zh_handelsgericht · HG090170 · 2011-08-22 · de
Forderung


Handelsgericht des Kantons Zürich
Geschäfts-Nr. HG090170-O U/ei
Mitwirkend: Oberrichter Peter Helm, Vizepräsident, Ersatzoberrichterin Franziska
Egloff, die Handelsrichter Christian Zuber und Dr. Felix Graber,
Handelsrichterin Ursula Suter sowie der Gerichtsschreiber Andreas
Blattmann
Urteil vom 22. August 2011
in Sachen
A._____ S.A.,
Klägerin
vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. W._____,
vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. X._____,
gegen
B._____ AG,
Beklagte
vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. Y._____,
vertreten durch Rechtsanwalt lic. iur. Z._____,
betreffend Forderung

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Ursprüngliches Rechtsbegehren:
(act. 1 S. 2)
"Es sei die Beklagte zu verpflichten, der Klägerin USD 218'615.60
[USD 56'941.00 plus USD 161'674.60; d.h. CHF 202'394.30
(218'615.60 * 0,9258)] zu bezahlen zuzüglich 5% Zins seit dem 15. Juli
2009;
unter Kosten- und Entschädigungsfolge zulasten der Beklagten, und
unter Vorbehalt der Nachklage."
Abgeändertes Rechtsbegehren:
(act. 17 S. 2)
"Es sei die Beklagte zu verpflichten der Klägerin USD 10'681'295.10
(USD 10'382'432 plus USD 298'863.10) zuzüglich 5% Zins seit dem
15. Juli 2009 zu bezahlen;
unter Kosten- und Entschädigungsfolge (zuzüglich MwSt.) zulasten der
Beklagten."
Erwägungen:
1. Prozessverlauf
1.1. Am 17. Juli 2009 (Datum Poststempel) reichte die Klägerin die Klageschrift
ein (act. 1). Nachdem die Klägerin die von ihr verlangte Prozesskaution fristge-
recht geleistet hatte (vgl. Prot. S. 2 und 4; act. 6), wurde der Beklagten mit Verfü-
gung vom 5. August 2009 Frist zur Klageantwort angesetzt (Prot. S. 4). Diese
Rechtsschrift ging am 11. November 2009 ein (act. 10), worauf die Parteien auf
den 10. Februar 2010 zur Referentenaudienz und Vergleichsverhandlung vorge-
laden wurden (Prot. S. 6 f.). Da an dieser Verhandlung keine Einigung zwischen
den Parteien erzielt werden konnte, wurde das Verfahren in der Folge schriftlich
fortgesetzt und der Klägerin mit Verfügung vom 12. Februar 2010 Frist zur Einrei-
chung der Replik angesetzt (Prot. S. 8). Die Replik wurde mit modifiziertem
Rechtsbegehren am 17. Mai 2010 (act. 17), die Duplik am 18. Oktober 2010
(act. 27) erstattet. Zuvor hatte die Klägerin eine zusätzliche Kaution zu leisten
(Prot. S. 11 und act. 24).

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1.2. Der Prozess erweist sich nunmehr als spruchreif (§ 188 Abs. 1 ZPO/ZH). Auf
die einzelnen Parteivorbringen ist anschliessend nur einzugehen, soweit sie sich
zur Entscheidfindung als notwendig erweisen.
2. Prozessuales
2.1. Am 1. Januar 2011 ist die eidgenössische Zivilprozessordnung (ZPO) in
Kraft getreten. Nach deren Art. 404 Abs. 1 gilt für Verfahren, die bei Inkrafttreten
dieses Gesetzes rechtshängig sind, das bisherige Verfahrensrecht bis zum Ab-
schluss vor der betroffenen Instanz. Die örtliche Zuständigkeit bestimmt sich nach
dem neuen Recht, wobei eine bestehende Zuständigkeit nach dem alten Recht
erhalten bleibt (Art. 404 Abs. 2 ZPO). Für das vorliegende Verfahren ist demnach
das frühere kantonale Prozessrecht (ZPO/ZH und GVG) massgebend. Das
Rechtsmittel richtet sich hingegen nach dem Recht, das bei der Eröffnung des
Entscheides in Kraft ist (Art. 405 Abs. 1 ZPO). Dafür ist vorliegend somit das neue
Prozessrecht massgebend (Art. 308 ff. ZPO).
2.2. Ebenfalls am 1. Januar 2011 in Kraft getreten ist das revidierte Überein-
kommen über die gerichtliche Zuständigkeit und die Anerkennung und Vollstre-
ckung von Entscheidungen in Zivil- und Handelssachen (revLugÜ). Dessen
Art. 63 Abs. 1 besagt unter anderem, dass die Vorschriften dieses Übereinkom-
mens nur auf solche Klagen anzuwenden sind, die erhoben worden sind, nach-
dem das Übereinkommen im Ursprungs- bzw. im ersuchten Staat in Kraft getreten
ist. Daraus folgt, dass auf Klagen mit internationalem Sachverhalt, die wie die vor-
liegende vor dem 1. Januar 2011 erhoben worden sind, noch das bisherige Über-
einkommen (LugÜ) anzuwenden ist.
2.3. Die Klägerin ist eine nach dem Recht des Staates C._____ gegründete Ge-
sellschaft mit Sitz in C._____. Sie bezweckt das Tätigen von Investitionen sowie
alle mit Handelsgeschäften aller Art verbundenen Aktivitäten (act. 1 Rz 6 und
act. 3/2). Die Beklagte ist eine international ausgerichtete Bank in der Rechtsform
einer Aktiengesellschaft mit Sitz in D._____ (Stadt in der Schweiz), (act. 1 Rz 8
und act. 10 Rz 200). Seit 1991 unterhielten die hinter der Klägerin stehenden na-
türlichen Personen Geschäftsbeziehungen zur Beklagten bzw. zu deren Rechts-

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vorgängerinnen. Die Klägerin selber eröffnete bei der Beklagten ein Konto im Jah-
re 2001 (act. 1 Rz 9 und 10 sowie Rz 203; vgl. auch act. 17 S. 81).
2.4. Im Zentrum der Auseinandersetzung zwischen den Parteien steht eine
Bankbeziehung (vgl. act. 1 Rz 9 ff.). Die Parteien haben unbestrittenermassen
den Gerichtsstand Zürich gewählt (act. 10 Rz 4 und 17 S. 60; act. 11/7). Diese
Gerichtsstandsklausel ist zulässig (Art. 17 Ziff. 1 LugÜ; WALTER, Internationales
Zivilprozessrecht der Schweiz, 4. Auflage, Bern/Stuttgart/ Wien 2007, S. 242 ff.),
weshalb die örtliche Zuständigkeit gegeben ist. Sie würde sich im Übrigen auch
aus dem allgemeinen Gerichtsstand nach Art. 2 LugÜ ergeben und ist überdies
unbestritten (act. 10 Rz 4). Die sachliche Zuständigkeit des Handelsgerichts ergibt
sich aus § 63 Ziff. 1 i.V.m. § 62 GVG (HAUSER/SCHWERI, Kommentar zum zürche-
rischen Gerichtsverfassungsgesetz, Zürich 2002, § 63 N 7). Die Klage wurde im
Übrigen gehörig eingeleitet (§ 104 lit. d ZPO).
2.5. Mit ihrer Replik erweiterte die Klägerin ihr Rechtsbegehren in betragsmässi-
ger Hinsicht (vgl. act. 17 S. 2). Die Erhöhung der Klagesumme stellt eine Klage-
änderung dar (FRANK/STRÄULI/MESSMER, Kommentar zur zürcherischen Zivilpro-
zessordnung, 3. Auflage, Zürich 1997, § 61 N 4 ff.). Diese erweist sich als zuläs-
sig (§ 61 ZPO/ZH).
2.6. In der Klagebegründung äussert sich die Klägerin implizit zum anwendbaren
(materiellen) Recht, indem sie sich im Rahmen ihrer rechtlichen Ausführungen auf
Schweizer Recht stützt (act. 1 Rz 88). Demgegenüber bringt die Beklagte in der
Klageantwort vor, es sei mit den Kontoeröffnungsbestimmungen Schweizer Recht
vereinbart worden (act. 10 Rz 44). Die Klägerin bestreitet in der Replik zwar, dass
auf den Streit in der Sache die Kontoeröffnungsbestimmungen anzuwenden sei-
en, da besondere Abreden getroffen worden seien (act. 17 S. 68). Nachdem die
Klägerin aber nicht behauptet, auch für das anwendbare Recht seien besondere
Abreden getroffen worden, ist davon auszugehen, dass sie die Vereinbarung von
Schweizer Recht nicht bestreitet. Diese liegt im Übrigen bei den Akten (act. 11/7),
weshalb grundsätzlich Schweizer Recht zur Anwendung gelangt (vgl. auch
Art. 116 IPRG).

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3. Zur Klagesumme
Die von der Klägerin in der Klagebegründung vorgebrachte und mit der Replik auf
USD 10'681'295.10 erhöhte Klagesumme setzt sich aus zwei Einzelbeträgen zu-
sammen. Zum einen fordert sie USD 10'382'432.– als Schadenersatz aufgrund
einer vertragswidrigen Glattstellung von Anleihenpapieren (act. 17 S. 12 ff.), zum
anderen verlangt sie USD 298'863.10 als Schadenersatz aus einer Falschaus-
kunft betreffend ein strukturiertes Produkt (act. 17 S. 55 ff.). Die Klage stützt sich
somit auf zwei von einander unabhängige (behauptete) Vertragsverletzungen.
4. Glattstellen von Anleihenpapieren (erste Vertragsverletzung)
4.1. Zusammenfassung der Parteivorbringen
4.1.1. Hierzu bringt die Klägerin zusammengefasst vor, sie habe mit der Beklag-
ten vereinbart, im Rahmen ihrer Anlagestrategie [sinngemäss: neben den bisheri-
gen Bankbeziehungen] ein neues Konto/Depot zu eröffnen, um ein Portfolio mit
kurz- und mittelfristigen Unternehmensanleihen aufzubauen. Ziel sei das Generie-
ren eines Cashflows gewesen, von dem beide Parteien profitiert hätten (act. 1 Rz
16). Die Parteien hätten vereinbart, das neue Portfolio zu 90 % durch die Beklagte
im Sinne einer Gewährung von Darlehen mit fester Laufdauer und zu 10 % durch
die Klägerin mit Eigenmitteln zu finanzieren. Dadurch habe die Beklagte von den
Zinseinnahmen aufgrund des Darlehens und die Klägerin von der hebelartig er-
höhten Rendite profitieren können, wobei davon ausgegangen worden sei, dass
die Rendite höher ausfallen werde als der zu bezahlende Darlehenszins. Die
Laufzeiten der Darlehen seien auf diejenigen der Anleihen abgestimmt worden,
was es der Klägerin ermöglicht habe, die Bankdarlehen mit dem zurückbezahlten
Anleihekapital zurückzuerstatten (act. 1 Rz 17 f.). Mit den Eigenmitteln im Umfang
von 10 % hätte für die Beklagte das Ausfallrisiko am Ende der Laufzeit einer An-
leihe sichergestellt werden sollen (act. 1 Rz 18). Weiter hätten die Parteien ver-
einbart, dass die eigens für diese Anleihen geschaffenen Portfolios (fortan: LTV-
Konten) vom Hauptkonto/-depot unabhängig gewesen seien. Die Verwendung der
Darlehensverluste sei daher auf die einzelnen LTV-Konten beschränkt gewesen
(act. 1 Rz 18 f.). Allgemeine Kursschwankungen der Anleihen während der Lauf-

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zeit hätten daher keine Rolle spielen sollen (act. 1 Rz 21). In der Folge seien ins-
gesamt drei LTV-Konten (LTV1, LTV2 und LTV3) errichtet worden (act. 1 Rz 34
und 43). Allfällig bestehende Allgemeine Geschäftsbedingungen seien durch die
Abreden derogiert worden (act. 17 Rz 50).
4.1.2. Die Beklagte habe diese Abreden verletzt, weil sie, nachdem der Anlei-
henmarkt infolge des Konkurses von Lehman Brothers Mitte September 2008 zu-
sammengebrochen war, mehrere Zwangsverkäufe getätigt habe (act. 1 Rz 50, 56
ff. und 61). Die Beklagte habe fortan die LTV-Konten und das Hauptkonto als ein
zusammenhängendes Gefüge betrachtet und eine Nachschusspflicht statuiert, die
nicht vereinbart gewesen sei. Diese Nachschusspflicht habe zudem nur dadurch
begründet werden können, indem die Beklagte für die Belehnungsgrenze von
90 % auf den momentanen Kurswert (Marktwert) der Anleihen abgestellt habe
(act. 1 Rz 51 ff.). Die Zwangsverkäufe, die mit teilweise grossen Abschlägen er-
folgt seien, hätten schliesslich zu grossen Verlusten geführt, indem die projektier-
ten Geldflüsse reduziert worden seien (act. 1 Rz 56 und 71 f.).
4.1.3. Die Beklagte bestreitet die von der Klägerin geltend gemachten Zwangs-
verkäufe nicht; hingegen stellt sie sich auf den Standpunkt, dass die vertraglichen
Grundlagen der Bankbeziehungen zwischen den Parteien solche Verkäufe zuge-
lassen hätten (act. 10 Rz 40 ff., 62 ff. und 96 ff.). Sie bestreitet somit die von der
Klägerin geltend gemachten Abreden bzw., wie noch zu zeigen sein wird, deren
Auslegung.
4.2. Überblick über die sich stellenden Fragen
4.2.1. Die Beklagte bringt somit vor, eine zusätzliche Abrede hinsichtlich der
LTV-Konten sei nicht notwendig gewesen, weil bereits sämtliche vertraglichen
Rahmenbedingungen vorgelegen hätten (act. 10 Rz 44 ff.). Mit anderen Worten
ist die Beklagte der Auffassung, Eröffnung, Führung und Auflösung der LTV-
Konten hätten sich nach den allgemeinen und bereits bestehenden vertraglichen
Regeln gerichtet. Eine zusätzliche, insbesondere eigenständige "LTV-Abrede"
habe es nicht gegeben. Dass diese vertraglichen Rahmenbedingungen, wie sie
von der Beklagten dargestellt wurden, tatsächlich bestanden haben, wird von der

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Klägerin grundsätzlich nicht bestritten (act. 17 Rz 145 ff.). Auch die Allgemeinen
Geschäftsbedingungen (AGB) der Beklagten werden von der Klägerin vom
Grundsatz her nicht bestritten. Hingegen stellt sie sich auf den Standpunkt, die
AGB seien hinsichtlich der speziellen LTV-Abrede nicht einbezogen worden
(act. 17 Rz 146). Vereinzelt legen die Parteien vertragliche Bestimmungen auch
unterschiedlich aus (vgl. hierzu act. 17 Rz 147 ff.).
4.2.2. Die Behauptungslage stellt sich daher folgendermassen dar: Die Klägerin
behauptet eine eigenständige LTV-Abrede, die allfällige bestehende Vereinbarun-
gen bzw. Allgemeine Geschäftsbedingungen derogiere bzw. abändere; die Be-
klagte behauptet, die LTV-Konten hätten sich auf die damals bereits bestehenden
vertraglichen Beziehungen der Parteien gestützt. Es habe daher keine eigenstän-
dige LTV-Abrede gegeben. Im Zentrum steht demnach die Frage, welche Verein-
barungen die Parteien tatsächlich getroffen haben und ob die Beklagte nach de-
ren Bestimmungen berechtigt war, die Verkäufe der Anleihen, die schliesslich
zum behaupteten Schaden geführt haben sollen, ohne Einwilligung der Klägerin
auszuführen.
4.3. Vertragliche Rahmenbedingungen
4.3.1. Die Beklagte bringt vor, die Beziehungen zur Klägerin hätten sich auf fünf
Verträge gestützt, wovon vier vorliegend von Bedeutung sind: (1) die Kontobe-
stimmungen vom 11. Dezember 2001 (act. 11/7), (2) die Pfandvereinbarung vom
13. November 2001 (act. 11/8), (3) die Kreditvereinbarung vom 4. März 2002
(act. 11/9) und (4) die "Sub Account Agreements" (act. 11/12-14). Der Abschluss
dieser Vereinbarungen wird von der Klägerin, wie gezeigt, zu Recht nicht bestrit-
ten (vgl. act. 17 S. 66 ff.).
4.3.2. Die Kontobestimmungen vom 11. Dezember 2001 ("Opening of an Ac-
count and/or Deposit"; "General Conditions") sehen neben weiteren allgemeinen
Bestimmungen vor, dass die Beklagte an allen Vermögenswerten, die sie für die
Klägerin auf dem Konto Nr. … hält, sei dies am Sitz der Beklagten oder an einem
anderen Ort, ein Pfandrecht (engl. Lien) besitzt. Sie hat überdies ein Verrech-
nungsrecht gegen Forderungen der Klägerin mit Bezug auf alle Forderungen der

