主题：金融投资讨论
问题：如何通俗地解释 97 年亚洲金融危机发生的原因和过程？
回答：多图预警，超多图，结论党可以直接跳到最后。首先致谢，感谢认真研究问题的各位学者。以下内容均为搜集整理，没有前人严谨细致的工作，就没有这个答案。故事有点长，让洒家慢慢道来。日本是亚洲地区最早实现工业化的国家。二战后，日本有意识的加快产业升级，力图赶超欧美。这个过程中，逐渐把低端产业转移到亚洲其它地区。上面第二张图，大致说明了日本产业转移的情况。相对应的，六十到八十年代，随着日本经济持续高速发展，“亚洲四小龙”和东盟四国（印尼、马来西亚、泰国、菲律宾）承接了大量产业转移，经济依次起飞。这就是常说的“雁行模式”。--------------------------------------------------------------------年代的分割线---------------------------------------------------八十年代前期，发达国家尤其美帝利率高的离谱，加上对外资有戒备心，东盟吸收外资非常困难。中期以后，东南亚国家改变态度，调整政策。比如：放宽外资企业持股比例，对外资开放更多行业，放低企业注册资本等等。用天朝的话概括就是：大力招商引资。想啥来啥，1985年和1987年有两件大事，让东南亚中了彩票。1985年“广场协议”，日圆急速升值。1987年“卢浮宫协议”，日本央行一年内把利率降到2.5%。日本企业手握大笔现金，开始满世界花钱了。日本对外投资（按国家/区域，按价值） 单位：百万美元从上面这张图可以看到，日本从1987年开始，对外投资暴增，每年都是大手笔。尤其对四小龙和东盟四国，增长最为明显。东南亚凭借日本的机器设备和日元，高速发展了大概十年。东盟四国外向型经济特征非常明显，大量出口纺织品、食品、汽车、集成电路、电脑配件，几乎制造出口了全世界的收音机。克鲁格曼在1993年写了篇文章，说东南亚经济发展完全是因为资本和劳动力的持续投入，经济效率并没有提高。一旦投入停止，增长也会停滞。亚洲开发银行在1996年的展望中，提到东南亚地区尽管工资大幅上涨，但还是面临普遍的劳工短缺。熟练工，尤其技术人员和管理人员奇缺。那外国投资呢？看下图危机前两年（95.96），日本对亚洲的投资并几乎没有减少，相反，几个国家的投资还有增长。再来看几个国家的经济状况。（菲律宾特殊，已自动排除）经济仍然快速增长，失业率很低，印尼的通胀稍微高点，但也没到夸张的程度。公共债务最高的年份也只占到GDP的40%左右。日后危机最严重的泰国，所有指标反而是最好的。但如果一切都好，怎么会出危机？换个思考方式。危机发生的时候，东南亚货币普遍贬值，那咱从这个角度切入。先看看经常账户情况：后发新兴国家，发展初期一般要经历经常账户逆差，资本账户顺差的阶段。经常账户花的比挣得多，自然需要通过资本账户把钱借进来。刚才我们也看到，危机前，东南亚的最大金主，日本还在扩大投资规模。三个国家的经常账户逆差，即使泰国的状况糟糕一点，只要资本持续流入，也不会出现挽救不了的情况。但上面三个账户有个共同点：1995年开始，账户逆差突然大幅增加。这大致是两个原因，一是当时电子产品大降价，影响了出口收入。还有很重要的汇率原因，导致进口额大幅度增加，恶化了经常账户逆差。除了印尼是浮动汇率，泰国、马来西亚、泰国都宣称自己钉住一篮子货币，实行有管理的浮动汇率。在具体实施上呢，变相盯住了美元。开始的时候分析过，东南亚国家能够承接日本的产业转移，接受大量日圆投资，日圆升值功不可没。但在1995年，日本为了提振经济，开始实施贬值政策。这也就是说，东南亚货币开始随着美元升值，这才造成进口大幅增长，恶化了经常账户。再看看外汇储备情况，问题来了，除了马来西亚状况良好，泰国和印尼的外债超过外汇储备太多。尤其严重的一点，期限一到两年的短期外债，也远远超过外汇储备总额。如果短时间内出现大规模资本外逃，神仙也救不回来。用我们的行话说：重仓玩短线，有点异动就爆仓。成也萧何败也萧何，这么严峻的情况其实受日本影响很大。“广场协议”后，日圆强力升值，大量外资涌进日本。“卢浮宫协议”后，日本实施低利率政策，企图抑制日圆升值过快的趋势。结果，只是造成国内流动性泛滥，日圆继续升值，热钱进一步流入日本。内外因素的叠加，催生了日本史无前例的大泡沫。等到央行缓过神来采取紧缩政策，已经太晚了。1989年股灾后，泡沫破裂，股价和地价一路下跌。那时候的日本有点特殊，国内银行不仅可以直接炒股，而且证券资产可以充做银行资本。股市大跌直接导致日本银行业资本充足率下降，银行为了满足资本充足率的要求，只好出售证券资产。这样又刺激股价下跌，形成恶性循环。繁荣时期地价上涨，很容易获得土地抵押贷款，这助长了投机。当地价下跌，贷款人不得不追加更多抵押担保。显然，大家享受繁荣的时间太久，对风险非常迟钝，银行不良贷款开始大范围出现。又因为前面说的证券价格下跌，管理不善的金融机构开始陆续破产。