# Swiss Caselaw Document

**Case Identifier:** aecd29fc-35c9-55ba-9e9f-fd7e3ea33ebe
**Source:** Zürich (ZH)
**Court Level:** cantonal
**Decision Date:** 2014-02-24
**Language:** de
**Title:** Zürich Handelsgericht 24.02.2014 HG050337
**Docket/Reference:** 
**URL:** https://entscheidsuche.ch/docs/ZH_Obergericht/ZH_HG_001_HG050337_2014-02-24.pdf

## Full Text

Handelsgericht des Kantons Zürich 
   

 
 

Geschäfts-Nr. HG050337-O/U/dz 

 

 

Mitwirkend: die Oberrichter Dr. Heinrich Andreas Müller, Vorsitzender, und 

Dr. Markus Kriech, die Handelsrichter Prof. Dr. Othmar Strasser, 

Christian Zuber und Ivo Eltschinger sowie der Gerichtsschreiber 

Matthias-Christoph Henn  

 

Urteil vom 24. Februar 2014 

 

in Sachen 

 

1. A._____, 

2. B._____ GmbH,  

Klägerinnen 

 

1, 2 vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. X._____ 

 

gegen 

 

C._____ AG,  

Beklagte 

 

vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. Y._____ 

 

betreffend Forderung 

- 2 - 

Rechtsbegehren: 
(act. 4/33 S. 2 i.V. mit act. 18) 

       "1. ... 

 2. Es sei die Beklagte zur Zahlung von Fr. 866'139.– an die 
Klägerin 1 und von Fr. 2'194'315.– an die Klägerin 2, je 
nebst Zins zu 5% seit 15. Dezember 1992, zu verurteilen. 

  2.bis. Es sei die Beklagte zur Zahlung von Fr. 59'774.60 an die 
beiden Klägerinnen zu verurteilen als Ersatz der Kosten 
der Auskunftsbeschaffung. 

  3.   Zusätzlich sei die Beklagte zu denjenigen noch zu bestim-
menden Zahlungen zu verurteilen, die dann geschuldet 
sind, wenn die bei der Abklärung der Forderungen laut 
Rechtsbegehren 2 zu erhebenden Beweise eine höhere 
Schuldsumme aufzeigen, als sie im Rechtsbegehren 2 gel-
tend gemacht wurde. Es seien auch diese Beträge mit 5% 
p.a. ab 15. Dezember 1992 zu verzinsen. Die Klageände-
rung in diesem Sinne bleibt vorbehalten. 

 ... 

 6.  Alles unter o/e Kostenfolge zulasten der Beklagten." 

- 3 - 

Inhaltsübersicht: 

I. Prozessgegenstand………………………………………........... 5 
II. Prozessgeschichte………………………………………………. 6 
III. Anwendbares Recht…………………………………...………... 7 
IV. Allgemeine Bemerkungen.……………………………………... 8 
 1. Anspruchsgrundlagen.….………………………………………… 8 
 2. Geltend gemachte Ansprüche…………………………………… 9 
 3. Rückweisung Bundesgericht…………..………………………… 10 
V. Materielle Beurteilung……………………………......…........... 14 
 1. Hauptstreitpunkt: Bewertung Fondsvermögen......................... 14 
 2. Parteistandpunkte.………………………………………………... 15 
  a) Standpunkt Klägerinnen.…………………………………….…… 15 
  b) Standpunkt Beklagte…….…………………………………….…. 18 
 3. Schätzungsmethode – Ertragswertmethode…......................... 21 
 4. Unterbewertung gemäss klägerischer Darstellung…............... 22 
  a) D._____…………………………………………........................... 22 
  b) E._____………………..……………………………..................... 23 
 5. Beweislast………………….……………………………………… 23 
 6. Beweismittel…..…………….…………….................................. 24 
 7. Gutachten Dr. F._____…………………………………………… 25 
  a) Ergebnis des Gutachtens (Zusammenfassung)....................... 25 
  b) Grundlagen……...…..……………………………....................... 28 
  c) Nachvollziehbarkeit des Gutachtens……………...................... 30 
  d) Bestimmung der Mieterträge……………….............................. 33 
  e) Kapitalisierungssatz……………………....…............................. 40 
   aa) Feststellungen Gutachter…………………………..................... 40 
   bb) Standpunkt Klägerinnen (Bruttorenditen nach Prof. G._____.. 46 
   cc) Parteigutachten Prof. H._____………………………………….. 51 
   dd) Käufe – Verkäufe…………………………………………………. 54 
   ee) Klägerischer Vorwurf eines falschen Hypothekarzinssatzes.… 65 
   ff) Klägerischer Vorwurf ungeklärter Kapitalisierungssätze……... 65 
   gg) Kritik der Beklagten am Gutachten……………......................... 67 
  f) Immobilienmarktstudien………………...................................... 70 
   aa) Standpunkt Klägerinnen.……….……………………………….... 70 
   bb) Stellungnahme Gutachter………………………………………… 71 
   cc) Kritik Klägerinnen………………………………………………….. 73 
   dd) Index IAZI…………………………………………………………... 79 
   ee) Schlussfolgerung………………………………………………….. 80 
  g) Parteigutachten Dr. J._____……………........................................80 
   aa) Discounted Cash Flow-Methode…………………………………. 81 
   bb) Kritik Klägerinnen………………................................................. 82 
   cc) Stellungnahme Gutachter……………….................................... 82 
  h) Zusammenfassende Würdigung……………………………….... 83 
 8. Weitere Beweismittel...……………........................................... 84 
  a) Liquidation E._____ A………………………………................. 84 
  b) Basic Report "D._____? – D._____!"………………………………. 85 
  c) Meinungsäusserungen…………………………………………… 86 
  d) Zeugenaussagen…………………………………………………. 86 

- 4 - 

 9. Ermessensspielraum bei Verkehrswertschätzungen................ 88 
  a) Standpunkt Beklagte……………………………………………… 88 
  b) Standpunkt Klägerinnen………………………………………….. 89 
  c) Beurteilung……………………………………………………….... 89 
 10. Weitere Ansprüche aus der behaupteten Unterbewertung…… 91 
 11. Latente Steuern…………………………………………………… 91 
  a) Standpunkt Klägerinnen……………………............................... 91 
  b) Standpunkt Beklagte……………………………………………... 92 
  c) Beurteilung……………………………………………………….… 93 
 12. Rücknahmepreis E._____………………………………………. 94 
 13. Residenza J._____…………………………………………………. 95 
  a) Standpunkt Klägerinnen………………...................................... 95 
  b) Standpunkt Beklagte……………………………………………… 98 
  c) Beurteilung………………………………………………………… 99 
   aa) Haftungsgrundlagen……………………………………………… 99 
   bb) Sorgfaltspflichtverletzung………………………………………... 100 
   cc) Übertragung von E._____ auf D._____…………………………...101 
   dd) Betrieb auf eigene Rechnung……………………………………. 102 
   ee) Verschulden, Schaden, Zins……………………………………... 108 
 14. Schadenersatz für Feststellung der Unterbewertung…………. 109 
 15. Fazit………………………………………………………………… 109 
VI. Kosten- und Entschädigungsfolgen…………………………. 109 
 
 Urteilsdispositiv………………………………………………….. 110 

- 5 - 

 

Das Gericht zieht in Erwägung: 

I. 
Prozessgegenstand 

 Dr. L._____ und die von ihm beherrschten Gesellschaften M1._____ AG und 

M2._____ GmbH (vgl. act. 4/27/1) hatten in den Jahren vor 1992 in die Anlage-

fonds D._____ ("Schweizerischer Liegenschaften-Anlagefonds D._____") und 

E._____ ("Schweizerischer Liegenschaften-Anlagefonds E._____", früher 

"E._____ Serie B"), die Klägerin 2 in den Anlagefonds D._____ investiert. Am 

19. Dezember 1992 widerrief L._____ die Kollektivanlageverträge. Im Zusam-

menhang mit der Rücknahme der Fondsanteile warf er der Beklagten, der Fonds-

leitung der beiden Anlagefonds, vor, sie habe das Fondsvermögen im Rücknah-

mezeitpunkt und in den Jahren zuvor, insbesondere seit 1983, zu tief bewertet, 

weshalb die Auszahlung bei Rücknahme der Anteilscheine zu tief ausgefallen sei. 

Überdies sei durch die Neuausgabe von Anteilen unter dem tatsächlichen Wert 

das Fondsvermögen verwässert worden. Im Zusammenhang mit dem Immobili-

engeschäft wird der Beklagten als Verwalterin der D._____ angelastet, mit der 

"Residenza J._____" in … ein äusserst schwieriges Projekt von der E._____ 

übernommen und darin investiert zu haben, ohne zu berücksichtigen, dass die 

Vermietungsbemühungen der E._____ gescheitert gewesen seien. Durch die er-

folgten Abschreibungen sei das Fondsvermögen geschädigt worden. 

 Die Klägerschaft verlangt die Zahlung des korrekt berechneten Rücknahme-

preises für die Anteilscheine und Schadenersatz wegen Schädigung des Fonds-

vermögens, zudem Ersatz von Kosten für die Feststellung der Unterbewertung 

der Anteilscheine. Die Beklagte bestreitet eine zu tiefe Bewertung der Fondsver-

mögen wie auch weitergehende Schadenersatzansprüche und macht geltend, sie 

habe die Verkehrswerte der Liegenschaften korrekt bestimmt. 

- 6 - 

 Die Klägerin 1 ist die Rechtsnachfolgerin des am tt. Mai 1994 verstorbenen 

L._____. Die M1._____ AG und die M2._____ GmbH sind durch Fusion in der 

M3._____ AG, diese wiederum durch Fusion in der Klägerin 2 (ursprüngliche Klä-

gerin 4) aufgegangen. Die Beklagte war bzw. ist eine Tochtergesellschaft der 

N._____ (heute O._____). 

II. 
Prozessgeschichte 

 Am 14. April 1994 gingen Weisung und Klageschrift ein (act. 4/1 und 4/3). 

Das Verfahren wurde unter der Prozessnummer HG940226 angelegt. Das 

Rechtsbegehren enthielt neben der Leistungsklage verschiedene Auskunfts- und 

Editionsbegehren. Mit Beschluss vom 21. Juni 1994 wurde die Leistungsklage 

abgetrennt, unter der Prozessnummer HG940351 weitergeführt und mit Verfü-

gung vom 2. Juni 1994 bis zur rechtskräftigen Erledigung des Prozesses 

HG940226 sistiert. In diesem Verfahren erging am 21. August 2000 der Endent-

scheid (act. 4/69). Die Beklagte wurde zu verschiedenen Auskünften verpflichtet. 

Dieser Entscheid ist in Rechtskraft erwachsenen. In der Folge wurde die Leis-

tungsklage wieder aufgenommen. Massgebend im Behauptungsverfahren sind 

die Klagebegründung vom 31. März 1996 (act. 4/33), die ergänzende Klagebe-

gründung vom 21. August 2001 (act. 18), die Klageantwort vom 24. Juni 2002 

(act. 30), die Replik vom 31. Januar 2003 (act. 36), die Duplik vom 30. September 

2003 (act. 42) und die Vernehmlassung zu den Noven in der Duplik vom 31. März 

2004 (act. 52). Nach Durchführung des Hauptverfahrens wurde die Klage mit Ur-

teil vom 1. Dezember 2004 abgewiesen (act. 55). Mit Urteil des Bundesgerichts 

vom 1. November 2005 wurde die dagegen erhobene Berufung gutgeheissen, 

das angefochtene Urteil aufgehoben und die Sache zu neuer Beurteilung an die 

Vorinstanz zurückgewiesen (act. 62). Das Verfahren wurde unter der neuen Pro-

zessnummer HG050337 fortgesetzt. Am 11. April 2007 fand eine Referentenaudi-

enz und Vergleichsverhandlung statt (Prot. S. 4 f.). Vergleichsbemühungen wie 

auch nachfolgende Gespräche zwischen den Parteien blieben erfolglos (Prot. S. 5 

f.). Mit Eingaben vom 20. und 23. August 2007 äusserten sich die Parteien zum 

- 7 - 

Fortgang des Verfahrens (act. 63 und 65). Der Beweisauflagebeschluss datiert 

vom 7. November 2007 (Prot. S. 9 ff.). Nach diversen Fristerstreckungen konnte 

am 10. September 2008 der Beweisabnahmebeschluss erlassen werden (Prot. 

S. 21 ff.). Die Bestellung eines Sachverständigen, welcher die Verkehrswerte der 

Beklagten überprüfen sollte, gestaltete sich schwierig. Der erste vom Gericht vor-

geschlagene und von den Klägerinnen rekusierte Gutachter zog seine Bereit-

schaft zur Mandatsannahme zurück (Prot. S. 20, 31 und 33; act. 103 S. 7). Auch 

der auf Vorschlag der Klägerinnen und gegen den Antrag der Beklagten zum 

Gutachter ernannte Prof. Dr. P._____ sah sich aus Zeitgründen ausserstande, 

das Gutachten zu erarbeiten (act. 103 S. 8; act. 111 S. 2; Prot. S. 35 und 126), 

bezeichnete indessen Dr. F._____ als möglichen Gutachter (act. 142; Prot. 

S. 126). Die Klägerinnen erhoben gegen Letzteren "im Hinblick auf die Empfeh-

lung durch Herrn Prof. P._____" keine Einwendungen, während die Beklagte Ab-

klärungen zum Fachwissen von Dr. F._____ verlangte. Mit Beschluss vom 

20. Mai 2011 wurde Dr. F._____ schliesslich zum neuen Gutachter ernannt (Prot. 

S. 128). In der Zwischenzeit hatte das Gericht die übrigen Beweismittel gemäss 

Beweisabnahmebeschluss abgenommen. Mit Schreiben vom 10. Juni 2011 wurde 

der Gutachtensauftrag erteilt (act. 153). Das Gutachten ging am 9. Juli 2012, die 

Stellungnahmen der Parteien zum Gutachten am 28. Februar bzw. 4. März 2013 

beim Gericht ein (act. 166, 194 und 196). Die Stellungnahmen wurden je der Ge-

genpartei zugestellt (act. 198). 

III. 
Anwendbares Recht 

 1. Auf den 1. Januar 2011 ist die neue Schweizerische Zivilprozessordnung 

in Kraft getreten. Gemäss Art. 404 Abs. 1 ZPO gilt indes für Verfahren, die bei In-

krafttreten dieses Gesetzes rechtshängig sind, das bisherige Verfahrensrecht bis 

zum Abschluss vor der betroffenen Instanz. Damit sind für das Verfahren vor dem 

Handelsgericht weiterhin die bisherigen kantonalen Bestimmungen, Zivilprozess-

ordnung (ZPO/ZH) und Gerichtsverfassungsgesetz (GVG/ZH), anzuwenden. 

- 8 - 

 2. Das Anlagefondsgesetz vom 1. Juli 1966 (AS 1967, 115 ff.) war durch das 

gleichnamige Gesetz vom 18. März 1994, welches vom 1. Januar 1995 bis zum 

31. Dezember 2006 in Kraft war, ersetzt worden (AS 1994, 2523). Auf den 1. Ja-

nuar 2007 ist das Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen vom 23. Juni 

2006 (SR 951.31) in Kraft getreten, welches u.a. den vertraglichen Anlagefonds 

regelt. Es ist unbestritten, dass auf den vorliegenden Rechtsstreit das Anlage-

fondsgesetz vom 1. Juli 1966 (im Folgenden mit aAFG zitiert) anwendbar ist 

(act. 62 S. 4). 

