zh_handelsgericht · HG170093 · 2020-03-16 · de
Forderung


Handelsgericht des Kantons Zürich
Geschäfts-Nr.: HG170093-O U/dz
Mitwirkend: die Oberrichter Dr. Claudia Bühler, Vizepräsidentin, und Dr. Daniel
Schwander, die Handelsrichter Thomas Steinebrunner, Dr. Felix
Graber und Fabio Oetterli sowie die Gerichtsschreiberin Azra Ohnjec
Beschluss und Urteil vom 16. März 2020
in Sachen
A._____ B.V.,
Klägerin
vertreten durch Rechtsanwalt lic. iur. X1._____
vertreten durch Rechtsanwalt lic. iur. X2._____
gegen
B._____ AG,
Beklagte
vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. Y1._____
vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. Y2._____
betreffend Forderung

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Rechtsbegehren gemäss Klageschrift:
(act. 1 S. 2)
"1. Die Beklagte sei zu verpflichten, dem Kläger EUR 7'323'883 nebst
Zins zu 5% seit 2. Dezember 2011 zu bezahlen.
2. Unter Kosten- und Entschädigungsfolgen zulasten der Beklag-
ten."
(korrigiertes) Rechtsbegehren gemäss Replik:
(act. 32 S. 2)
"1. Die Beklagte sei zu verpflichten, dem Kläger EUR 7'051'068 nebst
Zins zu 5% seit 2. Dezember 2011 zu bezahlen.
2. Unter Kosten- und Entschädigungsfolgen zulasten der Beklag-
ten."

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Inhaltsverzeichnis:
I. (Einleitung) ......................................................................................................... 4
1. Sachverhaltsübersicht .................................................................................... 4
1.1. Parteien und ihre Stellung ....................................................................... 4
1.2. Prozessgegenstand ................................................................................ 4
2. Prozessverlauf ................................................................................................ 5
II. (Prozessuales) ................................................................................................... 5
1. Zuständigkeit .................................................................................................. 5
1.1. Örtliche Zuständigkeit .............................................................................. 5
1.2. Sachliche Zuständigkeit .......................................................................... 6
2. Teilweiser Klagerückzug................................................................................. 6
III. (Ausgangslage und Parteistandpunkte) ............................................................ 6
1. Ausgangslage ................................................................................................. 6
2. Standpunkt der Klägerin ............................................................................... 21
3. Standpunkt der Beklagten ............................................................................ 22
IV. (Materielles) ................................................................................................... 23
4. Anwendbares Recht ..................................................................................... 23
5. Vermögensverwaltungsvertrag als Anspruchsgrundlage? ........................... 23
5.1. Vorliegen einer kreditfinanzierten Anlage? ............................................ 24
5.1.1. Vorbringen der Parteien ......................................................................... 24
5.1.2. Rechtliches und Würdigung ................................................................... 29
5.2. Aufgrund einer umfassenden Interessenwahrungspflicht? .................... 34
5.3. Aufgrund der Empfehlung des Gesamtkonzepts? ................................. 36
5.4. Einheitliches Rechtsverhältnis nach Parteiwillen? ................................. 39
5.4.1. Parteibehauptungen ............................................................................... 39
5.4.2. Rechtliches und Würdigung ................................................................... 43
5.4.2.1. Grundlagen zur Vertragsauslegung .................................................... 43
5.4.2.2. Auslegung nach Vertrauensprinzip ..................................................... 45
5.4.2.3. Tatsächlicher Parteiwille ..................................................................... 50
5.5. Fazit ...................................................................................................... 51
6. Haftung des Kreditgebers ............................................................................. 51
6.1. Verletzung der Aufklärungspflicht .......................................................... 52
6.1.1. Parteibehauptungen ............................................................................... 52
6.1.2. Rechtliches und Würdigung ................................................................... 54
6.2. Verletzung der Beratungspflicht ............................................................ 57
6.3. Verletzung der Pflicht zur Diversifikation ............................................... 59
6.4. Verletzung der Treuepflicht ................................................................... 60
6.5. Genehmigung bzw. widersprüchliches Verhalten .................................. 61
6.6. Fazit ...................................................................................................... 62
V. (Kosten- und Entschädigungsfolgen) .............................................................. 62

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I. (Einleitung)
1. Sachverhaltsübersicht
1.1. Parteien und ihre Stellung
Die Klägerin ist eine im niederländischen Handelsregister eingetragene Hol-
ding-Gesellschaft. Ihr Alleineigentümer und wirtschaftlich Berechtigter ist
C._____, Jahrgang 1953, niederländischer Staatsbürger mit Wohnsitz in den Nie-
derlanden (act. 3/2; act. 1 Rz. 10 f.).
Die Beklagte, eine Aktiengesellschaft schweizerischen Rechts mit Sitz in
D._____, betreibt eine Bank. Der vorliegende Sachverhalt betrifft Handlungen der
Zürcher Zweigniederlassung der Beklagten (act. 3/4-5).
1.2. Prozessgegenstand
Nach dem Verkauf seines Unternehmens im Jahr 2006 suchte C._____
nach Anlagemöglichkeiten für den – formell der Klägerin, wirtschaftlich jedoch ihm
gehörenden – Erlös von EUR 28 Mio., wobei er sich überlegte, einen Teil für nicht
bankmässige Investitionen liquid zu halten. Nachdem ihm die Beklagte geraten
hatte, den ganzen Erlös anzulegen und allfällige nicht bankmässige Investitionen
aus Krediten der Beklagten zu decken, entschied er sich für dieses Vorgehen. In
der Folge nahm die Klägerin über einen Zeitraum von dreieinhalb Jahren Kredite
in der Höhe von schliesslich rund CHF 25 Mio. auf. Die Kreditaufnahme erfolgte
auf Anraten der Beklagten in Schweizer Franken. Nachdem der Euro an Wert ver-
loren hatte, entstand der Klägerin ein Schaden, dessen Ersatz sie mit der vorlie-
genden Klage von der Beklagten verlangt; diese habe ihre Pflichten verletzt, in-
dem sie der Klägerin zur Aufnahme der Kredite überhaupt bzw. zur Aufnahme in
der Währung Schweizer Franken riet.
Die Beklagte bestreitet jegliche Haftung. Der geltend gemachte Schaden sei
aus der Realisierung des Währungsrisikos entstanden. Das Währungsrisiko sei
C._____ bekannt gewesen.

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2. Prozessverlauf
Am 13. April 2017 (Datum Poststempel) reichte die Klägerin hierorts die Kla-
geschrift ein (act. 1). Den ihr mit Verfügung vom 18. April 2017 auferlegten Vor-
schuss für die Gerichtskosten leistete sie fristgerecht (Prot. S. 2 f.; act. 7). Am
10. Mai 2017 wurde der Beklagten Frist zur Erstattung einer Klageantwort ange-
setzt (Prot. S. 4). Die Klageantwortschrift vom 4. September 2017 (act. 13) ging
innerhalb der mit Verfügung vom 29. Juni 2017 angesetzten Nachfrist ein (Prot.
S. 5 f.). Mit Verfügung vom 5. September 2017 wurde die Leitung des Prozesses
an Oberrichter Dr. Daniel Schwander als Instruktionsrichter delegiert (Prot. S. 7).
Nachdem an der Vergleichsverhandlung vom 8. Dezember 2017 keine Einigung
erzielt werden konnte (Prot. S. 8 f.), und auch die aussergerichtlichen Vergleichs-
gespräche ohne Ergebnis geblieben waren (act. 24), wurde mit Verfügung vom
1. März 2018 ein zweiter Schriftenwechsel angeordnet und der Klägerin Frist zur
Replik angesetzt (Prot. S. 10). Die Replik, mit welcher die Klägerin ihr Rechtsbe-
gehren änderte, datiert vom 28. Mai 2018 (act. 32). Der Beklagten wurde am 31.
Mai 2018 Frist zur Duplik angesetzt (Prot. S. 11). Die Beklagte erstattete ihre
Duplik mit Eingabe vom 17. September 2018 (act. 39). Mit Verfügung vom 21.
September 2018 wurde die Duplik der Klägerin zugestellt. Gleichzeitig wurden die
Parteien auf den Eintritt des Aktenschlusses hingewiesen (Prot. S. 12). Die Kläge-
rin nahm mit Eingabe vom 5. Oktober 2018 (act. 47) Stellung zur Duplik. Zur klä-
gerischen Eingabe nahm die Beklagte am 19. Oktober 2018 (act. 49) Stellung. Ei-
ne weitere Eingabe der Klägerin erfolgte am 29. Oktober 2018 (act. 51). Auf die
Durchführung einer Hauptverhandlung haben die Parteien verzichtet (act. 53 und
55). Der Prozess erweist sich als spruchreif.
II. (Prozessuales)
1. Zuständigkeit
1.1. Örtliche Zuständigkeit
Die "Verwaltungsvollmacht" vom 26. März 2006 enthält eine Zuständigkeits-
vereinbarung zugunsten der Gerichte in D._____ bzw. am Niederlassungsort der
Bank, mit der der Mandant eine Geschäftsbeziehung unterhält (act. 3/3 S. 1; act.

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1 Rz. 4 f.). Die Kundenbeziehung zwischen den Parteien führte die Zweignieder-
lassung der Beklagten in Zürich (act. 1 Rz. 5). Aufgrund der Domizile der Parteien
in den Niederlanden bzw. der Schweiz liegt der vorliegenden Streitsache ein in-
ternationales Verhältnis zugrunde. Im internationalen Verhältnis wird die Zustän-
digkeit der schweizerischen Gerichte durch das IPRG geregelt, wobei völkerrecht-
liche Verträge vorbehalten sind (Art. 1 Abs. 1 lit. a und Abs. 2 IPRG). Das Über-
einkommen über die gerichtliche Zuständigkeit und die Anerkennung und Voll-
streckung von Entscheidungen in Zivil- und Handelssachen (LugÜ) ist ein solcher
Vertrag. Die vorliegende Gerichtsstandsvereinbarung ist im Lichte von Art. 23 lit. a
LugÜ nicht zu beanstanden. Die (örtliche) Zuständigkeit des hiesigen Gerichts
wird denn auch nicht bestritten.
1.2. Sachliche Zuständigkeit
Die sachliche Zuständigkeit des Handelsgerichtes ist ebenfalls gegeben, da
die Beklagte als Firma im schweizerischen Handelsregister eingetragen ist, der
hier zu beurteilende Streit sich auf Handelsverhältnisse bezieht und der Streitwert
CHF 30'000.– übersteigt (Art. 6 Abs. 2 und 3 ZPO, § 44 lit. b GOG).
2. Teilweiser Klagerückzug
Die Klägerin hat ihr Rechtsbegehren in der Replik um CHF 272'815.– redu-
ziert. In diesem Umfang ist die Klage als durch Rückzug erledigt abzuschreiben.
III. (Ausgangslage und Parteistandpunkte)
1. Ausgangslage
C._____ absolvierte ein Studium an der Höheren Technischen Schule mit
Hauptfächern Bautechnik, Bauphysik und Konstruktion. Danach fand er eine
Anstellung bei einem grossen Hersteller von Bauwerkstoffen und arbeitete
dort zunächst als Aussendienstmitarbeiter, später als Marketing Manager
und Geschäftsführer im Londoner Verkaufsbüro seiner Arbeitgeberin sowie
schliesslich als Exportmanager. Im Jahr 1986 gründete er die Gesellschaft
E._____ BV ("E._____"), eine in den Niederlanden inkorporierte Aktienge-

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sellschaft. Für diese war er im Bereich Marketing und Verkauf tätig. Die
E._____ wuchs und verfügte schliesslich über sechs Tochtergesellschaften,
zwei davon in den Niederlanden, je eine Vertriebsgesellschaft in Deutsch-
land und England sowie je eine Tochtergesellschaft in Belgien und Frank-
reich ("E._____ Gruppe"). Die E._____ Gruppe stellt Frischluft- und Abgas-
systeme für Heizungsgeräte und Schornsteine her. Anfang des Jahres 2006
– zwanzig Jahre nach Gründung – wurde die E._____ Gruppe für rund EUR
30 Mio. verkauft (act. 1 Rz. 11 ff.).
F._____ BV ("F._____") – eine in den Niederlanden inkorporierte Holdinggesell-
schaft – war zur Zeit des Verkaufs im Jahr 2006 Alleinaktionärin der E._____. Die
Bezahlung des Erlöses von rund EUR 30 Mio. aus dem Verkauf der E._____
Gruppe erfolgte deshalb an F._____. Alleinaktionärin von F._____ war im Jahr
2006 wiederum die Klägerin (act. 1 Rz. 21 f.). Noch im selben Jahr schüttete
F._____ EUR 29 Mio. als Dividende an die Klägerin aus, welche aus steuertech-
nischen Gründen bei dieser belassen und nicht als Dividende an ihren Alleinei-
gentümer C._____ ausgeschüttet wurden (act. 1 Rz. 35).
Für die Anlage des Verkaufserlöses wurde C._____ von seinem Berater bei sei-
ner langjährigen Hausbank G._____ ("G._____") die Beklagte empfohlen. Zum
Zeitpunkt des Verkaufs der E._____ Gruppe war G._____ zu 28% an der Beklag-
ten beteiligt, und es bestand zwischen den beiden eine enge Zusammenarbeit
(act. 1 Rz. 23-30, 40-45; act. 3/12). Am 13. Februar 2006 fand ein erstes Treffen
zwischen den Eheleuten C'._____, deren Beratern bei der G._____ und der Be-
klagten statt. Anlässlich desselben stellte H._____ die Vermögensverwaltungs-
dienstleistungen der Beklagten vor (act. 13 Rz. 33; act. 1 Rz. 47). H._____ war
zwischen Juni 2003 und Februar 2008 Arbeitnehmer im Rang eines "Executive
Director" bei der Beklagten und u.a. zuständig für die Akquisition reicher nieder-
ländischer Kunden (act. 1 Rz. 31 f.). Es wurden verschiedene Anlageszenarien
besprochen. C._____ überlegte sich, einen gewissen Teil des Verkaufserlöses für
allfällige spätere Immobilienkäufe liquid zu halten. Gemäss Ausführungen der
Klägerin habe C._____ erklärt, die Familie plane Häuser zu kaufen. Weiter wolle
er in Immobilien bzw. Kunstwerke investieren, wenn sich gute Gelegenheiten da-

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für böten. Er wolle deshalb lediglich zirka EUR 10 Mio. anlegen (act. 1 Rz. 48).
Gemäss Beklagter hingegen sei sich C._____ bezüglich des anzulegenden Be-
trags noch weitestgehend unschlüssig gewesen (act. 13 Rz. 34). H._____ riet von
dieser Variante ab (gemäss Klägerin habe dieser wörtlich gesagt, es wäre
"dumm", nicht den gesamten Verkaufserlös anzulegen; act. 1 Rz. 49). Es habe,
so die Beklagte, wenig Sinn gemacht, einen Teil des Verkaufserlöses bei geringer
Rendite auf dem Konto zu belassen sowie – angesichts der zum damaligen Zeit-
punkt tiefen Zinssätze für Kredite – den Verkaufserlös überhaupt für die Finanzie-
rung von Immobilien einzusetzen. Denn die Renditeerwartung bei Anlage der Mit-
tel im Rahmen eines defensiven Vermögensverwaltungsmandates habe nach
damaliger Einschätzung bei rund 4-6% gelegen, während die Zinssätze für Kredi-
te zu diesem Zeitpunkt bei rund 2% gelegen hätten. Aus Renditeüberlegungen sei
es damit vorteilhafter gewesen, den Verkaufserlös anzulegen und etwaige Immo-
bilienkäufe vollständig über Kredite zu finanzieren (act. 13 Rz. 36 f.). Am Ende der
Besprechung vom 13. Februar 2006 erklärte C._____, er brauche Zeit, um sich
das weitere Vorgehen zu überlegen (act. 1 Rz. 50).
Einige Tage nach der Besprechung vom 13. Februar 2006, so die Klägerin, habe
H._____ bei C._____ nachgehakt und sich erkundigt, ob er schon einen Ent-
schluss gefasst habe. C._____ habe erklärt, die Anlage des Geldes im Rahmen
einer Vermögensverwaltung zu erwägen, sei sich jedoch angesichts der beab-
sichtigten Immobilienkäufe über den anzulegenden Betrag nicht im Klaren.
H._____ habe C._____ darauf erneut eindringlich dazu geraten, den ganzen Ver-
kaufserlös bankmässig anzulegen und den Bedarf an Liquidität für Immobilienkäu-
fe mittels Krediten von der Beklagten zu decken. Kredite in Schweizer Franken
seien dabei die vorteilhafteste Lösung, denn die Zinsen seien tiefer als bei Kredi-
ten in Euro und die Rendite aus der Vermögensverwaltung werde die Zinskosten
deutlich übersteigen. Weil H._____ bewusst gewesen sei, so die Klägerin weiter,
dass C._____ kein Wechselkursrisiko gewollt habe, habe er betont, der Wechsel-
kurs EUR/CHF sei stabil, weil die Schweizerische Nationalbank diese Stabilität si-
cherstelle. Daher bestehe für die Klägerin in Wahrheit kein Währungsrisiko (eine
solche Zusicherung wird von der Beklagten bestritten, act. 13 Rz. 250 f.). Am En-
de des Telefonats habe C._____ versprochen, sich bei H._____ in einigen Tagen

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wieder zu melden. C._____ rief H._____ schliesslich am 20. Februar 2006 an und
erklärte, dass er seinem Rat folgen wolle und entsprechend bereit sei, im Rahmen
einer defensiven Anlagestrategie praktisch den ganzen Verkaufserlös, insgesamt
EUR 28 Mio., bei der Beklagten anzulegen (act. 1 Rz. 52 f.).
Am Treffen vom 9. März 2006 im damaligen Wohnhaus der Eheleute C'._____ in
I._____ wurden anschliessend diverse Konto-/Depot-Eröffnungsunterlagen unter-
zeichnet und das für die Erstellung eines Kunden- und Anlageprofils Nötige be-
sprochen. Am 24. März 2006 empfing H._____ die Eheleute C'._____ in den
Räumlichkeiten der Zürcher Zweigniederlassung der Beklagten. Der präsentierte
Investitionsvorschlag der Beklagten war auf einen anzulegenden Betrag von EUR
28 Mio. ausgerichtet. Er sah – wie am Treffen vom 9. März besprochen – eine de-
fensive Vermögensanlage mit 60% Obligationen, 27% Aktien und 13% alternati-
ven Anlagen vor. Das vorgeschlagene Portfolio bestand insgesamt zu 86% aus
Anlagen in der Referenzwährung Euro (act. 3/7 S. 22, 25, 26). Bereits zu Beginn
der Präsentation wies H._____ darauf hin, dass die Beklagte empfehle, aus-
schliesslich Obligationen in Euro zu kaufen und andere Währungen wegen der
Währungsrisiken zu meiden: "Firstly we recommend only to invest in EUR deno-
minated bonds due to currency risks." (act. 1 Rz. 54 ff.; act. 3/7 S. 3).
Die Eröffnungsunterlagen enthalten die Konto-/Depot-Vereinbarung vom 9. März
2006. Unter anderem wurde in dieser die Klägerin als Antragstellerin und C._____
als Ansprechpartner angegeben (Ziff. 1), der Euro als Referenzwährung ("Wäh-
rung, in welcher der Antragsteller rechnet und in der die Performance gemessen
wird") sowie als Währung des Kontokorrentkontos festgelegt (Ziff. 3 und 4), und
als wirtschaftlich Berechtigter C._____ mit seiner damaligen Privatadresse ange-
geben (Ziff. 10; act. 3/26; act. 1 Rz. 73).
Basierend auf den Angaben C._____s an den Treffen vom 13. Februar und 9.
März 2006 erstellte H._____ ein Kunden- und Anlageprofil (act. 3/14). Das Kun-
den- und Anlageprofil hält in Ziff. 1 fest, dass der Kontoinhaber nicht mit dem wirt-
schaftlich Berechtigten identisch ist und das Kundenprofil daher für den wirtschaft-
lich Berechtigten erstellt wird; bei den Vermögenswerten handelte es sich wirt-
schaftlich um das private Vermögen der Familie C'._____. lm Kunden- und Anla-

