# Swiss Caselaw Document

**Case Identifier:** 35c5014a-33b2-59be-b211-b532f8411175
**Source:** Zürich (ZH)
**Court Level:** cantonal
**Decision Date:** 2011-08-22
**Language:** de
**Title:** Zürich Handelsgericht 22.08.2011 HG090170
**Docket/Reference:** 
**URL:** https://entscheidsuche.ch/docs/ZH_Obergericht/ZH_HG_001_HG090170_2011-08-22.pdf

## Full Text

Handelsgericht des Kantons Zürich 
    
 

 
 

Geschäfts-Nr. HG090170-O         U/ei 

 

 

Mitwirkend: Oberrichter Peter Helm, Vizepräsident, Ersatzoberrichterin Franziska 

Egloff, die Handelsrichter Christian Zuber und Dr. Felix Graber, 

Handelsrichterin Ursula Suter sowie der Gerichtsschreiber Andreas 

Blattmann 

 

Urteil vom 22. August 2011 

 

in Sachen 

 

A._____ S.A.,  
Klägerin 

 

vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. W._____,  

vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. X._____, 

 

gegen 

 

B._____ AG,  
Beklagte 

 

vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. Y._____,  

vertreten durch Rechtsanwalt lic. iur. Z._____,  

 

betreffend Forderung 

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Ursprüngliches Rechtsbegehren: 
(act. 1 S. 2) 

"Es sei die Beklagte zu verpflichten, der Klägerin USD 218'615.60 
[USD 56'941.00 plus USD 161'674.60; d.h. CHF 202'394.30 
(218'615.60 * 0,9258)] zu bezahlen zuzüglich 5% Zins seit dem 15. Juli 
2009; 
unter Kosten- und Entschädigungsfolge zulasten der Beklagten, und 
unter Vorbehalt der Nachklage." 
 

Abgeändertes Rechtsbegehren: 
(act. 17 S. 2) 

"Es sei die Beklagte zu verpflichten der Klägerin USD 10'681'295.10 
(USD 10'382'432 plus USD 298'863.10) zuzüglich 5% Zins seit dem 
15. Juli 2009 zu bezahlen; 
unter Kosten- und Entschädigungsfolge (zuzüglich MwSt.) zulasten der 
Beklagten." 
 

Erwägungen: 

1. Prozessverlauf 

1.1. Am 17. Juli 2009 (Datum Poststempel) reichte die Klägerin die Klageschrift 

ein (act. 1). Nachdem die Klägerin die von ihr verlangte Prozesskaution fristge-

recht geleistet hatte (vgl. Prot. S. 2 und 4; act. 6), wurde der Beklagten mit Verfü-

gung vom 5. August 2009 Frist zur Klageantwort angesetzt (Prot. S. 4). Diese 

Rechtsschrift ging am 11. November 2009 ein (act. 10), worauf die Parteien auf 

den 10. Februar 2010 zur Referentenaudienz und Vergleichsverhandlung vorge-

laden wurden (Prot. S. 6 f.). Da an dieser Verhandlung keine Einigung zwischen 

den Parteien erzielt werden konnte, wurde das Verfahren in der Folge schriftlich 

fortgesetzt und der Klägerin mit Verfügung vom 12. Februar 2010 Frist zur Einrei-

chung der Replik angesetzt (Prot. S. 8). Die Replik wurde mit modifiziertem 

Rechtsbegehren am 17. Mai 2010 (act. 17), die Duplik am 18. Oktober 2010 

(act. 27) erstattet. Zuvor hatte die Klägerin eine zusätzliche Kaution zu leisten 

(Prot. S. 11 und act. 24).  

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1.2. Der Prozess erweist sich nunmehr als spruchreif (§ 188 Abs. 1 ZPO/ZH). Auf 

die einzelnen Parteivorbringen ist anschliessend nur einzugehen, soweit sie sich 

zur Entscheidfindung als notwendig erweisen. 

2. Prozessuales 

2.1. Am 1. Januar 2011 ist die eidgenössische Zivilprozessordnung (ZPO) in 

Kraft getreten. Nach deren Art. 404 Abs. 1 gilt für Verfahren, die bei Inkrafttreten 

dieses Gesetzes rechtshängig sind, das bisherige Verfahrensrecht bis zum Ab-

schluss vor der betroffenen Instanz. Die örtliche Zuständigkeit bestimmt sich nach 

dem neuen Recht, wobei eine bestehende Zuständigkeit nach dem alten Recht 

erhalten bleibt (Art. 404 Abs. 2 ZPO). Für das vorliegende Verfahren ist demnach 

das frühere kantonale Prozessrecht (ZPO/ZH und GVG) massgebend. Das 

Rechtsmittel richtet sich hingegen nach dem Recht, das bei der Eröffnung des 

Entscheides in Kraft ist (Art. 405 Abs. 1 ZPO). Dafür ist vorliegend somit das neue 

Prozessrecht massgebend (Art. 308 ff. ZPO). 

2.2. Ebenfalls am 1. Januar 2011 in Kraft getreten ist das revidierte Überein-

kommen über die gerichtliche Zuständigkeit und die Anerkennung und Vollstre-

ckung von Entscheidungen in Zivil- und Handelssachen (revLugÜ). Dessen 

Art. 63 Abs. 1 besagt unter anderem, dass die Vorschriften dieses Übereinkom-

mens nur auf solche Klagen anzuwenden sind, die erhoben worden sind, nach-

dem das Übereinkommen im Ursprungs- bzw. im ersuchten Staat in Kraft getreten 

ist. Daraus folgt, dass auf Klagen mit internationalem Sachverhalt, die wie die vor-

liegende vor dem 1. Januar 2011 erhoben worden sind, noch das bisherige Über-

einkommen (LugÜ) anzuwenden ist. 

2.3. Die Klägerin ist eine nach dem Recht des Staates C._____ gegründete Ge-

sellschaft mit Sitz in C._____. Sie bezweckt das Tätigen von Investitionen sowie 

alle mit Handelsgeschäften aller Art verbundenen Aktivitäten (act. 1 Rz 6 und 

act. 3/2). Die Beklagte ist eine international ausgerichtete Bank in der Rechtsform 

einer Aktiengesellschaft mit Sitz in D._____ (Stadt in der Schweiz), (act. 1 Rz 8 

und act. 10 Rz 200). Seit 1991 unterhielten die hinter der Klägerin stehenden na-

türlichen Personen Geschäftsbeziehungen zur Beklagten bzw. zu deren Rechts-

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vorgängerinnen. Die Klägerin selber eröffnete bei der Beklagten ein Konto im Jah-

re 2001 (act. 1 Rz 9 und 10 sowie Rz 203; vgl. auch act. 17 S. 81). 

2.4. Im Zentrum der Auseinandersetzung zwischen den Parteien steht eine 

Bankbeziehung (vgl. act. 1 Rz 9 ff.). Die Parteien haben unbestrittenermassen 

den Gerichtsstand Zürich gewählt (act. 10 Rz 4 und 17 S. 60; act. 11/7). Diese 

Gerichtsstandsklausel ist zulässig (Art. 17 Ziff. 1 LugÜ; WALTER, Internationales 

Zivilprozessrecht der Schweiz, 4. Auflage, Bern/Stuttgart/ Wien 2007, S. 242 ff.), 

weshalb die örtliche Zuständigkeit gegeben ist. Sie würde sich im Übrigen auch 

aus dem allgemeinen Gerichtsstand nach Art. 2 LugÜ ergeben und ist überdies 

unbestritten (act. 10 Rz 4). Die sachliche Zuständigkeit des Handelsgerichts ergibt 

sich aus § 63 Ziff. 1 i.V.m. § 62 GVG (HAUSER/SCHWERI, Kommentar zum zürche-

rischen Gerichtsverfassungsgesetz, Zürich 2002, § 63 N 7). Die Klage wurde im 

Übrigen gehörig eingeleitet (§ 104 lit. d ZPO). 

2.5. Mit ihrer Replik erweiterte die Klägerin ihr Rechtsbegehren in betragsmässi-

ger Hinsicht (vgl. act. 17 S. 2). Die Erhöhung der Klagesumme stellt eine Klage-

änderung dar (FRANK/STRÄULI/MESSMER, Kommentar zur zürcherischen Zivilpro-

zessordnung, 3. Auflage, Zürich 1997, § 61 N 4 ff.). Diese erweist sich als zuläs-

sig (§ 61 ZPO/ZH). 

2.6. In der Klagebegründung äussert sich die Klägerin implizit zum anwendbaren 

(materiellen) Recht, indem sie sich im Rahmen ihrer rechtlichen Ausführungen auf 

Schweizer Recht stützt (act. 1 Rz 88). Demgegenüber bringt die Beklagte in der 

Klageantwort vor, es sei mit den Kontoeröffnungsbestimmungen Schweizer Recht 

vereinbart worden (act. 10 Rz 44). Die Klägerin bestreitet in der Replik zwar, dass 

auf den Streit in der Sache die Kontoeröffnungsbestimmungen anzuwenden sei-

en, da besondere Abreden getroffen worden seien (act. 17 S. 68). Nachdem die 

Klägerin aber nicht behauptet, auch für das anwendbare Recht seien besondere 

Abreden getroffen worden, ist davon auszugehen, dass sie die Vereinbarung von 

Schweizer Recht nicht bestreitet. Diese liegt im Übrigen bei den Akten (act. 11/7), 

weshalb grundsätzlich Schweizer Recht zur Anwendung gelangt (vgl. auch 

Art. 116 IPRG). 

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3. Zur Klagesumme 

Die von der Klägerin in der Klagebegründung vorgebrachte und mit der Replik auf 

USD 10'681'295.10 erhöhte Klagesumme setzt sich aus zwei Einzelbeträgen zu-

sammen. Zum einen fordert sie USD 10'382'432.– als Schadenersatz aufgrund 

einer vertragswidrigen Glattstellung von Anleihenpapieren (act. 17 S. 12 ff.), zum 

anderen verlangt sie USD 298'863.10 als Schadenersatz aus einer Falschaus-

kunft betreffend ein strukturiertes Produkt (act. 17 S. 55 ff.). Die Klage stützt sich 

somit auf zwei von einander unabhängige (behauptete) Vertragsverletzungen. 

4. Glattstellen von Anleihenpapieren (erste Vertragsverletzung) 

4.1. Zusammenfassung der Parteivorbringen 

4.1.1.  Hierzu bringt die Klägerin zusammengefasst vor, sie habe mit der Beklag-

ten vereinbart, im Rahmen ihrer Anlagestrategie [sinngemäss: neben den bisheri-

gen Bankbeziehungen] ein neues Konto/Depot zu eröffnen, um ein Portfolio mit 

kurz- und mittelfristigen Unternehmensanleihen aufzubauen. Ziel sei das Generie-

ren eines Cashflows gewesen, von dem beide Parteien profitiert hätten (act. 1 Rz 

16). Die Parteien hätten vereinbart, das neue Portfolio zu 90 % durch die Beklagte 

im Sinne einer Gewährung von Darlehen mit fester Laufdauer und zu 10 % durch 

die Klägerin mit Eigenmitteln zu finanzieren. Dadurch habe die Beklagte von den 

Zinseinnahmen aufgrund des Darlehens und die Klägerin von der hebelartig er-

höhten Rendite profitieren können, wobei davon ausgegangen worden sei, dass 

die Rendite höher ausfallen werde als der zu bezahlende Darlehenszins. Die 

Laufzeiten der Darlehen seien auf diejenigen der Anleihen abgestimmt worden, 

was es der Klägerin ermöglicht habe, die Bankdarlehen mit dem zurückbezahlten 

Anleihekapital zurückzuerstatten (act. 1 Rz 17 f.). Mit den Eigenmitteln im Umfang 

von 10 % hätte für die Beklagte das Ausfallrisiko am Ende der Laufzeit einer An-

leihe sichergestellt werden sollen (act. 1 Rz 18). Weiter hätten die Parteien ver-

einbart, dass die eigens für diese Anleihen geschaffenen Portfolios (fortan: LTV-

Konten) vom Hauptkonto/-depot unabhängig gewesen seien. Die Verwendung der 

Darlehensverluste sei daher auf die einzelnen LTV-Konten beschränkt gewesen 

(act. 1 Rz 18 f.). Allgemeine Kursschwankungen der Anleihen während der Lauf-

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zeit hätten daher keine Rolle spielen sollen (act. 1 Rz 21). In der Folge seien ins-

gesamt drei LTV-Konten (LTV1, LTV2 und LTV3) errichtet worden (act. 1 Rz 34 

und 43). Allfällig bestehende Allgemeine Geschäftsbedingungen seien durch die 

Abreden derogiert worden (act. 17 Rz 50). 

4.1.2.  Die Beklagte habe diese Abreden verletzt, weil sie, nachdem der Anlei-

henmarkt infolge des Konkurses von Lehman Brothers Mitte September 2008 zu-

sammengebrochen war, mehrere Zwangsverkäufe getätigt habe (act. 1 Rz 50, 56 

ff. und 61). Die Beklagte habe fortan die LTV-Konten und das Hauptkonto als ein 

zusammenhängendes Gefüge betrachtet und eine Nachschusspflicht statuiert, die 

nicht vereinbart gewesen sei. Diese Nachschusspflicht habe zudem nur dadurch 

begründet werden können, indem die Beklagte für die Belehnungsgrenze von 

90 % auf den momentanen Kurswert (Marktwert) der Anleihen abgestellt habe 

(act. 1 Rz 51 ff.). Die Zwangsverkäufe, die mit teilweise grossen Abschlägen er-

folgt seien, hätten schliesslich zu grossen Verlusten geführt, indem die projektier-

ten Geldflüsse reduziert worden seien (act. 1 Rz 56 und 71 f.).  

4.1.3.  Die Beklagte bestreitet die von der Klägerin geltend gemachten Zwangs-

verkäufe nicht; hingegen stellt sie sich auf den Standpunkt, dass die vertraglichen 

Grundlagen der Bankbeziehungen zwischen den Parteien solche Verkäufe zuge-

lassen hätten (act. 10 Rz 40 ff., 62 ff. und 96 ff.). Sie bestreitet somit die von der 

Klägerin geltend gemachten Abreden bzw., wie noch zu zeigen sein wird, deren 

Auslegung. 

4.2. Überblick über die sich stellenden Fragen 

4.2.1.  Die Beklagte bringt somit vor, eine zusätzliche Abrede hinsichtlich der 

LTV-Konten sei nicht notwendig gewesen, weil bereits sämtliche vertraglichen 

Rahmenbedingungen vorgelegen hätten (act. 10 Rz 44 ff.). Mit anderen Worten 

ist die Beklagte der Auffassung, Eröffnung, Führung und Auflösung der LTV-

Konten hätten sich nach den allgemeinen und bereits bestehenden vertraglichen 

Regeln gerichtet. Eine zusätzliche, insbesondere eigenständige "LTV-Abrede" 

habe es nicht gegeben. Dass diese vertraglichen Rahmenbedingungen, wie sie 

von der Beklagten dargestellt wurden, tatsächlich bestanden haben, wird von der 

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Klägerin grundsätzlich nicht bestritten (act. 17 Rz 145 ff.). Auch die Allgemeinen 

Geschäftsbedingungen (AGB) der Beklagten werden von der Klägerin vom 

Grundsatz her nicht bestritten. Hingegen stellt sie sich auf den Standpunkt, die 

AGB seien hinsichtlich der speziellen LTV-Abrede nicht einbezogen worden 

(act. 17 Rz 146). Vereinzelt legen die Parteien vertragliche Bestimmungen auch 

unterschiedlich aus (vgl. hierzu act. 17 Rz 147 ff.). 