IV. 
Allgemeine Bemerkungen 

1. Anspruchsgrundlagen 

 Der Anleger erwirbt durch seine Einzahlung in einen Anlagefonds Forderun-

gen gegen die Fondsleitung auf Beteiligung am Vermögen und am Ertrag des An-

lagefonds (Art. 20 Abs. 1 aAFG). Der Ausgabepreis neuer Anteilscheine ist auf 

Grund des Verkehrswertes des Fondsvermögens im Zeitpunkt der Ausgabe fest-

zusetzen, geteilt durch die Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile (Art. 12 

Abs. 3 aAFG). Die Rechte des Anlegers sind in Wertpapieren ohne Nennwert (An-

teilscheinen) zu verurkunden (Art. 20 Abs. 2 aAFG). Es besteht die Möglichkeit, 

Anteilscheine von einem anderen Anleger zu erwerben. Umgekehrt kann sich der 

Anleger die Umlauffähigkeit der Anteilscheine zu Nutze machen und diese an ei-

nen Dritten veräussern. Er kann aber auch den Kollektivanlagevertrag jederzeit 

widerrufen und gegen Rückgabe des Anteilscheins die Auszahlung seines Anteils 

am Anlagefonds in bar verlangen (Art. 21 Abs. 1 aAFG). Der Rücknahmepreis ist 

nach den gleichen Grundsätzen wie der Ausgabepreis auf den Tag der Auszah-

lung zu berechnen (Art. 21 Abs. 3 aAFG). 

- 9 - 

2. Geltend gemachte Ansprüche 

 Die Klägerinnen machen nebst den Kosten der Auskunftsbeschaffung 

(Rechtsbegehren Ziff. 2.bis.) folgende Ansprüche geltend: 

 a) Ansprüche, weil die Rücknahmepreise im Jahre 1992 wegen der Un-

terbewertung der Liegenschaften zu tief gewesen seien (CHF 52.80 

pro Anteil bei D._____ und CHF 39.17 pro Anteil bei E._____, act. 18 

S. 46 f.). 

 b) Einen Verwässerungsschaden, weil den Anlagefonds in den Jahren 

1983 bis 1992 durch die zu billige Ausgabe von Anteilscheinen weniger 

Mittel zugeflossen seien, was sich in den Rücknahmepreisen niederge-

schlagen habe (act. 18 S. 54 f.). 

 c) Einen Schaden, weil die Beklagte bei der Bewertung der Liegenschaf-

ten zu hohe latente Steuern, welche beim Verkauf anfallen, berücksich-

tigt habe, was zu tiefe Inventarwerte und einen zu tiefen Mittelzufluss 

bei der Ausgabe von Anteilscheinen zur Folge gehabt habe (act. 18 

S. 61 f.). 

 d) Beides, die zu tiefe Bewertung der Liegenschaften wie auch die Be-

rücksichtigung zu hoher latenter Steuern, habe zu einem von Jahr zu 

Jahr zu kumulierenden Ertragsausfall und entgangenem Wertgewinn 

geführt, weil die zusätzlichen Mittel ertragsbringend hätten angelegt 

werden können und zudem von der Zunahme der Liegenschaftswerte 

in den fraglichen Jahren profitiert hätten (act. 18 S. 65 ff.). 

 e) Der Schaden, den D._____ im Zusammenhang mit der Investition "Re-

sidenza J._____" erlitten habe, habe zu einem um CHF 2.57 zu tiefen 

Rücknahmepreis pro Anteilschein im Jahre 1991 geführt (act. 18 S. 71 

ff.). 

- 10 - 

Dies führt zu folgender Übersicht (act. 18 S. 69): 

*) Die Klägerinnen haben irrtümlich bei der Klägerin 2 CHF 13'626 hinzugerechnet (act. 18 

S. 73 und 77). 

3. Rückweisung Bundesgericht 

 a) Das Handelsgericht hatte in seinem Urteil vom 1. Dezember 2004 die Auf-

fassung vertreten, die von den Klägerinnen erhobenen Ansprüche wegen der be-

haupteten Unterbewertung des Fondsvermögens stellten Erfüllungsansprüche dar 

(act. 55 S. 13). Soweit für die Anteilscheine ein unter dem Verkehrswert liegender 

Preis bezahlt worden sei, wirke sich dies auf den Erfüllungsanspruch aus und sei 

zu berücksichtigen. Andernfalls seien die Klägerinnen zu Lasten des Fondsver-

mögens bereichert. Da sie die Einstandspreise bewusst nicht genannt hätten, sei 

die Klage bezüglich des Erfüllungsanspruchs abzuweisen (act. 55 S. 15 f.). 

 Das Bundesgericht hat diese Auffassung verworfen und zwischen dem Er-

werber auf dem Primär- und auf dem Sekundärmarkt unterschieden. Die Kläge-

rinnen müssten sich einen zu tiefen Ausgabebetrag der von der Fondsleitung an 

sie ausgegebenen Anteilscheine grundsätzlich anrechnen lassen. Ein zu tiefer 

Ausgabebetrag der wertpapierrechtlich von einem Dritten erworbenen Anteil-

scheine sei dagegen nur beachtlich, sofern zufolge Bösgläubigkeit der wertpapier-

rechtliche Einredeausschluss nicht zum Tragen komme. Dem gutgläubigen Er-

D._____ E._____

L._____ B._____ L._____ B._____

Unterbewertung 279'920     783'798     210'986     422'130     

Verwässerung 156'336     437'752     57'236       114'513     

latente Steuern 43'414       121'563     10'746       21'500       

Ertragsausfall/Verwässerung 36'590       102'453     15'770       31'552       

Ertragsausfall/latente Steuern 15'336       42'942       7'068         14'142       

Wertgewinn/Verwässerung 10'290       28'814       2'861         5'723         

Wertgewinn/latente Steuern 4'664         13'060       1'296         2'593         

SUMME 546'550     1'530'382   305'963     612'153     

L._____ B._____

D._____  546'550     1'530'382   

E._____  305'963     612'153     

 852'513     2'142'535  

J._____  13'626 38'154

Rechtsbegehren Ziff. 1 866'139 2'180'689 *)

- 11 - 

werber (von einem Dritten) könne nicht entgegengehalten werden, bei Ausgabe 

seines Anteilscheins seien dem Fonds nicht genügend Mittel zugeflossen. Dem 

Preis, welchen der Anleger einem Dritten für einen Anteilschein bezahle, komme 

keine Bedeutung zu. 

 Der von den Klägerinnen geltend gemachte Erfüllungsanspruch, so das 

Bundesgericht weiter, setze neben dem bestehenden Vertrag im Wesentlichen 

nur dessen nicht gehörige Erfüllung voraus. Das Verschulden der Fondsleitung 

werde vermutet. Der Beweis nicht gehöriger Erfüllung könne insbesondere durch 

den Nachweis erbracht werden, dass dem Anleger bei Rücknahme seines Anteil-

scheins nicht der wahre Inventarwert ausbezahlt worden sei. Da sich dieser von 

Gesetzes wegen auf der Basis des Verkehrswertes bestimme, genüge es darzu-

legen, dass die Fondsleitung den Rücknahmepreis nicht nach dem korrekten Ver-

kehrswert des Anlagefondsvermögens im Zeitpunkt der Rücknahme berechnet 

habe. Dies gelte selbst dann, wenn zufolge eines zu geringen Ausgabebetrages 

eine vom Verkehrswert abweichende Berechnung angemessen sein sollte. Für 

Tatsachen, die eine Ausnahme von der gesetzlichen Regel begründeten, trage 

die Partei, zu deren Gunsten sich diese rechtshindernde Tatsache auswirke, die 

Beweislast und die damit verbundene Behauptungslast. Aus diesem Grund seien 

entsprechende Behauptungen von der Fondsleitung als Einrede zu erheben und 

zu beweisen. Auch für die Behauptung, es seien allfällige Ansprüche bereits aus-

geschiedener Anleger gegenüber dem Fondsvermögen zu berücksichtigen, oblie-

ge der Beweis der Beklagten. Dies würde allerdings voraussetzen, dass tatsäch-

lich mit derartigen Ansprüchen zu rechnen sei und diese noch nicht verjährt seien, 

was ebenfalls von der Beklagten aufzuzeigen wäre. Sollte die Beklagte geltend 

machen wollen, die Klägerinnen könnten sich wegen Bösgläubigkeit nicht auf den 

wertpapierrechtlichen Einredeausschluss berufen, trage sie auch diesbezüglich 

gemäss Art. 8 ZGB die Beweislast (act. 62 S. 6 ff.). 

 b) Die übrigen geltend gemachten Ansprüche betrachtete das Handelsge-

richt als Schadenersatzansprüche und stellte sich auch hier auf den Standpunkt, 

die Einstandspreise seien in die Schadensberechnung einzubeziehen (act. 55 

S. 13 ff.). 

- 12 - 

 Das Bundesgericht prüfte vorab die Frage, ob die Klägerinnen berechtigt 

seien, Zahlung an sich selbst zu verlangen, oder ob sie zunächst den Gesamt-

schaden am Fondsvermögen hätten einklagen und um Einwerfung in das Fonds-

vermögen ersuchen müssen. Es kam zum Schluss, es scheine gerechtfertigt, je-

denfalls unter dem alten Recht dem ausgeschiedenen Anleger die anteilmässige 

Geltendmachung des sogenannten "indirekten" Schadens zu gestatten. Der durch 

die Verringerung des Fondsvermögens infolge Pflichtwidrigkeit der Fondsleitung 

indirekt geschädigte Anleger sei gleichzeitig Vertragspartei der Schädigerin. 

Durch den Anspruch auf Auszahlung des tatsächlichen Werts des Anteilscheins 

bei Rücknahme schlage der bis dahin den Anleger nur indirekt betreffende Scha-

den des Anlagevermögens direkt auf das Vermögen des Anlegers durch. Daher 

dränge es sich auf, ihm persönlich im Umfang seiner Beteiligung einen Schaden-

ersatzanspruch zu gewähren. 

 Bezüglich der Schadensberechnung führte das Bundesgericht aus, der Er-

werber von Anteilscheinen könne auch denjenigen Schaden, der dem früheren 

Anleger durch eine Schädigung des Fondsvermögens entstanden sei, geltend 

machen, da mit der wertpapierrechtlichen Übertragung der Anteilscheine auch die 

Schadenersatzansprüche auf den Erwerber übergingen. Dies gelte aber nicht bei 

Handlungen der Fondsleitung, die einen Anleger unmittelbar geschädigt hätten; 

hier ändere die Veräusserung der Anteile nichts an seiner Klageberechtigung. Auf 

der anderen Seite müssten sich die Klägerinnen nur diejenigen Vorteile anrech-

nen lassen, die ihnen bzw. ihren Rechtsvorgängern nach dem wertpapierrechtli-

chen Erwerb während ihrer Besitzesdauer zugeflossen seien. Ebenso seien die-

jenigen Vorteile anteilsmässig anzurechnen, die dem Fondsvermögen aus der 

schädigenden Handlung entstanden seien, da sich dadurch der Rücknahmepreis 

erhöhe. Seien beispielsweise vor Ausscheiden der Klägerinnen wegen der Unter-

bewertung anderen Anlegern zu tiefe Rückzahlungspreise bezahlt und dadurch 

das Fondsvermögen zu Gunsten der im Fonds verbleibenden Anleger, also auch 

der Klägerinnen, verdichtet worden, sei dies bei der Berechnung des Schadener-

satzes in Anschlag zu bringen. Anders verhalte es sich bei Anteilen, welche die 

Klägerinnen oder ihre Rechtsvorgänger unmittelbar bei der Ausgabe von der 

Fondsleitung erworben hätten. Soweit in dieser Ausgabe selbst eine Verwässe-

- 13 - 

rung des Anlagevermögens liege, seien die Klägerinnen nicht geschädigt. Ein An-

spruch auf Ersatz des vor der Ausgabe entstandenen Schadens sei mithin zu 

verneinen. Insoweit könnten die Klägerinnen nur jenen Verwässerungsschaden 

geltend machen, der nach Ausgabe der Anteile entstanden sei und auch diesen 

nur unter Berücksichtigung der ungenügenden Einlage. 

 Bezüglich der Behauptungs- und Beweislast führte das Bundesgericht aus, 

wenn der Schaden des Anlegers in einer Verminderung oder einer unterbliebenen 

Erhöhung des Werts des Anteilscheins bestehe, genüge es darzulegen, dass auf-

grund einer pflichtwidrigen Handlung der Fondsleitung das Fondsvermögen ver-

mindert worden sei, weil dadurch in der Regel auch der Wert des Anteilscheins 

entsprechend vermindert werde oder eine Werterhöhung unterbleibe. Die Be-

hauptungs- und Beweislast bezüglich zu tiefer Ausgabepreise an die Klägerinnen 

bzw. an deren Rechtsvorgänger und deren Bösgläubigkeit bei wertpapierrechtli-

chem Erwerb liege wiederum bei der Beklagten (act. 62 S. 13 ff.). 

 Das Bundesgericht erachtete es somit als unzulässig, von den Klägerinnen 

Behauptungen betreffend den Erwerbszeitpunkt, die Unterbewertung in diesem 

Zeitpunkt und den Erwerbspreis zu verlangen. Das Handelsgericht werde daher 

abzuklären haben, ob die gegenüber der Fondsleitung erhobenen Vorwürfe der 

pflichtwidrigen Bewertung des Fondsvermögens zuträfen, und in diesem Rahmen 

die Berechtigung allfälliger Einreden prüfen müssen (act. 62 S. 21). 

 c) Da – wie nachfolgend zu zeigen sein wird – die Klägerinnen den Beweis 

nicht erbringen konnten, dass die Beklagte die Fondsvermögen pflichtwidrig zu 

tief bewertete, braucht auf die Frage der Vorteilsanrechnung nicht weiter einge-

gangen zu werden. Ebenso wenig stellt sich die Frage nach einem allfälligen Ver-

schulden der Fondsleitung (act. 62 S. 11 f.). 

 d) Anzumerken bleibt, dass sich die Beklagte vergebens gegen die vom 

Bundesgericht vorgenommene Unterscheidung zwischen Erfüllungs- und Scha-

denersatzansprüchen stellt (act. 194 S. 7 f.); das Handelsgericht ist an diese – 

auch von ihm vertretene – Auffassung gebunden (BGer 5A_402/2013, E. 4.1). Al-

lerdings hat die Unterscheidung vorliegend keine weiteren Konsequenzen. 

