Rondetafelgesprek Langetermijnwaardecreatie, Tweede Kamer
30 oktober 2019
Em. prof. dr. E.J.J. Schenk MBA
Universiteit Utrecht (e.j.j.schenk@uu.nl)
Tevens commissaris bij Transdev Nederland NV (wnd. pres.-com.), Wehkamp Holding BV; Lacent Bank BV; Zorg
van de Zaak Netwerk BV; Skils BV; lid RvA IntegrationPeople BV. Voorheen commissaris bij British American
Tobacco NV en SSH Corporatie en lid RvA van Deloitte FAS. Kroonlid SER 2010-2018
“The ignorance of even the best-informed investor about the more remote future is much greater than his
knowledge, and he cannot but be influenced to a degree which would seem wildly disproportionate to anyone who
really knew the future, and be forced to seek a clue mainly here to trends further ahead. But if this is true of the bestinformed, the vast majority of those who are concerned with the buying and selling of securities know almost
nothing whatever about what they are doing. They do not possess even the rudiments of what is required for a valid
judgement, and are the prey of hopes and fears easily aroused by transient events and as easily dispelled.”
J.M. Keynes (1930) A Treatise on Money, Volume II, pp. 360–61
“In the long run we are all dead. Economists set themselves too easy, too useless a task, if in tempestuous seasons
they can only tell us, that when the storm is long past, the ocean is flat again.”
J.M. Keynes (1923) A Tract on Monetary Reform, p. 80

1. Hoe kunnen wij het beste de kortetermijnvisie van aandeelhouders doen veranderen en hen
langetermijnwaardecreatie voorop doen stellen, conform de wettelijk verankerde corporate governance code? Wat is
de rol van meldplichten hierbij? Is de verlaging van de meldplichtgrens voor aandeelhouders een effectieve methode
om de langetermijnbelangen van bedrijven beter te beschermen?
1.1 In de economie bestaan geen ‘silver bullets’. Verandering is het resultaat van een veelheid aan
soms onbeduidend lijkende, gestuurde dan wel spontaan tot stand gekomen beleidsveranderingen
en -aanpassingen, doorgevoerd door zowel ondernemingen zelf als door de politiek. De feitelijke
bijdrage van individuele veranderingen is wetenschappelijk nauwelijks vast te stellen, en in ieder
geval tot dusver niet stelselmatig en economisch significant vastgesteld, behalve met betrekking
tot één verschijnsel (zie 1.4).
1.2. Aandeelhouders en de door hen betaalde bestuurders zijn soms zeker bereid diensten te
bewijzen aan ESG-doelstellingen, maar uiteindelijk gaat het om de bijdrage daarvan aan de
taxeerbare aandeelhouderswaarde (dan wel winstgevendheid) en, in het verlengde daarvan, aan de
vergoeding van bestuurders. Niemand wil als ‘gekke Henkie’ betiteld worden.
1.3. Binnen de grenzen van wat collectief wordt vastgesteld (d.w.z. door ondernemingen
gezamenlijk in allerlei gremia dan wel door overheden) begint langzaam maar zeker MVO aan te
slaan, maar in kwantitatieve stelt dat nog niet veel voor. Denk daarbij voor ons land aan
alomtegenwoordige belastingontwijkingsconstructies, afkalving van de welvaartsstaat, relatieve
achteruitgang inkomens van ‘gewone’ werknemers, protesten tegen plannen om tenminste iets te

