# Swiss Caselaw Document

**Case Identifier:** b8afa74c-f2b5-5ef3-9f0d-2ae6868b6793
**Source:** Zürich (ZH)
**Court Level:** cantonal
**Decision Date:** 2025-09-03
**Language:** de
**Title:** Zürich Obergericht Zivilkammern 03.09.2025 PS250174
**Docket/Reference:** 
**URL:** https://entscheidsuche.ch/docs/ZH_Obergericht/ZH_OG_001_PS250174_2025-09-03.pdf

## Full Text

Obergericht des Kantons Zürich
II. Zivilkammer als obere kantonale Aufsichtsbehörde
über Schuldbetreibung und Konkurs

Geschäfts-Nr.: PS250174-O/U

Mitwirkend: Oberrichterin lic. iur. E. Lichti Aschwanden, Vorsitzende, 

Oberrichter Dr. E. Pahud und Ersatzrichterin Dr. M. Isler sowie 

Leitender Gerichtsschreiber lic. iur. T. Engler

Beschluss und Urteil vom 3. September 2025

in Sachen

A._____ ICAV, 
Beschwerdeführerin,

vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. X._____,

gegen

Sachwalter der B._____ AG, Rechtsanwältin lic. iur. C._____ und Rechtsanwalt 
Dr. iur. D._____, 

Beschwerdegegner,

betreffend Schuldenruf
(Beschwerde gegen die Sachwalter)

Beschwerde gegen ein Urteil des Bezirksgerichtes Hinwil vom 28. Mai 2025 
(CB250004)

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Erwägungen:

1. Sachverhalt und Prozessgeschichte

1.1. Die Beschwerdegegner sind die Sachwalter im Nachlassverfahren der 

B._____ AG. Das Einzelgericht des Bezirksgerichts Hinwil verlängerte am 

16. Juni 2025 die der B._____ AG gewährte definitive Nachlassstundung um 

zwölf Monate bis 19. Juni 2026 (publ. im Schweizerischen Handelsamtsblatt 

SHAB am tt.mm.2025, Meldungs-Nummer 1). Die Beschwerdeführerin ist als In-

haberin von Anleihensobligationen Gläubigerin der B._____ AG. Die Anleihe ist 

im öffentlichen Hauptregister der E._____ AG als Verwahrungsstelle im Sinne von 

Art. 4 und Art. 6 Abs. 2 BEG eingetragen (act. 9/1 S. 4, act. 9/8 S. 3 f.).  

1.2. Am tt.mm.2025 publizierten die Beschwerdegegner im Nachlassverfahren 

der B._____ AG einen Schuldenruf (SHAB vom tt.mm.2025, Meldungs-Nummer 

2, act. 9/9/1). Der Schuldenruf enthielt hinsichtlich der Inhaber von Anleihensobli-

gationen den folgenden Passus: 

"Die Inhaber von Anleihensobligationen müssen ihre Forderungen individuell anmel-

den. Die Forderungen sind durch Einreichung der Obligationstitel nachzuweisen. Die 

Einreichung erfolgt durch die Einlieferung der Obligationstitel in das Depot der Sach-

walter bei der Zürcher Kantonalbank, Hauptsitz Zürich (…) lautend auf Sachwalterin 

C._____ und Sachwalter D._____."

1.3. Mit Eingabe vom 25. Februar 2025 an das Bezirksgericht Hinwil als untere 

kantonale Aufsichtsbehörde über Schuldbetreibung und Konkurs (nachfolgend: 

Vorinstanz) erhob die Beschwerdeführerin Beschwerde mit den folgenden Anträ-

gen (act. 9/1 S. 2): 

"1. Es sei der Schuldenruf der Sachwalter, u.a. publiziert am tt.mm.2025 im Schwei-

zerischen Handelsamtsblatt unter der Meldungsnummer 2, mindestens mit Bezug 

auf die Anleihegläubiger der CHF 170 Millionen Anleihe der B._____, die unter 

der ISIN CH3 an der SIX Swiss Exchange, gehandelt wird ("Anleihegläubiger"), 

für ungültig zu erklären;

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2. Es seien die Sachwalter anzuweisen, mindestens mit Bezug auf die Anleihegläu-

biger einen neuen Schuldenruf mit einer neuen vollen Frist zu veröffentlichen, in 

dem die Anleihegläubiger gleich wie die anderen Gläubiger behandelt werden 

und namentlich nicht gezwungen werden, ihre Titel auf das Depot der Sachwalter 

zu überweisen;

3. Alles unter Kosten- und Entschädigungsfolgen zulasten der Sachwalter."

1.4. Die Vorinstanz wies die Beschwerdegegner mit Beschluss vom 5. März 

2025 im Sinne einer vorsorglichen Massnahme an, den erwähnten Schuldenruf 

mindestens mit Bezug auf die Anleihegläubiger zu widerrufen (act. 9/4). Mit 

SHAB-Publikation vom tt.mm.2025, Meldungs-Nummer 4, widerriefen die Be-

schwerdegegner den Schuldenruf mit Bezug auf die Anleihegläubiger der CHF 

170 Millionen Anleihe der B._____ AG (ISIN CH3). 

1.5. Am 28. Mai 2025 erliess die Vorinstanz das folgende Urteil (act. 9/14 = 

act. 3 = act. 8, nachfolgend zitiert als act. 8):

"1. Die Beschwerde wird vollumfänglich abgewiesen. Die Beschwerdegegner werden 

ermächtigt, in Bezug auf die Anleihegläubiger einen neuen Schuldenruf durchzu-

führen, welcher betreffend Prozess dem (widerrufenen) Schuldenruf vom 

tt.mm.2025 entspricht und eine Einlieferung der Anleihetitel vorsieht.

2. Es werden keine Kosten erhoben.

3. Es werden keine Parteientschädigungen zugesprochen.

[4.,5. Mitteilung, Rechtsmittel]"

Für die Einzelheiten zum Verfahrensgang vor der Vorinstanz ist auf die Erwägun-

gen der Vorinstanz im angefochtenen Entscheid zu verweisen (act. 8 S. 2 f.). Das 

Urteil vom 28. Mai 2025 wurde den Parteien am 5. Juni 2025 zugestellt 

(act. 9/15). 

1.6. Die Beschwerdegegner stellten mit Eingabe vom 6. Juni 2025 an die Kam-

mer als obere kantonale Aufsichtsbehörde den folgenden Antrag (act. 7/2):

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"Bei allfälligem Eingang einer Beschwerde (Art. 18 SchKG) gegen das vorinstanzliche 

Urteil des Bezirksgerichts Hinwil vom 28. Mai 2025 (Verfahrens-Nr. CB250004-E), 

welche(s) allenfalls einen Antrag betreffend aufschiebende Wirkung (Art. 36 SchKG) 

enthält, sei den Beschwerdegegnern vorgängig zu einem obergerichtlichem Entscheid 

über den Antrag auf aufschiebende Wirkung Frist zur Stellungnahme anzusetzen."

Die Beschwerdegegner ergänzten dazu, dass sie in diesem Fall mit einem Schul-

denruf zuwarten würden, bis das Obergericht über einen allfälligen Antrag betref-

fend aufschiebende Wirkung entscheiden würde (act. 7/2 S. 3). Die Kammer 

nahm die Eingabe vom 6. Juni 2025 als Schutzschrift entgegen (Geschäfts-Nr. 

RX250006, vgl. act. 7/1-7). 

1.7. Die Beschwerdeführerin erhob mit Eingabe vom 16. Juni 2025 Beschwerde 

gegen das Urteil vom 28. Mai 2025 und stellte die folgenden Anträge (act. 2 S. 2): 

Materielle Anträge:

"1. Es sei Ziffer 1 des angefochtenen Urteils aufzuheben;

2. Es sei der Schuldenruf der Sachwalter, u.a. publiziert am tt.mm.2025 im 

Schweizerischen Handelsamtsblatt unter der Meldungsnummer 2, mindes-

tens mit Bezug auf die Anleihegläubiger der CHF 170 Millionen Anleihe der 

B._____, die unter der ISIN CH3 an der SIX Swiss Exchange, gehandelt wird 

("Anleihegläubiger"), für ungültig zu erklären und es seien die Sachwalter an-

zuweisen, mindestens mit Bezug auf die Anleihegläubiger einen neuen Schul-

denruf mit einer neuen vollen Frist zu veröffentlichen, in dem die Anleihegläu-

biger gleich wie die anderen Gläubiger behandelt werden und namentlich 

nicht gezwungen werden, ihre Titel auf das Depot der Sachwalter zu überwei-

sen; eventualiter sei die Sache an die Vorinstanz zu neuer Entscheidung in 

diesem Sinne zurückzuweisen."

Formeller Antrag:

"Es sei dieser Beschwerde aufschiebende Wirkung zu erteilen. 

Die Sachwalter seien anzuweisen, vor Rechtskraft des Entscheids des Oberge-

richts keinen Schuldenruf gleich wie den hier angefochtenen zu publizieren und 

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sie seien für den Fall, dass sie das trotzdem tun, anzuweisen, diesen umgehend 

zu wi(e)derrufen."

1.8. Mit Verfügung vom 23. Juni 2025 integrierte die Vorsitzende der Kammer 

das Verfahren-Nr. RX250006 in das Beschwerdeverfahren Nr. PS250174 und 

schrieb ersteres am Register ab (act. 7/6). Mit weiterer Verfügung vom 23. Juni 

2025 setzte die Vorsitzende den Beschwerdegegnern Frist an, um zum Antrag auf 

Erteilung der aufschiebenden Wirkung Stellung zu nehmen und um die Be-

schwerde zu beantworten, unter Zustellung der Beschwerdeschrift vom 16. Juni 

2025 an die Beschwerdegegner und der Schutzschrift vom 6. Juni 2025 an die 

Beschwerdeführerin (act. 5). Die Verfügung wurde den Beschwerdegegnern am 

25. Juni 2025 zugestellt (act. 6/2).

1.9. Mit fristgerecht eingereichter Eingabe vom 7. Juli 2025 nahmen die Be-

schwerdegegner Stellung zum Antrag auf Erteilung der aufschiebenden Wirkung, 

erstatteten die Beschwerdeantwort und stellten die folgenden Anträge (act. 10 

S. 2):

Materielle Anträge:

"1. Die Beschwerde sei abzuweisen, soweit darauf einzutreten ist. 

2. Eventualiter sei den Beschwerdegegnern durch die obere Aufsichtsbehörde in 

Bezug auf den neuen Schuldenruf ein hinreichend definierter Prozess vorzu-

geben, welcher im Hinblick auf die Feststellung der Stimmrechte von Anlei-

hegläubigern und Auswertung des Abstimmungsergebnisses über den Nach-

lassvertrag hohe Sicherheit bietet und damit eine verlässliche Entscheidfin-

dung des Nachlassgerichts betreffend die Erreichung der nötigen Quoren im 

Rahmen der Bestätigung des Nachlassvertrages gewährleistet.

3. Subeventualiter sei das Verfahren an die Vorinstanz zu neuer Entscheidung 

zurückzuweisen und diese sei anzuweisen, in Bezug auf den neuen Schul-

denruf einen hinreichend definierten Prozess vorzugeben, welcher im Hinblick 

auf die Feststellung der Stimmrechte von Anleihegläubigern und Auswertung 

des Abstimmungsergebnisses über den Nachlassvertrag hohe Sicherheit bie-

tet und damit eine verlässliche Entscheidfindung des Nachlassgerichts betref-

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fend die Erreichung der nötigen Quoren im Rahmen der Bestätigung des 

Nachlassvertrages gewährleistet."

Formelle Anträge:

"1. Es sei der Beschwerde keine aufschiebende Wirkung zu erteilen. 

2. Es sei über den Antrag der Beschwerdeführerin betreffend Erteilung der auf-

schiebenden Wirkung zeitnah zu entscheiden."

1.10. Mit Verfügung vom 8. August 2025 wurde der Beschwerdeführerin Frist an-

gesetzt, um eine freigestellte Stellungnahme zur Eingabe vom 7. Juli 2025 einzu-

reichen (act. 12). Die Verfügung wurde der Beschwerdeführerin am 11. August 

2025 zugestellt (act. 13).  

1.11. Mit Eingabe vom 21. August 2025 nahm die Beschwerdeführerin Stellung 

zur Eingabe der Beschwerdegegner vom 7. Juli 2025 (act. 14).  

1.12. Die Akten des vorinstanzlichen Verfahrens wurden beigezogen (act. 9/1-

15). Das Verfahren ist spruchreif. Den Beschwerdegegnern ist mit diesem Ent-

scheid ein Doppel von act. 14 samt Beilagen (act. 15/4-5) zuzustellen. Mit dem 

Ergehen des Entscheids über die Beschwerde wird der Antrag auf Erteilung der 

aufschiebenden Wirkung gegenstandslos. Das Verfahren ist insoweit abzuschrei-

ben. 

2. Prozessuale Vorbemerkungen

2.1. Mit Ausnahme der Fälle, in denen das Gesetz den Weg der Klage vor-

schreibt, kann gegen Verfügungen der Betreibungs- und Konkursämter bei der 

Aufsichtsbehörde wegen Gesetzesverletzung oder Unangemessenheit betrei-

bungsrechtliche Beschwerde geführt werden (Art. 17 Abs. 1 SchKG). Der Be-

schwerde an die Aufsichtsbehörde unterliegen auch Verfügungen sogenannt aty-

pischer Vollstreckungsorgane wie insb. der Sachwalter im Nachlassverfahren 

(KUKO SchKG-WOHL, 3. Auflage 2025, Art. 17 N 3, 5). Zur Beschwerde ist legiti-

miert, wer durch die angefochtene Verfügung berührt ist und in seinen schutzwür-

digen Interessen verletzt wird. Die Beschwerde muss stets einem praktischen 

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Verfahrenszweck dienen; andernfalls ist darauf nicht einzutreten (WOHL, a.a.O., 

Art. 17 N 11 f.). 

2.2. Die betreibungsrechtliche Beschwerde (Art. 17 ff. SchKG) stellt ein spezi-

fisch zwangsvollstreckungsrechtliches Institut verwaltungsrechtlicher Natur dar, 

welches im Interesse der am Verfahren Beteiligten eine einheitliche und richtige 

Anwendung des Betreibungs- und Konkursrechts gewährleisten soll. Der Gegen-

stand des Beschwerdeverfahrens beschränkt sich demgemäss auf Handlungen 

(oder Unterlassungen) der Vollstreckungsorgane. Materiellrechtliche Ansprüche 

resp. Fragen sind im Beschwerdeverfahren grundsätzlich nicht zu entscheiden, 

solche sind nur ausnahmsweise und insoweit zu prüfen, als ihre Beurteilung Vor-

frage der zu entscheidenden betreibungsrechtlichen Rüge ist (vgl. OGer ZH 

PS210090 vom 3. Mai 2022, E. 2.2.1 mit Hinweisen). 

