# Swiss Caselaw Document

**Case Identifier:** 6c90d2c3-1088-57b2-9b12-9efc58b60f8c
**Source:** Bundesverwaltungsgericht ()
**Court Level:** federal
**Decision Date:** 2010-11-30
**Language:** de
**Title:** Bundesverwaltungsgericht 30.11.2010 B-5272/2009
**Docket/Reference:** 
**URL:** https://entscheidsuche.ch/docs/CH_BVGer/CH_BVGE_001_B-5272-2009_2010-11-30.pdf

## Full Text

Abtei lung II
B-5272/2009
{T 0/2}

U r t e i l  v o m  3 0 .  N o v e m b e r  2 0 1 0

Richterin Eva Schneeberger (Vorsitz), 
Richter Ronald Flury, Richter Frank Seethaler, 
Richter Philippe Weissenberger, 
Richter Francesco Brentani, 
Gerichtsschreiberin Beatrice Grubenmann.

Sarasin Investmentfonds AG, Basel,
vertreten durch Rechtsanwälte Paul Bürgi, und PD Dr. 
Urs Schenker, beide Zürich,
Beschwerdeführerin,

gegen

1. Quadrant AG, Lenzburg,
vertreten durch Rechtsanwälte Dr. Dieter Dubs und 
Dr. Mariel Hoch Classen, beide Zürich,

2. Aquamit B.V., Amsterdam,
vertreten durch Rechtsanwälte Dr. Rudolf Tschäni und 
Tino Gaberthüel, beide Zürich,

Beschwerdegegnerinnen,

Eidg. Finanzmarktaufsicht FINMA, Bern,
Vorinstanz,

Übernahmekommission (UEK), Zürich,
Erstinstanz.

Öffentliches Kaufangebot.

B u n d e s v e r w a l t u n g s g e r i c h t

T r i b u n a l  a d m i n i s t r a t i f  f é d é r a l

T r i b u n a l e  a m m i n i s t r a t i v o  f e d e r a l e

T r i b u n a l  a d m i n i s t r a t i v  f e d e r a l

Besetzung

Parteien

Gegenstand

B-5272/2009

Sachverhalt:

A.
Die Quadrant AG (nachfolgend: Beschwerdegegnerin 1 bzw. Quadrant) 
ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Lenzburg. Ihre Aktien (2'750'560 
Namenaktien,  Nennwert  von  CHF  10.–)  waren  an  der  SIX  Swiss 
Exchange kotiert. Mitsubishi Plastics, Inc. (Mitsubishi Plastics) ist eine 
Gesellschaft nach japanischem Recht mit Sitz in Tokio.

Am  1.  Mai  2009  unterzeichneten  vier  Verwaltungsratsmitglieder  der 
Quadrant, Dr. Adrian Niggli,  Dr. Arno Schenk, Dr. René-Pierre Müller 
und  Dr.  Walter  Grüebler  (nachfolgend:  Management  bzw. Mitglieder 
des Managements)  untereinander  ein  Shareholder  Agreement  sowie 
mit Mitsubishi Plastics einen Rahmenvertrag (Framework Agreement, 
nachfolgend: Rahmenvertrag) und ein Joint Venture Agreement. Diese 
Verträge regelten insbesondere das gemeinsame Vorgehen in Bezug 
auf das geplante öffentliche Kaufangebot für Quadrant.

Gestützt  auf  diese Verträge gründete das Management gleichentags 
durch  Sacheinlage  die  Aquamit  B.V.  (nachfolgend:  Beschwerde-
gegnerin 2 bzw. Aquamit), eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung 
nach  niederländischem  Recht  mit  Sitz  in  Amsterdam.  Das 
Management  brachte  seinen  gesamten  Bestand  an  Aktien  und 
Optionen der Quadrant als Sacheinlage in die Aquamit ein, insgesamt 
433'019  Quadrant-Aktien  und  113'500  Quadrant-Verwaltungsrats-
optionen. Unmittelbar nach der Gründung verkaufte das Management 
je 50 % der von den einzelnen Aktionären gehaltenen Aquamit-Aktien 
an Mitsubishi  Plastics  zum Preis  von insgesamt  CHF 25'710'822.75. 
Gemäss  Angebotsprospekt  setzte  sich  dieser  Preis  zusammen  aus 
einem  Preis  von  CHF 114.50  pro  eingebrachte  Quadrant-Aktie  und 
CHF 16.22  pro  eingebrachte  Quadrant-Verwaltungsratsoption.  In  der 
Folge sahen die Beteiligungsverhältnisse an Aquamit wie folgt aus:

Aktionär Beteiligung in Aktien Stimmrechte
Mitsubishi Plastics 1'299'057      50.000 %
Dr. Adrian Niggli   436'623      16.805 %
Dr. Arno Schenk   414'705      15.962 %
Dr. René-Pierre Müller   365'757      14.078 %
Dr. Walter Grüebler     81'972        3.155 %

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Am  1.  Mai  2009  unterzeichneten  Aquamit  und  Quadrant  ein  Trans-
action  Agreement,  in  dem  die  Übernahme  von  Quadrant  durch 
Aquamit  und  anschliessende  Dekotierung  von Quadrant  vorgesehen 
wurde,  sowie  zwei  Share  Purchase  Agreements,  aufgrund  derer 
Aquamit  54'779  Quadrant-Aktien  gegen  48'000  Aktien  von  Nippon 
Polypenco Ltd. tauschte bzw. 104'736 Quadrant-Aktien zum Preis von 
CHF 86.– pro  Aktie  von  Quadrant  erwarb.  Die  Aktien  von  Nippon 
Polypenco  Ltd.  hatte  Aquamit  gleichentags  zum  Preis  von 
CHF 4'711'000.– von Mitsubishi Plastics gekauft. 

Gestützt  auf  die  erwähnten  Verträge  mit  dem  Management  unter-
zeichnete Mitsubishi Plastics gleichentags mit Aquamit u.a. einen Dar-
lehensvertrag  (Mitsubishi  Loan  Agreement,  nachfolgend:  Darlehens-
vertrag)  und  einen  Wandelanleihevertrag  (Convertible  Bonds  Agree-
ment,  nachfolgend:  PTO-Wandelanleihevertrag),  welche  die  Ge-
währung  eines  Darlehens  an  Aquamit  sowie  den  Erwerb  einer  von 
Aquamit  auszugebenden  Wandelanleihe  durch  Mitsubishi  Plastics 
regelten.

Mit Verträgen vom 3. Mai 2009 erwarb Aquamit von Swiss Small Cap 
Invest AG, Corisol Holding AG und KWE Beteiligungen AG insgesamt 
306'052 Quadrant-Aktien zu einem Preis von CHF 104.50 pro Aktie.

B.
Am 4. Mai 2009 kündete Aquamit an, dass sie ein öffentliches Kauf -
angebot zum Preis von CHF 86.– pro Aktie für alle im Publikum be-
findlichen Namenaktien der Quadrant unterbreiten werde. Zu diesem 
Zeitpunkt hielt Aquamit 21.54 % des im Handelsregister eingetragenen 
Aktienkapitals  an  Quadrant  sowie  Optionen,  die  zum  Bezug  von 
weiteren 4.13 % berechtigten. 

C.
Am 14. Mai 2009 beantragte die Sarasin Investmentfonds AG (nach-
folgend:  Beschwerdeführerin)  bei  der  Übernahmekommission  (nach-
folgend  auch:  Erstinstanz)  sofortige  Parteistellung  und  verlangte 
Akteneinsicht.  Zu  jenem  Zeitpunkt  hielt  sie  eine  Beteiligung  von 
2.18 % der Stimmrechte der Quadrant.

Mit  verfahrensleitender  Verfügung  vom 18.  Mai  2009  wies  die  Erst-
instanz  das  Gesuch  der  Beschwerdeführerin  teilweise  ab.  Sie  be-
gründete  ihr  Vorgehen  damit,  dass  ein  qualifizierter  Aktionär 
frühestens im Zeitpunkt der Veröffentlichung des Angebotsprospektes 

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oder im Zeitpunkt der Veröffentlichung der erstinstanzlichen Verfügung 
zum  Angebot,  wenn  diese  vor  dem  Angebotsprospekt  veröffentlicht 
werde, Parteistellung erhalten könne. 

D.
Mit Bericht vom 28. Mai 2009 bestätigte die Deloitte AG als Prüfstelle,  
dass  der  ihr  von  der  Aquamit  vorgelegte  Angebotsprospekt  den 
gesetzlichen  Vorgaben  entspreche  und  insbesondere  die  Be-
stimmungen über die Mindestpreisvorschriften eingehalten seien.

E.
Mit Verfügung Nr. 410/01 vom 29. Mai 2009 stellte die Erstinstanz fest,  
dass das Angebot der Aquamit für alle sich im Publikum befindlichen 
Namenaktien der Quadrant den gesetzlichen Bestimmungen über die 
öffentlichen Kaufangebote entspreche. 

F.
Das Angebot der Aquamit  wurde am 2. Juni  2009 veröffentlicht. Der 
Angebotspreis  pro  Aktie  der  Quadrant  betrug  CHF 86.–.  Im  An-
gebotsprospekt  wurde  ausgeführt,  dieser  Preis  entspreche  einer 
Prämie  von  57.8 %  gegenüber  dem  volumengewichteten  Durch-
schnittskurs  der  Aktie  während  den  letzten  60  Börsentagen  vor  der 
Publikation der Voranmeldung vom 4. Mai 2009 und liege 24.9 % unter 
dem  höchsten  von  Aquamit  oder  von  mit  ihr  in  gemeinsamer  Ab-
sprache handelnden Personen (ausser Quadrant) in den letzten zwölf 
Monaten  bezahlten  Preis  von  CHF 114.50  pro  Quadrant-Aktie.  Der 
höchste in diesem Zeitraum für Finanzinstrumente bezahlte Preis be-
trage CHF 16.22 und sei  im Rahmen der Übertragung der  Aquamit-
Aktien  indirekt  für  die  Quadrant-Verwaltungsratsoptionen  entrichtet 
worden. Diese Optionen seien durch die Bank Vontobel AG nach der 
Black-Scholes-Methode bewertet  worden,  wobei  die  Quadrant-Aktien 
zu  einem  Wert  von  je  CHF 107.50  in  die  Berechnung  eingesetzt 
worden seien. Die Angebotsfrist  lief  zunächst  vom 17. Juni 2009 bis 
14. Juli 2009. 

G.
Am  4.  Juni  2009  gewährte  die  Erstinstanz  der  Beschwerdeführerin 
Akteneinsicht.

H.
Die Beschwerdeführerin erhob am 9. Juni 2009 Einsprache gegen die 
Verfügung  Nr. 410/01  der  Erstinstanz.  Im  Hauptantrag  verlangte  sie 

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eine Erhöhung des Angebotspreises. Dieser habe dem Preis zu ent-
sprechen, der den nicht-exekutiven Verwaltungsräten der Quadrant im 
Zusammenhang  mit  ihren  Optionen  angeboten  worden  sei,  nämlich 
CHF 187.25,  eventualiter  sei  er  durch einen neutralen Gutachter  zu 
bestimmen. Eventualiter sei der Angebotspreis auf 75 % des Preises 
zu erhöhen, der sich aus dem Vorerwerb der Mitarbeiteroptionen des 
Managements zum Preis von CHF 16.22 ergebe, nämlich CHF 174.38 
bzw. gemäss Bestimmung durch einen neutralen Gutachter. Oder, falls 
dieser Wert höher sei, sei der Angebotspreis auf 75 % des Preises zu 
erhöhen, der sich aus der Summe von CHF 114.50 zuzüglich der zu 
Verkehrswerten  bewerteten  Zusatzleistungen  ergebe,  die  das 
Management  im  Rahmen  der  Transaktion  erhalte,  insbesondere 
bezüglich  Finanzierung  der  Aquamit,  Refinanzierung  der  Quadrant, 
Vorkauf-  und  Mitverkaufsrechte,  wobei  der  Wert  dieser  Zusatz-
leistungen durch einen neutralen Gutachter zu bestimmen sei.

I.
Mit  Stellungnahmen  vom  12.  Juni  2009  beantragten  Aquamit  und 
Quadrant die Abweisung der Einsprache. Gleichentags nahm auch die 
Prüfstelle  Stellung zur  Frage der  Berücksichtigung allfälliger  Zusatz-
leistungen.

J.
Die  Erstinstanz  wies  die  Einsprache  mit  Verfügung  Nr. 410/02  vom 
16. Juni 2009 ab. Zur Begründung führte sie aus, eine Umgehung der 
Best Price Rule sei nicht ersichtlich. Zwar hätten zwei Verwaltungsräte 
gestützt auf einen Verwaltungsratsoptionsplan Optionen erworben und 
aufgrund dieses Plans das Recht,  im Fall  eines verbindlichen Über-
nahmeangebots  innert  30  Tagen  die  Optionen  auszuüben  oder  den 
Kauf  rückgängig  zu  machen,  beides  zu  einem  im  Optionsplan  vor-
bestimmten Preis. Die beiden Verwaltungsräte hätten indessen bisher 
keinen Gebrauch von dieser Möglichkeit gemacht. Vor allem aber sei 
der Optionsplan bzw. der Vertrag,  der ihnen dieses Recht einräume, 
anfangs 2008 und damit nicht "im Hinblick" auf das Kaufangebot ab-
geschlossen worden. Die allfällige Rücknahme der Optionen unterliege 
daher  nicht  der  Best  Price  Rule. Das Black-Scholes-Modell  sei  eine 
marktgängige  Bewertungsmethode.  Die  Prüfstelle  habe  die  Be-
rechnung geprüft und deren Richtigkeit bestätigt. Es gebe daher keine 
genügenden Gründe, um diese Methode als untauglich erscheinen zu 
lassen. Es  gebe  auch  keinen  Grund  für  eine  Addition  von  Options-
prämie und Ausübungspreis; in dem von der Beschwerdeführerin an-

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geführten Präzedenzfall habe ein anderer Sachverhalt vorgelegen. Die 
Rüge, dass das Management noch wesentliche Leistungen oder Zu-
satzleistungen erhalten habe, sei unbegründet. Es handle sich um ein 
Joint  Venture  zwischen  Mitsubishi  Plastics  und  dem  Management. 
Dementsprechend  bestehe  es  aus  einem  Komplex  von  Leistungen 
verschiedenster  Art  unter  den  Partnern.  Diese  dürften  nicht  isoliert 
betrachtet werden. Mitsubishi Plastics bringe als Joint Venture-Partner 
die  Finanzierung  ein,  während  das  Management  für  die  operative 
Führung mit  ihrem Wissen und ihrer  Erfahrung zur Verfügung stehe. 
Die  Finanzierung  sei  eher  mit  einer  bona  fide  Konzernfinanzierung 
vergleichbar;  die  Vorzüge  kämen  dem  Joint  Venture  zugute  und 
stünden  in  einem  ausgewogenen  Verhältnis  zur  Transaktion.  Das 
"Founders' Right" stelle eine Option für das Management dar, doch sei 
die  Realisierung  sehr  ungewiss.  Es  stelle  daher  keine  wesentliche 
Zusatzleistung  dar.  Die  Vorkaufs-  und  Mitverkaufsrechte  des 
Managements gemäss dem Aktionärsbindungsvertrag enthielten keine 
geldwerte  Leistung.  Weder  Aquamit  noch  Mitsubishi  Plastics  seien 
Vertragspartei. Das Vorgehen des Verwaltungsrates der Quadrant sei 
nicht  zu  beanstanden.  Eine  offensichtliche  Verletzung  des  Gesell-
schaftsrechts sei nicht erkennbar. Insgesamt kam die Erstinstanz zum 
Schluss, dass das Kaufangebot den gesetzlichen Bestimmungen ent-
spreche.