4.2.2.  Die Behauptungslage stellt sich daher folgendermassen dar: Die Klägerin 

behauptet eine eigenständige LTV-Abrede, die allfällige bestehende Vereinbarun-

gen bzw. Allgemeine Geschäftsbedingungen derogiere bzw. abändere; die Be-

klagte behauptet, die LTV-Konten hätten sich auf die damals bereits bestehenden 

vertraglichen Beziehungen der Parteien gestützt. Es habe daher keine eigenstän-

dige LTV-Abrede gegeben. Im Zentrum steht demnach die Frage, welche Verein-

barungen die Parteien tatsächlich getroffen haben und ob die Beklagte nach de-

ren Bestimmungen berechtigt war, die Verkäufe der Anleihen, die schliesslich 

zum behaupteten Schaden geführt haben sollen, ohne Einwilligung der Klägerin 

auszuführen.  

4.3. Vertragliche Rahmenbedingungen 

4.3.1.  Die Beklagte bringt vor, die Beziehungen zur Klägerin hätten sich auf fünf 

Verträge gestützt, wovon vier vorliegend von Bedeutung sind: (1) die Kontobe-

stimmungen vom 11. Dezember 2001 (act. 11/7), (2) die Pfandvereinbarung vom 

13. November 2001 (act. 11/8), (3) die Kreditvereinbarung vom 4. März 2002 

(act. 11/9) und (4) die "Sub Account Agreements" (act. 11/12-14). Der Abschluss 

dieser Vereinbarungen wird von der Klägerin, wie gezeigt, zu Recht nicht bestrit-

ten (vgl. act. 17 S. 66 ff.). 

4.3.2.  Die Kontobestimmungen vom 11. Dezember 2001 ("Opening of an Ac-

count and/or Deposit"; "General Conditions") sehen neben weiteren allgemeinen 

Bestimmungen vor, dass die Beklagte an allen Vermögenswerten, die sie für die 

Klägerin auf dem Konto Nr. … hält, sei dies am Sitz der Beklagten oder an einem 

anderen Ort, ein Pfandrecht (engl. Lien) besitzt. Sie hat überdies ein Verrech-

nungsrecht gegen Forderungen der Klägerin mit Bezug auf alle Forderungen der 

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Beklagten, die sich aus dem Bankverhältnis zwischen der Beklagten und der Klä-

gerin ergeben, unabhängig von der Fälligkeit oder der Währung. Das Pfandrecht 

wird allerdings nicht vor Entstehung der Forderung wirksam. Diese Bestimmung 

ist auch auf Kredite, Darlehen und Kreditlinien mit oder ohne Deckung anwend-

bar. Gerät der Kunde in Verzug, ist die Bank nach eigenem Ermessen berechtigt, 

das Pfand durch Freihandverkauf oder durch konkursrechtliche Pfandverwertung 

zu verwerten (act. 11/7; vgl. Ziff. 11 der Kontobestimmungen). 

Gemäss der Pfandvereinbarung ("Act of Lien and Declaration of Assignment") 

gewährte die Klägerin als Inhaberin des Kontos Nr. … der Beklagten ein Pfand-

recht als andauernde Sicherheit für alle gegenwärtigen und zukünftigen Forde-

rungen der Beklagten ihr gegenüber, sei es aus bereits getätigten Rechtsgeschäf-

ten oder aus - im Rahmen ("framework") der Geschäftsbeziehung mit der Beklag-

ten - noch zu tätigenden Rechtsgeschäften. Das Pfandrecht umfasst sämtliche 

Sicherheiten und anderen Vermögenswerte, die vom Pfandschuldner gegenwärtig 

oder zukünftig in seinem Depot bei der Bank gehalten werden (vgl. Ziff. 1 der 

Pfandvereinbarung). Weiter enthält die Pfandvereinbarung eine Bestimmung, wo-

nach die Beklagte berechtigt ist, die Sicherungsobjekte nach ihrer Wahl entweder 

mittels Zwangsvollstreckung ("execution proceedings") oder mittels privater 

Pfandverwertung ("free sale"; Freihandverkauf) zu verwerten, wenn sich die Klä-

gerin hinsichtlich ihrer Verpflichtungen gegenüber der Beklagten in Verzug befin-

det. Sodann hält die Pfandvereinbarung fest, dass die Klägerin namentlich jeder-

zeit verpflichtet ist, die Sicherungsobjekte in der Weise, in der es die Beklagte als 

hinreichend erachtet, aufzuwerten oder Rückzahlung des Kredits zu leisten, wenn 

die Sicherheiten nach Meinung der Beklagten an Wert verloren haben, ein Wert-

verlust droht oder sie aus anderen Gründen nach Ansicht der Beklagten nicht 

mehr als hinreichend erachtet werden. Kommt die Klägerin dieser Verpflichtung 

nicht nach, ist die Beklagte auch in diesem Fall berechtigt, die Sicherheiten nach 

ihrer Wahl entweder mittels Zwangsvollstreckung ("execution proceedings") oder 

mittels privater Pfandverwertung ("free sale") zu verwerten, unabhängig davon, ob 

die Forderungen der Beklagten fällig und zahlbar ("due and payable") sind oder 

nicht (vgl. Ziff. 5 der Pfandvereinbarung; act. 11/8). 

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Schliesslich ist auf die Kreditvereinbarung ("Supplementary Conditions for Collate-

ral Loans") einzugehen. In Ziff. 1 werden die Belehnungsgrundsätze festgehalten. 

Danach entscheidet die Beklagte nach eigenem Ermessen, welche Vermögens-

werte belehnungsfähig sind und in welchem Umfang die Belehnung gewährt wird. 

Die Differenz zwischen Belehnungswert und Kurswert stellt die Marge dar. Die 

Beklagte behält sich in der genannten Ziffer weiter die jederzeitige Änderung der 

Belehnungsgrundsätze sowie der Margen vor. Sodann wird festgehalten, dass 

sich der Belehnungswert im Rahmen der täglichen Kursbewegungen der als Si-

cherheit dienenden Vermögenswerte verändert. In Ziff. 2 wurde vereinbart, dass 

der jeweilige Belehnungswert in der Regel den maximal möglichen Kreditrahmen 

bildet. Wird der Kredit auf mehreren Konten in Anspruch genommen, verteilt sich 

die Limite auf die entsprechenden Konten. Daraus wird deutlich, dass Kredite 

grundsätzlich nur im Umfang der vorhandenen Sicherheiten gewährt werden sol-

len. Ziff. 6 der Kreditvereinbarung betrifft schliesslich die Bereinigung von Kredit-

überschreitungen ("Settlement of Credit Line Overdrafts"). Zunächst wird festge-

halten, dass eine Kreditüberschreitung dann vorliegt, wenn der Kredit über den 

Belehnungswert der Hinterlagen oder über eine speziell mitgeteilte Kreditlimite 

hinaus beansprucht wird. In solchen Fällen ist die Beklagte berechtigt, die soforti-

ge Bereinigung der Überschreitung zu verlangen. Dieser Ausgleich kann durch 

Verkauf der Sicherheiten, durch Bereitstellung weiterer für die Bank angemesse-

ner und akzeptierbarer Sicherheiten oder durch die Überweisung von weiterem 

Kapital erfolgen. Als Folge für das Ausbleiben der Bereinigung wurde schliesslich 

vereinbart, dass die Beklagte berechtigt sein soll, den Ausgleich eigenständig 

vorzunehmen. Dies soll grundsätzlich durch freihändigen Verkauf ("free sale") ei-

nes Teils oder sämtlicher verpfändeter Hinterlagen am Markt oder durch die Ein-

ziehung allfälliger Restguthaben der Klägerin erfolgen (act. 11/9). 

4.3.3.  Diese vertraglichen Grundlagen stellen offensichtlich Rahmenverträge 

dar, auf die sich sämtliche Geschäftsbeziehungen der Parteien abstützen konn-

ten. Dies zeigt sich bereits dadurch, dass mehrfach Wendungen wie "in principle" 

oder gar "as a rule" verwendet (act. 11/9) oder spezielle Vereinbarungen vorbe-

halten werden (act. 11/7-9). Weil die Klägerin im Hauptpunkt eine solche, von die-

sen Rahmenverträgen abweichende Abrede geltend macht, im Eventualpunkt al-

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lerdings vorbringt, selbst wenn die Rahmenverträge gelten würden, hätte die Be-

klagte nicht zum Verkauf der Anleihen schreiten dürfen, erscheint es fallgerecht, 

zunächst zu prüfen, ob die getätigten Verkäufe in Anwendung der dargelegten 

Rahmenverträge zulässig waren. 

4.4. Zwangsverkäufe im Rahmen der vertraglichen Rahmenbedingungen 

4.4.1.  Die Klägerin bringt (eventualiter) vor, selbst wenn von der Anwendbarkeit 

der allgemeinen Geschäftsbedingungen [sinngemäss: der vertraglichen Rahmen-

bedingungen] ausgegangen würde, wären die Voraussetzungen für Zwangsver-

käufe in keinem Zeitpunkt erfüllt gewesen. In Bezug auf die Kontoeröffnungsbe-

stimmungen macht sie zunächst geltend, dass diese ein Retentionsrecht und 

letztlich die Berechtigung, Zwangsverkäufe zu tätigen, nur vorsehen würden, soll-

te sich der Kunde in Verzug befinden. Das Retentionsrecht entstehe erst, wenn 

auch die Forderung der Bank entstehe bzw. fällig werde (act. 17 Rz 155 f.). Da 

die Klägerin aber ihren Schuldendienst stets geleistet habe und sich zu keiner Zeit 

in Verzug befunden habe, habe die Beklagte die Anleihen nicht verkaufen dürfen 

(act. 17 Rz 158). Das Gleiche gelte für die Pfandvereinbarung, die einen Zwangs-

verkauf nur zulasse, wenn sich der Kunde in Verzug befinde, was bei ihr nicht der 

Fall gewesen sei (act. 17 Rz 159 f.). Schliesslich geht die Klägerin auf die Kredit-

vereinbarung ein. Hierzu macht sie aber lediglich geltend, dass gemäss dieser ei-

ne Kreditlimite für jedes separat errichtete Portfolio bestehe. Eine Haftung für die 

Darlehensumme und den Ausfall der Anleihen greife erst bei der Auflösung eines 

LTV-Kontos. Daher habe die Beklagte kein Recht auf Zwangsverkäufe gehabt 

(act. 17 Rz 161 ff.). 

Die Beklagte legt in ihrer Klageantwort dar, dass die LTV-Konten überschuldet 

gewesen seien, selbst wenn sie nicht gesamthaft mit dem Hauptkonto, sondern je 

einzeln betrachtet würden (act. 10 Rz 127 ff.). Die von der Beklagten dargestellten 

finanziellen Verhältnisse bei den fraglichen Konten werden von der Klägerin nicht 

bestritten, soweit auf Marktwerte abzustellen ist (act. 17 Rz 154 ff. und S. 78 f.). 

Das Gleiche gilt im Übrigen für die Darstellung der Beklagten, auch bei einer ge-

samthaften Betrachtung, mithin des Gesamtguthabens, sei eine Unterdeckung 

vorhanden gewesen (act. 10 Rz 107 ff.). Die Klägerin bestreitet auch hier die zah-

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lenmässigen Ausführungen nicht (act. 17 Rz 154 ff. und S. 77 f.). Es ist somit da-

von auszugehen, dass tatsächlich eine Überschuldung bzw. Unterdeckung so-

wohl bei einer Gesamtbetrachtung aller Konten als auch bei einer je einzelnen 

Betrachtung der LTV-Konten bestanden hat, wenn auf die Marktkurse der Sicher-

heiten abgestellt wird.  

4.4.2.  Der Grund, weshalb die Klägerin die Darstellung der finanziellen Verhält-

nisse nicht bestreitet, liegt wohl weniger darin, dass die diesbezügliche Darstel-

lung der Beklagten kaum ernsthaft bestritten werden kann, sondern vielmehr da-

rin, dass die Klägerin ein anderes Verständnis der Vertragsbestimmungen hat 

(vgl. act. 17 Rz 154 ff.). Zwar ist richtig, dass gemäss Kontoeröffnungsbestim-

mungen das Pfandrecht erst in Kraft tritt, wenn die Forderung entsteht ("[…] the 

lien does not come into effect before the claim arises", wobei "lien" sowohl Pfand-

recht als auch Rückbehaltungsrecht bedeuten kann; act. 11/7). Entscheidend für 

den vorliegenden Fall sind aber nicht die Kontoeröffnungsbestimmungen, sondern 

die Pfand- und die Kreditvereinbarung. Es ist der Klägerin zwar darin zuzustim-

men, dass auch im Rahmen der Pfandvereinbarung ein Verzug erforderlich ist ("is 

in default"). Anders als noch in den Kontoeröffnungsbestimmungen wird in der 

Pfandvereinbarung aber auch festgehalten, womit der Kunde konkret in Verzug 

sein kann ("fail to meet his obligations as aforesaid"): "Should, in the Bank's o-

pinion, the value of the Security Items have decreased or such a decrease be 

imminent or should the Security Items for other reason not be deemed adequate 

any more by the Bank, then the Pledgor shall be obliged at the Bank's option at 

any time either to improve the security in such manner as the Bank deems fit or to 

make the repayments as requested by the Bank" (act. 11/8 Ziff. 5). Erachtet die 

Beklagte die vorhandenen Sicherheiten somit nicht mehr als genügend, so ist sie 

berechtigt, von der Klägerin entweder eine "Verbesserung" (bzw. Erhöhung) der 

Sicherheiten (weitere Pfänder bestellen) oder Rückzahlungen zu verlangen. 

Kommt die Klägerin dieser Aufforderung nicht nach, ist die Beklagte berechtigt, "to 

realize the Security Items at its choice either by execution proceedings or by free 

sale, irrespective of whether the Bank's claims are due and payable or not" 

(act. 11/8 Ziff. 5). Werden demnach trotz Aufforderung weder Rückzahlungen ge-

leistet noch die Sicherheiten erhöht, so hat die Beklagte das Recht, zur Verwer-

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tung der Sicherheiten zu schreiten bzw. mit anderen Worten Zwangsverkäufe zu 

tätigen, dies insbesondere unabhängig davon, ob die Forderung der Beklagten 

fällig oder zahlbar ist. 

