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**Case Identifier:** 60dcaca5-d23e-5f28-b726-5eefc9fe7fee
**Source:** Bundesverwaltungsgericht ()
**Court Level:** federal
**Decision Date:** 2010-11-30
**Language:** de
**Title:** Bundesverwaltungsgericht 30.11.2010 BVGE 2011/47
**Docket/Reference:** 
**URL:** https://entscheidsuche.ch/docs/CH_BVGer/CH_BVGE_001_BVGE-2011-47_2010-11-30.pdf

## Full Text

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 921 

 

9 Wirtschaft – Technische Zusammenarbeit  
Economie – Coopération technique 
Economia – Cooperazione tecnica 

47 

Auszug aus dem Urteil der Abteilung II 
i. S. Sarasin Investmentfonds AG gegen Quadrant AG, Aquamit B.V., 

Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA und 
Übernahmekommission 

B–5272/2009 vom 30. November 2010 

Öffentliches Übernahmeangebot. Beschwerdelegitimation der Min-

derheitsaktionärin. Anwendbarkeit der Mindestpreisregel auf Er-

werb innerhalb der Anbietergruppe. Beurteilungs- und Ermessens-

spielräume sowie Begründungspflicht der Prüfstelle. Grundsatz-

urteil. 

Art. 29a BV. Art. 25, Art. 32 Abs. 4, Art. 33d BEHG. Art. 37 VGG. 

Art. 48 Abs. 1 VwVG. Art. 9 Abs. 3 Bst. c, Art. 30, Art. 41 Abs. 1, 4 

und 5, Art. 42 BEHV-FINMA. Art. 7 Abs. 3 Bst. a, Art. 9 Abs. 1, 

Art. 10 UEV. 

1. Beschwerdelegitimation einer Minderheitsaktionärin, die den 
Hauptteil ihrer Aktien angedient hat und daher im Zeitpunkt der 

Beschwerdeerhebung über weniger als 2 % der Stimmrechte der 

Zielgesellschaft verfügt (E. 1.3). 

2. Beweiswert der Beurteilung durch die Prüfstelle. Voraussetzun-
gen, unter denen die Übernahmekommission oder die Eidgenös-

sische Finanzmarktaufsicht FINMA auf zusätzliche Gutachten 

verzichten dürfen (E. 2). 

3. Anwendbarkeit der Mindestpreisregel, wenn der Hauptakteur 
einer Anbietergruppe sein Paket nicht von einem Dritten, son-

dern von einem anderen Gruppenmitglied erworben hat (E. 4). 

4. Kognition des Bundesverwaltungsgerichts in Übernahmesachen 
(E. 5.1). 

5. Bewertung von « anderen wesentlichen Leistungen ». Der ob-
jektive Wert der Leistung ist massgeblich, nicht die Gestehungs-

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922 BVGE / ATAF / DTAF 

 

kosten des Leistungserbringers oder das subjektive Interesse des 

konkreten Leistungsempfängers (E. 5.3). 

6. Beurteilung der Bewertung der Leistungen, Neben- und Gegen-
leistungen, wenn der indirekte Aktienkauf nur Teil eines vertrag-

lichen Gesamtpakets ist. Die Prüfstelle hat die in Frage ste-

henden Leistungen je einzeln festzustellen und zu bewerten be-

ziehungsweise deren Bewertung durch die Anbieterin zu kon-

trollieren. Das Ergebnis dieser Prüfung ist transparent, nachvoll-

ziehbar und schlüssig zu begründen (E. 7.37.4). 

7. Im konkreten Fall ist die Prüfstelle bei ihrer Beurteilung in meh-
reren Punkten von einem unzutreffenden Sachverhalt, unrich-

tigen rechtlichen Prämissen oder nicht plausiblen beziehungs-

weise nicht nachvollziehbaren Überlegungen ausgegangen. In 

anderen Punkten fehlt eine eigentliche Bewertung (E. 8–13). 

Offre publique d'achat (OPA). Qualité pour recourir de l'actionnaire 

minoritaire. Applicabilité de la règle du prix minimum à l'acqui-

sition au sein du groupe d'offrants. Marge d'appréciation et devoir 

de motivation de l'organe de contrôle. Arrêt de principe. 

Art. 29a Cst. Art. 25, art. 32 al. 4, art. 33d LBVM. Art. 37 LTAF. 

Art. 48 al. 1 PA. Art. 9 al. 3 let. c, art. 30, art. 41 al. 1, 4 et 5, art. 42 

OBVM-FINMA. Art. 7 al. 3 let. a, art. 9 al. 1, art. 10 OOPA. 

1. Qualité pour recourir d'une actionnaire minoritaire qui a offert à 
l'offrant la plus grande partie de ses actions et qui pour cette 

raison dispose, au moment du dépôt du recours, de moins de 2 % 

des droits de vote de la société visée (consid. 1.3). 

2. Valeur probante de l'appréciation de l'organe de contrôle. Condi-
tions auxquelles la Commission des OPA ou l'Autorité fédérale de 

surveillance des marchés financiers FINMA peuvent renoncer à 

des expertises supplémentaires (consid. 2). 

3. Applicabilité de la règle du prix minimum lorsque le membre 
principal d'un groupe d'offrants a acquis son paquet d'actions 

non pas d'un tiers, mais d'un autre membre du groupe (con-

sid. 4). 

4. Pouvoir d'examen du Tribunal administratif fédéral en matière 
d'OPA (consid. 5.1). 

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5. Evaluation des « autres prestations importantes ». Est détermi-
nante la valeur objective de la prestation et non son prix de 

revient pour le prestataire ou l'intérêt subjectif du bénéficiaire 

effectif de la prestation (consid. 5.3). 

6. Appréciation de l'évaluation des prestations, prestations acces-
soires et contre-prestations lorsque l'achat indirect d'actions n'est 

qu'une partie d'un paquet contractuel global. L'organe de 

contrôle doit déterminer chacune des prestations en question 

individuellement et les évaluer (ou vérifier l'évaluation faite par 

l'offrant). Le résultat de ce contrôle doit être motivé de façon 

transparente, intelligible et concluante (consid. 7.37.4). 

7. Dans le cas d'espèce, l'organe de contrôle a basé son jugement 
quant à plusieurs points sur des faits incorrects, des prémisses 

juridiques erronées ou des réflexions peu plausibles, voire diffi-

cilement compréhensibles. Elle n'a pas procédé à une évaluation 

effective concernant d'autres points (consid. 8–13). 

Offerta pubblica di acquisto. Diritto di ricorrere dell'azionista di 

minoranza. Applicabilità della regola del prezzo minimo all'acquisto 

all'interno del gruppo degli offerenti. Potere d'esame e margine di 

apprezzamento come pure obbligo di motivazione dell'organo di 

controllo. Sentenza di principio. 

Art. 29a Cost. Art. 25, art. 32 cpv. 4, art. 33d LBVM. Art. 37 LTAF. 

Art. 48 cpv. 1 PA. Art. 9 cpv. 3 lett. c, art. 30, art. 41 cpv. 1, 4 e 5, 

art. 42 OBVM-FINMA. Art. 7 cpv. 3 lett. a, art. 9 cpv. 1, art. 10 O-

COPA. 

1. Diritto di ricorrere di un'azionista di minoranza che ha offerto 
all'offerente la maggior parte delle sue azioni e che perciò, al 

momento della presentazione del ricorso, dispone di meno del 

2 % dei diritti di voto della società divisata (consid. 1.3). 

2. Valore probatorio dell'apprezzamento dell'organo di controllo. 
Condizioni alle quali la Commissione delle offerte pubbliche di 

acquisto o l'Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari 

FINMA possono rinunciare a perizie supplementari (consid. 2). 

3. Applicabilità della regola del prezzo minimo, quando il membro 
principale di un gruppo di offerenti ha acquistato il suo pac-

chetto di azioni non da un terzo, bensì da un altro membro del 

gruppo (consid. 4). 

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4. Potere d'esame del Tribunale amministrativo federale nei casi di 
offerte pubbliche di acquisto (consid. 5.1). 

5. Valutazione delle « altre prestazioni importanti ». Determinante è 
il valore oggettivo della prestazione, non i costi di investimento 

del fornitore della prestazione o l'interesse soggettivo del bene-

ficiario concreto della prestazione (consid. 5.3). 

6. Apprezzamento della valutazione delle prestazioni, delle presta-
zioni accessorie e delle controprestazioni, quando l'acquisto in-

diretto di azioni è soltanto una parte del pacchetto contrattuale 

complessivo. L'organo di controllo deve determinare e valutare 

ogni singola prestazione in discussione o verificarne la valuta-

zione fatta dall'offerente. Il risultato di questo controllo deve es-

sere motivato in maniera trasparente, comprensibile e convin-

cente (consid. 7.3–7.4).  

7. Nel caso concreto, l'organo di controllo si è basato su un accer-
tamento dei fatti scorretto, su premesse giuridicamente inesatte o 

non plausibili, rispettivamente su ragionamenti non compren-

sibili. In merito ad altri punti manca un'effettiva valutazione 

(consid. 813). 

 

Die Quadrant AG (nachfolgend: Beschwerdegegnerin 1 bzw. Quadrant) 

ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Lenzburg. Mitsubishi Plastics, Inc. 

(Mitsubishi Plastics) ist eine Gesellschaft nach japanischem Recht mit 

Sitz in Tokio. 

Am 1. Mai 2009 unterzeichneten vier Verwaltungsratsmitglieder der 

Quadrant, Dr. Adrian Niggli, Dr. Arno Schenk, Dr. René-Pierre Müller 

und Dr. Walter Grüebler (nachfolgend: Management bzw. Mitglieder des 

Managements) untereinander ein Shareholder Agreement sowie mit 

Mitsubishi Plastics einen Rahmenvertrag (Framework Agreement, nach-

folgend: Rahmenvertrag) und ein Joint Venture Agreement. Diese Ver-

träge regelten insbesondere das gemeinsame Vorgehen in Bezug auf das 

geplante öffentliche Kaufangebot für Quadrant. 

Gestützt auf diese Verträge gründete das Management gleichentags durch 

Sacheinlage die Aquamit B.V. (nachfolgend: Beschwerdegegnerin 2 bzw. 

Aquamit), eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung nach niederlän-

dischem Recht mit Sitz in Amsterdam. Das Management brachte seinen 

gesamten Bestand an Aktien und Optionen der Quadrant als Sacheinlage 

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in die Aquamit ein, insgesamt 433'019 Quadrant-Aktien und 113'500 

Quadrant-Verwaltungsratsoptionen. Unmittelbar nach der Gründung 

verkaufte das Management je 50 % der von den einzelnen Aktionären 

gehaltenen Aquamit-Aktien an Mitsubishi Plastics zum Preis von insge-

samt CHF 25'710'822.75. Gemäss Angebotsprospekt setzte sich dieser 

Preis zusammen aus einem Preis von CHF 114.50 pro eingebrachte 

Quadrant-Aktie und CHF 16.22 pro eingebrachte Quadrant-Verwal-

tungsratsoption. 

Am 1. Mai 2009 unterzeichneten Aquamit und Quadrant ein Transaction 

Agreement, in dem die Übernahme von Quadrant durch Aquamit und an-

schliessende Dekotierung von Quadrant vorgesehen wurde, sowie zwei 

Share Purchase Agreements. Gestützt auf die erwähnten Verträge mit 

dem Management unterzeichnete Mitsubishi Plastics gleichentags mit 

Aquamit unter anderem einen Darlehensvertrag (Mitsubishi Loan Agree-

ment, nachfolgend: Darlehensvertrag) und einen Wandelanleihevertrag 

(Convertible Bonds Agreement, nachfolgend: PTO-Wandelanleihever-

trag). 

Am 4. Mai 2009 kündete Aquamit an, dass sie ein öffentliches Kauf-

angebot zum Preis von CHF 86.– pro Aktie für alle im Publikum befind-

lichen Namenaktien der Quadrant unterbreiten werde. 

Am 14. Mai 2009 beantragte die Sarasin Investmentfonds AG (nach-

folgend: Beschwerdeführerin) bei der Übernahmekommission (nachfol-

gend auch: Erstinstanz) sofortige Parteistellung und verlangte Akten-

einsicht. Zu jenem Zeitpunkt hielt sie eine Beteiligung von 2,18 % der 

Stimmrechte der Quadrant. 

Das Angebot der Aquamit wurde am 2. Juni 2009 veröffentlicht. Der 

Angebotspreis pro Aktie der Quadrant betrug CHF 86.–. Im Angebots-

prospekt wurde ausgeführt, dieser Preis entspreche einer Prämie von 

57,8 % gegenüber dem volumengewichteten Durchschnittskurs der Aktie 

während der letzten 60 Börsentage vor der Publikation der Voran-

meldung vom 4. Mai 2009 und liege 24,9 % unter dem höchsten von 

Aquamit oder von mit ihr in gemeinsamer Absprache handelnden Perso-

nen (ausser Quadrant) in den letzten zwölf Monaten bezahlten Preis von 

CHF 114,50 pro Quadrant-Aktie. Der höchste in diesem Zeitraum für 

Finanzinstrumente bezahlte Preis betrage CHF 16.22 und sei im Rahmen 

der Übertragung der Aquamit-Aktien indirekt für die Quadrant-Verwal-

tungsratsoptionen entrichtet worden. Diese Optionen seien durch die 

Bank Vontobel AG nach der Black-Scholes-Methode bewertet worden, 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

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wobei die Quadrant-Aktien zu einem Wert von je CHF 107.50 in die 

Berechnung eingesetzt worden seien.  

Die Beschwerdeführerin erhob am 9. Juni 2009 Einsprache gegen die 

Verfügung Nr. 410/01 Quadrant AG vom 29. Mai 2009 der Erstinstanz. 

Im Hauptantrag verlangte sie eine Erhöhung des Angebotspreises. Dieser 

habe dem Preis zu entsprechen, der den nicht-exekutiven Verwaltungs-

räten der Quadrant im Zusammenhang mit ihren Optionen angeboten 

worden sei, nämlich CHF 187.25, eventualiter sei er durch einen neutra-

len Gutachter zu bestimmen. Eventualiter sei der Angebotspreis auf 75 % 

des Preises zu erhöhen, der sich aus dem Vorerwerb der Mitarbeiter-

optionen des Managements zum Preis von CHF 16.22 ergebe, nämlich 

CHF 174,38 beziehungsweise gemäss Bestimmung durch einen neutralen 

Gutachter. Oder, falls dieser Wert höher sei, sei der Angebotspreis auf 

75 % des Preises zu erhöhen, der sich aus der Summe von CHF 114.50 

zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten Zusatzleistungen ergebe, die 

das Management im Rahmen der Transaktion erhalte, insbesondere be-

züglich Finanzierung der Aquamit, Refinanzierung der Quadrant, Vor-

kaufs- und Mitverkaufsrechte, wobei der Wert dieser Zusatzleistungen 

durch einen neutralen Gutachter zu bestimmen sei. 

