主题：金融投资讨论
问题：中国的新股 IPO 定价机制经历了哪些变化和发展？
回答：我国的新股发行定价机制改革是最能够体现我国证券市场巨变的一个改革过程。我国的证券发行制度改革正处在一个关键的时期，《证券发行与承销管理办法》出台后，历经4轮改革，主要是围绕在新股发行定价（询价）机制做的改变。 而大家所关心的新股发行审批制度却没有进入改革的视野，这是为什么呢？ 以美国为例的成熟资本市场，参与询价的机构及个人投资者有着较强的风险定价能力； 2008年前赴美国上市的57家内地企业：IPO市盈率高者超过600倍，低者不足10倍，
 有的公司发行市盈率甚至只有2-3倍。 由于市场对不同的企业、好公司坏公司带来的不同风险能较为准确的定价，所以上市审核不必承担较大的压力，采取注册制是理所当然的。（如果企业造假可以采取集体诉讼获得补偿；法制环境远远更成熟，暂不细表）价格是市场经济的核心，而我国由于资本市场不成熟（市场环境、信用环境、法制环境），目前市场资源相对偏少（此处是一个鸡生蛋的关系），为保障有限的资源优先供应较好的企业，就有必要对企业发行上市做一个实质性的审核；实质性审核来带上市资源的阶段性、暂时性稀缺，由于制度带来的供需不平衡又更加导致了一、二级市场的市盈率偏高的问题。如果不管是什么样的公司，随便一发就是20、30倍的市盈率，那么就无法通过价格机制区分公司的好坏，资本市场就成了一个圈钱场，各路企业都削减了脑袋往里面挤，上市了就是胜利，哪怕身后洪水滔天。这样的环境是不可忽视的当前现状，法制不健全、市场不成熟的情况下妄谈一步到位的注册制是幼稚的。以上是背景 。2005年之前，我国发行新股采取定价制度，发行时行政指定20倍、30倍的市盈率。 因为具有相对较高的定价，许多质地一般的公司蜂拥过来上市，把上市当做企业家的终点站。真正优质的好公司因为无法在价格上体现出应有的价值，因而上市意愿不高，产生了逆向选择、逆向淘汰。 这样的背景下就有了04年的第一次询价制度改革【05年之前的发行制度虽然也不停的在改革，但始终未突破行政手段对新股发行市盈率的限制。询价制的建立从该办法颁布开始。】2004年12月7日，证监会下发《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知。》【本次建立的询价制度：先初步询价确定发行价格区间；再累计投标询价确定发行价格，然后向询价对象配售，最后将其余股票以相同价格上网发行。】最初，贵州黔源电力作为试行询价的第一家公司，市盈率19.1倍；最后，浙江三花股份作为最后试行的发行公司，市盈率19.97倍；仍然没有突破20倍的行政定价。2005年6月-2006年6月，实施股权分置改革，暂停新股发行。2006年9月，首次推出《证券发行与承销管理办法》，建立网下询价与网上申购相结合的方式。【第37号令】证券发行与承销管理办法 2006年9月11日询价制度把股权分为网上发行与网下发行，网下发行部分由 特定机构投资者 参与询价、定价； [1]网上发行部分大家都可以按既定价格区间参与认购； [2]规定机构投资者网下配售与公众投资者网上申购同时进行。由于未隔离网上发行市场与网下发行市场，网上发行采取比例认购，如果有资金优势就能更多的获配股票，于是中信、国信等大公司依靠强大资金实力网上抢股，天量资金冻结锁定。 最多的时候深圳一天要冻结认购资金超过*****亿元。（忘记了，谁补充一下）申购环节：由于只规定了未参与初步询价不得配售[3]，那么参与了询价就都可以申购获得配售了吗？中国人民将钻空子精神发挥到极致，出现了大量报了价却不按报价申购的情况： 报价9元，定价10元，我也买。 报价10元，定价9元，想了想，还是不买算了。 对在深圳证券交易所中小企业板上市的公司，《办法》规定可以通过初步询价直接定价，不再强制所有公司都经过初步询价和累计投标询价两个阶段。[4]这样可使中小企业的发行过程缩短4个工作日并减少发行成本，从而提高了证券发行效率。[引自答记者问]首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。[4]发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。时至今日，虽然最新的《办法》没有提累计投标询价，但是上交所发行新股依然有初步询价和累计投标询价两个阶段。另，2006年的《办法》中未提到市值配售。2009改革：证监会公告[2009]13号关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见 2009年6月10日本次改革的主要内容有：[5][6]1. 