K.
Gegen  diese  Verfügung  erhob  die  Beschwerdeführerin  am 
23. Juni 2009  Beschwerde bei  der  Eidg. Finanzmarktaufsicht  FINMA 
(nachfolgend  auch:  Vorinstanz)  und  beantragte,  die  Verfügung  Nr. 
410/02 der Erstinstanz sei aufzuheben und der Angebotspreis sei auf 
75 % des Preises zu erhöhen, der sich aus CHF 114.50 zuzüglich der 
zu  Verkehrswerten  bewerteten  Zusatzleistungen  oder  aus  dem 
Aktienwert,  berechnet  aufgrund des Erwerbs der  Mitarbeiteroptionen 
zum Preis von CHF 16.22 zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten 
Zusatzleistungen, ergebe. Eventualiter sei der Angebotspreis auf den 
Preis  zu  erhöhen,  der  den  nicht-exekutiven  Verwaltungsräten  der 
Quadrant für den Rückkauf ihrer Option durch die Zielgesellschaft an-
geboten  werde. Die  Beschwerdeführerin  stellte  zudem verschiedene 
Verfahrensanträge. Sie verlangte insbesondere, dass die Annahmefrist 
des Angebotes bis zur Klärung des Angebotspreises auszusetzen sei.

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L.
Am 1. Juli 2009 beantragten Quadrant und Aquamit die Abweisung der 
Beschwerde.

M.
Mit Verfügung vom 8. Juli 2009 wies die Vorinstanz die Beschwerde ab 
und bestätigte die Verfügung Nr. 410/02 vom 16. Juni 2009 der Erst-
instanz. Zur Begründung führte sie aus, der höchste Preis  pro Aktie 
der  Quadrant,  der  in  den  letzten  zwölf  Monaten  vor  Publikation  der 
Voranmeldung  bezahlt  worden  sei,  habe  CHF 114.50  pro  Aktie  be-
tragen.  Mit  einem  Abschlag  von  24.9 %  entspreche  dies  dem  an-
gebotenen  Preis  von  CHF  86.–.  Zusatzleistungen,  die  im  Rahmen 
eines vorgängigen Erwerbs erbracht würden, seien zu berücksichtigen, 
wenn sich im konkreten Einzelfall  aufgrund einer Gesamtbetrachtung 
ein Leistungsmissverhältnis zugunsten einer Partei ergäbe, und dieses 
Missverhältnis  überdies  wesentlich  sei.  Die  Feststellung  und  ge-
gebenenfalls  Bewertung  zusätzlicher  Leistungen  sei  Sache  der  An-
bieterin. Die Prüfstelle habe die Angemessenheit zu prüfen. Vorliegend 
seien deren Ausführungen transparent, plausibel und nachvollziehbar. 
Dass Mitsubishi Plastics, die ein industrieller und strategischer Partner 
der  Quadrant  sei,  eine Finanzierung zu vergleichsweise günstigeren 
Zinskonditionen  als  eine  Investmentbank  gewährt  habe,  sei  sach-
gerecht  und vertretbar. Ausserdem sei  die Verzinsung nicht  zur Um-
gehung der  Mindestpreisregeln  festgelegt  worden. Das Darlehen sei 
durch Verpfändung eines grossen Teils der Aktien der Zielgesellschaft 
gesichert,  der  gewährte  Zinssatz  sei  analog  zu  den  Zinssätzen 
anderer Gruppengesellschaften von Mitsubishi Plastics, und Mitsubishi 
Plastics gebe die guten Konditionen an den Kreditnehmer weiter. Die 
Leistungen seien daher nicht unangemessen und die Vertragspartner 
würden sich im Joint Venture optimal ergänzen. Die "Founders' Rights" 
seien  im  Rahmen  einer  Gesamtbetrachtung  anzuschauen.  Die  Auf-
fassung  der  Prüfstelle,  eine  Bewertung  dieser  Rechte  durch  einen 
neutralen  Gutachter  sei  überflüssig,  weil  jegliche  Berechnung  nicht 
objektivierbar  und angreifbar  wäre,  sei  nachvollziehbar. Zudem liege 
es  im  alleinigen  Ermessen  von  Mitsubishi  Plastics,  ob  das 
Management  nach  Ablauf  der  ursprünglichen  Laufzeit  der  Anleihe 
jemals  die  Möglichkeit  haben  werde,  die  Aktien  gemäss  den  Be-
stimmungen des Joint Venture-Vertrages zu verkaufen. Der Ansicht der 
Beschwerdeführerin,  wonach  das  Management  keine Leistungen  er-
bringe  und  sein  Know-how  keine  Rolle  spiele,  könne  nicht  gefolgt 
werden. Die Erfahrung des Managements habe durchaus einen öko-

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nomischen  Wert.  Es  sei  anzunehmen,  dass  Mitsubishi  Plastics  den 
Joint  Venture  ohne  die  Mitwirkung  des  Managements  nicht  ein-
gegangen wäre. Es  handle  sich  dabei  nicht  nur  um eine  finanzielle 
Transaktion,  sondern  auch  um  eine  strategische  und  operative 
Partnerschaft.  Im  Ergebnis  gebe  es  daher  keine  weiteren  "wesent-
lichen"  Leistungen,  die  zu  bewerten  wären.  Die  Black-Scholes-
Methode sei  marktgängig und nach ständiger  Praxis  der Erstinstanz 
für die Bewertung von Optionen akzeptiert. Die Prüfgesellschaft halte 
das Gutachten Zimmermann für nicht  praktikabel,  denn es öffne Tür 
und Tor für subjektive Einschätzungen. Es sei ohnehin nicht möglich, 
den Wert  einer Option im Vorfeld eines Kaufangebots objektiv zu er-
mitteln. Ausserdem sei es fragwürdig, für jedes Angebot unterschied-
liche Bewertungsformeln anzuwenden. Die Bewertung der Optionen im 
Sacheinlagevertrag und im Rahmen des Kaufangebots könnten nicht 
miteinander  gleichgesetzt  werden.  Ein  Bewertungsgutachten  einer 
unabhängigen Prüfgesellschaft sei nicht erforderlich, sondern die Be-
wertung durch die Anbieterin bzw. durch die von ihr beauftragte Bank 
genüge. Es sei  auch nicht  erforderlich,  ein Gutachten zum Wert  der 
Verwaltungsratsoptionen  der  übrigen  Verwaltungsratsmitglieder  ein-
zuholen,  denn  das  Übernahmeangebot  beziehe  sich  ausschliesslich 
auf die im Publikum befindlichen Aktien der Quadrant, nicht auch auf 
Finanzinstrumente. Im vorliegenden Fall  verschafften diese Optionen 
keine zusätzlichen Aktien, sondern es handle sich nur um eine Rück-
abwicklung  ohne  unangemessene  Prämie.  Der  Vorwurf  der  Be-
schwerdeführerin, das Angebot verstosse gegen das Lauterkeitsgebot 
und gegen gesellschaftsrechtliche Pflichten, sei unbegründet.

N.
Am  14.  Juli  2009  verlängerte  Aquamit  die  Angebotsfrist  bis  zum 
6. August 2009. 

O.
Gegen den Beschwerdeentscheid der Vorinstanz vom 8. Juli 2009 hat 
die  Beschwerdeführerin  am  19.  August  2009  Beschwerde  beim 
Bundesverwaltungsgericht  erhoben. Sie  beantragt,  die  angefochtene 
Verfügung  sei  kostenfällig  aufzuheben  und  der  Angebotspreis  des 
öffentlichen Angebotes von Aquamit für sämtliche Aktien der Quadrant 
sei  auf  mindestens CHF 246.44 anzuheben; eventualiter  sei  die an-
gefochtene Verfügung aufzuheben und die Sache sei zur Feststellung 
des  Sachverhalts  und  zur  neuen  Beurteilung  an  die  Vorinstanz 
zurückzuweisen.

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P.
Bis zum Ablauf  der Nachfrist  zur Andienung der Quadrant-Aktien im 
Rahmen  des  Angebots  am  26.  August  2009  wurden  Aquamit  ins-
gesamt  1'723'256  Quadrant-Aktien,  d.h.  62.66 %  aller  Quadrant-
Aktien, angedient. Zusammen mit den bereits von Aquamit gehaltenen 
Aktien  entsprach  dies  einer  Beteiligung  von  2'621'842  Quadrant-
Aktien,  d.h.  95,33 %  des  Aktienkapitals  und  der  Stimmrechte  von 
Quadrant.  Der  endgültige  Vollzug  des  Kaufangebots  erfolgte  am 
9. September 2009. 

Q.
In  ihrer  Vernehmlassung  vom  25.  September  2009 führt  die  Erst-
instanz  aus,  nachdem  die  Beschwerdeführerin  75'000  Aktien  der 
Quadrant im Rahmen des öffentlichen Angebotes Aquamit angedient 
habe, halte sie nicht mehr 2 % der Stimmrechte der Quadrant. Durch 
die Veräusserung dieser Beteiligung habe sie daher ihre Parteistellung 
verloren.  Im  Übrigen  verweist  sie  auf  ihre  Verfügungen  410/01  und 
410/02. 

R.
Mit Vernehmlassung vom 25. September 2009 beantragt auch die Vor-
instanz, auf die Beschwerde sei nicht einzutreten. 

S.
Mit Beschwerdeantwort vom 22. Oktober 2009 beantragt Quadrant, auf 
die  Beschwerde  sei  mangels  Beschwerdelegitimation  der  Be-
schwerdeführerin nicht einzutreten, eventualiter sei sie abzuweisen.

T.
Mit Beschwerdeantwort vom 23. Oktober 2009 beantragt Aquamit, auf 
die  Beschwerde  sei  mangels  Beschwerdelegitimation  der  Be-
schwerdeführerin  nicht  einzutreten  bzw.  sie  sei  abzuschreiben; 
eventualiter sei sie abzuweisen. 

U.
Mit  Replik  vom 8. Januar  2010 hält  die  Beschwerdeführerin  an den 
ihren Anträgen und Ausführungen fest. 

V.
Mit Dupliken  vom 12.  März  2010  halten  Aquamit  und  Quadrant  an 
ihren bisherigen Anträgen fest.

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Das Bundesverwaltungsgericht zieht in Erwägung:

1.
Die  Vorinstanzen  und  die  Beschwerdegegnerinnen  bestreiten  vorab, 
dass die Beschwerdeführerin zur Beschwerde legitimiert sei. 

Das  Bundesverwaltungsgericht  prüft  ohnehin  von Amtes  wegen  und 
mit  voller  Kognition,  ob die Prozessvoraussetzungen erfüllt  sind  und 
auf eine Beschwerde einzutreten ist.

1.1 Das  Bundesverwaltungsgericht  ist  zuständig  für  die  Beurteilung 
von  Beschwerden  gegen  Entscheide  der  Eidgenössischen  Finanz-
marktaufsicht  FINMA  in  Übernahmesachen  (Art.  31  des  Bundes-
gesetzes  über  das  Bundesverwaltungsgericht  vom  17. Juni 2005 
[Verwaltungsgerichtsgesetz, VGG, SR 173.32] i.V.m. Art. 5 Abs. 2 des 
Bundesgesetzes  über  das  Verwaltungsverfahren  vom 
20. Dezember 1968 [VwVG, SR 172.021] und Art. 33 Bst. e VGG i.V.m. 
Art. 33d  Abs.  1  des  Börsengesetzes  vom  24. März 1995  [BEHG, 
SR 954.1]). Ein Ausschlussgrund (Art. 32 VGG) liegt nicht vor. 

1.2 Die  Beschwerde  wurde  innerhalb  der  gesetzlichen  Frist  ein-
gereicht und der Kostenvorschuss wurde rechtzeitig geleistet (Art.  33d 
Abs. 2 BEHG i.V.m. Art. 22a Abs. 1 Bst. b VwVG bzw. Art. 63 Abs. 4 
VwVG).

1.3 Die  Vorinstanzen  und  die  Beschwerdegegnerinnen  machen 
geltend, die Beschwerdeführerin sei aufgrund der spezialgesetzlichen 
Bestimmungen nicht mehr zur Beschwerdeführung legitimiert, weil sie 
nicht  mehr  2 %  der  Quadrant-Aktien  halte.  Die  Beschwerdeführerin 
habe zwar  aufgrund ihrer  Beteiligung von mehr  als  2 % der  Stimm-
rechte der Quadrant im Verfahren vor der Erst- und Vorinstanz Partei-
stellung  erhalten.  In  der  Zwischenzeit  habe  sie  aber  75'000  Aktien 
angedient  und  damit  bereits  im  Zeitpunkt  der  Beschwerdeerhebung 
nur  noch  über  eine  Beteiligung  von  100  Aktien  oder  0.0036 %  der 
Stimmrechte  verfügt. Die  spezialgesetzliche Bestimmung im Börsen-
gesetz, wonach nur Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an 
der Zielgesellschaft Parteistellung verlangen könnten, müsse auch für 
das  Verfahren  vor  dem  Bundesverwaltungsgericht  gelten.  Wenn  ein 
qualifizierter  Aktionär  nicht  mehr  2 %  an  der  Zielgesellschaft  halte, 
entfalle  die Parteistellung. Nach bundesgerichtlicher Rechtsprechung 
sei  die  Frage  der  Parteistellung  in  den  verschiedenen  Verfahrens-
stadien vor der  Übernahmekommission und vor der  FINMA überein-

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stimmend zu lösen. Dies müsse unter dem neuen Recht auch für das 
Verfahren  vor  dem Bundesverwaltungsgericht  gelten. Auch in  Bezug 
auf  das  Kartellrecht  habe  das  Bundesgericht  entschieden,  die  Be-
stimmung, wonach nur den beteiligten Unternehmen Parteirechte zu-
kommen,  finde  auch  auf  das  Beschwerdeverfahren  Anwendung,  da 
sonst  die  vom Gesetzgeber  beabsichtigte  Beschleunigung  des  Ver-
fahrens bei  Unternehmenszusammenschlüssen gefährdet  würde. Die 
im  Börsengesetz  statuierte  2 %-Schwelle  bezwecke  ebenfalls,  eine 
übermässige  Belastung  des  Verfahrens  zu  verhindern.  Bei  Über-
nahmen sei das Bedürfnis nach einer besonders raschen Erledigung 
der  Verfahren  zu  berücksichtigen  und  Rechtsunsicherheiten  sollten 
vermieden werden. In Anwendung der Prinzipien, die der kartellrecht-
lichen Rechtsprechung zugrunde lägen, müsse auch bei Übernahme-
sachen gelten,  dass zur Beschwerde nur Aktionäre legitimiert  seien, 
die  ununterbrochen  bis  zur  endgültigen  Urteilsfällung  durch  das 
Bundesverwaltungsgericht  eine  Beteiligung  von  mindestens  2 %  der 
Stimmrecht an der Zielgesellschaft hielten. 

1.3.1 Das Börsengesetz sieht für das Verfahren vor der Übernahme-
kommission vor, dass der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in 
gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre 
mit  mindestens 2 % der  Stimmrechte  an der  Zielgesellschaft  Partei-
stellung  haben  oder  bei  der  Übernahmekommission  beanspruchen 
können (Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG). Im Rahmen der Regelung des 
Beschwerdeverfahrens vor der FINMA verweist das Gesetz ausdrück-
lich  auf  diese  Bestimmung  und  erklärt  sie  als  ebenfalls  anwendbar 
(Art.  33c  Abs.  3  BEHG).  Für  das  in  Art.  33d  BEHG  geregelte  Be-
schwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht  fehlt  dagegen 
ein  entsprechender  Verweis.  Das  Börsengesetz  bestimmt  lediglich, 
dass gegen Entscheide der FINMA in Übernahmesachen nach Mass-
gabe  des  Verwaltungsgerichtsgesetzes  beim  Bundesverwaltungs-
gericht  Beschwerde  geführt  werden  kann,  dass  die  Beschwerde 
innerhalb  von  10  Tagen  einzureichen  ist  und  dass  sie  keine  auf -
schiebende  Wirkung  hat  (Art.  33d  BEHG).  Über  diese  Bestimmung 
hinaus  äussert sich das Börsengesetz nicht weiter zur Frage, wer im 
Beschwerdeverfahren  vor  dem  Bundesverwaltungsgericht  Partei-
stellung hat. 