2.3. Das Verfahren der Aufsichtsbeschwerde in Schuldbetreibungs- und Kon-

kurssachen richtet sich nach den Bestimmungen von Art. 20a Abs. 2 SchKG. So-

weit Art. 20a Abs. 2 SchKG keine Bestimmungen enthält, regeln die Kantone das 

Verfahren (Art. 20a Abs. 3 SchKG). Im Kanton Zürich richtet sich das Beschwer-

deverfahren gemäss § 18 EG SchKG nach § 83 f. GOG, welche ihrerseits weitge-

hend auf die Vorschriften der ZPO verweisen. Der Entscheid der unteren Auf-

sichtsbehörde kann innert 10 Tagen an das Obergericht als obere Aufsichtsbe-

hörde weitergezogen werden (Art. 18 SchKG). Für das Verfahren verweist das 

kantonale Recht auf die Bestimmungen über die Beschwerde nach 

Art. 319 ff. ZPO (§ 84 GOG). Die Beschwerde ist danach schriftlich, mit Anträgen 

versehen und begründet dem Obergericht einzureichen (Art. 321 Abs. 1 ZPO). Mit 

der Beschwerde kann die unrichtige Rechtsanwendung und die offensichtlich un-

richtige Feststellung des Sachverhaltes geltend gemacht werden (Art. 320 ZPO). 

Die uneingeschränkte Ermessenüberprüfung gemäss Art. 17 SchKG, die grund-

sätzlich auch vor der oberen Aufsichtsbehörde stattfindet, ist in diesem Sinn auf 

das Rechtsfolgeermessen (welches Rechtsanwendung darstellt) beschränkt (vgl. 

ZK ZPO-REETZ, 4. Auflage 2025, Art. 310 ZPO N 34 ff., und zum Ganzen BSK 

SchKG II-COMETTA/MÖCKLI, 3. Auflage 2021, Art. 18 N 8 mit Hinweisen). Ohnehin 

ist angesichts des weiten Ermessenspielraums der Sachwalter (vgl. BERN-

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HEIM/GEIGER, Der Sachwalter im Nachlassverfahren, ZZZ 2021 S. 663 ff., S. 664) 

bei der Prüfung ihres Ermessens eine gewisse Zurückhaltung angebracht. Was in 

der Beschwerdebegründung nicht beanstandet wird, braucht von der Rechtsmitte-

linstanz nicht überprüft zu werden. Vorbehalten sind offensichtliche Mängel, die 

geradezu ins Auge springen (vgl. OGer ZH PC230017 vom 19. Juni 2023, III./1.1, 

sowie OGer ZH PS220084 vom 13. Juni 2022, E. II./2., je mit weiteren Hinweisen; 

vgl. zum Ganzen auch JENT-SØRENSEN, Das kantonale Verfahren nach Art. 20a 

Abs. 3 SchKG: ein Relikt und die Möglichkeit einer Vereinheitlichung, BlSchK 

2013 S. 89 ff., S. 103 f.). Neue Anträge, neue Beweismittel und neue Tatsachen-

behauptungen (sogenannte Noven) sind im zweitinstanzlichen Beschwerdever-

fahren nach der Praxis der Kammer gemäss Art. 326 Abs. 1 ZPO unzulässig. Das 

gilt ungeachtet der Bestimmung von Art. 20a Abs. 2 Ziff. 2 ZPO (vgl. OGer ZH 

PS210099 vom 26. August 2021, E. 2.2 mit Hinweisen; vgl. auch JENT-SØRENSEN, 

a.a.O., S. 104). 

2.4. Auf die fristgerecht schriftlich und begründet eingereichte Beschwerde 

(act. 2 sowie vorne Ziff. 1.5, 1.7) ist einzutreten.

2.5. Wie bereits zur Verfügung vom 23. Juni 2025 erwogen wurde, rechtfertigt 

es sich in der vorliegenden Konstellation, die Sachwalter gleich wie im vorinstanz-

lichen Verfahren als Beschwerdegegner zu behandeln. Die Beschwerdeführerin 

beanstandet dies im vorliegenden Beschwerdeverfahren nicht. Die Eigenschaft 

der Sachwalter als Organe der Zwangsvollstreckung bzw. Sanierung spricht nicht 

gegen dieses Vorgehen. Es kann dazu im Sinne einer Analogie auf die Behand-

lung der ausseramtlichen Konkursverwaltung verwiesen werden, die im Falle von 

Beschwerden gegen ihre Verfügungen auf jeden Fall zur Vernehmlassung aufge-

fordert werden kann, Mitwirkungspflichten trägt und daher als Beschwerdegegner 

behandelt werden kann (vgl. OGer ZH PS210099 vom 26. August 2021, E. 2.3 mit 

Hinweisen). 

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3. Überblick über den angefochtenen Entscheid und die Parteistandpunkte

3.1. Die Vorinstanz kam zusammengefasst im angefochtenen Entscheid zum 

Schluss, das Vorgehen der Beschwerdegegner hinsichtlich des vom Streit betrof-

fenen Schuldenrufs sei angemessen und sachgerecht. Daher sei die Beschwerde 

abzuweisen und die Beschwerdegegner seien zu ermächtigen, in Bezug auf die 

Anleihegläubiger einen neuen Schuldenruf durchzuführen, welcher betreffend 

Prozess dem widerrufenen Schuldenruf vom tt.mm.2025 entspreche und eine Ein-

lieferung der Titel vorsehe (act. 8 S. 12 f.). 

3.2. Die Beschwerdeführerin hält dem angefochtenen Entscheid zusammenge-

fasst entgegen, gemäss dem Gebot der schonenden Rechtsausübung bzw. der 

Verhältnismässigkeit hätten die Sachwalter den Schuldenruf so zu gestalten, dass 

die Konsequenzen für die Gläubiger – im Besonderen die Anleihegläubiger – 

möglichst gering seien. Das sei mit Blick auf die angeordnete Einlieferung der Ti-

tel der Anleihegläubiger auf das Depot der Sachwalter nicht der Fall, da in der 

Praxis mildere Vorgehensweisen praktiziert würden. Die Titel könnten aufgrund 

der Einlieferung nicht mehr übertragen werden, was eine Ungleichbehandlung der 

Anleihegläubiger gegenüber den anderen Gläubigern darstelle. Zudem sei es 

nach dem Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) nicht zulässig, 

solche Anlagen auf das Depot der Sachwalter bei der ZKB zu übertragen. 

Schliesslich würde ein solches Vorgehen den Regeln zur Bekämpfung der Geld-

wäscherei widersprechen, da weder die Sachwalter noch die ZKB Kenntnis von 

den an den Effekten wirtschaftlich berechtigten Personen hätten (act. 2 S. 4 ff.). 

Auf die Ausführungen der Beschwerdeführerin wird nachfolgend im Einzelnen ein-

gegangen, soweit dies für die Rechtsfindung erforderlich ist. 

3.3. Die Beschwerdegegner stellen sich gegen die Rügen der Beschwerdefüh-

rerin. Auch auf ihre Vorbringen wird nachfolgend soweit nötig eingegangen. 

4. Prüfung der Beschwerde

4.1. Einleitend ist in Übereinstimmung mit der Vorinstanz festzuhalten, dass für 

die Beurteilung des vom Streit betroffenen Schuldenrufes entscheidend ist, ob 

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das Vorgehen der Sachwalter angemessen erscheint. Dass alternative Vorge-

hensweisen möglich wären und dass solche für die Anleihegläubiger mit weniger 

Einschränkungen verbunden wären, ist für sich alleine nicht massgeblich. Die 

Sachwalter haben nicht nur die Interessen der (Anleihe-)Gläubiger an einem 

Schuldenruf mit möglichst wenigen Einschränkungen zu beachten, sondern auch 

andere Interessen, insbesondere das von den Beschwerdegegnern angespro-

chene Interesse an einer praxistauglichen, einfachen und kostengünstigen Ver-

fahrensführung und an der Verlässlichkeit des Verfahrens mit Blick auf die ge-

plante Abstimmung der Gläubiger über einen Nachlassvertrag (insb. Feststellung 

der Quoren nach Art. 305 SchKG; vgl. act. 8 S. 11 und act. 10 S. 10). Dabei 

kommt den Sachwaltern wie erwähnt ein erhebliches Ermessen zu. 

4.2. Richtig ist, dass die Vorinstanz nach Eingang der Beschwerde zunächst 

zum Schluss kam, der Schuldenruf sei aufgrund der Ungleichbehandlung der An-

leihegläubiger zu widerrufen (vgl. vorne Ziff. 1.4). Dieser Entscheid präjudizierte 

den angefochtenen Entscheid nicht und der Vorinstanz ist in diesem Zusammen-

hang entgegen der Kritik der Beschwerdeführerin (act. 2 S. 11 Rz. 45; act. 14 S. 4 

Rz. 16) nichts vorzuwerfen. Dass das Gericht eine Frage im Endentscheid anders 

beurteilt als im Rahmen der einstweiligen Beurteilung bei vorsorglichen Anordnun-

gen, ist nicht unüblich.

4.3. Die Beschwerdeführerin äussert verschiedentlich allgemeine Kritik an der 

Amtsführung der Sachwalter. Insbesondere hätten die Sachwalter es während der 

Dauer der provisorischen Nachlassstundung versäumt, die Chancen eines Nach-

lassvertrags in Gesprächen mit den Gläubigern abzuklären. Damit hätten sie das 

Verfahren bedeutend in die Länge gezogen, was unangemessen sei. Es wäre 

möglich gewesen, den in Aussicht genommenen Nachlassvertrag – dessen Struk-

tur sich seit Oktober 2024 kaum verändert habe – frühzeitig zur Abstimmung zu 

bringen, wobei der zur Diskussion stehende Kapitalbeitrag der Aktionärsgemein-

den als Bedingung hätte formuliert werden können (act. 2 S. 3 f.). Auf solche Kritik 

ist nicht im Einzelnen einzugehen, da das vorliegende Verfahren keine umfas-

sende Überprüfung der Amtsführung der Sachwalter bezweckt, sondern lediglich 

eine Überprüfung des angefochtenen Schuldenrufs. Dasselbe gilt für Ausführun-

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gen, die auch nach der Beschwerdeführerin selber mit dem Schuldenruf nichts zu 

tun haben (vgl. z.B. act. 14 S. 2 Rz. 5). 

Immerhin ist bei der Beurteilung des Schuldenrufs die Belastung der Gläubiger 

durch das vorliegende Nachlassverfahren als Ganzes mit einzubeziehen. Die Be-

schwerdeführerin macht in diesem Zusammenhang weiter geltend, ein Nachlass-

vertrag solle gemäss Antrag und Weisung zum Beschluss 2025/43 der Sitzung 

vom 12. März 2025 des Stadtrats F._____ (act. 4/1) erstmals im Frühjahr 2026 

den Gläubigern zur Abstimmung vorgelegt werden und die Anleihegläubiger wä-

ren daher, wenn es mit dem ursprünglichen Schuldenruf sein Bewenden gehabt 

hätte, hinsichtlich des Handels mit ihren Anleihen deutlich länger als ein Jahr blo-

ckiert gewesen, obwohl ihnen Titel zuständen, welche nach wie vor an der SIS 

Swiss Exchange gehandelt werden könnten und welche die B._____ selbst ge-

mäss Prospekt (act. 9/9/4) als an der Börse handelbar verkauft habe (act. 2 S. 3 

Rz. 7). Die Beschwerdegegner machen zu Recht geltend, es handle sich bei den 

erwähnten Dokumenten der Stadt F._____ um unzulässige, im Beschwerdever-

fahren vor der oberen Aufsichtsbehörde nicht zu hörende Noven (act. 10 S. 4; vgl. 

vorne Ziff. 2.3). Diese sind nicht zu berücksichtigen. 

Die Beschwerdeführerin weist im Zusammenhang mit der Dauer des Verfahrens 

weiter darauf hin, die Einberufung der Gläubigerversammlung, die über den Nach-

lassvertrag beschliesse, folge nach der Konzeption des Gesetzgebers unmittelbar 

auf den Schuldenruf (act. 2 S. 3 Rz. 8). Das ist zwar mit Blick auf die Abfolge der 

einzelnen Gesetzesbestimmungen (Art. 300, 301 SchKG) richtig, doch dem Ge-

setz lassen sich keine Angaben dazu entnehmen, wie rasch nach dem Schulden-

ruf über einen Nachlassvertrag abgestimmt werden muss. Massgeblich ist die ma-

ximale Dauer der definitiven Stundung von 2 Jahren und die Einberufung einer 

Gläubigerversammlung, wenn die definitive Stundung über zwölf Monate hinaus 

verlängert wird (Art. 295b Abs. 1 f. SchKG). Letzteres ist inzwischen erfolgt (vgl. 

dazu unten Ziff. 4.9). Dabei handelt es sich aber nicht um die Gläubigerversamm-

lung nach Art. 301 SchKG; diese ist erst einzuberufen, wenn der Entwurf des 

Nachlassvertrags erstellt ist. Dafür macht das Gesetz keine eigene zeitliche Vor-

gabe. Auf die Frage ist nicht weiter einzugehen. 

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4.4. Wirkung des Schuldenrufs für Gläubiger von aus den Büchern der Schuld-

nerin ersichtlichen Forderungen

4.4.1.  Die Beschwerdeführerin verweist zunächst auf die Erwägung der Vorin-

stanz, wonach der Zweck des Schuldenrufs nach Art. 300 Abs. 1 SchKG darin 

liege, die Höhe der Verbindlichkeiten festzustellen und zu ermitteln, welches die 

im Nachlassverfahren stimmberechtigten Gläubiger seien. Es sei, so die Be-

schwerdeführerin, umstritten, ob eine Nichtanmeldung dazu führe, dass Gläubi-

ger, deren Forderungen sich aus den Büchern der Schuldnerin ergeben, von der 

Abstimmung ausgeschlossen seien. Die Vorinstanz habe sich mit dieser Frage 

nicht auseinandergesetzt, aber die Frage sei bedeutend, denn wenn die Nichtan-

meldung zum Stimmrechtsverlust führe, dann habe der Schuldenruf für die Gläu-

biger schwerwiegende Konsequenzen. Dies gelte noch verstärkt, weil auch vertre-

ten werde, Gläubiger könnten den Bestätigungsentscheid des Nachlassgerichts 

nach Art. 306 SchKG nur bei rechtzeitiger Forderungsanmeldung weiterziehen 

(act. 2 S. 2 f.).

