ch_vb · 93.025 · 1993-05-04 · de


#ST# 93.025
Message
concernant une loi fédérale sur les bourses
et le commerce des valeurs mobilières
(Loi sur les bourses, LBVM)
du 24 février 1993
Messieurs les Présidents, Mesdames et Messieurs,
Par le présent message, nous vous soumettons, en vous proposant de l'approuver,
le projet d'une loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières.
Nous vous proposons en outre de classer les interventions parlementaires sui-
vantes:
1988 P 
88.764 Libéralisation des marchés financiers suisses
(N 16.12. 88, Schule) points 2, 3, 4, 5
1989 P 
88.594 Loi sur les opérations boursières (N 17. 3. 89, Eisenring)
1989 P 
88.803 Surveillance des marchés financiers. Loi-cadre
(N 17. 3. 89, Uchtenhagen)
1991 M ad 83.015 Législation sur les bourses
(N 18. 9. 90; 5. 3. 91, commission du Conseil national)
1990 P 
90.558 Conditions propices à l'essor de la place financière suisse
(N 9. 3. 92; groupe du parti radical) point 2
1990 P 
90.622 Conditions propices à l'essor de la place financière suisse
(N 9. 3. 92; groupe de l'union démocratique du centre)
point 2
1990 P 
90.652 Conditions propices à l'essor de la place financière suisse
(N 9. 3. 92; groupe du parti démocrate-chrétien) point 2.
Nous vous prions d'agréer, Messieurs les Présidents, Mesdames et Messieurs,
l'assurance de notre haute considération.
24 février 1993 
Au nom du Conseil fédéral suisse:
Le président de la Confédération, Ogi
Le chancelier de la Confédération, Couchepin
1993-119 
84 Feuille fédérale. 145'année. Vol. I 
1269

Condensé
Par le présent message, le Conseil fédéral propose d'instaurer une loi fédérale sur les
bourses et le commerce des valeurs mobilières (loi fédérale sur les bourses, LBVM).
Un groupe d'étude, institué en septembre 1988par le Conseil fédéral, a été chargé par
ce dernier d'analyser les structures et les mécanismes régulateurs du marché suisse des
valeurs mobilières. Dans son rapport, qu'il a remis à la fin de 1989, ce groupe d'étude
a conclu qu'une loi fédérale sur les bourses constituait le meilleur moyen de parer à
l'évolution du contexte international et à l'interconnexion des marchés financiers. Il
notait dans la foulé que la portée d'une telle loi devait englober la protection des
investisseurs, la garantie du fonctionnement du marché, sa surveillance et certains
aspects de la coopération au niveau international. Enfin, il insistait sur la nécessité
d'instaurer plus de transparence dans l'actionnariat et une réglementation applicable
aux prises de contrôle d'entreprises.
Un groupe d'experts a été appelé ensuite à élaborer un projet de loi fédérale sur les
bourses et le commerce de valeurs mobilières, projet qui fut mis en consultation de
juin à septembre 1991. Les résultats de cette consultation ont été publiés en janvier
1992. La nécessité de réglementer les bourses et le commerce des valeurs mobilières au
niveau fédéral a été reconnue. De même, les milieux consultés ont salué le principe
d'une réglementation cadre laissant une large place à l'autorégulation et prévoyant un
système de surveillance efficace. Fort de ces constatations, le Conseil fédéral a confié
au Département fédéral des finances le soin d'élaborer un message ponant sur le projet
de loi précité.
Conçu comme une réglementation cadre, le présent projet de LB VM vise à garantir la
protection des investisseurs et le fonctionnement des marchés, ce qui suppose avant
toute chose une transparence accrue. L'admission des membres et des valeurs
mobilières à la bourse de même que l'organisation du marché et la surveillance des
transactions seront soumises dans une large mesure à l'autorégulation. Toutefois, les
règlements que les bourses seront appelées à édicter devront garantir le respect de
certains principes tels que l'égalité de traitement et satisfaire aux normes inter-
nationales. L'autorisation d'exploiter une bourse et d'exercer une activité de négociant
en valeurs mobilières sera octroyée en revanche par une autorité de surveillance de
l'Etat. La LBVM règle par ailleurs les devoirs qui incombent aux réviseurs des
négociants.
Elle réglemente également la publicité des participations importantes dans les sociétés
cotées, ce qui devrait assurer la transparence indispensable à une protection 
efficace
des investisseurs et au bon fonctionnement du système. La réglementation des offres
publiques d'acquisition se base sur un compromis qui satisfait aux exigences in-
hérentes à la transparence et à la protection des investisseurs; elle tient compte en
outre de la subdivision des sociétés cotées en bourse en sociétés familiales et en
sociétés ouvertes au public. L'autorité de surveillance pourra libérer de l'obligation de
présenter une offre les personnes qui procèdent à des transferts de droits de vote au
sein d'un groupe constitué durablement. Enfin, on notera que les sociétés cotées seront
1270

libres de décider si elles veulent se soumettre ou non aux dispositions applicables aux
offres publiques d'acquisition.
L'autorité de surveillance sera la «Commission fédérale des banques et des bourses»
(CFBB). La globalisation des marchés financiers rend une coopération transfrontière
des autorités de surveillance nécessaire. La CFBB se verra doter des compétences
indispensables à l'instauration d'une coopération efficace. La transmission d'infor-
mations et la remise de documents seront soumises à des prescriptions claires et
précises. La communication d'informations concernant des clients sera régie par la
procédure administrative. En outre, des accords internationaux pourront être conclus
afin de faciliter l'échange d'informations avec certains Etats.
La LBVM prévoit les voies de droit et les dispositions pénales nécessaires ainsi que les
modifications du droit en vigueur. A cet égard, il convient de mentionner en particulier
l'introduction d'une disposition pénale sur la «manipulation de cours».
La LBVM ne régit pas le marché primaire. Ce domaine sera réglementé par un autre
acte législatif ou par le code des obligations.
Avec l'instauration d'une loi sur les bourses moderne et répondant aux normes
internationales, on aura réalisé une condition essentielle pour maintenir la com-
pétitivité de la place boursière suisse. En outre, une protection efficace du fonctionne-
ment du système devrait garantir un déroulement correct des transactions. Les
marchés financiers seront ainsi à même d'exercer pleinement leur fonction écono-
mique qui consiste à allouer les capitaux aux secteurs les plus productifs. Il faut
souligner enfin que la plus grande transparence qui résultera de la mise en application
de cette loi améliorera la position des investisseurs de manière décisive.
1271

Message
I 
Partie générale
II 
Point de la situation
III 
Changements intervenus sur les marchés financiers
Ces dernières années, les marchés financiers ont subi de rapides et profondes
mutations. Afin de dynamiser et de rendre plus attrayante leur place financière,
certains pays ont entrepris de déréglementer leur système, ce qui a eu pour effet
d'aiguiser la concurrence entre les places financières et d'accélérer le processus de
globalisation des marchés des capitaux. Depuis le début des années quatre-vingt,
les volumes d'affaires réalisés sur les marchés ont considérablement augmenté.
Afin de parer aux risques liés aux taux d'intérêt et au change, on a créé en Suisse
des instruments comme les futures et les options ainsi que des marchés tels que la
Soffex en 1988. A l'enseigne de la «securitization», on a propagé, en lieu et place
des crédits bancaires classiques, des obligations sous la forme de créances
«titrisées» et négociables sur les marchés des capitaux. Le paysage du marché des
titres s'est trouvé profondément modifié suite aux progrès réalisés en matière
d'informatique et de télécommunications et avec l'apparition des systèmes de
communication et de négociation informatisés. Il en est résulté une amélioration
des informations afférentes au marché et une exécution des ordres plus rapide et
moins coûteuse. Par ailleurs, l'introduction de l'obligation d'affiliation aux caisses
de retraite a engendré en Suisse un processus d'institutionnalisation et de
«professionnalisation» des investisseurs encore plus marqué que dans les autres
pays.
Outre l'évolution technique, les marchés financiers sont également influencés par
les mutations politiques. Les événements qui se sont déroulés ces dernières
années en Europe centrale et orientale ont - conjointement avec la fin de la
guerre froide et la stabilité politique et économique acquises par les pays de la CE
- créé ou amélioré les conditions de nature à assurer la confiance des investisseurs
sur les places financières européennes. D'où l'apparition de nouveaux concurrents
de la place financière suisse. La stabilité politique dont la Suisse a pu se prévaloir
durant de nombreuses années et la réputation de «safe haven» qu'on lui prêtait
dans ce contexte ne sont pas destinées à perdurer éternellement.
Ces mutations intervenues sur les marchés financiers nous obligent aujourd'hui à
ajuster notre cadre juridique aux nouvelles réalités. La protection des investis-
seurs et les exigences plus élevées en matière de transparence réclament une
réglementation des marchés ainsi qu'une surveillance efficaces des bourses et du
marché des valeurs mobilières, car il s'agit de créer la confiance, condition
essentielle du bon fonctionnement des marchés financiers modernes. On notera
en outre que la globalisation des marchés et des transactions s'est développée au
point qu'un renforcement de la coopération internationale dans le domaine de la
surveillance s'impose sans conteste.
En Suisse, cette évolution a débouché sur la disparition de quatre des sept bourses
«à la criée» que comptait le pays. Ne restent donc que celles de Zurich, de Baie et
1272

de Genève. Ce phénomène de concentration devrait se poursuivre. Les bourses
électroniques délocalisées présentent sans doute les meilleures conditions de
survie et de développement. Ces bouleversements ont rendu les législations
cantonales caduques, si bien qu'il faut les remplacer par une loi et une surveillance
fédérales satisfaisant aux normes internationales.
112 
La législation en Suisse
Les restructurations survenues sur les marchés financiers internationaux et
notamment la libéralisation spectaculaire née du «big bang» à Londres en 1986
ont soulevé un vaste débat sur la compétitivité de la place financière suisse et en
particulier sur les bourses suisses. Les discussions portant sur le statut et les
méthodes de travail de l'Instance suisse d'admission ont amené les intéressés à
s'interroger sur la nécessité d'édicter une loi fédérale sur les bourses. Les
tentatives actuelles visant à instituer une loi fédérale sur les bourses s'expliquent
également par le krach boursier survenu en automne 1987 et certaines prises de
contrôle d'entreprises qui privèrent les petits actionnaires du prix d'achat maxi-
mum, leur donnant ainsi le sentiment d'avoir été floués. Ces événements ont mis
en lumière les problèmes liés à la transparence et au fonctionnement des bourses
suisses. Par ailleurs, des bourses régionales ont dû fermer leurs portes ces
dernières années sous l'effet du processus de concentration. Par ailleurs, des
interventions parlementaires, déposées surtout vers la fin des années quatre-vingt,
ont réclamé la mise à l'étude d'une réglementation des bourses et des prises de
contrôle sur le plan fédéral.
A l'heure actuelle, les bourses de papiers-valeurs de Zurich, de Baie et de Genève
sont soumises à des lois cantonales qui divergent à certains égards. C'est ainsi que
Genève, contrairement aux deux autres bourses, ignore l'autorisation profes-
sionnelle d'exercer en tant que commerçant de titres; de plus, l'exploitation de la
bourse n'a pas été confiée à une association de droit public à affiliation obligatoire
comme à Zurich et à Baie, de même qu'il n'existe pas de véritable surveillance des
opérateurs sur titres. Dans le canton du Tessin, les fournisseurs de services
financiers sont soumis à une surveillance de l'Etat.
Au niveau fédéral, différents actes normatifs de droit privé et de droit public
renferment des dispositions qui influencent directement ou indirectement le
marché des valeurs mobilières. Le droit des sociétés anonymes renferme des
dispositions sur les actions et aussi, en marge, sur les bons de jouissance. Ces
dernières années, la controverse a porté surtout sur les aspects qui différencient
les actions au porteur des actions nominatives et sur les restrictions de transfert
visant les actions nominatives liées. Ces obstacles affaiblissent la protection des
actionnaires minoritaires et entravent les prises de contrôle d'entreprises. La
variété des titres (actions au porteur, actions nominatives et autres titres de
participation) tend à diminuer la liquidité en bourse. Le nouveau droit des
sociétés anonymes qui est entré en vigueur le 1er juillet 1992 et la tendance récente
au resserrement des catégories de titres atténueront en partie les effets de ces
distorsions.
1273

La législation sur les papiers-valeurs réglemente les aspects traditionnels des titres
au porteur, des titres à ordre et des titres nominatifs. Elle ne s'applique pas aux
titres de dette qui ne sont pas définis comme papiers-valeurs. La tendance à la
dématérialisation des droits de participation et à l'abandon des titres physiques de
créance qui se manifeste au niveau international a créé dans le commerce des
simples droits-valeurs une certaine insécurité sur le plan juridique à laquelle il
convient de remédier par voie législative.
Vu que la vente ou l'achat de papiers-valeurs constitue la base de toute
transaction boursière - le plus souvent effectuée par une banque moyennant
commission - ce sont principalement les dispositions du CO relatives à la vente et
à la commission qui s'appliquent.
Notons que la loi sur les banques et la surveillance de la Commission fédérale des
banques (CFB) exercent aussi indirectement leurs effets sur le commerce des
valeurs mobilières vu que les adhérents des bourses, à quelques exceptions près, se
recrutent uniquement parmi les établissements bancaires.
La Suisse se doit de revoir son cadre juridique aux fins d'assurer la protection des
investisseurs et un fonctionnement efficace du système financier. L'informatisa-
tion des transactions a libéré les marchés de leur contexte géographique pour leur
donner une dimension nationale, voire internationale. Les législations cantonales
ne sont plus à même de répondre aux exigences actuelles. En réponse à une
motion de la commission du Conseil national du 14 septembre 1989 concernant la
législation sur les bourses (ad 83.015), le Conseil fédéral se déclarait favorable, à
l'époque déjà, à la mise en place d'une loi fédérale sur les bourses réglementant
également l'achat d'actions cotées en bourse.
12 
Rapport du groupe d'étude sur les bourses du 21 décembre
1989
Le Département fédéral des finances a institué le 5 septembre 1988 un groupe
d'étude chargé d'analyser les structures et les mécanismes régulateurs du marché
suisse des valeurs mobilières. Ce groupe a été chargé en particulier de présenter
les réformes et les ajustements permettant au marché des titres d'affronter les
défis de l'avenir. Il s'est penché sur les possibilités de développement et les
tendances suivies au niveau international en matière de politique des marchés
financiers; il a également analysé des problèmes spécifiques du fonctionnement
tels que la liquidité et la transparence, ainsi que la surveillance des marchés.
De l'avis du groupe d'étude, les critères ci-après sont déterminants pour apprécier
un marché et juger de l'opportunité d'une réglementation publique ou privée:
- L'efficacité: on entend par efficacité le bas niveau des prix pratiqués sur un
marché et la capacité de rendement du système d'information et du marché
lui-même. La concurrence ne devrait pas être limitée dans le secteur financier
pour ce qui touche les prix et les produits. Le rendement des marchés se mesure
à la qualité des informations transmises et traitées, ce qui suppose une
infrastructure technologique performante et moderne.
- La liquidité: une formation efficiente des prix sur les marchés suppose une
liquidité suffisante. Si celle-ci est trop faible, certaines transactions peuvent
1274

provoquer des variations de cours importantes. La liquidité est donc la capacité
d'un marché à absorber un volume élevé de transactions sans pour autant
enregistrer des fluctuations notables de cours. La fragmentation des marchés
nuit à la liquidité.
- La transparence: elle suppose que les participants aux marchés disposent
d'informations complètes et récentes sur toute transaction ou participation. En
ce qui concerne la transparence des cours, l'idéal serait que l'on publie
continuellement durant les séances les cours au comptant et à terme de tous les
titres avec une indication des volumes traités.
- La sécurité: elle implique la protection des investisseurs et la garantie du bon
fonctionnement du marché. Il importe, en effet, de protéger les investisseurs et
les autres demandes de services financiers des pratiques commerciales préjudi-
ciables et des pertes découlant des faillites des intermédiaires financiers. A cet
égard, les prescriptions sur la publicité et le code de conduite revêtent une
importance certaine. La garantie du fonctionnement du marché dépend de la
stabilité du système financier. La solvabilité, la capacité financière et la
compétitivité des intermédiaires en sont les éléments déterminants.
Dans son rapport final, le groupe d'étude a souligné qu'une loi fédérale sur les
bourses constituait la réponse adéquate à l'évolution du contexte international et
à l'intégration des marchés financiers. Il estime qu'une telle loi devrait régir la
protection des investisseurs, la garantie du bon fonctionnement du marché, sa
surveillance et la coopération internationale. Il y a lieu de tenir compte, en
l'occurrence, des objectifs qui sous-tendent le processus d'harmonisation des
règles s'appliquant aux marchés financiers de la Communauté européenne et des
pays de l'OCDE. Une protection efficace des investisseurs suppose la publication
d'informations sur les actionnaires importants et la mise en place d'une régle-
mentation des prises de contrôle. Le groupe d'étude estime que les règles
suivantes doivent présider aux prises de contrôle: l'égalité de traitement entre les
actionnaires, la transparence dans le déroulement des prises de contrôle et la
transparence dans les changements de la composition de l'actionnariat.
Par ailleurs, le groupe d'étude est d'avis que les problèmes ressortissant par
exemple à la gérance de fortune qui, s'ils ne concernent pas directement le
commerce des titres, sont toutefois d'une importance certaine au regard de la
protection des investisseurs et du bon fonctionnement du marché, devraient être
réglés par des dispositions complémentaires dans une loi sur les services finan-
ciers. L'absence de réglementation et de surveillance efficaces des marchés
financiers en Suisse encourage certains jongleurs de la finance à opérer sur et
depuis le territoire suisse, ce qui porte atteinte à l'honorabilité de notre place
financière.
13 
Rapport du groupe d'experts chargé d'élaborer une loi
fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs
mobilières
Suivant la recommandation du groupe d'étude, le Conseil fédéral a chargé, en juin
1990, un groupe d'experts, présidé par le professeur Hirsch, d'élaborer un projet
1275

de loi fédérale sur les bourses et le commerce de valeurs mobilières. Ce groupe
d'experts a remis son projet - conçu comme une réglementation cadre de police
économique - en mars 1991.
A travers cette loi, le groupe d'experts s'est fixé pour but de garantir une
protection suffisante des investisseurs et du fonctionnement des marchés tout en
tenant compte des développements futurs. Matériellement, ce projet de loi couvre
l'admission des négociants, celle des marchés organisés, certaines règles de
conduite pour les participants, des aspects de l'organisation des marchés, la
publicité des participations importantes, l'organisation de la surveillance, la
coopération internationale entre les autorités de surveillance et, enfin, les offres
publiques d'acquisition. Le mécanisme de régulation proposé s'appuie sur un
équilibre entre la surveillance de l'Etat et une large part d'autorégulation. Enfin,
ce projet contient des dispositions régissant la couverture des frais de surveillance
et des normes pénales visant à punir les infractions à la loi.
Le marché primaire a été exclu de ce projet de loi. Le groupe d'experts a estimé
cependant que ce marché devrait également être réglementé à moyen terme. Les
dispositions actuelles concernant les informations du prospectus d'émission, la
clarté du bilan, la situation effective et les perspectives de l'émetteur ne garan-
tissent pas une information suffisante de l'investisseur. Au regard des législations
des principaux Etats étrangers, les normes suisses, notamment celles qui s'ap-
pliquent à la présentation des comptes, révèlent certaines lacunes.
Le groupe d'experts est cependant parvenu à la conclusion qu'il fallait renoncer
provisoirement à réglementer le marché primaire et ce pour les raisons suivantes.
La concurrence est vive entre la place financière suisse et l'euromarché, si bien
qu'il convient d'attendre et de voir de quelle manière ce marché sera réglementé à
l'avenir par les normes de la CE. L'investisseur est protégé, du moins partielle-
ment, par le CO et par la surveillance sur les banques. Le champ d'application de
l'ordonnance sur les banques couvre depuis peu également les maisons d'émis-
sion, ce qui devrait garantir un minimum de solvabilité des participants opérant à
titre professionnel sur le marché primaire. Par ailleurs, la convention XIX de
l'Association suisse des banquiers prescrit l'obligation d'émettre un prospectus
lors d'émissions de «notes» (obligations ou titres de créances) de débiteurs
étrangers. Notons enfin qu'en vertu des dispositions cantonales en vigueur et
selon la future LBVM, les émetteurs peuvent se voir imposer, en ce qui concerne
le prospectus de cotation, des exigences minimales allant au-delà de ce que
prescrit le CO.
Le groupe d'experts a confirmé le besoin d'instituer une loi ainsi qu'une surveil-
lance fédérales sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières. Les
négociants qui n'ont pas le statut de banque et qui ne sont, par conséquent, pas
soumis à la loi sur les banques ni à la surveillance de la Commission fédérale des
banques (CFB) sont cependant assujettis à une certaine surveillance à Baie, à
Zurich et au Tessin. Celle-ci ne s'applique toutefois qu'à l'activité des négociants
domiciliés dans le canton. Or, aujourd'hui, l'activité des négociants ne se limite
plus au territoire d'un canton mais s'exerce sur le plan national, voire inter-
national. Qu'ils aient un statut bancaire ou non, les négociants seront soumis
désormais aux mêmes règles.
1276

Les bourses sont régies par des normes cantonales à Zurich, à Baie et à Genève.
Dans les autres cantons, l'exploitation d'une bourse ne fait l'objet d'aucune
réglementation. Théoriquement, une bourse pourrait être créée dans n'importe
quel autre canton sans que les exploitants soient tenus d'observer les règles
indispensables au bon fonctionnement du marché. Un cadre légal s'impose donc
au niveau fédéral pour assurer le développement harmonieux d'une «bourse
suisse».
Les bourses électroniques délocalisées semblent avoir les meilleures chances de se
développer à l'avenir. La technologie moderne permet aisément à un négociant de
participer à une bourse sans avoir son siège au même endroit. Les lois cantonales
sur les bourses ne peuvent s'appliquer aux négociants domiciliés hors du territoire
cantonal. On mentionnera en outre qu'à Zurich et à Baie, seules les sociétés
établies dans le canton sont autorisées à s'affilier à la bourse. Cette restriction ne
répond plus aux réalités politiques, économiques et juridiques actuelles. Com-
parées aux exigences du système boursier moderne, les lois et surveillances
cantonales se révèlent dépassées.
Domaine étroitement lié au droit des obligations et au droit des sociétés, les offres
publiques d'acquisition réclament également une réglementation au niveau fédé-
ral. Compte tenu de la dérégulation et de l'internationalisation des marchés, il
importe en outre de renforcer la coopération internationale et d'harmoniser la
surveillance des bourses pour assurer la protection des investisseurs et le fonc-
tionnement du marché. Seule une loi de portée nationale permet de satisfaire à
ces exigences.
Le projet de loi du groupe d'experts n'instaure pas d'obligation d'effectuer les
transactions en bourse. Rien n'empêchera cependant une bourse de soumettre ses
membres à une telle obligation sous certaines conditions. La Soffex, précisément,
oblige ses membres à traiter en bourse pour des raisons techniques liées au
marché et au déroulement des transactions.
Le caractère de ce projet de loi est déterminé par les intérêts fondamentaux de la
protection sur le plan de la police économique (protection du patrimoine) et par
les impératifs découlant du fonctionnement du marché (fonctionnement correct
des bourses et des marchés des capitaux). En tant que réglementation cadre, ce
projet se borne à fixer les normes de nature à garantir la protection des
investisseurs et le bon fonctionnement des marchés, les dispositions d'exécution
étant édictées par voie d'ordonnance. Le principe de proportionnalité qui
s'applique en cas de restriction des droits fondamentaux sera parfaitement pris en
compte. La liberté du commerce et de l'industrie des bourses et des négociants en
valeurs mobilières ne sera limitée que dans la mesure où l'exige la protection des
membres des bourses et des clients des négociants. Relevons encore que le
dispositif légal proposé, de même que les dispositions d'exécution qui seront
édictées par voie d'ordonnance, sont de nature à garantir la souplesse et la
sécurité du droit nécessaire.
1277