1.3.2 Ausgangspunkt  jeder  Auslegung  bildet  der  Wortlaut  der  Be-
stimmung.  Ist  der  Text  nicht  klar  und  sind  verschiedene  Inter-
pretationen  möglich,  so  muss  unter  Berücksichtigung  aller  Aus-

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legungselemente  nach  seiner  wahren  Tragweite  gesucht  werden. 
Abzustellen  ist  dabei  namentlich  auf  die  Entstehungsgeschichte  der 
Norm  und  ihren  Zweck,  auf  die  dem  Text  zu  Grunde  liegenden 
Wertungen  sowie  auf  die  Bedeutung,  die  der  Norm  im  Kontext  mit 
anderen Bestimmungen zukommt. Die Gesetzesmaterialien sind zwar 
nicht  unmittelbar  entscheidend,  dienen  aber  als  Hilfsmittel,  um  den 
Sinn der  Norm zu erkennen. Namentlich  bei  neueren Texten kommt 
den  Materialien  eine  besondere  Stellung  zu,  weil  veränderte  Um-
stände oder ein gewandeltes Rechtsverständnis eine andere Lösung 
weniger nahelegen (vgl. zur Auslegung allgemein ULRICH HÄFELIN/GEORG 
MÜLLER/FELIX UHLMANN,  Allgemeines  Verwaltungsrecht,  6. Aufl., 
Zürich/Basel/Genf 2010,  Rz. 214 ff. mit weiteren Hinweisen;  ERNST A. 
KRAMER, Juristische Methodenlehre, 3. Aufl., Bern 2010, S. 53 ff.). Das 
Bundesgericht  hat  sich  bei  der  Auslegung  von  Erlassen  stets  von 
einem Methodenpluralismus leiten lassen und nur dann allein auf das 
grammatische  Element  abgestellt,  wenn  sich  daraus  zweifelsfrei  die 
sachlich richtige Lösung ergab (BGE 134 I 184 E. 5.1 mit Hinweisen). 
Eine Lücke im Gesetz besteht,  wenn sich eine Regelung als  unvoll-
ständig erweist,  weil  sie jede Antwort  auf  die sich stellende Rechts -
frage schuldig bleibt oder eine Antwort gibt, die aber als sachlich un -
haltbar angesehen werden muss. Hat der Gesetzgeber eine Rechts-
frage nicht übersehen, sondern stillschweigend - im negativen Sinn - 
mitentschieden  (qualifiziertes  Schweigen),  bleibt  kein  Raum  für 
richterliche Lückenfüllung (BGE 134 V 182 E. 4.1 mit Hinweisen).

1.3.3 Im vorliegenden Fall ist der in Frage stehende Gesetzeswortlaut 
klar. Zwar äussert  sich das Börsengesetz nicht spezifisch zur Frage, 
wer  im  Beschwerdeverfahren  vor  dem  Bundesverwaltungsgericht 
Parteistellung hat. Dies bedeutet indessen lediglich, dass das Gesetz 
keine spezialgesetzliche Norm enthält,  die der Regelung im Bundes-
gesetz über das Verwaltungsverfahren vorgehen könnte. Stattdessen 
wird  in  Art.  33d  Abs.  1  BEHG  ausgeführt,  dass  beim  Bundesver-
waltungsgericht  "nach  Massgabe  des  Verwaltungsgerichtsgesetzes" 
Beschwerde  geführt  werden  könne.  Das  Verwaltungsgerichtsgesetz 
seinerseits  sieht  ausdrücklich  vor,  dass  das  Verfahren  vor  dem 
Bundesverwaltungsgericht  sich  nach  dem  Verwaltungsverfahrens-
gesetz  richtet  (Art.  37  VGG).  Durch  diesen  Verweis  auf  das  Ver-
waltungsgerichtsgesetz  und  den  Verzicht  auf  abweichende  spezial-
gesetzliche Bestimmungen ist  in  Art.  33d BEHG somit  unzweideutig 
geregelt, dass sich die Frage nach der Beschwerdelegitimation für das 

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Verfahren  vor  dem  Bundesverwaltungsgericht  ausschliesslich  nach 
dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet. 

Eine Auslegung, wonach die Einschränkung der Parteistellung, wie sie 
im Gesetz für  das Verfahren vor der  Übernahmekommission und für 
das Beschwerdeverfahren vor der FINMA ausdrücklich vorgesehen ist, 
trotz dem Fehlen einer entsprechenden ausdrücklichen Bestimmung in 
gleicher  Weise auch für  das Beschwerdeverfahren vor dem Bundes-
verwaltungsgericht  gelten  soll,  würde  somit  voraussetzen,  dass  ein 
gesetzgeberisches Versehen bzw. eine "planwidrige Unvollständigkeit" 
vorliegt, welche richterlich korrigiert werden darf. 

1.3.4 Die in Frage stehenden Bestimmungen im Börsengesetz wurden 
anlässlich  der  Einführung  des  Bundesgesetzes  über  die  Eid-
genössische  Finanzmarktaufsicht  vom  22.  Juni  2007  (Finanzmarkt-
aufsichtsgesetz,  FINMAG,  SR  956.1)  per  1. Januar  2009  eingefügt. 
Aus den Materialien  geht hervor, dass dem historischen Gesetzgeber 
dabei bewusst war, dass die Frage der Parteistellung ausdrücklich zu 
regeln war. So wurde in der Botschaft ausgeführt, dass "aus den Er-
fahrungen in  der  Praxis,  vor allem aber  auch aus verfassungsrecht-
lichen Gründen [...] Bedarf [besteht], auf Gesetzesstufe zu klären, wer 
in  Übernahmesachen  Parteistellung  hat"  (Botschaft  zum  FINMAG, 
BBl 2006 2905 f.). 

In  der  Folge  wurden insbesondere einige wichtige  Fragen bezüglich 
des  Verfahrens  vor  der  Übernahmekommission  erstmals  auf 
Gesetzesstufe geregelt. Neu ist diesbezüglich insbesondere, dass für 
das  Verfahren  vor  der  Übernahmekommission  nun das Verwaltungs-
verfahrensgesetz  gilt  und  die  Übernahmekommission  nunmehr  Ver-
fügungen im Sinne von Art. 5 VwVG erlässt, welche in der Folge mit 
Beschwerde bei der FINMA angefochten werden können. Abweichend 
von  den  Bestimmungen  des  Verwaltungsverfahrensgesetzes  wurden 
indessen  einige  Spezialvorschriften  vorgesehen,  so  insbesondere 
auch die Regelung der Parteistellung vor der Übernahmekommission. 
Parteistellung  haben  oder  verlangen  können  nur  der  Anbieter, 
Personen, die mit dem Anbieter in gemeinsamer Absprache handeln, 
die Zielgesellschaft  sowie Aktionäre mit  mindestens 2 % der  Stimm-
rechte  an  der  Zielgesellschaft  (Art.  33b  Abs.  2  und  3  BEHG).  Neu 
wurde im Börsengesetz nun auch ausdrücklich vorgesehen, dass die 
gleichen Verfahrensbestimmungen auch für das Beschwerdeverfahren 
vor der FINMA gelten (vgl. Art. 33c Abs. 3 BEHG).

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Im Börsengesetz wurde neu auch das Beschwerdeverfahren vor dem 
Bundesverwaltungsgericht  geregelt (Art.  33d  BEHG).  In  die  ent-
sprechende Bestimmung wurde indessen kein Verweis auf die spezi-
fischen Verfahrensregeln von Art. 33b BEHG, und insbesondere kein 
Verweis  auf  die  Regelung der  Parteistellung  in Art.  33b Abs. 2  und 
3 BEHG  aufgenommen.  Stattdessen  verweist  die  Bestimmung,  wie 
dargelegt, ausdrücklich auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und damit 
indirekt auch auf das Verwaltungsverfahrensgesetz. Im Gegensatz zur 
Regelung, die früher in Bezug auf das Rechtsmittelverfahren vor dem 
Bundesgericht galt, und wie sie für das Beschwerdeverfahren vor der 
FINMA gilt,  wurde in  der  neuen Regelung im Börsengesetz  der  Be-
schwerde  an  das  Bundesverwaltungsgericht  die  aufschiebende 
Wirkung grundsätzlich entzogen (Art. 33d Abs. 2 BEHG).

Die  Ausführungen  in  der  Botschaft  zeigen,  dass  der  historische 
Gesetzgeber beabsichtigte, die Frage der Parteistellung ausdrücklich 
zu regeln. In der Folge sah er für zwei von drei Verfahrensstufen eine 
spezifische Regelung der  Parteistellung vor,  nicht  aber  für  die dritte 
Verfahrensstufe, für die er aber ebenfalls spezifische Verfahrensregeln 
aufstellte. Diese Umstände sprechen somit klar gegen die Annahme, 
dass  ein  analoger  Verweis  auf  die  vor  der  Übernahmekommission 
geltende  Regelung  der  Parteistellung  für  das  Verfahren  vor  dem 
Bundesverwaltungsgericht nur "versehentlich" vergessen worden sein 
könnte und damit ein planwidrige Unvollständigkeit vorliegen würde.

1.3.5 Die Beschwerdegegnerinnen berufen sich zur Begründung ihrer 
Auffassung vor  allem auf  die  bundesgerichtliche Rechtsprechung,  in 
der das Bundesgericht die Auffassung vertreten hatte, es dränge sich 
auf, die Frage der Parteistellung vor der Übernahmekommission und 
vor  der  Bankenkommission in  beiden Verfahren übereinstimmend zu 
lösen (BGE 133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen). Wie es sich damit verhält,  
ist  im  Kontext  der  teleologischen  Auslegung  (Auslegung  nach  dem 
Sinn und Zweck der Norm) zu prüfen.

In  den  angeführten  Urteilen  stellte  das  Bundesgericht  fest,  die  Ver-
fahrensbestimmungen  der  Übernahmeverordnung  1997  stellten  eine 
lex  specialis  zum  Verwaltungsverfahrensgesetz  dar,  da  dieses  aus-
drücklich nicht auf das Verfahren vor der Übernahmekommission an-
wendbar sei (BGE 129 II 183 E. 4.2, BGE 133 II 81 E. 4.1). Die Über -
nahmekommission  habe  keine  Verfügungskompetenz;  ihre 
Empfehlungen entfalteten keine Rechtswirkungen für die Parteien und 

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könnten  daher  auch  nicht  angefochten  werden. Auch der  Anbieterin 
oder  der  Zielgesellschaft  stehe  kein  Rechtsmittel  an  die  Banken-
kommission  zu.  Umso  weniger  komme  der  (qualifizierten)  Minder-
heitsaktionärin der Zielgesellschaft Parteistellung im Verfahren vor der 
Bankenkommission zu (BGE 133 II 81 E. 5.3). Den gesetzlichen Be-
stimmungen  über  öffentliche  Kaufangebote  lägen  verschiedene,  teil -
weise  gegenläufige,  individuelle  und  funktionelle,  börsen-  sowie  ge-
sellschaftsrechtliche Schutzziele zugrunde. Geschützt  werden sollten 
namentlich die Minderheitsaktionäre der Zielgesellschaft, andererseits 
solle  aber  auch  die  Zielgesellschaft  vor  einer  unzumutbaren  Beein-
trächtigung  ihrer  Geschäftstätigkeit  geschützt  werden.  Übernahme-
transaktionen  müssten  daher  regelmässig  innert  kurzer  Frist  durch-
geführt  werden. Die beteiligten Gesellschaften könnten nicht  auf  un-
bestimmte Zeit über den Erfolg oder Nichterfolg der geplanten Trans-
aktion im Ungewissen bleiben (BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). 
Zwar  bestimme  sich  die  Frage  der  Parteistellung  vor  der  Banken-
kommission nach Art. 6 VwVG, doch sei diese Bestimmung im Lichte 
der  besonderen  Organisations-  und  Verfahrensbestimmungen  der 
Börsengesetzgebung auszulegen. Das Verfahren vor der Übernahme-
kommission dürfe nicht von Personen, die in diesem Verfahren keine 
Parteistellung  hätten,  durch  die  Eröffnung  eines  Verfahrens  vor  der 
Bankenkommission wieder blockiert werden können. Die Gefahr, dass 
Gerichtsverfahren  die  effiziente  Durchführung  des  Übernahmever-
fahrens  während  längerer  Zeit  letztendlich  ungerechtfertigt  ver-
zögerten oder sogar verunmöglichten,  gelte umso mehr für das Ver-
fahren  vor  der  Bankenkommission  und  die  damit  verbundene 
Möglichkeit,  deren  Verfügungen  beim  Bundesgericht  anzufechten. 
Auch  würde  die  eigentliche  Auseinandersetzung  dann  nicht  vor  der 
über  besonderen  Sachverstand  und  Beurteilungsnähe  verfügenden 
Übernahmekommission, sondern erst vor der Aufsichtsbehörde statt-
finden. Es dränge sich daher auf, die Frage der Parteistellung vor der 
Übernahmekommission und vor der Bankenkommission in beiden Ver-
fahren  übereinstimmend  zu  lösen  (BGE  133  II  81  E.  5.3  mit 
Hinweisen). 

Diese  Bundesgerichtsurteile  basieren  indessen  auf  der  Rechtslage, 
wie sie vor der Änderung des Börsengesetzes bestand. Vor der Ein-
führung des Finanzmarktaufsichtsgesetzes per 1. Januar 2009 und der 
damit  einhergehenden  Änderung  des  Verfahrensrechts  in  Über-
nahmesachen  direkt  im  Börsengesetz  war  das  Verfahren  vor  der 
Übernahmekommission  und  vor  der  (damaligen)  Eidgenössischen 

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Bankenkommission  lediglich  auf  Verordnungsstufe  geregelt.  Die  Ver-
ordnung  der  Übernahmekommission  über  öffentliche  Kaufangebote 
vom 21. Juli  1997 (Übernahmeverordnung 1997, UEV-UEK, AS 1997 
2061, 1998 1541) sah vor, dass lediglich der Anbieter, die mit ihm in 
gemeinsamer  Absprache  handelnden  Personen  und  die  Zielgesell-
schaft  im Verfahren Parteistellung hatten (Art. 53 Abs. 1 UEV-UEK). 
Wer  ein  direktes  berechtigtes  Interesse  geltend  machte,  konnte  als 
Intervenient am Verfahren teilnehmen und Einwendungen vorbringen, 
so insbesondere Aktionäre, die über eine Beteiligung von mindestens 
5 %  der  Stimmrechte  der  Zielgesellschaft  verfügten  (Art.  54  Abs.  1 
i.V. m. Art.  38  UEV-UEK). Das  Verwaltungsverfahrensgesetz  war  auf 
das  Verfahren vor der  Übernahmekommission indessen ausdrücklich 
nicht anwendbar (Art. 55 Abs. 5 UEV-UEK). Erst das Verfahren vor der 
Bankenkommission war ein ordentliches Verwaltungsverfahren, das mit 
einer anfechtbaren Verfügung endete.

Einer der beiden wesentlichen Punkte,  die in  diesem bundesgericht-
lichen  Urteil  zu  einer  Verneinung  der  Beschwerdelegitimation  der 
qualifizierten Zielaktionäre führten, war diese unter der alten Regelung 
des Übernahmeverfahrens fehlende Verfügungskompetenz der  Über-
nahmekommission.  Diesbezüglich  hat  sich  die  Rechtslage  aber  seit 
dem 1. Januar 2009 wesentlich verändert: So gilt für das Verfahren vor 
der Übernahmekommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz und 
die  Übernahmekommission  erlässt  nunmehr  Verfügungen  im  Sinne 
von Art. 5 VwVG, welche in der Folge mit Beschwerde bei der FINMA 
angefochten  werden  können  (vgl.  Art.  33a  Abs.  1  und  33c  Abs.  1 
BEHG). 

