zh_obergericht · PS250174 · 2025-09-03 · de
Schuldenruf (Beschwerde gegen die Sachwalter)


Obergericht des Kantons Zürich
II. Zivilkammer als obere kantonale Aufsichtsbehörde
über Schuldbetreibung und Konkurs
Geschäfts-Nr.: PS250174-O/U
Mitwirkend: Oberrichterin lic. iur. E. Lichti Aschwanden, Vorsitzende,
Oberrichter Dr. E. Pahud und Ersatzrichterin Dr. M. Isler sowie
Leitender Gerichtsschreiber lic. iur. T. Engler
Beschluss und Urteil vom 3. September 2025
in Sachen
A._____ ICAV,
Beschwerdeführerin,
vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. X._____,
gegen
Sachwalter der B._____ AG, Rechtsanwältin lic. iur. C._____ und Rechtsanwalt
Dr. iur. D._____,
Beschwerdegegner,
betreffend Schuldenruf
(Beschwerde gegen die Sachwalter)
Beschwerde gegen ein Urteil des Bezirksgerichtes Hinwil vom 28. Mai 2025
(CB250004)

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Erwägungen:
1. Sachverhalt und Prozessgeschichte
1.1. Die Beschwerdegegner sind die Sachwalter im Nachlassverfahren der
B._____ AG. Das Einzelgericht des Bezirksgerichts Hinwil verlängerte am
16. Juni 2025 die der B._____ AG gewährte definitive Nachlassstundung um
zwölf Monate bis 19. Juni 2026 (publ. im Schweizerischen Handelsamtsblatt
SHAB am tt.mm.2025, Meldungs-Nummer 1). Die Beschwerdeführerin ist als In-
haberin von Anleihensobligationen Gläubigerin der B._____ AG. Die Anleihe ist
im öffentlichen Hauptregister der E._____ AG als Verwahrungsstelle im Sinne von
Art. 4 und Art. 6 Abs. 2 BEG eingetragen (act. 9/1 S. 4, act. 9/8 S. 3 f.).
1.2. Am tt.mm.2025 publizierten die Beschwerdegegner im Nachlassverfahren
der B._____ AG einen Schuldenruf (SHAB vom tt.mm.2025, Meldungs-Nummer
2, act. 9/9/1). Der Schuldenruf enthielt hinsichtlich der Inhaber von Anleihensobli-
gationen den folgenden Passus:
"Die Inhaber von Anleihensobligationen müssen ihre Forderungen individuell anmel-
den. Die Forderungen sind durch Einreichung der Obligationstitel nachzuweisen. Die
Einreichung erfolgt durch die Einlieferung der Obligationstitel in das Depot der Sach-
walter bei der Zürcher Kantonalbank, Hauptsitz Zürich (…) lautend auf Sachwalterin
C._____ und Sachwalter D._____."
1.3. Mit Eingabe vom 25. Februar 2025 an das Bezirksgericht Hinwil als untere
kantonale Aufsichtsbehörde über Schuldbetreibung und Konkurs (nachfolgend:
Vorinstanz) erhob die Beschwerdeführerin Beschwerde mit den folgenden Anträ-
gen (act. 9/1 S. 2):
"1. Es sei der Schuldenruf der Sachwalter, u.a. publiziert am tt.mm.2025 im Schwei-
zerischen Handelsamtsblatt unter der Meldungsnummer 2, mindestens mit Bezug
auf die Anleihegläubiger der CHF 170 Millionen Anleihe der B._____, die unter
der ISIN CH3 an der SIX Swiss Exchange, gehandelt wird ("Anleihegläubiger"),
für ungültig zu erklären;

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2. Es seien die Sachwalter anzuweisen, mindestens mit Bezug auf die Anleihegläu-
biger einen neuen Schuldenruf mit einer neuen vollen Frist zu veröffentlichen, in
dem die Anleihegläubiger gleich wie die anderen Gläubiger behandelt werden
und namentlich nicht gezwungen werden, ihre Titel auf das Depot der Sachwalter
zu überweisen;
3. Alles unter Kosten- und Entschädigungsfolgen zulasten der Sachwalter."
1.4. Die Vorinstanz wies die Beschwerdegegner mit Beschluss vom 5. März
2025 im Sinne einer vorsorglichen Massnahme an, den erwähnten Schuldenruf
mindestens mit Bezug auf die Anleihegläubiger zu widerrufen (act. 9/4). Mit
SHAB-Publikation vom tt.mm.2025, Meldungs-Nummer 4, widerriefen die Be-
schwerdegegner den Schuldenruf mit Bezug auf die Anleihegläubiger der CHF
170 Millionen Anleihe der B._____ AG (ISIN CH3).
1.5. Am 28. Mai 2025 erliess die Vorinstanz das folgende Urteil (act. 9/14 =
act. 3 = act. 8, nachfolgend zitiert als act. 8):
"1. Die Beschwerde wird vollumfänglich abgewiesen. Die Beschwerdegegner werden
ermächtigt, in Bezug auf die Anleihegläubiger einen neuen Schuldenruf durchzu-
führen, welcher betreffend Prozess dem (widerrufenen) Schuldenruf vom
tt.mm.2025 entspricht und eine Einlieferung der Anleihetitel vorsieht.
2. Es werden keine Kosten erhoben.
3. Es werden keine Parteientschädigungen zugesprochen.
[4.,5. Mitteilung, Rechtsmittel]"
Für die Einzelheiten zum Verfahrensgang vor der Vorinstanz ist auf die Erwägun-
gen der Vorinstanz im angefochtenen Entscheid zu verweisen (act. 8 S. 2 f.). Das
Urteil vom 28. Mai 2025 wurde den Parteien am 5. Juni 2025 zugestellt
(act. 9/15).
1.6. Die Beschwerdegegner stellten mit Eingabe vom 6. Juni 2025 an die Kam-
mer als obere kantonale Aufsichtsbehörde den folgenden Antrag (act. 7/2):

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"Bei allfälligem Eingang einer Beschwerde (Art. 18 SchKG) gegen das vorinstanzliche
Urteil des Bezirksgerichts Hinwil vom 28. Mai 2025 (Verfahrens-Nr. CB250004-E),
welche(s) allenfalls einen Antrag betreffend aufschiebende Wirkung (Art. 36 SchKG)
enthält, sei den Beschwerdegegnern vorgängig zu einem obergerichtlichem Entscheid
über den Antrag auf aufschiebende Wirkung Frist zur Stellungnahme anzusetzen."
Die Beschwerdegegner ergänzten dazu, dass sie in diesem Fall mit einem Schul-
denruf zuwarten würden, bis das Obergericht über einen allfälligen Antrag betref-
fend aufschiebende Wirkung entscheiden würde (act. 7/2 S. 3). Die Kammer
nahm die Eingabe vom 6. Juni 2025 als Schutzschrift entgegen (Geschäfts-Nr.
RX250006, vgl. act. 7/1-7).
1.7. Die Beschwerdeführerin erhob mit Eingabe vom 16. Juni 2025 Beschwerde
gegen das Urteil vom 28. Mai 2025 und stellte die folgenden Anträge (act. 2 S. 2):
Materielle Anträge:
"1. Es sei Ziffer 1 des angefochtenen Urteils aufzuheben;
2. Es sei der Schuldenruf der Sachwalter, u.a. publiziert am tt.mm.2025 im
Schweizerischen Handelsamtsblatt unter der Meldungsnummer 2, mindes-
tens mit Bezug auf die Anleihegläubiger der CHF 170 Millionen Anleihe der
B._____, die unter der ISIN CH3 an der SIX Swiss Exchange, gehandelt wird
("Anleihegläubiger"), für ungültig zu erklären und es seien die Sachwalter an-
zuweisen, mindestens mit Bezug auf die Anleihegläubiger einen neuen Schul-
denruf mit einer neuen vollen Frist zu veröffentlichen, in dem die Anleihegläu-
biger gleich wie die anderen Gläubiger behandelt werden und namentlich
nicht gezwungen werden, ihre Titel auf das Depot der Sachwalter zu überwei-
sen; eventualiter sei die Sache an die Vorinstanz zu neuer Entscheidung in
diesem Sinne zurückzuweisen."
Formeller Antrag:
"Es sei dieser Beschwerde aufschiebende Wirkung zu erteilen.
Die Sachwalter seien anzuweisen, vor Rechtskraft des Entscheids des Oberge-
richts keinen Schuldenruf gleich wie den hier angefochtenen zu publizieren und

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sie seien für den Fall, dass sie das trotzdem tun, anzuweisen, diesen umgehend
zu wi(e)derrufen."
1.8. Mit Verfügung vom 23. Juni 2025 integrierte die Vorsitzende der Kammer
das Verfahren-Nr. RX250006 in das Beschwerdeverfahren Nr. PS250174 und
schrieb ersteres am Register ab (act. 7/6). Mit weiterer Verfügung vom 23. Juni
2025 setzte die Vorsitzende den Beschwerdegegnern Frist an, um zum Antrag auf
Erteilung der aufschiebenden Wirkung Stellung zu nehmen und um die Be-
schwerde zu beantworten, unter Zustellung der Beschwerdeschrift vom 16. Juni
2025 an die Beschwerdegegner und der Schutzschrift vom 6. Juni 2025 an die
Beschwerdeführerin (act. 5). Die Verfügung wurde den Beschwerdegegnern am
25. Juni 2025 zugestellt (act. 6/2).
1.9. Mit fristgerecht eingereichter Eingabe vom 7. Juli 2025 nahmen die Be-
schwerdegegner Stellung zum Antrag auf Erteilung der aufschiebenden Wirkung,
erstatteten die Beschwerdeantwort und stellten die folgenden Anträge (act. 10
S. 2):
Materielle Anträge:
"1. Die Beschwerde sei abzuweisen, soweit darauf einzutreten ist.
2. Eventualiter sei den Beschwerdegegnern durch die obere Aufsichtsbehörde in
Bezug auf den neuen Schuldenruf ein hinreichend definierter Prozess vorzu-
geben, welcher im Hinblick auf die Feststellung der Stimmrechte von Anlei-
hegläubigern und Auswertung des Abstimmungsergebnisses über den Nach-
lassvertrag hohe Sicherheit bietet und damit eine verlässliche Entscheidfin-
dung des Nachlassgerichts betreffend die Erreichung der nötigen Quoren im
Rahmen der Bestätigung des Nachlassvertrages gewährleistet.
3. Subeventualiter sei das Verfahren an die Vorinstanz zu neuer Entscheidung
zurückzuweisen und diese sei anzuweisen, in Bezug auf den neuen Schul-
denruf einen hinreichend definierten Prozess vorzugeben, welcher im Hinblick
auf die Feststellung der Stimmrechte von Anleihegläubigern und Auswertung
des Abstimmungsergebnisses über den Nachlassvertrag hohe Sicherheit bie-

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tet und damit eine verlässliche Entscheidfindung des Nachlassgerichts betref-
fend die Erreichung der nötigen Quoren im Rahmen der Bestätigung des
Nachlassvertrages gewährleistet."
Formelle Anträge:
"1. Es sei der Beschwerde keine aufschiebende Wirkung zu erteilen.
2. Es sei über den Antrag der Beschwerdeführerin betreffend Erteilung der auf-
schiebenden Wirkung zeitnah zu entscheiden."
1.10. Mit Verfügung vom 8. August 2025 wurde der Beschwerdeführerin Frist an-
gesetzt, um eine freigestellte Stellungnahme zur Eingabe vom 7. Juli 2025 einzu-
reichen (act. 12). Die Verfügung wurde der Beschwerdeführerin am 11. August
2025 zugestellt (act. 13).
1.11. Mit Eingabe vom 21. August 2025 nahm die Beschwerdeführerin Stellung
zur Eingabe der Beschwerdegegner vom 7. Juli 2025 (act. 14).
1.12. Die Akten des vorinstanzlichen Verfahrens wurden beigezogen (act. 9/1-
15). Das Verfahren ist spruchreif. Den Beschwerdegegnern ist mit diesem Ent-
scheid ein Doppel von act. 14 samt Beilagen (act. 15/4-5) zuzustellen. Mit dem
Ergehen des Entscheids über die Beschwerde wird der Antrag auf Erteilung der
aufschiebenden Wirkung gegenstandslos. Das Verfahren ist insoweit abzuschrei-
ben.
2. Prozessuale Vorbemerkungen
2.1. Mit Ausnahme der Fälle, in denen das Gesetz den Weg der Klage vor-
schreibt, kann gegen Verfügungen der Betreibungs- und Konkursämter bei der
Aufsichtsbehörde wegen Gesetzesverletzung oder Unangemessenheit betrei-
bungsrechtliche Beschwerde geführt werden (Art. 17 Abs. 1 SchKG). Der Be-
schwerde an die Aufsichtsbehörde unterliegen auch Verfügungen sogenannt aty-
pischer Vollstreckungsorgane wie insb. der Sachwalter im Nachlassverfahren
(KUKO SchKG-WOHL, 3. Auflage 2025, Art. 17 N 3, 5). Zur Beschwerde ist legiti-