Ein ähnliches Bild ergibt die Betrachtung der Kreditvereinbarung. Gemäss dieser 

Vereinbarung ist die Beklagte berechtigt, die sofortige Bereinigung der Über-

schreitung (Benützung des Kredits über den Belehnungswert der Sicherheiten 

hinaus) zu verlangen. Dieser Ausgleich kann durch den Verkauf der Sicherheiten, 

durch Bereitstellung weiterer für die Bank angemessener und akzeptierbarer Si-

cherheiten oder durch die Überweisung von weiterem Kapital erfolgen. Kommt die 

Klägerin dieser Forderung nicht nach, ist die Beklagte berechtigt, den Ausgleich 

eigenständig vorzunehmen, namentlich durch freihändigen Verkauf ("free sale") 

eines Teils oder sämtlicher verpfändeter Hinterlagen am Markt oder durch die 

Einziehung allfälliger Restguthaben der Klägerin (act. 11/9). Einzugehen ist in 

diesem Zusammenhang auch auf die Behauptung der Klägerin, aus der Kredit-

vereinbarung ergebe sich, dass eine Kreditlimite für jedes separat errichtete Port-

folio bestehe (act. 17 Rz 163). Die fragliche Passage lautet wie folgt: "If the credit 

is taken up on several accounts, the limit is distributed among the relevant ac-

counts" (act. 11/9). Dass damit für jedes separat errichtete Portfolio eine (eigene) 

Kreditlimite bestehen soll, ist nicht ersichtlich. Insbesondere ist von "Kredit" und 

"Limite" jeweils mit der Verwendung des Singulars die Rede. Es bestehen somit 

nicht mehrere Limiten, sondern eine, die sich über alle (relevanten) Konten er-

streckt. Davon musste auch die Klägerin ausgehen. Es liegt somit keine unklare 

Regel vor, wie die Klägerin behauptet. 

Dass die Beklagte sie nicht aufgefordert hätte, Geld einzuschiessen oder Sicher-

heiten (Anleihen) zu verkaufen, behauptet die Klägerin zu Recht nicht (act. 10 

Rz 96 ff. und act. 17 S. 76). Ebenso behauptet sie nicht, sie wäre den Aufforde-

rungen der Beklagten - zumindest in sämtlichen Fällen - nachgekommen (immer-

hin soll sie in einem Fall dem Verkauf von Anleihen durch die Beklagte zuge-

stimmt oder einen solchen gar in Auftrag gegeben haben; act. 10 Rz 100 und 

act. 17 S. 76; act. 27 Rz 121 ff.). Dass schliesslich für die Berechnung der finan-

ziellen Verhältnisse auf die Kurswerte der Anleihen abzustellen war und eine Kre-

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ditlimite für sämtliche Konten galt, ergibt sich ohne Weiteres aus den Beleh-

nungsgrundsätzen in der Kreditvereinbarung (vgl. vorstehend Ziff. 4.3.2 und 

act. 11/9). Unbestrittenermassen sind die Kurse auch tatsächlich stark gefallen, 

was sich bereits aus den Ausführungen der Klägerin selber ergibt. Dann aber be-

fand sich die Klägerin mit ihren Pflichten aus dem Pfand- und dem Kreditvertrag in 

Verzug, weshalb die Beklagte gemäss den Vereinbarungen berechtigt war, die 

Anleihen aus den LTV-Konten mit Unterdeckung bzw. Teile davon zu verkaufen. 

Die unbestritten gebliebenen Zwangsverkäufe (vgl. act. 10 Rz 100 ff. und act. 17 

S. 76 ff.) erfolgten daher nicht in Verletzung der vertraglichen Rahmenbedingun-

gen zwischen den Parteien. Wie gezeigt, mussten die Darlehen als solche nicht 

zur Rückzahlung fällig sein. Ein Verzug hinsichtlich der übrigen Verpflichtungen 

(weitere Sicherheitsleistung oder Geldzahlung) genügte.  

4.4.3.  In einem ersten Subeventualpunkt macht die Klägerin weiter geltend, die 

Zwangsverkäufe der Beklagten seien unverhältnismässig gewesen und würden 

daher den Grundsatz der schonenden Rechtsausübung verletzen (act. 17 

Rz 166). Der Grund für die Unverhältnismässigkeit ergebe sich daraus, dass die 

Beklagte bei ihrem Handeln auf die Marktkurse abgestellt habe, der innere Wert 

der Anleihen jedoch durch den Einbruch der Markt- bzw. Handelskurse nicht an-

gegriffen worden sei. Die im Zentrum stehenden Anleihen stammten von Unter-

nehmen oder Staaten, die nicht gleichzeitig reihenweise in Konkurs fallen würden. 

Zudem habe sie nur für die Darlehenssumme gehaftet. Im Übrigen sei von Anfang 

an absehbar gewesen, dass sich die Kurse früher oder später erholen würden. 

Die Beklagte hingegen habe verkauft, als die Kurse am tiefsten gewesen seien. 

Diese Verkäufe hätten aufgrund ihres Volumens zudem die Kurse weiter ge-

drückt, wobei sie ohnehin in Zeiten stattgefunden hätten, in denen die Kurse ge-

fallen seien. Verhältnismässig hingegen wäre gewesen, bis zur Fälligkeit der Dar-

lehen zu warten und erst dann Anleihen zu veräussern, zumal sie, die Klägerin, 

jederzeit in der Lage gewesen wäre, sämtliche Darlehen an die Beklagte zum vol-

len Betrag mit einer Einmalzahlung zu tilgen. Dabei habe es nie Zweifel gegeben, 

sie könnte ihren Verpflichtungen nicht nachkommen (act. 17 Rz 129 ff.).  

- 14 - 

Der Grundsatz der schonenden Rechtsausübung ergibt sich aus Art. 2 ZGB und 

besagt, dass für den Fall, dass ein Berechtigter von seinem Recht ohne Nachteil 

auf verschiedene Arten Gebrauch machen kann, diejenige Art der Rechtsaus-

übung zu wählen ist, die für den Verpflichteten am wenigsten schädlich ist (BSK 

ZGB I-HONSELL, Art. 2 N 22; BK-MERZ, Art. 2 N 393 ff.). Dieser Grundsatz hat sei-

nen Ursprung im Sachenrecht und bedeutet letztlich nichts anderes, als dass 

rechtsmissbräuchlich handelt, wer von mehreren in etwa gleichwertigen Möglich-

keiten, die ihm zur Ausübung eines Rechts offen stehen, ohne sachlichen Grund 

gerade diejenige wählt, die für einen anderen besondere Nachteile mit sich bringt. 

In diesem Sinne kann die Ausübung eines Rechts trotz gegebenem Interesse un-

zulässig werden, wenn sie einem anderen einen Nachteil bringt und wenn dieser 

Nachteil durch eine modifizierte, aber das gleiche Interesse verwirklichende Aus-

übung vermieden werden kann. Allerdings muss, wer eine Handlung in verschie-

dener Weise vornehmen kann, nicht bereits deshalb von der Ausführung abse-

hen, nur weil diese einem Anderen Nachteile bringt (BGE 131 III 459, E. 5.3). Ne-

ben dem Immobiliarsachenrecht findet der Grundsatz der schonenden Rechts-

ausübung auch im Minderheitenschutz im Gesellschaftsrecht oder vereinzelt im 

Vertrags- oder im Mietrecht Anwendung (vgl. BGE 121 III 219, E. 3; BSK ZGB I-

HONSELL, Art. 2 N 22, m.w.H.).  

Entscheidend ist mit anderen Worten somit nicht, dass dem Berechtigten mehrere 

Handlungsalternativen offenstünden oder dem Verpflichteten Nachteile drohten. 

Von Bedeutung ist vielmehr, dass (1) ohne sachlichen Grund eine Handlung ge-

wählt wird, die (2) dem Verpflichteten besondere Nachteile bringen, obschon (3) 

mehrere in etwa gleichwertige Möglichkeiten offenstehen. Die Klägerin hat sich zu 

diesen Punkten nicht bzw. nur ungenügend geäussert (act. 17 Rz 129 ff.). Ange-

sichts der notorischen Entwicklungen im Rahmen der Immobilien- und Finanzkrise 

im Herbst 2008 und des bestehenden Pfandvertrages bzw. des Zwecks der Si-

cherheiten kann nicht gesagt werden, die Beklagte hätte keinen sachlichen Grund 

gehabt. Vielmehr hatte sie aufgrund der sinkenden Kurse und der bedrohlichen 

Lage an den Finanzmärkten ohne Weiteres einen solchen. Hingegen kann ein 

Nachteil der Klägerin bejaht werden, doch äussert sie sich nicht dazu, inwiefern 

dieser Nachteil besonders wäre. Denn, wie gezeigt, reicht ein blosser Nachteil als 

- 15 - 

solcher noch nicht, um als Kriterium für die Verletzung des Grundsatzes der 

schonenden Rechtsausübung dienen zu können. Schliesslich äussert sich die 

Klägerin zwar zu einer möglichen Handlungsalternative, indem sie vorbringt, was 

nach ihrer Ansicht verhältnismässig gewesen wäre. Allerdings ist fraglich, ob die-

se vorgebrachte weitere Möglichkeit als gleichwertig bezeichnet werden kann. Bei 

genauerer Betrachtung kann diese Frage nicht bejaht werden, ohne gleichzeitig 

einen unzulässigen Rückschaufehler zu begehen. Entscheidend ist, was im Zeit-

punkt der Rechtsausübung als gleichwertig angesehen werden kann, und nicht, 

was im Nachhinein gleichwertig erscheint. Denn tatsächlich kann im Wissen um 

die nur geringen Ausfälle bei den Emittenten oder die nach einer gewissen Zeit 

wieder steigenden Kurse gesagt werden, das Abwarten der Laufzeit der Anleihen 

sei (mindestens) gleichwertig mit der Rechtsausübung. Dies wäre aber eine unzu-

lässige ex-post-Betrachtung. Die Klägerin müsste vielmehr darlegen, weshalb im 

Zeitpunkt der Rechtsausübung bereits absehbar war, dass die Kurse wieder stei-

gen oder die Emittenten nicht ausfallen würden. Dies tut sie aber nicht, sondern 

begnügt sich mit nicht näher erläuterten Behauptungen zu den inneren Werten 

der Anleihen. Gleiches gilt für ihre Ausführungen zur Frage, ob bestimmte Emit-

tenten reihenweise in Konkurs fallen würden (act. 17 Rz 132 ff.). Im Übrigen ist 

auch nicht anzunehmen, dass im Zeitpunkt der Verkäufe tatsächlich Umstände 

vorgelegen haben, die auf eine positive wirtschaftliche Entwicklung hätten 

schliessen lassen. Der Lauf der Krise und ihre Auswirkungen, namentlich die ge-

schichtsträchtigen Konkurse und Rettungsmassnahmen, deuten vielmehr auf das 

Gegenteil hin. Zum gleichen Ergebnis führt eine Gesamtbetrachtung. Die Beklag-

te hat nicht etwa ohne Weiteres ihr Recht ausgeübt, sondern die Klägerin regel-

mässig auf die Problematik hingewiesen und sie zu motivieren versucht, die Un-

terdeckung auf den Konten selber zu beheben. Erst als die Klägerin dazu nicht 

(mehr) Hand bieten wollte, erfolgten die Verkäufe. Insofern könnte gar gesagt 

werden, die Beklagte habe zunächst zu einem milderen Mittel gegriffen. Jeden-

falls liegen die Voraussetzungen für die Bejahung einer Verletzung des Grundsat-

zes der schonenden Rechtsausübung nicht vor. Für eine Milderung der Voraus-

setzungen besteht schliesslich kein Anlass. Der Grundsatz leitet sich, wie gezeigt, 

aus dem Rechtsmissbrauchsverbot ab. Dieses hat als Kernelement den Miss-

- 16 - 

brauch. Mit anderen Worten müssen Situationen vorliegen, in denen beispielswei-

se schikanöses Vorgehen, ein krasses Missverhältnis der Interessen oder wider-

sprüchliches Verhalten vorliegen. Eine solche Situation kann vorliegend nicht er-

stellt werden. Zudem wird vor Rechtsmissbräuchlichkeit nur geschützt, wenn die-

se evident bzw. offenbar ist. Inwiefern dies hier der Fall sein sollte, ist nicht er-

sichtlich, und wurde von der Klägerin auch nicht bzw. nicht genügend vorge-

bracht. 

4.4.4.  Alsdann bringt die Klägerin einen zweiten Subeventualpunkt vor, indem 

sie behauptet, die Beklagte habe ihre Aufklärungs- und Sorgfaltspflicht verletzt, da 

sie nicht deutlich genug gemacht habe, wann Zwangsverkäufe ausgelöst werden 

könnten. Sie hätte über die erhöhten Risiken durch den gewährten Leverage von 

90 % aufklären müssen (act. 17 Rz 167). 

Aufklärungs- und Sorgfaltspflichten stellen in der Regel Nebenpflichten dar, deren 

Verletzung unter Umständen eine Schadenersatzpflicht auslösen kann. Der 

Rechtsgrund dieser Pflichten wird nach schweizerischer Rechtsauffassung im 

Vertragsschluss gesehen, wobei davon ausgegangen wird, dass diese Verpflich-

tungen auch ohne konkrete diesbezügliche Willensäusserungen der Parteien auf-

grund von Art. 2 ZGB unmittelbar zum Vertragsinhalt werden (BSK OR I-WIEGAND, 

Art. 97 N 34 f.). Eine Aufklärungspflicht kann aber nur so weit bestehen, als eine 

Informationsasymmetrie vorliegt. Denn die Basis für die Annahme entsprechender 

Verhaltenspflichten ist die Tatsache, dass in vielen Vertragsverhältnissen eine der 

Parteien über wesentlich höhere Kenntnisse oder Sachkunde verfügt, die durch 

entsprechende Informations- und Aufklärungspflichten ausgeglichen werden sol-

len. Der Grundsatz von Treu und Glauben fordert in solchen Situationen eine um-

fassende Rücksichtnahme auf die Interessen des Vertragspartners und loyales 

Verhalten, was sich konkret in der Annahme bestimmter Pflichten, so auch von 

Beratungs-, Informations- und Aufklärungspflichten, äussert (BSK OR I-WIEGAND, 

Einl. zu Art. 97 - 109, N 6 und Art. 97 N 34). Aus diesem Grund hat unter Um-

ständen auch die Bank ihrem Kunden gegenüber Aufklärungs- und Beratungs-

pflichten zu erfüllen, die bei gegebenem Auftragsverhältnis in Art. 398 OR als 

Sorgfalts- und Treuepflichten institutionalisiert sind, ausserhalb eines solchen im 

- 17 - 

Vertrauensgrundsatz (Art. 2 ZGB) gründen und einheitlich auf die loyale Wahrung 

fremder Interessen gerichtet sind.  

Inwiefern vorliegend eine solche Informationsasymmetrie eine Aufklärungspflicht 

begründet hätte, bringt die Klägerin nicht vor. Sie erklärt auch nicht, ob sich dieser 

Subeventualpunkt auf die unbestritten gebliebenen vertraglichen Rahmenbedin-

gungen oder auf die von ihr behauptete spezielle Abrede (dazu nachfolgend) ab-

stützt. Sie unterlässt es somit darzulegen, welche (vertragliche) Grundlage der 

Beklagten eine entsprechende Pflicht auferlegt hätte. Zumindest hinsichtlich der 

vertraglichen Rahmenbedingungen ist eine Aufklärungspflicht allerdings ohnehin 

zu verneinen, soweit dies die Risiken eines Leverage von 90 % betrifft. Zum einen 

unterschrieb die Klägerin im März 2002 eine Erklärung, wonach sie schriftlich auf 

weitere Risikoaufklärung seitens der Beklagten im Hinblick auf ihre künftige Inves-

titionstätigkeit verzichte (act. 11/10; Waiver of Risk Information). Inwiefern diese 

Erklärung vorliegend nicht relevant sein soll, wie die Klägerin geltend macht 

(act. 17 Rz 165), ist nicht ersichtlich und wird von ihr auch nicht weiter ausgeführt. 

