Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 2014–2015

22 112

Nieuwe Commissievoorstellen en initiatieven
van de lidstaten van de Europese Unie

Nr. 1950

BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN
Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Den Haag, 17 maart 2015
De Europese Commissie heeft op 18 februari 2015 een groenboek over het
onderwerp «Het opbouwen van een kapitaalmarktenunie» gepubliceerd,
samen met consultatiedocumenten over securitisaties en de herziening
van de prospectusrichtlijn. Bijgevoegd ontvangt u de kabinetsreactie op
dit groenboek en deze consultaties1. Ik ben voornemens uiterlijk 13 mei
een formele reactie aan de Commissie te sturen op basis van de in dit
document uiteengezette positie. Ik zal uw Kamer daarvan t.z.t., zoals
gebruikelijk, een afschrift sturen.
De Minister van Financiën,
J.R.V.A. Dijsselbloem

1

kst-22112-1950
ISSN 0921 - 7371
’s-Gravenhage 2015

Raadpleegbaar via www.tweedekamer.nl

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

1

Kabinetsreactie groenboek «Het opbouwen van een kapitaalmarktenunie» en consultatiedocumenten «Securitisaties» en
«Herziening prospectusrichtlijn»
Inleiding
Op 18 februari 2015 heeft de Europese Commissie een groenboek over
een Europese kapitaalmarktunie gepresenteerd. Dit werd tegelijk
gepubliceerd met consultatiedocumenten over securitisaties en de
voorgenomen herziening van de prospectusrichtlijn. Lidstaten, marktpartijen en andere geïnteresseerden kunnen tot 13 mei 2015 reageren op de
voornoemde documenten. Op basis van de reacties op het groenboek en
de consultaties zal de Europese Commissie in het najaar een actieplan
presenteren met concrete maatregelen die moeten zorgen voor verdere
eenwording van de Europese kapitaalmarkt in 2019. Dit moet leiden tot
een verdere verbreding van de financieringsmogelijkheden voor projecten
en ondernemers die nu nog in belangrijke mate afhankelijk zijn van
bankfinanciering en bijdragen aan groei en werkgelegenheid in Europa.
Uiteraard zullen proportionaliteit en subsidiariteit nader beschouwd
worden wanneer dit actieplan tot concrete voorstellen leidt.
Deze kabinetsreactie gaat eerst in op de definitie van de kapitaalmarktunie. Hierna volgt een samenvatting van het groenboek, die ingaat op de
analyse van de Europese Commissie ten aanzien van de huidige situatie in
de EU en de ideeën die in het groenboek worden geopperd om tot een
Europese kapitaalmarktunie te komen. Hierna volgt een overzicht van de
inhoud van de consultatiedocumenten over securitisaties en de prospectusrichtlijn. Tot slot komen de verschillende onderwerpen uit de consultatie aan bod, met een eerste kabinetreactie. Hierbij is aangegeven aan
welke onderdelen naar het oordeel van het kabinet prioriteit zou moeten
worden gegeven. De drie documenten die de Europese Commissie heeft
gepubliceerd bevatten een groot aantal vragen die nader op de details van
de verschillende voorstellen ingaan. Voor de beantwoording van deze
vragen zal het kabinet de komende tijd nadere analyse verrichten,
toezichthouders betrekken en marktpartijen consulteren. Het kabinet zal
uw Kamer te zijner tijd informeren over de aanvullende reactie op het
groenboek van het kabinet richting de Europese Commissie.
Definitie en analyse van de kapitaalmarktunie
Financiële markten vervullen een essentiële rol om besparingen van
ondernemingen, huishoudens en overheden door te geleiden naar
ondernemingen, huishoudens en overheden die een tekort aan kapitaal
hebben. De Europese Commissie hanteert in het groenboek een ruim
begrip van wat een kapitaalmarkt inhoudt. In deze definitie zijn niet alleen
effecten die publiekelijk op een platform worden verhandeld (zoals
aandelen of obligaties) onderdeel van de kapitaalmarkt, maar ook
leningen en deelnemingen die niet publiekelijk worden verhandeld. Bij
deze handel buiten de publieke markten gaat het om leningen die slechts
aan een kleine groep worden aangeboden (onderhandse leningen, zoals
private placements) en deelnemingen in het eigen vermogen van een
onderneming buiten een platform om (private equity).
De Europese Commissie stoelt de kapitaalmarktunie op de volgende
principes:
– zij moet maximaal bijdragen aan de economie, banen en groei;
– zij moet een gemeenschappelijke kapitaalmarkt creëren voor alle
lidstaten door barrières voor grensoverschrijdende investeringen weg
te nemen en een sterkere verbinding met de wereldwijde kapitaalmarkt;

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

2

–

–
–

zij moet gebouwd zijn op een stevig fundament van financiële
stabiliteit, met een single rulebook voor financiële dienstverlening dat
effectief en consequent wordt gehandhaafd;
zij moet een effectief niveau van consumenten en investeerders
bescherming verzekeren;
En zij moet helpen wereldwijd investeerders aan te trekken en het
concurrentieniveau van de EU vergroten.

