# Swiss Caselaw Document

**Case Identifier:** fa4357a6-ad7e-5aae-af8f-cf343984892e
**Source:** Zürich (ZH)
**Court Level:** cantonal
**Decision Date:** 2016-06-10
**Language:** de
**Title:** Zürich Handelsgericht 10.06.2016 HG110230
**Docket/Reference:** 
**URL:** https://entscheidsuche.ch/docs/ZH_Obergericht/ZH_HG_001_HG110230_2016-06-10.pdf

## Full Text

Handelsgericht des Kantons Zürich 
    
 

 

Geschäfts-Nr.: HG110230-O U/ei 

 

 

Mitwirkend: Oberrichter Roland Schmid, Vizepräsident, und Oberrichter Prof. Dr. 

Alexander Brunner, der Handelsrichter Thomas Steinebrunner, die 

Handelsrichterin Ursula Suter und der Handelsrichter Christian Zu-

ber sowie die Gerichtsschreiberin Isabelle Monferrini 

 

Urteil vom 10. Juni 2016 

 

in Sachen 

 

A._____ HOLDING SA,  

Klägerin 

 

vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. X._____,  

 

gegen 

 
B._____ AG,  

Beklagte 

 

 

betreffend Forderung  

- 2 - 

Inhaltsverzeichnis 
Sachverhalt und Verfahren: .......................................................................................... 5 

A. Parteien und Prozessgegenstand ....................................................................... 5 
B. Prozessverlauf ........................................................................................................ 5 
C. Wesentliche Prozesserklärungen und Beweisvorbringen der Parteien ........ 7 

Erwägungen: ..................................................................................................................... 8 
1. Formelles ..................................................................................................................... 8 

1.1. Zuständigkeit....................................................................................................... 8 
1.2. Klageänderung .................................................................................................10 
1.3. Stellungnahmen zu Noven .............................................................................10 
1.4. Editionsbegehren der Klägerin.......................................................................11 

2. Anwendbares Recht ................................................................................................11 
3. Vermögensverwaltung.............................................................................................12 

3.1. Unbestrittener Sachverhalt .............................................................................12 
3.2. Vermögensverwaltung und Schadenersatz aus Vertragsverletzung.......13 
3.3. Vertraglich vereinbarte Anlagestrategie .......................................................15 

3.3.1. Unbestrittener Sachverhalt ..........................................................................15 
3.3.2. Parteistandpunkte .........................................................................................18 
3.3.2.1. Klägerin .......................................................................................................18 
3.3.2.2. Beklagte ......................................................................................................24 
3.3.3. Rechtliches.....................................................................................................31 
3.3.4. Würdigung ......................................................................................................34 

3.4. Gerügte Sorgfaltspflichtverletzungen............................................................41 
3.4.1. Aktienquote ....................................................................................................41 

3.4.1.1. Risikoexposition per 30. Juni 2007 .....................................................41 
3.4.1.2. Risikoexposition per 31. Dezember 2007 ..........................................70 
3.4.1.3. Risikoexposition per 30. Juni 2008 .....................................................74 
3.4.1.4. Risikoexposition per 31. Dezember 2008 ..........................................75 
3.4.1.5. Risikoexposition per 30. Juni 2009 .....................................................77 
3.4.1.6. Risikoexposition per 31. Dezember 2009 ..........................................78 
3.4.1.7. Risikoexposition per 31. Dezember 2010 ..........................................79 
3.4.1.8. Risikoexposition per 30. Juni 2011 .....................................................81 
3.4.1.9. Risikoexposition per 31. August 2011 ................................................82 
3.4.1.10. Fazit zur Aktienquote ..........................................................................83 

3.4.2. Klumpenrisiken ..............................................................................................83 
3.4.2.1. Allgemeines ............................................................................................83 
3.4.2.2. Vietnam und Emerging Markets ..........................................................85 
3.4.2.3. Spezialwerte ...........................................................................................96 
3.4.2.4. Rohstoffe .............................................................................................. 103 
3.4.2.5. Währungen und Liquidität ................................................................. 110 
3.4.2.6. Fazit zu den Klumpenrisiken............................................................. 120 

3.4.3. Weisung betreffend Umschichtung in kapitalgarantierte Produkte .... 121 
3.4.4. Interessenskonflikte ................................................................................... 130 
3.4.5. Illiquide Anlagen ......................................................................................... 145 
3.4.6. Fazit zu den gerügten Sorgfaltspflichtverletzungen ............................. 152 

3.5. Aufklärung und Genehmigung .................................................................... 152 
3.5.1. Allgemeines ................................................................................................ 152 
3.5.2. Sach- und Fachkunde ............................................................................... 153 

- 3 - 

3.5.3. Information .................................................................................................. 160 
3.6. Schaden.......................................................................................................... 162 

3.6.1. Parteistandpunkte ...................................................................................... 162 
3.6.2. Rechtliches.................................................................................................. 169 
3.6.3. Würdigung ................................................................................................... 170 

3.7. Kausalzusammenhang................................................................................. 178 
3.7.1. Parteistandpunkte ...................................................................................... 178 
3.7.2. Rechtliches.................................................................................................. 179 
3.7.3. Würdigung ................................................................................................... 181 

3.8. Haftungsausschluss für leichte Fahrlässigkeit und Verschulden .......... 182 
3.8.1. Parteistandpunkte ...................................................................................... 182 
3.8.2. Rechtliches.................................................................................................. 184 
3.8.3. Würdigung ................................................................................................... 185 

4. Retrozessionen...................................................................................................... 186 
4.1. Unbestrittener Sachverhalt .......................................................................... 186 
4.2. Parteistandpunkte ......................................................................................... 187 
4.3. Rechtliches..................................................................................................... 192 

4.3.1. Rechenschaftsablage und Herausgabepflicht des Beauftragten ....... 192 
4.3.2. Verzicht auf Ablieferung ............................................................................ 193 
4.3.3. Aufklärung des Auftraggebers ................................................................. 194 
4.3.4. Beweislast ................................................................................................... 194 
4.3.5. Teilnichtigkeit des Vermögensverwaltungsvertrages ........................... 195 

4.4. Würdigung ...................................................................................................... 195 
4.4.1. Retrozessionen vom 30. Juni 2001 bis und mit dem 2. Quartal 2004195 
4.4.2. Retrozessionen vom 1. Juli 2004 bis 31. August 2011........................ 197 
4.4.3. Retrozessionen vom 8. Dezember 1993 bis 30. Juni 2001 ................ 199 
4.4.4. Verjährung................................................................................................... 199 
4.4.5. Zins............................................................................................................... 200 

5. Ergebnis.................................................................................................................. 201 
6. Kosten- und Entschädigungsfolgen ................................................................... 201 

6.1. Streitwert ........................................................................................................ 201 
6.2. Gerichtsgebühr und Parteientschädigung................................................. 202 
7.  Minderheitsmeinung……………… ... ……………………………………..205 

Beschluss und Erkenntnis: ...................................................................................... 203 
 
 

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Rechtsbegehren der Klage: 
(act. 1 S. 2) 

"1. Die Beklagte sei zu verpflichten, der Klägerin CHF 1'922'033.– 
samt Zins zu 5% seit dem 1. September 2011 zu bezahlen.  

 2. Die Beklagte sei zu verpflichten, der Klägerin CHF 14'354.55 
samt Zins zu 5% seit 1. November 2011 zu bezahlen.  

 3. Die Beklagte sei zu verpflichten, der Klägerin CHF 65'937.90 
samt Zins zu 5% seit 1. November 2011 zu bezahlen.  

 4 a) Die Beklagte sei unter Androhung der Ungehorsamstrafe 
gemäss Art. 292 StGB gegen ihre Organe zu verpflichten, gegen-
über der Klägerin ordnungsgemäss Rechenschaft abzulegen über 
die seitens C._____ (C._____) [Bank] aufgrund der Geschäftsbe-
ziehung mit der Klägerin in der Zeitperiode 8. Dezember 1993 bis 
30. Juni 2001 an die Beklagte ausbezahlten und von ihr verein-
nahmten Retrozessionen, Bestandespflegekommissionen, Fin-
der's Fees, Kick-Backs und / oder Vertriebsentschädigungen.  

 b) Die Beklagte sei zu verpflichten, der Klägerin die verein-
nahmten Retrozessionen, Bestandespflegekommissionen, Fin-
der's Fees, Kick-Backs und / oder Vertriebsentschädigungen ent-
sprechend der Summe gemäss Aufstellung der Beklagten (ge-
mäss Rechtsbegehren Ziff. 4. a)), eventualiter entsprechend einer 
nach richterlichem Ermessen festgesetzten Summe herauszuge-
ben.  

Alles unter Kosten- und Entschädigungsfolgen zu Lasten der Beklag-
ten."  

 
Rechtsbegehren der Replik: 

(act. 19 S. 2) 

"1. Die Beklagte sei zu verpflichten, der Klägerin CHF 1'922'033.–, 
eventualiter CHF 2'830'420.–, sub-eventualiter einen Betrag nach 
richterlichem Ermessen, jeweils samt Zins zu 5% seit dem 1. Sep-
tember 2011 zu bezahlen.  

 [2. - 4. unverändert]  
 5. Die Beklagte sei zu verpflichten, der Klägerin CHF 182'325.93 

samt Zins zu 5% seit dem 14. November 2011 zu bezahlen.  
Alles unter Kosten- und Entschädigungsfolgen zu Lasten der Beklag-
ten."  

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Sachverhalt und Verfahren:  

A. Parteien und Prozessgegenstand  

a. Die Klägerin ist in Panama domiziliert (act. 3/3; act. 3/4). Sie liess ihr Ver-

mögen durch die Beklagte verwalten (act. 1 S. 5 Rz. 3 und S. 7 f. Rz. 17; act. 13 

S. 6 f. Rz. 4 f.).  

 Die Beklagte hat ihren Sitz in Zürich; ihr Zweck besteht gemäss Handelsre-

gistereintrag in der Verwaltung von Vermögen und Vermögensteilen aller Art 

(act. 3/5).  

b. Gegenstand des vorliegenden Prozesses bildet der Vermögensverwaltungs-

vertrag vom 5. November 2004 zwischen der Klägerin und der Beklagten 

(act. 3/6). Die Klägerin behauptet mehrfache und wiederholte Verletzung dessel-

ben sowie der zugrunde liegenden Sorgfalts- und Treuepflichten. Den dadurch in 

der Zeitperiode vom 30. Juni 2007 bis 1. September 2011 entstandenen Schaden 

verlangt die Klägerin mit vorliegender Klage ersetzt. Weiter beansprucht sie Ret-

rozessionen, welche die Beklagte zu Unrecht vereinnahmt haben soll, anstatt sie 

an die Klägerin abzuliefern (act. 1 S. 7 f. Rz. 17 f.). Die Beklagte widersetzt sich 

diesen Forderungen und beantragt entsprechend die Abweisung der Klage 

(act. 13 S. 1).  

B. Prozessverlauf  

 Am 1. November 2011 (Datum Poststempel) reichte die Klägerin die Klage 

ein (act. 1). Den mit Verfügung vom 3. November 2011 unter Hinweis auf Art. 98 

ZPO verlangten Vorschuss für die Gerichtskosten leistete sie fristgerecht 

(Prot. S. 2 f.; act. 6). Die Klageantwort ging mit Datum vom 16. Februar 2012 ein 

(act. 13). Die hierauf eingegangene unaufgeforderte Stellungnahme der Klägerin 

vom 15. März 2012 (act. 17) bleibt gemäss Verfügung vom 20. März 2012 unbe-

achtet (Prot. S. 8 f.). Mit nämlicher Verfügung wurde ein zweiter Schriftenwechsel 

angeordnet (Prot. S. 8 f.). Die Replik erging am 4. Juni 2012 (act. 19); die Duplik 

wurde mit Eingabe vom 10. September 2012 erstattet (act. 27). Die mit Verfügung 

vom 1. Oktober 2012 (Prot. S. 15; act. 32) verlangte Stellungnahme zu den  

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Dupliknoven erging am 26. November 2012 (act. 38), wozu die Beklagte mit Ein-

gabe vom 11. Februar 2013 Stellung nahm (act. 43). Die Klägerin reagierte mit 

Eingabe vom 14. Februar 2013 (act. 47). Am 13. März 2013 fand eine Vergleichs-

verhandlung statt, an welcher die Parteien indes zu keiner Einigung fanden (Prot. 

S. 18 f.).  

 In der Folge erging am 2. Juni 2014 der Beweisbeschluss (Prot. S. 21 ff.; 

act. 50). Mit Eingaben vom 26. Juni 2014 und vom 7. Juli 2014 nahmen die Par-

teien dazu Stellung (act. 53 und act. 56). Mit Verfügung vom 2. Juli 2014 wurde 

Prof. Dr. D._____ als Gutachter bestellt (act. 54). Die Experteninstruktion erfolgte 

mit Schreiben vom 29. Juli 2014 (act. 59). Das Gutachten ging am 19. Dezember 

2014 beim Gericht ein (act. 64, Datum Poststempel) und wurde den Parteien mit 

Verfügung vom 8. Januar 2015 zugestellt (act. 65). Mit Eingaben vom 23. Januar 

2015 und vom 27. Februar 2015 nahmen die Parteien zum Gutachten Stellung 

(act. 67 und act. 69). Die Beweisverhandlung mit Einvernahmen wurde am 7. Au-

gust 2015 durchgeführt (Prot. S. 40; act. 78; act. 80; act. 81). Mit Eingaben vom 

22. September 2015 und vom 12. Oktober 2015 nahmen die Klägerin sowie die 

Beklagte zum Beweisergebnis Stellung (act. 85 und act. 86). Der Prozess ist 

nunmehr - nachdem die Parteien auf die Durchführung einer Hauptverhandlung 

verzichtet haben (Prot. S. 41) - spruchreif, weshalb das Urteil zu fällen ist 

(Art. 236 Abs. 1 ZPO).  