大家看红框部分，不良债权从1995年开始激增，金融机构破产越来越频繁，不良债权数量也越来越大。还记不记得东南亚国家进口额大幅增加，经常账户恶化出现在哪一年？没错，也是1995年。这一年，日本政府为了刺激经济，提振出口，开始让日圆兑美元贬值。这是亚洲金融危机爆发的关键节点，从这儿起，危机已经发生了。日圆贬值造成了三个直接后果：1. 热钱加速撤离，严重冲击日本的金融体系，本来就严重的银行问题没办法再掩盖了。2. 实体企业融资困难，纷纷收缩生产和投资规模，跨国企业开始收缩海外业务规模。3. 日圆套息交易规模急速扩大。咱好好说说第三点。日圆套息交易90年代初就开始存在，当时日央行为了挽救泡沫破裂后的经济，逐渐把利率降到0.5%。西方国家和新兴市场利率远高于此，所以，只要能对冲掉日元升值的风险，做日元贷款，在高利率国家投资，就是稳赚不赔的买卖。如果日圆贬值，那不仅能赚到利差，还能赚到日圆贬值的利润。1995年，日圆贬值一声枪响，对冲基金们急吼吼的冲向东南亚。1995年，直接拉动实体经济的外商直接投资增长非常有限，这与日本实体企业的困境息息相关。资金在短时间内集中涌入，投机分子只会多不会少。我相信当时应该有明白人，但可惜，泰国是不可能把这些钱挡在外面的。东南亚国家模仿日本的发展模式，以银行为金融市场主导，集中资金发展经济，泰国也是如此。而且，也刚刚经历一场类似日本的，股市楼市泡沫破裂。银行系统非常虚弱，急需资金救命。可以说，热钱流入就算是杯毒酒，放在当时，也只能喝下去。而且，除非采取非常手段，想阻止热钱出入，客观条件是不具备的。为啥呢？以泰国为例。1991年，经济起飞没几年，泰国就实现了经常项目下自由兑换。然后又加速开放资本项目：1.开放和扩大离岸金融业务，允许境内15家本国银行和35家外国银行直接从国外吸收存款和借款，在境内和境外自由使用这些外汇。2.允许外国人在泰国境内开立泰铢账户，自由借款、贷款以及货币兑换。3.国内股票和债券市场对外开放，对外国直接投资不做任何限制。4.对金融机构不实行外债规模控制，放松监管，企业可以自由对外借债。5.在泰国外汇市场开展远期、互换等多种交易。而印尼、马来西亚等其他东南亚国家更早的就实现了资本项目自由兑换。到1996年底，只需要抓住两个关键数字：当年泰国需要在一年内偿还的短期外债477亿美元（很多都是来吃利差的投机资金），而同期国家外汇储备只有372亿美元。还外债的钱打死也不够！！1997年，泰国政府开始整顿银行系统，资本外逃加剧。央行不动声色的在远期市场抛售外汇，力求稳定泰铢汇率。6月27日，16家金融机构被勒令停业。30日，外汇储备净值锐减到28亿美元。7月2日，泰国宣布允许汇率自由浮动，泰铢急剧贬值。恐慌迅速蔓延到整个东南亚，波及全球。多年积累的问题最终没能掩盖过去，亚洲经济危机爆发。东南亚本土学者显然更了解自己，前面说了这么多，好像都在给下面这张图做注释：---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------我们把整个历史进程浓缩精炼：1.东南亚国家八九十年代经济起飞，主要原因是日本和“四小龙”的产业转移。2.受卢浮宫协议后超宽松的货币政策和强势日圆影响，日本企业在东南亚的投资规模急速扩大。3.东南亚国家承接的基本都是劳动密集型或者其他低端产业。因为各种原因，生产效率提高很慢，产业升级还未开始，劳动力和土地价格就开始丧失比较优势（跟中国比）。4.东南亚国家汇率变相盯住美元，很早就实现了资本账户自由化。经济高速增长时期，好多热钱流入，炒楼炒股，形成了泡沫。5.长期的经常账户逆差依靠资本流入维持。1995年开始，日元开始兑美元贬值。日本是东南亚主要的出口市场，这导致东南亚国家经常账户逆差急剧扩大，国内企业对外支付困难。幸与不幸，因为日圆贬值和东南亚国家汇率变相盯住美元，让投机资金涌入东南亚。虽然暂时缓解了企业困境，但各国短期外债比例变得非常高。又因为前几年的泡沫，短期债务规模远远超过各国外汇储备。6.96年开始，日本金融市场开始动荡，各银行收缩信贷，企业也开始收缩海外投资规模。对冲基金因为得不到后续廉价日圆，逐渐开始了结套息交易。7.东南亚企业和老百姓嗅到风向不对，纷纷开始兑换外汇。各国脆弱的银行系统爆发危机，恐慌蔓延。8.早在边上磨刀霍霍的对冲基金，顺势一拥而上，亚洲金融危机全面爆发。完结。最后，再次向各位严谨治学的前辈致敬。参考资料：1.沈联涛 《十年轮回-从亚洲到全球的金融危机》2.余永定 《见证失衡:双顺差、人民币汇率和美元陷阱》3.秦婷婷 《东亚区域产业转移研究》4.沈红芳 《东亚主要发展中经济体经济发展模式研究》5.黄成业 《日本—东南亚国家与美国泡沫的比较研究》6.吴崇伯 《东盟国家的外商直接投资》7.李迎旭 《日本对亚洲产业转移问题研究》8. Paul Krugman The Myth of Asia's Miracle9.亚洲开发银行 Asian Development Outlook 1996 and 1997