Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 2009–2010

31 980

Parlementair onderzoek financieel stelsel

Nr. 6

DEELONDERZOEK 1
Overzicht en analyse van de relevante nationale en internationale
wetgeving en regelgeving voor het financiële stelsel
Uitgevoerd door de Universiteit Utrecht (Faculteit Recht, economie,
bestuur en organisatie) en Loyens & Loeff Amsterdam.

KST139856
Sdu Uitgevers
’s-Gravenhage 2010

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

1

DEELONDERZOEK 1: OVERZICHT EN ANALYSE VAN DE
RELEVANTE NATIONALE EN INTERNATIONALE WETGEVING EN
REGELGEVING VOOR HET FINANCIËLE STELSEL
Prof. dr. H. Schenk
Dr. J. Bos
Mr. Drs. N. Krol
Prof. dr. W. Oostwouder
Prof. dr. A. Ottow
Prof. dr. A. van Witteloostuijn
Met assistentie van:
F. van Doorn MSc LLM
Mr. A. van der Hauw
D. Kromwijk
Mr. M. Kuilman
Mr. J. van Leeuwen
M. van der Molen
Mr. J. van Poelgeest
Drs. M. Tool
E. de Vette
Faculteit Recht, Economie, Bestuur en Organisatie, Universiteit Utrecht
Loyens & Loeff N.V., Amsterdam
Onderzoek in opdracht van de Tijdelijke Commissie Onderzoek Financieel
Stelsel, Tweede Kamer der Staten-Generaal

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

3

Inhoudsopgave
1.

Inleiding

7

2.
2.1
2.2

Overzicht
Inleiding
Regelgeving met betrekking tot spelers in het
financiële stelsel
Algemene ontwikkelingen en tendensen
Belangrijke wijzigingen in de regelgeving
Vennootschapsrechtelijke regelgeving
Algemene ontwikkelingen en tendensen
Inleiding, geschiedenis van regelgeving en
belangrijke (verwachte) wijzigingen

9
9

2.2.1
2.2.2
2.3
2.3.1
2.3.2

3.
3.1
3.2
3.2.1
3.2.2
3.2.3
3.2.4
3.2.5
3.2.6
3.2.7
3.2.8
3.2.9
3.2.10
3.2.11
3.2.12
3.3
3.3.1
3.3.2
3.3.3
3.3.4
3.3.5
3.3.6
3.3.7
3.3.8
3.3.9
3.3.10
3.3.11
3.4
3.4.1
3.4.2
3.4.3
3.4.4
3.4.5
3.4.6
3.5
3.5.1
3.5.2
3.5.3
3.5.4
3.5.5
3.5.6
3.6
3.6.1
3.6.2
3.6.3
3.6.4
3.6.5
3.7
3.7.1

Wet- en regelgeving met betrekking tot
spelers in het financiële stelsel
Inleiding
Banken
Achtergrond
Begrip bank
Vergunningplicht
Andere verplichtingen
Banken met zetel in een andere lidstaat en een
bijkantoor in Nederland
Banken met zetel in een andere lidstaat die
diensten verrichten in Nederland
Banken met een andere afwijkende status
Depositogarantiestelsel
Verbod aantrekken van opvorderbare gelden
Internationale samenwerking
Technieken
Lacunes
Verzekeraars
Achtergrond
Begrip verzekeraars
Vergunningplicht
Andere verplichtingen
Verzekeraars met afwijkende status (a)
Verzekeraars met afwijkende status (b)
Herverzekeraars
Herverzekeraars met afwijkende status (a)
Herverzekeraars met afwijkende status (b)
Internationale samenwerking
Credit Default Swaps
Beleggingsondernemingen
Achtergrond
Begrip beleggingsondernemingen
Vergunningplicht
Andere verplichtingen
Beleggingsondernemingen met afwijkende
status (a)
Beleggingsondernemingen met afwijkende
status (b)
Beleggingsinstellingen
Achtergrond
Begrip beleggingsinstellingen
Vergunningplicht
Andere verplichtingen
Relevante ontwikkelingen
Lacunes
Aanbieders van consumentenkrediet
Achtergrond
Vergunningplicht
Andere verplichtingen
Wet op het consumentenkrediet
Lacunes en voorstellen
Institutionele beleggers; pensioenfondsen
Inleiding

9
9
10
11
11
14

19
19
19
19
19
20
22
24
24
24
25
26
26
27
27
27
27
28
28
30
32
33
33
34
34
34
35
35
35
36
37
39

3.7.2
3.7.3
3.7.4
3.7.5
3.7.6
3.7.7
3.7.8
3.7.9
4.
4.1
4.1.1
4.1.2
4.1.3
4.1.4
4.2
4.2.1
4.2.2
4.2.3
4.2.4
4.2.5
4.2.6
5.
5.1
5.1.1
5.1.2
5.2
5.2.1
5.2.2
5.3
5.3.1
5.3.2
5.3.3
5.4
5.4.1
5.4.2
5.4.3
5.4.4

41
5.4.5
41
42
42
44
44
47
49
51
52
52
53
55
57
57
58
58

5.5
5.5.1
5.5.2
5.5.3
5.6
5.6.1
5.6.2
5.6.3
5.6.4
6.
6.1.
6.2
6.2.1

Pensioenfondsen
Pensioenfondsen en hun rol als belegger op
financiële markten
Traditionele vermogenscategorieën
Alternatieve vermogenscategorieën
Huidige situatie
Wet- en regelgeving
Pensioenfondsen en hun rol als aandeelhouder in beursgenoteerde vennootschappen
Lacunes
Niet-gereguleerde actoren
Hedgefondsen en private equity
Inleiding
Wet- en regelgeving
Voorgenomen regels voor hedgefondsen en
private equity fondsen
Lacunes na eventuele invoering van het
richtlijnvoorstel
Rating agencies
Inleiding
Ratings
Verplichtingen en aansprakelijkheid onder
Nederlands recht
Regelgeving Europa
Regelgeving mondiaal
Rating agencies en de kredietcrisis
Wet- en regelgeving met betrekking tot
accountantsorganisaties
Inleiding
Achtergrond Wet toezicht accountantsorganisaties
Achtergrond Wet toezicht financiële verslaggeving
Gevolgen invoering Wta en samenhang met
andere wet- en regelgeving
Wet- en regelgeving vóór invoering Wta
Wet- en regelgeving ná invoering Wta
Wet toezicht accountantsorganisaties
Reikwijdte
Doelstellingen
Structuur en hoofdlijnen
Controle van financiële verslaggeving van
banken en verzekeraars
Kwaliteitsbeheersing
Onafhankelijkheid
Meldingsverplichtingen
Toezicht op de publicatie en inrichting van
financiële verslaggeving
Rapport AFM inzake algemene bevindingen
kredietcrisisonderzoek
Internationale samenwerking
De Europese context
De mondiale context
Vergelijking controlestandaarden
Lacunes en tegenstrijdigheden
Toepassing international accounting standards
Auditorganisaties uit een derde land
Reikwijdte Wtfv
Wijzigingen Boek 2 BW
Vennootschappelijke wet- en regelgeving
Inleiding
Taken, bevoegdheden en aansprakelijkheid
van bestuur, RvC en de AvA
Het Bestuur

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

58
59
60
61
63
64
70
74
77
77
77
78
80
81
83
83
83
84
85
86
86

89
89
89
90
90
90
91
92
92
92
93
94
94
95
96
96
97
98
98
98
99
99
99
100
100
100
103
103
106
106

5

6.2.2
6.2.3
6.2.4
6.2.5
6.3
6.4
6.4.1
6.4.2
6.4.3
6.4.4
6.4.5
6.4.6
6.4.7
6.5
6.5.1
6.5.2
6.5.3
6.5.4
6.5.5
6.6
6.6.1
6.6.2
6.6.3
6.7.
6.7.1
6.7.2
6.7.3
6.7.4
6.7.5
7.
7.1
7.2
7.3
7.4
7.5
7.6
Bijlage 1
1.
2.
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5
2.6
2.7
3.
3.1
3.2
3.3
3.4
3.5
3.6

De Raad van Commissarissen
De Algemene vergadering van Aandeelhouders
Verhouding tussen bestuur, RvC en AvA
Lacunes
Beschermingsconstructies
Versterking van aandeelhoudersrechten
Inleiding
Versterking van aandeelhoudersrechten vanuit
Europa
Lacunes in het wetsvoorstel implementatie
richtlijn aandeelhoudersrechten
Lacunes bij de implementatie van de
Overnamerichtlijn
Versterking van aandeelhoudersrechten in
Nederland
Minimumkapitaal en vermogensbescherming;
Wetsvoorstel Flex-BV
Lacunes
Regelgeving ter versterking van de «checks
and balances» binnen vennootschappen
Inleiding
Wetsvoorstel Corporate Governance
Lacunes
Wetsvoorstel betreffende het spreekrecht voor
de ondernemingsraad in de AvA
Conclusies
Het enquêterecht
Noodzaak wijziging enquêterecht
Het consultatievoorstel en de effecten van de
daarin opgenomen wijzigingen
Lacunes
Corporate Governance Codes, beloningsbeleid
en risicomanagement
Inleiding
De Code Frijns
Code Banken
Beloningsbeleid
Risicomanagement
Samenvatting en duiding hoofdpunten
Inleiding
Samenvatting
«Rule-based» vs. «principle-based» wet- en
regelgeving
Markt voor bestuurstitels en corporate
governance
Pensioenfondsen
Beloning
Constructies en technieken
Inleiding
Securitisatie transacties
Omschrijving securitisatie
Partijen bij securitisatie
Rating agencies
Motieven voor securitisatie
Ontwikkelingen in ons rechtssysteem inzake
securitisatie
Enkele regulatoire aspecten
Securitisatie en de kredietcrisis
Credit default swaps
Omschrijving credit default swaps (CDS)
Opkomst en motieven voor CDS
Risico’s CDS
CDS en de kredietcrisis
Regelgeving van toepassing op CDS
Ontwikkelingen

110
112
117
117
118
122
122

4.
4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7

123
125
126
129

Bijlage 2
1.
2.
3.
4.
5.

131
139
140
140
141
144
144
147
148
148
150
153

Bijlage 3
1.
2.
3.
3.1
3.1.1
3.1.2
3.1.3
3.1.4
3.1.5
3.2
3.3

154
154
155
160
160
163
169
169
172
175
179
183
185
190
190
190
190
190
192
193
194
194
195
197
197
198
199
200
201
204

3.4
3.5
3.6
4.
4.1
4.2
4.3
5.
5.1
5.1.1
5.1.2
5.2
5.2.1
5.2.2.
5.2.3
5.3
5.4
6.

Short selling
Wat is short selling
De voor- en nadelen van short selling
Maatregelen AFM tegen short selling
Wijziging Wft
Tijdelijke Regeling
Tijdelijke regeling inzake melding van short
posities
Voorstel CESR voor Europese regeling inzake
melding van short posities

205
205
206
207
208
210

Hedgefondsen
Inleiding
Structuur van een hedgefonds
Technieken en instrumenten
Investeringsstrategieën van hedgefondsen
Hedgefondsen, private equity en de kredietcrisis

212
212
212
213
214

Beloningen en beloningsbeleid
Inleiding
Rationale van variabele beloning
Nederland
Relevante wet- en regelgeving
Ad (i) Boek 2 BW
Ad (ii) corporate governance Codes
Ad (iii) Wet belastingheffing excessieve
beloningsbestanddelen
Ad (iv) Wet op de Ondernemingsraden
Ad (v) Wet financieel toezicht
Niet bindende doch invloedrijke aanbevelingen, rapporten en Herenakkoord
Principes voor beheerst beloningsbeleid van
AFM en DNB.
Rapport «Naar herstel van vertrouwen» van de
Adviescommissie Toekomst Banken
Code Banken van de Nederlandse Vereniging
van Banken
Algemene lacunes op het gebied van het
beloningsbeleid
Europese Unie
High-Level Group on financial supervision in
the EU
Committee of European Banking Supervisors
Lacunes op het gebied van het beloningsbeleid
Mondiaal
Basel Committee on Banking Supervision
Ad (i) Rapport uit 1999
Ad (ii) Rapport uit 2006
Financial Stability Forum en Financial Stability
Board
FSF Principles for sound compensation
practices
FSB Principles for sound compensation
practices – implementation standards
Verschillen tussen de FSF Principes en FSB
implementatiestandaarden
Organisatie voor Economische Samenwerking
en Ontwikkeling
Institute of International Finance
Lacunes op het gebied van het beloningsbeleid

211
211

216
218
218
218
219
219
219
221
229
230
230
231
232
234
236
239
241
251
252
254
254
254
255
255
257
257
260
264
264
265
266

Literatuurlijst Deel I

269

Begrippenlijst Deel I

278

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

6

1. INLEIDING
Alhoewel gedurende het afgelopen jaar veel duidelijkheid is ontstaan met
betrekking tot de achtergronden van de internationale financiële crisis, en
er ook reeds op vele fronten maatregelen zijn genomen om de gevolgen
ervan te verzachten en mogelijke oorzaken weg te nemen, is in de Tweede
Kamer der Staten-Generaal de wens ontstaan om dieper in te gaan op
enkele aspecten van de crisis. Op 23 juni 2009 heeft de Kamer daarom
ingestemd met het voorstel van de vaste commissie voor Financiën om
een parlementair onderzoek te verrichten naar ontwikkelingen en
incidenten in het financiële stelsel. Daartoe is de Tijdelijke Commissie
Onderzoek Financieel Stelsel in het leven te roepen.
De Commissie heeft ons in dit kader verzocht om een breed toegankelijke
inventarisatie en eerste analyse van:
1. De belangrijkste wetten en regels, en ontwikkelingen daarin, betreffende het verkeer op de financiële markten;
2. De belangrijkste wetten en regels, en ontwikkelingen daarin, betreffende de bevoegdheden en gedragingen van de spelers op deze
markten.
Met het onderhavige rapport wordt aan dit verzoek invulling gegeven. Het
uiteindelijke doel van deze inventarisatie is belangrijke lacunes op het
spoor te komen evenals ontwikkelingen die mogelijk direct of indirect
hebben bijgedragen aan het ontstaan (of het doorzetten) van de crisis.
Het betreft hier een omvangrijke problematiek, niet alleen omdat, zoals
nog zal blijken, financiële markten onderhevig zijn aan een grote
hoeveelheid wetten en regels, maar ook omdat vele wetten en regels die
niet specifiek tot stand zijn gekomen met het oog op de spelers op deze
markten wél op hen van toepassing zijn. Een volledig overzicht van een en
ander zou niet alleen veel meer tijd kosten dan ons was gegeven maar
ook veel mogelijk redundante informatie bevatten.
Wij hebben met het oog hierop gekozen voor de volgende opzet:
1. Met betrekking tot wet- en regelgeving aangaande het verkeer op
financiële markten richten wij ons in eerste instantie op het algemene
wetgevende kader. Tevens bespreken wij wetten en regels die een
breder toepassingsgebied hebben maar wel van groot belang zijn voor
het begrijpen van de ontwikkelingen in de financiële sector. Het betreft
hier vooral wetten resp. regels op de terreinen van corporate governance (ondernemingsbestuur) en overname. Op het terrein van
corporate governance hebben in het bijzonder kwesties rond de
beloning van bestuurders en bankiers veel aandacht getrokken.
2. Het verkeer op financiële markten maakt gebruik van allerlei constructies. Het zou te ver gaan om alle denkbare constructies in deze studie
te behandelen, maar recent hebben enkele van deze constructies veel
aandacht gekregen omdat zij mogelijk een specifieke rol hebben
gespeeld in het ontstaan van de crisis. Wij doelen hier onder meer op
constructies als securitisatie en «special purpose verhicles». In deze
studie wordt daarom ook bij deze constructies stilgestaan.
Voor de goede orde zij nog het volgende opgemerkt. Het door ons
bestreken veld is momenteel aan permanente verandering onderhevig.
Voortdurend worden nieuwe beleidsinitiatieven aangekondigd of zelfs
doorgevoerd. Wetenschappelijke discussies over aard en oorzaken van de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

7

crisis leiden dagelijks tot nieuwe bijdragen. Het is daarom vrijwel
ondoenlijk om een rapport als het onderhavige volledig actueel te
houden. Uitzonderingen daargelaten is het bijgewerkt tot en met
november 2009. Daarmee zij overigens niet beweerd dat dit rapport
volledig is tot aan die datum. Wij hebben gestreefd naar een zo groot
mogelijke volledigheid, maar houden ons aanbevolen voor suggesties en
opmerkingen voor het geval dat niet is gelukt.
Tevens zij nog vermeld, dat dit rapport is aangeduid als «Deel I» omdat er
ook een «Deel II» is – dit laatste richt zich meer specifiek op ontwikkelingen in het toezicht aangaande financiële markten en actoren. Beide
delen zijn gelijktijdig tot stand gekomen.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

8

2. OVERZICHT
2.1 Inleiding
In het navolgende wordt, soms op zeer gedetailleerde wijze, stil gestaan
bij zowel de belangrijkste wetten en bepalingen met betrekking tot
financiële markten als met betrekking tot de spelers op deze markten. Het
zal duidelijk worden, dat er in het algemeen sprake is van een fijnmazig
geheel van regels. Voor niet-ingewijden zal wellicht gelden dat het
moeilijk is om temidden van dit geheel nog de hoofdlijnen te kunnen
ontwaren. Nog moeilijker lijkt het om voor al deze regels vast te stellen of
zij een oorzakelijke rol hebben gespeeld in het ontstaan, dan wel de
ontwikkeling van de financiële crisis. Niettemin zal in dit verband gewezen
worden op zekere lacunes in de wet- en regelgeving, vooral indien het
denkbaar is dat dergelijke lacunes effecten hebben gehad die mogelijk een
rol als bedoeld hebben gespeeld. De belangrijkste bijdrage van de
komende hoofdstukken is echter inventariserend.
Wij bespreken achtereenvolgens wet- en regelgeving, en ontwikkelingen
daarin, met betrekking tot voor de handliggende spelers als banken en
beleggingsinstellingen. Vooral vanwege hun voorname aanwezigheid
tijdens het afgelopen decennium wordt voorts ingegaan op hedgefondsen
en private equity bedrijven. Ook wordt aandacht besteed aan accountants.
Men zou zich immers kunnen afvragen of het niet op de weg van
accountants zou hebben gelegen om vroegtijdig te signaleren dat er
mogelijk problemen waren verbonden met bepaalde gedragingen van
door hen gecontroleerde bedrijven en/of instellingen.
Daarnaast behandelen we ontwikkelingen in het ondernemingsrecht. Dit is
van belang omdat de relaties tussen de genoemde spelers, alsmede de
speelruimte waarover men beschikt, begrensd worden door de mogelijkheden en beperkingen die het ondernemingsrecht biedt.
2.2 Regelgeving met betrekking tot spelers in het financiële
stelsel
2.2.1 Algemene ontwikkelingen en tendensen
Het financiële recht in Nederland heeft zich in een vrij beperkte tijd
ontwikkeld tot een uitgebreid rechtsgebied. Het aantal regels is sterk
toegenomen, met name als gevolg van de implementatie van Europese
richtlijnen in het Nederlands recht. De eerste Europese richtlijnen op het
gebied van het financiële recht beoogden bepaalde verschillen tussen de
nationale wetgevingen op te heffen en betroffen in dat kader «minimumharmonisatie», oftewel minimumregels waarbij de lidstaten strengere
regels kunnen vaststellen bij de toepassing in de nationale regelgeving.
Om het vrije, internationale, verkeer te bevorderen zijn de regels
vervolgens verder geüniformeerd door middel van Europese richtlijnen
die «maximumharmonisatie» nastreven. De toename van het aantal
nationale regels met betrekking tot de financiële markten lijkt onder meer
te maken te hebben met het feit dat (i) er vaker sprake is van maximumharmonisatie in de Europese richtlijnen en (ii) er meer Europese richtlijnen
zijn gekomen op het gebied van financiële markten.
Dat er vaker sprake is van maximumharmonisatie heeft ook te maken met
de doelstelling om het eenvoudiger te maken voor bepaalde actoren op

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

9

de financiële markten om in de hele EU/EER diensten en producten aan te
bieden onder toezicht van de lidstaat van herkomst; het beginsel van
«home state control». Voor diverse financiële ondernemingen zijn er op
Europees niveau regels vastgesteld. Indien aan deze regels is voldaan in
de staat waar de financiële onderneming haar zetel heeft en de bijbehorende vergunning is verkregen, kan de financiële onderneming op basis
van deze vergunning haar activiteiten, na te hebben voldaan aan bepaalde
formaliteiten, ook in andere lidstaten verrichten. Een dergelijk toezichtsysteem eist dat er een geüniformeerd regelgevingskader is waarbinnen
de betreffende financiële ondernemingen in de hele EU/EER opereren,
zodat er vertrouwen bestaat (i) tussen de financiële ondernemingen
onderling, (ii) vanuit de toezichthouders, en (iii) vanuit de afnemers dat de
aangeboden diensten en producten voldoen aan dezelfde voorgeschreven
standaarden.
Hoewel er in het algemeen sprake is van een toename van het aantal
regels, is er een ontwikkeling waar te nemen van «rule based» naar
«principle based». De regels worden algemener, en meer naar doelstelling, geformuleerd waarbij de instelling op wie de betreffende regel van
toepassing is tot op zekere hoogte zelf kan bepalen hoe het betreffende
doel wordt bereikt. Dit creëert meer flexibiliteit voor de instellingen en kan
ervoor zorgen dat instellingen hun inspanningen beter kunnen afstemmen
op hun eigen activiteiten. Tegelijk creëert dit de mogelijkheid voor hen om
de verkregen speelruimte te benutten op een wijze die niet strookt met
hetgeen werd beoogd. Taxatie van dit risico is sterk afhankelijk van de
ideeën die men koestert op het terrein van organisatiegedrag, meer
specifiek, op het terrein van het gedrag van financiële ondernemingen en
instellingen, zowel ten aanzien van de determinanten van het gedrag als
ten aanzien van de inpassing c.q. wenselijkheid van dit gedrag binnen een
groter geheel, te weten de maatschappij.
De belangrijkste doelen die met de financiële wet- en regelgeving worden
nagestreefd zijn:
(i) bevorderen van de stabiliteit van de financiële markt;
(ii) bevorderen van het vertrouwen in de financiële markt, en
(iii) bescherming van niet-deskundige partijen op de financiële markt.1
2.2.2 Belangrijke wijzigingen in de regelgeving
Naast bovengenoemde algemene ontwikkelingen is er recent een aantal
specifieke wijzigingen geweest in de Nederlandse financiële wetgeving.
Een belangrijke herziening in het Nederlandse financiële rechtsstelsel is
de invoering van de Wet op het financieel toezicht (Wft) geweest per
1 januari 2007. Met de invoering van de Wft werd beoogd de wetgeving
doelgericht, inzichtelijk en marktgericht te maken.2 De Wft diende de in
diverse wetten verspreide regels te bundelen en overzichtelijker te maken.

1
J.M. van Dijk en H.V. Oppelaar, Voorstel van
Wet op het financieel toezicht, Deventer:
Kluwer 2004.
2
C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door
de Wet op het financieel toezicht, Den Haag:
Boom Juridische uitgevers 2008, pag. 30/
Kamerstukken II 2003/04, 29 708, nr. 3.

In de Wft zijn de volgende wetten opgenomen:
(i) Wet toezicht kredietwezen 1992;
(ii) Wet toezicht verzekeringsbedrijf 1993;
(iii) Wet toezicht natura-uitvaartverzekeringsbedrijf;
(iv) Wet toezicht effectenverkeer 1995;
(v) Wet toezicht beleggingsinstellingen;
(vi) Wet melding zeggenschap in ter beurze genoteerde vennootschappen 1996;

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

10

(vii) Wet op het consumentenkrediet (deels);
(viii) Wet assurantiebemiddelingsbedrijf; en
(ix) Wet financiële dienstverlening.

3
Richtlijn 2004/25/EG van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod.
4
Richtlijn 2004/39/EG van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten,
tot wijziging van de richtlijnen 85/611/EEG en
93/6/EEG en van richtlijn 2000/12/EG en houdende intrekking van richtlijn 93/22/EEG (PbEU
l 145). De MiFID gaat uit van een maximale
harmonisatie van regelgeving.
5
Richtlijn van 16 november 2005 betreffende
herverzekering en houdende wijziging van
richtlijnen 73/239/EEG en 92/49/EEG en van
richtlijnen 98/78/EG en 2002/83/EG.
6
Richtlijn 2004/109/EG.
7
Richtlijn 2005/60/EG van 26 oktober 2005 to
voorkoming van het gebruik van het financiële
stelsel voor het witwassen van geld en de financiering van terrorisme.
8
Wet van 15 juli 2008, Stb. 303.
9
Richtlijn 2007/64/EG van 13 november 2007
betreffende betalingsdiensten in de interne
markt.
10
Richtlijn 2008/48/EG van 23 april 2008
inzake kredietovereenkomsten voor consumenten en tot intrekking van richtlijn
87/102/EEG.
11
Richtlijn 2009/110/EG van 16 september
2009 betreffende de toegang tot, de uitoefening van en het prudentieel toezicht op de
werkzaamheden van instellingen voor elektronisch geld.
12
Voorstel voor een richtlijn, COM (2008)
627 def.
13
Voorstel voor een richtlijn, COM (2009) 362
def en COM (2008) 602 def. (kapitaalvereisten
banken), richtlijn 2009/27/EG van de Commissie van 7 april 2009 (kredietrisico banken),
Gewijzigd voorstel voor een richtlijn, COM
(2008) 119 (herverzekeraars).
14
Zie voor deze omschrijving: «Modernisering van het vennootschapsrecht en verbetering van de corporate governance in de
Europese Unie – een actieplan», Mededeling
van de Commissie aan de Raad en het
Europees Parlement, Brussel 21.5.2003, COM
(2003) 284 definitief, p. 12.
15
Zie P.M. Frentrop, Ondernemingen en hun
aandeelhouders sinds de VOC, Corporate
Governance 1602–2002, diss. Universiteit van
Tilburg, Amsterdam 2002, p. 66–68.
16
Zie E.J.J. van der Heijden, W.C.L. van der
Grinten, Handboek voor de Naamloze en de
Besloten vennootschap, Zwolle: Tjeenk Willink
1992 (hierna: «Van der Heijden & Vander
Grinten 1992»), nr. 3 en de daar genoemde
literatuur.

Per 1 november 2007 is de Wft gewijzigd in verband met de implementatie van de overnamerichtlijn3 en de richtlijn betreffende markten voor
financiële instrumenten (MiFID)4. Vervolgens is de Wft nogmaals
aangepast, onder meer in verband met de implementatie van de richtlijn
herverzekering5 en de transparantierichtlijn6. Daarnaast is ter effectuering
van de richtlijn tot voorkoming van het gebruik van het financiële stelsel
voor het witwassen van geld en de financiering van terrorisme7 de Wet ter
voorkoming van witwassen en financieren van terrorisme in werking
getreden8 en is per 1 november 2009 de richtlijn betalingsdiensten in de
Wft geïmplementeerd.9
De financiële wetgeving zal ook de komende tijd niet ongewijzigd blijven.
Er is bijvoorbeeld een consultatievoorstel in het kader van de implementatie van de richtlijn voor consumentenkrediet10 en voor beleggingsinstellingen en is er een voorstel voor een richtlijn met betrekking tot beheerders van alternatieve beleggingsfondsen.11 Voor elektronische
geldinstellingen is er eveneens een nieuwe richtlijn12 en ook voor banken
en verzekeraars zijn er voorstellen voor richtlijnen die in de Wft gevoegd
zullen moeten worden.13 Tot slot is er een wetsvoorstel met betrekking tot
het verlenen van afwikkeldiensten en het toezicht daarop. Deze voorstellen komen in dit rapport aan de orde voor zover daarin in bepaalde
leemten in de huidige regelgeving wordt voorzien.
2.3 Vennootschapsrechtelijke regelgeving
2.3.1 Algemene ontwikkelingen en tendensen
Corporate Governance in de zin van «het systeem waarbij ondernemingen
worden geleid en gecontroleerd»14 is altijd een van de kernvraagstukken
van het vennootschapsrecht geweest. Reeds bij de in 1602 opgerichte
Verenigde Oost-Indische Compagnie («VOC») was de relatie tussen
aandeelhouders en het bestuur (destijds bewindhebbers) problematisch.
De bewindhebbers waren destijds tevens investeerders voor ongeveer de
helft van het kapitaal. Het overige deel van het kapitaal werd gefourneerd
door duizend investeerders die participanten werden genoemd. Destijds
was er dus al (gedeeltelijk) sprake van een scheiding van kapitaal en
zeggenschap.15 Deze scheiding werd door de bewindhebbers aanvankelijk
niet duidelijk onderkend. Zij zagen de zaken van de VOC als hun eigen
zaken en weigerden (financiële) verantwoording af te leggen. Pas in 1623
beval de overheid de bewindhebbers om rekenschap af te leggen. Deze
zou worden geverifieerd door een college van hoofdparticipanten. Dit
college verkreeg voorts het recht toezicht te houden en de jaarlijkse
rekeningen van de VOC te «aanhoren». De dividendvaststelling zou
sindsdien elk jaar moeten geschieden. De VOC beschikte over een Octrooi
van de overheid, een daaruit voortvloeiend handelsmonopolie en werd
geacht ten algemenen nutte te functioneren.16

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

11

17
Twee aandeelhouders wilden met het oog
op hun eigen korte termijnbelang een omvangrijk pakket van hun aandelen in Forumbank aan deze vennootschap verkopen. Toen
het bestuur – dat statutair de bevoegdheid tot
inkoop had – dit weigerde omdat de liquiditeitspositie van Forumbank dit niet toeliet,
drukten deze aandeelhouders een besluit van
de AvA van Forumbank door tot inkoop van
hun aandelen. Zij betoogden dat het bestuur
conform dit besluit van de AvA, die de hoogste macht zou hebben binnen de vennootschap, moest handelen. Zie HR 21-1-1955, NJ
1959, 43. Zie voor recente rechterlijke uitspraken met betrekking tot Corporate Governance
issues onder meer: Hof Amsterdam (OK),
13 maart 2003, JOR 2003, 85 (Corus), Hof
Amsterdam (OK), 17 januari 2007, JOR 2007,
42 (Stork), HR 13 juli 2007, JOR 2007, 178
(ABN-AMRO) en Hof Amsterdam (OK)
5 augustus 2009, JOR 2009. 254 (ASMI).
18
Van der Heijden & Van der Grinten 1992., nr.
231. Ook in P. van Schilfgaarde/J. Winter Van
de BV en de NV, Deventer 2009 (hierna: Van
Schilfgaarde/Winter, 2009), nr. 4 wordt
uitgegaan van deze resultante-opvatting.
J.M.M. Maeijer gaat onder meer in AsserMaeijer 2-III, Deventer 2000, nr. 293 uit van een
andere opvatting. Volgens hem is het vennootschappelijk belang: het belang dat de vennootschap heeft bij haar eigen gezonde bestaan,
uitgroei en voortbestaan met het oog op het
door haar te bereiken doel. Ook M.M. Mendel
gaat onder meer in M.M. Mendel & W.J.
Oostwouder, Hoofdzaken NV en BV, Deventer
2007 (hierna: Mendel & Oostwouder, 2007),
p. 54 uit van laatstgenoemde opvatting.
Inmiddels hebben G. van Solinge en M.P.
Nieuwe Weme in de bewerking van bovengenoemd boek van /Maeijer-Asser Rechtspersonenrecht, Deel II De naamloze en besloten
vennootschap Deventer 2009 (hierna: Asser/
Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II*
2009), nr. 394 – aangegeven dat hun voorkeur
uitgaat naar de resultante-opvatting.
Overigens menen zij dat het onderscheid
tussen deze opvattingen eerder theoretisch
dan praktisch van belang is.
19
Zie HR 4 december 1992, NJ 1992, 271
(Mast Holding).

Ook later leidde dit vraagstuk regelmatig tot conflicten tussen aandeelhouders en het bestuur van vennootschappen. Illustratief hiervoor is de
controverse tussen die meerderheidsaandeelhouders en het bestuur van
Forumbank, die in 1955 tot een standaardarrest17 van de hoogste rechter
in Nederland, de Hoge Raad, leidde. Deze oordeelde dat de Algemene
Vergadering van Aandeelhouders (hierna: AvA) zich aan de door de wet
en de statuten getrokken grenzen moest houden. De AvA is derhalve niet
de hoogste macht in de vennootschap en heeft derhalve ook niet het recht
concrete instructies aan het bestuur te geven. Dit is met name van belang
omdat de aandeelhouders zich in beginsel mogen richten op hun eigen
belang. Een besluit van de AvA is het resultaat van de stemmen van
aandeelhouders. Het ligt voor de hand dat dit besluit meestal ook gericht
is op het belang van de aandeelhouders. Het bestuur daarentegen moet
zich richten op het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden
onderneming. Dit belang wordt meestal het vennootschappelijk belang
genoemd. Volgens de heersende opvatting is het vennootschappelijk
belang «de resultante van afweging belangen van hen die bij de vennootschappelijke werkzaamheden zijn betrokken.»18 Indien het bestuur een
instructie van de AvA zonder meer zou moeten opvolgen, heeft het geen
ruimte meer voor deze afweging. Dit kan met name onwenselijk zijn
indien het een door de AvA opgedrongen beslissing betreft die ingrijpende gevolgen kan hebben voor de werknemers (zoals de verkoop van
een belangrijk bedrijfsonderdeel). Overigens moet wel worden opgemerkt
dat de AvA instructiemacht heeft, waarmee zij bestuurders die het door de
AvA gewenste beleid niet opvolgen, te allen tijde kan ontslaan.19 De AvA
is dus bij een «gewone» vennootschap niet de hoogste macht, maar heeft
wel de uiteindelijke macht.
In 1971 werd het belang van de werknemers nadrukkelijk betrokken bij de
«eerste golf» van aanpassingen van de in 1928 ingevoerde wettelijke
regeling van het vennootschaps- en ondernemingsrecht. Bij de structuurvennootschap kreeg de raad van commissarissen (hierna: RvC) een
goedkeuringsrecht ten aanzien van een aantal belangrijke bestuursbesluiten en bij de structuurvennootschap met een volledig structuurregime
zelfs – ten koste van de AvA – de bevoegdheid om bestuurders te
benoemen en te ontslaan. Commissarissen bij een structuurvennootschap
konden niet – zoals bij een gewone vennootschap – worden ontslagen
door de AvA.
In 1971 werd ook de invloed van de Europese Gemeenschap zichtbaar in
ons vennootschapsrecht door de implementatie van de Eerste Richtlijn
inzake het vennootschapsrecht. Deze bevat regels ten aanzien van de
publicatie van statuten, vertegenwoordiging en ongeldigheid van de
naamloze vennootschap. Inmiddels zijn de volgende richtlijnen in ons
vennootschapsrecht geïmplementeerd:
– de Tweede Richtlijn, betreffende kapitaalbeschermingsrecht voor de
NV;
– de Derde Richtlijn, betreffende juridische kapitaalvennootschappen;
– de Vierde Richtlijn, betreffende de jaarrekening;
– de Zesde Richtlijn, betreffende de juridische splitsing van kapitaalvennootschappen;
– de Zevende Richtlijn, betreffende de geconsolideerde jaarrekening;
– de Achtste Richtlijn, betreffende de externe accountant;
– de Tiende Richtlijn betreffende grensoverschrijdende fusies;
– de Elfde Richtlijn, betreffende bijkantoren;
– de Twaalfde Richtlijn, betreffende de eenpersoonsvennootschap; en
– de Dertiende Richtlijn inzake openbare overnamebiedingen.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

12

Het idee achter deze richtlijnen was dat daarmee het vennootschapsrecht
geharmoniseerd moest worden om het mogelijk te maken grensoverschrijdend te ondernemen, te investeren en krediet te verstrekken. Men
was voorts bang dat er een «race to the bottom» zou ontstaan omdat
verschillende lidstaten een zo soepel mogelijk vennootschapsregime
zouden invoeren met vrijwel geen bescherming van schuldeisers en
minderheidsaandeelhouders. Het harmonisatieproces verliep echter niet
altijd soepel. Fundamentele verschillen van mening tussen Groot
Brittannië en Duitsland over de mate waarin werknemers medezeggenschap moesten verkrijgen waren een hinderpaal voor een aantal richtlijnen. Dit heeft aanvankelijk ook vertraging opgeleverd voor de totstandkoming van het Statuut van de Europese NV. De verordening betreffende
het Statuut van de Europese vennootschap werd in 2001 meer dan dertig
jaar na het oorspronkelijk voorstel vastgesteld.
De arresten van het Europese Hof op gebied van de in het Europese
verdrag voorziene vestigingsvrijheid en met name het Inspire Art arrest
van het Europese Hof in 200320 hebben de Nederlandse wetgever
aangezet tot het ontwerpen van een flexibeler BV regime, waarbij onder
meer werd voorgesteld de kapitaalbescherming te vervangen door extra
aansprakelijkheid van bestuurders en aandeelhouders. Nederland zou
immers met zijn BV moeten gaan concurreren met rechtsvormen als de
Britse «Limited» (Ltd.) waarvoor slechts een minimumkapitaal van GBP1
vereist is.

20

HvJ EG 30 september 2003, JOR 2003, 249.
Hierbij weigerde Nederlandse Kamer van
Koophandel een Engelse Limited die door een
Nederlander was opgericht uitsluitend om
gebruik te kunnen maken van het soepeler
Engelse vennootschapsrecht. Het Hof oordeelde dat de Wet op de formeel buitenlandse
vennootschappen, die dit beoogt tegen te
gaan, in strijd was met de vrijheid van vestiging.
21
HVJ EG 9 maart 1999, Ondernemingsrecht
1999, p. 277. Dit ging net als bij het Inspire
Art-arrest om een Engelse Limited die zich in
een andere Lidstaat (in dit geval Denemarken)
wilde vestigen, maar waarbij het Deense handelsregister weigerde in te schrijven.
22
Zie voor deze bewoordingen P. van
Schilfgaarde/J. Winter, 2009, p. 453–554.
23
P. van Schilfgaarde/J.Winter, 2009, p. 454.

De Europese Commissie heeft in het licht van het haperende proces van
harmonisatie van het vennootschapsrecht, de moeizame totstandkoming
van het Statuut van de Europese Vennootschap en de jurisprudentie van
het Europese Hof (met name de Centros-zaak21) de High Level Group of
Company Law Experts onder voorzitterschap van J. Winter gevraagd te
adviseren hoe het Europees vennootschapsrecht zou kunnen worden
geharmoniseerd.22 Deze commissie heeft twee rapporten gepubliceerd. In
het eerste rapport d.d. 1 januari 2001 werden aanbevelingen gedaan voor
een nieuw voorstel voor een dertiende richtlijn. Hierin was voorzien in een
dwingendrechtelijke doorbreking van beschermingsconstructies. Door
toedoen van het Europees Parlement is het dwingendrechtelijk karakter
van de betrokken bepalingen uit de richtlijn geschrapt. Het tweede rapport
bevat hetgeen volgens de High Level Group de kern zou moeten zijn van
de toekomstige aanpak van de Europese Unie. Daarbij wordt voorts
aangegeven wat de prioriteiten daarbij zouden moeten zijn. Winter23 geeft
aan welke thema’s daarbij voor de ontwikkeling van het Europese
vennootschapsrecht van belang zijn:
– de primaire doelstelling van het vennootschapsrecht behoort te zijn
het faciliteren van efficiënt en concurrerend ondernemen in de gehele
Europese Unie. Daartoe moeten vooral belemmeringen voor grensoverschrijdende activiteiten worden opgeheven (grensoverschrijdende
juridische fusie, zetelverplaatsing en uitoefening van stemrecht door
aandeelhouders);
– om adequater te kunnen reageren op veranderende omstandigheden
moet vaker gebruik worden gemaakt van flexibeler rechtsinstrumenten
dan de richtlijn, zoals secundaire regelgeving door de Commissie,
standaarden voor «best practice» en modelwetgeving;
– openbaarmaking van informatie kan vaak een goed alternatief zijn voor
gedetailleerde regelgeving. Openbaarmaking stelt de belanghebbende
partijen namelijk in staat hun respectievelijke rollen te vervullen en kan
bijdragen aan handhaving van normen door partijen zelf;

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

13

–

–

–

bij toekomstige regelgeving moet een duidelijk onderscheid worden
gemaakt tussen beursvennootschappen en niet-beursvennootschappen;
het vennootschapsrecht moet niet worden misbruikt om andere
doeleinden te bewerkstelligen, bijvoorbeeld bestrijding van fiscale en
terroristische criminaliteit; en
waar mogelijk moet moderne technologie worden gefaciliteerd of zelfs
voorgeschreven om doelstellingen van het vennootschapsrecht te
verwezenlijken.

De Europese Commissie heeft de aanbevelingen van de Commissie
geïncorporeerd in haar Company Law Action Plan d.d. 20 mei 2003.
Verschillende van de daarin opgenomen prioriteiten heeft de Commissie
al verwezenlijkt.
2.3.2 Inleiding, geschiedenis van regelgeving en belangrijke (verwachte)
wijzigingen
De Naamloze Vennootschap (hierna: NV) – de rechtsvorm voor Nederlandse beursvennootschappen – vindt zijn oorsprong bij de VOC die in
1602 werd opgericht. Een wettelijke regeling voor naamloze vennootschappen werd echter pas van kracht in Nederland toen in 1811 het
Franse recht werd ingevoerd. Société anonyme werd daarbij vertaald in
«naamloze maatschappij». Het in 1838 ingevoerde Wetboek van
Koophandel bevatte een 21 artikelen tellende regeling voor de NV. Deze
regeling werd in 1928 vervangen door de uitvoeriger maar ook flexibelere
regeling van de Wet van 2 juli 1928. In 1950 kwam de eerste Wet op de
ondernemingsraden (WOR) tot stand.24

24
Wet van 4 mei 1950, houdende regelen
omtrent ondernemingsraden (Wet op de
ondernemingsraden), Stb. 174.
25
Commissie Ondernemingsrecht (Verdam),
Rapport «Herziening van het ondernemingsrecht», 26 november 1964, Den Haag: Staatuitgeverij 1965.
26
Zie ook: SER, «Advies inzake herziening van
het ondernemingsrecht»,1969, nr. 14,
www.ser.nl.
27
Van der Heijden & Van der Grinten 1992,
nr. 30.
28
Wet van 28 januari 1971, houdende nieuwe
regelen omtrent de medezeggenschap van de
werknemers in de onderneming door middel
van ondernemingsraden (Wet op de ondernemingsraden), Stb. 1971, 54.
29
Tal van vernieuwingen werden daarbij
doorgevoerd. Zo werd onder meer de adviesbevoegdheid van de OR verruimd (art. 25),
kreeg de OR instemmingsrecht ten aanzien
van bepaalde secundaire arbeidsvoorwaarden
(art. 27, wat overigens niet was voorgesteld
door de Commissie Verdam) en werd een
algemene geschillenregeling in de wet
opgenomen (art. 36). Zie: S.S.M. Peters,
Verdund sociaal recht, Deventer 2006, p. 39.
30
Richtlijn 68/151/EEG, PbEG 1968, L 65/8
(Eerste vennootschapsrichtlijn inzake oprichting).

In 1970 en 1971 werd het vennootschapsrecht ingrijpend gewijzigd. Dit
wordt ook wel de «eerste golf» genoemd. De meeste van deze wijzigingen
vinden hun oorsprong in het rapport van de Commissie Verdam uit
1964.25 In dit rapport werd onder meer gepleit voor een wet op de
jaarrekening voor ondernemingen, een herziening van het enquêterecht,
een nieuwe wettelijke regeling van de ondernemingsraden en een
verplichte structuurregeling van de grote NV waarbij bepaalde bevoegdheden die bij een gewone NV aan de AvA toekomen worden toebedeeld
aan de RvC. De werknemers zouden dan via de ondernemingsraad
invloed moeten hebben op de samenstelling van de RvC.26
Van der Grinten merkt op dat de (daarop gebaseerde wettelijke) regeling
van de jaarrekening, de herziening van het enquêterecht en de structuurregeling tot op zekere hoogte een gemeenschappelijke grondslag
hebben.27 «Zij berusten op de gedachte, dat de wet een grotere openheid
in de vennootschappelijke verhoudingen tot stand dient te brengen en dat
een zekere invloed en zeggenschap van werknemers, in het bijzonder bij
de grote vennootschap behoort te worden verwezenlijkt.» Ditzelfde geldt
voor de WOR 197128, waarbij de medezeggenschapsrechten en de
mogelijkheden voor de ondernemingsraad (hierna: OR) om deze af te
dwingen sterk zijn uitgebreid.29
In 1971 is de wet voorts aangepast aan de Eerste EG-richtlijn inzake het
vennootschapsrecht.30 In deze richtlijn is naast een dwingendrechtelijke
vertegenwoordigingsregeling voor bestuur en bestuurders ook voor
iedere NV de verplichting opgenomen om haar jaarstukken voor een ieder
verkrijgbaar te stellen en neer te leggen in het handelsregister. Deze
richtlijn gold niet voor vennootschappen met een verplicht besloten

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

14

karakter, zoals de Duitse GmbH (Gemeinschaft mit beschränkter Haftung)
of de Franse SARL (Société à responsabilité limité). Om het Nederlandse
bedrijfsleven ook de mogelijkheid te geven om een kapitaalvennootschap
op te richten die de jaarstukken niet openbaar hoefde te maken, werd bij
Wet van 3 mei 197131 tegelijkertijd met de implementatie van de richtlijn
een nieuwe rechtsvorm gecreëerd: de besloten vennootschap met
beperkte aansprakelijkheid (hierna: BV). Inmiddels is overigens ook de BV
verplicht haar jaarstukken te publiceren bij het handelsregister.
In 1971 werd de Ondernemingskamer bij het Gerechtshof te Amsterdam
ingesteld. Deze bestaat uit raadsheren van het Hof en Raden (deskundigen
die niet tot de rechterlijke macht behoren). Deze gespecialiseerde rechter
werd bevoegd verklaard recht te spreken bij de jaarrekeningprocedure, de
enquêteprocedure en bij bepaalde geschillen met betrekking tot de
structuurregeling. Later is de bevoegdheid van de Ondernemingskamer
uitgebreid tot een aantal andere soorten geschillen. Recentelijk is dit nog
geschied bij de Wet implementatie Overnamerichtlijn32 ten aanzien van
een aantal kwesties33 betrekking hebbende op de verplichting om bij
verwerving van overwegende zeggenschap een bod op een beursvennootschap uit te brengen.
In 1976 werden de bepalingen over de NV en de BV overgeheveld van het
Wetboek van Koophandel naar het toen ingevoerde Boek 2 BW. Hierbij
werden geen belangrijke materiële wijzigingen aangebracht. Een
principiële aanpassing was wel dat Boek 2 BW algemene bepalingen kent
die van toepassing zijn op alle privaatrechtelijke rechtspersonen (en dus
ook op de NV en de BV). Het belangrijkste onderdeel van deze algemene
bepalingen is de regeling van de vernietigbaarheid van besluiten.34

31
De Wet tot regeling van de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
(Wet van 3 mei 1971, Stb. 286).
32
Wet van 24 mei 2007, Stb. 2007, 202. Zie
voor de inwerkingtreding Stb. 2007, nr. 390
en 391.
33
Zie art. 5:72, 73 en 80b Wft.
34
Van der Heijden & Van der Grinten 1992,
nr. 31.
35
Richtlijn 77/91/EEG, PbEG 1977, L 26/1.
36
Bij wet van 19 januari 1983 tot regeling van
de fusies van naamloze en besloten vennootschappen, Stb. 1983, 59 is de (derde) richtlijn
78/855/EEG, PbEG 1978 L 295/36 (betreffende
fusies van naamloze vennootschappen) in ons
vennootschapsrecht geïmplementeerd. Deze
wet is op 1 januari 1984 in werking getreden.
37
Richtlijn 78/660/EEG, PbEG 1978 L 222/11.
38
Richtlijn 82/891/EEG, PbEG 1982 L 378/47.

In de jaren 1981 tot en met 1987 kwam er weer een reeks van wijzigingen
(de «tweede golf») in ons vennootschapsrecht tot stand. Allereerst werd in
1981 ter uitvoering van de Tweede EG-richtlijn inzake het vennootschapsrecht35 het NV-recht gewijzigd. Hierbij werd het Europese kapitaalbeschermingsrecht in ons recht geïntroduceerd. Hierdoor werd onder meer
vereist dat bij de NV een in de richtlijn voorzien minimumkapitaal wordt
gestort, op het geplaatste kapitaal ten minste 1/4 wordt gestort en het
eigen vermogen niet door een (al dan niet verkapte) uitkering aan
aandeelhouders zakt onder een bepaald grensbedrag. Hoewel dit niet
verplicht was op grond van de richtlijn, heeft de wetgever het systeem
van kapitaalbescherming in 1986 ook – zij het met een lager minimumkapitaal – toegepast bij de BV. De gedachte hierachter was onder meer dat
met de kapitaalbeschermingsbepalingen wordt beoogd een maatschappelijk onwenselijk gebruik van de BV voor economische activiteiten tegen
te gaan. Daarbij werd het gevaar van misbruik groter geacht bij de BV dan
bij de NV.
Vervolgens werd ook op basis van een EEG Richtlijn in 1984 de juridische
fusie voor de NV en de BV in Boek 2 BW opgenomen.36 Voorts is ook het
jaarrekeningrecht aangepast naar aanleiding van een EEG Richtlijn op dit
gebied.37 In 1987 werd de aansprakelijkheid van bestuurders voor
onbehoorlijk bestuur jegens de boedel bij faillissement in Boek 2 BW
geregeld. De geschillenregeling voor BV’s en NV’s met een besloten
karakter werd in 1989 in Boek 2 BW opgenomen. Pas in 1998 werd – op
basis van een Europese Richtlijn uit 198238 – de mogelijkheid van de
juridische splitsing voor BV’s en NV’s in Boek 2 BW geïntroduceerd.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

15

39
Wet van 9 juli 2004 tot wijziging van boek 2
van het Burgerlijk Wetboek in verband met
aanpassing van de structuurregeling, Stb.
2004, 370. Zo is de AvA nu bevoegd tot de
benoeming van nieuwe commissarissen (art.
2:158/268 lid 4 BW), heeft zij het recht de
gehele RvC te ontslaan (art. 2:158/268 lid 4
BW), heeft/hebben een of meer aandeelhouders die alleen of gezamenlijk 1% van het
geplaatste kapitaal vertegenwoordigen het
recht om onderwerpen op de agenda van de
AvA te zetten (art. 2:114a/224a BW) en zijn
belangrijke bestuursbesluiten aan
goedkeuring van de AvA onderworpen
(art. 2:107a BW).
40
Besluit van 23 december 2004 tot vaststelling van nadere voorschriften omtrent de
inhoud van het jaarverslag, Stb. 2004, 747.
Krachtens dit besluit is de Code Tabaksblat
van toepassing op jaarverslagen die betrekking hebben op een boekjaar die aanvangen
op of na 1 januari 2004 tot 1 januari 2009. De
Code zelf is gepubliceerd in Stcrt. nr. 250 van
27 december 2004.
41
Monitoring Commissie Corporate Governance Code, «De Nederlandse corporate
governance code, Beginselen van deugdelijk
ondernemingsbestuur en best practice
bepalingen» (hierna: de «Code Frijns»), 2008,
<www.corpgov.nl> en Stcrt. nr. 18499 van
3 december 2009. Deze Code is van toepassing op de boekjaren die aanvangen op of na
1 januari 2009 en is op 10 december 2009
wettelijk verankerd door wijziging van het
Besluit van 23 december 2004 tot vaststelling
van nadere voorschriften omtrent de inhoud
van het jaarverslag. Zie Stb. 2009, nr. 545.
42
Richtlijn 2004/25/EG, PbEU L 142 van
21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod.
43
Wet van 20 oktober 2006 tot wijziging van
Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek ter bevordering van het gebruik van elektronische
communicatiemiddelen bij de besluitvorming
in rechtspersonen, Stb. 2006, 525.
44
Wet van 29 mei 2008 tot uitvoering van
richtlijn 2006/68/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van
6 september 2006 (PbEU L 264) tot wijziging
van richtlijn 77/91/EEG betreffende de oprichting van naamloze vennootschappen en de
instandhouding en wijziging van hun kapitaal,
Stb. 2008, 195.
45
Wet van 27 juni 2008 tot wijziging van boek
2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met
de implementatie van richtlijn nr. 2005/56/EG
van het Europese Parlement en de Raad van
de Europese Unie betreffende grensoverschrijdende fusies van kapitaalvennootschappen
(PbEU L 310), Stb. 2008, 260.
46
Kamerstukken II, 2006–07, 31 058, nr. 2.

In 2004 werd het structuurregime ten gunste van de AvA aangepast terwijl
de rechten van aandeelhouders ook op andere wijze werden versterkt.39
De Corporate Governance Code van Tabaksblat werd op 1 januari 2004
voor Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen van toepassing.40
Voor hen geldt sindsdien het zogenoemde «apply or explain» beginsel.
Deze vennootschappen moeten in hun jaarverslag aangeven in hoeverre
zij de Code toepassen en, voor zover zij deze niet toepassen, uitleggen
waarom dit niet het geval is. De Code Tabaksblat was er vooral op gericht
de verantwoording aan de AvA en de controle op het bestuur te
versterken. Deze Code is in 2009 vervangen door een herziene versie, de
Code Frijns.41 In deze Code wordt ook aandacht besteed aan het beteugelen van activistische aandeelhouders. Zo willen de opstellers van de
Code Frijns het bestuur de mogelijkheid bieden om, als een aandeelhouder een onderwerp op de agenda zet dat kan leiden tot wijziging van
de strategie van de vennootschap zoals het ontslag van één of meer van
de bestuurders of commissarissen, daarvoor – in afwijking van de
wettelijke termijn van 60 dagen – een (reactie)termijn van maximaal 180
dagen aan te houden.
De Overnamerichtlijn van april 200442 bevat onder meer een verplichting
tot het uitbrengen van een openbaar bod bij verwerving van overwegende
zeggenschap in een beursvennootschap. Deze verplichting is opgenomen
om minderheidsaandeelhouders te beschermen tegen een overheersende
invloed van degene(n) die deze zeggenschap heeft/hebben verkregen. In
2007 is deze Richtlijn in Boek 2 BW, de Wet op het financieel toezicht en
het Besluit openbare biedingen Wft geïmplementeerd.
De Wet elektronische communicatiemiddelen43 werd op 1 januari 2007 in
Boek 2 BW ingevoerd. De belangrijkste wijziging die deze wet meebracht,
is de creatie van de volgende mogelijkheden tot inzet van elektronische
communicatiemiddelen:
(1) het oproepen van aandeelhouders en houders van met medewerking
van de vennootschap uitgegeven certificaten voor de AvA per email of
door middel van de website van de vennootschap;
(2) deelname door middel van het internet aan de (fysieke) AvA;
(3) via elektronische communicatiemiddelen (email of internet) stemmen.
In 2008 werd een aantal kapitaalbeschermingsbepalingen voor de NV in
Boek 2 BW, op grond van de EG-Richtlijn tot wijziging van de Tweede
EEG-Richtlijn inzake kapitaalbescherming, aangepast.44 Zo werd de
mogelijkheid tot inkoop van bij derden uitstaande aandelen in haar
kapitaal verruimd en werd het onder strikte voorwaarden mogelijk
gemaakt dat de NV leningen verstrekt met oog op het verkrijgen van
aandelen in haar kapitaal. Eveneens in 2008 werd op grond van de Tiende
Richtlijn inzake grensoverschrijdende fusies van kapitaalvennootschappen
voor NV’s en BV’s de mogelijkheid ingevoerd om een juridische fusie aan
te gaan met een kapitaalvennootschap uit een andere EU-lidstaat of de
Europese Economische Ruimte (EER).45
Wetsvoorstellen
In 2006 werd het voorstel tot «Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk
Wetboek in verband met de aanpassing van de regeling voor besloten
vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid» (hierna: «Wet
vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht») bij de Tweede Kamer
ingediend.46 In dit wetsvoorstel worden de eisen voor de inrichting van de
BV versoepeld en wordt de kapitaalbescherming voor de BV (inclusief het
vereiste minimumkapitaal) afgeschaft en vervangen door een aansprake-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

16

lijkheidsregeling. Ook vervalt de verplichting om een blokkeringsregeling
voor de overdracht van aandelen in de statuten op te nemen en vindt er
een verruiming plaats van de mogelijkheden voor aandeelhouders om
buiten vergadering te besluiten. De mogelijkheid wordt gecreëerd om
stemrechtloze of winstrechtloze aandelen uit te geven. Voorts wordt de
geschillenregeling voor BV’s en NV’s met een besloten karakter gestroomlijnd.
In 2008 werd het wetsvoorstel «Wijziging van boek 2 van het Burgerlijk
Wetboek in verband met de aanpassing van regels over bestuur en
toezicht in naamloze en besloten vennootschappen» (hierna: «wetsvoorstel Bestuur en Toezicht»)47 ingediend. Met dit wetsvoorstel wordt beoogd
– naar wens en behoefte van de praktijk – te voorzien in een wettelijke
regeling om uitvoerende bestuurders en toezichthoudende bestuurders in
één vennootschapsorgaan (het «monistisch model») te laten functioneren.
Voorts wordt in dit wetsvoorstel de tegenstrijdig belang regeling in Boek 2
BW aangepast. Het feit dat een bestuurder van de vennootschap met een
tegenstrijdig belang heeft gehandeld, kan dan in beginsel niet meer tegen
derden worden ingeroepen.
In 2008 werd ook het «Wetsvoorstel ter implementatie van de richtlijn
betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in
beursgenoteerde vennootschappen» (hierna: «Richtlijn Aandeelhoudersrechten») bij de Tweede Kamer ingediend.48 De Richtlijn Aandeelhoudersrechten beoogt minimumeisen (procedureregels) te harmoniseren voor
alle aandeelhouders van Europese beursvennootschappen. Het gaat dan
om bepalingen die betrekking hebben op de algemene vergaderingen van
beursvennootschappen en het al dan niet grensoverschrijdend uitoefenen
van aandeelhoudersrechten, zoals het agenderingsrecht, vragenrecht en
stemrecht.
Het wetsvoorstel «Wijziging van onder meer Boek 2 van het Burgerlijk
Wetboek en de Wet documentatie vennootschappen in verband met het
vervallen van de verklaring van geen bezwaar en het verbeteren en
uitbreiden van de controle op rechtspersonen met het oog op de
voorkoming en bestrijding van misbruik van rechtspersonen» (hierna:
Wetsvoorstel verbetering van voorkomen en bestrijden misbruik
rechtspersonen) is in 2009 ingediend.49 Dit wetsvoorstel strekt ertoe om
het preventief toezicht dat is gebaseerd op een door het Ministerie van
Justitie af te geven verklaring van geen bezwaar, te vervangen door een
nieuw systeem van doorlopende controle.
In 2009 is het wetsvoorstel «Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk
Wetboek in verband met de invoering van het recht voor de ondernemingsraad van naamloze vennootschappen om een standpunt kenbaar te
maken ten aanzien van belangrijke besluiten tot benoeming, schorsing en
ontslag van bestuurders en commissarissen alsmede ten aanzien van het
bezoldigingsbeleid» (hierna: «wetsvoorstel spreekrecht OR bij belangrijke
AvA-besluiten»)50 ingediend. De naam van dit wetsvoorstel geeft de
inhoud daarvan goed weer. In dit wetsvoorstel is overigens bepaald dat
het ontbreken van een standpunt van de ondernemingsraad de besluitvorming niet aantast.
47

Kamerstukken II, 2008–09, 31 763, nr. 2.
Kamerstukken II, 2008–09, 31 746, nr. 2.
49
Kamerstukken II, 2008–09, 31 988, nr. 2.
50
Kamerstukken II, 2008–09, 31 877, nr. 2.
51
Kamerstukken II, 2008–09, 32 014, nr. 2.
48

Eveneens in 2009 is het wetsvoorstel «Wijziging van de Wet op het
financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk
Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie
Corporate Governance van 30 mei 2007»51 naar de Tweede Kamer

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

17

gestuurd. Dit wetsvoorstel bevat (a) een aanpassing van de Wet giraal
effectenverkeer (Wge) die het voor beursvennootschappen mogelijk moet
maken haar investeerders te identificeren en de communicatie tussen
vennootschap en aandeelhouders onderling te stimuleren; (b) een
aanpassing van de Wet op het financieel toezicht (Wft) die ertoe leidt dat
de drempel voor de meldingsplicht voor personen die de beschikking
krijgen of verliezen over aandelen of stemmen in een beursvennootschap
wordt verhoogd van 5% naar 3%, een verplichting voor de beursvennootschap om haar strategie op haar website te melden en een verplichting
voor een aandeelhouder met een belang van 3% of meer om te melden of
hij bezwaar heeft tegen de strategie van de beursvennootschap;
(c) aanpassing van Boek 2 BW waarbij de drempel voor het agenderingsrecht voor de AvA wordt verhoogd van 1% naar 3%.
In voorbereiding zijnde wetsvoorstellen
Blijkens de «notitie belonen trouwe aandeelhouders» die de Ministers Bos
en Hirsch Ballin op 21 oktober 2008 aan de voorzitter van de Tweede
Kamer hebben aangeboden, zag het kabinet geen noodzaak om specifieke
wettelijke maatregelen te nemen ter bevordering van het lange termijn
aandeelhouderschap.52 Voorts is in oktober van dit jaar een consultatieversie van het wetsvoorstel «Wijziging van boek 2 van het Burgerlijk
Wetboek in verband met de aanpassing van het recht van enquête»
(hierna: «Wetsvoorstel Wijziging enquêterecht») gepubliceerd. Hierin
worden onder meer de criteria voor toegang tot de enquêteprocedure
voor aandeelhouders en certificaathouders aangescherpt en wordt er in
voorzien dat ook (het bestuur van) de vennootschap het recht krijgt om
een enquêteprocedure te starten.
Het kabinet werkt voorts aan een voorontwerp van een wettelijke regeling
ter facilitering van lange termijn aandeelhouderschap. Dit geschiedt naar
aanleiding van de motie-Van Geel inzake een wettelijke verankering van
het loyaliteitsdividend en het extra stemrecht voor trouwe beleggers.53
Voorstel voor een EU verordening
Op 25 juni 2008 heeft de Europese Commissie een voorstel voor een
verordening voor een Europese besloten vennootschap (SPE) gepubliceerd. In het voorstel was voorzien in een minimumkapitaal van 1 euro. In
een resolutie van 10 maart 2009 heeft het Europees Parlement een
aanpassing daarop voorgesteld. Op grond hiervan moet – indien de
statuten van de SPE geen bepaling bevatten die het bestuur verplicht om
een solventieverklaring te tekenen voordat een uitkering aan anadeelhouders wordt gedaan – het verplicht te starten minimumkapitaal van een
SPE verhoogd worden van 1 euro naar 8000 euro.54

52
Brief van de minister W. Bos en E.M.H.
Hirsch Ballin d.d. 21 oktober 2008, FM 2008
– 02078 M.
53
Kamerstukken II, 2008/09, 31 371, nr. 197 en
Kamerstukken II, 2008/09, 31 083, nr. 32, p. 18.
54
P6-TA (2009)0094, European Parliament
legislative resolution of 10 March 2009 on the
proposal for a Council resolution on the
Statute for a European private company
(com(2008)0396-C6-0238/2008-2008/0130
(CNS)). Zie ook: Ten Voorde, 2009; Zaman e.a.
2009.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

18

3. WET- EN REGELGEVING MET BETREKKING TOT SPELERS IN
HET FINANCIËLE STELSEL
3.1 Inleiding
In dit hoofdstuk bespreken wij in hoofdlijnen het regelgevend kader met
betrekking tot de volgende actoren: banken, verzekeraars, herverzekeraars, beleggingsondernemingen, beleggingsinstellingen en aanbieders
van consumentenkrediet en identificeren we de belangrijkste leemtes in
de bestaande wet- en regelgeving. De regelgeving is opgenomen in de
Wft en daarop gebaseerde besluiten, ministeriële regelingen en beleidsregels, met dien verstande dat de regels voor aanbieders van consumentenkrediet deels ook in een andere wet zijn neergelegd. Naast de hiervoor
genoemde actoren, bevat de Wft regels met betrekking tot een aantal
andere actoren, zoals uitgevende instellingen,55 exploitanten van een
gereglementeerde markt, bemiddelaars en adviseurs met betrekking tot
andere producten dan financiële instrumenten. Deze laten wij in dit
rapport verder onbesproken.
3.2 Banken
3.2.1 Achtergrond
In 1956 kwam de Wtk tot stand die het toezicht regelde op kredietinstellingen.56 De Wtk 1992 is in december 1992 tot stand gekomen,57 welke
wet vervolgens per 1 januari 2007 is opgenomen in de Wft. In de
Nederlandse wetgeving zijn diverse richtlijnen met betrekking tot banken
geïmplementeerd. De voornaamste zijn de bankenrichtlijn58 en de
herziene bankenrichtlijn.59

55
Dit betreffen ondernemingen die – kort
gezegd – aandelen, obligaties of certificaten
daarvan hebben uitgegeven die op een gereglementeerde markt worden verhandeld.
56
Zie hierover: H.W.J. Bosman, Het Nederlandse bankwezen (Serie Banken Effectenbedrijf 1), Amsterdam: NIBE 1989.
57
Wet van 23 december 1992, houdende
bepalingen inzake het toezicht op het kredietwezen en de uitvoering van de Tweede richtlijn van 15 december 1989 tot coördinatie van
de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen, alsmede tot wijziging van richtlijn
77/780/EEG (89/646/EEG), en de uitvoering van
de richtlijn van 6 april 1992 inzake het toezicht
op kredietinstellingen op geconsolideerde
basis (992/30/EEG).
58
Richtlijn 2000/12/EG van 20 maart 2000
betreffende de toegang tot en de uitoefening
van de werkzaamheden van kredietinstellingen.
59
Richtlijn 2006/48/EG van 14 juni 2006 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de
werkzaamheden van kredietinstellingen.
60
Zie hierover: H.W.J. Bosman, Het Nederlandse bankwezen (Serie Banken Effectenbedrijf 1), Amsterdam: NIBE 1989.
61
Artikel 1:1 Wft.

Het doel van deze richtlijnen is om de toegang tot en de uitoefening van
de werkzaamheden van kredietinstellingen te vergemakkelijken en de
meest hinderlijke verschillen tussen de wetgevingen van de lidstaten met
betrekking tot deze instellingen op te heffen. Daarnaast is beoogd een
wezenlijke, noodzakelijke en voldoende harmonisatie tot stand te brengen
om te komen tot een wederzijdse erkenning van de vergunningen en van
de stelsels van bedrijfseconomisch toezicht, waardoor één vergunning
voor de hele EU/EER geldig is en waarbij het beginsel geldt dat het
bedrijfseconomisch toezicht wordt uitgeoefend door de lidstaat van
herkomst.
Het toezicht op kredietinstellingen, inclusief bijkantoren van buitenlandse
banken, is in de Bankwet 1948 opgedragen aan DNB.60 Op dit moment
wordt het toezicht op banken nog steeds hoofdzakelijk uitgeoefend door
DNB, terwijl DNB ook de vergunningverlenende instantie is. De AFM
beperkt zich tot het gedragstoezicht.
3.2.2 Begrip bank
Een bank in de zin van de Wft is degene die zijn bedrijf maakt van het
buiten besloten kring ter beschikking verkrijgen van opvorderbare gelden
van anderen dan professionele marktpartijen en van het voor eigen
rekening verrichten van kredietuitzettingen.61 Opvorderbare gelden zijn
gelden die op enig moment terugbetaald moeten worden, uit welke
hoofde dan ook, en waarvan op voorhand duidelijk is welk nominaal
bedrag moet worden terugbetaald.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

19

3.2.3 Vergunningplicht
Er wordt een onderscheid gemaakt tussen
(i) banken met zetel in Nederland;
(ii) banken met zetel in een andere lidstaat,
(a) die een bijkantoor hebben in Nederland, en
(b) die grensoverschrijdende diensten verrichten in Nederland;
(iii) banken met zetel in een andere staat dan een lidstaat,
(a) die een bijkantoor hebben in Nederland, en
(b) die grensoverschrijdende diensten verrichten in Nederland.
De eerste categorie wordt in deze paragraaf besproken. De andere
categorieën komen aan het slot van deze paragraaf aan de orde.

62
Artikel 2:12 Wft en artikel 8 Besluit Markttoegang financiële ondernemingen Wft.

Op grond van artikel 2:11 van de Wft is het verboden in Nederland zonder
een daartoe door DNB verleende vergunning het bedrijf uit te oefenen van
bank. In verband met de vergunningaanvraag dient aan bepaalde eisen62
te worden voldaan waaronder eisen met betrekking tot:
(i) de deskundigheid van dagelijks beleidsbepalers (directeuren en
leidinggevenden);
(ii) de betrouwbaarheid van dagelijks (mede) beleidsbepalers (directeuren en leidinggevenden) en van de personen die onderdeel zijn
van een orgaan dat belast is met toezicht op het beleid en de
algemene gang van zaken;
(iii) adequaat beleid met betrekking tot een integere bedrijfsvoering,
waaronder wordt verstaan dat:
– belangenverstrengeling wordt tegengegaan;
– wordt tegengegaan dat de onderneming of haar werknemers
strafbare feiten of andere wetsovertredingen begaan die het
vertrouwen in de onderneming of de financiële markten kunnen
schaden;
– wordt tegengegaan dat het vertrouwen in de onderneming of in
de financiële markten kan worden geschaad;
– wordt tegengegaan dat andere handelingen door de onderneming
of haar werknemers worden verricht die op een dusdanige wijze
ingaan tegen hetgeen volgens het ongeschreven recht in het
maatschappelijk verkeer betaamt, dat hierdoor het vertrouwen in
de onderneming of de financiële markten kan worden geschaad;
(iv) het minimum aantal personen dat het dagelijks beleid bepaalt en de
plaats van waaruit zij hun werkzaamheden verrichten;
(v) de zeggenschapsstructuur, hetgeen inhoudt dat de onderneming niet
met personen verbonden mag zijn in een formele of feitelijke
zeggenschapsstructuur die in zodanige mate ondoorzichtig is dat
deze een belemmering vormt of kan vormen voor het adequaat
uitoefenen van toezicht en de onderneming mag niet met personen
verbonden zijn in een formele of feitelijke zeggenschapsstructuur
indien het recht van een staat die geen lidstaat is, dat op die
personen van toepassing is, een belemmering vormt of kan vormen
voor het adequaat uitoefenen van toezicht op de onderneming;
(vi) inrichting van de bedrijfsvoering, hetgeen inhoudt dat de bedrijfsvoering zodanig wordt ingericht dat een integere uitoefening van het
bedrijf wordt gewaarborgd. Dit heeft betrekking op de volgende
onderwerpen:
– het beheersen van bedrijfsprocessen en bedrijfsrisico’s;
– soliditeit van de onderneming; en
– integriteit;
(vii) de raad van commissarissen; indien een bank met zetel in Nederland

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

20

een naamloze vennootschap of een besloten vennootschap met
beperkte aansprakelijkheid is, heeft de bank een uit ten minste drie
leden bestaande raad van commissarissen en indien het geen
naamloze vennootschap of besloten vennootschap met beperkte
aansprakelijkheid is een uit ten minste drie leden bestaand orgaan
dat een met de raad van commissarissen vergelijkbare taak heeft;
(viii) geconsolideerd toezicht; indien een bank met zetel in Nederland een
dochtermaatschappij is van een kredietinstelling met zetel in een
staat die geen lidstaat is, staat deze bank in de staat waar de
laatstbedoelde kredietinstelling haar zetel heeft onder voldoende
geconsolideerd toezicht;
(ix) het minimum eigen vermogen;
(x) de liquiditeit; en
(xi) de solvabiliteit.63
Indien een bank voornemens is beleggingsdiensten en beleggingsactiviteiten te verrichten, zal de bank tevens moeten voldoen aan aanvullende
eisen met betrekking tot de inrichting van de bedrijfsvoering en het treffen
van adequate maatregelen ter bescherming van rechten van cliënten.
Indien de bank voornemens is een multilaterale handelsfaciliteit te
exploiteren zal de bank ook aan regels moeten voldoen die gelden voor
het handelsproces en de afhandeling van transacties.64
Indien een onderneming met zetel in Nederland geen bank is in de zin van
de Wft kan er worden geopteerd voor een bankvergunning indien de
onderneming zijn bedrijf maakt van
(i) het van professionele marktpartijen of binnen besloten kring ter
beschikking verkrijgen van opvorderbare gelden en van het voor
eigen rekening verrichten van kredietuitzettingen, of
(ii) het ter beschikking verkrijgen van opvorderbare gelden en van het
voor eigen rekening verrichten van beleggingen, niet zijnde kredietuitzettingen.

63
Zie hierover de artikelen 3:8, 3:9, 3:10, 3:15,
3:16, 3:17, 3:19, 3:31, 3:53, 3:57 en 3:63 Wft.
64
Artikel 2:13, 4:14, 4:87 en 4:91a Wft en artikel 3:33 Wft.

Voorschriften vergunningaanvraag
Een vergunning moet worden aangevraagd door middel van een door
DNB vastgesteld formulier waarbij op grond van het Besluit Markttoegang
financiële ondernemingen Wft onder andere de volgende gegevens
moeten worden verstrekt:
(i) een opgave van de naam, het adres en het telefoon- en faxnummer
van de kredietinstelling;
(ii) een opgave van de rechtsvorm van de kredietinstelling;
(iii) indien de kredietinstelling een rechtspersoon is, een opgave van de
statutaire zetel, de statutaire naam en de handelsnaam of handelsnamen;
(iv) indien de kredietinstelling is ingeschreven in het handelsregister, een
opgave van het nummer van inschrijving;
(v) indien aanwezig, een gewaarmerkt afschrift van de statuten;
(vi) een opgave van activiteiten die de kredietinstelling voornemens is te
verrichten;
(vii) gegevens op basis waarvan DNB kan beoordelen of voldaan wordt
aan de eisen met betrekking tot de deskundigheid van de personen
die het dagelijks beleid bepalen;
(viii) gegevens op basis waarvan DNB kan beoordelen of voldaan wordt
aan de eisen met betrekking tot de betrouwbaarheid van de personen
die het beleid bepalen of mede bepalen of onderdeel zijn van een
orgaan dat belast is met toezicht op het beleid en de algemene gang
van zaken;

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

21

(ix) en beschrijving van het voorgenomen beleid met betrekking tot de
integere bedrijfsuitoefening;
(x) een beschrijving van de zeggenschapsstructuur;
(xi) een beschrijving van de inrichting van de bedrijfsvoering met
betrekking tot de beheerste en integere bedrijfsuitoefening;
(xii) indien van toepassing, een beschrijving van het geconsolideerde
toezicht;
(xiii) bescheiden waaruit het eigen vermogen, het te verwachten eigen
vermogen en de te verwachten solvabiliteit blijken;
(xiv) indien van toepassing:
– een opgave van de omvang van een gekwalificeerde deelneming
in de bank;
– gegevens op basis waarvan DNB kan beoordelen of voldaan
wordt aan de eisen met betrekking tot de betrouwbaarheid van de
aanvrager of houder van een verklaring van geen bezwaar die op
grond van zijn gekwalificeerde deelneming het beleid van de
betrokken onderneming zou (kunnen) bepalen of mede bepalen;
– bescheiden waaruit de financiële positie en de juridische
groepsstructuur van de aanvrager of houder van een verklaring
van geen bezwaar blijken; en
– indien de kredietinstelling een dochtermaatschappij is van een
kredietinstelling met zetel in een andere staat: een verklaring van
de toezichthoudende instantie van de staat waar die kredietinstelling haar zetel heeft, waaruit blijkt dat deze toezichthoudende
instantie goedgekeurd heeft dat laatstbedoelde kredietinstelling
een dochtermaatschappij heeft die voornemens is in Nederland
het bedrijf van kredietinstelling uit te oefenen.65
3.2.4 Andere verplichtingen
Voor banken bestaat een uitgebreid regelgevingskader dat grotendeels
een implementatie van Europese richtlijnen betreft. Zoals aangegeven bij
de beschrijving van de vergunningseisen zal een bank aan bepaalde
financiële eisen moeten voldoen. Zo zal een bank een minimumbedrag
aan eigen vermogen moeten aanhouden en over voldoende liquiditeit en
solvabiliteit moeten beschikken. Indien een bank voorziet, of redelijkerwijs
kan voorzien dat haar solvabiliteit niet voldoet of niet zal voldoen aan de
solvabiliteitseisen stelt zij DNB hiervan in kennis. Naast de vergunningseisen, zal de bank ook moeten voldoen aan bepaalde gedragsregels,
waarvan de belangrijkste hierna worden besproken.
Indien een bank tevens een beleggingsonderneming is, zal de bank ook
moeten voldoen aan de regels die gelden voor beleggingsondernemingen. Voor een beschrijving van deze regels wordt verwezen naar
paragraaf 3.5. Indien de bank optreedt als aanbieder van krediet zal de
bank ook aan de regels die gelden voor kredietverstrekking moeten
voldoen. Voor een beschrijving van deze regels wordt verwezen naar
paragraaf 3.7.

65
Artikel 8 Besluit Markttoegang financiële
ondernemingen Wft.

Reclameregels
Specifiek voor banken geldt dat het een bank niet is toegestaan informatie
over het depositogarantiestelsel ten behoeve van reclamedoeleinden te
gebruiken. Daarnaast gelden de algemene regels omtrent reclame-uitingen bijvoorbeeld met betrekking tot krediet en complexe producten. Voor
een korte omschrijving van de reclameregels omtrent krediet wordt
verwezen naar paragraaf 3.7.3 en voor een korte omschrijving van de
regels omtrent complexe producten wordt verwezen naar paragraaf 3.3.4.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

22

Doorlopende verplichtingen in verband met toezicht
Banken moeten in verband met het lopend toezicht voldoen aan verschillende meldings- en mededelingsverplichtingen. Een van deze verplichtingen houdt in dat, indien er sprake is van wijzigingen van bepaalde
gegevens, zoals de gegevens verstrekt bij de vergunningaanvraag, de
wijzigingen moeten worden doorgegeven aan DNB.66 Zo zal een
voorgenomen benoeming van een (mede)beleidsbepaler bij DNB moeten
worden gemeld en mag deze voorgenomen benoeming niet worden
doorgevoerd voordat DNB met de benoeming heeft ingestemd.
Op grond van de Wft zijn er voorschriften ten aanzien van de uitbesteding
van activiteiten door banken.67 Indien er sprake is van uitbesteding dient
de bank er zorg voor te dragen dat de derde de regels met betrekking tot
die werkzaamheden naleeft. De bank besteedt de taken en werkzaamheden van personen die het dagelijks beleid bepalen niet uit. Ook zal de
bank een beleid vast moeten stellen met betrekking tot het op structurele
basis uitbesteden van bedrijfsprocessen.
Banken moeten daarnaast binnen zes maanden na afloop van het
boekjaar de jaarrekening, een jaarverslag en overige gegevens, zoals een
accountantsverklaring, aan DNB verstrekken. Banken zullen ook periodiek
staten aan DNB moeten verstrekken die deze nodig heeft voor het
uitoefenen van het toezicht.68
Een bank dient ten minste een keer per jaar bepaalde gegevens die
betrekking hebben op de doelstellingen en gedragslijnen van de kredietinstelling op het gebied van risicobeheer openbaar te maken.69

66

Artikel 3:29 Wft.
Artikel 3:18 Wft.
68
Artikel 3:71 en 3:72 Wft.
69
Artikel 3:74a Wft. Het betreft hier de gegevens van bijlage XII delen 2 en 3 van de herziene richtlijn banken.
70
Hierbij moeten het bedrag in acht worden
genomen inclusief de bedragen die voor de
verweving en voor eerdere vergrotingen van
die deelnemingen zijn betaald.
71
Hierbij moeten bedragen meegenomen
worden die voor de verwerving en voor
eerdere vergrotingen van die deelnemingen
zijn betaald.
72
Artikel 3:96 Wft.
73
Artikel 5:68 Wft.
67

Het is een bank met zetel in Nederland, anders dan een verkregen
verklaring van geen bezwaar van DNB of de minister van Financiën,
verboden:
(i) haar eigen vermogen door terugbetaling van kapitaal of uitkering van
reserves te verminderen dan wel een uitkering te doen uit de post
omvattende de dekking van algemene bankrisico’s;
(ii) een gekwalificeerde deelneming in een bank, een beleggingsonderneming, een financiële instelling of een verzekeraar te verwerven of
te vergroten, indien het bedrag meer bedraagt dan één procent van
het geconsolideerde aanwezige eigen vermogen van de bank;70
(iii) een gekwalificeerde deelneming in een onderneming te verwerven of
te vergroten indien het bedrag dat hiervoor wordt betaald meer is
dan één procent van het geconsolideerde balanstotaal van de bank;71
(iv) de activa en passiva van een andere onderneming of instelling geheel
of voor een belangrijk deel al dan niet middellijk over te nemen
indien het bedrag meer bedraagt dan één procent van het geconsolideerde balanstotaal van die bank;
(v) een fusie aan te gaan met een andere onderneming of instelling
indien het balanstotaal van de onderneming of instelling waarmee de
fusie wordt aangegaan meer bedraagt dan één procent van de
geconsolideerde balans.
(vi) over te gaan tot financiële of vennootschappelijke reorganisatie;
(vii) een beherend vennoot tot de bank te laten toetreden.72
Tot slot dienen banken zich te houden aan bepaalde bij besluit gestelde
regels met betrekking tot een integere bedrijfsvoering ten aanzien van hun
optreden op de financiële markten.73

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

23

3.2.5 Banken met zetel in een andere lidstaat en een bijkantoor in
Nederland
Zoals beschreven hebben de Europese richtlijnen als doelstelling dat
banken in staat zijn overal in de Europese Unie diensten te verrichten op
grond van toezicht door de lidstaat van herkomst («home country
control»). In verband met het principe dat de toezichthouder van de staat
van herkomst toezicht houdt op de bank is er geen vergunningplicht voor
banken die zetel hebben in een andere lidstaat en onder toezicht staan in
die lidstaat en die in Nederland activiteiten verrichten door middel van
een bijkantoor, mits DNB een mededeling van het voornemen om
activiteiten in Nederland te verrichten heeft ontvangen van de toezichthoudende instantie van de andere lidstaat en er twee maanden zijn
verstreken.74
Indien een bank met zetel in een andere lidstaat naar het recht van die
lidstaat geen vergunning hoeft te hebben voor het uitoefenen van het
bedrijf van bank en ook geen vergunning heeft verkregen op vrijwillige
basis, zal de bank in Nederland wel een vergunning moeten aanvragen
indien zij in Nederland door middel van een bijkantoor activiteiten wil
verrichten.75
Indien een bank een bijkantoor heeft in Nederland dient de bank hiervoor
een afzonderlijke boekhouding te voeren. De bank zal voldoende liquiditeit
moeten hebben.76 Voor bijkantoren geldt dat binnen zes maanden na
afloop van het boekjaar de jaarrekening, de geconsolideerde jaarrekening
en het jaarverslag aan DNB moeten worden verstrekt. Indien DNB daarom
verzoekt, verstrekt een bijkantoor al dan niet periodiek staten aan DNB die
deze nodig heeft voor het toezicht.77 Tot slot kan een bijkantoor van een
bank uit een andere lidstaat onder omstandigheden verzoeken om deel te
nemen aan het depositogarantiestelsel. Het depositogarantiestelsel zal
verderop in deze paragraaf kort aan de orde komen.
3.2.6 Banken met zetel in een andere lidstaat die diensten verrichten in
Nederland
In verband met het principe dat de toezichthouder van de staat van
herkomst toezicht houdt op de bank is er geen vergunningplicht voor
banken die een zetel hebben in een andere lidstaat en onder toezicht staan
in die lidstaat en die in Nederland activiteiten verrichten door middel van
grensoverschrijdende dienstverlening, mits zij de toezichthoudende
instantie van de lidstaat waar zij haar zetel heeft, in kennis heeft gesteld
van het voornemen.78 Als een bank met zetel in een andere lidstaat naar
het recht van die lidstaat geen vergunning hoeft te hebben voor het
uitoefenen van het bedrijf van bank en ook geen vergunning heeft
verkregen op vrijwillige basis, kan de bank grensoverschrijdend diensten
verrichten in Nederland mits de bank DNB hiervan in kennis stelt en
aantoont dat wordt voldaan aan de solvabiliteitseisen.79
3.2.7 Banken met een andere afwijkende status

74

Artikel 2:14 en 2:15 Wft.
75
Artikel 2:16 Wft.
76
Artikel 3:75, 3:63 en 3:64 Wft.
77
Artikel 3:77 Wft.
78
Artikel 2:18 Wft.
79
Artikel 2:16 en 3:57 Wft.

