布局正当时。我们维持公司“审慎增持”评级，调整目标价至9.51 港元，2022-2024 年，公司目标价对应的PB 分别为0.57、0.53 及0.48 倍，建议投资者关注。
 
  风险提示：公共卫生事件；宏观经济下行；生态协同效果不及预期；二级市场波动使得其持有上市公司市值波动较大

摘要：复星国际(00656.HK)：获批贷款+聚焦主业 负债风险缓解 业绩弹性可期
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核心观点
 
 中国财险公布2022 年保费收入情况，虽然受多种因素影响单月保费收入承压，但全年仍保持+8.3%的较高增速；且由于公司自身经营效能提升和疫情下汽车出行减少等因素影响，预计全年综合成本率将保持低位。目前市场普遍担心疫情防控措施调整后汽车出行增加带来的车险赔付率上升，但我们认为公司增提的超额准备金有望逐步释放平滑收益；后续随着我国经济的逐渐复苏和居民保障意识的提升，公司车险和非车险业务均有望实现稳健增长；且公司出色的定价能力和营销网络布局将在能源车渗透率提升、车险自主定价系数范围扩大等背景下为公司带来显著竞争优势，行业马太效应或更加明显，公司龙头地位有望更加稳固。
 
 事件
 
 中国财险1~12 月保费收入公布
 
 公司披露2022 年1~12 月保费收入情况，2022 年公司实现保费收入4854.34 亿元，同比+8.3%；12 月单月保费收入为427.57亿元，同比-0.92%，增速较11 月下降1.28pct。
 
 简评
 
 车险：或受疫情防控调整影响保费增速回暖，全年增长稳健2022 年12 月，随着供给端受疫情防控措施调整后汽车产业链逐步恢复影响，叠加需求端在乘用车购置税减半及新能源补贴政策即将于年底到期等因素作用下部分消费者购车需求前置，乘用车零售销量同比增速恢复至2.99%，较11 月环比提升12.14pct；受新车销量增长推动，12 月公司车险保费达302.11 亿元，同比+6.45%，增速较11 月环比提升5.69pct。全年来看，公司车险业务累计实现保费收入2711.60 亿元，同比+6.22%，在疫情扰动等外部因素影响下仍实现稳健增长。展望未来，我们认为随着疫情防控措施的调整汽车供给和需求有望持续恢复，2022 年的低基数和2023 年更高的新车销量将驱动公司车险保费收入明显增长；公司增提的丰富准备金储备亦有望在2023 年释放，从而平滑疫情防控措施调整后汽车出行增加可能导致的车险赔付率和综合成本率上升。预计2023 年公司车险业务仍能实现稳健增长。
 
 非车险：业务结构调整和高基数影响下12 月保费增速低迷，全年波动较大2022 年12 月，公司非车险保费收入为125.46 亿元，同比-15.09%，降幅较11 月扩大14.43pct。分险种来看，其中意健险和信用保证保险保费收入降幅较大；12 月意健险保费收入同比-37.70%，主因2021 年政府类业务集中落地当期基数较高（2021 年12 月意健险保费收入同比增速达156%）；信用保证保险保费收入同比-30.39%，主因公司持续收缩融资类保证险业务规模。全年来看，公司非车险业务累计实现保费收入2142.74 亿元，同比+10.96%，非车险保费收入占比亦提升1.00pct 至44.1%，整体表现亮眼，但各月之间保费收入波动较大。展望未来，我们认为随着疫情后我国经济的逐步复苏和居民保障意识的提升，公司非车险保费收入仍能保持较高增速，占比有望进一步提升；虽然在公司持续加强成本管控和主动出清亏损业务影响下部分险种保费规模短期内可能承压，但我们认为随着“承保+减损+赋能+理赔”的新逻辑不断得到落实，公司非车险业务质量有望持续优化，若无超预期重大自然灾害影响非车险业务承保盈利可期。
 
 车险自主定价系数范围扩大，马太效应有望进一步凸显1 月12 日银保监会发布《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》，明确将商业车险自主定价系数的浮动范围由[0.65，1.35]扩大到[0.5，1.5]。我们认为，此次车险自主定价系数范围扩大是车险综改进一步深化的延续，有助于提升车险费率的市场化水平；此次调整后车险定价将与客户风险水平更加匹配，但也对险企的定价能力和风险管控能力提出了更高要求。我们预计，作为我国财险龙头，中国财险庞大的业务规模和丰富的数据和资源积累将使得其在定价能力和经营效率方面更具优势，公司有望凭借其精准定价能力和广泛的营销网络布局实现“车险服务质的有效提升和量的合理增长”，行业马太效应有望进一步凸显。
 
