# Swiss Caselaw Document

**Case Identifier:** 7865e84a-889e-5660-b03e-2631797e783a
**Source:** Bundesverwaltungsgericht ()
**Court Level:** federal
**Decision Date:** 2020-05-19
**Language:** de
**Title:** Bundesverwaltungsgericht 19.05.2020 B-1048/2018
**Docket/Reference:** 
**URL:** https://entscheidsuche.ch/docs/CH_BVGer/CH_BVGE_001_B-1048-2018_2020-05-19.pdf

## Full Text

B u n d e s v e rw a l t u ng s g e r i ch t  

T r i b u n a l  ad m i n i s t r a t i f  f éd é r a l  

T r i b u n a l e  am m in i s t r a t i vo  f e d e r a l e  

T r i b u n a l  ad m i n i s t r a t i v  fe d e r a l  

 
 
    
 

 

 

  

 

 Abteilung II 

B-1048/2018 

 

 
 

  U r t e i l  v o m  1 9 .  M a i  2 0 2 0  

Besetzung 
 Richterin Eva Schneeberger (Vorsitz), 

Richter Stephan Breitenmoser, Richter Jean-Luc Baechler,    

Gerichtsschreiberin Astrid Hirzel. 
 

 
 

Parteien 
 V._______ Bank,  

vertreten durch Rechtsanwälte 

Dr. René Bösch und Dr. Claudio Bazzani,  

Beschwerdeführerin,  

 
 

 
gegen 

 
 

Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA,  

Vorinstanz.  

 

Gegenstand 
 Marktmanipulation, Organisations- und Gewährserfordernis. 

 

B-1048/2018 

Seite 2 

Sachverhalt: 

A.  

A.a Die V._______ Bank, (Angaben zum Sitz), (nachfolgend: Bank oder 

Beschwerdeführerin), verfügt über eine Bewilligung als Bank und Effekten-

händlerin und bezweckt den Betrieb einer Bank mit Schwergewicht im 

Wertschriftenhandel, in der Anlageberatung und der Vermögensverwal-

tung. Die Aktien werden von A._______ und (…) sowie von den Mitarbei-

tenden der Bank gehalten, wobei (Angaben zu den einzelnen Beteiligungs-

verhältnissen) beteiligt sind (Stand Ende März 2015). Die Geschäftsleitung 

bestand per 1. April 2015 aus B._______ (Vorsitz), C._______ (Chief Fi-

nancial Officer), D._______ (General Counsel) und A._______ (Chief In-

vestment Officer). A._______ übernahm per (Datumsangabe) auch den 

Vorsitz der Geschäftsleitung und leitete den Anlageausschuss. Der Verwal-

tungsrat entband B._______ Ende Mai 2016 von seiner Funktion. 

B._______ war für die Bereiche Handel, Kundenberatung, Portfolio Ma-

nagement und Research zuständig, C._______ für den Bereich Verarbei-

tung, IT und Infrastruktur, und D._______ für den Bereich Legal und Com-

pliance. Die Bank verfügte per Ende November 2016 über (Anzahl) Mitar-

beitende. 

A.b Die W._______ AG (nachfolgend: W._______), (Angaben zum Sitz), 

bezweckt den Erwerb und Verkauf sowie die Verwaltung von Beteiligungen 

im In- und Ausland; sie kann Grundeigentum erwerben, belasten und ver-

äussern. A._______ hält zusammen mit H._______ die Mehrheit der Ak-

tien. A._______ ist Verwaltungsratspräsident und für die operative Leitung 

der Gesellschaft und deren Investments zuständig. Diese beschäftigt, aus-

ser in der Buchhaltung, kein eigenes Personal. Die W._______ ist Kundin 

der Bank. A._______ und H._______ sind indirekt wichtige und teilweise 

grösste Aktionäre von Beteiligungen der W._______, u.a. an der 

X._______ holding ag (nachfolgend: X._______). Die Beteiligungen der 

W._______ bilden eine Art "Musterportefeuille", d.h. Grundlagen für Anla-

geideen, welche die Bank ihren Kunden unterbreitet. Die Regularien der 

Bank äussern sich nicht zum Verhältnis zur W._______. 

B.  

B.a Am 12. Mai 2015 leitet die SIX Exchange Regulation gestützt auf das 

Börsengesetz (zit. in E. 2) ihren Untersuchungsbericht betreffend den Ver-

dacht auf Ausnützen von Insiderinformationen im Handel mit Inhaberaktien 

B-1048/2018 

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der X._______ der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA (nachfol-

gend: Vorinstanz) weiter. Aufgrund der Analyse der Handelsdaten war die 

SIX zum Schluss gelangt, dass auf der Kundenseite (Käufe für Kunden) 

u.a. die Beschwerdeführerin auffiel. Die Vorinstanz führte daraufhin Vorab-

klärungen zu Handelstätigkeiten der Beschwerdeführerin im März 2015 

durch. Es bestand der Verdacht, dass die Beschwerdeführerin im Zusam-

menhang mit der Akquisition der (Angaben zum Sitz) Z._______ GmbH 

durch die X._______ im März 2015 mutmasslich über vertrauliche Informa-

tionen verfügt und im Wissen darum vor deren öffentlicher Bekanntgabe 

verschiedene Transaktionen in Aktien der X._______ (für Kunden und 

Nostro) durchgeführt hatte. 

B.b Mit Schreiben vom 10. Mai 2016 zeigte die Vorinstanz der Beschwer-

deführerin die Eröffnung eines Enforcementverfahrens, die beabsichtigte 

Einsetzung einer Untersuchungsbeauftragten sowie den Inhalt des Man-

dats an. Mit E-Mail vom 13. Mai 2016 teilte die Beschwerdeführerin mit, 

dass sie keine Anmerkungen zum Mandat der Untersuchungsbeauftragten 

habe. Mit Verfügung vom 19. Mai 2016 setzte die Vorinstanz eine Untersu-

chungsbeauftragte (ohne Organfunktion) ein und beauftragte diese, die 

Handelstätigkeit der Beschwerdeführerin im März 2015 in Aktien der 

X._______ zu überprüfen. Die Untersuchungsbeauftragte erstattete ihren 

Bericht am 2. März 2017. Die Beschwerdeführerin äusserte sich mit Stel-

lungnahme vom 11. April 2017 und erklärte, sie habe weder gegen Geset-

zesvorschriften noch gegen FINMA-Rundschreiben verstossen. 

B.c Am 25. November 2016 beauftragte die Beschwerdeführerin in Abstim-

mung mit der Vorinstanz die U._______ AG, verschiedene Sachverhalte 

im Zusammenhang mit Wertschriftentransaktionen von Bankmitarbeiten-

den zu untersuchen. Der Bericht vom 21. März 2017 (nachfolgend: Bericht 

U._______) wurde der Vorinstanz am 23. März 2017 zur Verfügung ge-

stellt. Diese dehnte mit Schreiben vom 12. Mai 2017 das Enforcementver-

fahren auf die im Bericht U._______ festgestellten Sachverhalte aus und 

gewährte der Beschwerdeführerin dazu das rechtliche Gehör. Die Be-

schwerdeführerin äusserte sich mit Stellungnahme vom 31. Mai 2017. 

B.d Am 11. Oktober 2017 stellte die Vorinstanz der Beschwerdeführerin 

den provisorisch erstellten Sachverhalt zu und ersuchte sie, sich insbeson-

dere zur Frage einer allfälligen Verletzung von Aufsichtsrecht, insbeson-

dere Ausnützen von Insiderinformationen, Marktmanipulation, Verletzung 

von Treuepflichten, angemessene Organisation und Gewähr für eine ein-

wandfreie Geschäftstätigkeit, sowie zu allfälligen Massnahmen der FINMA 

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zu äussern. Die Beschwerdeführerin äusserte sich mit Stellungnahme vom 

30. Oktober 2017. Sie führte aus, sie habe kein Aufsichtsrecht verletzt und 

das Verfahren sei einzustellen. 

B.e Am 23. November 2017 fand ein mündlicher Austausch zwischen der 

Beschwerdeführerin und der Vorinstanz statt. Anschliessend reichte die 

Beschwerdeführerin am 1. Dezember 2017 eine ergänzende Stellung-

nahme ein. Sie führte u.a. aus, dass den Käufen von X._______-Aktien ein 

konkreter, geschäftsmässig begründeter Anlass zu Grunde gelegen habe. 

C.  

Mit Verfügung vom 19. Januar 2018 stellte die Vorinstanz fest, dass die 

Beschwerdeführerin aufsichtsrechtliche Bestimmungen der Finanzmarkt-

gesetzgebung schwer verletzt habe (Dispositiv-Ziff. 1). Die Beschwerde-

führerin wurde verpflichtet, folgende Massnahmen zu treffen (Dispositiv-

Ziff. 2): 

"a) Sicherstellung einer geeigneten Trennung der Funktionen innerhalb der 

Bank, wobei insbesondere dem Umstand, dass Organe der Bank Doppelfunk-

tionen ausüben (z.B. gleichzeitige Organstellung bei der Bank und der 

W._______ AG) sowie den räumlichen Gegebenheiten angemessen Rech-

nung zu tragen ist. 

b) Schaffung einer unabhängigen, vom operativen Bankgeschäft losgelösten, 

Compliance-Instanz, wobei insbesondere 

(i) das Entschädigungssystem für Mitarbeiter der Compliance-lnstanz 

keine Anreize setzen, die zu lnteressenkonflikten führen; und 

(ii) die (neben-)beruflichen Tätigkeiten der Mitarbeiter der Compliance-

lnstanz nicht zu lnteressenkonflikten führen dürfen. 

c) Unter Berücksichtigung der räumlichen Gegebenheiten sind ein Konzept 

und geeignete Massnahmen zur Umsetzung von Rz. 49 und 50 des FINMA-

RS 2013/8 "Marktverhaltensregeln" zu erlassen. In diesem Kontext sind weiter 

auch die Aufzeichnungspflichten gemäss Rz. 60 f. des FINMA-RS 2013/8 

"Marktverhaltensregeln" umfassend zu berücksichtigen. Zudem sind die ge-

setzlichen und reglementarischen Dokumentationspflichten lückenlos einzu-

halten. 

d) Ausarbeitung eines Schulungskonzepts durch die Compliance-lnstanz, wel-

ches insbesondere die periodisch wiederkehrende Schulung 

(i) sämtlicher Bankmitarbeiter bezüglich den Marktverhaltensregeln, 

sowie 

(ii) der Analysten in Bezug auf die Einhaltung der SBVg-Richtlinien zur 

Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse vorsieht. 

e) Zusätzlich und in Ergänzung zu den bereits erwähnten Massnahmen a-d 

sind das IKS und das Weisungswesen der Bank – wo erforderlich – im Sinne 

der Erwägungen zu überarbeiten." 

B-1048/2018 

Seite 5 

Die Beschwerdeführerin wurde verpflichtet, der Vorinstanz bis zum 30. Ap-

ril 2018 einen Zwischenbericht zu den geplanten Massnahmen und bis zum 

31. August 2018 einen Schlussbericht über deren Umsetzung zu erstatten 

(Dispositiv-Ziff. 3). Zur Begleitung und Implementierung sowie Überprü-

fung der Angemessenheit, Effektivität und vollständigen Umsetzung der 

Massnahmen gemäss Dispositiv-Ziff. 2 werde eine Prüfbeauftragte einge-

setzt, wobei deren Einsetzung mittels separater Verfügung erfolge (Dispo-

sitiv-Ziff. 4). Die Vorinstanz erklärte Dispositiv-Ziff. 2-5 für sofort vollstreck-

bar und entzog einer allfälligen Beschwerde diesbezüglich die aufschie-

bende Wirkung (Dispositiv-Ziff. 5). Schliesslich auferlegte sie der Beschwer-

deführerin die Kosten der Untersuchungsbeauftragten von CHF 120'444.20 

(inkl. MwSt.) und die Verfahrenskosten von CHF 50'000.– (Dispositiv-Ziff. 6 

und 7). 

D.  

Mit Eingabe vom 19. Februar 2018 erhob die Beschwerdeführerin dagegen 

Beschwerde vor Bundesverwaltungsgericht. Sie beantragt die Aufhebung 

von Dispositiv-Ziff. 1-5 der angefochtenen Verfügung. In verfahrensrechtli-

cher Hinsicht beantragt sie, die aufschiebende Wirkung der Beschwerde 

sei hinsichtlich Dispositiv-Ziff. 2-5 umgehend wiederherzustellen. 

E.  

Mit Zwischenverfügung vom 6. März 2018 hiess das Bundesverwaltungs-

gericht, nach Einholen einer diesbezüglichen Stellungnahme der Vor-

instanz, das Gesuch der Beschwerdeführerin um Wiederherstellung der 

aufschiebenden Wirkung ihrer Beschwerde gut. 

F.  

Mit Vernehmlassung vom 30. April 2018 schliesst die Vorinstanz auf Ab-

weisung der Beschwerde. 

G.  

Mit Eingabe vom 30. Mai 2018 ersuchte die Beschwerdeführerin um Ein-

sicht in einen Teil der Vorakten. Mit Stellungnahme vom 8. Juni 2018 er-

klärte die Vorinstanz, dass sie keine Einwände gegen eine Akteneinsicht-

nahme habe, woraufhin das Bundesverwaltungsgericht das Aktenein-

sichtsgesuch mit Verfügung vom 11. Juni 2018 guthiess. 

  

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Seite 6 

H.  

Mit Replik vom 2. Juli 2018 hielt die Beschwerdeführerin an ihrem Rechts-

begehren fest, stellte ein Editionsbegehren auf Herausgabe eines Schrei-

bens der Vorinstanz vom 12. März 2018 an die bankengesetzliche Prüfge-

sellschaft der Beschwerdeführerin sowie deren Antwort vom 13. April 2018 

und beantragte, es sei ihr nach erfolgter Edition Einsicht in die editierten 

Dokumente zu gewähren und eine angemessene Frist zur Stellungnahme 

anzusetzen. Mit Stellungnahme vom 16. August 2018 reichte die Vor-

instanz die betreffenden Dokumente ein, äusserte sich zum Editionsge-

such und verzichtete auf eine Duplik in der Sache. Mit Stellungnahme vom 

28. September 2018 äusserte sich die bankengesetzliche Prüfgesellschaft 

der Beschwerdeführerin. Mit Zwischenverfügung vom 3. Januar 2019 hiess 

das Bundesverwaltungsgericht das Akteneinsichts- bzw. Editionsgesuch 

der Beschwerdeführerin gut. 

I.  

Mit Stellungnahme vom 18. Januar 2019 äusserte sich die Beschwerde-

führerin zu den offengelegten Dokumenten. 

 

Das Bundesverwaltungsgericht zieht in Erwägung: 

1.  

1.1 Das Bundesverwaltungsgericht ist für die Beurteilung der vorliegenden 

Beschwerde zuständig (Art. 54 Abs. 1 des Finanzmarktaufsichtsgesetzes 

vom 22. Juni 2007 [FINMAG, SR 956.1] i.V.m. Art. 31 f. sowie Art. 33 Bst. e 

des Verwaltungsgerichtsgesetzes vom 17. Juni 2005 [VGG, SR 173.32]). 