[Banken met een zetel in een staat die geen lidstaat is en een bijkantoor in
Nederland en banken met zetel in een staat die geen lidstaat is die
diensten verrichten in Nederland]
Banken met zetel in een staat die geen lidstaat is die in Nederland via een
bijkantoor of door middel van grensoverschrijdende dienstverlening
diensten willen verrichten hebben hiervoor een vergunning nodig van

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

24

DNB.80 Als de betreffende bank ook beleggingsdiensten wil verlenen of
beleggingsactiviteiten wil verrichten, zal de bank moeten aantonen dat zij
voldoet aan aanvullende eisen.81
Voor banken uit staten die geen lidstaat zijn, gelden soortgelijke eisen als
voor banken die een zetel in Nederland hebben. Zo zal er moeten worden
voldaan aan de eisen met betrekking tot deskundigheid en betrouwbaarheid van de dagelijks beleidsbepalers en zal er een adequaat beleid
moeten zijn ter waarborging van de integere bedrijfsvoering.82 Ook zullen
er ten minste twee natuurlijke personen moeten zijn die het dagelijks
beleid bepalen en zij zullen hun werkzaamheden vanuit Nederland moeten
verrichten.83 Een bank zal moeten beschikken over voldoende eigen
vermogen, solvabiliteit en liquiditeit.
Indien een bank een bijkantoor heeft in Nederland dient de bank hiervoor
een afzonderlijke boekhouding te voeren.84 Voor bijkantoren geldt dat
binnen zes maanden na afloop van het boekjaar de jaarrekening, de
geconsolideerde jaarrekening en het jaarverslag aan DNB moeten worden
verstrekt. Indien DNB daarom verzoekt, verstrekt een bijkantoor al dan niet
periodiek staten aan DNB die deze nodig heeft voor het toezicht.85
3.2.8 Depositogarantiestelsel86

80

Artikel 2:20 Wft.
Artikel 2:22 Wft.
82
Artikel 3:11 Wft.
83
Artikel 3:21 Wft.
84
Artikel 3:80 in verband met artikel 3:75 Wft.
85
Artikel 3:82 in verband met 3:72 Wft.
86
J. van Poelgeest en M. Kuilman, «Het depositogarantiestelsel in Europees perspectief»,
O&F 2009/3, p. 44–62.
87
Zie voor een uitgebreider overzicht van het
Nederlandse depositogarantiestelsel Van
Poelgeest en Kuilman 2009 alsook Deel II,
paragraaf 7.4 voor een meer analytisch beeld
van het depositogarantiestelsel.
88
Richtlijn 1994/19/EG van 30 mei 1994, zoals
gewijzigd bij richtlijn 2009/14/EG van 11 maart
2009.
89
Artikel 3 Richtlijn 1994/19/EG.
90
Dit geldt tenzij de Europese Commissie tot
de conclusie komt dat dat bedrag niet passend
is of niet voor alle lidstaten financieel uitvoerbaar is.
91
Stb. 2006, 507, zoals gewijzigd bij Stb. 2009,
306.
92
Artikel 4 lid 1 Richtlijn 1994/19/EG.
81

Het depositogarantiestelsel is een stelsel dat ten doel heeft depositohouders te compenseren indien een bank niet in staat is haar verplichtingen jegens hen na te komen, en is daarmee gericht op het voorkomen
van een bank run.87 Het stelsel is gebaseerd op Europese regelgeving: de
richtlijn inzake de depositogarantiestelsels.88 Deze richtlijn verplicht
lidstaten om een depositogarantiestelsel op te zetten; een bank mag enkel
deposito’s aanvaarden als zij deelneemt aan een depositogarantiestelsel.89 Verder eist de richtlijn dat het depositogarantiestelsel van de
lidstaten voorziet in terugbetaling aan depositohouders van een minimumbedrag van € 20 000 indien een bank niet meer kan voldoen aan haar
verplichtingen. In maart 2009 is echter een nieuwe richtlijn inzake de
depositogarantiestelsel aangenomen op grond waarvan de lidstaten
ervoor moeten zorgen dat de dekking minimaal € 50,000 bedraagt en
uiterlijk op 31 december 2010 ervoor moeten zorgen dat de dekking van
elke deposant wordt vastgesteld op € 100 000.90
De eisen ten aanzien van het stelsel zoals neergelegd in de richtlijn inzake
de depositogarantiestelsels zijn geïmplementeerd in afdeling 3.5.6 van de
Wft en in het Besluit bijzondere prudentiële maatregelen, beleggerscompensatie en depositogarantie Wft.91 Het depositogarantiestelsel is onder
meer van toepassing op banken met zetel in Nederland die een vergunning hebben. Omdat de richtlijn (voor 31 december 2010) de situatie
toestaat dat lidstaten een hogere dekking geven dan het minimumbedrag,
kan de dekking per lidstaat verschillen. Zo werd in Nederland de dekking
van het depositogarantiestelsel in 2006 verhoogd tot € 40 000, maar werd
er in 2009 gekozen voor een verdere verhoging tot € 100 000.
De richtlijn inzake de depositogarantiestelsels en de Wft voorzien
daarnaast tevens in grensoverschrijdende situaties. Zo kunnen banken
middels een bijkantoor hun bedrijf uitoefenen vanuit een andere lidstaat
dan de lidstaat waar zij hun zetel hebben (en dus hun vergunning hebben
verkregen). De hoofdregel die hierbij geldt is dat de deposito’s worden
gedekt door het depositogarantiestelsel van de lidstaat van herkomst.92
Hierbij zijn echter aanvullende regelingen getroffen teneinde een gelijk

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

25

speelveld te creëren (zie ook Deel II, paragraaf 7.4). Zo kan het Nederlandse depositogarantiestelsel op grond van de huidige wetgeving ook
van (aanvullende) toepassing zijn op banken met zetel in een andere
lidstaat die hun bedrijf uitoefenen vanuit een in Nederland gelegen
bijkantoor.93 Dergelijke banken met bijkantoren kunnen verzoeken om
deelname aan het Nederlandse depositogarantiestelsel, ter aanvulling op
de dekking van het stelsel van de lidstaat van herkomst. Dit kan echter
alleen indien het depositogarantiestelsel dat geldt in de lidstaat van
herkomst beperkter is dan het Nederlandse stelsel, hetzij ten aanzien van
het gedekte bedrag, hetzij ten aanzien van de reikwijdte.94 Sinds 22 juli
2009 worden er voorwaarden gesteld aan de deelname aan het depositogarantiestelsel voor banken uit een andere lidstaat met een bijkantoor in
Nederland.95 Deze regeling ten aanzien van grensoverschrijdende
situaties zal vanaf 2011 aan belang inboeten omdat alle lidstaten vanaf dat
moment een bedrag van precies € 100 000 zullen moeten garanderen.
DNB kan ten slotte ook besluiten dat het Nederlandse depositogarantiestelsel van overeenkomstige toepassing is op banken met zetel in een
staat die geen lidstaat is (i) die het bedrijf uitoefenen vanuit een in
Nederland gelegen bijkantoor, (ii) indien op de vorderingen van crediteuren op die banken géén depositogarantiestelsel van toepassing is, (iii)
en waarvan de dekking gelijkwaardig is aan de dekking op grond van de
richtlijn inzake de depositogarantiestelsels.96
3.2.9 Verbod aantrekken van opvorderbare gelden

93

Banken in de zin van artikel 2:14 Wft.
94
Voor een beschrijving van de bevoegdheden van de toezichthouder van het land van
herkomst en DNB wordt verwezen naar het
rapport met betrekking tot de bevoegdheden
van DNB inzake Icesave in opdracht van het
Ministerie van Financiën, 11 juni 2009.
95
De bevoegdheid tot het stellen van nadere
regels is neergelegd in artikel 3:266 lid 5 Wft.
Deze voorwaarden houden (onder meer) in
dat de financiële onderneming en de uitvoerder van het depositogarantiestelsel in de
lidstaat waar de financiële onderneming haar
zetel heeft, moeten hebben aangetoond dat er
voldoende waarborgen zijn dat zij de verplichtingen die voortvloeien uit deelname door de
financiële onderneming aan het Nederlandse
depositogarantiestelsel zullen naleven en zij
moeten aannemelijk hebben gemaakt dat de
aanvullende deelname het Nederlandse
depositogarantiestelsel niet zodanig beïnvloedt dat een eventueel beroep daarop de
stabiliteit van de Nederlandse financiële sector
in gevaar brengt. Daarnaast kan DNB aan de
aanvullende deelname aan het Nederlandse
depositogarantiestelsel voorschriften verbinden en beperkingen stellen met het oog op de
stabiliteit van de Nederlandse financiële
sector.
96
Dit is de dekking als bedoeld in artikel 6
eerste lid van Richtlijn 1994/19/EG. Zie artikel
3:267 lid 2 Wft.
97
Artikel 3:5 Wft.
98
Informatie is ontleend aan www.c-ebs.org,
www.dnb.nl en www.afm.nl.
99
Informatie is ontleend aan www.dnb.nl en
www.bis.org.

In verband met de samenhang met het verbod om zonder vergunning het
bankbedrijf uit te oefenen wordt erop gewezen dat het op grond van de
Wft verboden is in Nederland in de uitoefening van een bedrijf opvorderbare gelden van het publiek aan te trekken, ter beschikking te verkrijgen of
ter beschikking te hebben. Dit verbod is niet van toepassing op vergunninghoudende banken.97
3.2.10 Internationale samenwerking
Op Europees niveau: CEBS98
Het «Committee of European Banking Supervisors» (CEBS) is op
5 november 2003 opgericht bij besluit van de Europese Commissie. Het
CEBS is samengesteld uit vertegenwoordigers van de Europese bankentoezichthouders en de centrale banken. Het doel van het CEBS is het
bevorderen van grensoverschrijdende samenwerking tussen toezichthouders en de harmonisatie van de toezichtstandaarden en -praktijken
van bancaire toezichthouders binnen de Europese Unie.
De taken van CEBS zijn als volgt te omschrijven:
– Het adviseren van de Europese Commissie over beleidsmatige
kwesties, onder meer bij de voorbereiding van nieuwe wet- en
regelgeving voor banken;
– Het bevorderen van samenwerking en convergentie in toezicht op
banken;
– Het monitoren van gemeenschappelijke implementatie en consistente
toepassing van Europese regelgeving.
Op mondiaal niveau: BCBS99
Het «Basel Committee on Banking Supervision» (BCBS) is in 1974
opgericht door de presidenten van de centrale banken van de «group of
ten» na ernstige verstoringen in de internationale financiële markten. Het

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

26

BCBS wordt gevormd door toezichthouders uit verschillende landen.100
De doelstellingen van het BCBS zijn het bevorderen van samenwerking
tussen de toezichthoudende instanties en het verbeteren van de kwaliteit
van het bancaire toezicht. Dit tracht zij te bereiken door te voorzien in een
forum voor regelmatig overleg en samenwerking op het gebied van
bankentoezicht en door het verbeteren van het toezicht op de banken en
het ontwikkelen van minimumstandaarden, zoals Bazel II. Het BCBS heeft
geen formele supranationale bevoegdheden en de conclusies en
aanbevelingen zijn niet bindend. Vooral op het gebied van solvabiliteitseisen zijn de minimumstandaarden van het BCBS echter internationaal
gezaghebbend. Deze eisen zijn te vinden in de zogenoemde Bazel-akkoorden.
3.2.11 Technieken
100

De deelnemende landen zijn Argentinië,
Australië, België, Brazilië, Canada, China,
Frankrijk, Duitsland, Hongkong SAR, India,
Indonesië, Italië, Japan, Korea, Luxemburg,
Mexico, Nederland, Rusland, Saudie-Arabië,
Singapore. Spanje, Turkije, het Verenigd
Koninkrijk, de Verenigde Staten, Zuid-Afrika,
Zweden en Zwitserland.
101
De wet implementeerde de Eerste richtlijn
73/239/EEG van 24 juli 1973 tot coördinatie
van de wettelijke en bestuursrechtelijke
bepalingen betreffende de toegang tot het
directe verzekeringsbedrijf, met uitzondering
van de levensverzekeringsbranche, en de
uitoefening daarvan.
102
Hierin zijn de zogenoemde derde Europese
verzekeringsrichtlijnen voor het schade- en
levensverzekeringsbedrijf verwerkt.
103
Zie hierover ook G.R. Boshuizen en B.H.
Jager, Verzekerd van toezicht, Deventer:
Kluwer 2008.
104
Eerste richtlijn 79/267/EEG van 5 maart
1979 tot coördinatie van de wettelijke en
bestuursechtelijke bepalingen betreffende de
toegang tot het directe levensverzekeringsbedrijf.
105
Tweede richtlijn 88/357/EEG van 22 juni
1988 tot coördinatie van de wettelijke en
bestuursrechtelijke bepalingen betreffende het
directe verzekeringsbedrijf, met uitzondering
van de levensverzekeringsbranche, en tot
vaststelling van bepalingen ter bevordering
van de daadwerkelijke uitoefening van het vrij
verrichten van diensten.
106
Richtlijn 90/619/EEG van 8 november 1990
tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende het directe
levensverzekeringsbedrijf, tot vaststelling van
de bepalingen ter bevordering van de daadwerkelijke uitoefening van het vrij verrichten
van diensten.
107
Richtlijn 92/49/EEG van 18 juni 1992 tot
coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende het directe
verzekeringsbedrijf, met uitzondering van de
levensverzekeringsbranche en richtlijn
92/96/EEG van 10 november 1992 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke
bepalingen betreffende het directe levensverzekeringsbedrijf. Een aantal bepalingen van
deze richtlijnen zijn minimumnormen en van
een deel van de regels kan door de lidstaten
niet worden afgeweken.

Voor wat betreft de technieken waar banken gebruik van kunnen maken
bij de uitvoering van hun beleid en/of om te voldoen aan hun wettelijke
(solvabiliteits-)verplichtingen, waaronder securitisatie, credit default
swaps en short selling, wordt kortheidshalve verwezen naar de bijlagen.
3.2.12 Lacunes
De kredietcrisis heeft de tekortkomingen blootgelegd in de geldende
solvabiliteitseisen voor banken en het toezicht daarop door DNB. Dit is
nader uitgewerkt in Deel II.
3.3 Verzekeraars
3.3.1 Achtergrond
In 1966 is de Wet op het schadeverzekeringsbedrijf in werking getreden.
De Wet toezicht schadeverzekeringsbedrijf was de opvolger van deze
wet.101 Deze wet werd vervangen door de Wet toezicht verzekeringsbedrijf. In 1994 is de Wet toezicht verzekeringsbedrijf 1993 in werking
getreden.102 De regels uit deze wet zijn vervolgens in 2007 opgenomen in
de huidige Wft.103
In de Nederlandse wetgeving zijn diverse richtlijnen met betrekking tot
verzekeraars geïmplementeerd. De eerste richtlijn schadeverzekering en
de eerste richtlijn levensverzekeringen104 beoogden bepaalde verschillen
die op het gebied van het toezicht bestonden tussen de nationale
wetgevingen op te heffen ter vergemakkelijking van de toegang tot en de
uitoefening van de verzekeringsbranches. Deze richtlijnen had onder meer
betrekking op de financiële garanties van de verzekeraars en op de
vergunningplicht. De tweede richtlijn schadeverzekering105 en de tweede
richtlijn levensverzekering106 hadden tot doel het verrichten van diensten
in de lidstaten te vergemakkelijken. Met de derde verzekeringsrichtlijnen107 werd met name beoogd voorwaarden te scheppen waaronder
vergunninghoudende verzekeraars in andere lidstaten bepaalde diensten
konden verrichten of bijkantoren konden vestigen op grond van een
vergunning en onder het toezicht van de lidstaat van herkomst («home
country control»).
De voormalige toezichthouder op het verzekeringsbedrijf, de Pensioen- &
Verzekeringskamer is per 30 oktober 2004 opgegaan in DNB door middel
van een fusie. Op dit moment wordt het toezicht op verzekeraars

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

27

uitgeoefend door DNB, met uitzondering van het gedragstoezicht dat
plaatsvindt door de AFM.
3.3.2 Begrip verzekeraars
Verzekeraar is in de Wft gedefinieerd als herverzekeraar, levensverzekeraar, natura-uitvaartverzekeraar en schadeverzekeraar. In deze paragraaf
zullen wij ingaan op de levensverzekeraars, de schadeverzekeraars en de
herverzekeraars. De natura-uitvaartverzekeraars zullen wij buiten
beschouwing laten.
In de Wft is een levensverzekeraar gedefinieerd als «degene die zijn
bedrijf maakt van het sluiten van levensverzekeringen voor eigen rekening
en het afwikkelen van levensverzekeringen» en de schadeverzekeraar als
«degene die zijn bedrijf maakt van het sluiten van schadeverzekeringen
voor eigen rekening en het afwikkelen van die schadeverzekeringen».
Levensverzekeringen worden omschreven als de in verband met het leven
of de dood gesloten sommenverzekering, waarbij de ongevallenverzekering niet als levensverzekering wordt beschouwd, met dien verstande
dat de prestatie van de levensverzekeraar uitsluitend in geld geschiedt, of
een natura-uitvaartverzekering. Schadeverzekeringen worden gedefinieerd als de verzekering strekkende tot vergoeding van vermogensschade die de verzekerde zou kunnen lijden (niet zijnde een natura-uitvaartverzekering), een ongevallenverzekering, een sommenverzekering niet
zijnde een levensverzekering of een financieel instrument, met dien
verstande dat alleen sprake is van een schadeverzekering indien sprake is
van een uitkeringsplicht ten gevolge van een onzeker voorval of een
onzekere omstandigheid waardoor de verzekerde in zijn belangen wordt
getroffen.
3.3.3 Vergunningplicht
Er wordt een onderscheid gemaakt tussen:
(i) verzekeraars met zetel in Nederland;
(ii) verzekeraars met zetel in een andere lidstaat
(a) die een bijkantoor hebben in Nederland en
(b) die grensoverschrijdende diensten verrichten in Nederland;
(iii) verzekeraars met zetel in een andere staat dan een lidstaat
(a) die een bijkantoor hebben in Nederland en
(b) die grensoverschrijdende diensten verrichten in Nederland.
Op grond van artikel 2:27 van de Wft is het verboden in Nederland zonder
een daartoe door DNB verleende vergunning het bedrijf uit te oefenen van
levensverzekeraar of schadeverzekeraar. In verband met de vergunningaanvraag dient aan bepaalde eisen te worden voldaan waaronder eisen
met betrekking tot:
(i) de deskundigheid van dagelijks beleidsbepalers (directeuren en
leidinggevenden);
(ii) de betrouwbaarheid van dagelijks (mede) beleidsbepalers (directeuren en leidinggevenden) en van de personen die onderdeel zijn
van een orgaan dat belast is met toezicht op het beleid en de
algemene gang van zaken;
(iii) adequaat beleid met betrekking tot de integere bedrijfsvoering,
waaronder wordt verstaat dat:
– belangenverstrengeling wordt tegengegaan;
– wordt tegengegaan dat de onderneming of haar werknemers

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

28

strafbare feiten of andere wetsovertredingen begaan die het
vertrouwen in de onderneming of de financiële markten kunnen
schaden;
– wordt tegengegaan dat het vertrouwen in de onderneming of in
de financiële markten kan worden geschaad;
– wordt tegengegaan dat andere handelingen door de onderneming
of haar werknemers worden verricht die op een dusdanige wijze
ingaan tegen hetgeen volgens het ongeschreven recht in het
maatschappelijk verkeer betaamt, dat hierdoor het vertrouwen in
de onderneming of de financiële markten kan worden geschaad;
(iv) het minimum aantal personen dat het dagelijks beleid bepaalt en de
plaats van waaruit zij hun werkzaamheden verrichten;
(v) de zeggenschapsstructuur; hetgeen inhoudt dat de onderneming niet
met personen verbonden mag zijn in een formele of feitelijke
zeggenschapsstructuur die in zodanige mate ondoorzichtig is dat
deze een belemmering vormt of kan vormen voor het adequaat
uitoefenen van toezicht en de onderneming mag niet met personen
verbonden zijn in een formele of feitelijke zeggenschapsstructuur
indien het recht van een staat die geen lidstaat is, dat op die
personen van toepassing is, een belemmering vormt of kan vormen
voor het adequaat uitoefenen van toezicht op de onderneming;
(vi) inrichting van de bedrijfsvoering, hetgeen inhoudt dat de bedrijfsvoering zodanig wordt ingericht dat een integere uitoefening van het
bedrijf wordt gewaarborgd. Dit heeft betrekking op de volgende
onderwerpen:
– het beheersen van bedrijfsprocessen en bedrijfsrisico’s;
– soliditeit van de onderneming; en
– integriteit;
(vii) de rechtsvorm; verzekeraars met zetel in Nederland moeten de
rechtsvorm van onderlinge waarborgmaatschappij, naamloze
vennootschap of een Europese vennootschap hebben;
(viii) de raad van commissarissen; een verzekeraar met zetel in Nederland
die een naamloze vennootschap of Europese vennootschap is, heeft
een uit ten minste drie leden bestaande raad van commissarissen.
(ix) het minimum eigen vermogen;
(x) de solvabiliteit; en
(xi) het boekjaar; een verzekeraar doet het boekjaar gelijk lopen met het
kalenderjaar.108

108
Zie hierover de artikelen 3:8, 3:9, 3:10, 3:15,
3:16, 3:17, 3:19, 3:20, 3:53, 3:57 en 3:70 Wft.
109
Dit is nader uitgewerkt in artikel 13 Besluit
Markttoegang financiële ondernemingen Wft.

Voorschriften vergunningaanvraag
Een vergunning moet worden aangevraagd door middel van een door
DNB vastgesteld formulier waarbij op grond van het Besluit Markttoegang
financiële ondernemingen Wft onder meer de volgende bijlagen moeten
worden gevoegd:
(i) een programma van werkzaamheden die de verzekeraar voornemens
is te verrichten;109
(ii) gegevens op basis waarvan DNB kan beoordelen of voldaan wordt
aan de eisen met betrekking tot de deskundigheid van de personen
die het dagelijks beleid bepalen;
(iii) gegevens op basis waarvan DNB kan beoordelen of voldaan wordt
aan de eisen met betrekking tot de betrouwbaarheid van de personen
die het beleid bepalen of mede bepalen of onderdeel zijn van een
orgaan dat belast is met toezicht op het beleid en de algemene gang
van zaken;
(iv) een beschrijving van het voorgenomen beleid met betrekking tot de
integere bedrijfsuitoefening;
(v) een beschrijving van de zeggenschapsstructuur;

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

29

(vi) een beschrijving van de inrichting van de bedrijfsvoering met
betrekking tot de beheerste en integere bedrijfsuitoefening;
(vii) bescheiden waaruit het eigen vermogen en de te verwachten
solvabiliteit blijken; en
(viii) indien van toepassing:
– een opgave van de omvang van een gekwalificeerde deelneming
in de verzekeraar;
– gegevens op basis waarvan DNB kan beoordelen of wordt
voldaan aan de eisen met betrekking tot de betrouwbaarheid van
de aanvrager of houder van een verklaring van geen bezwaar die
op grond van zijn gekwalificeerde deelneming het beleid van de
betrokken onderneming zou (kunnen) bepalen of mede bepalen;
en
– bescheiden waaruit de financiële positie en de juridische
groepsstructuur van de aanvrager of houder van een verklaring
van geen bezwaar blijken.110
Aan schadeverzekeraars wordt geen vergunning verleend voor de
uitoefening van het bedrijf van levensverzekeraar en aan levensverzekeraars wordt geen vergunning verleend voor het uitoefenen van het bedrijf
van schadeverzekeraar.111 Het is voor verzekeraars verboden een ander
bedrijf uit te oefenen dan waarvoor de vergunning is verleend.112 Een
vergunning wordt per branche verleend. Afhankelijk van de risicograad
van een branche gelden verschillende financiële eisen.
Wft niet van toepassing
De Wft, en daarmee de vergunningplicht, is onder andere gedeeltelijk niet
van toepassing op schadeverzekeraars van beperkte omvang met de
rechtsvorm van een onderlinge waarborgmaatschappij mits zij in het bezit
zijn van een door DNB verleende verklaring.113
3.3.4 Andere verplichtingen
Voor verzekeraars bestaat een uitgebreid regelgevingskader dat grotendeels een implementatie van Europese richtlijnen betreft. Zoals aangegeven bij de beschrijving van de vergunningseisen zal een verzekeraar
aan bepaalde financiële eisen moeten voldoen. Zo zal een verzekeraar
over een minimumbedrag aan eigen vermogen moeten beschikken, welk
bedrag wordt uitgedrukt in een minimumbedrag van het garantiefonds.
Ook zal een verzekeraar over voldoende solvabiliteit moeten beschikken.
Indien een verzekeraar voorziet, of redelijkerwijs kan voorzien dat haar
solvabiliteit niet voldoet of niet zal voldoen aan de solvabiliteitseisen stelt
zij DNB hiervan in kennis. Ook dienen verzekeraars voldoende technische
voorzieningen aan te houden die volledig door waarden worden
gedekt.114 Naast de vergunningseisen, zal de verzekeraar ook moeten
voldoen aan bepaalde gedragsregels waarvan de belangrijkste hierna
zullen worden besproken.

110
Artikel 12 Besluit Markttoegang financiële ondernemingen Wft.
111
Artikel 2:28 Wft.
112
Artikel 3:36 Wft.
113
Artikel 1:10 Wft. Dit is verder uitgewerkt in
het Besluit reikwijdtebepalingen Wft.
114
Artikel 3:67 Wft.
115
Artikel 4:23 Wft.

Het inwinnen van informatie
Indien een verzekeraar een cliënt adviseert moet de verzekeraar in het
belang van de cliënt bepaalde informatie inwinnen over diens financiële
positie, kennis, ervaring, doelstellingen en risicobereidheid voor zover dit
relevant is voor haar advies. De verzekeraar zal het advies vervolgens
mede baseren op de verkregen informatie en de verzekeraar licht de
overwegingen toe die ten grondslag liggen aan haar advies als dit nodig
is voor een goed begrip van haar advies.115

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

30

Het verstrekken van informatie
Om de cliënt te beschermen dienen verzekeraars te voldoen aan bepaalde
informatieverplichtingen. Een van de informatieverplichtingen houdt in
dat, voordat een overeenkomst wordt gesloten, informatie dient te
worden verstrekt aan de cliënt voor zover deze informatie relevant is voor
een adequate beoordeling van de overeenkomst.116 over de verzekeraar
waaronder naam, statutaire naam en handelsnaam, het adres, de aard van
de dienstverlening, de interne klachtenprocedure, de vermelding dat de
verzekeraar is aangesloten bij het klachteninstituut financiële dienstverlening en de inschrijving in het door de toezichthouder gehouden register.
Voor levensverzekeraars zijn specifieke informatieverplichtingen
opgenomen. Een levensverzekeraar zal ten minste ook informatie moeten
verstrekken met betrekking tot haar onderneming en de levensverzekering
waaronder:
(i) de rechtsvorm van de levensverzekeraar;
(ii) het bedrag van de uitkering(en) waartoe de levensverzekeraar zich
verplicht;
(iii) een omschrijving van de keuzemogelijkheden die de cliënt of de
gerechtigde op een uitkering heeft op grond van de overeenkomst;
(iv) het aan de overeenkomst verbonden financiële risico en de mate
waarin dit risico voor rekening is van de cliënt; en
(v) de wijze waarop de overeenkomst kan worden beëindigd.117
Voor schadeverzekeraars gelden beperkte aanvullende eisen met
betrekking tot informatieverstrekking. Een schadeverzekeraar zal in ieder
geval informatie moeten verstrekken over zijn rechtsvorm en het recht dat
op de overeenkomst van toepassing is. Ook gedurende de looptijd van de
overeenkomst zal de verzekeraar de cliënt tijdig dienen te informeren over
belangrijke wijzigingen in de eerder verstrekte informatie.
De informatie die door de verzekeraar wordt verstrekt moet feitelijk juist,
duidelijk en niet misleidend zijn. Als de verzekeraar geen advies verstrekt,
moet de verzekeraar dit bij aanvang van de werkzaamheden laten weten
aan de cliënt.118

116

Artikel 4:20 Wft.
Artikel 60 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft.
118
Artikel 4:23 Wft.
119
Artikel 22 Wft en artikel 52 Besluit
Gedragstoezicht financiële ondernemingen
Wft.
120
Artikel 1 van het Besluit Gedragstoezicht
financiële ondernemingen Wft.
117

Reclameregels
Voor informatieverstrekking via reclame-uitingen bestaan specifieke
regels. Een reclame-uiting is iedere vorm van informatieverstrekking die
dient ter aanprijzing van of een wervend karakter kent ter zake van een
bepaalde financiële dienst of een financieel product. Met betrekking tot
reclame-uitingen geldt als belangrijke verplichting dat de verzekeraar
daarbij informatie moet verstrekken over de belangrijkste financiële
risico’s van het product door middel van een risico-indicator.119 Indien
voorafgaand aan de totstandkoming van een overeenkomst inzake een
complex product120 informatie wordt verstrekt over dit product, moet
worden verwezen naar de financiële bijsluiter of, indien het rechten van
deelneming in een instelling voor collectieve belegging in effecten betreft,
naar het vereenvoudigd prospectus. Daarnaast zijn er nog specifieke
regels met betrekking tot verwijzingen naar historische of toekomstige
rendementen.
Doorlopende verplichtingen in verband met toezicht
In verband met het doorlopend toezicht dienen verzekeraars aan diverse
verplichtingen te voldoen. Een van deze verplichtingen houdt in dat,
indien er sprake is van wijzigingen van bepaalde gegevens, zoals de
gegevens verstrekt bij de vergunningaanvraag, de wijzigingen moeten

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

31

worden doorgegeven aan DNB.121 Zo zal een voorgenomen benoeming
van een (mede-)beleidsbepaler bij DNB moeten worden gemeld en mag
deze niet worden doorgevoerd voordat DNB met de benoeming heeft
ingestemd. Verzekeraars moeten daarnaast binnen zes maanden na afloop
van het boekjaar de jaarrekening, een jaarverslag en overige gegevens,
zoals een accountantsverklaring, aan DNB verstrekken. Tevens zal binnen
deze termijn een opgave moeten worden verstrekt met betrekking tot de
vanuit Nederland of in andere lidstaten gelegen vestigingen gesloten
verzekeringen, onder aparte vermelding van de uit hoofde van het
verrichten van diensten naar andere lidstaten gesloten verzekeringen.
Verzekeraars zullen ook periodiek staten, waaronder het actuarieel
verslag, aan DNB moeten verstrekken die deze nodig heeft voor het
uitoefenen van het toezicht.122
Op grond van de Wft zijn er voorschriften ten aanzien van de uitbesteding
van activiteiten door verzekeraars.123 Indien er sprake is van uitbesteding
dient de verzekeraar er zorg voor te dragen dat de derde de regels met
betrekking tot die werkzaamheden naleeft. De verzekeraar besteedt de
taken en werkzaamheden van personen die het dagelijks beleid bepalen
niet uit. Ook zal de verzekeraar een beleid vast moeten stellen met
betrekking tot het op structurele basis uitbesteden van bedrijfsprocessen.
Indien verzekeraars rechten en plechten uit verzekeringen wensen over te
dragen, hebben zij hiervoor instemming nodig van DNB.124 Dit betekent
dat voor een portefeuilleoverdracht, fusie of splitsing instemming is
vereist van DNB. Een verzekeraar dient DNB in de maand juli van elk jaar
in kennis te stellen van de identiteit, voor zover haar bekend, van iedere
persoon die een gekwalificeerde deelneming in deze verzekeraar houdt.
Daarnaast geldt de verplichting om aan DNB iedere verwerving, afstoting
of wijziging te melden waardoor een gekwalificeerde deelneming in deze
verzekeraar boven de 20, 33, 50 of 95 procent stijgt, 100 procent wordt of
waardoor de verzekeraar een dochtermaatschappij wordt of waardoor de
omvang van de deelneming onder de 10, 20, 33, 50, 95 of 100 procent
daalt of wanneer de verzekeraar ophoudt een dochtermaatschappij te
zijn.125
Tot slot dienen verzekeraars zich te houden aan bepaalde bij besluit
gestelde regels met betrekking tot een integere bedrijfsvoering ten
aanzien van hun optreden op de financiële markten.126
3.3.5 Verzekeraars met afwijkende status (a)

121

Artikel 3:29 Wft.
Artikel 3:71, 3:72 en 3:73 Wft.
Artikel 3:18 Wft.
124
Afdeling 3.5.1A Wft.
125
Artikel 3:103 Wft.
126
Artikel 5:68 Wft.
127
Artikel 2:34, 2:35, 2:38 en 2:39 Wft.
122
123

[Verzekeraars met een zetel in een andere lidstaat en een bijkantoor in
Nederland en verzekeraars met zetel in een andere lidstaat die diensten
verrichten in Nederland]
Zoals beschreven hebben de Europese richtlijnen als doelstelling dat
verzekeraars in staat zijn overal in de Europese Unie diensten te verrichten
op grond van toezicht door de lidstaat van herkomst («home country
control»). In verband met het principe dat de toezichthouder van de staat
van herkomst toezicht houdt op de verzekeraar is er geen vergunningplicht voor verzekeraars die zetel hebben in een andere lidstaat en onder
toezicht staan in die lidstaat en die in Nederland activiteiten verrichten
door middel van een bijkantoor, mits DNB een mededeling van het
voornemen om activiteiten in Nederland te verrichten heeft ontvangen
van de toezichthoudende instantie van de andere lidstaat en er twee
maanden zijn verstreken.127 Indien een verzekeraar met zetel in een
andere lidstaat naar het recht van die lidstaat geen vergunning hoeft te

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

32

hebben voor het uitoefenen van het bedrijf van verzekeraar en ook geen
vergunning heeft verkregen op vrijwillige basis, zal de verzekeraar in
Nederland wel een vergunning moeten aanvragen, indien de verzekeraar
in Nederland door middel van een bijkantoor activiteiten wil verrichten.128
Er is ook geen vergunningplicht voor verzekeraars die een zetel hebben in
een andere lidstaat en onder toezicht staan in die lidstaat en die in
Nederland activiteiten verrichten door middel van grensoverschrijdende
dienstverlening, mits DNB een mededeling van het voornemen om
activiteiten in Nederland te verrichten heeft ontvangen van de toezichthoudende instantie van de andere lidstaat en DNB de verzekeraar de
ontvangst van de mededeling heeft medegedeeld.129
Als een verzekeraar met zetel in een andere lidstaat naar het recht van die
lidstaat geen vergunning hoeft te hebben voor het uitoefenen van het
bedrijf van verzekeraar en ook geen vergunning heeft verkregen op
vrijwillige basis, kan de verzekeraar grensoverschrijdend diensten
verrichten in Nederland, mits de verzekeraar DNB hiervan kennis geeft en
aantoont dat wordt voldaan aan de volgende voorwaarden:
(i) de verzekeraar is naar het recht van de staat van zijn zetel een
rechtspersoon;
(ii) de verzekeraar is in de staat van zijn zetel bevoegd tot de uitoefening
van het bedrijf van verzekeraar;
(iii) de verzekeraar oefent dit bedrijf daadwerkelijk uit vanuit een
vestiging in die staat; en
(iv) de verzekeraar beschikt over voldoende solvabiliteit.130
3.3.6 Verzekeraars met afwijkende status (b)

128
Artikel 2:36 Wft. Op grond van artikel 2:37
Wft zijn de vergunningeisen op bepaalde
punten afwijkend van de eisen voor verzekeraars met zetel in Nederland.
129
Artikel 2:38 Wft.
130
Artikel 2:36 Wft. Op dit punt bestaat er een
verschil in toezicht met buitenlandse banken
die in Nederland grensoverschrijdende diensten verrichten en die daartoe over een vergunning moeten beschikken. De achterliggende gedachte is dat de kans dat cliënten
worden gedupeerd door een bank groter is
dan de kans dat dit door een verzekeraar
gebeurt, aangezien depositohouders altijd een
vordering op de banken hebben en een verzekerde slechts een vordering op de verzekeraar
verkrijgt indien zich een verzekerde gebeurtenis voordoet.
131
Artikel 2:40 Wft. DNB kan op grond van
artikel 2:41 Wft ontheffing verlenen van
bepaalde vergunningeisen.
132
Artikel 2:45 Wft.
133
Richtlijn van 16 november 2005 betreffende herverzekering en houdende wijziging
van richtlijnen 73/239/EEG en 92/49/EEG en
van richtlijnen 98/78/EG en 2002/83/EG.
134
Hierover: C.W.M. Lieverse, «Toezicht op
herverzekeraars en entiteiten voor risicoacceptatie», Tijdschrift voor Financieel recht, november/december 2007, p. 336–342.

[Verzekeraars met een zetel in een staat die geen lidstaat is en een
bijkantoor in Nederland en verzekeraars met zetel in een staat die geen
lidstaat is die diensten verrichten in Nederland]
Indien een verzekeraar haar zetel heeft in een staat die geen lidstaat is en
diensten wil verrichten door middel van een bijkantoor in Nederland, zal
de verzekeraar een vergunning nodig hebben van DNB.131 Als een
verzekeraar met zetel in een staat die geen lidstaat is grensoverschrijdend
diensten wil verrichten in Nederland, kan de verzekeraar hiertoe overgaan
mits de verzekeraar DNB hiervan kennis geeft en aantoont dat wordt
voldaan aan de volgende voorwaarden:
(i) de verzekeraar is naar het recht van de staat van zijn zetel een
rechtspersoon;
(ii) de verzekeraar is in de staat van zijn zetel bevoegd tot de uitoefening
van het bedrijf van verzekeraar;
(iii) de verzekeraar oefent dit bedrijf daadwerkelijk uit vanuit een
vestiging in die staat; en
(iv) de verzekeraar beschikt over voldoende solvabiliteit.132
3.3.7 Herverzekeraars
In 2008 is de richtlijn herverzekering in de Wft geïmplementeerd133
waarbij een systeem van toezicht is ingevoerd dat gelijk is aan het
systeem dat geldt voor verzekeraars.134 Voordat deze richtlijn werd
geïmplementeerd was er geen toezicht op herverzekeraars. Het toezicht
op herverzekeraars wordt uitgeoefend door DNB.
Herverzekeraar is in de Wft gedefinieerd als degene die zijn bedrijf maakt
van het sluiten van herverzekeringen voor eigen rekening en het afwik-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

33

kelen van die herverzekeringen. Herverzekering wordt gedefinieerd als
een verzekering waarbij risico’s worden geaccepteerd die door een
verzekeraar of een pensioenfonds worden overgedragen.
Op grond van artikel 2:26a van de Wft is het is verboden in Nederland
zonder een daartoe door DNB verleende vergunning het bedrijf uit te
oefenen van herverzekeraar, waarbij vergunningseisen worden gesteld die
vergelijkbaar zijn met de vergunningseisen voor levens- en schadeverzekeraars. De vergunningplicht is niet van toepassing op levensverzekeraars, natura-uitvaartverzekeraars of schadeverzekeraars voor zover zij het
bedrijf van herverzekeraar uitoefenen in de activiteit levensherverzekering,
natura-uitvaartherverzekering respectievelijk schadeherverzekering.
Voor herverzekeraars gelden regels met betrekking tot het doorlopend
toezicht die vergelijkbaar zijn met de regels die gelden voor schade- en
levensverzekeraars. Een belangrijk onderscheid is dat voor herverzekeraars het gedragstoezicht (zoals met betrekking tot de verstrekking en
inwinning van informatie) niet van toepassing is. Het idee hierachter is dat
herverzekeraars altijd professionele verzekeraars als klant hebben zodat
gedragstoezicht niet nodig is geacht.135
3.3.8 Herverzekeraars met afwijkende status (a)
[Herverzekeraars met een zetel in een andere lidstaat en een bijkantoor in
Nederland en herverzekeraars met zetel in een andere lidstaat die
diensten verrichten in Nederland]
In verband met het principe dat de toezichthouder van de staat van
herkomst toezicht houdt op de herverzekeraar is er geen vergunningplicht
voor herverzekeraars die zetel hebben in een andere lidstaat en onder
toezicht staan van die lidstaat en die in Nederland activiteiten verrichten
door middel van een bijkantoor of door middel van grensoverschrijdende
dienstverlening.136 Een notificatie is niet vereist.
3.3.9 Herverzekeraars met afwijkende status (b)

135
Hierover: C.W.M. Lieverse, «Toezicht op
herverzekeraars en entiteiten voor risicoacceptatie», Tijdschrift voor Financieel recht, november/december 2007, p. 336–342 en Kamerstukken II, 31 131, nr. 3, p. 6 en 23.
136
Artikel 2:26c Wft.
137
Artikel 2:26d Wft. DNB kan op grond van
artikel 2:26e Wft ontheffing verlenen van
bepaalde vergunningeisen.
138
Artikel 2:26f Wft.
139
Informatie is ontleend aan www.dnb.nl.

[Herverzekeraars met zetel in een staat die geen lidstaat is en een
bijkantoor in Nederland en herverzekeraars met zetel in een staat die geen
lidstaat is die diensten verrichten in Nederland]
Indien een herverzekeraar zetel heeft in een staat die geen lidstaat is en
diensten wil verrichten door middel van een bijkantoor in Nederland, zal
de herverzekeraar een vergunning nodig hebben van DNB.137 Een
herverzekeraar met zetel in een staat die geen lidstaat die grensoverschrijdend diensten wil verrichten in Nederland, kan hiertoe overgaan
mits de herverzekeraar DNB hiervan kennis geeft en aantoont dat wordt
voldaan aan de volgende voorwaarden:
(i) de herverzekeraar is naar het recht van de staat van zijn zetel een
rechtspersoon;
(ii) de herverzekeraar is in de staat van zijn zetel bevoegd tot de
uitoefening van het bedrijf van herverzekeraar;
(iii) de herverzekeraar oefent dit bedrijf daadwerkelijk uit vanuit een
vestiging in die staat; en
(iv) de herverzekeraar beschikt over voldoende solvabiliteit.138
3.3.10 Internationale samenwerking
Op Europees niveau: CEIOPS139
Het «Committee of European Insurance and Occupational Pensions

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

34

Supervisors» (CEIOPS) is op 5 november 2003 opgericht bij besluit van de
Europese Commissie. CEIOPS is samengesteld uit vertegenwoordigers
van de nationale openbare autoriteiten die bevoegd zijn met betrekking
tot het toezicht op verzekeringen, herverzekeringen en bedrijfspensioenen.
CEIOPS is een onafhankelijke adviesgroep over verzekeringen en
bedrijfspensioenen. Haar taken zijn als volgt te omschrijven:
– De Europese Commissie van advies te voorzien bij de voorbereiding
van nieuwe wetgeving op het gebied van verzekeringen, herverzekeringen en bedrijfspensioenen.
– Het bijdragen aan een consequente toepassing van de communautaire
richtlijnen voor pensioenfondsen en verzekeraars in alle EU-lidstaten.
– Het bevorderen van samenwerking door middel van het bieden van
een forum voor Europese pensioen- en verzekeringstoezichthouders.
Op mondiaal niveau: IAIS140
De «International Association of Insurance Supervisors» (IAIS) is een
internationaal college voor verzekeringstoezichthouders. Zij is opgericht in
1994. Sinds 1999 kunnen ook internationale organisaties op het gebied
van verzekeringen, actuariaat, adviseurs, (her)verzekeraars, en individuele
(her)verzekeraars participeren in het werk van de IAIS. Door internationale
samenwerking tracht de IAIS op nationaal en internationaal niveau bij te
dragen aan een voortdurende verbetering van het toezicht op verzekeraars. De doelstellingen van de IAIS zijn:
– Het handhaven en bevorderen van efficiënte, eerlijke, veilige en
stabiele verzekeringsmarkten;
– Het bevorderen van ontwikkelde verzekeringsmarkten;
– Het bijdragen aan financiële stabiliteit.
Door het uitbrengen van «core principles» van het verzekeringstoezicht,
«guidelines» en «standards» beoogt de IAIS deze doelstellingen waar te
maken. Hoewel zij niet bindend zijn voor lidstaten, worden de principles,
guidelines en standards grotendeels wel nageleefd.141 De IAIS zet zich
daarnaast in door bij te dragen aan trainingen en het ontwikkelen van
trainingsmateriaal op het gebied van het toezicht op verzekeringen.
3.3.11 Credit Default Swaps
Voor wat betreft de rol van verzekeraar als protection seller onder een
credit default swap wordt kortheidshalve verwezen naar de bijlagen.
3.4 Beleggingsondernemingen
3.4.1 Achtergrond

140

Informatie is ontleend aan www.dnb.nl en
www.iaisweb.org.
141
Dit houdt verband met het «Financial
System Stability Assessment» dat wordt
verricht door het IMF. Bij deze toetsing wordt
onder meer gekeken of voldaan is aan de
eisen zoals neergelegd in de standaarden van
IAIS.
142
Artikel 1 sub d Wte 1995.
143
Richtlijn 93/22/EEG van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het
gebied van beleggingen in effecten, PbEG, L
141. Deze richtlijn gaat uit van minimale
harmonisatie.

Onder de Wte 1995 waren «effecteninstellingen» gereguleerd. Dit was een
verzamelterm voor effectenbemiddelaars en de vermogensbeheerders.142
Voor het bemiddelen in of beheren van effecten kon onder de Wte 1995
een vergunning vereist zijn. De partijen die destijds onder het begrip
effecteninstellingen vielen, vallen onder de huidige wetgeving onder het
begrip beleggingsondernemingen. De Wte 1995 was deels een implementatie van de richtlijn beleggingsdiensten.143
Per 1 januari 2007 is de Wte 1995, inclusief de regels voor beleggingsondernemingen, opgenomen in de Wft. Cliëntenremisiers vallen niet meer
onder het begrip beleggingsonderneming. Cliëntenremisiers waren
vrijgestelde effecteninstellingen die uitsluitend cliënten mochten

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

35

aanbrengen bij onder toezicht staande effecteninstellingen of beleggingsfondsen.
Met ingang van 1 november 2007 zijn de MiFID en de hierbij behorende
uitvoeringsrichtlijn geïmplementeerd in de Nederlandse wetgeving,
waardoor de regels voor beleggingsondernemingen zijn gewijzigd.144 De
MiFID heeft als belangrijk gevolg gehad dat per 1 november 2007 het
geven van beleggingsadvies wordt gekwalificeerd als een beleggingsdienst. Hoewel ook vóór 1 november 2007 het geven van advies ten
aanzien van financiële instrumenten als hoofdregel vergunningplichtig
was, was er een ruime vrijstelling. Adviseurs die advies gaven aan
personen die handelden in de uitoefening van een beroep of bedrijf en
geen beleggingsdiensten verleenden, waren vrijgesteld van de vergunningplicht.
Voor beleggingsondernemingen die al als zodanig kwalificeerden onder
de Wft vóór 1 november 2007, heeft de MiFID geen wijziging gebracht in
de vergunningplicht als zodanig. De MiFID heeft wel geleid tot een
aanscherping van de organisatorische eisen die worden gesteld aan een
beleggingsonderneming. Dit betreft onder andere eisen die worden
gesteld aan het interne toezicht, uitbesteding, de effectenadministratie en
belangenverstrengeling. Daarnaast zijn de gedragsregels die de zorgplicht
van een beleggingsonderneming ten opzichte van cliënten invullen
uitgebreid en aangepast.145
Met de richtlijn beleggingsdiensten werd met name beoogd minimale
voorwaarden te scheppen waaronder vergunninghoudende beleggingsondernemingen in andere lidstaten bepaalde diensten konden verrichten
of bijkantoren konden vestigen op grond van een vergunning en onder
het toezicht van de lidstaat van herkomst. In verband met het toenemende
aantal beleggers dat actief is geworden op de financiële markten, en de
complexere diensten en instrumenten die worden aangeboden, is van
belang geacht dat het Europese wettelijke kader alle tot beleggers gerichte
werkzaamheden zou bestrijken.146 In dit verband is de MiFID tot stand
gekomen. Een van de doelstellingen van de MiFID is het bereiken van een
dusdanig niveau van harmonisatie dat (i) beleggingsondernemingen in
staat zijn diensten te verrichten op basis van toezicht door de lidstaat van
herkomst en (ii) beleggers een hoog niveau van bescherming wordt
geboden.

144
Richtlijn 2004/39/EG van 21 april 2004
betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de richtlijnen
85/611/EEG en 93/6/EEG en van richtlijn
2000/12/EG en houdende intrekking van
richtlijn 93/22/EEG (PbEU L 145). De MiFID
gaat uit van een maximale harmonisatie van
regelgeving.
145
De gedragsregels worden in paragraaf
3.5.4 beschreven.
146
Overwegingen bij de MiFID.
147
Artikel 31 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft.

Het toezicht op de beleggingsondernemingen wordt hoofdzakelijk
uitgeoefend door de AFM en de AFM is ook de vergunningverlenende
instantie. Naast het gedragstoezicht is de AFM verantwoordelijk voor het
toezicht op de bedrijfsvoering van beleggingsondernemingen.147 Dit wijkt
af van de verdeling van toezichtbevoegdheden tussen DNB en de AFM bij
banken en verzekeraars, waar DNB toezicht houdt op de bedrijfsvoering.
DNB houdt prudentieel toezicht op beleggingsondernemingen. Dit betreft
de regels omtrent de soliditeit en het bijdragen aan de stabiliteit van de
financiële sector. Met betrekking tot de beleggingsondernemingen
betekent dit dat DNB toezicht houdt op de minimumomvang van het eigen
vermogen en de solvabiliteit van de beleggingsonderneming.
3.4.2 Begrip beleggingsondernemingen
In de Wft is een beleggingsonderneming gedefinieerd als degene die een
beleggingsdienst verleent of een beleggingsactiviteit verricht. Het
verlenen van beleggingsdiensten omvat de volgende activiteiten:

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

36

(i)

in de uitoefening van beroep of bedrijf ontvangen en doorgeven van
orders van cliënten met betrekking tot financiële instrumenten;
(ii) in de uitoefening van beroep of bedrijf voor rekening van die cliënten
uitvoeren van orders met betrekking tot financiële instrumenten;
(iii) beheren van een individueel vermogen;
(iv) in de uitoefening van beroep of bedrijf adviseren over financiële
instrumenten;
(v) in de uitoefening van beroep of bedrijf overnemen of plaatsen van
financiële instrumenten bij aanbieding met plaatsingsgarantie;
(vi) in de uitoefening van beroep of bedrijf plaatsen van financiële
instrumenten bij aanbieding ervan zonder plaatsingsgarantie.
Het verrichten van beleggingsactiviteiten omvat het in de uitoefening van
beroep of bedrijf handelen voor eigen rekening en het in de uitoefening
van beroep of bedrijf exploiteren van een multilaterale handelsfaciliteit.
3.4.3 Vergunningplicht

148
De AFM kan op aanvraag geheel of gedeeltelijk, al dan niet voor bepaalde tijd, ontheffing
verlenen van de vergunningplicht indien de
aanvrager aantoont dat de belangen die de
regelgeving omtrent markttoegang, prudentieel toezicht en gedragstoezicht van de Wft
beogen te beschermen, anderszins voldoende
worden beschermd.

Op grond van artikel 2:96 van de Wft is het verboden in Nederland zonder
een daartoe door de AFM verleende vergunning beleggingsdiensten te
verlenen of beleggingsactiviteiten te verrichten.148 In verband met de
vergunningaanvraag dient aan bepaalde eisen te worden voldaan
waaronder eisen met betrekking tot:
(i) de deskundigheid van dagelijks beleidsbepalers (directeuren en
leidinggevenden);
(ii) de betrouwbaarheid van dagelijks beleidsbepalers (directeuren en
leidinggevenden);
(iii) adequaat beleid met betrekking tot een integere bedrijfsvoering,
waaronder wordt verstaan dat:
– belangenverstrengeling wordt tegengegaan;
– wordt tegengegaan dat de onderneming of haar werknemers
strafbare feiten of andere wetsovertredingen begaan die het
vertrouwen in de onderneming of de financiële markten kunnen
schaden;
– wordt tegengegaan dat het vertrouwen in de onderneming of in
de financiële markten kan worden geschaad;
– wordt tegengegaan dat andere handelingen door de onderneming
of haar werknemers worden verricht die op een dusdanige wijze
ingaan tegen hetgeen volgens het ongeschreven recht in het
maatschappelijk verkeer betaamt, dat hierdoor het vertrouwen in
de onderneming of de financiële markten kan worden geschaad;
(iv) het minimum aantal personen dat het dagelijks beleid bepaalt en de
plaats van waaruit zij hun werkzaamheden verrichten;
(v) de zeggenschapsstructuur, hetgeen inhoudt dat de onderneming niet
met personen verbonden mag zijn in een formele of feitelijke
zeggenschapsstructuur die in zodanige mate ondoorzichtig is dat
deze een belemmering vormt of kan vormen voor het adequaat
uitoefenen van toezicht op de onderneming;
(vi) inrichting van de bedrijfsvoering, hetgeen inhoudt dat de bedrijfsvoering zodanig wordt ingericht dat een integere uitoefening van het
bedrijf wordt gewaarborgd. Dit heeft betrekking op het beheersen van
bedrijfsprocessen en bedrijfsrisico’s, integriteit en ordelijke en
transparante financiële marktprocessen, zuivere verhoudingen tussen
marktpartijen en zorgvuldige behandelingen van cliënten en
deelnemers;
(vii) het treffen van adequate maatregelen ter bescherming van de
rechten van cliënten;

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

37

(viii) het voeren van een adequaat beleid in verband met het voorkomen
van belangenconflicten;
(ix) het minimum eigen vermogen; een beleggingsonderneming zal,
afhankelijk van de soorten werkzaamheden, tussen de € 50 000 en de
€ 730 000 aan eigen vermogen moeten hebben;
(x) de solvabiliteit; en
(xi) bepaalde regels die gelden voor het handelsproces en de afhandeling
van transacties in een multilaterale handelsfaciliteit.149
Wft niet van toepassing
De Wft (met uitzondering van het deel gedragstoezicht) en daarmee de
vergunningplicht, is onder andere niet van toepassing op het verlenen van
beleggingsdiensten en het verrichten van beleggingsactiviteiten indien
deze worden verleend of verricht door levensverzekeraars, schadeverzekeraars en herverzekeraars.150 Daarnaast zijn er nog enkele uitzonderingen
overgenomen uit de MiFID, die wij niet zullen bespreken.
Vergunningplicht niet van toepassing
De vergunningplicht is niet van toepassing op banken met een vergunning van DNB en financiële instellingen die een verklaring van ondertoezichtstelling hebben.151 De vergunning is ook niet vereist voor zover het
gaat om vermogensbeheer of advies over financiële instrumenten door
financiële ondernemingen met zetel in Nederland die voor het beheren
van een instelling voor collectieve belegging in effecten een vergunning
hebben. Tevens geldt dat er geen vergunning is vereist voor financiële
ondernemingen die een door de AFM verleende vergunning hebben voor
het beheren van beleggingsinstellingen, voor zover het betreft het
adviseren over de rechten van deelneming in door die beheerders
beheerde beleggingsinstellingen.152
In verband met het principe dat de toezichthouder van de staat van
herkomst toezicht houdt op de beleggingsonderneming is er geen
vergunningplicht voor beleggingsondernemingen met zetel in een andere
lidstaat die in Nederland activiteiten verrichten, mits de AFM een
mededeling van het voornemen om activiteiten in Nederland te verrichten
heeft ontvangen van de toezichthoudende instantie van de andere lidstaat
en er twee maanden zijn verstreken.153
Hetzelfde geldt voor verzekeraars, entiteiten voor risico-acceptatie,
banken, financiële instellingen met zetel in een andere lidstaat mits het
hen is toegestaan beleggingsdiensten te verlenen en/of beleggingsactiviteiten te verrichten op grond van de bepalingen inzake markttoegang.154
Dit betekent bijvoorbeeld dat DNB een mededeling moet hebben
ontvangen van het voornemen om activiteiten in Nederland te verrichten
van de toezichthoudende instantie van de andere lidstaat en er twee
maanden zijn verstreken.

149
Zie de eisen waaraan moet worden voldaan in verband met de vergunningaanvraag
de artikelen 4:9, 4:10, 4:11, 4:13, 4:14, 4:83,
4:84, 4:87, 4:88, 3:57 en 4:91a Wft.
150
Artikel 1:18 Wft.
151
Artikel 2:97 Wft.
152
Artikel 2:97 Wft.
153
Artikel 2:98 Wft in verband met 2:101,
2:102 en 2:100 Wft.
154
Artikel 2:98 Wft.

Vrijstellingen
Op grond van artikel 10 van de Vrijstellingsregeling Wft zijn beleggingsondernemingen met zetel in Australië, de Verenigde Staten van Amerika en
Zwitserland vrijgesteld van de vergunningplicht voor zover op het
verlenen van de betreffende beleggingsdiensten toezicht wordt uitgeoefend door een toezichthoudende instantie in de staat van hun zetel en
indien zij dit voorafgaand aan het verlenen van de beleggingsdiensten in
Nederland aan de AFM hebben aangetoond. Hoewel deze beleggingsondernemingen geen vergunning nodig hebben dienen zij zich, op een
aantal uitzonderingen na, wel te houden aan de wettelijke vereisten die

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

38

van toepassing zijn op beleggingsondernemingen.155 Deze vrijstelling
geldt voor de betreffende landen omdat het toezicht in deze landen wordt
geacht in voldoende mate waarborgen te bieden ten aanzien van de
belangen die de Wft beoogt te beschermen. Bovendien heeft de AFM met
de toezichthouders van deze landen een «Memorandum of Understanding» of vergelijkbare afspraken inzake wederzijdse bijstand en
uitwisseling van informatie op het gebied van effecten.
3.4.4 Andere verplichtingen
Voor beleggingsondernemingen bestaat een uitgebreid regelgevingskader
dat grotendeels een implementatie van Europese richtlijnen betreft.
Beleggingsondernemingen zijn verplicht hun cliënten in te delen in één
van de drie volgende categorieën:
(i) niet-professionele beleggers;
(ii) professionele beleggers; en
(iii) in aanmerking komende tegenpartijen.156
De beleggingsonderneming dient haar cliënten in kennis te stellen van de
toegepaste classificatie en van de mogelijkheden om te opteren voor een
andere categorie. De classificatie van cliënten is met name van belang
voor het niveau van bescherming dat van toepassing is. De cliëntclassificatie heeft namelijk gevolgen voor de gedragsregels die beleggingsondernemingen in acht moeten nemen. Ten aanzien van professionele
beleggers gelden bepaalde gedragsregels niet, maar ten aanzien van
niet-professionele beleggers gelden deze allemaal. Onder niet-professionele beleggers vallen in ieder geval alle particuliere cliënten en tevens de
beroeps- of bedrijfsmatig handelende cliënten die niet kwalificeren als
professionele belegger of als in aanmerking komende tegenpartij. Het
betreft hier regels omtrent informatieverstrekking, het best «execution
principle» en de «know your customer» regel. Voor in aanmerking
komende tegenpartijen geldt het laagste beschermingsniveau.
Het inwinnen van informatie
Indien een beleggingsonderneming een cliënt adviseert of een individueel
vermogen beheert moet de beleggingsonderneming in het belang van de
cliënt bepaalde informatie inwinnen over diens financiële positie, kennis,
ervaring, doelstellingen en risicobereidheid voor zover dit relevant is voor
haar advies of het beheren van het individuele vermogen. De beleggingsonderneming zal het advies en/of het vermogensbeheer vervolgens mede
baseren op de verkregen informatie en de onderneming licht de overwegingen toe die ten grondslag liggen aan haar advies als dit nodig is voor
een goed begrip van haar advies. Indien een beleggingsonderneming
andere beleggingsdiensten verleent, wint zij informatie in over de kennis
en ervaring van de cliënt om te beoordelen of de dienst of het product
passend is voor de cliënt.157

155
Zie artikel 35 van de Vrijstellingsregeling
Wft. Er geldt een vrijstelling van afdeling 4.2.1
en de artikelen 4:13, 4:14, 4:17, 4:26, 4:83, 4:84,
4:87 tweede lid, aanhef en onderdeel b van
de Wft.
156
Artikel 4:18 Wft.
157
Artikel 4:24 Wft.
158
Artikel 4:20 Wft.

Het verstrekken van informatie
Om de cliënt te beschermen dienen beleggingsondernemingen informatie
in te winnen maar ook te voldoen aan bepaalde informatieverplichtingen.
Een van de informatieverplichtingen houdt in dat, voordat een overeenkomst wordt gesloten, informatie dient te worden verstrekt aan de cliënt
voor zover deze informatie relevant is voor een adequate beoordeling van
de overeenkomst.158 Deze informatie omvat voor niet-professionele
beleggers in ieder geval informatie over de wederzijdse rechten en
verplichtingen die voortvloeien uit de overeenkomst tussen de beleggingsonderneming en de cliënt, de belegger. Daarnaast zal de beleggingsonderneming de belegger moeten voorzien van algemene informatie over

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

39

de beleggingsonderneming en de wijze van communicatie met de
belegger. De beleggingsonderneming zal informatie moeten verstrekken
over haar naam, het adres en de contactgegevens, de talen waarin
gecommuniceerd kan worden, de methoden van communicatie en de
naam en het adres van de toezichthouder die de vergunning heeft
verleend.159 Ook gedurende de looptijd van de overeenkomst, zal de
beleggingsonderneming de cliënt tijdig dienen te informeren over
belangrijke wijzigingen in de eerder verstrekte informatie.
De informatie die door de beleggingsonderneming wordt verstrekt moet
feitelijk juist, duidelijk en niet misleidend zijn. Als de beleggingsonderneming geen advies verstrekt, moet de beleggingsonderneming dit bij
aanvang van de werkzaamheden laten weten aan de cliënt.160
Regelgeving ter bescherming van de cliënt
Ter bescherming van de cliënt zullen beleggingsondernemingen met
betrekking tot iedere cliënt een dossier aan dienen te leggen met
documenten waarin de wederzijdse rechten en verplichtingen van de
beleggingsonderneming en de cliënt zijn beschreven en, voor zover het
niet-professionele beleggers betreft, zal er in beginsel een schriftelijke
overeenkomst moeten zijn.
Een beleggingsonderneming die financiële instrumenten en/of gelden
onder zich houdt die toebehoren aan een cliënt dient maatregelen te
treffen ter bescherming van de rechten van de cliënt op die financiële
instrumenten en/of gelden en ter voorkoming van het gebruik van die
financiële instrumenten voor eigen rekening door de beleggingsonderneming.161
Een beleggingsonderneming zal zich op een eerlijke wijze in moeten
zetten voor de belangen van haar cliënten en bij het uitvoeren van orders
met betrekking tot financiële instrumenten voor rekening van cliënten
neemt de beleggingsonderneming alle redelijke maatregelen om het best
mogelijke resultaat voor hen te behalen. Hierbij zal gelet moeten worden
op de prijs van de financiële instrumenten, de uitvoeringskosten, de
snelheid, de waarschijnlijkheid van uitvoering en afwikkeling, de omvang,
de aard en alle andere voor de uitvoering relevante aspecten.162 Dit wordt
wel de «best execution rule» genoemd. Om aan deze verplichting te
voldoen, stelt een beleggingsonderneming adequate regelingen vast en
ziet zij toe op de naleving hiervan.
Omdat provisies ertoe kunnen leiden dat een beleggingsonderneming
zich niet op een eerlijke wijze inzet voor de belangen van de cliënt, zijn er
regels die moeten leiden tot passende provisies. Dit wordt wel de
«inducement» norm genoemd.163
159
Artikel 58a en 58 b tot en met 58 e van het
Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen.
160
Artikel 4:23 Wft.
161
Artikel 4:87 Wft. Voor de financiële instrumenten kan hiervan worden afgeweken indien
de cliënt hier uitdrukkelijk mee heeft ingestemd.
162
Artikel 4:90a Wft.
163
Zie hierover ook de leidraad passende
provisie beleggingsondernemingen van de
AFM en de CESR Recommendations «Inducements under MiFID», May 2007, ref.
CESR/07-228b.
164
Artikel 4:90e Wft.

Alle relevante gegevens over de door de beleggingsonderneming
verrichtte transacties in financiële instrumenten zal de beleggingsonderneming ten minste vijf jaar bewaren. De beleggingsonderneming die
transacties heeft verricht in tot de handel op een gereglementeerde markt
toegelaten financiële instrumenten, meldt gegevens over deze transacties
uiterlijk aan het einde van de volgende werkdag aan de AFM.164
Tot slot is in het kader van de bescherming van de cliënt van belang dat
beleggingsondernemingen zorg dienen te dragen voor een adequate
behandeling van klachten. In dat verband dienen zij te beschikken over

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

40

een interne klachtenprocedure en moet de aanbieder zijn aangesloten bij
het klachteninstituut financiële dienstverleners.165
Doorlopende verplichtingen in verband met toezicht
Beleggingsondernemingen moeten in verband met het lopend toezicht
voldoen aan verschillende meldings- en mededelingsverplichtingen. Een
van deze verplichtingen houdt in dat indien er sprake is van wijzigingen in
bepaalde gegevens, zoals de gegevens die aan de AFM zijn verstrekt bij
de vergunningaanvraag, de wijzigingen aan de AFM moeten worden
gemeld. Zo zal een voorgenomen benoeming van een (mede)beleidsbepaler bij de AFM moeten worden gemeld en mag deze niet worden
doorgevoerd voordat de AFM met de benoeming heeft ingestemd.
Beleggingsondernemingen met zetel in Nederland moeten daarnaast
binnen zes maanden na afloop van het boekjaar de jaarrekening, een
jaarverslag en overige gegevens, zoals een accountantsverklaring aan de
AFM verstrekken. Ook zullen dergelijke beleggingsondernemingen
periodiek staten aan DNB moeten vestrekken die deze nodig voor het
uitoefenen van het prudentieel toezicht.
Tot slot dienen beleggingsondernemingen zich te houden aan bepaalde
bij besluit gestelde regels met betrekking tot een integere bedrijfsvoering
ten aanzien van hun optreden op de financiële markten.166
3.4.5 Beleggingsondernemingen met afwijkende status (a)
[Beleggingsondernemingen met een zetel in een andere lidstaat en een
bijkantoor in Nederland en beleggingsondernemingen met zetel in een
andere lidstaat die diensten verrichten in Nederland]
Zoals beschreven heeft de MiFID als doelstelling dat beleggingsondernemingen in staat zijn overal in de Europese Unie diensten te verrichten op
grond van toezicht door de lidstaat van herkomst («home country
control»). Dit betekent dus dat beleggingsondernemingen zijn onderworpen aan de vergunningplicht en de daarmee verband houdende eisen
van de lidstaat van herkomst. Indien een beleggingsonderneming een
bijkantoor heeft in Nederland zijn de gedragsregels uit de Wft wel van
toepassing, terwijl de gedragsregels niet gelden voor beleggingsondernemingen die grensoverschrijdende diensten verrichten.167
Indien er sprake is van grensoverschrijdende dienstverlening door een
beleggingsonderneming naar Nederland zonder bijkantoor is de toezichthouder in de lidstaat van herkomst bevoegd toezicht te houden op de
naleving van de MiFID gedragsregels («home country control»). Als er
diensten worden verricht vanuit een bijkantoor in Nederland is de AFM
bevoegd toezicht te houden op de naleving van de uit de MiFID voortvloeiende gedragsregels («host country control») terwijl voor de overige
bepalingen, zoals de organisatorische bepalingen, het «home country
control» principe geldt.
3.4.6 Beleggingsondernemingen met afwijkende status (b)

165
166
167

Artikel 4:17 Wft.
Artikel 5:68 Wft.
Artikel 4:1 Wft.

[Beleggingsondernemingen met een zetel in een staat die geen lidstaat is
en een bijkantoor in Nederland en beleggingsondernemingen met zetel in
een staat die geen lidstaat is die diensten verrichten in Nederland]
Beleggingsondernemingen met zetel in een staat die geen lidstaat is die in
Nederland via een bijkantoor of door middel van grensoverschrijdende
dienstverlening diensten willen verrichten hebben hiervoor een vergun-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

41

ning nodig van DNB.168 Voor beleggingsondernemingen uit staten die
geen lidstaat zijn, gelden gelijke eisen als voor beleggingsondernemingen
die een zetel in Nederland hebben.
3.5 Beleggingsinstellingen
3.5.1 Achtergrond
De huidige regelgeving omtrent beleggingsinstellingen vindt deels haar
oorsprong in Europese regelgeving. Teneinde een doeltreffende en meer
uniforme bescherming van deelnemers in beleggingsinstellingen te
verwezenlijken, werd in 1985 de richtlijn tot coördinatie van de wettelijke
en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor
collectieve belegging in effecten (Icbe-richtlijn) aangenomen.169 Deze
richtlijn ziet enkel op beleggingsinstellingen die uitsluitend collectief
beleggen in effecten (icbe’s). In Nederland bestond op dat moment slechts
de summiere regelgeving ten aanzien van het aanbieden van effecten die
was opgenomen in de Wet effectenhandel (Weh). Mede ter implementatie
van de Icbe-richtlijn trad in 1990 de Wet toezicht beleggingsinstellingen
(Wtb) in werking. Daarbij koos de Nederlandse wetgever ervoor om ook
andere beleggingsinstellingen dan icbe’s te onderwerpen aan regels,
waardoor de Weh grotendeels werd vervangen.170
Volgens de memorie van toelichting bij het wetsvoorstel Wtb zijn de
doelstellingen van deze wet:
(i) het bewerkstelligen en waarborgen van een adequate functionering
en stabiliteit van de financiële markten, en
(ii) bescherming van de (Nederlandse) belegger.171
Materieel kwam dit erop neer dat in geval van een aanbieding van rechten
van deelneming in een beleggingsinstelling aan niet professionele
beleggers (consumenten) in beginsel een vergunningplicht gold.
Bij wet van 16 juli 2005 is de Wtb en de daarmee samenhangende
regelgeving ingrijpend gewijzigd.172 Bij die wijziging werden onder meer
in de Wtb geïntroduceerd:
(i) een vergunningplicht voor de beheerder van beleggingsinstellingen
(in plaats van een vergunning voor elke afzonderlijke beleggingsinstelling zoals het geval was onder de voordien geldende regelgeving); en
(ii) regels omtrent vereenvoudigde toelating in Nederland van buitenlandse beleggingsinstellingen waarop door een derde land adequaat
toezicht wordt uitgeoefend.
168

Artikel 2:96 Wft.
Richtlijn 85/611/EEG van 20 december 1985
tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde
instellingen voor collectieve belegging in
effecten (icbe’s), OJ L 375, zoals gewijzigd bij
richtlijnen 88/220/EG, 95/26/EEG, 2000/64/EG,
2001/107/EG, 2001/108/EG. Het betreft hier
minimumharmonisatie.
170
Na invoering Wet toezicht effectenverkeer
1995 (Wte) werd de Weh helemaal ingetrokken.
171
Kamerstukken II 1988/89, 21 127, nr. 3, p. 3.
172
Stb. 2006, 401, Kamerstukken 28 998.
173
Kamerstukken II 2003/04, 28 998, nr. 5, p. 3.
169

Met de invoering van een vergunningplicht voor de beheerder, die zich
mede uitstrekt tot de door hem beheerde beleggingsinstellingen, werd
beoogd beter aan te sluiten bij de praktijk waarbij beleggingsinstellingen
in veel gevallen meer als «producten» van aanbiedende instellingen
kunnen worden gezien dan als afzonderlijk opererende instellingen.
Volgens de wetgever betekent dit dat het toezicht op beleggingsinstellingen in de praktijk meer gericht is op de initiator c.q. aanbieder van de
beleggingsinstellingen en in mindere mate op de afzonderlijke beleggingsinstellingen zelf.173 De vereisten voor het verkrijgen van een vergunning
zijn ruwweg dezelfde gebleven. Dit geldt ook voor de eisen ten aanzien
van het minimum eigen vermogen.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

42

Ook werd naar aanleiding van de implementatie van de herziene
prospectusrichtlijn (Prospectusrichtlijn174) in de Wet toezicht effectenverkeer 1995 de Vrijstellingsregeling Wet toezicht beleggingsinstellingen
aangepast, zodat de vrijstellingen die werden geïntroduceerd ten aanzien
van de publicatie van een prospectus in verband met de aanbieding of de
notering van effecten ook van toepassing werden op de vergunningplicht
van beleggingsinstellingen. Zo werd er onder meer een vrijstelling van de
vergunningplicht opgenomen voor:
(i) de aanbieding van deelnemingsrechten aan minder dan 100
niet-professionele beleggers per lidstaat;
(ii) een aanbieding waarbij ten minste € 50 000 per deelnemer moet
worden ingelegd; en
(iii) een aanbieding waarbij de coupure € 50 000 of meer bedraagt.
De «€ 50 000 vrijstellingen» zijn gebaseerd op de veronderstelling dat
dergelijke bedragen in het algemeen door partijen worden geïnvesteerd
die voldoende deskundig en professioneel zijn om zich een behoorlijk
inzicht te kunnen vormen omtrent de aard van de aangeboden deelnemingsrechten. Bescherming van deze categorie beleggers werd niet nodig
geacht. De wetgever vond aansluiting tussen de vrijstellingen ter zake van
de aanbieding van effecten en de aanbieding van deelnemingsrechten in
een beleggingsinstelling bovendien gewenst, omdat er anders een prikkel
zou ontstaan om producten zodanig te structureren dat deze niet als
belegging, maar als effecten zouden worden gekwalificeerd.175
Tot slot heeft de modernisering van de Wtb tot gevolg gehad dat artikel
2:76a van het Burgerlijk Wetboek (BW) werd gewijzigd. Het vereiste dat de
aandelen in een beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal (bmvk)
aan de beurs moesten zijn genoteerd verviel. Deze verplichting werd
vervangen door de eis dat aan de maatschappij dan wel de beheerder een
vergunning moet zijn verleend op grond van de Wtb.
In 2007 is de Wtb opgegaan in de Wft. Bij deze gelegenheid is een
principiële wijziging aangebracht in de territoriale reikwijdte van het
toezicht op beleggingsinstellingen. Onder de Wtb was ook een vergunning vereist in geval van een aanbieding van deelnemingsrechten door
een beleggingsinstelling «vanuit Nederland» (artikel 4 Wtb). Dit element is
niet overgenomen in de Wft. De toelichting bij het voorstel voor de Wft
geeft als reden voor deze wijziging dat het verlenen van vergunningen
aan in Nederland gevestigde ondernemingen die uitsluitend diensten
verlenen voor buitenlandse cliënten, niet past binnen de doelstelling van
het wetsvoorstel van de Wft om het verlenen van financiële diensten op
de Nederlandse financiële markten via een vergunning te reguleren.176

174
Richtlijn 2003/71/EG van 4 november 2003
betreffende het prospectus dat gepubliceerd
moet worden wanneer effecten aan het
publiek worden aangeboden of tot de handel
worden toegelaten en tot wijziging van richtlijn 2001/34/EG.
175
P. Klemann, «Veel nieuwe ontwikkelingen
voor beleggingsinstellingen in Nederland»,
WPNR 2006/6674, p. 542.
176
Kamerstukken II 2005/06, 29 708, nr. 19,
p. 443.
177
Artikel 30 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft.

Onder de Wft wordt het gedragstoezicht op beleggingsinstellingen die in
Nederland actief zijn uitgeoefend door de AFM. De AFM is daarnaast
verantwoordelijk voor het toezicht op de bedrijfsvoering van beleggingsinstellingen.177 Bij banken en verzekeraars is dit aspect ondergebracht bij
het toezicht door DNB. De AFM is de vergunningverlenende instantie.
DNB houdt prudentieel toezicht op deze beleggingsinstellingen en de
eventueel daaraan verbonden beheerder en bewaarder. Dit betreft de
regels omtrent de soliditeit en het bijdragen aan de stabiliteit van de
financiële sector. Dit betekent dat DNB toezicht houdt op de minimumomvang van het eigen vermogen en de liquiditeit van deze beleggingsinstellingen.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

43

3.5.2 Begrip beleggingsinstellingen
Volgens artikel 1:1 Wft vallen zowel beleggingsmaatschappijen als
beleggingsfondsen onder de definitie van beleggingsinstelling. Bij beide
typen beleggingsinstellingen worden gelden of andere goederen
gevraagd of verkregen ter collectieve belegging teneinde de deelnemers
in de opbrengst te doen delen. Zowel het begrip «collectief» als het begrip
«beleggen» worden in de Wft niet nader gedefinieerd. Over het algemeen
wordt aangenomen dat van een collectieve belegging in beginsel sprake
zal zijn in geval van meerdere beleggers178 die gezamenlijk de risico’s en
de opbrengsten van de beleggingen delen en waarbij de beleggingen niet
individualiseerbaar zijn.
Het verschil tussen een beleggingsmaatschappij en een beleggingsfonds
is de rechtspersoonlijkheid. Een beleggingsmaatschappij bezit rechtspersoonlijkheid, een beleggingsfonds niet. Ten aanzien van beleggingsfondsen gelden er op grond van de Wft een aantal aanvullende voorschriften.
De meest belangrijke zijn dat een beleggingsfonds altijd een beheerder
met rechtspersoonlijkheid moet hebben en dat het vermogen van het
beleggingsfonds moet worden ondergebracht bij een aparte bewaarder,
die eveneens rechtspersoonlijkheid bezit. In het geval van een beleggingsmaatschappij kan daarvoor worden geopteerd, maar is dit niet verplicht.
Beleggingsinstellingen kunnen worden onderscheiden in «open-end» en
«closed-end» instellingen. Een open-end beleggingsinstelling is een
beleggingsinstelling waarvan de deelnemingsrechten op verzoek van de
deelnemers kunnen worden ingekocht, al dan niet geclausuleerd
(«semi-open»). Er is sprake van een closed-end beleggingsinstelling
indien deze niet de mogelijkheid biedt om op verzoek van de beleggers
deelnemingsrechten in te kopen. Een beleggingsmaatschappij kwalificeert
als een beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal indien zij een
naamloze vennootschap is aan wie een vergunning is verleend, die is
ingericht als een open-end beleggingsinstelling (waarbij het bestuur in
plaats van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders het bevoegde
orgaan is tot het inkopen en uitgeven van aandelen) en wanneer in de
statuten is vermeld dat de vennootschap een bmvk is.
Een beleggingsinstelling kan ofwel een «gewone» instelling ofwel een
instelling voor collectieve belegging in effecten (icbe) zijn. Artikel 1:1 Wft
verwijst voor de definitie van een icbe naar de Icbe-richtlijn. Uit artikel 1
lid 2 van de Icbe-richtlijn volgt dat een icbe een open-end beleggingsinstelling is, die krachtens zijn statuten of reglementen uitsluitend mag
beleggen in bepaalde financiële instrumenten, die in artikel 19 lid 1 van de
Icbe-richtlijn zijn beschreven.179 De eisen voor en het toezicht op icbe’s is
ingevolge deze richtlijn binnen de EU/EER geharmoniseerd. Gelet op de
aard van deze financiële instrumenten worden icbe’s veelal aangemerkt
als beleggingsinstellingen van meer traditionele aard. Ten aanzien van
icbe’s geldt een aantal aanvullende eisen (zie paragraaf 3.6.3).
3.5.3 Vergunningplicht
178
Er moeten ten minste twee beleggers
moeten zijn om van een beleggingsinstelling
te kunnen spreken.
179
Dit betreffen: (i) beursgenoteerde effecten,
(ii) rechten van deelneming in andere icbe’s,
(iii) deposito’s bij kredietinstellingen, (iv) financiële derivaten en (v) geldmarktinstrumenten.
180
Artikel 2:65 Wft.

Het is verboden om deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling aan
te bieden in Nederland zonder dat (de beheerder van) de beleggingsinstelling hiervoor een door de AFM verleende vergunning heeft.180 Het
huidige vergunningstelsel is primair gericht tot de beheerder. Een
beleggingsfonds heeft altijd een beheerder. Is de beleggingsinstelling
echter een beleggingsmaatschappij en heeft zij niet vrijwillig een

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

44

beheerder (met rechtspersoonlijkheid) aangesteld, dan dient de beleggingsmaatschappij zelf een vergunning aan te vragen.181 De vergunningeisen gelden in dat geval voor de beleggingsmaatschappij. In verband
met de vergunningaanvraag dient aan bepaalde eisen te worden voldaan
waaronder eisen met betrekking tot:
(i) de deskundigheid van dagelijks beleidsbepalers (directeuren en
leidinggevenden);
(ii) de betrouwbaarheid van de dagelijks (mede)beleidsbepalers
(directeuren en leidinggevenden);
(iii) adequaat beleid met betrekking tot een integere bedrijfsvoering,
waaronder wordt verstaan dat:
– belangenverstrengeling wordt tegengegaan;
– wordt tegengegaan dat de financiële onderneming of haar
werknemers strafbare feiten of andere wetsovertredingen begaan
die het vertrouwen in de onderneming of de financiële markten
kunnen schaden;
– wordt tegengegaan dat het vertrouwen in de financiële onderneming of in de financiële markten kan worden geschaad;
– wordt tegengegaan dat andere handelingen door de financiële
onderneming of haar werknemers worden verricht die op een
dusdanige wijze ingaan tegen hetgeen volgens het ongeschreven
recht in het maatschappelijk verkeer betaamt, dat hierdoor het
vertrouwen in de onderneming of de financiële markten kan
worden geschaad;
(iv) het minimum aantal personen dat het dagelijks beleid bepaalt en de
plaats van waaruit zij hun werkzaamheden verrichten;
(v) de zeggenschapsstructuur, hetgeen inhoudt dat de onderneming niet
met personen verbonden mag zijn in een formele of feitelijke
zeggenschapsstructuur die in zodanige mate ondoorzichtig is dat
deze een belemmering vormt of kan vormen voor het adequaat
uitoefenen van toezicht op de onderneming;
(vi) inrichting van de bedrijfsvoering hetgeen inhoudt dat de bedrijfsvoering zodanig wordt ingericht dat een integere uitoefening van het
bedrijf wordt gewaarborgd. Dit heeft betrekking op de volgende
onderwerpen:
– het beheersen van bedrijfsprocessen en bedrijfsrisico’s;
– integriteit; en
– ordelijke en transparante financiële-marktprocessen, zuivere
verhoudingen tussen marktpartijen en zorgvuldige behandeling
van deelnemers;
(vii) het minimum eigen vermogen:
– € 112 500 voor een bewaarder;
– € 125 000 voor een beheerder die een vermogen beheert van
minder dan € 250 miljoen;
– € 225 000 voor een beheerder die een vermogen beheert van ten
minste € 250 miljoen;
en
(viii) bepaalde liquiditeiteisen voor open-end beleggingsinstellingen.182

181

Artikel 2:65 lid 1 sub b Wft.
Artikel 4:9, 4:10, 4:11, 4:13, 4:14, 4:39, 4:40,
3:53 lid 1 en 3, 3:63 lid 1 en 2 Wft en artikel 48
lid 1 sub c, d en l Besluit prudentiële regels
Wft.
183
Artikel 4:58 Wft.
184
Artikel 2:65 lid 1 sub b en lid 2 Wft.
182

Ten aanzien van icbe’s geldt een aantal aanvullende vereisten voor het
aanvragen van een vergunning. Een icbe beleggingsmaatschappij met
een eigen vermogen van minder dan € 300 000, moet verplicht een
beheerder aanstellen.183 In een dergelijk geval geldt een dubbele
vergunningplicht. Niet alleen de beheerder, maar ook de beleggingsmaatschappij dient over een vergunning te beschikken.184 Daarnaast moet een
icbe altijd een bewaarder hebben (voor de gewone beleggingsinstelling
geldt deze verplichting alleen indien de beleggingsinstelling geen

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

45

rechtspersoonlijkheid heeft).185 Daarnaast gelden de volgende aanvullende eisen met betrekking tot de soliditeit van icbe’s:
(i) het minimum eigen vermogen:
– € 125 000 (vermeerderd met 0.02% van het bedrag waarmee de
waarde van het beheerde vermogen het bedrag van € 250 miljoen
te boven gaat) voor een beheerder van een icbe;
– € 300 000 voor een icbe beleggingsmaatschappij zonder aparte
beheerder;186 en
(ii) bepaalde solvabiliteitseisen.187
Indien aan een icbe een vergunning is verleend, beschikt deze daarmee
over een Europees paspoort. Dit betekent dat de icbe deelnemingsrechten
in andere lidstaten mag aanbieden zonder hiervoor opnieuw een
vergunning aan te vragen. De icbe is slechts verplicht hiervan melding te
doen bij het toezichthoudende orgaan van de betreffende lidstaat alvorens
deelnemingsrechten te kunnen aanbieden in de andere lidstaat. De icbe
staat onder toezicht van de toezichthoudende autoriteiten van de lidstaat
die de vergunning heeft verstrekt («home state control»).
Vrijstellingen en uitzonderingen
Op de vergunningplicht, zoals in het voorgaande omschreven, bestaan
enkele uitzonderingen en vrijstellingen. In de praktijk worden de volgende
uitzonderingen en vrijstellingen vaak gebruikt:
(i) Het aanbieden van deelnemingsrechten aan minder dan 100
(rechts)personen die geen gekwalificeerde beleggers in de zin van de
Wft zijn.188
(ii) Het aanbieden van deelnemingsrechten aan gekwalificeerde
beleggers, waaronder banken, verzekeraars, pensioenfondsen en
bepaalde grote ondernemingen in de zin van de Wft.189
(iii) Het aanbieden van deelnemingsrechten voor ten minste een bedrag
van € 50 000 per deelnemer of die een nominale waarde vertegenwoordigen van ten minste € 50 000 per deelnemingsrecht.190
Buitenlandse beleggingsinstellingen die een zetel hebben en onder
toezicht staan in een zogenoemde aangewezen staat en in Nederland
deelnemingsrechten aanbieden, vallen evenmin onder de vergunningplicht.191

185

Artikel 4:56 Wft.
Artikel 3:53 lid 1 en 3 Wft en artikel 48 lid 1
sub d en e Besluit prudentiële regels Wft.
187
Artikel 3:57 lid 1 en 2 Wft jo artikel 63
Besluit prudentiële regels Wft.
188
Artikel 1:12 Wft. Dit betreft nadrukkelijk het
aantal personen aan wie wordt aangeboden
en niet het uiteindelijke aantal deelnemers. Dit
beperkt bijvoorbeeld de mogelijkheid om de
deelnemingsrechten via internet aan te bieden.
189
Artikel 1:15 sub a en 1:2 Wft.
190
Artikel 4 Vrijstellingsregeling Wft. Deze
vrijstellingen mogen gecombineerd worden.
191
Artikel 2:66 lid 1 Wft. Dit zijn (1) Guernsey,
(2) Ierland, (3) Jersey, (4) Luxemburg,
(5) Malta, (6) Frankrijk (7) Verenigd Koninkrijk
en (8) de Verenigde Staten.
192
Artikel 35 Besluit Markttoegang financiële
ondernemingen.
186

Het voorgaande toont aan dat beleggingsinstellingen diverse mogelijkheden hebben om de vergunningplicht te omzeilen. Dit neemt echter niet
weg dat beleggingsinstellingen (vrijwillig) onderworpen kunnen zijn aan
gedragscodes en toezicht vanuit brancheorganisaties.
Voorschriften vergunningaanvraag
Voor het aanvragen van een vergunning moet een door de AFM verleend
formulier worden ingevuld waarbij tevens diverse gegevens moeten
worden overgelegd.192 Tot die gegevens behoren onder meer:
(i) het registratiedocument en de statuten;
(ii) gegevens op basis waarvan de AFM kan beoordelen of voldaan wordt
aan de eisen van deskundigheid en betrouwbaarheid;
(iii) de overeenkomst van beheer en bewaring;
(iv) een beschrijving van de zeggenschapsstructuur;
(v) een beschrijving van de bedrijfsvoering van de beheerder; en
(vi) een beschrijving van het voorgenomen beleid met betrekking tot de
integere bedrijfsvoering.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

46

3.5.4 Andere verplichtingen
Naast de vergunningplicht gelden er nog andere verplichtingen voor
beleggingsinstellingen. Deze zullen in het navolgende kort worden
toegelicht. Daar waar de beheerder wordt genoemd, moet ook de
beleggingsmaatschappij zonder beheerder worden verstaan, tenzij
uitdrukkelijk anders is vermeld.
Het verstrekken van informatie
De beheerder is in een aantal gevallen verplicht een prospectus
beschikbaar te stellen die informatie bevat die voor beleggers noodzakelijk is om zich een oordeel te kunnen vormen over de beleggingsinstelling en de daaraan verbonden kosten en risico’s. De eisen die aan de
inhoud van het prospectus worden gesteld, verschillen al naar gelang de
beheerder deelnemingsrechten aanbiedt in een open-end dan wel een
closed-end beleggingsinstelling.
Indien een beheerder van een closed-end beleggingsinstelling (verhandelbare) deelnemingsrechten aanbiedt of verzoekt deze deelnemingsrechten toe te laten tot de notering op Euronext Amsterdam, moet de
beheerder in beginsel een prospectus algemeen verkrijgbaar stellen dat is
goedgekeurd door de AFM.193 Deze verplichting vindt haar oorsprong in
de Prospectusrichtlijn en is in hoofdstuk 5.1 van de Wft geïmplementeerd.
Ter uitvoering van de Prospectusrichtlijn heeft de Europese Commissie
daarnaast een verordening vastgesteld die niet in de Nederlandse
wetgeving is geïmplementeerd, omdat deze rechtstreekse werking
heeft.194 Ten aanzien van de verplichting een prospectus verkrijgbaar te
stellen gelden een aantal uitzonderingen en vrijstellingen. Een prospectus
is niet verplicht voor de aanbieding van effecten in Nederland aan
gekwalificeerde beleggers en/of aan minder dan 100 (rechts)personen die
geen gekwalificeerde beleggers zijn en in het geval de aan te bieden
deelnemingsrechten alleen kunnen worden verkregen voor ten minste een
bedrag van € 50 000 of deze een nominale waarde vertegenwoordigen
van ten minste € 50 000.
De beheerder van een open-end beleggingsinstelling (waaronder icbe’s)
moet ook een prospectus beschikbaar stellen. Dit prospectus behoeft niet
door de AFM te worden goedgekeurd. In plaats daarvan moet het
prospectus worden voorzien van een verklaring van een accountant dat de
inhoud van het prospectus overeenstemt met de daaraan gestelde
eisen.195 Daarnaast zal deze beleggingsinstelling op haar website een
financiële bijsluiter beschikbaar moeten stellen.196

193

Artikel 5:2 Wft.
Verordening Nr. 809/2004 van 29 april 2004
ter uitvoering van de Prospectusrichtlijn (Prospectusverordening).
195
Artikel 4:48, 4:49 Wft en bijlage E bij artikel
118 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft. Deze voorschriften gelden ook
voor closed-end beleggingsinstellingen waarvan de deelnemingsrechten niet verhandelbaar zijn.
196
Artikel 4:22 Wft en 66 lid 22 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft.
197
Artikel 4:42 Wft.
194

Regelgeving ter bescherming van de cliënt
Een beheerder die een beleggingsfonds beheert, treft zodanige maatregelen dat de activa van het beleggingsfonds worden verkregen door een
onafhankelijke bewaarder welke slechts met medewerking van de
beheerder over de vermogensbestanddelen van het beleggingsfonds kan
beschikken. Alleen een rechtspersoon met als enig statutair doel het
bewaren van de activa en het administreren van de goederen waar een
beleggingsinstelling in belegt, kan optreden als bewaarder. De beheerder
moet met de bewaarder een schriftelijke overeenkomst inzake beheer en
bewaring aangaan. Deze overeenkomst moet voldoen aan bepaalde
regels.197 Deze eis geldt niet voor beleggingsinstellingen met rechtspersoonlijkheid (beleggingsmaatschappijen).