网上网下发行分开；不能同时参与； 所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。2. 网上申购上限为网上总量的千分之一； 3. 报价与申购应有逻辑一致性：杜绝高报不买和低报高买4. 在网下采取比例配售方式。 5. 去除了新股发行市盈率的“窗口指导”：也出现了新股“三高”现象，新股不败的神话破灭。此次改革后，等比例配售的模式弊端开始显现，机构投资者如果认真报价，需要投入时间、精力、研究力量，即使报价准确，由于比例配售搭便车者众多，准确报价得不到有效激励； 准确、认真的报价不能获得有效回报，影响认真报价积极性，造成大量人情价出现。 2010年改革是在2009年改革政策基础上的进一步深化： 关于《关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》及《关于修改＜证券发行与承销管理办法＞的决定（征求意见稿）》公开征求意见的通知 2010年8月20日【第69号令】关于修改《证券发行与承销管理办法》的决定 2010年10月11日目前市场化的改革方向得到了社会的普遍认同，把发行体制改革向纵深推进成为市场共识，推出下一步改革措施的市场条件已基本具备。[7]本次改革的主要思路：[8]1. 加大定价者责任2. 适当扩大询价对象范围本次改革的主要内容：网下：1. 限制最低申购数量（如100万股），网下定价采取摇号方式配售。 [9](上海主板上市的公司如果采取累计投标询价模式，依然是用等比例配售。[10]) 这样一来，如果机构不认真报价，加上最低申购数量较大，万一摇到号中签就会遭受较大经济损失。经济激励让券商有动力认真报价，取得较好的效果 2. 网下定价要求最少20家报价商：发行难度增加，出现3家因询价机构不足20家中止发行的新股。 比例配售存在许多弊端，举例来说：某中小板公司网下发行1000万股，在目前的配售体制下，通常有100家左右的机构可以获配，而且基本上是平均分配，也就是说每家只能获配10万股，再假设发行价为10元，那么每家机构的获配金额也就是持股成本仅为100万元。100万元对个人投资者来说可能是一笔不小的数字，但是对专业的机构投资者来说还只能算是微乎其微的。这次《指导意见》要求承销商设置每笔配售的配售数量，比如每笔配售配售200万股，这样最多只能有5家机构获配，每家机构的获配金额至少是2000万元，2000万元的持股成本比之前的100万元有了大幅提高。增强了利益约束，促进机构在参与报价时更加慎重。按照《指导意见》的要求，如果申报价格在发行价格以上的机构超过5家，须通过随机摇号的方式确定最终获配的机构。[11]本次改革适当扩大询价对象范围，但是暂时没有包括个人投资者。[12]首次采用网上市值配售：（市值配售的首次采用是在2000年2月14日，证监会颁布《关于二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，由于未达预期提振二级市场的效果，且技术难度大，一度暂停。）此时由于合并计算市值，给两个交易所的具体执行造成了非常大的麻烦，全套系统至今没有联通，合并计算市值技术难度大。注意看下面这个3个月锁定期，下一次就改没有了。[询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。]本轮改革按说取得了较好的效果（定价呈现市场化，出现中止发行案例，新股不败神话破灭），由于当年股市大跌的原因，后续又再次进行了修改。2009-2010年，十年磨一剑，终于推出创业板。===========广告时间==========创业板、中小板上市市盈率高于主板是大概率事件，这两个板块的市盈率高已是绝大多数人所公认的，投资者已习惯于给在这两板上巿的企业较高的估值，这如同社会大众给予清华北大学生较高的期待一样。尽管杭州师院毕业的马云、深大毕业的马化腾干出了卓越的公司，但这毕竟是小概率事件。中小板、创业板有较高的市盈率是不争的事实作为代表中国经济发展方向的成长性企业，为什么一定要在创业板上市？这更多的是一个聚集效应，优秀的企业要跟优秀的企业在一起，要跟自己一样具有创新基因和企业家精神的人、企业在一起，看一个企业怎样，就是看他的对手和朋友是怎样。作为一个创新型成长型的好企业，应当与代表中国未来的新经济的好公司在一起，而不是站在国企堆里去陪大象跳舞。===========接着继续===========2012年改革：【第78号令】《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》 2012年5月18日此次改革的背景包括：指数持续下跌、出现新股发行失败案例。