主题：金融投资讨论
问题：如何看待2020年10月9日发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》？
回答：昨晚的朋友圈被《意见》刷屏了，今天仔细读了全文，信息量太大，几乎是涵盖了资本市场的方方面面，每一小点单拎出来都可以写一本书。导读：全文5500字，包含该意见出台背景，后疫情时代资本市场直接融资的重要性，A股上市公司现状，新证券法修订和注册制改革，信息披露规则修订内容，对意见内容的理解。顺便吐吐槽：上市公司治理存在的问题，独立董事和监事会制度存在的问题，上市公司退市为何这么难，集体诉讼和刑法修订能否提高违法成本等。一、出台背景在读《意见》前，我们要了解文件背景，或者说为什么国务院选择在这个阶段出台《意见》。其实从第一段的四句话能找到答案。1、“面对新冠肺炎疫情影响，上市公司生产经营和高质量发展面临新的考验。”后疫情时代资本市场直接融资的重要性。今年8月的陆家嘴论坛上，刘鹤副总理提出“以国内循环为主，国际国内互促的双循环发展新格局”。可以预见，在后疫情时期，国内企业将获得经济率先复苏、实现进口替代的机遇。但同时大量以出口为主的企业将面临出口转内销、客户群体更迭的挑战，以内销为主的企业则因此竞争激剧、收益率摊薄。我们说，以往靠劳动力红利的粗放型业绩增长的时代已过去，未来很长一段时间，上市公司的发展驱动力将聚焦在“创新+管理”。而技术研发和管理升级是需要时间积累、资本投入和人才引进的，这些依靠以往银行贷款、信托资金等间接融资可行吗？不可行！间接融资的特点就是定期支付利息、偿还本金，债权人更愿意把资金投到“现金牛”，而非成长型、不确定的企业。技术研发和管理升级要靠资本市场的直接融资、股权融资，这也是国家通过提高上市公司质量来大力发展资本市场的背景之一。2、“我国上市公司数量显著增长、质量持续提升，在促进国民经济发展中的作用日益凸显。”上市公司的总体情况。A股上市公司最早源于1990年的老八股，即上交所成立时交易股票只有8只，30年来迅猛发展。2000年8月超过1000家，2010年11月超过2000家。截至2020年10月9日，上交所上市公司1746家，深交所上市公司2310家，两市数量超过4000家，合计总市值73.12万亿元。中国上市公司协会数据显示，上市公司创造的税收占整个企业税收的30%，实体经济上市公司的利润占规模以上工业企业利润的40%。这说明上市公司的体量已经成为经济支柱。央视新闻2018年报道3、“上市公司经营和治理不规范、发展质量不高等问题仍较突出，与建设现代化经济体系、推动经济高质量发展的要求还存在差距。”上市公司违法违规情况。这块用数据说话可能更有感觉。我从X董平台获取了2019年1月1日至2020年10月9日证监会、交易所对上市公司及其关系方出具的罚单，共有1540张，涉及817家上市公司，意味着4000家上市公司中有1/5以上在近两年内吃过罚单。若剔除最近两年新发行上市的530家，则处罚的比例接近1/4。违规类型中，信息披露违规是最大症结，占比超过一半，这已经与以信息披露为核心的注册制改革相违背。第二高比例的现象为董监高未勤勉尽责，占比超过20%，我觉得提高上市公司质量的源头就在于董监高的诚信意识，一个个都想着套现、割韭菜的，上市公司质量能好么。其余几个不展开讲，但仔细看看这些违规类型，是不是很眼熟？（看下图3）。图1:2019年以来的上市公司违规情况图2：2019年以来新上市公司530家图3：本次《意见》的十七小项要点4、“提高上市公司质量是推动资本市场健康发展的内在要求，是新时代加快完善社会主义市场经济体制的重要内容。”新证券法和注册制改革均已落地，改革进入深水区。在2020年3月新证券法正式实施后，资本市场相关法律法规规则迎来大幅修订，不论是证监会部门规章还是交易所自律规则，你能报得上名字的规则几乎都改了（投行人士瑟瑟发抖，今年又要冲项目进度又要狂学法规）。假设基础制度已经准备的七七八八，下一步是什么，是提高资本市场各主体（包括上市公司、董监高、中介机构、监管部门等）的意识和执行力度，首当其冲的就是上市公司，这就需要《意见》来规范了。二、细细推敲，都是亮点这份《意见》能读出上市公司目前存在的问题，也能看到新证券法修订和资本市场十二条深化改革的影子。仔细推敲每一句话，都是亮点。1、“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，上市公司是资本市场的基石。”这是全文第一句。前半句是党中央在2018年12月中央经济工作会议首次提出的。后半句则是证监会第一任主席刘鸿儒教授在2002年3月提出的“名言”。当年那篇通讯稿中刘鸿儒还有一句话，“证券市场发展中出现的问题，要在发展中解决。首要的问题是提高上市公司质量和发展机构投资者。”这句话伴随着中国资本市场走过18年。2、“（证监会、国务院国资委、财政部、银保监会等单位负责）”《意见》其实是由证监会起草、国务院转发。一直以来，资本市场利益错综复杂，仅靠证监会推动整体改革是很难的，所以都说证监会主席坐在火山口，不无道理。