zh_obergericht · NE230007 · 2025-05-07 · de
Kollokation


Obergericht des Kantons Zürich
I. Zivilkammer
Geschäfts-Nr.: NE230007-O/U
Mitwirkend: Oberrichter lic. iur. A. Huizinga, Vorsitzender, Oberrichterin
Dr. D. Scherrer und Oberrichterin lic. iur. N. Jeker
sowie Gerichtsschreiber Dr. M. Nietlispach
Urteil vom 7. Mai 2025
in Sachen
Konkursmasse der A2._____ AG in Liquidation,
Beklagte, Berufungsklägerin und Anschlussberufungsbeklagte
vertreten durch B._____ AG,
vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. X1._____ und / oder
Rechtsanwalt Dr. iur. X2._____ und / oder
Rechtsanwältin Dr. iur. X3._____,
gegen
C._____ [Stiftung],
Klägerin, Berufungsbeklagte und Anschlussberufungsklägerin
vertreten durch Fürsprecher Y1._____ und / oder
Rechtsanwalt lic. iur. Y2._____,
betreffend Kollokation
Berufung gegen ein Urteil des Einzelgerichts für SchKG-Klagen im ordentli-
chen Verfahren am Bezirksgericht Zürich vom 22. Dezember 2021
(FO160009-L)

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Rückweisung: Urteil des Bundesgerichts vom 29. August 2023
(vormaliges Verfahren: NE220001-O)

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Rechtsbegehren:
(Urk. 1 S. 2)
"1. Der Entscheid Nr. 1 der Liquidatorin vom 3. April 2013 bezüglich
Forderung Nr. 2 sei aufzuheben und es sei die Forderung der Klä-
gerin im Betrag von CHF 67'377'108.42 in der dritten Klasse zu
kollozieren.
2. Unter Kosten und Entschädigungsfolge zulasten der Beklagten."
Urteil des Bezirksgerichtes Zürich, Einzelgericht für SchKG-Klagen,
vom 22. Dezember 2021:
(Urk. 397 = Urk. 401)
1. Die Klage wird im Umfang von CHF 67'377'108.42 gutgeheissen.
Demzufolge ist die von der Klägerin im Konkurs über die A2._____ AG in Li-
quidation bei der Liquidatorin B._____ AG angemeldete und von dieser mit
Verfügung vom 3. April 2013 abgewiesene Forderung im Umfang von
CHF 67'377'108.42 als begründet in der 3. Klasse zu kollozieren.
2. Die Entscheidgebühr wird festgesetzt auf
CHF 398'330.00 die weiteren Kosten betragen:
CHF 159'640.00 Kosten Gutachter
CHF 20'000.00 Kosten Edition England
CHF 787.50 Kosten Übersetzung
CHF 578'757.50 Total Gerichtskosten
Es wird vorgemerkt, dass die Akontozahlungen für den Gutachter vom
31. August 2018 sowie vom 3. Juni 2020 im Umfang von je CHF 55'000.–
(total von CHF 110'000.–) von den Vorschüssen der Parteien bezogen wur-
den.
3. Die Gerichtskosten, einschliesslich der Spruchgebühr des Entscheids des
Obergerichts vom 11. August 2016 (NE160001-O/U) von CHF 273'000.–,
werden der Beklagten auferlegt.
4. Die Gerichtskosten werden im Umfang von CHF 301'881.– vom Vorschuss
der Klägerin und im Umfang von CHF 79'000.– vom Vorschuss der Beklagten

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bezogen. Die Beklagte hat der Klägerin die von dieser geleisteten Vorschüsse
von insgesamt CHF 356'881.– zu ersetzen.
5. Die Beklagte wird verpflichtet, der Klägerin für das erst- und zweitinstanzliche
Verfahren eine Parteientschädigung von CHF 728'510.– zu bezahlen.
6. (Schriftliche Mitteilung)
7. (Rechtsmittel)
Berufungsanträge:
der Beklagten, Berufungsklägerin und Anschlussberufungsbeklagten
(Urk. 400 S. 2):
"1. Es sei
a) das Urteil des Bezirksgerichts Zürich, Einzelgericht für SchKG-Klagen,
vom 22. Dezember 2021 (Geschäfts-Nr. FO160009-L) vollumfänglich
aufzuheben und
b) (i) die Klage der Klägerin und Berufungsbeklagten vom 22. April
2013 vollumfänglich abzuweisen,
(ii) eventualiter sei die Sache an die Vorinstanz zur Neubeurteilung
zurückzuweisen.
2. Unter Kosten- und Entschädigungsfolgen (zuzüglich Mehrwertsteuer) zu
Lasten der Klägerin und Berufungsbeklagten."
der Klägerin, Berufungsbeklagten und Anschlussberufungsklägerin
(Urk. 429 S. 2):
"1. Die Berufung sei abzuweisen.
2. Unter Kosten- und Entschädigungsfolgen zulasten der Beklagten und Beru-
fungsklägerin."

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Anschlussberufungsanträge:
der Klägerin, Berufungsbeklagten und Anschlussberufungsklägerin
(Urk. 429 S. 2):
"1. Dispositiv-Nummer 4 des Urteils des Bezirksgerichts Zürich, Einzelgericht für
SchKG-Klagen, vom 22. Dezember 2021 (FO160009-L/U) sei aufzuheben
und durch folgende Fassung zu ersetzen:
'4. Die Gerichtskosten werden im Umfang von CHF 320'881 vom
Vorschuss der Klägerin und im Umfang von CHF 352'000 vom
Vorschuss der Beklagten bezogen. Die Beklagte hat der Klägerin
die von dieser geleisteten Vorschüsse von insgesamt CHF
375'881 zu ersetzen.'
2. Dispositiv-Nummer 5 des Urteils des Bezirksgerichts Zürich, Einzelgericht für
SchKG-Klagen, vom 22. Dezember 2021 (FO160009-L/U) sei aufzuheben
und durch folgende Fassung zu ersetzen:
'5. Die Beklagte wird verpflichtet der Klägerin für das erstinstanzliche
Verfahren und das Verfahren NE160001-O (vereinigt mit
PE160001-O) eine Parteientschädigung von CHF 989'960 zu be-
zahlen.'
3. Unter Kosten- und Entschädigungsfolgen zulasten der Beklagten und An-
schlussberufungsbeklagten."
der Beklagten, Berufungsklägerin und Anschlussberufungsbeklagten
(Urk. 434 S. 2):
"1. …
2. Es sei die Anschlussberufung abzuweisen.
3. Alles unter Kosten- und Entschädigungsfolgen (zuzüglich Mehrwertsteuer)
zu Lasten der Klägerin, Berufungsbeklagten und Anschlussberufungsbeklag-
ten."

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Erwägungen:
I.
1. Sachverhalt
1.1. Die Klägerin C._____ (nachfolgend Klägerin) wurde 1939 als italienische
öffentlich-rechtliche Rechtseinheit gegründet und 1996 in eine Stiftung des italieni-
schen Privatrechts mit Sitz in D._____ umgewandelt. Sie dient als Pensionskasse
der Durchführung der obligatorischen Altersvorsorge für Arbeitnehmer. Die Stiftung
untersteht der Aufsicht durch das italienische Ministerium für Arbeit und soziale Si-
cherheit (Urk. 1 Rz 23; Urk. 23 Rz 17).
Die A2._____ AG (A2._____ ; nachfolgend Beklagte) ist eine Aktiengesell-
schaft nach Schweizer Recht mit Sitz in Zürich, welche die Vornahme von Finanz-
geschäften bezweckte. Sie war eine hundertprozentige Tochtergesellschaft der
A1._____ Inc. (nachfolgend A1._____). Mit Verfügung der Eidgenössischen Ban-
kenkommission vom 29. Oktober 2008 wurde die Beklagte in Liquidation gesetzt
und die B._____ AG als Liquidatorin ernannt. Über die bereits aufgelöste Gesell-
schaft wurde durch Verfügung des Sekretariats der Eidgenössischen Bankenkom-
mission vom 19. Dezember 2008 mit Wirkung ab dem 22. Dezember 2008, 8.00
Uhr, der Konkurs eröffnet (Urk. 1 Rz 25; Urk. 23 Rz 16).
1.2. Die Klägerin investierte EUR 780'470'000 in eine von der A._____
Gruppe ausgearbeitete Anlagestruktur ("Series 3"). Die Investition erfolgte primär
in von A._____ strukturierte Notes, welche von einem Anlagevehikel mit eigener
Rechtspersönlichkeit namens E1._____ Ltd. (nachfolgend E1._____) emittiert wur-
den (Urk. 1 Rz 27 ff.). Der gesamte Emissionserlös der Notes wurde zum Kauf von
Aktien der E2._____ Ltd. (nachfolgend E2._____) verwendet, welche den Erlös
wiederum in Hedgefonds investierte (Urk. 1 Rz 36 ff.).
Um den Kapitalschutz für den Nominalbetrag der Notes von EUR 780'470'000
abzusichern, kaufte E1._____ bei der Beklagten eine Put Option. Zu diesem Zwe-
cke schlossen die E1._____ und die Beklagte am 29. April 2005 bzw. 22. Dezember
2006 einen Rahmenvertrag gemäss dem von der "International Swap Dealers As-

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sociation" herausgegebenen "1992 ISDA Master Agreement" (Urk. 3/15; im Folgen-
den "ISDA Agreement") sowie das dazugehörige "Schedule to the Master Agree-
ment" (Urk. 3/15; im Folgenden "Schedule"). Am 14. Dezember 2007 wurde zwi-
schen der Beklagten als "seller" und der E1._____ als "buyer" eine "Confirmation
for Share Option Transaction" abgeschlossen (Urk. 3/17; im Folgenden "Confirma-
tion"). Agreement, Schedule und Confirmation bilden gemäss übereinstimmender
Darstellung der Parteien einen einheitlichen Vertrag (Urk. 1 Rz 42 ff.; Urk. 23 Rz
363 ff.). Auf diesen Vertrag gründet die geltend gemachte Forderung, welche sich
die Klägerin von E1._____ abtreten liess.
1.3. Aufgrund des Zusammenbruchs der A._____ Gruppe wurde die Put Op-
tion per 15. September 2008 automatisch beendet. Streitgegenstand ist die Bestim-
mung der aus der Beendigung der Put Option resultierenden Ausgleichszahlung
(nachfolgend Loss) gemäss ISDA Master Agreement (Version 1992).
2. Prozessverlauf
2.1. Die Parteien stehen seit April 2013 im Rechtsstreit betreffend die Kollo-
kation einer ungesicherten Forderung der Klägerin (Berufungsbeklagte) im Kon-
kurs der A2._____ AG in Liquidation (vgl. Urk. 1). Am 2. Dezember 2015 fällte das
Bezirksgericht Zürich, Einzelgericht für SchKG-Klagen (Vorinstanz), ein Urteil, mit
dem die Klage weitestgehend gutgeheissen wurde (Urk. 103). Hiergegen erhob
die Beklagte (Berufungsklägerin) Berufung und die Klägerin (hinsichtlich der Be-
messung der Parteientschädigung) Beschwerde. Mit (Berufungs-)Vor-Urteil vom
11. August 2016 stellte die beschliessende Kammer fest, dass (1.) die Urteile des
High Court of Justice, London, vom 15. Juli 2011 und vom 12. Mai 2015 nicht im
Sinne von Art. 33 Nr. 1 LugÜ anerkannt werden könnten und dass (2.) die Kläge-
rin ihren "Loss" grundsätzlich aufgrund einer von ihr am 6. Mai 2009 mit der
M._____ abgeschlossenen Ersatztransaktion berechnen dürfe. Zudem beschloss
sie, das vorinstanzliche Urteil vom 2. Dezember 2015 im Übrigen aufzuheben und
die Sache zur Durchführung eines Beweisverfahrens und zu neuem Entscheid an
die Vorinstanz zurückzuweisen. Das mit dem Berufungsverfahren vereinigte Be-
schwerdeverfahren wurde abgeschrieben (Urk. 108).

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2.2. Nach durchgeführtem Beweisverfahren hiess die Vorinstanz die Klage
mit Urteil vom 22. Dezember 2021 abermals im Umfang von Fr. 67'377'108.42
gut, unter Kosten- und Entschädigungsfolgen zu Lasten der Beklagten (Urk. 397
= Urk. 401).
2.3. Gegen dieses Urteil erhob die Beklagte wiederum Berufung mit dem
Antrag, den vorinstanzlichen Entscheid vollumfänglich aufzuheben und die Klage
vollumfänglich abzuweisen; eventualiter sei die Sache zur Neubeurteilung an die
Vorinstanz zurückzuweisen, unter Kosten- und Entschädigungsfolgen zu Lasten
der Klägerin (Urk. 400, insbes. S. 2). Die Berufungsschrift datiert vom 24. Februar
2022 und wurde der Berufungsinstanz am 2. März 2022, 14.40 Uhr, per Kurier
überbracht (vgl. Urk. 400 S. 1). Beigelegt war ein Begleitschreiben des beklagti-
schen Rechtsvertreters vom 2. März 2022, in welchem dieser ausführte, dass die
Berufungsschrift fristgerecht am 24. Februar 2022 der Schweizerischen Post
übergeben worden sei, die Post das Paket am 2. März 2022 aber als unzustellbar
retourniert habe, weil offenbar die (Adress-)Etikette abgerissen sei. Deshalb rei-
che er die Berufung vom 24. Februar 2022 erneut in unveränderter Form – als un-
geöffnetes Paket, das retourniert worden sei – ein. Zugleich ersuchte er um Be-
stätigung, dass die Berufungsfrist gewahrt sei (Urk. 404).
Mit Verfügung vom 10. März 2022 wurde der Klägerin Frist angesetzt, um
sich zur Frage der Rechtzeitigkeit der Berufung zu äussern (Urk. 408). Zudem
wurde der Beklagten für die Gerichtskosten des Berufungsverfahrens ein Vor-
schuss von Fr. 300'000.– auferlegt, welcher rechtzeitig einging (vgl. Urk. 408 und
Urk. 409). In ihrer fristwahrend eingereichten (vgl. Urk. 408) Stellungnahme vom
21. März 2022 bestritt die Klägerin, dass die Berufung fristgerecht erfolgt sei. Ent-
sprechend beantragte sie, auf die Berufung nicht einzutreten (Urk. 410). In der
Folge wurde das Berufungsverfahren mit Verfügung vom 23. März 2022 gestützt
auf Art. 125 lit. a ZPO antragsgemäss (vgl. Urk. 404) auf die Frage der Wahrung
der Berufungsfrist beschränkt (Urk. 411). Am 7. Oktober 2022 trat die Kammer
wegen verspäteter Einreichung auf die Berufung nicht ein (Urk. 418).
2.4. Hiergegen gelangte die Beklagte mit Beschwerde in Zivilsachen ans
Bundesgericht. Dieses hob den (Nichteintretens-)Beschluss vom 7. Oktober 2022

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mit Urteil vom 29. August 2023 auf und wies die Sache zur neuen Entscheidung
und zur Neufestsetzung der Kosten des kantonalen Verfahrens an die Kammer
zurück (Urk. 422 = Urk. 423). Mit Beschluss vom 24. November 2023 wurde in der
Folge durch die Kammer festgestellt, dass die Berufung rechtzeitig erhoben
wurde (Urk. 424), und das Verfahren fortgesetzt.
Am 6. Februar 2024 wurde der Klägerin Frist angesetzt, um die Berufung zu
beantworten (Urk. 425). Mit Eingabe vom 11. März 2024, hier eingegangen am
12. März 2024, reichte die Klägerin die Berufungsantwort ein und erhob gleich-
zeitig Anschlussberufung (Urk. 429-A). Daraufhin wurde ihr mit Verfügung vom
26. März 2024 Frist angesetzt, um einen Vorschuss von Fr. 16'000.– für die Ge-
richtskosten des Anschlussberufungsverfahrens zu leisten (Urk. 431), welcher in
der Folge rechtzeitig einging (Urk. 432). Am 16. April 2024 wurde der Beklagten
Frist anberaumt, um die Anschlussberufung zu beantworten und innert derselben
Frist eine allfällige Stellungnahme zur Berufungsantwort einzureichen (Urk. 433).
Die entsprechende Eingabe der Beklagten vom 21. Mai 2024 ging rechtzeitig ein
(Urk. 434). Diese Eingabe der Beklagten wurde der Klägerin mit Verfügung vom
28. Juni 2024 zur allfälligen Stellungnahme zugestellt (Urk. 435). Die Klägerin
liess sich dazu am 23. August 2024 vernehmen (Urk. 436 = Urk. 437, Urk. 436-A).
Diese Eingabe wurde wiederum der Beklagten am 31. Oktober 2024 zur Kenntnis
gebracht (Urk. 436), welche sich am 8. November 2024 dazu äusserte (Urk. 439).
Ihre Eingabe wurde der Klägerin am 21. November 2024 zur Kenntnisnahme zu-
gestellt (Urk. 439). Weitere Eingaben der Parteien erfolgten nicht. Das Verfahren
ist spruchreif.
II.
1. Mit der Berufung können unrichtige Rechtsanwendung und unrichtige
Feststellung des Sachverhalts geltend gemacht werden (Art. 310 ZPO). Die Beru-
fungsinstanz verfügt über eine umfassende Überprüfungsbefugnis über die Streit-
sache, d.h. über unbeschränkte Kognition bezüglich Tat- und Rechtsfragen, ein-
schliesslich der Frage richtiger Ermessensausübung (Angemessenheitsprüfung;
BGer 5A_184/2013 vom 26. April 2013 E. 3.1). In der schriftlichen Berufungsbe-
gründung (Art. 311 ZPO) ist hinreichend genau aufzuzeigen, inwiefern der erstin-