1.2 Die Beschwerdeführerin ist eine AG i.S.v. Art. 620 ff. OR und anwaltlich 

vertreten. Sie hat am vorinstanzlichen Verfahren teilgenommen, ist durch 

die sie betreffende Feststellung und die angeordneten Massnahmen be-

sonders berührt und hat als Verfügungsadressatin insoweit ein schutzwür-

diges Interesse an deren Aufhebung oder Änderung (Art. 48 Abs. 1 des 

Verwaltungsverfahrensgesetzes vom 20. Dezember 1968 [VwVG, 

SR 172.021]; vgl. BGE 136 II 304 E. 2.3.1; Urteil des BGer 2A.230/1999 

vom 2. Februar 2000 E. 1f; vgl. auch Urteil des BGer 2C_894/2014 vom 

18. Februar 2016 E. 3; mit Bezug auf die Feststellungsziffer anders: Urteile 

des BGer 2C_571/2018 vom 30. April 2019 E. 1.2.3, 2C_303/2016 vom 

24. November 2016 E. 2.5.1, 2C_305/2016 vom 24. November 2016 E. 2.1 

und 2C_352/2016 vom 9. Dezember 2016 E. 1.2.3). 

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Seite 7 

1.3 Eingabefrist sowie die Anforderungen an Form und Inhalt der Be-

schwerdeschrift sind gewahrt (Art. 50 Abs. 1 und Art. 52 Abs. 1 VwVG), das 

Vertretungsverhältnis wurde durch schriftliche Vollmacht rechtsgenüglich 

ausgewiesen (Art. 11 VwVG) und der Kostenvorschuss fristgemäss be-

zahlt (Art. 63 Abs. 4 VwVG). Auf die Beschwerde ist einzutreten. 

2.  

Die Vorinstanz wirft der Beschwerdeführerin u.a. vor, im März 2015 Markt-

manipulation begangen zu haben.  

Die aufsichtsrechtlichen Bestimmungen des Börsengesetzes vom 

24. März 1995 (BEHG, SR 954.1; in der bis zum 31. Dezember 2015 gel-

tenden Fassung) betreffend das Ausnützen von Insiderinformationen sowie 

Marktmanipulation waren am 1. Mai 2013 in Kraft getreten (AS 2013 1103). 

Per 1. Januar 2016 wurden diese Bestimmungen, materiell unverändert, in 

die Art. 142 und 143 des Finanzmarktinfrastrukturgesetzes vom 19. Juni 

2015 (FinfraG, SR 958.1) übertragen (Botschaft zum Finanzmarktinfra-

strukturgesetz [FinfraG] vom 3. September 2014, BBl 2014 7483 ff. [nach-

folgend: Botschaft FinfraG], 7500 und 7584 f.). Erfolgt eine Änderung der 

gesetzlichen Grundlage und fehlen entsprechende Übergangsbestimmun-

gen im betreffenden Erlass, so ist das anwendbare Recht nach den allge-

meinen intertemporalrechtlichen Regeln zu bestimmen. Demnach sind in 

zeitlicher Hinsicht grundsätzlich diejenigen materiellen Rechtssätze an-

wendbar, die bei der Verwirklichung des rechtlich zu würdigenden und zu 

Rechtsfolgen führenden Sachverhalts in Kraft waren (BGE 137 V 105 

E. 5.3.1; BGE 130 V 445 E. 1.2.1; zum Finanzmarktrecht ausdrücklich Ur-

teil des BGer 2C_29/2016 vom 3. November 2016 E. 3.2). 

Die fraglichen Handelsaktivitäten sind demnach nach aBEHG (in Kraft bis 

zum 31. Dezember 2015, AS 2013 1105 f.) zu würdigen. 

3.  

3.1 Die Vorinstanz kommt in der angefochtenen Verfügung zum Schluss, 

die Beschwerdeführerin habe am 27. März 2015 kurz vor Börsenschluss 

umfangreiche Käufe von Aktien der X._______ mit dem Ziel ausgeführt, 

den Schlusskurs des Titels zu beeinflussen, namentlich künstlich auf einem 

bestimmten Niveau zu halten. Die Vorinstanz stellt fest, dass die Beschwer-

deführerin durch ihr Verhalten Marktmanipulation nach Art. 143 Abs. 1 

Bst. b FinfraG (Art. 33f Abs. 1 Bst. b aBEHG) begangen und damit auf-

sichtsrechtliche Bestimmungen schwer verletzt habe. Die Untersuchungen 

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Seite 8 

im Zusammenhang mit der erwähnten Transaktion hätten zudem erhebli-

che Organisationsdefizite bei der Beschwerdeführerin aufgedeckt. Insbe-

sondere beim Umgang mit insiderrelevanten Informationen habe ein gro-

bes Organisationsversagen (fehlende funktionale Trennung, mangelnde 

Unabhängigkeit der Compliance, Aushebelung der Kontrollmechanismen, 

ungenügende Dokumentation, fehlende Kontrolle bei den Mitarbeitertrans-

aktionen usw.) bestanden, weshalb das Organisations- und Gewährserfor-

dernis verletzt worden sei. 

3.2 Die Beschwerdeführerin bringt vor, sie habe weder den Insider- noch 

den Marktmanipulationstatbestand verletzt und ihre Organisation verstos-

se nicht gegen aufsichtsrechtliche Bestimmungen. Das Enforcementver-

fahren habe auf zwei Hauptvorwürfen basiert: einem angeblichen Ausnüt-

zen von Insiderinformationen, das aber nicht habe nachgewiesen werden 

können, und Aufsichtsrechtsverletzungen, die sich aus der Auffassung der 

Vorinstanz ableiteten, A._______ nehme eine Doppelfunktion wahr. Die 

Beschwerdeführerin macht ferner eine unvollständige und unrichtige Sach-

verhaltsfeststellung geltend. In verfahrensrechtlicher Hinsicht rügt sie eine 

Verletzung des rechtlichen Gehörs. 

4.  

4.1 Die Beschwerdeführerin macht eine Verletzung der Begründungspflicht 

geltend. In der angefochtenen Verfügung sei kaum ersichtlich, durch wel-

ches konkret vorgeworfene Verhalten die Beschwerdeführerin welche 

Rechtsnormen inwiefern verletzt haben solle. Wo die Vorinstanz aus dem 

vorgeworfenen Verhalten auf eine schwere Verletzung von Aufsichtsrecht 

schliesse, fehle es an Erwägungen über die angebliche Verletzung und de-

ren Schwere. Auch sei das Tatbestandselement des Wissens bzw. Wissen-

müssens im Marktmanipulationstatbestand nur unvollständig geprüft wor-

den. Es werde kaum subsumiert; Querverweise in den Erwägungen auf 

den Sachverhalt vermöchten eine Subsumtion nicht zu ersetzen. Die Ver-

fügung halte der erhöhten Begründungspflicht, welcher die Vorinstanz un-

terliege, nicht stand. Indem die Vorinstanz in weiten Teilen gar keine oder 

keine nachvollziehbaren Subsumtionen vornehme und nicht darlege, wie 

sie ihr Ermessen bzw. ihre Entscheidungsbefugnis ausübe, sei es der Be-

schwerdeführerin nicht möglich, die Verfügung sachgerecht anzufechten. 

Die Verletzung der Begründungspflicht sei im Beschwerdeverfahren nicht 

heilbar. 

Die Vorinstanz bestreitet eine Verletzung des rechtlichen Gehörs. 

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Seite 9 

4.1.1 Aus dem durch Art. 29 Abs. 2 der Bundesverfassung der Schweizeri-

schen Eidgenossenschaft vom 18. April 1999 (BV, SR 101) gewährleiste-

ten und für das Verwaltungsverfahren des Bundes in den Art. 29 ff. VwVG 

konkretisierten Anspruch auf rechtliches Gehör folgt u.a. die Pflicht der Be-

hörde, ihren Entscheid zu begründen (vgl. Art. 35 Abs. 1 VwVG). Die Be-

gründung einer Verfügung muss so abgefasst sein, dass sich der Be-

troffene über die Tragweite des Entscheids Rechenschaft geben und ihn in 

voller Kenntnis der Sache an die höhere Instanz weiterziehen kann 

(BGE 141 III 28 E. 3.2.4; BGE 138 I 232 E. 5.1). Die Verfügung muss kurz 

die wesentlichen Überlegungen nennen, von denen sich die Behörde hat 

leiten lassen und auf die sie ihren Entscheid stützt (BGE 136 I 184 

E. 2.2.1). Dabei ist es nicht erforderlich, dass sie sich mit allen Parteistand-

punkten einlässlich auseinandersetzt und jedes einzelne Vorbringen aus-

drücklich widerlegt. Vielmehr kann sie sich auf die für den Entscheid we-

sentlichen Punkte beschränken (BGE 136 I 229 E. 5.2). Die Begründung 

soll dem Betroffenen die Tatsachen und Rechtsnormen zur Kenntnis brin-

gen, welche für die entscheidende Behörde massgeblich waren (FELIX  

UHLMANN/ALEXANDRA SCHILLING-SCHWANK, in: Waldmann/Weissenberger 

[Hrsg.], Praxiskommentar Verwaltungsverfahrensgesetz, 2. Aufl., Zürich/ 

Basel/Genf 2016, Art. 35 Rz. 10). 

4.1.2 Der genaue Umfang der Begründungspflicht bzw. die Begründungs-

dichte, d.h. die Frage, was die "wesentlichen Gesichtspunkte" eines Ent-

scheids sind (vgl. E. 4.1.1), lässt sich nur begrenzt abstrakt erfassen und 

muss für jeden Einzelfall individuell bestimmt werden (vgl. Urteil des BGer 

1B_696/2012 vom 11. Dezember 2012 E. 3.1). Je grösser der Spielraum, 

welcher der Behörde infolge Ermessens oder unbestimmter Rechtsbegriffe 

eingeräumt ist, und je stärker ein Entscheid in die individuellen Rechte ein-

greift, desto höhere Anforderungen sind an die Begründung eines Ent-

scheids zu stellen (vgl. BGE 129 I 232 E. 3.3; BGE 125 II 369 E. 2c; 

BGE 112 Ia 107 E. 2b; Urteil des BGer 4A.15/2006 vom 13. Dezember 

2006 E. 4.1; Urteil des BVGer B-2374/2007 vom 10. März 2008 E. 3.1). 

4.1.3 Die Begründung in der angefochtenen Verfügung für eine schwere 

Verletzung aufsichtsrechtlicher Bestimmungen der Finanzmarktgesetzge-

bung durch die Beschwerdeführerin genügt im vorliegenden Fall den An-

forderungen der bundesgerichtlichen Rechtsprechung an die Begrün-

dungspflicht. Die Vorinstanz hat in erkennbarer Weise aufgezeigt, aus wel-

chen Gründen sie den Sachverhalt den anwendbaren Normen unterstellt; 

dies auch in Berücksichtigung des Umstands, dass der Marktmanipulati-

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Seite 10 

onstatbestand, das Organisations- und Gewährserfordernis teilweise of-

fene Formulierungen aufweisen und unbestimmte Rechtsbegriffe enthal-

ten. Das Tatbestandselement des Wissens bzw. Wissenmüssens in Art. 33f 

Abs. 1 Bst. b aBEHG ist zwar, wie die Beschwerdeführerin zutreffend vor-

bringt, nicht ausdrücklich abgehandelt, jedoch geht aus der Verfügung her-

vor, dass die Vorinstanz davon ausgeht, dass die Beschwerdeführerin als 

Effektenhändlerin und Bank um die möglicherweise falschen bzw. irrefüh-

renden Signale der getätigten Kauf- und Verkaufsaufträge für Angebot, 

Nachfrage oder den Kurs der X._______-Aktien hätte wissen müssen. Wel-

che Handlungen und Unterlassungen die Vorinstanz als Verletzungen auf-

sichtsrechtlicher Bestimmungen qualifiziert hat, ergibt sich aus der Verfü-

gungsbegründung ebenfalls. Die Vorinstanz schliesst zwar ohne nähere 

Ausführungen auf eine schwere Verletzung von Aufsichtsrecht (angefoch-

tene Verfügung, Rz. 60, 72, 87), wie die Beschwerdeführerin zutreffend 

vorbringt, jedoch lässt sich der Verfügung entnehmen, dass die Vorinstanz 

die Dauer der mutmasslichen Aufsichtsrechtsverletzungen bzw. deren wie-

derholtes Auftreten berücksichtigt hat (z.B. angefochtene Verfügung, 

Rz. 72, 78). Die Beschwerdeführerin kannte damit die wesentlichen Argu-

mente und Überlegungen der Vorinstanz. Sie war denn auch offensichtlich 

in der Lage, die Verfügung sachgerecht anzufechten. 

Die Rüge, die Vorinstanz habe die Begründungspflicht verletzt, erweist sich 

daher als unbegründet. 

4.2 Die Beschwerdeführerin rügt weiter, sie sei nicht rechtsgenüglich zur 

Änderung des Untersuchungsgegenstands angehört worden. 

4.2.1 Die Vorinstanz habe den Verdacht während des Verfahrens vom Aus-

nützen von Insiderinformationen hin zum Marktmanipulationstatbestand 

geändert. Dabei habe sie mehrfach den Gehörsanspruch verletzt. Erstmals 

anlässlich der informellen Besprechung vom 23. November 2017 habe die 

Vorinstanz den Vorwurf der Marktmanipulation erhoben. Da die Frist zur 

Stellungnahme zum provisorischen Sachverhalt zu diesem Zeitpunkt be-

reits abgelaufen gewesen sei, sei der Beschwerdeführerin die Mitwirkung 

an der Erhebung des Sachverhalts betreffend Marktmanipulation verwehrt 

worden. Der Vorwurf der Verletzung des Insidertatbestands sei erst kurz 

vor Verfahrensabschluss durch den Vorwurf ersetzt worden, die Beschwer-

deführerin habe sich marktmanipulativ verhalten. Die beiden Tatbestände 

würden sich unterscheiden, weshalb sich auch der rechtserhebliche Sach-

verhalt unterscheide. Die Tätigkeit der Untersuchungsbeauftragten habe 

B-1048/2018 

Seite 11 

sich zu keinem Zeitpunkt in erkennbarer Weise den Sachverhaltselemen-

ten, welche für die Prüfung der Marktmanipulation nötig seien, gewidmet. 

Die Untersuchungsbeauftragte habe keine entsprechenden Befragungen 

durchgeführt. Die befragten Personen hätten sich deshalb nicht genügend 

äussern können. Dadurch habe die Untersuchungsbeauftragte und auf-

grund deren Stellung als verlängerter Arm der Vorinstanz auch letztere den 

Anspruch auf vorgängige Äusserung und Stellungnahme sowie den An-

spruch auf Mitwirkung am Beweisverfahren verletzt. Dies sei im Beschwer-

deverfahren nicht heilbar. Aufgrund des Kurswechsels habe sich die Be-

schwerdeführerin veranlasst gesehen, am 1. Dezember 2017 eine ergän-

zende Stellungnahme einzureichen. Es sei ihr aber aufgrund der Zeitver-

hältnisse – der Erlass der Verfügung sei per Dezember 2017 in Aussicht 

gestellt worden – nicht möglich gewesen, einlässlich Stellung zu nehmen. 

Indem die Vorinstanz festgehalten habe, die Beschwerdeführerin könne 

sich nicht zu Fragen der Rechtsanwendung äussern, ihr gleichzeitig aber 

das für die rechtliche Würdigung nötige Sachverhaltsfundament vorenthal-

ten habe, habe sie der Beschwerdeführerin jegliche Verteidigungsmöglich-

keit abgeschnitten. 

