# Swiss Caselaw Document

**Case Identifier:** 526a9098-bff2-510a-b70a-bfa28244fd53
**Source:** Bundesverwaltungsgericht ()
**Court Level:** federal
**Decision Date:** 2008-07-10
**Language:** fr
**Title:** Bundesverwaltungsgericht 10.07.2008 BVGE 2008/66
**Docket/Reference:** 
**URL:** https://entscheidsuche.ch/docs/CH_BVGer/CH_BVGE_001_BVGE-2008-66_2008-07-10.pdf

## Full Text

Surveillance des instituts de crédit et des bourses 2008/66

66
������� �� 	
����� �� 	� ��� ''

���� 	� ����� ^� &��� �� �̀ ����� �������� ������	� ��� #��8���
,���"���  ! �� 0 .��		�� �  !

A���	��� 	�����
��	���� ������	����	�� 
���� �	 ��� 
�� ��
 '���
�

�� !	���� �� ���������� !�	�J	�
� ��
 �	��3�
 !��	�����
 #�$9%
������	'����� �� �	 �� 7����� �� ����
 ��� �����&��

��� �H �=6$ ��� 2 ��

� �	 ��	�
��

���� � ��� 	������� ���	�"��� �� 
�������	��� ��

�	��3�
 !��	�����
� �� ������
 �������	�� �� ������ ����� �����
�� �0�� ��� 	

�)����� � 	�����
	���� ���� !	��� ���')�� �����
����
��� �� �	 I����

��� !����	�� ��
 '	�&��
 #I9=% ���!���
�� 	�� ���"����
 �� �	 �� #���
�� �%

� I��������
 �� ������	��� 	�����
��	���� ������	����	�� #����

�� *%

� ���$9 �
� ��� 	������� � �	&����� ������	��� 	�����
��	���� ���
����	����	�� ���� �� �������� 0��� 	������� #���
�� �%

* �	 I9= ���� �"	������ ���"�� �� �	 �	�� ��������
 ��� 	
�

�)�����
 � 	�����
	���� ����� ��!���	���� ����� � ����������� ��

	 ��

��� ���
�
�	�� � "	�	���� ������	��� 	�����
��	���� ������
�	����	�� #���
�� 2%

� I�����
�	���
 �� �������	�� �	
 ��������� �� !	J�� �	��!�
��
��������	���� �� ������ �	�
 ��
 ��	�
	�����
 ����"���
�
 #����

�� G%

(�����	����	�� ���
3��!� "��>

 =E�
��"�
��< <�"��
��� ��� �����
���� !�	�J	�
� ��
 �	��3�
 !��	�����
 #�$9% ��8���'	�:��� ��

6864 =�"��!! ��� ��'������"��� �������

��� �H =AB4 ��� 2 6864

� ��� A��"��E

�
�3� =	�:��:����

��� #A=F% 3	� 1 8��� 
��
����� 	�
�>���
�3�� 9��	�<�	�:�	�!
��3�
'�3E��� ��"	'��
?'�� ����� F����� 
�"	� ����� ��� �3� ���3� '�	�!
��3��"���
(�
�������� ?'��������� 1 ���� ��� ��!�������"�� ��
 6864
"��?"���� 6��!?"��" <� ���	

�� #A �%

� 6��	�

��<��"�� ��� ������	����	��� ���
3��!� #A *%

BVGE / ATAF / DTAF 903

2008/66 Surveillance des instituts de crédit et des bourses

� ��� �$9 �
� ���� =�3E���� 8���3�� ����<������ ������	����	��
���
3��!� "�8>3�� 8����� :	�� #A �%

* ��� A=F :	�� 	��3 ��� �3��� ��!
��3� ���3� �����
������� (�
���
�������� ��
:?�!�� ����	�"��� 8���3� 
�� �� C	3��� ��� ������
�	����	��� ���
3��!����!	3��� '��E��"� #A 2%

� ��� "�
	���� ;�
�>��� ��
 9	���
 ���	�'�� �
 ���3� 	�<���3�
���� ��� F���� 
�� �!!��
��3����3 ���3� �� ��� <� �����
��3����
��"���"��3��� ���8��:��� #A G%

�

�
���<	 	�����
��	���	 ������	<���	�� 
������ �	 ��""� 
����
'��
� 	 !	���� ������������� !�	�J	�
� ��
 �	��3�
 !��	�����

#�$9% ������	'����� ����	 �� 7�<���� �� ���<� ��� ������	��

��� �H �=6$ ��� 2 ��

� �	 ��	
��

���� 	� ���	������� �
���	 �� ��"��	�<	 
�� ����	�� !��
�	�<�	�� �� �	�� ���	���� 	� �� ������� �� ��������� 	��3� ���

�""���	�	 	� 	�����<<	<����� ���� !	�� ���""���� �� ��	 �����

���� ����	 I����

���� !����	�� ����� '	��3� #I9=% ���!���
������� 	��� �
�"��<� ����	 �� #���
�� �%

� I����<���� �����	

�
���<	 	�����
��	���	 ������	<���	�� #����

�� *%

� ���$9 � ���	������� 	 ��� ��	

�
���<	 	�����
��	���	 ������	�
<���	�� ��N �

��� �� ��������� 	�����	�	 #���
�� �%

* �	 I9= ��N �	������� �
�"��� �	 �	��� �� ������ ��� 
�""���	��
	� 	�����<<	<���� &�	���&�� ��!���	<���� ����� 	���	������
����� ����	 
�	 ��

���� �� "	�	����� ��	

�
���<	 	�����
��	�
���	 ������	<���	�� #���
�� 2%

� I����
�	�<� �3� ��� ���������� �� �
������� �� ���� �	���
!�
�� ��������	<���� ��� ������� �� ��	�
	<���� ����"��
� #����

�� G%

)�� ����������� $����� ��� 	�� ������ �� ���� ������� ����B����� ����� ���
	� ����>� T`&� �OA�T�^9 (������� ��% ,� �� ��+ ���������� $�� 	�
������ �� ������ �� ������ ^� &��� 4 W��=2�% ����� 	� �� �2��	 �  � �� 	�
� ��#�� �  �% �� ������ 	
�������� �� 	
������� ����B���� ��� ����>�� ���
�������� (�*C+� ��		���� �% ����� 	� 0er ��#�� �  � �� 	� 06 .��2��� �  !%
$������� ���� ��8����� �
�������� ������������2� 4 	� �������� ������	�
��� #��8��� (�C,E �=� 	� 0er .��2��� �  �G ������� ������	� �� ���2��		����

904 BVGE / ATAF / DTAF

Surveillance des instituts de crédit et des bourses 2008/66

��� ����>�� ���������� FC'T*�H+ ���� �
#����� ��� ���������� ��� 	�
�����	 ��� ����������� 	���������� ���	����� $�� ^� &��� ����� �����=�� � ��
����� ��8���% $�� 	
������������� �� 	� ������ U� /��� 4 /�����% ���
$������ ����2�� ��� ��� ������ (������� ��� ����������+ 4 �>�8�� ��$���� $��
�� ���$� �2��� 	
������ $�#	�8�� �
��� ���� $�#	�8�� �
��8�������% ���
����� �;��� ����� �����K�� ��� ����������� �� ���� �� ����� �		��� ��
0� 4 �� e� /�� ����� �
��>�� �� ��� ����� $�� ^� &��� $�� 	� ��$�� ��
�� �������������� �� �
�� ���	 �� ���8�� �	����% �̀ /�� ���� �� �	���� �̀
������� ��$��� ��$�=� �� 	� ������ U� /��� ��� �� ��$�� �2��� �� ��
�� ^� &��� 8�� �� �2��� 	� ������ ���� 8�� �� ���$���� �
������ ��������
��� �� �������� �� 2�	���� �#�	�=����

^� &��� �
��� ����		����� $$��� 4 	� ����������� �� 	
�������� �� ��
�	���� �̀ 4 	
�*C �=� 	�� 8�� 	�� ����������� ������� 	
#.�� ��� ��8�����
����B����� �2����� ����� ��� ���������� ��� 	� #��� �
�� ������ �� ������
��������������� �		� � $������ 8�� �� �	���� �̀ �
�2��� �� ������ ��B� ���
��$	�8�� ���� 	�� ����������� �� ������ �		� � �� ��2���>� ����$�� 8��
	
�������� �� �� �������������� ��� �������� 4 	
�*C �=� 	�� 8�� �� ����
���� �2��� $��� 	�� �������� �
��2����������� �� ���� 	�� ����� �
��>��
	��������� ^� &��� �% ����� ������% ��$�� �2�� �������� 	�� ����������� ��
����� ��� 	� #��� �
���������� $�#	�8��� �� � ������� �
�2�� �� ������
����=�� #�������� �
��� 8��	��8�� ��������� $��2�	������

/� �C, � �������� 4 	
�*C 	�� ���������� ��	���2�� 4 ^� &���% �����
���� 	
�������� �� �� �������������� ����� 8�� 	�� ����� ��� �����������
�����������

�� ���� �� �� ���� �  !% 	� �C, � ����� ��� ������� 4 	
������� �� �̀
���� 	�8��		� �		� � ������ 	
�������� ������������2� 4 	
�*C �� � ����$��
�� 	�� ����������� 	�� ���������� ��������� 	
�������� �� �� �������� )���
�� �������% 	� �C, � $������ 8�
�		� ������ $� ����������� 	
�������� �� �̀ 4
	
�������� ���� ������ �� ������� ����		� �=� 	�� 8�� �� ������� �
�����
$�� �� �	���� �� �������� �� ���� �� 	
���� "! �	� " �� 	� 	� ��� 	�� #�����
�� �3 ���� 0��� (/,�*% A& ��3�0+ (^� &��� �
����� $�� �� �������� ��
2�	���� �#�	�=��� �������+ �� 8��% $�� ����8����% 	� 	� ������	� ��
� �����#�� 0�6! ��� 	� $������� ������������2� (5�% A& 0��� �0+ �
�����
$�� �$$	���#	� �� �����

^� &��� �� �� �	���� �̀ ��% ���� ��� ���	� �� ���� �������� �� 0� �2��	
�  !% ���� ������ ��$�=� �� 9��#���	 ������������� ������	 (9�C+ 4 	
���
����� �� ����� ������� �� �		������ 	�� ����� ��28��� $������������ '	�
�� ���	����� ������ 8�� 	� �C, �� $�2��� ������		�� ��� ����������
8�
��$�=� �
���#	��������� ����� 4 �� ���2��		���� �� 8�� ��	 �
����� $�� 	�

BVGE / ATAF / DTAF 905

2008/66 Surveillance des instituts de crédit et des bourses

��� �� ^� &��� 5������% 	� �C, �
����� �� ���� �� �
������ ��� ����������
�� 	� $��� �� ^� &��� �� �� ����������� ��		����� 4 	
�*C�

/� 9�C � ��.��� 	� �������

Extrait des considérants:

�
�� /� 9�C ������� �
����� �� 	�#������ 	� ����2�#�	��� ��� ������ 8��
	�� ��� ����� (�9�C �  ��6 ������ 0+�

�� � ������ �� 	
���� "! �	� � /,�*% 	� ������� �� 	
������� �� ���2��	�
	���� �� ����������� ��� ���������� 4 	
������� ������=�� �� ���2��		����
��� ����>�� ���������� $���% ���� �� ��	�� �� 0 .���% ����� 	
#.�� �
��
������ ��2��� 	� 9�C�

�� 2���� �� 	
���� "0 �� 	� 	� �� 0� .��� �  � ��� 	� 9��#���	 �������������
������	 (/9�C% A& 0�"�"�+% 	� 9�C ����K� ��� ������ ����� 	�� ��������
�� ���� �� 	
���� � 5�% $����� $�� 	�� �������� ���������� ��� ���� "" �� "3
/9�C� )�������� �����2��� 	�� ����$���� M �� ���	����� �� 	
��$=�� M
$��2��� 4 	
���� "� /9�C�

/� 9�C ��� ��� ��$����� $�� ������� ��� 	� $������ ������ �� 2���� ��
	
���� "! �	� � /,�* ����� 8�� ��� ���� "0 �� "" 	��� � /9�C�

�� &� 	� ������ ��2��� 	� 9�C ��� �2���% �	 ����� ����� 4 �������� ��
�>���� ��� ��������� ���$�� �� 	� 8��	��� $�� ������� �� 	
��$=���

�� 	
���������% 	� ������� ����8��� � ��� ������� $�� 	� �C, 4 �̀ �� �$�
$	������ �� $�����$� �� 	� #��� ��E ��	� 	� �C,% 	
�������� �� �� �������
������ $� ���� ��������� 4 	
�������� ���� 8�
��� ������� ����		� �� ���
������� �� �����% 	� �C, � �������� 8�� 	� 5� �
����� �� $�����$� $�� �$�
$	���#	� �� ��� �
��$=�� �=� 	�� 8�� �̀ �
����� $�� �� �	���� �� �������� ��
2�	���� �#�	�=��� �� ���� �� 	
���� "! �	� " /,�*% ^� &��� �� ���$����
�
������ ���������� �� �������� �� 2�	���� �#�	�=��� �� U� /��� �
�����
$�� ����.����� 4 	� ���2��		���� �� 	� �C,� 9������% ���� 	� ������ :
��		���� � ����8�� 4 ^� &��� 8�� 	� ����������� �
���������� ��	���2�� 4
�� �	���� ������% �� ��� �
$$�����% 	
#.�� �
��� �������% �		� � ���;�%
$�� ���$��� �� $�����$� �� 	� #��� ��% 	� 8��	��� �� $����� 4 �̀ ���� 	��
�������� ��% ,� �� �� �� ����% ���� �� ��$���% �		� � �.��� 8�
�� ����� ��
	� ���������� �		����� ��������� $�� �̀ 8�� �
�$$���K� ��		� $��� ���� 	��
�������� �
�2������ �� ��$�� ��$�=� �� 	� ������ U� /��� M ���� 8��
��� $������ #�	 �� #��� 	� �	���� �� U� /��� �� �� ^� &��� ������� $�� 	��
����������� M% �	 	�� � $��� .������� �� 	�� ������� 	� 8��	��� �� $�����E �	
������% ��	� 	� �C,% 	� 2�����#	� ��������� �� ��$�� �� .������ 4 �� �����

906 BVGE / ATAF / DTAF

Surveillance des instituts de crédit et des bourses 2008/66

�� 	� 8��	��� �� $������ �		� � �������� ��$$�	�% �� ���	����% 8�� �� 	�
9��#���	 �� ����� 2����� 4 ��������� 8�� ^� &��� �
����� $�� �� ��������
�� 2�	���� �#�	�=���% �̀ �� ������ �� ���� $�� �� �	���� �� �������� ��%
$������% �� �������� $������ ���� ��������� ����������� ���� ������� 4
	
�*C�

�����% �2��� �� �� $������ ��� 	� 8������ �� 	� ����2�#�	��� �� ������% �	
��2���� 4 ����� 	�������� �
�������� �� �
��� 4 .���� ����� 8�� 	� �C, �% ���
	� #��� �� 	
���� "! �	� " /,�*% �������� 8�� 	� 5� �
����� $�� �$$	���#	�
�� ��� �
��$=��% ������� $�� ����8���� 	� 8��	��� �� $����� ��� ����������

� ��� ������ �� 	
���� "! �	� " /,�*% 	��8�� 	�� ���������� 8��
��� ����������� 	
������� �� ���2��		���� ��������� ��� �	����� �� ����
������% 	� 5� ��� �$$	���#	�E ��	� 	
���� 6 5�% ���� ��� $������� �����
��������2� �� $����=�� ��������% �� 8��	��� �� $������ 	�� $������� ��� 	��
����� � 	�� #	������� $�������� ���� ���>�� $�� 	� �������% �� ����
8�� ����� ��		�� 8�� ���$���� �
�� �;�� �� ���� ����� ����� �������
(��� ���� 3! 5�+�

�� /� ������������ �� 	� 8��	��� �� $����� �
�� ���#	�������� � �
���
$������ ��� $������	�=������ ��$������ $���8�
�		� ���	� $����� �� ���
����� 4 ��� ����	����� ��� ����� ���� 	� $������� �
��������% �������� 	�
���� �
���� �������% �
#����� ��� ������� ����� 8�� �� �� 	� ����� ��������
�� ����=�� �
�������� ������������2� �����������	�% 	� 8��	��� �� $����� 4 	�
$������� �
�������� �� ���#	� �$$�������% �
�$�=� 	� 	�% 8�
��� �	����� ���
���#	��������� ��� ���2��		���� 	��8�� ��� ���������� 	�� ���������
��� ���������� ��� �������� ������=��� (���� "! �	� " /,�*E ��� $�� 	��
#��8���G ���� �"sexies �	� " �� 	� 	� ��� 	�� #��8��� �� ! �2��#�� 0�"3
F/,% A& ���� H+ (THIERRY AMY% �������� ������������2� �����������	� ��
����=�� #�������% #����=�� �� �������=��% Y����> 0��!% $� �!" ��+�
/
�������� ������������2� �� ����=�� #�������% #����=�� �� �������=�� �����
�� ����� ��������		����� ������		�% ����$�� ���� 	�� ��� : ��� ��������
$��2�� $��$�������� ��� ����������� ������� $�� ��� ������� �
��������%
�������� 	�� �� 	� ����������� �� ������ $������		�� (AMY% $� ����%
$� ���E ������� �� �����	 ������	 �� �3 ��2���� 0��" ��������� ��� 	�
������	� ��� 	�� #����� �� 	� ������� ��� 2�	���� �#�	�=��� FCC 0��" '
0�6� ��% �$��� 0"�"H+�

�� /� ����=�� �� ����������� 	�� ���������� 4 	
�������� ��$���
��� �� 	� ������ �� ��� �����=���� ����� �	���� ����	�� �
�� ��$����
����� 	
������� 4 �� 8�� 	� ���2��		���� ��� ����>�� ��� ��������% �
��� $���%
�� 4 �� 8�� 	� $������� ��� �	����� ��� �$$�$����% �
����� $��� (�9C 0�� ''
"�" ������ "���� �� 	�� ���� ����% ��G I����	 ��� 9��#����� FI�9H �  " '�
0�"E ����� �� 9��#���	 ������	 F9CH ���"����   �� � ���� �  0 ���

BVGE / ATAF / DTAF 907

2008/66 Surveillance des instituts de crédit et des bourses

���� �#�##+� 5�� 8�� 	�� �������� �� ���2��		���� $������� �		�#��� ��
����=�� ��������% 	�� ���������� ��2��� $�2�� ���� ��>������ ��$����
���� $���� 8�� �� ������ �		�� ��$ 	�� 8�� �
������ 	
�$$	������ �� 	� 5�
���� 	� ����� �� 	
���������� ������������2� ��	���2� ��� ���������% 	�8��		�
�� ���>� 8�� 	�� #����� �� 	�� ��������� (CC 0��" ' 0"�� ��E �9C 0�� ''
"�" ������ "����+� �����% 	�� ���������� 8�� �� ��������� $�� ���
�	����� (? ���������� �� ������ $��������		� @+ �� 8�� $��2��� ���� ������
����� ���� ����	���� ��� ��		�� 8�� �� ����� 4 	� #��8��% �� ���� 8�
������
���% �� ������� ��� 2�	���� �#�	�=���% �� ���� 8�� ��	% � ��� ���������
����� 4 ��� ���2��		����% ���� 	��� �7	� �
������� �� ����>� (��� ANNETTE
ALTHAUS% ����>�	�� ��� �������Z���		�% �e ���% ,���� �  0% $� 0!� ��+�
9������% 	� �C, ��� �� $������ 	�� ���������� �����$������� ���� 	�
����� �
��� ? $������� �� ���>���>� �
���������� @ �� ���� �� 	�8��		�
	� 5� ��� �$$	���#	� �� 8�� ���=�� 	� 8��	��� �� $����� 4 	� #��8�� � ��
�������� �� 2�	���� �#�	�=��� �������E �������% 	
��>���� �
�������
���� (2��� 	
��������+ �
��� ����� 4 ������ �������� �� ���� (�9C 0�� ''
"�" ������ "��## �� 	�� ���� ����E ����� �� 9C ���"����   �� � ���� �  0
������ �����+� �� ��2���>�% �
�������� ��� ���������� ��	���2�� 4 ���
�	����� �� �������� (? ���������� �� ������ $������		� @+% 	
���� "! �	� "
/,�* $��2�� ��� ? $������� �� ����������� �
���������� @ 8�� ���
���2�� 	�� �=�	�� �� 	� 5�E ��		���� $��� ���� 	��� 4 	� $������� ��
? ���>���>� �
���������� @ ��	� 	�� ������������ (�9C 0�� '' "�"
������ "����% �9C 0�� '' 3� ������ ��+� /�� ���������� ��	���2�� 4 ���
�	����� ��� ��		�� 8�� ��� ��2����� $�� 	� ������ #������� � 	� ������ $��
��������	 �� �������� �� 2�	���� �#�	�=��� (�9C 0�� '' "�" ���
���� "����E AMY% $� ����% $� "�0 ��+� � ��� �����% �	 ��2���� �� ��	�2�� 8��
	
���� 3� /, �� 	
���� 3" /,�* ��	����� ��� ������� #������� �� $���������	
�� ��� ��B�� ���� 	� #�� �� $������ 	�� �������� ��� $������	���� M ������
����� �� ������ M ����� ���� ��2�	����� �����$����2� �� ������ �����
������		�� 	�� ��������� 4 ��� �����E �	 �
���� �� ����� ��$�� ��� #����� ��
$������� ��� ����� �� 	� $������	��� ��� �	����� ������� �� ��������� ���
	� ������ ��� ����� �� &����� (AMY% $� ����% $� 3" ��E ��� RICCARDO SAN-
SONETTI, /
�������� ������������2� �����������	� ���� 	� ���2��		���� ���
����>�� ����������% Y����> 0��!% $� ��� �� �� �"� ��E CARLO LOMBARDINI,
D��� #������� ������% W��=2� �  �% $� 6��+�

�� /�� �	����� ��� ���#	��������� ��� ���2��		���� (#��8�� � ����
�����+ ��� 	�� ���	� 4 8�� 	� 	����	����� � $��2� �
�$$	�8��� 	�� �=�	�� �� 	�
5� (��� ���� �"sexies �	� " /, �� ���� "! �	� " /,�*+� 9������% $�� �����
����� 4 ��� ������� �
�������� ������������2�% 	� �C, ��� $����� ������ 4
���>���>�� ��� ���������� ��$�=� �
������� �� ����.������ 4 	
�����������
�����% 	��8�
��� ��2��������� ����� �� ��2��� �
��� ������� �� ���2��	�

908 BVGE / ATAF / DTAF

Surveillance des instituts de crédit et des bourses 2008/66

	���� ������=�� ��$	�8�� �
#����� ��� ���������� �
�� ����� �� ����� 4
	� ���2��		���� �� 	� �C,% ��		���� $��� ������ �� �� ����� ��� ����������
�� �;�� �
��� ������� $���� �� �$$	������ �� 	� 5� (��� PETER NOBEL%
/�� �=�	�� ��� 	
���������� ������������2� �����������	� �� ����=�� #���
��=�� �� #�������G $����=��� ��$�������� ��� �� ����� �������	�% ��G /�� 9>��
2��Q��>������� ,2�� F���H% I����� 0��� �� ���� #������� �� ���������%
,���� �   % $� 0�� ��% �$��� 0""+� ����� $������ $���� �	�� �
$$��� 4
��� ��		� ������� �� 	� �C, �� �;�� �
�� ������ �� 9�C �� �		� ������
8�� 	
������� �� ���2��		���� ���=�� 	�� $�2��� 8�� 	�� ���=�� 	� 	� (���
SANSONETTI% $� ����% $� �!"E ��� ANNETTE ALTHAUS% '����������	� ����>�	��
�	� �����Q �S� ��� �����������	� A��>��>�	�� #�� '������2����>���d% ��G
5����8�� .��������� �����		� F5I�H 0��� F����$�=�G ALTHAUS% 5I� 0���H%
$� ��� ��% �$��� �3"��33+�

/� 9C (�������� ������� �� ������+% $�� 	
������������� �� �� $��������% �
�� 	
������ �� �� $������ ��� �� �>=�� �� ��	���� �2�� �� ������
��$�� $�� �� ������ �� ������ M �� ����.���� 4 	� ���2��		���� �� 	� �C,
M ����� ��� ������� �� 	� �C, ��.������% �
��� $���% �� ������� ��
$������ ���������� �������������� �� �������� ����� 8�
��������% �
�����
$���% 	
�������� ������������2� 4 	
������� ������=�� �� ����$���� �� 	�� ������
������ ��� �������������� �� ��������� ����� 4 �� $������ ��� 	�
��8���� �
����� ���$����� ��������� 	� ������ 4 	� �C, �� ������ ��	��
��2�� 4 ��� �	�����% 	� 9C � �������� 8�� 	
������� �� �	���� ������� (4 ��
8�� ��� ������ �� ����� $�� ������� 4 	� �C,+ �� $�2��� $�� ���� 8���
	���� �� $��$������� �� 	�� �;��� .���������� 4 ���$����� ��� �	����� $��
�2���� �� ��������� �� ������� �
���������� 4 	
�������� ������� ��������E
�
�	 ������ �� ��	� �;��� �� ����% 	� ������ �� ������ �� ��� �	����� ��
$��2��� $�� �
$$��� 4 	� ����������� ��� ������ ��8����� 4 	� �C,
(����� �� 9C ���0�!��  0 �� � ���� �  0 ������ ��% $�#	�� ��G ,�		����
�C, 3���  �% $� �6 ��+� '	 �$$���K� 4 	� 	������ �� ��� ����� 8�
��� ������
�� ������ 4 	� ���2��		���� �� 	� �C, ��� $�2�� ����� 2������� 	
������
��#�	��� �� 	� ����������� ��� ���������� ������� 4 	
��������� /� ��2��
�� ����������� ��� ���������� 4 	� �C, ��� �� ����� �2�� $�� ��		����
��������� ��������� �� $��������

�* /
�����$������� � ������� 4 	�8��		� $��=�� 	� �C, �� 	
���� "!
�	� " /,�* $�� ���	��� 	
�$$	������ �� 	� 5� ��� ��������� �� $��� ����
���2��� �� ����������� ��������� 4 ��� �����	��� �� ���������� �� .�����
���� �����% �
��� $���% 	�� �	����� �
������� ���2��		��� ���$���� �
��� ������
����� �
������� 	
����2��� #������� � �� �������� ��% �
����� $���% 	��
�	����� �
������ ������� �� ����.������ 4 ���������� �����2����� ���	�����
��� 	� ����>� (���� 8�
�		�������� �� ����� �� ��	���� �2�� ��� #��8��
� �� �������� ��� �� &�����+� &��2��� ����� �����$�������% 	�� ������� ��

BVGE / ATAF / DTAF 909

2008/66 Surveillance des instituts de crédit et des bourses

���$���� �
������ ���������� ����� 8�� 	���� �	����� �� $�������� 4 �����
����� ���� �� 	� $������� �
�������� �� $��2�	�� ��� $�����$��
�������� �� 	� 5�� /� ����=�� �� 	
����.����������� 4 ��� ���������� ��
��� $�� ���� ����������� $�� ������� �� 	
�$$	���#�	��� � �� �� 	� 5�
(��� ������ ��"+% ��	� �
������ ���� 8�� ����� 	�� ������� �������� ��� 	�
����>� �
�2=���� ���� ��� �������� ������ ������� 4 	� ���2��		���� �� 	�
�C, (��� NOBEL% $� ����% $� 0"" ��+�

�� �� 	
��$=��% ������� ����� 4 	� ��8���� �
�������� ������������2�% 	��
��������� �� �������� 4 	� �C, 	�� �������������� ��8��� $�� 	
�*C ��
�� ����$�� 8�� ������� ����� ������8��� 4 	
������� ����B����� '	� ��
��� ������� $$��� 4 	� ����������� �� 	
�������� �� �̀ (����� ��
������ $������		�+ 4 	
��������% �=� �� ����������� 4 	� �C,� )=� 	��%
�� 	� �C, ��������� ��������% ���� 	� ����� �� 	
�������� ������������2�%
������8��� ����� �������� 4 	
��������% �		� ��2��� ������ ��� �������
����		� �� ���� �� 	
���� � 5� $�2��� ����� 	
#.�� �
�� ������ ��2��� 	�
9�C� /�� $������� ���>��� $�� ����� ������ �
�������� ��2����� �� �����
���$��� ��� �;��� .���������� ���� �� ����� 2������� 	
�������#�	��� �
���
��		� ����������� (��� ������ ��" �� ��	���� �2�� 	
����� $������ �� 9C
���0�!��  0 ������ ��+�

&�� 	� 2� �� �� 8�� $���=��% �	 �$$��� 8�� 	� ����������� �� ������ �� ���
���� $������		� 4 	
�������� ��� ����� 	
#.�� �
��� ������� ������ �� �$�
$	������ �� 	� 5��

� (���+

*
*� � ������ �� 	
���� "! �	� � /,�*% 	
������� �� ���2��		���� �� $���
����������� ��� �������� ������=��� �� ���2��		���� ��� ����>�� ����������
��� ���������� �� ��� �������� 	��� 4 	
������� �� �������#	�� �� $�#	��
8�
��� �������� ����	���2�� ���2�����G
M ��� ���������� ��� ���	����� ���	���2����� $�� 	� ���� �� 1�2�� ��

	� ���	��������� ��� 	�� #�����% 	� ������� ��� 2�	���� �#�	�=���
�� 	�� ��������� �� 2�	���� �#�	�=���% � ��� ������������ 4 ��� �����
4 �
������ ��������% ���#����� � ������ (	��� �E $�����$� �� 	� �$�����
	���+E

M 	�� �������� ��8�������� ��� 	���� $�� 	� ������ �� ������ � 	� ������
$���������	% 	�� ���$������ �$$	���#	�� 4 	� $�#	����� ��� $��������
�� 4 	
��������� �� $�#	�� ��� �� ��		�� $�������� ����� �����2���
(	��� #E �������� �� 	� ����������	���+�

*� ���� 	� .����$������� � �� 	
������ �� 	� �������� 4 �������
��$�����% 	� ���������� �� 	
���� "! /,�*% ������ �� 2������ 	� 0er ��2����

910 BVGE / ATAF / DTAF

Surveillance des instituts de crédit et des bourses 2008/66

�  � (A� �  6 0��+% ����$	�� 	� $�����$� �� 	� ����������	��� �� ��$$���
��% ���� 	� ����� �� $�����$� �� 	� �$����	���% 	� $�����$� ��� �� ? 	��
#��� @% 8�� #	������ 	
������� �� ���2��		���� 4 ������ 	� ����7	� �� 	
���	��
����� ��� ���������� �$�=� 	�� �2�� ���������� 4 	
������� ������=���
5�� 	� �����% 	�� �=�	�� �� 	� .����$������� ������� $�� 	
������ ���� "!
/,�* ������� 2�	�#	�� (����� �� 9C ���63���  6 �� 0! .��2��� �  �
������ "�0% ����� �� 9C ����66��  6 �� ! ��2���� �  � ������ "�0 �� 	��
���� ����E ����� �� 9�C ,���! ��  � �� �6 .��		�� �  � ������ "E �������
�� �����	 ������	 �� 0 �2��#�� �  3 ��������� 	� ���������� �� 	�
���$����� ��� 	
���������� ������������2� �����������	� �� 	� 	� ������	�
��� 	�� #����� �� 	� ������� ��� 2�	���� �#�	�=���% CC �  3 6"30 ��E ���
�$�=�G ������� �� �C+�

�����% 	� ������������� $�� 	
������� ��8������� 4 ��� ����� ������� ��
$����$$�� $	�� 	
����������� $���	�#	� �� 	� �C, $�� ������ 8�
�		� ���2�
�		������ 4 	� ���� �� 1�2�� �� 	� ���	��������� ��� 	�� #�����% 	�
������� ��� 2�	���� �#�	�=��� �� 	�� ��������� �� 2�	���� �#�	�=���%
�
����4����� 8�
�		� ���$���� 	� $�����$� �� 	� �$����	���� �� $�����$� ���	��
8�� 	�� ���������� ���������� ���� 	� #�� $������ ����� ���	����� ��
$������	��� 4 ��� ���� �����	�� (������� �� �C% CC �  3 6"�� ��+�

*� ��� ������ �� 	
���� "! �	� 3 /,�*% 	
������� �� ���2��		����
���$���� 	� $�����$� �� 	� $�$������	���� /� ��2��� ���� � ����� �������
�� $�����$� ���� 	� 	�% �� $������ �� ��$�� ? 	
�$$	������ ������������ @
8�� 	� .����$������� �� 9C �� � ����� (������� �� �C% CC �  3 6"6 +�
&�	� 	� .����$�������% 	
�������� ������������2� �� $��� ���� ������� 8��
���� 	� ������ ���������� 4 	� ����2���� �� 	� 2����� ���>���>�� $�� 	
����
��8������� /� 8������ �� ��2�� �� 	�� �������������� �������� ��� ���
��������� � ���$	����� ���	�� 4 	� $������� ������=�� ��� �� $�����$�
	������ 4 	
�$$�������� �� �� �������� /
���� ��8��� �� ���$�� ������	�����
$�� ��� �;��� 	�� $��������� �� �� $������ ��� 	
$$������� �
�����
������� ��� $���2�� ����������� ���� 	� $������� ����� 4 	
��������% ��
���� 8��% ��� �� $���% �	 �� ������� ��#������� �� $�$�� �$$�������� 4 ��		�
�� 	
������� ������=�� �>����� �� 	
��8����� /� �$������ �����������	�
�� $��� ���� ������� 8�� �� 	�� ����� ��8��� ��� ���� ��$$�� �2�� �
�2���
���	� ���=�	������ �� ����>� �� ������������� ��$�$��� 4 ����� $������
��� 	
��8����% �� ���� 8�� 	����� ������� �$$���K� ���� 	� $������� 4
��� ���>���>� ������������ �� �;��� �� $���2� (? ���>��� ��$������ @E
�9C 0�� '' 3!3 ������ 3�0 �� 	�� ���� ����E ����� �� 9C ���63���  6 ��
0! .��2��� �  � ������ "��+�

� /
�*C ��� ��� ������� �� ���2��		���� ��� ����>�� ���������� ��
���� �� 	
���� "! �	� � /,�* 4 	�8��		� 	
�������� ������������2� $��� ����

BVGE / ATAF / DTAF 911

2008/66 Surveillance des instituts de crédit et des bourses

�������� &�� ���#��� �� ������ ��� ��������� �� ������ $���������	 $��
	�� �����% ����� �� �������������� ��� �	� $��2��� �2�� ����������� ��
����� �� 	���� �������% ���� 	�� �������� �� ��� 	�� $����� $��2���
���� 	� ����� $���	% �� ���� 8�� 	
�������� �� ����������	��� ��$��� 4
	
���� "! �	� � /,�* ��� ���$����� (����� �� 9C ���6 "��  6 �� �0 ������
#�� �  6E �9C 0�� '' 3!3 ������ ���% �9C 0�� '' 03� ������ 3% �9C 0�6
'' !6 ������ "�E ����� �� 9�C ,�06!��  ! �� �6 ���� �  ! ������ "+� /�
9C � ���	����� .��� 8�
�		� $��������� ��� ��������� ����������� $��
������� �� ����=�� �������2� 	� ���$��� �� $�����$� �� 	� �$����	��� (�9C
0�� '' 3!3 ������ ���% �9C 0�� '' 03� ������ 3% �9C 0�6 '' !6 ������ "#E
����� �� 9�C ,�06!��  ! �� �6 ���� �  ! ������ "+�

2 /�� ��������� �		=����� 8�� 	� ���� �� 	� �C, �
#����� 	�� �����
������ ���	�� 4 	
����$	�������� �� ��� �-�>�� �� $��� ���� ������ 8�
4
	
����� �
���#	��������� ����� 4 �� ���2��		����� ��% �
����� $�� �� ����
����� �� 2�	���� �#�	�=��� �� ���� �� 	
���� � 	��� � /,�*% ^� &��� �
���
$�� ����.����� 4 	� ���2��		���� �� 	� �C,% �� ���� 8�� ����� �����=�� �
�����
$�� ��$������ $�� #����� 	�� ���������� ������		����

/�� ��������� �
��$	�8���� $�� �	�������� 	�� ���	����� 8�
�	� ���������
����� �� �� ������ '	� ���#	��� �������� 2�	�� �
$$��� $�� �� #���� 4 	�
����������� 4 	
�������� ��� ���������� �� $������� �� 	� �C,� /�
����� ��� ��������� ��� ������� ���� ��.��� 8��		�� 8�� ����� 	�� ���	��
���� $������� 8�
�	� ��������� �� ������

�� �����% �� &�����% 	� �C, ���$�� �
�� 2�����#	� ���� 4 	
��������� 2���
4�2�� �� ����� 	�� $������� $>;��8��� � ���	�� ������� 4 �� ���2��	�
	���� (���� "� �	� � /,�*+� �		� $��� ���	����� ��8����� ��� ����������
�� 	� $��� �
������� �� ����.������ 4 ���������� (SANSONETTI% $� ���%
$� �!"E ALTHAUS% 5I� 0���% $� �3"��33E ��� ���	����� ����� �� 9C
���0�!��  0 �� � ���� �  0% $�#	�� ��G ,�		���� �C, 3���  �% $� �6 ��+�
�� �����% ���� 	� ������ : 	� �C, ��� �>����� �� 	
���������� �����������
��2� (���� "! /,�*+% �	 	�� �$$������� �� ������		�� ����� 	�� ����������
���	�� 4 	
�������� �� �� �-�>�� ��% 	� /,�* � $���������� $�� #�� �
���
����� �� ���	����� 	� ���2��		���� ��� #����� �� ��� ���������% ����
���	����� 	� ���2��		���� �� ������	 �� ������� �� 2�	���� �#�	�=���
(��� LOMBARDINI% $� ����% $� �0� ��E ��� ���� "! �	� � 	��� � /,�*+� 5�� �����
����	���� $	�� 	����% 	� ���2��		���� $��� �2�� $�� #.�� 	�� ����>�� ��
������	� �����% ���� $������ 8�� �����2���� ��� 	� ����>� ��� ����� 4 ��
����� 4 	� ���2��		���� �� 	� �C, ��% $�� ����8����% 4 	
#	������ �� 	�
���������� (��� NOBEL, $� ����% $� 0"" ��+�

912 BVGE / ATAF / DTAF

Surveillance des instituts de crédit et des bourses 2008/66

�� �� 8�� $���=��% 	� �C, $�2��� 4 .���� ����� ������ �� ^� &��� 8�
�		� 	��
�������� 	�� ���������� ���������� /� ����� ��� ��������� ��� �=� 	��
��	 �����

G /�� ��������� ��� ���	����� 2�	�� 8�� �̀ ��� �� ����� �� ��$	�8��
�� ���� �� 	
���� "! �	� 3 /,�* �� 8��% �� ����8�����% ��� �����������
��� ������ 	� ��������� 2�	����� 	� $�����$� �� 	� $�$������	���� '	�
�		=����� 8�� 	�� ����������� �� ����� �� ��� ������� $�� ^� &��� ��� 	�
#��� �
�� ������ �� ������ �������������� ����� �� �� �8��28�� �����
$�� �̀E ^� &��� ������ $����� ��� ����������� �� ����� �� �$���	��� ��� 	�
#��� �
���������� $�#	�8��� (��� ���	;��� �� ��������E �����	�� �� .���
����+� '	� ���������� 8�� �̀ �
��� $�� �����2��� ���� 	�� ����������� 	����
������� �� �����8���� 	�� �	������ ��� 	��8��	� �� ������ 	� �C, $�� ���� 4
�� ������� 	� 8��	��� �� ����� �� ��$	�8��� � ��� �����% 	�� ���������
�������� 8�� �
��� 4 ��� 8�� 	� �C, � �������� 8�� �̀ ����� �� >���
�
�������� �� ��2��������� 4 ���� �� .���� �� 	
$$������� ��� ��2��������
����� ��% ��� ��>���� �� 	�� ���	������ ��������� '	� �		=����� ���	�����
8�� 	
��$	��� ��� ����� ���	���� �� $����� $�� �� ������� 8�� �̀ $������$���
��� $�������% $�������� $�� ��		���� 8�� ��� $����� ����8������ �� ����
	����� ��� ������������ ���� 	� ����� �� 	� ������ ��� ������ �� �̀ $��
^� &��� '	� �.����� 8�� 	� ������ ����� $�� �̀ ����� �� ������ $������	�=���
���� �������2� �� ��	���2����� �$���	���2�% ����� $�� 	�8��		� ^� &��� ��
$�2��� $�� ����� ����� 	� ���� ����� �� ���8��� 4 �
������ �	������ /��
��������� �������� 8�� 	�� ����������� �� ����� �� ���������� $�� ���
��$������ �� ��� ����	����� (��	� ���% 	�� ������� �� ����� �2	���� ����
��� �������� ���������+ �����$��#	� �� .���� �� ���� 8���� 4 	� 8��	��� ��
����� �� ��$	�8�� �� �̀E ��	� �
������ $	�� 8�� ^� &��� ������ ��2���� ����
��� ������ $�� �� ������� ���� �
������ ������� �
����2���� �����8����
(���+

G� � ����� 	��������% ���� ��� �
�������� 8�� 	�� ����������� 	����������
�� �� 	��� ������ ��� $������ �����#	��% �� 8�� �
� $�� ��� �������
����		����� $�� 	�� ���������� ��% 	� 2������� �� ���� ��� ������ ������
��� $����� �����#	� �������� �� ������ ��������� �� �������� �� ����>�%
�� ������ 4 .�������� 	
���� �� 	
�������� (�9C 0�� '' 3!3 ������ 3�� �� 	��
���� ����E ����� �� 9�C �� ,�0�!���  ! �� � .��� �  ! ������ 6�0+� )���
��� ������������% 	
�*C $�2��� 	����������� �������� 4 	� �C, ���
$�������� ��� 	�� ����������� �� ������ /� �C, �
�2��� $�� 4 2������� 	��
������ ��28���� $�� 	�� ��������� $�� ��$	�8��� ��� $������� #���
��=���% ��� 	� ���� 8�� ^� &��� �� ������ ���	���2����� ����� ��� ��� �����
������ ������� $�#	�8��� $�� $������ �������� ������������ '	 �$$���
����� �� ����� 4 	
������� ��8������� ���8������ �
��������% ��� 	� #��� ��
��� $�$��� ��2���������� �� ��� ���������� ���������� $�� 	� �C,% �� ���

BVGE / ATAF / DTAF 913

2008/66 Surveillance des instituts de crédit et des bourses

�������� ������	�� �� $���#	� �������� �� ����>� ��� � �� ������
(�9C 0�� '' 03� ������ ��+� /�� �		������� ��� ��������� 8���� ��� ��
���� �� ��� ����������� M �� ��������� ����8������ M �� ��� �� ����� $��
������������� ���� �� ��������

G� � ������ �� 	
���� "! �	� 3 /,�*% 	� ����������� �
����������
��������� ��� $������� 8��% �������������% �� ��� $�� ��$	�8���� ����
	
������� ������� 	
#.�� �
��� ��8���� ��� ���	��� /� .����$������� � $������
8��% �
��� ����=�� ������	�% 	� ���$	� �2�����	��� 8�
�� ��$�� $������
�2�� ���2�% ���� 4 	
���� ��� $������� ����	�����% 4 �������� ��� �������
���% ������% �� $�����$�% 4 ���	��� 	� 8��	��� �� ����� �� ��$	�8�� (����� ��
9C ���� 0��  � �� � �D� �  6 ������ 3��E �9C 0�6 '' 0�6 ���
���� 6��##+� �� ��2���>�% 	� ����������� �� ������ ��������� 	�� �	�����
�
��� #��8�� � �
�� �������� �� 2�	���� �#�	�=��� $��� ���� ��������
��#	� �
�	 ������ �� ������ �� ������ �� ������ (�����+ �	��� �� ���� �8���
28�� M $�� ����$	� �� ������ �������������� �� ������ �� ������ M ��
8�
������ ����� ����������� �
����8�� 8�� 	� �	����% ��� 	� ��$�� ��8��	
	�� ����������� ���$����� �� ��� ����������% $������ �2�� ��� ��	� 	���
���� �
��� ����=�� � �
��� ����� 4 ��� ����������� 	���������� (����� ��
9�C ,�06!��  ! �� �6 ���� �  ! ������ 6�0E �9C 0�� '' "�" ���
���� 6#���E ����� �� 9C ���0���  � �� 0� �2��	 �  � ������ 3�� �� 	�� ����
����+� /� 9C � $�� 	
�������� �
�� ��$$�� �� ������ �� ������ �	���% �����
�� ���� �8��28�� ���� �
�2���� 	�� �������	��� �� 	�� ��	�������� ���� 	�
������������ �� ����=�� $������ ��� ��	����� ����� 	�� $������� �� �����
(����� �� 9C ���"��  3 �� 0� ��� �  3 ������ ��"��E ����� �� 9�C ��
,�0�!���  ! �� � .��� �  ! ������ ��0+� '	 �$$������� ������� �� �	����
������� �� �������� 8�
�	 �
� ��		����� ��� ��	� �
��� ����=�� � �
���
����� ��� ����������� �� �����% ��		����� �;��� ��� ���������� 4 �� ����
���� 	� ����� �
�� ������ �� ������ �������������� (�9�C �  ���! ���
���� 6�3 �� 	�� ���� ����E ����� �� 9�C ,�06!��  ! �� �6 ���� �  ! ���
���� 6�0+�

G� /�� ��������� ��� ������ 2�	�� 8��% ������ 	� $����� ��� ��8���
��% �� $������	��� 	��8�� 	�� ����������� ���$����� �� ��� $����� ��� 	�
��$�� �2��� ��$�=� �� 	� ������U� /���% ^� &��� #���������� �
�� ������
�� ������ ��������������% �� ��		� ���� 8�� �̀ �
������ ��		����� $������$�
4 ��� $�������� /
��������� �
�� ��	 ������ �
��� �� 	
��$=�� $�� ���������
9������% $	������� �	������ �� $��������� $�� �
���	��� ���� ��$	������
�� �� ������� ���� 	�� ����������� �� ������ ��������� ������������
���#	��� �� ����� ����8��� 8�� �̀ $������ ���� ��	� �
��� ����=�� � �
���
����� 4 ��� $��������

914 BVGE / ATAF / DTAF

Surveillance des instituts de crédit et des bourses 2008/66

9�� �
�#��% ���� 	� ������� 	
������� ����������% 	� ���� 8�� ��� ���
$����� �� ���	����� 8��	8��� ���% ���� ��8����� �� 	
�*C ���������%
�� &�����% �>����� 4 �̀ ��� ����Q ���� $�� .���� �� ���#	� ��������� ��� 	��
����������� 	����������� 5�� ��		����% ������������ 4 �� 8�
��������� 	��
���������% �	 �$$���K�% �� 2� �� �� ������� (���+% �� �� ����2��� $�����
�����		� M �������� ��� ��� $������� �� $������ ���#�	�=��� ��
�
��2������������ �� private equity M (���+ 8�� �̀ ��� �� ��2��������� ��=�
2������#	�#	����� ��$�#	� �� .���� �� 	
$$������� ��� $	��������
���������� � ��� �����% ��$�� ���� ��� ���8��� 8�� ��$��������� �� ����� ��
����������� �� �� ������ ��$����� ��2����% �	 ���#	� ������ 8�� 	�
�������� �
��� $�� ��� ����	�� 4 �� ����� ���� �� ��� $�������� )�
�����% 	� ���� 8�� ^� &��� �
��� $�� ��2���� ���� 	�� ����� ������ $�� ��
����� �	���� ��� �		� �=�� 	�� �2��� M 4 	
����$��� �� �� �������������� M
������� 	� ������=�� ����$�����	 �� ��� $�������� (���+�

)��� ��� ������������% 	
��$	������ �� �̀ ���� 	�� �������� �
��2�����
���� 	�� ������ ��% ,� �� �� �� ������� ���� ���	��% 	�� ��������� ��� �����
����� �
����� $�� �� ������ 4 �������� 	
��2�����

G* (���+

G� &�� 	� 2� �� �� 8�� $���=��% ���� ��� �� �������� 8�
�	 �
��� $��
��������� 8�� �̀ �
� $��� ������ $��� ��� ����������� �;��� �2��		� 	��
��$B�� �� 	
������� ��8�������E �=� 	��% 	� ����������� �
����������
	� ��������� �� �����2���� $�� �� $�����$� �� 	� $�$������	����

BVGE / ATAF / DTAF 915