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miert, wer durch die angefochtene Verfügung berührt ist und in seinen schutzwür-
digen Interessen verletzt wird. Die Beschwerde muss stets einem praktischen
Verfahrenszweck dienen; andernfalls ist darauf nicht einzutreten (WOHL, a.a.O.,
Art. 17 N 11 f.).
2.2. Die betreibungsrechtliche Beschwerde (Art. 17 ff. SchKG) stellt ein spezi-
fisch zwangsvollstreckungsrechtliches Institut verwaltungsrechtlicher Natur dar,
welches im Interesse der am Verfahren Beteiligten eine einheitliche und richtige
Anwendung des Betreibungs- und Konkursrechts gewährleisten soll. Der Gegen-
stand des Beschwerdeverfahrens beschränkt sich demgemäss auf Handlungen
(oder Unterlassungen) der Vollstreckungsorgane. Materiellrechtliche Ansprüche
resp. Fragen sind im Beschwerdeverfahren grundsätzlich nicht zu entscheiden,
solche sind nur ausnahmsweise und insoweit zu prüfen, als ihre Beurteilung Vor-
frage der zu entscheidenden betreibungsrechtlichen Rüge ist (vgl. OGer ZH
PS210090 vom 3. Mai 2022, E. 2.2.1 mit Hinweisen).
2.3. Das Verfahren der Aufsichtsbeschwerde in Schuldbetreibungs- und Kon-
kurssachen richtet sich nach den Bestimmungen von Art. 20a Abs. 2 SchKG. So-
weit Art. 20a Abs. 2 SchKG keine Bestimmungen enthält, regeln die Kantone das
Verfahren (Art. 20a Abs. 3 SchKG). Im Kanton Zürich richtet sich das Beschwer-
deverfahren gemäss § 18 EG SchKG nach § 83 f. GOG, welche ihrerseits weitge-
hend auf die Vorschriften der ZPO verweisen. Der Entscheid der unteren Auf-
sichtsbehörde kann innert 10 Tagen an das Obergericht als obere Aufsichtsbe-
hörde weitergezogen werden (Art. 18 SchKG). Für das Verfahren verweist das
kantonale Recht auf die Bestimmungen über die Beschwerde nach
Art. 319 ff. ZPO (§ 84 GOG). Die Beschwerde ist danach schriftlich, mit Anträgen
versehen und begründet dem Obergericht einzureichen (Art. 321 Abs. 1 ZPO). Mit
der Beschwerde kann die unrichtige Rechtsanwendung und die offensichtlich un-
richtige Feststellung des Sachverhaltes geltend gemacht werden (Art. 320 ZPO).
Die uneingeschränkte Ermessenüberprüfung gemäss Art. 17 SchKG, die grund-
sätzlich auch vor der oberen Aufsichtsbehörde stattfindet, ist in diesem Sinn auf
das Rechtsfolgeermessen (welches Rechtsanwendung darstellt) beschränkt (vgl.
ZK ZPO-REETZ, 4. Auflage 2025, Art. 310 ZPO N 34 ff., und zum Ganzen BSK

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SchKG II-COMETTA/MÖCKLI, 3. Auflage 2021, Art. 18 N 8 mit Hinweisen). Ohnehin
ist angesichts des weiten Ermessenspielraums der Sachwalter (vgl. BERN-
HEIM/GEIGER, Der Sachwalter im Nachlassverfahren, ZZZ 2021 S. 663 ff., S. 664)
bei der Prüfung ihres Ermessens eine gewisse Zurückhaltung angebracht. Was in
der Beschwerdebegründung nicht beanstandet wird, braucht von der Rechtsmitte-
linstanz nicht überprüft zu werden. Vorbehalten sind offensichtliche Mängel, die
geradezu ins Auge springen (vgl. OGer ZH PC230017 vom 19. Juni 2023, III./1.1,
sowie OGer ZH PS220084 vom 13. Juni 2022, E. II./2., je mit weiteren Hinweisen;
vgl. zum Ganzen auch JENT-SØRENSEN, Das kantonale Verfahren nach Art. 20a
Abs. 3 SchKG: ein Relikt und die Möglichkeit einer Vereinheitlichung, BlSchK
2013 S. 89 ff., S. 103 f.). Neue Anträge, neue Beweismittel und neue Tatsachen-
behauptungen (sogenannte Noven) sind im zweitinstanzlichen Beschwerdever-
fahren nach der Praxis der Kammer gemäss Art. 326 Abs. 1 ZPO unzulässig. Das
gilt ungeachtet der Bestimmung von Art. 20a Abs. 2 Ziff. 2 ZPO (vgl. OGer ZH
PS210099 vom 26. August 2021, E. 2.2 mit Hinweisen; vgl. auch JENT-SØRENSEN,
a.a.O., S. 104).
2.4. Auf die fristgerecht schriftlich und begründet eingereichte Beschwerde
(act. 2 sowie vorne Ziff. 1.5, 1.7) ist einzutreten.
2.5. Wie bereits zur Verfügung vom 23. Juni 2025 erwogen wurde, rechtfertigt
es sich in der vorliegenden Konstellation, die Sachwalter gleich wie im vorinstanz-
lichen Verfahren als Beschwerdegegner zu behandeln. Die Beschwerdeführerin
beanstandet dies im vorliegenden Beschwerdeverfahren nicht. Die Eigenschaft
der Sachwalter als Organe der Zwangsvollstreckung bzw. Sanierung spricht nicht
gegen dieses Vorgehen. Es kann dazu im Sinne einer Analogie auf die Behand-
lung der ausseramtlichen Konkursverwaltung verwiesen werden, die im Falle von
Beschwerden gegen ihre Verfügungen auf jeden Fall zur Vernehmlassung aufge-
fordert werden kann, Mitwirkungspflichten trägt und daher als Beschwerdegegner
behandelt werden kann (vgl. OGer ZH PS210099 vom 26. August 2021, E. 2.3 mit
Hinweisen).

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3. Überblick über den angefochtenen Entscheid und die Parteistandpunkte
3.1. Die Vorinstanz kam zusammengefasst im angefochtenen Entscheid zum
Schluss, das Vorgehen der Beschwerdegegner hinsichtlich des vom Streit be-
troffenen Schuldenrufs sei angemessen und sachgerecht. Daher sei die Be-
schwerde abzuweisen und die Beschwerdegegner seien zu ermächtigen, in Be-
zug auf die Anleihegläubiger einen neuen Schuldenruf durchzuführen, welcher
betreffend Prozess dem widerrufenen Schuldenruf vom tt.mm.2025 entspreche
und eine Einlieferung der Titel vorsehe (act. 8 S. 12 f.).
3.2. Die Beschwerdeführerin hält dem angefochtenen Entscheid zusammenge-
fasst entgegen, gemäss dem Gebot der schonenden Rechtsausübung bzw. der
Verhältnismässigkeit hätten die Sachwalter den Schuldenruf so zu gestalten, dass
die Konsequenzen für die Gläubiger – im Besonderen die Anleihegläubiger –
möglichst gering seien. Das sei mit Blick auf die angeordnete Einlieferung der Ti-
tel der Anleihegläubiger auf das Depot der Sachwalter nicht der Fall, da in der
Praxis mildere Vorgehensweisen praktiziert würden. Die Titel könnten aufgrund
der Einlieferung nicht mehr übertragen werden, was eine Ungleichbehandlung der
Anleihegläubiger gegenüber den anderen Gläubigern darstelle. Zudem sei es
nach dem Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) nicht zulässig,
solche Anlagen auf das Depot der Sachwalter bei der ZKB zu übertragen.
Schliesslich würde ein solches Vorgehen den Regeln zur Bekämpfung der Geld-
wäscherei widersprechen, da weder die Sachwalter noch die ZKB Kenntnis von
den an den Effekten wirtschaftlich berechtigten Personen hätten (act. 2 S. 4 ff.).
Auf die Ausführungen der Beschwerdeführerin wird nachfolgend im Einzelnen ein-
gegangen, soweit dies für die Rechtsfindung erforderlich ist.
3.3. Die Beschwerdegegner stellen sich gegen die Rügen der Beschwerdefüh-
rerin. Auch auf ihre Vorbringen wird nachfolgend soweit nötig eingegangen.
4. Prüfung der Beschwerde
4.1. Einleitend ist in Übereinstimmung mit der Vorinstanz festzuhalten, dass für
die Beurteilung des vom Streit betroffenen Schuldenrufes entscheidend ist, ob

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das Vorgehen der Sachwalter angemessen erscheint. Dass alternative Vorge-
hensweisen möglich wären und dass solche für die Anleihegläubiger mit weniger
Einschränkungen verbunden wären, ist für sich alleine nicht massgeblich. Die
Sachwalter haben nicht nur die Interessen der (Anleihe-)Gläubiger an einem
Schuldenruf mit möglichst wenigen Einschränkungen zu beachten, sondern auch
andere Interessen, insbesondere das von den Beschwerdegegnern angespro-
chene Interesse an einer praxistauglichen, einfachen und kostengünstigen Ver-
fahrensführung und an der Verlässlichkeit des Verfahrens mit Blick auf die ge-
plante Abstimmung der Gläubiger über einen Nachlassvertrag (insb. Feststellung
der Quoren nach Art. 305 SchKG; vgl. act. 8 S. 11 und act. 10 S. 10). Dabei
kommt den Sachwaltern wie erwähnt ein erhebliches Ermessen zu.
4.2. Richtig ist, dass die Vorinstanz nach Eingang der Beschwerde zunächst
zum Schluss kam, der Schuldenruf sei aufgrund der Ungleichbehandlung der An-
leihegläubiger zu widerrufen (vgl. vorne Ziff. 1.4). Dieser Entscheid präjudizierte
den angefochtenen Entscheid nicht und der Vorinstanz ist in diesem Zusammen-
hang entgegen der Kritik der Beschwerdeführerin (act. 2 S. 11 Rz. 45; act. 14 S. 4
Rz. 16) nichts vorzuwerfen. Dass das Gericht eine Frage im Endentscheid anders
beurteilt als im Rahmen der einstweiligen Beurteilung bei vorsorglichen Anordnun-
gen, ist nicht unüblich.
4.3. Die Beschwerdeführerin äussert verschiedentlich allgemeine Kritik an der
Amtsführung der Sachwalter. Insbesondere hätten die Sachwalter es während der
Dauer der provisorischen Nachlassstundung versäumt, die Chancen eines Nach-
lassvertrags in Gesprächen mit den Gläubigern abzuklären. Damit hätten sie das
Verfahren bedeutend in die Länge gezogen, was unangemessen sei. Es wäre
möglich gewesen, den in Aussicht genommenen Nachlassvertrag – dessen Struk-
tur sich seit Oktober 2024 kaum verändert habe – frühzeitig zur Abstimmung zu
bringen, wobei der zur Diskussion stehende Kapitalbeitrag der Aktionärsgemein-
den als Bedingung hätte formuliert werden können (act. 2 S. 3 f.). Auf solche Kritik
ist nicht im Einzelnen einzugehen, da das vorliegende Verfahren keine umfas-
sende Überprüfung der Amtsführung der Sachwalter bezweckt, sondern lediglich

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eine Überprüfung des angefochtenen Schuldenrufs. Dasselbe gilt für Ausführun-
gen, die auch nach der Beschwerdeführerin selber mit dem Schuldenruf nichts zu
tun haben (vgl. z.B. act. 14 S. 2 Rz. 5).
Immerhin ist bei der Beurteilung des Schuldenrufs die Belastung der Gläubiger
durch das vorliegende Nachlassverfahren als Ganzes mit einzubeziehen. Die Be-
schwerdeführerin macht in diesem Zusammenhang weiter geltend, ein Nachlass-
vertrag solle gemäss Antrag und Weisung zum Beschluss 2025/43 der Sitzung
vom 12. März 2025 des Stadtrats F._____ (act. 4/1) erstmals im Frühjahr 2026
den Gläubigern zur Abstimmung vorgelegt werden und die Anleihegläubiger wä-
ren daher, wenn es mit dem ursprünglichen Schuldenruf sein Bewenden gehabt
hätte, hinsichtlich des Handels mit ihren Anleihen deutlich länger als ein Jahr blo-
ckiert gewesen, obwohl ihnen Titel zuständen, welche nach wie vor an der SIS
Swiss Exchange gehandelt werden könnten und welche die B._____ selbst ge-
mäss Prospekt (act. 9/9/4) als an der Börse handelbar verkauft habe (act. 2 S. 3
Rz. 7). Die Beschwerdegegner machen zu Recht geltend, es handle sich bei den
erwähnten Dokumenten der Stadt F._____ um unzulässige, im Beschwerdever-
fahren vor der oberen Aufsichtsbehörde nicht zu hörende Noven (act. 10 S. 4; vgl.
vorne Ziff. 2.3). Diese sind nicht zu berücksichtigen.
Die Beschwerdeführerin weist im Zusammenhang mit der Dauer des Verfahrens
weiter darauf hin, die Einberufung der Gläubigerversammlung, die über den Nach-
lassvertrag beschliesse, folge nach der Konzeption des Gesetzgebers unmittelbar
auf den Schuldenruf (act. 2 S. 3 Rz. 8). Das ist zwar mit Blick auf die Abfolge der
einzelnen Gesetzesbestimmungen (Art. 300, 301 SchKG) richtig, doch dem Ge-
setz lassen sich keine Angaben dazu entnehmen, wie rasch nach dem Schulden-
ruf über einen Nachlassvertrag abgestimmt werden muss. Massgeblich ist die ma-
ximale Dauer der definitiven Stundung von 2 Jahren und die Einberufung einer
Gläubigerversammlung, wenn die definitive Stundung über zwölf Monate hinaus
verlängert wird (Art. 295b Abs. 1 f. SchKG). Letzteres ist inzwischen erfolgt (vgl.
dazu unten Ziff. 4.9). Dabei handelt es sich aber nicht um die Gläubigerversamm-
lung nach Art. 301 SchKG; diese ist erst einzuberufen, wenn der Entwurf des

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Nachlassvertrags erstellt ist. Dafür macht das Gesetz keine eigene zeitliche Vor-
gabe. Auf die Frage ist nicht weiter einzugehen.
4.4. Wirkung des Schuldenrufs für Gläubiger von aus den Büchern der Schuld-
nerin ersichtlichen Forderungen
4.4.1. Die Beschwerdeführerin verweist zunächst auf die Erwägung der Vorin-
stanz, wonach der Zweck des Schuldenrufs nach Art. 300 Abs. 1 SchKG darin
liege, die Höhe der Verbindlichkeiten festzustellen und zu ermitteln, welches die
im Nachlassverfahren stimmberechtigten Gläubiger seien. Es sei, so die Be-
schwerdeführerin, umstritten, ob eine Nichtanmeldung dazu führe, dass Gläubi-
ger, deren Forderungen sich aus den Büchern der Schuldnerin ergeben, von der
Abstimmung ausgeschlossen seien. Die Vorinstanz habe sich mit dieser Frage
nicht auseinandergesetzt, aber die Frage sei bedeutend, denn wenn die Nichtan-
meldung zum Stimmrechtsverlust führe, dann habe der Schuldenruf für die Gläu-
biger schwerwiegende Konsequenzen. Dies gelte noch verstärkt, weil auch vertre-
ten werde, Gläubiger könnten den Bestätigungsentscheid des Nachlassgerichts
nach Art. 306 SchKG nur bei rechtzeitiger Forderungsanmeldung weiterziehen
(act. 2 S. 2 f.).
4.4.2. Vorab ist auf Art. 1184 OR hinzuweisen, gemäss welcher Bestimmung im
Nachlassverfahren (unter Vorbehalt des hier nicht relevanten Falls pfandversi-
cherter Anleihen) kein besonderer Beschluss der Anleihegläubiger über eine Zu-
stimmung zum Nachlassvertrag gefasst wird. Es erfolgt somit im Nachlassverfah-
ren (anders als im Konkurs, Art. 1183 OR) keine einheitliche Wahrung der Rechte
der Anleihegläubiger in den Strukturen der Gläubigergemeinschaft nach Art. 1157
ff. OR. Vielmehr richtet sich das Verfahren ausschliesslich nach dem SchKG, wo-
raus folgt, dass jeder einzelne Anleihegläubiger seine Forderung nach Art. 300
SchKG einzugeben hat (vgl. BSK Wertpapierrecht-REUTER/STEINMANN, Basel
2012, Art. 1184 OR N 1; CHK-KUHN, 4. Auflage 2024, OR 1184 N 1). Dies bedeu-
tet m.a.W., dass im vorliegenden Nachlassverfahren keine globale Anmeldung
der Anleihegläubiger möglich ist. Wie die Beschwerdeführerin zum Schluss
kommt, die entsprechende Angabe der Beschwerdegegner (act. 10 S. 4 Rz. 11)