Mit Stellungnahmen vom 12. Juni 2009 beantragten Aquamit und 

Quadrant die Abweisung der Einsprache. Gleichentags nahm auch die 

Prüfstelle Stellung zur Frage der Berücksichtigung allfälliger Zusatzleis-

tungen. 

Die Erstinstanz wies die Einsprache mit Verfügung Nr. 410/02 vom 

16. Juni 2009 ab. Gegen diese Verfügung erhob die Beschwerdeführerin 

am 23. Juni 2009 Beschwerde bei der Eidgenössischen Finanzmarkt-

aufsicht FINMA (nachfolgend: FINMA oder Vorinstanz) und beantragte, 

die Verfügung Nr. 410/02 vom 16. Juni 2009 der Erstinstanz sei aufzu-

heben und der Angebotspreis sei auf 75 % des Preises zu erhöhen, der 

sich aus CHF 114.50 zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten Zu-

satzleistungen oder aus dem Aktienwert, berechnet aufgrund des Erwerbs 

der Mitarbeiteroptionen zum Preis von CHF 16.22 zuzüglich der zu 

Verkehrswerten bewerteten Zusatzleistungen, ergebe. Eventualiter sei der 

Angebotspreis auf den Preis zu erhöhen, der den nicht-exekutiven Ver-

waltungsräten der Quadrant für den Rückkauf ihrer Option durch die 

Zielgesellschaft angeboten werde. Die Beschwerdeführerin stellte zudem 

verschiedene Verfahrensanträge. Sie verlangte insbesondere, dass die An-

nahmefrist des Angebotes bis zur Klärung des Angebotspreises auszu-

setzen sei. 

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 927 

 

Am 1. Juli 2009 beantragten Quadrant und Aquamit die Abweisung der 

Beschwerde. 

Mit Verfügung vom 8. Juli 2009 wies die Vorinstanz die Beschwerde ab 

und bestätigte die Verfügung Nr. 410/02 vom 16. Juni 2009 der Erst-

instanz.  

Gegen den Beschwerdeentscheid der Vorinstanz vom 8. Juli 2009 hat die 

Beschwerdeführerin am 19. August 2009 Beschwerde beim Bundesver-

waltungsgericht erhoben. Sie beantragt, die angefochtene Verfügung sei 

kostenfällig aufzuheben und der Angebotspreis des öffentlichen Ange-

botes von Aquamit für sämtliche Aktien der Quadrant sei auf mindestens 

CHF 246.44 anzuheben; eventualiter sei die angefochtene Verfügung 

aufzuheben und die Sache sei zur Feststellung des Sachverhalts und zur 

neuen Beurteilung an die Vorinstanz zurückzuweisen. 

In ihrer Vernehmlassung vom 25. September 2009 führt die Erstinstanz 

aus, nachdem die Beschwerdeführerin 75'000 Aktien der Quadrant im 

Rahmen des öffentlichen Angebotes Aquamit angedient habe, halte sie 

nicht mehr 2 % der Stimmrechte der Quadrant. Durch die Veräusserung 

dieser Beteiligung habe sie daher ihre Parteistellung verloren. 

Mit Vernehmlassung vom 25. September 2009 beantragt auch die Vor-

instanz, auf die Beschwerde sei nicht einzutreten. 

Mit Beschwerdeantwort vom 22. Oktober 2009 beantragt Quadrant, auf 

die Beschwerde sei mangels Beschwerdelegitimation der Beschwerde-

führerin nicht einzutreten, eventualiter sei sie abzuweisen. 

Mit Beschwerdeantwort vom 23. Oktober 2009 beantragt Aquamit, auf 

die Beschwerde sei mangels Beschwerdelegitimation der Beschwerde-

führerin nicht einzutreten beziehungsweise sie sei abzuschreiben; even-

tualiter sei sie abzuweisen. 

Mit Replik vom 8. Januar 2010 hält die Beschwerdeführerin an ihren 

Anträgen und Ausführungen fest. 

Mit Dupliken vom 12. März 2010 halten Aquamit und Quadrant an ihren 

bisherigen Anträgen fest. 

Die Beschwerde wird teilweise gutgeheissen, soweit darauf eingetreten 

wird.  

 

 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

928 BVGE / ATAF / DTAF 

 

Aus den Erwägungen: 

1.3 Die Vorinstanzen und die Beschwerdegegnerinnen machen 
geltend, die Beschwerdeführerin sei aufgrund der spezialgesetzlichen 

Bestimmungen nicht mehr zur Beschwerdeführung legitimiert, weil sie 

nicht mehr 2 % der Quadrant-Aktien halte. Die Beschwerdeführerin habe 

zwar aufgrund ihrer Beteiligung von mehr als 2 % der Stimmrechte der 

Quadrant im Verfahren vor der Erst- und Vorinstanz Parteistellung erhal-

ten. In der Zwischenzeit habe sie aber 75'000 Aktien angedient und damit 

bereits im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung nur noch über eine Beteili-

gung von 100 Aktien oder 0,0036 % der Stimmrechte verfügt. Die spe-

zialgesetzliche Bestimmung im Bundesgesetz vom 24. März 1995 über 

die Börsen und den Effektenhandel (Börsengesetz, BEHG, SR 954.1), 

wonach nur Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Ziel-

gesellschaft Parteistellung verlangen könnten, müsse auch für das Ver-

fahren vor dem Bundesverwaltungsgericht gelten. Wenn ein qualifizierter 

Aktionär nicht mehr 2 % an der Zielgesellschaft halte, entfalle die 

Parteistellung. Nach bundesgerichtlicher Rechtsprechung sei die Frage 

der Parteistellung in den verschiedenen Verfahrensstadien vor der Über-

nahmekommission und vor der FINMA übereinstimmend zu lösen. Dies 

müsse unter dem neuen Recht auch für das Verfahren vor dem Bundes-

verwaltungsgericht gelten. Auch in Bezug auf das Kartellrecht habe das 

Bundesgericht entschieden, die Bestimmung, wonach nur den beteiligten 

Unternehmen Parteirechte zukommen, finde auch auf das Beschwerde-

verfahren Anwendung, da sonst die vom Gesetzgeber beabsichtigte 

Beschleunigung des Verfahrens bei Unternehmenszusammenschlüssen 

gefährdet würde. Die im Börsengesetz statuierte 2 %-Schwelle bezwecke 

ebenfalls, eine übermässige Belastung des Verfahrens zu verhindern. Bei 

Übernahmen sei das Bedürfnis nach einer besonders raschen Erledigung 

der Verfahren zu berücksichtigen und Rechtsunsicherheiten sollten ver-

mieden werden. In Anwendung der Prinzipien, die der kartellrechtlichen 

Rechtsprechung zugrunde lägen, müsse auch bei Übernahmesachen 

gelten, dass zur Beschwerde nur Aktionäre legitimiert seien, die ununter-

brochen bis zur endgültigen Urteilsfällung durch das Bundesverwal-

tungsgericht eine Beteiligung von mindestens 2 % der Stimmrechte an 

der Zielgesellschaft hielten. 

1.3.1 Das Börsengesetz sieht für das Verfahren vor der Übernahme-
kommission vor, dass der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in 

gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre 

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 929 

 

mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft Parteistel-

lung haben oder bei der Übernahmekommission beanspruchen können 

(Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG). Im Rahmen der Regelung des Beschwer-

deverfahrens vor der FINMA verweist das Gesetz ausdrücklich auf diese 

Bestimmung und erklärt sie als ebenfalls anwendbar (Art. 33c Abs. 3 

BEHG). Für das in Art. 33d BEHG geregelte Beschwerdeverfahren vor 

dem Bundesverwaltungsgericht fehlt dagegen ein entsprechender Ver-

weis. Das Börsengesetz bestimmt lediglich, dass gegen Entscheide der 

FINMA in Übernahmesachen nach Massgabe des Bundesgesetzes vom 

17. Juni 2005 über das Bundesverwaltungsgericht (Verwaltungsgerichts-

gesetz, VGG, SR 173.32) beim Bundesverwaltungsgericht Beschwerde 

geführt werden kann, dass die Beschwerde innerhalb von 10 Tagen ein-

zureichen ist und dass sie keine aufschiebende Wirkung hat (Art. 33d 

BEHG). Über diese Bestimmung hinaus äussert sich das Börsengesetz 

nicht weiter zur Frage, wer im Beschwerdeverfahren vor dem Bundes-

verwaltungsgericht Parteistellung hat. 

1.3.2 Ausgangspunkt jeder Auslegung bildet der Wortlaut der Be-
stimmung. Ist der Text nicht klar und sind verschiedene Interpretationen 

möglich, so muss unter Berücksichtigung aller Auslegungselemente nach 

seiner wahren Tragweite gesucht werden. Abzustellen ist dabei nament-

lich auf die Entstehungsgeschichte der Norm und ihren Zweck, auf die 

dem Text zu Grunde liegenden Wertungen sowie auf die Bedeutung, die 

der Norm im Kontext mit anderen Bestimmungen zukommt. Die Geset-

zesmaterialien sind zwar nicht unmittelbar entscheidend, dienen aber als 

Hilfsmittel, um den Sinn der Norm zu erkennen. Namentlich bei neueren 

Texten kommt den Materialien eine besondere Stellung zu, weil verän-

derte Umstände oder ein gewandeltes Rechtsverständnis eine andere 

Lösung weniger nahelegen (vgl. zur Auslegung allgemein ULRICH 

HÄFELIN/GEORG MÜLLER/FELIX UHLMANN, Allgemeines Verwaltungs-

recht, 6. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2010, Rz. 214 ff. mit weiteren Hinwie-

sen; ERNST A. KRAMER, Juristische Methodenlehre, 3. Aufl., Bern 2010, 

S. 53 ff.). Das Bundesgericht hat sich bei der Auslegung von Erlassen 

stets von einem Methodenpluralismus leiten lassen und nur dann allein 

auf das grammatische Element abgestellt, wenn sich daraus zweifelsfrei 

die sachlich richtige Lösung ergab (BGE 134 I 184 E. 5.1 mit Hinwei-

sen). Eine Lücke im Gesetz besteht, wenn sich eine Regelung als unvoll-

ständig erweist, weil sie jede Antwort auf die sich stellende Rechtsfrage 

schuldig bleibt oder eine Antwort gibt, die aber als sachlich unhaltbar 

angesehen werden muss. Hat der Gesetzgeber eine Rechtsfrage nicht 

übersehen, sondern stillschweigend ‒ im negativen Sinn ‒ mitentschie-

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

930 BVGE / ATAF / DTAF 

 

den (qualifiziertes Schweigen), bleibt kein Raum für richterliche Lücken-

füllung (BGE 134 V 182 E. 4.1 mit Hinweisen). 

1.3.3 Im vorliegenden Fall ist der in Frage stehende Gesetzeswortlaut 
klar. Zwar äussert sich das Börsengesetz nicht spezifisch zur Frage, wer 

im Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistel-

lung hat. Dies bedeutet indessen lediglich, dass das Gesetz keine spezial-

gesetzliche Norm enthält, die der Regelung im Bundesgesetz vom 

20. Dezember 1968 über das Verwaltungsverfahren (Verwaltungsverfah-

rensgesetz, VwVG, SR 172.021) vorgehen könnte. Stattdessen wird in 

Art. 33d Abs. 1 BEHG ausgeführt, dass beim Bundesverwaltungsgericht 

« nach Massgabe des Verwaltungsgerichtsgesetzes » Beschwerde geführt 

werden könne. Das Verwaltungsgerichtsgesetz seinerseits sieht ausdrück-

lich vor, dass das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht sich 

nach dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet (Art. 37 VGG). Durch 

diesen Verweis auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und den Verzicht auf 

abweichende spezialgesetzliche Bestimmungen ist in Art. 33d BEHG 

somit unzweideutig geregelt, dass sich die Frage nach der Beschwer-

delegitimation für das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht aus-

schliesslich nach dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet. 

Eine Auslegung, wonach die Einschränkung der Parteistellung, wie sie 

im Gesetz für das Verfahren vor der Übernahmekommission und für das 

Beschwerdeverfahren vor der FINMA ausdrücklich vorgesehen ist, trotz 

dem Fehlen einer entsprechenden ausdrücklichen Bestimmung in 

gleicher Weise auch für das Beschwerdeverfahren vor dem Bundesver-

waltungsgericht gelten soll, würde somit voraussetzen, dass ein gesetz-

geberisches Versehen beziehungsweise eine « planwidrige Unvollstän-

digkeit » vorliegt, welche richterlich korrigiert werden darf.  

1.3.4 Die in Frage stehenden Bestimmungen im Börsengesetz wurden 
anlässlich der Einführung des Bundesgesetzes vom 22. Juni 2007 über 

die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (Finanzmarktaufsichtsgesetz, 

FINMAG, SR 956.1) per 1. Januar 2009 eingefügt. Aus den Materialien 

geht hervor, dass dem historischen Gesetzgeber dabei bewusst war, dass 

die Frage der Parteistellung ausdrücklich zu regeln war. So wurde in der 

Botschaft ausgeführt, dass « [a]us Erfahrungen in der Praxis, vor allem 

aber auch aus verfassungsrechtlichen Gründen (...) Bedarf [besteht], auf 

Gesetzesstufe zu klären, wer in Übernahmesachen Parteistellung hat » 

(Botschaft des Bundesrates vom 1. Februar 2006 zum Bundesgesetz über 

die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht, BBl 2006 2905 f., nachfolgend: 

Botschaft zum FINMAG). 

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 931 

 

In der Folge wurden insbesondere einige wichtige Fragen bezüglich des 

Verfahrens vor der Übernahmekommission erstmals auf Gesetzesstufe 

geregelt. Neu ist diesbezüglich insbesondere, dass für das Verfahren vor 

der Übernahmekommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz gilt 

und die Übernahmekommission nunmehr Verfügungen im Sinne von 

Art. 5 VwVG erlässt, welche in der Folge mit Beschwerde bei der 

FINMA angefochten werden können. Abweichend von den Bestimmun-

gen des Verwaltungsverfahrensgesetzes wurden indessen einige Spezial-

vorschriften vorgesehen, so insbesondere auch die Regelung der 

Parteistellung vor der Übernahmekommission. Parteistellung haben oder 

verlangen können nur der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in 

gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre 

mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft (Art. 33b 

Abs. 2 und 3 BEHG). Neu wurde im Börsengesetz nun auch ausdrücklich 

vorgesehen, dass die gleichen Verfahrensbestimmungen auch für das 

Beschwerdeverfahren vor der FINMA gelten (vgl. Art. 33c Abs. 3 

BEHG). 