4.4.2. Vorab ist auf Art. 1184 OR hinzuweisen, gemäss welcher Bestimmung im 

Nachlassverfahren (unter Vorbehalt des hier nicht relevanten Falls pfandversi-

cherter Anleihen) kein besonderer Beschluss der Anleihegläubiger über eine Zu-

stimmung zum Nachlassvertrag gefasst wird. Es erfolgt somit im Nachlassverfah-

ren (anders als im Konkurs, Art. 1183 OR) keine einheitliche Wahrung der Rechte 

der Anleihegläubiger in den Strukturen der Gläubigergemeinschaft nach Art. 1157 

ff. OR. Vielmehr richtet sich das Verfahren ausschliesslich nach dem SchKG, wor-

aus folgt, dass jeder einzelne Anleihegläubiger seine Forderung nach Art. 300 

SchKG einzugeben hat (vgl. BSK Wertpapierrecht-REUTER/STEINMANN, Basel 

2012, Art. 1184 OR N 1; CHK-KUHN, 4. Auflage 2024, OR 1184 N 1). Dies bedeu-

tet m.a.W., dass im vorliegenden Nachlassverfahren keine globale Anmeldung 

der Anleihegläubiger möglich ist. Wie die Beschwerdeführerin zum Schluss 

kommt, die entsprechende Angabe der Beschwerdegegner (act. 10 S. 4 Rz. 11) 

sei falsch (vgl. act. 14 S. 2 Rz. 5), ist vor diesem Hintergrund nicht nachvollzieh-

bar. Ohnehin geht aber auch die Beschwerdeführerin nicht davon aus, es erfolge 

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eine Globalanmeldung sämtlicher Anleihegläubiger. Auf die Frage ist nicht weiter 

einzugehen. 

4.4.3. Nach Art. 300 Abs. 1 SchKG hat der Sachwalter die Gläubiger durch öffent-

liche Bekanntmachung aufzufordern, ihre Forderungen innert eines Monats einzu-

geben, mit der Androhung, dass sie im Unterlassungsfall bei den Verhandlungen 

über den Nachlassvertrag nicht stimmberechtigt sind. Auch wenn sich dies aus 

dem Gesetzeswortlaut nicht ergibt, wird im Schrifttum von einzelnen Autoren die 

Ansicht vertreten, dass Gläubiger, deren Forderungen aus den Büchern der 

Schuldnerin ersichtlich sind, auch ohne rechtzeitige Anmeldung stimmberechtigt 

seien (vgl. AMONN/WALTER, Grundriss des Schuldbetreibungs- und Konkursrechts, 

9. Auflage 2013, § 54 N 57, CLAUDIA WYSS, Kollektive Beteiligungsrechte der 

Gläubiger im Konkurs- und Nachlassverfahren unter besonderer Berücksichtigung 

der Revision im Sanierungsrecht, Diss. Zürich 2013, S. 274 ff. mit Hinweisen auf 

das insb. ältere Schrifttum; vgl. ferner OLIVIER HARI, Le commissaire au sursis 

dans la procédure concordataire (art. 293 ss LP), Diss. Neuchâtel, Genf/Zü-

rich/Basel 2011, Rz. 516). Die neuere Literatur vertritt demgegenüber die Ansicht, 

dass die geschilderte Säumnisfolge auch Gläubiger trifft, deren Forderungen aus 

den Büchern der Schuldnerin hervorgehen (KUKO SchKG-HUNKELER, 3. Auflage 

2025, Art. 300 N 8; BSK SchKG II-BAUER/LUGINBÜHL, 3. Auflage 2021, Art. 300 

N 7a; SK SchKG-UMBACH-SPAHN/KESSELBACH/EXNER, 3. Auflage 2017, Art. 300 

N 4; SK SchKG-HUNKELER/WOHL, 3. Auflage 2017, Art. 305 N 3). Zur erstgenann-

ten Lehrmeinung stellt sich im Weiteren die Frage, ob sich aus den Büchern der 

Schuldnerin nur die geltend gemachte Forderung oder auch die Person des Gläu-

bigers ergeben muss. Die Beschwerdegegner vertreten das Zweitgenannte und 

argumentieren gestützt darauf, die Anleihegläubiger seien nicht aus den Büchern 

der Schuldnerin ersichtlich, weshalb sie sich nicht auf die erwähnte Lehrmeinung 

stützen könnten (act. 10 S. 8; vgl. auch act. 8 S. 5). 

Aus der Formulierung "Gläubiger, deren Forderungen aus den Büchern der 

Schuldnerin ersichtlich sind", könnte geschlossen werden, dass auch (der Schuld-

nerin) unbekannte Gläubiger, die eine solche Forderung erworben haben, ohne 

Anmeldung in den Genuss des Stimmrechts kommen könnten. Dem älteren 

- 14 -

Schrifttum ist allerdings zu entnehmen, dass nicht dieser Fall gemeint wird, son-

dern dass sich die Auffassung auf die der Schuldnerin bekannten Gläubiger be-

zieht, welche der Sachwalter nach Art. 300 Abs. 1 SchKG direkt zu kontaktieren 

hat (HARI, a.a.O.; auch WYSS, a.a.O., S. 275, bezieht sich ausdrücklich auf die aus 

den Büchern ersichtlichen Gläubiger [und nicht: Forderungen]). Nur solche sind 

nach der erwähnten Lehrmeinung auch ohne Forderungsanmeldung stimmbe-

rechtigt mit Blick auf die Abstimmung über einen Nachlassvertrag (Art. 305 

SchKG). 

4.4.4.  Nach den Feststellungen der Vorinstanz ist unbestritten, dass aus dem Re-

gister der E._____ AG über die eingangs erwähnte Anleihe der B._____ AG nur 

der Umfang der Schuld, aber nicht die einzelnen Anleihegläubiger ersichtlich sind. 

Die Vorinstanz hielt weiter fest, auch aus den Büchern der B._____ AG ergebe 

sich nicht, wer tatsächlich Anleihegläubiger sei (act. 8 S. 5). Beschwerdeweise 

wird nichts anderes geltend gemacht. Das Gesagte ergibt sich auch ohne weite-

res aus der Konzeption der Anleihensobligationen als an der Börse handelbare 

Effekten (vgl. act. 2 S. 3 Rz. 7). Somit können die Anleihegläubiger sich nicht auf 

die erwähnte ältere Auffassung berufen und ist unabhängig davon, welcher Auf-

fassung gefolgt wird, davon auszugehen, dass die unterbleibende Forderungsan-

meldung auch im Fall der Anleihegläubiger zum Verlust des Stimmrechts führt. 

Der Schuldenruf hat (auch) für sie die von der Beschwerdeführerin geschilderten 

Konsequenzen. 

4.4.5. Im Ergebnis lässt sich aus all dem indessen nichts für die Beschwerdefüh-

rerin ableiten. Auch wenn die versäumte Forderungsanmeldung auf den Schul-

denruf hin (auch) für die Anleihegläubiger zum Verlust des Stimmrechts führt, ist 

das Vorgehen der Beschwerdegegner mit Blick auf den Schuldenruf insgesamt 

– wie nachfolgend gezeigt wird – nicht zu beanstanden. Das gilt auch unter der 

Berücksichtigung der mit Blick auf einen Nachlassvertrag im Raum stehenden Ab-

schreibung der Gläubigerforderungen um 65%-70% (act. 2 S. 3 Rz. 6). Die Be-

schwerdegegner machen zu diesem Vorbringen der Beschwerdeführerin zwar zu 

Recht geltend, die eingereichten Dokumente zum erwähnten Beschluss des 

Stadtrats F._____ vom 12. März 2025 (act. 4/1) stellten unzulässige Noven dar 

- 15 -

(act. 10 S. 4 Rz. 9); der Beschwerdeführerin ist insoweit immerhin zugute zu hal-

ten, dass die in diesem Umfang ins Auge gefasste Nachlassdividende bereits aus 

früheren Entscheiden hervorgeht, welche den Parteien zugestellt wurden (vgl. 

OGer ZH PS250001 vom 9. April 2025, S. 12). Auch wenn dieser Umstand daher 

berücksichtigt wird, führt dies mit Blick auf die Beurteilung des vom vorliegenden 

Verfahren betroffenen Schuldenrufs nicht zu einem anderen Ergebnis.  

Offen bleiben kann ferner, ob (was im Schrifttum ebenfalls strittig ist) Gläubiger, 

die ihre Forderungen nicht rechtzeitig anmeldeten, zur Anfechtung des Bestäti-

gungsentscheids nach Art. 306 SchKG legitimiert sind oder nicht; festzuhalten ist 

immerhin, dass die neuere Literatur die Beschwerdelegitimation aller Gläubiger 

bejaht, die am Bestätigungsverfahren vor dem erstinstanzlichen Nachlassgericht 

teilnahmen, auch wenn sie ihre Forderungen nicht anmeldeten (vgl. KUKO 

SchKG-HUNKELER, 3. Auflage 2025, Art. 304 N 11 und Art. 307 N 9 ff.; BSK 

SchKG-UMBACH-SPAHN/KESSELBACH/HILBER, 3. Auflage 2021, Art. 307 N 13 ff., 

insb. N 17; SK SchKG-HUNKELER/WOHL, 3. Auflage 2017, Art. 307 N 5). Selbst 

wenn jedoch das Unterlassen der Forderungsanmeldung zum Entfallen der späte-

ren Beschwerdelegitimation führte, wäre das Vorgehen der Beschwerdegegner 

bezüglich Schuldenruf nicht zu beanstanden. 

Der Vollständigkeit halber ist zu bemerken, dass die (allfälligen) Auswirkungen 

der unterbliebenen Forderungsanmeldung auf die Stimmrechte und die Be-

schwerdelegitimation abzugrenzen sind von den Auswirkungen auf die spätere 

Kollokation, wo auch die nicht angemeldeten Anleihegläubiger nach Massgabe 

des Nachlassvertrags berücksichtigt werden (vgl. KUKO SchKG-ROTHENBÜH-

LER/WÜTHRICH/DUC, 3. Auflage 2025, Art. 321 N 6). 

4.5. Tragweite der Titeleinlieferung der Anleihegläubiger / Auswirkungen auf die 

Übertragbarkeit

4.5.1.  Gemäss den einleitend zitierten Grundlagen zum streitgegenständlichen 

Schuldenruf nach Art. 300 Abs. 1 SchKG (vorne Ziff. 1.2) forderten die Sachwalter 

die Anleihegläubiger zur Einlieferung ihrer Titel auf das Depot der Sachwalter bei 

der ZKB auf. Es ist unstrittig, dass es sich bei den Titeln der Anleihe um Buchef-

- 16 -

fekten nach dem Bucheffektengesetz (BEG) vom 3. Dezember 2008 handelt (vgl. 

act. 9/1 S. 4, act. 2 S. 6, act. 10 S. 10 f.). 

4.5.2. Effekten im Allgemeinen sind vereinheitliche und zum Massenhandel geeig-

nete Wertpapiere, Wertrechte, Derivate und Bucheffekten (Art. 2 lit. b BEG). Bu-

cheffekten im Besonderen sind nach dem Wortlaut des Gesetzes vertretbare For-

derungs- oder Mitgliedschaftsrechte gegenüber dem Emittenten, die einem Effek-

tenkonto bei einer Verwahrungsstelle gutgeschrieben sind und über welche die 

Kontoinhaber/innen nach den Vorschriften des BEG verfügen können (Art. 3 

Abs. 1 BEG), insb. mit Kontobuchung nach Art. 24 BEG. Verwahrungsstellen sind 

Banken und andere Finanzdienstleister, die Effektenkonten auf den Namen von 

Personen oder Personengesamtheiten führen (Art. 4 BEG).

4.5.3. Die Beschwerdeführerin argumentiert, es sei unklar, ob mit der geforderten 

Einlieferung der Titel in das Effektenkonto der Sachwalter das Vollrecht an den 

entsprechenden Effekten übergehe oder ob es möglich sei, die Rechte am einzel-

nen Titel trotz der Kontobuchung beim Verfügenden zu belassen. Daher bleibe of-

fen, was die geforderte Übertragung der Titel auf das Depot der Beschwerdegeg-

ner eigentumsmässig bewirke (act. 9/1 S. 4 f.). Die Beschwerdegegner würden 

sodann in ihrer Weisung und ihrem Formular mitteilen, dass die Anleihegläubiger 

weiterhin durch Zession (Art. 164 OR) über ihre Anleihen verfügen könnten. Dies 

sei falsch. Erstens würden die Anleihebedingungen die ausschliessliche Verfü-

gung durch Kontobuchung vorsehen und zweitens schliesse das BEG die Zession 

von Bucheffekten aus. Eine Verfügung der Sachwalter könne weder das Gesetz 

noch die Anleihebedingungen ändern. Das bedeute, dass der Schuldenruf in der 

von den Beschwerdegegnern vorgesehenen Ausgestaltung den Anleihegläubi-

gern jede Möglichkeit nehme, über ihre Titel ohne Verlust aller Rechte im Nach-

lassverfahren zu verfügen. Damit würden die Rechte der Anleihegläubiger schwer 

beeinträchtigt. Dies stelle anderen Gläubigern gegenüber, welche keine solche 

Einschränkung gewärtigen müssten, eine ungerechtfertigte Ungleichbehandlung 

dar (act. 2 S. 5 f.).

- 17 -

4.5.4.  Würdigung

4.5.4.1. Vorab ist festzuhalten, dass die der Anleihe der B._____ AG zugrundelie-

genden Anleihebedingungen entgegen der Beschwerdeführerin nicht die aussch-

liessliche Verfügung durch Kontobuchung vorsehen. In Ziff. 2c der einschlägigen 

Anleihebedingungen für die vom Streit betroffene Anleihe der B._____ AG über 

Fr. 170 Mio., Anleihe 2014-2024, Kotierungsprospekt vom 10. Juni 2014, wird zur 

Übertragung Folgendes festgehalten (act. 9/9/4):  

"Solange die Obligationen Bucheffekten darstellen, wird über diese in Übereinstim-

mung mit den Bestimmungen des Bucheffektengesetzes verfügt, d.h. durch Gutschrift 

der zu übertragenden Obligationen in einem Effektenkonto des Empfängers." 

Das Wort "ausschliesslich" ist in den Anleihebedingungen mit Blick auf die Über-

tragung der Bucheffekten nicht enthalten. Dass stets und unter allen Umständen 

einzig dieser Übertragungsweg von Rechten an den entsprechenden Obligationen 

zur Verfügung steht und insb. die Zession unzulässig ist, lässt sich den Anleihe-

bedingungen nicht entnehmen. Entscheidend ist daher die Rechtslage gemäss 

dem BEG. Ob dieses in der geltenden Fassung Abtretungen im Kontext von Bu-

cheffekten zulässt oder nicht, wurde soweit ersichtlich in der Rechtsprechung 

noch nicht beurteilt. 