Zum anderen war die Klägerin bzw. waren ihre Organe geschäftserfahren und 

über die Jahre hinweg mit Kredit- und Anlagegeschäften vertraut. Hinzu kommt, 

dass sich das Risiko ohne Weiteres direkt - und wörtlich - aus den vertraglichen 

Rahmenbedingungen ergibt. Namentlich wird, wie gezeigt, auf die Pflicht der Klä-

gerin hingewiesen, unter Umständen Geld nachschiessen oder neue Sicherheiten 

bestellen zu müssen. Mit Unterzeichnung dieser Verträge wusste die Klägerin 

somit um dieses Risiko. Dass und weshalb sie dieses Risiko nicht richtig hätte 

einschätzen können, macht die Klägerin nicht geltend. Ohnehin ist fraglich, inwie-

fern bei einer vertraglichen und schriftlich festgehaltenen Verpflichtung überhaupt 

von einem Risiko gesprochen werden kann, über das aufzuklären wäre. Dass die 

Beklagte das Risiko einer knappen Eigenkapitaldecke hätte erläutern müssen, 

kann nicht ernsthaft behauptet werden, zumal es sich bei der Klägerin um eine In-

vestmentgesellschaft handelt. Dieses Risiko kannte sie oder musste sie kennen. 

Hinzu kommt, dass zwar auch die Verletzung der Aufklärungs- und Sorgfalts-

pflicht letztlich als Vertragsverletzung zu qualifizieren ist. Voraussetzung für 

Schadenersatz ist daher ein (natürlicher und adäquater) Kausalzusammenhang 

- 18 - 

zwischen der Vertragsverletzung und dem Schaden (Art. 97 OR). Zu beachten gilt 

es jedoch, dass vorliegend eine unterlassene Aufklärung geltend gemacht wird. 

Zwar kann der adäquate Kausalzusammenhang auch durch eine Unterlassung 

begründet werden. Dies ist dann der Fall, wenn eine Pflicht zum Handeln besteht. 

Der natürliche Kausalzusammenhang kann jedoch nur im Sinne einer hypotheti-

schen Annahme formuliert werden, dass der Schaden bei rechtmässigem Han-

deln nicht eingetreten wäre (BSK OR I-SCHNYDER, Art. 41 N 18 f. und BSK OR I-

WIEGAND, Art. 97 N 41). Die richterliche Überzeugung muss auf die Lebenserfah-

rung abstellen und diejenige Annahme treffen, für die nach dem gewöhnlichen 

Lauf der Dinge eine überwiegende Wahrscheinlichkeit spricht. Die Prüfung des 

adäquaten Kausalzusammenhangs basiert alsdann auf der gleichen Hypothese 

des gewöhnlichen Laufs der Dinge, so dass es in der Regel nicht mehr nötig ist, 

die Adäquanz einer Unterlassung zu untersuchen, wenn die natürliche Kausalität 

bereits bejaht worden ist (BK-BREHM, Art. 41 N 108, N 119 und N 126 m.w.H). 

Es fehlen klägerische Behauptungen zur fraglichen Pflicht zum Handeln. Diese 

Ausführungen wären umso nötiger gewesen, wenn beachtet wird, dass die Kläge-

rin grundsätzlich auf eine weitere Risikoaufklärung durch die Beklagte verzichtet 

hat (act. 11/10; Waiver of Risk Information). Die Klägerin unterlässt aber auch 

Behauptungen zum (hypothetischen) Geschehnisablauf im Fall einer tatsächlich 

erfolgten Aufklärung gänzlich. In diesem Sinne ist von ungenügenden Behaup-

tungen auszugehen, selbst wenn davon ausgegangen würde, die Beklagte habe 

nicht oder nicht ausreichend aufgeklärt. Im Übrigen weist das Verhalten der Klä-

gerin darauf hin, dass sie nach der Lebenserfahrung und dem gewöhnlichen Lauf 

der Dinge auch bei genügender Aufklärung (wenn davon ausgegangen wird, die-

se sei nicht erfolgt) die entsprechenden Transaktionen getätigt hätte. Denn noch 

vor der Errichtung des LTV2, spätestens aber vor der Errichtung des LTV3 wurde 

F._____ (Vertreter der Begünstigten der Klägerin; vgl. act. 1 Rz 7) von G._____ 

(Angestellte der Beklagten) mit E-Mail vom 12. Mai 2008 (erneut) darüber aufge-

klärt, dass bei fallenden Marktpreisen der Anleihen die Möglichkeit bestehe, dass 

der Wert der LTV-Konten sinke, wodurch die Eigenkapitaldecke zu dünn werde, 

weshalb Anleihen verkauft oder neues Geld eingeschossen werden müssten 

(act. 3/22). Trotz dieses Hinweises, der letztlich einzig eine Erläuterung der ver-

- 19 - 

traglichen Grundlagen darstellte, wollte die Klägerin ein LTV3 und schliesslich gar 

ein LTV4 eröffnen. Es kann somit nicht gesagt werden, die Klägerin hätte die 

Transaktion bei Vornahme der (behaupteten, unterlassenen) Aufklärung nicht 

ausgeführt. Daraus folgt, dass auch dieser Subeventualpunkt unbehelflich ist. 

4.4.5.  Zusammenfassend lässt sich somit festhalten, dass die Beklagte im 

Rahmen der bestehenden vertraglichen Rahmenbedingungen zu den Verkäufen 

von Anleihen der Beklagten schreiten durfte. Dadurch verletzte sie weder den 

Grundsatz der schonenden Rechtsausübung noch eine Aufklärungs- und Sorg-

faltspflicht. 

4.4.6.  Schliesslich macht die Klägerin eine Verletzung des Darlehens- und Si-

cherungsvertrages, des Depotvertrages und einen Verstoss gegen Art. 11 BEHG 

geltend (act. 17 Rz 168). Zunächst ist festzuhalten, dass die thematische Einord-

nung dieser Vorbringen nicht ganz klar ist. Immerhin verweist die Klägerin auf 

Rz 100 ff. ihrer Klageschrift. Die dortigen Ausführungen beziehen sich auf die be-

reits einleitend erwähnte, von der Klägerin behauptete spezielle Abrede, die von 

den vertraglichen Grundlagen abweicht (vgl. act. 1 Rz 100 ff.). Dies gilt grundsätz-

lich auch für die Vorbringen zur Verletzung von Art. 11 BEHG, die sich gemäss 

Klägerin daraus ergebe, dass die schädigenden Verkäufe in Verletzung eben die-

ser speziellen Abmachung erfolgt seien (act. 1 Rz 119). 

Es fragt sich daher, ob tatsächlich eine LTV-Abrede abgeschlossen worden ist, 

welche die bisherigen vertraglichen Grundlagen abgeändert hat und ob der Inhalt 

dieser Abrede Zwangsverkäufe (bzw. das Glattstellen der Anleihen) nicht zuge-

lassen hätte. 

4.5. Eigenständige LTV-Abreden 

4.5.1.  Vorbemerkungen 

a) Vorab ist festzuhalten, dass der Klägerin anlässlich der Referentenaudi-

enz und anschliessend mit Verfügung vom 10. Februar 2010 Substantiierungs-

hinweise gegeben wurden. Bestandteil dieser Hinweise waren auch die LTV-

Abreden: Die Klägerin habe nach Ort, Zeit und Personen substantiiert darzulegen, 

- 20 - 

inwiefern betreffend die LTV-Konten ein mündlicher Pfandvertrag geschlossen 

worden sei, wonach sich die Sicherheit des jeweiligen Depots zu Nominalwerten 

und nicht zu Marktwerten berechne (Prot. S. 7). Dieser Hinweis wurde in der Ver-

fügung vom 10. Februar 2010 mit dem folgenden Wortlaut wiederholt: "Sie hat 

rechtsgenügend zu substantiieren, wer, wann, wo mündliche Pfandverträge mit 

dem Inhalt geschlossen hat, dass allein die Nominalwerte in den jeweiligen LTV-

Depots als Sicherheit für die Darlehen für das betroffene Depot dienen würden 

[…]" (Prot. S. 8). 

b) Die Klägerin versuchte, mit der Replik diesen Aufforderungen nachzu-

kommen (act. 17 Rz 37 ff.). Sie erklärte, zwischen den Parteien sei eine mündli-

che Vereinbarung getroffen worden. Dies ergebe sich aus der E-Mail-

Korrespondenz, aus der auch der Inhalt der mündlichen Vereinbarung ersichtlich 

sei (act. 17 Rz 37). Die Klägerin erwähnt in der Folge zwar Gespräche, zeigt an-

schliessend aber nicht auf, zwischen wem, wann und wo diese geführt worden 

seien. Vielmehr beschränkt sie sich auf die Darstellung der E-Mailkorrespondenz 

(act. 17 Rz 38 ff.), was aber selbstredend nicht genügt, um der Substantiierungs-

pflicht hinsichtlich von Besprechungen (mündlicher Austausch von Willenserklä-

rungen) nachzukommen, zumal der E-Mail-Korrespondenz nicht entnommen wer-

den kann, wann, wo und zwischen wem Gespräche stattgefunden haben sollen. 

Eine Ausnahme besteht zwar dahingehend, dass "mündliche Gespräche", offen-

bar Telefongespräche, zwischen H._____ (Angestellter der Beklagten) und 

F._____ stattgefunden haben sollen (act. 17 Rz 47). Weder führt die Klägerin 

aber aus, wann diese Gespräche stattgefunden haben noch, wo sie geführt wor-

den sind.  

c) Wird der Sachverhalt, auf den sich die Klage stützt, nicht vollständig in 

den Prozess eingeführt und erfolgen genügend substantiierte Behauptungen auch 

auf gerichtliche Nachfrage hin nicht, so gilt die Behauptung als nicht vorgebracht. 

Damit kann über ungenügend substantiierte Behauptungen auch kein Beweisver-

fahren geführt werden (vgl. FRANK/STRÄULI/MESSMER, a.a.O., § 113 N 1 ff. und 

§ 133 N 2 ff.). Da die Klägerin mündliche Gespräche nur ungenügend substanti-

iert vorgebracht hat, obwohl sie vom Gericht zur Substantiierung aufgefordert 

- 21 - 

worden ist, haben die entsprechenden Behauptungen als nicht vorgebracht zu 

gelten. Es erübrigt sich ein Beweisverfahren. Daher ist einzig auf die behauptete 

E-Mail-Korrespondenz einzugehen. 

d) Diese liegt vollumfänglich bei den Akten und besteht aus rund 20 E-Mails. 

Darauf kann abgestützt werden, ein Beweisverfahren erweist sich somit auch in 

dieser Hinsicht als nicht notwendig. Nachfolgend ist zu untersuchen, ob diese 

rund 20 E-Mails eine Vereinbarung zwischen den Parteien zu begründen vermö-

gen, aufgrund welcher die Beklagte nicht zu den Zwangsverkäufen berechtigt ge-

wesen wäre. Aufgrund der vorgebrachten klägerischen Behauptungen ist somit zu 

prüfen, ob die E-Mails den Schluss auf drei vom Hauptkonto unabhängige und für 

die LTV-Konten 1 bis 3 getroffene Abreden zwischen den Parteien mit dem fol-

genden Inhalt zulassen (vgl. act. 1 Rz 44): (1) Die Errichtung dieser Konten mit 

kurz- bis mittelfristigen Anleihen, die bis zum Verfall gehalten werden sollten, 

weshalb nicht der Marktwert der Anleihen, sondern der "generierte Cashflow" re-

levant sei. (2) Die Konten würden ein in sich geschlossenes und vom Hauptkonto 

unabhängiges Produkt darstellen. Ziel sei nicht die Spekulation mit kurzfristigen 

Kursschwankungen, sondern der Geldfluss über die gesamte Zeit der Anleihen. 

(3) Jedes Konto sei bis zur Rückzahlung der Anleihen im Umfang von 90 % des 

Kurswertes der Anleihen von der Beklagten durch Gewährung von Darlehen 

fremd zu finanzieren. Während der Dauer der Anleihen würden Zinszahlungen er-

folgen, mit denen die Darlehenszinsen bezahlt würden. Die Rückzahlung der Dar-

lehen erfolge nach Rückzahlung der Anleihen. 

e) Anzufügen bleibt, dass derjenige das Vorhandensein einer Tatsache zu 

beweisen hat, der aus ihr Rechte ableitet (Art. 8 ZGB). Zumindest für das Vor-

handensein einer eigenständigen LTV-Abrede ist die Klägerin somit beweisbelas-

tet. Beweisthema ist daher grundsätzlich der übereinstimmende gegenseitige Wil-

le der Parteien hinsichtlich der obgenannten Punkte 1 bis 3 (Art. 1 OR). Zu beach-

ten ist, dass die Frage, ob ein Verhalten überhaupt als Willenserklärung zu inter-

pretieren ist, die Frage also nach der Existenz der Willenserklärung, im Rahmen 

von Art. 1 OR zu lösen ist, während die Auslegung einer erfolgten Erklärung in 

Art. 18 OR geregelt wird. Von einer wirksamen Willenserklärung ist nicht erst un-

- 22 - 

ter der Voraussetzung auszugehen, dass der Erklärende sich auch wirklich 

rechtsgeschäftlich äussern wollte, sondern bereits dann, wenn ihre Existenz und 

ihr Inhalt dem Erklärenden normativ zugerechnet werden kann. Dies ist dann der 

Fall, wenn der Erklärungsempfänger das Verhalten einer Person nach den kon-

kreten Umständen objektiv als eine solche Willenserklärung verstehen durfte und 

musste. Nach vertrauenstheoretischen Grundsätzen wird der Erklärende somit 

vertraglich nicht gebunden, weil er einen bestimmt gearteten inneren Willen hatte, 

sondern weil er ein Verhalten an den Tag gelegt hat, aus dem die Gegenpartei in 

guten Treuen auf das Vorhandensein eines bestimmten Willens schliessen durfte 

(BK-KRAMER, Art. 1 N 37 ff., insb. N 45 und 101 ff.; so bereits BGE 69 II 319). Das 

Vertrauensprinzip findet auch bei der Auslegung einer tatsächlich erfolgten Wil-

lenserklärung Anwendung. Sie ist so auszulegen, wie ihr Empfänger sie in guten 

Treuen verstehen durfte und musste. Diesfalls wird also nicht eine Erklärung dem 

Erklärenden normativ zugerechnet, sondern ihr Inhalt. Daher wird auch von nor-

mativem Konsens gesprochen (BK-KRAMER, Art. 1 N 102). 