14 
Résultats de la consultation lancée en juin 1991
141 
Nécessité et buts d'une LBVM
Le Département fédéral des finances a soumis le projet du «groupe d'experts
Hirsch» à l'appréciation des cantons, des partis et des organisations intéressées de
juin à septembre 1991. D'une manière générale, ce projet de réglementation cadre
a été bien reçu par les milieux consultés.
Hormis le canton de Zurich, toutes les organisations consultées ont reconnu la
nécessité de soumettre les bourses et le commerce des valeurs mobilières à une loi
fédérale adaptée aux normes internationales. Les réglementations cantonales se
révèlent dépassées à l'heure où l'interconnexion globale des marchés est devenue
une réalité et où la coopération internationale en matière de surveillance des
bourses et des négociations en valeurs mobilières s'impose comme une nécessité.
Les buts de protection des investisseurs et de garantie du fonctionnement des
marchés ne sont en principe pas contestés. Certains cantons et partis ainsi que des
représentants de banques et de bourses estiment cependant que ces buts pèchent
par imprécision et qu'ils ne pourront être concrétisés dans la pratique sans
difficultés et sans créer une certaine insécurité. Ils ont insisté en particulier sur la
transparence, but qui, a leurs yeux, devrait également figurer dans l'article y
relatif. D'autres buts ont été proposés: la compétitivité des bourses suisses, la
probité, la sincérité, l'intégrité, la loyauté, la coopération internationale, la
sauvegarde de la libre concurrence entre les bourses et les négociants en valeurs
mobilières, l'égalité de traitement de tous les partenaires du marché, l'assurance
de bénéficier de conditions de concurrence équitables et le principe de l'autorégu-
lation.
Par ailleurs, de l'avis notamment des représentants de l'industrie, des banques
commerciales et de gestion, des sociétés anonymes privées et de certains cantons,
on ne voue pas suffisamment d'attention aux intérêts des sociétés familiales.
142 
Réglementation cadre et autorégulation
Vu son caractère de réglementation cadre, la LBVM exercera uniquement une
fonction de police économique sans empiéter sur la liberté du commerce et de
l'industrie. Elle se bornera à fixer les orientations fondamentales et, conformé-
ment au principe de subsidiarité, ne contiendra que les dispositions indispensables
à la réalisation des buts visés. Ce dispositif juridique permettra, le cas échéant, de
procéder aux adaptations requises par l'évolution du contexte. Certains inter-
venants ont cependant émis des réserves au sujet de la compétence qui reviendrait
- vu la nature de la loi - au Conseil fédéral de régler les détails par voie
d'ordonnance. Quoiqu'il en soit, il y aura lieu de consulter à nouveau les
organisations intéressées sur le contenu des ordonnances.
La majorité des milieux consultés s'est déclarée favorable aux larges possibilités
d'autorégulation accordées aux bourses. Les banques estiment, en effet, que
l'organisation et la surveillance du marché, la réglementation applicable aux
membres des bourses et à la cotation doivent être laissées au soins professionnels.
Toutefois, le PS et la Commission des cartels en particulier jugent utile d'instaurer
1278

un garde-fou sous la forme d'une autorité de surveillance efficace afin de garantir
la protection des investisseurs et de prévenir les pratiques cartellaires. D'aucuns
ont relevé certains risques inhérents à l'autorégulation, risques qui pourraient se
traduire par une influence prépondérante des principales maisons d'émission et
des grands négociants en valeurs mobilières et, partant, créer des conflits
d'intérêts.
143 
Marché primaire
La plupart des cantons, partis, associations et organisations des arts et métiers, de
l'industrie, des banques et des bourses se sont prononcés contre l'inclusion du
marché primaire dans la LBVM. Considérant que le droit des obligations et la
convention XIX de l'Association suisse des banquiers répondent aux besoins, ils
ne voient pas de raison d'étendre la législation. Si la protection des investisseurs
devait être renforcée en vue d'un ajustement au droit communautaire, il y aurait
lieu de créer une loi séparée.
Notons cependant que sept cantons, le PS, des représentants des employés et des
salariés, des organisations de prévoyance en faveur du personnel, des fondations
de placement et des gérants de fortune ont demandé que la protection des
investisseurs et la garantie du fonctionnement du marché recouvrent également le
marché primaire. A leur avis, il est de plus en plus difficile de distinguer le marché
primaire du marché secondaire. La transparence veut donc que l'on inclue le
marché primaire dans la loi.
144 
Bourses et négociants en valeurs mobilières
Les conditions d'admission concernant les bourses et les négociants n'ont pas été
contestées. Les avis ont surtout souligné l'importance que revêt le principe de
l'égalité de traitement. Les bourses et les banques ont notamment rejeté la
possibilité de conférer au Conseil fédéral la compétence de soumettre à toutes ou
à certaines dispositions de la loi les organisations analogues à des bourses. En ce
qui concerne l'admission de bourses étrangères, les représentants des bourses
suisses ont fait valoir le droit à la réciprocité. La surveillance des bourses et des
négociants en valeurs mobilières devrait se limiter à l'examen du respect des lois,
des règlements et des règles déontologiques. La possibilité d'appliquer l'obliga-
tion d'effectuer les transactions en bourse a été approuvée par la majorité,
bourses et banques comprises. Le PS et la Communauté de travail pour la
prévoyance en faveur du personnel estiment que la transparence et l'accroisse-
ment de la liquidité impliquent l'obligation de traiter en bourse. Au demeurant, la
possibilité de segmenter le marché a été largement admise.
La compétence du Conseil fédéral de soumettre à la loi des personnes et des
sociétés qui achètent ou vendent des valeurs mobilières à titre professionnel, mais
sans passer par un négociant, a été rejetée par le Vorort, les banques et les
bourses, les assurances et la Chambre fiduciaire. Selon ces mêmes organisations,
les négociants étrangers qui sont soumis dans leur pays à une surveillance
analogue à celle que prévoit la LBVM devraient être libérés totalement ou en
partie des obligations découlant de la loi.
1279

145 
Publicité des participations
Pour des motifs ressortissant à la protection des investisseurs et dans un souci de
transparence, la grande majorité des milieux estime que l'obligation de publier les
participations dans les sociétés cotées doit être réglementée par la LBVM. Le
seuil de cette participation devrait être fixé à 5 pour cent déjà. Aux termes de la
loi, toute personne qui acquiert ou aliène des titres d'une société ayant son siège
en Suisse et dont les titres de participation sont traités en bourse, et ainsi atteint
ou dépasse les seuils de 5,10, 25, 33'/3, 50 ou 75 pour cent des droits de vote (ou
ramène sa participation au-dessous de ces seuils), doit informer la société et les
bourses où les titres de participation sont traités. Certains milieux jugent que la
définition des assujettis à l'obligation d'annoncer manque de précision. En ce qui
concerne les sociétés familiales notamment, il y a lieu de se demander si
l'obligation doit s'appliquer à la famille ou à chaque membre. Le projet ne tient
pas suffisamment compte des particularités des sociétés anonymes familiales et
des groupes liés par des conventions entre actionnaires. En cas de transfert de
valeurs mobilières au sein d'une famille, d'offre en cadeau ou d'héritage de titres,
il convient de prévoir des dérogations car des opérations sur titres entre membres
d'une famille ne peuvent être comparées, du point de vue du marché des capitaux,
à des transactions entre tiers.
146 
Offres publiques d'acquisition
Les avis sont fortement partagés en ce qui concerne la soumission de cet objet à la
LBVM. Eu égard aux intérêts des actionnaires minoritaires, les sociétés indus-
trielles et holding directement touchées, les représentants des organisations de
consommateurs et des organisations de salariés et d'employés, six cantons et le
PSS estiment que cette matière doit être réglée dans le cadre de la LBVM. Une
majorité est d'avis que cette matière doit faire l'objet d'une loi séparée car elle
craint que la question des offres publiques d'acquisition, en raison des contro-
verses qu'elle risque de susciter, ne retarde d'une façon inopportune l'adoption de
la LBVM au niveau parlementaire. Enfin, d'autres milieux jugent qu'il serait
préférable d'attendre la mise en application des directives des CE en la matière
[proposition modifiée d'une treizième directive dans le domaine du droit des
sociétés concernant les offres publiques d'acquisition (COM(90)416)].
Les critiques émises à rencontre du projet de loi ont porté essentiellement sur la
trop forte restriction de la liberté d'action de la société visée, l'imprécision de la
définition du destinataire de l'obligation de déclarer, ainsi que sur l'obligation de
présenter une offre englobant tous les titres de participation cotés de la société
visée. Ces dispositions dépasseraient largement les exigences d'«eurocompatibili-
té» de la LBVM. Il serait à craindre, par ailleurs, que certaines entreprises ne
proposent plus leurs actions à la cotation en bourse. De plus, le code suisse des
offres publiques d'acquisition de l'Association des bourses suisses, entré en
vigueur le 1er janvier 1989 dans le cadre de l'autorégulation, serait suffisant.
1280

147 
Autorité de surveillance
La majorité des milieux consultés s'est prononcée pour la désignation de la CFB
en tant qu'autorité de surveillance. Un statut à plein temps des membres n'est pas
considéré comme nécessaire. Ce qui est important, c'est qu'ils aient les com-
pétences professionnelles nécessaires et que le secrétariat dispose de suffisam-
ment de ressources financières et de personnel. En revanche, quelques cantons, le
PSS ainsi que les représentants des «fondations de placement» et des associations
d'employés estiment que l'extension des tâches conférées à l'autorité de surveil-
lance rend inévitable le statut à plein temps pour les membres de la commission.
L'Association suisse des gérants de fortune propose de transformer la CFB en une
«autorité fédérale de surveillance des banques, des bourses et des marchés
financiers», qui serait divisée en trois départements ayant chacun à sa tête un
directeur exerçant un mandat à plein temps.
148 
Coopération internationale
La nécessité de réglementer la coopération internationale entre autorités de
surveillance a été reconnue pratiquement par tous les milieux consultés. Nom-
breux sont cependant ceux, surtout dans les milieux bancaire et boursier, qui
craignent que l'on porte atteinte au secret bancaire et que l'on affaiblisse ainsi la
place financière suisse. Ils demandent donc que la LBVM prévoie des réserves
concernant le secret bancaire et le secret de fonction.
La CFB est d'avis que l'application de la loi fédérale sur la procédure ad-
ministrative serait d'une lourdeur excessive lorsqu'il ne s'agit pas de transmettre
des informations confidentielles relatives aux clients. En ce qui concerne les
informations relatives aux bourses et aux négociants, il y a lieu de recourir à une
procédure plus simple. Différents milieux consultés demandent une distinction
claire entre l'entraide judiciaire en matière pénale et l'entraide administrative.
Pour autant que l'on puisse garantir que le pays qui reçoit les informations ne les
utilise dans une procédure pénale que si l'autorité de surveillance suisse lui en
donne l'autorisation en application des principes de la législation en matière
d'entraide judiciaire, le secret de fonction et le principe de la spécialité devraient
être appliqués d'une façon souple. Notons par ailleurs que différents milieux
s'interrogent sur la conformité de la réglementation proposée aux normes
européennes.
15 
But et conception de la législation sur les bourses
151 
Protection des investisseurs
Celui qui passe des ordres de bourse le fait en admettant que leur exécution par
les négociants ou que la formation des cours à la bourse auront lieu conformé-
ment au principe de la bonne foi. L'investisseur doit donc être protégé contre des
pratiques lui causant un préjudice. Il existe des risques de conflits d'intérêt entre
les investisseurs et les négociants en valeurs mobilières, qui sont relativement
élevés dans un système de banques universelles. Ces dernières exécutent les
1281

ordres des clients en bourse et hors bourse, opèrent des transactions pour leur
propre compte, sont représentées dans les conseils d'administration de sociétés
cotées, accordent des crédits à ces entreprises et s'occupent de leurs émissions
d'actions et d'obligations, administrent les portefeuilles de titres des clients et
agissent en qualité de conseillers en placements. De plus, des conflits d'intérêt
peuvent surgir lorsque les banques exercent une influence déterminante au sein
des organes des bourses lors de l'établissement des règlements de cotation.
La LBVM est axée en premier lieu sur la protection d'intérêts individuels. Bien
que la protection des investisseurs puisse être considérée comme le prolongement
de la protection des créanciers, au sens de la législation relative à la surveillance
des banques, la LBVM ne vise pas, contrairement à la loi sur les banques, à
protéger les investisseurs contre les pertes financières que peut provoquer
l'évolution des cours sur les marchés. L'investisseur n'est pas protégé comme
porteur d'une créance, mais comme client du marché boursier, c'est-à-dire comme
celui qui reçoit une prestation de service. Chaque transaction portant sur des
titres implique un certain risque, qui dépend de la volatilité du cours et qui est
inhérent à chaque forme de placement. Dans un marché efficient, ce risque lié au
cours échappe à l'influence du négociant. Il existe, en revanche, un besoin de
protection contre les avantages excessifs des négociants, des émetteurs ou d'autres
investisseurs (délits d'initiés, manipulation de cours). Le but 'de cette protection
est de créer des conditions propres à assurer la confiance des investisseurs, au sens
le plus large du terme, dans l'intégrité des marchés des valeurs mobilières.
Protéger l'investisseur consiste à préserver la confiance (individuelle). Cette
protection ne se limite pas aux intérêts de celui qui a déjà fait un placement, mais
s'étend également aux intérêts de l'investisseur potentiel.
La déréglementation et l'internationalisation des marchés incitent les inter-
médiaires à effectuer leurs transactions sur les marchés qui leur offrent le plus de
profits. Dans ce contexte, la protection des investisseurs nécessite une coopéra-
tion et une harmonisation de la surveillance des bourses sur le plan international.
Cet objectif ne peut être atteint que si l'on remplace le régime actuel par une loi
fédérale. La protection des investisseurs ne s'arrête pas aux frontières cantonales
ou nationales.
152 
Garantie du fonctionnement des marchés
En assurant une coordination entre l'épargne et l'investissement, les marchés
exercent un rôle économique important. Ils orientent le capital là où il procure le
plus grand rendement. A l'avenir, le rôle des bourses dans ce processus devrait
gagner en importance. Pour que les marchés financiers puissent remplir cette
fonction avec efficacité, il est nécessaire que leur fonctionnement soit garanti
d'une façon adéquate.
La garantie du fonctionnement des marchés est une des conditions visant à
assurer la confiance (collective). Son but est de préserver la confiance du public et
des intermédiaires dans le bon fonctionnement des marchés. Cette confiance doit
être assurée au regard de la bonne foi qui prévaut en affaires. A la différence de la
protection des investisseurs, la garantie du fonctionnement des marchés concerne
1282

plutôt les intérêts collectifs. Les bourses doivent donner la garantie d'un déroule-
ment régulier des transactions et d'une formation des cours efficiente. Il faut donc
que les marchés offrent une transparence et une liquidité suffisantes et que les
systèmes de négoce et d'exécution présentent un minimum de fiabilité et de
résistance pour absorber un certain volume d'opérations.
La globalisation des marchés résultant de l'automatisation et de l'informatisation
réclame, pour un fonctionnement efficace des marchés, une législation nationale
en harmonie avec les standards internationaux. Les chocs enregistrés sur certaines
places financières se répercutent rapidement sur les autres en raison de l'inter-
connexion mondiale des marchés financiers. Une loi fédérale, instituant un
régime uniforme pour toute la place financière, est aussi de nature à faciliter
l'introduction de nouveaux systèmes boursiers.
153 
Réglementation cadre et autorégulation
La LBVM est conçue comme une réglementation cadre en ce sens qu'elle fixe
seulement les principes, en laissant une large place à l'autorégulation. Du point de
vue juridique, ce domaine relève de la surveillance des activités économiques. Le
but premier de la loi est de protéger des intérêts ressortissant à la police
économique (protection du patrimoine). A cela s'ajoute un but de protection du
fonctionnement des marchés (fonctionnement correct des bourses et du marché
des capitaux). Ces buts déterminent le caractère de la LBVM. Les bourses ont
pour-tâche de mettre en œuvre, sur le plan interne et d'une manière largement
autonome, les mesures propres à assurer la protection des intérêts visés par la loi.
L'Etat n'intervient que dans la mesure où le secteur privé n'est pas capable
d'assurer la protection des intérêts de la communauté. Par ailleurs, la LBVM
respecte au mieux le principe de la proportionnalité qu'il y a lieu d'observer en cas
de restrictions affectant les droits fondamentaux. La liberté du commerce et de
l'industrie des bourses et des négociants n'est limitée que dans la mesure où cela
s'avère indispensable pour la protection des membres des bourses et des clients
des négociants. La nécessité d'établir une surveillance est à considérer comme un
correctif de l'autorégulation. La surveillance doit assurer que l'autorégulation
permet d'atteindre les buts fixés par la LBVM.
Ainsi, la souplesse nécessaire est garantie pour pouvoir réagir rapidement aux
développements institutionnel et technique survenant sur les marchés financiers
internationaux. Vu les changements qui caractérisent les marchés financiers, une
LBVM contenant une réglementation détaillée basée sur la situation prévalant au
moment de son élaboration serait dépassée à brève échéance, voire déjà lors de la
procédure parlementaire. La réglementation cadre proposée et les dispositions
d'exécution qui seront édictées par voie d'ordonnance sont de nature à garantir la
souplesse et la sécurité du droit nécessaires.
Cette conception de la LBVM (réglementation cadre) implique que le Conseil
fédéral soit habilité à régler certaines questions par voie d'ordonnance afin que la
protection des investisseurs ne reste pas lettre morte. On trouvera au chiffre 62 les
compétences à déléguer au Conseil fédéral.
1283

16 
Aspects fondamentaux de la législation
161 
Exclusion du marché primaire
Les nouvelles valeurs mobilières sont émises sur le marché primaire. Il englobe
l'émission et la mise en circulation de valeurs fongibles, qui sont offertes aux
investisseurs de manière simultanée et aux mêmes conditions. Sur le marché des
émissions, en tant qu'acheteur d'une créance, l'investisseur doit être protégé selon
les règles de la bonne foi comme il l'est à la bourse au titre d'acheteur d'une
prestation de service. Le marché primaire constitue donc une base adéquate pour
des mesures de protection de l'investisseur. Une certaine cohérence devrait être
atteinte entre les prescriptions qui réglementent les émissions et celles qui
s'appliquent à l'admission des valeurs mobilières à la bourse.
Il est certes relativement difficile de poser une limite claire entre le marché
primaire et le marché secondaire où les valeurs mobilières sont traitées. Le
marché secondaire comprend le commerce en bourse, avant-bourse (marché
inofficiel) et hors-bourse. En particulier, il est difficile de savoir s'il faut ranger le
«marché gris» dans le marché primaire ou secondaire. En partant de l'hypothèse
que le marché primaire est un marché axé sur des variations de volume (pour un
prix d'émission donné) et que le marché secondaire est un marché axé sur des
variations de prix (pour un volume donné), le marché gris fait alors partie du
marché secondaire et entre par conséquent dans le champ d'application de la
LBVM.
Le CO réglemente l'obligation de publier un prospectus ainsi que la responsabilité
de ses auteurs (art. 652a, 752 et 1156 CO). Ces dispositions se limitent à des
exigences minimales en ce qui concerne le contenu du prospectus et la responsabi-
lité de ceux qui ont contribué à sa publication. Elles laissent à désirer quant à la
clarté du bilan, à la situation réelle et aux perspectives de l'émetteur, au détriment
des investisseurs qui pâtissent d'un manque d'informations. Comparées à la
législation des principaux Etats étrangers, les normes suisses ne sont pas aussi
étendues. De plus, le CO n'exerce ses effets de protection qu'une fois le préjudice
causé. Plus encore, ses dispositions ne s'appliquent que partiellement ou pas du
tout aux emprunts émis en Suisse par des sociétés étrangères. L'autorité de
surveillance pourra cependant, par le biais des règlements sur l'admission de
valeurs mobilières à la bourse, exiger un prospectus plus détaillé que ce requiert le
CO pour les titres cotés.
Le marché primaire n'est pas totalement réglementé dans les CE. En revanche,
celles-ci ont émis des directives qui régissent ce marché:
- La directive 79/279/CEE (y compris la modification 88/627) fixe de manière
détaillée les conditions minimales d'admission des papiers-valeurs à la cote
officielle. Elle contient des prescriptions sur les attributions des autorités de
surveillance compétentes, sur la capitalisation minimale des titres cotés et sur
les obligations que les émetteurs doivent respecter en matière d'information.
- La directive 80/390/CEE (y compris les modifications 87/345, 90/211 et la
proposition de modification COM (92)566 règle les conditions de contrôle et de
diffusion des prospectus à publier pour les émissions de titres émanant de
sociétés cotées en bourse. La directive 89/298/CEE règle la publication des
informations indispensables à donner aux investisseurs lorsque des valeurs
1284

mobilières sont offertes pour la première fois au public, en bourse ou hors
bourse. Ces directives fixent les règles à observer quant à la publication
d'informations sur les caractéristiques des valeurs mobilières offertes, sur la
situation financière et les activités passées et futures des émetteurs. Ces
directives prévoient également la conclusion d'accords avec des pays tiers en
vue de la reconnaissance réciproque des prospectus.
- La directive 82/121/CEE prescrit aux sociétés dont les actions sont admises à la
cote officielle de publier régulièrement des rapports semestriels afin que les
investisseurs puissent apprécier la situation financière et l'évolution générale
des activités de ces sociétés.
- La proposition de la Commission d'édicter une directive concernant les services
d'investissement (COM(89)629), qui se base sur le principe du contrôle par le
pays d'origine et de la reconnaissance mutuelle des décisions d'admission et des
systèmes de contrôle, prévoit des normes relatives à la liberté d'établissement,
aux fonds propres, aux exigences à remplir par les dirigeants et à l'obligation de
renseigner.
Les trois directives précitées 79/279/CEE, 80/390/CEE et 82/121/CEE figurent
dans l'Accord sur l'EEE. Celui-ci ayant toutefois été rejeté par le peuple et les
cantons le 6 décembre 1992, elles ne s'appliqueront pas à la Suisse.
Les dispositions suisses en vigueur ne satisfont aux prescriptions des CE, ni au
regard de la cotation ou du prospectus, ni pour ce qui touche les informations à
publier régulièrement. Différentes raisons plaident toutefois contre une régle-
mentation excessive du marché primaire. Il faut considérer en particulier la
concurrence que représente pour la place financière suisse l'euromarché qui est
aujourd'hui encore régi par des normes très libérales. Les euromarchés sont des
marchés internationaux monétaires et des capitaux sur lesquels des dépôts
bancaires, des crédits bancaires et des papiers-valeurs sont placés, accordés et
traités en devises en dehors du territoire de l'Etat en question. Ils ne sont soumis à
aucune surveillance étatique.
En Suisse, l'investisseur est protégé partiellement, sur le marché primaire, par la
surveillance des banques. Le champ d'application de l'ordonnance sur les banques
a été étendu aux maisons d'émission depuis le 1er janvier 1990. Cette disposition
ne s'applique cependant pas aux sociétés qui n'émettent que des options et non
des titres traditionnels du marché des capitaux. La définition des négociants citée
à l'article 2, lettre c, LBVM, vise également les maisons d'émission, ce qui permet
indirectement d'exercer une certaine influence sur le marché primaire (cf. à cet
égard les chiffres 21 à 23 ci-dessous). Une clause contestée de l'ordonnance sur les
banques peut ainsi être abrogée.
La convention XIX de l'Association suisse des banquiers, entrée en vigueur en
1987, prévoit l'obligation d'émettre un prospectus lors de l'émission de «notes» de
débiteurs étrangers (reconnaissances de dettes). Selon le présent projet de la
LBVM, les émetteurs peuvent être soumis lors de la cotation à des exigences
minimales en matière de publicité qui vont au-delà de ce que prescrit le CO. Les
bourses pourront obliger tant les sociétés désireuses d'être cotées en bourse (en
fixant des conditions pour le prospectus de cotation) que celles qui sont déjà
cotées (en fixant des conditions pour les prospectus d'émission) à publier des
informations conformes aux exigences des marchés financiers.
85 Feuille fédérale. 145° année. Vol. I 
1285