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

47

De beheerder is verplicht om zorg te dragen voor een adequate behandeling van klachten. In dat verband dient hij te beschikken over een
interne klachtenprocedure en moet de aanbieder zijn aangesloten bij het
klachteninstituut financiële dienstverleners (KIFID).198
Ten aanzien van beleggingsinstellingen die (deels) beleggen in één of
meer andere beleggingsinstellingen (zogenaamde dakfondsen) gelden
een aantal aanvullende regels. Deze regels kunnen worden onderscheiden
in regels ten aanzien van icbe’s, open-end niet-icbe’s en closed-end
niet-icbe’s.
Voor een dakfonds, niet zijnde icbe, gelden bepaalde informatievereisten
die in het prospectus moeten worden opgenomen. Deze eisen verschillen
al naar gelang het een closed-end danwel open-end beleggingsinstelling
betreft. Betreft het een open-end dakfonds dat 20% of meer van het
beheerde vermogen direct of indirect belegt in een andere beleggingsinstelling dan moet het dakfonds in haar prospectus een beschrijving geven
van (i) de wijze waarop informatie wordt verschaft over de andere
beleggingsinstelling, en (ii) indien van toepassing, de afspraken tussen
het dakfonds en de andere beleggingsinstelling over de verdeling van
kosten en aan wie het voordeel ten goede komt. Indien een open-end
dakfonds 95% of meer van het beheerde vermogen direct of indirect
belegt in een andere beleggingsinstelling dient deze tevens een beschrijving van het beleggingsbeleid van de andere beleggingsinstelling te
geven. Met betrekking tot closed-end dakfondsen gelden eveneens
informatievereisten. Ingeval meer dan 20% van de bruto activa van een
closed-end dakfonds wordt belegd in een andere beleggingsinstelling
moet in het prospectus worden opgenomen (i) of en hoe het aan deze
beleggingen verbonden risico is gespreid, en (ii) dezelfde informatie over
de onderliggende beleggingsinstelling als over het dakfonds (tenzij de
onderliggende beleggingsinstelling beursgenoteerd is).199

198

Artikel 4:17 Wft.
Bijlage XV Prospectusverordening onder
2.2 en verder.
200
Staatsblad 2006, 520, p. 282.
201
Artikel 130 sub d BGfo Wft.
202
Artikel 130 sub e BGfo Wft.
203
Artikel 139 lid 1 BGfo Wft.
204
Artikel 139 lid 2 BGfo Wft.
205
Voorstel voor een richtlijn tot coördinatie
van de wettelijke en bestuursrechtelijke
bepalingen betreffende bepaalde instellingen
voor collectieve belegging in effecten, Com
(2008) 245 definitief. In paragraaf 3.6.5 zullen
een aantal overige aspecten van dit voorstel
aan bod komen.
199

De regels voor een icbe dakfonds volgen uit de Icbe-richtlijn en zijn
geïmplementeerd in het Besluit Gedragtoezicht financiële ondernemingen
Wft. Deze regels bevatten in tegenstelling tot de desbetreffende regels ten
aanzien van niet-icbe’s een aantal beleggingsbeperkingen. Ten eerste
gelden er beperkingen ten aanzien van het soort beleggingsinstelling
waarin mag worden belegd. Deze beperkingen dienen een opeenstapeling
van beleggingen te voorkomen en zodoende de belegger te beschermen.200 Zo mag er enkel worden belegd in een icbe met een vergunning
in Nederland of een icbe die in een andere lidstaat is toegelaten, die zelf
ingevolge haar statuten niet meer dan 10% van het beheerde vermogen
mag beleggen in een andere beleggingsinstelling.201 Ten aanzien van
beleggingen in niet-icbe’s gelden naast de 10% grens, extra eisen ten
aanzien van (i) scheiding van het vermogen, (ii) opnemen en verstrekken
van leningen en (iii) verkopen van financiële instrumenten vanuit een
ongedekte positie.202 Daarnaast gelden er begrenzingen voor het
dakfonds zelf. Het beheerde vermogen van het icbe dakfonds mag voor
ten hoogste 20% worden belegd in één en dezelfde beleggingsinstelling
ongeacht de vraag of deze andere beleggingsinstelling zelf een icbe is.203
Bovendien mag het icbe dakfonds in totaal niet meer dan 30% van het
beheerde vermogen in niet-icbe’s beleggen.204
Op 16 juli 2008 heeft de Europese Commissie een voorstel tot wijziging
van de huidige Icbe-richtlijn gepubliceerd, waarin onder meer de
beleggingsbeperkingen voor icbe dakfondsen worden verruimd.205 Het
voorstel biedt de mogelijkheid om een master-feederconstructie op te

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

48

zetten. Een master-feederconstructie wordt gekenmerkt door het feit dat
een feeder-icbe al of bijna al haar activa belegt in een andere icbe, de
master-icbe.206 Ingevolge het voorstel moet een feeder icbe ten minste
85% van de activa in een master-icbe beleggen. Daarmee wordt belet dat
feeder-icbe’s in meer dan één master-icbe kunnen beleggen. De mastericbe mag zelf geen feeder-icbe zijn. De feeder-icbe en de master-icbe
moeten daarnaast een overeenkomst aangaan waarin onder meer het
beleggingsbeleid en de beleggingsdoelstelling van de master-icbe wordt
omschreven. Tot slot zal de feeder-icbe ook aanvullende informatie over
de master-icbe in haar prospectus moeten opnemen.
Doorlopende verplichtingen in verband met toezicht
Beheerders moeten in verband met het lopend toezicht voldoen aan
verschillende meldings- en mededelingsverplichtingen. Een van deze
verplichtingen houdt in dat indien er sprake is van wijzigingen in bepaalde
gegevens, zoals de gegevens die aan de AFM zijn verstrekt bij de
vergunningaanvraag, de wijzigingen aan de AFM moeten worden gemeld.
Daarnaast is de beheerder verplicht om binnen vier maanden na afloop
van het boekjaar aan de AFM een jaarrekening, een jaarverslag en overige
gegevens, waaronder een accountantsverklaring, te verstrekken en deze
openbaar te maken.207
Tot slot dient elke beleggingsinstelling en beheerder met een vestiging in
Nederland zich te houden aan bepaalde bij besluit gestelde regels met
betrekking tot een integere bedrijfsvoering ten aanzien van hun optreden
op de financiële markten.
3.5.5 Relevante ontwikkelingen
Niet icbe’s – Alternatieve beleggingsinstellingen
(a) Concept richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen
In toenemende mate vinden fondsinvesteringen plaats in niet icbe
fondsen, in de hierna te bespreken concept richtlijn aangeduid als
alternatieve beleggingsinstellingen (AB’s). Onder AB’s vallen onder andere
hedgefondsen, private equity fondsen en vastgoedfondsen. AB’s staan
meestal niet onder toezicht, omdat er geen Europese regelgeving ten
aanzien van deze beleggingsinstellingen bestaat en AB’s onder de
nationale regelgeving vaak kunnen opteren voor een vrijstelling. Deze
leemte houdt verband met de gedachte dat er toezicht wordt uitgeoefend
op het niveau van de (institutionele) investeerders. De afgelopen jaren
hebben brancheorganisaties zelf gedragscodes ontwikkeld, teneinde
inzicht te geven in de werkwijze van de betrokken beleggingsinstellingen.208

206

Dergelijke structuren worden opgezet om
beleggers te faciliteren, bijvoorbeeld om fiscale redenen.
207
Artikel 4:51 en 4:52 Wft.
208
Zie in dit verband onder meer de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP) en de «European Association for
Investors in Non-listed Real Estate Vehicles»
(INREV).
209
Richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen en tot wijziging van
de richtlijnen 2004/39/EG en 2009/../EG.

Naar aanleiding van de financiële crisis hebben beleidsbepalers het echter
nodig geacht om het toezicht op AB’s uit te breiden. Onder meer
activiteiten van AB’s die zwaar leunen op hefboomfinanciering zouden
schadelijk kunnen zijn voor de stabiliteit en de efficiënte werking van de
financiële markten. Daarnaast is gebleken dat het van belang is dat de
bewaring en het beheer van de activa worden gescheiden en dat de
beleggersactiva worden afgezonderd van die van de beheerder.
De Europese Commissie heeft in dit verband een richtlijnvoorstel
opgesteld (de ab-richtlijn).209 Het onderhavige voorstel gaat uit van een
vergunningplicht voor in beginsel alle in de EU/EER gevestigde beheer-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

49

ders die voor een of meer AB’s beheerdiensten verrichten. Daarnaast
geldt als beperking dat de deelneming in AB’s uitsluitend openstaat voor
professionele beleggers. Lidstaten mogen echter toestaan dat AB’s in
eigen land aan niet-professionele beleggers worden verhandeld en
mogen daartoe aanvullende voorzorgsmaatregelen treffen.. De voorgestelde ab-richtlijn bevat slechts twee uitzonderingen ten aanzien van deze
vergunningplicht. Allereerst worden beheerders die een of meer beleggingsportefeuilles beheren met minder dan € 100 miljoen aan activa
vrijgesteld. Daarnaast geldt een vrijstelling voor beheerders die een
beleggingsportefeuille beheren met minder dan € 500 miljoen aan activa,
mits het uitsluitend AB’s zonder hefboomfinanciering betreft en de
beleggers geen terugbetalingrechten hebben gedurende een periode van
vijf jaar vanaf de datum van oprichting van de betreffende AB’s.
De voorwaarden voor de vergunningverlening zijn vastgelegd in enkele
basisbepalingen die voor alle beheerders gelden. Voor al deze BAB’s
gelden strikte eisen ten aanzien van minimumkapitaal, portfoliowaardering, bewaring, uitbesteding, managen van belangenconflicten en
transparantie richting investeerders, toezichthouders en het publiek.
Daarnaast bevat het voorstel aanvullende regels voor situaties die extra
transparantie vereisen, zoals voor AB’s die systematisch een hefboomwerking gebruiken en AB’s die controlerende zeggenschap in ondernemingen verkrijgen.210 Indien een beheerder over een vergunning beschikt,
krijgt deze een Europees paspoort waarmee hij deelnemingsrechten in
andere lidstaten kan aanbieden.

210
Van overwegende zeggenschap is sprake
indien (i) de door de beheerder beheerde AB’s
hetzij individueel hetzij samen ten minste 30%
van de stemrechten van een uitgevende
instelling of van een niet-beursgenoteerde
onderneming met zetel in de Gemeenschap
verwerven of (ii) de beheerder met een of
meer AB’s een overeenkomst heeft gesloten
op grond waarvan de door deze beheerder
beheerde AB’s ten minste 30% van de stemrechten van een uitgevende instelling of van
een niet-beursgenoteerde onderneming kunnen verwerven. De beheerder moet in het
voorkomend geval jaarlijks informatie verstrekken over de beleggingsstrategie endoelstellingen van zijn ab. Naar aanleiding van het
advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei 2007, is er
een wetsvoorstel aanhangig dat aandeelhouders met een belang van 3% of meer in
een Nederlandse vennootschap verplicht om
openbaar te maken wat zijn intenties zijn. Deze
informatieplicht is echter minder vergaand
dan de verplichtingen zoals voorgesteld in de
richtlijn.
211
Com (2008) 245 definitief.
212
Witboek over de verbetering van het kader
voor de interne markt voor beleggingsfondsen, COM (2006) 686 definitief.

(b) Wetsvoorstel vrijwillig toezichtregime voor beleggingsinstellingen
Ingevolge het wetsvoorstel tot wijziging van de Wft zal een beleggingsinstelling of haar beheerder kunnen kiezen voor wettelijk toezicht. Dit is
alleen mogelijk indien de beleggingsinstelling deelnemingsrechten
aanbiedt aan gekwalificeerde beleggers. Het vrijwillig toezicht stelt minder
eisen dan het verplichte toezicht. In het bijzonder worden er geen
inhoudelijke eisen gesteld aan de jaarrekening en de halfjaarrekening van
de beleggingsinstelling alsmede de publicatie daarvan en geldt er geen
verplichting tot het gebruik van een aparte bewaarder.
Icbe’s
Op 16 juli 2008 heeft de Europese Commissie een Voorstel voor een
richtlijn tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen
betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten
(icbe’s) gepubliceerd.211 het voorstel worden twee doelstellingen
nagestreefd: enerzijds codificatie van de diverse wijzigingen die sinds
1985 in de Icbe-richtlijn zijn aangebracht en schrapping van achterhaalde
bepalingen en anderzijds omzetting van de in het witboek van de
Europese Commissie aangekondigde maatregelen.212 Deze maatregelen
zien onder meer op (i) vereenvoudiging van de notificatieprocedure voor
grensoverschrijdende verhandeling van deelnemingsrechten,
(ii) vergemakkelijking van grensoverschrijdende fusies in de fondsensector, (iii) nieuwe regels inzake master-feederconstructies, (iv) vereenvoudiging van de inhoud van de informatie en de voorwaarden waaronder die informatie aan potentiële beleggers moet worden verstrekt, en
(v) intensivering van de samenwerking tussen de toezichthouders van de
verschillende lidstaten. Op dit moment is echter nog onduidelijk wanneer
het voorstel definitief wordt en welke implementatietermijn aan de
lidstaten gegund zal worden.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

50

3.5.6 Lacunes
De huidige wetgeving bevat een aantal lacunes. Daarbij moet een
onderscheid worden gemaakt tussen icbe’s, waarvoor in de EU/EER
geharmoniseerde regels bestaan, en niet-icbe’s. De geconstateerde
leemtes hebben betrekking op niet-icbe’s.
Financiële waarborgen
Met de invoering van een vergunningplicht voor de beheerder zijn de
eisen ten aanzien van het minimum eigen vermogen gelijk gebleven.
Hiermee zijn de financiële waarborgen voor individuele beleggingsinstellingen en de bescherming van beleggers afgenomen. Bij icbe’s is het
minimaal aan te houden vermogen daarentegen gekoppeld aan het
beheerde vermogen (zie paragraaf 3.6.3).
Beleggingsbeperkingen
Voor niet-icbe dakfondsen gelden bepaalde transparantievereisten, maar
geen beleggingsbeperkingen zoals voorgeschreven voor icbe dakfondsen.
Toezicht
Sinds de invoering van de Wft in 2007 is niet langer een vergunning
vereist indien een beleggingsinstelling met een zetel in Nederland
deelnemingsrechten aanbiedt buiten Nederland. Het toezicht op
beleggingsinstellingen die zijn gevestigd in Nederland en uitsluitend
buiten Nederland deelnemingsrechten aanbieden, was opgenomen in de
Wtb om te voorkomen dat Nederland als vestigingsland zou worden
gebruikt voor het benaderen van buitenlandse beleggers.213 De wetgever
merkt hierover op dat Nederland niet meer aantrekkelijk lijkt als toevluchtsoord om de effectenregelgeving in de andere landen te ontduiken, gelet
op de ontwikkelingen die de Nederlandse effectenregelgeving sinds die
tijd heeft doorgemaakt.
Dit is een opmerkelijke redenering. Ten eerste bestaat er op dit moment
geen geharmoniseerde Europese regelgeving ten aanzien van beleggingsinstellingen die geen icbe-status hebben. Dit betekent dat hiermee een
lacune is ontstaan in het toezicht op dergelijke beleggingsinstellingen,
aangezien er geen waarborg is dat de lidstaat waar de deelnemingsrechten worden aangeboden een gelijkwaardig toezichtsysteem hanteert.
Bovendien past deze keuze niet in het «home state control» systeem dat
voor de andere hiervoor besproken actoren geldt, waarbij de bevoegde
toezichthouder uit de lidstaat waar de instelling haar zetel heeft het
(prudentiële) toezicht uitoefent.
Vrijstellingen
Icbe fondsen zijn te allen tijde gereguleerd en beschikken over een
Europees paspoort. Niet-icbe’s zijn in beginsel ook vergunningplichtig.
Echter gegeven de vrijstellingen op de vergunningplicht valt een groot
gedeelte van dit type beleggingsinstellingen en de daaraan verbonden
beheerders en bewaarders momenteel buiten het toezicht. Hierbij wordt in
het bijzonder gebruik gemaakt van de zogenoemde «€ 50 000-vrijstelling».

213

Kamerstukken II 1984/85, 18 750, nr. 3, p. 8.

Voorstellen
In het onlangs gepubliceerde richtlijnvoorstel (de ab-richtlijn) worden de
hiervoor genoemde lacunes ondervangen, met uitzondering van de
beleggingsvrijheid van niet-icbe dakfondsen en met dien verstande dat er
vrijstellingen gelden voor kleinere fondsen. Het voorstel bevat geen
bijzondere voorschriften voor dakfondsen, terwijl wel wordt geconsta-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

51

teerd dat dakfondsen van hedgefondsen met ernstige liquiditeitsproblemen te kampen hebben gehad. De achterliggende gedachte is kennelijk
dat regulering op het niveau van dakfondsen niet nodig is, gelet op de
verplichtingen die worden geïntroduceerd voor fondsen die gebruik
maken van structureel hoge hefboomfinanciering. Zo zullen dergelijke
hedgefondsen moeten voldoen aan bepaalde informatieverplichtingen
aan de beleggers en de toezichthouder en worden aan de toezichthouders
bepaalde noodbevoegdheden verleend.
Voorts is de verwachting dat een aanzienlijk aantal beleggingsinstellingen
in de toekomst gebruik zal maken van de vrijwillige ondertoezichtstelling.
Dit houdt verband met het feit dat buitenlandse institutionele beleggers,
vooral verzekeraars en pensioenfondsen, in toenemende mate op grond
van het toepasselijke nationale recht en/of hun interne regels slechts
mogen beleggen in deelnemingsrechten van beleggingsinstellingen die
zijn gereguleerd en onder toezicht staan.
Lidstaten mogen overigens aanvullende eisen stellen aan AB’s met een
zetel op hun grondgebied.
Beleggingsinstellingen en de kredietcrisis
In de toelichting op het concept richtlijnvoorstel wordt opgemerkt dat in
zijn algemeenheid wordt aangenomen dat de alternatieve (niet-icbe)
fondsindustrie niet de financiële crisis heeft veroorzaakt. Zij is echter wel
(in toenemende mate) een belangrijke speler op de financiële markten en
in dat kader is de Commissie van oordeel dat de financiële waarborgen en
transparantie vereisten ook voor die sector gereguleerd en geharmoniseerd moeten worden.
In zijn algemeenheid mogen dit correcte conclusies zijn. Hedgefondsen
hebben echter met zodanige vrijheid in de financiële markten kunnen
opereren dat hiervan mogelijk een zekere signaalwerking is uitgegaan.
Door gebruik te maken van technieken, zoals short selling (zie de bijlagen)
waren deze ondernemingen in staat zodanig lucratieve posities in te
nemen dat andere (financiële) ondernemingen zich in toenemende mate
aan hen gingen spiegelen. Dit kan hebben bijgedragen aan het ontstaan
van een klimaat waarin ervan werd uitgegaan dat de binnen de sector
geldende normen en standaarden hetzij maatgevend werden, hetzij
redenen waren voor ondernemingen om zich, soms tegen hoge kosten, te
wapenen tegen hun optreden. Wij komen daar verderop nog op terug.
3.6 Aanbieders van consumentenkrediet
3.6.1 Achtergrond

214

Wetsvoorstel 19 785, nrs. 1–3.
De Wet op het consumentenkrediet is tot
stand gekomen op 4 juli 1990, Stb. 395.
216
Richtlijn 87/102/EEG; lidstaten zijn op
grond van deze richtlijn bevoegd om strengere eisen te stellen (minimumharmonisatie).
215

Op 19 november 1986 is bij de Tweede Kamer een voorstel van wet
ingediend houdende regels met betrekking tot het consumentenkrediet.214
De Wck215 is per 1 januari 1992 in werking getreden. De Wck brengt de tot
dan toe afzonderlijke regels voor geld- en goederenkrediet, de Wet op het
consumptief geldkrediet en de Wet op het afbetalingsstelsel samen in één
wet. De Wck strekt mede tot uitvoering van een Europese richtlijn
betreffende de harmonisatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke
bepalingen der lidstaten inzake het consumentenkrediet.216 Een deel van
de Wck is opgenomen in de Wet financiële dienstverlening, welk deel
vervolgens is geïncorporeerd in de Wft.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

52

Op dit moment zijn de regels inzake consumentenkrediet opgenomen in
enerzijds de Wck en het Besluit kredietvergoeding en anderzijds de Wft,
het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen en de Nadere
regeling gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft. De voornaamste
doelstellingen van de regelingen inzake consumentenkrediet zijn in de
loop van de tijd niet veranderd. Het doel van de regelingen is het
beschermen van de consument, overkreditering tegengaan en het
bevorderen van verantwoorde kredietverlening. Het toezicht vond plaats
door het ministerie van economische zaken, afdeling financieel marktbeleid, terwijl het toezicht op de aanbieders van consumentenkrediet op
dit moment wordt uitgeoefend door de AFM.
3.6.2 Vergunningplicht
Voor het aanbieden van consumentenkrediet in Nederland is een
vergunning vereist. Krediet is in de Wft gedefinieerd als geldkrediet of
goederenkrediet. Het betreft geldkrediet als er een geldsom aan de
consument ter beschikking wordt gesteld en de consument verplicht is om
in verband daarmee één of meer betalingen te verrichten. Het betreft
goederenkrediet als de consument het genot, of een geldsom in verband
met het genot, van een roerende zaak, financieel instrument of beleggingsobject wordt verschaft. Het betreft tevens goederenkrediet als aan
een consument een dienst wordt verleend die niet wordt verleend op
grond van een overeenkomst die strekt tot het geregeld verlenen van
diensten en waarbij de consument gehouden is om gedurende de periode
van dienstverlening in termijnen te betalen, dan wel het aan een consument of een derde ter beschikking stellen van een geldsom ter zake van
het aan die consument verlenen van een dienst ter zake waarvan de
consument gehouden is een of meer betalingen te verrichten.
Bij aanbieders van consumentenkrediet kan worden gedacht aan banken,
aanbieders die zich uitsluitend richten op het aanbieden van krediet,
creditcardaanbieders en aan aanbieders van goederen zoals postorderbedrijven waarbij betaling in termijnen kan plaatsvinden.
De verplichtingen in verband met een vergunning voor het aanbieden van
krediet hebben betrekking op het volgende:
(i) de deskundigheid van dagelijks beleidsbepalers (directeuren en
leidinggevenden);
(ii) de vakbekwaamheid van werknemers en andere natuurlijke personen
die zich onder de verantwoordelijkheid van de aanbieder van krediet
bezighouden met het verlenen van financiële diensten aan consumenten;
(iii) de betrouwbaarheid van dagelijks beleidsbepalers (directeuren en
leidinggevenden);
(iv) adequaat beleid met betrekking tot een integere bedrijfsvoering,
waaronder wordt verstaan dat:
– belangenverstrengeling wordt tegengegaan;
– wordt tegengegaan dat de onderneming of haar werknemers
strafbare feiten of andere wetsovertredingen begaan die het
vertrouwen in de onderneming of de financiële markten kunnen
schaden;
– wordt tegengegaan dat het vertrouwen in de onderneming of in
de financiële markten kan worden geschaad;
– wordt tegengegaan dat andere handelingen door de onderneming
of haar werknemers worden verricht die op een dusdanige wijze
ingaan tegen hetgeen volgens het ongeschreven recht in het

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

53

maatschappelijk verkeer betaamt, dat hierdoor het vertrouwen in
de onderneming of de financiële markten kan worden geschaad;
(v) de zeggenschapsstructuur, hetgeen inhoudt dat de onderneming niet
met personen verbonden mag zijn in een formele of feitelijke
zeggenschapsstructuur die in zodanige mate ondoorzichtig is dat
deze een belemmering vormt of kan vormen voor het adequaat
uitoefenen van toezicht op de ondernemer;
(vi) inrichting van de bedrijfsvoering hetgeen inhoudt dat de bedrijfsvoering zodanig wordt ingericht dat een integere uitoefening van het
bedrijf wordt gewaarborgd.217
Wft niet van toepassing
De Wft, en daarmee ook de vergunningplicht, is niet van toepassing op de
volgende vormen van het aanbieden van krediet:
(i) financiële diensten met betrekking tot krediet waarbij is overeengekomen dat betalingen niet later plaatsvinden dan drie maanden nadat
de geldsom ter beschikking is gesteld, het genot van een roerende
zaak, financieel instrument of beleggingsobject is verschaft, dan wel
een dienst is verleend.
(ii) het door openbare lichamen ter uitvoering van een wettelijke taak
aanbieden van krediet;
(iii) financiële diensten die worden verleend door geregistreerde
geldtransactiekantoren voor zover het diensten betreft die zij mogen
verlenen op grond van die wet;
(iv) financiële diensten waarbij het effectief kredietvergoedingspercentage op het tijdstip van aangaan van de overeenkomst inzake krediet
niet meer bedraagt dan de wettelijke rente voor zover het krediet
wordt aangeboden aan minder dan 100 consumenten of wordt
aangeboden door een werkgever aan zijn werknemers;
(v) financiële diensten bestaande uit een overeenkomst van huur en
verhuur of waartoe een zodanige overeenkomst behoort, tenzij deze
betrekking heeft op bij algemene maatregel van bestuur aan te wijzen
zaken en de strekking heeft dat het verschaffen van het genot van de
zaak waarop de overeenkomst betrekking heeft, al dan niet door
verlenging van die overeenkomst of het aangaan van een nieuwe
overeenkomst, langer dan zes maanden zal duren;
(vi) financiële diensten bestaande uit het in ontvangst nemen van
roerende zaken van een consument tegen het ter beschikking stellen
van een geldsom aan de consument, voor zover de vordering op de
consument tot terugbetaling teniet gaat indien de betreffende
roerende zaken door de financiële onderneming te gelde worden
gemaakt.

217
Zie hierover de artikelen 4:9, 4:10, 4:11,
4:13 en 4:15 Wft.
218
Artikel 2:61 Wft.
219
Artikel 2:62 Wft.
220
Wijziging Vrijstellingsregeling Wft, Staatscourant 2009, nr. 12 636.

Vergunningplicht niet van toepassing
De vergunningplicht is niet van toepassing op bepaalde financiële
ondernemingen, zoals verzekeraars en banken met een vergunning van
DNB en ondernemingen die een verklaring van ondertoezichtstelling
hebben.218 Hetzelfde geldt voor verzekeraars, banken en financiële
instellingen met zetel in een andere lidstaat mits het hen is toegestaan
krediet aan te bieden.219 Sinds augustus 2009 is er een vrijstelling van de
vergunningplicht opgenomen in de Vrijstellingsregeling Wft voor
kerkelijke, levensbeschouwelijke, charitatieve, culturele, wetenschappelijke of het algemeen nut beogende instellingen mits aan bepaalde
voorwaarden is voldaan.220

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

54

3.6.3 Andere verplichtingen
Indien een aanbieder van krediet onder de Wft valt, dient de aanbieder
aan een aantal regels te voldoen. Deze regels beogen primair de consument goed te informeren over de verplichtingen die de consument
aangaat en om overkreditering te voorkomen. De belangrijkste regels
worden hierna besproken.
Het inwinnen van informatie
Een aanbieder van consumentenkrediet dient, voordat een overeenkomst
met betrekking tot consumentenkrediet wordt gesloten, in het belang van
de consument informatie op te vragen over de consument in verband met
zijn of haar financiële situatie en dient te beoordelen of het aangaan van
het contract gerechtvaardigd is, zodat overkreditering kan worden
voorkomen.221 Er mag geen overeenkomst voor consumentenkrediet
worden aangaan indien dit niet gerechtvaardigd is.
De AFM en De Nederlandse Thuiswinkel Organisatie hebben overeenstemming bereikt in verband met het opvragen en verkrijgen van de
informatie met betrekking tot de financiële positie van de consument.
Deze overeenstemming is neergelegd in een rapport van de AFM getiteld
«Verantwoorde kredietverstrekking 2006», waarin de AFM onder andere
verklaart dat zij een minimum heeft vastgesteld bij de invulling van de
norm verantwoorde kredietverlening. In 2008 hebben de Nederlandse
Vereniging van Banken, de Vereniging van Financieringsmaatschappijen
in Nederland en de Nederlandse Thuiswinkel Organisatie aangepaste
gedragscodes voor het verantwoord verstrekken van consumptief krediet
vastgesteld, zodat aanbieders van consumentenkrediet beter in staat
zullen zijn om overkreditering te voorkomen. De AFM ziet de normen uit
deze gedragscodes als een minimale bescherming tegen onverantwoorde
kredietverstrekking.
Indien grotere bedragen worden uitgeleend, zal meer (schriftelijke)
informatie moeten worden opgevraagd door de aanbieder. Het is niet
toegestaan een kredietovereenkomst met een consument aan te gaan
waarvan de kredietsom of kredietlimiet meer dan € 1000 bedraagt indien
de aanbieder van het krediet niet beschikt over voldoende schriftelijke, of
op een andere duurzame drager, vastgelegde informatie over de
financiële positie van de consument om te kunnen beoordelen of het
aangaan van de overeenkomst verantwoord is voor de consument.222 De
aldus verkregen informatie dient ten minste vijf jaar te worden bewaard
vanaf het moment van het beëindigen van het contract. Hierbij kan
bijvoorbeeld worden gedacht aan recente salarisstroken of bankafschriften waarin de ontvangst van salaris en betaling van woonlasten is
opgenomen. De op te vragen informatie is afhankelijk van de situatie en
de bijzondere omstandigheden van de betreffende consument.

221

Artikel 4:34 van de Wft.
Artikel 113 van het Besluit Gedragstoezicht
financiële ondernemingen Wft.
223
Artikel 4:32 Wft.
224
Artikel 114 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft.
222

Daarnaast moet in het kader van het voorkomen van overkreditering de
aanbieder die onder het bereik van de Wft valt, deelnemen aan een stelsel
van kredietregistratie (op dit moment is alleen het Bureau Krediet
Registratie als zodanig erkend).223 Een aanbieder van krediet in Nederland
moet aan het Bureau Krediet Registratie alle nieuwe kredieten rapporteren
alsmede wanbetalingen. Op grond van de Wft is een aanbieder van
krediet verplicht om de kredietwaardigheid van consumenten na te gaan
voordat een krediet wordt verstrekt van meer dan € 250.224

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

55

Het verstrekken van informatie
Om de consument te beschermen dienen aanbieders van krediet niet
alleen informatie in te winnen, maar ook te voldoen aan bepaalde
informatieverplichtingen. Een van de informatieverplichtingen houdt in
dat voordat een overeenkomst inzake consumentenkrediet wordt
gesloten, informatie dient te worden verstrekt aan de consument voor
zover deze informatie relevant is voor een adequate beoordeling van de
overeenkomst.225 Deze informatie omvat in ieder geval: naam en adres,
statutaire naam en handelsnaam, de aard van de dienstverlening, de
interne klachtenprocedure, een vermelding dat de kredietverstrekker
deelneemt aan het klachteninstituut financiële dienstverleners en het
registratienummer bij de AFM. Ook gedurende de looptijd van de
overeenkomst, zal de aanbieder van krediet de cliënt tijdig dienen te
informeren over belangrijke wijzigingen in de eerder verstrekte informatie,
zoals wijzigingen in het rentepercentage.
Daarnaast dient een aanbieder van krediet met een website een kredietprospectus te hebben op zijn website en zal hij op verzoek direct een
kredietprospectus, zonder kosten in rekening te brengen, aan een
consument ter beschikking stellen. Indien hij niet over een website
beschikt, verstrekt de aanbieder van krediet kosteloos een kredietprospectus aan een consument voorafgaande aan de totstandkoming van de
overeenkomst inzake krediet.
Het kredietprospectus bevat bepaalde informatie, zoals een beschrijving
van de bij een kredietaanvraag te volgen procedure, een globale beschrijving van de criteria die ten grondslag liggen aan de beoordeling van de
kredietwaardigheid van de consument, waarin ten minste twee representatieve voorbeelden van toepassing van die criteria zijn opgenomen, de
vermelding dat de aanbieder van krediet deelneemt aan een stelsel van
kredietregistratie, de naam en de plaats van de zetel van de instelling die
dat stelsel in stand houdt en het doel en de werkwijze van dat stelsel,
waaruit in ieder geval blijkt in welke gevallen gegevens betreffende de
kredietwaardigheid van de consument door de aanbieder kunnen worden
opgevraagd, en dat gegevens met betrekking tot een verleend krediet
door de aanbieder worden verstrekt aan en worden geregistreerd door de
instelling die dat stelsel in stand houdt.

225

Artikel 4:20 Wft.
Daarnaast kan een consument een overeenkomst op afstand zonder een boete verschuldigd te zijn en zonder opgave van
redenen ontbinden gedurende veertien kalenderdagen vanaf de dag waarop die overeenkomst is aangegaan, dan wel binnen veertien
dagen nadat de consument de informatie die
de aanbieder van consumentenkrediet moet
verstrekken, heeft ontvangen.
227
Artikel 4:23 Wft.
228
Dit is bepaald in de Wck en het Besluit
Kredietvergoeding. Dit maximum omvat alle
kosten, zoals personeelskosten, deurwaarderskosten etc.
226

Indien een kredietovereenkomst wordt gesloten per telefoon of internet,
of op een andere wijze «op afstand», zijn aanvullende regels van
toepassing. Dit betekent met name dat de eisen met betrekking tot
informatieverstrekking uitgebreider zijn.226 De informatie die door de
aanbieder wordt verstrekt moet feitelijk juist, duidelijk en niet misleidend
zijn. Als de aanbieder van het krediet geen advies met betrekking tot het
krediet verstrekt, moet de aanbieder dit bij aanvang van de werkzaamheden laten weten aan de consument.227
Ter bescherming van de cliënt is bepaald dat er een maximum is voor het
effectieve kredietvergoedingspercentage per jaar dat in rekening mag
worden gebracht, gebaseerd op de wettelijke rente vermeerderd met
twaalf procentpunten.228
Tot slot is van belang dat aanbieders van consumentenkrediet zorg dienen
te dragen voor een adequate behandeling van klachten. In dat verband
dienen zij te beschikken over een interne klachtenprocedure en moet de
aanbieder zijn aangesloten bij het klachteninstituut financiële dienstverleners.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

56

Reclameregels
Met betrekking tot krediet bestaan een aantal specifieke regels waar
reclame-uitingen aan moeten voldoen. Een reclame-uiting is iedere vorm
van informatieverstrekking die dient ter aanprijzing van of een wervend
karakter kent ter zake van een bepaalde financiële dienst of een financieel
product. Een belangrijk voorbeeld hiervan betreft de verplichting om in
reclame-uitingen in beginsel een waarschuwing op te nemen met
betrekking tot de gevolgen die aan een krediet zijn verbonden.229 In
reclame-uitingen op schrift, via internet en sms moet de volgende tekst
worden opgenomen: «Let op! Geld lenen kost geld».
Daarnaast gelden voor reclames bepaalde andere informatieverplichtingen. Zo zal een aanbieder van krediet die reclame maakt voor met
krediet aan te schaffen goederen of diensten, informatie moeten verstrekken over het effectief kredietvergoedingspercentage.
3.6.4 Wet op het consumentenkrediet
De inhoud van overeenkomsten inzake consumentenkrediet wordt
gereguleerd door de Wck. Op basis van de Wck dient een overeenkomst
inzake consumentenkrediet te worden aangegaan bij een door of namens
alle partijen ondertekende onderhandse of notariële akte. De overeenkomst dient onder meer de volgende informatie te bevatten:
(i) bij goederenkrediet: de contantprijs van elk van de zaken of diensten,
met dien verstande dat bij doorlopend goederenkrediet slechts de
contantprijs behoeft te worden vermeld van de zaken onderscheidenlijk diensten, waarvan bij het aangaan van de transactie bekend is
dat aan de kredietnemer het genot daarvan wordt verschaft onderscheidenlijk dat zij worden verleend;
(ii) het effectieve kredietvergoedingspercentage op jaarbasis, berekend
op door de minister van Financiën aan te geven wijze;
(iii) de betalingsregeling;
(iv) de bedingen betreffende zekerheidsrechten van de kredietgever of de
leverancier, met inbegrip van een afzonderlijke aanduiding van elke
zaak waarop een zodanig recht rust en de geldende regeling
betreffende overgang van eigendom;
(v) de bevoegdheid van de kredietnemer tot volledige of gedeeltelijke
vervroegde aflossing.
3.6.5 Lacunes en voorstellen

229
Artikel 53 lid 8 van het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft in verband met artikel 2:1 van de Nadere regeling
gedragstoezicht financiële ondernemingen
Wft.
230
Kamerstuk 24 515, nr. 119 en Aanhangsel
Handelingen nrs. 31, 32 en 33, vergaderjaar
2007–2008.
231
Richtlijn 2008/48/EG van 23 april 2008
inzake kredietovereenkomsten voor consumenten en tot intrekking van richtlijn
87/102/EEG. Het is lidstaten niet toegestaan
andere bepalingen te handhaven of in te
voeren dan in de richtlijn vastgesteld, voor
zover het door de richtlijn geharmoniseerde
bepalingen betreft.

Een belangrijk gebied dat tot op heden niet door de Wft en de Wck wordt
bestreken zijn de kredieten die binnen drie maanden moeten worden
terugbetaald. Een van de gevolgen hiervan is dat de reclameregels zoals
opgenomen in de Wft niet van toepassing zijn en daarnaast geldt er geen
maximaal rentepercentage. Voorgesteld wordt om de krediettermijn
waarvoor de kredietregels van toepassing zijn te verkorten.230 Dit is
tevens van belang in het kader van de implementatie van de richtlijn voor
consumentenkrediet.231 Het wetsvoorstel ter implementatie van deze
richtlijn is in juni 2009 ter consultatie voorgelegd aan marktpartijen,
toezichthouders, brancheorganisaties en andere relevante partijen. Het
wetsvoorstel zal per 11 juni 2010 in werking moeten treden. Na inwerkingtreding van dit voorstel zullen ook de kredieten met een korte looptijd
onder de Wft vallen, tenzij slechts onbetekenende kosten aan de consument in rekening worden gebracht. Bovendien zal een deel van de regels
inzake consumentenkrediet in het BW worden neergelegd.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

57

3.7 Institutionele beleggers; pensioenfondsen
3.7.1 Inleiding
Een institutionele belegger is een grote, professionele belegger – vaak een
vennootschap – die zich beroepsmatig bezighoudt met het beleggen van
het vermogen van investeerders. Dit vermogen is haar om uiteenlopende
redenen toevertrouwd, afhankelijk van het bestaansdoel van de institutionele belegger. De institutionele belegger voldoet vervolgens met het
door haar behaalde rendement haar financiële verplichtingen jegens de
investeerders. Op de institutionele belegger rust de fiduciaire plicht om in
het belang van de investeerders te handelen.
«Institutionele belegger» is een verzamelterm en er zijn dan ook
verscheidene institutionele beleggers te onderscheiden. In het kader van
dit onderzoek beperken wij ons tot de institutionele beleggers die zijn
aangesloten bij Eumedion. Eumedion is de belangenorganisatie van
institutionele beleggers, die hen ondersteunt bij het bevorderen en
doorontwikkelen van een goede corporate governance structuur bij de
vennootschappen waarin zij beleggen.232 Corporate governance is erg
belangrijk; het heeft invloed op de kwaliteit van de vennootschap en dus
ook op de opbrengsten die de vennootschap genereert voor de aandeelhouders. Bovendien wordt ervan uitgegaan dat institutionele beleggers
vanwege hun veelal grote aandelenpakketten uitermate geschikt zijn om
invloed uit te oefenen op de corporate governance van vennootschappen.233
In de praktijk bestaat het merendeel van de institutionele beleggers die
zich hebben aangesloten bij Eumedion uit pensioenfondsen. Daarom
beperken wij ons in het kader van dit onderzoek tot deze groep institutionele beleggers.234
3.7.2 Pensioenfondsen
In Nederland vormt het pensioen een belangrijke inkomensbron voor
ouderen die wordt beschouwd als arbeidsvoorwaarde die werkgever en
werknemer samen overeenkomen. Om aan de pensioenverplichtingen te
kunnen voldoen, rust op pensioenfondsen de belangrijke taak om de
ontvangen premies te beleggen op een manier die een zo hoog mogelijk
rendement oplevert bij een zo laag mogelijk risico. De bedoeling is dat
met de op deze manier gegenereerde opbrengsten te allen tijde de
pensioenverplichtingen kunnen worden nagekomen.

232

Zie voor meer informatie over Eumedion
<www.eumedion.nl>.
233
Kamerstukken II 2003–04, 29 449, nr. 1,
p. 14. Zie ook het voorwoord van Eumedion in
haar Handboek Corporate Governance, editie
2008, <www.eumedion.nl>.
234
Eumedion verstaat onder institutionele
beleggers pensioenfondsen, vermogensbeheerders, beheerders van beleggingsinstellingen en verzekeraars, met rechtspersoonlijkheid. De drie laatstgenoemden zijn echter
aanzienlijk minder sterk vertegenwoordigd in
Eumedion.
235
DNB, «Coporate governance»,
<www.dnb.nl/ openboek/extern/id/nl/pf/
40-142485.html>.

Juist omdat er zulke grote belangen op het spel staan is het belangrijk dat
pensioenfondsen aan bepaalde financiële vereisten voldoen en een goede
corporate governance structuur bij de ondernemingen waarin zij
beleggen, stimuleren. Immers, «als de organisatie aan de top van een
onderneming niet in orde is, dan is de beheersing van risico’s in de
operationele processen dat zeker ook niet.»235 Voor pensioenfondsen
bestaat dan ook allerlei wet- en regelgeving die betrekking heeft op
enerzijds hun rol als belegger op financiële markten en anderzijds hun rol
als aandeelhouder in beursgenoteerde vennootschappen.
In dit hoofdstuk zal eerst het wettelijke en regelgevende kader voor
pensioenfondsen als beleggers op financiële markten aan bod komen,
waarna vervolgens aandacht zal worden besteed aan hun rol als aandeelhouder in beursgenoteerde vennootschappen.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

58

3.7.3 Pensioenfondsen en hun rol als belegger op financiële markten
Door middel van het rendement dat behaald kan worden op bepaalde
beleggingen, kunnen pensioenfondsen hun pensioenen indexeren. Dit
houdt in dat pensioenen worden aangepast aan onder meer inflatie en
salarisontwikkeling. De pensioengerechtigde behoudt hierdoor zijn
koopkracht. De afgelopen jaren hebben echter veelvuldig aangetoond dat
beleggingen door pensioenfondsen niet zonder risico zijn. Koersdalingen
en prijsfluctuaties zijn van invloed geweest op de solvabiliteit van
pensioenfondsen en hadden tot gevolg dat de dekkingsgraad van fondsen
onder het toereikend niveau terecht kwam. De gevolgen van zogeheten
onderdekking zijn voor rekening van de deelnemers. Middelen om de
dekkingsgraad weer op peil te krijgen zijn het tijdelijk niet indexeren van
de pensioenen, het laten stijgen van de pensioenpremies, het verhogen
van de pensioengerechtigde leeftijd, of een combinatie van deze
middelen.
Bij het begrip «dekkingsgraad» wordt onderscheid gemaakt tussen de
nominale en de reële dekkingsgraad. De reële dekkingsgraad is de
verhouding tussen het belegde vermogen en de geïndexeerde pensioenverplichtingen. De nominale dekkingsgraad houdt daarentegen geen
rekening met de toekomstige indexaties. Zij geeft alleen de verhouding
weer tussen het belegde vermogen en de pensioenverplichtingen. De
nominale dekkingsgraad geeft daardoor een ander beeld van de financiële
situatie van een pensioenfonds, aangezien er geen rekening wordt
gehouden met prijsinflatie. Uit de reële dekkingsgraad moet worden
afgeleid of pensioenen geïndexeerd kunnen worden. De reële dekkingsgraad ligt lager dan de nominale dekkingsgraad. De tabel hieronder geeft
weer hoe de nominale en reële dekkingsgraad zich de afgelopen jaren
hebben ontwikkeld.
De nominale en reële dekkingsgraad van pensioenfondsen in de periode 2002–2008.1

Nominale dekkingsgraad marktrente (in %)
Reële dekkingsgraad (in %)

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

124
na

130
97

124
93

125
93

139
102

144
108

95
71

1

DNB, Jaarverslag 2008, p. 98 en Jaarverslag 2006, p. 75.

236
J. Frijns, C. Petersen (red.), Beleggen, Pensioen Bestuur & Management, Epse: Petersen
Consult BV 2007, p. 33.
237
Ibid, p. 34–35.

Zoals uit bovenstaande tabel kan worden afgelezen, vindt er na 2007 een
scherpe daling plaats van zowel de nominale dekkingsgraad als de reële
dekkingsgraad. In 2008 vond een dusdanige verslechtering plaats –
veroorzaakt door de gecombineerde daling van de rente en aandelenkoersen – dat een toenemend aantal fondsen niet aan de kritische
dekkingsgraad van 105% voldeed. Deze fondsen hebben een kortetermijnherstelplan moeten indienen bij DNB. In de tabel is ook af te lezen
dat de pensioenfondsen al in de jaren voorafgaande aan 2007 te maken
hadden met een zwakkere reële dekkingsgraad. Dit was het gevolg van de
beurskrach in 2002. De schade werd toen door de fondsen ingelopen
middels premieverhoging en middels het (geheel of gedeeltelijk)
achterwege laten van inflatiecompensatie.236 De pensioenpremies zijn in
de periode 2002 tot en met 2006 meer dan verdubbeld en hebben als
gevolg hiervan waarschijnlijk een deel van de beschikbare loonruimte
ingenomen. Daarbij komt ook dat het steeds lastiger wordt om schade aan
de dekkingsgraad te repareren middels premieverhoging, gezien de
omvang van de beleggingen.237 Daarom is risicobeheersing essentieel.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

59

Gelet op de slechte positie waarin veel pensioenfondsen door de huidige
crisis verkeren, rijst automatisch de vraag: waarom beleggen pensioenfondsen überhaupt in risicovolle vermogenscategorieën?
Pensioenfondsen moeten zekere risico’s nemen. Als zij geen beleggingsrisico zouden nemen, zou dit inhouden dat ofwel de pensioenpremie,
ofwel de pensioenleeftijd zou moeten worden verhoogd. Risicobeleggingen zijn dan ook om tal van redenen aantrekkelijk voor pensioenfondsen. Ten eerste zijn ze in staat een hoger rendement op te leveren dan
vastrentende beleggingen als obligaties. Ten tweede wordt veelal, doch
niet steeds terecht, aangenomen dat de waarde van aandelen op de lange
termijn meer in de pas loopt met de economische groei en de inflatie.238
Pensioenfondsen nemen deze ervaringsregels mee in het bepalen van
hun beleggingsbeleid.
3.7.4 Traditionele vermogenscategorieën
Er is een aantal traditionele vermogenscategorieën waarin pensioenfondsen beleggen. Dit zijn onder meer obligaties, aandelen, onroerend
goed en deposito’s.239

238
L. Bovenberg, T. Nijman, G. Boender, «Pensioenfonds ontkomt niet aan zekere risico’s»,
Trouw, 10 februari 2009.
239
J. Kakes, D. Broeders (red.), «De houdbaarheid van het Nederlandse pensioenstelsel»,
DNB Occasional Studies, Vol.4/Nr. 6 (2006),
p. 75.
240
Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen, «Volatiele dekkingsgraden», 11 maart
2009, <www.vbportal.nl/bibliotheekvb/grp4/
Volatiele_dekkingsgraden.pdf>.
241
Zie ook de websites van Standard & Poor’s
(www.standardandpoors.com), Moody’s
(www.moodys.com) en Fitch
(www.fitchratings.com).
242
Kakes & Broeders (red.), p. 75.
243
Zie voor een uitgebreidere studie: T.B.M.
Steenkamp, M.M.J Bauer, Beleggen pensioenfondsen te veel in aandelen, Short Notes 2005
– 011, <arno.uvt.nl/show.cgi?fid=55036>.

Obligaties bieden een vaste rentevergoeding gedurende een bepaalde
looptijd. Enerzijds brengt dit zekerheid met zich mee. Immers, het
renterisico wordt tot zekere hoogte afgedekt. Anderzijds heeft dit tot
gevolg dat, bijvoorbeeld in tijden van inflatie, het rendement op obligaties
aanzienlijk achterblijft in vergelijking met het rendement op risicovollere
beleggingen. Indien een pensioenfonds enkel zou beleggen in obligaties
zou dit als gevolg hebben dat de pensioenen niet kunnen meegroeien met
de prijs- of looninflaties (indexering).240
Obligaties zijn niet zonder meer risicoloos. Obligaties kennen een bepaald
debiteurenrisico. Het is immers mogelijk dat een uitgevende instelling
uiteindelijk niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. De omvang van het
risico is bij obligaties wel gemakkelijk te herkennen, althans daar werd
voorheen van uitgegaan, doordat aan hen een rating wordt toegekend.
Deze rating varieert van AAA (zeer laag debiteurenrisico) tot D (zeer hoog
risico).241 Een belegger kan dus van tevoren een taxatie maken van het
risico dat hij zal lopen. Inmiddels is echter gebleken dat de ratings niet
zonder meer betrouwbaar zijn. Een ander risico dat gepaard gaat met
obligaties is het renterisico. Een obligatie heeft een vaste rente (couponrente). De marktrente kan echter fluctueren. Een fluctuerende marktrente
heeft een schommeling van de waarde van obligaties tot gevolg: als de
markrente stijgt, daalt de waarde en als de marktrente daalt, stijgt de
waarde. Kortom, op obligaties kan verlies worden geleden.
De pensioenfondsen spreiden daarom hun beleggingen. Enerzijds kunnen
aandelen meer rendement opleveren dan obligaties, anderzijds dragen zij
ook meer risico. Doordat een pensioenfonds economisch gezien eigenaarsbelang verkrijgt in de onderneming waarin het belegt, profiteert het
in gunstige omstandigheden mee van de waardestijging van de aandelen,
maar deelt het in slechte tijden mee in de verliezen (denk bijvoorbeeld aan
faillissement van de onderneming).242 Het antwoord op de vraag of een
pensioenfonds te veel in aandelen belegt, is afhankelijk van een aantal
factoren. Wanneer er nauwelijks risicopremie verwacht wordt voor de
belegging in aandelen, neemt het fonds onnodig risico wanneer het in
aandelen investeert. Bovendien speelt de specifieke situatie van een
pensioenfonds een belangrijke rol. Zo zal een minder risicotolerant
pensioenfonds zich moeten beperken in de aankoop van aandelen.243

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

60

3.7.5 Alternatieve vermogenscategorieën
Pensioenfondsen beleggen ook in alternatieve beleggingscategorieën om
betere diversificatie van hun portefeuille te bewerkstelligen.244 Door
beleggingen zoveel mogelijk te spreiden, wordt in theorie immers het
risico zo veel mogelijk beperkt. Alternatieve beleggingscategorieën
onderscheiden zich van traditionele categorieën door het gebruik van
innovatieve financiële producten en derivaten, illiquiditeit van onderliggende investeringen, een grotere afhankelijkheid van de vaardigheid van
de manager en de afwezigheid van een benchmark.245 Typische alternatieve beleggingscategorieën zijn hedgefondsen en private equity. Zie voor
uitgebreidere informatie over hedgefondsen en private equity hoofdstuk
4.1. Veel pensioenfondsen hebben een deel van hun vermogen geïnvesteerd in dit soort fondsen. Illustratief voor de investeringen van pensioenfondsen in hedgefondsen is de hiernavolgende afbeelding afkomstig uit
het IFSL Research rapport.246
Wereldwijde hedgefondsen en hun categorieën investeerders.

244

Kakes & Broeders (red.), p. 76.
Zie ook: International Organisation of
Pension Supervisors (IOPS), «Good practices
in risk management of alternative investments
by pensions funds», p. 2 <www.dnb.nl/
binaries/Good%20practices,%20IOPS,%204%
20februari%202008_tcm46-170011.pdf>.
246
IFSL Research, «Hedge Funds 2009», p. 3,
<www.Ifsl.org.uk>.
247
Zie: <www.abp.nl> «Over ABP» > «Beleggingen» > «Beleggingsstrategie» > «Asset
mix» > «Alternatieve beleggingen».
248
Kakes & Broeders (red.) 2006, p. 76.
245

Laten we nu kijken naar het ABP, een van de grootste pensioenfondsen ter
wereld. Zoals blijkt uit onderstaande tabel heeft het ABP in toenemende
mate geïnvesteerd in private equity en hedgefondsen (zie volgende
pagina). In de tabel is te zien dat tegenover de stijging in zakelijke
waarden een daling in de vastrentende waarden staat. Het ABP heeft
ervoor gekozen om meer in private equity fondsen en hedgefondsen te
beleggen, omdat daarvan een hoger rendement en risicovermindering op
de totale portefeuille verwacht wordt.247 Er zijn echter nadelen verbonden
aan het beleggen in alternatieve vermogenscategorieën. Beleggingen in
private equity hebben een relatief hoog risico. Het rendement is moeilijk
te taxeren en de belegging is illiquide. Hedgefondsen staan niet of
nauwelijks onder toezicht. Vaak is het moeilijk een gedegen taxatie te
maken van het te verwachten rendement en het risico door een gebrek
aan transparantie.248

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

61

De beleggingsportefeuille van ABP in de perioden 2004–2006 en 2007–2009.1
2004–2006

2007–2009

Zakelijke waarden
Private Equity
Hedgefondsen
Overige
Totaal

4,0%
3,5%
48,5%
56,0%

5,0%
5,0%
50%
60,0%

Vastrentende waarden
Prijsgeïndexeerde obligaties
Overheidsobligaties
Bedrijfsobligaties
Totaal

4, 0%
15,0%
25,0%
44,0%

7,0%
10,0%
23,0%
40,0%

Totaal zakelijke en vastrentende waarden

100%

100%

Zie: <www.abp.nl> «Over ABP» > «Beleggingen» > «Beleggingsstrategieën». «De strategische
portefeuille is veranderd».

Voor zowel hedgefondsen als private equity geldt dat zij vrijwel altijd
vrijgesteld zijn van de op traditionele beleggingsfondsen van toepassing
zijnde wet- en regelgeving en transparantie-eisen, aangezien de doelgroep
bestaat uit professionele beleggers. In dit gebrek aan transparantie schuilt
enerzijds hun kracht. Immers, de concurrentie hoeft niet wijzer gemaakt te
worden dan ze al is. Anderzijds maakt dit de fondsen ondoorzichtig voor
de partijen die er in investeren, zoals pensioenfondsen.249
Het grote voordeel van hedgefondsen is dat op relatief korte termijn hoog
rendement behaald kan worden onafhankelijk van marktontwikkelingen.
Wanneer de obligatie- of aandelenmarkt een sterke daling vertoont,
kunnen hedgefondsen hier juist mooi op inspelen door short te gaan op
hun posities (short selling). Door aandelen te verkopen en vervolgens
terug te kopen als de koers is gedaald, kan rendement behaald worden
wanneer traditionele vermogenscategorieën normaalgesproken verlies
lijden. Door te investeren in hedgefondsen kunnen pensioenfondsen zo
hun afhankelijkheid van aandelenkoersen terugdringen.
Pensioenfondsen hebben in eerste instantie vanuit het oogpunt van
risicospreiding besloten te investeren in hedgefondsen. Maar dat heeft in
bepaalde gevallen niet tot het gewenste resultaat geleid, zoals blijkt uit de
resultaten die het ABP de afgelopen jaren heeft behaald, zie onderstaande
tabel.
Door ABP behaalde rendementen over private equity en hedgefondsen in de periode
2006–20091

Private equity
Hedgefondsen

2006

2007

2008

2009 (eerste
halfjaar)

29,8%
9,5%*

29,4%
14,4%

– 24,5%
– 5,6%

– 2,4%
5,6%

* Incl. overige beleggingen
1
Zie: Kwartaalbericht ABP, vierde kwartaal 2006, p. 3, 18 januari 2007, Persbericht ABP, tweede
halfjaar 2007, 16 januari 2008, p. 3, Persbericht ABP, vierde kwartaal 2008, 29 januari 2009, p. 3,
Persbericht ABP, eerste halfjaar 2009, 15 juli 2009, p. 2.

249

Vereniging van bedrijfstakpensioenfondsen, «Position paper», 5 april 2007, p. 4,
<www.vbportal.nl/bibliotheekvb/grp4/
20070405_Private_equity_hedge_funds.pdf>.

Uit de tabel is af te lezen dat met name de beleggingen in private equity in
2008 erg te lijden hebben gehad onder de kredietcrisis. In het laatste
kwartaal van 2008 daalde de dekkingsgraad van het ABP van 118% naar
90%. Dit was grotendeels (volgens het ABP voor bijna twee derde deel) te

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

62

wijten aan de dalende rente en voor het resterende deel aan een verlies
op de beleggingsportefeuille.250 In de eerste helft van 2009 is er overigens
weer een herstel te zien, hoewel ABP waarschuwt voor al te groot
optimisme. De financiële markten zijn immers nog erg onrustig. Wel is de
dekkingsgraad inmiddels gestegen van 90% naar 98%.251
Het oorspronkelijke idee achter hedgefondsen – namelijk dat van een
dekkingsfonds dat de beleggers beschermt tegen beursschommelingen252
– is allicht veranderd. Het voornaamste streven van hedgefondsen is om
een zo hoog mogelijk rendement te behalen. Hiervoor worden allerlei
strategieën ingezet, zoals short selling. Dit kan onder omstandigheden tot
tegenstrijdige resultaten leiden. Pensioenfondsen zijn immers beleggers
op zeer lange termijn. Zij moeten hierbij hun pensioenverplichtingen in
acht houden. Om de rechten van de begunstigden zoveel mogelijk te
beschermen, houdt dit in dat zij hun beleggingsbeleid moeten laten
congrueren met de looptijd en aard van hun verplichtingen.253 Bij short
selling wordt vooruitgelopen op een mogelijke koersdaling.254 Wanneer
veel partijen tegelijk short gaan op hun positie, kunnen zij hiermee
gezamenlijk een koersdaling veroorzaken.255 Voor pensioenfondsen heeft
dit uiteindelijk nadelige resultaten. Zij behalen weliswaar kortstondige
winst via short selling door de hedgefondsen waar ze in geïnvesteerd
hebben, maar lijden vervolgens verlies door de daling van de aandelenkoers, die in geval van faillissement van de beursgenoteerde vennootschap niet meer goed gemaakt kan worden. Bovendien heeft securities
lending een dilemma op het gebied van corporate governance tot gevolg.
Immers, bij het uitlenen van aandelen gaat het stemrecht voor bepaalde
tijd over op de inlener (het hedgefonds). Het is mogelijk dat deze de
stemrechten gebruikt op een wijze die niet overeenkomt met het beleid
van het pensioenfonds.256
3.7.6 Huidige situatie

250
Persbericht ABP, vierde kwartaal 2008,
29 januari 2009, p. 1–2.
251
Persbericht ABP, eerste halfjaar 2009,
15 juli 2009, p. 1.
252
Zie bijvoorbeeld: BKCP, «Aard en risico van
de financiële instrumenten», <www.brabantbank.be/bkcp/nl/banken/producten/bkcp-mifid/
pdf/mifid-risk-nl.pdf>.
253
Hier wordt in de paragraaf over wet- en
regelgeving uitgebreider op teruggekomen.
254
Zie voor een uitgebreidere beschrijving
van short selling de bijlagen.
255
In dergelijke gevallen kan mogelijk sprake
zijn van marktmanipulatie. Zie: Eumedion,
«Position paper over securities lending»,
9 oktober 2008 <www.eumedion.nl/page/
downloads/Position_paper_Securities_
Lending.pdf>.
256
Eumedion, Handboek Corporate Governance, Editie 2008, p. 17.
257
DNB, Statistisch Bulletin, december 2009,
p. 112 (www.dnb.nl).
258
Uitgaande van 4% rente is de berekening
als volgt: 100 000/(1,0410).

Na een zeer slechte periode (tweede helft 2008, begin 2009) is thans een
opwaartse verandering zichtbaar in de financiële positie van pensioenfondsen, die heeft geresulteerd in een gemiddelde nominale dekkingsgraad van 109% aan het eind van 2009.257 De pensioensector lijkt zich –
zeer geleidelijk – te herstellen. De recente, slechte financiële positie van
pensioenfondsen is grotendeels te wijten aan een combinatie van twee
factoren. Enerzijds zijn de aandelenkoersen de afgelopen periode sterk
gedaald waardoor fondsen hun uitgezette kapitaal zagen slinken en
anderzijds begon de kapitaalmarktrente scherp te dalen waardoor de
pensioenverplichtingen omhoog gingen.
Dit laatste werkt als volgt. Stel: een pensioenfonds moet over 10 jaar
€ 100 000 uitkeren aan een pensioengerechtigde. Aangezien er jaarlijks
rendement wordt geboekt, hoeft het pensioenfonds dat bedrag niet nu al
in kas te hebben. Het is de bedoeling dat de inleg en het daarover
behaalde rendement over 10 jaar tezamen € 100 000 bedragen.
Ten tijde van de Pensioen- en spaarfondsenwet was er sprake van een
vaste rekenrente van 4% aan de hand waarvan werd gekeken of aan de
toekomstige verplichtingen kon worden voldaan. Bij een rekenrente van
4% zou de inleg € 67 556 moeten zijn, om na 10 jaar € 100 000 beschikbaar te hebben.258
De vaste rekenrente is echter sinds 2007 losgelaten en heeft plaatsgemaakt voor de actuele marktrente (swaprente). Wanneer deze rente daalt,

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

63

heeft dat als gevolg dat er meer geld in kas moet zijn om over 10 jaar
alsnog € 100 000 te kunnen betalen aan de pensioengerechtigde. Bij een
rente van 3,57% (ultimo 2008 bedroeg de kapitaalmarktrente 3,57%, zie
ABP’s Herstelplan, p. 7259) zou de inleg € 70 414 moeten zijn, om na 10
jaar € 100 000 beschikbaar te hebben.260 Een verandering van de rente is
dus van invloed op de omvang van de verplichtingen en dientengevolge
op de dekkingsgraad van een fonds.261 Een daling van de rente drukt de
dekkingsgraad omlaag; een stijging van de rente zou daarentegen het
tegenovergestelde effect hebben.
De vaste rekenrente verbloemde lange tijd de verslechterde situatie van
de pensioenfondsen. Met de inwerkingtreding van de Pensioenwet (PW)
en het Financieel Toetsingskader (FTK) is een einde gekomen aan deze
maskering. Doordat pensioenfondsen echter met hun neus op de feiten
werden gedrukt, zagen zij zich genoodzaakt meer te investeren in
risicovollere – korte termijn – beleggingen, omdat van deze verwacht
wordt dat zij meer rendement opleveren. Immers, niet langer was alleen
een lange termijn beleid geschikt om te kunnen voldoen aan het totaal
van verplichtingen. Juist bij pensioenfondsen is deze afweging tussen
korte en lange termijnbelangen erg complex, aangezien korte termijn
activiteiten deels negatieve resultaten opleveren op de lange termijn.262
3.7.7 Wet- en regelgeving
Het beleggingsbeleid van pensioenfondsen wordt gereguleerd door
Nederlandse en Europese wet- en regelgeving. In de periode 2000 tot 2007
heeft deze een ingrijpende ontwikkeling doorgemaakt. In de navolgende
paragrafen zal op chronologische wijze de ontwikkeling van het recht
besproken worden. Achtereenvolgens komen aan bod de Pensioen- en
spaarfondsenwet (oud), Richtlijn 2003/41/EG, Pensioen- en spaarfondsenwet (nieuw) en de Pensioenwet.
259

Zie www.abp.nl/abp/images/Herstelplan_
9-7-09_tcm108-89595.pdf.
260
Uitgaande van 3.57% rente is de berekening als volgt: 100 000/(10 35ˆ710).
261
De val van de rente is overigens niet de
enige factor die verantwoordelijk is voor de
daling van de dekkingsgraad. Reserves van
pensioenfondsen zijn door de beurskrach
aanzienlijk in omvang afgenomen. Over de
eerste helft van 2008 daalde de dekkingsgraad
van het ABP met 7,8%-punten naar 132%. Het
negatief beleggingsrendement (– 5,1%punten) was in die periode de voornaamste
factor voor de daling van de dekkingsgraad. In
het daarop volgende halfjaar was echter de
dalende rente doorslaggevend. De dekkingsgraad zakte toen naar 90%. Zie Persbericht
ABP, eerste halfjaar 2008 en Persbericht ABP,
vierde kwartaal 2008, www.abp.nl.
262
G. Boender, S. van Hoogdalem, J. van
Londen, «Het managen van lange en korte
termijn risico’s», 11 november 2008,
www.netspar.nl, p. 1–3.
263
Artikel 14 PSW.
264
Artikel 13 PSW.
265
PricewaterhouseCoopers (red.), Pensioenfondsen: Verslaggeving en Toezicht, Deventer:
Kluwer 1999, p. 62.
266
Artikelen 9 en 10 Pensioen- en Spaarfondsenwet.

Pensioen- en spaarfondsenwet (vóór implementatie van Richtlijn
2003/41/EG)
De Pensioen- en spaarfondsenwet (PSW) verplichtte pensioenfondsen om
op «solide wijze» te beleggen.263 Dat hield in ieder geval in dat de
bezittingen en de verwachte inkomsten van een fonds gezamenlijk de
pensioenverplichtingen moesten kunnen dekken.264 Wat precies verstaan
diende te worden onder «op solide wijze» beleggen verschilde van fonds
tot fonds. Het beleggingsgedrag diende beschouwd te worden aan de
hand van de financiële, actuariële en bedrijfstechnische kenmerken van
het fonds, de financiële toestand van het fonds en de aard van de
aangegane verplichtingen.265 Zo kon een risicovolle belegging door een
solvabel fonds «solider» zijn dan een minder risicovolle belegging door
een minder solvabel fonds.
Het uitgangspunt van de PSW was dat pensioenverplichtingen werden
herverzekerd of overgedragen. In de wet werd dan ook onderscheid
gemaakt tussen pensioenfondsen die hun pensioenverplichtingen
herverzekerden bij of overdroegen aan een verzekeraar en pensioenfondsen die hun pensioenverplichtingen (deels) zelf beheerden.266 Slechts
indien voldaan werd aan bepaalde strengere eisen was een fonds niet
verplicht tot herverzekering of overdracht en was zij bevoegd zelf haar
verplichtingen te beheren. Zo was dit type pensioenfonds verplicht te
werken volgens een actuariële en bedrijfstechnische nota over het door
hem te voeren beleid. Hierin moesten de financiële opzet en grondslagen
van het beleid gemotiveerd omschreven worden. Alleen als de Pensioen-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

64

& Verzekeringskamer (PVK) en later de Nederlandsche Bank267 geen
bedenkingen (meer) had over deze nota, was een pensioenfonds bevoegd
om niet over te gaan tot herverzekering of overdracht. Voor beide typen
pensioenfondsen gold dat ze jaarlijks een door een registeraccountant
gecontroleerd verslag, met daarin een volledig beeld van de financiële
toestand van het fonds, aan de PVK moesten overleggen. Hieruit moest
blijken of aan het bij of krachtens de wet bepaalde was voldaan.268 Voor
de niet volledig herverzekerde pensioenfondsen werd als extra voorwaarde gesteld dat uit het verslag tevens moest blijken dat de belangen van de
(gewezen) deelnemers en overige belanghebbenden voldoende gewaarborgd konden worden geacht. Bovendien rustte op deze fondsen de
wettelijke verplichting om minstens eens in de vijf jaar een door een
actuaris samengestelde wetenschappelijk balans en verlies- en winstrekening en een actuarieel verslag betreffende het fonds aan de PVK te
overleggen.
De actuaris moest bij zijn beoordeling van de financiële opzet en situatie
van het fonds de Nota Actuariële Principes Pensioenfondsen in acht
houden. Onder actuariële principes worden de voorschriften verstaan
waaraan pensioenfondsen (en levensverzekeraars) moesten voldoen, om
ervoor te zorgen dat hun financiële opzet en met name hun technische
voorzieningen gewaarborgd waren.269 In deze nota gaf de PVK aan hoe zij
betreffende wettelijke bepalingen interpreteerde en dus welk toezichtsbeleid zij hanteerde. Hoewel de nota geen formeel bindende werking had,
waren pensioenfondsen er bij hun handelen wel indirect aan gebonden.
De nota verklaarde immers hoe de toezichthouder de wet interpreteerde
en een pensioenfonds diende aanwijzingen van de PVK in acht te
nemen.270

267
In 2004 fuseerden de PVK en DNB en
gingen samen verder onder de naam de
Nederlandsche Bank.
268
Artikel 10 lid 3 en 11 lid 1 PSW.
269
Zie ook <www.dnb.nl>.
270
Artikel 10 lid 4 PSW.
271
§ 3.1 Actuariële Principes Pensioenfondsen.
272
Zie ook: CPB, Centraal economisch plan
2005, p. 111, www.cpb.nl.
273
DNB, Speech directeur Kellermann «Meer
aandacht voor prudentie», 23 april 2009,
<www.dnb.nl>.
274
Richtlijn nr. 2003/41/EG van het Europees
Parlement en de Raad van de Europese Unie
van 3 juni 2003 betreffende de werkzaamheden van en het toezicht op instellingen voor
bedrijfspensioenvoorziening (PbEG L 235/10).

Concreet betekende dit dus dat de zelfbeherende pensioenfondsen bij hun
beleggingsbeleid de voorschriften van de Nota Actuariële Principes
Pensioenfondsen dienden na te leven. Het opvallendst aan de Principes
was de ondergrens die werd gesteld aan de voorzieningen voor pensioenverplichtingen. Hierbij werd een vaste rekenrente gehanteerd van
maximaal 4%.271 Een vaste rekenrente kan aanzienlijke discrepantie
vertonen met de nominale en de reële rente. Afhankelijk van het lager of
hoger zijn van de vaste rekenrente ten opzichte van de nominale en reële
rente, worden de pensioenverplichtingen – bij hantering van de vaste
rekenrente – onderschat respectievelijk overschat.272 Een niet-marktconforme rekenrente kan op deze manier leiden tot bittere verrassingen.
Immers, doordat de vaste rekenrente is vervangen door de variabele
marktrente (swaprente) zijn pensioenfondsen erg gevoelig geworden voor
grote bewegingen op de financiële markten. Wanneer de rente daalt, moet
er plotseling meer geld in kas zijn om aan de pensioenverplichtingen te
kunnen voldoen. De variabele rente is dus van invloed op de waarde van
de pensioenverplichtingen en daarmee direct van invloed op de dekkingsgraad. Toen er nog gewerkt werd met een vaste rekenrente, was de
turbulentie in de markt niet van directe invloed op de verplichtingen.
DNB vindt de discontering tegen de actuele marktrente essentieel om een
goed beeld te vormen van de werkelijke financiële positie van pensioenfondsen en de risico’s die zich ophouden in hun balans.273
Europese wet- en regelgeving
De Europese pensioenfondsenrichtlijn274 vormde op Europees niveau de
eerste stap in de harmonisatie van de markt voor pensioenfondsen in de
verschillende EU-lidstaten en diende voor 23 september 2005 in de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

65

nationale wetgeving van de lidstaten geïmplementeerd te zijn. Uiteindelijk
deed de richtlijn op 8 februari 2006 haar intrede in de Pensioen- en
spaarfondsenwet via de Wet implementatie richtlijn pensioeninstellingen.
Het uitgangspunt van de richtlijn is beleggingsvrijheid voor pensioenfondsen. Enige nuancering is hier op zijn plaats. Zo mogen de lidstaten
beleggingsbesluiten van pensioenfondsen niet afhankelijk stellen van
voorafgaande goedkeuring of systematische kennisgeving.275 Maar
lidstaten mogen wel nadere voorschriften vaststellen, waaronder
investeringsbeperkingen, zolang deze vanuit prudentieel oogpunt
gerechtvaardigd zijn.276
De richtlijn onderschrijft de prudent person-regel, die inhoudt dat
pensioenfondsen verstandig (prudent) moeten beleggen. De prudent
person-regel verschilt niet wezenlijk van de in de Pensioen- en spaarfondsenwet gehanteerde soliditeitseis.277 In de richtlijn wordt aan het begrip
echter verder vorm gegeven aan de hand van een reeks voorschriften. Zo
houdt de prudent person-regel concreet in dat een pensioenfonds een
beleggingsbeleid dient te voeren dat is toegespitst op zijn deelnemersstructuur.278 De bescherming van de rechten van deelnemers en pensioengerechtigden staat hierbij voorop. Voor een pensioenfonds houdt dit
concreet in dat het het meest veilige en doelmatige beleggingsbeleid zal
moeten toepassen en prudent moet handelen. Voorschriften die de
richtlijn hiervoor geeft zijn:
1) beleggingen geschieden uitsluitend in het belang van de deelnemers
en pensioengerechtigden (het zogenaamde loyaliteitsbeginsel);
2) bij de belegging van activa staat de waarborging van veiligheid,
kwaliteit, liquiditeit en rendement van de portefeuille in zijn geheel
voorop;
3) er wordt in hoofdzaak op gereglementeerde markten belegd. Beleggingen op niet-gereglementeerde markten worden tot een prudent
niveau beperkt;
4) beleggingen in derivaten zijn in zekere mate toegestaan, voor zover ze
het beleggingsrisico verminderen of een doeltreffend portefeuillebeheer makkelijker maken;
5) activa dienen behoorlijk gediversificeerd te worden, opdat bovenmatige risicoconcentratie voorkomen wordt; en
6) hoogstens 5% van de portefeuille als geheel mag belegd worden in de
bijdragende onderneming, hoogstens 10% in een onderneming die tot
eenzelfde groep behoort als de bijdragende onderneming en wanneer
er sprake is van een bijdragende groep ondernemingen geschieden
beleggingen prudent en met oog voor noodzakelijke diversificatie.279

275

Artikel 18 lid 4 Richtlijn 2003/41/EG.
Artikel 18 lid 5 Richtlijn 2003/41/EG.
277
Maatman 2004, paragraaf 7.5.
278
Preambule 31 Richtlijn 2003/41/EG.
279
Artikel 18 lid 1 Richtlijn 2003/41/EG.
280
Zie ook: OPF Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen, «Rapport De gearriveerde toekomst; Nederlandse pensioenfondsen en de praktijk van verantwoord beleggen», 14 november 2007, <www.opf.nl>.
281
Preambule 33 Richtlijn 2003/41/EG.
276

Samengevat komt prudent beleggingsbeleid op het volgende neer:
– Het belang van de deelnemers (begunstigden) dient bij het beleggen
van de activa altijd voorop te staan;
– De veiligheid, kwaliteit, liquiditeit en rendement van de portefeuille in
zijn geheel dienen te zijn gewaarborgd. Risicospreiding is derhalve
belangrijk. Het risico- en rendementsprofiel van de gehele portefeuille
moet steeds zijn afgestemd op de verplichtingen van een pensioenfonds;
– Vermogensbeheer dient deskundig te geschieden.280
De richtlijn benadrukt dat pensioenfondsen een zeer lange beleggingshorizon hebben en lage liquiditeitsrisico’s kennen, waardoor zij zich in een
goede positie bevinden om – binnen prudentiële grenzen – in niet-liquide
activa en risicokapitaalmarkten te beleggen. Bovendien biedt internationale diversificatie ook mogelijkheden voor beleggingen.281 Dit

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

66

280
Artikelen 15, 16 en 17 Richtlijn 2003/41/EG.
Voor de berekening van het minimumbedrag
van de aanvullende activa, op basis waarvan
vervolgens het voorgeschreven eigen vermogen kan worden berekend, verwijst de richtlijn
naar de artikelen 27 en 28 van Richtlijn
2002/83/EG (betreffende levensverzekering).
Een van de methoden die de richtlijn geeft om
de solvabiliteitsmarge te berekenen, komt
vereenvoudigd en toegepast op pensioenfondsen op het volgende neer (artikel 27 lid 2).
Het eigen vermogen van een pensioenfonds
bestaat uit het vermogen dat niet dient ter
dekking van de voorzienbare pensioenverplichtingen, met inbegrip van: het gestorte
maatschappelijk kapitaal (a), de (wettelijke of
vrije) reserves die niet tegenover verplichtingen staan (b), overgebrachte winst (of
verlies) na aftrek van de uit te keren dividenden (c), en de op de balans opgenomen
winstreserves wanneer deze kunnen worden
gebruikt tot dekking van eventuele verliezen
en niet bedoeld zijn voor uitkering aan de
pensioengerechtigden (d). Het eigen vermogen wordt verminderd met het bedrag van de
eigen aandelen die rechtstreeks door een
pensioenfonds worden gehouden.
De richtlijn biedt vervolgens verschillende
methoden om de vereiste solvabiliteitsmarge
te berekenen, al naar gelang het type verzekering waar men mee te maken heeft. Toegepast
op pensioenfondsen, is het vereist eigen
vermogen gelijk aan de som van: voor zover
het pensioenfonds een beleggingsrisico
draagt, een component van 4% van de technische voorzieningen (a), voorzover het pensioenfonds geen beleggingsrisico draagt,
maar het bedrag ter dekking van de operationele risico’s vastligt voor een periode langer
dan vijf jaar, een component van 1% van de
technische voorzieningen (b) en voorzover het
pensioenfonds geen beleggingsrisico draagt,
maar het bedrag ter dekking van de operationele risico’s vastligt voor een periode van vijf
jaar of korter, een bedrag gelijk aan 25% van
de netto beheerskosten uitgaande van de
verrichtingen in het voorgaande boekjaar (c).
De technische voorzieningen worden berekend aan de hand van de volgende formule:
een component van 4% van de wiskundige
voorzieningen (totaal van de verplichtingen
van een pensioenfonds, inclusief de overdrachten uit hoofde van herverzekering) wordt
vermenigvuldigd met het getal dat de verhouding weergeeft tussen de wiskundige voorzieningen (onder aftrek van de overdrachten uit
hoofde van herverzekering) en het brutobedrag van de wiskundige voorzieningen. Dit
verhoudingsgetal mag niet onder 85% uitkomen.
281
Artikel 17 Richtlijn 2003/41/EG.
282
Artikel 9a lid 3 PSW.
283
Hoofdstuk 6 Pensioenwet.
284
Artikel 135 Pensioenwet en artikel 18 Richtlijn 2003/41/EG.
285
Artikel 21 Besluit FTK.

soort beleggingen moet dan ook niet om prudentiële redenen worden
beperkt. Bovendien behelst de richtlijn voorschriften omtrent de omvang
van het eigen vermogen en de financiering van de technische voorzieningen.280 Zo staat vastgelegd dat een pensioenfonds permanent, bij
wijze van buffer, aanvullende activa dient aan te houden naast de
technische voorzieningen. Deze buffer fungeert als veiligheidskapitaal om
de verschillen tussen de verwachte en daadwerkelijke winsten en uitgaven
te kunnen compenseren.281
Pensioen- en spaarfondsenwet
De richtlijn werd via de Wet implementatie richtlijn pensioeninstellingen
geëffectueerd in de Pensioen- en spaarfondsenwet. De voorschriften die
minimaal geïmplementeerd moesten worden, kregen nu vorm. Zo deed
onder meer het vereist eigen vermogen zijn intrede in de Nederlandse
wetgeving.282 Kort na wijziging van de Pensioen- en Spaarfondsenwet
trad echter de Pensioenwet in werking, waarin de inhoud van de richtlijn
volledig werd overgenomen.
Pensioenwet
Op 1 januari 2007 is de Pensioenwet in werking getreden. Deze is in de
plaats getreden van de Pensioen- en spaarfondsenwet. In de Pensioenwet
hebben de bepalingen uit de Pensioenfondsenrichtlijn definitief vorm
gekregen. Bovendien behelst de Pensioenwet de hoofdlijnen van het
Financieel Toetsingskader, dat voorschriften bevat waaraan een pensioenfonds dient te voldoen om te kunnen waarborgen dat het zijn pensioenverplichtingen ook daadwerkelijk kan nakomen.283 Het FTK kan
beschouwd worden als de vervanging van de Actuariële Principes
Pensioenfondsen, alleen is het FTK uitgebreider en strenger.
In de Pensioenwet overheerst de regel dat pensioenfondsen vrij zijn in
hun beleggingsbeleid. In tegenstelling tot de Pensioen- en spaarfondsenwet, waarbij herverzekering of overdracht van de pensioenverplichtingen het uitgangspunt was, is herverzekering nu eerder uitzondering
dan regel. Enerzijds hebben fondsen meer vrijheid dan voorheen,
anderzijds is deze vrijheid ingeperkt met wet- en regelgeving om de
financiële houdbaarheid van het pensioenstelsel te waarborgen. Nieuw is
dat beleggingen worden gewaardeerd op basis van marktwaardering.
Hiermee heeft de wetgever de vaste rekenrente van 4% losgelaten. In de
Pensioenwet staat vastgelegd dat een pensioenfonds een beleggingsbeleid voert dat in overeenstemming is met de prudent person-regel,
zoals al eerder werd bepaald in de Pensioenfondsenrichtlijn.284 In het
Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen (hierna: Besluit FTK)
wordt bepaald dat een pensioenfonds een beleid voert dat is gericht is op
het duurzaam beheersen van al dan niet financiële risico’s.285
De belangrijkste kenmerken van het FTK zijn:
(1) De pensioenverplichtingen worden niet langer gewaardeerd tegen
een vaste rekenrente van 4%, maar tegen de actuele marktrente. Deze
waardering vindt plaats op grond van de nominale of reële marktrente, afhankelijk van de indexatieambitie van een pensioenfonds.
(2) De invoering van de solvabiliteitstoets. De dekkingsgraad dient een
bepaalde omvang te hebben. Afhankelijk van de eventuele tekortkoming in de dekking, moet een fonds een lange- of kortetermijnherstelplan opstellen.
(3) De mogelijkheid dat de dekkingsgraad binnen één jaar onder de 100%
komt, moet met een zekerheid van 97,5% worden voorkomen. Met
andere woorden: de kans dat dit wel voorkomt, moet beperkt blijven
tot maximaal 2,5%.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

67

Een pensioenfonds moet toereikende technische voorzieningen vaststellen met betrekking tot zijn geheel van pensioenverplichtingen. De
technische voorzieningen moeten dus de opgebouwde rechten volledig
dekken. Om beleggingsrisico’s op te kunnen vangen, moet een pensioenfonds over voldoende eigen vermogen beschikken. Dit fungeert als buffer.
Het eigen vermogen van een pensioenfonds bestaat uit een vereist eigen
vermogen, met als ondergrens een minimaal vereist eigen vermogen.
Het vereiste eigen vermogen dient van dermate omvang te zijn dat met
een zekerheid van 97,5%, rekening houdend met de aanwezige risico’s,
voorkomen wordt dat een fonds binnen één jaar over minder vermogen
beschikt dan de hoogte van de technische voorzieningen.286 Om dit te
kunnen realiseren dient een eigen vermogen van 30% te worden
aangehouden. De dekkingsgraad bedraagt dan 130.287
Een pensioenfonds moet bij de berekening van het vereist eigen
vermogen bepaalde risicofactoren in acht nemen, zoals renterisico’s,
kredietrisico’s en liquiditeitsrisico’s.288 De inhoud en samenhang van deze
risicofactoren is uitgewerkt in door DNB ontwikkelde modellen. Er is een
standaardmodel, maar pensioenfondsen kunnen ook een vereenvoudigd
model of een intern risicomodel hanteren, mits zij daarvoor toestemming
hebben van DNB.
Indien een pensioenfonds niet voldoet aan de eis van het eigen vermogen, is er sprake van een reservetekort. Het moet in deze situatie een
lange-termijnherstelplan indienen bij de toezichthouder (DNB), waarin het
fonds heeft uitgewerkt hoe het uiterlijk binnen 15 jaar zijn vereist eigen
vermogen weer op peil heeft.289
Het minimaal vereist eigen vermogen vormt de ondergrens van het eigen
vermogen en bedraagt tenminste 5% (dekkingsgraad: 105).290 Indien het
eigen vermogen van een pensioenfonds hieronder duikt, is er sprake van
een dekkingstekort. In dit geval is een fonds verplicht binnen twee
maanden een korte-termijnherstelplan in te dienen bij de toezichthouder,
waarin het uiteenzet hoe het binnen drie jaar weer aan het minimaal
vereist eigen vermogen gaat voldoen.291

286

Artikel 132 Pensioenwet.
Nota Hoofdlijnen FTK, kamerstukken II,
2003–04, 28 294, nr. 4, p. 8.
288
Art. 12 Besluit FTK.
289
Artikel 138 Pensioenwet.
290
Artikel 131 Pensioenwet en Nota Hoofdlijnen FTK, kamerstukken II, 2003–04, 28 294,
nr. 4, p. 9.
291
Artikel 140 Pensioenwet.
292
DNB, Jaarverslag 2008, p. 96–97.
293
Het ABP heeft eind maart 2009 een kortetermijnherstelplan ingediend bij DNB. Dit plan
is goedgekeurd door DNB. Op <www.abp.nl>
is het gehele plan na te lezen.
294
Artikelen 18 en 21 Besluit FTK.
287

De afgelopen periode zijn veel pensioenfondsen onder de grens van het
minimaal vereist eigen vermogen geraakt. Hoewel normaalgesproken
binnen twee maanden een herstelplan moeten worden ingediend, werd
ditmaal aan vrijwel alle pensioenfondsen tot 1 april 2009 de gelegenheid
geboden om een plan op te stellen. De reden hiervoor was dat door de
grote volatiliteit op de financiële markten en de gebrekkige liquiditeit op
verscheidene deelmarkten waarin pensioenfondsen kapitaal hebben
uitstaan, het voor pensioenfondsen bijzonder lastig was om te bepalen
welke maatregelen nodig waren. Voorkomen moest worden dat overhaaste beslissingen genomen zouden worden, die op de lange termijn wel
eens een negatief effect zouden kunnen hebben.292 De hersteltermijn is
overigens incidenteel verruimd van drie jaar naar vijf jaar.293
Het Besluit FTK behelst verdere regels met betrekking tot bestuur van
pensioenfondsen en het te voeren beleggingsbeleid. In het kader van
beheerste en integere bedrijfsvoering moet een pensioenfonds een beleid
voeren dat gericht is op de duurzame beheersing van al dan niet
financiële risico’s. Dit beleid moet de soliditeit van het fonds
waarborgen.294 Ook in het kader van de Pensioenwet is een pensioenfonds verplicht een actuariële en bedrijfstechnische nota op te stellen die

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

68

moet worden beoordeeld door DNB. Deze nota behelst een verklaring
inzake beleggingsbeginselen, waaronder men verstaat de toegepaste
wegingsmethoden voor beleggingsrisico’s, de strategische allocatie van
activa in het licht van de looptijd en aard van de verplichtingen en de
risicobeheerprocedures.295
Het Besluit FTK stelt nadere voorschriften ten aanzien van deze nota. Een
van de verplichte onderdelen van deze nota is een beschrijving van de
financiële opzet van het pensioenfonds.296 Hierin dient onder meer uiteen
te worden gezet op welke wijze het fonds voldoet aan de vereisten die de
Pensioenwet stelt aan het beleggingsbeleid.297 Enkele verplichte onderdelen van de beschrijving van het beleggingsbeleid zijn de beschrijving van
het strategische beleggingsbeleid (waarin zijn opgenomen de beleggingsdoelstelling van het fonds en de samenstelling van de beoogde beleggingsportefeuille) en de wijze van risicotoemeting en -beheersing.298 DNB
moet op basis van de actuariële en bedrijfstechnische nota tot een oordeel
komen of is voldaan aan de regels die de Pensioenwet stelt in haar
Financieel toetsingskader.299 Als DNB van oordeel is dat er een noodzaak
bestaat tot ingrijpen, kan zij een pensioenfonds dwingen over te gaan tot
herverzekering van de pensioenverplichtingen.300

295

Artikel 12 Richtlijn 2003/41/EG.
Artikel 24 sub f Besluit FTK.
297
Artikel 25 lid 1 sub c Besluit FTK. De
vereisten zijn verwoord in artikel 135 PW: (1)
de waarden worden belegd in het belang van
de begunstigden; (2) beleggingen in de bijdragende onderneming of andere onderneming
die behoort tot dezelfde groep als de bijdragende onderneming blijven beperkt; en (3) de
beleggingen worden gewaardeerd op basis
van marktwaardering.
298
Artikel 27 sub a en c Besluit FTK.
299
Artikel 29 Besluit FTK.
300
Art. 149 Pensioenwet.
301
Stichting van de Arbeid, «Principes voor
goedfondsbestuur (Pension Fund Governance)», 16 december 2005, publicatienr. 10/05.
302
Artikel 33 lid 2 Pensioenwet en artikel 11
Besluit uitvoering Pensioenwet en Wet
verplichte beroepspensioenregeling (Besluit
van 18 december 2006, Stb. 2006, 709). Zie
ook Kamerstukken II 2005–06, 30 413, nr. 14
(Nota van Wijziging).
303
PFG artikel A 4.
304
PFG artikel A 5.
305
Kamerstukken II 2005–06, 30 413, nr. 14,
p. 5.
306
Zie ook: Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen, «Handelingen bij de Principes
voor Goed Pensioenfondsbestuur (Pension
Fund Governance), maart 2006, Den Haag,
p. 8.
307
Art. 18 Richtlijn 2003/41/EG, artikel 9ba
Pensioen- en spaarfondsenwet, art. 135
Pensioenwet.
296

Pensioenwet en Principes voor Goed Pensioenfondsbestuur (Pension
Fund Governance) (PFG)
Behalve dat het belangrijk is dat pensioenfondsen een goede corporate
governance structuur stimuleren bij de vennootschappen waarin zij
beleggen, is het voor pensioenfondsen belangrijk om zelf ook een goede
governance te hebben. In aanvulling op het wettelijke kader, is er een
code specifiek voor pensioenfondsen opgesteld: Principes voor Goed
Pensioenfondsbestuur (Pension Fund Governance). Eind 2005 werden
deze principes door de Stichting van de Arbeid uitgebracht.301 De
uitgangspunten van PFG zijn vervolgens verankerd in de Pensioenwet.302
De PFG verplicht pensioenfondsen hun activiteiten te beperken tot het
uitvoeren van pensioenregelingen. De werkzaamheden die zij verrichten
moeten daar rechtstreeks mee verband houden.303 De eis wordt gesteld
dat het pensioenfonds uitsluitend mag handelen ten behoeve van alle
belanghebbenden van het fonds. Het bestuur moet hierop toezien en
moet de belangen van de begunstigden op zorgvuldige en evenwichtige
wijze tegen elkaar afwegen.304 De principes van PFG behelzen geen strak
omlijnd kader voor het pensioenfondsbestuur. Dit wordt eens te meer
duidelijk door de woorden van de minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid destijds: «Ondanks de keuze voor wettelijke verankering van de
principes voor pension fund governance heeft het kabinet in de aanpak
voor de ontwikkeling van de governanceprincipes bewust gekozen voor
zelfregulering. [...] De belangrijkste overweging was het streven naar
optimale ruimte voor maatwerk. Elke pensioenuitvoerder moet alle
principes naleven, de wijze waarop de pensioenuitvoerder daar invulling
aan wil geven staat vrij.»305 Het voornaamste uitgangspunt waar
pensioenfondsen zich aan moeten houden is volledige beleggingsvrijheid,
binnen de kaders van de prudent person-regel.306 Met andere woorden:
een pensioenfonds moet zijn activa op zodanige wijze beleggen dat de
veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille
als geheel voldoende worden gewaarborgd. Bovendien mogen de activa
uitsluitend worden belegd in het belang van de deelnemers en pensioengerechtigden.307

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

69

3.7.8 Pensioenfondsen en hun rol als aandeelhouder in beursgenoteerde
vennootschappen
Op pensioenfondsen rust de zware maatschappelijke verantwoordelijkheid om het geld te beheren van hun begunstigden. Zij hebben er baat bij
dat de ondernemingen waarin zij beleggen gezond zijn, want het
«inkomen en welzijn van miljoenen burgers, alsmede de waarde van hun
pensioenen en beleggingen, hangen direct af van de prestaties van
ondernemingen en van de wijze waarop deze worden bestuurd.»308
Vanwege hun hoge participatiegraad in beursgenoteerde ondernemingen
kunnen pensioenfondsen, via het stemrecht dat gepaard gaat met hun
aandelenbezit, aanzienlijke invloed uitoefenen op het door die ondernemingen gevoerde beleid. «Zij hebben bovendien de fiduciaire verantwoordelijkheid jegens hun eigen klanten en deelnemers om dat ook te doen.
Want als door een gebrek aan goede checksandbalances beursgenoteerde
vennootschappen onderpresteren, dan zullen de klanten en deelnemers
van institutionele beleggers daar uiteindelijk de dupe van worden. Een
(gemakkelijke) uittreedmogelijkheid is voor hen niet altijd beschikbaar»,
aldus het Kabinet.309
De Algemene Vergadering van Aandeelhouders heeft er de laatste jaren
bevoegdheden bij gekregen met het oog op het stimuleren van een goede
corporate governance bij de vennootschappen waarin zij beleggen. Vooral
voor institutionele beleggers is hierin een rol weggelegd. Zij zullen hun
bevoegdheden verantwoord moeten inzetten.310 Dit is belangrijk
aangezien een goede corporate governance structuur een rol kan spelen
in de duurzame winstgroei van de ondernemingen waarin een pensioenfonds belegt. Een van de instrumenten waarmee een pensioenfonds kan
bijdragen aan de verbetering van de corporate governance structuur van
een onderneming is zijn stemrecht.311
308
Kamerstukken II 2003–04, 29 499, nr. 1,
p. 1.
309
Kamerstukken II 2003–04, 29 449, nr. 1,
p. 14.
310
Zie onder meer het artikel van R. Abma,
«Code Tabaksblat ook wettelijk verankerd voor
institutionele beleggers», TPV april 2007,
afl. 2.
311
Eumedion, «Handleiding uitleg bepalingen
uit de code Tabaksblat die betrekking hebben
op institutionele beleggers», 28 september
2006, <www.eumedion.nl>, p. 5.
312
Artikel 1:8 Wft verklaart dat pensioenfondsen, voor wat betreft de uitvoering van
pensioenovereenkomsten, niet onder de Wft
vallen. Echter, artikel 1:15 Wft verklaart het
deel Gedragstoezicht financiële markten impliciet wel van toepassing op pensioenfondsen.
313
Artikel 5:68 lid 1 Wft.
Ter opvolging van Code Tabaksblat, die in
2004 wettelijk werd verankerd, heeft inmiddels
de wettelijke verankering van Code Frijns
plaatsgevonden middels AMvB (Besluit van
10 december 2009 tot wijziging van het Besluit
van 23 december 2004 tot vaststelling van
nadere voorschrfiten omtrent de inhoud van
het jaarverslag, Stb. 747).
314
Code Frijns Préambule 3.
315
Code Frijns, Principe IV.4 over de verantwoordelijkheid van institutionele beleggers.
316
Art. 5:86 lid 1 Wft.
317
Code Frijns, Best practice bepalingen
IV.4.1–IV.4.3.

