zh_handelsgericht · HG050337 · 2014-02-24 · de
Forderung


Handelsgericht des Kantons Zürich
Geschäfts-Nr. HG050337-O/U/dz
Mitwirkend: die Oberrichter Dr. Heinrich Andreas Müller, Vorsitzender, und
Dr. Markus Kriech, die Handelsrichter Prof. Dr. Othmar Strasser,
Christian Zuber und Ivo Eltschinger sowie der Gerichtsschreiber
Matthias-Christoph Henn
Urteil vom 24. Februar 2014
in Sachen
1. A._____,
2. B._____ GmbH,
Klägerinnen
1, 2 vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. X._____
gegen
C._____ AG,
Beklagte
vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. Y._____
betreffend Forderung

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Rechtsbegehren:
(act. 4/33 S. 2 i.V. mit act. 18)
"1. ...
2. Es sei die Beklagte zur Zahlung von Fr. 866'139.– an die
Klägerin 1 und von Fr. 2'194'315.– an die Klägerin 2, je
nebst Zins zu 5% seit 15. Dezember 1992, zu verurteilen.
2.bis. Es sei die Beklagte zur Zahlung von Fr. 59'774.60 an die
beiden Klägerinnen zu verurteilen als Ersatz der Kosten
der Auskunftsbeschaffung.
3. Zusätzlich sei die Beklagte zu denjenigen noch zu bestim-
menden Zahlungen zu verurteilen, die dann geschuldet
sind, wenn die bei der Abklärung der Forderungen laut
Rechtsbegehren 2 zu erhebenden Beweise eine höhere
Schuldsumme aufzeigen, als sie im Rechtsbegehren 2 gel-
tend gemacht wurde. Es seien auch diese Beträge mit 5%
p.a. ab 15. Dezember 1992 zu verzinsen. Die Klageände-
rung in diesem Sinne bleibt vorbehalten.
...
6. Alles unter o/e Kostenfolge zulasten der Beklagten."

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Inhaltsübersicht:
I. Prozessgegenstand………………………………………........... 5
II. Prozessgeschichte………………………………………………. 6
III. Anwendbares Recht…………………………………...………... 7
IV. Allgemeine Bemerkungen.……………………………………... 8
1. Anspruchsgrundlagen.….………………………………………… 8
2. Geltend gemachte Ansprüche…………………………………… 9
3. Rückweisung Bundesgericht…………..………………………… 10
V. Materielle Beurteilung……………………………......…........... 14
1. Hauptstreitpunkt: Bewertung Fondsvermögen......................... 14
2. Parteistandpunkte.………………………………………………... 15
a) Standpunkt Klägerinnen.…………………………………….…… 15
b) Standpunkt Beklagte…….…………………………………….…. 18
3. Schätzungsmethode – Ertragswertmethode…......................... 21
4. Unterbewertung gemäss klägerischer Darstellung…............... 22
a) D._____…………………………………………........................... 22
b) E._____………………..……………………………..................... 23
5. Beweislast………………….……………………………………… 23
6. Beweismittel…..…………….…………….................................. 24
7. Gutachten Dr. F._____…………………………………………… 25
a) Ergebnis des Gutachtens (Zusammenfassung)....................... 25
b) Grundlagen……...…..……………………………....................... 28
c) Nachvollziehbarkeit des Gutachtens……………...................... 30
d) Bestimmung der Mieterträge……………….............................. 33
e) Kapitalisierungssatz……………………....…............................. 40
aa) Feststellungen Gutachter…………………………..................... 40
bb) Standpunkt Klägerinnen (Bruttorenditen nach Prof. G._____.. 46
cc) Parteigutachten Prof. H._____………………………………….. 51
dd) Käufe – Verkäufe…………………………………………………. 54
ee) Klägerischer Vorwurf eines falschen Hypothekarzinssatzes.… 65
ff) Klägerischer Vorwurf ungeklärter Kapitalisierungssätze……... 65
gg) Kritik der Beklagten am Gutachten……………......................... 67
f) Immobilienmarktstudien………………...................................... 70
aa) Standpunkt Klägerinnen.……….……………………………….... 70
bb) Stellungnahme Gutachter………………………………………… 71
cc) Kritik Klägerinnen………………………………………………….. 73
dd) Index IAZI…………………………………………………………... 79
ee) Schlussfolgerung………………………………………………….. 80
g) Parteigutachten Dr. J._____……………........................................80
aa) Discounted Cash Flow-Methode…………………………………. 81
bb) Kritik Klägerinnen………………................................................. 82
cc) Stellungnahme Gutachter……………….................................... 82
h) Zusammenfassende Würdigung……………………………….... 83
8. Weitere Beweismittel...……………........................................... 84
a) Liquidation E._____ A………………………………................. 84
b) Basic Report "D._____? – D._____!"………………………………. 85
c) Meinungsäusserungen…………………………………………… 86
d) Zeugenaussagen…………………………………………………. 86

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9. Ermessensspielraum bei Verkehrswertschätzungen................ 88
a) Standpunkt Beklagte……………………………………………… 88
b) Standpunkt Klägerinnen………………………………………….. 89
c) Beurteilung……………………………………………………….... 89
10. Weitere Ansprüche aus der behaupteten Unterbewertung…… 91
11. Latente Steuern…………………………………………………… 91
a) Standpunkt Klägerinnen……………………............................... 91
b) Standpunkt Beklagte……………………………………………... 92
c) Beurteilung……………………………………………………….… 93
12. Rücknahmepreis E._____………………………………………. 94
13. Residenza J._____…………………………………………………. 95
a) Standpunkt Klägerinnen………………...................................... 95
b) Standpunkt Beklagte……………………………………………… 98
c) Beurteilung………………………………………………………… 99
aa) Haftungsgrundlagen……………………………………………… 99
bb) Sorgfaltspflichtverletzung………………………………………... 100
cc) Übertragung von E._____ auf D._____…………………………...101
dd) Betrieb auf eigene Rechnung……………………………………. 102
ee) Verschulden, Schaden, Zins……………………………………... 108
14. Schadenersatz für Feststellung der Unterbewertung…………. 109
15. Fazit………………………………………………………………… 109
VI. Kosten- und Entschädigungsfolgen…………………………. 109
Urteilsdispositiv………………………………………………….. 110

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Das Gericht zieht in Erwägung:
I.
Prozessgegenstand
Dr. L._____ und die von ihm beherrschten Gesellschaften M1._____ AG und
M2._____ GmbH (vgl. act. 4/27/1) hatten in den Jahren vor 1992 in die Anlage-
fonds D._____ ("Schweizerischer Liegenschaften-Anlagefonds D._____") und
E._____ ("Schweizerischer Liegenschaften-Anlagefonds E._____", früher
"E._____ Serie B"), die Klägerin 2 in den Anlagefonds D._____ investiert. Am
19. Dezember 1992 widerrief L._____ die Kollektivanlageverträge. Im Zusam-
menhang mit der Rücknahme der Fondsanteile warf er der Beklagten, der Fonds-
leitung der beiden Anlagefonds, vor, sie habe das Fondsvermögen im Rücknah-
mezeitpunkt und in den Jahren zuvor, insbesondere seit 1983, zu tief bewertet,
weshalb die Auszahlung bei Rücknahme der Anteilscheine zu tief ausgefallen sei.
Überdies sei durch die Neuausgabe von Anteilen unter dem tatsächlichen Wert
das Fondsvermögen verwässert worden. Im Zusammenhang mit dem Immobili-
engeschäft wird der Beklagten als Verwalterin der D._____ angelastet, mit der
"Residenza J._____" in … ein äusserst schwieriges Projekt von der E._____
übernommen und darin investiert zu haben, ohne zu berücksichtigen, dass die
Vermietungsbemühungen der E._____ gescheitert gewesen seien. Durch die er-
folgten Abschreibungen sei das Fondsvermögen geschädigt worden.
Die Klägerschaft verlangt die Zahlung des korrekt berechneten Rücknahme-
preises für die Anteilscheine und Schadenersatz wegen Schädigung des Fonds-
vermögens, zudem Ersatz von Kosten für die Feststellung der Unterbewertung
der Anteilscheine. Die Beklagte bestreitet eine zu tiefe Bewertung der Fondsver-
mögen wie auch weitergehende Schadenersatzansprüche und macht geltend, sie
habe die Verkehrswerte der Liegenschaften korrekt bestimmt.

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Die Klägerin 1 ist die Rechtsnachfolgerin des am tt. Mai 1994 verstorbenen
L._____. Die M1._____ AG und die M2._____ GmbH sind durch Fusion in der
M3._____ AG, diese wiederum durch Fusion in der Klägerin 2 (ursprüngliche Klä-
gerin 4) aufgegangen. Die Beklagte war bzw. ist eine Tochtergesellschaft der
N._____ (heute O._____).
II.
Prozessgeschichte
Am 14. April 1994 gingen Weisung und Klageschrift ein (act. 4/1 und 4/3).
Das Verfahren wurde unter der Prozessnummer HG940226 angelegt. Das
Rechtsbegehren enthielt neben der Leistungsklage verschiedene Auskunfts- und
Editionsbegehren. Mit Beschluss vom 21. Juni 1994 wurde die Leistungsklage
abgetrennt, unter der Prozessnummer HG940351 weitergeführt und mit Verfü-
gung vom 2. Juni 1994 bis zur rechtskräftigen Erledigung des Prozesses
HG940226 sistiert. In diesem Verfahren erging am 21. August 2000 der Endent-
scheid (act. 4/69). Die Beklagte wurde zu verschiedenen Auskünften verpflichtet.
Dieser Entscheid ist in Rechtskraft erwachsenen. In der Folge wurde die Leis-
tungsklage wieder aufgenommen. Massgebend im Behauptungsverfahren sind
die Klagebegründung vom 31. März 1996 (act. 4/33), die ergänzende Klagebe-
gründung vom 21. August 2001 (act. 18), die Klageantwort vom 24. Juni 2002
(act. 30), die Replik vom 31. Januar 2003 (act. 36), die Duplik vom 30. September
2003 (act. 42) und die Vernehmlassung zu den Noven in der Duplik vom 31. März
2004 (act. 52). Nach Durchführung des Hauptverfahrens wurde die Klage mit Ur-
teil vom 1. Dezember 2004 abgewiesen (act. 55). Mit Urteil des Bundesgerichts
vom 1. November 2005 wurde die dagegen erhobene Berufung gutgeheissen,
das angefochtene Urteil aufgehoben und die Sache zu neuer Beurteilung an die
Vorinstanz zurückgewiesen (act. 62). Das Verfahren wurde unter der neuen Pro-
zessnummer HG050337 fortgesetzt. Am 11. April 2007 fand eine Referentenaudi-
enz und Vergleichsverhandlung statt (Prot. S. 4 f.). Vergleichsbemühungen wie
auch nachfolgende Gespräche zwischen den Parteien blieben erfolglos (Prot. S. 5
f.). Mit Eingaben vom 20. und 23. August 2007 äusserten sich die Parteien zum

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Fortgang des Verfahrens (act. 63 und 65). Der Beweisauflagebeschluss datiert
vom 7. November 2007 (Prot. S. 9 ff.). Nach diversen Fristerstreckungen konnte
am 10. September 2008 der Beweisabnahmebeschluss erlassen werden (Prot.
S. 21 ff.). Die Bestellung eines Sachverständigen, welcher die Verkehrswerte der
Beklagten überprüfen sollte, gestaltete sich schwierig. Der erste vom Gericht vor-
geschlagene und von den Klägerinnen rekusierte Gutachter zog seine Bereit-
schaft zur Mandatsannahme zurück (Prot. S. 20, 31 und 33; act. 103 S. 7). Auch
der auf Vorschlag der Klägerinnen und gegen den Antrag der Beklagten zum
Gutachter ernannte Prof. Dr. P._____ sah sich aus Zeitgründen ausserstande,
das Gutachten zu erarbeiten (act. 103 S. 8; act. 111 S. 2; Prot. S. 35 und 126),
bezeichnete indessen Dr. F._____ als möglichen Gutachter (act. 142; Prot.
S. 126). Die Klägerinnen erhoben gegen Letzteren "im Hinblick auf die Empfeh-
lung durch Herrn Prof. P._____" keine Einwendungen, während die Beklagte Ab-
klärungen zum Fachwissen von Dr. F._____ verlangte. Mit Beschluss vom
20. Mai 2011 wurde Dr. F._____ schliesslich zum neuen Gutachter ernannt (Prot.
S. 128). In der Zwischenzeit hatte das Gericht die übrigen Beweismittel gemäss
Beweisabnahmebeschluss abgenommen. Mit Schreiben vom 10. Juni 2011 wurde
der Gutachtensauftrag erteilt (act. 153). Das Gutachten ging am 9. Juli 2012, die
Stellungnahmen der Parteien zum Gutachten am 28. Februar bzw. 4. März 2013
beim Gericht ein (act. 166, 194 und 196). Die Stellungnahmen wurden je der Ge-
genpartei zugestellt (act. 198).
III.
Anwendbares Recht
1. Auf den 1. Januar 2011 ist die neue Schweizerische Zivilprozessordnung
in Kraft getreten. Gemäss Art. 404 Abs. 1 ZPO gilt indes für Verfahren, die bei In-
krafttreten dieses Gesetzes rechtshängig sind, das bisherige Verfahrensrecht bis
zum Abschluss vor der betroffenen Instanz. Damit sind für das Verfahren vor dem
Handelsgericht weiterhin die bisherigen kantonalen Bestimmungen, Zivilprozess-
ordnung (ZPO/ZH) und Gerichtsverfassungsgesetz (GVG/ZH), anzuwenden.

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2. Das Anlagefondsgesetz vom 1. Juli 1966 (AS 1967, 115 ff.) war durch das
gleichnamige Gesetz vom 18. März 1994, welches vom 1. Januar 1995 bis zum
31. Dezember 2006 in Kraft war, ersetzt worden (AS 1994, 2523). Auf den 1. Ja-
nuar 2007 ist das Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen vom 23. Juni
2006 (SR 951.31) in Kraft getreten, welches u.a. den vertraglichen Anlagefonds
regelt. Es ist unbestritten, dass auf den vorliegenden Rechtsstreit das Anlage-
fondsgesetz vom 1. Juli 1966 (im Folgenden mit aAFG zitiert) anwendbar ist
(act. 62 S. 4).
IV.
Allgemeine Bemerkungen
1. Anspruchsgrundlagen
Der Anleger erwirbt durch seine Einzahlung in einen Anlagefonds Forderun-
gen gegen die Fondsleitung auf Beteiligung am Vermögen und am Ertrag des An-
lagefonds (Art. 20 Abs. 1 aAFG). Der Ausgabepreis neuer Anteilscheine ist auf
Grund des Verkehrswertes des Fondsvermögens im Zeitpunkt der Ausgabe fest-
zusetzen, geteilt durch die Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile (Art. 12
Abs. 3 aAFG). Die Rechte des Anlegers sind in Wertpapieren ohne Nennwert (An-
teilscheinen) zu verurkunden (Art. 20 Abs. 2 aAFG). Es besteht die Möglichkeit,
Anteilscheine von einem anderen Anleger zu erwerben. Umgekehrt kann sich der
Anleger die Umlauffähigkeit der Anteilscheine zu Nutze machen und diese an ei-
nen Dritten veräussern. Er kann aber auch den Kollektivanlagevertrag jederzeit
widerrufen und gegen Rückgabe des Anteilscheins die Auszahlung seines Anteils
am Anlagefonds in bar verlangen (Art. 21 Abs. 1 aAFG). Der Rücknahmepreis ist
nach den gleichen Grundsätzen wie der Ausgabepreis auf den Tag der Auszah-
lung zu berechnen (Art. 21 Abs. 3 aAFG).

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2. Geltend gemachte Ansprüche
Die Klägerinnen machen nebst den Kosten der Auskunftsbeschaffung
(Rechtsbegehren Ziff. 2.bis.) folgende Ansprüche geltend:
a) Ansprüche, weil die Rücknahmepreise im Jahre 1992 wegen der Un-
terbewertung der Liegenschaften zu tief gewesen seien (CHF 52.80
pro Anteil bei D._____ und CHF 39.17 pro Anteil bei E._____, act. 18
S. 46 f.).
b) Einen Verwässerungsschaden, weil den Anlagefonds in den Jahren
1983 bis 1992 durch die zu billige Ausgabe von Anteilscheinen weniger
Mittel zugeflossen seien, was sich in den Rücknahmepreisen niederge-
schlagen habe (act. 18 S. 54 f.).
c) Einen Schaden, weil die Beklagte bei der Bewertung der Liegenschaf-
ten zu hohe latente Steuern, welche beim Verkauf anfallen, berücksich-
tigt habe, was zu tiefe Inventarwerte und einen zu tiefen Mittelzufluss
bei der Ausgabe von Anteilscheinen zur Folge gehabt habe (act. 18
S. 61 f.).
d) Beides, die zu tiefe Bewertung der Liegenschaften wie auch die Be-
rücksichtigung zu hoher latenter Steuern, habe zu einem von Jahr zu
Jahr zu kumulierenden Ertragsausfall und entgangenem Wertgewinn
geführt, weil die zusätzlichen Mittel ertragsbringend hätten angelegt
werden können und zudem von der Zunahme der Liegenschaftswerte
in den fraglichen Jahren profitiert hätten (act. 18 S. 65 ff.).
e) Der Schaden, den D._____ im Zusammenhang mit der Investition "Re-
sidenza J._____" erlitten habe, habe zu einem um CHF 2.57 zu tiefen
Rücknahmepreis pro Anteilschein im Jahre 1991 geführt (act. 18 S. 71
ff.).

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Dies führt zu folgender Übersicht (act. 18 S. 69):
D._____ E._____
L._____ B._____ L._____ B._____
Unterbewertung 279'920 7 83'798 210'986 422'130
Verwässerung 156'336 4 37'752 5 7'236 114'513
latente Steuern 4 3'414 1 21'563 1 0'746 2 1'500
Ertragsausfall/Verwässerung 3 6'590 1 02'453 1 5'770 3 1'552
Ertragsausfall/latente Steuern 1 5'336 4 2'942 7 '068 1 4'142
Wertgewinn/Verwässerung 1 0'290 2 8'814 2 '861 5 '723
Wertgewinn/latente Steuern 4 '664 1 3'060 1 '296 2 '593
SUMME 546'550 1 '530'382 305'963 612'153
L._____ B._____
D._____ 5 46'550 1 '530'382
E._____ 3 05'963 612'153
8 52'513 2'142'535
J._____ 13'626 38'154
Rechtsbegehren Ziff. 1 866'139 2'180'689 *)
*) Die Klägerinnen haben irrtümlich bei der Klägerin 2 CHF 13'626 hinzugerechnet (act. 18
S. 73 und 77).
3. Rückweisung Bundesgericht
a) Das Handelsgericht hatte in seinem Urteil vom 1. Dezember 2004 die Auf-
fassung vertreten, die von den Klägerinnen erhobenen Ansprüche wegen der be-
haupteten Unterbewertung des Fondsvermögens stellten Erfüllungsansprüche dar
(act. 55 S. 13). Soweit für die Anteilscheine ein unter dem Verkehrswert liegender
Preis bezahlt worden sei, wirke sich dies auf den Erfüllungsanspruch aus und sei
zu berücksichtigen. Andernfalls seien die Klägerinnen zu Lasten des Fondsver-
mögens bereichert. Da sie die Einstandspreise bewusst nicht genannt hätten, sei
die Klage bezüglich des Erfüllungsanspruchs abzuweisen (act. 55 S. 15 f.).
Das Bundesgericht hat diese Auffassung verworfen und zwischen dem Er-
werber auf dem Primär- und auf dem Sekundärmarkt unterschieden. Die Kläge-
rinnen müssten sich einen zu tiefen Ausgabebetrag der von der Fondsleitung an
sie ausgegebenen Anteilscheine grundsätzlich anrechnen lassen. Ein zu tiefer
Ausgabebetrag der wertpapierrechtlich von einem Dritten erworbenen Anteil-
scheine sei dagegen nur beachtlich, sofern zufolge Bösgläubigkeit der wertpapier-
rechtliche Einredeausschluss nicht zum Tragen komme. Dem gutgläubigen Er-

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werber (von einem Dritten) könne nicht entgegengehalten werden, bei Ausgabe
seines Anteilscheins seien dem Fonds nicht genügend Mittel zugeflossen. Dem
Preis, welchen der Anleger einem Dritten für einen Anteilschein bezahle, komme
keine Bedeutung zu.
Der von den Klägerinnen geltend gemachte Erfüllungsanspruch, so das
Bundesgericht weiter, setze neben dem bestehenden Vertrag im Wesentlichen
nur dessen nicht gehörige Erfüllung voraus. Das Verschulden der Fondsleitung
werde vermutet. Der Beweis nicht gehöriger Erfüllung könne insbesondere durch
den Nachweis erbracht werden, dass dem Anleger bei Rücknahme seines Anteil-
scheins nicht der wahre Inventarwert ausbezahlt worden sei. Da sich dieser von
Gesetzes wegen auf der Basis des Verkehrswertes bestimme, genüge es darzu-
legen, dass die Fondsleitung den Rücknahmepreis nicht nach dem korrekten Ver-
kehrswert des Anlagefondsvermögens im Zeitpunkt der Rücknahme berechnet
habe. Dies gelte selbst dann, wenn zufolge eines zu geringen Ausgabebetrages
eine vom Verkehrswert abweichende Berechnung angemessen sein sollte. Für
Tatsachen, die eine Ausnahme von der gesetzlichen Regel begründeten, trage
die Partei, zu deren Gunsten sich diese rechtshindernde Tatsache auswirke, die
Beweislast und die damit verbundene Behauptungslast. Aus diesem Grund seien
entsprechende Behauptungen von der Fondsleitung als Einrede zu erheben und
zu beweisen. Auch für die Behauptung, es seien allfällige Ansprüche bereits aus-
geschiedener Anleger gegenüber dem Fondsvermögen zu berücksichtigen, oblie-
ge der Beweis der Beklagten. Dies würde allerdings voraussetzen, dass tatsäch-
lich mit derartigen Ansprüchen zu rechnen sei und diese noch nicht verjährt seien,
was ebenfalls von der Beklagten aufzuzeigen wäre. Sollte die Beklagte geltend
machen wollen, die Klägerinnen könnten sich wegen Bösgläubigkeit nicht auf den
wertpapierrechtlichen Einredeausschluss berufen, trage sie auch diesbezüglich
gemäss Art. 8 ZGB die Beweislast (act. 62 S. 6 ff.).
b) Die übrigen geltend gemachten Ansprüche betrachtete das Handelsge-
richt als Schadenersatzansprüche und stellte sich auch hier auf den Standpunkt,
die Einstandspreise seien in die Schadensberechnung einzubeziehen (act. 55
S. 13 ff.).

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Das Bundesgericht prüfte vorab die Frage, ob die Klägerinnen berechtigt
seien, Zahlung an sich selbst zu verlangen, oder ob sie zunächst den Gesamt-
schaden am Fondsvermögen hätten einklagen und um Einwerfung in das Fonds-
vermögen ersuchen müssen. Es kam zum Schluss, es scheine gerechtfertigt, je-
denfalls unter dem alten Recht dem ausgeschiedenen Anleger die anteilmässige
Geltendmachung des sogenannten "indirekten" Schadens zu gestatten. Der durch
die Verringerung des Fondsvermögens infolge Pflichtwidrigkeit der Fondsleitung
indirekt geschädigte Anleger sei gleichzeitig Vertragspartei der Schädigerin.
Durch den Anspruch auf Auszahlung des tatsächlichen Werts des Anteilscheins
bei Rücknahme schlage der bis dahin den Anleger nur indirekt betreffende Scha-
den des Anlagevermögens direkt auf das Vermögen des Anlegers durch. Daher
dränge es sich auf, ihm persönlich im Umfang seiner Beteiligung einen Schaden-
ersatzanspruch zu gewähren.
Bezüglich der Schadensberechnung führte das Bundesgericht aus, der Er-
werber von Anteilscheinen könne auch denjenigen Schaden, der dem früheren
Anleger durch eine Schädigung des Fondsvermögens entstanden sei, geltend
machen, da mit der wertpapierrechtlichen Übertragung der Anteilscheine auch die
Schadenersatzansprüche auf den Erwerber übergingen. Dies gelte aber nicht bei
Handlungen der Fondsleitung, die einen Anleger unmittelbar geschädigt hätten;
hier ändere die Veräusserung der Anteile nichts an seiner Klageberechtigung. Auf
der anderen Seite müssten sich die Klägerinnen nur diejenigen Vorteile anrech-
nen lassen, die ihnen bzw. ihren Rechtsvorgängern nach dem wertpapierrechtli-
chen Erwerb während ihrer Besitzesdauer zugeflossen seien. Ebenso seien die-
jenigen Vorteile anteilsmässig anzurechnen, die dem Fondsvermögen aus der
schädigenden Handlung entstanden seien, da sich dadurch der Rücknahmepreis
erhöhe. Seien beispielsweise vor Ausscheiden der Klägerinnen wegen der Unter-
bewertung anderen Anlegern zu tiefe Rückzahlungspreise bezahlt und dadurch
das Fondsvermögen zu Gunsten der im Fonds verbleibenden Anleger, also auch
der Klägerinnen, verdichtet worden, sei dies bei der Berechnung des Schadener-
satzes in Anschlag zu bringen. Anders verhalte es sich bei Anteilen, welche die
Klägerinnen oder ihre Rechtsvorgänger unmittelbar bei der Ausgabe von der
Fondsleitung erworben hätten. Soweit in dieser Ausgabe selbst eine Verwässe-

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rung des Anlagevermögens liege, seien die Klägerinnen nicht geschädigt. Ein An-
spruch auf Ersatz des vor der Ausgabe entstandenen Schadens sei mithin zu
verneinen. Insoweit könnten die Klägerinnen nur jenen Verwässerungsschaden
geltend machen, der nach Ausgabe der Anteile entstanden sei und auch diesen
nur unter Berücksichtigung der ungenügenden Einlage.
Bezüglich der Behauptungs- und Beweislast führte das Bundesgericht aus,
wenn der Schaden des Anlegers in einer Verminderung oder einer unterbliebenen
Erhöhung des Werts des Anteilscheins bestehe, genüge es darzulegen, dass auf-
grund einer pflichtwidrigen Handlung der Fondsleitung das Fondsvermögen ver-
mindert worden sei, weil dadurch in der Regel auch der Wert des Anteilscheins
entsprechend vermindert werde oder eine Werterhöhung unterbleibe. Die Be-
hauptungs- und Beweislast bezüglich zu tiefer Ausgabepreise an die Klägerinnen
bzw. an deren Rechtsvorgänger und deren Bösgläubigkeit bei wertpapierrechtli-
chem Erwerb liege wiederum bei der Beklagten (act. 62 S. 13 ff.).
Das Bundesgericht erachtete es somit als unzulässig, von den Klägerinnen
Behauptungen betreffend den Erwerbszeitpunkt, die Unterbewertung in diesem
Zeitpunkt und den Erwerbspreis zu verlangen. Das Handelsgericht werde daher
abzuklären haben, ob die gegenüber der Fondsleitung erhobenen Vorwürfe der
pflichtwidrigen Bewertung des Fondsvermögens zuträfen, und in diesem Rahmen
die Berechtigung allfälliger Einreden prüfen müssen (act. 62 S. 21).
c) Da – wie nachfolgend zu zeigen sein wird – die Klägerinnen den Beweis
nicht erbringen konnten, dass die Beklagte die Fondsvermögen pflichtwidrig zu
tief bewertete, braucht auf die Frage der Vorteilsanrechnung nicht weiter einge-
gangen zu werden. Ebenso wenig stellt sich die Frage nach einem allfälligen Ver-
schulden der Fondsleitung (act. 62 S. 11 f.).
d) Anzumerken bleibt, dass sich die Beklagte vergebens gegen die vom
Bundesgericht vorgenommene Unterscheidung zwischen Erfüllungs- und Scha-
denersatzansprüchen stellt (act. 194 S. 7 f.); das Handelsgericht ist an diese –
auch von ihm vertretene – Auffassung gebunden (BGer 5A_402/2013, E. 4.1). Al-
lerdings hat die Unterscheidung vorliegend keine weiteren Konsequenzen.

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V.
Materielle Beurteilung
1. Hauptstreitpunkt: Bewertung Fondsvermögen
Hauptstreitpunkt zwischen den Parteien ist die Bewertung des Fondsvermö-
gens (wobei sich der Bewertungsstreit nur um fertige Bauten, nicht um unbebaute
Grundstücke und Bauten in Ausführung dreht; act. 4/33 S. 38). Art. 4 aAFV be-
stimmt dazu, dass das Vermögen des Anlagefonds zum Verkehrswert auf Ende
des Rechnungsjahres sowie für jeden Tag zu berechnen ist, an dem Anteilschei-
ne ausgegeben oder zurückgenommen werden (Abs. 1). Die Fondsleitung kann
die auf das Ende des Rechnungsjahres vorgenommene Verkehrswertschätzung
derjenigen Vermögenswerte, die weder an der Börse kotiert sind noch regelmäs-
sig ausserbörslich gehandelt werden (Grundstücke etc.), für das ganze folgende
Jahr verwenden, sofern nicht eine wesentliche Änderung der allgemeinen wirt-
schaftlichen Verhältnisse oder der finanziellen Lage des Schuldners oder Emitten-
ten eine Neubewertung erheischt (Abs. 2). Der Verkehrswert einer Sache oder ei-
nes Rechts entspricht dem Preis, der bei sorgfältigem Verkauf der Sache oder
des Rechts im Zeitpunkt der Schätzung wahrscheinlich erzielt würde, bei kotierten
oder regelmässig ausserbörslich gehandelten Wertpapieren dem Kurswert
(Abs. 3). Der Inventarwert eines Anteils wird folgendermassen berechnet: Der
Verkehrswert der Fondsaktiven wird vermindert um allfällige Schuldverpflichtun-
gen, die den Anlagefonds betreffen, sowie um die bei der Liquidation des Fonds-
vermögens wahrscheinlich anfallenden Steuern; die verbleibende Summe wird
durch die Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile geteilt (Abs. 4). Gemäss
Art. 33 aAFG ernennt die Fondsleitung einen oder mehrere von ihr unabhängige
ständige Schätzungsexperten (Abs. 1). Sie hat durch mindestens einen ständigen
Schätzungsexperten den Wert jedes Grundstückes, das sie erwerben oder ver-
äussern will, schätzen und für eigene Bauvorhaben prüfen zu lassen, ob die vo-
raussichtlichen Kosten durch den Verkehrswert der Anlage gedeckt sind (Abs. 2).
Sie lässt auf den Abschluss des Rechnungsjahres den Verkehrswert aller Grund-
stücke, die zum Anlagefonds gehören, durch die ständigen Schätzungsexperten

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überprüfen (Abs. 3). Abweichungen vom Gutachten hat die Fondsleitung in einem
Bericht zuhanden der Revisionsstelle zu begründen (Abs. 4).
2. Parteistandpunkte
Die Parteien haben sich zur Verkehrswertschätzung zusammengefasst wie
folgt geäussert:
a) Standpunkt Klägerinnen
aa) Die Klägerinnen haben ausgeführt, dass bei Renditeobjekten, wie sie
E._____ und D._____ hielten, die Ertragswertberechnung eine überragende Rolle
spiele. Auch die Beklagte habe die fertiggestellten Liegenschaften mindestens
seit 1983 – richtigerweise (act. 18 S. 28) – ausschliesslich nach dieser Methode
bewertet. Dabei werde der im Zeitpunkt der Bewertung erzielte Mietertrag, auf ein
Jahr aufgerechnet, mit Division durch einen Kapitalisierungssatz in einen Kapital-
wert umgerechnet (act. 4/33 S. 33). Von diesem (provisorischen) Ertragswert ge-
langten anschliessend die geplanten Kosten für anstehende Sanierungen in Ab-
zug (act. 18 S. 23), was akzeptabel sei (act. 18 S. 30).
bb) Der Kapitalisierungssatz resultiere aus dem Markt und variiere so in den
verschiedenen Jahren (act. 4/33 S. 33). Die Beklagte habe einen weit übersetzten
Kapitalisierungssatz angewendet (act. 4/33 S. 40). Sie habe nicht die auf dem
Markt beobachtbaren Bruttorenditen verwendet, obwohl sie diese Sätze gekannt
habe. Sie habe stattdessen einen von ihr geplanten Kapitalisierungssatz verwen-
det. Es sei völlig unklar, wie diese Planung im Einzelnen erfolgt sei. Die Beklagte
habe bis 1990 im Wesentlichen einfach immer den Vorjahreswert wieder einge-
setzt und so mit minimalstem Aufwand einen stabilisierten Wert erzeugt (act. 52
S. 21). Bei der Ertragswertmethode sei für eine individuelle Bewertung beim Kapi-
talisierungssatz wenig Raum. Der bauliche Zustand der Liegenschaften werde in
einem Abzug der aufgelaufenen Sanierungskosten berücksichtigt; die übrigen
Elemente, insbesondere die Lage, drückten sich auf dem freien Markt direkt in der
Höhe der erzielbaren Mietzinse aus. Es blieben nur noch wenige Wertdeterminan-
ten, die einen von Liegenschaft zu Liegenschaft variierenden Kapitalisierungssatz
rechtfertigen könnten. Zu denken sei eventuell an die Unterhaltsintensität oder re-

- 16 -
gionale Renditekomponenten (act. 36 S. 44). Prof. G._____ habe sich in einer
wissenschaftlichen Studie (erschienen 1996; act. 36 S. 39), welche auf einer ge-
samtschweizerischen Immobilienmarktbeobachtung von 1975 bis heute (d.h.
1996) aufbaue, sich den aktuellen Bruttorenditen des Marktes für Renditeliegen-
schaften gewidmet. In der Studie seien über 6'000 Einzelwerte aufgearbeitet. Im
Rahmen der Untersuchung seien Inserate in der NZZ mit angeführten Bruttorendi-
ten erfasst worden, wobei es sich um Renditeobjekte des allgemeinen Woh-
nungsbaus, die primär institutionelle Investoren ansprächen, gehandelt habe. So-
wohl bei D._____ wie auch bei E._____ lägen die verwendeten Kapitalisierungs-
sätze deutlich über den auf dem Immobilienmarkt erzielten Bruttorenditen gemäss
G._____ (act. 4/33 S. 44 ff.). Bei den von der Beklagten selbst am Immobilien-
markt abgewickelten Geschäften hätten die Kapitalisierungssätze deutlich unter
den von der Beklagten zur Schätzung der Verkehrswerte im Fondsvermögen ver-
wendeten Kapitalisierungssätzen gelegen (act. 4/33 S. 48; act. 18 S. 38). Die Be-
klagte habe Käufe getätigt und regelmässig am Jahresende oder im Folgejahr
Abschreibungen am Kaufpreis vorgenommen. Umgekehrt seien die erzielten Ver-
kaufspreise regelmässig höher gewesen als die ausgewiesenen Verkehrswerte
(act. 18 S 39 f.). Weitere Studien zeigten, dass die von der Beklagten publizierten
Inventarwerte in keiner Weise der Tendenz des Immobilienmarktes gefolgt seien.
Die Verkehrswertschätzung von D._____ und E._____ hätten sich offensichtlich
nicht an der Preisentwicklung des Immobilienmarktes orientiert. Im betrachteten
Zeitraum seien beide Fonds stets unterbewertet gewesen, am krassesten zwi-
schen 1988 und 1989. In dieser Zeit sei gleichzeitig am stärksten emittiert wor-
den, vor allem bei D._____. Zwischen Anfang 1988 und Ende 1989 habe die
Fondsleitung von D._____ 1'514'935 neue Anteile ausgegeben, was die Zahl der
Anteile um ca. 16 % erhöht habe. Die logische Folge dieser Emission sei eine
massive Verwässerung gewesen (act. 4/33 S. 50). Die Beklagte habe individuelle
Kapitalisierungssätze angewendet. Bei der sehr grossen Anzahl von Liegenschaf-
ten der zur Frage stehenden Anlagefonds sei aber mit einer Durchschnittsberech-
nung ein gültiges Resultat zu erzielen (act. 18 S. 29). Auffallend sei, dass in den
Jahren des höchsten Liegenschaftsbooms (1985-1990) die Kapitalisierungssätze
in den Berechnungen der Beklagten praktisch gleich geblieben seien, so dass die

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massgeblichen Verkehrswerte nicht über diejenigen Beträge gesteigert worden
seien, welche sich reflexweise aus den Mietzinserhöhungen ergäben (act. 18
S. 36).
cc) Für die Bewertung habe die Beklagte, an sich richtigerweise, die Miet-
zinse kapitalisiert. Dabei habe sie eine sogenannte "Nettomiete" verwendet, wel-
che aus dem totalen Mietertrag abzüglich Nebenkosten (Hauswart, Strassenbei-
träge, Kehrichtabfuhr, Heizung etc., d.h. Gelder, welche der Vermieter oder sein
Verwalter nur treuhänderisch entgegennehme) bestehe. Für die Verkehrswertbe-
stimmung seien die sogenannten Sollmieten, also die möglichen Mieten, relevant
und nicht die effektiv eingenommenen Mieten, die möglicherweise durch Ausfälle
reduziert seien. Zu berücksichtigen sei, dass im Rechenschaftsbericht auch Mie-
ten von Häusern, die im Laufe des Geschäftsjahres verkauft worden seien, und
Mieten von Häusern, die erst im Laufe des Geschäftsjahres erworben oder fertig-
gestellt worden seien, enthalten seien (act. 4/33 S. 40 f.). Die Beklagte habe or-
dentliche Mietzinserhöhungen des kommenden Jahres nicht berücksichtigt, ob-
wohl diese bei der Schätzung und spätestens bei der Abgabe der Rechenschafts-
berichte im April des Folgejahres voraussehbar gewesen seien (act. 18 S. 23).
Weiter habe die Beklagte die Mieten am Ende des 3. Quartals und nicht am Ende
des 4. Quartals jeden Geschäftsjahres als Ausgangspunkt genommen (act. 18
S. 30). Ein zusätzliches Problem ergebe sich bei den Nettolisten laut Schätzpro-
tokollen der Jahre 1991 und 1992. Während die aus den Auflagelisten ersichtli-
chen tatsächlich eingenommenen Jahresmieten ab 1990 stark weitergewachsen
seien, seien die Nettomieten praktisch stehen geblieben, was in keiner Weise er-
klärt werde. Offenbar habe sich die Berechnung der Nettomieten durch die Be-
klagte ab 1990 grundlegend verändert. Statt der tatsächlich angefallenen Neben-
kosten habe es einen generellen Prozentabzug gegeben, der vermutlich über-
mässig gewesen sei (act. 18 S. 32 f.). Mit den notwendigen Korrekturen beim Be-
wertungsstichtag und beim Mietzins ergäben sich de facto höhere Kapitalisie-
rungssätze als die von der Beklagten veröffentlichten (act. 18 S. 34).