Nach Art. 18 OR ist für die Festlegung des Vertragsinhalts zunächst der überein-

stimmende wirkliche Wille der Parteien massgebend. Ist es nicht möglich, den tat-

sächlich vorhandenen Willen der Parteien festzustellen, weil sich jede Partei auf 

eine Vertragswirkung von bestimmtem Inhalt beruft und den von der Gegenpartei 

geltend gemachten Inhalt bestreitet, so ist mit Hilfe einer Auslegung nach Treu 

und Glauben der mutmassliche Wille der Parteien festzustellen (BGE 126 III 375, 

E. 2.e)aa). Wenn der wirkliche Parteiwille also unbehauptet oder unbewiesen 

bleibt, sind zur Ermittlung des mutmasslichen Parteiwillens die Erklärungen der 

Parteien aufgrund des Vertrauensprinzips so auszulegen, wie sie nach ihrem 

Wortlaut und Zusammenhang sowie den gesamten Umständen verstanden wer-

den durften und mussten. Dabei hat das Gericht zu berücksichtigen, was sachge-

recht ist, weil nicht anzunehmen ist, dass die Parteien eine unangemessene Lö-

sung gewollt haben (BGer 4C.107/2004, E. 2).  

Ausgangspunkt einer jeden Auslegung ist der Wortlaut. Allerdings stellt dieser le-

diglich den Beginn der Auslegung nach dem Vertrauensprinzip dar. Denn nach 

bundesgerichtlicher Rechtsprechung ist der Wortlaut nicht zwingend massge-

- 23 - 

bend, weshalb eine reine Auslegung nach dem Wortsinn gar unzulässig wäre. 

Selbst wenn eine Vertragsbestimmung auf den ersten Blick klar erscheint, ist es 

möglich, dass der Wortlaut durch andere Indizien in Frage gestellt wird (BGE 127 

III 444, E. 1b). Umgekehrt kann das Ergebnis der Wortlautauslegung dazu führen, 

dass ein klares Resultat nicht ermittelt werden kann. In beiden Fällen ist deshalb 

auf weitere Auslegungsmittel zurückzugreifen (BSK OR I-WIEGAND, Art. 18 N 25). 

Als weitere oder ergänzende Mittel zur Auslegung von Verträgen sind etwa die 

Entstehungsgeschichte des Vertrages, die Begleitumstände, das Verhalten der 

Parteien vor Vertragsschluss, der Vertragszweck und die Verkehrssitte sowie Us-

anzen zu nennen (BSK OR I-WIEGAND, Art. 18 N 26 ff.). 

f) Die Klägerin behauptet nicht, es sei zu einer übereinstimmenden gegen-

seitigen Willensäusserung gekommen. Angesichts der Tatsache, dass allfällige 

Gespräche nicht genügend substantiiert dargelegt worden sind und die Klägerin 

nicht darlegt, woraus sich aufgrund der E-Mails ein übereinstimmender gegensei-

tiger Wille ergeben würde, sind die schriftlichen Erklärungen ohnehin auszulegen. 

Dies scheint letztlich auch die Klägerin zu tun, wenn sie an verschiedenen Stellen 

ausführt, nach Treu und Glauben hätten die Erklärungen im E-Mail-Verkehr nur in 

ihrem Sinne verstanden werden dürfen (act. 17 Rz 55 und 63, ebenso Rz 82), die 

Aussagen H._____s (Angestellter der Beklagten) müssten nach dem Vertrauens-

prinzip ausgelegt werden (act. 17 Rz 62; vgl. eine ähnliche Formulierung in Rz 75) 

oder ein objektives Verständnis spreche für ihre Auffassung (act. 17 Rz 94 und 

96). Anzufügen bleibt, dass nicht bestritten ist, dass die LTV-Konten tatsächlich 

eingerichtet worden sind und Darlehen ausbezahlt worden sind. Fraglich ist bloss, 

ob im Rahmen ihrer Errichtung die hiervor genannten zusätzlichen Abreden, die 

von den vertraglichen Rahmenbedingungen abweichen, getroffen worden sind 

(vgl. vorstehend Ziff. 4.5.1.d). Der Streit dreht sich somit nicht um die Existenz ei-

ner Willenserklärung, sondern um ihren Inhalt. Die E-Mail-Korrespondenz bzw. 

die Erklärungen in den E-Mails sind somit nachfolgend auszulegen und es ist zu 

prüfen, ob die Klägerin nach Treu und Glauben davon ausgehen durfte, dass die 

obgenannten Punkte 1 bis 3 (vgl. Ziff. 4.5.1.d) Vertragsinhalt bilden würden. Dabei 

ist einzig auf diejenigen E-Mails einzugehen, die für die Entscheidfindung hinsicht-

lich der genannten Punkte als relevant betrachtet werden. 

- 24 - 

4.5.2.  E-Mail-Korrespondenz zum LTV1 

a) E-Mail Nr. 1 datiert vom 31. März 2008 (act. 17 Rz 40 ff.). Hinsichtlich der 

fraglichen drei Punkte bzw. einer konkreten Vereinbarung kann dieser E-Mail al-

lerdings kaum etwas entnommen werden. Erwähnenswert ist immerhin, dass dar-

aus hervorgeht, dass Diskussionen stattgefunden haben, nicht aber wann, in wel-

cher Form (telefonisch, schriftlich) und wo. Weiter lässt sich entnehmen, dass 

Ideen diskutiert worden sind, namentlich über den Namen eines separaten gehe-

belten Portfolios und dessen Inhalt. Insbesondere machte H._____ auch Ausfüh-

rungen zu erwarteten Zinsen und nennt als möglichen Leverage (Fremdfinanzie-

rungsgrad) den Wert von 75 % (act. 3/7 und 11/16). 

b) E-Mail Nr. 2 wurde F._____ (Begünstigter der Klägerin und im vorliegen-

den Zusammenhang die in der Regel für die Klägerin handelnde natürliche Per-

son) von H._____ am 7. April 2008 zugesandt (act. 17 Rz 44 ff.). Auch aus dieser 

E-Mail lässt sich für die vorliegende Fragestellung nur wenig entnehmen, zumal 

bloss von Informationen gesprochen wird. Auch hier wird von einem Leverage von 

75 % ausgegangen, mithin von einem Fremdfinanzierungsgrad, der selbst nach 

der Darstellung der Klägerin letztlich nicht vereinbart worden ist. Einen Schluss 

auf die Frage, ob Marktwerte oder Nominalwerte hätten relevant sein sollen (frag-

licher Punkt Nr. 2), lässt die E-Mail nicht zu (act. 3/6). Zu unterscheiden ist ohne-

hin zwischen Fremdfinanzierungsgrad und Gegenstand der Sicherheit. Die 75 % 

betreffen den Anteil der Beklagten am Kaufpreis der Anleihen, während die Frage 

des relevanten Wertes die Belehnungsgrenze, mithin eine mögliche Pfandabrede, 

beschlägt. Aufgrund der "Zusicherung" eines bestimmten Anteils am Kaufpreis 

kann ohne weitere Anhaltspunkte nicht von einem Verzicht auf Einhaltung der Be-

lehnungsgrenzen während der Laufzeit der Anleihen ausgegangen werden. 

c) E-Mail Nr. 3 datiert vom 8. April 2008 (act. 17 Rz 52). Darin informierte 

G._____ (Angestellte der Beklagten) F._____ über die Zinssätze für Darlehen in 

USD mit verschiedenen Laufzeiten. Entgegen der Ansicht der Klägerin ergibt sich 

daraus weder, dass bereits ein Portfolio errichtet worden wäre, noch dass dieses 

vom Hauptkonto getrennt hätte gehandhabt werden sollen oder dass die Markt-

werte während den Laufzeiten unbedeutend hätten sein sollen. 

- 25 - 

d) E-Mail Nr. 4 ist eine Antwort von G._____ vom 10. April 2008 auf eine E-

Mail von F._____ vom gleichen Tag (act. 17 Rz 53 ff.). Es bleibt auch bei diesem 

E-Mail-Verkehr dabei, dass für die Beantwortung der genannten drei Punkte kaum 

Anhaltspunkte gewonnen werden können. Es ist zwar richtig, dass die grösstmög-

liche Haftung zur Sprache gekommen ist, was gemäss G._____ dann der Fall sei, 

wenn alle Anleihen ausfallen würden (act. 3/8). Richtig ist weiter, dass allfällige 

Belehnungsgrenzen nicht zur Sprache gekommen sind. Allerdings ist wiederum 

zu beachten, dass sich die Belehnungsgrenze auf die Bestellung einer Sicherheit 

bezieht. Unter einer Belehnungsgrenze versteht man den relativen Wert einer be-

lehnungsfähigen Sicherheit, den ein Kreditgeber maximal als Deckung für einen 

Kredit anzurechnen bereit ist (BOEMLE ET AL., Geld-, Bank- und Finanzmarktlexi-

kon der Schweiz, Zürich 2002, S. 167). Die Frage der Haftung betrifft hingegen 

die reine Darlehenskomponente einer Abrede. In besagter E-Mail kam die Bestel-

lung von Sicherheiten nicht zur Sprache. Schliesslich ist auf Antwort Nr. 2 von 

G._____ hinzuweisen: "you can make a loan with the maturity you prefer but you 

have to take in to consideration that the interest may raise in the meantime" (act. 

3/5). Die Klägerin hat diese Erklärung so verstanden, dass sie Zinsen auf die Dar-

lehenssumme zahlen müsse und dass der Zinssatz von der Beklagten erhöht 

werden könne (act. 17 Rz 53). Zumindest dem dispositiven Schweizer Vertrags-

recht sind einseitige Vertragsänderungen in der Regel fremd. Die Antwort von 

G._____ würde daher grundsätzlich nur dann einen Sinn ergeben, wenn eine ver-

tragliche Vereinbarung diese einseitige Erhöhung des Darlehenszinses während 

der Laufzeit des Darlehens zuliesse. Schliesslich bleibt anzufügen, dass sich ent-

gegen der Auffassung der Klägerin nicht die Frage stellt, ob eine Pflicht der Be-

klagten bestanden hätte, auf Belehnungswerte aufmerksam zu machen, falls sol-

che für sie eine Rolle gespielt hätten. Entscheidend ist bloss, was Vertragsinhalt 

geworden ist.  

e) E-Mail Nr. 5 datiert ebenfalls vom 10. April 2008 (vgl. act. 17 Rz 56 ff.) 

und beinhaltet Vorschläge H._____s zu verschiedenen Fremdfinanzierungsgra-

den (act. 3/8). Es ergeben sich somit für die hier zu beantworteten Fragen keine 

Schlüsse. Insbesondere kann nicht abgeleitet werden, es sei stets der Nennwert 

der Anleihen relevant gewesen (act. 17 Rz 56). Der E-Mail kann einzig entnom-

- 26 - 

men werden, dass die Beklagte verschiedene Vorschläge unterbreitet hat, die in 

der Folge von den Parteien diskutiert worden sind. Weiter zeigt sich, dass das 

Projekt der Kreditabteilung der Beklagten unterbreitet werden musste. 

f) E-Mail Nr. 6 stammt von H._____ und wurde F._____ am 11. April 2008 

zugesandt (act. 17 Rz 60 ff.). Daraus ergeben sich erstmals Anhaltspunkte, ins-

besondere zur Struktur der LTV-Konten. H._____ erklärte, dass die Kreditabtei-

lung grundsätzlich dem LTV-Konto mit einem Fremdfinanzierungsgrad von 90 % 

zugestimmt habe. Allerdings müssten die Transaktionen unter der gleichen Kon-

tonummer geführt werden, "with a separate PF [Portfolio] (e.g. LTV) of course", da 

basierend auf der Substanz im klägerischen Portfolio genügend Vermögenswerte 

für den Hebel vorhanden seien (act. 3/9). Tatsächlich kann, wie schon bei E-Mail 

Nr. 1, entnommen werden, dass die Rede von einem separaten Portfolio war, nun 

allerdings unter der gleichen Kontonummer. Ebenso wird die Substanz des Port-

folios (Hauptkontos) angesprochen. Entgegen der Ansicht der Klägerin kann der 

E-Mail aber nicht entnommen werden, dass ein eigenständiges, vom Hauptkonto 

gar isoliertes Portfolio vereinbart worden wäre. Die Verwendung der gleichen 

Kontonummer würde vielmehr gegen ein eigenständiges Portfolio sprechen. 

g) E-Mail Nr. 7 datiert ebenfalls vom 11. April 2008 (act. 17 Rz 64). Diese E-

Mail gibt zwar ebenfalls keine Anhaltspunkte für die drei obgenannten Punkte. 

Immerhin lässt sich ihr entnehmen, dass F._____ mit gleichem Datum das Ange-

bot bezüglich der offerierten Darlehen angenommen hat. Dies wurde von der Be-

klagten in der Folge auch bestätigt (vgl. act. 3/12). 

h) Die soeben dargelegten E-Mails betreffen somit die Errichtung des LTV1. 
Nach der Annahme des "Angebots", mithin nach "Vertragsabschluss" (vgl. vorste-

hend E-Mail Nr. 7), erfolgte der Austausch von rund vier weiteren E-Mails, nach 

wie vor aber hinsichtlich des LTV1. Am 14. April 2008 informierte H._____ 

F._____ über die erworbenen Anleihen (act. 3/13). Es ist richtig, wie die Klägerin 

anmerkt, dass in diesen E-Mails weder von Belehnungsgrenzen bezüglich Markt-

werten noch von Marktwerten der Anleihen an sich gesprochen wurde (act. 17 

Rz 66). Ein weiterer E-Mail-Austausch fand am 15. und am 16. April 2008 statt 

(act. 17 Rz 68 ff.). Mit E-Mail vom 16. April 2008 beantwortete G._____ eine An-

- 27 - 

frage von F._____ vom Vortag und erklärte die gesprochenen Darlehen samt ihrer 

Aufteilung auf zwei Portfolios, namentlich das reguläre Portfolio und das gehebel-

te LTV-Konto, das als "Sub. Account LTV1" bezeichnet wird. Das LTV-Konto er-

hielt die gleiche Kontonummer wie das Hauptkonto, jedoch mit der Endung "…" 

(act. 3/15). Was die Gründe für die Aufteilung waren, kann der E-Mail nicht ent-

nommen werden. Immerhin können bereits die Ausführungen der Klägerin darauf 

hinweisen, dass unter Umständen auch die Trennung zwischen Eigen- und 

Fremdmitteln ein Grund war (vgl. act. 17 Rz 69). Weiter zeigt sich, dass das LTV-

Konto (LTV1) als gehebeltes Portfolio bezeichnet wird, was wiederum auf die 

Trennung zwischen Eigen- und Fremdmitteln hinweist. Dass aber das Hauptkonto 

und das Subkonto als von einander getrennt bzw. losgelöst betrachtet werden 

müssten, kann dem Wortlaut der E-Mail, entgegen der Ansicht der Klägerin, nicht 

entnommen werden. Jedenfalls lässt nicht bereits die Tatsache, dass von einem 

regulären und einem gehebelten Portfolio gesprochen wird, einen entsprechen-

den Schluss zu. Vielmehr weist dies höchstens darauf hin, dass das LTV1-Konto 

sowohl aus Eigen- als auch aus Fremdmitteln bestand. Anzufügen bleibt, dass 

auch für das Hauptkonto Darlehen gesprochen worden sind. Durch die Überwei-

sung auf das Subkonto wurde es jedoch als Eigenmittel der Klägerin betrachtet 

(act. 17 Rz 73). Fraglich ist, weshalb dies nicht auch gleichzeitig einen buchhalte-

rischen Grund darstellt, wie dies von der Beklagten vorgebracht, von der Klägerin 

hingegen bestritten wird (vgl. act. 17 Rz 71). Dies braucht an dieser Stelle aber 

nicht beantwortet zu werden. 