 Es ist an dieser Stelle auf personelle Veränderungen in der Bearbeitung des 

vorliegenden Prozesses hinzuweisen. Am Beweisbeschluss vom 2. Juni 2014 

wirkten mit: Oberrichter Peter Helm, Präsident, und Prof. Dr. Alexander Brunner, 

die Handelsrichter Thomas Steinebrunner, Ursula Suter und Christian Zuber so-

wie die Gerichtsschreiberin Mirjam Münger. In der Folge fanden personelle Ver-

änderungen statt. Peter Helm wurde pensioniert und Mirjam Münger ist als voll-

amtliche Ersatzrichterin am Bezirksgericht Hinwil tätig. Entsprechend ist die Be-

setzung des Urteils neu wie folgt: Oberrichter Roland Schmid, Vizepräsident, und 

Oberrichter Prof. Dr. Alexander Brunner, der Handelsrichter Thomas Steinebrun-

ner, die Handelsrichterin Ursula Suter und der Handelsrichter Christian Zuber so-

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wie die Gerichtsschreiberin Isabelle Monferrini. Eine solche personelle Verände-

rung ist, weil begründet, zulässig (Urteil des Bundesgerichts 4A_271/2015 vom  

29. September 2015, Erw. 8.2.). 

C. Wesentliche Prozesserklärungen und Beweisvorbringen der Parteien  

a. Die Klägerin macht geltend, die Beklagte habe die vereinbarte ausgewogene 

Anlagestrategie mit konservativer Ausrichtung verletzt (act. 1 S. 10 ff. Rz. 32 ff.; 

act. 19 S. 10 ff. Rz. 40 ff.). Das Aktienrisiko sei zu hoch gewesen, die Beklagte 

habe Klumpenrisiken bezüglich Vietnam, Spezialwerten, Goldanlagen und US 

Dollar gebildet (act. 1 S. 18 ff. Rz. 66 ff.; act. 19 S. 40 ff. Rz. 177 ff.). Entgegen ei-

ner Weisung des wirtschaftlich Berechtigten, E._____, habe die Beklagte das Ri-

siko nicht durch Umschichtung in kapitalgarantierte Produkte reduziert (act. 1 

S. 37 ff. Rz. 136 ff.; act. 19 S. 80 ff. Rz. 326 ff.). Es hätten weiter Interessenskon-

flikte bei der Beklagten vorgelegen (act. 1 S. 41 ff. Rz. 149 ff.; act. 19 S. 89 ff. 

Rz. 360 ff.). Sodann habe die Beklagte in illiquide (fehlende leichte Handelbarkeit) 

Anlagen investiert (act. 1 S. 47 ff. Rz. 171 ff.; act. 19 S. 99 ff. Rz. 412 ff.). Es liege 

weiter keine Genehmigung der pflicht- und weisungswidrigen Vermögensverwal-

tung der Beklagten durch die Klägerin vor (act. 1 S. 50 ff. Rz. 180 ff.; act. 19 

S. 101 ff. Rz. 422 ff.). Die damit einhergehende, mehrfache und wiederholte Ver-

letzung des Vermögensverwaltungsvertrages und der zugrunde liegenden Sorg-

falts- und Treuepflichten hätten alsdann in der Zeitperiode 30. Juni 2007 bis 

1. September 2011 einen erheblichen Schaden im Depot der Klägerin verursacht 

(act. 1 S. 8 Rz. 18 und S. 72 ff. Rz. 249 ff.; act. 19 S. 124 Rz. 522). Die Klägerin 

verlange mit vorliegender Klage von der Beklagten den Ersatz dieses Schadens 

samt Zinsen. Weiter beanspruche sie Retrozessionen (im weitesten Sinne), eben-

falls samt Zinsen, welche die Beklagte zu Unrecht vereinnahmt habe, statt sie ge-

stützt auf Art. 400 OR an die Klägerin abzuliefern. Über einen Teil der insgesamt 

von der Beklagten vereinnahmten Retrozessionen sei bereits Auskunft erteilt wor-

den, über einen anderen Teil jedoch (noch) nicht. Diesbezüglich sei seitens der 

Beklagten zuerst Auskunft zu erteilen und hernach (ebenfalls) die ermittelte 

Summe Geldes diesbezüglicher Retrozessionen herauszugeben (act. 1 S. 8 

Rz. 18 und S. 80 ff. Rz. 289 ff.; act. 19 S. 151 ff. Rz. 636 ff.).  

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b. Die Beklagte hält dem entgegen, es sei nie eine ausgewogene Anlagestra-

tegie vereinbart worden. Man habe die im Anhang zum Vertrag festgehaltene As-

set-Allocation abgemacht. Es seien weder vertragswidrige Risikopositionen noch 

unter den gegebenen Umständen unzulässige Klumpenrisiken eingegangen wor-

den. Auch seien der Beklagten keine Interessenkollisionen vorzuwerfen. Sie habe 

weder den Vermögensverwaltungsvertrag noch Sorgfalts- und Treuepflichten ver-

letzt (act. 13 S. 6 ff. Rz. 4 ff.; act. 27 S. 5 und S. 12 ff. Rz. 12 ff. und S. 98 f.). Die 

Beklagte verfolge einen "unternehmerischen" Anlagestil. Der Klägerin sei dieser 

Ansatz von vornherein bekannt und mit ein Grund gewesen, weshalb sie der Be-

klagten einen Teil ihres Vermögens zur Verwaltung anvertraut habe (act. 13 

S. 24 ff. Rz. 51 ff. und S. 69; act. 27 S. 36 ff. Rz. 71 ff.). Die Klägerin habe nie ei-

ne verbindliche Weisung erteilt, in "kapitalgeschützte" Produkte zu investieren 

(act. 13 S. 17 Rz. 5, S. 32 ff. Rz. 65 ff. und S. 70; act. 27 S. 6 und S. 48 ff. 

Rz. 107 ff. und S. 99). Die Beklagte habe die Klägerin stets umfassend über ihre 

Anlagepolitik und auch deren volkswirtschaftliche Begründung informiert. E._____ 

sei angesichts seines beruflichen Hintergrundes und seiner Erfahrung in finanziel-

len Angelegenheiten jederzeit in der Lage gewesen, die vorgenommenen Investi-

tionen zu verfolgen und zu beurteilen (act. 13 S. 48 ff. Rz. 103 ff. und S. 70; 

act. 27 S. 66 ff. Rz. 156 ff. und S. 98 f.).  

c. Auf diese und die weiteren Vorbringen der Parteien sowie auf die Akten wird 

– soweit für die Entscheidfindung notwendig – im Rahmen der nachfolgenden Er-

wägungen eingegangen.  

Erwägungen: 

1. Formelles 

1.1. Zuständigkeit  

1.1.1. Die Klägerin ist in Panama domiziliert; die Beklagte hat ihren Sitz in der 

Schweiz. Im internationalen Verhältnis richtet sich die Zuständigkeit schweizeri-

scher Gerichte grundsätzlich nach dem IPRG (Art. 1 Abs. 1 lit. a IPRG), wobei 

völkerrechtliche Verträge vorbehalten sind (Art. 1 Abs. 2 IPRG). Als solcher 

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kommt das Übereinkommen über die gerichtliche Zuständigkeit und die Anerken-

nung und Vollstreckung von Entscheidungen in Zivil- und Handelssachen vom 

30. Oktober 2007 (Lugano-Übereinkommen, LugÜ) in Betracht. Das LugÜ ist 

sachlich und zeitlich anwendbar, zumal es sich bei der Klage, welche nach In-

krafttreten für die Schweiz am 1. Januar 2011 erhoben wurde, um eine Zivil- oder 

Handelssache handelt. Gemäss Art. 23 Abs. 1 LugÜ ist ein Gericht oder sind die 

Gerichte eines Staates zuständig, wenn die Parteien, von denen mindestens eine 

ihren Wohnsitz im Hoheitsgebiet eines durch das LugÜ gebundenen Staates hat, 

schriftlich vereinbart haben, dass ein Gericht oder die Gerichte eines durch das 

LugÜ gebundenen Staates über eine künftige aus einem bestimmten Rechtsver-

hältnis entspringende Rechtsstreitigkeit entscheiden sollen. Juristische Personen 

haben für die Anwendung des LugÜ nach Art. 60 Abs. 1 lit. a ihren Wohnsitz an 

dem Ort, an dem sich ihr satzungsmässiger Sitz befindet. 

 Vorliegend hat die Beklagte (Schweiz), nicht jedoch die Klägerin (Panama) 

ihren Sitz in einem Vertragsstaat, was ausreichend ist. Die Gerichtsstandsklausel 

("Erfüllungsort und Gerichtsstand ist Zürich") wurde weiter im Rahmen des Ver-

mögensverwaltungsvertrages vom 5. November 2004 (act. 3/6) schriftlich verfasst 

und betrifft eine aus diesem entspringende Rechtsstreitigkeit. Sodann besteht für 

diese Klage keine ausschliessliche Zuständigkeit nach Art. 22 LugÜ. Demnach 

sind die Gerichte in Zürich örtlich zuständig.  

1.1.2. Nachdem die geschäftliche Tätigkeit der Beklagten betroffen ist, gegen den 

Entscheid bei einem Streitwert von mehr als CHF 30'000.– die Beschwerde in Zi-

vilsachen an das Bundesgericht offen steht und die Beklagte im schweizerischen 

Handelsregister (act. 3/5) sowie die Klägerin in einem vergleichbaren ausländi-

schen Register eingetragen ist (act. 3/3; act. 3/4), mithin eine handelsrechtliche 

Streitigkeit vorliegt, ist das angerufene Handelsgericht auch in sachlicher Hinsicht 

zuständig (Art. 6 Abs. 1 und 2 ZPO i.V.m. § 44 lit. b GOG).  

1.1.3. Die Zuständigkeit blieb denn auch zu Recht unbestritten (act. 1 S. 5 ff. 

Rz. 3 ff.; act. 13 S. 3).  

 

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1.2. Klageänderung  

1.2.1. Die Klägerin ergänzt die Klage replicando hinsichtlich des Rechtsbegehrens 

Ziffer 1 mit einem neuen Eventual- und Subeventualbegehren sowie mit einem 

zusätzlichen Rechtsbegehren Ziffer 5 (act. 19 S. 2 und S. 3 Rz. 5 ff.).  

1.2.2. Eine Klageänderung ist nach Art. 227 Abs. 1 lit. a ZPO zulässig, wenn der 

geänderte oder neue Anspruch nach der gleichen Verfahrensart zu beurteilen ist 

und mit dem bisherigen Anspruch in einem sachlichen Zusammenhang steht.  

1.2.3. Die eventuellen sowie das neue Begehren der Klägerin beinhalten vermö-

gensrechtliche Streitigkeiten mit Streitwerten über CHF 30'000.–, welche (eben-

falls) im ordentlichen Verfahren zu beurteilen sind (vgl. Art. 243 und Art. 248 

ZPO). Die Klägerin stützt sie zudem auch auf den zwischen den Parteien beste-

henden Vermögensverwaltungsvertrag, sodass der erforderliche sachliche Zu-

sammenhang ebenso gegeben ist. Die Klageänderung ist demnach zulässig.  

1.3. Stellungnahmen zu Noven  

1.3.1. Mit Verfügung vom 1. Oktober 2012 wurde die Klägerin aufgefordert, sich 

zu neuen Behauptungen bzw. Beilagen der Duplik zu äussern (Prot. S. 15; 

act. 32). Die Stellungnahme erging am 26. November 2012 (act. 38). Mit Eingabe 

vom 11. Februar 2013 brachte die Beklagte vor, die Klägerin nehme weitgehend 

nicht zu Noven Stellung, lege vielmehr eine Art "Mini-Triplik" vor. Die Beklagte 

stelle daher den Antrag, die entsprechend bezeichneten Ausführungen der Kläge-

rin aus dem Recht zu weisen (act. 43 S. 1 Rz. 1). Mit Eingabe vom 14. Februar 

2013 machte die Klägerin geltend, die Stellungnahme der Beklagten enthalte un-

zulässige Noven und beantragte Fristansetzung zur Stellungnahme, falls dies als 

erforderlich erachtet werde (act. 47).  

1.3.2. Die Ausführungen der Klägerin in der Stellungnahme zu Noven in der Dup-

lik der Beklagten enthalten – bezogen auf die nachfolgenden Erwägungen – 

nichts Neues oder Ausschlaggebendes zu beklagtischen Noven. Es braucht da-

her nicht weiter darauf eingegangen zu werden und kann dahingestellt bleiben, ob 

sie gesamthaft oder zumindest weitgehend aus dem Recht zu weisen wäre. Das-

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selbe gilt für die Stellungnahme der Beklagten, abgesehen von der Problematik 

der Verjährung des Anspruchs auf Herausgabe der Retrozessionen, welche in der 

Erwägung 4.4.4. behandelt wird. Entsprechend erübrigt sich eine Fristansetzung 

zur Stellungnahme an die Klägerin.  

1.4. Editionsbegehren der Klägerin  

1.4.1. Die Klägerin stellt replicando ein prozessuales Editionsbegehren (act. 19 

S. 6 ff. Rz. 24 ff.). Sie verlangt die Edition sämtlicher Prüf- und Revisionsberichte 

der beklagtischen Treuhandgesellschaft, sämtliche Korrespondenz und sämtliche 

Gesprächs- und Aktennotizen in Bezug auf die allgemeine Mandatsabwicklung 

und im besonderen mit Bezug auf die Klägerin (act. 19 S. 8 Rz. 25).  

1.4.2. Ein Editionsantrag muss durch das Beweiserfordernis gerechtfertigt sein 

und darf nicht auf eine Ausforschung der Gegenpartei herauslaufen. Eine Edition 

muss sich weiter auf verhältnismässig wenige und bestimmt zu bezeichnende Ak-

tenstücke beziehen. Ein Antrag auf Vorlage der "gesamten Korrespondenz" oder 

der "sämtlichen Geschäftsbücher" ist unzulässig (SPÜHLER / TENCHIO / INFANGER, 

in: Basler Kommentar, Schweizerische Zivilprozessordnung, 2. Aufl. 2013, N 24 

zu Art. 160 ZPO).  

1.4.3. Der klägerische Editionsantrag ist zu umfassend und damit unzulässig. Im 

Übrigen ist auch nicht überzeugend dargelegt, weshalb die entsprechenden Ur-

kunden für den vorliegenden Fall von Bedeutung sein sollten. Damit ist der pro-

zessuale Editionsantrag der Klägerin abzuweisen.  

2. Anwendbares Recht  

 Die Bestimmung des anwendbaren Rechts richtet sich im internationalen 

Verhältnis nach dem IPRG (Art. 1 Abs. 1 lit. b IPRG). Nach Art. 116 Abs. 1 IPRG 

untersteht der Vertrag dem von den Parteien gewählten Recht, wobei die Rechts-

wahl ausdrücklich sein und sich eindeutig aus dem Vertrag ergeben muss 

(Art. 116 Abs. 2 IPRG). Die Parteien trafen in Ziffer 11 des Vermögensverwal-

tungsvertrages vom 5. November 2004 (act. 3/6) eine ausdrückliche und eindeuti-

ge Wahl des Schweizerischen Rechts ("Alle Rechtsbeziehungen zwischen beiden 

- 12 - 

Parteien unterstehen schweizerischem Recht"). Der streitgegenständliche Ver-

mögensverwaltungsvertrag untersteht somit dem Schweizerischen Recht. Die 

Parteien gehen denn auch von diesem aus.  