We zullen nu uiteenzetten hoe het wettelijk en regelgevend kader,
waarbinnen pensioenfondsen opereren, eruit ziet.
Wft en Code Frijns/Code Tabaksblat
Pensioenfondsen vallen onder de Wet op het financieel toezicht voor wat
betreft hun optreden op markten in financiële instrumenten.312 De wet
verplicht pensioenfondsen om zich bij hun beleggingsactiviteiten te
houden aan de regels die de Corporate Governance Code (Code Frijns en
eerder Tabaksblat) stelt met betrekking tot integere bedrijfsvoering.313
Hoewel de Code Frijns hoofdzakelijk principes en best practice bepalingen
bevat die de verhoudingen tussen bestuur, RvC en (algemene vergadering
van) aandeelhouders reguleren, richt een bepaald onderdeel van de Code
zich specifiek op institutionele beleggers.314 De Code houdt voor
pensioenfondsen (weinig) concreet in, dat zij het belang van hun
begunstigden altijd voorop moeten stellen en dat zij verantwoordelijk zijn
– jegens zowel hun begunstigden als de vennootschappen waarin zij
beleggen – om op een zorgvuldige en transparante wijze te bepalen of en
hoe zij gebruik zullen maken van hun aandeelhoudersrechten.315 Jaarlijks
moeten pensioenfondsen hun stembeleid publiceren, evenals de
uitvoering hiervan. Hierbij volgen zij de «pas toe of leg uit»-regel;
pensioenfondsen moeten ofwel de bepalingen naleven, ofwel uitleggen
waarom ze van de bepalingen afwijken.316 Bovendien moeten ze minimaal
eens per kwartaal publiceren hoe ze als aandeelhouders hebben gestemd
in algemene aandeelhoudersvergaderingen.317

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

70

De Code Frijns verplicht pensioenfondsen dus om hun beleid te verantwoorden, maar vermeldt verder niets over de inhoud die hun stembeleid
zou moeten hebben. De situatie was onder de Code Tabaksblat niet
anders; de regels in de Code Frijns voor institutionele beleggers zijn
nagenoeg letterlijk afkomstig uit de Code Tabaksblat. Pensioenfondsen
moeten hiervoor zelf een kosten-batenanalyse opstellen, waarop zij hun
stembeleid baseren. Dit kan uiteenlopende beleidsvormen opleveren. Het
Kabinet overwoog in 2004, in reactie op de betreffende bepalingen in de
Code Tabaksblat, als volgt: «Een kosten-batenanalyse [...] kan resulteren in
een bewust beleid om in beginsel de zeggenschapsrechten binnen de
algemene vergadering altijd uit te oefenen, om die slechts in bepaalde
gevallen uit te oefenen, niet uit te oefenen of ze op andere manier te
gebruiken, zoals «achter de schermen» (uiteraard binnen de wettelijke
grenzen).»318 Het Kabinet heeft ervoor gekozen om institutionele
beleggers de vrijheid te geven om wel of niet van hun stemrecht gebruik
te maken. In het geval de kosten overheersen, zou een verplichte
uitoefening van het stemrecht immers leiden tot een benadeling van de
economisch belanghebbenden van de institutionele belegger – in het
geval van pensioenfondsen zijn dat de deelnemers.319
Overigens bevatte de Code Tabaksblat nog een verplichting voor
institutionele beleggers, die in de Code Frijns niet meer uitsluitend aan
institutionele beleggers is gericht.320 Het betreft de verplichting voor
institutionele beleggers om bereid te zijn met de vennootschap een
dialoog aan te gaan, wanneer zij de motivatie die de vennootschap geeft
ten aanzien van een afwijking van een best practice bepaling (uit de Code
Tabaksblat) niet aanvaarden. Hierbij is het uitgangspunt dat corporate
governance neerkomt op maatwerk en dat dientengevolge afwijkingen
van individuele bepalingen door de vennootschap gerechtvaardigd
kunnen zijn. In de Code Frijns is dit principe gericht tot aandeelhouders in
het algemeen.

318
Kamerstukken II 2003–04, 29 449, nr. 1,
p. 14.
319
Kamerstukken II 2003–04, 29 449, nr. 1,
p. 14.
320
Het gaat om Principe IV.4, tweede alinea,
(Verantwoordelijkheid institutionele beleggers)
in Code Tabaksblat. In Code Frijns is dit
principe nog wel terug te vinden, maar onder
het algemene deel I (Naleving en handhaving
van de Code).
321
Zie ook Eumedion, Handboek Corporate
Governance, Editie 2008,
<www.eumedion.nl>, p. 16.
322
Kamerstukken II 2006–07, 31 083, nr. 1,
p. 6.
323
Hof Amsterdam (OK) 11 maart 1999, NJ
1999, 351; JOR 1999, 89 (Breevast), r.o. 4.16.
Hof Amsterdam (OK) 22 maart 2002, JOR
2002, 82 (Rodamco North America), r.o. 3.8
en 3.9.
324
Hof Amsterdam (OK) 8 maart 2001, NJ
2001, 224; JOR 2001, 55 (Gucci), r.o. 4.6.
325
ICGN is een internationale organisatie
waarin deelnemende institutionele beleggers
samenwerken op het gebied van corporate
governance.

Eumedion en ICGN
Belangrijk bij de uitoefening van rechten en bevoegdheden door
pensioenfondsen is het principe van redelijkheid en billijkheid. Hoe groter
de invloed van een pensioenfonds is, bijvoorbeeld door een relatief groot
aandelenpakket, des te zwaarder weegt dit principe.321 Het impliceert dat
een pensioenfonds niet in alle gevallen zijn eigen belang kan nastreven.
Zijn stemgedrag kan namelijk, in het ernstigste geval, de continuïteit van
de bedrijfsvoering van de onderneming verstoren. Volgens Eumedion is
onder andere een uitvloeisel van redelijkheid en billijkheid dat aandeelhouders met een groot aandelenpakket (pensioenfondsen) naar de
vennootschap communiceren wat hun intentie is. Tevens moet hierover
redelijk overleg worden gevoerd met de vennootschap. Het kabinet is
overigens voornemens het melden van de intentie wettelijk te verankeren
vanaf een aandelenbelang van 3%.322 Eumedion wijst in haar Handboek
Corporate Governance ook op de regels die zich in de jurisprudentie
hebben ontwikkeld. Zo is de vennootschap verplicht om van de intenties
van de aandeelhouder kennis te nemen en deze te onderzoeken.323 De
aandeelhouder en de vennootschap hebben de plicht hierover met elkaar
overleg voeren.324
Eumedion is lid van het International Corporate Governance Network
(ICGN)325 en brengt veel documenten van het ICGN onder de aandacht
van haar deelnemers. In een door het ICGN uitgebrachte verklaring inzake
verantwoordelijkheden van institutionele beleggers wordt uiteengezet dat
aandeelhoudersrechten altijd moeten worden uitgeoefend met het doel

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

71

duurzame en groeiende waarde te bewerkstelligen.326 Hierbij moeten
aandeelhouders vier principes in acht nemen. Zij moeten een consequent,
helder en duidelijk beleid voeren, opdat de vennootschap weet waar zij
aan toe is. Verder moeten ze betrokken zijn bij de vennootschappen, een
transparant beleggingsbeleid voeren en corporate governance problemen
aankaarten.327
Gelet op het karakter van pensioenfondsen – ze zijn lange termijn
beleggers – kunnen zij met het uitlenen van effecten, het zogeheten
securities lending, op relatief eenvoudige wijze extra rendement (de
zogenaamde leenvergoeding) behalen op aandelen die zij voor langere
tijd in hun portefeuille houden. Dit extra rendement kan ten goede komen
aan de betaling van de pensioenverplichtingen. Het principe van securities
lending is echter om een aantal redenen omstreden.328 Ten eerste kan het
strijd opleveren met de beginselen van corporate governance. Immers,
met de juridische overdracht van aandelen aan de inlener gaan ook de
aandeelhoudersrechten mee. Dit druist in tegen de verplichting van
institutionele beleggers om een bewust stembeleid te voeren, waartoe de
Wft en de Code Frijns verplichten. Het is namelijk moeilijk te controleren
hoe de inlener de stemrechten uitoefent en of hij een dubbele agenda
heeft (empty voting).329 Het stemgedrag van de inlener kan tegengesteld
zijn aan de belangen van de vennootschap en de langetermijnbelangen
van een pensioenfonds. Bovendien hebben institutionele beleggers de
fiduciaire verantwoordelijkheid jegens hun begunstigden om hun
stemrechten op gedegen wijze uit te oefenen.
Ten tweede kunnen de uitgeleende aandelen worden gebruikt voor short
selling. De inlener speculeert hierbij op een koersdaling. Hij verkoopt de
aandelen tegen een hoge prijs om ze vervolgens op een later tijdstip
tegen een lagere prijs terug te kopen. Het prijsverschil vormt de winst. Als
meer partijen tegelijkertijd short gaan, kunnen zij een self-fulfilling
prophecy creëren. Eumedion wijst haar deelnemers er in haar handboek
op, dat zij het uitlenen van aandelen in bepaalde omstandigheden
ontmoedigt. Eumedion attendeert haar deelnemers op eventuele event
driven situaties bij een aandeelhoudersvergadering. De pensioenfondsen
kunnen dan nog hun aandelen terugroepen (recalling).330 Voorwaarde
hiervoor is wel dat in de overeenkomst met de inlener is geregeld dat dit
tijdig (voor de eventuele registratiedatum) geschiedt. Bovendien is voor
het terughalen van het stemrecht een levering van de aandelen aan de
uitlener vereist.

326
ICGN Statement of Principles on Institutional Shareholder Responsiblities, 2007,
paragraaf 4.3.
327
ICGN Statement of Principles on Institutional Shareholder Responsiblities, paragraaf 4.0 «External Responsibilities».
328
Zie ook: Eumedion, «Position paper over
securities lending», <www.eumedion.nl>.
329
Zie ook de paragraaf over alternatieve
beleggingscategorieën.
330
Eumedion Handboek Corporate Governance, p. 17.
331
ICGN Securities Lending Code of Best
Practice, p. 3–4.
332
Best practice bepaling 1 ICGN Securities
Lending Code of Best Practice, 2007.

Eumedion verwijst in haar handboek naar de Securities Lending Code van
het ICGN, uit 2007. Het ICGN heeft in deze code uiteengezet waar
institutionele beleggers op moeten letten bij het uitlenen van hun
aandelen. Volgens het ICGN staan drie algemene investeringsprincipes
centraal bij securities lending, te weten: transparantie, eenduidigheid en
verantwoordelijkheid.331 Het ICGN heeft een reeks best practice
bepalingen opgesteld, die voortvloeien uit deze drie basisprincipes.
Hieronder volgen de belangrijkste:
1) Alle securities lending activiteiten moeten gebaseerd zijn op de
wetenschap dat het uitlenen van de aandelen inherent gepaard gaat
met een tijdelijke overdracht van eigendom. De meeste economische
eigendomsrechten kunnen weliswaar via contractuele weg bij de
uitlener blijven, maar stemrecht kan niet op deze manier behouden
blijven. Als een investeerder van zijn stemrecht gebruik wenst te
maken, zal hij deze aandelen eerst moeten terugroepen.332
2) Institutionele beleggers moeten een duidelijk beleid vaststellen en

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

72

hanteren met betrekking tot het uitlenen van aandelen, met name wat
betreft hun stemrecht.333
3) Als securities lending het risicoprofiel van de aandelenportefeuille
mogelijk zou kunnen veranderen, moet in het beleid van de uitlener
staan vastgelegd tot welke mate dit is toegestaan.334
4) Het is een vorm van bad practice wanneer aandelen alleen worden
ingeleend vanwege hun stemrecht. Uitleners moeten zich zo veel
mogelijk inspannen om dit soort gedrag te ontmoedigen.335
Het ICGN geeft facultatieve aanwijzingen ten aanzien van de best practice
bepalingen aan zowel de uitleners (waaronder pensioenfondsen), als de
inleners (waaronder bijvoorbeeld hedgefondsen). Zo adviseert het ICGN
de uitleners omtrent de inhoud van het door hun vast te leggen beleid.
Dat moet duidelijk weergeven wat de omvang is van hun uitleenactiviteiten en onder welke omstandigheden zij hun aandelen uitlenen.336
Inleners worden daarentegen ook gewezen op hun verantwoordelijkheid.
Zo moeten zij, wanneer de uitlener zijn aandelen terugroept, direct aan dit
verzoek voldoen. Bovendien getuigt het ook van bad practice wanneer
inleners gebruik maken van het stemrecht dat hoort bij de geleende
aandelen, tenzij zij hiermee handelen conform het stembeleid van de
uitlener.337
Hoewel het ICGN een gedegen set regels heeft vastgesteld, erkent zij dat
de naleving ervan problematisch kan zijn.338 Bovendien zijn de regels van
het ICGN niet wettelijk verankerd. Eumedion verwijst weliswaar naar deze
regels en adviseert haar deelnemers om deze regels na te leven, maar
verder dan dat gaat hun bevoegdheid niet.

333
Best practice bepaling 3 ICGN Securities
Lending Code of Best Practice, 2007.
334
Best practice bepaling 5 ICGN Securities
Lending Code of Best Practice, 2007.
335
Best practice bepaling 7 ICGN Securities
Lending Code of Best Practice, 2007.
336
Appendix I, Onderdeel A, ICGN Securities
Lending Code of Best Practice, 2007.
337
Appendix I, Onderdeel B, ICGN Securities
Lending Code of Best Practice, 2007.
338
Securities Lending Code of Best Practice,
p. 4.
339
Art. 5:58 lid 3 Wft. Zie «Position paper over
de gevolgen van synthetische constructies
voor het Nederlandse effecten- en vennootschapsrecht», 17 november 2008, p. 10. Zie
ook «Eumedion beleidsplan 2009», p. 12,
<www.eumedion.nl>.
340
«Position paper over de gevolgen van
synthetische constructies voor het Nederlandse effecten- en vennootschapsrecht»,
p. 11.

Maatregelen tegen empty voting
Vooralsnog is er geen wettelijke regeling waarmee empty voting
bestreden kan worden. Eumedion is voorstander van de komst van een
regeling die – wanneer een partij verzoekt een bepaald onderwerp te
agenderen, de algemene vergadering bijeen te roepen of een enquête in
te stellen – de verzoeker verplicht al zijn juridische en economische
belangen openbaar te maken richting zowel de vennootschap als het
publiek. Eumedion stelt voor dat de AFM de transacties van de verzoeker
die na het verzoek worden gedaan, met de bedoeling zijn nettoeconomisch belang weer af te bouwen tot onder het wettelijk niveau dat
vereist is voor de uitoefening van bepaalde aandeelhoudersrechten, als
marktmisbruik aanmerkt.339
In haar position paper meldt Eumedion dat hedgefondsen reeds zouden
hebben aangekondigd niet meer te gaan stemmen op ingeleende
aandelen.340 Dit zou het resultaat zijn van een gedragscode die hedgefondsen met elkaar in januari 2008 overeen zijn gekomen. Eumedion stelt
dan ook voor dat institutionele beleggers, bij hun besluit in bepaalde
hedgefondsen te investeren of hun aandelen aan hun uit te lenen,
onderschrijving van deze gedragscode door die hedgefondsen als extra
voorwaarde zouden kunnen stellen. We hebben deze code echter niet
kunnen terugvinden. Onzeker is welke regels deze code precies behelst en
hoeveel hedgefondsen zich bij deze code hebben aangesloten.
Verbod op short selling
Op 22 september 2008 kondigde AFM, als reactie op de uitzonderlijke
marktomstandigheden, een tijdelijk verbod op naked short selling af. Bij
naked short selling verkoopt een belegger (hedgefonds) aandelen die hij
niet heeft. Vervolgens koopt hij de aandelen als de koers is gedaald. De

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

73

AFM heeft naked short selling voor de gelegenheid onder de noemer
marktmisleiding in de Wft geschaard.341 Dit was mogelijk omdat het een
open norm betreft. Het verbod was onderhevig aan kritiek342 en de AFM
zag zelf in dat het niet langer mocht duren dan noodzakelijk was. Op 1 juni
2009 is het verbod vervallen en heeft plaatsgemaakt voor de «Tijdelijke
regeling inzake melding van short posities».343 Deze regeling behelst niet
zozeer een verbod op short selling, maar verplicht beleggers om short
posities in Nederlandse financiële instellingen aan de AFM te melden,
wanneer bepaalde drempelwaarden worden bereikt, overschreden of
onderschreden. Op deze manier wil de AFM greep houden op beleggers
in short posities en voorkomen dat zij de aandelenkoers kunnen manipuleren. Zie voor een uitgebreide beschrijving van de Tijdelijke Regeling
inzake Short Selling en de Tijdelijke Regeling inzake Melding van Short
Posities de bijlagen.
3.7.9 Lacunes
Zowel uit de wet- en regelgeving, als uit de corporate governance regels
blijkt dat beleggingsvrijheid voor pensioenfondsen voorop staat –
weliswaar begrensd door de prudent person-regel. Deze regel maant
pensioenfondsen onder meer de belangen van hun deelnemers voorop te
stellen, de veiligheid, kwaliteit, liquiditeit en rendement van de portefeuille als geheel te waarborgen en – voor zover het betreft activa ter
dekking van de technische voorzieningen – rekening te houden met de
aard en duur van de pensioenverplichtingen (lange termijn). Er zijn echter
geen concrete, dwingende regels, die de prudent person-regel verder
gestalte geven.
Gerelateerd aan de lacune die door de prudent person-regel wordt
gevormd, is de vrijheid die pensioenfondsen hebben om te beleggen in
ongereglementeerde fondsen. Ze moeten weliswaar hun vermogen
hoofdzakelijk op gereglementeerde markten beleggen, maar beleggingen
op ongereglementeerde markten zijn toegestaan – tot een prudent
niveau.344 Wederom wordt prudentie als maatstaf aangehouden.
Het is niet zeker of het beleggingsgedrag van pensioenfondsen in
ongereguleerde vermogenscategorieën binnen de grenzen van prudentie
valt. Deze vraag speelt met name als er geen deugdelijke afspraken zijn
gemaakt tussen pensioenfondsen en hedgefondsen omtrent transparantie. Er bestaat geen wettelijke regeling die partijen verplicht om
transparantie contractueel vast te leggen. Ook zijn er geen regels die
pensioenfondsen verplichten om over te gaan op onafhankelijke bewaring
van hun activa, wanneer zij beleggen in ongereguleerde fondsen.
341

Art. 5:58 Wft.
Zie bijvoorbeeld Het Financieele Dagblad,
«Advocaten zien geen grond voor verbod
short selling», 23 september 2008,
<www.fd.nl>. Eumedion nam in haar «Position
paper over de gevolgen van synthetische
constructies voor het Nederlandse effecten- en
vennootschapsrecht» het duidelijke standpunt
in geen voorstander te zijn van een generiek
verbod op short selling. Wel kon zij zich – in
uitzonderlijke omstandigheden – vinden in een
tijdelijk verbod op het (naked) short gaan
(p. 10).
343
Tijdelijke Regeling Inzake Melding van
Short Posities, Stcrt. 2009 nr. 97, 29 mei 2009.
344
Art. 13 lid 3 Besluit Financieel Toetsingskader.
342

Opvallend is dat in de crisissituatie short selling een halt werd toegeroepen door middel van een short selling-verbod. Vervolgens werd dit
verbod opgeheven en maakte plaats voor een meldingsplicht inzake short
posities. Deze regelingen zijn beide gericht tot de inleners (hedge
fondsen) van aandelen. Er zijn echter geen regels opgelegd aan de
uitleners van aandelen, waartoe de pensioenfondsen behoren.
In de Wft is de Code Frijns (voorheen Code Tabaksblat) wettelijk
verankerd, voor zover van toepassing voor institutionele beleggers. Voor
pensioenfondsen houdt de Code – recapitulerend – in dat zij primair
moeten handelen in het belang van hun begunstigden. Zij moeten een
weloverwogen stembeleid ontwikkelen en publiceren. Bovendien moeten
zij periodiek laten zien hoe zij hun beleid hebben nageleefd en indien dat

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

74

niet het geval is, moeten zij dit gemotiveerd uitleggen. Hoewel de Code in
zekere mate een kader schept voor pensioenfondsen, staat vrijheid
voorop. Er bestaan op dit punt geen bindende regels.
Eumedion doet overigens voorstellen voor een wettelijke regeling. Hierin
ziet zij een hoofdrol weggelegd voor de aanpak van de «empty voters»
(door toezichthouder AFM).
De afgelopen jaren heeft er een verschuiving plaatsgevonden binnen de
beleggingsstrategie van pensioenfondsen. Pensioenfondsen zijn zich,
vanwege de verwachte hogere rendementen, meer gaan bezighouden
met korte termijn beleggingen. Pensioenfondsen behoren echter hun
beleid toe te spitsen op de lange termijn. Zolang er geen mogelijkheden
door de wetgever worden gecreëerd die dit lange termijn handelen
stimuleren, moet dergelijk initiatief hoofdzakelijk vanuit de pensioenfondsen zelf komen. De wetgever zou lange termijn handelen kunnen
stimuleren door de mogelijkheid tot loyaliteitsdividend wettelijk te
verankeren. Voor pensioenfondsen zou het dan mogelijk aantrekkelijker
zijn om grote aandelenpakketten in ondernemingen te nemen en te
houden.345
Een andere manier waarop lange termijn beleggingsgedrag bij pensioenfondsen gestimuleerd zou kunnen worden, is door een prudentiële
voorkeursregeling voor 5% belangen te introduceren. DNB zou in het FTK
het risico dat gekoppeld is aan een beleggingsportefeuille die is opgebouwd uit 5% belangen, kunnen verlagen ten opzichte van het risico dat
gekoppeld is aan aandelen algemeen. De idee hierachter is dat het op- en
afbouwen van een 5% belang in een vennootschap een langdurig en
kostbaar proces is; deze beslissing gaat over het algemeen gepaard met
een beleggingshorizon van minstens tien jaar. Dit betekent niet dat een
pensioenfonds tien jaar lang met handen en voeten gebonden is aan een
5% belang. Het kan eerder zijn belang afbouwen en vervolgens een
belang in een andere onderneming opbouwen. Een prudentiële voorkeursregeling (die feitelijk neerkomt op risicoreductie) vormt echter wel een
stimulans om vast te houden aan een lange termijn beleid.346

345
Zie ook: J.M. de Jongh, «Het loyaliteitsstemrecht. Een terreinverkenning», Ondernemingsrecht 2009–10/11, p. 442–455.
346
Zie uitgebreider: A.G.Z. Kemna, E.L.H.M.
van de Loo, «Rol institutionele beleggers in
relatie tot bestuur en commissarissen. Een
driehoeksverkenning», oktober 2009, p. 25–26,
<www.eumedion.nl>.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

75

4. NIET-GEREGULEERDE ACTOREN
4.1 Hedgefondsen en private equity
4.1.1 Inleiding
Hedgefondsen en private equity bedrijven participeren, soms in omvangrijke mate, in het eigen vermogen van andere ondernemingen, hetzij uit
een puur beleggingsoogpunt, hetzij uit een oogpunt van interventie in
bestuur dan wel structuur van de doelvennootschap. Omdat van
hedgefondsen noch van private equity fondsen een ondubbelzinnige
definitie beschikbaar is, worden in het hierna volgende de belangrijkste
kenmerken van deze fondsen, hun onderlinge verschillen en de verschillen met traditionele beleggingsfondsen geschetst. In diverse rapporten
wordt overigens uitgegaan van private equity en niet van private equity
fondsen. De reden hiervoor is dat de private equity sector niet alleen uit
private equity fondsen bestaat, maar ook uit andere spelers zoals
vermogende particulieren en private equity maatschappijen. Anders dan
traditionele beleggingsfondsen gaan hedgefondsen niet uit van een
vooraf gedefinieerde benchmark (zoals de AEX of Dow Jones index), maar
zijn zij gericht op een zo hoog mogelijk absoluut rendement.
Op zowel hedgefondsen als private equity fondsen is in de meeste landen
weinig regelgeving van toepassing. Dit komt doordat de regelgeving voor
beleggingsfondsen zich in eerste instantie richt op de bescherming van
particuliere beleggers. Directe investeringen in hedgefondsen en private
equity fondsen zijn veelal alleen mogelijk voor professionele beleggers,
zoals bepaalde vermogende particulieren en pensioenfondsen. Funds of
hedge funds (ook wel «dakfondsen» genoemd) richten zich echter wel op
niet-professionele beleggers. Deze dakfondsen zijn in feite «closed end»
beleggingsmaatschappijen die beleggen in diverse hedgefondsen dan wel
andere investeringsentiteiten die onderling verschillende beleggingsstrategieën hanteren.347 Het voordeel van deze dakfondsen is dat het risico
van de belegger in theorie beter gespreid wordt, dan bij een single
strategy hedgefonds.
Zowel hedgefondsen als private equity fondsen gebruiken, naast hun
risicodragend vermogen, relatief veel vreemd vermogen om hun
activiteiten te financieren. Daardoor krijgt het eigen vermogen dat in het
fonds is geïnvesteerd een hefboom die positief maar ook negatief kan
werken. Opgemerkt moet worden dat hedgefondsen vaak geld lenen op
fondsniveau, terwijl dit bij private equity fondsen niet het geval is. Bij
private equity wordt het vreemd vermogen (uiteindelijk) ingeleend door
de portefeuillevennootschap waarin een belang wordt genomen. Dit is
mogelijk door middel van een zogenaamde «debt pushdown», een
constructie waarbij de financieringsschuld die benodigd is om de
doelvennootschap over te nemen, wordt doorgeschoven naar de
doelvennootschap. Dit heeft tot gevolg dat de schuldenlast (rente en
aflossing) ten laste komt van de doelvennootschap en niet rechtstreeks
ten laste van private equity fonds of maatschappij. Overigens komt deze
techniek niet alleen bij private equity voor, maar wordt ze ook veelvuldig
gebruikt bij «normale» overnames.
347
«Closed end» wil zeggen dat het – anders
dan een «open end» beleggingsinstelling –
zijn deelnemingen/aandelen niet op ieder
willekeurig moment van zijn investeerders kan
terugkopen.

De diverse hedgefondsen bedienen zich van een onderling zeer uiteenlopende waaier van beleggingstrategieën en beleggen in uiteenlopende
activa. Private equity fondsen verschaffen risicodragend vermogen en
soms ook vreemd vermogen aan niet-beursgenoteerde ondernemingen

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

77

en gebruiken risicodragend vermogen en daarnaast een relatief grote
hoeveelheid vreemd vermogen om bedrijven van de beurs te halen.
Hedgefondsen zijn daarbij gericht op korte termijn resultaten, terwijl
private equity fondsen zich meer richten op de (middel)lange termijn.
Hedgefondsen gebruiken andere technieken en instrumenten dan
traditionele beleggingsmaatschappijen. Behalve het gebruik van vreemd
vermogen ter creatie van een hefboom, gebruiken zij ook instrumenten als
short selling en securities lending. Onder short selling verstaat men het
verkopen van aandelen die men op het moment van verkoop niet bezit,
maar heeft «geleend» van bijvoorbeeld een institutionele belegger – het
zogenaamde «securities lending» – met de afspraak na verloop van tijd
een gelijke hoeveelheid aandelen terug te leveren. Het hedgefonds gaat
short op het moment dat de aandelenkoers hoog is en koopt gelijke
aandelen terug wanneer de koers is gedaald.
Het rendement van hedgefondsen correleert dus vaak niet direct met de
economische conjunctuur of de beweging van de onderliggende
deelmarkt. Dit geldt wel voor een private equity fonds dat immers in een
onderneming belegt die afhankelijk is van de conjunctuur en de desbetreffende deelmarkt. Hoewel hedgefondsen er op zijn gericht om onafhankelijk van de marktontwikkelingen winst te behalen, zijn ook zij getroffen
door de kredietcrisis.
In tegenstelling tot private equity fondsen participeert slechts een klein
deel van de hedgefondsen actief348 in ondernemingen.349 Anders dan bij
private equity fondsen is deze participatie niet gericht op samenwerking
met het management, maar op het bereiken van een strategiewijzing die
op korte termijn voordeel voor de aandeelhouders oplevert. Een hedgefonds kan securities lending gebruiken om de stemrechten die aan de
«geleende» aandelen zijn verbonden uit te oefenen. Dit wordt «empty
voting» genoemd. Private equity fondsen richten zich op de winst die op
de (middel)lange termijn kan worden gemaakt doordat de participatie van
het fonds wordt overgedragen aan een (of meer) derde(n) of doordat
aandelen van de onderneming aan de beurs worden genoteerd.
4.1.2 Wet- en regelgeving

348
«Actief participeren» houdt in dat zij zeggenschap over de (strategie van) de onderneming wil verkrijgen.
349
Zie hiervoor A. de Jong, P.J.G. Roosenboom, M.J.C.M. Verbeek en P. Wijmeren,
Hedgefondsen en Private Equity in Nederland,
RSM Erasmus University Rotterdam, Oktober
2007.
350
Voorstel voor een Richtlijn van het
Europees Parlement en de Raad inzake
beheerders van alternatieve beleggingsfondsen en tot wijziging van de Richtlijnen
200439/EG in 2009/.../EG, COM (2009) 207
definitief.
351
Zie IFSL Research 2009.

De Europese Commissie heeft besloten om beheerders van alternatieve
fondsen (d.w.z. fondsen die niet in het kader van de Icbe-richtlijn zijn
gereglementeerd) te laten vallen onder het voorstel voor een richtlijn
waarin eisen worden gesteld met betrekking tot onder meer risicobeheerprocedures, interne governance, transparantie en rapportage aan de
bevoegde autoriteiten over hefboomfinanciering.350 Zover is het echter
nog niet. Momenteel vallen hedgefondsen en beheerders van hedgefondsen in Nederland – evenals in vele andere Europese landen351 – onder
hetzelfde regime als beleggingsfondsen. Zie hiervoor hoofdstuk 3.5. Bij
een minimuminleg van €50 000 of bij aanbieding aan minder dan 100
personen geldt een vrijstelling van dit regime. Dit betekent dat er vrijwel
geen toezicht is op (de beheerders van) deze hedgefondsen.
De regelgeving voor hedgefondsen is vanwege de bovengenoemde
vrijstelling in Nederland een grote lacune. Met name de beleggersbescherming en controle van de governance is niet goed geregeld. Dit kan
echter ook leiden tot macroprudentiële risico’s. Deze belangrijkste leemtes
in onze regelgeving zijn:

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

78

352
Zie voor een pleidooi voor invoering van
een wettelijke regeling op dit gebied, J.M. de
Jongh, «Het loyaliteitsstemrecht. Een terreinverkenning», Ondernemingsrecht 2009–10/11,
p. 442–45.5.

(1) Een onafhankelijke bewaarder is niet vereist bij (alternatieve)
beleggingsfondsen die in Nederland onder een vrijstelling vallen.
(2) Hedgefondsen kunnen in Nederland zo worden ingericht dat er geen
accountantscontrole vereist is. De genoemde leemtes betekenen dat
er geen regelgeving in Nederland bestaat die bij hedgefondsen
Madoff-achtige situaties kunnen voorkomen.
(3) Dakfondsen vallen niet onder de vrijstelling indien de participaties
kleiner zijn dan € 50 000 en de deelnemingen aan meer dan 100
personen worden aangeboden. Dit betekent echter niet dat de
beleggers in dergelijke dakfondsen goed beschermd zijn. Indien deze
dakfondsen beleggen in een hedgefonds zonder (onafhankelijke)
bewaarder of een ander beleggingsfonds zonder (onafhankelijke)
bewaarder (zoals dat van Madoff), kunnen ook zij (een deel van) hun
inleg verliezen.
(4) Er zijn geen regels ten aanzien van transparantievereisten voor
hedgefondsen ten opzichte van hun beleggers. Zo bestaat de kans dat
zij onvoldoende worden geïnformeerd over het risicobeheer, het
beleggingsbeleid, (de mate van) hefboomfinanciering en de interne
processen.
(5) Er zijn geen regels die belangenconflicten voorkomen en tekortschietende fondsgovernance (onder andere ten aanzien van beloning,
waardering en administratie) tegengaan;
(6) Er is sprake van onvoldoende transparantie bij en onvoldoende
regels ten aanzien van het gebruik van short selling. Hierbij bestaat
ook het risico dat hedgefondsen gebruik maken van voorwetenschap
die zij in het overleg met het bestuur van de betrokken vennootschap
hebben verkregen.
(7) Er is onvoldoende transparantie bij verkrijging van aandelen in
beursgenoteerde vennootschappen (pas bij verkrijging van 5% van de
stemrechten en zonder verplichting om de intenties te melden) of bij
gecoördineerde actie van hedgefondsmanagers («wolf packs») om de
strategie van een beursgenoteerde vennootschap te beïnvloeden,
terwijl anderzijds een percentage van 1% van de stemrechten
voldoende is om gebruik te maken van het wettelijk agenderingsrecht.
(8) Er zijn onvoldoende mogelijkheden voor beursvennootschappen om
zich te voorzien van steun van aandeelhouders die zich (wel) richten
op de lange termijn. Met name loyaliteitsdividend en loyaliteitsstemrecht zou hier een nuttige rol kunnen vervullen.352
(9) Het bestuur van een vennootschap heeft onvoldoende tijd om zich te
verweren tegen agenderingsvoorstellen die de strategie betreffen. De
wettelijke termijn voor indienen is 60 dagen voor de Algemene
Vergadering van Aandeelhouders. In de Code Frijns is in een
reactietermijn van maximaal 180 dagen voorzien. Dit zou dan moeten
worden gebaseerd op de redelijkheid en billijkheid, ex art. 2:8 BW. Dit
lijkt een te smalle basis nu een wettelijk recht alleen opzij kan worden
gezet indien uitoefening daarvan naar redelijkheid en billijkheid
onaanvaardbaar is. De mogelijkheid voor het bestuur om te weigeren
een controversieel punt op de agenda te zetten omdat een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich daartegen verzet, verdwijnt
na invoering van het wetsvoorstel implementatie Richtlijn Aandeelhoudersrechten.
(10) Er is onvoldoende duidelijkheid ten aanzien van de vraag wanneer er
sprake is van «acting in concert», die bij opgetelde belangen van 30%
of meer van de stemrechten in de Algemene Vergadering van
Aandeelhouders leidt tot een verplicht bod. Dit werkt twee kanten op.
Enerzijds levert dit een negatieve prikkel op voor institutionele

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

79

beleggers die op de lange termijn gericht zijn om onderling contact te
leggen en te communiceren over de governance van de onderneming. Anderzijds kunnen hedgefondsen profiteren van de
onduidelijkheid. Het is voor toezichthouders en belanghebbenden erg
lastig om aan te tonen dat er «in concert» is gehandeld.353
(11) Er zijn geen regels die empty voting tegengaan, waardoor aandeelhouders met een negatief economisch belang de doorslag kunnen
geven bij besluitvorming in de Algemene Vergadering van Aandeelhouders. Ook zijn er geen regels die «hidden ownership» – waarmee
controle kan worden verkregen en meldingsplichten alsmede een
verplicht bod kunnen worden ontgaan – sanctioneren.
4.1.3 Voorgenomen regels voor hedgefondsen en private equity fondsen
Het genoemde voorstel voor de richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen354 is van toepassing op beheerders van alle
fondsen die niet in het kader van de Icbe-richtlijn zijn gereglementeerd. De
voorwaarden voor de vergunningverlening zijn vastgelegd in basisbepalingen die voor alle beheerders gelden. Daarnaast bevat het voorstel
bepalingen die alleen van toepassing zijn op beheerders van een bepaald
soort alternatieve beleggingsfondsen. Het voorstel bevat wel twee
vrijstellingen voor beheerders van kleine activaportefeuilles.
Alle beheerders van alternatieve beleggingsfondsen (BAB’s) die alternatieve beleggingsfondsen (AB’s) met in totaal minder dan € 100 miljoen
aan activa beheren, zijn vrijgesteld. BAB’s die uitsluitend alternatieve
beleggingen zonder hefboomfinanciering beheren en beleggers geen
terugbetalingsrechten verlenen gedurende een periode van vijf jaar vanaf
de datum van oprichting van elke AB, zijn vrijgesteld indien zij portefeuilles beheren met in totaal minder dan € 500 miljoen. Het voorstel voor
de richtlijn voorziet echter wel in de mogelijkheid voor vrijgestelde BAB’s
– indien zij dit wensen – een vergunning aan te vragen. De algemene
vereisten luiden als volgt:
– Voorwaarden voor bedrijfsuitoefening355
De beheerder zal de bevoegde autoriteit moeten overtuigen van de
soliditeit van de interne organisatie. Dit komt er in de praktijk op neer dat
de beheerder een beleid moet voeren waarin interne controle, op met
name liquiditeitsrisico’s en belangenconflicten, een belangrijke rol speelt.
Daarnaast zullen er uitvoeringsmaatregelen worden vastgesteld voor de
vereisten waaronder belegging in securitisatieposities mag plaatsvinden.

353

G.M.T.J. Raaijmakers 2009, p. 434.
In de voorgestelde Richtlijn wordt, gelet op
artikel 3 sub a, onder «alternatief beleggingsfonds» of AB kennelijk begrepen het ruimere
begrip «alternatieve beleggingsinstelling».
Onder een beleggingsinstelling kan ofwel een
beleggingsfonds ofwel een beleggingsmaatschappij worden verstaan. Derhalve moet in
de onderhavige tekst waar de term alternatief
beleggingsfonds wordt gebruikt, hieronder
ook alternatieve beleggingsmaatschappij
worden inbegrepen.
355
Artikel 9, 10, 11, 12 en 13 richtlijn.
356
Artikel 14 richtlijn.
357
Artikel 16 richtlijn.
354

– Kapitaalvereisten356
De beheerder moet over een minimaal eigen vermogen van € 125 000
beschikken. Wanneer de waarde van de beleggingsportefeuilles van de
AB’s die worden beheerd hoger is dan € 250 miljoen, dan dient de
beheerder over een groter bedrag aan eigen vermogen te beschikken. Dit
bedrag aan eigen vermogen is gelijk aan 0,02% van het bedrag waarmee
de waarde van de portefeuilles van de beheerder € 250 miljoen te boven
gaan. Tot beleggingsportefeuilles worden in dit verband gerekend (i) de
portefeuilles waarvan de beheerder een of meer taken heeft gedelegeerd
en (ii) portefeuilles die aan de beheerder zijn gedelegeerd.
– Waardering357
Elke beheerder dient voor elk door hem beheerde AB een taxateur te
benoemen, die onafhankelijk de waarde van de door de beleggingsinstelling verworven activa en de waarde van de aandelen en rechten van

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

80

deelneming in de AB vaststelt. De Europese Commissie zal nadere
uitvoeringsregels vastleggen aan de hand waarvan kan worden beoordeeld of de taxateur als onafhankelijk kan worden aangemerkt.
– Aanstellen bewaarder358
De beheerder dient voor elk door hem beheerde AB een onafhankelijke
bewaarder te benoemen.
– Delegatie359
De beheerder mag enkele beheerstaken aan derden delegeren (niet zijnde
de bewaarder, taxateur of andere entiteiten met conflicterende belangen),
mits aan de in de richtlijn gestelde voorwaarden is voldaan. Zo moet de
derde onder meer kredietwaardig zijn en mag de delegatie niet het
toezicht op de beheerder belemmeren.
– Transparantie360
De beheerder moet voor elk van de door hem beheerde AB’s een
jaarverslag opstellen en laten goedkeuren. De Europese Commissie zal
nadere uitvoeringsregels vastleggen met betrekking tot de vorm en
inhoud van het jaarverslag. Daarnaast moet de beheerder met het oog op
transparantie aan de beleggers informatie verschaffen over onder meer
de beleggingsstrategie en -doelstellingen, alle activa waarin de AB mag
beleggen en de mogelijke risico’s daarvan. De belegger moet daarnaast
periodiek informatie verschaffen over onder meer het actuele risicoprofiel
van de AB’s en de risicosystemen waarmee de beheerder deze risico’s
beheert. Het voorstel bevat voorts een aantal specifieke bepalingen die
alleen van toepassing zijn op beheerders van een bepaald soort AB’s.
BAB’s die systematisch met een hoge hefboomfinanciering werken dienen
dit per kwartaal zowel aan de bevoegde autoriteit van de lidstaat, als aan
de beleggers te melden. Er is sprake van een systematisch hoge hefboomfinanciering, indien deze financiering uit alle bronnen samen hoger is dan
de waarde van het aandelenkapitaal van de AB in twee van de vier
voorgaande kwartalen. BAB’s die een beheersende invloed (tenminste
30% van de stemrechten) in een onderneming (kunnen) verwerven
moeten de onderneming, de aandeelhouders en werknemers(vertegenwoordigers) bepaalde informatie verschaffen. Tenslotte moeten vennootschappen die door AB’s van de beurs zijn gehaald nog twee jaar aan de
transparantieverplichtingen uit Richtlijn 2004/109/EG die gelden voor
genoteerde vennootschappen, blijven voldoen.
4.1.4 Lacunes na eventuele invoering van het richtlijnvoorstel
Indien het richtlijnvoorstel in de huidige vorm tot richtlijn wordt verheven,
blijven er toch nog enige lacunes in de regelgeving bestaan, zoals
hieronder benoemd.
(1) Het is nog niet duidelijk of onder het begrip beleggingsfondsen ook
beleggingsmaatschappijen vallen. Indien dit niet het geval zou zijn,
dan is de regeling op een belangrijke categorie private equity
maatschappijen en andere alternatieve beleggingsmaatschappijen
niet van toepassing.

358
359
360

Artikel 17 richtlijn.
Artikel 18 richtlijn.
Artikel 19, 20 en 21 richtlijn.

(2) Door de vrijstellingen wordt een aantal hedgefondsen en private
equity fondsen niet geregeld. Niet-professionele beleggers in
dakfondsen en deelnemers aan pensioenfondsen kunnen gedupeerd
worden, indien fraude wordt gepleegd bij alternatieve beleggingsfondsen die vrijgesteld zijn. Dit effect kan worden ondervangen door

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

81

in de Wft en de Pensioenwet de eis te stellen dat dakfondsen, die
deelnemingsrechten aanbieden aan niet-professionele beleggers,
alleen mogen beleggen in gereglementeerde fondsen.
(3) Het voorstel bevat alleen voorschriften voor leverage financiering op
fondsniveau. Bij private equity fondsen vindt de leverage financiering
echter op het niveau van de portefeuillevennootschappen plaats.
(4) Het voorstel verstoort het level playing field voor overnames van
beursgenoteerde bedrijven. Het is inconsistent om alleen van door
private equity fondsen van de beurs gehaalde vennootschappen te
verlangen dat zij aan de transparantie-eisen voor genoteerde
vennootschappen blijven voldoen. Als al een dergelijke regel zou
moeten worden opgesteld, dan zou deze voor alle vennootschappen
moeten gelden die met behulp van leveraged financiering ten laste
van hun eigen vermogen van de beurs zijn gehaald.
(5) Het voorstel geeft geen regels voor voldoende transparantie bij, en
onvoldoende regels ten aanzien van het gebruik van short selling.
Short selling geschiedt niet alleen door BAB’s. Dit moet derhalve
afzonderlijk geregeld worden.
(6) Het voorstel geeft evenmin regels ten aanzien van transparantie bij
verkrijging van aandelen door BAB’s in beursgenoteerde vennootschappen met het oog op beïnvloeding van de strategie. Hierop ziet
het Wetsvoorstel 32 014 d.d. 18 juli 2009 naar aanleiding van het
advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code
van 30 mei 2007.
(7) Er zijn slechts beperkte mogelijkheden voor beursvennootschappen
om zich te voorzien van steun van aandeelhouders die zich richten op
de lange termijn. Met name loyaliteitsdividend en loyaliteitsstemrecht
zouden hier een nuttige rol kunnen vervullen. Volgens de beantwoording van het schriftelijk verslag corporate governance d.d.
27 augustus 2009 door de Minister van Financiën werkt het kabinet
aan een wettelijke regeling ter facilitering van lange termijn aandeelhouderschap.
(8) Er is onvoldoende duidelijkheid ten aanzien van de vraag wanneer er
sprake is van «acting in concert». Om dit te bereiken zouden de regels
met betrekking tot het verplicht openbaar bod moeten worden
verduidelijkt.
(9) Er zijn geen wettelijke regels die empty voting tegengaan, waardoor
aandeelhouders met een negatief economisch belang de doorslag
kunnen geven bij besluitvorming in de Algemene Vergadering van
Aandeelhouders. Ook zijn er geen regels betreffende hidden
ownership, waarmee controle kan worden verkregen en meldingsplichten alsmede een verplicht bod kunnen worden ontgaan. Thans
ligt echter de concepttekst van een wetsvoorstel ter consultatie voor,
waarin een uitbreiding is opgenomen van de plicht tot melding van
zeggenschap en kapitaalbelang in financiële instrumenten, waarvan
de waarde afhankelijk is van de waardestijging van die aandelen of
daaraan verbonden dividendrechten en dat wordt afgewikkeld anders
dan in die aandelen. Dit voorziet wel in de laatstgenoemde lacune. Op
grond van dit voorstel zullen (rechts)personen die bepaalde financiële

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

82

instrumenten zoals «contracts for difference» en «total return equity
swaps» houden, hun belang (vanaf 3%) moeten melden.
(10) Het bestuur heeft slechts beperkte tijd om zich te verweren tegen
agenderingsvoorstellen die de strategie betreffen. De wettelijke
termijn voor het indienen daarvan is 60 dagen voor de vergadering.
In de Code Frijns is voorzien in een reactietermijn van maximaal 180
dagen. Dit zou dan moeten worden gebaseerd op de redelijkheid en
billijkheid ex art. 2:8 BW. Dit lijkt een te smalle basis nu een wettelijk
recht alleen opzij kan worden gezet indien uitoefening daarvan naar
redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar is. Het kabinet is blijkens
de bovengenoemde brief van de Minister van Financiën d.d.
27-8-2009 niet voornemens om de termijn van 60 dagen te verlengen
tot maximaal 180 dagen, omdat dit op gespannen voet lijkt te staan
met de Europese aandeelhoudersrechten richtlijn.
4.2 Rating agencies
4.2.1 Inleiding
«Rating agencies» spelen al decennia een belangrijke rol in de nationale
en internationale kapitaalmarkt. De drie belangrijkste rating agencies zijn
Standard & Poor’s Corporation, Moody’s Investors Service Inc. en Fitch
Ratings Limited. Deze rating agencies hebben vooral na 1975 een sterke
marktpositie weten te veroveren toen de Amerikaanse overheid aan rating
agencies een speciale status toekende van «Nationally Recognized
Statistical Rating Organization» (NRSO) en een verwijzing naar NRSO’s in
diverse wet- en regelgeving werd ingevoerd (met name in de toezichtwetgeving).361 Standard & Poor’s Corporation, Moody’s Investors Service Inc.
en Fitch Ratings Limited hebben geen vestiging in Nederland.
Rating agencies vallen buiten de MiFID. In punt 10 van de MiFID, alsmede
in Annex I bij de MiFID, wordt expliciet gesteld dat een rating van een
rating agency geen beleggingsadvies is in de zin van de MiFID. Dit
betekent dat de Wft of de daaraan verwante regelgeving niet op rating
agencies van toepassing is.
4.2.2 Ratings

361
D. Coskun, «Toezicht op Credit Rating
Agencies. De rol van CRA’s bij financieringsbeslissingen», Ondernemingsrecht 2008–17,
p. 611–612.

Soorten ratings en betekenis
Er bestaan twee soorten rating; (i) de rating met betrekking tot de
kredietwaardigheid van een bepaalde debiteur en (ii) de rating met
betrekking tot de kredietwaardigheid van een bepaald financieringsinstrument. Een rating is een beoordeling en geeft de verwachting weer dat
een bepaalde debiteur niet aan zijn verplichtingen kan voldoen, respectievelijk dat de betreffende verplichting niet kan worden terugbetaald. Een
rating informeert de investeerder over het risico dat hij loopt en wordt
door de investeerder gebruikt bij het bepalen van het risicoprofiel van de
debiteur. Ratings worden uitgedrukt in symbolen. Voor langlopende
obligaties zijn de door Moody’s Investors Service Inc. en respectievelijk
Standard & Poor’s Corporation en Fitch Ratings Limited gehanteerde
ratings: Aaa, Aa1, Aa2, Aa3, A1, A2, A3, en dezelfde gradaties in B en C en
AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, en dezelfde gradaties in B en C. Categorie D
betekent bij de drie genoemde rating agencies dat de debiteur (uitgevende instelling) failliet is. Voor kortlopende effecten worden andere
ratings aangehouden. Vanzelfsprekend houdt een lagere rating voor de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

83

debiteur (uitgevende instelling) in dat het rentepercentage op de lening/de
uitgegeven effecten hoger ligt dan bij een hoge rating.362
Een rating is relatief en wordt afgezet tegen ratings van andere instellingen en obligaties. Zodoende geeft de hoogste rating die verkregen kan
worden geen zekerheid op terugbetaling door de debiteur/uitgevende
instelling van de effecten en betekent een zeer lage rating geenszins dat er
niets op de effecten zal worden terugontvangen.
Verzoek tot rating
In de regel zal de debiteur/uitgevende instelling verzoeken om diens rating
en/of rating van de uitgegeven effecten. In de praktijk hebben alle grote
ondernemingen die effecten willen uitgeven op de kapitaalmarkt een
rating nodig. Professionele investeerders mogen vaak enkel beleggen in
effecten die zijn uitgegeven door een debiteur/uitgevende instelling met
een minimum rating en/of effecten met een minimum rating (veelal
Ba1/BBB of hoger («investment grade»)). Tegenwoordig heeft het
overgrote deel van de nieuw uitgegeven effecten een rating. Tot begin
jaren ’70 van de vorige eeuw werden de kosten voor het verkrijgen van
een rating van de debiteur/uitgevende instelling betaald door de investeerders.363 Echter, voor investeerders was het gemakkelijk een kopie van
een ratingtoekenning te verkrijgen. Dat was voor rating agencies reden
over te gaan tot de vergoeding door de onderneming zelf.
Naast een rating op verzoek kan een onderneming onvrijwillig worden
onderworpen aan een rating door een rating agency. Aangezien de rating
agency zich dan slechts kan baseren op publiek beschikbare informatie,
bestaat het risico dat een ongevraagde rating anders uitpakt dan de rating
die tot stand is gekomen na bestudering van alle externe én intern
beschikbare informatie.
Totstandkoming rating
Een rating komt mede tot stand op basis van door de rating agencies
ontwikkelde rekenmodellen waarin door de aanvrager van de rating
aangeleverde data met betrekking tot de betreffende debiteur/uitgevende
instelling of onderliggende kredietportefeuille worden ingebracht. De
rating is als beredenerende toekomstverwachting het resultaat van een
door de rating agency uitgevoerde financiële en kwalitatieve analyse met
betrekking tot de debiteur/uitgevende instelling en/of de onderliggende
vorderingenportefeuille.364
4.2.3 Verplichtingen en aansprakelijkheid onder Nederlands recht

362
R.I.V.F. Bertrams, «Rating agencies en hun
aansprakelijkheid», in: Onderneming en Effecten (Serie Onderneming en Recht), Deventer:
W.E.J. Tjeenk Willink 1998.
363
D. Coskun, «Toezicht op Credit Rating
Agencies. De rol van CRA’s bij financieringsbeslissingen», Ondernemingsrecht 2008–17,
p. 611–612.
364
M.G. van ’t Westeinde, «De Kredietcrisis:
gevolgen voor de credit rating agencies binnen de EU», Tijdschrift voor financieel recht
2009–2/3, p. 60.

Tussen de rating agency en de investeerders die op een bepaalde rating
zijn afgegaan, bestaat geen contractuele relatie. De eventuele aansprakelijkheid van een rating agency jegens een investeerder is een niet-contractuele aansprakelijkheid op basis van onrechtmatige daad. Artikel 6:162 BW
bepaalt dat hij die jegens een ander een onrechtmatige daad pleegt welke
hem kan worden toegerekend, verplicht is de schade die de ander
daardoor lijdt te vergoeden. Als onrechtmatige daad kan worden
aangemerkt een inbreuk op een recht en een doen of nalaten in strijd met
een wettelijke plicht of met hetgeen volgens ongeschreven recht in het
maatschappelijk verkeer betaamt. Ten aanzien van rating agencies zal
vooralsnog – bij gebreke van regelgeving – alleen een doen of nalaten met
hetgeen volgens ongeschreven recht in het maatschappelijk verkeer
betaamt een grond voor aansprakelijkheid kunnen opleveren.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

84

Betoogd kan worden dat rating agencies jegens derden een bijzondere
zorgvuldigheidsplicht hebben, nu rating agencies weten dat investeerders
bij hun beslissing om al dan niet in de betreffende effecten te beleggen
betekenis toekennen aan de rating en als de rating niet juist is de
investeerders schade lijden. Voor aansprakelijkheidstelling is een aan
roekeloosheid grenzende mate van onzorgvuldigheid nodig. De vraag is of
bij de vaststelling van de ratings voor gestructureerde financieringsinstrumenten waaraan subprimehypotheken ten grondslag lagen, sprake is
geweest van een aan roekeloosheid grenzende onzorgvuldigheid door
rating agencies. Deze vraag is niet eenvoudig te beantwoorden.365
Naast artikel 6:162 BW zouden rating agencies aansprakelijk kunnen
worden gesteld op grond van artikel 6:194 BW inzake misleidende
mededeling. Investeerders kunnen een beroep doen op dit artikel indien
de rating die is opgenomen in een prospectus met betrekking tot bepaalde
effecten niet juist was. Aangezien er bij een vordering op grond van artikel
6:194 BW sprake is van omkering van bewijslast – de investeerders
hoeven slechts te stellen dat en waarom de afgegeven ratings misleidend
zijn geweest en de rating agency moet bewijzen dat dit niet zo was – ligt
aansprakelijkheidstelling op grond van artikel 6:194 wellicht meer in de
rede dan een actie uit onrechtmatige daad.
4.2.4 Regelgeving Europa
In april 2002 gaf de Europese Commissie – in nasleep van de Enron-affaire
(zie hierna onder regelgeving mondiaal) – aan rating agencies onder de
loep te nemen. Als voornaamste punt van aandacht gold de kwaliteit van
de afgegeven ratings en de concentratiegraad in de sector van rating
agencies en de mogelijke concurrentieverstorende effecten daarvan. De
Europese Commissie kwam tot de conclusie dat de richtlijn marktmisbruik366, de richtlijn kapitaalvereisten367 en de richtlijn betreffende
markten voor financiële instrumenten en zelfregulering368 op basis van de
vrijwillige code van de «International Organization of Securities Commissions» (IOSCO) een antwoord boden op de belangrijkste punten van zorg
die door het Europees Parlement aan de orde waren gesteld.369
Verordening inzake Credit Rating Agencies
Op 23 april 2009 heeft het Europees Parlement de Verordening inzake
Credit Rating Agencies goedgekeurd.370 Deze verordening betreft in feite
een codificatie van de voornoemde IOSCO-code en heeft betrekking op
ratings die zijn uitgegeven door rating agencies die zijn geregistreerd in
de EU en die worden gepubliceerd en gedistribueerd via een abonnement.
Na bekendmaking is de verordening rechtstreeks van toepassing in
Nederland.

365

M.G. van ’t Westeinde, «De Kredietcrisis:
gevolgen voor de credit rating agencies
binnen de EU», Tijdschrift voor financieel recht
2009–2/3, p. 60.
366
Richtlijn 2003/6/EG van 28 januari 2003.
367
Richtlijn 2006/48/EG van 14 juni 2006.
368
Richtlijn 2004/39/EG van 21 april 2004.
369
M.G. van ’t Westeinde, «De Kredietcrisis:
gevolgen voor de credit rating agencies binnen de EU», Tijdschrift voor financieel recht
2009–2/3, p. 60.
370
COM92008)0704-C6-0397/2008–2008/0217
(COD).

Ingevolge artikel 4 van de verordening mogen kredietinstellingen,
investeringsmaatschappijen, verzekeringsmaatschappijen, assurantiemaatschappijen, herverzekeraars, beleggingsmaatschappijen en pensioenfondsen slechts gebruik maken van ratings van rating agencies indien
de rating agency zich heeft geregistreerd bij de bevoegde autoriteit van de
lidstaat van herkomst. Een rating agency die zich conform artikel 4 van de
verordening wil registreren dient te zijn gevestigd in een EU-lidstaat. De
registratie wordt vermeld op de website van de Europese Commissie.
De bepalingen in de verordening zien op onafhankelijkheid en vermijding
van tegenstrijdige belangen, de kwaliteit van de ratings en verhoogde
transparantie. Op grond van artikel 5 en 6 van de verordening dient een

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

85

rating agency interne controles en rapportageverplichtingen in te voeren
en dient de rating functie duidelijk te worden gescheiden van commerciële prikkels. De rating agency moet beschikken over deugdelijke interne
gedragslijnen en procedures om werknemers die bij de opstelling van
ratings zijn betrokken af te schermen tegen belangenconflicten en om de
kwaliteit, integriteit en de degelijkheid van het rating- en toetsingsproces
te waarborgen. In verband daarmee moeten door de rating agencies
voldoende werknemers met passende kennis en ervaring worden ingezet
en moeten passende roulatieregelingen worden opgesteld voor degene
die ratings goedkeuren. Voorts moeten belangenconflicten op duidelijke
en opvallende wijze bekend worden gemaakt. Ingevolge artikel 7 van de
verordening moeten de rating agencies de methoden, modellen en
belangrijke aannames die zij in het ratingproces hanteren, bekend maken
en moeten rating agencies de gehanteerde methoden, modellen en
aannames periodiek herzien en zo nodig bijstellen. Artikel 8 van de
verordening bepaalt dat rating agencies de ratings niet-selectief en tijdig
bekend moeten maken, waarbij moet worden aangegeven of het om een
rating gaat voor een gestructureerd product of een rating voor een
traditioneel product.
Bij niet-naleving van de verordening kan de bevoegde autoriteit van de
lidstaat van herkomst de registratie van de rating agency doorhalen, een
tijdelijk verbod tot het afgeven van ratings opleggen, niet-naleving van de
verordening openbaar maken en al het nodige doen dat noodzakelijk is
om naleving door de rating agency van de verordening te bewerkstelligen
(artikel 21).
4.2.5 Regelgeving mondiaal
In de Verenigde Staten kwam na de Enron-crisis de Sarbanes Oxley-wet
van 2002 tot stand, waarin opdracht werd gegeven om onderzoek te doen
naar de rol van rating agencies in de Enron-crisis. Onderzocht moest
worden hoe het mogelijk was dat Enron tot vier dagen voor haar
faillissement haar rating had behouden. De daarop volgende Credit Rating
Agencies Reform Act 2006 bevat bepalingen inzake de vrijwillige
registratie van rating agencies als NRSO en een aantal gedragsregels
inzake misbruik van vertrouwelijke informatie en het voorkomen en
omgaan met belangenconflicten.
De Securities and Exchange Commission (SEC) is inmiddels gestart met
het opstellen van voorschriften ter verbetering van (i) transparantie door
partijen die betrokken zijn bij securitisatiestransacties, zoals rating
agencies en (ii) de regulering van rating agencies. In juli 2009 heeft de
«Department of the Treasury» in de Verenigde Staten een programma
gepresenteerd met de titel «The Obama Financial Regulation Reform
Proposal», waarin wordt geconstateerd dat investeerders (te) veel
vertrouwden op de door rating agencies toegekende ratings en de SEC
wordt aangemoedigd een strenger wettelijk regime voor rating agencies
te ontwerpen.
4.2.6 Rating agencies en de kredietcrisis
Het vertrouwen in rating agencies ging ver. Investeerders lieten zich over
het algemeen bij hun beslissing om al dan niet te investeren in bepaalde
effecten voor een belangrijk deel leiden door de rating van de rating
agencies.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

86

Al met al kan met redelijke zekerheid worden gezegd dat rating agencies
en ratings een niet onbelangrijke rol hebben gespeeld in het ontstaan van
de huidige kredietcrisis. Ten eerste is van belang dat hoewel ratings in
principe zouden kunnen bijdragen aan een efficiënte kapitaalmarkt, de
keerzijde is dat de drempel om te investeren in producten vanuit andere
werelddelen minder hoog is. Gesteld kan worden dat indien er geen
ratings waren geweest, de gevolgen van het feit dat in de Verenigde
Staten op een onverantwoorde wijze hypotheken werden verstrekt zich
niet zo wijd hadden verbreid. Voorts kan worden gesteld dat de ratings die
door de rating agencies werden afgegeven wellicht niet altijd de werkelijke stand van zaken weergaven. Rating agencies hebben mogelijk (te)
weinig aandacht besteed aan gestructureerde financieringsproducten met
subprime hypotheken als onderpand. In de door de rating agencies
gebruikte modellen, methodes en gehanteerde aannames is met de
risico’s met betrekking tot subprime hypotheken (te) weinig rekening
gehouden. Daarbij speelde mee dat rating agencies in een oligopoloïde
markt weinig prikkels ontvangen om te concurreren om de kwaliteit van
de ratings.371 Tot slot hebben de rating agencies de afgegeven ratings niet
meteen aangepast toen de marktomstandigheden verslechterden. Rating
agencies zijn pas begin 2008 overgegaan tot verlaging van de eerder
afgegeven ratings terwijl hier reeds in 2006 aanleiding voor bestond.

371
M.G. van ’t Westeinde, «De Kredietcrisis:
gevolgen voor de credit rating agencies
binnen de EU», Tijdschrift voor financieel recht
2009–2/3, p. 60.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

87

5. WET- EN REGELGEVING MET BETREKKING TOT
ACCOUNTANTSORGANISATIES
5.1 Inleiding
Het huidige wettelijke kader ten aanzien van de naleving van de verslaggevingsvoorschriften bestaat uit de volgende onderdelen:
(i) de ondertekening van de jaarrekening door bestuurders en commissarissen;372
(ii) de controle van de jaarrekening door de externe accountant en de
afgifte van de accountantsverklaring;373
(iii) de vaststelling van de jaarrekening door het bevoegde orgaan;374
(iv) hoofdelijke aansprakelijkheid en strafrechtelijke sanctionering van
bestuurders en commissarissen voor de publicatie van een misleidende jaarrekening;375
(v) de mogelijkheid voor iedere belanghebbende om een jaarrekeningprocedure te starten;376
(vi) toezicht door de AFM op accountantsorganisaties die wettelijke
jaarrekeningcontroles verrichten op grond van de Wet toezicht
accountantsorganisaties;
(vii) toezicht door de AFM op de inrichting van de financiële verslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen op grond van de Wet
toezicht financiële verslaggeving.
Daarnaast houdt de AFM toezicht op de publicatie van de financiële
verslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen op grond van
hoofdstuk 5.1A Wft.
5.1.1 Achtergrond Wet toezicht accountantsorganisaties

372
Artikel 2:58, 2:101 en 2:210 BW voor respectievelijk de coöperatie, de naamloze vennootschap en de besloten vennootschap.
373
Artikel 2:393 BW.
374
Dat wil zeggen de algemene ledenvergadering voor coöperaties en de Algemene
Vergadering van Aandeelhouders voor de
naamloze en besloten vennootschap. In
beginsel mag het bevoegde orgaan niet tot
vaststelling van de jaarrekening overgaan
indien de verklaring van de accountant ontbreekt (zie artikel 2:393 lid 7 BW).
375
Zie artikel 2:139/249 en 2:150/260 BW voor
hoofdelijke aansprakelijkheid van bestuurders/
commissarissen bij naamloze en besloten
vennootschappen en artikel 225 en 336 Sr.
Niet-naleving van bepaalde formele verplichtingen (waaronder accountantscontrole en
tijdige publicatie) levert bovendien een economisch delict op.
376
Zie afdeling 16 in Boek 2 BW.
377
Stb. 2006, 70, 380 en 404.
378
Richtlijn 2006/43/EG van 17 mei 2006 tot
wijziging van de richtlijnen 78/660/EEG en
83/349/EEG en intrekking van richtlijn
84/253/EEG. Deze richtlijn is wederom gewijzigd bij richtlijn 2008/30/EG van 11 maart 2008
met het oog op het treffen van maatregelen
door de Europese Commissie ter uitvoering
van de Controle Richtlijn.

Op 1 oktober 2006 is de Wet toezicht accountantsorganisaties (Wta) in
werking getreden.377 De Wta introduceert toezicht op accountantsorganisaties die wettelijke jaarrekeningcontroles verrichten en implementeert
een belangrijk deel van de herziene richtlijn betreffende de wettelijke
controles van (geconsolideerde) jaarrekeningen (de Controle Richtlijn).378
De Controle Richtlijn stelt naast eisen aan accountants, ook eisen aan
accountantsorganisaties. Voorts schrijft deze richtlijn onafhankelijk publiek
toezicht voor op de uitvoering van wettelijke accountantscontroles. Zij
bevat hoofdnormen die nader kunnen worden ingevuld door uitvoeringsmaatregelen van de Europese Commissie. Als hoofdpunten van de
Controle Richtlijn kunnen worden genoemd:
– toelating door een onafhankelijke toezichthouder van accountantskantoren en accountants die belast zijn met de wettelijke controle van
jaarrekeningen indien aan bepaalde voorwaarden wordt voldaan;
– wettelijke controles conform «international auditing standards» (ISA’s);
– kwaliteitsborgingsstelsel ten aanzien van alle met de wettelijke
controle belaste accountants en accountantskantoren onder toezicht
van een onafhankelijke toezichthouder;
– extra eisen voor accountantskantoren die belast zijn met de wettelijke
controle bij zogenoemde organisaties van openbaar belang;
– beginselen voor onafhankelijk publiek toezicht.
De Controle Richtlijn beoogt een hoge mate van – maar geen volledige –
harmonisatie van de voorschriften inzake de wettelijke controle van
jaarrekeningen tot stand te brengen. Lidstaten mogen strengere voorschriften hanteren, tenzij deze richtlijn anders bepaalt. De Controle Richtlijn

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

89

voorziet niet in een stelsel van wederzijdse erkenning van verleende
vergunningen.
5.1.2 Achtergrond Wet toezicht financiële verslaggeving
De Wet toezicht financiële verslaggeving (Wtfv) regelt het toezicht door de
AFM op de financiële verslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen. Aangezien banken en verzekeraars veelal een beursnotering hebben,
wordt in dit hoofdstuk tevens kort stil gestaan bij deze wet.
De invoering van de Wtfv vloeit voort uit een tweetal Europese ontwikkelingen. Door de IAS verordening379 worden de verslaggevingsvoorschriften – veel meer dan voorheen het geval was onder de Vierde en de
Zevende richtlijn380 – geharmoniseerd. Om een uniforme toepassing van
deze internationale jaarrekeningstandaarden in de verschillende EU-landen te waarborgen, is onafhankelijk toezicht nodig. Achterliggende
gedachte hierbij is voorts dat invoering van toezicht op de toepassing van
financiële verslaggevingsvoorschriften door beursgenoteerde ondernemingen een gunstige invloed zal hebben op de wereldwijde erkenning van
de internationale verslaggevingsstandaarden (IAS/IFRS).381
Daarnaast bevat de Transparantierichtlijn382 de verplichting voor de
lidstaten om een bevoegde autoriteit aan te wijzen, die onderzoekt of de in
de Transparantierichtlijn bedoelde informatie van beursgenoteerde
ondernemingen, waaronder begrepen de (half)jaarverslaggeving,
overeenkomstig de toepasselijke voorschriften is opgesteld en bij
inbreuken passende maatregelen treft. In artikel 24 lid 4 van deze richtlijn
staat een lijst met onderwerpen ten aanzien waarvan de toezichthouder
(in casu de AFM) bevoegd is op te treden. Het betreft een minimum
opsomming. De Wtfv voorziet in het door de Transparantierichtlijn
voorgeschreven toezicht op de inrichting van de (half)jaarverslaggeving
van beursgenoteerde ondernemingen.
5.2 Gevolgen invoering Wta en samenhang met andere wet- en
regelgeving
5.2.1 Wet- en regelgeving vóór invoering Wta
In de situatie vóór invoering van de Wta lag de nadruk op zelfregulering.
Dit gold zowel voor de normstelling, als voor het toezicht op naleving en
de handhaving van deze normen.

379

Verordening 2002/1606/EG, PbEG L 243.
Richtlijn 78/660/EEG, PbEG L 222 en richtlijn 83/349/EEG, PbEG L 193, zoals onder
andere gewijzigd bij richtlijn 2001/65/EG, PbEG
L 283 (zogenoemde IAS 39 richtlijn) en richtlijn
2003/51/EG, PbEG L 178 (ofwel Moderniseringsrichtlijn).
381
Vermeldenswaard in dat verband is het
harmonisatietraject ten aanzien van IFRS en
de verslaggevingsregels in de Verenigde
Staten (US GAAP) zoals neergelegd in de
«Roadmap for use of IFRS by U.S. issuers».
382
Richtlijn 2004/109/EG, PbEG L 390.
380

De Wet op de Registeraccountants (Wet RA) en de Wet op de AccountantsAdministratieconsulenten (Wet AA) geven het wettelijke kader voor de
bevordering van een goede beroepsuitoefening door registeraccountants
(RA’s) en accountants-administratieconsulenten (AA’s) (openbare
accountants). Beide wetten hebben betrekking op wettelijke controles van
jaarrekeningen en het verstrekken van accountantsverklaringen, de afgifte
van specifieke door de wet voorgeschreven verklaringen, de beoordeling
van financiële verantwoordingen en vrijwillige jaarrekeningcontroles
alsmede andere accountantswerkzaamheden. Deze wetgeving vloeit voort
uit de richtlijn uit 1984.
Onder de Wet RA en de Wet AA zijn publiekrechtelijke beroepsorganisaties in het leven geroepen: het Nederlands Instituut van Registeraccountants (NIVRA) en de Nederlandse Orde van Accountants-Administratieconsulenten (NOvAA). Zij houden registers aan waarin de RA’s en AA’s zijn

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

90

ingeschreven. De NIVRA en het NOvAA zijn verantwoordelijk voor de
normstelling en stellen daartoe verordeningen en nadere voorschriften
op.
Deze verordeningen en regels zijn ontleend aan de regels opgesteld door
de «International Federation of Accountants» (IFAC), waarvan de
belangrijkste zijn:
– «Code of Ethics for Professional Accountants»;
– «International Standards on Auditing» (ISA’s);
– «International Standards on Quality Control 1» (ISQC 1).
De internationale context wordt verder in paragraaf 5.5 besproken.
Naast een regelgevende functie, zijn het NIVRA en de NOvAA ook belast
met het toezicht op de naleving van de normen door de openbare
accountants. Vóór de inwerkingtreding van de nieuwe regelgeving
berustte de handhaving bij de raden van tucht op grond van de Wet RA en
de Wet AA. Tegen beslissingen van de raden van tucht kon in beroep
worden gegaan bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven. De
wetgever kon slechts repressief ingrijpen door verordeningen en andere
beslissingen van het NIVRA en de NOvAA te vernietigen.
5.2.2 Wet- en regelgeving ná invoering Wta
Eén van de uitgangspunten van de Wta was om zoveel mogelijk gebruik te
maken van de bestaande structuren en wet- en regelgeving, zoals in
hoofdlijnen beschreven in de vorige paragraaf. Belangrijke uitzonderingen
hierop zijn:
(i) invoering van onafhankelijk extern toezicht door de AFM op
accountantsorganisaties en accountants die wettelijke controles
verrichten. Hierbij gaat het om RA’s en AA’s met certificeringsbevoegdheid (zogenoemde externe accountants) die bij de AFM zijn
ingeschreven; en
(ii) vervanging van interne tuchtrechtspraak van accountants via de
raden van tucht door externe tuchtrechtspraak via de Accountantskamer (Rechtbank Zwolle–Lelystad). Dit is nader geregeld in de Wet
tuchtrechtspraak accountants.383
Het NIVRA en de NOvAA continueren hun normstellende taak en hun
toezichtstaak binnen het wettelijke normenkader van de Wta, met dien
verstande dat het NIVRA niet langer toezicht uitoefent op het terrein dat
wordt bestreken door de Wta. De AFM houdt bij de uitvoering van het
toezicht rekening met de uitkomsten van onderzoeken namens de
beroepsorganisaties en de beroepsorganisaties zullen bij de uitoefening
van het toezicht voor zover nodig samenwerken met de AFM.
Het toezicht door de AFM is in beginsel preventief. De AFM kan ingrijpen
ingeval van een schending van wettelijke voorschriften. De AFM kan
bestuursrechtelijke maatregelen treffen tegen accountantsorganisaties. De
maatregelen die de AFM kan treffen zijn vergelijkbaar met het instrumentarium van de AFM onder de Wft. Daarnaast kan de AFM bij een overtreding van de regels door een accountant een klacht indienen bij de
Accountantskamer.

383

Stb. 2006, 380 en Stb. 2008, 244.

De wetgever kan thans ook preventief ingrijpen doordat zij de regels in het
Besluit toezicht accountantsorganisaties (Bta) kan aanpassen en de
Verordeningen van het NIVRA en de NOvAA aangaande onderwerpen van
de Wta moet goedkeuren. Bovendien kan de wetgever de reikwijdte van

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

91

de Wta, die op dit moment beperkt is tot accountants en accountantsorganisaties die wettelijke controles verrichten, verruimen tot vrijwillige
controles van jaarrekeningen.
5.3 Wet toezicht accountantsorganisaties
5.3.1 Reikwijdte
De reikwijdte van de Wta is op dit moment beperkt tot accountants en
accountantsorganisaties die wettelijke controles verrichten. Het gaat
daarbij om de controle van de jaarrekening van Nederlandse rechtspersonen op grond van artikel 2:393 Boek 2 BW en de controle van financiële
verantwoordingen op grond van diverse andere Nederlandse wetten,
waaronder bijvoorbeeld de staten die banken en verzekeraars op grond
van de Wft periodiek aan DNB moeten verstrekken in het kader van het
toezicht door DNB op deze ondernemingen. Accountantsorganisaties die
dergelijke controles verrichten moeten over een vergunning van de AFM
beschikken. De Wta heeft hiermee een ruimer bereik dan de Controle
Richtlijn, die zich alleen op de wettelijke controles van jaarrekeningen
richt.
Daarnaast bestrijkt de wet tevens accountantsorganisaties die jaarrekeningen controleren van ondernemingen met een zetel buiten de EU/EER,
maar met een beursnotering384 in Nederland. Voor deze accountantsorganisaties, die worden aangeduid met de term «auditorganisaties van een
derde land» geldt een registratieplicht: zonder registratie hebben de door
hen afgegeven verklaringen geen rechtsgevolg in Nederland. Om te
worden ingeschreven in het register van de AFM moeten de auditorganisaties van een derde land aan bepaalde regels voldoen die gelijkwaardig
zijn aan de voorschriften in de Wta en Bta.