Ein  weiterer  wesentlicher  Grund,  warum  den  Minderheitsaktionären 
der  Zielgesellschaft  nach altem Recht  die  Parteistellung  verweigert 
wurde,  lag darin,  dass sie nach der Auffassung des Bundesgerichts 
nicht die Macht haben sollten, die effiziente Durchführung des Über-
nahmeverfahrens  während  längerer  Zeit  durch  ungerechtfertigt  ein-
geleitete  Gerichtsverfahren  zu  verzögern  oder  sogar  zu  verunmög-
lichen.  Übernahmetransaktionen  müssten  regelmässig  innert  kurzer 
Frist  durchgeführt  werden,  denn  die  beteiligten  Gesellschaften,  ins-
besondere  die  Zielgesellschaft,  könnten  nicht  auf  unbestimmte  Zeit 
über  den  Erfolg  oder  Nichterfolg  der  geplanten  Transaktion  im  Un-
gewissen bleiben (BGE 133 II  81 E. 4.3.2 mit  Hinweisen). Um diese 
Interessen  der  Anbieter  und  der  Zielgesellschaft  an  einer  raschen 
Abwicklung des Übernahmeverfahrens genügend zu schützen, hat der 

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Gesetzgeber  im Kontext  der  neuen  Regelung  vorgesehen,  dass  die 
Beschwerde  an  das  Bundesverwaltungsgericht  keine  aufschiebende 
Wirkung hat  (Art. 33d Abs. 2 BEHG). Damit  ist  nun auf  eine andere 
Weise  sichergestellt,  dass  die  Möglichkeit  der  Beschwerde  an  das 
Bundesverwaltungsgericht  nicht  für  "tactical  litigations"  missbraucht 
werden  kann.  Die  Gefahr,  dass  Minderheitsaktionäre  der  Zielgesell-
schaft die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens während 
längerer  Zeit  durch  ungerechtfertigt  eingeleitete  Gerichtsverfahren 
verzögern  oder  sogar  verunmöglichen  können  (vgl.  BGE  133  II  81 
E. 4.3.2),  besteht  unter  der  neuen  Regelung  im  Börsengesetz  auch 
dann  nicht,  wenn  ihnen  Parteistellung  zukommt,  denn  eine  allfällige 
Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann sich in der Regel 
nur  mehr  rückwirkend  und  nur  dann  auf  das  Übernahmeverfahren 
auswirken, wenn sie gerechtfertigterweise erhoben wurde, bzw. wenn 
das  letztinstanzlich  zuständige  Bundesverwaltungsgericht  zum 
Schluss kommt, sie sei begründet.

Es ergibt sich somit, dass die beiden entscheidenden Gründe, welche 
nach der  alten  Regelung  für  die  Verweigerung  der  Parteistellung 
gegenüber  den  Zielaktionären  angeführt  wurden,  unter  dem  neuen 
Recht nicht mehr bestehen.  Das Bundesgericht wies im angeführten 
Urteil  denn  auch  ausdrücklich  darauf  hin,  dass  die  damals  abseh-
baren,  im  Rahmen  der  integrierten  Finanzmarktaufsicht  geplanten 
Gesetzesänderungen  zu  beträchtlichen  Änderungen  gegenüber  dem 
damals geltenden System führen würde, weshalb daraus keine Rück-
schlüsse gezogen werden dürften (BGE 133 II 81 E. 4.3.4). 

Die  in diesem Urteil  angeführten Überlegungen sind daher nicht  ge-
eignet,  die  heute  geltende  verfahrensrechtliche  Regelung  des  Über-
nahmerechts als planwidrig unvollständig erscheinen zu lassen. 

1.3.6 Anlässlich der systematischen Auslegung ergibt sich eine nahe-
liegende  Begründung  dafür,  warum  der  Gesetzgeber  anlässlich  der 
Einführung  der  neuen  Verfahrensbestimmungen  im  Börsenrecht  die 
Einschränkung  der  Parteistellung,  wie  sie  für  das  Verfahren  vor  der 
Übernahmekommission  und  für  das  Beschwerdeverfahren  vor  der 
FINMA gilt,  nicht  auch in  gleicher  Weise auch für  das  Beschwerde-
verfahren  vor  dem  Bundesverwaltungsgericht  vorsah: Wie  aus  den 
dargelegten  Materialien  hervorgeht,  war  dem  historischen  Gesetz-
geber bewusst, dass "vor allem aber auch aus verfassungsrechtlichen 
Gründen  [...] Bedarf  (besteht),  auf  Gesetzesstufe  zu  klären,  wer  in 

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Übernahmesachen  Parteistellung  hat"  (Botschaft  zum  FINMAG, 
BBl 2006 2905 f.).  Bezüglich  der  verfassungsrechtlichen  Gründe,  die 
diesbezüglich eine Klärung erforderlich machten, ist in erster Linie an 
die Rechtsweggarantie zu denken (Art. 29a der Bundesverfassung der 
Schweizerischen Eidgenossenschaft vom 18. April 1999 [BV, SR 101]), 
die am 1. Januar 2007 in Kraft getreten ist. Danach hat jede Person bei 
Rechtsstreitigkeiten Anspruch auf  Beurteilung durch eine richterliche 
Behörde.  Bund  und  Kantone  können  durch  Gesetz  die  richterliche 
Beurteilung  in  Ausnahmefällen  ausschliessen  (Art. 29a  BV).  Die 
Rechtsweggarantie  gewährleistet  dem  Bürger  bei  allen  Rechts-
streitigkeiten,  also  auch  in  Verwaltungssachen,  den  Zugang  zu 
wenigstens einem unabhängigen Gericht, welches Rechts- und Sach-
verhaltsfragen  umfassend  überprüfen  kann  (vgl.  ANDREAS KLEY,  in: 
Ehrenzeller  et  al.  [Hrsg.],  Die  schweizerische  Bundesverfassung, 
Kommentar,  2. Aufl.,  Zürich  2008,  Rz. 9 zu  Art. 29a;  ULRICH 
HÄFELIN/WALTER HALLER/HELEN KELLER,  Schweizerisches  Bundesstaats-
recht, 7. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2008, Rz. 845b; ANDREAS AUER/GIORGIO 
MALINVERNI/MICHEL HOTTELIER,  Droit  constitutionnel  suisse,  Bern,  2006 
Rz. 1208).  Die  Rechtsweggarantie  konkretisiert  nicht  einfach  eine 
bereits  bisher  bestehende  Rechtspraxis,  sondern  sie  begründet  ein 
neues verfassungsmässiges Recht,  das es vor dem Inkrafttreten von 
Art. 29a BV in dieser allgemeinen Form nicht gab (vgl. KLEY, a.a.O., Rz. 
2;  HÄFELIN/HALLER/KELLER,  a.a.O.,  Rz.  845).  Einschränkungen  des  Ge-
richtszugangs sind seither nur mehr in Ausnahmefällen und durch eine 
ausdrückliche Bestimmung in einem Gesetz im formellen Sinn zulässig 
(vgl.  KLEY,  a.a.O.,  Rz. 18;  HÄFELIN/HALLER/KELLER,  a.a.O.,  Rz. 847). Die 
Rechtsweggarantie  hat  direkte  Auswirkungen  auf  Bestimmungen, 
welche die Legitimation zu einem Rechtsmittel regeln, denn es gilt der 
Grundsatz,  dass  die  Sachurteilsvoraussetzungen  nicht  so  definiert 
oder  ausgelegt  werden  dürfen,  dass  ein  aufgrund  der  Rechtsweg-
garantie  gegebener  Gerichtszugang  dadurch  übermässig  erschwert 
oder  gar  versperrt  würde  (vgl.  MARION SPORI,  Vereinbarkeit  des  Er-
fordernisses  des  aktuellen  schutzwürdigen  Interesses  mit  der 
Rechtsweggarantie von Art. 29a BV und dem Recht auf eine wirksame 
Beschwerde nach Art. 13 EMRK, AJP 2008 S. 151;  ESTHER TOPHINKE, 
Bedeutung der Rechtsweggarantie für die Anpassung der kantonalen 
Gesetzgebung, ZBl 2006 S. 92 f.).

Versucht  ein  Aktionär  der  Zielgesellschaft,  seinen Anspruch,  im Fall 
eines  Kontrollwechsels  seine  Titel  zum  gesetzlich  vorgesehenen 
Mindestpreis (vgl. Art. 32 Abs. 4 BEHG) verkaufen zu können, gericht-

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lich geltend zu machen, so liegt eine Rechtsstreitigkeit im Sinne von 
Art. 29a  BV  vor,  welche  unter  den  Schutzbereich  der  Rechtsweg-
garantie fällt. 

Ob es sich  dabei  auch  auch um ein "civil  right"  im Sinne von Art. 6 
Abs.  1  der  Konvention  vom  4. November  1950  zum  Schutze  der 
Menschenrechte und Grundfreiheiten (EMRK, SR 0.101) handelt, wie 
die  Beschwerdeführerin  geltend  macht,  braucht  bei  diesem 
Zwischenergebnis nicht weiter geprüft zu werden.

Aufgrund einer systematischen Auslegung drängt  sich daher die  An-
nahme auf, dass der Gesetzgeber bewusst für die einzige gerichtliche 
Instanz  keine  Einschränkung  vorgesehen  hat,  weil  er  den  ver-
fassungsmässigen  Anspruch  des  Minderheitsaktionärs  auf  den  Zu-
gang zu einem Gericht respektieren wollte. 

1.3.7 Zusammenfassend  ergibt  sich  als  Resultat  der  verschiedenen 
Auslegungsmethoden, dass das Börsengesetz die Frage, wer im Be-
schwerdeverfahren  vor  dem Bundesverwaltungsgericht  Parteistellung 
hat,  eindeutig regelt durch den Verweis auf das Verwaltungsgerichts-
gesetz  und  damit  indirekt  auf  die  Regelung  der  Beschwerde-
legitimation  gemäss  Art.  48  Abs.  1  VwVG. Die  Regelungen,  wer  im 
Verfahren  vor  der  Übernahmekommission  und  im  Beschwerde-
verfahren vor der FINMA Parteistellung hat und wer zur Beschwerde 
ans  Bundesverwaltungsgericht  legitimiert  ist,  sind  somit  nicht 
identisch.  Anhaltspunkte  dafür,  dass  diese  Differenzierung  ein 
gesetzgeberisches Versehen wären, sind nicht ersichtlich. Vielmehr ist 
davon auszugehen, dass es sich um einen bewussten Entscheid des 
historischen Gesetzgebers handelt, der sich in systematischer Hinsicht 
zwingend  aus  dem  übergeordneten  Verfassungsrecht  ergibt.  Die 
Gründe, mit denen unter dem alten Recht die fehlende Beschwerde-
befugnis der Zielaktionäre teleologisch begründet wurde, sind wegen 
der  unter  dem neuen  Recht  fehlenden  aufschiebenden  Wirkung  der 
Beschwerde  ans  Bundesverwaltungsgericht  weggefallen  und  stehen 
daher einer Auslegung nach dem Wortlaut nicht entgegen. 

Der  Auffassung  der  Beschwerdegegnerinnen  und  der  Vorinstanzen, 
wonach die Beschwerdeführerin nur zur Beschwerde legitimiert wäre, 
wenn sie auch im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung bzw. des Urteils 
des Bundesverwaltungsgerichts noch einen bestimmten Mindestanteil 
an Aktien bzw. Stimmrechten der Zielgesellschaft halten würde, kann 
daher  nicht  gefolgt  werden. Vielmehr  richtet  sich  die  Frage  der  Be -

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schwerdelegitimation  ausschliesslich  nach  den  Bestimmungen  des 
Verwaltungsverfahrensgesetzes.

1.4 Nach den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes ist 
zur Beschwerde legitimiert, wer vor der Vorinstanz am Verfahren teil -
genommen oder keine Möglichkeit  zur Teilnahme erhalten hat, durch 
die  angefochtene  Verfügung  besonders  berührt  ist  und  ein  schutz-
würdiges Interesse an deren Aufhebung oder  Änderung hat  (Art. 48 
Abs. 1 VwVG). 

1.4.1 Die  Beschwerdeführerin  hat  am  Verfahren  vor  der  Erstinstanz 
und vor der Vorinstanz teilgenommen.

Ob  der  Passus  in  Art.  48  Abs.  1  Bst.  a  VwVG,  wonach  auch  be-
schwerdebefugt  ist,  wer  keine  Möglichkeit  erhalten  hat,  am  Vorver-
fahren teilzunehmen, auch Fälle abdeckt,  in denen ein Beschwerde-
führer an den vorinstanzlichen Verfahren deshalb nicht teilgenommen 
hatte,  weil  ihm  die  Parteistellung  und  Beschwerdeberechtigung 
spezialgesetzlich  verwehrt  war,  muss  im  vorliegenden  Fall  nicht  be-
antwortet werden. 

1.4.2 Ein Interesse nach Art. 48 Abs. 1 Bst. c VwVG ist dann schutz-
würdig, wenn durch den Ausgang des Verfahrens die tatsächliche oder 
rechtliche Situation  des Beschwerdeführers  noch beeinflusst  werden 
kann (BVGE 2009/31 E. 3.1 mit Hinweisen). 

Die  Beschwerdeführerin  ist  formelle  und  materielle  Adressatin  der 
angefochtenen  Verfügung,  mit  der  ihre  Beschwerde  abgewiesen 
wurde. Es ist  offensichtlich  und unbestritten,  dass  eine Gutheissung 
ihrer  Beschwerde  durch  das  Bundesverwaltungsgericht  dazu  führen 
würde, dass sie von Aquamit für die angedienten 75'000 Aktien eine 
Nachzahlung  und  für  die  übrigen  100  Aktien  aufgrund  der  von  der 
Anbieterin  in  der  Zwischenzeit  eingeleiteten  Kraftloserklärung  den 
korrigierten  Angebotspreis  erhalten  würde  (vgl.  Art.  26  und  33 
Abs. 2 BEHG). Insofern hat sie ein nach wie vor aktuelles praktisches 
Interesse  an  einer  Erhöhung  des  Angebotspreises  durch  das  an-
gerufene Gericht.

1.4.3 Das  Beschwerdebegehren  der  Beschwerdeführerin  lautet  auf 
eine  Erhöhung  des  Angebotspreises  "für  sämtliche  Aktien  der 
Quadrant  AG".  Die  Parteien  scheinen  davon  auszugehen,  dass  die 
vorinstanzlichen  Verfügungen,  mit  denen  bestätigt  wurde,  dass  das 

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Angebot  von  Aquamit  den  gesetzlichen  Bestimmungen  entspreche, 
nur ungeteilt  angefochten werden könnte,  d.h. mit  Wirkung für sämt-
liche Aktionäre,  an die sich  das Angebot  ursprünglich  richtete,  bzw. 
dass eine allfällige Gutheissung der Beschwerde Nachzahlungen der 
Anbieterin an sämtliche übrigen Aktionäre auslösen würde. 

Auch im Verwaltungsrecht gilt indessen, dass die direkte Rechtskraft -
wirkung  von  Gerichtsurteilen  sich  grundsätzlich  nur  auf  die  Parteien 
des  betreffenden  Verfahrens erstreckt  (vgl.  Urteil  des  Bundesgerichts 
1P.706/2003  vom  23. Februar  2004  E. 2.6;  FRITZ GYGI,  Bundesver-
waltungsrechtspflege, 2. Aufl., Bern 1983, S. 323, Urteile des Bundes-
verwaltungsgerichts B-4171/2008 und B-4312/2008 vom 31. Juli  2009 
E. 5 bzw. E. 5.3 sowie  B-8227/2007 vom 20. März 2009 E. 8.3). Insofern 
kann ein Verfügungsdispositiv, welches das Angebot als  Ganzes zum 
Gegenstand hat, ohne Weiteres von einzelnen Adressaten angefochten 
werden,  gegenüber  den  übrigen  Adressaten  aber  in  Rechtskraft  er-
wachsen. 

Die Beschwerdeführerin ist durch die angefochtene Verfügung nur in-
soweit beschwert, als sie selbst durch das Angebot betroffen ist. Sie 
ist  daher  auch  nur  in  diesem  Umfang  zur  Beschwerde  legitimiert. 
Soweit  ihr  Beschwerdebegehren  weiter  gefasst  ist,  kann  darauf 
mangels Beschwer nicht eingetreten werden. 