Zunächst wird nachfolgend die Zulässigkeit der Abtretung im Kontext von Buchef-

fekten im Allgemeinen untersucht und danach die Berechtigung der Anleihegläu-

biger, nach der Einreichung ihrer Titel im Rahmen des angefochtenen Schulden-

rufs über ihre Ansprüche zu verfügen (insb. auf dem Weg der Abtretung). 

4.5.4.2. Entsprechend dem eingangs Gesagten (Ziff. 2.2) ist im vorliegenden Ver-

fahren nicht materiell darüber zu entscheiden, ob bestimmte Zessionen zulässig 

sind. Die Zulässigkeit der Zession von Forderungen im Kontext mit Bucheffekten 

ist eine Vorfrage für die Beurteilung, ob die Anordnungen der Beschwerdegegner 

zum vom Verfahren betroffenen Schuldenruf angemessen sind oder nicht. Die ge-

forderte Einlieferung der Obligationstitel auf das Depot der Beschwerdegegner 

wiegt für die Anleihegläubiger je nach dem, ob sie deren ungeachtet mittels Zes-

sion über ihre Forderungen verfügen können oder nicht, unterschiedlich schwer. 

- 18 -

4.5.4.3.  Bei der Entstehung von Bucheffekten wird in rechtstechnischer Hinsicht 

zunächst das zugrundeliegende Recht mit einem Bucheintrag verknüpft. Sodann 

wird diese Kombination in eine immaterielle Verfügungs- und Legitimationsord-

nung als Bucheffekte "eingegossen", welche ohne Schriftform und überhaupt 

ohne physische Dokumentation auskommt (ZOBL/GERICKE, in: Zobl/Hess/Schott, 

BEG-Kommentar, Zürich/Basel/Genf 2013, Systematischer Teil des BEG, N 1). 

Das zugrundliegende Recht bleibt dadurch unberührt (Art. 13 Abs. 1 BEG). 

Die rechtlichen Regelungen über die Bucheffekte entstanden im Kontext der Ent-

materialisierung von Wertpapieren etwa ab den 1960er Jahren zwecks Rationali-

sierung des Handels mit Wertpapieren insb. an der Börse. Wertpapiere wurden zu 

diesem Zweck in einem ersten Schritt immobilisiert. Dies begann mit der Sammel-

verwahrung von Wertpapieren bei bestimmten Verwahrungsstellen. Dabei wurde 

dogmatisch mittels Besitzanweisung, praktisch durch reine Buchungsvorgänge 

über die Wertpapiere verfügt. Um Druck und Hinterlegung grosser Mengen von 

Wertpapieren zu vermeiden, ging die Praxis in einem zweiten Schritt über zur Hin-

terlegung einer einzigen Globalurkunde über alle ausgegebenen Rechte gleicher 

Art. Wertpapiere wurden dabei immer noch gedruckt und hinterlegt, obwohl sie ih-

rer Transport-, Legitimations- und Verkehrsschutzfunktion weitgehend beraubt 

waren. Dem folgte der Übergang zu blossen Wertrechten, insb. Aktien und Geld-

marktbuchforderungen, die nicht gedruckt wurden, sondern als Wertrechte rein 

buchmässig geführt wurden. Die Übertragung solcher Wertrechte erfolgte durch 

Zession. Um trotz der Formvorschriften (Art. 165 Abs. 1 OR) die informelle Han-

delbarkeit (z.B. telefonische Aufträge) zu ermöglichen, behalf sich die Praxis mit 

zum Voraus ausgestellten Blankozessionen oder entsprechenden Vollmachten an 

die depotführende Bank. Zusammen mit dem fehlenden Gutglaubensschutz im 

Zessionsrecht führte dies zunehmend zu einer Entfremdung des papierlosen Ef-

fektenhandels vom gesetzten Recht. Dem wurde im Kontext internationaler Ent-

wicklungen mit dem Erlass des Bucheffektengesetzes begegnet, welches den 

mediatisierten Handel mit Wertschriften und Wertrechten regelt. Dessen für die 

Praxis entscheidende Neuerungen waren die Entbehrlichkeit einer schriftlichen 

Erklärung für die Übertragung (Abtretung) der Effekten und die konstitutive Wir-

kung der Kontogutschrift, sowohl bezüglich der Entstehung der Bucheffekte (Art. 6 

- 19 -

ff. BEG) als auch bezüglich ihrer Übertragung (Art. 24 ff. BEG; vgl. zum Ganzen 

ZOBL/GERICKE, a.a.O., Systematischer Teil des BEG, N 1 ff. und N 15 f. mit Hin-

weisen; BÖSCH, in: Zobl/Hess/ Schott, a.a.O., Vorbemerkungen zu Art. 973a-973c 

OR, N 1 ff.; DAZIO, Das System von Abstraktion und Kausalität bei der Übertra-

gung von Wertrechten und Bucheffekten, Diss. Zürich 2024, Rz. 213 f.; KUHN, 

Schweizerisches Kreditsicherungsrecht, 2. Auflage 2023, Rz. 2014 ff.; CHK-KUHN, 

4. Auflage 2024, BEG 3 N 9). Die Grundlagen für das dem BEG zugrundelie-

gende Konzept der mediatisierten Wertpapierverwahrung, nämlich die Konzepte 

der Sammelverwahrung, der Globalurkunde und der Einführung von Wertrechten, 

wurden gleichzeitig in Art. 973a-973c OR geregelt (BÖSCH, a.a.O., Vorbemerkun-

gen zu Art. 973a-973c OR, N 13). Das Bucheffektengesetz wurde seit seinem In-

krafttreten am 1. Januar 2010 mehrmals revidiert, insb. per 1. Januar 2016 im Zu-

sammenhang mit dem Erlass des Finanzmarktinfrastrukurgesetzes FinfraG vom 

19. Juni 2015 ("FinfraG-Novelle"; vgl. CHK-KUHN, 4. Auflage 2024, BEG 1 N 4 ff. 

und zur FinfraG-Novelle AS 2015 5339 ff.).   

Laut KUHN, der an den Arbeiten zum Entwurf des BEG beteiligt war, standen bei 

dessen Ausarbeitung dogmatische und konzeptionelle Fragen nicht im Vorder-

grund. Dies hat zur Folge, dass die rechtliche Einordnung der Bucheffekte bis 

heute kontrovers ist und ein breites Spektrum an unterschiedlichen Konzeptionen 

vertreten wird (BAUER, Vermögensrechte und unkörperliche Rechtsobjekte: Imma-

terialgüterrechte, Bucheffekten, Register-Schuldbriefe und Registerwertrechte im 

Verhältnis zum Sachenrecht, Habil. Universität Basel, Zürich/St. Gallen 2024, 

S. 134 mit Hinweis auf KUHN, EuZW 2018, S. 418, und m.w.Hw.). Die bundesrätli-

che Botschaft vom 15. November 2006 zum Bucheffektengesetz sowie zum Haa-

ger Wertpapierübereinkommen (Botschaft BEG) erwähnt unter Hinweis auf Art. 3 

Abs. 2 BEG die dingliche Natur der Bucheffekte und beschreibt sie als absolutes 

Recht, das allerdings keine Sache sei und daher nicht Gegenstand des Eigen-

tums sein könne (Botschaft BEG, BBl 2006 9315 ff., 9378). Das Bundesgericht er-

wog in seiner amtlich publizierten Rechtsprechung, die Bucheffekte sei ein Ver-

mögenswert "sui generis" (BGE 138 III 137 E. 5.2.1 mit Hinweis auf die Botschaft 

BEG). Im Schrifttum wird dazu präzisiert, es handle sich weder um eine Forde-

rung noch um eine Sache, und die Bucheffekte habe "Hybridcharakter" (OFK Fin-

- 20 -

fraG-BEG, VOGEL/HEIZ/LUTHIGER, Zürich 2019, BEG 3 N 2). Der Einschätzung als 

Vermögenswert "sui generis" wird entgegengehalten, trotz der an die Bucheffekte 

geknüpften Verwaltungs- und Verfügungsordnung bleibe Vermögensobjekt das 

zugrunde liegende Recht (ZOBL/GERICKE, a.a.O., Systematischer Teil des BEG, 

N 44; ähnlich BEELER, Bucheffekten, Übertragung, Stornierung und gutgläubiger 

Erwerb, Diss. Zürich 2013, S. 98 ff., insb. S. 106 [gegen die Qualifikation als ab-

solutes Recht]; vgl. auch DAZIO, a.a.O., Rz. 477 f., der differenziert, eine eigentli-

che "Verselbständigung" der Bucheffekte zu einem von der ursprünglichen Forde-

rung [oder Aktie] verschiedenen Rechtsobjekt finde nicht statt, doch die Bezeich-

nung als Vermögenswert "sui generis" sei angesichts der Auswirkungen der ge-

schilderten "Einhüllung" in ein wertpapierähnliches Kleid nicht unzutreffend). 

4.5.4.4. Die Verfügung über Bucheffekten erfolgt nach Art. 24 Abs. 1 BEG durch 

Weisung des Kontoinhabers an die Verwahrungsstelle, die Bucheffekte zu über-

tragen, und durch Gutschrift der Bucheffekte im Effektenkonto der Erwerberin 

("Kontobuchung"). Daneben sieht das Bucheffektengesetz in der seit 1. Januar 

2016 (FinfraG-Novelle) in Kraft stehenden Fassung zwei weitere Verfügungsfor-

men bzw. -modalitäten vor, zum einen die "Kontrollvereinbarung" (unwiderrufliche 

Vereinbarung des Inhabers mit der Verwahrungsstelle, gestützt auf welche die 

Verwahrungsstelle die Weisungen der Erwerberin ohne weitere Zustimmung oder 

Mitwirkung des Kontoinhabers auszuführen hat) und zum anderen die "Vereinba-

rung mit der Verwahrungsstelle" (Vereinbarung des Kontoinhabers mit der Ver-

wahrungsstelle, gestützt auf welche der Kontoinhaber zugunsten der Verwah-

rungsstelle über die Bucheffekten verfügt) nach Art. 25 f. BEG. Auch auf diesen 

beiden Wegen, also ohne Kontobuchung, kann nach dem insoweit klaren Geset-

zeswortlaut (direkt) über die Bucheffekte verfügt werden. 

4.5.4.5. Ob die Verfügung über eine Bucheffekte ausschliesslich auf den geschil-

derten Wegen erfolgen kann, oder ob daneben auch die Zession zulässig ist, ist 

strittig. Nach den Bestimmungen des Allgemeinen Teils des Obligationenrechts 

(OR AT) ist die Zession zulässig, soweit ihr Gesetz, Vereinbarung oder die Natur 

des Rechtsverhältnisses nicht entgegen stehen (Art. 164 Abs.1 OR). Für die 

Übertragung von Forderungen, die in einem Wertpapier verbrieft sind, sind die be-

- 21 -

sonderen Bestimmungen des Wertpapierrechts massgeblich; auch die Übertra-

gung von entmaterialisierten Wertpapieren und -rechten richtet sich nach den ent-

sprechenden Sondergesetzen, insb. dem BEG (BSK OR I-GIRSBERGER/HERMANN, 

7. Auflage 2020, Art. 164 N 9). 

4.5.4.6. Dem geltenden Text des BEG lässt sich zur Zulässigkeit der Zession 

nichts (mehr) entnehmen. Mit der erwähnten FinfraG-Novelle wurde aArt. 30 

Abs. 3 BEG per 1. Januar 2016 ausser Kraft gesetzt (vgl. vorne Ziff. 4.5.4.3 sowie 

AS 2015 5409). Diese Bestimmung lautete wie folgt: 

"Werden Bucheffekten oder Rechte an Bucheffekten abgetreten, so gehen die Rechte der 

Personen, die sie nach den Vorschriften dieses Gesetzes erworben haben, den Rechten des 

Zessionars unabhängig vom Zeitpunkt der Abtretung im Range vor."

In der Botschaft zum Finanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG) wird zur Streichung 

dieser Bestimmung angegeben, sie werde – wie der bisherige Art. 25 Abs. 3 BEG 

– aufgrund der Anpassungen in Art. 25 Abs. 1 BEG redundant (BBl 2014 7483 ff., 

7624). Diese Begründung der Botschaft wird im Schrifttum, soweit darauf einge-

gangen wird, einhellig als unrichtig bezeichnet (STEINER, Zur Revision des Buchef-

fektengesetzes, GesKR 2016 S. 335 ff., S. 346; DAZIO, Das System von Abstrak-

tion und Kausalität bei der Übertragung von Wertrechten und Bucheffekten, Diss. 

Zürich 2024, Rz. 859; BAUER, Vermögensrechte und unkörperliche Rechtsobjekte: 

Immaterialgüterrechte, Bucheffekten, Register-Schuldbriefe und Registerwert-

rechte im Verhältnis zum Sachenrecht, Habil. Universität Basel, Zürich/St. Gallen 

2024, S. 191 FN 1245; vgl. auch KUHN, Kreditsicherungsrecht, Rz. 2072). Dem ist 

zuzustimmen. Art. 25 Abs. 1 BEG ist zur Rangfolge von Verfügungen und zu Ab-

tretungen nichts zu entnehmen. Was genau am früheren Wortlaut von aArt. 30 

Abs. 3 BEG (so die Botschaft) redundant geworden sein soll, erschliesst sich 

nicht. Ferner ergibt sich auch aus dem erläuternden Bericht des EFD zur Ver-

nehmlassungsvorlage FinfraG vom 29. November 2013, S. 118 (abrufbar im Inter-

net unter https://www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/33143.pdf 

[zuletzt aufgesucht am 30. August 2025]) keine klare Angabe zur Zulässigkeit der 

Zession, und es kann dem Bericht entgegen BAUER (a.a.O.) auch nicht entnom-

men werden, dass eine Aufhebung der Möglichkeit der Zession "unterstellt" 

- 22 -

werde. Der Bericht erwähnt einzig, dass aArt. 30 Abs. 3 BEG implizit die Möglich-

keit der Abtretung vorgesehen und bestimmt habe, dass die Abtretung immer hin-

ter die Verfügungsformen nach Art. 24-26 BEG zurücktrete; was mit der Strei-

chung der Bestimmung mit Blick auf die Zulässigkeit der Abtretung beabsichtigt 

wurde, geht daraus nicht hervor. Weshalb der Gesetzgeber aArt. 30 Abs. 3 BEG 

aufhob, ist aus den Materialien damit insgesamt nicht ersichtlich. 