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stanzliche Entscheid in den angefochtenen Punkten als fehlerhaft zu betrachten
ist bzw. an einem der genannten Mängel leidet (BGE 138 III 374 E. 4.3.1; BGer
5A_164/2019 vom 20. Mai 2020 E. 5.2.3; BGer 5A_751/2014 vom 28. Mai 2015
E. 2.1). Dies bedingt (im Sinne einer von Amtes wegen zu prüfenden Eintretens-
voraussetzung), dass der Berufungskläger im Einzelnen die vorinstanzlichen Er-
wägungen bezeichnet, die er anficht, sich mit diesen argumentativ auseinander-
setzt und mittels genügend präziser Verweisungen auf die Akten aufzeigt, wo die
massgebenden Behauptungen, Erklärungen, Bestreitungen und Einreden erho-
ben wurden bzw. aus welchen Aktenstellen sich der geltend gemachte Berufungs-
grund ergeben soll. Die pauschale Verweisung auf frühere Vorbringen oder de-
ren blosse Wiederholung genügen nicht (vgl. BGE 138 III 374 E. 4.3.1; BGer
5A_751/2014 vom 28. Mai 2015 E. 2.1; BGer 5A_247/2013 vom 15. Oktober 2013
E. 3.2). Das vorinstanzliche Verfahren wird nicht einfach fortgeführt oder gar wie-
derholt, sondern der Entscheid des Erstgerichts aufgrund von erhobenen Bean-
standungen überprüft. Was nicht oder nicht in einer den gesetzlichen Begrün-
dungsanforderungen genügenden Weise beanstandet wird, braucht die Rechts-
mittelinstanz – zumindest, solange ein Mangel nicht geradezu offensichtlich ist –
nicht zu überprüfen (BGE 144 III 394 E. 4.1.4). Insofern erfährt der Grundsatz
"iura novit curia" (Art. 57 ZPO) im Berufungsverfahren eine Relativierung (BK
ZPO I-Hurni, Art. 57 N 21 und N 39 ff.; DIKE-Komm ZPO-Glasl/Glasl, Art. 57
N 22). Dessen ungeachtet ist die Berufungsinstanz bei der Rechtsanwendung
weder an die Argumente der Parteien noch an die Erwägungen der Vorinstanz
gebunden (sog. Motivsubstitution; BGE 144 III 394 E. 4.1.4 m.Hinw.; ZK ZPO II-
Hilber/Reetz, Art. 318 N 21; Seiler, Die Berufung nach ZPO, 2013, N 1507). Die
dargelegten Anforderungen an die Berufungsbegründung gelten sinngemäss
auch für die Berufungsantwort (BGer 4A_580/2015 vom 11. April 2016 E. 2.2).
Der Berufungsbeklagte, der in erster Instanz ganz oder teilweise obsiegt hat und
eine Gutheissung der Berufung befürchten muss, ist im eigenen Interesse gehal-
ten, allfällige vor erster Instanz gestellte Eventualbegehren und Beweisanträge zu
erneuern, nach Massgabe von Art. 317 ZPO neue Tatsachen und Beweismittel
vorzutragen, ihm nachteilige Sachverhaltsfeststellungen zu rügen und auf eigene
Eventualstandpunkte hinzuweisen (BGer 5A_660/2014 vom 17. Juni 2015 E. 4.2

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m.w.Hinw.). Auch der Berufungsbeklagte kann in seiner Berufungsantwort mithin
die Erwägungen und Feststellungen im angefochtenen Entscheid kritisieren, die
ihm im Fall einer abweichenden Beurteilung durch die Berufungsinstanz nachteilig
sein könnten (BGer 4A_258/2015 vom 21. Oktober 2015 E. 2.4.2).
Die Beanstandungen am angefochtenen Entscheid haben die Parteien in-
nert der Berufungs- bzw. Berufungsantwortfrist vollständig vorzutragen. Ein allfälli-
ger zweiter Schriftenwechsel oder die Ausübung des sog. Replikrechts dienen
nicht dazu, die bisherige Kritik zu vervollständigen oder zu ergänzen (BGE 142 III
413 E. 2.2.4). In diesem Sinne sind die unaufgefordert eingereichten Replikschrif-
ten der Parteien (Urk. 436 = Urk. 437, Urk. 439) entgegenzunehmen.
2. Im Berufungsverfahren sind neue Tatsachen und Beweismittel – resp.
über den insoweit zu engen Wortlaut hinaus neue Tatsachenbehauptungen, neue
Bestreitungen von Tatsachenbehauptungen, neue Einreden (rechtlicher Art) und
neue Beweismittel (ZK ZPO II-Hilber/Reetz, Art. 317 N 31) – nach Art. 317
Abs. 1 ZPO nur noch zulässig resp. zu berücksichtigen, wenn sie – kumulativ –
ohne Verzug vorgebracht werden (Art. 317 Abs. 1 lit. a ZPO) und trotz zumutbarer
Sorgfalt nicht schon vor erster Instanz vorgebracht werden konnten (Art. 317
Abs. 1 lit. b ZPO). Jede Partei, welche neue Tatsachen geltend macht oder neue
Beweismittel benennt, hat zunächst zu behaupten und zu beweisen, dass dies
ohne Verzug geschieht, soweit dies nicht offensichtlich ist.
3. Bei Rückweisung der Sache ist nicht nur die erste Instanz (vgl. Urk. 401
S. 16 ff.), sondern bei erneuter Befassung mit dem Fall – mit wenigen Ausnahmen
(dazu sogleich) – auch die rückweisende Instanz an die Rechtsauffassung gebun-
den, welche dem Rückweisungsentscheid zugrunde lag. Die Berufungsinstanz
muss bei einem zweiten Entscheid in der gleichen Sache denselben Restriktionen
unterworfen sein wie die erste Instanz nach einem Rückweisungsentscheid. We-
gen dieser Bindung ist es der Berufungsinstanz verwehrt, der Beurteilung des
Rechtsstreits einen anderen als den bisherigen Sachverhalt zu unterstellen oder
die Sache unter rechtlichen Gesichtspunkten zu prüfen, die im Rückweisungsent-
scheid ausdrücklich abgelehnt oder überhaupt nicht in Erwägung gezogen worden
sind. Der Umfang der Bindung ergibt sich aus der Begründung der Rückweisung,

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die sowohl den Rahmen für die neuen Tatsachenfeststellungen als auch jenen für
die neue rechtliche Begründung vorgibt. Die im Rückweisungsentscheid bereits
entschiedenen Fragen sind – vorbehaltlich zulässiger Noven sowie einer Rechts-
änderung – nicht mehr zu überprüfen. Eine nochmalige umfassende Prüfung
durch die rückweisende Instanz bei erneuter Befassung würde nicht nur dem Prin-
zip der Einmaligkeit des Rechtsschutzes und dem Grundsatz von Treu und Glau-
ben (Vertrauen in die Beständigkeit von Rechtsmittelentscheiden) widersprechen,
sondern die Umsetzung von Rückweisungsentscheiden generell in Frage stellen.
Wäre die Berufungsinstanz nicht an ihren eigenen Rückweisungsentscheid ge-
bunden, so würde das neuerliche Ergreifen eines Rechtsmittels in der gleichen
Sache geradezu begünstigt, bestünde damit doch stets die Hoffnung, beim zwei-
ten Mal ein besseres Resultat bei der Berufungsinstanz zu erzielen, wofür keine
schützenswerten Interessen ersichtlich sind. Der Grundsatz der Bindung der Be-
rufungsinstanz an ihren eigenen Rückweisungsentscheid folgt auch aus der bun-
desgerichtlichen Praxis, deren Übertragung auf den kantonalen Instanzenzug das
Gebot der Einheitlichkeit der Rechtsordnung verlangt. Die rechtliche Beurteilung
des Bundesgerichts, mit welcher es seinen Rückweisungsentscheid begründet
hat, ist nicht nur für die kantonale Berufungsinstanz bei der Beurteilung der Beru-
fung, sondern auch für das Bundesgericht selbst, wenn es später ein zweites Mal
angerufen wird, massgebend (vgl. zum Ganzen: ZK ZPO II-Hilber/Reetz, Art. 318
N 46 ff.; BGE 135 III 334 E. 2.1, S. 335 f.; BGer 4A_391/2009 vom 12. Februar
2010 E. 1.1; BGer 4A_477/2018 vom 16. Juli 2019 E. 2; BGer 4A_48/2019 vom
29. August 2019 E. 2; BSK BGG-Meyer, Art. 107 N 18).
4. Die vorinstanzlichen Akten wurden beigezogen. Auf die Parteivorbringen
ist nur insoweit einzugehen, als dies für die Entscheidfindung notwendig ist.
III.
1. Die Klägerin verlangt von der Beklagten, d.h. der Konkursmasse der Be-
klagten, eine Ausgleichszahlung gestützt auf eine Put Option, die wegen des Zu-
sammenbruchs der A._____ Gruppe vorzeitig beendet wurde. Streitgegenstand
ist die Bestimmung der aus der Beendigung der Put Option resultierenden Aus-
gleichszahlung (nachfolgend Loss) gemäss ISDA Master Agreement (Version

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1992; Urk. 3/15). Die Vorinstanz ging von folgendem, unbestrittenem Sachverhalt
aus (Urk. 401 S. 10 ff.):
"1. ANLEIHENSSERIE 'SERIES 3'
Nach übereinstimmender Darstellung der Parteien emittierte E1._____ am 14. Dezember
2007 die Anleihensserie 'Series 3' mit einem Nominalwert respektive Emissionsvolumen von ins-
gesamt EUR 780'470'000 und der Fälligkeit 14. Juni 2023 (act. 1 Rz 31; act. 23 Rz 26). Die Emis-
sion der Notes wurde durch die A3._____ (nachfolgend A3._____) strukturiert und vermarktet (act.
1 Rz 36). E1._____ ist ein Anlagevehikel (Special Purpose Vehicle = SPV) und wurde zum Zweck
gegründet, Transaktionen durchzuführen, die von der A._____ Gruppe arrangiert wurden (act. 23
Rz 18; act. 45 Rz 269). Sämtliche Anleihen der Serie 3 (nachfolgend Anleihensserie oder Notes)
wurden durch die Klägerin gezeichnet (act. 1 Rz 34; act. 23 Rz 28). Die Anleihensserie bezog sich
auf ein Fondsportfolio der E2._____; ein spezifisch für diese Transaktion gegründetes SPV, wel-
ches zu 100% von E1._____ gehalten wurde (vgl. act. 1 Rz 36 ff.; act. 23 Rz 28).
2. PUT OPTION
2.1. Im Rahmen der von E1._____ emittierten Notes schloss die E1._____ mit der Beklag-
ten wie erwähnt eine Put Option ab (act. 1 Rz 42; act. 23 Rz 19). Mittels dieser Put Option ver-
pflichtete sich die Beklagte gegenüber E1._____, per Verfalldatum der Put Option im Juni 2023
eine allfällige negative Differenz zwischen dem Nominalbetrag der Notes und dem (tatsächlichen)
Erlös aus sämtlichen Investitionen des Fondsportfolios zu begleichen (act. 1 Rz 46; act. 23 Rz 3).
Demnach bezweckte die Put Option die Gewährung eines Kapitalschutzes, so dass E1._____ bei
Fälligkeit der Notes der Klägerin den Nominalwert der Notes hätte zurückzahlen können, selbst
wenn das Fondsportfolio während der Laufzeit der Notes zwischen 2007 und 2023 bedeutend an
Wert verloren hätte (act. 1 Rz 46; act. 23 Rz 3).
2.2. Die Put Option datiert vom 29. April 2005. Sie wurde unter dem '1992 ISDA Master
Agreement' inklusive Schedule abgeschlossen und englischem Recht unterstellt (act. 3/15, Sche-
dule Part 4 lit. h). Der Vertrag wurde am 22. Dezember 2006 geändert. Das Verfalldatum der Put
Option wurde auf den 14. Juni 2023 terminiert (act. 1 Rz 35). Am Tag der Emission der Notes, mit-
hin am 14. Dezember 2007, unterzeichneten E1._____ und die Beklagte die Transaktionsbestäti-
gung (act. 1 Rz 45; act. 3/17).
2.3. Die zu zahlende Prämie für die Put Option betrug 1.43% pro Jahr für die ersten acht
Jahre (bis zum 14. Dezember 2015) und danach bis zum 14. Juni 2023 1.03% pro Jahr, mithin
durchschnittlich 1.24% ([8 Jahre x 1.43%] + [7.5 Jahre x 1.03%], dieses Resultat geteilt durch
15.5 Jahre). Sie war auf der Basis des Nennwerts der ausstehenden Notes (EUR 780'470'000) zu

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berechnen und wurde jeweils am 14. März, 14. Juni, 14. September und 14. Dezember fällig (be-
ziehungsweise am darauffolgenden Werktag; vgl. Confirmation act. 3/17 S. 2).
3. E2._____ UND CONSTANT PROPORTION PORTFOLIO INSURANCE-STRATEGIE
3.1. Der Emissionserlös aus den Notes wurde von E1._____ zur Zeichnung von rückzahl-
baren Vorzugsaktien der E2._____ verwendet (act. 1 Rz 36; act. 23 Rz 28). Gemäss den Bedin-
gungen der Notes hingen bestimmte Zahlungen der E1._____ an die Klägerin (als Gläubigerin der
Notes) von der Wertentwicklung des Portfolios der E2._____ ab (act. 1 Rz 40). E2._____ inves-
tierte den von E1._____ erhaltenen Emissionserlös in ein dynamisches Portfolio, bestehend aus
dem 'Fixed Income Portfolio' (relativ risikoarme Anlagen) und dem 'Equity Portfolio' (relativ risiko-
behaftete Anlagen; primär Investitionen in 'Hedge Funds' und 'Funds of Hedge Funds'; act. 1 Rz
38; act. 23 Rz 34, Rz 38). Per Verfall der Notes am 14. Juni 2023 (act. 1 Rz 35) sollte E2._____
(und damit ihre Investitionen) liquidiert und die Erlöse zur Rückzahlung der Anleihe verwendet
werden (act. 23 Rz 49).
3.2. Gemäss den Anleihensbedingungen der ausgegebenen Notes musste E2._____ das
Portfolio nach der sogenannten 'Constant Proportion Portfolio Insurance' (nachfolgend CPPI) Stra-
tegie bewirtschaften. Der CPPI-Mechanismus (oder auch Investment Allocation Mechanism) sah
vor, dass bei einer Verschlechterung der Marktlage das Vermögen vom Equity Portfolio in das
Fixed Income Portfolio (mit Anlagen in Swap Units der A4.______ Inc.) umgeschichtet werden
sollte (act. 23 Rz 39).
3.3. Diese Anlagestrategie orientiert sich an der 'Zero Bond Curve'. Die Zero Bond Curve
errechnet sich aus den sicheren Anlagewerten, die es braucht, um zum Ende der Laufzeit der No-
tes (14. Juni 2023) den Nominalwert der Notes (EUR 780'470'000) zu erreichen. Anlagestrate-
gisch ist das gesamte Equity Portfolio in sichere Anlagewerte umzuwandeln, wenn der reale Anla-
gewert unter eine minimale 'Distance' von 10% zur Zero Bond Curve fällt (act. 23 Rz 45 ff.).
3.4. Als 'Calculation Agent' und 'Payment Agent' der E2._____ wurde die A3._____ einge-
setzt (act. 1 Rz 40; act. 23 Rz 29; act. 45 Rz 40). A3._____ übernahm gemäss dem 'Calculation
Agency Agreement' zwischen A3._____ und E1._____ die Verwaltung der Basiswerte und den
Betrieb der Struktur, mithin die Entscheide betreffend die Umschichtung vom Equity ins Fixed In-
come Portfolio. A3._____ hatte insbesondere auch die Aufgabe, den Wert des Equity Portfolios
und dessen Verhältnis zum Bond Floor zu bestimmen (act. 45 Rz 42 ff.; act. 3/11 Rz 3.1).
3.5. Anlageberater der E2._____ war die F._____, eine von A._____ unabhängige Gesell-
schaft. Weitere wichtige Funktionen übernahmen Gesellschaften der G._____ Gruppe: So wurde
G1._____ Ltd. als Trustee eingesetzt. Mitarbeiter der G._____ Gruppe amteten als Direktoren der
E2._____. G2._____ Ltd. (heute G2'._____ Ltd.) war 'Administrative Agent' und 'Corporate Agent'
der E2._____ (zum Ganzen: act. 23 Rz 30 f.; act. 3/9 S. 37, 41 und 73).