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sei falsch (vgl. act. 14 S. 2 Rz. 5), ist vor diesem Hintergrund nicht nachvollzieh-
bar. Ohnehin geht aber auch die Beschwerdeführerin nicht davon aus, es erfolge
eine Globalanmeldung sämtlicher Anleihegläubiger. Auf die Frage ist nicht weiter
einzugehen.
4.4.3. Nach Art. 300 Abs. 1 SchKG hat der Sachwalter die Gläubiger durch öffent-
liche Bekanntmachung aufzufordern, ihre Forderungen innert eines Monats einzu-
geben, mit der Androhung, dass sie im Unterlassungsfall bei den Verhandlungen
über den Nachlassvertrag nicht stimmberechtigt sind. Auch wenn sich dies aus
dem Gesetzeswortlaut nicht ergibt, wird im Schrifttum von einzelnen Autoren die
Ansicht vertreten, dass Gläubiger, deren Forderungen aus den Büchern der
Schuldnerin ersichtlich sind, auch ohne rechtzeitige Anmeldung stimmberechtigt
seien (vgl. AMONN/WALTER, Grundriss des Schuldbetreibungs- und Konkursrechts,
9. Auflage 2013, § 54 N 57, CLAUDIA WYSS, Kollektive Beteiligungsrechte der
Gläubiger im Konkurs- und Nachlassverfahren unter besonderer Berücksichtigung
der Revision im Sanierungsrecht, Diss. Zürich 2013, S. 274 ff. mit Hinweisen auf
das insb. ältere Schrifttum; vgl. ferner OLIVIER HARI, Le commissaire au sursis
dans la procédure concordataire (art. 293 ss LP), Diss. Neuchâtel, Genf/Zü-
rich/Basel 2011, Rz. 516). Die neuere Literatur vertritt demgegenüber die Ansicht,
dass die geschilderte Säumnisfolge auch Gläubiger trifft, deren Forderungen aus
den Büchern der Schuldnerin hervorgehen (KUKO SchKG-HUNKELER, 3. Auflage
2025, Art. 300 N 8; BSK SchKG II-BAUER/LUGINBÜHL, 3. Auflage 2021, Art. 300
N 7a; SK SchKG-UMBACH-SPAHN/KESSELBACH/EXNER, 3. Auflage 2017, Art. 300
N 4; SK SchKG-HUNKELER/WOHL, 3. Auflage 2017, Art. 305 N 3). Zur erstgenann-
ten Lehrmeinung stellt sich im Weiteren die Frage, ob sich aus den Büchern der
Schuldnerin nur die geltend gemachte Forderung oder auch die Person des Gläu-
bigers ergeben muss. Die Beschwerdegegner vertreten das Zweitgenannte und
argumentieren gestützt darauf, die Anleihegläubiger seien nicht aus den Büchern
der Schuldnerin ersichtlich, weshalb sie sich nicht auf die erwähnte Lehrmeinung
stützen könnten (act. 10 S. 8; vgl. auch act. 8 S. 5).

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Aus der Formulierung "Gläubiger, deren Forderungen aus den Büchern der
Schuldnerin ersichtlich sind", könnte geschlossen werden, dass auch (der Schuld-
nerin) unbekannte Gläubiger, die eine solche Forderung erworben haben, ohne
Anmeldung in den Genuss des Stimmrechts kommen könnten. Dem älteren
Schrifttum ist allerdings zu entnehmen, dass nicht dieser Fall gemeint wird, son-
dern dass sich die Auffassung auf die der Schuldnerin bekannten Gläubiger be-
zieht, welche der Sachwalter nach Art. 300 Abs. 1 SchKG direkt zu kontaktieren
hat (HARI, a.a.O.; auch WYSS, a.a.O., S. 275, bezieht sich ausdrücklich auf die aus
den Büchern ersichtlichen Gläubiger [und nicht: Forderungen]). Nur solche sind
nach der erwähnten Lehrmeinung auch ohne Forderungsanmeldung stimmbe-
rechtigt mit Blick auf die Abstimmung über einen Nachlassvertrag (Art. 305
SchKG).
4.4.4. Nach den Feststellungen der Vorinstanz ist unbestritten, dass aus dem Re-
gister der E._____ AG über die eingangs erwähnte Anleihe der B._____ AG nur
der Umfang der Schuld, aber nicht die einzelnen Anleihegläubiger ersichtlich sind.
Die Vorinstanz hielt weiter fest, auch aus den Büchern der B._____ AG ergebe
sich nicht, wer tatsächlich Anleihegläubiger sei (act. 8 S. 5). Beschwerdeweise
wird nichts anderes geltend gemacht. Das Gesagte ergibt sich auch ohne weite-
res aus der Konzeption der Anleihensobligationen als an der Börse handelbare
Effekten (vgl. act. 2 S. 3 Rz. 7). Somit können die Anleihegläubiger sich nicht auf
die erwähnte ältere Auffassung berufen und ist unabhängig davon, welcher Auf-
fassung gefolgt wird, davon auszugehen, dass die unterbleibende Forderungsan-
meldung auch im Fall der Anleihegläubiger zum Verlust des Stimmrechts führt.
Der Schuldenruf hat (auch) für sie die von der Beschwerdeführerin geschilderten
Konsequenzen.
4.4.5. Im Ergebnis lässt sich aus all dem indessen nichts für die Beschwerdefüh-
rerin ableiten. Auch wenn die versäumte Forderungsanmeldung auf den Schul-
denruf hin (auch) für die Anleihegläubiger zum Verlust des Stimmrechts führt, ist
das Vorgehen der Beschwerdegegner mit Blick auf den Schuldenruf insgesamt
– wie nachfolgend gezeigt wird – nicht zu beanstanden. Das gilt auch unter der

- 15 -
Berücksichtigung der mit Blick auf einen Nachlassvertrag im Raum stehenden Ab-
schreibung der Gläubigerforderungen um 65%-70% (act. 2 S. 3 Rz. 6). Die Be-
schwerdegegner machen zu diesem Vorbringen der Beschwerdeführerin zwar zu
Recht geltend, die eingereichten Dokumente zum erwähnten Beschluss des
Stadtrats F._____ vom 12. März 2025 (act. 4/1) stellten unzulässige Noven dar
(act. 10 S. 4 Rz. 9); der Beschwerdeführerin ist insoweit immerhin zugute zu hal-
ten, dass die in diesem Umfang ins Auge gefasste Nachlassdividende bereits aus
früheren Entscheiden hervorgeht, welche den Parteien zugestellt wurden (vgl. O-
Ger ZH PS250001 vom 9. April 2025, S. 12). Auch wenn dieser Umstand daher
berücksichtigt wird, führt dies mit Blick auf die Beurteilung des vom vorliegenden
Verfahren betroffenen Schuldenrufs nicht zu einem anderen Ergebnis.
Offen bleiben kann ferner, ob (was im Schrifttum ebenfalls strittig ist) Gläubiger,
die ihre Forderungen nicht rechtzeitig anmeldeten, zur Anfechtung des Bestäti-
gungsentscheids nach Art. 306 SchKG legitimiert sind oder nicht; festzuhalten ist
immerhin, dass die neuere Literatur die Beschwerdelegitimation aller Gläubiger
bejaht, die am Bestätigungsverfahren vor dem erstinstanzlichen Nachlassgericht
teilnahmen, auch wenn sie ihre Forderungen nicht anmeldeten (vgl. KUKO
SchKG-HUNKELER, 3. Auflage 2025, Art. 304 N 11 und Art. 307 N 9 ff.; BSK
SchKG-UMBACH-SPAHN/KESSELBACH/HILBER, 3. Auflage 2021, Art. 307 N 13 ff.,
insb. N 17; SK SchKG-HUNKELER/WOHL, 3. Auflage 2017, Art. 307 N 5). Selbst
wenn jedoch das Unterlassen der Forderungsanmeldung zum Entfallen der späte-
ren Beschwerdelegitimation führte, wäre das Vorgehen der Beschwerdegegner
bezüglich Schuldenruf nicht zu beanstanden.
Der Vollständigkeit halber ist zu bemerken, dass die (allfälligen) Auswirkungen
der unterbliebenen Forderungsanmeldung auf die Stimmrechte und die Be-
schwerdelegitimation abzugrenzen sind von den Auswirkungen auf die spätere
Kollokation, wo auch die nicht angemeldeten Anleihegläubiger nach Massgabe
des Nachlassvertrags berücksichtigt werden (vgl. KUKO SchKG-ROTHENBÜH-
LER/WÜTHRICH/DUC, 3. Auflage 2025, Art. 321 N 6).

- 16 -
4.5. Tragweite der Titeleinlieferung der Anleihegläubiger / Auswirkungen auf die
Übertragbarkeit
4.5.1. Gemäss den einleitend zitierten Grundlagen zum streitgegenständlichen
Schuldenruf nach Art. 300 Abs. 1 SchKG (vorne Ziff. 1.2) forderten die Sachwalter
die Anleihegläubiger zur Einlieferung ihrer Titel auf das Depot der Sachwalter bei
der ZKB auf. Es ist unstrittig, dass es sich bei den Titeln der Anleihe um Buchef-
fekten nach dem Bucheffektengesetz (BEG) vom 3. Dezember 2008 handelt (vgl.
act. 9/1 S. 4, act. 2 S. 6, act. 10 S. 10 f.).
4.5.2. Effekten im Allgemeinen sind vereinheitliche und zum Massenhandel geeig-
nete Wertpapiere, Wertrechte, Derivate und Bucheffekten (Art. 2 lit. b BEG).
Bucheffekten im Besonderen sind nach dem Wortlaut des Gesetzes vertretbare
Forderungs- oder Mitgliedschaftsrechte gegenüber dem Emittenten, die einem Ef-
fektenkonto bei einer Verwahrungsstelle gutgeschrieben sind und über welche die
Kontoinhaber/innen nach den Vorschriften des BEG verfügen können (Art. 3
Abs. 1 BEG), insb. mit Kontobuchung nach Art. 24 BEG. Verwahrungsstellen sind
Banken und andere Finanzdienstleister, die Effektenkonten auf den Namen von
Personen oder Personengesamtheiten führen (Art. 4 BEG).
4.5.3. Die Beschwerdeführerin argumentiert, es sei unklar, ob mit der geforderten
Einlieferung der Titel in das Effektenkonto der Sachwalter das Vollrecht an den
entsprechenden Effekten übergehe oder ob es möglich sei, die Rechte am einzel-
nen Titel trotz der Kontobuchung beim Verfügenden zu belassen. Daher bleibe of-
fen, was die geforderte Übertragung der Titel auf das Depot der Beschwerdegeg-
ner eigentumsmässig bewirke (act. 9/1 S. 4 f.). Die Beschwerdegegner würden
sodann in ihrer Weisung und ihrem Formular mitteilen, dass die Anleihegläubiger
weiterhin durch Zession (Art. 164 OR) über ihre Anleihen verfügen könnten. Dies
sei falsch. Erstens würden die Anleihebedingungen die ausschliessliche Verfü-
gung durch Kontobuchung vorsehen und zweitens schliesse das BEG die Zession
von Bucheffekten aus. Eine Verfügung der Sachwalter könne weder das Gesetz
noch die Anleihebedingungen ändern. Das bedeute, dass der Schuldenruf in der
von den Beschwerdegegnern vorgesehenen Ausgestaltung den Anleihegläubi-

- 17 -
gern jede Möglichkeit nehme, über ihre Titel ohne Verlust aller Rechte im Nach-
lassverfahren zu verfügen. Damit würden die Rechte der Anleihegläubiger schwer
beeinträchtigt. Dies stelle anderen Gläubigern gegenüber, welche keine solche
Einschränkung gewärtigen müssten, eine ungerechtfertigte Ungleichbehandlung
dar (act. 2 S. 5 f.).
4.5.4. Würdigung
4.5.4.1. Vorab ist festzuhalten, dass die der Anleihe der B._____ AG zugrundelie-
genden Anleihebedingungen entgegen der Beschwerdeführerin nicht die aus-
schliessliche Verfügung durch Kontobuchung vorsehen. In Ziff. 2c der einschlägi-
gen Anleihebedingungen für die vom Streit betroffene Anleihe der B._____ AG
über Fr. 170 Mio., Anleihe 2014-2024, Kotierungsprospekt vom 10. Juni 2014,
wird zur Übertragung Folgendes festgehalten (act. 9/9/4):
"Solange die Obligationen Bucheffekten darstellen, wird über diese in Übereinstim-
mung mit den Bestimmungen des Bucheffektengesetzes verfügt, d.h. durch Gutschrift
der zu übertragenden Obligationen in einem Effektenkonto des Empfängers."
Das Wort "ausschliesslich" ist in den Anleihebedingungen mit Blick auf die Über-
tragung der Bucheffekten nicht enthalten. Dass stets und unter allen Umständen
einzig dieser Übertragungsweg von Rechten an den entsprechenden Obligationen
zur Verfügung steht und insb. die Zession unzulässig ist, lässt sich den Anlei-
hebedingungen nicht entnehmen. Entscheidend ist daher die Rechtslage gemäss
dem BEG. Ob dieses in der geltenden Fassung Abtretungen im Kontext von
Bucheffekten zulässt oder nicht, wurde soweit ersichtlich in der Rechtsprechung
noch nicht beurteilt.
Zunächst wird nachfolgend die Zulässigkeit der Abtretung im Kontext von Buchef-
fekten im Allgemeinen untersucht und danach die Berechtigung der Anleihegläu-
biger, nach der Einreichung ihrer Titel im Rahmen des angefochtenen Schulden-
rufs über ihre Ansprüche zu verfügen (insb. auf dem Weg der Abtretung).
4.5.4.2. Entsprechend dem eingangs Gesagten (Ziff. 2.2) ist im vorliegenden Ver-
fahren nicht materiell darüber zu entscheiden, ob bestimmte Zessionen zulässig