4.5.3.  E-Mail-Korrespondenz zum LTV2 

a) E-Mail Nr. 8 datiert vom 24. April 2008 und betrifft die Eröffnung des LTV2 

(act. 17 Rz 79 ff.). Der E-Mail kann entnommen werden, dass zumindest in die-

sem Fall F._____ für ein weiteres LTV-Konto mit derselben Struktur ("with the 

same structure") wie das LTV1 nachgefragt hat (act. 3/16; act. 17 Rz 79). Dieses 

Konto wurde in der Folge auch eröffnet (act. 3/17). Dass für das LTV2 die glei-
chen (Vertrags-)Bedingungen gelten sollten, wie die Klägerin vorbringt, könnte 

zwar erwartet werden, ergibt sich so aber nicht aus der E-Mail. Ob mit dem engli-

schen Wort "Structure" das deutsche "Bedingungen" gemeint war, erscheint frag-

- 28 - 

lich. Vielmehr dürfte wohl von (Auf-)Bau, Struktur oder Gefüge auszugehen sein. 

Dies ergäbe auch im Kontext mit Ziff. 4 in genannter E-Mail Sinn. Dort hält 

F._____ das Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital fest, was ohne weite-

res als Struktur oder Aufbau bezeichnet werden kann. 

b) E-Mail Nr. 9 wurde zwar von der Beklagten eingereicht. Die Klägerin be-

ruft sich in der Replik aber auch auf diese E-Mail (act. 17 Rz 81 ff.). Sie datiert 

ebenfalls vom 24. April 2008 und wurde von H._____ an F._____ versandt 

(act. 11/14). Die Klägerin ist der Auffassung, der Inhalt dieser E-Mail sei praktisch 

identisch mit vorstehend genannter E-Mail Nr. 6 ("with a separate PF of course"; 

act. 3/9). Deshalb ergebe sich auch aus E-Mail Nr. 9, dass die Klägerin vor dem 

Hintergrund der bisherigen E-Mail-Kontakte nicht habe davon ausgehen müssen, 

es sei für sämtliche Portfolios zusammen betrachtet eine einheitliche Beleh-

nungsgrenze zu beachten gewesen (act. 17 Rz 82). Ebenso enthalte die E-Mail 

keine Hinweise auf relevante Marktwerte im Zusammenhang mit der Belehnungs-

grenze. Der Wortlaut von E-Mail Nr. 9 ist der folgende: "[…] For formal reasons i 

have to mention that the leverage of the"LTV" Portfolios are conected to whole 

portfolio respectively are in the context with the overall portfolio. […]". H._____ 

hielt demnach fest, dass er aus formellen Gründen erwähnen müsse, dass der 

Fremdfinanzierungsgrad (bzw. das Verhältnis zwischen Fremd- und Eigenkapital) 

für die LTV-Konten mit dem ganzen Portfolio gekoppelt sei bzw. dass er in einem 

Kontext mit dem gesamten Portfolio stehe. Es zeigt sich somit vorerst, dass E-

Mail Nr. 6 und Nr. 9 keineswegs einen praktisch identischen Inhalt aufweisen. 

Nachdem bereits bei E-Mail Nr. 6, entgegen der Ansicht der Klägerin, festgehal-

ten wurde, dass ihm nicht entnommen werden könne, dass ein eigenständiges, 

vom Hauptkonto gar isoliertes Portfolio vereinbart worden wäre, muss dies nach 

E-Mail Nr. 9 umso mehr gelten. Auch aus E-Mail Nr. 9 geht im Übrigen nichts zur 

Frage der Belehnungsgrenzen hinsichtlich Marktwerten hervor. Anzufügen bleibt, 

dass F._____ gleichentags antwortete: "[…] I understand and accept the banks 

terms." (act. 11/14).  

c) Die soeben dargelegten E-Mails betreffen die Errichtung des LTV2. Nach 
der Annahme des Angebots, mithin nach "Vertragsabschluss" sowohl hinsichtlich 

- 29 - 

des LTV1 als auch des LTV2 (vgl. vorstehend E-Mail Nr. 9), erfolgten weitere 

Kontakte per E-Mail, namentlich in Bezug auf eine Verdoppelung des LTV1- bzw. 

LTV2-Kontos. Mit E-Mail vom 5. Mai 2008 erklärte H._____, eine Verdoppelung 

des LTV2 auf nominal USD 20 Mio. sei möglich. Dafür müssten aber wiederum 

USD 1 Mio. (sinngemäss: vom Hauptkonto auf das LTV2-Konto) transferiert wer-

den, um den Fremdkapitalisierungsgrad aufrecht erhalten zu können (act. 3/19). 

Letztlich sei gemäss Klägerin allerdings nicht das LTV2, sondern das LTV1 ver-

doppelt worden (act. 17 Rz 88). Dass tatsächlich H._____ eine solche Verdoppe-

lung vorgeschlagen haben soll, wie die Klägerin geltend macht, ergibt sich aus 

der E-Mail vom 5. Mai 2008 aber nicht. Es ist eher vom Gegenteil auszugehen: 

H._____ leitete seine Ausführungen mit "Re doubling up LTV2" ein (act. 3/19). 

"Re" kennzeichnet im E-Mail-Verkehr üblicherweise eine Antwort. Die Aussage 

von H._____, "you can doubling up the positions", erscheint in diesem Kontext 

daher vielmehr als Antwort auf die Frage (von F._____), ob eine Verdoppelung 

des LTV2 möglich sei. Mit Blick auf eine E-Mail vom 6. Mai 2008, gesendet von 

G._____ (act. 3/20), erklärt die Klägerin, dass sich auch daraus ergebe, dass die 

Nominalwerte der Anleihenpapiere von Bedeutung gewesen seien, weshalb von 

Marktwerten nie die Rede gewesen sei. Zudem sei der Leverage entsprechend 

dem Verhältnis der gewährten Darlehenssummen und dem Nominalwert bestimmt 

worden. Für die Verdoppelung seien daher USD 1 Mio. vom Hauptkonto auf das 

LTV1 transferiert worden. Auch dies zeige, dass das Hauptkonto und das LTV-

Konto unabhängig voneinander gewesen seien (act. 17 Rz 89 f.). In besagter E-

Mail fragte G._____ allerdings nur an, ob F._____ die USD 1 Mio. vom Hauptkon-

to (ordinario [.01]) auf das LTV-Konto transferieren wolle (act. 3/20). Mehr kann 

der E-Mail nicht entnommen werden. Es ist weder von Markt- noch von Nominal-

werten und insbesondere auch nicht von Belehnungsgrenzen die Rede.  

d) E-Mail Nr. 10 datiert vom 12. Mai 2008 und betrifft eine Antwort von 

G._____ auf eine Anfrage von F._____ (act. 17 Rz 92 ff.). Nach Angaben der 

Klägerin habe sich F._____ vergewissert, ob er die Funktionsweise und Struktur 

der LTV-Konten richtig verstanden habe. Insbesondere habe er nachgefragt, ob 

hinsichtlich der Darlehen für die LTV-Konten eine Nachschusspflicht (margin call) 

als Sicherheit gegen Kursrückgänge bei den belehnten Vermögenswerten beste-

- 30 - 

he (act. 17 Rz 92). G._____ habe in ihrer E-Mail Nachschusspflichten für die LTV-

Portfolios klar verneint. Zudem habe sie bestätigt, dass die LTV-Konten gesondert 

zu betrachten seien (act. 17 Rz 92). Die Antwort G._____s auf die Frage, ob "the-

re any margin calls on the LTV 1 and 2" bestehen würden, hat den folgenden 

Wortlaut: "No F._____, there is only margin calls on futures or forex. What can 

happened is that the bondprices fall and the total value of Ltv1 or Ltv2 gets less 

and if the leverage is to tight one would have either to sell or to send new money. 

This is not the case for you as there is lot of space!" (act. 3/22). Wie die Klägerin 

richtig vorbringt, hat G._____ das Vorhandensein von "margin calls" verneint. Al-

lerdings fragt sich, wie der Begriff "margin call" zu verstehen ist. 

Unter einem "margin" versteht man gemeinhin einen so genannten Einschuss 

bzw. eine Mindesteinzahlung als Sicherheitsleistung für Transaktionen im Handel 

mit Futures und für bestimmte Transaktionen im Optionenhandel. In diesem Sinne 

ist unter "margin call" eine Aufforderung zur Nachschusszahlung aufgrund einer 

Nachschussverpflichtung bei nicht mehr ausreichenden Sicherheiten im Termin-

geschäft zu verstehen (BOEMLE ET AL., a.a.O., S. 740). Bei einem Termingeschäft 

handelt es sich schliesslich um eine vertragliche Vereinbarung zwischen zwei 

Parteien, eine bestimmte Menge eines Gutes (z.B. Wertpapiere) zu einem be-

stimmten Preis und an einem im Voraus festgelegten Termin zu kaufen oder zu 

verkaufen (BOEMLE ET AL., a.a.O., S. 1026). Futures sind daher standardisierte 

Termingeschäfte und werden charakterisiert durch einen täglichen Gewinn- und 

Verlustausgleich sowie durch die Verpflichtung zur Hinterlegung von Sicherheiten 

(BOEMLE ET AL., a.a.O., S. 469). 

Es wurde von keiner Partei behauptet, sie hätten ein Termingeschäft, namentlich 

einen Future, vereinbart. Vielmehr war stets von Anleihen, also von Schuldver-

schreibungen in Form eines Wertpapiers, die Rede. Insofern konnte es keine 

"margin calls" im Sinne der genannten Definition geben. Damit aber ist die Ant-

wort von G._____, es gebe "margin calls" nur bei Futures oder Forex, grundsätz-

lich richtig. Zwar ist der Klägerin darin zuzustimmen, dass es widersprüchlich er-

scheint, zunächst eine "margin call" zu verneinen und anschliessend eine "Nach-

schusszahlung" zu fordern. Widersprüchlich ist dieses Verhalten aber nur dann, 

- 31 - 

wenn "margin call" unabhängig von der Natur des Wertpapiers als generelle Auf-

forderung zur Nachschusszahlung und nicht als Nachschussverpflichtung bei 

Termingeschäften verstanden wird. Vorliegend ist aber ohnehin nicht zu entschei-

den, wie der Begriff "margin call" zu verstehen ist, sondern wie er unter den ge-

nannten Umständen von der Klägerin verstanden werden durfte und musste. Ent-

scheidend ist daher vielmehr, was G._____ danach festgehalten hat. So hat sie 

darauf hingewiesen, dass ein Verkauf oder eine Nachzahlung möglich sei ("can 

happened"), wenn die Anleihenspreise sinken würden, dadurch der Wert des 

LTV1 oder des LTV2 kleiner und der Leverage (Fremdfinanzierungsgrad; Eigen-

kapitaldecke) zu eng werde (act. 3/22). Entgegen der Ansicht der Klägerin waren 

somit Marktwerte ("bondprices") ohne Weiteres zu beachten. Zudem spricht 

G._____ klar von Verkäufen ("sell") oder Nachzahlungen ("send new money"). 

Damit erscheint in der E-Mail-Korrespondenz erstmals der Zusammenhang zwi-

schen den Marktwerten der Anleihen und Sicherheiten. Objektiv betrachtet hat 

G._____ daher begrifflich korrekt das Vorliegen einer Nachschussverpflichtung 

bei Termingeschäften verneint, weil eine solche nicht vorgelegen hat ("there is on-

ly margin calls on futures or forex"). Unabhängig davon, von welchem Verständnis 

die Klägerin im Zusammenhang mit dem Begriff "margin call" ausgegangen ist, 

durfte sie angesichts der weiteren Hinweise von G._____ nicht davon ausgehen, 

es bestünde entgegen der geltenden Pfand- und Kreditvereinbarung keine Pflicht, 

unter Umständen, namentlich bei sinkenden Marktwerten der Anleihen, Verkäufe 

zu tätigen oder Nachzahlungen zu leisten. Eine solche Auffassung würde der 

Auskunft von G._____ klar widersprechen. 

- 32 - 

4.5.4 E-Mail-Korrespondenz zum LTV3 

a) E-Mail Nr. 11 stammt von H._____ und wurde F._____ am 3. Juli 2008 

geschickt. Darin wird die Eröffnung des LTV3-Kontos bestätigt (act. 17 Rz 97 ff.). 

Weiter hält H._____ fest, dass er die gehebelten Zinseinnahmen berechnen wer-

de, sobald er den Darlehenszinssatz kenne (act. 3/23). Inwiefern aus dieser Aus-

sage gefolgert werden kann, dass einzig die Zinsströme entscheidend gewesen 

und die Marktwerte der Anleihen als irrelevant betrachtet worden seien, wie die 

Klägerin geltend macht (act. 17 Rz 98), ist unklar. Die Erwähnung der Zinssätze 

genügt dazu jedenfalls nicht. Zumindest ergibt sich aus dem Wortlaut der E-Mail 

kein entsprechender Schluss. 

b) E-Mail Nr. 12 datiert vom 7. Juli 2008 und enthält eine Antwort von 

I._____ (Angestellte der Beklagten) an F._____ (act. 17 Rz 102 f.). Sie offerierte 

das Darlehen für das LTV3 und gab den Darlehenszins bekannt. Gleichzeitig er-

klärte sie, dass rund USD 1 Mio. vom Hauptkonto ("A") auf das LTV3-Konto trans-

feriert und im Umfang von USD 9 Mio. ein weiteres Darlehen gesprochen werde 

(act. 3/24). Wie die Klägerin richtig ausführt, zeigt dies wiederum das Vorgehen 

zur Etablierung des Fremdfinanzierungsgrades auf, namentlich USD 1 Mio. Ei-

gen- und USD 9 Mio. Fremdkapital. Mehr lässt sich der E-Mail aber nicht entneh-

men. 

4.5.5.  Weitere E-Mail-Korrespondenz 

E-Mail Nr. 13 betrifft eine Anfrage von F._____ vom 19. August 2008, ob die Er-

richtung eines LTV4 möglich wäre (act. 17 Rz 105 ff.). G._____ verneinte dies: "At 

present there is no space for a LTV4. We would need more assets before other-

wise it get so tight that the chance of having to sell at the wrong time gets very 

big" (act. 11/22). Inwiefern daraus ersichtlich wird, dass die Beklagte lediglich 

nicht mehr bereit gewesen sein soll, ein weiteres Darlehen zu gewähren, für die 

drei LTV-Konten jedoch keine sich an schwankenden Marktwerten messenden 

Belehnungsgrenzen bestehen würden, wie die Klägerin vorbringt (act. 17 Rz 106), 

ist nicht nachvollziehbar. Denn G._____ zeigte wie schon in E-Mail Nr. 10 den 

- 33 - 

Zusammenhang zwischen der engen Eigenkapitaldecke und den als Sicherheit 

dienenden Assets (Wertpapieren) auf. Gleichzeitig wies sie aber auch auf die 

Möglichkeit eines verfrühten Verkaufs hin. Mit anderen Worten war sie der Auf-

fassung, dass bei einer zu geringen Eigenkapitaldecke die Möglichkeit bzw. Ge-

fahr eines Verkaufs der Wertpapiere bestehen könnte. Offenbar nahm dies 

F._____ ohne Widerspruch zur Kenntnis und antwortete: "Lets revisit this in a few 

months".  