On s'accorde à penser qu'il y aura lieu à moyen terme de réglementer plus
étroitement le marché primaire. Il faudrait par exemple prévoir un contrôle direct
exercé par l'autorité de surveillance sur les produits pouvant faire l'objet d'une
émission, à l'instar du SEC aux Etats-Unis qui vérifie le contenu des prospectus.
Ceux-ci doivent être complets du point de vue informatif et qualitatif afin que les
investisseurs puissent se prononcer en connaissance de cause («füll disclosure of
ail material facts»).
Sur le plan de la systématique du droit, il n'est pas indiqué de réglementer
l'obligation d'émettre un prospectus et la responsabilité de ses auteurs par la
LBVM car ces domaines tombent déjà sous le coup du CO. Pour les raisons que
nous avons exposées ci-dessus, la LBVM ne s'appliquera pas au marché primaire.
Si un renforcement des dispositions en la matière devait s'imposer ultérieure-
ment, par exemple pour des motifs de conformité avec les CE, il y aurait lieu dans
ce cas de réviser le CO ou d'édicter une disposition spéciale.
162 
Conditions d'admission
Les conditions d'admission des bourses, des membres des bourses et des valeurs
mobilières doivent être fixées d'après des critères universellement reconnus,
objectifs et identiques pour tous les requérants. Il ne s'agit de rien d'autre que
d'appliquer le principe de l'égalité de traitement. La LBVM ne crée aucun
monopole ni aucune chasse gardée, mais elle permet la concurrence entre les
bourses, les négociants et les émetteurs.
Selon l'article 3 de la LBVM, une bourse ne peut être exploitée en Suisse qu'avec
l'autorisation de l'autorité de surveillance (cf. à ce sujet le chiffre 221 ci-après).
L'admission de bourses étrangères opérant en Suisse, sans pour autant y avoir leur
siège ou leurs installations, comme les bourses électroniques, est réglée par le
Conseil fédéral par voie d'ordonnance. Dans ce cas, il faudra examiner dans
quelle mesure la bourse est soumise à une surveillance adéquate dans son pays
d'origine. Pour des raisons relevant de la neutralité en matière de concurrence, la
possibilité de réglementer l'activité de ces bourses, sous certaines conditions
minimales, est très importante. Celui qui remplit les conditions en matière
d'organisation et de personnel peut exploiter une bourse, en bénéficiant de la
garantie d'un accès ouvert au marché et de l'égalité de traitement. L'autorisation
pourra être refusée aux bourses sous domination étrangère dont le pays d'origine
n'accorde pas aux bourses suisses l'accès effectif à leur marché. La concurrence et
la capacité d'innovation des bourses seront décisives pour leur avenir écono-
mique.
Les conditions d'admission applicables aux membres des bourses relèvent dans
une large mesure de l'autorégulation (cf. ci-après le chiffre 225). Les bourses
fixent les conditions d'admission des membres dans un règlement qui doit être
approuvé par l'autorité de surveillance. La LBVM ne renferme que des exigences
minimales, comme le respect du principe de l'égalité de traitement et la condition
que seuls des négociants sont admis à la bourse. Cette réglementation garantit un
accès au marché sans discrimination et permet en même temps aux bourses de
s'adapter au gré des changements. Les négociants qui remplissent les conditions
1286

d'admission ont droit à être admis au titre de l'égalité de traitement. La liberté
d'accès à la bourse peut cependant être limitée par des restrictions objectives -
capacités limitées - découlant du négoce lui-même. Une affiliation ne peut
devenir effective que si le requérant remplit les conditions requises (comme par
exemple l'obligation de traiter en bourse). Une bourse pourra créer différentes
catégories de négociants pour des segments de bourse identiques ou différents
(p. ex. market-maker ou broker-dealer). Les bourses statueront par voie de
décision sur les admissions et les exclusions de membres. Leurs décisions pourront
être déférées auprès de l'autorité de surveillance. Cette procédure s'inscrit dans le
système de l'autorégulation fondé sur la haute surveillance de l'Etat.
Les conditions d'admission des valeurs mobilières (des règlements de cotation)
relèvent aussi de la compétence des bourses (cf. ci-après le point 226). Celles-ci
édictent un règlement qui doit être approuvé par l'autorité de surveillance. Il
s'agit d'un aspect essentiel de l'autorégulation. On part de l'idée que ces
règlements de cotation seront élaborés en étroite collaboration avec les sociétés
cotées et les représentants des investisseurs. La LBVM pose deux exigences
minimales à l'article 8: ces règlements doivent contenir d'une part des prescrip-
tions relatives à la négociabilité des valeurs mobilières et au devoir d'information
des émetteurs et tenir compte d'autre part des standards internationaux reconnus.
Le respect de ces standards pourrait créer certaines difficultés aux petites et
moyennes entreprises. Afin de ne pas empêcher ces dernières d'avoir accès au
marché et ne pas entraver leurs possibilités de financement, les bourses pourront
former différents segments, soumis à des exigences de cotation plus ou moins
rigoureuses. Notons cependant que les sociétés qui veulent bénéficier de l'avan-
tage de se procurer des ressources sur le marché des capitaux doivent être tenues
de satisfaire à de plus hautes exigences de publicité envers le public. Une
segmentation de la bourse est en outre prévue dans le cadre de la réglementation
des offres publiques d'acquisition. Les entreprises qui se soumettront aux disposi-
tions de la LBVM concernant les offres publiques d'acquisition pourront faire
coter leurs titres de participation dans un segment autre que ceux qui ne sont pas
visés par ces dispositions.
Les règlements de cotation doivent contribuer à garantir la transparence des titres
traités. Les informations demandées pour l'admission à la cote et pendant la
cotation doivent permettre à l'investisseur de porter un jugement éclairé sur les
caractéristiques des valeurs mobilières et sur la qualité de l'émetteur. En outre, il
doit pouvoir s'informer sur le volume des valeurs mobilières négociées (liquidité)
et se renseigner sur les critères de base de la négociabilité (nombre et structure
des titres de participation émis, pratique adoptée par la société en ce qui concerne
l'inscription des actions nominatives). L'introduction éventuelle d'un rating reste
également du domaine de l'autorégulation.
La bourse veille au respect du règlement de cotation et elle l'applique. Lorsque les
conditions du règlement sont remplies, la bourse doit admettre une valeur
mobilière à la cotation, dans le segment correspondant.
1287

163 
Publicité des participations dans les sociétés cotées
(cf. le ch. 24 ci-après)
Pour accroître la transparence en ce qui concerne les conditions de propriété des
entreprises cotées à la bourse, la publicité des participations importantes est
indispensable. Au sein des CE, la publicité des participations importantes est
réglée par une directive spéciale (88/627/CEE), qui est entrée en vigueur le
12 décembre 1988. Tant les investisseurs que les sociétés tirent profit d'une
meilleure transparence.
La composition de l'actionnariat et la modification des participations détermi-
nantes sont déterminantes pour les décisions de placement des investisseurs et ont
une influence sur l'évolution des cours. En améliorant la transparence, on réduit
les risques d'opérations d'initiés. De son côté, la société acquiert une meilleure
connaissance de la structure de son actionnariat et des rapports de force en
présence car elle connaît non seulement l'identité des titulaires d'actions nomina-
tives, mais aussi celle des principaux actionnaires détenant des actions au porteur.
En même temps, la transmission de ces informations au public garantit que les
sociétés ne seront pas privilégiées par ces informations. L'obligation de déclarer
est étroitement liée au domaine des offres publiques d'acquisition. L'acquisition
ou la vente secrète de participations importantes en bourse sont rendues impos-
sibles. En vertu de cette obligation, celui qui désire prendre le contrôle d'une
société n'aura pratiquement plus d'autre choix - à part l'achat de lots d'actions par
le canal privé - que de lancer une offre publique d'acquisition.
L'obligation de déclarer nécessite une base légale car son respect ne peut être
garanti qu'au moyen de sanctions. Le champ d'application sera limité aux sociétés
suisses dont les titres de participation sont traités en bourse. En inscrivant
l'obligation de déclarer dans la LBVM, on se ménage la possibilité d'édicter des
dispositions de droit administratif (surveillance, sanctions pénales), une simple
base de droit civil ne suffisant pas à cette fin.
L'obligation de déclarer prend effet lorsque l'actionnaire atteint, dépasse ou
tombe au-dessous des seuils de participation. Les seuils limites on été fixés à 5,10,
25, 33 Vi, 50 et 75 pour cent des droits de vote, ce qui va au-delà des exigences
minimales de la directive des CE (seuil initial: 10%). Un seuil initial de 5 pour
cent se justifie pour différentes raisons. Le seuil des 10 pour cent des droits de
vote représente en terme de capital un niveau très élevé pour une société
multinationale. Dans le droit de la société anonyme révisé, les sociétés doivent
publier toutes les participations à leur capital dont elles ont connaissance pour
autant qu'elles dépassent 5 pour cent des droits de vote. La tendance actuelle va
également dans cette direction dans les pays importants (p. ex. au Royaume-Uni
qui a fixé le seuil initial à 3%).
L'obligation de déclarer des participations importantes n'atteint son but que si
elle met en lumière les rapports de force en présence. C'est pourquoi les actions
au porteur doivent être incluses dans la réglementation et tous les droits de vote
contrôlés directement, indirectement ou de concert avec des tiers doivent être pris
en considération dans le calcul de la participation. Les groupes formés d'une
façon durable sur une base contractuelle ou d'une autre manière ou qui sont liés
par d'autres relations durables en ayant une direction commune (lien entre la
1288

société mère et sa filiale ou au sein de la famille) ne doivent faire qu'une
déclaration pour l'ensemble du groupe. Les autres détenteurs d'actions ont un
intérêt évident à identifier les actionnaires faisant partie d'un groupe. En
revanche, les transferts de titres au sein d'un groupe n'exigeront aucune déclara-
tion.
164 
Réglementation des offres publiques d'acquisition
(cf. le ch. 25 ci-après)
Au regard de l'égalité de traitement des actionnaires et en particulier de la
protection des actionnaires minoritaires, il est primordial de réglementer les
offres publiques d'acquisition dans le cadre de la LBVM. Il appert que le Code
suisse des offres publiques d'achat de l'Association des bourses suisses ne répond
pas à toutes les situations et notamment à l'exigence légitime visant à davantage
de transparence dans ce domaine. Il n'a pas suffi non plus à empêcher que les
actionnaires minoritaires ne subissent un préjudice (pour avoir été privés de
l'augmentation du cours des titres) lors de certaines prises de contrôle.
Si cette matière n'est pas réglée par la LBVM, il est à craindre qu'une régle-
mentation dans ce domaine ne soit renvoyée aux calendes grecques. Dans les CE,
un projet de directive sur ce sujet a été présenté le 14 septembre 1990 (proposition
modifiée d'une treizième directive du Conseil en matière de droit de société
concernant les offres publiques d'achat (COM(90)416). Lors de la procédure de
consultation portant sur le projet de la LBVM, les milieux directement concernés
(sociétés industrielles et sociétés holding) se sont prononcés nettement en faveur
d'une réglementation des offres publiques d'acquisition au travers de la LBVM.
La réglementation prévue a pour but de créer dans ce domaine des conditions de
transparence et de loyauté. Il importe en premier lieu que les actionnaires de la
société visée puissent se déterminer en toute connaissance de cause. En matière
d'offres publiques d'acquisition, les règles essentielles de la loyauté, en particulier
le principe de l'égalité de traitement, doivent être respectées. La société visée doit
aussi être soumise à certaines règles, notamment pour tenir compte des conflits
d'intérêt susceptibles de diviser les organes dirigeants. Des règles de transparence
plus strictes sur le marché des actions visées doivent prévenir le risque de
manipulation du marché, qui est particulièrement élevé lors de ce genre d'opéra-
tions.
Afin de protéger les actionnaires minoritaires qui ne désirent pas rester dans la
société dominée par un nouveau groupe, la LBVM (art. 30) prescrit que l'action-
naire qui acquiert le contrôle économique d'une société offrira de racheter tous
les titres traités en bourse de cette société. En outre, les sociétés visées sont
soumises à certains devoirs et leur possibilité de prendre des mesures de défense
contre une offre publique d'acquisition inamicale est limitée. Les règles fixées par
la LBVM correspondent largement à celles du «city code» anglais. La LBVM ne
donne que les principes essentiels afin que la réglementation puisse être adaptée
relativement vite aux nouvelles réalités et à l'évolution du contexte international.
Les détails seront réglés par une ordonnance du Conseil fédéral. Celui-ci n'aura
pas seulement la compétence d'édicter des dispositions d'exécution, mais égale-
1289

ment des dispositions additionnelles. Il pourra conjointement déléguer à l'autori-
té de surveillance la compétence de prévoir des dérogations à l'ordonnance dans
des cas particuliers.
Une motion de la Commission du Conseil national du 14 septembre 1989 (83.015)
demandait une législation sur les bourses et les offres publiques d'achat empê-
chant les reprises indésirables et prévoyant des prises de contrôle dans les formes
tout en assurant la protection des actionnaires minoritaires.
Des exceptions doivent cependant être prévues pour les cas particuliers que
représentent les sociétés familiales, très répandues en Suisse. Il n'est pas indiqué
en effet d'exiger qu'une offre d'achat portant sur toutes les actions cotées de la
société en bourse soit présentée lorsqu'un transfert intervient au sein d'une
famille ou d'un groupe organisé de longue date sur une base contractuelle ou sous
une autre forme. L'autorité de surveillance pourra exempter de l'obligation de
présenter une offre publique d'acquisition les transferts de droits de vote au sein
d'un groupe, ce qui permettra de tenir compte des particularités des sociétés
familiales. Les membres des groupes formant une entité durable ne seront soumis
à cette obligation que collectivement. La soumission des sociétés cotées à la
bourse aux dispositions concernant les offres publiques d'acquisition sera faculta-
tive. Mais en même temps, différents segments seront créés au sein de la bourse.
Pour chaque entreprise, la répartition des titres de participation dans les segments
se fera en fonction des règles concernant les offres publiques d'acquisition. Les
sociétés qui se soumettront aux dispositions de la LBVM concernant les offres
publiques d'acquisition seront cotées dans un autre segment (p. ex. catégorie A)
que les sociétés non visées par ces dispositions (p. ex. catégorie B). Les sociétés
pourront ainsi choisir librement le segment dans lequel leurs titres de participa-
tion seront traités. Pour l'investisseur, la transparence se caractérise par le fait de
savoir, lors de l'achat d'actions de la catégorie B, que des transferts importants de
titres peuvent avoir lieu sans qu'une offre publique d'acquisition ne soit requise.
165 
Choix de l'autorité de surveillance
(cf. le ch. 26 ci-après)
Selon la conception de base de la LBVM, les bourses doivent pouvoir se
développer et s'adapter aux nouvelles exigences posées par les marchés sans être
gênées par des contraintes juridiques trop strictes. La LBVM se limite à poser un
cadre pour l'activité des bourses, dans les limites duquel l'autorégulation doit
prendre place. Cela ne signifie toutefois pas que l'on doive renoncer à une
surveillance de l'Etat, mais plutôt que l'on répartit de manière appropriée les
tâches entre la haute surveillance exercée par l'Etat et l'autorégulation privée se
basant sur des obligations fixées par la loi. En revanche, les négociants sont soumis
à la surveillance directe de l'Etat, sans autorégulation. Compte tenu du fait que les
principaux négociants professionnels possèdent le statut bancaire, ils sont soumis
à la surveillance de la CFB. Dans ce domaine, on ne s'écartera donc pas d'un
système de surveillance qui a fait ses preuves.
La surveillance des bourses se distingue nettement dans sa manière et dans sa
fréquence de celle qui s'applique aux banques. La surveillance d'un marché est
1290

fondamentalement différente de la surveillance qui s'exerce individuellement sur
des institutions bancaires. Il est essentiel que l'activité des bourses soit surveillée
en permanence et qu'au besoin on puisse intervenir immédiatement. Mais la mise
en place d'un commissaire de bourse agissant sur place comme le bras droit de
l'autorité de surveillance serait en contradiction avec le système de l'autorégula-
tion. L'autorité de surveillance doit conserver une certaine distance afin de
contrôler l'efficacité de l'autorégulation et le bon fonctionnement des organes qui
l'appliquent, sans assumer elle-même la responsabilité directe de la régle-
mentation de la bourse. Cette conception de la surveillance implique que les
organes d'autorégulation des bourses emploient des spécialistes qualifiés, pré-
sents à plein temps sur les marchés et ayant la capacité d'évaluer correctement des
situations extraordinaires et de prendre les décisions ou les mesures appropriées.
L'autorégulation devra ainsi répondre à de hautes exigences.
L'autorité fédérale de surveillance devra contrôler l'autorégulation des bourses,
veiller au respect de l'obligation de déclarer concernant la publicité des participa-
tions et surveiller les offres publiques d'acquisition; elle sera en outre compétente
en ce qui concerne la coopération internationale entre les autorités de surveil-
lance des bourses. La plupart des bourses étrangères sont soumises à une
commission de surveillance nommée à cet effet. C'est ainsi qu'à l'échelon
international, les autorités de surveillance des banques travaillent dans le cadre du
Comité de Baie, alors que les autorités de surveillance des bourses collaborent au
sein de l'IOSCO (International Organization of Securities Commissions). Notons
cependant que dans les pays européens qui ont institué une commission des
bourses indépendante, c'est la banque centrale qui est responsable de la surveil-
lance des banques. Les banques et les marchés financiers sont donc surveillés par
deux autorités distinctes. Si une nouvelle autorité devait être créée pour la
surveillance des bourses suisses, les personnes et sociétés visées par cette
surveillance se retrouveraient face à trois autorités administratives (la CFB, une
commission fédérale des bourses et la BNS). En outre, il convient de relever que
dans les pays européens en question, la fonction essentielle de la Commission des
bourses ne consiste pas à surveiller les marchés, mais les participants au marché
(Grande-Bretagne) ou le marché primaire (France).
En ce qui concerne la Suisse, qui connaît un réel système de banque universelle, il
semble raisonnable et souhaitable, compte tenu des effets synergiques potentiels,
de confier la surveillance des bourses à l'autorité de surveillance des banques. La
CFB deviendra alors la «Commission fédérale des banques et des bourses»
(CFBB) et sera divisée en deux chambres. La chambre des banques se verrait, par
exemple, confier la surveillance des banques et des fonds de placement, exercée
jusqu'ici par la CFB, ainsi que la surveillance des négociants. La chambre des
bourses exercerait la surveillance des bourses, de la publicité des participations
importantes dans les sociétés cotées et des offres publiques d'acquisition. Compte
tenu des tâches qui lui incomberaient, elle devrait pouvoir intervenir rapidement.
Il est donc prévu dans le règlement de la CFBB que le président exerce ses
fonctions à plein temps et qu'il soit habilité, ainsi que le directeur du secrétariat, à
intervenir, en cas d'urgence, par voie de décision présidentielle et à édicter les
décisions qui s'imposent. Les cas d'urgence peuvent prendre la forme d'une
violation de la LBVM et des règlements applicables aux bourses et aux négociants,
1291

de manipulations de cours ou de délits d'initiés ou d'autres abus dans le domaine
des offres publiques d'acquisition. En outre, le retrait de l'autorisation dans les cas
extraordinaires ou la communication de renseignements à des autorités de
surveillance étrangères peuvent justifier des mesures immédiates.
Les membres de la commission doivent être experts en la matière. Ils ne doivent
pas être président, vice-président, délégués, ni membres du comité du conseil
d'administration, ni membres de la direction d'une banque, d'une direction de
fonds de placement, d'une bourse, d'un négociant ou d'un réviseur agréé. Les deux
chambres devront collaborer étroitement et se réunir notamment pour débattre
des questions importantes ou communes, ce qui devrait créer des effets de
synergie notables. Le surcroît de tâches auquel la Commission devra faire face
nécessitera une augmentation du nombre de ses membres jusqu'à onze au
maximum. La CFBB définira la répartition des commissaires entre les deux
chambres dans un règlement qui sera soumis à l'agrément du Conseil fédéral.
La Commission pourra s'appuyer sur un secrétariat permanent et efficace dont les
membres travailleront à plein temps. Une dizaine de personnes devront être
engagées pour répondre à l'extension des activités du secrétariat.
166 
Réglementation de l'entraide internationale
(cf. le ch. 272 ci-après)
Les barrières entravant les transactions internationales dans le domaine des
services financiers sont en train de disparaître. La création du marché intérieur
dans les CE amènera aussi une complète libéralisation du trafic des capitaux et
des services. Un nombre croissant de négociants exercent leurs activités au-delà
des frontières et ont des bureaux dans plus d'un pays. Ce développement
augmente la compétitivité des marchés et contribue à niveler les différences de
réglementation entre ceux-ci. Mais la globalisation des activités des négociants
implique une collaboration accrue entre les autorités de surveillance et l'échange
d'informations nécessaire à cette surveillance. La deuxième directive bancaire des
CE du 15 décembre 1989 et la proposition modifiée de la commission des CE du
8 février 1990 pour l'élaboration d'une directive sur les services financiers (COM
(89)629) prévoient expressément la possibilité d'un échange d'information entre
les autorités responsables de la surveillance des banques et celles qui sont
compétentes pour la surveillance des bourses. Une coopération plus étroite entre
les autorités de surveillance est également de nature à éviter les conflits qui
peuvent exister entre les obligations de déclarer en vigueur dans les pays étrangers
et les dispositions nationales relatives à la protection du secret.
L'échange d'informations non accessibles au public peut porter sur des données
statistiques, sur la solvabilité des négociants exerçant sur le plan international ou
sur des bourses. Mais d'autres genres de renseignements peuvent être échangés
comme ceux qui touchent la réputation et les capacités des dirigeants ou
l'évaluation de l'efficacité des procédure internes de communication et de
contrôle. En outre, il pourrait aussi s'agir d'informations concernant les clients des
négociants, par exemple dans le domaine de la publicité des participations dans
les sociétés cotées ou d'informations servant à réprimer les délits d'initiés ou les
1292

manipulations de cours. Enfin, dans l'optique de la protection des investisseurs, il
existe un besoin d'information évident au sujet des négociants qui opèrent sur le
plan international sans les autorisations nécessaires.
Hormis l'entraide judiciaire en matière pénale, le droit suisse ne réglemente la
coopération et l'entraide administrative entre autorités de surveillance que de
façon marginale. Il ne régit que l'échange d'informations disponibles sans mesures
contraignantes. Les secrets protégés légalement (secrets bancaire et profession-
nel) ne peuvent être levés que par le biais de l'entraide judiciaire internationale.
Cette situation a créé des problèmes au niveau de la surveillance des marchés
financiers. Les autorités suisses en effet ne peuvent transmettre des informations
obtenues par des mesures coercitives que si la procédure d'enquête engagée par
l'autorité de surveillance étrangère implique l'ouverture d'une procédure pénale.
Seule une petite fraction des procédures administratives étrangères répondent à
cette condition. D'où la nécessité d'élargir les compétences de l'autorité de
surveillance suisse.
Savoir dans quelle mesure le secret de fonction s'oppose à la transmission
d'informations non publiques à des autorités étrangères est une question délicate.
Les autorités suisses pratiquent déjà un échange limité d'informations avec des
offices étrangers. Il est nécessaire d'élaborer une réglementation claire sur
l'admissibilité et les limites de la coopération avec des autorités étrangères. Pour
assurer une entraide efficace sur le plan international, il importe de doter les
autorités de surveillance des compétences nécessaires leur permettant de deman-
der les informations voulues. En d'autres termes, il faut que la CFBB soit dotée
des mêmes compétences que les autorités de surveillance étrangères (p. ex. SEC,
SIB, COB). Une autorité de surveillance investie des compétences qui s'imposent
interviendra sans conteste dans l'intérêt de ceux qui sont soumis à sa surveillance
car cette solution permet d'éviter l'ouverture d'un trop grand nombre de procé-
dures pénales.
L'échange d'informations avec les autorités de surveillance étrangères doit être
soumis à des conditions précises impliquant le respect des principes de la
confidentialité, de la spécialité et de la proportionnalité. De plus, l'entraide
judiciaire en matière pénale sera réservée.
Lorsque les informations concernent des particuliers, l'échange se fait par le canal
de la procédure administrative. Ces informations sont frappées du secret profes-
sionnel ou du secret bancaire. La décision autorisant la remise d'informations
pourra être attaquée. Les informations ne pourront être livrées sans le consente-
ment des intéressés que sous la forme d'une décision notifiée par écrit et
susceptible d'être déférée par un recours de droit administratif au Tribunal
fédéral. On pourra certes renoncer à entendre préalablement les intéressés et
décréter une exécution immédiate de la décision. Mais cette procédure ne pourra
se justifier que dans des cas exceptionnels qui menaceraient sérieusement la
protection des investisseurs ou la garantie du fonctionnement du marché. La
protection juridique des intéressés sera assurée de la sorte sans que le secret
bancaire en soit affecté dans une trop large mesure.
Pour que les autorités de surveillance puissent collaborer de manière efficace
notamment dans le domaine de la lutte contre les délits d'initiés, les mahipula-
1293

lions de cours ou le blanchissage d'argent sale, il convient de se donner les moyens
d'échanger les informations rapidement. En effet, tout laisse à penser que
l'autorité suisse de surveillance sera soumise à une certaine pression de la part des
autorités étrangères pour que les informations soient livrées dans les meilleurs
délais. La procédure administrative applicable à la transmission d'informations
relatives à des clients pourra être menée à terme rapidement si l'on supprime par
exemple l'effet suspensif lié aux recours ou en réduisant le délai de recours.
En ce qui concerne les procédures pénales ouvertes à la suite de délits commis
dans le cadre de transactions boursières, il importe d'avoir accès aux informations
clé permettant de reconstituer le déroulement des transactions. Les obligations de
déclarer et de tenir un journal au sens des articles 5, 15 et 33 de la LBVM sont
censées précisément garantir l'échange d'informations après le déroulement de la
procédure administrative. Le Conseil fédéral fixera, par voie d'ordonnance, la
période pendant laquelle les informations importantes doivent être conservées, de
sorte qu'elles soient encore disponibles même si les moyens de recours devaient
être utilisés dans le cadre de la procédure administrative. Le secret bancaire défini
au sens de la loi sur les banques sera ainsi sauvegardé sans que la lutte contre les
infractions en souffre.
Pour accroître l'efficacité sur le plan de la surveillance, la Suisse pourra conclure
des traités réglant l'entraide avec les pays dont la coopération est capitale pour la
Suisse en la matière et qui connaissent déjà une surveillance bien organisée et
développée. Ces traités créeront une zone de coopération permettant d'exercer
une surveillance efficace et non bureaucratique au-delà des frontières. Cette
entraide devrait être conclue en premier lieu avec les centres financiers les plus
importants.
2 
Partie spéciale
21 
Dispositions générales
211 
But
(article premier)
La LBVM vise deux buts prioritaires qui résultent du principe de la bonne foi en
affaires: la protection des investisseurs et la garantie du fonctionnement des
marchés. Le but de la protection des investisseurs signifie en premier lieu la
protection d'intérêts individuels contre les risques de préjudices qui pourraient
être causés par des négociants, des émetteurs et d'autres investisseurs alors que la
garantie du fonctionnement des marchés couvre plutôt des intérêts collectifs. Il
importe que les marchés des capitaux fonctionnent correctement pour qu'ils
puissent remplir avec le maximum d'efficacité leur rôle économique en assurant
l'allocation optimale des ressources.
Encourager et assurer la transparence sont les moyens essentiels permettant
d'atteindre ces buts. Il n'est possible d'instaurer la confiance et une surveillance
efficace que si les transactions sur les marchés financiers se déroulent dans la plus
grande transparence. Celle-ci est la clé de la sécurité, de la loyauté et du bon
fonctionnement des bourses. Les différents intervenants sur les marchés finan-
1294

ciers, qu'il s'agisse des négociants, des émetteurs ou des investisseurs, doivent
disposer d'informations pour ne pas devoir prendre des décisions d'achat ou de
vente au gré du hasard. Une information suffisante des participants au marché et
une organisation transparente de ces marchés renforcent la protection des
investisseurs, augmentent la confiance dans les marchés et contribuent à assurer
leur bon fonctionnement.
212 
Définitions
(art. 2)
212.1 
Valeurs mobilières
(art. 2, let. a)
La LBVM réglemente aussi bien la surveillance des bourses que celle des
intermédiaires professionnels. La définition des instruments financiers traités en
bourse est destinée à garantir la cohérence de la surveillance des marchés et des
intervenants et à délimiter concrètement le champ d'application de la LBVM
pour l'exercice de la surveillance des bourses et des négociants.
Concrètement, le champ d'application de la LBVM porte d'abord sur les papiers-
valeurs fongibles, au sens du droit des obligations. Ceux-ci comprennent notam-
ment les papiers-valeurs représentant des créances (obligations, reconnaissances
de dettes) et des droits de participation (actions, bons de jouissance, bons de
participation). En outre, ces papiers-valeurs recouvrent également les parts des
fonds de placement suisses et de coopérative ainsi que des instruments dérivés.
Ces dernières années, on a constaté une tendance croissante à la dématérialisa-
tion des papiers-valeurs sur les marchés financiers nationaux et internationaux si
bien que depuis quelque temps, certains titres de créance et de participation
traités en bourse échappent à la définition de papiers-valeurs selon le droit des
obligations. Afin de rationnaliser le commerce des papiers-valeurs, on ne procède
plus qu'à l'enregistrement comptable des droits de créance et de participation au
lieu d'établir des titres physiques. La notion de droit-valeur que connaît la
doctrine suisse depuis un certain temps déjà englobe toutes les formes connues à
ce jour de dématérialisation des papiers-valeurs.
Dans les années quatre-vingt, des marchés portant sur des instruments financiers
dérivés se sont développés en raison de la volatilité croissante des taux d'intérêt et
de change. Un point commun de ces instruments réside dans le fait que les droits
qu'ils incorporent (et qui sont ainsi négociables) se calculent selon le prix d'une
autre valeur qui est négociée sur un marché officiel. Les instruments dérivés
comprennent surtout les contrats d'option («traded options»). Ils donnent le
droit, mais pas l'obligation, à leurs détenteurs d'acquérir ou d'aliéner ultérieure-
ment des valeurs à un certain prix. Ces valeurs de base peuvent prendre la forme
de droits de participation, de droits de créance, de simples intérêts, d'indices, de
devises, de métaux précieux, de matières premières, etc.. Sont également considé-
rés comme des instruments dérivés des contrats à terme standardisés («futures»)
qui, à l'échéance du contrat, donnent un droit sur la différence existant avec le
cours de la valeur de base.
1295