Im Börsengesetz wurde neu auch das Beschwerdeverfahren vor dem 

Bundesverwaltungsgericht geregelt (Art. 33d BEHG). In die entspre-

chende Bestimmung wurde indessen kein Verweis auf die spezifischen 

Verfahrensregeln von Art. 33b BEHG und insbesondere kein Verweis auf 

die Regelung der Parteistellung in Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG aufge-

nommen. Stattdessen verweist die Bestimmung, wie dargelegt, ausdrück-

lich auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und damit indirekt auch auf das 

Verwaltungsverfahrensgesetz. Im Gegensatz zur Regelung, die früher in 

Bezug auf das Rechtsmittelverfahren vor dem Bundesgericht galt, und 

wie sie für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA gilt, wurde in der 

neuen Regelung im Börsengesetz der Beschwerde an das Bundesver-

waltungsgericht die aufschiebende Wirkung grundsätzlich entzogen 

(Art. 33d Abs. 2 BEHG).  

Die Ausführungen in der Botschaft zum FINMAG zeigen, dass der histo-

rische Gesetzgeber beabsichtigte, die Frage der Parteistellung ausdrück-

lich zu regeln. In der Folge sah er für zwei von drei Verfahrensstufen eine 

spezifische Regelung der Parteistellung vor, nicht aber für die dritte Ver-

fahrensstufe, für die er aber ebenfalls spezifische Verfahrensregeln auf-

stellte. Diese Umstände sprechen somit klar gegen die Annahme, dass ein 

analoger Verweis auf die vor der Übernahmekommission geltende Rege-

lung der Parteistellung für das Verfahren vor dem Bundesverwaltungs-

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

932 BVGE / ATAF / DTAF 

 

gericht nur « versehentlich » vergessen worden sein könnte und damit 

eine planwidrige Unvollständigkeit vorliegen würde. 

1.3.5 Die Beschwerdegegnerinnen berufen sich zur Begründung ihrer 
Auffassung vor allem auf die bundesgerichtliche Rechtsprechung, in der 

das Bundesgericht die Auffassung vertreten hatte, es dränge sich auf, die 

Frage der Parteistellung vor der Übernahmekommission und vor der Eid-

genössischen Bankenkommission (EBK) in beiden Verfahren über-

einstimmend zu lösen (BGE 133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen). Wie es sich 

damit verhält, ist im Kontext der teleologischen Auslegung (Auslegung 

nach dem Sinn und Zweck der Norm) zu prüfen. 

In den angeführten Urteilen stellte das Bundesgericht fest, die Verfah-

rensbestimmungen der Verordnung der Übernahmekommission vom 

21. Juli 1997 über öffentliche Kaufangebote (Übernahmeverordnung-

UEK, UEV-UEK) (AS 1997 2061, AS 1998 1541) stellten eine lex 

specialis zum Verwaltungsverfahrensgesetz dar, da dieses ausdrücklich 

nicht auf das Verfahren vor der Übernahmekommission anwendbar sei 

(BGE 129 II 183 E. 4.2, BGE 133 II 81 E. 4.1). Die Übernahmekom-

mission habe keine Verfügungskompetenz; ihre Empfehlungen ent-

falteten keine Rechtswirkungen für die Parteien und könnten daher auch 

nicht angefochten werden. Auch der Anbieterin oder der Zielgesellschaft 

stehe kein Rechtsmittel an die Bankenkommission zu. Umso weniger 

komme der (qualifizierten) Minderheitsaktionärin der Zielgesellschaft 

Parteistellung im Verfahren vor der Bankenkommission zu (BGE 133 II 

81 E. 5.3). Den gesetzlichen Bestimmungen über öffentliche Kaufange-

bote lägen verschiedene, teilweise gegenläufige, individuelle und funk-

tionelle, börsen- sowie gesellschaftsrechtliche Schutzziele zugrunde. 

Geschützt werden sollten namentlich die Minderheitsaktionäre der Ziel-

gesellschaft, andererseits solle aber auch die Zielgesellschaft vor einer 

unzumutbaren Beeinträchtigung ihrer Geschäftstätigkeit geschützt wer-

den. Übernahmetransaktionen müssten daher regelmässig innert kurzer 

Frist durchgeführt werden. Die beteiligten Gesellschaften könnten nicht 

auf unbestimmte Zeit über den Erfolg oder Nichterfolg der geplanten 

Transaktion im Ungewissen bleiben (BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hin-

weisen). Zwar bestimme sich die Frage der Parteistellung vor der Ban-

kenkommission nach Art. 6 VwVG, doch sei diese Bestimmung im 

Lichte der besonderen Organisations- und Verfahrensbestimmungen der 

Börsengesetzgebung auszulegen. Das Verfahren vor der Übernahme-

kommission dürfe nicht von Personen, die in diesem Verfahren keine 

Parteistellung hätten, durch die Eröffnung eines Verfahrens vor der Ban-

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 933 

 

kenkommission wieder blockiert werden können. Die Gefahr, dass 

Gerichtsverfahren die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens 

während längerer Zeit letztendlich ungerechtfertigt verzögerten oder 

sogar verunmöglichten, gelte umso mehr für das Verfahren vor der Ban-

kenkommission und die damit verbundene Möglichkeit, deren Verfü-

gungen beim Bundesgericht anzufechten. Auch würde die eigentliche 

Auseinandersetzung dann nicht vor der über besonderen Sachverstand 

und Beurteilungsnähe verfügenden Übernahmekommission, sondern erst 

vor der Aufsichtsbehörde stattfinden. Es dränge sich daher auf, die Frage 

der Parteistellung vor der Übernahmekommission und vor der 

Bankenkommission in beiden Verfahren übereinstimmend zu lösen (BGE 

133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen). 

Diese Bundesgerichtsurteile basieren indessen auf der Rechtslage, wie 

sie vor der Änderung des Börsengesetzes bestand. Vor der Einführung 

des Finanzmarktaufsichtsgesetzes per 1. Januar 2009 und der damit ein-

hergehenden Änderung des Verfahrensrechts in Übernahmesachen direkt 

im Börsengesetz war das Verfahren vor der Übernahmekommission und 

vor der (damaligen) Eidgenössischen Bankenkommission lediglich auf 

Verordnungsstufe geregelt. Die Übernahmeverordnung-UEK sah vor, 

dass lediglich der Anbieter, die mit ihm in gemeinsamer Absprache han-

delnden Personen und die Zielgesellschaft im Verfahren Parteistellung 

hatten (Art. 53 Abs. 1 UEV-UEK). Wer ein direktes berechtigtes Inte-

resse geltend machte, konnte als Intervenient am Verfahren teilnehmen 

und Einwendungen vorbringen, so insbesondere Aktionäre, die über eine 

Beteiligung von mindestens 5 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft 

verfügten (Art. 54 Abs. 1 i. V. m. Art. 38 UEV-UEK). Das Verwaltungs-

verfahrensgesetz war auf das Verfahren vor der Übernahmekommission 

indessen ausdrücklich nicht anwendbar (Art. 55 Abs. 5 UEV-UEK). Erst 

das Verfahren vor der Bankenkommission war ein ordentliches Ver-

waltungsverfahren, das mit einer anfechtbaren Verfügung endete. 

Einer der beiden wesentlichen Punkte, die in diesem bundesgerichtlichen 

Urteil zu einer Verneinung der Beschwerdelegitimation der qualifizierten 

Zielaktionäre führten, war diese unter der alten Regelung des Übernah-

meverfahrens fehlende Verfügungskompetenz der Übernahmekommis-

sion. Diesbezüglich hat sich die Rechtslage aber seit dem 1. Januar 2009 

wesentlich verändert: So gilt für das Verfahren vor der Übernahme-

kommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz und die Übernahme-

kommission erlässt nunmehr Verfügungen im Sinne von Art. 5 VwVG, 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

934 BVGE / ATAF / DTAF 

 

welche in der Folge mit Beschwerde bei der FINMA angefochten werden 

können (vgl. Art. 33a Abs. 1 und Art. 33c Abs. 1 BEHG). 

Ein weiterer wesentlicher Grund, warum den Minderheitsaktionären der 

Zielgesellschaft nach altem Recht die Parteistellung verweigert wurde, 

lag darin, dass sie nach der Auffassung des Bundesgerichts nicht die 

Macht haben sollten, die effiziente Durchführung des Übernahmever-

fahrens während längerer Zeit durch ungerechtfertigt eingeleitete Ge-

richtsverfahren zu verzögern oder sogar zu verunmöglichen. Übernahme-

transaktionen müssten regelmässig innert kurzer Frist durchgeführt 

werden, denn die beteiligten Gesellschaften, insbesondere die Zielgesell-

schaft, könnten nicht auf unbestimmte Zeit über den Erfolg oder 

Nichterfolg der geplanten Transaktion im Ungewissen bleiben (BGE 133 

II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Um diese Interessen der Anbieter und der 

Zielgesellschaft an einer raschen Abwicklung des Übernahmeverfahrens 

genügend zu schützen, hat der Gesetzgeber im Kontext der neuen Rege-

lung vorgesehen, dass die Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht 

keine aufschiebende Wirkung hat (Art. 33d Abs. 2 BEHG). Damit ist nun 

auf eine andere Weise sichergestellt, dass die Möglichkeit der Beschwer-

de an das Bundesverwaltungsgericht nicht für « tactical litigations » 

missbraucht werden kann. Die Gefahr, dass Minderheitsaktionäre der 

Zielgesellschaft die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens 

während längerer Zeit durch ungerechtfertigt eingeleitete Gerichtsver-

fahren verzögern oder sogar verunmöglichen können (vgl. BGE 133 II 81 

E. 4.3.2), besteht unter der neuen Regelung im Börsengesetz auch dann 

nicht, wenn ihnen Parteistellung zukommt, denn eine allfällige Be-

schwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann sich in der Regel nur 

mehr rückwirkend und nur dann auf das Übernahmeverfahren auswirken, 

wenn sie gerechtfertigterweise erhoben wurde beziehungsweise wenn das 

letztinstanzlich zuständige Bundesverwaltungsgericht zum Schluss 

kommt, sie sei begründet. 

Es ergibt sich somit, dass die beiden entscheidenden Gründe, welche 

nach der alten Regelung für die Verweigerung der Parteistellung gegen-

über den Zielaktionären angeführt wurden, unter dem neuen Recht nicht 

mehr bestehen. Das Bundesgericht wies im angeführten Urteil denn auch 

ausdrücklich darauf hin, dass die damals absehbaren, im Rahmen der 

integrierten Finanzmarktaufsicht geplanten Gesetzesänderungen zu be-

trächtlichen Änderungen gegenüber dem damals geltenden System füh-

ren würden, weshalb daraus keine Rückschlüsse gezogen werden dürften 

(BGE 133 II 81 E. 4.3.4). 

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 935 

 

Die in diesem Urteil angeführten Überlegungen sind daher nicht geeig-

net, die heute geltende verfahrensrechtliche Regelung des Übernahme-

rechts als planwidrig unvollständig erscheinen zu lassen. 

1.3.6 Anlässlich der systematischen Auslegung ergibt sich eine nahe-
liegende Begründung dafür, warum der Gesetzgeber anlässlich der Ein-

führung der neuen Verfahrensbestimmungen im Börsenrecht die Ein-

schränkung der Parteistellung, wie sie für das Verfahren vor der Über-

nahmekommission und für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA 

gilt, nicht auch in gleicher Weise auch für das Beschwerdeverfahren vor 

dem Bundesverwaltungsgericht vorsah: Wie aus den dargelegten Mate-

rialien hervorgeht, war dem historischen Gesetzgeber bewusst, dass « vor 

allem aber auch aus verfassungsrechtlichen Gründen [...] Bedarf [be-

steht], auf Gesetzesstufe zu klären, wer in Übernahmesachen Partei-

stellung hat » (Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2905 f.). Bezüglich 

der verfassungsrechtlichen Gründe, die diesbezüglich eine Klärung erfor-

derlich machten, ist in erster Linie an die Rechtsweggarantie zu denken 

(Art. 29a der Bundesverfassung der Schweizerischen Eidgenossenschaft 

vom 18. April 1999 [BV, SR 101]), die am 1. Januar 2007 in Kraft 

getreten ist. Danach hat jede Person bei Rechtsstreitigkeiten Anspruch 

auf Beurteilung durch eine richterliche Behörde. Bund und Kantone 

können durch Gesetz die richterliche Beurteilung in Ausnahmefällen aus-

schliessen (Art. 29a BV). Die Rechtsweggarantie gewährleistet dem Bür-

ger bei allen Rechtsstreitigkeiten, also auch in Verwaltungssachen, den 

Zugang zu wenigstens einem unabhängigen Gericht, welches Rechts- 

und Sachverhaltsfragen umfassend überprüfen kann (vgl. ANDREAS 

KLEY, in: Ehrenzeller/Mastronardi/Schweizer/Vallender [Hrsg.], Die 

schweizerische Bundesverfassung, Kommentar, 2. Aufl., Zürich 2008, 

Rz. 9 zu Art. 29a; ULRICH HÄFELIN/WALTER HALLER/ HELEN KELLER, 

Schweizerisches Bundesstaatsrecht, 7. Aufl., Zürich/ Basel/Genf 2008, 

Rz. 845b; ANDREAS AUER/GIORGIO MALINVERNI/MICHEL HOTTELIER, 

Droit constitutionnel suisse, 2. Aufl., Bern 2006, Rz. 1208). Die Rechts-

weggarantie konkretisiert nicht einfach eine bereits bisher bestehende 

Rechtspraxis, sondern sie begründet ein neues verfassungsmässiges 

Recht, das es vor dem Inkrafttreten von Art. 29a BV in dieser allge-

meinen Form nicht gab (vgl. KLEY, a. a. O., Rz. 2; HÄFELIN/HAL-

LER/KELLER, a. a. O., Rz. 845). Einschränkungen des Gerichtszugangs 

sind seither nur mehr in Ausnahmefällen und durch eine ausdrückliche 

Bestimmung in einem Gesetz im formellen Sinn zulässig (vgl. KLEY, 

a. a. O., Rz. 18; HÄFELIN/HALLER/KELLER, a. a. O., Rz. 847). Die 

Rechtsweggarantie hat direkte Auswirkungen auf Bestimmungen, welche 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

936 BVGE / ATAF / DTAF 

 

die Legitimation zu einem Rechtsmittel regeln, denn es gilt der Grund-

satz, dass die Sachurteilsvoraussetzungen nicht so definiert oder ausge-

legt werden dürfen, dass ein aufgrund der Rechtsweggarantie gegebener 

Gerichtszugang dadurch übermässig erschwert oder gar versperrt würde 

(vgl. MARION SPORI, Vereinbarkeit des Erfordernisses des aktuellen 

schutzwürdigen Interesses mit der Rechtsweggarantie von Art. 29a BV 

und dem Recht auf eine wirksame Beschwerde nach Art. 13 EMRK, 

Aktuelle Juristische Praxis [AJP] 2/2008 S. 151; ESTHER TOPHINKE, Be-

deutung der Rechtsweggarantie für die Anpassung der kantonalen Ge-

setzgebung, Schweizerisches Zentralblatt für Staats- und Verwaltungs-

recht 107/2006 S. 92 f.). 