4.5.4.7. Die Frage, ob und inwiefern die Zession im Kontext von Bucheffekten 

nach geltendem Recht zulässig ist oder nicht, wird im Schrifttum seither sehr un-

terschiedlich beantwortet:

Die Beschwerdeführerin beruft sich auf die Ansicht von STEINER (a.a.O., S. 346), 

wonach die Streichung von aArt. 30 Abs. 3 BEG die Unzulässigkeit bzw. Unwirk-

samkeit der Zession von "durch Bucheffekten repräsentierten Rechten" nach sich 

zieht (act. 2 S. 6 Rz. 16; die Beschwerdeführerin nennt als Beleg ferner OFK Fin-

fraG-BEG, VOGEL/HEIZ/LUTHIGER, Zürich 2019, BEG 24 N 4, wo auf die erwähnte 

Ansicht von STEINER verwiesen wird). BAUER, a.a.O. verneint die Möglichkeit der 

Zession von "Rechten an Bucheffekten". KUHN hält fest, die Zession "von Buchef-

fekten" sei ausgeschlossen bzw. wirkungslos (KUHN, Kreditsicherungsrecht, 

Rz. 2072; CHK-KUHN, 4. Auflage 2025, BEG 24 N 4; gl.M. BERTSCHINGER, Das Fi-

nanzmarktaufsichtsrecht Mitte 2014 bis ins vierte Quartal 2015, SZW 2015 S. 630 

ff., S. 644). Dagegen argumentieren KOGENS/BLUM, es sei seit der erwähnten Ge-

setzesrevision unklar, ob Bucheffekten ausserhalb des Bucheffektensystems, d.h. 

mit Zessionen, übertragen werden könnten oder nicht (KOGENS/BLUM, Herausfor-

derungen bei der Übertragung von als Registerwertrechte ausgegebenen nicht 

börsenkotierten vinkulierten Namensaktien, GesKR 2023 S. 372 f.). MEIER-

HAYOZ/VON DER CRONE schliessen aus der Streichung von aArt. 30 Abs. 3 BEG, 

dass eine Zession der Bucheffekte nicht in Betracht komme; allerdings könne das 

in der Bucheffekte verkörperte Recht auf dem Weg der Zession übertragen wer-

den (MEIER-HAYOZ/VON DER CRONE, Wertpapierrecht, 3. Auflage 2018, Rz. 1379). 

Schliesslich kommt DAZIO mit einlässlicher Begründung zum Schluss, dass die 

Abtretung von Bucheffekten auch nach der Streichung von aArt. 30 Abs. 3 BEG 

weiterhin möglich (wenn auch praktisch kaum von Bedeutung) sei (DAZIO, Das 

- 23 -

System von Abstraktion und Kausalität bei der Übertragung von Wertrechten und 

Bucheffekten, Diss. Zürich 2024, Rz. 859 ff., insb. Rz. 870). 

Das Gesagte zeigt nebenbei, dass im Schrifttum mit Blick auf die Abtretung im 

Kontext von Bucheffekten nicht exakt zwischen der Bucheffekte und "Rechten an 

einer Bucheffekte" bzw. der "in der Bucheffekte verkörperten Forderung" unter-

schieden wird. Auch der aufgehobene aArt. 30 Abs. 3 BEG liess diesbezüglich 

Klarheit vermissen. Dies korrespondiert mit der erwähnten Kontroverse über die 

Rechtsnatur der Bucheffekte. Wie die Bucheffekte rechtlich in letzter Konsequenz 

einzuordnen ist, kann auch für den vorliegenden Entscheid offen bleiben. 

4.5.4.8. Dem geschilderten Wortlaut des aufgehobenen aArt. 30 Abs. 3 BEG – der 

für den Fall, dass die Bucheffekte oder ein Recht daran abgetreten wird, eine be-

sondere Prioritätenordnung vorsah – kann nicht entnommen werden, mit der Be-

stimmung sei die Abtretung im Kontext der Bucheffekten erst zulässig erklärt wor-

den. Das folgt auch aus der Botschaft BEG, gemäss welcher der Gesetzgeber da-

von ausging, dass die Abtretung neben den Verfügungsformen gemäss BEG 

"nach wie vor" zulässig sei, was die in der Bestimmung enthaltene Prioritätenre-

gelung erfordere (BBl 2006 9315 ff., 9380; vgl. auch BSK Wertpapierrecht-BA-

HAR/PEYER, Art. 30 BEG N 19; DAENIKER/LEISINGER, in: Zobl/Hess/ Schott, BEG-

Komm, Art. 30 N 33). Dies steht im Einklang mit der vorne geschilderten Vorge-

schichte des Erlasses des BEG. Dabei wurde, praktischen Bedürfnissen folgend, 

die formfreie Verfügung über entmaterialisierte Wertpapiere und -rechte ermög-

licht. Daraus folgt nicht ohne weiteres, dass die Zession (als bisherige Verfü-

gungsform) nicht mehr zulässig sein sollte. Diese wurde für das zugrundeliegende 

Wertrecht im Rahmen der Einführung des BEG in Kodifikation der geschilderten 

Praxis ausdrücklich als zulässig erklärt (Art. 973c Abs. 4 OR). Daraus lässt sich 

zwar nicht schliessen, dass das Wertrecht auch nach der Schaffung der Buchef-

fekte entsprechend abgetreten werden könnte, denn die Ausübung der Rechte 

am zugrundeliegenden Wertrecht wird durch die Schaffung der Bucheffekte sis-

tiert (vgl. BSK Wertpapierrecht-PÖSCHEL/MAIZAR, Basel 2012, Art. 973c OR N 50, 

63 f., sowie vor Art. 973c OR N 41). Über die Abtretbarkeit der Bucheffekte bzw. 

- 24 -

von Rechten an ihr ist damit aber nichts gesagt (vgl. zum alten Recht PÖ-

SCHEL/MAIZAR, a.a.O. Art. 973c OR N 64). 

Grundsätzlich kollidiert die erwähnte, vom BEG eingeführte konstitutive Wirkung 

der Kontobuchung für die Übertragung von Bucheffekten mit einer Übertragung 

auf dem Weg der Abtretung der Forderung. Dies folgt aus dem Charakter der Ab-

tretung als Verfügungsgeschäft, das als solches ebenso konstitutiv ist für den 

Rechtsübergang (vgl. BSK OR I-GIRSBERGER/HERMANN, 7. Auflage 2020, Art. 164 

N 16). Das BEG selber (in der geltenden Fassung gemäss der erwähnten Fin-

fraG-Novelle) relativiert allerdings mit den geschilderten weiteren Verfügungsfor-

men über Bucheffekten die konstitutive Wirkung der Kontobuchung. Die Zulässig-

keit der Verfügung mittels Kontrollvereinbarung und Vereinbarung mit der Ver-

wahrungsstelle (Art. 25 f. BEG, vgl. vorne Ziff. 4.5.4.4) hat wie geschildert zur 

Folge, dass es zu einer Übertragung der Bucheffekte kommen kann, ohne dass 

eine entsprechende Gutschrift im Effektenkonto der Empfängerin ihre tatsächliche 

Rechtsinhaberschaft widerspiegelt (vgl. auch nachfolgend Ziff. 4.5.4.9). Die Ein-

schätzung von BEELER, wonach das zugrundeliegende Recht aufgrund der Schaf-

fung der Bucheffekte derart mit der Gutschrift auf dem Effektenkonto verknüpft ist, 

dass es ohne Gutschrift nicht übertragen werden kann (BEELER, Bucheffekten, 

Übertragung, Stornierung und gutgläubiger Erwerb, Diss. Zürich 2013, S. 295 

Rz. 722), trifft nach der heute geltenden Fassung des BEG jedenfalls nicht mehr 

zu. Das BEG selber kennt m.a.W. das Konzept der Verfügung über die Buchef-

fekte ohne Kontobuchung. Eine solche Rechtslage entspricht gerade derjenigen, 

die bei einer Abtretung einer Bucheffekte bzw. der Rechte an einer solchen vor-

liegt. Aus der Streichung von aArt. 30 Abs. 3 BEG auf die Unzulässigkeit der Ab-

tretung im Kontext von Bucheffekten zu schliessen, geht vor diesem Hintergrund 

fehl (vgl. DAZIO, a.a.O., Rz. 867 ff.). 

Hinzu kommt ein Weiteres: Der Erwerber der Bucheffekte muss im Fall der Verfü-

gung ohne Kontobuchung letztere nachvollziehen lassen, wenn er selber in An-

wendung des BEG über die Bucheffekte verfügen will. Denn die gesetzlich vorge-

sehenen Verfügungsformen gemäss Art. 24-26 BEG stehen nur der Kontoinhabe-

rin offen. So steht etwa dem Begünstigten einer Kontrollvereinbarung nach Art. 25 

- 25 -

BEG keine im BEG vorgesehene (Weiter-)Verfügung über die Bucheffekte offen. 

Die Kontrollvereinbarung (mit der etwa fiduziarische Vollrechtssicherheiten einge-

räumt werden, vgl. KUHN, Schweizerisches Kreditsicherungsrecht, 2. Auflage 

2023 [nachfolgend KUHN, Kreditsicherungsrecht], Rz. 2056, sowie zur Verwertung 

MAUERBRECHER/BAUER, Zobl/Hess/Schott, BEG-Kommentar, Zürich/Basel/Genf 

2013, Art. 31 N 25-27) wäre keine vollwertige Verfügungsform, wenn sie zwin-

gend mittels Kontobuchung nach Art. 24 BEG nachvollzogen werden müsste, um 

dem Empfänger überhaupt eine (Weiter-)Verfügungsmöglichkeit einzuräumen. 

Auch das spricht aus konzeptioneller Sicht gegen den Ausschluss der Zession, 

auch wenn diese aus den gleich nachfolgend geschilderten Gründen im Kontext 

von Bucheffekten nach dem BEG praktisch kaum relevant ist.

Aus der Aufhebung der BEG-Bestimmung über die geschilderte Prioritätenrege-

lung kann somit – jedenfalls ohne klare Angabe in den Materialien – nicht auf den 

Ausschluss der Abtretung geschlossen werden. Der von KUHN zur Begründung 

seiner erwähnten Ansicht herangezogenen Gefahr einer Beeinträchtigung der 

Funktionsfähigkeit und Integrität des Systems der mediatisierten Wertpapierver-

wahrung bzw. des Systems der Verwahrung von Bucheffekten und des Handels 

mit solchen (KUHN, Kreditsicherungsrecht, Rz. 2072) ist mit DAZIO entgegen zu 

halten, dass der Gutglaubensschutz nach Art. 29 Abs. 1 BEG (auch nach Aufhe-

bung von aArt. 30 Abs. 3 BEG) faktisch zu einer Priorität zugunsten des Erwerbs 

nach Art. 24-26 BEG führt. Wer als Zessionar eine Bucheffekte bzw. ein Recht an 

einer solchen bzw. das in einer solchen verkörperte Recht erworben hat, hat des-

halb ohne Nachvollzug der Verfügung mittels Kontobuchung eine schwache 

Rechtsstellung. Die Abtretung von Bucheffekten ist aus diesem Grund denn auch 

praktisch kaum relevant (vgl. zum Ganzen DAZIO, a.a.O., Rz. 868 f. mit Hinwei-

sen; vgl. auch BBl 2006 9380). Die von KUHN geschilderte Gefahr wird dadurch 

weitgehend relativiert. Auch deshalb besteht keine Veranlassung, solche Abtre-

tungen – wenn die Bucheffekte wie hier einer Forderung (und nicht einem Mit-

gliedschaftsrecht) entspricht – ohne gesetzliche Grundlage als unzulässig zu er-

klären. 

- 26 -

4.5.4.9.  In einem nächsten Schritt ist die Rechtsposition der Anleihegläubiger 

nach einer Anmeldung ihrer Ansprüche gemäss dem vom Streit betroffenen 

Schuldenruf zu untersuchen. Mit der geforderten Einlieferung der Titel auf das De-

pot der Beschwerdegegner verfügen die Anleihegläubiger über ihre Titel (Buchef-

fekten) im Sinne von Art. 24 BEG. Die Bucheffekten werden dem Depot der Be-

schwerdegegner gutgeschrieben. Eine weitere Verfügung über dieselben Titel 

durch die Anleihegläubiger nach Art. 24 ff. BEG ist danach nicht mehr möglich. 

Welche Rechte dabei materiell auf die Beschwerdegegner übergehen, ist damit 

indes nicht gesagt. 

Art. 24-26 BEG in der geltenden Fassung beziehen sich generell auf "Verfügun-

gen" über Bucheffekten und unterscheiden nicht nach dem Inhalt der Verfügung. 

Art. 24 Abs. 2 zweiter Satz BEG hält fest, dass die verfügende Kontoinhaberin nur 

bei einer Vollrechtsübertragung ihre Rechte an den Bucheffekten verliert. Der Ge-

setzeswortlaut impliziert damit die Zulässigkeit auch von Teilrechtsübertragungen 

auf diesem Weg. Ohnehin entspricht es dem erklärten Willen des Gesetzgebers, 

dass sämtliche Verfügungsmethoden des BEG sowohl für Vollrechtsübertragun-

gen als auch für Teilrechtsübertragungen eingesetzt werden können (vgl. BBl 

2014 7483 ff., insb. 7623; vgl. auch CHK-KUHN, 4. Auflage 2024, BEG 24 N 26; 

OFK FinfraG-BEG, VOGEL/HEIZ/LUTHIGER, Zürich 2019, BEG 24 N 1). Der Begriff 

des Teilrechts wird im Gesetz nicht definiert. Grosse Bedeutung hat die Teil-

rechtsübertragung zwecks Gewährung von (Teilrechts-)Sicherheiten wie Pfand-

rechten (wobei Sicherheiten wie erwähnt auch durch Vollrechtsübertragung ge-

währt werden können). Weiter wird die Nutzniessung als Beispiel angeführt (CHK-

KUHN, 4. Auflage 2024, BEG 24 N 13; VOGEL/HEIZ/LUTHIGER, a.a.O.). Den geschil-

derten Arten von Teilrechtsübertragungen ist gemeinsam, dass sie an der Inha-

berschaft am Vollrecht nichts ändern (gleich wie die Einräumung beschränkter 

dinglicher Rechte bei Sachen). Indem das Gesetz zulässt, dass (insb.) durch Kon-

tobuchung auch blosse Teilrechte an Bucheffekten übertragen werden können, 

nimmt es (ein weiteres Mal, vgl. bereits vorne Ziff. 4.5.4.8) in Kauf, dass die mate-

rielle Berechtigung an der Bucheffekte nicht zwingend mit der aus der Kontobu-

chung (bzw. dem Kontoauszug nach Art. 16 BEG) hervorgehenden Inhaberschaft 

übereinstimmt.