De Europese Commissie wijst in het groenboek op het feit dat de
Europese economie sterk afhankelijk is van bankfinanciering. De kapitaalmarkt in de Europese Unie (EU) is de afgelopen decennia wel gegroeid,
maar blijft volgens de Europese Commissie «onderontwikkeld». Zeker in
vergelijking met andere landen, zoals de Verenigde Staten (VS). De
Europese Commissie constateert tevens aanwijzingen voor knelpunten bij
de financiering van projecten en van ondernemers in de Europese Unie.
Dergelijke knelpunten remmen het herstel van werkgelegenheid, innovatie
en economische groei in de Europese Unie. Diversificatie en vergroting
van financieringsmogelijkheden kunnen in potentie dergelijke knelpunten
wegnemen. Bovendien kan vergroting van het financieringsaanbod kosten
omlaag brengen en zorgen voor een stabielere financiering van de reële
economie. De Europese Commissie ziet een grotere rol voor de kapitaalmarkt en meer alternatieve aanbieders van financiering dan ook als een
goede aanvulling op bancaire financiering. Daarnaast kunnen kapitaalmarkten en alternatieve financieringskanalen, volgens de Europese
Commissie, de allocatie van kapitaal verbeteren en risico’s efficiënter
verdelen, ook binnen de Europese Unie, waardoor schokken binnen het
financiële stelsel beter kunnen worden opgevangen.
Om de beschikbaarheid van kapitaal te vergroten en de allocatie van
kapitaal te verbeteren zullen de momenteel gefragmenteerde Europese
kapitaalmarkten volgens de Europese Commissie verder geïntegreerd
moeten worden. In het kader van het groenboek en de beide consultaties
vraagt de Europese Commissie naar praktische voorbeelden van
bestaande barrières voor verdere integratie en de mogelijkheden om deze
weg te nemen.
Tot slot, ook banken zullen een belangrijke rol blijven vervullen bij het
samenbrengen van vraag en aanbod van financiering. Dit laatste kanaal
komt ondermeer aan bod in de consultatie over securitisaties.
Mogelijke acties op de korte en middellange termijn uit het
groenboek
Korte termijn
De Europese Commissie benoemt een aantal initiatieven voor de korte
termijn om de diepte van de kapitaalmarkt te vergroten en marktintegratie
te bevorderen. Dit zijn (i) het uitwerken van een regime voor securitisaties
van hoge kwaliteit, (ii) herziening van de prospectusrichtlijn, (iii) het
verbeteren van kredietinformatie, met name voor het midden- en
kleinbedrijf (mkb), (iv) het ondersteunen van marktinitiatieven met
betrekking tot de verdere ontwikkeling van de markt voor private
placements en (v) het stimuleren en ondersteunen van het gebruik van
langetermijninvesteringsfondsen. Voor wat betreft securitisaties en de
prospectusrichtlijn organiseert de Europese Commissie een separaat
consultatieproces. Een samenvatting van en reactie op beide consultatiedocumenten is verderop in deze kabinetsreactie opgenomen.
De Europese Commissie wijst op het belang van het wegnemen van
onnodige drempels voor mkb-financiering op de kapitaalmarkt. Verbetering van de beschikbaarheid en vergelijkbaarheid van bedrijfsinformatie
kan hier een belangrijke rol in spelen. Een minimumstandaard voor

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

3

vergelijking van bedrijfsinformatie kan helpen om investeringen in het
mkb te ondersteunen. Ook standaardisering van kredietscores kan het
aantrekken van financiering voor met name mkb-ondernemingen
vergemakkelijken.
Ook de verdere ontwikkeling van de markt voor private placements biedt
volgens de Europese Commissie kansen. Bij dergelijke onderhandse
leningen wordt een directe kredietovereenkomst gesloten tussen
kredietnemer en kredietgever. Veel middelgrote- en grote Europese
ondernemingen hebben de afgelopen jaren financiering aangetrokken via
de Amerikaanse markt voor private placements. Intussen vinden ook
Europese private placements plaats, met name in Duitsland en Frankrijk,
maar verdere ontwikkeling van dit financieringskanaal is volgens de
Europese Commissie wenselijk. In dit kader wijst de Europese Commissie
op het belang van het ondersteunen van lopende marktinitiatieven gericht
op het wegnemen van enkele belangrijke knelpunten. Een belangrijke rol
is hierbij weggelegd voor de totstandkoming van gestandaardiseerde
documentatie die door marktpartijen te gebruiken is in alle lidstaten.
Tot slot wijst de Europese Commissie op het belang van langetermijninvesteringen. Recentelijk zijn de onderhandelingen over de verordening
European Long-term Investment Funds (ELTIF) afgerond en naar
verwachting zal de verordening dit jaar in werking treden. Beleggingsfondsen die het label ELTIF dragen beleggen alleen in lange termijn
investeringen, zoals bijvoorbeeld in duurzame infrastructuurprojecten,
niet-beursgenoteerde ondernemingen of het mkb. Een ELTIF heeft een
Europees paspoort, waardoor de aandelen of deelnemingsrechten in een
ELTIF in de gehele Europese Unie aan zowel professionele als retail(niet-professionele) beleggers mogen worden aangeboden. Het doel van
het ELTIF-label is dan ook investeringen in de reële economie te stimuleren, de groei en innovatie van mkb-ondernemingen in de Europese Unie
te versterken en investeringen in lange termijn projecten te stimuleren. In
het groenboek stelt de Europese Commissie aan stakeholders de vraag
welke rol de Europese Commissie en lidstaten kunnen spelen om het
gebruik van het ELTIF-label te stimuleren en te ondersteunen.
Middellange termijn
Op middellange termijn zet de Europese Commissie in op drie sporen om
de ontwikkeling en integratie van kapitaalmarkten te verbeteren: (i)
verbeteren van de toegang tot kapitaal (ii) vergroten beschikbaarheid van
kapitaal en (iii) het vergroten van de efficiëntie van markten.
(i) verbeteren van de toegang tot kapitaal
Het goed functioneren van de Europese kapitaalmarkt moet zorgen voor
een verdere verbreding en verdieping van financieringsmogelijkheden,
met name voor het mkb. Het verlagen van toegangsdrempels, zoals door
het standaardiseren van informatieverplichtingen, zal mkb-ondernemingen helpen bij kredietverlening en het toegang krijgen tot de kapitaalmarkt. Hierbij wordt gedacht aan het opzetten van een jaarrekeningstandaard speciaal voor mkb-ondernemingen. De Europese Commissie start in
2015 met workshops om de mogelijkheden voor standaardisering te
onderzoeken.
Standaardisering, transparantie en convergentie worden ook gezien als
belangrijke bouwstenen om specifieke markten te ondersteunen, zoals de
markten voor bedrijfsobligaties en langetermijninvesteringsfondsen. Zo
zal de Europese Commissie later dit jaar een consultatie starten rondom
de mogelijke voordelen en eventuele vorm van een gemeenschappelijk
regime voor covered bonds. Daarnaast wijst de Europese Commissie op