Versucht ein Aktionär der Zielgesellschaft, seinen Anspruch, im Fall 

eines Kontrollwechsels seine Titel zum gesetzlich vorgesehenen Min-

destpreis (vgl. Art. 32 Abs. 4 BEHG) verkaufen zu können, gerichtlich 

geltend zu machen, so liegt eine Rechtsstreitigkeit im Sinne von Art. 29a 

BV vor, welche unter den Schutzbereich der Rechtsweggarantie fällt. 

Ob es sich dabei auch um ein « civil right » im Sinne von Art. 6 Abs. 1 

der Konvention vom 4. November 1950 zum Schutze der Menschen-

rechte und Grundfreiheiten (EMRK, SR 0.101) handelt, wie die Be-

schwerdeführerin geltend macht, braucht bei diesem Zwischenergebnis 

nicht weiter geprüft zu werden. 

Aufgrund einer systematischen Auslegung drängt sich daher die Annah-

me auf, dass der Gesetzgeber bewusst für die einzige gerichtliche Instanz 

keine Einschränkung vorgesehen hat, weil er den verfassungsmässigen 

Anspruch des Minderheitsaktionärs auf den Zugang zu einem Gericht 

respektieren wollte. 

1.3.7 Zusammenfassend ergibt sich als Resultat der verschiedenen 
Auslegungsmethoden, dass das Börsengesetz die Frage, wer im Be-

schwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistellung 

hat, eindeutig regelt durch den Verweis auf das Verwaltungsgerichts-

gesetz und damit indirekt auf die Regelung der Beschwerdelegitimation 

gemäss Art. 48 Abs. 1 VwVG. Die Regelungen, wer im Verfahren vor der 

Übernahmekommission und im Beschwerdeverfahren vor der FINMA 

Parteistellung hat und wer zur Beschwerde ans Bundesverwaltungsge-

richt legitimiert ist, sind somit nicht identisch. Anhaltspunkte dafür, dass 

diese Differenzierung ein gesetzgeberisches Versehen wären, sind nicht 

ersichtlich. Vielmehr ist davon auszugehen, dass es sich um einen be-

wussten Entscheid des historischen Gesetzgebers handelt, der sich in 

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 937 

 

systematischer Hinsicht zwingend aus dem übergeordneten Verfassungs-

recht ergibt. Die Gründe, mit denen unter dem alten Recht die fehlende 

Beschwerdebefugnis der Zielaktionäre teleologisch begründet wurde, 

sind wegen der unter dem neuen Recht fehlenden aufschiebenden Wir-

kung der Beschwerde ans Bundesverwaltungsgericht weggefallen und 

stehen daher einer Auslegung nach dem Wortlaut nicht entgegen. 

Der Auffassung der Beschwerdegegnerinnen und der Vorinstanzen, 

wonach die Beschwerdeführerin nur zur Beschwerde legitimiert wäre, 

wenn sie auch im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung beziehungsweise 

des Urteils des Bundesverwaltungsgerichts noch einen bestimmten Min-

destanteil an Aktien beziehungsweise Stimmrechten der Zielgesellschaft 

halten würde, kann daher nicht gefolgt werden. Vielmehr richtet sich die 

Frage der Beschwerdelegitimation ausschliesslich nach den Bestimmun-

gen des Verwaltungsverfahrensgesetzes. 

1.4 Nach den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes ist 
zur Beschwerde legitimiert, wer vor der Vorinstanz am Verfahren teil-

genommen oder keine Möglichkeit zur Teilnahme erhalten hat, durch die 

angefochtene Verfügung besonders berührt ist und ein schutzwürdiges 

Interesse an deren Aufhebung oder Änderung hat (Art. 48 Abs. 1 

VwVG). 

1.4.1 (…) 

1.4.2 Ein Interesse nach Art. 48 Abs. 1 Bst. c VwVG ist dann schutz-
würdig, wenn durch den Ausgang des Verfahrens die tatsächliche oder 

rechtliche Situation des Beschwerdeführers noch beeinflusst werden 

kann (BVGE 2009/31 E. 3.1 mit Hinweisen). 

Die Beschwerdeführerin ist formelle und materielle Adressatin der ange-

fochtenen Verfügung, mit der ihre Beschwerde abgewiesen wurde. Es ist 

offensichtlich und unbestritten, dass eine Gutheissung ihrer Beschwerde 

durch das Bundesverwaltungsgericht dazu führen würde, dass sie von 

Aquamit für die angedienten 75'000 Aktien eine Nachzahlung und für die 

übrigen 100 Aktien aufgrund der von der Anbieterin in der Zwischenzeit 

eingeleiteten Kraftloserklärung den korrigierten Angebotspreis erhalten 

würde (vgl. Art. 26 und Art. 33 Abs. 2 BEHG). Insofern hat sie ein nach 

wie vor aktuelles praktisches Interesse an einer Erhöhung des Angebots-

preises durch das angerufene Gericht. 

1.4.3 Das Beschwerdebegehren der Beschwerdeführerin lautet auf 
eine Erhöhung des Angebotspreises « für sämtliche Aktien der Quadrant 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

938 BVGE / ATAF / DTAF 

 

AG ». Die Parteien scheinen davon auszugehen, dass die vorinstanz-

lichen Verfügungen, mit denen bestätigt wurde, dass das Angebot von 

Aquamit den gesetzlichen Bestimmungen entspreche, nur ungeteilt ange-

fochten werden könnte, das heisst mit Wirkung für sämtliche Aktionäre, 

an die sich das Angebot ursprünglich richtete, beziehungsweise dass eine 

allfällige Gutheissung der Beschwerde Nachzahlungen der Anbieterin an 

sämtliche übrigen Aktionäre auslösen würde. 

Auch im Verwaltungsrecht gilt indessen, dass die direkte Rechtskraft-

wirkung von Gerichtsurteilen sich grundsätzlich nur auf die Parteien des 

betreffenden Verfahrens erstreckt (vgl. Urteil des Bundesgerichts 

1P.706/2003 vom 23. Februar 2004 E. 2.6; FRITZ GYGI, Bundesverwal-

tungsrechtspflege, 2. Aufl., Bern 1983, S. 323; Urteil des Bundesverwal-

tungsgerichts B–4171/2008 vom 31. Juli 2009 E. 5, Urteil des Bundes-

verwaltungsgerichts B–4312/2008 vom 31. Juli 2009 E. 5.3 sowie Urteil 

des Bundesverwaltungsgerichts B–8227/2007 vom 20. März 2009 

E. 8.3). Insofern kann ein Verfügungsdispositiv, welches das Angebot als 

Ganzes zum Gegenstand hat, ohne Weiteres von einzelnen Adressaten 

angefochten werden, gegenüber den übrigen Adressaten aber in Rechts-

kraft erwachsen. 

Die Beschwerdeführerin ist durch die angefochtene Verfügung nur inso-

weit beschwert, als sie selbst durch das Angebot betroffen ist. Sie ist 

daher auch nur in diesem Umfang zur Beschwerde legitimiert. Soweit ihr 

Beschwerdebegehren weiter gefasst ist, kann darauf mangels Beschwer 

nicht eingetreten werden. 

1.5 Die Beschwerdegegnerinnen und die Vorinstanz rügen weiter, 
das Verhalten der Beschwerdeführerin sei spekulativ beziehungsweise 

widersprüchlich. Ein qualifizierter Aktionär müsse sich zwischen dem 

Andienen seiner Aktien und dem Beschwerderecht entscheiden. Die 

Beschwerdeführerin habe den Grossteil ihrer Aktien angedient und damit 

den angebotenen Preis unwiderruflich akzeptiert. Mit der Erhebung der 

Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht, um eine Verbesserung 

dieses Preises zu erreichen, verhalte sie sich widersprüchlich. Wider-

sprüchliches Verhalten werde von der Rechtsordnung nicht geschützt. 

Die Beschwerdegegnerinnen verstehen diese Argumentation als Grund, 

auf die Beschwerde nicht einzutreten. Ob die Frage im Rahmen der 

Prüfung des Eintretens zu behandeln ist, kann offengelassen werden, da 

ihrer Argumentation ohnehin nicht gefolgt werden kann: 

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 939 

 

Die gesetzliche Pflicht, unter bestimmten Umständen den übrigen Ziel-

aktionären ein Angebot zu unterbreiten, dient dem Schutz der Minder-

heitsaktionäre anlässlich eines Kontrollwechsels in der Zielgesellschaft. 

Der vorgeschriebene Mindestpreis stellt dabei einen unverzichtbaren 

Kernpunkt dar (vgl. Botschaft des Bundesrates vom 24. Februar 1993 zu 

einem Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel, BBl 1993 

I 1417 f., nachfolgend: Botschaft zum BEHG). Die zwei Bestandteile 

dieser Pflicht, das Angebot und der Mindestpreis, korrelieren daher mit 

dem zweiteiligen Anspruch der Minderheitsaktionäre, im Fall eines Kon-

trollwechsels in der Zielgesellschaft ihre Titel nicht nur verkaufen zu 

können, sondern dafür auch den gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis zu 

erhalten. Die Möglichkeit des einzelnen Minderheitsaktionärs, seine Be-

teiligungspapiere unter derartigen Bedingungen zu verkaufen, setzt 

voraus, dass das Angebot zustande kommt. Steht das Angebot unter der 

Bedingung, dass eine bestimmte Anzahl Aktionäre ihre Aktien andienen, 

kann von einem Minderheitsaktionär daher nicht erwartet werden, dass er 

seine eigenen Aktien nicht andient und damit – entgegen seinen eigenen 

schutzwürdigen Interessen – dazu beiträgt, die Wahrscheinlichkeit zu 

erhöhen, dass diese Angebotsbedingung nicht erfüllt wird. Es ist daher 

nicht ersichtlich, inwiefern er sich widersprüchlich oder gar rechtsmiss-

bräuchlich verhalten würde, wenn er in dieser Situation durch frist-

gerechtes Andienen seiner Aktien seine grundsätzliche Verkaufswilligkeit 

äussern, gleichzeitig aber – insbesondere auch durch Gebrauch der ihm 

zustehenden Rechtsmittel – seinen Anspruch geltend machen würde, 

seine Beteiligungspapiere nicht nur zum von der Anbieterin gebotenen 

Preis, sondern zum gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis zu verkaufen. 

Die Rüge der Beschwerdegegnerinnen, die Beschwerdeführerin verhalte 

sich widersprüchlich oder gar rechtsmissbräuchlich, indem sie sowohl 

Beschwerde erhoben als auch den grössten Teil ihrer Aktien angedient 

habe, erweist sich daher als unbegründet. 

1.6 Auf die Beschwerde ist daher im dargelegten Umfang einzu-
treten.  

2. In verfahrensrechtlicher Hinsicht rügt die Beschwerdeführerin 
eine Verletzung des Untersuchungsgrundsatzes. Weder die Vorinstanz 

noch die Erstinstanz hätten eigene Sachverhaltsuntersuchungen gemacht, 

sondern allein und ohne Beweisverfahren auf die Aussagen der Anbie-

terin und der Prüfstelle abgestellt. Sie hätten der Meinung der Prüfstelle 

zu Unrecht eine überragende Bedeutung zugemessen, obwohl die Prüf-

stelle von Aquamit beauftragt, bezahlt und instruiert worden sei und ihre 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

940 BVGE / ATAF / DTAF 

 

Bewertungen weder transparent noch plausibel oder nachvollziehbar 

seien. Die Feststellungen der Prüfstelle hätten nicht Beweischarakter; 

ihre Meinung könne nicht Massstab für die Feststellung sein, ob eine 

Zusatzleistung existiere und wie diese zu bewerten sei. Die Vorinstanz 

und die Erstinstanz hätten die Gleichbehandlung sicherzustellen und 

dürften sich nicht allein auf den Standpunkt einer Partei abstützen. Die 

Vorinstanz habe elementare Verfahrensvorschriften verletzt, weil sie die 

Beschwerdeführerin nicht zum Gegenbeweis zugelassen und auf die 

Einholung der beantragten Gutachten verzichtet habe. (…) 

Die Vorinstanz bestreitet diese Vorwürfe. Sie habe den Sachverhalt sehr 

detailliert erhoben und rechtsgenügend abgeklärt. Sie habe die Verfah-

rensakten beigezogen, den Parteien verschiedentlich Gelegenheit gege-

ben, Stellung zu nehmen, und diese Eingaben ausgewogen analysiert. Sie 

habe auch der Prüfstelle Ergänzungsfragen gestellt. Zwar werde die 

Prüfstelle von der Anbieterin mandatiert, doch nehme sie im Übernah-

meverfahren eine öffentlich-rechtliche Funktion wahr und sei der Über-

nahmekommission Rechenschaft schuldig. Sie habe die Voraussetzungen 

nach Art. 25 BEHG und Art. 26 der Verordnung der Übernahmekom-

mission vom 21. August 2008 über öffentliche Kaufangebote (Übernah-

meverordnung, UEV, SR 954.195.1) zu erfüllen und müsse insbesondere 

unabhängig sein. Anhaltspunkte, die die Unabhängigkeit der Prüfstelle in 

Frage stellen würden, seien nicht ersichtlich. (…) 

Auch die Beschwerdegegnerinnen bestreiten diese Vorwürfe. Die Be-

schwerdeführerin verkenne im Zusammenhang mit Bewertungsfragen 

den Unterschied zwischen Rechts- und Tatfrage. Bei den Fragen, die die 

Beschwerdeführerin einem Sachverständigen unterbreiten wolle, handle 

es sich durchwegs um Rechtsfragen, das heisst die Frage der Wahl der 

Methode, und nicht um dem Beweis zugängliche rechtserhebliche Tat-

fragen. Rechtsfragen seien durch das Gericht zu beurteilen. (…)  

2.1 (…) 

2.2 Die Aufgabe, das Angebot auf seine Gesetzeskonformität zu 
überprüfen, kommt primär der Prüfstelle zu (vgl. Art. 25 BEHG). Zwar 

wird die Prüfstelle vom Anbieter mandatiert und steht zu ihm in einem 

privatrechtlichen Auftragsverhältnis. Nach der Systematik des Gesetzes 

ist sie indessen verpflichtet, im Rahmen der Transaktion eine neutrale 

Position einzunehmen. Sie wahrt nicht die Interessen des Anbieters, son-

dern erfüllt eine öffentliche Aufgabe. Die Übernahmekommission muss 

nicht alle Sachverhaltsabklärungen selbst vornehmen, sondern sie darf 

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 941 

 

sich auch auf die entsprechende Prüfung des Angebots durch die 

Prüfstelle abstützen (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1413, 1420). 