384
Het gaat om een notering van – kort
gezegd – aandelen, obligaties of certificaten
daarvan.
385
Artikel 12c onder a Wta.
386
Artikel 12b lid 2 Wta. De Europese Commissie heeft bij besluit van 29 juli 2008 (2008/
627/EG) aan 34 landen buiten de EU/EER een
overgangsperiode toegekend tot 1 juli 2010,
onder de voorwaarde dat de betrokken auditorganisaties en auditors bepaalde voorgeschreven informatie aan de bevoegde autoriteiten in de betrokken lidstaten verstrekken.
De lidstaten mogen hun onderzoeks- en
sanctiebevoegdheden toepassen op deze
organisaties tijdens de overgangsperiode.
387
Artikel 12d lid 3 Wta.

Registratie is niet vereist indien de betreffende organisatie reeds over een
vergunning van de AFM beschikt. Er bestaat voorts een vrijstelling van de
registratieplicht voor organisaties die entiteiten controleren waarvan
alleen effecten met een nominale waarde van ten minste € 50 000 zijn
genoteerd.385 Daarnaast geldt deze registratieverplichting niet voor derde
landen waaraan de Europese Commissie een overgangsperiode heeft
toegekend en ten aanzien waarvan de Commissie een onderzoek instelt
naar de gelijkwaardigheid van het stelsel van toezicht en handhaving.386
Nadat de Europese Commissie een besluit heeft genomen waarin zij deze
gelijkwaardigheid aangaande een of meer derde landen bevestigt, kan bij
amvb worden bepaald dat de registratieverplichting geheel of gedeeltelijk
niet van toepassing is op auditorganisaties met een zetel in de betrokken
landen (die daarmee een «aangewezen staat» worden). De voorwaarden
voor aanwijzing staan in de Wta vermeld en houden verband met het
beginsel van wederkerigheid en de aanwezigheid van een gelijkwaardig
stelsel van toezicht en handhaving in de aan te wijzen staat.387
5.3.2 Doelstellingen
Zoals ook eerder al genoemd, richt de Wta – in navolging van de Controle
Richtlijn – zich tot accountants en accountantsorganisaties die wettelijke
controles verrichten. De beperking tot wettelijke controles van financiële
vertegenwoordigingen houdt verband met het feit dat – aldus de wetgever
– bij het verrichten van wettelijke controles sprake is van een specifiek
publiek belang. Dit specifieke belang bestaat eruit dat:
– de uitkomst van de controle waarbij de accountant vaststelt of de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

92

–

periodieke financiële verantwoording al dan niet een getrouw beeld
geeft van de financiële positie en het resultaat van de onderneming
een hoge mate van zekerheid beoogt te bieden; en
het publiek op de juistheid van dergelijke accountantsverklaringen
moet kunnen vertrouwen.388

Overigens gelden deze argumenten ook voor vrijwillige controles van
financiële verantwoordingen, die inhoudelijk overeenkomen met een
wettelijke controle. Zoals hiervoor al werd opgemerkt, kan de wetgever
deze vrijwillige controles bij algemene maatregel van bestuur onder de
toepassing van de wet brengen.
5.3.3 Structuur en hoofdlijnen
De regelgeving kent een gelaagde structuur en bevat een aantal hoofdnormen die nader worden uitgewerkt in algemene maatregelen van
bestuur. Dergelijke algemene maatregelen van bestuur zijn in de Bta
opgenomen. Deze maatregelen beperken zich grotendeels tot algemene
voorschriften. Ten aanzien van bepaalde onderwerpen worden deze
algemene voorschriften nader ingevuld door de verordeningen en nadere
voorschriften van het NIVRA en de NOvAA.
De Wta grijpt primair aan bij accountantsorganisaties (en niet bij
individuele accountants) die wettelijke controles verrichten. Accountantsorganisaties die wettelijke controles verrichten moeten ervoor zorgen dat
de bij hun werkzame of aan hun verbonden externe accountants voldoen
aan de regels die op hen van toepassing zijn ingevolge de Wta.
De Wta schrijft voor dat accountantsorganisaties die wettelijke controles
verrichten over een vergunning van de AFM moeten beschikken.389 Bij de
aanvraag van de vergunning moet worden aangegeven welke bij het
NIVRA of de NOvAA ingeschreven externe accountants moeten worden
ingeschreven in het register van de AFM. De externe accountants worden
bij de AFM geregistreerd om een koppeling te bewerkstelligen met de
vergunninghoudende accountantsorganisatie. Externe accountants
mogelijk namelijk alleen wettelijke controles verrichten indien zij zijn
verbonden aan of werkzaam zijn bij een accountantsorganisatie. De
vergunning wordt verleend indien de aanvrager heeft aangetoond dat
hijzelf en de bij hem werkzame of aan hem verbonden externe accountants voldoen aan bepaalde voorschriften.
Indien een accountantsorganisatie wettelijke controles verricht bij
zogenoemde organisaties van openbaar belang (oob’s), moet de
accountantsorganisatie aan bepaalde extra eisen voldoen. De volgende
ondernemingen kwalificeren als oob’s:
– in Nederland gevestigde rechtspersonen naar Nederlands recht
waarvan de effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt;
– in Nederland gevestigde (centrale) vergunninghoudende kredietinstellingen390;
– in Nederland gevestigde vergunninghoudende verzekeraars.

388

Kamerstukken II, 2003–2004, 29 658, nr. 3
(Herdruk), p. 1–3 en p. 9–10.
389
Artikel 5 Wta.
390
In dit hoofdstuk wordt verder gesproken
over banken (zie ook Hoofdstuk 3.2).

De wetgever kan andere categorieën van ondernemingen, instellingen of
openbare lichamen aanwijzen om als oob te worden aangemerkt.
Naast de vergunningverlening oefent de AFM doorlopend toezicht uit op
geregistreerde accountantsorganisaties. De AFM zal zich in dat kader –

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

93

aldus de wetgever – richten op de grootste risico’s. De nadruk van het
toezicht door de AFM zal liggen op accountantsorganisaties die oob’s
controleren. De AFM zal met name de opzet en werking van het stelsel
van kwaliteitsbeheersing toetsen. Zij zal daarbij rekening houden met
beoordelingen die zijn uitgevoerd namens de beroepsorganisaties. Ten
aanzien van de andere accountantsorganisaties zal de AFM in de
uitoefening van toezicht met name steunen op de onderzoeken die
namens de beroepsorganisaties worden uitgevoerd.391
In de volgende paragraaf wordt nader ingegaan op de aanvullende eisen
die gelden voor accountantsorganisaties die de jaarrekeningen en
periodieke staten van banken en verzekeraars controleren.
5.4 Controle van financiële verslaggeving van banken en
verzekeraars
Aan accountantsorganisaties die de jaarrekeningen en periodieke staten
van banken en verzekeraars controleren, worden onder de Wta extra eisen
gesteld in het kader van de kwaliteitsbeheersing en onafhankelijkheid.
Daarnaast bevat de Wft bepaalde meldingsverplichtingen voor de
controlerend accountant van dergelijke ondernemingen. Deze onderwerpen komen hierna in deel I aan de orde. In Deel II wordt kort stil
gestaan bij het toezicht van de AFM op de inrichting en publicatie van de
financiële verslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen.
5.4.1 Kwaliteitsbeheersing
De accountantsorganisatie voert een beleid ten aanzien van het stelsel van
kwaliteitsbeheersing. Dit stelsel bevat standaarden voor de inrichting van
het controledossier, het uitvoeren van wettelijke controles en de
begeleiding van, het toezicht op en de beoordeling van werkzaamheden
door het controleteam met als doel om de naleving door de accountantsorganisatie van de normen te waarborgen.392 Voor accountantsorganisaties die wettelijke controles voor banken en verzekeraars verrichten,
gelden bovendien de volgende voorschriften.

391
Zie Kamerstukken II, 2003–2004, 29 658,
nr. 3, pagina 12 en 15 en Kamerstukken I,
2005–2006, 29 658, C, o.a. pagina 3, 6, 15 en
47. Zie voorts artikel 48 Wta met betrekking tot
de periodiciteit van de beoordeling en artikel
3a Wet AA en artikel 22a Wet RA inzake de
samenwerking met de AFM. Ten aanzien van
het toezicht op accountantsorganisaties die
geen oob’s controleren, heeft de AFM een
samenwerkingsconvenant gesloten met de
vereniging voor Samenwerkende Registeraccountants en Accountantsadministratieconsulenten (SRA). Zie ook de aanbevelingen van de
Europese Commissie van 6 mei 2008 (2008/
362/EG) met richtsnoeren ten aanzien van het
toezicht op de inrichting en het functioneren
van het toezicht door de bevoegde toezichthouders in de lidstaten op de kwaliteitsborgingsstelsels van accountantsorganisaties die
wettelijke controles bij oob’s verrichten.
392
Artikel 18 Wta en artikel 8, 9 en 22 Bta.
393
Artikel 18–21 Bta.

Er moet een kwaliteitsbeoordeling plaatsvinden van wettelijke controles
bij banken en verzekeraars. Deze kwaliteitsbeoordeling moet worden
verricht door een kwaliteitsbeoordelaar. Daarbij moet het gaan om een RA
of AA met certificeringsbevoegdheid die niet betrokken is (geweest) bij de
uitvoering van de wettelijke controle die hij beoordeelt. Deze kwaliteitsbeoordelaar kan werkzaam zijn bij de betrokken accountantsorganisatie,
maar dit hoeft niet. De kwaliteitsbeoordeling heeft ten doel te beoordelen
of de externe accountant in redelijkheid tot het oordeel heeft kunnen
komen zoals dat blijkt uit de accountantsverklaring. De uitkomst van de
kwaliteitsbeoordeling moet worden besproken met de externe accountant.
Voorts moet de accountantsorganisatie een procedure hebben voor het
geval geen overeenstemming wordt bereikt over de uitkomst van de
kwaliteitsbeoordeling. De accountantsverklaring mag pas worden
afgegeven nadat de procedure rondom kwaliteitsbeoordeling is
afgerond.393
Daarnaast moet de accountantsorganisatie toetsingscriteria opstellen aan
de hand waarvan zij vaststelt voor welke andere wettelijke controles een
kwaliteitsbeoordeling nodig is. Daarbij kan gedacht worden aan controles
bij nieuwe cliënten, controles door relatief onervaren externe accountants
en controles bij complexe ondernemingen.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

94

Voorts moet de accountantsorganisatie die wettelijke controles verricht bij
banken en verzekeraars een persoon aanwijzen die binnen de accountantsorganisatie toeziet op de naleving van de regels omtrent het stelsel
van kwaliteitsbeheersing («compliance officer»). Deze persoon moet
verantwoording afleggen omtrent zijn werkzaamheden en de uitkomst
daarvan meedelen aan de personen die het dagelijks beleid van de
accountantsorganisatie bepalen.394
5.4.2 Onafhankelijkheid
De accountantsorganisatie moet voldoen aan de aan haar gestelde eisen
inzake onafhankelijkheid. De organisatie moet dit zelf toetsen en jaarlijks
aan de AFM bevestigen dat de regels inzake onafhankelijkheid door de
organisatie en de aan haar verbonden accountants zijn nageleefd.395 Ten
aanzien van de accountantsorganisaties die wettelijke controles verrichten
voor banken en verzekeraars gelden op dit punt nog de volgende
voorschriften.
Een accountantsorganisatie mag geen wettelijke controle bij een bank of
verzekeraar verrichten, indien zij met betrekking tot deze onderneming:
– op enig tijdstip gedurende de daaraan voorafgaande twee jaar de
financiële verantwoording waarop de wettelijke controle betrekking
heeft, heeft samengesteld; of
– gedurende de periode waarop de financiële verantwoording betrekking
heeft of ten tijde van het verrichten van de wettelijke controle een
aanmerkelijk deel van de financiële administratie heeft verzorgd of
ingericht, onderscheidenlijk verzorgt of inricht.396
Voorts mag een accountantsorganisatie geen wettelijke controle door een
externe accountant laten uitvoeren bij een bank of verzekeraar indien deze
accountant verantwoordelijk is geweest voor de wettelijke controles die
gedurende zeven aaneengesloten boekjaren daarvoor zijn verricht. Om
omzeiling van deze regel te voorkomen door de periode van zeven
aaneengesloten boekjaren te doorbreken door een andere externe
accountant aan te wijzen, is daarnaast bepaald dat een externe accountant
die zijn werkzaamheden heeft beëindigd gedurende twee aaneengesloten
boekjaren geen wettelijke controles voor de betreffende onderneming
mag verrichten.397 In verband met deze «partner rotation» is in de wet
voorts bepaald dat externe accountants de accountantsverklaring met hun
eigen naam moeten ondertekenen.
Teneinde de transparantie van accountantsorganisaties die controles
verrichten bij banken of verzekeraars te vergroten, verlangt de wet dat
dergelijke accountantsorganisaties na afloop van elk boekjaar een verslag
opstellen over hun structuur, bestuur, stelsel van kwaliteitsbeheersing en
het werkelijk functioneren. Het verslag moet worden gepubliceerd op de
website.398

394

Artikel 23 Bta.
Artikel 19 Wta en artikel 27–31 Bta.
396
Artikel 23 Wta.
397
Artikel 24 Wta.
398
Artikel 30 Bta.
395

Daarnaast rusten op deze accountantsorganisaties de volgende verplichtingen:
(i) de accountantsorganisatie bevestigt jaarlijks haar onafhankelijkheid
van de controlecliënt aan het auditcomité van de controlecliënt;
(ii) de accountantsorganisatie meldt jaarlijks alle door haar aan de
controlecliënt verleende diensten naast de uitvoering van wettelijke
controles aan het auditcomité van de controlecliënt;
(iii) de accountantsorganisatie overlegt jaarlijks met het auditcomité van
de controlecliënt over de bedreigingen terzake van haar onafhanke-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

95

lijkheid en de maatregelen die zijn genomen om deze bedreigingen in
te perken.399
Tot slot mag de externe accountant die verantwoordelijk is geweest voor
het uitvoeren van een wettelijke controle bij een bank of verzekeraar geen
functie als dagelijks beleidsbepaler bij die onderneming aanvaarden,
voordat twee jaren zijn verstreken sinds hij de werkzaamheden als externe
accountant bij die controlecliënt heeft beëindigd.400
5.4.3 Meldingsverplichtingen
De controlerend accountant van banken, verzekeraars en andere door de
Wft gereguleerde financiële ondernemingen is gehouden DNB zo spoedig
mogelijk in kennis te stellen van elke omstandigheid waarvan hij bij de
uitvoering van zijn onderzoek kennis heeft gekregen en die:
(i) in strijd is met de verplichtingen uit hoofde van deel 3 van de Wft
(Prudentieel Toezicht Financiële Ondernemingen);
(ii) het voortbestaan van de financiële onderneming bedreigt; dan wel
(iii) leidt tot weigering van afgeven van een verklaring omtrent de
getrouwheid of tot het maken van voorbehouden.401
Voorts moet de controlerend accountant van deze financiële ondernemingen bepaalde informatie aan DNB verstrekken, waaronder het
accountantsverslag aan de bestuurders en raad van commissarissen,
brieven van de directie en overige correspondentie tussen de accountant
en de financiële onderneming die rechtstreeks betrekking heeft op de
verklaring omtrent de getrouwheid van de jaarrekening of de staten van
de financiële onderneming.402
5.4.4 Toezicht op de publicatie en inrichting van financiële verslaggeving
De AFM heeft twee toezichtstaken ten aanzien van de financiële verslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen.

399
Artikel 24a Wta. De verplichting tot instelling van een auditcomité door oob’s vloeit
voort uit artikel 41 van de Controle Richtlijn en
is neergelegd in het Besluit van 26 juli 2008
(Stb. 2008, 323).
400
Artikel 29a Wta.
401
Artikel 3:88 Wft.
402
Artikel 136 Besluit prudentiële regels Wft.
In artikel 136 wordt verwezen naar artikel 3:88,
tweede lid, Wft; dit moet het vierde lid van
artikel 3:88 Wft zijn.
403
Kamerstukken II, 30 336, nr. 3, p. 7.
404
Gelet op de reikwijdte van de Transparantierichtlijn en de oorsprong van dit begrip in
de MiFID menen wij dat met het gebruik van
het begrip «gereglementeerde markt» gedoeld
wordt op een dergelijke markt in de EU/EER.
405
Voor de inhoud van het begrip «land van
herkomst» wordt verwezen naar de Begrippenlijst achterin het rapport.
406
Artikel 1a Wtfv.

De eerste taak van de AFM is opgenomen en vormgegeven in de Wtfv en
betreft het toezicht op de inrichting van de financiële verslaggeving van
beursgenoteerde ondernemingen. De AFM onderzoekt of de uitgevende
instelling de toepasselijke voorschriften voor inrichting van de financiële
verslaggeving juist heeft toegepast. Het toezicht strekt zich uit tot de
jaarlijkse financiële verslaggeving en de halfjaarlijkse financiële verslaggeving. Het betreft in dit kader geen bestuursrechtelijk toezicht (zoals
nader vormgegeven in de Wft), maar veeleer civielrechtelijk ingericht
toezicht.403
Het toezicht onder de Wtfv strekt zich uit tot entiteiten die effecten (zoals
aandelen en obligaties) hebben uitgegeven die zijn toegelaten tot de
handel op een gereglementeerde markt404 en waarvoor Nederland als
lidstaat van herkomst (in de zin van artikel 5:25a onder c Wft)405 geldt.
Uitgezonderd van het toezicht door de AFM onder de Wtfv zijn406:
(i) ondernemingen die uitsluitend (niet-converteerbare) genoteerde
obligaties uitgeven met een nominale waarde van ten minste
€ 50 000;
(ii) ondernemingen met een zetel in een derde land die op grond van een
besluit van de Europese Commissie de verslaggevingsvoorschriften
van het betreffende derde land mogen toepassen, mits dit derde land
door de Minister van Financiën is aangewezen. De Minister kan een

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

96

derde land slechts aanwijzen, indien het in die staat uitgeoefende
toezicht op de naleving van de verslaggevingsvoorschriften
voldoende waarborgen biedt.407
Voor wat betreft beursgenoteerde beleggingsinstellingen heeft de Wtfv –
in navolging van de Transparantierichtlijn – uitsluitend betrekking op
zogenoemde closed-end beleggingsinstellingen en niet op (semi-)openend beleggingsinstellingen.408
Met de invoering van de Wtfv wordt beoogd:
– de kwaliteit van de financiële verslaggeving van beursgenoteerde
ondernemingen te verbeteren;
– de naleving van de toepasselijke verslaggevingsvoorschriften door
beursgenoteerde ondernemingen te bevorderen.409
De tweede toezichtstaak van de AFM betreft het toezicht op het algemeen
verkrijgbaarstellen (waaronder de publicatietermijnen) en de deponering
van de financiële verslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen.
Deze bepalingen zijn opgenomen in hoofdstuk 5.1A van de Wft. Dit
toezicht is bestuursrechtelijk van aard.
Als gevolg van de implementatie van de Transparantierichtlijn zijn de
publicatietermijnen voor beursgenoteerde ondernemingen verkort. Zo is
de termijn voor de publicatie van de jaarlijkse financiële verslaggeving
verkort van maximaal 13 maanden tot maximaal vier maanden. Halfjaarverslaggeving moet zo spoedig mogelijk, en uiterlijk binnen twee
maanden, na afloop van het eerste halfjaar worden gepubliceerd. Op
grond van de regels van Euronext Amsterdam gold voorheen voor
ondernemingen met beursgenoteerde aandelen een termijn van vier
maanden voor de publicatie van de halfjaarcijfers. Ondernemingen met
alleen beursgenoteerde obligaties moeten sinds de implementatie van de
Transparantierichtlijn ook hun halfjaarverslaggeving publiceren.
Daarnaast zijn ondernemingen met beursgenoteerde aandelen door de
Transparantierichtlijn gehouden om gedurende het eerste en het derde
kwartaal kwartaalberichten te publiceren, waarin onder meer een
toelichting wordt gegeven op belangrijke gebeurtenissen en transacties in
de betreffende periode en de gevolgen voor de financiële positie voor de
groep. Overigens behoeft alleen de jaarverslaggeving door een externe
accountant te worden gecontroleerd.
Ondernemingen die uitsluitend (niet-converteerbare) obligaties uitgeven
met een nominale waarde van ten minste € 50 000 zijn vrijgesteld van de
publicatieverplichtingen ter zake van hun financiële verslaggeving onder
de Wft.
5.4.5 Rapport AFM inzake algemene bevindingen kredietcrisisonderzoek
407

Een dergelijk besluit is genomen door de
Europese Commissie ten aanzien van de
verslaggevingsstandaarden van de Verenigde
Staten en Japan met ingang van 1 januari
2009 en China, Canada, Korea en India met
ingang van 1 januari 2012 (Beschikking van
12 december 2008 (2008/961/EG)). Er is nog
geen amvb gepubliceerd.
408
Zie voor de betekenis van deze begrippen
Hoofdstuk 3.6 en de Begrippenlijst aan het
einde van dit rapport.
409
Zie Kamerstukken II, 2003–2004, 30 336,
nr. 3, p. 1 en 2.

De AFM heeft in 2008 naar aanleiding van de kredietcrisis onderzoeken
uitgevoerd bij de vier grootste accountantskantoren. Dit onderzoek was
gericht op de wettelijke controles van de jaarrekeningen 2007 van 18
geselecteerde financiële ondernemingen die hoofdzakelijk actief zijn als
bank, verzekeraar, beursgenoteerd beleggingsfonds, bedrijfspensioenfonds of financieringsmaatschappij. Een kort verslag van de bevindingen
is op 3 december jl gepubliceerd.
Het onderzoek richtte zich op de waardering van financiële activa waarbij
sprake is van minder actieve of niet actieve markten en de toelichting met

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

97

betrekking tot de gehanteerde waarderingsgrondslagen en onzekerheden
in de waardering van deze activa. Daarnaast is het functioneren van de
groepsaccountant bij controles van financiële groepen met ondernemingen in verschillende jurisdicties onder de loep genomen. Tot slot is de
kwaliteit en volledigheid van het controledossier beoordeeld.
De AFM legt een aantal gebreken en overtredingen bloot en heeft naar
aanleiding daarvan met de betrokken kantoren normoverdragende
gesprekken gevoerd.
De AFM heeft ook in het afgelopen jaar onderzoeken bij deze vier
accountantskantoren verricht in het kader van de jaarrekeningcontroles
2008. Dit onderzoek is breder van opzet en richt zich enerzijds op de
aspecten die samenhangen met de kredietcrisis en anderzijds op de
specifieke aspecten van kwaliteitsbewaking binnen de betrokken kantoren.
De AFM verwacht over dit onderzoek in 2010 te rapporteren.
5.5 Internationale samenwerking
De Wta kent bepalingen ter bevordering van de samenwerking tussen de
AFM en de toezichthoudende instanties in de lidstaten en in landen buiten
de EU/EER. Daarnaast is een aantal comités actief op het gebied van
accountantscontroles. De belangrijkste comités en hun werkzaamheden
worden hierna kort besproken.
5.5.1 De Europese context410
Op 14 december 2005 heeft de Europese Commissie een deskundigengroep in het leven geroepen, genaamd «European Group of Auditors»
Oversight Bodies’ (EGAOB).411 De EGAOB vervangt de «Committee on
Auditing» opgericht in 1998. De EGAOB heeft als primaire taak om de
Europese Commissie te adviseren in verband met door haar te treffen
uitvoeringsmaatregelen ter zake van de Controle Richtlijn. Dit betekent
onder meer dat de EGAOB de samenwerking tussen de externe toezichthouders in de verschillende lidstaten moet bevorderen. In de EGAOB
hebben vertegenwoordigers van de toezichthouders zitting.
5.5.2 De mondiale context412
De eerste organisatie die in dit kader genoemd kan worden is de
«International Forum of Independent Audit Regulators» (IFIAR), opgericht
in 2006. De leden van deze organisatie zijn nationale toezichthouders ten
aanzien van accountantsorganisaties in 32 landen. De vergaderingen
worden tevens bijgewoond door de «Public Interest Oversight Board»
(PIOB), IOSCO, BCBS, IAIS, FSB, Wereldbank en de Europese Commissie.
De huidige voorzitter is Prof. Dr. Steven Maijoor, bestuurder van de AFM.
Deze organisatie beoogt onder meer de informatievoorziening tussen de
verschillende toezichthouders te bevorderen.

410
Informatie is ontleend aan
www.ec.europa.eu.
411
Besluit van de Commissie van 14 december 2005 (909/EG/PbEG).
412
Informatie is ontleend aan www.ifiar.org,
www.ifac.org en www.ipiob.org.

De «standard setter» van de ISA’s en andere standaarden ten behoeve van
accountantscontroles is de «International Auditing and Assurance
Standards Board» (IAASB). Zij functioneert onder verantwoordelijkheid
van de IFAC. De IFAC is opgericht in 1977 en is een wereldwijde organisatie met 157 leden (voornamelijk professionele beroepsorganisaties voor
accountants) uit 123 landen. (Het NIVRA is lid van de IFAC). De IAASB,
voorheen genaamd «International Auditing Practices Committee», is
opgericht in 1978. De PIOB houdt toezicht op de werkzaamheden van de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

98

IAASB. De PIOB is opgericht in 2005 en bestaat uit leden voorgedragen
door de Wereldbank, de Europese Commissie, BCBS, IOSCO en IAIS.
5.5.3 Vergelijking controlestandaarden
In juli van dit jaar is in opdracht van de Europese Commissie een rapport
gepubliceerd naar aanleiding van een onderzoek naar de verschillen
tussen de ISA’s en de standaarden van de «standard setter» in de
Verenigde Staten, de «US Public Company Accounting Oversight Board»
(PCAOB).413 De PCAOB-standaarden gelden alleen voor wettelijke
controles van beursgenoteerde ondernemingen. De PCAOB fungeert ook
als toezichthouder ten aanzien van deze controle. Het onderzoek richtte
zich op de inventarisatie van de belangrijkste technische verschillen
tussen de ISA’s en de PCAOB-standaarden alsmede een inschatting van de
gevolgen van deze verschillen voor de controlepraktijk en de perceptie
van de gebruikers van de jaarrekening.
De belangrijkste conclusies van dit onderzoek in het kader van het
onderhavige rapport zijn:
(i) de PCAOB-standaarden schrijven een controle door de accountant
van de doeltreffendheid van interne controleprocedures van de
controlecliënt voor;
(ii) de ISA’s bevatten voorschriften voor een risico-inschatting ten
aanzien van de controlecliënt teneinde de risico’s ter zake van
materiële fouten in de jaarrekening te identificeren.414
In dit verband citeren wij de volgende passage:
«Taken the views of experts and users together, they perceive that while
high quality auditing standards certainly contribute to high quality
financial reporting, they may be insufficient to achieve high quality
auditing as a strong audit environment is perceived to be of equal or even
higher importance than the standards alone. Strong audit environment
comprises effective internal control, strict regulations to safeguard auditor
independence, mechanisms to enforce compliance with auditing
standards, and effective public oversight bodies performing inspections
and investigations.»415
De vier grootste accountantskantoren, die eveneens aan dit onderzoek
hebben meegewerkt, verschillen van mening over de vraag of een audit
conform de PCAOB-standaarden (inclusief een audit van de interne
controleomgeving) het risico van verborgen materiële fouten in de
jaarrekening reduceert. «While two Big Four audit firms find that it does
not result in a risk reduction, the other two Big Four audit firms find that it
leads to a moderate reduction of risk.»
5.6 Lacunes en tegenstrijdigheden

413

o

EU Project N Markt/2007/15/F LOT 2.
De PCAOB is op dit moment doende vergelijkbare voorschriften voor haar standaarden te ontwerpen.
415
Met «experts» worden specialisten op het
gebied van kapitaalmarkten bedoeld, zoals
institutionele investeerders, «investment
banks», «private equity» ondernemingen,
beurzen en analisten.
414

Naast hetgeen hiervoor over de vergelijking tussen de Europese controlestandaarden en de Amerikaanse controlestandaarden is opgemerkt, kan in
de hiervoor besproken wetgeving een aantal lacunes respectievelijk
tegenstrijdigheden worden vastgesteld. Deze worden hierna kort
besproken.
5.6.1 Toepassing international accounting standards
Artikel 26 van de Controle Richtlijn bepaalt dat de lidstaten moeten

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

99

voorschrijven dat de accountantsorganisaties en de controlerend
accountants hun wettelijke controles van de jaarrekeningen moeten
uitvoeren met inachtneming van de «international auditing standards» die
door de Europese Commissie zijn goedgekeurd.416
Opmerkelijk is dat de Wta noch de Bta een dergelijk voorschrift bevatten.
In de toelichting bij de Wta wordt hierover het volgende gezegd: «Het
NIVRA is lid van de IFAC en implementeert volledig de IFAC-regelgeving.
De NOvAA is geen lid van de IFAC. De NOvAA heeft de onder a en b
genoemde documenten wel geïmplementeerd in haar beroepsreglementering.»417 De verordeningen van beide beroepsorganisaties moeten
worden goedgekeurd door de Minister van Financiën. Dit geeft de
wetgever de mogelijkheid om in te grijpen indien de inhoud van de
verordeningen niet overeenstemt met de ISA’s. De vraag is echter of de
Minister een dergelijke inhoudelijke toetsing verricht.
5.6.2 Auditorganisaties uit een derde land
De regels inzake het stelsel van kwaliteitsbeheersing en de aanvullende
eisen die gelden voor accountantsorganisaties die oob’s controleren (zie
paragraaf 6.4), met uitzondering van de verplichting om jaarlijks een
transparantieverslag te publiceren, worden in de Wta niet genoemd als
normen die ook gelden voor auditorganisaties van een derde land.
Alhoewel dit niet verplicht is op grond van de Controle Richtlijn (zie artikel
45), mag de wetgever de aanvullende voorschriften voor oob’s op
auditorganisaties van een derde land van toepassing verklaren. Uit de
parlementaire stukken blijkt niet dat dit punt in overweging is genomen.418
5.6.3 Reikwijdte Wtfv

416
De Europese Commissie heeft op dit moment nog geen standaarden goedgekeurd.
417
Onder b in dit citaat wordt gerefereerd aan
de ISA’s. In dit verband wijzen we voorts op de
«Statements of Membership Obligations» van
de IFAC Board van 10 november 2006, waarin
de verplichtingen van de leden van de IFAC
zijn opgenomen.
418
Zie overweging (5) Controle Richtlijn,
waarin wordt gesteld dat lidstaten strengere
voorschriften mogen hanteren tenzij in de
richtlijn anders is bepaald. Dit is niet het geval
ten aanzien van de registerinschrijving van en
het toezicht op auditors en auditorganisaties
van derde landen (artikel 45 Controle Richtlijn).
419
Stb. 2006, 569.
420
Overigens acht de AFM zich nog steeds
bevoegd om toezicht uit te oefenen op deze
categorie ondernemingen.

In de huidige tekst van de Wtfv wordt het begrip «effectenuitgevende
instelling» gekoppeld aan de gevallen waarin Nederland als lidstaat van
herkomst geldt. Dit betekent dat ondernemingen met een zetel in
Nederland, waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op een beurs
buiten de EU/EER, buiten de reikwijdte van de Wtfv, en daarmee het
toezicht van de AFM, vallen. Vóór de aanpassing van de Wtfv aan de
implementatie van de Transparantierichtlijn419 viel deze categorie wél
onder de reikwijdte van de Wtfv. In de huidige omschrijving in artikel 1
sub b onder 1 Wtfv wordt nog wel naar deze categorie verwezen, maar
door de aanknoping in de inleidende zin aan Nederland als lidstaat van
herkomst valt deze categorie thans buiten de reikwijdte. Dit lijkt een
omissie te zijn van de wetgever.420
5.6.4 Wijzigingen Boek 2 BW
Voor beursvennootschappen is geen uitstel voor de algemene verkrijgbaarstelling van hun financiële verslaggeving meer mogelijk. De mogelijkheid van een ministeriële ontheffing om gewichtige redenen is vervallen.
Bovengenoemde aanpassingen zijn verwerkt in artikel 2:101 lid 1 en lid 7
BW ten aanzien van naamloze vennootschappen. De wetgever heeft
echter verzuimd soortgelijke aanpassingen te maken in artikel 2:210 BW
voor besloten vennootschappen die beursgenoteerde effecten (zoals
obligaties) hebben uitstaan.
In artikel 2:101 lid 7 BW is bepaald dat geen ontheffing kan worden
verleend van het «opmaken» van de jaarrekening van beursvennoot-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

100

schappen. Dit zou betekenen dat er nog wel een ontheffingsmogelijkheid
is voor het overleggen en het vaststellen van de jaarrekening. Van het
overleggen (lees: verkrijgbaarstellen) van de jaarrekening zou echter geen
ontheffing mogen worden verleend aan beursvennootschappen,
aangezien dit strijdig is met het uitgangspunt in de Transparantierichtlijn.421

421
Vgl. overweging 18, laatste volzin, van
richtlijn 2007/14/EG, PbEG L 069.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

101

6. VENNOOTSCHAPPELIJKE WET- EN REGELGEVING
6.1. Inleiding
The High Level Group on Financial Supervision in the EU d.d. 25 februari
2009 noemt corporate governance «one of the most important failures of
the present crisis».422 Er zijn vele definities voor corporate governance.
Volgens het corporate governance actieplan d.d. 21 mei 2003423 wordt
onder dit begrip gewoonlijk verstaan «het systeem waarbij ondernemingen worden geleid en gecontroleerd». In dit plan wordt voorts
verwezen naar de volgende definitie van corporate governance in de
OESO beginselen van 1999:
«[C]orporate governance [...] involves a set of relationships between a
company’s management, its board, its shareholders and other stakeholders. Corporate governance also provides the structure through which
the objectives of the company are set, and the means of attaining those
objectives and monitoring performance are determined.»424
Aangenomen moet worden dat deze definitie uitgaat van het «one-tier
systeem», waarbij de uitvoerende bestuurders («managing directors») en
de niet-uitvoerende bestuurders («supervisory directors») in één orgaan
(de «board») zitten.425 Dit betekent dat bij een «two-tier systeem», waar de
uitvoerende bestuurders en de niet-uitvoerende bestuurders in twee
afzonderlijke organen (het bestuur en de RvC) zitting hebben, ook de
verhoudingen met de RvC onder deze definitie vallen. Opvallend is dat
naast de aandeelhouders ook de overige stakeholders worden genoemd.
Dit betekent dat corporate governance in de OESO beginselen niet alleen
«erop gericht [is] de relatie tussen het bestuur en de aandeelhouders te
doordenken».426

422

Par. 110 van het rapport van The HighLevel Group on Financial Supervision in the
EU, Brussel 25 februari 2009. Ook het
OECD-rapport, «The Corporate Governance
Lessons from the Financial Crisis, Financial
Market Trends 2009» gaat hier vanuit. B.R.
Cheffins komt in zijn artikel «Did Corporate
Governance «Fail» During 2008 Stock Market
Meltdown? The case of S&P 500», http://
ssrn.com mei 2009 echter tot een andere
conclusie.
423
Modernisering van het vennootschapsrecht en verbetering van de corporate governance in de Europese Unie – een actieplan,
Mededeling van de Commissie aan de Raad
en het Europees Parlement, Brussel 21.5.2003,
COM (2003) 284 definitief, p. 12.
424
OECD Principles of Corporate Governance,
mei 1999, SC/CG(99)5, p. 2.
425
Het one-tier board systeem wordt ook wel
«monistisch bestuurssysteem» genoemd terwijl het two-tier board systeem ook wel wordt
aangeduid als het «dualistisch bestuurssysteem».
426
Zie voor deze opvatting L. Timmerman,
Woord vooraf, in: P.C. van den Hoek, Corporate Governance voor juristen, Uitgave vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht,
RUG, deel 30 (1998).
427
Basel BIS 2006, p. 3.
428
Basel BIS 2006, p. 4.

Voorts heeft deze definitie betrekking op de structuur waardoor de
doelstellingen van de onderneming worden bepaald en de methoden
worden vastgesteld om deze doelstellingen te bereiken en om toe te zien
op de resultaten. Dit impliceert dat niet alleen gekeken wordt naar de
verhoudingen tussen bestuur, RvC en de Algemene Vergadering van
Aandeelhouders (hierna: «AvA») maar ook naar beloningsstructuur
binnen de onderneming en het interne risicomanagement alsmede de
controle daarop.
Dit sluit voor wat betreft de verhouding tussen de «board» (in brede zin),
senior management en aandeelhouders aan bij de publicatie van het
Basel Committee on Banking Supervision «Enhancing corporate governance for banking organisations» d.d. 2006.427 Hierin wordt vermeld dat
vanuit het perspectief van de bankensector corporate governance inhoudt:
«the manner in which the business and affairs of banks are governed by
their boards of directors and senior management, which affects how they:
– Set corporate objectives;
– Operate the bank’s business on a day-to-day basis;
– Meet the obligation of accountability to their shareholders and take
into account the interests of other recognised stakeholders;7
– Align corporate activities and behaviour with the expectation that
banks will operate in a safe and sound manner, and in compliance with
applicable laws and regulations; and
– Protect the interests of depositors.»428

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

103

Bij bovengenoemde visies op het begrip corporate governance binnen
een internationale context worden de belangen van de overige stakeholders meegewogen. Door het Basel Committee on Banking Supervision
wordt de nadruk gelegd op bescherming van de belangen van de
depositohouders.429
In preambule 3 van de Code Frijns – de meest recente Nederlandse
corporate governance code – wordt opgemerkt dat deze code principes en
best practicebepalingen omvat
«die de verhoudingen reguleren tussen het bestuur, de raad van commissarissen en de (algemene vergadering van) aandeelhouders. De verhouding tussen de vennootschap en haar werknemers(vertegenwoordigers) is
elders geregeld. Dit neemt niet weg dat bij de naleving van de Code in het
kader van de integrale weging van alle betrokken belangen ook belangen
van werknemers dienen te worden meegewogen.»
De structuur voor de corporate governance van beursgenoteerde
naamloze vennootschappen waartoe ook banken als ING en SNS behoren,
en ABN Amro en Fortis behoorden, vindt zijn grondslag in de bevoegdheidsverdeling tussen het bestuur, de raad van commissarissen en de AvA
in Boek 2 BW. Daarnaast bevat de Nederlandse Corporate Governance
Code (nu de Code Frijns en daarvoor de Code Tabaksblat) een aantal
belangrijke aanvullende regels ten aanzien van Corporate Governance
onder meer op het gebied van beloningsbeleid en risicomanagement. Met
ingang van 1 januari 2010 komt daar voor banken de «Code Banken» bij.

429
Volgens Mülbert sluit dit aan bij een nog
veel ruimere definitie van corporate governance dan die van de OESO, waarbij dit begrip
de besluitvormingsregels in een vennootschap, de verplichtingen van de bestuursleden
en het hogere management, de interne structuur van de onderneming en de tussen de
onderneming en zijn aandeelhouders en
overige stakeholders omvat. Zie P.O.M.
Mülbert, «Corporate governance of banks»,
ECGI Law Working Paper No. 130/2009, p. 3, te
downloaden via http://ssrn.com/abstract=
144818.
430
Zie voor een beknopte beschrijving van
oligarchie en oligarchische regelingen: M.M.
Mendel en W.J. Oostwouder, Hoofdzaken NV
en BV, Deventer 2007, p. 50–54. Zie voor een
uitgebreide bespreking van diverse beschermingsconstructies: Asser/Maeijer/Van Solinge
& Nieuwe Weme 2-11* 2009, nr. 631–642 en de
daar genoemde literatuur.

De positie van aandeelhouders is gedurende de twaalf jaar die vooraf
gingen aan de crisis in belangrijke mate versterkt ten koste van de positie
van het bestuur en de raad van commissarissen. Deze versterking was in
feite een reactie op de beperking van de rechten van aandeelhouders door
middel van oligarchische regelingen. Oligarchie is afkomstig van het
Griekse woord «oligo» (weinigen) en betekent macht in handen van
weinigen. De macht die aan kapitaalverschaffers werd onttrokken werd
daarbij in handen gelegd van een kleinere groep die slagvaardiger werd
geacht, zoals een houder van een bijzonder aandeel waaraan extra
zeggenschap is verbonden (prioriteitsaandeel), het bestuur van een
stichting Administratiekantoor bij certificering van aandelen, of het
bestuur van een rechtspersoon waaraan preferente aandelen werden
uitgegeven.430 Deze oligarchische regelingen dienen vaak tevens als
beschermingsconstructie. Dit zijn maatregelen om (het bestuur van) een
kapitaalvennootschap (NV of BV) te beschermen tegen een ongewenste
overname en onwelgevallige strategiewijzingen die door een meerderheid
van de kapitaalverschaffers worden opgedrongen.
De versterking van de positie van aandeelhouder vond in eerste instantie
plaats door middel van de Corporate Governance Code van de Commissie
Peters die in 1997 is opgesteld. De Code Tabaksblat die op 30 december
2004 in werking trad, werd dankzij haar verankering in de wet en het
grotere draagvlak door de samenstelling van de Commissie Tabaksblat
veel beter nageleefd dan de eerste code (Commissie Peters) en heeft in
een veel belangrijker mate bijgedragen aan de versterking van de rechten
van aandeelhouders. Inmiddels werd er ook vanuit Europa druk uitgeoefend om de positie van aandeelhouders te versterken. Het startpunt is
daarbij het rapport van de Europese High Level Group of Company Law
Experts onder leiding van de Nederlandse hoogleraar J. Winter d.d.
4 november 2002. In dit rapport wordt gesteld dat aandeelhouders het

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

104

beste in staat zijn om de governance van ondernemingen te beoordelen,
omdat zij als «residual claimholders» het uiteindelijke economische risico
lopen.
De voorstellen voor de richtlijnen op het gebied van het vennootschapsrecht die sindsdien zijn opgesteld (de Overnamerichtlijn en de Richtlijn
Aandeelhoudersrechten) ademden ook deze gedachte. De Overnamerichtlijn is – na een forse correctie van de doorbraakregeling voor
beschermingsconstructies op aandrang van het Europese parlement –
vastgesteld en vervolgens in de Nederlandse wetgeving geïmplementeerd. Het wetsvoorstel tot implementatie van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten is nu aanhangig bij het parlement.
In de Nota modernisering van het ondernemingsrecht431 die op 8 september 2004 bij de Tweede Kamer is ingediend, schreef de toenmalige
Minister van Justitie dat aandacht voor de structuur van Nederlandse
rechtsvormen en het ondernemingsrecht in brede zin noodzakelijk is om
Nederland te profileren als vestigings- en ondernemingsland. Daartoe
moest op drie terreinen winst worden geboekt: (1) herstel van het
machtsevenwicht in kapitaalvennootschappen, (2) verbetering van de
integriteit van rechtspersonen en (3) een flexibelere inrichting van die
rechtspersonen.
Sindsdien zijn diverse wetswijzigingen ingevoerd, onder meer via de Wet
Wijzing Structuurregime in 2004 en een nieuw artikel 2:135 BW dat de
vaststellingsbevoegdheid van het beloningsbeleid ten aanzien van
bestuurders bij de NV dwingendrechtelijk aan de AvA toekent (categorie
1). In 2009 is het wetsvoorstel Verbetering van voorkomen en bestrijden
misbruik rechtsvormen bij de Tweede Kamer ingediend (categorie 2). Op 8
december 2009 is het wetsvoorstel Bestuur en Toezicht door de Tweede
Kamer aangenomen. Het wetsvoorstel FlexBV is op 15 december 2009
door de Tweede Kamer aangenomen (categorie 3). Daarnaast is de positie
van aandeelhouders versterkt door diverse uitspraken in enquêteprocedures door de Ondernemingskamer en de Hoge Raad.
Inmiddels beweegt de slinger mede naar aanleiding van de kredietcrisis
zich al weer de andere kant op en zijn diverse wetsvoorstellen ingediend
om de toegenomen zeggenschap van aandeelhouders weer enigszins aan
banden te leggen.432
431

Kamerstukken II 2003–2004, 29 752, nr. 2,
p. 1–2.
432
Zie hierover B.F. Assink in: Ondernemingsbestuur en risicobeheersing op de drempel
van een nieuw decennium: een ondernemingsrechtelijke analyse, preadvies van de
«Vereeniging Handelsrecht», Deventer 2009,
p. 15–51.
433
Daarnaast worden in paragraaf 6.7 een
aantal in de Corporate Governance Codes
Tabaksblat en Frijns en in de Code Banken
opgenomen regels besproken.
434
De belangrijkste uitzondering is de Rabobank die de coöperatievorm heeft. De leden
van deze coöperatie zijn de lokale Rabobanken
die op hun beurt ook weer de coöperatievorm
hebben. De Rabobank lijkt relatief veel minder
zwaar getroffen door de kredietcrisis dan de
meeste Nederlandse banken die de NV vorm
hebben en beursgenoteerd zijn.

In het hiernavolgende worden allereerst de belangrijkste taken en de
bevoegdheden van de diverse organen (het bestuur, de RvC en de AvA)
van een Naamloze Vennootschap (NV) en een Besloten Vennootschap (BV)
en de individuele kapitaalverschaffers geschetst. Het accent zal daarbij
gelegd worden op de wettelijke taken en bevoegdheden en de uitleg die
daaraan in de literatuur en jurisprudentie wordt gegeven.433 In dit
onderzoek beperken wij ons tot de corporate governance binnen de NV en
de BV. Nederlandse banken hebben meestal de rechtsvorm van een NV.434
Veel bedrijven waaraan zij krediet verstrekken hebben de rechtsvorm van
een BV of een NV. Vervolgens worden diverse beschermingsconstructies
besproken die kunnen worden ingezet om ongewenste overnames van
beursgenoteerde NV’s en door activistische aandeelhouders opgedrongen
strategiewijzigingen bij deze NV’s te weren. Daarna wordt ingegaan op de
versterking van aandeelhoudersrechten die het afgelopen decennium
heeft plaatsgevonden. Daarbij worden de diverse wettelijke regelingen
geschetst die daaraan hebben bijgedragen en wordt de belangrijkste
jurisprudentie met betrekking tot de uitoefening van deze nieuwe rechten

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

105

besproken. De Wet wijziging structuurregime435 en de implementatie van
de Overnamerichtlijn zullen in dit kader nader aan de orde komen.
Tevens worden het Implementatievoorstel Richtlijn Aandeelhoudersrechten, het wetsvoorstel Flex-BV en het wetsvoorstel Bestuur en toezicht – die
opgesteld zijn voordat de crisis uitbrak – besproken en wordt bekeken of
deze een positieve, een negatieve of geen prikkel zijn voor gedrag dat
heeft bijgedragen aan de crisis. Vervolgens worden in paragraaf 6.5 de
wetsvoorstellen die zijn ingediend om de negatieve gevolgen van de
toegenomen invloed van activistische aandeelhouders te beteugelen
behandeld. Allereerst wordt daarbij ingegaan op het wetsvoorstel
Corporate Governance dat is opgesteld naar aanleiding van de adviezen
van de Commissie Frijns aan de wetgever. Daarna wordt ingegaan op het
wetsvoorstel betreffende het spreekrecht van de OR in de AvA, dat is
bedoeld om de «checks en balances» binnen een vennootschap te
versterken.
In paragraaf 6.6 wordt het huidige enquêterecht besproken en bezien
welke rol dit heeft vervuld bij de versterking van de positie van aandeelhouders. Daarna wordt het consultatievoorstel betreffende de wijziging
van het enquêterecht getoetst aan de hand van de vraag of hiermee de
balans tussen aandeelhouders, het bestuur en de raad van commissarissen weer in evenwicht is gebracht en of hierbij voldoende rekening is
gehouden met de belangen van de diverse bij de vennootschap betrokken
stakeholders. In paragraaf 6.7 wordt stilgestaan bij de corporate governance bij beursgenoteerde bedrijven en banken voor zover die niet
primair ziet op de machtsverhoudingen tussen aandeelhouders enerzijds
en het bestuur en de RvC anderzijds. Daarbij wordt afzonderlijk aandacht
besteed aan de regels met betrekking tot beloningsstructuren
(paragraaf 6.7.4) en aan de uit de Codes voortvloeiende regels met
betrekking tot het intern risicomanagement (paragraaf 6.7.5).
6.2 Taken, bevoegdheden en aansprakelijkheid van bestuur, RvC
en de AvA
6.2.1 Het Bestuur

435

Staatsblad 9 juli 2004, 370.
Blijkens art. 2:129/239 BW.
437
Zie art. 2:10 BW.
438
Zie art. 2:395 BW.
439
Zie art. 2:69/180 BW.
440
Zie voor de vereisten van een dividenduitkering art. 2:105/216 BW. Ook voor verkapte
uitkeringen door middel van inkoop van eigen
aandelen en financiële steunverlening bij de
verkrijging van aandelen van de vennootschap
bevat Boek 2 BW de nodige regels. Zie art.
2:98, 98c, 207 en 207c BW.
441
Indien dit wel het geval is dan kan dit
leiden tot het oordeel dat het bestuur aan de
voorbereiding en uitvoering haar medewerking te verlenen haar taak kennelijk onbehoorlijk heeft vervuld. Zie de conclusie van de
Advocaat Generaal bij HR 6 februari 2004, JOR
2004, 67 (Reinders/Didam).
436

Taken, verplichtingen en bevoegdheden
Het besturen van de vennootschap is de belangrijkste taak en bevoegdheid van het bestuur436 en moet ruim worden opgevat. Hier valt namelijk
niet alleen het geven van leiding aan de dagelijkse werkzaamheden onder,
maar onder meer ook het bepalen (en vervolgens realiseren) van de
strategie van de vennootschap. Daarnaast is het bestuur verplicht op een
dusdanige wijze een administratie te voeren en te bewaren dat te allen
tijde de rechten en verplichtingen van de vennootschap worden
gekend.437 Ook moet het tijdig een jaarrekening over het afgelopen
boekjaar opstellen en publiceren.438
Op het bestuur rust nog een aantal andere verplichtingen, zoals de
verplichting om de vennootschap in te schrijven in het handelsregister en
toe te zien op de nakoming van de stortingsplicht door aandeelhouders.439 Het bestuur moet ook een behoorlijk financieel beleid voeren, wat
onder meer inhoudt dat zij er niet alleen op toeziet dat een uitkering aan
de aandeelhouders wettelijk440 is toegestaan, maar ook of door het besluit
daartoe de vennootschap niet in een discontinuïteitsituatie wordt
gebracht.441

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

106

442

Zie voor een uitwerking hiervan bijvoorbeeld HR 13 juli 2007, NJ 2007, 434 (ABN
Amro) m.nt. Maeijer, r.o. 4.5.: «Ook hier geldt
dat het bestuur bij de vervulling van zijn bij
wet of statuten opgedragen taken het belang
van de vennootschap en de daaraan
verbonden onderneming behoort voorop te
stellen en de belangen van alle betrokkenen,
waaronder die van de aandeelhouders, bij zijn
besluitvorming in aanmerking behoort te
nemen.» Zie voorts voor (een beschrijving
van) de resultantenopvatting Van Schilfgaarde/Winter, 2009, nr. 4, p. 28.
443
Zie voor de afweging door de RvC die zich
eveneens moet richten op het vennootschappelijk belang: HR 1 april 1949, NJ 1949, 465
(Doetinchemse IJzergieterij).
444
HR 21 januari 1955, NJ 1959, 43. Bij Forumbank wilden twee aandeelhouders die over de
meerderheid in de algemene vergadering
beschikten, een belangrijk deel van hun
aandelen in Forumbank verkopen. De betrokken aandeelhouders namen het standpunt in
dat de bevoegdheid tot inkoop weliswaar bij
het bestuur lag, maar de algemene vergadering bevoegd was het bestuur instructie te
geven om de aandelen voor een bepaalde
prijs te kopen «omdat de bestuurders ondergeschikt zijn aan de naamloze vennootschap
en de algemene vergadering de hoogste
macht in de naamloze vennootschap bezit.»
De Hoge Raad verwierp deze stelling en overwoog «dat ook de algemene vergadering de
bij wet en statuten getrokken grenzen harer
bevoegdheid niet mag overschrijden en dat
het Hof [...] heeft vastgesteld dat de inkoop
van eigen aandelen uitsluitend tot de bevoegdheid van de directie behoort.».
445
Van Schilfgaarde/Winter, Deventer 2009,
p. 155.
446
HR 4 december 1992, NJ 1993, 271 (Mast
Holding BV).
447
Mendel & Oostwouder, 2007, p. 109.
448
Zie art. 129/239 lid 4 BW.
449
Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk
Wetboek in verband met de aanpassing van
de regeling voor besloten vennootschappen
met beperkte aansprakelijkheid (Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht). Kamerstukken II 2006–2007, 31 058, nr. 2.
450
Zie HR 4 december 1992, NJ 1993, 271.
451
J.B. Wezeman, «De toezichthoudende rol
van commissarissen en auditcommissies»,
Tijdschrift voor Jaarrekeningenrecht augustus
2009, p. 93.
452
Zie Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe
Weme 2-11* 2009, nr. 438, waarin opgemerkt
wordt dat in art. 2:101/210 BW ten behoeve
van de aandeelhouders de verplichting voor
het bestuur is neergelegd om een jaarrekening
op te maken en een jaarverslag uit te brengen.
«De jaarrekening wordt ondertekend door
bestuurders en, zo dezen er zijn, ook door
commissarissen. De (al dan niet gedeeltelijk)
gepubliceerde jaarrekening houdt dan als het
ware weer een verantwoording tegenover
derden in.».
453
Zie art. 2:391 lid 5 BW jo. Besluit van
10 december 2009 tot wijziging van het Besluit
van 23 december 2004 tot vaststelling van
nadere voorschriften omtrent de inhoud van
het jaarverslag, Stb. 2009, 545.
454
Mendel & Oostwouder 2007, p. 48 en 88.

Bij de vervulling van zijn taak richt het bestuur zich op het vennootschappelijk belang. Volgens de heersende opvatting in Nederland is dit de
resultante van de verschillende deelbelangen van de bij de vennootschap
betrokken belanghebbenden (de «stakeholdersopvatting»).442 Het
aandeelhoudersbelang moet net als de belangen van andere stakeholders
(zoals werknemers) daarin worden meegewogen en behoort niet voor het
vennootschappelijk belang te gaan.443 De kernvraag is dan ook of de AvA
het recht heeft om zijn wil aan het bestuur op te leggen wanneer zij vindt
dat haar (korte termijn) belangen onvoldoende zijn meegewogen.
Voorop staat dat het bestuur autonoom is in de uitoefening van haar taak.
Dit uit het Forumbank-arrest444 voortvloeiende beginsel houdt in dat het
bestuur binnen de grenzen van de aan haar door wet en de statuten
opgedragen taak geen instructies van andere organen hoeft op te
volgen.445 Daar staat tegenover dat de AvA (en bij een vennootschap met
volledig structuurregime de RvC) het bestuur wel te allen tijde kan
schorsen of ontslaan. In de jurisprudentie446 is bepaald dat het weigeren
van door de AvA gewenst beleid een redelijke grond voor ontslag kan zijn.
De consequentie hiervan is dat – ook al heeft de AvA niet de mogelijkheid
om concrete instructies via inschakeling van de rechter rechtstreeks
afdwingbaar te maken – zij wel een effectief indirect juridisch machtsmiddel heeft.447 De AvA heeft hierdoor dus wel de macht om instructies af
te dwingen (instructiemacht).
Voorts kunnen de statuten bepalen dat het bestuur zich dient te gedragen
naar de aanwijzingen van een orgaan van de vennootschap die betrekking
hebben op de algemene lijnen van het te voeren beleid op nader in de
statuten aangegeven terreinen.448
Tenslotte is in het wetsvoorstel Flex-BV449 een wijziging opgenomen die
ertoe strekt om het mogelijk te maken in de statuten van een BV aan de
AvA het recht toe te kennen om bindende (concrete) instructies aan het
bestuur te geven. Het bestuur moet dan deze instructies opvolgen, tenzij
deze in strijd zijn met het vennootschappelijk belang. Het verschil tussen
de bestaande wetstekst en de voorgestelde wijziging is dat na invoering
van deze wijziging in de statuten van een BV (niet van een NV!) aan de
AvA het recht kan worden toegekend om concrete instructies aan het
bestuur te geven.
Verantwoording en aansprakelijkheid
Het bestuur moet zich ten aanzien van de vervulling van zijn taak
verantwoorden. Bij een meerhoofdig bestuur is iedere bestuurder
verantwoordelijk voor het gezamenlijk gevoerde beleid.450 Dit wordt wel
het beginsel van collectieve verantwoordelijkheid genoemd.451 Het
afleggen van verantwoording geschiedt in de eerste plaats aan de AvA
door middel van de door het bestuur opgestelde jaarrekening en
jaarverslag.452 Bij beursvennootschappen is hier aan gekoppeld de
verantwoording over de toepassing en naleving van de Corporate
Governance Code.453 Totdat een wetswijziging op 1 december 2001 dit
onmogelijk maakte, werd in de statuten van vennootschappen vaak
bepaald dat vaststelling van de jaarrekening tevens strekte tot decharge
(kwijting) van de bestuurders en commissarissen voor het door hen
gedurende het betrokken boekjaar gevoerde beleid voorzover dat onder
het decharge besluit viel. De betrokken bestuurders konden dan niet meer
door de vennootschap aansprakelijk worden gesteld voor het aan de AvA
bekendgemaakte beleid.454 Omdat zonder vaststelling van de jaarrekening
aan de aandeelhouders geen dividend kon worden uitgekeerd was deze

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

107

455
Het recht op inlichtingen is blijkens de
wetsgeschiedenis gebaseerd op de verantwoordingsplicht. Zie Bundel NV en BV, p.
IXf-231 en art. IV-3. Zie ook Asser/Maeijer/Van
Solinge & Nieuwe Weme 2-11* 2009, nr. 327
en 438.
456
Art. 2:140/250 BW. Zie voorts art. 2:141 en
251 BW die voorschrijven dat het bestuur aan
de RvC tijdig de voor de uitoefening van diens
taak noodzakelijke gegevens verschaft. Zie
hierover Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe
Weme 2-11* 2009, nr. 438.
457
In Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe
Weme 2-11* 2009, nr. 438 wordt opgemerkt
dat deze verantwoordingsplicht rust op de
bestuurder in de zin van art. 1 lid 1 WOR. Dit is
degene die alleen dan wel tezamen met anderen in een onderneming de hoogste zeggenschap uitoefent bij de leiding van de arbeid.
458
Opgemerkt moet worden dat het recht om
een enquêteprocedure te starten en onmiddellijke en definitieve voorzieningen te verzoeken
blijkens art. 2:347 BW ook toekomt aan verenigingen van werknemers die in de onderneming werkzame personen onder haar leden
telt en ten minste twee jaar volledige rechtsbevoegdheid bezit, mits zij krachten haar
statuten ten doel heeft de belangen van haar
leden als werknemers te behartigen en als
zodanig in de bedrijfstak of onderneming
werkzaam is. Dit recht wordt zelden gebruikt.
J.W. Winter merkt in zijn notitie «Medezeggenschap in Nederland», d.d. 25 november 2007,
Bijlage 8b bij het SER-rapport Evenwichtig
ondernemingsbestuur op dat behalve de
enquête in de Janssen Perszaak uit 1994 en de
ABN AMRO zaak uit 2007 hem geen andere
enquêtes bekend zijn waarin de vakbonden
om een onderzoek hebben gevraagd. Inmiddels is daar overigens de enquête in de PCM
zaak bijgekomen. J. Barneveld, «PCM &
Private equity – Over de rol van het vennootschappelijk belang bij vermogensonttrekkingen», WPNR 2009, nr. 6791 (noot 32) merkt
op dat de vakbonden terughoudend gebruik
maken van het recht om een enquête te
verzoeken. Hij noemt daarbij naast de PCMzaak (OK 10 januari 2008, JOR 2008, 39), de
volgende beschikkingen: OK 17 maart 1994,
NJ 1995, 408, OK 8 oktober 1998, NJ 1999,
349, 21 oktober 199, JOR 199, 228,OK 15 mei
2001, JOR 2001, 145, OK 18 mei 2005, JOR
2004, 195, en OK 10 maart 2006, ARO 2006, 60.
459
HR 10 januari 1997, JOR 1997, 29
(Staleman-Van de Ven), r.o. 3.3.1.

statutaire bepaling een oneigenlijk drukmiddel jegens de aandeelhouders
om voor het betrokken boekjaar decharge (kwijting) te verlenen. Daarom
wordt nu in art. 2:101/210 lid 3 BW bepaald dat vaststelling van de
jaarrekening niet strekt tot kwijting aan een bestuurder of commissaris.
Het bestuur moet daarnaast de AvA alle door haar verlangde inlichtingen
verschaffen, tenzij een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich
daartegen verzet.455 Het bestuur is ook verantwoording verschuldigd aan
de RvC. Deze heeft immers de taak toezicht te houden op het bestuur.456
Voorts houdt de Wet op de ondernemingsraden (hierna: «WOR») een
verantwoordingsplicht ten opzichte van de ondernemingsraad in.457 De
zwaarte van de verantwoordingsplicht hangt niet alleen af van de kwesties
waarover verantwoording moet worden afgelegd, maar ook van de
sancties die degene aan wie verantwoording moet worden afgelegd kan
nemen indien deze daarover niet tevreden is. Bij een gewone vennootschap en bij een structuurvennootschap met verzwakt structuurregime zal
de verantwoording aan de AvA het zwaarst wegen, omdat slechts de AvA
de bevoegdheid tot ontslag van bestuurders heeft. De RvC heeft bij deze
vennootschappen wel – net als de AvA – de bevoegdheid om een of meer
bestuurders te schorsen. De ondernemingsraad (hierna: «OR») kan indien
niet aan de verantwoordingsplicht jegens haar wordt voldaan hooguit een
in de WOR voorziene procedure bij de Ondernemingskamer of de
kantonrechter starten, die echter niet tot het ontslag of de schorsing van
bestuurders kan leiden. Wat dit betreft staan individuele kapitaalverschaffers – die alleen of gezamenlijk 10% of meer van het geplaatste
kapitaal vertegenwoordigen of rechthebbenden zijn op een bedrag aan
aandelen of certificaten van ten minste € 225 000 – sterker. Zij kunnen de
in Boek 2 BW geregelde enquêteprocedure starten.458
Aansprakelijkheid van bestuurders
Voor het door het bestuur gevoerde beleid is iedere bestuurder niet alleen
verantwoordelijk maar ook – als aan de daartoe gestelde vereisten is
voldaan – aansprakelijk. De aansprakelijkheid van bestuurders kan worden
onderscheiden in interne en externe aansprakelijkheid. De interne
aansprakelijkheid van een bestuurder van een BV of NV vloeit voort uit
art. 2:9 BW. Elke bestuurder is gehouden om de hem opgedragen taak
behoorlijk te vervullen. De tweede volzin van art. 2:9 BW gaat uit van het
beginsel van collectieve aansprakelijkheid. Wel heeft de bestuurder de
mogelijkheid om zich hieraan te onttrekken indien hij aan de gewraakte
bestuurshandeling part noch deel heeft gehad en bovendien niet nalatig is
geweest in het treffen van maatregelen om de gevolgen af te wenden. De
Hoge Raad459 heeft geoordeeld dat voor aansprakelijkheid op grond van
dit artikel is vereist dat aan de bestuurder een ernstig verwijt kan worden
gemaakt. Voor deze beoordeling moet gekeken worden naar alle
omstandigheden van het geval, zoals de aard van de door de rechtspersoon uitgeoefende activiteiten, de daarbij horende risico’s en de
taakverdeling binnen het bestuur. Op basis van het bovengenoemde
criterium zou het bijvoorbeeld nog lastig zijn om een bestuurder van een
bank die de risico’s van subprime hypotheken niet goed heeft ingeschat
met succes aansprakelijk te stellen voor de schade die zijn bank daardoor
heeft geleden. Het staat immers niet vast dat de bestuurders, toen zij deze
producten in de markt zetten of kochten, hadden moeten weten dat deze
producten bijzonder risicovol zouden worden. Dit geldt in het bijzonder als
aan deze producten een hoge credit rating was gegeven door een
gerenommeerde Credit Rating Agency.
Of er sprake is van een ernstig verwijt moet beoordeeld worden aan de
hand van alle omstandigheden van het geval. De omstandigheid dat een

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

108

bestuurder gehandeld heeft in strijd met een statutaire bepaling die de
vennootschap beoogt te beschermen geldt als een zwaarwegende
omstandigheid die in beginsel de aansprakelijkheid van de bestuurder
vestigt.460 In de literatuur461 wordt verdedigd dat ditzelfde geldt als door
de schadeveroorzakende gedraging een wettelijke norm is overtreden die
strekt tot bescherming van de vennootschap.
De belangrijkste bron voor externe aansprakelijkheid is de in 1987
ingevoerde derde Misbruikwet.462 Met deze wet werden de artikelen 2:138
(voor de NV) en 248 (voor de BV) BW ingevoerd. Deze artikelen bepalen
dat bij faillissement van de vennootschap iedere bestuurder hoofdelijk
aansprakelijk is jegens de boedel indien het bestuur zijn taak kennelijk
onbehoorlijk heeft vervuld. Het gaat hier in feite om een collectieve
aansprakelijkheid jegens de gezamenlijke schuldeisers. Bovengenoemde
artikelen bevatten overigens een soortgelijke mogelijkheid voor individuele bestuurders om zich van aansprakelijkheid te bevrijden als art. 2:9
lid 2 BW. De vordering ex art. 2:138/248 BW wordt door de curator
ingesteld. De bestuurders zijn hierbij niet aansprakelijk voor de schade die
door hun kennelijk onbehoorlijk bestuur aan de vennootschap is toegebracht, maar voor het tekort dat ontstaat doordat de schulden niet uit de
activa van de vennootschap kunnen worden voldaan. Daarvoor moet de
curator het oorzakelijk verband tussen het kennelijk onbehoorlijk bestuur
en het faillissement aantonen. Indien het bestuur niet tijdig of niet op de
juiste wijze aan zijn administratie- of publicatieverplichting heeft voldaan,
staat vast dat het zijn taak (ook voor het overige) kennelijk onbehoorlijk
heeft vervuld en wordt vermoed dat onbehoorlijke taakvervulling een
belangrijke oorzaak is geweest van het faillissement.463
In de artikelen 2:138 en 248 BW wordt met een bestuurder gelijkgesteld
degene die «als ware hij bestuurder» het beleid van de vennootschap
(mede) heeft bepaald. Quasi-bestuurders die achter de schermen aan de
touwtjes hebben getrokken kunnen dus ook worden aangesproken.
Bovendien is de meest algemene aansprakelijkheidsbepaling uit het
burgerlijk recht – art. 6:162 BW (onrechtmatige daad) – ook op bestuurders
van toepassing. Derden jegens wie een bestuurder in zijn hoedanigheid
als bestuurder onrechtmatig heeft gehandeld en daardoor schade hebben
geleden kunnen de betrokken bestuurder aansprakelijk stellen. Voor het
slagen van een vordering uit onrechtmatige daad jegens een bestuurder
wegens een «in hoedanigheid» gemaakte fout is overigens ook vereist dat
aan de bestuurder een «voldoende ernstig» verwijt kan worden
gemaakt.464

460
Zie HR 29 november 2002, JOR 2003, 2
(Berghuizer Papierfabriek arrest).
461
Zie onder meer M.L. Lennarts, H.E.
Boschma, «Blijft het tobben met tegenstrijdig
belang?», WPNR 2008, p. 725–736.
462
Zie voor een beknopte en heldere weergave hiervan: Van Schilfgaarde/Winter
2009, p. 172–177.
463
Art. 2:138/248 lid 2 BW.
464
Zie HR 18 februari 2000, NJ 2000, 295 m.nt.
MA (Oosterhof) en Van Schilfgaarde/Winter
2009, p. 178–181.

Bestuurders zijn voorts op grond van art. 2:139/249 BW tegenover derden
in beginsel hoofdelijk aansprakelijk indien door de jaarrekening, door
tussentijdse cijfers of door het jaarverslag een misleidende voorstelling
van zaken wordt gegeven. Daarnaast zijn er in Boek 2 BW nog een aantal
andere bepalingen op grond waarvan bestuurders in bijzondere omstandigheden extern (door schuldeisers) aansprakelijk kunnen worden gesteld.
Een voorbeeld van eerstgenoemde aansprakelijkheid is te vinden in de
artikelen 2:69 (voor de NV) en 180 (voor de BV) die bepalen dat bestuurders hoofdelijk aansprakelijk zijn voor rechtshandelingen van de vennootschap, die zijn verricht voordat is voldaan aan de plicht tot inschrijving
van de vennootschap, de plicht tot storting van het minimumkapitaal en
de plicht om op het bij oprichting geplaatste kapitaal een kwart te storten.
De laatste twee plichten en de daarbij behorende aansprakelijkheid
vervallen voor bestuurders van een BV indien het wetsvoorstel Flex-BV in
de huidige vorm zou worden ingevoerd.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

109

6.2.2 De Raad van Commissarissen
Taken en bevoegdheden
De instelling van een Raad van Commissarissen (RvC) is bij kapitaalvennootschappen (een gewone NV of BV) niet verplicht. Dit is wel het geval
bij structuurvennootschappen op grond van Boek 2 BW. Bij beursvennootschappen is veelal een RvC (of bij een «one-tier board»465: toezichthoudende bestuursleden) ingesteld. Indien dit niet het geval is kunnen
belangrijke delen van de Corporate Governance Code niet worden
toegepast. Voor banken (kredietinstellingen) die een NV of BV zijn is een
uit minimaal drie leden bestaande RvC op grond van de Wet op het
financieel toezicht verplicht.466
De belangrijkste taken van de RvC bij een gewone kapitaalvennootschap
zijn (1) het houden van toezicht en (2) het geven van advies.467 Daarbij
staat het vennootschappelijk belang centraal.468 De RvC is – tenzij de
statuten anders bepalen – te allen tijde bevoegd een of meer bestuurders
te schorsen.469
Voor bepaalde grote vennootschappen die aan de vereisten van de
artikelen 2:154 jo. 153 (voor de NV) of 264 jo. 263 (voor de BV) BW
voldoen geldt het volledig of verzwakt structuurregime.

465
Omdat het two-tier systeem tot dusverre in
Nederland bij verreweg de meeste beursvennootschappen is gehanteerd wordt daar in het
hierna volgende vanuit gegaan.
466
Art. 3:19 Wft.
467
Art. 2:140 en 250 BW. De uitwerking van
deze taken in de Corporate Governance codes
wordt in de afzonderlijke paragrafen over de
diverse codes besproken.
468
Zie art. 2:140/250 lid 2 BW. Op grond van
art. 2:143/253 BW kunnen de statuten bepalen
dat één of meer commissarissen, doch ten
hoogste een derde van het gehele getal, zullen
worden benoemd door anderen dan de algemene vergadering. Mendel & Oostwouder
2007, p. 69 merken hierbij op: «Ook door
overheid of bank benoemde commissarissen
mogen zich niet opstellen als behartigers van
het overheids- respectievelijk het bankbelang.
Ook zij behoren zich te richten naar het belang
van de vennootschap waar zij commissarissen
zijn (art. 140/250).».
469
Art. 2:147 en 257 BW.
470
Art. 2:164 lid 2 en 274 lid 2 BW.

Bij een structuurvennootschap met het volledig structuurregime heeft de
RvC voorts de taak en de bevoegdheid om de bestuurders te benoemen
en te ontslaan. De AvA is bij deze vennootschappen daartoe niet bevoegd
en mist daardoor een belangrijk middel om het bestuur onder druk te
zetten. Wel heeft de AvA sinds de wetswijziging in 2004 de mogelijkheid
om de gehele RvC te ontslaan. Hierdoor beschikt de AvA van vennootschappen waar het volledige sructuurregime van toepassing is over een
«indirect drukmiddel». Bij alle structuurvennootschappen heeft de RvC de
bevoegdheid om de in art. 2:164 en 274 BW genoemde besluiten van het
bestuur goed of af te keuren – wat verder geen gevolgen heeft voor de
vertegenwoordigingsbevoegdheid van het bestuur.470 Belangrijke
besluiten die ter goedkeuring aan de RvC moeten worden voorgelegd zijn
onder meer besluiten tot het nemen of ingrijpend vergroten of verminderen van een deelneming ter waarde van ten minste een vierde van het
bedrag van het geplaatste kapitaal met de reserves volgens de balans met
toelichting van de vennootschap, door haar of een afhankelijke maatschappij in het kapitaal van een andere vennootschap.
Hoe belangrijk deze bevoegdheid is, blijkt uit de perikelen rond de
voorgenomen verkoop van de aluminiumdivisie van Corus door de Britse
moeder. Hiermee kon de RvC deze verkoop tijdelijk tegenhouden en
waarborgen bedingen waardoor de koopprijs deels ten goede zou komen
aan Corus Nederland en niet alleen zou worden aangewend ten bate van
de verlieslatende activiteiten in Groot-Brittannië. De perikelen rond Corus
vonden plaats voor de wetswijziging in 2004 waarbij de AvA de bevoegdheid kreeg om de RvC te ontslaan. Daardoor kon Corus Group plc dit
machtsmiddel niet tegen de RvC gebruiken.
In de machtstrijd rond Stork, een structuurvennootschap waar het volledig
structuurregime van toepassing was en derhalve het bestuur niet door de
algemene vergadering ontslagen kon worden, lag dit anders. In 2007
beschikte de algemene vergadering al wel over de mogelijkheid de RvC te
ontslaan. Toen het bestuur en de RvC niet met de door de activistische
aandeelhouders Centaurus c.s. voorgestelde strategiewijziging wilde
instemmen, zetten zij het ontslag van de RvC op de agenda. Alleen door

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

110

het inzetten van een beschermingsconstructie kon dit verhinderd worden.
Toen de Ondernemingskamer tot de conclusie kwam dat het inroepen van
deze beschermingsconstructie de toets der kritiek niet kon doorstaan,
beval ze Stork N.V. de bij de Stichting Stork uitstaande preferente
aandelen, waarmee het ontslag van de commissarissen verhinderd had
kunnen worden, in te trekken. Aan de andere kant achtte de Ondernemingskamer het ook niet wenselijk dat de AvA haar bevoegdheid om de
RvC te ontslaan zou gebruiken om de door de hedgefondsen beoogde
strategiewijziging door te zetten. Door middel van een «uiterst terughoudende» toetsing van de beoogde bevoegdheidsuitoefening door
Centaurus c.s. aan de – ook door aandeelhouders in acht te nemen –
redelijkheid en billijkheid kon de Ondernemingskamer met moeite een
grond vinden voor een onmiddellijke voorziening om het ontslagbesluit
tegen te houden.

471
Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe
Weme 2-11* 2009, nr. 513.
472
J.B. Wezeman a.w. 2009, p. 93. Hij merkt
voorts op dat daarbij past dat «zelfs niet
krachtens de statuten een bepaalde of in
functie aangeduide commissaris de anderen
binnen de RvC mag overstemmen. Zie art.
2:140 lid 4 BW.
473
Art. 2:101/210 lid 2 BW.
474
Zie Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe
Weme 2-11* 2009, nr. 438, waarin opgemerkt
wordt dat in art. 2:101/210 BW ten behoeve
van de aandeelhouders de verplichting voor
het bestuur is neergelegd om een jaarrekening
op te maken en een jaarverslag uit te brengen.
«De jaarrekening wordt ondertekend door
bestuurders en, zo dezen er zijn, ook door
commissarissen. De (al dan niet gedeeltelijk)
gepubliceerde jaarrekening houdt dan als het
ware weer een verantwoording tegenover
derden in.».
475
Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe
Weme 2-11* 2009, nr. 511.
476
Zie onder meer HR 8 april 2005, NJ 2006,
443 (Laurus), HR 4 juni 1997, NJ 1997, 671
(Text Lite) en HR 10 januari 1990, NJ 1990,
466 (Ogem).
477
Zie Asser/Maeijer/Van Solinge &
Nieuwe Weme 2-11* 2009, nr. 514.
478
Soms moeten commissarissen op grond
van de wet of de statuten een bestuurstaak
(bijvoorbeeld vertegenwoordiging bij tegenstrijdig belang, zie art. 2:146/256) verrichten.
479
Mendel & Oostwouder 2007, p. 69–70.
480
HR 28 juni 1996, NJ 1997, 58 (m.nt. Ma,
Bodam Jachtservice), r.o. 3.5.
481
Zie ook Asser/Maeijer/Van Solinge &
Nieuwe Weme 2-11* 2009, nr. 514.

Verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid
Ook bij de RvC gaat de wet er vanuit dat deze haar taak als collectief
uitoefent.471 Zij zijn gezamenlijk verantwoordelijk voor een collegiale
taakvervulling. Wezeman472 merkt op dat een taakverdeling tussen de
commissarissen dit beginsel niet kan aantasten. De RvC moet verantwoording afleggen aan de AvA, wat geschiedt door middel van de door
het bestuur opgestelde en door de bestuurders en de commissarissen
ondertekende473 jaarrekening en het jaarverslag.474 Net als het bestuur
heeft de RvC in beginsel een inlichtingenplicht ten opzichte van de AvA.
Hoe zit het met de verantwoordingsplicht van de RvC tegenover de
Ondernemingsraad? Van Solinge en Nieuwe Weme475 merken op dat hier
slechts in beperkte mate van kan worden gesproken. Hoewel de WOR wel
voorziet in contacten tussen RvC en OR, is de RvC niet de primaire
gesprekspartner van de OR. Die rol is weggelegd voor de «bestuurder van
de onderneming» (in de zin van de WOR). Formeel is deze bestuurder
degene die in de onderneming rechtstreeks de hoogste zeggenschap
uitoefent. In de praktijk wordt dit overleg meestal door de bestuurder van
de vennootschap gevoerd.
Net als bestuurders kunnen commissarissen ter verantwoording worden
geroepen in het kader van een enquêteprocedure.476 De individuele
commissaris moet in de eerste plaats verantwoording afleggen tegen de
overige leden van de RvC over de wijze waarop hij zijn taak vervuld heeft.
De commissaris is ook tegenover de AvA verantwoording verschuldigd
voor zijn aandeel in de gezamenlijke taakvervulling.477 Art. 2:9 BW dat de
interne aansprakelijkheid van bestuurders regelt en de artikelen 2:138 en
248 die betrekking hebben op de externe aansprakelijkheid van bestuurders worden door de artikelen 2:149 en 259 BW van overeenkomstige
toepassing verklaard op de taakvervulling door de RvC. Hierbij moet wel
rekening gehouden worden met het feit dat bestuurders een andere taak
hebben dan commissarissen. Het mogelijk te kort schieten van
bestuurders ligt op het terrein van besturen. Het eventuele falen van
commissarissen ligt (grotendeels)478 op het terrein van toezicht en
advies.479 De RvC houdt toezicht op de nakoming door het bestuur van
zijn verplichtingen. In het arrest Bodam Jachtservice480 geeft de Hoge
Raad aan dat de RvC hierbij het bestuur moet adviseren en indien nodig
moet ingrijpen door bijvoorbeeld een bestuurder te schorsen of zijn
ontslag te bevorderen.481
Tegenover derden kan een commissaris aansprakelijk zijn op grond van
art. 6:162 BW (onrechtmatige daad). Dit is bijvoorbeeld het geval als een
commissaris bewust onjuiste informatie geeft aan een derde over de gang

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

111

van zaken bij een vennootschap om hem te bewegen aandelen te kopen
bij de vennootschap.482 Commissarissen zijn voorts op grond van art.
2:150/254 BW tegenover derden in beginsel hoofdelijk aansprakelijk indien
door de jaarrekening een misleidende voorstelling van zaken wordt
gegeven.
6.2.3 De Algemene vergadering van Aandeelhouders
Taken en bevoegdheden
De Algemene vergadering van Aandeelhouders (AvA) is het orgaan dat de
verschaffers van risicodragend vermogen (in de vorm van aandelen en
met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten van
aandelen) vertegenwoordigt. De AvA wordt ook wel aangeduid als het
democratisch element van de vennootschap als kapitaalsorganisatie.483
Mendel484 merkt op dat hier nog wel wat op af valt te dingen. Immers, bij
het uitoefenen van het stemrecht speelt het democratische principe een
geringere rol. Bij een gelijke nominale waarde per aandeel staat het aantal
stemrechten in evenredig verband tot het aantal aandelen dat iemand
heeft. «Dit doet in de verte denken aan wat in onze parlementaire
geschiedenis bekend staat als het census-kiesrecht.» Voorts wijst Mendel
op het feit dat de rol van de AvA per (soort) vennootschap kan verschillen.
Binnen de besloten verhoudingen van een BV zijn de aandeelhouders
vaak veel meer betrokken en actiever dan bij een beursvennootschap. Bij
een BV die deel uitmaakt van een concern is er vaak maar een aandeelhouder (de holding of de subholding) en wordt het belang van de
vennootschap ingekleurd door het belang van het concern.485

482

HR 11 maart 1937, NJ 1937, 899.
E.J.J. van der Heijden, W.C.L. van der
Grinten, Handboek voor de naamloze en
besloten vennootschap, Zwolle: W.E.J. Tjeenk
Willink 1992, nr. 200. Mendel & Oostwouder
2007, p. 45–46 verwijzen ook naar de discussie
tussen regering en kamerleden voorafgaand
aan de wet op de NV van 2 juli 1928, Stb. nr.
216 over de wenselijkheid van statutaire clausules die er toe strekken macht te ontnemen
aan de AvA (oligarchische clausules).
484
Mendel & Oostwouder 2007, p. 45–46.
485
Zie hiervoor ook Asser/Maeijer/Van
Solinge & Nieuwe Weme 2-11* 2009, nr. 827
en de daar vermelde literatuur en jurisprudentie.
486
Volgens J.S.T. Tiemstra en J. de Keijzer,
«Algemene Vergadering van Aandeelhouders:
hoeksteen van corporate governance of
niet-representatieve formaliteit?», Ondernemingsrecht 2008, nr. 5, p. 192–197, zou slechts
tussen de 40% en de 45% van het geplaatste
kapitaal bij algemene vergaderingen van
Nederlandse beursvennootschappen aanwezig zijn.
487
Zie Mendel & Oostwouder 2007, p. 47–48.
488
Zie voor een aantal andere bevoegdheden
die de wet dwingendrechtelijk aan de AvA
toekent: Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe
Weme 2-11* 2009, nr. 320.
489
Van der Heijden & Van der Grinten 1992,
nr. 200.
483

Bij een beursvennootschap zijn dikwijls verschillende soorten aandeelhouders betrokken. Een groot deel van de aandeelhouders is niet erg
deskundig op ondernemingsgebied en vooral of zelfs uitsluitend
geïnteresseerd in de koers en het dividend. Dit levert een groot absenteïsme in de AvA op.486 Daarnaast zijn er zeer deskundige aandeelhouders, zoals pensioenfondsen of andere institutionele beleggers, die in
beginsel geïnteresseerd zijn in de resultaten van de vennootschap op
langere termijn. Ook zijn er deskundige aandeelhouders, zoals hedgefondsen, die juist geïnteresseerd zijn in het resultaat dat zij op korte
termijn met hun participatie kunnen behalen.
Bij een vennootschap waarvoor het volledig structuurregime geldt,
verschilt de rol van de AvA in zoverre dat daarbij de bevoegdheid om
bestuursleden te benoemen, schorsen en ontslaan aan de RvC is
toegekend. Deze belangrijke bevoegdheid komt bij een gewone vennootschap dwingendrechtelijk aan de AvA toe. Voorts moeten bij structuurvennootschappen (met volledig of verzwakt regime) aan de RvC een aantal
belangrijke bestuursbesluiten ter goed- of afkeuring worden voorgelegd.
Het bestuur en de RvC leggen aan de AvA verantwoording af over het
gevoerde beleid en het toezicht daarop. Naast een controlerende taak
heeft de AvA ook een belangrijke besluitvormende taak.
Boek 2 BW kent dwingendrechtelijk een aantal bevoegdheden aan de AvA
toe, waarvan dus niet statutair kan worden afgeweken.487 Hieronder
vallen onder meer488 de volgende bevoegdheden:
(a) benoeming, schorsing en ontslag van bestuurders; hierdoor heeft de
AvA – in de woorden van Van der Grinten489 – de «ultimatieve»
(uiteindelijke) macht. Ook bij vennootschappen met het volledig
structuurregime – waarbij deze bevoegdheden zijn toebedeeld aan de
RvC – rust de uiteindelijke macht bij de AvA. De AvA heeft immers

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

112

(b)

(c)

(d)
(e)
(f)

(g)

490
Een individuele commissaris kan bij een
structuurvennootschap slechts door de Ondernemingskamer, op verzoek van de RvC of een
vertegenwoordiger van de AvA of OR, ontslagen worden. Zie art. 2:161/ 271 lid 2 BW voor
de ontslaggronden.
491
Art. 2:142/253 jo. 144/254 BW.
492
Zie voor de vereisten voor inkoop art. 2:98
en 207 BW. Het bestuur is bevoegd tot inkoop
als aan deze vereisten is voldaan. Daarnaast
zal het bestuur moeten beoordelen of de
inkoop gezien de liquiditeits- en solvabiliteitspositie verantwoord is.
493
Art. 2:96 BW.
494
Artikelen 2:107 (voor de NV) en 207 BW
(voor de BV).

sinds 2004 de mogelijkheid om het vertrouwen in de gehele RvC op
te zeggen.
benoeming, schorsing en ontslag van commissarissen. Hierbij
moeten vier kanttekeningen worden gemaakt. In de eerste plaats is
de AvA bij een structuurvennootschap niet bevoegd om individuele
commissarissen te schorsen of te ontslaan.490 In de tweede plaats
benoemt de AvA bij een structuurvennootschap weliswaar de
commissarissen, maar dit geschiedt op grond van de voordracht van
de RvC. De AvA kan bij gewone meerderheid de voordracht afwijzen,
maar deze meerderheid moet dan wel ten minste een derde van het
geplaatste kapitaal vertegenwoordigen. In de derde plaats is de
instelling van een RvC bij een gewone vennootschap niet verplicht. In
de vierde plaats opent de wet491 de mogelijkheid dat de statuten
bepalen dat maximaal een derde van het totaal van de commissarissen wordt benoemd en ontslagen door anderen dan de AvA.
het recht om tot statutenwijziging te besluiten. Het is wel mogelijk om
het besluit van statutenwijziging aan bepaalde voorwaarden
onderhevig te maken.
het recht om de jaarrekening vast te stellen.
het besluit tot vermindering van kapitaal door intrekking van
aandelen of vermindering van het nominale bedrag van aandelen.
de besluiten tot ontbinding van de vennootschap, omzetting in een
andere rechtsvorm, juridische fusie door de verdwijnende vennootschap en splitsing van de vennootschap.
het recht om alle verlangde inlichtingen te verkrijgen tenzij een
zwaarwichtig belang van de vennootschap zich daartegen verzet.