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b) Standpunkt Beklagte
aa) Die Beklagte hat bestätigt, dass sie den Verkehrswert der Liegenschaf-
ten im Fondsvermögen mittels Kapitalisierung ihres jeweiligen Ertrages nach fol-
gender Formel berechnet hat (act. 43/1 S. 2; act. 30 S. 34 f.):
Mietzins für Verkehrswertschätzung
VW = ––––––––––––––––––––––––––––– x 100 – Renovationsabzug
Kapitalisierungssatz
bb) Dabei sei auf die Nettomieten abgestellt worden, d.h. den Mietertrag ab-
züglich Kosten für Hauswartung, Versorgung und Entsorgung. Ausgangspunkt sei
dabei nicht der per Ende des Rechnungsjahres jeweils erzielte Mietertrag des ab-
gelaufenen Rechnungsjahres gewesen, sondern der für das nächste Rechnungs-
jahr aufgrund des neusten Standes der Mietzinsen (einschliesslich bereits be-
kannter Mietzinserhöhungen) per Datum des Abschlusses des Rechnungsjahres
erwartete Mietertrag. In der Regel habe dies dazu geführt, dass der für die Ver-
kehrswertschätzung verwendete Mietertrag höher gewesen sei als der im Rech-
nungsjahr tatsächlich erzielte. Dies gelte uneingeschränkt für die Jahre 1983 bis
1989. In den Jahren 1990 bis 1992 seien die jährlichen Mieterträge jeweils zu-
rückgegangen, weil in diesen Jahren zahlreiche Liegenschaften hätten verkauft
werden müssen. Entsprechend seien die während des jeweiligen Jahres verkauf-
ten Liegenschaften aus der Berechnung des für das nächste Jahr geschätzten
Mietertrages gefallen (act. 30 S. 33). Es treffe zwar zu, dass man in den Jahren
1990-1992 die Mieteinnahmen dank Mietzinserhöhungen infolge eines Anstieges
der Hypothekarzinsen habe erhöhen können. Allerdings seien dadurch bedingt
auch die Fremdkapitalkosten gestiegen. Als Folge der regen Verkaufstätigkeit in
diesen Jahren habe sich der Liegenschaftenbestand beträchtlich verändert, wes-
halb bei der Festsetzung der Mieterträge für die Berechnung des Verkehrswertes
der jeweiligen Folgejahre erhebliche Schwankungen eingetreten seien (act. 30
S. 79). Gemäss relevanter Praxis entspreche der Ertragswert einer Liegenschaft
der Summe aller zukünftigen, auf den gegenwärtigen Zeitpunkt diskontierten Er-
trägnisse. Es seien aber nicht die zukünftigen Mieterträgnisse zu kapitalisieren.
Auszugehen sei vielmehr von einer auf den Bewertungszeitpunkt hin vorzuneh-
menden Schätzung der nachhaltig erhältlich erscheinenden Mieterträge. Soweit

- 19 -
Mietzinserhöhungen bereits vereinbart worden seien und damit feststünden, seien
sie deshalb zu berücksichtigen, nicht aber solche, die in Zukunft möglicherweise
erzielt werden könnten (act. 30 S. 63). Mietzinserhöhungen stünden aus verfah-
renstechnischen Gründen und wegen möglichen Anfechtungen erst nach Ab-
schluss des Erhöhungsverfahrens wirklich fest, weshalb es unseriös wäre, wenn
sich die Fondsleitung auf derartige Spekulationen eingelassen hätte (act. 42
S. 14). Abzustellen sei ausschliesslich auf die am Stichtag als rechtlich durch-
setzbar feststehenden Mietzinsen (act. 42 S. 39). Die Tatsache, dass der Betrag
der Mietzinsen für die Verkehrswertschätzung im Verhältnis zu den Bruttoerträgen
ab 1991 relativ gesehen eine geringere Zunahme verzeichnet habe, sei eine Fol-
ge davon, dass ab 1991 der Bruttoertrag sämtliche Einnahmen aus dem Mietver-
hältnis erfasst habe, also auch die lediglich treuhänderisch eingenommenen Be-
triebskosten berücksichtigt habe. Für die Bestimmung der Mietzinsen für die Ver-
kehrswertschätzung seien diese Betriebskosten pro Liegenschaft mittels einer
Pauschale abgezogen worden (act. 42 S. 71).
cc) Bis und mit 1989 habe der Fonds D._____ sein Rechnungsjahr per
30. September abgeschlossen. Erst ab 1990 sei der Abschluss per 31. Dezember
erfolgt. Die entsprechenden Jahresberichte seien bis 1989 jeweils im November
erstellt worden. Das Ende des 3. Quartals sei in diesen Fällen gleichzeitig auch
das Ende des Rechnungsjahres gewesen. In allen übrigen Fällen, d.h. für
D._____ ab 1990 und für E._____ während der ganzen Zeit, sei die Verkehrs-
wertberechnung auf der Basis des Standes des 31. Dezember als letzter Monat
im Rechnungsjahr erstellt worden (act. 30 S. 64). Für die Bestimmung des Netto-
mietzinses für die Verkehrswertschätzung sei im ersten Fall der 30. September,
im zweiten Fall der 1. Oktober massgeblich gewesen. Nachdem in weitaus über-
wiegenden Teilen der Schweiz auf das Jahresende keine Mietzinserhöhungen
hätten durchgeführt werden können, habe der Stand der Mieten per 1. Oktober
dem Stand per Ende Dezember desselben Jahres entsprochen (act. 42 S. 38 f.).
dd) Bei der Festsetzung des für jede Liegenschaft gesondert bestimmten
Kapitalisierungssatzes sei vorab und in der Regel auf den jeweils geltenden Hy-
pothekarzinssatz abgestellt worden, zu dem je nach Alter, Lage, baulichem Zu-

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stand, Mietzinshöhe und Mietzinsausfällen ein individueller Zuschlag berechnet
worden sei (act. 30 S. 34). Diese Faktoren beeinflussten nicht nur den Mietzins,
sondern auch den Kapitalisierungssatz. Mietzinse seien aus rechtlichen Gründen
nicht flexibel genug, um sämtliche Eigenschaften einer bestimmten Liegenschaft
korrekt und zeitgerecht abzubilden (act. 42 S. 69 und 84). Eine Fondsverwaltung
habe sich bei der Festsetzung des Verkehrswerts der Liegenschaften im Fonds-
vermögen in der pflichtgemässen Ausübung des ihr obliegenden Ermessens bei
der Festsetzung des Kapitalisierungssatzes innerhalb einer Bandbreite eines Zu-
schlags von 1 bis 3 Prozentpunkten zum Zinssatz für erste Hypotheken zu bewe-
gen. Die von der Beklagten verwendeten Kapitalisierungssätze hätten innerhalb
dieser Bandbreite gelegen. Während der Phase des teilweise dramatischen An-
stieges der Hypothekarzinsen (1988-1992) hätten die von der Beklagten verwen-
deten durchschnittlichen Kapitalisierungssätze sogar den fraglichen Rahmen un-
terschritten, was tendenziell zu einer Erhöhung der Verkehrswerte der bewerteten
Liegenschaften geführt habe (act. 30 S. 20 und 37 f.). Ende der 80er Jahre habe
die Beklagte zunehmend auch den Renditesatz von Bundesobligationen in die
Betrachtung miteinbezogen. Unter Berücksichtigung der obgenannten Kriterien
habe sie alsdann pro Liegenschaft einen individuellen Kapitalisierungssatz ermit-
telt, der für die Berechnung des Ertragswertes Verwendung gefunden habe
(act. 30 S. 35). Die Verkaufserlöse hätten bei D._____ 1990 7.17 % und 1991
5.97 % über den Verkehrswerten, bei E._____ 1990 9.14 % und 1991 5.02 %
über den Verkehrswerten gelegen, was gemäss Eidgenössischer Bankenkom-
mission (EBK) und Bundesgericht vertretbar sei (act. 30 S. 43). Der G._____-
Renditensatz sei nicht massgebend. Er basiere auf Verkaufsangeboten in der
NZZ. Damit seien zwei Probleme verbunden: In Zeitungsinseraten erschienen
nicht alle Liegenschaften, die in einem Jahr verkauft worden seien, sondern ver-
mutlich die besonders schlecht verkäuflichen, d.h. Liegenschaften mit einem un-
günstigen Preis-Leistungsverhältnis. In den Inseraten sei nicht enthalten, ob und
zu welchem Preis die Liegenschaft verkauft worden sei. Publizierte Angebotsprei-
se seien somit höchstens als Obergrenze der erzielbaren Marktpreise zu interpre-
tieren (act. 30 S. 80 f.; act. 42 S. 51). Die von Prof. G._____ ermittelten Rendite-
zahlen seien keine Kapitalisierungsfaktoren. Sie ermittelten keinen Ertragswert,

- 21 -
sondern einen durchschnittlichen Angebotspreis von durchschnittlichen Liegen-
schaften, weitgehend ohne Rücksicht auf deren Zustand, die benötigten Kosten
für deren Betrieb, Instandhaltung und Unterhalt, ferner ohne Rücksicht darauf, ob
mit der erzielten Rendite gemäss Angebot die Fremdkapitalkosten überhaupt fi-
nanziert werden könnten (act. 30 S. 83). Nach dem Börsencrash im Oktober 1987
seien teilweise absurde Preise für Liegenschaften bezahlt worden. Ende der 80er
Jahre sei der Markt wegen der gestiegenen Hypothekarzinsen ebenso dramatisch
eingebrochen. Gerade während der Jahre 1987 bis 1989, in denen der G._____-
Renditensatz am markantesten von den Kapitalisierungssätzen abweiche, wie sie
die Beklagte angewendet habe, seien nach allgemein erkannter Auffassung irrati-
onal spekulative Preise von Käufern bezahlt worden, die sich nicht an allgemein
übliche Renditeüberlegungen gehalten hätten. Die Liegenschaften hätten ge-
meinhin als überzahlt gegolten, weshalb immer weniger Liegenschaften gekauft
worden seien (act. 30 S. 85).
3. Schätzungsmethode – Ertragswertmethode
Die Parteien sind sich grundsätzlich einig, dass die Beklagte mit der von ihr
gewählten Schätzungsmethode, der reinen Ertragswertmethode, ein taugliches
Instrument zur Bestimmung der Verkehrswerte der Liegenschaften gewählt hat
(act. 36 S. 22 und 47; act. 42 S. 34). Die Ertragswertmethode eignet sich gut für
die Ermittlung des Marktwertes von ertragsorientierten Liegenschaften (Rendite-
objekten) jeder Art (SVKG + SEK/SVIT, Das Schweizerische Schätzerhandbuch,
4. A., 2012, S. 95). Geht es um Bewertungsfragen, bestimmt in seinem Anwen-
dungsbereich das Bundesrecht, nach welchen Rechtsgrundsätzen die Bewertung
vorzunehmen ist, wogegen die nach diesen Grundsätzen vorzunehmende Wert-
ermittlung prinzipiell eine Tatfrage darstellt (BGE 4C.363/2000, Erw. 3 lit. b). Der
Gesetzgeber schrieb keine bestimmte Methode der Verkehrswertschätzung vor
(EBK-Rundschreiben Nr. 3, Ziff. I/3 lit. b {act. 31/2}; Entscheid des Bundesgerichts
vom 27. Oktober 1993, publiziert im EBK-Bulletin Nr. 25, S. 41; Urteil des Bun-
desgerichts vom 14. August 1995, publiziert im EBK-Bulletin Nr. 29, S. 78; BBl
1965 III 320; Buttschardt, in: Forstmoser, Kommentar AFG, N 30 zu Art. 39).

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4. Unterbewertung gemäss klägerischer Darstellung
a) D._____
Die Klägerinnen haben bei D._____ für fertige Bauten einen "realistisch be-
werteten Marktwert" von CHF 2'592'678'046.– gegenüber dem Verkehrswert der
fertigen Bauten gemäss Rechenschaftsbericht 1991 in der Höhe von
CHF 2'226'391'163.– behauptet (act. 18 S. 46). Sie sind bei der Berechnung der
"Marktwerte" wie folgt vorgegangen: Ausgangspunkt war der Mietwert jeder Lie-
genschaft, bestehend aus den in den Schätzprotokollen ausgewiesenen Netto-
Mietpreisen per drittes Quartal des Vorjahres. Dieser Mietwert wurde korrigiert
durch Aufrechnung auf das Ende des Geschäftsjahres und durch Berücksichti-
gung der halben Mietzinserhöhungen im Emissionsjahr, und zwar nach folgender
Formel (act. 18 S. 32):
Nettomietzins Ende 3. Quartal des Jahres X
+ ¾ (Nettomietzins Ende 3. Quartal des Jahres X+1 abzüglich Nettomietzins
Ende 3. Quartal des Jahres X)
Der so erhaltene Mietwert wurde gemäss den "Brutto-Renditen Dezember" nach
der Studie G._____ kapitalisiert und führte nach Abzug des aufgelaufenen Unter-
halts gemäss Schätzprotokollen zum "realistischen Marktwert" (act. 18 S. 53). Al-
lerdings haben die Klägerinnen bei den Nettomieten 1991 und 1992 eine weitere
Korrektur angebracht. Da die Beklagte offenbar ab 1990 die Nettomieten grundle-
gend verändert habe, wobei vermutlich die Nebenkosten mit einem übermässigen
Prozentabzug berücksichtigt worden seien, hätten sie die aus den Auflagelisten
erkennbare Steigerung der Bruttoerträge als Ausgangspunkt für eine Schätzung
des Mietwertes verwendet, wobei die Nettomieten 1990 mit dem entsprechenden
Prozentsatz der Steigerung der Bruttoerträge erhöht worden seien (act. 18
S. 32 f.). Insgesamt errechneten die Klägerinnen einen Mietwert bei D._____ per
1991 von CHF 174'972'511.– und aufgelaufene Unterhaltskosten von
CHF 78'658'000.– (act. 19 B/3 S. 1, unterste Zeile). Die Unterhaltskosten ent-
nahmen sie den Schätzungsprotokollen (vgl. act. 19 B/6 S. 48 ff.; act. 31/9.11 und
31/9.12). Die Kapitalisierung erfolgte mit 6.55 % nach G._____ (act. 18, Anhang
A18 und A23 D._____). Die festgestellte Unterbewertung von CHF 366'286'883.–

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ergebe pro ausstehenden Anteil bei 6'937'874 Anteilen CHF 52.80 Unterbewer-
tung, welchen Betrag die Beklagte den Klägerinnen pro gekündigten Anteil schul-
de (act. 18 S. 46).
Nach Darstellung der Klägerinnen waren demnach die fertigen Liegenschaf-
ten im Anlagefonds D._____ per Ende Rechnungsjahr 1991 um ca. 14.13 % un-
terbewertet (100 geteilt durch 2'592'678'046, multipliziert mit 366'286'883).
b) E._____
Für den Anlagefonds E._____ errechneten die Klägerinnen einen Mietwert
per 1991 von CHF 12'888'503.– und aufgelaufene Unterhaltskosten von
CHF 3'100'000.– (act. 19 C/3 S. 1, unterste Zeile). Die Unterhaltskosten entnah-
men sie den Schätzungsprotokollen (vgl. act. 19 C/6 S. 3; act. 31/9.11). Die Kapi-
talisierung erfolgte wiederum mit 6.55 % nach G._____ (act. 18, Anhang A18 und
A23 E._____). Die festgestellte Unterbewertung von CHF 24'620'287.–
(= 12.71 %) ergebe pro ausstehenden Anteil bei 628'616 Anteilen CHF 39.17 Un-
terbewertung, welchen Betrag die Beklagte den Klägerinnen pro gekündigten An-
teil schulde (act. 18 S. 47).
5. Beweislast
Mit Beschluss vom 7. November 2007 wurde den Klägerinnen der Hauptbe-
weis für die von ihnen behaupteten Verkehrswerte der fertigen Bauten gemäss
den Jahresberichten von D._____ und E._____ jeweils per 31. Dezember der
Jahre 1983 bis 1991 auferlegt (act. 68 S. 3 f.; Beweissätze 1 und 2). Im Be-
weisabnahmebeschluss vom 10. September 2008 wurde der Stichtag bei
D._____ für die Jahre 1983 bis 1989 auf den 30. September korrigiert, da es sich
beim 31. Dezember um ein offenkundiges Versehen handelte (act. 96 S. 6).
Hinsichtlich der Beweislast haben die Klägerinnen vorgetragen, sie müssten
zwar beweisen, dass sie Anspruch auf einen Rücknahmepreis haben, welcher
den vollen Wert des Fondsvermögens berücksichtige, der Beweis der erfolgten
Erfüllung vertraglicher Pflichten müsse dagegen nicht der Gläubiger, sondern der
Schuldner erbringen. Die Beklagte müsse also beweisen, dass sie den vollen

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Verkehrswert der Liegenschaften dem Rückzahlungspreis und den Emissions-
preisen zugrunde gelegt habe (act. 36 S. 10).
Wie bereits dargelegt (vorn Ziff. IV/3), hat das Bundesgericht in seinem Ur-
teil vom 1. November 2005 zur Behauptungs- und Beweislast ausgeführt, der Be-
weis der nicht gehörigen Erfüllung könne insbesondere durch den Nachweis er-
bracht werden, dass dem Anleger bei Rücknahme seines Anteilscheins nicht der
wahre Inventarwert ausbezahlt worden sei (Art. 21 Abs. 3 aAFG). Da sich dieser
von Gesetzes wegen auf der Basis des Verkehrswerts bestimme (Art. 12 Abs. 3
und 21 Abs. 3 aAFG), genüge es darzulegen, dass die Fondsleitung den Rück-
nahmepreis nicht nach dem korrekten Verkehrswert des Anlagefondsvermögens
im Zeitpunkt der Rücknahme berechnet habe (act. 62 S. 11 f.).
Ist der Umfang einer Leistungspflicht streitig, so obliegt dem Gläubiger der
Beweis für die Höhe der von ihm geforderten Vergütung (Kummer, Berner Kom-
mentar, N 250 zu Art. 8 ZGB; Walter, Berner Kommentar, N 542 zu Art. 8 ZGB;
BSK ZGB I-Schmid/Lardelli, Art. 8 N 50). Dagegen hat der Schuldner die Erfüllung
zu beweisen (Kummer, a.a.O., N 298; Weber, Berner Kommentar, 2. A., Einlei-
tung und Vorbemerkungen zu Art. 68-96 OR, N 117). Es obliegt also den Kläge-
rinnen, den korrekten Verkehrswert zu behaupten und zu beweisen (Bruno Gei-
ger, Der zivilrechtliche Schutz des Anlegers, Diss. Zürich 1971, S. 171). Müsste
die Beklagte beweisen, dass sie den vollen Verkehrswert der Liegenschaften dem
Rückzahlungs- und dem Emissionspreis zugrunde gelegt hat, so stellte sich so-
gleich die Frage nach den Folgen der Beweislosigkeit. Bei Misslingen des Bewei-
ses müsste den Klägerinnen ohne weitere Anspruchsprüfung das zugesprochen
werden, was sie verlangen. Dies widerspräche Art. 8 ZGB.
6. Beweismittel
Die Klägerinnen haben zahlreiche Urkunden, welche bei den Akten liegen,
die Edition von Urkunden durch die Beklagte sowie ein Gutachten als Beweismit-
tel angerufen; die Beklagte ihrerseits ebenfalls verschiedene Urkunden und ein
Gutachten, zudem die Einvernahme von 13 Zeugen und die Einholung eines

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Amtsberichts bei der Eidgenössischen Bankenkommission (EBK, nunmehr FIN-
MA).
Das Editionsbegehren der Klägerinnen betraf u.a. Dokumente, welche die
Protokollierung der Beschlüsse über die Erhöhung der Mietzinsen für die fertigen
Bauten von D._____ und E._____ in den Jahren 1983 bis 1992 enthalten, sowie
die Expertenberichte vor dem Kauf bzw. Verkauf von 87 Liegenschaften. Nach
Darstellung der Beklagten existieren keine Protokolle von Beschlüssen betreffend
Mietzinserhöhungen und konnte sie von 37 Liegenschaften die Expertenberichte
nicht auffinden (act. 106). Eine gesetzliche Protokollierungspflicht bezüglich Miet-
zinserhöhungsbeschlüsse ist nicht ersichtlich. Es bestehen keine Anhaltspunkte,
dass die Beklagte die fehlenden Expertenberichte zu Verkäufen, welche im Zeit-
punkt der Editionsaufforderung 17 Jahre und mehr zurücklagen (act. 106 S. 4 f.),
absichtlich unterdrückt hätte. Es ist daher nicht davon auszugehen, dass die Be-
klagte die Mitwirkung bei der Beweiserhebung im Sinne von § 148 ZPO/ZH ver-
weigerte.
Die FINMA lehnte es ab, die an sie gerichteten Fragen im Sinne eines
Amtsberichts zu beantworten (act. 115 und 123).
Auf die übrigen Beweismittel ist nachfolgend (Ziff. 7 und 8), soweit rechtser-
heblich, einzugehen.
7. Gutachten Dr. F._____
a) Ergebnis des Gutachtens (Zusammenfassung)
Dem Gutachter wurde der Auftrag erteilt, die Verkehrswerte der Liegen-
schaften in den massgeblichen Jahren zu überprüfen. Es fragt sich, nach welcher
Methode die von der Beklagten zur Anwendung gebrachten Verkehrswerte zu
überprüfen waren. Wie erwähnt schrieb der Gesetzgeber keine bestimmte Metho-
de der Verkehrswertschätzung vor (vorn Ziff. V/3). Im Rundschreiben Nr. 3 (Ziff.
I/3 lit. b {act. 31/2}) schrieb die EBK, der gesetzlichen Definition des Verkehrswer-
tes genüge nur eine individuelle Schätzung jeder einzelnen Liegenschaft, bei der
alle Umstände, die erfahrungsgemäss auf den Verkaufspreis einwirken, zu be-

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rücksichtigen seien (Lage, Grundstückgrösse, Baumaterialien, Alter, Zustand,
Vermietungsmöglichkeiten, Mietzinseinnahmen, Mietzinsreserven usw.). Aus dem
Entscheid des Bundesgerichts vom 27. Oktober 1993 geht hervor, dass die EBK
zwei Experten beauftragt hatte, die Verkehrswerte von zwanzig repräsentativen
Liegenschaften zu ermitteln, um zu überprüfen, ob der betreffende Immobilien-
fonds unterbewertet war; die beiden Experten wandten dabei unterschiedliche
Schätzungsmethoden an (EBK-Bulletin Nr. 25, S. 36). Gemäss Bundesgerichtsur-
teil vom 14. August 1995 hatte die EBK die gesamtschweizerischen Liegenschaf-
tenverkäufe und die Verkäufe der untersuchten Fonds in den Jahren 1990 und
1991 analysiert und mit den geschätzten Verkehrswerten des letzten Rechnungs-
jahres verglichen und festgestellt, dass die Abweichungen bei den beiden Fonds
innerhalb der Toleranzgrenzen lagen, was das Bundesgericht als zulässig erach-
tete (EBK-Bulletin Nr. 29, S. 77 f.). Bei diesen Entscheiden ging es um aufsichts-
rechtliche Verfahren, weshalb sie nicht ohne weiteres für das vorliegende zivil-
rechtliche Verfahren herangezogen werden können. Schreibt das Gesetz keine
bestimmte Schätzungsmethode vor, so ist es grundsätzlich Sache des Gutach-
ters, eine anerkannte Schätzungsmethode zur Anwendung zu bringen. Allerdings
ist vorliegend zu berücksichtigen, dass eine individuelle Schätzung der Objekte
auf einen Jahre zurückliegenden Zeitpunkt nicht praktikabel ist, da sich der Zu-
stand der Liegenschaften, soweit sie überhaupt noch vorhanden sind, mutmass-
lich verändert hat. Hinzu kommt, dass es sich um Tausende von Schätzungen
handeln würde. Dem Gutachter wurde daher der Auftrag erteilt, anhand der von
der Beklagten angewandten Ertragswertmethode die Verkehrswertschätzungen in
den Jahresberichten zu überprüfen respektive den Verkehrswert der fertigen Bau-
ten per Ende jeden Rechnungsjahres der beiden Fonds zu ermitteln (act. 153
S. 11). Der Gutachter gelangte zu folgenden Ergebnissen (act. 166 S. 6):

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D._____ Verkehrswertschätzungen (Werte in TCHF)
Jahr Verkehrswert Verkehrswert Verkehrswert Differenz Gutach- Differenz in
Jahresbericht Klägerinnen Gutachten ten/Jahresbericht Prozent *)
1983 1'985'805 2'211'734 2'087'483 101'678 4,87
1984 2'100'724 2'313'119 2'178'137 77'413 3,55
1985 2'215'111 2'458'491 2'296'809 81'698 3,55
1986 2'319'256 2'618'413 2'396'175 76'919 3,21
1987 2'335'528 2'856'294 2'413'480 77'952 3,22
1988 2'488'607 3'410'068 2'578'417 89'810 3,48
1989 2'735'651 3'470'002 2'877'528 141'877 4,93
1990 2'828'260 3'165'514 2'991'213 162'953 5,44
1991 2'226'391 2'592'678 2'361'359 134'967 5,71
E._____ Verkehrswertschätzungen (Werte in TCHF)
Jahr Verkehrswert Verkehrswert Verkehrswert Differenz Gutach- Differenz in
Jahresbericht Klägerinnen Gutachten ten/Jahresbericht Prozent *)
1983 138'890 173'814 157'383 18'493 11,75
1984 149'150 188'444 168'270 19'120 11,36
1985 161'320 201'825 180'179 18'859 10,46
1986 151'338 187'578 166'183 14'845 8,93
1987 146'080 198'967 159'601 13'521 8,47
1988 200'161 288'269 208'013 7'852 3,77
1989 195'746 255'723 205'180 9'433 4,59

- 28 -
1990 190'418 216'865 200'324 9'906 4,94
1991 169'051 193'671 177'612 8'562 4,82
*) Verkehrswert Gutachten = 100 %; vom Gericht errechnet
Den gesamten Verkehrswert für die Jahre 1983 bis 1991 berechnete der
Gutachter bei D._____ auf CHF 22'180'601'000 gegenüber CHF 21'235'333'000
in den Jahresberichten und bei E._____ auf CHF 1'622'746'000 gegenüber
CHF 1'502'154'000 in den Jahresberichten (act. 166 S. 55). Die Abweichung ("Un-
terbewertung") in den Jahresberichten beträgt somit 4.26 % (D._____) bzw. 7.43
% (E._____) gegenüber den "richtigen" Verkehrswerten des Gutachters.
b) Grundlagen
Der Gutachter ging bei seinen Berechnungen von der bereits erwähnten Er-
tragswertmethode aus (act. 166 S. 24; vgl. oben S. 18, Ziff. V/2/b/aa):
Mietzins für Verkehrswertschätzung
VW = ––––––––––––––––––––––––––––– x 100 – Renovationsabzug
Kapitalisierungssatz
Dies entspreche der Gleichung:
E
VKW = –––– – TE
r
VW bzw. VKW bedeutet Verkehrswert, E ist der konstante ewige Ertrag, r der konstante Diskont-
satz (act. 166 S. 17).
Gemäss Gutachter werde dabei der Verkehrswert als Ertragswert (definiert
als ewige Rente des massgebenden Mietertrags = Mietwert) berechnet und mit
der (geschätzten) technischen Entwertung (TE) korrigiert. Die beiden Parameter
(Zähler E und Nenner r) müssten entweder aus einer Bruttosichtweise oder aus
einer Nettosichtweise bestimmt werden. Brutto bedeute dabei, dass man im Zäh-
ler Brutto-Mieterträge ohne Berücksichtigung der zur Erzielung dieser Bruttoerträ-
ge anfallenden Kosten einsetze. Konsequenterweise müsse man dann diese ope-
rativen Kosten zusammen mit den Finanzierungskosten im Nenner berücksichti-
gen. Bei der Nettosichtweise würden die operativen Kosten direkt von den Brutto-

- 29 -
erträgen abgezogen, und im Zähler würden die resultierenden Nettoerträge ein-
gesetzt; konsequenterweise müsse man dann nur noch die Finanzierungskosten
im Nenner berücksichtigen.
Aus der Gleichung sei nicht ersichtlich, wie wachsende Mieterträge über die
Zeit berücksichtigt würden. Ohne Berücksichtigung von Inflation bzw. Mietzins-
wachstum wäre der im Zähler eingesetzte Ertrag als realer Brutto- oder Nettoer-
trag zu verstehen, der mit einem realen Brutto- oder Nettozinssatz zu kapitalisie-
ren sei. Die andere Möglichkeit sei, das Wachstum (bzw. die Inflation) im Nenner
zu berücksichtigen. Obwohl das selten explizit so ausgedrückt und festgehalten
werde, werde und sei in der Praxis mehrheitlich die zweite Variante angewendet
worden (act. 166 S. 24).
Je nach Sichtweise (Brutto oder Netto) entspreche somit E im Zähler dem
am Markt erzielbaren, maximalen, nachhaltigen jährlichen Brutto- oder Netto-
Mietertrag aus heutiger Sicht. Wenn man auf den Brutto-Mietertrag abstelle, müs-
se grundsätzlich der nachhaltig am Markt erzielbare Mietzins eingesetzt werden,
der vom aktuellen Mietzins abweichen könne. Wenn man aber davon ausgehe,
dass die Immobilien gegenwärtig zu marktnahen Konditionen vermietet seien,
dann sei es naheliegend, direkt die aktuellen Mietzinsen im Zähler einzusetzen
(Mietwert = Mietzins). Die Berücksichtigung von bereits angekündigten Mietzins-
erhöhungen bzw. von Mietzinserhöhungen, die mit grosser Wahrscheinlichkeit im
kommenden Jahr durchgesetzt werden könnten, sei angezeigt, um der Zukunfts-
orientierung der Ertragswertmethode Genüge zu leisten. Oder mit anderen Wor-
ten: In der Ertragswertmethode sei der erste Wert, der zähle, der Mietwert des
kommenden Jahres und nicht der Mietwert heute. Wichtig sei, dass nur tatsäch-
lich erzielbare Mieterträge berücksichtigt würden, weil nur diese schlussendlich zu
Rückflüssen an die Investoren führen (könnten). Sollmieten (d.h. Mietzinsen bei
Vollausmietung ohne Mietzinsausfälle) dürften nur dann eingesetzt werden, wenn
es keine Hinweise (historische Erfahrungswerte, aktuelle Mieterstruktur, Leer-
standquoten bei vergleichbaren Objekten in der näheren Umgebung) darauf gebe,
dass mit Mietzinsausfällen oder Leerstand zu rechnen sei. Ansonsten seien Miet-
zinsausfälle oder Leerstand zwingend zu berücksichtigen (d.h. entweder Berück-

- 30 -
sichtigung der tatsächlich erzielbaren Bruttomieterträge im Zähler oder Berück-
sichtigung als Kosten bei der Berechnung der Nettoerträge oder im Nenner). Die
Nettosichtweise habe viele Vorteile gegenüber der Bruttosichtweise. Tatsache sei
aber, dass die Bruttomethode die bevorzugte Methode der damaligen Zeit gewe-
sen sei. Dies widerspiegle sich auch in den für das vorliegende Verfahren vor-
handenen Daten. Folglich müsse auf Basis der Bruttowertmethode mit den zur
Verfügung stehenden Daten ein gültiges Ergebnis erzielt werden, obwohl aus
theoretischer Sicht die Nettomethode zu bevorzugen wäre (act. 166 S. 25 f.).
c) Nachvollziehbarkeit des Gutachtens
Die Klägerinnen werfen dem Gutachter nicht nur bei der Beurteilung der
Transaktionen (dazu hinten S. 54 ff., Ziff. V/7/e/dd), sondern auch bei der Berech-
nung der Verkehrswerte vor, seine Resultate seien nicht überprüfbar, weil nicht
nachvollziehbar sei, was er genau rechne. Er weise nur die Zahlen für die resultie-
renden Verkehrswerte aus, aber nicht die Mietwerte und Kapitalisierungssätze,
auf denen diese Verkehrswerte basieren. Wie er auf S. 52 das Mietzinswachstum
berechne und damit auch, wie er die Mietwerte erhalte, sei nicht nachvollziehbar.
Wie er auf S. 50 den "Durchschnitt Hypothekarsatz" (Spalte (2) berechne, sei
nicht nachvollziehbar. Die Berechnung der Mittelwerte aus dem Spread zum glei-
tenden Durchschnitt (1 %) und zum jährlichen Spread (0.77%) sei ebenfalls nir-
gendwo nachgewiesen. Ein Anhang mit den Rechnungsläufen fehle. Der Gutach-
ter mache auch keine spezifizierten Quellenangaben zu den Akten des Prozesses
und es bleibe damit unklar, woher er diese Zahlen bezogen habe (z.B. "Mietwert
Beklagte", "Renovationsabzug Beklagte", Wachstumsraten). Auf jeden Fall stim-
me (um ein Beispiel zu nennen) in der Basistabelle auf S. 46 der "Mietwert Be-
klagte" nicht mit den Angaben der Beklagten in den Schätzprotokollen überein
(act. 196 S. 31 f.).
Die Zahlen und Berechnungen des Gutachters sind allesamt nachvollziehbar
(wobei davon ausgegangen werden kann, dass die Parteien mit dem Prozessstoff
vertraut sind):