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geprofil vermerkte H._____ als durchschnittliches Bruttojahreseinkommen
C._____s CHF "100 000 bis 200 000" (Ziff. 4). Als andere Vermögenswerte mar-
kierte er die beiden Boxen "Immobilien" und "Beteiligungen" (Ziff. 9). Bei der Fra-
ge: "ln welchen Anlagen hat der Kunde Erfahrung?" kreuzte H._____ keine der
dort aufgezählten Anlagen wie "Obligationen", "Aktien", "Derivative Anlagen" oder
"Währungen/Devisen" an (Ziff. 12). Bei der Frage: "Wie risikofreudig ist der Kunde
in Bezug auf Anlageentscheidungen?" markierte er die tiefste der drei zur Aus-
wahl stehenden Risikostufen ("Tief"; Ziff. 13). Zur Frage: "Welches Anlageziel ver-
folgt der Kunde?" hielt H._____ handschriftlich fest: "Sicherstellung aufgebautes
Vermögen." (Ziff. 15). Bei der Frage: "Wie lange soll das Kapital investiert blei-
ben?" kreuzte er einen Anlagehorizont von 8-10 Jahren an (Ziff. 14). Zur Frage:
"Sind regelmässig grössere Bezüge geplant?" vermerkte er: "Nein, es sei eine
grössere Beteiligung wird gekauft" (Ziff. 16). Bei den "Angaben zur wirtschaftli-
chen Berechtigung" findet sich die Frage: "Aus welchem Grund wird das Konto
nicht direkt im Namen des wirtschaftlich Berechtigten eröffnet (z.B. Nachlasspla-
nung)?". Dort wurde notiert: "Ausschüttung von Dividenden 'kostet' in NL 25%
Einkommensteuer (ESt.)" (Ziff. 18.c.; act. 1 Rz. 75-82).
Anlässlich des Treffens vom 24. März 2006 in Zürich unterzeichnete C._____ für
die Klägerin den Vermögensverwaltungsvertrag (act. 3/3). Von den zur Verfügung
stehenden sechs Risikostufen wurde entsprechend dem Anlageziel, das erarbei-
tete Vermögen sicherzustellen, und der tiefen Risikofreudigkeit der Eheleute
C'._____ die zweitniedrigste Stufe "A - defensive" angekreuzt, welche wie folgt
spezifiziert ist: "Vermögen werden im Allgemeinen mit geringem Risiko angelegt.
Die meisten Anlagen erfolgen in der nachfolgend genannten Währung. Ziel ist es,
den aktuellen Wert des Vermögens zu wahren. Vermögen können fluktuieren."
(act. 3/3 S. 2). Des Weiteren bestimmten die Parteien wie schon in den Eröff-
nungsunterlagen den Euro als Referenzwährung (act. 1 Rz. 83 ff.).
Die Beklagte richtete für die Klägerin fünf Kontokorrent-Konten für die Währungen
EUR, CHF, USD, GBP und JPY ein. Die Klägerin überwies mit Valuta 30. März
2006 EUR 28 Mio. auf das EUR-Konto bei der Beklagten (act. 3/24 S. 3). Am
3. April 2006 begann die Beklagte mit der Vermögensverwaltung. Die Zusam-

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mensetzung des Depots entsprach an sich während der gesamten Vertragsdauer
der vereinbarten defensiven und auf die Referenzwährung Euro ausgerichteten
Anlagestrategie (act. 1 Rz. 88 ff.). Die Vermögensverwaltung an sich ist vorlie-
gend auch nicht Gegenstand des Streits.
An dieser Stelle ist vorwegzunehmen, dass die Klägerin in der Folge bei der Be-
klagten mehrere Kredite zur Deckung der Ausgaben der Familie C'._____ auf-
nahm. Von September 2006 bis Mai 2010 erfolgten die Kredite ausschliesslich in
Schweizer Franken, danach und bis Dezember 2010 in Euro (act. 1 Rz. 99).
Sechs Monate nach dem Abschluss des Vermögensverwaltungsmandats
am 24. März 2006 ergab sich für C._____ die Möglichkeit, sich mit rund EUR 6
Mio. an einem Immobilienprojekt in Frankreich (Bau eines Hotels bzw. einer grös-
seren Wohnanlage) zu beteiligen. In diesem Zusammenhang ersuchte er im Sep-
tember 2006 die Beklagte erstmals um einen Kredit (act. 1 Rz. 118-121). In die-
sem Zusammenhang unterzeichnete C._____ am 4. Oktober 2006 einen ersten
Rahmenkreditvertrag in der Höhe von EUR 6 Mio. Darin wurden zur Sicherung
des Kredits alle Vermögenswerte der Klägerin bei der Beklagten verpfändet, wo-
bei die Beklagte über die Reihenfolge der Verwertung der Sicherheiten entschei-
den konnte. Weiter wurde festgelegt, dass beanspruchte Kredite inkl. einer von
der Beklagten zu bestimmenden Sicherheitsmarge jederzeit durch die verpfände-
ten Vermögenswerte gedeckt sein müssten und die Beklagte beanspruchte Kredi-
te bei ungenügender Deckung sofort kündigen konnte (act. 3/22 S. 2 f.). Am 5.
Oktober 2006 gewährte die Beklagte der Klägerin unter dem ersten Rahmenkre-
ditvertrag einen Kredit in Form eines festen Vorschusses in der Höhe von CHF
9'475'000.– (act. 3/23 S. 1). Gemäss Beklagter habe sich C._____ für einen Kre-
dit in Schweizer Franken entschieden, dies aufgrund der Zinssätze zum damali-
gen Zeitpunkt von 2.32% für Kredite in Schweizer Franken bzw. 5.58% für Kredite
in Euro (act. 3/19 S. 88; act. 3/23 S. 1; act. 13 Rz. 56 f.). Der Kreditbetrag von
CHF 9'475'000.– wurde dem CHF-Konto gutgeschrieben, gleichentags wurden
dem CHF-Konto CHF 9'484'547.– belastet und dem EUR-Konto entsprechende
EUR 5'961'000.– gutgeschrieben (act. 1 Rz. 124; act. 3/24 S. 8 und 10). Zur Ver-
deutlichung: Die Kreditgewährung in Schweizer Franken erfolgte jeweils so, dass

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C._____ den von ihm für eine Investition benötigten Betrag bzw. den gewünsch-
ten Kreditbetrag in EUR angab, die Beklagte diesen Betrag (zum aktuellen Wäh-
rungskurs in CHF umgewandelt) dem CHF-Konto der Klägerin gutschrieb, dieser
(bzw. ein minim abweichender) CHF-Betrag dem CHF-Konto anschliessend be-
lastet wurde, um (zum aktuellen Währungskurs in EUR umgewandelt) einem von
C._____ angegebenen EUR-Konto gutgeschrieben zu werden.
Am 1. Dezember 2006 ersuchte die Klägerin um Ausstellung einer zugunsten der
G._____ lautenden Garantie in der Höhe von EUR 3 Mio. als Sicherheit für Kredi-
te von G._____ an F._____. Aus diesem Anlass wurde ein zweiter Rahmenkredit-
vertrag unterzeichnet und der bestehende Kreditrahmen von EUR 6 Mio. auf EUR
9 Mio. erhöht (act. 1 Rz. 127 ff.; act. 3/22 S. 5-8).
Das Ergebnis der Verwaltungstätigkeit der Beklagten für das Jahr 2006 und der
Status des Depots per 31. Dezember 2006 lassen sich wie folgt zusammenfassen
(act. 1 Rz. 130 ff.; act. 3/25 S. 15-27):
Ergebnis Verwaltungstätigkeit 2006:
Erträge EUR 544'562.–
Kursgewinne/-verluste auf Anlagen: EUR 319'590.–
Vermögensverwaltungskosten: EUR -73'929.–
Performance: EUR 790'223.–
Kreditzinsen 0.–
Depot per 31. Dezember 2006:
Gesamtwert aller Anlagen (inkl. liquide Mittel): EUR 28'727'023.–
Ausstehende Kredite in CHF: CHF 9'475'000.–
Ausstehende Kredite umgerechnet in EUR: EUR 5'915'946.–
Nettovermögen EUR 22'811'077.–
Für die Finanzierung des Immobilienprojekts in Frankreich beantragte die
Klägerin im März 2007 weitere CHF 500'000.– (act. 3/23 S. 7: act. 3/24 S. 16, 20).
Anfang April 2007 unterzeichnete C._____ einen dritten Rahmenkreditvertrag,
welcher den zweiten Rahmenkreditvertrag ersetzte und das Kreditlimit von EUR 9
Mio. auf EUR 12 Mio. erhöhte (act. 3/22 S. 19-22).
Ende April 2007 gewährte die Beklagte der Klägerin einen weiteren Kredit von
rund EUR 1'200'000.–, welche die Klägerin anschliessend der J._____ BV zur

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Verfügung stellte. J._____ BV ist eine niederländische Gesellschaft, an welcher
die Kinder der Eheleute C'._____ beteiligt sind und welche 90% der Anteile an der
Gesellschaft K._____ BV hält (act. 3/19 S. 6; act. 3/23 S. 10; act. 3/24 S. 16 und
20). Für die K._____ BV nahm die Klägerin von der Beklagten am 23. Mai 2007
einen weiteren Kredit über CHF 850'000.– auf (act. 3/23 S. 11; act. 24 S. 20; act.
1 Rz. 134 ff.).
Im August 2007 nahm die Klägerin zwecks Finanzierung des Kaufpreises des
neuen Wohnhauses bei der Beklagten zwei Darlehen auf, ein langfristiges (CHF
3'600'000.–) und ein kurzfristiges (CHF 1'800'000.–) (act. 3/23 S. 19/20). In die-
sem Zusammenhang unterzeichnete C._____ den vierten Rahmenkreditvertrag,
welcher den dritten Rahmenkreditvertrag ersetzte und das Kreditlimit von EUR 12
Mio. auf EUR 17.4 Mio. erhöhte (act. 3/22 S. 23-26; act. 1 Rz. 147 ff.).
Am 29. August 2007 buchte die Beklagte die dannzumal bestehenden Kredite
vom Depot "Portefeuille" in das neu eröffnete Depot "Lening" ("Darlehen") um. Die
Beklagte entfernte damit die Kredite buchungsmässig aus dem Depot (act. 1 Rz.
151).
Am 20. Dezember 2007 gewährte die Beklagte der Klägerin für das Immobilien-
projekt in Frankreich einen weiteren Kredit über CHF 4'300'000.– (damals rund
EUR 2.5 Mio.) (act. 3/23 S. 52; act. 1 Rz. 158).
Das Ergebnis der Verwaltungstätigkeit der Beklagten für das Jahr 2007 und der
Status des Depots per 31. Dezember 2007 lassen sich wie folgt zusammenfassen
(act. 3/25 S. 77-97):

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Ergebnis Verwaltungstätigkeit 2007:
Erträge EUR 547'482.–
Kursgewinne/-verluste auf Anlagen: EUR -191'022.–
Vermögensverwaltungskosten: EUR -102'616.–
Performance: EUR 253'844.–
Kreditzinsen: EUR -238'387.–
Vermögensveränderung ohne Wechselkursge- EUR 15'458.–
winne/-verluste:
Wechselkursgewinne/-verluste auf Krediten: EUR 19'968.–
Vermögensveränderung total: EUR 35'426.–
Depot per 31. Dezember 2007:
Gesamtwert aller Anlagen (inkl. liquide Mittel): EUR 28'502'632.–
Ausstehende Kredite in CHF: CHF 22'640'000.–
Ausstehende Kredite umgerechnet in EUR (Kurs EUR 13'677'279.–
von EUR/CHF von 1.6553):
Nettovermögen EUR 14'825'353.–
Im Januar 2008 benötigte C._____ weitere liquide Mittel von EUR 1 Mio. für
Steuern, den Kauf eines Kunstwerkes und die Finanzierung seiner Unternehmen.
Die Beklagte zahlte den Kreditbetrag von CHF 1'640'000.– auf das CHF-Konto
aus (act. 1 Rz. 166 ff.; act. 3/24 S. 61).
Das Ergebnis der Verwaltungstätigkeit der Beklagten für das Jahr 2008 und der
Status des Depots per 31. Dezember 2008 lassen sich wie folgt zusammenfassen
(act. 3/25 S. 140-158):
Ergebnis Verwaltungstätigkeit 2008:
Erträge EUR 493'976.–
Kursgewinne/-verluste auf Anlagen: EUR -3'397'765.–
Vermögensverwaltungskosten: EUR -97'774.–
Performance: EUR -3'001'563.–
Kreditzinsen: EUR -491'468.–
Vermögensveränderung ohne Wechselkursge- EUR -3'493'031.–
winne/-verluste:
Wechselkursgewinne/-verluste auf Krediten: EUR -1'704'092.–
Vermögensveränderung total: EUR -5'197'123.–
Depot per 31. Dezember 2008:
Gesamtwert aller Anlagen (inkl. liquide Mittel): EUR 24'953'142.–
Ausstehende Kredite in CHF: CHF 24'280'000.–
Ausstehende Kredite umgerechnet in EUR (Kurs EUR 16'409'840.–
von EUR/CHF von 1.4796):
Nettovermögen EUR 8'543'302.–
Am 8. April 2009 teilte C._____ L._____ per E-Mail mit, dass er weitere EUR
500'000.– benötige (act. 3/19 S. 57):

- 15 -
"Darüber hinaus möchte ich (A._____) von euch einen Betrag von € 500'000 leihen.
Kannst du mir hierzu bitte ein Angebot machen?"
L._____ arbeitete seit dem Jahr 2002 bis zu seiner Pensionierung (act. 13 Rz.
238) für die Beklagte, zuletzt in der Stellung eines "Managing Directors", und war
seit der Eröffnung der Kundenbeziehung zwischen den Parteien im Jahr 2006 der
Vorgesetzte H._____s. Zunächst war L._____ gemeinsam mit H._____ und nach
dessen Weggang im 2008 allein für die Betreuung der Klägerin bzw. C._____s
zuständig (act. 1 Rz. 33). Mit E-Mail vom 9. April 2009 antwortete L._____ wie
folgt (act. 3/21 S. 25):
"Bezüglich des Darlehens denke ich, dass es vernünftig ist, auch dieses Darlehen wieder
in CHF aufzunehmen. So hast du einen schön niedrigen Zinssatz und du reduzierst auch
den durchschnittlichen Einstiegskurs CHF/EUR etwas. Im Allgemeinen würde ich das
Darlehen derzeit noch immer monatlich verlängern. Das kostet derzeit in CHF 0,98% und
in EUR 1,75 %. Informiere mich kurz, was du für vernünftig hältst."
Am 14. April 2009 nahm die Klägerin sodann einen Kredit über CHF 757'000.–
auf, was EUR 500'000.– entsprach (act. 1 Rz. 176 ff.; act. 3/23 S. 118).
Am 22. Oktober 2009 teilte C._____ L._____ mit, er benötige weitere EUR
250'000.–. L._____ schrieb daraufhin (act. 3/21 S. 29):
"Ich schlage also vor, das CHF-Darlehen um den Gegenwert der benötigten EUR
250.000 zu erhöhen; das ist das Billigste im Moment."
Am 27. Oktober 2009 nahm die Klägerin schliesslich einen weiteren Kredit über
CHF 379'000.– auf, was damals EUR 250'000.– entsprach (act. 1 Rz. 182 f.; act.
3/19 S. 78; act. 3/21 S. 29).
Am 6. Dezember 2009 informierte C._____ L._____ per E-Mail, dass er überlege,
vorhandene liquide Mittel zur Tilgung der Kredite in Schweizer Franken zu ver-
wenden, und fragte nach dessen Rat dazu (act. 3/21 S. 16). L._____ riet von ei-
ner Rückzahlung der Kredite ab. Denn – so die Beklagte – der EUR/CHF-Kurs
habe in jenem Zeitpunkt unter dem Einstiegskurs (Kurs bei Abschluss der Kredite)
gelegen, so dass durch die Tilgung der Kredite ein Kursverlust realisiert worden
wäre. Ihre, die beklagtischen, Analysten hätten im damaligen Zeitpunkt eine Erho-
lung des Euros erwartet. Gleichzeitig habe bei Anlage der liquiden Mittel eine
Rendite resultiert, die über den Kreditkosten gelegen habe. Es sei deshalb vor-
teilhafter gewesen, die Mittel anzulegen, weshalb sich C._____ gegen eine Til-

- 16 -
gung der Kredite entschieden habe (act. 13 Rz. 302; act. 1 Rz. 185 f.; act. 3/21 S.
17).
Das Ergebnis der Verwaltungstätigkeit der Beklagten für das Jahr 2009 und der
Status des Depots per 31. Dezember 2009 lassen sich wie folgt zusammenfassen
(act. 3/25 S. 229-247):
Ergebnis Verwaltungstätigkeit 2009:
Erträge EUR 491'365.–
Kursgewinne/-verluste auf Anlagen: EUR 3'273'236.–
Vermögensverwaltungskosten: EUR -93'378.–
Performance: EUR 3'671'223.–
Kreditzinsen: EUR -254'087.–
Vermögensveränderung ohne Wechselkursge- EUR 3'417'136.–
winne/-verluste:
Wechselkursgewinne/-verluste auf Krediten: EUR 34'415.–
Vermögensveränderung total: EUR 3'451'551.–
Depot per 31. Dezember 2009:
Gesamtwert aller Anlagen (inkl. liquide Mittel): EUR 28'316'488.–
Ausstehende Kredite in CHF: CHF 25'416'000.–
Ausstehende Kredite umgerechnet in EUR (Kurs EUR 17'140'860.–
von EUR/CHF von 1.4832):
Nettovermögen EUR 11'175'628.–
Am 15. März 2010 schrieb C._____ an L._____, er benötige weitere EUR
250'000.–, und fragte ihn, ob er einen Kredit in Schweizer Franken oder in Euro
empfehle (act. 3/19 S. 81; act. 3/21 S. 33):
"Könntest du ferner bitte einen Betrag von € 250.000 auf A._____ auf das bekannte Pri-
vatkonto bei der G._____ in M._____ überweisen [ ... ] Könntest du auch einen Vorschlag
unterbreiten, wie wir das machen? Empfiehlst du auch, in SFR zu leihen oder in Euro?"
L._____ antwortete wie folgt (act. 3/21 S. 33):
"Bezüglich des Darlehens rate ich noch einmal dazu, in SFR zu leihen. Der Kurs ist jetzt
so außerordentlich hoch und es gibt eine sehr große 'Shortposition' EUR/CHF im März,
dies muss bald zurückkommen. Lass mich kurz wissen, ob du damit einverstanden bist,
die Daten deines Privatkontos haben wir bei uns im System. Sobald ich also häre, ob
SFR in Ordnung ist, können wir bezahlen."
Worauf C._____ schrieb (act. 3/19 S. 81; act. 3/21 S. 35):
"Leihen in SFR geht in Ordnung. Also bitte die EUR 250'000 auf unser Privatkonto unter
der Angabe 'Darlehen gemäss Absprache' überweisen."
Entsprechend nahm die Klägerin am 18. März 2010 einen weiteren Kredit über
CHF 364'000.– auf, was damals dem Betrag von EUR 250'000.– entsprach (act. 1
Rz. 190 ff.; act. 3/23 S. 158).