3. Vermögensverwaltung  

3.1. Unbestrittener Sachverhalt 

 Das Vermögen, welches die Klägerin durch die Beklagte verwalten liess, 

stammt ursprünglich aus einer anderen Vermögensmasse: Die Rechtsvorgänge-

rin der heutigen Klägerin war die "F._____ Familienstiftung" mit Sitz in ... (Fürs-

tentum Liechtenstein). Sie wurde im Dezember 1993 gegründet (Gründungsur-

kunde der F._____ Familienstiftung, act. 3/7). Erster Begünstigter und damit (al-

leiniger) wirtschaftlich Berechtigter der F._____ Familienstiftung war E._____ 

(Reglement der F._____ Familienstiftung, Ziffer I, act. 3/8). Im Reglement der 

F._____ Familienstiftung wurde festgelegt, dass der Beklagten ein Verwaltungs-

mandat erteilt werden und diesbezüglich der erste Begünstigte (E._____) gegen-

über der F._____ Familienstiftung die volle Verantwortung übernehmen soll (Reg-

lement, Ziffer VI, act. 3/8). Entsprechend kam zwischen der F._____ Familienstif-

tung und der Beklagten der Verwaltungs-Auftrag vom 8. Dezember 1993 (nach-

stehend "VV-Vertrag Nr. 1") zustande (act. 3/9). Depotbank war die C._____ 

(C._____; VV-Vertrag Nr. 1, Ingress, act. 3/8). Als die G._____ (damals Bank 

G._____) als neue Depotbank bestimmt und die Vermögenswerte der F._____ 

Familienstiftung auf ein dortiges Depot übertragen wurden, war dies der Anlass, 

um einen neuen Verwaltungsvertrag aufzusetzen. So wurde der zweite Vermö-

gensverwaltungsvertrag vom 16. April 2004 unterzeichnet (nachstehend "VV-

Vertrag Nr. 2", act. 3/11).  

 Da die F._____ Familienstiftung in der Folge indes zu Problemen formeller 

Art führte, wurde beschlossen, die Klägerin mit Sitz in Panama zu gründen und 

das von der Beklagten verwaltete Depot auf diese neue Gesellschaft zu übertra-

gen. Diese neue Sach- und Rechtslage hinsichtlich der (juristischen) Person des 

Auftraggebers bzw. (heutigen) Anspruchsberechtigten (Klägerin) nach erfolgter 

Übertragung des Vermögens wurde alsdann mit Verwaltungs-Auftrag vom 5. No-

- 13 - 

vember 2004 umgesetzt (nachstehend "VV-Vertrag Nr. 3"), welcher nunmehr die 

Klägerin als Vertragspartei der Beklagten aufführt (act. 3/6).  

 Mit Einschreiben vom 31. August 2011 wurde der VV-Vertrag zwischen der 

Klägerin und der Beklagten gegenüber der Beklagten mit sofortiger Wirkung wi-

derrufen (act. 3/12). Dieses Einschreiben wurde der Beklagten am 1. September 

2011 zugestellt (act. 3/13). Somit wurde das Vertragsverhältnis betreffend Ver-

mögensverwaltung zwischen den Parteien per 1. September 2011 beendet (vgl. 

zum Ganzen act. 1 S. 8 ff. Rz. 19 ff.; act. 13 S. 6 f. Rz. 4 ff.).  

 Die Parteien bezeichnen übereinstimmend E._____ als alleinigen wirtschaft-

lich Berechtigten am Vermögen der Klägerin (vgl. act. 1 S. 11 Rz. 37, S. 14 

Rz. 50, S. 16 Rz. 58, S. 37 Rz. 136, S. 39 Rz. 139, S. 50 Rz. 182 und S. 63 f. 

Rz. 243 ff.; act. 13 S. 35 Rz. 71 und S. 58 Rz. 133 ff.; act. 19 S. 27 Rz. 119, S. 38 

Rz. 165, S. 39 Rz. 170, S. 59 Rz. 261 und S. 84 Rz. 342; act. 27 S. 3). Er ist hin-

gegen nicht deren Organ (act. 3/3+4). Es behauptet jedoch keine der Parteien, 

dass sein Handeln nicht der Klägerin anzurechnen wäre bzw. er nicht berechtigt 

war, für diese zu handeln. Es bestand denn auch ein reger Kontakt, vorwiegend 

per E-Mail, zwischen E._____ und H._____, mandatsführendes Verwaltungsrats-

mitglied der Beklagten mit Einzelzeichnungsberechtigung (act. 3/5), betreffend 

das "Depot L" (vgl. act. 3/83-94) und stets war der wirtschaftlich Berechtigte der 

Klägerin, E._____, die einzige Ansprechperson (act. 1 S. 50 Rz. 182; act. 13 

S. 48 Rz. 102). Nachdem die Klägerin dieses Verhalten von E._____ duldete und 

dagegen nicht einschritt, und auch keine der Parteien behauptet, dass dessen 

Handeln nicht der Klägerin anzurechnen sei, ist von einer stillschweigenden Ver-

tretungsmacht von E._____ für die Klägerin auszugehen.  

3.2. Vermögensverwaltung und Schadenersatz aus Vertragsverletzung 

 Vermögensverwaltung bedeutet die Betreuung von Anlagen durch einen 

mit dieser Aufgabe betrauten Verwalter (häufig Banken, aber auch andere – so-

genannte "unabhängige" bzw. "externe" – Vermögensverwalter). Die zu diesem 

Zweck abgeschlossene Vereinbarung bzw. die entsprechenden Standardverträge 

werden etwa als Verwaltungsauftrag, Vermögensverwaltungsvereinbarung, Anla-

- 14 - 

gevollmacht o.ä., bezeichnet. Der Vermögensverwalter übernimmt die umfassen-

de Fürsorge für das anvertraute Vermögen, trifft selbstständig Anlageentscheide 

für den Kunden und ist verpflichtet, dessen Vermögen dauernd zu überwachen 

(GROSS, Fehlerhafte Vermögensverwaltung – Klage des Anlegers auf Schadener-

satz, AJP 2006 S. 161 ff., S. 162). Gegenüber der Depotbank erhält er eine (be-

schränkte) Verwaltungsvollmacht, damit er die notwendigen Dispositionen veran-

lassen und benötigte Informationen erhalten kann (vgl. GUTZWILLER, Rechtsfragen 

der Vermögensverwaltung, 2008, S. 12 f.). Der Vermögensverwalter hat das Kun-

denvermögen nach den vertraglich vereinbarten Parametern anzulegen und erhält 

zu diesem Zweck gegebenenfalls eine entsprechende Vollmacht, im Namen 

und/oder auf Rechnung des Kunden insbesondere Wertschriften oder sonstige 

Instrumente auszuwählen, zu kaufen und zu verkaufen, wobei der Kunde weder 

bei den konkreten Anlageentscheiden noch bei deren konkreter Umsetzung direkt 

beteiligt ist (TRAUTMANN / VON DER CRONE, Die Know-Your-Customer-Rule im Ver-

mögensverwaltungsvertrag, in: ZOBL et al., Anlegerschutz im Finanzmarktrecht 

kontrovers diskutiert, 2013, S. 135). 

 Nach der bundesgerichtlichen Rechtsprechung untersteht die Vermögens-

verwaltung den auftragsrechtlichen Regeln (Art. 394 ff. OR; Urteil des Bundesge-

richts 4C.18/2004 vom 3. Dezember 2004 E.1.1). Durch die Annahme eines Auf-

trages verpflichtet sich der Beauftragte, die ihm übertragenen Geschäfte oder 

Dienste vertragsgemäss zu besorgen (Art. 394 Abs. 1 OR). Er haftet dem Auf-

traggeber für getreue und sorgfältige Ausführung des ihm übertragenen Geschäf-

tes (Art. 398 Abs. 2 OR). Der Beauftragte hat grundsätzlich nicht für den Erfolg 

seiner Tätigkeit einzustehen. Haftungsbegründend ist vielmehr eine unsorgfältige 

oder treuwidrige und den Auftraggeber schädigende Ausführung des Auftrages. 

Das Mass der Sorgfalt bestimmt sich nach objektiven Kriterien. Erforderlich ist die 

Sorgfalt, die ein gewissenhafter Beauftragter in der gleichen Lage bei der Besor-

gung der ihm übertragenen Geschäfte anzuwenden pflegt. Höhere Anforderungen 

sind an den Beauftragten zu stellten, der seine Tätigkeit berufsmässig, gegen 

Entgelt ausübt. Dabei ist nach der Art des Auftrages zu differenzieren und auch 

den besonderen Umständen des Einzelfalles Rechnung zu tragen. Bestehen für 

eine Berufsart oder ein bestimmtes Gewerbe allgemein befolgte Verhaltensregeln 

- 15 - 

und Usanzen, können sie bei der Bestimmung des Sorgfaltsmasses herangezo-

gen werden (BGE 115 II 62 E.3.a S. 64; Urteil des Bundesgerichts 4A_140/2011 

vom 27. Juni 2011 E.2.1; Urteil des Bundesgerichts 4C.158/2006 vom 10. No-

vember 2006 E.3.1; Urteil des Bundesgerichts 4C.18/2004 vom 3. Dezember 

2004 E.1.1).  

 Wer Schadenersatzforderungen infolge Verletzung der Pflichten aus einem 

Auftragsverhältnis geltend macht, hat vorab den Bestand des Auftragsverhältnis-

ses nachzuweisen. Anspruchsgrundlagen der Haftung bilden sodann eine Ver-

tragsverletzung, das Vorliegen eines Schadens, ein adäquater Kausalzusammen-

hang zwischen der Vertragsverletzung und dem Schaden sowie ein Verschulden. 

Der Auftraggeber muss grundsätzlich die Vertragsverletzung, den Schaden und 

den Kausalzusammenhang beweisen; dem Beauftragten steht der Exkulpations-

beweis offen (Art. 97 Abs. 1 OR). Allgemein gilt es bei Einzelproblemen, den aus 

Art. 8 ZGB fliessenden Grundsatz zu beachten, wonach derjenige das Vorhan-

densein einer behaupteten Tatsache zu beweisen hat, welcher daraus Rechte ab-

leitet.  

 Es ist demnach im Folgenden zu prüfen, ob die Beklagte ihre aus dem un-

streitig bestehenden Vermögensverwaltungsvertrag fliessenden Sorgfaltspflichten 

verletzt hat. Vorab ist die vereinbarte Anlagestrategie zu ermitteln. Dann sind die 

der Beklagten von der Klägerin vorgeworfenen Sorgfaltspflichtverletzungen im 

Einzelnen zu untersuchen. Schliesslich bleibt zu prüfen, ob der Klägerin daraus 

ein Schaden entstanden ist und ob ein adäquater Kausalzusammenhang sowie 

ein Verschulden der Beklagten gegeben sind.  

3.3. Vertraglich vereinbarte Anlagestrategie  

3.3.1.  Unbestrittener Sachverhalt  

 Gemäss Ziffer 2 des zwischen den Streitparteien geschlossenen VV-

Vertrages Nr. 3 vom 5. November 2004 (act. 3/6) übt die Beklagte "die Verwal-

tung, soweit in Ziffer 3 hiernach nicht besondere Anlagerichtlinien vereinbart wer-

den, nach freiem Ermessen aus. Danach ist die B._____, vorbehaltlich Ziffer 3 

hiernach, in der Wahl des Anlageobjektes und des Anlagezeitpunktes frei. Sie 

- 16 - 

kann die Werte in Aktien, Bezugsrechten, Obligationen, Optionen, Anlage-

fondsanteilen, Notes, Geldmarktpapieren, Festgeldern, Edelmetallen, derivativen, 

hybriden und strukturierten Produkten und allen anderen bankmässigen Anlagear-

ten investieren und für Rechnung der Auftraggeberin Treuhandanlagen tätigen. 

Die B._____ ist befugt, bestehende Anlagen jederzeit und wiederholt abzuändern, 

einzuziehen und neu anzulegen, Wertschriften, Edelmetalle und dergleichen zu 

kaufen und zu verkaufen, das heisst, jede Verfügungshandlung mit Ausnahme der 

Verpfändung vorzunehmen. Die B._____ ist frei, Wertschriften börslich und aus-

serbörslich zu erwerben und zu veräussern. Devisentermingeschäfte dürfen im 

normalen Rahmen ausgeführt werden. Die B._____ ist berechtigt, einen allfälligen 

von der Bank der Auftraggeberin eingeräumten Lombardkredit in Anspruch zu 

nehmen. Es steht in ihrem Ermessen, wie sie diese Kreditfazilitäten berücksichti-

gen will."  

 In Ziffer 3 des VV-Vertrages Nr. 3 (act. 3/6) ist weiter festgehalten: "Die 

Auftraggeberin erteilt der B._____ zusätzlich folgende Anlagerichtlinien, bzw. ver-

langt die Einhaltung folgender von Ziffer 2 hiervor abweichende Anlagepolitik: Das 

Portefeuille soll weiterhin mit dem Ziel der Substanzerhaltung und Erzielung von 

Kapitalgewinnen unter einer langfristigen (5 Jahre) Optik verwaltet werden. Betref-

fend angestrebter Asset-Allocation siehe Anhang."  

 Der "Anhang zum Verwaltungsauftrag (Ziffer 3)" (act. 3/21) hält folgende As-

set-Allocation fest:  

         strategische   taktische       Ist 

Liquidität   0-20% 0% -15% 

Geldmarkt (bis 24 Monate) 0-30% 0% 0% 

Festverzinsliche  0-20% 0% 0% 

Immobilienfonds 0-20% 15% 17% 

Wandel-/Options-Anleihen  0-30% 10% 11% 
u.ä. strukturierte Produkte  

Alternative Strategien 10-40% 10% 0% 

Beteiligungspapiere:  
- Spezialwerte 10-35% 35% 56% 
- Energie-/Rohstoffwerte 10-25% 15% 14% 
- Emerging Markets 10-25% 15% 17% 

- 17 - 

    31.08.2004 31.03.2004 

Die dargestellte Asset-Allocation trägt die Überschrift F._____ Familienstiftung, 

doch sind sich die Parteien einig, dass diese auch unter dem VV-Vertrag Nr. 3 

weiterhin unverändert galt. So führt die Klägerin aus, der Anhang zum Verwal-

tungsauftrag (Ziffer 3) sei im April 2004 schriftlich festgehalten worden (act. 1 

S. 15 f. Rz. 56). Dieses Beiblatt sei anlässlich der Erstellung des VV-Vertrages 

Nr. 3 nicht erneuert worden (act. 1 S. 17 Rz. 61). Die Beklagte erklärt, der Anhang 

zum Verwaltungs-Auftrag habe nicht erneuert werden müssen. Die VV-Verträge 

Nr. 2 und Nr. 3 würden sich nur durch die Bezeichnung der Parteien unterschei-

den. Auch der VV-Vertrag Nr. 3 nehme in Ziffer 3 Bezug auf den Anhang. Es gelte 

somit der gleiche Anhang und damit die gleiche Anlagestrategie wie unter dem 

VV-Vertrag Nr. 2 (act. 13 S. 5 Rz. 2, S. 7 Rz. 6 f. und S. 16 Rz. 30; act. 27 S. 11 

Rz. 5). Die Klägerin geht ebenfalls davon aus, dass sich die VV-Verträge Nr. 2 

und Nr. 3 einzig durch die Bezeichnung der Parteien unterscheiden (act. 19 

S. 8 ff. Rz. 29 und Rz. 35 sowie S. 33 Rz. 145).  

 Gemäss Ziffer 4 des VV-Vertrages Nr. 3 (act. 3/6) können "Änderungen der 

vorstehenden Anlagerichtlinien und spezielle Instruktionen seitens der Auftragge-

berin schriftlich oder mündlich (die B._____ übernimmt keine Haftung für Kommu-

nikationsfehler) erteilt werden.".  