Mit der Einschaltung einer Prüfstelle soll die Aufgabe der Übernah-

mekommission wesentlich erleichtert, das Verfahren beschleunigt und 

damit dem Grundsatz der Raschheit des Übernahmeverfahrens zum 

Durchbruch verholfen werden. Insofern ist die Prüfstelle als « verlän-

gerter Arm » der Übernahmekommission zu betrachten. Der Prüfauftrag 

kann daher weitgehend mit dem Auftrag einer bankengesetzlichen 

Revisionsstelle verglichen werden (vgl. Empfehlung VII der UEK vom 

8. September 2005 i. S. Saia-Burgess Electronics Holding AG E. 8.1, 

Empfehlung der UEK vom 31. März 2004 i. S. Clair Finanz Holding AG 

E. 1.4.2; URS SCHENKER, Schweizerisches Übernahmerecht, Bern 2009, 

S. 240; DANIEL LENGNAUER, Die Rolle der Prüfstelle bei öffentlichen 

Übernahmeangeboten, in: Rudolf Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisi-

tions IV, Zürich 2002, S. 21 f.; HANS-PETER WYSS/OLIVER WUNDERLE, 

Prüfung von öffentlichen Kaufangeboten. Auswirkungen der revidierten 

Übernahmeverordnung, Der Schweizer Treuhänder 3/2009, S. 134; 

MYRIAM SENN, Die Übernahmekommission nach dem Börsengesetz. 

Entstehung – Rechtsnatur – Organisation – Ausblick, AJP 9/97 S. 1182; 

CARLO LOMBARDINI, Droit bancaire suisse, Zürich 2008, Kap. IX Nr. 33; 

SABINE KILGUS, Effektivität von Regulierung im Finanzmarktrecht, 

Zürich/St. Gallen 2007, Rz. 115; ROLF WATTER, in: Watter/Vogt/Bauer/ 

Winzeler [Hrsg.], Basler Kommentar, Bankengesetz, Basel 2005, Art. 18 

N. 1; URS EMCH/HUGO RENZ/RETO ARPAGAUS, Das Schweizerische 

Bankgeschäft, Zürich 2004, Teil 8 N. 2943; BEAT STÖCKLI, Die Organi-

sation von Banken aus privat-, aufsichts-, straf- und standesrechtlicher 

Perspektive, Zürich/Basel/Genf 2008, S. 65). 

2.3 In Anbetracht dieser gesetzlich vorgesehenen Aufgabendele-
gation dürfen sowohl die Übernahmekommission als auch die Vorinstanz 

grundsätzlich davon ausgehen, dass der erforderliche Beweis über den 

Wert der in Frage stehenden Leistungen durch die Beurteilung der Prüf-

stelle erbracht wird. Die Übernahmekommission – und auf entsprechende 

Rügen hin auch die Vorinstanz als Beschwerdeinstanz – hat sich jedoch 

zu vergewissern, dass die Prüfstelle die erforderlichen Abklärungen sorg-

fältig und umfassend durchgeführt und die wesentlichen Gesichtspunkte 

gewürdigt hat, und sie muss prüfen, ob die Ausführungen der Prüfstelle 

zur Bewertung der in Frage stehenden Leistungen transparent, plausibel 

und nachvollziehbar sind. Ist dies der Fall, so dürfen die Vorinstanzen 

davon ausgehen, dass weitere Beweismittel, wie insbesondere zusätzliche 

Gutachten, nicht erforderlich sind. Entsprechende Beweisanträge können 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

942 BVGE / ATAF / DTAF 

 

daher in antizipierter Beweiswürdigung abgewiesen werden, solange 

keine konkreten Anhaltspunkte ersichtlich sind oder von den Parteien 

aufgezeigt werden, die geeignet wären, das Vertrauen in die Richtigkeit 

der Beurteilung durch die Prüfstelle zu erschüttern. 

2.4 Der Umstand allein, dass die Prüfstelle von der Anbieterin man-
datiert wurde und die relevanten Informationen von ihr erhalten hat, stellt 

daher noch keinen hinreichenden Anlass dafür dar, dass die Vorinstanz 

dem Beweisantrag der Beschwerdeführerin hätte entsprechen und zusätz-

liche Gutachten von externen Sachverständigen hätte einholen müssen. 

Ob die Übernahmekommission und die Vorinstanz die Beurteilung der 

Prüfstelle zu Recht als transparent, plausibel und nachvollziehbar einge-

stuft haben, ist eine Frage, auf die im Einzelnen im Rahmen der Prüfung 

der materiellen Rügen einzugehen sein wird. 

3. Sowohl die Übernahmekommission als auch die FINMA sind 
davon ausgegangen, dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien 

durch Mitsubishi Plastics einen indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien 

durch die Anbietergruppe darstellt und damit als vorausgegangener 

Erwerb im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen ist. Auch 

die Beschwerdeführerin teilt diese Auffassung. Die Beschwerdegeg-

nerinnen bestreiten dies grundsätzlich und vertreten die Auffassung, für 

die Mindestpreisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe durch ein 

Gruppenmitglied von einem Dritten ab dem 1. Mai 2009. Falls sich die 

Argumentation der Beschwerdegegnerinnen als stichhaltig erweisen 

würde, wären alle Rügen der Beschwerdeführerin zur Frage der kor-

rekten Bewertung der Leistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in 

den verschiedenen Verträgen verpflichtet hat, hinfällig. Diese Frage wird 

daher in der Folge vorab zu behandeln sein (vgl. E. 4). 

Sofern dieser Erwerb als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32 

Abs. 4 BEHG zu betrachten ist, ist unbestritten, dass ein enger Zusam-

menhang zwischen diesem Erwerb und den übrigen im Kontext des 

Rahmenvertrags und des Joint-Venture-Vertrags vereinbarten Leistungen 

und Gegenleistungen besteht, weshalb diese Verträge als verknüpft anzu-

sehen sind. 

In Bezug auf die Bewertung der verschiedenen Leistungen, Nebenleis-

tungen und Gegenleistungen dieser Transaktion ist ferner unbestritten, 

dass Mitsubishi Plastics insgesamt CHF 25'710'822,75 für den Erwerb 

von je 50 % der von den vier Mitgliedern des Managements gehaltenen 

Aquamit-Aktien gezahlt hat. 

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 943 

 

Unbestritten ist auch, dass sie damit nicht nur indirekt 50 % der von 

Aquamit gehaltenen 433'019 Quadrant-Aktien, sondern ebenso 50 % der 

als Sacheinlage in Aquamit eingebrachten Verwaltungsratsoptionen auf 

Quadrant-Aktien erworben haben. Umstritten ist jedoch der anrechenbare 

Wert dieser Optionen (vgl. E. 5). 

Uneinig sind sich die Parteien weiter bezüglich der Frage, ob neben dem 

bezahlten Preis von CHF 25'710'822,75 auch weitere Leistungen, zu 

denen sich Mitsubishi Plastics in den Verträgen verpflichtet hat, insbe-

sondere die gegenüber Aquamit zu erbringenden Finanzierungsleistun-

gen, Zusatzleistungen im Sinne von Art. 41 Abs. 4 der Verordnung der 

Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht vom 25. Oktober 2008 über die 

Börsen und den Effektenhandel (Börsenverordnung-FINMA, BEHV-

FINMA, SR 954.193) darstellen. Diesbezüglich ist umstritten, ob diese 

Finanzierungen den für eine derartige Situation üblichen Finanzierungs-

konditionen entsprechen oder ob sie zumindest in einem angemessenen 

Verhältnis zu den vertraglichen Gegenleistungen des Managements ste-

hen und daher jedenfalls per saldo keine anrechenbare Zusatzleistung 

darstellen (vgl. E. 7–11). 

4. Die Beschwerdegegnerinnen bestreiten grundsätzlich, dass der 
Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics einen 

indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien durch die Anbietergruppe dar-

stellt und damit als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32 

Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen sei. Die Leistungen, zu denen sich 

Mitsubishi Plastics in diesen Verträgen verpflichtet hat, seien daher in 

Bezug auf die Bestimmung des höchsten bezahlten Preises für einen 

vorausgegangenen Erwerb nicht zu berücksichtigen. (…) 

Die Erstinstanz, vor der die Beschwerdegegnerinnen diese Argumen-

tation nicht vorgebracht hatten, äussert sich dazu nicht ausdrücklich. Aus 

der Argumentation ihrer Verfügungen geht aber hervor, dass sie still-

schweigend vorausgesetzt hat, dass die fraglichen Transaktionen als 

vorausgegangener Erwerb zu berücksichtigen seien. 

Auch die Vorinstanz geht von dieser Auffassung aus. Sie führt in der 

angefochtenen Verfügung zusätzlich aus, es sei konstante Praxis der Erst-

instanz, dass Rechtsgeschäfte der Anbieterin mit in gemeinsamer Abspra-

che handelnden Personen in die Mindestpreisberechnung mit einzubezie-

hen seien. 

4.1 Die massgeblichen Vorschriften über Pflichtangebote besagen, 
dass der Preis des Angebots mindestens dem Börsenkurs entsprechen 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

944 BVGE / ATAF / DTAF 

 

muss und höchstens 25 % unter dem höchsten Preis liegen darf, den der 

Anbieter in den zwölf letzten Monaten für Beteiligungspapiere der Ziel-

gesellschaft bezahlt hat (Art. 32 Abs. 4 BEHG). Sind beim vorausgegan-

genen Erwerb neben den Hauptleistungen andere wesentliche Leistungen 

der erwerbenden beziehungsweise der veräussernden Person erfolgt, wie 

die Gewährung von Sicherheiten oder Sachleistungen, so wird der Preis 

für den vorausgegangenen Erwerb um den Wert dieser Leistungen erhöht 

beziehungsweise gemindert (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Ob die 

Mindestpreisvorschriften eingehalten sind, berechnet sich zum Zeitpunkt 

der Veröffentlichung der Voranmeldung (Art. 7 Abs. 3 Bst. a UEV). 

Zweck der Angebotspflicht von Art. 32 BEHG ist der Schutz der 

Minderheitsaktionäre anlässlich eines für sie allenfalls nachteiligen Kon-

trollwechsels in der Zielgesellschaft. Der Gesetzgeber wollte den Min-

derheitsaktionären dadurch die Möglichkeit verschaffen, ihre Beteili-

gungspapiere in einem derartigen Fall zu einem angemessenen Preis zu 

verkaufen. Die Bestimmung dient insofern dem Grundsatz der Gleichbe-

handlung der Aktionäre. Im Gegensatz zu gewissen ausländischen Rege-

lungen geht das schweizerische Recht indessen davon aus, dass der wirt-

schaftliche Wert einer beherrschenden Beteiligung höher ist als derjenige 

von einzelnen Beteiligungspapieren, und lässt daher die Bezahlung einer 

Kontrollprämie zu, allerdings nur in beschränktem Ausmass. Mit der 

Vorschrift, dass der im Pflichtangebot offerierte Mindestpreis nicht mehr 

als 25 % unter dem höchsten Preis liegen darf, den der Erwerber in den 

letzten zwölf Monaten vor der Veröffentlichung des Angebots für ent-

sprechende Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat, wird die 

zulässige Kontrollprämie beschränkt. Wird eine höhere Kontrollprämie 

oder ein höherer Paketzuschlag bezahlt, so gibt diese Vorschrift den Min-

derheitsaktionären einen Anspruch auf Partizipation an der bezahlten 

Prämie (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1412, 1417 f.; BGE 130 

II 530 E. 5.3.1; Urteil des Bundesgerichts 2A.394/2000 E. 3b mit 

Hinweisen; KARL HOFSTETTER/EVELYN HEUBERGER, in: Watter/Vogt 

[Hrsg.], Basler Kommentar, Börsengesetz, Basel 2007, N. 1 ff. zu 

Art. 32; RUDOLF TSCHÄNI/JACQUES IFFLAND/HANS-JAKOB DIEM, Öffent-

liche Kaufangebote, Zürich/Basel/Genf 2007, Rz. 63 ff.; SCHENKER, 

a. a. O., S. 524; PETER BÖCKLI, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl., Zürich 

2009, § 7 N. 249; ROBERT BERNET, Die Regelung öffentlicher Kauf-

angebote im neuen Börsengesetz [BEHG], Bern 1998, S. 213 und 232 f.; 

CHRISTIAN KÖPFLI, Die Angebotspflicht im schweizerischen Kapital-

marktrecht, Diss. Zürich 2000, S. 47 und 236 f.; TATJANA LINDER, Die 

Best Price Rule im schweizerischen Übernahmerecht, Zürcher Studien 

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 945 

 

zum Privatrecht, Zürich 2010, S. 58 f.; ROLF H. WEBER, Börsenrecht: 

Börsengesetz, Verordnungen, Selbstregulierungserlasse, Zürich 2001, 

N. 35 zu Art. 32; CHRISTOPH B. BÜHLER, Regulierung im Bereich der 

Corporate Governance, Zürich/St. Gallen 2009, § 9 N. 951; HEINZ 

SCHÄRER/STEFAN WALLER, Vorerwerb und Pflichtangebot, in: Rudolf 

Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions X, Zürich/Basel/Genf 2008, 

S. 76). 

Die Zahlung einer Kontrollprämie anlässlich eines vorausgegangenen Er-

werbs ist somit an sich zulässig, allerdings nur in beschränktem Umfang. 