- 18 -
sind. Die Zulässigkeit der Zession von Forderungen im Kontext mit Bucheffekten
ist eine Vorfrage für die Beurteilung, ob die Anordnungen der Beschwerdegegner
zum vom Verfahren betroffenen Schuldenruf angemessen sind oder nicht. Die ge-
forderte Einlieferung der Obligationstitel auf das Depot der Beschwerdegegner
wiegt für die Anleihegläubiger je nach dem, ob sie deren ungeachtet mittels Zes-
sion über ihre Forderungen verfügen können oder nicht, unterschiedlich schwer.
4.5.4.3. Bei der Entstehung von Bucheffekten wird in rechtstechnischer Hinsicht
zunächst das zugrundeliegende Recht mit einem Bucheintrag verknüpft. Sodann
wird diese Kombination in eine immaterielle Verfügungs- und Legitimationsord-
nung als Bucheffekte "eingegossen", welche ohne Schriftform und überhaupt
ohne physische Dokumentation auskommt (ZOBL/GERICKE, in: Zobl/Hess/Schott,
BEG-Kommentar, Zürich/Basel/Genf 2013, Systematischer Teil des BEG, N 1).
Das zugrundliegende Recht bleibt dadurch unberührt (Art. 13 Abs. 1 BEG).
Die rechtlichen Regelungen über die Bucheffekte entstanden im Kontext der Ent-
materialisierung von Wertpapieren etwa ab den 1960er Jahren zwecks Rationali-
sierung des Handels mit Wertpapieren insb. an der Börse. Wertpapiere wurden zu
diesem Zweck in einem ersten Schritt immobilisiert. Dies begann mit der Sammel-
verwahrung von Wertpapieren bei bestimmten Verwahrungsstellen. Dabei wurde
dogmatisch mittels Besitzanweisung, praktisch durch reine Buchungsvorgänge
über die Wertpapiere verfügt. Um Druck und Hinterlegung grosser Mengen von
Wertpapieren zu vermeiden, ging die Praxis in einem zweiten Schritt über zur Hin-
terlegung einer einzigen Globalurkunde über alle ausgegebenen Rechte gleicher
Art. Wertpapiere wurden dabei immer noch gedruckt und hinterlegt, obwohl sie ih-
rer Transport-, Legitimations- und Verkehrsschutzfunktion weitgehend beraubt
waren. Dem folgte der Übergang zu blossen Wertrechten, insb. Aktien und Geld-
marktbuchforderungen, die nicht gedruckt wurden, sondern als Wertrechte rein
buchmässig geführt wurden. Die Übertragung solcher Wertrechte erfolgte durch
Zession. Um trotz der Formvorschriften (Art. 165 Abs. 1 OR) die informelle Han-
delbarkeit (z.B. telefonische Aufträge) zu ermöglichen, behalf sich die Praxis mit
zum Voraus ausgestellten Blankozessionen oder entsprechenden Vollmachten an
die depotführende Bank. Zusammen mit dem fehlenden Gutglaubensschutz im

- 19 -
Zessionsrecht führte dies zunehmend zu einer Entfremdung des papierlosen Ef-
fektenhandels vom gesetzten Recht. Dem wurde im Kontext internationaler Ent-
wicklungen mit dem Erlass des Bucheffektengesetzes begegnet, welches den
mediatisierten Handel mit Wertschriften und Wertrechten regelt. Dessen für die
Praxis entscheidende Neuerungen waren die Entbehrlichkeit einer schriftlichen
Erklärung für die Übertragung (Abtretung) der Effekten und die konstitutive Wir-
kung der Kontogutschrift, sowohl bezüglich der Entstehung der Bucheffekte (Art. 6
ff. BEG) als auch bezüglich ihrer Übertragung (Art. 24 ff. BEG; vgl. zum Ganzen
ZOBL/GERICKE, a.a.O., Systematischer Teil des BEG, N 1 ff. und N 15 f. mit Hin-
weisen; BÖSCH, in: Zobl/Hess/ Schott, a.a.O., Vorbemerkungen zu Art. 973a-973c
OR, N 1 ff.; DAZIO, Das System von Abstraktion und Kausalität bei der Übertra-
gung von Wertrechten und Bucheffekten, Diss. Zürich 2024, Rz. 213 f.; KUHN,
Schweizerisches Kreditsicherungsrecht, 2. Auflage 2023, Rz. 2014 ff.; CHK-KUHN,
4. Auflage 2024, BEG 3 N 9). Die Grundlagen für das dem BEG zugrundelie-
gende Konzept der mediatisierten Wertpapierverwahrung, nämlich die Konzepte
der Sammelverwahrung, der Globalurkunde und der Einführung von Wertrechten,
wurden gleichzeitig in Art. 973a-973c OR geregelt (BÖSCH, a.a.O., Vorbemerkun-
gen zu Art. 973a-973c OR, N 13). Das Bucheffektengesetz wurde seit seinem In-
krafttreten am 1. Januar 2010 mehrmals revidiert, insb. per 1. Januar 2016 im Zu-
sammenhang mit dem Erlass des Finanzmarktinfrastrukurgesetzes FinfraG vom
19. Juni 2015 ("FinfraG-Novelle"; vgl. CHK-KUHN, 4. Auflage 2024, BEG 1 N 4 ff.
und zur FinfraG-Novelle AS 2015 5339 ff.).
Laut KUHN, der an den Arbeiten zum Entwurf des BEG beteiligt war, standen bei
dessen Ausarbeitung dogmatische und konzeptionelle Fragen nicht im Vorder-
grund. Dies hat zur Folge, dass die rechtliche Einordnung der Bucheffekte bis
heute kontrovers ist und ein breites Spektrum an unterschiedlichen Konzeptionen
vertreten wird (BAUER, Vermögensrechte und unkörperliche Rechtsobjekte: Imma-
terialgüterrechte, Bucheffekten, Register-Schuldbriefe und Registerwertrechte im
Verhältnis zum Sachenrecht, Habil. Universität Basel, Zürich/St. Gallen 2024,
S. 134 mit Hinweis auf KUHN, EuZW 2018, S. 418, und m.w.Hw.). Die bundesrätli-
che Botschaft vom 15. November 2006 zum Bucheffektengesetz sowie zum Haa-
ger Wertpapierübereinkommen (Botschaft BEG) erwähnt unter Hinweis auf Art. 3

- 20 -
Abs. 2 BEG die dingliche Natur der Bucheffekte und beschreibt sie als absolutes
Recht, das allerdings keine Sache sei und daher nicht Gegenstand des Eigen-
tums sein könne (Botschaft BEG, BBl 2006 9315 ff., 9378). Das Bundesgericht er-
wog in seiner amtlich publizierten Rechtsprechung, die Bucheffekte sei ein Ver-
mögenswert "sui generis" (BGE 138 III 137 E. 5.2.1 mit Hinweis auf die Botschaft
BEG). Im Schrifttum wird dazu präzisiert, es handle sich weder um eine Forde-
rung noch um eine Sache, und die Bucheffekte habe "Hybridcharakter" (OFK Fin-
fraG-BEG, VOGEL/HEIZ/LUTHIGER, Zürich 2019, BEG 3 N 2). Der Einschätzung als
Vermögenswert "sui generis" wird entgegengehalten, trotz der an die Bucheffekte
geknüpften Verwaltungs- und Verfügungsordnung bleibe Vermögensobjekt das
zugrunde liegende Recht (ZOBL/GERICKE, a.a.O., Systematischer Teil des BEG,
N 44; ähnlich BEELER, Bucheffekten, Übertragung, Stornierung und gutgläubiger
Erwerb, Diss. Zürich 2013, S. 98 ff., insb. S. 106 [gegen die Qualifikation als ab-
solutes Recht]; vgl. auch DAZIO, a.a.O., Rz. 477 f., der differenziert, eine eigentli-
che "Verselbständigung" der Bucheffekte zu einem von der ursprünglichen Forde-
rung [oder Aktie] verschiedenen Rechtsobjekt finde nicht statt, doch die Bezeich-
nung als Vermögenswert "sui generis" sei angesichts der Auswirkungen der ge-
schilderten "Einhüllung" in ein wertpapierähnliches Kleid nicht unzutreffend).
4.5.4.4. Die Verfügung über Bucheffekten erfolgt nach Art. 24 Abs. 1 BEG durch
Weisung des Kontoinhabers an die Verwahrungsstelle, die Bucheffekte zu über-
tragen, und durch Gutschrift der Bucheffekte im Effektenkonto der Erwerberin
("Kontobuchung"). Daneben sieht das Bucheffektengesetz in der seit 1. Januar
2016 (FinfraG-Novelle) in Kraft stehenden Fassung zwei weitere Verfügungsfor-
men bzw. -modalitäten vor, zum einen die "Kontrollvereinbarung" (unwiderrufliche
Vereinbarung des Inhabers mit der Verwahrungsstelle, gestützt auf welche die
Verwahrungsstelle die Weisungen der Erwerberin ohne weitere Zustimmung oder
Mitwirkung des Kontoinhabers auszuführen hat) und zum anderen die "Vereinba-
rung mit der Verwahrungsstelle" (Vereinbarung des Kontoinhabers mit der Ver-
wahrungsstelle, gestützt auf welche der Kontoinhaber zugunsten der Verwah-
rungsstelle über die Bucheffekten verfügt) nach Art. 25 f. BEG. Auch auf diesen
beiden Wegen, also ohne Kontobuchung, kann nach dem insoweit klaren Geset-
zeswortlaut (direkt) über die Bucheffekte verfügt werden.

- 21 -
4.5.4.5. Ob die Verfügung über eine Bucheffekte ausschliesslich auf den geschil-
derten Wegen erfolgen kann, oder ob daneben auch die Zession zulässig ist, ist
strittig. Nach den Bestimmungen des Allgemeinen Teils des Obligationenrechts
(OR AT) ist die Zession zulässig, soweit ihr Gesetz, Vereinbarung oder die Natur
des Rechtsverhältnisses nicht entgegen stehen (Art. 164 Abs.1 OR). Für die
Übertragung von Forderungen, die in einem Wertpapier verbrieft sind, sind die be-
sonderen Bestimmungen des Wertpapierrechts massgeblich; auch die Übertra-
gung von entmaterialisierten Wertpapieren und -rechten richtet sich nach den ent-
sprechenden Sondergesetzen, insb. dem BEG (BSK OR I-GIRSBERGER/HERMANN,
7. Auflage 2020, Art. 164 N 9).
4.5.4.6. Dem geltenden Text des BEG lässt sich zur Zulässigkeit der Zession
nichts (mehr) entnehmen. Mit der erwähnten FinfraG-Novelle wurde aArt. 30
Abs. 3 BEG per 1. Januar 2016 ausser Kraft gesetzt (vgl. vorne Ziff. 4.5.4.3 sowie
AS 2015 5409). Diese Bestimmung lautete wie folgt:
"Werden Bucheffekten oder Rechte an Bucheffekten abgetreten, so gehen die Rechte der
Personen, die sie nach den Vorschriften dieses Gesetzes erworben haben, den Rechten des
Zessionars unabhängig vom Zeitpunkt der Abtretung im Range vor."
In der Botschaft zum Finanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG) wird zur Streichung
dieser Bestimmung angegeben, sie werde – wie der bisherige Art. 25 Abs. 3 BEG
– aufgrund der Anpassungen in Art. 25 Abs. 1 BEG redundant (BBl 2014 7483 ff.,
7624). Diese Begründung der Botschaft wird im Schrifttum, soweit darauf einge-
gangen wird, einhellig als unrichtig bezeichnet (STEINER, Zur Revision des Buchef-
fektengesetzes, GesKR 2016 S. 335 ff., S. 346; DAZIO, Das System von Abstrak-
tion und Kausalität bei der Übertragung von Wertrechten und Bucheffekten, Diss.
Zürich 2024, Rz. 859; BAUER, Vermögensrechte und unkörperliche Rechtsobjekte:
Immaterialgüterrechte, Bucheffekten, Register-Schuldbriefe und Registerwert-
rechte im Verhältnis zum Sachenrecht, Habil. Universität Basel, Zürich/St. Gallen
2024, S. 191 FN 1245; vgl. auch KUHN, Kreditsicherungsrecht, Rz. 2072). Dem ist
zuzustimmen. Art. 25 Abs. 1 BEG ist zur Rangfolge von Verfügungen und zu Ab-
tretungen nichts zu entnehmen. Was genau am früheren Wortlaut von aArt. 30
Abs. 3 BEG (so die Botschaft) redundant geworden sein soll, erschliesst sich