- 15 -
4. VORZEITIGE BEENDIGUNG DER TRANSAKTION
4.1. Am 15. September 2008 ersuchte die A1._____, Alleinaktionärin der Beklagten und
Konzernobergesellschaft, um Gläubigerschutz im Rahmen des amerikanischen Chapter 11-Ver-
fahrens (act. 1 Rz 56; act. 23 Rz 56). A1._____ war unter dem 'Principal Protection Agreement'
(welches die Bedingungen der Put Option regelt) als 'Credit Support Provider' vorgesehen und ga-
rantierte die aus der Put Option resultierenden Verpflichtungen der Beklagten gegenüber der
E1._____ (act. 1 Rz 29, Rz 57; act. 23 Rz 56). Der Antrag der A1._____ auf Gläubigerschutz ge-
mäss Chapter 11 führte unbestrittenermassen zur automatischen vorzeitigen Beendigung der Put
Option per 15. September 2008 (nachfolgend Early Termination Date oder ETD; act. 1 Rz 30; act.
23 Rz 57; vgl. auch act. 108 S. 7 E. 1.3.4.4.).
4.2. Im Falle einer Early Termination wird gemäss Ziff. 6 lit. e des ISDA Agreement eine
Liquidationszahlung fällig, die auf verschiedene Weise berechnet werden kann. Unbestritten ist
dabei, dass sich die Parteien mit dem Schedule für die Berechnungsvariante 'Second Method and
Loss' entschieden haben.
5. RESTRUKTURIERUNG DER TRANSAKTION
5.1. Die Einleitung des Chapter 11-Verfahrens über die A1._____ hatte nebst der Beendi-
gung der Put Option zur Folge, dass zentrale Aufgaben in der E._____/E2._____ -Struktur nicht
mehr wahrgenommen werden konnten (act. 45 Rz 38). Nach einem kurzen Selektionsprozess im
Oktober 2008 kontaktierte die Klägerin die M._____ (nachfolgend M._____), Société Générale und
Barclays Capital, um einen Vorschlag für den Abschluss einer Ersatztransaktion für die Put Option
und die Restrukturierung der E._____ Struktur zu unterbreiten (act. 46 Rz 19, Rz 122 ff.).
5.2. Die Klägerin entschied sich im Oktober 2008, den Vorschlag der M._____ weiterzu-
verfolgen, mithin das Eigentum an den Notes an die M._____ zu transferieren, um gleichsam die
Beendigung aller Vertragsbeziehungen von E._____ zu den Vertragsparteien der A._____ Gruppe
und Dritten zu erleichtern (act. 45 Rz 129). Im Gegenzug erhielt sie ein Durchlauf-Zertifikat, wel-
ches nach Ansicht der Klägerin jedoch keinen Kapitalschutz hinsichtlich der Notes bot (act. 45 Rz
130). Geplant war, in einer zweiten Phase die Verträge mit den Gegenparteien wie den A._____
Gesellschaften zu beenden und durch neue Parteien zu ersetzen (act. 45 Rz 131). Die E._____
Struktur sollte liquidiert und das Portfolio sodann einem von M._____ kontrollierten SPV (H._____)
übertragen werden (was allerdings nicht umgesetzt wurde; act. 45 Rz 133). In der dritten Phase
sollte schliesslich das Durchlauf-Zertifikat gegen neue, kapitalgeschützte CPPI Notes getauscht
werden (act. 45 Rz 133).
5.3. Die M._____ bestätigte auf Anfrage der Klägerin mit Email vom 24. Oktober 2008,
dass sie in der Lage sei, bei Fälligkeit 100% des Kapitals zu garantieren, sofern der Net Asset Va-
lue (nachfolgend NAV) der Notes mindestens den Barwert von 100% des Nominalwerts der Notes

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bei deren Fälligkeit erreiche (act. 46/197). Eine konkrete Prämie für diesen Kapitalschutz wurde
hingegen nicht genannt (act. 45 Rz 141). Mit Schreiben vom 5. Dezember 2008 bestätigte
M._____, dass sie in der Lage sei, einen Kapitalschutz zu gewähren, sofern M._____ weiterhin die
Notes halten würde oder eine der M._____ genehme Restrukturierung stattfände und der NAV der
Notes mindestens dem Nominalwert bei Fälligkeit entspreche. Gleichzeitig wurde ein Disclaimer
angebracht, wonach das Schreiben weder ein Derivativ noch eine Garantie oder irgendeine an-
dere Verpflichtung der M._____ darstelle (act. 46/198).
5.4. Am 15. Januar 2009 schlossen die Klägerin und M._____ ein Calculation Agency
Agreement ab, welches die M._____ als Calculation Agent einsetzte (act. 45 Rz 142; act. 46/144).
Am 29. Januar 2009 kontaktierte die Klägerin sieben Banken (M._____, Société Générale und Ba-
rclays Capital, HSBC, UBS, SEB und SAXO) mit Blick auf den Kapitalschutz und eine allfällige Re-
strukturierung (act. 45 Rz 144). Den erhaltenen Vorschlägen der M._____, Société Générale und
Barclays Capital war allen gemeinsam, dass Gegenpartei entweder ein neues SPV oder die Klä-
gerin, nicht aber die E1._____ sein könne (act. 45 Rz 150).
6. EINGABE DER FORDERUNG IM KONKURS
6.1. Mit Schreiben vom 16. September 2009 an die Beklagte berechnete die E1._____ die
ihr zustehende Liquidationszahlung inkl. Zinsen auf USD 61'764'595, wobei sie sich auf eine von
der M._____ abgegebene Offerte bzw. Ersatztransaktion vom 6. Mai 2009 stützt (act. 1 Rz 72 ff.;
act. 3/18; act. 46/216). Mit 'Deed of purchase and cancellation' vom 18. September 2009
(act. 3/21) verkaufte die Klägerin ihre Notes der E1._____ als Herausgeberin, worauf die Notes
unmittelbar nach ihrem Verkauf kraftlos erklärt wurden. Als Gegenleistung für die Notes lieferte die
E1._____ der Klägerin sämtliche Aktien der E2._____ und trat ihr überdies sämtliche Ansprüche
gegen die Beklagte unter der Put Option ab (act. 1 Rz 83 ff.; act. 3/22). In der Folge trat die Kläge-
rin ihre von der E1._____ abgetretenen, ihr gegen die Beklagte zustehenden Ansprüche an die
Zessionarin I._____, L.P. ab, welche die Forderung im Konkurs der Beklagten eingab (Forderung
Nr. 2, Ordnungsnummer 4; act. 3/3). Im Kollokationsplan wurde die Forderung der I._____ nicht
zugelassen. Während der Auflage des Kollokationsplans ab 3. April 2013 nahm die I._____ eine
Rückzession vor und trat die im Konkurs der Beklagten eingegebene Forderung von
CHF 67'097'089.88 zuzüglich Zinsen wiederum der Klägerin ab (act. 3/24).
6.2. Mit Entscheid Nr. 1 vom 3. April 2013 wies die Konkursverwaltung der Beklagten wie
erwähnt die Forderungseingabe betreffend Ansprüche der E1._____ aus dem ISDA Agreement
ab, insbesondere da sich die Gläubigerin bei ihrem Anspruch auf Liquidationszahlung einzig auf
ein indikatives Angebot der M._____ stütze, wobei dieses per 6. Mai 2009 und nicht per 15. Sep-
tember 2008 erfolgt sei. Allein die Anpassung auf den 15. September 2008 hätte zu einer erhebli-
chen Reduktion geführt, und ein einziges indikatives Angebot genüge nicht. Die eigene Bewertung
der Konkursverwaltung habe schliesslich ergeben, dass die Prämie für ein Ersatzgeschäft dieje-

- 17 -
nige Prämie, welche die Klägerin der Beklagten hätte bezahlen müssen, nicht überstiegen hätte
(act. 3/4)."
2. Was die Bindungswirkung der Vorinstanz bezüglich des Rückweisungs-
entscheides der urteilenden Kammer vom 11. August 2016 anbelangt, kann auf
die zutreffenden Erwägungen im vorinstanzlichen Entscheid vom 22. Dezember
2021 verwiesen werden (Urk. 401 S. 16 ff.). Wie die Vorinstanz zu Recht aus-
führte, ist es aufgrund dieser Bindungswirkung der erneut mit der Sache befass-
ten unteren Instanz wie auch den Parteien verwehrt, der Überprüfung einen ande-
ren als den bisherigen Sachverhalt zugrunde zu legen oder die Sache unter recht-
lichen Gesichtspunkten zu prüfen, die im Rückweisungsentscheid ausdrücklich
abgelehnt oder überhaupt nicht in Erwägung gezogen (und damit stillschweigend
verworfen) worden sind. Die neue Entscheidung der Vorinstanz ist somit auf dieje-
nige Thematik beschränkt, die sich aus den Erwägungen der Berufungsinstanz
als Gegenstand der neuen Beurteilung ergibt. Das Verfahren wird nur insoweit
neu in Gang gesetzt, als dies notwendig ist, um den verbindlichen Erwägungen
der Berufungsinstanz Rechnung zu tragen (vgl. BGE 135 III 334 m.w.Hinw.).
2.1. Die Vorinstanz kam in ihrem Urteil vom 2. Dezember 2015 bezüglich der
Frage, ob auf eine Ersatztransaktion eines führenden Händlers abgestellt werden
dürfe, zum Schluss, dass die Klägerin die Berechnung des Loss gestützt auf die
Transaktion mit der M._____ (M._____) vom 6. Mai 2009 habe vornehmen dürfen.
Das Abstellen auf eine einzige tatsächliche Transaktion mit einem führenden Markt-
teilnehmer (M._____) entspreche den Vorgaben, welche das ISDA Agreement der
Non-defaulting Party bei der Berechnung ihres Loss mache. Weder sei erforderlich,
dass die Klägerin die der Transaktion zu Grunde liegende Offerte vorlege, noch
dass bei der vorliegend anwendbaren Loss-Methode gemäss ISDA Agreement
mehrere Offerten oder Transaktionen Basis für die Berechnung des Loss bilden
müssten (vgl. Urk. 103 S. 26 f.). Diesen Erwägungen folgte die Kammer in ihrem
Entscheid vom 11. August 2016, indem sie bestätigte, das Abstellen auf eine Trans-
aktion mit der M._____ vom 6. Mai 2009 für die Berechnung des Loss sei grund-
sätzlich vertragskonform (Urk. 108).

- 18 -
Mit Vor-Urteil vom 11. August 2016 stellte die Kammer in Dispositiv-Ziffer 1
Folgendes fest (Urk. 108 S. 50), nämlich
 dass die Urteile des High Court of Justice, London, vom 15. Juli 2011
und vom 12. Mai 2015 nicht im Sinne von Art. 33 Nr. 1 LugÜ anerkannt
werden können sowie
 dass die Klägerin ihren "Loss" grundsätzlich auf Grund einer von ihr am
6. Mai 2009 mit der M._____ abgeschlossenen Ersatztransaktion be-
rechnen darf.
Dieses Vor-Urteil wurde von der Beklagten nicht angefochten. Für die Kam-
mer besteht eine Bindungswirkung bezüglich der darin gemachten Tatsachenfest-
stellungen.
2.2. Bezüglich der Frage der (zeitlichen) Angemessenheit der M._____-
Transaktion (Urk. 108 S. 42) ging die urteilende Kammer in ihrem Rückweisungs-
entscheid davon aus, dass solche Fragen im Lichte sowie im Sinn und Geist des
Agreements zu beurteilen sind. Man habe sich daher auch in diesem Zusammen-
hang stets von den tragenden Prinzipien des Agreements, nämlich von Treu und
Glauben ("good faith") und kaufmännischer Zweckmässigkeit ("commercial reaso-
nableness"), leiten zu lassen. Von Belang sei in diesem Zusammenhang nament-
lich der folgende Passus von Ziff. 14 des Agreements:
"A party will determine its Loss as of the relevant Early Termination Date, or,
if that is not reasonably practicable, as of the earliest date thereafter as is
reasonably practicable."
Die Frage stelle sich, wie lange die Klägerin mit der Veranlassung der Er-
satztransaktion und der darauf gestützten Berechnung des Loss habe zuwarten
dürfen und welches die Konsequenzen gewesen wären, wenn sie nicht im Sinne
dieser Bestimmung sofort gehandelt haben sollte. Die erwähnte Bestimmung,
Ziff. 14 des Agreements, regle den Stichtag für die Berechnung des Loss. Der
Loss sei grundsätzlich per "Early Termination Date" zu ermitteln. Die konkrete Be-
antwortung der Rechtsfrage, ob das Datum der Ersatztransaktion des 6. Mai 2009
unter den Gesichtspunkten der "commercial reasonableness" und des "good faith"
zu akzeptieren sei oder nicht, hänge jedoch von verschiedenen finanzmarktbezo-

- 19 -
genen Tatsachen ab, die eine fachkundige Beurteilung des seinerzeitigen Finanz-
marktes voraussetzten. Diese Sachverhaltsfragen seien als Fragen des Beweises
und der Beweislast anzusehen und das Gericht werde sie ohne Unterstützung
eines Experten nicht beantworten können. Ohne gegenteilige und überzeugende
Äusserung eines gerichtlichen Sachverständigen werde die Beklagte allerdings
angesichts der durch den Zusammenbruch des Mutterhauses der Beklagten be-
wirkten gravierenden weltweiten Erschütterung der Finanzmärkte die verhältnis-
mässig späte Ersatztransaktion hinzunehmen haben (Urk. 108 S. 43 f.). Es wurde
deshalb erwogen, dass die Klägerin ihren "Loss" grundsätzlich auf Grund einer
von ihr am 6. Mai 2009 mit der M._____ abgeschlossenen Ersatztransaktion be-
rechnen dürfe (Vgl. auch Urk. 108 S. 47). Auch wurde von der Kammer festgehal-
ten, dass der Umstand, dass die Klägerin und nicht die E1._____ mit der M._____
am 6. Mai 2009 die Transaktion abgeschlossen habe, nichts daran ändere, dass
die M._____-Transaktion als Basis für die Berechnung des Loss dienen könne
(Urk. 108 S. 38 f.).
Den in diesem Zusammenhang von der Beklagten vorgebrachten Einwand,
wonach "hochrelevant" sei, dass sich die Klägerin bis Aktenschluss auf eine Of-
ferte vom 6. Mai 2009 berufen habe, diese indessen nicht bewiesen habe, son-
dern nur eine gleichentags mit der M._____ abgeschlossene Transaktion vorlege,
weshalb die gegenteiligen Feststellungen des Obergerichts falsch seien, erach-
tete die Vorinstanz angesichts dieser verbindlichen Erwägungen der Kammer zu
Recht als nicht relevant (Urk. 401 S. 19).
2.3. Die Vorinstanz führte weiter aus, dass nachdem das Obergericht in sei-
nem Entscheid vom 11. August 2016 verbindlich festgestellt habe, dass die Be-
rechnung des Loss auf Grund einer Ersatztransaktion per Early Termination Date,
mithin per 15. September 2008, schlicht ein Ding der Unmöglichkeit gewesen
wäre, und damit ausdrücklich verneint habe, dass eine Berechnung des Loss per
15. September 2008 im Sinne des ISDA Agreement möglich und vernünftig gewe-
sen wäre, die Beklagte mit ihren Vorbringen im Schlussvortrag, wonach sie nach
wie vor eine Berechnung des Loss per 15. September 2008 als einzigen vertrags-
konformen Zeitpunkt erachte, grundsätzlich nicht zu hören sei (Urk. 378 Rz 311

- 20 -
ff., Rz 459 ff.; vgl. auch Urk. 53 Rz 81, Rz 127, Rz 212, Rz 385). Daran ändere
auch nichts, dass es grundsätzlich technisch möglich gewesen wäre, zu einem
späteren Zeitpunkt eine modellbasierte Berechnung rückwirkend per 15. Septem-
ber 2008 vorzunehmen (vgl. Urk. 378 Rz 459; Urk. 23 Rz 127). So sehe das ISDA
Agreement explizit vor, dass die Non-defaulting Party unter gewissen Umständen
ihren Loss gestützt auf eine Ersatztransaktion mit einem Stichtag nach dem Early
Termination Date ermitteln könne. Hätte das ISDA Agreement die nach Auffas-
sung der Beklagten immer mögliche modellbasierte Berechnung per ETD als Ba-
sis der Loss-Berechnung gewollt, würde die vertraglich vorgesehene Berechnung
zu einem späteren Zeitpunkt gestützt auf eine reale Offerte bzw. Ersatztransak-
tion als Vertragsbestimmung ihres Sinnes entleert, da sie gar nie zur Anwendung
gelange. Im Übrigen wiesen sowohl Judge Richards als auch Judge Snowden in
ihren zur gleichen Frage in England ergangenen Urteilen darauf hin, dass eine
Loss-Berechnung per 15. September 2008 nicht "reasonably practicable" gewe-
sen sei, da es am Early Termination Date und eine bestimmte Zeit danach keinen
entsprechenden Markt gegeben habe (Snowden-Urteil Urk. 284/1 Rz 197 f.; Ri-
chards-Urteil Urk. 69/249 Rz 114-126). Die Vorinstanz kam zum Schluss, dass
damit das Prozessthema nach der Rückweisung bzw. für die Durchführung des
Beweisverfahrens, namentlich das Einholen eines Sachverständigengutachtens,
im Wesentlichen auf die Frage des Zeitpunktes der Ersatztransaktion sowie auf
deren generelle Vergleichbarkeit bzw. Angemessenheit zu beschränken sei
(Urk. 401 S. 25. f.). Dem ist zu folgen.
2.4. Was den anzuwendenden Auslegungsstandard bzw. die anzuwenden-
den Auslegungskriterien anbelangt, erwog die Kammer in ihrem Vor-Urteil und
Rückweisungsbeschluss vom 11. August 2016, dass die tragenden Prinzipien des
ISDA Master Agreement Treu und Glauben ("good faith") und kaufmännische
Zweckmässigkeit ("commmercial reasonableness") seien. Jedenfalls sollten die
Folgen einer vorzeitigen Vertragsbeendigung für die vertragstreue Partei (Non-de-
faulting Party) möglichst gemildert werden. Der Standardvertrag sei vor allem auf
Grund seines Wortlautes und nach den genannten Prinzipien von Treu und Glau-
ben und "reasonableness" für alle Anwender gleich auszulegen (Urk. 108 S. 27,
33). Unter dem vorliegend anzuwendenden britischen Recht würden im hier inter-

- 21 -
essierenden Zusammenhang nur Auslegungsregeln eine Rolle spielen, die im
Wesentlichen von Treu und Glauben bestimmt seien. Diese hätten genügend er-
mittelt werden können. Weiterer Abklärungen bedürfe es nicht (Urk. 108 S. 28,
33). Ob die Klägerin konkret die massgebliche Ersatztransaktion erst am 6. Mai
2009 habe abschliessen dürfen, beurteile sich nach dem Agreement und demge-
mäss – wie oben ausgeführt – nach den Rechtsgrundsätzen von Treu und Glau-
ben ("good faith") und kaufmännischer Zweckmässigkeit ("commercial reasona-
bleness") (Urk. 108 S. 41 ff.). Ob es sich dabei um einen objektiven oder subjekti-
ven Standard handelt, konnte offengelassen werden, da die beiden Elemente –
Treu und Glauben sowie Zweckmässigkeit – beiden Handlungsstandards gemein-
sam sind und somit in beiden Fällen jedenfalls erfüllt sein müssen: Gemäss dem
objektiven Standard handelt eine Person vernünftig, wenn ihr Verhalten in die
Bandbreite sämtlicher möglicher Verhaltensweisen fällt, die eine vernünftige Per-
son in der gleichen Situation unter Berücksichtigung der relevanten Umstände
und ohne Berücksichtigung irrelevanter Umstände an den Tag legen würde. Der
subjektive Standard (Wednesbury Standard) erfordert dagegen ein rationales Ver-
halten. Rational handelt eine Person, wenn sie ehrlich, in guten Treuen und auf-
richtig vorgeht und sich nicht willkürlich, widernatürlich oder unvernünftig verhält.
Sie darf insbesondere nicht auf Umstände abstellen, die sachfremd sind (vgl.
Urk. 401 S. 35). Wenn diese beiden Elemente bezüglich des tatsächlichen Verhal-
tens der Klägerin zu bejahen sind, ist es somit für die zu entscheidende Rechts-
frage, ob sich die Klägerin mit ihrem Vorgehen gemäss den anwendbaren Ausle-
gungsregeln vertragskonform verhalten hat, nicht mehr von Belang, ob der sub-
jektive oder objektive Standard anwendbar bzw. erfüllt ist. Es genügt das eine
oder das andere für sich allein. Jedenfalls muss das Vorgehen im Sinne von Treu
und Glauben erfolgen. Es ist im Folgenden zu prüfen, wie der Gutachter das Ver-
halten der Klägerin in der konkreten Situation in tatsächlicher Hinsicht beurteilte.
2.5. Der Gutachter kam in tatsächlicher Hinsicht zum Ergebnis, dass es zwar
schwer nachvollziehbar sei, weshalb die Klägerin bis zum 18. Dezember 2008 mit
der Ausschreibung zugewartet und nicht schon davor parallel damit begonnen
habe. Sicherlich sei die Finanzkrise zu dieser Zeit noch in vollem Gange gewe-
sen, allerdings sei der Markt für Kapitalschutzangebote eingeschränkt offen gewe-