Les papiers-valeurs, les droits-valeurs et les instruments dérivés ne peuvent être
considérés comme des valeurs mobilières au sens de la LBVM que s'ils sont
susceptibles d'être négociés en grand nombre. Les instruments financiers doivent
être fongibles pour être négociables. En règle générale, l'émission d'un petit
nombre de titres ne justifie pas une protection des investisseurs.
La LBVM s'applique aussi bien aux papiers-valeurs et aux droits-valeurs qu'aux
instruments financiers dérivés car les deux marchés sont étroitement liés. En
revanche, en ce qui concerne les devises, les métaux précieux et les autres matières
premières, seuls les instruments dérivés sont réglementés. Les contrats de base ne
sont pas soumis à la loi.
212.2 
Bourses
(art. 2, let. b)
Le développement extrêmement rapide des télécommunications et de la tech-
nologie informatique ainsi que les innovations sur le plan financier ont fortement
influencé l'image de la bourse. L'automatisation s'est étendue à toutes les étapes
du commerce des valeurs mobilières. Après l'informatisation des informations sur
les cours, ce sont aussi les autres étapes du commerce des valeurs mobilières -
échanges d'offres, conclusions et exécutions des contrats - qui sont progressive-
ment informatisés.
Les lois réglementant les bourses des pays disposant des places financières les plus
importantes n'offrent pas de définition suffisamment précise des bourses. La
nécessité d'insérer dans la LBVM une définition légale de la bourse tient au fait
que la liberté du commerce et de l'industrie est un pilier de notre constitution.
Toute réglementation relevant de la police économique doit donc satisfaire à des
exigences élevées quant au respect de la constitutionnalité (principe de la légalité
et de la proportionnalité) et de la sécurité du droit. La LBVM ne régit que les
marchés financiers exigeant une protection des investisseurs et du fonctionnement
des marchés. Par souci de flexibilité, il convient de conférer au Conseil fédéral un
certain pouvoir d'appréciation.
La définition de la bourse au sens de la LBVM s'appuie sur l'infrastructure
technique servant au commerce des valeurs mobilières. L'infrastructure est
apparente et on peut l'appréhender comme un état de fait. La définition de la
bourse selon un critère fonctionnel tient aussi compte de l'automatisation et de la
sectorisation des fonctions d'une bourse globale. Un marché organisé ne peut être
considéré comme une bourse qu'à la condition qu'il présente des installations
techniques permettant l'échange d'offres et la conclusion de contrats. Dans ce
contexte, il n'est pas exigé que le système d'échange d'offres et de conclusion de
contrats fasse partie d'une seule et même organisation. On peut également
envisager que des systèmes proposés par deux organisations différentes se
complètent pour former une bourse. En pareil cas, chacune des organisations peut
être, en principe, soumise à la LBVM.
1296

212.3 
Négociants
(art. 2, let. c)
Les négociants agissant à titre professionnel sont soumis à une surveillance
fédérale, qu'ils soient admis à une bourse ou non. La surveillance des négociants
revêt son importance propre et elle constitue, à côté de la surveillance des
bourses, le deuxième volet de la LBVM, d'importance égale au premier. La
définition englobe des courtiers individuels et des entreprises, indépendamment
de la forme juridique adoptée pour leur activité.
L'activité de négociant comprend l'achat et la vente de valeurs mobilières
effectuée à titre d'intermédiaire professionnel. Il ne s'agit pas de soumettre à la
surveillance de l'Etat n'importe quel commerce de valeurs mobilières. Cette
activité doit être exercée à titre professionnel. Est réputée professionnelle d'après
l'ordonnance sur le registre du commerce toute activité économique indépen-
dante exercée en vue d'un revenu régulier. Le commerce occasionnel de valeurs
mobilières ne peut donc pas être considéré comme étant exercé à titre profession-
nel.
L'activité commerciale visée par la définition englobe en particulier les partici-
pants au marché qui achètent et vendent des valeurs mobilières à titre d'intermé-
diaires professionnels. Sont visés d'une part les négociants en papiers-valeurs qui
agissent pour leur compte au moyen d'instruments financiers (en vue d'une
revente à court terme ou d'un arbitrage: p. ex. comme market-maker) et d'autre
part les négociants qui opèrent des transactions en leur propre nom pour le
compte de tiers (en vue de la conclusion de contrats d'achat ou de vente). Il
découle clairement de cette définition que toute activité de market-maker ou
d'arbitrage, à la condition qu'elle soit exercée à titre professionnel, tombe sous le
coup de la loi. L'ordonnance citera à titre d'exemple les fonctions que devront
exercer les négociants sur le marché (p. ex. market-maker) pour être soumis à la
surveillance.
Dans la perspective de la protection des investisseurs et du fonctionnement des
marchés, il importe en premier lieu d'assujettir à la LBVM les négociants agissant
à titre d'intermédiaires professionnels qui ont un accès direct à la bourse. Ils
bénéficient en effet d'une position privilégiée pour obtenir des informations
importantes susceptibles d'influencer le marché. Etant donné que la protection
des investisseurs exige l'assujettissement général des négociants qui achètent et
vendent des valeurs mobilières à titre professionnel pour le compte, de tiers, les
négociants qui ne disposent pas d'un accès direct à la bourse seront également
soumis à la LBVM. En outre, au regard de la protection du fonctionnement du
marché, il convient d'imposer certaines conditions aux intervenants qui exercent
pour leur propre compte sans passer par l'intermédiaire d'un négociant en valeurs
mobilières, mais qui effectuent toutefois un volume considérable de transactions.
Pour satisfaire aux buts de loi, on pourra soumettre cette catégorie de négociants
à l'obligation de communiquer des informations et de faire contrôler le respect de
cette dernière par un réviseur (art. 15, 4e al., LBVM). Cette disposition peut
également viser des directions de fonds de placement qui ne sont pas considérées
comme négociants en valeurs mobilières en vertu du statut spécial que leur
confère la loi sur les fonds de placement. Le commerce suisse des valeurs
1297

mobilières assure un reporting largement suffisant. Celui qui achète et vend à titre
professionnel des valeurs mobilières à des fins de placement et non en vue d'une
transaction à court terme sur des variations de taux d'intérêt ou de prix n'est pas
soumis aux dispositions de la LBVM applicables aux négociants. Les sociétés
commerciales et industrielles et les investisseurs institutionnels tels que les caisses
de retraite seront ainsi exemptés du champ d'application de la loi.
Comme on l'a vu sous le chiffre 161, on a renoncé à réglementer explicitement le
marché primaire au travers de la LBVM. Certes, les maisons d'émission ont été
soumises à la loi sur les banques suite à la révision du 23 août 1989 de
l'ordonnance sur les banques. Toutefois, le nouveau régime ne s'applique pas aux
sociétés qui émettent des options sans effectuer d'émission de papiers-valeurs
traditionnels. Vu que les maisons d'émission tombent sans conteste sous la
définition citée à l'article 2, lettre c, la disposition en cause de la loi et de
l'ordonnance sur les banques peut être abrogée. Les maisons d'émission assujet-
ties à la loi sur les banques suite à la révision précitée, qui cependant n'exercent
pas d'activité bancaire traditionnelle au sens de l'article la, lettre a, de l'ordon-
nance sur les banques, seront soumises exclusivement à la LBVM. Cette régle-
mentation permettra d'exercer indirectement une certaine influence sur le mar-
ché primaire.
212.4 
Offres publiques d'acquisition
(art. 2, let. d)
Dans l'intérêt des participants au marché, il importe de s'assurer que les offres
publiques d'acquisition se déroulent dans un cadre réglementé. Par offre publique
d'acquisition, on entend toute offre publique portant sur des actions ou d'autres
titres de participation de sociétés (sociétés visées) traités en bourse, présentée
dans le but d'acquérir à titre onéreux tout ou partie de ces titres de participation.
Les dispositions de la LBVM sont applicables à toutes les offres publiques
d'acquisition portant sur des titres de participation ou sur d'autres titres conférant
le droit d'acquérir de tels titres, notamment des droits de conversion ou d'option.
Ces dispositions concernent les titres de participation de sociétés suisses traités en
bourse. On ne saurait donc exclure qu'à l'avenir des sociétés suisses traitées
uniquement à l'étranger puissent être assujetties à la LBVM.
22 
Bourses
221 
Autorisation
(art. 3)
Selon le 1er alinéa, celui qui veut exploiter une bourse doit obtenir une auto-
risation de l'autorité de surveillance.
Les conditions à remplir sur le plan de l'organisation pour l'obtention de
l'autorisation au sens du 2e alinéa ont trait aux règlements internes des bourses et
à l'organisation du marché. Ces règlements doivent entre autres prévoir un organe
qui permet aux bourses d'effectuer des enquêtes au sujet de violations éventuelles
de la LBVM et de leurs propres règlements. Des conditions sont posées en ce qui
1298

concerne les collaborateurs responsables d'une bourse. Ils doivent avoir les
connaissances professionnelles nécessaires et offrir toute garantie d'une activité
irréprochable.
Celui qui remplit les exigences légales a le droit d'exploiter une bourse. L'accès au
marché est ouvert et l'égalité de traitement est garantie. L'autorité de surveillance
doit veiller au respect du principe de la proportionnalité et éviter de créer des
obstacles à l'admission, notamment envers de nouvelles bourses présentant un
caractère innovateur ou de nouveaux segments de bourses existantes.
Le 3e alinéa confère au Conseil fédéral la compétence de fixer les conditions
minimales requises pour l'octroi de l'autorisation.
Le Conseil fédéral règle, par voie d'ordonnance (4e al.), les conditions d'autorisa-
tion des bourses étrangères opérant en Suisse, mais qui n'y ont cependant pas leur
siège ou dont les installations n'y sont pas physiquement présentes, comme les
bourses électroniques (par ex. NASDAQ, SEAQ, GLOBEX) ou le commerce par
écran et par téléphone, s'il est assujetti à la LBVM à titre d'organisation analogue
à une bourse. Dans ces cas, il faudra examiner si la bourse est soumise à une
surveillance adéquate dans son pays d'origine. La possibilité de réglementer
l'activité de ces bourses, en faisant respecter certaines conditions minimales, est
très importante pour des raisons de neutralité de la concurrence. Faute de quoi, il
pourrait en résulter une auto-discrimination de la place financière suisse.
Les organisations assimilables à des bourses peuvent être totalement ou partielle-
ment soumises à la LBVM, si cela se justifie au regard du but de la loi (5e al.). Sont
visés par cet alinéa les systèmes qui ne servent qu'à présenter des offres d'achat ou
de vente sans conclusion de contrat à la clé ou les systèmes affichant des offres de
vente. Le contrat est conclu en règle générale par voie téléphonique mais en tout
cas pas par le biais du système. En revanche, la LBVM ne s'applique pas aux
moyens techniques d'appoint du commerce des valeurs mobilières qui ne per-
mettent pas de procéder à des échanges simultanés d'offres entre plusieurs
participants au marché. Ces dispositifs englobent le téléphone, le télex, la
télécopie, les imprimés ou de simples systèmes d'affichage des cours.
Les systèmes qualifiés de bourse doivent permettre à plusieurs intervenants de
présenter et d'accepter simultanément des offres. Lorsqu'un négociant se propose
d'exercer le rôle de «market maker» dans le cadre de certaines valeurs mobilières,
les marchés en question peuvent également être qualifiés d'organisations à
caractère boursier selon leur importance. La garantie de la protection des
investisseurs et du fonctionnement du marché dépend en l'occurrence essentielle-
ment de la conduite du «market maker».
Bien que la surveillance des négociants soit suffisamment développée, il convient,
compte tenu qu'il est difficile de prévoir les futurs développements techniques et
vu l'importance des volumes traités sur les marchés, d'habiliter le Conseil fédéral
à soumettre à la LBVM ou à certaines de ses dispositions les organisations suisses
ou d'origine étrangère à caractère boursier. Pour des raisons tenant à la sécurité
du droit, il y aura lieu de définir la notion d'organisation à caractère boursier de
façon plus précise.
1299

Si les conditions d'octroi de l'autorisation changent ultérieurement, la poursuite
de l'exploitation devra être soumise à l'approbation de l'autorité de surveillance
(6e al.).
222 
Autorégulation
(art. 4)
Conformément à la conception de base de la LBVM, les bourses doivent pouvoir
se développer et s'adapter aux nouvelles exigences posées par les marchés sans
être gênées par des contraintes juridiques trop strictes. L'autorégulation signifie
une répartition appropriée des tâches entre la haute surveillance exercée par
l'Etat et l'autorégulation privée se basant sur des obligations fixées par la loi.
Selon le 1er alinéa, chaque bourse doit garantir l'organisation adéquate de son
exploitation, de son administration et de la surveillance de son activité. Ces
obligations recouvrent également la révision de la bourse. Les divers types de
bourses (bourses à la criée, bourses électroniques) ou les bourses qui admettent
différentes catégories de valeurs mobilières doivent donc s'organiser en fonction
des critères qui les distinguent.
Aux termes du 2e alinéa, la bourse doit communiquer ses règlements et ses
modifications à l'assentiment de l'autorité de surveillance. De toute évidence,
certaines dispositions (p. ex. le moment et la durée de la suspension de la cotation
en cas de variation de cours extrême) doivent être harmonisées, compte tenu des
buts de protection poursuivis par la loi. L'autorité de surveillance n'examine que
les règlements relatifs aux buts précités mais non les dispositions relevant de la
pure organisation comme par exemple les questions techniques touchant au
système de négoce.
223 
Organisation des marchés
(art. 5)
Conformément au 1er alinéa, il appartient aux bourses d'organiser les marchés.
Elles édictent un règlement qui doit être approuvé par l'autorité de surveillance.
Aux fins d'atteindre le but visé par la loi, les bourses doivent disposer d'une
organisation apte à assurer l'efficacité et la transparence de leur marché.
L'exigence de la transparence constitue une préoccupation centrale. Cette trans-
parence joue en effet un rôle crucial dans le commerce des valeurs mobilières.
Elle accroît l'efficacité de la formation des prix, crée par conséquent un climat de
sécurité et de confiance dans les bourses et améliore donc directement la liquidité.
Les exigences concernant l'organisation doivent être proportionnées au type de
bourse et aux frais occasionnés. Ainsi, une bourse électronique peut, pour des
frais de fonctionnement équivalents, offrir une meilleure transparence, plus
actuelle, qu'une bourse «à la criée» où l'exécution des ordres se déroule d'une
manière (encore) partiellement opaque. Le choix du système de négoce doit être
en premier lieu une décision de gestion de la bourse.
La bourse peut être divisée en plusieurs segments soumis à des règlements
différents (2e al.), en particulier en ce qui concerne l'admission des valeurs
1300

mobilières à la cotation. On aura donc encore affaire à un marché principal et à un
marché secondaire. La possibilité de diviser la bourse en segments est aussi
rendue nécessaire par la réglementation des offres publiques d'acquisition. Toute
société qui se soumettra volontairement aux dispositions de la LBVM concernant
les offres publiques d'acquisition pourra faire coter ses actions dans un autre
segment que celle qui ne s'y sera pas pliée. Il est tenu compte ainsi de la situation
particulière des sociétés familiales qui sont nombreuses en Suisse.
Deux exigences minimales concernant l'organisation du marché sont requises:
l'obligation de tenir un journal (3e al.) et le devoir de publier toutes les informa-
tions nécessaires à la transparence du commerce des valeurs mobilières (4e al.).
Toutes les bourses doivent tenir un journal portant sur l'ensemble des opérations
effectuées en bourse par leurs membres sur les valeurs mobilières traitées. En
particulier, il y a lieu d'enregistrer le moment de l'opération, les négociants qui y
ont participé, les valeurs mobilières traitées, le nombre ou la valeur nominale de
celles-ci et le prix de l'opération. Le devoir de «reporting» permet d'améliorer la
transparence et de garantir la bonne exécution des ordres et, partant, d'atteindre
l'un des principaux objectifs de la protection des investisseurs. Le devoir de
«reporting» est à la base d'une information appropriée du public, de la trans-
parence du marché et d'une surveillance efficace.
Les bourses ont l'obligation de prendre les mesures adéquates pour assurer la
publication de toutes les informations nécessaires à la transparence des marchés,
par exemple la publication continue des cours et du volume quotidien des valeurs
mobilières traitées en bourse et hors bourse. Les informations doivent être
accessibles rapidement car seule une publication rapide permet de renforcer
sensiblement l'efficacité de la formation des prix.
224 
Surveillance des transactions
(art. 6)
La surveillance des transactions relève de la compétence de la bourse. Celle-ci
surveille la formation des cours, la conclusion et l'exécution des transactions en
bourse (1er al.). Elle assume la responsabilité du bon fonctionnement de son
marché. La surveillance par les bourses doit permettre de découvrir les violations
de la LBVM ou les délits d'initiés (utilisation abusive de la connaissance d'un fait
confidentiel) ou encore les manipulations de cours.
Lorsqu'une infraction aux prescriptions légales ou d'autres irrégularités sont
présumées, la bourse doit l'annoncer à l'autorité de surveillance (2e al.). En
pratique, il sera probablement difficile de déterminer immédiatement l'existence
et la gravité d'un cas. La bourse a l'obligation d'informer l'autorité de surveillance
au plus tard lorsqu'elle a des soupçons fondés. De simples indices suffisent à
considérer qu'un tel soupçon existe. L'autorité de surveillance procède aux
enquêtes nécessaires et elle peut demander à cet effet la collaboration de la
bourse.
86 Feuille fédérale. 145e année. Vol. I 
1301

225 
Membres
(art. 7)
Les conditions dont dépend l'admission des membres sont du ressort des bourses.
Celles-ci exercent leur compétence en édictant un règlement d'admission qui doit
être approuvé par l'autorité de surveillance. Deux exigences légales doivent être
remplies: l'égalité de traitement (1er al.) et l'obligation de n'admettre que des
négociants (2e al.).
La bourse veille au respect de son règlement et est responsable de son application.
L'exclusion est la sanction la plus sévère que la bourse puisse prendre. Les
règlements peuvent aussi prévoir des sanctions moins sévères, comme par
exemple la fixation d'un délai pour rétablir une situation conforme au règlement,
l'exclusion temporaire ou des amendes.
Etant donné que seuls des négociants peuvent devenir membres d'une bourse, la
notion de négociant revêt une importance cruciale. Ainsi, par exemple, les
investisseurs institutionnels qui ne sont pas des négociants n'auront pas un accès
direct aux bourses. Cependant, ils pourront se ménager un accès direct en créant
des filiales, pour autant que celles-ci remplissent les conditions relatives aux
négociants ainsi que les autres conditions d'admission requises par les bourses.
Les négociants qui remplissent les conditions d'admission ont le droit d'être admis
conformément au principe de l'égalité de traitement. La liberté d'accès peut
cependant être relativisée par des restrictions objectives à l'admission qui dé-
coulent du système de négoce lui-même (limite de capacité).
La bourse peut créer des catégories de négociants par segments boursiers
identiques ou différents. Par analogie avec la Soffex, il est aussi possible de faire
une distinction selon la fonction commerciale du négociant («market maker» ou
«broker-dealer»).
La LBVM ne prescrit pas d'obligation de traiter en bourse. En principe, le
reporting assure une transparence suffisante. Cependant, les bourses pourront
imposer à leurs membres une telle obligation à l'instar de la Soffex qui la prescrit
en raison d'impératifs propres au négoce et au déroulement des transactions
(3e al.).
En vertu du principe de l'égalité de traitement, la bourse est tenue de traiter
équitablement les négociants occupant une position comparable. La portée du
principe de l'égalité de traitement dépendra, dans chaque cas, de la pratique lors
de l'approbation des règlements d'admission adoptée par l'autorité de surveil-
lance, de leur application par les bourses et des décisions prises en cas de recours.
Les exigences minimales sur lesquelles doit s'appuyer le règlement seront fixées
par le Conseil fédéral par voie d'ordonnance (4e al.).
226 
Admission des valeurs mobilières
(art. 8)
Les conditions d'admission des valeurs mobilières (règlements de cotation)
relèvent de la compétence des bourses. Conformément au 1er alinéa, celles-ci
édictent un règlement qui doit être approuvé par l'autorité de surveillance. Les
1302

règlements de cotation constituent un élément essentiel de l'autorégulation. Etant
donné qu'ils empiètent dans une large mesure sur le droit des sociétés, ils devront
par conséquent être élaborés avec la collaboration des sociétés cotées et des
représentants des investisseurs.
La bourse veille au respect du règlement de cotation et applique celui-ci. Elle
décide de l'admission à la cotation. Les sanctions les plus graves qu'elle est
habilitée à prendre sont la suspension ou l'exclusion définitive d'une valeur
mobilière du négoce (radiation d'une valeur à la cote). Le règlement peut
également prévoir des sanctions moins sévères, notamment la possibilité d'impar-
tir un délai pour rétablir l'ordre légal.
Il y aura lieu d'observer certaines conditions minimales. Les règlements de
cotation devront en effet prévoir certaines prescriptions relatives à la négociabili-
té des valeurs mobilières et au devoir d'informer des émetteurs (2e al), et tenir
compte des standards internationaux reconnus (3e al.). Au sein des CE, les
conditions minimales régissant l'admission des papiers-valeurs à la cote officielle
sont fixées dans la directive 79/279/CEE (y compris la modification 88/627).
Celle-ci renferme des prescriptions sur les attributions des autorités de surveil-
lance compétentes, sur la capitalisation minimale des titres côtés et sur les
obligations que les émetteurs doivent respecter en matière d'information. La
directive 80/390/CEE (y compris les modifications 87/345, 90/211 et la proposition
de modification COM(92)566) règle les conditions de contrôle et de diffusion des
prospectus à publier pour les émissions de titres émanant de sociétés cotées en
bourse. La directive 89/298/CEE règle l'information à donner aux investisseurs
lorsque des valeurs mobilières sont offertes pour la première fois au public en
bourse et hors bourse.
Les standards internationaux mettent au premier plan les règles de publicité pour
les émetteurs concernant le marché des capitaux. Les différents segments des
bourses (p. ex. le marché principal et le marché secondaire) peuvent être soumis à
des exigences de cotation plus ou moins rigoureuses. Mais il faudra aussi tenir
compte, en ce qui concerne la cotation des petits et moyens émetteurs, des buts de
protection de la loi, dans les limites du principe de la proportionnalité. Celui qui
veut bénéficier de l'avantage de se procurer des ressources sur le marché des
capitaux doit être tenu de satisfaire à de plus grandes exigences de publicité
envers le public.
Les règlements de cotation serviront également à garantir la transparence des
valeurs mobilières négociées. Les exigences en matière d'information se situent
pour l'essentiel sur deux plans. Premièrement, il existe un devoir d'information au
moment de la cotation et pendant la durée de celle-ci, ce qui signifie que
l'émetteur devra publier des rapports qui permettent à l'investisseur de se former
une opinion éclairée sur les caractéristiques des valeurs mobilières (genre et
description de ces valeurs, valeur nominale, durée, droit d'exercice, etc.) et sur la
qualité des émetteurs (activité et présentation des comptes, bilans, comptes de
résultats, évolution du chiffre d'affaires et du bénéfice, ratio entre les fonds
propres et étrangers et les dettes, «rating»), etc.. Deuxièmement, les exigences
portent sur la négociabilité des valeurs mobilières. Il y aura lieu d'établir des
standards minimum. L'investisseur doit avoir accès aux informations relatives au
volume des valeurs mobilières négociées (liquidités); il faut, en outre, qu'il puisse
1303

s'informer des critères de base de la négociabilité et notamment du nombre et de
la structure des titres de participation émis ou de la pratique adoptée par la
société en ce qui concerne l'inscription des actions nominatives.
Afin de satisfaire au principe de l'égalité de traitement, il a été prévu au 4e alinéa
que les bourses devront admettre à la cotation les valeurs mobilières remplissant
les conditions posées par le règlement.
Le Conseil fédéral fixera par voie d'ordonnance les exigences minimales concer-
nant le règlement de cotation (5e al.). Un exemplaire de ce dernier sera soumis à
l'approbation de l'autorité de surveillance qui aura pour tâche d'établir un
système national cohérent. Pour protéger les investisseurs, on soumettra les
émetteurs à des exigences de publicité d'une sévérité égale au sein d'un même
segment. En ce qui concerne la cotation d'émetteurs étrangers, il convient de tenir
compte notamment des règles de cotation appropriées appliquées dans le pays
d'origine de l'émetteur. Dans ce contexte, les prescriptions de l'OCDE et du
GATT sont réservées.
Les bourses seront tenues de réglementer la procédure d'admission, étant
entendu que chaque bourse ne devra pas créer sa propre instance d'admission.
Cette solution serait trop coûteuse et de plus on peut se demander s'il y aurait
suffisamment de candidats compétents. Une instance d'admission commune pour
les bourses du même genre est tout à fait envisageable. Les statuts de cette
instance d'admission commune devront être conformes au but de la LBVM et
seront soumis à l'assentiment de l'autorité de surveillance. Ainsi, on pourra
s'assurer, entre autres, que la composition de l'instance d'admission tienne
compte des intérêts de tous les participants au marché (notamment aussi ceux des
investisseurs).
227 
Décisions des bourses
(art. 9)
Le système d'admission prévu confère aux bourses le pouvoir d'édicter des
décisions applicables à un domaine relevant du droit privé. L'équité veut donc que
les décisions qu'elles rendent dans les cas particulièrement importants et délicats
soient notifiées dans une forme susceptible d'être attaquée par les intéressés.
Les bourses ou leurs instances d'admission sont appelées à statuer par voie de
décision par exemple pour refuser l'admission d'un membre ou de valeurs
mobilières ou pour exclure un membre ou pour radier une valeur mobilière de la
cotation. Leurs décisions peuvent être déférées auprès de l'autorité de surveil-
lance par la voie d'un recours de droit administratif. Les mesures et les décisions
des bourses qui ne concourent pas à la réalisation des buts visés par la loi et qui ne
relèvent donc pas du domaine des tâches de droit public qui leur sont attribuées
sont soumises au droit civil et ne peuvent pas être contestées par la voie d'un
recours de droit administratif. Il s'agit avant tout de décisions relatives à la gestion
des bourses comme par exemple le financement de l'activité de la bourse ou la
technique du système de négoce. Les différends éventuels concernant des ques-
tions de ce genre seront tranchés par le juge civil.
1304