4.5.6.  Würdigung der E-Mail-Korrespondenz 

a) Wie gezeigt, stellt sich die Klägerin auf den Standpunkt, dass sie auf-

grund des vorstehend aufgezeigten E-Mail-Verkehrs habe davon ausgehen dür-

fen, dass (1) nicht der Marktwert der Anleihen, sondern der Cashflow über die ge-

samte Zeit der Anleihen relevant gewesen sei, (2) die Konten ein in sich ge-

schlossenes und vom Hauptkonto unabhängiges Produkt darstellen würden und 

(3) jedes Konto bis zur Rückzahlung der Anleihen im Umfang von 90 % des 

Kurswertes der Anleihen von der Beklagten durch Gewährung von Darlehen 

fremd zu finanzieren gewesen sei. Während der Dauer der Anleihen würden Zins-

zahlungen erfolgen, mit denen die Darlehenszinsen bezahlt würden. Die Rück-

zahlung der Darlehen erfolge nach Rückzahlung der Anleihen (act. 1 Rz 44). Die 

Klägerin stellt sich mit anderen Worten auf den Standpunkt, dass zwar die Anlei-

hen als Sicherheit gedient hätten, Belehnungsgrenzen aber nicht vereinbart wor-

den seien, auch nicht für das Hauptkonto, weshalb auch keine "margin calls" hät-

ten stattfinden dürfen. Der Fremdkapitalisierungsgrad habe sich am Nennwert der 

Anleihen orientiert und sich auf die einzelnen, separaten und von einander sowie 

vom Hauptkonto unabhängigen LTV-Konten bezogen, weshalb auch schwanken-

de Marktwerte nicht relevant gewesen seien (vgl. auch act. 17 Rz 119 ff.). 

b) Die Würdigung der E-Mail-Korrespondenz hinsichtlich aller LTV-Konten, 

wobei lediglich die E-Mails Nr. 1, 9 bis 10 und 13 von Relevanz sind, ergibt, dass 

sich die von der Klägerin vorgebrachten mündlich getroffenen Abreden nicht er-

schliessen lassen. Es ist zwar richtig, dass vereinzelt von separaten Accounts ge-

sprochen wurde. Bei E-Mail Nr. 1 handelte es sich aber erst um eine Idee 

(act. 3/7). Bei E-Mail Nr. 6, mithin noch vor Annahme des Angebots für das LTV1-

- 34 - 

Konto, wurde zwar wiederum von einem separaten Konto gesprochen, allerdings 

auch davon, "[…] that we have to do the transactions within the same account 

number" (act. 3/9). Was mit "separat" gemeint war, geht aus den beiden E-Mails 

nicht hervor. Zunächst würde dies zwar im Sinne einer wortgetreuen Auslegung 

auf die von der Klägerin vorgebrachte Eigenständigkeit hinweisen. Dagegen 

spricht allerdings, dass alle Transaktionen unter der bestehenden Kontonummer 

abgewickelt werden mussten. Die Ausführung unter einer einzigen Kontonummer 

widerspricht demnach der Behauptung, die LTV-Konten seien vom (Haupt-)Konto 

mit ebendieser Kontonummer unabhängig gewesen. Letztlich lassen diese beiden 

E-Mails aber kein klares Auslegungsergebnis zu, weshalb die weiteren E-Mail-

Kontakte zu untersuchen sind. 

c) E-Mail Nr. 9 wurde nach Erstellung des LTV1, allerdings vor dem Aufset-

zen des LTV2, versandt. Darin hält H._____ klar fest, dass der Fremdfinanzie-

rungsgrad (leverage) des LTV-Kontos an das ganze Portfolio gekoppelt sei bzw. 

im Zusammenhang mit dem gesamten (overall) Portfolio stehe (act. 11/14). Auch 

dies widerspricht der Behauptung der Klägerin, es seien eigenständige LTV-

Konten vereinbart gewesen. Zumindest hinsichtlich des LTV2 durfte die Klägerin 

demnach nicht davon ausgehen, dass die LTV-Konten vom Hauptkonto gänzlich 

unabhängig sein würden. Im Übrigen weist E-Mail Nr. 9 bzw. die Antwort von 

F._____ darauf hin, dass auch er nicht von gänzlich eigenständigen LTV-Konten 

ausgegangen ist. Denn seine Antwort auf die Information, dass der Fremdfinan-

zierungsgrad der LTV-Konten an das gesamte klägerische Portfolio gekoppelt sei, 

lautete schlicht: "I understand and accept the banks terms". Wäre F._____ nicht 

mit der Verbindung zum gesamten Portfolio einverstanden gewesen, so hätte er 

sicherlich opponiert. Daher zeigt sich, dass selbst das Verhalten von F._____ den 

vorliegend gewonnenen Eindruck bestätigt, dass nicht von gänzlich unabhängigen 

LTV-Konten ausgegangen werden durfte. Beachtlich ist im Übrigen, dass auch die 

Klägerin behauptet, mit diesem Akzept habe sich F._____ zu den Bedingungen 

geäussert, wie sie die Beklagte formuliert habe (act. 17 Rz 86). Das bedeutet so-

mit nichts anderes, als dass F._____ die Bedingung, dass der Fremdfinanzie-

rungsgrad mit dem gesamten klägerischen Portfolio gekoppelt ist, verstanden und 

akzeptiert hatte. 

- 35 - 

d) Diese Schlussfolgerung wird auch durch die E-Mails Nr. 10 und 13 bestä-

tigt. F._____ hat nicht opponiert, als ihm G._____ mitgeteilt hatte, dass ein Ver-

kauf oder eine Nachzahlung möglich wäre ("can happened"), wenn die Anlei-

henspreise sinken würden, dadurch der Wert des LTV1 oder des LTV2 kleiner 

und der Leverage (Fremdfinanzierungsgrad oder Eigenkapitaldecke) zu eng wür-

de (act. 3/22). F._____ hat G._____ auch nicht widersprochen, als diese ihm dar-

gelegt hatte, dass die vorhandenen Sicherheiten für ein LTV4 zu gering seien, um 

der Gefahr eines verfrühten Verkaufs begegnen zu können (act. 11/22). Weder 

lässt sich also ableiten, dass stets nur die einzelnen, mutmasslich eigenständigen 

LTV-Konten je einzeln hätten betrachtet werden müssen, noch dass F._____ von 

eben dieser Vorstellung ausgegangen wäre. Auch ist es nicht möglich zu folgern, 

dass entgegen der geltenden Pfand- und Kreditvereinbarung schwankende 

Marktwerte unbeachtlich gewesen wären. Das Gleiche gilt für die Behauptung, 

dass keine Belehnungsgrenzen bestanden hätten. Aufgrund der E-Mails ist viel-

mehr vom Gegenteil auszugehen: Nicht nur wurde der Klägerin aufgezeigt, dass 

sämtliche Portfolios miteinander gekoppelt sind, sondern auch, dass die Sicher-

heiten die Belehnungsgrenze darstellen und sich diese an den Marktwerten der 

Anleihen orientiert. Nur durch die Schwankungen der Kurse kann die Eigenkapi-

taldecke zu eng werden und die Klägerin dadurch zu Nachschusszahlungen oder 

Verkäufen gezwungen sein. Diese Umstände wurden der Klägerin durch G._____ 

und H._____ mehrfach mitgeteilt. Richtigerweise bestand also keine terminge-

schäftliche Nachschussverpflichtung, sondern eine Pflicht zur Erhöhung von Si-

cherheiten. Damit aber bestehen keine Anhaltspunkte, aufgrund welcher die Klä-

gerin hätte davon ausgehen dürfen, dass entgegen der geltenden Pfand- und 

Kreditvereinbarung keine Belehnungsgrenzen bestanden hätten und Markwerte 

unbeachtlich gewesen wären. Nachdem die vertraglichen Rahmenbedingungen 

bereits dargelegt worden sind, zeigt sich, dass die von G._____ und H._____ er-

teilten Auskünfte letztlich den vertraglichen Bestimmungen des Pfand- und des 

Kreditvertrages entsprachen. Dass diese durch die E-Mail-Korrespondenz aufge-

hoben oder abgeändert worden wären, kann, wie erwähnt, nicht erstellt werden. 

Insofern durfte und musste die Klägerin auch nicht davon ausgehen.  

- 36 - 

e) Zusammenfassend lässt sich daher festhalten, dass sich entgegen der 

Auffassung der Klägerin aus dem E-Mail-Verkehr zwischen den Parteien nicht 

ergibt, dass die von ihr behaupteten speziellen Abreden getroffen worden wären 

bzw. dass sie aufgrund der Erklärungen der Angestellten der Beklagten von einer 

solchen Abrede mit entsprechendem Inhalt hätte ausgehen dürfen, gar müssen. 

Daraus folgt, dass die vertraglichen Rahmenbedingungen, wie sie von der Be-

klagten dargelegt wurden, anwendbar sind (dazu vorstehend Ziff. 4.4, insb. 4.4.5). 

f) An dieser Schlussfolgerung ändern auch die Behauptungen der Klägerin 

zur Funktionsweise und zur Struktur der LTV-Konten nichts. Dabei ist vorweg 

festzuhalten, dass sich die Funktionsweise der LTV-Konten, wie sie von der Klä-

gerin behauptet wird, in dieser Weise nicht den Akten entnehmen lässt. Im Übri-

gen stünde sie auch nicht im Widerspruch zu den bestehenden vertraglichen 

Rahmenbedingungen. Allerdings gilt es zu beachten, dass die Klägerin zwar Dar-

lehen und Sicherheiten erwähnt, es aber unterlässt, dazu entsprechende Diffe-

renzierungen vorzunehmen. Die Beziehungen zwischen den Parteien waren 

selbst nach klägerischer Darstellung vielfältiger Natur. Neben einer "normalen" 

Konto-/Depot-Beziehung bestanden offenbar Pfandabreden und Darlehensverträ-

ge. Auch die vertraglichen Rahmenbedingungen bestanden aus Pfand- und Dar-

lehens- bzw. Kreditverträgen. Für die Beurteilung von Rechten und Pflichten aus 

diesen Verträgen oder Vertragsbestandteilen ist es von erheblicher Bedeutung, 

dass stets auf den konkreten Vertrag bzw. die entsprechende Abrede abgestellt 

wird. Daher ist beispielsweise stets zwischen Darlehens- und Sicherheitskompo-

nente zu unterscheiden. Ob Sicherheiten als genügend bezeichnet werden oder 

weitere Sicherheiten bestellt werden müssen, bestimmt sich daher nicht nur nach 

dem Darlehens-, sondern auch nach dem Pfandvertrag. In diesem Sinne ist auch 

die Argumentation rechtlich zu beurteilen, die Beklagte habe von der Klägerin die 

Einschiessung weiterer Mittel oder den Verkauf von Anleihen verlangt, obwohl die 

Darlehen noch nicht zur Rückzahlung fällig gewesen seien. Die von der Beklagten 

verlangte Handlung bezieht sich auf Pflichten aus dem Pfandvertrag und hat mit 

der Laufzeit eines Darlehens grundsätzlich nichts zu tun. Daher stellt es keine 

Verletzung des Darlehensvertrages dar, wenn von der Klägerin weitere Mittel ver-

langt werden, weil dies die Pfandvereinbarung entsprechend vorsieht. Die Darle-

- 37 - 

henssumme bleibt dadurch unberührt. Mit anderen Worten wird durch die Forde-

rung der Beklagten nicht die Abmachung hinsichtlich des für den Erwerb der An-

leihen nötigen Kapitals verletzt, sondern eine Pflicht der Klägerin aus dem Pfand- 

bzw. dem Kreditvertrag eingefordert. Insofern steht zumindest die Aufforderung zu 

Nachschusszahlungen nicht im Widerspruch zur Strategie, Zinsströme zu gene-

rieren. Denn sowohl die Darlehenszinsen als auch die Anleihenszinsen bleiben 

grundsätzlich gleich. Durch die Leistung einer Zahlung oder die Bestellung weite-

rer Sicherheiten erhöht sich auch nicht die (Darlehens-)Schuld der Klägerin ge-

genüber der Beklagten. Nur das Sicherungssubstrat wird vergrössert oder, wenn 

Kapital eingeschossen wird, die Darlehenssumme verkleinert.  

Ohnehin bleibt anzufügen, dass aus dem Umstand alleine, dass die Beklagte bei 

der Errichtung der Portfolios jeweils nicht von der Beachtung irgendwelcher Be-

lehnungswerte in Bezug auf Marktwerte gesprochen hat, nicht geschlossen wer-

den durfte, dass nur auf die Nominalwerte abzustützen gewesen wäre und die 

Marktwerte erst bei der Auflösung des Portfolios eine Rolle gespielt hätten 

(act. 17 Rz 47). Es ist, wie bereits erwähnt, zwischen der reinen Darlehens- und 

der Pfand- bzw. Sicherheitskomponente zu unterscheiden. In den E-Mails war vor 

allem Erstere von Bedeutung und kam entsprechend auch zur Sprache. Kaum 

aber wurde von der Sicherung der Darlehen gesprochen. Die Tatsache, dass die 

Anlagen als Sicherheit dienen sollten, spricht ohnehin dafür, dass auf die Markt-

werte abzustellen war, ansonsten der Zweck der Sicherheit ausgehöhlt würde. 

Das Abstützen auf Marktwerte steht auch nicht im Widerspruch zur von der Kläge-

rin behaupteten Anlagestrategie, wonach nicht auf steigende Kurse spekuliert 

worden sei, sondern eine Konzentration auf den Cashflow stattgefunden habe. 

Dass die Beklagte insbesondere im Rahmen ihrer Aufforderungen an die Kläge-

rin, aber auch bereits zuvor, Marktwerte erwähnte, hat nichts mit der Bindung des 

Darlehens an Marktwerte und Kursspekulationen zu tun, sondern mit der Bewer-

tung und Beurteilung der hingegebenen Sicherheiten. Insofern scheint der Markt-

wert nicht unter dem Titel der Anlagestrategie, sondern vielmehr der Pfand- bzw. 

Sicherheitsleistung bedeutsam zu sein. Die Klägerin durfte somit nicht davon 

ausgehen, dass die Beklagte eine Verpflichtung hatte, 90 % der Nennwerte der 

Anleihen zu belehnen und die LTV-Konten als separate Produkte einer selbstän-

- 38 - 

digen Betrachtung zu unterziehen, nachdem sich dies weder aus den E-Mails 

noch aus den vertraglichen Rahmenbedingungen ergibt (act. 17 Rz 123). Es ist 

zwar richtig und unbestritten, dass die Parteien jeweils eine Aufteilung von 9 zu 1 

gewählt haben, mithin 90 % Fremd- und 10 % Eigenkapital. Daraus aber lässt 

sich direkt weder auf eine besondere Eigenständigkeit der LTV-Konten noch auf 

das Fehlen von Belehnungsgrenzen schliessen. Gleiches gilt für die Frage der 

Massgeblichkeit von Marktwerten. Hinsichtlich des Fremdfinanzierungsgrades 

kann den E-Mails nur entnommen werden, dass das Kapital für den Erwerb der 

Anleihen zu 90 % von der Beklagten und zu 10 % von der Klägerin kam. Dass die 

Beklagte auch bei der Verdoppelung an diesem Verhältnis festhielt, kann nun 

nicht dahingehend interpretiert werden, dass nur die Nennwerte von Bedeutung 

gewesen wären. Vielmehr sollte der Zukauf von Anleihen wiederum in diesem 

Verhältnis finanziert und infolgedessen Darlehen in entsprechender Höhe gespro-

chen werden. Ob die LTV-Konten schliesslich "selbstauflösend" waren, was im 

Übrigen durch die Beklagte bestritten wird (act. 27 Rz 304 f.) und was sich auch 

nicht dem E-Mail-Verkehr entnehmen lässt, dürfte ebenso nicht von Belang sein. 