- 22 -
sen. Zudem habe die Klägerin ja bereits beim Einholen der Angebote für die
Durchlaufzertifikate die Banken dazu aufgefordert, auch einen späteren Kapital-
schutz zu berücksichtigen, sonst wäre dieser in den Angeboten gar nicht als Ab-
sichtserklärung enthalten gewesen. Gleichzeitig handle es sich um einen sehr
komplexen Sachverhalt, und es sei davon auszugehen, dass die Auswirkungen
der Insolvenz der A._____ Gruppe auf die Series 3 und die potentiellen Möglich-
keiten einer Restrukturierung auch von der Klägerin als professionelle Investorin
nicht ohne Weiteres abschätzbar gewesen seien. Schliesslich handle es sich bei
der Series 3 um ein komplexes, nicht standardisiertes Anlageprodukt und im
Markt fehlten zudem breite Erfahrungen, was im Falle einer Insolvenz des Spon-
sors und relevanter Gegenparteien die Auswirkungen und Optionen seien. Es sei
daher durchaus verständlich und sicher nicht willkürlich, wenn die Klägerin nach
Vergabe des Auftrages der Durchlaufzertifikate zunächst Meinungen und Empfeh-
lungen der M._____ abgewartet und die weiteren Verhandlungen zum Ersatz ei-
nes Calculation Agents vorgenommen habe. Schliesslich habe das Mandat der
Durchlaufzertifikate richtigerweise auch den Auftrag enthalten, die Vertragsbezie-
hungen mit Gesellschaften der A._____ Gruppe zu regeln und deren Auswirkun-
gen zu analysieren. Gleichzeitig wiederum habe die M._____ ja in ihrem Schrei-
ben vom 22. Oktober 2008 (Urk. 46/136) schnelle Vorschläge zum Ersatz des Ka-
pitalschutzes in Aussicht gestellt (Urk. 233 S. 68 f.; vgl. auch S. 91). In dieser
schwierigen Situation sei die Klägerin gefordert gewesen, die Auswirkungen auf
die Notes Series 3 und mögliche Optionen zu analysieren. Die Analyse habe sehr
viel Fachwissen, Ressourcen und vor allem Zeit benötigt, was für den Gutachter
nachvollziehbar sei. Er halte die von der Klägerin unternommenen Schritte von
der ersten Analyse bis zur Umsetzung für nachvollziehbar und der Situation ange-
messen (Urk. 233 S. 91). Auch erachtete der Gutachter die zum Teil erhebliche
Zeitdauer der einzelnen Schritte als gerechtfertigt (Urk. 233 S. 92).
Bei Abwägung aller Umstände in der besonderen Situation der Klägerin falle
es dem Gutachter ausgesprochen schwer, den Umstand, dass sich diese bis zur
Ausschreibung mehrere Wochen Zeit gelassen habe, als willkürlich, widernatür-
lich oder unvernünftig einzustufen. Schliesslich seien die Auswirkungen der
A._____ Insolvenz auf den neuen Kapitalschutz immer noch unklar gewesen und

- 23 -
die Klägerin habe sich weitere Informationen von der M._____ versprochen, bevor
sie weitere Entscheidungen getroffen habe (Urk. 233 S. 61, 69; Urk. 321 S. 9).
Zusammenfassend hielt der Gutachter fest, dass er aufgrund der zur Verfügung
gestellten Informationen kein willkürliches Verhalten der Klägerin erkennen könne.
Es sei somit zu folgern, dass es auch nach subjektivem Standard rational gewe-
sen sei, nicht vor dem 18. Dezember 2008 mit der Ausschreibung zu beginnen
(Urk. 233 S. 69; vgl. auch S. 93; Urk. 321 S. 9). Zudem sei noch zu erwähnen,
dass die Klägerin nach seiner Ansicht mindestens 14 Tage gebraucht hätte, um
die Ausschreibung vorzubereiten. Somit habe die effektive Verzögerung lediglich
41 Tage betragen (Urk. 321 S. 9). Ein vernünftig handelnder Dritter hätte aller-
dings früher mit den Ausschreibungen begonnen (Urk. 233 S. 93).
2.6. Die Vorinstanz hatte dazu Folgendes erwogen: "Der Gutachter wurde
gestützt auf die entsprechenden Vorbringen der Beklagten aufgefordert, das Ver-
halten der Klägerin nach dem – wie die Beklagte definierte – subjektiven und ob-
jektiven Standard zu beurteilen (act. 233 S. 91 ff.). Letztendlich ist es aber eine
vom Gericht zu beantwortende Rechtsfrage, ob die Klägerin bei der Ermittlung
des Loss bzw. ihrem Vorgehen im Zusammenhang mit dem Abschluss der Er-
satztransaktion dem Grundsatz von Treu und Glauben entsprach. Nach Auffas-
sung des Gutachters hätte eine objektiv vernünftig handelnde Partei zwar bereits
zeitnah nach dem 23. Oktober 2008 (Vergabe des Mandates für ein Durchlaufzer-
tifikat) mit der Ausschreibung begonnen, so dass der Abschluss einer Ersatztrans-
aktion bzw. das Vorliegen einer bindenden Offerte bereits 41 Tage vor dem 6. Mai
2009, mithin am 26. März 2009, möglich gewesen wäre (act. 233 S. 56 f., S. 59
ff.). Dennoch vertritt der Gutachter die Auffassung, dass es – obwohl es für das
längere Zuwarten der Ausschreibung nach dem 23. Oktober 2008 keine objektiv
nachvollziehbare Erklärung gebe – gestützt auf die gesamten Umstände weder
willkürlich, widernatürlich noch unvernünftig, sondern aus Sicht der Klägerin viel-
mehr verständlich war, erst am 18. Dezember 2008 mit der Ausschreibung zu be-
ginnen (act. 233 S. 69, S. 90 ff.)" (Urk. 401 S. 77).
Weiter führte die Vorinstanz aus (Urk. 401 S. 77 f.), dass sich damit die
(Rechts-)Frage stelle, welches Handeln das ISDA Agreement in der konkreten Si-

- 24 -
tuation der Klägerin von dieser verlangt habe. Die Behauptung, das ISDA Agree-
ment sei nach dem objektiven Standard auszulegen bzw. dieses Vertragswerk
verlange ein objektiv vernünftiges Verhalten, habe die Beklagte nicht durch ent-
sprechende Gerichtsentscheide belegen können und finde in den Nachweisen
zum ausländischen Recht keine Stütze. Wie gesehen, sei das ISDA Agreement
nach den Regeln des "good faith" und der "reasonableness" auszulegen; diese
unbestimmten Rechtsbegriffe liessen dem Gericht einen grossen Ermessenspiel-
raum. Wenn der Gutachter darauf hinweise, aus damaliger Sicht sei das Zuwarten
der Klägerin zwischen der Ausgabe des Durchlaufzertifikats und dem Beginn der
Ausschreibung durchaus nachvollziehbar und weder willkürlich noch unvernünftig
gewesen, da die Klägerin zunächst die Meinungen und Empfehlungen der
M._____ habe abwarten wollen, so erscheine dies überzeugend (vgl. Urk. 233 S.
61, S. 69, S. 91 ff.). Zu berücksichtigen sei nach Ansicht des Gutachters weiter,
dass der Suche nach einer Ersatztransaktion generell ein sehr komplexer Sach-
verhalt zu Grunde gelegen habe, zumal es sich bei der Series 3 um ein nicht stan-
dardisiertes Anlageprodukt mit einem beträchtlichen Anlagevolumen handle.
Ebenso fehlten im Markt Erfahrungen dazu, was im Falle einer Insolvenz des
Sponsors und relevanter Gegenparteien die Auswirkungen auf die Option seien
(Urk. 233 S. 69), und auch seitens der teilnehmenden Banken seien umfangrei-
che Abklärungen nötig gewesen, um überhaupt ein Angebot für eine Kapital-
schutzgarantie machen zu können (Urk. 233 S. 72). Weiter habe sich die Klägerin
nicht nur um die Ausschreibung bzw. das Einholen von Offerten für eine Ersatz-
transaktion bemühen müssen, sondern in dieser Phase unter anderem auch auf-
wändige Verhandlungen bezüglich des Ersatzes des Calculation Agent führen
müssen (Urk. 45 Rz 142). Damit könne aber das Verhalten der Klägerin insge-
samt nicht als gegen das Gebot von Treu und Glauben ("good faith") verstossend
oder unvernünftig bezeichnet werden, zumal die umfangreichen Editionen der
Klägerin sowie der M._____ belegten, dass es im gesamten Prozess bis zum Ab-
schluss der Ersatztransaktion keine längeren Phasen der Untätigkeit seitens der
Klägerin gegeben habe. Dass eine frühere Ausschreibung und damit ein Ab-
schluss der Ersatztransaktion nach Ansicht des Gutachters per 26. März 2009 mit
grosser Wahrscheinlichkeit möglich gewesen wäre, bedeute nicht zwingend, dass

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ein späterer Vertragsabschluss gegen Treu und Glauben verstosse, zumal die
Verzögerung verständlich, nachvollziehbar und in der damaligen Situation der
Klägerin sachlich gerechtfertigt gewesen sei. Unter Würdigung der gesamten Um-
stände – und im Einklang mit der Einschätzung des englischen Judge Richards in
der gleichen Sache (vgl. Urk. 69/248 = Urk. 69/249 [deutsche Übersetzung] und
Urk. 72/250 = Urk. 72/251 [deutsche Übersetzung]) – sei damit festzustellen, dass
die Berechnung des Loss gestützt auf eine erst am 6. Mai 2009 abgeschlossene
Ersatztransaktion vor dem ISDA Agreement standhalte und damit vertragskon-
form erfolgt sei (Urk. 401 S. 78).
Für die Vorinstanz steht demnach fest, dass die Berechnung des Loss ge-
stützt auf die am 6. Mai 2009 abgeschlossene Ersatztransaktion vor dem ISDA
Agreement nach dem anwendbaren Auslegungsstandard von Treu und Glauben
vertragskonform war. Diesen Erwägungen der Vorinstanz ist vollumfänglich bei-
zupflichten. Sie stehen auch im Einklang mit den (bindenden) Ausführungen der
Kammer in ihrem Entscheid vom 11. August 2016 (Urk. 108). Dort wurde – wie
schon erwähnt – ausgeführt, dass die Beklagte die verhältnismässig späte Ersatz-
transaktion hinzunehmen habe, wenn keine gegenteiligen und überzeugenden
Äusserungen des Gutachters vorlägen (Urk. 108 S. 44). Und solche liegen nicht
vor: Zwar stellte sich der Gutachter – wie erwähnt – auf den Standpunkt, dass
eine objektiv vernünftig handelnde Partei zeitnahe nach dem 23. Oktober 2008
mit der Ausschreibung begonnen hätte, so dass der Abschluss der Ersatztransak-
tion bereits am 16. März 2009, also 41 Tage früher, hätte erfolgen können
(Urk. 233 S. 56 f., S. 59 ff.), es angesichts der konkreten Umstände aber weder
willkürlich, widernatürlich noch unvernünftig, sondern aus Sicht der Klägerin viel-
mehr verständlich gewesen sei, erst am 18. Dezember 2008 mit der Ausschrei-
bung zu beginnen (Urk. 233 S. 69, S. 90 ff.). Dieses festgestellte tatsächliche Ver-
halten der Klägerin ist in Übereinstimmung mit der Vorinstanz unter rechtlichen
Gesichtspunkten als Handeln im Sinne von Treu und Glauben und auch als
zweckmässig zu qualifizieren. Wie oben erwähnt, ist allein dieser Umstand mass-
geblich. Sofern diese Voraussetzung erfüllt ist, kann offengelassen werden, ob
das Handeln als objektiver oder subjektiver Standard oder als Mittelweg – wie es
die Beklagte bezeichnete (Urk. 400 S. 9) – zu qualifizieren ist, da dieses Element

- 26 -
wie erwähnt in beiden Standards enthalten ist. Auch die Beklagte erachtete als
positive Voraussetzung nur, dass das Verhalten der Klägerin Treu und Glauben
entsprechen müsse (Urk. 400 S. 9). Im Lichte dieser Auslegungsregeln war für ein
vertragskonformes Verhalten nicht erforderlich, dass die Klägerin den objektiv op-
timal möglichen und primär vernünftigen Zeitpunkt für die Ersatztransaktion wähl-
te oder ermittelte, sondern es genügte, dass die Klägerin nach den konkreten Um-
ständen einen nicht unvernünftigen, sondern rational nachvollziehbaren, praktika-
blen Termin als frühestes Datum zur Loss-Ermittlung eruierte.
2.7. Die Schlussfolgerungen des Gutachters beziehen sich nur auf tatsächli-
che Feststellungen, nicht dagegen auf die rechtliche Qualifikation derselben; mit
dem Gutachten werden grundsätzlich nur Tat- und nicht Rechtsfragen beantwor-
tet. Der Gutachter tut dies, indem er die Erfahrungssätze abstrakt vermittelt, also
das pure Fachwissen liefert (KUKO ZPO-Schmid/Baumgartner, Art. 183 N 1 f.;
BSK ZPO-Dolge, Art. 183 N. 4 f.). Die Beurteilung der Rechtssache bleibt Auf-
gabe des Gerichts. Mit der tatsächlichen Feststellung des Gutachters, wonach der
Abschluss der Ersatztransaktion zwar objektiv vernünftigerweise schon 41 Tage
vor dem 6. Mai 2009 hätte erfolgen können, der effektive Abschluss am 6. Mai
(bzw. die Ausschreibung am 18. Dezember 2008) jedoch auch nicht unvernünftig,
willkürlich, sondern rational gewesen sei (Urk. 321 S. 9), war daher die Rechts-
frage, ob das Verhalten vertragskonform war, noch nicht beantwortet, sondern in
der Folge – wie oben ausgeführt – durch das Gericht zu beantworten.
In Anbetracht dessen ist die Kritik der Beklagten, wonach die Vorinstanz mit
ihrem Vorgehen einen Mittelweg beschritten habe, indem sie nicht festgestellt
habe, dass der subjektive Standard konkret anwendbar sei (Urk. 400 S. 9 f.), ver-
fehlt. Wie bereits erwähnt, ist gemäss dem Rückweisungsentscheid der Kammer
die rechtliche Auslegung, ob sich die Klägerin gemäss dem Agreement vertrags-
konform verhalten habe, nach den Prinzipien von Treu und Glauben und der
"commercial reasonableness" vorzunehmen und nicht nach einem bestimmten
Standard. Die Auslegungsregeln, welche die Rechtsfrage betreffen, wurden durch
die Vorbringen der Parteien und die beigezogene Literatur als genügend ermittelt
erachtet (Urk. 108 S. 27 f.); darauf ist nicht mehr zurückzukommen. Der Grund-

- 27 -
satz von Treu und Glauben und der "commercial reasonableness" ist – wie er-
wähnt als gemeinsames Element – sowohl bei der objektiven als auch bei der
subjektiven Betrachtungsweise der vorliegend vom Gutachter zu beurteilenden
Tatfragen als erfüllt zu betrachten, da in beiden Konstellationen die Vorgehens-
weise der Klägerin im zu begutachtenden Kontext der damaligen Situation am Fi-
nanzmarkt nicht als unvernünftig, widernatürlich oder willkürlich und damit gegen
die anwendbaren Auslegungsregeln verstossend, sondern als vertragskonform zu
qualifizieren ist. Der Gutachter hielt ausdrücklich fest, dass es auch nach subjekti-
vem Standard rational war, nicht vor dem 18. Dezember 2008 mit der Ausschrei-
bung zu beginnen (Urk. 321 S. 9). Entgegen der Auffassung der Beklagten ist es
nicht zutreffend, dass die Klägerin mit ihrem Verhalten gegen Treu und Glauben
verstossen hat und eine Ersatztransaktion früher hätte abschliessen müssen
(Urk. 400 S. 10 f.). Für die Ersatztransaktion ist daher auf den 6. Mai 2009 abzu-
stellen. Unter diesen Umständen erübrigt es sich, auf die weiteren Ausführungen
der Beklagten, wonach das Abstellen auf ein anderes als das von der Klägerin
substantiierte Datum unzulässig wäre (Urk. 400 S. 11 ff.), einzugehen.
3. Die Beklagte rügte im Berufungsverfahren weiter, die Vorinstanz sei zu
Unrecht zum Schluss gekommen, die Beklagte habe den Gegenbeweis nicht er-
bracht, dass die Klägerin bereits 2008 über Kapitalschutz der M._____ verfügt
habe. Sie sei der Auffassung, den Nachweis erbracht zu haben, wonach die
M._____ der Klägerin 2008 Kapitalschutz gewährt habe und dass der Klägerin da-
durch keine Mehrkosten im Vergleich zur A._____ Put Option angefallen seien.
Die Vorinstanz habe auch diesbezüglich den Sachverhalt unrichtig festgestellt und
das Recht unrichtig angewendet. An einer Stelle (Urk. 401 S. 72) anerkenne auch
die Vorinstanz selbst abweichend von ihren übrigen Feststellungen, dass zumin-
dest befristeter Kapitalschutz bereits 2008 bestanden habe. Sie ziehe daraus aber
nicht die korrekten Schlussfolgerungen (Urk. 400 S. 7). Dies ist unzutreffend. Sol-
ches lässt sich der entsprechenden Stelle im vorinstanzlichen Urteil nicht entneh-
men; die Vorinstanz ging dort nicht einmal vom Nachweis einer befristeten Garan-
tie mit den erforderlichen Merkmalen wie die A._____ Put Option aus (vgl. Urk.
400 S. 72).