On distingue donc précisément le domaine soumis au droit administratif de celui
qui relève du droit civil; une marge de manœuvre suffisante est laissée à
l'autorégulation. Le droit de recourir est soumis aux règles générales applicables à
la procédure administrative.
Cette réglementation autorise les négociants à recourir contre les décisions
signifiant le refus de leur admission à la bourse ou contre leur exclusion; de même,
elle permet aux émetteurs de faire appel contre le rejet de leur demande
d'admission de leurs valeurs mobilières à la cote ou contre la suspension de
l'admission. De plus, la violation des règlements édictés par les bourses peut faire
l'objet d'un blâme car ceux-ci sont assimilés au droit fédéral (cf. F. Gygi,
Bundesrechtspflege, Berne 1983, p. 289).
23 
Négociants
23.1 
Autorisation
(art. 10)
La LBVM fixe, à l'article 10, les conditions requises pour l'octroi de l'autorisation
sur le plan de la structure juridique, de l'organisation, des exigences minimales
concernant le capital social et de celles qui touchent les collaborateurs du
négociant. Un négociant ne peut exercer son activité qu'après en avoir obtenu
l'autorisation de l'autorité de surveillance (1er al.). Lorsque les conditions requises
sont remplies, l'autorisation doit être accordée.
Pouf que l'autorisation soit accordée, l'organisation du négociant et ses règle-
ments doivent garantir le respect de la loi (2e al., let. a).
Le négociant doit disposer, lorsqu'il s'agit d'une personne morale, d'un capital
social minimum dont le montant sera fixé dans l'ordonnance (2e al., let. b). Quant
aux personnes physiques, elles devront fournir une certaine garantie dont le
montant sera aussi fixé dans l'ordonnance. De plus, le négociant et ses collabora-
teurs responsables doivent démontrer qu'ils ont les connaissances profession-
nelles nécessaires et qu'ils présentent toute garantie d'une activité irréprochable
(2e al., let. c).
Les exigences minimales requises pour l'octroi de l'autorisation aux négociants
sont fixées par voie d'ordonnance selon le 3e alinéa. Il s'agira notamment de fixer
le montant du capital social minimum exigible des personnes morales et les
garanties exigées des personnes physiques et des sociétés de personnes.
L'activité des négociants exerçant à partir de l'étranger et les activités de leurs
succursales en Suisse seront réglées par voie d'ordonnance (4e al.). Cette dernière
ne fixera pas seulement les conditions requises pour l'octroi de l'autorisation, mais
aussi d'autres prescriptions comme celle touchant les fonds propres. L'autorité de
surveillance devra vérifier en particulier si les négociants étrangers sont soumis à
une surveillance adéquate dans leur pays d'origine.
Conformément à la pratique appliquée par la CFB dans le domaine bancaire,
l'autorité de surveillance pourra, selon le 5e alinéa, exiger que les sociétés faisant
partie d'un groupe exerçant dans le domaine financier et notamment les filiales
d'entreprises étrangères - qu'elles soient indépendantes ou non - soient soumises
à une surveillance des autorités étrangères sur une base consolidée appropriée. La
1305

place financière suisse ne sera pas fermée pour autant aux négociants originaires
des Etats, encore nombreux, qui n'appliquent pas une telle surveillance car cet
alinéa est revêtu de la forme potestative. D'autres possibilités sont envisageables
pour obtenir suffisamment d'informations sur l'ensemble des activités du groupe.
Selon le 6e alinéa, si les conditions d'octroi de l'autorisation changent ultérieure-
ment, la poursuite de l'activité de négociant doit être soumise à l'approbation de
l'autorité de surveillance.
23.2 
Règles de conduite
(art. 11)
La LBVM énumère les principes essentiels que les négociants doivent observer et
inclure dans leurs règlements internes. Ces règles revêtent une importance
cruciale eu égard aux buts visés par la loi. Les devoirs énumérés à l'article 11
correspondent dans une large mesure aux directives émises par l'IOSCO et à la
proposition modifiée de directive de la commission des CE concernant les services
d'investissements dans le domaine des valeurs mobilières (COM(89)629).
Ces devoirs figureront dans les conditions générales du négociant qui les soumet-
tra à l'approbation de l'autorité de surveillance. Celle-ci approuve les conditions
générales qui s'accordent avec les devoirs énumérés au 1er alinéa (2e et 3e al.). Le
négociant tiendra compte de l'expérience et des connaissances des clients en la
matière (4e al).
Le devoir de diligence (1er al., let. a) que le négociant a envers ses clients requiert
de sa part une gestion professionnelle et diligente de ses affaires. Cette exigence
suppose également une exécution aussi parfaite que possible des ordres de ses
clients.
En outre, le négociant a envers ses clients un devoir de loyauté (1er al., let. b). Il
doit s'abstenir de s'exprimer ou d'agir de façon à induire son interlocuteur en
erreur. Il doit en particulier s'assurer que des conflits d'intérêts, dont le risque ne
doit pas être sous-estime dans un système de banque universelle, ne lèsent ses
clients (p. ex. des coupures de cours).
Enfin, le négociant a un devoir d'information (1er al., let. c). Il doit donner toute
information utile à son client, et assez tôt, sur les risques inhérents à une
transaction ou à son exécution.
23.3 
Fonds propres
(art. 12)
Le négociant doit disposer de fonds propres suffisants. Outre le capital social
minimum ou la garantie (prévus à l'art. 10, 2e al., let. b), il faudra exiger des
négociants qu'ils disposent d'un montant suffisant de fonds propres (1er al.) ou
qu'ils fournissent d'autres garanties pour tenir compte des risques spécifiques liés
à leur activité.
Selon le 2e alinéa, le Conseil fédéral fixe par voie d'ordonnance le montant
minimum des fonds propres, compte tenu des risques impliqués par les activités
du négociant, y compris les risques hors bilan. Il détermine dans quelle mesure ces
1306

dispositions s'appliquent aussi aux banques, bien que ce ne soit pas ici l'exigence
de fonds propres supplémentaires qui figure au premier plan, mais leur nouvelle
structure. Il s'agit d'adapter d'une façon systématique les ratios suisses au facteur
de pondération des risques prévu par le modèle de Baie relatif aux fonds propres
et par les directives des CE.
23.4 
Répartition des risques
(art. 13)
Le négociant doit éviter de prendre des risques démesurés. Le Conseil fédéral fixe
par voie d'ordonnance les limites de ces risques et le montant des fonds propres
supplémentaires nécessaires à leur couverture. Il détermine également dans
quelle mesure ces prescriptions s'appliquent aux banques.
La future directive CE relative aux fonds propres des négociants contiendra
vraisemblablement des prescriptions régissant la répartition des risques. Les
discussions qui ont lieu au niveau international comme dans le cadre de l'IOSCO
vont également dans ce sens.
23.5 
Base consolidée
(art. 14)
Le négociant est tenu d'observer les prescriptions applicables aux fonds propres et
à la répartition des risques sur une base consolidée s'il forme une entité
économique avec une ou plusieurs sociétés exerçant des activités dans le domaine
financier ou si d'autres facteurs donnent à penser qu'il s'est obligé juridiquement
ou de fait envers une telle société.
Cette norme reflète la tendance internationale qui s'oriente vers une surveillance
consolidée des groupes financiers. Quelques exemples célèbres (Drexel, BCCI)
ont mis en exergue les rapports étroits qui lient certaines sociétés financières. En
imposant certaines exigences en matière de fonds propres sur une base consoli-
dée, on assoit également la pratique de la CFB confirmée par le TF dans la cause
du CS-Holding. En vertu de cette pratique, outre les risques découlant des
rapports classiques au sein d'un groupe, il convient de tenir compte des risques
particuliers inhérents aux sociétés financières étroitement liées.
23.6 
Obligation de tenir un journal et de déclarer
(art. 15)
II importe, au regard de la protection des investisseurs, que l'exécution des
transactions puisse être reconstituée. C'est pourquoi le négociant devra tenir un
journal (1er al.). Celui-ci indiquera dans l'ordre chronologique tous les ordres
reçus et toutes les transactions effectuées sur des valeurs mobilières traitées en
bourse et mentionnera tous les faits importants. De même, on indiquera si une
transaction a été effectuée en bourse ou hors bourse. En incluant aussi l'enre-
gistrement des ordres reçus, ce qui est certes fastidieux pour le négociant, on
1307

s'assure que les faits recueillis sont complets. La transparence accrue améliorera
les possibilités de reconstituer l'exécution des ordres, aspect qui n'est pas
négligeable vu sous l'angle de l'entraide internationale.
En vertu du 3e alinéa, le négociant est tenu de communiquer toutes les informa-
tions indispensables à la transparence des marchés.
Conformément au 2e alinéa, le Conseil fédéral fixe le contenu, la forme et le
destinataire des informations. Il est ainsi possible de développer dans la pratique
une solution souple. Outre l'obligation d'informer, il est particulièrement impor-
tant pour la transparence des marchés qu'une distinction claire soit faite entre les
transactions effectuées pour le compte des clients et celles réalisées pour le
compte «nostro» du négociant. Le rapport de la CFB sur le mini-krach d'octobre
1989 a mis en évidence le fait que diverses banques n'ont pu produire que lé solde
de leur compte nostro. Cela tient à des procédures de comptabilité qui ne
permettent pas d'identifier nettement les opérations du compte nostro puisque la
totalité des transactions sont comptabilisées sur ce compte. Afin de tenir un
journal conforme à la loi, les banques et les négociants devront introduire des
procédures de comptabilité permettant de distinguer clairement et en tout temps
leurs propres ordres de ceux donnés par les clients.
Le 4e alinéa prévoit que le Conseil fédéral pourra soumettre à l'obligation de
communiquer des informations selon le 2e alinéa les personnes et les sociétés qui
achètent et vendent des valeurs mobilières sans le concours d'un négociant. Cette
clause vise notamment les grandes sociétés commerciales et industrielles ou les
sociétés exerçant dans le domaine financier qui négocient directement entre elles
des valeurs mobilières hors bourse ou avec des partenaires établis à l'étranger. Ces
participants au marché, qui effectuent d'importantes transactions sur titres,
doivent être soumis à certaines exigences, compte tenu des impératifs liés à la
protection du fonctionnement du marché. L'importance de leur activité profes-
sionnelle ne se mesure pas essentiellement au pourcentage de leur chiffre
d'affaires ou de leurs bénéfices réalisés par le commerce de titres. Il s'agit plutôt
de déterminer, pour des motifs tenant à la protection des investisseurs et du
fonctionnement du système (transparence accrue), quelle est la part respective de
leur négoce dans le volume global du marché.
23.7 
Présentation des comptes
(art. 16)
Tous les négociants ne seront pas des banques, qui sont déjà régies par les
prescriptions de la loi sur les banques en matière de présentation et de publication
des comptes. Les besoins de transparence et la protection des investissesurs
justifient que l'on soumette aussi les négociants à de telles obligations. On ne peut
exclure de surcroît que certaines banques, actives principalement dans le com-
merce des titres, se départissent de leur statut bancaire, ce qui les assujettirait
exclusivement à la LBVM.
Les négociants doivent établir un compte annuel et le publier (1er al.). Ce faisant,
ils tiennent compte des prescriptions du droit des sociétés anonymes (2e al.). Le
Conseil fédéral pourra prévoir par voie d'ordonnance des prescriptions com-
1308

ptables plus précises, des informations complémentaires en annexe, l'établisse-
ment et la publication de résultats et d'un bilan intermédiaires, l'obligation
d'établir un compte général du groupe et des exceptions au droit des sociétés
anonymes. Il déterminera du même coup dans quelle mesure ces prescriptions
s'appliquent aux banques (3e al.).
23.8 
Révision
(art. 17)
Pour la sécurité des marchés des titres, il faut soumettre les négociants au contrôle
d'un réviseur reconnu (1er al). La révision doit être effectuée par des réviseurs
externes agréés par l'autorité de surveillance. Ceux-ci doivent avoir accès aux
documents et aux renseignements nécessaires à l'exécution du contrôle (2e al.)
dont les frais sont à la charge du négociant (3e al.).
L'autorité de surveillance se fonde sur le rapport des réviseurs pour exercer sa
surveillance. Ce rapport doit lui être livré en temps utile; par ailleurs, des
contrôles à l'improviste pourront être effectués sur des éléments particuliers de la
comptabilité.
23.9 
Réviseur
(art. 18)
Le contrôle des négociants, dont le nombre sera probablement élevé, sera confié à
des réviseurs hautement qualifiés et spécialisés en la matière qui devront être
agréés par l'autorité de surveillance. Celle-ci exercera sa surveillance en se
fondant sur les rapports du réviseur. Le Conseil fédéral fixera des conditions
d'agrément strictes par voie d'ordonnance (1er al.). Le réviseur ne pourra être
lui-même un négociant (2e al.). Il devra en outre être indépendant de la direction
et de l'administration du négociant faisant l'objet de la révision (3e al.). Ces
conditions permettront d'éviter les conflits d'intérêts.
23.10 
Devoirs du réviseur
(art. 19)
Les réviseurs vérifient si les négociants remplissent en permanence les conditions
d'autorisation et s'ils respectent les conditions spécifiques qui leur ont été
imposées par l'autorité de surveillance dans le cadre de la procédure d'autorisa-
tion (1er al).
Le rapport de révision doit être communiqué au négociant et à l'autorité de
surveillance dans un bref délai après l'achèvement de la révision (2e al.). Le
contrôle de l'activité du négociant, par exemple le respect des règles de conduite,
exigé une organisation qui permette d'effectuer des vérifications en temps
opportun. L'autorité de surveillance édictera des dispositions concernant les
éléments qui doivent être vérifiés et le contenu du rapport de révision (3e al.).
1309

Le réviseur impartit au négociant un délai convenable pour le rétablissement de
l'ordre légal lorsqu'il constate, à l'occasion de la révision annuelle ou du contrôle
intermédiaire, des infractions aux prescriptions légales ou d'autres irrégularités
(4e al.). Il en fait mention dans le rapport annuel. Si le délai imparti n'est pas
observé, le réviseur en référera immédiatement à l'autorité de surveillance. Si le
réviseur décèle lors de ces contrôles des infractions pénales ou de graves
irrégularités, il en informera immédiatement l'autorité de surveillance (5e al.).
Le 6e alinéa oblige le réviseur au secret.
24 
Publicité des participations dans les sociétés cotées
241 
Obligation de déclarer
(art. 20)
D'après le nouveau droit de la société anonyme, les sociétés en Suisse dont les
actions sont cotées en bourse doivent publier, en annexe à leur bilan, toutes les
participations à leur capital dont elles ont connaissance, pour autant qu'elles
dépassent 5 pour cent des droits de vote. Au sein des CE, la publicité des
participations importantes est régie par une directive (88/627/CEE), qui est entrée
en vigueur le 12 décembre 1988.
Une obligation de déclarer est de nature à accroître la transparence du marché
suisse des valeurs mobilières. La modification des participations importantes a
une influence sur l'évolution des cours. Si le volume des titres librement
négociables et l'existence de gros actionnaires sont connus, on réduit les risques
d'opérations d'initiés. La société bénéficie d'une meilleure vue d'ensemble sur la
structure de son actionnariat et sur les rapports de force. Outre le nom des
titulaires d'actions nominatives, la société peut connaître l'identité de ses princi-
paux actionnaires détenant des actions au porteur. L'obligation de déclarer est
étroitement liée au régime applicable aux offres publiques d'acquisition. L'acqui-
sition et la vente secrètes de participations importantes en bourse sont ainsi
rendues impossibles. A moins d'acquérir un lot d'actions par le biais d'une
transaction privée, l'acquéreur n'aura d'autre choix que l'offre publique d'acquisi-
tion. Dès l'annonce de l'acquisition d'une participation importante dans une
société cotée, les cours réagissent, ce qui réduit considérablement les avantages
d'autres acquisitions ultérieures secrètes. Le nombre des valeurs mobilières
qu'une personne peut acheter sans être soumise à l'obligation de déclarer est
limité par un seuil.
L'obligation précitée nécessite une base légale car son respect ne peut être garanti
qu'à l'aide de sanctions frappant directement les actionnaires concernés. Le
champ d'application est limité aux sociétés ayant leur siège en Suisse et dont les
titres de participation sont traités en bourse. La réglementation prévue par la
LBVM permet aussi d'édicter des dispositions de droit administratif (surveillance,
dispositions pénales) alors qu'une simple base de droit civil ne suffirait pas à cette
fin.
Aussi bien l'achat que la vente de participations importantes représentent des
informations qui influent sur la formation des cours. L'obligation de déclarer
intervient lorsque des seuils de participation sont atteints, dépassés ou lorsque le
1310

taux de participation tombe au-dessous. Le 1er alinéa fixe ces seuils limite à 5,10,
25, 33 1/3, 50 et 75 pour cent des droits de vote, ce qui va au-delà des exigences
minimales des CE. Ces seuils de participation sont calculés sur la base des droits
de vote contrôlés directement, indirectement ou de concert avec des tiers.
Un premier seuil de 5 pour cent se justifie car 10 pour cent des droits de vote
d'une société multinationale représentent un niveau très élevé en termes de
capital. Dans le droit régissant les sociétés anonymes, c'est aussi le seuil de 5 pour
cent qui a été retenu pour le devoir de publication. La tendance actuelle dans les
pays importants va d'ailleurs dans ce sens (3 % au Royaume-Uni).
L'obligation de déclarer s'applique aux participations détenues dans des sociétés
ayant leur siège en Suisse, dont une partie au moins des titres de participation est
traitée en bourse; elle s'étend aussi aux titres non cotés de cette société. La
conversion de bons de participation ou de jouissance en actions et l'exercice de
droits de conversion et de droits d'acquisition sont assimilés à un achat (2e al.).
L'obligation de déclarer ne se justifie que si elle couvre également les actions au
porteur.
Les petites sociétés et les sociétés familiales pourront conserver leur sphère
privée. Dans ce cas, le cercle des investisseurs actuels et potentiels est déterminé
d'une manière stricte. Le public n'a aucun intérêt à disposer de telles informa-
tions. Ces groupes organisés devront remplir leur obligation de déclarer collec-
tivement (3e al.); les membres n'y seront pas astreints individuellement. Néan-
moins, ces groupes devront communiquer, en sus de la participation totale,
l'identité de chaque membre, le type de convention qui les lie et ceux qui les
représentent.
Si la société ou la bourse a des raisons de penser qu'un actionnaire n'a pas
respecté son obligation de déclarer, elle en informe l'autorité de surveillance,
selon le 4e alinéa.
Cette matière sera réglementée dans les détails par voie d'ordonnance (5e al.).
Celle-ci réglera le calcul des droits de vote, les modalités de la déclaration et le
délai dans lequel l'investisseur doit informer la société et la bourse.
242 
Devoir d'information de la société
(art. 21)
La société doit publier les changements affectant le pourcentage des droits de
vote. Le contenu de cette publication et le délai dans lequel elle doit être faite
seront fixés par une ordonnance.
25 
Offres publiques d'acquisition
II existe un projet de directive de la Commission de la CE, datant de septembre
1990, qui serait la treizième directive en matière de droit des sociétés concernant
les offres publiques d'achat (COM(90)416).
1311