Soweit sie dieses Ausmass (und den gewichteten Börsenkurs) übersteigt, 

verlangt der Gleichbehandlungsgrundsatz, dass auch die Minderheitsak-

tionäre einen anteilsmässig erhöhten Preis erhalten. 

4.2 (…) 

4.3 Nach der Formulierung des Börsengesetzes ist der massgebende 
« vorausgegangene Erwerb » der höchste Preis, den der « Anbieter » in 

den letzten zwölf Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft 

bezahlt hat. Die Frage ist daher, wer der « Anbieter » in diesem Sinn ist. 

Anbieter in einem formellen Sinn ist offensichtlich einmal derjenige, der 

ein Angebot unterbreitet, im vorliegenden Fall somit Aquamit. 

Dieser rein formale Gesichtspunkt kann indessen nicht allein entschei-

dend sein, da er im Belieben der betroffenen Akteure steht. Wie bereits 

aus der Bezeichnung « Pflichtangebot » hervorgeht, ist rechtlich gesehen 

Anbieter, wer die gesetzlichen Voraussetzungen erfüllt, um ein Pflichtan-

gebot unterbreiten zu müssen. Verpflichtet durch diese Bestimmungen ist 

nicht nur, wer die massgebliche Schwelle überschreitet, indem er den 

fraglichen Anteil der Beteiligungspapiere allein und direkt erworben hat, 

das heisst insbesondere formell Eigentümer ist, sondern auch, wer diese 

indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten erworben hat (vgl. 

Art. 32 Abs. 1 BEHG). Als indirekter Erwerb gilt diesbezüglich insbe-

sondere auch der Erwerb einer beherrschenden Beteiligung an einer 

juristischen Person, die ihrerseits die fraglichen Beteiligungspapiere hält 

(Art. 30 i. V. m. Art. 9 Abs. 3 Bst. c BEHV-FINMA). In gemeinsamer 

Absprache oder als organisierte Gruppe im Sinne dieser Bestimmung 

handelt, wer seine Verhaltensweise im Hinblick auf eine Beherrschung 

der Zielgesellschaft durch Vertrag oder andere organisierte Vorkehren 

abstimmt (BGE 130 II 530 E. 6; Art. 31 i. V. m. Art. 10 Abs. 1 BEHV-

FINMA). Auch wenn es praxisgemäss als zulässig akzeptiert wird, wenn 

nur ein Mitglied in der Folge als Anbieter im formellen Sinn auftritt und 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

946 BVGE / ATAF / DTAF 

 

das Angebot öffentlich unterbreitet, richten sich die Anbieterpflichten 

rechtlich gesehen an die organisierte Gruppe beziehungsweise die 

Gesamtheit der in gemeinsamer Absprache Handelnden (vgl. RUDOLF 

TSCHÄNI, Die Gruppe im Übernahmerecht – « Are we really all one? », 

in: Rudolf Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions VI, Zürich 2004, 

S. 191‒192; HOFSTETTER/HEUBERGER, a. a. O., N. 2 zu Art. 32; PETER 

NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht und internationale Standards, 

3. vollst. überarb. Aufl., Bern 2010, § 10 N. 486). Insofern ist es eigent-

lich diese Gruppe, welche als Anbieter beziehungsweise als Erwerber im 

Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG anzusehen ist. 

Anbieterqualität in diesem Sinn haben indessen nicht alle Gruppenmit-

glieder beziehungsweise alle in gemeinsamer Absprache Handelnden in 

gleichem Masse. Zu unterscheiden ist diesbezüglich zwischen dem 

Hauptakteur beziehungsweise den Hauptakteuren, welche für sich selbst 

– direkt oder indirekt – die Beherrschung der Zielgesellschaft anstreben, 

und den weiteren Akteuren, die sich lediglich ab einem bestimmten Zeit-

punkt vertraglich verpflichten, den oder die Hauptakteure beim Erreichen 

dieses Ziels zu unterstützen, und nur reduzierte Anbieterpflichten haben 

(vgl. Art. 12 UEV). Zu dieser letzteren Kategorie zählt insbesondere die 

Zielgesellschaft. Auch die Mindestpreisregel gilt nach ständiger Praxis 

der Übernahmekommission für die Zielgesellschaft nur für Käufe, die sie 

nach Abschluss einer Transaktionsvereinbarung getätigt hat (vgl. 

TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, a. a. O., Rz. 126; SCHENKER, a. a. O., S. 279 

mit Hinweisen auf die Rechtsprechung der Übernahmekommission). In 

Bezug auf den Hauptakteur oder die Hauptakteure, welche selbst – direkt 

oder indirekt – die Beherrschung der Zielgesellschaft anstreben, gilt die 

gesetzliche Grundregel, dass der höchste von jedem von ihnen in den 

letzten zwölf Monaten vor der Voranmeldung bezahlte Preis als voraus-

gegangener Erwerb angerechnet wird, jedoch uneingeschränkt; jeder 

derartige Hauptakteur ist als « Anbieter » im Sinne dieser Bestimmung 

anzusehen. 

4.4 Spätestens mit der Unterzeichnung des Rahmenvertrags und des 
Joint-Venture-Vertrages am 1. Mai 2009 haben Mitsubishi Plastics und 

das Management ihre Verhaltensweise im Hinblick auf die Beherrschung 

von Quadrant vertraglich abgestimmt. Aquamit, die formelle Eigentü-

merin der vom Management eingebrachten Quadrant-Aktien ist und als 

Anbieterin auftrat, wurde vom Management am 1. Mai 2009 gegründet 

und wird von Mitsubishi Plastics und dem Management gemeinsam be-

herrscht. Gleichentags haben auch Aquamit und Quadrant eine Transak-

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 947 

 

tionsvereinbarung unterzeichnet, in der die Übernahme von Quadrant 

durch Aquamit vorgesehen wurde. Unter diesen Umständen sind die Vor-

instanzen zu Recht davon ausgegangen, dass Mitsubishi Plastics (bzw. 

der ganze Konzern Mitsubishi Chemicals Holdings Corporation, zu dem 

sie gehört), das Management und Quadrant mit Aquamit in gemeinsamer 

Absprache gehandelt haben. 

Auch wenn es im vorliegenden Fall nur Aquamit war, die formell als An-

bieterin auftrat, sind doch insbesondere (auch) Mitsubishi Plastics und 

das Management als die eigentlichen Hauptakteure der in gemeinsamer 

Absprache handelnden Gruppe anzusehen, deren vorausgegangene 

Erwerbe von Quadrant-Aktien gemäss Art. 32 Abs. 4 BEHG und Art. 41 

BEHV-FINMA zu berücksichtigen sind. 

4.5 Die Beschwerdegegnerinnen machen weiter geltend, der Erwerb 
von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Manage-

ment stelle keinen aus Sicht der Mindestpreisregel relevanten Kauf dar, 

denn der Kauf sei Teil der « Errichtung der Anbietergruppe ». 

Dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics 

vom Management im vorliegenden Fall zum Vorgang des « Aufstellens 

der Anbieterin » gehörte, wie die Beschwerdegegnerinnen geltend ma-

chen, trifft zwar zu. Warum die Transaktion deswegen unbeachtlich sein 

sollte, ist indessen nicht nachvollziehbar. Das Börsengesetz stellt auf eine 

faktische, wirtschaftliche Betrachtungsweise ab; indirekte Vorgehens-

weisen wie der Erwerb über eine beherrschte Gesellschaft sind gegen-

über dem direkten Erwerb durch die wirtschaftlich Berechtigten nicht 

privilegiert. Dies gilt nicht nur für rechtsmissbräuchliche Konstrukte, 

sondern generell für beherrschende Beteiligungen, beispielsweise bei 

Konzernen, und damit auch für eine Joint-Venture-Unternehmung der 

vorliegenden Art. Daraus, dass Mitsubishi Plastics und das Management 

– aus welchen Gründen auch immer – nicht als einfache Gesellschaft, 

sondern indirekt über die zu diesem Zweck gegründete und von ihnen 

beherrschte Aquamit das öffentliche Angebot lanciert haben, können sie 

daher im Hinblick auf die in Frage stehenden Mindestpreisvorschriften 

keine Vorteile ableiten. In Bezug auf die Anwendung der Mindestpreis-

regel spielt es daher keine Rolle, ob Mitsubishi Plastics den einzelnen 

Mitgliedern des Managements Quadrant-Aktien direkt abgekauft hat oder 

ob jene ihre Aktien in Aquamit eingebracht und in der Folge Mitsubishi 

Plastics den entsprechenden Teil der Aquamit-Aktien verkauft haben. 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

948 BVGE / ATAF / DTAF 

 

4.6 Die Beschwerdegegnerinnen argumentieren, für die Mindest-
preisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe von einem Dritten, 

das heisst von einem potentiellen Empfänger des Angebots, nicht aber 

von einem anderen Gruppenmitglied. 

Zur Begründung dieser Meinung ziehen sie lediglich einen einzigen Satz 

aus der Doktrin heran (vgl. HOFSTETTER/HEUBERGER, a. a. O., N. 112 zu 

Art. 32). Ob die betreffenden Autoren damit tatsächlich die Meinung zum 

Ausdruck bringen wollten, bei der Veräusserung eines Aktienpakets in-

nerhalb der Gruppe stehe den Minderheitsaktionären kein Anteil an 

einem allfälligen Paketzuschlag zu, ist nicht restlos klar, jedenfalls 

enthält die Kommentarstelle keine Überlegungen, welche eine derartige 

Meinung begründen würden. Auch die Beschwerdegegnerinnen haben 

keine nachvollziehbare Begründung vorgebracht, warum nur der Vor-

erwerb von Dritten, nicht aber von einem anderen Gruppenmitglied, für 

den Mindestpreis zu berücksichtigen sein sollte. 

Die massgeblichen Bestimmungen in Gesetz und Verordnungen stellen 

lediglich auf den Preis für den vorausgegangenen Erwerb ab; sie diffe-

renzieren nicht danach, von wem der Anbieter die fraglichen Beteili-

gungspapiere erworben hat. Aus der Perspektive des Gleichbehandlungs-

grundsatzes stellt es keinen relevanten Unterschied dar, ob ein Haupt-

akteur der Anbietergruppe sein Paket von irgendeinem Grossaktionär 

oder von einem anderen Gruppenmitglied erwirbt. In beiden Fällen ist 

davon auszugehen, dass der Erwerber die Aktien zum Marktpreis für das 

entsprechende Paket erworben hat. Erbringt der Veräusserer neben den 

Aktien noch andere wesentliche Leistungen im Kontext der Gruppe, so 

ist der bezahlte Preis um den Wert dieser Leistungen zu bereinigen (vgl. 

Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Die Zugehörigkeit zur Gruppe an sich 

stellt indessen keine derartige Nebenleistung dar. Der Veräusserer erzielt 

den Preis vielmehr – genau wie irgendein anderer Grossaktionär – einzig 

aufgrund des Wertes seines Aktienpakets. Hat das veräussernde Gruppen-

mitglied somit beim Verkauf eines Aktienpakets an ein anderes Gruppen-

mitglied den Paket- oder Kontrollzuschlag realisiert, den auch ein an-

derer Grossaktionär mit dem entsprechenden Paket zu diesem Zeitpunkt 

vom Hauptakteur erhalten hätte, so ist nicht ersichtlich, warum die Min-

derheitsaktionäre an diesem Zuschlag nicht im gesetzlich vorgesehenen 

Umfang teilhaben sollten. 

4.7 Ergänzend sei auch darauf hingewiesen, dass die gegenteilige 
Auffassung ein offensichtliches Missbrauchspotential in sich birgt: Fände 

der Gleichbehandlungsgrundsatz keine Anwendung auf Transaktionen in-

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 949 

 

nerhalb der Gruppe, so stünde es im Belieben des Anbieters, durch eine 

Gruppenbildung mit dem potentiellen Verkäufer der Beteiligungspapiere 

den Anspruch der Minderheitsaktionäre auf Gleichbehandlung bezie-

hungsweise auf Beteiligung an einer allfälligen Kontrollprämie oder an 

einem Paketzuschlag zu vereiteln (vgl. SCHENKER, a. a. O., S. 269; Emp-

fehlung der UEK i. S. Aare-Tessin AG für Elektrizität vom 6. Juli 2004 

E. 1.2). 

4.8 (…)  

5. Bezüglich der Bewertung der vom Management als Sacheinlage 
in Aquamit eingebrachten Verwaltungsratsoptionen rügt die Beschwerde-

führerin, die von der Bank Vontobel AG angewandte Bewertungsmetho-

de nach dem Black-Scholes-Modell werde der Situation nicht gerecht, 

denn sie lasse das bevorstehende öffentliche Angebot unberücksichtigt. 

Der Veränderung dieses Parameters müsse aber Rechnung getragen 

werden, denn die Übernahme führe dazu, dass die Optionen nie ausgeübt 

werden könnten. Die Optionen müssten daher mit CHF 0.– bewertet 

werden. (…). Nach der Praxis der Übernahmekommission sei die Black-

Scholes-Methode nur dann ohne Berücksichtigung des bevorstehenden 

Übernahmeangebots angewandt worden, wenn es um den Rückkauf von 

Mitarbeiteroptionen von gutgläubigen Dritten gegangen sei. Wenn die 

Beteiligten aber die wesentlichen Parameter selbst beeinflussen könnten, 

sei diese Methode jeweils ohne Berücksichtigung des Zeitwerts ange-

wandt worden, weil klar gewesen sei, dass der Erwerber der Optionen 

diese im Rahmen seiner Übernahmestrategie sofort ausüben werde. Auch 

im vorliegenden Fall sei die Übertragung der Optionen Teil der Über-

nahmestrategie gewesen: Sie habe nämlich einzig dazu gedient, den 

massgebenden Preis der vorerworbenen Aktien zu senken. Aus dem Rah-

menvertrag gehe denn auch ausdrücklich hervor, dass die Optionen ei-

gentlich zu einem Wert von CHF 0.– als Sacheinlage in Aquamit einge-

bracht worden seien. 

Die Beschwerdegegnerinnen wenden dagegen ein, (…) ein bevorste-

hendes Übernahmeangebot sei bei der Bewertung nur zu berücksichtigen, 

wenn das Optionsgeschäft unter Berücksichtigung eines laufenden Über-

nahmeverfahrens beziehungsweise im Hinblick auf ein bevorstehendes 

Übernahmeangebot vereinbart werde. Vorliegend gehe es demgegenüber 

um eine faire und angemessene Abgeltung von Mitarbeiteroptionen (bzw. 