- 27 -

Bei der Kontobuchung handelt es sich, wie die Vorinstanz zu treffend festhielt 

(act. 8 S. 6 f.), um das Verfügungsgeschäft, während das Verpflichtungsgeschäft 

im BEG nicht geregelt wird, aber z.B. bei Sicherheitsverträgen implizit vorausge-

setzt wird (KUHN, Kreditsicherungsrecht, Rz. 2085). Die Verfügung über die Buch-

effekte in Form der Kontobuchung unterscheidet nicht erkennbar danach, ob da-

mit das Vollrecht oder bloss ein Teilrecht übertragen wird. Da dem Effektenkonto 

keine Publizitätswirkung zukommt, ist es weder notwendig noch nützlich, Be-

schränkungen der Rechtszuständigkeit in diesem sichtbar zu machen (vgl. KUHN, 

Kreditsicherungsrecht, Rz. 2064). Zur Bestimmung, ob mit der Kontobuchung das 

Vollrecht oder ein Teilrecht übertragen wurde, ist deshalb mit der Vorinstanz auf 

das Verpflichtungsgeschäft abzustellen (act. 8 S. 5-7; CHK-KUHN, 4. Auflage 

2024, BEG 24 N 26; BSK Wertpapierrecht-HÜNERWADEL/FISCHER, Art. 24 BEG 

N 21). 

4.5.4.10.  Nach den Angaben auf dem Anmeldeformular der Beschwerdegegner 

für die Einreichung der Titel der Anleihegläubiger und gemäss der Wegleitung 

zum Schuldenruf vom tt.mm.2025 erfolgt die Einlieferung der Titel als Beweismit-

tel für die Forderungsanmeldung mit Blick auf die Geltendmachung der mit dieser 

verbundenen Rechte (insb. dem Stimmrecht nach Art. 305 SchKG) im Nachlass-

verfahren der B._____ AG. Nach der Einlieferung der Titel sollen die Gläubiger 

nur (aber immerhin) noch mittels Zession über ihre Forderungen verfügen können 

und wären zudem gehalten, die Übertragung der Forderungen den Sachwaltern 

schriftlich anzuzeigen. Aus dem Hinweis, ein die Wiederauslieferung der Titel ver-

langender Obligationär ziehe damit seine Forderungsanmeldung zurück und ver-

liere das Stimmrecht, folgt ferner, dass die Anleihegläubiger berechtigt sind, die 

übertragenen Bucheffekten von den Sachwaltern zurückzuverlangen (vgl. act. 

9/9/3, 9/9/2 S. 2 f. Ziff. III., insb. S. 2 letzter Absatz). Für den Fall der Anmeldung 

und Einlieferung der Titel ergibt sich daraus (zumindest sinngemäss) das er-

wähnte Verpflichtungsgeschäft, welches heranzuziehen ist für die Bestimmung, 

welche Rechte mit der Kontobuchung (Verfügungsgeschäft) übertragen werden.

Aus dem geschilderten Zweck der Titeleinlieferung (Beweismittel für die Forde-

rungsanmeldung) ist zu schliessen, dass damit keine Vollrechtsübertragung er-

- 28 -

folgt. Die materielle Stellung der Anleihegläubiger als Gläubiger der B._____ AG 

geht nicht auf die Sachwalter über. Allerdings sollen die Anleihegläubiger das 

Recht verlieren, über die Bucheffekte mittels der Übertragungswege von Art. 24-

26 BEG zu verfügen. Damit wird ein Teilrecht auf die Sachwalter übertragen. Eine 

solche Teilrechtsübertragung, mit der lediglich die Berechtigung zur Verfügung 

über die Bucheffekte gemäss BEG auf die Empfänger übergeht, wird vom Gesetz 

nicht ausgeschlossen und ist daher als zulässig zu betrachten. 

Aus dem Gesagten folgt, dass die Einlieferung ihrer Titel an der materiellen Be-

rechtigung der Anleihegläubiger nichts ändert. Dabei kann offen bleiben, ob zwi-

schen der Bucheffekte und dem darin eingehüllten Recht (Forderung gegenüber 

der B._____ AG) als Rechtsobjekt zu unterscheiden ist, bzw. ob die Berechtigung 

der Anleihegläubiger sich nach wie vor auf die Bucheffekte als solche bezieht 

(was der Wortlaut von Art. 24 Abs. 2 zweiter Satz BEG nahelegt) oder (nur) auf 

das darin eingehüllte Recht. So oder anders sind die Anleihegläubiger – auch 

wenn sie formell nicht mehr Inhaber der Bucheffekten sind – nach wie vor Inhaber 

ihrer Gläubigerrechte gegenüber der B._____ AG. Als solche steht ihnen nach 

dem Gesagten die Zession ihrer Ansprüche offen. Die Beschwerdeführerin schei-

tert deshalb mit ihrem Standpunkt zur Unzulässigkeit der Zession. 

Festzuhalten ist der Vollständigkeit halber, dass das vorne zur schwachen Posi-

tion des Zessionars Gesagte in dieser Konstellation zu relativieren ist. Die Buchef-

fekten werden wie gesehen (nur) zu Beweiszwecken auf das Depot der Sachwal-

ter gebucht und eine unzulässige Verfügung darüber durch die Sachwalter – die 

ein gutgläubiger Erwerber der Abtretung entgegen halten könnte (Art. 29 Abs. 1 

BEG) – ist zwar theoretisch möglich (vgl. gleich nachfolgend Ziff. 4.5.4.12), liegt 

aber mit Blick auf die Aufgaben und die gesetzliche Stellung der Sachwalter nicht 

nahe und kann praktisch ausgeschlossen werden. 

4.5.4.11. Die Anleihegläubiger können auch nach der Einlieferung ihrer Titel auf 

das Depot der Beschwerdegegner mittels Zession über ihre Ansprüche gegen die 

B._____ AG verfügen. Wie bei jeder Abtretung nach dem Schuldenruf geht das 

Stimmrecht des Gläubigers dabei auf den Zessionar über (vgl. SK SchKG-HUNKE-

LER/WOHL, 4. Auflage 2017, Art. 305 N 6). Das Erfordernis der Notifikation der Be-

- 29 -

schwerdegegner in diesem Fall wird beschwerdeweise zu Recht nicht beanstan-

det. 

Blockiert ist somit nur der insb. börsliche Handel der Titel mittels der Verfügungs-

formen gemäss BEG. Das ist hinzunehmen. Eine Ungleichbehandlung gegenüber 

den anderen Gläubigern der B._____ ist nicht ersichtlich. 

4.5.4.12. Alternativ könnten die Forderungsanmeldung gemäss dem geschilderten 

Verpflichtungsgeschäft und die darauf gestützte Übertragung der Titel mit den Be-

schwerdegegnern (act. 10 S. 12) als Treuhand bzw. treuhandähnliches Rechtsge-

schäft verstanden werden; die treuhänderische Übertragung von Bucheffekten 

wird im Schrifttum einhellig als zulässig erachtet (CHK-KUHN, 4. Auflage 2024, 

BEG 24 N 11 f.; KUHN, Schweizerisches Kreditsicherheitsrecht, 2. Auflage 2023, 

Rz. 2063). Dessen Übertragung (als Vertragsverhältnis) auf einen Dritten wäre in 

Übereinstimmung mit der Beschwerdeführerin kaum mittels Zession möglich 

(act. 14 S. 5 Rz. 23), aber einer rechtsgeschäftlichen Vertragsübernahme (die Be-

schwerdegegner sprechen denn auch von einem "Übertragungs- und Zessions-

vertrag", act. 10 S. 5) dürfte nichts entgegen stehen. Allerdings wendet die Be-

schwerdeführerin richtig ein, mit der Forderungsanmeldung sei kein Wille der 

Gläubiger verbunden, ein Treuhandverhältnis zu begründen (act. 14 S. 5 Rz. 21). 

Ein Treuhandverhältnis im eigentlichen Sinn, mit dem regelmässig die Übertra-

gung der vollen Rechtsposition auf den Treuhänder einher geht (vgl. BSK OR I-

WIEGAND, 7. Auflage 2020, Art. 18 N 140 ff., insb. N 143 ff.), wird mit der Titelein-

lieferung nicht angestrebt und liegt nicht vor. Immerhin besteht eine gewisse Par-

allele zu Treuhandverhältnissen insoweit, als die Beschwerdegegner aufgrund der 

Titeleinlieferung (gleich wie ein Treuhänder) über eine überschiessende Rechts-

macht verfügen (vgl. CHK-GEHRER CORDEY/GIGER, 4. Auflage 2023, OR 394 

N 12), indem sie rechtlich in der Lage sind, über die Titel zu verfügen, obschon 

sie aufgrund des geschilderten Verpflichtungsgeschäfts mit den Anleihegläubigern 

dazu nicht berechtigt sind. Dies ist indessen im System des Bucheffektengeset-

zes begründet und folgt im Einzelnen aus der geschilderten Teilrechtsübertra-

gung. Auf die Kritik der Beschwerdeführerin an der (von den Beschwerdegegnern 

vertretenen) Konzeption eines Treuhandverhältnisses ist nicht weiter einzugehen. 

- 30 -

4.6. Prüfung mildere Alternativen / Verhältnismässigkeit

4.6.1.  Die Beschwerdeführerin macht geltend, es hätte mildere Vorgehensweisen 

für die Anordnung des Schuldenrufs gegeben. Sie verweist auf das Nachlassver-

fahren der G'._____ AG (heute G._____ AG, vormals G''._____ AG), die ebenfalls 

eine Anleihe an der SIX Swiss Exchange kotiert habe, welche noch gehandelt 

werde. Die erfahrene Sachwalterin H._____ AG habe in diesem Nachlassverfah-

ren für die Anmeldung der Ansprüche der Anleihegläubiger eine individuelle An-

meldung unter Beilage eines Depotauszugs der Depotbank verlangt, aus welcher 

der Eigentümer ersichtlich sei, und habe angekündigt, dass vor einer Gläubiger-

versammlung ein zweiter Schuldenruf durchgeführt werde, mit welchem die Anlei-

hegläubiger aufgefordert würden, einen aktuellen Depotauszug und zusätzlich ein 

Blockierungszertifikat der Bank einzureichen, welches die Übertragung der An-

leihe ausschliesse. Das zeige, dass ein schonenderes Vorgehen in der Praxis 

praktiziert werde (act. 2 S. 4 f.; act. 9/13/9). 

Alternativ könnten die Sachwalter – so die Beschwerdeführerin weiter – die For-

derungen auch ganz normal anmelden lassen (ohne Sperrung und ohne Einliefe-

rung) und das Risiko einer Doppelanmeldung dadurch ausschliessen, dass per 

Ende Eingabefrist ein zweiter Depotauszug verlangt würde. Wenn diese weniger 

Titel ausweise, so würden nur diese als angemeldet gelten. Im Hinblick auf die 

Teilnahme an der Gläubigerversammlung könnten die Sachwalter sodann zusätz-

lich ein Blockierungszertifikat verlangen. Wenn dieses weniger Titel ausweise, 

könnte der jeweilige Gläubiger nur mit diesen abstimmen; würde es mehr Titel 

ausweisen, könnten nur die ursprünglich angemeldeten Titel abstimmen. Das 

wäre verhältnismässig. Wenn es gangbare Vorgehen gebe, die weniger in die 

Rechte der Anleihegläubiger eingreifen würden als der angeordnete Schuldenruf, 

dann seien solche Vorgehen zu wählen. Die Vorinstanz habe sich mit diesem Vor-

schlag nicht auseinander gesetzt und habe damit den Verhältnismässigkeits-

grundsatz verletzt (act. 2 S. 5). 

4.6.2.  Die Beschwerdegegner halten diesen Ausführungen entgegen, sie hätten 

verschiedene Optionen geprüft und seien zum Ergebnis gelangt, dass ein Vorge-

hen, bei welchem die Anleihegläubiger statt der Titeleinlieferung beim Schulden-

- 31 -

ruf lediglich eine Depot-Bestätigung einreichen müssten sowie zusätzlich eine 

Blockierungsbestätigung der Bank, im Hinblick auf den Nachweis des Stimm-

rechts an den Verhandlungen über den Nachlassvertrag nicht die erforderliche Si-

cherheit biete und zudem einen nicht unwesentlichen Aufwand verursache. Zu-

dem müsse der Schuldner nach der Durchführung des Schuldenrufs wissen, wer 

seine Gläubiger seien, wie hoch die Forderungen ausfallen, welche Forderungen 

er anerkenne bzw. bestreite und welchen Forderungen er eine Verrechnungsfor-

derung entgegen halte. Mit einem aufgeschobenen, gesetzlich nicht vorgesehe-

nen zweiten Schuldenruf kurz vor der Gläubigerversammlung im Zusammenhang 

mit der Abstimmung über den Nachlassvertrag sei das nicht möglich. Das Vorge-

hen würde zu einem nicht gerechtfertigten zusätzlichen Koordinationsaufwand 

und zu höheren Kosten führen und stelle nicht in ausreichendem Mass sicher, 

dass das Nachlassgericht im Rahmen der Bestätigung des Nachlassvertrags auf 

einer verlässlichen Grundlage entscheiden könne (act. 10 S. 6 f.). 

Der von der Beschwerdeführerin angeführte Fall G'._____ AG lasse sich aufgrund 

der öffentlich zugänglichen Informationen aus verschiedenen, wesentlichen Grün-

den nicht mit dem vorliegenden Verfahren vergleichen. Anders als bei der 

B._____ AG sei bei der G'._____ AG eine Sanierung und kein Nachlassvertrag 

gewählt worden, unter anderem mit vollständiger Umwandlung einer ausstehen-

den Anleihe in Aktienkapital. Der Schuldenruf sei erst lanciert worden, als der Ver-

waltungsrat der G'._____ AG sich hinter diesen Vorschlag gestellt habe (act. 10 

S. 9). 

4.6.3.  Die Beschwerdeführerin stützt ihren Standpunkt, das Vorgehen der Be-

schwerdegegner beim streitgegenständlichen Schuldenruf sei unverhältnismäs-

sig, vornehmlich auf die mit dem Schuldenruf verbundene Unzulässigkeit der Ver-

fügung über ihre Ansprüche mittels Zession, d.h. auf den vollständigen Aus-

schluss jeglicher Verfügungsmöglichkeit über die Titel (act. 2 S. 3 Rz. 7, S. 5 

Rz. 15 ff.). Nach dem vorstehend Gesagten ist davon auszugehen, dass die An-

leihegläubiger über ihre Ansprüche ungeachtet der Einlieferung der Titel mittels 

Zession (und Notifikation der Beschwerdegegner) verfügen können. Die geltend 

gemachte Unverhältnismässigkeit wird dadurch bereits erheblich relativiert.