- 28 -
3.1. In ihrem Urteil vom 2. Dezember 2015 war die Vorinstanz zum Schluss
gelangt, dass die M._____ der Klägerin zu keinem Zeitpunkt einen befristeten Ka-
pitalschutz angeboten habe. Die entgegenstehende Behauptung der Beklagten
finde keine Stütze in den eingereichten Unterlagen. Ein Preis für den vorüberge-
henden Kapitalschutz sei nie genannt worden, und es sei nicht denkbar, dass die
M._____ den Kapitalschutz unentgeltlich zur Verfügung gestellt habe. Daran än-
dere auch nichts, dass die Annual Statements der Klägerin (Urk. 25/4 und Urk.
25/5) einen anderen Eindruck vermitteln würden (Urk. 103 S. 39). Es sei aus den
eingereichten Unterlagen (Urk. 46/197 + 198) nicht ersichtlich, dass die M._____
einen konkreten Kapitalschutz für eine befristete Zeit zur Verfügung gestellt habe.
Auch sei nicht nachvollziehbar, dass eine Bank einen befristeten Kapitalschutz
gewähren würde, ohne vorher die konkreten Bedingungen auszuhandeln. Dies
werde bekräftigt durch den Disclaimer, wonach das Schreiben der M._____ an die
Klägerin vom 5. Dezember 2008 weder ein Derivativ noch eine Garantie noch ir-
gendeine Verpflichtung einer der Parteien darstelle (Urk. 103 S. 43 mit Verweis
auf Urk. 46/198). Diese Erwägungen wurden von der Beklagten im ersten Beru-
fungsverfahren (NE160001) gerügt (Urk. 113/107 S. 18 f., 55).
3.2. Im Entscheid der Kammer vom 11. August 2016 wurde auf diese Kritik
zwar nicht explizit eingegangen. Die diesbezüglichen Rügen der Beklagten wur-
den jedoch konkludent verworfen (Urk. 108). Auch eine allfällige Verletzung des
Rechts auf Beweis (Urk. 113/107 S. 19) wurde nicht festgestellt. So wurden die
vorinstanzlichen Erwägungen zu diesem Thema (Urk. 103 S. 11 f., 35 und 39)
nicht beanstandet, sondern implizit bestätigt, indem davon ausgegangen wurde,
dass die Klägerin ihren Loss grundsätzlich – vorbehältlich gegenteiliger und über-
zeugender Äusserungen des gerichtlichen Sachverständigen – aufgrund der Er-
satztransaktion vom 6. Mai 2009 habe berechnen dürfen. Somit wurde unterstellt,
dass bis zu diesem Datum kein Kapitalschutz der Klägerin bestand. Ein bereits
bestehender befristeter Kapitalschutz hätte nämlich allenfalls Einfluss auf das
massgebliche Datum der Ersatztransaktion und die Höhe der Berechnung des
Loss haben können, weshalb unter diesen Umständen die Klage bereits damals
abzuweisen gewesen wäre, wie die Beklagte es aus diesem Grund auch bean-
tragte, indem sie u.a. davon ausging, dass in diesem Fall ein Loss von Null resul-

- 29 -
tiert hätte (Urk. 400 S. 27). Wie die Klägerin zutreffend ausführte (Urk. 429 S. 18),
ist dieser Sachverhaltsaspekt im Vor-Urteil und Rückweisungsbeschluss der Kam-
mer vom 11. August 2016 abschliessend beurteilt worden, woran die Vorinstanz
gebunden war und ihn deshalb nicht erneut hätte thematisieren dürfen, weshalb
es grundsätzlich dabei bleibt bzw. davon auszugehen ist, dass die Klägerin im
Jahr 2008 über keinen (befristeten) Kapitalschutz verfügte. Die Beklagte meinte
zwar, dass sich das Obergericht mit der Frage in seinem Entscheid vom 11. Au-
gust 2016 nicht befasst habe, weil es die Berufung aus anderen Gründen gutge-
heissen habe (Urk. 434 S. 19). Dies ist jedoch aufgrund der obigen Erwägungen
unzutreffend.
3.3. Selbst wenn man jedoch diese Meinung der Beklagten als zutreffend er-
achten wollte, wäre dem Ergebnis der Erwägungen der Vorinstanz (Urk. 401
S. 68 ff.) zu folgen, da die von ihr vorgenommene Beweiswürdigung grundsätzlich
überzeugt und ihr im Wesentlichen beizupflichten ist, wonach die Beklagte den ihr
obliegenden Beweis dafür, dass die M._____ der Klägerin im Oktober 2008 eine
umfassende Kapitalschutzgarantie zur Verfügung stellte (Urk. 114 S. 16 Ziff. 2 d),
nicht erbringen konnte (Urk. 401 S. 73). Daran ändern die Einwendungen der Be-
klagten (Urk. 400 S. 17 ff.) nichts.
Aufgrund des Umstandes, dass die Kammer in ihrem Vor-Urteil und Rück-
weisungsbeschluss die Argumentation der Vorinstanz in ihrem ersten Urteil
(Urk. 103) betreffend des im Jahre 2008 nicht bestehenden Kapitalschutzes kon-
kludent bestätigte, durfte die Vorinstanz entgegen den Behauptungen der Beklag-
ten (Urk. 400 S. 20 f.) auf diese nicht beanstandeten Erwägungen grundsätzlich
verweisen. Im Übrigen beliess es die Vorinstanz nicht bloss bei einem Abstellen
auf diese Erwägungen, sondern sie nahm eine umfassende neue Beweiswürdi-
gung vor.
3.3.1. Dass das Durchlaufzertifikat vom 14. November 2008 (Urk. 45/201)
keinen Kapitalschutz bot – wie dies von der Vorinstanz zutreffend ausgeführt
wurde (Urk. 401 S. 68 f.) –, wurde von der Beklagten im Berufungsverfahren nicht
kritisiert. Sie machte ausdrücklich nicht (mehr) geltend, dass dieses eine Kapital-
schutzgarantie enthalten habe (Urk. 400 S. 22).

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3.3.2. Die Vorinstanz erwog, dass den Schlussfolgerungen ihres ersten Ur-
teils vom 2. Dezember 2015 (Urk. 103 S. 39), wonach auch das Annual Statement
2008 (Bilancio Consuntivo bzw. Jahresrechnung 2008, Urk. 25/5) an der Ein-
schätzung des fehlenden Kapitalschutzes nichts zu ändern vermöge, nach wie vor
zu folgen sei (Urk. 401 S. 70). So schildere die Klägerin in der Jahresrechnung
2008 eingehend ihre Bemühungen, einen Ersatz für die A._____ Put Option bzw.
einen entsprechenden Kapitalschutz zu beschaffen und weise einerseits auf das
Durchlaufzertifikat ("Übertragung der Inhaberschaft") hin und erwähne anderer-
seits, dass sich der Vorschlag der M._____ für die Phase 1, mithin die Phase der
Übertragung der Inhaberschaft, als der beste erwiesen habe. Hinsichtlich der in
der Jahresrechnung 2008 ebenfalls erwähnten Phase 2 (eigentliche Restrukturie-
rung und Kapitalschutz) nenne die Klägerin jedoch weder den Vorschlag der
M._____ noch behaupte sie, diese habe bereits einen Kapitalschutz als Ersatz
der A._____ Put Option offeriert. Weiter weise die Klägerin insbesondere auf die
Übertragung der Inhaberschaft hin und dass sie die Kontrolle über die von der
M._____ ausgeführten Geschäfte behalten habe, um mit dem Satz zu schliessen:
"Vor dem Hintergrund des Berichteten besitzt die Stiftung zum 31. Dezember
2008 die fristgebundene Kapitalgarantie der M._____ zu einem Wert, welcher ex-
akt dem Wert der E._____ Anleihe entspricht […]". Dieser Satz sei im Kontext der
vorangehenden Erwägungen in der Jahresrechnung zu lesen und dürfte sich ins-
besondere auf die Vorteile des Durchlaufzertifikats beziehen, wobei letzteres nach
überzeugender Auffassung des Gutachters eben gerade keine Kapitalschutzga-
rantie geboten habe (vgl. Urk. 321 S. 11). Die Jahresrechnung enthalte keine Hin-
weise darauf, dass die Klägerin davon ausgegangen sei, bereits im Oktober 2008
eine die A._____ Put Option ersetzende Kapitalschutzgarantie mit der M._____
abgeschlossen zu haben (Urk. 401 S. 70).
Die Beklagte rügte die Auslegung dieses oben zitierten Satzes durch die
Vorinstanz im Jahresbericht 2008 der Klägerin. Aus ihrer Sicht sei diese Aussage
klar und unzweideutig in dem Sinne, dass die Klägerin von der M._____ bereits
2008 Kapitalschutz erhalten habe (Urk. 400 S. 24 f.). Komme hinzu, dass die Ein-
deutigkeit der zitierten Aussage auch noch durch andere Aussagen in der Jahres-
rechnung 2008 bestätigt werde (Urk. 400 S. 24 mit Verweis auf Urk. 25/4 S. 31,

- 31 -
65 und 116). Bisher hätten die Gerichte diesen Aussagen der Klägerin wenig Ge-
wicht beigemessen. Es sei davon auszugehen, dass die Aussagen der Klägerin in
ihrer Jahresrechnung 2008 korrekt seien. Die Vorinstanz habe die beweistechni-
sche Relevanz der Jahresrechnung 2008 und die darin enthaltenen Aussagen der
Klägerin jedoch nur ansatzweise gewürdigt (Urk. 400 S. 18).
Die Kritik der Beklagten an der vorinstanzlichen Beweiswürdigung ist ver-
fehlt. Sie übersieht dabei, was Beweisthema war. Die Vorinstanz hatte ihr den
Hauptbeweis dafür auferlegt, dass die M._____ im Oktober 2008 (Annahme An-
gebot durch Klägerin am 29. Oktober 2008) eine umfassende Kapitalschutzgaran-
tie zur Verfügung gestellt habe, dass diese zu gleichen Konditionen zur Verfügung
gestellt worden sei, wie dies die A._____-Gruppe getan habe – ohne dass die
M._____ dafür eine zusätzliche Zahlung verlangt hätte –, und dass die Kapital-
schutzgarantie der M._____ wirtschaftlich den gleichen Zweck verfolgt hätte wie
die Put Option der Beklagten (Urk. 114 S. 16 f.). Explizit hatte die Beklagte somit
diesen Beweis für Oktober 2008 und nicht für einen anderen allfällig späteren
Zeitpunkt bis Ende 2008 zu erbringen. Wenn die Beklagte an verschiedenen Stel-
len vorbringt, dass der Klägerin 2008 bzw. spätestens vor Ende 2008 Kapital-
schutz ohne Zusatzkosten zur Verfügung gestanden habe, ist dies daher uner-
heblich (Urk. 400 S. 17, 23, 25, 26).
Wie die Vorinstanz zutreffend festhielt, gelang der Beklagten dieser Nach-
weis jedoch nicht. Dem Bilancio Consuntivo bzw. der Jahresrechnung 2008
(Urk. 25/5) kann solches entgegen der Auffassung der Beklagten jedenfalls nicht
entnommen werden; die darin enthaltenen Aussagen sind keineswegs eindeutig
im Sinne der Interpretation der Beklagten (Urk. 400 S. 23 ff.). Ausdrücklich wurde
dort nur festgehalten, dass die Stiftung vor dem Hintergrund dieses Berichts zum
31. Dezember 2008 die fristgebundene Kapitalgarantie der M._____ zu einem
Wert, welcher exakt der E._____-Anleihe entspreche, besitze (Urk. 25/5 S. 94).
Von einem früheren Datum – insbesondere dem zu beweisenden Zeitpunkt Ende
Oktober 2008 – ist jedoch keine Rede, auch nicht an den weiteren von der Be-
klagten genannten Stellen (Urk. 25/4 S. 65 und 116; Urk. 400 S. 24). Ob die oben
zitierte Passage so zu verstehen wäre, dass es sich dabei um einen gleichwerti-

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gen umfassenden Kapitalschutz gehandelt hätte, wie ihn die A._____ Put Option
verkörperte, und die Klägerin überdies keine zusätzlichen Zahlungen hätte leisten
müssen – wofür die Beklagte ebenfalls beweispflichtig war (Urk. 114 S. 17) –
kann unter den genannten Umständen offenbleiben. Zu bemerken ist jedoch,
dass davon auszugehen ist, dass dieser Beweis nicht erbracht wurde. Aus Ur-
kunde 25/2 geht dies auf jeden Fall nicht klar hervor, und die Beklagte äusserte
sich dazu auch im Berufungsverfahren nicht explizit, sondern nur pauschal. Zu-
dem ist auch nicht eindeutig, ob die Klägerin in ihrem Jahresbericht 2008 nicht nur
zum Ausdruck bringen wollte, dass man mit der M._____ grundsätzlich überein-
gekommen sei, einen solchen Kapitalschutz abzuschliessen, die konkrete Verein-
barung aber noch nicht definitiv zustande gekommen war, sondern nur eine Ab-
sichtserklärung bestand. Diese Interpretation würde mit dem Schreiben der
M._____ vom 5. Dezember 2008 (Urk. 46/198) korrespondieren, in welchem die
M._____ festhielt, dass sie zwar in der Lage sei, der Klägerin Kapitalschutz zu ge-
währen, jedoch einen unmissverständlichen Disclaimer anbrachte. Sie hielt aus-
drücklich fest, dass aus diesem Schreiben keinerlei Verpflichtung einer Partei ent-
stehe. Die Transaktion sei Subjekt von weiteren Diskussionen, Entwicklungen und
Abmachungen zwischen den Parteien und weiteren Abklärungen der bezüglich di-
verser Aspekte (Recht, Steuern, Kredit, Risiko und Regulatorien) involvierten
Compliance Abteilungen (Urk. 46/198). Dieses Schreiben bezog sich auf die vor-
angegangene E-Mail vom 24. Oktober 2008 von J._____, … [Position] der
M._____, an K._____ von der Klägerin, unter Verweis auf eine Besprechung vom
Vortag, wonach die M._____ das Kapital bei Fälligkeit zu 100% garantieren
könne, sofern der NAV der E._____ Note mindestens dem Barwert von 100% des
Nennwerts der E._____ Note am Fälligkeitsdatum entspreche (Urk. 46/197; deut-
sche Übersetzung in Urk. 266/276). Aus diesen beiden Schreiben ergibt sich,
dass die M._____ der Klägerin auch bis zu diesem Zeitpunkt keine verbindliche
Zusage für einen grundsätzlichen Kapitalschutz und damit auch nicht für einen
der A._____ Put Option ebenbürtigen gab. Es ist damit vielmehr belegt, dass die
Verhandlungen der Parteien andauerten und noch kein definitives Ergebnis vor-
lag.

- 33 -
Zusammenfassend sind diese Beweismittel nicht geeignet, um den geforder-
ten Nachweis für einen schon im Oktober 2008 bestehenden Kapitalschutz zu er-
bringen; auch für den Zeitraum bis spätestens Ende 2008 ist damit ein solcher
nicht belegt. Die Behauptung der Beklagten, wonach die Vorinstanz an einer
Stelle (Urk. 400 S. 25, 26 mit Verweis auf Urk. 401 E. VII 4.7.3. S. 72) anerkenne,
dass zumindest ein befristeter Kapitalschutz bereits 2008 bestanden habe, ist so
nicht zutreffend. Die Vorinstanz bezog sich in diesem Zusammenhang auf das
Memorandum von Prof. L._____ vom 28. Februar 2009 (Urk. 46/207) zu Handen
des Verwaltungsrates der Klägerin. Sie führte aus, dass diesem nicht zu entneh-
men sei, dass die Klägerin bereits im Oktober 2008 über eine Kapitalschutzgaran-
tie verfügt habe. Aus dem Memorandum gehe nicht hervor, dass diese vorüberge-
hende Garantie über das hinausgehe, was das Durchlaufzertifikat an Sicherheiten
geboten habe bzw. ob diese befristete Garantie der M._____ zu diesem Zeitpunkt
noch bestanden habe oder ob diese überhaupt je annähernd ähnliche Merkmale
wie die A._____ Put Option aufgewiesen habe und damit überhaupt eine Ersatz-
kapitalschutzgarantie im Sinne des ISDA Agreement gewesen sei (Urk. 401 S.
72). Dieser Auffassung der Vorinstanz ist zu folgen. Dieses Memorandum ist so-
mit nicht geeignet, den umfassenden Kapitalschutz der Klägerin per Ende Okto-
ber 2008 nachzuweisen. Der Vorinstanz (Urk. 401 S. 72) ist weiter auch darin bei-
zupflichten, dass sich auch aus der Pressemitteilung vom tt.mm.2008 (Urk. 371/5)
nichts zu Gunsten der Beklagten ableiten lässt. Ausdrücklich wird dort die Zu-
kunftsform verwendet, indem es konkret heisst, dass die M._____ eine Kapital-
schutzgarantie zu ähnlichen Bedingungen stellen werde, was nicht gleichbedeu-
tend ist mit "gestellt hat".
3.3.3. Die Beklagte rügte weiter, dass die Beweiswürdigung durch das Ge-
richt, nicht durch den Gutachter zu erfolgen habe. Vorliegend habe das Gericht
mehrfach auf Aussagen des Gutachters verwiesen, ohne das Gutachten kritisch
zu würdigen (Urk. 400 S. 21). Die Kritik der Beklagten erschöpft sich im Wesentli-
chen darin, der Vorinstanz pauschal vorzuwerfen, dass sie nicht auf Schlüsse des
Gutachters hätte abstellen dürfen (Urk. 400 S. 21, 22, 23, 25). Sie erweist sich als
wenig substantiiert und überdies unzutreffend. Das Gericht bildet sich seine Über-
zeugung nach freier Würdigung der Beweise (Art. 157 ZPO). Auch Gutachten un-