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

4

het belang van marktinitiatieven die bijdragen aan de toegang tot
financiering, zoals standaardisering van informatievereisten voor de
uitgifte van duurzame, sociale en groene obligaties.
Alternatieve financiering, zoals peer-to-peer lending en crowdfunding,
kennen momenteel sterk verschillende kaders in de verschillende
lidstaten, waardoor weinig grensoverschrijdende activiteiten plaatsvinden. De Europese Commissie onderstreept het belang van alternatieve
financieringskanalen en geeft aan momenteel te onderzoeken hoe
informatieverstrekking door marktpartijen kan worden ondersteund en op
welke wijze lidstaten alternatieve financieringsvormen momenteel
reguleren.
(ii) vergroten beschikbaarheid van kapitaal
Omdat de grootte van de kapitaalmarkt afhangt van de besparingen die
naar kapitaalmarktinstrumenten vloeien, geeft de Europese Commissie
aan dat maatregelen genomen moeten worden om het doen van
investeringen aantrekkelijker te maken. Hierbij wordt een onderscheid
gemaakt tussen institutionele beleggers, retailbeleggers en internationale
investeerders.
In het geval van institutionele beleggers, geeft de Europese Commissie
aan dat het Europese raamwerk voor beleggingsinstellingen (zoals de
richtlijn instellingen voor collectieve belegging in effecten (UCITS)2 en de
richtlijn beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (AIFMD))3 een
belangrijke rol heeft gespeeld bij de ontwikkeling van de Europese
kapitaalmarkt. Met betrekking tot langetermijninvesteringen zijn er echter
nog mogelijke barrières (onder andere belemmeringen in de regelgeving)
die de stroom van kapitaal naar langetermijninvesteringsprojecten
beperken. De Europese Commissie geeft aan dat eventuele oplossingen
kunnen zien op meer maatwerk voor de pensioen- en verzekeringssector
en het verder stimuleren van investeringen in venture capital. Dit laatste
zou bijvoorbeeld ondersteund kunnen worden door te kijken naar
mogelijkheden voor publiek-private kanalen en te kijken of mogelijkheden
voor tussentijds uitstappen of verhandelen van de investering in venture
capital kan worden vergroot.
In het geval van retailbeleggers kan een grotere deelname worden
nagestreefd door te kijken hoe grensoverschrijdende concurrentie in
financiële diensten kan worden vergroot. Door toenemende concurrentie
kunnen tarieven omlaag, wat ten goede komt aan de consument.
Onderdeel van het aantrekken van meer retailbeleggers is het verder
herstellen van het vertrouwen in fondsbeheerders, mede door de nieuwe
bevoegdheden die de Europese toezichthouders hebben gekregen door
ondermeer MiFID-II. 4

2

Richtlijn 2014/91/EU van het Europees parlement en de raad van 23 juli 2014 tot wijziging van
de richtlijn 2009/65/EG tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen
betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s) wat bewaartaken, beloningsbeleid en sancties betreft (PbEU 2014, L 257).
3
Richtlijn nr. 2011/61/EU van het Europees parlement en de Raad van de Europese Unie van
8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de
richtlijnen 2003/41/EG en 2009/65/EG en van de Verordeningen (EG) nr. 1060/2009 en (EU) nr.
1095/2010 (PbEU 2011, L 174).
4
RICHTLIJN 2014/65/EU VAN HET EuropEES parlement EN DE RAAD van 15 mei 2014 betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en
Richtlijn 2011/61/EU

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

5

Tot slot kan de interesse van internationale investeerders mogelijk worden
vergroot door directe verkoop van Europese beleggingsinstellingen en
overige investeringsinstrumenten in derde landen te faciliteren.
(iii) het vergroten van de efficiëntie van markten
De Europese Commissie noemt in het groenboek een aantal manieren
waarop de effectiviteit van kapitaalmarkten vergroot kan worden. Hierbij
speelt toezichtsconvergentie tussen nationale toezichthouders een grote
rol, waarbij de Europese Commissie een belangrijke rol ziet voor de
bestaande Europese toezichtsautoriteiten. Zij dienen te zorgen voor een
consistente, effectieve en efficiënte toepassing van Europese wet- en
regelgeving door nationale toezichthouders. In het groenboek bouwt de
Europese Commissie voort op de bestaande Europese toezichtsautoriteiten en stuurt expliciet niet aan op verregaande institutionele hervormingen, zoals overdracht van bevoegdheden.
Verder werk op het gebied van gemeenschappelijke principes voor
datastandaarden en marktrapportage kan ook een bijdrage leveren aan
een effectievere kapitaalmarkt. Hierbij kan worden gedacht aan de huidige
ontwikkeling van de consolidated tape voor platformhandel, die kwaliteit
en beschikbaarheid van handelsdata bevorderd.
Overig
Om het systeem robuuster te maken heeft de Europese Commissie ook
plannen voor het ontwikkelen van een raamwerk voor herstel en
afwikkeling van centrale tegenpartijen (CCPs). Hiervoor wil de Europese
Commissie binnen afzienbare tijd een voorstel doen voor aanvullende
regelgeving. Verder vraagt de Europese Commissie aandacht voor het
belang van harmonisatie van vennootschapsrecht en het versterken van
corporate governance. Hierbij wordt gewezen op de geïdentificeerde
barrières van het tweede Giovannini-rapport uit 2003. Volgens de
Europese Commissie zal ook gekeken moeten worden naar mogelijke
barrières in nationale wetgeving, zoals vennootschapsrecht, faillissementsrecht en belastingwetgeving.
Consultatiedocument securitisaties
Een van de grotere kortetermijntrajecten binnen het groenboek is de
ontwikkeling van een Europese markt voor securitisaties van hoge
kwaliteit. Een securitisatie is een financieel product waarbij activa worden
gebundeld en vervolgens doorverkocht aan een andere partij. Deze activa
kunnen bijvoorbeeld hypotheken zijn, of leningen aan het mkb. Securitisaties kunnen op meerdere manieren positief bijdragen aan de werking
van een gezamenlijke Europese kapitaalmarkt. Een van de voordelen is
bijvoorbeeld dat een bank risico’s via een securitisatie kan overdragen aan
partijen die een bepaalde combinatie van risico en rendement aantrekkelijk vinden. Op deze manier dragen securitisaties bij aan het beter
spreiden van risico’s en het daarmee bereiken van een gediversifieerde
investeringsportfolio. Door het creëren en verkopen van een securitisatie
ontstaat bij banken bovendien ruimte op de balans. Die ruimte kan de
bank vervolgens bijvoorbeeld gebruiken om nieuwe kredieten te
verstrekken.
Verkeerde prikkels in het productieproces en de complexiteit en ondoorgrondelijkheid van bepaalde securitisaties hebben ontegenzeggelijk een
rol gespeeld tijdens de financiële crisis. Naar aanleiding hiervan zijn
verschillende wetgevende initiatieven genomen om securitisaties beter te
reguleren. Zo zijn ondermeer de kapitaaleisen voor securitisaties