 Im Verwaltungs-Auftrag vom 8. Dezember 1993 (act. 3/9) war in Ziffer 3 

festgehalten: "Die Auftraggeberin erteilt der B._____ zusätzlich folgende Anlage-

richtlinien, bzw. verlangt die Einhaltung folgender von Ziffer 2 hiervor abweichen-

de Anlagepolitik: durchschnittliche Risikobereitschaft (max. 50% Aktien)".  

 Das B._____-Kundenstammblatt der Beklagten (act. 14/2) hält folgendes 

fest:  

Anlageprofil (Risikofähigkeit/-bereitschaft) 

V-A 8.12.1993: "durchschnittliche Risikobereitschaft (max. 50% Aktien) 

V-A 16.4.2004: "Das Portefeuille soll weiterhin mit dem Ziel der Substanzerhaltung und Erzie-
lung von Kapitalgewinnen unter einer langfristigen (5 Jahre) Optik verwaltet 
werden. Betreffend angestrebter Asset-Allocation siehe Anhang."  

Anhang:        strategische A-A   taktische A-A 

- 18 - 

  Liquidität   0-20% 0% 
  Geldmarkt (bis 24 Monate) 0-30% 0% 
  Festverzinsliche  0-20% 0% 
  Immobilienfonds  0-20% 15% 

 Wandel-/Options-Anleihen  0-30% 10% 
u.ä. strukturierte Produkte  
Alternative Strategien  10-40% 10% 
Beteiligungspapiere:  
- Spezialwerte  10-35% 35% 
- Energie-/Rohstoffwerte  10-25% 15% 
- Emerging Markets  10-25% 15% 

V-A 5.11.2004: A._____ wie vorstehend 

Bemerkungen Risikofähigkeit  überdurchschnittlich risikofähig aber beschränkt risikobereit 
Kaufkrafterhaltung im Vordergrund 
Verschiedentlich Diskussionen über Risikobegriff 
(Kursschwankungen vs. Wertverlust →"Realwertstrategie") 

3.3.2. Parteistandpunkte  

3.3.2.1.  Klägerin 

 Die Klägerin bringt vor, die in Ziffer 3 des VV-Vertrages Nr. 3 gewählte Um-

schreibung ("…weiterhin mit dem Ziel der Substanzerhaltung und Erzielung von 

Kapitalgewinnen") entspreche der typischen branchenüblichen Umschreibung ei-

ner ausgewogenen Anlagestrategie. Diese zeichne sich dadurch aus, dass die 

Ziele Kapital-/Substanzerhalt und Kapitalvermehrung/-gewinne gleichzeitig ge-

nannt würden. Ausserdem deute auch der Anlagehorizont von 5 Jahren auf ein 

durchschnittliches Risiko hin (act. 1 S. 13 Rz. 43 ff.; act. 19 S. 15 Rz. 59 und 

S. 16 Rz. 66). Diese Branchenübung finde ihren Niederschlag auch in der Um-

schreibung einer ausgewogenen Anlagestrategie in der juristischen Speziallitera-

tur, wobei dort die ausgewogene Anlagestrategie sogar noch etwas risikoerhöhter 

erscheine (act. 1 S. 14 Rz. 49).  

Eine Auslegung der vertraglichen Abreden zwischen den Parteien lasse nur den 

Schluss zu, dass angesichts des bezweckten Substanzerhalts des verwalteten 

Kapitals auch in den VV-Verträgen Nr. 2 und Nr. 3 an einer ausgewogenen Anla-

gestrategie (mit konservativer Ausrichtung) festgehalten worden sei, wie sie be-

reits im VV-Vertrag Nr. 1 vorgesehen gewesen sei (act. 1 S. 17 f. Rz. 62). Der VV-

Vertrag Nr. 3 nehme an diversen Stellen auf den vormaligen VV-Vertrag Nr. 1 Be-

- 19 - 

zug bzw. übernehme bestimmte Regeln unverändert, sodass diese auch unter 

dem VV-Vertrag Nr. 3 Geltung beanspruchten (act. 1 S. 10 Rz. 28). Mit dem Wort 

"weiterhin" werde ausdrücklich auf die Anlagestrategie des früheren VV-Vertrages 

Nr. 1 verwiesen, was sich auch daran zeige, dass der VV-Vertrag Nr. 2 vom April 

2004 über denselben Wortlaut verfüge. Die ursprüngliche, bereits im VV-Vertrag 

Nr. 1 vorgesehene Anlagestrategie sollte also beibehalten werden. Dieser vorma-

lige VV-Vertrag Nr. 1, welcher gemäss Ziffer 12 des VV-Vertrages Nr. 2 unmittel-

bar durch letzteren ersetzt worden sei, habe in Ziffer 3 eine entsprechend ausge-

wogene Anlagestrategie vorgesehen: durchschnittliche Risikobereitschaft (max. 

50% Aktien). Aus diesem Aspekt ergebe sich, dass es sich bei vorstehender Um-

schreibung um nichts anderes als um die Festlegung einer sogenannten ausge-

wogenen Anlagestrategie handle, ja sogar um eine (leicht) konservativere Varian-

te hiervon (act. 1 S. 12 f. Rz. 41 f.; act. 19 S. 18 Rz. 71 und S. 40 Rz. 177).  

Die zu vereinbarende Anlagestrategie sei nach einem vorgängig zu erstellenden 

Kundenprofil (Risikoprofil) auszurichten (act. 1 S. 11 Rz. 35). Die Beklagte habe 

zutreffend festgestellt, dass die Klägerin bzw. E._____ lediglich beschränkt risiko-

bereit sei. Auch habe sie hieraus den zutreffenden Schluss gezogen, es stehe die 

Kaufkrafterhaltung im Vordergrund. Die beschränkte Risikobereitschaft und die 

Kaufkrafterhaltung im Vordergrund hätten zwingend eine Strategie mit konservati-

ver Ausrichtung indiziert. Unerheblich bleibe, dass die Beklagte die objektive Risi-

kofähigkeit als überdurchschnittlich bewertet, dies jedoch nicht den tatsächlichen 

Gegebenheiten entsprochen habe (Vermögensmasse der Klägerin als Rentenka-

pital und Sicherheit von E._____); denn ausschlaggebend sei die subjektive Risi-

kobereitschaft – gerade wenn diese unterhalb der Risikofähigkeit liege (act. 19 

S. 11 Rz. 44 ff. und S. 13 Rz. 51). Die Behauptung der Beklagten, es hätte im Ap-

ril 2004 Anlass für eine höhere Risikofähigkeit gegeben, notabene bei gleichblei-

bender bzw. reduzierter (subjektiver) Risikobereitschaft, gehe in keiner Weise 

einher mit der in Ziffer 3 des VV-Vertrages Nr. 2/3 festgehaltenen Vorschrift, es 

seien "weiterhin" die Anlageziele Substanzerhaltung und (ferner) Kapitalgewinne 

zu verfolgen. Weshalb die Beklagte richtigerweise konzediere, dass sich der 

Wunsch nach Sicherheit bei E._____ nicht grundlegend geändert habe, dies je-

doch nicht umgesetzt habe, sei nicht nachvollziehbar (act. 19 S. 19 Rz. 76 f.). Die 

- 20 - 

ausgewogen vereinbarte Anlagestrategie weise auch eine konservative (sub-

stanz-/kaufkrafterhaltende) Ausrichtung aus, weil neben der klaren vertraglichen 

Abmachung des Ziels der Substanzerhaltung, die Vermögensverwaltung auch, 

aber nicht nur bzw. untergeordnet, die Erzielung von Kapitalgewinnen hätte er-

möglichen sollen. Das Anlageziel Substanzerhaltung habe gegenüber demjenigen 

des Kapitalgewinns Vorrang gehabt. Dies ergebe sich aus dem Risikoprofil, wel-

ches die Beklagte erstellt habe (Kaufkrafterhaltung im Vordergrund), der mehrfach 

in der Korrespondenz zwischen den Parteien herausgestrichenen Substanzerhal-

tung, der Weisung der Klägerin betreffend sukzessiver Umschichtung in kapitalga-

rantierte Anlagen sowie aus entsprechenden Äusserungen der Beklagten ("zu 

Absicherungszwecken", "Portfolio Insurance") (act. 19 S. 14 ff. Rz. 58 ff.).  

Es sei aktenkundig, dass das Vermögen der Klägerin dem wirtschaftlich Berech-

tigten, E._____, als Sicherheit und Rentenkapital bis zum Ableben dienen sollte 

und im noch vorhandenen Restumfang immer noch diene. Dies zeige auch die 

seitens der Beklagten unwidersprochen gebliebene E-Mail vom 16. April 2010 in 

aller Deutlichkeit auf (act. 1 S. 11 f. Rz. 37 f. und S. 15 Rz. 54; act. 19 S. 18 

Rz. 72). Gestützt auf das hieraus abzuleitende Anlageziel, nämlich Sicherheit des 

Kapitals (Vermögens) der Klägerin mittels (Renten-)Kapitalerhalt, sei in Ziffer 3 

des VV-Vertrages Nr. 3 vom 5. November 2004 eine hierzu passende Anlagestra-

tegie vereinbart worden (act. 1 S. 12 Rz. 39).  

Ein Anlagehorizont von 5 Jahren sei entgegen der Beklagten kurzfristig bis 

(höchstens) mittelfristig, was indessen gleichermassen das Eingehen von Aktien-

risiken fast vollständig ausschliesse (act. 19 S. 17 Rz. 69). Es habe nie Einigkeit 

über die Investition in "Papiere mit stärkeren Kursschwankungen" vorgelegen 

(act. 19 S. 17 Rz. 69).  

Massgeblich für die Frage, welche Anlagestrategie zwischen den Parteien verein-

bart worden sei, sei in erster Linie der Vertragstext selbst, nicht das Beiblatt Asset 

Allocation. Ersterer bestimme vorab die Leitplanken der Anlagestrategie, das Bei-

blatt vermöge dem nur (aber immerhin) konkretisierende Bandbreiten-Angaben 

hinzuzufügen. Mit der Umschreibung "Substanzerhaltung und Erzielung von Kapi-

talgewinnen" sei somit eine ausgewogene Anlagestrategie im Vertragstext selbst 

- 21 - 

festgelegt worden (act. 19 S. 15 Rz. 60 und S. 16 Rz. 66). Bereits die Betitelung 

dieses Beiblatts mit "Anhang" belege, dass es sich nicht um eine Modifikation  

oder Erweiterung (in Form einer Risikoerhöhung) der in Ziffer 3 des VV-Vertrages 

Nr. 2 festgelegten Anlagestrategie gegangen sei, sondern um die Definition von 

Bandbreiten gemäss der in Ziffer 3 des VV-Vertrages vertraglich festgehaltenen 

(ausgewogenen) Anlagestrategie. Diese Bandbreiten seien in der Spalte "strate-

gisch" festgehalten worden (act. 1 S. 15 f. Rz. 56 f.). Bei näherer Betrachtung des 

Beiblattes lasse sich festhalten, dass sich die in der Spalte "strategisch" aufge-

führten prozentualen Bandbreiten grundsätzlich innerhalb des durch die vertrag-

lich vereinbarte (ausgewogene) Anlagestrategie gesetzten Rahmens befänden. 

So bewegten sich die einzelnen prozentualen Quoten betreffend Beteiligungspa-

piere (Aktien) in einer Bandbreite von je 10-25% bzw. 10-35%, was klar unterhalb 

des für ausgewogene Anlagestrategien üblicherweise noch zulässigen 50% Akti-

enanteils liege. Wesentlich sei ausserdem, dass es nicht anginge zu behaupten, 

die Beklagte dürfe gemäss diesem Beiblatt in sämtlichen drei Kategorien die Ma-

ximalquote ausschöpfen, d.h. bis zu 85% in Aktien investieren (act. 1 S. 16 f. 

Rz. 59 f.). Gerade die Zurverfügungstellung entsprechender "Nominalwerte"-

Bandbreiten mache eine Substanzerhaltung ohne Weiteres möglich (act. 19 S. 17 

Rz. 68). Das Beiblatt Asset Allocation umschreibe die zulässigen Investitionsquo-

ten in Liquidität, Geldmarkt, Anleihen, Aktien etc. gerade nicht präzise, sondern 

stelle hierfür vielmehr prozentuale Bandbreiten zur Verfügung, deren Inanspruch-

nahme sich anhand der vertraglichen Vorgaben inkl. Risikoprofil und weiterer 

Umstände zu richten habe, welche sämtliche eine substanzerhaltende (ausgewo-

gene) Anlagestrategie mit konservativer Ausrichtung indizierten (act. 19 S. 18 

Rz. 70).  

Es werde bestritten, dass zwischen den Parteien schon 2004 von einer "Real-

wertstrategie" die Rede gewesen sei. Erst ab März/April 2009 und lediglich zwi-

schen den Zeilen sei plötzlich von einer "Realwertstrategie" die Rede gewesen 

(act. 19 S. 25 Rz. 106 f.). Darüber hinaus sei fraglich, wie sich eine solche "Real-

wertstrategie" überhaupt hätte vertragen sollen mit dem konservativen Risikoprofil 

über E._____, dem "weiterhin" zu verfolgenden Anlageziel der Substanzerhal-

tung, der Äusserungen der Beklagten "zu Absicherungszwecken", "Portfolio Insu-

- 22 - 

rance", den prozentualen Bandbreiten für Nominalwerte sowie den Durch-

schnittswerten sämtlicher Anlageklassen gemäss Beiblatt Asset Allocation, 

schliesslich der Weisung der Klägerin betreffend sukzessive Umschichtung in ka-

pitalgarantierte Anlagen. Was die in der Sparte "taktisch" aufgeführten prozentua-

len Zahlen anbelange, so habe die Beklagte gegenüber der Rechtsvorgängerin 

der Klägerin bzw. E._____ erklärt, diese Werte seien lediglich ein vorübergehen-

der Zustand, eine Zwischenetappe, weil es nicht ratsam sei, diese (damaligen) 

Positionen allesamt innert kürzester Frist abzubauen. Jedoch werde man im Lauf 

der nächsten Wochen und Monate die "Portfolio Insurance" erreichen, welche die 

Klägerin wünsche (act. 19 S. 26 Rz. 110).  