1.5 Die Beschwerdegegnerinnen und die Vorinstanz rügen weiter, das 
Verhalten der Beschwerdeführerin sei spekulativ bzw. widersprüchlich. 
Ein qualifizierter Aktionär müsse sich zwischen dem Andienen seiner  
Aktien  und  dem  Beschwerderecht  entscheiden.  Die  Beschwerde-
führerin habe den Grossteil ihrer Aktien angedient und damit den an-
gebotenen Preis  unwiderruflich akzeptiert. Mit  der Erhebung der Be-
schwerde  an  das  Bundesverwaltungsgericht,  um  eine  Verbesserung 
dieses Preises zu erreichen, verhalte sie sich widersprüchlich. Wider -
sprüchliches Verhalten werde von der Rechtsordnung nicht geschützt. 

Die  Beschwerdegegnerinnen  verstehen  diese  Argumentation  als 
Grund,  auf die  Beschwerde  nicht  einzutreten.  Ob  die  Frage  im 
Rahmen des Prüfung des Eintretens zu behandeln ist, kann offen ge-
lassen werden, da ihrer Argumentation ohnehin nicht gefolgt werden 
kann:

Die  gesetzliche  Pflicht,  unter  bestimmten  Umständen  den  übrigen 
Zielaktionären  ein  Angebot  zu  unterbreiten,  dient  dem  Schutz  der 

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Minderheitsaktionäre  anlässlich  eines  Kontrollwechsels  in  der  Ziel-
gesellschaft. Der vorgeschriebene Mindestpreis stellt  dabei einen un-
verzichtbaren  Kernpunkt  dar  (vgl.  Botschaft  zum  BEHG, 
BBl 1993 I 1417 f.).  Die zwei Bestandteile dieser Pflicht, das Angebot 
und der Mindestpreis, korrelieren daher mit dem zweiteiligen Anspruch 
der  Minderheitsaktionäre,  im Fall  eines  Kontrollwechsels  in  der  Ziel-
gesellschaft  ihre  Titel  nicht  nur  verkaufen zu können,  sondern dafür 
auch  den  gesetzlich  vorgesehenen  Mindestpreis  zu  erhalten.  Die 
Möglichkeit  des  einzelnen  Minderheitsaktionärs,  seine  Beteiligungs-
papiere  unter  derartigen  Bedingungen  zu  verkaufen,  setzt  voraus, 
dass das Angebot zustande kommt. Steht das Angebot unter der Be-
dingung, dass eine bestimmte Anzahl Aktionäre ihre Aktien andienen, 
kann  von  einem  Minderheitsaktionär  daher  nicht  erwartet  werden, 
dass  er  seine  eigenen  Aktien  nicht  andient  und  damit  –  entgegen 
seinen eigenen schutzwürdigen Interessen – dazu beiträgt,  die Wahr-
scheinlichkeit zu erhöhen, dass diese Angebotsbedingung nicht erfüllt 
wird. Es  ist  daher  nicht  ersichtlich,  inwiefern  er  sich widersprüchlich 
oder  gar  rechtsmissbräuchlich  verhalten  würde,  wenn  er  in  dieser 
Situation  durch  fristgerechtes  Andienen  seiner  Aktien  seine  grund-
sätzliche Verkaufswilligkeit  äussern,  gleichzeitig aber – insbesondere 
auch durch Gebrauch der ihm zustehenden Rechtsmittel – seinen An-
spruch  geltend  machen  würde,  seine  Beteiligungspapiere  nicht  nur 
zum  von  der  Anbieterin  gebotenen  Preis,  sondern  zum  gesetzlich 
vorgesehenen Mindestpreis zu verkaufen. 

Die  Rüge der  Beschwerdegegnerinnen,  die  Beschwerdeführerin  ver-
halte  sich  widersprüchlich  oder  gar  rechtsmissbräuchlich,  indem sie 
sowohl  Beschwerde erhoben als  auch den grössten Teil ihrer  Aktien 
angedient habe, erweist sich daher als unbegründet. 

1.6 Auf die Beschwerde ist daher im dargelegten Umfang einzutreten.

2.
In  verfahrensrechtlicher  Hinsicht  rügt  die  Beschwerdeführerin  eine 
Verletzung des Untersuchungsgrundsatzes. Weder die Vorinstanz noch 
die Erstinstanz  hätten eigene Sachverhaltsuntersuchungen gemacht, 
sondern allein und ohne Beweisverfahren auf  die Aussagen der  An-
bieterin  und  der  Prüfstelle  abgestellt.  Sie  hätten  der  Meinung  der 
Prüfstelle zu Unrecht eine überragende Bedeutung zugemessen, ob-
wohl  die  Prüfstelle  von  Aquamit  beauftragt,  bezahlt  und  instruiert 
worden sei  und ihre  Bewertungen weder  transparent  noch plausibel 

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oder  nachvollziehbar  seien. Die  Feststellungen  der  Prüfstelle  hätten 
nicht  Beweischarakter;  ihre  Meinung  könne  nicht  Massstab  für  die 
Feststellung sein,  ob eine Zusatzleistung existiere  und wie diese zu 
bewerten  sei.  Die  Vorinstanz  und  die  Erstinstanz  hätten  die  Gleich-
behandlung  sicherzustellen  und  dürften  sich  nicht  allein  auf  den 
Standpunkt  einer  Partei  abstützen.  Die  Vorinstanz  habe  elementare 
Verfahrensvorschriften verletzt,  weil sie die Beschwerdeführerin nicht 
zum Gegenbeweis zugelassen und auf die Einholung der beantragten 
Gutachten  verzichtet  habe.  Im  Einzelnen  handelt  es  sich  um  Gut-
achten  zur  Bewertung  der  Zusatzleistungen  betreffend  den  aus  der 
Wandelanleihe  fliessenden  Zinsvorteil,  zur  Bewertung  der  Zusatz-
leistungen  betreffend  die  "Founders'  Rights",  zur  Berechnung  des 
Aktienpreises  aufgrund  des  Preises  der  vom  Management  ein-
gebrachten  Optionen  sowie  zur  Berechnung  des  Aktienpreises  auf-
grund der an die Herren Forster und Borla bezahlten Optionspreise.

Die  Vorinstanz  bestreitet  diese  Vorwürfe.  Sie  habe  den  Sachverhalt 
sehr detailliert  erhoben und rechtsgenügend abgeklärt. Sie habe die 
Verfahrensakten beigezogen, den Parteien verschiedentlich Gelegen-
heit  gegeben, Stellung zu nehmen und diese Eingaben ausgewogen 
analysiert.  Sie  habe  auch  der  Prüfstelle  Ergänzungsfragen  gestellt. 
Zwar werde die Prüfstelle von der Anbieterin mandatiert, doch nehme 
sie  im  Übernahmeverfahren  eine  öffentlichrechtliche  Funktion  wahr 
und sei der Übernahmekommission Rechenschaft schuldig. Sie habe 
die Voraussetzungen nach Art. 25 BEHG und Art. 26 der Verordnung 
der  Übernahmekommission  über  öffentliche  Kaufangebote  vom 
21. August 2008 (Übernahmeverordnung, UEV, SR 954.195.1) zu er-
füllen und müsse insbesondere unabhängig sein. Anhaltspunkte,  die 
die Unabhängigkeit der Prüfstelle in Frage stellen würden, seien nicht 
ersichtlich.  Der  Umstand  allein,  dass  die  Prüfstelle  von  Aquamit 
mandatiert  worden  sei,  schade  ihrer  Unabhängigkeit  daher  nicht, 
sondern  sei  Teil  der  gesetzlichen  Konzeption  des  übernahmerecht-
lichen Verfahrens. Der Bericht  der Prüfstelle sei daher mit  dem Gut-
achten eines unabhängigen Experten vergleichbar. Die Prüfstelle  sei 
nicht  allein  von  der  Anbieterin  instruiert  worden,  vielmehr  habe  sie 
verschiedentlich auf Wunsch der Erst- und Vorinstanz zu bestimmten 
Fragen  Stellung  nehmen müssen. Es  treffe  auch  nicht  zu,  dass  die 
Vorinstanz in  anderen Verfahren neutrale  Gutachten eingeholt  habe. 
Das von der Beschwerdeführerin eingereichte Gutachten sei ein reines 
Parteigutachten, dem keine erhöhte Beweiskraft zukomme. 

Seite 23

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Auch die Beschwerdegegnerinnen bestreiten diese Vorwürfe. Die Be-
schwerdeführerin verkenne im Zusammenhang mit Bewertungsfragen 
den Unterschied zwischen Rechts- und Tatfrage. Bei den Fragen, die 
die  Beschwerdeführerin  einem  Sachverständigen  unterbreiten  wolle, 
handle es sich durchwegs um Rechtsfragen, d.h. die Frage der Wahl 
der Methode, und nicht um dem Beweis zugängliche rechtserhebliche 
Tatfragen.  Rechtsfragen  seien  durch  das  Gericht  zu  beurteilen.  Es 
stelle  sich  daher  auch  die  Frage  der  antizipierten  Beweiswürdigung 
nicht.  Weil  die  Beschwerdeführerin  nicht  gerügt  habe,  die  Black-
Scholes-Methode sei in tatsächlicher Hinsicht bei der Bewertung der 
Optionen falsch angewendet worden, sei über die Frage der tatsäch-
lichen  Anwendung  von  Bewertungsmethoden  nicht  Beweis  abzu-
nehmen. Die Beschwerdeführerin verkenne die prozessuale Rolle der 
Prüfstelle. Diese sei kein Sachverständiger, weshalb ihren Aussagen 
keine  Beweisqualität  zukomme.  Die  Aussagen  der  Prüfstelle  seien 
vergleichbar mit Aussagen einer sachverständigen Behörde. Die Prüf-
stelle  handle  als  verlängerter  Arm  der  Erst-  oder  Vorinstanz  und 
nehme  damit  öffentlichrechtliche  Funktionen  wahr.  Daran  ändere 
nichts, dass die Prüfstelle von der Anbieterin direkt bezahlt werde. Die  
Prüfstelle erstelle den Sachverhalt für die Erst- und die Vorinstanz. Die 
Erstinstanz verlasse sich  daher  vollumfänglich  auf  die Sachverhalts-
abklärungen durch die Prüfstelle, könne aber die Prüfstelle auch damit 
beauftragen, besondere Prüfungen vorzunehmen. 

2.1 Die  Beschwerdeinstanz  hat  die  von  den  Parteien  angebotenen 
Beweismittel  abzunehmen,  wenn  diese  zur  Abklärung  des  Sachver-
halts tauglich erscheinen (Art. 33 Abs. 1 VwVG). Bei der Beurteilung 
dieser  Frage  kommt  der  entscheidenden  Instanz  ein  gewisser  Er-
messensspielraum  zu.  Die  Rechtsmittelinstanz  ist  namentlich  dann 
nicht  gehalten,  Beweise abzunehmen,  wenn die  zu  beweisende Tat-
sache  nicht  entscheidwesentlich  ist  oder  aufgrund  der  Akten  oder 
anderer Beweismittel bereits als erwiesen gelten kann. Die urteilende 
Behörde  kann  daher  in  antizipierter  Beweiswürdigung  von  der  Ab-
nahme eines beantragten  Beweismittel  absehen,  wenn bereits  Fest-
stehendes bewiesen werden soll,  wenn zum Voraus gewiss ist,  dass 
der angebotene Beweis keine wesentlichen Erkenntnisse zu vermitteln 
vermag, oder wenn die verfügende Behörde den Sachverhalt aufgrund 
eigener  Sachkunde  ausreichend  würdigen  kann   (BGE  130  II  425 
E. 2.1). 

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2.2 Die  Aufgabe,  das  Angebot  auf  seine  Gesetzeskonformität  zu 
überprüfen, kommt primär der Prüfstelle zu (vgl. Art. 25 BEHG). Zwar 
wird die Prüfstelle vom Anbieter mandatiert und steht zu ihm in einem 
privatrechtlichen  Auftragsverhältnis.  Nach  der  Systematik  des 
Gesetzes ist sie indessen verpflichtet, im Rahmen der Transaktion eine 
neutrale  Position  einzunehmen.  Sie  wahrt  nicht  die  Interessen  des 
Anbieters,  sondern  erfüllt  eine  öffentliche  Aufgabe. Die  Übernahme-
kommission  muss  nicht  alle  Sachverhaltsabklärungen  selbst  vor-
nehmen,  sondern sie darf  sich auch auf  die entsprechende Prüfung 
des  Angebots  durch  die  Prüfstelle  abstützen  (vgl.  Botschaft  zum 
BEHG, BBl 1993 I 1413, 1420). Mit der Einschaltung einer Prüfstelle 
soll  die  Aufgabe  der  Übernahmekommission  wesentlich  erleichtert, 
das Verfahren beschleunigt und damit dem Grundsatz der Raschheit 
des Übernahmeverfahrens zum Durchbruch verholfen werden. Insofern 
ist die Prüfstelle als "verlängerter Arm" der Übernahmekommission zu 
betrachten. Der  Prüfauftrag kann daher  weitgehend mit  dem Auftrag 
einer  bankengesetzlichen  Revisionsstelle  verglichen  werden  (vgl. 
Empfehlungen  der  UEK  vom  8. September 2005  i.S.  Saia-Burgess 
(E. 8.1), vom 31. März 2004 i.S. Clair Finanz [E. 1.4.2];  URS SCHENKER, 
Schweizerisches  Übernahmerecht,  Bern  2009,  S.  240,  DANIEL 
LENGNAUER,  Die  Rolle  der  Prüfstelle  bei  öffentlichen  Übernahme-
angeboten, in: Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions IV, Zürich 2002, 
S.  21  f.;  HANS-PETER WYSS/OLIVER WUNDERLE,  Prüfung  von  öffentlichen 
Kaufangeboten. Auswirkungen der revidierten Übernahmeverordnung, 
Der  Schweizer  Treuhänder  3/2009,  S.  134;  MYRIAM SENN, Die  Über-
nahmekommission nach dem Börsengesetz. Entstehung – Rechtsnatur 
– Organisation – Ausblick,  AJP 9/97 S. 1182;  CARLO LOMBARDINI, Droit 
Bancaire  Suisse,  Zürich  2008,  chapitre  IX  no.  33;  SABINE KILGUS, 
Effektivität  von  Regulierung  im  Finanzmarktrecht,  Zürich/St.  Gallen 
2007, Rz. 115; ROLF WATTER, in: Rolf Watter/Nedim Peter Vogt/Thomas 
Bauer/Christoph  Winzeler,  Basler  Kommentar  zum  Bankengesetz, 
Basel  2005,  Art.  18 N.  1;  URS EMCH/HUGO RENZ/RETO ARPAGAUS,  Das 
Schweizerische  Bankgeschäft,  Zürich  2004,  Teil  8  N.  2943;  BEAT 
STÖCKLI, Die Organisation von Banken aus privat-, aufsichts-, straf- und 
standesrechtlicher Perspektive, Zürich/Basel/Genf 2008, S. 65).

2.3 In Anbetracht dieser gesetzlich vorgesehenen Aufgabendelegation 
dürfen  sowohl  die  Übernahmekommission  als  auch  die  Vorinstanz 
grundsätzlich  davon  ausgehen,  dass  der  erforderliche  Beweis  über 
den Wert der in Frage stehenden Leistungen durch die Beurteilung der 
Prüfstelle  erbracht  wird.  Die  Übernahmekommission  –  und  auf  ent -

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sprechende Rügen hin auch die Vorinstanz als Beschwerdeinstanz – 
hat sich jedoch zu vergewissern, dass die Prüfstelle die erforderlichen 
Abklärungen sorgfältig und umfassend durchgeführt  und die wesent-
lichen  Gesichtspunkte  gewürdigt  hat,  und  sie  muss  prüfen,  ob  die 
Ausführungen  der  Prüfstelle  zur  Bewertung  der  in  Frage  stehenden 
Leistungen  transparent,  plausibel  und  nachvollziehbar  sind.  Ist  dies 
der  Fall,  so  dürfen  die  Vorinstanzen  davon  ausgehen,  dass  weitere 
Beweismittel, wie insbesondere zusätzliche Gutachten, nicht erforder-
lich sind. Entsprechende Beweisanträge können daher in antizipierter 
Beweiswürdigung  abgewiesen  werden,  solange  keine  konkreten  An-
haltspunkte ersichtlich sind oder von den Parteien aufgezeigt werden, 
die geeignet  wären,  das Vertrauen in  die Richtigkeit  der Beurteilung 
durch die Prüfstelle zu erschüttern.