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

6

verhoogd wanneer financiële instellingen in securitisaties willen investeren en zijn retentie-eisen geïntroduceerd.5
De Europese securitisatiemarkt is na de crisis flink in omvang afgenomen
en van herstel is nog geen sprake. Dit heeft volgens de Europese
Commissie met o.a. het huidige economische klimaat, het nog bestaande
wantrouwen bij bepaalde investeerders tegen securitisaties en ontwikkelingen in het toezichtkader. In het groenboek worden ideeën genoemd die
tot doel hebben de Europese securitisatiemarkt te versterken en te
vergroten. Deze ideeën worden apart van het groenboek geconsulteerd.
Kern van de voorstellen van de Europese Commissie is de ontwikkeling
van een Europees raamwerk voor (relatief) eenvoudige, transparante en
gestandaardiseerde securitisaties. Dit zou de mogelijkheden moeten
vergroten voor banken, institutionele investeerders en andere partijen om
in securitisaties te kunnen en willen investeren. Hiertoe consulteert de
Commissie verschillende vraagstukken, waaronder:
• de criteria voor het bepalen of securitisaties eenvoudig, transparant en
gestandaardiseerd zijn. Dit kan volgens de Europese Commissie
bijvoorbeeld betekenen dat een securitisatie niet mag bestaan uit
verschillende soorten activa;
• de prudentiële eisen voor financiële instellingen wanneer zij in
securitisaties investeren. Securitisaties die aan de criteria eenvoudig,
transparant en gestandaardiseerd voldoen, zouden in aanmerking
kunnen komen voor een gunstiger prudentiële behandeling;
• overige relevante aspecten, zoals de relatie met het nieuwe securitisatieraamwerk dat het Bazelse Comité in december 2014 heeft
gepubliceerd.
Het doel van dit traject is niet de eerder aangescherpte prudentiële
maatregelen voor securitisaties – zoals de invoering van retentie-eisen –
terug te draaien. Wel kijkt de Europese Commissie of – in aanvulling op de
bestaande prudentiële regels – meer differentiatie kan worden toegepast
tussen verschillende securitisaties aan de hand van voornoemde criteria.
Bovendien kijkt de Europese Commissie in de consultatie ook specifiek
naar de rol die securitisaties kunnen spelen op het gebied van kredietverlening aan het MKB.
Consultatiedocument herziening prospectusrichtlijn
Gezamenlijk met het groenboek is het consultatiedocument over de
herziening van de prospectusrichtlijn gepubliceerd. In het groenboek
noemt de Europese Commissie de herziening van de prospectusrichtlijn
als een van de korte termijn initiatieven. Het doel van de herziening is het
aantrekken van (grensoverschrijdende) financiering te vergemakkelijken
voor bedrijven, met name voor het mkb. De herziening zou moeten leiden
tot een nieuw raamwerk waarbij prospectusvereisten beter aansluiten bij
de marktomstandigheden. Ook dient de informatie die de in het
prospectus moet worden opgenomen nuttig te zijn voor de relevante
stakeholders en dient het niet onnodig belastend te zijn om deze
informatie op te stellen. Barrières om grensoverschrijdend financiering
aan te trekken dienen te worden weggenomen en ten slotte dient het
goedkeuringsproces eenvoudig en efficiënt te zijn.
De Europese Commissie geeft aan dat het huidige raamwerk als een
barrière wordt gezien en niet effectief is om toegang tot de kapitaalmarkt
5

De retentie-eisen bepalen dat iemand die een securitisatie uitgeeft, daar altijd een belang in
moet houden. Zo houdt diegene belang bij een goede prestatie van die securitisatie, ook nadat
het kredietrisico voor het overgrote deel is overgedragen aan een andere partij.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