4.2.2 Die Vorinstanz legt dar, das Prinzip der Rechtsanwendung von Amtes 

wegen verpflichte die Behörde, auf den festgestellten Sachenverhalt den-

jenigen Rechtssatz anzuwenden, den sie als zutreffend erachte. Der Ge-

hörsanspruch stehe der Partei in Bezug auf die Feststellung des Sachver-

halts und das Beweisergebnis zu. Es bestehe jedoch kein Anspruch auf 

vorgängige Anhörung zu Fragen der Rechtsanwendung. Bereits mit der 

Anzeige der Verfahrenseröffnung und der Einsetzung der Untersuchungs-

beauftragten seien der Beschwerdeführerin die materiellen Rechtsnormen 

bekannt gegeben worden. Der Untersuchungsgegenstand sei wie folgt mit-

geteilt worden: Abklärung der Transaktionen in Aktien der X._______ mit 

Fokus auf März 2015. Spätestens nach Zustellung des provisorischen 

Sachverhalts am 11. Oktober 2017 habe die Beschwerdeführerin über 

sämtliche relevanten Informationen verfügt. Es habe ihr klar sein müssen, 

dass der Sachverhalt auch unter dem Aspekt der Marktmanipulation ge-

würdigt werde. Mit Stellungnahme vom 1. Dezember 2017 habe sie sich 

denn auch dazu geäussert. Es möge zutreffen, dass der Fokus der Unter-

suchung aufgrund der sich im Zeitpunkt des Untersuchungsbeginns prä-

sentierenden Aktenlage schwerpunktmässig auf einem allfälligen Ausnüt-

zen von Insiderinformationen gelegen habe. Das Mandat der Untersu-

chungsbeauftragten sei jedoch auf die Sachverhaltsermittlung beschränkt. 

Die rechtliche Qualifikation sei der Vorinstanz vorbehalten. Die Rüge sei 

daher unbegründet und überdies aktenwidrig. 

B-1048/2018 

Seite 12 

4.2.3 Gemäss Art. 30 Abs. 1 VwVG hört die Behörde die Parteien an, bevor 

sie verfügt. Das rechtliche Gehör vermittelt einen Anspruch, der dem Be-

troffenen in Bezug auf die Feststellung des rechtserheblichen Sachverhalts 

und das Beweisergebnis zusteht, hingegen keinen Anspruch auf vorgän-

gige Anhörung zur Rechtsanwendung. Die Vorinstanz ist nicht verpflichtet, 

dem Betroffenen vorgängig mitzuteilen, wie sie den Sachverhalt zu würdi-

gen beabsichtigt und diesbezüglich Gelegenheit zur Stellungnahme einzu-

räumen, ausser wenn der Betroffene vor "überraschender Rechtsanwen-

dung" zu schützen ist oder im Falle spezialgesetzlich vorgesehener Vorbe-

scheidverfahren (vgl. BGE 132 II 485 E. 3.4; BGE 131 V 9 E. 5.4.1; 

BGE 129 II 497 E. 2.2; BGE 114 Ia 97 E. 2; BVGE 2009/53 E. 5.4; ALFRED 

KÖLZ/ISABELLE HÄNER/MARTIN BERTSCHI, Verwaltungsverfahren und Ver-

waltungsrechtspflege des Bundes, 3. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2013, 

Rz. 530; BERNHARD WALDMANN/JÜRG BICKEL, in: Waldmann/Weissenber-

ger, Praxiskommentar Verwaltungsverfahrensgesetz, 2. Aufl., Zürich/ 

Basel/Genf 2016, Art. 30 Rz. 19 ff.). 

4.2.4 Die Vorinstanz hat im Schreiben betreffend die Eröffnung des En-

forcementverfahrens die Ausgangslage dargelegt und mutmasslich ein-

schlägige Rechtsnormen genannt. Zwar hat sie nicht ausdrücklich auf den 

Marktmanipulationstatbestand hingewiesen, jedoch erklärt, es werde ge-

prüft, ob die Beschwerdeführerin im Bereich des Handels und insbeson-

dere im Zusammenhang mit Transaktionen in X._______-Aktien gegen 

aufsichtsrechtliche Bestimmungen verstossen habe, wobei sie festgehal-

ten hat, dass es sich dabei u.a. um Art. 33e aBEHG (Art. 142 FinfraG), 

Art. 11 BEHG, das FINMA-Rundschreiben 2013/8 sowie das Gewährser-

fordernis von Art. 3 Abs. 2 Bst. c des Bankengesetzes vom 8. November 

1934 (BankG, SR 952.0) und Art. 10 Abs. 2 Bst. d BEHG handle. Die Be-

schwerdeführerin konnte sich im Laufe des Verfahrens zur Einsetzung der 

Untersuchungsbeauftragten, deren Mandat sowie zum Untersuchungsbe-

richt, zum Bericht U._______ bzw. der Verfahrensausdehnung und zum 

provisorischen Sachverhalt äussern. In der Einladung zur Stellungnahme 

zum provisorischen Sachverhalt hat die Vorinstanz den Marktmanipulati-

onstatbestand ausdrücklich erwähnt. Die Beschwerdeführerin wurde auf-

gefordert, sich "zur Frage einer allfälligen Verletzung von Aufsichtsrecht, 

insbesondere Ausnützen von Insiderinformationen, Marktmanipulation, 

Verletzung von Treuepflichten, angemessene Organisation und Gewähr für 

eine einwandfreie Geschäftstätigkeit" zu äussern. Zudem hatte die Be-

schwerdeführerin Gelegenheit zur mündlichen Äusserung. Eine überra-

schende Rechtsanwendung, wie sie die Beschwerdeführerin geltend 

http://links.weblaw.ch/BGE-129-II-497
http://links.weblaw.ch/BGE-114-IA-97
http://links.weblaw.ch/BVGE-2009/53

B-1048/2018 

Seite 13 

macht, lag daher nicht vor. Sie musste vielmehr mit der Relevanz des auf-

sichtsrechtlichen Marktmanipulationstatbestands rechnen. Schliesslich hat 

sie sich in ihrer unaufgeforderten Eingabe vom 1. Dezember 2017 denn 

auch dazu geäussert. 

4.2.5 Soweit die Beschwerdeführerin vorbringt, sie habe sich nicht zur Än-

derung des Untersuchungsgegenstands äussern können, verkennt sie, 

dass die fraglichen Handelsaktivitäten Untersuchungsgegenstand bildeten 

und nicht die Anwendung einer bestimmten aufsichtsrechtlichen Norm. Die 

Tätigkeit der Untersuchungsbeauftragten beschränkt sich auf die Ermitt-

lung des Sachverhalts. Die rechtliche Würdigung des Untersuchungsbe-

richts obliegt der Vorinstanz (vgl. Urteil des BGer 2A.332/2006 vom 6. März 

2007 E. 3). 

4.2.6 Auch die Rüge, wonach die Untersuchungsbeauftragte den Anspruch 

auf vorgängige Äusserung und den Anspruch auf Mitwirkung am Beweis-

verfahren verletzt habe, ist nicht zu hören. Die Untersuchungsbeauftragte 

untersteht nicht der allgemeinen Verfahrensordnung (BVGE 2018 IV/5 

E. 4.3). Die Verfahrensrechte der Parteien werden nachträglich durch die 

Verwaltung gewährt, wobei gefordert wird, dass das "Verfahren als Ganzes 

den gesetzlichen und verfassungsmässigen Garantien zu genügen habe" 

(BGE 130 II 351 E. 3.3.2). Soweit sich die Beschwerdeführerin schliesslich 

sinngemäss auf das strafprozessuale Anklageprinzip beruft, ist festzuhal-

ten, dass dieses im verwaltungsrechtlichen Aufsichtsverfahren nicht zur 

Anwendung gelangt (vgl. Urteil des BVGer B-4763/2017 vom 29. Juni 2018 

E. 3.3 f.). 

4.2.7 Die Rüge der Beschwerdeführerin, sie sei nicht rechtsgenüglich zur 

Änderung des Untersuchungsgegenstands angehört worden, erweist sich 

daher als unbegründet. 

4.3 Die Beschwerdeführerin rügt weiter, die Vorinstanz habe es unterlas-

sen, denjenigen Sachverhalt zu erheben, der die Rechtsanwendung des 

Marktmanipulationstatbestands überhaupt erst ermögliche. Die Vorinstanz 

gehe davon aus, dass der Sachverhalt wegen angeblicher Verletzung des 

Insidertatbestands den nicht erhobenen Sachverhalt betreffend Marktma-

nipulation zu ersetzen vermöge. Dabei ignoriere sie, dass der Sachverhalt, 

der unter dem Tatbestand der Marktmanipulation abzuklären wäre, ein an-

derer sei, als derjenige unter dem Tatbestand des Insiderhandels. 

B-1048/2018 

Seite 14 

Die Vorinstanz führt aus, der Beschwerdeschrift lasse sich nicht entneh-

men, inwiefern kein rechtsgenügendes Sachverhaltsfundament in Bezug 

auf marktmanipulatives Verhalten bestehen solle. Der Vorwurf erfolge pau-

schal und sei mangels substantiierter Begründung nicht zu hören. 

4.3.1 Nach Art. 12 VwVG stellt die Behörde den Sachverhalt von Amtes 

wegen fest. Relativiert wird der Untersuchungsgrundsatz durch die Mitwir-

kungspflicht der Parteien (Art. 13 VwVG), durch den Umstand, dass sie 

ihre Vorbringen rechtzeitig bei der Behörde einzureichen haben (Art. 32 

Abs. 1 VwVG), sowie durch die Rüge- und Substantiierungspflicht im Be-

schwerdeverfahren (Art. 52 Abs. 1 VwVG). Der Sachverhaltsuntersuchung 

unterliegen Tatsachen und Erfahrungssätze. Der Begriff "Sachverhalt" in 

Art. 12 VwVG meint den rechtserheblichen Sachverhalt, d.h. diejenigen 

faktischen Grundlagen, welche für die Regelung des in Frage stehenden 

Rechtsverhältnisses relevant sind (CHRISTOPH AUER/ANJA MARTINA BIN-

DER, in: Auer/Müller/Schindler [Hrsg.], VwVG, Kommentar, 2. Aufl., Zürich/ 

St. Gallen 2019, Art. 12 Rz. 2; vgl. PATRICK KRAUSKOPF/KATRIN EMMENEG-

GER/FABIO BABEY, in: Waldmann/Weissenberger [Hrsg.], Praxiskommentar 

Verwaltungsverfahrensgesetz, 2. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2016, Art. 12 

Rz. 1). Die Behörde hat im Rahmen des Zumutbaren den entscheiderheb-

lich erscheinenden Umständen nachzugehen. Sachverhaltselemente, die 

für den Ausgang des Verfahrens nicht wesentlich sind, müssen nicht erho-

ben werden (zum Umfang der Sachverhaltsermittlung vgl. KRAUSKOPF/ 

EMMENEGGER/BABEY, a.a.O., Art. 12 Rz. 27 ff.). Entscheid- bzw. rechtser-

heblich sind alle Tatsachen, welche die tatbeständlichen Voraussetzungen 

der anwendbaren Norm erfüllen (Urteil des BGer 2C_168/2019 vom 

15. April 2019 E. 2.5; Urteil des BVGer B-798/2012 vom 27. November 

2013 E. 2.2; KRAUSKOPF/EMMENEGGER/BABEY, a.a.O., Art. 12 Rz. 28; 

HEINZ AEMISEGGER/FLORENCE MICHÈLE ROBERT, Sachverhaltsfeststellung 

und Sachverhaltsüberprüfung, in: AJP 2015, S. 1223 ff., 1227). Daraus 

ergibt sich eine Wechselwirkung zwischen Sachverhaltsermittlung und 

Rechtsanwendung: Der rechtserhebliche Sachverhalt hängt von der anzu-

wendenden Norm ab, die Normanwendung ihrerseits ist abhängig vom 

Sachverhalt (AUER/BINDER, a.a.O., Art. 12 Rz. 3). 

4.3.2 Zwar unterscheiden sich die Tatbestände von Insiderhandel und 

Marktmanipulation, wie die Beschwerdeführerin zutreffend ausführt, jedoch 

hat die Vorinstanz bzw. die Untersuchungsbeauftragte den Sachverhalt be-

treffend die fraglichen Transkationen umfassend abgeklärt, so dass nicht 

ersichtlich ist, inwiefern der durch die Vorinstanz festgestellte rechtserheb-

B-1048/2018 

Seite 15 

liche Sachverhalt in Bezug auf den Marktmanipulationstatbestand unvoll-

ständig sein sollte. Jedenfalls hat die Beschwerdeführerin nicht substanti-

iert, welche Beweise zu welchen relevanten Sachverhaltspunkten die Vor-

instanz noch hätte abnehmen müssen. Ihre Einwände beziehen sich ledig-

lich auf die Würdigung ihrer eigenen Behauptungen bzw. von Aussagen 

von A._______. Darauf wird später noch einzugehen sein (vgl. E. 6). 

Die Rüge, die Vorinstanz habe den Sachverhalt unvollständig abgeklärt, 

erweist sich indessen als unbegründet. 

5.  

In materieller Hinsicht rügt die Beschwerdeführerin, die Vorinstanz werfe 

ihr zu Unrecht vor, sie habe am 27. März 2015 durch ihre Käufe von Aktien 

der X._______ Marktmanipulation nach Art. 143 Abs. 1 Bst. b FinfraG 

(Art. 33f Abs. 1 Bst. b aBEHG) begangen und damit aufsichtsrechtliche 

Bestimmungen schwer verletzt. 

5.1 Nach Art. 33f Abs. 1 Bst. b aBEHG handelt unzulässig, wer Geschäfte 

oder Kauf- und Verkaufsaufträge tätigt, von denen er weiss oder wissen 

muss, dass sie falsche oder irreführende Signale für das Angebot, die 

Nachfrage oder den Kurs von Effekten geben, die an einer Börse oder einer 

börsenähnlichen Einrichtung in der Schweiz zum Handel zugelassen sind 

(heute Art. 143 Abs. 1 Bst. b FinfraG: "[…] die an einem Handelsplatz in 

der Schweiz zum Handel zugelassen sind"). Die Botschaft des Bundesra-

tes zur Änderung des Börsengesetzes (Börsendelikte und Marktmiss-

brauch) vom 31. August 2011 (BBl 2011 6873 ff., 6903; nachfolgend: Bot-

schaft Marktmissbrauch) führt zum aufsichtsrechtlichen Marktmanipulati-

onstatbestand Folgendes aus: 

"Massgebend ist, ob eine durchschnittliche Marktteilnehmerin oder ein durch-

schnittlicher Marktteilnehmer erkennen kann, ob eine bestimmte Information 

falsch oder irreführend ist. Das Tatbestandmerkmal «Signal» wird benutzt, um 

das Kursbeeinflussungspotenzial der Handlung zu kennzeichnen. Ein «fal-

sches» Signal widerspricht den üblichen und wahren Marktverhältnissen, und 

ein «irreführendes» Signal kann einen verständigen und mit dem Markt des 

Finanzinstruments vertrauten Anleger täuschen. Buchstabe b beinhaltet ein 

umfassendes Verbot von Scheingeschäften und Scheinaufträgen «Wash Sa-

les, Matches Orders» sowie von echten Transaktionen mit manipulatorischem 

Charakter. Effektengeschäfte müssen einen wirtschaftlichen Hintergrund auf-

weisen und einem echten Angebots- und Nachfrageverhalten entsprechen. 