- 14 - 

V. 
Materielle Beurteilung 

1. Hauptstreitpunkt: Bewertung Fondsvermögen 

 Hauptstreitpunkt zwischen den Parteien ist die Bewertung des Fondsvermö-

gens (wobei sich der Bewertungsstreit nur um fertige Bauten, nicht um unbebaute 

Grundstücke und Bauten in Ausführung dreht; act. 4/33 S. 38). Art. 4 aAFV be-

stimmt dazu, dass das Vermögen des Anlagefonds zum Verkehrswert auf Ende 

des Rechnungsjahres sowie für jeden Tag zu berechnen ist, an dem Anteilschei-

ne ausgegeben oder zurückgenommen werden (Abs. 1). Die Fondsleitung kann 

die auf das Ende des Rechnungsjahres vorgenommene Verkehrswertschätzung 

derjenigen Vermögenswerte, die weder an der Börse kotiert sind noch regelmäs-

sig ausserbörslich gehandelt werden (Grundstücke etc.), für das ganze folgende 

Jahr verwenden, sofern nicht eine wesentliche Änderung der allgemeinen wirt-

schaftlichen Verhältnisse oder der finanziellen Lage des Schuldners oder Emitten-

ten eine Neubewertung erheischt (Abs. 2). Der Verkehrswert einer Sache oder ei-

nes Rechts entspricht dem Preis, der bei sorgfältigem Verkauf der Sache oder 

des Rechts im Zeitpunkt der Schätzung wahrscheinlich erzielt würde, bei kotierten 

oder regelmässig ausserbörslich gehandelten Wertpapieren dem Kurswert 

(Abs. 3). Der Inventarwert eines Anteils wird folgendermassen berechnet: Der 

Verkehrswert der Fondsaktiven wird vermindert um allfällige Schuldverpflichtun-

gen, die den Anlagefonds betreffen, sowie um die bei der Liquidation des Fonds-

vermögens wahrscheinlich anfallenden Steuern; die verbleibende Summe wird 

durch die Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile geteilt (Abs. 4). Gemäss 

Art. 33 aAFG ernennt die Fondsleitung einen oder mehrere von ihr unabhängige 

ständige Schätzungsexperten (Abs. 1). Sie hat durch mindestens einen ständigen 

Schätzungsexperten den Wert jedes Grundstückes, das sie erwerben oder ver-

äussern will, schätzen und für eigene Bauvorhaben prüfen zu lassen, ob die vo-

raussichtlichen Kosten durch den Verkehrswert der Anlage gedeckt sind (Abs. 2). 

Sie lässt auf den Abschluss des Rechnungsjahres den Verkehrswert aller Grund-

stücke, die zum Anlagefonds gehören, durch die ständigen Schätzungsexperten 

- 15 - 

überprüfen (Abs. 3). Abweichungen vom Gutachten hat die Fondsleitung in einem 

Bericht zuhanden der Revisionsstelle zu begründen (Abs. 4). 

2. Parteistandpunkte 

 Die Parteien haben sich zur Verkehrswertschätzung zusammengefasst wie 

folgt geäussert: 

a) Standpunkt Klägerinnen 

 aa) Die Klägerinnen haben ausgeführt, dass bei Renditeobjekten, wie sie 

E._____ und D._____ hielten, die Ertragswertberechnung eine überragende Rolle 

spiele. Auch die Beklagte habe die fertiggestellten Liegenschaften mindestens 

seit 1983 – richtigerweise (act. 18 S. 28) – ausschliesslich nach dieser Methode 

bewertet. Dabei werde der im Zeitpunkt der Bewertung erzielte Mietertrag, auf ein 

Jahr aufgerechnet, mit Division durch einen Kapitalisierungssatz in einen Kapital-

wert umgerechnet (act. 4/33 S. 33). Von diesem (provisorischen) Ertragswert ge-

langten anschliessend die geplanten Kosten für anstehende Sanierungen in Ab-

zug (act. 18 S. 23), was akzeptabel sei (act. 18 S. 30).  

 bb) Der Kapitalisierungssatz resultiere aus dem Markt und variiere so in den 

verschiedenen Jahren (act. 4/33 S. 33). Die Beklagte habe einen weit übersetzten 

Kapitalisierungssatz angewendet (act. 4/33 S. 40). Sie habe nicht die auf dem 

Markt beobachtbaren Bruttorenditen verwendet, obwohl sie diese Sätze gekannt 

habe. Sie habe stattdessen einen von ihr geplanten Kapitalisierungssatz verwen-

det. Es sei völlig unklar, wie diese Planung im Einzelnen erfolgt sei. Die Beklagte 

habe bis 1990 im Wesentlichen einfach immer den Vorjahreswert wieder einge-

setzt und so mit minimalstem Aufwand einen stabilisierten Wert erzeugt (act. 52 

S. 21). Bei der Ertragswertmethode sei für eine individuelle Bewertung beim Kapi-

talisierungssatz wenig Raum. Der bauliche Zustand der Liegenschaften werde in 

einem Abzug der aufgelaufenen Sanierungskosten berücksichtigt; die übrigen 

Elemente, insbesondere die Lage, drückten sich auf dem freien Markt direkt in der 

Höhe der erzielbaren Mietzinse aus. Es blieben nur noch wenige Wertdeterminan-

ten, die einen von Liegenschaft zu Liegenschaft variierenden Kapitalisierungssatz 

rechtfertigen könnten. Zu denken sei eventuell an die Unterhaltsintensität oder re-

- 16 - 

gionale Renditekomponenten (act. 36 S. 44). Prof. G._____ habe sich in einer 

wissenschaftlichen Studie (erschienen 1996; act. 36 S. 39), welche auf einer ge-

samtschweizerischen Immobilienmarktbeobachtung von 1975 bis heute (d.h. 

1996) aufbaue, sich den aktuellen Bruttorenditen des Marktes für Renditeliegen-

schaften gewidmet. In der Studie seien über 6'000 Einzelwerte aufgearbeitet. Im 

Rahmen der Untersuchung seien Inserate in der NZZ mit angeführten Bruttorendi-

ten erfasst worden, wobei es sich um Renditeobjekte des allgemeinen Woh-

nungsbaus, die primär institutionelle Investoren ansprächen, gehandelt habe. So-

wohl bei D._____ wie auch bei E._____ lägen die verwendeten Kapitalisierungs-

sätze deutlich über den auf dem Immobilienmarkt erzielten Bruttorenditen gemäss 

G._____ (act. 4/33 S. 44 ff.). Bei den von der Beklagten selbst am Immobilien-

markt abgewickelten Geschäften hätten die Kapitalisierungssätze deutlich unter 

den von der Beklagten zur Schätzung der Verkehrswerte im Fondsvermögen ver-

wendeten Kapitalisierungssätzen gelegen (act. 4/33 S. 48; act. 18 S. 38). Die Be-

klagte habe Käufe getätigt und regelmässig am Jahresende oder im Folgejahr 

Abschreibungen am Kaufpreis vorgenommen. Umgekehrt seien die erzielten Ver-

kaufspreise regelmässig höher gewesen als die ausgewiesenen Verkehrswerte 

(act. 18 S 39 f.). Weitere Studien zeigten, dass die von der Beklagten publizierten 

Inventarwerte in keiner Weise der Tendenz des Immobilienmarktes gefolgt seien. 

Die Verkehrswertschätzung von D._____ und E._____ hätten sich offensichtlich 

nicht an der Preisentwicklung des Immobilienmarktes orientiert. Im betrachteten 

Zeitraum seien beide Fonds stets unterbewertet gewesen, am krassesten zwi-

schen 1988 und 1989. In dieser Zeit sei gleichzeitig am stärksten emittiert wor-

den, vor allem bei D._____. Zwischen Anfang 1988 und Ende 1989 habe die 

Fondsleitung von D._____ 1'514'935 neue Anteile ausgegeben, was die Zahl der 

Anteile um ca. 16 % erhöht habe. Die logische Folge dieser Emission sei eine 

massive Verwässerung gewesen (act. 4/33 S. 50). Die Beklagte habe individuelle 

Kapitalisierungssätze angewendet. Bei der sehr grossen Anzahl von Liegenschaf-

ten der zur Frage stehenden Anlagefonds sei aber mit einer Durchschnittsberech-

nung ein gültiges Resultat zu erzielen (act. 18 S. 29). Auffallend sei, dass in den 

Jahren des höchsten Liegenschaftsbooms (1985-1990) die Kapitalisierungssätze 

in den Berechnungen der Beklagten praktisch gleich geblieben seien, so dass die 

- 17 - 

massgeblichen Verkehrswerte nicht über diejenigen Beträge gesteigert worden 

seien, welche sich reflexweise aus den Mietzinserhöhungen ergäben (act. 18 

S. 36). 

 cc) Für die Bewertung habe die Beklagte, an sich richtigerweise, die Miet-

zinse kapitalisiert. Dabei habe sie eine sogenannte "Nettomiete" verwendet, wel-

che aus dem totalen Mietertrag abzüglich Nebenkosten (Hauswart, Strassenbei-

träge, Kehrichtabfuhr, Heizung etc., d.h. Gelder, welche der Vermieter oder sein 

Verwalter nur treuhänderisch entgegennehme) bestehe. Für die Verkehrswertbe-

stimmung seien die sogenannten Sollmieten, also die möglichen Mieten, relevant 

und nicht die effektiv eingenommenen Mieten, die möglicherweise durch Ausfälle 

reduziert seien. Zu berücksichtigen sei, dass im Rechenschaftsbericht auch Mie-

ten von Häusern, die im Laufe des Geschäftsjahres verkauft worden seien, und 

Mieten von Häusern, die erst im Laufe des Geschäftsjahres erworben oder fertig-

gestellt worden seien, enthalten seien (act. 4/33 S. 40 f.). Die Beklagte habe or-

dentliche Mietzinserhöhungen des kommenden Jahres nicht berücksichtigt, ob-

wohl diese bei der Schätzung und spätestens bei der Abgabe der Rechenschafts-

berichte im April des Folgejahres voraussehbar gewesen seien (act. 18 S. 23). 

Weiter habe die Beklagte die Mieten am Ende des 3. Quartals und nicht am Ende 

des 4. Quartals jeden Geschäftsjahres als Ausgangspunkt genommen (act. 18 

S. 30). Ein zusätzliches Problem ergebe sich bei den Nettolisten laut Schätzpro-

tokollen der Jahre 1991 und 1992. Während die aus den Auflagelisten ersichtli-

chen tatsächlich eingenommenen Jahresmieten ab 1990 stark weitergewachsen 

seien, seien die Nettomieten praktisch stehen geblieben, was in keiner Weise er-

klärt werde. Offenbar habe sich die Berechnung der Nettomieten durch die Be-

klagte ab 1990 grundlegend verändert. Statt der tatsächlich angefallenen Neben-

kosten habe es einen generellen Prozentabzug gegeben, der vermutlich über-

mässig gewesen sei (act. 18 S. 32 f.). Mit den notwendigen Korrekturen beim Be-

wertungsstichtag und beim Mietzins ergäben sich de facto höhere Kapitalisie-

rungssätze als die von der Beklagten veröffentlichten (act. 18 S. 34). 

 

 

- 18 - 

b) Standpunkt Beklagte 

 aa) Die Beklagte hat bestätigt, dass sie den Verkehrswert der Liegenschaf-

ten im Fondsvermögen mittels Kapitalisierung ihres jeweiligen Ertrages nach fol-

gender Formel berechnet hat (act. 43/1 S. 2; act. 30 S. 34 f.): 

     Mietzins für Verkehrswertschätzung 
  VW = ––––––––––––––––––––––––––––– x 100 – Renovationsabzug 
        Kapitalisierungssatz 

 bb) Dabei sei auf die Nettomieten abgestellt worden, d.h. den Mietertrag ab-

züglich Kosten für Hauswartung, Versorgung und Entsorgung. Ausgangspunkt sei 

dabei nicht der per Ende des Rechnungsjahres jeweils erzielte Mietertrag des ab-

gelaufenen Rechnungsjahres gewesen, sondern der für das nächste Rechnungs-

jahr aufgrund des neusten Standes der Mietzinsen (einschliesslich bereits be-

kannter Mietzinserhöhungen) per Datum des Abschlusses des Rechnungsjahres 

erwartete Mietertrag. In der Regel habe dies dazu geführt, dass der für die Ver-

kehrswertschätzung verwendete Mietertrag höher gewesen sei als der im Rech-

nungsjahr tatsächlich erzielte. Dies gelte uneingeschränkt für die Jahre 1983 bis 

1989. In den Jahren 1990 bis 1992 seien die jährlichen Mieterträge jeweils zu-

rückgegangen, weil in diesen Jahren zahlreiche Liegenschaften hätten verkauft 

werden müssen. Entsprechend seien die während des jeweiligen Jahres verkauf-

ten Liegenschaften aus der Berechnung des für das nächste Jahr geschätzten 

Mietertrages gefallen (act. 30 S. 33). Es treffe zwar zu, dass man in den Jahren 

1990-1992 die Mieteinnahmen dank Mietzinserhöhungen infolge eines Anstieges 

der Hypothekarzinsen habe erhöhen können. Allerdings seien dadurch bedingt 

auch die Fremdkapitalkosten gestiegen. Als Folge der regen Verkaufstätigkeit in 

diesen Jahren habe sich der Liegenschaftenbestand beträchtlich verändert, wes-

halb bei der Festsetzung der Mieterträge für die Berechnung des Verkehrswertes 

der jeweiligen Folgejahre erhebliche Schwankungen eingetreten seien (act. 30 

S. 79). Gemäss relevanter Praxis entspreche der Ertragswert einer Liegenschaft 

der Summe aller zukünftigen, auf den gegenwärtigen Zeitpunkt diskontierten Er-

trägnisse. Es seien aber nicht die zukünftigen Mieterträgnisse zu kapitalisieren. 