7

te verkrijgen. Vooral het mkb en bedrijven met een kleine beurswaarde
ondervinden hier hinder van. Met name het langdurige, complexe en
kostbare proces om een prospectus op te stellen en te laten goedkeuren
door de toezichthouder ziet de Europese Commissie als tekortkoming.
Ook constateert de Europese Commissie dat lidstaten de lidstaatoptie om
kleine uitgiftes vrij te stellen van de prospectusplicht verschillend hebben
ingevuld en ook verschillen de goedkeuringsprocessen per lidstaat. Ten
slotte noemt de Europese Commissie dat prospectussen in de praktijk erg
lange documenten zijn die vaak niet worden gelezen door beleggers,
waarbij de vraag rijst of beleggersbescherming, een van de doelstellingen
van de oorspronkelijke prospectusrichtlijn, wel wordt behaald.
De Europese Commissie vraagt op verschillende onderwerpen reacties
van stakeholders. Bijvoorbeeld in welke gevallen een prospectus werkelijk
nodig is. Hierbij gaat het om de reikwijdte van de prospectusplicht,
waaronder de uitzonderingen en vrijstellingen die momenteel gelden. Ook
vraagt de Europese Commissie reacties over de inhoud van een
prospectus. Het gaat hierbij om de informatie die een prospectus dient te
bevatten. Deze zou moeten aansluiten bij de uitgevende instelling en zou
flexibiliteit moeten bieden. Een voorbeeld hiervan is een apart regime
voor het mkb. Bovendien zou de prospectus beleggers moeten voorzien
van begrijpelijke en goed analyseerbare informatie. Ook vraagt de
Europese Commissie geïnteresseerden hun opvattingen te delen over de
rol die de bevoegde toezichthouder speelt in het goedkeuringsproces.
Belangrijk uitgangspunt is hierbij het in lijn brengen van het goedkeuringsproces van verschillende toezichthouders.
Kabinetsreactie
De voorstellen voor de totstandkoming van een Europese kapitaalmarktunie in het groenboek kunnen zorgen voor een impuls voor het functioneren van Europese kapitaalmarkten en het verdiepen en verbreden van
financieringsmogelijkheden voor de reële economie. De Europese
Commissie geeft een duidelijke aanzet om nog bestaande barrières in de
interne markt nader te beschouwen en waar nodig aan te pakken. Zoals
aangeven in de recente kabinetsreactie op het rapport «Verbreding en
versterking financiering mkb» van de Sociaal-Economische Raad (SER) is
het kabinet groot voorstander van een verdere versterking en verbreding
van de financieringsmogelijkheden voor de reële economie en zet zich
hier ook actief voor in. Financieel gezonde mkb’ers kunnen in Nederland
aan voldoende financiering komen, maar diversiteit van financieringskanalen kan worden verbeterd en voor kapitaalverstrekking aan specifieke
groepen zoals relatief kleine leningen en starters kan meer aandacht nodig
zijn. Ondernemingen, klein en groot, moeten makkelijker kapitaal kunnen
ophalen op aandelen- en obligatiemarkten of via alternatieve aanbieders
van financiering, en zouden minder afhankelijk moeten zijn van banken.
Het herstellen van het vertrouwen in de financiële sector en een juist
niveau van beleggersbescherming zijn een voorwaarde voor het bereiken
van deze doelstellingen. In dit licht steunt het kabinet het initiatief van de
Europese Commissie om te komen tot een echte Europese kapitaalmarktunie en staat zij in beginsel positief tegenover de ideeën uit het
groenboek en de beide consultatiedocumenten.
Het is daarbij wel goed te constateren, zoals ook het Groenboek doet, dat
het project van eenwording van de Europese kapitaalmarkt niet van nul af
begint. Al sinds de ondertekening van het Verdrag van Rome in 1957,
waarbij vrij verkeer van kapitaal werd afgesproken, is er veel vooruitgang
geboekt. Ondanks al deze initiatieven constateert de Europese Commissie
Kamerstuk 32 637, nr. 166.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

8

volgens het Kabinet terecht dat er nog knelpunten en barrières zijn voor
het verdiepen en versterken van de financieringsmogelijkheden. Daarvoor
geldt dat veel van deze ideeën om verder uitwerking vragen en dat de
totstandkoming van een echte Europese kapitaalmarktunie een lange
termijnproject is. Het kabinet zou dan ook graag willen zien dat de
Europese Commissie, rekening houdend met de reacties op dit
groenboek, met concrete en goed onderbouwde voorstellen komt. Hierbij
kan worden aangesloten bij de doelstellingen van de Europese Commissie
op het gebied van betere regelgeving en de verlaging van administratieve
lasten. Bij onderbouwing moet aandacht zijn voor de doelstelling, de
knelpunten en waarom de gekozen oplossing passend en proportioneel is,
zoals het verlagen van toetredingsbarrières. Overigens ziet het kabinet
ruimte de Nederlandse en Europese trajecten omtrent het verdiepen en
verbreden van financieringsmogelijkheden naast elkaar te laten bestaan.
Het kabinet is van mening dat de belangrijkste uitgangspunten in het
kader van de kapitaalmarktunie zich moeten richten op (i) het vergroten
van de beschikbaarheid van kapitaal, (ii) het verbeteren van toegang tot
financiering en (iii) een stabiel en schokbestendig financieel en economisch systeem. Voor elk van deze uitgangspunten heeft het kabinet een
aantal specifieke onderdelen geïdentificeerd. Een aantal van de prioriteiten van het kabinet zou onder het Nederlands voorzitterschap kunnen
worden (uit)onderhandeld.
Het vergroten van de beschikbaarheid van kapitaal kan worden bevorderd
door retailbeleggers betere toegang te bieden tot de kapitaalmarkt en na
te denken over nieuwe en innovatieve initiatieven op het gebied van
orders en advies. Hiermee kan, zeker voor de kleine belegger, de
kapitaalmarkt een aantrekkelijker belegging worden tegen beheersbare
kosten. Voor institutionele beleggers wil het kabinet inzetten op het
wegnemen van belemmeringen. Dit kan o.a. door effectiever investeringsvehikels mogelijk te maken, bijvoorbeeld voor infrastructurele projecten.
Het blijft daarbij zaak, in belang van zowel belegger als bedrijf, een goede
balans te vinden tussen toegang tot de kapitaalmarkt en beleggersbescherming.
Het kabinet wil in het vervolg hierop ook de toegang tot financiering voor
ondernemingen verbeteren, mede door het grensoverschrijdende
kapitaalverkeer te bevorderen. Hierbij dient het waarborgen van de
stabiliteit van het financieel systeem en het belang van de investeerder te
worden meegenomen. Daarbij is juiste en consistente toepassing van
Europese wetgeving een belangrijk uitgangspunt, waarin de Europese
toezichtsautoriteiten (ESAs) een centrale rol hebben. Voor het vergroten
en ondersteunen van de toegankelijkheid van financiering wil het kabinet
inzetten op drie concrete prioriteiten, namelijk de herziening van de
prospectusrichtlijn, het uitwerken van het regime voor securitisaties en
het aanmoedigen van alternatieve financieringsvormen, zoals kredietunies
en crowdfunding. Op deze wijze worden alle financieringskanalen
Europabreed ten volle benut.
Tot slot kan een beter geïntegreerde kapitaalmarkt in Europa eraan
bijdragen dat investeringen en beleggingen beter gespreid worden over
de Europese Unie en de eurozone door middel van grensoverschrijdend
bezit van effecten. Hierdoor verwerven beleggers betere diversificatie en
kunnen eventuele asymmetrische economische schokken – door de
bredere investeerdersbasis – beter opgevangen worden. Daarmee
verbetert ook de financiële stabiliteit van landen in de muntunie, en
daarmee de muntunie als geheel.
Voor een kapitaalmarktunie is het van groot belang dat vertrouwd kan
worden op de stabiliteit van de onderliggende financiële infrastructuur.
Een van de belangrijke hervormingen van de financiële sector sinds 2008
vormt de verplichting tot het centraal clearen van derivaten via centrale
tegenpartijen (CCPs). Dit heeft echter als bijgevolg gehad dat CCPs zeer