 投资建议：财险景气度有望延续，公司龙头优势稳固，维持“买入”评级2022 年公司业绩整体保持稳健，虽然第四季度受多重因素影响保费增速承压，但全年保费收入仍保持了同比8.3%的较高增速；且在“三湾改编”后公司“承保+减损+赋能+理赔”的新逻辑不断得到落实、经营效能不断得到改善，叠加前三季度局部地区疫情反复影响汽车出行及重大自然灾害影响同比减弱等外在因素作用下，预计全年整体综合成本率将保持低位。
 
 尽管后续随着疫情防控措施调整后汽车出行恢复可能导致车险赔付率提升，但我们认为公司在2022 年审慎增提的超额准备金已一定程度上剔除了疫情等因素的一次性影响，并将在2023 年逐步释放从而平滑收益。而随着疫情后我国经济的逐渐复苏、汽车供需的同步改善和居民保障意识的提高，财险景气度有望延续；同时在新能源车渗透率提升、车险自主定价系数范围扩大等背景下，公司有望凭借其强大的定价能力和广泛的营销网络布局进一步提升业务质量、扩大市场份额，行业马太效应下公司龙头优势有望愈加稳固。根据2022 年的保费收入数据我们调整了模型，预计2022~2024 年公司净利润分别为296.32/314.99/351.71 亿元，同比分别+32.49/+6.30/+11.66%，当前股价对应2022E PB 仅0.60 倍，仍具有较高性价比；我们给予公司0.9 倍 PB，对应目标价 11.56 港元，维持“买入”评级。
 
 风险提示：
 
 市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。
 
 车险赔付率上升超预期：随着疫情防控措施的调整社会活动有望逐步恢复，更高的汽车出行率可能会导致车险赔付率的大幅上升；虽然公司已在2022 年增提了超额准备金以剔除疫情对公司业绩的一次性影响并有望在2023 年释放从而平滑收益，但若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。
 
 自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。

摘要：中国财险(2328.HK)：2022全年增长稳健 马太效应下公司龙头优势稳固
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公司于2023 年1 月16 日发布第四季度营运报告，主品牌零售额同比录得高单位数下跌。疫情反复带来的波动不改向好趋势，电商渠道与童装保持快速增长，看好消费信心逐步恢复后公司业绩释放。维持买入评级。
 
  支撑评级的要点
 
  疫情影响Q4 流水，全年主品牌保持稳健增长。2022Q4 单季主品牌零售流水同比录得高单位数下降，疫情反复下对线下消费场景造成一定影响，但公司整体经营流水保持稳健，显示出较强韧性。线上方面，公司布局多平台，加大电商推广，有效对冲了疫情影响。同时特步儿童在品牌、产品以及零售渠道重组后成效显著，线上渠道与童装增速均实现双位数增长。公司借双十一等机会积极控制库存水平，使得库存和折扣水平保持健康。从2022 全年情况看，主品牌零售额同比录得中双位数增长，在全年疫情反复背景下，主品牌保持逆势稳健增长，展现出较强的韧性。
 
  基于Q4 消费环境承压情况下主品牌表现的销售韧性，我们预计2023 年消费信心恢复背景下特步主品牌预计保持稳中向好的发展趋势，并且有望在2023 年下半年经营环境大幅改善的情况下提速增长。
 
  新品牌延续高增，期待2023 年表现。专业运动方面，在品牌力持续提升叠加线上线下渠道共同推动下，索康尼2022 全年零售额同比录得超100%的增长，索康尼实现良好的坪效，盈利能力提升，2023 年索康尼有望加速开店，全年收入有望维持高速增长趋势。时尚运动方面，盖世威和帕拉丁零售额表现整体平稳。
 
  多品牌运营+品牌力提升，看好公司长期成长性。从行业层面看，需求端短期仍面临疫情感染阶段的影响，但1 月已经出现环比改善的情况。预计未来客流量及客户需求将稳健恢复，体育服饰行业有望迎来复苏。特步品牌方面公司以多品牌矩阵为基础覆盖不同消费人群，主品牌特步持续提升产品力，不断推出新产品进行品牌形象升级，新品牌处于快速成长期，多维成长曲线有望驱动收入稳健增长。同时主品牌特步持续加大购物中心和大店比例，店效不断提升，显示出品牌力持续提升。在多品牌矩阵策略叠加品牌力持续提升的趋势下，我们看好公司市场地位进一步提升。
 
  估值
 
  当前股本下，考虑到Q4 疫情进一步反复，尤其12 月为疫情高峰期，对线下零售与消费情绪造成一定影响，我们下调2022 至2024 年EPS 至0.34/0.45/0.56 元；市盈率分别为25/19/15 倍，维持买入评级。
 
  评级面临的主要风险
 
  运动品牌电商领域竞争加剧，新品牌不及预期，需求复苏不及预期。

摘要：深度*公司*安踏体育(02020.HK)：Q4流水波动 电商与童装保持高增长
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事项：
 