Auszugehen sei vielmehr von einer auf den Bewertungszeitpunkt hin vorzuneh-

menden Schätzung der nachhaltig erhältlich erscheinenden Mieterträge. Soweit 

- 19 - 

Mietzinserhöhungen bereits vereinbart worden seien und damit feststünden, seien 

sie deshalb zu berücksichtigen, nicht aber solche, die in Zukunft möglicherweise 

erzielt werden könnten (act. 30 S. 63). Mietzinserhöhungen stünden aus verfah-

renstechnischen Gründen und wegen möglichen Anfechtungen erst nach Ab-

schluss des Erhöhungsverfahrens wirklich fest, weshalb es unseriös wäre, wenn 

sich die Fondsleitung auf derartige Spekulationen eingelassen hätte (act. 42 

S. 14). Abzustellen sei ausschliesslich auf die am Stichtag als rechtlich durch-

setzbar feststehenden Mietzinsen (act. 42 S. 39). Die Tatsache, dass der Betrag 

der Mietzinsen für die Verkehrswertschätzung im Verhältnis zu den Bruttoerträgen 

ab 1991 relativ gesehen eine geringere Zunahme verzeichnet habe, sei eine Fol-

ge davon, dass ab 1991 der Bruttoertrag sämtliche Einnahmen aus dem Mietver-

hältnis erfasst habe, also auch die lediglich treuhänderisch eingenommenen Be-

triebskosten berücksichtigt habe. Für die Bestimmung der Mietzinsen für die Ver-

kehrswertschätzung seien diese Betriebskosten pro Liegenschaft mittels einer 

Pauschale abgezogen worden (act. 42 S. 71). 

 cc) Bis und mit 1989 habe der Fonds D._____ sein Rechnungsjahr per 

30. September abgeschlossen. Erst ab 1990 sei der Abschluss per 31. Dezember 

erfolgt. Die entsprechenden Jahresberichte seien bis 1989 jeweils im November 

erstellt worden. Das Ende des 3. Quartals sei in diesen Fällen gleichzeitig auch 

das Ende des Rechnungsjahres gewesen. In allen übrigen Fällen, d.h. für 

D._____ ab 1990 und für E._____ während der ganzen Zeit, sei die Verkehrs-

wertberechnung auf der Basis des Standes des 31. Dezember als letzter Monat 

im Rechnungsjahr erstellt worden (act. 30 S. 64). Für die Bestimmung des Netto-

mietzinses für die Verkehrswertschätzung sei im ersten Fall der 30. September, 

im zweiten Fall der 1. Oktober massgeblich gewesen. Nachdem in weitaus über-

wiegenden Teilen der Schweiz auf das Jahresende keine Mietzinserhöhungen 

hätten durchgeführt werden können, habe der Stand der Mieten per 1. Oktober 

dem Stand per Ende Dezember desselben Jahres entsprochen (act. 42 S. 38 f.). 

 dd) Bei der Festsetzung des für jede Liegenschaft gesondert bestimmten 

Kapitalisierungssatzes sei vorab und in der Regel auf den jeweils geltenden Hy-

pothekarzinssatz abgestellt worden, zu dem je nach Alter, Lage, baulichem Zu-

- 20 - 

stand, Mietzinshöhe und Mietzinsausfällen ein individueller Zuschlag berechnet 

worden sei (act. 30 S. 34). Diese Faktoren beeinflussten nicht nur den Mietzins, 

sondern auch den Kapitalisierungssatz. Mietzinse seien aus rechtlichen Gründen 

nicht flexibel genug, um sämtliche Eigenschaften einer bestimmten Liegenschaft 

korrekt und zeitgerecht abzubilden (act. 42 S. 69 und 84). Eine Fondsverwaltung 

habe sich bei der Festsetzung des Verkehrswerts der Liegenschaften im Fonds-

vermögen in der pflichtgemässen Ausübung des ihr obliegenden Ermessens bei 

der Festsetzung des Kapitalisierungssatzes innerhalb einer Bandbreite eines Zu-

schlags von 1 bis 3 Prozentpunkten zum Zinssatz für erste Hypotheken zu bewe-

gen. Die von der Beklagten verwendeten Kapitalisierungssätze hätten innerhalb 

dieser Bandbreite gelegen. Während der Phase des teilweise dramatischen An-

stieges der Hypothekarzinsen (1988-1992) hätten die von der Beklagten verwen-

deten durchschnittlichen Kapitalisierungssätze sogar den fraglichen Rahmen un-

terschritten, was tendenziell zu einer Erhöhung der Verkehrswerte der bewerteten 

Liegenschaften geführt habe (act. 30 S. 20 und 37 f.). Ende der 80er Jahre habe 

die Beklagte zunehmend auch den Renditesatz von Bundesobligationen in die 

Betrachtung miteinbezogen. Unter Berücksichtigung der obgenannten Kriterien 

habe sie alsdann pro Liegenschaft einen individuellen Kapitalisierungssatz ermit-

telt, der für die Berechnung des Ertragswertes Verwendung gefunden habe 

(act. 30 S. 35). Die Verkaufserlöse hätten bei D._____ 1990 7.17 % und 1991 

5.97 % über den Verkehrswerten, bei E._____ 1990 9.14 % und 1991 5.02 % 

über den Verkehrswerten gelegen, was gemäss Eidgenössischer Bankenkom-

mission (EBK) und Bundesgericht vertretbar sei (act. 30 S. 43). Der G._____-

Renditensatz sei nicht massgebend. Er basiere auf Verkaufsangeboten in der 

NZZ. Damit seien zwei Probleme verbunden: In Zeitungsinseraten erschienen 

nicht alle Liegenschaften, die in einem Jahr verkauft worden seien, sondern ver-

mutlich die besonders schlecht verkäuflichen, d.h. Liegenschaften mit einem un-

günstigen Preis-Leistungsverhältnis. In den Inseraten sei nicht enthalten, ob und 

zu welchem Preis die Liegenschaft verkauft worden sei. Publizierte Angebotsprei-

se seien somit höchstens als Obergrenze der erzielbaren Marktpreise zu interpre-

tieren (act. 30 S. 80 f.; act. 42 S. 51). Die von Prof. G._____ ermittelten Rendite-

zahlen seien keine Kapitalisierungsfaktoren. Sie ermittelten keinen Ertragswert, 

- 21 - 

sondern einen durchschnittlichen Angebotspreis von durchschnittlichen Liegen-

schaften, weitgehend ohne Rücksicht auf deren Zustand, die benötigten Kosten 

für deren Betrieb, Instandhaltung und Unterhalt, ferner ohne Rücksicht darauf, ob 

mit der erzielten Rendite gemäss Angebot die Fremdkapitalkosten überhaupt fi-

nanziert werden könnten (act. 30 S. 83). Nach dem Börsencrash im Oktober 1987 

seien teilweise absurde Preise für Liegenschaften bezahlt worden. Ende der 80er 

Jahre sei der Markt wegen der gestiegenen Hypothekarzinsen ebenso dramatisch 

eingebrochen. Gerade während der Jahre 1987 bis 1989, in denen der G._____-

Renditensatz am markantesten von den Kapitalisierungssätzen abweiche, wie sie 

die Beklagte angewendet habe, seien nach allgemein erkannter Auffassung irrati-

onal spekulative Preise von Käufern bezahlt worden, die sich nicht an allgemein 

übliche Renditeüberlegungen gehalten hätten. Die Liegenschaften hätten ge-

meinhin als überzahlt gegolten, weshalb immer weniger Liegenschaften gekauft 

worden seien (act. 30 S. 85). 

3. Schätzungsmethode – Ertragswertmethode 

 Die Parteien sind sich grundsätzlich einig, dass die Beklagte mit der von ihr 

gewählten Schätzungsmethode, der reinen Ertragswertmethode, ein taugliches 

Instrument zur Bestimmung der Verkehrswerte der Liegenschaften gewählt hat 

(act. 36 S. 22 und 47; act. 42 S. 34). Die Ertragswertmethode eignet sich gut für 

die Ermittlung des Marktwertes von ertragsorientierten Liegenschaften (Rendite-

objekten) jeder Art (SVKG + SEK/SVIT, Das Schweizerische Schätzerhandbuch, 

4. A., 2012, S. 95). Geht es um Bewertungsfragen, bestimmt in seinem Anwen-

dungsbereich das Bundesrecht, nach welchen Rechtsgrundsätzen die Bewertung 

vorzunehmen ist, wogegen die nach diesen Grundsätzen vorzunehmende Wert-

ermittlung prinzipiell eine Tatfrage darstellt (BGE 4C.363/2000, Erw. 3 lit. b). Der 

Gesetzgeber schrieb keine bestimmte Methode der Verkehrswertschätzung vor 

(EBK-Rundschreiben Nr. 3, Ziff. I/3 lit. b {act. 31/2}; Entscheid des Bundesgerichts 

vom 27. Oktober 1993, publiziert im EBK-Bulletin Nr. 25, S. 41; Urteil des Bun-

desgerichts vom 14. August 1995, publiziert im EBK-Bulletin Nr. 29, S. 78; BBl 

1965 III 320; Buttschardt, in: Forstmoser, Kommentar AFG, N 30 zu Art. 39). 

 

- 22 - 

4. Unterbewertung gemäss klägerischer Darstellung 

a) D._____ 

 Die Klägerinnen haben bei D._____ für fertige Bauten einen "realistisch be-

werteten Marktwert" von CHF 2'592'678'046.– gegenüber dem Verkehrswert der 

fertigen Bauten gemäss Rechenschaftsbericht 1991 in der Höhe von 

CHF 2'226'391'163.– behauptet (act. 18 S. 46). Sie sind bei der Berechnung der 

"Marktwerte" wie folgt vorgegangen: Ausgangspunkt war der Mietwert jeder Lie-

genschaft, bestehend aus den in den Schätzprotokollen ausgewiesenen Netto-

Mietpreisen per drittes Quartal des Vorjahres. Dieser Mietwert wurde korrigiert 

durch Aufrechnung auf das Ende des Geschäftsjahres und durch Berücksichti-

gung der halben Mietzinserhöhungen im Emissionsjahr, und zwar nach folgender 

Formel (act. 18 S. 32): 

 Nettomietzins Ende 3. Quartal des Jahres X 

 + ¾ (Nettomietzins Ende 3. Quartal des Jahres X+1 abzüglich Nettomietzins 

 Ende 3. Quartal des Jahres X) 

Der so erhaltene Mietwert wurde gemäss den "Brutto-Renditen Dezember" nach 

der Studie G._____ kapitalisiert und führte nach Abzug des aufgelaufenen Unter-

halts gemäss Schätzprotokollen zum "realistischen Marktwert" (act. 18 S. 53). Al-

lerdings haben die Klägerinnen bei den Nettomieten 1991 und 1992 eine weitere 

Korrektur angebracht. Da die Beklagte offenbar ab 1990 die Nettomieten grundle-

gend verändert habe, wobei vermutlich die Nebenkosten mit einem übermässigen 

Prozentabzug berücksichtigt worden seien, hätten sie die aus den Auflagelisten 

erkennbare Steigerung der Bruttoerträge als Ausgangspunkt für eine Schätzung 

des Mietwertes verwendet, wobei die Nettomieten 1990 mit dem entsprechenden 

Prozentsatz der Steigerung der Bruttoerträge erhöht worden seien (act. 18 

S. 32 f.). Insgesamt errechneten die Klägerinnen einen Mietwert bei D._____ per 

1991 von CHF 174'972'511.– und aufgelaufene Unterhaltskosten von 

CHF 78'658'000.– (act. 19 B/3 S. 1, unterste Zeile). Die Unterhaltskosten ent-

nahmen sie den Schätzungsprotokollen (vgl. act. 19 B/6 S. 48 ff.; act. 31/9.11 und 

31/9.12). Die Kapitalisierung erfolgte mit 6.55 % nach G._____ (act. 18, Anhang 

A18 und A23 D._____). Die festgestellte Unterbewertung von CHF 366'286'883.– 

- 23 - 

ergebe pro ausstehenden Anteil bei 6'937'874 Anteilen CHF 52.80 Unterbewer-

tung, welchen Betrag die Beklagte den Klägerinnen pro gekündigten Anteil schul-

de (act. 18 S. 46). 

 Nach Darstellung der Klägerinnen waren demnach die fertigen Liegenschaf-

ten im Anlagefonds D._____ per Ende Rechnungsjahr 1991 um ca. 14.13 % un-

terbewertet (100 geteilt durch 2'592'678'046, multipliziert mit 366'286'883). 

b) E._____ 

 Für den Anlagefonds E._____ errechneten die Klägerinnen einen Mietwert 

per 1991 von CHF 12'888'503.– und aufgelaufene Unterhaltskosten von 

CHF 3'100'000.– (act. 19 C/3 S. 1, unterste Zeile). Die Unterhaltskosten entnah-

men sie den Schätzungsprotokollen (vgl. act. 19 C/6 S. 3; act. 31/9.11). Die Kapi-

talisierung erfolgte wiederum mit 6.55 % nach G._____ (act. 18, Anhang A18 und 

A23 E._____). Die festgestellte Unterbewertung von CHF 24'620'287.– 

(= 12.71 %) ergebe pro ausstehenden Anteil bei 628'616 Anteilen CHF 39.17 Un-

terbewertung, welchen Betrag die Beklagte den Klägerinnen pro gekündigten An-

teil schulde (act. 18 S. 47). 

5. Beweislast 

 Mit Beschluss vom 7. November 2007 wurde den Klägerinnen der Hauptbe-

weis für die von ihnen behaupteten Verkehrswerte der fertigen Bauten gemäss 

den Jahresberichten von D._____ und E._____ jeweils per 31. Dezember der 

Jahre 1983 bis 1991 auferlegt (act. 68 S. 3 f.; Beweissätze 1 und 2). Im Be-

weisabnahmebeschluss vom 10. September 2008 wurde der Stichtag bei 

D._____ für die Jahre 1983 bis 1989 auf den 30. September korrigiert, da es sich 

beim 31. Dezember um ein offenkundiges Versehen handelte (act. 96 S. 6). 

 Hinsichtlich der Beweislast haben die Klägerinnen vorgetragen, sie müssten 

zwar beweisen, dass sie Anspruch auf einen Rücknahmepreis haben, welcher 

den vollen Wert des Fondsvermögens berücksichtige, der Beweis der erfolgten 

Erfüllung vertraglicher Pflichten müsse dagegen nicht der Gläubiger, sondern der 

Schuldner erbringen. Die Beklagte müsse also beweisen, dass sie den vollen 

- 24 - 

Verkehrswert der Liegenschaften dem Rückzahlungspreis und den Emissions-

preisen zugrunde gelegt habe (act. 36 S. 10). 

 Wie bereits dargelegt (vorn Ziff. IV/3), hat das Bundesgericht in seinem Ur-

teil vom 1. November 2005 zur Behauptungs- und Beweislast ausgeführt, der Be-

weis der nicht gehörigen Erfüllung könne insbesondere durch den Nachweis er-

bracht werden, dass dem Anleger bei Rücknahme seines Anteilscheins nicht der 

wahre Inventarwert ausbezahlt worden sei (Art. 21 Abs. 3 aAFG). Da sich dieser 

von Gesetzes wegen auf der Basis des Verkehrswerts bestimme (Art. 12 Abs. 3 

und 21 Abs. 3 aAFG), genüge es darzulegen, dass die Fondsleitung den Rück-

nahmepreis nicht nach dem korrekten Verkehrswert des Anlagefondsvermögens 

im Zeitpunkt der Rücknahme berechnet habe (act. 62 S. 11 f.). 

 Ist der Umfang einer Leistungspflicht streitig, so obliegt dem Gläubiger der 

Beweis für die Höhe der von ihm geforderten Vergütung (Kummer, Berner Kom-

mentar, N 250 zu Art. 8 ZGB; Walter, Berner Kommentar, N 542 zu Art. 8 ZGB; 

BSK ZGB I-Schmid/Lardelli, Art. 8 N 50). Dagegen hat der Schuldner die Erfüllung 

zu beweisen (Kummer, a.a.O., N 298; Weber, Berner Kommentar, 2. A., Einlei-

tung und Vorbemerkungen zu Art. 68-96 OR, N 117). Es obliegt also den Kläge-

rinnen, den korrekten Verkehrswert zu behaupten und zu beweisen (Bruno Gei-

ger, Der zivilrechtliche Schutz des Anlegers, Diss. Zürich 1971, S. 171). Müsste 

die Beklagte beweisen, dass sie den vollen Verkehrswert der Liegenschaften dem 

Rückzahlungs- und dem Emissionspreis zugrunde gelegt hat, so stellte sich so-

gleich die Frage nach den Folgen der Beweislosigkeit. Bei Misslingen des Bewei-

ses müsste den Klägerinnen ohne weitere Anspruchsprüfung das zugesprochen 

werden, was sie verlangen. Dies widerspräche Art. 8 ZGB. 

6. Beweismittel 

 Die Klägerinnen haben zahlreiche Urkunden, welche bei den Akten liegen, 

die Edition von Urkunden durch die Beklagte sowie ein Gutachten als Beweismit-

tel angerufen; die Beklagte ihrerseits ebenfalls verschiedene Urkunden und ein 

Gutachten, zudem die Einvernahme von 13 Zeugen und die Einholung eines 

- 25 - 

Amtsberichts bei der Eidgenössischen Bankenkommission (EBK, nunmehr FIN-

MA). 