- 31 -
In den Tabellen S. 46 ("Abbildung 5") stammen die Mietwerte, Mieterträge,
Renovationsabzüge, Verkehrswerte und Kapitalisierungssätze ohne Renovati-
onsabzug der Beklagten (Panel A und B) z.B. von act. 31/1/T1.1 und
act. 31/1/T1.2 (je Rückseite). Die Kapitalisierungssätze mit Renovationsabzug er-
rechnen sich mit der einfachen Formel (vgl. Formel 14 auf S. 24 des Gutachtens)
MW
KS = ––––––––––––––––– x 100
VW + Ren.
Sie entsprechen mit geringfügigen Abweichungen (Ausnahme: E._____ 1989:
6.82 % statt 6.09 % {act. 194 S. 37 f.}, was zu einer Annäherung des vom Gut-
achter errechneten Verkehrswerts an denjenigen gemäss Jahresbericht führen
würde) den Zahlen in der Duplikbeilage act. 43/2. Die Mietwerte, Verkehrswerte
und "G._____ Bruttorenditen" der Klägerinnen sind in act. 18/A23 aufgeführt. Die
Differenzen zwischen den Mietwerten der Beklagten und der Klägerinnen stellen
die Abweichung in Prozent dar (Mietwert der Beklagten = 100 %). Dasselbe gilt
für die Differenzen bei den Verkehrswerten. Die Spalten "Differenz Kap.satz" stel-
len die Differenzen zwischen den Kapitalisierungssätzen der Beklagten und den
G._____ Bruttorenditen dar.
Die Hypothekarsätze (Spalte 1) und Bundesobligationen (Spalte 3) auf S. 50
des Gutachtens finden sich auf der Webseite der Nationalbank unter "Historische
Zeitreihen 4: Zinssätze und Renditen". Die gleitenden 5-Jahres-Durchschnitte
wurden durch Addition der letzten fünf Jahres-Zinssätze, Summe geteilt durch 5,
gewonnen. Die Spalten 5 und 6 ("D._____ Kapital.satz" und "E._____ Kapi-
tal.satz") stammen von den Panel A und B auf S. 46 des Gutachtens. Die Be-
rechnungsweisen der Spreads sind am Kopf jeder Spalte aufgeführt.
Die in den Tabellen auf S. 52 des Gutachtens aufgeführten Mietwerte, Miet-
erträge, Verkehrswerte Jahresbericht und Verkehrswerte Klägerinnen sind den
Tabellen auf S. 46 des Gutachtens entnommen. Wie der Gutachter das Mietzins-
wachstum errechnet hat, ist auf S. 47 des Gutachtens beschrieben. Er hat dazu
die Mietzinssteigerungen verwendet, welche die Klägerinnen in "act. 19" (präziser:
act. 19/B/2 Tabelle 1c für D._____ und act. 19/C/2 S. 2 Tabelle 1c) aufgelistet ha-

- 32 -
ben. Auf S. 47 schreibt der Gutachter auch, dass er die Steigerungsraten einmal
auf den Mietwert und einmal auf den Mietertrag anwende. Dies ergibt dann die
Resultate in den Spalten "Verkehrsw. Jahresber." und "Verkehrswert adj. ME"
nach der bekannten Formel
MW
VW = ––––––––– x 100 - Renovationsabzug
KS
beziehungsweise:
(MW Bekl. + Mietzinswachstum) x 100
VW adj. MW = ––––––––––––––––––––––––––––––––– - Renovationsabzug
KS *)
(ME Bekl. + Mietzinswachstum x 100
VW adj. ME = ––––––––––––––––––––––––––––––––
KS **)
*) Kap. mit Ren.abzug von Gutachten S. 46
**) Kap. ohne Ren.abzug von Gutachten S. 46
In den Tabellen auf S. 53 f. des Gutachtens sind zunächst die Mietwerte und
das Mietwachstum von den Tabellen S. 52 aufgeführt. Die Kapitalisierungssätze
resultieren von den durchschnittlichen 5-Jahres-Hypothekarsätzen (Spalte 2 der
Tabelle auf S. 50 des Gutachtens) zuzüglich den jeweiligen Margen. Die Ver-
kehrswerte Jahresbericht und "Verkehrsw. Klägerinnen" sind unverändert von
S. 52 bzw. 46 übernommen worden. Die "Verkehrswert adj." berechnen sich mit
der üblichen Formel, nun aber mit den veränderten Kapitalisierungssätzen "Kap.
adj."
Die Tabellen S. 55 des Gutachtens stellen eine Zusammenfassung der be-
reits erwähnten Verkehrswerte "Jahresbericht" und "Klägerinnen" (Gutachten
S. 46, 52 und 53 f.) und der Verkehrswerte "MW adj." für D._____ (Gutachten
S. 52) dar. Wie der Gutachter auf S. 55 schreibt, nimmt er dagegen für den Ver-
kehrswert "MW adj." von E._____ bei den Kapitalisierungssätzen für die Jahre
1983 bis 1987 eine Korrektur vor, indem er mit den Kapitalisierungssätzen von
D._____ (→Gutachten S. 46, "Kap. mit Ren.abzug", bzw. S. 50, Spalte 5) zuzüg-

- 33 -
lich 0.3 % rechnet. Die Werte für die Jahre 1988 bis 1991 entstammen unverän-
dert von der Tabelle S. 52.
d) Bestimmung der Mieterträge
aa) Zur Bestimmung der Mieterträge führt der Gutachter aus, soweit nach-
vollziehbar und auf Basis von Stichproben der Schätzungsprotokolle (act. 31) und
dem Vergleich der Schätzungsprotokolle mit den Auflagelisten (act. 19) könne
festgehalten werden, dass die Beklagte ihre deklarierten Mietwerte von 1983 bis
1989 als realisierte Nettomieten per Abschluss des Geschäftsjahres berechnet
habe, wobei er davon ausgehe, dass in den Schätzungsprotokollen mit der Be-
zeichnung "Mietzinsen" jeweils Bruttomieten ohne Nebenkosten bezeichnet wer-
den. Ab 1990 habe die Beklagte die Sollmieten per Abschluss des Geschäftsjah-
res als Mietwert eingesetzt. Das langfristige Wachstum der Mieterträge spiele bei
der Bestimmung des nachhaltigen Mietertrags keine Rolle und müsse bei der
Analyse des Nenners (Kapitalisierungssatz) berücksichtigt werden. Sollmieten
seien nicht der richtige Anknüpfungspunkt; es sei ausschliesslich auf die tatsäch-
lich erzielbaren Erträge abzustützen. Kein Investor sei bereit, für Erträge oder
Cash Flows zu bezahlen, die nur auf dem Papier stünden. Wenn also bei einer
Renditeliegenschaft aufgrund von historischen Erfahrungswerten und/oder der ak-
tuellen Mieterstruktur etc. auch in Zukunft mit Mietzinsausfällen (Nicht-Bezahlung
oder Leerstand) gerechnet werden müsse, dann seien diese zwingend in der Be-
wertung zu berücksichtigen (act. 166 S. 28 f.).
Bei der Bestimmung des Mietertrages sei entscheidend, welche Erträge in
der Zukunft erwartet würden. Wenn der Bewertungsexperte davon ausgehe, dass
ein gewisses Mietzinswachstum im kommenden Jahr "zu erwarten" sei, müsse
diese Erwartung in die Bewertung einfliessen. Die Absicht der Klägerinnen ziele
daher in die richtige Richtung. Das Vorgehen sei insofern kritisch zu hinterfragen,
weil es auf Zahlen – den Mietwerten pro Liegenschaft der Beklagten des kom-
menden Geschäftsjahres – beruhe, die im Zeitpunkt der Berechnung des (nach-
haltigen) Mietwertes durch die Beklagte noch gar nicht bekannt gewesen seien.
Zusammenfassend könne festgehalten werden, dass der Mietwert (Zähler der Er-
tragswertgleichung) korrekterweise als tatsächlich erwarteter Mietertrag am Ende

- 34 -
des kommenden Geschäftsjahres unter Berücksichtigung von durchschnittlichen
Mietzinsausfällen und/oder durchschnittlichem Leerstand bestimmt werden müsse
(act. 166 S. 29 f.).
Aufgrund der zur Verfügung stehenden Unterlagen komme man zum
Schluss, dass beim Ansatz der Beklagten insbesondere die [Betrachtung der] zu
erwartenden Mietzinserhöhungen im kommenden Jahr nicht gebührend berück-
sichtigt worden seien. Zumindest sei aus den Unterlagen nicht transparent und
nachvollziehbar ersichtlich, dass die entsprechenden Überlegungen in die Miet-
wertberechnung mit eingeflossen seien. Der Ansatz der Klägerinnen, 75% der tat-
sächlichen Mietzinssteigerungen des kommenden Geschäftsjahres zu berücksich-
tigen, sei nicht sachgerecht, da er auf Daten basiere, die zur Zeit der Mietwertbe-
rechnung gar nicht verfügbar gewesen seien. Ein "Nachholen" der Mietwertbe-
rechnung pro Liegenschaft über die relevante Periode 1983 bis 1991 wäre nicht
nur ineffizient, sondern aufgrund der Tatsache, dass viele Informationen damals
in den Köpfen der Schätzungsexperten etc. gesteckt hätten, aber nicht dokumen-
tiert gewesen seien, voraussichtlich zum Scheitern verurteilt. Man müsse daher
einen gangbaren Weg finden, mit bereits zum Zeitpunkt der damaligen Mietwert-
berechnung vorgelegenen, zur Verfügung stehenden Daten einen Mietwert für
das jeweils kommende Geschäftsjahr zu schätzen. Der Gutachter schreibt weiter,
als Startwert habe er den Mietwert der Beklagten verwendet. Dabei gehe er da-
von aus, dass die Immobilien (im Durchschnitt) zu marktgerechten Konditionen
vermietet gewesen seien und sowohl Mietzinsausfall als auch Leerstand berück-
sichtigt worden seien. Dieser Mietwert könne folglich als nachhaltig erzielbarer
jährlicher Ertrag am Ende des abgelaufenen Geschäftsjahres verstanden werden.
Dieser nachhaltige Mietertrag müsse auf das Ende des kommenden Geschäfts-
jahres extrapoliert werden. Vorzugsweise würde man mit einer dannzumal aktuel-
len Einschätzung der mit genügend grosser Sicherheit zu erwartenden Mietzins-
erhöhungen für das kommende Jahr extrapolieren. Da eine solche Einschätzung
nicht zur Verfügung stehe, habe er sich als "second best" Lösung auf die vergan-
genen Wachstumsraten abgestützt. Dazu seien die Mietzinssteigerungen, welche
die Klägerinnen aus den Mietwerten von in Folgejahren im Portfolio verbliebenen
Liegenschaften abgeleitet hätten, verwendet worden. Für 1983 sei die Wachs-

- 35 -
tumsrate von 1982 auf 1983, für 1984 die durchschnittliche Wachstumsrate von
1982-1984 berücksichtigt worden, usw. Ab 1987 habe er einen gleitenden Durch-
schnitt jeweils über die vergangenen fünf Jahre verwendet. Diese Steigerungsrate
sei in den Jahren 1983-1990 auf den Mietwert der Beklagten und in den beiden
letzten Jahren auf den Mietertrag der Beklagten angewandt worden. Der Mietwert
der Beklagten für D._____ (act. 166 S. 46) liege immer über dem Mietertrag (bis
auf das letzte Jahr, in dem massiv Immobilien verkauft worden seien). Die Abwei-
chung Mietwert zu Mietertrag könne mehrere Gründe haben, insbesondere Im-
mobilienkäufe und –verkäufe unter dem Jahr, aber auch erwartete Mietzinserhö-
hungen. Wenn bereits solche Erwartungen eingeflossen wären, dann würde man
Mietzinserhöhungen doppelt zählen, wenn man die Mietwerte nochmals nach
oben korrigiere. Auf Basis der zur Verfügung stehenden Unterlagen habe nicht
verifiziert werden können, dass in den Mietwert tatsächlich erwartete Mietzinsstei-
gerungen des kommenden Jahres eingeflossen seien. Aus diesem Grund sei der
Mietwert als nachhaltiger Ertrag im aktuellen Jahr behandelt worden (act. 166
S. 47, insb. auch Fn 15).
bb) Die Klägerinnen attestieren dem Gutachter, richtig erkannt zu haben,
dass die Ertragswertmethode eine zukunftsgerichtete Methode sei und dass die
am Stichtag erkennbaren Mietzinserhöhungen des Folgejahres in die Verkehrs-
wert-Ermittlung einbezogen werden müssten. Seine Umsetzung dieser (in Theorie
und Praxis unumstrittenen) Erkenntnis erfolge insofern seltsam, als er bei der
konkreten Berechnung die von der Beklagten bei der Schätzung verwendeten
Mieten mit dem durchschnittlichen Mietzinswachstum der gleitenden vergangenen
fünf Jahre erhöhe. Dieses Vorgehen sehe kein Schätz-Handbuch der damaligen
Zeit vor (act. 196 S. 5). Die Beklagte erhebt den gleichen Vorwurf und zudem die
Rüge fehlender Usanz (act. 194 S. 29). Dem ist entgegenzuhalten, dass der Gut-
achter gar nicht behauptet, seine Berechnung des erwarteten Mietzinswachstums
entspreche einer damals gängigen Methode. Vielmehr verwendet er einen Hilfs-
ansatz ("second best Lösung"), weil die damalige Einschätzung der mit genügend
grosser Sicherheit zu erwartenden Mietzinserhöhungen für das kommende Jahr
nicht mehr eruiert werden könne. Das leuchtet ein. Der Gutachter ist auch nicht
der Auffassung, die Beklagte hätte das zu erwartende Mietzinswachstum auf-

- 36 -
grund des vergangenen Mietzinswachstums kalkulieren sollen. Er kreiert keine
neue Bewertungsmethode.
Die Klägerinnen machen geltend, die Beklagte habe selbstverständlich ihre
Mietverträge für das Folgejahr gekannt. Daher sei es absurd, wenn der Gutachter
argumentiere, dass die Beklagte die Mieten des nächsten Jahres gar nicht hätte
kennen können (act. 196 S. 22). Natürlich kannte die Beklagte ihre Mietverträge.
Sie kannte auch die im Schätzungszeitpunkt rechtlich verbindlichen Mietzinsände-
rungen des kommenden Geschäftsjahres. Sie konnte aber nicht wissen, ob sich
erst ins Auge gefasste bzw. noch anfechtbare Mietzinsänderungen tatsächlich
würden durchsetzen lassen, wie die Beklagte zu Recht geltend gemacht hat. Der
Einwand der Klägerinnen geht fehl.
Nach Auffassung der Klägerinnen hätte es dem Gutachter zu denken geben
müssen, dass bei E._____ in den Schätzungsprotokollen von 1983 bis 1987 im-
mer der "Netto-Mietzins per 1.10." ausgewiesen worden sei, während der Ge-
schäftsabschluss per 31. Dezember erfolgt sei (act. 196 S. 22). Die Beklagte hat
indessen in der Duplik geltend gemacht, in weitaus überwiegenden Teilen der
Schweiz hätten auf das Jahresende keine Mietzinserhöhungen durchgeführt wer-
den können, weshalb der Stand der Mieten per 1. Oktober dem Stand per Ende
Dezember desselben Jahres entsprochen habe (act. 30 S. 34; act. 42 S. 38 f.).
Diese Behauptung ist in der Replik bzw. in der Vernehmlassung zu den Noven
der Duplik unbestritten geblieben (act. 36 S. 88 f.; act. 52), so dass es letztlich
nicht relevant ist, ob die Beklagte als massgeblichen Zeitpunkt für die Bestim-
mung des Netto-Mietzinses den 1. Oktober oder den 31. Dezember wählte.
Die Klägerinnen behaupten, der Vergleich der Mieten aus den Schätzungs-
protokollen mit den Mieten der Auflagelisten zeige ab 1990 eine Wachstumslücke.
Es sei falsch, wenn der Gutachter diesen Punkt nicht weiter verfolgt habe mit der
Begründung, "dass aus den von ihm angeblich geprüften Quelldokumenten kein
Rückschluss darauf möglich wäre" (act. 196 S. 22). Die Beklagte hatte die gerin-
gere Zunahme der Mietzinsen für die Verkehrswertschätzung im Verhältnis zu
den Bruttoerträgen ab 1991 damit erklärt, dass ab diesem Jahr der Bruttoertrag
sämtliche Einnahmen aus dem Mietverhältnis erfasst habe, also auch die lediglich

- 37 -
treuhänderisch eingenommenen Betriebskosten berücksichtigt habe. Für die Be-
stimmung der Mietzinsen für die Verkehrswertschätzung seien diese Betriebskos-
ten pro Liegenschaft mittels einer Pauschale abgezogen worden (act. 42 S. 71).
Dies blieb von den Klägerinnen unbestritten (act. 52; vgl. auch act. 18 S. 33) und
wurde auch vom Gutachter zur Kenntnis genommen. Er schrieb, er habe diesen
Punkt aus den zur Verfügung stehenden Informationen nicht zweifelsfrei nachvoll-
ziehen können (act. 166 S. 28 Fn 8). Es ist nicht erkennbar, was der Gutachter
aus Sicht der Klägerinnen mehr dazu hätte sagen können bzw. müssen.
Die Klägerinnen nehmen an, dass die Beklagte immer von Sollmieten aus-
gegangen sei. Die vom Gutachter genannten Akten liessen die von ihm gezoge-
nen Schlüsse nicht zu. In den Auflagelisten wie auch den Schätzprotokollen er-
scheine einfach ein Betrag (ohne Angabe irgendwelcher Mietzinsausfälle). Die
Beklagte selber habe in Bezug auf ihre Bewertung eine Umstellung von effektiv
eingenommenen Ist-Mieten zu Sollmieten auch gar nie behauptet. Es sei anzu-
nehmen, dass sie immer von Sollmieten ausgegangen sei. Die Klägerinnen hätten
diese Werte übernommen (act. 196 S. 22). Wie gesehen vertritt der Gutachter ei-
ne – überzeugende – differenzierende Meinung, was die Berücksichtigung eines
allfälligen Leerbestandes betrifft. Die Klägerinnen kritisieren diese Meinung zu
Recht nicht. Wenn sie annehmen, dass die Beklagte stets von Sollmieten ausge-
gangen sei, dann war das aus klägerischer Sicht auch richtig (act. 4/33 S. 41).
Was die Klägerinnen mit ihren Ausführungen zu den Sollmieten darlegen wollen,
wird letztlich nicht klar.
cc) Die Beklagte weist darauf hin, dass nach einer Untersuchung von Do-
nato Scognamiglio die Methode der Extrapolation des Durchschnitts der in den
vergangenen Jahren verzeichneten Mietzinssteigerungen sich als besonders feh-
lerhaft herausgestellt habe. Diese Untersuchung habe gezeigt, dass die Ertrags-
wertmethode ohne Berücksichtigung eines Mietwachstums innerhalb der traditio-
nellen Methoden das genaueste Verfahren darstelle (act. 194 S. 29). Scogna-
miglio hatte in der von der Beklagten erwähnten Studie den Ertragswert bei 197
Mehrfamilienhäusern berechnet, welche zwischen September 1996 und Februar
1998 die Hand gewechselt hatten (Scognamiglio, Methoden zur Immobilienbewer-

- 38 -
tung im Vergleich. Eine empirische Untersuchung für Schweizer Wohnimmobilien,
Diss. Bern 2000, S. 196). Bei der Ertragswertmethode mit Berücksichtigung eines
jährlichen Mietwachstums von 4 % stellte er im Vergleich zu andern von ihm an-
gewandten Bewertungsmethoden die grösste mittlere Abweichung von den be-
zahlten Marktpreisen fest (Scognamiglio, a.a.O., S. 200). Seine Formel lautete
Mieteinnahmen x (1+g)
Ertragswert = ––––––––––––––––––––
k – g
wobei k den Diskontfaktor und g die konstante Wachstumsrate der Mieten be-
zeichnet (Scognamiglio, a.a.O., S. 28). Vorliegend rechnet der Gutachter aber
nicht mit einem konstanten jährlichen Mietwachstum von 4 %. Der Vergleich mit
der Arbeit von Scognamiglio ist von vornherein zum Scheitern verurteilt. Dem
Gutachter geht es darum, den nachhaltig erzielbaren Mietertrag zu schätzen (vgl.
Das Schweizerische Schätzerhandbuch, a.a.O., S. 82). Eine Systemänderung,
wie die Beklagte behauptet, liegt nicht vor (act. 194 S. 30). Ob der Gutachter in
diesem Zusammenhang von Mietzinserhöhungen spricht, welche "mit grosser
Wahrscheinlichkeit" oder "mit genügender Sicherheit" im kommenden Jahr durch-
gesetzt werden können, ist irrelevant (act. 194 S. 31).
Einen Widerspruch ortet die Beklagte im Gutachten, weil auch gesagt wer-
de, ein allfälliges Mietzinswachstum sei als Verminderung des Zuschlags bei der
Festsetzung des Kapitalisierungssatzes berücksichtigt worden (act. 194 S. 29).
Die Beklagte hat aber selber nicht behauptet, sie habe dies gemacht. Hinzu
kommt, dass der Gutachter darauf hingewiesen hat, wie der Kapitalisierungssatz
von der Beklagten festgesetzt worden sei, sei intransparent (vgl. nachfolgend
lit. e/aa). Dass der Gutachter unter diesen Umständen einen Zuschlag im Zähler
vornahm, ist nicht zu beanstanden (vgl. act. 166 S. 30 lit. F).
Für die Beklagte ist nicht haltbar, dass der Gutachter den von ihr verwende-
ten Mietwert als nachhaltigen Ertrag im aktuellen Jahr behandle. Tatsächlich stel-
le dieser Wert den erzielbaren Ertrag im kommenden Jahr dar. Der Umstand,
dass der Mietwert in den meisten Jahren mit Ausnahme der beiden letzten Jahre
höher als der Mietertrag (Bruttoertrag) sei, bestätige, dass die Beklagte sichere

- 39 -
Mietzinserhöhungen berücksichtigt habe. Hätte der Gutachter (wenn überhaupt)
richtigerweise die Mieterträge und nicht die Mietwerte erhöht, hätte sich eine Ab-
weichung von 1.4 % (D._____) bzw. 0.8 % (E._____) zu den Verkehrswerten der
Beklagten ergeben. So habe der Gutachter Mietzinserhöhungen doppelt gezählt
(act. 194 S. 32 ff.). Der Gutachter hat diese Gefahr durchaus erkannt. Seine
Mietwerte stellen daher die Obergrenze dar. Es könnte durchaus sein, dass we-
gen doppelt berücksichtigten Mietzinserhöhungen (solche, die im Bewertungs-
zeitpunkt noch nicht eingetreten waren, aber rechtlich verbindlich feststanden) die
Mietwerte tiefer wären, als vom Gutachter veranschlagt. Die Differenz zwischen
Mietwerten und Mieterträgen kann aber verschiedene Gründe haben (nebst er-
warteten Mietzinserhöhungen Verkäufe von Liegenschaften, Berücksichtigung
von Leerbeständen). Die meisten von der Beklagten angerufenen Zeugen konn-
ten sich nicht mehr erinnern, ob bevorstehende Mietzinserhöhungen berücksich-
tigt wurden. Der Zeuge Q._____ sagte auf die Frage, ob er solche berücksichtigt
habe: "Ja und Nein. Im Frühling erfolgte stets eine Besprechung, anlässlich wel-
cher Fragen gestellt werden konnten. Dort wurde teilweise auch mitgeteilt, ob Re-
novationen geplant waren. In diesem Sinne wurden bevorstehende Mietzinserhö-
hungen mitgeteilt." (Prot. S. 52 f.). Der Zeuge R._____ vermutete, dass künftige
Mietzinserhöhungen eher nicht miteinberechnet worden seien (Prot. S. 65). Der
Zeuge S._____, Leiter der Immobilienfondsverwaltung bei der Beklagten ab
Spätherbst 1990, gab zu Protokoll, das Kalenderjahr, der Abschluss des Fonds,
sei jeweils massgebend gewesen, wobei schon angekündigte Mietzinsverände-
rungen, so bei Anpassungen an den Hypothekarzins, berücksichtigt worden seien
(Prot. S. 114 f.). Diese spärlichen Angaben lassen keine zuverlässigen Schlüsse
zu, inwiefern die Beklagte künftige Mietzinserhöhungen von 1983 bis 1991 be-
rücksichtigt hat. Hinzu kommt, dass die Beklagte mit Beweisabnahmebeschluss
vom 10. September 2008 verpflichtet worden war, eine Aufstellung über die effek-
tiv eingenommenen Mieten zuzüglich Mietzinsausfälle, abzüglich der nur treuhän-
derisch eingezogenen und weitergeleiteten effektiven Nebenkosten, und Mieter-
spiegel mit Angabe der im Folgejahr geplanten Sollmieten einzureichen (act. 96
S. 16, Ziff. II lit. a und c). Dieser Editionspflicht ist die Beklagte mit Hinweis auf die
bei den Akten liegenden Bestandeslisten und Schätzblätter nicht weiter nachge-

- 40 -
kommen (act. 106). Damit hat sie es verpasst, Klarheit über die von ihr verwende-
ten Mietwerte zu schaffen. Es ist daher auf das Vorgehen des Gutachters abzu-
stellen.
e) Kapitalisierungssatz
aa) Feststellungen Gutachter
Der Kapitalisierungssatz kann gemäss Gutachten ökonomisch gesehen im-
mer als risikofreie Rendite plus Risikoprämie ausgedrückt werden (act. 166 S. 5).
Der Kapitalisierungssatz setze sich aus drei Komponenten zusammen, den Fi-
nanzierungskosten, dem Zuschlag für die Nutzungskosten und dem erwarteten
Mietzinswachstum:
Kapitalisierungssatz r = k + k – g
F K
(Kapitalisierungssatz = Finanzierungskosten + Nutzungskosten – konstantes er-
wartetes Mietertragswachstum)
Generell sei zu jener Zeit in der Immobilienbewertung nicht scharf nach Ei-
gen- oder Fremdkapitalkosten, sondern mehrheitlich nur zwischen Finanzierungs-
kosten und übrigen Kosten getrennt worden. Dabei seien die Finanzierungskosten
mit den Fremdkapitalkosten gleichgesetzt und die Eigenkapitalkosten implizit,
aber vollständig intransparent, im Zuschlag berücksichtigt worden. Die Fremdka-
pitalkosten seien mit dem Satz für 1. Hypotheken (Althypotheken) gleichgesetzt
und der Zuschlag auf der Basis von Erfahrungswerttabellen zwischen 1 % und
3 % angesetzt worden (act. 166 S. 26 f.). Individuelle Kapitalisierungssätze für
einzelne Liegenschaften seien dadurch erklärbar, dass die übrigen Kosten (In-
standhaltungs- und Verwaltungskosten etc.) in der damaligen Zeit in aller Regel
im Kapitalisierungssatz berücksichtigt worden seien (act. 166 S. 5).
Bei der Überprüfung des Kapitalisierungssatzes stellte der Gutachter zu-
nächst die Hypothekarsätze und die Rendite der Bundesobligationen (Quelle:
Schweizerische Nationalbank) der relevanten Periode den Kapitalisierungssätzen
von D._____ und E._____ gegenüber. Die Differenz (Spread) zwischen Kapitali-
sierungssatz und Hypothekarsatz schwanke bei D._____ zwischen -0.08 % und

- 41 -
1.33 % (mit Mittelwert 0.77 %) bzw. zwischen 0.75 % und 1.46 % beim gleitenden
5-Jahres-Hypothekarsatz mit Mittelwert 1 %. Der D._____-Kapitalisierungssatz
sehe ähnlich stabil aus wie die gleitenden Durchschnitte, während der E._____-
Kapitalisierungssatz etwas variabler ausfalle, aber immer noch relativ stabil
scheine. Es falle auf, dass die Margen (als Abbild von Kosten und Risikoprämie)
relativ gesehen stark schwankten, was nicht den Erfahrungen entspreche, die
man mit langfristigen Risikoprämien in anderen Märkten habe. Um diese Variabili-
tät der Margen zu eliminieren (welche allenfalls als Ausnützung des Ermessens-
spielraums von Schätzungsexperten oder Fondsleitung interpretiert werden kön-
ne), würden die Kapitalisierungssätze für D._____ und E._____ im Folgenden als
Hypothekarsatz plus konstante Marge definiert. Um dem längerfristigen Charakter
einer Investition in eine Renditeliegenschaft gerecht zu werden, werde der glei-
tende Durchschnitt des Hypothekarsatzes verwendet und die Marge addiert. Die-
se entspreche einmal dem Mittelwert aus dem Spread zum gleitenden Durch-
schnitt (1 % bei D._____ und 1.5 % bei E._____) und aus dem jährlichen Spread
(0.77 % bei D._____ und 1.25 % bei E._____). Das Abstellen auf den gleitenden
Durchschnitt von Hypothekarsatz bzw. dem entsprechenden Spread mache Sinn,
da Liegenschaften mit der Ertragswertmethode als Anlagen mit unendlicher Lauf-
zeit bewertet würden. Die gleitenden Durchschnitte würden hohe und tiefe Zins-
sätze tendenziell ausgleichen und dadurch weniger um den langfristigen Durch-
schnitt schwanken. Im Ergebnis verwendet der Gutachter den gleitenden 5-
Jahres-Durchschnitt des Hypothekarsatzes, von der Schweizerischen National-
bank veröffentlicht, zuzüglich Marge als Durchschnitt der von D._____ und
E._____ in der betreffenden Periode angewandten Marge, und zwar einmal ge-
messen als Kapitalisierungssatz abzüglich 5-Jahres-Durchschnitt Hypothekarsatz
und einmal gemessen als Kapitalisierungssatz abzüglich Hypothekarsatz p.a. Die
Resultate zeigten, dass die Verkehrswerte unter Einschluss des erwarteten Miet-
zinswachstums gegenüber den publizierten Verkehrswerten der Beklagten an-
stiegen (wie aufgrund der linearen Beziehung zwischen Mietwert und Verkehrs-
wert erwartet ca. im Umfang des erwarteten Mietzinswachstums), während mit
der Änderung der Kapitalisierungssätze konstruktionsbedingt die Verkehrswerte

- 42 -
insgesamt nicht mehr gross anstiegen, sondern lediglich die Verteilung der Ver-
kehrswerte über die Zeit ändere (act. 166 S. 49 ff.).
Die Beklagte habe, so der Gutachter weiter, den Kapitalisierungssatz ge-
mäss damaliger Praxis als Hypothekarsatz plus Marge bestimmt (act. 166 S. 5).
Dieser Methode zur Bestimmung des Kapitalisierungssatzes hafte der Mangel an,
dass sie intransparent sei. Sie gebe dem Bewerter einen grossen Ermessens-
spielraum (act. 166 S. 34 f.). Die von der Beklagten verwendeten Kapitalisie-
rungssätze seien theoretisch korrekt konstruiert. Die grundlegenden Regeln der
damaligen Zeit für deren Bestimmung seien eingehalten worden. Die Marge zum
Fremdkapitalzins sei allerdings höchst intransparent und schlecht nachvollzieh-
bar. Sie schwanke zwar über die Zeit, im Durchschnitt liege sie aber auf einer
vernünftigen Höhe (act. 166 S. 7 und 54 f.). Der Gutachter schreibt, er habe keine
Anzeichen dafür gefunden, dass die Marge bewusst in die eine oder andere Rich-
tung systematisch verändert worden sei. Für D._____ habe er daher mit den von
der Beklagten verwendeten Kapitalisierungssätzen gerechnet. Die Kapitalisie-
rungssätze der Beklagten bei E._____ seien vor allem in den Jahren 1983 bis
1987 massiv höher als bei D._____ und nähmen einen anderen Verlauf. Ab 1988
verschwinde die Differenz praktisch und der Verlauf gleiche sich an den Verlauf
von D._____ an. E._____ sei zwar einiges kleiner als D._____ und dürfte daher
prozentual einen höheren Kostenblock aufweisen. Ob die beträchtliche Differenz
tatsächlich mit Unterschieden in den Kosten (inkl. Rückstellungen) erklärt werden
könne, habe auf Basis der verfügbaren Informationen nicht verifiziert werden kön-
nen. Falls es tatsächlich Kostenunterschiede seien, hätten die Differenzen auch
nach 1988 bestehen bleiben müssen. Als Ausgangspunkt seien daher bei
E._____ die D._____-Sätze genommen und die Differenz in den Jahren 1983 bis
1987 auf 0.3 % beschränkt worden. Die 0.3 % sollten den Unterschied in der
Grösse der beiden Fonds und den daraus resultierenden Einfluss auf die prozen-
tualen Kosten widerspiegeln. Ab 1988 sei mit den Kapitalisierungssätzen von
E._____ gerechnet worden, da sich diese ab dieser Zeit parallel leicht über den
D._____-Sätzen bewegt hätten (act. 166 S. 7 und S. 54 f.).