Effektengeschäfte oder blosse Auftragseingaben, die den Anschein von 

Marktaktivität erwecken oder Liquidität, Börsenkurs oder Bewertung von Ef-

fekten verzerren, sind nicht zulässig. Verboten sind insbesondere die folgen-

den Handlungen: 

B-1048/2018 

Seite 16 

– bewusste Verursachung eines Überhangs an Verkaufs- oder Kaufsaufträgen 

zur Liquiditäts- und Preisverzerrung («Ramping», «Camping», «Pegging»);  

– Aufbau von grossen Positionen mit der Absicht, den Markt zu verengen 

(«Squeeze» oder «Corner»); 

– Platzieren von Scheinaufträgen für grosse Blöcke im Handelssystem in der 

Absicht, diese umgehend wieder zu löschen («Spoofing»)." 

Das Verbot der Marktmanipulation umfasst – im Gegensatz zum strafrecht-

lichen Tatbestand der Kursmanipulation – nebst Scheingeschäften auch 

echte Transaktionen mit manipulatorischem Charakter (Botschaft Markt-

missbrauch, BBl 2011 6888, 6903). Geschützt wird das Vertrauen der In-

vestoren in die unverfälschte Kursbildung als Bestandteil eines effizienten 

und integren Kapitalmarktes (vgl. HARALD BÄRTSCHI/YANNICK HIRSCHI, Ver-

trauen im Kapitalmarkt, in: SZW 2017, S. 786). Ein "falsches" Signal wider-

spricht den üblichen und wahren Marktverhältnissen, ein "irreführendes" 

Signal kann einen verständigen und mit dem Markt des Finanzinstruments 

vertrauten Anleger täuschen (zur Kritik an dieser Formulierung aus der Bot-

schaft vgl. CHRISTIAN LEUENBERGER/ANDREA RÜTTIMANN, in: Rolf Sethe/ 

Olivier Favre/Martin Hess/Stefan Kramer/Ansgar Schott [Hrsg.], Kommen-

tar zum Finanzmarktinfrastrukturgesetz FinfraG, Zürich/Basel/Genf 2017, 

Art. 143 N 30 m.H.; zur Kritik an der "Kunstfigur" des verständigen Anlegers 

vgl. SONJA PFLAUM/WOLFGANG WOHLERS, Kurs- und Marktmanipulation, in: 

GesKR 2013, S. 523 ff., 534; eingehend zu den Typen unzulässiger Markt-

verhaltensweisen LEUENBERGER/RÜTTIMANN, a.a.O., Art. 143 N 55 ff.). 

5.2 Gemäss Art. 33f Abs. 2 aBEHG erlässt der Bundesrat Vorschriften über 

zulässige Verhaltensweisen, insbesondere im Zusammenhang mit Effek-

tengeschäften zum Zweck der Kurspflege und Preisstabilisierung (Bst. a) 

sowie Rückkaufprogrammen für eigene Effekten (Bst. b). Die Botschaft 

Marktmissbrauch hält fest, dass Verhaltensweisen, die einem echten An-

gebots- und Nachfrageverhalten entsprechen, nicht vom aufsichtsrechtli-

chen Verbot erfasst werden (BBl 2011 6903): 

"Zu denken ist dabei insbesondere an folgende Effektengeschäfte oder Ver-

haltensweisen:  

– Effektengeschäfte zum Zweck der Preisstabilisierung oder Kurspflege  

(vorübergehendes Glätten von Preisausschlägen) während eines im Voraus 

bestimmten, verlängerbaren Zeitraums; 

– Preisstabilisierungsmassnahmen nach der Zuteilung aus einer öffentlichen 

Effektenplatzierung während einer begrenzten Zeitspanne; 

– Effektengeschäfte im Rahmen von Preisstellungen für die Nachfrage- oder 

Angebotsseite (Market Making); 

– Rückkauf von eigenen Effekten im Rahmen eines Rückkaufprogramms; 

B-1048/2018 

Seite 17 

– Nostro-Nostro Inhouse Crosses, wenn die gegenläufigen Geschäfte unab-

hängig voneinander und ohne Absprache im Börsensystem zusammenge-

führt werden." 

Die Ausnahmen vom Verbot der Marktmanipulation (und des Insiderhan-

dels; sog. Safe Harbour Rules) sind in Art. 55a-55g aBEHV (AS 2013 1111; 

in Kraft bis zum 31. Dezember 2015) bzw. heute in Art. 122-128 der Fi-

nanzmarktinfrastrukturverordnung vom 25. November 2015 (FinfraV, 

SR 958.11) geregelt. Die in der Verordnung umschriebenen Ausnahmen 

sind abschliessend zu verstehen (Erläuterungsbericht zur Änderung der 

Börsenverordnung vom 10. April 2013, S. 3; PFLAUM/WOHLERS, a.a.O., 

S. 533). 

5.3 Nach unbestritten gebliebenen Feststellungen der Vorinstanz plante 

die X._______ im März 2015 eine Übernahme der Z._______ GmbH, wo-

bei ein Teil des Kaufpreises in bar, ein weiterer Teil mit Aktien der Anbiete-

rin, bezahlt werden sollten. 

Am 18. März 2015 erkundigte sich der CEO der X._______ telefonisch bei 

A._______, ob dieser im Hinblick auf eine Akquisition ca. 1 Mio. 

X._______-Aktien zur Verfügung stellen könne, wobei er das Übernahme-

objekt und die Verkäuferschaft noch nicht namentlich erwähnte. A._______ 

informierte D._______ und möglicherweise auch B._______ mündlich über 

die Anfrage. In der Folge kaufte die W._______ eine beschränkte Anzahl 

X._______-Aktien am Markt. 

Am 21./22. März 2015 setzten der CEO und A._______ den Erwerbspreis 

auf CHF 12.75 pro Aktie fest. Wie die Aktien beschafft werden sollten, 

wurde nicht besprochen. Bis am 26. März 2015 kaufte die W._______ wei-

tere knapp 350'000 X._______-Aktien. 

Am 25. März 2015 sandte der CEO den Entwurf des Kaufvertrags per 

E-Mail an D._______. Der CEO informierte D._______ am 26. März 2015 

per E-Mail über die für den Folgetag vorgesehenen Zahlungen zweier Ban-

ken in der Höhe von insgesamt CHF 12'023'581.50 zugunsten des Kontos 

der X._______ bei der Bank, wobei dieser Betrag dem Gegenwert von 

943'026 Aktien zu CHF 12.75 entsprach und der Verkäuferschaft im Ge-

genzug je 50 % der Aktien auf ihr Depot bei der Bank gutgeschrieben wer-

den sollten. Diese E-Mail leitete D._______ kommentarlos an B._______, 

an den für die Kontoeröffnung zuständigen Bankmitarbeiter und an die 

W._______ weiter. Gleichentags stellte D._______ dem CEO eine von ihm 

B-1048/2018 

Seite 18 

und einem Bankmitarbeiter unterzeichnete Bestätigung zugunsten der Ver-

käuferschaft sowie die Lock-Up-Vereinbarung (Haltevereinbarung) zu. Die 

Bank bestätigte der Verkäuferschaft, nach Eingang der vertragsgemässen 

Zahlungen den Erwerb und die Einbuchung der Aktien zugunsten ihrer De-

pots vorzunehmen, sowie den Vertragsparteien die Einhaltung der Lock-

Up-Vereinbarung gemäss Kaufvertrag. Ebenfalls am 26. März 2015 über-

mittelte der CEO D._______ den definitiven Kaufvertrag und die unwider-

ruflichen Zahlungsversprechen einer Drittbank. Am 27. März 2015 infor-

mierte der CEO D._______ über die Beurkundung des Kaufvertrags. Nach 

Abschluss des Vertrags fand am 27. März 2015 in den Büroräumlichkeiten 

der Bank zwischen 13:30 und 14:30 Uhr eine Besprechung statt. Anwe-

send waren die Vertragsparteien und deren Berater sowie A._______, 

B._______ und D._______. 

Nach unbestritten gebliebenen Feststellungen der Vorinstanz wurden auf 

Veranlassung der X._______ im Vorfeld der Übernahme zur teilweisen Fi-

nanzierung der Transaktion Aktien der X._______ bereitgestellt bzw. be-

schafft. Zwischen dem 18. und 27. März 2015 kaufte einerseits die Bank 

719'712 Aktien, andererseits erwarb die W._______ 405'593 Aktien, insge-

samt 1'125'305 Aktien. 

Am 27. März 2015 erteilte A._______ den Händlern der Bank den Auftrag, 

für das Nostro der Bank unbeschränkt X._______-Aktien bei CHF 12.70 zu 

kaufen und bei CHF 12.80 zu verkaufen, wobei das Volumen pro Transak-

tion 2'500 Aktien nicht übersteigen sollte. Ferner erteilte er den Auftrag zum 

Verkauf von X._______-Aktien aus zwei von der Bank verwalteten Sonder-

vermögen. In der Folge kauften die Händler der Bank 675'297 Aktien für 

Nostro (netto) und 100'000 direkt für X._______. Aus den zwei Sonderver-

mögen wurden insgesamt 150'857 Aktien zum Durchschnittskurs von 

CHF 12.74 verkauft. 

Im Zeitraum ab 16:40 Uhr bis Börsenschluss erwarb die Bank 779'077 Ak-

tien (davon 100'000 direkt für X._______). Für eines der Sondervermögen 

verkaufte die Bank in diesem Zeitraum 104'395 Aktien, davon wurden 

89'863 von der Bank direkt für X._______ gekauft und 5'811 wurden für 

Nostro erworben. Für Nostro verkaufte die Bank bis zu Börsenschluss ins-

gesamt 1'380 Aktien. 

Nachdem 100'000 Aktien direkt im Namen und auf Rechnung der 

X._______ gekauft worden waren, wurden dieser die für die Übernahme 

noch benötigten 843'026 Aktien am 27. März 2015 nach Börsenschluss 

B-1048/2018 

Seite 19 

aus dem Nostro der Bank angedient. Die W._______ dagegen behielt die 

von ihr erworbenen Aktien. 

Die X._______-Aktien eröffneten am nächsten Börsentag, am 30. März 

2015, bei CHF 13.85, 8.63 % über dem Vortagesschlusskurs von CHF 12.75. 

Der Tageshöchstkurs lag ebenfalls bei CHF 13.85, während der Schluss-

kurs bei CHF 13.80 notierte. 

5.4 Die Beschwerdeführerin rügt, die Vorinstanz beweise nicht, dass die 

Geschäfte falsche oder irreführende Signale gesendet hätten. Sie begnüge 

sich mit dem Hinweis, dass die Bank nicht habe aufzeigen können, dass 

ihr Verhalten einen wirtschaftlichen Hintergrund gehabt und einem echten 

ökonomischen Angebots- und Nachfrageverhalten entsprochen habe. Da-

mit übertrage die Vorinstanz die Beweislast der Beschwerdeführerin. 

Die Bank sei mit ihrer Kundin W._______ eine Vereinbarung eingegangen, 

wonach sie über die W._______ der X._______ rund 1 Mio. Aktien zu 

CHF 12.75 habe verkaufen können. Jeder Kauf der Bank zu CHF 12.70 

habe damit einen Gewinn pro Aktie von CHF 0.05 versprochen, möglicher-

weise höher, sollte der Kurs über CHF 12.75 steigen. Zudem habe durch 

jeden Kauf sichergestellt werden können, dass der Auftrag der W._______ 

habe erfüllt werden können. Die Anweisung zur Volumenbeschränkung 

entspreche einem natürlichen Anlageverhalten. Damit habe verhindert wer-

den sollen, dass die einzelnen Käufe den Kurs in die Höhe trieben und 

weitere Käufe verteuerten. Auch die Verkäufe zu CHF 12.80 hätten keine 

falschen Signale gesendet. Die Aktie sei Anfang 2015 mit CHF 10.55 ge-

startet. Die Bank Y._______ habe bis zum 30. März 2015 ein Kursziel von 

CHF 12.00 ausgegeben. Dass der Kurs am 27. März 2015 deutlich über 

CHF 12.80 gestiegen sei, sei angesichts des bis dahin wenig liquiden 

Markts nicht zu erwarten gewesen. 

Die Verkäufe hätten auch wirtschaftlich Sinn gemacht. Es sei attraktiver 

gewesen, die Aktien zu CHF 12.80 zu verkaufen, als sie für CHF 12.75 an 

die X._______ zu übertragen. Es entspreche einem natürlichen Anlagever-

halten, dass Kursgewinne mitgenommen würden. Die Behauptung, die 

Käufe hätten einen Einfluss auf den Kurs gehabt, beweise noch nicht, dass 

ein wirtschaftlicher Hintergrund dafür fehle. Würde eine tatsächliche Kurs-

beeinflussung als Nachweis falscher oder irreführender Signale genügen, 

sei jede Transaktion manipulativ, da sie einen Einfluss auf den Markt habe. 

Die Bank habe den Kurs nicht fixiert. Es habe eine legitime Nachfrage der 

Bank – letztlich hervorgerufen durch die legitime Nachfrage der X._______ 

B-1048/2018 

Seite 20 

– bestanden. Zufälligerweise habe diese Nachfrage von der gleichzeitig 

erhöhten Liquidität im Markt profitieren können. Die Behauptung, die Bank 

habe einen Preiskorridor geschaffen, könne nur als tendenziös bezeichnet 

werden. 

Es sei weder das objektive noch das subjektive Element des Marktmani-

pulationstatbestands erfüllt: Das Verhalten habe primär dem Ziel gedient, 

den Auftrag der W._______ zu erfüllen, damit diese der X._______ rund 

1 Mio. Aktien zur Verfügung stellen könne. Das Wissen bzw. Wissenmüs-

sen der Bank habe sich damit nicht auf die Verbreitung falscher oder irre-

führender Signale gerichtet. Sie habe zudem nichts von dem am 27. März 

2015 herrschenden hohen Verkaufsdruck gewusst und hätte davon nichts 

wissen müssen. A._______ habe nie die Absicht gehabt, die Aktien mög-

lichst günstig zu beschaffen. Er habe befürchtet, dass ein Auseinanderfal-

len zwischen dem von der Bank am Markt bezahlten und dem mit 

X._______ vereinbarten Preis als illegitim angesehen werden könnte. Er 

habe die Bank in einem Normenkonflikt (Insiderhandel, Marktmanipulation) 

gesehen und die Limiten möglichst marktschonend eingesetzt, auch wenn 

der Bank dadurch Gewinn entgangen sei. Neben den Safe Harbour-Rege-

lungen kämen noch weitere Gründe in Frage, die eine Marktmanipulation 

rechtfertigen könnten. Die Bank sei in guten Treuen davon ausgegangen, 

dass eine schonende Abwicklung der Käufe im Interesse des Marktes sei. 

Selbst wenn die Voraussetzungen hierfür objektiv nicht erfüllt sein sollten, 

müsste der Bank subjektiv ein Rechtsirrtum in Bezug auf das Vorliegen 

eines Rechtfertigungsgrunds zugebilligt werden. Vom Vorwurf der Markt-

manipulation bleibe also nichts übrig, als dass die Bank X._______-Aktien 

mit einer Limite gekauft habe. 