25.1 
Soumission volontaire
(art. 22)
Les sociétés sont libres de décider si elles se soumettent ou non aux dispositions
de la LBVM concernant les offres publiques d'acquisition. Les titres de participa-
tion des sociétés seront, selon la décision qu'elles auront prise, traités dans un
segment séparé. Ainsi, les grandes sociétés, notamment les multinationales,
peuvent bénéficier de la protection assurée par la réglementation des offres
publiques d'acquisition. En revanche, les petites sociétés dominées par un groupe
ainsi que les sociétés familiales peuvent sauvegarder leur anonymat; elles ne
seront pas tenues, par exemple, lors du transfert d'un lot important d'actions au
sein de la famille ou du groupe, de présenter une offre à tous les actionnaires
conformément à la clause régissant l'obligation de présenter une offre applicable
aux groupes (cf. ci-après le ch. 25.9).
25.2 
Devoir de l'offrant
(art. 23)
Le prospectus de l'offre devra contenir des informations exactes et complètes afin
que ses destinataires puissent prendre leur décision en connaissance de cause
(1er al.). Les délais du contenu minimum du prospectus et les modalités de sa
publication seront réglés par une ordonnance.
L'offrant doit traiter les détenteurs de titres d'une même catégorie de manière
égale (2e al.). Ainsi, par exemple, l'offre doit être automatiquement révisée à la
hausse si l'offrant achète, pendant la durée de l'offre, des titres de participation à
un prix supérieur au prix de l'offre. L'offre ne peut être soumise qu'à des
conditions que l'offrant ne peut influencer lui-même. Par exemple, l'aboutisse-
ment de l'offre peut être subordonné à un pourcentage déterminé de titres de
participation, à l'inscription au registre des actionnaires, à l'obtention d'une
autorisation administrative, etc.. L'offrant ne doit pas invoquer abusivement la
non-réalisation d'une condition pour ne pas mener son offre à terme.
Les obligations de l'offrant s'étendent à toutes personnes agissant de concert avec
lui (3e al.). La notion «agissant de concert» est précisée dans l'ordonnance. Il
s'agit par exemple, selon la proposition de directive des CE, de personnes qui,
«par des pratiques concertées ou en vertu d'un accord, coopèrent à l'égard de
l'offre».
L'article 23 assigne à l'offrant des obligations légales indispensables à la protec-
tion de l'investisseur et à la loyauté du marché. Il y va notamment de la nécessité
de protéger les intérêts des actionnaires minoritaires lors de la reprise d'une
société. En outre, il faut que le marché soit régi par des conditions loyales et
transparentes. Tout actionnaire doit pouvoir vendre ses titres de participation à un
cours raisonnable en cas de changement à la tête d'une société. En imposant à
l'actionnaire majoritaire un prix minimum pour l'acquisition des titres de la
Société visée, on l'oblige du même coup à payer une prime pour le droit de
contrôle de la société. Théoriquement, l'actionnaire minoritaire, lui, peut être lésé
de multiples façons: par une politique en matière de dividendes très restrictive et
un réinvestissement massif des bénéfices que le privent partiellement des résultats
1312

obtenus par la société; par la reprise de la société par un actionnaire majoritaire
qui peut entraîner une baisse de la valeur de ses titres car le statut de «minori-
taire» est nettement moins enviable sous le régime d'un gros actionnaire que dans
un contexte de dissémination des titres de propriété; par la quasi-nécessité de
vendre ses titres en raison des baisses de cours auxquelles il faut s'attendre après
une prise de contrôle. En outre, l'actionnaire minoritaire risque également
d'essuyer des pertes lorsqu'une société sous-évaluée en bourse est vendue à un
actionnaire majoritaire qui lui la revend plus tard à la valeur du patrimoine. Vu ce
qui précède, l'ingérence dans le droit de propriété et la liberté contractuelle que
constituent les devoirs assignés à l'offrant se justifie parfaitement et est conforme
à la constitution (cf. constitutionnalité au ch. 6 ci-après).
25.3 
Contrôle de l'offre
(art. 24)
Avant d'être publiée, l'offre doit être soumise à un réviseur qui contrôle sa
conformité avec la LBVM et avec l'ordonnance (1er et 2e al), ce qui vise à garantir
le sérieux de l'offre et le respect des prescriptions légales. Le réviseur vérifie
également que l'offrant respecte la loi et l'ordonnance pendant la durée de l'offre.
L'obligation de requérir le feu vert de l'autorité de surveillance pour lancer une
offre n'a pas été retenue, le contrôle préalable du réviseur étant jugé suffisant.
Par ailleurs, l'autorité de surveillance a des délais raisonnables pour intervenir
postérieurement à la publication de l'offre. Le réviseur vérifie la conformité du
prospectus qui accompagne l'offre avant que celle-ci ne soit publiée et livre son
rapport à l'autorité de surveillance. L'ordonnance précisera le contenu du rapport
et le délai dans lequel il doit être remis à l'autorité de surveillance. Cette dernière
n'intervient qu'en cas de nécessité. Selon le 3S alinéa, les offres non conformes à
la loi ou à l'ordonnance sont interdites par l'autorité de surveillance, ce qui
entraîne la nullité des contrats conclus sur la base de telles offres (4e al.).
25.4 
Publication du résultat de l'offre et prolongation du délai
(art. 25)
Conformément au 1er alinéa, l'offrant devra publier le résultat de l'offre à
l'expiration du délai de l'offre, ce qui devrait éclairer suffisamment les partici-
pants au marché sur la composition de l'actionnariat de la société visée.
En vertu du 2e alinéa, l'offrant doit prolonger l'offre dans tous les cas lorsque les
conditions liées à l'offre sont réunies. Cette clause est censée garantir le libre
choix des actionnaires. Dans un premier temps, ils peuvent refuser l'offre s'ils
estiment que la présence de l'offrant, en tant qu'actionnaire majoritaire au sein de
la société, serait néfaste. Si l'offre est toutefois en voie d'aboutir, ils doivent
pouvoir en accepter les conditions et en profiter dans un deuxième temps.
1313

25.5 
Dispositions additionnelles
(art. 26)
Conformément au principe qui sous-tend cette réglementation, la loi fixe le cadre
et l'ordonnance les détails.
Durant le temps qui sépare la conception de l'offre et sa publication, le marché
risque d'être perturbé par des rumeurs ou faussé par des détails d'initiés. Afin de
prévenir ce type de distorsions, l'offrant annonce parfois son offre préalablement
à sa publication (let. a). L'ordonnance règle les détails. Elle pourra en outre
prévoir l'obligation d'annoncer l'offre préalablement dans certaines conditions.
Le prospectus que doit publier l'offrant indiquera notamment son identité et celle
des personnes agissant de concert avec lui, les titres visés par l'offre, le prix offert,
la durée et les conditions de l'offre ainsi que les titres de participation que détient
déjà l'offrant. Le Conseil fédéral édictera des dispositions sur les conditions
auxquelles une offre peut être subordonnée (let. b).
Les règles de loyauté (let. c) comprennent le principe de l'égalité de traitement
des détenteurs de titres de la même catégorie. Elles précisent aussi les modifica-
tions susceptibles d'être apportées à l'offre. Elles peuvent se traduire par un
relèvement du cours offert ou par l'abandon des conditions auxquelles l'offre est
soumise pour autant qu'elles se fassent exclusivement à l'avantage des action-
naires. Il découle également des règles de loyauté qu'une offre ne peut être
révoquée que dans des cas exceptionnels qui seront définis par l'ordonnance.
Citons par exemple l'adoption par la société visée de mesures de défense contre la
prise de contrôle ou la présentation d'une offre concurrente.
L'ordonnance réglera en outre le contrôle de l'offre par un réviseur (let. d), le
délai de l'offre et sa prolongation, les conditions de sa révocation et de sa
modification (let. e) et l'action de concert avec des tiers (let. f).
25.6 
Devoirs de la société visée
(art. 27)
Le conseil d'administration de la société visée fait clairement connaître aux
détenteurs de titres sa position quant à l'offre présentée, par la voie d'un rapport.
Celui-ci doit être disponible dans un délai suffisant avant l'expiration de l'offre
pour que les actionnaires puissent en prendre connaissance et se déterminer en
conséquence. Les informations données par la société visée et par les personnes
agissant de concert avec elle doivent être exactes et complètes.
Les sociétés prennent parfois certaines «mesures de défense», destinées à empê-
cher une offre publique d'acquisition «inamicale», c'est-à-dire une offre qui
n'aurait pas reçu leur accord préalable. En Suisse, la mesure la plus répandue
consiste à émettre des actions nominatives «liées», dont le transfert n'est validé
qu'après l'agrément du conseil d'administration. Une autre mesure consiste à
organiser un syndicat d'actionnaires groupant une majorité ferme ou une forte
minorité. La société peut prévoir dans ses statuts des règles spéciales de quorum
ou de majorité qualifiée pour certaines décisions. Elle peut mettre au point un
système permettant, lors d'une offre publique d'acquisition, l'exercice de droits
1314

d'option sur les actions au profit d'actionnaires «fidèles» ou de tous les action-
naires autres que l'offrant. Elle peut organiser des accords de vote ad hoc, certains
actionnaires s'engageant à voter conformément aux instructions du conseil
d'administration lors d'une offre publique d'acquisition inamicale. Enfin, la
société peut, par des accords conclus avec ses dirigeants ou avec des tiers, faire en
sorte qu'une OPA inamicale déclenche certaines opérations économiques rendant
l'acquisition de la société inintéressante pour l'offrant («poison pills»).
On peut se demander si les mesures de défense doivent toutes être prises par
l'assemblée générale ou si elles peuvent être valablement prises par le conseil
d'administration dans le cadre de ses pouvoirs légaux (ou en vertu d'une
autorisation donnée par l'assemblée générale). Les directeurs et les administra-
teurs d'une société visée par une offre publique d'acquisition ne sont pas toujours
en mesure de prendre leur décision dans l'intérêt exclusif de la société et de ses
actionnaires, dès lors qu'ils ont souvent un intérêt à empêcher une offre publique
d'acquisition inamicale. C'est pourquoi la LBVM part du principe (2e al.) que
pour éviter ce conflit d'intérêts, les mesures de défense doivent être prises, en
principe, par l'assemblée générale, même lorsque le conseil d'administration
serait en principe compétent conformément au droit de la société anonyme, pour
prendre la décision qui s'impose.
L'assemblée générale et le conseil d'administration conservent leurs compétences
habituelles avant la publication d'une offre. Par conséquent, le conseil d'ad-
ministration pourra librement prendre toutes les mesures de défense avant la
présentation d'une offre. En revanche, dès la publication d'une offre publique
d'acquisition et jusqu'à celle de son résultat, il n'est plus compétent pour adopter
ou exécuter certaines mesures de défense énumérées exhaustivement dans la
LBVM, même s'il en a reçu préalablement l'autorisation de l'assemblée générale.
Le conseil d'administration ne peut alors que convoquer l'assemblée générale,
pour que celle-ci arrête elle-même les mesures de défense qu'elle estime appro-
priées, compte tenu des avantages et des inconvénients d'une offre donnée.
Cette clause s'appuie sur le constat que les actionnaires ne sont pas en mesure
d'autoriser à l'avance une mesure de défense contre une offre éventuelle dont ils
ne connaissent pas le contenu. Il n'est pas aisé de planifier des mesures de défense
in abstracto. Cette réglementation est conforme à la version actuelle de l'article 8
de la proposition de directive des CE.
L'ordonnance réglera les modalités concernant le contenu et la publication du
rapport du conseil d'administration de la société visée ainsi que les mesures de
défense (3e al.).
25.7 
Offre concurrente
(art. 28)
En cas d'offre concurrente, c'est-à-dire lorsqu'une ou plusieurs offres sont
présentées avant l'expiration de l'offre initiale, les destinataires des différentes
offres doivent pouvoir les comparer pour fixer leur choix (1er al.). L'ordonnance
devra concrétiser les règles applicables aux offres concurrentes et régler les effets
de celles-ci sur la première offre (2e al.). Elle déterminera également si le conseil
1315

d'administration de la société visée peut favoriser une offre par rapport à une
autre, et dans quelle mesure.
La présentation d'une offre concurrente est susceptible de modifier fonda-
mentalement la situation sur laquelle la première offre est fondée. Il convient par
conséquent de permettre à l'offrant initial de retirer son offre. Si l'offre initiale est
maintenue, il faut permettre aux personnes qui ont accepté la première offre de
revenir sur leur décision afin de pouvoir bénéficier de l'offre concurrente.
25.8 
Obligation de déclarer
(art. 29)
L'obligation de déclarer les participations importantes selon l'article 20 LBVM, a
pour but d'assurer une meilleure transparence du marché. En revanche, l'obliga-
tion de déclarer au sens de l'article 29, 1er alinéa, vise à ce que l'autorité de
surveillance et les bourses où les actions sont traitées aient à tout moment,
pendant la durée de l'offre, connaissance des opérations effectuées sur des titres
de participation de la société visée (ou de l'offrant en cas d'offre publique
d'échange) par des personnes détenant une participation significative dans
celle-ci. Cette disposition a pour but de contribuer à la surveillance du marché,
notamment pour prévenir des manipulations de cours et pour assurer l'égalité de
traitement des actionnaires.
Conformément à l'article 20 LBVM, et à la proposition de directive des CE, le
seuil déterminant l'obligation de déclarer est fixé à 5 pour cent. Un groupe
d'actionnaires formés d'une façon durable doit satisfaire à cette obligation
collectivement (2e al.). Les transferts d'actions à l'intérieur du groupe ne sont pas
visés. Il est tenu compte ainsi de la situation spéciale des sociétés familiales qui
sont nombreuses en Suisse.
Selon la proposition de directive des CE, sont aussi soumises à l'obligation de
déclarer toutes les personnes qui, bien que possédant moins de 5 pour cent des
droits de vote de la société visée, acquièrent pendant l'offre au moins 0,5 pour
cent des droits de vote de celle-ci. Par conséquent, le 3e alinéa, LBVM, autorise le
Conseil fédéral à soumettre à la même obligation les personnes qui, pendant la
durée de l'offre, acquièrent un certain pourcentage des titres de participation de
la société visée. Cette limite sera fixée par l'ordonnance.
Les bourses et la société concernées sont tenues de collaborer (4e al.) avec
l'autorité de surveillance et de l'informer si elles présument qu'un actionnaire n'a
pas respecté l'obligation de déclarer.
L'ordonnance précisera notamment le contenu de la déclaration et le délai dans
lequel elle doit être faite à l'autorité de surveillance et aux bourses, ainsi que le
pourcentage déterminant pour l'application du 3e alinéa (5e al.).
25.9 
Obligation de présenter une offre
(art. 30)
Celui qui acquiert le contrôle d'une société cotée en bourse, qui s'est soumise aux
dispositions de la LBVM concernant les offres publiques d'acquisition et dont les
1316

titres de participation sont cotés dans le segment réservé à cet effet, doit présenter
à tous les détenteurs de titres une offre d'acquisition de leurs actions (1er al). Ce
principe est admis depuis des décennies au Royaume-Uni et il est aussi prévu dans
la proposition de directive des CE. Cette disposition permet aux actionnaires
minoritaires de se protéger contre la prise de contrôle de leur société par un
nouveau groupe majoritaire, qui pourrait donner une autre orientation à la
politique de la société. De plus, celui qui vend une participation dominante vend
aussi indirectement et économiquement l'entreprise elle-même, même si juri-
diquement la vente ne porte que sur ses propres titres de participation. Les
actionnaires minoritaires doivent pouvoir se joindre à lui. Celui qui obtient le
contrôle d'une société en acquérant même exclusivement des titres non traités en
bourse a également l'obligation de présenter une offre sur tous les titres de
participation traités en bourse.
S'agissant des grandes sociétés, dont les titres de participation sont traités en
bourse, une position dominante peut déjà être acquise avec moins de 50 pour cent
des droits de vote. Au Royaume-Uni, le seuil de contrôle est fixé à 30 pour cent,
dans la proposition de directive des CE, il est prévu à 33!/3 pour cent. La LBVM
retient également ce dernier pourcentage, seuil à partir duquel une offre doit être
faite pour tous les titres de participation de la société visée, cotés à la bourse.
L'autorité de surveillance peut exempter ceux qui procèdent à des transferts de
droits de vote au sein d'un groupe organisé de l'obligation de présenter une offre.
En l'espèce, cette obligation s'applique collectivement au groupe (2e al.). Cette
formule tient compte des préoccupations des sociétés familiales. Si une famille
détient déjà en tout plus de 33
 1A pour cent des droits de vote et qu'un membre de
la famille acquiert une participation d'un autre membre de la famille ou d'un tiers
et qu'ainsi il dépasse personnellement le seuil de 33 '/3 pour cent, il n'est pas tenu
de présenter une offre publique. Dans ce cas, le petit actionnaire n'a pas le
sentiment d'avoir affaire à un changement dans le contrôle de la société. Pour
prévenir d'éventuels abus, l'exemption de présenter une offre ne s'appliquera
qu'aux groupes constitués depuis un certain temps déjà ou aux entreprises
familiales. On évitera ainsi que des «groupes» ne se forment pour une brève durée
juste en vue d'acquérir une société au mépris des droits des actionnaires
minoritaires.
Pour que cette réglementation soit conforme aux réalités économiques, il convient
d'imposer à l'offrant un prix minimum à payer. Au Royaume-Uni, pour garantir
aux actionnaires minoritaires une véritable égalité de traitement, une offre doit
être présentée au prix le plus élevé qui a été payé pour les actions de la société
visée au cours des douze mois précédents. Mais la vente d'une participation
dominante ne peut être assimilée à la vente de quelques actions isolées. Econo-
miquement, la valeur d'une participation dominante est supérieure à la valeur des
mêmes actions isolées. La LBVM tient compte de ce fait en prescrivant que le prix
offert doit être au moins égal au cours payé en bourse et, en outre, qu'il ne doit pas
être inférieur de plus de 25 pour cent au prix lé plus élevé payé par l'offrant lors
des douze derniers mois pour des titres de participation de la société visée (3e al.).
Cette ingérence dans la libre formation des prix s'impose absolument pour
garantir une application efficace des dispositions relatives aux offres publiques
d'acquisition. La fixation d'un prix minimum est une condition capitale de cette
87 Feuille fédérale. 145'année. Vol. I 
1317

réglementation car c'est le seul moyen de protéger les actionnaires minoritaires
des offres publiques d'acquisition «déloyales», par exemple de celles qui offrent
des cours visiblement sous-évalués. En règle générale, les cours des titres
progressent suite à la prise de contrôle d'une société pour retomber ensuite au
préjudice des actionnaires minoritaires. Ces derniers doivent être-en mesure de
vendre leurs titres au moins au cours payé en bourse. Si l'offrant a payé durant les
douze derniers mois un cours plus élevé pour les titres de participation de. la
société visée, il peut déduire une prime qui se justifie pour le droit de contrôle.
Cette procédure permet de tenir compte de la valeur d'une participation domi-
nante. Le prix offert par le repreneur ne peut être inférieur de plus de 25 pour
cent au cours le plus élevé payé durant les douze derniers mois. Cette atteinte à la
libre formation des prix, qui vise à protéger l'investisseur minoritaire, se justifie;
par ailleurs, elle est conforme à la constitution (concernant la constitutionnalité,
cf. ch. 6 ci-après).
L'ordonnance précisera les modalités de calcul du prix lorsque le montant payé
pour l'acquisition de la participation dominante tient compte d'autres éléments
que le prix des actions cédées (notamment l'octroi de garanties ou la reprise
d'autres actifs par le cédant). Lorsque la société a émis plusieurs titres de
participation (ou lorsque la domination a été acquise indirectement, par l'inter-
médiaire d'une société holding), il n'est pas possible de prévoir une règle précise
concernant le prix de l'offre. Ce prix devra être dans un rapport raisonnable avec
le prix payé pour l'acquisition de la participation dominante (4e al.). Le «rapport
raisonnable» sera précisé dans l'ordonnance et sera vérifié dans les cas d'espèce
par l'autorité de surveillance.
L'ordonnance réglementera l'obligation de présenter une offre et prévoira des
dérogations (5e al.). Dans certains cas, l'obligation de présenter une offre pourrait
conduire à des résultats excessifs ou inéquitables, par exemple lorsque l'acquisi-
tion de la domination résulte d'une succession ou d'une autre transmission à titre
gratuit (donation, liquidation d'un régime matrimonial).
Comme sanction, le juge civil peut, à la demande de l'autorité de surveillance, de
la société visée ou d'un de ses actionnaires, suspendre tous les droits de vote de
celui qui viole son obligation de présenter une offre publique d'acquisition
(6e al.). Il s'agit d'une mesure prise à titre provisoire, qui sera valable jusqu'à ce
que l'offre soit présentée. Afin que la sanction n'ait pas pour effet de paralyser la
société concernée, le juge pourra répartir des droits de vote suspendus entre les
autres actionnaires.
25.10 
Annulation des titres restants
(art. 31)
On constate parfois après une offre publique d'acquisition que quelques action-
naires conservent leurs actions sans intérêt économique réel, par chicane ou dans
le but de faire pression sur la société. Dans une telle situation, l'intérêt qu'a
l'offrant à détenir 100 pour cent du capital dépasse celui qu'ont les actionnaires
minoritaires à conserver leurs actions. Pour cette raison, l'offrant qui détient plus
de 98 pour cent des droits de vote de la société visée pourra contraindre les
1318

actionnaires minoritaires restants à se faire racheter leurs actions au prix de l'offre
publique effectuée auparavant (1er al.).
En l'occurrence, la société émet à nouveau ces titres et les remet à l'offrant, contre
le paiement du montant de l'offre, en faveur des propriétaires des titres annulés
(2e al.).
On justifiera l'atteinte portée au droit de propriété au travers de cette clause par
l'intérêt évident qu'a le repreneur à posséder 100 pour cent des droits de vote. Son
intérêt a plus de poids que celui de l'actionnaire minoritaire. L'annulation des
titres ne constitue pas une expropriation; elle ne contrevient pas à la constitution.
26 
Autorité de surveillance
261 
Organisation
(art. 32)
L'autorité de surveillance sera la Commission fédérale des banques et des bourses
(CFBB) dont l'organisation sera réglée par la loi sur les banques. Elle comprendra
sept à onze membres experts. Outre les tâches actuelles, la CFBB se verra confier
le soin de surveiller les bourses, les négociants, la publicité des participations
importantes et les offres publiques d'acquisition.
La banque universelle étant largement répandue en Suisse, il ne paraît pas
opportun de soumettre les banques et les négociants à deux surveillances
distinctes. En effet, la plupart des négociants sont des banques, si bien qu'ils sont
déjà soumis à la surveillance de la CFB. Toutefois, vu que la surveillance des
bourses, de la publicité des participations dans les sociétés cotées et des offres
publiques d'acquisition se différencie de celle qui s'applique aux banques, la
CFBB pourra être constituée de plusieurs chambres. Au cas où une chambre des
banques et une chambre des bourses devraient voir le jour, elles seront appelées à
collaborer étroitement dans le cadre de la surveillance des multiples acteurs
financiers.
Pour qu'elle soit en mesure d'accomplir efficacement ses tâches exigeantes, il
conviendra de doter l'autorité de surveillance des compétences appropriées,
comme les autorités de surveillance étrangères telles que la SEC, le SIB ou la
COB.
En cas d'urgence particulière, le président sera habilité, au nom de la commission,
à intervenir avec l'appui du directeur du secrétariat. Certaines opérations bour-
sières, offres publiques d'acquisition ou obligations internationales d'informer
pourraient justifier en effet des mesures urgentes. Les compétences du président,
des vice-présidents, de la commission, des chambres et du directeur du secrécta-
riat seront réglées en détail par le règlement de la CFBB qui sera soumis à
l'agrément du Conseil fédéral. On disposera ainsi de la souplesse nécessaire pour
procéder à des changements sur le plan de l'organisation (cf. à ce sujet le
ch. 2.10.3, révision de la loi sur les banques). Par conséquent, certains détails
seront réglés par le Conseil fédéral, par voie d'ordonnance.
Pour éviter tout conflit d'intérêts, ni les présidents, les vice-présidents, les
délégués ou les membres du comité du conseil d'administration d'une banque,
1319

d'une bourse ou d'un négociant, ni les membres de la direction de tels établisse-
ments, de la direction d'un fonds de placement ou d'un réviseur agréé ne seront
éligibles aux chambres de la CFBB.
La CFBB présentera au Conseil fédéral un rapport annuel sur son activité. Les
frais et ceux du secrétariat seront couverts par des émoluments. Pour le reste, le
Conseil fédéral édictera les dispositions nécessaires par voie d'ordonnance.
262 
Tâches
(art. 33)
La CFBB prend les décisions nécessaires à l'application de la loi et de ses
dispositions d'exécution et veille au respect des prescriptions légales et régle-
mentaires (1er al.).
Il sera difficile de contrôler si l'obligation de déclarer et les dispositions d'exé-
cution applicables à la publicité des participations dans les sociétés cotées en
bourse sont respectées notamment au niveau du premier seuil (5 %) qui déter-
mine l'obligation de déclarer les actions au porteur. Une fois ce premier seuil
franchi, la tâche de l'autorité de surveillance devrait être facilitée par le fait
qu'elle pourra observer - en étroite collaboration avec la bourse et les sociétés
concernées - le développement des prises de participation. Les sociétés auront
donc un rôle important à jouer en observant de près l'évolution de la composition
de leur actionnariat, ce qui leur donnera un tableau précis des rapports de force.
Dans le cadre de la surveillance des offres publiques d'acquisition, la CFBB
veillera notamment à la conformité du prospectus de l'offre aux dispositions
légales. Ce faisant, elle pourra se fonder sur le rapport du réviseur. Le cas échéant,
l'autorité de surveillance interdira l'offre qui n'est pas conforme à la LBVM ou à
l'ordonnance. En outre, elle s'assurera que la société visée remplit ses obligations
et contrôlera que les informations données dans son rapport par le conseil
d'administration de la société visée sont sincères et complètes. Il appartient aussi
à l'autorité de surveillance de veiller que l'obligation de présenter une offre soit
respectée et de contrôler si le prix offert correspond aux exigences légales.
Pour exécuter sa tâche, la CFBB pourra exiger, conformément au 2e alinéa, tous
les documents et renseignements nécessaires. Cette quête d'informations, en
particulier celles qui seront requises des bourses et des négociants, devra se faire
en fonction du développement des opérations: systématiquement durant la phase
d'élaboration de Pautorégulation (par ex. une fois par mois) et à intervalles plus
espacés une fois le système mis en place et rodé (par ex. tous les six mois). En cas
d'événements particuliers, les bourses et les négociants en aviseront rapidement
l'autorité de surveillance. Les problèmes soulevés par l'interprétation de la
LBVM peuvent être exposés en tout temps.
L'obligation d'informer s'applique également aux personnes et aux sociétés
soumises à la surveillance, soit aux bourses et aux négociants et à ceux qui
détiennent une participation prépondérante dans leur capital, aux réviseurs, aux
personnes et aux sociétés soumises à l'obligation de déclarer, aux auteurs d'offres
publiques d'acquisition et aux sociétés visées. Ce droit d'exiger toutes les informa-
tions d'importance est une pièce maîtresse de la coopération internationale entre
1320

autorités de surveillance. Selon l'article 36 LBVM, l'entraide internationale figure
également parmi les tâches de la CFBB.
Lorsque la commission apprend que des infractions aux prescriptions légales ou
d'autres irrégularités ont été commises, elle veille au rétablissement de l'ordre
légal et à la suppression des irrégularités (3e al.). Afin d'assurer les actifs et de
garantir l'égalité de traitement des créanciers, elle peut, pour une courte durée,
suspendre tous les actes et les paiements d'un négociant ou les versements qui lui
sont faits afin d'empêcher que de nouveaux créanciers ne soient lésés ou que le
préjudice des créanciers en cause ne prenne de plus grandes proportions. Cette
procédure permettra temporairement d'anticiper les conséquences d'une faillite.
Néanmoins, après cette période transitoire, cette interdiction sera relayée par la
procédure civile qui pourrait être engagée, par exemple, par le liquidateur mis en
place en cas de retrait de l'autorisation. Le bien-fondé d'une procédure ad-
ministrative expéditive s'est vérifié dans diverses affaires bancaires. En outre,
pour garantir la loyauté des marchés, l'autorité de surveillance pourra interdire,
pour une durée indéterminée ou provisoirement, de pratiquer le commerce des
valeurs mobilières aux collaborateurs d'un négociant qui ont violé gravement la
loi, les prescriptions d'exécution ou les règlements internes.
Selon les 4e et 5e alinéas, la CFBB est habilitée à faire respecter ses décisions
comme le prévoit également la surveillance sur les banques. Le cas échéant, elle
pourra faire appliquer elle-même les mesures qu'elles a prescrites, aux frais de la
personne ou de la société en demeure, ou publier une décision en cas de refus
d'obtempérer.
Le 6e alinéa règle l'entraide entre l'autorité de surveillance et les autorités de
poursuite pénale de la Confédération et des cantons.
263 
Retrait de l'autorisation
(art. 34)
La mesure la plus dure consiste à retirer l'autorisation d'exploiter à une bourse ou
à un négociant qui ne remplit plus les conditions requises ou qui viole gravement
les obligations de la LBVM ou ses prescriptions internes. Dans certaines cir-
constances, la CFBB peut, conformément au principe de la proportionnalité, ne
retirer que partiellement l'autorisation (par ex. en interdisant le négoce de
certains titres).
Le 2e alinéa règle les effets du retrait de l'autorisation par analogie avec la loi sur
les banques. S'agissant des personnes morales, des sociétés en nom collectif et des
sociétés en commandite, le retrait se traduit par la dissolution et par la radiation
du registre du commerce en ce qui concerne les raisons individuelles.
Aux fins de garantir la loyauté sur les marchés, l'autorité de surveillance pourra,
selon le 3e alinéa, interdire, provisoirement ou pour une durée indéterminée, de
pratiquer le commerce des valeurs mobilières aux collaborateurs d'un négociant
qui ont gravement violé la loi ou les prescriptions internes.
1321