Optionen des Verwaltungsrats) in Folge eines Übernahmeangebots. Ein 

Optionsinhaber könne in der Folge eines erfolgreichen Übernahmeange-

bots seine mit der Option verbundenen Opportunitäten verlieren. Daher 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

950 BVGE / ATAF / DTAF 

 

gehe es bei der Berechnung des Wertes dieser Optionen um die Frage der 

sachgerechten Abgeltung des Verlusts der mit einer Option verbundenen 

Opportunität in Folge eines Übernahmeangebots. Das zur Bewertung der 

Optionen durch die Bank Vontobel AG verwendete Black-Scholes-Mo-

dell sei daher richtig und in Übereinstimmung mit der übernahmerecht-

lichen Praxis erfolgt. (…) 

Die Prüfstelle führte in ihrer Stellungnahme im vorinstanzlichen Ver-

fahren aus, sie gehe zwar mit der Beschwerdeführerin beziehungsweise 

deren Parteigutachter einig, dass das Black-Scholes-Modell keine völlig 

korrekte Bewertung der Optionen erlaube. Das Gutachten Zimmermann 

habe die Unzulänglichkeiten des Modells korrekt erläutert. Es gebe in-

dessen kein Modell, mit dem sich der Wert einer Option im Vorfeld eines 

Kaufangebots objektiv befriedigend ermitteln lasse. (…) Das Black-

Scholes-Modell sei ein einfaches und im Finanzmarkt allgemein aner-

kanntes Modell, das bei Kaufangeboten üblicherweise zur Anwendung 

komme. Das im Gutachten Zimmermann postulierte Verfahren sei nicht 

praktikabel, es öffne Tür und Tor für subjektive Einschätzungen. (…) 

5.1 Die bundesgerichtliche Qualifikation von Anwendung und Aus-
wahl von Bewertungsmethoden als Tat- beziehungsweise Rechtsfrage 

(vgl. BGE 133 III 416 E. 6.3.3) ist eine Differenzierung, die sich an den 

Schranken der Kognition des Bundesgerichts orientiert (vgl. Art. 105 des 

Bundesgesetzes vom 17. Juni 2005 über das Bundesgericht [Bundesge-

richtsgesetz, BGG, SR 173.110]). Für das Bundesverwaltungsgericht ist 

diese Unterscheidung jedoch ohne grosse Relevanz, denn es verfügt an 

sich gegenüber Vorinstanzen des Bundes über volle Kognition, das 

heisst, mit der Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann nicht 

nur die Verletzung von Bundesrecht, einschliesslich Überschreitung oder 

Missbrauch des Ermessens, sondern auch die unrichtige oder unvoll-

ständige Feststellung des rechtserheblichen Sachverhalts und die Unan-

gemessenheit des angefochtenen Entscheids gerügt werden (Art. 49 

VwVG). 

In Rechtsprechung und Doktrin ist indessen anerkannt, dass eine Rechts-

mittelinstanz, die nach der gesetzlichen Ordnung mit freier Prüfung zu 

entscheiden hat, ihre Kognition einschränken darf, wenn die Natur der 

Streitsache dies sachlich rechtfertigt beziehungsweise gebietet. Das ist 

regelmässig dann der Fall, wenn die Rechtsanwendung technische 

Probleme oder Fachfragen betrifft, zu deren Beantwortung und Gewich-

tung die verfügende Behörde aufgrund ihres Spezialwissens besser ge-

eignet ist, oder wenn sich Auslegungsfragen stellen, welche die Verwal-

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 951 

 

tungsbehörde aufgrund ihrer örtlichen, sachlichen oder persönlichen 

Nähe sachgerechter zu beurteilen vermag als die Beschwerdeinstanz. Im 

Rahmen des so genannten « technischen Ermessens » darf der verfügen-

den Behörde bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen daher 

ein gewisser Ermessens- und Beurteilungsspielraum belassen werden, 

soweit sie die für den Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte geprüft 

und die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durchge-

führt hat. Die Rechtsmittelinstanz weicht in derartigen Fällen nicht ohne 

Not von der Auffassung der Vorinstanz ab und stellt im Zweifel nicht ihre 

eigene Einschätzung an die Stelle der für die kohärente Konkretisierung 

und Anwendung des Gesetzes primär verantwortlichen Vorinstanz (vgl. 

BGE 135 II 384 E. 2.2.2, BGE 135 II 296 E. 4.4.3, BGE 131 II 680 

E. 2.3.2 mit Hinweisen; BVGE 2011/32 E. 5.6.4 f. mit Hinweisen; YVO 

HANGARTNER, Richterliche Zurückhaltung in der Überprüfung von Ent-

scheiden von Vorinstanzen, in: Schindler/Sutter [Hrsg.], Akteure der Ge-

richtsbarkeit, Zürich/St. Gallen 2007, S. 171 ff.; kritisch dazu BENJAMIN 

SCHINDLER, in: Auer/Müller/Schindler [Hrsg.], Kommentar zum Bundes-

gesetz über das Verwaltungsverfahren [VwVG], Zürich/St. Gallen 2008, 

Rz. 4 [Fn. 31] zu Art. 49 VwVG). 

Die FINMA und insbesondere die Übernahmekommission sind derartige 

Vorinstanzen mit besonderem Sachverstand und Beurteilungsnähe (vgl. 

BGE 133 II 81 E. 5.3). Das Bundesverwaltungsgericht wendet daher 

zwar die massgeblichen Normen der Börsen- und Bankengesetzgebung 

von Amtes wegen an. Es auferlegt sich jedoch eine gewisse Zurückhal-

tung bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen, zu deren 

Beantwortung die sachnäheren Vorinstanzen besser qualifiziert sind, und 

gesteht diesen bei der Prüfung des Einzelfalls einen Beurteilungsspiel-

raum zu. 

Das Übernahmeverfahren vor der Übernahmekommission und das Be-

schwerdeverfahren vor der FINMA ist vom Gesetzgeber als besonders 

rasches Verfahren angelegt (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1420; 

Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2904 f.; BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit 

Hinweisen). Dass die Übernahmekommission und die Vorinstanz dabei 

den Sachverhalt nicht mit gleicher Gründlichkeit und Sorgfalt feststellen 

und würdigen können, insbesondere was die Einvernahme von Zeugen 

und Auskunftspersonen sowie das Einholen von Gutachten betrifft, wie 

sie dies in einem Verfahren ohne besonderen Zeitdruck tun könnten, ist 

offensichtlich, aber angesichts der Notwendigkeit eines raschen Verfah-

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

952 BVGE / ATAF / DTAF 

 

rens unumgänglich. Insofern ist eine gewisse Beschränkung der Prü-

fungsdichte in Übernahmeverfahren systemimmanent. 

Dem Bundesverwaltungsgericht steht mehr Zeit zur Verfügung, um die 

Vorbringen der Parteien zu prüfen, da der Beschwerde die aufschiebende 

Wirkung grundsätzlich entzogen ist. Dies kann indessen kein Anlass sein, 

alle beantragten Partei- und Zeugeneinvernahmen durchzuführen und un-

abhängige Gerichtsgutachten zu allen umstrittenen Bewertungspunkten 

einzuholen. Dass derartige Beweismassnahmen das Verfahren erheblich 

aufblähen könnten, ist dabei nur ein untergeordneter Nachteil. Weit be-

denklicher ist, dass das Einholen von Gutachten durch das nicht über 

spezifische Fachkenntnisse verfügende Bundesverwaltungsgericht die 

Gefahr in sich birgt, dass die Sachverhaltswürdigung und damit ein 

wesentlicher Teil des Urteils faktisch auf aussenstehende Sachverstän-

dige ausgelagert wird. Gerade wenn – wie im Übernahmerecht – der Ge-

setzgeber den erstinstanzlichen Entscheid einer kollegial zusammenge-

setzten Fachbehörde anvertraut hat, wäre eine derartige Auslagerung 

besonders problematisch (vgl. SCHINDLER, a. a. O., Rz. 22 zu Art. 49 

VwVG; BENJAMIN SCHINDLER, Verwaltungsermessen, Zürich/St. Gallen 

2010, S. 359 f.). 

Aufgrund dieser grundsätzlichen Überlegungen erscheint es als mit der 

gesetzlichen Ordnung des Übernahmeverfahrens nicht vereinbar, wenn 

das Bundesverwaltungsgericht, die Instanz mit der geringsten spezi-

fischen Fachkenntnis, ein Verfahren mit wesentlich grösserer Prüfungs-

dichte durchführen würde als dies – wegen der gesetzgeberischen Kon-

zeption eines besonders raschen Verfahrens – vor den Vorinstanzen, ins-

besondere vor der Übernahmekommission, möglich war. Das Bundesver-

waltungsgericht auferlegt sich daher auch in Übernahmesachen Zurück-

haltung bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen und gesteht 

den fachkundigeren Vorinstanzen diesbezüglich einen gewissen Beurtei-

lungsspielraum zu. Es prüft aber, ob die Übernahmekommission und die 

FINMA die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durch-

geführt sowie die für den Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte geprüft 

haben und in der Folge zu Recht davon ausgegangen sind, die Beurtei-

lung der Prüfstelle sei transparent, nachvollziehbar und plausibel. 

5.2 Das Black-Scholes-Modell ist eine von mehreren marktüblichen 
und von der Übernahmekommission grundsätzlich akzeptierten Metho-

den zur Bewertung von Optionen, die nicht im Geld sind (vgl. Verfügung 

378/202 der UEK i. S. Speedel Holding AG vom 20. Januar 2009 E. 2.1 

mit Hinweisen). Der Preis einer Option hängt nach dem Black-Scholes-

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 953 

 

Modell von folgenden Variablen ab: aktueller Aktienkurs (Underlying), 

Basispreis der Option (Strike), Zeit bis zum Ablauf der Option, risiko-

loser Zinssatz und Standardabweichung des Aktienkurses. 

In den von der Beschwerdeführerin eingereichten Parteigutachten von 

Professor Heinz Zimmermann, Ordinarius für Finanzmarkttheorie an der 

Universität Basel, vom 23. Juni 2009, 5. Juli 2009, 29. Juli 2009 und 

8. Januar 2010 wird dargelegt, die Anwendung des Black-Scholes-Mo-

dells sei unzulässig, wenn die Restlaufzeit der Option eine Zeitperiode 

einschliesse, in der die Basisanlage mit einer gewissen Wahrscheinlich-

keit dekotiert werde. Das Black-Scholes-Modell setze nämlich zwingend 

voraus, dass das betrachtete Derivat während der gesamten Restlaufzeit 

hedgebar sei. Das bevorstehende Übernahmeangebot beziehungsweise 

die Wahrscheinlichkeit, dass das Angebot erfolgreich sein und Quadrant 

in der Folge dekotiert werden würde, beeinflusse den Wert der Optionen 

daher drastisch und lasse ihn praktisch auf null sinken. 

Dieser Einwand betrifft an sich eine Fachfrage, bezüglich deren Beant-

wortung sich das Bundesverwaltungsgericht Zurückhaltung auferlegen 

würde. Indessen scheint unter den Parteien und der Prüfstelle nicht um-

stritten zu sein, dass die Black-Scholes-Bewertungsmethode voraussetzt, 

dass die Basisanlage während der gesamten Restlaufzeit der Option 

verfügbar ist. Umstritten ist lediglich, ob die Prüfstelle bei der Bewer-

tung der Optionen das bevorstehende Übernahmeangebot hätte berück-

sichtigen (und in der Konsequenz eine andere Bewertungsmethode hätte 

wählen) müssen oder ob sie es vielmehr zu Recht nicht berücksichtigt 

hat. 

5.3 Wie die Prüfstelle ausführte, kann der Wert einer Leistung we-
sentlich anders zu beurteilen sein, je nachdem, ob sie aus der Perspektive 

des Leistungserbringers oder aus derjenigen des Leistungsempfängers 

bewertet wird. Massgeblich für den Wert einer Neben- oder Gegen-

leistung im Sinne von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA sind indessen weder 

die Gestehungskosten des Leistungserbringers noch das rein subjektive 

Interesse des konkreten Leistungsempfängers, sondern der objektive 

Wert der Leistung. Zu ermitteln ist somit der Preis, den der Leistungs-

erbringer von einem anderen Marktteilnehmer in der Situation des Leis-

tungsempfängers oder auf dem freien Markt für diese Leistung erhalten 

könnte. Bestehen derartige Nebenleistungen beispielsweise aus kotierten 

Effekten, so besteht dieser Preis naheliegenderweise im Kurswert zum 

Zeitpunkt des vorausgegangenen Erwerbs (vgl. Art. 41 Abs. 3 BEHV-

FINMA). Der Anbieter ist berechtigt, diesen objektiven Wert anzurech-

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954 BVGE / ATAF / DTAF 

 

nen, ohne dass er zusätzlich den Nachweis erbringen müsste, dass das 

subjektive Interesse des Leistungsempfängers mindestens diesem objek-

tiven Wert entspricht. Auf die (nicht restlos einleuchtenden) Argumente 

von Aquamit, aus welchen Gründen Mitsubishi Plastics daran interessiert 

gewesen sei, dass das Management diese Optionen in Aquamit ein-

brachte, braucht daher nicht näher eingegangen zu werden. 

5.4 Im vorliegenden Fall unterscheiden sich der wirkliche objektive 
Wert und der hypothetische Marktwert der Optionen im für die Bewer-

tung massgeblichen Zeitpunkt. Für die Berechnung des wirklichen objek-

tiven Werts müssten, wie die Beschwerdeführerin zutreffend geltend 

macht und auch die Prüfstelle zugesteht, das bevorstehende Übernahme-

angebot berücksichtigt werden. Wird stattdessen auf einen hypotheti-

schen Marktwert abgestellt, so müsste dieser Umstand nicht berücksich-

tigt werden. Im massgeblichen Zeitpunkt, am 1. Mai 2009, war nämlich 

erst den Beschwerdegegnerinnen und ihren Organen bekannt, dass dieses 

Übernahmeangebot unmittelbar bevorstand, nicht aber dem Publikum. 

Würde grundsätzlich davon ausgegangen, dass derartige Insiderinfor-

mationen bei der Bewertung zwingend berücksichtigt werden müssen, so 

müsste konsequenterweise auch der Kurswert von kotierten Effekten 

jeweils rechnerisch korrigiert werden, falls er aufgrund allfälliger Insi-

derkenntnisse als über- oder unterbewertet erscheinen würde. Eine derar-

tige Anforderung würde aber offensichtlich zu weit gehen. Das Bundes-

verwaltungsgericht erachtet es daher als eine Ermessensfrage, ob bei der 

Bewertung versucht wird, dem objektiven Wert möglichst nahe zu kom-

men, indem alle, auch allenfalls erst nachträglich allgemein bekannt ge-

wordene Sachverhaltsumstände des konkreten Einzelfalles in die Be-

wertung einbezogen werden, oder ob eine « massentauglichere » Bewer-

tungsmethode wie die Black-Scholes-Methode verwendet wird, welche 

sich am hypothetischen Marktwert orientiert und keine Insiderkenntnisse 

berücksichtigt. 