2.4 Der  Umstand  allein,  dass  die  Prüfstelle  von  der  Anbieterin 
mandatiert  wurde  und die  relevanten Informationen  von ihr  erhalten 
hat, stellt daher noch keinen hinreichenden Anlass dafür dar, dass die 
Vorinstanz  dem  Beweisantrag  der  Beschwerdeführerin  hätte  ent-
sprechen und zusätzliche Gutachten von externen Sachverständigen 
hätten einholen müssen. 

Ob die Übernahmekommission und die Vorinstanz die Beurteilung der 
Prüfstelle  zu  Recht  als  transparent,  plausibel  und  nachvollziehbar 
eingestuft haben, ist eine Frage, auf die im Einzelnen im Rahmen der 
Prüfung der materiellen Rügen einzugehen sein wird.

3.
Sowohl  die  Übernahmekommission  als  auch  die  FINMA sind  davon 
ausgegangen,  dass  der  Erwerb von 50 % der  Aquamit-Aktien  durch 
Mitsubishi Plastics einen indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien durch 
die Anbietergruppe darstellt  und damit als vorausgegangener Erwerb 
im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen ist. Auch die 
Beschwerdeführerin  teilt  diese  Auffassung.  Die  Beschwerde-
gegnerinnen  bestreiten  dies  grundsätzlich  und  vertreten  die  Auf-
fassung, für die Mindestpreisregel relevant seien nur allfällige Aktien-
käufe  durch  ein  Gruppenmitglied  von  einem  Dritten  ab  dem  1.  Mai 
2009. Falls  sich  die  Argumentation  der  Beschwerdegegnerinnen  als 
stichhaltig erweisen würde, wären alle Rügen der Beschwerdeführerin 
zur  Frage  der  korrekten  Bewertung  der  Leistungen,  zu  denen  sich 
Mitsubishi  Plastics  in  den  verschiedenen  Verträgen  verpflichtet  hat, 

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hinfällig. Diese Frage wird daher in der Folge vorab zu behandeln sein 
(vgl. E. 4).

Sofern  dieser  Erwerb  als  vorausgegangener  Erwerb  im  Sinne  von 
Art. 32 Abs. 4 BEHG zu betrachten ist, ist unbestritten, dass ein enger 
Zusammenhang zwischen diesem Erwerb und den übrigen im Kontext 
des  Rahmenvertrags  und  des  Joint-Venture-Vertrags  vereinbarten 
Leistungen und Gegenleistungen besteht, weshalb diese Verträge als 
verknüpft anzusehen sind. 

In  Bezug  auf  die  Bewertung  der  verschiedenen  Leistungen,  Neben-
leistungen  und  Gegenleistungen  dieser  Transaktion  ist  ferner  un-
bestritten, dass Mitsubishi Plastics insgesamt CHF 25'710'822.75 für 
den  Erwerb  von  je  50 %  der  von  den  vier  Mitgliedern  des 
Managements gehaltenen Aquamit-Aktien gezahlt hat. 

Unbestritten ist auch, dass sie damit nicht nur indirekt 50 % der von 
Aquamit gehaltenen 433'019 Quadrant-Aktien, sondern ebenso 50 % 
der  als  Sacheinlage  in  Aquamit  eingebrachten  Verwaltungsrats-
optionen auf  Quadrant-Aktien erworben haben. Umstritten  ist  jedoch 
der anrechenbare Wert dieser Optionen (vgl. E. 5). 

Uneinig sind sich die Parteien weiter bezüglich der Frage, ob neben 
dem bezahlten Preis von CHF 25'710'822.75 auch weitere Leistungen, 
zu  denen  sich  Mitsubishi  Plastics  in  den  Verträgen  verpflichtet  hat,  
insbesondere die gegenüber Aquamit zu erbringenden Finanzierungs-
leistungen,  Zusatzleistungen  im  Sinne  von  Art.  41  Abs.  4  der  Ver-
ordnung  der  Eidgenössischen  Finanzmarktaufsicht  über  die  Börsen 
und  den  Effektenhandel  vom 25.  Oktober  2008  [Börsenverordnung-
FINMA, BEHV-FINMA, SR 954.193]) darstellen. Diesbezüglich ist um-
stritten, ob diese Finanzierungen den für eine derartige Situation üb-
lichen Finanzierungskonditionen entsprechen oder ob sie zumindest in 
einem  angemessenen  Verhältnis  zu  den  vertraglichen  Gegen-
leistungen des Managements stehen und daher jedenfalls per Saldo 
keine anrechenbare Zusatzleistung darstellen (vgl. E. 7, 8, 9, 10 und 
11). 

4.
Die  Beschwerdegegnerinnen  bestreiten  grundsätzlich,  dass  der  Er-
werb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics einen in-
direkten  Erwerb  von Quadrant-Aktien  durch  die  Anbietergruppe  dar-
stellt  und damit  als  vorausgegangener  Erwerb im Sinne von Art. 32 

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Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen sei. Die Leistungen, zu denen sich 
Mitsubishi Plastics in diesen Verträgen verpflichtet hat, seien daher in 
Bezug auf die Bestimmung des höchsten bezahlten Preises für einen 
vorausgegangenen  Erwerb  nicht  zu  berücksichtigen.  Aquamit  macht 
diesbezüglich  geltend,  die  Beschränkung  der  Kontrollprämie  sei  auf 
den  Aktienerwerb  von potentiellen  Empfängern  des  Angebots  anzu-
wenden,  nicht  aber  auf  Transaktionen  unter  den  Mitgliedern  einer 
Gruppe,  die  sich  zusammengeschlossen  hätten,  um ein  öffentliches 
Kaufangebot  zu  unterbreiten.  Der  Zweck  der  zwischen  Mitsubishi 
Plastics und dem Management am 1. Mai 2009 abgeschlossenen Ver-
träge und der Gründung von Aquamit sei  die Vorbereitung eines ge-
meinsamen  Übernahmeangebots  für  Quadrant  gewesen.  Aquamit, 
Mitsubishi Plastics und das Management seien ab dem 1. Mai 2009, 
d.h.  erst  nach  Abschluss  der  erwähnten  Vorbereitungshandlungen, 
eine in gemeinsamer Absprache handelnde Gruppe gewesen. Für die 
Mindestpreisregel  relevant  seien  nur  allfällige  Aktienkäufe  durch  ein 
Gruppenmitglied von einem Dritten ab dem 1. Mai 2009. Entgegen der 
Auffassung der  Vorinstanz stelle  der  Erwerb von 50 % der  Aquamit-
Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Management gerade keinen aus 
Sicht der Mindestpreisregel relevanten Kauf dar. Der Kauf sei Teil der 
Errichtung der "Anbietergruppe". Er habe sich nicht um einen Erwerb 
von  einem  Dritten,  d.h.  von  einem  potentiellen  Empfänger  des  An-
gebots,  gehandelt,  sondern  um  eine  Erwerbstransaktion  zwischen 
zwei Parteien mit Anbieterqualität. Es liege auch kein Umgehungstat-
bestand  vor,  welcher  die  ausnahmsweise  Unterstellung  einer  Trans-
aktion  unter  Anbietern  unter  die  Mindestpreisregelung  rechtfertigen 
würde. 

Die gleiche Auffassung wird sinngemäss auch von Quadrant vertreten.

Die  Erstinstanz,  vor  der  die  Beschwerdegegnerinnen  diese 
Argumentation nicht vorgebracht hatten, äussert sich dazu nicht aus-
drücklich. Aus der Argumentation ihrer Verfügungen geht aber hervor, 
dass sie stillschweigend vorausgesetzt hat, dass die fraglichen Trans-
aktionen als vorausgegangener Erwerb zu berücksichtigen seien.

Auch die Vorinstanz geht  von  dieser Auffassung  aus. Sie führt  in der 
angefochtenen Verfügung zusätzlich aus, es sei konstante Praxis der 
Erstinstanz, dass Rechtsgeschäfte der Anbieterin mit in gemeinsamer 
Absprache handelnden Personen in  die  Mindestpreisberechnung  mit 
einzubeziehen seien. 

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4.1 Die  massgeblichen  Vorschriften  über  Pflichtangebote  besagen, 
dass  der  Preis  des  Angebots  mindestens  dem  Börsenkurs  ent-
sprechen muss und höchstens 25 % unter dem höchsten Preis liegen 
darf, den der Anbieter in den zwölf letzten Monaten für Beteiligungs-
papiere der Zielgesellschaft  bezahlt  hat (Art. 32 Abs. 4 BEHG). Sind 
beim vorausgegangenen Erwerb neben den  Hauptleistungen andere 
wesentliche  Leistungen  der  erwerbenden  bzw.  der  veräussernden 
Person  erfolgt,  wie  die  Gewährung  von  Sicherheiten  oder  Sach-
leistungen, so wird der Preis  für  den vorausgegangenen Erwerb um 
den  Wert  dieser  Leistungen  erhöht  bzw. gemindert  (Art.  41  Abs.  4 
BEHV-FINMA). Ob die Mindestpreisvorschriften eingehalten sind, be-
rechnet  sich  zum  Zeitpunkt  der  Veröffentlichung  der  Voranmeldung 
(Art. 7 Abs. 3 Bst. a UEV). 

Zweck  der  Angebotspflicht  von  Art.  32  BEHG  ist  der  Schutz  der 
Minderheitsaktionäre  anlässlich  eines  für  sie  allenfalls  nachteiligen 
Kontrollwechsels in der Zielgesellschaft. Der Gesetzgeber wollte den 
Minderheitsaktionären  dadurch  die  Möglichkeit  verschaffen,  ihre  Be-
teiligungspapiere  in  einem  derartigen  Fall  zu  einem  angemessenen 
Preis zu verkaufen. Die Bestimmung dient insofern dem Grundsatz der 
Gleichbehandlung  der  Aktionäre.  Im  Gegensatz  zu  gewissen  aus-
ländischen  Regelungen  geht  das  schweizerische  Recht  indessen 
davon  aus,  dass  der  wirtschaftliche  Wert  einer  beherrschenden  Be-
teiligung höher  ist  als  derjenige von einzelnen Beteiligungspapieren, 
und lässt daher die Bezahlung einer Kontrollprämie zu, allerdings nur 
in  beschränktem Ausmass. Mit  der Vorschrift,  dass der  im Pflichtan-
gebot offerierte Mindestpreis nicht mehr als 25 % unter dem höchsten 
Preis liegen darf, den der Erwerber in den letzten zwölf Monaten vor 
der  Veröffentlichung  des  Angebots  für  entsprechende  Beteiligungs-
papiere  der  Zielgesellschaft  bezahlt  hat,  wird  die  zulässige Kontroll -
prämie beschränkt. Wird eine höhere Kontrollprämie oder ein höherer 
Paketzuschlag  bezahlt,  so  gibt  diese  Vorschrift  den  Minderheits-
aktionären einen Anspruch auf Partizipation an der bezahlten Prämie 
(vgl. Botschaft  zum BEHG, BBl 1993 I 1412, 1417 f.; BGE 130 II  530 
E. 5.3.1; Urteil des Bundesgerichts 2A.394/2000 E. 3b mit Hinweisen; 
KARL HOFSTETTER/EVELYN HEUBERGER, in: Basler Kommentar zum Börsen- 
und  Effektenhandelsgesetz,  Basel  2007,  N. 1 ff.  zu  Art. 32;  RUDOLF 
TSCHÄNI/JACQUES IFFLAND/HANS-JAKOB DIEM,  Öffentliche  Kaufangebote, 
Zürich/Basel/Genf  2007,  Rz.  63  ff.;  SCHENKER,  a.a.O.,  S. 524;  PETER 
BÖCKLI, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl., Zürich 2009, § 7 N. 249; ROBERT 
BERNET,  Die  Regelung  öffentlicher  Kaufangebote  im  neuen  Börsen-

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gesetz [BEHG], Bern 1998, S. 213 und S. 232 f.;  CHRISTIAN KÖPFLI, Die 
Angebotspflicht  im  schweizerischen  Kapitalmarktrecht,  Zürich  2000, 
S. 47  und  S.  236  f.;  TATJANA LINDER,  Die  Best  Price  Rule  im 
schweizerischen  Übernahmerecht,  Zürcher  Studien  zum Privatrecht, 
Zürich 2010, S. 58 f.; ROLF H. WEBER, Börsenrecht: Börsengesetz, Ver-
ordnungen, Selbstregulierungserlasse, Zürich 2001, N. 35 zu Art. 32; 
CHRISTOPH B.  BÜHLER,  Regulierung  im  Bereich  der  Corporate 
Governance, Zürich 2009, § 9 N. 951; HEINZ SCHÄRER/STEFAN WALLER, in: 
Tschäni  [Hrsg.],  Mergers  &  Acquisitions  X,  Zürich/Basel/Genf  2008, 
S. 76).

Die Zahlung einer Kontrollprämie anlässlich eines vorausgegangenen 
Erwerbs  ist  somit  an  sich  zulässig,  allerdings  nur  in  beschränktem 
Umfang. Soweit  sie  dieses  Ausmass  (und  den  gewichteten  Börsen-
kurs) übersteigt, verlangt der Gleichbehandlungsgrundsatz, dass auch 
die Minderheitsaktionäre einen anteilsmässig erhöhten Preis erhalten. 

4.2 Im vorliegenden Fall ist an sich unbestritten, dass die Vorschriften 
über Pflichtangebote  auf das in Frage stehende Angebot anwendbar 
sind.  Zwar  hielt  Aquamit  am  4.  Mai  2009  erst  21.54 %  des  im 
Handelsregister  eingetragenen  Aktienkapitals  an  Quadrant  sowie 
Optionen, die zum Bezug von weiteren 4.13 % berechtigten, und hatte 
damit  den  Grenzwert  von Art.  32  Abs. 1  BEHG an  sich  noch  nicht 
überschritten.  Das  Angebot  galt  indessen  für  alle  im  Publikum  be-
findlichen Aktien von Quadrant, weshalb der Preis von Anfang an den 
Bestimmungen  über  Pflichtangebote  entsprechen  musste  (vgl. 
Art. 9 Abs. 6 UEV).

4.3 Nach der Formulierung des Börsengesetzes ist der massgebende 
"vorausgegangene Erwerb"  der  höchste  Preis,  den der  "Anbieter"  in 
den letzten zwölf Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft 
bezahlt hat. Die Frage ist daher, wer der "Anbieter" in diesem Sinn ist.

Anbieter  in  einem formellen  Sinn  ist  offensichtlich  einmal  derjenige, 
der ein Angebot unterbreitet, im vorliegenden Fall somit Aquamit. 