- 22 -
nicht. Ferner ergibt sich auch aus dem erläuternden Bericht des EFD zur Ver-
nehmlassungsvorlage FinfraG vom 29. November 2013, S. 118 (abrufbar im Inter-
net unter https://www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/33143.pdf
[zuletzt aufgesucht am 30. August 2025]) keine klare Angabe zur Zulässigkeit der
Zession, und es kann dem Bericht entgegen BAUER (a.a.O.) auch nicht entnom-
men werden, dass eine Aufhebung der Möglichkeit der Zession "unterstellt"
werde. Der Bericht erwähnt einzig, dass aArt. 30 Abs. 3 BEG implizit die Möglich-
keit der Abtretung vorgesehen und bestimmt habe, dass die Abtretung immer hin-
ter die Verfügungsformen nach Art. 24-26 BEG zurücktrete; was mit der Strei-
chung der Bestimmung mit Blick auf die Zulässigkeit der Abtretung beabsichtigt
wurde, geht daraus nicht hervor. Weshalb der Gesetzgeber aArt. 30 Abs. 3 BEG
aufhob, ist aus den Materialien damit insgesamt nicht ersichtlich.
4.5.4.7. Die Frage, ob und inwiefern die Zession im Kontext von Bucheffekten
nach geltendem Recht zulässig ist oder nicht, wird im Schrifttum seither sehr un-
terschiedlich beantwortet:
Die Beschwerdeführerin beruft sich auf die Ansicht von STEINER (a.a.O., S. 346),
wonach die Streichung von aArt. 30 Abs. 3 BEG die Unzulässigkeit bzw. Unwirk-
samkeit der Zession von "durch Bucheffekten repräsentierten Rechten" nach sich
zieht (act. 2 S. 6 Rz. 16; die Beschwerdeführerin nennt als Beleg ferner OFK Fin-
fraG-BEG, VOGEL/HEIZ/LUTHIGER, Zürich 2019, BEG 24 N 4, wo auf die erwähnte
Ansicht von STEINER verwiesen wird). BAUER, a.a.O. verneint die Möglichkeit der
Zession von "Rechten an Bucheffekten". KUHN hält fest, die Zession "von Buchef-
fekten" sei ausgeschlossen bzw. wirkungslos (KUHN, Kreditsicherungsrecht,
Rz. 2072; CHK-KUHN, 4. Auflage 2025, BEG 24 N 4; gl.M. BERTSCHINGER, Das Fi-
nanzmarktaufsichtsrecht Mitte 2014 bis ins vierte Quartal 2015, SZW 2015 S. 630
ff., S. 644). Dagegen argumentieren KOGENS/BLUM, es sei seit der erwähnten Ge-
setzesrevision unklar, ob Bucheffekten ausserhalb des Bucheffektensystems, d.h.
mit Zessionen, übertragen werden könnten oder nicht (KOGENS/BLUM, Herausfor-
derungen bei der Übertragung von als Registerwertrechte ausgegebenen nicht
börsenkotierten vinkulierten Namensaktien, GesKR 2023 S. 372 f.). MEIER-
HAYOZ/VON DER CRONE schliessen aus der Streichung von aArt. 30 Abs. 3 BEG,

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dass eine Zession der Bucheffekte nicht in Betracht komme; allerdings könne das
in der Bucheffekte verkörperte Recht auf dem Weg der Zession übertragen wer-
den (MEIER-HAYOZ/VON DER CRONE, Wertpapierrecht, 3. Auflage 2018, Rz. 1379).
Schliesslich kommt DAZIO mit einlässlicher Begründung zum Schluss, dass die
Abtretung von Bucheffekten auch nach der Streichung von aArt. 30 Abs. 3 BEG
weiterhin möglich (wenn auch praktisch kaum von Bedeutung) sei (DAZIO, Das
System von Abstraktion und Kausalität bei der Übertragung von Wertrechten und
Bucheffekten, Diss. Zürich 2024, Rz. 859 ff., insb. Rz. 870).
Das Gesagte zeigt nebenbei, dass im Schrifttum mit Blick auf die Abtretung im
Kontext von Bucheffekten nicht exakt zwischen der Bucheffekte und "Rechten an
einer Bucheffekte" bzw. der "in der Bucheffekte verkörperten Forderung" unter-
schieden wird. Auch der aufgehobene aArt. 30 Abs. 3 BEG liess diesbezüglich
Klarheit vermissen. Dies korrespondiert mit der erwähnten Kontroverse über die
Rechtsnatur der Bucheffekte. Wie die Bucheffekte rechtlich in letzter Konsequenz
einzuordnen ist, kann auch für den vorliegenden Entscheid offen bleiben.
4.5.4.8. Dem geschilderten Wortlaut des aufgehobenen aArt. 30 Abs. 3 BEG – der
für den Fall, dass die Bucheffekte oder ein Recht daran abgetreten wird, eine be-
sondere Prioritätenordnung vorsah – kann nicht entnommen werden, mit der Be-
stimmung sei die Abtretung im Kontext der Bucheffekten erst zulässig erklärt wor-
den. Das folgt auch aus der Botschaft BEG, gemäss welcher der Gesetzgeber da-
von ausging, dass die Abtretung neben den Verfügungsformen gemäss BEG
"nach wie vor" zulässig sei, was die in der Bestimmung enthaltene Prioritätenre-
gelung erfordere (BBl 2006 9315 ff., 9380; vgl. auch BSK Wertpapierrecht-BA-
HAR/PEYER, Art. 30 BEG N 19; DAENIKER/LEISINGER, in: Zobl/Hess/ Schott, BEG-
Komm, Art. 30 N 33). Dies steht im Einklang mit der vorne geschilderten Vorge-
schichte des Erlasses des BEG. Dabei wurde, praktischen Bedürfnissen folgend,
die formfreie Verfügung über entmaterialisierte Wertpapiere und -rechte ermög-
licht. Daraus folgt nicht ohne weiteres, dass die Zession (als bisherige Verfü-
gungsform) nicht mehr zulässig sein sollte. Diese wurde für das zugrundeliegende
Wertrecht im Rahmen der Einführung des BEG in Kodifikation der geschilderten
Praxis ausdrücklich als zulässig erklärt (Art. 973c Abs. 4 OR). Daraus lässt sich

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zwar nicht schliessen, dass das Wertrecht auch nach der Schaffung der Buchef-
fekte entsprechend abgetreten werden könnte, denn die Ausübung der Rechte
am zugrundeliegenden Wertrecht wird durch die Schaffung der Bucheffekte sis-
tiert (vgl. BSK Wertpapierrecht-PÖSCHEL/MAIZAR, Basel 2012, Art. 973c OR N 50,
63 f., sowie vor Art. 973c OR N 41). Über die Abtretbarkeit der Bucheffekte bzw.
von Rechten an ihr ist damit aber nichts gesagt (vgl. zum alten Recht
PÖSCHEL/MAIZAR, a.a.O. Art. 973c OR N 64).
Grundsätzlich kollidiert die erwähnte, vom BEG eingeführte konstitutive Wirkung
der Kontobuchung für die Übertragung von Bucheffekten mit einer Übertragung
auf dem Weg der Abtretung der Forderung. Dies folgt aus dem Charakter der Ab-
tretung als Verfügungsgeschäft, das als solches ebenso konstitutiv ist für den
Rechtsübergang (vgl. BSK OR I-GIRSBERGER/HERMANN, 7. Auflage 2020, Art. 164
N 16). Das BEG selber (in der geltenden Fassung gemäss der erwähnten Fin-
fraG-Novelle) relativiert allerdings mit den geschilderten weiteren Verfügungsfor-
men über Bucheffekten die konstitutive Wirkung der Kontobuchung. Die Zulässig-
keit der Verfügung mittels Kontrollvereinbarung und Vereinbarung mit der Ver-
wahrungsstelle (Art. 25 f. BEG, vgl. vorne Ziff. 4.5.4.4) hat wie geschildert zur
Folge, dass es zu einer Übertragung der Bucheffekte kommen kann, ohne dass
eine entsprechende Gutschrift im Effektenkonto der Empfängerin ihre tatsächliche
Rechtsinhaberschaft widerspiegelt (vgl. auch nachfolgend Ziff. 4.5.4.9). Die Ein-
schätzung von BEELER, wonach das zugrundeliegende Recht aufgrund der Schaf-
fung der Bucheffekte derart mit der Gutschrift auf dem Effektenkonto verknüpft ist,
dass es ohne Gutschrift nicht übertragen werden kann (BEELER, Bucheffekten,
Übertragung, Stornierung und gutgläubiger Erwerb, Diss. Zürich 2013, S. 295
Rz. 722), trifft nach der heute geltenden Fassung des BEG jedenfalls nicht mehr
zu. Das BEG selber kennt m.a.W. das Konzept der Verfügung über die Buchef-
fekte ohne Kontobuchung. Eine solche Rechtslage entspricht gerade derjenigen,
die bei einer Abtretung einer Bucheffekte bzw. der Rechte an einer solchen vor-
liegt. Aus der Streichung von aArt. 30 Abs. 3 BEG auf die Unzulässigkeit der Ab-
tretung im Kontext von Bucheffekten zu schliessen, geht vor diesem Hintergrund
fehl (vgl. DAZIO, a.a.O., Rz. 867 ff.).

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Hinzu kommt ein Weiteres: Der Erwerber der Bucheffekte muss im Fall der Verfü-
gung ohne Kontobuchung letztere nachvollziehen lassen, wenn er selber in An-
wendung des BEG über die Bucheffekte verfügen will. Denn die gesetzlich vorge-
sehenen Verfügungsformen gemäss Art. 24-26 BEG stehen nur der Kontoinhabe-
rin offen. So steht etwa dem Begünstigten einer Kontrollvereinbarung nach Art. 25
BEG keine im BEG vorgesehene (Weiter-)Verfügung über die Bucheffekte offen.
Die Kontrollvereinbarung (mit der etwa fiduziarische Vollrechtssicherheiten einge-
räumt werden, vgl. KUHN, Schweizerisches Kreditsicherungsrecht, 2. Auflage
2023 [nachfolgend KUHN, Kreditsicherungsrecht], Rz. 2056, sowie zur Verwertung
MAUERBRECHER/BAUER, Zobl/Hess/Schott, BEG-Kommentar, Zürich/Basel/Genf
2013, Art. 31 N 25-27) wäre keine vollwertige Verfügungsform, wenn sie zwin-
gend mittels Kontobuchung nach Art. 24 BEG nachvollzogen werden müsste, um
dem Empfänger überhaupt eine (Weiter-)Verfügungsmöglichkeit einzuräumen.
Auch das spricht aus konzeptioneller Sicht gegen den Ausschluss der Zession,
auch wenn diese aus den gleich nachfolgend geschilderten Gründen im Kontext
von Bucheffekten nach dem BEG praktisch kaum relevant ist.
Aus der Aufhebung der BEG-Bestimmung über die geschilderte Prioritätenrege-
lung kann somit – jedenfalls ohne klare Angabe in den Materialien – nicht auf den
Ausschluss der Abtretung geschlossen werden. Der von KUHN zur Begründung
seiner erwähnten Ansicht herangezogenen Gefahr einer Beeinträchtigung der
Funktionsfähigkeit und Integrität des Systems der mediatisierten Wertpapierver-
wahrung bzw. des Systems der Verwahrung von Bucheffekten und des Handels
mit solchen (KUHN, Kreditsicherungsrecht, Rz. 2072) ist mit DAZIO entgegen zu
halten, dass der Gutglaubensschutz nach Art. 29 Abs. 1 BEG (auch nach Aufhe-
bung von aArt. 30 Abs. 3 BEG) faktisch zu einer Priorität zugunsten des Erwerbs
nach Art. 24-26 BEG führt. Wer als Zessionar eine Bucheffekte bzw. ein Recht an
einer solchen bzw. das in einer solchen verkörperte Recht erworben hat, hat des-
halb ohne Nachvollzug der Verfügung mittels Kontobuchung eine schwache
Rechtsstellung. Die Abtretung von Bucheffekten ist aus diesem Grund denn auch
praktisch kaum relevant (vgl. zum Ganzen DAZIO, a.a.O., Rz. 868 f. mit Hinwei-
sen; vgl. auch BBl 2006 9380). Die von KUHN geschilderte Gefahr wird dadurch

- 26 -
weitgehend relativiert. Auch deshalb besteht keine Veranlassung, solche Abtre-
tungen – wenn die Bucheffekte wie hier einer Forderung (und nicht einem Mit-
gliedschaftsrecht) entspricht – ohne gesetzliche Grundlage als unzulässig zu er-
klären.
4.5.4.9. In einem nächsten Schritt ist die Rechtsposition der Anleihegläubiger
nach einer Anmeldung ihrer Ansprüche gemäss dem vom Streit betroffenen
Schuldenruf zu untersuchen. Mit der geforderten Einlieferung der Titel auf das De-
pot der Beschwerdegegner verfügen die Anleihegläubiger über ihre Titel (Buchef-
fekten) im Sinne von Art. 24 BEG. Die Bucheffekten werden dem Depot der Be-
schwerdegegner gutgeschrieben. Eine weitere Verfügung über dieselben Titel
durch die Anleihegläubiger nach Art. 24 ff. BEG ist danach nicht mehr möglich.
Welche Rechte dabei materiell auf die Beschwerdegegner übergehen, ist damit
indes nicht gesagt.
Art. 24-26 BEG in der geltenden Fassung beziehen sich generell auf "Verfügun-
gen" über Bucheffekten und unterscheiden nicht nach dem Inhalt der Verfügung.
Art. 24 Abs. 2 zweiter Satz BEG hält fest, dass die verfügende Kontoinhaberin nur
bei einer Vollrechtsübertragung ihre Rechte an den Bucheffekten verliert. Der Ge-
setzeswortlaut impliziert damit die Zulässigkeit auch von Teilrechtsübertragungen
auf diesem Weg. Ohnehin entspricht es dem erklärten Willen des Gesetzgebers,
dass sämtliche Verfügungsmethoden des BEG sowohl für Vollrechtsübertragun-
gen als auch für Teilrechtsübertragungen eingesetzt werden können (vgl. BBl
2014 7483 ff., insb. 7623; vgl. auch CHK-KUHN, 4. Auflage 2024, BEG 24 N 26;
OFK FinfraG-BEG, VOGEL/HEIZ/LUTHIGER, Zürich 2019, BEG 24 N 1). Der Begriff
des Teilrechts wird im Gesetz nicht definiert. Grosse Bedeutung hat die Teil-
rechtsübertragung zwecks Gewährung von (Teilrechts-)Sicherheiten wie Pfand-
rechten (wobei Sicherheiten wie erwähnt auch durch Vollrechtsübertragung ge-
währt werden können). Weiter wird die Nutzniessung als Beispiel angeführt (CHK-
KUHN, 4. Auflage 2024, BEG 24 N 13; VOGEL/HEIZ/LUTHIGER, a.a.O.). Den geschil-
derten Arten von Teilrechtsübertragungen ist gemeinsam, dass sie an der Inha-
berschaft am Vollrecht nichts ändern (gleich wie die Einräumung beschränkter