- 17 -
Am 9. April 2010 schrieb C._____ an L._____, er benötige EUR 180'000.– für den
Bau des Hauses seiner Tochter (act. 3/19 S. 83). Darauf fragte L._____ nach, ob
dies aus eigenen Mitteln oder aus Darlehen zu finanzieren sei, worauf C._____
antwortete, dass wie bis anhin ein Darlehen aufgenommen werden solle (act. 3/21
S. 38). L._____ riet dazu, das Darlehen in Schweizer Franken aufzunehmen.
Dementsprechend nahm die Klägerin am 14. April 2010 ein weiteres Darlehen
über CHF 260'000.– auf (damals rund EUR 180'000.–; act. 1 Rz. 195).
Mit E-Mail vom 20. April 2010 beantragte C._____ gegenüber L._____ ein weite-
res Darlehen im Betrag von EUR 250'000.– für die Renovierung des Wohnhauses
in I._____ (act. 1 Rz. 196; act. 3/21 S. 85).
Mit E-Mail vom 27. Mai 2010 informierte C._____ L._____, dass er für den Aus-
bau des neuen Wohnhauses und des Hauses seiner Tochter insgesamt weitere
EUR 370'000.– benötige, und verlangte explizit und zum ersten Mal ein Darlehen
in Euro (act. 3/19 S. 86). In diesem Zusammenhang wurde der fünfte letzte Rah-
menkreditvertrag datierend vom 3. Juni 2010 abgeschlossen (act. 3/22 S. 43 ff.).
Unter besagtem Rahmenkreditvertrag nahm C._____ namens der Klägerin in der
Folge weitere Kredite im Betrag von total EUR 1'360'000.– auf, allesamt zur Fi-
nanzierung des neuen Wohnhauses der Familie bzw. desjenigen der Tochter.
Auch diese Kredite wurden auf ausdrücklichen Wunsch von C._____ in Euro auf-
genommen (act. 1 Rz. 197 ff.; act. 13 Rz. 122).
Am 29. November 2010 gelangte C._____ mit einem Darlehensgesuch an
L._____. Es ging darum, eine für das Immobilienprojekt in Frankreich von einem
Dritten gewährte Finanzierung über EUR 3 Mio. für EUR 2'650'000.– abzulösen.
Zudem informierte C._____ L._____, dass er noch einmal EUR 500'000.– für den
Ausbau seines Hauses sowie des Hauses seiner Tochter benötige, damit alles
fertiggestellt werden könne (act. 3/21 S. 49). L._____ antwortete mit E-Mail vom
selben Tag (act. 3/19 S. 104):
"[…] Die Position von A._____ ist derzeit so, dass wir noch ca. 2,5 Mio. EUR leihen könn-
ten. Angesichts der derzeitigen Probleme mit dem Euro, die natürlich für den Schweizer
Franken sprechen, schlage ich vor, diese Marge zum jetzigen Zeitpunkt noch zu behal-
ten. Wenn du noch einmal 500.000 EUR benötigst, ist das kein Problem – aber mehr
kann ich wirklich nicht leihen. Das ist zwar möglich, aber ich finde es zu gefährlich, zu
eng zu planen. Wir können natürlich kurzfristig versuchen, eine Lösung zu finden, aber

- 18 -
ich möchte auf keinen Fall in die Situation geraten, in der plötzlich die Marge nicht mehr
ausreicht. […]"
C._____ antwortete mit E-Mail vom nächsten Tag (act. 3/21 S. 51):
"[…] Ich fände es sehr angenehm, wenn du das Darlehen über EUR 2.5 Mio. vorbereiten
könntest. Das wäre entscheidend für unser Projekt in Frankreich, und wir können sofort
eine schöne Rendite mit meiner Holding damit machen. […]"
L._____ sagte zu, die EUR 250'000.– zu überweisen, und stellte in Aussicht, die
Kreditgewährung über EUR 2'500'000.– mit einem Kollegen zu besprechen (act.
3/21 S. 51; act. 1 Rz. 210 ff.; act. 13 Rz. 129).
Am 7. Dezember 2010 informierte L._____ C._____ schliesslich per E-Mail über
den damaligen Stand der Darlehen sowie den Spielraum für weitere Darlehen
(Zahlen in EUR; act. 3/21 S. 52; act. 1 Rz. 213):
"[…]
Total value assets per 7.12.2010 29'372'684
Total lending value as per 7.12.2010 23'922'456 81.44% of assets
Total loans per 7.12.2010 22'190'614
Free lending capacity 1'731'842
Required additional loan 2'650'000
Required buffer for currency exposure 1'000'000
Required new lending value 27'572'456 93.87% of assets
[…]"
Am 15. Dezember 2010 gewährte die Beklagte das für die Refinanzierung des
Immobilienprojekts in Frankreich beantragte Darlehen von EUR 2'650'000.– (act.
3/23 S. 206; act. 1 Rz. 214).
Am 21. Dezember 2010 schrieb L._____ C._____ mit den Worten (act. 3/21 S.
54):
"C._____, Es sieht nicht gut aus mit dem EUR/CHF-Wechselkurs. Wir haben zwar noch
etwas Luft, aber bei 1,25 beginnt es eng zu werden. Was sollen wir machen, wenn der
Kurs unter 1,25 sackt? Hast du andere Quellen zur Finanzierung oder sollen wir die Posi-
tion schließen / reduzieren?"
C._____ teilte am 24. Dezember 2010 mit, keine anderen Quellen zu haben (act.
3/21 S. 54).
Das Ergebnis der Verwaltungstätigkeit der Beklagten für das Jahr 2010 und der
Status des Depots per 31. Dezember 2010 lassen sich wie folgt zusammenfassen
(act. 3/25 S. 362-388):

- 19 -
Ergebnis Verwaltungstätigkeit 2010:
Erträge EUR 720'576.–
Kursgewinne/-verluste auf Anlagen: EUR 1'092'482.–
Vermögensverwaltungskosten: EUR -139'841.–
Performance: EUR 1'673'217.–
Kreditzinsen: EUR -242'597.–
Vermögensveränderung ohne Wechselkursge- EUR 1'430'620.–
winne/-verluste:
Wechselkursgewinne/-verluste auf Krediten: EUR -3'295'404.–
Vermögensveränderung total: EUR -1'864'784.–
Depot per 31. Dezember 2010:
Gesamtwert aller Anlagen (inkl. liquide Mittel): EUR 29'771'564.–
Ausstehende Kredite in CHF: CHF 26'400'000.–
Ausstehende Kredite umgerechnet in EUR (Kurs EUR 21'111'555.–
von EUR/CHF 1.2505):
Nettovermögen EUR 4'635'387.–
Am 6. Januar 2011 rief L._____ C._____ an und schlug vor, den Aktivsaldo
auf dem CHF-Konto zum Abbau der CHF-Kredite zu nutzen und zugleich die
EUR-Kredite entsprechend zu erhöhen. Die Währungsverluste empfahl er einst-
weilen "auszusitzen" (act. 3/21 S. 55). Die Klägerin folgte L._____s Rat. Die Kre-
ditbeträge betrugen neu CHF 22'405'000.– (statt CHF 22'800'000.–) sowie EUR
4'942'500.– (statt EUR 4'631'500.–) (act. 1 Rz. 222 f.; act. 3/23 S. 212-214).
Im 16. März 2011 ersuchte C._____ um einen Kredit von weiteren EUR 250'000.–
. Die Antwort L._____s in der E-Mail vom 16. März 2011 war die folgende (act. 1
Rz. 224; act. 3/21 S. 58):
"[…] Bezüglich des Darlehens rate ich noch einmal dazu, in SFR zu leihen. Der Kurs ist
jetzt so außerordentlich hoch und es gibt eine sehr große 'Shortposition' EUR/CHF im
März, dies muss bald zurückkommen. Lass mich kurz wissen, ob du damit einverstanden
bist, […]."
Es kam jedoch nicht zu einer weiteren Darlehensgewährung. Am 19. März 2011
trafen sich L._____ und die Eheleute C'._____. L._____ notierte, dass das Wohn-
haus nun fast fertig sei, das Immobilienprojekt in Frankreich gut laufe und sämtli-
che Immobilien der Familie nun vermietet seien. Entsprechend bräuchten die
Eheleute C'._____ keine Kredite mehr (act. 1 Rz. 226; act. 3/21 S. 59).
Am 25. Mai 2011 schrieb L._____ C._____, er mache sich "Sorgen wegen der
Schweizer Franken", könne ihn aber nicht erreichen (act. 3/21 S. 62). Der Wech-

- 20 -
selkurs EUR/CHF war mittlerweile auf 1.23 gefallen. Am 30. Mai 2011 schrieb
L._____ C._____ per E-Mail Folgendes (act. 1 Rz. 227 f.; act. 3/21 S. 64):
"Ich habe soeben den Auftrag erteilt, die ein oder andere Position zu verkaufen, so dass
wieder genug Freiraum vorhanden ist. Dieses Geld kommt dann zur Einlage, wo es wirk-
lich nicht viel einbringt. Aus diesem Grund schlage ich vor, dieses Geld zu nehmen, um
mindestens deine EUR-Darlehen zu tilgen. Was mir mit den CHF-Darlehen machen,
müssen wir noch besprechen."
Mit E-Mail vom 31. Mai 2011 liess L._____ C._____ im Anhang eine Aufstellung
betreffend das verwaltete Vermögen und die Darlehen zukommen. Die Beklagte
legte zwei Optionen für das weitere Vorgehen dar. Dabei empfahl sie, mit den
vorhandenen Barmitteln von rund EUR 10 Mio. den Euro-Kredit über EUR
4'950'000.– zu tilgen und den Rest für den Abbau der Kredite in Schweizer Fran-
ken zu nutzen (act. 1 Rz. 229). Die Tilgung der EUR-Kredite – so die Beklagte –
sei deshalb sinnvoll erschienen, weil es ökonomisch keinen Sinn gemacht hätte,
die durch den Verkauf der Anlagen frei gewordenen Barmittel bei einer ungefäh-
ren Rendite von 1% als Sicherheit auf dem Konto zu belassen, während die aus-
stehenden EUR-Kredite gleichzeitig 1.7% an Zins gekostet hätten. Mit der Tilgung
der CHF-Kredite sei in Absprache mit C._____ dagegen einstweilen zugewartet
worden, um zu sehen, wie sich die Griechenland-Krise (und damit der Euro-Kurs)
weiterentwickeln würden (act. 13 Rz. 132 f.; act. 3/21 S. 65):
"Called C._____ to discuss our proposal to reduce the loans. of particular urgency is the
repayment of the EUR loan with EUR deposits. to hold the position in tact does economi-
cally not make any sense whatsoever. C._____ agrees and gave me instructions to do
so. With respect to the CHF loans we agreed that we wait until the Greek situation has
been cleared and then decide. further i promised him to visit him soon."
Am 4. Juli 2011 besuchte L._____ die Eheleute C'._____ in deren neuem Wohn-
haus in I._____. Anlässlich des Besuchs wurde die Währungssituation bespro-
chen. Der EUR/CHF-Kurs lag zu diesem Zeitpunkt bei 1.23 Schweizer Franken
(act. 1 Rz. 231; act. 13 Rz. 134; act. 3/21 S. 66):
"Long discussion with C._____ and his wife N._____ about the CHF loan which they
started in 2007 based on a recommendation by H._____, a former employee. Given the
unexpected strong rise in the CHF against the EUR C._____ has incurred a loss of ap-
proximately EUR 3 mio. Needless to say he is not very happy with the situation and was
asking our advice. He said he entered the transaction based on our advice and would like
to know what we now think. Our economic research department foresees the EUR to rise
to 1.34 at the end of the year. Although i told him that this is an expectation and not a
guarantee we agreed to wait for a rebound in the EUR and then reduce the EURCHF
loan position by switching part of the loan into EUR. […]"

- 21 -
In der Folge fiel der Kurs jedoch auf unter 1.20 Schweizer Franken. Der weitere
Wertverlust des Euro führte dazu, dass die Darlehensposition durch die beste-
henden Sicherheiten nicht mehr hinreichend gedeckt war. Mit E-Mail vom 12. Juli
2011, der Kurs war zu diesem Zeitpunkt bereits auf 1.16 Schweizer Franken ge-
fallen, informierte L._____ C._____ über die Situation und teilte mit, dass nun das
weitere Vorgehen entschieden werden müsse. L._____ empfahl, weitere Anlagen
zu verkaufen, um damit die Darlehen abzubauen (act. 1 Rz. 232; act. 13 Rz. 136;
act. 3/21 S. 67):
"[…] Gemäß unserer internen Regelung ist die Position jetzt schon nicht mehr gedeckt,
wir müssen immer eine Mindestmarge von 10 % einhalten. Wir können immer noch das
ein oder andere verkaufen, um wieder auf die 10 % Marge zu kommen, aber das ist auch
nicht die Lösung. Im Moment beträgt der Gesamtwert deiner Anlagen EUR 24.365.000,-,
die CHF-Darlehen haben bei einem Wechselkurs von 1.1677 einen Wert von EUR
22.276.000,-. Wir haben also noch eine Marge von gerade 8,50 %! Der Wechselkurs ist
heute Morgen auf 1.1550 gefallen und es lässt sich echt nicht prognostizieren, wie weit
wir noch fallen werden! Wenn wir alles verkaufen würden, blieben derzeit noch gut EUR
2.41 Mio. übrig. Der Breakevenpunkt liegt also bei 1.0965 und wir können nicht aus-
schließen, dass es noch so weit kommt. Niemand weiß, wo dies hin führt, aber ich denke
es ist besser, einen Teil der Position zu schließen. Wir können morgen bei 1.05 oder bei
1.20 stehen, aber bei diesen Bewegungen ist das nur noch Glücksspiel. […]"
In Absprache mit C._____ gab L._____ am 15. Juli 2011 bankintern einen Stop-
Loss-Auftrag, CHF 13 Mio. zu kaufen, um damit das Währungsrisiko der ausste-
henden CHF-Kredite in entsprechender Höhe zu beseitigen. Der Auftrag wurde
kurz darauf ausgeführt (act. 1 Rz. 233; act. 3/19 S. 127-134; act. 3/21 S. 68 und
72). ln der Folge wurde das Portfolio stufenweise veräussert und die bestehenden
CHF-Kredite abgelöst. Der nach dem Verkauf der Anlagen und der Ablösung der
Kredite verbleibende Restbetrag von EUR 1'330'000.– wurde auf das Konto der
Klägerin bei der G._____ überwiesen (act. 1 Rz. 241 ff.; act. 13 Rz. 138).
Aufgrund des Wertverlusts des Euros im Nachgang zur Finanzkrise resultierte auf
den CHF-Krediten der Klägerin per 31. Dezember 2011 ein Währungs- bzw.
Kursverlust in der Höhe von EUR 2'463'550.– (act. 3/25 S. 450; act. 13 Rz. 139
sowie act. 32 Rz. 421; nicht EUR 2'736'365.– wie in act. 1 Rz. 252 aufgeführt).
2. Standpunkt der Klägerin
Die Klägerin fordert von der Beklagten Schadenersatz wegen Pflichtverlet-
zungen im Zusammenhang mit der Kreditvergabe und beruft sich dabei auf den

- 22 -
zwischen den Parteien bestehenden Vermögensverwaltungsvertrag; die daraus
resultierenden Pflichten der Beklagten seien auch für die Kreditvergabe massge-
bend (die Vermögensverwaltung an sich wird nicht beanstandet). Pflichtwidrig sei
es gewesen, der Klägerin zu raten, nicht bankmässige Investitionen nicht aus
dem eigenen Vermögen zu tätigen, sondern das gesamte Vermögen anzulegen
und andere Investitionen und Ausgaben aus Krediten der Beklagten zu finanzie-
ren (Verletzung der Beratungspflicht durch den Rat zur Kreditaufnahme). Die Kre-
ditgewährungen hätten aufgrund des Leverage-Effekts automatisch zu einer un-
passenden Erhöhung der Risiken geführt. Dies habe dem risikoaversen Profil der
Klägerin und dem anvisierten Ziel der Vermögenssicherung widersprochen (act. 1
Rz. 275 ff.).
Eine zusätzliche Sorgfaltswidrigkeit sei gewesen, der Klägerin zur Aufnahme der
Kredite in Schweizer Franken statt in Euro zu raten (Verletzung der Beratungs-
pflicht durch den Rat zur Kreditaufnahme in Schweizer Franken). Vorliegend sei
durch die massive Kreditgewährung in Schweizer Franken ein Währungsrisiko
entstanden, welches dem Vermögensverwaltungsvertrag und dem risikoaversen
Profil der Klägerin diametral widersprochen habe (act. 32 Rz. 92 ff.).
Schliesslich seien Vermögensverwaltung und Kredite nach dem (tatsächlichen
wie objektivierten) Willen der Parteien keine voneinander unabhängigen Verträge
gewesen, sondern hätten ein einheitliches Rechtsverhältnis mit dem Gegenstand
der Vermögensverwaltung gebildet (act. 32 Rz. 51).
3. Standpunkt der Beklagten
Die Beklagte bestreitet, dass die vorliegende Streitigkeit in einem Zusam-
menhang mit dem Vermögensverwaltungsvertrag stehe. Die Klägerin mache ei-
nen durch die Kreditaufnahme in Schweizer Franken erlittenen Währungsverlust
geltend. Diese Kredite seien im Rahmen einer separaten Kreditbeziehung (und
unter separaten Rahmenkreditverträgen) aufgenommen worden und hätten zu
keinem Zeitpunkt Teil des Vermögensverwaltungsmandats gebildet. Es habe zu
keinem Zeitpunkt dem Verständnis der Parteien entsprochen, dass auch die spä-
ter aufgenommenen Kredite in irgendeiner Form Bestandteil des Vermögensver-

- 23 -
waltungsmandates bilden würden (act. 13 Rz. 68). Massgeblich seien vorliegend
vielmehr die im Rahmen einer Kreditbeziehung bestehenden – eingeschränkten –
Aufklärungs- und Beratungspflichten und nicht die spezifischen Pflichten des
Vermögensverwaltungsvertrages (act. 13 Rz. 89).
Angesichts der zu erwartenden Rendite bei Anlage des Verkaufserlöses und der
niedrigen Zinssätze für Kredite sei es für die Klägerin aus damaliger Sicht vorteil-
hafter gewesen, den gesamten Verkaufserlös anzulegen und die Immobilienpro-
jekte über Kredite zu finanzieren. Die Klägerin habe mit diesem Vorgehen (Wech-
selkursverluste ausgeklammert) eine deutlich über den Zinskosten für die Kredite
liegende Rendite erwirtschaftet (act. 13 Rz. 184 f.). Die Klägerin habe sich ganz
bewusst für die Aufnahme von Krediten in Schweizer Franken entschieden, um
vom Zinsvorteil gegenüber EUR-Krediten zu profitieren. Das mit der Kreditauf-
nahme in Schweizer Franken verbundene Währungsrisiko sei der Klägerin be-
kannt gewesen (act. 13 Rz. 165).
IV. (Materielles)
4. Anwendbares Recht
In der "Verwaltungsvollmacht" vom 24. März 2006 (act. 3/3 S. 1) haben die
Parteien auf ihre Rechtsbeziehung Schweizer Recht für anwendbar erklärt. Damit
wurde im Sinne von Art. 116 IPRG die Rechtswahl zugunsten Schweizer Rechts
gültig getroffen.
5. Vermögensverwaltungsvertrag als Anspruchsgrundlage?
Zunächst ist zu prüfen, ob sich die im Zusammenhang mit den streitgegen-
ständlichen Kreditgewährungen geltenden Pflichten der Beklagten aus dem zwi-
schen ihr und der Klägerin vorliegenden Vermögensverwaltungsvertrag ergeben
bzw. ableiten lassen.

- 24 -
5.1. Vorliegen einer kreditfinanzierten Anlage?
5.1.1. Vorbringen der Parteien
Für ihren Stadtpunkt, dass vorliegend auftragsrechtliche Aufklärungspflich-
ten massgebend sind, beruft sich die Klägerin auf die bundesgerichtliche Recht-
sprechung, wonach im Rahmen der Anlageberatung bzw. Vermögensverwaltung
die Anforderungen an die Aufklärungspflicht der Bank höher sind, wenn der Kun-
de nicht nur mit seinem Vermögen, sondern auch mit von der Bank gewährten
Krediten spekuliert. Vorliegend handle es sich um eine faktisch kreditfinanzierte
Anlage. Daher seien die Kredite nicht vom Vermögensverwaltungsvertrag ge-
trennt zu betrachten, so dass die erhöhten Aufklärungspflichten auch im vorlie-
genden Streitgegenstand zur Anwendung kämen.
Zwar seien die Anlagen unter dem Verwaltungsvertrag vollständig aus eigenen
Mitteln – dem der Beklagten überwiesenen Erlös aus dem Unternehmensverkauf
– finanziert worden. Nach erfolgter Vermögensanlage habe die Beklagte der Klä-
gerin allerdings Kredite für Ausgaben und nicht bankmässige Investitionen ge-
währt, wobei das Depot jeweils unangetastet geblieben und als Kreditsicherheit
gedient habe. Eine solche Vermögensanlage sei aus folgenden Überlegungen als
kreditfinanziert zu betrachten: Ein Anleger könne nur das Geld bankenmässig an-
legen, welches ihm effektiv für die bankmässige Anlage zur Verfügung stehe. Ob
ein Anleger die Anlagen bei der Bank von Anfang an aus Krediten der Bank finan-
ziert oder die Anlagen zunächst aus eigenen Mitteln erwirbt, danach aber Ausga-
ben und nicht bankmässige Investitionen aus Krediten der Bank finanziert, mache
wirtschaftlich betrachtet keinen Unterschied. ln beiden Fällen lege der Anleger bei
der Bank einen Geldbetrag an bzw. lasse einen Geldbetrag weiterhin angelegt,
welchen er der Bank aus eigener Kraft nicht zur Verwaltung hätte übergeben kön-
nen. Denn der Anleger könne in beiden Fällen nur deshalb einen bestimmten Be-
trag anlegen bzw. angelegt lassen, weil ihm die Bank Kredite gewährt. Damit sei
seine bankmässige Vermögensanlage wirtschaftlich betrachtet in beiden Fällen
gleichermassen fremdfinanziert (act. 1 Rz. 108-111). Benötigt ein Anleger, der
sein Vermögen von einer Million CHF bei einer Bank angelegt hat, für eine nicht
bankmässige Investition in ein Kunstwerk eine halbe Million CHF, müsste er die

- 25 -
Hälfte seiner bankmässigen Anlagen verkaufen, um das Kunstwerk erwerben zu
können. Würde er stattdessen von der Bank (gegen Verpfändung aller Anlagen)
einen Kredit für den Kauf des Kunstwerkes aufnehmen, bewirkte das zwangsläu-
fig eine Erhöhung des Risikos, eigene Mittel zu verlieren: Das Verlustrisiko aus
den beibehaltenen bankmässigen Anlagen würde in diesem Fall unverändert be-
stehen bleiben, und das Risiko, auf der Investition in das Kunstwerk ebenfalls ei-
nen Verlust zu erleiden, hinzukommen. Dass die Bank formal den Kredit zum
Zweck erteilt, das Kunstwerk zu erwerben, ändere nichts daran, dass der Anleger
nun doppelt so viel Geld bankmässig angelegt hat (eine Million), als ihm aus ei-
genen Mitteln zur Verfügung stehe (eine halbe Million; act. 1 Rz. 112).
Dass nicht die formale, sondern diese wirtschaftliche Betrachtungsweise massge-
bend sei, ergebe sich schon ohne weiteres daraus, dass die Kernfrage bei der
Vermögensanlage darin bestehe, welche Chancen und Risiken mit einer be-
stimmten Vermögensanlage für den Anleger verbunden seien und ob der Anleger
fähig und willens sei, diese Risiken einzugehen. Der Begriff des "Risikos" sei da-
bei immer ein wirtschaftlicher. Immer gehe es um die materielle Beurteilung der
Frage, ob der Anleger zugunsten von Renditechancen ein bestimmtes Risiko, ei-
nen finanziellen Verlust auf dem eigenen Vermögen zu erleiden, eingehen könne
und wolle. Die Beurteilung dieser Frage falle aber gleich aus, ob der Anleger von
Beginn weg bankmässige Anlagen auf Kredit tätigt oder ob er zunächst alles ei-
gene Geld anlegt und erst später gegen Verpfändung der bankmässigen Anlagen
Kredite für die Finanzierung von Ausgaben und nicht bankmässigen Investitionen
von der Bank erhält (act. 1 Rz. 113).
Hinsichtlich der Pflichten einer Bank könne es keine Rolle spielen, ob der Kunde
im Rahmen einer Vermögensverwaltung von Beginn weg auf Kredit anlegt, womit
die auftragsrechtliche Sorgfalts- und Treuepflicht gemäss bundesgerichtlicher
Praxis in erhöhtem Masse anwendbar wäre, oder ob er, so wie die Klägerin vor-
liegend, zuerst nur eigene Mittel anlegt, und anschliessend zur Bestreitung ande-
rer Ausgaben Kredite aufnimmt, damit die angelegten Mittel weiterhin angelegt
bleiben können. ln beiden Fällen bestehe zwischen den Parteien ein Vermögens-
verwaltungsvertrag, und die Fälle seien auch wirtschaftlich gleich, insbesondere