5.5 Die Vorinstanz hat erwogen, der unlimitierte Kauf- und Verkaufsauftrag 

von A._______ für das Nostro der Bank habe dazu geführt, dass eine 

Punktlandung genau innerhalb des anvisierten Preiskorridors (CHF 12.70-

12.80) erfolgt sei. Damit habe die Bank kurz vor Börsenschluss umfangrei-

che Käufe mit dem Ziel ausgeführt, den Schlusskurs der Aktie zu beeinflus-

sen, namentlich künstlich auf einem bestimmten Niveau zu halten, womit 

eine Marktmanipulation vorliege. A._______ habe denn auch selber einge-

räumt, dass er für die Einhaltung des anvisierten Zielpreises besorgt ge-

wesen sei. Die Bank habe keine überzeugende Erklärung für ihr Marktver-

halten geliefert. Es sei auch nicht ersichtlich, inwiefern die ins Recht ge-

legte "Insiderproblematik" eine Beeinflussung des Schlusskurses rechtfer-

tigen sollte. Die Erklärung, man habe gerade durch einen "Fix-Preis-Auf-

B-1048/2018 

Seite 21 

trag" versucht, keine Signale an den Markt zu senden, die von Dritten hät-

ten ausgenutzt werden können, sei unbehelflich. Durch die künstliche Fest-

legung eines Preiskorridors seien gerade jene irreführenden Signale an 

den Markt gegeben worden, die durch den Marktmanipulationstatbestand 

untersagt seien. Der Aktienkurs hätte voraussichtlich aufgrund des hohen 

Verkaufsdrucks in der letzten Stunde vor Börsenschluss tiefer geschlossen 

und anderen Marktteilnehmern ermöglicht, die Aktien zu günstigeren Kur-

sen zu erwerben. 

5.6 Das Argument der Vorinstanz, die massiven Käufe der Beschwerdefüh-

rerin hätten den Kurs der X._______-Aktien insofern beeinflusst, als dieser 

sonst wahrscheinlich aufgrund des hohen Verkaufsdrucks in der letzten 

Stunde vor Börsenschluss gefallen wäre, leuchtet ein. Indessen kann ihr 

nicht gefolgt werden, soweit sie der Beschwerdeführerin abspricht, dass 

deren Kaufaufträge einen echten wirtschaftlichen Hintergrund hatten. Es 

ist unbestritten, dass A._______ mit der X._______ vereinbart hatte, dieser 

am 27. März 2015 nach Börsenschluss 943'026 Aktien zum Preis von 

CHF 12.75 anzudienen. Soweit die Bank daher diese Aktien zu einem 

günstigeren Kurs als dem mit der X._______ vereinbarten Preis erwerben 

konnte, hatte sie ein offensichtliches wirtschaftliches Interesse daran, diese 

Aktien zu kaufen und nachher der X._______ zum Preis von CHF 12.75 

anzudienen. Auf der anderen Seite ist weder durch die Vorinstanz darge-

legt noch ersichtlich, welches Interesse die Beschwerdeführerin daran 

hätte haben sollen, wie der Tagesschlusskurs ausfallen würde, nachdem 

der Verkaufspreis mit der X._______ bereits am 21./22. März 2015 vertrag-

lich auf CHF 12.75 festgesetzt worden war. 

Der Vorwurf der Vorinstanz, die Beschwerdeführerin habe durch ihre mas-

siven Käufe von X._______-Aktien in diesem Zeitraum Marktmanipulation 

begangen, erweist sich daher als unbegründet. 

5.7 Welchen wirtschaftlichen Hintergrund dagegen die Verkäufe der Be-

schwerdeführerin in diesem Zeitraum von X._______-Aktien aus ihrem 

Nostro hatten, ist für das Gericht nicht ersichtlich. Die Begründung der Be-

schwerdeführerin, es sei attraktiver gewesen, die Aktien zu CHF 12.80 zu 

verkaufen, als sie für CHF 12.75 an die X._______ zu übertragen, kann 

nicht zutreffen, da diese Verkäufe nicht bei einem Kurs von mindestens 

CHF 12.80, sondern tatsächlich zu CHF 12.70 bzw. CHF 12.65 erfolgten. 

Ob die Beschwerdeführerin mit diesen Verkäufen versuchte, den Kurs in-

sofern zu beeinflussen, als sie an einem möglichst tiefen Kurs interessiert 

war und befürchtete, dass ihre eigenen massiven Käufe zu einem Anstieg 

B-1048/2018 

Seite 22 

führen könnten, und ob diese wenigen Verkaufsaufträge überhaupt geeig-

net gewesen wären, sich kursrelevant auszuwirken, wenn der Markt in die-

sem Zeitpunkt gerade von Verkaufsangeboten einer US-amerikanischen 

Investmentgesellschaft überschwemmt wurde, kann im vorliegenden Fall 

indessen offen gelassen werden, da die Vorinstanz der Beschwerdeführe-

rin gar nicht vorgeworfen hat, es seien diese Verkaufsaufträge gewesen, 

durch welche die Beschwerdeführerin dem Markt falsche Signale gesendet 

habe, um einem Kursanstieg entgegenzuwirken. 

6.  

Die Vorinstanz wirft der Beschwerdeführerin weiter vor, sie habe trotz Vor-

handenseins von Insiderinformationen am 27. März 2015 ab 16:40 Uhr bis 

Börsenschluss 104'395 X._______-Aktien für ein von ihr verwaltetes Son-

dervermögen verkauft. Diesem Kunden sei dadurch ein Gewinn von min-

destens CHF 110'000.– entgangen. 89'863 dieser Aktien seien direkt für 

X._______ gekauft worden, wodurch die W._______ weniger Aktien habe 

andienen müssen und ihren Buchgewinn erhöht habe. A._______ habe 

gleichzeitig für die W._______, für die Bank und für Bankkunden Effekten-

geschäfte tätigen können. Die Bank habe keine zweckdienlichen organisa-

torischen Massnahmen getroffen, um Interessenkonflikte zwischen der 

W._______, der Bank und den Kunden zu vermeiden oder die Benachtei-

ligung von Kunden durch solche Kollisionen auszuschliessen. Dadurch 

habe die Bank aufsichtsrechtliche Bestimmungen schwer verletzt. Wäre 

A._______ tatsächlich, wie er behauptet habe, davon ausgegangen, dass 

der Kurs der X._______ in der Folge der Übernahme sinken werde, würde 

sich die Bank dem Vorwurf aussetzen, zu Gunsten von Kunden von Insi-

derwissen profitiert zu haben. 

Die Beschwerdeführerin rügt, die Vorinstanz konstruiere eine Treuepflicht-

verletzung und unterstelle dabei das Ausnützen von Insiderinformationen. 

Sie habe dabei den Sachverhalt unrichtig festgestellt. Korrekt sei, dass 

A._______ erwähnt habe, dass es bei Ankündigungen von Übernahmen in 

der Regel zu einem Kurssturz bei der übernehmenden Gesellschaft (we-

gen der Übernahmeprämie) und zu einer Kurssteigerung bei der übernom-

menen Gesellschaft komme. Dass der Kurs der X._______ nach der An-

kündigung der Übernahme stieg, habe daher nicht dem zu erwartenden 

Verlauf entsprochen. Ausserdem habe die Reduktion der Beteiligung an 

X._______ der langfristigen Anlagestrategie der Sondervermögen entspro-

chen. Die Vorinstanz begründe eine Aufsichtsrechtsverletzung durch Un-

terlassung, es existiere aber kein abstraktes Gefährdungsdelikt der Treue-

pflichtverletzung. Eine tatsächliche Verletzung mache die Vorinstanz nicht 

B-1048/2018 

Seite 23 

geltend. Zur Vermeidung von Interessenkollisionen könnten diese, abge-

sehen von organisatorischen Massnahmen, den Kunden auch offengelegt 

und deren Einverständnis eingeholt werden. Nur wenn solche Massnah-

men versagten, müsse die Bank vom betreffenden Geschäft Abstand neh-

men. Die Vorinstanz habe dies aber nicht geprüft. Die Anlagestrategie und 

deren Umsetzung werde mit den Investoren abgesprochen, und diese hät-

ten in Kenntnis der Umstände jeweils ihr Einverständnis gegeben. 

6.1 Nach Art 11 Abs. 1 Bst. c aBEHG hat der Effektenhändler gegenüber 

seinen Kunden eine Treuepflicht; er stellt insbesondere sicher, dass allfäl-

lige Interessenkonflikte seine Kunden nicht benachteiligen (AS 1997 71; 

seit dem 1. Januar 2020 Art. 25 des Finanzdienstleistungsgesetzes vom 

15. Juni 2018 [FIDLEG, SR 950.1]). Die Treuepflicht verlangt eine Vermei-

dung von Interessenkonflikten und sie verbietet die Benachteiligung von 

Kunden in Situationen mit Konfliktpotential (BVGE 2008/23 E. 3.1). Der Ef-

fektenhändler ist angehalten, irreführende Handlungen und Angaben zu 

vermeiden und dabei insbesondere sicherzustellen, dass allfällige Interes-

senkonflikte seine Kunden nicht benachteiligen (Botschaft des Bunderates 

zu einem Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel [Börsen-

gesetz, BEHG] vom 24. Februar 1993, BBl 1993 I 1406). 

6.2 Der öffentlich-rechtlichen Vorschrift von Art. 11 aBEHG kommt insoweit 

die Funktion einer Doppelnorm zu, als die damit statuierten Verhaltensre-

geln auch einen privatrechtlichen Zweck erfüllen. Die Funktion als Doppel-

norm bedeutet, dass Art. 11 aBEHG sowohl von den Vertragsparteien an-

gerufen als auch von den Behörden von Amtes wegen angewendet werden 

kann. Privatrechtliche Vereinbarungen sind zulässig, soweit sie den Ver-

haltensregeln von Art. 11 aBEHG nicht widersprechen. Andererseits sind 

diese Regeln im Bereich des Vertragsrechts auch dann zu berücksichtigen, 

wenn der konkrete Vertrag keine entsprechende Vereinbarung oder Bezug-

nahme enthält (BGE 133 III 97 E. 5.2). In aufsichtsrechtlicher Hinsicht stel-

len die Verhaltenspflichten von Art. 11 aBEHG eine Konkretisierung der in 

Art. 10 Abs. 2 Bst. d aBEHG enthaltenen Anforderungen an eine einwand-

freie Geschäftsführung dar (BVGE 2008/23 E. 3.1; vgl. auch BGE 126 II 71 

E. 7). 

6.3 Die Verhaltenspflichten von Art. 11 aBEHG wurden in den Richtlinien 

der Schweizerischen Bankiervereinigung (SBVg) betreffend die Verhal-

tensregeln für Effektenhändler bei der Durchführung des Effektenhandels-

geschäfts vom 22. Oktober 2008 (nachfolgend: Verhaltensregeln-SBVg) 

B-1048/2018 

Seite 24 

konkretisiert (vgl. BVGE 2008/23 E. 3.1). Die FINMA unterstützt die Selbst-

regulierung und kann diese im Rahmen ihrer Aufsichtsbefugnisse als Min-

deststandard anerkennen und durchsetzen (Art. 7 Abs. 3 FINMAG). Die 

Verhaltensregeln-SBVg sind von der FINMA als aufsichtsrechtlicher Min-

deststandard anerkannt (FINMA-RS 2008/10, Rz. 10). Durch die Anerken-

nung erhält die Selbstregulierung Allgemeinverbindlichkeit auch gegen-

über Nichtmitgliedern des Trägers. Die Verhaltensregeln-SBVg sind durch 

die Anerkennung zum massgeblichen Standard geworden, auf dessen 

Grundlage die Aufsicht durch die FINMA in diesem Bereich erfolgt (vgl. Ur-

teil des BGer 2C_71/2018 vom 11. März 2019 E. 3.2 zur Spielbankenauf-

sicht; Botschaft des Bundesrates zum Bundesgesetz über die Eidgenössi-

sche Finanzmarktaufsicht [Finanzmarktaufsichtsgesetz, FINMAG] vom 

1. Februar 2006, BBl 2006 2861 f., wonach die FINMA gemäss bewährter 

Aufsichtspraxis befugt sein soll, Selbstregulierung als Mindeststandard an-

zuerkennen und aufsichtsrechtlich durchzusetzen). 

Gemäss Art. 8 Verhaltensregeln-SBVg hat der Effektenhändler zweckdien-

liche organisatorische Massnahmen zu treffen, um Interessenkonflikte zwi-

schen ihm und seinen Kunden oder zwischen seinen Mitarbeitern und den 

Kunden entweder gänzlich zu vermeiden oder die Benachteiligung der 

Kunden durch solche Interessenkonflikte auszuschliessen. Lässt sich eine 

Benachteiligung der Kundeninteressen in Interessenkonfliktsituationen 

ausnahmsweise nicht vermeiden, so soll der Effektenhändler dies in geeig-

neter Form offenlegen. Die Verhaltensregeln-SBVg führen als Beispiele für 

zweckdienliche organisatorische Massnahmen die funktionale Trennung 

von Eigenhandel und Kundenhandel, die Begrenzung des Informations-

flusses sowie die Ausführung der Transaktionen nach strenger Zeitpriorität 

an. Art. 8 Verhaltensregeln-SBVg konkretisiert somit Art 11 Abs. 1 Bst. c 

aBEHG, indem die Vermeidung von Interessenkonflikten und von Benach-

teiligungen von Kunden in Situationen mit Konfliktpotential durch geeignete 

organisatorische Massnahmen sichergestellt werden soll. 

Die Beschwerdeführerin macht nicht geltend, diese als aufsichtsrechtlicher 

Mindeststandard anerkannten Regeln gingen über eine zulässige konkre-

tisierende Auslegung von Art. 11 aBEHG hinaus oder seien für sie nicht 

verbindlich. 

6.4 In sachverhaltlicher Hinsicht ist unbestritten, dass die Beschwerdefüh-

rerin im März 2015 aus zwei Sondervermögen X._______-Aktien ver-

kaufte. Ein grosser Teil der am 27. März 2015 verkauften Aktien wurde da-

bei durch die Bank für X._______ bzw. für Nostro gekauft. Verglichen mit 

B-1048/2018 

Seite 25 

den Aktienkursen an den nächsten Börsentagen erwuchs den beiden Son-

dervermögen, insbesondere dem Sondervermögen R._______-Pool, aus 

diesen Verkäufen ein Verlust. 

A._______, der für die Transaktionsentscheide dieser Sondervermögen 

zuständig war und die Aufträge an die Händler der Bank erteilt hatte, er-

klärte anlässlich der Befragung durch die Untersuchungsbeauftragte am 

18. August 2016, dass am 11. März 2015 im Sondervermögen S._______-

Pool ein Cash-Bedarf zur Ausübung von T._______-Optionen bestanden 

habe. Damals sei er noch nicht in Kenntnis der anstehenden Transaktion 

der X._______ gewesen und habe sich für den Verkauf von 400'000 

X._______-Aktien entschieden, da diese im Preis sehr stabil gewesen 

seien, er kein Kurswachstum erwartet habe und davon ausgegangen sei, 

dass die T._______-Titel in Zukunft höher bewertet würden als die 

X._______-Aktien. Die T._______-Optionen seien jeweils am dritten Frei-

tag des Monats verfallen. Diese Überlegungen seien nicht dokumentiert 

worden, was auch nicht üblich gewesen wäre. 