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Beklagten, die sich aus dem Bankverhältnis zwischen der Beklagten und der Klä-
gerin ergeben, unabhängig von der Fälligkeit oder der Währung. Das Pfandrecht
wird allerdings nicht vor Entstehung der Forderung wirksam. Diese Bestimmung
ist auch auf Kredite, Darlehen und Kreditlinien mit oder ohne Deckung anwend-
bar. Gerät der Kunde in Verzug, ist die Bank nach eigenem Ermessen berechtigt,
das Pfand durch Freihandverkauf oder durch konkursrechtliche Pfandverwertung
zu verwerten (act. 11/7; vgl. Ziff. 11 der Kontobestimmungen).
Gemäss der Pfandvereinbarung ("Act of Lien and Declaration of Assignment")
gewährte die Klägerin als Inhaberin des Kontos Nr. … der Beklagten ein Pfand-
recht als andauernde Sicherheit für alle gegenwärtigen und zukünftigen Forde-
rungen der Beklagten ihr gegenüber, sei es aus bereits getätigten Rechtsgeschäf-
ten oder aus - im Rahmen ("framework") der Geschäftsbeziehung mit der Beklag-
ten - noch zu tätigenden Rechtsgeschäften. Das Pfandrecht umfasst sämtliche
Sicherheiten und anderen Vermögenswerte, die vom Pfandschuldner gegenwärtig
oder zukünftig in seinem Depot bei der Bank gehalten werden (vgl. Ziff. 1 der
Pfandvereinbarung). Weiter enthält die Pfandvereinbarung eine Bestimmung, wo-
nach die Beklagte berechtigt ist, die Sicherungsobjekte nach ihrer Wahl entweder
mittels Zwangsvollstreckung ("execution proceedings") oder mittels privater
Pfandverwertung ("free sale"; Freihandverkauf) zu verwerten, wenn sich die Klä-
gerin hinsichtlich ihrer Verpflichtungen gegenüber der Beklagten in Verzug befin-
det. Sodann hält die Pfandvereinbarung fest, dass die Klägerin namentlich jeder-
zeit verpflichtet ist, die Sicherungsobjekte in der Weise, in der es die Beklagte als
hinreichend erachtet, aufzuwerten oder Rückzahlung des Kredits zu leisten, wenn
die Sicherheiten nach Meinung der Beklagten an Wert verloren haben, ein Wert-
verlust droht oder sie aus anderen Gründen nach Ansicht der Beklagten nicht
mehr als hinreichend erachtet werden. Kommt die Klägerin dieser Verpflichtung
nicht nach, ist die Beklagte auch in diesem Fall berechtigt, die Sicherheiten nach
ihrer Wahl entweder mittels Zwangsvollstreckung ("execution proceedings") oder
mittels privater Pfandverwertung ("free sale") zu verwerten, unabhängig davon, ob
die Forderungen der Beklagten fällig und zahlbar ("due and payable") sind oder
nicht (vgl. Ziff. 5 der Pfandvereinbarung; act. 11/8).

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Schliesslich ist auf die Kreditvereinbarung ("Supplementary Conditions for Collate-
ral Loans") einzugehen. In Ziff. 1 werden die Belehnungsgrundsätze festgehalten.
Danach entscheidet die Beklagte nach eigenem Ermessen, welche Vermögens-
werte belehnungsfähig sind und in welchem Umfang die Belehnung gewährt wird.
Die Differenz zwischen Belehnungswert und Kurswert stellt die Marge dar. Die
Beklagte behält sich in der genannten Ziffer weiter die jederzeitige Änderung der
Belehnungsgrundsätze sowie der Margen vor. Sodann wird festgehalten, dass
sich der Belehnungswert im Rahmen der täglichen Kursbewegungen der als Si-
cherheit dienenden Vermögenswerte verändert. In Ziff. 2 wurde vereinbart, dass
der jeweilige Belehnungswert in der Regel den maximal möglichen Kreditrahmen
bildet. Wird der Kredit auf mehreren Konten in Anspruch genommen, verteilt sich
die Limite auf die entsprechenden Konten. Daraus wird deutlich, dass Kredite
grundsätzlich nur im Umfang der vorhandenen Sicherheiten gewährt werden sol-
len. Ziff. 6 der Kreditvereinbarung betrifft schliesslich die Bereinigung von Kredit-
überschreitungen ("Settlement of Credit Line Overdrafts"). Zunächst wird festge-
halten, dass eine Kreditüberschreitung dann vorliegt, wenn der Kredit über den
Belehnungswert der Hinterlagen oder über eine speziell mitgeteilte Kreditlimite
hinaus beansprucht wird. In solchen Fällen ist die Beklagte berechtigt, die soforti-
ge Bereinigung der Überschreitung zu verlangen. Dieser Ausgleich kann durch
Verkauf der Sicherheiten, durch Bereitstellung weiterer für die Bank angemesse-
ner und akzeptierbarer Sicherheiten oder durch die Überweisung von weiterem
Kapital erfolgen. Als Folge für das Ausbleiben der Bereinigung wurde schliesslich
vereinbart, dass die Beklagte berechtigt sein soll, den Ausgleich eigenständig
vorzunehmen. Dies soll grundsätzlich durch freihändigen Verkauf ("free sale") ei-
nes Teils oder sämtlicher verpfändeter Hinterlagen am Markt oder durch die Ein-
ziehung allfälliger Restguthaben der Klägerin erfolgen (act. 11/9).
4.3.3. Diese vertraglichen Grundlagen stellen offensichtlich Rahmenverträge
dar, auf die sich sämtliche Geschäftsbeziehungen der Parteien abstützen konn-
ten. Dies zeigt sich bereits dadurch, dass mehrfach Wendungen wie "in principle"
oder gar "as a rule" verwendet (act. 11/9) oder spezielle Vereinbarungen vorbe-
halten werden (act. 11/7-9). Weil die Klägerin im Hauptpunkt eine solche, von die-
sen Rahmenverträgen abweichende Abrede geltend macht, im Eventualpunkt al-

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lerdings vorbringt, selbst wenn die Rahmenverträge gelten würden, hätte die Be-
klagte nicht zum Verkauf der Anleihen schreiten dürfen, erscheint es fallgerecht,
zunächst zu prüfen, ob die getätigten Verkäufe in Anwendung der dargelegten
Rahmenverträge zulässig waren.
4.4. Zwangsverkäufe im Rahmen der vertraglichen Rahmenbedingungen
4.4.1. Die Klägerin bringt (eventualiter) vor, selbst wenn von der Anwendbarkeit
der allgemeinen Geschäftsbedingungen [sinngemäss: der vertraglichen Rahmen-
bedingungen] ausgegangen würde, wären die Voraussetzungen für Zwangsver-
käufe in keinem Zeitpunkt erfüllt gewesen. In Bezug auf die Kontoeröffnungsbe-
stimmungen macht sie zunächst geltend, dass diese ein Retentionsrecht und
letztlich die Berechtigung, Zwangsverkäufe zu tätigen, nur vorsehen würden, soll-
te sich der Kunde in Verzug befinden. Das Retentionsrecht entstehe erst, wenn
auch die Forderung der Bank entstehe bzw. fällig werde (act. 17 Rz 155 f.). Da
die Klägerin aber ihren Schuldendienst stets geleistet habe und sich zu keiner Zeit
in Verzug befunden habe, habe die Beklagte die Anleihen nicht verkaufen dürfen
(act. 17 Rz 158). Das Gleiche gelte für die Pfandvereinbarung, die einen Zwangs-
verkauf nur zulasse, wenn sich der Kunde in Verzug befinde, was bei ihr nicht der
Fall gewesen sei (act. 17 Rz 159 f.). Schliesslich geht die Klägerin auf die Kredit-
vereinbarung ein. Hierzu macht sie aber lediglich geltend, dass gemäss dieser ei-
ne Kreditlimite für jedes separat errichtete Portfolio bestehe. Eine Haftung für die
Darlehensumme und den Ausfall der Anleihen greife erst bei der Auflösung eines
LTV-Kontos. Daher habe die Beklagte kein Recht auf Zwangsverkäufe gehabt
(act. 17 Rz 161 ff.).
Die Beklagte legt in ihrer Klageantwort dar, dass die LTV-Konten überschuldet
gewesen seien, selbst wenn sie nicht gesamthaft mit dem Hauptkonto, sondern je
einzeln betrachtet würden (act. 10 Rz 127 ff.). Die von der Beklagten dargestellten
finanziellen Verhältnisse bei den fraglichen Konten werden von der Klägerin nicht
bestritten, soweit auf Marktwerte abzustellen ist (act. 17 Rz 154 ff. und S. 78 f.).
Das Gleiche gilt im Übrigen für die Darstellung der Beklagten, auch bei einer ge-
samthaften Betrachtung, mithin des Gesamtguthabens, sei eine Unterdeckung
vorhanden gewesen (act. 10 Rz 107 ff.). Die Klägerin bestreitet auch hier die zah-

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lenmässigen Ausführungen nicht (act. 17 Rz 154 ff. und S. 77 f.). Es ist somit da-
von auszugehen, dass tatsächlich eine Überschuldung bzw. Unterdeckung so-
wohl bei einer Gesamtbetrachtung aller Konten als auch bei einer je einzelnen
Betrachtung der LTV-Konten bestanden hat, wenn auf die Marktkurse der Sicher-
heiten abgestellt wird.
4.4.2. Der Grund, weshalb die Klägerin die Darstellung der finanziellen Verhält-
nisse nicht bestreitet, liegt wohl weniger darin, dass die diesbezügliche Darstel-
lung der Beklagten kaum ernsthaft bestritten werden kann, sondern vielmehr da-
rin, dass die Klägerin ein anderes Verständnis der Vertragsbestimmungen hat
(vgl. act. 17 Rz 154 ff.). Zwar ist richtig, dass gemäss Kontoeröffnungsbestim-
mungen das Pfandrecht erst in Kraft tritt, wenn die Forderung entsteht ("[…] the
lien does not come into effect before the claim arises", wobei "lien" sowohl Pfand-
recht als auch Rückbehaltungsrecht bedeuten kann; act. 11/7). Entscheidend für
den vorliegenden Fall sind aber nicht die Kontoeröffnungsbestimmungen, sondern
die Pfand- und die Kreditvereinbarung. Es ist der Klägerin zwar darin zuzustim-
men, dass auch im Rahmen der Pfandvereinbarung ein Verzug erforderlich ist ("is
in default"). Anders als noch in den Kontoeröffnungsbestimmungen wird in der
Pfandvereinbarung aber auch festgehalten, womit der Kunde konkret in Verzug
sein kann ("fail to meet his obligations as aforesaid"): "Should, in the Bank's o-
pinion, the value of the Security Items have decreased or such a decrease be
imminent or should the Security Items for other reason not be deemed adequate
any more by the Bank, then the Pledgor shall be obliged at the Bank's option at
any time either to improve the security in such manner as the Bank deems fit or to
make the repayments as requested by the Bank" (act. 11/8 Ziff. 5). Erachtet die
Beklagte die vorhandenen Sicherheiten somit nicht mehr als genügend, so ist sie
berechtigt, von der Klägerin entweder eine "Verbesserung" (bzw. Erhöhung) der
Sicherheiten (weitere Pfänder bestellen) oder Rückzahlungen zu verlangen.
Kommt die Klägerin dieser Aufforderung nicht nach, ist die Beklagte berechtigt, "to
realize the Security Items at its choice either by execution proceedings or by free
sale, irrespective of whether the Bank's claims are due and payable or not"
(act. 11/8 Ziff. 5). Werden demnach trotz Aufforderung weder Rückzahlungen ge-
leistet noch die Sicherheiten erhöht, so hat die Beklagte das Recht, zur Verwer-

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tung der Sicherheiten zu schreiten bzw. mit anderen Worten Zwangsverkäufe zu
tätigen, dies insbesondere unabhängig davon, ob die Forderung der Beklagten
fällig oder zahlbar ist.
Ein ähnliches Bild ergibt die Betrachtung der Kreditvereinbarung. Gemäss dieser
Vereinbarung ist die Beklagte berechtigt, die sofortige Bereinigung der Über-
schreitung (Benützung des Kredits über den Belehnungswert der Sicherheiten
hinaus) zu verlangen. Dieser Ausgleich kann durch den Verkauf der Sicherheiten,
durch Bereitstellung weiterer für die Bank angemessener und akzeptierbarer Si-
cherheiten oder durch die Überweisung von weiterem Kapital erfolgen. Kommt die
Klägerin dieser Forderung nicht nach, ist die Beklagte berechtigt, den Ausgleich
eigenständig vorzunehmen, namentlich durch freihändigen Verkauf ("free sale")
eines Teils oder sämtlicher verpfändeter Hinterlagen am Markt oder durch die
Einziehung allfälliger Restguthaben der Klägerin (act. 11/9). Einzugehen ist in
diesem Zusammenhang auch auf die Behauptung der Klägerin, aus der Kredit-
vereinbarung ergebe sich, dass eine Kreditlimite für jedes separat errichtete Port-
folio bestehe (act. 17 Rz 163). Die fragliche Passage lautet wie folgt: "If the credit
is taken up on several accounts, the limit is distributed among the relevant ac-
counts" (act. 11/9). Dass damit für jedes separat errichtete Portfolio eine (eigene)
Kreditlimite bestehen soll, ist nicht ersichtlich. Insbesondere ist von "Kredit" und
"Limite" jeweils mit der Verwendung des Singulars die Rede. Es bestehen somit
nicht mehrere Limiten, sondern eine, die sich über alle (relevanten) Konten er-
streckt. Davon musste auch die Klägerin ausgehen. Es liegt somit keine unklare
Regel vor, wie die Klägerin behauptet.
Dass die Beklagte sie nicht aufgefordert hätte, Geld einzuschiessen oder Sicher-
heiten (Anleihen) zu verkaufen, behauptet die Klägerin zu Recht nicht (act. 10
Rz 96 ff. und act. 17 S. 76). Ebenso behauptet sie nicht, sie wäre den Aufforde-
rungen der Beklagten - zumindest in sämtlichen Fällen - nachgekommen (immer-
hin soll sie in einem Fall dem Verkauf von Anleihen durch die Beklagte zuge-
stimmt oder einen solchen gar in Auftrag gegeben haben; act. 10 Rz 100 und
act. 17 S. 76; act. 27 Rz 121 ff.). Dass schliesslich für die Berechnung der finan-
ziellen Verhältnisse auf die Kurswerte der Anleihen abzustellen war und eine Kre-

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ditlimite für sämtliche Konten galt, ergibt sich ohne Weiteres aus den Beleh-
nungsgrundsätzen in der Kreditvereinbarung (vgl. vorstehend Ziff. 4.3.2 und
act. 11/9). Unbestrittenermassen sind die Kurse auch tatsächlich stark gefallen,
was sich bereits aus den Ausführungen der Klägerin selber ergibt. Dann aber be-
fand sich die Klägerin mit ihren Pflichten aus dem Pfand- und dem Kreditvertrag in
Verzug, weshalb die Beklagte gemäss den Vereinbarungen berechtigt war, die
Anleihen aus den LTV-Konten mit Unterdeckung bzw. Teile davon zu verkaufen.
Die unbestritten gebliebenen Zwangsverkäufe (vgl. act. 10 Rz 100 ff. und act. 17
S. 76 ff.) erfolgten daher nicht in Verletzung der vertraglichen Rahmenbedingun-
gen zwischen den Parteien. Wie gezeigt, mussten die Darlehen als solche nicht
zur Rückzahlung fällig sein. Ein Verzug hinsichtlich der übrigen Verpflichtungen
(weitere Sicherheitsleistung oder Geldzahlung) genügte.
4.4.3. In einem ersten Subeventualpunkt macht die Klägerin weiter geltend, die
Zwangsverkäufe der Beklagten seien unverhältnismässig gewesen und würden
daher den Grundsatz der schonenden Rechtsausübung verletzen (act. 17
Rz 166). Der Grund für die Unverhältnismässigkeit ergebe sich daraus, dass die
Beklagte bei ihrem Handeln auf die Marktkurse abgestellt habe, der innere Wert
der Anleihen jedoch durch den Einbruch der Markt- bzw. Handelskurse nicht an-
gegriffen worden sei. Die im Zentrum stehenden Anleihen stammten von Unter-
nehmen oder Staaten, die nicht gleichzeitig reihenweise in Konkurs fallen würden.
Zudem habe sie nur für die Darlehenssumme gehaftet. Im Übrigen sei von Anfang
an absehbar gewesen, dass sich die Kurse früher oder später erholen würden.
Die Beklagte hingegen habe verkauft, als die Kurse am tiefsten gewesen seien.
Diese Verkäufe hätten aufgrund ihres Volumens zudem die Kurse weiter ge-
drückt, wobei sie ohnehin in Zeiten stattgefunden hätten, in denen die Kurse ge-
fallen seien. Verhältnismässig hingegen wäre gewesen, bis zur Fälligkeit der Dar-
lehen zu warten und erst dann Anleihen zu veräussern, zumal sie, die Klägerin,
jederzeit in der Lage gewesen wäre, sämtliche Darlehen an die Beklagte zum vol-
len Betrag mit einer Einmalzahlung zu tilgen. Dabei habe es nie Zweifel gegeben,
sie könnte ihren Verpflichtungen nicht nachkommen (act. 17 Rz 129 ff.).