- 34 -
terliegen als Beweismittel der freien richterlichen Beweiswürdigung. Die Vorin-
stanz bezog sich im Rahmen ihrer sorgfältigen Würdigung im Kontext der mass-
gebenden Beweismittel auch auf einzelne Aussagen im Gutachten (z.B. Urk. 401
S. 69, 70, 71) welche sie als zutreffend erachtete und darauf abstellte. Inwiefern
dieses Vorgehen unzulässig sein sollte, erhellt sich nicht. Zusammenfassend ist
den Erwägungen der Vorinstanz zu folgen; die Rüge der Beklagten ist unbegrün-
det.
4. Die Beklagte kritisierte, dass die Vorinstanz für den ganzen Vergleichs-
zeitraum zu Unrecht von einer gleichbleibenden Prämienhöhe von 1,8% p.a. aus-
gegangen sei (Urk. 400 S. 28 ff.). Sie habe in der Duplik darauf hingewiesen,
dass die M._____-Transaktion entgegen der Behauptung der Klägerin gar keine
fixe, sondern eine variable Prämie vorgesehen habe. Zwar halte die Vorinstanz
fest, dass dieser Hinweis zu Recht erfolgt sei. Sie komme dennoch zum Schluss,
dass "aufgrund der insoweit unmissverständlichen und plausiblen Ausführungen
des Gutachters" der Loss gestützt auf eine fixe Prämie von 1,8% zu berechnen
sei, "da keine konkreten Anhaltspunkte dafür vorliegen, dass die Bedingungen für
die Prämienreduktion bis 2023 eingetreten wären" (Urk. 400 S. 28 mit Verweis auf
Urk. 401 S. 98).
4.1. Die Vorinstanz hatte dazu Folgendes erwogen (Urk. 401 S. 96 ff.):
"Duplicando wies die Beklagte zu Recht darauf hin, dass die M._____ Ersatztransaktion
keine fixe, sondern eine variable Prämie ('Floating Rate') enthalte (act. 53 Rz 29 mit Hinweis auf
act. 46/216 S. 4). Gemäss Bedingungen der M._____ Put Option betrug die Gebühr zunächst
1.8%. Falls die Parameter Liquidität und Fund Portfolio Volatility bestimmte Bedingungen erfüllten,
konnte die Gebühr ab 2011 an vertraglich definierten 'Test Dates' erstmals ab April 2011 auf
1.55%, an späteren 'Test Dates' weiter auf 1.2% oder 1.1% reduziert werden (act. 233 S. 144 ff.;
act. 321 S. 18 f.). Zu präzisieren ist dabei, dass der Barmittelbestand bei der Bestimmung der Li-
quidität des Portfolios nicht berücksichtigt wird (act. 321 S. 14). Sowohl bei der A._____ Put Op-
tion als auch bei der M._____ Transaktion war die Klägerin nach Ansicht des Gutachters in der
Lage, die Faktoren Liquidität und Fund Portfolio Volatility zu beeinflussen. Gemäss den Bedingun-
gen der M._____ Transaktion durfte die Klägerin der M._____ Vorschläge über den Kauf und Ver-
kauf von Fondsanteilen machen, wobei die M._____ nicht verpflichtet war, diesen Vorschlägen
Folge zu leisten, diese aber auch nicht grundlos zurückweisen durfte (act. 233 S. 148 f.; act. 321
S. 20). Gestützt auf die Verkaufsprospekte der per 30. April 2009 im Portfolio gehaltenen Fonds

- 35 -
(act. 46/162-175) und nach Analyse der Rückgabebedingungen stellt der Gutachter zunächst fest,
dass die faktische Liquidität des Portfolios per 30. April 2009 (noch) nicht den Anlagerichtlinien der
M._____ entsprach, lag diese doch unter den vertraglich geforderten 25% in Fonds mit 45 Tagen
Liquidität. Um eine Gebührenreduktion zu erwirken, hätte das Portfolio bis zum ersten 'Test Date'
(April 2011) eine monatliche Liquidität von 85% aufweisen müssen. Die Klägerin hätte also ihr
Portfolio erheblich umgestalten müssen, um überhaupt diese erste Hürde der Gebührenreduktion
zu nehmen (act. 233 S. 153; act. 321 S. 14 f.). Da eine entsprechende Gebührenreduktion (frühes-
tens ab April 2011) bei der Berechnung des Loss im September 2009 nicht absehbar war, erachtet
es der Gutachter als objektiv vernünftig, den Loss nur aufgrund der Prämie von 1.8% zu berech-
nen und die möglichen Gebührenreduktionen nicht zu berücksichtigen, da sowohl die A._____ Put
Option als auch die M._____ Transaktion der Klägerin erlaubt hatten, in ein Portfolio zu investie-
ren, das einen grossen Fondsanteil mit einer schlechteren monatlichen Liquidität aufwies (act. 233
S. 154 ff.; act. 321 S. 20 f., vgl. auch S. 26, wonach sich die entsprechende von der Klägerin ver-
folgte Anlagestrategie bereits aus der Ausgestaltung der Notes Series 3 ergibt). Aufgrund der Aus-
sagen des Gutachters zur Liquidität im Zeitpunkt des Abschlusses der M._____ Transaktion ist na-
heliegend, dass die Klägerin zur Erreichung einer Prämienreduktion wesentliche Änderungen in ih-
rer Anlagestrategie hätte vornehmen müssen (act. 233 S. 155). Hatte die Klägerin aber bereits für
die A._____ Put Option eine illiquidere Anlagestrategie gewählt, so kann ihr nicht vorgeworfen
werden, wenn sie diese Anlagestrategie auch unter der M._____ Ersatztransaktion fortführte, auch
wenn eine Änderung der Anlagestrategie allenfalls eine Reduktion der Prämie bedeutet hätte, zu-
mal eine liquidere Anlagestrategie wiederum die Rendite hätte beeinträchtigen können (act. 321
S. 25 ff.). Auch war es nach Ansicht des Gutachters im Jahr 2009 nicht unvernünftig, wenn die
Klägerin als Ersatz für das hinfällig gewordene Anlageprodukt ein Produkt wählte, welches die
gleiche Anlagestrategie verfolgte, zumal es im Jahr 2009 keine offensichtlichen Anhaltspunkte für
zukünftige Verluste gab (act. 321 S. 27). Schliesslich ist zu beachten, dass nach Einschätzung des
Gutachters ein Portfolio mit einer monatlichen Liquidität von 85% zur damaligen Zeit im Hedge
Fonds Bereich eher unüblich war (act. 233 S. 154). Auch dass die Klägerin gemäss Memorandum
vom 1. April 2009 (act. 46/200 S. 1) bereit gewesen sei, das gesamte Portfolio zu liquidieren, oder
dass Prof. L._____ die Szenarien einer Prämienreduktion als Entscheidgrundlage durchgerechnet
hatte (vgl. act. 141/272a/FE_0001805), lässt laut Gutachter nicht auf einen konkreten Plan schlies-
sen, das Portfolio grundlegend umzustrukturieren (act. 321 S. 22 f.). Bereits Judge Richards stellte
im englischen Gerichtsverfahren fest, dass die Klägerin trotz der mit der M._____ vereinbarten
'Floating Rate' ihren Loss auf Basis der fixen Prämie von 1.8% berechnen durfte, da die Schaffung
der Voraussetzungen einer Prämienreduktion eine erhebliche Neugewichtung des Basisportfolios
erfordert hätte und keine Hinweise vorliegen, dass dies geschehen wäre (act. 69/248 Rz 132).
Aufgrund der insoweit unmissverständlichen und plausiblen Ausführungen des Gutachters ist der
Loss aufgrund der gleichbleibenden Prämie von 1.8% zu berechnen, da keine konkreten Anhalts-
punkte dafür vorliegen, dass die Bedingungen für die Prämiendeduktion bis 2023 eingetreten wä-

- 36 -
ren. Die dagegen vorgebrachten Einwände der Beklagten vermögen wie gesehen nicht zu über-
zeugen (act. 378 Rz 503 ff.)."
4.2. Die Beklagte kritisierte, dass die Feststellung der Vorinstanz, wonach
der Barmittelbestand bei der Bestimmung der Liquidität des Portfolios nicht be-
rücksichtigt werde, unrichtig sei. Sie lasse sich auch durch das Ergänzungsgut-
achten (Urk. 321 S. 14) nicht stützen. Die Aussage des Gutachters beziehe sich
einzig auf die konkreten Barmittel, die am 30. April 2009 vorhanden gewesen
seien (Urk. 400 S. 28). Was die Beklagte aus dieser Kritik zu ihren Gunsten ablei-
ten möchte und wie sich dieser Umstand auf die Entscheidfindung konkret auswir-
ken sollte, wurde von der Beklagten nicht näher begründet und ist auch nicht of-
fenkundig, weshalb darauf nicht näher einzugehen ist.
4.2.1. Die Beklagte führte aus, dass die Vorinstanz anerkenne, dass die Klä-
gerin sowohl unter der A._____ Put Option als auch unter der M._____-Transak-
tion in der Lage gewesen sei, die Faktoren Liquidität und Fund Portfolio Volatility
zu beeinflussen. Dies bestätige, dass die Klägerin es in der Hand gehabt habe,
die niedrigeren Prämienansätze zur Anwendung zu bringen (Urk. 400 S. 29).
Diese Sichtweise greift zu kurz. Es geht vorliegend nicht darum, ob es der Kläge-
rin rein theoretisch möglich gewesen wäre, eine tiefere Prämie zu erzielen, son-
dern ob sie dazu im Rahmen der Gesamtberechnung des Loss vertraglich ver-
pflichtet gewesen wäre. Wie ausgeführt ist die Klägerin befugt, diese Berechnung
gestützt auf die Transaktion mit der M._____ vom 6. Mai 2009 vorzunehmen. Es
ist von folgender Definition des Loss auszugehen (Urk. 108 S. 31):
" 'Loss' bedeutet bezüglich dieses Rahmenvertrags bzw. bezüglich einer oder mehrerer be-
endeter Transaktionen und der betreffenden Partei den in die Beendigungswährung konvertierten
Betrag ['Termination Currency Equivalent'], den diese Partei in vernünftiger Weise und in guten
Treuen bestimmt als den Gesamtbetrag ihrer Verluste und Kosten (oder ihren Gewinn, der gege-
benenfalls als negative Zahl auszudrücken ist) im Zusammenhang mit der Beendigung dieses
Rahmenvertrages bzw. der betreffenden Transaktionen, einschliesslich eines allfällig entgangenen
Gewinns, der im Zusammenhang mit der Beendigung stehenden Finanzierungskosten oder, nach
Wahl dieser Partei, aber ohne Doppelzählung, Verluste bzw. Kosten im Zusammenhang mit der
Beendigung, Liquidation, dem Abschluss oder der Wiederherstellung von Hedging-Transaktionen
oder damit im Zusammenhang stehenden anderen Handelspositionen durch diese Partei (oder all-
fälligen Gewinnen, die daraus resultieren). […] Die Partei wird ihren 'Loss' auf den betreffenden
Vorzeitigen Beendigungstermin bestimmen oder, soweit dies nicht praktikabel ist, auf das nächste
Datum, auf das ihr 'Loss' vernünftigerweise berechnet werden kann. Eine Partei kann ihren 'Loss'
unter Bezugnahme auf indikative Schätzungen oder Preise von einem oder mehreren im relevan-
ten Markt führenden Händler bestimmen, ohne aber zur Verwendung solcher Daten verpflichtet zu
sein."

- 37 -
4.2.2. Im Entscheid der Kammer vom 11. August 2016 wurde festgestellt
(Urk. 108 S. 32, 27), dass die von den Vertragsparteien vereinbarte Berechnungs-
methode "Loss" eine konkrete Berechnungsmethode sei. Sie beruhe auf dem von
der betroffenen Partei "in guten Treuen tatsächlich erlittenen und substantiierten
Schaden". Die Methode "Loss" entspreche mehr oder weniger der auch dem
schweizerischen Recht bekannten Schadensberechnungsmethode. Grundsätzlich
werde der "Loss" anhand von tatsächlichen Ersatzbeschaffungskosten ermittelt.
Die Loss-Methode sei darauf ausgerichtet, den Parteien bei der Schadensberech-
nung eine möglichst grosse Flexibilität einzuräumen. Namentlich bedürfe es – im
Gegensatz zur abstrakten "Market Quotation" – keiner umständlichen Erhebun-
gen über den Marktdurchschnitt. Auch in diesem Zusammenhang hätten sich die
Parteien vielmehr von der "commercial reasonableness" (und "good faith") leiten
zu lassen. Das ISDA Master Agreement beinhalte für den sog. "Close out" auch
den Grundsatz, wonach jedenfalls die Folgen einer vorzeitigen Vertragsbeendi-
gung für die vertragstreue Partei (Non-defaulting Party) möglichst gemildert wer-
den sollten (Urk. 108 S. 27). Diese vertraglich vereinbarten Auslegungsregeln
sind daher auch bei der Beurteilung der anwendbaren Prämienhöhe zu beachten,
da die Berechnung der Kosten der Ersatztransaktion auch die Aufwendungen für
die Prämie, welche die M._____ in diesem Zusammenhang erhob, beinhaltet und
daher eine Gesamtbetrachtung der entstandenen Kosten erfolgen muss. Wie die
Klägerin zutreffend bemerkte, ist es – offenbar entgegen der Auffassung der Be-
klagten – eine Rechtsfrage und keine Tatfrage, ob es geboten gewesen wäre, für
die Zwecke der Loss-Ermittlung eine mögliche Prämienreduktion zu berücksichti-
gen (Urk. 429 S. 20). Der Gutachter hatte sich im Rahmen seines Auftrages zur
Begutachtung der Ersatztransaktion nur zu tatsächlichen Fragen der Prämien-
höhe zu äussern, worauf nachfolgend einzugehen sein wird (Urk. 195 S. 12 ff.;
Urk. 233 S. 143 ff.).
4.2.3. Der Gutachter führte aus, dass gemäss den Bedingungen der
M._____ die Prämienhöhe zunächst 1,8% p.a. vom Notional Amount, also dem
ursprünglichen Anlagebetrag von EUR 780'470'000, betragen habe (Urk. 233 S.
144). Für die Zeit vom Test Date 2012 hätte sich die Floating Rate auf 1,55% des
Notional Amounts reduzieren können, sofern das von der E2._____ gehaltene

- 38 -
Fonds Portfolio zum Test Date 2011 mindestens 85% in Fonds mit monatlicher Li-
quidität oder besser investiert worden wäre und die Fund Portfolio Volatility unter
7,5% gelegen hätte (Urk. 233 S. 144). Die M._____ Put Option habe eine Begren-
zung der jährlichen Standardabweichung des Fonds Portfolios von 7,5% vorgese-
hen (diese sei als "Fund Portfolio Volatility" definiert). Bei Überschreitung dersel-
ben sei es zu einer Reduktion des Multipliers von 2.5 auf 2 gekommen. Zur Be-
rechnung der Fund Portfolio Volatility sei in Schedule 4 eine Berechnungsformel
vereinbart worden. Der durch diese Formel definierte Begriff der Fund Portfolio
Volatility sei auch im Zusammenhang mit einer etwaigen Gebührenreduktion ver-
wendet worden. Für alle folgenden Test Dates habe die Floating Rate ebenfalls
1,8% vom Notional Amount betragen, habe aber bei Eintritt bestimmter Bedingun-
gen am jeweiligen Test Date bis zum folgenden Date reduziert werden können
(Urk. 233 S. 144). Alle diese Reduktionen der Floating Rate seien wiederum ab-
hängig davon gewesen, dass die Fund Portfolio Volatility am jeweiligen Test Date
unter 7,5% gelegen habe. Zudem habe das Fund Portfolio entsprechend verbes-
serte Liquidität aufweisen müssen. Je besser die Liquidität, desto niedriger sei die
Gebühr gewesen (Urk. 233 S. 145).
Der Gutachter kam zum Schluss, dass der Anteil der Fonds mit monatlicher
Liquidität per 30. April 2009 nicht für eine Gebührenreduktion unter der M._____
Put Option qualifiziert gewesen sei, abgesehen davon, dass eine solche erst im
Jahre 2011 möglich gewesen wäre. Es sei aber festzuhalten, dass das Portfolio
am 30. April 2009 hauptsächlich in Hedge Fonds mit Liquidität, die schlechter als
monatlich gewesen sei, investiert gewesen sei. Die Möglichkeit eines solchen
Portfolios hätten aber sowohl die M._____ als auch die A._____ Put Option vor-
gesehen. Es sei anzunehmen, dass die Anlagestrategie der Klägerin auf ein Port-
folio mit weniger guter Liquidität gesetzt habe. Die Klägerin hätte ihr Portfolio er-
heblich umgestalten müssen, um überhaupt die erste Hürde einer Gebührenre-
duktion, 85% in Fonds mit monatlicher Liquidität (<50 Tage nach der M._____ Be-
rechnung), zu nehmen (Urk. 233 S. 153). Aus Sicht des Gutachters ergebe sich
aber keine Verpflichtung oder Absicht der Klägerin, dies auch so umzusetzen. Zu-
dem wäre die erste Gebührenreduktion ohnehin erst zum 30. April 2011, also
zwei Jahre nach Abschluss der M._____ Put Option, möglich gewesen. Deshalb

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sehe er keinen Anhaltspunkt, weshalb bei der Berechnung im September 2009
absehbar gewesen wäre, dass eine Gebührenreduktion eintreten sollte (Urk. 233
S. 154). Zwar habe die M._____ Put Option eine Möglichkeit, die Prämie zu redu-
zieren, enthalten, sofern das Portfolio in der Liquidität verbessert werden sollte.
Ein solch liquideres Portfolio wäre aber anders gewesen als das Portfolio bzw. die
Anlagestrategie, die die Klägerin unter der M._____ Put Option als auch unter der
A._____ Put Option habe verfolgen dürfen (Urk. 233 S. 154 f.). Tatsache sei, dass
unterschiedliche Anlagestrategien, insbesondere unterschiedliche Liquidität im
Portfolio, zu unterschiedlichen Renditen führen könnten. Die Klägerin habe eine il-
liquidere Anlagestrategie für die A._____ Put Option gewählt und eine ähnliche
Anlagestrategie für die M._____ Put Option. Ob eine spätere Verbesserung der
Liquidität und damit eine niedrigere Prämie möglich gewesen wäre, hätte nach
Ansicht des Gutachters auch eine vernünftige Person in der gleichen Situation un-
ter Berücksichtigung sämtlicher Umstände im September 2009 nicht voraussehen
können. Daher sei es nach objektivem Standard nicht absehbar gewesen, dass
eine solche Reduktion eintreten würde, und folglich auch nicht mit einzurechnen
gewesen. Die Klägerin habe mit dieser Klausel eine Option ausgehandelt, die
Prämie zu reduzieren, sollte sie, ohne hierzu eine Verpflichtung zu haben, zu ei-
nem späteren Zeitpunkt eine andere, mehr liquide Anlagestrategie für geeignet
halten (Urk. 233 S. 155). Die Erfüllung der Voraussetzungen für eine Prämienre-
duktion hätte gemäss Gutachter eine wesentliche Änderung der Anlagestrategie
der Klägerin vorausgesetzt. Die Klägerin hätte die meisten bestehenden Anlage-
fonds verkaufen und die frei werdenden Mittel in liquidere Anlagefonds anlegen
müssen (mindestens 85%). Dadurch wäre es nicht mehr möglich gewesen, in
Fonds zu investieren, die eine schlechtere Liquidität aufgewiesen hätten. Dies
hätte die von der Klägerin verfolgte Anlagestrategie erheblich verändert und zu ei-
nem anderen Portfolio geführt (Urk. 233 S. 155). Anlagen in Fonds und Strate-
gien, in die die Klägerin möglicherweise gern investiert hätte, wären nicht mehr
möglich gewesen. Dies hätte zu einem abweichenden Rendite Risikoprofil führen
können (Urk. 233 S. 156). Auf die Frage, ob es in der Zeit zwischen dem 15. Sep-
tember 2008 und dem 6. Mai 2009 vernünftig gewesen wäre, eine "illiquidere An-
lagestrategie" zu wählen, meinte der Gutachter im Ergänzungsgutachten, dass es