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dinglicher Rechte bei Sachen). Indem das Gesetz zulässt, dass (insb.) durch Kon-
tobuchung auch blosse Teilrechte an Bucheffekten übertragen werden können,
nimmt es (ein weiteres Mal, vgl. bereits vorne Ziff. 4.5.4.8) in Kauf, dass die mate-
rielle Berechtigung an der Bucheffekte nicht zwingend mit der aus der Kontobu-
chung (bzw. dem Kontoauszug nach Art. 16 BEG) hervorgehenden Inhaberschaft
übereinstimmt.
Bei der Kontobuchung handelt es sich, wie die Vorinstanz zu treffend festhielt
(act. 8 S. 6 f.), um das Verfügungsgeschäft, während das Verpflichtungsgeschäft
im BEG nicht geregelt wird, aber z.B. bei Sicherheitsverträgen implizit vorausge-
setzt wird (KUHN, Kreditsicherungsrecht, Rz. 2085). Die Verfügung über die
Bucheffekte in Form der Kontobuchung unterscheidet nicht erkennbar danach, ob
damit das Vollrecht oder bloss ein Teilrecht übertragen wird. Da dem Effekten-
konto keine Publizitätswirkung zukommt, ist es weder notwendig noch nützlich,
Beschränkungen der Rechtszuständigkeit in diesem sichtbar zu machen (vgl.
KUHN, Kreditsicherungsrecht, Rz. 2064). Zur Bestimmung, ob mit der Kontobu-
chung das Vollrecht oder ein Teilrecht übertragen wurde, ist deshalb mit der Vor-
instanz auf das Verpflichtungsgeschäft abzustellen (act. 8 S. 5-7; CHK-KUHN,
4. Auflage 2024, BEG 24 N 26; BSK Wertpapierrecht-HÜNERWADEL/FISCHER,
Art. 24 BEG N 21).
4.5.4.10. Nach den Angaben auf dem Anmeldeformular der Beschwerdegegner
für die Einreichung der Titel der Anleihegläubiger und gemäss der Wegleitung
zum Schuldenruf vom tt.mm.2025 erfolgt die Einlieferung der Titel als Beweismit-
tel für die Forderungsanmeldung mit Blick auf die Geltendmachung der mit dieser
verbundenen Rechte (insb. dem Stimmrecht nach Art. 305 SchKG) im Nachlass-
verfahren der B._____ AG. Nach der Einlieferung der Titel sollen die Gläubiger
nur (aber immerhin) noch mittels Zession über ihre Forderungen verfügen können
und wären zudem gehalten, die Übertragung der Forderungen den Sachwaltern
schriftlich anzuzeigen. Aus dem Hinweis, ein die Wiederauslieferung der Titel ver-
langender Obligationär ziehe damit seine Forderungsanmeldung zurück und ver-
liere das Stimmrecht, folgt ferner, dass die Anleihegläubiger berechtigt sind, die
übertragenen Bucheffekten von den Sachwaltern zurückzuverlangen (vgl. act.

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9/9/3, 9/9/2 S. 2 f. Ziff. III., insb. S. 2 letzter Absatz). Für den Fall der Anmeldung
und Einlieferung der Titel ergibt sich daraus (zumindest sinngemäss) das er-
wähnte Verpflichtungsgeschäft, welches heranzuziehen ist für die Bestimmung,
welche Rechte mit der Kontobuchung (Verfügungsgeschäft) übertragen werden.
Aus dem geschilderten Zweck der Titeleinlieferung (Beweismittel für die Forde-
rungsanmeldung) ist zu schliessen, dass damit keine Vollrechtsübertragung er-
folgt. Die materielle Stellung der Anleihegläubiger als Gläubiger der B._____ AG
geht nicht auf die Sachwalter über. Allerdings sollen die Anleihegläubiger das
Recht verlieren, über die Bucheffekte mittels der Übertragungswege von Art. 24-
26 BEG zu verfügen. Damit wird ein Teilrecht auf die Sachwalter übertragen. Eine
solche Teilrechtsübertragung, mit der lediglich die Berechtigung zur Verfügung
über die Bucheffekte gemäss BEG auf die Empfänger übergeht, wird vom Gesetz
nicht ausgeschlossen und ist daher als zulässig zu betrachten.
Aus dem Gesagten folgt, dass die Einlieferung ihrer Titel an der materiellen Be-
rechtigung der Anleihegläubiger nichts ändert. Dabei kann offen bleiben, ob zwi-
schen der Bucheffekte und dem darin eingehüllten Recht (Forderung gegenüber
der B._____ AG) als Rechtsobjekt zu unterscheiden ist, bzw. ob die Berechtigung
der Anleihegläubiger sich nach wie vor auf die Bucheffekte als solche bezieht
(was der Wortlaut von Art. 24 Abs. 2 zweiter Satz BEG nahelegt) oder (nur) auf
das darin eingehüllte Recht. So oder anders sind die Anleihegläubiger – auch
wenn sie formell nicht mehr Inhaber der Bucheffekten sind – nach wie vor Inhaber
ihrer Gläubigerrechte gegenüber der B._____ AG. Als solche steht ihnen nach
dem Gesagten die Zession ihrer Ansprüche offen. Die Beschwerdeführerin schei-
tert deshalb mit ihrem Standpunkt zur Unzulässigkeit der Zession.
Festzuhalten ist der Vollständigkeit halber, dass das vorne zur schwachen Posi-
tion des Zessionars Gesagte in dieser Konstellation zu relativieren ist. Die Buchef-
fekten werden wie gesehen (nur) zu Beweiszwecken auf das Depot der Sachwal-
ter gebucht und eine unzulässige Verfügung darüber durch die Sachwalter – die
ein gutgläubiger Erwerber der Abtretung entgegen halten könnte (Art. 29 Abs. 1
BEG) – ist zwar theoretisch möglich (vgl. gleich nachfolgend Ziff. 4.5.4.12), liegt

- 29 -
aber mit Blick auf die Aufgaben und die gesetzliche Stellung der Sachwalter nicht
nahe und kann praktisch ausgeschlossen werden.
4.5.4.11. Die Anleihegläubiger können auch nach der Einlieferung ihrer Titel auf
das Depot der Beschwerdegegner mittels Zession über ihre Ansprüche gegen die
B._____ AG verfügen. Wie bei jeder Abtretung nach dem Schuldenruf geht das
Stimmrecht des Gläubigers dabei auf den Zessionar über (vgl. SK SchKG-HUNKE-
LER/WOHL, 4. Auflage 2017, Art. 305 N 6). Das Erfordernis der Notifikation der Be-
schwerdegegner in diesem Fall wird beschwerdeweise zu Recht nicht bean-
standet.
Blockiert ist somit nur der insb. börsliche Handel der Titel mittels der Verfügungs-
formen gemäss BEG. Das ist hinzunehmen. Eine Ungleichbehandlung gegenüber
den anderen Gläubigern der B._____ ist nicht ersichtlich.
4.5.4.12. Alternativ könnten die Forderungsanmeldung gemäss dem geschilderten
Verpflichtungsgeschäft und die darauf gestützte Übertragung der Titel mit den Be-
schwerdegegnern (act. 10 S. 12) als Treuhand bzw. treuhandähnliches Rechtsge-
schäft verstanden werden; die treuhänderische Übertragung von Bucheffekten
wird im Schrifttum einhellig als zulässig erachtet (CHK-KUHN, 4. Auflage 2024,
BEG 24 N 11 f.; KUHN, Schweizerisches Kreditsicherheitsrecht, 2. Auflage 2023,
Rz. 2063). Dessen Übertragung (als Vertragsverhältnis) auf einen Dritten wäre in
Übereinstimmung mit der Beschwerdeführerin kaum mittels Zession möglich
(act. 14 S. 5 Rz. 23), aber einer rechtsgeschäftlichen Vertragsübernahme (die Be-
schwerdegegner sprechen denn auch von einem "Übertragungs- und Zessions-
vertrag", act. 10 S. 5) dürfte nichts entgegen stehen. Allerdings wendet die Be-
schwerdeführerin richtig ein, mit der Forderungsanmeldung sei kein Wille der
Gläubiger verbunden, ein Treuhandverhältnis zu begründen (act. 14 S. 5 Rz. 21).
Ein Treuhandverhältnis im eigentlichen Sinn, mit dem regelmässig die Übertra-
gung der vollen Rechtsposition auf den Treuhänder einher geht (vgl. BSK OR I-
WIEGAND, 7. Auflage 2020, Art. 18 N 140 ff., insb. N 143 ff.), wird mit der Titelein-
lieferung nicht angestrebt und liegt nicht vor. Immerhin besteht eine gewisse Pa-
rallele zu Treuhandverhältnissen insoweit, als die Beschwerdegegner aufgrund
der Titeleinlieferung (gleich wie ein Treuhänder) über eine überschiessende

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Rechtsmacht verfügen (vgl. CHK-GEHRER CORDEY/GIGER, 4. Auflage 2023,
OR 394 N 12), indem sie rechtlich in der Lage sind, über die Titel zu verfügen,
obschon sie aufgrund des geschilderten Verpflichtungsgeschäfts mit den Anlei-
hegläubigern dazu nicht berechtigt sind. Dies ist indessen im System des Buchef-
fektengesetzes begründet und folgt im Einzelnen aus der geschilderten Teil-
rechtsübertragung. Auf die Kritik der Beschwerdeführerin an der (von den Be-
schwerdegegnern vertretenen) Konzeption eines Treuhandverhältnisses ist nicht
weiter einzugehen.
4.6. Prüfung mildere Alternativen / Verhältnismässigkeit
4.6.1. Die Beschwerdeführerin macht geltend, es hätte mildere Vorgehensweisen
für die Anordnung des Schuldenrufs gegeben. Sie verweist auf das Nachlassver-
fahren der G'._____ AG (heute G._____ AG, vormals G''._____ AG), die ebenfalls
eine Anleihe an der SIX Swiss Exchange kotiert habe, welche noch gehandelt
werde. Die erfahrene Sachwalterin H._____ AG habe in diesem Nachlassverfah-
ren für die Anmeldung der Ansprüche der Anleihegläubiger eine individuelle An-
meldung unter Beilage eines Depotauszugs der Depotbank verlangt, aus welcher
der Eigentümer ersichtlich sei, und habe angekündigt, dass vor einer Gläubiger-
versammlung ein zweiter Schuldenruf durchgeführt werde, mit welchem die Anlei-
hegläubiger aufgefordert würden, einen aktuellen Depotauszug und zusätzlich ein
Blockierungszertifikat der Bank einzureichen, welches die Übertragung der An-
leihe ausschliesse. Das zeige, dass ein schonenderes Vorgehen in der Praxis
praktiziert werde (act. 2 S. 4 f.; act. 9/13/9).
Alternativ könnten die Sachwalter – so die Beschwerdeführerin weiter – die For-
derungen auch ganz normal anmelden lassen (ohne Sperrung und ohne Einliefe-
rung) und das Risiko einer Doppelanmeldung dadurch ausschliessen, dass per
Ende Eingabefrist ein zweiter Depotauszug verlangt würde. Wenn diese weniger
Titel ausweise, so würden nur diese als angemeldet gelten. Im Hinblick auf die
Teilnahme an der Gläubigerversammlung könnten die Sachwalter sodann zusätz-
lich ein Blockierungszertifikat verlangen. Wenn dieses weniger Titel ausweise,
könnte der jeweilige Gläubiger nur mit diesen abstimmen; würde es mehr Titel
ausweisen, könnten nur die ursprünglich angemeldeten Titel abstimmen. Das

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wäre verhältnismässig. Wenn es gangbare Vorgehen gebe, die weniger in die
Rechte der Anleihegläubiger eingreifen würden als der angeordnete Schuldenruf,
dann seien solche Vorgehen zu wählen. Die Vorinstanz habe sich mit diesem Vor-
schlag nicht auseinander gesetzt und habe damit den Verhältnismässigkeits-
grundsatz verletzt (act. 2 S. 5).
4.6.2. Die Beschwerdegegner halten diesen Ausführungen entgegen, sie hätten
verschiedene Optionen geprüft und seien zum Ergebnis gelangt, dass ein Vorge-
hen, bei welchem die Anleihegläubiger statt der Titeleinlieferung beim Schulden-
ruf lediglich eine Depot-Bestätigung einreichen müssten sowie zusätzlich eine
Blockierungsbestätigung der Bank, im Hinblick auf den Nachweis des Stimm-
rechts an den Verhandlungen über den Nachlassvertrag nicht die erforderliche Si-
cherheit biete und zudem einen nicht unwesentlichen Aufwand verursache. Zu-
dem müsse der Schuldner nach der Durchführung des Schuldenrufs wissen, wer
seine Gläubiger seien, wie hoch die Forderungen ausfallen, welche Forderungen
er anerkenne bzw. bestreite und welchen Forderungen er eine Verrechnungsfor-
derung entgegen halte. Mit einem aufgeschobenen, gesetzlich nicht vorgesehe-
nen zweiten Schuldenruf kurz vor der Gläubigerversammlung im Zusammenhang
mit der Abstimmung über den Nachlassvertrag sei das nicht möglich. Das Vorge-
hen würde zu einem nicht gerechtfertigten zusätzlichen Koordinationsaufwand
und zu höheren Kosten führen und stelle nicht in ausreichendem Mass sicher,
dass das Nachlassgericht im Rahmen der Bestätigung des Nachlassvertrags auf
einer verlässlichen Grundlage entscheiden könne (act. 10 S. 6 f.).
Der von der Beschwerdeführerin angeführte Fall G'._____ AG lasse sich aufgrund
der öffentlich zugänglichen Informationen aus verschiedenen, wesentlichen Grün-
den nicht mit dem vorliegenden Verfahren vergleichen. Anders als bei der
B._____ AG sei bei der G'._____ AG eine Sanierung und kein Nachlassvertrag
gewählt worden, unter anderem mit vollständiger Umwandlung einer ausstehen-
den Anleihe in Aktienkapital. Der Schuldenruf sei erst lanciert worden, als der Ver-
waltungsrat der G'._____ AG sich hinter diesen Vorschlag gestellt habe (act. 10
S. 9).