Aus den Akten ergibt sich, dass am 11., 12. und 13. März 2015 insgesamt 

508'866 X._______-Aktien aus dem Bestand des S._______-Pools ver-

äussert wurden. Ab diesem Datum bis zum 26. März 2015 veränderte sich 

der Bestand in Bezug auf diesen Titel nicht. Das Sondervermögen 

R._______-Pool wies von November 2014 bis am 26. März 2015 keine 

Veränderungen seines Bestandes an X._______-Aktien auf. Am 27. März 

2015 verkaufte die Beschwerdeführerin auf Anweisung von A._______ aus 

den Beständen dieser beiden Sondervermögen 32'533 X._______-Aktien 

zum Kurs von CHF 12.8495 (S._______-Pool) bzw. 118'324 X._______-

Aktien zum Kurs von CHF 12.7071 (R._______-Pool). Von den aus dem 

Bestand dieses letzteren Pools im Zeitraum ab 16:40 Uhr bis Börsen-

schluss verkauften Aktien wurden 89'863 von der Bank direkt für 

X._______ gekauft und 5'811 wurden für Nostro erworben. 

Wann genau A._______ Kenntnis der kursrelevanten Insiderinformationen 

bezüglich der bevorstehenden Übernahme der Z._______ GmbH durch 

die X._______ erhielt, ist nicht genau erstellt. Die Annahme, dass er im 

Namen der W._______ die Verpflichtung eingegangen wäre, der 

X._______ 943'026 Aktien zum Preis von CHF 12.75 anzudienen, ohne 

vom CEO der X._______ vorher ein Mindestmass an relevanten Informa-

tionen in Bezug auf die geplante Übernahme zu erhalten, erscheint als we-

nig realistisch, doch kann offenbleiben, wie es sich diesbezüglich verhielt. 

Offensichtlich ist, dass er spätestens seit dem gemeinsamen Mittagessen 

B-1048/2018 

Seite 26 

am 27. März 2015 mit den beiden Verkäufern der in Frage stehenden An-

teile an der Z._______ GmbH wusste, welche Zielgesellschaft übernom-

men werden sollte. Der Kaufvertrag war der Bank bereits vorgängig per E-

Mail übermittelt worden, wobei weder belegt noch widerlegt werden kann, 

dass A._______ diesen gelesen hatte. 

Die sinngemässe Behauptung von A._______, dass er davon ausgegan-

gen sei, der Kurs der Aktien der X._______ werde nach Bekanntgabe der 

Übernahme der Z._______ GmbH mittel- bzw. langfristig sinken, ist nicht 

glaubhaft. Hätte er das wirklich geglaubt, so hätte er den Kursanstieg nach 

der Bekanntgabe als vorübergehende Überbewertung eingestuft und den 

Buchgewinn durch Verkäufe aus den Beständen der W._______ oder zu-

mindest des Nostro ganz oder teilweise realisiert. Dies tat er indessen 

nicht, sondern sowohl die W._______ als auch die Beschwerdeführerin 

kauften bis am 8. April 2015 noch weitere Aktien der X._______ dazu. Die-

ses Verhalten zeigt klar, dass A._______ am Nachmittag des 27. März 

2015, als er den Auftrag für den Verkauf von X._______-Aktien aus dem 

Bestand des R._______-Pools gab, sich nicht im Glauben befand, dieser 

Verkauf werde zum Vorteil dieses Pools sein, sondern dass es ihm darum 

ging, die der X._______ versprochenen Aktien ohne oder unter möglichst 

kleiner Verringerung des Bestands der W._______ zu beschaffen. 

6.5 Unter diesen Umständen ist nicht zu beanstanden, wenn die Vorinstanz 

die von der Bank getätigten Verkäufe aus den beiden Sondervermögen, 

insbesondere aus dem Bestand des R._______-Pools, vom 27. März 2015 

als Verletzung der Treuepflicht gegenüber Kunden qualifiziert hat. Art. 11 

aBEHG hat eine zentrale Bedeutung im Zusammenhang mit dem Zweck 

des Gesetzes, weshalb die Vorinstanz diese Treuepflichtverletzung zu 

Recht als schwere Verletzung von Aufsichtsrecht eingestuft hat. 

7.  

Die Vorinstanz wirft der Beschwerdeführerin weiter vor, ihre interne Orga-

nisation entspreche nicht den aufsichtsrechtlichen Anforderungen. Damit 

habe sie gegen das Organisations- und Gewährserfordernis von Art. 10 

Abs. 2 Bst. a und d aBEHG (AS 1997 70) bzw. Art. 3 Abs. 2 Bst. a und c 

BankG verstossen. Bei der Bank bestehe ein Organisationsversagen in 

Bezug auf den Umgang mit möglichen kurs- bzw. insiderrelevanten Infor-

mationen, wie der Fall X._______ belege. In Bezug auf die Geschäftstätig-

keit würden die Grenzen zwischen W._______ und Bank verschwimmen, 

was in der räumlichen Nähe, aber auch in der starken Stellung von 

A._______ und seiner Doppelfunktion sowie der Doppelfunktion von 

B-1048/2018 

Seite 27 

D._______ begründet sei. Das Risiko von Interessenkonflikten, Insider-

handlungen und marktmanipulativen Verhalten sei erhöht. 

Die Beschwerdeführerin rügt, es bestehe kein Organisationsversagen. Die 

Vorinstanz verhalte sich widersprüchlich. Im Kern werde die Doppelrolle 

von A._______ beanstandet. Die Bank sei jedoch von der Vorinstanz auf-

gefordert worden, ihn als Organ zu berufen und seine Position zu formali-

sieren. Es sei treuwidrig und nicht mit Art. 9 BV vereinbar, die Umsetzung 

dieser Anordnung später als finanzmarkrechtlich unzulässig zu qualifizie-

ren. Die Vorinstanz wende auch den Rechtsbegriff der Gewähr falsch an. 

Zudem sei das Gewährserfordernis nur schwerlich mit dem Legalitätsprin-

zip vereinbar. Die Vorinstanz müsse die Konturen des Begriffs im Einzelfall 

sorgfältig erwägen. 

7.1 Beim Organisationserfordernis für Banken und Effektenhändler handelt 

es sich um eine Bewilligungsvoraussetzung (vgl. Art. 3 Abs. 1 BankG und 

Art. 10 Abs. 1 aBEHG; seit dem 1. Januar 2020 Art. 5 Abs. 1 des Finanzin-

stitutsgesetzes vom 15. Juni 2018 [FINIG, SR 951.1]). Eine Bank muss in 

ihren Statuten, Gesellschaftsverträgen und Reglementen den Geschäfts-

kreis genau umschreiben und die ihrer Geschäftstätigkeit entsprechende 

Verwaltungsorganisation vorsehen (Art. 3 Abs. 2 Bst. a BankG). Die Effek-

tenhändlerbewilligung wird erteilt, wenn der Gesuchsteller u.a. durch seine 

internen Vorschriften und seine Betriebsorganisation die Erfüllung der 

Pflichten aus diesem Gesetz sicherstellt (Art. 10 Abs. 2 bst. a aBEHG; 

heute: Art. 9 FINIG). Konkretisiert wird das Organisationserfordernis für Ef-

fektenhändler in Art. 19 und 20 aBEHV (seit dem 1. Januar 2020 Art. 65 ff. 

der Finanzinstitutsverordnung vom 6. November 2019 [FINIV, SR 954.11]), 

für Banken in Art. 9, 11 und 12 der Bankenverordnung vom 30. April 2014 

(SR 952.02, BankV). Detaillierte Anforderungen an die interne Organisa-

tion und das IKS hat die FINMA u.a. in dem bis zum 30. Juni 2017 gelten-

den Rundschreiben (FINMA-RS) 2008/24 "Überwachung und interne Kon-

trolle Banken" festgehalten (seit dem 1. Juli 2017 FINMA-RS 2017/1 "Cor-

porate Governance - Banken"). Anforderungen an die Organisation, deren 

Einhaltung die Verhinderung und Aufdeckung unzulässigen Marktverhal-

tens gewährleisten soll, sind im FINMA-RS 2013/8 "Marktverhaltensre-

geln" festgehalten. 

Die Rundschreiben der FINMA sind Verwaltungsanweisungen, die für die 

Gerichte nicht verbindlich, aber von ihnen mitzuberücksichtigen sind, so-

fern sie eine dem Einzelfall angepasste und gerecht werdende Auslegung 

B-1048/2018 

Seite 28 

der anwendbaren gesetzlichen Bestimmungen zulassen; sie dürfen die ge-

setzlichen Bestimmungen nur konkretisieren, nicht aber verändern 

(BGE 141 II 103 E. 3.5; Urteil des BGer 2C_894/2014 vom 18. Februar 

2016 E. 4.6.1 und 4.6.4; vgl. ELIAS BISCHOF, Die Gewähr für eine einwand-

freie Geschäftstätigkeit, Zürich/Basel/Genf 2016, Rz. 79). Die Beschwer-

deführerin hat nicht behauptet, die im vorliegenden Fall in Frage stehenden 

Bestimmungen in diesen Rundschreiben gingen über eine derartige Ausle-

gung hinaus. 

7.2 Die Gewähr ist eine dauernd einzuhaltende Bewilligungsvorausset-

zung (vgl. BGE 142 II 253 E. 2.2). Für Banken ist das Gewährserfordernis 

in Art. 3 Abs. 2 Bst. c BankG, für Effektenhändler in Art. 10 Abs. 2 Bst. d 

aBEHG (seit dem 1. Januar 2020 Art. 11 FINIG) geregelt. Das Institut, 

seine verantwortlichen Mitarbeiter sowie die massgebenden Aktionäre 

müssen Gewähr für eine einwandfreie Geschäftstätigkeit bieten. Der Be-

griff der Gewähr der einwandfreien Geschäftstätigkeit stammt aus dem 

Bankenrecht und ist in die Börsengesetzgebung übernommen worden 

(BGE 129 II 438 E. 3.3.1). Die Gewähr für eine einwandfreie Geschäftstä-

tigkeit erfordert ein korrektes Verhalten im Geschäftsverkehr. Darunter ist 

die Beachtung der Rechtsordnung, d.h. der Gesetze und der Verordnun-

gen, namentlich im Banken- und im Börsenrecht, aber auch im Zivil- und 

Strafrecht sowie die Beachtung des Grundsatzes von Treu und Glauben im 

Geschäftsverkehr zu verstehen (vgl. Urteile des BGer 2C_894/2014 vom 

18. Februar 2016 E. 6.4, 2C_505/2010 vom 7. April 2011 E. 4.4 und 

2A.261/2004 vom 27. Mai 2004 E. 1; BVGE 2012/33 E. 10, BVGE 2010/39 

E. 4.1.3, BVGE 2008/23 E. 3.1; Urteil des BVGer B-19/2012 vom 27. No-

vember 2013 E. 3.1). 

Die Gewähr als dauernd einzuhaltende Bewilligungsvoraussetzung ist 

zwar eine wichtige aufsichtsrechtliche Anforderung. Dies bedeutet indes-

sen nicht, dass jedes Fehlverhalten oder jeder Verstoss gegen Aufsichts-

recht bereits deswegen als schwere Verletzung von Aufsichtsrecht einzu-

stufen ist, weil die Gewähr die Einhaltung aller Rechtsnormen verlangt und 

die Gewährsanforderung deshalb durch jeden Normverstoss tangiert wird. 

Dass ein Verstoss gegen die Organisationsanforderungen auch gewährs-

relevant ist, bringt daher keinen zusätzlichen Erkenntnisgewinn in Bezug 

auf die Frage, ob er als schwerer Verstoss gegen Aufsichtsrecht einzustu-

fen ist oder nicht. 

7.3 Aus den unbestrittenen Feststellungen der Vorinstanz und ihrer Unter-

suchungsbeauftragten ergibt sich in sachverhaltlicher Hinsicht Folgendes: 

B-1048/2018 

Seite 29 

Die Beschwerdeführerin und die W._______ haben ihren jeweiligen Sitz in 

benachbarten Gebäuden. A._______ ist Gründer der Bank, hält mit seiner 

Gattin die Mehrheit an der Bank und war seit Anfang 2001 vertraglich als 

externer Berater und seit dem 26. Mai 2003 als interner Berater für die 

Bank tätig. Am 3. Februar 2015 teilte die FINMA der Bank mit, dass sie 

A._______ als faktisches Organ qualifiziere, was aufsichtsrechtlich in einer 

formellen Organstellung nachvollzogen werden müsse. Am 13. März 2015 

ernannte der Verwaltungsrat A._______ zum Mitglied der Geschäftslei-

tung, ab dem 1. Juni 2016 übernahm er den Vorsitz der Geschäftsleitung. 

Im massgeblichen Zeitraum leitete A._______ nach unbestritten gebliebe-

nen Feststellungen der Vorinstanz beide Gesellschaften (Rücktritt aus der 

Bank im […]). D._______ war General Counsel der Bank (Leiter Legal und 

Compliance, Mitglied der Geschäftsleitung), amtete bei der W._______ als 

zeichnungsberechtigtes Organ und erledigte für letztere auch juristische 

Arbeiten. Innerhalb der Bank existiert keine räumliche Trennung der Funk-

tionen. Sie besteht vielmehr aus einem Grossraumbüro und wenigen klei-

nen Räumen für vertrauliche Gespräche. Der Untersuchungsbericht führt 

dazu aus, es habe nicht überprüft werden können, ob diese situative räum-

liche Trennung für spezifische Gespräche effektiv erfolge. Sämtliche Infor-

mationen im Grossraumbüro seien nach Angaben der Bank "public". 

7.4 Unbestritten ist weiter, dass die Betroffenen der vorstehend dargeleg-

ten Transaktion in X._______-Aktien keine einheitliche und klare Vorstel-

lung davon hatten, ob die Bank oder die W._______ ursprünglich Vertrags-

partnerin der X._______ gewesen sei. Nachdem klar war, dass die Be-

schwerdeführerin Depotbank sein würde und dafür sowie für die Sicher-

stellung der Lock-Up-Vereinbarung (Haltevereinbarung) Mitarbeitende in 

den Vollzug der Transaktion einbezogen würden, musste A._______ und 

D._______ bewusst sein, dass auch diese Mitarbeitenden in den Besitz 

von vertraulichen Informationen gelangen würden. Dennoch wurden die 

entsprechenden Risiken, wie sich aus den Akten ergibt, nicht erkannt. Bei-

spielsweise leitete D._______ eine E-Mail des CEO von X._______ mit 

Transaktionsdetails an B._______ weiter, der nicht in die Transaktion ein-

gebunden war und als für die X._______ zuständiger Analyst in der Bank 

nicht mit diesen Informationen hätte bedient werden dürfen (vgl. Rz. 25 FA-

SBVg [zit. in E. 11]). Die X._______-Aktie wurde weder auf die Watch List 

gesetzt noch in die Restricted List aufgenommen (vgl. E. 13). Aufgrund der 

fehlenden klaren Trennung der Geschäftstätigkeiten der W._______ und 

der Bank flossen vertrauliche Informationen betreffend die Übernahme von 

der W._______ zur Bank und gelangten innerhalb der Bank sogar zu einer 

B-1048/2018 

Seite 30 

Person, die davon keine Kenntnis haben durfte. Zudem fehlte ein geeigne-

tes Weisungswesen, dass die entsprechenden Risiken angemessen ad-

ressieren würde (vgl. Art. 11 Abs. 1 Bst. c i.V.m. Art. 2 Bst. f aBEHG und 

Art. 8 Verhaltensregeln-SBVg). Die Untersuchungsbeauftragte führte dies-

bezüglich aus, dass die Organisationsvorgaben betreffend den Umgang 

mit vertraulichen und möglicherweise kursrelevanten Informationen knapp 

und eher allgemein gehalten seien, in ihrer Gesamtheit unübersichtlich 

wirkten, kein klares Bild ergäben und z.T. widersprüchlich seien. Eine wei-

tere Schwachstelle liege darin, dass das gleiche Geschäftsleitungsmitglied 

die Verantwortung für den Handel, die Kundenberatung und den Research 

trage, und die Funktionen auf Geschäftsleitungsebene nicht getrennt 

seien. Die im Handel tätigen Person nähmen ihre Instruktionen u.a. von 

einem Geschäftsleitungsmitglied entgegen, das potentiell aus Quellen aus-

serhalb der Kundenberatung über Insiderinformationen verfüge. 