27 
Relations internationales
271 
Admission des bourses et des négociants étrangers
(art. 35)
Dans un contexte international marqué par une concurrence accrue et une
tendance à la libéralisation des marchés, la Suisse doit être en mesure de garantir
un degré d'ouverture suffisant afin d'éviter de s'exposer à des risques de
discrimination. Il est dans l'intérêt de la Suisse que d'autoriser l'accès de ses
marchés aux étrangers, comme les bourses et les négociants suisses doivent avoir
accès aux marchés étrangers selon le principe de la réciprocité. Une interprétation
élargie de ce principe devrait ouvrir les marchés étrangers aux ressortissants
suisses et leur permettre, pratiquement et juridiquement, d'exercer des activités
sur une grande échelle. Notons au demeurant que les banques et les négociants
sont soumis à la même procédure d'autorisation.
La formulation des conditions de réciprocité confère à l'autorité de surveillance
une certaine marge d'appréciation qui lui permettra de prende en considération
dans une large mesure les intérêts de la Suisse. L'admission peut être refusée à des
bourses ou à des négociants étrangers si les Etats où se trouvent leur siège ne
garantit pas aux bourses suisses un véritable accès au marché et les mêmes
conditions de concurrence. Cette exigence en matière de réciprocité s'applique à
la création d'une bourse étrangère et à l'activité des négociants étrangers en
Suisse. Les conditions régissant l'admission à une bourse seront cependant
définies dans le cadre de l'autorégulation. Notons enfin que le droit de faire valoir
une exigence de réciprocité sera réservé exclusivement à l'autorité de surveillance
et non pas aux bourses.
Cette règle correspond au régime choisi par les CE sur le plan de leurs relations
avec des pays tiers (critère de l'accès suffisant au marché). Les obligations de la
Suisse résultant de traités internationaux sont réservées.
272 
Entraide internationale
(art. 36)
L'internationalisation progressive des marchés financiers et le développement
rapide des transactions au niveau international impliquent une coopération
accrue entre les autorités de surveillance. Celles-ci pourront en principe échanger
des informations entre elles (1er et 2e al.). La transmission d'informations est
discrétionnaire. En d'autres termes, les autorités étrangères n'ont pas droit aux
informations, à moins qu'un traité international n'en dispose autrement.
La transmission d'informations est soumise à des conditions strictes, conformé-
ment au 2e alinéa. L'information transmise aux autorités étrangères doit être
utilisée exclusivement en vue de la surveillance directe des bourses et des
négociants. Les autorités étrangères de surveillance doivent être liées par le secret
de fonction ou le secret professionnel. Les informations reçues ne pourront être
transmises à des tiers qu'avec l'assentiment préalable de l'autorité de surveillance
ou sur la base d'une autorisation générale prévue par un traité international.
1322

L'utilisation d'informations dans une procédure pénale est régie par les disposi-
tions applicables à l'entraide judiciaire en matière pénale. En l'occurrence, les
autorités pénales étrangères seront tenues de suivre la procédure relative à
l'entraide judiciaire, ce qui permettra d'éviter que celle-ci ne soit violée par le
biais de l'assistance administrative. Dans ces cas, l'autorité de surveillance
sollicitera par conséquent l'avis de l'Office fédéral de la police (3e al), compétent
en matière d'entraide judiciaire sur le plan pénal.
Lorsque les informations requises par l'autorité de surveillance concernent des
clients de négociants, c'est la procédure administrative qui s'applique conformé-
ment au 4e alinéa. Ces informations sont frappées du secret professionnel ou du
secret bancaire. La décision autorisant la remise d'informations pourra être
attaquée. Les informations ne pourront être livrées sans le consentement des
intéressés que sous la forme d'une décision notifiée par écrit et susceptible d'être
déférée par un recours de droit administratif au Tribunal fédéral. On pourra
certes renoncer à entendre préalablement les intéressés et décréter une exécution
immédiate de la décision en décidant de ne prévoir aucun effet suspensif des
éventuels recours, conformément à l'article 55, 2e alinéa, de la loi fédérale sur la
procédure administrative. Mais cette procédure ne pourra se justifier que dans des
cas exceptionnels qui menaceraient sérieusement la protection des investisseurs
ou du système. La protection juridique des intéressés sera assurée de la sorte sans
que le secret bancaire n'en soit affecté dans une trop large mesure.
Pour que les autorités de surveillance puissent collaborer de manière efficace
notamment dans le domaine de la lutte contre les délits d'initiés, les manipula-
tions de cours ou le blanchissage d'argent sale, il convient de se donner les moyens
d'échanger les informations rapidement. En effet, tout laisse à penser que
l'autorité suisse de surveillance sera soumise à une certaine pression de la part des
autorités étrangères pour que les informations soient livrées dans les meilleurs
délais. La procédure administrative applicable à la transmission d'informations
relatives à des clients pourra être menée à terme rapidement si l'on supprime, par
exemple, l'effet suspensif lié aux recours ou si l'on réduit le délai de recours. Ce
serait aller trop loin que d'exiger l'application de la procédure administrative dans
le cadre de l'assistance administrative relative aux instituts, laquelle ne touche que
les bourses et les négociants. L'entraide doit aussi se dérouler oralement, sans
formalisme ni obstacles de nature administrative.
Dans des cas particuliers, la CFBB peut autoriser des autorités étrangères de
surveillance à procéder à des enquêtes nécessaires à l'accomplissement de leur
tâche de surveillance auprès de succursales suisses de négociants ou de bourses
étrangers (5e al).
Le 6e alinéa autorise par ailleurs le Conseil fédéral à conclure des traités
internationaux en vue de créer une zone de coopération étroite dans certains
domaines. Ces traités de coopération permettront de régler des détails impor-
tants. Bien entendu, les parties contractantes devront satisfaire aux conditions
prévues au 2e alinéa. Les principes de la spécialité, de la confidentialité et de la
proportionnalité devront également être respectés, ce qui permettra de prévenir
des violations de l'interdiction de rechercher des renseignements (par le canal de
ce qu'il est convenu d'appeler des «fishing expéditions»). Ces traités ne couvrent
pas la transmission de moyens de preuve. Vu que l'entraide internationale en
1323

matière pénale est réservée, il est ainsi garanti que ces informations ne pourront
être utilisées par les autorités étrangères dans des enquêtes fiscales. Dans ce
domaine, une zone de coopération pourrait être établie avec des pays comme les
Etats-Unis, la Grande-Bretagne ou la France.
28 
Voies de droit
(art. 37)
Les bourses statuent par voie de décision sur les cas d'admission et d'exclusion de
membres ou sur l'admission de valeurs mobilières au marché des titres. Les
décisions des bourses peuvent être déférées auprès de l'autorité de surveillance
(1er al.).
Les décisions administratives et les décisions rendues sur recours de l'autorité de
surveillance peuvent être déférées au Tribunal fédéral (2e al.). On a renoncé à
créer une commission de recours spéciale si ce n'est pour les décisions rendues en
matière d'offre publique d'acquisition (cf. 3e al.).
Le 3e alinéa prévoit que les décisions rendues par l'autorité de surveillance dans
les cas d'offre publique d'acquisition peuvent faire l'objet d'un recours, dans les
trois jours, devant la commission de recours en matière d'offre publique d'acquisi-
tion.
La commission précitée sera composée, selon l'article llb de la loi fédérale sur la
procédure administrative, de sept juges au maximum nommés par le Conseil
fédéral. En étoffant cette commission à sept membres au plus, on s'assure qu'elle
sera en mesure de prendre ses décisions à tout moment et en temps utile au regard
de l'urgence des causes et selon un quorum qui devra être fixé par le Conseil
fédéral.
La commission de recours statuera définitivement dans les délais les plus brefs
(4e al.). Pour tenir compte de la situation particulière des offres publiques
d'acquisition, elle pourra notifier ses décisions oralement. Les délais qui prévau-
dront en la matière supposent un régime des plus souples que la procédure usuelle
de recours ne saurait garantir. Le projet de directive de la Commission de la CE
prévoit qu'en règle générale une offre devra être admise dans un délai allant de
quatre semaines au moins à dix semaines au plus.
29 
Dispositions pénales
Le principe de proportionnalité exige que les sanctions pénales ne soient prévues
que pour les cas où des sanctions civiles ou administratives ne seraient pas
suffisantes. Pour ce motif, la LBVM ne prévoit de sanctions pénales que pour les
cas d'activité sans autorisation d'une bourse ou d'un négociant, de violation des
obligations de déclarer, de violation des devoirs incombant à la société visée et de
violation du secret professionnel. Le délit de manipulation de cours sera introduit
dans le code pénal (art. 161bls). Au demeurant, les mesures administratives
suffiront ou se prêteront même mieux à l'application des dispositions de la loi.
1324

291 
Exercice d'une activité sans autorisation
(art. 38)
Celui qui exerce une activité sans autorisation n'est logiquement pas directement
soumis au contrôle d'une autorité. Par conséquent, la répression des contraven-
tions ne peut pas être confiée à une autorité de surveillance. Une disposition
pénale est donc indispensable. La sanction pénale est, selon le 1er alinéa, l'amende
s'élevant au maximum à 200 000 ou 100 000 francs en cas de négligence (2e al.). Il
est vrai que des amendes plus élevées devraient être prévues pour les personnes
morales. Il conviendra de régler cette question de manière générale à la faveur
d'une révision du droit pénal administratif.
Par analogie avec l'article 46 de la loi sur les banques, la LBVM prévoit également
de punir l'exercice d'une activité sans autorisation par négligence (2e al.). L'op-
portunité de punir la négligence est controversée. Le principe de l'autolimitation
du droit pénal pourrait inciter en effet à renoncer à prévoir une sanction pénale
en cas de négligence car il ne s'agit pas de protéger ici des biens juridiques
essentiels. En définitive, il est proposé de ne punir la négligence que pour
l'exercice sans autorisation de l'activité de négociant. Celui qui sait que son
activité est soumise à autorisation agira toujours au moins avec dol éventuel. On
peut donc se demander si une sanction pénale est justifiée dans le cas du
négociant agissant par simple négligence. Une telle sanction a cependant été
prévue dans ce cas pour tenir compte des buts de protection de la loi.
L'autorité de surveillance pourra, en application de l'article 33 de la LBVM,
prendre des mesures administratives lorsqu'elle apprend qu'une bourse ou un
négociant exerce une activité sans autorisation.
292 
Violation des obligations de déclarer
(art. 39)
Pour être dissuasive, il faut que l'amende prévue en cas de violation des
obligations de déclarer soit fixée à un montant élevé. Celui qui désire acquérir une
participation importante dans une société a tout intérêt à ce que la transaction se
fasse secrètement pour éviter une hausse du cours des actions. Le paiement d'une
amende conventionnelle de l'ordre de 100000 francs représenterait en l'oc-
currence une somme négligeable. Par conséquent, la loi (2e al.) prévoit une
amende qui pourra atteindre le double du prix des valeurs mobilières acquises ou
aliénées si l'obligation de déclarer n'a pas été respectée. Le montant de l'amende
dépend donc du montant de la transaction grâce à laquelle la participation atteint
un seuil, le dépasse ou tombe en-dessous.
Outre l'amende, d'autres sanctions sont envisageables comme la suspension du
droit de vote. Plusieurs pays la connaissent sous des formes plus ou moins sévères.
Alors que certains Etats limitent cette sanction aux titres qui auraient dû être
déclarés, d'autres l'appliquent à tous les titres détenus directement ou indirecte-
ment par l'auteur de la violation. Quelques législations nationales prévoient une
suspension du droit de vote rétroactive. Enfin, dans certains Etats, la suspension a
effet plusieurs années après la cessation de l'infraction. En général, la sanction est
1325

prononcée par un juge à la demande des autorités compétentes. Toutefois, on
pourrait également envisager qu'elle soit prise directement par l'autorité com-
pétente sous la forme d'une décision administrative sujette à recours. La LBVM
ne prévoit pas cette possibilité car elle pourrait compromettre la négociabilité des
titres. Relevons, par ailleurs, que personne n'a retenu la suspension du droit de
vote comme sanction lors de la procédure de consultation.
Aux fins d'améliorer la transparence, l'article 15, 4e alinéa, soumet à l'obligation
de communiquer des informations sur les transactions les personnes et les sociétés
qui achètent et vendent des valeurs mobilières sans le concours d'un négociant.
Toute violation de cette obligation sera punie de l'amende jusqu'à concurrence de
50 000 francs (3e al).
293 
Violation des devoirs de la société visée
(art. 40)
Eu égard aux buts de protection de la loi et à la nécessité d'infliger des sanctions
correspondant aux devoirs, l'article 27, 1er alinéa, LBVM, prévoit que celui qui
aura violé intentionnellement une obligation lui incombant sera puni de l'amende
jusqu'à concurrence de 200 000 francs, ou 100 000 en cas de négligence.
294 
Violation du secret professionnel
(art. 41)
Conformément au principe de l'autorégulation, la responsabilité d'un marché
efficace et transparent incombe principalement aux organes de la bourse. Ces
organes ne font pas partie d'une autorité et ne sont, de ce fait, pas liés par le secret
de fonction au sens de l'article 320 CP. En raison de la position qu'ils occupent, les
organes de la bourse ont cependant accès à des donnés confidentielles relatives à
ses membres. Par conséquent, il est indispensable de soumettre les organes et les
employés de la bourse à l'obligation du secret en ce qui concerne les informations
qui leur sont confiées et d'assurer le respect de cette obligation au moyen de
sanctions pénales. Puisque, dans le cadre de leurs enquêtes, les bourses peuvent
aussi faire appel à des tiers qui n'ont aucun lien avec la bourse, il importe
d'étendre l'obligation du secret professionnel aux mandataires des bourses
(1er al.).
L'obligation du secret n'est pas absolue. Les dispositions des législations fédérale
et cantonales statuant une obligation de renseigner l'autorité et de témoigner en
justice sont réservées (2e al.). Conformément à la LBVM, de telles obligations
existent en particulier à l'égard de l'autorité responsable de la surveillance des
bourses et des négociants.
295 
Poursuite pénale
(art. 42)
La poursuite pénale des violations des articles 38 (activité sans autorisation), 39
(violation des obligations de déclarer) et 40 (violation des devoirs de la société
1326

visée) LBVM est de la compétence du Département fédéral des finances (2e al.).
Dans tous les cas précités, l'autorité administrative paraît plus apte à prendre les
mesures qui s'imposent que les autorités cantonales de poursuite pénale. En
revanche, la poursuite pénale des violations de l'article 41 LBVM (violation du
secret professionnel) incombe aux autorités cantonales pour des raisons de
concordance avec des sanctions pénales similaires et compte tenu de la menace
d'une peine privative de liberté (3e al.). La même procédure s'appliquera aux
violations de l'article 161blsCP (manipulation de cours) comme c'est d'ailleurs
déjà le cas des infractions à l'article 161 (délit d'initié).
2.10 
Dispositions finales
2.10.1 
Dispositions d'exécution
(art. 43)
Le Conseil fédéral édicté les dispositions d'exécution de la LBVM.
2.10.2 
Code pénal (art. 44); manipulations de cours
2.10.2.1 Biens juridiques protégés et but de la disposition pénale
En sanctionnant les manipulations de cours, la LBVM comble une lacune de la
législation pénale actuelle. L'article 148 CP (escroquerie) ne s'applique pas en
effet aux manipulations de cours et ce pour deux raisons au moins: il n'existe en
effet pas de lien direct entre le manipulateur (de cours) et ses victimes, de même
qu'il n'y a pas d'identité ou de correspondance entre l'enrichissement de l'un et le
préjudice subi par les autres.
L'intégrité des places boursières fut le principal souci des Etats qui introduisirent
des dispositions sanctionnant les manipulations de cours. Eu égard à la définition
du bien juridique protégé, il faut relever la difficulté qu'il y a de délimiter le
caractère admissible ou inadmissible d'une influence sur les cours. Ces difficultés
font que seuls les cas évidents de manipulation de cours étant clairement
punissables peuvent faire l'objet d'une sanction. Le bien juridique à protéger n'est
pas le patrimoine des investisseurs mais en première ligne la confiance que
placent ceux-ci dans l'intégrité et le fonctionnement correct et sans discrimina-
tions du marché des capitaux.
Vu la complexité des marchés financiers, l'élaboration d'une norme pénale se
heurte toutefois à quelques obstacles qui relèvent soit de la théorie économique
de la détermination d'un «juste» cours de bourse, soit de la difficulté de
déterminer l'admissibilité ou la «non-admissibilité» d'une influence sur les cours.
La manipulation a pour objet la modification d'un cours de bourse par rapport à
son «juste» cours. La condition préalable à la répression de la manipulation est
par conséquent la possibilité de déterminer le «juste» cours d'une valeur mobi-
lière. D'un point de vue économique, la juste valeur d'un titre peut être définie
comme la valeur résultant des achats et des ventes effectués par un participant au
marché «honnête» et de bonne foi. En tant que résultat de l'offre et de la
demande, le juste cours est une valeur hypothétique.
1327

Il importe de ne pas interdire les transactions nécessaires (ou du moins tolérables)
au bon fonctionnement d'une bourse mais qui pourraient tomber sous le coup
d'une disposition pénale si elle était interprétée d'une manière extensive. Les
transactions visant à stabiliser les cours de certains titres ou les opérations de
soutien de cours, par exemple, ne devraient pas être punissables. Il est cependant
extrêmement difficile d'évaluer la nécessité et l'admissibilité de telles transac-
tions. La distinction entre opérations admissibles et inadmissibles de nature à
influencer le cours des valeurs mobilières doit se faire finalement au moyen de
critères objectifs et subjectifs. Parmi ceux-ci, l'«enrichissement illégitime» revêt
une importance certaine puisqu'il empêche de punir les transactions qui se
déroulent conformément aux dispositions du CO, de la LBVM ou de règles
professionnelles reconnues.
2.10.2.2 Eléments constitutifs
La manipulation de cours peut être commise principalement de deux manières:
soit en effectuant une transaction (achat/vente) sur le marché, soit en diffusant
des informations trompeuses destinées à exercer une influence sur les cours ou de
nature à le faire. S'agissant des manipulations opérées par le biais de transactions
sur le marché, peu importe que les achats ou les ventes de valeurs mobilières
cotées au sens de l'article 2,1er alinéa, LBVM, aient été conclus en bourse ou hors
bourse, car les opérations fictives réalisées hors bourse ont également un effet sur
le mécanisme de formation des cours de la bourse. On entend par information
trompeuse, tout renseignement faux ou incomplet qui ne présente pas une
description fidèle de la situation. Ce qui signifie par conséquent que la non
divulgation d'informations est également punissable si l'obligation de déclarer a
été violée. En ce qui concerne les transactions sur titres, le fait de traire des
informations susceptibles d'influencer les cours, en dépit de l'obligation de
déclarer les participations dans les sociétés cotées, est à mentionner particulière-
ment.
Au chapitre des transactions inadmissibles, on citera le «wash sales» (série de
transactions donnant l'impression qu'un transfert de valeurs mobilières a eu lieu
alors que finalement l'ayant droit économique n'a pas changé) et les «matched
orders» (ordre d'achat donné d'une manière synchronisée et compensé par l'ordre
de vente correspondant donné par un tiers complice). Alors que la notion
d'information ne pose pas de problème particulier, il n'en vas pas de même des
fausses nouvelles et du silence conscient (rétention d'informations). La juris-
prudence relative à l'article 148 CP pourrait, en principe, être appliquée sans trop
de difficultés à cette nouvelle disposition. D'une part, une prévision ne remplira
les caractéristiques d'une tromperie que si son auteur apparaît comme qualifié en
raison d'informations privilégiées dont il dispose ou de sa position. D'autre part,
le pur silence (contrairement au silence qualifié qui entre dans la notion de
tromperie) ne peut être illégal que si une personne est soumise à une obligation
légale particulière d'information, qui résulte de la loi, d'un contrat ou de certaines
circonstances, par exemple «une relation contractuelle de longue durée qui
implique un degré de confiance élevé».
1328

Il est également possible de s'enrichir de façon illégitime par la manipulation de
cours d'instruments dérivés, raison pour laquelle les dispositions applicables en la
matière viseront aussi les marchés des dérivés des papiers-valeurs.
La notion «sciemment» exclut le dol éventuel, ce qui permet de renoncer à une
poursuite pénale dans le cas de transactions boursières risquées ou de fausses
informations dont les effets accessoires - mais non le but principal - pourraient
causer des modifications du cours des valeurs mobilières traitées ou touchées. La
punissabilité est limitée par la condition que l'intention de l'auteur soit de
modifier artificiellement le cours des titres traités en bourse et de se procurer ainsi
ou de procurer à un tiers un enrichissement illégitime.
2.10.3 
Loi sur les banques
(art. 45)
Le Conseil fédéral nomme une «Commission fédérale des banques et des
bourses» (CFBB) composée de sept à onze membres dont il désigne le président
et le ou les vice-présidents. Cette commission aura pour tâche de surveiller les
banques, les fonds de placement et les bourses de sa propre autorité. Elle sera
assistée à cet effet d'un secrétariat permanent (1er al.).
L'organisation et la gestion de la CFBB, qui pourra se scinder en plusieurs
chambres, seront définies par un règlement soumis à l'assentiment du Conseil
fédéral (2e al.).
Le coût de la surveillance sera couvert par des émoluments qui seront versés par
les bourses, les négociants et les auteurs d'offres publiques d'acquisition. Les
détails seront réglés par le Conseil fédéral. Cette formule permettra à l'autorité de
surveillance de percevoir d'autres émoluments en sus des émoluments de déci-
sion. Le montant de ces émoluments devra être fixé - de même que les montants
requis pour la surveillance de banques - de manière à couvrir la totalité des frais
de l'autorité de surveillance et de son secrétariat. Il n'est donc plus nécessaire de
prévoir leur prise en charge par la Confédération.
Ne sont éligibles à la commission que des experts en matière bancaire et
boursière. Ils ne peuvent cependant être présidents, vice-présidents, délégués ni
membres du conseil d'administration d'une banque, de la direction d'un fonds de
placement, d'une bourse, d'un négociant ou d'un réviseur agréé, ni membres de la
direction de tels établissements (5e al.). Avant toute chose, il faut s'assurer que les
membres de la commission sont experts dans les domaines en question d'une part
et qu'ils soient aptes à garantir l'indépendance de l'autorité de surveillance
d'autre part.
2.10.4 
Organisation judiciaire
(art. 46)
La mise en place d'une commission de recours spéciale - qui trancherait en
dernier ressort - pour les offres publiques d'acquisition au sens de l'article 37
LBVM, implique une modification de l'article 100 de la loi fédérale d'organisa-
tion judiciaire.
1329