Dieser  rein  formale  Gesichtspunkt  kann  indessen  nicht  allein  ent-
scheidend sein, da er im Belieben der  betroffenen Akteure steht. Wie 
bereits aus der Bezeichnung "Pflichtangebot" hervorgeht, ist rechtlich 
gesehen Anbieter,  wer  die  gesetzlichen Voraussetzungen erfüllt,  um 
ein  Pflichtangebot  unterbreiten  zu  müssen.  Verpflichtet  durch  diese 
Bestimmungen  ist  nicht  nur,  wer  die  massgebliche  Schwelle  über-

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schreitet, indem er den fraglichen Anteil der Beteiligungspapiere allein 
und  direkt  erworben  hat,  d.h.  insbesondere  formell  Eigentümer  ist, 
sondern auch, wer diese indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit 
Dritten erworben hat (vgl. Art. 32 Abs. 1 BEHG). Als indirekter Erwerb 
gilt  diesbezüglich  insbesondere  auch  der  Erwerb  einer  be-
herrschenden Beteiligung an einer  juristischen Person,  die ihrerseits 
die  fraglichen  Beteiligungspapiere  hält  (Art.  30  i.V.m. Art.  9  Abs.  3 
Bst. c BEHV-FINMA). In gemeinsamer Absprache oder als organisierte 
Gruppe im Sinne dieser  Bestimmung handelt,  wer  seine Verhaltens-
weise  im  Hinblick  auf  eine  Beherrschung  der  Zielgesellschaft  durch 
Vertrag oder andere organisierte Vorkehren abstimmt (BGE 130 II 530 
E. 6; Art. 31 i.V.m. Art. 10 Abs. 1 BEHV-FINMA). Auch wenn es praxis-
gemäss als zulässig akzeptiert wird, wenn nur ein Mitglied in der Folge 
als  Anbieter  im  formellen  Sinn  auftritt und  das  Angebot  öffentlich 
unterbreitet, richten sich die Anbieterpflichten rechtlich gesehen an die 
organisierte  Gruppe  bzw.  die  Gesamtheit  der  in  gemeinsamer  Ab-
sprache Handelnden (vgl. RUDOLF TSCHÄNI, Die Gruppe im Übernahme-
recht  –  "Are  we  really  all  one?",  in:  Tschäni  [Hrsg.],  Mergers  and 
Acquisitions  VI,  Schulthess  2004,  S.  191-192;  HOFSTETTER/HEUBERGER, 
a.a.O., N. 2 zu Art. 32; PETER NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht 
und internationale Standards, 3. vollst. überarb. Aufl., Bern 2010, § 10 
N. 486).  Insofern ist  es eigentlich diese Gruppe, welche als Anbieter 
bzw. als Erwerber im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG anzusehen ist.

Anbieterqualität  in  diesem Sinn haben  indessen  nicht  alle  Gruppen-
mitglieder bzw.  alle  in  gemeinsamer  Absprache  Handelnden  in 
gleichem  Masse.  Zu  unterscheiden  ist  diesbezüglich  zwischen  dem 
Hauptakteur bzw. den Hauptakteuren, welche für sich selbst – direkt 
oder indirekt – die Beherrschung der Zielgesellschaft anstreben, und 
den weiteren Akteuren,  die sich lediglich ab einem bestimmten Zeit -
punkt  vertraglich  verpflichten,  den  oder  die  Hauptakteure  beim  Er-
reichen  dieses  Ziels  zu  unterstützen  und  nur  reduzierte  Anbieter-
pflichten haben (vgl. Art. 12 UEV). Zu dieser letzteren Kategorie zählt 
insbesondere die Zielgesellschaft. Auch die Mindestpreisregel gilt nach 
ständiger  Praxis  der  Übernahmekommission  für  die  Zielgesellschaft 
nur für Käufe, die sie nach Abschluss einer Transaktionsvereinbarung 
getätigt hat (vgl. TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM,  a.a.O., Rz. 126; SCHENKER, a.a.O., 
S.  279  mit  Hinweisen  auf  die  Rechtsprechung  der  Übernahme-
kommission).  In  Bezug  auf  den  Hauptakteur  oder  die  Hauptakteure, 
welche  selbst  –  direkt  oder  indirekt  –  die  Beherrschung  der  Ziel -
gesellschaft  anstreben,  gilt  die  gesetzliche  Grundregel,  dass  der 

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höchste  von jedem von ihnen in  den letzten  zwölf  Monaten vor  der 
Voranmeldung  bezahlte  Preis  als  vorausgegangener  Erwerb  an-
gerechnet wird, jedoch uneingeschränkt; jeder  derartige Hauptakteur 
ist als "Anbieter" im Sinne dieser Bestimmung anzusehen.

4.4 Spätestens mit der Unterzeichnung des Rahmenvertrags und des 
Joint Venture-Vertrages am 1. Mai 2009 haben Mitsubishi Plastics und 
das  Management  ihre  Verhaltensweise  im  Hinblick  auf  die  Be-
herrschung  von  Quadrant  vertraglich  abgestimmt.  Aquamit,  die 
formelle Eigentümerin der vom Management eingebrachten Quadrant-
Aktien  ist  und  als  Anbieterin  auftrat,  wurde  vom  Management  am 
1. Mai 2009  gegründet  und  wird  von  Mitsubishi  Plastics  und  dem 
Management  gemeinsam  beherrscht.  Gleichentags  haben  auch 
Aquamit  und  Quadrant  eine Transaktionsvereinbarung  unterzeichnet, 
in der die Übernahme von Quadrant durch Aquamit vorgesehen wurde. 
Unter diesen Umständen sind die Vorinstanzen zu Recht davon aus-
gegangen,  dass  Mitsubishi  Plastics  (bzw.  der  ganze  Konzern 
Mitsubishi Chemicals Holdings Corporation, zu dem sie gehört),  das 
Management  und Quadrant  mit  Aquamit  in  gemeinsamer Absprache 
gehandelt haben. 

Auch wenn es im vorliegenden Fall  nur Aquamit  war, die formell  als 
Anbieterin auftrat,  sind doch insbesondere (auch) Mitsubishi Plastics 
und  das Management  als  die  eigentlichen  Hauptakteure  der  in  ge-
meinsamer  Absprache  handelnden  Gruppe  anzusehen,  deren 
vorausgegangene Erwerbe von Quadrant-Aktien gemäss Art. 32 Abs. 4 
BEHG und Art. 41 BEHV-FINMA zu berücksichtigen sind. 

4.5 Die Beschwerdegegnerinnen machen weiter  geltend,  der Erwerb 
von  50 %  der  Aquamit-Aktien  durch  Mitsubishi  Plastics  vom 
Management stelle keinen aus Sicht der Mindestpreisregel relevanten 
Kauf dar, denn der Kauf sei Teil der "Errichtung der Anbietergruppe".

Dass  der  Erwerb  von  50 %  der  Aquamit-Aktien  durch  Mitsubishi 
Plastics  vom Management  im  vorliegenden  Fall  zum  Vorgang  des 
"Aufstellens der Anbieterin" gehörte,  wie die Beschwerdegegnerinnen 
geltend machen,  trifft  zwar zu. Warum die Transaktion deswegen un-
beachtlich sein sollte, ist indessen nicht nachvollziehbar. Das Börsen-
gesetz stellt  auf eine faktische, wirtschaftliche Betrachtungsweise ab; 
indirekte Vorgehensweisen wie der Erwerb über eine beherrschte Ge-
sellschaft sind gegenüber dem direkten Erwerb durch die wirtschaftlich 
Berechtigten nicht privilegiert. Dies gilt nicht nur für rechtsmissbräuch -

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liche  Konstrukte,  sondern  generell für  beherrschende  Beteiligungen, 
beispielsweise bei  Konzernen, und damit auch  für eine Joint Venture-
Unternehmung der vorliegenden Art. Daraus, dass Mitsubishi Plastics 
und das Management – aus welchen Gründen auch immer – nicht als 
einfache  Gesellschaft,  sondern  indirekt, über  die  zu  diesem  Zweck 
gegründete  und  von  ihnen  beherrschte  Aquamit  das  öffentliche  An-
gebot lanciert  haben, können sie daher im Hinblick auf  die in  Frage 
stehenden Mindestpreisvorschriften keine  Vorteile ableiten. In Bezug 
auf die Anwendung der Mindestpreisregel spielt es daher keine Rolle, 
ob  Mitsubishi  Plastics  den  einzelnen  Mitgliedern  des  Managements 
Quadrant-Aktien  direkt  abgekauft  hat  oder  ob  jene  ihre  Aktien  in 
Aquamit  eingebracht  und  in  der  Folge  Mitsubishi  Plastics  den  ent-
sprechenden Teil der Aquamit-Aktien verkauft haben. 

4.6 Die Beschwerdegegnerinnen argumentieren, für die Mindestpreis-
regel  relevant seien nur allfällige Aktienkäufe von einem Dritten, d.h. 
von einem potentiellen Empfänger des Angebots, nicht aber von einem 
anderen Gruppenmitglied. 

Zur  Begründung  dieser  Meinung  ziehen  sie  lediglich  einen  einzigen 
Satz aus der Doktrin heran (vgl.  HOFSTETTER/HEUBERGER,  a.a.O., N. 112 
zu Art. 32). Ob die betreffenden Autoren damit tatsächlich die Meinung 
zum  Ausdruck bringen  wollten,  bei  der  Veräusserung  eines  Aktien-
pakets  innerhalb  der  Gruppe  stehe  den  Minderheitsaktionären  kein 
Anteil  an  einem  allfälligen  Paketzuschlag  zu,  ist  nicht  restlos  klar, 
jedenfalls  enthält  die  Kommentarstelle  keine  Überlegungen,  welche 
eine  derartige  Meinung  begründen  würden.  Auch  die  Beschwerde-
gegnerinnen haben keine nachvollziehbare Begründung vorgebracht, 
warum nur der Vorerwerb von Dritten, nicht aber von einem anderen 
Gruppenmitglied, für den Mindestpreis zu berücksichtigen sein sollte.

Die  massgeblichen  Bestimmungen  in  Gesetz  und  Verordnungen 
stellen  lediglich auf den Preis für den vorausgegangenen Erwerb ab; 
sie differenzieren nicht danach, von wem der Anbieter die fraglichen 
Beteiligungspapiere  erworben  hat.  Aus  der  Perspektive  des  Gleich-
behandlungsgrundsatzes stellt  es keinen relevanten Unterschied dar, 
ob ein Hauptakteur der Anbietergruppe sein Paket von irgend einem 
Grossaktionär  oder  von  einem  anderen  Gruppenmitglied  erwirbt.  In 
beiden  Fällen  ist  davon  auszugehen,  dass  der  Erwerber  die  Aktien 
zum Marktpreis  für  das entsprechende Paket  erworben hat. Erbringt 
der  Veräusserer  neben  den  Aktien  noch  andere  wesentliche 

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Leistungen im Kontext der Gruppe, so ist der bezahlte Preis um den 
Wert  dieser  Leistungen  zu  bereinigen  (vgl.  Art.  41  Abs.  4  BEHV-
FINMA). Die  Zugehörigkeit  zur  Gruppe an sich  stellt  indessen  keine 
derartige  Nebenleistung  dar. Der  Veräusserer  erzielt  den  Preis  viel -
mehr – genau wie irgend ein anderer Grossaktionär – einzig aufgrund 
des Wertes seines Aktienpakets. Hat  das veräussernde Gruppenmit-
glied  somit  beim  Verkauf  eines  Aktienpakets  an  ein  anderes 
Gruppenmitglied den Paket- oder Kontrollzuschlag realisiert, den auch 
ein anderer Grossaktionär mit dem entsprechenden Paket zu diesem 
Zeitpunkt  vom  Hauptakteur  erhalten  hätte,  so  ist  nicht  ersichtlich, 
warum die Minderheitsaktionäre an diesem Zuschlag nicht  im gesetz-
lich vorgesehenen Umfang teilhaben sollten.

4.7 Ergänzend  sei  auch  darauf  hingewiesen,  dass  die  gegenteilige 
Auffassung  ein  offensichtliches  Missbrauchspotential  in  sich  birgt: 
Fände der Gleichbehandlungsgrundsatz keine Anwendung auf Trans-
aktionen  innerhalb der  Gruppe,  so  stünde  es  im  Belieben  des  An-
bieters, durch eine Gruppenbildung mit dem potentiellen Verkäufer der 
Beteiligungspapiere  den  Anspruch  der  Minderheitsaktionäre  auf 
Gleichbehandlung  bzw.  auf  Beteiligung  an  einer  allfälligen  Kontroll -
prämie  oder  an  einem  Paketzuschlag  zu  vereiteln  (vgl.  SCHENKER, 
a.a.O., S. 269; Empfehlung der UEK i.S. Aare-Tessin AG für Elektrizität  
vom 6. Juli 2004 E. 1.2).

4.8 Im  Ergebnis  kann der  Auffassung  der  Beschwerdegegnerinnen, 
das Management sei "Teil" des Anbieters und nicht (potentieller) An-
gebotsempfänger, weshalb der indirekte Erwerb der Quadrant-Aktien 
durch Mitsubishi Plastics vom Management vom Anwendungsbereich 
der Mindestpreisregel  von Art. 32 Abs. 4 BEHG nicht  erfasst  werde, 
nicht gefolgt werden. 

5.
Bezüglich  der  Bewertung  der  vom Management  als  Sacheinlage  in 
Aquamit eingebrachten  Verwaltungsratsoptionen  rügt  die  Be-
schwerdeführerin,  die  von  der  Bank  Vontobel  angewandte  Be-
wertungsmethode nach dem Black-Scholes-Modell werde der Situation 
nicht gerecht,  denn sie lasse das bevorstehende öffentliche Angebot 
unberücksichtigt.  Der  Veränderung  dieses  Parameters  müsse  aber 
Rechnung getragen werden,  denn  die  Übernahme führe  dazu,  dass 
die  Optionen  nie  ausgeübt  werden  könnten.  Die  Optionen  müssten 
daher  mit  CHF  0.– bewertet  werden.  In  dem  von  ihr  eingereichten 

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Parteigutachten  Zimmermann  wird  dargelegt,  dass  die  Anwendung 
des Black-Scholes-Modells unzulässig sei,  wenn die Restlaufzeit  der 
Option eine Zeitperiode einschliesse, in der die Basisanlage mit einer 
gewissen  Wahrscheinlichkeit  dekotiert  werde.  Dieses  Preisbildungs-
modell erfordere während der gesamten Restlaufzeit die Hedgebarkeit 
des  betrachteten  Derivats  als  zwingende  Voraussetzung.  Nach  der 
Praxis der Übernahmekommission sei die Black-Scholes-Methode nur 
dann  ohne  Berücksichtigung  des  bevorstehenden  Übernahme-
angebots  angewandt  worden,  wenn  es  um  den  Rückkauf  von  Mit-
arbeiteroptionen  von  gutgläubigen  Dritten  gegangen  sei.  Wenn  die 
Beteiligten  aber  die  wesentlichen  Parameter  selbst  beeinflussen 
könnten,  sei  diese Methode jeweils  ohne Berücksichtigung des Zeit -
werts  angewandt  worden,  weil  klar  gewesen sei,  dass der  Erwerber 
der  Optionen  diese  im  Rahmen  seiner  Übernahmestrategie  sofort 
ausüben  werde. Auch  im  vorliegenden  Fall  sei  die  Übertragung  der 
Optionen  Teil  der  Übernahmestrategie  gewesen:  Sie  habe  nämlich 
einzig  dazu gedient,  den  massgebenden  Preis  der  vorerworbenen 
Aktien  zu  senken.  Aus  dem  Rahmenvertrag  gehe  denn  auch  aus-
drücklich  hervor,  dass  die  Optionen  eigentlich  zu  einem  Wert  von 
CHF 0.– als Sacheinlage in Aquamit eingebracht worden seien. 