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Der Grundsatz der schonenden Rechtsausübung ergibt sich aus Art. 2 ZGB und
besagt, dass für den Fall, dass ein Berechtigter von seinem Recht ohne Nachteil
auf verschiedene Arten Gebrauch machen kann, diejenige Art der Rechtsaus-
übung zu wählen ist, die für den Verpflichteten am wenigsten schädlich ist (BSK
ZGB I-HONSELL, Art. 2 N 22; BK-MERZ, Art. 2 N 393 ff.). Dieser Grundsatz hat sei-
nen Ursprung im Sachenrecht und bedeutet letztlich nichts anderes, als dass
rechtsmissbräuchlich handelt, wer von mehreren in etwa gleichwertigen Möglich-
keiten, die ihm zur Ausübung eines Rechts offen stehen, ohne sachlichen Grund
gerade diejenige wählt, die für einen anderen besondere Nachteile mit sich bringt.
In diesem Sinne kann die Ausübung eines Rechts trotz gegebenem Interesse un-
zulässig werden, wenn sie einem anderen einen Nachteil bringt und wenn dieser
Nachteil durch eine modifizierte, aber das gleiche Interesse verwirklichende Aus-
übung vermieden werden kann. Allerdings muss, wer eine Handlung in verschie-
dener Weise vornehmen kann, nicht bereits deshalb von der Ausführung abse-
hen, nur weil diese einem Anderen Nachteile bringt (BGE 131 III 459, E. 5.3). Ne-
ben dem Immobiliarsachenrecht findet der Grundsatz der schonenden Rechts-
ausübung auch im Minderheitenschutz im Gesellschaftsrecht oder vereinzelt im
Vertrags- oder im Mietrecht Anwendung (vgl. BGE 121 III 219, E. 3; BSK ZGB I-
HONSELL, Art. 2 N 22, m.w.H.).
Entscheidend ist mit anderen Worten somit nicht, dass dem Berechtigten mehrere
Handlungsalternativen offenstünden oder dem Verpflichteten Nachteile drohten.
Von Bedeutung ist vielmehr, dass (1) ohne sachlichen Grund eine Handlung ge-
wählt wird, die (2) dem Verpflichteten besondere Nachteile bringen, obschon (3)
mehrere in etwa gleichwertige Möglichkeiten offenstehen. Die Klägerin hat sich zu
diesen Punkten nicht bzw. nur ungenügend geäussert (act. 17 Rz 129 ff.). Ange-
sichts der notorischen Entwicklungen im Rahmen der Immobilien- und Finanzkrise
im Herbst 2008 und des bestehenden Pfandvertrages bzw. des Zwecks der Si-
cherheiten kann nicht gesagt werden, die Beklagte hätte keinen sachlichen Grund
gehabt. Vielmehr hatte sie aufgrund der sinkenden Kurse und der bedrohlichen
Lage an den Finanzmärkten ohne Weiteres einen solchen. Hingegen kann ein
Nachteil der Klägerin bejaht werden, doch äussert sie sich nicht dazu, inwiefern
dieser Nachteil besonders wäre. Denn, wie gezeigt, reicht ein blosser Nachteil als

- 15 -
solcher noch nicht, um als Kriterium für die Verletzung des Grundsatzes der
schonenden Rechtsausübung dienen zu können. Schliesslich äussert sich die
Klägerin zwar zu einer möglichen Handlungsalternative, indem sie vorbringt, was
nach ihrer Ansicht verhältnismässig gewesen wäre. Allerdings ist fraglich, ob die-
se vorgebrachte weitere Möglichkeit als gleichwertig bezeichnet werden kann. Bei
genauerer Betrachtung kann diese Frage nicht bejaht werden, ohne gleichzeitig
einen unzulässigen Rückschaufehler zu begehen. Entscheidend ist, was im Zeit-
punkt der Rechtsausübung als gleichwertig angesehen werden kann, und nicht,
was im Nachhinein gleichwertig erscheint. Denn tatsächlich kann im Wissen um
die nur geringen Ausfälle bei den Emittenten oder die nach einer gewissen Zeit
wieder steigenden Kurse gesagt werden, das Abwarten der Laufzeit der Anleihen
sei (mindestens) gleichwertig mit der Rechtsausübung. Dies wäre aber eine unzu-
lässige ex-post-Betrachtung. Die Klägerin müsste vielmehr darlegen, weshalb im
Zeitpunkt der Rechtsausübung bereits absehbar war, dass die Kurse wieder stei-
gen oder die Emittenten nicht ausfallen würden. Dies tut sie aber nicht, sondern
begnügt sich mit nicht näher erläuterten Behauptungen zu den inneren Werten
der Anleihen. Gleiches gilt für ihre Ausführungen zur Frage, ob bestimmte Emit-
tenten reihenweise in Konkurs fallen würden (act. 17 Rz 132 ff.). Im Übrigen ist
auch nicht anzunehmen, dass im Zeitpunkt der Verkäufe tatsächlich Umstände
vorgelegen haben, die auf eine positive wirtschaftliche Entwicklung hätten
schliessen lassen. Der Lauf der Krise und ihre Auswirkungen, namentlich die ge-
schichtsträchtigen Konkurse und Rettungsmassnahmen, deuten vielmehr auf das
Gegenteil hin. Zum gleichen Ergebnis führt eine Gesamtbetrachtung. Die Beklag-
te hat nicht etwa ohne Weiteres ihr Recht ausgeübt, sondern die Klägerin regel-
mässig auf die Problematik hingewiesen und sie zu motivieren versucht, die Un-
terdeckung auf den Konten selber zu beheben. Erst als die Klägerin dazu nicht
(mehr) Hand bieten wollte, erfolgten die Verkäufe. Insofern könnte gar gesagt
werden, die Beklagte habe zunächst zu einem milderen Mittel gegriffen. Jeden-
falls liegen die Voraussetzungen für die Bejahung einer Verletzung des Grundsat-
zes der schonenden Rechtsausübung nicht vor. Für eine Milderung der Voraus-
setzungen besteht schliesslich kein Anlass. Der Grundsatz leitet sich, wie gezeigt,
aus dem Rechtsmissbrauchsverbot ab. Dieses hat als Kernelement den Miss-

- 16 -
brauch. Mit anderen Worten müssen Situationen vorliegen, in denen beispielswei-
se schikanöses Vorgehen, ein krasses Missverhältnis der Interessen oder wider-
sprüchliches Verhalten vorliegen. Eine solche Situation kann vorliegend nicht er-
stellt werden. Zudem wird vor Rechtsmissbräuchlichkeit nur geschützt, wenn die-
se evident bzw. offenbar ist. Inwiefern dies hier der Fall sein sollte, ist nicht er-
sichtlich, und wurde von der Klägerin auch nicht bzw. nicht genügend vorge-
bracht.
4.4.4. Alsdann bringt die Klägerin einen zweiten Subeventualpunkt vor, indem
sie behauptet, die Beklagte habe ihre Aufklärungs- und Sorgfaltspflicht verletzt, da
sie nicht deutlich genug gemacht habe, wann Zwangsverkäufe ausgelöst werden
könnten. Sie hätte über die erhöhten Risiken durch den gewährten Leverage von
90 % aufklären müssen (act. 17 Rz 167).
Aufklärungs- und Sorgfaltspflichten stellen in der Regel Nebenpflichten dar, deren
Verletzung unter Umständen eine Schadenersatzpflicht auslösen kann. Der
Rechtsgrund dieser Pflichten wird nach schweizerischer Rechtsauffassung im
Vertragsschluss gesehen, wobei davon ausgegangen wird, dass diese Verpflich-
tungen auch ohne konkrete diesbezügliche Willensäusserungen der Parteien auf-
grund von Art. 2 ZGB unmittelbar zum Vertragsinhalt werden (BSK OR I-WIEGAND,
Art. 97 N 34 f.). Eine Aufklärungspflicht kann aber nur so weit bestehen, als eine
Informationsasymmetrie vorliegt. Denn die Basis für die Annahme entsprechender
Verhaltenspflichten ist die Tatsache, dass in vielen Vertragsverhältnissen eine der
Parteien über wesentlich höhere Kenntnisse oder Sachkunde verfügt, die durch
entsprechende Informations- und Aufklärungspflichten ausgeglichen werden sol-
len. Der Grundsatz von Treu und Glauben fordert in solchen Situationen eine um-
fassende Rücksichtnahme auf die Interessen des Vertragspartners und loyales
Verhalten, was sich konkret in der Annahme bestimmter Pflichten, so auch von
Beratungs-, Informations- und Aufklärungspflichten, äussert (BSK OR I-WIEGAND,
Einl. zu Art. 97 - 109, N 6 und Art. 97 N 34). Aus diesem Grund hat unter Um-
ständen auch die Bank ihrem Kunden gegenüber Aufklärungs- und Beratungs-
pflichten zu erfüllen, die bei gegebenem Auftragsverhältnis in Art. 398 OR als
Sorgfalts- und Treuepflichten institutionalisiert sind, ausserhalb eines solchen im

- 17 -
Vertrauensgrundsatz (Art. 2 ZGB) gründen und einheitlich auf die loyale Wahrung
fremder Interessen gerichtet sind.
Inwiefern vorliegend eine solche Informationsasymmetrie eine Aufklärungspflicht
begründet hätte, bringt die Klägerin nicht vor. Sie erklärt auch nicht, ob sich dieser
Subeventualpunkt auf die unbestritten gebliebenen vertraglichen Rahmenbedin-
gungen oder auf die von ihr behauptete spezielle Abrede (dazu nachfolgend) ab-
stützt. Sie unterlässt es somit darzulegen, welche (vertragliche) Grundlage der
Beklagten eine entsprechende Pflicht auferlegt hätte. Zumindest hinsichtlich der
vertraglichen Rahmenbedingungen ist eine Aufklärungspflicht allerdings ohnehin
zu verneinen, soweit dies die Risiken eines Leverage von 90 % betrifft. Zum einen
unterschrieb die Klägerin im März 2002 eine Erklärung, wonach sie schriftlich auf
weitere Risikoaufklärung seitens der Beklagten im Hinblick auf ihre künftige Inves-
titionstätigkeit verzichte (act. 11/10; Waiver of Risk Information). Inwiefern diese
Erklärung vorliegend nicht relevant sein soll, wie die Klägerin geltend macht
(act. 17 Rz 165), ist nicht ersichtlich und wird von ihr auch nicht weiter ausgeführt.
Zum anderen war die Klägerin bzw. waren ihre Organe geschäftserfahren und
über die Jahre hinweg mit Kredit- und Anlagegeschäften vertraut. Hinzu kommt,
dass sich das Risiko ohne Weiteres direkt - und wörtlich - aus den vertraglichen
Rahmenbedingungen ergibt. Namentlich wird, wie gezeigt, auf die Pflicht der Klä-
gerin hingewiesen, unter Umständen Geld nachschiessen oder neue Sicherheiten
bestellen zu müssen. Mit Unterzeichnung dieser Verträge wusste die Klägerin
somit um dieses Risiko. Dass und weshalb sie dieses Risiko nicht richtig hätte
einschätzen können, macht die Klägerin nicht geltend. Ohnehin ist fraglich, inwie-
fern bei einer vertraglichen und schriftlich festgehaltenen Verpflichtung überhaupt
von einem Risiko gesprochen werden kann, über das aufzuklären wäre. Dass die
Beklagte das Risiko einer knappen Eigenkapitaldecke hätte erläutern müssen,
kann nicht ernsthaft behauptet werden, zumal es sich bei der Klägerin um eine In-
vestmentgesellschaft handelt. Dieses Risiko kannte sie oder musste sie kennen.
Hinzu kommt, dass zwar auch die Verletzung der Aufklärungs- und Sorgfalts-
pflicht letztlich als Vertragsverletzung zu qualifizieren ist. Voraussetzung für
Schadenersatz ist daher ein (natürlicher und adäquater) Kausalzusammenhang

- 18 -
zwischen der Vertragsverletzung und dem Schaden (Art. 97 OR). Zu beachten gilt
es jedoch, dass vorliegend eine unterlassene Aufklärung geltend gemacht wird.
Zwar kann der adäquate Kausalzusammenhang auch durch eine Unterlassung
begründet werden. Dies ist dann der Fall, wenn eine Pflicht zum Handeln besteht.
Der natürliche Kausalzusammenhang kann jedoch nur im Sinne einer hypotheti-
schen Annahme formuliert werden, dass der Schaden bei rechtmässigem Han-
deln nicht eingetreten wäre (BSK OR I-SCHNYDER, Art. 41 N 18 f. und BSK OR I-
WIEGAND, Art. 97 N 41). Die richterliche Überzeugung muss auf die Lebenserfah-
rung abstellen und diejenige Annahme treffen, für die nach dem gewöhnlichen
Lauf der Dinge eine überwiegende Wahrscheinlichkeit spricht. Die Prüfung des
adäquaten Kausalzusammenhangs basiert alsdann auf der gleichen Hypothese
des gewöhnlichen Laufs der Dinge, so dass es in der Regel nicht mehr nötig ist,
die Adäquanz einer Unterlassung zu untersuchen, wenn die natürliche Kausalität
bereits bejaht worden ist (BK-BREHM, Art. 41 N 108, N 119 und N 126 m.w.H).
Es fehlen klägerische Behauptungen zur fraglichen Pflicht zum Handeln. Diese
Ausführungen wären umso nötiger gewesen, wenn beachtet wird, dass die Kläge-
rin grundsätzlich auf eine weitere Risikoaufklärung durch die Beklagte verzichtet
hat (act. 11/10; Waiver of Risk Information). Die Klägerin unterlässt aber auch
Behauptungen zum (hypothetischen) Geschehnisablauf im Fall einer tatsächlich
erfolgten Aufklärung gänzlich. In diesem Sinne ist von ungenügenden Behaup-
tungen auszugehen, selbst wenn davon ausgegangen würde, die Beklagte habe
nicht oder nicht ausreichend aufgeklärt. Im Übrigen weist das Verhalten der Klä-
gerin darauf hin, dass sie nach der Lebenserfahrung und dem gewöhnlichen Lauf
der Dinge auch bei genügender Aufklärung (wenn davon ausgegangen wird, die-
se sei nicht erfolgt) die entsprechenden Transaktionen getätigt hätte. Denn noch
vor der Errichtung des LTV2, spätestens aber vor der Errichtung des LTV3 wurde
F._____ (Vertreter der Begünstigten der Klägerin; vgl. act. 1 Rz 7) von G._____
(Angestellte der Beklagten) mit E-Mail vom 12. Mai 2008 (erneut) darüber aufge-
klärt, dass bei fallenden Marktpreisen der Anleihen die Möglichkeit bestehe, dass
der Wert der LTV-Konten sinke, wodurch die Eigenkapitaldecke zu dünn werde,
weshalb Anleihen verkauft oder neues Geld eingeschossen werden müssten
(act. 3/22). Trotz dieses Hinweises, der letztlich einzig eine Erläuterung der ver-