Die von der Beklagten vorgenommene prozentuale Verteilung auf Real- und No-

minalwerte stimme nicht mit den Angaben gemäss Asset-Allocation überein. Die 

Ermittlung der aufsummierten Durchschnittswerte der Rubrik Beteiligungspapiere 

(= Aktien) ergebe einen Gesamtdurchschnitt von 57.5% (Spezialwerte 22.5%, 

Energie-/Rohstoffwerte 17.5%, Emerging Markets 17.5%). Unter proportionaler 

Reduktion dieses Wertes würde ein Durchschnittswert für Beteiligungspapiere von 

rund 40% resultieren. Dieser Wert entspreche den branchenüblichen Quoten für 

Beteiligungspapiere in substanzerhaltenden, ausgewogenen Anlagestrategien 

(mit konservativer Ausrichtung) (act. 19 S. 27 Rz. 116 ff.). Selbst wenn zur Ak-

tienquote von 40% noch der proportional reduzierte Durchschnittswert für Immobi-

lienfonds von rund 7% dazugezählt würde, läge die Realwertquote noch immer 

bei lediglich 47%. Dem stünde alsdann eine proportional reduzierte Nominalwert-

quote von rund 35% gegenüber (Liquidität 10%, Geldmarkt 15%, Festverzinsliche 

10%, Wandel-/Optionsanleihen u.ä. strukturierte Produkte 15%). Da unter der mit 

alternative Strategien bezeichneten Kategorie Anlagen und Finanzinstrumente 

sowohl aus dem Bereich Nominalwerte als auch aus dem Bereich Realwerte sub-

sumiert werden könnten, sei der entsprechend proportional reduzierte Durch-

schnittswert von rund 17.5% je hälftig auf die vorstehend ermittelten Quoten für 

Nominal- und Realwerte aufzuteilen. Dies ergebe eine Realwertquote von rund 

55.75% gegenüber einer Nominalwertquote von rund 43.75%. Gemäss dieser Be-

rechnung stünden Nominal- und Realwerte in einem Verhältnis, welches der Auf-

fassung der Klägerin, es sei eine substanzerhaltende, d.h. ausgewogene Anlage-

- 23 - 

strategie (mit konservativer Ausrichtung) vereinbart worden, gerade nicht entge-

genstehe. Da die Beklagte die Energie- und Rohstoffwerte als Absicherung, Port-

folio Insurance und Sicherheit qualifiziert habe, sei die entsprechende proportional 

reduzierte Durchschnittsquote von 17.5% zur Hälfte zur Nominalwertquote zu 

rechnen, sodass sich eine Nominalwertquote von rund 56% und eine Realwert-

quote von rund 43.5% ergebe. Eine solche Quotenverteilung entspreche nichts 

anderem als einer substanzerhaltenden (ausgewogenen) Anlagestrategie (mit 

konservativer Ausrichtung) (act. 19 S. 28 f. Rz. 120 ff.).  

Es entspreche nicht den wahren Gegebenheiten, dass E._____ sich wegen des 

"unternehmerischen Anlagestils" für die Beklagte als Vermögensverwalterin ent-

schieden habe und sich damit von allem Anfang bewusst gewesen sei, auf was er 

sich einlasse. Die Behauptung der Beklagten, E._____ habe H._____s "aktiver 

unternehmerischer Anlagestil" gefallen, qualifiziere sich als blosse Schutzbehaup-

tung. Von einem "aktiven unternehmerischen Anlagestil" sei überhaupt nie die 

Rede gewesen. Vielmehr habe E._____ bzw. die Rechtsvorgängerin der Klägerin 

(F._____ Stiftung) die Beklagte beauftragt, eine ausgewogene Anlagestrategie mit 

konservativer Ausrichtung zu verfolgen (act. 19 S. 57 f. Rz. 251 ff.; act. 19 S. 62 

Rz. 268). Zudem habe die Beklagte damals auch (noch) gar nicht einen entspre-

chenden (hochriskanten) Anlagestil verfolgt, ganz im Gegenteil weise das von der 

Beklagten selbst als Vergleichsgrösse beigezogene Musterportfolio mittlerer Risi-

koklasse einen Obligationenanteil von 65% (= Summe aus Obligationen Schwei-

zerfranken und Obligationen Fremdwährung) gegenüber einem Aktienanteil von 

35% (= Summe aus Aktien Schweiz und Aktien Ausland) aus. Diese Gewichtung 

entspreche nicht im Geringsten derjenigen eines "unternehmerischen Anlagestils" 

(act. 19 S. 58 Rz. 255). Weder sei die Verfolgung eines bestimmten Anlagestils 

das Motiv für die Kontaktnahme mit der Beklagten im Jahr 1993 gewesen noch 

habe die Beklagte damals bereits, sondern (erst) per und ab 30. Juni 2007 eine 

enorm risikoreiche Konzentrationsstrategie mit Bezug auf Aktien verfolgt (act. 19 

S. 62 Rz. 268). Ausgangspunkt bzw. Massstab für eine Sorgfaltspflichtverletzung 

sei der VV-Vertrag Nr. 2/3 mitsamt sämtlichen Begleitumständen sowie die bran-

chenübliche Sorgfalt und nicht die sogenannte "unternehmerische" Anlagepolitik 

der Beklagten (act. 19 S. 87 Rz. 351). 

- 24 - 

 

3.3.2.2.  Beklagte 

 Die Beklagte macht geltend, wie sich aus den abgeschlossenen Verträgen 

und dem Anhang ergebe, sei keine ausgewogene Anlagestrategie (mit konserva-

tiver Ausrichtung) vereinbart gewesen (act. 13 S. 6 Rz. 4; act. 27 S. 11 Rz. 6).  

Wo im VV-Vertrag Nr. 3 an verschiedenen Stellen auf den vormaligen VV-Vertrag 

Nr. 1 Bezug genommen werde, führe die Klägerin nicht aus. Es gelte allein der 

VV-Vertrag Nr. 3 vom 5. November 2004 sowie und vor allem der im Verhältnis 

zum VV-Vertrag Nr. 2 unveränderte Anhang zum Verwaltungs-Auftrag (Ziffer 3) 

(act. 13 S. 7 Rz. 5 und Rz. 7). Das Wort "weiterhin" beziehe sich ausdrücklich auf 

die Anlageziele, nämlich "Substanzerhaltung und Erzielung von Kapitalgewinnen", 

eine Zielsetzung, die für sich allein wenig besage. Immerhin würden Kapitalge-

winne in der Regel mit Risikopapieren erzielt. Konkretisiert würden diese Ziele 

durch die Asset-Allocation im Anhang zum Vertrag (act. 13 S. 10 Rz. 15; act. 27 

S. 12 Rz. 9). Mit den VV-Verträgen Nr. 2 und 3 und deren Anhang sei eine we-

sentlich andere Anlagepolitik verfolgt worden, als im VV-Vertrag Nr. 1 ursprüng-

lich vorgesehen gewesen sei. Die offensichtlich nicht in den Zusammenhang pas-

sende Bemerkung "weiterhin" könne nicht dazu führen, den VV-Vertrag Nr. 1 als 

Auslegungshilfe anzuerkennen. Hierzu seien die vereinbarten Anlagestrategien 

schlichtweg zu verschieden (act. 27 S. 11 f. Rz. 8).  

Die Klägerin ziehe das Kundenstammblatt mit den zitierten Bemerkungen zur In-

terpretation des im Vertrag niedergelegten Parteiwillens heran. Eine Interpretation 

sei indes nur dann am Platz, wenn der Vertrag einer Interpretation bedürfe, d.h. 

wenn der Parteiwille nicht bereits im Vertrag klar und eindeutig niedergelegt sei. 

Der VV-Vertrag Nr. 3 im Verein mit dem Anhang lasse jedoch keinen Interpretati-

onsspielraum. Im Anhang als wesentlichem Bestandteil des Vertrages würden 

klare Grenzwerte (strategische Allokation) bzw. klare Sollwerte (taktische Allokati-

on) für die einzelnen Anlagekategorien festgelegt. Aus dem Vertragstext in Ver-

bindung mit dem Anhang gehe ohne Notwendigkeit weiterer "Vertragshilfen" klar 

und eindeutig hervor, dass von den Parteien nicht das habe gewollt sein können, 

- 25 - 

was die Klägerin unter einer ausgewogenen Anlagestrategie (mit konservativer 

Ausrichtung) verstehe (act. 27 S. 13 f. Rz. 14 ff.).  

Ein Rückgriff auf das Risikoprofil könne insbesondere dann für die Interpretation 

des Vertrages von Bedeutung sein, wenn die Anlagepolitik darin nur vage um-

schrieben werde. Im vorliegenden Fall seien jedoch klare Grenzen, ja sogar Soll-

werte, für die einzelnen Anlagekategorien umschrieben gewesen. Das Kunden-

stammblatt sei bei Abschluss des VV-Vertrages Nr. 1 für die F._____ Familienstif-

tung angelegt worden. Für diesen sei die Umschreibung "beschränkt risikobereit" 

(auch im Sinne wie es die Klägerin ausgelegt haben wolle) durchaus zutreffend, 

was auch in der Anlagestrategie, wie es im VV-Vertrag Nr. 1 niedergelegt sei, ih-

ren Ausdruck finde. Mit dem Abschluss der VV-Verträge Nr. 2 und Nr. 3 habe sich 

jedoch die Risikobereitschaft erheblich geändert (act. 27 S. 4 und S. 14 Rz. 16). 

Die Bemerkung "beschränkt risikobereit" beziehe sich auf den Risikobegriff, den 

die Beklagte der Klägerin anlässlich der Besprechung des neuen VV-Vertrages 

und insbesondere des Anhangs mit der angestrebten Asset-Allocation am 16. Ap-

ril 2004 im Detail auseinandergesetzt habe. Es gelte zu unterscheiden zwischen 

dem Risiko von Kursschwankungen (Volatilität) und dem Risiko, dass eine Anlage 

wertlos werde. Das beste Beispiel dazu sei Gold, welches zwar grossen Preis-

schwankungen unterliege, aber alle Kriege, politischen und wirtschaftlichen Krisen 

inklusive Staatsbankrotte, Hyperinflation und Währungsreformen überstanden und 

die Kaufkraft erhalten habe (act. 13 S. 8 f. Rz. 11). Gehe man vom dargelegten 

Risikobegriff aus, so entspreche die im VV-Vertrag Nr. 3 im Zusammenhang mit 

dem Anhang vereinbarte Anlagepolitik durchaus der beschränkten Risikobereit-

schaft von E._____ (act. 27 S. 13 Rz. 13).  

Im Übrigen verhalte die Klägerin sich widersprüchlich: Einerseits diskreditiere sie 

das Kundenstammblatt, andererseits verwende sie dasselbe Kundenstammblatt 

als Hauptstütze ihrer These, es sei eine ausgewogene Anlagestrategie (mit kon-

servativer Ausrichtung) beabsichtigt gewesen. An dem Kundenstammblatt sei of-

fenbar nur gerade das zutreffend, was die Klägerin zu ihren Gunsten verwenden 

zu können glaube. Das Kundenstammblatt, welches bei der Eröffnung der Kund-

schaftsbeziehung angelegt worden sei, sei ein "work in progress" gewesen; je-

- 26 - 

doch möglicherweise nicht immer konsequent und in allen Einzelheiten neuen 

Gegebenheiten angepasst worden (act. 27 S. 14 f. Rz. 17 f.).  

Der Beklagten sei die Vermögenssituation von E._____ bekannt gewesen. Sie 

gehe auch aus dem B._____-Kundenstammblatt unter Vermögens-

/Steuersituation hervor. Beide Parteien seien davon ausgegangen, dass nicht al-

lein das von der B._____ verwaltete Depot als Sicherheit für sein Alter dienen 

würde. Hiervon sei zwischen den Parteien nie die Rede gewesen. Wenn dies zu-

träfe, so wäre wohl eine andere Asset-Allocation als jene gemäss Anhang zum 

Verwaltungs-Auftrag gewählt worden. E._____ habe gewusst, dass die im An-

hang zum VV-Vertrag Nr. 3 niedergelegte Vermögensanlage für das Ziel "Sicher-

heit und Rentenkapital" nicht unbedingt geeignet gewesen sei. Die E-Mail vom 

16. April 2010 stamme aus dem Jahre 2010 und stelle nicht Vertragsgrundlage, 

sondern eine nachträglich aufgestellte Schutzbehauptung dar (act. 13 S. 9 

Rz. 12). Die zitierte bundesgerichtliche Rechtsprechung sei schon deshalb nicht 

einschlägig, da dort ein Sachverhalt vorgelegen habe, nachdem die Einkünfte aus 

dem fraglichen Vermögen fast ausschliesslich des Klägers zukünftiges Einkom-

men bildeten. Dies sei bei E._____ mit Sicherheit nicht der Fall gewesen. Der 

Zweck der Sicherung der Altersvorsorge sei eine nachträgliche Behauptung, um 

die Thesen in der Klageschrift zu rechtfertigen (act. 13 S. 11 Rz. 18). 

Im Januar 2003 sei die F._____ Familienstiftung als Zweitbegünstigte der I._____ 

Stiftung (Vermögen EUR 2.7 Mio.) eingesetzt worden. Da die Erstbegünstigte der 

I._____ Stiftung, J._____, bereits 90-jährig und ein Pflegefall gewesen sei, habe 

es angesichts des bald zu erwartenden Vermögenszuwachses bei der F._____ 

Stiftung durchaus einen logischen Grund gegeben, weshalb bei der Festlegung 

der Asset-Allocation im April 2004 eine höhere Risikofähigkeit habe angenommen 

werden dürfen. Im Dezember 2006 sei J._____ verstorben, wodurch die F._____ 

Familienstiftung einen konkreten Vermögenszuwachs von EUR 2.7 Mio. bzw. ca. 

CHF 3.6 Mio. erfahren habe. Der Wunsch nach Sicherheit habe sich bei E._____ 

nicht grundlegend geändert, wohl aber seine objektive Risikofähigkeit (act. 13 

S. 11 Rz. 20).  

- 27 - 

Im Frühjahr 2004 habe aufgrund des Wechsels des Depots von der C._____ 

(C._____) zur Bank G._____ ohnehin ein neuer Verwaltungsauftrag erstellt wer-

den müssen. Hierin sei den veränderten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen 

wie auch der Erhöhung der Risikofähigkeit von E._____ durch die Anwartschaft 

I._____ Stiftung festgehalten worden (act. 13 S. 13 Rz. 23). Hierbei sei die Be-

klagte, wie stets, folgendermassen vorgegangen: Gestützt auf die langfristigen 

Trends sowie die Risikofähigkeit und -bereitschaft des Anlegers werde in einem 

ersten Schritt zusammen mit dem Anleger die strategische Asset-Allocation fest-

gelegt, d.h. es werde mit Bandbreiten die Struktur des Portfolios und damit der 

Rahmen für die Anlagepolitik abgesteckt. In einem zweiten Schritt werde unter 

Einbezug der Wirtschafts-, Inflations-, Zins- und Währungsprognosen sowie 

Markteinschätzungen für die verschiedenen Anlageklassen, Währungen etc. die 

im jeweiligen Zeitpunkt gewünschte tatsächliche Asset-Allocation (auch taktische 

Asset-Allocation genannt) festgelegt. Die taktische Asset-Allocation werde vom 

Vermögensverwalter je nach Bedarf den sich ändernden Einschätzungen und 

Marktverhältnissen im Rahmen der in der strategischen Asset-Allocation vorge-

gebenen Bandbreiten angepasst (act. 13 S. 13 Rz. 23). Die gewählte Formulie-

rung in Ziffer 3 des Vertrages sei für sich alleine nicht aussagekräftig. Sie bedürfe 

der Präzisierung und Konkretisierung durch Ausführungsbestimmungen, wie sie 

im Anhang zum Verwaltungs-Auftrag (Ziffer 3) niedergelegt seien. Bei der Asset-

Allocation gemäss Anhang zum Verwaltungsauftrag handle es sich um eine Kon-

kretisierung von Ziffer 3 desselben. E._____ habe diesen Anhang abgezeichnet 

und es sei nie behauptet worden, dass er Ziffer 3 des Vertrages widerspreche. Im 

Anhang zum Verwaltungs-Auftrag sei der Ist-Zustand, die in den nächsten Mona-

ten anzustrebende taktische Asset-Allocation sowie insbesondere die strategische 

Asset-Allocation festgeschrieben worden. Dass sich hieraus eine ausgewogene 

Anlagepolitik mit konservativer Ausrichtung ableiten lasse, sei offensichtlich un-

richtig (act. 13 S. 9 f. Rz. 13 f.; act. 13 S. 13 Rz. 23).  