- 26 -
die für den Kunden bestehenden Risiken. Die sorgfältige und professionelle
Handhabung dieser Risiken sei der Kern jeder Beratung oder Vermögensverwal-
tung durch eine Bank. Entsprechend fehle eine Rechtfertigung dafür, weshalb die
Pflichten der Bank in den beiden Konstellationen verschieden sein sollen (act. 32
Rz. 57).
Dass es keinen Unterschied mache, ob ein Anleger von Beginn weg Fremdmittel
anlegt oder nachträglich Kredite für Ausgaben und nicht bankmässige Investitio-
nen aufnimmt, und die Kredite in beiden Fällen in die Betrachtung der Vermö-
gensanlage miteinzubeziehen seien, liege auch dem EDV-System der Beklagten
zu Grunde. Das belege der Eintrag L._____s vom 27. August 2009 in den Contact
Reports, wo dieser Folgendes festgehalten habe (act. 3/21 S. 40): "changed risk
profile to high, because system always includes the loan when calculating the as-
set allocation. the real risk profile of the client for his investments remains de-
fensif." Das EDV-System der Beklagten habe eine Warnung generiert, weil die
Vermögensanlage im Fall der Klägerin nicht mit dem defensiven Anlageprofil ver-
einbar gewesen sei. Dies, weil das EDV-System der Beklagten die Sachlage als
teilweise kreditfinanzierte Anlage bewertet habe ("system always includes the lo-
an when calculating the asset allocation"). Entsprechend habe das EDV-System
festgestellt, dass das Depot der Klägerin wegen des mit kreditfinanzierten Anla-
gen verbundenen Leverage-Effekts gemessen am vereinbarten defensiven Profil
zu hohe Risiken aufgewiesen habe. L._____ habe auf diese Situation reagiert, in-
dem er das defensive Risikoprofil der Klägerin im EDV-System auf "high" abge-
ändert habe (act. 1 Rz. 114 f.).
Weiter stellt sich die Klägerin auf den Standpunkt, der Rat zur Kreditaufnahme für
die Finanzierung von nicht bankmässigen Investitionen sei pflichtwidrig gewesen,
da die Kreditgewährung aufgrund des – für kreditfinanzierte Anlagen typischen –
Leverage-Effekts automatisch zu einer unpassenden Erhöhung der Risiken für die
Klägerin geführt habe. Vor der ersten Kreditgewährung sei das Depot den Be-
dürfnissen und Zielen der Klägerin entsprechend zusammengesetzt gewesen.
Jede Risikoerhöhung habe automatisch dazu geführt, dass die Risiken nun das
erlaubte Mass überschritten und die Vermögensanlage nicht mehr den Bedürfnis-

- 27 -
sen und Zielen der Klägerin entsprochen habe (act. 1 Rz. 103 ff., 278). In der
Replik ergänzt die Klägerin, dass sowohl im Fall, in welchem die Bank von Beginn
weg einen Lombardkredit gewährt, als auch im Fall, in welchem zunächst Eigen-
mittel angelegt werden und anschliessend ein Lombardkredit gewährt wird, das
den Leverage-Effekt auslösende Element vorhanden sei: Der Anleger lege mit Hil-
fe der Kredite der Bank mehr Geld an, als er aus eigener Kraft anlegen könnte.
Die Anlagen seien in der zweiten Variante indirekt kreditfinanziert, weil sie ohne
die Krediterteilungen verkauft werden müssten. Identisch mit der Sachlage bei be-
reits anfänglicher Kreditgewährung sei auch, dass die Anlagen als Sicherheit
dienten, also ein Lombardkredit vorlag (act. 32 Rz. 455). Weiter habe das für
fremdfinanzierte Anlagen typische Verschuldungsrisiko auch vorliegend bestan-
den: Bei einem Totalverlust der bankmässigen Anlagen und/oder einem Wertver-
lust der aus Krediten erworbenen Vermögenswerte hätten die Vermögenswerte je
nach konkreter Entwicklung nicht ausgereicht, um die Kredite zu tilgen (act. 32
Rz. 468).
Die Beklagte bestreitet das Vorliegen einer kreditfinanzierten Anlage. Das
für kreditfinanzierte Anlagen typische Überschuldungsrisiko – im Falle eines To-
talverlustes verliert der Anleger nicht nur seine Eigenmittel, sondern hat auch die
aufgenommenen Kredite zurückzubezahlen – habe vorliegend gerade nicht be-
standen, da die Klägerin (anders als bei einer kreditfinanzierten Anlage) mit den
aufgenommenen Krediten nicht die Anlagen unter dem Vermögensverwaltungs-
vertrag, sondern vornehmlich den Erwerb von Immobilien finanziert habe. Selbst
bei einem Totalverlust der Anlagen unter dem Vermögensverwaltungsvertrag ha-
be den aufgenommenen Krediten ein Wert in Form der erworbenen Immobilien
gegenübergestanden, welcher zur Tilgung des jeweiligen Kredits hätte herange-
zogen werden können. Es handle sich damit von vornherein um eine andere Aus-
gangslage als bei einer kreditfinanzierten Anlage. So gelte gemäss bundesge-
richtlicher Rechtsprechung eine Spekulation nicht als riskanter, als wenn der
Bankkunde mit eigenem Vermögen spekuliert, wenn der für die Spekulationen
verwendete Bankkredit durch die Verpfändung von Wertpapieren gesichert war
(act. 13 Rz. 180 ff.; act. 13 Rz. 219 m.H.a. Urteil des Bundesgerichts 4C.265/2001
vom 15. Januar 2002).

- 28 -
Die Beklagte bestreitet, dass ihr EDV-System die Sachlage als kreditfinanzierte
Anlage bewertet haben soll. Hintergrund des Contact Report vom 27. August
2009 (act. 3/21 S. 27) sei eine Unzulänglichkeit im damaligen System gewesen:
Ihr elektronisches Risikobewertungssystem sei zu jenem Zeitpunkt nicht in der
Lage gewesen, verschiedene Depots des Kunden unabhängig voneinander zu
betrachten. Das System sei so ausgerichtet gewesen, dass es sämtliche Aktiven
und Passiven eines Kunden konsolidiert und gesamthaft betrachtet habe – auch
bei voneinander unabhängigen Depots und Anlagen. So habe das System bei der
Risikobewertung der Anlagen der Klägerin auch die separat geführten Kredite
miteinbezogen und das Risiko fälschlicherweise als "high" eingestuft. Denn die
(zu jenem Zeitpunkt bereits umfangreichen) Kredite hätten in Schweizer Franken
gelautet und das System sei durch den Einbezug der Kredite irrtümlich von einer
Konzentration ("allocation") der Vermögensanlage in der Fremdwährung Schwei-
zer Franken ausgegangen. ln der Folge habe das System eine automatische
Warnmeldung generiert, weil sich das vermeintliche Risiko der Anlage nicht mit
dem hinterlegten defensiven Profil gedeckt habe (act. 39 Rz. 269 f.).
Im Zusammenhang mit dem von der Klägerin geltend gemachten Leverage-Effekt
– durch die aufgenommenen Kredite habe sich das Risiko der Anlagen unter dem
Vermögensverwaltungsvertrag erhöht, so dass die Vermögensanlage nicht mehr
einem defensiven Mandat entsprochen habe (act. 1 Rz. 103 ff. und 278) – weist
die Beklagte darauf hin, dass die Kreditaufnahme an der Wahrscheinlichkeit, mit
der Vermögensanlage überhaupt einen Verlust zu erleiden, nichts geändert habe.
Die Beklagte habe die Vermögenswerte der Klägerin vereinbarungsgemäss im
Rahmen eines defensiven Vermögensverwaltungsmandates angelegt und verwal-
tet. Die Kredite seien vollkommen unabhängig vom Vermögensverwaltungsman-
dat aufgenommen worden und hätten auf die Anlage der Vermögenswerte keiner-
lei Einfluss gehabt. Sie hätten weder an der Zusammensetzung des Depots, noch
an den getroffenen Anlageentscheiden noch am Risiko der Anlagen etwas geän-
dert. Das Vermögensverwaltungsmandat habe während der gesamten Vertrags-
dauer einem defensiven Anlageprofil entsprochen und wäre von der Beklagten
ohne die aufgenommen Kredite in genau derselben Art und Weise verwaltet wor-
den. Der einzige Unterschied habe letztlich darin bestanden, dass mehr Mittel an-

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gelegt gewesen seien, als wenn keine Kredite aufgenommen worden wären. Dies
sei wiederum ein bewusster Entscheid der Klägerin und nicht etwa ein Anlageent-
scheid der Beklagten gewesen (act. 13 Rz. 168 ff., act. 39 Rz. 215 ff.).
Selbst wenn sich die Kredite in irgendeiner Form auf die bestehenden Anlagen
ausgewirkt hätten und sich das Risiko der Anlagen dadurch in irgendeiner Weise
erhöht hätte, mit dem von der Klägerin erlittenen Währungsverlust – die Klägerin
mache ja diesen geltend – habe dies nicht das Geringste zu tun gehabt. Es gehe
vorliegend nicht darum, dass die Klägerin durch die angebliche Erhöhung des Ri-
sikos der Anlagen einen Verlust erlitten habe. Vorliegend habe sich nicht das an-
geblich erhöhte Risiko der Vermögensanlage realisiert, sondern das mit den Kre-
diten eingegangene Währungsrisiko (act. 13 Rz. 166 f.).
5.1.2. Rechtliches und Würdigung
In der Tat geht die Rechtsprechung des Bundesgerichts davon aus, dass die
Anforderungen an die Aufklärungspflicht eines Vermögensverwalters höher sind,
wenn der Kunde als Auftraggeber nicht nur mit seinem Vermögen, sondern auch
mit von der Bank gewährten Krediten spekuliert (Urteil 4A_140/2011 vom 27. Juni
2011 E. 3.1; BGE 133 III 102 f.; BGE 119 II 335; BGE 115 II 66 f.). Der Grund liegt
im Umstand, dass die Spekulation mit Krediten speziell risikobehaftet ist (BGE
115 II 62 E. 3c). Bei einer ganz oder teilweise kreditfinanzierten Anlagestrategie
ist der Anleger erhöhten Verlustrisiken ausgesetzt. Im "worst case" (vollständiger
Wertverlust der investierten Anlagen und Finanzprodukte) verliert er nicht nur sein
eigenes Vermögen; zusätzlich besitzen die mit fremdem (geliehenem) Geld finan-
zierten Anlagen keinen Gegenwert mehr, aber der Kredit muss trotzdem (samt
Zinsen) gleichwohl bedient werden. Zur Verlustgefahr tritt hier somit die Verschul-
dungsgefahr hinzu, auf welche der Vermögensverwalter einen hierüber nicht be-
reits aufgeklärten und erfahrenen Anleger in aller Deutlichkeit hinzuweisen hat
(JEAN-MARC SCHALLER, Handbuch des Vermögensverwaltungsrechts, Zürich
2013, N 141 f.). Im Zusammenhang mit erhöhten Anforderungen an die Aufklä-
rungspflicht bei Spekulation mit Krediten hielt das Bundesgericht indessen fest,
dass die Spekulation nicht als riskanter gelten kann, als wenn der Bankkunde mit
eigenem Vermögen spekuliert, wenn der für die Spekulation verwendete Bank-

- 30 -
kredit durch die Verpfändung von Wertpapieren gesichert war (Urteil 4C.26/2001
vom 15. Januar 2002 E. 2b.cc). Das Bundesgericht erwog dies in einem Fall, in
welchem ein Kunde Kredite aufnahm, um Optionsgeschäfte zu tätigen, wobei die
Kredite durch bereits bestehende, bei der Bank hinterlegte Wertschriften des
Kunden besichert waren.
Wie die Optionsgeschäfte in diesem Bundesgerichtsentscheid wurden die
Investitionen der Klägerin vorliegend über einen Lombardkredit finanziert. Im zi-
tierten Entscheid dienten bereits bestehende, bei der Bank hinterlegte Wertschrif-
ten des Kunden als Kreditsicherheit. Vorliegend dienten die durch die Klägerin im
Rahmen des defensiven Vermögensverwaltungsmandats verwalteten Wertschrif-
ten als Sicherheit für die Kredite. In beiden Fällen wurden die Geschäfte also über
Lombardkredite finanziert, welche durch anderweitige Aktiven des Bankkunden
gesichert waren. Damit fehlt hier das bei kreditfinanzierten Anlagen typische
Überschuldungsrisiko (vgl. auch act. 13 Rz. 219 f.), wonach der Kunde bei einem
Totalverlust der Anlagen neben dem Verlust der Eigenmittel auch noch den auf-
genommenen Kredit zurückzuzahlen hat. Die Klägerin hat den Kredit nicht zur Fi-
nanzierung der Anlagen unter dem Vermögensverwaltungsvertrag eingesetzt,
sondern hat damit vorwiegend Immobilien finanziert. In ihrem Fall verfügt sie bei
einem Totalverlust bzw. Wertverlust der aus den Krediten finanzierten Vermö-
genswerte noch über den Gegenwert der Anlagen unter dem Verwaltungsvertrag,
und könnte diesen zur Tilgung des Kredits heranziehen. In einem solchen Fall be-
steht für sie kein höheres Risiko, als wenn sie für die Investitionen statt der Kredi-
te ihr eigenes Vermögen direkt einsetzt. Dies ist anders als bei einem Totalverlust
der Anlagen ohne bestehende Kreditsicherheit, wo unter Umständen kein Vermö-
gen vorhanden ist, mit welchem die Kreditschuld getilgt werden könnte. Dass es
die beiden Fälle auseinanderzuhalten gilt, beleuchtet schliesslich auch der Um-
stand, dass andernfalls jede – zu welchem Zweck auch immer erfolgte – Kredit-
aufnahme eines Kunden, welcher mit der Bank einen Vermögensverwaltungsver-
trag abgeschlossen hat, die Anlage unter dem Vermögensverwaltungsvertrag zu
einer kreditfinanzierten Anlage machen würde.

- 31 -
Die Klägerin wendet ein, dieser Bundesgerichtsentscheid sei nicht einschlägig, da
das Bundesgericht davon ausgegangen sei, dass die hinterlegten Wertschriften
den Kredit vollständig abdeckten; vorliegend sei aber erstens nicht gewährleistet
gewesen, dass die Kredite durch die verpfändeten Wertpapiere gesichert gewe-
sen seien, sondern es habe das Risiko bestanden, dass der Wert der verpfände-
ten Anlagen gesunken wäre und der Wert der Sicherheit zur Deckung der Kredite
nicht mehr ausgereicht hätte. Zweitens sei auch nicht gewährleistet, dass die
bankmässigen Anlagen und die aus den Krediten finanzierten Vermögenswerte
insgesamt zur Rückzahlung der Kredite ausgereicht hätten (act. 32 Rz. 468-471).
Dem ist zu entgegnen, dass vorliegend bei einem Totalverlust der mit den Kredi-
ten finanzierten Werte (Immobilien usw.) die den Kredit sichernden und defensiv
angelegten Werte unter dem Vermögensverwaltungsvertrag zur Deckung der
Kredite gereicht hätte. Nach den Rahmenkreditverträgen mussten die bean-
spruchten Kredite inkl. einer Sicherheitsmarge jederzeit durch die verpfändeten
Vermögenswerte gedeckt sein (u.a. act. 3/22 S. 3; vgl. dazu auch oben Ziffer
III.1). Wie die Beklagte richtig ausführt (act. 39 Rz. 225 f.), weist die Klägerin auch
nicht nach, dass der Wert der erworbenen Liegenschaften nicht den Wert der
Kredite (inkl. Fremdkapitalkosten; vgl. dazu act. 32 Rz. 473 f. und act. 39 Rz. 227)
erreicht hätte. Weiter handelt es sich bei Immobilien um grundsätzlich wertsichere
und wertbeständige Anlagen; dass es vorliegend anders sein soll, hat die Klägerin
auch nicht behauptet. Davon, dass ein Wertverlust der bankmässigen Anlagen
und der aus den Krediten erworbenen bzw. damit finanzierten Vermögenswerte in
der Art erfolgen würde, dass die Vermögenswerte insgesamt zur Tilgung der Kre-
dite nicht ausreichen würden, muss für das Vorliegen einer gesicherten Anlage
nicht ausgegangen werden.
Hinsichtlich des Eintrags L._____s in den Contact Reports vom 27. August 2009
"changed risk profile to high, because system always includes the loan when cal-
culating the asset allocation. the real risk profile of the client for his investments
remains defensif." (act. 3/21 S. 40) ist die Erklärung der Beklagten (vgl. act. 13
Rz. 270) nachvollziehbar und entspricht dem Wortlaut des Contact Report, wo-
nach das EDV-System das Risiko der Anlagen unter dem Vermögensverwal-
tungsvertrag nicht (im Gegensatz zur Klägerin, vgl. act. 1 Rz. 114 f.) deshalb als

- 32 -
hoch einstufte, weil es von einer kreditfinanzierten Anlage oder einem Leverage-
Effekt ausging, sondern weil die zu jenem Zeitpunkt bereits umfangreichen Kredi-
te in Schweizer Franken lauteten und es durch den Einbezug der Kredite ("system
always includes the loan") irrtümlich von einer Konzentration ("allocation") der
Vermögensanlage in der Fremdwährung Schweizer Franken ausging, weshalb
das Risikoprofil der Anlagen im System angepasst werden musste; das Risikopro-
fil habe zu jeder Zeit dem vereinbarten defensiven Anlageprofil entsprochen ("the
real risk profile of the client for his investments remains defensif"). Somit kann
auch aus diesem Eintrag bzw. dem EDV-System der Beklagten nicht auf das Vor-
liegen einer kreditfinanzierten Anlage geschlossen werden.
Aus der genannten Rechtsprechung des Bundesgerichts, wonach die Anforde-
rungen an die Aufklärungspflicht eines Vermögensverwalters höher sind, wenn
der Auftraggeber nicht nur mit seinem Vermögen, sondern auch mit von der Bank
gewährten Krediten spekuliert, könnte die Klägerin auch bei Vorliegen einer kre-
ditfinanzierten Anlage ohnehin nichts ableiten. Denn diese Rechtsprechung betraf
Fälle, welche die Haftung der Bank für die im Rahmen der Anlageberatung bzw.
Vermögensverwaltung zum Nachteil des Kunden verursachten Verluste zum
Thema hatten. Die erhöhten Anforderungen betrafen dabei die Aufklärung im
Rahmen der Anlageberatung bzw. Vermögensverwaltung und begründeten sich in
der Finanzierung der Anlagen durch Kredite. Die Klägerin macht vorliegend aber
eine Pflichtverletzung im Zusammenhang mit der Kreditgewährung geltend, näm-
lich das Unterlassen einer Aufklärung über die massiven Währungsrisiken; der
Schaden wurde hier durch den Währungsverlust verursacht. Die Verwaltung des
Vermögens unter dem zwischen den Parteien bestehenden Vermögensverwal-
tungsvertrag bemängelt die Klägerin nicht; auch liegt kein im Rahmen der Vermö-
gensverwaltung entstandener Schaden vor. Insofern ist der vorliegende Sachver-
halt mit demjenigen im Bundesgerichtsentscheid auch nicht vergleichbar, als dort
die Pflichtverletzung der Bank hinsichtlich der Optionsgeschäfte (mit Krediten er-
worbene Werte) Thema ist, hier aber die Pflichtverletzung im Zusammenhang mit
der Kreditgewährung selber geltend gemacht wird. Was mit den Krediten finan-
ziert wurde, spielt für die Beziehung der Klägerin zur Beklagten keine Rolle.