 公司公告发布2022 年度业绩预告，经初步核算，2022 年公司实现归母净利润为3.6 亿元到4.0 亿元，同比增长170.95%至201.05%；实现扣非净利润3.5 亿元到3.9 亿元，同比增长204.58%至239.39%。其中，单四季度公司实现归母净利润为1.06 亿元到1.46 亿元，同比增长401.32%至590.77%；实现扣非净利润1.04 亿元到1.44 亿元，同比增长505.78%至738.31%。
 
 国信零售观点：
 
 2022 全年公司受益于量价双驱动模式，在收入和利润端均实现了快速增长。长期来看，公司依托坚实的研发实力和稳定且优质的下游客户，夯实全球防晒剂龙头地位不动摇。同时公司将不断受益于新型防晒剂产能的逐渐释放，以及高端个护原料项目的不断落地，其中包括氨基酸表面活性剂和高分子增稠剂等高增长赛道产品，未来有望实现从防晒剂龙头向综合平台型原料商的战略性转变。我们维持公司2022-2024 年归母净利润3.70/4.52/5.36 亿元，对应PE 分别24/20/16 倍，维持“增持”评级。
 
 评论：
 
 2022 年度业绩表现突出，归母净利润同比增加170.95%至201.05%2022 年公司实现归母净利润为3.6 亿元到4.0 亿元，同比增长170.95%至201.05%；实现扣非净利润3.5亿元到3.9 亿元，同比增长204.58%至239.39%。其中，预计单四季度公司实现归母净利润为1.06 亿元到1.46 亿元，同比增长401%至591%；实现扣非净利润1.04 亿元到1.44 亿元，同比增长506%至738%。
 
 量价双驱动模式实现业绩快速增长，多品类扩充打开中长期成长空间2022 年公司受益于量价双驱动模式，实现收入持续增长，盈利水平不断修复。1）量产驱动：随着2022年海外疫后户外出行需求的复苏，叠加竞争对手巴斯夫产能受限，终端需求提升明显，在公司自身产能释放驱动下，收入实现持续增长；2）价格驱动：由于原材料成本上涨驱动产品提价，叠加人民币贬值因素带来的汇兑收益，公司利润水平弹性在2022 年得到快速释放。
 
 未来公司将不断受益于新型防晒剂和新个护原料产能的释放，实现业绩稳定增长，打开中长期成长空间：
 
 一方面随着公司募投项目落地，新型防晒剂产能不断释放，不仅可以利用现有客户体系和供应渠道消化新增产能，与优质客户建立更为紧密的联系；又可以持续提升公司在防晒剂行业的市场地位，扩大市场规模。
 
 另一方面公司在2022 年公告预计发行可转债拟募集8.28 亿元用于高端个护原料项目，其中包括氨基酸表面活性剂和高分子增稠剂等高增长赛道产品，公司未来有望拓展品类充分分享个护原料需求红利。
 
 投资建议：2022 年业绩预告表现优异，未来多品类布局有望实现稳健增长2022 全年公司受益于量价双驱动模式，在收入和利润端均实现了快速增长。长期来看，公司依托坚实的研发实力和稳定且优质的下游客户，夯实全球防晒剂龙头地位不动摇。同时公司将不断受益于新型防晒剂产能的逐渐释放，以及高端个护原料项目的不断落地，其中包括氨基酸表面活性剂和高分子增稠剂等高增长赛道产品，未来有望实现从防晒剂龙头向综合平台型原料商的战略性转变。我们维持公司2022-2024 年归母净利润3.70/4.52/5.36 亿元，对应PE 分别24/20/16 倍，维持“增持”评级。
 
 风险提示
 
 宏观经济下行导致居民消费支出水平承压的风险，疫情反弹导致消费需求压制的风险，新进入者竞争加剧等市场风险。

摘要：科思股份(300856)：22年业绩表现优异 产能释放及品类扩张驱动快速成长
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随着《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》发布，进一步从三个维度阐释了新型电力系统短期发展着力点与中长期发展阶段、方向，建议第一阶段围绕重大项目建设、产业链上下游投资“牛鞭效应”、泛储能需求与系统数字化升级等方向，关注产业发展。
 
 行业重大事项：《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》发布。2023 年1月6 日，国家能源局组织有关单位编制了《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。该文件是自2021 年3 月15 日，习近平总书记在中央财经委员会第九次会议上提出构建新型电力系统后，经过近两年行业发展与摸索，统筹整理的行业中长期发展文件，从三个维度进一步明确了后续新型电力系统建设的核心难点、主体架构以及预期发展阶段。
 