 Das Editionsbegehren der Klägerinnen betraf u.a. Dokumente, welche die 

Protokollierung der Beschlüsse über die Erhöhung der Mietzinsen für die fertigen 

Bauten von D._____ und E._____ in den Jahren 1983 bis 1992 enthalten, sowie 

die Expertenberichte vor dem Kauf bzw. Verkauf von 87 Liegenschaften. Nach 

Darstellung der Beklagten existieren keine Protokolle von Beschlüssen betreffend 

Mietzinserhöhungen und konnte sie von 37 Liegenschaften die Expertenberichte 

nicht auffinden (act. 106). Eine gesetzliche Protokollierungspflicht bezüglich Miet-

zinserhöhungsbeschlüsse ist nicht ersichtlich. Es bestehen keine Anhaltspunkte, 

dass die Beklagte die fehlenden Expertenberichte zu Verkäufen, welche im Zeit-

punkt der Editionsaufforderung 17 Jahre und mehr zurücklagen (act. 106 S. 4 f.), 

absichtlich unterdrückt hätte. Es ist daher nicht davon auszugehen, dass die Be-

klagte die Mitwirkung bei der Beweiserhebung im Sinne von § 148 ZPO/ZH ver-

weigerte. 

 Die FINMA lehnte es ab, die an sie gerichteten Fragen im Sinne eines 

Amtsberichts zu beantworten (act. 115 und 123). 

 Auf die übrigen Beweismittel ist nachfolgend (Ziff. 7 und 8), soweit rechtser-

heblich, einzugehen. 

7. Gutachten Dr. F._____ 

a) Ergebnis des Gutachtens (Zusammenfassung) 

 Dem Gutachter wurde der Auftrag erteilt, die Verkehrswerte der Liegen-

schaften in den massgeblichen Jahren zu überprüfen. Es fragt sich, nach welcher 

Methode die von der Beklagten zur Anwendung gebrachten Verkehrswerte zu 

überprüfen waren. Wie erwähnt schrieb der Gesetzgeber keine bestimmte Metho-

de der Verkehrswertschätzung vor (vorn Ziff. V/3). Im Rundschreiben Nr. 3 (Ziff. 

I/3 lit. b {act. 31/2}) schrieb die EBK, der gesetzlichen Definition des Verkehrswer-

tes genüge nur eine individuelle Schätzung jeder einzelnen Liegenschaft, bei der 

alle Umstände, die erfahrungsgemäss auf den Verkaufspreis einwirken, zu be-

- 26 - 

rücksichtigen seien (Lage, Grundstückgrösse, Baumaterialien, Alter, Zustand, 

Vermietungsmöglichkeiten, Mietzinseinnahmen, Mietzinsreserven usw.). Aus dem 

Entscheid des Bundesgerichts vom 27. Oktober 1993 geht hervor, dass die EBK 

zwei Experten beauftragt hatte, die Verkehrswerte von zwanzig repräsentativen 

Liegenschaften zu ermitteln, um zu überprüfen, ob der betreffende Immobilien-

fonds unterbewertet war; die beiden Experten wandten dabei unterschiedliche 

Schätzungsmethoden an (EBK-Bulletin Nr. 25, S. 36). Gemäss Bundesgerichtsur-

teil vom 14. August 1995 hatte die EBK die gesamtschweizerischen Liegenschaf-

tenverkäufe und die Verkäufe der untersuchten Fonds in den Jahren 1990 und 

1991 analysiert und mit den geschätzten Verkehrswerten des letzten Rechnungs-

jahres verglichen und festgestellt, dass die Abweichungen bei den beiden Fonds 

innerhalb der Toleranzgrenzen lagen, was das Bundesgericht als zulässig erach-

tete (EBK-Bulletin Nr. 29, S. 77 f.). Bei diesen Entscheiden ging es um aufsichts-

rechtliche Verfahren, weshalb sie nicht ohne weiteres für das vorliegende zivil-

rechtliche Verfahren herangezogen werden können. Schreibt das Gesetz keine 

bestimmte Schätzungsmethode vor, so ist es grundsätzlich Sache des Gutach-

ters, eine anerkannte Schätzungsmethode zur Anwendung zu bringen. Allerdings 

ist vorliegend zu berücksichtigen, dass eine individuelle Schätzung der Objekte 

auf einen Jahre zurückliegenden Zeitpunkt nicht praktikabel ist, da sich der Zu-

stand der Liegenschaften, soweit sie überhaupt noch vorhanden sind, mutmass-

lich verändert hat. Hinzu kommt, dass es sich um Tausende von Schätzungen 

handeln würde. Dem Gutachter wurde daher der Auftrag erteilt, anhand der von 

der Beklagten angewandten Ertragswertmethode die Verkehrswertschätzungen in 

den Jahresberichten zu überprüfen respektive den Verkehrswert der fertigen Bau-

ten per Ende jeden Rechnungsjahres der beiden Fonds zu ermitteln (act. 153 

S. 11). Der Gutachter gelangte zu folgenden Ergebnissen (act. 166 S. 6): 

- 27 - 

D._____ Verkehrswertschätzungen (Werte in TCHF) 

Jahr Verkehrswert 

Jahresbericht 

Verkehrswert 

Klägerinnen 

Verkehrswert 

Gutachten 

Differenz Gutach-

ten/Jahresbericht 

Differenz in 

Prozent *) 

1983 1'985'805 2'211'734 2'087'483 101'678 4,87 

1984 2'100'724 2'313'119 2'178'137 77'413 3,55 

1985 2'215'111 2'458'491 2'296'809 81'698 3,55 

1986 2'319'256 2'618'413 2'396'175 76'919 3,21 

1987 2'335'528 2'856'294 2'413'480 77'952 3,22 

1988 2'488'607 3'410'068 2'578'417 89'810 3,48 

1989 2'735'651 3'470'002 2'877'528 141'877 4,93 

1990 2'828'260 3'165'514 2'991'213 162'953 5,44 

1991 2'226'391 2'592'678 2'361'359 134'967 5,71 

 

E._____ Verkehrswertschätzungen (Werte in TCHF) 

Jahr Verkehrswert 

Jahresbericht 

Verkehrswert 

Klägerinnen 

Verkehrswert 

Gutachten 

Differenz Gutach-

ten/Jahresbericht 

Differenz in 

Prozent *) 

1983 138'890 173'814 157'383 18'493 11,75 

1984 149'150 188'444 168'270 19'120 11,36 

1985 161'320 201'825 180'179 18'859 10,46 

1986 151'338 187'578 166'183 14'845 8,93 

1987 146'080 198'967 159'601 13'521 8,47 

1988 200'161 288'269 208'013 7'852 3,77 

1989 195'746 255'723 205'180 9'433 4,59 

- 28 - 

1990 190'418 216'865 200'324 9'906 4,94 

1991 169'051 193'671 177'612 8'562 4,82 

*) Verkehrswert Gutachten = 100 %; vom Gericht errechnet 

 Den gesamten Verkehrswert für die Jahre 1983 bis 1991 berechnete der 

Gutachter bei D._____ auf CHF 22'180'601'000 gegenüber CHF 21'235'333'000 

in den Jahresberichten und bei E._____ auf CHF 1'622'746'000 gegenüber 

CHF 1'502'154'000 in den Jahresberichten (act. 166 S. 55). Die Abweichung ("Un-

terbewertung") in den Jahresberichten beträgt somit 4.26 % (D._____) bzw. 7.43 

% (E._____) gegenüber den "richtigen" Verkehrswerten des Gutachters. 

b) Grundlagen  

 Der Gutachter ging bei seinen Berechnungen von der bereits erwähnten Er-

tragswertmethode aus (act. 166 S. 24; vgl. oben S. 18, Ziff. V/2/b/aa): 

     Mietzins für Verkehrswertschätzung 
  VW = ––––––––––––––––––––––––––––– x 100 – Renovationsabzug 
        Kapitalisierungssatz 

Dies entspreche der Gleichung:  

      E 
  VKW = –––– – TE 
  r 

VW bzw. VKW bedeutet Verkehrswert, E ist der konstante ewige Ertrag, r der konstante Diskont-

satz (act. 166 S. 17). 

 Gemäss Gutachter werde dabei der Verkehrswert als Ertragswert (definiert 

als ewige Rente des massgebenden Mietertrags = Mietwert) berechnet und mit 

der (geschätzten) technischen Entwertung (TE) korrigiert. Die beiden Parameter 

(Zähler E und Nenner r) müssten entweder aus einer Bruttosichtweise oder aus 

einer Nettosichtweise bestimmt werden. Brutto bedeute dabei, dass man im Zäh-

ler Brutto-Mieterträge ohne Berücksichtigung der zur Erzielung dieser Bruttoerträ-

ge anfallenden Kosten einsetze. Konsequenterweise müsse man dann diese ope-

rativen Kosten zusammen mit den Finanzierungskosten im Nenner berücksichti-

gen. Bei der Nettosichtweise würden die operativen Kosten direkt von den Brutto-

- 29 - 

erträgen abgezogen, und im Zähler würden die resultierenden Nettoerträge ein-

gesetzt; konsequenterweise müsse man dann nur noch die Finanzierungskosten 

im Nenner berücksichtigen. 

 Aus der Gleichung sei nicht ersichtlich, wie wachsende Mieterträge über die 

Zeit berücksichtigt würden. Ohne Berücksichtigung von Inflation bzw. Mietzins-

wachstum wäre der im Zähler eingesetzte Ertrag als realer Brutto- oder Nettoer-

trag zu verstehen, der mit einem realen Brutto- oder Nettozinssatz zu kapitalisie-

ren sei. Die andere Möglichkeit sei, das Wachstum (bzw. die Inflation) im Nenner 

zu berücksichtigen. Obwohl das selten explizit so ausgedrückt und festgehalten 

werde, werde und sei in der Praxis mehrheitlich die zweite Variante angewendet 

worden (act. 166 S. 24). 

 Je nach Sichtweise (Brutto oder Netto) entspreche somit E im Zähler dem 

am Markt erzielbaren, maximalen, nachhaltigen jährlichen Brutto- oder Netto-

Mietertrag aus heutiger Sicht. Wenn man auf den Brutto-Mietertrag abstelle, müs-

se grundsätzlich der nachhaltig am Markt erzielbare Mietzins eingesetzt werden, 

der vom aktuellen Mietzins abweichen könne. Wenn man aber davon ausgehe, 

dass die Immobilien gegenwärtig zu marktnahen Konditionen vermietet seien, 

dann sei es naheliegend, direkt die aktuellen Mietzinsen im Zähler einzusetzen 

(Mietwert = Mietzins). Die Berücksichtigung von bereits angekündigten Mietzins-

erhöhungen bzw. von Mietzinserhöhungen, die mit grosser Wahrscheinlichkeit im 

kommenden Jahr durchgesetzt werden könnten, sei angezeigt, um der Zukunfts-

orientierung der Ertragswertmethode Genüge zu leisten. Oder mit anderen Wor-

ten: In der Ertragswertmethode sei der erste Wert, der zähle, der Mietwert des 

kommenden Jahres und nicht der Mietwert heute. Wichtig sei, dass nur tatsäch-

lich erzielbare Mieterträge berücksichtigt würden, weil nur diese schlussendlich zu 

Rückflüssen an die Investoren führen (könnten). Sollmieten (d.h. Mietzinsen bei 

Vollausmietung ohne Mietzinsausfälle) dürften nur dann eingesetzt werden, wenn 

es keine Hinweise (historische Erfahrungswerte, aktuelle Mieterstruktur, Leer-

standquoten bei vergleichbaren Objekten in der näheren Umgebung) darauf gebe, 

dass mit Mietzinsausfällen oder Leerstand zu rechnen sei. Ansonsten seien Miet-

zinsausfälle oder Leerstand zwingend zu berücksichtigen (d.h. entweder Berück-

- 30 - 

sichtigung der tatsächlich erzielbaren Bruttomieterträge im Zähler oder Berück-

sichtigung als Kosten bei der Berechnung der Nettoerträge oder im Nenner). Die 

Nettosichtweise habe viele Vorteile gegenüber der Bruttosichtweise. Tatsache sei 

aber, dass die Bruttomethode die bevorzugte Methode der damaligen Zeit gewe-

sen sei. Dies widerspiegle sich auch in den für das vorliegende Verfahren vor-

handenen Daten. Folglich müsse auf Basis der Bruttowertmethode mit den zur 

Verfügung stehenden Daten ein gültiges Ergebnis erzielt werden, obwohl aus 

theoretischer Sicht die Nettomethode zu bevorzugen wäre (act. 166 S. 25 f.). 

c) Nachvollziehbarkeit des Gutachtens 

 Die Klägerinnen werfen dem Gutachter nicht nur bei der Beurteilung der 

Transaktionen (dazu hinten S. 54 ff., Ziff. V/7/e/dd), sondern auch bei der Berech-

nung der Verkehrswerte vor, seine Resultate seien nicht überprüfbar, weil nicht 

nachvollziehbar sei, was er genau rechne. Er weise nur die Zahlen für die resultie-

renden Verkehrswerte aus, aber nicht die Mietwerte und Kapitalisierungssätze, 

auf denen diese Verkehrswerte basieren. Wie er auf S. 52 das Mietzinswachstum 

berechne und damit auch, wie er die Mietwerte erhalte, sei nicht nachvollziehbar. 

Wie er auf S. 50 den "Durchschnitt Hypothekarsatz" (Spalte (2) berechne, sei 

nicht nachvollziehbar. Die Berechnung der Mittelwerte aus dem Spread zum glei-

tenden Durchschnitt (1 %) und zum jährlichen Spread (0.77%) sei ebenfalls nir-

gendwo nachgewiesen. Ein Anhang mit den Rechnungsläufen fehle. Der Gutach-

ter mache auch keine spezifizierten Quellenangaben zu den Akten des Prozesses 

und es bleibe damit unklar, woher er diese Zahlen bezogen habe (z.B. "Mietwert 

Beklagte", "Renovationsabzug Beklagte", Wachstumsraten). Auf jeden Fall stim-

me (um ein Beispiel zu nennen) in der Basistabelle auf S. 46 der "Mietwert Be-

klagte" nicht mit den Angaben der Beklagten in den Schätzprotokollen überein 

(act. 196 S. 31 f.). 

 Die Zahlen und Berechnungen des Gutachters sind allesamt nachvollziehbar 

(wobei davon ausgegangen werden kann, dass die Parteien mit dem Prozessstoff 

vertraut sind): 

- 31 - 

 In den Tabellen S. 46 ("Abbildung 5") stammen die Mietwerte, Mieterträge, 

Renovationsabzüge, Verkehrswerte und Kapitalisierungssätze ohne Renovati-

onsabzug der Beklagten (Panel A und B) z.B. von act. 31/1/T1.1 und 

act. 31/1/T1.2 (je Rückseite). Die Kapitalisierungssätze mit Renovationsabzug er-

rechnen sich mit der einfachen Formel (vgl. Formel 14 auf S. 24 des Gutachtens) 

  MW 
KS = ––––––––––––––––– x 100 
  VW + Ren. 