- 33 -
Weiter stellt sich die Klägerin auf den Standpunkt, die Kreditgewährung ha-
be aufgrund des – für kreditfinanzierte Anlagen typischen – Leverage-Effekts au-
tomatisch zu einer unpassenden Erhöhung der Risiken für sie geführt. Vor der
ersten Kreditgewährung sei das Vermögensverwaltungs-Depot den Bedürfnissen
und Zielen der Klägerin entsprechend zusammengesetzt gewesen. Jede Risiko-
erhöhung habe automatisch dazu geführt, dass die Risiken das erlaubte Mass
überschritten und die Vermögensanlage nicht mehr den Bedürfnissen und Zielen
der Klägerin entsprochen habe (vgl. oben Ziffer 5.1.1). Als Leverage-Effekt wird
die Hebelwirkung beim Einsatz von Fremdkapital bezeichnet. Bei einer kreditfi-
nanzierten Anlage nimmt der Kunde zusätzlich zu seinen eigenen Mitteln Fremd-
kapital auf, um damit Anlagen zu tätigen. Da dem Kunden durch die Aufnahme
von Krediten zusätzliche Mittel zur Anlage zur Verfügung stehen, kann er auf-
grund der vergrösserten Anlagesumme absolut gesehen einen höheren Gewinn
erzielen. Gleichzeitig hat der Kunde aufgrund der höheren Anlagesumme aber
auch ein höheres Verlustrisiko. Hinzu kommt, dass der Kunde bei einem Totalver-
lust nicht nur seine Eigenmittel verliert (Verlustgefahr), sondern auch noch die
aufgenommenen Kredite (samt Zinsen) zurückzuzahlen hat (Verschuldungsge-
fahr). Der Hebeleffekt ist direkt durch den prozentualen Anteil des Kredits am Ge-
samtvermögen bestimmt: je höher dieser Anteil (Leverage) ist, desto stärker stei-
gen sowohl der erwartete Ertrag als auch das Portfoliorisiko (vgl. JEAN-MARC
SCHALLER, Handbuch des Vermögensverwaltungsrechts, Zürich 2013, N 141 f.;
MARTINA LANDOLT, Kreditfinanzierte Vermögensanlagen: Chancen und Risiken
aus Sicht eines Privatanlegers, Bern 2009, S. 33 f.). Wie die Beklagte richtig vor-
trägt (vgl. act. 13 Rz. 179 f.), hat die Kreditaufnahme vorliegend nicht zu einer für
den Leverage-Effekt typischen Erhöhung des Gewinnpotentials bzw. Verlustrisi-
kos der Vermögensanlage geführt. Denn das Portfolio entsprach dem vereinbar-
ten defensiven Anlageprofil, und auf die getroffenen Anlageentscheide hatte die
Kreditaufnahme keinen Einfluss. So weist die Klägerin selbst darauf hin, dass in
einem Fall wie dem vorliegenden – wo die Kreditaufnahme zwecks Finanzierung
nicht bankmässiger Investitionen erfolgt – das Verlustrisiko aus den beibehalte-
nen bankmässigen Anlagen unverändert bestehen bleibt (vgl. act. 1 Rz. 112). In-
sofern ist ein Leverage-Effekt hier nicht gegeben. Wie die Klägerin selbst ausführt

- 34 -
(vgl. oben Ziffer 5.1.1), ist dieser für kreditfinanzierte Anlagen typisch. Eine solche
liegt hier aber aufgrund der den Kredit sichernden Anlagen nicht vor.
Schliesslich ist unter dem Gesichtspunkt des Kausalzusammenhangs zwischen
dem Schaden und der allfälligen Pflichtverletzung durch die Beklagte (vgl. oben
Ziffer 5.1.1, act. 13 Rz. 166 f.) zu erwähnen, dass die Klägerin mit der vorliegen-
den Klage den sich aus dem Währungsrisiko verwirklichten Schaden geltend
macht. Selbst wenn man davon ausginge, dass mit der vorliegenden Kreditge-
währung ein Leverage-Effekt entstanden wäre und damit ein erhöhtes Risiko für
die Anlagen unter dem Vermögensverwaltungsvertrag bestanden hätte, wäre ein
Kausalzusammenhang zum geltend gemachten Schaden nicht ersichtlich. Denn
das für die Anlagen bestehende Risiko hat sich vorliegend nicht in einem Scha-
den manifestiert.
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass hier keine kreditfinanzierte Anlage vor-
liegt und sich daher daraus ein auf dem Vermögensverwaltungsvertrag basieren-
der Anspruch nicht ableiten lässt.
5.2. Aufgrund einer umfassenden Interessenwahrungspflicht?
Für ihren Standpunkt, bei der Gewährung der Kredite seien Pflichten aus
dem Vermögensverwaltungsvertrag massgebend, beruft sich die Klägerin weiter
darauf, dass das Bundesgericht in ständiger Praxis betone, dass die lnteressen-
wahrungspflicht der Bank aus einem Vermögensverwaltungsvertrag umfassend
sei. Wenn eine Bank wegen des vom Kunden unerwünschten Währungsrisikos
nicht zu substanziellen Anlagen in Fremdwährungen raten dürfe, handle sie
ebenso sorgfaltswidrig, wenn sie dem Kunden dazu rät, dasselbe unerwünschte
Währungsrisiko durch Kreditaufnahme in Fremdwährungen zu schaffen. Die for-
malistische Vorstellung, die Bank dürfe den Hut als Vermögensverwalterin able-
gen und ungeachtet ihrer umfassenden lnteressenwahrungspflicht aus dem Man-
dat nun (massiv) Kredite in Fremdwährungen empfehlen, sei nicht haltbar (act. 1
Rz. 288). Infolge des Vorliegens eines Vermögensverwaltungsvertrages habe die
Beklagte in jedem Fall die Pflicht gehabt, die Klägerin sorgfältig aufzuklären und
zu beraten, selbst wenn es sich beim Vermögensverwaltungsvertrag und den

- 35 -
Kreditverhältnissen um separate Rechtsverhältnisse gehandelt hätte. Denn bei
Vorliegen eines Vermögensverwaltungsvertrages habe die Bank immer eine um-
fassende lnteressenwahrungspflicht (act. 32 Rz. 59 f. m.H.a. Urteil 4A_364/2013
vom 19. November 2012 E. 6). Gemäss Bundesgericht habe eine Bank deshalb
auch bei der Vergabe eines Kredits eine lnteressenwahrungspflicht, wenn mit
dem Kreditnehmer ein Vermögensverwaltungsvertrag besteht. Oder, wie es das
Bundesgericht formuliere, die Bank habe nur dann keine lnteressenwahrungs-
pflicht bei der Kreditvergabe, wenn mit dem Kreditnehmer kein Vermögensverwal-
tungsvertrag besteht (act. 32 Rz. 60 f. m.H.a. Urteil 4C.205/2006 vom 21. Februar
2007 E. 3.4.2).
Im von der Klägerin erwähnten Urteil hielt das Bundesgericht fest, dass von
den drei möglichen Formen von Verträgen für die börsenmässige Vermögensan-
lage – die blosse Konto-/Depotbeziehung, die Anlageberatung und die eigentliche
Vermögensverwaltung – die Aufklärungs- und Beratungspflicht bei der Vermö-
gensverwaltung am umfassendsten sei (Urteil 4A_364/2013 vom 19. November
2012 E. 6). Im betreffenden Fall hatte eine ausgebildete Krankenschwester, wel-
che zuletzt als Mitarbeiterin der O._____ gearbeitet und über ein Einkommen von
CHF 4'500.– sowie ein Vermögen von CHF 13'000.– verfügt hatte, sich nach einer
substantiellen Erbschaft in den Ruhestand gesetzt und einer Bank die Erbschaft
mit der Absicht zur Verwaltung übergeben, daraus künftig ihren Lebensunterhalt
zu bestreiten. In der Streitigkeit ging es um Verluste aus von der Bank getätigten
Investitionen, für welche diese schliesslich haftete. Dieser Fall ist mit dem vorlie-
genden jedoch nicht vergleichbar, da hier unbestritten ist, dass die Beklagte das
Vermögen der Klägerin wie vereinbart verwaltet hat, die Haftung im Zusammen-
hang mit dem zur Verwaltung überlassenen Vermögen somit kein Thema ist. Die
Auffassung der Klägerin, wonach eine Bank, welche wegen des vom Kunden un-
erwünschten Währungsrisikos nicht zu substanziellen Anlagen in Fremdwährun-
gen raten dürfe, – infolge der umfassenden lnteressenwahrungspflicht – ebenso
sorgfaltswidrig handle, wenn sie dem Kunden dazu rät, dasselbe unerwünschte
Währungsrisiko durch Kreditaufnahme in Fremdwährungen einzugehen, trifft hier
nicht zu. Im Vergleich zur blossen Konto-/Depotbeziehung und Anlageberatung
gelten bei der Vermögensverwaltung erhöhte und umfassende Sorgfaltspflichten.

- 36 -
Diese rühren daher, dass der Kunde bei der Vermögensverwaltung den Entscheid
über die einzelnen vorzunehmenden Investitionen (im Rahmen der im Vermö-
gensverwaltungsvertrag vereinbarten Konditionen) vollumfänglich der Bank über-
lässt, das heisst, dass die Bank vor der Vornahme einer Investition mit dem Kun-
den keine Rücksprache nehmen oder von ihm eine Einwilligung einholen muss.
Die streitgegenständlichen Kredite in Schweizer Franken aufzunehmen, sich da-
mit anders als bei der Vermögensverwaltung gefahrenen Strategie dem Wäh-
rungsrisiko auszusetzen, war ein Entscheid, den die Klägerin – zwar nach Emp-
fehlung der Beklagten – jedoch selbst getroffen hat. Vor diesem Hintergrund fehlt
es an der Rechtfertigung für die Anwendung der erhöhten und umfassenden
Sorgfaltspflichten auf die Kreditgewährung.
Wie die Beklagte zu Recht bemerkt hat (act. 39 Rz. 92 f.), und im Gegensatz zu
klägerischen Ausführungen (vgl. act. 32 Rz. 60), hat das Bundesgericht in einem
weiteren von der Klägerin angeführten Urteil nicht entschieden, dass die Bank
auch bei der Vergabe eines Kredits eine umfassende lnteressenwahrungspflicht
treffe. In diesem Entscheid waren Kredite nicht Streitgegenstand, sondern es ging
um Verluste aus Investitionen, die der Kunde auf Empfehlung der Bank hin getä-
tigt hatte. Das Bundesgericht hat wörtlich festgehalten: "Le Tribunal fédéral a pré-
cisé à plusieurs reprises qu'en l'absence de mandat de gestion, Ia banque qui
s'engage à exécuter des instructions ponctuelles de son mandant n'est pas tenue
à une sauvegarde générale des intérêts du mandant." (vgl. Urteil 4C.205/2006
vom 21. Februar 2007 E. 3.4.2). Das heisst, dass ohne Vermögensverwaltungs-
vertrag keine umfassende lnteressenwahrungspflicht besteht. Daraus kann jedoch
nicht der Umkehrschluss gezogen werden, dass bei Vorliegen eines Vermögens-
verwaltungsvertrages stets eine umfassende lnteressenwahrungspflicht besteht,
die – so will es die Klägerin – darüber hinaus auch ausserhalb des Vermögens-
verwaltungsvertrages – hier bei der Gewährung von Krediten – zu beachten wäre.
5.3. Aufgrund der Empfehlung des Gesamtkonzepts?
Die Klägerin argumentiert weiter, dass sich die Aufklärungs- und Beratungs-
pflichten subeventuell auch aus den Kreditverträgen selbst herleiten liessen. Es
sei wie im betreffenden Bundesgerichtsentscheid die Beklagte gewesen, die der

- 37 -
Klägerin die Kreditaufnahmen empfohlen habe ("lorsque Ia banque recommande
au client Ia conclusion d'un contrat de crédit"). Zudem habe die Klägerin bei jeder
Kreditwährung um Rat gefragt und die Beklagte immer zur Aufnahme der Kredite
in Schweizer Franken geraten. Auf diesen Rat habe sich die mit Fremdwährungs-
krediten unerfahrene Klägerin erkennbar in guten Treuen verlassen. Die Beklagte
hätte diesen Rat entsprechend mit aller Sorgfalt erteilen und die Klägerin aufklä-
ren müssen ("lorsqu'un client inexpérimenté se fie de manière reconnaissable aux
renseignements, conseils et informations de Ia banque... "; act. 32 Rz. 62 m.H.a.
Urteil des Bundesgerichts 4C.205/2006 vom 21. Februar 2007 E. 3.4.2). Die Emp-
fehlung der Beklagten sei der einzige Grund gewesen, weshalb die Klägerin je-
weils um Kreditgewährung ersucht habe, anstatt eigene Mittel zu verwenden (act.
32 Rz. 476).
Die Beklagte habe von Beginn weg Kredite in Schweizer Franken empfohlen, da
ihr Konzept mit EUR-Krediten gar keinen Sinn ergeben hätte. Die Zinsen für Kre-
dite in Euro hätten zwischen rund 4-6%, die Zinsen für Kredite in Schweizer Fran-
ken jeweils rund 2% tiefer gelegen. Kein konservativer Anleger würde Kredite zu
einem Zinssatz zwischen 4-6% aufnehmen, um Anlagen zu behalten, die eine
Rendite von 4-6% erzielen. Als H._____ schon am ersten Treffen vom 13. Febru-
ar 2006 für das Kreditkonzept mit der Begründung geworben habe, es wäre
"dumm", das Vermögen nicht anzulegen, weil die Beklagte Kredite zu einem Zins-
satz offeriere, der wesentlich unter der aus der Vermögensverwaltung zu erwar-
tenden Rendite liege, habe er entsprechend Kredite in Schweizer Franken ge-
meint. Die Empfehlung "Kredite" habe zwangsläufig auch die Empfehlung
"Schweizer Franken" und damit auch die Wechselkursrisiken beinhaltet. Es sei
daher grundlegend falsch, wenn die Beklagte behauptet, die Wechselkursverluste
hätten mit den Krediten an sich nichts zu tun gehabt (act. 32 Rz. 31 ff., 481).
Die Beklagte führt aus, die Rendite des Vermögensverwaltungsmandats ha-
be mit Ausnahme des Jahres 2008 jeweils über den Zinskosten für die aufge-
nommenen Kredite gelegen: Im Jahr 2006 habe sich die Netto-Rendite auf EUR
790'223.– belaufen, Zinskosten seien keine belastet worden. Im Jahr 2007 habe
die Rendite des Vermögensverwaltungsmandats EUR 253'844.– und die Kredit-

- 38 -
zinsen hätten EUR 238'385.– [recte: EUR 238'387.–] betragen. Im Jahr 2009 wie-
derum habe die Rendite bei EUR 3'671'223.– gelegen, die Kreditzinsen bei EUR
254'087.–. Im Jahr 2010 habe die Rendite EUR 1'673'217.– betragen, die Kredit-
zinsen EUR 242'597.–. Im Jahr 2011 habe die Klägerin schliesslich eine Rendite
von EUR 629'796.– erzielt. Die Zinskosten für die Kredite hätten EUR 272'814.–
betragen (act. 39 Rz. 755 f.; vgl. auch vorne Ziffer III.1). Die Zahlen zeigten, dass
die Anlage des gesamten Verkaufserlöses und die Aufnahme von Krediten aus
Renditeüberlegungen Sinn gemacht hätten. Die Verluste im Jahr 2008 seien eine
Folge der globalen Finanzkrise und hätten mit der grundsätzlichen Empfehlung
der Beklagten nichts zu tun gehabt (act. 39 Rz. 757). Zu Beginn der Beziehung
seien sowohl EUR- wie auch CHF-Kredite mit der Klägerin diskutiert worden. Die-
se habe sich aufgrund der günstigeren Zinsen jedoch bewusst für die Kreditauf-
nahme in Schweizer Franken entschieden. Die Kredite in Schweizer Franken hät-
ten auch bei einer vorsichtigeren Einschätzung der Renditeerwartung ein besse-
res Ergebnis versprochen als die Anlage nur eines Teils der Vermögenswerte
(act. 39 Rz. 134, 137).
Die im Rahmen der Vermögensverwaltung geltenden erhöhten Aufklärungs-
und Sorgfaltspflichten analog auf die vorliegende Empfehlung zur Kreditaufnahme
zu übertragen, geht nicht an. Denn hier fehlt es an der die Erhöhung der Aufklä-
rungs- und Sorgfaltspflichten begründenden Entscheiddelegation an die Bank
(vgl. auch oben Ziffer 5.2). Auch ist der von der Klägerin zitierte Bundesgerichts-
entscheid nicht einschlägig, geht es in diesem doch – wiederum – um zum Zweck
der Vermögensanlage aufgenommene Kredite "lorsque la banque recommande
au client la conclusion d'un contrat de crédit lié à certains placements financiers"
(Urteil des Bundesgerichts 4C.205/2006 vom 21. Februar 2007 E. 3.4.2), hier
aber eine solche kreditfinanzierte Anlage wie erörtert (vgl. oben Ziffer 5.1.2) nicht
vorliegt. Ausserdem geht es dort – wiederum – um eine im Zusammenhang mit
der Vermögensanlage erfolgte Pflichtverletzung. Hier hingegen wird eine Pflicht-
verletzung im Zusammenhang mit der Kreditempfehlung geltend gemacht.

- 39 -
5.4. Einheitliches Rechtsverhältnis nach Parteiwillen?
5.4.1. Parteibehauptungen
In der Replik bringt die Klägerin vor, dass die Vermögensverwaltung und
Kredite nach dem Willen der Parteien keine voneinander unabhängigen Verträge
gewesen seien, sondern ein einheitliches Rechtsverhältnis mit dem Gegenstand
der Vermögensverwaltung gebildet hätten. Sowohl nach dem tatsächlichen als
auch nach dem objektivierten Willen der Parteien habe es keine "separaten"
Rechtsverhältnisse gegeben. Die Beklagte sei eine auf Private Banking speziali-
sierte Bank, die damit geworben habe, alle Bedürfnisse ihrer Kunden in Geldan-
gelegenheiten besonders gut zu kennen und danach zu handeln. Für die Klägerin
sei die Beklagte somit ein "one stop shop" gewesen, d.h. die Klägerin habe die
berechtigte und von der Beklagten eigens geweckte Erwartung gehabt, von der
Beklagten mit aller Sorgfalt und fokussiert auf die individuellen Bedürfnisse um-
fassend beraten zu werden, auch im Zusammenhang mit allfälligen Krediten.
C._____ sei auch nicht wegen Krediten, sondern wegen der Vermögensverwal-
tung an die Beklagte gelangt. Die Beklagte habe sodann den Einsatz von Krediten
empfohlen. Ohne diesen Rat, den die Beklagte als Vermögensverwalterin und
nicht als Kreditgeberin erteilt habe, hätte sich die Frage nach Krediten gar nicht
erst gestellt (act. 32 Rz. 51 f.).
Die Parteien hätten sich auch nach Vertragsschluss jahrelang so verhalten, dass
die Klägerin stets um Rat gefragt und die Beklagte jedes Mal einen Rat erteilt ha-
be, auch bezüglich der Kredite. Nach übereinstimmenden Willen beider Parteien
habe es deshalb nur ein einheitliches Rechtsverhältnis gegeben, das Vermögens-
verwaltung und sämtliche Kreditverträge umfasst habe. Weder die Klägerin noch
die Beklagte hätten zudem die Erklärungen und das Verhalten der anderen Partei
vernünftigerweise anders verstehen können. Erst ex post, als das Thema Haftung
für die Fremdwährungsverluste aufgekommen sei, habe die Beklagte argumen-
tiert, die Kredite seien Gegenstand einer separaten Rechtsbeziehung gewesen
(act. 32 Rz. 53).