- 19 -
traglichen Grundlagen darstellte, wollte die Klägerin ein LTV3 und schliesslich gar
ein LTV4 eröffnen. Es kann somit nicht gesagt werden, die Klägerin hätte die
Transaktion bei Vornahme der (behaupteten, unterlassenen) Aufklärung nicht
ausgeführt. Daraus folgt, dass auch dieser Subeventualpunkt unbehelflich ist.
4.4.5. Zusammenfassend lässt sich somit festhalten, dass die Beklagte im
Rahmen der bestehenden vertraglichen Rahmenbedingungen zu den Verkäufen
von Anleihen der Beklagten schreiten durfte. Dadurch verletzte sie weder den
Grundsatz der schonenden Rechtsausübung noch eine Aufklärungs- und Sorg-
faltspflicht.
4.4.6. Schliesslich macht die Klägerin eine Verletzung des Darlehens- und Si-
cherungsvertrages, des Depotvertrages und einen Verstoss gegen Art. 11 BEHG
geltend (act. 17 Rz 168). Zunächst ist festzuhalten, dass die thematische Einord-
nung dieser Vorbringen nicht ganz klar ist. Immerhin verweist die Klägerin auf
Rz 100 ff. ihrer Klageschrift. Die dortigen Ausführungen beziehen sich auf die be-
reits einleitend erwähnte, von der Klägerin behauptete spezielle Abrede, die von
den vertraglichen Grundlagen abweicht (vgl. act. 1 Rz 100 ff.). Dies gilt grundsätz-
lich auch für die Vorbringen zur Verletzung von Art. 11 BEHG, die sich gemäss
Klägerin daraus ergebe, dass die schädigenden Verkäufe in Verletzung eben die-
ser speziellen Abmachung erfolgt seien (act. 1 Rz 119).
Es fragt sich daher, ob tatsächlich eine LTV-Abrede abgeschlossen worden ist,
welche die bisherigen vertraglichen Grundlagen abgeändert hat und ob der Inhalt
dieser Abrede Zwangsverkäufe (bzw. das Glattstellen der Anleihen) nicht zuge-
lassen hätte.
4.5. Eigenständige LTV-Abreden
4.5.1. Vorbemerkungen
a) Vorab ist festzuhalten, dass der Klägerin anlässlich der Referentenaudi-
enz und anschliessend mit Verfügung vom 10. Februar 2010 Substantiierungs-
hinweise gegeben wurden. Bestandteil dieser Hinweise waren auch die LTV-
Abreden: Die Klägerin habe nach Ort, Zeit und Personen substantiiert darzulegen,

- 20 -
inwiefern betreffend die LTV-Konten ein mündlicher Pfandvertrag geschlossen
worden sei, wonach sich die Sicherheit des jeweiligen Depots zu Nominalwerten
und nicht zu Marktwerten berechne (Prot. S. 7). Dieser Hinweis wurde in der Ver-
fügung vom 10. Februar 2010 mit dem folgenden Wortlaut wiederholt: "Sie hat
rechtsgenügend zu substantiieren, wer, wann, wo mündliche Pfandverträge mit
dem Inhalt geschlossen hat, dass allein die Nominalwerte in den jeweiligen LTV-
Depots als Sicherheit für die Darlehen für das betroffene Depot dienen würden
[…]" (Prot. S. 8).
b) Die Klägerin versuchte, mit der Replik diesen Aufforderungen nachzu-
kommen (act. 17 Rz 37 ff.). Sie erklärte, zwischen den Parteien sei eine mündli-
che Vereinbarung getroffen worden. Dies ergebe sich aus der E-Mail-
Korrespondenz, aus der auch der Inhalt der mündlichen Vereinbarung ersichtlich
sei (act. 17 Rz 37). Die Klägerin erwähnt in der Folge zwar Gespräche, zeigt an-
schliessend aber nicht auf, zwischen wem, wann und wo diese geführt worden
seien. Vielmehr beschränkt sie sich auf die Darstellung der E-Mailkorrespondenz
(act. 17 Rz 38 ff.), was aber selbstredend nicht genügt, um der Substantiierungs-
pflicht hinsichtlich von Besprechungen (mündlicher Austausch von Willenserklä-
rungen) nachzukommen, zumal der E-Mail-Korrespondenz nicht entnommen wer-
den kann, wann, wo und zwischen wem Gespräche stattgefunden haben sollen.
Eine Ausnahme besteht zwar dahingehend, dass "mündliche Gespräche", offen-
bar Telefongespräche, zwischen H._____ (Angestellter der Beklagten) und
F._____ stattgefunden haben sollen (act. 17 Rz 47). Weder führt die Klägerin
aber aus, wann diese Gespräche stattgefunden haben noch, wo sie geführt wor-
den sind.
c) Wird der Sachverhalt, auf den sich die Klage stützt, nicht vollständig in
den Prozess eingeführt und erfolgen genügend substantiierte Behauptungen auch
auf gerichtliche Nachfrage hin nicht, so gilt die Behauptung als nicht vorgebracht.
Damit kann über ungenügend substantiierte Behauptungen auch kein Beweisver-
fahren geführt werden (vgl. FRANK/STRÄULI/MESSMER, a.a.O., § 113 N 1 ff. und
§ 133 N 2 ff.). Da die Klägerin mündliche Gespräche nur ungenügend substanti-
iert vorgebracht hat, obwohl sie vom Gericht zur Substantiierung aufgefordert

- 21 -
worden ist, haben die entsprechenden Behauptungen als nicht vorgebracht zu
gelten. Es erübrigt sich ein Beweisverfahren. Daher ist einzig auf die behauptete
E-Mail-Korrespondenz einzugehen.
d) Diese liegt vollumfänglich bei den Akten und besteht aus rund 20 E-Mails.
Darauf kann abgestützt werden, ein Beweisverfahren erweist sich somit auch in
dieser Hinsicht als nicht notwendig. Nachfolgend ist zu untersuchen, ob diese
rund 20 E-Mails eine Vereinbarung zwischen den Parteien zu begründen vermö-
gen, aufgrund welcher die Beklagte nicht zu den Zwangsverkäufen berechtigt ge-
wesen wäre. Aufgrund der vorgebrachten klägerischen Behauptungen ist somit zu
prüfen, ob die E-Mails den Schluss auf drei vom Hauptkonto unabhängige und für
die LTV-Konten 1 bis 3 getroffene Abreden zwischen den Parteien mit dem fol-
genden Inhalt zulassen (vgl. act. 1 Rz 44): (1) Die Errichtung dieser Konten mit
kurz- bis mittelfristigen Anleihen, die bis zum Verfall gehalten werden sollten,
weshalb nicht der Marktwert der Anleihen, sondern der "generierte Cashflow" re-
levant sei. (2) Die Konten würden ein in sich geschlossenes und vom Hauptkonto
unabhängiges Produkt darstellen. Ziel sei nicht die Spekulation mit kurzfristigen
Kursschwankungen, sondern der Geldfluss über die gesamte Zeit der Anleihen.
(3) Jedes Konto sei bis zur Rückzahlung der Anleihen im Umfang von 90 % des
Kurswertes der Anleihen von der Beklagten durch Gewährung von Darlehen
fremd zu finanzieren. Während der Dauer der Anleihen würden Zinszahlungen er-
folgen, mit denen die Darlehenszinsen bezahlt würden. Die Rückzahlung der Dar-
lehen erfolge nach Rückzahlung der Anleihen.
e) Anzufügen bleibt, dass derjenige das Vorhandensein einer Tatsache zu
beweisen hat, der aus ihr Rechte ableitet (Art. 8 ZGB). Zumindest für das Vor-
handensein einer eigenständigen LTV-Abrede ist die Klägerin somit beweisbelas-
tet. Beweisthema ist daher grundsätzlich der übereinstimmende gegenseitige Wil-
le der Parteien hinsichtlich der obgenannten Punkte 1 bis 3 (Art. 1 OR). Zu beach-
ten ist, dass die Frage, ob ein Verhalten überhaupt als Willenserklärung zu inter-
pretieren ist, die Frage also nach der Existenz der Willenserklärung, im Rahmen
von Art. 1 OR zu lösen ist, während die Auslegung einer erfolgten Erklärung in
Art. 18 OR geregelt wird. Von einer wirksamen Willenserklärung ist nicht erst un-

- 22 -
ter der Voraussetzung auszugehen, dass der Erklärende sich auch wirklich
rechtsgeschäftlich äussern wollte, sondern bereits dann, wenn ihre Existenz und
ihr Inhalt dem Erklärenden normativ zugerechnet werden kann. Dies ist dann der
Fall, wenn der Erklärungsempfänger das Verhalten einer Person nach den kon-
kreten Umständen objektiv als eine solche Willenserklärung verstehen durfte und
musste. Nach vertrauenstheoretischen Grundsätzen wird der Erklärende somit
vertraglich nicht gebunden, weil er einen bestimmt gearteten inneren Willen hatte,
sondern weil er ein Verhalten an den Tag gelegt hat, aus dem die Gegenpartei in
guten Treuen auf das Vorhandensein eines bestimmten Willens schliessen durfte
(BK-KRAMER, Art. 1 N 37 ff., insb. N 45 und 101 ff.; so bereits BGE 69 II 319). Das
Vertrauensprinzip findet auch bei der Auslegung einer tatsächlich erfolgten Wil-
lenserklärung Anwendung. Sie ist so auszulegen, wie ihr Empfänger sie in guten
Treuen verstehen durfte und musste. Diesfalls wird also nicht eine Erklärung dem
Erklärenden normativ zugerechnet, sondern ihr Inhalt. Daher wird auch von nor-
mativem Konsens gesprochen (BK-KRAMER, Art. 1 N 102).
Nach Art. 18 OR ist für die Festlegung des Vertragsinhalts zunächst der überein-
stimmende wirkliche Wille der Parteien massgebend. Ist es nicht möglich, den tat-
sächlich vorhandenen Willen der Parteien festzustellen, weil sich jede Partei auf
eine Vertragswirkung von bestimmtem Inhalt beruft und den von der Gegenpartei
geltend gemachten Inhalt bestreitet, so ist mit Hilfe einer Auslegung nach Treu
und Glauben der mutmassliche Wille der Parteien festzustellen (BGE 126 III 375,
E. 2.e)aa). Wenn der wirkliche Parteiwille also unbehauptet oder unbewiesen
bleibt, sind zur Ermittlung des mutmasslichen Parteiwillens die Erklärungen der
Parteien aufgrund des Vertrauensprinzips so auszulegen, wie sie nach ihrem
Wortlaut und Zusammenhang sowie den gesamten Umständen verstanden wer-
den durften und mussten. Dabei hat das Gericht zu berücksichtigen, was sachge-
recht ist, weil nicht anzunehmen ist, dass die Parteien eine unangemessene Lö-
sung gewollt haben (BGer 4C.107/2004, E. 2).
Ausgangspunkt einer jeden Auslegung ist der Wortlaut. Allerdings stellt dieser le-
diglich den Beginn der Auslegung nach dem Vertrauensprinzip dar. Denn nach
bundesgerichtlicher Rechtsprechung ist der Wortlaut nicht zwingend massge-

- 23 -
bend, weshalb eine reine Auslegung nach dem Wortsinn gar unzulässig wäre.
Selbst wenn eine Vertragsbestimmung auf den ersten Blick klar erscheint, ist es
möglich, dass der Wortlaut durch andere Indizien in Frage gestellt wird (BGE 127
III 444, E. 1b). Umgekehrt kann das Ergebnis der Wortlautauslegung dazu führen,
dass ein klares Resultat nicht ermittelt werden kann. In beiden Fällen ist deshalb
auf weitere Auslegungsmittel zurückzugreifen (BSK OR I-WIEGAND, Art. 18 N 25).
Als weitere oder ergänzende Mittel zur Auslegung von Verträgen sind etwa die
Entstehungsgeschichte des Vertrages, die Begleitumstände, das Verhalten der
Parteien vor Vertragsschluss, der Vertragszweck und die Verkehrssitte sowie Us-
anzen zu nennen (BSK OR I-WIEGAND, Art. 18 N 26 ff.).
f) Die Klägerin behauptet nicht, es sei zu einer übereinstimmenden gegen-
seitigen Willensäusserung gekommen. Angesichts der Tatsache, dass allfällige
Gespräche nicht genügend substantiiert dargelegt worden sind und die Klägerin
nicht darlegt, woraus sich aufgrund der E-Mails ein übereinstimmender gegensei-
tiger Wille ergeben würde, sind die schriftlichen Erklärungen ohnehin auszulegen.
Dies scheint letztlich auch die Klägerin zu tun, wenn sie an verschiedenen Stellen
ausführt, nach Treu und Glauben hätten die Erklärungen im E-Mail-Verkehr nur in
ihrem Sinne verstanden werden dürfen (act. 17 Rz 55 und 63, ebenso Rz 82), die
Aussagen H._____s (Angestellter der Beklagten) müssten nach dem Vertrauens-
prinzip ausgelegt werden (act. 17 Rz 62; vgl. eine ähnliche Formulierung in Rz 75)
oder ein objektives Verständnis spreche für ihre Auffassung (act. 17 Rz 94 und
96). Anzufügen bleibt, dass nicht bestritten ist, dass die LTV-Konten tatsächlich
eingerichtet worden sind und Darlehen ausbezahlt worden sind. Fraglich ist bloss,
ob im Rahmen ihrer Errichtung die hiervor genannten zusätzlichen Abreden, die
von den vertraglichen Rahmenbedingungen abweichen, getroffen worden sind
(vgl. vorstehend Ziff. 4.5.1.d). Der Streit dreht sich somit nicht um die Existenz ei-
ner Willenserklärung, sondern um ihren Inhalt. Die E-Mail-Korrespondenz bzw.
die Erklärungen in den E-Mails sind somit nachfolgend auszulegen und es ist zu
prüfen, ob die Klägerin nach Treu und Glauben davon ausgehen durfte, dass die
obgenannten Punkte 1 bis 3 (vgl. Ziff. 4.5.1.d) Vertragsinhalt bilden würden. Dabei
ist einzig auf diejenigen E-Mails einzugehen, die für die Entscheidfindung hinsicht-
lich der genannten Punkte als relevant betrachtet werden.

- 24 -
4.5.2. E-Mail-Korrespondenz zum LTV1
a) E-Mail Nr. 1 datiert vom 31. März 2008 (act. 17 Rz 40 ff.). Hinsichtlich der
fraglichen drei Punkte bzw. einer konkreten Vereinbarung kann dieser E-Mail al-
lerdings kaum etwas entnommen werden. Erwähnenswert ist immerhin, dass dar-
aus hervorgeht, dass Diskussionen stattgefunden haben, nicht aber wann, in wel-
cher Form (telefonisch, schriftlich) und wo. Weiter lässt sich entnehmen, dass
Ideen diskutiert worden sind, namentlich über den Namen eines separaten gehe-
belten Portfolios und dessen Inhalt. Insbesondere machte H._____ auch Ausfüh-
rungen zu erwarteten Zinsen und nennt als möglichen Leverage (Fremdfinanzie-
rungsgrad) den Wert von 75 % (act. 3/7 und 11/16).
b) E-Mail Nr. 2 wurde F._____ (Begünstigter der Klägerin und im vorliegen-
den Zusammenhang die in der Regel für die Klägerin handelnde natürliche Per-
son) von H._____ am 7. April 2008 zugesandt (act. 17 Rz 44 ff.). Auch aus dieser
E-Mail lässt sich für die vorliegende Fragestellung nur wenig entnehmen, zumal
bloss von Informationen gesprochen wird. Auch hier wird von einem Leverage von
75 % ausgegangen, mithin von einem Fremdfinanzierungsgrad, der selbst nach
der Darstellung der Klägerin letztlich nicht vereinbart worden ist. Einen Schluss
auf die Frage, ob Marktwerte oder Nominalwerte hätten relevant sein sollen (frag-
licher Punkt Nr. 2), lässt die E-Mail nicht zu (act. 3/6). Zu unterscheiden ist ohne-
hin zwischen Fremdfinanzierungsgrad und Gegenstand der Sicherheit. Die 75 %
betreffen den Anteil der Beklagten am Kaufpreis der Anleihen, während die Frage
des relevanten Wertes die Belehnungsgrenze, mithin eine mögliche Pfandabrede,
beschlägt. Aufgrund der "Zusicherung" eines bestimmten Anteils am Kaufpreis
kann ohne weitere Anhaltspunkte nicht von einem Verzicht auf Einhaltung der Be-
lehnungsgrenzen während der Laufzeit der Anleihen ausgegangen werden.
c) E-Mail Nr. 3 datiert vom 8. April 2008 (act. 17 Rz 52). Darin informierte
G._____ (Angestellte der Beklagten) F._____ über die Zinssätze für Darlehen in
USD mit verschiedenen Laufzeiten. Entgegen der Ansicht der Klägerin ergibt sich
daraus weder, dass bereits ein Portfolio errichtet worden wäre, noch dass dieses
vom Hauptkonto getrennt hätte gehandhabt werden sollen oder dass die Markt-
werte während den Laufzeiten unbedeutend hätten sein sollen.