- 43 -
Zum klägerischen Ansatz, die Bruttorenditenreihe nach der Studie von Prof.
G._____ als Kapitalisierungssätze zu verwenden, schreibt der Gutachter, Bruttor-
enditen, definiert als Mietwert geteilt durch Verkehrswert, seien keine Kapitalisie-
rungssätze. Sie im Nenner der Ertragswertmethode zu verwenden, sei theoretisch
nicht korrekt. Es würden damit Parameter von zwei unterschiedlichen Bewer-
tungsmethoden vermischt, was nicht zulässig sei. Die Klägerinnen würden für ei-
nen Umstieg von der Ertragswertmethode auf eine Preisvergleichsmethode (Mul-
tiplikatoransatz) plädieren. Bei diesem werde der Verkehrswert als Vielfaches ei-
nes Werttreibers (i.d.R. Mietwert) ausgedrückt (was dazu führe, dass kein Reno-
vationsabzug zu berücksichtigen sei). Die von ihnen ins Feld geführten Bruttoren-
diten seien nichts anderes als der reziproke Wert eines Bewertungsmultiples. Die
Bewertungsmethode mit Multiples sei eine reine Preisvergleichsmethode und
müsse als solche analysiert und beurteilt werden (act. 166 S. 4 f., 9 f., 22, 36 und
58). Die Umschreibung, wie die Bruttorenditen (sprich die Multiples) berechnet
würden, sei für eine detaillierte Analyse zu ungenau. Es werde lediglich beschrie-
ben: "Die erhobenen Einzelwerte werden mit Hilfe eines gleitenden Durchschnitts
geglättet und in Monatswerte verdichtet (…)." (vgl. act. 19A/72 S. 447). Relevante
Fragen wären zum Beispiel, wie genau die Bruttorendite pro Periode berechnet
wurde (arithmetischer Mittelwert, wertgewichteter Mittelwert, Median etc.), über
welchen Zeitraum der gleitende Durchschnitt berechnet wurde und ob neuere
Werte bei der Durchschnittsbildung höher gewichtet wurden als ältere Werte.
Damit bleibe unklar, wie die Werte in der folgenden Abbildung der Studie berech-
net worden seien:

- 44 -
Der Gutachter weist sodann darauf hin, dass die Zahl von 6'079 Einzelwerten (auf
der die Studie von Prof. G._____ beruht, act. 19A/72 S. 447), auf den ersten Blick
hoch erscheine. Wenn man aber bedenke, dass diese über 21 Jahre erhoben
worden seien, dann resultierten lediglich 24 Beobachtungen pro Monat bzw. 290
Beobachtungen pro Jahr. Aufgrund der Grösse des Marktes für Renditeliegen-
schaften und der Tatsache, dass Objekte auch "unter der Hand" gehandelt wür-
den, lasse sich darüber streiten, ob es sich hier um eine repräsentative Stichpro-
be handle. Auch sei nicht restlos klar, ob die gleiche Immobilie, wenn sie mehr-
mals annonciert worden sei, mehrmals in die Datenbasis eingegangen sei oder
nicht. Der Ansatz, die verschiedenen Modelle aufgrund ihrer Bewertungsperfor-
mance zu beurteilen, sei grundsätzlich der richtige Ansatz. Die Ausführung der
Performanceanalyse in der folgenden Tabelle (act. 19A/72 S. 448) lasse jedoch
viele Wünsche offen:

- 45 -
Es sei anzunehmen, dass die Fehlerberechnung über alle 6'079 Einzelwerte er-
folgt sei ohne Analyse von allfälligen Ausreissern (d.h. Einzelwerte, die offensicht-
lich stark von den übrigen Werten abwichen und daher einer vertieften Analyse zu
unterziehen seien). Die Analyse stütze einzig auf den durchschnittlichen Fehler ab
– in der Regel würden zusätzlich Statistiken wie "mean absolute error", "mean
squared error" oder "root mean squared error" mit in die Betrachtung einbezogen.
Die Spannbreite als Differenz zwischen Minimum und Maximum zu definieren,
könne zu falschen Schlüssen führen, insbesondere dann, wenn Ausreisser nicht
eliminiert bzw. detailliert analysiert und allenfalls korrigiert worden seien. Spann-
breiten würden besser als Differenz zwischen erstem und drittem Quartal der Ab-
weichungsdifferenzen oder allenfalls als Varianz oder Standardabweichung ange-
geben. Die Zeilen "Hypothekarzins" und "Rendite Eidg. Obligationen" könnten für
den vorliegenden Fall ignoriert werden, da sie mangels Marge nicht relevant sei-
en. Die Zeilen "Hypothekarzins + 0.58 %" und "Rendite Eidg. Obligationen +
1.5 %" basierten darauf, dass die Marge über die Zeit "absolut konstant" bleibe.
Diese Annahme sei ökonomisch fragwürdig. Trotzdem lasse sich offensichtlich mit
einer richtig gewählten, konstanten Marge auf die beiden Basiszinssätze der
durchschnittliche Bewertungsfehler auf Null reduzieren. Die Spannbreiten seien
nicht nur suboptimal definiert, sondern litten auch unter der Annahme einer kon-

- 46 -
stanten Marge über die Zeit. Mit zeitvariabler Marge dürfte die Spannbreite mas-
siv kleiner sein. Die Zeile "Immobilienbruttorenditen" sei irrelevant. Das gezeigte
Resultate in der Tabelle für die Immobilienbruttorenditen sei nur dann möglich,
wenn für die Verkehrswertschätzung jeder einzelnen Immobilie deren eigene Brut-
torendite (deren eigenes Multiple) eingesetzt werde. Man setze also voraus, den
Verkehrswert der Immobilie zu kennen, um den Verkehrswert der Immobilie zu
bestimmen. Hier werde der Eindruck vermittelt, dass die Bewertung mit Brutto-
renditen auf jeden Fall zu exakten Bewertungen führe, was schlicht und einfach
falsch und nicht haltbar sei. Zusammenfassend könne festgehalten werden, dass
der Aufbau der Studie G._____ keinen ökonomisch fairen Vergleich der Bewer-
tungsperformance der verschiedenen Modelle zulasse; insbesondere liefere sie
keine Hinweise darauf, dass der Bruttorenditenansatz (Multiplikatoransatz) besse-
re Verkehrswertschätzungen liefere als die Ertragswertmethode. Insgesamt könne
die Studie somit keinen massgeblichen Beitrag zur Beantwortung der Frage leis-
ten, ob Verkehrswerte besser mit dem Multiplikatoransatz oder der Ertragswert-
methode zu schätzen seien. Ebenso würden keine Hinweise auf allfällige Studien
gemacht, die diese Aussage untermauern würde. Eine wissenschaftlich fundierte
und nachvollziehbare Beweisführung fehle (act. 166 S. 38 f. und S. 41). Die Ent-
wicklung der Immobilienbewertung in der Zeit nach 1991 gebe keine Hinweise da-
rauf, dass sich der Bruttorenditenansatz als überlegene Bewertungsmethode
etabliert und durchgesetzt habe. Falls die Methode die von den Klägerinnen be-
haupteten Vorteile über die Zeit wirklich erfüllt hätte, hätte sie sich als dominie-
rende Bewertungsmethode in der Immobilienbranche durchsetzen müssen. Die
verfügbare Evidenz und die aktuell verwendeten Methoden bei der Bewertung von
Renditeliegenschaften (spätestens seit 2007 mit starker Tendenz hin zur DCF-
Methode) gebe keine Hinweise darauf, dass diese Entwicklung eingetroffen wäre
(act. 166 S. 44).
bb) Standpunkt Klägerinnen (Bruttorenditen nach Prof. G._____)
Die Klägerinnen beharren darauf, dass die Verwendung der bei wirklichen
Geschäften auf dem Markt beobachteten Bruttorenditen als Kapitalisierungssatz
im massgeblichen Zeitraum immer dann als "beste Praxis" gegolten habe, wenn –

- 47 -
wie vorliegend – vermutliche Preise geschätzt werden mussten. Sie hätten bewie-
sen, dass die Kapitalisierung mit den Bruttorenditen von Prof. G._____ zu wirkli-
chen Verkehrswerten im Sinne der Anlagefondsverordnung und damit zu den
vermutlichen Preisen führe (act. 196 S. 3, 6, 14). Gemäss Prof. H._____ sei die
Multiplikatoren-Methode nichts anderes als eine Ertragswertmethode, bei der die
Bruttorendite aus Marktdaten erhoben werde, anstatt dass sie von einem Exper-
ten festgelegt werde (act. 196 S. 17).
Der Einwand der Beklagten, die von den Klägerinnen angewandte Methode
der Verkehrswertschätzung sei schon deswegen nicht massgebend, weil sie auf
einer retrospektiven Beurteilung beruhe (act. 194 S. 25 f.), geht fehl. Seine Studie
wurde zwar später als in den vorliegend zu beurteilenden Jahren publiziert, aber
anders als der Parteigutachter J._____ (vgl. hinten S. 81 ff., Ziff. V/7/g) stützt sich
Prof. G._____ nicht auf nach dem Schätzungszeitpunkt eingetretene Entwicklun-
gen. Daher geht der Vorwurf der Klägerinnen an die Beklagte auch zu Recht nicht
dahin, sie hätte die von Prof. G._____ ermittelten Bruttorenditen zur Kapitalisie-
rung verwenden müssen. Vielmehr wollen die Klägerinnen mit ihrer Methode die
Verkehrswerte der Liegenschaften aufgrund der damaligen Marktbeobachtung
beweisen.
Bei der klassischen Ertragswertmethode ist der Ertragswert der kapitalisierte
jährliche Mietwert einer Liegenschaft und entspricht dem Barwert einer ewigen
Rente. Der Kapitalisierungssatz setzt sich zusammen aus dem Basiszinssatz, der
die Kapitalverzinsung deckt, sowie den Zuschlägen für die Bewirtschaftungskos-
ten (Betriebskosten, Instandhaltungskosten, Verwaltungskosten, Mietzinsrisiko
und die Rückstellungen für grosszyklische Erneuerungskosten; Das Schweizeri-
sche Schätzerhandbuch, a.a.O., S. 95 f.; Naegeli/Hungerbühler, Handbuch des
Liegenschaftenschätzers, 3. A., Zürich 1988, S. 111 ff.). Die Vergleichswertme-
thode basiert auf dem Prinzip, den Marktwert eines Wertermittlungsobjekts mittels
statistischer Verfahren aus möglichst zeitnahen Kaufpreisen von getätigten Im-
mobilientransaktionen vergleichbarer Grundstücke festzustellen. Beim direkten
Vergleich findet die Wertermittlung mit Vergleichsobjekten statt, die mit dem Wer-
termittlungsobjekt direkt vergleichbar sind, d.h. die wertbeeinflussenden Merkmale

- 48 -
der Vergleichsobjekte stimmen mit denen des Bewertungsobjektes überein. Wei-
chen die wertbeeinflussenden Merkmale der Vergleichsobjekte von denen des
Bewertungsobjektes ab, sind geeignete Modelle anzuwenden. Zwingende Grund-
voraussetzung für die Anwendung dieser Verfahren ist eine genügend grosse Da-
tenmenge von tatsächlich und frei gehandelten Kaufpreisen von Liegenschaften.
Angebotspreise aus Inseraten sind je nach Aufgabenstellung keine taugliche Ver-
gleichsbasis. Die Vergleichswertmethode kann als Bestandteil einer anderen Be-
wertungsmethode oder zur Prüfung und Plausibilisierung anderer Bewertungsme-
thoden und –ergebnissen Anwendung finden (Das Schweizerische Schätzer-
handbuch, a.a.O., S. 56 f., 60, 63 f.). Die Bruttorendite vergleichbarer gehandelter
Liegenschaften könnte daher durchaus als Kapitalisierungssatz verwendet wer-
den, nur ist Prof. G._____ nicht von Handänderungen von Immobilien ausgegan-
gen, sondern von Angebotspreisen. Das Fehlen zuverlässiger öffentlicher Daten
hat denn auch Scognamiglio als einen der beiden wesentlichen Nachteile der
Marktvergleichsmethode bezeichnet, neben dem Nachteil fehlender Replizierbar-
keit, weil es sehr schwierig sei, wirklich vergleichbare Objekte zu finden (a.a.O.,
S. 8 f., vgl. auch S. 54). Damit stimmt die Äusserung des Gutachters überein,
dass man den besten Hinweis auf den "fair value" einer bestimmten Immobilie in
der Regel durch aktuelle, auf einem aktiven Markt notierte Preise ähnlicher Im-
mobilien erhalte, die sich am gleichen Ort und im gleichen Zustand befänden und
Gegenstand vergleichbarer Mietverhältnisse und anderer mit den Immobilien zu-
sammenhängender Verträge oder Umstände seien. Diese Anforderungen seien
für Renditeliegenschaften, wie sie in den beiden Fonds D._____ und E._____
enthalten seien, in der Regel nicht erfüllt. Dazu seien die Liegenschaften zu ver-
schieden bzw. nicht homogen, und man sei kaum in der Lage, eine genügende
Anzahl von erst kürzlich gehandelten Vergleichsimmobilien zu finden, um einen
verlässlichen Vergleichspreis zu bestimmen (act. 166 S. 13 und 14). Die Beklagte
hat zudem auf die von den Klägerinnen eingereichte Studie der Zürcher Kanto-
nalbank "Immobilienmarkt Zürich" (Verfasser Bignasca/Kruck/Maggi/Schellen-
bauer/Schips) vom Oktober 1996 hingewiesen, welche bei Indizes gestützt auf
Verkaufsangebote in Zeitungsinseraten zwei Probleme ortet: Erstens erschienen
in Zeitungsinseraten nicht alle Liegenschaften, die in einem Jahr verkauft würden.

- 49 -
Vielmehr vermuten die Autoren, dass besonders schlecht verkäufliche Objekte,
d.h. Liegenschaften mit ungünstigem Preis-Leistungsverhältnis, über Zeitungsin-
serate angeboten würden. Dies sei vor allem der Fall, wenn auf dem Immobilien-
markt ein Angebotsüberhang bestehe. Zweitens sei in den Inseraten die Informa-
tion, ob und zu welchem Preis die Liegenschaft verkauft worden sei, nicht enthal-
ten. Publizierte Angebotspreise seien somit höchstens als Obergrenze der erziel-
baren Marktpreise zu interpretieren (act. 19A/69 S. 36; act. 30 S. 81). Dies wird
durch die Liegenschaftsmarktumfrage 1990/91 des Hauseigentümerverbandes
Schweiz veranschaulicht (act. 19A/65e): Dieser schreibt, die im Januar 1991 bei
rund 100 Immobilienfirmen durchgeführte Umfrage zeige, dass die Zahl der ange-
botenen Objekte unter dem Druck der rekordhohen Zinsen in allen Handelsspar-
ten zugenommen habe. Das Inseratevolumen im Liegenschaftsteil der Tageszei-
tungen habe um rund 40 % über dem Stand von 1989 gelegen. Trotz der zuneh-
menden Verkaufsofferten sei die Zahl der tatsächlich zustande gekommenen
Handwechsel aber merklich zurückgegangen. Es herrsche Käuferstreik. Trotz
gewisser Preiskonzessionen seitens der Anbieter klafften die Preisvorstellungen
der Verkaufswilligen und der Kaufinteressenten zu weit auseinander. Die Kaufin-
teressenten wären erst zu deutlich niedrigeren Preisen bereit, die grosse Zahl der
offerierten Objekte abzunehmen. Die Umfrage bestätigt demnach, dass im Jahre
1990 viele Objekte angeboten wurden, die wegen überrissener Preisvorstellungen
der Anbieter nicht verkauft werden konnten. Diese Objekte finden Eingang in Stu-
dien, welche auf Inseraten basieren. Dagegen werden all jene Liegenschaften
nicht berücksichtigt, welche zwar gehandelt, aber zuvor nicht inseriert wurden.
Prof. G._____ hat in seiner Stellungnahme zu den Parteigutachten von
Dr. J._____ geschrieben, es sei richtig, dass die in Inseraten angepriesenen Brut-
torenditen in der Regel auf zu hohen Preisvorstellungen beruhten und demnach
zu tief seien; die in den Inseraten angebotenen Immobilien seien aber in aller Re-
gel qualitativ nicht ganz so gut, wie man es im Inserat gern erscheinen lassen
möchte. Demnach sei sowohl der Preis zu hoch angesetzt als auch die Qualität
übertrieben. Der Preis könnte jedoch durchaus für eine Immobilie angemessen
sein, welche den vom Anleger gesuchten Qualitätsmerkmalen tatsächlich ent-
spreche, d.h. wenn es sich beispielsweise um ein erstklassiges Anlageobjekt vom

- 50 -
Typus jener Objekte handle, welche von Anlagefonds gehalten würden. Die bei-
den in den Inseraten gemeinsam auftauchenden Verzerrungen seien dabei ge-
samtheitlich zu würdigen. Die beobachteten Bruttoimmobilienrenditen müssten
erst kalibriert werden, bevor sie interpretierbar seien. Er habe seine Renditewerte
immer wieder mit den internen oder gar publizierten Rendite- resp. Preisvorstel-
lungen institutioneller Anleger am Immobilienmarkt verglichen und dabei festge-
stellt, dass sich die beiden Verzerrungen per saldo neutralisierten (act. 53/108
S. 10). Mehr als eine so nicht nachvollziehbare Parteibehauptung stellt dies aber
nicht dar.
Zu den methodischen Einwänden des gerichtlich bestellten Gutachters ge-
genüber der Studie von Prof. G._____ haben die Klägerinnen in ihrer Stellung-
nahme zum Beweisergebnis auf ein Gegengutachten von Prof. H._____ verwie-
sen (act. 196 S. 24; act. 197/1). Dieser schreibt dazu, der Leser dürfe Prof.
G._____ vertrauen, dass er die Daten sauber und umfassend erhoben habe, dass
er nicht mehrmals dieselben Daten eingesetzt habe und dass er angemessen die
Mittelwerte und die gleitenden Durchschnitte berechnet habe. Er stelle seine Da-
ten ja auch jedem Interessierten gerne zur Verfügung (act. 197/1 S. 11). Damit
wird weder etwas bewiesen noch werden die Vorbehalte des gerichtlich bestellten
Gutachters widerlegt. Die Fehlerberechnung – so Prof. H._____ weiter – sei nicht
über alle 6'079 Einzelwerte erfolgt, sondern nur über die 96 Monatswerte. Die
Ausreisser würden sehr wohl aufgezeigt ("Minimum", "Maximum"). Prof. G._____
habe nie behauptet, dass die Bewertung mit Bruttorenditen auf jeden Fall zu
exakten Bewertungen führe, sondern nur gezeigt, dass die Kapital-Marktzinsen
die Entwicklung der Bruttorenditen über den Zeitraum 1975 bis 1995 sehr
schlecht widerspiegelten, so dass ein Ertragswert nach Hypothekarzins + kon-
stante Marge sich nicht eigne, weniger noch als ein Ertragswert mit konstantem
Kapitalisierungssatz (act. 197 S. 11). Dass die Fehlerberechnung monatsweise
erfolgt, ist schon zutreffend, aber Ausreisser werden im Artikel von Prof. G._____
bezüglich der Bruttorenditen nicht aufgezeigt; der gerichtlich bestellte Gutachter
bezieht sich auf die oben auf S. 45 abgebildete Tabelle 2, wo er bemängelt, dass
mögliche Abweichungen bei den Immobilienbruttorenditen auf 0 % gesetzt sind.
Weil das so ist, hat er geschrieben, entstehe der Eindruck, dass die Bewertung

- 51 -
mit Bruttorenditen in jedem Fall zu exakten Bewertungen führe. Dabei ist aber of-
fensichtlich, dass Prof. G._____ die Abweichungen von den von ihm ermittelten
Bruttorenditesätzen darstellen wollte, wenn mit andern Kapitalisierungssätzen ge-
rechnet wird. Ob die Bruttorenditesätze zu den richtigen Verkehrswerten führen,
ist damit natürlich nicht gesagt.
cc) Parteigutachten Prof. H._____
Die Klägerinnen haben schon im Hauptverfahren ein Gutachten von Prof.
H._____ eingereicht, aus dem sich ergeben soll, dass die Bruttorenditen von Prof.
G._____ in hervorragender Weise geeignet seien, um die Verkehrswerte der
Fonds zu schätzen (act. 52 S. 16; act. 53/107). Prof. H._____ hat die Überprüfung
anhand von 383 in den Jahren 1977 bis 2004 erfolgten Liegenschaftentransaktio-
nen im Kanton Genf vorgenommen (act. 53/107 S. 6). Nach Auffassung des Ge-
richtsgutachters fehlt in der Expertise H._____ eine nachvollziehbare Beweisfüh-
rung, dass die Verkehrswertschätzungen mit Bruttorenditen den Verkehrswert-
schätzungen mit der Ertragswertmethode statistisch signifikant überlegen seien.
Bei den Ausführungen auf Seite 7 der Expertise (wo es um die Fehlerstatistik auf-
grund der mit dem Modell H._____ vorhergesagten und den effektiv bezahlten
Preisen bei Transaktionen im Kanton Genf in den Jahren 1983 bis 1991 geht) feh-
le beispielsweise der Hinweis darauf, ob die Fehlerstatistiken in den beiden Dia-
grammen out-of-sample oder in-sample erstellt worden seien. Nur wenn es sich
um Out-of-sample-Fehlerstatistiken handle, dürften diese mit Fehlerstatistiken von
Verkehrswertschätzungen mit der Ertragswertmethode verglichen werden. Aus-
serdem fehle eine Gegenüberstellung der Bewertungsresultate von Verkehrswert-
schätzungen mit der Ertragswertmethode und dem Multiplikatoransatz. Die Aus-
sage, wonach mit dem Multiplikatoransatz gute Verkehrswertschätzungen erzielt
werden könnten, reiche noch nicht als Beweis, dass diese gegenüber Verkehrs-
wertschätzungen mit der Ertragswertmethode vorzuziehen seien. Die Graphik auf
Seite 9 (wo die Bruttorenditezahlen nach G._____ mit den Bruttorenditen auf-
grund der von H._____ im Kanton Genf erfassten Transaktionen verglichen wer-
den) zeige zudem, dass gerade zu der Zeit, in der die Bruttorenditen in der
G._____-Studie am tiefsten seien und am stärksten von den Kapitalisierungssät-

- 52 -
zen der Beklagten abwichen, die Differenz zwischen den Studien G._____ und
H._____ ebenfalls gross sei (bis zu 1 %). Dieser Unterschied könne allenfalls auf
regionale Unterschiede zurückgeführt werden. Wenn aber tatsächlich regionale
Unterschiede bestünden, dann sei wiederum zweifelhaft, wie mit der gesamt-
schweizerischen Bruttorenditezeitreihe von G._____ gültige Resultate erzielt wer-
den könnten. Dies wäre nur dann allenfalls vertretbar, wenn das zu bewertende
Portfolio der Struktur der Liegenschaften insgesamt entspreche, die hinter der
Konstruktion der Bruttorenditenzeitreihe von G._____ stehe. Die Graphik auf Sei-
te 7 unten (wo der Bewertungsfehler der erwarteten Preise nach H._____ in Pro-
zenten dargestellt wird) zeige weiter, dass mit dem Multiplikatoransatz gemäss
Vorgehen H._____ der Bewertungsfehler in ca. 10 % der Fälle über 30 % liege,
im Durchschnitt knapp unter 5 %. Vergleiche man diese Resultate mit Tabelle 2 in
der G._____-Studie, liege der Fehler zirka gleichauf mit dem Fehler der Ertrags-
wertmethode mit einem konstanten Kapitalisierungssatz von 6.5 % über die be-
trachtete Periode mit vermutlich einigermassen vergleichbaren Spannbreiten des
Bewertungsfehlers. Wenn man weiter auf die Gleichung
in der Expertise H._____ schaue, sehe man, dass der Kapitalisierungssatz eben-
falls als komplizierte Funktion des Hypothekarsatzes und anderer Variablen defi-
niert sei. Das bedeute, dass der Verkehrswert einer Immobilie auch im Multipli-
katoransatz letztendlich nicht nur vom Mietwert und der Bruttorendite abhänge.
Aufgrund der Berechnung des Multiples im G._____-Ansatz sehe man die Ab-
hängigkeiten nicht. Im Ansatz von H._____ seien die Abhängigkeiten in der Glei-
chung ersichtlich. Zusammenfassend könne festgehalten werden, dass die Exper-
tise H._____ glaubwürdig darlege, dass der Multiplikatoransatz (Bruttorenditenan-
satz) zu vernünftigen Verkehrswertschätzungen führe. Allerdings sei nicht klar, ob
diese Aussage auf In-sample-Fehlerstatistiken beruhe oder auf den dazu eigent-
lich notwendigen Out-of-sample-Fehlerstatistiken. Zudem enthalte die Expertise
H._____ keine Gegenüberstellung der Verkehrswertschätzungen mit Bruttorendi-
ten mit den Verkehrswertschätzungen aufgrund der Ertragswertmethode. Nur
durch einen ökonomisch fairen und direkten Vergleich der Bewertungsfehler der

- 53 -
beiden Schätzmethoden könnten Schlussfolgerungen über den Vorzug der einen
oder der anderen Methode gezogen werden. Insgesamt sei die Expertise H._____
wie bereits die Studie von G._____ keine wissenschaftlich fundierte, nachvoll-
ziehbare Beweisführung, dass die Verkehrswertschätzung mit Bruttorenditen der
Verkehrswertschätzung mit der Ertragswertmethode systematisch und in langfris-
tiger Sicht überlegen sei (act. 166 S. 41 ff.).
Prof. H._____, auf dessen "Gegen-Gutachten" die Klägerinnen in ihrer Stel-
lungnahme zum Beweisergebnis verweisen, schreibt zur Kritik des Gerichtsgut-
achters, dieser würdige sein Gutachten unter dem Gesichtspunkt, welche Metho-
de zu besseren Bewertungsresultaten führe. Er, H._____, habe nicht einfach
durchschnittliche Bruttorenditen eingesetzt, sondern Kapitalisierungssätze, die er
empirisch als Hypothekarsatz + individuelle und zeitabhängige Marge geschätzt
habe. Somit erfülle sein Ansatz die Anforderung im Gerichtsgutachten, mit dem
Unterschied, dass er die Marge nicht aus der Luft zaubere, sondern auf der
Grundlage von Transaktionsdaten ermittle, nach einer allgemeingültigen Formel.
Seine Untersuchung beruhe auf viel weniger Transaktionen als diejenige von
Prof. G._____, besonders in den Jahren, wo die Bruttorenditen auseinandergin-
gen. Ausserdem habe Prof. G._____ seine Bruttorenditen ausschliesslich für erst-
klassige Anlageobjekte erhoben. Da könnten solche Unterschiede durchaus vor-
kommen. Entscheidend sei, dass die aus den beiden Untersuchungen abzulei-
tende Immobilienpreisentwicklung äusserst kongruent sei (act. 197/1 S. 11 f.).
Zu den fehlenden Details in den Fehlerstatistiken und dem fehlenden Ver-
gleich mit der Ertragswertmethode äussert sich der Parteigutachter nicht. Prof.
G._____ hat nicht Transaktionen untersucht, sondern Transaktionsangebote. Die
Anzahl Transaktionen pro Jahr, welche von den Studien H._____ und G._____
erfasst wurden, ist nicht bekannt. Dass Prof. G._____ seine Werte stets für erst-
klassige Anlageobjekte erhoben hat, hat er – wie gesehen – selber relativiert,
wenn er schreibt, die in den Inseraten angebotenen Immobilien seien in aller Re-
gel qualitativ nicht ganz so gut, wie man es im Inserat gern erscheinen lassen
möchte (act. 53/108 S. 10). Die Einwände des Gerichtsgutachters gegenüber dem
Gutachten von Prof. H._____ vermag dieser somit letztlich nicht zu entkräften.

- 54 -
Zusammenfassend ist aus methodischer Sicht nicht nachvollziehbar, dass
sich mit dem Bruttorenditeansatz nach G._____ die "richtigen" Verkehrswerte der
Immobilien in den beiden Fonds herleiten lassen.
dd) Käufe – Verkäufe
aaa) Die Klägerinnen sehen die Kapitalisierungssätze aufgrund der Studie
von Prof. G._____ durch die Bruttorenditen bestätigt, welche sich aus den Käufen
und Verkäufen von Liegenschaften in den beiden Fonds ergäben. Sie haben für
D._____ je drei Verkäufe in den Jahren 1984 und 1985, elf Verkäufe im Jahr
1986, sechs Verkäufe im Jahr 1987, 23 Verkäufe im Jahr 1990, 59 Verkäufe im
Jahr 1991 und 26 Verkäufe im Jahr 1992 aufgelistet. Für E._____ lauten die Zah-
len wie folgt: Fünf Verkäufe im Jahr 1986, zwei Verkäufe im Jahr 1987, vier Ver-
käufe im Jahr 1990 und je sechs Verkäufe in den Jahren 1991 und 1992 (act.
18/A15). Bei den Käufen handelt es sich um zwei im Jahre 1986 (D._____), drei
im Jahre 1988 (D._____), vier (D._____) bzw. einen (E._____) im Jahre 1989 und
je einen in den Jahren 1990 und 1991 (beide D._____; act. 18/A14). Die von der
Beklagten zur Schätzung der Verkehrswerte der fertigen Bauten verwendeten
durchschnittlichen Kapitalisierungssätze hätten massiv über den Sätzen bei den
von der Beklagten am Immobilienmarkt abgewickelten Käufen und Verkäufen ge-
legen. Dies gelte in extremem Masse für die in Bezug auf den Verwässerungs-
schaden besonders wichtigen Jahre 1986 bis 1988, wo sogar die gemäss Prof.
G._____ marktüblichen Sätze um 1 % unterboten worden seien. Bei den Käufen
habe die Beklagte für die Verkehrswertschätzung am Jahresende regelmässig
Teile des Kaufpreises abgeschrieben, gemäss dem von der Beklagten praktizier-
ten "Grundsatz der Unterbewertung". Bei den Verkäufen bestätige sich die Unter-
bewertung in den Verkehrswert-Schätzungsprotokollen der Beklagten darin, dass
bei praktisch allen Verkäufen der gelöste Kaufpreis weit über dem Verkehrswert
der vorangegangenen Jahresendschätzung gelegen habe (act. 18 S. 38 ff.).
bbb) Die Beklagte bestreitet, dass der "G._____-Renditensatz" durch ihre
Käufe und Verkäufe bestätigt werde. Bei Käufen hätten die Klägerinnen für die
Berechnung der Bruttomieten zu tiefe Mieterträge eingesetzt (act. 30 S. 70 f.). Bei
einzelnen gekauften Liegenschaften, vor allem in den Jahren 1988, 1989 und

- 55 -
1990, hätten in den auf den Kauf folgenden Jahren Wertberichtigungen vorge-
nommen werden müssen. Dies sei im Wesentlichen deshalb geschehen, weil die
ursprünglich erwarteten Erträge, die für die Berechnung des Kaufpreises verwen-
det worden seien, als Folge von Marktveränderungen nicht hätten erzielt werden
können. Abgesehen davon habe die Beklagte in der damaligen Zeit nur wenige
Liegenschaften erworben, weil die Preise auf dem Liegenschaftenmarkt spekula-
tiv überhöht gewesen seien. Die von den Klägerinnen vorgetragenen durch-
schnittlichen Abweichungen seien deshalb nicht repräsentativ. Bei den Verkäufen
im Jahre 1990 sei zu beachten, dass die meisten Liegenschaften erst in der zwei-
ten Jahreshälfte verkauft worden seien, als die neuen Mietzinsen als Folge der
gestiegenen Hypothekarzinsen bereits bekannt gewesen seien. Die Schätzungs-
experten der Beklagten hätten diese neuen Werte als Basis der Verkehrswert-
schätzung selbstverständlich berücksichtigt, was die Klägerinnen offenbar über-
sehen hätten. Es sei daher nicht erstaunlich, dass die neu berechneten Verkaufs-
preise höher gewesen seien als die letzten [gemeint: letztjährigen] Verkehrswert-
schätzungen. In anderen Fällen hätten die Schätzungsexperten im Rahmen ihrer
Schätzung nicht nur den Ertragswert, sondern auch den Realwert in die Berech-
nung einfliessen lassen. Darauf habe die Beklagte keinen Einfluss gehabt. Dies
sei besonders in Fällen geschehen, in denen der Ertragswert deutlich unter dem
Realwert gelegen habe. In solchen Fällen sei der Verkaufspreis höher als der
Verkehrswert gewesen, der allein aufgrund der von der Beklagten konstant ange-
wandten Ertragswertberechnung ermittelt worden sei. In einzelnen Fällen hätten
die Klägerinnen übersehen, dass der von ihnen eingesetzte Verkaufspreis zusätz-
lich Bauland erfasst habe, weshalb das verkaufte Objekt nicht dem geschätzten
Objekt entsprochen habe (act. 30 S. 87 ff.). In mehreren Fällen habe die Fondslei-
tung Sanierungen eingeplant und in der Verkehrswertschätzung berücksichtigt,
was für die Käufer nicht massgebend gewesen sei (act. 42 S. 74 f.; act. 43/3). In
einzelnen Fällen seien durch geschicktes Ausnützen der konkreten Verkaufssitua-
tionen Preise erzielt worden, die über den Schätzwerten des Vorjahres gelegen
hätten, so wenn Wohnungsmieter Wohnungen zu Stockwerkeigentum erworben
hätten oder ein Mieter einer Geschäftsliegenschaft diese habe kaufen können

- 56 -
oder wenn ein bestimmter Interessent von spekulativen Überlegungen getrieben
gewesen sei (act. 42 S. 73 f.; act. 43/3).
ccc) Der Gutachter wurde gefragt, ob aus den getätigten Käufen und Ver-
käufen geschlossen werden könne, dass die Verkehrswerte der Liegenschaften
systematisch zu tief gewesen seien (act. 153 S. 11). Er berechnete aus den Ver-
käufen bei D._____ in den Jahren 1984 bis 1991 für die Verkehrswertschätzun-
gen der Beklagten einen durchschnittlichen Bewertungsfehler von -9.0 % und für
die modifizierten (dazu nachfolgend lit. eee) Verkehrswertschätzungen der Kläge-
rinnen einen solchen von -7.0 %. Allerdings wies er auf die geringe Anzahl Ver-
käufe in einzelnen Jahren hin. Bei Betrachtung der Anzahl Transaktionen komme
neben den Jahren 1990 und 1991 einzig noch dem Jahr 1986 eine gewisse Be-
deutung zu. Die Anzahl Transaktionen in den anderen Jahren sei zu klein, um für
sich alleine betrachtet statistische Relevanz zu haben (act. 166 S. 58 f.). In An-
hang 5 des Gutachtens hat der Gutachter die Käufe und Verkäufe bei D._____
über die Jahre 1983 bis 1991 zusammengefasst untersucht und erwogen, dass
Verkehrswerte von TCHF 551'602 (netto) verkauft worden und dafür insgesamt
TCHF 557'684 Cash an den Fonds geflossen seien. Die Differenz von TCHF
6'082 betrage gerade einmal 0.3 % der angenommenen durchschnittlichen Portfo-
liogrösse von CHF 2 Milliarden. Wenn überhaupt etwas aus dieser Gesamtüber-
sicht abgeleitet werden könne, dann die Erkenntnis, dass die in den Transaktio-
nen insgesamt relevanten Verkehrswerte durch die aktuellen Transaktionspreise
(Kauf- und Verkaufspreise) bestätigt worden seien (act. 166 S. 70 f.). Dies ist von
den Parteien nicht bestritten worden (act. 194 S. 53, act. 196 S. 34).
ddd) Die Klägerinnen erheben Einwände gegenüber dem Gutachten. Sie
selber hätten 485 Handänderungen der Beklagten und von SIP (Société Internati-
onale de Placements) im Zeitraum von 1983 bis 1992 mit einem Preisvolumen
von CHF 3 Milliarden ausgewertet. Im Resultat lägen über alle Jahre die
"G._____-Verkehrswerte" 1.85 % unter den effektiven Marktpreisen. Der Gutach-
ter habe die vorhandene Datenmenge auf 105 Geschäftsfälle dezimiert. Das Jahr
1992 mit 32 Verkäufen habe er weggelassen. Die Käufe von D._____ und die
Transaktionen von E._____ habe er ebenfalls weggelassen. Als Resultat dieser

- 57 -
"Ausdünnung" erhalte er eine Datenmenge, die wertmässig zu 88 % von den
Transaktionen der beiden Jahre 1990 und 1991 bestimmt werde. Ein Rückschluss
auf "langfristige Korrektheit" sei bei dieser Datenselektion a priori unmöglich. Aus
wissenschaftlicher Perspektive hätte der Gutachter an dieser Stelle korrekter-
weise zur abschliessenden Feststellung gelangen müssen, dass von ihm einfach
zu wenige Daten eingezogen worden seien (act. 196 S. 34 f.).
Der Gutachter hat sich grundsätzlich an den ihm erteilten Auftrag gehalten.
Dieser erging unter Hinweis auf act. 18/A14 und 18/A15, wo die Käufe und Ver-
käufe für D._____ und E._____ in den massgeblichen Jahren aufgeführt sind. Die
Parteien haben diesbezüglich die Experteninstruktion nicht beanstandet, auch die
Beklagte nicht, welche in der Stellungnahme zum Beweisergebnis auf die Zahlen
in act. 43/3 verwiesen hat (act. 194 S. 51). Richtig ist zweifellos, dass die Daten-
menge der meisten Jahre für verlässliche Aussagen zu klein ist. Scognamiglio hat
darauf hingewiesen, dass nach Rössler/Langner/Kleiber zwischen 20 und 30 Ver-
gleichswerte notwendig seien, um bei Anwendung der Marktvergleichsmethode
verlässliche Aussagen machen zu können (Scognamiglio, a.a.O., S. 8). Nach
Prof. Ziegenbein (zit. in: Das Schweizerische Schätzerhandbuch, a.a.O., S. 63) ist
die Irrtumswahrscheinlichkeit jeweils 20 %, wenn bei 35 Vergleichswerten die ma-
ximale prozentuale Abweichung 5 %, bei 9 Vergleichswerten 10 % und bei 4 Ver-
gleichswerten 15 % beträgt. Der Gutachter hat wohl die Verkäufe im Jahr 1992
weggelassen, weil er sich davon leiten liess, die Verkehrswerte per Ende 1991
seien zu überprüfen. Nachfolgend wird unter lit. eee aufgezeigt, inwiefern sich die
Resultate ändern, wenn das Jahr 1992 einbezogen wird.
Das von den Klägerinnen am 28. Februar 2013 aus dem am Zivilgericht Ba-
sel-Stadt hängigen Verfahren L._____ ca. T._____ eingereichte Gutachten von
Prof. U._____ mit Datum vom 26. Oktober 2011 (act. 197/2) ist verspätet ins
Recht gelegt worden und nicht zu berücksichtigen (§§ 115 und 138 ZPO/ZH). Die
Klägerinnen machen keine Ausführungen dazu, inwiefern eine Ausnahme im Sin-
ne von § 115 ZPO/ZH vorliegen soll (vgl. Rechenschaftsbericht des Kassations-
gericht des Kantons Zürich 2001/71; ZR 103 Nr. 38 S. 154 f.). Eine Ausnahme im
Sinne von § 115 Ziff. 1, 4 oder 5 ZPO/ZH kommt ohnehin nicht in Frage. Eine un-

- 58 -
verschuldete Säumnis im Sinne von § 115 Ziff. 3 ZPO/ZH machen die Klägerin-
nen nicht glaubhaft. Selbst wenn das Gutachten zu berücksichtigen wäre, wäre es
nicht schlüssig, würde also – für sich genommen oder im Zusammenhang mit
dem übrigen Beweisergebnis – nicht und insbesondere nicht sofort den Beweis
für die klägerischen Behauptungen über die Tauglichkeit der Marktrenditen von
Prof. G._____ als Kapitalisierungssätze erbringen (§ 115 Ziff. 2 ZPO/ZH): Die
Klägerinnen schreiben, Prof. U._____ habe im Rahmen seines Gutachtens für
das Zivilgericht Basel-Stadt die Käufe und Verkäufe der dortigen Fondsleitung …
mit grosser Sorgfalt analysiert. Konkret habe Prof. U._____ auf insgesamt 421
Handänderungen zwischen 1989 und 1994 zurückgreifen können. In Bezug auf
die Periode 1990 bis 1994 sei er zum Schluss gelangt: "Die Marktrenditen von
Prof. G._____ vermitteln ein extrem präzises Bild, zu welchen Preisen die Liegen-
schaften der Beklagten tatsächlich auf dem Markt verkauft werden konnten." In
Bezug auf die Periode 1980 bis 1989 halte Prof. U._____ fest, dass die am Markt
effektiv erzielten Preise um 3.3% über den "G.____-Preisen" gelegen hätten. Und
zusammenfassend: "Die Antworten ... zeigen, dass die Marktrenditen von Prof.
G._____ sehr gut geeignet sind, um das Liegenschaftsportfolio der Beklagten zu
bewerten. … Um die durchschnittliche Unterbewertung festzustellen, reicht es al-
so die Differenz zwischen den Marktrenditen von Prof. G._____ und den Kapitali-
sierungssätzen der Beklagten für die einzelnen Jahre zu berechnen." (act. 196
S. 27). Wie Prof. U._____ zu seinen Schlüssen gelangte, ist nicht nachvollzieh-
bar, da Anhänge und Rechnungsläufe zu seinem Gutachten fehlen. Auf S. 33
(act. 197/2) schreibt er lediglich, der von der Klägerin verwendete Ansatz sei "Ka-
pitalisierungssatz = Netto-Miete / (Verkehrswert + aufgelaufene Unterhaltskosten).
Die in Anhang D12 Kolonne '3' dargestellten Kapitalisierungssätze (Kapit.-Satz
KORREKTE Methodik' sind somit direkt vergleichbar mit den nach der gleichen
Methodik von der Klägerin berechneten Bruttorenditen, welche bei neuerworbe-
nen Liegenschaften feststellbar sind." Und weiter: "Aus den obigen Ausführungen
ergibt sich, dass die von der Klägerin berechneten Kapitalisierungssätze (Kapit.-
Satz Korrekte Methodik) direkt vergleichbar sind mit den Kaufbruttorenditen, wel-
che sie mit derselben Methodik berechnet hat." (act. 197/2 S. 34). Wie das im
Einzelnen geschieht, bleibt offen.