 明确核心问题：兼顾短期电力供需形势与中长期新型系统升级需求。2021-2022年，部分地区曾阶段性发生电力供应紧张的情况，叠加我国电力需求长期增长的趋势，电力系统安全保供需求需坚持底线思维，系统建设结合新能源渗透率提升而适度超前的特点有望逐步兑现。中长期维度来看，以着力解决新能源消纳为主线，从应对系统“双高”、调控调度、信息安全和关键技术装备自主可控等环节入手，新型电力系统发展的中长期发力方向已基本清晰。
 
 明确主体架构：源网荷储并举，大电网与分布式兼容。下一阶段电力系统主动推进产业升级以契合、带动社会用能形式转变，系统形态上已明确新能源占比不断提升与源网荷储协调互动的目标，新能源、储能领域长期成长空间开启，同时传统电源发挥基础保障与系统调节作用。电网环节应结合中长期新能源消纳形式，围绕风光大基地与分布式电源两种类型，实现区域互济与就近消纳并举，从而推动区域互联大电网与分布式智能电网共同发展。
 
 明确发展阶段：转型、形成、完善，与“双碳”目标。结合“双碳”目标“两步走”安排，《蓝皮书（征求意见稿）》提出新型电力系统构建以2030 年、2045年、2060 年为重要时间节点，分别实现加速转型、总体形成、巩固完善。总体来看，三阶段中，1）电源侧将基本按照“先立后破”原则，新能源实现从发电增量主体、到装机主体、再到发电主体的转变，期间煤电初期仍作为“压舱石”，中期加速低碳转型，远期挖掘电能与氢能等的深度融合；2）电网侧将从大电网与分布式两种形态入手，持续向柔性化、智能化、数字化转型；3）用户侧有望在广泛且深度的电能替代过程中，不断加强自身的低碳化、智能化变革，并与系统实现深度灵活的响应互动；4）储能侧加速实现多场景多技术路线规模化发展，并提升不同时间尺度下对电力系统的支撑能力，对系统的平衡调节能力逐步从日内，向日以上、乃至全周期扩张。综合来看，第一阶段的发展重点在于围绕新能源加速增长和消纳，推进多种电源共同增长、大电网（特高压）与分布式智能电网共同建设、用电需求丰富和储能多技术并举规模化发展。
 
 《蓝皮书（征求意见稿）》明确了七大新型电力系统建设任务。包括：（一）加强电力供应保障性支撑体系建设（多源互补、煤电灵活、新能源可靠替代、远距离输电与就地平衡），（二）加强新能源高效开发利用体系建设（大基地与大电网、分散式与分布式电网、用户侧消纳），（三）加强储能规模化布局应用体系建设（抽水蓄能、源网荷各侧新型储能、跨季平衡调节），（四）加强电力系统智慧化运行体系建设（新型调度、智能化、数字基础设施、数字经济平台），（五）强化新型电力系统标准与规范创新，（六）强化核心技术与重大装备应用创新，（七）强化相关配套政策与体制机制创新。
 
 风险因素：新型电力系统发展不及预期；电力改革不及预期；新能源渗透与消纳出现瓶颈；用电量增长放缓；电源电网投资不及预期；储能规模化发展不及预期；储能技术商业化应用不及预期。
 
 投资策略。结合《蓝皮书（征求意见稿）》明确的七大新型电力系统建设任务和方向，我们建议从以下维度布局新型电力系统第一阶段建设：1）电源及电网环节重大项目建设，关注能源基地、特高压、抽水蓄能等环节；2）电力系统产业链投资呈现“牛鞭效应”，电网投资拉动电源、用电、储能等环节超额增长，关注产业链上下游建设EPC 及配套电气设备领域；3）国内泛储能需求加速释放，储能行业多种技术路线并举，关注国内大储系统、长时储能技术（抽蓄、压缩空气、熔盐储热及全钒液流电池）、火电灵活性改造环节；4）新型电力系统催生的新型调度系统、智能化、数字化与信息安全需求。重点推荐：国电南瑞、许继电气、思源电气、苏文电能、良信股份；建议关注：南网科技、同飞股份、东方电子、平高电气、四方股份、新风光、陕鼓动力、首航高科等。

摘要：电力设备及新能源行业新型电力系统行业观察2：构建发展蓝图 三维度明确建设内涵
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投资要点：
 
 我们在资产配置系列报告中分别从胜率、赔率、宏观驱动多角度对行业排名进行刻画。
 
 胜率策略：自2015 年初至2023 年1 月末，胜率相对收益年化9.88%，信息比1.30，超额最大回撤10.28%。胜率策略在二月推荐行业排名前6 名的包括家电、通信、电力设备及新能源、汽车、传媒、食品饮料。
 
 动态平衡策略。我们从平衡的角度提出了兼顾胜率和赔率的动态平衡策略。自2015 年初至2023 年1 月末，动态平衡策略绝对年化收益19.6%，相对年化收益13.9%，信息比2.08，相对最大回撤5.6%。
 