In dieses Ermessen greift das Bundesverwaltungsgericht nicht ein. 

5.5 Die Rügen der Beschwerdeführerin, die vom Management ein-
gebrachten Verwaltungsratsoptionen seien zu Unrecht nach der Black-

Scholes-Methode bewertet und mit CHF 16,22 angerechnet worden, 

erweisen sich somit als unbegründet. Die Vorinstanz hat daher zu Recht 

von der Einholung eines unabhängigen Gutachtens abgesehen. 

6. (…) 

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 955 

 

7. In Bezug auf die Frage, ob die von der Beschwerdeführerin 
geltend gemachten Finanzierungsleistungen von Mitsubishi Plastics 

allenfalls als Zusatzleistungen zu berücksichtigen seien, führte die Prüf-

stelle in ihren Stellungnahmen gegenüber der Übernahmekommission 

sowie im Verfahren vor der Vorinstanz aus, sie sei der Meinung, der sinn-

vollste Weg zur Beurteilung allfälliger Zusatzleistungen sei eine gesamt-

hafte Beurteilung der Vertragswerke, ohne zu versuchen, jede einzelne 

Leistungskomponente aus den Verträgen einzeln zu bewerten, denn dies 

würde nicht zu einem genaueren Ergebnis führen. In komplexen Situa-

tionen könne nicht jede Komponente einzeln bewertet werden. Die Be-

wertung der einzelnen Leistungen sei sehr schwierig und beinhalte Er-

messensspielräume, denn für viele Leistungen gebe es keine ökonomisch 

fundierten Bewertungsmodelle oder -ansätze. Es gehe aber nicht an, nur 

diejenigen Leistungen zu berücksichtigen, welche einfach bewert- oder 

argumentierbar seien. Sie habe daher eine Gesamtbeurteilung vorgenom-

men und sei zum Schluss gekommen, dass gesamthaft betrachtet keine 

wesentlichen Zusatzleistungen erbracht worden seien. Die Leistungen 

beider Parteien unter dem Joint-Venture-Vertrag seien ihr ausgewogen 

erschienen. Sie habe keine Anzeichen gefunden, aus denen sie hätte 

schliessen müssen, dass der Vertrag nicht zwischen zwei unabhängigen 

Parteien ausgehandelt worden sei. Es sei auch nicht zu erwarten ge-

wesen, dass der eine den andern direkt habe begünstigen wollen.  

Auch die Erstinstanz führte in ihrer Verfügung und in ihrer Vernehmlas-

sung vor der Vorinstanz aus, es sei weder zweckmässig noch sinnvoll, 

einzelne Leistungen aus dem Kontext des Joint Venture herauszulösen 

und isoliert zu betrachten. Dies würde unweigerlich zu einer Verzerrung 

führen. Eine geldwerte Leistung im Sinne von Art. 41 Abs. 4 BEHV-

FINMA an das Management wäre einzig zu bejahen, wenn die im Rah-

men des Joint Venture erbrachten Leistungen und Gegenleistungen nicht 

in einem ausgewogenen Verhältnis stehen würden, so dass darin eine ver-

steckte oder indirekte Leistung von einem Partner zugunsten des anderen 

zu erblicken wäre. Mitsubishi Plastics bringe als Joint-Venture-Partner 

die Finanzierung in das gemeinsame Joint Venture ein, während das Ma-

nagement für die operative Führung mit ihrem Wissen und ihrer Erfah-

rung zur Verfügung stehe. Die gegenseitigen Leistungen stünden in kei-

nem offensichtlich unausgewogenen Verhältnis.  

Die Vorinstanz teilte in ihrer Verfügung diese Auffassungen. Sie führte 

aus, Zusatzleistungen, die im Rahmen eines vorausgegangenen Erwerbs 

erbracht würden, seien zu berücksichtigen, wenn sich im konkreten Ein-

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

956 BVGE / ATAF / DTAF 

 

zelfall aufgrund einer Gesamtbetrachtung ein Leistungsmissverhältnis zu 

Gunsten einer Partei ergäbe, und dieses Missverhältnis überdies we-

sentlich sei. Die Feststellung und gegebenenfalls Bewertung zusätzlicher 

Leistungen sei Sache der Anbieterin und die Prüfstelle habe die Ange-

messenheit zu prüfen. 

7.1 Sind beim vorausgegangenen Erwerb neben den Hauptleistun-
gen andere wesentliche Leistungen der erwerbenden beziehungsweise 

der veräussernden Person erfolgt, wie die Gewährung von Sicherheiten 

oder Sachleistungen, so wird der Preis für den vorausgegangenen Erwerb 

um den Wert dieser Leistungen erhöht beziehungsweise gemindert 

(Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Die Prüfstelle hat in ihrem Bericht die 

Angemessenheit der Erhöhung oder der Minderung zu bestätigen und 

ihre Berechnungen aufzuzeigen (vgl. Art. 41 Abs. 5 BEHV-FINMA). Er-

folgte der vorausgegangene Erwerb indirekt im Sinne von Art. 30 in 

Verbindung mit Art. 9 Abs. 3 Bst. c BEHV-FINMA, so hat der Anbieter 

den auf die Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft entfallenden Anteil 

des bezahlten Preises im Angebotsprospekt offenzulegen; die Bewertung 

dieses Anteils ist durch die Prüfstelle zu überprüfen (Art. 42 BEHV-

FINMA). Der bezahlte Preis für den Erwerb der Aktien kann somit ange-

messen gekürzt werden, wenn er nicht bloss den Aktienwert, sondern 

auch andere wichtige Leistungen des Veräusserers reflektiert, zum Bei-

spiel die Gewährung von Sicherheiten oder besondere Gewährleistungen 

(Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1418; HOFSTETTER/HEUBERGER, 

a. a. O. N. 112 zu Art. 32). In gleicher Weise ist der bezahlte Preis rech-

nerisch zu erhöhen, wenn der Erwerber neben dem Kaufpreis auch 

andere wichtige Leistungen erbringt. 

7.2 Der Sinn von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA liegt offensichtlich 
darin zu verhindern, dass dem Verkäufer des Kontrollpakets neben dem 

offiziellen Kaufpreis noch versteckte weitere Zahlungen gemacht wer-

den, die zwar formal unter einem anderen Titel erfolgen, bei einer wirt-

schaftlich-faktischen Betrachtungsweise aber als zusätzliche Kontroll-

prämie einzustufen sind. Angesichts der finanziellen Belastung, die die 

gesetzlich vorgesehene Partizipation der Streuaktionäre an der Kontroll-

prämie bedeutet, ist der Anreiz für den Anbieter, Umgehungskonstella-

tionen zu finden oder eine sich anderweitig bietende Gelegenheit für eine 

Umgehung zu nutzen, beträchtlich. Der Verkäufer des Aktienpakets sei-

nerseits würde von einem derartigen Umgehungsgeschäft ebenfalls profi-

tieren, denn der Anbieter könnte ihm eine wesentlich höhere Kontroll-

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 957 

 

prämie bezahlen, wenn er sie in einer Weise entrichten könnte, die sich 

nicht auf den Mindestpreis auswirkt.  

Die Kontrolle durch die Prüfstelle hat dieser teilweise übereinstimmen-

den Interessenlage der Vertragsparteien Rechnung zu tragen: Die Prüf-

stelle darf zwar durchaus von der Vermutung ausgehen, der Vertrag sei 

ausgewogen, weil er zwischen zwei unabhängigen Parteien ausgehandelt 

worden sei, von denen keine die andere habe begünstigen wollen. Diese 

Vermutung gilt indessen nur für das Gesamtpaket. In Bezug auf die 

Bewertung der verschiedenen Leistungen und Gegenleistungen bezie-

hungsweise die Ausscheidung des auf das Aktienpaket entfallenden Teils 

der Leistungen des Erwerbers gilt dagegen, dass beide Vertragsparteien 

ein gemeinsames Interesse daran haben, dass die Leistungen des Erwer-

bers möglichst niedrig, allfällige Nebenleistungen des Veräusserers dage-

gen möglichst hoch bewertet werden, damit ein möglichst geringer 

Erwerbspreis für das Aktienpaket und in der Folge ein niedriger Mindest-

preis resultiert.  

Diese Interessenlage ist von der Prüfstelle bei der Beurteilung zu berück-

sichtigen. Auch wenn keine Anhaltspunkte vorliegen, dass der Vertrags-

komplex insgesamt ein Umgehungsgeschäft darstellt, darf die Prüfstelle 

aus diesem Umstand nicht einfach ableiten, dass das Interesse beider 

Parteien, den für den Mindestpreis massgeblichen Preis für den voraus-

gegangenen Erwerb möglichst niedrig zu halten, auch bei der konkreten 

Ausgestaltung des Vertrags keine Rolle gespielt habe, und auf eine ei-

gentliche Bewertung verzichten.  

7.3 Die Prüfstelle hat somit auch dann, wenn vorab keine konkreten 
Anzeichen auf ein Umgehungsgeschäft oder andere Unregelmässigkeiten 

vorliegen, im Rahmen der Sachverhaltsfeststellung unvoreingenommen 

zu untersuchen, welche wesentlichen Leistungen und Gegenleistungen 

sich tatsächlich gegenüberstehen. Es versteht sich von selbst, dass ein 

derartiger Vergleich die Bewertung aller Leistungen beziehungsweise 

jeder einzelnen wesentlichen Leistung beinhaltet. Nur so kann eine Aus-

sage darüber gemacht werden, ob sich die Leistungen bei gesamthafter 

Betrachtung die Waage halten oder ob ein Missverhältnis besteht, das zu 

einer angemessenen Erhöhung oder Reduktion des geltend gemachten 

Erwerbspreises führen muss. Würde eine derartige Beurteilung gemacht, 

ohne die Komponenten einzeln festzustellen und zu bewerten, würde die 

« Beurteilung » durch die Prüfstelle sich letztlich auf die Feststellung 

beschränken, dass ein synallagmatischer Vertrag vorliege, und die Be-

hauptung der Vertragsparteien, dass das Verhältnis zwischen Leistungen 

2011/47 Finanzmarktaufsicht 

 

 

958 BVGE / ATAF / DTAF 

 

und Gegenleistungen ausgeglichen sei, würde unkritisch übernommen. 

Eine derartige Beschränkung der Prüfungspflicht aber würde Sinn und 

Zweck von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA offensichtlich nicht gerecht.  

Dass die Bewertung gewisser Leistungen sehr schwierig sein kann, ins-

besondere wenn es für die betreffende Leistungsart keine ökonomisch 

fundierten Bewertungsmodelle oder -ansätze gibt, wie die Prüfstelle aus-

führt, trifft sicher zu. In solchen Fällen steht der Prüfstelle ein relativ 

grosser Beurteilungsspielraum zu. Je unsicherer die zugrunde liegenden 

Bewertungsfaktoren, je spekulativer die für die Bewertung erforderlichen 

Annahmen und je schwieriger deshalb die Bewertung der in Frage ste-

henden Leistungen sind, umso grösser ist daher der Beurteilungsspiel-

raum (« technisches Ermessen ») der Prüfstelle beziehungsweise der 

Übernahmekommission. Die Formulierung, wonach die Prüfstelle in 

ihrem Bericht die « Angemessenheit » der Erhöhung oder der Minderung 

zu bestätigen hat (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA), indiziert ferner, dass 

bei der Bewertung derartiger Neben- und Gegenleistungen sogar ein ei-

gentlicher Ermessensspielraum besteht. Derartige Beurteilungs- und Er-

messensspielräume sind vom Bundesverwaltungsgericht zu respektieren 

(vgl. E. 5.1).  

7.4 Der durch diese Beurteilungs- und Ermessensspielräume entste-
hende « Unschärfefaktor » in der Beurteilung bedeutet indessen nicht, 

dass die Prüfstelle sich bei der Beurteilung von Vertragswerken, die ver-

schiedenartige Leistungen beider Seiten beinhalten, darauf beschränken 

darf, das Ergebnis ihrer Beurteilung bekannt zu geben, ohne in nachvoll-

ziehbarer Weise zu begründen, wie sie zu diesem Schluss gelangt ist. An 

eine nachvollziehbare Begründung sind nämlich desto strengere Anfor-

derungen zu stellen, je grösser der einer Behörde eingeräumte Beurtei-

lungs- oder Ermessensspielraum ist (vgl. BGE 129 I 232 E. 3.3). Gerade 

wenn die Bewertung nicht mittels einer praxisüblichen und daher be-

kannten Methode erfolgt, besteht umso mehr Bedarf, dass die Prüfstelle 

darlegt, von welchen relevanten Sachverhaltsannahmen sie ausgegangen 

ist und von welchen Überlegungen sie sich hat leiten lassen.  

Die Anforderungen an eine rechtsgenügliche Begründung der Prüfstelle 

sind am ehesten mit der Begründungspflicht eines gerichtlich oder be-

hördlich bestellten Gutachters zu vergleichen, denn auch für die Prüf-

stelle gilt, dass sie sich durch besondere Fachkunde auszeichnet und die 

Aufgabe hat, als « verlängerter Arm » der Erstinstanz für diese die ent-

scheidrelevanten Tatsachen festzustellen und aufgrund ihres Fachwissens 

und von anerkannten Erfahrungssätzen zu beurteilen. Nach ständiger 

Finanzmarktaufsicht 2011/47 

 

 

BVGE / ATAF / DTAF 959 

 

bundesgerichtlicher Rechtsprechung darf ein Gutachter sich nicht darauf 

beschränken, seine Schlussfolgerungen bekannt zu geben, sondern er hat 

sie auch einleuchtend zu begründen (BGE 125 V 351 E. 3.a). Der Gut-

achter hat zu diesem Zweck die Annahmen und Gedankengänge, auf-

grund derer er zu seinen Schlussfolgerungen gelangt ist, im Einzelnen 

darzulegen (vgl. ALFRED BÜHLER, Gerichtsgutachter und -gutachten im 

Zivilprozess, in: Heer/Schöbi [Hrsg.], Gericht und Expertise, Schriften 

der Stiftung für die Weiterbildung schweizerischer Richterinnen