- 32 -

4.6.4.  Im Übrigen ist Folgendes festzuhalten: Wie bereits erwähnt wurde (vorne 

Ziff. 4.4.2), hat jeder Anleihegläubiger seine Forderung im Nachlassverfahren 

nach Art. 1184 OR selbständig anzumelden. Die Beschwerdegegner erklärten 

dazu, dass dafür ein Verfahren nötig sei, welches im Fall der Übertragung von 

Forderungen nach deren Anmeldung eine nachvollziehbare Übertragungskette 

und den Nachweis des dabei erfolgten Übergangs des Stimmrechts erlaube 

(act. 10 S. 5 Rz. 11). Ob (so die Beschwerdegegner) in allen Fällen des Handels 

mit den Anleihen (Bonds) an der Börse die I._____ AG als zentrale Gegenpartei 

fungiert, wodurch die Anonymität des Börsenhandels sichergestellt wird, oder ob 

dies (so die Beschwerdeführerin) nur teilweise zutrifft (weil ein Teil des Handels 

"off exchange" erfolge; vgl. act. 10 S. 5 Rz. 11 und act. 14 S. 2 Rz. 6), kann offen 

bleiben. Die Beschwerdeführerin stellt mit diesem Vorbringen nicht in Abrede, 

dass zumindest ein Teil des Börsenhandels anonym über eine zentrale Gegen-

partei erfolgt, was im Fall des Verkaufs von Titeln nach der Forderungsanmeldung 

zu Schwierigkeiten führt, da nicht nachvollzogen werden kann, welche Erwerberin 

die Forderung von welchem Veräusserer erhalten hat. Wie es sich mit dem Über-

gang des Stimmrechts verhält, ist daher anders als bei der Abtretung (vgl. vorne 

Ziff. 4.5.4.11) nicht erkennbar. Es fragt sich ferner, was gilt, wenn Gläubiger ihre 

Titel nach der Anmeldung verkaufen und später weitere Titel erwerben. Die Be-

schwerdeführerin beanstandet die Erwägung der Vorinstanz als falsch, wonach 

ein Titelverkauf und späterer Erwerb anderer Titel vom Stimmrecht ausschliesse 

(act. 2 S. 10 Rz. 39). Die von der Beschwerdeführerin betonte Fungibilität der Titel 

ändert aber nichts daran, dass ein angemeldeter Gläubiger, der seine Gläubige-

reigenschaft nach dem Schuldenruf verliert (durch Verkauf seiner Titel) und erst 

später erneut Gläubiger der Schuldnerin wird (durch Kauf neuer Titel), nach den 

Regelungen des Nachlassverfahrens nicht als angemeldet gelten kann. Der börs-

liche Kauf und Verkauf von Titeln nach dem Schuldenruf wäre daher entgegen 

der Beschwerdeführerin nicht vollkommen neutral (das gilt jedenfalls dann, wenn 

ein Gläubiger zwischenzeitlich alle Titel verkauft hat, über die er bei der Anmel-

dung seiner Forderung verfügte). 

Wird (so das von der Beschwerdeführerin vorgeschlagene Vorgehen) erst vor der 

Gläubigerversammlung mit der massgeblichen Abstimmung über den Nachlass-

- 33 -

vertrag ein Blockierungszertifikat verlangt, so ist mithin nicht ausgeschlossen, 

dass angemeldete Gläubiger in der Zwischenzeit durch Handel mit den Titeln ihre 

Gläubigereigenschaft verloren haben. Auf wen die entsprechenden Stimmrechte 

übergegangen wären, liesse sich nicht feststellen. Die angemeldeten Titel kurz 

vor der Abstimmung auf einen separaten Valor umzubuchen (act. 14 S. 3 Rz. 11), 

würde dieses Problem für die Zeit zwischen Forderungsanmeldung und Umbu-

chung ebenfalls nicht lösen. Die Beschwerdegegner kamen mithin zu Recht zum 

Schluss, ein solches Vorgehen würde bei den Verhandlungen über den Nachlass-

vertrag nicht die erforderliche Sicherheit bieten. 

Im Übrigen zeigt sich aus den Schilderungen der Beschwerdeführerin, dass die 

von ihr vorgeschlagenen Varianten eine Mehrzahl von Schritten voraussetzen, die 

zwar im Rahmen des Schuldenrufs als Gesamtvorgang nicht ausgeschlossen 

sein mögen (act. 14 S. 4 Rz. 12), aber die das Verfahren erheblich komplizierter 

gestalten würden. So müssten wiederholt Depot-Auszüge angefordert werden, 

das eine Mal mit, das andere Mal ohne Blockierungszertifikat und je nach Varia-

nte auch noch mittels Umbuchung auf einen separaten Valor oder mit einer Liste 

der Bank über die zwischenzeitlich durchgeführten Transaktionen (act. 2 S. 4 f., 

S. 10; act. 14 S. 3 Rz. 11), und all dies müsste von den Sachwaltern studiert und 

geprüft werden, um sicherzustellen, welche Gläubiger mit Blick auf einen Nach-

lassvertrag stimmberechtigt sind. Die den Sachwaltern obliegende Sicherstellung 

eines geordneten Ablaufs vom Schuldenruf bis zur Abstimmung über einen Nach-

lassvertrag würde sich – wenn sie auf diesem Weg überhaupt möglich wäre – 

ausgesprochen aufwändig gestalten. 

Die Beschwerdegegner verweisen im Weiteren richtig darauf (vgl. act. 10 S. 7), 

dass der Schuldner nach dem Schuldenruf Kenntnis davon haben muss, wer 

seine Schuldner sind und wie hoch die angemeldeten Forderungen ausfallen. 

Zum einen kann der Schuldner sich nur so zu den eingegebenen Forderungen 

äussern (Art. 300 Abs. 2 SchKG) und insb. prüfen, welchen Gläubigern gegen-

über ihm Verrechnungsansprüche zustehen, und zum anderen prägt das Ergeb-

nis des Schuldenrufs die daran anschliessenden Verhandlungen insb. mit Gläubi-

gern und die Ausarbeitung des Nachlassvertrags in hohem Mass. Der unbe-

- 34 -

schränkte börsliche Handel mit den angemeldeten Titeln in der Zeit zwischen 

Schuldenruf und Gläubigerversammlung (an dem offenbar ein relevantes Inter-

esse besteht, act. 2 S. 10 Rz. 43) würde dies erheblich erschweren. Was 

schliesslich den Vergleich zum Nachlassverfahren der G'._____ AG angeht, stellt 

die Beschwerdeführerin nicht konkret in Abrede, dass dort verhältnismässig einfa-

che, überschaubare Verhältnisse vorlagen, es im Wesentlichen um die Sanierung 

einer leeren Börsenhülle ging und sich zum Zeitpunkt des Schuldenrufs eine Ent-

lassung aus der Nachlassstundung ohne Nachlassvertrag sehr deutlich abzeich-

nete (act. 10 S. 9). Zwar trifft es zu, dass der Sachwalter auch dort die Zwecke 

des Schuldenrufs zu erfüllen hatte (act. 14 S. 4 Rz. 18). Dennoch sind die beiden 

Verfahren nach dem Gesagten nicht vergleichbar, weshalb die Beschwerdeführe-

rin aus dem Vergleich nichts für sich ableiten kann. 

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die von den Beschwerdegegnern mit 

dem Schuldenruf angeordnete Titeleinlieferung die Verhandlungen über den 

Nachlassvertrag und dessen allfällige Bestätigung auf eine sichere Grundlage 

stellt und die geschilderten Risiken, welche bei alternativen Vorgehensweisen be-

stehen, ausschliesst. Das gewählte Vorgehen ist damit geeignet und erforderlich 

zur Sicherstellung eines verlässlichen und effizienten Ablaufs der Nachlassstun-

dung. Die Einschränkung der Übertragbarkeit der angemeldeten Titel auf den ge-

schilderten Weg der Zession mit Notifikation an die Beschwerdegegner ist den 

Anleihegläubigern für die Dauer des Nachlassverfahrens zumutbar. Das Vorge-

hen der Beschwerdegegner hält vor dem Verhältnismässigkeitsgrundsatz stand. 

4.7. Zulässigkeit der Einlieferung der Titel auf das Depot der Sachwalter

4.7.1.  Die Beschwerdeführerin argumentiert weiter, für Schweizerische kollektive 

Kapitalanlagen nach dem Kollektivanlagengesetz KAG sei die Übertragung auf 

das Depot der Sachwalter nicht zulässig. Verwahrungsfähige Vermögenswerte 

von Kollektivanlagen, zu welchen Bucheffekten gehörten, müssten zwingend bei 

einer Depotbank nach Art. 72 ff. KAG aufbewahrt werden. Vergleichbares gelte 

für ausländische Anlagefonds wie für die Beschwerdeführerin als in Irland ansäs-

siger Alternative Investment Fund gestützt auf Richtlinien der EU. Eine Übertra-

gung zu verlangen, sei nicht gesetzmässig, und Ausnahmen nur im Einzelfall zu 

- 35 -

gewähren, sei nicht zulässig (act. 9/1 S. 6 f.; act. 2 S. 6 f.). Es sei nicht nachvoll-

ziehbar, dass entsprechende Vorgehensweisen mittels Blockierungszertifikaten 

bei den einen Gläubigern (als Ausnahme) zur Anwendung gelangten, während sie 

bei anderen angeblich "brandgefährlich" seien (act. 9/1 S. 12 Rz. 49; act. 10 S. 6 

Rz. 12, act. 14 S. 3 Rz. 10)

4.7.2.  Die Vorinstanz erwog, die im Schuldenruf vorgesehene Einlieferung der Ti-

tel der Anleihe in das Depot der Sachwalter bei der Zürcher Kantonalbank sei als 

Dritt- und Sammelverwahrung im Sinn von Art. 73 Abs. 2 KAG zu beurteilen und 

sei zulässig. Im Übrigen sei das Vorgehen der Beschwerdegegner verhältnismäs-

sig (act. 8 S. 9 f.). 

4.7.3.  Festzuhalten ist vorab, dass die Beschwerdeführerin als in Irland ansässi-

ger und (soweit ersichtlich) nicht in der Schweiz verwalteter Alternative Invest-

ment Fund dem KAG nur unterstellt ist, wenn ein Bezug zur Schweiz besteht. 

Dies gilt neben dem in Art. 2 Abs. 1 lit. b KAG genannten Fall des Angebots in der 

Schweiz etwa auch im Fall der Werbung in der Schweiz; ansonsten gilt ein strik-

tes Territorialitätsprinzip (vgl. SHK KAG-DEDEYAN/EICHHORN/WÄCHLI, Bern 2024, 

Art. 2 N 9). Die Beschwerdeführerin macht einen Bezug zur Schweiz weder gel-

tend, noch ist ein solcher ersichtlich (insb. führt der Erwerb schweizerischer Effek-

ten nicht bereits zu einem solchen, die Anwendbarkeit des KAG begründenden 

Bezug). Eine allfällige Verletzung des KAG würde die Beschwerdeführerin des-

halb nicht betreffen. Die Beschwerdeführerin hat an der Prüfung einer solchen 

Rüge daher kein schutzwürdiges Interesse und sie verfolgt damit keinen prakti-

schen Verfahrenszweck. Zur Rüge einer Rechtsverletzung, von welcher die Be-

schwerde führende Partei nicht betroffen ist und durch welche sie nicht benachtei-

ligt wird, steht die Beschwerde nach Art. 17 ff. SchKG grundsätzlich nicht zur Ver-

fügung. Auf die Rüge einer Verletzung des KAG ist deshalb nicht weiter einzuge-

hen. 

Was sodann die vor Vorinstanz gerügte Verletzung der einschlägigen EU-Richtli-

nie 2011/61/EU vom 8. Juni 2011 (AIFM-Richtlinie) angeht (act. 9/1 S. 7 Rz. 28), 

hielt die Vorinstanz im Einzelnen fest, es erscheine sachgerecht, dass die Sach-

walter nicht vorab jeden Einzelfall antizipierten, sondern grundsätzlich für alle In-

- 36 -

haber von Anleihensobligationen ein einheitliches Vorgehen vorsähen und bei all-

fälligen Einlieferungshindernissen Hand böten für eine individuelle Lösung, was 

vorliegend bereits erfolgreich praktiziert worden sei (act. 8 S. 9 f.). Die Beschwer-

deführerin setzt sich damit nicht hinreichend auseinander, wenn sie vorbringt, das 

Vorgehen der Beschwerdegegner mit der Gewährung von Ausnahmen im Einzel-

fall sei willkürlich und genüge einer rechtsgleichen und transparenten Behandlung 

der Anleihegläubiger nicht (act. 2 S. 7 Rz. 25). Der Einschätzung der Vorinstanz 

ist zuzustimmen. Es ist im Übrigen unstrittig, dass die Beschwerdegegner (auch) 

der Beschwerdeführerin eine individuelle Lösung anboten, die von anderen regu-

lierten Instituten akzeptiert wurde, worauf die Beschwerdeführerin jedoch nicht re-

agierte (act. 10 S. 13 f. Rz. 42; act. 14 S. 5; vgl. auch act. 9/8 S. 27 ff., act. 9/12 

S. 8 f. Rz. 50 f.). Darin liegt entgegen der Beschwerdeführerin (act. 2 S. 11 

Rz. 46) keine Rechtswidrigkeit. Gegenteils zeigt dies, dass die Beschwerdegeg-

ner sich um eine rechtsgleiche, angemessene Behandlung der Beschwerdeführe-

rin bemühten (gleichzeitig ist allerdings auch der Beschwerdeführerin nicht vorzu-

werfen, dass sie sich auf diese Optionen nicht einliess, denn es stand ihr ohne 

weiteres zu, das Vorgehen der Beschwerdegegner durch die Aufsichtsbehörden 

überprüfen zu lassen). Dass im Einzelfall die geschilderten Risiken eines solchen 

Vorgehens ausnahmsweise in Kauf genommen werden, heisst nicht, dass es 

sachgerecht wäre, stets so vorzugehen. Eine allfällige rechtsungleiche Behand-

lung gegenüber anderen Gläubigern, welchen keine Ausnahmeregelung angebo-

ten wurde, ist nicht bekannt und beträfe die Beschwerdeführerin im Übrigen nicht. 