- 59 -
eee) Die Klägerinnen werfen dem Gutachter vor, die Zahlen, die er für sie
ausweise, seien gar nicht ihre Resultate. Ihre massgebende Bewertung finde sich
in act. 53/B103. Was der Gutachter "im Namen der Klägerinnen" gerechnet habe,
wüssten sie nicht. Seine Berechnungen seien nicht nachvollziehbar. Sie beruhten
offensichtlich auf einer fehlerhaften Datenbasis und die Daten seien entsprechend
auch nicht belegt. Der Gutachter mache keine klaren Quellenangaben zu den Ak-
ten des Prozesses und erkläre seine Berechnungsvorgänge nur mit einem einzi-
gen Satz, nämlich auf S. 57, 3. Absatz. Ein Anhang mit den Rechnungsläufen feh-
le (act. 196 S. 36).
Der Gutachter verglich fünf Bewertungsmodelle (act. 166 S. 57 f.):
1) Das Modell "VKW D._____" der Beklagten mit den Verkehrswerten gemäss
act. 18/A15.
2) Das Modell "VKW adj. Z" mit den Mietwerten der Beklagten unter Berück-
sichtigung des erwarteten Mietzinswachstums, wie vom Gutachter auf S. 47 defi-
niert, gestützt auf die Tabelle in act. 19/B/2 S. 2 ("Fertige Bauten: Netto-Mietzins-
steigerung der durchgehend im Bestand bleibenden Liegenschaften") berechnet
und in der Tabelle auf S. 52 des Gutachtens aufgeführt, und mit den Kapitalisie-
rungssätzen der Beklagten gemäss Tabelle auf S. 50 (Spalte 5).
3) Das Modell "VKW adj. Z/N" mit den Mietwerten wie bei Modell 2, aber mit
Marge 1 % angepassten Kapitalisierungssätzen gemäss Tabelle 12 auf S. 53 des
Gutachtens, unter Beibehaltung der individuellen Unterschiede in den einzelnen
Kapitalisierungssätzen für die Liegenschaften.
4) Das Modell "VKW BR Kläg." mit den G._____ Bruttorenditen als "Kapitalisie-
rungssätze" gemäss Tabelle 5 auf S. 46 des Gutachtens bzw. gemäss
act. 18/A/23 und 19/B/9 und den Nettomieten der Beklagten gemäss act. 19/B/2
unter Berücksichtigung des Renovationsabzugs.
5) Das Modell "VKW BR", das Modell 4 ohne Berücksichtigung des Renovati-
onsabzugs entspricht und gemäss Gutachter den Multiplikatoransatz korrekt um-
setzt.

- 60 -
Der Gutachter gelangte zu folgenden Ergebnissen:
Die Berechnungen des Gutachters sind sehr wohl nachvollziehbar. Für das
Jahr 1985 berechnet er z.B. einen VKW BR Kläg. von 6'792 und einen VKW BR
von 6'822 (in TCHF). Die Gleichungen lauten:
Nettomieten x 100
VKW BR Kläg. = –––––––––––––––––––– - Renovationsabzug
G._____ Bruttorendite
Nettomieten x 100
VKW BR = ––––––––––––––––––––
G._____ Bruttorendite
Und in Zahlen:
404'532 x 100
VKW BR Kläg. = ––––––––––––––– - 30'000 = 6'791'787 bzw. 6'792 (in TCHF)
5.93
404'532 x 100
VKW BR = ––––––––––––––– = 6'821'787 bzw. 6'822 (in TCHF)
5.93
Dass der Gutachter nicht die Mietwerte der Klägerinnen einsetzte, ist folgerichtig,
weil es darum ging, die G._____-Renditensätze anhand der Verkäufe zu überprü-

- 61 -
fen, nicht aber die Verkehrswerte der Klägerinnen, bei denen aus Sicht des Gut-
achters unzulässige Mietwerte eingesetzt wurden.
Im Jahre 1992 kam es bei D._____ zu folgenden Verkäufen (act. 18/A/15
S. 3):
[Übersichtsliste über die verkauften Liegenschaften]
Das Transaktionsvolumen dieser 26 Verkäufe betrug 175'433 und der VKW
D._____ (1992) 158'894 (in TCHF).
12'293'864 x 100
VKW BR Kläg. = ––––––––––––––––– - 10'280'000 = 164'348 (in TCHF)
7.04
12'293'864 x 100
VKW BR = ––––––––––––––––– = 174'628 (in TCHF)
7.04
Der Bewertungsfehler wird für eine einzelne Liegenschaft wie folgt berech-
net: (VKW Modell / Transaktionsvolumen) – 1. Die so berechneten Bewertungs-
fehler der einzelnen Liegenschaften werden mit dem Verhältnis Transaktionspreis
der Liegenschaft zum Transaktionsvolumen aller Transaktionen gewichtet (d.h.
multipliziert) und zum durchschnittlichen, gewichteten Bewertungsfehler aufsum-
miert (act. 166 S. 58). Dies ergibt bei VKW D._____ einen Bewertungsfehler von
-9.4 %, bei VKW BR Kläg. -6.26 % und bei VKW BR -0.39 %. Auf das vom Gut-
achter errechnete Total wirkt sich das wie folgt aus: Bei VKW D._____ beträgt der
gewichtete Bewertungsfehler für die Jahre 1984 bis 1992 -9.02 % (gegenüber
-9.0 % ohne das Jahr 1992), bei VKW BR Kläg. -6.83 % (gegenüber -7.0 % ohne
das Jahr 1992) und bei VKW BR -3.21 % (gegenüber -3.9 % ohne das Jahr
1992). Der Einbezug der Verkäufe im Jahre 1992 verbessert daher den Bewer-
tungsfehler bei den beiden letztgenannten Modellen nur marginal, beim Modell
der Beklagten bleibt er praktisch gleich. Angesichts dieser Resultate ist auch bei
den beiden weiteren Modellen (VKW adj. Z und VKW adj. Z/N) mit dem Einbezug
der Verkäufe im Jahre 1992 keine wesentliche Änderung zu erwarten.

- 62 -
Bei der Betrachtung der Bewertungsfehler muss man sich vor Augen halten,
dass der Streubereich bei allen drei Modellen sehr gross ist. So schwanken die
Bewertungsfehler für die einzelnen im Jahr 1992 verkauften Liegenschaften
(D._____) bei den drei Modellen zwischen folgenden Werten:
VKW D._____: -45.3 % und +7.8 %
VKW BR Kläg.: -34.1 % und +16.8 %
VKW BR: -15.3 % und +16.8 %
Die Klägerinnen haben selber bei 123 von total 171 von ihnen vorgenom-
menen Schätzungen einen Bewertungsfehler von bis zu +/-15 % eingeräumt
(act. 52 S. 9; vgl. auch act. 53/103, Resultate Gesamtübersicht). Im Jahre 1990
liegen die "G._____-Preise" bei mehr als der Hälfte der insgesamt 28 Verkäufe
über 15 % (bis 44.84 %) tiefer als die effektiv erzielten Verkaufspreise
(act. 53/103 S. 2).
Werden also bei der Verkehrswertberechnung, wie sie die Beklagte vor-
nahm, die Kapitalisierungssätze von G._____ eingesetzt (Modell VKW BR Kläg.),
ist der Bewertungsfehler gegenüber den Verkäufen über die ganze Periode etwas
tiefer als bei den Verkehrswerten der Beklagten.
Der Gutachter gelangte zum Schluss, dass die von der Beklagten ange-
wandte Ertragswertmethode (VKW D._____) über die gesamte Periode betrachtet
eine leicht schlechtere Bewertungsperformance aufweise als das von den Kläge-
rinnen verwendete Modell [mit den Mietwerten der Beklagten] (VKW BR Kläg.),
dass sie aber in den entscheidenden Jahren 1990 und 1991 vergleichbar sei. Al-
lerdings seien beide Modelle theoretisch nicht einwandfrei umgesetzt. Auf Basis
der erhaltenen Resultate sei eine Anpassung der massgebenden [vom Gutachter
errechneten] Verkehrswerte weder angezeigt noch notwendig (act. 166 S. 59 f.).
Die Klägerinnen haben eingewendet, beim Modell "VKW adj. Z/N" werde die
massive Unterbewertung von 1983 bis 1990 durch eine entsprechende Überbe-
wertung im Jahre 1991 aufgewogen, obwohl sich der Immobilienmarkt in der Rea-
lität in einer Korrekturphase mit rückläufiger Preisentwicklung befunden habe. Der

- 63 -
Gutachter liefere hier den Beweis für die Absurdität seiner Modellrechnungen. Für
1990 würden die Preise um 15.2 % zu tief und für 1991 um 3.2 % zu hoch ge-
schätzt, was eine Zunahme des Inventarwerts um 21.7 % in einem sich abschwä-
chenden Markt bedeuten würde (act. 196 S. 6 und 35). Richtig an diesen Überle-
gungen ist einzig, dass sich negative und positive Bewertungsfehler neutralisie-
ren, was aber bei der Berechnung der Bewertungsfehler über den gesamten Zeit-
raum 1984 bis 1991 bei allen Modellen der Fall ist. Die Bewertungsfehler bezie-
hen sich auf die Verkäufe in den einzelnen Jahren bei D._____ und nicht auf den
Inventarwert des Fonds. Daher ist es nicht so, dass der Gutachter in den Jahren
1990 und 1991 von einer Zunahme des Inventarwerts um 21.7 % ausgeht. Seine
Aussage ist einzig, dass mit dem Modell "VKW adj. Z/N" bezüglich der im Jahre
1990 verkauften Liegenschaften ein Verkehrswert von TCHF 118'391 (= Bewer-
tungsfehler von -15.2 %) gegenüber dem effektiven gesamten Verkaufserlös von
TCHF 139'629 und bezüglich der im Jahre 1991 verkauften Liegenschaften ein
Verkehrswert von TCHF 570'894 (= Bewertungsfehler von 3.2 %) gegenüber dem
effektiven gesamten Verkaufserlös von TCHF 552'950 resultiert.
Die Klägerinnen halten daran fest, dass bei der Verwendung des "Bruttoren-
diten-Ansatzes" ein Renovationsabzug zu berücksichtigen sei. Es gehe um Lie-
genschaften in gutem Zustand. Prof. G._____ habe Bruttorenditen-Sätze für erst-
klassige Renditeobjekte in gutem Zustand ermittelt (act. 196 S. 21). Prof. G._____
hat dies aber selbst relativiert (vgl. vorn S. 49). Ohnehin stellt sich die Frage, wie
aufgrund von Inseraten beurteilt werden kann, ob und wie gross der Renovations-
bedarf einer Liegenschaft ist. Methodisch überzeugt jedenfalls die Ansicht des
Gutachters, wonach bei korrekter Umsetzung des Multiplikatoransatzes kein Re-
novationsabzug zu berücksichtigen ist.
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass aus der vorhandenen (eigentlich
zu geringen) Datenmenge zu den Transaktionen von Liegenschaften in den bei-
den Fonds nicht der Schluss gezogen werden kann, die Kapitalisierungssätze der
Klägerinnen führten zu den "richtigen" Verkehrswerten aller zu bewertenden Lie-
genschaften.

- 64 -
Bei diesem Ergebnis braucht nicht abgeklärt zu werden, ob besondere Um-
stände zu höheren Verkaufspreisen gegenüber den Verkehrswertschätzungen der
Beklagten geführt haben, wie diese geltend gemacht hat.
fff) Zutreffend ist, dass die Verkehrswertschätzungen der Beklagten im Hin-
blick auf den Verkauf der Liegenschaften von den Jahresendschätzungen zum
Teil beträchtlich abweichen (vgl. act. 81/144; act. 95 S. 15; act. 196 S. 61). Über
die erzielten Verkaufspreise und allfällige Schlüsse auf den Verkehrswert sämtli-
cher Liegenschaften sagt dies allerdings nichts aus. Die Klägerinnen sind der Auf-
fassung, damit werde bewiesen, dass die Schätzexperten und die Fondsleitung
bewusst unterbewertet hätten. Dagegen spricht, dass einzelne Verkehrswert-
schätzungen im Hinblick auf den Verkauf auch (geringfügig) tiefer sind als die
Jahresendschätzungen (act. 38/19 Nr. 86-88). Bei einzelnen Schätzungen wurde
eine andere Schätzmethode angewandt (Ertragswert/Real- und Zeitwert,
act. 38/19 Nr. 52, Nr. 148-152, Nr. 161, Nr. 189 und Nr. 226; act. 38/20 Nr. 6 und
Nr. 14), wobei die Klägerinnen die von der Beklagten für die Jahresendschätzun-
gen verwendete Methode gerade nicht beanstanden. Bei andern Schätzungen
ging der Schätzungsexperte von einem höheren Mietertrag als in der Jahresend-
schätzung aus, indem er vorgesehene Mieterhöhungen berücksichtigte, obwohl
noch Einsprachen pendent waren (act. 38/19 Nr. 37, Nr. 38, Nr. 200 und Nr. 210;
act. 38/20 Nr. 24), bzw. ohne dass die Differenz erklärbar ist (act. 38/19 Nr. 81
und Nr. 89). Ohne Detailanalyse – welche die Parteien nicht vorgenommen haben
– kann also aus der blossen Gegenüberstellung der Verkehrswertschätzungen für
die Frage der Unterbewertung der Fondsvermögen nichts gewonnen werden.
ee) Klägerischer Vorwurf eines falschen Hypothekarzinssatzes
Die Klägerinnen stellen fest, dass der Gutachter den für seine Modelle zent-
ralen durchschnittlichen Hypothekarzins (act. 166 S. 50) aus einer nicht mehr wei-
tergeführten Statistik der Schweizerischen Nationalbank bezogen habe, welche
das Total aller Hypotheken erfasse. Kein Schätzerhandbuch aus der damaligen
Zeit gehe von diesem Hypothekarzins aus. Es handle sich nicht um den Zinssatz
für 1. Althypotheken, den der Gutachter auf S. 36 seines Gutachtens noch der
Beklagten zugehalten habe. Aufgrund der gesetzlich vorgeschriebenen niedrigen

- 65 -
Verschuldung könnten alle Immobilienfonds bei der Hypothekarzinsvergabe auf
bestmögliche Konditionen zählen. Der Durchschnitt aller Hypotheken sei sicher
nicht relevant (act. 196 S. 30).
Dem ist entgegenzuhalten, dass ein potentieller Käufer nicht per se bei der
Fremdfinanzierung (welche von institutionellen Anlegern gemäss Landert et al.,
Immobilienstudie Schweiz, nicht benötigt wird; act. 4/34/48 S. 19) mit den glei-
chen Konditionen wie der Immobilienfonds rechnen kann. Gemäss der Liegen-
schaftsmarktumfrage 1990/91 des schweizerischen Hauseigentümerverbandes
führten die Banken bei Handänderungen die bestehenden Hypotheken nicht mehr
zu den Bedingungen für Althypotheken weiter (act. 19A/65e). In der Lehre wurde
es für sinnvoll erachtet, langfristig auch dem durchschnittlichen Zinssatz für
1. Hypotheken Rechnung zu tragen. Dies sei besonders bei (kurzfristig) stärkeren
Ausschlägen der Hypothekarzinssätze gerechtfertigt (Naegeli/Hungerbühler,
a.a.O., S. 113; Naegeli/Wenger, Der Liegenschaftenschätzer, 4. A., Zürich 1997,
S. 88). Der durchschnittliche Zinssatz, wie er vom Gutachter angewandt wurde,
betrug für die Jahre 1983 bis 1991 5.723 %, für 1. Althypotheken 5.742 %. Hätte
der Gutachter in der Tabelle mit Marge 1 % auf S. 53 den Satz für 1. Althypothe-
ken verwendet, hätte der durchschnittliche Kapitalisierungssatz bei D._____
6.742 % statt 6.723 % betragen. Dies hätte zu marginal tieferen Verkehrswerten
geführt. Was die Klägerinnen daraus ableiten wollen, ist nicht ersichtlich.
ff) Klägerischer Vorwurf ungeklärter Kapitalisierungssätze
Die Klägerinnen machen geltend, die Kapitalisierungssätze der Beklagten
seien völlig ungeklärt. In keiner einzigen der rund 3'000 Schätzungen fänden sich
ein Hypothekarzins oder eine Marge respektive irgendwelche Zuschläge. Die Me-
thode der Beklagten habe vielmehr darin bestanden, den Vorjahreskapitalisie-
rungssatz einfach wieder einzusetzen. Die Beklagte gebe dies sogar in der Duplik
(act. 42 Rz 80.6 und Rz 134-135) zu (act. 196 S. 3). An den angegebenen Text-
stellen findet sich indessen keine solche Zugabe. Die Beklagte schreibt lediglich,
sie habe sich keineswegs stur und ohne laufende Überprüfung der Angemessen-
heit an den Zinssatz für 1. Hypotheken als Basis für die Ermittlung des Kapitalisie-
rungssatzes gehalten. Die Entwicklung des durchschnittlich in Anschlag gebrach-

- 66 -
ten Kapitalisierungssatzes sei in der Zeit von 1983 bis 1988 weitgehend parallel
zum Satz der 1. Hypotheken verlaufen. Die von den Klägerinnen scheinbar bean-
standete Stabilität der Kapitalisierungssätze habe gerade in den Jahren 1988 bis
1990 dazu geführt, dass die Verkehrswerte der Liegenschaften bei steigenden
Mieteinnahmen und weitgehend gleichbleibenden Kapitalisierungssätzen ange-
stiegen seien. Dies ist insbesondere für das Jahr 1990 zutreffend, wo die Miet-
zinssteigerung gemäss klägerischer Berechnung 10.67 % betrug (act. 19B/5
S. 1).
Die Klägerinnen werfen dem Gutachter vor, es störe ihn offenbar nicht, dass
die Beklagte ihre Kapitalisierungssätze über den gesamten Zeitraum von 1985 bis
1989/90 bei jeder einzelnen Liegenschaft unverändert belassen habe (act. 196
S. 3). Die Behauptung trifft für D._____ in den Jahren 1985 bis 1989 weitgehend
zu, nicht aber für das Jahr 1990 und auch nicht für E._____ (vgl. die Anlagelisten
der Klägerinnen in act. 19B/2 und 19C/2). Allerdings veränderte sich der Satz für
erste Hypotheken der Kantonalbanken in den Jahren 1985 bis 1988 auch nicht
stark (vgl. act. 166 S. 50 und hinten S. 83, Ziff. V/7/h), worauf die Beklagte zu
Recht hingewiesen hat (act. 42 S. 68).
Die Klägerinnen haben in der Replik als "interessante Entwicklung" darauf
hingewiesen, dass bei D._____ und E._____ von 1984 auf 1985 der gesamte
Liegenschaftenbestand aufgewertet worden sei, indem die jeweiligen Kapitalisie-
rungssätze in globo um 0.2 Prozentpunkte tiefer eingestuft worden seien (act. 36
S. 19). Die Beklagte hat diese Feststellung in der Duplik nicht bestritten (act. 42
S. 67 f.). In der Stellungnahme zum Beweisergebnis machen die Klägerinnen
erstmals geltend, die Beklagte habe diese "kosmetische" Aufwertung als Konse-
quenz der Mehrerlöse beim Verkauf von E._____ A gegenüber dem Inventarwert
gemacht (vgl. hinten S. 85, Ziff. V/8/a). Prof. H._____ habe in seinem neuen Gut-
achten klargestellt, dass dies ein (weiterer) Beweis dafür sei, dass "Margenmani-
pulation" im Spiel sei (act. 196 S. 31 und 61 f.). Diese neuen Vorbringen sind ver-
spätet (§ 114 ZPO/ZH). Selbst wenn aber die Beklagte aufgrund neuer Erkennt-
nisse bei der Liquidation von E._____ A eine generelle Anhebung der Verkehrs-
werte vorgenommen hätte, ist nicht einzusehen, was daran manipulativ sein soll.

- 67 -
gg) Kritik der Beklagten am Gutachten
aaa) Die Beklagte kritisiert, dass der Gutachter in den Jahren 1983 bis 1987
für E._____ die Kapitalisierungssätze von D._____ mit einem Zuschlag von 0.3 %
verwendet habe. Die höheren Kapitalisierungssätze von E._____ gegenüber
D._____ liessen sich durch den deutlichen Mehranteil von Liegenschaften in der
Westschweiz und im Tessin und den höheren Anteil an Gewerbeliegenschaften
erklären. Geschäftsliegenschaften seien in der relevanten Zeitperiode besonders
von hohen Leerstandsquoten betroffen gewesen, was den Risikofaktor bzw. den
Kapitalisierungssatz in die Höhe getrieben habe. Der durchschnittlich höhere Ka-
pitalisierungssatz von E._____ lasse sich also durch sachliche Gegebenheiten er-
klären. Hinzu komme der Ermessensspielraum der Schätzungsexperten. Um das
Jahr 1988 herum habe eine Art Austausch der Schätzungsexperten von D._____
und E._____ stattgefunden. Ein anderer Experte bedeute immer auch eine unter-
schiedliche subjektive Gewichtung von einzelnen Faktoren. Der IFCA-Immo-
bilienanlagefonds der schweizerischen Kantonalbanken sei für einen Vergleich
mit E._____ um einiges besser geeignet, weil er von ähnlicher Grösse wie
E._____, allerdings unterschiedlicher regionaler Verteilung sei und unterschiedli-
che Anteile an Wohn- und Gewerbeliegenschaften aufweise (act. 194 S. 39 ff.).
Die Erklärungsversuche der Beklagten überzeugen nicht. In den Jahren
1987 bis 1989 ist der Liegenschaftenbestand von E._____ praktisch unverändert
geblieben. Das gleiche gilt für die Schätzungsexperten, mit Ausnahme von
V._____, der bei zwei Liegenschaftenschätzungen (Davos, …-Strasse 3/3; …,
Ladenzentrum …) durch R._____ ersetzt wurde. Die von der Fondsleitung vorge-
schlagenen Kapitalisierungssätze (vgl. die nachfolgend zitierten Zeugenaussa-
gen) wurden in keiner einzigen Schätzung vom Schätzungsexperten korrigiert
(act. 31/9/5-7). Die vom Gutachter festgestellte Differenz zwischen den Kapitali-
sierungssätzen von D._____ und E._____ bis und mit 1987 ist damit weiterhin
nicht erklärbar. Der Vergleich mit dem IFCA taugt von vornherein nichts, wenn
von drei von der Beklagten als massgeblich erachteten Kriterien für die Höhe des
Kapitalisierungssatzes zwei nicht zutreffen.

- 68 -
bbb) Der Standpunkt der Beklagten, wonach sie in der Regel auf den jeweils
geltenden Hypothekarsatz abgestellt und je nach Alter, Lage, baulichem Zustand,
Mietzinshöhe und Mietzinsausfällen einen individuellen Zuschlag berechnet habe,
wurde bereits dargelegt (vorn S. 20 f., Ziff. V/2/b/dd).
Der Zeuge Q._____, der für die Beklagte Schätzungen durchgeführt hatte,
sagte aus, der Realwert zuzüglich des doppelten Ertragswertes, wobei hier
durchschnittlich 6.5 % eingesetzt worden seien, habe den Verkehrswert ergeben
(Prot. S. 51). Der Kapitalisierungssatz sei vorgegeben worden. Allerdings sei an
den Besprechungen im Frühjahr auch über den Satz diskutiert worden. Er denke,
der Satz habe durchschnittlich 6.5 % betragen. Hätten grössere Investitionen an-
gestanden, so sei er vielleicht auf 7.5 % festgesetzt worden, was zu einem tiefe-
ren Realwert geführt habe. Möglich sei auch, dass die Mietzinserhöhungen im
Hinblick auf Investitionen besprochen worden seien und in der Folge der Kapitali-
sierungssatz festgelegt worden sei. Auf die Frage, ob der Kapitalisierungssatz für
die einzelnen bebauten Liegenschaften, für Regionen oder für alle bebauten Lie-
genschaften eines Anlagefonds bestimmt worden sei, antwortete der Zeuge, es
habe sicher Unterschiede gegeben. Oftmals sei der Kapitalisierungssatz aber der
gleiche gewesen, sei er doch während der Besprechungen der Schätzungsexper-
ten diskutiert worden. Die Vereinheitlichung sei auch deshalb notwendig gewe-
sen, damit allfällige Vertreter von den gleichen Zahlen ausgegangen seien. Der
Hypothekarsatz habe Auswirkungen auf den Kapitalisierungssatz gehabt. Aller-
dings sei stets eine gewisse Bandbreite beibehalten worden. Betrage der Hypo-
thekarzins 8 %, sei der Kapitalisierungssatz nicht auch 8 % (Prot. S. 53 f.). Er
denke schon, dass es Veränderungen (beim Kapitalisierungssatz) aufgrund der
Marktentwicklung gegeben habe. Zu denken sei insbesondere an eine wesentli-
che Veränderung des Hypothekarzinses (Prot. S. 56). Der Zeuge R._____, eben-
falls früher als Schätzer für die Beklagte tätig, erklärte, er habe bei der jährlichen
Überprüfung den von der Beklagten vorgegebenen Verkehrswert mit dem Ver-
kehrswert umliegender Gebäude und den ortsgegebenen Angaben verglichen.
R._____ konnte nicht sagen, wie der Kapitalisierungssatz bestimmt wurde. Er ha-
be ihn insofern überprüfen können, als dass es sich schliesslich um eine Rech-
nung gehandelt habe, abgeleitet aus dem Ertragswert und dem Liegenschafts-

- 69 -
wert. Die meisten der von ihm geschätzten Objekte hätten sich im Tessin befun-
den. Wenn er sich richtig erinnere, sei bei allen der Kapitalisierungssatz derselbe
gewesen (Prot. S. 64 f.). Der Zeuge W._____, früherer Mitarbeiter von AA._____
und leitender Prüfer bei D._____ und E._____, gab zu Protokoll, der Kapitalisie-
rungssatz sei von der Fondsleitung und den Experten bestimmt worden. Es habe
sicher als Basis den damals gültigen Hypothekarsatz und sodann Zuschläge für
Unterhalt, Zustand, Risiken etc. gegeben. Grundsätzlich habe jede Liegenschaft
einen eigenen Kapitalisierungssatz gehabt, dies natürlich in einer gewissen
Bandbreite (Prot. S. 88). Der früher als Schätzer für die Beklagte tätige Zeuge
AB._____ antwortete auf die Frage, wie er den Kapitalisierungssatz bestimmt ha-
be, es gebe hierzu Literatur. Naegeli habe dafür eine Tabelle erstellt. Sodann sei
auch der Finanzmarkt betrachtet und seien eigene Erfahrungen miteinbezogen
worden. Sicher sei auch die Hypothek massgebend gewesen. Sei der aktuelle
Mietzins für eine Liegenschaft zu hoch, d.h. würde bei einem Mieterwechsel ein
tieferer Mietzins resultieren, müsse dies beim Kapitalisierungssatz berücksichtigt
werden (Prot. S. 71 f.). Der Zeuge AC._____, ebenfalls ehemaliger Schätzer für
die Beklagte, erklärte, der Kapitalisierungssatz sei jährlich an der Expertenzu-
sammenkunft diskutiert worden. Er sei nicht einheitlich für das ganze Fondsver-
mögen gewesen, sondern sei für jede Liegenschaft diskutiert worden. Es habe
auch eine Rolle gespielt, welche Sanierungs- oder Renovationsarbeiten gemacht
oder für das nächste Jahr geplant worden seien. Die Fondsleitung habe den Kapi-
talisierungssatz in erster Linie in Anbetracht des baulichen Zustandes und des
Mietzinsniveaus vorgeschlagen (Prot. S. 109 f.). Der Zeuge S._____ war von
Spätherbst 1990 bis ca. Mitte 1999 Leiter der Immobilienverwaltung bei der Be-
klagten. Er sagte, zu seiner Zeit habe man für die Bestimmung des Kapitalisie-
rungssatzes zum Anlagezins der langfristigen Bundesobligationen einen Zuschlag
für Immobilienanlagen und Risiken addiert. Die andere Methode, bei der man von
der Ersthypothek ausgegangen sei und einen Zuschlag von 1 bis 2 % gemacht
habe, sei zu seiner Zeit nicht verwendet worden. Sie seien vom System her in der
Lage gewesen, für jede Liegenschaft den Kapitalisierungssatz individuell zu be-
stimmen. Sie hätten aber "Modellierungen" gemacht, in denen sie das für ganze
Kantone hätten simulieren können. Es habe Gespräche und Diskussionen mit den

- 70 -
Schätzern darüber gegeben, was der nicht wertvermehrende Anteil an bevorste-
henden Sanierungen sei, was der richtige Kapitalisierungssatz pro Objekt sei
(Prot. S. 116 f.).
Angesichts der ehemaligen beruflichen Nähe der zitierten Zeugen zur Be-
klagten sind ihre Aussagen an sich mit Vorsicht zu würdigen; ihre unterschiedli-
chen Aussagen wirken indessen durchaus glaubhaft. Wenn der Zeuge AB._____
zunächst davon ausgeht, die Kapitalisierungssätze seien nicht von der Fondslei-
tung mitgeteilt worden, dann aber auf Vorhalt von Schätzungsblättern einräumen
muss, dass das Gegenteil der Fall war (Prot. S. 71 und 74), handelt es sich offen-
sichtlich nicht um eine bewusste Falschaussage, sondern um mangelhaftes Erin-
nerungsvermögen des im Zeitpunkt der Einvernahme über 80jährigen Zeugen,
der zu 20 Jahre zurückliegenden Geschehnissen Auskunft geben sollte. Aus den
Zeugenaussagen ergibt sich kein einheitliches Bild, wie die Kapitalisierungssätze
bestimmt wurden. Am ehesten wird der Experte in seiner Auffassung bestätigt,
dass das Vorgehen reichlich intransparent ist.
Die Intransparenz, wie die Beklagte die Kapitalisierungssätze bestimmte,
bedeutet nicht per se, dass ihre Verkehrswerte falsch bzw. dass die Liegenschaf-
ten unterbewertet waren.
f) Immobilienmarktstudien
aa) Standpunkt Klägerinnen
Die Klägerinnen haben geltend gemacht, alle bekannten Immobilienmarkt-
studien hätten deutlich gezeigt, dass sich die Verkehrswertschätzungen von
D._____ und E._____ offensichtlich nicht an der Preisentwicklung des Immobili-
enmarktes orientiert hätten. Die Kapitalisierungssätze der Beklagten hätten we-
sentlich über denjenigen des Marktes gelegen, was entsprechend eine Unterbe-
wertung der Liegenschaften zur Folge gehabt habe. Die Klägerinnen erwähnten
zur Untermauerung ihres Standpunktes nebst der Studie von Prof. G._____ die
"Immobilienstudie Schweiz" von Landert et al. (1990), eine Immobilienpreisreihe
von Rolf T. Böni (Schweizerischer Bankverein, 1991) eine Immobilienpreisstudie
im Auftrag der Zürcher Kantonalbank (1996) und eine Immobilienpreisstudie der

- 71 -
N._____ (Oser, 1997; act. 4/33 S. 44 ff.; act. 18 S. 42 f.). Wie die Entwicklung des
Bruttorenditesatzes zeige auch der Mehrfamilienhaus-Index der ZKB ein starkes
Wachstum der Immobilienpreise bis 1989. Gemäss Studie der ZKB sei der Preis-
index in den Jahren 1985 bis 1989 mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachs-
tumsrate von 19.3 % gestiegen. Das bedeute eine Preissteigerung des Anfangs-
wertes von rund 200 %. Wenn dann gesagt werde, dass ab 1990 jährliche Sen-
kungen des Preisindexes von durchschnittlich 4.5 % zu verzeichnen seien, so
heisse das, dass bis 1995 die Preiserhöhungen der Achtzigerjahre noch zum
grössten Teil bestanden hätten (act. 36 S. 122).
bb) Stellungnahme Gutachter
Der Gutachter wurde ersucht, zur klägerischen Behauptung Stellung zu
nehmen, dass in verschiedenen Studien zur Preisentwicklung am Immobilien-
markt der Jahre 1983 bis 1991 eine sehr starke Preissteigerung habe festgestellt
werden können, während der Inventarwert bei D._____ und E._____ demgegen-
über im gleichen Zeitraum nur minimal gestiegen sei. Ebenso wurde der Gutach-
ter aufgefordert, sich zum von den Klägerinnen gezogenen Vergleich zwischen
der Wertentwicklung von D._____ und derjenigen von FIR (Fonds Immobilier Ro-
mand) zu äussern, der während des Immobilienbooms keine verwässernden
Emissionen durchgeführt habe (act. 157 und 160).
Der Gutachter führte dazu aus, es sei unbestritten, dass es auf dem
Schweizer Immobilienmarkt in den späten Achtzigerjahren (insbesondere nach
dem Crash von 1987) zu starken Preissteigerungen gekommen sei, wobei diese
Feststellung auf Angebotspreisen oder den Preisen von tatsächlich gehandelten
Objekten beruhe. Diese bildeten aber jeweils nur einen sehr geringen Teil des ge-
samten Immobilienmarktes ab. Ökonomisch stelle sich hier insbesondere die Fra-
ge, ob von diesem "vergleichsweise geringen Volumen" auf den Wert des Ge-
samtimmobilienbestandes geschlossen werden dürfe. Ausserdem müsse für kon-
krete Vergleiche u.a. sichergestellt werden, dass die Struktur des Index der Struk-
tur des jeweils betrachteten Portfolios angemessen sei (Wohn-/Geschäfts-/ge-
mischte Liegenschaften, regionale Verteilung, Finanzierung, etc.). Immobilien sei-
en im Gegensatz zu Aktien oder anderen Finanzanlagen nicht standardisiert.