这次是国务院层面发文，且每一点都将责任落实到部委，这较以往证监会牵头、各部门配合或者直接由证监会发文的重视程度明显提高。3、“充分发挥独立董事、监事会作用。建立董事会与投资者的良好沟通机制，健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式。”①A股上市公司尤其是家族式企业，一股独大现象明显，开个董事会就跟开家庭会议一样。实践中，企业IPO时的董监高和实际在企业掌权的人员经常不一致，比如部分企业聘用财务总监仅是为了满足上市要求，实质财务大权由老板亲戚负责，比比皆是。②独立董事的问题。独立董事被戏称“既不独立也不懂事”，实务中往往是老板的私交，与其说独立董事对股东大会负责，不如说对实际控制人负责。确实，理论上独立董事有着为自己建立声誉的动力，但建立起“不会给大股东制造麻烦的声誉”对独立董事来说更重要。另一方面，独立董事任职企业一般多达4、5家，每年到了需独董发表意见时才会深入公司，具有相对的信息劣势，这也导致无法区分公司经营成果是由于高管的不称职还是其他无法控制的因素。③监事会的问题。上市公司依法需建立监事会，但实务中监事会基本不发挥作用，就是个走过场，其根本原因还是在独立性出了问题。大部分监事来自公司职工、股东提名，仍然围绕在大股东利益相关。既然《意见》提出了，想必后续会有进一步改革，比如扩大监事选任范围，调整薪酬体系，聘任独立监事等，期待。4、“督促上市公司、股东及相关信息披露义务人……并做到简明清晰、通俗易懂……相关部门和机构要按照资本市场规则，支持、配合上市公司依法依规履行信息披露义务。”①信息披露义务人这块是跟着新《证券法》改的，信息披露不再只是上市公司的义务，股东、其他关系方均要履行告知义务。多说一句，新《证券法》第五章单独规定了信息披露，修订内容很多。我们就看下信息披露的罚则吧，带劲：“第一百九十七条规定，信息披露有虚假记载、误导性成熟或者重大遗漏的，对上市公司处100-1000万元罚款，对责任人员处50-500万元罚款。”以往让人诟病的60万罚酒三杯已经是过去时了，还有一点，如果查实是实际控制人或大股东组织、指使上述违法行为的，处以100-1000万元罚款，这是罚到人头的。②简明清晰、通俗易懂是科创板以来强调最多的，考虑到注册制后很多新业态新模式的公司上市，当初在建立科创板时上交所的预审员就反映招股书读不懂的问题了。毕竟大部分投资者并不是该领域的专家，可理解性是信息披露一块新的要求。③第三句话厉害了，资本市场深化改革以注册制为龙头，而注册制以信息披露为核心。《意见》的意思明确了，所有部门机构都要为信息披露让路（法律允许范围内）。5、“全面推行、分步实施证券发行注册制。优化发行上市标准，增强包容性。加强对拟上市企业的培育和辅导，提升拟上市企业规范化水平。”①很快，主板中小板也会实施注册制改革。②注册制改革一大特点就是把原先统一的上市标准拆分为由交易所根据板块自行设计，未来主板和中小板也会有不同的上市标准。③最近传的沸沸扬扬的，发行部正在起草关于IPO辅导验收相关规则，相信很快会出了。现在IPO节奏太快，导致两个问题，一是拟上市公司实控人、董监高尚未来得及培养起资本市场意识，埋下隐患，二是大家都觉得上市很简单很轻松，人性啊，一旦付出少了就会不那么珍惜。6、“支持上市公司通过发行债券等方式开展长期限债务融资。稳步发展优先股、股债结合产品。”①上市公司发债支持是支持，市场买不买账是另一回事。目前市场下，民营企业发行债券困难，绝大部分资金都是投资国有城投企业，怪谁呢，还是怪你民营上市公司质量还不够好，光靠政策喊话支持民营企业融资是不够的。所以嘛，提高上市公司质量或许也能改善债券市场的局面。②优先股目前还没具体法律依据，后续可能会推出。可交债、可转债未来可能有更多新设计。7、“完善退市标准，简化退市程序，加大退市监管力度。严厉打击通过财务造假、利益输送、操纵市场等方式恶意规避退市行为。（证监会……与各省级人民政府负责）”这条特意加上了地方政府作为责任人，意味深长。退市这个事，说来话长，我要好好讲讲。2001年-2018年，A股退市企业共110家，其中55家是连续三年亏损，38家是吸收合并，其余则是重大违法、未披露定期报告或私有化退市，平均每年退市率仅0.33%。再看美国纽交所退市率6%，纳斯达克10%。持续盈利能力欠缺的公司占据了大量的上市资源；绩差股和壳资源被频频炒作；一些上市经营管理能力的公司却拥有较高股价、市盈率和交易量，扭曲了定价机制。其实我们的退市制度已经是全世界最完善的了，但为什么退市难，原因很复杂。央视新闻2018年报道①退市制度可执行性差，比如“连续120个交易日股票的累计交易量低于500万股”和“每日股票收盘价在连续20个交易日低于面值”两项，只需要公司大股东或实际控制人通过增持公司股票的手段就轻易规避。同时一些定性条件又很难界定，监管部门很无奈，没有执法依据下不去手，处罚委那边一遍遍打回来。②股票发行被监管部门调控，造成上市资源稀缺，地方政府有很大动力保壳。实务中，一旦公司出现退市危机，地方政府又是注资又是补贴，让企业起死回生。