De AvA is bevoegd om een machtiging tot inkoop eigen aandelen te
geven. Bij een NV kan hier niet van worden afgeweken. Het bestuur beslist
of zij uitvoering aan de inkoop kan en wil geven.492 De druk op het bestuur
om in te kopen en daarmee «aandeelhouderswaarde» te creëren kan
echter door de AvA wel worden opgevoerd door een daartoe strekkende
resolutie en de dreiging om het bestuur te ontslaan. Bij de NV heeft de
AvA sinds 2004 dwingendrechtelijk de bevoegdheid het beleid op het
terrein van de bezoldiging van het bestuur vast te stellen. Indien het recht
om de bezoldiging voor de bestuurders vast te stellen door de statuten
aan een ander orgaan is toebedeeld dan heeft de AvA nog wel dwingendrechtelijk de bevoegdheid om regelingen in de vorm van aandelen of
rechten op aandelen goed te keuren. Voorts moeten aan de AvA van een
NV sinds 2004 de besluiten van het bestuur omtrent een belangrijke
verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap of de
onderneming ter goedkeuring worden voorgelegd. Hieronder vallen in
ieder geval overdracht van de onderneming aan een derde en het
aangaan of verbreken van een duurzame samenwerking die van ingrijpende betekenis is voor de vennootschap. Het ontbreken van de
goedkeuring tast overigens de vertegenwoordigingsbevoegdheid van het
bestuur niet aan en kan derhalve niet aan derden worden tegengeworpen.
Voorts beschrijft de wet diverse bevoegdheden die, als de statuten niet
anders bepalen, toekomen aan de AvA. De belangrijkste hiervan zijn:
1. vaststelling van de bezoldiging (salaris plus andere beloningselementen, zoals een bonus, voor de verrichte arbeid) van bestuurders;
2. de bevoegdheid tot emissie van aandelen. Bij de NV is de bevoegdheid
om hiervan af te wijken (delegatie) beperkt.493
Tenslotte is wettelijk bepaald dat alle bevoegdheid die niet aan het
bestuur of aan anderen is toegekend, aan de AvA toekomt.494 Voorts kent
Boek 2 BW een aantal rechten die niet door een statutaire bepaling opzij

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

113

gezet kunnen worden, toe aan individuele aandeelhouders. Deze rechten
kunnen worden verdeeld in zeggenschapsrechten en financiële rechten.495

495

Asser-Maeijer 2-III, Deventer 2000, nr. 278.
Zie hiervoor art. 2:118a lid 2 en 3 BW.
Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe
Weme 2-11* 2009, nr. 332. Zie voor de
opvatting dat de individuele aandeelhouder
dit recht toekomt ook H.M. Vletter-van Dort,
diss. 2001, IVO nr. 37, p. 65, W.J. Slagter,
Compendium van het Ondernemingsrecht,
Deventer 2005, nr. 62; P. Sanders en W.
Westbroek, BV en NV, bewerkt door F.K. Buijn
en P.M. Storm, Serie Recht en Praktijk, deel 23,
2005, nr. 4.14. Anders Van Schilfgaarde/Winter
2009, p. 217 en A. Pitlo, Het Nederlands
Burgerlijk Recht, deel 2, Ondernemingsrecht,
bewerkt door M.J.G.C Raaijmakers, 2006, nr.
5.89 die van mening zijn dat dit recht slechts
aan de AvA als zodanig toekomt.
498
Dit sluit aan bij de opvatting van dit kabinet dat Boek 2 BW al voldoet aan de uit de
Richtlijn Aandeelhoudersrechten voortvloeiende verplichting om individuele aandeelhouders van beursvennootschappen het
recht te geven om tijdens en voorafgaande
aan de algemene vergadering vragen te
stellen over onderwerpen die op de agenda
staan. Kamerstukken II 2008–2009, 31 746,
nr. 3, p. 15.
499
In de tekst van art. 2:212/222 BW wordt
alleen bij de in art. 2:108a BW aangegeven
slechte vermogenstoestand van de NV verwezen naar de jaarvergadering en de vergadering die (alleen bij de NV) moet worden
gehouden. Volgens Asser/Maeijer/Van Solinge
& Nieuwe Weme 2-11* 2009, nr. 337 geldt
deze bevoegdheid echter voor elke volgens de
wet en de statuten voorgeschreven AvA. Zie
voor nog andere rechten tot kennisneming die
aan de aandeelhouders toekomen: Asser/
Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-11*
2009, nr. 332.
500
Art. 2:15 BW.
501
Art. 2:447–453 BW.
502
Zie voor een overzicht Asser/Maeijer/Van
Solinge & Nieuwe Weme 2-11* 2009, nr. 333.
503
Zie hiervoor art. 2:110 en 111 BW voor de
NV en art. 2:220 en 221 BW voor de BV.
504
Art. 2:346 jo. 345 BW.
505
Door middel van een voorlopige voorziening kan bijvoorbeeld een beschermingsconstructie tijdelijk buiten werking worden gesteld, bestuurders of commissarissen worden
geschorst en tijdelijke bestuurders of commissarissen worden benoemd.

Iedere aandeelhouder heeft de volgende zeggenschapsrechten. Een
aandeelhouder is bevoegd – in persoon of door middel van een schriftelijk
gevolmachtigde – algemene vergaderingen bij te wonen, daarin het
woord te voeren en te stemmen. De twee eerstgenoemde rechten komen
ook toe aan een houder van certificaten van aandelen die met medewerking van de vennootschap zijn uitgegeven (hierna: certificaathouder).
Sinds 2004 hebben dergelijke certificaathouders – mits de certificaten
toegelaten zijn tot de handel op gereglementeerde markt of multilaterale
handelsfaciliteit – het recht op een stemvolmacht van het administratiekantoor dat rechthebbende is op de onderliggende aandelen. Slechts in
specifiek in de wet496 aangeduide omstandigheden mag het administratiekantoor de volmacht beperken, uitsluiten of herroepen.

496
497

Daarnaast heeft iedere aandeelhouder nog een aantal andere rechten die
met de zeggenschap verbonden zijn. Van Solinge en Nieuwe Weme497
noemen daarbij in de eerste plaats het recht van de individuele aandeelhouder om ter vergadering om inlichtingen te verzoeken.498 Voorts
noemen zij het recht om kennis te nemen van verschillende voor hem
relevante stukken, zoals de agenda en de vastgestelde notulen van de
algemene vergadering. Uit de wet vloeit voort dat iedere aandeelhouder
op zijn verzoek door de rechtbank kan worden gemachtigd om een
voorgeschreven algemene vergadering bijeen te roepen indien het
bestuur en de RvC hiermee in gebreke blijven.499
In het kader van de corporate governance is voorts van belang dat een
aandeelhouder als belanghebbende een vordering tot vernietiging van
een besluit kan instellen.500 Ook kan iedere belanghebbende – dus ook
een individuele aandeelhouder – een jaarrekeningprocedure beginnen bij
de Ondernemingskamer.501
Tenslotte wordt ook een aantal rechten toegekend aan individuele
aandeelhouders die alleen of tezamen met andere aandeelhouders een
bepaald percentage van het geplaatste aandelenkapitaal houden.502
Aandeelhouders, die alleen of tezamen ten minste 10% van het geplaatste
kapitaal van een vennootschap houden of zoveel minder als statutair is
bepaald, kunnen – mits aan bepaalde voorwaarden is voldaan503 – door
de voorzieningenrechter worden gemachtigd een algemene vergadering
bijeen te roepen.
Een bevoegdheid die bij conflicten tussen aandeelhouders en de
vennootschap veel gebruikt wordt, is het recht van aandeelhouders en
certificaathouders die alleen of samen ten minste 10% van het geplaatste
kapitaal verschaffen, of een bedrag van € 225 000 (of zoveel minder als de
statuten bepalen), om een verzoek bij de Ondernemingskamer van het
Gerechtshof te Amsterdam in te dienen om een onderzoek (een enquête)
naar het beleid en de gang van zaken bij de vennootschap te starten.504 In
de praktijk is vaak het aan de enquêteprocedure verbonden recht om de
Ondernemingskamer te vragen onmiddellijke voorzieningen te treffen de
belangrijkste drijfveer voor aandeelhouders om een dergelijke procedure
te starten.505
Een belangrijke bevoegdheid die in 2004 in de wet is opgenomen betreft
het agenderingsrecht. Aandeelhouders en certificaathouders hebben het
recht onderwerpen op de agenda van de AvA te plaatsen indien aan de
volgende vereisten is voldaan:

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

114

(a) zij verschaffen (alleen of met andere verzoekers) ten minste 1% van
het geplaatste aandelenkapitaal of een gedeelte van het aandelenkapitaal dat een beurswaarde heeft van € 50 miljoen (in de statuten
mag een lagere drempel zijn opgenomen);
(b) het schriftelijk verzoek tot agendering is binnen zestig dagen voor de
vergadering ontvangen (in de statuten mag een kortere termijn zijn
opgenomen);
(c) het bestuur heeft zich niet beroepen op een «zwaarwichtig belang
van de vennootschap» dat zich tegen dit verzoek verzet.
Op welk belang moeten aandeelhouders en de AvA zich richten?
Aandeelhouders mogen zich richten op hun eigen belang.506 Op grond
van art. 2:8 lid 1 BW moeten de vennootschap en degenen die krachtens
de wet en de statuten bij zijn organisatie zijn betrokken, zich jegens elkaar
redelijk en billijk gedragen. Blijkens het algemene art. 2:8 lid 2 BW is een
tussen hen krachtens wet, gewoonte, statuten of besluit geldende regel
niet van toepassing indien dit naar redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zou zijn. Aan dit strenge criterium zal niet gemakkelijk voldaan
zijn. Aandeelhouders hebben namelijk een relatief grote marge om in hun
eigen belang te handelen en te stemmen. Dit betekent echter niet dat een
aandeelhouder andere belangen, bijvoorbeeld het vennootschappelijk
belang, geheel mag verwaarlozen.507 Winter meent dat de AVA zich als
orgaan wel op het vennootschappelijk belang moet richten, maar maakt
daarbij de kanttekening dat de (in toenemende mate) bepalende rol van
de AvA tot gevolg heeft dat het belang van de aandeelhouders meer
gewicht krijgt. Dit is onvermijdelijk van invloed op de taakuitoefening door
bestuur en RvC.508

506

Dit blijkt uit een aantal arresten met betrekking tot de geldigheid van stemovereenkomsten: HR 30 juni 1944, NJ 1944, 465, (Wennex),
HR 13 november 1959, NJ 1960, 472, (Distilleerderij Melchers), HR 19 februari 1960, NJ
1960, 473 (Aurora).
507
Dit blijkt ook uit het vonnis van de Rechtbank Assen d.d. 17 december 1993, KG 1994,
90 (Zeldenrust Beheer). Hierin kreeg de
meerderheidsaandeelhouder het verbod om
vóór ontbinding van de vennootschap te
stemmen. Zie Mendel & Oostwouder 2007,
p. 34. Ook uit de Stork-beschikking, OK
17 januari 2007, JOR 2007, 42, blijkt dat de
Ondernemingskamer bereid is het uitoefenen
van bevoegdheden door aandeelhouders (zij
het uiterst terughoudend) te toetsen aan de
redelijkheid en billijkheid.
508
Van Schilfgaarde/Winter 2009, p. 28.
509
In het Wijsmuller-arrest (HR 15 juli 1968,
NJ 1969, 101) stelde de Hoge Raad aan een
besluit van een orgaan dat uit meerdere
personen bestaat de eis «dat het besluit tot
stand komt als vrucht van onderling overleg
van alle leden van het orgaan die, na daartoe
in de gelegenheid zijn gesteld, aan dat overleg
wensen deel te nemen.».
510
M.W. Den Boogert, «Hoe nu verder met de
aandeelhoudersvergadering» in: De nieuwe
macht van de aandeelhouder, deel 57 in de
uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht, Deventer 2007, p. 139–153.
511
ISS staat voor «Institutional Shareholder
Services».

Het is de vraag of het vennootschappelijk belang in deze visie niet
goeddeels verschuift naar het belang van de aandeelhouder. In dat geval
is het niet moeilijk de afweging door de AVA, het bestuur en de RvC op
één lijn te krijgen. Het is dan echter niet waarschijnlijk dat de belangen
van de overige stakeholders voldoende bij deze weging worden betrokken. Indien ieder van de aandeelhouders zich richt op zijn eigen belang en
dienovereenkomstig handelt, is het onmogelijk dat bij het besluit (de
uitkomst van de stemmen) rekening is gehouden met andere belangen
dan die van de aandeelhouders. De vraag rijst dan ook of die aandeelhouders bij hun besluitvorming beïnvloed kunnen worden door bijvoorbeeld de OR en of in de praktijk het besluit van de AvA tot stand komt als
«vrucht van onderling overleg»?509
Den Boogert510 schetst het eigenaardige karakter van de AvA bij beursvennootschappen en het resulterende gebrekkige functioneren ervan. De
AvA heeft namelijk enerzijds gewichtige en exclusieve bevoegdheden en
geldt daardoor als een belangrijk beslissingsorgaan. Anderzijds is de AvA
slechts een tijdelijk verschijnsel dat sporadisch voorkomt en dan slechts
voor de duur van de vergadering. Ook over de kwaliteit van de beraadslaging bij de jaarlijkse AvA is hij weinig lovend. Door het gebrek aan
structuur en de veelheid aan (ingewikkelde) onderwerpen die binnen
enkele uren moet worden afgewerkt, is het «een illusie om te verwachten
dat een adequate gedachtewisseling gevolgd door een evenwichtige
besluitvorming kan plaatsvinden.» Het is dan ook niet vreemd dat veel
aandeelhouders niet de moeite willen nemen om op de algemene
vergadering te overleggen en als zij al hun stemrecht willen gebruiken dit
geregeld vooraf via een notaris doen of zich tijdens de vergadering door
een gevolmachtigde laten vertegenwoordigen. Zij laten zich dan vaak
voorlichten door een proxy advisor zoals ISS511, die hen stemaanbevelingen doet voor alle afzonderlijke agendapunten. De aandeelhouders

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

115

maken dan uit hoe ze stemmen (voor, tegen of onthouding) en laten
vervolgens een gevolmachtigde hun stemmen uitbrengen tijdens de
vergadering. Een eventuele discussie tijdens de vergadering doet er voor
deze stemmen niet meer toe; de gevolmachtigde heeft zich immers te
houden aan zijn steminstructies.512
Dit betekent dat in veel gevallen de besluitvorming in de algemene
vergadering bij beursvennootschappen niet meer «als vrucht van
onderling overleg» plaatsvindt en pogingen tot beïnvloeding van de AvA
bij belangrijke besluiten door het toekennen van een spreekrecht aan de
Ondernemingsraad niet zinvol zijn.
Aansprakelijkheid
Er zijn (nog) geen specifieke wettelijke bepalingen met betrekking tot de
aansprakelijkheid van aandeelhouders jegens de vennootschap. Het
wetsvoorstel Flex-BV bevat echter een bepaling op grond waarvan een
aandeelhouder die een dividenduitkering van de vennootschap heeft
ontvangen terwijl hij wist of redelijkerwijs behoorde te voorzien dat de
vennootschap na de uitkering niet zou kunnen voortgaan met het betalen
van haar opeisbare schulden jegens de BV, gehouden is tot vergoeding
van het tekort voor ten hoogste het bedrag of de waarde van zijn uitkering
vermeerderd met de wettelijke rente.
Een aandeelhouder kan onder omstandigheden door derden aansprakelijk
worden gesteld voor onrechtmatig handelen. Zo is in het Nimox-arrest513
beslist dat het stemmen voor een dividenduitkering die wettelijk geoorloofd is, onrechtmatig jegens crediteuren van de vennootschap kan zijn.
Nimox had als enig aandeelhouder van Auditrade BV besloten om meer
dan een miljoen gulden dividend aan zichzelf als aandeelhouder uit te
keren. Dit betrof echter de totale reserve, waardoor het eigen vermogen
van Auditrade nog slechts 100 000 gulden zou bedragen. De Hoge Raad
overwoog dat Nimox ten tijde van het besluit de zekerheid had dat
Auditrade als gevolg van dat besluit geen enkele reserve meer zou
overhouden, tenzij het Transonic-project de door Nimox verwachte
opzienbarende verbetering teweeg zou brengen. De Hoge Raad oordeelde
vervolgens dat (1) het risico op het niet uitkomen van deze verwachting
voor de rekening van Nimox kwam en haar aanspraak op dividend achter
gesteld moest worden bij de overige crediteuren van Auditrade, (2) Nimox
zich de belangen van de overige schuldeisers onvoldoende heeft
aangetrokken en (3) het risico zich heeft verwezenlijkt en Auditrade
hierdoor failliet is geraakt.514

512

M.W. Den Boogert, aw, p. 139–153.
HR 8 november 1991, NJ 1992, 174.
HR 8 november 1991, NJ 1992, 174, r.o.
3.1.3.
515
Zie Van Schilfgaarde/Winter 2009,
p. 182–184 en de daar genoemde jurisprudentie.
513

In concernverhoudingen geeft de holding door middel van instructies
centrale leiding aan de overige concernmaatschappijen. Indien de holding
zich intensief heeft bemoeid met een werkmaatschappij en weet of
behoort te weten dat de werkmaatschappij in financiële problemen
verkeert en nalaat zich de belangen van de crediteuren van de werkmaatschappij aan te trekken, is de holding in beginsel aansprakelijk jegens de
crediteuren van de werkmaatschappij. Ditzelfde geldt indien de holding de
verhaalsmogelijkheden – door selectieve betaling aan concernmaatschappijen of door het bezwaren van activa ten behoeve van zichzelf of een
andere concernmaatschappij – bij de werkmaatschappij heeft verminderd.515

514

Er is in Nederland nog geen jurisprudentie bekend met betrekking tot de
mogelijke aansprakelijkheid van activistische aandeelhouders, zoals

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

116

hedgefondsen, vanwege een voor de crediteuren van de vennootschap
nadelige beïnvloeding van de strategie van de vennootschap.
6.2.4 Verhouding tussen bestuur, RvC en AvA
In het ABN AMRO arrest gaat de Hoge Raad uit van de volgende door de
Ondernemingskamer vastgestelde verdeling van bevoegdheden tussen de
bovengenoemde organen:
1. het bepalen van de strategie van de vennootschap en de daaraan
verbonden onderneming is in beginsel een aangelegenheid van het
bestuur;
2. de RvC houdt daarop toezicht;
3. de AvA kan haar opvattingen daaromtrent tot uitdrukking brengen
door uitoefening van haar in de wet en statuten toegekende rechten.
De Hoge Raad overweegt vervolgens dat dit laatste in het algemeen
betekent dat het bestuur aan de AvA verantwoording heeft af te leggen
van zijn beleid maar dat het, behoudens afwijkende wettelijke of statutaire
regelingen, niet verplicht is de AvA vooraf in zijn besluitvorming te
betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur bevoegd is.
Assink516 signaleert een knelpunt met betrekking tot de bevoegdheid van
de AvA om, nadat het bestuur en de RvC verantwoording hebben
afgelegd over hun taakuitoefening omtrent de strategie van de onderneming, daaraan de ultieme sanctie van ontslag te verbinden met het doel
een koerswijziging te bewerkstelligen. Hij merkt op dat daarbij twee
complicerende factoren een rol spelen. «Ten eerste dat het ondernemersprimaat in beginsel berust bij het bestuur [...] maar ontslag van
bestuurders (en commissarissen) een fundamentele bevoegdheid van de
algemene vergadering is. Ten tweede dat zowel het bestuur als de raad
van commissarissen (indien aanwezig) het belang van de vennootschap
voorop dient te stellen, maar aandeelhouders zich – zij het binnen de
grenzen van art. 2:8 BW – juist primair mogen richten op hun eigen
(rendements)belangen [...]»
6.2.5 Lacunes
Als men wil vasthouden aan de gedachte dat belangrijke besluiten van de
vennootschap ten aanzien van de strategie slechts tot stand mogen
komen na een adequate weging van de belangen van alle stakeholders in
de vennootschap, dan is ultieme besluitvorming door de AvA van een
beursvennootschap niet het geëigende middel. Dit geldt ook voor het
besluit tot ontslag van bestuurders of commissarissen indien dit gebruikt
wordt om een strategiewijziging af te dwingen.
Het zou dan wenselijk zijn deze besluitvorming afhankelijk te maken van
de goedkeuring of een voorstel van een orgaan dat zich moet richten op
het vennootschappelijk belang. Met name de wettelijke regelingen
omtrent het ontslagbesluit ten aanzien van bestuurders (die «te allen
tijde» ontslagen kunnen worden) en ten aanzien van commissarissen
bieden volgens de heersende opvatting in de literatuur517 geen ruimte
voor een statutaire bepaling met die strekking.
516
B.F. Assink, Ondernemingsbestuur en
risicobeheersing op de drempel van een
nieuw decennium: een ondernemingsrechtelijke analyse, preadvies van de Vereeniging
Handelsrecht 2009, p. 116–123.
517
B.F. Assink a.w. p. 119 en de daar vermelde literatuur.

Deze besluiten kunnen statutair wel onderworpen worden aan een eis van
versterkte meerderheid en een quorum. Voor het besluit tot ontslag van
bestuurders mogen de eis van versterkte meerderheid en het quorum
echter niet hoger zijn dan twee derde van de uitgebrachte stemmen
vertegenwoordigende meer dan de helft van het geplaatste kapitaal (art.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

117

2:134/244 lid 2 BW). Voor het opzeggen van het vertrouwen van de AvA in
de voltallige RvC bij structuurvennootschappen mogen statutair geen
hogere eisen worden gesteld dan uit de wet (art. 2:161a BW) voortvloeien.
Dit betekent dat het besluit tot ontslag van de gehele RvC bij structuurvennootschappen in ieder geval genomen kan worden door een volstrekte
meerderheid vertegenwoordigend ten minste een derde van het
geplaatste kapitaal.

518
Van Schilfgaarde/Winter 2009, nr. 96,
p. 274.
519
Van Schilfgaarde/Winter 2009, p. 274
menen – in tegenstelling tot bepaalde andere
schrijvers, zie onder meer Mendel &
Oostwouder 2007, p. 81 – dat een besluit wat
zijn inhoud betreft niet marginaal maar
integraal aan de redelijkheid en billijkheid ex
art. 2:8 BW moet worden getoetst. Zij merken
echter daarbij op dat de norm een zodanige
marge laat dat men niet snel – zeker wanneer
het betrokken orgaan tegenstrijdige belangen
heeft moeten afwegen – tot overschrijding
daarvan moet besluiten. Ook de door hen
voorgestane «integrale toetsing» biedt derhalve (te) weinig ruimte voor het meewegen
van de belangen van de andere stakeholders.
B.J. Assink a.w. p. 119–123 staat kennelijk bij
een dreigend besluit van de AvA tot ontslag
van bestuurders en commissarissen – mits
aan bepaalde voorwaarden is voldaan – een
minder terughoudende toetsing door de
Ondernemingskamer voor.
520
Zie HR 1 februari 2002, JOR 2002, 29 (De
Vries Robbé). Een praktische oplossing
hiervoor is het toekennen van de enquêtebevoegdheid bij overeenkomst of de statuten
aan de OR. Blijkens OK 5 oktober 2005, JOR
2005, 296 (Smit Transformatoren) verkrijgt de
OR daardoor enquêtebevoegdheid. R. Abma,
«Ontwikkelingen in en conclusies uit de
jaarlijkse algemene vergaderingen 2009»,
Ondernemingsrecht 2009–12, p. 507, wijst er
op dat de enquêtebevoegdheid in toenemende mate ook bij overeenkomst aan Beschermingsstichtingen gegeven wordt.

De ondernemingskamer en de gewone rechter kunnen (voorgenomen)
besluiten van de AvA die kunnen strekken tot wijziging van de strategie,
zoals het besluit tot ontslag van een of meer bestuurders en/of commissarissen, of het opzeggen van het vertrouwen in de gehele RvC, slechts
«uiterst terughoudend» (aan de redelijkheid en billijkheid ex art. 2:8 BW)
toetsen. De gedachte hierachter is dat men aan het besluitvormende
orgaan een ruime mate van eigen verantwoordelijkheid moet laten.
Winter518 merkt daarover op: «waar het op neer komt is dat men dikwijls
bij de toetsing aan de norm redelijkheid en billijkheid niet verder kan gaan
dan dat men zich afvraagt of het betrokken orgaan in redelijkheid tot zijn
beslissing kon komen». Dit biedt dus ook niet altijd een oplossing. Omdat
de aandeelhouders hun eigen belang voorop mogen stellen is het de
vraag of een dergelijke terughoudende toetsing op zijn plaats is wanneer
het (voorgenomen) besluiten betreft die de strategie van de vennootschap
kunnen wijzigen. Bij hantering van het stakeholdersmodel kan volgehouden worden dat bij dergelijke besluiten de belangen van alle stakeholders moeten worden afgewogen. In het Nederlandse vennootschapsrecht ontbreekt de bevoegdheid van de ondernemingskamer en/of de
gewone rechter om een dergelijk (voorgenomen) besluit van de AvA
volledig in plaats van slechts «uiterst terughoudend» aan het vennootschappelijk belang te toetsen.519 Bij een volledige toetsing kan beter
rekening gehouden worden met de belangen van alle stakeholders.
Voorts ontbreekt de vennootschap (daarbij vertegenwoordigd door het
bestuur) de bevoegdheid om een enquêteverzoek in te dienen. Daardoor
is het niet mogelijk om de Ondernemingskamer door middel van een
onmiddellijke voorziening een voorgenomen besluit te laten blokkeren
van aandeelhouders die op de AvA de meerderheid kunnen verkrijgen.520
In de praktijk fungeren beschemingsconstructies soms als middel om
dergelijke besluiten te voorkomen.
6.3 Beschermingsconstructies
Een methode voor een vennootschap om zich te beschermen tegen
vijandige overnames en activistische aandeelhouders die door middel van
de ontslagbevoegdheid van de AvA een strategiewijziging willen
doordrukken, is het gebruik van een beschermingsconstructie. Daarbij
wordt de zeggenschap van kapitaalverschaffers (tijdelijk) beperkt. Voor de
introductie daarvan is overigens initieel altijd de instemming van de AvA
vereist. Een beschermingsconstructie kan met name nuttig zijn wanneer
er een vijandige overname dreigt of wanneer een meerderheid van de
kapitaalverschaffers een strategieverandering wenst die strijdig is met het
belang van de vennootschap. De keerzijde van deze medaille is dat
beschermingsconstructies ook gebruikt kunnen worden om een slecht
functionerend bestuur in het zadel te houden.
Hierna worden diverse beschermingsconstructies besproken en wordt
bekeken welke beschermingsconstructie(s) bescherming biedt (bieden)

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

118

aan de vennootschap terwijl bovengenoemd nadeel zoveel mogelijk wordt
voorkomen.
De bekendste beschermingsconstructies521 zijn:
(1) uitgifte van prioriteitsaandelen;
(2) plaatsing van (een optie op) preferente aandelen bij een speciaal
daartoe opgerichte stichting;
(3) high-low voting stock;
(4) de duo- of piramideconstructie;
(5) certificering van aandelen.
In juni 2009 was bij 61,9% Nederlandse AEX-vennootschappen voorzien in
de mogelijkheid om preferente beschermingsaandelen522 uit te geven.
Prioriteitsaandelen
Uitgifte van prioriteitsaandelen. Een bevriende relatie of een daarvoor
opgerichte stichting verkrijgt speciale aandelen, zogenaamde prioriteitsaandelen, waaraan bijzondere zeggenschapsrechten worden verbonden.
Zo kan aan de vergadering van prioriteitsaandeelhouders het recht («de
prioriteit») worden toegekend om een bindende voordracht te doen voor
de benoeming van bestuurders en/of commissarissen. Ook de
bevoegdheid om nieuwe aandelen uit te geven voor een periode van vijf
jaar (in de praktijk is dit 1 of 2 jaar) kan worden gedelegeerd aan de
prioriteit. Bevoegdheden die dwingendrechtelijk toekomen aan de AvA
kunnen niet worden overgedragen aan de vergadering van prioriteitsaandeelhouders. Wel kan voor bepaalde besluiten worden bepaald dat
hiervoor de voorafgaande goedkeuring van de prioriteit vereist is of dat
deze slechts op voorstel van de prioriteit genomen kunnen worden.
In de praktijk worden prioriteitsaandelen niet vaak als enige beschermingsmaatregel gebruikt. Bindende voordrachtsrechten kunnen namelijk
doorbroken worden en de aan de prioriteit toegekende rechten kunnen
ook aan de RvC worden toegekend. Uitgifte van prioriteitsaandelen is dan
niet nodig.

521
Zie voor de vraag welke van deze
constructies het meest geschikt zou zijn voor
ABN AMRO, W. Oostwouder en H. Schenk,
«De Governance van Banken», ESB juni 2009,
p. 394–397. Zie voor een beschrijving van (de
bekende en de minder bekende) beschermingsconstructies Asser/Maeijer/Van Solinge
& Nieuwe Weme 2-11* 2009, nrs. 637–638.
522
Eumedion, Evaluatie AvA-seizoen 2009,
p. 6, <www.eumedion.nl>.

Beschermingspreferente aandelen
Uitgifte van beschermingspreferente aandelen. In plaats van prioriteitsaandelen kunnen – indien de statuten van de doelvennootschap daarin
voorzien – preferente aandelen worden uitgegeven. Voor preferente
aandelen geldt niet het voorkeursrecht dat aandeelhouders hebben bij
uitgifte van gewone aandelen. De preferente aandelen kunnen worden
uitgegeven tegen nominale waarde en niet tegen de veelal veel hogere
uitgifteprijs die voor gewone aandelen moet worden gevraagd (nominale
waarde plus agio) omdat aan de betrokken preferente aandelen slechts
een beperkt winstrecht (gekoppeld aan de marktrente) wordt verbonden
en zij niet meedelen in de reserves. Indien preferente aandelen op naam
luiden hoeft van dit nominale bedrag slechts 25% te worden gestort. Aan
een preferent aandeel is wel hetzelfde stemrecht verbonden als aan een
gewoon aandeel met dezelfde nominale waarde. Dit betekent dat de
preferente aandeelhouder voor een relatief gering bedrag veel stemrechten kan uitoefenen die als tegenwicht kunnen dienen tegen de aandelen
die een overnemer heeft verworven of tegen de aandelen van de zittende
aandeelhouders die een strategiewijziging willen doordrukken die strijdig
is met het belang van de betrokken vennootschap.
Omdat het onnodig en inefficiënt is om deze aandelen uit te geven en uit
te laten staan wanneer er geen dreiging voor de doelvennootschap

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

119

bestaat, wordt aan een speciaal daartoe opgerichte stichting een optie
toegekend om de preferente aandelen te nemen zodra de dreiging
ontstaat. Voorts wordt er een bepaling in de statuten van de doelvennootschap opgenomen op grond waarvan de aandelen, zodra de dreiging is
geweken, kunnen worden ingetrokken tegen terugbetaling van het daarop
gestorte bedrag.
Deze beschermingsconstructie is in 2007 gebruikt door Stork om de
hedgefondsen Centaurus en Paulson, die het concern wensten op te
splitsen, buiten de deur te houden. Deze hedgefondsen verzochten het
bestuur van Stork een buitengewone vergadering van aandeelhouders te
houden waarbij als agendapunt zou moeten worden behandeld het
opzeggen van het vertrouwen in de RvC. Als reactie hierop oefende de
Stichting haar optie op de preferente aandelen uit zodat Centaurus en
Paulson geen meerderheid konden verkrijgen in de komende AvA. De
door de hedgefondsen ingeschakelde Ondernemingskamer bepaalde dat
de preferente aandelen moesten worden ingetrokken, onder meer omdat
de optie tot uitgifte in 1990 zou zijn gegeven ter voorkoming van een
«malafide overval». Het recht van de AvA om het vertrouwen in de RvC op
te zeggen kon volgens de Ondernemingskamer niet als zodanig gekwalificeerd worden. Voorts overwoog de Ondernemingskamer dat er niet aan
kon worden voorbijgegaan dat beschermingsconstructies als de onderhavige in beginsel een beperkte strekking hebben. Zij geven bestuur en
RvC de gelegenheid zich te vergewissen van de voornemens van een
aandeelhouder die overwegende zeggenschap wenst te verkrijgen
alsmede de mogelijkheid met hem overleg te plegen over zijn opvattingen
omtrent het door hem wenselijk geachte beleid. Gelukkig voor Stork was
daarmee de kous niet af. De Ondernemingskamer overwoog namelijk ook
dat de strategie van het bestuur van Stork vruchten afwierp, zeer brede
steun ondervond en als deugdelijk kon worden beschouwd. Volgens de
Ondernemingskamer kon dat niet worden gezegd van de strategie die de
hedgefondsen voorstonden. Daarom werd niet alleen de intrekking van de
preferente aandelen bevolen, maar verbood de Ondernemingskamer ook
de AvA om in de geplande vergadering of op enig ander tijdstip gedurende het geding te besluiten tot het ontslag door het opzeggen van het
vertrouwen in de RvC.
Kunnen wij hier uit concluderen dat de uitgifte van preferente aandelen in
de toekomst een deugdelijk middel is om beursgenoteerde vennootschappen tijdelijk te beschermen? Niet zonder meer. Allereerst moet de
verlening van de optie (mede) gemotiveerd zijn door de wens een
strategiewijziging tegen te houden die schadelijk kan zijn voor de
vennootschap. Anders is het resultaat bij de Ondernemingskamer vooral
afhankelijk van de motivering van de activistische aandeelhouders.
Bovendien mag de bescherming slechts tijdelijk zijn.
Daarnaast moet de AvA met de introductie daarvan instemmen. Deze
instemming kan relatief eenvoudig verkregen worden bij privatisering
(KPN) of bij beursintroductie (TomTom). Later wordt dit bijzonder lastig en
kan vaak alleen met steun van de grootaandeelhouder (USG People).
Inmiddels is er echter nog een veel grotere dreiging voor de effectiviteit
van deze beschermingsconstructie opgedoken, omdat sinds kort in onze
wetgeving een verplichting is opgenomen om een openbaar bod uit te
brengen bij verkrijging van 30% of meer van de stemrechten in de AvA.
Voor onafhankelijke stichtingen die preferente aandelen hebben verkregen
in een beursvennootschap bestaat daarop alleen een uitzondering indien

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

120

deze aandelen zijn uitgegeven nadat op de doelvennootschap een
openbaar bod is uitgebracht. Dit maakt deze beschermingsconstructie in
Stork-achtige (waarbij Centaurus en Paulson – onder meer door de steun
van een aandeelhouder met een omvangrijk pakket – konden rekenen op
veel meer dan 30% van de stemrechten) situaties ineffectief.
High-low voting
Van high-low voting stock spreekt men wanneer aandelen worden
uitgegeven met verschillende nominale waarden doch met gelijke
financiële rechten.523 Normaal gesproken is de nominale waarde de basis
voor de aan het aandeel verbonden financiële rechten. Deze rechten zijn
het recht op dividend, reserves en het liquidatieoverschot. In de statuten
kan echter worden bepaald dat bijvoorbeeld aan een aandeel A met een
nominale waarde van € 10 dezelfde financiële rechten als aan een aandeel
B met een nominale waarde van € 1 worden toegekend. Om nu te
bereiken dat de vennootschap voor een aandeel B toch hetzelfde bedrag
ontvangt als voor een aandeel A moet worden gestort, wordt tevens
bepaald dat op een aandeel B naast een nominaal bedrag van € 1 een
agio van € 9 moet worden gestort. Het stemrecht is gekoppeld aan de
nominale waarde zodat op een aandeel A 10 stemrechten («high voting
stock») kunnen worden uitgeoefend en op een aandeel B slechts 1
stemrecht («low voting stock»). De aandelen B worden vervolgens bij een
beursgang publiekelijk geplaatst terwijl de aandelen A bij de oorspronkelijke aandeelhouders blijven. Zo kunnen deze aandeelhouders met een
relatief gering economisch belang toch de zeggenschap blijven houden.
Duoconstructie
Bij de duoconstructie worden twee vennootschappen op de gereglementeerde markt (in Nederland Euronext) genoteerd. Het gaat dan om een
holding en een subholding. Van de aandelen van de holding wordt minder
dan de helft aan het publiek uitgegeven. De meerderheid van de aandelen
blijft in handen van degenen die aandeelhouder waren voor de beursgang. De holding houdt weer iets meer dan 50% van de aandelen in de
subholding. De overige aandelen van de subholding worden bij het
publiek geplaatst. Zo kunnen degenen die aandeelhouder waren voor de
beursgang bijna 75% van de waarde van hun aandelen verzilveren en toch
de controle over de subholding en de daaraan verbonden groepsmaatschappijen behouden.
Ook ten aanzien van deze constructie bestaat kritiek. Heineken Holding
N.V. houdt 50,005% van de aandelen in Heineken N.V. Beide vennootschappen zijn genoteerd. Een aan de familie Heineken verbonden
Zwitserse vennootschap houdt weer 50,005% in Heineken Holding.
Minderheidsaandeelhouders van Heineken Holding dienden een enquêteverzoek in tegen Heineken Holding, omdat deze onvoldoende ondernam
tegen de onderwaardering van het Holdingaandeel. De Ondernemingskamer wees dit verzoek echter af.524

523
Zie over deze constructie H.M. Parson,
«High/low voting stock bij beursvennootschappen», V&O 2000, p. 29–32.
524
OK 18 oktober 2001, NJ 2001, 641.

Certificering
Certificering van aandelen. Hierbij worden de aandelen niet bij de
kapitaalverschaffers geplaatst, maar bij een speciaal daartoe opgerichte
onafhankelijke stichting die aan de kapitaalverschaffers certificaten van
aandelen uitgeeft. Op grond van een in 2004 ingevoerde wettelijke
bepaling moet het bestuur van de stichting in vredestijd een volmacht
verstrekken waarmee de houders van certificaten die met medewerking
van een Nederlandse beursgenoteerde vennootschap zijn uitgegeven het
stemrecht op de onderliggende aandelen kunnen uitoefenen. Alleen in

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

121

oorlogstijd mag het bestuur van de stichting de volmacht beperken,
uitsluiten of een gegeven volmacht herroepen. Het vorige kabinet heeft
gepoogd deze wettelijke bepaling te wijzigen, maar dit is door de Tweede
Kamer verhinderd, met het oog op aandeelhoudersactivisme. Certificaathouders weten van tevoren al dat hun rechten in «oorlogstijd» beperkt
kunnen worden. Bij banken is deze beperking des te meer gerechtvaardigd gezien hun publieke nutsfunctie. De Code Frijns (en voorheen de
Code Tabaksblat) verbiedt echter het gebruik van certificering als
beschermingsconstructie. Hiervan kunnen beursvennootschappen echter
door middel van het «pas toe of leg uit» beginsel afwijken. Voorts kan
worden opgemerkt dat certificering ook in «vredestijd» stabiliserend
werkt. De Stichting Administratiekantoor kan op een AvA wel stemmen op
de aandelen waarvoor zij geen volmacht heeft afgegeven. Zonder
certificering kan bij een geringe opkomst van aandeelhouders op de AvA
de houder van een relatief gering pakket aandelen de doorslag geven bij
de stemming. Bij certificering is dit niet mogelijk omdat de Stichting
Administratiekantoor dan beschikt over een pakket aan stemmen
waarmee in het belang van de vennootschap kan worden gestemd.
Unilever en ING beschikken over deze constructie. Bij deze vennootschappen heeft certificering inmiddels een belangrijk deel van haar
beschermingskarakter verloren. De betrokken administratiekantoren
hebben zich conform Principe IV.2 en Best practice bepalingen IV.2.8 van
de Code Tabaksblat en de Code Frijns al verbonden om de volmacht nooit
te weigeren of in te trekken. Institutionele beleggers hebben echter in de
laatste AvA van ING aangedrongen op afschaffing ervan. Abma merkt op
dat ook bij andere vennootschappen die gewone aandelen hebben
gecertificeerd de druk wordt opgevoerd om de certificering af te schaffen,
dan wel te publiceren wanneer tot decertificering kan worden
overgegaan.525 Eumedion, de vereniging van institutionele beleggers
heeft in een reactie op het rapport van de commissie Maas onlangs
kenbaar gemaakt tegen het gebruik van deze constructie bij banken te
zijn.526
525

R. Abma, a.w., p. 506–507.
Eumedion, «Eumedion kritisch over onderdelen Rapport Commissie Maas», d.d. 18 mei
2009, <www.eumedion.nl>.
527
Zie voor deze beschrijving ook Oostwouder/Schenk.
528
Van Schilfgaarde/Winter 2009, p. 225.
529
Op grond van 5:71 Wft dient een stichting
die met medewerking van een beursgenoteerde vennootschap certificaten van aandelen
heeft uitgegeven onafhankelijk te zijn van de
doelvennootschap om vrijgesteld te zijn van
de verplichting om een openbaar bod uit te
brengen indien het 30% of meer van de aandelen in deze vennootschap verkrijgt. Ook een
rechtspersoon die ten doel heeft het behartigen van belangen van de doelvennootschap
en de met haar verbonden ondernemingen die
de aandelen na aankondiging van een openbaar bod voor de duur van maximaal twee
jaar gaat houden, is bij verkrijging van 30% of
meer van het geplaatste kapitaal slechts
vrijgesteld van de verplichting een openbaar
bod uit te brengen indien deze rechtspersoon
onafhankelijk is van de doelvennootschap.
Abma, a.w., p. 507 merkt op dat tengevolge
van deze in de Overnamerichtlijn opgenomen
bepalingen de stichtingen onafhankelijker
zijn geworden.
526

Naast de hierboven omschreven constructies527 kan ook het instrument
van beperking van het aantal uit te brengen stemmen worden gebruikt. De
mogelijkheden tot beperking van het stemrecht wordt door artikel 2:118
lid 2 BW sterk aan banden gelegd. Het mogelijk gebruik van stromannen
door aandeelhouders die over meer stemmen beschikken dan die zij
mogen uitbrengen tast bovendien de effectiviteit van dit instrument aan.
Het is dan ook niet verwonderlijk dat beurs-NV’s slechts een enkele maal
gebruik maken van beperking van stemrecht.528
Elke beschermingsconstructie waarbij het bestuur van de vennootschap
de beslissende zeggenschap uitoefent draagt het risico in zich dat deze ten
bate van een slecht functionerend bestuur wordt gebruikt. Bij beschermingsstichtingen waarvan het bestuur daadwerkelijk onafhankelijk is van
het bestuur van de vennootschap waarin de stichting aandelen houdt,
wordt dit risico tot een minimum beperkt. Het maakt daarbij niet uit of de
betrokken stichting preferente aandelen, gewone aandelen (zoals bij
certificering) of prioriteitsaandelen houdt.529
6.4 Versterking van aandeelhoudersrechten
6.4.1 Inleiding
Zoals hierboven al is opgemerkt moeten bestuurders en commissa-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

122

530

Voor commissarissen is dit vastgelegd in
art. 2:140 lid 2 en 2:250 lid 2 BW. Voor bestuurders geldt dit naar algemeen wordt aangenomen ook. Dit wordt gecodificeerd in art.
2:129 lid 5 en 239 lid 5 van het wetsvoorstel
Wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met de aanpassing van regels
over bestuur en toezicht in naamloze en besloten vennootschappen.
531
HR 13 juli 2007, NJ 2007, 434 m.nt. Maeijer,
p. 4681 r.o. 4.5. Zie voorts voor (een beschrijving van) de resultantenopvatting Van
Schilfgaarde/Winter 2009, p. 12. Zie ook de
Memorie van Toelichting bij de Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht, p. 3.
532
Uit bepaalde niet-wetenschappelijke publicaties over gebeurtenissen bij grote beursvennootschappen kan worden afgeleid dat de
focus van de betrokken beursvennootschappen wel erg op het korte termijn aandeelhoudersbelang lag. L. Timmerman, «Grondslagen
van geldend vennootschapsrecht», Ondernemingsrecht 2009–2, p. 6, wijst op de opkomst
van een benadering waarin het aandeelhoudersbelang op lange termijn voorop staat. Zie
voor deze benadering ook Preambule 7 van de
Code Frijns. Zowel H.J. de Kluiver, «Vennootschappelijke repliek op Timmerman’s Grondslagen», Ondernemingsrecht 2009, 4, p. 19 als
G.M.T.J. Raaijmakers, «De Financiële markt en
het ondernemingsrecht», Ondernemingsrecht
2009, 10/11, p. 431 hebben hier kritiek op. De
Kluiver twijfelt aan het onderscheidend
karakter van het criterium «aandeelhouderswaarde op lange termijn» ten opzichte van
een toetsing aan «het vennootschappelijk
belang» waarin de belangen van diverse
stakeholders zijn verenigd. Daarbij stelt hij de
vraag of het eerstgenoemde criterium nu echt
zoveel scherper is dan het laatstgenoemde
criterium. Raaijmakers wijst er op dat de
hernieuwde aandacht voor het stakeholdersmodel illustratief is «voor een stroming
waarbij de onderneming wordt gezien als een
spilpunt van belangen en als een maatschappelijk belangrijk instituut dat een invloed heeft
op het levensgenot van burgers.» Hij wijst
daarbij op N. Hertz, The Silent Take-over,
Londen 2001 en R.B. Reich, Supercapitalism,
New York o.a. op p. 2009 e.v. Volgens Raaijmakers raakt het daarmee ook aan de bredere
discussie over maatschappelijk verantwoord
ondernemen dat ook in de Code Frijns een
belangrijke plaats (Principle II en Best Practice
bepaling III.1.6.) heeft gekregen.
533
G.T.M.J. Raaijmakers, a.w. p. 431–432.
534
Report of the High Level Group of
Company Law Experts on a Modern regulatory Framework for Company Law in Europe,
Brussel 4 november 2002.
535
High Level Group a.w. p. 47–48.
536
M.C. Jensen, A theory of a firm, Londen
2000, pag. 136 e.v.
537
Modernisering van het vennootschapsrecht en verbetering van de corporate governance in de Europese Unie – Een actieplan,
COM (2003), Brussel 21.5. 2003, COM (2003)
284 definitief, p. 8.
538
Richtlijn van het Europees Parlement en de
Raad betreffende het openbaar overnamebod
d.d. 21 april 2004, PbEG 2004, L142/12.
539
Art. 5 lid 1 en 2 Overnamerichtlijn.
540
Art. 5:70 Wft.

rissen530 zich richten op het vennootschappelijk belang. Volgens de
heersende opvatting in Nederland is dit de resultante van de verschillende
deelbelangen van de bij de vennootschap betrokken belanghebbenden
(de «stakeholdersopvatting»).531 In het laatste decennium heeft zich een
verschuiving voorgedaan waarbij – binnen de stakeholdersopvatting – de
nadruk steeds meer is komen te liggen op het belang van de aandeelhouders.532
Raaijmakers schetst een aantal schakelmomenten in deze ontwikkeling.533
Allereerst noemt hij de invoering van de euro in 1999, die tot gevolg had
dat Nederlandse institutionele beleggers, zonder valutarisico te lopen,
binnen de gehele eurozone konden gaan beleggen. Ditzelfde geldt voor
institutionele beleggers uit andere landen binnen de eurozone. Een gevolg
hiervan is dat op dit moment ongeveer 75% van de aandelen in Nederlandse beursvennootschappen wordt gehouden door buitenlandse
beleggers. Vervolgens schetst hij hoe de boekhoudschandalen van begin
deze eeuw hebben gezorgd voor een «klimaatverandering» in het
ondernemingsrecht. Niet langer geldt de integriteit van bestuurders als
uitgangspunt; deze moet bewezen worden. Het «vertrouwen was weg en
dat moest terugverdiend worden.»
6.4.2 Versterking van aandeelhoudersrechten vanuit Europa
Bij dit klimaat sloot aan het rapport van de Europese High Level Group of
Company Law Experts d.d. 4 november 2002.534 De High Level Group
hanteerde daarin als uitgangspunt dat aandeelhouders het beste in staat
zijn om de governance van ondernemingen te beoordelen, omdat zij als
«residual claimholders» het uiteindelijke economische risico lopen.535 Dit
uitgangpunt is gebaseerd op het gedachtegoed van Jensen.536 Ook de
Europese Commissie gaat in haar Corporate Governance Action Plan
hiervan uit.537 In dit plan worden onder het kopje «Versterking van
aandeelhoudersrechten» drie actiepunten genoemd:
(1) toegang tot informatie; .
(2) andere rechten van aandeelhouders;
(3) aandeelhoudersdemocratie.
Het bovengenoemde plan bevatte ook een aankondiging voor een richtlijn
waarin de lidstaten verplicht zouden worden een Corporate Governance
Code aan te wijzen. Op 21 april 2004 kwam de Overnamerichtlijn tot
stand.538 In de richtlijn is bepaald dat een natuurlijke persoon of rechtspersoon die de zeggenschap over een vennootschap verkrijgt, verplicht is
een bod uit te brengen op alle resterende effecten. Die zeggenschap heeft
hij verkregen doordat hij via eigen verwerving of verwerving door in
overleg met hem handelende personen effecten van een vennootschap in
zijn bezit heeft gekregen, welke rechtstreeks of middellijk een bepaald
percentage van de stemrechten vertegenwoordigen. Deze zogeheten
«biedplicht» is bedoeld voor de bescherming van de minderheidsaandeelhouders van de vennootschap, die hierdoor de mogelijkheid krijgen hun
aandelen te verkopen. De biedplicht is dan ook niet van toepassing als een
persoon de zeggenschap heeft verkregen via een vrijwillig bod, dat tot alle
aandeelhouders was gericht en op al hun aandelen betrekking had.539
Het verplicht openbaar bod is in Nederland geregeld in de Wet op het
financieel toezicht.540 Hier ziet de regel op een ieder die alleen of tezamen
met personen waarmee in overleg wordt gehandeld overwegende
zeggenschap in een NV verkrijgt. Dit laatste staat beter bekend als «acting
in concert». De richtlijn bevat geen specifieke termijn waarbinnen het bod
na verkrijging van de zeggenschap moet worden uitgebracht, mits het

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

123

maar zo spoedig mogelijk wordt gedaan. De Nederlandse wetgever heeft
een termijn vastgesteld van 30 dagen, waarna onverwijld het bod moet
worden uitgebracht.541 In de richtlijn wordt het verder aan de individuele
lidstaten overgelaten om te bepalen bij welk percentage van de
stemrechten sprake is van «zeggenschap over de vennootschap».542 In de
Wft is bepaald dat er sprake is van «overwegende zeggenschap» wanneer
de verkrijger tenminste 30% van de stemrechten in de AvA van een NV
kan uitoefenen.543
Deze overnamerichtlijn is, behalve in de Wft, ook geïmplementeerd in de
Nederlandse vennootschapswetgeving. Overeenkomstig de Overnamerichtlijn kent het Burgerlijk Wetboek een facultatieve doorbraakregeling.544
Indien een vennootschap deze wil toepassen moet in haar statuten zijn
neergelegd dat de aandeelhouder die ten gevolge van een openbaar bod
ten minste 75% van het kapitaal van de vennootschap vertegenwoordigt,
na het einde van de periode voor aanvaarding van het bod een AvA kan
oproepen waarin het besluit tot benoeming of ontslag van bestuur of RvC
centraal staat. In deze AvA hebben bijzondere statutaire rechten van
aandeelhouders ten aanzien van benoeming of ontslag van het bestuur of
de RvC geen gelding. Ieder aandeel geeft slechts recht op één stem en
statutaire beperkingen van het stemrecht vinden geen toepassing.
De doorbraakregeling geeft de bieder de mogelijkheid om in een bepaalde
(de eerste) AvA een doorslaggevende stem uit te oefenen.545 De bieder is
overigens niet verplicht deze AvA bijeen te roepen. Indien hij tevreden is
met het huidige bestuur en de RvC dan laat hij het achterwege. Na deze
eerste AvA krijgen prioriteitsaandeelhouders hun bijzondere rechten weer
terug, met dien verstande dat zij de besluitvorming van de eerste AvA (en
dus de veranderingen in het bestuur en de RvC) moet dulden. Het
wetsvoorstel ter implementatie van de Overnamerichtlijn bevatte eerst
een dwingende doorbraakregeling die ook zou gelden voor vennootschappen die geen doorbraakregeling in hun statuten wilden opnemen.
De dwingende doorbraakregeling was echter erg omstreden, omdat het
mogelijk afbreuk zou doen aan het level playing field met andere
Europese landen. Nederland zou met een dergelijke regeling immers
verder gaan met het aantasten van beschermingsconstructies dan andere
landen. Uiteindelijk is de regel dan ook geschrapt door het kabinet.546

541
Art. 5 Overnamerichtlijn en art. 5:70 lid 1
jo. 5:72 lid 2 Wft.
542
Art. 5 lid 3 Overnamerichtlijn.
543
Art. 1:1 Wft.
544
Art. 2:359b lid 2 BW en art. 11 lid 4
Overnamerichtlijn.
545
Kamerstukken II 2005–06, 30 419, nr. 3,
p. 41.
546
Kamerstukken II 2005–06, 30 419, nr. 8,
p. 2.
547
Art. 2:259b lid 4 BW en art. 12 lid 3 Overnamerichtlijn.
548
Art. 2:118a BW.
549
Kamerstukken II 2005–06, 30 419, nr. 3,
p. 37.
550
Richtlijn nr. 2007/36/EG van het Europees
Parlement en de Raad van de Europese Unie
van 11 juli 2007 betreffende de uitoefening
van bepaalde rechten van aandeelhouders in
beursgenoteerde vennootschappen (Pb. EU
L 184).

Het Burgerlijk Wetboek voorziet overigens, in overeenstemming met de
facultatieve regeling in de richtlijn, in een reciprociteitregeling.547 Dit komt
er kort gezegd op neer dat een onbeschermde vennootschap mag
besluiten toch beschermingsconstructies in te zetten indien er een
openbaar bod is aangekondigd door een vennootschap die zelf een
beschermd karakter heeft. Net zoals de verplichte doorbraakregeling
uiteindelijk geen plaats heeft gekregen in het Burgerlijk Wetboek is ook
een andere bepaling voortijdig geschrapt. Het betrof een aanpassing van
het artikel inzake stemvolmacht van certificaathouders.548 In de voorgestelde aanpassing verdween het onderscheid tussen «oorlogstijd» en
«vredestijd»549 en werd het voor de volmachthouder mogelijk om altijd
stemrechten te kunnen uitoefenen. Uiteindelijk is deze verandering niet
doorgevoerd.
Een andere richtlijn waarmee de rechten van aandeelhouders worden
versterkt betreft de richtlijn van 11 juli 2007 betreffende de uitoefening
van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (hierna: Richtlijn Aandeelhoudersrechten).550 Het wetsvoorstel
tot implementatie van deze richtlijn is thans bij de Tweede Kamer

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

124

aanhangig.551 De richtlijn beoogt de rechten van aandeelhouders in
beursvennootschappen in de EU te harmoniseren en behelst minimumnormen waaraan beursgenoteerde vennootschappen moeten voldoen,
opdat aandeelhoudersrechten daadwerkelijk kunnen worden uitgeoefend.552 Hoewel de richtlijn geen expliciete regeling voor grensoverschrijdend stemmen behelst, wordt dit proces wel verbeterd door de
harmoniserende werking van de richtlijn.
Doordat verscheidene onderwerpen uit de richtlijn al wettelijk zijn
verankerd in ons recht, moet de meerwaarde van de richtlijn voor het
Nederlandse vennootschapsrecht voor een belangrijk deel in dit harmoniserende, grensoverschrijdende kader worden bezien.553 De richtlijn bevat
regels voor de uitoefening van bepaalde rechten die aan aandelen met
stemrecht verbonden zijn en die verband houden met de AvA van
beursgenoteerde vennootschappen. In de richtlijn zijn regels neergelegd
die betrekking hebben op:
– de informatieverstrekking voorafgaande aan de AvA en oproeping tot
de AvA;554
– het recht om punten op de agenda van de AvA te plaatsen en
ontwerpresoluties in te dienen;555
– deelneming aan en stemmen op de AvA;556
– deelneming aan de AvA langs elektronische weg;557
– het recht voor aandeelhouders om vragen te stellen;558
– stemmen bij volmacht;559
– aanwijzing van volmachthouders en kennisgeving;560
– stemmen per brief;561
– wegneming van bepaalde belemmeringen voor het daadwerkelijk
uitoefenen van stemrechten;562 en
– stemmingsresultaten.563
6.4.3 Lacunes in het wetsvoorstel implementatie richtlijn
aandeelhoudersrechten

551
Wetsvoorstel Wijziging van Boek 2 van het
Burgerlijk Wetboek en de Wet op het financieel
toezicht ter uitvoering van richtlijn nr.
2007/36/EG van het Europese Parlement en de
Raad van de Europese Unie van 11 juli 2007
betreffende de uitoefening van bepaalde
rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (Pb. EU L 184),
Kamerstukken II 31 746, nr. 2.
552
Préambule 4 Richtlijn aandeelhoudersrechten.
553
Kamerstukken II 2008–09, 31 746, nr. 3,
p. 1.
554
Art. 5 Richtlijn aandeelhoudersrechten.
555
Art. 6 Richtlijn aandeelhoudersrechten.
556
Art. 7 Richtlijn aandeelhoudersrechten.
557
Art. 8 Richtlijn aandeelhoudersrechten.
558
Art. 9 Richtlijn aandeelhoudersrechten.
559
Art. 10 Richtlijn aandeelhoudersrechten.
560
Art. 11 Richtlijn aandeelhoudersrechten.
561
Art. 12 Richtlijn aandeelhoudersrechten.
562
Art. 13 Richtlijn aandeelhoudersrechten.
563
Art. 14 Richtlijn aandeelhoudersrechten.
564
Kamerstukken II 2008–2009, 31 746, nr. 3,
p. 24.

De implementatie van de richtlijn levert slechts op één punt problemen
op. Dit betreft het voorschrift dat aandeelhouders, individueel of
gezamenlijk, het recht hebben om punten op de agenda van de AvA te
plaatsen – het zogeheten agenderingsrecht. In de richtlijn wordt geen
concrete termijn voorafgaande aan de AvA voorgeschreven tot wanneer
aandeelhouders hun agenderingsrecht kunnen uitoefenen. Er wordt
slechts bepaald dat elke lidstaat één specifieke termijn dient vast te
stellen. Dit botst met de wens van de Commissie Frijns om het bestuur bij
onderwerpen die de strategie van de vennootschap kunnen wijzigen –
zoals het ontslag van één of meer van de bestuurders of commissarissen
– het recht te geven de termijn van zestig dagen voor de vergadering te
verlengen tot maximaal 180 dagen. Nieuw is de uit de richtlijn afkomstige
eis dat het agendapunt gemotiveerd moet worden of vergezeld moet gaan
van een ontwerpbesluit. De weigeringsgrond «mits geen zwaarwichtig
belang van de vennootschap zich daartegen verzet» komt echter te
vervallen.
De Minister neemt het advies van de Raad van State om deze weigeringsgrond te handhaven niet over.564 «Handhaving van deze weigeringsgrond
in combinatie met het nieuwe motiveringsvereiste sluit niet aan bij de
opzet van de richtlijn. Op grond van de huidige wettelijke regeling moet
de vennootschap ook elk agendapunt inhoudelijk toetsen aan het
zwaarwichtig belang van de vennootschap, terwijl de richtlijn zo’n toets
niet toelaat. Op grond van de richtlijn bestaat slechts bij grote uitzon-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

125

dering een rechtvaardiging voor de weigering van een agendapunt. Zou
zo’n geval zich voordoen, dan kan toetsing aan de norm van de
redelijkheid en billijkheid (vgl. art. 2:8 BW) plaats vinden.»
Deze redenering sluit niet aan bij de preambule van de richtlijn. Hierin
wordt overwogen dat aandeelhouders «in beginsel» de gelegenheid
moeten krijgen om punten op de agenda te plaatsen en ontwerpresoluties
over agendapunten in te dienen. Niet valt in te zien waarom op dit
beginsel geen uitzondering mag worden gemaakt op basis van een
zwaarwichtig belang van de vennootschap. Wel zal in dat geval op het
bestuur de bewijslast rusten dat er sprake is van een zwaarwichtig belang.
Ook is het niet logisch om in de motiveringsplicht van de aandeelhouder
een aanwijzing te zien dat agendering niet mag worden geweigerd op
grond van voornoemd zwaarwichtig belang. Een beroep op art. 2:8 BW is
voor de vennootschap geen reëel alternatief hiervoor. Dit dwingt het
bestuur van de betrokken vennootschap immers tot inschakeling van de
rechter. Deze zal een desbetreffende vordering van de vennootschap niet
snel toewijzen. Het opzij zetten van een ongeclausuleerd wettelijk recht
kan op grond van art. 2:8 lid 2 BW immers alleen indien de uitoefening
van dit recht naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar is. Met dit criterium kan het bestuur een hedgefonds dat – met
het oog op haar korte termijn belang – bepaalde punten op de agenda wil
zetten, zoals splitsing van de vennootschap en ontslag van het bestuur
van de vennootschap bij weigering om een splitsingsbesluit uit te voeren,
niet tegenhouden.
6.4.4 Lacunes bij de implementatie van de Overnamerichtlijn

565
Zie hiervoor P. Frentrop, a.w., p. 409, die
concludeert dat het wenselijk lijkt om professionele beleggers te verplichten hun zeggensmacht uit te oefenen, en dat dit ertoe kan
bijdragen het voortbestaan veilig te stellen
van de beursgenoteerde onderneming met
gespreid kapitaal – en dus het huidige
systeem van economische orde.
566
«Principles for Responsible Investment»,
www.unpri.org/principles/.

Zoals in het voorgaande is gebleken, geldt de verplichting om een
openbaar bod uit te brengen ook als overwegende zeggenschap is
verkregen samen met «personen waarmee in onderling overleg wordt
gehandeld», oftewel «acting in concert». Deze bepaling leidt tot onzekerheid bij institutionele beleggers, waaronder pensioenfondsen. Institutionele beleggers werken namelijk in toenemende mate (incidenteel) samen
bij de uitoefening van hun rechten in beursvennootschappen. Dit is een
goede ontwikkeling; institutionele beleggers hebben immers over het
algemeen een lange termijn perspectief en kunnen met hun inbreng
goede corporate governance stimuleren bij de beursvennootschappen
waarin zij beleggen.565 In «The Principles for Responsible Investment» van
de Verenigde Naties – die betrekking hebben op het investeringsgedrag
van institutionele beleggers en waarbij corporate governance hoog in het
vaandel staat – wordt deze samenwerking gestimuleerd: «We will work
together to enhance our effectiveness in implementing the Principles.»566
Hoewel het belang van samenwerking tussen institutionele beleggers,
dankzij hun specifieke eigenschappen, algemeen erkend wordt, kunnen zij
door de acting in concert regel in een ongewenste positie terecht komen.
Immers, door samenwerking om corporate governance – redenen zouden
zij onder deze regeling kunnen vallen en dientengevolge een openbaar
bod moeten uitbrengen op de aandelen van de doelvennootschap – terwijl
zij daar helemaal niet op uit zijn. De centrale vraag voor deze marktpartijen is dan ook wanneer er sprake is van «acting in concert». Bovendien
moet in ogenschouw worden genomen dat de biedplicht in het leven is
geroepen om de belangen van minderheidsaandeelhouders te beschermen. Men kan zich dan ook afvragen in hoeverre minderheidsaandeelhouders bescherming zouden moeten genieten tegenover institutionele
beleggers die juist de lange termijn belangen van de vennootschap voor
ogen hebben.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

126

In de Wft worden onder «personen met wie in onderling overleg wordt
gehandeld» verstaan «natuurlijke personen, rechtspersonen of vennootschappen met wie, onderscheidenlijk waarmee wordt samengewerkt op
grond van een overeenkomst met als doel het verwerven van overwegende zeggenschap in een naamloze vennootschap of, indien de
samenwerking geschiedt met de doelvennootschap, het dwarsbomen van
het welslagen van een aangekondigd openbaar bod op die vennootschap».567 Het doel van de samenwerking moet derhalve gericht zijn op
het verwerven van overwegende zeggenschap of op het (samen met de
doelvennootschap) dwarsbomen van een openbaar bod van een derde,
wil er sprake zijn van acting in concert.
In de Memorie van Toelichting bij de Wet overnamerichtlijn is gesteld dat
de subjectieve intentie van betrokken partijen niet van doorslaggevend
belang is bij het bepalen van het doel van de samenwerking. Deze moet
naar objectieve maatstaven worden bezien. In de Memorie staat verder
vermeld dat veelal gelet moet worden op de concrete omstandigheden
van het geval. «De enkele omstandigheid dat twee van elkaar onafhankelijke vennootschappen samen meer dan 30% houden van de stemrechten
in een vennootschap in een vergadering van aandeelhouders hetzelfde
stemgedrag vertonen, betekent nog niet dat zij als [in] «onderling overleg
handelende personen» kunnen worden aangemerkt. Hier zijn bijkomende
omstandigheden voor nodig. Dit wordt anders als de samenwerkende
houders van aandelen en/of certificaten niet onafhankelijk van elkaar
zijn.»568 De wetgever geeft echter vervolgens niet concreet aan wat die
bijkomende omstandigheden precies zijn.
Eumedion is van mening dat «de definitie van «acting in concert» niet
dusdanig ruim dient te worden uitgelegd dat een effectieve dialoog tussen
(een groep van) aandeelhouders en ondernemingsleiding wordt gefrustreerd door de dreiging van het moeten uitbrengen van een openbaar bod
op alle aandelen door de betreffende (groep van) aandeelhouders.»569 In
haar Position Paper over acting in concert heeft zij zich voorstander
getoond van een weerlegbaar bewijsvermoeden dat opgaat voor
institutionele beleggers met een lange termijn horizon (zoals pensioenfondsen, vermogensbeheerders en beleggingsfondsen). Zij handelen
immers niet voor eigen rekening, maar voor rekening van hun deelnemers
op grond van een fiduciaire verantwoordelijkheid jegens hen. Het is niet
hun doel om overwegende zeggenschap te verwerven in de beursvennootschappen waarin zij beleggen. Daarom zou dan ook als uitgangspunt
moeten gelden dat zij hier niet op uit zijn.570 Er bestaat geen dreiging dat
hedgefondsen onder dit bewijsvermoeden zouden komen te vallen,
aangezien zij een korte termijn beleggingshorizon hebben.

567

Art. 1:1 Wft.
Kamerstukken II 2005–06, 30 419, nr. 3,
p. 24.
569
Eumedion, «Commentaar op wetsvoorstel
30 419 (implementatie overnamerichtlijn),
17 november 2006, www.eumedion.nl.
570
Eumedion, «Position Paper Acting in
Concert», p. 4, <www.eumedion.nl>.
571
Eumedion, «Position Paper Acting in
Concert», p. 4–5, <www.eumedion.nl>.
572
Eumedion, «Position Paper Acting in
Concert», p. 4, <www.eumedion.nl>.
573
Kamerstukken II 2006–07, 30 419, nr. 20,
p. 15.
568

Bovendien stelt Eumedion dat de wetgever in de toelichting op de wet een
niet-limitatieve opsomming moet geven van factoren die een rol spelen
bij het beoordelen of er sprake is van acting in concert. Zij geeft daartoe
zelf een eerste aanzet in haar position paper.571 Bij de toepassing van de
factoren gaat het om het objectiveren van de vraag «of gezamenlijk
handelende partijen het doel hebben de zeggenschap te verwerven en
daarmee een zodanige wijziging brengen in de zeggenschapverhoudingen
binnen de vennootschap dat een exitmogelijkheid voor de minderheidsaandeelhouders gerechtvaardigd is.»572 Het ging de Minister van
Financiën te ver om een weerlegbaar bewijsvermoeden te introduceren en
onderscheid te maken tussen beleggers met korte- en langetermijnbeleggingen. Dit zou volgens hem al snel in tegenspraak met de richtlijn
komen.573 Het kabinet liet weten dat het «op voorhand aannemen van dit

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

127

uitgangspunt, zonder rekening te (kunnen) houden met de concrete
omstandigheden van het geval en derhalve met uitzonderingen, [...] zich
niet goed [verhoudt] met de definitie van «handelen in onderling
overleg». Evenmin acht het kabinet het wenselijk om de door Eumedion
opgestelde opsomming van factoren die van belang zijn voor de
vaststelling of in de praktijk sprake is van «handelen in onderling
overleg», in zijn geheel als standaard te hanteren.»574
Tot op heden is er voor de institutionele beleggers dus geen concreet
kader voor acting in concert wat voor hen onzekerheid meebrengt. De
huidige Minister van Financiën verwacht echter, naar aanleiding van een
consultatie van verscheidene marktpartijen, in de eerste helft van 2010
een conceptbesluit openbaar te kunnen maken waarin onder meer de
regels omtrent het verplicht openbaar bod nader gespecificeerd worden.
In dat besluit zal ook een regeling worden opgenomen van enkele
gevallen van samenwerking tussen aandeelhouders die niet als «acting in
concert» kwalificeerbaar zijn.575
Tevens verdient de rol van de AFM hier aandacht. De AFM verschijnt pas
ten tonele bij (de goedkeuring) van het biedingsbericht en is dus niet
bevoegd om te oordelen of er sprake is van acting in concert en of er
dientengevolge een openbaar bod moet worden uitgebracht. Haar
toezichtstaak is haar door de wetgever op dit punt uitdrukkelijk uit handen
genomen576 en toebedeeld aan de Ondernemingskamer, die op verzoek
van de doelvennootschap en/of aandeelhouders (of certificaathouders)
van de doelvennootschap aan degene die overwegende zeggenschap
heeft verkregen een bevel kan opleggen tot het uitbrengen van een
openbaar bod.577

574

Kamerstukken I 2006–07, 30 419, C, p. 2.
Brief van de Minister van Financiën aan de
Tweede Kamer betreft Marktmeester, d.d.
2 september 2009.
576
Art. 5:70 lid 2 Wft verklaart art. 1:72 en 1:74
Wft niet van toepassing op Afdeling 5.5.1
(Regels omtrent verplichte biedingen).
577
Art. 5:73 lid 1 Wft.
578
Kamerstukken II 2005–06, 30 419, nr. 3,
p. 6.
579
Zie hiervoor onder meer: M.P. Nieuwe
Weme, Van Solinge, Ten Have, Hijmans van
den Bergh (red.), Handboek Openbaar Bod,
Deventer: Kluwer 2008, p. 81–82, die van
mening zijn dat de betreffende bevoegdheid
van de Ondernemingskamer zou moeten
worden overgeheveld naar de AFM.

In de Memorie van Toelichting bij de Wet Overnamerichtlijn578 somt de
Minister van Justitie een aantal redenen op die ten grondslag liggen aan
de keuze voor de Ondernemingskamer als handhavende instantie. Ten
eerste beschikt deze instantie over de juiste expertise op het gebied van
openbare biedingen en besluit reeds in andere procedures die hierop
betrekking hebben (bijvoorbeeld de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies). Ten tweede is het belangrijk dat degenen die het meest
worden getroffen in hun belang (de doelvennootschap en de minderheidsaandeelhouders) op eigen initiatief in rechte kunnen optreden en
niet afhankelijk zijn van de AFM. Ten derde is een bijkomend voordeel dat
handhaving door de Ondernemingskamer met zich brengt dat er direct
civielrechtelijke maatregelen kunnen worden genomen (bijvoorbeeld
schorsing van het stemrecht), in tegenstelling tot de AFM die louter
bestuurlijk handhaaft. Het kabinet verwachtte dat het toekennen van een
rol aan de AFM de «free-rider» problematiek in de hand zou werken.

575

Er zijn echter redenen te bedenken waarom juist de AFM goed geschikt
zou zijn als toezichthouder op de verplicht bod regeling.579 Institutionele
beleggers zouden met de AFM informeel overleg kunnen voeren om
erachter te komen of de AFM van mening is dat zij onder de acting in
concert regeling vallen en dientengevolge een openbaar bod zouden
moeten uitbrengen. Deze mogelijkheid hebben de institutionele beleggers
thans niet. Nu zijn alleen (aandeelhouders/certificaathouders van)
doelvennootschappen bevoegd de Ondernemingskamer te benaderen
met een verzoek, op grond waarvan de Ondernemingskamer indien
«overwegende zeggenschap» wordt bewezen vervolgens een bevel tot het
uitbrengen van een openbaar bod kan uitvaardigen. Bovendien heeft de
AFM indien zij aanwijzingen heeft dat een aandeelhouder beschikt over

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

128

«overwegende zeggenschap» bepaalde bevoegdheden die zij zou kunnen
inzetten bij een onderzoek naar de naleving van de biedplicht, zoals de
bevoegdheid tot het vorderen van inlichtingen.580 Ook kan zij samenwerken en gegevens uitwisselen met toezichthoudende autoriteiten in
andere lidstaten.581 Een rechterlijke instantie als de Ondernemingskamer
heeft deze mogelijkheden niet.
De AFM heeft onlangs op haar website een aanpassing gepubliceerd van
haar «Voorlichtingsbrochure Aandeelhouders», waarin zij ten aanzien van
«acting in concert» een leidraad heeft gegeven.582 De AFM vindt het
belangrijk dat aandeelhouders weten wat wel en wat niet door de beugel
kan in onderling overleg, want «overleg tussen aandeelhouders kan
bijdragen aan het inzicht in de corporate governance van een uitgevende
instelling.»583 In de leidraad geeft de AFM aan wat zij verstaat onder
«acting in concert» en geeft daartoe een niet-limitatieve reeks van feiten
en omstandigheden die het vermoeden wekken dat er sprake is van
samenwerking ten aanzien van een strategisch onderwerp. Hoewel dit
document schijnbaar veel onzekerheid omtrent acting in concert
wegneemt bij institutionele beleggers, biedt het een valse vorm van
zekerheid. Immers, de Ondernemingskamer is vooralsnog de handhavende autoriteit. Zij is verder niet gebonden aan de richtsnoeren die de
AFM uitvaardigt. Deze hernieuwde leidraad biedt daarom geen zekerheid
voor institutionele beleggers.
6.4.5 Versterking van aandeelhoudersrechten in Nederland
Het door Raaijmakers geschetste veranderde klimaat had niet alleen
invloed op de regelgeving die uit Europa afkomstig was maar vond ook
zijn weerslag in de Nederlandse jurisprudentie en regelgeving die
geïnitieerd werd vanuit Nederland en het gedrag van bestuurders en
commissarissen van Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen.
Een belangrijk schakelmoment in de jurisprudentie was het RNA-arrest
d.d. 18 april 2003 met betrekking tot de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies bij vijandige overnames.584 Hierbij nam de Hoge Raad
als uitgangspunt «dat het gedurende een onbepaalde tijd handhaven van
een beschermingsmaatregel in het algemeen niet gerechtvaardigd zal
zijn.» Raaijmakers585 merkt op dat de Hoge Raad hiermee verder gaat dan
het Amerikaanse recht (althans het recht van de staat Delaware), waar het
aandeelhoudersmodel wordt gepropageerd. Daar hanteert men namelijk
het uitgangspunt dat een vennootschap «can just say no» tegen een
vijandige bieder, tenzij het bestuur van de onderneming zelf heeft
besloten zijn zelfstandigheid op te geven.
580

Art. 1:74 Wft.
Art. 4 lid 4 Overnamerichtlijn.
582
Zie www.afm.nl/marktpartijen/upl_
documents/acting_in_concert_
publicatietekst.pdf. Zie ook: R. Meijer, «AFM:
Meer toegestaan in contact bedrijf,
beleggers», De Telegraaf, 20 november 2009,
p. 23 en M. Wolzak, G. den Brinker, «AFM gaat
langetermijnbeleggers steunen», Het Financieele Dagblad, 20 november 2009, p. 17.
583
Vervangende tekst voor de huidige
paragraaf 3.5.8 «Overeenkomst duurzaam
gemeenschappelijk stembeleid» van de Wft
Voorlichtingsbrochure voor Aandeelhouders.
584
HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 (RNA).
585
G.M.T.J. Raaijmakers a.w. p. 432.
581

Een belangrijk keerpunt was ook het van kracht worden van de Code
Tabaksblat. Deze Code was niet zoals zijn voorganger (de Code Peters)
afhankelijk van vrijwillige naleving maar werd voorzien van een wettelijke
verankering. Hierdoor werden beursvennootschappen verplicht om in hun
jaarslag te vermelden of zij de best practices uit de Code toegepast
hebben en, zo niet, om uit te leggen waarom dit niet gebeurd is. Voorts
werd daarbij een van de belangrijkste beschermingscontructies – de
certificering – aan banden gelegd. Principe IV.2 verbiedt het gebruik van
certificering als beschermingscontructie. Als uitvloeisel van dit verbod
bepaalt Best practice bepaling IV.2.8 dat het administratiekantoor aan
certificaathouders die daarom vragen zonder enige beperkingen en onder
alle omstandigheden stemvolmachten verstrekt. Dit principe en deze Best

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

129

practice bepaling die niet met de Wet in overstemming zijn (zie de
volgende alinea) komen ook in de Code Frijns terug.

586
Met beurs wordt hier gedoeld op gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit.
587
Volgens Asser/Maeijer/Van Solinge &
Nieuwe Weme 2-11* 2009, nr. 676 is dit bij alle
AEX-fondsen met gecertificeerde aandelen het
geval. «Er zijn nog wel enkele small- en
midcapfondsen die zich het recht voorbehouden in de door de wet genoemde omstandigheden een stemvolmacht te weigeren».
588
Kamerstukken II 2003–2004, 29 752, nr. 2,
p. 1–2.
589
Zie G.M.T. Raaijmakers, a.w. p. 432. E.
Lokin, L. Timmerman en M. Kroeze, «The
credit crisis and Dutch company law», Ondernemingsrecht 2009–14, p. 573 zien kennelijk
geen verband tussen de focus op aandeelhouderswaarde, de bonusregelingen voor
bestuurders en managers bij financiële instellingen en de kredietcrisis. Zij hanteren daarbij
als argument dat ABN AMRO al een grote
portefeuille aan slechte leningen had voordat
activistische aandeelhouders in actie kwamen.
Hier tegen kan worden geworpen dat de drang
om de aandeelhouders tevreden te houden
kennelijk al langere tijd bestond en bestuurders en managers door bonussen gestimuleerd werden om korte termijn winsten te
maken. Pas toen dat kennelijk niet lukte greep
een activistische aandeelhouder (TCI) zijn kans
om bij het bestuur van ABN AMRO aan te
dringen op splitsing van de bank. Lokin,
Timmerman en Kroeze menen voorts dat een
focus op aandeelhouderswaarde door het
bestuur niet zo slecht is zolang het bestuur
maar in staat is daarvan in bepaalde omstandigheden af te wijken. Volgens hen gaat ons
vennootschapsrecht hiervan uit. Zij noemen
als voorbeeld hiervan de aansprakelijkheid
van bestuurders tegenover een crediteur die
ontstaat wanneer bestuurders opzettelijk de
belangen van de betrokken crediteur heeft
verwaarloosd. Opgemerkt kan worden dat een
dergelijke correctie achteraf op basis van een
disproportionele verwaarlozing van de
belangen van een crediteur niet in de plaats
mag komen van een weging vooraf van de
belangen van alle stakeholders. J. Barneveld
a.w. p. 233 en p. 238 wijst er overigens aan de
hand van de PCM-zaak op dat ook indien alle
schuldeisers worden voldaan en de belangen
van (minderheids)aandeelhouders niet zijn
geschaad het belang van de vennootschap in
het geding kan zijn.
590
Goed bestuur lezing op 15 januari 2009
tijdens de Nationale Commissarissendag te
Scheveningen, aangehaald door J. Schoenmakers, «Wij zijn ten prooi gevallen aan blinde
vlekken», Goed Bestuur 2009, p. 10.

In juli 2004 werd de Wet Wijziging Structuurregime aangenomen. In deze
wet werden de rechten van aandeelhouders op diverse punten aanzienlijk
versterkt. De AvA verkreeg het recht om bij vennootschappen met het
volledig structuurregime de RvC te ontslaan. Niet alleen bij gewone
vennootschappen maar ook structuurvennootschappen worden sindsdien
commissarissen door de AvA benoemd. Bij naamloze vennootschappen
verkreeg de AvA een wettelijk goedkeuringsrecht ten aanzien van
bestuursbesluiten omtrent een belangrijke verandering van de identiteit of
het karakter van de vennootschap of onderneming. Voorts werd aan
aandeelhouders die 1% van het geplaatste kapitaal van een NV verschaffen of – indien deze aandelen zijn toegelaten tot de handel op een
gereglementeerde markt (zoals Euronext) of een multilaterale handelsfaciliteit – beschikken over aandelen die een bedrag van € 50 miljoen
vertegenwoordigen, het recht om onderwerpen op de agenda te zetten
toegekend. Tenslotte verkregen houders van beursgenoteerde586
certificaten die met medewerking van de vennootschap zijn uitgegeven
het recht op een volmacht van het administratiekantoor die de onderliggende aandelen houdt. Deze volmacht behoeft slechts onder specifieke
omstandigheden – in de literatuur ook wel «oorlogstijd» genoemd – zoals
een vijandig openbaar bod niet verstrekt te worden. Bij een aantal
beursvennootschappen die certificaten van aandelen hebben uitgegeven
hebben de administratiekantoren zich echter verplicht geen gebruik te
maken van dit recht.587 Bij deze versterking van de rechten van kapitaalverschaffers wilde het kabinet het niet laten. In de Nota modernisering
van het ondernemingsrecht d.d. 7 september 2004 wordt vermeld dat
gestreefd wordt naar een concurrerend ondernemingsrecht.588
Om deze doelstelling te kunnen bereiken moet volgens de Nota op drie
terreinen binnen kapitaalvennootschappen en rechtspersonen winst
worden geboekt, te weten: herstel van het machtsevenwicht, verbetering
van hun integriteit/betrouwbaarheid en flexibilisering van hun inrichting.
Bij het steven naar herstel van machtsevenwicht (ten behoeve van de
aandeelhouders) werd aangesloten door de implementatiewet Richtlijn
Aandeelhoudersrechten en de Implementatiewet Overnamerichtlijn
waarin aanvankelijk een verplichte doorbraakregeling voor beschermingsconstructies was opgenomen conform de Code Tabaksblat en de Code
Frijns. Twee wetsvoorstellen die uit de wens tot flexibilisering zijn
voortgekomen zijn het wetsvoorstel Flex-BV en het wetsvoorstel Bestuur
en Toezicht.
Ook de besturen van beursvennootschappen hebben de positie van de
aandeelhouder versterkt door nadruk te leggen op en in te stemmen met
bonusregelingen waardoor bestuurders en medewerkers geprikkeld
werden om meer (korte termijn) aandeelhouderswaarde te creëren.589 De
indruk bestaat dat commissarissen hier vaak (te) gemakkelijk in mee
gingen. Illustratief hiervoor zijn de volgende opmerkingen van Trude
Maas590 die destijds commissaris bij ABN AMRO was:
«Sommige dingen hebben we als vanzelfsprekend aangenomen. Zo is er
gekozen om aandeelhouderswaarde als criterium voor succes te nemen.
Over die verreikende beslissing is heel weinig doorgesproken. We leefden
allemaal in de sfeer die ook de achtergrond vormde voor de code-Tabaksblat: de aandeelhouder was in Nederland te lang te klein gehouden. Wat
betreft beloningen wilden we indertijd allemaal wel geloven in die

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

130

alignment theorie: zorg dat de bestuurders dezelfde belangen hebben als
de aandeelhouders. Een vorm van groupthink natuurlijk, vinden we nu.»
Raaijmakers merkt op dat ook het afbreken van beschermingsconstructies
bij beursvennootschappen heeft geleid tot versterking van de rechten van
aandeelhouders.591 Volgens Abma592 beschikken de meeste Nederlandse
beursvennootschappen echter nog steeds over beschermingsconstructies,
bijvoorbeeld de mogelijkheid om preferente beschermingsaandelen te
plaatsen bij een beschermingsstichting. Vennootschappen die geen
gebruik maken van dergelijke constructies hebben vaak «stabiele» of
«bevriende» grootaandeelhouders, zoals SNS Reaal.
Hierbij moet wel aangetekend worden dat juist het gebruik van beschermingspreferente aandelen door de Ondernemingskamer kritisch is
beoordeeld.593 Bij Nederlandse beursvennootschappen bestaat echter wel
in toenemende behoefte aan bescherming door deze constructie. Volgens
Abma594 blijkt uit de jaarverslagen over het boekjaar 2008 dat de
bevoegdheden van een aantal beschermingsstichtingen zijn uitgebreid. Zij
hebben bijvoorbeeld ruimere bevoegdheid gekregen om hun callopties uit
te oefenen of zij kunnen bij de Ondernemingskamer onjuist beleid door
(de) aandeelhouders(-vergadering) aan de orde stellen.
Tenslotte kan ook het feit dat ontevreden (minderheids-)aandeelhouders
de uitoefening van hun rechten door middel van de enquêteprocedure bij
de Ondernemingskamer op een betrekkelijk eenvoudige wijze en
grotendeels op kosten van de vennootschap zeker kunnen stellen en
beschermingsmaatregelen van de vennootschap kunnen (laten) aanpakken, ertoe geleid hebben dat besturen van (beurs)vennootschappen
geneigd zijn om het aandeelhoudersbelang op de voorgrond te stellen.
Onvrede over het functioneren van het enquêterecht heeft geleid tot het
consultatievoorstel Wijziging van het enquêterecht. De onzekerheid of de
belangen van de Ondernemingsraad wel goed worden meegewogen bij
beslissingen van de AvA hebben geleid tot het Wetsvoorstel betreffende
het spreekrecht voor de ondernemingsraad in de AvA.
6.4.6 Minimumkapitaal en vermogensbescherming; Wetsvoorstel Flex-BV
Het huidige systeem in Boek 2 BW
Een BV of een NV moet om behoorlijk te kunnen functioneren beschikken
over een bepaalde hoeveelheid «eigen vermogen». De eerste aanzet
hiertoe verkrijgt zij doordat bij de oprichting een of meer personen
aandelen nemen in haar kapitaal en voldoen aan de daaraan verbonden
stortingsplicht.595 Bij de oprichting van een BV en een NV moet een
minimumkapitaal van respectievelijk € 18 000 en € 45 000 worden
gestort. Dit minimumkapitaal dient als waarborg voor de crediteuren van
de vennootschap. Anders dan bij een personenvennootschap kunnen de
crediteuren van een NV of BV zich in beginsel namelijk niet verhalen op de
natuurlijke personen die participeren in de vennootschap.
591

Zie G.M.T.J. Raaijmakers a.w. p. 432.
R. Abma, «Ontwikkelingen in en conclusies
uit de jaarlijkse algemene vergaderingen
2009», Ondernemingsrecht 2009–12,
p. 506–507.
593
Zie OK 17 januari 2007, JOR 2007, 42
(Stork) en OK 5 augustus 2009, (ASMI), JOR
2009, 254 m.nt. Hermans.
594
T.a.p.
595
Van Schilfgaarde/Winter 2009, p. 71.
592

Nadat de vennootschap is opgericht kan het bij de aandeelhouders
geplaatste kapitaal worden vergroot door extra aandelen uit te geven.
Zodra aandeelhouders voldoen aan de stortingsplicht verbonden aan de
door hen genomen aandelen, wordt ook het eigen vermogen van de
vennootschap vergroot. Ditzelfde geldt indien ten laste van de gemaakte
winst reserves worden gevormd. Indien deze reserves worden gevormd
op basis van een wettelijke verplichting dan spreekt men van wettelijke
reserves. Ook de statuten kunnen verplichten tot het vormen van reserves.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

131

Deze worden aangeduid als statutaire reserves. Het gestorte kapitaal
vormt samen met het opgevraagde kapitaal (het kapitaal dat op korte
termijn moet worden gestort), de wettelijke reserves en de statutaire
reserves het «gebonden vermogen» van de vennootschap.596 Daarnaast
kan de vereffenaar van een vennootschap en bij faillissement de curator
alle nog niet gedane stortingen opeisen ook al zouden deze bedragen
volgens de statuten nog niet verschuldigd zijn. Dit betekent dat niet alleen
het gebonden vermogen een waarborg vormt voor de crediteuren, maar
ook het gedeelte van het geplaatst kapitaal dat nog niet gestort of
opgevraagd is.
Om te bevorderen dat het geplaatste kapitaal van NV’s en BV’s daadwerkelijk gestort wordt en het gebonden vermogen niet door uitkeringen aan
aandeelhouders aangetast wordt, bevat ons recht regels die hierna –
hoewel deze thans ook de strekking hebben de andere bestanddelen van
het gebonden vermogen te beschermen – als «regels van kapitaalbescherming» zullen worden aangeduid.
Deze regels kunnen worden onderverdeeld in regels die bevorderen dat:
1. de storting reëel is. Dat wil zeggen dat (a) het gestorte kapitaal ook
voldoende economische waarde heeft en (b) daadwerkelijk ter
beschikking van de vennootschap is gesteld.597
2. het gebonden vermogen niet door winstuitkering aan de aandeelhouders wordt aangetast;
3. het gebonden vermogen niet door (verkapte) inkoop van eigen
aandelen wordt aangetast;
4. bij kapitaalvermindering rekening wordt gehouden met de belangen
van crediteuren.
Ad 1). Aan de akte van oprichting van een BV en een NV dient – indien op
de aandelen in geld wordt gestort – een bankverklaring te worden
gehecht. Van deze bankverklaring bestaan twee varianten. De a-verklaring
houdt in dat de te storten bedragen terstond na de oprichting ter
beschikking zullen staan van de vennootschap. De b-verklaring houdt
rekening met het gegeven dat voor oprichting vaak al namens de BV of
NV in oprichting (i.o.) rechtshandelingen worden aangegaan en kosten
worden gemaakt. In deze b-verklaring moet staan dat de te storten
bedragen op hetzelfde tijdstip, ten vroegste vijf maanden voor de
oprichting op een afzonderlijke rekening stonden welke na de oprichting
ter beschikking van de vennootschap zal staan. Indien op de aandelen in
natura (alle andere goederen dan geld) wordt gestort dan moet door de
oprichters hiervan een beschrijving worden opgemaakt en aan de akte
van oprichting een accountantsverklaring worden gehecht. Hierin
verklaart de accountant dat de waarde van de inbreng in natura ten
minste gelijk is als het in geld uitgedrukte bedrag van de stortingsplicht.
De wet bevat ook regels598 die bestuurders er toe moeten aanzetten om
bij oprichting te zorgen dat voldoende kapitaal gestort wordt. Zo zijn de
bestuurders aansprakelijk voor rechtshandelingen van de vennootschap
die verricht zijn voordat het gestorte deel van het kapitaal ten minste het
minimum kapitaal bedraagt.