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

9

systeemrelevante partijen zijn geworden. Er moet daarom ook gewerkt
worden aan een kader voor herstel- en afwikkeling voor CCPs. Een
dergelijk regime moet de autoriteiten in staat stellen om in crisissituaties
de activiteiten van een CCP te continueren en, waar nodig, daarna
gecontroleerd af te bouwen.7
In aanvulling op bovengenoemde prioriteiten van het kabinet is onderstaand een reactie op hoofdlijnen opgenomen van alle door de Europese
Commissie geagendeerde kortetermijninitiatieven en de discussies voor
de middellange en langere termijn.
Appreciatie korte termijn actiepunten
Securitisaties
Het kabinet deelt het standpunt van de Europese Commissie dat
eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde securitisaties een nuttig
instrument kunnen vormen bij de verdere ontwikkeling van de Europese
kapitaalmarkt. Daarnaast kunnen dergelijke securitisaties ook een rol
spelen bij het financieren van de reële economie. Het kabinet vindt het
van belang dat het gebruik van securitisaties van hoge kwaliteit wordt
bevorderd om bovengenoemde doelen te bereiken, maar wijst er wel op
dat daarbij de risico’s niet uit het oog moeten worden verloren. Het
definiëren van eenvoudige en transparante securitisaties kan eraan
bijdragen dat investeerders beter zicht hebben op de onderliggende activa
en op de performance daarvan. Zo houden zij beter zicht op de risico’s die
zij lopen en aangaan, hetgeen voor meer vertrouwen en grotere liquiditeit
kan zorgen.
Een belangrijke stap is vervolgens – zoals ook door de Europese
Commissie aangehaald – om te kijken hoe een raamwerk voor eenvoudige
en transparante securitisaties gereflecteerd dient te worden in de
prudentiële eisen die onder meer voor banken, verzekeraars en andere
institutionele investeerders gelden wanneer zij in securitisaties investeren.
Hierbij zou wat het kabinet betreft gekeken kunnen worden of – bij een
vergelijkbaar kredietrisicoprofiel – voor securitisaties die voldoen aan de
additionele criteria op het terrein van eenvoud, transparantie en standaardisatie, andere kapitaaleisen zouden kunnen gelden ten opzichte van
securitisaties die hier niet aan voldoen. Van belang daarbij is daarnaast
niet alleen de «absolute» hoeveelheid kapitaal die dient te worden
aangehouden bij investeringen in securitisaties, maar vooral ook de
relatieve behandeling ten opzichte van investeringen in andere activaklassen, zoals gedekte obligaties. Banken en institutionele beleggers zijn
belangrijke investeerders in securitisaties. Een niet-passende relatieve
behandeling kan leiden tot een eenzijdige voorkeur richting bepaalde
investeringen, waardoor het bereiken en behouden van een gediversifieerde financieringsmix onder druk komt te staan. Dit laatste aspect komt
naar de mening van het kabinet nog onvoldoende terug in de consultatie.
Het verdient volgens het kabinet aandacht om te zorgen voor een
consistente behandeling van securitisaties, zowel voor financiële
instellingen die in deze producten investeren, als ten opzichte van andere
financiële producten.
Tot slot deelt het kabinet de insteek van de Europese Commissie om meer
specifiek ook te kijken naar de rol van securitisaties voor het mkb. Hierbij
zou zowel gekeken kunnen worden naar de uitgifte van securitisaties door
banken waar bedrijfsleningen aan ten grondslag kunnen liggen, alsook
7

Ook het Financieel Stabiliteitscomité, het FSC, beval onlangs de ontwikkeling van een
dergelijke regime aan.
Kamerstuk 32 545, nr. 25