- 72 -
lmmobilienindizes müssten also immer wieder unterschiedliche Immobilien mitei-
nander vergleichbar machen oder Preissignale auf eines oder mehrere Stan-
dardobjekte anwenden, um einen Preisverlauf zu konstruieren. Dies sei wesent-
lich komplexer und "fehleranfälliger", als die Preisentwicklung von Aktien oder des
Aktienmarktes mit einem Index abzubilden.
Ebenso unbestritten sei, dass es anschliessend in den Neunzigerjahren des
vorangegangenen Jahrhunderts zu massiven Preiskorrekturen gekommen sei
(Immobilienkrise ). Man dürfe daher davon ausgehen, dass die Immobilienindizes
– gemäss ihrem Anspruch – sowohl Preisexzess als auch Preiszerfall abgebildet
haben.
Eines der grundlegenden Probleme im Immobilienmarkt sei Liquidität. An-
ders als z.B. der Aktienmarkt, auf dem sich Käufer und Verkäufer in "normalen
Zeiten" mehrheitlich die Waage hielten und sich der Handel weitgehend transpa-
rent auf standardisierten Plattformen abspiele, sei der Immobilienmarkt nicht
standardisiert, nicht öffentlich und häufiger durch Angebots- oder Nachfrageüber-
hänge gekennzeichnet. Trotz der besseren Liquidität, der höheren Transparenz
etc. sei auch der Aktienmarkt nicht vor kurz-, mittel- und selbst längerfristigen Un-
gleichgewichten gefeit. Daher sei die früher so oft gehörte Aussage, wonach "der
Markt immer Recht habe", so heute nicht mehr gängig. Der Markt habe höchstens
im langfristigen Durchschnitt Recht in dem Sinne, dass langfristig Ungleichge-
wichte erkannt und beseitigt würden und langfristige Preisentwicklungen die wirt-
schaftlichen Begebenheiten abbildeten. Das bedeute, dass reine Preisver-
gleichsmethoden ebenfalls nur im längerfristigen Durchschnitt zu korrekten Prei-
sen führen könnten. In der Unternehmensbewertung habe man dies auch erkannt,
und man arbeite vermehrt mit Multiples, die als gleitende Durchschnitte konzipiert
seien. Quintessenz dieser Ausführungen sei, dass die Entwicklung der Inventar-
werte D._____ und E._____ vor dem Hintergrund der Entwicklung der Immobilien-
indizes tatsächlich Fragen aufwerfe. Aus diesem Vergleich heraus jedoch direkt
auf eine (absichtliche) Unterbewertung der Immobilien in den beiden Fonds
schliessen zu wollen, sei jedoch nicht zwingend. Neben der Tatsache, dass ein
fairer Vergleich für Unterschiede zwischen Index und Fonds (Immobilientypen,

- 73 -
Standorte der Immobilien, Finanzierung {Verschuldung} etc.) Korrekturen enthal-
ten müsse, wäre zumindest ökonomisch abzuklären, ob aus der konstruierten
Preisentwicklung eines (nicht zwingend repräsentativen) Ausschnitts des gesam-
ten Marktes auf die Preisentwicklung eines konkreten Immobilienportfolios ge-
schlossen werden könne.
FIR und D._____ würden sich klar voneinander unterscheiden (Verkehrs-
werte D._____ ca. CHF 2 Milliarden, FIR ca. CHF 150-200 Millionen, Fremdfinan-
zierungsgrad FIR 1983-1989 wesentlich höher, regionale Konzentration FIR etc.),
weshalb ein direkter Vergleich ohne Korrekturen wegen dieser Unterschiede irre-
führend sei.
Zusammenfassend sei nachvollziehbar, dass eine Gegenüberstellung der
Verläufe von Immobilienindizes oder anderen Immobilienfonds mit der Entwick-
lung der Inventarwerte von D._____ Fragen aufwerfen könne. Aus den erwähnten
Gründen werde aber den vorangegangenen Ausführungen im Gutachten ganz
klar der Vorrang eingeräumt, was die Frage der Unterbewertung der Immobilien in
den beiden Immobilienfonds D._____ und E._____ betreffe (act. 166 S. 62 f.).
cc) Kritik Klägerinnen
aaa) Die Klägerinnen kritisieren zunächst folgende Aussagen des Gutach-
ters (act. 166 S. 62):
"In der Zusatzfrage der Klagpartei wird zusätzlich der Aspekt der Verwässerung aufgeworfen. Da
Unterbewertung und Verwässerung nicht direkt im Zusammenhang miteinander stehen können
(aber nicht müssen), gelten die nachfolgenden Ausführungen nur für den Aspekt der Unterbewer-
tung."
Diese Aussage sei eines Experten nicht würdig. Es sei völlig logisch, dass es zur
Verwässerung komme, wo auf unterbewerteter Substanz emittiert werde. Das sei
unbestritten. Man könnte den Eindruck gewinnen, dass der Gutachter, der ja sel-
ber eine Unterbewertung feststelle, im Sinne der Beklagten nicht die logisch dar-
aus folgende Verwässerung quantifizieren möchte (act. 196 S. 43). Indessen ist
dem Gutachter ganz offensichtlich ein Verschrieb unterlaufen, sollte es doch heis-

- 74 -
sen: "Da Unterbewertung und Verwässerung direkt im Zusammenhang miteinan-
der stehen können (aber nicht müssen), gelten …"
bbb) Im übrigen werfen die Klägerinnen dem Gutachter vor, er kläre die auf-
geworfenen Fragen nicht ab, ignoriere die Auswertungen der Klägerinnen zur Re-
präsentativität der im Prozess liegenden Marktdaten und die Ausführungen ihres
Parteigutachters Prof. H._____ (act. 196 S. 43 f.). Letzterer beharrt darauf, dass
die Immobilienpreisindizes sehr wohl als Benchmark für die Entwicklung der In-
ventarwerte und Verkehrswerte von D._____ und E._____ dienen könnten. Der
konkrete Vergleich der Klägerinnen (Dokumente A3 und A44 {wohl gemeint
act. 18/A3 und act. 36/A44}) zeige, dass die Verkehrswerte der beiden Fonds sys-
tematisch unterbewertet gewesen seien. Der gerichtlich bestellte Gutachter ver-
möge die von ihm anerkannten starken Preissteigerungen weder mit seinem Mo-
dell noch mit der Bewertung der Beklagten zu zeigen. Diesen Widerspruch ent-
kräfte er, indem er den Markt an sich in Frage stelle. Den im Grunde unmöglichen
Nachweis seiner fundamentalen Marktkritik unterlasse der Gutachter. Es sei un-
bestritten, dass sich Käufer manchmal von einer gewissen Euphorie tragen lies-
sen und zu rosige Erwartungen in die Preisbildung einfliessen liessen. Dennoch,
was sie bereit seien zu zahlen, das sei der Verkehrswert, deren Schätzung die
Anlageverordnung verlange, und nicht ein hypothetischer, stabilisierter und markt-
fremder "Wert", der allenfalls in einem langfristigen Durchschnitt etwa auf dersel-
ben Höhe liege wie der Marktpreis (act. 197/1 S. 16).
Der Verkehrswert einer Sache oder eines Rechts entspricht dem Preis, der
bei sorgfältigem Verkauf der Sache oder des Rechts im Zeitpunkt der Schätzung
wahrscheinlich erzielt würde (Art. 4 Abs. 3 aAFV). Es kommt nicht auf die Markt-
verfassung an, die sich allenfalls ergeben könnte, wenn alle Liegenschaften eines
Anlagefonds (oder aller Anlagefonds) auf einmal auf den Markt geworfen würden.
Massgebend ist allein die im Zeitpunkt der Schätzung tatsächlich bestehende
Marktverfassung. Massgebend ist auch nicht der Steuer- oder Katasterwert oder
ein sogenannter Ertragswert, der ohne Rücksicht auf die tatsächlich für Liegen-
schaften bezahlten Preise errechnet wird (EBK-Rundschreiben Nr. 3, Ziff. I/3 lit. b;
act. 31/2).

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Der Preis, den ein "euphorischer Käufer" für eine Liegenschaft bezahlt, bildet
nicht unbesehen den Verkehrswert dieser Liegenschaft. So heisst es beispiels-
weise in der Immobilienmarktumfrage 1988 des schweizerischen Hauseigentü-
merverbandes, der Markt für bestehende Mehrfamilienhäuser sei unverändert
ausgetrocknet. Institutionelle Anleger seien nicht bereit, übersetzte Kaufpreise zu
bezahlen. Es seien vielmehr Privatpersonen ohne notwendige Sachkenntnisse,
die in spekulativer Absicht aufträten und nach seriösen Kriterien bewertende Inte-
ressenten mit Phantasiepreisen ausstechen würden (act. 19A/65b S. 2). Erst
wenn auch andere Marktteilnehmer diesen Preis bezahlt hätten bzw. bereit wä-
ren, ihn zu bezahlen, kann davon ausgegangen werden, dass es sich um den
Marktpreis handelt. Die so eruierten Marktpreise müssten in genügender Anzahl
für vergleichbare Objekte vorliegen, um Rückschlüsse auf den Verkehrswert der
zu schätzenden Liegenschaften zuzulassen. Gemäss Scognamiglio kann die Be-
wertung eines Mehrfamilienhauses, einer Industrieliegenschaft oder eines Hotels
aus Mangel an vergleichbaren Handänderungen nicht vorgenommen werden
(a.a.O., S. 9). Aus den Jahresberichten von D._____ und E._____ ist ersichtlich,
dass überwiegend Mehrfamilienhäuser, daneben auch Geschäftshäuser und Lie-
genschaften für vorwiegend gewerbliche Zwecke, aber kaum Einfamilienhäuser
zum Bestand der überbauten Liegenschaften gehörten (act. 79/1-9, act. 79/30-
36). Dies lässt es fraglich erscheinen, dass von allgemeinen Studien auf die Ver-
kehrswerte der zu bewertenden Liegenschaften geschlossen werden kann (vgl.
auch die nachfolgende Kritik von Böni, insbesondere für das Jahr 1990).
ccc) Die Beklagte hält dafür, die Klägerinnen könnten aus der Landert-
Studie nichts zu ihren Gunsten ableiten. Die Autoren würden nachweisen, dass
die Liegenschaften vor allem in der zweiten Hälfte der Achtzigerjahre deutlich
überbewertet gewesen seien, und von einer Übertreibungsphase sprechen, die
sich nicht fortsetzen werde (act. 30 S. 91). In der Tat heisst es in der Studie
(act. 4/34/48 S. 26):
"Gemessen am Kapital- und Ertragswert (…) sind die Immobilien heute deutlich überbewertet.
Da Mietzinserhöhungen zu notwendigen Ertragsverbesserungen durch politischen Widerstand und
den Mieterschutz in Frage gestellt sind, ist das Aufwertungspotential für Immobilien praktisch
inexistent."

- 76 -
Die Autoren der im Juli 1990 erschienenen Studie sind denn auch der Auffassung,
es habe in den letzten 40 Jahren keinen ungünstigeren Zeitpunkt zum Kauf gege-
ben als damals. Der antizyklisch vorgehende Investor müsste eher verkaufen, ha-
be aber den günstigsten Zeitpunkt schon verpasst. Für Käufe sei es eindeutig zu
früh (act. 4/34/48 S. 46). Dem Anhang S. 5 ist zu entnehmen, dass die Handelstä-
tigkeit im Jahr 1989 "unverändert tief" war (Die gleiche Grafik ist auch in der Im-
mobilienmarktumfrage 1989/90 des schweizerischen Hauseigentümerverbandes,
act. 19A/65d, enthalten.). Der Preisindex der Studie erreicht indessen Ende 1989
ihren Höhepunkt (act. 4/34/48 S. 5). Auf welchen Daten er beruht, lässt sich der
Studie nicht entnehmen. Die Autoren weisen darauf hin, dass Daten und Statisti-
ken zum Schweizer Immobilienmarkt insgesamt unzureichend seien. Exakte Da-
ten seien nicht erhältlich. Weil darüber hinaus jede Liegenschaft einen Sonderfall
darstelle, fehle dem Markt die Transparenz. Um allgemeingültige Erkenntnisse zu
erhalten und Vergleiche mit anderen Anlagen vornehmen zu können, hätten sie
versucht, die Preis- und Renditeentwicklung von mittelgrossen Wohnobjekten zu
schätzen. Der Ausgangspunkt habe in der Analyse konkreter Beispiele von
Wohnobjekten mit Angaben über Kaufpreis und Investitionen sowie Schätzungen
des Verkehrswerts gelegen. Diverse Quellen (wie Zeitschriften und Zeitungen)
hätten zusätzliche Hinweise geliefert, wie sich die Preise für Boden und Immobi-
lien – unbebaute und bebaute Grundstücke – innert bestimmter Zeiträume entwi-
ckelt hätten. Zudem hätten sie institutionelle Anleger und Immobilienexperten be-
fragt. Um für jedes Jahr von 1950 bis 1989 einen Wert zu erhalten, hätten sie die
Kurve mittels Plausibilitätsüberlegungen ausgefüllt und verfeinert, wobei sich die-
ser Prozess an der Wirtschafts- und Einkommensentwicklung, dem Zinsumfeld,
dem Baukostenindex, den Bodenpreisen und dem Mietindex orientiert habe. So
hätten sie den Immobilienpreisindex als Abbild der Entwicklung des Verkehrswer-
tes erhalten (act. 4/34/48 S. 4 und 37 f.). Mit diesen allgemeinen Aussagen lässt
sich wenig über den Verkehrswert der vorliegend zu beurteilenden Liegenschaf-
tenbestände in einem bestimmten Zeitpunkt aussagen.
Das soeben Gesagte gilt auch für die Publikation von Rolf T. Böni von 1991
(act. 4/34/50). Sie beruht auf dem durchschnittlich gewichteten Preis von Immobi-
lienverkäufen in den Kantonen Zürich, Basel-Landschaft, Tessin, Aargau, Frei-

- 77 -
burg und Stadt Bern sowie einem "selbstdefinierte(n) Standardobjekt, berechnet
auf der Basis von Landpreisen der Agglomeration Basel (Bezirk Arlesheim, teil-
weise geschätzt), und der Bauteuerung", und einem ebensolchen Standardprojekt
auf Basis der Landpreise des Kantons Zürich (ohne Stadt Zürich). Der Autor
räumt ein, eine gesamtschweizerische Statistik über Immobilienpreisentwicklun-
gen existiere nicht. Selbst die vorhandenen Statistiken seien kritisch zu hinterfra-
gen und nur mit Vorsicht zu interpretieren, denn die Preisreihen gälten nicht für
"Standardprojekte", sondern stellten ganz einfach auf den Durchschnitt der ge-
handelten Objekte ab. Das bedeute, dass die jährlichen Änderungen der qualitati-
ven Zusammensetzung der Transaktionen die ausgewiesenen Preisreihen zum
Teil stark beeinflussten. Der relativ gestiegene Anteil hochqualitativer gehandelter
Objekte könnte bei den Werten für 1990 der Grund dafür sein, dass (bei insge-
samt stark fallenden Umsätzen) die Daten für Grundstückpreise immer noch ei-
nen Preisauftrieb anzeigten. Die Daten für bebaute Liegenschaften wiesen hinge-
gen auf eine Preisreduktion hin. Diese Entwicklung scheine eher den "wahren"
Trend widerzuspiegeln.
Aus der Immobilienstudie der Zürcher Kantonalbank entnehmen die Kläge-
rinnen, dass der Mehrfamilienhaus-Index der ZKB ein starkes Wachstum der Im-
mobilienpreise bis 1989 zeige (act. 36 S. 122; act. 19A/69). Der Index beruht nur
auf Handänderungen im Kanton Zürich, welche sich aus einer Datenbank der
Zürcher Kantonalbank ergeben. Die Erhebung umfasst die Jahre 1980 bis 1995
und 676 Handänderungen. Die Autoren räumen ein, dass die Zahl der identifizier-
ten Handänderungen für die Zeitperiode 1980 bis 1990 relativ gering sei. Aus der
Graphik 11 ergibt sich ein Anteil von weniger als 50 Transaktionen pro Jahr
(act. 19A/69). Konkrete Schlüsse ausser demjenigen der steigenden Preise in den
Achtzigerjahren können aus der Studie für das vorliegende Verfahren nicht gezo-
gen werden.
Zur Immobilienpreisstudie der N._____ (N._____) schreiben die Klägerin-
nen, die volkswirtschaftliche Abteilung der N._____ habe 1997 ein ökonometri-
sches Modell des schweizerischen Immobilienmarktes entwickelt. Ausgangspunkt
und Referenz dieses Modells hätten effektiv realisierte Käufe auf der Basis von

- 78 -
kantonalen Handänderungsstatistiken ab 1985 gebildet. Mit mathematischen Me-
thoden seien verschiedene makroökonomische Einflussfaktoren wie Wohnbevöl-
kerung, Einkommen oder Zinsen in Funktion zu den kantonalen Preisreihen ge-
setzt worden. Auf der Basis dieser Modellrechnung sei ein Immobilienpreisindex
entwickelt worden (act. 18 S. 43). Allerdings geht aus dem Bericht über die Studie
(act. 19A/70) nichts Konkretes über das verwendete Datenmaterial hervor. Indes
wird auf die mangelnde Transparenz des Immobilienmarktes hingewiesen. Die
Zahl der Angebote auf dem Wohnungsmarkt (bezogen auf Einfamilienhäuser und
Eigentumswohnungen) habe sich seit 1991 mehr als verdoppelt. Der noch Ende
der Achtzigerjahre ausgetrocknete Wohnungsmarkt sei deutlich liquider gewor-
den. Die Zahl der tatsächlich erfolgten Transaktionen sei jedoch geringer. Im Ver-
gleich zum Immobilienbestand lägen somit nur für relativ wenige Wohnungen An-
gaben über den jeweiligen Marktwert vor. Rückschlüsse auf die allgemeine Wert-
entwicklung, basierend auf den tatsächlichen Transaktionen auf dem freien Markt,
seien deshalb nur mit Vorbehalten möglich. Auch wenn die Handänderungsstatis-
tiken der Kantone mit wesentlichen Mängeln behaftet seien, stellten sie eine taug-
liche Grundlage für eine Trendaufzeichnung der Wertentwicklung auf dem Immo-
bilienmarkt dar. Die Studie betont aber auch, dass es den Immobilienmarkt nicht
gebe, sondern die Preisentwicklung je nach Region und Objektkategorie sehr he-
terogen sei.
ddd) Die Klägerinnen haben erstmals in ihrer Beweisantretungsschrift be-
hauptet, der Inventarwert des FIR habe in den Achtzigerjahren eine schwache
Wertentwicklung gezeigt. Im Jahr 1993 sei er vom Bundesgericht wegen Unter-
bewertung verurteilt worden; es sei "dort" eine Unterbewertung von 30 % und
36 % für das Jahr 1990 festgestellt worden. FIR habe zwischen 1983 und 2003
keine Emissionen durchgeführt. In den Neunzigerjahren habe FIR seine "stillen
Reserven" offengelegt und damit eine Verdreifachung seines Inventarwerts bis
2006 ausgewiesen. Der Vergleich von D._____ mit FIR zeige auf eindrückliche
Weise, dass das Fondsvermögen verwässert werde, wenn neue Anteilscheine
aufgrund einer zu niedrigen Bewertung ausgegeben werden (act. 95 S. 195 f.).
Diese Behauptungen erfolgten verspätet (§ 114 ZPO/ZH). Da die Klägerinnen,
wie zu zeigen, den Beweis einer rechtsrelevanten Unterbewertung bei D._____

- 79 -
nicht erbringen konnten, geht ihr Vergleich aber auch in der Sache ins Leere. Die
Klägerinnen werfen dem gerichtlich bestellten Gutachter vor, er habe die Frage
nach der Diskrepanz zwischen den Inventarwerten von D._____ und FIR (act. 157
S. 2) nicht beantwortet (act. 196 S. 77 f.). Dem ist entgegenzuhalten, dass der
Gutachter erklärt hat, weshalb er einen direkten Vergleich ohne Korrekturen für
verschiedene Unterschiede, welche zwischen den beiden Fonds bestanden, für ir-
reführend hält (vorn S. 71, Ziff. V/7/f/bb). Es war nicht Aufgabe des Gutachters,
die Inventarwertentwicklung von D._____ und FIR über zwei Jahrzehnte hinweg
im Einzelnen zu beurteilen.
dd) Index IAZI
Die Beklagte hat ihrerseits auf den vom Informations- und Ausbildungszent-
rum für Immobilien (IAZI) erstellten Schweizer Mehrfamilienhausindex verwiesen,
der gemäss Angaben der Ersteller auf effektiven Transaktionen basieren solle.
Der Inventarwert von D._____ und von E._____ habe sich weitgehend gleich wie
der IAZI-Index verhalten (act. 30 S. 92). Die Klägerinnen bemängeln die fehlende
Datenbasis der Studie – ein Einwand, den sie sich zumindest teilweise auch für
die von ihnen angerufenen Studien entgegenhalten lassen müssen. Man könne
nur vermuten, so die Klägerinnen, dass die Datenbasis der historischen Daten
klein und nicht in der Qualität gewesen sei, wie sie in den von ihnen angerufenen
Studien vorliege. Der flache Anstieg der Preiskurve von 1986 bis 1989 widerspre-
che dem, was alle anderen Beobachtungen bestätigten. Das Presse-Communi-
qué spreche von einem jährlichen Preisanstieg von rund 4.6 % bis 1989 (act. 36
S. 121).
In der Publikation des IAZI vom 1. April 1999, überschrieben mit "Erster
Schweizer Mehrfamilienhaus-Preisindex basierend auf effektiven Transaktionen",
heisst es zur Methode, der für die letzten 13 Jahre veröffentlichte Index werde
jährlich von der Firma IAZI basierend auf Hunderten von effektiven Handänderun-
gen aus der ganzen Schweiz berechnet. Dabei würden sämtliche Eigenschaften
der Objekte erfasst. Wie die SMI- oder SPI-Aktienindizes seien die IAZI-Indizes
verkettete Laspeyres-Indizes, welche gewichtet mit der Immobilienkapitalisierung
der einzelnen Schweizer Gemeinden die Preisentwicklung darstellten. Die Jahre

- 80 -
1986 bis 1989 hätten das Ende des letzten Immobilienbooms in der Schweiz ge-
bildet. Die Preise der Mehrfamilienhäuser seien in den drei Jahren vor der Trend-
wende insgesamt um beinahe 14 % gestiegen, was einem jährlichen Anstieg von
rund 4.6 % entspreche. 1990 habe das böse Erwachen stattgefunden. Eine klare
Trendwende habe eingesetzt und Preise von Mehrfamilienhäuser hätten eine Tal-
fahrt von acht Jahren begonnen (act. 31/22).
Den Klägerinnen ist beizupflichten, dass die Datenbasis für den IAZI-Index
intransparent ist. Ein Vergleich mit den anderen Indizes, wie ihn die Parteien ma-
chen (act. 30 S. 93; act. 36/A42), würde voraussetzen, dass die Basisindizes
identisch sind, was aber nicht der Fall ist. Die IAZI-Studie, welche offenbar auf ei-
nem hedonischen Ansatz beruht, zeigt immerhin im Vergleich mit den von den
Klägerinnen eingereichten Studien, wie sehr die Resultate von "Marktstudien"
letztlich im Ergebnis voneinander abweichen können.
ee) Schlussfolgerung
Zusammenfassend vermögen die von den Klägerinnen ins Feld geführten
Studien die vom Gutachter gezogenen Schlüsse letztlich nicht zu entkräften.
g) Parteigutachten Dr. J._____
aa) Discounted Cash Flow-Methode
Die Beklagte hat gestützt auf ein Parteigutachten von Dr. J._____ geltend ge-
macht, eine Nachberechnung der Verkehrswerte der Liegenschaften in den
Fondsvermögen D._____ und E._____ mittels der DCF (Discounted Cash Flow)-
Methode bestätige die Angemessenheit der von der Beklagten vorgenommenen
Verkehrswertschätzungen. Allerdings ist die Beklagte der Auffassung, eine solche
retrospektive Beurteilung sei im Grunde genommen gar nicht zulässig (act. 42
S. 55 ff.; act. 43/D10). Die Beklagte zitiert ihren Gutachter zur angewandten Me-
thode wie folgt (act. 42 S. 56):
"Das Wesen dieser Methode besteht weniger darin, dass Einnahmenüberschüsse abgezinst wer-
den - das tun andere Bewertungsmethoden auch - als vielmehr darin, dass in Bezug auf die Miet-
erträge und die Bewirtschaftungskosten auf effektive Beträge abgestellt wird, soweit dies möglich
ist. Die normale DCF-Methode unterscheidet in dieser Beziehung zwischen zwei Zeitspannen,

- 81 -
nämlich dem sog. Prognosehorizont, der vom Bewertungszeitpunkt an (in der Regel heute) 5-10
zukünftige Jahre umfasst, und der Zeit danach, die sich vom Ende des Prognosehorizontes bis
zum ökonomischen Horizont erstreckt. Der Prognosehorizont ist die in finanzieller Hinsicht über-
blickbare Zeitspanne, für welche in der Regel Budgets oder längerfristige Finanz- bzw. Investiti-
onspläne vorliegen, die in die Bewertung übernommen werden können. Dabei werden die Barwer-
te der budgetierten Mieterträge, Bewirtschaftungs- und Investitionskosten bestimmt und zusam-
mengezählt. Für die Zeit vom Ende des Prognosehorizontes bis zum ökonomischen Horizont wer-
den dann aber wiederum die gleichen Berechnungen angestellt, wie bei den traditionellen Bewer-
tungsmethoden (Barwert oder herkömmlicher Ertragswert). Das Ergebnis dieser letzten Berech-
nung wird auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst und zu den Barwerten aus den Berechnungen
betreffend den Prognosehorizont addiert. Das Ergebnis repräsentiert den gesuchten DCF-Wert
der Liegenschaft. Die Hauptstärke der DCF-Methode liegt darin, dass sie in der Lage ist, in Bud-
gets und Finanzplänen vorhandene Daten über effektive Mieterträge, Bewirtschaftungskosten und
Investitionsvorhaben zu verarbeiten."
Als Datenbasis – so die Beklagte weiter – habe Dr. J._____ einerseits die buch-
halterischen Erfolgsrechnungen der Jahre 1983 bis 2001 der Liegenschaften, die
sich über die ganze Zeitspanne im Bestand der Fonds D._____ bzw. E._____ be-
funden haben, sowie das jeweilige Bauvolumen in m³ gemäss Schätzprotokoll
verwendet.
bb) Kritik Klägerinnen
Für die Klägerinnen ist Dr. J._____ ein extremer Exponent innerhalb der
Schätzergemeinschaft, der den Immobilienmarkt sowie die resultierenden Markt-
preise für irrational halte und aus diesem Grund die Ermittlung von "Werten" pos-
tuliere. Die Klägerinnen haben zum Gutachten von Dr. J._____ das schon er-
wähnte Gutachten von Dr. H._____ und eine Stellungnahme von Dr. G._____
eingereicht (act. 53/107 und 53/108). Beide Experten würden bestätigen, dass der
"Wert"-Ansatz von Dr. J._____ den Anforderungen des Anlagefondsgesetzes wi-
derspreche, dass die Schweizer Immobilienschätzer schon immer den Preis einer
Liegenschaft hätten schätzen können, dass auf dem Markt beobachtbare Brutto-
renditen als Messgrösse für die Preise auf dem Immobilienmarkt gedient hätten
und auch als Kapitalisierungssatz verwendet worden seien und dass die Brutto-
renditen von Prof. G._____ in hervorragender Weise geeignet seien, um die Ver-
kehrswerte der Liegenschaften von D._____ und E._____ im Rahmen dieses Ver-

- 82 -
fahrens zu schätzen und die von der Beklagten ausgewiesene Unterbewertung zu
berechnen. Die DCF-Methode sei für den vorliegenden Fall eine periodenfremde
Anwendung. Dr. J._____ versetze sich in die hypothetische Situation eines dama-
ligen Experten, der über diese Methode verfügt und zudem mit übersinnlichen
Fähigkeiten die Erträge der kommenden 10 bis 20 Jahre vorausgesehen habe.
Die heutige Kenntnis der tatsächlichen Erträge mache die Rechnung von Dr.
J._____ aber nicht etwa besonders präzise, sondern gezielt falsch. Die damaligen
Marktpreise hätten sich aufgrund der damaligen Erwartungen gebildet. Eine kor-
rekte Ex-post-Bewertung müsse deshalb die damaligen Markterwartungen rekon-
struieren (act. 52 S. 15 f. und S. 25).
cc) Stellungnahme Gutachter
Der Gutachter nahm zu den zwei Gutachten von Dr. J._____ – das eine be-
fasst sich mit den Methoden der Verkehrswertschätzung in den Jahren 1983-1992
(act. 43/D7) und ist nicht weiter von Belang – und zum Gutachten von Dr.
H._____ sowie zur Vernehmlassung von Dr. G._____ Stellung (act. 166 S. 40 ff.).
Der gerichtlich bestellte Gutachter schreibt zum Gutachten J._____, sein
Vorhaben, mit einer Ex-post-DCF-Analyse, basierend auf tatsächlich beobachte-
ten Werten (Erträge und Kosten) nach dem Bewertungszeitpunkt, die ausgewie-
senen Verkehrswerte in den beiden Fonds in den Jahren 1983 bis 2000 nachzu-
weisen bzw. zu rechtfertigen, sei bereits von der Anlage her zum Scheitern verur-
teilt. Bewertungen könnten nicht ex post, d.h. aufgrund der Entwicklungen nach
dem Bewertungszeitpunkt, als korrekt oder nicht korrekt beurteilt werden. Die
Qualität von Bewertungen sei immer zum Zeitpunkt der Bewertung und aus-
schliesslich mit Informationen und Methoden, die zum Zeitpunkt der Bewertung
zur Verfügung gestanden hätten und genutzt worden seien, zu beurteilen
(act. 166 S. 40). Dies deckt sich mit der Meinung der Beklagten, welche eine ret-
rospektive Beurteilung nicht als zulässig erachtet. Wie gesehen lehnen auch die
Klägerinnen in dieser Form eine Ex-post-Bewertung ab.
Da das Gutachten von Dr. J._____ nicht massgebend ist, braucht auf die da-
ran geäusserte Kritik von Dr. G._____ (act. 53/108) und Dr. H._____ (act. 53/107)

- 83 -
nicht weiter eingegangen zu werden. Soweit sich diese zu den Vorzügen der Ver-
kehrswertschätzung mit Bruttorenditen äussern, kann auf das oben unter Ziff.
V/7/e (S. 40 ff.) Gesagte verwiesen werden.
h) Zusammenfassende Würdigung
Der Gutachter hat also im Ergebnis die Verkehrswerte der Liegenschaften
wie folgt bestimmt: Aufgrund der von der Beklagten ausgewiesenen Mietwerte,
Renovationsabzüge und Verkehrswerte im Jahresbericht hat er den durchschnitt-
lich angewandten Kapitalisierungssatz pro Jahr errechnet (Gutachten S. 46). Die
Mietwerte hat er um das Mietzinswachstum der vorausgegangenen Jahre in der
beschriebenen Art erhöht. Diese erhöhten Mietwerte hat er bei D._____ mit den
errechneten Kapitalisierungssätzen kapitalisiert und unter Berücksichtigung des
Renovationsabzugs die Verkehrswerte berechnet (Gutachten S. 52). Bei E._____
hat er für die Jahre 1983 bis 1988 die um 0.3 % erhöhten Kapitalisierungssätze
von D._____ verwendet, für die Jahre 1989 bis 1991 die für E._____ errechneten
Kapitalisierungssätze. In Zahlen lauten die Kapitalisierungssätze und zum Ver-
gleich die durchschnittlichen Zinssätze für 1. Althypotheken mit den Margen (Dif-
ferenz zwischen Althypothekar- und Kapitalisierungssatz) wie folgt:
Jahr 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991
Althyp. 5.49 5.49 5.49 5.48 5.23 5.00 5.92 6.48 6.87
D._____ 6.60 6.60 6.40 6.35 6.38 6.35 6.20 6.51 7.09
Marge 1.11 1.11 0.91 0.87 1.15 1.35 0.28 0.03 0.22
E._____ 6.90 6.90 6.70 6.65 6.68 6.65 6.09 6.76 7.15
Marge 1.41 1.41 1.21 1.17 1.45 1.65 0.17 0.28 0.28
Naegeli/Hungerbühler (1988) nannten folgende Richtwerte für den Zuschlag
zum massgebenden Kapitalzinssatz resp. Hypothekarzinssatz zwecks Wahl eines
kostendeckenden Kapitalisierungssatzes (a.a.O., S. 112):
Neubauten Altbauten über
% 10jährig, %
Mehrfamilienhäuser 2-2¼ 2½-3

- 84 -
Bürohäuser, Ladentrakte 2 2½-3
Hotels, Restaurants, Einkaufszentren 2½-3 3-3½
Diese Richtwerte sind mit den Kapitalisierungssätzen des Gutachters deutlich un-
terschritten (was zu höheren Verkehrswerten führt), wobei dieser darauf hinge-
wiesen hat, die Tatsache, dass sich der Kapitalisierungssatz zwischen 1 % und
3 % über dem Hypothekarsatz bewegt, beweise noch nicht, dass der Kapitalisie-
rungssatz mit der notwendigen Sorgfalt geschätzt worden sei (act. 166 S. 39). Im
Jahre 1990 ist denn auch die Marge bei D._____ bei steigenden Hypothekarzin-
sen praktisch bei Null.
Die klägerische Kritik am Gerichtsgutachten ist, wie dargelegt, nicht berech-
tigt. Auf dieses kann abgestellt werden. Das Gerichtsgutachten bestätigt die von
den Klägerinnen behaupteten Verkehrswerte nicht.
8. Weitere Beweismittel
Nachfolgend ist auf die weiteren von den Parteien genannten Beweismittel
(vgl. Beweisabnahmebeschluss act. 96 S. 10 ff.) einzugehen, soweit diesen nicht
von vornherein jegliche Rechtserheblichkeit abgesprochen werden muss und so-
weit sie nicht schon vorstehend gewürdigt wurden.
a) Liquidation E._____ A
Die Klägerinnen haben gestützt auf den Rechenschafts- und Schlussbericht
1985/86 von E._____ A (act. 4/34/32) geltend gemacht, in den Jahren 1985 und
1986 sei der ursprünglich parallel zum E._____ B (heute E._____) geführte Fonds
E._____ A liquidiert worden. Die Liquidationspreise seien durchschnittlich 40 %
höher gewesen als der Inventarwert per 1984; mithin seien die Grundstücke ent-
sprechend unterbewertet gewesen. Im Rechenschaftsbericht 1984 von E._____ A
sei ein Kapitalisierungssatz von 7.69 % ausgewiesen worden, welcher dem
gleichzeitigen Kapitalisierungssatz von E._____ B von 7.65 % praktisch gleichge-
kommen sei (act. 33 S. 35).
Die Beklagte hat dem entgegengehalten, aufgrund der zeitlichen Verhältnis-
se seien über diese Transaktionen keine Detailunterlagen mehr verfügbar. Die