Sie entsprechen mit geringfügigen Abweichungen (Ausnahme: E._____ 1989: 

6.82 % statt 6.09 % {act. 194 S. 37 f.}, was zu einer Annäherung des vom Gut-

achter errechneten Verkehrswerts an denjenigen gemäss Jahresbericht führen 

würde) den Zahlen in der Duplikbeilage act. 43/2. Die Mietwerte, Verkehrswerte 

und "G._____ Bruttorenditen" der Klägerinnen sind in act. 18/A23 aufgeführt. Die 

Differenzen zwischen den Mietwerten der Beklagten und der Klägerinnen stellen 

die Abweichung in Prozent dar (Mietwert der Beklagten = 100 %). Dasselbe gilt 

für die Differenzen bei den Verkehrswerten. Die Spalten "Differenz Kap.satz" stel-

len die Differenzen zwischen den Kapitalisierungssätzen der Beklagten und den 

G._____ Bruttorenditen dar. 

 Die Hypothekarsätze (Spalte 1) und Bundesobligationen (Spalte 3) auf S. 50 

des Gutachtens finden sich auf der Webseite der Nationalbank unter "Historische 

Zeitreihen 4: Zinssätze und Renditen". Die gleitenden 5-Jahres-Durchschnitte 

wurden durch Addition der letzten fünf Jahres-Zinssätze, Summe geteilt durch 5, 

gewonnen. Die Spalten 5 und 6 ("D._____ Kapital.satz" und "E._____ Kapi-

tal.satz") stammen von den Panel A und B auf S. 46 des Gutachtens. Die Be-

rechnungsweisen der Spreads sind am Kopf jeder Spalte aufgeführt. 

 Die in den Tabellen auf S. 52 des Gutachtens aufgeführten Mietwerte, Miet-

erträge, Verkehrswerte Jahresbericht und Verkehrswerte Klägerinnen sind den 

Tabellen auf S. 46 des Gutachtens entnommen. Wie der Gutachter das Mietzins-

wachstum errechnet hat, ist auf S. 47 des Gutachtens beschrieben. Er hat dazu 

die Mietzinssteigerungen verwendet, welche die Klägerinnen in "act. 19" (präziser: 

act. 19/B/2 Tabelle 1c für D._____ und act. 19/C/2 S. 2 Tabelle 1c) aufgelistet ha-

- 32 - 

ben. Auf S. 47 schreibt der Gutachter auch, dass er die Steigerungsraten einmal 

auf den Mietwert und einmal auf den Mietertrag anwende. Dies ergibt dann die 

Resultate in den Spalten "Verkehrsw. Jahresber." und "Verkehrswert adj. ME" 

nach der bekannten Formel 

  MW 
VW = ––––––––– x 100 - Renovationsabzug 
  KS 
 
beziehungsweise:  
 
    (MW Bekl. + Mietzinswachstum) x 100 
VW adj. MW = ––––––––––––––––––––––––––––––––– - Renovationsabzug 
      KS *) 
 
    (ME Bekl. + Mietzinswachstum x 100 
VW adj. ME = –––––––––––––––––––––––––––––––– 
      KS **) 

*) Kap. mit Ren.abzug von Gutachten S. 46 

**) Kap. ohne Ren.abzug von Gutachten S. 46 

 In den Tabellen auf S. 53 f. des Gutachtens sind zunächst die Mietwerte und 

das Mietwachstum von den Tabellen S. 52 aufgeführt. Die Kapitalisierungssätze 

resultieren von den durchschnittlichen 5-Jahres-Hypothekarsätzen (Spalte 2 der 

Tabelle auf S. 50 des Gutachtens) zuzüglich den jeweiligen Margen. Die Ver-

kehrswerte Jahresbericht und "Verkehrsw. Klägerinnen" sind unverändert von 

S. 52 bzw. 46 übernommen worden. Die "Verkehrswert adj." berechnen sich mit 

der üblichen Formel, nun aber mit den veränderten Kapitalisierungssätzen "Kap. 

adj." 

 Die Tabellen S. 55 des Gutachtens stellen eine Zusammenfassung der be-

reits erwähnten Verkehrswerte "Jahresbericht" und "Klägerinnen" (Gutachten 

S. 46, 52 und 53 f.) und der Verkehrswerte "MW adj." für D._____ (Gutachten 

S. 52) dar. Wie der Gutachter auf S. 55 schreibt, nimmt er dagegen für den Ver-

kehrswert "MW adj." von E._____ bei den Kapitalisierungssätzen für die Jahre 

1983 bis 1987 eine Korrektur vor, indem er mit den Kapitalisierungssätzen von 

D._____ (→Gutachten S. 46, "Kap. mit Ren.abzug", bzw. S. 50, Spalte 5) zuzüg-

- 33 - 

lich 0.3 % rechnet. Die Werte für die Jahre 1988 bis 1991 entstammen unverän-

dert von der Tabelle S. 52. 

d) Bestimmung der Mieterträge 

 aa) Zur Bestimmung der Mieterträge führt der Gutachter aus, soweit nach-

vollziehbar und auf Basis von Stichproben der Schätzungsprotokolle (act. 31) und 

dem Vergleich der Schätzungsprotokolle mit den Auflagelisten (act. 19) könne 

festgehalten werden, dass die Beklagte ihre deklarierten Mietwerte von 1983 bis 

1989 als realisierte Nettomieten per Abschluss des Geschäftsjahres berechnet 

habe, wobei er davon ausgehe, dass in den Schätzungsprotokollen mit der Be-

zeichnung "Mietzinsen" jeweils Bruttomieten ohne Nebenkosten bezeichnet wer-

den. Ab 1990 habe die Beklagte die Sollmieten per Abschluss des Geschäftsjah-

res als Mietwert eingesetzt. Das langfristige Wachstum der Mieterträge spiele bei 

der Bestimmung des nachhaltigen Mietertrags keine Rolle und müsse bei der 

Analyse des Nenners (Kapitalisierungssatz) berücksichtigt werden. Sollmieten 

seien nicht der richtige Anknüpfungspunkt; es sei ausschliesslich auf die tatsäch-

lich erzielbaren Erträge abzustützen. Kein Investor sei bereit, für Erträge oder 

Cash Flows zu bezahlen, die nur auf dem Papier stünden. Wenn also bei einer 

Renditeliegenschaft aufgrund von historischen Erfahrungswerten und/oder der ak-

tuellen Mieterstruktur etc. auch in Zukunft mit Mietzinsausfällen (Nicht-Bezahlung 

oder Leerstand) gerechnet werden müsse, dann seien diese zwingend in der Be-

wertung zu berücksichtigen (act. 166 S. 28 f.). 

 Bei der Bestimmung des Mietertrages sei entscheidend, welche Erträge in 

der Zukunft erwartet würden. Wenn der Bewertungsexperte davon ausgehe, dass 

ein gewisses Mietzinswachstum im kommenden Jahr "zu erwarten" sei, müsse 

diese Erwartung in die Bewertung einfliessen. Die Absicht der Klägerinnen ziele 

daher in die richtige Richtung. Das Vorgehen sei insofern kritisch zu hinterfragen, 

weil es auf Zahlen – den Mietwerten pro Liegenschaft der Beklagten des kom-

menden Geschäftsjahres – beruhe, die im Zeitpunkt der Berechnung des (nach-

haltigen) Mietwertes durch die Beklagte noch gar nicht bekannt gewesen seien. 

Zusammenfassend könne festgehalten werden, dass der Mietwert (Zähler der Er-

tragswertgleichung) korrekterweise als tatsächlich erwarteter Mietertrag am Ende 

- 34 - 

des kommenden Geschäftsjahres unter Berücksichtigung von durchschnittlichen 

Mietzinsausfällen und/oder durchschnittlichem Leerstand bestimmt werden müsse 

(act. 166 S. 29 f.). 

 Aufgrund der zur Verfügung stehenden Unterlagen komme man zum 

Schluss, dass beim Ansatz der Beklagten insbesondere die [Betrachtung der] zu 

erwartenden Mietzinserhöhungen im kommenden Jahr nicht gebührend berück-

sichtigt worden seien. Zumindest sei aus den Unterlagen nicht transparent und 

nachvollziehbar ersichtlich, dass die entsprechenden Überlegungen in die Miet-

wertberechnung mit eingeflossen seien. Der Ansatz der Klägerinnen, 75% der tat-

sächlichen Mietzinssteigerungen des kommenden Geschäftsjahres zu berücksich-

tigen, sei nicht sachgerecht, da er auf Daten basiere, die zur Zeit der Mietwertbe-

rechnung gar nicht verfügbar gewesen seien. Ein "Nachholen" der Mietwertbe-

rechnung pro Liegenschaft über die relevante Periode 1983 bis 1991 wäre nicht 

nur ineffizient, sondern aufgrund der Tatsache, dass viele Informationen damals 

in den Köpfen der Schätzungsexperten etc. gesteckt hätten, aber nicht dokumen-

tiert gewesen seien, voraussichtlich zum Scheitern verurteilt. Man müsse daher 

einen gangbaren Weg finden, mit bereits zum Zeitpunkt der damaligen Mietwert-

berechnung vorgelegenen, zur Verfügung stehenden Daten einen Mietwert für 

das jeweils kommende Geschäftsjahr zu schätzen. Der Gutachter schreibt weiter, 

als Startwert habe er den Mietwert der Beklagten verwendet. Dabei gehe er da-

von aus, dass die Immobilien (im Durchschnitt) zu marktgerechten Konditionen 

vermietet gewesen seien und sowohl Mietzinsausfall als auch Leerstand berück-

sichtigt worden seien. Dieser Mietwert könne folglich als nachhaltig erzielbarer 

jährlicher Ertrag am Ende des abgelaufenen Geschäftsjahres verstanden werden. 

Dieser nachhaltige Mietertrag müsse auf das Ende des kommenden Geschäfts-

jahres extrapoliert werden. Vorzugsweise würde man mit einer dannzumal aktuel-

len Einschätzung der mit genügend grosser Sicherheit zu erwartenden Mietzins-

erhöhungen für das kommende Jahr extrapolieren. Da eine solche Einschätzung 

nicht zur Verfügung stehe, habe er sich als "second best" Lösung auf die vergan-

genen Wachstumsraten abgestützt. Dazu seien die Mietzinssteigerungen, welche 

die Klägerinnen aus den Mietwerten von in Folgejahren im Portfolio verbliebenen 

Liegenschaften abgeleitet hätten, verwendet worden. Für 1983 sei die Wachs-

- 35 - 

tumsrate von 1982 auf 1983, für 1984 die durchschnittliche Wachstumsrate von 

1982-1984 berücksichtigt worden, usw. Ab 1987 habe er einen gleitenden Durch-

schnitt jeweils über die vergangenen fünf Jahre verwendet. Diese Steigerungsrate 

sei in den Jahren 1983-1990 auf den Mietwert der Beklagten und in den beiden 

letzten Jahren auf den Mietertrag der Beklagten angewandt worden. Der Mietwert 

der Beklagten für D._____ (act. 166 S. 46) liege immer über dem Mietertrag (bis 

auf das letzte Jahr, in dem massiv Immobilien verkauft worden seien). Die Abwei-

chung Mietwert zu Mietertrag könne mehrere Gründe haben, insbesondere Im-

mobilienkäufe und –verkäufe unter dem Jahr, aber auch erwartete Mietzinserhö-

hungen. Wenn bereits solche Erwartungen eingeflossen wären, dann würde man 

Mietzinserhöhungen doppelt zählen, wenn man die Mietwerte nochmals nach 

oben korrigiere. Auf Basis der zur Verfügung stehenden Unterlagen habe nicht 

verifiziert werden können, dass in den Mietwert tatsächlich erwartete Mietzinsstei-

gerungen des kommenden Jahres eingeflossen seien. Aus diesem Grund sei der 

Mietwert als nachhaltiger Ertrag im aktuellen Jahr behandelt worden (act. 166 

S. 47, insb. auch Fn 15). 

 bb) Die Klägerinnen attestieren dem Gutachter, richtig erkannt zu haben, 

dass die Ertragswertmethode eine zukunftsgerichtete Methode sei und dass die 

am Stichtag erkennbaren Mietzinserhöhungen des Folgejahres in die Verkehrs-

wert-Ermittlung einbezogen werden müssten. Seine Umsetzung dieser (in Theorie 

und Praxis unumstrittenen) Erkenntnis erfolge insofern seltsam, als er bei der 

konkreten Berechnung die von der Beklagten bei der Schätzung verwendeten 

Mieten mit dem durchschnittlichen Mietzinswachstum der gleitenden vergangenen 

fünf Jahre erhöhe. Dieses Vorgehen sehe kein Schätz-Handbuch der damaligen 

Zeit vor (act. 196 S. 5). Die Beklagte erhebt den gleichen Vorwurf und zudem die 

Rüge fehlender Usanz (act. 194 S. 29). Dem ist entgegenzuhalten, dass der Gut-

achter gar nicht behauptet, seine Berechnung des erwarteten Mietzinswachstums 

entspreche einer damals gängigen Methode. Vielmehr verwendet er einen Hilfs-

ansatz ("second best Lösung"), weil die damalige Einschätzung der mit genügend 

grosser Sicherheit zu erwartenden Mietzinserhöhungen für das kommende Jahr 

nicht mehr eruiert werden könne. Das leuchtet ein. Der Gutachter ist auch nicht 

der Auffassung, die Beklagte hätte das zu erwartende Mietzinswachstum auf-

- 36 - 

grund des vergangenen Mietzinswachstums kalkulieren sollen. Er kreiert keine 

neue Bewertungsmethode. 

 Die Klägerinnen machen geltend, die Beklagte habe selbstverständlich ihre 

Mietverträge für das Folgejahr gekannt. Daher sei es absurd, wenn der Gutachter 

argumentiere, dass die Beklagte die Mieten des nächsten Jahres gar nicht hätte 

kennen können (act. 196 S. 22). Natürlich kannte die Beklagte ihre Mietverträge. 

Sie kannte auch die im Schätzungszeitpunkt rechtlich verbindlichen Mietzinsände-

rungen des kommenden Geschäftsjahres. Sie konnte aber nicht wissen, ob sich 

erst ins Auge gefasste bzw. noch anfechtbare Mietzinsänderungen tatsächlich 

würden durchsetzen lassen, wie die Beklagte zu Recht geltend gemacht hat. Der 

Einwand der Klägerinnen geht fehl. 

 Nach Auffassung der Klägerinnen hätte es dem Gutachter zu denken geben 

müssen, dass bei E._____ in den Schätzungsprotokollen von 1983 bis 1987 im-

mer der "Netto-Mietzins per 1.10." ausgewiesen worden sei, während der Ge-

schäftsabschluss per 31. Dezember erfolgt sei (act. 196 S. 22). Die Beklagte hat 

indessen in der Duplik geltend gemacht, in weitaus überwiegenden Teilen der 

Schweiz hätten auf das Jahresende keine Mietzinserhöhungen durchgeführt wer-

den können, weshalb der Stand der Mieten per 1. Oktober dem Stand per Ende 

Dezember desselben Jahres entsprochen habe (act. 30 S. 34; act. 42 S. 38 f.). 

Diese Behauptung ist in der Replik bzw. in der Vernehmlassung zu den Noven 

der Duplik unbestritten geblieben (act. 36 S. 88 f.; act. 52), so dass es letztlich 

nicht relevant ist, ob die Beklagte als massgeblichen Zeitpunkt für die Bestim-

mung des Netto-Mietzinses den 1. Oktober oder den 31. Dezember wählte. 

 Die Klägerinnen behaupten, der Vergleich der Mieten aus den Schätzungs-

protokollen mit den Mieten der Auflagelisten zeige ab 1990 eine Wachstumslücke. 