12年改革在询价的基础上增加了允许自主协商直接定价的方式。4月28日，证监会发布指导意见，提出发行市盈率高于同行业25%时，触发进一步披露信息的机制。市场解读为25%规则的红线，刻意回避25%上限，又产生了行政管制的效果。（倒行逆施到04年，再次回到价格管制时代） 首次将网下询价范围扩大到了投资经验比较丰富的个人投资者。[14]（5年以上投资经验、较强的研究能力和风险承受能力）禁止打新产品参与。[15]为避免再次发行失败，于是修改了发行失败与中止发行的情形，如果出现网下申购不足的情况，不直接中止发行，而是可以推荐其他（非原有效报价对象）投资者参与网下申购。[16]首日网下发行的部分可流通：原锁定期条款删除。[17]由于存在炒新现象，新股首日价格通常涨的较多，券商可以在首日获利出逃，即使报价较高仍可以获利平仓，认真报价积极性下降。另外，由于操作异常繁杂，此次取消了市值配售。2013年改革：【第95号令】《证券发行与承销管理办法》本轮改革重点：（明确了改革的发展方向：以信息披露为核心的注册制；市场化；市场化方向的关键就在于市场化的价格） 1. 取消行政限价手段，加强自主定价、协商定价，强调充分披露 2. 加强券商自主配售（解决投行、发行人之间的信息沟通问题，可根据锁定期进行配售，然而截止最近13年底14年初这一波新股，网下发行部分没有自愿承诺锁定的例子） 3. 取消市盈率管制（超过25%的需要说明理由进行风险提示，提前三周进行公告，增加发行时间成本与风险） 4. 在发行环节上减少报备证监会一环节（意在减少定价的行政管制，但之后仍出现窗口指导）5. 申报即预披露（利用强大社会监督力量，券商报材料不敢粗制滥造；截止4月1日没有收新的材料，所以还未看到效果）6. 发行批文的有效期由6个月延长至12个月（考验券商选择发行时机的能力） 7. 允许存量发行，解决IPO大量超募的问题（超募还是不超募，其背后的关键就在于是将利益留给二级市场投资者还是留给上市公司。本次不允许超募推出存量发行，意图改变供需状况降低发行价格，可实际结果仍然未达到预期效果，也造成了以奥赛康为例的老股东大量套现的新问题，证明了募集资金与项目挂钩的不尽合理）8. 市值配售，但两市不合并计算。9. 优先公募、社保；调整网下配售初始比例、增加回拨比例；[18]•至少40%优先公募基金与社保基金。•调整网下配售比例，强化网下报价约束机制（股本4亿股以下，网下≥60%；4亿股以上，网下≥70%）•调整回拨机制，加大回拨比例（认购倍数50-100，回拨20%；认购倍数100以上，回拨40%）关于超募问题：09年之前是非市场化定价，可以控制发行价格，不存在超募现象。09-12年，发行价格市场化，实际募资与计划不等，出现超募是正常现象。13年改革以解决超募为目标，推出老股转让制度，结果出现了奥赛康大比例老股转让套现问题。之后慌忙限制老股转让，推出《关于加强新股发行监管的措施》证监会公告[2014]4号，出现了发行价不是询价询出来，而且通过公司精确计算出来的情况。传说中的解方程，新股价格根据一系列限定条件直接得出，再后来拼命压发行价，又回到09年之前行政抑价的情况，出现了众信旅游连续十个涨停板的爆炒情况。参见：众信旅游发行价格猜想事情的关键在于闲不住的手干涉募集资金投向。事实上每个公司有每个公司的不同情况，应该放弃严控投资项目投资额度的旧计划经济思维，放开对募投项目的实质性审查，而且关注其是否履行了相应决策程序、披露是否合规。因此接下来的微调对募集资金与募集项目强制挂钩做了些许松动。[19]【适当放宽募集资金使用限制，强化募集资金合理性的信息披露。新股发行募资数量不再与募投项目资金需求量强制挂钩，但要根据企业所在行业特点、经营规模、财务状况等因素从严审核募集资金的合理性和必要性。】2014年3月21日微调：【第98号令】《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》1. IPO稽查中发现许多个人投资者事实上不具备定价能力，因此微调描述，要求丰富的投资经验和良好的定价能力，规定网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份。[20]2. 网下以机构为单位一档报价，防止拖拉机报价策略[21]（原报价模式，假如1个机构10个产品，每个产品3档报价，总共可以报30个价格）3. 网下初始发行比例大，回拨比例加大，新股发行利益向中小投资者倾斜[22]网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。也就是说，网上发行部分占全