- 85 -
Veräusserung des gesamten Immobilienportfeuilles habe es erlaubt, ganze Pake-
te von Liegenschaften und allenfalls Aktien der Immobiliengesellschaften zu ver-
äussern. Rückschlüsse auf die Bewertung anderer Fonds seien nicht zulässig
(act. 30 S. 67 f.).
Mit ihrem Vergleich vermögen die Klägerinnen nicht den Beweis zu führen,
dass die von ihnen behaupteten Verkehrswerte für D._____ und E._____ zutref-
fen. Weder ist die Liegenschaften- und Kostenstruktur von E._____ B im Jahre
1984 bekannt noch gibt es nähere Angaben über den Verkauf der Liegenschaf-
ten.
b) Basic Report "D._____? – D._____!"
Im Basic Report "D._____? – D._____!" (act. 4/34/5), gleichsam Werbepros-
pekt für die im November 1992 durchgeführte Emission, stehe, so die Klägerin-
nen, dass D._____ "zur Zeit leicht unterbewertet sei". Derselbe Report ermittle
nach zwei Methoden, dass der Inventarwert der D._____-Anteilscheine im Herbst
1992 um 11 bzw. 13 % über dem von der Fondsleitung ermittelten Wert gelegen
habe (act. 4/33 S. 34).
Die Beklagte hat darauf hingewiesen, dass der Bericht von der Investment
Research Abteilung der N._____ gestammt habe, die Beklagte also für den Inhalt
nicht verantwortlich sei. Die Aussagen bezögen sich auf das Jahr 1992 und nicht
auf die Zeit davor und gäben die Auffassung der Autoren wieder, welche gewisse
Annahmen hinsichtlich der künftigen Entwicklung der Mieteinnahmen und der An-
zahl Anteilscheine getroffen hätten (act. 30 S. 66 f.).
Der im September 1992 erschienene Basic Report basiert offenbar auf dem
"letzten Geschäftsbericht" (act. 3/34/5 S. 7), d.h. demjenigen von 1991 von
D._____ (act. 79/9). Für das Jahr 1992 wird von leicht verminderten Mietzinsein-
nahmen und einem Rückgang der Anzahl Anteilscheine in der Grössenordnung
von 237'000 ausgegangen. Als Kapitalisierungssatz wird der Zinssatz der langfris-
tigen Bundesobligationen mit einem Risikozuschlag von 1.7 % verwendet. Die In-
ventarwerte werden mittels einer Praxismethode und einer Cash-flow-Methode
berechnet. Es handelt sich um Prognosen aufgrund bestimmter Annahmen. Für

- 86 -
den Beweis der Verkehrswerte in den Jahren 1983 bis 1991 ist damit nichts ge-
wonnen. Wenn die Klägerinnen von einem "Werbeprospekt" sprechen, räumen
sie indirekt ein, dass der Basic Report bezüglich einer allfälligen Unterbewertung
durchaus schönfärberisch sein könnte, um potentielle Anleger von einer Investiti-
on zu überzeugen. Auch vor diesem Hintergrund sind die ermittelten Inventarwer-
te mit Vorsicht zu geniessen.
c) Meinungsäusserungen
Die Klägerinnen haben auf verschiedene Meinungsäusserungen hingewie-
sen, welche Bezug auf die Entwicklung der Immobilienpreise in den Achtzigerjah-
ren und die Bewertung der Fondsvermögen nehmen (act. 95 S. 13; act. 81/124,
act. 81/125, act. 19A/66, act. 19A/67). Zur konkreten Ermittlung der strittigen Ver-
kehrswerte tragen diese Beweismittel nichts bei.
d) Zeugenaussagen
Auf einzelne Zeugenaussagen ist im Zusammenhang mit der Frage, wie bei
der Beklagten die Kapitalisierungssätze bestimmt worden sind, früher eingegan-
gen worden. Zur Frage der Unterbewertung der Liegenschaften äusserten sich
die Zeugen wie folgt:
Der Zeuge Q._____ erachtete die Behauptung, die Liegenschaften seien
von 1983 bis 1991 unterbewertet gewesen, als nicht richtig. Er habe die Bewer-
tungen wie bei allen anderen Kunden gemacht. Stets habe er die gleiche Schät-
zungsart gewählt. Er habe zum Teil vorgegebene Schätzungen auch zurückge-
wiesen (Prot. S. 54). Der Zeuge R._____ sagte zur Frage der Unterbewertung, er
habe tendenziell die Devise gehabt, jeweils nicht über das Ziel hinaus zu schies-
sen, mithin nicht zu hoch zu schätzen. Er sei daher eher etwas tiefer gegangen.
Der Grund sei gewesen, dass in vielen Bauten Arbeiten hätten ausgeführt werden
müssen, um sie auf einem zeitgemässen Stand halten zu können. Als Fachmann
– der Zeuge ist Architekt – hätte er bei diesen Bauten oftmals vieles anders oder
besser gemacht. Daher habe das tatsächlich Gemachte oder Vorhandene für ihn
einen tieferen Wert ergeben. Er hätte gerne etwas tiefer geschätzt als die Fonds-
leitung. Seines Erachtens sei der damalige Kapitalisierungssatz (Schätzung vom

- 87 -
17.2.1992) von 6 oder 7 % etwas zu hoch gewesen. Der Markt sei damals sehr
rege gewesen. Mit diesem Trend sei er aber nicht wirklich zufrieden gewesen.
Seines Erachtens seien die Schätzungen eher an der oberen Grenze anzusiedeln
gewesen (Prot. S. 65 ff.). Der Zeuge AB._____ verneinte, dass die Liegenschaf-
ten unterbewertet gewesen seien. Sie hätten sehr seriös gearbeitet und seien
fachlich anerkannte Schätzungsexperten gewesen (Prot. S. 73). Für den Zeugen
W._____ (Revisor) erschienen die Schätzungen als vertretbar, wie er dies im Prü-
fungsbericht festgehalten habe. Es habe schon gewisse Bandbreiten gegeben.
Wenn die Meinungsunterschiede im Rahmen von 10 % lägen, dann seien es
eben Schätzungen. Das sei in etwa die Bandbreite (Prot. S. 88 f.). Auch der Zeu-
ge AC._____ wies darauf hin, dass bei jeder Schätzung eine gewisse Spannbreite
Ermessensfrage sei. Einen genauen Preis könne man erst feststellen, wenn eine
Liegenschaft verkauft oder erworben worden sei. Er habe in seiner Tätigkeit nie
den Vorwurf gehört, dass eindeutig zu niedrig geschätzt worden sei (Prot. S. 111).
Der Zeuge S._____ gab auf die Frage nach der Unterbewertung zu Protokoll, er
könne natürlich nicht über die Zeit "vorher" – der Zeuge war ab Spätherbst 1990
bei der Beklagten tätig (Prot. S. 114) – eine Aussage machen. Soweit er sich
noch an die damaligen Diskussionen von "Vater L._____" mit dem damaligen
Chef erinnere, sei es darum gegangen, dass man die Marktwerte angeblich nicht
berücksichtigt habe, was eine Unterbewertung der Fondsanteile ergeben hätte.
Soweit er, der Zeuge, dies sagen könne, hätten sie die Marktwerte überall korrekt
ermittelt und auch auf der Portfolioebene beachtet. Er denke, sie hätten nicht die
Idee gehabt, absichtlich konservativ zu bewerten (Prot. S. 117).
Diese pauschalen Aussagen sind nicht geeignet, zur konkreten Bestimmung
der damaligen Verkehrswerte der Liegenschaften etwas Essentielles beizutragen.
Dass die Zeugen der Auffassung sind, seriös und korrekt geschätzt zu haben,
versteht sich von selbst. Die Aussage von R._____, der damalige Kapitalisie-
rungssatz von 6 oder 7 % sei etwas zu hoch gewesen, widerspricht seiner Mei-
nung, wonach die Schätzungen eher zu hoch gewesen seien – ein tieferer Kapita-
lisierungssatz führt zu einem höheren Verkehrswert. Auf die Frage des Ermes-
sens bei Schätzungen ist sogleich einzugehen.

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9. Ermessensspielraum bei Verkehrswertschätzungen
a) Standpunkt Beklagte
Die Beklagte ist der Auffassung, dass die gesetzliche Regelung bei der Ver-
kehrswertschätzung einen Ermessensspielraum vorsehe. Wer sich innerhalb die-
ses Spielraums bewege, dabei aber eher vorsichtig agiere, handle, wie die EBK
als Ergebnis ihrer Marktuntersuchungen im Jahre 1992 bestätigt habe, korrekt.
Die EBK habe in ihrem Jahresbericht 1986 geschrieben, um möglichst objektive
Schätzwerte sicherzustellen, müsse die Fondsleitung von Gesetzes wegen einen
oder mehrere von ihr unabhängige Schätzungsexperten beiziehen. Den Experten
sei ein weiter Ermessensspielraum einzuräumen. Tendenziell neigten sie und die
Fondsleitungen jedoch zu einer zurückhaltenden Schätzung. Im Jahresbericht
1992 habe die Aufsichtsbehörde festgestellt, dass eine Differenz zwischen dem
Verkaufspreis und dem letzten Schätzungswert von ca. 10 % als branchenüblich
und vertretbar bezeichnet werden könne. Die Kapitalisierungssätze bei den in den
Jahren 1990 und 1991 getätigten Liegenschaftsverkäufen hätten überwiegend
zwischen 5.5 und 7 % gelegen. Diese Aussagen sowie der Grundsatz, dass bei
der Schätzung des Verkehrswertes der Langfristigkeit der Investition Rechnung
zu tragen sei, erlaubten deshalb, den Raum des zulässigen Ermessens abzuste-
cken (act. 30 S. 12, 19, 21 f. und 68).
b) Standpunkt Klägerinnen
Die Klägerinnen haben geltend gemacht, die gesetzliche Regelung sehe
keinen Ermessensspielraum vor. Die EBK habe immer wieder betont, dass der
Grundsatz der Schätzung die Bewertung nach dem Marktwert im Sinne von Art. 4
Abs. 3 AFV sein müsse. Abweichungen seien grundsätzlich nicht gestattet. Die
Bemerkung, dass Experten und Fondsleitungen tendenziell "jedoch" zu einer zu-
rückhaltenden Schätzung neigten, sei ein Tadel. Der EBK gehe es nicht darum,
ein Rezept für die Schätzung der Liegenschaften aufzustellen und insbesondere
einen zulässigen Unterbewertungsfaktor festzuhalten. Ihre Schlüsse hätten kei-

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neswegs diese Bedeutung, sondern bezeichneten nur die Grenze, bei welcher die
EBK von Amtes wegen intervenieren müsse. Eine Bewertung zum Verkehrswert
in einem bestimmten Zeitpunkt hänge immer ausschliesslich von der Marktverfas-
sung in diesem Zeitpunkt ab. Die Langfristigkeit einer Anlage rechtfertige keine
andere Bewertung. Eine Nichtberücksichtigung von Schwankungen des Marktes
könnte allerhöchstens dann in Betracht gezogen werden, wenn es um den Aus-
gleich von ganz kurzfristigen Ausschlägen gehe (Beispiel der 11. September
2001). Eine Entwicklung, die wie hier in einem Zeitraum von ca. 15 Jahren eine
allgemeine Erhöhung der Liegenschaftspreise um mehr als das Doppelte mit sich
gebracht habe, könne dagegen keinesfalls ignoriert werden (act. 36 S. 52 f., 82
und 107).
c) Beurteilung
Jedem Experten ist bei der Beurteilung einer Liegenschaft ein Ermessens-
spielraum zuzubilligen. Auch die gewissenhafteste Schätzung ist nicht frei von
subjektiven Wertungen. Gewisse Schätzungstoleranzen mussten und müssen
daher immer in Kauf genommen werden. "Betragen die Abweichungen nicht mehr
als 10 %, so darf man getrost von weitgehender Übereinstimmung sprechen."
(Naegeli/Hungerbühler, a.a.O., S. 10; Naegeli/Wenger, a.a.O., S. 10). Grundstü-
cke weisen keinen Marktpreis auf, sondern haben lediglich einen durch Schät-
zung zu ermittelnden Verkehrswert (Wicki, Der börsliche Handel mit Anlage-
fondsanteilen aus Sicht des Anlagefondsgesetzes, Zürich 2003, S. 132). Es kann
von einer branchenüblichen Schätzungstoleranz von  10 % ausgegangen wer-
den (vgl. Naegeli/Wenger, a.a.O., S. 65 f.; BGE 2P.40/2002; SUVA, Immobilien-
markt des Kantons Tessin von 1990 bis 2005 unter besonderer Berücksichtigung
von institutionellen Immobilieneigentümern, Schlussbericht 9. Dezember 2005,
S. 35). Dieser Ermessensspielraum bedeutet nun aber nicht, dass die Beklagte
bei der Festsetzung der Liegenschaften-Verkehrswerte einen gewissen Spielraum
hatte, den sie ausnutzen durfte. Dem widerspricht die gesetzliche Regelung, wo-
nach der Verkehrswert dem Preis entspricht, der bei sorgfältigem Verkauf der Sa-
che oder des Rechts im Zeitpunkt der Schätzung wahrscheinlich erzielt würde.
Vielmehr bedeutet der Hinweis auf das Ermessen, dass es den objektiv richtigen

- 90 -
Verkehrswert einer Immobilie nicht gibt. Da es den objektiv richtigen Verkehrswert
nicht gibt, ist das klägerische Vorbringen unbehelflich, die statistische Gesamtab-
weichung liege bei einer Schätzgenauigkeit von  20 % zwischen +2.9 % und
-2.9 % (act. 36 S. 46).
Wie gesehen liegt der gewichtete Bewertungsfehler bei den von 1984-1992
verkauften Liegenschaften von D._____ gegenüber den Verkehrswerten der Be-
klagten unter 10 % (Ziff. V/7/e/dd/eee). Die Beklagte hat auf den Jahresbericht
der EBK 1992 S. 80 f. hingewiesen (act. 30 S. 21 f.), wo es heisst (act. 31/8 S. 80
f.):
"In den Jahren 1990 und 1991 erlitt der Immobilienmarkt einen Rückschlag infolge der rezessiven
Wirtschaftsentwicklung sowie aufgrund der markant gestiegenen Zinssätze, welche die Anleger
zur Umschichtung ihrer Anlagen in höher verzinsliche Alternativen veranlassten. Demzufolge wa-
ren zahlreiche Fondsleitungen massiven Rücknahm(e)begehren ausgesetzt, welche sich in den
beiden letzten Jahren auf insgesamt 2,7 Mia. Franken beliefen (vgl. Jahresbericht 1991 S. 80). Um
die Rücknahmebegehren honorieren zu können, musste eine bedeutende Anzahl Liegenschaften
verkauft werden, was der Bankenkommission erstmals die Möglichkeit gab, im Frühling 1992 ei-
nen aussagekräftigen Vergleich zwischen dem Verkaufspreis einerseits und dem letzten von der
Fondsleitung bekanntgegebenen Schätzwert andererseits anzustellen und zu prüfen, ob die Be-
wertungen marktkonform waren.
Gegenstand der Untersuchung waren insgesamt 357 Liegenschaften, deren Verkaufserlös total
2,1 Mia. Franken betrug. Im einzelnen wurden
• 1990: 150 Liegenschaften im Wert von total 725 Mio. Franken sowie
• 1991: 207 Liegenschaften im Wert von total 1,4 Mia. Franken verkauft.
Von diesen 357 Immobilien wurden deren 338 (95%) zu einem höheren Preis als dem letzten
Schätzwert verkauft. Die durchschnittliche Differenz zwischen dem Verkaufspreis und dem letzten
Schätzwert betrug 10,1 %. Nur in 19 Fällen wurden Erlöse erzielt, welche leicht unter den letzten
Schätzungen lagen. Der Mindererlös betrug 3,2% oder, in absoluten Zahlen, 5,4 Mio. Franken ge-
genüber einem letzten Schätzwert von 169,3 Mio. Franken der einschlägigen Liegenschaften. Die-
se Zahlen zeigen deutlich, dass die Verkäufe im allgemeinen zu Preisen realisiert wurden, welche
dem Ergebnis der letzten Verkehrswertschätzung sehr nahe kamen. Die festgestellten Abwei-
chungen sind als branchenüblich und vertretbar zu bezeichnen."
Wenn überhaupt den bei D._____ erfassten Verkäufen im vorliegenden Fall
eine Bedeutung zugebilligt wird, ist somit die Abweichung insgesamt innerhalb der

- 91 -
zu akzeptierenden Toleranz. Dies gilt erst recht für das Jahr 1991 (Bewertungs-
fehler -5.4 %; act. 166 S. 58), dessen Bewertung der Liegenschaften für die Fest-
setzung des Rücknahmepreises der klägerischen Anteilscheine ausschlaggebend
war.
Nach den Feststellungen des Gutachters liegen die Abweichungen der Ver-
kehrswerte der Beklagten bei D._____ für die Jahre 1983 bis 1991 gegenüber
den von ihm errechneten Verkehrswerten stets unter 6 %, bei E._____ einzig in
den Jahren 1983-1985 über 10 % (aber unter 12 %) und in den übrigen Jahren
unter 10 % (vorn S. 23 f.). Insgesamt liegen die Bewertungen der Beklagten noch
innerhalb der ihr zuzubilligenden Schätzungstoleranz. Der Gutachter hat zudem
keine Anzeichen dafür gefunden, dass die Marge bewusst in die eine oder andere
Richtung systematisch verändert worden wäre (act. 166 S. 54). Zwar änderte die
Beklagte wie gesehen die Kapitalisierungssätze für die Liegenschaften von
D._____ in den Jahren 1985-1989 kaum, aber der Zinssatz für erste Althypothe-
ken differierte in dieser Zeit ebenfalls nur um maximal 0.92 %.
10. Weitere Ansprüche aus der behaupteten Unterbewertung
Da die Klägerinnen den Beweis für die von ihnen behauptete Unterbewertung
nicht erbringen konnten und die von der Beklagten verwendeten Verkehrswerte
gegenüber den vom gerichtlich bestellten Gutachter festgestellten Verkehrswerten
innerhalb der zulässigen Schätzungstoleranz liegen, muss ein zusätzlicher Erfül-
lungsanspruch der Klägerinnen pro verkauften Anteil wegen einer angeblichen
Unterbewertung der beiden Anlagefonds verneint werden. Dann haben die Kläge-
rinnen aber auch unter dem Titel "Verwässerungsschaden", den sie damit be-
gründen, dass neue Anteilscheine aufgrund einer zu niedrigen Schätzung des be-
stehenden Fondsvermögens ausgegeben worden seien, nichts zugute.
11. Latente Steuern
a) Standpunkt Klägerinnen
Einen weiteren Schadensposten erblicken die Klägerinnen darin, dass die
Beklagte bei der Bewertung der Liegenschaften im Rahmen der Bestimmung des
Inventarwerts vom Wert der Liegenschaften die latenten Steuern abgezogen ha-

- 92 -
be. Es habe sich dabei insbesondere um die Grundstückgewinnsteuern gehan-
delt, welche beim Verkauf einer Liegenschaft anfielen. Die Beklagte habe vom
Verkehrswert jeder Liegenschaft diejenigen Beträge abgezogen, die als Grund-
stückgewinnsteuern zu zahlen gewesen wären, wenn das Objekt am Tage der
Bewertung zum Schätzpreis verkauft worden wäre. Dabei sei unberücksichtigt
geblieben, dass bis zum effektiven Verkauf der Liegenschaft eine zwar unbe-
stimmbare, aber in der Regel sehr lange Zeit vergehe, dass die aufgeschobene
Abgabe in der Zwischenzeit Ertrag abwerfe und dass in den meisten Gesetzge-
bungen der Satz der Grundstückgewinnsteuer mit der Besitzesdauer abnehme.
Richtigerweise hätte die Beklagte nur eine angemessene Rückstellung für die
eventuell anfallenden Liquidationssteuern machen dürfen, wobei sie entweder in-
dividuell auf die Art der Fondsliegenschaften und die dafür bestehenden Pläne
oder aber im Sinne einer Durchschnittsberechnung auf einen generellen Redukti-
onssatz hätte abstellen dürfen. Als praktikable Lösung erachten die Klägerinnen
die Berücksichtigung der latenten Steuern zur Hälfte. Entsprechend berechnen
sie einen dem Fonds D._____ nicht zugeflossenen Betrag von CHF 8.19 pro ge-
kündigten Anteil und verlangen für ihre Anteile Schadenersatz von CHF 164'977.–
; bei E._____ ist es CHF 1.99 pro Anteil und insgesamt CHF 32'246.– Schaden-
ersatz (act. 18 S. 56 ff.; act. 18 A/25 und 18 A/26). Bei der Berechnung des Rück-
nahmepreises akzeptieren die Klägerinnen dagegen den vollen Abzug der laten-
ten Steuern, weil die Rücknahme von Anteilscheinen durch den Fonds zumindest
latent eine Teilliquidation des Fondsvermögens bedeute (act. 36 S. 126). Die Be-
klagte habe - wie aus dem Buch "… C._____ AG" hervorgehe - das Problem der
Verwässerung durch den Abzug der Liquidationssteuern längst erkannt, diesen
Abzug aber nichtsdestotrotz vorgenommen (act. 18 S. 70).
b) Standpunkt Beklagte
Die Beklagte hat auf die Regelung in Art. 4 Abs. 4 aAFV verwiesen, wonach
der Inventarwert eines Anteils anhand des Verkehrswerts der Fondsaktiven abzü-
glich der Schuldverpflichtungen sowie der bei der Liquidation des Fondsvermö-
gens wahrscheinlich anfallenden Steuern zu berechnen sei. Diese Regelung gelte
bei der Bestimmung des Rücknahme- und des Ausgabepreises von Anteilschei-

- 93 -
nen. Gemäss Rundschreiben Nr. 3 der EBK vom 10. Oktober 1967 (act. 31/2) sei
nicht zu berücksichtigen, ob allenfalls eine reduzierte Wahrscheinlichkeit der Li-
quidation des Fonds bestehe. Eine Pflichtverletzung der Beklagten liege nicht vor
(act. 30 S. 97 ff.).
c) Beurteilung
Bei dieser Position geht es um einen Schadenersatzanspruch, der voraus-
setzt, dass der Beklagten eine Vertragsverletzung vorgeworfen werden kann, die
zu einem Schaden führte; überdies kann die Beklagte nachweisen, dass sie kein
Verschulden trifft, um sich von der Haftung zu befreien.
Wenn der Gesetzgeber bei der Festlegung des Inventarwerts die Berück-
sichtigung der bei der Liquidation wahrscheinlich anfallenden Steuern vorge-
schrieben hat, hat er damit in Kauf genommen, dass in diesem Umfang ein künfti-
ger Ertrag nicht berücksichtigt wird. Die Abzinsung ist nicht vorgeschrieben. Die
EBK hat im erwähnten Rundschreiben ausgeführt, dass Grundlage für die Schät-
zung der anfallenden Steuern die Verkehrswertschätzung jeder einzelnen Liegen-
schaft sei, woraus sich ergebe, dass die Schätzungen der latenten Steuerschul-
den jährlich wiederholt werden müssten. Ein weiterer Grund dafür sei der im all-
gemeinen mit zunehmender Besitzesdauer degressive Tarif der besonderen Lie-
genschaftsgewinnsteuer. Selbstverständlich dürften nur Steuerbeträge eingesetzt
werden, die nach den Verhältnissen im Zeitpunkt der Schätzung im Falle eines
Verkaufs geschuldet wären. Die mehr oder weniger grosse Wahrscheinlichkeit,
dass der Anlagefonds nicht oder nicht in absehbarer Zeit vollständig liquidiert
werde, sei kein Grund, die latenten Steuerschulden nur teilweise zu berücksichti-
gen (Rundschreiben Nr. 3, Ziff. II/2). Die Klägerinnen haben nicht geltend ge-
macht, die Beklagte habe diese Hinweise im Rundschreiben nicht befolgt. Mithin
kann davon ausgegangen werden, dass sie die bis zum Schätzungszeitpunkt ver-
flossene Besitzesdauer bei der Schätzung der latenten Steuerschulden berück-
sichtigt hat. Da die weitere Besitzesdauer unbekannt ist, kann der Beklagten nicht
vorgeworfen werden, gegen das Gesetz verstossen zu haben, wenn sie nicht ei-
nen Einschlag wegen einer allfälligen weiteren Senkung der Steuern zufolge der
Besitzesdauer vornahm. Der Ausdruck der "wahrscheinlich" anfallenden Steuern

- 94 -
lässt der Fondsleitung einen Ermessensspielraum. Hinzu kommt, dass die Be-
klagte auch nicht schuldhaft gehandelt hat, wenn sie das Rundschreiben der EBK
befolgte. In der Publikation "… C._____ AG" heisst es, die bei einer Liquidation
des Fondsvermögens wahrscheinlich anfallenden Steuern (Grundstückgewinn-
steuern) seien bei der Ermittlung des Fondsvermögens in Abzug zu bringen. Die-
ser sonderbare Abzug einer "wahrscheinlich (nie) zu bezahlenden Steuer" werde
damit begründet, dass diese mancherorts hohe Sonderbesteuerung bei Verkäu-
fen von Immobilien des Fonds das Liquidationsergebnis beträchtlich schmälern
würde. Der schweizerische Gesetzgeber verlange deshalb, dass diese latente
Steuerschuld bei der Berechnung des Fondsvermögens in Abzug gebracht werde.
Und hierin liege eine grundsätzliche Fehlüberlegung. Weil der Steuerabzug bei
der Berechnung des Fondsvermögens bzw. des Inventarwerts erfolge, werde da-
von nicht nur der Rücknahmepreis, sondern auch der ebenfalls auf dem Inventar-
wert basierende Ausgabepreis betroffen. Der Neuerwerber von Anteilscheinen
kaufe sich nicht in das effektive Fondsvermögen ein, sondern in einen Immobi-
lienbesitz, dessen Preis um die zu niedrige Bewertung und um die vielleicht gar
nie fällig werdende Grundstückgewinnsteuer reduziert sei (act. 4/4/2.33 S. 65 und
67). Aus diesen Ausführungen ergibt sich zwar, dass die Beklagte das "Problem"
erkannt hat, aber nicht, dass sie bewusst gesetzeswidrig und damit schuldhaft
gehandelt hätte.
Ein Anspruch wegen unberechtigt abgezogener latenter Steuern steht somit
den Klägerinnen nicht zu.
Damit entfallen auch hier Schadenersatzansprüche wegen entgangenem Er-
trag und entgangenem Wertzuwachs zufolge überhöht berücksichtigter Liquidati-
onssteuern (act. 18 S. 64 ff.).
12. Rücknahmepreis E._____
Die Klägerinnen haben in der ergänzenden Klagebegründung ausgeführt,
sie bzw. Dr. L._____ hätten nach der Kündigung im Jahre 1992 CHF 230.50 pro
Anteil D._____ und CHF 182.50 pro Anteil E._____ erhalten. Nach den Rechen-
schaftsberichten seien die Rücknahmepreise höher gewesen. Die Differenz sei

- 95 -
nicht erklärt. Die Klägerinnen behielten sich ihre Nachforderungen vor, falls die
Beklagte dafür keine Erklärung geben könne (act. 18 S. 45 f.).
Die Beklagte führte dazu in der Klageantwort aus, dass die Berechnung des
Rücknahmepreises für Anteilscheine, die während des laufenden Geschäftsjahrs
ausbezahlt würden, aufgrund einer Schätzung des Ergebnisses des laufenden
Geschäftsjahres zu erfolgen habe. Diese Schätzungen flössen naturgemäss in die
Berechnung des Rückkaufpreises ein. Mit act. 31/23.1 und 31/23.2 legte die Be-
klagte die Berechnungen des Ausgabe- und Rücknahmepreises ins Recht. Bei
der Berechnung des Rücknahmepreises werde gemäss AFG und Fondsregle-
ment vom Inventarwert die Rücknahmekommission von 0.5 % in Abzug gebracht
und die Differenz auf einen halben Franken gerundet (act. 30 S. 96 f.).
In der Replik akzeptierten die Klägerinnen die Berechnung der Beklagten
betreffend D._____, nicht aber betreffend E._____. Die Beklagte habe nur den
aufgelaufenen Ertrag bis Oktober 1992 berechnet und dafür CHF 8.3333 einge-
setzt statt CHF 9.50 per 15. Dezember. Dies ergebe eine Nachforderung von
CHF 1.– pro Anteil E._____ (act. 36 S. 124).
Die Beklagte erläuterte in der Duplik, bis Ende Oktober 1992 habe die An-
nahme bestanden, dass der gesamte Jahresertrag pro Anteil CHF 10.– betragen
werde. Dies habe per Ende Oktober 1992 einen aufgelaufenen geschätzten Er-
trag von CHF 8.3333 ergeben. Für die restliche Dauer des Geschäftsjahres sei
dann aber keine weitere Zunahme des Ertrages prognostiziert worden, weshalb
die Berechnung korrekt sei (act. 42 S. 114). Diese Ausführungen blieben unbe-
stritten (act. 52), weshalb davon auszugehen ist, dass die Klägerinnen den Rück-
nahmepreis, vorbehältlich eines höheren Inventarwerts aufgrund höherer Ver-
kehrswerte, akzeptiert haben.
13. Residenza J._____
a) Standpunkt Klägerinnen
Schadenersatz verlangen die Klägerinnen sodann im Zusammenhang mit
der "Residenza J._____" in … [Tessin]. Sie haben dazu ausgeführt, die Beklagte

- 96 -
habe am 10. Juli 1986 für CHF 6 Mio. 19'224 m² Bauland in … erworben. Im glei-
chen Jahr sei mit dem Bau der Anlage (100 Wohnungen plus Pflegestation mit
Personal) begonnen worden. Gemäss Planung sollte die Anlage im Herbst 1988
bezugsbereit sein. Bis 1988 seien rund CHF 40 Mio. investiert worden, was gut
einem Viertel des gesamten Fondsvermögens entsprochen habe. Zu Beginn des
Jahres 1989 sei die Liegenschaft für CHF 39'785'000.– an D._____ verkauft wor-
den. Die Anlage habe erstmals im Jahre 1992 einen Mietertrag von
CHF 635'000.– abgeworfen, was auf den Kaufpreis umgerechnet eine Bruttoren-
dite von 1.5 % ergebe. Als Verwalterin der D._____ habe die Beklagte ihre Pflicht
zur sorgfältigen Verwaltung des Fondsvermögens namentlich dadurch verletzt,
dass sie eine, wenn auch nicht völlig unverhältnismässige, so doch

sehr grosse Geldanlage in einem zumindest äusserst schwierigen Ob-
jekt unternommen habe,
dass sie nicht berücksichtigt habe, dass die im Rahmen der E._____

ab 1987 durchgeführte "Vermietungskampagne" offensichtlich fehlge-
schlagen und das Objekt direkt nicht zu vermieten gewesen sei,
dass sie einen partiarischen Mietvertrag abgeschlossen und sich damit

direkt finanziell in einem gewerblichen Betrieb engagiert habe, was
eindeutig den Fondsregeln widerspreche,
dass das ganze Geschäft überhaupt nicht von der Wahrung der Inte-

ressen der Anleger der D._____ inspiriert gewesen sei, sondern dazu
gedient habe, die kleinere E._____ aus einer katastrophalen Situation
zu befreien (act. 4/33 S. 77-81).
Da angenommen werde, dass der von D._____ an E._____ bezahlte Betrag
für die Liegenschaft die vollen Baukosten abdecke und darin auch angemessene
Bauzinsen enthalten seien, sei bei E._____ kein Schaden entstanden. Dagegen
seien die Anteilseigner bei D._____ geschädigt worden, indem der Einstandspreis
der Anlage in den folgenden Jahren auf einen Bruchteil abgeschrieben worden sei
und die Liegenschaft in den Jahren 1989 bis 1992 praktisch keinen Gewinn ab-

- 97 -
geworfen habe, was sich auf den Rückkaufswert der Anteile ausgewirkt habe. Die
Klägerinnen gehen von folgendem Schaden aus: Im Jahre 1991 sei die Anlage
von CHF 42'217'000.– (Wert nach Fertigstellung 1989) auf CHF 32'117'000.– ab-
geschrieben worden, mithin um CHF 10,1 Mio. Die Verkehrswert-Schätzungspro-
tokolle der Beklagten enthielten eine "Netto-Miete" bzw. "Soll-Miete" von CHF 2,1
Mio. pro Jahr. Bis auf CHF 635'000.– sei die Miete in den vier Jahren zwischen
1989 und 1992 nicht eingegangen. Somit bestehe ein Ertragsausfall von
CHF 7'765'000.–. Zusammen mit der Abschreibung betrage der Totalschaden
somit CHF 17'865'000.–. Pro Anteil habe das im Jahre 1991 CHF 2.57 ausge-
macht. Auf die Klägerin 1 entfielen mit ihren 5'302 Anteilen CHF 13'626.– und auf
die Klägerin 2 mit ihren 14'846 Anteilen CHF 38'154.– (act. 18 S. 71 ff.).
Die Doppelstellung der Beklagten habe zu einem Interessenkonflikt geführt,
der ihr die Aushandlung dieses Geschäfts verboten hätte und sie von vornherein
für allen daraus entstehenden Schaden haftbar mache. Aus den Unterlagen gehe
hervor, dass D._____ offenbar direkt am Betrieb eines Alterspflegeheims beteiligt
gewesen sei, was bei einem klassischen Immobilienanlagefonds unzulässig sei.
Da das Ergebnis nicht nur von der Raumvermietung, sondern von einem grossen
Dienstleistungsangebot mit zahlreichem Personal abhängig gewesen sei, hätte
jede betriebliche Sorgfalt verlangt, vor dem Einstieg eine professionelle Marke-
tinganalyse und Investitionsrechnung durchzuführen. Man habe sich mit einem
Gutachten von Architekt AD._____, der offensichtlich kein Fachmann des Alters-
pflegewesens sei, und dem bereits drei Jahre zurückliegenden Projekt der
AE._____ AG, welche am Unternehmen direkt interessiert gewesen sei, begnügt.
Die Marktlage sei im Zeitpunkt der Erwerbung nicht sorgfältig abgeklärt worden
und offensichtlich ungünstig gewesen, da 1988 fünf Tessiner Seniorenresidenzen
insgesamt 500 Wohnungen bereitgestellt hätten. Die Erstvermietungskampagne
von E._____ 1987/88 sei erfolglos gewesen. Die AE._____ AG habe bereits die in
unmittelbarer Nachbarschaft gelegene "Residenza AF._____" geführt, womit ein
krasser Interessenkonflikt vorhanden gewesen sei. Die Ertragswertberechnung
von AD._____ sei abenteuerlich gewesen. Schon allein die Tatsache, dass er zu
einem Mietwert von CHF 3'298'338.– gelangt sei, während das Projekt von
AE._____, aus welchem AD._____ die nötigen Angaben bezogen habe, zu einem