Der Streit, ob fünf Jahre einen mittel- oder langfristigen Anlagehorizont darstell-

ten, sei eine Definitionsfrage und irrelevant. Bei Unterzeichnung der neuen Ver-

waltungsaufträge im Jahre 2004 seien die Parteien sich einig gewesen, dass Ka-

- 28 - 

pitalgewinne unter einer langfristigen (5 Jahre) Optik anzustreben seien (act. 27 

S. 16 Rz. 22).  

Die Einführung des Begriffs "Substanzerhaltung" diene der Klägerin als Interpreta-

tionselement, mit dem sie ihre These der ausgewogenen Anlagepolitik begründen 

wolle, wobei sie hier nicht präzis definiere, welche Asset Allocation sie als ausge-

wogen bezeichnen würde. Wenn sie damit ein Portefeuille mit einem Aktienanteil 

von ca. 50% gemeint habe, so sei offensichtlich gewesen, dass dies nicht dem 

Vertrag mit Anhang entsprochen habe. Was als ausgewogen gelten könne, sei 

nirgends verbindlich festgelegt. Die Beklagte sei der Ansicht, dass die von ihr ver-

folgte Anlagepolitik mit den verschiedenen Absicherungselementen durchaus als 

ausgewogen gelten könne. Was der Beklagten wie auch der Klägerin bei Festle-

gung der Asset Allocation als ausgewogen gegolten habe, ergebe sich aus dem 

Anhang zum VV-Vertrag Nr. 2/3 (act. 27 S. 15 Rz. 19). Die Klägerin weise selbst 

darauf hin, dass in Ziffer 3 der VV-Verträge Nr. 2/3 nicht nur von Substanzerhal-

tung, sondern auch von Kapitalgewinnen die Rede sei. Damit verliere der Begriff 

Substanzerhaltung seine selbstständige Bedeutung, die er allenfalls dann gehabt 

hätte, wenn er allein als Ziel genannt worden wäre (act. 27 S. 17 Rz. 25). Eine 

Substanzerhaltung sei nur möglich gewesen, wenn die Grenzwerte in der Asset 

Allocation im Sinne einer Nominalwertstrategie ausgenützt worden wären. Doch 

sei die im Anhang zum VV-Vertrag Nr. 3 niedergelegte Anlagepolitik als Ganzes 

zu betrachten und zeige sich eine eindeutige Ausrichtung auf Realwerte (act. 27 

S. 16 Rz. 21 und S. 24 Rz. 35).  

Die extrem expansive Geldpolitik des Federal Reserve, der US-Notenbank, nach 

den Terroranschlägen vom 11. September 2001 mit dem Ziel, die Wirtschaft 

durch tiefere Zinsen anzukurbeln, habe die Beklagte zunehmend veranlasst, in 

Realwerte (Beteiligungspapiere) zu investieren, was aus damaliger Sicht einer 

sinnvollen Anlagepolitik entsprochen habe und in E-Mails, den Halbjahresberich-

ten sowie den regelmässigen Treffen ausführlich besprochen worden sei (act. 13 

S. 12 Rz. 22). Dass sich die Vertragsparteien einig gewesen seien, dass in Papie-

re mit stärkeren Kursschwankungen und/oder in solche, die nicht jederzeit und 

kurzfristig liquidiert werden können, investiert werden soll, zeige auch, dass ein 

- 29 - 

Anlagehorizont von 5 Jahren festgelegt worden sei. Dass keine ausgewogene An-

lagestrategie vereinbart worden sei, zeige sich schon in der Tatsache, dass in der 

strategischen wie auch taktischen Asset-Allocation gemäss Anhang zum Verwal-

tungs-Auftrag keine (Mindest-)Allocation für Liquidität, Geldmarktanlagen sowie 

Festverzinsliche vorgenommen worden sei (act. 13 S. 10 Rz. 16). Stelle man in 

Rechnung, dass bei allen drei Nominalwertkategorien die Bandbreite bei 0% be-

ginne, bei vier der sechs Realwertkategorien dagegen ein Minimum von je 10% 

vorgegeben sei, werde klar, dass schon 2004 eine "Realwertstrategie" (Schwer-

gewicht bei Beteiligungspapieren) beabsichtigt gewesen sei. Dies werde durch die 

taktische (Soll-)Allokation bestätigt, welche 0% Nominalwerte und 100% Realwer-

te (wovon 10% hybride Produkte; darunter sind Wandel- und Optionsanleihen und 

solchen ähnlich strukturierte Produkte zu verstehen, d.h. Zwitter zwischen Nomi-

nalwert und Realwert wie z.B. Wandelobligationen, die in Aktien gewandelt wer-

den könnten) vorsehe (act. 13 S. 14 f. Rz. 26; act. 27 S. 24 Rz. 35). Wie schon 

aus der taktischen Allocation im Anhang zum Verwaltungs-Auftrag hervorgehe, 

sei die Anlagepolitik von Anbeginn darauf angelegt gewesen, Nominalwerte auf-

grund der ungesunden Finanz-, Geld- und Währungspolitik in den grössten In-

dustriestaaten (allen voran den USA) zu meiden (taktische Allokation Null) und 

stattdessen in Realwerten anzulegen (taktische Allokation 100%). Diese Allokati-

on sei bis 2011 beibehalten worden (act. 27 S. 19 Rz. 28).  

Aus dem Anhang zum Verwaltungsauftrag gehe, was die Zielvorstellung betreffe 

(strategische Allokation), eindeutig hervor, dass das Hauptgewicht der Anlagen 

auf alternativen Strategien (d.h. Anlageklassen mit einer im Normalfall geringeren 

oder negativen Korrelation zu "Wallstreet & Co.") und Beteiligungspapieren liegen 

sollte (act. 13 S. 15 f. Rz. 29). Was von den Parteien mit dem Verwaltungs-

Auftrag von 2004 gewollt gewesen sei, sei durch die Ausführungsbestimmungen 

(strategische Asset-Allocation) erkennbar, wie sie im Anhang zum Vertrag nieder-

gelegt gewesen seien. Innerhalb dieses Rahmens habe sich die Beklagte bei ihrer 

Anlagepolitik bewegen dürfen. Betrachte man die im Anhang vorgegebene strate-

gische und vor allem taktische Asset-Allocation (0% Nominalwerte und 100% Re-

alwerte, wovon 10% hybride Produkte), so habe auch E._____ sofort klar werden 

müssen, dass keine ausgewogene Anlagestrategie mit einem Aktienanteil von 

- 30 - 

maximal 50% vereinbart gewesen sei. Die Anlagestrategie gemäss Anhang zum 

Verwaltungsauftrag Nr. 2 habe jene gemäss Verwaltungs-Auftrag Nr. 1 (50% Ak-

tienanteil) ersetzt. Dies habe auch der durch die Anwartschaft erhöhten Risikofä-

higkeit der Klägerin entsprochen (act. 13 S. 16 Rz. 31).  

Summiere man in der Tabelle "strategisch" im Anhang zum Vertrag die Minima 

und Maxima der einzelnen Anlagekategorien, so erhalte man 40 bis 245%; die 

Addition der Mittelwerte ergebe 142.5%, wovon 35% auf Nominal- und 107.5% 

auf Realwerte entfielen. Reduziere man diese Mittelwerte proportional, damit das 

Total 100% ergebe, so entfielen auf Nominalwerte 24.6% und auf Realwerte 

75.4%. Wie die Klägerin da noch von einer vereinbarten (ausgewogenen) Anlage-

strategie (maximal 50% Aktien) sprechen könne, sei unverständlich. Die Aussage 

könne sich nur auf den VV-Vertrag Nr. 1 von 1993 beziehen. Entsprechend sei 

natürlich auch die Behauptung, dass nach dem Abbau der Aktienquote von 87% 

auf 70% ein weiterer Abbau auf 50% vorgesehen gewesen sei, völlig aus der Luft 

gegriffen. Aus dem gleichzeitig mit dem VV-Vertrag Nr. 2 unterzeichneten Anhang 

zum Verwaltungs-Auftrag (Ziffer 3) sei nirgends ersichtlich, dass Risiken schritt-

weise hätten abgebaut werden sollen. Wäre dies der Fall gewesen, hätte die tak-

tische (Soll-)Allokation dies zum Ausdruck bringen müssen (act. 13 S. 11 Rz. 19 

und S. 15 Rz. 27).  

Die Berechnungen der Klägerin betreffend die Durchschnittswerte der prozentua-

len Bandbreite seien nichts als Spiele mit Zahlen und Begriffen. Es sei entgegen 

der Annahme der Klägerin eine substanzerhaltende (ausgewogene) Anlagestra-

tegie, so wie sie es verstehe, von den Parteien weder beabsichtigt noch von der 

Beklagten durchgeführt worden. Entscheidend seien nicht die Mittelwerte der 

Bandbreite, sondern die als taktische Allokation tatsächlich angestrebten Sollwer-

te. Jedem Leser und insbesondere einem interessierten Anleger falle auf, dass al-

le Nominalwertkategorien auf Null gesetzt gewesen seien, d.h. dass von Anfang 

an eine Realwertstrategie und keine ausgewogene Anlagestrategie mit konserva-

tiver Ausrichtung vereinbart worden sei (act. 27 S. 25 f. Rz. 40).  

Wie sich aus dem Anhang zum Vertrag (Asset Allocation) ergebe, habe die Be-

klagte, auf den ersten Blick ersichtlich, eine unkonventionelle ("unternehmeri-

- 31 - 

sche") Anlagestrategie verfolgt, die jedoch auf einer wissenschaftlich anerkannten 

und mathematisch erhärteten Methode, der Modern Portfolio Selection Theory, 

beruhe. Sie gehe, auf den kürzesten Nenner gebracht, davon aus, dass die Risi-

ken verschiedener Anlagekategorien in einer gegebenen wirtschaftlichen Situation 

nicht korrelierten, sondern sich allenfalls sogar gegenläufig verhielten und sich 

somit ausgleichen könnten. Es sei nachgewiesen, dass das systematische Risiko 

nicht durch eine Vielzahl von Positionen reduziert werden könne, sondern nur 

durch die Anlage in Titeln mit geringer Korrelation untereinander. Die dieser Me-

thode innewohnende Logik sei auch für einen Laien erkennbar (act. 13 S. 42 

Rz. 90; act. 27 S. 5). Dass die Anlagepolitik der Beklagten nicht dem entspreche, 

was üblicherweise Banken wie auch andere Vermögensverwalter ihren Kunden 

anböten, habe die Beklagte nie bestritten. Die von der Beklagten betriebene, un-

ternehmerische Anlagepolitik setze besondere Akzente in Bereichen, in denen die 

Beklagte spezielle Erfahrungen besitze, wie beispielsweise Vietnam (act. 27 S. 36 

Rz. 72). Als weiteres Beispiel für den unternehmerischen Anlagestil von H._____ 

diene das Investment in Arrowhead Research (act. 13 S. 25 Rz. 54). E._____ ha-

be die Beklagte gerade wegen ihres unternehmerischen Anlagestils mit der Ver-

waltung eines Teils seines Wertschriftenvermögens betraut (act. 13 S. 29 Rz. 59). 

Hätte die Klägerin einen Vermögensverwaltungsvertrag und eine entsprechende 

Anlagepolitik gewünscht, wie ihn die Banken und andere Vermögensverwalter 

formularmässig anböten (mit multiple choice-Risikostufen und Raum für zusätzli-

che Bemerkungen), so hätte sie sich nicht an die Beklagte gewandt (act. 13 S. 26 

Rz. 54).  

3.3.3. Rechtliches  

 Die Auslegung von Verträgen wird in Art. 18 OR geregelt. Ziel der Ausle-

gung ist es zunächst, das von den Parteien übereinstimmend wirklich Gewollte zu 

ermitteln (SCHWENZER, Schweizerisches Obligationenrecht Allgemeiner Teil, 

4. Aufl. 2006, S. 251, N 33.01). Davon ausgehend, dass die gewählten Bezeich-

nungen von den Vertragsparteien gewöhnlich in ihrer objektiven Bedeutung ver-

wendet werden und den korrekten Sinn der Erklärung wiedergeben, hat ein klarer 

Wortlaut bei der Auslegung nach dem Vertrauensprinzip Vorrang vor weiteren 

- 32 - 

Auslegungsmitteln. Auch wenn der Wortlaut auf den ersten Blick klar erscheint, 

darf es allerdings nicht bei einer reinen Wortauslegung sein Bewenden haben. So 

kann sich aus den anderen Vertragsbestimmungen, aus dem von den Parteien 

verfolgten Zweck und aus weiteren Umständen ergeben, dass der Wortlaut der 

strittigen Bestimmung nicht genau den Sinn der Vereinbarung unter den Parteien 

wiedergibt. Gegenüber geschäftserfahrenen, im Gebrauch von Fachbegriffen ge-

wandten Personen, kann allerdings eine strikte Auslegung nach dem Wortlaut an-

gezeigt sein (BGE 129 III 702 E.2.4.1 S. 707 f.). Als weiteres oder ergänzendes 

Mittel zur Auslegung von Verträgen gilt alles, was geeignet ist, zur Feststellung 

des wirklichen Willens der Parteien bei Vertragsabschluss beizutragen. So bei-

spielsweise die Entstehungsgeschichte des Vertrages (Verhandlungen und Mate-

rialien), die Begleitumstände (Ort und Zeit), das Verhalten der Parteien vor und 

nach Vertragsabschluss, der Vertragszweck sowie Verkehrssitte und Usanzen 

(WIEGAND, Basler Kommentar, Obligationenrecht I, 6. Aufl. 2015, N 26 ff. zu 

Art. 18 OR).  

Basierend auf den persönlichen Verhältnissen des Kunden und dessen Anlage-

vorstellungen wird eine Anlagestrategie vereinbart, welche der Vermögensverwal-

ter sorgfältig und getreu umzusetzen hat (ROTH, Die Spielregeln des Private Ban-

king in der Schweiz, 3. Aufl. 2009, S. 38 f.; BERTSCHINGER, Sorgfaltspflichten der 

Bank bei Anlageberatung und Verwaltungsaufträgen, 1991, S. 87).  