- 40 -
Personell sei die Rechtsbeziehung ebenfalls einheitlich gehandhabt worden: Der
Private Banker H._____ und nicht etwa eine Ansprechperson aus der Kreditabtei-
lung habe das Kreditkonzept empfohlen. Jahrelang habe C._____ sodann den
Private Banker L._____ um Rat bezüglich der Kredite gefragt, wobei dieser auch
jahrelang Rat erteilt habe. Dabei habe die Klägerin von beiden dieselbe Sorgfalt
und Treue wie bei der Anlage der Vermögenswerte erwarten dürfen (act. 32 Rz.
54; act. 3/7 S. 18).
Das Argument, die Kredite seien von der Vermögensverwaltung zu trennen, wi-
derspreche der bundesgerichtlichen Praxis, insbesondere dem Urteil 4A_13/2012
vom 19. November 2012. Hier seien wie dort Vermögensverwaltung und Kredite
"nach dem Willen der Parteien in der Art miteinander verknüpft und voneinander
abhängig, dass ein gemischter oder zusammengesetzter Vertrag vorliegt". Ent-
sprechend sei die Frage nach der Sorgfaltspflicht einheitlich zu beantworten, und
zwar nach Auftragsrecht, das eindeutig im Vordergrund stehe (act. 32 Rz. 58).
Die Beklagte hält hingegen schon in der Klageantwort dafür, dass es zu kei-
nem Zeitpunkt dem Verständnis der Parteien entsprochen habe, dass auch die
später aufgenommenen Kredite in irgendeiner Form Bestandteil des Vermögens-
verwaltungsmandates bildeten. Die Kredite seien denn auch weder im Invest-
ment-Vorschlag vom 24. März 2006 (act. 3/7) noch im Vermögensverwaltungsver-
trag vom 24. März 2006 (act. 3/3) erwähnt. Inhalt des Vermögensverwaltungsver-
trages vom 24. März 2006 habe die Verwaltung des der Beklagten anvertrauten
Verkaufserlöses von EUR 28 Mio. gebildet. Die Kredite seien auch nicht im Rah-
men der Vermögensverwaltungstätigkeit aufgenommen worden, sondern unab-
hängig davon durch die Klägerin selbst (act. 13 Rz. 67 f.).
Dass Kredite integrierenden Bestandteil eines Vermögensverwaltungsmandats
bildeten, sei in der Bankenpraxis zudem auch vollkommen unüblich. So sähen die
Richtlinien für Vermögensverwaltungsaufträge der Schweizerischen Bankierverei-
nigung (SwissBanking) ausdrücklich vor, dass aufgrund eines Vermögensverwal-
tungsauftrags weder Kredite aufgenommen noch potentielle Sollpositionen einge-
gangen werden dürfen. Die Kreditaufnahme sei nach den genannten Richtlinien
nur zulässig, wenn der Kunde seine ausdrückliche Zustimmung zu einem derarti-

- 41 -
gen Vermögensverwaltungsmandat erteilt. Der Vermögensverwaltungsvertrag
zwischen den Parteien enthalte keine solche Formulierung (act. 3/3; act. 15/10
Art. 11). Die einzige Verbindung zwischen den Krediten und dem Vermögensver-
waltungsmandat habe darin bestanden, dass das Vermögensverwaltungsportfolio
als Sicherheit für die aufgenommenen Kredite gedient habe, was einem üblichen
Vorgehen entspreche (act. 13 Rz. 70 f.).
In der Duplik ergänzt die Beklagte, dass weder ein tatsächlicher noch ein objekti-
vierter Parteiwille, dass es sich bei Krediten und dem Vermögensverwaltungsver-
trag um ein einheitliches Rechtsverhältnis handeln soll, bestanden habe. Das zei-
ge sich darin, dass die Aufnahme der Kredite erst nach Abschluss des Vermö-
gensverwaltungsvertrages erfolgt sei. Bei Abschluss des Mandats am 24. März
2006 sei der Umfang allfälliger Kredite noch gar nicht klar gewesen. Die Kredite
hätten daher auch nicht Teil desselben gebildet (act. 39 Rz. 62 f.).
Darüber hinaus zeige auch das gelebte Verhalten der Parteien, dass die Kredite
nicht Teil des Vermögensverwaltungsmandats gebildet hätten. Während die Be-
klagte unter dem Vermögensverwaltungsmandat die klägerischen Vermögenswer-
te im Rahmen der vereinbarten Anlagestrategie angelegt, sämtliche Anlageent-
scheide selbst getroffen und sich die Klägerin diesbezüglich nie mit Weisungen an
die Beklagte gewandt habe, habe bezüglich der Kredite die Klägerin sämtliche
Entscheidungen getroffen. Sie habe sich bei jedem neuen Liquiditätsbedarf an die
Beklagte gewandt, ausdrücklich um einen Kredit ersucht und jeweils genaue An-
weisungen bezüglich des Kreditumfangs erteilt. Es habe sich um zwei separate
Beziehungen gehandelt, die auch vollkommen unterschiedlich gelebt worden sei-
en (act. 39 Rz. 71).
Die Beklagte habe gegenüber der Klägerin auch zu keinem Zeitpunkt den Ein-
druck erweckt, dass es sich bei Krediten und dem Vermögensverwaltungsmandat
um ein einheitliches Rechtsverhältnis handeln würde. Die Kredite seien in einem
separaten Depot (mit separaten Depotauszügen) gebucht gewesen. Es sei für die
Klägerin somit jederzeit ersichtlich gewesen, dass es sich um getrennte Bezie-
hungen gehandelt habe. Daran ändere auch nichts, dass die Kredite zu Beginn
der Geschäftsbeziehung für kurze Zeit im selben Depot gebucht gewesen seien.

- 42 -
Dabei habe es sich um ein Versehen gehandelt, welches im August 2007 korri-
giert worden sei (act. 39 Rz. 73; act. 13 Rz. 288).
Daraus, dass die Anlagen unter dem Vermögensverwaltungsvertrag als Sicherheit
für die aufgenommenen Kredite gedient haben, könne nicht gefolgert werden,
dass die Kredite automatisch Teil des Vermögensverwaltungsmandats gebildet
hätten. Nach dieser Argumentation würden bei jedem Kunden, der neben seinem
Vermögensverwaltungsmandat auch einen Kredit aufnimmt, die weitreichenden
Pflichten des Vermögensverwaltungsvertrages zur Anwendung gelangen. Die
Bank träfen damit im Rahmen der Kreditbeziehung dieselben umfassenden Auf-
klärungs-, Beratungs- und Überwachungspflichten wie im Vermögensverwal-
tungsmandat. Beispielsweise müsste eine Bank auch im Hypothekargeschäft die
umfassenden Pflichten des Vermögensverwaltungsvertrages beachten, wenn mit
dem Kunden gleichzeitig auch noch ein Vermögensverwaltungsmandat bestehe.
Das würde das Kreditgeschäft und die in diesem Zusammenhang bestehenden
Pflichten der Banken nachhaltig verändern und hätte weitreichende praktische
Auswirkungen (act. 39 Rz. 78 ff.).
Anders als im Vermögensverwaltungsgeschäft, wo die Bank zur umfassenden In-
teressenwahrung verpflichtet ist und dafür auch eine Gebühr verlangt, werde im
Kreditgeschäft lediglich ein Kreditzins als Entgelt für die Zurverfügungstellung des
Kapitals verrechnet. Hätte die Bank auch im Kreditgeschäft die umfassenden
Pflichten aus dem Vermögensverwaltungsvertrag zu beachten, hätte dies
zwangsläufig einen Einfluss auf die Gebührenstruktur. Dass die Kredite nicht Teil
des Vermögensverwaltungsmandats bildeten, zeige sich vorliegend denn nicht
zuletzt darin, dass sich die Vermögensverwaltungsgebühren der Beklagten ledig-
lich auf die angelegten Vermögenswerte bezogen. Diese seien – wie die Klägerin
selbst ausführe (act. 32 Rz. 137 f.) – von der Höhe der angelegten Mittel abhän-
gig gewesen. Die Kredite hätten keinen Faktor in Bezug auf die Höhe der Gebüh-
ren gebildet. Hätten die (umfangreichen) Kredite tatsächlich Teil des Vermögens-
verwaltungsmandats gebildet und träfen die Beklagte bei den Krediten dieselben
Pflichten wie ihm Rahmen des Vermögensverwaltungsvertrages, hätte sie dafür

- 43 -
zusätzlich zum Kreditzins) auch ein entsprechendes Entgelt verlangt (act. 39 Rz.
81 f.).
5.4.2. Rechtliches und Würdigung
5.4.2.1. Grundlagen zur Vertragsauslegung
Das Ziel der richterlichen Vertragsauslegung besteht in der Feststellung des
übereinstimmenden wirklichen Willens, den die Parteien ausdrücklich oder still-
schweigend erklärt haben (subjektive Auslegung). Lässt sich dieser übereinstim-
mende wirkliche Wille feststellen, so bestimmt sich der Vertragsinhalt nach dem
festgestellten wirklichen Willen der Parteien. Lässt sich der übereinstimmende
wirkliche Wille der Parteien indes nicht mehr mit Sicherheit feststellen, hat der
Richter durch objektivierte Auslegung den Vertragswillen zu ermitteln, den die
Parteien mutmasslich gehabt haben. Hierbei hat der Richter das als Vertragswille
anzusehen, was vernünftig und korrekt handelnde Parteien unter den gegebenen,
auch persönlichen Umständen durch die Verwendung der auszulegenden Worte
oder ihr sonstiges Verhalten ausgedrückt und folglich gewollt haben würden.
Massgebend ist hier also der objektive Sinn des Erklärten, dessen Ermittlung eine
Wertung erfordert: Das Gericht hat nach einem sachgerechten Resultat zu su-
chen, weil nicht anzunehmen ist, dass die Parteien eine unangemessene Lösung
gewollt haben (statt vieler GAUCH/SCHLUEP/SCHMID, Schweizerisches Obligatio-
nenrecht, AT, Band I, 10. Aufl., Zürich 2014, Rz. 1200 f.; BGE 131 III 611,
132 III 632, 119 II 372). Dabei ist jede einzelne Willenserklärung nach dem Ver-
trauensprinzip so auszulegen, wie sie vom Empfänger in guten Treuen verstan-
den werden durfte und musste (GAUCH ET AL., a.a.O., Rz. 207 ff. und 1226).
Das primäre Auslegungsmittel ist der Wortlaut der von den Parteien verwendeten
Worte (GAUCH ET AL., a.a.O., Rz. 1206 m.w.H.). Der Wortlaut ist auch primäres
Willensindiz Bei der Auslegung nach dem Wortlaut kommt dem Sinngehalt des
Wortes, den ihm der allgemeine Sprachgebrauch zulegt, entscheidende Bedeu-
tung zu. Denn mangels anderer Anhaltspunkte ist anzunehmen, dass die Parteien

- 44 -
ein von ihnen verwendetes Wort gemäss dem allgemeinen Sprachgebrauch zur
Zeit des Vertragsabschlusses, somit im Sinne der damaligen Alltags- oder Um-
gangssprache, verwendet haben. Abzustellen ist demnach auf den gebräuchli-
chen Wortsinn, der sich auch aus üblichen Wörterbüchern und Lexika ergeben
kann (BGE 115 II 264 E. 5a S. 269; 116 II 189 E. 2a mit Hinweis). Erst in zweiter
Linie sind die sog. ergänzenden Auslegungsmittel zu beachten. Sie werden oft
auch als Umstände des Vertragsschlusses bezeichnet. Zu ihnen gehören nament-
lich die Vertragsverhandlungen, das Verhalten der Parteien nach Vertragsschluss
sowie der Vertragszweck (GAUCH ET AL., a.a.O., Rz. 1212 ff.). Immer dann, wenn
die ergänzenden Auslegungsmittel nicht sicher einen anderen Schluss erlauben,
hat es beim Wortlaut sein Bewenden (JÄGGI/GAUCH/HARTMANN, in: Zürcher Kom-
mentar Obligationenrecht, 4. Aufl. 2014, N 369 zu Art. 18). Für eine Auslegung
sind im Weiteren die Umstände mitzuberücksichtigen, die den Parteien bei Ver-
tragsschluss bekannt oder erkennbar waren. Es ist somit der Zeitpunkt des Ver-
tragsabschlusses massgebend, weshalb bei der Auslegung nach Vertrauensprin-
zip nachträgliches Parteiverhalten nicht von Bedeutung ist. Später eintretende
Umstände – wie das nachträgliche Verhalten der Parteien – lassen dagegen er-
kennen, wie sie selbst den Vertrag seinerzeit gemeint bzw. ihre Erklärungen tat-
sächlich verstanden haben. Das ergibt aber den wirklichen, nicht den hypotheti-
schen Parteiwillen (BGE 107 II 417 E. 6; BGE 129 III 675 E. 2.3). Von den Ausle-
gungsregeln kommt derjenigen der sogenannten ganzheitlichen Auslegung eine
überragende Bedeutung zu. Danach sind die einzelnen Vertragsbestimmungen
unter Mitberücksichtigung des Vertragsganzen auszulegen. Dabei dient jede ver-
tragliche Bestimmung zugleich als Auslegungshilfe für die andere (GAUCH ET AL.,
a.a.O., Rz. 1229).
Die Behauptungs- und Beweislast für den Bestand und den Inhalt eines vom ob-
jektivierten Auslegungsergebnis abweichenden subjektiven Vertragswillens trägt
jene Partei, welche aus diesem Willen zu ihren Gunsten eine Rechtsfolge ableitet
(GAUCH ET AL., a.a.O., Rz. 1201a; BGE 121 III 123). Unter übereinstimmenden
tatsächlichen Willen ist das übereinstimmende tatsächliche Verständnis der Par-
teien zu den ausgetauschten Erklärungen zu verstehen. Weil es sich beim wirkli-
chen Willen um eine innere Tatsache handelt, kann er nicht direkt bewiesen wer-

- 45 -
den. Daher ist der Wille anhand von Indizien zu ergründen. Zu diesem Zweck
werden sämtliche Umstände des Vertragsschlusses herangezogen, welche für die
Willensabgabe relevant waren. Als weitere Indizien kommen die Begleitumstände,
die Beweggründe und das Verhalten der Parteien vor und nach Vertragsschluss
infrage (BGer 5A_927/2017 vom 8. März 2018 E. 5.1).
Zuerst ist somit – trotz des Vorrangs des durch die subjektive Auslegung ermittel-
ten Willens – eine Auslegung der relevanten Vertragsbestimmungen nach Ver-
trauensprinzip vorzunehmen. Je nach dem Vertragsinhalt gemäss Vertrauens-
prinzip trägt nämlich die Klägerin oder die Beklagte die Behauptungs- und Be-
weislast für einen vom Auslegungsergebnis abweichend behaupteten tatsächli-
chen Konsens und bleibt es für den Fall des Misslingens dieses Beweises beim
Auslegungsergebnis.
5.4.2.2. Auslegung nach Vertrauensprinzip
Die Klägerin hält dafür, dass das Verhalten bzw. die Willen der Parteien
nach Vertrauensprinzip im Sinne eines einheitlichen Vertragsverhältnisses auszu-
legen sind. Die Frage stellt sich, zu welchem Zeitpunkt ein solcher Vertragswille
entstanden sein soll. Einerseits könnte der – mit Februar 2006 am weitesten zu-
rückliegende – Zeitpunkt des Vorschlags des Konzepts, das gesamte Vermögen
im Rahmen des Vermögensverwaltungsmandats anzulegen und die Investitionen
über Kredite zu finanzieren, in Frage kommen, andererseits der Zeitpunkt des Ab-
schlusses des Vermögensverwaltungsvertrages am 24. März 2006. Schliesslich
könnte auch auf den Zeitpunkt der ersten Kreditaufnahme im September 2006
abgestellt werden. Die Parteien äussern sich hinsichtlich des relevanten Zeit-
punkts nicht. Der Zeitpunkt spielt insofern eine Rolle, als bei der Auslegung nach
Vertrauensprinzip nachträgliches Parteiverhalten irrelevant ist.
Weder die Klägerin noch die Beklagte behauptet, dass sich die Parteien schon
zum Zeitpunkt des Vorschlags des Gesamtkonzepts bzw. des Entscheids von
C._____, das ganze Vermögen anzulegen und die Investitionen über Kredite zu
tätigen, auf die Kreditwährung Schweizer Franken geeinigt hätten. Die Beklagte
führt aus, die Parteien hätten zu Beginn der Beziehung sowohl über Kredite in Eu-

- 46 -
ro als auch in Schweizer Franken gesprochen. Die Klägerin hingegen behauptet,
im Zusammenhang mit dem Vorschlag der Beklagten, die Investitionen über Kre-
dite zu finanzieren, wären aufgrund der Zinsen nur Kredite in Schweizer Franken
in Frage gekommen (vgl. dazu oben Ziffer 5.3). Eine entsprechende Einigung zu
diesem Zeitpunkt behauptet sie jedoch nicht. Auch zum Zeitpunkt des Abschlus-
ses des Vermögensverwaltungsvertrags am 24. März 2006 war nicht vereinbart,
in welcher Währung allfällige Kredite aufgenommen würden. Die Kredite finden im
Vermögensverwaltungsvertrag (act. 3/3) auch keine Erwähnung. Erst zum Zeit-
punkt der Aufnahme des ersten Kredits im September 2006 entschied sich die
Klägerin – zum ersten Mal – für die Währung Schweizer Franken.
Die Richtlinien für Vermögensverwaltungsaufträge der Schweizerischen Bankier-
vereinigung (SwissBanking) sehen vor, dass in Ausübung des Vermögensverwal-
tungsauftrags weder Kredite aufgenommen noch potenzielle Sollpositionen ein-
gegangen werden dürfen. Gemäss Ausführungsbestimmungen bedeutet das,
dass die Bank ohne ausdrückliche Zustimmung des Kunden nicht ermächtigt ist,
Kreditoperationen oder ähnliche Geschäfte zu tätigen, und zwar auch dann nicht,
wenn die von der Bank intern festgelegte Sicherheitsmarge eingehalten werden
kann (vgl. Art. 11 der Fassung von 2010 bzw. Art. 12 der aktuellen Fassung von
2017). Diese Bestimmungen bieten für die Beurteilung der vorliegenden Situation
keine Grundlage, denn sie beziehen sich auf Kredite, welche durch die Vermö-
gensverwaltung bedingt sind bzw. mit dieser im Zusammenhang stehen und ohne
Zustimmung des Kunden erfolgen. So können gemäss Ausführungsbestimmun-
gen von dieser Bestimmung kurzfristige Kontoüberziehungen ausgenommen wer-
den, die durch in naher Zukunft eingehende Erträge oder angekündigte Rückzah-
lungen von Obligationen gedeckt sind oder durch Valutaverschiebungen bei Arbit-
ragegeschäften entstehen. Vorliegende Kredite sind einerseits von der Vermö-
gensverwaltung unabhängig und andererseits auf Antrag der Klägerin als Kundin
erfolgt.
Die Klägerin argumentiert, die Rechtsbeziehung sei personell einheitlich gehand-
habt worden, da die Private Banker H._____ und L._____ (und nicht eine Person
aus der Kreditabteilung) das Kreditkonzept empfohlen und Rat bezüglich der Kre-

- 47 -
dite erteilt hätten. Dass – wie die Beklagte ausführt (act. 39 Rz. 75) – bei ihr je-
weils ein Berater (Relationship Manager) für die Betreuung des Kunden zuständig
ist und die Kommunikation zwischen Bank und Kunde prinzipiell über den Kun-
denberater erfolgt, ist unbestritten. Die Beklagte weist auch darauf hin, dass bank-
intern die Kredite von der Kreditabteilung gehandhabt und die Kreditverträge mit
der Klägerin jeweils durch einen Mitarbeiter der Kreditabteilung unterzeichnet
bzw. mitunterzeichnet wurden (vgl. act. 39 Rz. 76; act. 3/22 S. 4, 8, 22 und 26).
Ausserdem gibt die Klägerin selbst an, dass sie sich hinsichtlich der Kredite an
L._____ gewandt hat. Sie selbst hat ihn also als Ansprechperson hinsichtlich jeg-
licher Fragen betrachtet. Nur aufgrund dieses Umstandes allein kann nicht von
einem einheitlichen Vertragsverhältnis in Bezug auf alle geschäftlichen Tätigkei-
ten ausgegangen werden. Aus der Tatsache, dass die Beklagte ihre Kunden um-
fassend berät, kann nicht geschlossen werden, dass ihre unterschiedlichen
Dienstleistungen unter ein einheitliches Vertragsverhältnis fallen. Auch der Um-
stand, dass das Vermögensverwaltungsportfolio als Sicherheit für die aufgenom-
menen Kredite diente, spricht für sich alleine nicht für das Vorliegen eines einheit-
lichen Vertrages. Denn es ist unbestritten, dass dies einem üblichen Vorgehen
entsprach (act. 13 Rz. 71; act. 32 Rz. 347).
Der Argumentation der Klägerin folgend, müsste – wie die Beklagte richtig aus-
führt (act. 39 Rz. 80) – eine Bank beispielsweise auch im Hypothekargeschäft die
umfassenden Pflichten des Vermögensverwaltungsvertrages beachten, wenn mit
dem Kunden auch ein Vermögensverwaltungsmandat besteht. Somit würde bei
der Kreditvergabe hinsichtlich der darauf anzuwendenden Sorgfaltspflichten zwi-
schen Kunden, mit welchen ein Vermögensverwaltungsvertrag besteht, und sol-
chen ohne gleichzeitige Vermögensverwaltung unterschieden werden. Auch
müsste jeweils die hinsichtlich der Vermögensverwaltung geltende Anlagestrate-
gie auch auf den Kreditvertrag angewandt werden. Dies würde die Konsequenz
haben, dass bei einem Kunden mit einer risikoreicheren Anlagestrategie bei der
Kreditvergabe tiefere Anforderungen an die Aufklärungs- und Sorgfaltspflicht gel-
ten würden als bei der Kreditvergabe an einen Kunden mit einer defensiven Anla-
gestrategie. Eine solche einheitliche Betrachtung lässt sich nicht rechtfertigen.