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4.6.3. Die Beschwerdeführerin stützt ihren Standpunkt, das Vorgehen der Be-
schwerdegegner beim streitgegenständlichen Schuldenruf sei unverhältnismäs-
sig, vornehmlich auf die mit dem Schuldenruf verbundene Unzulässigkeit der Ver-
fügung über ihre Ansprüche mittels Zession, d.h. auf den vollständigen Aus-
schluss jeglicher Verfügungsmöglichkeit über die Titel (act. 2 S. 3 Rz. 7, S. 5
Rz. 15 ff.). Nach dem vorstehend Gesagten ist davon auszugehen, dass die An-
leihegläubiger über ihre Ansprüche ungeachtet der Einlieferung der Titel mittels
Zession (und Notifikation der Beschwerdegegner) verfügen können. Die geltend
gemachte Unverhältnismässigkeit wird dadurch bereits erheblich relativiert.
4.6.4. Im Übrigen ist Folgendes festzuhalten: Wie bereits erwähnt wurde (vorne
Ziff. 4.4.2), hat jeder Anleihegläubiger seine Forderung im Nachlassverfahren
nach Art. 1184 OR selbständig anzumelden. Die Beschwerdegegner erklärten
dazu, dass dafür ein Verfahren nötig sei, welches im Fall der Übertragung von
Forderungen nach deren Anmeldung eine nachvollziehbare Übertragungskette
und den Nachweis des dabei erfolgten Übergangs des Stimmrechts erlaube
(act. 10 S. 5 Rz. 11). Ob (so die Beschwerdegegner) in allen Fällen des Handels
mit den Anleihen (Bonds) an der Börse die I._____ AG als zentrale Gegenpartei
fungiert, wodurch die Anonymität des Börsenhandels sichergestellt wird, oder ob
dies (so die Beschwerdeführerin) nur teilweise zutrifft (weil ein Teil des Handels
"off exchange" erfolge; vgl. act. 10 S. 5 Rz. 11 und act. 14 S. 2 Rz. 6), kann offen
bleiben. Die Beschwerdeführerin stellt mit diesem Vorbringen nicht in Abrede,
dass zumindest ein Teil des Börsenhandels anonym über eine zentrale Gegen-
partei erfolgt, was im Fall des Verkaufs von Titeln nach der Forderungsanmeldung
zu Schwierigkeiten führt, da nicht nachvollzogen werden kann, welche Erwerberin
die Forderung von welchem Veräusserer erhalten hat. Wie es sich mit dem Über-
gang des Stimmrechts verhält, ist daher anders als bei der Abtretung (vgl. vorne
Ziff. 4.5.4.11) nicht erkennbar. Es fragt sich ferner, was gilt, wenn Gläubiger ihre
Titel nach der Anmeldung verkaufen und später weitere Titel erwerben. Die Be-
schwerdeführerin beanstandet die Erwägung der Vorinstanz als falsch, wonach
ein Titelverkauf und späterer Erwerb anderer Titel vom Stimmrecht ausschliesse
(act. 2 S. 10 Rz. 39). Die von der Beschwerdeführerin betonte Fungibilität der Titel

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ändert aber nichts daran, dass ein angemeldeter Gläubiger, der seine Gläubiger-
eigenschaft nach dem Schuldenruf verliert (durch Verkauf seiner Titel) und erst
später erneut Gläubiger der Schuldnerin wird (durch Kauf neuer Titel), nach den
Regelungen des Nachlassverfahrens nicht als angemeldet gelten kann. Der börs-
liche Kauf und Verkauf von Titeln nach dem Schuldenruf wäre daher entgegen
der Beschwerdeführerin nicht vollkommen neutral (das gilt jedenfalls dann, wenn
ein Gläubiger zwischenzeitlich alle Titel verkauft hat, über die er bei der Anmel-
dung seiner Forderung verfügte).
Wird (so das von der Beschwerdeführerin vorgeschlagene Vorgehen) erst vor der
Gläubigerversammlung mit der massgeblichen Abstimmung über den Nachlass-
vertrag ein Blockierungszertifikat verlangt, so ist mithin nicht ausgeschlossen,
dass angemeldete Gläubiger in der Zwischenzeit durch Handel mit den Titeln ihre
Gläubigereigenschaft verloren haben. Auf wen die entsprechenden Stimmrechte
übergegangen wären, liesse sich nicht feststellen. Die angemeldeten Titel kurz
vor der Abstimmung auf einen separaten Valor umzubuchen (act. 14 S. 3 Rz. 11),
würde dieses Problem für die Zeit zwischen Forderungsanmeldung und Umbu-
chung ebenfalls nicht lösen. Die Beschwerdegegner kamen mithin zu Recht zum
Schluss, ein solches Vorgehen würde bei den Verhandlungen über den Nachlass-
vertrag nicht die erforderliche Sicherheit bieten.
Im Übrigen zeigt sich aus den Schilderungen der Beschwerdeführerin, dass die
von ihr vorgeschlagenen Varianten eine Mehrzahl von Schritten voraussetzen, die
zwar im Rahmen des Schuldenrufs als Gesamtvorgang nicht ausgeschlossen
sein mögen (act. 14 S. 4 Rz. 12), aber die das Verfahren erheblich komplizierter
gestalten würden. So müssten wiederholt Depot-Auszüge angefordert werden,
das eine Mal mit, das andere Mal ohne Blockierungszertifikat und je nach Vari-
ante auch noch mittels Umbuchung auf einen separaten Valor oder mit einer Liste
der Bank über die zwischenzeitlich durchgeführten Transaktionen (act. 2 S. 4 f.,
S. 10; act. 14 S. 3 Rz. 11), und all dies müsste von den Sachwaltern studiert und
geprüft werden, um sicherzustellen, welche Gläubiger mit Blick auf einen Nach-
lassvertrag stimmberechtigt sind. Die den Sachwaltern obliegende Sicherstellung

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eines geordneten Ablaufs vom Schuldenruf bis zur Abstimmung über einen Nach-
lassvertrag würde sich – wenn sie auf diesem Weg überhaupt möglich wäre –
ausgesprochen aufwändig gestalten.
Die Beschwerdegegner verweisen im Weiteren richtig darauf (vgl. act. 10 S. 7),
dass der Schuldner nach dem Schuldenruf Kenntnis davon haben muss, wer
seine Schuldner sind und wie hoch die angemeldeten Forderungen ausfallen.
Zum einen kann der Schuldner sich nur so zu den eingegebenen Forderungen
äussern (Art. 300 Abs. 2 SchKG) und insb. prüfen, welchen Gläubigern gegen-
über ihm Verrechnungsansprüche zustehen, und zum anderen prägt das Ergeb-
nis des Schuldenrufs die daran anschliessenden Verhandlungen insb. mit Gläubi-
gern und die Ausarbeitung des Nachlassvertrags in hohem Mass. Der unbe-
schränkte börsliche Handel mit den angemeldeten Titeln in der Zeit zwischen
Schuldenruf und Gläubigerversammlung (an dem offenbar ein relevantes Inte-
resse besteht, act. 2 S. 10 Rz. 43) würde dies erheblich erschweren. Was
schliesslich den Vergleich zum Nachlassverfahren der G'._____ AG angeht, stellt
die Beschwerdeführerin nicht konkret in Abrede, dass dort verhältnismässig einfa-
che, überschaubare Verhältnisse vorlagen, es im Wesentlichen um die Sanierung
einer leeren Börsenhülle ging und sich zum Zeitpunkt des Schuldenrufs eine Ent-
lassung aus der Nachlassstundung ohne Nachlassvertrag sehr deutlich abzeich-
nete (act. 10 S. 9). Zwar trifft es zu, dass der Sachwalter auch dort die Zwecke
des Schuldenrufs zu erfüllen hatte (act. 14 S. 4 Rz. 18). Dennoch sind die beiden
Verfahren nach dem Gesagten nicht vergleichbar, weshalb die Beschwerdeführe-
rin aus dem Vergleich nichts für sich ableiten kann.
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die von den Beschwerdegegnern mit
dem Schuldenruf angeordnete Titeleinlieferung die Verhandlungen über den
Nachlassvertrag und dessen allfällige Bestätigung auf eine sichere Grundlage
stellt und die geschilderten Risiken, welche bei alternativen Vorgehensweisen be-
stehen, ausschliesst. Das gewählte Vorgehen ist damit geeignet und erforderlich
zur Sicherstellung eines verlässlichen und effizienten Ablaufs der Nachlassstun-
dung. Die Einschränkung der Übertragbarkeit der angemeldeten Titel auf den ge-
schilderten Weg der Zession mit Notifikation an die Beschwerdegegner ist den

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Anleihegläubigern für die Dauer des Nachlassverfahrens zumutbar. Das Vorge-
hen der Beschwerdegegner hält vor dem Verhältnismässigkeitsgrundsatz stand.
4.7. Zulässigkeit der Einlieferung der Titel auf das Depot der Sachwalter
4.7.1. Die Beschwerdeführerin argumentiert weiter, für Schweizerische kollektive
Kapitalanlagen nach dem Kollektivanlagengesetz KAG sei die Übertragung auf
das Depot der Sachwalter nicht zulässig. Verwahrungsfähige Vermögenswerte
von Kollektivanlagen, zu welchen Bucheffekten gehörten, müssten zwingend bei
einer Depotbank nach Art. 72 ff. KAG aufbewahrt werden. Vergleichbares gelte
für ausländische Anlagefonds wie für die Beschwerdeführerin als in Irland ansäs-
siger Alternative Investment Fund gestützt auf Richtlinien der EU. Eine Übertra-
gung zu verlangen, sei nicht gesetzmässig, und Ausnahmen nur im Einzelfall zu
gewähren, sei nicht zulässig (act. 9/1 S. 6 f.; act. 2 S. 6 f.). Es sei nicht nachvoll-
ziehbar, dass entsprechende Vorgehensweisen mittels Blockierungszertifikaten
bei den einen Gläubigern (als Ausnahme) zur Anwendung gelangten, während sie
bei anderen angeblich "brandgefährlich" seien (act. 9/1 S. 12 Rz. 49; act. 10 S. 6
Rz. 12, act. 14 S. 3 Rz. 10)
4.7.2. Die Vorinstanz erwog, die im Schuldenruf vorgesehene Einlieferung der Ti-
tel der Anleihe in das Depot der Sachwalter bei der Zürcher Kantonalbank sei als
Dritt- und Sammelverwahrung im Sinn von Art. 73 Abs. 2 KAG zu beurteilen und
sei zulässig. Im Übrigen sei das Vorgehen der Beschwerdegegner verhältnismäs-
sig (act. 8 S. 9 f.).
4.7.3. Festzuhalten ist vorab, dass die Beschwerdeführerin als in Irland ansässi-
ger und (soweit ersichtlich) nicht in der Schweiz verwalteter Alternative Invest-
ment Fund dem KAG nur unterstellt ist, wenn ein Bezug zur Schweiz besteht.
Dies gilt neben dem in Art. 2 Abs. 1 lit. b KAG genannten Fall des Angebots in der
Schweiz etwa auch im Fall der Werbung in der Schweiz; ansonsten gilt ein strik-
tes Territorialitätsprinzip (vgl. SHK KAG-DEDEYAN/EICHHORN/WÄCHLI, Bern 2024,
Art. 2 N 9). Die Beschwerdeführerin macht einen Bezug zur Schweiz weder gel-
tend, noch ist ein solcher ersichtlich (insb. führt der Erwerb schweizerischer Effek-
ten nicht bereits zu einem solchen, die Anwendbarkeit des KAG begründenden

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Bezug). Eine allfällige Verletzung des KAG würde die Beschwerdeführerin des-
halb nicht betreffen. Die Beschwerdeführerin hat an der Prüfung einer solchen
Rüge daher kein schutzwürdiges Interesse und sie verfolgt damit keinen prakti-
schen Verfahrenszweck. Zur Rüge einer Rechtsverletzung, von welcher die Be-
schwerde führende Partei nicht betroffen ist und durch welche sie nicht benachtei-
ligt wird, steht die Beschwerde nach Art. 17 ff. SchKG grundsätzlich nicht zur Ver-
fügung. Auf die Rüge einer Verletzung des KAG ist deshalb nicht weiter einzuge-
hen.
Was sodann die vor Vorinstanz gerügte Verletzung der einschlägigen EU-Richtli-
nie 2011/61/EU vom 8. Juni 2011 (AIFM-Richtlinie) angeht (act. 9/1 S. 7 Rz. 28),
hielt die Vorinstanz im Einzelnen fest, es erscheine sachgerecht, dass die Sach-
walter nicht vorab jeden Einzelfall antizipierten, sondern grundsätzlich für alle In-
haber von Anleihensobligationen ein einheitliches Vorgehen vorsähen und bei all-
fälligen Einlieferungshindernissen Hand böten für eine individuelle Lösung, was
vorliegend bereits erfolgreich praktiziert worden sei (act. 8 S. 9 f.). Die Beschwer-
deführerin setzt sich damit nicht hinreichend auseinander, wenn sie vorbringt, das
Vorgehen der Beschwerdegegner mit der Gewährung von Ausnahmen im Einzel-
fall sei willkürlich und genüge einer rechtsgleichen und transparenten Behandlung
der Anleihegläubiger nicht (act. 2 S. 7 Rz. 25). Der Einschätzung der Vorinstanz
ist zuzustimmen. Es ist im Übrigen unstrittig, dass die Beschwerdegegner (auch)
der Beschwerdeführerin eine individuelle Lösung anboten, die von anderen regu-
lierten Instituten akzeptiert wurde, worauf die Beschwerdeführerin jedoch nicht re-
agierte (act. 10 S. 13 f. Rz. 42; act. 14 S. 5; vgl. auch act. 9/8 S. 27 ff., act. 9/12
S. 8 f. Rz. 50 f.). Darin liegt entgegen der Beschwerdeführerin (act. 2 S. 11
Rz. 46) keine Rechtswidrigkeit. Gegenteils zeigt dies, dass die Beschwerdegeg-
ner sich um eine rechtsgleiche, angemessene Behandlung der Beschwerdeführe-
rin bemühten (gleichzeitig ist allerdings auch der Beschwerdeführerin nicht vorzu-
werfen, dass sie sich auf diese Optionen nicht einliess, denn es stand ihr ohne
weiteres zu, das Vorgehen der Beschwerdegegner durch die Aufsichtsbehörden
überprüfen zu lassen). Dass im Einzelfall die geschilderten Risiken eines solchen
Vorgehens ausnahmsweise in Kauf genommen werden, heisst nicht, dass es