2.10.5 
Lois cantonales
(art. 47)
Les dispositions cantonales seront abrogées d'une manière synchronisée avec les
délais fixés à l'autorité de surveillance pour statuer sur l'octroi de l'autorisation
des bourses (art. 48 LBVM) et des négociants (art. 49 LBVM). Seules les
dispositions de droit cantonal qui limitent la création de nouvelles bourses sont
immédiatement abrogées dès l'entrée en vigueur de la LBVM (1er al.). Les
dispositions de droit cantonal relatives aux bourses sont abrogées un an (3e al.)
après l'entrée en vigueur de la LBVM et celles qui s'appliquent aux négociants
trois ans (4e al.) après l'entrée en vigueur de ladite loi. Afin d'éviter un double
assujettissement ou des conflits de compétence, les dispositions de droit cantonal
relatives au commerce des valeurs mobilières ne sont plus applicables aux bourses
et aux négociants qui ont déjà reçu une autorisation en vertu de la LBVM (2e al.).
2.10.6 
Dispositions transitoires pour les bourses
(art. 48)
Les bourses existantes ont, dès l'entrée en vigueur de la LBVM, un délai de trois
mois pour s'annoncer à l'autorité de surveillance et lui soumettre leurs règle-
ments. La brièveté de ce délai s'explique par le faible nombre de bourses
concernées (quatre bourses: Zurich, Genève, Baie et la Soffex), dont les structures
leur permettront d'effectuer les adaptations nécessaires dans le délai prévu.
L'autorité de surveillance statue sur l'autorisation, en principe, dans un délai d'un
an après l'entrée en vigueur de la LBVM. Ainsi, elle disposera de neuf à douze
mois à partir de l'entrée en vigueur de la loi pour examiner les requêtes
d'autorisation et statuer.
2.10.7 
Dispositions transitoires pour les négociants
(art. 49)
Les négociants existants ont, à partir de l'entrée en vigueur de la LBVM, un délai
de trois mois pour s'annoncer à l'autorité de surveillance et un délai de deux ans
pour se conformer aux exigences de la loi. L'autorité de surveillance pourra, dans
des cas particuliers, prolonger ou raccourcir ce délai, ce qui lui permettra de
disposer de la souplesse nécessaire si les circonstances l'exigent (1er al.).
L'autorité de surveillance statue sur l'octroi de l'autorisation, en principe, dans un
délai de trois ans après l'entrée en vigueur de la LBVM (2e al.). Ce délai devrait
lui permettre d'examiner à temps le nombre important de requêtes auxquelles il
faut s'attendre. En outre, les requérants devraient être en mesure d'effectuer les
adaptations nécessaires comme, par exemple, les modifications de leurs règle-
ments internes ou l'engagement de personnel spécialisé.
Compte tenu des droits acquis des négociants étrangers ou dominés par des
personnes domicilées à l'étranger avant le 31 décembre 1992, le principe de la
réciprocité au sens de l'article 35, LBVM, ne sera pas applicable («grand-
fathering»).
1330

2.10.8 
Publicité des participations dans les sociétés cotées
(art. 50)
Les participations importantes détenues dans une société anonyme ayant son
siège en Suisse doivent être déclarées dans un délai de trois ans après l'entrée en
vigueur de la LBVM à la société et aux bourses où les titres de participation sont
traités. Les investisseurs qui désirent rester anonymes auront ainsi suffisamment
de temps pour vendre leur participation par tranches et sans précipitation. Cette
disposition correspond à la conception des CE. L'omission d'une telle disposition
minerait fortement la signification et l'importance de l'obligation de déclarer au
sens de l'article 20 LBVM.
2.10.9 
Obligation de présenter une offre
(art. 51)
Celui qui, à l'entrée en vigueur de la LBVM, détient plus de 33'/3 pour cent (mais
moins de 50 %) des droits de vote d'une société visée doit présenter une offre s'il
acquiert des actions lui faisant dépasser le seuil de 50 pour cent des droits de vote
de cette société. C'est une solution équilibrée qui ne cause pas un trop grand
préjudice aux intéressés sans toutefois leur conférer de privilège. Obliger tout
actionnaire ou groupe d'actionnaires qui dispose de plus de 33'/3 pour cent des
droits de vote d'une société de présenter une offre irait au-delà du but recherché.
Il serait également inéquitable de permettre à ceux qui détiennent plus de 33!/3
pour cent des droits de vote d'une société au moment de l'entrée en vigueur de la
LBVM d'augmenter leur participation sans jamais devoir présenter une offre.
2.10.10 Référendum et entrée en vigueur
(art. 52)
La LBVM est sujette au référendum facultatif. Le Conseil fédéral fixe la date de
l'entrée en vigueur.
3 
Conséquences financières et effets sur l'état du personnel
31 
Conséquences financières
Outre l'accroissement du nombre des membres de la CFBB, qui pourra osciller
entre sept et onze membres, et de l'effectif du secrétariat (évalué à dix collabora-
teurs supplémentaires au maximum), la LBVM n'entraînera pas dé charges pour
la Confédération et les cantons. Les frais de surveillance seront couverts par les
émoluments versés par les bourses et les négociants soumis à la surveillance et par
les auteurs des offres publiques d'acquisition.
32 
Effets sur l'état du personnel
De sept à neuf membres occupés à temps partiel qu'elle compte actuellement, la
CFBB verra sa composition passer à un effectif de sept à onze membres. Aux
1331

tâches actuelles de la commission viendront s'ajouter la surveillance des négo-
ciants et celle des bourses, des participations et des offres publiques d'acquisition;
l'importance et le poids de ces nouvelles activités nécessiteront la création de
quelque dix postes supplémentaires au sein du secrétariat de la CFBB. Il est
difficile à l'heure actuelle d'estimer avec précision les besoins en personnel, si bien
qu'il faudra peut-être adapter les effectifs après un certain temps.
Afin de pouvoir coopérer efficacement avec la CFBB et d'assurer les contacts qui
s'imposent avec les autorités étrangères, le Département fédéral des finances
devra être doté d'un poste supplémentaire (Administration des finances).
33 
Autres incidences
Le présent projet aura des répercussions sur la place financière et particulière-
ment sur la place boursière suisses. Le remplacement des lois cantonales par une
norme fédérale améliorera la transparence des transactions sur les titres, ce qui du
même coup renforcera la compétitivité de la place financière suisse sur le plan
international. Notre place financière est en effet en compétition avec des marchés
étrangers qui offrent aux participants nationaux des conditions d'accès aisées
grâce à des moyens de communication modernes. Certes, la compétitivité des
bourses suisses de valeurs mobilières ne saurait être directement influencée par
une loi de police économique. Néanmoins, une réglementation claire et une
surveillance efficace, tenant compte des normes internationales, seront de nature
à améliorer indirectement la capacité concurrentielle des bourses suisses.
Le marché suisse des titres devrait être en mesure d'exercer dans de meilleures
conditions sa fonction d'alloueur de capitaux grâce à une législation moderne et
efficace. La formation des cours se trouvera améliorée par une transparence
accrue. Une place boursière performante offrira en outre aux entreprises des
moyens attrayants de financement du capital propre. De surcroît, l'augmentation
escomptée de la liquidité devrait permettre de neutraliser ou du moins d'atténuer
les poussées brutales de cours vu que les ordres portant sur de gros montants
pourront être plus facilement absorbés.
Notons par ailleurs que l'investisseur sera mieux protégé que par le passé contre
les pratiques commerciales déloyales grâce à une meilleure transparence des
transactions et aux moyens de reconstitution prévus pour ces dernières. Enfin, la
LBVM contribuera, au travers de cette transparence améliorée, à lutter contre les
délits d'initiés, les manipulations de cours et le blanchissage d'argent sale.
4 
Programme de la législature
Le présent projet de loi est annoncé dans le programme de la législature 1991 à
1995 (FF 7992 III1).
5 
Rapports avec le droit international
C'est aux Etats-Unis que s'est développée en premier lieu, dès les années trente,
une législation moderne dans le domaine des bourses et du commerce des valeurs
1332

mobilières. La majorité des Etats disposant d'une place boursière importante à
vocation internationale ont modernisé leur législation applicable aux bourses et
aux services financiers durant les années quatre-vingt. Nous exposons succincte-
ment ci-après le contenu des principales législations.
5.1 
Communauté européenne
Les efforts de la CE visant à unifier les normes régissant les bourses et le
commerce des valeurs mobilières se sont concrétisés ces dernières années seule-
ment. Actuellement, la CE a déjà édicté des directives concernant la cotation des
papiers-valeurs en bourse, le prospectus d'émission, le prospectus d'admission à la
cote d'une bourse de valeurs, l'obligation, pour les sociétés cotées en bourse, de
publier des rapports semestriels, l'obligation de déclarer les prises de participation
importantes et les opérations d'initiés. Mentionnons également les projets de
directive concernant les offres publiques d'acquisition, les services d'investisse-
ment dans le domaine des valeurs mobilières et l'adéquation des fonds propres
des entreprises d'investissement et des établissements de crédit. Pour l'heure, les
règles relatives à la bourse elle-même ne font l'objet d'aucune directive ni d'aucun
projet.
5.11 
Admission à la cotation
La directive 79/279/CEE (y compris la modification 88/627) fixe de manière
détaillée les conditions minimales d'admission des papiers-valeurs à la cote
officielle. Elle contient des prescriptions sur les attributions des autorités de
surveillance compétentes, sur la capitalisation minimale des titres cotés et sur les
obligations que les émetteurs doivent respecter en matière d'information.
5.12 
Etablissement du prospectus
La directive 80/390/CEE (y compris les modifications 87/345, 90/211 et la proposi-
tion de modification COM(92)566) règle les conditions de contrôle et de diffusion
des prospectus à publier pour les émissions de titres émanant de sociétés cotées en
bourse. La directive 89/298 règle la publication des informations à donner aux
investisseurs lorsque des valeurs mobilières sont offertes pour la première fois au
public, en bourse et hors bourse. Ces directives fixent les règles à observer quant à
la publication d'informations sur les caractéristiques des valeurs mobilières
offertes, la situation financière et les activités passées et futures des émetteurs.
Elles prévoient également la conclusion de traités avec des pays tiers en vue
d'étendre la reconnaissance des prospectus provenant de ces pays.
5.13 
Information périodique devant être publiée par les sociétés
cotées
La directive 82/121/CEE prescrit aux sociétés cotées dont les actions sont admises
à la cote officielle de publier régulièrement des rapports semestriels afin que les
88 Feuille fédérale. 145' année. Vol. I 
1333

investisseurs puissent apprécier la situation financière et l'évolution générale des
activités de ces sociétés.
5.14 
Informations à publier lors de l'acquisition et de la cession
d'une participation importante dans une société cotée
en bourse
La directive 88/627/CEE pose le principe que les actionnaires aussi bien que les
sociétés ont le devoir d'informer le public en cas de prise de participations
dépassant des seuils qui s'échelonnent entre 10 et 75 pour cent.
5.15 
Opérations d'initiés
La directive 89/592/CEE prescrit aux Etats d'édicter des sanctions visant à
décourager l'utilisation abusive d'informations privilégiées. Sur le plan matériel,
l'article 161 CP satisfait aux exigences de cette directive. Celle-ci prévoit égale-
ment que les Etats désigneront une ou plusieurs autorités administratives com-
pétentes pour coopérer avec les autorités des autres pays. Afin de pouvoir
accomplir leurs tâches, les autorités de surveillance doivent être dotées des
compétences et des moyens de contrôle et d'enquête nécessaires. Le cas échéant,
elles devront être en mesure de coopérer avec d'autres autorités.
Les directives mentionnées aux chiffres 5.11 à 5.15 ont été intégrées dans l'Accord
sur l'EEE. Elles n'auront pas d'effet sur la Suisse vu que cet Accord a été rejeté, le
6 décembre 1992, par le peuple et les cantons.
5.16 
Projets de directives
II existe actuellement trois projets de directives très avancés relatifs aux offres
publiques d'acquisition, aux services d'investissement dans le domaine des valeurs
mobilières et aux fonds propres des entreprises d'investissement et des établisse-
ments de crédit. Deux aspects de la proposition de directive concernant les offres
publiques d'acquisition sont encore controversés: les obligations de la société
visée et l'obligation de présenter une offre. La libéralisation des prestations de
services dans le secteur des entreprises d'investissement sera traduite dans les faits
par la mise en œuvre des directives portant sur les services d'investissement et sur
l'adéquation des fonds propres des entreprises d'investissement. Ces deux direc-
tives devraient être approuvées par le Conseil des ministres de la Communauté
durant le premier trimestre de 1993. Après d'âpres négociations, l'égalité de
traitement, objectif essentiel pour la Suisse et l'Allemagne, a pu enfin être
garantie aux banques universelles et aux maisons d'émission. La directive relative
aux services d'investissement garantit aux banques universelles - après une
période transitoire dans les Etats du Sud de la CE - l'accès aux bourses, alors que
la directive concernant l'adéquation des fonds propres fixe des normes égales en
matière de capital minimum pour couvrir les risques liés aux valeurs mobilières
gérées (trading book) par les banques universelles et les entreprises d'investisse-
ment.
1334

5.2 
Allemagne
La réglementation allemande repose pour l'heure sur une loi de 1908, amendée à
plusieurs reprises, ainsi que sur une ordonnance relative aux conditions de
cotation. La surveillance des marchés est répartie entre des organismes fédéraux
officiels, les Laender et les organes d'autorégulation des huit bourses de valeurs
ainsi que du marché à terme de Francfort. L'organisation des bourses est régie par
l'autorégulation sous la surveillance du Land concerné, lequel nomme notamment
un commissaire de bourse.
L'Allemagne prépare en ce moment une réforme profonde de son système de
surveillance boursière afin d'assurer la transposition des directives européennes
en matière d'opérations d'initiés et d'obligation de déclarer des participations
importantes. Le ministère allemand des finances entend proposer la mise en place
d'une nouvelle autorité de surveillance fédérale des marchés de valeurs mobi-
lières.
5.3 
Etats-Unis
Le marché américain des valeurs mobilières est réglé par un ensemble de lois et en
particulier par le «Securities Act» de 1933. Cette loi vise deux objectifs principaux:
assurer à l'investisseur une information suffisante en ce qui concerne les produits
qui lui sont offerts publiquement et prévenir les présentations fallacieuses, les
tromperies et autres fraudes. Le «Securities Exchange Act» de 1934 entend
assurer un marché équitable et correct par la mise en place de règles relatives aux
opérations des marchés et de leurs participants ainsi qu'en prohibant certaines
activités. Plusieurs textes s'inspirant de ces deux lois ont été édictés par la suite,
notamment le «Company Act», l'«Investment Company Act» et l'«Investment
Advisers Act», tous de 1940. Les marchés à terme sont régis par un ensemble de
règles particulières, mises en place par le «Commodity Exchange Act» de 1922 et
une série de lois ultérieures. Notons au passage que les compétences des Etats
sont très limitées en la matière.
La «Securities and Exchange Commission» (SEC) et la «Commodity Futures
Trading Commission» (CFTC) sont les autorités de surveillance fédérales char-
gées de la mise en œuvre de la loi. La seconde s'occupe des marchés à terme alors
que la première traite tous les autres secteurs du marché soumis aux normes
fédérales. En cas d'irrégularité, la SEC et la CFTC peuvent procéder à des
enquêtes et appliquer des sanctions sur le plan administratif avant de transmettre
le cas aux autorités pénales.
5.4 
France
L'ordonnance de 1967, amendée à maintes reprises, pose les fondements de la
surveillance boursière en France. Elle vise à assurer l'information des investis-
seurs et le bon fonctionnement des marchés. Cette ordonnance est également à
l'origine de la «Commission des opérations de bourse» (COB). Celle-ci est dotée
de pouvoirs réglementaires portant notamment sur le fonctionnement des mar-
1335

chés et la prescription de règles professionnelles, de pouvoirs de contrôle de
l'information concernant les documents destinés à l'information de l'investisseur
et de pouvoirs d'enquête, d'injonction, disciplinaires, de sanction et d'intervention
auprès des autorités judiciaires. La loi institue en outre des organismes profes-
sionnels intervenant principalement dans l'organisation du marché. Les règle-
ments de ces organismes sont soumis à l'agrément de la COB.
5.5 
Grande-Bretagne
Le «Financial Services Act» de 1986 (FSA) a institué un ensemble de règles
relatives à la bourse et au commerce des valeurs mobilières. Conçu comme un
instrument destiné à protéger l'investisseur, le FSA confère une large palette de
pouvoirs réglementaires et de possibilités de sanctions au ministère compétent, le
H.M. Treasury. La plupart des pouvoirs ont été délégués par le H.M. Treasury au
«Securities and Investment Board» (SIB), institution privée chargée d'accorder
les autorisations.
L'autorégulation joue un rôle important tant sur le plan de la surveillance que des
règles à édicter. La réglementation des offres publiques d'achat est notamment
assurée par des normes établies et mises en œuvre par des professionnels
organisés dans ce but au sein du «Take-over panel». La protection des investis-
seurs est assurée par un organe d'autorégulation («The Securities and Futures
Authority» (SFA)), lequel utilise des critères de protection différents selon le type
d'investisseurs, c'est-à-dire selon qu'ils sont professionnels ou non.
En cas d'irrégularité, c'est en principe le H.M. Treasury ou la SIB qui procède aux
investigations. Dans les cas particulièrement complexes, touchant un grand
nombre de personnes ou entraînant un préjudice important, une institution
spécialisée, le «Serious Fraud Office» (SFO), peut être appelée à intervenir.
5.6 
Italie
L'Italie a édicté récemment une série de lois réglant globalement le marché
boursier et les intermédiaires. Une loi importante de 1991 (loi n° 1) sur les
intermédiaires mobiliers (SIM) traite notamment des règles relatives à l'ad-
mission de ceux-ci, des règles de conduite et des normes prudentielles. Une loi
ultérieure de 1992, sur les offres publiques d'achat (loi n° 149) prévoit notamment
l'obligation de présenter une offre chaque fois que l'on entend obtenir le contrôle
d'une société de droit ou de fait. L'annonce des prises de participation impor-
tantes est réglée par un décret de 1992. Une loi sur les opérations d'initiés a été
édictée en 1991 (loi n° 157). La surveillance du marché est confiée à la CONSOB
qui est composée de cinq membres travaillant à plein temps.
5.7 
Japon
La loi japonaise sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières de 1948 a
été plusieurs fois amendée. Le bureau des valeurs mobilières du ministère des
finances est l'autorité d'exécution de la loi. Il surveille le marché et octroie aux
1336

bourses et aux intermédiaires le droit d'exercer. Toute modification de leurs
règlements suppose son agrément. En 1990, le seuil de 5 pour cent a été institué
pour l'annonce des prises de participation. Parmi les réformes envisagées, il est
question d'étendre l'applicabilité des dispositions anti-fraudes - notamment les
règles relatives aux opérations d'initiés - au marché hors bourse.
5.8 
AELE et Accord sur l'Espace économique européen
Les pays de l'AELE, la CE et ses Etats membres ont signé l'Accord sur l'Espace
économique européen (EEE) le 2 mai 1992 à Porto. Les explications à ce propos
sont contenues dans le message du 18 mai 1992 (FF 7992 IV 1) relatif à
l'approbation de l'Accord sur l'Espace économique européen.
L'ensemble du droit communautaire en matière de bourses a également été repris
dans l'accord; voir à ce propos les points 5.11 à 5.15.
Le peuple et les cantons ont rejeté l'Accord sur l'EEE le 6 décembre 1992. Le
présent projet de loi est cependant compatible avec les directives de la CE
précitées et en principe aussi avec les propositions de directives mentionnées au
point 5.16.
5.9 
Conseil de l'Europe
II n'existe pas dans le cadre du Conseil de l'Europe d'instruments juridiques ayant
force obligatoire et devant être pris en compte dans la présente loi. Certes, le
Conseil de l'Europe a adopté en 1988 une recommandation concernant les
opérations d'initiés. Ses réquisits ont déjà été pris en considération lors de
l'élaboration de l'article 161 CP.
5.10 
OCDE et GATT
Les pays de l'OCDE ont adopté le 12 décembre 1961 les codes ayant force
obligatoire régissant la libéralisation des mouvements des capitaux et des transac-
tions invisibles. A la suite de leur dernière révision, ces codes touchent directe-
ment l'ensemble du secteur boursier. Le principe de non-discrimination s'applique
notamment à la qualité de membre d'une bourse et à l'admission en tant que
négociant en valeurs mobilières de même qu'à la cotation en bourse des papiers-
valeurs. L'obligation de traiter tous les pays de l'OCDE sur un pied d'égalité rend
en principe caduque l'application de mesures de réciprocité.
L'Accord général sur les tarifs douaniers et le commerce (GATT) conclu le
30 octobre 1947, auquel s'est ralliée la Suisse en 1966, devrait être complété, dans
le cadre de l'Uruguay Round, par un nouvel Accord général sur le commerce et
les services (GATS). Celui-ci devrait permettre aux principes de base du GATT
(traitement des résidents, accès au marché, traitement préférentiel) de s'appli-
quer également dans ces secteurs. Ce n'est que lorsque l'on disposera du texte
définitif qu'il sera possible de dire si le GATS est compatible avec des règles de
réciprocité.
1337

6 
Constitutionnalité et délégation de compétences
61 
Constitutionnalité
La LBVM se fonde sur les articles 3lbis, 311""1", 64 et 64bis de la constitution
(est.).
La Confédération est habilitée, en vertu de l'article 31bis, 2e alinéa, est., à édicter
des prescriptions de police économique. Elle peut restreindre la liberté du
commerce et de l'industrie par des dispositions légales formelles pour autant que
de telles mesures servent à protéger les biens (p. ex. la fortune) et qu'elles
respectent les principes de la proportionnalité et de l'égalité de traitement. Ce
faisant, elle doit tenir compte des intérêts généraux de l'économie nationale.
Lorsque le but de la loi l'exige, elle peut mettre en place une surveillance
officielle. L'industrie, au sens de la disposition constitutionnelle précitée, com-
prend toute activité économique lucrative. Les bourses, les négociants en-valeurs
mobilières et les personnes qui émettent des offres publiques d'acquisition
exercent précisément une activité à but lucratif.
La base constitutionnelle pour la réglementation des offres publiques d'acquisi-
tion résulte de la compétence qu'a la Confédération d'émettre des dispositions de
droit privé (art. 64 est.).
L'article 34 RS 9S2.0
1358 .

Bourses et commerce des valeurs mobilières. LF
Art. 46 
Modification de la loi fédérale d'organisation judiciaire
La loi fédérale d'organisation judiciaire ^ est modifiée comme il suit:
Art. 100, let. w
En outre, le recours n'est pas recevable contre:
w. Dans le domaine de la surveillance des bourses:
Des décisions concernant des offres publiques d'acquisition.
Art. 47 
Lois cantonales
1 Les dispositions de droit cantonal limitant la création de nouvelles bourses sont
abrogées dès l'entrée en vigueur de la présente loi.
2 Les dispositions de droit cantonal relatives au commerce de valeurs mobilières
ne sont plus applicables aux bourses et aux négociants qui ont obtenu l'autorisa-
tion prévue par la présente loi.
3 Les dispositions de droit cantonal relatives aux bourses sont abrogées un an
après l'entrée en vigueur de la présente loi.
4 Les dispositions de droit cantonal relatives aux négociations sont abrogées trois
ans après l'entrée en vigueur de la présente loi.
Art. 48 
Dispositions transitoires pour les bourses
1 Les bourses existantes ont, à partir de l'entrée en vigueur de la présente loi, un
délai de trois mois pour s'annoncer à l'autorité de surveillance et lui soumettre
leurs règlements.
2 L'autorité de surveillance statue sur l'autorisation, en principe, dans un délai
d'un an après l'entrée en vigueur de la présente loi.
Art. 49 
Dispositions transitoires pour les négociants
1 Les négociants existants ont, à partir de l'entrée en vigueur de la présente loi, un
délai de trois mois pour s'annoncer à l'autorité de surveillance et un délai de deux
ans pour se conformer aux exigences de la loi. Dans des cas particuliers, l'autorité
de surveillance peut raccourcir ou prolonger ce dernier délai.
2 L'autorité de surveillance statue sur l'octroi de l'autorisation en principe dans un
délai de trois ans à partir de l'entrée en vigueur de la présente loi.
3 Celui qui, le 31 décembre 1992, était admis à une bourse suisse en tant que
négociant étranger ou dominé par des personnes domiciliées à l'étranger, n'est pas
tenu de remplir la condition de réciprocité au sens de l'article 35.
') RS 173.110
1359

Bourses et commerce des valeurs mobilières. LF
Art. 50 
Publicité des participations dans les sociétés cotées
Celui qui, à l'entrée en vigueur de la loi, détient une participation d'au moins
5 pour cent des droits de vote d'une société anonyme ayant son siège en Suisse et
dont les titres sont traités en bourse doit l'annoncer à la société et aux bourses où
les titres sont traités dans un délai de trois ans.
Art. SI 
Obligation de présenter une'offre
Celui qui, à l'entrée en vigueur de la présente loi, détient directement, indirecte-
ment ou de concert avec des tiers, des titres qui lui confèrent plus de 33 V> pour
cent, mais moins de 50 pour cent des droits de vote d'une société visée, doit
présenter une offre portant sur tous les titres traités en bourse de cette société s'il
acquiert des titres lui faisant dépasser le seuil de 50 pour cent des droits de vote.
Art. 52 
Référendum et entrée en vigueur
1 La présente loi est sujette au référendum facultatif.
2 Le Conseil fédéral fixe la date de l'entrée en vigueur.
35818
1360

Schweizerisches Bundesarchiv, Digitale Amtsdruckschriften
Archives fédérales suisses, Publications officielles numérisées
Archivio federale svizzero, Pubblicazioni ufficiali digitali
Message concernant une loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières
(Loi sur les bourses, LBVM) du 24 février 1993
In
Bundesblatt
Dans
Feuille fédérale
In
Foglio federale
Jahr
1993
Année
Anno
Band
1
Volume
Volume
Heft
17
Cahier
Numero
Geschäftsnummer
93.025
Numéro d'affaire
Numero dell'oggetto
Datum
04.05.1993
Date
Data
Seite
1269-1360
Page
Pagina
Ref. No
10 107 330
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