Die  Beschwerdegegnerinnen wenden dagegen ein,  die Beschwerde-
führerin  verkenne im  Zusammenhang  mit  Bewertungsfragen  den 
Unterschied zwischen Rechts- und Tatfragen.  Bei den Fragen, die die 
Beschwerdeführerin  einem  Sachverständigen  unterbreiten  wolle, 
handle es sich durchwegs um Rechtsfragen, d.h. die Frage der Wahl 
der Methode, und nicht um dem Beweis zugängliche rechtserhebliche 
Tatfragen.  Rechtsfragen  seien  durch  das  Gericht  zu  beurteilen.  Es 
stelle  sich  daher  auch  die  Frage  der  antizipierten  Beweiswürdigung 
nicht.  Weil  die  Beschwerdeführerin  nicht  gerügt  habe,  die  Black-
Scholes-Methode sei in tatsächlicher Hinsicht bei der Bewertung der 
Optionen falsch angewendet worden, sei über die Frage der tatsäch-
lichen  Anwendung  von  Bewertungsmethoden  nicht  Beweis  abzu-
nehmen.  Ein  bevorstehendes  Übernahmeangebot  sei  bei  der  Be-
wertung nur zu berücksichtigen, wenn das Optionsgeschäft unter Be-
rücksichtigung eines laufenden Übernahmeverfahrens bzw. im Hinblick 
auf  ein  bevorstehendes  Übernahmeangebot  vereinbart  werde. 
Vorliegend gehe es demgegenüber um eine faire und angemessene 
Abgeltung  von  Mitarbeiteroptionen  (bzw. Optionen  des  Verwaltungs-
rats) in Folge eines Übernahmeangebots. Ein Optionsinhaber könne in 
der  Folge  eines  erfolgreichen  Übernahmeangebots  seine  mit  der 

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Option verbundenen Opportunitäten verlieren. Daher gehe es bei der 
Berechnung  des  Wertes  dieser  Optionen  um  die  Frage  der  sach-
gerechten Abgeltung des Verlusts  der  mit  einer  Option verbundenen 
Opportunität in Folge eines Übernahmeangebots. Das zur Bewertung 
der Optionen durch die Bank Vontobel AG verwendete Black-Scholes-
Modell sei daher richtig und in Übereinstimmung mit der übernahme-
rechtlichen Praxis erfolgt. Mitsubishi Plastics habe verhindern wollen, 
dass das Management nach Abschluss der Übernahme im Besitz der 
Optionen bleiben würde, weil deren Ausübung  zu einer Verschiebung 
der  Kontrollverhältnisse  an  Quadrant  zugunsten  des  Managements 
geführt  hätte. Im Fall einer Konkurrenzofferte hätte das Management 
die Optionen rückabwickeln können, was ebenfalls nicht im Interesse 
von Mitsubishi Plastics gelegen wäre.

Die  Prüfstelle  führte  in  ihrer  Stellungnahme im vorinstanzlichen Ver-
fahren  aus,  sie  gehe  zwar  mit  der  Beschwerdeführerin  bzw.  deren 
Parteigutachter  einig,  dass  das  Black-Scholes-Modell  keine  völlig 
korrekte  Bewertung  der  Optionen  erlaube.  Das  Gutachten  Zimmer-
mann habe die  Unzulänglichkeiten des Modells  korrekt  erläutert. Es 
gebe  indessen  kein  Modell,  mit  dem sich  der  Wert  einer  Option  im 
Vorfeld eines Kaufangebots objektiv befriedigend ermitteln lasse. Die 
einen  Modelle  seien  theoretisch  zwar  sinnvoller,  beinhalteten  dafür 
aber mehr Unsicherheiten und Ermessensspielräume in der Form von 
nicht  objektivierbaren  Annahmen,  welche  von  Fall  zu  Fall  stark 
schwanken könnten. Das Black-Scholes-Modell sei ein einfaches und 
im Finanzmarkt allgemein anerkanntes Modell, das bei Kaufangeboten 
üblicherweise zur Anwendung komme. Das im Gutachten Zimmermann 
postulierte  Verfahren  sei  nicht  praktikabel,  es  öffne  Tür  und  Tor  für 
subjektive  Einschätzungen.  Es  hätte  auch  zur  Folge,  dass  alle 
Optionen,  die  bei  einer  hohen  Erfolgswahrscheinlichkeit  des  Zu-
standekommens  eines  Kaufangebots  nicht  im  Geld  seien,  sofort 
nahezu wertlos wären. Es sei nicht im Sinne des Gleichbehandlungs-
prinzips,  wenn  bei  einem  Kaufangebot  die  Aktionäre  entschädigt 
würden,  die  Optionsinhaber  aber  unter  Umständen  nicht.  Der  Ent-
scheid über die Zulässigkeit des Black-Scholes-Modells zur Bewertung 
von Optionen sei daher ein Grundsatzentscheid, der sorgfältig gefällt 
werden sollte. 

5.1 Die bundesgerichtliche Qualifikation von Anwendung und Auswahl 
von  Bewertungsmethoden  als  Tat-  bzw.  Rechtsfrage  (vgl. 
BGE 133 III 416  E.  6.3.3)  ist  eine  Differenzierung,  die  sich  an  den 

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Schranken der Kognition des Bundesgerichts orientiert  (vgl. Art. 105 
des Bundesgerichtsgesetzes vom 17. Juni 2005 [BGG, SR 173.110]). 
Für  das  Bundesverwaltungsgericht  ist  diese  Unterscheidung  jedoch 
ohne  grosse  Relevanz,  denn  es  verfügt  an  sich  gegenüber 
Vorinstanzen  des  Bundes  über  volle  Kognition,  d.h.  mit  der 
Beschwerde  an  das  Bundesverwaltungsgericht  kann  nicht  nur  die 
Verletzung  von  Bundesrecht,  einschliesslich  Überschreitung  oder 
Missbrauch  des  Ermessens,  sondern  auch  die  unrichtige  oder 
unvollständige  Feststellung  des  rechtserheblichen  Sachverhalts  und 
die Unangemessenheit des angefochtenen Entscheids gerügt werden 
(Art. 49 VwVG). 

In  Rechtsprechung  und  Doktrin  ist  indessen  anerkannt,  dass  eine 
Rechtsmittelinstanz,  die  nach  der  gesetzlichen  Ordnung  mit  freier 
Prüfung zu entscheiden hat,  ihre Kognition einschränken darf,  wenn 
die Natur der Streitsache dies sachlich rechtfertigt bzw. gebietet. Das 
ist regelmässig dann der Fall, wenn die Rechtsanwendung technische 
Probleme oder  Fachfragen  betrifft,  zu  deren  Beantwortung  und  Ge-
wichtung  die  verfügende  Behörde  aufgrund  ihres  Spezialwissens 
besser geeignet ist, oder wenn sich Auslegungsfragen stellen, welche 
die  Verwaltungsbehörde  aufgrund  ihrer  örtlichen,  sachlichen  oder 
persönlichen  Nähe  sachgerechter  zu  beurteilen  vermag  als  die  Be-
schwerdeinstanz.  Im  Rahmen  des  so  genannten  "technischen  Er-
messens" darf der verfügenden Behörde bei der Beurteilung von aus-
gesprochenen  Fachfragen  daher  ein  gewisser  Ermessens-  und  Be-
urteilungsspielraum belassen werden, soweit sie die für den Entscheid 
wesentlichen  Gesichtspunkte  geprüft  und  die  erforderlichen  Ab-
klärungen  sorgfältig  und  umfassend  durchgeführt  hat.  Die  Rechts-
mittelinstanz weicht in derartigen Fällen nicht ohne Not von der Auf-
fassung der Vorinstanz ab und stellt im Zweifel nicht ihre eigene Ein -
schätzung  an  die  Stelle  der  für  die  kohärente  Konkretisierung  und 
Anwendung  des  Gesetzes  primär  verantwortlichen  Vorinstanz  (vgl. 
BGE 135 II  384 E. 2.2.2,  BGE 135 II  296 E. 4.4.3,  BGE 131 II  680 
E. 2.3.2  mit  Hinweisen;  Urteil  des  Bundesverwaltungsgerichts 
B- 2050/2007  vom  24.  Februar  2010  E.5.6.4  f.  mit  Hinweisen;  YVO 
HANGARTNER,  Richterliche  Zurückhaltung  in  der  Überprüfung  von  Ent-
scheiden  von  Vorinstanzen,  in:  Schindler/Sutter  [Hrsg.],  Akteure  der 
Gerichtsbarkeit,  Zürich  2007,  S. 171  ff.; kritisch  dazu  BENJAMIN 
SCHINDLER,  in: Auer/Müller/Schindler [Hrsg.],  Kommentar zum Bundes-
gesetz  über  das  Verwaltungsverfahren  (VwVG),  Zürich  2008,  Rz. 4 
[Fn. 31] zu Art. 49 VwVG).

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Die  FINMA  und  insbesondere  die  Übernahmekommission  sind  der-
artige  Vorinstanzen  mit  besonderem  Sachverstand  und 
Beurteilungsnähe  (vgl.  BGE  133  II  81  E.  5.3).  Das  Bundesver-
waltungsgericht  wendet  daher  zwar  die  massgeblichen  Normen  der 
Börsen- und Bankengesetzgebung von Amtes wegen an. Es auferlegt 
sich jedoch  eine gewisse Zurückhaltung  bei der Beurteilung von aus-
gesprochenen  Fachfragen,  zu  deren  Beantwortung  die  sachnäheren 
Vorinstanzen  besser  qualifiziert  sind,  und  gesteht  diesen  bei  der 
Prüfung des Einzelfalls einen Beurteilungsspielraum zu.

Das  Übernahmeverfahren  vor  der  Übernahmekommission  und  das 
Beschwerdeverfahren  vor  der  FINMA  ist  vom  Gesetzgeber  als  be-
sonders  rasches  Verfahren  angelegt  (vgl.  Botschaft  zum  BEHG, 
BBl 1993 I 1420; Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2904 f.; BGE 133 
II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Dass die Übernahmekommission und die 
Vorinstanz dabei den Sachverhalt nicht mit gleicher Gründlichkeit und 
Sorgfalt  feststellen und würdigen können, insbesondere was die Ein-
vernahme  von  Zeugen  und  Auskunftspersonen  sowie  das  Einholen 
von  Gutachten  betrifft,  wie  sie  dies  in  einem  Verfahren  ohne  be-
sonderen Zeitdruck tun könnten, ist offensichtlich, aber angesichts der 
Notwendigkeit  eines  raschen  Verfahrens  unumgänglich.  Insofern  ist 
eine  gewisse  Beschränkung  der  Prüfungsdichte  in  Übernahmever-
fahren systemimmanent. 

Dem Bundesverwaltungsgericht steht mehr Zeit zur Verfügung, um die 
Vorbringen  der  Parteien  zu  prüfen,  da  der  Beschwerde  die  auf-
schiebende Wirkung  grundsätzlich  entzogen  ist. Dies  kann indessen 
kein  Anlass  sein,  alle  beantragten Partei-  und Zeugeneinvernahmen 
durchzuführen  und  unabhängige  Gerichtsgutachten  zu  allen  um-
strittenen  Bewertungspunkten  einzuholen.  Dass  derartige  Beweis-
massnahmen das Verfahren erheblich aufblähen könnten, ist dabei nur 
ein untergeordneter Nachteil. Weit bedenklicher ist, dass das Einholen 
von Gutachten durch das nicht über spezifische Fachkenntnisse ver-
fügende Bundesverwaltungsgericht  die Gefahr in sich birgt,  dass  die 
Sachverhaltswürdigung  und  damit  ein  wesentlicher  Teil  des  Urteils 
faktisch  auf  aussenstehende  Sachverständige  ausgelagert  wird. 
Gerade wenn – wie im Übernahmerecht – der Gesetzgeber den erst-
instanzlichen  Entscheid  einer  kollegial  zusammengesetzten  Fachbe-
hörde  anvertraut  hat,  wäre  eine  derartige  Auslagerung  besonders 
problematisch (vgl.  SCHINDLER,  a.a.O., Rz. 22 zu Art. 49 VwVG; ders., 
Verwaltungsermessen, Zürich/St. Gallen 2010, S. 359 f.). 

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Aufgrund  dieser  grundsätzlichen  Überlegungen  erscheint  es  als  mit 
der gesetzlichen Ordnung des Übernahmeverfahrens nicht vereinbar, 
wenn  das  Bundesverwaltungsgericht,  die  Instanz  mit  der  geringsten 
spezifischen  Fachkenntnis, ein  Verfahren  mit  wesentlich  grösserer 
Prüfungsdichte  durchführen  würde  als  dies  –  wegen  der  gesetz-
geberischen  Konzeption  eines  besonders  raschen  Verfahrens  –  vor 
den Vorinstanzen, insbesondere vor der Übernahmekommission, mög-
lich  war. Das Bundesverwaltungsgericht auferlegt sich daher auch in 
Übernahmesachen  Zurückhaltung  bei  der  Beurteilung  von  aus-
gesprochenen  Fachfragen  und  gesteht  den  fachkundigeren  Vor-
instanzen diesbezüglich einen gewissen Beurteilungsspielraum zu. Es 
prüft aber, ob die Übernahmekommission und die FINMA die erforder-
lichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durchgeführt  sowie die 
für den Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte geprüft haben und in 
der  Folge  zu  Recht  davon  ausgegangen  sind,  die  Beurteilung  der 
Prüfstelle sei transparent, nachvollziehbar und plausibel. 

5.2 Das  Black-Scholes-Modell  ist  eine  von  mehreren  marktüblichen 
und  von  der  Übernahmekommission  grundsätzlich  akzeptierten 
Methoden zur Bewertung von Optionen, die nicht  im Geld sind (vgl.  
Verfügung  der  UEK  in  Sachen  Speedel  Holding  AG  vom 
20. Januar 2009 E. 2.1 mit  Hinweisen). Der Preis einer Option hängt 
nach dem Black- Scholes-Modell von folgenden Variablen ab: aktueller 
Aktienkurs (Underlying),  Basispreis  der  Option (Strike),  Zeit  bis  zum 
Ablauf der Option, risikoloser Zinssatz und Standardabweichung des 
Aktienkurses.

In den von der Beschwerdeführerin eingereichten Parteigutachten von 
Professor  Heinz  Zimmermann,  Ordinarius  für  Finanzmarkttheorie  an 
der Universität Basel,  vom 23. Juni 2009, 5. Juli  2009, 29. Juli  2009 
und 8. Januar 2010 wird dargelegt, die Anwendung des Black-Scholes-
Modells  sei  unzulässig,  wenn  die  Restlaufzeit  der  Option  eine  Zeit-
periode  einschliesse,  in  der  die  Basisanlage  mit  einer  gewissen 
Wahrscheinlichkeit  dekotiert  werde.  Das  Black-Scholes-Modell  setze 
nämlich zwingend voraus, dass das betrachtete Derivat während der 
gesamten  Restlaufzeit  hedgebar  sei.  Das  bevorstehende  Über-
nahmeangebot bzw. die Wahrscheinlichkeit, dass das Angebot erfolg-
reich sein und Quadrant in der Folge dekotiert werden würde, beein-
flusse den Wert der Optionen daher drastisch und lasse ihn praktisch  
auf Null sinken. 

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Dieser Einwand betrifft  an sich eine Fachfrage,  bezüglich deren Be-
antwortung  sich  das  Bundesverwaltungsgericht  Zurückhaltung  auf-
erlegen würde. Indessen scheint unter den Parteien und der Prüfstelle 
nicht umstritten zu sein, dass die Black-Scholes-Bewertungsmethode 
voraussetzt, dass die Basisanlage während der gesamten Restlaufzeit 
der Option verfügbar ist. Umstritten ist lediglich, ob die Prüfstelle bei 
der Bewertung der  Optionen das bevorstehende Übernahmeangebot 
hätte  berücksichtigen  (und  in  der  Konsequenz  eine  andere  Be-
wertungsmethode hätte wählen) müssen, oder ob sie es vielmehr zu 
Recht nicht berücksichtigt hat. 

5.3 Wie  die  Prüfstelle  ausführte,  kann  der  Wert  einer  Leistung 
wesentlich  anders  zu  beurteilen  sein,  je  nachdem,  ob  sie  aus  der 
Perspektive des  Leistungserbringers  oder  aus  derjenigen  des 
Leistungsempfängers  bewertet  wird. Massgeblich  für  den Wert  einer 
Neben- oder Gegenleistung im Sinne von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA 
sind  indessen weder  die  Gestehungskosten des Leistungserbringers 
noch  das  rein  subjektive  Interesse  des  konkreten  Leistungs-
empfängers, sondern der objektive Wert der Leistung. Zu ermitteln ist 
somit  der  Preis,  den  der  Leistungserbringer  von  einem  anderen 
Marktteilnehmer  in  der  Situation  des  Leistungsempfängers  oder  auf 
dem freien  Markt  für