- 48 -
Letztlich muss die Frage nach Vorliegen eines einheitlichen Vertragsverhält-
nisses aber auch nicht entschieden werden, denn nach Bundesgericht wäre – wie
die Beklagte im Übrigen richtig bemerkt (act. 39 Rz. 389) – selbst bei Annahme
eines einheitlichen Rechtsverhältnisses für jede Rechtsfrage der vertragliche Re-
gelungsschwerpunkt einzeln zu ermitteln (vgl. Urteil 4A_13/2012 vom 19. Novem-
ber 2012 E. 3.3). Die Klägerin beruft sich auf diesen Bundesgerichtsentscheid und
argumentiert, auch in casu liege ein einheitlicher Vertrag vor und die Frage nach
der Sorgfaltspflicht sei einheitlich zu beantworten, und zwar nach Auftragsrecht,
welches eindeutig im Vordergrund stehe (act. 32 Rz. 58). Im gennannten Ent-
scheid ging es um Kredite, welche zur Finanzierung von Optionsgeschäften auf-
genommen wurden. Das Bundesgericht erwog, dass die Kredite und Optionskon-
trakte derart eng miteinander verknüpft und voneinander abhängig waren, dass
von einem einheitlichen Rechtsverhältnis auszugehen war und es sich rechtfertig-
te, die auftragsrechtlichen Herausgabe- und Rechenschaftspflichten auch auf das
Kreditverhältnis anzuwenden (E. 3.4). Es bestand eine enge Verknüpfung zwi-
schen Krediten und Optionskontrakten, denn die fraglichen Kredite wurden gera-
de zur Durchführung der Optionsgeschäfte aufgenommen. Einerseits ist mit der
Beklagten (act. 39 Rz. 86 f.) festzuhalten, dass vorliegend eine solche enge Ver-
knüpfung zwischen dem Vermögensverwaltungsvertrag und den Krediten nicht
gegeben ist. Die Klägerin nahm die Kredite bei der Beklagten nicht deshalb auf,
um damit Anlagen unter dem Vermögensverwaltungsvertrag tätigen zu können,
sondern – völlig unabhängig vom Vermögensverwaltungsvertrag – zur Finanzie-
rung von Liegenschaften und anderen Investitionen. Andererseits war im ange-
führten Entscheid die auftragsrechtliche Herausgabe- und Rechenschaftspflicht
zu beurteilen, während es vorliegend um die Anwendung der auftragsrechtlichen
Sorgfaltspflichten geht. Gemäss Bundesgericht ist, wie gesagt, bei Annahme ei-
nes einheitlichen Rechtsverhältnisses für jede Rechtsfrage der vertragliche Rege-
lungsschwerpunkt einzeln zu ermitteln. Die weitreichenden auftragsrechtlichen
Sorgfaltspflichten auf die Kreditvergabe anzuwenden, lässt sich vorliegend jeden-
falls nicht rechtfertigen. Wie die Beklagte richtig bemerkt (act. 39 Rz. 71), unter-
schied das gelebte Parteiverhalten nämlich sehr wohl zwischen den beiden Ver-
tragsarten: Unter dem Vermögensverwaltungsmandat legte die Beklagte die klä-

- 49 -
gerischen Vermögenswerte im Rahmen der vereinbarten Anlagestrategie an, traf
sämtliche Anlageentscheide selbst und erhielt diesbezüglich keinerlei Weisungen
von der Klägerin. Im Zusammenhang mit den Krediten war es hingegen so, dass
die Klägerin bei jedem neuen Liquiditätsbedarf an die Beklagte gelangte und aus-
drücklich um einen Kredit in bestimmter Höhe ersuchte, über dessen Währung sie
– auch wenn nach Empfehlung der Beklagten – schliesslich selbst den Entscheid
traf und diesen der Beklagten mitteilte, welche erst danach und der Weisung der
Klägerin entsprechend den Kreditbetrag überwies. Bezüglich der einzelnen Kre-
ditaufnahmen war es nicht die Beklagte, welche sie initiierte oder über deren Hö-
he oder Währung entschied.
Unter dem rechtlichen Aspekt ist es auch so, dass – wie die Beklagte richtig aus-
führt (act. 39 Rz. 64 ff.) – die Delegation der Entscheidungsbefugnis an die Bank
ein wesentliches Abgrenzungsmerkmal der Vermögensverwaltung zu anderen
Vertragsverhältnissen zwischen Kunde und Bank wie namentlich der Anlagebera-
tung oder der reinen Konto-/Depotbeziehung darstellt (Urteil 4A_593/2015 vom
13. Dezember 2016 E. 7.1.3; Urteil 4A_168/2008 vom 11. Juni 2008 E. 2.1). Die
Delegation der Entscheidungsbefugnis bei der Vermögensverwaltung hat die er-
höhte Sorgfaltspflicht der Bank zur Folge. Diese spezifischen Pflichten bei An-
nahme eines einheitlichen Rechtsverhältnisses auf die vorliegende Kreditbezie-
hung auszudehnen, bei welcher eine Delegation der Entscheidungsbefugnis fehlt,
geht nicht an (vgl. auch oben Ziffern 5.2 und 5.3).
Schliesslich ist auch zu berücksichtigen, dass die Beklagte für die Zurverfügung-
stellung des Kreditbetrages lediglich einen Kreditzins als Entgelt verlangt hat; auf
die im Rahmen des Vermögensverwaltungsmandates erhobene Gebühr hatten
die aufgenommenen Kredite keinerlei Einfluss. Die Vermögensverwaltungsgebühr
hing lediglich von der Höhe der angelegten Mittel ab. Wie die Beklagte richtig aus-
führt (vgl. act. 32 Rz. 137 f.), spricht auch der Umstand, dass sich die Kredite
nicht in der – die erhöhten Sorgfaltspflichten entgeltenden – Vermögensverwal-
tungsgebühr abgebildet haben, gegen die Anwendung der erhöhten Sorgfalts-
pflichten.

- 50 -
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass ein einheitliches Rechtsverhältnis nicht
vorliegt und es sich selbst bei Annahme eines solchen nicht rechtfertigen würde,
die auftragsrechtlichen Sorgfaltspflichten auf das Kreditverhältnis anzuwenden.
5.4.2.3. Tatsächlicher Parteiwille
Die Klägerin beruft sich auf das tatsächliche Verständnis bzw. den überein-
stimmenden Willen beider Parteien, wonach es nur ein einheitliches Rechtsver-
hältnis gegeben habe, welches Vermögensverwaltung und sämtliche Kreditver-
träge umfasst habe (act. 32 Rz. 53 ff.).
Damit macht sie einen vom Ergebnis der objektivierten Auslegung abwei-
chenden tatsächlichen Parteiwillen geltend und trägt sie die Behauptungs- und
Beweislast für den Bestand und den Inhalt des tatsächlichen Parteiwillens. Wie
oben dargelegt (Ziffer 5.4.2.1), ist massgebend, ob sich die Parteien tatsächlich
übereinstimmend geäussert, verstanden und in diesem Verständnis geeinigt ha-
ben. Der wirkliche Wille kann als innere Tatsache nicht direkt bewiesen werden,
sondern ist anhand von Indizien zu ergründen. Entsprechend obliegt es der Klä-
gerin, zum einen die gegenseitigen Willensäusserungen und zum andern die kon-
kreten Umstände darzutun, aufgrund derer auf den wirklichen Willen geschlossen
werden kann. Dieser Obliegenheit kommt die Klägerin aber nicht nach, wenn sie
von dem von ihr gewollten Auslegungsergebnis ausgeht und lediglich behauptet,
dieses sei das tatsächliche Verständnis bzw. der innere Wille der Parteien gewe-
sen. Ausführungen zu den abgegebenen Erklärungen der betreffenden Personen
bzw. den Umständen, aus welchen die Klägerin auf den tatsächlichen Willen der
Parteien schliessen will, fehlen gänzlich. Die Klägerin kommt ihrer Substantiie-
rungspflicht hinsichtlich des tatsächlichen Parteiwillens nicht nach, so dass dar-
über auch nicht Beweis geführt werden kann.
Selbst wenn die Parteien im Sinne einer tatsächlichen Einigung von einem
einheitlichen Rechtsverhältnis ausgegangen wären, würde es sich jedoch nicht
rechtfertigen, die auftragsrechtlichen Sorgfaltspflichten auf den hier vorliegenden

- 51 -
Streitgegenstand der Kreditgewährung anzuwenden (vgl. dazu vorstehend Ziffer
5.4.2.2): Welche Normen bei einem einheitlichen Rechtsverhältnis auf einen kon-
kreten Sachverhaltsabschnitt zur Anwendung kommen, ist eine Rechtsfrage und
als solche vom Parteiwillen nicht erfasst. Die Klägerin macht den Parteiwillen
denn auch (nur) hinsichtlich des Vorliegens eines einheitlichen Verhältnisses gel-
tend und behauptet nicht, der Parteiwille hätte eine Einigung darüber erfasst, dass
auf die Kreditvergabe die für die Vermögensverwaltung geltende Sorgfaltspflicht
anwendbar sein soll.
5.5. Fazit
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass sich die Pflichten der Beklagten im
Zusammenhang mit der Kreditgewährung nicht aus dem Vermögensverwaltungs-
vertrag ableiten und die im Rahmen der Vermögensverwaltung geltenden Sorg-
faltspflichten keine Anwendung finden auf die Kreditvergabe.
6. Haftung des Kreditgebers
Die dogmatische Begründung der Haftung aus Verletzung (vor)vertraglicher
Nebenpflichten aus dem Darlehens- oder Krediteröffnungsvertrag ist umstritten.
Während nach traditioneller Auffassung Ansprüche wegen Verstosses gegen Auf-
klärungspflichten im vorvertraglichen Verhältnis als culpa in contrahendo und
nach Abschluss des Vertrages als Verletzung vertraglicher Nebenpflichten zu be-
greifen sind, sollen Aufklärungspflichten nach neuerer Auffassung Ausfluss eines
gesetzlichen Schuldverhältnisses sein, deren Verletzung eine Vertrauenshaftung
auslöst. Einigkeit besteht aber darüber, dass den Darleiher oder die kreditgeben-
de Bank keine allgemeine Aufklärungspflicht über die Zweckmässigkeit der Kre-
ditaufnahme, die Angemessenheit der Konditionen des gewählten Kredits oder
die Risiken des damit finanzierten Geschäfts trifft (SCHÄRER/MAURENBRECHER, in:
WIDMER LÜCHINGER/OSER [Hrsg.], Basler Kommentar Obligationenrecht I, 7. Aufl.,
Basel 2020, Art. 312 N 67 ff. m.w.H.). Eine allfällige Haftung des Darleihers (ins-
besondere der kreditgebenden Bank), vor allem wegen Verletzung von Aufklä-
rungspflichten, ist nur mit Zurückhaltung anzunehmen (vgl. auch SCHÖNENBER-

- 52 -
GER, in: MÜLLER-CHEN/HUGUENIN [Hrsg.], CHK-Handkommentar zum Schweizer
Privatrecht, Art. 184-318 OR, 3. Aufl., Zürich 2016, Art. 312 N 8).
6.1. Verletzung der Aufklärungspflicht
6.1.1. Parteibehauptungen
In der Klageschrift wirft die Klägerin der Beklagten vor, sie nie über das
Währungsrisiko aufgeklärt zu haben. Im Gegenteil, indem H._____ am Treffen im
Februar 2006 betont habe, der Wechselkurs EUR/CHF sei stabil, weil die Schwei-
zerische Nationalbank diese Stabilität sicherstelle, habe die Beklagte es als gesi-
chert dargestellt, dass die Schweizerische Nationalbank den Wechselkurs stabil
halten werde. Daher bestehe für die Klägerin in Wahrheit kein Währungsrisiko,
anders als es z.B. beim Wechselkurs CHF/USD der Fall sei, bei dem keine Stabi-
lität sichergestellt sei (act. 1 Rz. 52 und 302). H._____ habe bei C._____ den
Eindruck erweckt, das Währungsrisiko EUR/CHF sei in Wahrheit unerheblich und
stehe daher in Einklang mit den Anlagezielen und der Risikobereitschaft der Klä-
gerin. Die Klägerin und die Eheleute C'._____ hätten mangels Erfahrung nicht ab-
schätzen können, ob der Wechselkurs effektiv besonders stabil war, und insbe-
sondere, ob die Schweizerische Nationalbank tatsächlich stabilisierend wirkte
(act. 32 Rz. 112). Auch nach dem starken Absinken des Euros im Jahr 2008 und
den Wechselkursverlusten der Klägerin von mehr als EUR 1.7 Mio. habe L._____
weiterhin zur Kreditaufnahme in Schweizer Franken geraten, nun auch mit dem
Argument, damit könne der "Einstiegskurs" reduziert werden (act. 1 Rz. 180).
In der Replik bringt die Klägerin vor, es sei zwar allgemein bekannt, dass Wäh-
rungskurse schwanken können. Das blosse Grundwissen, dass Währungen
schwanken können, bedeute aber nicht, dass C._____ bzw. die Klägerin die mit
dem "Kreditkonzept Schweizer Franken" verbundenen Währungsrisiken erkannt
und deshalb keine Aufklärung benötigt habe. Dass das "Kreditkonzept Schweizer
Franken" in Wahrheit Währungsrisiken in Millionenhöhe mit sich bringen würde,
sei der Klägerin und C._____ aber nicht bekannt gewesen. Nur schon die Kennt-

- 53 -
nis der Bandbreite von Währungsschwankungen erfordere ein Mass an Erfahrung
und Fachwissen, das die Klägerin nicht gehabt habe. Weiter unterscheide sich die
Bandbreite von Währungsschwankungen je nach Währung stark. Die Gefahr ei-
ner Abwertung und somit das Risiko, effektiv einen Verlust zu erleiden, hänge zu-
dem von komplexen volkswirtschaftlichen Vorgängen ab. Diese Überlegungen
gälten umso mehr, als es sich vorliegend um Kredite in zweistelliger Millionenhö-
he gehandelt habe (act. 32 Rz. 92 ff.).
Die Beklagte hingegen hält dafür, dass sich die Klägerin von vornherein be-
wusst gewesen sei, dass mit den Krediten in Schweizer Franken ein Währungsri-
siko verbunden war. C._____ habe eine international tätige Unternehmensgruppe
geleitet und sich damit zwangsläufig mit Währungsfragen beschäftigen müssen
(act. 13 Rz. 150). Auch sei die Frage des Währungsrisikos sowohl zu Beginn der
Geschäftsbeziehung als auch während der Dauer derselben mehrfach mit
C._____ besprochen worden (act. 13 Rz. 156).
Der Klägerin bzw. C._____ sei das Währungsrisiko jedenfalls spätestens ab dem
Jahr 2008 bekannt gewesen, als die Klägerin durch den Anstieg des Schweizer
Frankens erstmals einen Währungsverlust erlitt und sich das bestehende Wäh-
rungsrisiko manifestierte. Dennoch habe C._____ in der Folge in eigener Ent-
scheidung und in Kenntnis des offensichtlich bestehenden Währungsrisikos wei-
terhin Kredite in Schweizer Franken aufgenommen. C._____ hätte sich nach den
ersten Verlusten im Jahr 2008 jederzeit entscheiden können, die Kredite fortan in
Euro aufzunehmen. Er habe sich jedoch weiterhin für Kredite in Schweizer Fran-
ken entschieden, um von den günstigeren Zinskonditionen zu profitieren. Das
Währungsrisiko habe er dabei bewusst in Kauf genommen (act. 13 Rz. 154).
Die Beklagte habe der Klägerin beim Abschluss des ersten Rahmenkreditvertra-
ges dazu geraten, allfällige Kredite lieber in Schweizer Franken als in US Dollar
aufzunehmen, da der EUR/CHF-Wechselkurs in der Vergangenheit relativ stabil
gewesen und das Währungsrisiko bei Krediten in US Dollar als höher einge-
schätzt worden sei (act. 13 Rz. 61). H._____ möge ausgeführt haben, dass der
EUR/CHF-Kurs in der Vergangenheit (d.h. noch vor der Finanzkrise) relativ stabil
gewesen sei. Es sei aber nicht so, dass er der Klägerin in irgendeiner Form ga-

- 54 -
rantiert habe und sich die Klägerin darauf verlassen habe, dass dies auch in Zu-
kunft der Fall sein würde und deshalb überhaupt kein Währungsrisiko bestehe
(act. 13 Rz. 157). Die Beklagte habe eine Zusicherung, dass die Schweizerische
Nationalbank den Wechselkurs stabil halten würde, weder abgegeben, noch in ir-
gendeiner Form den Eindruck erweckt, es bestehe aufgrund der Währungspolitik
der Schweizerischen Nationalbank kein (oder nur ein eingeschränktes) Wechsel-
kursrisiko (act. 39 Rz. 130).
Als L._____ der Klägerin nach den ersten Währungsverlusten im Jahr 2008 emp-
fahl, die Kredite weiterhin in Schweizer Franken aufzunehmen, habe diese Emp-
fehlung auf der damaligen, professionellen Markteinschätzung der Beklagten be-
ruht, welche mittelfristig von einer Erholung des EUR/CHF-Kurses ausgegangen
sei. Die Einschätzung der Beklagten habe sich mit der Sichtweise anderer Ban-
ken gedeckt und die generelle Markteinschätzung zu jener Zeit widerspiegelt (act.
13 Rz. 163).
6.1.2. Rechtliches und Würdigung
Unter dem Titel Aufklärungspflicht ist der Berater verpflichtet, unaufgefordert
auf Risiken hinzuweisen. Die Beratungspflicht wird demgegenüber weiter ver-
standen. In ihrem Rahmen muss der Berater den Kunden generell über alle für
den Anlageentscheid relevanten Umstände informieren. Die Aufklärung und Bera-
tung des Kunden haben nach der Rechtsprechung des Bundesgerichts keinen
Selbstzweck. Sie dienen dazu, Informationsdefizite auszugleichen. Kennt der
Kunde die Risiken der Spekulationstätigkeit, braucht er keine Aufklärung. Wenn
der Kunde eine Information bereits hat, braucht er nicht informiert zu werden
(BGE 133 III 97 E. 7.1.1; 119 II 333 E. 5a, vgl. Urteil des Bundesgerichts
4A_140/2011 vom 27. Juni 2011 E. 3.3; 4A_525/2011 vom 3. Februar 2012
E. 5.3; 4A_364/2013 vom 5. März 2014 E. 6.6.1; 4A_436/2016 vom 7. Februar
2017 E. 4.3; Urteil des Handelsgerichts Zürich HG110039 vom 14. April 2014 E.
5.3.1; PROJER/VON DER CRONE, Kundensegmentierung in der Anlageberatung, in:
SZW 2015, S. 163 f.; JENTSCH/VON DER CRONE, Informationspflichten der Bank bei
der Vermögensverwaltung: Kundenprofil und Risikoaufklärung, in: SZW 2011, S.
650 ff.). Daraus ergibt sich generell, dass über übliche Risiken nicht aufgeklärt

- 55 -
werden muss (vgl. Urteil des Bundesgerichts 4A_525/2011 vom 3. Februar 2012
E. 3.3). Beim Effektenhandel darf der Effektenhändler grundsätzlich davon aus-
gehen, dass jeder Kunde die Risiken kennt, die üblicherweise mit dem Kauf, Ver-
kauf und Halten von Effekten verbunden sind (Art. 3 Abs. 2 der Verhaltensregeln
für Effektenhändler-SBVg 2008). Die Kursrisiken, die auf Zins- und Währungs-
schwankungen oder auf allgemeine Marktfaktoren zurückgehen, gehören zu den
üblichen Risiken. Die Informationspflicht bezieht sich deshalb auf die über diese
allgemeinen Risiken hinausgehenden Risikofaktoren bei Geschäftsarten mit er-
höhtem Risikopotenzial (z.B. Derivaten) oder mit komplexem Risikoprofil (vgl. Art.
3 der Verhaltensregeln für Effektenhändler-SBVg 2008, N 6; vgl. zudem auch BA-
HAR/STUPP, Basler Kommentar zum Börsengesetz (BEHG), 2. Aufl., Basel 2011,
Art. 11 N 45). Der Effektenhändler darf von der Vermutung ausgehen, dass der
Kunde die üblichen Risiken kennt, solange er nicht konkrete Hinweise darauf be-
sitzt, dass der Kunde auch diesbezüglich völlig unerfahren ist (Art. 3 der Verhal-
tensregeln für Effektenhändler-SBVg 2008, N 7).
Hinsichtlich der Aufnahme der Kredite in Schweizer Franken ist somit zu fol-
gern, dass das damit einhergehende Währungsrisiko zu den (üblichen) Risiken
gehört, über welche nicht aufgeklärt werden muss. Ausserdem führt die Klägerin
selbst aus, dass bekannt sei, dass Währungskurse schwanken können. Dass
zwischen den Parteien über das Währungsrisiko gesprochen wurde, ist unbestrit-
ten (vgl. act. 1 Rz. 59 und act. 13 Rz. 53 im Zusammenhang mit der Vermögens-
anlage; act. 1 Rz. 52 und act. 13 Rz. 61 im Zusammenhang mit den Krediten).
War der Klägerin das Währungsrisiko auch bekannt, brauchte sie auch aus die-
sem Grund keine Aufklärung.
Die Klägerin argumentiert in der Replik, es gehe vorliegend nicht um das allge-
meine Wissen, dass Währungen schwanken können, sondern um das Erkennen
der mit dem "Kreditkonzept Schweizer Franken" verbundenen Währungsrisiken in
Millionenhöhe. Über das für die Kenntnis der Bandbreite von Währungsschwan-
kungen erforderliche Mass an Erfahrung und Fachwissen sowie die Kenntnis der
komplexen volkswirtschaftlichen Vorgänge, von welchen das Verlustrisiko abhän-
ge, habe sie, die Klägerin, nicht verfügt. Wie die Beklagte richtig festhält (act. 39