doen aan de klimaatcrisis. Wereldwijd nemen de investeringen in fossiele energieopwekking nog
steeds toe en is de CO2 uitstoot hoger dan ooit.
1.4. Een van de allerbelangrijkste vernietigers van kapitaal én aandeelhouderswaarde op de lange
termijn is bij vlagen onverminderd populair: fusies en overnames (vrijwel alle fusies zijn de facto
overnames). Dat is bij economen al net zo lang bekend als de vernietiging van ons klimaat bij
milieukundigen, al vijf decennia dus. Maar net als bij het klimaat blijft het treffen van maatregelen
decennialang uit, niet omdat de wetenschap niet geloofd wordt, maar omdat het zo moeilijk is om
collectieve maatregelen af te spreken (zo dat al niet verboden is op grond van de totaal
verouderde mededingingswetgeving). De destructie van aandeelhouderswaarde wordt slechts
bestreden door technologische vooruitgang (die we níet primair te danken hebben aan het
bedrijfsleven doch aan publieke instellingen als universiteiten en laboratoria, en—vooral in de
VS—enorme overheidssubsidies), en door de lasten over te hevelen naar de belastingbetaler (met
als ultieme casus de afwikkeling van de speculatiecrisis van 2007-2008).
1.5. Eén belangrijke ingreep die hier tegenin in stelling kan worden gebracht betreft het collectief,
lees per wetgeving, invoeren van bedenktijd bij alle fusies en overnames die een bepaalde omvang
(te weten systemische omvang) te boven gaan. Zo wordt euforie uit het systeem gehaald,
waarmee de belangrijkste veroorzaker van fusies en overnames uitgeschakeld wordt. Tevens
wordt het dan voor partijen die munt slaan uit euforie niet langer mogelijk om te speculeren—
waarmee een van de allerbelangrijkste speculatieve krachten in onze economie monddood wordt
gemaakt. De weinige fusies en overnames die economisch rationeel zijn (dat zijn overnames die
leiden tot positieve schaalvoordelen, zoals productiviteitswinst of vergroting van het
innovatiepotentieel per geïnvesteerde geldeenheid) zullen op geen enkele manier last ondervinden
van een bedenktijd.
1.6. Ofschoon meldplicht een belangrijke bijdrage kan leveren aan ‘naming and shaming’, dus aan
herkenbaarheid van verantwoordelijkheid, is op grond van het bovenstaande te beargumenteren
dat verlaging van de meldingsdrempel niet de sleutel tot het oplossen van andere problemen kan
worden verwacht.
2. Hoe kan de betrokkenheid van (buitenlandse) aandeelhouders bij bedrijven en hun werknemers worden
bevorderd?
2.1 Aandeelhouders zijn vooral institutionele beleggers. Zij concurreren met elkaar om

rendement. Vrijwillige bewegingen die relatieve rendementen aantasten komen nauwelijks voor.
Ook hier beperkt het ontbreken van collectiviteit de succeskansen. Hier en daar leidt
‘engagement’ wel tot ontwikkelingen die hoopgevend zijn, maar alleen al de op zeer beperkte
schaal geïntensiveerde pogingen om explosieve inkomensstijgingen aan de top te mitigeren laten
zien dat er nog een heel erg lange weg te gaan is. Het introduceren van loyaliteitsaandelen moet
weliswaar worden aangemoedigd, maar vooralsnog hebben we hier met de spreekwoordelijke
druppel op de gloeiende plaat te maken. Slechts collectieve arrangementen, lees wetgeving,
kunnen (resp. kan) hier soelaas bieden.
3. Is er een verschil in de opstelling van verschillende soorten (particuliere en institutionele; nationale en
internationale) beleggers, bijvoorbeeld in de mate waarin zij de langetermijnbelangen van het bedrijf en haar
medewerkers in ogenschouw nemen?
Particuliere beleggers kunnen niet aangesproken worden op systemische effecten, institutionele
beleggers wel. Hoe meer deze laatste beleggers uit het zicht opereren, hoe kleiner de noodzaak
zich met andere dan financiële effecten bezig te houden.
4. Welke andere manieren dan meldplichten zijn onderzocht of wat de genodigden betreft wenselijk om tegenwicht
te bieden aan de kortetermijnvisie van aandeelhouders?
4.1 “(...) de creatie van waarde (wordt) in de wielen (...) gereden door ‘normale’ fusie- en
overname-investeringen. Deze investeringen zijn geregeld zo omvangrijk dat ze economieën
kunnen maken of breken. Omdat ze in grote meerderheid mislukken is vooral het laatste actueel:
ze leiden tot grootschalige verkwisting van middelen en tot hoge maatschappelijke kosten.
Daarom is het noodzakelijk dat bedrijven tegen zichzelf in bescherming worden genomen.
Daartoe moeten onder bepaalde voorwaarden beschermingsconstructies worden toegestaan of
zelfs aangemoedigd, en moeten voorstellen om bedenktijden in te voeren worden ondersteund—
niet alleen voor vijandige overnames maar voor alle overnames die de maatschappij op hoge
kosten kunnen jagen, te weten systemisch relevante overnames. Daarnaast is het hoog tijd dat het
concentratietoezicht wordt ontdaan van zijn exclusief neoklassieke signatuur door een
bedrijfseconomische efficiëntietoets in te voeren voor fusies en overnames om te voorkomen dat
deze zich vooral laten inspireren door (...) (speculatielogica). Tevens is het maatschappelijk urgent
dat zo een toets wordt aangevuld met een bredere toets op maatschappelijke effecten, in het
bijzonder ESG-effecten. Slechts dan ontstaan de mogelijkheden voor grote, veelal
beursgenoteerde ondernemingen om zich te focussen op langetermijnwaardecreatie.”
Hans Schenk (2017) Echte waardecreatie vereist meer dan een governance code, in: M. Lückerath-Rovers et al. (red.)
Jaarboek Corporate Governance 2017-2018, Deventer: Wolters Kluwer, pp. 99-110.