596

Van Schilfgaarde/Winter 2009, p. 76.
Mendel & Oostwouder 2007, p. 22.
598
Art. 2:69 en 180 BW.
599
Art. 2:105 en 216 BW.
597

Ad 2). Voor BV’s en NV’s is bepaald599 dat de vennootschap aan aandeelhouders en andere winstgerechtigden «slechts uitkeringen mag doen voor
zover het eigen vermogen groter is dan het gestorte en opgevraagde deel
van het kapitaal vermeerderd met de reserves die krachtens de wet en de
statuten moeten worden aangehouden.» Dit wordt de «uitgebreide
balanstest» genoemd. Slechts onverdeelde winsten en «vrije reserves»
mogen worden uitgekeerd. Zonder deze regel zou er niets overblijven van

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

132

de waarborgfunctie van het gebonden vermogen voor de schuldeisers.
Het gestorte kapitaal en de verplichte reserves zouden dan geheel
uitgekeerd kunnen worden aan de aandeelhouders.
Ad 3). De waarborgfunctie voor crediteuren loopt niet alleen gevaar bij
ongeremde winstuitkering, maar ook bij ongeremde inkoop van eigen
aandelen.600 «Als dit laatste zou worden toegestaan, dan zou, net als bij
ongeremde winstuitkering, aan aandeelhouders vermogen worden
uitgekeerd dat bestemd is crediteuren tot waarborg te strekken.» Daarom
bevat de wet601 regels die inkoop van eigen aandelen aan banden leggen.
Zo mag het eigen vermogen, verminderd met de verkrijgingsprijs, niet
kleiner zijn dan het gestorte en opgevraagde deel van het kapitaal,
vermeerderd met de reserves die krachtens de wet of de statuten moeten
worden aangehouden. Hierbij wordt in wezen dezelfde uitgebreide
balanstest gehanteerd als bij dividenduitkeringen. Voorts mag de
nominale waarde van de ingekochte aandelen niet meer zijn dan de helft
van het geplaatste kapitaal. Bij niet beursgenoteerde NV’s geldt inmiddels
de regel dat zij al haar eigen aandelen mag verkrijgen op één na.602 Het
gegeven dat door de inkoop het gebonden vermogen niet mag worden
aangetast zal de mogelijkheid tot inkoop nog wel in belangrijke mate
blijven beperken. Alleen volgestorte aandelen mogen worden gekocht.
Voor de inkoop is een machtiging van de AvA nodig. De verkrijging moet
door de statuten zijn toegelaten.
Financiële steun van de vennootschap aan een derde met het oog op de
verkrijging van haar aandelen door derden is op enkele specifieke
uitzonderingen na verboden.603 Indien de vennootschap een (naar later
blijkt oninbare) lening verstrekt aan degene die haar aandelen verkrijgt
en/of ten behoeve van een dergelijke financiering haar activa bezwaart,
kan dit indien dit ten laste gaat van haar gebonden vermogen en de
waarborg voor crediteuren in ernstige mate aantasten.
Ad 4). Na kapitaalvermindering wordt de omvang van het geplaatste
kapitaal – en daarmee de waarborg voor de crediteuren – minder.
Kapitaalvermindering kan op twee wijzen geschieden: 1) door intrekking
van aandelen en 2) door vermindering van het nominale bedrag van
aandelen. Kapitaalvermindering kan met of zonder terugbetaling van het
op de aandelen gestorte bedrag geschieden. Het gestorte en opgevraagde
deel van het kapitaal mag niet kleiner worden dan het minimumkapitaal
dat voor de betrokken vennootschap (NV of BV) geldt. De besluiten tot
kapitaalvermindering moeten gedeponeerd worden bij het Handelsregister. Deze deponering moet aangekondigd worden in een landelijk
verspreid dagblad. Binnen twee maanden na deze aankondiging kan
iedere schuldeiser in verzet komen met vermelding van de waarborg die
hij verlangt voor de voldoening van zijn vordering. De vennootschap hoeft
een dergelijke waarborg niet te geven als de schuldeiser al voldoende
waarborgen heeft of de vermogenstoestand van de vennootschap
voldoende zekerheid biedt dat de vordering zal worden voldaan.

600

Mendel & Oostwouder 2007, p. 24.
Art. 2:98 en 207 BW.
Bij een beursgenoteerde NV mag de vennootschap op grond van art. 2:98 lid 2 BW niet
meer dan 50% van haar geplaatste kapitaal
aan eigen aandelen houden.
603
Art. 2:98c en 207c BW.
601
602

Voor de NV bevat de wet sinds 2006 de bepaling dat de rechter het
verzoek afwijst indien de verzoeker niet aannemelijk maakt dat als gevolg
van de kapitaalvermindering twijfel omtrent de voldoening gewettigd is
en dat de vennootschap onvoldoende waarborgen heeft gegeven voor de
voldoening van zijn vordering. Als de vennootschap haar kapitaal wegens
geleden verliezen vermindert tot een bedrag dat niet lager is dan haar
eigen vermogen, hoeft zij geen waarborgen te geven.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

133

In 2008604 is een aantal kapitaalbeschermingsregels voor de NV aangepast
naar aanleiding van een wijziging van de Tweede Richtlijn605. De
belangrijkste wijzigingen zijn: a) de NV mag voortaan net als de BV – zij
het onder stringente voorwaarden waaronder instandhouding van het
gebonden vermogen – leningen verstrekken met het oog op het nemen of
verkrijgen van aandelen in haar kapitaal of certificaten daarvan; b) de
bepalingen die de inkoop van eigen aandelen door de NV aan banden
leggen zijn versoepeld. Voor de wetswijziging mocht slechts 10% van het
geplaatste kapitaal worden ingekocht. Het systeem van kapitaalbescherming en alle belangrijke bepalingen daarvan zijn echter bij de NV
gehandhaafd.
Versoepeling van de kapitaalbescherming bij de BV
Indien een private equity maatschappij of een andere overnemende partij
een bedrijf wil overnemen dan is de verleiding erg groot om de overname
te financieren met veel vreemd vermogen dat ten laste komt van de
vennootschap waarvan de aandelen worden gekocht (of een dochtermaatschappij daarvan). Het verbod op het verlenen van leningen die ten koste
gaan van het gebonden vermogen van de vennootschap (of een dochtermaatschappij daarvan) of op andere vormen van financiële steun staat
hier in beginsel aan in de weg. Winter606 noemt de bepalingen607 die
financiële steun van een vennootschap (de BV en NV) met het oog op de
verkrijging van haar aandelen aan banden leggen «in het complex van
kapitaalbeschermingsbepalingen een van de lastigste en meest
verfoeide.»

604
Zie voor de implementatiewet, Stb 2008,
195.
605
Richtlijn 2006/68/EG, PbEG 2006, L264/32.
606
Van Schilfgaarde/Winter 2009, p. 99–102.
607
Art. 2:98c en 207c BW.
608
Zie voor een overzicht hiervan: Van
Schilfgaarde/Winter 2009, p. 101. Van Schilfgaarde is overigens van mening dat de sanctie
vernietigbaarheid is. Dit maakt voor de financierende bank weinig uit. Zowel nietigheid als
een succesvol beroep op vernietigbaarheid
van de zekerheid leidt er toe dat zij de zekerheid niet kan uitwinnen.
609
Zie voor een overzicht van deze auteurs:
W.J. Oostwouder, Management Buy-Out, diss.
IVO nr. 27, Deventer 1996, p. 248 noot 44.
Oostwouder a.w. p. 272 komt overigens op
grond van een onderzoek naar de geschiedenis van art. 23 Tweede Richtlijn dat ten
grondslag ligt aan deze artikelen en na toetsing van de argumenten van deze auteurs tot
de conclusie dat een restrictieve interpretatie
geen recht doet aan de strekking van het in
art. 2:207c (en in 98c) neergelegde verbod.
610
HR 7 mei 2004, NJ 2004, 360 m.nt. Ma.

Volgens de meeste auteurs608 leidt overtreding van de betrokken
bepalingen tot nietigheid van de strijdige rechtshandelingen. Dit kan met
name funest zijn voor de totstandkoming van een beoogde overname die
mede met behulp van zekerheden op de activa van de over te nemen
vennootschap moet worden gefinancierd indien de bank moet vrezen dat
zij deze aan haar verstrekte zekerheden niet kan uitwinnen. Het is dan ook
niet verbazingwekkend dat vele schrijvers die (ook) in de praktijk
werkzaam zijn609 een «restrictieve» interpretatie van de in art. 2:98c (voor
de NV) en 2:207c (voor de BV) opgenomen verbodsbepalingen bepleit
hebben. Voor een goed begrip van het hierna te bespreken arrest moet
worden opgemerkt dat op grond van art. 2:207c lid 2 BW een lening die
door een BV met het oog op het nemen van aandelen in haar kapitaal of
certificaten daarvan verstrekt mag worden tot ten hoogste het bedrag van
haar vrije reserves en voor zover haar statuten dit toestaan.
Het Muller/Rabobank-arrest
In dit arrest610 oordeelde de Hoge Raad dat het verbod ex art. 2:207c lid 1
BW voor de vennootschap om zekerheid te stellen met het oog op het
nemen of verkrijgen door anderen van aandelen in haar kapitaal of van
certificaten daarvan niet ziet op de «doorleenconstructie». Met deze
constructie kan worden bereikt dat de overnamefinanciering die de
overnemer is aangegaan (geheel of gedeeltelijk) wordt afgelost en wordt
vervangen door een lening op het niveau van de verworven werkmaatschappijen die gedekt wordt door zekerheden op de activa van deze
werkmaatschappijen (de «debt push down»). Hierbij wordt door de
vennootschap weliswaar een lening aan een derde verstrekt, opdat deze
aandelen in de vennootschap zou kunnen verkrijgen, maar de vennootschap verstrekt slechts zekerheid voor haar eigen leenschuld bij de bank.
Is hiermee het risico dat de zekerheden van de bank nietig of vernietigbaar
zijn bij een doorleenconstructie opgelost? Dit is niet het geval. De

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

134

bewoordingen van het arrest laten nog (enige) ruimte voor de opvatting
dat de zekerheden niet rechtsgeldig zijn indien bij het doorlenen door de
vennootschap niet voldoende vrije reserves aanwezig zijn.611 Dat zou ook
stroken met de strekking van art. 2:207c lid 2 BW – bescherming van het
gebonden vermogen – dat een waarborg vormt voor alle crediteuren. Dit
betekent dat banken bij een te grote financiering met vreemd vermogen
van de overname van de vennootschap ten laste van de activa van de
betrokken vennootschap ten aanzien van de door hen verkregen zekerheden toch nog wel enig risico lopen. Dit zou de banken moeten aanzetten
om op de rem te gaan staan bij overnames die met een te grote
«leverage» worden gefinancierd. De indruk bestaat dat dit in de periode
die vooraf ging aan de kredietcrisis niet altijd is gebeurd.
Een te hoge leverage begint nu bij veel bedrijven problemen op te
leveren. Er treedt een vraaguitval op bij klanten. Dit heeft tot gevolg dat
het bedrijf onvoldoende omzet en kasmiddelen genereert om rente en
aflossing te voldoen. Dat leidt er weer toe dat het bedrijf de convenanten
(waarin ratio’s ten aanzien van de mogelijkheid om de rente te betalen zijn
opgenomen) schendt. Dit geeft de bank het recht om de bedongen
zekerheden uit te winnen. Dat dit tot nu toe relatief weinig is gebeurd
heeft hoogstwaarschijnlijk te maken met het gegeven dat in de huidige
markt de executiewaarde van de activa niet voldoende is om de
bankschuld te betalen.

611
Zie hiervoor S.M. Bartman in zijn noot
onder dit arrest in JOR 2004, 161. Andere
schrijvers menen dat dit hier geen reden voor
twijfel meer is. Zie hiervoor onder meer Asser/
Maeyer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-11*,
2009, nr. 177 en M. van Olffen, «Steunfinanciering», in: Financiering van de onderneming,
Deventer 2006, p. 86–87, W.J.M van Veen,
«Eindelijk (meer) duidelijkheid over de
reikwijdte van artikel 2:207c lid 2 BW», Bb
2004, p. 127–128, R.E. Hartog, «Financieringsstructuren in het licht van artikel 2:207c BW»,
V&O 2004, p. 98 e.v. en B.B. Visser,
«Leveraged buy-outs: financiering met
vreemd vermogen, Op naar een leven zonder
Financial assistance?», Ondernemingsrecht
2005, nr. 203, p. 593 e.v.
612
Wel moet nog rekening gehouden worden
met reeds bestaande normen op het gebied
van doeloverschrijding, redelijkheid en billijkheid, onbehoorlijk bestuur en onrechtmatige
daad.
613
Memorie van Toelichting, Kamerstukken II
2006–2007, 31 058, nr. 3, p. 1.

Indien het wetsvoorstel «Wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek
in verband met de aanpassing van de regeling voor besloten vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid» (hierna: «Wetsvoorstel
Flex-BV») wordt ingevoerd, dan vervalt artikel 2:207c BW en het daarin
opgenomen verbod op financiële steunverlening geheel. In dat geval
lopen de banken niet meer de kans dat de door de werkmaatschappijen
verstrekte zekerheden op grond van dit verbod niet rechtsgeldig zullen
zijn. Dit geeft (veel) meer ruimte voor het leveraged financieren van
overnames.612 Als art. 2:207c BW is afgeschaft kan de werkmaatschappij
ook rechtstreeks zekerheid verschaffen voor de overnamefinanciering.
Omdat de voorgestelde afschaffing van het steunverbod voor BV’s niet los
gezien kan worden van de beoogde vervanging van het kapitaalbeschermingsregime bij BV’s door een aansprakelijkheidsregime, wordt dit
onderdeel van het wetsvoorstel hierna besproken.
Het Wetsvoorstel Flex-BV
Het Wetsvoorstel Flex-BV is op 31 mei 2007 bij de Tweede Kamer
ingediend. Het is de bedoeling dat hiermee de regels voor de BV flexibeler
en eenvoudiger worden gemaakt. Veel bepalingen voor BV’s die gebaseerd zijn op het NV-recht worden als «star en onnodig belastend
ervaren».613 De aanleiding om de BV-bepalingen aan te passen zijn
Europese ontwikkelingen die de nationale wetgever dwingen om een
rechtsvorm aan te bieden die de internationale concurrentie aankan. De
Minister merkt op dat in veel Europese landen al een flexibele besloten
vennootschapsvorm is ingevoerd of bestaande wetgeving is herzien. De
hoofdlijnen van dit wetsvoorstel zijn: meer inrichtingsvrijheid en een
ander systeem van crediteurenbescherming.
Dat laatste onderdeel is voor dit rapport van belang. De belangrijkste
elementen hiervan zijn:
1. afschaffing van het minimumkapitaal voor de BV;
2. versoepeling van regels voor het bijeenbrengen van kapitaal; en
3. verandering van regels voor uitkeringen aan aandeelhouders.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

135

Ad 1. Het bij oprichting te storten minimumkapitaal bij de BV wordt
afgeschaft. Ook de regels die moeten waarborgen dat bij oprichting
voldoende kapitaal wordt gestort worden afgeschaft. Aanleiding hiertoe is
volgens de Minister de kritiek dat het minimumkapitaal geen adequate
bescherming voor crediteuren biedt. Een bedrag van € 18 000 zou bij veel
ondernemingen in geen verhouding staan tot de omvang van de
bedrijfsactiviteiten. «Bovendien bieden de wettelijke regels inzake het
minimumkapitaal geen garantie dat er daadwerkelijk vermogen beschikbaar is voor schuldeisers.»614 Daarnaast zouden Europese ontwikkelingen
noodzaken tot het laten vallen van het minimumkapitaal. In het Verenigd
Koninkrijk, Frankrijk en Spanje kunnen al vennootschappen zonder
minimumkapitaal worden opgericht. Ten tijde van de indiening van het
wetsvoorstel was men in Duitsland van plan om het minimumkapitaal
voor de GmbH te verlagen van € 25 000 naar € 10 000.
Inmiddels is er al weer een ontwikkeling in tegengestelde richting
waarneembaar. In Duitsland is men teruggekomen van het voornemen
om het minimumkapitaal bij de GmbH te verlagen615 en bij de behandeling van het ontwerp van de SPE (Societas Privata Europaea, oftewel
Europese vennootschap) heeft het Europees Parlement aangedrongen op
het voorschrijven van een minimumkapitaal van € 8 000 indien de
statuten van de SPE het tekenen van een solventieverklaring door het
bestuur niet als voorwaarde stellen voor het doen van een uitkering aan
een of meer aandeelhouders. Dit zou ook in Nederland aanleiding moeten
zijn om de argumenten voor afschaffing van het minimumkapitaal tegen
het licht te houden. Zo bestaat niet de indruk dat het gebruik van met de
BV concurrerende rechtsvormen uit andere Lidstaten een grote vlucht
heeft genomen. Dit hangt wellicht ook samen met het betrouwbare imago
voor crediteuren dat een BV nu nog heeft. Dit imago wordt bevorderd
door het gegeven dat beginnende ondernemers die zich van de BV-vorm
willen bedienen eerst € 18 000 moeten storten. Voorts is € 18 000 voor
veel startende ondernemingen een goede basis om bedrijfsactiviteiten te
starten. Zodra de onderneming groeit worden vaak ook extra aandelen
uitgegeven, statutaire en wettelijke reserves gevormd en blijft het
gebonden vermogen bij een normale gang van zaken corresponderen met
de omvang van de bedrijfsactiviteiten. Mochten er daarna onverhoopt
verliezen optreden dan heeft de BV een goede buffer waarmee de eerste
klappen kunnen worden opgevangen.

614
Memorie van Toelichting, Kamerstukken II
2006–2007, 31 058, nr. 3, p. 26.
615
In plaats daarvan wordt naast de GmbH
een nieuwe rechtsvorm – ook wel een miniGmbH genoemd – gecreëerd met een oplopend kapitaal van 1 tot 25 000 euro. Zie M.A.
Verbrugh, De herziening van het GmbH-recht
in een concurrerende omgeving. Het
wetsvoorstel MoMiG, ondernemingsrecht
2008, p. 405.
616
HR 24 maart 2000, NJ 2000, 354 m.nt. Ma
(Wachtkamer Televisie) en HR 11 juli 2003, NJ
2003, 630 m.nt. Ma (Bas-C BV).

Ad 2. De verplichting om een bankverklaring aan de akte van oprichting te
hechten indien de storting in geld geschiedt, vervalt. In de Memorie van
Toelichting wordt opgemerkt dat deze verklaring in de praktijk slechts een
beperkte waarde zou hebben. Vermoedelijk is dit gebaseerd op twee
arresten616 waarin de Hoge Raad oordeelde dat ondanks het feit dat een
bankverklaring aan de akte van oprichting was gehecht er toch niet
gestort was. In beide arresten kwam de Hoge Raad tot de conclusie dat er
alsnog gestort moest worden. Dat het systeem van bankverklaringen bij
oprichting niet altijd waterdicht is, betekent niet dat dergelijke verklaringen om die reden zinloos zijn. Het vereiste om een bankverklaring aan
te hechten kan er in veel gevallen wel aan bijdragen dat er daadwerkelijk
gestort wordt.
Ook de controle bij inbreng in natura door middel van een accountantsverklaring wordt afgeschaft. Zo maakt men de verleiding voor de
aandeelhouder/bestuurder van een BV wel erg groot om op een goedkope
wijze tegenover crediteuren de indruk te wekken dat er een omvangrijk
startkapitaal aanwezig is. Voorts wordt ook de verplichting om ten minste
een kwart van het nominale bedrag te storten afgeschaft. Overeenge-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

136

komen kan worden dat het gehele nominale bedrag niet bij het nemen
van het aandeel maar na verloop van een bepaalde tijd wordt gestort.
Tenslotte wordt ook de Nachgründungsregeling afgeschaft. Deze regeling
strekt er toe om te voorkomen dat een aandeelhouder of oprichter een
goed dat hem een jaar voor de oprichting of nadien toebehoorde,
verkoopt aan de BV tegen een te hoge prijs. Hiermee zou deze namelijk
kunnen bereiken dat (een deel van) het gestorte bedrag weer naar hem
terugvloeit.
Ad 3. In het wetsvoorstel wordt in art. 2:216 BW de uitgebreide balanstest
vervangen door een eenvoudige balanstest en een uitkeringstest. Op
grond van de eenvoudige balanstest is de AvA alleen bevoegd tot
vaststelling van uitkeringen indien het eigen vermogen groter is dan de
reserves die krachtens wet of de statuten moeten worden aangehouden.
Dit betekent dat het hele gestorte kapitaal mag worden uitgekeerd en dit
dus geen waarborg meer is voor de schuldeisers. Het is de bedoeling dat
schuldeisers worden beschermd door de uitkeringstest en eventuele
aansprakelijkheid van degenen die de uitkering ontvingen (aandeelhouders) en de bestuurders.
Het oorspronkelijke voorstel ging er van uit dat een besluit tot uitkering
aan de aandeelhouders alleen kan worden uitgevoerd indien het bestuur
daarmee heeft ingestemd. Het bestuur moet deze instemming weigeren
indien het weet of redelijkerwijs behoort te voorzien dat de vennootschap
na de uitkering niet zal kunnen voortgaan met het betalen van haar
opeisbare schulden. In de eerste nota van wijziging617 werd de eventuele
aansprakelijkheid van bestuurders en degenen die de uitkering ontvingen
op grond van de bovengenoemde uitkeringsbepaling beperkt tot het
tekort dat door de uitkering is ontstaan met als maximum het bedrag van
de uitkering. Voorts is het instemmingsrecht van de bestuurders gewijzigd
in een goedkeuringsrecht.
Bij de tweede nota van wijziging618 werd de goedkeuringsbevoegdheid
van het bestuur en de eventuele aansprakelijkheid van de bestuurders uit
het voorgestelde art. 2:216 BW geschrapt. Dit geschiedde op aandrang
van het bedrijfsleven waar gesteld werd dat de voorgestelde regeling op
het punt van aansprakelijkheid verder zou gaan dan de huidige regeling.
Met de goedkeuringsbevoegdheid zouden de taken van het bestuur
worden uitgebreid en de bestuurders de kans lopen ook voor deze taak
aansprakelijk te zijn. Voorts zou met de goedkeuringsbevoegdheid van het
bestuur de beslissingsvrijheid van de AvA worden doorkruist.

617
Kamerstukken II 2008–2009, 31 058, nr. 7,
p. 7.
618
Kamerstukken II 2008–2009, 31 058, nr. 8,
p. 3.
619
M.L. Lennarts en H.E. Boschma, «Tweede
nota van wijziging Flex-BV: een merkwaardige
tournure van de wetgever», WPNR 21 maart
2009/6791, p. 228.
620
Zij wijzen daarbij op HR 6 februari 2004,
JOR 2004, 67 (Reinders) en de jurisprudentie
op het gebied van selectieve betaling o.a. HR
30 mei 1997, NJ 1997, 663 m.nt. Ma.

Lennarts en Boschma619 hebben terecht aangevoerd dat de wetgever zelf
al heeft aangegeven dat met de voorgestelde goedkeuringsbevoegdheid
een reeds naar huidig recht op de bestuurders rustende zorgplicht wordt
gecodificeerd. Ook de voorgestelde aansprakelijkheid sluit aan bij
bestaande jurisprudentie. Zij wijzen er vervolgens op dat uit het Nimoxarrest volgt dat de AvA moet afzien van het nemen van een dividendbesluit indien er ernstig rekening mee moet worden gehouden dat de
vennootschap na de uitkering haar verplichtingen jegens haar schuldeisers niet meer kan nakomen. Ook naar huidig recht kan op goede
gronden verdedigd worden dat indien de AvA desalniettemin het
dividendbesluit neemt, het bestuur de uitvoering van het uitkeringsbesluit
moet weigeren.620 Inmiddels is er een amendement ingediend om de
goedkeuringsbevoegdheid van het bestuur bij uitkeringsbesluiten en de
bijbehorende aansprakelijkheid van bestuurders weer in het wetsvoorstel

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

137

op te nemen. De vraag blijft overigens of de crediteurenbescherming op
orde is nu dit amendement is aangenomen.621

621
Op 15 december jl. zijn het bedoelde
amendement en het wetsvoorstel Flex-BV
door de Tweede Kamer van de Staten-Generaal aangenomen.
622
Er is nog wel een verschil tussen de
aansprakelijkheid uit het voorgestelde art.
2:216 BW met de uit de jurisprudentie voortvloeiende aansprakelijkheid. In het eerstgenoemde geval zijn de bestuurders en aandeelhouders jegens de vennootschap aansprakelijk voor het tekort (tot ten hoogste het bedrag
van de uitkering) terwijl in het tweede geval
de bestuurders jegens de vennootschap en
aandeelhouders jegens schuldeisers aansprakelijk zijn voor de gehele schade die door de
uitkering veroorzaakt is. Indien de aansprakelijkheid in het voorgestelde art. 2:216 BW een
codificatie is van de genoemde jurisprudentie
dan komt deze daarvoor in de plaats en zal in
de meeste gevallen de facto de mogelijke
aansprakelijkheid van bestuurders en aandeelhouders verminderen omdat deze niet meer
(voor een (veel) hoger bedrag dan de
uitkering) door schuldeisers aansprakelijk
kunnen worden gesteld. Indien de aansprakelijkheid uit het voorgestelde art. 2:216 BW
geen codificatie is van de bestaande jurisprudentie, dan wordt niet duidelijk welke extra
aansprakelijkheid hiermee wordt gecreëerd
ten opzichte van de bestaande situatie.
623
J. Barneveld, «PCM & private equity – Over
de rol van het vennootschappelijk belang bij
vermogensonttrekkingen», WPNR 2009,
nr. 6791, p. 230–238.
624
Kamerstukken II 2006–2007, 31 058, nr. 3,
p. 65–66.
625
Zie voor de opvatting dat art. 2:207c BW
geen overbodige bepaling is: W.J. Oostwouder, Management Buy-out, diss. 1996, IVO deel
27, p. 298–299. Hij is van mening dat de
bestaande regelingen onvoldoende mogelijkheden bieden om voor crediteuren schadelijke rechtshandelingen die gekwalificeerd
kunnen worden als financiële steun te voorkomen en terug te draaien. Van Schilfgaarde/
Winter 2009, p. 102, zien – zonder dat zij de
argumenten van de eerstgenoemde schrijver
weerleggen – echter het nut van art. 2:207c
BW niet in.
626
Kamerstukken II 2008–2009, 31 763, nr. 2.
627
Dit is op 8 december 2009 geschied.

Uit het hierboven weergegeven betoog van Lennarts en Boschma kan
worden afgeleid dat de uitkeringstest door het bestuur, de goedkeuringsbevoegdheid van het bestuur en de bijbehorende aansprakelijkheid van
bestuurders alsmede de aansprakelijkheid van aandeelhouders die wisten
of behoorden te weten dat de vennootschap na uitkering haar schuldeisers niet meer zou kunnen voldoen eigenlijk al in het huidige recht
besloten ligt.622 In het voorstel wordt echter de kapitaalbescherming
afgeschaft en de uitgebreide balanstest vervangen door een eenvoudige
balanstest. Daarmee vervalt de waarborg voor de schuldeisers voor het
overgrote deel. Volgens de Memorie van Toelichting is één van de
uitgangspunten van dit wetsvoorstel «een evenwichtige bescherming van
crediteuren». Het wetsvoorstel verstoort het evenwicht door de kapitaalbescherming af te schaffen en daar niets voor in de plaats te stellen.
Voorts wijst Barneveld623 er op dat de PCM-zaak aantoont dat het
vennootschappelijk belang ook in het geding kan zijn indien er geen
sprake is van benadeelde schuldeisers of minderheidsaandeelhouders. Hij
betoogt dat het wetsvoorstel Flex-BV na de eerste nota van wijziging –
waarin benadrukt werd dat bestuurders geen discretionaire bevoegdheid
hebben ten aanzien van de goedkeuring van uitkeringen – hier (ten
onrechte) geen rekening mee houdt.
Ditzelfde manco treffen wij aan bij de voorgestelde aanpassing van de
inkoopbepalingen. Ook daar wordt de kapitaalbescherming afgeschaft en
komt daar – behoudens de uitkeringstest – die op grond van de huidige
jurisprudentie al bestaat – niets voor terug. De bepalingen die bij
kapitaalvermindering de crediteur moeten beschermen worden geheel
afgeschaft. Bij de afschaffing van het financiële steunverbod bij de BV
wordt zelfs niet gepretendeerd dat daar extra bescherming voor
terugkomt. De suggestie van de expertgroep die het wetsvoorstel heeft
voorbereid om de regeling in art. 2:207c te handhaven en daarbij te
bepalen dat de uitkeringstest en daaraan gekoppelde aansprakelijkheid
van bestuurders van overeenkomstige toepassing is op financiële
steunverlening wordt in de Memorie van Toelichting624 zonder deugdelijke motivering terzijde geschoven. «Het wetsvoorstel kiest met het
vervallen van de bepaling voor een oplossing die voor de sanctionering
terugvalt op de algemene regels voor bestuurshandelen, zoals de regels
voor behoorlijke taakvervulling (artikel 9) en de regeling voor tegenstrijdig
belang (artikel 256).»
De Minister gaat er kennelijk vanuit dat art. 2:207c BW een overbodige
bepaling is omdat met andere bestaande regels hetzelfde kan worden
bereikt. In de literatuur wordt hier wel anders over gedacht.625 Voorts
moet opgemerkt worden dat het wetsvoorstel Bestuur en Toezicht626
inmiddels627 door de Tweede Kamer van de Staten Generaal is aangenomen. Hierin is een nieuwe tegenstrijdig belangregeling opgenomen die
in tegenstelling tot de huidige regeling geen «externe werking» zal
hebben. Indien dit wetsvoorstel wordt ingevoerd, betekent dit dat
schadelijke transacties waarmee financiële steun wordt verleend in de
toekomst niet meer op grond van de tegenstrijdig belangregeling kunnen
worden teruggedraaid. De gevolgen hiervan zijn niet (consequent) bij de
behandeling van het Wetsvoorstel Flex-BV meegenomen.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

138

6.4.7 Lacunes
Huidige regeling
Volgens de heersende opvatting kunnen na het Muller/Rabobank arrest de
door de bank verkregen zekerheden bij een doorleenconstructie niet op
grond van art. 2:207c BW worden aangetast. Dit zou zelfs niet het geval
zijn indien bij de doorlening door de vennootschap dit artikel wordt
overtreden. Hierdoor is een gat ontstaan in de kapitaalbeschermingsregeling628.

628
Indien bij fiscale wetgeving door de jurisprudentie een gat ontstaat, wordt dit meestal
gerepareerd door een spoedwet. In het wetsvoorstel Flex-BV wordt er echter voor gekozen
het verbod op financiële steunverlening door
de BV geheel af te schaffen.
629
W.J. Slagter, Twee amendenten op de
voorstellen tot flexibilisering van de BV, NJB
2009, afl. 9, p. 549, bekritiseert («in deze tijd
van recessie») onder andere het afschaffen
van het minimumkapitaal en de afschaffing
van de inbrengcontrole via een bankverklaring
of een verklaring van een deskundige.
630
E. Lokin, L. Timmerman en M. Kroeze,
«The credit crisis and Dutch Company law»,
Ondernemingsrecht 2009–14, constateren
(p. 571) dat grootscheeps misbruik van de
vennootschapsvorm (onder meer door het
opzetten van een vennootschap voordat
voldoende kapitaal was geplaatst en gestort
en doordat inbreng in natura werd overgewaardeerd) in de tweede helft van de 18e
eeuw leidde tot strenge vennootschapswetgeving. Merkwaardig leidt deze constatering
bij hen niet tot de conclusie dat de afschaffing
van het minimumkapitaal en de afschafffing
van de inbrengcontrole bij de BV nog maar
eens kritisch moet worden overdacht (p. 572).

Wetsvoorstel Flex-BV
Bij de afschaffing van het minimumkapitaal wordt de noodzaak dat
potentiële crediteuren vertrouwen blijven hebben in deze rechtsvorm uit
het oog verloren. In een tijd dat de gewone crediteuren van een BV
(werknemers en leveranciers) juist meer vertrouwen zouden moeten
kunnen hebben in de solvabiliteit van een BV worden de bankverklaring
bij oprichting van een BV indien op de aandelen in geld gestort wordt en
de accountantsverklaring bij inbreng in natura (voor of na oprichting)
afgeschaft.629 Ook de regeling die moet voorkomen dat aandeelhouders
hun inbreng terughalen door verkoop van een goed tegen een te hoge
prijs aan de BV, wordt afgeschaft. Hiervoor komen geen nieuwe beschermingsbepalingen terug. Dit zet de poort open voor fraude bij BV’s.630
Bij de indiening van het wetsvoorstel is gewezen op Europese ontwikkelingen die zouden noodzaken tot afschaffing van het minimumkapitaal. De
crisis die voor een belangrijk gedeelte gebaseerd is op een vertrouwensbreuk bij crediteuren (de obligatiehouders van SPV’s die de subprime
hypotheken hebben overgenomen) en Europese ontwikkelingen die
inmiddels tegenovergesteld zijn aan de ontwikkelingen bij het indienen
van het wetsvoorstel (handhaving van het minimumkapitaal van 25 000
euro bij de GmbH, de resolutie van het Europees parlement bij de
ontwerp SPE-verordening om – indien de statuten van de SPE het tekenen
van een solventieverklaring door het bestuur niet als voorwaarde stellen
voor het doen van een aandeelhoudersuitkering – bij de Europese
besloten vennootschap een minimumkapitaal van € 8000 in te voeren)
hebben niet geleid tot heroverweging. Gedurende de behandeling van het
wetsvoorstel is duidelijk geworden dat de afschaffing van de kapitaalbescherming in tegenstelling tot de door de Minister gewekte verwachting
niet gecompenseerd wordt door extra aansprakelijkheid van bestuurders
en aandeelhouders. De uitkeringsregeling maakt het mogelijk om het
gehele gestorte kapitaal uit te keren zonder dat de schuldeisers hiervan op
de hoogte worden gesteld. De jaarrekening van de vennootschap verliest
daarmee voor een zeer belangrijk deel aan betekenis voor het inzicht van
de schuldeisers in de vermogenspositie van de vennootschap. In het
wetsvoorstel wordt hier ten onrechte geen rekening mee gehouden.
Wetsvoorstel Bestuur en Toezicht
Het wetsvoorstel Bestuur en Toezicht introduceert een wettelijke regeling
ten aanzien van het monistisch bestuurssysteem voor NV’s en BV’s. In
tegenstelling tot het dualistisch bestuurssysteem is er bij dit systeem niet
sprake van een bestuur en een aparte raad van commissarissen (een
«two-tier board») maar van één bestuursorgaan (een «one-tier board»). In
dit orgaan zitten zowel uitvoerende («executives») als niet uitvoerende
bestuurders («non-executives»). De uitvoerende bestuurders zijn
verantwoordelijk voor het dagelijks bestuur en niet-uitvoerende
bestuurders stellen slechts de hoofdlijnen van het beleid vast en houden
toezicht op de dagelijkse bestuurders. Ten behoeve van de introductie van
dit systeem wordt art. 2:9 BW dat betrekking heeft op de collectieve

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

139

verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid van bestuurders in die zin
gepreciseerd dat bij of krachtens de statuten een taakverdeling kan
worden gemaakt. De collectieve verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid blijven echter bestaan.
Het voordeel van een monistisch systeem is dat de niet-uitvoerende
bestuurders dichter bij het vuur zitten en daardoor beter worden
geïnformeerd. Het nadeel van dit systeem is dat deze bestuurders minder
onafhankelijk zijn van uitvoerende bestuurders. Bij Fortis werd het one-tier
systeem in feite al gebruikt en heeft daar – net als bij vele banken in de
Verenigde Staten waar dit systeem ook wordt gehanteerd – niet kunnen
voorkomen dat deze bank in de problemen kwam. Voorts wordt in dit
wetsvoorstel de externe werking van de tegenstrijdig belang regeling voor
bestuurders geschrapt. In tegenstelling tot de huidige regeling kan
daardoor een transactie niet meer met een beroep op het feit dat een
bestuurder een met de vennootschap tegenstrijdig belang heeft (bijvoorbeeld bij een goedkope lening aan hem) worden teruggedraaid. Wel wordt
bepaald dat een bestuurder zich bij een tegenstrijdig belang uit de
besluitvorming moet terugtrekken. De sanctie voor het geval dat hij zich
daar niet aan houdt zal dan niet meer nietigheid van de transactie zijn
maar aansprakelijkheid.631
6.5 Regelgeving ter versterking van de «checks and balances»
binnen vennootschappen
6.5.1 Inleiding
In 2006 begon er kritiek te ontstaan op de te eenzijdige focus op het korte
termijn aandeelhoudersbelang in Nederland. Een schakelmoment hierbij
is de publieke verontwaardiging naar aanleiding van het optreden van
investeringsmaatschappijen die binnen korte tijd ten koste van de
betrokken onderneming veel winst op hun participatie behaalden.
Toenmalig Minister van Economische zaken Joop Wijn uitte zijn zorgen
over het optreden van investeringsmaatschappijen zoals het Amerikaanse
KKR en het Britse Apax. «Ze kopen even een bedrijf op, dat ze vervolgens
als een zwerm sprinkhanen kaalvreten.»632 Daarbij kwam in 2007 de
commotie rond het optreden van hedgefondsen bij ABN AMRO en Stork.
Vervolgens brak de kredietcrisis uit en werden de schijnwerpers gericht op
de bonussen die bij banken werden uitgekeerd. De tijd was rijp voor
regelgeving waarmee men hoopte het tij te keren. Inmiddels zijn diverse
wetsvoorstellen met die strekking ingediend en concept-wetsvoorstellen
ter consultatie voorgelegd.

631
Zie voor een beknopte en heldere
beschrijving van dit wetsvoorstel AsserMaeijer-Van Solinge & Nieuwe Weme, a.w.
p. 45–46.
632
Zie hiervoor het artikel «Investeerders zijn
net sprinkhanen» in de Volkskrant d.d.
21 augustus 2006.

Ook de nieuwe Corporate Governance Code (de Code Frijns) die in
december 2008 werd gepubliceerd ademt een andere benadering. De
daarin opgenomen regels beogen de hoogte van bestuurdersbeloningen
te beperken en zelfs het achteraf corrigeren van bestuurdersbeloningen te
stimuleren. Aandeelhouders zouden op grond van de redelijkheid en
billijkheid ten aanzien van punten die de strategie van de vennootschap
kunnen beïnvloeden maximaal 180 dagen in plaats van de wettelijke
termijn van 60 dagen moeten wachten voordat zij een onderwerp op de
agenda kunnen zetten. Tenslotte staken ook de banken de hand in eigen
boezem. Dit heeft geleid tot de Code Banken waarin bijzondere aandacht
wordt gegeven aan beheerst beloningsbeleid en risicobeheersing. Deze
regelgeving wordt hieronder tegen het licht gehouden.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

140

6.5.2 Wetsvoorstel Corporate Governance
Naar aanleiding van het advies van de monitoring commissie corporate
governance (Commissie Frijns) d.d. 30 mei 2007633 is het wetsvoorstel
Wijziging van de Wet op het financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek634 (hierna: wetsvoorstel corporate
governance) opgesteld.635
De belangrijkste voorgestelde wetswijzigingen zijn:
(1) verlaging van de eerste drempel voor zeggenschapsmeldingen bij
beursgenoteerde vennootschappen van 5% naar 3% van het
geplaatste kapitaal;
(2) (a) de uitgevende instelling vermeldt haar strategie op haar website;
(b) een ieder die meldt dat hij een zeggenschapsdrempel passeert,
moet tegelijkertijd melden of hij bezwaar heeft tegen de strategie van
de vennootschap; (c) indien de meldingsplichtige zijn standpunt over
de strategie wijzigt dan meldt hij dit onverwijld aan de Autoriteit
Financiële Markten (AFM).
(3) het wordt de uitgevende instelling mogelijk gemaakt om zijn
investeerders te identificeren op naam, adres en e-mailadres alsmede
met hen te communiceren. Indien de vennootschap zelf geen gebruik
wil maken van de mogelijkheid tot identificatie, dan moet zij deze
toch identificeren indien een investeerder op het moment van diens
verzoek daartoe ten minste 10% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt. Indien de vennootschap haar investeerders identificeert dan
moet zij op verzoek van een investeerder die alleen of gezamenlijk
met andere investeerders 1% van het geplaatste kapitaal van de
uitgevende instelling vertegenwoordigt hem de mogelijkheid geven
informatie naar de andere investeerders te laten verzenden. De
kosten van identificatie en verzending van gegevens zijn voor
rekening van de vennootschap.
(4) verhoging van de agenderingsdrempel van 1% naar 3% van het
geplaatste kapitaal en afschaffing van de alternatieve agenderingsdrempel van € 50 miljoen beurswaarde.

633

Advies over de verhouding tussen
vennootschap en aandeelhouders over het
toepassingsbereik van de Code, 30 mei 2007,
te downloaden via
www.commissiecorporategovernance.nl.
634
Kamerstukken II 2008–2009, 32 014,
nrs. 1–6.
635
Zie over dit wetsvoorstel R.G.J. Nowak,
«Het wetsvoorstel corporate governance
(wetsvoorstel Cie-Frijns)», Aktualiteiten,
Ondernemingsrecht 2009–13, p. 546–548.
636
Wel wordt in de literatuur voor zowel het
ontslag van bestuurders als commissarissen
aangenomen dat een statutaire bepaling
waarin voor een dergelijk besluit de goedkeuring of het voorstel wordt geëist van een
ander vennootschapsorgaan of een derde niet
geldig geacht. Zie Asser/Maeijer/Van Solinge
& Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 433 en 510.
637
Art. 2:161a BW bepaalt dat de AvA bij
volstrekte meerderheid van de uitgebrachte
stemmen vertegenwoordigend ten minste een
derde van het geplaatste kapitaal, het vertrouwen in de RvC kan opzeggen.

De onder 1 tot en met 3 genoemde wijzigingen gelden alleen voor
beurs-NV’s terwijl de onder 4 genoemde wijziging voor alle NV’s geldt.
Een aantal aanbevelingen van de Commissie Frijns aan de wetgever is
niet overgenomen in het wetsvoorstel. Dit betreft in de eerste plaats de
aanbeveling om structuurvennootschappen de vrijheid te geven om in de
statuten nadere eisen te stellen aan de besluitvorming bij het ontslag van
commissarissen. Bestuurders en commissarissen van gewone vennootschappen kunnen – indien de statuten geen afwijkende regeling bevatten
– met volstrekte meerderheid van stemmen worden ontslagen. Zoals
hierboven reeds is opgemerkt kunnen bij de statuten kunnen echter
hogere eisen worden gesteld zoals een versterkte meerderheid en een
quorum. Ten aanzien van bestuurders begrenst de wet deze vrijheid met
de bepaling dat deze versterkte meerderheid en quorum niet hoger
mogen zijn dan twee derden van de uitgebrachte stemmen die meer dan
de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen. Voor het ontslag
van commissarissen bestaat een dergelijke beperking niet.636 Bij het
ontslag van de voltallige RvC door de AvA van een vennootschap waarop
het volledig structuurregime van toepassing is, bestaat echter niet de
vrijheid om aan het besluit daartoe hogere eisen te stellen dan in de wet
zijn opgenomen.637

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

141

Indien de statuten van Stork een geldige bepaling zouden hebben gehad
waardoor voor een dergelijk ontslagbesluit een tweederde meerderheid
vertegenwoordigende ten minste de helft van het geplaatste kapitaal
vereist was geweest, dan was de uitgifte van preferente aandelen niet
nodig geweest.638 Dan was de kans zeer groot geweest dat de Ondernemingskamer niet had ingegrepen en Stork haar winstgevende divisie Food
Systems niet had hoeven te verkopen. Het niet opnemen van een
wijzigingsvoorstel tot verhoging van de vereiste meerderheid om de
(voltallige) RvC te ontslaan is een gemiste kans.
Voorts heeft de Commissie Frijns in een bijlage bij haar Code639 de
aanbeveling gedaan om een responstijd voor het bestuur van maximaal
180 dagen wettelijk vast te leggen wanneer het wordt geconfronteerd met
wensen van een of meer aandeelhouders die de strategie van de
vennootschap kunnen wijzigen. De Minister640 wijst opname van een
termijn van maximaal 180 dagen naast de reguliere termijn van 60 dagen
af omdat de Richtlijn Aandeelhoudersrechten voorschrijft dat er één
termijn moet gelden die bepaalt tot wanneer aandeelhouders het
agenderingsrecht kunnen uitoefenen. «De richtlijn laat geen ruimte voor
een onderscheid tussen onderwerpen met een al dan niet strategisch
karakter.» De richtlijn is inderdaad op dit punt – anders dan ten aanzien
van de vraag of agendering geweigerd kan worden op grond van een
zwaarwichtig belang van de vennootschap – bijzonder stellig. Dit neemt
echter niet wet dat aan de totstandkoming van het besluit wel nadere
wettelijke eisen zouden kunnen worden gesteld. Men denke hier bijvoorbeeld aan toetsing van besluiten van de AvA met een strategisch karakter
door de RvC aan het vennootschappelijk belang door middel van een
wettelijk goedkeuringsrecht.
Ad 1). Anders dan de Commissie Frijns wil de Minister de eerste meldingsdrempel niet verlagen naar 1% maar naar 3% van het geplaatste kapitaal.
Daarnaast blijft de meldingsdrempel van 5% in stand. Nader onderzoek
zou hebben uitgewezen dat een meldingsplicht bij 1% een aanzienlijke
verzwaring van administratieve lasten oplevert die niet opweegt tegen het
transparantievoordeel. Dit neemt niet weg dat hierdoor – zoals in de
Tweede Kamer ook is opgemerkt – de kans reëel is dat bepaalde activistische aandeelhouders zoals hedgefondsen hier niet onder vallen.641

638
Uit OK 17 januari 2007, JOR 2007, 42, p.
359 kan worden afgeleid dat de belagers van
de RvC niet over de helft van het geplaatste
kapitaal beschikten.
639
Code Frijns 2008, p. 51 te downloaden via
www.commissiecorporategovernance.nl.
640
Brief van de Minister van Financiën,
Kamerstukken II 2008–2009, 31 083, nr. 29.
p. 12.
641
Verslag d.d. 19 oktober 2009, Kamerstukken II 2008–2009, 32 014, nr. 6.

Ad 2). Het kabinet gaat met een meldingsplicht bij verkrijging van 3%
verder dan de Commissie Frijns die een meldingsplicht bij 5% bepleitte.
De betrokken aandeelhouder hoeft alleen te melden of hij wel of geen
bezwaar heeft tegen de (op de website van de vennootschap) gepubliceerde strategie. Indien de aandeelhouder van mening verandert moet hij
dit onverwijld melden aan de AFM. Als hij zich niet houdt aan zijn
meldingsverplichtingen dan kan de AFM hem een boete opleggen.
Volgens de Memorie van Toelichting kan op deze wijze (meer) duidelijkheid ontstaan of een aandeelhouder de aandelen slechts voor
beleggingsdoeleinden houdt of dat hij invloed wenst uit te oefenen in de
vennootschap waarin hij aandeelhouder is. Het kabinet meent dat het
bestuur van de vennootschap door deze regeling bekend wordt met de
zienswijze van haar aandeelhouders, en het – indien gewenst – in contact
kan treden met deze aandeelhouders.
De melding is zo vaag dat het de vraag is of de vennootschap iets met de
weinig zeggende ja/nee meldingen opschiet. Ook kan deze meldingsplicht
strategisch gedrag uitlokken. Bij een melding dat hij tegen de strategie is,
houdt de betrokken aandeelhouder zijn handen vrij. Overigens mogen de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

142

aandeelhouders volgens de voorgestelde regeling straffeloos op elk
moment van mening veranderen, zolang zij dit maar onverwijld aan de
AFM melden. Zo kan het gebeuren dat het bestuur op basis van de
meldingen er van overtuigd is dat een hedgefonds nauwelijks steun heeft
voor de op verzoek van hem geagendeerde strategiewijziging en ontslag
van het bestuur. Als het bestuur vlak voor de AvA ontdekt dat zijn
vermeende medestanders van mening zijn veranderd zal er geen tijd meer
over zijn voor een gang naar de Ondernemingskamer. Wil deze regeling
werken dan zal verandering van standpunt gedurende een bepaalde
termijn voor de AvA niet meer mogelijk moeten zijn en zal het niet
conform de melding stemmen of het zich onthouden van stemming van
zware sancties moeten worden voorzien. Het is de vraag of dit reëel is.
Ad 3). Volgens de voorgestelde regeling kan een uitgevende instelling in
een periode van 60 dagen voorafgaande aan de AvA een verzoek doen
aan Euroclear, aangesloten instellingen, instellingen in het buitenland en
bewaarders van beleggingsinstellingen tot identificatie van haar investeerders op een door haar aangegeven peildatum. Onder het begrip
«investeerder» valt degene die voor eigen rekening een tegoed, luidend in
effecten met een aandelenkarakter aanhoudt bij een aangesloten
instelling, intermediair of instelling in het buitenland of een beheerder van
een beleggingsinstelling. Het is de bedoeling van deze regeling om
degene die de laatste schakel van de bewaarketen is als investeerder te
identificeren. Volgens de Memorie van Toelichting zal de investeerder
degene zijn die kan bepalen hoe de aan de aandelen of certificaten van
aandelen verbonden stemrechten worden uitgeoefend. Volgens de
Minister is dat veelal de economisch gerechtigde. Deze kan tevens de
juridisch rechthebbende van de aandelen zijn, maar dat hoeft niet.
Daarom is het afschaffen van aandelen aan toonder – zoals in de Tweede
Kamer is gesuggereerd642 – geen sluitend alternatief voor deze regeling.
Opgemerkt kan worden dat als een tussenliggende schakel zich in het
buitenland bevindt de economisch gerechtigde vaak niet de stemgerechtigde is.643 Overigens is de voorgestelde regeling ook niet sluitend omdat
de vennootschap afhankelijk is van de medewerking van alle tussenliggende schakels in de keten. Het kabinet acht het voor het creëren van
goede onderlinge verhoudingen waardevol als het bestuur de mogelijkheid heeft om kennis te nemen van de identiteit van haar aandeelhouders,
ongeacht of deze een belang van onder of boven de drie procent houden.
Dit stelt de vennootschap ook in staat met de gehele geïdentificeerde
groep van aandeelhouders te communiceren. Dit kan bijzonder nuttig zijn.
De keerzijde van de medaille is dat, indien de investeerders geïdentificeerd zijn, een andere investeerder die 1% van het geplaatste kapitaal
houdt ook – en wel op kosten van de vennootschap – met de andere
investeerders kan communiceren. Dit kan zelfs indien hij zich keert tegen
de strategie van de vennootschap met het doel om op korte termijn
voordeel te behalen. De vennootschap kan dit alleen weigeren indien de
te verzenden informatie (a) kennelijk onjuist, onduidelijk of misleidend is;
(b) gericht is op het verspreiden van reclame-uitingen; (c) geen verband
houdt met het beleid of de bedrijfsvoering van de uitgevende instelling; of
(d) van zodanige aard is dat verzending in redelijkheid niet van de
uitgevende instelling kan worden verlangd.

642

Verslag d.d. 19 oktober 2009, Kamerstukken II 2008–2009, 32 014, nr. 6.
643
Zie hiervoor A. van der Krans, De virtuele
aandeelhoudersvergadering diss. 2009, IVO
nr. 64 p. 84–88.

Ad 4). Verhoging van de agenderingsdrempel van 1% tot 3% en afschaffing van de alternatieve agenderingsdrempel van € 50 miljoen beurswaarde creëert een extra hindernis voor kleine activistische aandeelhouders die met het oog op korte termijn winst een strategiewijziging op

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

143

de agenda willen zetten. Voor grotere hedgefondsen zal deze drempel –
zeker als zij samenwerken – echter niet onoverkomelijk zijn.
6.5.3 Lacunes
Een verlaging van de meldingsplicht van 5% naar 3% is niet voldoende
om zicht te krijgen op alle aandeelhouders die willen aandringen op een
strategiewijziging die gericht is op het korte termijn aandeelhoudersbelang. Bij het ontslag van de voltallige RvC door de AvA van een
vennootschap waarop het volledig structuurregime van toepassing is,
bestaat niet de vrijheid om aan het besluit daartoe hogere eisen te stellen
dan thans in de wet zijn opgenomen. In het wetsvoorstel Corporate
Governance is hier ook niet in voorzien. Voorts ontbreekt hier de
mogelijkheid om dit besluit volledig (en niet «uiterst terughoudend») te
laten toetsen aan het vennootschappelijk belang. De verplichte melding
van het standpunt van een aandeelhouder die minimaal 3% van het
geplaatste kapitaal houdt is te vaag. Het standpunt kan zonder sanctie vlak
voor de AvA worden gewijzigd. Identificatie van aandeelhouders kan door
een kleine activistische aandeelhouder (1%) gebruikt worden om op
kosten van de vennootschap met de overige aandeelhouders te communiceren. Verhoging van de 1% grens voor het agenderingsrecht naar 3% is
in lijn met de verlaagde grens voor de meldingsplicht. Het is de vraag of
verhoging van de drempel voor het agenderingsrecht naar 3% van het
geplaatste kapitaal voldoende is. Op grond van de richtlijn aandeelhoudersrechten is een verhoging naar 5% mogelijk.
6.5.4 Wetsvoorstel betreffende het spreekrecht voor de ondernemingsraad
in de AvA
Bij een onderneming waar tenminste 50 werknemers werkzaam zijn is de
instelling van een OR verplicht.644 De wetgever acht de instelling van een
OR belangrijk voor het goed functioneren van een onderneming in al haar
doelstellingen. De OR speelt namelijk een belangrijke rol in het overleg
tussen ondernemer en werknemers en in de vertegenwoordiging van de
werknemers. De OR heeft al diverse rechten op grond van de Wet op de
ondernemingsraden (hierna: WOR) waarmee hij in bepaalde mate invloed
kan uitoefenen op het door de ondernemer gevoerde beleid.645

644

Art. 2 WOR.
Respectievelijk art. 23, 25 en 27 WOR.
646
Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk
Wetboek in verband met de invoering van een
recht voor de ondernemingsraad van naamloze vennootschappen om een standpunt
kenbaar te maken ten aanzien van belangrijke
bestuursbesluiten en besluiten tot benoeming,
schorsing en ontslag van bestuurders en
commissarissen alsmede ten aanzien van het
bezoldigingsbeleid, Kamerstukken II 2008–09,
31 877, nr. 2.
647
Kamerstukken II 2008–09, 31 877, nr. 3,
p. 3.
648
Kamerstukken II 2008–09, 31 877, nr. 3,
p. 1. Zie voor het SER-advies «Evenwichtig
Ondernemingsbestuur», advies nr. 2008/01,
15 februari 2008: www.ser.nl.
649
Kamerstukken II 2008–09, 31 877, nr. 3,
p. 6.
645

Op 27 februari 2009 werd bij de Tweede Kamer een wetsvoorstel tot
wijziging van boek 2 BW ingediend. Het betreft de invoering van een
spreekrecht voor de OR van naamloze vennootschappen – al dan niet
beursgenoteerd – ten aanzien van belangrijke bestuursbesluiten en
besluiten tot benoeming, schorsing en ontslag van bestuurders en
commissarissen, alsmede ten aanzien van het bezoldigingsbeleid.646 Dit
spreekrecht houdt in dat de OR zijn standpunt, wat betreft de onderwerpen waar dit wetsvoorstel betrekking op heeft, aan de AvA kenbaar
kan maken op een zodanig tijdstip dat de aandeelhouders dit kunnen
meewegen bij hun definitieve besluitvorming.647 Het wetsvoorstel is een
uitwerking van hetgeen eerder bij coalitieakkoord is overeengekomen
omtrent een adviesrecht voor de OR met betrekking tot het bezoldigingsbeleid van topbestuurders. Ook is het een uitvloeisel van het SER-advies
«Evenwichtig Ondernemingsbestuur».648 Het kabinet deelt het standpunt
van de SER «dat een spreekrecht van de ondernemingsraad in de AvA
ertoe kan bijdragen dat de belangen van werknemers door de AvA
voldoende worden meegenomen in haar besluitvorming en daarmee kan
bijdragen aan een versterking van de positie van werknemers.»649
Bovendien meent het kabinet dat een spreekrecht ten aanzien van het

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

144

bezoldigingsbeleid zal zorgen voor een groter draagvlak voor het te
voeren beleid bij de werknemers en de «opiniërende rol» van de OR de
kwaliteit van belangrijke bestuursbesluiten en besluiten ten aanzien van
de benoeming, schorsing en ontslag van bestuurders en commissarissen
ten goede zal komen.650
Spreekrecht OR ten aanzien van belangrijke bestuursbesluiten
In het wetsvoorstel is er voor gekozen de bepaling over het goedkeuringsrecht van de AvA ten aanzien van bepaalde belangrijke bestuursbesluiten
aan te vullen met een spreekrecht voor de OR.651 In de huidige regeling
heeft de AvA een goedkeuringsrecht ten aanzien van bestuursbesluiten
die betrekking hebben op een belangrijke verandering van het karakter of
de identiteit van de vennootschap. In het wetvoorstel is bepaald dat het
verzoek om goedkeuring niet eerder aan de AvA mag worden aangeboden, dan nadat de OR tijdig voor de oproeping van de AvA de gelegenheid heeft gehad om een standpunt te bepalen over het besluit. Dit
standpunt wordt vervolgens, gelijktijdig met het verzoek om goedkeuring,
aangeboden aan de AvA. De voorzitter van de OR (of een door hem
aangewezen OR-lid) mag het standpunt in de AvA toelichten.
In het wetsvoorstel wordt uitdrukkelijk gesteld dat het ontbreken van het
standpunt van de OR de besluitvorming van de AvA over het verzoek om
goedkeuring niet aantast.652 De OR heeft reeds een adviesrecht ten
aanzien van bepaalde belangrijke besluiten van de vennootschap.653 De
ondernemer is dan verplicht het te nemen besluit schriftelijk aan de OR
voor te leggen, opdat die er zijn advies over kan uitbrengen. De ondernemer moet dit wel tijdig doen, zodat het advies nog van wezenlijke
invloed kan zijn op het te nemen besluit.654 Indien de ondernemer het
advies van de OR (deels) niet opvolgt, moet hij dit aan de OR met redenen
omkleed meedelen. Vervolgens is hij verplicht 30 dagen te wachten,
alvorens hij het besluit ten uitvoer brengt.655 In deze periode heeft de OR
de gelegenheid om tegen het genomen besluit beroep in te stellen bij de
Ondernemingskamer.656 De OR kan ook beroep instellen wanneer er
naderhand feiten of omstandigheden bekend worden, waardoor het
advies – indien deze feiten en omstandigheden eerder bekend waren
geweest – mogelijk anders had kunnen luiden. Bovendien is de OR
ontvankelijk in zijn beroep, wanneer de ondernemer geheel verzuimd
heeft advies te vragen bij een «adviesplichtig» besluit.657

650
Kamerstukken II 2008–09, 31 877, nr. 3,
p. 4.
651
Art. 2:107a lid 1 en 2 BW (huidig) en art. I,
onderdeel A, art. 2:107a lid 3 en 4 BW (wetsvoorstel).
652
Art. I, onderdeel A, art. 2:107a lid 3 en
4 BW (wetsvoorstel).
653
Zie art. 25 WOR.
654
Art. 25 lid 1 en 2 WOR.
655
Art. 25 lid 5 en 6 WOR.
656
Art. 26 WOR.
657
Hof Amsterdam (OK) 1 mei 1980, NJ 1981,
271 (Lingeziekenhuis).
658
Zie Van Schilfaarde/Winter 2009,
p. 268–269.

Het bovenstaande doet wellicht het beeld ontstaan dat de OR een krachtig
middel in handen heeft om de ondernemer ertoe te bewegen zijn advies
op te volgen. De wetgever laat echter veel ruimte over aan de beleidsvrijheid van de ondernemer, door deze slechts aan een marginale toetsing
door de Ondernemingskamer te onderwerpen. De Ondernemingskamer
acht het beroep namelijk pas gegrond, indien de ondernemer bij afweging
van de betrokken belangen niet in redelijkheid tot zijn besluit had kunnen
komen. Bij de toetsing kijkt de Ondernemingskamer vooral of de
ondernemer zich aan de procedurele voorschriften heeft gehouden.658
Indien de Ondernemingskamer op basis hiervan tot het oordeel komt dat
het besluit kennelijk onredelijk is, kan de ondernemer dit «probleem»
vervolgens oplossen door (opnieuw) advies te vragen aan de OR – maar
nu met inachtneming van alle procedurele voorschriften.
Het kabinet benadrukt – overeenkomstig het SER-advies – in de memorie
van toelichting bij het wetsvoorstel, dat onder het voorgestelde spreekrecht van de OR niet een adviesrecht in de zin van de WOR, zoals
hierboven beschreven, moet worden begrepen. Het is louter een recht

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

145

voor de OR om zijn zienswijze kenbaar te maken op een dusdanig tijdstip
dat het meegewogen kan worden bij de besluitvorming in de AvA.659 Er
bestaan derhalve geen beroepsmogelijkheden voor de OR indien zijn
spreekrecht niet is gerespecteerd. Bovendien tast het de besluitvorming
van de AvA over het verzoek om goedkeuring niet aan.
Spreekrecht OR ten aanzien van benoeming, schorsing en ontslag van
bestuurders en commissarissen
Na de oprichting van een niet-structuurvennootschap is de AvA bevoegd
tot het benoemen, schorsen en ontslaan van bestuurders660 en commissarissen.661 Het wetsvoorstel voegt hieraan toe dat een dergelijk voorstel tot
benoeming, schorsing of ontslag pas aan de AvA wordt aangeboden,
nadat de OR tijdig voor de datum van oproeping gelegenheid heeft gehad
om hierover zijn standpunt te bepalen. Wederom is in het wetsvoorstel
bepaald dat dit standpunt gelijktijdig met het voorstel tot benoeming,
schorsing of ontslag aan de AvA wordt aangeboden en de voorzitter van
de OR de mogelijkheid heeft om het standpunt in de AvA toe te lichten.
Ook nu tast het ontbreken van het standpunt de besluitvorming van de
AvA over het voorstel niet aan.662
De OR heeft reeds op grond van de WOR een adviesrecht ten aanzien van
een voorgenomen besluit tot benoeming of ontslag van een bestuurder.663 Het advies moet tijdig worden gevraagd, opdat het nog van
wezenlijke invloed kan zijn op het te nemen besluit.664 Bovendien moeten
de ondernemer en de OR ten minste eenmaal overleg plegen in een
overlegvergadering. Indien de ondernemer vervolgens voorbij gaat aan
het advies van de OR, kan de OR niet hiertegen beroep instellen bij de
Ondernemingskamer, zoals onder voorwaarden wel mogelijk is bij
belangrijke bestuursbesluiten. De enige mogelijkheid die de OR heeft
wanneer hem helemaal niet om advies is gevraagd, is om het besluit
aanhangig te maken bij de kantonrechter. Hij kan de kantonrechter
verzoeken te bepalen dat de ondernemer gevolg dient te geven aan
hetgeen bij wet is bepaald. Dit verzoek is echter niet ontvankelijk als de
OR niet vooraf schriftelijk om de bemiddeling van de bedrijfscommissie
heeft gevraagd.665

659
Kamerstukken II 2008–09, 31 877, nr. 3,
p. 3.
660
Art. 2:132 lid 1 en 134 lid 1 BW.
661
Art. 2:142 lid 1 en 144 lid 1 BW.
662
Art. I, onderdeel B, art. 2:134a lid 1 BW en
onderdeel D, art. 2:144a lid 1 BW (wetsvoorstel).
663
Art. 30 WOR.
664
Art. 30 lid 3 jo. art. 25 lid 4 WOR.
665
Art. 36 lid 2 en 3 WOR. Niet alleen de OR,
maar ook de ondernemer zelf en iedere
belanghebbende kunnen een beroep doen op
deze algemene geschillenregeling.
666
Art. 1 lid 1 sub e WOR.
667
Kamerstukken II 2008–09, 31 877, nr. 3,
p. 8.
668
Art. 2:158 lid 4 BW.

Het begrip «bestuurder» in de zin van de WOR kan overigens afwijken van
«bestuurder» in de zin van het Burgerlijk Wetboek. In de WOR is een
bestuurder de persoon die «in een onderneming rechtstreeks de hoogste
zeggenschap uitoefent bij de leiding van de arbeid».666 Als de bestuurder
van de vennootschap voldoet aan de definitie van de WOR, dan heeft de
OR een adviesrecht bij benoeming en ontslag.
In de memorie van toelichting wijst het kabinet er op dat het voorgestelde
artikel in het bovengenoemde wetsvoorstel dan ook met zich brengt «dat
de ondernemingsraad inspraak krijgt op een zo hoog mogelijk niveau
binnen de organisatie van de onderneming.»667 Het adviesrecht dat de OR
heeft op grond van de WOR heeft volgens het kabinet in de regel geen
betrekking op de vennootschapsrechtelijke bestuurder waar het Burgerlijk
Wetboek over spreekt. De vennootschapsrechtelijke bestuurder bevindt
zich namelijk op het hoogste niveau van de onderneming. Voor een
bestuurder in de zin van de WOR hoeft dit bepaald niet het geval te zijn.
Het voorgestelde spreekrecht van de OR in een structuurvennootschap
beperkt zich tot de benoeming van commissarissen. In de huidige regeling
is bepaald dat de RvC commissarissen ter benoeming aan de AvA
voordraagt. Tegelijkertijd maakt de RvC de voordracht aan de OR
bekend.668 In het wetsvoorstel wordt de voordracht pas aan de AvA

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

146

aangeboden, nadat de OR tijdig voor de datum van oproeping in de
gelegenheid is geweest om een standpunt hieromtrent te bepalen.669
Verder kan de voorzitter van de OR het standpunt mondeling toelichten in
de AvA. Het ontbreken van een standpunt tast de besluitvorming van de
AvA omtrent de benoeming van de commissarissen niet aan.
Spreekrecht OR ten aanzien van het bezoldigingsbeleid
De AvA stelt het beleid vast op het terrein van bezoldiging van het
bestuur.670 In de huidige wetsbepaling is geregeld dat het beloningsbeleid
gelijktijdig met de aanbieding aan de AvA aan de OR ter kennisneming
wordt aangeboden.671 In het wetsvoorstel wordt hierin een wijziging
voorgesteld.672 Het voorstel tot vaststelling van het bezoldigingsbeleid
wordt pas aan de AvA aangeboden, nadat de OR tijdig voor de datum van
oproeping hierover zijn standpunt heeft kunnen bepalen. Dit standpunt
wordt tegelijkertijd met het voorstel tot vaststelling aan de AvA aangeboden. Ook hier wordt bepaald dat het ontbreken van een standpunt de
besluitvorming van de AvA niet aantast.
6.5.5 Conclusies
In het voorgaande zijn bepaalde elementen herhaaldelijk de revue
gepasseerd. Zo moet de OR tijdig voor de datum van oproeping van de
AvA in de gelegenheid worden gesteld zijn standpunt te bepalen. Het
kabinet vond het onnodig formalistisch een vaste termijn hiervoor in het
wetsvoorstel op de nemen. Het gaat ervan uit dat de vennootschap deze
termijn zelf het beste kan bepalen. Een termijn van een maand voorafgaande aan de oproeping zal in het algemeen tijdig zijn.673 Dit standpunt
wordt vervolgens gelijktijdig met het verzoek of voorstel waar het
betrekking op heeft aan de AvA aangeboden. In de AvA kan de voorzitter
van de OR zijn standpunt mondeling toelichten. De AvA hoeft zich echter
weinig van het standpunt aan te trekken: «De met het wetsvoorstel
voorgestelde bepalingen bevatten geen verplichting voor de vennootschap of de aandeelhouder om het standpunt van de ondernemingsraad
over te nemen.»674

669
Art. I, onderdeel E, art. 2:158 lid 4 BW
(wetsvoorstel).
670
Art. 2:135 lid 1 BW.
671
Art. 2:135 lid 2 BW. De tekst van het bezoldigingsbeleid wordt normaliter opgesteld
door de RvC of een grootaandeelhouder.
672
Art. I, onderdeel C, art. 2:135 lid 2 BW
(wetsvoorstel).
673
Kamerstukken II 2008–09, 31 877, nr. 3,
p. 10.
674
Kamerstukken II 2008–09, 31 877, nr. 3,
p. 4.
675
Kamerstukken II 2008–09, 31 877, nr. 3,
p. 4.
676
Kamerstukken II 2008–09, 31 877, nr. 3,
p. 3 en 11.

Het kabinet heeft er bewust voor gekozen een dergelijke verplichting
achterwege te laten, evenals zij er bewust voor heeft gekozen geen
motiveringsplicht aan de aandeelhouders op te leggen. Een aantal
redenen ligt aan deze keuzes ten grondslag. Zo kunnen aandeelhouders
voorafgaand aan de AvA hun stemrecht uit handen geven aan een
gevolmachtigde. In die volmacht kunnen zij slechts aangeven hoe door de
volmachthouder gestemd moet worden. Hun motieven blijven echter
onbekend en kunnen dus ook sterk verschillen. Het zou derhalve onhaalbaar zijn om de aandeelhouder een motiveringsplicht op te leggen.
Bovendien zijn aandeelhouders niet verplicht om zich bij het stemmen te
richten naar het vennootschappelijk belang en de daaraan verbonden
onderneming.675 Zij hoeven zich dus niet aangesproken te voelen door het
standpunt van de OR en kunnen hier ongestoord aan voorbij gaan. Ook
tast het geheel ontbreken van een standpunt over een verzoek of voorstel
de besluitvorming van de AvA daaromtrent niet aan. De OR kan, in het
geval hij niet voorafgaande aan de AvA zijn standpunt heeft doen
toekomen aan de aandeelhouders, nog wel tijdens de AvA zijn standpunt
toelichten. De vraag is echter of dit nog van invloed kan zijn op de
besluitvorming. Veel aandeelhouders bepalen hun stem immers voorafgaand aan de AvA en brengen hun stem vervolgens via volmacht uit.676

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

147

Gelet op het gegeven dat de AvA eenvoudig aan het standpunt van de OR
voorbij kan gaan (zonder dit te hoeven motiveren) en het eventueel
ontbreken van een standpunt van de OR geen verschil maakt, kan men
zich afvragen of de bepalingen van het wetsvoorstel wel toereikend zijn
om het doel ervan – namelijk een versterking van de positie van de
werknemers in de besluitvorming – te bereiken.
6.6 Het enquêterecht
6.6.1 Noodzaak wijziging enquêterecht
Het enquêterecht vervult een belangrijke rol bij het oplossen van
geschillen binnen ondernemingen.677 Het recht van enquête biedt aan
bepaalde personen de mogelijkheid om aan de Ondernemingskamer van
het Gerechtshof te Amsterdam (hierna: Ondernemingskamer») het
verzoek te doen «tot het instellen van een onderzoek naar het beleid en de
gang van zaken van een rechtspersoon».678 De volgende personen
hebben het recht om een dergelijk verzoek te doen:679
a. een of meer houders van aandelen of certificaten van aandelen, die
alleen of gezamenlijk tenminste een tiende gedeelte van het geplaatste
kapitaal vertegenwoordigen of rechthebbenden zijn voor een nominaal
bedrag van € 225 000 of zoveel minder als de statuten bepalen;
b. degenen aan wie bij de statuten of bij overeenkomst met de rechtspersoon deze bevoegdheid is toegekend;
c. een vakbond die in de onderneming van de NV of BV leden heeft en
ten minste twee jaar volledige rechtsbevoegdheid heeft alsmede
krachtens haar statuten ten doel heeft de belangen van haar werknemers te behartigen en als zodanig in de bedrijfstak werkzaam is;
d. de advocaat-generaal bij het gerechtshof te Amsterdam om redenen
van openbaar belang.

677
Zie hiervoor de toelichting bij de consultatieversie van het wetsontwerp,
www.justitie.nl.
678
Zie art. 2:345 BW.
679
Zie art. 2:345, 346 en 347 BW.
680
Zie voor een geval waarbij dit wel was
gebeurd en de OR enquêtegerechtigd was: OK
1 maart 2005, JOR 2005, 87 (Stichting Kinderopvang Nederland).
681
Zie HR 1 februari 2002, NJ 2002, 225 (De
Vries-Robbé).
682
Zie art. 2:350 lid 1 BW.
683
Zie art. 2:349a BW.

De ondernemingsraad (als haar dit recht niet bij de statuten of bij
overeenkomst is toegekend680) en de NV of BV681 kunnen niet een verzoek
tot enquête indienen. De Ondernemingskamer wijst het verzoek toe als er
gesproken kan worden van «gegronde redenen om aan een juist beleid te
twijfelen.»682 Vervolgens worden de onderzoekers benoemd. Deze
deponeren na hun onderzoek het verslag met de uitkomst bij de griffie van
de Ondernemingskamer. Indien uit het rapport van wanbeleid blijkt (dit
beoordeelt de Ondernemingskamer!) dan kan de Ondernemingskamer
onder andere op verzoek van de oorspronkelijke verzoekers één of meer
«definitieve» voorzieningen treffen. Deze voorzieningen zijn limitatief
opgesomd in art. 2:356 BW. Dit artikel behelst onder meer de schorsing of
vernietiging van besluiten van bestuurders, commissarissen, de Algemene Vergadering van Aandeelhouders of een ander orgaan van de
rechtspersoon, schorsing of ontslag van bestuurders en commissarissen,
tijdelijke aanstelling van bestuurders en commissarissen en tijdelijke
afwijking van de statuten.
Veel belangrijker dan de «definitieve» voorzieningen zijn de zogenoemde
«onmiddellijke»683 voorzieningen die de Ondernemingskamer in elke
stand van het geding kan treffen indien dit in verband met de toestand
van de rechtspersoon of het belang van het onderzoek is vereist. De
Ondernemingskamer heeft een grote vrijheid bij het bepalen van de aard
van deze voorzieningen. Anders dan bij de definitieve voorzieningen
worden de onmiddellijke voorzieningen niet limitatief in de wet
opgesomd. Onmiddellijke voorzieningen kunnen in iedere stand van het

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

148

geding worden getroffen en dus zelfs voordat de Ondernemingskamer
beslist heeft op het verzoek om een onderzoek in te stellen.
In de praktijk wordt in ongeveer 23% (bij niet-beursvennootschappen) en
42% (bij beursvennootschappen) van de gevallen na het treffen van een of
meer onmiddellijke voorzieningen door de Ondernemingskamer geen
beslissing meer genomen over het verzoek om een onderzoek in te
stellen.684 In de DSM-zaak685 overwoog de Hoge Raad dat in een
enquêteprocedure in beginsel eerst moet worden beoordeeld of er
gegronde redenen zijn om aan een juist beleid te twijfelen. «De wetgever
heeft echter niet uitgesloten dat de ondernemingskamer van deze
bevoegdheid gebruik maakt voordat zij op het verzoek tot het instellen van
een onderzoek heeft beslist, en dus vooruitlopend op een definitief
oordeel daarover.» Vervolgens besliste de Hoge Raad dat de Ondernemingskamer bij het treffen van onmiddellijke voorzieningen een billijke afweging
moet maken van de belangen van de betrokken partijen en hiervan
voordat een onderzoek is gelast slechts gebruik kan maken indien daartoe
in verband met de rechtspersoon of in het belang van het onderzoek
voldoende zwaarwegende redenen bestaan.
Beursvennootschappen die belaagd werden door hedgefondsen zoals
Stork en ABN AMRO zijn getroffen door voorlopige voorzieningen. Bij
ABN AMRO geschiedde dat voordat een onderzoek was gelast. Als we nu
achteraf bekijken hoe het met Stork en ABN AMRO is afgelopen dan levert
dat een voor deze bedrijven negatief beeld op. Stork heeft onder druk haar
Food processing divisie moeten verkopen en ABN AMRO is overgenomen
door het consortium RBS-Santander-Fortis en vervolgens opgesplitst. Het
overblijvende gedeelte wordt nu met veel overheidssteun overeind
gehouden. Houdt dit verband met de getroffen voorzieningen? De
benoeming door de Ondernemingskamer van drie supercommissarissen
bij Stork met een doorslaggevende stem ten aanzien van de strategie,
heeft de slagkracht van het bestuur van Stork aanzienlijk verkleind. Bij
ABN AMRO is de beschikking van de OK waarbij de onmiddellijke
voorziening om de uitvoering van de verkoop van LaSalle op te schorten
werd opgelegd weliswaar gecasseerd, maar intussen waren er vier
maanden verstreken. Deze periode was genoeg voor het bankenconsortium om de overnamefinanciering op te tuigen waar Fortis later aan is
bezweken.

684
Kamerstukken II 2008–09, 29 752, nr. 8,
p. 5.
685
HR 14 december 2007 (DSM), JOR 2008,
11, m.nt. A. Doorman.
686
Assink a.w. p. 38–39.

De uitspraken waarbij de Ondernemingskamer deze voorzieningen heeft
gelast zijn uiterst kritisch besproken in het als Bijlage 8.d bij het
SER-advies Evenwichtig Ondernemingsbestuur gevoegde onderzoeksrapport. Assink686 geeft aan dat de SER de bevindingen van dat onderzoeksrapport als volgt heeft samengevat: «(i) dat Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen – na de sterke vermindering van juridische
vormen van bescherming – kwetsbaarder zijn te achten dan vennootschappen in andere landen, zoals het VK en de VS, (ii) dat daarbij
uiteenlopende factoren een rol spelen (zoals het sterk gespreide en
geïnternationaliseerde aandelenbezit en de geringe betekenis van
structurele economische beschermingsconstructies) en (III) dat het
enquêterecht aan aandeelhouders een zeer laagdrempelig instrument
biedt om ingrepen in de strategie, het beleid en de organisatie van
beursvennootschappen te bewerkstelligen ook zonder dat vast is komen
te staan dat sprake is van onrechtmatig handelen van bestuur of commissarissen.»

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

149

6.6.2 Het consultatievoorstel en de effecten van de daarin opgenomen
wijzigingen
Op 9 oktober 2009 is een wetsvoorstel tot wijziging van het enquêterecht
ter consultatie voorgelegd.687 De belangrijkste elementen van het
wetsvoorstel tot wijziging van het enquêterecht in het kader van dit
onderzoek zijn:
1. wijziging van de criteria voor aandeelhouders en certificaathouder ten
aanzien van het recht tot het indienen van een enquêteverzoek. Bij
vennootschappen met een geplaatst kapitaal van maximaal € 22,5
miljoen wordt de bestaande regeling gehandhaafd. De drempel om
een enquêteverzoek te mogen indienen blijft 10% van het geplaatste
kapitaal of nominaal € 225 000. Bij vennootschappen met groter
geplaatst kapitaal wordt het percentage van 10% verlaagd naar 1%. In
plaats van het nominale bedrag van € 225 000 komt er bij beursgenoteerde aandelen of certificaten een alternatieve drempel van € 20
miljoen, bij niet-beursgenoteerde aandelen of certificaten geldt er geen
alternatief voor de genoemde 1%. Voorts krijgen in tegenstelling tot de
huidige regeling alleen houders van met medewerking van de
vennootschap uitgegeven certificaten het enquêterecht;
2. toekenning van het recht om een enquêteverzoek in te dienen aan de
rechtspersoon zelf;
3. codificatie van het vereiste dat voor de toekenning van een onmiddellijke voorziening een afweging van de belangen van de rechtspersoon
en zijn stakeholders moet plaatsvinden;
4. de bepaling dat indien een onmiddellijke voorziening wordt toegekend
terwijl er nog geen onderzoek is gelast, de Ondernemingskamer
binnen een redelijke termijn op het enquêteverzoek beslist.
In het kader van het onderzoek naar het financieel stelsel is met name het
antwoord op de volgende – niet in de Toelichting expliciet gestelde –
vraag van belang: geven het wetsvoorstel en de Toelichting daarop
beursvennootschappen additionele middelen om zich te wapenen tegen
activistische aandeelhouders die zich richten op het korte termijn
aandeelhoudersbelang? Vanuit deze vraagstelling zullen het wetsvoorstel
en de Toelichting daarop in het hiernavolgende tegen het licht worden
gehouden.

687
Wijziging van boek 2 van het Burgerlijk
Wetboek in verband met de aanpassing van
het recht van enquête, www.justitie.nl.
688
Zie voor deze term p. 4 van de Toelichting bij het consultatiewetsvoorstel.
689
SER, «Evenwichtig Ondernemingsbestuur», Advies, 08/01, p. 58–59, www.ser.nl.
690
SER, «Evenwichtig Ondernemingsbestuur», Advies, 08/01, p. 60.

Ad 1.
De verhoging van de alternatieve drempel van € 225 000 bij vennootschappen met een geplaatst kapitaal van meer dan € 22,5 miljoen zal naar
verwachting een positief effect hebben op de mogelijkheid van de
besturen van deze vennootschappen om zich te (blijven) richten op het
vennootschappelijk belang. Een activistische aandeelhouder zal immers
een groter belang moeten nemen of zich moeten verzekeren van de steun
van andere aandeelhouders voordat hij met «tactical litigation»688 door
middel van een enquêteprocedure het bestuur van de betrokken beursvennootschap onder druk kan zetten. Aan de andere kant wordt bij
vennootschappen met een nominale waarde de grens van 10% van het
geplaatste kapitaal verlaagd naar 1%. De SER heeft in haar rapport689
gesteld dat de verhoging van het belang dat vereist is voor het recht om
onderwerpen op de agenda van de AvA te plaatsen van 1% naar 3% zou
moeten doorwerken in de toegang tot de enquêteprocedure. De Minister
volgt echter het argument van de vertegenwoordigers van aandeelhoudersorganisaties dat hierbij niet zou moeten worden aangesloten, omdat
het enquêterecht ook bedoeld is voor de bescherming van minderheidsaandeelhouders.690 De Minister wijst er op dat aandeelhouders recht

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

150

hebben op agendering indien aan bepaalde voorwaarden is voldaan. «In
tegenstelling tot een beroep op het enquêterecht vindt er geen rechterlijke
toetsing van het verzoek plaats. Dat laatste rechtvaardigt een hogere
grens voor een beroep op het agenderingsrecht.»691 Hieraan kan worden
toegevoegd dat het ook mogelijk is dat een aandeelhouder met een
belang van 1% tot 3% een enquête wenst te verzoeken met het oog op het
lange termijn aandeelhoudersbelang indien agendering door een andere
aandeelhouder leidt of dreigt te leiden tot een besluit van de AvA dat
gericht is op het korte termijn aandeelhoudersbelang. Overigens moet
opgemerkt worden dat optrekking van de drempel slechts marginaal zal
werken. Het zal in de praktijk voor hedgefondsen niet erg moeilijk zijn om
1% van het geplaatste kapitaal van een beursgenoteerde vennootschap of
aandelen met waarde van minimaal € 20 miljoen te verwerven Deze
verhoging van de drempel zal overigens wel tot gevolg hebben dat
aandeelhoudersverenigingen als de Vereniging voor Effectenbezitters
(VEB) in veel gevallen geen enquête meer kunnen verzoeken. Zij kunnen
zich echter nog steeds als belanghebbende voegen in een aanhangige
procedure.
Ad 2.
In het De Vries Robbé-arrest692 heeft de Hoge Raad bepaald dat een
rechtspersoon ten aanzien van zichzelf geen enquêteverzoek kan doen. De
Minister merkt op dat voor die tijd de vennootschap met enige regelmaat
als verzoeker optrad en uit empirisch onderzoek blijkt dat er tot 1 februari
2002 bij de rechtspersoon een behoefte aanwezig was om zelf een
enquêteverzoek in te kunnen dienen.693 Ook de gedragingen van de AvA
kunnen aanleiding geven tot het oordeel dat er sprake is van gegronde
redenen om aan een juist beleid te twijfelen of dat er sprake is van
wanbeleid. Omdat ook het bestuur van de rechtspersoon belang heeft om
dit bij de Ondernemingskamer te kunnen aankaarten, wil de Minister het
enquêterecht ook aan de rechtspersoon toekennen. Hij noemt als
voorbeelden waarbij dit nuttig zou zijn een patstelling in de AvA of een
patstelling tussen het bestuur en de AvA. Te denken valt aan situaties
waarin het bestuur geen instemming krijgt van de AvA voor beleid dat op
korte termijn uitgevoerd moet worden of de AvA instructies geeft die het
bestuur niet wil opvolgen omdat deze het belang van de vennootschap
schaadt «bijvoorbeeld omdat het ontslag van vele werknemers dreigt.»694

691
Toelichting bij het consultatiewetsvoorstel
p. 29.
692
HR 1 februari 2002, NJ 2002, 225.
693
Kamerstukken II 2008–09, 29 752, nr. 8,
p. 4.
694
Toelichting bij het consultatiewetsvoorstel,
p. 15.
695
Toelichting bij het consultatiewetsvoorstel,
p. 15.