- 56 -
Rz. 110 ff.), musste die Klägerin nicht die exakten (komplexen) volkswirtschaftli-
chen Abläufe kennen, die zu Wechselkursschwankungen führen können, sondern
nur wissen, dass Währungen schwanken können. Beim Schweizer Franken und
Euro handelt es sich um gängige und nicht um exotische Währungen. Darüber
hinaus ist betreffend die Bandbreite bzw. die "Währungsrisiken in Millionenhöhe"
ebenfalls festzuhalten, dass diese von der Höhe der Kreditsumme abhängen. Die
Klägerin hat nicht dargetan, dass die Beklagte bei der Eingehung der Geschäfts-
beziehung von der schliesslich erreichten Kreditsumme von über EUR 20 Mio.
ausgehen musste. Vielmehr erfolgten die Kreditaufnahmen in Schweizer Franken
in mehreren Tranchen über eine Periode von rund dreieinhalb Jahren (von Sep-
tember 2006 bis Mai 2010), in welcher die Kreditsumme und der aufgrund von
Währungsschwankungen potentiell zu verlierende Betrag stetig anstiegen. Inso-
fern kann die Klägerin der Beklagten schon aus diesem Grund nicht vorwerfen,
sie nicht über "Währungsrisiken in Millionenhöhe" aufgeklärt zu haben.
Die Klägerin behauptet, H._____ habe erklärt, der Wechselkurs EUR/CHF sei
stabil, weil die Schweizerische Nationalbank diese Stabilität sicherstelle, somit für
die Klägerin in Wahrheit kein Währungsrisiko bestehe (act. 1 Rz. 52). Demgegen-
über bestreitet die Beklagte, dass H._____ eine solche Zusicherung jemals abge-
geben oder in irgendeiner Form den Eindruck erweckt haben soll, es bestehe auf-
grund der Währungspolitik der Schweizerischen Nationalbank kein (oder nur ein
eingeschränktes) Wechselkursrisiko (vgl. oben Ziffer 6.1.1). Eine Zusicherung,
wonach der Währungskurs stabil bleiben würde bzw. die Schweizerische Natio-
nalbank diese Stabilität sicherstelle, würde mit der Währungsentwicklung auf ei-
nem zukünftigen und ungewissen Ereignis basieren. Die Klägerin führt aus, dass
nicht voraussehbar gewesen sei, wie sich der Wechselkurs entwickeln würde, ob
und wie die Schweizerische Nationalbank intervenieren und überhaupt fähig sein
würde, den Wechselkurs tatsächlich stabil zu halten (act. 1 Rz. 289 ff.; zwar mit
der Schlussfolgerung, dass dies einem Fachmann, nicht aber einem Laien be-
kannt sein müsse). Dass auf einen Rat, der auf einem zukünftigen und ungewis-
sen Ereignis basiert, kein sicherer Verlass sein kann (vgl. dazu näher unten Ziffer
6.2), hätte die Klägerin wissen müssen. Ist sie dem Rat, dem eine unsichere
Prognose zugrunde lag, dennoch gefolgt, hat sie das Risiko selber zu tragen. Zu-

- 57 -
dem ist es auch fraglich, ob die Klägerin eine solche (bestrittene) Äusserung
H._____s überhaupt als eine Zusicherung hinsichtlich des CHF/EUR-
Währungskurses hätte verstehen können und dürfen. Denn es ist nicht nachvoll-
ziehbar, dass C._____ tatsächlich davon ausgegangen sein kann, dass die
Schweizerische Nationalbank den Währungskurs so beeinflussen würde, dass gar
keine Währungsschwankungen bestehen würden, und dies erst noch auf unbe-
stimmte Zeit. Mindestens von minimen Schwankungen hätte C._____ ohnehin
ausgehen müssen. Daher hätte ihm eine Aussage, dass "in Wahrheit kein Wäh-
rungsrisiko" bestehe, als von Vornherein unrealistisch erscheinen müssen. Umso
weniger hätte er diese als eine Zusicherung verstehen können und dürfen. Spä-
testens ab den ersten Verlusten im Jahr 2008 in der Höhe von EUR 1.7 Mio. kann
die Klägerin nicht mehr behaupten, dass die Kreditaufnahme in Schweizer Fran-
ken aufgrund der "Zusicherung" der Beklagten erfolgt sein soll. Denn zu diesem
Zeitpunkt hatte sich ein "Verlust in Millionenhöhe" bereits manifestiert.
Demzufolge liegt im Zusammenhang mit der Kreditgewährung keine Verletzung
der Aufklärungspflicht durch die Beklagte vor.
6.2. Verletzung der Beratungspflicht
Die Klägerin hält dafür, dass es – neben der Sorgfaltswidrigkeit des Rates
zur Kreditaufnahme – eine zusätzliche Sorgfaltswidrigkeit gewesen sei, ihr zur
Kreditaufnahme in Schweizer Franken anstatt in Euro zu raten. Denn die Refe-
renzwährung der Anlagen sei der Euro gewesen, so dass Anlagen in anderen
Währungen nur ausnahmsweise und nur in geringem Masse zulässig gewesen
seien. Entgegen dieser Vereinbarung und wider die Bedürfnisse und das Profil
der Klägerin habe die Beklagte ihr jedoch aktiv von Beginn weg und während der
Vertragsdauer immer wieder empfohlen, Kredite in Schweizer Franken aufzu-
nehmen (act. 1 Rz. 285 ff.).
Die Beklagte weist in diesem Zusammenhang darauf hin, dass sich die Ver-
einbarung, wonach die Anlage der Vermögenswerte vornehmlich in der Refe-
renzwährung Euro erfolgt und Währungsrisiken zu vermeiden sind (act. 3/3 S. 2),
ausschliesslich auf die Anlage der Vermögenswerte im Rahmen des Vermögens-

- 58 -
verwaltungsmandats bezogen – und bei der Vermögensanlage auch befolgt wor-
den sei – und mit den Krediten nichts zu tun gehabt habe. Auch wenn die Klägerin
im Rahmen des Vermögensverwaltungsmandates die Anlage der Vermögenswer-
te in Euro gewünscht habe, habe sie sich bei den Krediten jeweils selbst für die
Währung Schweizer Franken entschieden (act. 13 Rz. 159 ff.).
Die Bank haftet für eine Empfehlung nur, wenn diese im Zeitpunkt der Ertei-
lung offensichtlich unvernünftig war. Denn der Kunde muss wissen, dass auf ei-
nen Rat, der ein zukünftiges und ungewisses Ereignis zur Grundlage hat, kein si-
cherer Verlass sein kann; er hat somit das Risiko grundsätzlich auch dann selber
zu tragen, wenn er der Empfehlung der Bank gefolgt ist (BGE 119 II 333 E. 7a;
Urteile des Bundesgerichts 4A_444/2012 vom 10. Dezember 2012 E. 3.2,
4A_140/2011 vom 27. Juni 2011 E. 2.1, 4C.205/2006 vom 21. Februar 2007
E. 3.4.1, 4A_336/2014 vom 18. Dezember 2014 E. 5.2; FELLMANN, Berner Kom-
mentar, Der einfache Auftrag, 4. Aufl., Bern 1992, Art. 394 N 97 f.). Da die zukünf-
tige Börsen- und Währungsentwicklung immer unsicher ist, trifft Personen, die
Empfehlungen abgeben, keine Erfolgshaftung, d.h. sie können nicht haftbar ge-
macht werden, wenn eine ihrer Empfehlungen nicht zum Erfolg führt (URS SCHEN-
KER, Zwischen Marktrisiko und Haftung - Das Haftungsrisiko beim Anlagege-
schäft, Zürich 2011, S. 35).
Dass die Festlegung der Referenzwährung Euro sowie der defensiven Anla-
gestrategie im Rahmen des Vermögensverwaltungsmandats erfolgte und sich auf
die angelegten 28 Mio. Euro bezog, ist unbestritten. Diese Vereinbarung war im
Zusammenhang mit der Vermögensverwaltung auch nötig, denn dieser ist imma-
nent, dass der Kunde die Entscheidungsbefugnis an die Bank delegiert, so dass
diese die einzelnen Anlageentscheide anschliessend selbst (ohne vorgängig mit
dem Kunden Rücksprache zu halten) trifft. Hingegen war es bei der Kreditauf-
nahme die Klägerin, welche bei jedem Kredit – zwar nach Empfehlung der Be-
klagten – den Entscheid über die Währung Schweizer Franken jeweils selbst ge-
troffen und der Beklagten mitgeteilt hat, welche erst danach und der Weisung der
Klägerin entsprechend den Kreditbetrag überwiesen hat (vgl. dazu auch oben Zif-
fer 5.4.2.2). Hat die Klägerin sich selber zu Krediten in Schweizer Franken ent-

- 59 -
schieden, verhält sie sich widersprüchlich, wenn sie nun geltend macht, die Kredi-
te hätten – aufgrund der im Rahmen der Vermögensverwaltung abgeschlossenen
Vereinbarung – ausschliesslich in Euro erfolgen dürfen.
Hinsichtlich der Empfehlung zur Aufnahme von Krediten ist darauf hinzuweisen,
dass die Bank für eine Empfehlung nur haftet, wenn diese im Zeitpunkt der Ertei-
lung offensichtlich unvernünftig war. Es ist unbestritten, dass die Rendite des
Vermögensverwaltungsmandates die Kreditkosten jeweils überstieg, die Anlage
des gesamten Verkaufserlöses und die Aufnahme von Krediten aus Renditeüber-
legungen somit Sinn machte. Wie die Beklagte richtig ausführt (act. 39 Rz. 757),
waren die Verluste im Jahr 2008 eine Folge der globalen Finanzkrise und hatten
mit der grundsätzlichen Empfehlung der Beklagten nichts zu tun. Will die Klägerin
geltend machen, dass gewisse einzelnen Kreditaufnahmen in Schweizer Franken
offensichtlich unvernünftig gewesen sein sollen, hätte sie dies konkret darlegen
müssen. Wie schon oben festgehalten (vgl. Ziffer 6.1.2), handelt es sich bei der
Währungsentwicklung bzw. bei Kursrisiken um ein zukünftiges und ungewisses
Ereignis, und kann auf einen Rat, der ein zukünftiges und ungewisses Ereignis
zur Grundlage hat, kein sicherer Verlass sein. Vor diesem Hintergrund hätte die
Klägerin das Risiko ohnehin auch dann selber zu tragen, wenn sie der Empfeh-
lung der Beklagten gefolgt wäre.
Folglich liegt im Zusammenhang mit der Kreditgewährung auch keine Verletzung
der Beratungspflicht vor.
6.3. Verletzung der Pflicht zur Diversifikation
Die Klägerin macht weiter geltend, dass durch die Aufnahme der Kredite in
Schweizer Franken ein Klumpenrisiko resultiert sei, welches die Beklagte dem
Grundsatz der Diversifikation folgend hätte vermeiden sollen; Klumpenrisiken zu
vermeiden sei ein unbestrittener Grundsatz der Vermögensanlage (act. 1 Rz. 303
ff.).
Wie die Beklagte zu Recht erwidert (act. 13 Rz. 195 ff.), vermischt die Kläge-
rin hier wiederum die im Rahmen der Vermögensverwaltung geltenden Grundsät-

- 60 -
ze mit denjenigen der streitgegenständlichen Kreditbeziehung. Es gilt auch hier
(vgl. auch oben Ziffern 5.4.2.2 und 6.2), dass die Klägerin – zwar nach Empfeh-
lung der Beklagten – über die Währung der Kredite in Schweizer Franken jeweils
selber entschieden hat. Das von der Klägerin geltend gemachte Klumpenrisiko ist
nicht etwa durch die Beklagte im Alleingang eingegangen worden – so wie dies im
Rahmen der Vermögensverwaltung erfolgt, wo die Bank die Anlageentscheide
ohne vorgängige Rücksprache mit dem Kunden trifft. Der Vermögensverwal-
tungsvertrag und die Kredite haben keine Einheit gebildet und die Klägerin kann
sich im Zusammenhang mit den Krediten nicht auf die für das Vermögensverwal-
tungsmandat geltenden Grundsätze berufen.
6.4. Verletzung der Treuepflicht
Weiter macht die Klägerin eine Treuepflichtverletzung geltend. Die Beklagte
habe C._____ die Anlage des gesamten Verkaufserlöses und die Finanzierung
der Immobilienprojekte aus riskanten Krediten lediglich deshalb empfohlen, um
das Mandat für sich besonders lukrativ auszugestalten. Es habe sich für die Be-
klagte ertragssteigernd ausgewirkt, wenn die Klägerin die Investitionen über Kre-
dite statt aus dem Verkauf von Anlagen finanziere. Denn die Höhe des Vermö-
gensverwaltungshonorars sei vom Umfang des verwalteten Vermögens abhängig
gewesen. So habe die Beklagte ein Verwaltungshonorar auf dem gesamten Ver-
kaufserlös einnehmen und auf den aufgenommenen Krediten gleichzeitig eine
Zinsmarge verdienen können (act. 1 Rz. 311 ff.). Die Klägerin bestreitet die Vor-
würfe (act. 13 Rz. 201 ff.).
Auch hier ist zu betonen, dass eine Bank für eine Empfehlung nur haftet,
wenn diese im Zeitpunkt der Erteilung offensichtlich unvernünftig war, und dass
auf einen Rat, der ein zukünftiges und ungewisses Ereignis zur Grundlage hat,
kein sicherer Verlass sein kann (vgl. oben Ziffer 6.2). Einerseits ist unbestritten,
dass (wie die Beklagte vorbringt, act. 39 Rz. 755 ff.) die Rendite des Vermögens-
verwaltungsmandats mit Ausnahme des von der Finanzkrise am stärksten be-
troffenen Jahres 2008 jeweils über den Zinskosten für die aufgenommenen Kredi-
te lag, die Anlage des gesamten Verkaufserlöses und die Aufnahme von Krediten
aus Renditeüberlegungen also nicht offensichtlich unvernünftig gewesen sein

- 61 -
konnte. Andererseits hat die Klägerin, wenn sie den Rat zur Aufnahme der Kredite
in Schweizer Franken bemängelt, das damit einhergehende Risiko selbst zu tra-
gen. Denn dieser Rat basiert mit der Währungsentwicklung auf einem künftigen
und ungewissen Ereignis.
6.5. Genehmigung bzw. widersprüchliches Verhalten
Ist davon auszugehen, dass ein Kunde einem Anlageentscheid der Bank
ausdrücklich oder stillschweigend zugestimmt hat, wird eine allfällige Sorgfalts-
pflichtverletzung der Bank geheilt. Die Genehmigung hat zur Folge, dass Scha-
denersatzansprüche des Kunden gegenüber der Bank verwirken (ABEGGLEN/
SCHOTT, Einsatz alternativer Anlagen in der Vermögensverwaltung, GesKR 2010,
S. 488 f.; GUTZWILLER, Rechtsfragen der Vermögensverwaltung, 2008, S. 60 f.;
Urteile des Bundesgerichts 4C_342/2003 vom 8. April 2005 E. 2.4 und
4C_194/2005 vom 28. September 2005 E. 3.2.4). Ein Bankkunde verhält sich wi-
dersprüchlich, wenn er sich im Nachhinein darauf beruft, die gewählte Anlagestra-
tegie hätte nicht seinem Risikoprofil entsprochen, nachdem er sich zuvor bewusst
für dieses Vorgehen entschieden hatte (Urteil des Bundesgerichts 4A_140/2011
vom 27. Juni 2011 E.2).
Wie die Beklagte zutreffend ausführt (act. 13 Rz. 189), kann sich die Kläge-
rin, nachdem sie sich selbst für die Aufnahme von Krediten entschieden und die-
sen Entscheid über die gesamte Vertragsdauer fortlaufend bekräftigt hat, nicht
nachträglich darauf berufen, die Beklagte hätte ihr anlässlich der ersten Bespre-
chung gar nie zur Anlage des gesamten Verkaufserlöses und Aufnahme von Kre-
diten raten dürfen. Hinsichtlich der Kredite in Schweizer Franken ist festzuhalten,
dass Währungsrisiken als bekannt vorauszusetzen sind, mithin auch der Klägerin
bekannt sein mussten. Zudem nahm die Klägerin, auch nachdem sie anhand der
per Ende Jahr jeweils ausgestellten Vermögensaufstellung von Währungs-
schwankungen Kenntnis erhalten hatte, weiterhin Kredite in Schweizer Franken
auf. Auch nachdem sich im Jahr 2008 ein Verlust von EUR 1.7 Mio. manifestiert
hatte, nahm die Klägerin – zwar auf Empfehlung der Beklagten hin – neue Kredite

- 62 -
in Schweizer Franken auf. Ein solches über Jahre andauerndes und nach grossen
Währungsverlusten unverändertes Verhalten mit Unwissenheit betreffend die
Währungsrisiken in Millionenhöhe bzw. mit der durch die Beklagte abgegebenen
Zusicherung nach Währungsstabilität zu begründen, erscheint widersprüchlich.
6.6. Fazit
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die Beklagte für die von der Kläge-
rin geltend gemachten, im Zusammenhang mit der Krediten in Schweizer Franken
erlittenen Verluste, nicht haftet. Demgemäss ist die Klage abzuweisen, soweit sie
nicht als zurückgezogen gilt.
V. (Kosten- und Entschädigungsfolgen)
Der Streitwert richtet sich nach dem Rechtsbegehren zum Zeitpunkt der
Klageeinreichung beim Gericht (RÜEGG, in: SPÜHLER/TENCHIO/INFANGER [Hrsg.],
Basler Kommentar Schweizerische Zivilprozessordnung, 3. Aufl., Basel 2017, Art.
91 N 3 ff.). Er beträgt nach Massgabe der bei Einreichung der Klageschrift gelten-
den Währungskurse CHF 7'823'520.– [EUR 7'323'883.–; Kurs EUR 1 = CHF
1,06822 am 13. April 2017; vgl. oanda.com].
Ausgangsgemäss wird die Klägerin kosten- und entschädigungspflichtig
(Art. 106 Abs. 1 ZPO). Die Höhe der Gerichtsgebühr bestimmt sich nach der Ge-
bührenverordnung des Obergerichts vom 8. September 2010 (Art. 96 ZPO i.V.m.
§ 199 Abs. 1 GOG), während die Höhe der Parteientschädigung gemäss der Ver-
ordnung über die Anwaltsgebühren vom 8. September 2010 festzusetzen ist
(Art. 96 ZPO i.V.m. § 48 Abs. 1 lit. c und Abs. 2 des Anwaltsgesetzes vom
17. November 2003). Sowohl die Gerichtsgebühr als auch die Parteientschädi-
gung richten sich in erster Linie nach dem Streitwert bzw. nach dem Streitinteres-
se (§ 2 Abs. 1 lit. a GebV OG; § 2 Abs. 1 lit. a AnwGebV). In Anbetracht des
Schwierigkeitsgrades und des Aufwandes rechtfertigt es sich, die Gerichtsgebühr
gemäss § 4 Abs. 1 GebV OG um die Hälfte zu erhöhen (§ 4 Abs. 2 GebV OG).

- 63 -
Bei der Festsetzung der Parteientschädigung sind die eingereichten Rechtsschrif-
ten und die durchgeführte Vergleichsverhandlung zu berücksichtigen, weshalb die
Grundgebühr um einen Drittel zu erhöhen ist (§§ 4 und 11 AnwGebV).
Das Handelsgericht beschliesst:
1. Die Klage wird im Umfang von CHF 272'815.– als durch Rückzug erledigt
abgeschrieben.
2. Schriftliche Mitteilung und Rechtsmittelbelehrung mit nachfolgendem Er-
kenntnis.
und erkennt:
1. Im übrigen wird die Klage abgewiesen.
2. Die Gerichtsgebühr wird festgesetzt auf CHF 150'000.–.
3. Die Kosten werden der Klägerin auferlegt und teilweise aus der von ihr ge-
leisteten Kaution gedeckt; im nicht gedeckten Betrag werden die Kosten
nachgefordert.
4. Die Klägerin wird verpflichtet, der Beklagten eine Parteientschädigung von
CHF 130'000.– zu bezahlen.
5. Schriftliche Mitteilung an die Parteien.
6. Eine bundesrechtliche Beschwerde gegen diesen Entscheid ist innerhalb
von 30 Tagen von der Zustellung an beim Schweizerischen Bundesgericht,
1000 Lausanne 14, einzureichen. Zulässigkeit und Form einer solchen Be-
schwerde richten sich nach Art. 72 ff. (Beschwerde in Zivilsachen) oder Art.
113 ff. (subsidiäre Verfassungsbeschwerde) in Verbindung mit Art. 42 und

- 64 -
90 ff. des Bundesgesetzes über das Bundesgericht (BGG). Der Streitwert
beträgt CHF 7'823'520.–.
Zürich, 16. März 2020
Handelsgericht des Kantons Zürich
Vizepräsidentin: Gerichtsschreiberin:
Dr. Claudia Bühler Azra Ohnjec