- 25 -
d) E-Mail Nr. 4 ist eine Antwort von G._____ vom 10. April 2008 auf eine E-
Mail von F._____ vom gleichen Tag (act. 17 Rz 53 ff.). Es bleibt auch bei diesem
E-Mail-Verkehr dabei, dass für die Beantwortung der genannten drei Punkte kaum
Anhaltspunkte gewonnen werden können. Es ist zwar richtig, dass die grösstmög-
liche Haftung zur Sprache gekommen ist, was gemäss G._____ dann der Fall sei,
wenn alle Anleihen ausfallen würden (act. 3/8). Richtig ist weiter, dass allfällige
Belehnungsgrenzen nicht zur Sprache gekommen sind. Allerdings ist wiederum
zu beachten, dass sich die Belehnungsgrenze auf die Bestellung einer Sicherheit
bezieht. Unter einer Belehnungsgrenze versteht man den relativen Wert einer be-
lehnungsfähigen Sicherheit, den ein Kreditgeber maximal als Deckung für einen
Kredit anzurechnen bereit ist (BOEMLE ET AL., Geld-, Bank- und Finanzmarktlexi-
kon der Schweiz, Zürich 2002, S. 167). Die Frage der Haftung betrifft hingegen
die reine Darlehenskomponente einer Abrede. In besagter E-Mail kam die Bestel-
lung von Sicherheiten nicht zur Sprache. Schliesslich ist auf Antwort Nr. 2 von
G._____ hinzuweisen: "you can make a loan with the maturity you prefer but you
have to take in to consideration that the interest may raise in the meantime" (act.
3/5). Die Klägerin hat diese Erklärung so verstanden, dass sie Zinsen auf die Dar-
lehenssumme zahlen müsse und dass der Zinssatz von der Beklagten erhöht
werden könne (act. 17 Rz 53). Zumindest dem dispositiven Schweizer Vertrags-
recht sind einseitige Vertragsänderungen in der Regel fremd. Die Antwort von
G._____ würde daher grundsätzlich nur dann einen Sinn ergeben, wenn eine ver-
tragliche Vereinbarung diese einseitige Erhöhung des Darlehenszinses während
der Laufzeit des Darlehens zuliesse. Schliesslich bleibt anzufügen, dass sich ent-
gegen der Auffassung der Klägerin nicht die Frage stellt, ob eine Pflicht der Be-
klagten bestanden hätte, auf Belehnungswerte aufmerksam zu machen, falls sol-
che für sie eine Rolle gespielt hätten. Entscheidend ist bloss, was Vertragsinhalt
geworden ist.
e) E-Mail Nr. 5 datiert ebenfalls vom 10. April 2008 (vgl. act. 17 Rz 56 ff.)
und beinhaltet Vorschläge H._____s zu verschiedenen Fremdfinanzierungsgra-
den (act. 3/8). Es ergeben sich somit für die hier zu beantworteten Fragen keine
Schlüsse. Insbesondere kann nicht abgeleitet werden, es sei stets der Nennwert
der Anleihen relevant gewesen (act. 17 Rz 56). Der E-Mail kann einzig entnom-

- 26 -
men werden, dass die Beklagte verschiedene Vorschläge unterbreitet hat, die in
der Folge von den Parteien diskutiert worden sind. Weiter zeigt sich, dass das
Projekt der Kreditabteilung der Beklagten unterbreitet werden musste.
f) E-Mail Nr. 6 stammt von H._____ und wurde F._____ am 11. April 2008
zugesandt (act. 17 Rz 60 ff.). Daraus ergeben sich erstmals Anhaltspunkte, ins-
besondere zur Struktur der LTV-Konten. H._____ erklärte, dass die Kreditabtei-
lung grundsätzlich dem LTV-Konto mit einem Fremdfinanzierungsgrad von 90 %
zugestimmt habe. Allerdings müssten die Transaktionen unter der gleichen Kon-
tonummer geführt werden, "with a separate PF [Portfolio] (e.g. LTV) of course", da
basierend auf der Substanz im klägerischen Portfolio genügend Vermögenswerte
für den Hebel vorhanden seien (act. 3/9). Tatsächlich kann, wie schon bei E-Mail
Nr. 1, entnommen werden, dass die Rede von einem separaten Portfolio war, nun
allerdings unter der gleichen Kontonummer. Ebenso wird die Substanz des Port-
folios (Hauptkontos) angesprochen. Entgegen der Ansicht der Klägerin kann der
E-Mail aber nicht entnommen werden, dass ein eigenständiges, vom Hauptkonto
gar isoliertes Portfolio vereinbart worden wäre. Die Verwendung der gleichen
Kontonummer würde vielmehr gegen ein eigenständiges Portfolio sprechen.
g) E-Mail Nr. 7 datiert ebenfalls vom 11. April 2008 (act. 17 Rz 64). Diese E-
Mail gibt zwar ebenfalls keine Anhaltspunkte für die drei obgenannten Punkte.
Immerhin lässt sich ihr entnehmen, dass F._____ mit gleichem Datum das Ange-
bot bezüglich der offerierten Darlehen angenommen hat. Dies wurde von der Be-
klagten in der Folge auch bestätigt (vgl. act. 3/12).
h) Die soeben dargelegten E-Mails betreffen somit die Errichtung des LTV1.
Nach der Annahme des "Angebots", mithin nach "Vertragsabschluss" (vgl. vorste-
hend E-Mail Nr. 7), erfolgte der Austausch von rund vier weiteren E-Mails, nach
wie vor aber hinsichtlich des LTV1. Am 14. April 2008 informierte H._____
F._____ über die erworbenen Anleihen (act. 3/13). Es ist richtig, wie die Klägerin
anmerkt, dass in diesen E-Mails weder von Belehnungsgrenzen bezüglich Markt-
werten noch von Marktwerten der Anleihen an sich gesprochen wurde (act. 17
Rz 66). Ein weiterer E-Mail-Austausch fand am 15. und am 16. April 2008 statt
(act. 17 Rz 68 ff.). Mit E-Mail vom 16. April 2008 beantwortete G._____ eine An-

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frage von F._____ vom Vortag und erklärte die gesprochenen Darlehen samt ihrer
Aufteilung auf zwei Portfolios, namentlich das reguläre Portfolio und das gehebel-
te LTV-Konto, das als "Sub. Account LTV1" bezeichnet wird. Das LTV-Konto er-
hielt die gleiche Kontonummer wie das Hauptkonto, jedoch mit der Endung "…"
(act. 3/15). Was die Gründe für die Aufteilung waren, kann der E-Mail nicht ent-
nommen werden. Immerhin können bereits die Ausführungen der Klägerin darauf
hinweisen, dass unter Umständen auch die Trennung zwischen Eigen- und
Fremdmitteln ein Grund war (vgl. act. 17 Rz 69). Weiter zeigt sich, dass das LTV-
Konto (LTV1) als gehebeltes Portfolio bezeichnet wird, was wiederum auf die
Trennung zwischen Eigen- und Fremdmitteln hinweist. Dass aber das Hauptkonto
und das Subkonto als von einander getrennt bzw. losgelöst betrachtet werden
müssten, kann dem Wortlaut der E-Mail, entgegen der Ansicht der Klägerin, nicht
entnommen werden. Jedenfalls lässt nicht bereits die Tatsache, dass von einem
regulären und einem gehebelten Portfolio gesprochen wird, einen entsprechen-
den Schluss zu. Vielmehr weist dies höchstens darauf hin, dass das LTV1-Konto
sowohl aus Eigen- als auch aus Fremdmitteln bestand. Anzufügen bleibt, dass
auch für das Hauptkonto Darlehen gesprochen worden sind. Durch die Überwei-
sung auf das Subkonto wurde es jedoch als Eigenmittel der Klägerin betrachtet
(act. 17 Rz 73). Fraglich ist, weshalb dies nicht auch gleichzeitig einen buchhalte-
rischen Grund darstellt, wie dies von der Beklagten vorgebracht, von der Klägerin
hingegen bestritten wird (vgl. act. 17 Rz 71). Dies braucht an dieser Stelle aber
nicht beantwortet zu werden.
4.5.3. E-Mail-Korrespondenz zum LTV2
a) E-Mail Nr. 8 datiert vom 24. April 2008 und betrifft die Eröffnung des LTV2
(act. 17 Rz 79 ff.). Der E-Mail kann entnommen werden, dass zumindest in die-
sem Fall F._____ für ein weiteres LTV-Konto mit derselben Struktur ("with the
same structure") wie das LTV1 nachgefragt hat (act. 3/16; act. 17 Rz 79). Dieses
Konto wurde in der Folge auch eröffnet (act. 3/17). Dass für das LTV2 die glei-
chen (Vertrags-)Bedingungen gelten sollten, wie die Klägerin vorbringt, könnte
zwar erwartet werden, ergibt sich so aber nicht aus der E-Mail. Ob mit dem engli-
schen Wort "Structure" das deutsche "Bedingungen" gemeint war, erscheint frag-

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lich. Vielmehr dürfte wohl von (Auf-)Bau, Struktur oder Gefüge auszugehen sein.
Dies ergäbe auch im Kontext mit Ziff. 4 in genannter E-Mail Sinn. Dort hält
F._____ das Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital fest, was ohne weite-
res als Struktur oder Aufbau bezeichnet werden kann.
b) E-Mail Nr. 9 wurde zwar von der Beklagten eingereicht. Die Klägerin be-
ruft sich in der Replik aber auch auf diese E-Mail (act. 17 Rz 81 ff.). Sie datiert
ebenfalls vom 24. April 2008 und wurde von H._____ an F._____ versandt
(act. 11/14). Die Klägerin ist der Auffassung, der Inhalt dieser E-Mail sei praktisch
identisch mit vorstehend genannter E-Mail Nr. 6 ("with a separate PF of course";
act. 3/9). Deshalb ergebe sich auch aus E-Mail Nr. 9, dass die Klägerin vor dem
Hintergrund der bisherigen E-Mail-Kontakte nicht habe davon ausgehen müssen,
es sei für sämtliche Portfolios zusammen betrachtet eine einheitliche Beleh-
nungsgrenze zu beachten gewesen (act. 17 Rz 82). Ebenso enthalte die E-Mail
keine Hinweise auf relevante Marktwerte im Zusammenhang mit der Belehnungs-
grenze. Der Wortlaut von E-Mail Nr. 9 ist der folgende: "[…] For formal reasons i
have to mention that the leverage of the"LTV" Portfolios are conected to whole
portfolio respectively are in the context with the overall portfolio. […]". H._____
hielt demnach fest, dass er aus formellen Gründen erwähnen müsse, dass der
Fremdfinanzierungsgrad (bzw. das Verhältnis zwischen Fremd- und Eigenkapital)
für die LTV-Konten mit dem ganzen Portfolio gekoppelt sei bzw. dass er in einem
Kontext mit dem gesamten Portfolio stehe. Es zeigt sich somit vorerst, dass E-
Mail Nr. 6 und Nr. 9 keineswegs einen praktisch identischen Inhalt aufweisen.
Nachdem bereits bei E-Mail Nr. 6, entgegen der Ansicht der Klägerin, festgehal-
ten wurde, dass ihm nicht entnommen werden könne, dass ein eigenständiges,
vom Hauptkonto gar isoliertes Portfolio vereinbart worden wäre, muss dies nach
E-Mail Nr. 9 umso mehr gelten. Auch aus E-Mail Nr. 9 geht im Übrigen nichts zur
Frage der Belehnungsgrenzen hinsichtlich Marktwerten hervor. Anzufügen bleibt,
dass F._____ gleichentags antwortete: "[…] I understand and accept the banks
terms." (act. 11/14).
c) Die soeben dargelegten E-Mails betreffen die Errichtung des LTV2. Nach
der Annahme des Angebots, mithin nach "Vertragsabschluss" sowohl hinsichtlich

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des LTV1 als auch des LTV2 (vgl. vorstehend E-Mail Nr. 9), erfolgten weitere
Kontakte per E-Mail, namentlich in Bezug auf eine Verdoppelung des LTV1- bzw.
LTV2-Kontos. Mit E-Mail vom 5. Mai 2008 erklärte H._____, eine Verdoppelung
des LTV2 auf nominal USD 20 Mio. sei möglich. Dafür müssten aber wiederum
USD 1 Mio. (sinngemäss: vom Hauptkonto auf das LTV2-Konto) transferiert wer-
den, um den Fremdkapitalisierungsgrad aufrecht erhalten zu können (act. 3/19).
Letztlich sei gemäss Klägerin allerdings nicht das LTV2, sondern das LTV1 ver-
doppelt worden (act. 17 Rz 88). Dass tatsächlich H._____ eine solche Verdoppe-
lung vorgeschlagen haben soll, wie die Klägerin geltend macht, ergibt sich aus
der E-Mail vom 5. Mai 2008 aber nicht. Es ist eher vom Gegenteil auszugehen:
H._____ leitete seine Ausführungen mit "Re doubling up LTV2" ein (act. 3/19).
"Re" kennzeichnet im E-Mail-Verkehr üblicherweise eine Antwort. Die Aussage
von H._____, "you can doubling up the positions", erscheint in diesem Kontext
daher vielmehr als Antwort auf die Frage (von F._____), ob eine Verdoppelung
des LTV2 möglich sei. Mit Blick auf eine E-Mail vom 6. Mai 2008, gesendet von
G._____ (act. 3/20), erklärt die Klägerin, dass sich auch daraus ergebe, dass die
Nominalwerte der Anleihenpapiere von Bedeutung gewesen seien, weshalb von
Marktwerten nie die Rede gewesen sei. Zudem sei der Leverage entsprechend
dem Verhältnis der gewährten Darlehenssummen und dem Nominalwert bestimmt
worden. Für die Verdoppelung seien daher USD 1 Mio. vom Hauptkonto auf das
LTV1 transferiert worden. Auch dies zeige, dass das Hauptkonto und das LTV-
Konto unabhängig voneinander gewesen seien (act. 17 Rz 89 f.). In besagter E-
Mail fragte G._____ allerdings nur an, ob F._____ die USD 1 Mio. vom Hauptkon-
to (ordinario [.01]) auf das LTV-Konto transferieren wolle (act. 3/20). Mehr kann
der E-Mail nicht entnommen werden. Es ist weder von Markt- noch von Nominal-
werten und insbesondere auch nicht von Belehnungsgrenzen die Rede.
d) E-Mail Nr. 10 datiert vom 12. Mai 2008 und betrifft eine Antwort von
G._____ auf eine Anfrage von F._____ (act. 17 Rz 92 ff.). Nach Angaben der
Klägerin habe sich F._____ vergewissert, ob er die Funktionsweise und Struktur
der LTV-Konten richtig verstanden habe. Insbesondere habe er nachgefragt, ob
hinsichtlich der Darlehen für die LTV-Konten eine Nachschusspflicht (margin call)
als Sicherheit gegen Kursrückgänge bei den belehnten Vermögenswerten beste-

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he (act. 17 Rz 92). G._____ habe in ihrer E-Mail Nachschusspflichten für die LTV-
Portfolios klar verneint. Zudem habe sie bestätigt, dass die LTV-Konten gesondert
zu betrachten seien (act. 17 Rz 92). Die Antwort G._____s auf die Frage, ob "the-
re any margin calls on the LTV 1 and 2" bestehen würden, hat den folgenden
Wortlaut: "No F._____, there is only margin calls on futures or forex. What can
happened is that the bondprices fall and the total value of Ltv1 or Ltv2 gets less
and if the leverage is to tight one would have either to sell or to send new money.
This is not the case for you as there is lot of space!" (act. 3/22). Wie die Klägerin
richtig vorbringt, hat G._____ das Vorhandensein von "margin calls" verneint. Al-
lerdings fragt sich, wie der Begriff "margin call" zu verstehen ist.
Unter einem "margin" versteht man gemeinhin einen so genannten Einschuss
bzw. eine Mindesteinzahlung als Sicherheitsleistung für Transaktionen im Handel
mit Futures und für bestimmte Transaktionen im Optionenhandel. In diesem Sinne
ist unter "margin call" eine Aufforderung zur Nachschusszahlung aufgrund einer
Nachschussverpflichtung bei nicht mehr ausreichenden Sicherheiten im Termin-
geschäft zu verstehen (BOEMLE ET AL., a.a.O., S. 740). Bei einem Termingeschäft
handelt es sich schliesslich um eine vertragliche Vereinbarung zwischen zwei
Parteien, eine bestimmte Menge eines Gutes (z.B. Wertpapiere) zu einem be-
stimmten Preis und an einem im Voraus festgelegten Termin zu kaufen oder zu
verkaufen (BOEMLE ET AL., a.a.O., S. 1026). Futures sind daher standardisierte
Termingeschäfte und werden charakterisiert durch einen täglichen Gewinn- und
Verlustausgleich sowie durch die Verpflichtung zur Hinterlegung von Sicherheiten
(BOEMLE ET AL., a.a.O., S. 469).
Es wurde von keiner Partei behauptet, sie hätten ein Termingeschäft, namentlich
einen Future, vereinbart. Vielmehr war stets von Anleihen, also von Schuldver-
schreibungen in Form eines Wertpapiers, die Rede. Insofern konnte es keine
"margin calls" im Sinne der genannten Definition geben. Damit aber ist die Ant-
wort von G._____, es gebe "margin calls" nur bei Futures oder Forex, grundsätz-
lich richtig. Zwar ist der Klägerin darin zuzustimmen, dass es widersprüchlich er-
scheint, zunächst eine "margin call" zu verneinen und anschliessend eine "Nach-
schusszahlung" zu fordern. Widersprüchlich ist dieses Verhalten aber nur dann,

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wenn "margin call" unabhängig von der Natur des Wertpapiers als generelle Auf-
forderung zur Nachschusszahlung und nicht als Nachschussverpflichtung bei
Termingeschäften verstanden wird. Vorliegend ist aber ohnehin nicht zu entschei-
den, wie der Begriff "margin call" zu verstehen ist, sondern wie er unter den ge-
nannten Umständen von der Klägerin verstanden werden durfte und musste. Ent-
scheidend ist daher vielmehr, was G._____ danach festgehalten hat. So hat sie
darauf hingewiesen, dass ein Verkauf oder eine Nachzahlung möglich sei ("can
happened"), wenn die Anleihenspreise sinken würden, dadurch der Wert des
LTV1 oder des LTV2 kleiner und der Leverage (Fremdfinanzierungsgrad; Eigen-
kapitaldecke) zu eng werde (act. 3/22). Entgegen der Ansicht der Klägerin waren
somit Marktwerte ("bondprices") ohne Weiteres zu beachten. Zudem spricht
G._____ klar von Verkäufen ("sell") oder Nachzahlungen ("send new money").
Damit erscheint in der E-Mail-Korrespondenz erstmals der Zusammenhang zwi-
schen den Marktwerten der Anleihen und Sicherheiten. Objektiv betrachtet hat
G._____ daher begrifflich korrekt das Vorliegen einer Nachschussverpflichtung
bei Termingeschäften verneint, weil eine solche nicht vorgelegen hat ("there is on-
ly margin calls on futures or forex"). Unabhängig davon, von welchem Verständnis
die Klägerin im Zusammenhang mit dem Begriff "margin call" ausgegangen ist,
durfte sie angesichts der weiteren Hinweise von G._____ nicht davon ausgehen,
es bestünde entgegen der geltenden Pfand- und Kreditvereinbarung keine Pflicht,
unter Umständen, namentlich bei sinkenden Marktwerten der Anleihen, Verkäufe
zu tätigen oder Nachzahlungen zu leisten. Eine solche Auffassung würde der
Auskunft von G._____ klar widersprechen.

