主题：金融投资讨论
问题：大类资产配置 (Asset Allocation) 的框架是怎样的？
回答：我们先说理论上的大类资产配置框架，再谈谈实际中的大类资产配置运作。在理论上，我主要结合引用大卫·斯文森的《机构投资者的创新之路》以及CFA教学体系中的观点（个人认为这是关于大类资产配置框架最经典、最权威的论述），在逻辑上将大类资产配置的步骤分为四步：1）明确投资目标和风险约束；2）明确投资范围和划分资产类别；3）明确各类资产风险收益特征和投资比例；4）执行与再平衡。大类资产配置的初始条件是确定投资者的投资目标和风险约束，也就是说投资者先要知道，自己希望取得多高的收益，并承受多大的风险。其中矛盾的主要方面是决定风险的承受程度，因为在没有风险约束的情况下，投资者其实是不需要资产配置的，而只需要将全部资金投入到长期收益最高的单一品种中即可。在CFA的体系中，投资目标和风险约束可以用RRTTLLU七个字母概括（Return、Risk、Tax、Time horizon、Liquidity、Legal、Unique Circumstance），其中后面六个字母构成了广义上的风险约束。投资者需要深入思考每一个维度，以便准确详细刻画自身能够承受的风险。（关于风险在资产配置中的作用，可以参见我的另外一个回答）如何准确解读 Ray Dalio 的「配置风险 而不是配置资产」的核心投资哲学？确定了投资目标和风险约束后（比如投资者希望取得8%的长期回报，同时资产的波动性不超过20%，或最大回撤不超过10%等等），投资者需要知道用什么工具能够在上述风险约束下实现自己的投资目标，因此进入下一个环节，即明确投资范围和划分资产类别。投资范围顾名思义是投资者可以运用的投资工具合集，由于不同投资工具的风险收益特征大相径庭，因此投资者要详细分析哪种工具符合自己的投资目标和风险约束。另外，投资者要对大类资产类别进行明确的划分，大类资产划分是在投资范围内将风险收益特征相类似的资产归为一类，以便于刻画并区分各类资产的不同属性。一般传统上会把大类资产划分为股票、固定收益、商品、另类投资、现金及等价物等等，但在现实中其实问题会复杂很多。比如，是先按照地域将资产划分为境内资产和境外资产，还是先将其分为权益和固定收益后再划分地域？一些兼有股票和固定收益特征的资产，如结构化基金、可转债如何归类？同时，这种划分还需要和机构的管理实际，如部门设置和职责分工相符合。此外，在划分大类资产的基础上，一般还需要对某一大类资产内部做进一步细化，比如把股票分为大盘和中小盘，将固定收益分为存款、国债、信用债，形成真正具有可投资性（investable）的二级或三级资产。划分越细致，越有利于找到与之贴合的市场基准（Benchmark）来进行绩效考评和归因。完成上述工作后，下一步是明确各类资产风险收益特征和投资比例（在有的书籍中，会把这一步骤等同于资产配置本身，但我认为这只是狭义上的资产配置，因为在逻辑上之前的步骤是不可缺失的）。一般会根据时间维度将资产配置分为战略资产配置（Strategic Asset Allocation, SAA）和战术资产配置（Tactical Asset Alloction，TAA）。所谓战略资产配置，是在假定各类资产的风险收益特征具有长期稳定性基础上，做出的中长期资产配置安排，其中各类资产以特定比例构成的组合整体风险收益，恰好与投资者要求所一致。需要强调的是，战略资产配置形成的组合并非投资者在现实中真正应用的组合，它更多地充当一个“锚”的作用，勾勒出投资者的中心目标，并成为投资者进行投资决策时的稳定基础。战术资产配置则是在战略资产配置的基础上，根据实际的宏观经济周期所做出的主动偏离，意图是取得超出战略资产配置组合基准的超额收益。战术资产配置形成的组合一般是投资者在现实中应用的组合。这一做法的基础在于美林时钟，即不同资产类别在不同经济周期下的表现不同，因此投资者可以通过调整资产比例取得超额收益。时间维度上，战略资产配置一般以三到五年为周期，战术资产配置一般以年度为周期。最后一步是执行和再平衡，即落实战术资产配置比例以及根据实际情况对资产配置的比例进行动态调整的过程。在执行上，一般会以月度或季度为单位进行。