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

10

naar de rol die securitisaties kunnen spelen in het direct financieren van
het bedrijfsleven (inclusief het grotere mkb). Dit laatste gebeurt
momenteel slecht op relatief geringe schaal, ondermeer omdat investeerders niet altijd voldoende zicht hebben op de kredietwaardigheid van
(mkb-)bedrijven en vanwege een gebrek aan standaardisatie in de activa
die gesecuritiseerd worden. Standaardisering en het verbeteren van de
beschikbaarheid van informatie voor investeerders, kunnen ook hier
bijdragen aan het wegnemen van belemmeringen.
Prospectusrichtlijn
In generieke zin onderschrijft het kabinet de visie van de Europese
Commissie om het aantrekken van (grensoverschrijdende) financiering op
de kapitaalmarkt te vergemakkelijken voor ondernemingen en met name
voor het mkb. Een van de genoemde voorbeelden om het aantrekken van
financiering te vergemakkelijken is een apart prospectusregime voor het
mkb dat gepaard gaat met lagere administratieve lasten. Hoewel het
kabinet het aantrekken van financiering door het mkb wil stimuleren en
een apart regime voor het mkb hiertoe zou kunnen bijdragen, vindt het
kabinet het echter belangrijk dat dit niet ten koste gaat van adequate
beleggersbescherming, de andere doelstelling van de prospectusrichtlijn.
Een prospectus dient de relevante informatie te bevatten die een belegger
nodig heeft om een verantwoord oordeel te vormen over de uitgevende
instelling en de effecten die zij wil uitgeven. Dit is van groot belang voor
de werking van de markt en dus ook in het belang van partijen die
gefinancierd willen worden. De herziening van de prospectusrichtlijn biedt
de mogelijkheid om goed te kijken naar de prospectusregels en welke
aanpassingen er mogelijk zijn om dit proces efficiënter te maken Hierbij is
het van belang dat opnieuw wordt bekeken of de huidige prospectusvereisten aansluiten bij de informatiebehoefte van de belegger, zoals de
begrijpelijkheid van de soms zeer legalistische teksten, de omvang van
het prospectus en de consistentie van de informatie.
Kredietinformatie
Markten werken alleen maar goed wanneer de relevante informatie bij
marktpartijen bekend is. Dit is vooralsnog niet het geval. Voor ondernemingen kan het praktisch zijn eenvoudig bedrijfsinformatie gestandaardiseerd aan kredietverstrekkers te kunnen aanleveren. Veelal is het voor
(potentiële) aanbieders van financiering moeilijk en relatief duur om de
kredietwaardigheid van met name kleinere bedrijven in te schatten,
waardoor vraag en aanbod niet goed op elkaar aansluiten. Het kabinet
ondersteunt dan ook initiatieven die zich richten op het verbeteren van de
beschikbaarheid en vergelijkbaarheid van informatie die investeerders
nodig hebben om tot een goed kredietwaardigheidsoordeel te komen. In
het aanvullend actieplan mkb-financiering 8 van het kabinet is aangegeven
dat met de betrokken partijen uit het mkb een plan wordt uitgewerkt dat
voortbouwt op het digitaal aanleveren van financiële informatie met
Standard Business Reporting (SBR). Dit biedt de mogelijkheid om de
boekhouding van ondernemers te standaardiseren, zodat gegevens voor
financiers beter bruikbaar zijn. Hierbij moet rekening worden gehouden
met privacywetgeving, de administratieve lasten voor ondernemers en
bestaande publieke en private kredietregistratiesystemen.
Onderhandse leningen (Private Placements)
De Europese Commissie zet in het groenboek in op het ondersteunen van
marktgedreven initiatieven van o.a. de International Capital Market
8

Kamerstuk 32 637, nr. 147.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

11

Association (ICMA). De ICMA heeft in februari een handleiding gepubliceerd met daarin gemeenschappelijke normen en best practices die als
basis kunnen dienen voor de verdere ontwikkeling van de Europese markt
voor onderhandse leningen.9 Het kabinet verwelkomt deze stappen en ziet
vooralsnog geen grote belemmeringen voor de ontwikkeling van deze
markt vanuit het regelgevend kader. De inzet van de Europese Commissie
om de lopende marktgedreven initiatieven af te wachten en waar nodig te
ondersteunen wordt dan ook door het kabinet ondersteund.
Langetermijninvesteringsfondsen (ELTIFs)
Het kabinet acht het van groot belang de interne markt voor lange termijn
investeringen te versterken. Een ELTIF kan daartoe bijdragen. Vooral de
introductie van het paspoort voor het aanbieden aan zowel professionele
als retail (niet-professionele) beleggers kan het ophalen van kapitaal
binnen de interne markt van de Europese Unie vergemakkelijken. Een
ELTIF zou naast de reeds bestaande mogelijkheden die bestaan om op
grond van de richtlijn beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen10 (AIFMD) om te investeren in langetermijnbeleggingen, kunnen
bijdragen aan langetermijnfinanciering. Er kan een duidelijk herkenbaar
Europees «label» ontstaan dat bij kan dragen aan de beschikbaarheid en
populariteit van langetermijnfondsen door de specifieke beleggingseisen
en productvoorwaarden en het bieden van een Europees paspoort voor
het aanbieden aan zowel professionele beleggers als retailbeleggers. Om
een succes te maken van het ELTIF-label en om het gebruik van het
ELTIF-label te stimuleren en te ondersteunen zal er met verschillende
marktpartijen en koepels moeten worden gesproken.
Appreciatie middellange en lange termijnonderdelen
Het kabinet ondersteunt de wens van de Europese Commissie om de
toegang tot financiering te verbeteren door alternatieve financiering voor
innovatieve startende en snelgroeiende ondernemingen te verbeteren, en
ziet dit dan ook als prioriteit waarbij op korte termijn al stappen kunnen
worden ondernomen voor het wegnemen van knelpunten. Hierbij kunnen
best practices worden uitgewisseld, bijvoorbeeld op het gebied van
crowdfunding. Daarnaast zet het kabinet zich actief in om Nederlandse
kredietunies uit te zonderen van de Europese richtlijn kapitaalvereisten.
De richtlijn kapitaalvereisten kent al uitzonderingen voor kredietunies in
een aantal lidstaten. Belangrijk verschil is echter dat Nederlandse
kredietunies zich specifiek richten op het mkb, waardoor kredietunies een
bijdrage kunnen leveren aan het streven van de Europese Commissie om
de financiering van het mkb te verbeteren.
Standaardisering van informatie, bijvoorbeeld voor toegang van
mkb-ondernemingen tot de kapitaalmarkt of voor investeringen in
infrastructuur, kan een positieve bijdrage leveren aan de toegang tot
financiering. Het eenvoudiger beschikbaar maken van informatie die
nodig is voor het indienen van een kredietaanvraag of het uitgeven van
kapitaalinstrumenten verlaagt drempels. Een in dit kader op het mkb
toegespitste jaarrekeningstandaard zou hier ook een bijdrage aan kunnen
leveren. Hierbij kan aangesloten worden bij eerdere initiatieven voor
vereenvoudiging van jaarrekeningstandaarden en initiatieven die
kredietinformatie versimpelen en standaardiseren. Tegelijkertijd dient bij
9