Das Erstellen eines Kundenprofils, das zu den Sorgfaltspflichten des Vermögens-

verwalters gehört und vor oder gleichzeitig mit dem Abschluss des Vermögens-

verwaltungsvertrages erfolgen muss, dient insbesondere dem Zweck, das Aus-

mass des Risikos zu bestimmen, das der Kunde bei der Anlage des Geldes ein-

gehen will und nach seinen Lebensumständen auch eingehen kann (sogenannte 

subjektive Risikofähigkeit und objektive Risikofähigkeit des Kunden). Das Kun-

denprofil dient der Vorbereitung des Vertragsschlusses und hat hinsichtlich der 

Risikofrage keine selbstständige Bedeutung, falls die tatsächlich getroffenen ver-

traglichen Abmachungen in diesem Punkt eindeutig sind (Urteile des Bundesge-

richts 4C.158/2006 vom 10. November 2006 E.3.3.1. f., und 4A_140/2011 vom 

27. Juni 2011 E.2.1; BERTSCHINGER, a.a.O., S. 85 f.; GROSS, a.a.O., S. 163). Als 

- 33 - 

Risikofähigkeit wird die Fähigkeit eines Anlegers bezeichnet, den Verlust aus ei-

ner Anlagestrategie (oder eines einzelnen Investments) aufgrund seiner finanziel-

len Situation (Einkommen, Vermögen, Liquiditätserfordernisse, Verpflichtungen 

usw.) verkraften zu können. Als Risikobereitschaft beschreibt man die individuelle, 

mentale und emotionale Bereitschaft eines Investors, bei Anlageentscheidungen 

mit einem Mass an Unsicherheit dieses Risiko (Unsicherheit) bewusst einzuge-

hen. Auch ein risikofähiger Anleger hat nicht immer die Risikobereitschaft, die 

aufgrund seiner Lebensumstände möglichen Risiken zu tragen (EMCH / RENZ / AR-

PAGAUS, Das Schweizerische Bankgeschäft, 7. Aufl. 2011, N 1607 f.; TRAUTMANN / 

VON DER CRONE, a.a.O., S. 148). Dem Vermögensverwalter obliegt die Kontrolle 

der Kongruenz zwischen der Risikobereitschaft des Kunden und dem Risiko, das 

die vorgeschlagene Anlagestrategie beinhaltet (BERTSCHINGER, a.a.O., S. 91).  

Bei der Festlegung der Asset Allocation, der Aufteilung des Vermögens des Anle-

gers auf verschiedene Anlagekategorien, spielt eine Rolle, welche Anlagestrate-

gie dem Kunden entspricht. Bei der Bestimmung und Umsetzung der Asset Allo-

cation gibt es eine strategische und eine taktische Phase. In der strategischen 

Phase wird die langfristige Anlagestrategie festgelegt. Die taktische Phase be-

zieht sich auf einen kurzen Zeithorizont (BOEMLE / GSELL / JETZER / NYFFELER / 

THALMANN, Geld-, Bank- und Finanzmarkt-Lexikon der Schweiz, 2002, Stichwort 

Asset Allocation, S. 74 f.). Die strategische Asset Allocation beinhaltet somit die 

Festlegung der langfristig gültigen Aufteilung der Anlagen auf die verschiedenen 

Anlagekategorien und ihre Teilbereiche, unter Berücksichtigung der Leistungsver-

pflichtungen und der Risikofähigkeit. Die taktische Asset Allocation beinhaltet die 

Festlegung der kurz- bis mittelfristig gültigen Aufteilung der Anlagen auf die ver-

schiedenen Anlagekategorien und ihre Teilbereiche, unter anderem basierend auf 

den Schwankungsbreiten innerhalb der strategischen Asset Allocation und den 

Marktprognosen über einen kurzen bis mittleren Zeithorizont (Quelle: http://www. 

pk.tg.ch/xml_95/internet/de/application/d7793/f7876.cfm, abgerufen am 20. Feb-

ruar 2014).  

 

 

- 34 - 

3.3.4. Würdigung  

 Die Parteien sind sich einig, dass die im VV-Vertrag Nr. 3 vom 5. November 

2004 (act. 3/6) und im Anhang zum Verwaltungsauftrag (Ziffer 3) (act. 3/21) ver-

einbarte Anlagestrategie gilt. Eine andere tatsächliche Willenseinigung wird von 

keiner der Parteien geltend gemacht. Es ist demnach von dem im VV-Vertrag 

Nr. 3 und dessen Anhang Vereinbarten auszugehen. Die Klägerin ermittelt weiter 

durch Auslegung, dass eine ausgewogene (leicht konservative) Anlagestrategie 

vereinbart worden sei. Die Beklagte ist dahingegen der Ansicht, daraus gehe nicht 

hervor, dass eine ausgewogene Anlagestrategie vereinbart worden sei. Sie vertritt 

weiter die Meinung, eine Auslegung sei nicht erforderlich, denn aus dem Ver-

tragstext in Verbindung mit dem Anhang gehe ohne Notwendigkeit weiterer "Ver-

tragshilfen" klar und eindeutig hervor, dass von den Parteien nicht das habe ge-

wollt sein können, was die Klägerin unter einer ausgewogenen Anlagestrategie 

(mit konservativer Ausrichtung) verstehe. Indes zeigt allein die Auseinanderset-

zung der Parteien über das Verständnis der vereinbarten Anlagestrategie, dass 

eine Auslegung erforderlich ist.  

Gemäss dem Wortlaut der Ziffer 3 des VV-Vertrages Nr. 3 (act. 3/6) soll das 

Portefeuille weiterhin mit dem Ziel der Substanzerhaltung und Erzielung von Kapi-

talgewinnen unter einer langfristigen (5 Jahre) Optik verwaltet werden. Betreffend 

angestrebte Asset-Allocation wird auf den Anhang (act. 3/21) verwiesen. Mit der 

Klägerin übereinstimmend ist festzuhalten, dass der Wortlaut des Vertragstextes 

grundsätzlich vorgeht. Er wird durch den Anhang erläutert.  

Die Klägerin vertritt die Ansicht, die Formulierung "Substanzerhaltung und Erzie-

lung von Kapitalgewinnen" entspreche der branchenüblichen Umschreibung einer 

ausgewogenen Anlagestrategie und verweist auf Beiblätter der Credit Suisse 

(act.3/16) und der Bank Sarasin & Cie AG (act. 3/17). Bei der Credit Suisse hat 

das "Mixed Portfolio" reale Kapitalerhaltung und langfristige Kapitalerhöhung zum 

Anlageziel; die Risikoeinschätzung umfasst Vermögensschwankungen und mittle-

res Risiko; der Anlagehorizont umfasst 5 bis 8 Jahre. Bei der Bank Sarasin wird 

bei der "Balanced Strategy" eine reale Erhaltung und die langfristige Vermehrung 

des Vermögens angestrebt, wobei das Risiko bei längerfristigem Anlagehorizont 

- 35 - 

als durchschnittlich bezeichnet werden könne und bei kürzerem Anlagehorizont 

entsprechend ansteige. Damit kann der Klägerin zugestimmt werden; die Formu-

lierung Kapitalerhaltung und langfristige Kapitalerhöhung kann mit einem ge-

mischten Portfolio oder einer ausgeglichenen/ausgewogenen Anlagestrategie 

gleichgesetzt werden.  

In der juristischen Spezialliteratur strebt die ausgewogene Anlagestrategie eine 

langfristige Kapitalvermehrung durch Zinserträge und Kapitalgewinne an. Der Ak-

tien- und Obligationenanteil liegt bei je etwa 50%, wobei Schwankungsbreiten 

vorgesehen sind. Der Fremdwährungsanteil ist in der Regel nicht über 50% 

(GUTZWILLER, a.a.O., S. 120; SCHALLER, Handbuch des Vermögensverwaltungs-

rechts, 2013, N 55 und Fn. 144; EMCH / RENZ / ARPAGAUS, a.a.O., N 1707). Ver-

lustbereitschaft ist dabei vorhanden (ROTH, a.a.O., S. 33). Auch diesbezüglich 

kann der Klägerin somit zugestimmt werden.  

Nach dem Wortlaut ist demnach davon auszugehen, dass die Parteien im VV-

Vertrag Nr. 3 (act. 3/6) eine ausgewogene Anlagestrategie vereinbart haben. 

Letztlich führt auch die Beklagte aus, die von ihr verfolgte Anlagestrategie könne 

durchaus als ausgewogen gelten.  

Der Wortlaut des VV-Vertrages Nr. 3 stimmt mit demjenigen des VV-Vertrages 

Nr. 2 (act. 3/11) überein. Die Klägerin führt nicht aus, wo im VV-Vertrag Nr. 3 auf 

den vormaligen VV-Vertrag Nr. 1 Bezug genommen werde. Allein das Wort "wei-

terhin" könnte auf vorgehende Verträge Bezug nehmen. Der Ausdruck kann je-

doch allenfalls darauf bezogen werden, dass weiterhin das Ziel der Substanzer-

haltung und Erzielung von Kapitalgewinnen gelten soll. Zum Zusatz "durchschnitt-

liche Risikobereitschaft max. 50% Aktien", welcher im VV-Vertrag Nr. 1 vom 

8. Dezember 1993 (act. 3/9) enthalten war, fehlt indes jeglicher Bezug. Im Gegen-

teil wurde dieser Zusatz offensichtlich weggelassen und durch eine detailliertere 

Asset-Allocation im Anhang (act. 3/21) ersetzt, welche Bandbreiten zu verschie-

denen Anlagekategorien festhält. Dieser ist grundsätzlich keine Beschränkung auf 

maximal 50% Aktien zu entnehmen. Es kann demnach nicht davon ausgegangen 

werden, dass für den VV-Vertrag Nr. 3 eine Einschränkung aufgrund einer durch-

schnittlichen Risikobereitschaft von maximal 50% Aktien gilt.  

- 36 - 

Bezüglich des Kundenstammblattes führt die Klägerin zutreffend aus, dass fest-

gehalten ist, sie sei zwar überdurchschnittlich risikofähig, aber beschränkt risiko-

bereit. Die Ausführungen der Beklagten zur beschränkten Risikobereitschaft der 

Klägerin bzw. E._____s sind widersprüchlich. Einerseits soll sich die beschränkte 

Risikobereitschaft auf den ursprünglichen Vermögensverwaltungsvertrag bezie-

hen und der dortigen Anlagestrategie entsprechen, andererseits soll die be-

schränkte Risikobereitschaft sich auf den 2004 erläuterten Risikobegriff der Be-

klagten beziehen und ausgehend von diesem Risikobegriff soll die Asset Allocati-

on der beschränkten Risikobereitschaft der Klägerin bzw. von E._____ entspre-

chen. Tatsache bleibt, dass im Kundenstammblatt eine beschränkte Risikobereit-

schaft der Klägerin bzw. von E._____ festgeschrieben ist und diese offensichtlich 

im Zusammenhang mit den VV-Verträgen Nr. 2 und Nr. 3 nicht geändert wurde, 

sodass entgegen der Beklagten nicht gesagt werden kann, dies gelte nur für den 

VV-Vertrag Nr. 1. Wie die Beklagte selbst ausführt, hatte sich mit dem Vermö-

genszuwachs von der I._____ Stiftung zwar die objektive Risikofähigkeit von 

E._____ geändert, nicht jedoch sein Wunsch nach Sicherheit (vgl. act. 13 S. 11 

Rz. 20), mithin seine geringe Risikobereitschaft. Die Beklagte führt denn auch 

selbst aus, E._____ habe kein Risiko eingehen wollen (act. 27 S. 18 Rz. 25). Wei-

ter wurde im Kundenstammblatt festgehalten, die Kaufkrafterhaltung stünde im 

Vordergrund. Im Lichte des Gesagten ist von einer beschränkten Risikobereit-

schaft der Klägerin auszugehen. Welchen (besonderen?) Risikobegriff die Beklag-

te der Klägerin erklärt haben will, was dieser beinhaltet und was sie daraus ablei-

tet, legt sie nicht näher dar, weshalb dazu nichts weiter gesagt werden kann.  

Die Klägerin beanstandet verschiedene Punkte des B._____-Kundenstamm-

blattes (act. 14/2) als ungenau oder gar falsch (act. 19 S. 13 f. Rz. 52 ff.), ohne 

daraus jedoch etwas Konkretes zu folgern. Insbesondere stellt sie – zumindest 

betreffend die Bemerkungen zum Anlageprofil und zur Risikofähigkeit – trotzdem 

selbst darauf ab. Sie offeriert auch keine Beweismittel, welche eine genauere Prü-

fung der gerügten Punkte erlaubten. Somit ist auf das B._____-Kundenstammblatt 

(act. 14/2) abzustellen.  

- 37 - 

Entsprechend ist festzuhalten, dass die Klägerin zwar risikofähig, aber beschränkt 

risikobereit war, was ebenfalls für eine Anlagestrategie mit geringerem Risiko 

spricht.  

Die Klägerin vertritt sodann die Ansicht, das Anlageziel "Substanzerhaltung" habe 

Vorrang gegenüber demjenigen des "Kapitalgewinns" und leitet daraus eine kon-

servative Ausrichtung der Anlagestrategie ab. Sie verweist diesbezüglich auf die 

Bemerkung "Kaufkrafterhaltung im Vordergrund" unter dem Titel "Bemerkungen 

Risikofähigkeit" auf dem Kundenstammblatt (act. 14/2). Diese Bemerkung bezieht 

sich jedoch auf die vorstehende "überdurchschnittlich risikofähig aber beschränkt 

risikobereit" und soll die beschränkte Risikobereitschaft erklären. Ein Vorrang der 

Substanzerhaltung vor der Erzielung von Kapitalgewinnen lässt sich daraus nicht 

herauslesen. Die von der Klägerin erwähnte Korrespondenz (act. 3/15; act. 3/79; 

act. 3/80) lässt zwar erkennen, dass der Klägerin die Substanzerhaltung wichtig 

war, ein Vorrang gegenüber der Erzielung von Kapitalgewinnen lässt sich daraus 

aber nicht ableiten. Auch eine allfällige (spätere) Weisung der Klägerin, sukzessi-

ve in kapitalgeschützte Anlagen umzuschichten, lässt nicht auf einen bei Ver-

tragsabschluss bestehenden Vorrang der Substanzerhaltung schliessen. Ebenso 

wenig lassen Äusserungen der Beklagten wie, dass sie Anlagewerte zu "Absiche-

rungszwecken" oder als "Portfolio Insurance" halte, einen Vorrang der Substanz-

erhaltung folgern. Dass die vereinbarte ausgewogene Anlagestrategie eine kon-

servative Ausrichtung haben sollte, ist demensprechend abzulehnen.  