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4.5.4 E-Mail-Korrespondenz zum LTV3
a) E-Mail Nr. 11 stammt von H._____ und wurde F._____ am 3. Juli 2008
geschickt. Darin wird die Eröffnung des LTV3-Kontos bestätigt (act. 17 Rz 97 ff.).
Weiter hält H._____ fest, dass er die gehebelten Zinseinnahmen berechnen wer-
de, sobald er den Darlehenszinssatz kenne (act. 3/23). Inwiefern aus dieser Aus-
sage gefolgert werden kann, dass einzig die Zinsströme entscheidend gewesen
und die Marktwerte der Anleihen als irrelevant betrachtet worden seien, wie die
Klägerin geltend macht (act. 17 Rz 98), ist unklar. Die Erwähnung der Zinssätze
genügt dazu jedenfalls nicht. Zumindest ergibt sich aus dem Wortlaut der E-Mail
kein entsprechender Schluss.
b) E-Mail Nr. 12 datiert vom 7. Juli 2008 und enthält eine Antwort von
I._____ (Angestellte der Beklagten) an F._____ (act. 17 Rz 102 f.). Sie offerierte
das Darlehen für das LTV3 und gab den Darlehenszins bekannt. Gleichzeitig er-
klärte sie, dass rund USD 1 Mio. vom Hauptkonto ("A") auf das LTV3-Konto trans-
feriert und im Umfang von USD 9 Mio. ein weiteres Darlehen gesprochen werde
(act. 3/24). Wie die Klägerin richtig ausführt, zeigt dies wiederum das Vorgehen
zur Etablierung des Fremdfinanzierungsgrades auf, namentlich USD 1 Mio. Ei-
gen- und USD 9 Mio. Fremdkapital. Mehr lässt sich der E-Mail aber nicht entneh-
men.
4.5.5. Weitere E-Mail-Korrespondenz
E-Mail Nr. 13 betrifft eine Anfrage von F._____ vom 19. August 2008, ob die Er-
richtung eines LTV4 möglich wäre (act. 17 Rz 105 ff.). G._____ verneinte dies: "At
present there is no space for a LTV4. We would need more assets before other-
wise it get so tight that the chance of having to sell at the wrong time gets very
big" (act. 11/22). Inwiefern daraus ersichtlich wird, dass die Beklagte lediglich
nicht mehr bereit gewesen sein soll, ein weiteres Darlehen zu gewähren, für die
drei LTV-Konten jedoch keine sich an schwankenden Marktwerten messenden
Belehnungsgrenzen bestehen würden, wie die Klägerin vorbringt (act. 17 Rz 106),
ist nicht nachvollziehbar. Denn G._____ zeigte wie schon in E-Mail Nr. 10 den

- 33 -
Zusammenhang zwischen der engen Eigenkapitaldecke und den als Sicherheit
dienenden Assets (Wertpapieren) auf. Gleichzeitig wies sie aber auch auf die
Möglichkeit eines verfrühten Verkaufs hin. Mit anderen Worten war sie der Auf-
fassung, dass bei einer zu geringen Eigenkapitaldecke die Möglichkeit bzw. Ge-
fahr eines Verkaufs der Wertpapiere bestehen könnte. Offenbar nahm dies
F._____ ohne Widerspruch zur Kenntnis und antwortete: "Lets revisit this in a few
months".
4.5.6. Würdigung der E-Mail-Korrespondenz
a) Wie gezeigt, stellt sich die Klägerin auf den Standpunkt, dass sie auf-
grund des vorstehend aufgezeigten E-Mail-Verkehrs habe davon ausgehen dür-
fen, dass (1) nicht der Marktwert der Anleihen, sondern der Cashflow über die ge-
samte Zeit der Anleihen relevant gewesen sei, (2) die Konten ein in sich ge-
schlossenes und vom Hauptkonto unabhängiges Produkt darstellen würden und
(3) jedes Konto bis zur Rückzahlung der Anleihen im Umfang von 90 % des
Kurswertes der Anleihen von der Beklagten durch Gewährung von Darlehen
fremd zu finanzieren gewesen sei. Während der Dauer der Anleihen würden Zins-
zahlungen erfolgen, mit denen die Darlehenszinsen bezahlt würden. Die Rück-
zahlung der Darlehen erfolge nach Rückzahlung der Anleihen (act. 1 Rz 44). Die
Klägerin stellt sich mit anderen Worten auf den Standpunkt, dass zwar die Anlei-
hen als Sicherheit gedient hätten, Belehnungsgrenzen aber nicht vereinbart wor-
den seien, auch nicht für das Hauptkonto, weshalb auch keine "margin calls" hät-
ten stattfinden dürfen. Der Fremdkapitalisierungsgrad habe sich am Nennwert der
Anleihen orientiert und sich auf die einzelnen, separaten und von einander sowie
vom Hauptkonto unabhängigen LTV-Konten bezogen, weshalb auch schwanken-
de Marktwerte nicht relevant gewesen seien (vgl. auch act. 17 Rz 119 ff.).
b) Die Würdigung der E-Mail-Korrespondenz hinsichtlich aller LTV-Konten,
wobei lediglich die E-Mails Nr. 1, 9 bis 10 und 13 von Relevanz sind, ergibt, dass
sich die von der Klägerin vorgebrachten mündlich getroffenen Abreden nicht er-
schliessen lassen. Es ist zwar richtig, dass vereinzelt von separaten Accounts ge-
sprochen wurde. Bei E-Mail Nr. 1 handelte es sich aber erst um eine Idee
(act. 3/7). Bei E-Mail Nr. 6, mithin noch vor Annahme des Angebots für das LTV1-

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Konto, wurde zwar wiederum von einem separaten Konto gesprochen, allerdings
auch davon, "[…] that we have to do the transactions within the same account
number" (act. 3/9). Was mit "separat" gemeint war, geht aus den beiden E-Mails
nicht hervor. Zunächst würde dies zwar im Sinne einer wortgetreuen Auslegung
auf die von der Klägerin vorgebrachte Eigenständigkeit hinweisen. Dagegen
spricht allerdings, dass alle Transaktionen unter der bestehenden Kontonummer
abgewickelt werden mussten. Die Ausführung unter einer einzigen Kontonummer
widerspricht demnach der Behauptung, die LTV-Konten seien vom (Haupt-)Konto
mit ebendieser Kontonummer unabhängig gewesen. Letztlich lassen diese beiden
E-Mails aber kein klares Auslegungsergebnis zu, weshalb die weiteren E-Mail-
Kontakte zu untersuchen sind.
c) E-Mail Nr. 9 wurde nach Erstellung des LTV1, allerdings vor dem Aufset-
zen des LTV2, versandt. Darin hält H._____ klar fest, dass der Fremdfinanzie-
rungsgrad (leverage) des LTV-Kontos an das ganze Portfolio gekoppelt sei bzw.
im Zusammenhang mit dem gesamten (overall) Portfolio stehe (act. 11/14). Auch
dies widerspricht der Behauptung der Klägerin, es seien eigenständige LTV-
Konten vereinbart gewesen. Zumindest hinsichtlich des LTV2 durfte die Klägerin
demnach nicht davon ausgehen, dass die LTV-Konten vom Hauptkonto gänzlich
unabhängig sein würden. Im Übrigen weist E-Mail Nr. 9 bzw. die Antwort von
F._____ darauf hin, dass auch er nicht von gänzlich eigenständigen LTV-Konten
ausgegangen ist. Denn seine Antwort auf die Information, dass der Fremdfinan-
zierungsgrad der LTV-Konten an das gesamte klägerische Portfolio gekoppelt sei,
lautete schlicht: "I understand and accept the banks terms". Wäre F._____ nicht
mit der Verbindung zum gesamten Portfolio einverstanden gewesen, so hätte er
sicherlich opponiert. Daher zeigt sich, dass selbst das Verhalten von F._____ den
vorliegend gewonnenen Eindruck bestätigt, dass nicht von gänzlich unabhängigen
LTV-Konten ausgegangen werden durfte. Beachtlich ist im Übrigen, dass auch die
Klägerin behauptet, mit diesem Akzept habe sich F._____ zu den Bedingungen
geäussert, wie sie die Beklagte formuliert habe (act. 17 Rz 86). Das bedeutet so-
mit nichts anderes, als dass F._____ die Bedingung, dass der Fremdfinanzie-
rungsgrad mit dem gesamten klägerischen Portfolio gekoppelt ist, verstanden und
akzeptiert hatte.

- 35 -
d) Diese Schlussfolgerung wird auch durch die E-Mails Nr. 10 und 13 bestä-
tigt. F._____ hat nicht opponiert, als ihm G._____ mitgeteilt hatte, dass ein Ver-
kauf oder eine Nachzahlung möglich wäre ("can happened"), wenn die Anlei-
henspreise sinken würden, dadurch der Wert des LTV1 oder des LTV2 kleiner
und der Leverage (Fremdfinanzierungsgrad oder Eigenkapitaldecke) zu eng wür-
de (act. 3/22). F._____ hat G._____ auch nicht widersprochen, als diese ihm dar-
gelegt hatte, dass die vorhandenen Sicherheiten für ein LTV4 zu gering seien, um
der Gefahr eines verfrühten Verkaufs begegnen zu können (act. 11/22). Weder
lässt sich also ableiten, dass stets nur die einzelnen, mutmasslich eigenständigen
LTV-Konten je einzeln hätten betrachtet werden müssen, noch dass F._____ von
eben dieser Vorstellung ausgegangen wäre. Auch ist es nicht möglich zu folgern,
dass entgegen der geltenden Pfand- und Kreditvereinbarung schwankende
Marktwerte unbeachtlich gewesen wären. Das Gleiche gilt für die Behauptung,
dass keine Belehnungsgrenzen bestanden hätten. Aufgrund der E-Mails ist viel-
mehr vom Gegenteil auszugehen: Nicht nur wurde der Klägerin aufgezeigt, dass
sämtliche Portfolios miteinander gekoppelt sind, sondern auch, dass die Sicher-
heiten die Belehnungsgrenze darstellen und sich diese an den Marktwerten der
Anleihen orientiert. Nur durch die Schwankungen der Kurse kann die Eigenkapi-
taldecke zu eng werden und die Klägerin dadurch zu Nachschusszahlungen oder
Verkäufen gezwungen sein. Diese Umstände wurden der Klägerin durch G._____
und H._____ mehrfach mitgeteilt. Richtigerweise bestand also keine terminge-
schäftliche Nachschussverpflichtung, sondern eine Pflicht zur Erhöhung von Si-
cherheiten. Damit aber bestehen keine Anhaltspunkte, aufgrund welcher die Klä-
gerin hätte davon ausgehen dürfen, dass entgegen der geltenden Pfand- und
Kreditvereinbarung keine Belehnungsgrenzen bestanden hätten und Markwerte
unbeachtlich gewesen wären. Nachdem die vertraglichen Rahmenbedingungen
bereits dargelegt worden sind, zeigt sich, dass die von G._____ und H._____ er-
teilten Auskünfte letztlich den vertraglichen Bestimmungen des Pfand- und des
Kreditvertrages entsprachen. Dass diese durch die E-Mail-Korrespondenz aufge-
hoben oder abgeändert worden wären, kann, wie erwähnt, nicht erstellt werden.
Insofern durfte und musste die Klägerin auch nicht davon ausgehen.

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e) Zusammenfassend lässt sich daher festhalten, dass sich entgegen der
Auffassung der Klägerin aus dem E-Mail-Verkehr zwischen den Parteien nicht
ergibt, dass die von ihr behaupteten speziellen Abreden getroffen worden wären
bzw. dass sie aufgrund der Erklärungen der Angestellten der Beklagten von einer
solchen Abrede mit entsprechendem Inhalt hätte ausgehen dürfen, gar müssen.
Daraus folgt, dass die vertraglichen Rahmenbedingungen, wie sie von der Be-
klagten dargelegt wurden, anwendbar sind (dazu vorstehend Ziff. 4.4, insb. 4.4.5).
f) An dieser Schlussfolgerung ändern auch die Behauptungen der Klägerin
zur Funktionsweise und zur Struktur der LTV-Konten nichts. Dabei ist vorweg
festzuhalten, dass sich die Funktionsweise der LTV-Konten, wie sie von der Klä-
gerin behauptet wird, in dieser Weise nicht den Akten entnehmen lässt. Im Übri-
gen stünde sie auch nicht im Widerspruch zu den bestehenden vertraglichen
Rahmenbedingungen. Allerdings gilt es zu beachten, dass die Klägerin zwar Dar-
lehen und Sicherheiten erwähnt, es aber unterlässt, dazu entsprechende Diffe-
renzierungen vorzunehmen. Die Beziehungen zwischen den Parteien waren
selbst nach klägerischer Darstellung vielfältiger Natur. Neben einer "normalen"
Konto-/Depot-Beziehung bestanden offenbar Pfandabreden und Darlehensverträ-
ge. Auch die vertraglichen Rahmenbedingungen bestanden aus Pfand- und Dar-
lehens- bzw. Kreditverträgen. Für die Beurteilung von Rechten und Pflichten aus
diesen Verträgen oder Vertragsbestandteilen ist es von erheblicher Bedeutung,
dass stets auf den konkreten Vertrag bzw. die entsprechende Abrede abgestellt
wird. Daher ist beispielsweise stets zwischen Darlehens- und Sicherheitskompo-
nente zu unterscheiden. Ob Sicherheiten als genügend bezeichnet werden oder
weitere Sicherheiten bestellt werden müssen, bestimmt sich daher nicht nur nach
dem Darlehens-, sondern auch nach dem Pfandvertrag. In diesem Sinne ist auch
die Argumentation rechtlich zu beurteilen, die Beklagte habe von der Klägerin die
Einschiessung weiterer Mittel oder den Verkauf von Anleihen verlangt, obwohl die
Darlehen noch nicht zur Rückzahlung fällig gewesen seien. Die von der Beklagten
verlangte Handlung bezieht sich auf Pflichten aus dem Pfandvertrag und hat mit
der Laufzeit eines Darlehens grundsätzlich nichts zu tun. Daher stellt es keine
Verletzung des Darlehensvertrages dar, wenn von der Klägerin weitere Mittel ver-
langt werden, weil dies die Pfandvereinbarung entsprechend vorsieht. Die Darle-