Es sei falsch, wenn der Gutachter diesen Punkt nicht weiter verfolgt habe mit der 

Begründung, "dass aus den von ihm angeblich geprüften Quelldokumenten kein 

Rückschluss darauf möglich wäre" (act. 196 S. 22). Die Beklagte hatte die gerin-

gere Zunahme der Mietzinsen für die Verkehrswertschätzung im Verhältnis zu 

den Bruttoerträgen ab 1991 damit erklärt, dass ab diesem Jahr der Bruttoertrag 

sämtliche Einnahmen aus dem Mietverhältnis erfasst habe, also auch die lediglich 

- 37 - 

treuhänderisch eingenommenen Betriebskosten berücksichtigt habe. Für die Be-

stimmung der Mietzinsen für die Verkehrswertschätzung seien diese Betriebskos-

ten pro Liegenschaft mittels einer Pauschale abgezogen worden (act. 42 S. 71). 

Dies blieb von den Klägerinnen unbestritten (act. 52; vgl. auch act. 18 S. 33) und 

wurde auch vom Gutachter zur Kenntnis genommen. Er schrieb, er habe diesen 

Punkt aus den zur Verfügung stehenden Informationen nicht zweifelsfrei nachvoll-

ziehen können (act. 166 S. 28 Fn 8). Es ist nicht erkennbar, was der Gutachter 

aus Sicht der Klägerinnen mehr dazu hätte sagen können bzw. müssen. 

 Die Klägerinnen nehmen an, dass die Beklagte immer von Sollmieten aus-

gegangen sei. Die vom Gutachter genannten Akten liessen die von ihm gezoge-

nen Schlüsse nicht zu. In den Auflagelisten wie auch den Schätzprotokollen er-

scheine einfach ein Betrag (ohne Angabe irgendwelcher Mietzinsausfälle). Die 

Beklagte selber habe in Bezug auf ihre Bewertung eine Umstellung von effektiv 

eingenommenen Ist-Mieten zu Sollmieten auch gar nie behauptet. Es sei anzu-

nehmen, dass sie immer von Sollmieten ausgegangen sei. Die Klägerinnen hätten 

diese Werte übernommen (act. 196 S. 22). Wie gesehen vertritt der Gutachter ei-

ne – überzeugende – differenzierende Meinung, was die Berücksichtigung eines 

allfälligen Leerbestandes betrifft. Die Klägerinnen kritisieren diese Meinung zu 

Recht nicht. Wenn sie annehmen, dass die Beklagte stets von Sollmieten ausge-

gangen sei, dann war das aus klägerischer Sicht auch richtig (act. 4/33 S. 41). 

Was die Klägerinnen mit ihren Ausführungen zu den Sollmieten darlegen wollen, 

wird letztlich nicht klar. 

 cc) Die Beklagte weist darauf hin, dass nach einer Untersuchung von Do-

nato Scognamiglio die Methode der Extrapolation des Durchschnitts der in den 

vergangenen Jahren verzeichneten Mietzinssteigerungen sich als besonders feh-

lerhaft herausgestellt habe. Diese Untersuchung habe gezeigt, dass die Ertrags-

wertmethode ohne Berücksichtigung eines Mietwachstums innerhalb der traditio-

nellen Methoden das genaueste Verfahren darstelle (act. 194 S. 29). Scogna-

miglio hatte in der von der Beklagten erwähnten Studie den Ertragswert bei 197 

Mehrfamilienhäusern berechnet, welche zwischen September 1996 und Februar 

1998 die Hand gewechselt hatten (Scognamiglio, Methoden zur Immobilienbewer-

- 38 - 

tung im Vergleich. Eine empirische Untersuchung für Schweizer Wohnimmobilien, 

Diss. Bern 2000, S. 196). Bei der Ertragswertmethode mit Berücksichtigung eines 

jährlichen Mietwachstums von 4 % stellte er im Vergleich zu andern von ihm an-

gewandten Bewertungsmethoden die grösste mittlere Abweichung von den be-

zahlten Marktpreisen fest (Scognamiglio, a.a.O., S. 200). Seine Formel lautete 

       Mieteinnahmen x (1+g) 
  Ertragswert = –––––––––––––––––––– 
    k – g 

wobei k den Diskontfaktor und g die konstante Wachstumsrate der Mieten be-

zeichnet (Scognamiglio, a.a.O., S. 28). Vorliegend rechnet der Gutachter aber 

nicht mit einem konstanten jährlichen Mietwachstum von 4 %. Der Vergleich mit 

der Arbeit von Scognamiglio ist von vornherein zum Scheitern verurteilt. Dem 

Gutachter geht es darum, den nachhaltig erzielbaren Mietertrag zu schätzen (vgl. 

Das Schweizerische Schätzerhandbuch, a.a.O., S. 82). Eine Systemänderung, 

wie die Beklagte behauptet, liegt nicht vor (act. 194 S. 30). Ob der Gutachter in 

diesem Zusammenhang von Mietzinserhöhungen spricht, welche "mit grosser 

Wahrscheinlichkeit" oder "mit genügender Sicherheit" im kommenden Jahr durch-

gesetzt werden können, ist irrelevant (act. 194 S. 31). 

 Einen Widerspruch ortet die Beklagte im Gutachten, weil auch gesagt wer-

de, ein allfälliges Mietzinswachstum sei als Verminderung des Zuschlags bei der 

Festsetzung des Kapitalisierungssatzes berücksichtigt worden (act. 194 S. 29). 

Die Beklagte hat aber selber nicht behauptet, sie habe dies gemacht. Hinzu 

kommt, dass der Gutachter darauf hingewiesen hat, wie der Kapitalisierungssatz 

von der Beklagten festgesetzt worden sei, sei intransparent (vgl. nachfolgend 

lit. e/aa). Dass der Gutachter unter diesen Umständen einen Zuschlag im Zähler 

vornahm, ist nicht zu beanstanden (vgl. act. 166 S. 30 lit. F). 

 Für die Beklagte ist nicht haltbar, dass der Gutachter den von ihr verwende-

ten Mietwert als nachhaltigen Ertrag im aktuellen Jahr behandle. Tatsächlich stel-

le dieser Wert den erzielbaren Ertrag im kommenden Jahr dar. Der Umstand, 

dass der Mietwert in den meisten Jahren mit Ausnahme der beiden letzten Jahre 

höher als der Mietertrag (Bruttoertrag) sei, bestätige, dass die Beklagte sichere 

- 39 - 

Mietzinserhöhungen berücksichtigt habe. Hätte der Gutachter (wenn überhaupt) 

richtigerweise die Mieterträge und nicht die Mietwerte erhöht, hätte sich eine Ab-

weichung von 1.4 % (D._____) bzw. 0.8 % (E._____) zu den Verkehrswerten der 

Beklagten ergeben. So habe der Gutachter Mietzinserhöhungen doppelt gezählt 

(act. 194 S. 32 ff.). Der Gutachter hat diese Gefahr durchaus erkannt. Seine 

Mietwerte stellen daher die Obergrenze dar. Es könnte durchaus sein, dass we-

gen doppelt berücksichtigten Mietzinserhöhungen (solche, die im Bewertungs-

zeitpunkt noch nicht eingetreten waren, aber rechtlich verbindlich feststanden) die 

Mietwerte tiefer wären, als vom Gutachter veranschlagt. Die Differenz zwischen 

Mietwerten und Mieterträgen kann aber verschiedene Gründe haben (nebst er-

warteten Mietzinserhöhungen Verkäufe von Liegenschaften, Berücksichtigung 

von Leerbeständen). Die meisten von der Beklagten angerufenen Zeugen konn-

ten sich nicht mehr erinnern, ob bevorstehende Mietzinserhöhungen berücksich-

tigt wurden. Der Zeuge Q._____ sagte auf die Frage, ob er solche berücksichtigt 

habe: "Ja und Nein. Im Frühling erfolgte stets eine Besprechung, anlässlich wel-

cher Fragen gestellt werden konnten. Dort wurde teilweise auch mitgeteilt, ob Re-

novationen geplant waren. In diesem Sinne wurden bevorstehende Mietzinserhö-

hungen mitgeteilt." (Prot. S. 52 f.). Der Zeuge R._____ vermutete, dass künftige 

Mietzinserhöhungen eher nicht miteinberechnet worden seien (Prot. S. 65). Der 

Zeuge S._____, Leiter der Immobilienfondsverwaltung bei der Beklagten ab 

Spätherbst 1990, gab zu Protokoll, das Kalenderjahr, der Abschluss des Fonds, 

sei jeweils massgebend gewesen, wobei schon angekündigte Mietzinsverände-

rungen, so bei Anpassungen an den Hypothekarzins, berücksichtigt worden seien 

(Prot. S. 114 f.). Diese spärlichen Angaben lassen keine zuverlässigen Schlüsse 

zu, inwiefern die Beklagte künftige Mietzinserhöhungen von 1983 bis 1991 be-

rücksichtigt hat. Hinzu kommt, dass die Beklagte mit Beweisabnahmebeschluss 

vom 10. September 2008 verpflichtet worden war, eine Aufstellung über die effek-

tiv eingenommenen Mieten zuzüglich Mietzinsausfälle, abzüglich der nur treuhän-

derisch eingezogenen und weitergeleiteten effektiven Nebenkosten, und Mieter-

spiegel mit Angabe der im Folgejahr geplanten Sollmieten einzureichen (act. 96 

S. 16, Ziff. II lit. a und c). Dieser Editionspflicht ist die Beklagte mit Hinweis auf die 

bei den Akten liegenden Bestandeslisten und Schätzblätter nicht weiter nachge-

- 40 - 

kommen (act. 106). Damit hat sie es verpasst, Klarheit über die von ihr verwende-

ten Mietwerte zu schaffen. Es ist daher auf das Vorgehen des Gutachters abzu-

stellen. 

e) Kapitalisierungssatz 

aa) Feststellungen Gutachter 

 Der Kapitalisierungssatz kann gemäss Gutachten ökonomisch gesehen im-

mer als risikofreie Rendite plus Risikoprämie ausgedrückt werden (act. 166 S. 5). 

Der Kapitalisierungssatz setze sich aus drei Komponenten zusammen, den Fi-

nanzierungskosten, dem Zuschlag für die Nutzungskosten und dem erwarteten 

Mietzinswachstum: 

Kapitalisierungssatz r = kF + kK – g 

(Kapitalisierungssatz = Finanzierungskosten + Nutzungskosten – konstantes er-

wartetes Mietertragswachstum) 

 Generell sei zu jener Zeit in der Immobilienbewertung nicht scharf nach Ei-

gen- oder Fremdkapitalkosten, sondern mehrheitlich nur zwischen Finanzierungs-

kosten und übrigen Kosten getrennt worden. Dabei seien die Finanzierungskosten 

mit den Fremdkapitalkosten gleichgesetzt und die Eigenkapitalkosten implizit, 

aber vollständig intransparent, im Zuschlag berücksichtigt worden. Die Fremdka-

pitalkosten seien mit dem Satz für 1. Hypotheken (Althypotheken) gleichgesetzt 

und der Zuschlag auf der Basis von Erfahrungswerttabellen zwischen 1 % und 

3 % angesetzt worden (act. 166 S. 26 f.). Individuelle Kapitalisierungssätze für 

einzelne Liegenschaften seien dadurch erklärbar, dass die übrigen Kosten (In-

standhaltungs- und Verwaltungskosten etc.) in der damaligen Zeit in aller Regel 

im Kapitalisierungssatz berücksichtigt worden seien (act. 166 S. 5). 

 Bei der Überprüfung des Kapitalisierungssatzes stellte der Gutachter zu-

nächst die Hypothekarsätze und die Rendite der Bundesobligationen (Quelle: 

Schweizerische Nationalbank) der relevanten Periode den Kapitalisierungssätzen 

von D._____ und E._____ gegenüber. Die Differenz (Spread) zwischen Kapitali-

sierungssatz und Hypothekarsatz schwanke bei D._____ zwischen -0.08 % und 

- 41 - 

1.33 % (mit Mittelwert 0.77 %) bzw. zwischen 0.75 % und 1.46 % beim gleitenden 

5-Jahres-Hypothekarsatz mit Mittelwert 1 %. Der D._____-Kapitalisierungssatz 

sehe ähnlich stabil aus wie die gleitenden Durchschnitte, während der E._____-

Kapitalisierungssatz etwas variabler ausfalle, aber immer noch relativ stabil 

scheine. Es falle auf, dass die Margen (als Abbild von Kosten und Risikoprämie) 

relativ gesehen stark schwankten, was nicht den Erfahrungen entspreche, die 

man mit langfristigen Risikoprämien in anderen Märkten habe. Um diese Variabili-

tät der Margen zu eliminieren (welche allenfalls als Ausnützung des Ermessens-

spielraums von Schätzungsexperten oder Fondsleitung interpretiert werden kön-

ne), würden die Kapitalisierungssätze für D._____ und E._____ im Folgenden als 

Hypothekarsatz plus konstante Marge definiert. Um dem längerfristigen Charakter 

einer Investition in eine Renditeliegenschaft gerecht zu werden, werde der glei-

tende Durchschnitt des Hypothekarsatzes verwendet und die Marge addiert. Die-

se entspreche einmal dem Mittelwert aus dem Spread zum gleitenden Durch-

schnitt (1 % bei D._____ und 1.5 % bei E._____) und aus dem jährlichen Spread 

(0.77 % bei D._____ und 1.25 % bei E._____). Das Abstellen auf den gleitenden 

Durchschnitt von Hypothekarsatz bzw. dem entsprechenden Spread mache Sinn, 

da Liegenschaften mit der Ertragswertmethode als Anlagen mit unendlicher Lauf-

zeit bewertet würden. Die gleitenden Durchschnitte würden hohe und tiefe Zins-

sätze tendenziell ausgleichen und dadurch weniger um den langfristigen Durch-

schnitt schwanken. Im Ergebnis verwendet der Gutachter den gleitenden 5-

Jahres-Durchschnitt des Hypothekarsatzes, von der Schweizerischen National-

bank veröffentlicht, zuzüglich Marge als Durchschnitt der von D._____ und 

E._____ in der betreffenden Periode angewandten Marge, und zwar einmal ge-

messen als Kapitalisierungssatz abzüglich 5-Jahres-Durchschnitt Hypothekarsatz 

und einmal gemessen als Kapitalisierungssatz abzüglich Hypothekarsatz p.a. Die 

Resultate zeigten, dass die Verkehrswerte unter Einschluss des erwarteten Miet-

zinswachstums gegenüber den publizierten Verkehrswerten der Beklagten an-

stiegen (wie aufgrund der linearen Beziehung zwischen Mietwert und Verkehrs-

wert erwartet ca. im Umfang des erwarteten Mietzinswachstums), während mit 

der Änderung der Kapitalisierungssätze konstruktionsbedingt die Verkehrswerte 

- 42 - 

insgesamt nicht mehr gross anstiegen, sondern lediglich die Verteilung der Ver-

kehrswerte über die Zeit ändere (act. 166 S. 49 ff.). 

 Die Beklagte habe, so der Gutachter weiter, den Kapitalisierungssatz ge-

mäss damaliger Praxis als Hypothekarsatz plus Marge bestimmt (act. 166 S. 5). 