由于市场的波动，经常会出现资产占比被动大幅偏离战术资产配置的情况发生（比如，由于股票大涨，股票所占比例从20%上升到30%）。这时，就需要对组合进行再平衡操作（Rebalance），以让组合回归到战术资产配置要求的比例范围内。从这个角度讲，资产配置自身带有的纪律性可以有效规避金融市场的顺周期性，从而在长期取得较为稳定的收益。除此之外，资产配置后续应该还有绩效评估和归因的工作，但实际中绩效归因一般会划在资产配置部门的职责范围外，此处不再赘述，具体关于绩效归因的方法和讨论可以参见Brinson（1986）、Brinsongary（1991）和Ibbotson（2000）等人的文章。在实际中，就国内而言，尽管目前大量的公募基金、银行、保险都成立了资产配置部门，并宣称自己在进行资产配置。但真正依据理论上的资产配置体系在运作的机构我认为只有两家，一是全国社保基金理事会，二是中投公司。这并非是全国社保基金理事会和中投公司特别优秀，而是其资金性质所决定的，即两者都不存在直接的负债压力，因此可以按照理论去搭建自身的资产配置框架。反观公募基金，面向的是以散户为主的市场，短期业绩考核取向使其不可能做出三到五年以上的配置安排；而银行和保险资管都有明确的负债压力，因此在本质上是一种负债驱动投资（Liability-driven investment）。实际运作中，全国社保和中投公司可能还略有差别，前者基本与上述的理论框架相一致，后者则更多借鉴了加拿大养老基金（CPPIB）的“参考组合”模式（有兴趣的朋友可以阅读中投公司每年发布的年报，里面有比较详细的说明）。至于日常工作，除开综合事务工作外，个人感觉资产配置人员最重要的工作还是研究：研究宏观经济的走势以便更好地做出战术配置比例调整，研究经济和资本市场的长期性问题以便审视战略资产配置比例的合理性（比如，美联储加息、中美贸易摩擦会对资本市场造成多大冲击？人口老龄化是否会对未来长期经济潜在增长率产生影响等等），同时还要关注各个行业、主题的相关变化和发展趋势，以便做出一些针对性的建议。至于题主提到的资产配置模型，其实都属于狭义资产配置，即资产配置第三步骤中的模型。在现实中，我们在进行战略和战术配置中会应用到其中的一些模型计算资产比例，但这种计算首先要受到前两步——也就是投资目标、风险约束、投资范围和资产类别等变量的约束。另外，定性决策在决定最终的配置结果上也发挥着不可忽视的作用。关于各资产配置模型的优劣，比较推荐Blyth、Szigety和Xia在2016年发表的一篇文章，对各种模型的优势和不足做了比较详尽的分析。以上，供参考。---------------参考文献：CFA一到三级教材大卫・斯文森 著，张磊等 译，机构投资的创新之路，中国人民大学出版社，2010Blyth, S. , Szigety, M. C. , & Xia, J. . (2016). Flexible indeterminate factor-based asset allocation.The Journal of Portfolio Management,42(5), 79-93.Brinson, G. P., & Beebower, G. L. (1986). Determinants of portfolio performance.Financial Analysts Journal,42(4), 39-44.Brinsongary, P., Singerbrian, D., & Beebowergilbert, L. (1991). Determinants of portfolio performance ii: an update.Financial Analysts Journal,47(3), 40-48.Ibbotson, R. G., & Kaplan, P. D. (2000). Does asset allocation policy explain 40, 90, or 100 percent of performance?.Financial Analysts Journal,56(1), 26-33.