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sachgerecht wäre, stets so vorzugehen. Eine allfällige rechtsungleiche Behand-
lung gegenüber anderen Gläubigern, welchen keine Ausnahmeregelung angebo-
ten wurde, ist nicht bekannt und beträfe die Beschwerdeführerin im Übrigen nicht.
Sie könnte daraus aus den bereits geschilderten Gründen nichts für sich ableiten.
4.8. Verstoss gegen die Regeln zur Bekämpfung der Geldwäscherei
4.8.1. Die Beschwerdeführerin macht weiter geltend, die Bestimmungen der
Geldwäschereigesetzgebung würden das von den Beschwerdegegnern vorgese-
hene Vorgehen mit Titeleinlieferung auf das auf sie lautende Depot bei der ZKB
verbieten. Die ZKB habe die Geldwäschereigesetzgebung, die Ausführungsbe-
stimmungen der Geldwäschereiverordnung-FINMA sowie die Vereinbarung über
die Standesregeln zur Sorgfaltspflicht der Banken vom 13. Juni 2018 (VSB 20) zu
beachten (act. 2 S. 7). Nach Art. 4 Abs. 2 lit. a des Geldwäschereigesetzes GwG
habe die ZKB die Beschwerdegegner als ihre Bankkunden aufzufordern, die wirt-
schaftlich Berechtigten an den Vermögenswerten anzugeben. Die Beschwerde-
führerin stützt sich im Weiteren auf Art. 35 GwV-FINMA, welche für Banken und
Wertpapierhäuser die Bestimmungen der Vereinbarung vom 13. Juni 2018 über
die Standesregeln zur Sorgfaltspflicht der Banken (VSB 20) anwendbar erklärt.
Gemäss Art. 32 VSB 20 gelte Behörden gegenüber eine Ausnahme von der Ab-
klärungspflicht, doch die Beschwerdegegner seien keine Behörde in diesem Sinn.
Der für die Banken massgebliche Kommentar der schweizerischen Bankierverei-
nigung zur VSB 20 gehe zu Art. 32 VSB 20 von einem engen Behördenbegriff
aus. Relevant sei mit Blick auf die Sorgfaltsbestimmungen der Bank gemäss GwG
und der VSB 20 einzig, ob sich eine Ausnahme vom Grundsatz rechtfertige, dass
die wirtschaftlich Berechtigten angegeben werden müssten. Grund für die Aus-
nahme für Behörden nach Art. 32 VSB 20 sei, dass bei Behörden letztlich die Bür-
ger des entsprechenden Gemeinwesens wirtschaftlich berechtigt wären. Das sei
bei den Beschwerdegegnern nicht der Fall. Würde die erwähnte Ausnahmebe-
stimmung für die Sachwalter angewendet, so würde die ZKB mit Blick auf die
Geldwäschereibekämpfung ausgeschaltet, und die Sachwalter könnten Effekten
auf ihr Depot einbuchen lassen ohne Feststellung der wirtschaftlich Berechtigten
und ohne diese selber zu kennen. Die Sachwalter könnten somit als Strohmänner

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missbraucht werden. Die Titeleinlieferung sei deshalb aus Gründen der Geldwä-
schereiprävention unzulässig (act. 9/1 S. 7 f., act. 2 S. 7 f.).
4.8.2. Die Vorinstanz verneinte eine Verletzung der Bestimmungen zur Bekämp-
fung der Geldwäscherei mit Hinweis auf die Stellung der Beschwerdegegner als
vom Gericht eingesetzte und einer besonderen staatlichen Aufsicht unterliegende
Sachwalter. Die ZKB könne sich auf Art. 32 VSB 20 abstützen, wonach Behörden
und damit auch die Sachwalter keine Erklärung über die wirtschaftliche Berechti-
gung abzugeben hätten (act. 8 S. 10 f.).
4.8.3. Die Beschwerdegegner machen geltend, die ZKB habe sie im Zuge der
Einrichtung des auf sie lautenden, mit "Sachwalter B._____ AG" rubrizierten De-
pots korrekterweise im Sinne einer Ausnahme von der erwähnten Feststellungs-
pflicht über die wirtschaftliche Berechtigung als Behörde im Sinne von Art. 32
VSB 20 eingestuft. Ihre Stellung als Sachwalter, so die Beschwerdegegner weiter,
entspreche grundsätzlich derjenigen eines Konkursamts oder einer ausseramtli-
chen Konkursverwaltung. Sie würden in ihrer Rolle als Sachwalter gleich wie die
Konkurs- und Betreibungsämter nicht dem Geldwäschereigesetz unterstehen
(act. 10 S. 14; vgl. auch act. 9/8 S. 9 f.).
4.8.4. Anfechtungsobjekt im vorliegenden Beschwerdeverfahren ist der eingangs
erwähnte Schuldenruf mit Aufforderung an die Anleihegläubiger, ihre Titel auf das
Depot der Sachwalter einzuliefern. Richtig ist, dass die ZKB als Bank nach dem
Geldwäschereigesetz vom 10. Oktober 1997 (GwG) bestimmte Pflichten trägt.
Insbesondere hat sie bei Aufnahme einer Geschäftsbeziehung grundsätzlich die
Vertragspartei und die wirtschaftlich berechtigten Personen festzustellen (Art. 2
Abs. 1 lit. a i.V.m. Art. 2 Abs. 2 lit. a i.V.m. Art. 3 f. GwG). Die Angabe der Be-
schwerdegegner, wonach die ZKB sie als Behörde nach der geschilderten Aus-
nahmebestimmung eingestuft und keine Angabe über die wirtschaftliche Berechti-
gung verlangt habe (act. 10 S. 14 Rz. 46), blieb unbestritten (vgl. act. 14 S. 5
Rz. 26). Sollte die ZKB dabei die Ausnahmebestimmung zu weit verstanden ha-
ben, so müsste sie sich allenfalls den Vorwurf einer Verletzung ihrer Sorgfalts-
pflicht entgegen halten lassen. Was sich daraus für den angefochtenen Schulden-

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ruf ableiten lässt, ist allerdings nicht ersichtlich. Die Feststellung von Sorgfalts-
pflichtverletzungen der von den Beschwerdegegnern beauftragten Bank ist nicht
vom Zweck des Beschwerdeverfahrens umfasst. Ob der ZKB im Zusammenhang
mit dem Depot der Beschwerdegegner eine Verletzung ihrer Sorgfaltspflichten ge-
mäss Geldwäschereigesetzgebung vorzuwerfen ist, ist im vorliegenden Verfahren
daher nicht zu prüfen. Die Möglichkeit einer solchen Verletzung hat nicht zur
Folge, dass der Schuldenruf dem Gesetz zuwider liefe oder unangemessen wäre.
Die ZKB hatte unabhängig von den Anordnungen zum Schuldenruf zu prüfen, ob
eine Abklärungspflicht bestand; dieser Entscheid oblag ihr und nicht den Be-
schwerdegegnern. Wie es sich verhielte, wenn die ZKB entsprechende Angaben
von den Beschwerdegegnern verlangt hätte, und was die Beschwerdegegner
dann mit Blick auf den Schuldenruf hätten vorkehren können bzw. müssen, ist für
das Beschwerdeverfahren nicht von Relevanz.
4.8.5. Der Vollständigkeit halber ist festzuhalten, dass den Beschwerdegegnern
selber mit Blick auf die Feststellung der wirtschaftlich Berechtigten jedenfalls kein
Verstoss gegen die Geldwäschereigesetzgebung vorzuwerfen ist. Sie unterliegen
den erwähnten Sorgfaltspflichten (insb.: Pflicht zur Abklärung der wirtschaftlich
Berechtigten) nicht. Soweit die Beschwerdegegner als Sachwalter Vermögen ver-
walten, geschieht dies im Rahmen eines gesetzlich geregelten Mandats. Die
Sachwalter sind daher keine Finanzinstitute im Sinne des FINIG (Art. 2 Abs. 2
lit. d FINIG) und fallen entsprechend nicht unter den Anwendungsbereich der
Geldwäschereigesetzgebung (Art. 2 Abs. 2 lit. abis GwG). Die Beschwerdegegner
verweisen dazu zu Recht auf TYROLLER, Entwarnung an der Geldwäschereifront,
Insolvenz- und Wirtschaftsrecht, 2/2000 S. 47 ff.; die Kritik der Beschwerdeführe-
rin an diesem Zitat, welches nicht auf die besondere Situation der Sachwalter ein-
gehe (act. 14 S. 5 Rz. 26) geht fehl; die Autorin begründet einlässlich, dass (auch)
Sachwalter ein öffentliches Amt versehen, welches sie hoheitlich ausüben, und
dass die spezielle Behördenorganisation des SchKG die Anwendung des GwG
ausschliesse (TYROLLER, a.a.O., S. 49 f.; vgl. im Übrigen eingehend BSK GwG-
PEYER, Basel 2021, Art. 2 Abs. 2 N 36). Ohnehin wäre aber auch eine Rüge der
Verletzung der Geldwäschereigesetzgebung durch die Beschwerdegegner im Be-

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schwerdeverfahren unzulässig, weil die Beschwerdeführerin damit keinen prakti-
schen Verfahrenszweck mit Blick auf das Zwangsvollstreckungs- bzw. Nachlass-
verfahren verfolgt. Ob im Rahmen einer blossen Aufsichtsanzeige (welche der
Anzeigerin keine Parteirechte verschafft, vgl. BSK SchKG I-EMMEL, 3. Auflage
2021, Art. 13 N 13a) ein Verstoss gegen Geldwäschereivorschriften geltend ge-
macht werden könnte, kann offen bleiben.
4.8.6. Internationale Bestrebungen und Pläne des Bundesrates, die Geldwä-
schereigesetzgebung zu verschärfen und etwa Anwälte umfassend dem GwG zu
unterstellen (vgl. act. 2 S. 9 Rz. 34), sind für die Beurteilung nach Massgabe der
aktuellen Rechtslage nicht von Belang. Danach sind Rechtsanwälte, wenn sie be-
rufsmässig finanzintermediäre Tätigkeiten ausüben, nicht verpflichtet, die wirt-
schaftlich Berechtigten anzugeben; allerdings müssen sie mittels Formular R be-
stätigen, dass sie dem Berufsgeheimnis nach Art. 321 StGB unterstehen und das
Konto/Depot ausschliesslich in Zusammenhang mit anwaltlichen resp. notariellen
Tätigkeiten verwendet wird (Art. 36 VSB 20 und dazu HEIM/WETTSTEIN, VSB 2020,
Praxiskommentar zur Vereinbarung über die Standesregeln zur Sorgfaltspflicht
der Banken, 4. Auflage 2019, N 4 zu Art. 36 Abs. 1 VSB 20). Im Weiteren sind
Rechtsanwälte, soweit ihre Tätigkeit dem Berufsgeheimnis untersteht, nach Art. 9
Abs. 2 GwG auch nicht der Meldepflicht bei einem allfälligen Geldwäschereiver-
dacht unterstellt. Ob sich die Beschwerdegegner in ihrer Tätigkeit als Sachwalter
auf diese Bestimmung berufen könnten, wenn sie der Geldwäschereigesetzge-
bung trotz ihres gesetzlich vorgesehenen Mandats als Sachwalter (grundsätzlich)
unterstünden, kann offen bleiben (die Beschwerdeführerin verweist auf die zu-
rückhaltende Anwendung dieser Bestimmung, ohne sich abschliessend zu äus-
sern, vgl. act. 2 S. 8 f. Rz. 32 f.).
4.9. Gläubigerversammlung vom 8. September 2025
Aus dem Umstand, dass die Beschwerdegegner für die Anmeldung zur Gläubi-
gerversammlung gemäss Art. 295b Abs. 2 SchKG vom 8. September 2025 bei
Anleihegläubigern ein Blockierungszertifikat genügen liessen (act. 14 S. 6,

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act. 15/4), lässt sich für das vorliegende Verfahren nichts ableiten. Ohnehin han-
delt es sich dabei um ein im vorliegenden Beschwerdeverfahren unzulässiges No-
vum.
4.10. Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die Rügen, welche die Beschwer-
deführerin dem angefochtenen Entscheid betr. Schuldenruf entgegen halten, fehl
gehen. Dies führt zur Abweisung der Beschwerde.
5. Kosten- und Entschädigungsfolgen
Das Verfahren vor den kantonalen Aufsichtsbehörden in Schuldbetreibungs- und
Konkurssachen ist kostenlos (Art. 20a Abs. 2 Ziff. 5 SchKG); Parteientschädigun-
gen sind keine auszurichten (Art. 62 Abs. 2 GebV SchKG).
Es wird beschlossen:
1. Das Verfahren über den Antrag auf Erteilung der aufschiebenden Wirkung
wird abgeschrieben.
2. Mitteilung und Rechtsmittel richten sich nach dem nachfolgenden Erkennt-
nis.
Es wird erkannt:
1. Die Beschwerde wird abgewiesen.
2. Es werden keine Kosten erhoben.
3. Es werden keine Parteientschädigungen zugesprochen.
4. Schriftliche Mitteilung an die Parteien, je gegen Empfangsschein, an die Be-
schwerdegegner unter Beilage je eines Doppels vom act. 14 und act. 15/4-5,
sowie an die Vorinstanz.
Nach unbenütztem Ablauf der Rechtsmittelfrist gehen die erstinstanzlichen
Akten an die Vorinstanz zurück.

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5. Eine Beschwerde gegen diesen Entscheid an das Bundesgericht ist in-
nert 10 Tagen von der Zustellung an beim Schweizerischen Bundesgericht,
1000 Lausanne 14, einzureichen. Zulässigkeit und Form einer solchen Be-
schwerde richten sich nach Art. 72 ff. (Beschwerde in Zivilsachen) oder
Art. 113 ff. (subsidiäre Verfassungsbeschwerde) in Verbindung mit Art. 42
des Bundesgesetzes über das Bundesgericht (BGG).
Dies ist ein Endentscheid im Sinne von Art. 90 BGG.
Es handelt sich um einen Entscheid der kantonalen Aufsichtsbehörde in Schuldbetrei-
bungs- und Konkurssachen im Sinne von Art. 74 Abs. 2 lit. c BGG.
Die Beschwerde an das Bundesgericht hat keine aufschiebende Wirkung.
Obergericht des Kantons Zürich
II. Zivilkammer
Der Leitende Gerichtsschreiber:
lic. iur. T. Engler
versandt am:
5. September 2025