- 40 -
aus seiner Sicht durchaus vernünftig erscheine, ein solches Produkt mit einem
gleichwertigen zu ersetzen, es sei denn, man habe schon offensichtliche Anhalts-
punkte für zukünftige Verluste. Solche könne er aber aus den Unterlagen nicht er-
kennen (Urk. 321 S. 27).
Auf diese überzeugenden Aussagen des Gutachters ist in Übereinstimmung
mit der Vorinstanz abzustellen. Es bestehen keinerlei Anhaltspunkte, dass diese
gutachterlichen Feststellungen in irgendeiner Weise unplausibel wären. Die Be-
klagte vermochte ihnen denn auch keine überzeugenden Einwände entgegenzu-
stellen (Urk. 400 S. 29 ff.). Es wurde von der Beklagten auch nicht näher begrün-
det, was sie damit zum Ausdruck bringen wollte, dass es sich dabei um das ein-
zige Beweismittel handle (Urk. 400 S. 29). Sofern das Beweismittel überzeugend
erscheint, was wie erwähnt der Fall ist, spielt es keine Rolle, wenn es das einzige
ist.
Zusammenfassend ist davon auszugehen, dass die Klägerin zur Erreichung
einer Prämienreduktion wesentliche Änderungen in ihrer Anlagestrategie hätte
vornehmen müssen. Die Klägerin hätte ihr Portfolio erheblich umgestalten müs-
sen, um überhaupt die erste Hürde einer Gebührenreduktion, 85% in Fonds mit
monatlicher Liquidität (<50 Tage nach der M._____ Berechnung), zu nehmen
(Urk. 233 S. 153). Die erste Gebührenreduktion wäre erst zum 30. April 2011,
also zwei Jahre nach Abschluss der M._____ Put Option, überhaupt möglich ge-
wesen. Der Gutachter schloss daher – wie schon erwähnt – darauf, dass kein An-
haltspunkt bestehe, warum bei der Berechnung im September 2009 absehbar ge-
wesen wäre, dass eine Gebührenreduktion eintreten sollte (Urk. 233 S. 154). Die
reale Möglichkeit einer allfälligen Gebührenreduktion war demgemäss von diver-
sen (hypothetischen) Faktoren abhängig und im relevanten Zeitpunkt nicht vorher-
sehbar, so dass die Klägerin vernünftigerweise nicht von einer solchen ausgehen
konnte. Der Gutachter hielt klar fest, dass bei der Berechnung im September
2009 nicht absehbar gewesen sei, dass eine Gebührenreduktion eintreten sollte
(Urk. 233 S. 154).
4.2.4. Wie oben ausgeführt, ist aufgrund dieses Sachverhaltes die Rechts-
frage zu prüfen, ob das Vorgehen der Klägerin den Grundsätzen der "commercial

- 41 -
reasonableness" und "good faith" standhält bzw. vertragsgemäss im Sinne des
Agreements war. Dies ist aufgrund der Tatsache, dass die Möglichkeit einer Prä-
mienreduktion von derart vielen ungewissen Faktoren und von einer grundlegen-
den Änderung der Anlagestrategie mit diversen Unsicherheiten abhängig war,
ohne Zweifel zu bejahen. Die Beklagte übersieht in ihrer Argumentation, dass die
Klägerin vertraglich nicht unter allen Umständen verpflichtet war, eine Prämienre-
duktion anzustreben und es auch nicht massgebend ist, dass sie (theoretisch) die
Möglichkeit einer Prämienreduktion allenfalls gehabt hätte (Urk. 400 S. 29). Um
sich vertragskonform zu verhalten genügte es, dass sich die Klägerin bei ihrer
Vorgehensweise an die Grundsätze von Treu und Glauben und der "commercial
reasonableness" hielt, was zweifellos der Fall war. Die Verhaltensweise der Klä-
gerin in der konkreten Situation ist als vernünftig und in diesem Sinne vertrags-
konform zu qualifizieren. Sie würde auch einer allfälligen Schadensminderungs-
pflicht genügen. Der Loss ist somit aufgrund der gleichbleibenden Prämie von
1,8% zu berechnen. Die entsprechenden Ausführung der Vorinstanz sind in die-
sem Sinne zu bestätigen.
5. Die Beklagte brachte als letztes Argument für die Abweisung der Klage
vor (Urk. 400 S. 32 ff.), dass die Vorinstanz das englische Recht nicht korrekt an-
gewendet habe und das Urteil deswegen aufzuheben und die Klage abzuweisen
sei. Das Obergericht sei in seinem Vor-Urteil zum Schluss gekommen, dass kon-
kret die Rechtsfrage zu beantworten sei, ob das Datum der Ersatztransaktion vom
6. Mai 2009 unter den Gesichtspunkten der "commercial reasonableness" und
des "good faith" zu akzeptieren sei. Mithin seien nach Ansicht des Obergerichts
letztlich allein diese Kriterien ausschlaggebend. Mit dem englischen Tschira-Urteil
sei diese Rechtsposition unter dem englischen Recht jedoch insofern klargestellt
worden, als bei der Loss-Ermittlung auch andere Grundsätze des englischen
Rechts zur Schadenersatzbemessung zur Anwendung gelangten. Judge Snow-
den habe insbesondere herausgearbeitet, dass der ersatzfähige Loss durch das
Kriterium der "Remoteness" beschränkt werde. Die Vorinstanz habe die Auswir-
kung dieses Entscheids, der nach dem Vor-Urteil des Obergerichts ergangen sei,
nicht korrekt erfasst und damit das englische Recht unrichtig angewandt (Urk. 400
S. 32). Das Tschira-Urteil zeige, dass die Auffassung der Klägerin, wonach ihr bei

- 42 -
der Bestimmung des Loss ein äusserst grosses Ermessen zukomme, nicht zutref-
fe. Das englische Recht schränke nämlich über das Kriterium der "Remoteness"
sehr wohl ein, was die Non-defaulting Party unter dem Titel Loss geltend machen
könne. Die Vorinstanz habe den Gehalt dieses Urteils auf die Umstände des dorti-
gen konkreten Falles beschränkt und dann ausgeführt, diese seien mit den vorlie-
genden Umständen nicht vergleichbar. Dies sei jedoch nicht der relevante Punkt.
Massgeblich sei vielmehr, dass die Gerichte die Loss-Ermittlung nicht nur nach
den Kriterien "reasonableness" und "good faith" zu prüfen hätten, sondern insbe-
sondere auch beurteilen müssten, ob die geltend gemachte Forderung überhaupt
unter den Begriff des Loss fallen könne. Dabei seien bei Anwendbarkeit des engli-
schen Rechts die Kriterien des englischen Common Law massgeblich, insbeson-
dere der Remoteness-Test. Bei der Loss-Ermittlung gestützt auf die Kosten einer
Ersatztransaktion seien deren Kosten per Early Termination Date der Ausgangs-
punkt. Erfolge die Loss-Ermittlung wie vorliegend auf einen späteren Zeitpunkt,
stelle sich nach dem Remoteness-Test die Frage, ob die Parteien die zu beurtei-
lenden Vermögenseinbussen im Zeitpunkt des Abschlusses des Vertrages ver-
nünftigerweise als nicht unwahrscheinliche Folge der relevanten Vertragsverlet-
zung betrachtet hätten (Urk. 400 S. 33). Die Beklagte vertrat den Standpunkt,
dass folgende Umstände, welche den Umfang des Loss signifikant erhöht hätten,
von den Parteien bei Abschluss der A._____ Put Option vernünftigerweise nicht
als nicht unwahrscheinliche Folge der relevanten Vertragsverletzung zu betrach-
ten gewesen seien, nämlich dass (Urk. 400 S. 34):
- die Klägerin ihre gesamte Investition in Hedge Funds neu organisieren
würde, anstatt einfach einen Ersatz für die A._____ Put Option zu su-
chen,
- A3._____ als Calculation Agent bei einer vorzeitigen Beendigung der
A._____ Put Option ihre Pflichten nicht mehr erfüllen würde, zumal die
Aufgabe des Calculation Agent gar nicht in der A._____ Put Option ge-
regelt gewesen sei,
- die Klägerin aus nicht gerechtfertigten Überlegungen mit der Einsetzung
eines neuen Calculation Agent zuwarten würde,

- 43 -
- die Marktverhältnisse nach dem 15. September 2008 den zeitnahen Ab-
schluss einer Ersatztransaktion verunmöglichten.
Die Anwendung des Remoteness-Tests habe auch Auswirkungen auf die
Feststellungen im Vor-Urteil der Kammer vom 11. August 2016 (Urk. 108). Es
stelle sich nicht nur die Frage, ob das Datum der Ersatztransaktion unter den Ge-
sichtspunkten der "commercial reasonableness" und des "good faith" zu akzeptie-
ren sei, sondern auch, ob die als Loss geltend gemachte Forderung unter dem
Remoteness-Test gerechtfertigt sei (Urk. 400 S. 35).
5.1. Die Beklagte kritisierte in diesem Zusammenhang konkret mehrere
Feststellungen der Kammer im Entscheid vom 11. August 2016 und verlangte,
dass diese die dort festgehaltenen Grundsätze für die Loss-Ermittlung im Lichte
des Tschira-Urteils nochmals prüfen müsse (Urk. 400 S. 35 f.). Dieser Auffassung
kann nicht gefolgt werden. Die Kammer ist an ihre Erwägungen im Vor-Urteil und
Beschluss vom 11. August 2016 (Urk. 108 S. 40 ff.) grundsätzlich gebunden, vor-
behältlich rechtserheblicher Tatsachen, welche sich erst später ereigneten und als
Noven zu berücksichtigen wären. Beim Tschira-Urteil handelt es sich jedoch nicht
um eine solche Tatsache, aufgrund derer die Rechts- oder Sachverhaltslage an-
ders beurteilt werden müsste. Wie die Vorinstanz zutreffend festhielt, ist das
Tschira-Urteil ebenso wie die Urteile Briggs und Richards nur als Hilfsmittel zur
Auslegung des ISDA Agreements (Rechtsanwendung) heranzuziehen, ohne dass
einem dieser Urteile ein erhöhtes Gewicht zukäme (Urk. 401 S. 46). Auch beim
Tschira-Urteil handelt es sich um eine Einzelfallentscheidung, welche – wie die
Vorinstanz zutreffend ausführte – weder eine massgebliche Weiterentwicklung
des englischen Rechts noch eine Änderung der englischen Rechtsprechung bein-
haltet (Urk. 401 S. 46). Dass der Grundsatz der "remoteness" auch bei der Be-
stimmung des Loss zu beachten ist – wie die Vorinstanz zutreffend ausführte –,
ist allgemein anerkannt und daher auch nicht neu (Urk. 401 S. 47).
5.2. Die Vorinstanz befasste sich in diesem Zusammenhang mit der Frage,
ob die Beklagte beim Abschluss der Put Option mit der Klägerin nicht damit rech-
nen konnte bzw. musste, dass im Falle des Zusammenbruchs der A._____
Gruppe die Klägerin sämtliche von Teilen der A._____ Gruppe besetzten Schlüs-

- 44 -
selpositionen werde ersetzen müssen, und verneinte dies. Die Beklagte habe
auch damit rechnen bzw. die nicht unwahrscheinliche Möglichkeit in Betracht zie-
hen müssen, dass sich nach einem Early Termination Event die Marktpreise ver-
ändern und unter Umständen erhöht sein könnten. Damit hielten diese Faktoren
dem Remoteness-Test stand und hätten sich auch zu Lasten der Beklagten als
Defaulting Party auswirken können (Urk. 401 S. 47).
Die Beklagte setzte sich mit den in diesem Zusammenhang von der Vorin-
stanz gemachten Erwägungen nicht substantiiert auseinander, sondern stellte ih-
nen lediglich ihre eigenen Behauptungen – insbesondere die vier oben genannten
Thesen, wonach diese Umstände bei Abschluss der Put Option als unwahrschein-
liche Folgen nicht in Betracht gezogen worden seien bzw. in Betracht hätten ge-
zogen werden müssen – entgegen, ohne diese näher darzulegen (Urk. 400 S.
34). Es ist auch nicht ersichtlich, wo sich die Beklagte im vorinstanzlichen Verfah-
ren vor Aktenschluss auf den Standpunkt stellte, diese von ihr bezeichneten vier
Umstände seien für sie bei Abschluss der A._____ Put Option nicht vernünftiger-
weise vorhersehbar gewesen. Soweit eruierbar hatte die Beklagte bis anhin auch
nie behauptet, diese Umstände hätten zu einer signifikanten Erhöhung des Loss
geführt. Insgesamt genügen ihre Ausführungen den Begründungsanforderungen
im Berufungsverfahren nicht, weshalb darauf nicht näher eingegangen werden
muss. Es erhellt im Weiteren auch nicht, was die Beklagte daraus zu ihren Guns-
ten konkret ableiten möchte. Die Beklagte führte lediglich pauschal aus, dass die
Tatsache, wonach all diese Umstände bei der Loss-Ermittlung ausgeblendet wor-
den seien, zum Schluss führe, dass die Klage nicht gutgeheissen werden könne.
Es liege jedoch nicht an ihr, jenen Betrag zu beziffern, den die Klägerin als Loss
bei richtiger Anwendung des Remoteness-Tests allenfalls noch geltend machen
könnte (Urk. 400 S. 34). Diese Vorbringen der Beklagten lassen jegliche schlüssi-
gen Behauptungen vermissen, welche erhellen könnten, wie die geltend gemach-
ten Umstände zu einem tieferen oder gar Null-Loss führen könnten, auch wenn
dieser – wie die Beklagte zutreffend ausführt – von ihr nicht beziffert werden
muss. Diese Ausführungen genügen somit insgesamt den Anforderungen an eine
ausreichende Berufungsbegründung nicht.

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5.3. Auf die von der Beklagten bezüglich des Zusammenhangs zwischen
dem Remoteness-Test und dem nach ihrer Ansicht schon 2008 bestandenen Ka-
pitalschutz (Urk. 400 S. 34 f.) ist nicht weiter einzugehen, da – wie vorne unter
Ziff. III. 3. dargelegt – entgegen der Auffassung der Beklagten davon auszugehen
ist, dass von ihr nicht bewiesen werden konnte, dass die Klägerin 2008 bereits
über einen Kapitalschutz verfügte.
Zusammenfassend sind die entsprechenden Rügen der Beklagten allesamt
unbegründet und vermögen demzufolge ebenso wenig eine Änderung am vorin-
stanzlichen Entscheid zu bewirken. Der vorinstanzliche Entscheid ist auch in die-
sem Punkt zu bestätigen.
6. Die von der Vorinstanz vorgenommene Loss-Berechnung wurde von der
Beklagten im Berufungsverfahren betragsmässig nicht konkret gerügt (Urk. 400).
Die Berufung ist diesbezüglich abzuweisen und der vorinstanzliche Entscheid in-
soweit zu bestätigen. Es bleibt damit beim von der Vorinstanz gutgeheissenen
Umfang der Klage in der Höhe von Fr. 67'377'108.42; in dieser Höhe ist die For-
derung der Klägerin im Konkurs der Beklagten in der 3. Klasse zu kollozieren
(Urk. 401 S. 99).
IV.
1. Die Vorinstanz setzte die Kosten- und Entschädigungsfolgen ihres Verfah-
rens folgendermassen fest (Urk. 401 S. 103):
"2. Die Entscheidgebühr wird festgesetzt auf
CHF 398'330.00 die weiteren Kosten betragen:
CHF 159'640.00 Kosten Gutachter
CHF 20'000.00 Kosten Edition England
CHF 787.50 Kosten Übersetzung
CHF 578'757.50 Total Gerichtskosten
Es wird vorgemerkt, dass die Akontozahlungen für den Gutachter vom 31. August 2018 so-
wie vom 3. Juni 2020 im Umfang von je CHF 55'000.– (total von CHF 110'000.–) von den
Vorschüssen der Parteien bezogen wurden.
3. Die Gerichtskosten, einschliesslich der Spruchgebühr des Entscheids des Obergerichts vom
11. August 2016 (NE160001-O/U) von CHF 273'000.–, werden der Beklagten auferlegt.