Sie könnte daraus aus den bereits geschilderten Gründen nichts für sich ableiten. 

4.8. Verstoss gegen die Regeln zur Bekämpfung der Geldwäscherei

4.8.1.  Die Beschwerdeführerin macht weiter geltend, die Bestimmungen der 

Geldwäschereigesetzgebung würden das von den Beschwerdegegnern vorgese-

hene Vorgehen mit Titeleinlieferung auf das auf sie lautende Depot bei der ZKB 

verbieten. Die ZKB habe die Geldwäschereigesetzgebung, die Ausführungsbe-

stimmungen der Geldwäschereiverordnung-FINMA sowie die Vereinbarung über 

die Standesregeln zur Sorgfaltspflicht der Banken vom 13. Juni 2018 (VSB 20) zu 

beachten (act. 2 S. 7). Nach Art. 4 Abs. 2 lit. a des Geldwäschereigesetzes GwG 

- 37 -

habe die ZKB die Beschwerdegegner als ihre Bankkunden aufzufordern, die wirt-

schaftlich Berechtigten an den Vermögenswerten anzugeben. Die Beschwerde-

führerin stützt sich im Weiteren auf Art. 35 GwV-FINMA, welche für Banken und 

Wertpapierhäuser die Bestimmungen der Vereinbarung vom 13. Juni 2018 über 

die Standesregeln zur Sorgfaltspflicht der Banken (VSB 20) anwendbar erklärt. 

Gemäss Art. 32 VSB 20 gelte Behörden gegenüber eine Ausnahme von der Ab-

klärungspflicht, doch die Beschwerdegegner seien keine Behörde in diesem Sinn. 

Der für die Banken massgebliche Kommentar der schweizerischen Bankierverei-

nigung zur VSB 20 gehe zu Art. 32 VSB 20 von einem engen Behördenbegriff 

aus. Relevant sei mit Blick auf die Sorgfaltsbestimmungen der Bank gemäss GwG 

und der VSB 20 einzig, ob sich eine Ausnahme vom Grundsatz rechtfertige, dass 

die wirtschaftlich Berechtigten angegeben werden müssten. Grund für die Aus-

nahme für Behörden nach Art. 32 VSB 20 sei, dass bei Behörden letztlich die Bür-

ger des entsprechenden Gemeinwesens wirtschaftlich berechtigt wären. Das sei 

bei den Beschwerdegegnern nicht der Fall. Würde die erwähnte Ausnahmebe-

stimmung für die Sachwalter angewendet, so würde die ZKB mit Blick auf die 

Geldwäschereibekämpfung ausgeschaltet, und die Sachwalter könnten Effekten 

auf ihr Depot einbuchen lassen ohne Feststellung der wirtschaftlich Berechtigten 

und ohne diese selber zu kennen. Die Sachwalter könnten somit als Strohmänner 

missbraucht werden. Die Titeleinlieferung sei deshalb aus Gründen der Geldwä-

schereiprävention unzulässig (act. 9/1 S. 7 f., act. 2 S. 7 f.). 

4.8.2.  Die Vorinstanz verneinte eine Verletzung der Bestimmungen zur Bekämp-

fung der Geldwäscherei mit Hinweis auf die Stellung der Beschwerdegegner als 

vom Gericht eingesetzte und einer besonderen staatlichen Aufsicht unterliegende 

Sachwalter. Die ZKB könne sich auf Art. 32 VSB 20 abstützen, wonach Behörden 

und damit auch die Sachwalter keine Erklärung über die wirtschaftliche Berechti-

gung abzugeben hätten (act. 8 S. 10 f.). 

4.8.3.  Die Beschwerdegegner machen geltend, die ZKB habe sie im Zuge der 

Einrichtung des auf sie lautenden, mit "Sachwalter B._____ AG" rubrizierten De-

pots korrekterweise im Sinne einer Ausnahme von der erwähnten Feststellungs-

pflicht über die wirtschaftliche Berechtigung als Behörde im Sinne von Art. 32 

- 38 -

VSB 20 eingestuft. Ihre Stellung als Sachwalter, so die Beschwerdegegner weiter, 

entspreche grundsätzlich derjenigen eines Konkursamts oder einer ausseramtli-

chen Konkursverwaltung. Sie würden in ihrer Rolle als Sachwalter gleich wie die 

Konkurs- und Betreibungsämter nicht dem Geldwäschereigesetz unterstehen 

(act. 10 S. 14; vgl. auch act. 9/8 S. 9 f.). 

4.8.4.  Anfechtungsobjekt im vorliegenden Beschwerdeverfahren ist der eingangs 

erwähnte Schuldenruf mit Aufforderung an die Anleihegläubiger, ihre Titel auf das 

Depot der Sachwalter einzuliefern. Richtig ist, dass die ZKB als Bank nach dem 

Geldwäschereigesetz vom 10. Oktober 1997 (GwG) bestimmte Pflichten trägt. 

Insbesondere hat sie bei Aufnahme einer Geschäftsbeziehung grundsätzlich die 

Vertragspartei und die wirtschaftlich berechtigten Personen festzustellen (Art. 2 

Abs. 1 lit. a i.V.m. Art. 2 Abs. 2 lit. a i.V.m. Art. 3 f. GwG). Die Angabe der Be-

schwerdegegner, wonach die ZKB sie als Behörde nach der geschilderten Aus-

nahmebestimmung eingestuft und keine Angabe über die wirtschaftliche Berechti-

gung verlangt habe (act. 10 S. 14 Rz. 46), blieb unbestritten (vgl. act. 14 S. 5 

Rz. 26). Sollte die ZKB dabei die Ausnahmebestimmung zu weit verstanden ha-

ben, so müsste sie sich allenfalls den Vorwurf einer Verletzung ihrer Sorgfalts-

pflicht entgegen halten lassen. Was sich daraus für den angefochtenen Schulden-

ruf ableiten lässt, ist allerdings nicht ersichtlich. Die Feststellung von Sorgfalts-

pflichtverletzungen der von den Beschwerdegegnern beauftragten Bank ist nicht 

vom Zweck des Beschwerdeverfahrens umfasst. Ob der ZKB im Zusammenhang 

mit dem Depot der Beschwerdegegner eine Verletzung ihrer Sorgfaltspflichten ge-

mäss Geldwäschereigesetzgebung vorzuwerfen ist, ist im vorliegenden Verfahren 

daher nicht zu prüfen. Die Möglichkeit einer solchen Verletzung hat nicht zur 

Folge, dass der Schuldenruf dem Gesetz zuwider liefe oder unangemessen wäre. 

Die ZKB hatte unabhängig von den Anordnungen zum Schuldenruf zu prüfen, ob 

eine Abklärungspflicht bestand; dieser Entscheid oblag ihr und nicht den Be-

schwerdegegnern. Wie es sich verhielte, wenn die ZKB entsprechende Angaben 

von den Beschwerdegegnern verlangt hätte, und was die Beschwerdegegner 

dann mit Blick auf den Schuldenruf hätten vorkehren können bzw. müssen, ist für 

das Beschwerdeverfahren nicht von Relevanz. 

- 39 -

4.8.5. Der Vollständigkeit halber ist festzuhalten, dass den Beschwerdegegnern 

selber mit Blick auf die Feststellung der wirtschaftlich Berechtigten jedenfalls kein 

Verstoss gegen die Geldwäschereigesetzgebung vorzuwerfen ist. Sie unterliegen 

den erwähnten Sorgfaltspflichten (insb.: Pflicht zur Abklärung der wirtschaftlich 

Berechtigten) nicht. Soweit die Beschwerdegegner als Sachwalter Vermögen ver-

walten, geschieht dies im Rahmen eines gesetzlich geregelten Mandats. Die 

Sachwalter sind daher keine Finanzinstitute im Sinne des FINIG (Art. 2 Abs. 2 

lit. d FINIG) und fallen entsprechend nicht unter den Anwendungsbereich der 

Geldwäschereigesetzgebung (Art. 2 Abs. 2 lit. abis GwG). Die Beschwerdegegner 

verweisen dazu zu Recht auf TYROLLER, Entwarnung an der Geldwäschereifront, 

Insolvenz- und Wirtschaftsrecht, 2/2000 S. 47 ff.; die Kritik der Beschwerdeführe-

rin an diesem Zitat, welches nicht auf die besondere Situation der Sachwalter ein-

gehe (act. 14 S. 5 Rz. 26) geht fehl; die Autorin begründet einlässlich, dass (auch) 

Sachwalter ein öffentliches Amt versehen, welches sie hoheitlich ausüben, und 

dass die spezielle Behördenorganisation des SchKG die Anwendung des GwG 

ausschliesse (TYROLLER, a.a.O., S. 49 f.; vgl. im Übrigen eingehend BSK GwG-

PEYER, Basel 2021, Art. 2 Abs. 2 N 36). Ohnehin wäre aber auch eine Rüge der 

Verletzung der Geldwäschereigesetzgebung durch die Beschwerdegegner im Be-

schwerdeverfahren unzulässig, weil die Beschwerdeführerin damit keinen prakti-

schen Verfahrenszweck mit Blick auf das Zwangsvollstreckungs- bzw. Nachlass-

verfahren verfolgt. Ob im Rahmen einer blossen Aufsichtsanzeige (welche der 

Anzeigerin keine Parteirechte verschafft, vgl. BSK SchKG I-EMMEL, 3. Auflage 

2021, Art. 13 N 13a) ein Verstoss gegen Geldwäschereivorschriften geltend ge-

macht werden könnte, kann offen bleiben. 

4.8.6. Internationale Bestrebungen und Pläne des Bundesrates, die Geldwäsche-

reigesetzgebung zu verschärfen und etwa Anwälte umfassend dem GwG zu un-

terstellen (vgl. act. 2 S. 9 Rz. 34), sind für die Beurteilung nach Massgabe der ak-

tuellen Rechtslage nicht von Belang. Danach sind Rechtsanwälte, wenn sie be-

rufsmässig finanzintermediäre Tätigkeiten ausüben, nicht verpflichtet, die wirt-

schaftlich Berechtigten anzugeben; allerdings müssen sie mittels Formular R be-

stätigen, dass sie dem Berufsgeheimnis nach Art. 321 StGB unterstehen und das 

Konto/Depot ausschliesslich in Zusammenhang mit anwaltlichen resp. notariellen 

https://www.swisslex.ch/doc/aol/75e7e4bf-5e45-4b06-8053-dd379fa7d019/564c189e-a29d-4671-9de2-ba95ae975807/source/document-link

- 40 -

Tätigkeiten verwendet wird (Art. 36 VSB 20 und dazu HEIM/WETTSTEIN, VSB 2020, 

Praxiskommentar zur Vereinbarung über die Standesregeln zur Sorgfaltspflicht 

der Banken, 4. Auflage 2019, N 4 zu Art. 36 Abs. 1 VSB 20). Im Weiteren sind 

Rechtsanwälte, soweit ihre Tätigkeit dem Berufsgeheimnis untersteht, nach Art. 9 

Abs. 2 GwG auch nicht der Meldepflicht bei einem allfälligen Geldwäschereiver-

dacht unterstellt. Ob sich die Beschwerdegegner in ihrer Tätigkeit als Sachwalter 

auf diese Bestimmung berufen könnten, wenn sie der Geldwäschereigesetzge-

bung trotz ihres gesetzlich vorgesehenen Mandats als Sachwalter (grundsätzlich) 

unterstünden, kann offen bleiben (die Beschwerdeführerin verweist auf die zu-

rückhaltende Anwendung dieser Bestimmung, ohne sich abschliessend zu äus-

sern, vgl. act. 2 S. 8 f. Rz. 32 f.). 

4.9. Gläubigerversammlung vom 8. September 2025

Aus dem Umstand, dass die Beschwerdegegner für die Anmeldung zur Gläubi-

gerversammlung gemäss Art. 295b Abs. 2 SchKG vom 8. September 2025 bei 

Anleihegläubigern ein Blockierungszertifikat genügen liessen (act. 14 S. 6, 

act. 15/4), lässt sich für das vorliegende Verfahren nichts ableiten. Ohnehin han-

delt es sich dabei um ein im vorliegenden Beschwerdeverfahren unzulässiges No-

vum. 

4.10. Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die Rügen, welche die Beschwer-

deführerin dem angefochtenen Entscheid betr. Schuldenruf entgegen halten, fehl 

gehen. Dies führt zur Abweisung der Beschwerde. 

5. Kosten- und Entschädigungsfolgen

Das Verfahren vor den kantonalen Aufsichtsbehörden in Schuldbetreibungs- und 

Konkurssachen ist kostenlos (Art. 20a Abs. 2 Ziff. 5 SchKG); Parteientschädigun-

gen sind keine auszurichten (Art. 62 Abs. 2 GebV SchKG).

- 41 -

Es wird beschlossen: 

1. Das Verfahren über den Antrag auf Erteilung der aufschiebenden Wirkung 

wird abgeschrieben. 

2. Mitteilung und Rechtsmittel richten sich nach dem nachfolgenden Erkennt-

nis. 

Es wird erkannt: 

1. Die Beschwerde wird abgewiesen. 

2. Es werden keine Kosten erhoben.

3. Es werden keine Parteientschädigungen zugesprochen. 

4. Schriftliche Mitteilung an die Parteien, je gegen Empfangsschein, an die Be-

schwerdegegner unter Beilage je eines Doppels vom act. 14 und act. 15/4-5, 

sowie an die Vorinstanz. 

Nach unbenütztem Ablauf der Rechtsmittelfrist gehen die erstinstanzlichen 

Akten an die Vorinstanz zurück.

5. Eine Beschwerde gegen diesen Entscheid an das Bundesgericht ist in-
nert 10 Tagen von der Zustellung an beim Schweizerischen Bundesgericht, 
1000 Lausanne 14, einzureichen. Zulässigkeit und Form einer solchen Be-

schwerde richten sich nach Art. 72 ff. (Beschwerde in Zivilsachen) oder 

Art. 113 ff. (subsidiäre Verfassungsbeschwerde) in Verbindung mit Art. 42 

des Bundesgesetzes über das Bundesgericht (BGG).

Dies ist ein Endentscheid im Sinne von Art. 90 BGG.

Es handelt sich um einen Entscheid der kantonalen Aufsichtsbehörde in Schuldbetrei-
bungs- und Konkurssachen im Sinne von Art. 74 Abs. 2 lit. c BGG. 

Die Beschwerde an das Bundesgericht hat keine aufschiebende Wirkung.

- 42 -

Obergericht des Kantons Zürich
II. Zivilkammer

Der Leitende Gerichtsschreiber:

lic. iur. T. Engler

versandt am:
5. September 2025