7.5 Nach Feststellungen der Vorinstanz sind die Doppelfunktionen 

Bank/W._______ in den Regularien der Bank nicht adressiert. A._______ 

hat angegeben, die Trennung der Aktivitäten von W._______ und Bank er-

folge durch gesetzeskonformes Verhalten seinerseits. Er führte in diesem 

Zusammenhang weiter aus, dass die "Integrität (der Mitarbeitenden) als 

höchstes Gut" für die Ansprüche an die Funktionentrennung und die Regu-

larien ausreiche. In Bezug auf die Transaktion X._______ äusserte sich 

A._______ dahingehend, dass aus seiner Sicht keine Interessenkonflikte 

bestanden hätten. Er manage mögliche Interessenkonflikt bezogen auf 

Bank, W._______ und Sondervermögen in seinem Kopf. D._______ gab 

an, dass sensitive Informationen mit einer Art "nicht formalisierter Chinese 

Wall" geschützt würden. 

7.6 Wenn die Vorinstanz bereits vorher verlangt hatte, dass die Stellung 

von A._______, den sie als faktisches Organ qualifizierte, auch formal ge-

regelt werde, verhält sie sich – entgegen der Ansicht der Beschwerdefüh-

rerin – nicht widersprüchlich. Die Beschwerdeführerin verkennt, dass die 

Vorinstanz nicht die Doppelstellung von A._______ und D._______ an sich 

beanstandet, sondern das Fehlen von geeigneten Kontrollmechanismen 

und Informationsbarrieren bzw. Vertraulichkeitsbereichen, die den Risiken, 

die sich im Zusammenhang mit vertraulichen und möglicherweise kursre-

levanten Informationen ergeben, begegnen bzw. angemessen Rechnung 

tragen. Darin ortet die Vorinstanz zutreffend "eine systematische Schwach-

stelle im Kontrollsystem der Bank". Kontrollen über das Vorhandensein, die 

Weitergabe und die Verwendung von Insiderinformationen sind nicht mög-

lich, wenn sie nicht institutionalisiert sind. 

B-1048/2018 

Seite 31 

7.7 Unter den dargelegten Umständen ist nicht zu beanstanden, wenn die 

Vorinstanz der Beschwerdeführerin vorwirft, ihre interne Organisation ent-

spreche nicht den aufsichtsrechtlichen Anforderungen in Bezug auf den 

Umgang mit möglichen kurs- bzw. insiderrelevanten Informationen, und da-

rin eine schwere Verletzung von Aufsichtsrecht sieht. 

8.  

Als Zwischenergebnis ist festzuhalten, dass nicht zu beanstanden ist, dass 

die Vorinstanz der Beschwerdeführerin schwere Verletzungen von Auf-

sichtsrecht (Dispositiv-Ziff. 1 der angefochtenen Verfügung) vorgeworfen 

hat. Da diese Dispositivziffer nicht bezüglich der konkreten Beanstandun-

gen differenziert oder auf die Erwägungen verweist, erübrigt es sich, weiter 

zu prüfen, ob auch die übrigen Vorwürfe der Vorinstanz an die Adresse der 

Beschwerdeführerin als schwere Verletzungen von Aufsichtsrecht zu qua-

lifizieren sind oder nicht. Vielmehr ist in der Folge nur noch zu untersuchen, 

ob die weiteren Beanstandungen durch die Vorinstanz insoweit begründet 

sind, als sie der Vorinstanz hinreichenden Anlass für die der Beschwerde-

führerin gegenüber verfügten Massnahmen gaben. Dass die verfügten 

Massnahmen aus anderen Gründen unzulässig oder unverhältnismässig 

seien, hat die – anwaltlich vertretene – Beschwerdeführerin nicht gerügt. 

9.  

Die Vorinstanz wirft der Beschwerdeführerin weiter vor, das von dieser wie-

derholt und systematisch betriebene freiwillige Market Making sei nicht ver-

einbar mit der aufsichtsrechtlichen Norm der Gewähr für eine einwandfreie 

Geschäftstätigkeit, da es in der Abwicklung den eigenen internen Weisun-

gen der Bank sowie der FINMA-Mitteilung 52 (2013) widerspreche. 

Die Beschwerdeführerin macht dagegen geltend, sie betreibe das Market 

Making weisungskonform. Die Vorinstanz habe den Sachverhalt unvoll-

ständig festgestellt und erwähne rechtserhebliche Sachverhaltselemente 

nicht. Die Beschwerdeführerin betreibe ihr freiwilliges Market Making nicht 

mit dem Ziel, Liquidität bereitzustellen. Vielmehr betreibe sie bei gewissen 

Titeln ein freiwilliges und informelles Market Making – wie bereits in der 

Stellungnahme zum Untersuchungsbericht ausgeführt – mit dem Ziel, den 

Markt verunsichernde Kursausschläge in diesen Titeln zu verhindern. Dies 

entspreche nicht einem formellen Market Making im herkömmlichen Sinn, 

bei dem die Bank stets Geld- und Briefkurse stelle, sondern bestehe darin, 

dass die Bank in den betroffenen Titeln bei ungerechtfertigten Bewegungen 

für geordnete Marktverhältnisse sorge. Diese Nuance sei nicht berücksich-

tigt worden. Die von der Vorinstanz zitierte Mitteilung sei nicht anwendbar, 

B-1048/2018 

Seite 32 

weil kein eigener Titel betroffen und nicht nachgewiesen sei, dass der Han-

del im Auftrag eines Emittenten zum Zweck der Liquiditätsbereitstellung er-

folge. Der Zweck sei, den Markt verunsichernde Kursausschläge zu ver-

hindern. Das verstosse nicht gegen die Gewähr. 

9.1 Market Maker sind Effektenhändler, die gewerbsmässig für eigene 

Rechnung kurzfristig mit Effekten handeln und öffentlich dauernd oder auf 

Anfrage Kurse für einzelne Effekten stellen (Art. 3 Abs. 4 aBEHV; seit dem 

1. Januar 2020 Art. 41 Bst. c FINIG). Market Making mit dem Ziel, gleich-

zeitig kauf- und verkaufsseitig Liquidität in einer Effekte bereitzustellen und 

gegebenenfalls die Geld-/Briefspanne zu verringern, gehört zu den zuläs-

sigen Verhaltensweisen und wird vom Verbot der Marktmanipulation nicht 

erfasst (Botschaft Marktmissbrauch, BBl 2011 6903; FINMA-RS 2013/8, 

Rz. 32). Diese Kurspflege bezweckt keine Kursfixierung oder -stützung ge-

gen den Markttrend, sondern die Bereitstellung von handelbarem Volumen. 

Es geht um das Bereitstellen eines Marktes, indem ein Emittent oder ein 

beauftragter Dritter für Liquidität im Handel eines Titels sorgt, um starken 

Preisausschlägen entgegenzuwirken (Erläuterungsbericht zur Änderung 

der Börsenverordnung vom 10. April 2013, S. 9; vgl. PATRICK SCHLEIFFER, 

Kursstabilisierung – ausgewählte Aspekte, in: Thomas U. Reutter/Thomas 

Werlen [Hrsg.], Kapitalmarkttransaktionen III, Zürich/Basel/Genf 2008, 

S. 104 f.). 

9.2 Ziff. 18 der bankinternen Weisung "Kundenhandel und Eigenhandel" 

vom 30. Dezember 2014 sieht vor, dass Market Making nur ausnahms-

weise gemäss separaten Vereinbarungen mit Kunden ausgeführt wird. 

9.3 Nach den unbestrittenen Feststellungen der Vorinstanz betrieb die Be-

schwerdeführerin das in Frage stehende Market Making "freiwillig", d.h. 

ohne Auftrag eines konkreten Kunden, in Titeln, die von der Bank empfoh-

len wurden und die teilweise auch die W._______ hielt. Für dieses Market 

Making nutzte die Bank den Nostro-Bestand. Das Tagesjournal gab keinen 

Aufschluss über den Nostro-Bestand, sondern nur über die Kundentrans-

aktionen und Mitarbeitergeschäfte (inkl. W._______). 

Da das Market Making ohne Auftrag erfolgte, widersprach es der bankin-

ternen Weisung "Kundenhandel und Eigenhandel". Ob ein Verstoss gegen 

dieses bankinterne Regelwerk isoliert betrachtet die Institutsgewähr beein-

trächtigt, wie die Vorinstanz annimmt, ist fraglich, kann aber vorliegend of-

fen bleiben. 

B-1048/2018 

Seite 33 

Die Voraussetzungen, unter denen Market Making im Sinne einer Beein-

flussung des Aktienkurses oder Preisstabilisierungsmassnahme – durch 

die Beschwerdeführerin euphemistisch als "Verhinderung von den Markt 

verunsichernden Kursausschlägen" bzw. "Sorgen für geordnete Marktver-

hältnisse bei ungerechtfertigten Bewegungen" bezeichnet – sind abschlies-

send in Kapitel 5a aBEHV (AS 2013 1111) geregelt. Angesichts der dabei 

der Emittentin selbst obliegenden Aufgaben ist klar, dass derartige Preis-

stabilisierungsmassnahmen nicht ohne Auftrag der Emittentin erfolgen 

können. Wenn die Beschwerdeführerin daher wiederholt und systematisch 

"freiwillig", d.h. ohne Auftrag eines konkreten Kunden, Preisstabilisierungs-

massnahmen vorgenommen hat, so ist nicht zu beanstanden, wenn die 

Vorinstanz diese als unzulässig eingestuft hat und fordert, dass die Be-

schwerdeführerin die erforderlichen Vorkehren trifft, um derartige Preissta-

bilisierungsmassnahmen künftig zu verhindern. 

10.  

Die Vorinstanz wirft der Beschwerdeführerin weiter vor, sie habe die Doku-

mentationspflichten von Art. 12 Abs. 3 BankV und Rz. 59 FINMA-RS 2013/ 

8 nicht eingehalten. Trotz Kenntnis von vertraulichen Informationen und 

vorhandenen Interessenkonflikten seien verschiedene Transaktionen nicht 

vollständig dokumentiert worden, insbesondere Beweggründe und Hinter-

grund derjenigen in X._______-Aktien für Nostro und für Kunden. Zudem 

sei ein unlimitierter Auftrag erteilt worden, der geeignet gewesen sei, den 

Kurs der X._______-Aktien auf einem bestimmten Niveau zu fixieren. 

Die Beschwerdeführerin rügt, die Vorinstanz führe nicht aus, was die 

Rechtsfolge einer Verletzung von Dokumentationspflichten seien und ob 

es sich dabei um eine schwere Aufsichtsrechtsverletzung handle. Die Do-

kumentationspflichten seien eingehalten. Selbst wenn man von einer Ver-

letzung ausgehen würde, handle es sich um ein einmaliges Vergehen, das 

keine organisatorischen Massnahmen erfordere. 

Wie es sich diesbezüglich verhält, kann vorliegend offengelassen werden 

(vgl. E. 8 hiervor). Relevant ist einzig, dass die von der Vorinstanz verfügte 

Massnahme, die Beschwerdeführerin habe die gesetzlichen und reglemen-

tarischen Dokumentationspflichten lückenlos einzuhalten, nichts beinhal-

tet, wozu die Beschwerdeführerin nicht unbestrittenermassen ohnehin ver-

pflichtet wäre. 

  

B-1048/2018 

Seite 34 

11.  

Die Vorinstanz wirft der Beschwerdeführerin weiter vor, sie habe über Jahre 

hinweg gegen zentrale Regelungen der Richtlinien zur Sicherstellung der 

Unabhängigkeit der Finanzanalyse der Schweizerischen Bankiervereini-

gung vom 22. Januar 2008 (FA-SBVg) verstossen. 

Die Beschwerdeführerin macht dagegen geltend, ihr Umgang mit Finanz-

analysen sei einwandfrei gewesen. Zudem rügt sie sinngemäss, die FA-

SBVg seien nicht anwendbar, da es sich vorliegend nicht um Finanzanaly-

sen im Sinne der Richtlinien handle. Sie habe nie Empfehlungen und Kurs-

ziele an Kunden abgegeben. 

11.1 Die FA-SBVg sind von der FINMA gestützt auf Art. 7 Abs. 3 FINMAG 

als aufsichtsrechtlicher Mindeststandard anerkannt (FINMA-RS 2008/10, 

Rz. 8; vgl. E. 6.3). Die Beschwerdeführerin bestreitet nicht, dass diese 

Richtlinien auch für sie verbindliches Aufsichtsrecht darstellen. 

11.2 Die FA-SBVg bezwecken u.a., mögliche Interessenkonflikte im Zu-

sammenhang mit der Ausarbeitung von Finanzanalysen zu vermeiden, zu 

begrenzen oder mindestens deren Offenlegung zu erwirken. Daneben soll 

grundsätzlich die Gleichbehandlung der Empfänger von Finanzanalysen 

sichergestellt werden (FA-SBVg, Präambel). Finanzanalysen bilden eine 

wichtige Informationsquelle für Kunden bei ihren Investitions- und Anlage-

entscheidungen. Die Bestimmungen der FA-SBVg beschlagen verschie-

dene aufsichtsrechtliche Normen. Einerseits betreffen sie die Marktverhal-

tensregeln (aufsichtsrechtlich unzulässiges Marktverhalten), andererseits 

Organisationbestimmungen, insbesondere zur Vermeidung von Interes-

senkonflikten. Als Research-Bericht i.S. der FA-SBVg gilt jede schriftliche 

oder elektronische Kommunikation, die eine Bank an ihre Kunden oder die 

Öffentlichkeit verteilt hat oder verteilen wird, die – als Produkt der Finanz-

analyse als Funktion – eine Meinung oder Empfehlung über eine Gesell-

schaft oder einen Titel wiedergibt. Insbesondere gelten Studien, Analysen 

und Empfehlungen (inkl. Angabe von Kurszielen und Rating-Änderungen) 

als Research-Berichte (FA-SBVg, S. 25). Nicht in den Geltungsbereich der 

FA-SBVg fallen Anlage- und Finanzempfehlungen, die ausschliesslich 

bankinternen Zwecken dienen (z.B. Portfolio- und Risikomanagement, Ei-

genhandel) und nicht an Kunden abgegeben werden oder einem breiteren 

Publikum (z.B. durch Publikation auf Intranet- oder Internet-Seiten) zu-

gänglich gemacht werden. Die Angabe von Kurszielen fällt ebenfalls unter 

B-1048/2018 

Seite 35 

den Begriff der Empfehlung. Die FA-SBVg gelten auch für ausführliche In-

terviews und Äusserungen von Finanzanalysten in Printmedien (FA-SBVg, 

Rz. 2). 