 模型在二月推荐行业为通信、家电、汽车、银行、机械、食品饮料。
 
 宏观驱动策略自2016 年以来综合模型超额年化收益率5.03%,超额波动率6.98%，信息比率0.72，最大回撤9.60%。IC 均值4.99%,ICIR17.54%，年化换手3.45 倍。模型在二月份推荐的行业包括电子、传媒、通信、计算机、国防军工、家电。
 
 1 月份行业拥挤度因子触发拥挤提示较少，在轻工制造、消费者服务、非银行金融、计算机行业在单因子上有触发。
 
 风险提示：若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。

摘要：行业配置月度报告(2023／2)：北向带动指数行情 行业配置策略表现持续稳健
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22Q4 重仓家电股持仓比例环比下降。据wind 披露的基金22Q4 季报，股票及偏股型基金22Q4 重仓家电股持仓比例环比下降，行业继续低配0.6pct：板块整体重仓配置比例下降至1.3%，板块配置比例仍处于5 年来低点。从主要重仓股的配置变化来看，美的集团、海尔智家、格力电器、飞科电器及三花智控持股总量环比降低；海信视像、海信家电、苏泊尔及盾安环境等持股总量上升较多。
 
 从前十大重仓看，基金在家电板块的重仓持股前三依然为三大白电龙头：美的集团，海尔智家及格力电器，但持股总量环比均有所下降。海信系资金关注度提升，海信视像及海信家电持股量快速增加，海信视像从持股市值22Q3 第十跃迁至22Q4 第四，海信家电则进入前十；地产后周期关注度提升，老板电器持股总量增加较快；上游零部件板块盾安环境持股量增加；小家电板块苏泊尔受益内需改善预期，持股量增加。
 
 投资建议。（1）白电：低估值提供保护垫，估值及盈利有待进一步修复。我们认为白电作为必选消费品，需求平稳有韧性，低估值提供充分安全垫，大宗原材料跌价带来的成本端基数利好将至少延续至23H1。短期看，地产政策的边际放松有望为行业带来估值修复，后续疫情边际好转有望带来消费需求的整体修复，推荐美的集团、海信家电、海尔智家，格力电器。（2）小家电：行业内销及外销均经历了2020 年的高增长，结构上看，海外产品相对成熟，国内新品类频出，我们认为内销恢复先于外销。 22Q2 以来，原材料价格下行、人民币贬值，小家电公司盈利能力持续恢复，展望2023 年，我们认为仍需重点关注小家电行业的消费升级及消费复苏主线，重点推荐新宝股份、小熊电器，持续关注苏泊尔、九阳股份、北鼎股份等。（3）新消费电器：扫地机及投影仪龙头2022年经历了较长时间的回调，我们认为可选消费短期均受到经济周期及消费意愿影响，需求出现一定程度回落，同时带来行业竞争的加剧及费用投入产出比的下降。长期我们依然看好渗透率提升逻辑下大单品新消费电器公司的长期成长性，可关注龙头公司的底部修复机会，推荐石头科技，科沃斯，光峰科技，极米科技。（4）厨电：实质性政策持续推进，保证地产行业有序平稳，为后续复苏奠定基础，后周期产业链成长信心有望继续恢复。厨电行业整体在22Q2 经历疫情叠加地产影响冲击下，业绩成长性及盈利能力筑底，进入Q3 后呈现弱复苏态势。当前政策加码持续推动板块信心回升下，关注厨电龙头老板电器、华帝股份；集成灶板块受益地产复苏叠加渗透率提升，市场信心亦有望恢复，关注板块龙头火星人、亿田智能、浙江美大。（5）制冷产业链：我们认为新能源汽车热管理有望开启新赛道，为制冷产业链上下游龙头开创新机遇。当前环境下制冷龙头已开始往新能源汽车热管理方向积极切入，有望凭借自身制冷产业的技术协同切入车企供应链。重点推荐新能源汽车业务规模快速扩张的三花智控，新能源汽车热管理业务方向明确的美的集团；关注立足新能源汽车电动压缩机及空调系统的海信家电及海立股份。
 
 风险提示。原材料价格波动，海外需求波动。

摘要：家用电器与器具行业跟踪报告：基金持仓跟踪：22Q4重仓家电股持仓比例环比下降
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公司2022 年实现归母净利润约1.2 亿元-1.43 亿元，同比+46%~74%。
 
  公司于2023 年1 月11 日披露2022 年业绩预告，2022 年公司预计实现归母净利润1.2 亿元-1.43 亿元，同比增速约为46%-74%，实现扣非归母净利润9001 万元-1.1 亿元，同比增速21%-50%。其中Q4 预计实现归母净利润3286 万元-5581 万元，实现扣非归母净利润2412 万元-4568万元。其中非经常项目主要来自于募集资金的投资收益。
 