- 37 -
henssumme bleibt dadurch unberührt. Mit anderen Worten wird durch die Forde-
rung der Beklagten nicht die Abmachung hinsichtlich des für den Erwerb der An-
leihen nötigen Kapitals verletzt, sondern eine Pflicht der Klägerin aus dem Pfand-
bzw. dem Kreditvertrag eingefordert. Insofern steht zumindest die Aufforderung zu
Nachschusszahlungen nicht im Widerspruch zur Strategie, Zinsströme zu gene-
rieren. Denn sowohl die Darlehenszinsen als auch die Anleihenszinsen bleiben
grundsätzlich gleich. Durch die Leistung einer Zahlung oder die Bestellung weite-
rer Sicherheiten erhöht sich auch nicht die (Darlehens-)Schuld der Klägerin ge-
genüber der Beklagten. Nur das Sicherungssubstrat wird vergrössert oder, wenn
Kapital eingeschossen wird, die Darlehenssumme verkleinert.
Ohnehin bleibt anzufügen, dass aus dem Umstand alleine, dass die Beklagte bei
der Errichtung der Portfolios jeweils nicht von der Beachtung irgendwelcher Be-
lehnungswerte in Bezug auf Marktwerte gesprochen hat, nicht geschlossen wer-
den durfte, dass nur auf die Nominalwerte abzustützen gewesen wäre und die
Marktwerte erst bei der Auflösung des Portfolios eine Rolle gespielt hätten
(act. 17 Rz 47). Es ist, wie bereits erwähnt, zwischen der reinen Darlehens- und
der Pfand- bzw. Sicherheitskomponente zu unterscheiden. In den E-Mails war vor
allem Erstere von Bedeutung und kam entsprechend auch zur Sprache. Kaum
aber wurde von der Sicherung der Darlehen gesprochen. Die Tatsache, dass die
Anlagen als Sicherheit dienen sollten, spricht ohnehin dafür, dass auf die Markt-
werte abzustellen war, ansonsten der Zweck der Sicherheit ausgehöhlt würde.
Das Abstützen auf Marktwerte steht auch nicht im Widerspruch zur von der Kläge-
rin behaupteten Anlagestrategie, wonach nicht auf steigende Kurse spekuliert
worden sei, sondern eine Konzentration auf den Cashflow stattgefunden habe.
Dass die Beklagte insbesondere im Rahmen ihrer Aufforderungen an die Kläge-
rin, aber auch bereits zuvor, Marktwerte erwähnte, hat nichts mit der Bindung des
Darlehens an Marktwerte und Kursspekulationen zu tun, sondern mit der Bewer-
tung und Beurteilung der hingegebenen Sicherheiten. Insofern scheint der Markt-
wert nicht unter dem Titel der Anlagestrategie, sondern vielmehr der Pfand- bzw.
Sicherheitsleistung bedeutsam zu sein. Die Klägerin durfte somit nicht davon
ausgehen, dass die Beklagte eine Verpflichtung hatte, 90 % der Nennwerte der
Anleihen zu belehnen und die LTV-Konten als separate Produkte einer selbstän-

- 38 -
digen Betrachtung zu unterziehen, nachdem sich dies weder aus den E-Mails
noch aus den vertraglichen Rahmenbedingungen ergibt (act. 17 Rz 123). Es ist
zwar richtig und unbestritten, dass die Parteien jeweils eine Aufteilung von 9 zu 1
gewählt haben, mithin 90 % Fremd- und 10 % Eigenkapital. Daraus aber lässt
sich direkt weder auf eine besondere Eigenständigkeit der LTV-Konten noch auf
das Fehlen von Belehnungsgrenzen schliessen. Gleiches gilt für die Frage der
Massgeblichkeit von Marktwerten. Hinsichtlich des Fremdfinanzierungsgrades
kann den E-Mails nur entnommen werden, dass das Kapital für den Erwerb der
Anleihen zu 90 % von der Beklagten und zu 10 % von der Klägerin kam. Dass die
Beklagte auch bei der Verdoppelung an diesem Verhältnis festhielt, kann nun
nicht dahingehend interpretiert werden, dass nur die Nennwerte von Bedeutung
gewesen wären. Vielmehr sollte der Zukauf von Anleihen wiederum in diesem
Verhältnis finanziert und infolgedessen Darlehen in entsprechender Höhe gespro-
chen werden. Ob die LTV-Konten schliesslich "selbstauflösend" waren, was im
Übrigen durch die Beklagte bestritten wird (act. 27 Rz 304 f.) und was sich auch
nicht dem E-Mail-Verkehr entnehmen lässt, dürfte ebenso nicht von Belang sein.
Die Belehnungsgrenze und damit auch der notwendige Umfang an Sicherheiten
richtet sich nach dem Marktwert der Anleihen. Wird von der Klägerin eine zusätz-
liche Kapitalzahlung verlangt, was unbestrittenermassen jeweils der erste Schritt
der Beklagten war, so ändert sich nichts an der Laufzeit sowohl des Darlehens als
auch der Anleihen. Das Portfolio ist nach wie vor selbstauflösend. Von einer die
Pfand- und die Kreditvereinbarung abändernden oder von ihnen abweichenden
Abrede kann in diesem Zusammenhang somit nicht gesprochen werden, und die
Klägerin durfte auch nicht davon ausgehen.
4.5.7. Wie gezeigt, dreht sich die Auseinandersetzung zwischen den Parteien
um die Frage, ob auf die LTV-Konten die bereits bestehenden vertraglichen
Grundlagen anzuwenden oder ob eine spezielle, von diesen Grundlagen unab-
hängige Abrede getroffen worden ist. Es wurde dargelegt, dass sich eine spezielle
"LTV-Abrede" nicht erstellen lässt bzw. die Klägerin nach Treu und Glauben auf-
grund der Äusserungen der für die Beklagte handelnden Personen nicht davon
ausgehen durfte, eine solche Vereinbarung sei mit dem entsprechenden Inhalt
geschlossen worden. Dass die vertraglichen Grundlagen und nicht eine spezielle

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Abrede zwischen den Parteien anwendbar waren, ergibt sich schliesslich aber vor
allem auch aus dem Formular zur Eröffnung der LTV-Konten (bzw. der Sub-
accounts). Es ist unbestritten, dass die von der Beklagten eingereichten Doku-
mente von der Klägerin unterzeichnet worden sind. Im Rahmen der Eröffnung der
Sub-accounts vereinbarten die Parteien, dass "[t]he account and sub-account
constitute a single account". Weiter hielten sie Folgendes fest: "The Client con-
firms that all agreements […] between the Bank and the Client concerning the ac-
count are equally valid for the sub-account, with exception of those involving the
management of the account […]. In particular, the Client declares that a pledge of
the account to the Bank also includes any and all assets contained in the sub-
account" (act. 11/12-14). Nicht nur wurde also ausdrücklich festgehalten, dass
Account und Sub-accounts als Einheit zu betrachten sind, sondern dass sämtliche
Vereinbarungen im Rahmen des Accounts auch für den Sub-account gelten wür-
den und dass insbesondere auch die Pfandvereinbarung bzw. die Verpfändung
als solche auf den Sub-account ausgedehnt würde.
Dieses Formular hat eine zweifache Wirkung. Zum einen durfte die Klägerin nach
dessen Unterzeichnung ohnehin nicht mehr davon ausgehen, die übrigen Ver-
tragsgrundlagen würden zwischen den Parteien hinsichtlich der LTV-Konten nicht
mehr gelten. Im Gegenteil: Die Anwendbarkeit der vertraglichen Grundlagen wur-
de explizit vereinbart. Ebenso wurde explizit die Einheit der Accounts vereinbart,
so dass nicht behauptet werden kann, die Sub-accounts seien je einzeln und un-
abhängig von den anderen zu betrachten gewesen. Das Gleiche gilt für die Ver-
pfändung. Zum anderen führt es zu einer direkten Anwendung insbesondere der
Bestimmungen des Pfand- und des Kreditvertrages auf die Sub-accounts bzw. die
LTV-Konten 1 bis 3, unabhängig davon, ob aufgrund der "Rahmenverträge" be-
reits stillschweigend eine Anwendung für die Subkonten hätte bejaht werden kön-
nen. Die Behauptungen der Klägerin, in der E-Mail-Korrespondenz seien die AGB
(bzw. die vertraglichen Rahmenbedingungen) mit keinem Wort erwähnt worden,
weshalb sie nicht anwendbar seien (vgl. statt vieler act. 17 Rz 121), ist unbehelf-
lich. Sie wären es aber wohl selbst dann, wenn die Formulare zur Eröffnung der
LTV-Konten nicht unterzeichnet worden wären, zumal es dem Sinn von vertragli-
chen Rahmenbedingungen widerspräche, wenn sie stets erneut zum Vertragsin-

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halt gemacht werden müssten. Es ist in einem solchen Fall daher vielmehr davon
auszugehen, dass die Rahmenbedingungen gelten, sofern nicht explizit etwas
anderes vereinbart worden ist - was vorliegend, wie gezeigt, nicht der Fall ist.
4.6. Zusammenfassung
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die Parteien keine speziellen Abreden
hinsichtlich der LTV-Konten getroffen haben, weshalb die allgemeinen vertragli-
chen Grundlagen, namentlich die Kontoeröffnungsbestimmungen, der Pfand- und
der Kreditvertrag, zur Anwendung gelangen. Nach diesen Vertragsgrundlagen
hatte die Beklagte das Recht, die Anleihen bzw. Teile davon zu verkaufen. Damit
fehlt es an der Vertragsverletzung, weshalb die Grundlage für die Zusprechung
von Schadenersatz unter diesem Titel entfällt. Vor diesem Hintergrund erübrigen
sich Ausführungen zum Schaden und zum Kausalzusammenhang. Die Klage ist
daher im Umfang von USD 10'382'432.– zuzüglich Zinsen zu 5 % seit den 15. Juli
2009 abzuweisen.
5. Falschauskunft (zweite Vertragsverletzung)
5.1. Strukturiertes Produkt "Worst-of Knock-in Reverse Convertible"
Die von der Klägerin vorgebrachte Falschauskunft betrifft das strukturierte Pro-
dukt "Worst-of Knock-in Reverse Convertible" (fortan: "Produkt"). Charakteristisch
für dieses Produkt ist die Festsetzung eines so genannten Knock-in-Preises. Er
stellt eine vereinbarte Schranke dar, die letztlich darüber entscheidet, ob dem
Kunden am Ende der Laufzeit des Produkts der Nennwert des Produkts und der
Coupon oder "nur" der Coupon und eine entsprechende Anzahl (mehrerer, zuvor
definierter) Aktien ausbezahlt bzw. geliefert wird (unter einem Coupon ist ein
Wertpapier zu verstehen, das bei verbrieften Obligationen und Aktien den An-
spruch auf den jährlichen Zins verkörpert; vgl. BOEMLE ET AL., a.a.O., S. 269). Das
Risiko besteht mit anderen Worten in der Rückzahlung in Aktien, wobei sich diese
nach dem Schlusskurs und dem Verlauf der Kurse der Aktien über die Laufzeit
richtet. Hat der Kurs einer Aktie während der Laufzeit den Knock-in-Preis nie be-
rührt oder durchbrochen, erhält der Investor den Nennwert und den Coupon. Be-

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rührt oder durchbricht eine Aktie mit ihrem Kurs hingegen den Knock-in-Preis und
liegt der Kurs einer Aktie bei Verfall des Produkts unter dem Ausübungspreis, er-
hält der Investor den Coupon sowie die beim Verfall schlechteste Aktie zum Aus-
übungspreis geliefert (act. 1 Rz 73; act. 10 Rz 139).
5.2. Zusammenfassung der Parteivorbringen
5.2.1. Zur zweiten Vertragsverletzung (Falschauskunft betreffend ein strukturier-
tes Produkt) bringt die Klägerin zusammengefasst vor, dass die Beklagte ihr an-
lässlich eines Treffens in deren Räumlichkeiten am 22. Oktober 2007 das struktu-
rierte Produkt "Worst of Knock-in Reverse Convertible" vorgestellt habe. Für sie
sei dieses Produkt deshalb interessant gewesen, weil das Risiko eines Kursver-
lustes durch Herausgabe der Aktien am Ende der Laufzeit habe gemindert wer-
den können. Die Aktien hätten gehalten und erst bei steigenden Kursen wieder
verkauft werden können. Mittel- bis langfristig habe daher nur ein kleines Risiko
für den Anleger bestanden, worauf auch G._____ hingewiesen habe (act. 1
Rz 74). Für sie, die Klägerin, sei die Möglichkeit, am Ende der Laufzeit Aktien
statt Geld zu erhalten, ausschlaggebend für ihren Investitionsentscheid gewesen.
Sie habe sich daher entschlossen, EUR 500'000.– in das Produkt zu investieren,
wobei die zugrunde liegenden Aktien von J._____, K._____ Corp. und L._____,
mithin Aktien von Goldminen, gewesen seien. Die Laufzeit habe sich vom 26. Ok-
tober 2007 ("Initial Valuation Date") bis zum 24. Oktober 2008 ("Expiration Date")
erstreckt. Die L._____-Aktie habe während der Laufzeit den Knock-in-Preis er-
reicht, weshalb sie davon ausgegangen sei, sie erhalte am Ende der Laufzeit die
entsprechende Anzahl Aktien ausgehändigt (act. 1 Rz 75 ff.).
Mit E-Mail vom 1. Oktober 2008 habe sich F._____ daher bei G._____ erkundigt,
wann das Produkt auslaufe und wie viele Aktien er von jeder Gesellschaft erhal-
ten werde. G._____ habe mit E-Mail vom 2. Oktober 2008 geantwortet, das Pro-
dukt würde am 7. November 2008 auslaufen und erst dann werde bekannt, wel-
che und wie viele Aktien ausgeliefert würden. Am 17. Oktober 2008 habe sich
F._____ erneut nach den Aktien erkundigt. G._____ habe geantwortet, dass die
Klägerin jene Aktien erhalten werde, bei denen der Knock-in-Preis zuerst erreicht
worden sei, sie werde zudem noch einen Prospekt zusenden. Zwischenzeitlich

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habe sich F._____ den Prospekt allerdings selber besorgt und gesehen, dass nur
ein Geldbetrag in Euro zurückerstattet werde. Nachdem er G._____ auf diese
Tatsache aufmerksam gemacht habe, habe diese zunächst an der Behauptung,
es würden Aktien ausgeliefert, festgehalten, nach Rücksprache mit der Abteilung
"Strukturierte Produkte" der Beklagten dann aber am 20. Oktober 2008 zugege-
ben, dass die Klägerin nicht Aktien, sondern nur Bargeld erhalten werde. Das
Produkt werde zurzeit bei ungefähr 41 % gehandelt und könne noch bis zum 24.
Oktober 2008 verkauft werden (act. 1 Rz 77 ff.).
Durch die falsche Beratung und die unrichtigen Auskünfte habe die Klägerin eine
Investition getätigt, die ihr Verluste eingebracht habe, ohne dass sie am Schluss
wenigstens Aktien in der Hand gehalten hätte, deren Kurswert sich in Zukunft
wieder hätte verbessern können. Hätte sie gewusst, dass am Schluss nicht Ak-
tien, sondern Bargeld ausgeliefert würde, hätte sie die Investition nicht getätigt
(act. 1 Rz 85). Da die Beklagte wegen mangelnder Sicherheiten keine Transakti-
onen mehr über das Portfolio der Klägerin zugelassen habe, sei es ihr auch nicht
möglich gewesen, den am 7. November 2008 ausbezahlten Betrag sofort in
L._____-Aktien zu investieren. Die ursprüngliche Anlagestrategie habe daher
nicht mehr umgesetzt werden können (act. 1 Rz 86).
5.2.2. Diese Darstellung, namentlich die Falschauskunft, wird von der Beklagten
in weiten Teilen nicht bestritten (act. 10 Rz 138 ff.). Sie stellt sich aber auf den
Standpunkt, die Klägerin hätte den ausbezahlten Betrag am Ende der Laufzeit
des Produkts in Aktien derselben Gesellschaft investieren und damit gleichermas-
sen vom anschliessenden Kursanstieg profitieren können. Diesen Wunsch habe
sie allerdings zu keinem Zeitpunkt geäussert, wobei ein solcher bis spätestens
7. November 2008, also bis zur Auszahlung des Betrages, hätte angebracht wer-
den müssen (act. 10 Rz 142). Die Beklagte bestreitet sodann die Behauptung der
Klägerin, ein Kaufauftrag wäre mangels ausreichender Sicherheiten nicht mehr
ausgeführt worden. Vielmehr sei noch am 14. November 2008 ein Auftrag der
Klägerin ausgeführt worden (act. 10 Rz 145 ff.).
5.3. Substantiierungshinweis