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4. Die Gerichtskosten werden im Umfang von CHF 301'881.– vom Vorschuss der Klägerin und
im Umfang von CHF 79'000.– vom Vorschuss der Beklagten bezogen. Die Beklagte hat der
Klägerin die von dieser geleisteten Vorschüsse von insgesamt CHF 356'881.– zu ersetzen.
5. Die Beklagte wird verpflichtet, der Klägerin für das erst- und zweitinstanzliche Verfahren eine
Parteientschädigung von CHF 728'510.– zu bezahlen."
2. In ihrer dagegen erhobenen Anschlussberufung verlangte die Klägerin,
dass die Gerichtskosten im Umfang von Fr. 320'881.– (statt Fr. 301'881.–) von ih-
rem Vorschuss und im Umfang von Fr. 352'000.– (statt Fr. 79'000.–) vom Vor-
schuss der Beklagten bezogen würden. Die Beklagte hätte ihr demnach den ge-
leisteten Vorschuss in der Höhe von Fr. 375'881.– (statt Fr. 356'881.–) zu erset-
zen (Urk. 429 S. 2). Die Klägerin rügte, dass die Vorinstanz bei der Liquidation
der Prozesskosten wohl versehentlich nicht sämtliche von den Parteien geleiste-
ten Kostenvorschüsse berücksichtigt habe. Namentlich habe die Vorinstanz den
von der Beklagten im Berufungsverfahren NE160001-O und den von der Klägerin
im damit vereinigten Beschwerdeverfahren PE160001-O geleisteten Kostenvor-
schuss von Fr. 273'000.– bzw. Fr. 19'000.– ausser Acht gelassen. Infolgedessen
habe die Vorinstanz den Anspruch der Klägerin gegenüber der Beklagten auf Er-
satz der geleisteten Vorschüsse um Fr. 19'000.– zu tief angesetzt (Urk. 429 S. 33,
37 f.).
Die Beklagte beantragte zwar die vollumfängliche Aufhebung des Urteils der
Vorinstanz (Urk. 400 S. 2), also u.a. auch der Dispositivziffern 2 und 5, unterliess
bezüglich der in diesen beiden Ziffern festgesetzten Höhe der Entscheidgebühr
und der Parteientschädigung aber eine Bezifferung und Begründung, weshalb
darauf nicht näher einzugehen ist.
2.1. Gemäss aArt. 111 Abs. 1 ZPO werden die Gerichtskosten mit den ge-
leisteten Vorschüssen der Parteien verrechnet. Ein Fehlbetrag wird von der kos-
tenpflichtigen Partei nachgefordert. Die kostenpflichtige Partei hat der anderen
Partei die geleisteten Vorschüsse zu ersetzen sowie die zugesprochene Parteien-
tschädigung zu bezahlen (aArt. 111 Abs. 2 ZPO; vgl. Art. 407f e contrario und Art.
405 Abs. 1 ZPO).

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2.2. Es ist durch die von der Kasse des Obergerichts ausgestellte Bescheini-
gung vom 1. März 2024 belegt, dass die Klägerin für das vorinstanzliche Verfah-
ren FO160009-L und das (erste) Berufungsverfahren NE160001-O insgesamt
Fr. 320'881.– an (noch offenen) Vorschüssen für die Gerichtskosten bezahlte
(Urk. 430/2). Ihre diesbezügliche Behauptung ist somit zutreffend. Die Vorinstanz
hatte bei ihrer Aufstellung den von der Klägerin geleisteten Vorschuss von
Fr. 19'000.– aus dem ursprünglichen Verfahren PE160001-O (vereinigt mit
NE160001-O; vgl. die Aufstellung in Urk. 430/2) ausser Acht gelassen (Urk. 401
S. 102). Demgemäss sind die Gerichtskosten im Umfang von Fr. 320'881.– (statt
Fr. 301'881.–) vom Vorschuss der Klägerin zu beziehen, wie die Klägerin dies be-
antragte. Entsprechend hat die unterliegende Beklagte der Klägerin die von ihr
geleisteten Vorschüsse im Umfang von Fr. 375'881.– (Fr. 356'881.– plus
Fr. 19'000.– aus dem Verfahren NE160001-O) zu ersetzen. Die Anschlussberu-
fung ist in diesem Punkt gutzuheissen.
Die Klägerin verlangte in ihrem Rechtsbegehren auch, dass die Gerichts-
kosten des erstinstanzlichen Verfahrens im Umfang von Fr. 352'000.– (statt
Fr. 79'000.–; Urk. 401 S. 103) vom Vorschuss der Beklagten zu beziehen seien
(Urk. 429 S. 2). In Widerspruch dazu erklärte sie in der Begründung, dass dieser
Aspekt jedoch nicht formell gerügt werde, da sie diesbezüglich nicht beschwert
sei (Urk. 429 S. 38), was zutreffend ist. Auf die Anschlussberufung ist diesbezüg-
lich nicht einzutreten.
3. Die Vorinstanz hatte der Klägerin für das erst- und zweitinstanzliche Ver-
fahren eine Prozessentschädigung von insgesamt Fr. 728'510.– zugesprochen
(Urk. 401 S. 103), wobei Fr. 597'390.– auf das erstinstanzliche Verfahren und
Fr. 131'120.– auf das erste Berufungs- und damit vereinigte Beschwerdeverfah-
ren (NE160001-O) entfielen (Urk. 401 S. 101). Der Streitwert für dieses Verfahren
richtet sich nach der im Informationszirkular der Konkursliquidatorin an die Gläubi-
ger vom 3. April 2013 (Urk. 3/5) genannten mutmasslichen Konkursdividende und
beträgt Fr. 40'426'265.– (Urk. 1 S. 7; Urk. 9 S. 5; Urk. 103 S. 52; Urk. 108 S. 47).
Die Klägerin beanstandete im Rahmen ihrer Anschlussberufung nur die Höhe der
ihr von der Vorinstanz für das erste Berufungs- und Beschwerdeverfahren

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(NE160001-O) zugesprochenen Parteientschädigung von Fr. 131'120.– (Urk. 401
S. 101), welche festzusetzen gemäss Dispositivziffer 4 des Entscheides der Kam-
mer vom 11. August 2016 der Vorinstanz überlassen worden war (Urk. 108
S. 51). Die von der Vorinstanz für das gesamte erstinstanzliche Verfahren zuge-
sprochene Parteientschädigung in der Höhe von Fr. 597'390.– (Urk. 401 S. 101)
kritisierte sie dagegen nicht (Urk. 429 S. 36), weshalb darauf nicht einzugehen ist.
Die Klägerin beantragte anschlussberufungsweise, dass die zu ihren Guns-
ten und zu Lasten der Beklagten für das erste Berufungsverfahren NE160001-O
(Vor-Urteil und Rückweisungsbeschluss vom 11. August 2016, Urk. 108) durch
die Vorinstanz festgesetzte Parteientschädigung neu auf Fr. 392'570.– (statt
Fr. 131'120.–; Urk. 401 S. 101) festzulegen sei. Insgesamt sei ihr für die Verfah-
ren FO130019-L, FO160009-L und NE160001-O eine Parteientschädigung von
Fr. 989'960.– (Fr. 597'390.– plus Fr. 392'570.–) statt Fr. 728'510.– (Urk. 401
S. 103) zuzusprechen (Urk. 429 S. 36).
3.1. Für das erste Berufungsverfahren NE160001-O (mit welchem das Be-
schwerdeverfahren PE160001-O vereinigt worden war) bemass die Vorinstanz
die Parteientschädigung wie folgt: Die Grundgebühr von Fr. 284'471.50 wurde
aufgrund der Schwierigkeit des Falls um 20% (Fr. 56'894.30) auf Fr. 341'365.80
erhöht (§ 4 Abs. 2 AnwGebV). Für die Berufungsduplik wurde ein Zuschlag von
15% (Fr. 51'204.90) gewährt, was eine Entschädigung von Fr. 392'570.70 ergab.
Mit der Begründung, dass die Klägerin nur das erstinstanzliche Urteil habe vertei-
digen müssen und unter Hinweis auf § 13 Abs. 4 AnwGebV kürzte die Vorinstanz
die Parteientschädigung jedoch um (rund) 2/3 auf Fr. 131'120.– (Urk. 401 S. 101;
Urk. 429 S. 34). Die Entschädigung für das mit dem Berufungsverfahren verei-
nigte Beschwerdeverfahren (PE16000-O) wurde nicht separat ausgeschieden,
sondern inkludiert. Es ist daher davon auszugehen, dass Fr. 131'120.– rund
einem Drittel der vollen Entschädigung entsprechen.
Die Klägerin monierte, dass § 13 Abs. 4 AnwGebV keine Grundlage für die
erwähnte Kürzung um 2/3 biete. Diese Bestimmung beziehe sich – im Unter-
schied zu § 13 Abs. 1 und 2 AnwGebV – ausdrücklich nur auf das Beschwerde-
verfahren. Die Klägerin rügte weiter, dass es auch keine andere gesetzliche

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Grundlage für die von der Vorinstanz vorgenommene Reduktion der Parteient-
schädigung um 2/3 gebe. § 13 Abs. 2 AnwGebV, wonach die Gebühr im Beru-
fungs- oder Beschwerdeverfahren bei endgültiger Streiterledigung auf einen bis
zwei Drittel herabgesetzt werde, komme nicht in Betracht, da der ergangene Ent-
scheid (Vor-Urteil und Rückweisungsbeschluss) den Streit nicht definitiv erledigt
habe (Urk. 429 S. 35); dieser Meinung ist auch die Beklagte (Urk. 434 S. 33 f.).
Dem ist grundsätzlich beizupflichten; es erfolgte im ersten Berufungsverfahren
keine endgültige Streiterledigung im Sinne von § 13 Abs. 2 AnwGebV, da das
Verfahren an die erste Instanz zurückgewiesen wurde. Die Vorinstanz hatte diese
Parteientschädigung anstelle der Berufungsinstanz für deren Verfahren
NE160001-O (in ihrem Verfahren) festzusetzen, wie dies in Dispositivziffer 4 des
Entscheids der Berufungsinstanz vom 11. August 2016 (Urk. 108 S. 49 und 51)
beschlossen worden war und zwar nach Massgabe des Ausgangs ihres neuerli-
chen, zweiten Urteils.
3.2. Für die nicht endgültige Streiterledigung im Beschwerdeverfahren sieht
§ 13 Abs. 4 AnwGebV eine Reduktion der Gebühr auf einen Fünftel bis auf die
Hälfte vor. Vorliegend ist die Parteientschädigung jedoch nicht nur für das Be-
schwerdeverfahren, sondern auch für das mit diesem vereinigte Berufungsverfah-
ren festzusetzen, welches vorliegend sowohl in qualitativer als auch quantitativer
Hinsicht wesentlich gewichtiger als das Beschwerdeverfahren ist und dasselbe als
nebensächlich erscheinen lässt. Eine entsprechende Bestimmung zu § 13 Abs. 4
AnwGebV für das Berufungsverfahren fehlt. § 13 Abs. 2 AnwGebV sieht nur eine
Regelung für die endgültige Streiterledigung von Berufungen vor, indem die Ge-
bühr in diesen Fällen auf einen bis zwei Drittel herabzusetzen ist. Auf die Bestim-
mung von § 13 Abs. 2 AnwGebV hatte sich die Vorinstanz jedoch auch nicht ge-
stützt (Urk. 401 S. 101), sondern wie erwähnt auf § 13 Abs. 4 AnwGebV. In der
Tat ist nicht plausibel, dass im Berufungsverfahren bei einer nicht endgültigen
Streiterledigung – wie vorliegend – die volle Gebühr zugesprochen werden, bei
einer endgültigen Streiterledigung dagegen eine Herabsetzung um mindestens
einen Drittel erfolgen soll. Da es sich um einen zum Beschwerdeverfahren ver-
gleichbaren Sachverhalt handelt, erscheint es vielmehr sachgerecht, in Analogie
zu § 13 Abs. 4 AnwGebV im vorliegenden Verfahren eine Kürzungsmöglichkeit zu

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bejahen. Eine analoge Anwendung dieser Vorschrift auch in quantitativer Hinsicht,
d.h. mit Bezug auf den Herabsetzungsumfang, erscheint jedoch nicht sachge-
recht, weil sich Berufungsverfahren (unter anderem auch wegen des Noven-
rechts) in der Praxis eher aufwendiger gestalten als Beschwerdeverfahren, was
gerade das vorliegende Verfahren zeigte.
3.3. Wie die Klägerin zutreffend darlegte, gestaltete sich das Berufungsver-
fahren aufwendig, indem die Parteien z.B. dem Gericht auch das ausländische
Recht im Rahmen ihrer Vorträge im Berufungsverfahren nachweisen mussten
(Urk. 115) und sich das Verfahren auch sonst insgesamt aufwendig gestaltete
(Urk. 113/107-138). Die Klägerin behauptete einen Aufwand ihrer Rechtsvertre-
tung für das erste Berufungsverfahren von rund 425 Stunden (Urk. 429 S. 35 f.),
was nicht abwegig erscheint. Der Umstand, dass die Klägerin im gegenstandslos
gewordenen Beschwerdeverfahren nur teilweise obsiegt hätte (Urk. 108 S. 48),
hat angesichts des hohen Streitwertes des den Verfahrensschwerpunkt bildenden
Berufungsbegehrens lediglich einen marginalen Einfluss auf die Kosten- und Ent-
schädigungsfolgen des vereinigten Verfahrens und ist daher zu vernachlässigen.
Insgesamt erscheint eine Reduktion um einen Drittel der vollen Gebühr angemes-
sen. Da sich der Streitwert nach der von der Konkursverwaltung im Zeitpunkt der
Klageerhebung geschätzten mutmasslichen Konkursdividende richtet und eine
nachträgliche höhere Dividendenprognose nicht zu berücksichtigen ist (BGE 140
III 65 E. 3.2.3; BSK SchKG I-Hierholzer/Sogo, Art. 250 N 51), ist der Berechnung
der Parteientschädigung entgegen der vorinstanzlichen Auffassung (Urk. 401
S. 100) aber ein Streitwert von Fr. 40'426'265.– zugrunde zu legen. Damit ergibt
sich bei einer um 20% erhöhten Grundgebühr und einem Zuschlag von 15% eine
Parteientschädigung von Fr. 237'850.–. In diesem Umfang ist die Anschlussberu-
fung der Klägerin gutzuheissen. Die Beklagte hat der Klägerin für das erste Beru-
fungsverfahren (inkl. Beschwerdeverfahren) somit eine Parteientschädigung von
Fr. 237'850.– zu bezahlen.
Zusammenfassend ist die Beklagte zu verpflichten, der Klägerin für das erst-
instanzliche und (erste) zweitinstanzliche Verfahren eine Parteientschädigung von
Fr. 835'240.– (Fr. 597'390.– plus Fr. 237'850.–) zu bezahlen. Im Übrigen sind die

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Dispositiv-Ziffern 2 und 3 des vorinstanzlichen Urteils zu bestätigen, zumal letz-
tere dem Verfahrensausgang entspricht (vgl. Art. 106 Abs. 1 ZPO).
V.
1. Die Prozesskosten für das vorliegende (zweite) Berufungsverfahren wer-
den den Parteien nach Massgabe ihres Unterliegens und Obsiegens auferlegt
(Art. 106 Abs. 1 ZPO). Die Beklagte unterliegt bezüglich der zu kollozierenden
Forderung auch im Berufungsverfahren vollumfänglich. Das teilweise Obsiegen
der Beklagten betreffend die Parteientschädigung im Rahmen der Anschlussberu-
fung der Klägerin erscheint angesichts des Streitwertes von Fr. 40'426'265.– (vgl.
BGE 140 III 65 E. 3.2.3) als marginal, weshalb es bei der Verteilung der Kosten-
und Entschädigungsfolgen nicht zu berücksichtigen ist. Ausgangsgemäss sind die
Kosten des Berufungsverfahrens somit vollumfänglich der Beklagten aufzuerle-
gen; ausserdem schuldet diese der Klägerin für das Berufungsverfahren eine Par-
teientschädigung.
2. Die Entscheidgebühr für das Berufungsverfahren bemisst sich auf
Fr. 273'000.– (§§ 4 Abs. 1, 12 Abs. 1 und 2 GebV OG). Sie ist mit dem von der
Beklagten geleisteten Vorschuss zu verrechnen (Urk. 408 und 409).
Die Beklagte ist zu verpflichten, der Klägerin für das Berufungsverfahren
eine auf gut einen Drittel reduzierte Parteientschädigung in der Höhe von
Fr. 100'000.– zu bezahlen (§§ 4 Abs. 1, 11 Abs. 1 und 2, 13 Abs. 1 und 2 Anw-
GebV).
Es wird erkannt:
1. Die Berufung wird abgewiesen und die Dispositiv-Ziffern 1, 2 und 3 des Ur-
teils des Bezirksgerichts Zürich, Einzelgericht für SchKG-Klagen, vom
22. Dezember 2021 werden bestätigt.
2. In teilweiser Gutheissung der Anschlussberufung werden die Dispositiv-Zif-
fern 4 und 5 des Urteils des Bezirksgerichts Zürich, Einzelgericht für SchKG-
Klagen, vom 22. Dezember 2021 aufgehoben und wie folgt geregelt:

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"4. Die Gerichtskosten werden im Umfang von CHF 320'881.– vom Vorschuss der Klä-
gerin und im Umfang von CHF 79'000.– vom Vorschuss der Beklagten bezogen. Die
Beklagte hat der Klägerin die von dieser geleisteten Vorschüsse von insgesamt
CHF 375'881.– zu ersetzen.
5. Die Beklagte wird verpflichtet, der Klägerin für das erst- und zweitinstanzliche Verfah-
ren eine Parteientschädigung von CHF 835'240.– zu bezahlen."
Im Übrigen wird die Anschlussberufung abgewiesen, soweit auf sie eingetre-
ten wird.
3. Die zweitinstanzliche Entscheidgebühr wird auf Fr. 273'000.– festgesetzt.
4. Die Gerichtskosten für das zweitinstanzliche Verfahren werden der Beklag-
ten auferlegt und mit ihrem Kostenvorschuss verrechnet.
5. Die Beklagte wird verpflichtet, der Klägerin für das zweitinstanzliche Verfah-
ren eine Parteientschädigung von Fr. 100'000.– zu bezahlen.
6. Schriftliche Mitteilung an die Parteien sowie an die Vorinstanz, je gegen
Empfangsschein.
Nach unbenutztem Ablauf der Rechtsmittelfrist gehen die erstinstanzlichen
Akten an die Vorinstanz zurück.
7. Eine Beschwerde gegen diesen Entscheid an das Bundesgericht ist innert
30 Tagen von der Zustellung an beim Schweizerischen Bundesgericht,
1000 Lausanne 14, einzureichen. Zulässigkeit und Form einer solchen Be-
schwerde richten sich nach Art. 72 ff. (Beschwerde in Zivilsachen) oder
Art. 113 ff. (subsidiäre Verfassungsbeschwerde) in Verbindung mit Art. 42
des Bundesgesetzes über das Bundesgericht (BGG).
Dies ist ein Endentscheid im Sinne von Art. 90 BGG.
Es handelt sich um eine vermögensrechtliche Angelegenheit. Der Streitwert beträgt
Fr. 40'426'265.–.
Die Beschwerde an das Bundesgericht hat keine aufschiebende Wirkung.
Hinsichtlich des Fristenlaufs gelten die Art. 44 ff. BGG.

- 53 -
Zürich, 7. Mai 2025
Obergericht des Kantons Zürich
I. Zivilkammer
Der Vorsitzende: Der Gerichtsschreiber:
lic. iur. A. Huizinga Dr. M. Nietlispach
versandt am:
sba