  传统业务增长稳健，离焦镜开始逐步放量：2022 年公司在传统镜片业务保持稳定增长的情况下，离焦镜产品开始逐步放量，贡献了主要的收入和业绩增量，此外，公司原料业务在海外原料供给紧张的背景下，也实现了收入端的大幅提升。
 
  公司6 个月临床数据已经披露，医疗渠道拓展中，未来离焦镜销售有望继续保持高增长：公司离焦镜临床数据已经披露，其中6 个月数据显示明月镜片的轻松控Pro 产品（多点正向离焦镜）减缓近视度数增长有效率达68%，延缓眼轴增长达56%，延缓等效球镜度增长效果为60%，目前明月临床数据表现已经达到了国内第一梯队的领先水平，自临床数据公布以来，公司也配套发布了8 个医疗版本的产品，且医疗渠道也在重点铺设中，未来医疗渠道的销售有望逐步放量。
 
  江苏地区建设取得突出成功，未来还将江苏模式复制到更多地区，市场份额有望进一步提升：在渠道建设方面，2022 年公司在江苏大区的建设取到了突出成果，收入实现快速增长，未来公司将再选3 个类似地区，复制江苏地区的拓展经验重点突破，实现收入和份额的快速提升。
 
  盈利预测与投资评级：公司是国产镜片厂商龙头，品牌认知度高，传统镜片业务竞争力强，新产品离焦镜持续放量，赛道空间广阔，后续医疗和零售渠道有望进一步发力，根据公司业绩预告，我们调整公司2022 年-2024 年归母净利润从1.2 亿元/1.6 亿元/2.1 亿元至1.3 亿元/1.6亿元/2 亿元，最新收盘价对于2023 年PE 分别为53 倍，维持“买入”评级。
 
  风险提示：疫情反复，离焦镜推广不及预期

摘要：明月镜片(301101)：归母净利约1.2-1.43亿元 离焦镜维持高速增长
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投资要点
 
  安踏今日公布Q4 流水，虽然四季度疫情影响下行业集体客流承压，但安踏作为龙头仍然展现了高度稳健的运营水准，其中安踏主品牌流水表现超预期，FILA也在波动环境下实现了库销比环比改善，带来惊喜。
 
  安踏主品牌：流水表现稳健、折扣及库销比稳定安踏主品牌22 全年流水低单位数增长，Q4 流水高单位数下滑，预计其中线下中双位数下滑，线上单位数正增长；虽然Q4 面临零售环境挑战，但安踏品牌折扣同比未有加深，库销比环比22Q3 亦持平在5X+，展现出高度稳定的终端运营表现。23 年来看，专业为本、品牌向上策略下公司将持续提升篮球、跑步品类专业产品口碑，稳老拓新，保持中价位带优势的同时拓展高价位带产品市场。
 
  FILA：库销比环比改善成为惊喜
 
  FILA 品牌22 全年流水低单位数下滑，Q4 10%-20%低段下滑， 预计其中FILA CORE 中双位数下滑，KIDS 低双位数下滑，FUSION 高单位数增长，分渠道看，Q4 虽线下承压，但线上增长超过40%。零售折扣率来看正价店保持稳定，全渠道略有加深；但在积极清货下库销比环比23Q3 有所改善，在Q4 线下颇具挑战性的零售环境背景下实属不易。
 
  其他品牌：户外需求蓬勃，Q4 仍实现正向增长其他品牌流水22 全年20%-25%增长，Q4 为10%-20%低段增长，预计其中DESCENTE 中单位数增长、KOLON 高单位数增长；由于疫情对一二线城市的影响，DESCENTE 和KOLON 库销比环比有小幅度增加，但仍在可控水平；从零售折扣率来看，DESCENTE 9 左右，KOLON 7-8 折，维持正常水准。
 
  盈利预测及估值 ：
 
  元旦假期后受益客流回升及春节提前，零售实现亮丽增长，23Q1 整体来看预计景气度还在恢复阶段（疫情影响、消费信心有一定不确定性、22Q1 冬奥会高基数），但我们对23Q2 开始流水蓬勃增长抱有信心。预计2022/23/24 年公司归母净利同比-7%/+29%/+16%至72/93/107 亿元，对应PE 36/28/24X。
 
  安踏作为中国第一的运动品集团公司的核心壁垒依然显著，看好长期安踏品牌在产品力提升及奥运资源催化下继续推进赢领计划，FILA 保持高零售运营质量同时稳健增长，DESCENTE、KOLON、 Arc'teryx 为代表的户外细分领域领头品牌高速发展，维持“买入”评级。
 