 Dass das Vermögen der Klägerin dem wirtschaftlich Berechtigten E._____ 

als Sicherheit und Rentenkapital bis zum Ableben dienen sollte, ergibt sich weder 

aus den VV-Verträgen und dem Anhang noch aus dem Kundenstammblatt. Die 

Klägerin verweist diesbezüglich einzig auf eine E-Mail von E._____ an H._____ 

von der Beklagten vom 16. April 2010 (act. 3/15), in welchem dieser ausführt, er 

habe seit Januar 1998 seinen Beruf an den Nagel gehängt und aus beruflicher 

Tätigkeit kein Einkommen mehr, was ihm (H._____) ja nicht fremd sei. Dieses 

Depot sollte seine Sicherheit sein und sein Einkommen bis zum Ableben garantie-

ren, deshalb habe er anlässlich des geänderten Verwaltungsvertrages auch ver-

langt, sukzessiv in kapitalgarantierte Produkte umzusteigen und nicht in Spezial-

- 38 - 

werte. Der aktuell geltende VV-Vertrag Nr. 3 datiert vom 5. November 2004 

(act. 3/6). Zu diesem Zeitpunkt hatte E._____ seinen Beruf schon länger "an den 

Nagel gehängt". Dessen Vermögenssituation war der Beklagten nach ihren eige-

nen Aussagen bekannt. Daher kann davon ausgegangen werden, dass dies bei 

der Festlegung der erwähnten Anlagestrategie berücksichtigt wurde. Auf die Fra-

ge des Bestandes einer besonderen Weisung betreffend sukzessiver Umschich-

tung in kapitalgarantierte Produkte wird in Erwägung 3.5.3 eingegangen.  

Nach der Beklagten ist im Anhang zum VV-Vertrag Nr. 3 keine ausgewogene An-

lagestrategie vereinbart worden, weil keine Mindestallocation für Liquidität, Geld-

markt und Festverzinsliche festgehalten wurde. In der Tat sind die Bandbreiten 

der strategischen Allocation im Anhang sehr breit gefasst und beginnen für die 

erwähnten Kategorien bei Null. Bei den alternativen Strategien und den Beteili-

gungspapieren sind dahingegen Mindestallocationen von 10% festgesetzt. Indes 

ist die Verfolgung einer ausgewogenen Anlagestrategie innerhalb dieser Band-

breiten durchaus möglich. Sie liessen allerdings auch Raum für eine Strategie, die 

nicht mehr als ausgewogen bezeichnet werden könnte. Die breiten Bandbreiten 

sind indessen im Lichte des vereinbarten Vermögensverwaltungsvertrages und 

des massgeblichen Risikoprofils zu betrachten. Die Verfolgung einer nicht ausge-

wogenen Strategie, wird durch die im Vertrag selbst festgehaltene Vorgabe "Sub-

stanzerhaltung und Erzielung von Kapitalgewinnen" ausgeschlossen. Die breiten 

Bandbreiten sprechen somit nicht gegen eine ausgewogene Anlagestrategie.  

 Weiter ist die Beklagte der Ansicht, da in der strategischen Asset-Allocation 

24.6% auf Nominal- und 75.4% auf Realwerte entfielen, könne nicht von einer 

ausgewogenen Anlagestrategie gesprochen werden. Die Klägerin hält dagegen 

fest, es resultiere ein Durchschnittswert für Beteiligungspapiere von 40%, was der 

branchenüblichen Quote für Beteiligungspapiere bei ausgewogenen Anlagestra-

tegien entspreche. Letzterem kann im Grundsatz zugestimmt werden. Indes wur-

den in der Asset Allocation Bandbreiten festgelegt und keine Durchschnittswerte. 

Massgeblich ist somit, dass diese Bandbreiten eingehalten wurden und die effek-

tiven Werte der vereinbarten (ausgewogenen) Anlagestrategie entsprachen. Ent-

- 39 - 

sprechend kann die Richtigkeit der unterschiedlichen Berechnungen der Parteien 

offen gelassen werden.  

Gemäss der Beklagten ist daraus, dass bei allen drei Nominalwertkategorien die 

Bandbreite bei 0% beginne, bei vier der sechs Realwertkategorien dagegen ein 

Minimum von je 10% vorgegeben sei und aus der taktischen (Soll-)Allocation, 

welche 0% Nominalwerte und 100% Realwerte (wovon 10% Wandel- und Opti-

onsanleihen) vorsehe, ersichtlich, dass schon 2004 eine "Realwertstrategie" mit 

Schwergewicht bei Beteiligungspapieren vereinbart gewesen sei. Das bei der 

strategischen Asset Allocation keine Mindestwerte festgelegt wurden, im Gegen-

satz zu den Beteiligungspapieren, wo je Kategorie ein Mindestwert von 10% fest-

gelegt ist, ist in der Tat auffallend und wohl eher ungewöhnlich für eine ausgewo-

gene Anlagestrategie. Allein daran lässt sich jedoch eine Vereinbarung einer "Re-

alwertstrategie" nicht festmachen, fällt doch insgesamt auf, dass die festgelegten 

Bandbreiten sehr weit gefasst sind. Somit dürfen sie nicht isoliert betrachtet wer-

den, sondern sind im Zusammenhang mit der im Vertrag festgelegten Anlagestra-

tegie mit dem Ziel der Substanzerhaltung und Erzielung von Kapitalgewinnen mit 

einer langfristigen (5 Jahre) Optik zu lesen, welche gegen eine Strategie mit ei-

nem Schwergewicht auf Beteiligungspapieren spricht. Dass der Ausdruck "Real-

wertstrategie" im Kundenstammblatt (act. 14/2) bei den Bemerkungen zur Risiko-

fähigkeit zu finden ist, lässt noch keine Rückschlüsse auf eine entsprechende 

Vereinbarung zu und noch weniger auf einen bestimmten Zeitpunkt, wurde das 

Kundenstammblatt laut der Beklagten doch laufend ergänzt und angepasst.  

Die im Anhang zum VV-Vertrag Nr. 3 angestrebte taktische Asset-Allocation wur-

de offenbar bei deren Vereinbarung im April 2004 (Abschlussdatum des VV-

Vertrages Nr. 2 war der 16. April 2004; act. 3/11) für August 2004 festgelegt. Ent-

sprechend gilt sie nicht für unbegrenzte Zeit. Für einen längeren Zeithorizont (von 

5 Jahren) ist die strategische Asset-Allocation massgebend. Allein weil die takti-

sche Asset-Allocation ein Schwergewicht auf Realwerte legt, kann daher nicht ge-

sagt werden, es sei grundsätzlich eine Realwertstrategie vereinbart worden. Die 

Beklagte erläutert selbst, dass sie zum Zeitpunkt der Vereinbarung des Anhangs 

zum VV-Vertrag Nr. 2/3 bei "ist" gewesen seien, in den nächsten Monaten "tak-

- 40 - 

tisch" angestrebt hätten und sich die weitere Verwaltungstätigkeit bis zu einer Än-

derung des Anhangs im Rahmen der festgelegten Bandbreiten bewegen werde 

(vgl. act. 13 S. 14 Rz. 25). Ob im Jahre 2004 mit der Asset-Allocation im Anhang 

zum VV-Vertrag Nr. 3 ein Risikoabbau vereinbart wurde, kann offen bleiben. Zur 

Beurteilung, ob die Beklagte ab 2007 die vereinbarte Anlagestrategie verletzt hat, 

ist nur die 2004 schlussendlich vereinbarte Anlagestrategie relevant. Da die Klä-

gerin erst ab 2007 Sorgfaltspflichtverletzungen geltend macht, interessiert eine 

allfällige Nichtübereinstimmung des Depots mit einer ausgewogenen Anlagestra-

tegie bei Vertragsabschluss 2004 nicht weiter.  

Der VV-Vertrag Nr. 3 (act. 3/6) geht von einem langfristigen 5-Jahreshorizont aus, 

sodass entgegen der Klägerin nicht auf einen kurzfristigen Anlagehorizont ge-

schlossen werden kann.  

Die Beklagte bringt vor, sie habe eine unkonventionelle, jedoch auf einer wissen-

schaftlich anerkannten und mathematisch erhärteten Methode, der Modern Port-

folio Selection Theory beruhende, ("unternehmerische") Anlagestrategie verfolgt 

und verweist hierzu auf den Anhang zum Vertrag (Asset Allocation), ohne die ent-

sprechende Urkunde als Beweismittel zu offerieren. Wofür die "unternehmeri-

sche" Anlagestrategie steht, was sie beinhaltet und inwiefern sie sich von einer 

konventionellen auf der Modern Portfolio Selection Theory beruhenden Anlage-

strategie unterscheidet, ergibt sich entgegen der Beklagten nicht aus dem Anhang 

zum Vertrag (Asset Allocation, act. 3/21), und wird von ihr auch nicht näher darge-

legt. Dies obwohl die Beklagte selbst feststellt, dass eine zentrale Frage sei, ob 

die Klägerin mit dem unkonventionellen, wie die Beklagte es nenne "unternehme-

rischen" Anlagestil mit all seinen Konsequenzen hinsichtlich allfälliger Klumpenri-

siken einverstanden und sie zu jedem Zeitpunkt über dessen Chancen und Risi-

ken informiert gewesen sei (act. 13 S. 5). Die Beklagte führt lediglich aus, dass 

sie besondere Akzente in Bereichen setze, in denen sie Erfahrungen besitze, wie 

beispielsweise Vietnam. Was "Akzente setzen" bedeutet und ob dies allenfalls die 

Bereitschaft zur Eingehung von Klumpenrisiken beinhaltet, erklärt die Beklagte in-

des nicht. Ebenso wenig inwiefern das Investment Arrowhead als Beispiel für ih-

ren "unternehmerischen" Anlagestil diene. Es handelt sich dabei jedoch weder um 

- 41 - 

einen feststehenden Begriff aus der juristischen oder ökonomischen Literatur 

noch um eine (gerichts-)notorische Bezeichnung. Somit bleibt ungeklärt, was un-

ter einer "unternehmerischen" Anlagestrategie zu verstehen ist. Da sich demzu-

folge nicht ermitteln lässt, wie sich eine allfällige Vereinbarung einer "unternehme-

rischen" Anlagestrategie auf die vorliegende Vermögensverwaltung konkret aus-

gewirkt hätte, kann auch offen bleiben, ob die Parteien eine solche vereinbart ha-

ben.  

 Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass die Parteien im VV-

Vertrag Nr. 3 vom 5. November 2004 (act. 3/6) mit der Formulierung: "Das Porte-

feuille soll weiterhin mit dem Ziel der Substanzerhaltung und Erzielung vom Kapi-

talgewinnen unter einer langfristigen (5 Jahre) Optik verwaltet werden. Betreffend 

angestrebter Asset-Allocation siehe Anhang." eine ausgewogene Anlagestrategie 

vereinbart haben. Eine konservative Ausrichtung derselben oder ein Vorrang der 

Substanzerhaltung vor der Erzielung von Kapitalgewinnen lässt sich hingegen 

nicht erstellen. Auch einer ausgewogenen Anlagestrategie ist eine gewisse Ver-

lustbereitschaft inhärent. Die Asset-Allocation wurde im Anhang zum Verwal-

tungsauftrag Ziffer 3 (act. 3/21) festgelegt. Diese Bandbreiten sind eher weit ge-

fasst, lassen aber die Verfolgung einer ausgewogenen Anlagestrategie durchaus 

zu. Sie lassen zwar auch Raum für eine risikoreichere Anlagepolitik, welcher je-

doch in Anbetracht der im Vertrag selbst vereinbarten Zielsetzung der Substanz-

erhaltung und Erzielung von Kapitalgewinnen grundsätzlich, d.h. vorbehalten all-

fälliger besonderer Abreden, nicht ausgeschöpft werden durfte.  

Damit erübrigen sich Ausführungen zum klägerischen Eventualstandpunkt der 

mangelnden Aufklärung über die risikoreichere Anlagestrategie (vgl. act. 1 S. 18 

Rz. 63 f.; act. 19 S. 34 ff. Rz. 148 ff.).  

3.4. Gerügte Sorgfaltspflichtverletzungen  

3.4.1. Aktienquote  

3.4.1.1. Risikoexposition per 30. Juni 2007  

a) Anteil Aktien am Gesamtdepotwert  

- 42 - 

aa) Vorbringen der Klägerin  

 Die Klägerin führt aus, bereits per 30. Juni 2007 seien die von der Beklagten 

mit dem klägerischen Vermögen eingegangenen Risiken gemessen an der ver-

einbarten, ausgewogenen Anlagestrategie (mit konservativer Tendenz) zu hoch 

gewesen. In der Depotübersicht per 30. Juni 2007 werde der Anteil ausländischer 

Aktien zwar mit ("nur") 39.63% ausgewiesen. Gleichwohl sei das Aktienrisiko um 

ein Vielfaches höher und damit nicht mehr innerhalb der für ausgewogene Anla-

gestrategien zulässigen Bandbreite (zumal mit konservativer Ausrichtung) gewe-

sen. Bei den unter "Summe Edelmetalle" verbuchten 18.93% Anlagen handle es 

sich um nichts anderes als Aktien, was sich ohne Weiteres aus der entsprechen-

den Bezeichnung in der Depotübersicht ergebe (act. 1 S. 19 Rz. 67 ff.). Gleiches 

gelte gemäss der entsprechenden Bezeichnung in der Depotübersicht für die 

4.25% Aktienanteile der O._____ Ltd.; diese seien in der Depotübersicht jedoch 

der "Summe Anlagefonds" zugeordnet (act. 1 S. 19 Rz. 73). Weiter handle es sich 

bei dem in der Depotübersicht mit "Anteile" bezeichneten Bestand von 10.17% 

M._____-Anteilen gemessen am Gesamtdepot ebenfalls um nichts anderes als 

Aktien an der M._____ Ltd., welche ihrerseits wiederum in Aktien von vietnamesi-

schen Gesellschaften investiere (act. 1 S. 19 Rz. 74). Selbiges gelte für die Aktien 

bzw. den entsprechenden prozentualen Anteil von 4.9% an der Beteiligungsge-

sellschaft S._____ Ltd., welche ebenfalls den Erwerb von Aktienbeteiligungen in 

anderen Gesellschaften zum Zweck habe (act. 1 S. 20 Rz. 75). Identisch verhalte 

es sich schliesslich mit den Aktien der Beteiligungsgesellschaften T._____ 

(5.02%) und L._____ (7.16%) (act. 1 S. 20 Rz. 76). Der von der Beklagten vorge-

nommene Abzug von Edelmetallwerten von 2%, Energietitel von 1% und Immobi-

lienfonds von 3% von der Aktienquote der Discover-Investments sei ungerechtfer-

tigt, seien doch sämtliche dieser Werte ebenfalls durch Aktien im Depot der Klä-

gerin vertreten und damit der Volatilität der Aktienmärkte, mit entsprechendem 

Verlustrisiko, ausgesetzt gewesen (act. 19 S. 43 Rz. 183). Die von der Beklagten 

der Position Immobilienfonds zugerechneten Aktien der N._____ Ltd. im Umfang 

von 7.95% seien ebenfalls zur Aktienquote zu rechnen (act. 19 S. 44 Rz. 191).  

- 43 - 

Das Aktienrisiko habe demnach per 30. Juni 2007 nicht b