11.3 Die Analysen der Beschwerdeführerin, um die es vorliegend geht, un-

terscheiden sich gemäss Bericht U._______ zwar von denjenigen anderer 

Banken, indem sie keine ausführliche verbale Beschreibung der Gesell-

schaft, ihrer Aktivitäten und der die Ertragslage beeinflussenden Faktoren 

beinhalten. Die Finanzanalysten der Bank erstellten indessen Excel 

Sheets, die tabellarische Darstellungen von historischen Finanzdaten so-

wie Schätzungen der zukünftigen Entwicklung beinhalteten, sowie einen 

täglichen Stock Guide mit historischen Daten, eigenen Schätzungen oder 

Konsenszahlen aus Bloomberg zur zukünftigen Entwicklung. Die Berichte 

werden gemäss den unbestrittenen Feststellungen der Untersuchungsbe-

auftragten und dem Bericht U._______ Kunden und z.T. auch Dritten zur 

Verfügung gestellt und damit nicht ausschliesslich bankintern verwendet. 

Angesichts dieses Inhalts und ihrer Verwendung sind die in Frage stehen-

den Analysen, entgegen der Ansicht der Beschwerdeführerin, daher als 

Research-Berichte im Sinne der FA-SBVg einzustufen. 

11.4 In publizierten Research-Berichten muss offengelegt werden, ob die 

Bank während der letzten zwölf Monate bei Emissionen im Auftrag der ana-

lysierten Gesellschaft mitgewirkt hat (Rz. 12 FA-SBVg). Gemäss den un-

bestrittenen Feststellungen der Vorinstanz tat die Bank dies nicht. Auch 

mögliche Interessenkonflikte müssen offengelegt werden (Rz. 22 FA-

SBVg). Die Bank wies ihre Kunden indessen nicht auf bestehende lnteres-

senkonflikte hin, wenn die Analysten der Bank W._______-Titel bewerte-

ten. So hat B._______ als CEO der Beschwerdeführerin Titel von Gesell-

schaften analysiert, bei denen die W._______ – die wie die Bank von 

A._______ kontrolliert wird – Grossaktionärin ist. Weiter müssen Studien 

und Empfehlungen grundsätzlich allen Empfängern einer Kundenkategorie 

inner- und ausserhalb der Bank gleichzeitig mitgeteilt werden (Rz. 24 FA-

SBVg). Gemäss den unbestrittenen Feststellungen der Vorinstanz wurden 

die Research-Berichte indessen intern an die Kundenberater verteilt und 

diese entschieden individuell, welchen Kunden in welcher Reihenfolge die 

Analysen zugänglich gemacht und die entsprechenden Titel empfohlen 

wurden. 

B-1048/2018 

Seite 36 

11.5 Unter diesen Umständen ist nicht zu beanstanden, wenn die Vor-

instanz die Beschwerdeführerin anwies, ein Schulungskonzept auszuar-

beiten, um ihre Analysten periodisch wiederkehrend in Bezug auf die Ein-

haltung der FA-SBVg zu schulen. 

12.  

Die Vorinstanz führt weiter aus, die Bank nehme keine Kontrollen von Mit-

arbeitergeschäften bei Drittbanken vor; es existiere zwar ein entsprechen-

des Weisungswesen, dieses sei jedoch mangelhaft und verstosse gegen 

das FINMA-RS 2013/8, indem Kontobeziehungen, an denen Mitarbeiter 

wirtschaftlich berechtigt seien oder bei welchen sie über Vollmachten ver-

fügten, nicht erwähnt würden. Die Bank verlasse sich zu sehr auf die Integ-

rität ihrer Mitarbeiter und verfüge über kein adäquates Kontrollsystem. 

Die Beschwerdeführerin macht geltend, es sei unhaltbar, ihr ein allfälliges 

Fehlverhalten von Mitarbeitenden im Zusammenhang mit Mitarbeitertrans-

aktionen anzulasten. Aus dem Aufsichtsrecht ergebe sich nicht, dass pro-

aktive Kontrollen der Mitarbeitergeschäfte bei Drittbanken durchgeführt 

werden müssten. Sie habe nicht gegen ihre eigene Weisung betreffend 

Mitarbeitergeschäfte verstossen. 

12.1 Das FINMA-RS 2013/8 konkretisiert die aufsichtsrechtlichen Verbots-

tatbestände zum Marktverhalten und die diesbezüglichen Ausnahmen so-

wie das Gewährs- und Organisationserfordernis im Bereich des Marktver-

haltens; die Vorgaben zur Organisation sollen die Verhinderung und Auf-

deckung unzulässigen Marktverhaltens gewährleisten (Rz. 1 und 2). 

Rz. 53 mit dem Titel "Überwachung von Mitarbeitergeschäften" lautet: 

"Die Beaufsichtigten sehen Massnahmen zur Überwachung der Mitarbeiterge-

schäfte vor. Diese müssen namentlich geeignet sein, den Missbrauch von In-

siderinformationen für eigene Transaktionen der Mitarbeiter zu verhindern 

bzw. aufzudecken. Angemessen zu berücksichtigen sind dabei alle (beim Be-

aufsichtigten oder einem Drittinstitut geführten) Depot- und die damit in Ver-

bindung stehenden Kontobeziehungen der Mitarbeiter sowie jene, an welchen 

die Mitarbeiter wirtschaftlich berechtigt sind oder bei welchen sie über eine 

Vollmacht verfügen." 

Dasselbe ist in Art. 14 Verhaltensregeln-SBVg vorgesehen (vgl. E. 6.3). In 

Rz. 55 FINMA-RS 2013/8 wird weiter ausgeführt, dass die Beaufsichtigten 

die für sie angemessenen und geeigneten Überwachungsmassnahmen in 

einer internen Weisung regeln, wobei für verschiedene Mitarbeiterkatego-

rien oder Funktionen je nach Massgabe des Missbrauchsrisikos unter-

schiedlich weitgehende Massnahmen vorgesehen werden können. Es ist 

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Seite 37 

sicherzustellen, dass im Bedarfsfall in alle relevanten Depot- und Kontobe-

ziehungen Einblick genommen werden kann. 

12.2 Bei Rundschreiben der FINMA handelt es sich um Verwaltungsanwei-

sungen, die für die Gerichte nicht verbindlich, aber von ihnen zu berück-

sichtigen sind, sofern sie eine dem Einzelfall angepasste und gerecht wer-

dende Auslegung der anwendbaren gesetzlichen Bestimmungen zulassen; 

sie dürfen die gesetzlichen Bestimmungen nur konkretisieren, nicht aber 

verändern (vgl. E. 7.1). Die Beschwerdeführerin macht nicht geltend, das 

Rundschreiben ermögliche keine sachgerechte Auslegung der anwendba-

ren gesetzlichen Bestimmungen, widerspreche deren Sinn und Zweck oder 

gehe darüber hinaus, sondern führt lediglich aus, das Aufsichtsrecht statu-

iere keine Pflicht zu proaktiven Kontrollen von Mitarbeitergeschäften bei 

Drittbanken. 

12.3 Gemäss den unbestrittenen Feststellungen der Vorinstanz hat 

B._______ (ab […] Vorsitzender der Geschäftsleitung der Bank, vorher Mit-

glied der Geschäftsleitung) während zweieinhalb Jahren über 800 Wert-

schriftengeschäfte bei Drittbanken durchgeführt und diese – entgegen den 

bankinternen Weisungen – der Geschäftsleitung nicht gemeldet. Dabei 

handelte es sich auch um Titel, für die er als Analyst tätig gewesen war. 

Der Bericht U._______ führt dazu aus, dass B._______ über lange Zeit 

sehr viele Transaktionen in Titeln von Gesellschaften gehandelt hat, für die 

er als Analyst zuständig war. Die Beschwerdeführerin hat gegenüber der 

Vorinstanz schriftlich eingeräumt, dass diese Transaktionen gegen die 

bankinternen Weisungen und die FA-SBVg (Rz. 32) verstiessen. Auch wei-

tere Mitarbeiter der Bank haben nach den vorinstanzlichen Feststellungen 

Meldungen über Wertschriftentransaktionen bei Drittbanken unterlassen 

und den Leiter Compliance teilweise unzutreffend darüber informiert. Die 

Bank hat diese Geschäfte nicht weiter geprüft, auch mündliche Zustimmun-

gen zugelassen und war teilweise gar nicht darüber informiert, welche Ge-

schäfte die Mitarbeiter getätigt und wer diese genehmigt hatte, weshalb der 

General Counsel der Bank gegenüber der internen Revisionsstelle auch 

die falsche Auskunft gab, wonach im fraglichen Zeitraum kein Bankmitar-

beiter Geschäfte bei einem Drittinstitut getätigt habe. Die Bank nimmt keine 

Kontrollen von Mitarbeitergeschäften anhand Depot- oder Kontoauszügen 

von Drittbanken oder anhand von Wertschriftenverzeichnissen vor. Auch 

werden keine periodischen Erhebungen über Drittbankbeziehungen vorge-

nommen. 

B-1048/2018 

Seite 38 

12.4 Im vorliegenden Fall ist somit offensichtlich, dass die von der Bank 

getroffenen Massnahmen zur Überwachung von Mitarbeitergeschäften 

nicht genügten, um den Missbrauch von Insiderinformationen für eigene 

Transaktionen der Mitarbeiter zu verhindern oder aufzudecken. Letztlich 

kann nur durch institutionalisierte Kontrollen festgestellt werden, ob ein Mit-

arbeiter bspw. eine vertrauliche Information zum persönlichen Vorteil ge-

nutzt hat. Wenn die Vorinstanz unter diesen Umständen verlangt, dass die 

Bank ihre Weisung den Anforderungen des FINMA-RS 2013/8 anpasst, so 

ist dies daher nicht zu beanstanden. 

13.  

Die Vorinstanz wirft der Beschwerdeführerin weiter vor, sie habe verschie-

dene Risiken nicht angemessen erfasst, begrenzt und überwacht. So sei 

die Watch List der Bank in verschiedener Hinsicht nicht korrekt geführt wor-

den. Die X._______-Transaktionen seien gar nicht aufgenommen worden. 

Die Watch List enthalte keine Angaben darüber, wer zu welchem Zeitpunkt 

über welche Informationen verfügt habe und an wen diese Informationen 

innerhalb der Bank weitergegeben worden seien. Eine Restricted List habe 

zwar existiert, darauf seien aber nie Titel vermerkt worden. Die Vorinstanz 

führt weiter aus, von der Bank wäre auch zu erwarten gewesen, dass sie 

für den vorliegend diskutierten Fall der Transaktion in X._______-Aktien 

risikominimierende Prozesse implementiert und insbesondere das freiwil-

lige Market Making klar geregelt hätte. Die Abläufe in der Bank liessen da-

rauf schliessen, dass sie unvorbereitet in eine kritische Situation geraten 

sei. Die mangelhafte Vorbereitung auf eine nicht untypische Risikosituation 

sei ein Mangel im Risikomanagement. Auch spiele betreffend Marktverhal-

ten die Nähe zur W._______ eine Rolle. Diese sei nicht nur Schwesterge-

sellschaft und bedeutende Kundin der Bank, ihre Beteiligungen stellten für 

Bankkunden auch eine Art Musterportefeuille dar. Die Bank sei daher vor 

allem in Titeln aktiv, an denen die W._______ Beteiligungen halte. Die 

W._______ gelange z.T. als Gross- oder Mehrheitsaktionärin der betroffe-

nen Gesellschaften zu vertraulichen Informationen, die mangels klarer 

Trennung zur Bank in deren Herrschaftsbereich gelangten. Innerhalb der 

Bank wiederum fehlten klare Informationsbarrieren und Vertraulichkeitsbe-

reiche. Gemäss Angaben der Bank würden Informationen in der Regel 

mündlich an der Morgensitzung an sämtliche Teilnehmer weitergegeben 

(Verbreitungspotential). Aus diesen Gründen entstünden verschiedene In-

teressenkonflikte, wie die Transaktion in X._______-Aktien exemplarisch 

zeige. Die W._______ sei nicht ins Risikomanagement der Bank eingebun-

den. Die W._______ sei sogar mittels Verwaltungsratsbeschlusses der 

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Seite 39 

Bank von der Anwendung der Weisung "Mitarbeitergeschäfte" ausge-

schlossen worden. Die Compliance-Funktion der Bank müsse aufgrund der 

herausragenden Stellung von A._______ bei der W._______ und der Bank 

eine starke Stellung einnehmen. Das Gegenteil sei jedoch der Fall. Der 

zuständige D._______ sei selber mit (Angaben zur Beteiligung) an der 

Bank beteiligt. Auch führe seine Tätigkeit für die W._______ zu Interessen-

konflikten, welche seine Compliance-Funktion beeinträchtigten. Die Vor-

instanz kommt deshalb zum Schluss, dass damit das Erfordernis eines 

adäquaten Risikomanagements nicht eingehalten sei und sich die Bank 

unnötigen und unverhältnismässig hohen Rechts- und Reputationsrisiken 

ausgesetzt habe. 

Die Beschwerdeführerin bestreitet, dass sie ein mangelhaftes Risikoma-

nagement habe. Die Schlüsse der Vorinstanz in der angefochtenen Verfü-

gung stünden im Widerspruch zu den Erkenntnissen aus der Aufsichtstä-

tigkeit. Die identifizierten Mängel und Schwachstellen seien im Zusatzbe-

richt der bankengesetzlichen Prüfgesellschaft vom 30. April 2015 so nicht 

wiederzufinden. Diese habe ihr vollumfängliche Aufsichtsrechtkonformität 

attestiert. Weder davor noch nachher habe es je einen Bericht gegeben, in 

dem die Organisation der Bank oder ihr Weisungswesen bemängelt oder 

diese aufgefordert worden sei, Reglemente oder organisatorische Abläufe 

zu verändern. Die in der Verfügung erwähnten Vorwürfe seien nur vorge-

bacht worden, damit die Vorinstanz das Verfahren nicht habe einstellen 

müssen. Im Übrigen äussert die Beschwerdeführerin sich nicht zu den kon-

kreten Vorbringen der Vorinstanz, mit denen diese ihren Vorwurf eines un-

genügenden Risikomanagements begründete. 

13.1 Das Erfordernis eines angemessenen Risikomanagements ergibt sich 

aus dem gesetzlich statuierten Organisationserfordernis. Art. 12 Abs. 1 

BankV und Art. 19 Abs. 1 aBEHV verlangen eine wirksame betriebsinterne 

(Funktionen-)Trennung von Kreditgeschäft, Handel, Vermögensverwaltung 

und Abwicklung bzw. Handel, Vermögensverwaltung und Abwicklung. Der 

Effektenhändler legt zur Erfassung, Begrenzung und Überwachung der Ri-

siken nach Art. 26 Abs. 1 (inzwischen aufgehobene Bestimmung) in einem 

Reglement oder in internen Richtlinien die Grundzüge des Risikomanage-

ments sowie die Zuständigkeit und das Verfahren für die Bewilligung von 

risikobehafteten Geschäften fest (Art. 19 Abs. 3 aBEHV). Die Bank regelt 

die Grundzüge des Risikomanagements sowie die Zuständigkeit und das 

Verfahren für die Bewilligung von mit Risiko verbundenen Geschäften in 

einem Reglement oder in internen Richtlinien. Sie muss insbesondere 

Markt-, Kredit-, Ausfall-, Abwicklungs-, Liquiditäts- und Imagerisiken sowie 

B-1048/2018 

Seite 40 

operationelle und rechtliche Risiken erfassen, begrenzen und überwachen 

(Art. 12 Abs. 2 BankV). Die interne Dokumentation der Bank über die Be-

schlussfassung