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5.3.1. Der Klägerin wurden anlässlich der Referentenaudienz Substantiierungs-
hinweise erteilt (Prot. S. 7): "Die Klägerin hat substantiiert zu behaupten, wann sie
schon vor dem 16. Dezember 2008 von der Beklagten die Lieferung oder den
Kauf von Aktien der L._____ verlangte und wann die Beklagte dies ablehnte. Die
Klägerin hat substantiiert aufzuzeigen, welche vergeblichen Bemühungen sie un-
ternommen habe, um die L._____ Aktien zu erwerben, um von deren Kursanstieg
zu profitieren, bzw. in welcher Periode sie mutmasslich die Aktien gehalten und
wieder verkauft hätte. Dies unter Hinweis auf ZR … Nr. .. S. …". Weitere Hinweise
erfolgten mit Verfügung vom 10. Februar 2010 (Prot. S. 8): "Sie hat rechtsgenü-
gend Umstände zu substantiieren, aus denen hervorgeht, dass die Beklagte ab
dem 7. November 2008 bis zum 6. Juli 2009 keine Transaktionen mehr über die
Portfolios der Klägerin zuliess, weshalb diese nicht die am 7. November 2008 von
der Beklagten ausbezahlten EUR 165'063.50 in den Kauf von L._____ Aktien in-
vestieren konnte".
5.3.2. Diesen Hinweisen versuchte die Klägerin in ihrer Replik nachzukommen
(act. 17 Rz 192 ff.). Zunächst erklärt sie, dass die Beklagte von Ende Oktober
2008 bis Mai 2009 keine Transaktionen mehr ausgeführt habe. Der Grund sei da-
rin zu sehen, dass die Beklagte behauptet habe, es bestehe eine Nachschuss-
pflicht betreffend die Portfolios. Der ausbezahlte Betrag habe daher nicht in Aktien
investiert werden können (act. 17 Rz 192). Die Verweigerungshaltung der Beklag-
ten ergebe sich aus dem Umstand, dass diese im erwähnten Zeitraum in mehre-
ren Wellen Zwangsverkäufe in das Portfolio der Klägerin getätigt habe. Eine erste
Welle sei Ende Oktober 2008, eine zweite am 7. November 2008, die dritte am
17. November 2008 und die vierte am 11. Mai 2009 erfolgt. Während dieser Zeit
sei die Beklagte nicht gewillt gewesen, Transaktionen für die Klägerin auszufüh-
ren. Dies gehe auch aus einer E-Mail von G._____ vom 20. Oktober 2008 hervor,
mit welcher sie F._____ darauf hingewiesen habe, dass die Auszahlung des Be-
trages die Unterdeckung in seinen Konten nicht beseitigen werde. Aufgrund die-
ses Hinweises sei die Klägerin nicht mehr verpflichtet gewesen, die Beklagte zum
Erwerb der Aktien zu bewegen. Denn Letztere habe klar signalisiert, dass sie als
Sicherheit für die ausstehenden Darlehen flüssiges Geld hätte haben wollen.
Nach Treu und Glauben habe sie, die Klägerin, daher davon ausgehen müssen,

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dass die Beklagte nicht gewillt sei, die Aktien der L._____ zu erwerben, zumal
sich diese Aktien als sehr schwach herausgestellt hätten. Jede weitere Aufforde-
rung wäre daher von vornherein unnütz gewesen (act. 17 Rz 193 ff.). Zwar habe
F._____ anfangs November 2008 über H._____ noch versucht, eine Transaktion
auszuführen und diese Transaktion sei tatsächlich zustande gekommen. Dies sei
aber nur deshalb der Fall gewesen, weil H._____ die Meinung von G._____ bzw.
der Bank nicht geteilt habe. Als G._____ bzw. die Kreditabteilung davon erfahren
hätten, sei sofort interveniert worden. Es sei ihr, der Klägerin, mit E-Mail von
G._____ vom 18. November 2008 mitgeteilt worden, dass infolge der Überschrei-
tung der Belehnungsgrenze die Transaktion verweigert werde. Schliesslich habe
F._____ mit E-Mail vom 16. Dezember 2008 die Lieferung der L._____-Aktien
verlangt (act. 17 Rz 196 ff.).
5.4. Würdigung
5.4.1. Es ist unbestritten geblieben, dass eine mangelhafte Beratung bzw. eine
Falschaufklärung hinsichtlich der Frage, ob am Ende der Laufzeit des Produkts
Aktien ausgeliefert oder Bargeld ausbezahlt würden, stattgefunden hat. In diesem
Sinne kann ohne Weiteres von einer Vertragsverletzung gesprochen werden
(Art. 97 i.V.m. Art. 398 Abs. 2 OR). Fraglich ist daher einzig noch, ob der Klägerin
durch diese Vertragsverletzung eine Vermögenseinbusse entstanden ist, mithin,
ob sowohl Kausalzusammenhang als auch Schaden vorliegen.
5.4.2. Zwischen dem Schaden und der Vertragsverletzung muss neben einem
natürlichen auch ein adäquater kausaler Zusammenhang bestehen. Von einem
natürlichen Kausalzusammenhang wird gesprochen, wenn das Verhalten (Ursa-
che) nicht weggedacht werden kann, ohne dass auch der eingetretene Erfolg
(Schaden) entfiele. Eine natürlich kausale Handlung ist rechtlich aber nur dann re-
levant, wenn sie zusätzlich die Kriterien der adäquaten Kausalität erfüllt. Danach
muss die schädliche Handlung nach dem gewöhnlichen Lauf der Dinge und der
allgemeinen Lebenserfahrung geeignet sein, den entstandenen Schaden herbei-
zuführen (BGE 123 III 112; BSK OR I-WIEGAND, Art. 97 N 41). Ein an sich gege-
bener adäquater Kausalzusammenhang kann durch hinzutretende weitere Ursa-
chen unterbrochen bzw. zerstört werden (BSK OR I-SCHNYDER, Art. 41 N 20). Ist

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dies nicht der Fall, hat ein Geschädigter dennoch zumutbare Massnahmen zu er-
greifen, die geeignet wären, der Entstehung oder Verschlimmerung eines Scha-
dens entgegenzuwirken (vgl. Art. 44 Abs. 1 i.V.m. Art. 99 Abs. 3 OR; BSK OR I-
SCHNYDER, Art. 44 N 7).
5.4.3. Dass die Klägerin die Aktien nicht erhalten hat, ist unbestritten. Ange-
sichts der Tatsache, dass die Beklagte behauptet, die Klägerin hätte die Aktien
aber mit dem ihr ausbezahlten Betrag ohne Weiteres kaufen können, ist zunächst
zu prüfen, ob in einem solchen Fall überhaupt von einem adäquaten Kausalzu-
sammenhang zwischen der Falschauskunft und dem Schaden, den die Klägerin
in der Nichtpartizipierung am nachfolgend stattgefundenen Kursgewinn sieht, ge-
sprochen werden kann. Mit anderen Worten ist zu untersuchen, ob die Falsch-
auskunft adäquate Ursache für die Nichtpartizipierung ist. Dies ist allerdings zu
verneinen: Besteht die Möglichkeit, den ausbezahlten Betrag sofort in die fragli-
chen Aktien zu investieren, so kann die Falschauskunft höchstens für die mit der
zusätzlich erforderlichen Transaktion anfallenden Kosten als adäquat kausal be-
trachtet werden. Gleiches gilt für den unter Umständen aufgrund des Zeitablaufs
zwischen Auftrag und Ausführung der Transaktion eingetretenen Kursverlust. Die
Klägerin macht nun aber nicht geltend, die Aktie hätte ganz allgemein nicht ge-
kauft werden können (zum Beispiel infolge fehlender Handelbarkeit). Ebenso
bringt sie nicht vor, sie verlange den Ersatz von Transaktionskosten oder des er-
wähnten Kursverlustes bis zur Ausführung der Transaktion. Dazu wäre ein ent-
sprechender (Schadens-)Betrag ohnehin nicht genügend dargetan. Vielmehr stellt
sie sich, wie erwähnt, auf den Standpunkt, die Beklagte habe keine Transaktionen
mehr über das Portfolio der Klägerin zugelassen. Dabei stützt sie sich auf die
Umstände und die Verweigerung der Ausführung eines bestimmten Auftrages.
Hierzu ist festzuhalten, dass die von der Klägerin genannte E-Mail vom 20. Okto-
ber 2008 nicht aufzeigt, die Beklagte würde keine Transaktionen mehr über ihr
Portfolio zulassen (act. 17 Rz 195). G._____ äussert sich darin über den Betrag,
der ausbezahlt werde und erklärt, dass dieser das Problem der Überziehung auf
den Konten der Klägerin nicht beseitigen werde. Dieses Problem müsse aber in
den nächsten Tagen gelöst werden (act. 3/62). Inwiefern dadurch der Wille der

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Beklagten zum Ausdruck kommen soll, zukünftige Transaktionen zu verweigern,
ist nicht ersichtlich. Es könnte höchstens abgeleitet werden, dass die Beklagte
wiederum mit Forderungen zum Ausgleich der Unterdeckung auf die Klägerin zu-
kommen würde, sollte die Klägerin das Problem nicht von sich aus lösen. Mit ei-
ner Verweigerungshaltung hat dies aber nichts zu tun. Daran ändern auch die
Zwangsverkäufe nichts. Aus der Korrespondenz im Rahmen der Zwangsverkäufe
geht nicht hervor, dass die Beklagte keine Transaktionen mehr ausführen würde,
weshalb sich daraus für den klägerischen Standpunkt nichts ableiten lässt. Weite-
re Umstände hat die Klägerin trotz Substantiierungshinweises aber nicht vorge-
bracht. Im Übrigen geht entgegen der Auffassung der Klägerin aus den Akten
hervor, dass die Beklagte auch nach dem 7. November 2008, also zu einem Zeit-
punkt, in dem die Klägerin den fraglichen Betrag bereits erhalten hatte, Transakti-
onen ausgeführt hat. Wie die Klägerin selber ausführt, versuchte sie, Anfang No-
vember 2008 einen Auftrag zu erteilen. G._____ und die Kreditabteilung seien al-
lerdings nicht einverstanden gewesen und hätten sofort interveniert. Die Transak-
tion sei deshalb mit E-Mail vom 18. November 2008 verweigert worden (act. 17
Rz 197 f.). Die Vorbringen der Klägerin sind jedoch nicht nur in sich widersprüch-
lich, sondern entsprechen auch nicht der Aktenlage. Zunächst ist festzuhalten,
dass unklar ist, wie die Transaktion zuerst "zustande" kommen und anschliessend
dennoch "verweigert" werden kann. Sodann kann einer E-Mail vom 14. November
2008 entnommen werden, dass G._____ erstens von der Transaktion Kenntnis
hatte und zweitens offensichtlich, entgegen der Behauptung der Klägerin, damit
einverstanden war. So schreibt sie der Klägerin unter anderem: "Wir haben die
Bonds wie besprochen gekauft" (act. 11/30). Ohnehin geht aus den eingereichten
E-Mails hervor, dass zwischen verschiedenen Transaktionen zu unterscheiden ist.
Der soeben genannten E-Mail kann entnommen werden, dass die Beklagte bzw.
H._____ am 14. November 2008 einen Auftrag tatsächlich ausgeführt hat, was
auch die Mitteilung von G._____ zeigt (act. 11/30). Wenn nun die Klägerin geltend
macht, aus der E-Mail von G._____ vom 18. November 2008 werde ersichtlich,
dass ebendiese Transaktion verweigert worden sei, so kann dieser Schluss zu-
mindest nicht aus der E-Mail von G._____ vom 18. November 2008 gezogen
werden. Dort bezieht sich diese ausdrücklich auf einen Auftrag mit Datum vom 17.

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und nicht vom 14. November 2008 (act. 3/64). Daraus ergibt sich, dass am 14.
November 2008 effektiv noch eine Transaktion für die Klägerin ausgeführt worden
ist. Erst am 17. November 2008 verweigerte die Beklagte einen bestimmten Auf-
trag. Diese Verweigerung, die im Übrigen zehn Tage nach Auszahlung des Betra-
ges und über drei Wochen nach Kenntnis dieses Umstandes erfolgte, stellt aber
ohnehin keinen relevanten Umstand mehr dar. Vielmehr wäre zu erwarten gewe-
sen, dass die Klägerin den Kaufauftrag unmittelbar nach Bekanntwerden der Tat-
sache, dass "nur" ein Barbetrag ausbezahlt würde, eventualiter nach einer kurzen
Bedenkfrist, spätestens aber bis zur Auszahlung am 7. November 2008, erteilt
hätte (vgl. auch act. 10 Rz 144). Die Beklagte verweigerte somit die Ausführung
von Transaktionen für die Klägerin zunächst nicht, weshalb diese einen entspre-
chenden Kaufauftrag hätte erteilen können und dieser auch ausgeführt worden
wäre. Damit ist die Falschauskunft nicht adäquat kausal zum geltend gemachten
Schaden. Mindestens wäre aber davon auszugehen, dass, selbst wenn von der
Adäquanz auszugehen wäre, die Klägerin einen Kaufauftrag hätte geben müssen,
um ihrer "Schadensverhinderungs-" bzw. -minderungspflicht nachzukommen.
Dies wäre ohne Weiteres zumutbar gewesen und Umstände, welche die Klägerin
davon entlastet hätten, lagen, wie gezeigt, nicht vor.
Daraus folgt, dass es am adäquaten Kausalzusammenhang fehlt, eventualiter hat
die Klägerin ihre Pflicht verletzt, die Entstehung des Schadens zu verhindern. An-
zufügen bleibt, dass die Klägerin darauf hingewiesen wurde, dass sie einen allfäl-
ligen Schaden rechtsgenügend hätte substantiieren müssen. Verwiesen wurde
auf ZR … (2009), S. …. Die blosse Behauptung, man hätte an einem bestimmten
Tag Aktien zu einem bestimmten Preis verkauft, genügt weder für den Nachweis
des Schadens noch als tragfähige Schätzungsgrundlage. Dies hat die Klägerin
nicht getan und die Behauptung, sie habe von Anfang an die Absicht gehabt, den
weiteren Kursverlauf der Aktie genau im Auge zu behalten und sie dann zu ver-
kaufen, wenn allfällige Verluste wettgemacht seien, reicht nicht aus. Daran ändert
auch die E-Mail von F._____ an den klägerischen Rechtsvertreter vom 8. Sep-
tember 2009 nichts (act. 18/14), in dem Ersterer anmerkt, dass zu diesem Zeit-
punkt die Verluste hätten wettgemacht werden können. Dies mag zwar zutreffen,
doch hat die Klägerin keine Umstände vorgebracht, aus denen konkret geschlos-

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sen werden könnte, dass es der Klägerin "nur" um das Wettmachen der Verluste
gegangen wäre. Damit bleibt es bei einer unsubstantiierten Behauptung hinsicht-
lich des Schadens.
6. Zusammenfassung
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass weder ein klägerischer Anspruch aus
Vertragsverletzung hinsichtlich der Glattstellung von Anleihepapieren noch aus
einer allfälligen Falschauskunft (Verletzung der Aufklärungspflicht) besteht. Die
Klage ist daher abzuweisen.
7. Kosten- und Entschädigungsfolgen
Ausgangsgemäss wird die Klägerin kosten- und entschädigungspflichtig (§§ 64
Abs. 2 und 68 Abs. 1 ZPO/ZH). Der Streitwert gemäss Art. 51 BGG beträgt
CHF 11'486'800.– (entsprechend USD 10'681'295.10 zum Kurs von USD 1 = CHF
1,075 am 17. Juli 2009).
Es wird erkannt:
1. Die Klage wird abgewiesen.
2. Die Gerichtsgebühr wird festgesetzt auf CHF 130'000.–.
3. Die Kosten werden der Klägerin auferlegt.
4. Die Klägerin wird verpflichtet, der Beklagten eine Prozessentschädigung von
CHF 160'000.– zu bezahlen.
5. Schriftliche Mitteilung an die Parteien, je gegen Empfangsbestätigung.
6. Gegen diesen Entscheid kann innert 30 Tagen von dessen Zustellung an
beim Schweizerischen Bundesgericht, 1000 Lausanne 14, nach Massgabe
von Art. 72 ff. sowie Art. 90 ff. des Bundesgerichtsgesetzes (BGG) Be-
schwerde, allenfalls nach Massgabe von Art. 113 ff. BGG subsidiäre Verfas-
sungsbeschwerde erhoben werden.

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Zürich, 22. August 2011
_____________________________________
HANDELSGERICHT DES KANTONS ZÜRICH
Der Vizepräsident: Der Gerichtsschreiber:
Oberrichter lic. iur. Peter Helm lic. iur. Andreas Blattmann