Die Belehnungsgrenze und damit auch der notwendige Umfang an Sicherheiten 

richtet sich nach dem Marktwert der Anleihen. Wird von der Klägerin eine zusätz-

liche Kapitalzahlung verlangt, was unbestrittenermassen jeweils der erste Schritt 

der Beklagten war, so ändert sich nichts an der Laufzeit sowohl des Darlehens als 

auch der Anleihen. Das Portfolio ist nach wie vor selbstauflösend. Von einer die 

Pfand- und die Kreditvereinbarung abändernden oder von ihnen abweichenden 

Abrede kann in diesem Zusammenhang somit nicht gesprochen werden, und die 

Klägerin durfte auch nicht davon ausgehen.  

4.5.7.  Wie gezeigt, dreht sich die Auseinandersetzung zwischen den Parteien 

um die Frage, ob auf die LTV-Konten die bereits bestehenden vertraglichen 

Grundlagen anzuwenden oder ob eine spezielle, von diesen Grundlagen unab-

hängige Abrede getroffen worden ist. Es wurde dargelegt, dass sich eine spezielle 

"LTV-Abrede" nicht erstellen lässt bzw. die Klägerin nach Treu und Glauben auf-

grund der Äusserungen der für die Beklagte handelnden Personen nicht davon 

ausgehen durfte, eine solche Vereinbarung sei mit dem entsprechenden Inhalt 

geschlossen worden. Dass die vertraglichen Grundlagen und nicht eine spezielle 

- 39 - 

Abrede zwischen den Parteien anwendbar waren, ergibt sich schliesslich aber vor 

allem auch aus dem Formular zur Eröffnung der LTV-Konten (bzw. der Sub-

accounts). Es ist unbestritten, dass die von der Beklagten eingereichten Doku-

mente von der Klägerin unterzeichnet worden sind. Im Rahmen der Eröffnung der 

Sub-accounts vereinbarten die Parteien, dass "[t]he account and sub-account 

constitute a single account". Weiter hielten sie Folgendes fest: "The Client con-

firms that all agreements […] between the Bank and the Client concerning the ac-

count are equally valid for the sub-account, with exception of those involving the 

management of the account […]. In particular, the Client declares that a pledge of 

the account to the Bank also includes any and all assets contained in the sub-

account" (act. 11/12-14). Nicht nur wurde also ausdrücklich festgehalten, dass 

Account und Sub-accounts als Einheit zu betrachten sind, sondern dass sämtliche 

Vereinbarungen im Rahmen des Accounts auch für den Sub-account gelten wür-

den und dass insbesondere auch die Pfandvereinbarung bzw. die Verpfändung 

als solche auf den Sub-account ausgedehnt würde. 

Dieses Formular hat eine zweifache Wirkung. Zum einen durfte die Klägerin nach 

dessen Unterzeichnung ohnehin nicht mehr davon ausgehen, die übrigen Ver-

tragsgrundlagen würden zwischen den Parteien hinsichtlich der LTV-Konten nicht 

mehr gelten. Im Gegenteil: Die Anwendbarkeit der vertraglichen Grundlagen wur-

de explizit vereinbart. Ebenso wurde explizit die Einheit der Accounts vereinbart, 

so dass nicht behauptet werden kann, die Sub-accounts seien je einzeln und un-

abhängig von den anderen zu betrachten gewesen. Das Gleiche gilt für die Ver-

pfändung. Zum anderen führt es zu einer direkten Anwendung insbesondere der 

Bestimmungen des Pfand- und des Kreditvertrages auf die Sub-accounts bzw. die 

LTV-Konten 1 bis 3, unabhängig davon, ob aufgrund der "Rahmenverträge" be-

reits stillschweigend eine Anwendung für die Subkonten hätte bejaht werden kön-

nen. Die Behauptungen der Klägerin, in der E-Mail-Korrespondenz seien die AGB 

(bzw. die vertraglichen Rahmenbedingungen) mit keinem Wort erwähnt worden, 

weshalb sie nicht anwendbar seien (vgl. statt vieler act. 17 Rz 121), ist unbehelf-

lich. Sie wären es aber wohl selbst dann, wenn die Formulare zur Eröffnung der 

LTV-Konten nicht unterzeichnet worden wären, zumal es dem Sinn von vertragli-

chen Rahmenbedingungen widerspräche, wenn sie stets erneut zum Vertragsin-

- 40 - 

halt gemacht werden müssten. Es ist in einem solchen Fall daher vielmehr davon 

auszugehen, dass die Rahmenbedingungen gelten, sofern nicht explizit etwas 

anderes vereinbart worden ist - was vorliegend, wie gezeigt, nicht der Fall ist.  

4.6. Zusammenfassung 

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die Parteien keine speziellen Abreden 

hinsichtlich der LTV-Konten getroffen haben, weshalb die allgemeinen vertragli-

chen Grundlagen, namentlich die Kontoeröffnungsbestimmungen, der Pfand- und 

der Kreditvertrag, zur Anwendung gelangen. Nach diesen Vertragsgrundlagen 

hatte die Beklagte das Recht, die Anleihen bzw. Teile davon zu verkaufen. Damit 

fehlt es an der Vertragsverletzung, weshalb die Grundlage für die Zusprechung 

von Schadenersatz unter diesem Titel entfällt. Vor diesem Hintergrund erübrigen 

sich Ausführungen zum Schaden und zum Kausalzusammenhang. Die Klage ist 

daher im Umfang von USD 10'382'432.– zuzüglich Zinsen zu 5 % seit den 15. Juli 

2009 abzuweisen. 

5. Falschauskunft (zweite Vertragsverletzung) 

5.1. Strukturiertes Produkt "Worst-of Knock-in Reverse Convertible" 

Die von der Klägerin vorgebrachte Falschauskunft betrifft das strukturierte Pro-

dukt "Worst-of Knock-in Reverse Convertible" (fortan: "Produkt"). Charakteristisch 

für dieses Produkt ist die Festsetzung eines so genannten Knock-in-Preises. Er 

stellt eine vereinbarte Schranke dar, die letztlich darüber entscheidet, ob dem 

Kunden am Ende der Laufzeit des Produkts der Nennwert des Produkts und der 

Coupon oder "nur" der Coupon und eine entsprechende Anzahl (mehrerer, zuvor 

definierter) Aktien ausbezahlt bzw. geliefert wird (unter einem Coupon ist ein 

Wertpapier zu verstehen, das bei verbrieften Obligationen und Aktien den An-

spruch auf den jährlichen Zins verkörpert; vgl. BOEMLE ET AL., a.a.O., S. 269). Das 

Risiko besteht mit anderen Worten in der Rückzahlung in Aktien, wobei sich diese 

nach dem Schlusskurs und dem Verlauf der Kurse der Aktien über die Laufzeit 

richtet. Hat der Kurs einer Aktie während der Laufzeit den Knock-in-Preis nie be-

rührt oder durchbrochen, erhält der Investor den Nennwert und den Coupon. Be-

- 41 - 

rührt oder durchbricht eine Aktie mit ihrem Kurs hingegen den Knock-in-Preis und 

liegt der Kurs einer Aktie bei Verfall des Produkts unter dem Ausübungspreis, er-

hält der Investor den Coupon sowie die beim Verfall schlechteste Aktie zum Aus-

übungspreis geliefert (act. 1 Rz 73; act. 10 Rz 139). 

5.2. Zusammenfassung der Parteivorbringen 

5.2.1.  Zur zweiten Vertragsverletzung (Falschauskunft betreffend ein strukturier-

tes Produkt) bringt die Klägerin zusammengefasst vor, dass die Beklagte ihr an-

lässlich eines Treffens in deren Räumlichkeiten am 22. Oktober 2007 das struktu-

rierte Produkt "Worst of Knock-in Reverse Convertible" vorgestellt habe. Für sie 

sei dieses Produkt deshalb interessant gewesen, weil das Risiko eines Kursver-

lustes durch Herausgabe der Aktien am Ende der Laufzeit habe gemindert wer-

den können. Die Aktien hätten gehalten und erst bei steigenden Kursen wieder 

verkauft werden können. Mittel- bis langfristig habe daher nur ein kleines Risiko 

für den Anleger bestanden, worauf auch G._____ hingewiesen habe (act. 1 

Rz 74). Für sie, die Klägerin, sei die Möglichkeit, am Ende der Laufzeit Aktien 

statt Geld zu erhalten, ausschlaggebend für ihren Investitionsentscheid gewesen. 

Sie habe sich daher entschlossen, EUR 500'000.– in das Produkt zu investieren, 

wobei die zugrunde liegenden Aktien von J._____, K._____ Corp. und L._____, 

mithin Aktien von Goldminen, gewesen seien. Die Laufzeit habe sich vom 26. Ok-

tober 2007 ("Initial Valuation Date") bis zum 24. Oktober 2008 ("Expiration Date") 

erstreckt. Die L._____-Aktie habe während der Laufzeit den Knock-in-Preis er-

reicht, weshalb sie davon ausgegangen sei, sie erhalte am Ende der Laufzeit die 

entsprechende Anzahl Aktien ausgehändigt (act. 1 Rz 75 ff.). 

Mit E-Mail vom 1. Oktober 2008 habe sich F._____ daher bei G._____ erkundigt, 

wann das Produkt auslaufe und wie viele Aktien er von jeder Gesellschaft erhal-

ten werde. G._____ habe mit E-Mail vom 2. Oktober 2008 geantwortet, das Pro-

dukt würde am 7. November 2008 auslaufen und erst dann werde bekannt, wel-

che und wie viele Aktien ausgeliefert würden. Am 17. Oktober 2008 habe sich 

F._____ erneut nach den Aktien erkundigt. G._____ habe geantwortet, dass die 

Klägerin jene Aktien erhalten werde, bei denen der Knock-in-Preis zuerst erreicht 

worden sei, sie werde zudem noch einen Prospekt zusenden. Zwischenzeitlich 

- 42 - 

habe sich F._____ den Prospekt allerdings selber besorgt und gesehen, dass nur 

ein Geldbetrag in Euro zurückerstattet werde. Nachdem er G._____ auf diese 

Tatsache aufmerksam gemacht habe, habe diese zunächst an der Behauptung, 

es würden Aktien ausgeliefert, festgehalten, nach Rücksprache mit der Abteilung 

"Strukturierte Produkte" der Beklagten dann aber am 20. Oktober 2008 zugege-

ben, dass die Klägerin nicht Aktien, sondern nur Bargeld erhalten werde. Das 

Produkt werde zurzeit bei ungefähr 41 % gehandelt und könne noch bis zum 24. 

Oktober 2008 verkauft werden (act. 1 Rz 77 ff.).  

Durch die falsche Beratung und die unrichtigen Auskünfte habe die Klägerin eine 

Investition getätigt, die ihr Verluste eingebracht habe, ohne dass sie am Schluss 

wenigstens Aktien in der Hand gehalten hätte, deren Kurswert sich in Zukunft 

wieder hätte verbessern können. Hätte sie gewusst, dass am Schluss nicht Ak-

tien, sondern Bargeld ausgeliefert würde, hätte sie die Investition nicht getätigt 

(act. 1 Rz 85). Da die Beklagte wegen mangelnder Sicherheiten keine Transakti-

onen mehr über das Portfolio der Klägerin zugelassen habe, sei es ihr auch nicht 

möglich gewesen, den am 7. November 2008 ausbezahlten Betrag sofort in 

L._____-Aktien zu investieren. Die ursprüngliche Anlagestrategie habe daher 

nicht mehr umgesetzt werden können (act. 1 Rz 86).  

5.2.2.  Diese Darstellung, namentlich die Falschauskunft, wird von der Beklagten 

in weiten Teilen nicht bestritten (act. 10 Rz 138 ff.). Sie stellt sich aber auf den 

Standpunkt, die Klägerin hätte den ausbezahlten Betrag am Ende der Laufzeit 

des Produkts in Aktien derselben Gesellschaft investieren und damit gleichermas-

sen vom anschliessenden Kursanstieg profitieren können. Diesen Wunsch habe 

sie allerdings zu keinem Zeitpunkt geäussert, wobei ein solcher bis spätestens 

7. November 2008, also bis zur Auszahlung des Betrages, hätte angebracht wer-

den müssen (act. 10 Rz 142). Die Beklagte bestreitet sodann die Behauptung der 

Klägerin, ein Kaufauftrag wäre mangels ausreichender Sicherheiten nicht mehr 

ausgeführt worden. Vielmehr sei noch am 14. November 2008 ein Auftrag der 

Klägerin ausgeführt worden (act. 10 Rz 145 ff.). 

5.3. Substantiierungshinweis 

- 43 - 

5.3.1.  Der Klägerin wurden anlässlich der Referentenaudienz Substantiierungs-

hinweise erteilt (Prot. S. 7): "Die Klägerin hat substantiiert zu behaupten, wann sie 

schon vor dem 16. Dezember 2008 von der Beklagten die Lieferung oder den 

Kauf von Aktien der L._____ verlangte und wann die Beklagte dies ablehnte. Die 

Klägerin hat substantiiert aufzuzeigen, welche vergeblichen Bemühungen sie un-

ternommen habe, um die L._____ Aktien zu erwerben, um von deren Kursanstieg 

zu profitieren, bzw. in welcher Periode sie mutmasslich die Aktien gehalten und 

wieder verkauft hätte. Dies unter Hinweis auf ZR … Nr. .. S. …". Weitere Hinweise 

erfolgten mit Verfügung vom 10. Februar 2010 (Prot. S. 8): "Sie hat rechtsgenü-

gend Umstände zu substantiieren, aus denen hervorgeht, dass die Beklagte ab 

dem 7. November 2008 bis zum 6. Juli 2009 keine Transaktionen mehr über die 

Portfolios der Klägerin zuliess, weshalb diese nicht die am 7. November 2008 von 

der Beklagten ausbezahlten EUR 165'063.50 in den Kauf von L._____ Aktien in-

vestieren konnte".  

5.3.2.  Diesen Hinweisen versuchte die Klägerin in ihrer Replik nachzukommen 

(act. 17 Rz 192 ff.). Zunächst erklärt sie, dass die Beklagte von Ende Oktober 

2008 bis Mai 2009 keine Transaktionen mehr ausgeführt habe. Der Grund sei da-

rin zu sehen, dass die Beklagte behauptet habe, es bestehe eine Nachschuss-

pflicht betreffend die Portfolios. Der ausbezahlte Betrag habe daher nicht in Aktien 

investiert werden können (act. 17 Rz 192). Die Verweigerungshaltung der Beklag-

ten ergebe sich aus dem Umstand, dass diese im erwähnten Zeitraum in mehre-

ren Wellen Zwangsverkäufe in das Portfolio