  风险提示：疫情反复超出预期，终端零售不及预期

摘要：安踏体育(02020.HK)：Q4逆势中展现稳健运营实力 期待23年复苏弹性
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事件：燕京啤酒发布2022 年度业绩预告，预计2022 年公司实现归母净利润3.45-3.70 亿元，同比增长51.31%-62.27%；实现扣非归母净利润2.68-2.93亿元，同比增长56.25%-70.83%。
 
 四季度减亏逻辑不断兑现，持续看好公司经营效率不断提升。根据预告中值，预计公司单四季度实现减亏0.2 亿元左右，受益于：1）燕京U8 持续放量下成本端的规模效应；2）持续进行组织架构调整，构建“1+5+N”全新组织架构，强化供应链管理效能；3）纵深推进“瘦身健体”行动，子公司以燕京U8 为抓手加大减亏力度。在“二次创业、复兴燕京”的指引下，公司围绕任期制管理、薪酬体系改革、营销改革等多维度，持续提升公司经营效率，进而实现燕京品牌复兴。
 
 燕京U8 全年任务完美收官，全国化扩张逻辑不断兑现。2022 年，燕京U8在疫情多点散发背景下，全年顺利实现40 万吨销量，成为全行业最为亮眼之一的大单品。燕京U8 是公司“二次创业”的重要抓手：1）产品结构优化和增厚公司利润的抓手；2）各地子公司减亏和产销分离的抓手；3）重塑渠道利润和锻炼业务团队的抓手。2023 年疫情好转后，预计燕京U8 持续维持高势能增长，2023 年有望实现销量60 万吨。市场或担心漓泉啤酒在广西市场份额下滑，我们认为漓泉啤酒作为公司最优秀的子公司，Q4 或受到天气因素和疫情防控等临时性外因影响。后续，公司总部持续加大对漓泉公司的赋能，全年维度看漓泉啤酒经营基本面较为稳健。
 
 2023 年公司或进入利润释放期，净利率提升逻辑有望不断兑现。2023 年，啤酒板块在消费场景复苏、包材等成本下行的双重作用下，有望享受啤酒高端化下的beta 红利。燕京啤酒作为高弹性标的，一方面受益于“瘦身健体”下的轻装上阵，另一方面燕京U8 持续放量增厚公司业绩。我们持续看好燕京啤酒在五年增长计划的指引下，2023 年进入利润释放周期，净利率提升逻辑不断兑现。
 
 风险提示：竞争加剧；改革不及预期；燕京U8 不及预期。
 
 投资建议：经营效率持续改善，燕京U8 全国化放量可期，维持“买入”评级。预计2022-2024 年公司实现营收131.44/143.73/155.98 亿元，同比增长9.9%/9.4%/8.5%；实现归母净利润3.57/5.40/7.50 亿元，同比增长56.7%/51.1%/38.9%，对应PE 94.6/62.6/45.0X。考虑到燕京U8 持续放量、关厂提效持续推进，维持“买入”评级。

摘要：燕京啤酒(000729)：四季度减亏逻辑不断兑现 2023年进入利润释放周期
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发行方面，12 月份信用债共发行7,029.97 亿元，发行规模环比下降。其中，发行量最大的为短期融资券、公司债和中期票据，分别发行3,237.72 亿元、1,936.46 亿元和1,307.60 亿元。当月取消或推迟发行的信用债有194 只，涉及金额1,200.98 亿元。
 
  净融资方面，12 月份信用债净融资为-6,125.00 亿元，规模缩减至 2015 年迄今最低水平。10 个重点行业中公用事业行业实现净融资最多，净融资额为482.64 亿元；AAA、AA+和AA 级主体净融资分别为-4,882.36 亿元、-728.74亿元和-453.61 亿元；国有企业和非国有企业净融资分别为-5,326.10 亿元和-798.90 亿元；城投债和非城投债净融资分别为-1,071.16 亿元和-5,053.85 亿元。
 
  到期压力方面，截至12 月末，未来6 个月将有42,975.96 亿元信用债到期，到期压力迁移系数为0.79，较上月末下降0.11。分行业看，大部分重点行业信用债未来到期压力环比下降。分企业性质看，国有企业与非国有企业信用债到期压力均环比下降。城投债与非城投债比较方面，城投债和非城投债到期压力均环比下降。
 
  到期收益率方面，12 月份中短期票据和城投债二级市场到期收益率均上行。其中3 年期的中短期票据到期收益率上行幅度显著大于5 年期的中短期票据到期收益率。
 
  信用利差方面，12 月份重点行业债券信用利差均上行。不同评级城投债信用利差均上行，AAA 级、AA+级和AA 级城投债信用利差分别上升43.89BP、70.42BP 和102.96BP，AA 级利差上行幅度更大，或表明中低资质城投债信用风险分化加大。不同评级城投债信用利差所处百分位数均大幅提升，AAA 级、AA+级和AA 级城投债信用利差所处2015 年以来历史百分位数分别为92%、98%和84%。
 