- 98 -
maximalen Ertrag von lediglich rund CHF 2,7 Mio. gelangt sei, hätte zu grosser
Vorsicht mahnen müssen. AD._____ habe gewarnt, dass ihm die angenommene
Auslastung von "100 % bis 90 %" als übertrieben optimistisch erscheine. Ein Mo-
tiv für die Übernahme des Projekts durch D._____ könnte das Klumpenrisiko bei
E._____ gewesen sein. Die Klägerinnen hätten entgegen der Behauptung der
Beklagten nicht den ursprünglich erwarteten Mietertrag in ihre Berechnungen ein-
gesetzt, sondern die Angaben der Verkehrswert-Schätzungsprotokolle der Be-
klagten (act. 36 S. 127 ff.).
b) Standpunkt Beklagte
Die Beklagte hat den Erwerb des Grundstücks für E._____, die Investitionen
und den nachfolgenden Verkauf an D._____ bestätigt. Ziel des Erwerbs sei die
Erstellung einer Seniorenresidenz in … gewesen. Grundlage des Investitionsent-
scheids seien eine Projektdokumentation mit Investitionskosten- und Erfolgser-
wartungsrechnung des AG._____ vom 27. März 1986 sowie eine Erfolgserwar-
tungsrechnung der AE._____ AG vom 7. Juli 1986 gewesen. Letztere sei eine
ausgewiesene Spezialistin auf diesem Gebiet und selbst erfahrene Betreiberin
von Seniorenresidenzen. Ein wesentlicher Grund für den Verkauf an D._____ ha-
be darin bestanden, dass die benötigten finanziellen Mittel teilweise nicht mehr
aus Eigenkapital hätten bestritten werden können. Dem Verkauf hätten Verkehrs-
wertschätzungen von CHF 42,3 Mio. bzw. 42,1 Mio. zu Grunde gelegen. Die Al-
terswohnungen hätten entgegen den Erwartungen nicht im geplanten Ausmass
vermietet werden können. Als Folge nicht vorhersehbarer Entwicklungen (u.a. un-
günstige Entwicklung des Wechselkurses des Schweizer Frankens im europäi-
schen Vergleich) habe das Interesse ausländischer Personen an solchen Woh-
nungen in der Schweiz stark abgenommen. Selbst im Zeitpunkt der Übertragung
der Liegenschaft an D._____ sei noch mit einem Mietertrag von CHF 3'298'338.–
gerechnet worden. Es gehe nicht an, den in den ursprünglichen Planungsunterla-
gen erwarteten Mietertrag sowie die Gesamtinvestitionskosten ohne weiteres als
Ausgangspunkt für die "Schadensberechnung" zu verwenden und die Wertdiffe-
renzen, die sich in der Folge ergeben haben, dem Schaden gleichzusetzen. Im
Kern impliziere diese Betrachtungsweise, dass der Investitionsentscheid in der

- 99 -
Sache richtig gewesen und die Beklagte für die spätere Entwicklung des entspre-
chenden Marktsegmentes verantwortlich sei (act. 30 S. 99 ff.). In der Duplik er-
gänzte die Beklagte, aufgrund des beispiellosen Erfolges der Seniorenresidenz
AE._____ … [Kanton] sei allseits die Überzeugung gewachsen, mit derartigen
Projekten sei ein neuer Markt mit beträchtlichem Potential zu erschliessen. Es er-
staune daher nicht, dass in derselben Periode mehrere institutionelle Investoren
ein derartiges Projekt in Angriff genommen hätten. Im Kanton Tessin seien in den
Folgejahren nicht weniger als fünf derartige Projekte realisiert worden. Beim Er-
werb des Projektes durch D._____ habe ein Schätzgutachten des unabhängigen
Schätzungsexperten AD._____ vorgelegen, wie dies gemäss Art. 33 Abs. 2 aAFG
erforderlich gewesen sei. Die Betriebsführung der Residenz sei von Anfang an
der dafür spezialisierten AE._____ AG übertragen worden. Die beiden Fonds sei-
en am Betriebsergebnis, nicht aber an der Betriebsführung der Altersresidenz be-
teiligt gewesen. AD._____ habe einen tieferen Ertrag von CHF 3'298'338.– ge-
genüber einem solchen der AE._____ AG von CHF 3'692'785.– ermittelt. Die von
den Klägerinnen erwähnten CHF 2,7 Mio. seien nur der Ertrag aus der Vermie-
tung der Wohnungen gewesen. Die Schadensberechnung der Klägerinnen sei
unhaltbar, auch wenn es richtig sei, dass sie sich dabei auf die in den Schätzpro-
tokollen ausgewiesenen Erträge abgestützt haben (act. 42 S. 116 ff.).
c) Beurteilung
aa) Haftungsgrundlagen
Nach Art. 24 Abs. 1 aAFG haftet die Fondsleitung, die ihre Verpflichtungen
verletzt, dem Anleger für den ihm daraus entstehenden Schaden, sofern sie nicht
beweist, dass ihr keinerlei Verschulden zur Last fällt. Die Haftung aus Vertrag
setzt vorab eine Vertragsverletzung voraus. Diese ist mit der Verletzung der ge-
setzlichen oder der Fondsleitung durch das Fondsreglement überbundenen
Pflichten aus dem Kollektivanlagevertrag gegeben. Im Vordergrund steht die Ver-
letzung der Sorgfaltspflicht. Zu deren Erfüllung gehört es, alles zu tun, was erfah-
rungsgemäss, nach dem gewöhnlichen Lauf der Dinge, zum Erfolg führt, und das
zu unterlassen, was erfahrungsgemäss zum Misserfolg führt. Gemäss Art. 398
Abs. 1 OR haftet der Beauftragte im Allgemeinen für die gleiche Sorgfalt wie der

- 100 -
Arbeitnehmer im Arbeitsverhältnis. Objektiv ausschlaggebend für das Mass der
Sorgfalt sind die Art und Schwierigkeit der vertragsgemäss zu verrichtenden Ar-
beit und die dazu erforderlichen Fachkenntnisse. Anzuwenden ist ein strenger
Massstab. Es ist die Anwendung aller fachmännischen Sorgfalt zu fordern, welche
eine besonders gewissenhafte und verantwortungsbewusste Fondsleitung in Be-
sorgung und Erledigung der Fondsgeschäfte anzuwenden pflegt. Die Pflichtwid-
rigkeiten sind vom Kläger genau zu bezeichnen, und es genügen allgemeine
Vorwürfe einer nachlässigen Geschäftsführung oder des Unterlassens der nötigen
Massnahmen zur Verhinderung von Schaden nicht (Geiger, a.a.O., S. 178 f.;
Forstmoser, in: Forstmoser, Kommentar AFG, N 57 und N 60 zu Art. 65). Neben
der Sorgfaltspflichtverletzung ist nachfolgend auch zu prüfen, ob die Beklagte ge-
gen ihre in Art. 14 aAFG verankerte Treuepflicht verstossen hat (nachfolgend
lit. cc).
bb) Sorgfaltspflichtverletzung
Die Vorwürfe der Klägerinnen, es habe sich um ein äusserst schwieriges
Objekt gehandelt, und es sei nicht darum gegangen, die Interessen der Anleger
der D._____ zu wahren, sondern die kleinere E._____ aus einer katastrophalen
Situation zu befreien, sind in ihrer Allgemeinheit nicht geeignet, eine Sorgfalts-
pflichtverletzung der Beklagten darzutun. Das gleiche gilt für die Behauptung, die
Marktlage sei im Zeitpunkt des Erwerbs nicht sorgfältig abgeklärt worden. Aus
dem Umstand, dass im gleichen Zeitraum andere Seniorenresidenzen im Tessin
entstanden, kann nicht per se auf eine offensichtlich ungünstige Marktlage ge-
schlossen werden. Genau so gut kann dies als Hinweis auf ein wachsendes Be-
dürfnis nach solchen Angeboten verstanden werden.
Die Anlage sollte gemäss Planung im Herbst 1988 bezugsbereit sein. Es ist
unbestritten, dass die Vermietungskampagne vor der Übernahme der Anlage
durch D._____ anfangs 1989 erfolglos war. Es fragt sich daher, ob die Beklagte
das Objekt genügend sorgfältig prüfte, bevor sie es in den Liegenschaftenfonds
D._____ übertrug. Die Klägerinnen haben keine Mängel an der Erfolgserwar-
tungsrechnung der AE._____ AG vom 7. Juli 1986 behauptet. Unbestritten blieb,
dass diese sachkundig war. Inwiefern sich der angeblich krasse Interessenkonflikt

- 101 -
auf das vorliegende Projekt ausgewirkt haben soll, wurde nicht dargetan. Der Inte-
ressenkonflikt, in dem sich die AE._____ AG befunden haben soll, ist nicht er-
sichtlich, kann doch diese sehr wohl daran interessiert sein, zwei Residenzen ne-
beneinander erfolgreich zu führen. Auch in Bezug auf die Beurteilung von
AD._____ vom 21. März 1988 fehlt es an sachlicher Kritik seitens der Klägerin-
nen. AD._____ errechnete einen um CHF 394'447.– tieferen "Ertragswert" (erziel-
baren Mietwert) als die AE._____ AG (act. 31/27 S. 2). Was daran "abenteuerlich"
(act. 36 S. 130) sein soll, legen die Klägerinnen nicht dar. AD._____ hat seiner
Berechnung eine tiefere Auslastung, als von der AE._____ AG angenommen, zu
Grunde gelegt. Er schlug vor, die Residenz für CHF 42'300'000.– per 1. Oktober
1988 zu übernehmen (act. 31/27 S. 1). Die Beklagte konnte sich somit bei ihrem
Anlageentscheid nicht nur auf die Berechnungen der AE._____ AG, sondern auch
auf diejenige von AD._____ stützen.
cc) Übertragung von E._____ auf D._____
Gemäss Art. 14 Abs. 1 aAFG hatte die Fondsleitung in der Geschäftsfüh-
rung für den Anlagefonds ausschliesslich die Interessen der Anleger zu wahren.
Sie durfte weder vom Anlagefonds Anlagen auf eigene Rechnung übernehmen
noch ihm Anlagen aus eigenen Beständen abtreten, ausgenommen Wertpapiere
zum geltenden Börsenpreis (Art. 14 Abs. 3 aAFG). Geiger erwog, dass für Kollisi-
onen, welche sich bei der Umlagerung von Wertpapieren zwischen zwei Anlage-
fonds, die von derselben Fondsleitung verwaltet werden, im Zusammenhang mit
der Bestimmung der Kurse ergeben können, dieselbe Regelung wie beim Selbst-
kontrahieren der Fondsleitung zum Zuge kommen müsse (Geiger, a.a.O., S. 109).
Daraus könnte geschlossen werden, dass es der Fondsleitung zweier Anlage-
fonds schlechthin untersagt war, Immobilien vom einen Fonds in den andern zu
übertragen. Indessen bestimmte das Anlagefondsgesetz vom 18. März 1994 in
Art. 12 Abs. 3 zwar wiederum, dass die Fondsleitung vom Fonds Anlagen auf ei-
gene Rechnung nur zum Marktpreis übernehmen und ihm Anlagen aus eigenen
Beständen nur zum Marktpreis abtreten durfte, untersagte aber ausdrücklich die
Übernahme oder Abtretung von Immobilienwerten. Dennoch liess Art. 14 der da-
zugehörigen Verordnung des Bundesrates vom 19. Oktober 1994 (AS 1994 2547)

- 102 -
die Übertragung von Grundstücken und Anlagen von einem Fonds auf einen an-
deren unter der gleichen Fondsleitung ausdrücklich zu. Die Übertragung hatte
zum aktuellen Schätzungswert unter Berücksichtigung allfälliger Liquidationssteu-
ern zu erfolgen (Buttschardt, in Forstmoser, Kommentar AFG, N 12 zu Art. 12).
Das Rundschreiben Nr. 15 der EBK vom 19. November 1973 ging davon aus,
dass Anlagen, auch Immobilien, von einem auf einen anderen Anlagefonds unter
der gleichen Fondsleitung übertragen werden durften (vgl. auch Schuster, Anlage-
fondsgesetz, 2. A., Zürich 1975, S. 48). Die "Doppelstellung" der Beklagten mach-
te daher die Übertragung der Liegenschaft in das Fondsvermögen von D._____
entgegen der klägerischen Behauptung nicht von vornherein unzulässig.
dd) Betrieb auf eigene Rechnung
aaa) Die Fondsleitung darf zur Beschaffung von Kapitalanlagen Bauten für
Rechnung des Anlagefonds erstellen lassen, sofern das Fondsreglement dies
ausdrücklich vorsieht. In Bezug auf die Immobilienfonds wird demnach vom
Grundsatz abgewichen, wonach Fondsleitungen keine unternehmerische Tätigkeit
ausüben dürfen (Egli Steffen, Die Revisionsbedürftigkeit des AFG, Diss. Zürich
1989, S. 123). Die Fondsleitung darf aber nicht auf Rechnung der Anleger einen
Betrieb des Handels, des Gewerbes oder der Industrie führen (BBl 1965 III 274;
Schuster, a.a.O., S. 133 f.). Zulässig sind Beteiligungen an und Forderungen ge-
gen Immobiliengesellschaften mit eigener Rechtspersönlichkeit (Art. 31 Abs. 2
lit. b aAFG). Die Immobiliengesellschaft kann eine gewerblichen Zwecken die-
nende Liegenschaft erwerben, sie muss aber das Gewerbe einem Dritten ver-
pachten und darf es nicht selber betreiben (Schuster, a.a.O., S. 77). Anlagen in
Liegenschaften, die zu einem wesentlichen Teil gewerblichen Zwecken (Hotels,
Restaurants, Shopping Centers, Grossgaragen usw.) dienen, dürfen nur getätigt
werden, wenn sie im Fondsreglement ausdrücklich vorgesehen sind; wesentlich
ist der gewerbliche Anteil, wenn er mit Einschluss der Büro- und Ladenräumlich-
keiten mindestens die Hälfte der zur Vermietung bestimmten Fläche ausmacht
(Art. 10 Abs. 2 lit. h aAFV). Grossüberbauungen, namentlich gewerblichen Cha-
rakters (Shopping Centers, Grossgaragen usw.), die schwer verkäuflich sind, eig-
nen sich nicht als Anlage (Schuster, a.a.O., S. 133). Vorliegend konnten gestützt

- 103 -
auf § 10 Abs. 1 lit. d des Fondsreglements auch Liegenschaften gekauft werden,
die zu einem wesentlichen Teil gewerblichen Zwecken dienen (act. 4/34/3 S. 9).
bbb) Gemäss Betriebsführungsvertrag zwischen der Beklagten und der
AE._____ AG vom 2. Juni 1986 übernahm letztere von der Beklagten auf deren
Namen und Rechnung die Voreröffnung (inkl. Erstvermietung) sowie die Führung
der Seniorenresidenz ab Eröffnung (act. 43/13). Die Klägerinnen haben in der
Stellungnahme zu Noven in der Duplik daraus geschlossen, dass die Betriebsfüh-
rung im Namen und auf Rechnung der Beklagten erfolgt sei, womit sie einen ge-
werblichen Betrieb übernommen habe. Damit habe sie in klarer Weise gegen das
Verbot laut Art. 6 Abs. 1 aAFG und Art. 31 aAFG verstossen. Somit sei der bei
der "J._____" eingetretene Schaden eindeutig von der Beklagten zu vertreten
(act. 52 S. 35).
Die Beklagte hat bestritten, dass die Betriebsführung in ihrem Namen und
auf ihre Rechnung erfolgt sei. Zutreffend sei, dass sie am 2. Juni 1986 einen Be-
triebsführungsvertrag betreffend die noch zu erbauende Residenza J._____ ab-
geschlossen habe. Gleichzeitig sei vereinbart worden, dass eine zu gründende
Betriebsgesellschaft an die Stelle der Beklagten treten sollte. Es habe sich dabei
um die am 27. Mai 1988 gegründete Residenza J._____ SA gehandelt, welche
seit dem 19. Juni 2006 unter der Firma "AE1._____ S.A." auftrete. Mit dem Zirku-
larbeschluss des Verwaltungsrates der Residenza J._____ SA vom 18./20. Juli
1988 sei der Betriebsführungsvertrag von der Residenza J._____ SA übernom-
men und die Beklagte aus den vertraglichen Verbindlichkeiten entlassen worden.
Damit habe die Residenza J._____ SA vor dem Einzug der ersten Mieter im Ok-
tober 1988 und vor der offiziellen Betriebseröffnung im Mai 1989 die Führung der
Altersresidenz übernommen und sei Ansprechpartnerin für die mit der operativen
Leitung betraute AE._____ AG gewesen. Die Residenza J._____ SA als Be-
triebsgesellschaft sei Mieterin bzw. Pächterin des Grundstücks der Residenza
J._____ gewesen. Sie habe die operative Betriebsführung an die AE._____ AG
übertragen, welche auf der Grundlage des Betriebsführungsvertrages vom 2. Juni
1986 die operative Leitung im Namen und auf Rechnung der Residenza J._____
SA übernommen habe. Die beiden Immobiliengesellschaften AH._____ SA (für

- 104 -
E._____, in der Bauphase) und AI._____ SA (für D._____, nach der offiziellen Er-
öffnung) seien die Eigentümerinnen des Grundstücks gewesen, auf dem sich die
Residenza J._____ befunden habe. Die Beklagte sei als Fondsleitung zu 100 %
an den beiden Immobiliengesellschaften beteiligt gewesen. Die damalige Revisi-
onsgesellschaft AJ._____ habe im Revisionsbericht über die Prüfung der Jahres-
rechnung per 30. September 1989 von D._____ festgehalten, dass die Senioren-
residenz durch eine vom Fonds unabhängige Betriebsgesellschaft geführt werde
(act. 73 S. 4 ff.).
Nach Auffassung der Klägerinnen ist die Behauptung, der Betriebsführungs-
vertrag sei von der Residenza J._____ SA übernommen worden, d.h. diese sei
zwischen die AH._____ SA und die AE._____ AG eingeschoben worden, verspä-
tet erfolgt (act. 83 S. 3). Dies ist jedoch nicht zutreffend, nachdem der Beklagten
mit Beschluss vom 7. November 2007 Frist angesetzt worden war, um zur kläge-
rischer Behauptung Stellung zu nehmen, der Betrieb der Residenza J._____ in …
sei in den Jahren 1989 bis 1992 im Namen und auf Rechnung der Beklagten er-
folgt (Prot. S. 9).
ccc) Da es der Beklagten untersagt ist, einen gewerblichen Betrieb zu füh-
ren, wurde den Klägerinnen der Beweis auferlegt, dass der Betrieb der Residenza
J._____ in … in den Jahren 1989 bis 1992 im Namen und auf Rechnung der Be-
klagten erfolgt sei (Prot. S. 11).
Die Klägerinnen haben sich massgeblich auf den Betriebsführungsvertrag
zwischen der Beklagten und der AE._____ AG vom 2. Juni 1986 (act. 43/13), den
Gründungsakt und Handelsregisterauszug der Residenza J._____ SA
(act. 107/C1 und /C2), den Verwaltungsratsbeschluss der Residenza J._____ SA
vom 18./20. Juli 1988 betreffend die Übernahme des Betriebsführungsvertrags
anstelle der Beklagten (act. 74/2), die Mietverträge zwischen der AI._____ AG
und der Residenza J._____ SA vom 1. Oktober 1988 (act. 107/D1) und vom
16. September 2005 (act. 107/D2) und die in den Jahren 1988 bis 1991 ausge-
bliebenen bzw. für 1992 CHF 635'000.– erreichenden Bruttoerträge aus der Resi-
denza J._____ zugunsten von E._____ bzw. D._____ (act. 84) berufen. Die Resi-
denza J._____ SA sei am 27. Mai 1988 gegründet worden. Es habe sich dabei

- 105 -
nur um ein formelles Zwischenglied zwischen der Beklagten und der operativen
Betreiberin AE._____ SA gehandelt. Dies werde dadurch bewiesen, dass die Re-
sidenza J._____ SA von einem Zürcher Anwaltsbüro verwaltet und nur mit dem
minimalen Kapital von CHF 50'000 ausgestattet worden sei. Aus dem Mietvertrag
vom 1. Oktober 1988 ergebe sich die Abhängigkeit des Mietzinses vom erwirt-
schafteten Reinertrag. Weitere Bestimmungen (Ziff. 6-8) zeigten, dass die Ver-
mieterin, d.h. die Fondsgesellschaft, die finanzielle Verantwortung für den Betrieb
der Altersresidenz übernommen habe. Der neue Mietvertrag stelle unter Ziff. 0
"Präambel" klar, dass der Betrieb auf Rechnung der der Beklagten zuzuordnen-
den Immobiliengesellschaft gelaufen sei (act. 196 S. 88 f.).
Die Beklagte hat sich für den Gegenbeweis vor allem auf die von ihr angeru-
fenen Zeugen gestützt. Sie räumt zwar ein, dass der Miet-/Pachtvertrag zwischen
der AI._____ AG und der Residenza J._____ SA mit einer Ertragsmiete ausge-
staltet gewesen sei, was im Ergebnis dazu geführt habe, dass das Betriebsergeb-
nis auch Auswirkung auf den Anlagefonds D._____ gehabt habe. Dies stelle aber
keinen Verstoss gegen Art. 6 Abs. 1 und Art. 31 aAFG dar. Wesentlich sei näm-
lich, dass das substantielle Risiko der Residenza J._____ SA nie ein Risiko des
Fonds geworden sei. Unerheblich sei auch, dass sie womöglich eine Tochterge-
sellschaft der Beklagten gewesen sei. Dies hätte nicht dazu geführt, dass die Füh-
rung der Altersresidenz im Namen und auf Rechnung der Beklagten erfolgt wäre
oder dass die Beklagte für D._____ einen gewerblichen Betrieb übernommen hät-
te (act. 194 S. 61 ff.).
ddd) Aktenkundig ist, dass die Residenza J._____ SA gemäss Zirkulations-
beschluss des Verwaltungsrates vom 18./20. Juli 1988 den Betriebsführungsver-
trag zwischen der Beklagten und der AE._____ AG vom 2. Juni 1986 anstelle der
Beklagten übernommen hat, wobei diese Übernahme schon im Betriebsführungs-
vertrag vorgesehen war (act. 74/2, act. 43/D13). Die Residenza J._____ SA mie-
tete in der Folge am 1. Oktober 1988 von der AI._____ AG die Grundstücke mit
der darauf erstellten Altersresidenz (act. 107/D1). Die AI._____ AG war unbestrit-
tenermassen zu 100 % eine Immobiliengesellschaft des Anlagefonds D._____.
Mit dem Mietvertrag vom 1. Oktober 1988 übernahm die AI._____ AG Einfluss auf

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die Betriebsführung. Ihr stand gemäss Ziff. 7 des Vertrags bei der Festlegung der
Strategie und des Leitbildes ein Mitspracherecht zu. In Ziff. 6 war vorgesehen,
dass sie der Mieterin jeweils in gegenseitiger Absprache Darlehen für die zur Er-
reichung des Betriebszweckes nötigen Fördermassnahmen und Investitionen ge-
währte. Ersatz und Ergänzungsanschaffungen beim Inventar sowie grössere Un-
terhaltsarbeiten übernahm die Vermieterin (Ziff. 8 und 9). Der Mietzins entsprach
dem von der Mieterin im Vorjahr erarbeiteten Reinertrag, reduziert um die gesetz-
lich vorgeschriebenen Rückstellungen sowie einer Dividende von 5 % bis 10 %.
Die Vermieterin war berechtigt, die Buchhaltung der Mieterin durch einen Sach-
verständigen überprüfen zu lassen (Ziff. 5). In der Präambel des Mietvertrags zwi-
schen der AI._____ AG und der Residenza J._____ SA vom 16. September 2005
(act. 107/D2 S. 3) heisst es, dass die AI._____ AG die Liegenschaft Residenza
J._____ erstellt habe. Sie habe seit Eröffnung des Residenzbetriebes mit der
AE._____ Management AG einen Managementvertrag abgeschlossen. Darin sei
vereinbart worden, dass letztere ihr gesamtes Wissen und die Erfahrung in die
wirtschaftliche Führung des Betriebes einbringe, das Erfolgsrisiko jedoch bei der
Eigentümerin geblieben sei. Neu solle mit der AE._____ AG, der Nachfolgege-
sellschaft der AE._____ Management AG, ein Mietverhältnis abgeschlossen wer-
den, welches das Rechtsverhältnis zwischen Eigentümerin und Betreiberin regle.
Damit übernehme die AE._____ AG das Betriebsrisiko und die AI._____ AG
nehme keinen Einfluss mehr auf die Betriebsführung. Um eine möglichst grosse
Kontinuität gegenüber Mitarbeitern und Gästen gewährleisten zu können, werde
vereinbart, dass die AE._____ AG die bisherige Betriebsgesellschaft der Eigen-
tümerin, die Residenza J._____ SA, mittels separatem Kaufvertrag zu 100 %
übernehme und solange es die AE._____ AG für richtig halte, in dieser Form wei-
terführe. Damit werde die Residenza J._____ SA die eigentliche Mieterin der Lie-
genschaft. Für die Vermieterin hat die O1._____ (Switzerland) AG, für die Mieterin
hat die AE._____ AG den Vertrag unterzeichnet (act. 107/D2 S. 12). Ergibt sich
schon aus dem Mietvertrag vom 1. Oktober 1988, dass das finanzielle Engage-
ment der AI._____ AG über eine blosse "Ertragsmiete" hinausging, indem sie sich
zu Darlehen und Investitionen verpflichtete, so zeigt sich aus den Erwägungen in
der Präambel des Nachfolgevertrages, dass das Betriebsrisiko bei der Eigentü-

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merin, der AI._____ AG, verblieben war, auch wenn der dort erwähnte Manage-
mentvertrag nicht aktenkundig ist und formal die Residenza J._____ SA die Be-
triebsgesellschaft der AI._____ AG war. Weil die AI._____ AG zu 100 % dem Im-
mobilienanlagefonds D._____ gehörte, trug letztlich faktisch dieser das Betriebsri-
siko.
Der Zeuge S._____ war ab Spätherbst 1990 Leiter der Immobilienfondsver-
waltung bei der Beklagten. Er sagte, der Fonds sei kein direkt aufgebautes Anla-
gevehikel gewesen. Zu ihm hätten Immobiliengesellschaften gehört, welche Ei-
gentümer der Grundstücke gewesen seien. Die Residenza J._____ SA sei die Be-
treiberin der Residenz gewesen und habe dem Fonds einen Mietzins, nämlich
den Ertragsüberschuss aus dem Betrieb der Residenz, bezahlt. Wie bei der Um-
satzmiete sei es ein beschränktes Risiko über den Erfolg oder Misserfolg der Er-
tragsfähigkeit des Grundstückes gewesen, welches sich in den Büchern der Resi-
denza J._____ niedergeschlagen habe. Aber dass es durchgeschlagen hätte,
dass z.B. die Personalkosten am Schluss in den Büchern des Fonds gelegen wä-
ren, sei nicht der Fall gewesen (Prot. S. 118).
Rechtsanwalt AK._____ war an der Gründung der Residenza J._____ SA
beteiligt und Verwaltungsrat derselben. Er sagte als Zeuge, an sich habe man bei
der Beklagten immer darauf geschaut, dass das Eigentum an den Grundstücken
von allen anderen Tätigkeiten getrennt gewesen sei, im Fall einer Altersresidenz
vom Betrieb. Seiner Meinung nach habe die Residenza J._____ SA den Betrieb
geführt; die Beklagte habe mit der Betriebsführung nichts zu tun gehabt. Das
Know-how der AE._____ sei in die Betriebsführung eingeflossen. Auf die Frage,
wem die Residenza J._____ SA wirtschaftlich gehört habe, antwortete der Zeuge,
wenn man die Kontrollstelle der Beklagten aus dem Jahre 1988 fragen würde, ob
die Residenza J._____ SA der Beklagten gehört habe, würde die Antwort wahr-
scheinlich "ja" lauten. Aber er könne es nicht als Zeuge bestätigen. Es seien In-
haberaktien gewesen, welche er in seinem Safe gehalten habe (Prot. S. 81 ff.).
Der Zeuge W._____ gab zu Protokoll, die Residenza J._____ (SA) sei wahr-
scheinlich Bestandteil der D._____ gewesen. Sie sei in einem dieser beiden
Fonds gewesen oder sogar in beiden, er wisse es nicht. Er meine, dass die

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AE._____ den Betrieb geführt habe. Er habe keine Anzeichen gehabt, dass die
Beklagte selber den Betrieb geführt habe (Prot. S. 91).
Diese Zeugenaussagen vermögen die aus den angeführten Urkunden gezo-
genen Schlüsse nicht umzustossen. Dass das Risiko der AI._____ und damit von
D._____ nur in der Ertragsfähigkeit der Altersresidenz bestand, wie der Zeuge
S._____ darlegt, widerspricht dem Inhalt der Mietverträge. Die beiden andern
Zeugen äussern sich zwar zur Betriebsführung bei der Residenz, nicht aber zur
Risikotragung. Das Betriebsrisiko lag wesentlich beim Anlagefonds D._____. Mit
der vorgeschobenen Residenza J._____ SA als Betriebsgesellschaft wurde das
Verbot, einen gewerblichen Betrieb zu führen, umgangen.
ee) Verschulden, Schaden, Zins
Dass die Beklagte schuldhaft handelte, steht ausser Frage. Der Zeuge
AK._____ sagte über AL._____, damaliger Direktor der Immobilienfonds bei der
Beklagten (act. 4/33 S. 21, act. 79/7 S. 2, act. 79/8 S. 23, act. 79/9 S. 21,
act. 79/15 S. 11), das Büro von AL._____ sei ein Kompetenzzentrum auf dem
Gebiet der Liegenschaftenverwaltung und der Fonds gewesen. Er sei auch Direk-
tor der O._____ gewesen, alles in Personalunion. AL._____ habe ihn damals ge-
beten, die Residenza J._____ SA zu gründen (Prot. S. 81 f.).
Als Schaden sind die Verluste aus der Betriebsführung zu betrachten, nicht
aber diejenigen aus der Nichtvermietung von Wohnungen. Verluste aus der
Nichtvermietung von Wohnungen sind nicht auf die Missachtung des Verbots, ein
Gewerbe zu führen, zurückzuführen. Der von den Klägerinnen geltend gemachte
Ertragsausfall von CHF 7'765'000.– beruht auf der Differenz zwischen der "Soll-
Miete" von CHF 2,1 Mio. und den effektiven Mieterträgen, ist also bei der Scha-
densberechnung unbeachtlich. Der weitere Schaden gemäss Klägerinnen besteht
in der Abschreibung der Anlage um CHF 10,1 Mio. Geht man von der Verkehrs-
wertschätzung AD._____s aus, so ist ersichtlich, dass vom angenommenen
Mietwert in der Höhe von CHF 3'298'338.– ein Anteil von CHF 2'414'058.– oder
73 % auf die Wohnungen (ohne Verpflegung), die Abwartswohnung und die Park-
plätze entfallen, weshalb es sich rechtfertigt, 27 % von CHF 10,1 Mio. oder

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CHF 2,727 Mio. als Abschreibung auf den Betriebseinrichtungen (Pflegestation,
Cafeteria) zu betrachten. Pro Anteil macht das im Jahre 1991 bei 6'937'874 aus-
stehenden Anteilen (act. 18 S. 73) CHF 0.393. Für die Klägerin 1 beträgt der
Schaden für 5'302 zurückgegebene Anteile CHF 2'083.68, für die Klägerin 2 für
14'846 zurückgegebene Anteile CHF 5'834.47. In diesem Umfang wird die Be-
klagte schadenersatzpflichtig.
Der Zinsenlauf (5 % seit 18. Dezember 1992) ist nicht substantiiert bestritten
worden (act. 18 S. 69; act. 30 S. 99).
14. Schadenersatz für Feststellung der Unterbewertung
Die Klägerinnen machen CHF 59'774.60 Schadenersatz für die Feststellung
der Unterbewertung der Anteilscheine geltend. Da die Klage diesbezüglich unbe-
gründet ist, kann auch dieser Anspruch nicht zugesprochen werden, wie das
Bundesgericht bestätigt hat (act. 62, E. 10).
15. Fazit
Die Beklagte ist demnach zu verpflichten, der Klägerin 1 CHF 2'083.68 und
der Klägerin 2 CHF 5'834.47 je nebst 5 % Zins seit 18. Dezember 1992 zu bezah-
len. Im Mehrbetrag ist die Klage abzuweisen.
VI.
Kosten- und Entschädigungsfolgen
Bei diesem Verfahrensausgang werden die Klägerinnen kosten- und ent-
schädigungspflichtig. Anwendbar ist die Verordnung des Obergerichts über die
Gerichtsgebühren vom 4. April 2007 (§ 19 daselbst; § 23 der Gerichtsgebühren-
verordnung vom 8. September 2010) und die Verordnung des Obergerichts über
die Anwaltsgebührenverordnung vom 21. Juni 2006 (§ 19 daselbst, § 25 der An-
waltsgebührenverordnung vom 8. September 2010).
Der Streitwert beträgt CHF 3,12 Mio. Dem entspricht gestützt auf § 4 Abs. 1
GerGebV eine Gerichtsgebühr von CHF 51'950.–. Angesichts des ausserordent-

- 110 -
lich grossen Bearbeitungsaufwands – wovon der Aktenumfang, die Prozessdauer,
die zahlreichen prozessleitenden Entscheide und die Durchführung des Beweis-
verfahrens zeugen – ist die Gerichtsgebühr in Anwendung von § 4 Abs. 2 Ger-
GebV um einen Drittel zu erhöhen und gestützt auf § 9 Ziff. 1 GerGebV zu ver-
doppeln. Die Grundgebühr für die Prozessentschädigung beträgt CHF 52'600.–.
Diese ist in Anwendung von § 6 AnwGebV ebenfalls zu verdoppeln. Einen Mehr-
wertsteuerzuschlag hat die Beklagte nicht beantragt (act. 30 S. 2); sie hat die
Möglichkeit des Vorsteuerabzugs (vgl. Kreisschreiben der Verwaltungskommissi-
on des Obergerichts vom 17. Mai 2006; ZR 104 Nr. 76; SJZ 101 S. 531 ff.).
Das Gericht erkennt:
1. Die Beklagte wird verpflichtet, der Klägerin 1 CHF 2'083.68 und der Kläge-
rin 2 CHF 5'834.47 je nebst 5 % Zins seit 18. Dezember 1992 zu bezahlen.
Im Mehrbetrag wird die Klage abgewiesen.
2. Die Gerichtsgebühr wird festgesetzt auf:
CHF 138'000.– ; die weiteren Kosten betragen:
CHF 72'576.– Gutachten
CHF 1'900.– Zeugenentschädigungen
3. Die Kosten werden der Klägerin 1 zu 3/10 und der Klägerin 2 zu 7/10 aufer-
legt, unter solidarischer Haftung für den ganzen Betrag.
4. Die Klägerinnen werden unter solidarischer Haftung verpflichtet, der Beklag-
ten eine Prozessentschädigung von CHF 105'200.– zu bezahlen.
5. Schriftliche Mitteilung an die Parteien.
6. Eine bundesrechtliche Beschwerde gegen diesen Entscheid ist innerhalb
von 30 Tagen von der Zustellung an beim Schweizerischen Bundesgericht,
1000 Lausanne 14, einzureichen. Zulässigkeit und Form einer solchen Be-
schwerde richten sich nach Art. 72 ff. (Beschwerde in Zivilsachen) oder

- 111 -
Art. 113 ff. (subsidiäre Verfassungsbeschwerde) in Verbindung mit Art. 42
und 90 ff. des Bundesgesetzes über das Bundesgericht (BGG). Der Streit-
wert beträgt CHF 3'120'000.
Zürich, 24. Februar 2014
Handelsgericht des Kantons Zürich
Vorsitzender: Gerichtsschreiber:
Dr. Heinrich Andreas Müller Matthias-Christoph Henn
Gerichtsschreiber:
Zeno Schönmann