10

http://www.icmagroup.org/assets/documents/Regulatory/Private-placements/Pan-EuropeanCorporate-Private-Placement-Market-Guide-February-2015.pdf
RICHTLIJN 2011/61/EU VAN HET EuropEES parlement EN DE RAAD van 8 juni 2011 inzake
beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de richtlijnen
2003/41/EG en 2009/65/EG en van de Verordeningen (EG) nr. 1060/2009 en (EU) nr. 1095/2010

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

12

het verlagen van toegangsdrempels wel afdoende rekening gehouden
worden met de bescherming van de investeerders, transparantie en best
practices van huidige nationale regimes.
Het kabinet is het eens met de Europese Commissie dat investeringen een
belangrijke voorwaarde voor economische groei vormen en dat
vergroting van het (potentiële) aanbod aan (langetermijn) financiering
wenselijk is. Om de investeringen van institutionele beleggers, zoals
pensioenfondsen en verzekeraars, in de economie te vergroten is in
Nederland de Nederlandse Investeringsinstelling (NLII) opgericht om de
vraag naar en het aanbod van met name lange termijn financiering beter
op elkaar aan te sluiten. Bezien moet worden op welke wijze institutionele
beleggers verder aangemoedigd kunnen worden om op vrijwillige basis
tegen een passende vergoeding in de economie te investeren, zoals voor
langetermijnfinanciering. Duurzame langetermijninvesteringen in Europa
kunnen alleen worden bereikt door het stimuleren van investeringsbeslissingen die gebaseerd zijn op adequate risico/rendementsverhoudingen,
waarbij rekening wordt gehouden met de specifieke rol en doelstelling
van institutionele beleggers als pensioenfondsen en verzekeraars. Er dient
daarom geen sprake te zijn van enige vorm van dwang of verkeerde
prikkels in regelgeving. Naast institutionele beleggers bieden mogelijk ook
retailbeleggers een bron van langetermijnfinanciering, waarbij consumentenbescherming (met name voor illiquide beleggingen) van groot belang
is.
Het kabinet deelt de mening van de Europese Commissie dat de Europese
Unie een aantrekkelijke bestemming is voor buitenlands kapitaal, waarvan
de aantrekkelijkheid nog verder vergroot kan worden. Daartoe zou de
Europese Unie de interne markt voor diensten moeten vervolmaken en
zich moeten blijven inzetten voor multilaterale vrijhandelsverdragen met
de Verenigde Staten, Canada, Japan en andere landen en regio’s. Van
belang is dat maatregelen geen barrières opwerpen voor Europese
beleggers om buiten de Europese Unie te investeren.
Het kabinet ondersteunt initiatieven die de effectiviteit van kapitaalmarkten in de toekomst kunnen vergroten. Daarbij is juiste en consistente
toepassing van Europese wetgeving een belangrijk uitgangspunt, waarin
de Europese toezichtsautoriteiten (ESAs) een centrale rol hebben. Bezien
moet worden hoe de positie van de ESAs kan worden versterkt binnen het
huidige kader, zodat nog beter toegezien kan worden op de kwaliteit en
consistentie van het toezicht in Europa. Hierbij moet vooral aandacht zijn
voor consistente toepassing van het single rulebook voor het waarborgen
van het gelijke speelveld. Verder werk op het gebied van gemeenschappelijke principes voor kredietinformatie en transparantie over koersvorming
op de kapitaalmarkt, zoals de consolidated tape, kan ook een bijdrage
leveren aan een effectievere kapitaalmarkt.
Het kabinet is het met de Europese Commissie eens dat op de lange
termijn gekeken moet worden naar mogelijke barrières die voortvloeien
uit het vennootschapsrecht, faillissementsrecht en belastingrecht.
Uiteraard met inachtneming van de nationale competenties.
Tot slot
Met de gemeenschappelijke noemer kapitaalmarktunie geeft de Europese
Commissie prioriteit aan een aantal lopende kortetermijninitiatieven en
agendeert zij discussies voor de middellange termijn. In dit licht steunt het
kabinet de doelstelling van de Europese Commissie om te komen tot een
verdere eenwording van de Europese kapitaalmarktunie en staat het
kabinet in beginsel positief tegenover de ideeën uit het groenboek en de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

13

beide consultatiedocumenten. De kortetermijninitiatieven zullen na
presentatie van het actieplan in het najaar van dit jaar, mogelijk o.a. onder
Nederlands voorzitterschap in de Raad worden uitonderhandeld.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2014–2015, 22 112, nr. 1950

14