Dieser Methode zur Bestimmung des Kapitalisierungssatzes hafte der Mangel an, 

dass sie intransparent sei. Sie gebe dem Bewerter einen grossen Ermessens-

spielraum (act. 166 S. 34 f.). Die von der Beklagten verwendeten Kapitalisie-

rungssätze seien theoretisch korrekt konstruiert. Die grundlegenden Regeln der 

damaligen Zeit für deren Bestimmung seien eingehalten worden. Die Marge zum 

Fremdkapitalzins sei allerdings höchst intransparent und schlecht nachvollzieh-

bar. Sie schwanke zwar über die Zeit, im Durchschnitt liege sie aber auf einer 

vernünftigen Höhe (act. 166 S. 7 und 54 f.). Der Gutachter schreibt, er habe keine 

Anzeichen dafür gefunden, dass die Marge bewusst in die eine oder andere Rich-

tung systematisch verändert worden sei. Für D._____ habe er daher mit den von 

der Beklagten verwendeten Kapitalisierungssätzen gerechnet. Die Kapitalisie-

rungssätze der Beklagten bei E._____ seien vor allem in den Jahren 1983 bis 

1987 massiv höher als bei D._____ und nähmen einen anderen Verlauf. Ab 1988 

verschwinde die Differenz praktisch und der Verlauf gleiche sich an den Verlauf 

von D._____ an. E._____ sei zwar einiges kleiner als D._____ und dürfte daher 

prozentual einen höheren Kostenblock aufweisen. Ob die beträchtliche Differenz 

tatsächlich mit Unterschieden in den Kosten (inkl. Rückstellungen) erklärt werden 

könne, habe auf Basis der verfügbaren Informationen nicht verifiziert werden kön-

nen. Falls es tatsächlich Kostenunterschiede seien, hätten die Differenzen auch 

nach 1988 bestehen bleiben müssen. Als Ausgangspunkt seien daher bei 

E._____ die D._____-Sätze genommen und die Differenz in den Jahren 1983 bis 

1987 auf 0.3 % beschränkt worden. Die 0.3 % sollten den Unterschied in der 

Grösse der beiden Fonds und den daraus resultierenden Einfluss auf die prozen-

tualen Kosten widerspiegeln. Ab 1988 sei mit den Kapitalisierungssätzen von 

E._____ gerechnet worden, da sich diese ab dieser Zeit parallel leicht über den 

D._____-Sätzen bewegt hätten (act. 166 S. 7 und S. 54 f.). 

- 43 - 

 Zum klägerischen Ansatz, die Bruttorenditenreihe nach der Studie von Prof. 

G._____ als Kapitalisierungssätze zu verwenden, schreibt der Gutachter, Bruttor-

enditen, definiert als Mietwert geteilt durch Verkehrswert, seien keine Kapitalisie-

rungssätze. Sie im Nenner der Ertragswertmethode zu verwenden, sei theoretisch 

nicht korrekt. Es würden damit Parameter von zwei unterschiedlichen Bewer-

tungsmethoden vermischt, was nicht zulässig sei. Die Klägerinnen würden für ei-

nen Umstieg von der Ertragswertmethode auf eine Preisvergleichsmethode (Mul-

tiplikatoransatz) plädieren. Bei diesem werde der Verkehrswert als Vielfaches ei-

nes Werttreibers (i.d.R. Mietwert) ausgedrückt (was dazu führe, dass kein Reno-

vationsabzug zu berücksichtigen sei). Die von ihnen ins Feld geführten Bruttoren-

diten seien nichts anderes als der reziproke Wert eines Bewertungsmultiples. Die 

Bewertungsmethode mit Multiples sei eine reine Preisvergleichsmethode und 

müsse als solche analysiert und beurteilt werden (act. 166 S. 4 f., 9 f., 22, 36 und 

58). Die Umschreibung, wie die Bruttorenditen (sprich die Multiples) berechnet 

würden, sei für eine detaillierte Analyse zu ungenau. Es werde lediglich beschrie-

ben: "Die erhobenen Einzelwerte werden mit Hilfe eines gleitenden Durchschnitts 

geglättet und in Monatswerte verdichtet (…)." (vgl. act. 19A/72 S. 447). Relevante 

Fragen wären zum Beispiel, wie genau die Bruttorendite pro Periode berechnet 

wurde (arithmetischer Mittelwert, wertgewichteter Mittelwert, Median etc.), über 

welchen Zeitraum der gleitende Durchschnitt berechnet wurde und ob neuere 

Werte bei der Durchschnittsbildung höher gewichtet wurden als ältere Werte. 

Damit bleibe unklar, wie die Werte in der folgenden Abbildung der Studie berech-

net worden seien: 

- 44 - 

 

Der Gutachter weist sodann darauf hin, dass die Zahl von 6'079 Einzelwerten (auf 

der die Studie von Prof. G._____ beruht, act. 19A/72 S. 447), auf den ersten Blick 

hoch erscheine. Wenn man aber bedenke, dass diese über 21 Jahre erhoben 

worden seien, dann resultierten lediglich 24 Beobachtungen pro Monat bzw. 290 

Beobachtungen pro Jahr. Aufgrund der Grösse des Marktes für Renditeliegen-

schaften und der Tatsache, dass Objekte auch "unter der Hand" gehandelt wür-

den, lasse sich darüber streiten, ob es sich hier um eine repräsentative Stichpro-

be handle. Auch sei nicht restlos klar, ob die gleiche Immobilie, wenn sie mehr-

mals annonciert worden sei, mehrmals in die Datenbasis eingegangen sei oder 

nicht. Der Ansatz, die verschiedenen Modelle aufgrund ihrer Bewertungsperfor-

mance zu beurteilen, sei grundsätzlich der richtige Ansatz. Die Ausführung der 

Performanceanalyse in der folgenden Tabelle (act. 19A/72 S. 448) lasse jedoch 

viele Wünsche offen: 

- 45 - 

 

Es sei anzunehmen, dass die Fehlerberechnung über alle 6'079 Einzelwerte er-

folgt sei ohne Analyse von allfälligen Ausreissern (d.h. Einzelwerte, die offensicht-

lich stark von den übrigen Werten abwichen und daher einer vertieften Analyse zu 

unterziehen seien). Die Analyse stütze einzig auf den durchschnittlichen Fehler ab 

– in der Regel würden zusätzlich Statistiken wie "mean absolute error", "mean 

squared error" oder "root mean squared error" mit in die Betrachtung einbezogen. 

Die Spannbreite als Differenz zwischen Minimum und Maximum zu definieren, 

könne zu falschen Schlüssen führen, insbesondere dann, wenn Ausreisser nicht 

eliminiert bzw. detailliert analysiert und allenfalls korrigiert worden seien. Spann-

breiten würden besser als Differenz zwischen erstem und drittem Quartal der Ab-

weichungsdifferenzen oder allenfalls als Varianz oder Standardabweichung ange-

geben. Die Zeilen "Hypothekarzins" und "Rendite Eidg. Obligationen" könnten für 

den vorliegenden Fall ignoriert werden, da sie mangels Marge nicht relevant sei-

en. Die Zeilen "Hypothekarzins  + 0.58 %" und "Rendite Eidg. Obligationen + 

1.5 %" basierten darauf, dass die Marge über die Zeit "absolut konstant" bleibe. 

Diese Annahme sei ökonomisch fragwürdig. Trotzdem lasse sich offensichtlich mit 

einer richtig gewählten, konstanten Marge auf die beiden Basiszinssätze der 

durchschnittliche Bewertungsfehler auf Null reduzieren. Die Spannbreiten seien 

nicht nur suboptimal definiert, sondern litten auch unter der Annahme einer kon-

- 46 - 

stanten Marge über die Zeit. Mit zeitvariabler Marge dürfte die Spannbreite mas-

siv kleiner sein. Die Zeile "Immobilienbruttorenditen" sei irrelevant. Das gezeigte 

Resultate in der Tabelle für die Immobilienbruttorenditen sei nur dann möglich, 

wenn für die Verkehrswertschätzung jeder einzelnen Immobilie deren eigene Brut-

torendite (deren eigenes Multiple) eingesetzt werde. Man setze also voraus, den 

Verkehrswert der Immobilie zu kennen, um den Verkehrswert der Immobilie zu 

bestimmen. Hier werde der Eindruck vermittelt, dass die Bewertung mit Brutto-

renditen auf jeden Fall zu exakten Bewertungen führe, was schlicht und einfach 

falsch und nicht haltbar sei. Zusammenfassend könne festgehalten werden, dass 

der Aufbau der Studie G._____ keinen ökonomisch fairen Vergleich der Bewer-

tungsperformance der verschiedenen Modelle zulasse; insbesondere liefere sie 

keine Hinweise darauf, dass der Bruttorenditenansatz (Multiplikatoransatz) besse-

re Verkehrswertschätzungen liefere als die Ertragswertmethode. Insgesamt könne 

die Studie somit keinen massgeblichen Beitrag zur Beantwortung der Frage leis-

ten, ob Verkehrswerte besser mit dem Multiplikatoransatz oder der Ertragswert-

methode zu schätzen seien. Ebenso würden keine Hinweise auf allfällige Studien 

gemacht, die diese Aussage untermauern würde. Eine wissenschaftlich fundierte 

und nachvollziehbare Beweisführung fehle (act. 166 S. 38 f. und S. 41). Die Ent-

wicklung der Immobilienbewertung in der Zeit nach 1991 gebe keine Hinweise da-

rauf, dass sich der Bruttorenditenansatz als überlegene Bewertungsmethode 

etabliert und durchgesetzt habe. Falls die Methode die von den Klägerinnen be-

haupteten Vorteile über die Zeit wirklich erfüllt hätte, hätte sie sich als dominie-

rende Bewertungsmethode in der Immobilienbranche durchsetzen müssen. Die 

verfügbare Evidenz und die aktuell verwendeten Methoden bei der Bewertung von 

Renditeliegenschaften (spätestens seit 2007 mit starker Tendenz hin zur DCF-

Methode) gebe keine Hinweise darauf, dass diese Entwicklung eingetroffen wäre 

(act. 166 S. 44). 

bb) Standpunkt Klägerinnen (Bruttorenditen nach Prof. G._____) 

 Die Klägerinnen beharren darauf, dass die Verwendung der bei wirklichen 

Geschäften auf dem Markt beobachteten Bruttorenditen als Kapitalisierungssatz 

im massgeblichen Zeitraum immer dann als "beste Praxis" gegolten habe, wenn – 

- 47 - 

wie vorliegend – vermutliche Preise geschätzt werden mussten. Sie hätten bewie-

sen, dass die Kapitalisierung mit den Bruttorenditen von Prof. G._____ zu wirkli-

chen Verkehrswerten im Sinne der Anlagefondsverordnung und damit zu den 

vermutlichen Preisen führe (act. 196 S. 3, 6, 14). Gemäss Prof. H._____ sei die 

Multiplikatoren-Methode nichts anderes als eine Ertragswertmethode, bei der die 

Bruttorendite aus Marktdaten erhoben werde, anstatt dass sie von einem Exper-

ten festgelegt werde (act. 196 S. 17). 

 Der Einwand der Beklagten, die von den Klägerinnen angewandte Methode 

der Verkehrswertschätzung sei schon deswegen nicht massgebend, weil sie auf 

einer retrospektiven Beurteilung beruhe (act. 194 S. 25 f.), geht fehl. Seine Studie 

wurde zwar später als in den vorliegend zu beurteilenden Jahren publiziert, aber 

anders als der Parteigutachter J._____ (vgl. hinten S. 81 ff., Ziff. V/7/g) stützt sich 

Prof. G._____ nicht auf nach dem Schätzungszeitpunkt eingetretene Entwicklun-

gen. Daher geht der Vorwurf der Klägerinnen an die Beklagte auch zu Recht nicht 

dahin, sie hätte die von Prof. G._____ ermittelten Bruttorenditen zur Kapitalisie-

rung verwenden müssen. Vielmehr wollen die Klägerinnen mit ihrer Methode die 

Verkehrswerte der Liegenschaften aufgrund der damaligen Marktbeobachtung 

beweisen. 

 Bei der klassischen Ertragswertmethode ist der Ertragswert der kapitalisierte 

jährliche Mietwert einer Liegenschaft und entspricht dem Barwert einer ewigen 

Rente. Der Kapitalisierungssatz setzt sich zusammen aus dem Basiszinssatz, der 

die Kapitalverzinsung deckt, sowie den Zuschlägen für die Bewirtschaftungskos-

ten (Betriebskosten, Instandhaltungskosten, Verwaltungskosten, Mietzinsrisiko 

und die Rückstellungen für grosszyklische Erneuerungskosten; Das Schweizeri-

sche Schätzerhandbuch, a.a.O., S. 95 f.; Naegeli/Hungerbühler, Handbuch des 

Liegenschaftenschätzers, 3. A., Zürich 1988, S. 111 ff.). Die Vergleichswertme-

thode basiert auf dem Prinzip, den Marktwert eines Wertermittlungsobjekts mittels 

statistischer Verfahren aus möglichst zeitnahen Kaufpreisen von getätigten Im-

mobilientransaktionen vergleichbarer Grundstücke festzustellen. Beim direkten 

Vergleich findet die Wertermittlung mit Vergleichsobjekten statt, die mit dem Wer-

termittlungsobjekt direkt vergleichbar sind, d.h. die wertbeeinflussenden Merkmale 

- 48 - 

der Vergleichsobjekte stimmen mit denen des Bewertungsobjektes überein. Wei-

chen die wertbeeinflussenden Merkmale der Vergleichsobjekte von denen des 

Bewertungsobjektes ab, sind geeignete Modelle anzuwenden. Zwingende Grund-

voraussetzung für die Anwendung dieser Verfahren ist eine genügend grosse Da-

tenmenge von tatsächlich und frei gehandelten Kaufpreisen von Liegenschaften. 

Angebotspreise aus Inseraten sind je nach Aufgabenstellung keine taugliche Ver-

gleichsbasis. Die Vergleichswertmethode kann als Bestandteil einer anderen Be-

wertungsmethode oder zur Prüfung und Plausibilisierung anderer Bewertungsme-

thoden und –ergebnissen Anwendung finden (Das Schweizerische Schätzer-

handbuch, a.a.O., S. 56 f., 60, 63 f.). Die Bruttorendite vergleichbarer gehandelter 

Liegenschaften könnte daher durchaus als Kapitalisierungssatz verwendet wer-

den, nur ist Prof. G._____ nicht von Handänderungen von Immobilien ausgegan-

gen, sondern von Angebotspreisen. Das Fehlen zuverlässiger öffentlicher Daten 

hat denn auch Scognamiglio als einen der beiden wesentlichen Nachteile der 

Marktvergleichsmethode bezeichnet, neben dem Nachteil fehlender Replizierbar-

keit, weil es sehr schwierig sei, wirklich vergleichbare Objekte zu finden (a.a.O., 

S. 8 f., vgl. auch S. 54). Damit stimmt die Äusserung des Gutachters überein, 

dass man den besten Hinweis auf den "fair value" einer bestimmten Immobilie in 

der Regel durch aktuelle, auf einem aktiven Markt notierte Preise ähnlicher Im-

mobilien erhalte, die sich am gleichen Ort und im gleichen Zustand befänden und 

Gegenstand vergleichbarer Mietverhältnisse und anderer mit den Immobilien zu-

sammenhängender Verträge oder Umstände seien. Diese Anforderungen seien 

für Renditeliegenschaften, wie sie in den beiden Fonds D._____ und E._____ 

enthalten seien, in der Regel nicht erfül