  12 月份，疫情防控政策发生根本性转变，市场对未来经济恢复预期有所提升。地产债方面，尽管“三支箭”政策接踵落地，部分优质民营房企流动性得到实质性缓解，但全国商品房销售市场暂未企稳，需继续关注弱资质房企信用风险。城投债方面，12 月30 日遵义道桥进行债务重组置换引起市场广泛关注，在地方政府债务“化存量、控增量”的政策基调下，需继续关注尾部城投平台风险。展望未来，随着市场平稳后，一级市场发行规模受前期债券集体取消或推迟发行影响有望快速抬升，高等级产业债信用利差有望率先企稳。

摘要：2022年12月信用债市场运行报告：一级市场净融资锐减 二级市场利差整体走阔
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投资要点
 
  中国中冶发布2022 年1-12 月主要经营数据：公司2022 年1-12 月累计新签合同额13455.7 亿元，同比增长11.7%。
 
  公司2022 年1-12 月新签合同额13455.7 亿元，同比增长11.7%。分季度来看，2022 年Q1、Q2、Q3、Q4 新签合同金额分别为3191.1 亿元、3278.9亿元、2882.7 亿元、4103.0 亿元，同比分别变动+13.7%、-2.0%、+10.0%、+25.2%。2022 年Q2，公司新签订单受疫情影响小幅下滑，随着疫情影响逐渐减弱，Q3、Q4 新签订单整体加速反弹，8 月、10 月、12 月订单同比增速均超30%。从Q4 新披露新签重大工程承包合同类型来看，房屋建设工程占据主导。
 
  深耕冶金建设+房建及基础设施领域开拓成果凸显，公司营收、业绩稳健增长有保障。（1）“双碳”背景下，公司在冶金建设工程方面的核心技术始终保持独占鳌头，技术优势将为公司未来市场开发带来新的增长空间。
 
  （2）公司开拓房建、基础设施领域的成果初步凸显。公司紧抓市场机遇，聚焦优质市场、优质项目、优质业主，在房建及基础设施领域接连中标多单百亿级重大项目，布局保障性安居工程、产业园区、城乡发展等重点领域。随着疫情影响消散，新签订单转化为实物工作量，预计房建基础设施在未来一段时间内有望成为业绩主要增长点。
 
  盈利预测与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2022-2024 年的EPS 分别为0.47 元、0.54 元、0.61 元，1 月16 日收盘价对应的PE 分别为6.8 倍、6.0 倍、5.3 倍，维持“审慎增持”评级。
 
  风险提示：宏观经济下行风险、基建投资不及预期、施工进度不及预期、新签订单不及预期

摘要：中国中冶(601618)：新签合同同比+11.7% 房建工程业务开拓成果凸显
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春节动销反馈良性，春潮行动保开门红
 
 春节期间，蓝色经典动销反馈良性，我们预计省内婚喜宴市场已恢复至疫情前九成左右，后续2-3 月有望迎来补偿性消费。1 月30 日，公司发起“大干六十天，夺取开门红”春潮行动，围绕“五力齐升”总体要求，即营销力持续提升、品牌力持续提升、产品力持续提升、组织力持续提升、保障力持续提升；围绕“五个向好”总体目标展开，即营销做大长期向好、品牌做高长期向好、产品做美长期向好、组织做活长期向好、保障做深长期向好。
 
 M6+冲百亿目标，消费升级助力势能向上
 
 公司未来六大看点：第一，M6+是未来动力引擎（通过大平台小圈层布局，导入非标品和文创IP，增加品牌势能），通过M6+放量实现两个目标：销售口径和财务口径均超100 亿元；第二，M3 水晶瓶卡位400-500 元价格带，海之蓝和天之蓝保证基本盘稳定同时价格带上移；第三，复苏双沟品牌，未来双沟销售额有望超100 亿；第四，贵州贵酒（洋河于2016 年6 月收购）有望分一杯羹，获得较快发展。第五，通过复古经典名酒及推新品丰富光瓶酒，有望分光瓶酒市场一杯羹；第六，全国化深度进行中，有望从省内外五五开提升至四六开。
 
 盈利预测
 
 预计2022-2024 年EPS 分别为6.37/7.63/9.08 元，当前股价对应PE 分别为27/23/19 倍，维持“买入”投资评级。
 
 风险提示
 
 宏观经济下行风险、蓝色经典旺季不及预期、消费场景恢复不及预期、双沟品牌增长不及预期等。

摘要：洋河股份(002304)公司动态研究报告：春节动销反馈积极 消费场景加快复苏