De Minister merkt op dat «in de regel het optreden van een individuele
aandeelhouder die gedrag vertoont dat door het bestuur en de raad van
commissarissen wordt afgekeurd, geen aanleiding kan geven voor een
enquête. Gedrag van een individuele aandeelhouder kan immers niet bij
voorbaat worden toegerekend aan de algemene vergadering; een
individuele aandeelhouder kan veelal niet het gedrag van de algemene
vergadering bepalen.»695 Daar voegt hij aan toe dat indien een aandeelhouder het gedrag van de AvA zou kunnen bepalen dit anders zou kunnen
komen te liggen. Het is de vraag of hiermee niet de mogelijkheid voor de
vennootschap om door middel van een voorziening schadelijk gedrag van
een aandeelhouder tegen te gaan teveel aan banden wordt gelegd.
Schorsing van de agenderingsbevoegdheid van een aandeelhouder die
keer op keer bepaalde controversiële en publiciteitsgevoelige punten op
de agenda zet en een verbod tot stemuitoefening door een (groot)aandeelhouder zijn toewijsbaar indien door de vennootschap aannemelijk kan
worden gemaakt dat de aandeelhouder daarvoor een meerderheid krijgt.
In het gedeelte van de Toelichting dat handelt over toetsing door de
Ondernemingskamer merkt de Minister op dat het van belang is dat de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

151

rechter onderscheid maakt tussen gevallen waarin het bestuur al dan niet
een tegenstrijdig belang heeft. «Bijvoorbeeld in het geval dat het bestuur
een beschermingsconstructie inroept, is er aanleiding om het desbetreffende bestuursbesluit verdergaand te toetsen dan wanneer een
persoonlijk belang ontbreekt.»696

696
Toelichting bij het consultatiewetsvoorstel,
p. 21.
697
Opgemerkt kan worden dat dit niet speelt
indien een van de doelvennootschap onafhankelijk bestuur van een rechtspersoon zelfstandig een calloptie uitoefent ten aanzien van
beschermingsprefs of wanneer een van de
doelvennootschap onafhankelijk bestuur van
een Stichting Administratiekantoor zelfstandig
besluit geen volmacht te verstrekken aan
houders van met medewerking van een vennootschap uitgegeven certificaten. In deze
gevallen roept het bestuur van de vennootschap immers niet de beschermingsconstructie in.
698
Volgens HR 29 juni 2007, NJ 2007, 420
(Bruil) strekt de huidige tegenstrijdig belang
regeling er toe om de bestuurder de bevoegdheid de vennootschap te vertegenwoordigen
te ontzeggen «als hij door de aanwezigheid
van een persoonlijk belang of door zijn betrokkenheid bij een ander met dat van de rechtspersoon niet parallel lopend belang niet in
staat moet worden geacht het belang van de
vennootschap en de daaraan verbinden onderneming te bewaken op een wijze die van een
integer en onbevooroordeeld bestuurder mag
worden verwacht.».
699
Overigens kan deze problematiek ook
worden opgelost door een van de wettelijke
tegenstrijdig belangregeling afwijkende statutaire bepaling op te nemen. Het is echter de
vraag of de AvA hiermee instemt.
700
Toelichting bij het consultatiewetsvoorstel, p. 32.
701
HR 14 december 2007 (DSM), JOR 2008,
11, m.nt. A. Doorman.
702
In Van Schilfgaarde/Winter 2009, p. 26
wordt hierover onder meer het volgende
opgemerkt; «de OR is in de conceptie van de
wetgever een orgaan van de onderneming,
welke daarbij als een van de vennootschap
afzonderlijke organisatie wordt gedacht.».

Hoewel de «business judgment rule» niet in ons recht wordt ingevoerd wil
de Minister kennelijk wel in navolging van Amerikaanse jurisprudentie
aannemen dat bij het inroepen van een beschermingsconstructie het
bestuur een persoonlijk tegenstrijdig belang heeft.697 Als dit zo is dan is
aannemelijk dat het bestuur van een vennootschap ook een persoonlijk
tegenstrijdig belang heeft wanneer zij een enquêteverzoek indient om zich
te beschermen tegen een door een activistische aandeelhouder geagendeerd AvA-besluit dat kan leiden tot wijziging van de strategie zoals het
besluit tot ontslag van een of meer bestuurders of commissarissen.
Volgens het huidige recht zou dit er waarschijnlijk toe leiden698 dat het
bestuur op grond van art. 2:146 BW – behoudens andersluidende
statutaire bepaling of expliciete aanwijzing van de AvA – niet bevoegd is
om het enquêteverzoek in te dienen. Indien het wetsvoorstel Bestuur en
Toezicht ingevoerd zou zijn, is het daartoe weliswaar wel bevoegd maar
moet het zich – tenzij de statuten anders bepalen – uit de besluitvorming
daaromtrent terugtrekken. De bevoegdheid verschuift dan weliswaar naar
de RvC maar ook ten aanzien van de commissarissen zou betoogd kunnen
worden dat zij een persoonlijk belang hebben bij het indienen van het
enquêteverzoek. Volgens het wetsvoorstel komt in het geval dat zowel de
bestuursleden als de commissarissen een tegenstrijdig belang hebben,
aan de AvA de bevoegdheid toe om te besluiten over het indienen van het
enquêteverzoek. Het is niet waarschijnlijk dat de AvA met een dergelijk
verzoek zal willen ageren tegen haar eigen (voorgenomen) besluit. De
consequentie hiervan is dat het bestuur in de situatie waarin gebruik van
de enquêtebevoegdheid het meeste nodig is zich hiervan niet kan
bedienen. Willems (tot 31 juli 2009 voorzitter van de Ondernemingskamer)
heeft overigens naar aanleiding van de problematiek omtrent onenigheid
in het bestuur over de wenselijkheid van het indienen van een enquêteverzoek op het Ondernemingsrechtcongres dat op 14 en 15 november jl.
in Nijmegen gehouden werd, gepleit voor een aparte besluitvormingsregeling voor het indienen van enquêteverzoeken. Dit zou ook een oplossing
kunnen bieden voor de hierboven gesignaleerde problematiek.699
Ad 3 en 4.
Blijkens de Toelichting700 wil de Minister de jurisprudentie701 codificeren
waarbij is bepaald dat voor het treffen van een onmiddellijke voorziening
de belangen van de bij de enquêteprocedure betrokken partijen behoorlijk
moeten worden afgewogen. Op grond van de voorgestelde wetstekst
moet echter een afweging van de belangen van de rechtspersoon en
degenen die krachtens de wet en de statuten bij zijn organisatie zijn
betrokken worden gemaakt. Op het eerste gezicht lijkt dit een grotere
groep te zijn dan waarop de uit de jurisprudentie voortvloeiende norm
ziet. Onder de krachtens de wet en de statuten bij de organisatie van de
vennootschap betrokkenen vallen immers ook de aandeelhouders die niet
betrokken zijn bij de enquêteprocedure. De werknemers en de crediteuren
vallen echter niet rechtstreeks onder de voorgestelde wettelijke norm. Wel
vallen zij hier indirect onder. Bij het vennootschappelijk belang moeten
immers de belangen van alle stakeholders (dus ook de belangen van de
overige aandeelhouders) mee gewogen worden. Dit was overigens ook al
het geval bij de in de jurisprudentie gehanteerde norm. Wel valt buiten de
nieuwe norm de Ondernemingsraad702 (aan wie het enquêterecht in een

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

152

overeenkomst of in de statuten is toegekend), de tot het indienen van een
enquêteverzoek bevoegde vakvereniging en de Advocaat-generaal die om
redenen van openbaar belang een enquêteverzoek heeft ingediend. De
Minister zou duidelijk moeten maken of dit een bewuste keuze is en, als
dit het geval is, waarom bij een door een van die partijen ingediend
verzoek deze belangen voortaan niet meer meegewogen moeten worden.
Tenslotte wordt in art. 2:349a ontwerp BW bepaald dat in het geval een
onmiddellijke voorziening wordt getroffen terwijl er nog geen onderzoek
is gelast de Ondernemingskamer daarna «binnen een redelijke termijn»
beslist op het verzoek om een onderzoek in te stellen. Hiermee wil de
Minister voorkomen dat de rechtspersoon of degene die door een
onmiddellijke voorziening is geraakt, bijvoorbeeld een geschorste
bestuurder, lange tijd in onzekerheid blijft over de voortzetting van de
procedure. Dit zou in de praktijk mee moeten brengen dat onmiddellijke
voorzieningen korter zullen werken dan thans het geval is. Het begrip
«redelijke termijn» zou echter wel eens rekbaarder kunnen blijken dan de
wetgever voor ogen staat. Ook neemt dit het principiële punt van de
noodzaak tot voldoende ruimte voor de oordeelsvorming door de
Ondernemingskamer bij de thans (te) summiere/snelle behandeling van
het verzoek tot het treffen van een onmiddellijke voorzieningen niet weg.
6.6.3 Lacunes
Het toekennen van de enquêtebevoegdheid aan de vennootschap is een
stap in de goede richting. Geconcludeerd kan echter worden dat bepaalde
elementen uit (de toelichting van) dit consultatievoorstel de mogelijkheden om de vennootschap te beschermen tegen aandeelhouders die
gericht zijn op het korte termijn aandeelhoudersbelang eerder verkleinen
dan vergroten. Het recht voor de vennootschap om een enquête te
verzoeken zal in veel gevallen niet geëffectueerd kunnen worden omdat
de wetgever bij een overnamedreiging of een dreiging voor de continuïteit van de vennootschap uitgaat van een persoonlijk tegenstrijdig belang
van de bestuurders. Voorts biedt het voorstel geen mogelijkheden om een
voorziening te treffen tegen een activistische aandeelhouder waarvan niet
aannemelijk gemaakt kan worden dat deze een meerderheid in de AvA
achter zich heeft staan. Indien dit al aannemelijk kan worden gemaakt dan
moet er «uiterst terughoudend» worden getoetst. Hierbij ontstaat het
gevaar dat de belangen van de overige stakeholders bij besluiten van de
AvA die kunnen leiden tot een strategiewijziging niet voldoende worden
meegewogen.
Voorts wordt in dit voorstel de vereiste belangenafweging bij het treffen
van onmiddellijke voorzieningen verengd zonder dat de noodzaak daartoe
wordt toegelicht. Niet duidelijk wordt waarom de Minister er niet voor
gekozen heeft om een onmiddellijke voorziening pas toe te staan nadat
een onderzoek is gelast omdat er gegronde redenen zijn om aan een juist
beleid te twijfelen.
Tenslotte houdt het consultatievoorstel (te) weinig rekening met de
consequenties van de verhoging van de drempel voor de VEB en
buitenlandse verenigingen tot behartiging van belangen van aandeelhouders. Aan de principiële vraag of organisaties die de belangen van
aandeelhouders behartigen het enquêterecht zouden moeten hebben is
wel voldoende aandacht besteed.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

153

6.7. Corporate Governance Codes, beloningsbeleid en
risicomanagement
6.7.1 Inleiding
De Nederlandse corporate governance Codes voorzien in beginselen en
best practice bepalingen, die in hoofdzaak gericht zijn op het bestuur en/of
de leden van de RvC en de AvA van een beursgenoteerde vennootschap.
Sinds 1997 heeft Nederland drie verschillende corporate governance
Codes gekend. In december 2003 heeft de Code Tabaksblat de uit 1997
daterende Code Peters vervangen. In december 2008 is de Code Frijns aan
het publiek gepresenteerd als de opvolger van de Code Tabaksblat op
vennootschappen met statutaire zetel in Nederland, waarvan de aandelen
zijn toegelaten tot de handel van een gereglementeerde markt of een
daarmee vergelijkbaar systeem.
Voorts is de Code ook van toepassing op (balanswaarde > € 500 miljoen)
met statutaire zetel in Nederland, warvan de aandelen zijn toegelaten tot
de handel op een multilaterale handelsfaciliteit of een daarmee vergelijkbaar systeem (zoals Alternext).703 In het jaarverslag moet verantwoording worden afgelegd ten aanzien van de naleving van de Code.
Via artikel 2:391 lid 5 BW is de Code wettelijk verankerd. In artikel 2:391 lid
5 BW is bepaald dat door middel van een algemene maatregel van
bestuur (AMvB), nadere regels met betrekking tot de inhoud van het
jaarverslag kunnen worden vastgesteld. In het bijzonder wordt daarbij
gedoeld op de naleving van een gedragscode en op de inhoud van een
verklaring inzake corporate governance. Indien een Code bij AMvB is
aangewezen, moet het jaarverslag verwijzen naar de regels van die Code.
Inmiddels heeft de Code Frijns de Code Tabaksblat vervangen voor de
boekjaren die beginnen op of na 1 januari 2009.704

703
Zie hiervoor Asser/Maeijer/Van Solinge &
Nieuwe Weme, 2-111 2009 nr. 30; p. 39.
704
Besluit van 10 december 2009 tot wijziging
van het Besluit van 23 december 2004 tot vaststelling van nadere voorschriften omtrent de
inhoud van het jaarverslag, Stb. 2009, 545.
705
Waar de Code Tabaksblat gold voor elke
beursgenoteerde vennootschap met statutaire
zetel in Nederland, is de Code Frijns alleen van
toepassing op grote beursgenoteerde vennootschappen (> € 500 miljoen balanswaarde)
met statutaire zetel in Nederland.
706
Zie over het rechtskarakter van de Code:
S.W.A.M. Viseé, «Het rechtskarakter van de
Code Tabaksblat», in: F.B. Falkena, M.e.
Koppenol-LaForce en A.T. Ottow (red.),
Markten onder Toezicht, Deventer: Kluwer,
2004, p. 279–287.
707
Zie S.J.H.M. Berendsen & S.C.M. van Thiel,
«De Nederlandse Corporate Governance
Code. Van leidraad naar norm?», Tijdschrift
voor de Ondernemingspraktijk, nummer 8,
december 2007, p. 335–339 en Visée 2004, p.
286–287. Zie ook S.M. Bartman, «De CodeTabaksblat; een juridisch lichtgewicht», Ondernemingsrecht 2004–4, p. 124 en Hoge Raad
13 juli 2007, JOR 2007/178.
708
J. Schoenmakers, a.w. p. 10.

Het bestuur van een beursgenoteerde vennootschap heeft de wettelijke
verplichting om ieder jaar verantwoording af te leggen over de hoofdlijnen van de Corporate Governance structuur in een apart hoofdstuk van
het jaarverslag.705 In dit hoofdstuk moet de vennootschap uitdrukkelijk
aangeven of en in hoeverre het de best practice bepalingen van de Code
toepast en als deze niet worden toegepast, waarom, en in hoeverre zij
hiervan afwijkt. Dit is het zogenoemde «apply or explain» beginsel. De
AMvB vereist dat in het jaarverslag gemotiveerd opgave wordt gedaan
van de gevallen waarin de vennootschap de Code niet heeft nageleefd of
niet voornemens is deze in het lopende en daaropvolgende boekjaar na te
leven.706
Het is dus mogelijk om af te wijken van de corporate governance Code
door uit te leggen waarom van een bepaalde bepaling wordt afgeweken.
Volledig vrij is een onderneming echter niet om van de Code af te wijken.
Onder omstandigheden kunnen de bepalingen uit de Code de open
normen van bijvoorbeeld de redelijkheid en billijkheid invullen.707 Een
zwak punt binnen de Nederlandse Corporate Governance blijft – ook al is
de regelgeving hieromtrent in de Code Frijns wel verbeterd – het
functioneren van de RvC. Dit werd met name duidelijk bij de perikelen die
leidden tot de overname bij ABN AMRO.
Schoenmakers708 destilleert uit de Goed Bestuur Jaarlezing van Trude
Maas bij de Nationale Commissarissendag op 15 januari 2009 de
volgende «Lessons learnt»:
– waarschuwingssignalen zijn door de commissarissen niet onderkend:

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

154

–
–
–
–
–
–
–
–
–
–

de diversiteit in de RvC is onvoldoende gebruikt om diversiteit van
visies te genereren;
in de RvC-vergaderingen was weinig aandacht voor de dagelijkse
operaties van de bank;
de RvC heeft meer de rol van ambassadeur gespeeld dan de rol van
controleur;
de keuze voor aandeelhouderswaarde is nooit ter discussie gesteld;
de RvC heeft indicatoren van de bedrijfscultuur binnen de bank
onvoldoende herkend;
de RvC heeft zich niet beziggehouden met de beloningscultuur in de
lagen onder de RvC;
er is te weinig informatie gebruikt buiten de vergaderstukken van de
RvC;
bij besprekingen met ING en het bankentrio heeft de RvC geen gebruik
gemaakt van haar netwerk;
de RvC heeft toegelaten dat het bestuur bij de RvC vooral bevestiging
van de koers zocht;
de RvC heeft (aanvankelijk) niet apart gesproken over voorstellen en
had daardoor geen eigen agenda.

Een belangrijk deel van deze «lessons» betreft gedrag van commissarissen en laat zich lastig in codes of wetgeving vatten. Een aantal
onderwerpen, zoals voldoende diversiteit in de RvC, is pas sinds de
invoering van de Code Frijns geregeld. Daarmee is de vertaalslag naar
diversiteit van opvattingen overigens nog niet gemaakt.709 Andere
kwesties waren al wel geregeld in de Code Tabaksblat zoals de plicht van
de voorzitter van de RvC om toe te zien op het goed functioneren van (de
commissies van) de RvC en zijn commissies en de zorg voor een adequate
informatievoorziening.710 De plicht van commissarissen om zich bij de
vervulling van hun taak te richten op het belang van de vennootschap (en
dus niet alleen op het aandeelhoudersbelang) is zelf uitdrukkelijk in de wet
geregeld.711
6.7.2 De Code Frijns
De Code Frijns is gebaseerd op de Code Tabaksblat. Voorts zijn in de Code
Frijns de bevindingen van de Monitoring Commissie Corporate Governance Frijns verdisconteerd. Verder is ingespeeld op de veranderde
economische wereld sinds de kredietcrisis. In dit hoofdstuk wordt de Code
Frijns niet integraal besproken, maar worden – op een enkele uitzondering
na – slechts de belangrijke verschillen tussen de Code Tabaksblat en de
Code Frijns behandeld.
Evenals de Code Tabaksblat is de Code Frijns in vijf hoofdstukken
opgedeeld, te weten: (i) naleving en handhaving van de Code, (ii) het
bestuur, (iii) de raad van commissarissen, (iv) de (algemene vergadering
van) aandeelhouders, en (v) de audit van de financiële verslaggeving en
de positie van de interne audit functie en van de externe accountant.

709
Voorts moet geconstateerd worden dat in
de Code Tabaksblat, de Code Frijns en de
Code Banken geen quota’s zijn opgenomen
waaraan de diversiteit binnen de RvC’s van
beursvenootschappen moet voldoen.
710
Principe en Best practice bepaling III.4.
711
Art. 2: 140 lid 2 BW.
712
Artikel I Code Frijns.

(i) Naleving en handhaving van de Code
In de Code Frijns is, ten opzichte van de Code Tabaksblat, toegevoegd dat
een eventuele afwijking van de Code deugdelijk gemotiveerd moet
worden.712 Verder dienen de aandeelhouders een dialoog met de
vennootschap aan te gaan indien zij de uitleg over een eventuele afwijking
van de best practice bepalingen niet aanvaarden. Daarbij wordt opgemerkt dat het uitgangspunt bij de dialoog dient te zijn dat corporate
governance maatwerk is en afwijking van de Code dientengevolge

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

155

gerechtvaardigd kan zijn.713 In de Code Tabaksblat gold deze bepaling
alleen voor institutionele beleggers.
(ii) Het bestuur
Het hoofdstuk over het bestuur is in beide Codes achtereenvolgens
onderverdeeld in drie subhoofdstukken: de taak en de werkwijze van het
bestuur, de bezoldiging en de tegenstrijdige belangen. Het laatstgenoemde subhoofdstuk zal hier verder niet aan bod komen, omdat deze
geen inhoudelijke verandering heeft ondergaan.
Taak en werkwijze.
De Code Frijns behelst een uitbreiding van de taak van het bestuur, die
inhoudt dat het bestuur verantwoordelijk is voor de strategie van de
vennootschap met het bijbehorende risicoprofiel en de voor de onderneming relevante maatschappelijke aspecten van ondernemen.714 De
bepalingen over de rapportage van de interne risicobeheersings- en
controlesystemen in het jaarverslag zijn verder aangescherpt, waarbij
vooral de nadruk wordt gelegd op de tekortkomingen van deze systemen
en het naar buiten communiceren van de opzet en de werking van de
systemen. Ook dient het jaarverslag een beschrijving van de risico’s te
bevatten.715
Verder zijn aan het subhoofdstuk vier nieuwe bepalingen toegevoegd, te
weten:
1) Een bepaling over de interne risicobeheersings- en controlesystemen;
2) Een bepaling over de inroeping van een responstijd door het bestuur.
Het bestuur kan deze inroepen op het moment dat een aandeelhouder
het voornemen heeft de agendering te verzoeken van een onderwerp
dat kan leiden tot een strategiewijziging van de vennootschap.716 De
responstijd (de tijd tussen het voorstel en de betreffende AvA)
bedraagt volgens Code Frijns maximaal 180 dagen en dient door het
bestuur gebruikt te worden om het agenderingsvoorstel nader te
bespreken, constructief te overleggen (met in ieder geval de betrokken
aandeelhouder) en alternatieven te bespreken;717
3) Een bepaling over het overnamebod. Indien een overnamebod wordt
voorbereid op de (certificaten van) aandelen in de vennootschap, zorgt
het bestuur ervoor dat de RvC tijdig en nauw betrokken wordt bij het
overnameproces;718
4) Een bepaling over het overnamebod. Indien het bestuur van een
doelvennootschap het verzoek van een derde concurrerende bieder
ontvangt om inzage te krijgen in de gegevens van de vennootschap,
dient het bestuur dit verzoek onverwijld te bespreken met de RvC.719
Bezoldiging
Ook de Code Frijns behandelt de hoogte, samenstelling, vaststelling en
openbaarmaking van de bezoldiging. De Code Frijns bevat wat dit betreft
strengere bepalingen dan de Code Tabaksblat. Een uitgebreide bespreking
van de verschillen is opgenomen in de bijlagen.
713

Artikel I Code Frijns.
714
Artikel II.1 Code Frijns. Zie ook artikel
II.1.2 Code Frijns.
715
Artikel II.1.4 Code Frijns.
716
Artikel IV.4.4 Code Frijns.
717
Voor nadere voorwaarden aan de responstijd zie artikel II.1.9 Code Frijns.
718
Artikel II.1.10 Code Frijns.
719
Artikel II.1.11 Code Frijns.

(iii) De Raad van Commissarissen
Het hoofdstuk over de RvC in Code Frijns is onderverdeeld in dezelfde
subhoofdstukken als in Code Tabaksblat. Allereerst worden de taak en de
werkwijze van de RvC behandeld, vervolgens de onafhankelijkheid,
deskundigheid en samenstelling van de RvC, de voorzitter van de RvC en
de secretaris van de vennootschap, de samenstelling van de drie
kerncommissies van de RvC, de tegenstrijdige belangen, de bezoldiging
en tot slot de «one-tier» bestuursstructuur. De bepalingen omtrent de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

156

onafhankelijkheid en de one-tier bestuursstructuur zijn niet gewijzigd en
worden hieronder dan ook niet besproken.
Taak en werkwijze
De toezichtstaak van de RvC is enigszins verbreed. De Raad dient op
grond van de Code Frijns ook toezicht te houden op de verhouding van
het bestuur met de aandeelhouders en op de voor de onderneming
relevante maatschappelijke aspecten van ondernemen.720 Bij de
vervulling van zijn taak dient de RvC de belangen van de bij de vennootschap betrokkenen af te wegen. Aan deze bepaling is in de Code Frijns
toegevoegd dat de RvC daarbij ook de voor de onderneming relevante
maatschappelijke aspecten van ondernemen betrekt.721
Aan de bepaling dat de RvC eenmaal per jaar zijn functioneren dient te
bespreken, is toegevoegd dat ook het functioneren van de afzonderlijke
commissies wordt besproken. Daarnaast dient het verslag van de RvC
explicieter de wijze waarop de evaluatie van de RvC en de individuele
commissarissen geschiedt te vermelden. Met het opnemen van een
evaluatie van de afzonderlijke commissies dient ook de wijze waarop deze
beoordeling geschiedt in het verslag op te worden genomen.722
Deskundigheid en samenstelling
Nieuw in de Code Frijns is dat de RvC naar een gemengde samenstelling
dient te streven, onder meer met betrekking tot geslacht en leeftijd.723 Aan
de eisen voor de profielschets van de RvC is toegevoegd dat deze in dient
te gaan op de voor de vennootschap relevante aspecten van diversiteit.
Ook moet worden aangegeven welke concrete doelstellingen de RvC
hanteert ten aanzien van diversiteit. Mocht de huidige situatie afwijken
van de nagestreefde situatie, dan legt de RvC hier verantwoording over af
in zijn verslag en geeft daarbij aan hoe en op welke termijn zij verwacht
dit streven te zullen realiseren.724
De voorzitter van de raad van commissarissen en de secretaris van de
vennootschap
Onder de Code Tabaksblat is aan de voorzitter van de RvC een erg
veelzijdige rol toebedeeld. Hij bepaalt de agenda van de vergadering van
de RvC en leidt deze. Hij ziet tevens toe op het goed functioneren van de
RvC en haar commissies, draagt zorg voor adequate informatievoorziening aan de commissarissen en het door hun te volgen introductie- en
opleidings- of trainingsprogramma, zorgt ervoor dat voldoende tijd
bestaat voor de besluitvorming, fungeert namens de commissarissen als
het voornaamste aanspreekpunt voor het bestuur en initieert de evaluatie
van het functioneren van de RvC en het bestuur. In de Code Frijns is dit
echter anders. De voorzitter draagt nog «slechts» zorg voor het goed
functioneren van de RvC en zijn commissies en is namens de RvC het
voornaamste aanspreekpunt voor het bestuur en de aandeelhouders over
het functioneren van bestuurders en commissarissen.725 Voorts is een
bepaling met betrekking tot de vicevoorzitter toegevoegd. Bij gelegenheid
dient de vicevoorzitter de voorzitter te vervangen. De vicevoorzitter
fungeert als aanspreekpunt voor commissarissen en het bestuur met
betrekking tot het functioneren van de voorzitter van de RvC.726
720

Artikel III.1.6 Code Frijns.
Artikel III.1 Code Frijns.
Artikel III.1.7 Code Frijns.
723
Artikel III.3 Code Frijns.
724
Artikel III.3.1 Code Frijns.
725
Artikel III.4 Code Frijns.
726
Artikel III.4.4 Code Frijns.
721
722

Samenstelling van de drie kerncommissies van de raad van
commissarissen
Deze bepalingen zijn inhoudelijk nagenoeg gelijk gebleven. Alleen aan het
subhoofdstuk over de remuneratiecommissie is een bepaling toegevoegd,
die inhoudt dat indien de commissie ten behoeve van haar taken gebruik

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

157

maakt van de diensten van een remuneratieadviseur, deze zich ervan
vergewist dat de adviseur geen advies verstrekt aan de bestuurders van
de vennootschap.727
Tegenstrijdige belangen
Aan het subhoofdstuk over de tegenstrijdige belangen van de RvC is
toegevoegd dat de vennootschap regels opstelt ten aanzien van het bezit
van en transacties in effecten door bestuurders en commissarissen anders
dan die uitgegeven door de «eigen» vennootschap.728 Deze bepaling komt
in de Code Tabaksblat in geringere vorm voor en is ondergebracht in het
subhoofdstuk over bezoldiging.729
Bezoldiging
Ten aanzien van de bezoldiging van de RvC is één bepaling geschrapt. Het
betreft de bepaling die betrekking heeft op het melden van het bezit van
aandelen in andere beursgenoteerde vennootschappen.730 Deze melding
is onder de Code Frijns derhalve niet meer nodig.
(iv) De aandeelhouders
Achtereenvolgens zullen hieronder de subhoofdstukken van hoofdstuk iv
van de Codes worden besproken, te weten: de bevoegdheden van de
(algemene vergadering van) aandeelhouders, de certificering van
aandelen, de informatieverschaffing/logistiek van de AvA en tot slot de
verantwoordelijkheid van aandeelhouders.
Bevoegdheden van de (algemene vergadering van) aandeelhouders
Nieuw in de Code Frijns is dat de verantwoording over de naleving van de
Code als onderdeel van de verantwoording over het jaarverslag wordt
afgelegd.731 Ook is een nieuwe bepaling toegevoegd die inhoudt dat de
voorzitter van de AvA verantwoordelijk is voor een goede vergaderorde,
opdat een zinvolle discussie in de vergadering gefaciliteerd kan
worden.732
Certificering van aandelen
Hoewel het subhoofdstuk over de certificering van aandelen inhoudelijk
niet is veranderd, is wel een opmerkelijke tekstuele verandering doorgevoerd. In de Code Tabaksblat wordt certificering van aandelen omschreven als «een middel om te voorkomen dat door absenteïsme ter Algemene Vergadering van Aandeelhouders een (toevallige) minderheid van
de aandeelhouders de besluitvorming naar haar hand zet.» De term
«minderheid» is in de Code Frijns vervangen door «meerderheid».733
Merkwaardig genoeg is de – met art. 2:118a BW strijdige – best practice
bepaling dat het administratiekantoor zonder enige beperkingen en onder
alle omstandigheden stemvolmachten aan certificaathouders die daarom
vragen verleent, gehandhaafd. De Code blijft zich daarmee richten tegen
het gebruik van certificering als beschermingsconstructie. Principe IV.2
van de Code verbiedt zelfs het gebruik van certificering als beshermingsmaatregel.
727

Artikel III.5.13 Code Frijns.
Artikel III.6.5 Code Frijns.
729
Artikel III.7.3 Code Tabaksblat.
730
Artikel III.3.1 Code Frijns.
731
Artikel IV.1.6 Code Frijns.
732
Artikel IV.1.8 Code Frijns.
733
Artikel IV.2 Code Frijns.
734
Artikel IV.3 Code Frijns.
728

Informatieverschaffing/logistiek algemene vergadering
Aan de bepaling dat het bestuur en de RvC alle relevante informatie aan
de AvA moeten verstrekken, voegt de Code Frijns toe dat het verstrekken
van deze informatie tijdig dient te geschieden.734 De bepaling dat de
vennootschap alle informatie op haar website dient te plaatsen is
veranderd. De vennootschap hoeft niet meer alle informatie die zij
krachtens de wet dient te publiceren op de website te plaatsen, maar

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

158

alleen de informatie die relevant is voor de aandeelhouders. Deze
informatie hoeft niet meer gescheiden van de commerciële informatie te
worden gepubliceerd.735
Tevens zijn aan het subhoofdstuk vier nieuwe bepalingen toegevoegd. Ten
eerste dient op de agenda voor de AvA te worden vermeld welke punten
ter bespreking en welke punten ter stemming zijn.736 Ten tweede dienen
materiële wijzigingen in de statuten van de vennootschap en voorstellen
tot benoeming van bestuurders en commissarissen afzonderlijk aan de
AvA te worden voorgelegd.737 Ten derde biedt de vennootschap aandeelhouders en andere stemgerechtigden de mogelijkheid om voorafgaand
aan de AvA stemvolmachten respectievelijk steminstructies aan een
onafhankelijke derde te verstrekken.738 Tot slot formuleert de vennootschap op hoofdlijnen beleid over bilaterale contacten met aandeelhouders
en publiceert dit beleid op haar website.739
Verantwoordelijkheid van aandeelhouders
Waar in de Code Tabaksblat alleen over de verantwoordelijkheid van
institutionele beleggers gesproken wordt, is in dit subhoofdstuk ook de
verantwoordelijkheid van de aandeelhouder niet-zijnde een institutionele
belegger geïntroduceerd. Dit is het duidelijkste verschil tussen beide
Codes wat betreft hun bepalingen omtrent aandeelhouders.
Ten aanzien van de verantwoordelijkheid van de institutionele belegger
zijn de bepalingen gelijk gebleven. Alleen de bepaling dat institutionele
beleggers een dialoog met de vennootschap moeten aangaan indien de
institutionele beleggers het niet eens zijn met de uitleg van de vennootschap over de afwijking van de best practice bepalingen wordt niet uit de
Code Tabaksblat overgenomen. De bepaling dat corporate governance
maatwerk is en afwijking van de Code daardoor zeer wel gerechtvaardigd
kan zijn is ook niet overgenomen.740 Deze bepalingen zijn echter wel
verplaatst naar het eerste hoofdstuk van de Code en zijn daarmee van
toepassing op alle aandeelhouders.741
Het subhoofdstuk over de verantwoordelijkheid van aandeelhouders is
nieuw. Aandeelhouders dienen zich volgens de Code Frijns naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid te gedragen ten opzichte van de
vennootschap, haar organen en hun mede-aandeelhouders. Daaronder
valt ook dat aandeelhouders bereid moeten zijn om een dialoog met de
vennootschap en de medeaandeelhouders aan te gaan.

735

Artikel IV.3.6 Code Frijns.
Artikel IV.3.7 Code Frijns.
737
Artikel IV.3.9 Code Frijns.
738
Artikel IV.3.12 Code Frijns.
739
Artikel IV.3.13 Code Frijns.
740
Artikel IV.4 Code Tabaksblat.
741
Zie hiervoor artikel I Code Frijns.
742
Zie ook artikel II.1.9 Code Frijns.
743
In de zin van artikel 2:110 BW.
744
Artikel IV.4.4 Code Tabaksblat.
745
Artikel IV.4.6 Code Tabaksblat.
746
Artikel IV.4.5 Code Tabaksblat.
736

Het agenderingsrecht mag slechts door de aandeelhouders uitgeoefend
worden nadat de aandeelhouder overleg heeft gevoerd met het bestuur.
Het bestuur kan, zoals in het voorgaande reeds uitgebreider is besproken,
onder bepaalde voorwaarden een responstijd inroepen van maximaal 180
dagen.742 Mocht de aandeelhouder het voornemen hebben om een
rechterlijke machtiging te verkrijgen voor het bijeenroepen van een
AvA,743 dan gelden dezelfde voorwaarden. De betreffende aandeelhouder
dient de responstijd te respecteren.744 Indien de aandeelhouder een
onderwerp op de agenda heeft laten plaatsen, licht de aandeelhouder dit
ter vergadering toe en beantwoordt – indien nodig – mogelijke vragen.745
De aandeelhouder dient naar eigen inzicht te stemmen. Indien een
aandeelhouder gebruik maakt van stemadviezen, dan wordt van de
aandeelhouder verwacht dat hij zich een eigen oordeel over het stembeleid en de verstrekte stemadviezen van de adviseur heeft gevormd.746

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

159

De audit van de financiële verslaggeving en de positie van de interne
audit functie en van de externe accountant
Tot slot heeft ook het laatste hoofdstuk van de Code Frijns eenzelfde
onderverdeling als de Code Tabaksblat. Allereerst wordt de financiële
verslaggeving besproken, vervolgens de rol, benoeming en beoordeling
van het functioneren van de externe accountant, de interne auditfunctie
en tot slot de relatie en communicatie van de externe accountant met de
organen van de vennootschap. Inhoudelijk zijn alleen de bepalingen over
de interne auditfunctie gewijzigd. In plaats van «interne accountant»
wordt de term «interne auditor» gebruikt. Toegevoegd is dat de interne
auditor toegang heeft tot de externe accountant en de voorzitter van de
auditcommissie.747 Tevens is de bepaling toegevoegd dat, ingeval er geen
interne audit functie bestaat, de auditcommissie748 jaarlijks evalueert of er
behoefte is aan een interne auditor. Aan de hand van deze evaluatie komt
de RvC – op voorstel van de auditcommissie – met een aanbeveling aan
het bestuur. Deze aanbeveling wordt opgenomen in het verslag van de
RvC.749
6.7.3 Code Banken

747

Artikel V.3.2 Code Frijns.
Sinds de inwerkingtreding van het Besluit
van 26 juli 2008 tot uitvoering van artikel 41
van Richtlijn nr. 2006/43/EG van het Europees
Parlement en de Raad van de Europese Unie
van 17 mei 2006 betreffende de wettelijke
controle van jaarrekeningen en geconsolideerde jaarrekeningen moeten organisaties
van openbaar belang een auditcommissie
hebben. In beginsel moet de auditcommissie
zijn samengesteld uit leden van de RvC of uit
leden die belast zijn met het uitvoerend
bestuur. Indien dit niet het geval is moet een
ander orgaan worden aangewezen en aan een
aantal specifieke in art. 2 lid 2 van het Besluit
genoemde voorwaarden worden voldaan. Een
van de voorwaarden is dat in het jaarverslag
opgave wordt gedaan van het aangewezen
orgaan en de samenstelling daarvan. Onder
organisaties van openbaar belang wordt
verstaan: Nederlandse beursvennootschappen, Nederlandse kredietinstellingen en
verzekeraars.
749
Artikel V.3.3 Code Frijns.
750
Zie over de Code Banken S.B. Buijn, «De
Code Banken in vogelvlucht», V&O 2009
nr. 12, p. 257–260 en de daargenoemde
literatuur.
751
Deze regels bestaan nog steeds.
752
De regels voortvloeiende uit de Wet belastingheffing excessieve beloningsbestanddelen
en gedeeltelijk uit de Wet op de ondernemingsraden gelden ook voor de beloningen
van (gewone) werknemers. Mocht worden
aangenomen dat de Wet op het financieel
toezicht reeds normen bevat om de beloningen aan te pakken, dan gelden deze volgens
de Minister van Financiën voor zowel bestuurders als voor (gewone) werknemers (Ks II
2008–2009, 31 371 nr. 215, p. 4).
748

Als reactie op het op 7 april gepubliceerde rapport «Naar herstel van
vertrouwen» van de Adviescommissie Toekomst Banken heeft de
Nederlandse Vereniging van Banken (NVB) de Code Banken opgesteld.750
Het is de bedoeling van de NVB dat de Code Banken vanaf 1 januari 2010
van toepassing wordt op alle banken die beschikken over een bankvergunning verleend op grond van de Wet op het financieel toezicht. Voor
beursgenoteerde Nederlandse banken geldt daarnaast de Code Frijns. De
Code Banken richt zich met name op de rol van het bestuur, de RvC en op
de functie van risicomanagement, audit binnen de bank en beloningsbeleid. Elke bank zou in zijn jaarverslag moeten aangeven op welke wijze
zij de principes van de Code in het desbetreffende jaar heeft toegepast en
zet, voor zover zij dit niet gedaan heeft, gemotiveerd uiteen waarom dit
niet is geschied («pas toe of leg uit»). In de preambule wordt het
stakeholdersmodel omarmd met een bijzondere nadruk op de zorg voor
de klant.
6.7.4 Beloningsbeleid
Ten tijde van het ontstaan van de kredietcrisis waren er regels die de
beloningen van bestuurders en soms ook van werknemers bij financiële
instellingen reguleerden.751 Daarbij kan onderscheid worden gemaakt
naar dwingende en niet-dwingende regels, naar nationale en internationale regels. Nederland kent een aantal dwingende regels dat grotendeels
alleen geldt voor bestuurders.752 De Nederlandse dwingende regels
kunnen over het algemeen worden gekenmerkt als summier en niet
geldend voor alle rechtsvormen. Voor de uitgebreidere en de meer
specifieke regels in de Corporate Governance Code geldt dat daarvan mag
worden afgeweken. Op internationaal niveau bestaan geen dwingende
regels.
Na het ontstaan van de kredietcrisis heeft een aantal instellingen regels en
aanbevelingen aangenomen die inspelen op de door de instellingen ten
tijde van de kredietcrisis geconstateerde leemtes in de regelgeving. Het
grootste deel van deze nieuwe regels is (nog) niet-bindend voor individuele ondernemingen. In deze regels heeft veelal een verschuiving
plaatsgevonden waarbij getracht wordt om beloningen niet alleen aan de
(korte termijn) aandeelhoudersbelangen te koppelen, maar aan de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

160

belangen van alle stakeholders. Deze regels hebben tot doel te voorkomen
dat excessieve risico’s worden genomen. Verder wordt meer aandacht
besteed aan het voorkomen van asymmetrie tussen beloningen en
risico’s, de lange termijn strategie en dienen (variabele) beloningen te
worden gekoppeld aan prestaties (van de hele onderneming). Voorts zien
wij dat het accent meer wordt gelegd op het belang van de interne
controlerende functies en (het verband met) de beloningen van alle
werknemers. Tenslotte wordt in een aantal regelingen een belangrijkere
rol toegekend aan de RvC en specifieker aan de remuneratiecommissie en
dient de openbaarmaking van de individuele beloningen en het beloningsbeleid beter te geschieden.

753
Institute of International Finance,
«Compensation in financial services, Industry
progress and the Agenda for Change», maart
2009.
754
Het is echter onbekend in hoeverre Nederlandse financiële instellingen de IIF Principes
naleven waardoor niet met zekerheid kan
worden gesteld dat er sprake is van slechte
naleving door Nederlandse financiële instellingen.
755
De regels in de Corporate Governance
code hebben ondanks de wettelijke verankering geen dwingende werking, omdat de
mogelijkheid door de wetgever is opengelaten
om van de bepalingen af te wijken, mits de
afwijking wordt uitgelegd («Pas toe of leg uit»
beginsel). Omdat de naleving van de
Corporate Governance Code in eerste
instantie door uitleg aan de AvA wordt
gewaarborgd, kan de code in dit verband
worden gezien als een vorm van zelfregulering.
756
Het is opmerkelijk dat de naleving van de
IIF Principes onder het gewenst niveau is. De
IIF Principes dateren namelijk uit 2008, een
jaar waarin de beloningen bij financiële instellingen voor veel ophef zorgden. Indien de
naleving van deze principes te wensen overlaat in tijden waarin de beloningen bij financiële instellingen leiden tot grote maatschappelijke onrust, is het moeilijk optimistisch te
zijn over de (mate van) naleving van de principes wanneer de publieke aandacht voor dit
onderwerp afneemt.

Dat diverse instellingen nieuwe regels hebben uitgevaardigd betekent
overigens niet dat er vóór de kredietcrisis geen regels waren die de
geconstateerde leemtes invulden. Op internationaal niveau zijn er
bijvoorbeeld sinds 1999 niet-bindende aanbevelingen voor banken van
het Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) waarin een aantal
van de problemen die nu aangepakt worden reeds gereguleerd waren. In
het rapport uit 1999 stond bijvoorbeeld dat de beloningen moesten
worden gekoppeld aan de ethische waarden van de bank, haar doeleinden, strategie en «control environment». Bovendien werd in dit rapport
aangegeven dat indien variabele beloningen niet gekoppeld werden aan
de strategie van de bank, dit ervoor zou kunnen zorgen dan wel managers
zou aanmoedigen om zaken te doen op basis van volume en/of korte
termijn winstgevendheid zonder daarbij de korte of lange termijn risico’s
in acht te nemen. Verder stond in de regels uit 1999 dat de «board of
directors» niet alleen de beloningen van bestuurders moest goedkeuren,
maar ook van ander belangrijk personeel. Het is belangrijk dat ook de
werknemers in het belang van de bank handelen. Tot slot wordt in het
rapport uit 1999 het risico genoemd dat door bepaalde beloningsprikkels
excessieve risico’s zouden worden genomen. In haar corporate governance regels uit 2006 heeft de BCBS voortgeborduurd op de strekking van
deze regels.
Het is onbekend in hoeverre banken deze corporate governance regels
hebben nageleefd. Uit een onderzoek van maart 2009753 blijkt wel dat veel
financiële instellingen de aanzienlijk mindere strenge beloningsregels die
deel uitmaken van de IIF Principes754 (welke op initiatief van kredietinstellingen, waaronder de ING, zijn opgesteld) niet hebben nageleefd.
Een positieve ontwikkeling is de totstandkoming van de bovengenoemde
Code Banken die de (variabele) beloning van bestuurders van banken aan
banden legt. Wel moet worden opgemerkt dat de regel dat de variablele
beloning per jaar maximaal 100% van het vaste inkomen mag bedragen
alleen geldt voor leden van de raad van bestuur en bijvoorbeeld niet voor
handelaren. Gevaar schuilt voorts in het feit dat ook ten aanzien van
variabele beloningen het «pas toe of leg uit» beginsel geldt. Of de banken
de verleiding kunnen weerstaan om hiervan veelvuldig gebruik te maken
als het weer crescendo gaat zal de tijd moeten leren.
Er is weinig dwingende regelgeving met betrekking tot beloningen op
nationaal en internationaal niveau. Dit is opmerkelijk aangezien uit de
cijfers van de monitoring commissie corporate governance code755 en uit
cijfers van het IIF756 kan worden geconcludeerd dat de naleving van
zelfregulering op het gebied van beloningen te wensen overlaat. Daarmee
lijkt de vraag gerechtvaardigd of het waarschijnlijk is dat de nieuwe,
niet-dwingende regels wel zullen worden nageleefd. Concreet kan, gelet

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

161

op de slechte naleving van de IIF Principes, betwijfeld worden of de Code
Banken nageleefd zal worden. Tevens kan, gelet op de bevindingen van de
monitoring commissie corporate governance code, betwijfeld worden of
de Code Frijns of de Code Banken beter nageleefd zullen worden dan de
Code Tabaksblat. Daarmee lijkt het erop dat de beloningsproblematiek niet
kan worden opgelost zolang er geen bindend kader wordt gecreëerd op
grond waarvan toezichthouders kunnen ingrijpen. Uit het op 18 september 2009 door de DNB gepubliceerde onderzoek bij 27 Nederlandse
ondernemingen blijkt dat de risico’s die zijn verbonden aan het beloningsbeleid en aan de toekenning van (variabele) beloningen nog niet
voldoende worden beheerst. De betrokken ondernemingen hadden echter
in self assessments aangegeven voor het grootste deel reeds te voldoen
aan de op 7 mei 2009 door de DNB en de AFM opgestelde Principes.
Weliswaar betreft het onderzoek van de DNB de beloningen over 2007 en
2008, maar toch geeft het aan dat enige extra controle en handhaving
door de externe toezichthouder wenselijk is.
In de verschillende stukken wordt het belang van een globale aanpak
benadrukt: beloningen worden als een instrument gezien om talent aan te
kunnen trekken en ondernemingen moeten hun talent uit een mondiale
vijver vissen. Gezien de (invloed op de) markt waarop grote financiële
ondernemingen zich begeven is het dan ook aannemelijk dat beloningen
een mondiale problematiek betreffen.
Op internationaal niveau zijn de implementatiestandaarden van de
Financial Stability Board (hierna: «FSB implementatiestandaarden») aan te
merken als de belangrijkste beloningsregels en de meest erkende
internationale standaarden op het gebied van beloningen. De G20 hebben
deze implementatiestandaarden zelfs expliciet onderschreven.757 Ook de
beloningsprincipes van de Financial Stability Forum (hierna: «FSF
Principes)758 – de Principes waarop de implementatiestandaarden
gebaseerd zijn – worden breed gedragen. De Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling («OESO») heeft in haar beoordeling van haar corporate governance bepalingen in 2009 financiële
instellingen het advies gegeven om deze Principes te volgen. Een visie
van het kabinet op de vraag of deze regels voor Nederlandse financiële
ondernemingen zouden moeten gelden en, zo ja, welke stappen Nederland heeft ondernomen of nog moet ondernemen om deze regels in de
Nederlandse wetgeving te implementeren, ontbreekt vooralsnog.

757
Onduidelijk is of de G20 ook de beloningsprincipes van de Financiële Stability Forum –
de voorganger van de Financial Stability
Board – van april 2009 hebben onderschreven.
758
De Financial Stability Forum is de voorganger van de Financial Stability Board.
759
Onduidelijk blijft hoe DNB het beloningsbeleid bij financiële instellingen thans aan de
Principes kan toetsen.
760
Aanbeveling van de commissie over het
beloningsbeleid in de financiële sector
(C(2009) 3159).

De Principes voor beheerst beloningsbeleid van de AFM en DNB vormen
een (beperkte) Nederlandse invulling van de FSF Principes. Gezien het feit
dat in de FSB implementatiestandaarden een belangrijke rol wordt
toebedeeld aan de toezichthouders, ligt het in de lijn der verwachtingen
dat de AFM en DNB regels een belangrijke rol zouden kunnen gaan spelen
in de Nederlandse implementatie van de FSF Principes en de FSB
implementatiestandaarden. Indien de plannen doorgaan om de AFM en
DNB Principes wettelijk te verankeren in de Wet op het financieel toezicht,
zal aandacht moeten worden besteed aan de vraag hoe en door welke
toezichthouder deze principes zullen worden gehandhaafd.759
Op Europees niveau wordt in een van de nieuwe Europese Aanbevelingen760 invulling gegeven aan de FSF Principes. Ook de bepalingen uit
deze Aanbeveling dateren van voor de FSB implementatiestandaarden
waardoor deze nog niet zijn meegenomen. In het verleden is gebleken dat
de Europese Aanbevelingen op het gebied van het beloningsbeleid niet
voldoende zijn geïmplementeerd. Hoewel de Europese Commissie een

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

162

aantal extra maatregelen heeft getroffen om de lidstaten tot terugkoppeling van de genomen implementatieacties te verleiden, blijft de
Aanbeveling niet-bindend en is de vraag gerechtvaardigd of de Aanbeveling breed geïmplementeerd zal worden.
Tot slot is er, naast het initiatief van de FSF en diens opvolger de FSB om
mondiaal gelijke beloningsregels te creëren, in diverse documenten die
(suggesties voor) regels voor het bankwezen bevatten, voorgesteld761 dat
toezichthouders via pijler II van Basel II (ook een mondiaal instrument) de
mogelijkheid zouden moeten krijgen om in te grijpen. Dit ingrijpen zou
gestalte krijgen doordat toezichthouders de bevoegdheid krijgen om extra
kapitaal te vereisen indien een bank niet voldoet aan een deugdelijk
beloningsbeleid. Vooralsnog lijkt het in Nederland echter nog niet
mogelijk voor toezichthouders om op deze grondslag in te grijpen.
Concluderend kan gesteld worden dat de DNB en AFM Principes (nog)
geen volwaardige vertaling zijn van de FSF Principes dan wel de FSB
implementatiestandaarden. De AFM en DNB Principes zijn in mei 2009
opgesteld terwijl de FSB implementatiestandaarden van september 2009
dateren. De FSB implementatiestandaarden zijn dus nog niet in de AFM
en DNB Principes verwerkt. Hoewel de meeste regels uit de FSF Principes
terug te vinden zijn in de AFM en DNB Principes, is het verstandig om de
regels nogmaals naast elkaar te leggen om zo een aantal onduidelijkheden weg te nemen. Uit de AFM en DNB Principes wordt bijvoorbeeld
niet duidelijk of de «claw back» bepalingen worden geacht een geschikt
instrument te zijn om de beloningen aan de tijdshorizon van risico’s te
koppelen, terwijl dit instrument wel expliciet in de FSF Principes wordt
genoemd. Niet duidelijk is welke rol de DNB en AFM Principes gaan
vervullen naast de Code Banken.
6.7.5 Risicomanagement
761

Zoal in de FSB implementatiestandaarden,
in het rapport van de High-Level Group on
financial supervision in the EU en in mindere
mate in de High-Level principles for remuneration van het Committee of European
Banking Supervisors.
762
B.J. Schoordijk, «Risk management als
hoeksteen van corporate governance», in:
Tussen Themis en Mercurius, Deventer 2005,
p. 309.
763
W.J. Slagter en B. Wessels, Risicobeheersing, Preadviezen van de Nederlandse
Vereniging van Ondernemingsrechtadviseurs,
Deventer: Law & Practice Publishers 1995,
p. 46.
764
B.J. Schoordijk, a.w., p. 311. Overigens
gaat de term interne risicobeheersings- en
controlesystemen ervan uit dat er enerzijds
een intern risicobeheersingssysteem en anderzijds een intern controlesysteem is. De vraag
is of het twee losse systemen zijn of dat de
systemen elkaar behelzen. Zie B. Bier, Het
risico van de risicobeheersing- en interne
controlesystemen: de «in control» verklaring
van de Code Tabaksblat, Ondernemingsrecht
2005, 188.
765
B.J. Schoordijk, «Risk management als
hoeksteen van corporate governance», in:
Tussen Themis en Mercurius, Deventer: Kluwer 2005, p. 324, 325 en 327 en B.C.J.M. van
Beurden, «De onderneming is «in control»»,
TvOB 2004, nr. 4, p. 160.

Inleiding
Wie onderneemt, neemt risico’s. Maar hoeveel risico’s kan en mag een
bestuurder van een onderneming nemen? Een bestuurder van een
onderneming die geen controle over de vennootschap – en dus over de
risico’s – heeft, bestuurt namelijk niet.762 Het beheersen van risico’s is dan
ook een belangrijk onderdeel van het functioneren van een onderneming.
Bij risicobeheersing gaat het onder andere om verzekeren, preventie en
veiligstellen van de marktpositie zodat de mogelijkheid van schade of
verlies bij een onderneming zich tot een zo laag mogelijk niveau beperkt
tegen een zo laag mogelijk kostenniveau.763
In de Code Tabaksblat wordt de term «interne risicobeheersings- en
controlesystemen» gebruikt om het onderwerp van risicomanagement te
duiden.764 Deze term wordt ook in de Code Frijns gebruikt. In dit
hoofdstuk zullen de termen «interne risicobeheersings- en controlesystemen» en risicomanagement door elkaar worden gebruikt.
Uit de aard van het risicomanagement volgt dat zelfs het beste systeem
van «interne risicobeheersings- en controlesystemen» niet kan voorkomen dat bepaalde risico’s zich verwezenlijken, noch kan garanderen dat er
adequaat op een verwezenlijkt risico wordt gereageerd. Ook biedt het
systeem geen garantie dat bepaalde doelstellingen worden gehaald of dat
de juiste beslissingen worden genomen.765

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

163

Code Tabaksblat
De vennootschap dient een op de vennootschap toegesneden interne
risicobeheersings- en controlesysteem te hebben.766 Als instrumenten van
risicomanagement, moet de vennootschap in ieder geval gebruik maken
van: (i) risicoanalyses van de operationele en financiële doelstellingen van
de vennootschap, (ii) een gedragscode die in ieder geval op de website
van de vennootschap wordt geplaatst, (iii) handleidingen voor de
inrichting van de financiële verslaggeving en de voor de opstelling
daarvan te volgen procedures, en (iv) een systeem van monitoring en
rapportering.767
Het bestuur dient de interne risicobeheersings- en controlesystemen met
de RvC en de auditcommissie te bespreken.768 Ook de externe accountant
wordt bij het risicomanagement betrokken, zij het in diens verslaglegging
aan het bestuur en de RvC.769 Over de rol van de interne accountant blijft
de Code Tabaksblat enigszins vaag. Het enige wat hierover wordt gesteld
is dat de interne accountant een belangrijke rol kan spelen in het
beoordelen en het toetsen van interne risicobeheersings- en controlesystemen.770 Hieronder worden de bepalingen die betrekking hebben op de
verschillende betrokken partijen uiteengezet.

766
Omdat in de Code Tabaksblat staat dat het
systeem toegesneden dient te zijn op de vennootschap, is er ruimte overgelaten voor
kleine vennootschappen om met minder omvangrijke procedures te volstaan. Zie de aan
de Code gehechte verklaring van en toelichting op enkele begrippen die in de Code zijn
gebruikt.
767
Artikel II.1.3 Code Tabaksblat en II.1.3
Code Frijns.
768
Artikel II.1 Code Tabaksblat en II.1 Code
Frijns.
769
Artikel V.4.3 sub c Code Tabaksblat en
artikel V.4.3. sub c Code Frijns.
770
Artikel V.3 Code Tabaksblat.
771
Artikel I.1.4 Code Tabaksblat.
772
Zie hierover onder andere B. Bier, «Het
risico van de risicobeheersing- en interne
controlesystemen: de «in control»-verklaring
van de Code Tabaksblat», Ondernemingsrecht
2005, 188, p. 539–545.
773
B.J. Schoordijk, «Risk management als
hoeksteen van corporate governance», in:
Tussen Themis en Mercurius, Deventer 2005,
p. 322 en E. de Jong, «Interne controle: the
next banana skin?», Ondernemingsrecht 2005,
163, p. 463.
774
Monitoring commissie corporate governance code (2005), «Rapport over de naleving
van de Nederlandse corporate governance
code», p. 52.
775
Artikel I.1.4 Code Tabaksblat.
776
II.1.4 van de verklaring van en toelichting
op enkele begrippen die in de Code Tabaksblat
zijn gebruikt.
777
Artikel III.1.6 Code Tabaksblat en artikel
III.1.6 Code Frijns.
778
Artikel III.1.8 Code Tabaksblat artikel
III.1.8 Code Frijns.
779
Artikel III.5.4 sub a Code Tabaksblat en
artikel III.5.4 sub a Code Frijns.

Het bestuur dient te verklaren dat de interne risicobeheersings- en
controlesystemen adequaat en effectief zijn.771 Dit is de zogenoemde «in
control» verklaring.772 Overigens, anders dan nog weleens wordt
gesuggereerd, hoeft de «in control» verklaring geen separate verklaring
van het bestuur te zijn.773 Volgens de monitoring commissie corporate
governance beperkt de «in control» verklaring zich tot de financiële
verslaggevingrisico’s.774 Het bestuur moet een duidelijke onderbouwing
geven van haar verklaring. Verder dient het bestuur over de werking van
het systeem in het jaarverslag te rapporteren. Daarbij dient het bestuur
aan te geven welke significante wijzigingen aan het systeem zijn aangebracht en welke eventuele belangrijke verbeteringen zijn gepland. Ook
dient het bestuur aan te geven dat de hiervoor genoemde wijzigingen en
geplande verbeteringen met de RvC en de auditcommissie zijn besproken.775 In de verklaring van en toelichting op enkele begrippen die in de
Code zijn gebruikt, staat dat het in de rede ligt «dat het bestuur in de
verklaring over de interne risicobeheersings- en controlesystemen
aangeeft welk raamwerk of normenkader (zoals bijvoorbeeld het COSO
raamwerk voor interne beheersing) hij heeft gehanteerd bij de evaluatie
van het interne risicobeheersings- en controlesysteem.»776
De RvC dient onder andere toezicht te houden op de opzet en de werking
van de interne risicobeheersings- en controlesystemen.777 Verder moet de
RvC minimaal een keer per jaar (i) de strategie en de risico’s verbonden
aan de onderneming en (ii) de uitkomsten van de beoordeling door het
bestuur van de opzet en de werking van de interne risicobeheersings- en
controlesystemen bespreken. Ook eventuele significante wijzigingen in de
opzet en de werking van de interne risicobeheersings- en controlesystemen dienen te worden besproken. In het verslag van de RvC moet
worden vermeld dat deze besprekingen zijn gehouden.778
De taak van de auditcommissie omvat onder andere het houden van
toezicht op het bestuur ten aanzien van de werking van de interne
risicobeheersings- en controlesystemen. Hieronder wordt in ieder geval
begrepen het toezicht op de naleving van de relevante wet- en regelgeving en het toezicht op de werking van gedragscodes.779 De auditcom-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

164

missie richt zich dus alleen op de werking en niet op de opzet van de
interne risicobeheersings- en controlesystemen.

780
Het gaat hierbij om het verslag zoals
bedoeld in artikel 2:393 lid 4 BW. Met dit
verslag wordt de zogenoemde «management
letter» bedoeld. Zie monitoring commissie
corporate governance code (2006), «Rapport
over de naleving van de Nederlandse corporate governance code», p. 68.
781
Monitoring commissie corporate governance code (2006), Rapport over de naleving
van de Nederlandse corporate governance
code, p. 68.
782
Artikel V.4.3 sub c Code Tabaksblat en
artikel V.4.3 sub c Code Frijns.
783
Zie weliswaar niet voor de financiële
sector, maar wel voor de woningcorporatiesector: Hans Verbraeken, Deel woningcorporaties blind voor risico, financieel dagblad,
22 september 2009. Uit het artikel blijkt dat
tussen een derde en de helft van de commissarissen geen inzicht heeft op de manier
waarop de corporaties hun risico’s beheersen.
784
Zie in dit kader bijvoorbeeld het voorstel
van J. van Manen om een beroepsvereniging
analoog aan de Orde van Advocaten op te
stellen. Zie daarvoor het artikel «Pleidooi voor
beroepsgroep commissarissen» gedateerd
27 februari 2009. Het artikel is te vinden op
<www.pwc.nl>. Verder kan ook worden
gekeken naar het discussiestuk «Gedragscode
voor commissarissen en toezichthouders» van
A. de Bos en M. Lückerath-Rovers van 9 oktober 2009. Dit consultatiedocument voor een
eventuele gedragscode voor commissarissen
heeft onder andere als doel om de verwachtingen met betrekking tot de inhoud van de
taak van de commissarissen in te vullen.
785
Zie hiervoor de artt. 2:140 lid 2 en 2:250 lid
2 BW. ABN Amro commissaris Trude Maas is
van mening dat ABN Amro zich in ieder geval
teveel door het aandeelhoudersbelang heeft
laten leiden. Zie J. Schoenmakers, «We zijn
ten prooi gevallen aan blinde vlekken», Goed
Bestuur 1, 2009, p. 10.
786
In de Code Frijns is wel aangegeven dat de
beloningsstructuur een operationeel risico kan
opleveren. Zie II.1.4 van de verklaring van en
toelichting op enkele begrippen die in de Code
Frijns zijn gebruikt.

In de Code Tabaksblat wordt ook een plaats voor het risicomanagement in
de verslaglegging van de externe accountant gereserveerd. In het verslag
met betrekking tot de controle van de jaarrekening, staat datgene wat de
accountant onder de aandacht van het bestuur en de RvC wil brengen.780
Daardoor heeft de accountant ten aanzien van de interne risicobeheersings- en controlesystemen een signalerende functie en geen controlefunctie.781 In de Code worden diverse onderwerpen genoemd die in het
verslag aan de orde kunnen komen. Zo kan met betrekking tot de werking
van de interne risicobeheersings- en controlesystemen – waaronder
begrepen de betrouwbaarheid en continuïteit van de geautomatiseerde
gegevensverwerking – en de kwaliteit van de interne informatievoorziening, een aantal opmerkingen door de externe accountant worden
gemaakt. Bij de opmerkingen kan worden gedacht aan constateringen
over bedreigingen en risico’s voor de vennootschap en hoe daarover
gerapporteerd moet worden. Ook kunnen verbeterpunten, geconstateerde
leemten en kwaliteitsbeoordelingen in het verslag worden opgenomen.
Tot slot kan ook over de naleving van onder meer de statuten, instructies,
regelgeving, leningsconvenanten en vereisten van externe toezichthouders worden gerapporteerd.782
Lacunes
De RvC en zijn auditcommissie hebben een sleutelrol in de bespreking van
het risicomanagement. Toch zijn de bepalingen in de Code Tabaksblat op
dit gebied erg «soft». Weliswaar dient de RvC toezicht te houden op het
risicomanagement, maar de invulling van dat toezicht houdt eigenlijk
alleen maar bespreking met het bestuur in. De besprekingen hoeven niet
te worden gehouden voordat het bestuur tot een beslissing omtrent het
risicomanagement is gekomen, noch hoeft de RvC het risicomanagement
goed te keuren. Het bestuur kan in theorie de besprekingen met de RvC
volledig negeren. De auditcommissie heeft op dit gebied alleen maar de
taak om de werking van het risicomanagement te toetsen.
Ook al zouden de verschillende regelingen voldoende handvatten bieden
voor de RvC om zich met het risicomanagement te bemoeien, dan blijft
het de vraag of de RvC überhaupt actief aan de slag gaat met het
risicomanagement. Er bestaan aanwijzingen783 dat de RvC’s zich niet
voldoende bewust zijn of waren van het risicomanagement van de
onderneming waarop zij toezicht houden, terwijl zij op grond van de Code
Tabaksblat hiertoe wel verplicht zijn. Een probleem daarbij is dat er geen
controle bestaat op het interne functioneren van de RvC of van de
individuele leden. Er bestaat bijvoorbeeld geen tuchtrecht voor slecht
functionerende commissarissen. De corporate governance regels
formuleren geen oplossing voor dit probleem. Waarschijnlijk wordt dit
probleem niet opgelost zolang het functioneren van de (raad van)
commissarissen niet extern getoetst kan worden.784
Daarnaast blijft de vraag of de RvC’s zich teveel door het aandeelhoudersbelang hebben laten leiden bij het beoordelen van het risicomanagement,
terwijl zij zich op grond van de wet bij de vervulling van hun taak naar het
belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming
dienen te richten.785 Als voorbeeld geldt het toezicht op de beloningsstructuur. Zie paragraaf 6.7.4.. Bij dit voorbeeld kan de kanttekening
worden gemaakt dat in de Code Tabaksblat nog niet expliciet is aangegeven dat beloningen onder het risicomanagement vallen.786

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

165

787
Bij de beoordeling van de risicomanagement aspecten hebben Mertens en Blij ook
aandacht besteed aan de speerpuntenbrief
van Eumedion d.d. 8 november 2007. Mertens
en Blij hebben dus meer vereisten getoetst
dan volgens de Nederlandse corporate governance standaarden zou moeten. Daar dit
hoofdstuk alleen het risicomanagement vanuit
het corporate governance perspectief behandelt, dient deze bevinding van Mertens en Blij
in deze context te worden geplaatst.
788
G.M.H. Mertens en I.H.C. Blij, «Inzicht in
onzekerheid, Onderzoek naar de risicoparagrafen in de jaarverslagen 2007 van beursfondsen», onderzoek in opdracht van het
Koninklijk NIVRA en Eumedion, juni 2008.
789
In de Code Tabaksblat wordt nog de term
«interne accountant» gebruikt. In de Code
Frijns is de term «interne accountant» vervangen voor de term «interne auditor».
790
Artikel V.3 Code Tabaksblat.
791
B. Bier, «Het risico van de risicobeheersing- en interne controlesystemen: de «in
control» verklaring van de Code Tabaksblat»,
Ondernemingsrecht 2005, 188, p. 545 beantwoordt deze vraag ontkennend.
792
Zie onder andere B. Bier, Het risico van de
risicobeheersing- en interne controlesystemen: de «in control» verklaring van de Code
Tabaksblat, Ondernemingsrecht 2005, 188, p.
543–544, en E. de Jong, Interne controle: the
next banana skin? Ondernemingsrecht 2005,
163, p. 463.
793
B.J. Schoordijk, «Risk management als
hoeksteen van corporate governance», in:
Tussen Themis en Mercurius, Deventer 2005,
p. 324.
794
Op basis van artikel 2:139 BW.
795
Op basis van artikel 2:150 BW. Volgens
Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2
II* 2009, nr. 526, kan een commissaris zich
echter eerder disculperen dan een bestuurder.
Zo mag de commissaris vertrouwen op de
controlerende werkzaamheden van de accountant. Ook J.B. Huizink, Groene serie rechtspersonen, (losbl.)Deventer, aant. 3 bij artikel 150,
is van mening dat commissarissen zich eerder
kunnen verdisculperen, maar is tevens van
mening dat commissarissen niet (steeds)
volledig op het oordeel van de accountant
kunnen vertrouwen.
796
B. Bier, «Het risico van de risicobeheersing- en interne controlesystemen: de «in
control» verklaring van de Code Tabaksblat»,
Ondernemingsrecht 2005, 188, p. 544.

De openbaarmakingsverplichtingen ten aanzien van de besprekingen over
het risicomanagement zijn verder te verwaarlozen. In het jaarverslag hoeft
– met uitzondering van de «in control» verklaring – alleen te worden
vermeld dat er besprekingen zijn geweest tussen het bestuur en de RvC
en niet wat er precies is besproken. Volgens Mertens en Blij voldeed nog
geen enkele onderneming over het boekjaar 2007 aan het vereiste om
alle787 risicomanagement aspecten in het jaarverslag op te nemen.788
Hoewel geconstateerd wordt dat de interne auditor789 een belangrijke rol
kan spelen in het beoordelen en het toetsen van interne risicobeheersingsen controlesystemen, wordt in de Code geen rol voor de interne auditor
weggelegd met betrekking tot het risicomanagement.790 Dit lijkt een
ernstige tekortkoming, aangezien (de controle van) het risicomanagement
tot de kern van de taken van de interne auditor behoort.
Ook de AvA wordt (bijna) niet betrokken bij het risicomanagement van de
vennootschap. Alleen via de verplichting van de RvC en het bestuur om
verslag te doen over een aantal punten, wordt de AvA betrokken bij het
risicomanagement. In het jaarverslag hoeft echter enkel (i) aandacht te
worden besteed aan de werking van de interne risicobeheersings- en
controlesystemen en (ii) te worden geconstateerd dat de RvC een aantal
onderwerpen heeft besproken. Alleen de «in control» bepaling kan nog
enkele zekerheid aan aandeelhouders geven. Het blijft echter de vraag of
de «in control» verklaring de verwachtingen kan waarmaken die het bij
het publiek wekt.791
Nog los van de vraag of de «in control» verklaring van toegevoegde
waarde is,792 bestaan een aantal lacunes met betrekking tot de «in
control» verklaring zoals geformuleerd in de Code Tabaksblat. Het eerste
voorbeeld betreft de innerlijke tegenstrijdigheid van de betrokken best
practice bepaling. De bepaling is zo opgesteld dat er een zeer absolute
verplichting voor het bestuur bestaat ten aanzien van de effectiviteit en de
adequaatheid van het risicomanagement. Tegelijkertijd wordt in dezelfde
bepaling gesteld dat het bestuur in de verklaring moet aangeven welke
belangrijke verbeteringen gepland zijn met betrekking tot de systemen.
Maar, bij een adequaat en effectief risicomanagement is er eigenlijk geen
ruimte voor verbeteringen.793
Een groter probleem ontstaat door dezelfde formulering van de «in
control» bepaling: de interne risicobeheersings- en controlesystemen
dienen namelijk adequaat en effectief te zijn. Het probleem met het in de
tegenwoordige tijd stellen van deze verplichting is dat het niet mogelijk
dan wel onverantwoord is om te verklaren dat de systemen adequaat en
effectief zijn, aangezien de systemen continu in beweging zijn en
aangepast worden. Wat als nu achteraf blijkt dat de systemen toch niet
adequaat en effectief waren? Een derde zou de bestuurders794 en
commissarissen795 (hoofdelijk) aansprakelijk kunnen stellen voor het
geven van een misleidende voorstelling in het jaarverslag. Ook zou in
bepaalde situaties geen «in control» verklaring kunnen worden gegeven,
terwijl de onderneming wel de gewenste houding heeft. Dit is bijvoorbeeld het geval indien een onderneming een acquisitie heeft gedaan. De
onderneming dient de nieuwe onderneming dan te integreren in de
groep. Dit betekent bijna per definitie dat het risicomanagement systeem
niet adequaat en effectief is. Hoewel de vennootschap druk bezig kan zijn
met het op orde brengen van het risicomanagement van de nieuwe
onderneming, kan het bestuur in een dergelijke situatie eigenlijk geen «in
control» verklaring geven.796

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

166

Code Frijns
De risicomanagement bepalingen uit de Code Tabaksblat zijn grotendeels
overgenomen in de Code Frijns. Er zijn een aantal kleine en een aantal
grotere veranderingen doorgevoerd en er is een nieuwe best practice
bepaling toegevoegd. Alleen de verschillen tussen de twee Codes worden
in dit hoofdstuk behandeld.
Waar in de Code Tabaksblat stond dat de RvC minimaal een keer per jaar
de strategie en de risico’s verbonden aan de onderneming moest
bespreken, is dit in de Code Frijns gepreciseerd dat alleen de voornaamste
risico’s hoeven te worden besproken.797 Verder is de enigszins overbodige
bepaling geschrapt dat de interne accountant een belangrijke rol in de
beoordeling en toetsing van interne risicobeheersings- en controlesystemen kan spelen.798
Verder is nieuw dat het bestuur ook een beschrijving van de voornaamste
risico’s799 gerelateerd aan de strategie in het jaarverslag dient op te
nemen. Daarnaast is de verplichting van het bestuur aangescherpt om in
het jaarverslag verslag te doen van de interne risicobeheersings- en
controlesystemen. Naast de verplichting uit de Code Tabaksblat om
verslag over de werking van de interne risicobeheersings- en controlesystemen te doen, dient het bestuur op grond van de Code Frijns ook over de
opzet van de systemen te rapporteren. Tot slot is ook toegevoegd dat het
bestuur in het jaarverslag eventueel geconstateerde tekortkomingen in het
risicomanagement moet beschrijven.800

797

Artikel III.1.8 Code Tabaksblat.
Zie artikel V.3 Code Tabaksblat en V.3
Code Frijns.
799
De Commissie Frijns bepaalt dat het dus
niet om een uitputtende beschrijving van alle
risico’s gaat, maar om een beschrijving van de
belangrijkste risico’s, te weten: strategische en
operationele risico’s, financiële risico’s, weten regelgevingrisico’s en financiële verslaggevingrisico’s. De beloningsstructuur van
bestuurders en werknemers kan een operationeel risico opleveren. Van belang is verder
dat de vennootschap in de beschrijving
aandacht besteedt aan haar risicoprofiel: hoe
verhoudt de risk appetite zich ten opzichte van
de gevoeligheid van de vennootschap voor
verwezenlijking van de risico’s? Zie II.1.4 van
de verklaring van en toelichting op enkele
begrippen die in de Code Frijns zijn gebruikt.
800
Artikel II.1.4 Code Tabaksblat.
801
Overweging 26 van de verantwoording
van het werk van de commissie.
802
Artikel II.1.5 Code Frijns. Overigens
worden vennootschappen geacht te voldoen
aan deze «in control» bepaling indien zij op
juiste wijze toepassing geven aan Section 404
van de Sarbanes-Oxley Act (Amerika). Zie
II.1.5 van de verklaring van en toelichting op
enkele begrippen die in de Code Frijns zijn
gebruikt.
803
C.W. de Monchy en M.H. Legein (red.),
Corporate Governance in Nederland, Den
Haag: Boom Juridische Uitgevers 2009, p. 81.
798

In een nieuwe best practice bepaling is de «in control» bepaling aangepast.801 In de bepaling staat dat het bestuur in het jaarverslag moet
verklaren dat de interne risicobeheersings- en controlesystemen een
redelijke mate van zekerheid geven dat de financiële verslaggeving geen
onjuistheden van materieel belang bevat en dat de interne risicobeheersings- en controlesystemen naar behoren hebben gefunctioneerd. Het
bestuur dient dit op een duidelijke manier te onderbouwen.802
In vergelijking met de Code Tabaksblat zijn vooral de bepalingen
aangepast die betrekking hebben op het bestuur. Ten aanzien van de
externe accountant en de auditcommissie is niets veranderd. De taak van
de RvC is vernauwd want het bestuur hoeft alleen nog maar de
voornaamste risico’s met de RvC te bespreken. Over de rol van de interne
auditor met betrekking tot het risicomanagement wordt in de Code Frijns
niets meer vermeld. De regels zijn wel aangescherpt met betrekking tot de
taak van het bestuur. Het bestuur dient vooral meer gegevens in het
jaarverslag te plaatsen. Tot slot is de «in control» bepaling versoepeld.803
Code Banken
De Code Banken bevat een aantal belangrijke nieuwe regels ten aanzien
van risicomanagement. In deze Code wordt bepaald dat het bestuur en
daarbinnen primair de voorzitter van het bestuur verantwoordelijk zijn
voor het vaststellen, uitvoeren, monitoren en waar nodig bijstellen van
het risicobeleid van de bank. Er wordt een bestuurder aangewezen die de
taak krijgt opgedragen om besluitvorming binnen het bestuur op het punt
van risicobeheer voor te bereiden. Dit bestuurslid draagt geen commerciële verantwoordelijkheden. Het risicobeheer moet zo zijn ingericht door
het bestuur dat hij tijdig op de hoogte is van materiële risico’s die de bank
loopt opdat deze risico’s beheerst kunnen worden.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

167

De regels ten aanzien van het toezicht door de RvC op het door het
bestuur gevoerde risicobeleid worden aangescherpt. Zo moet het bestuur
de risicobereidheid tenminste jaarlijks ter goedkeuring aan de RvC
voorleggen. Tussentijdse materiële wijzigingen worden eveneens aan de
RvC voorgelegd. Voorts wordt als vereiste gesteld dat iedere bank een
Product Goedkeuringsproces heeft. Dit houdt in dat producten niet op de
markt worden gebracht of gedistribueerd zonder een zorgvuldige
afweging van de risico’s door de risicomanagementfunctie binnen de
bank en een zorgvuldige toetsing van andere relevante aspecten,
waaronder de zorgplicht jegens de klant.
Conclusie
Behalve de aanscherping van de openbaarmakingsverplichtingen van de
bestuurder, zijn de bepalingen in de Code Frijns met betrekking tot het
risicomanagement versoepeld.804 De Code Banken bevat een
aanscherping van de regels ten aanzien van het risicomanagement. Een
punt van zorg bij de Code Banken blijft – gezien het «pas toe of leg uit»
beginsel – de controle op de naleving van de regels.

804
Het kabinet is een andere mening toegedaan en vindt dat er met de Code Frijns een
zwaardere nadruk op risicobeheersing is
komen te liggen. Kamerstukken II 2008–2009,
31 083, nr. 29, p. 8.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

168

7. SAMENVATTING EN DUIDING HOOFDPUNTEN
7.1 Inleiding
In het voorgaande is een grote hoeveelheid wetten en regelingen de revue
gepasseerd. Het doel hiervan was inzicht te verkrijgen in de recente
ontwikkelingen in de wet- en regelgeving voor zover die mogelijk relevant
zijn voor een nadere bestudering van oorzaken, versterking of transmissie
van de huidige crisis. Tevens was het de bedoeling een schets te geven
van het algemene wet- en regelgevingskader waarbinnen ook toezichtsystemen tot stand zijn gekomen en waarbinnen toezichthouders functioneerden. Vele wetten en regels zijn immers afgeleiden van algemenere
kaders. Tevens dienen financiële ondernemingen zich te houden aan
bepaalde wetten en regels van algemene strekking. Omdat Nederland een
klein eilandje is in de grote financiële zee kon niet worden volstaan met
een inventarisatie van Nederlandse wet- en regelgeving terzake.805
In dit hoofdstuk putten wij bij wijze van samenvatting en accentuering
allereerst uit de conclusies zoals die ter plekke in de voorafgaande
hoofdstukken zijn getrokken. Daarnaast doen wij een poging de ontwikkelingen te duiden in het licht van de recente crisis. Hierbij moeten drie
opmerkingen vooraf worden gemaakt. In de eerste plaats ligt de bron van
de huidige crisis niet in Nederland. Voor een beter begrip van de oorzaken
is daarom een blik buiten de landsgrenzen onvermijdelijk. Wel kan worden
geanalyseerd in hoeverre Nederlandse wet- en regelgeving ons land meer
of minder gevoelig heeft gemaakt voor besmetting. In de tweede plaats
moet worden volstaan met de duiding van hoofdlijnen. De nationale weten regelgeving terzake is een mère à boire. Alleen door hoofd- van
bijzaken te scheiden is het mogelijk door de bomen een bos te zien.
De derde opmerking is misschien wel de belangrijkste. De financieeleconomische werkelijkheid is zo complex dat alleen met behulp van een
theoretisch filter zin van onzin kan worden gescheiden. Dat geldt niet
alleen voor beleidsmakers maar ook voor beleidsonderzoekers. Ons
startpunt is dat veel beleid tot stand is gekomen op basis van de vaak
impliciete hantering van twee cruciale veronderstellingen: (1) economische agenten gedragen zich grosso modo als een homo economicus;
en (2) markten tenderen naar efficiëntie. Beide leerstukken zijn de
fundamentele pijlers van de neoklassieke theorie die in de economische
wetenschappen sinds jaar en dag de toon zetten, in het bijzonder in de op
dit terrein steeds relevanter geachte micro-economie. De eerste veronderstelling impliceert dat veel economische theorie is gebouwd op modellen
van menselijk keuzegedrag waarin de homo economicus zijn verwachte
nut onder randvoorwaarden rationeel maximaliseert met gebruikmaking
van alle relevante en beschikbare informatie. De tweede veronderstelling
is weerspiegeld in de beroemde onzichtbare hand van Adam Smith. Op
markten zorgen prijssignalen ervoor dat alle individueel beschikbare
informatie wordt geaggregeerd zodat in deze prijssignalen alle relevante
informatie is verwerkt.

805
In Deel II wordt aansluitend op dit rapport
dieper ingegaan op de specifieke positie van
het toezicht.

Onze duiding is gebaseerd op een omkering van beide uitgangspunten.
Op grond van institutionele en gedragswetenschappelijke evidentie gaan
wij ervan uit dat (1) economische agenten veel meer overeenkomsten
vertonen met een homo psychologicus en (2) markten niet zonder meer
tenderen in de richting van efficiëntie. De genoemde twee stromingen –
waarvan de eerste teruggaat op theorievorming uit het begin van de
vorige eeuw voordat hij opnieuw naar voren kwam in de jaren tachtig,

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

169

terwijl de tweede vanaf het einde van de jaren zestig in opkomst is –
postuleren dat het gedrag van actoren in belangrijke mate wordt
ingegeven door gewoonten en gebruiken, vuistregels, en psychologische
prerogatieven (zie De Jonge 2009; Hodgson 2007). Een veelheid aan
experimenteel onderzoek laat zien dat deze postulaten herkenbaar zijn in
de empirische werkelijkheid, en dat deze bevindingen verregaande
consequenties hebben voor het effect en het ontwerp van beleid (Thaler
en Sunstein 2008).
Beide afwijkingen van de dominante economisch leer – homo psychologicus806 en imperfecte markten – impliceren dat wij expliciet rekening
houden met menselijke en marktimperfecties. De homo sapiens is geen
perfecte beslismachine, noch is de markt een perfecte informatieverwerker. Sterker nog: menselijk gedrag wordt gekenmerkt door systematische afwijkingen van perfecte rationaliteit, en binnen markten zijn
krachten werkzaam die er systematisch voor zorgen dat andere dan
efficiëntieregels in acht worden genomen. Ons hoofdargument is dat juist
het inzicht dat veel beleid expliciet of impliciet is geënt op veronderstellingen die geen rekening houden met deze werkelijkheden, het mogelijk
maakt de oorzaken en effecten van de financiële crisis te duiden. Dat wil
zeggen: ons argument is dat ten gevolge daarvan het doel van wet- en
regelgeving vaak haaks staat op de feitelijk effecten ervan.

806
Strikt genomen gaat het om de homo
psychologicus die ook een homo sociologicus
is omdat niet alleen cognitieve beperkingen
perfecte rationaliteit uitsluiten, maar ook vaak
sociale invloeden een dominante rol spelen.
807
Een beknopt overzicht wordt eveneens
gegeven in De financiële en bankcrisis, Verslag
door de Bijzondere Commissie Belast met het
Onderzoek naar de Financiële en Bankcrisis,
Doc 52 1643 (2008/2009), Belgische Kamer van
Volksvertegenwoordigers en Senaat, Brussel,
2009. Reinhart en Rogoff (2009) tonen aan dat
alle financiële crises in de kern dezelfde aanloop, oorzaken en gevolgen kennen.

Teneinde vast te kunnen stellen of wetten en/of regelingen een rol hebben
gespeeld in het ontstaan en de transmissie van de financiële crisis,
kunnen in principe twee wegen bewandeld worden. In de eerste plaats
kan aan de hand van de door ons gehanteerde doel-prikkellogica per wet
of regel nagegaan worden wat het effect zou hebben kunnen zijn geweest
op het handelen van economische actoren. Dat is een moeizame en
tijdrovende aanpak waarvan de meeropbrengsten gering zijn omdat de
enorme hoeveelheid wetten en regels het specifieke effect per wet of regel
nauwelijks traceerbaar maakt. Uiteindelijk moet dan toch geaggregeerd
worden om te bezien of een stelsel van wetten en/of regels bepaalde
stelselmatige gevolgen kan hebben gehad. Een alternatieve methode
traceert de achtergronden of de principes, en de ontwikkelingen daarin,
van wet- en regelgeving, onder handhaving van het doel-prikkelmodel.
Deze aanpak is ten principale oppervlakkiger, maar, gegeven de omstandigheden, efficiënter en zinvoller. In dit hoofdstuk wordt een dergelijke
aanpak neergelegd. Wij menen dat het nuttig is om dit te doen aan de
hand van een wat uitgebreidere bespreking van (slechts) enkele thema’s
respectievelijk vraagstukken in de paragrafen 7.3 tot en met 7.6. De door
ons gemaakte selectie is op zich, zoals iedere selectie, in principe vatbaar
voor discussie. Dit neemt niet weg, dat zij onzes inziens zeer verdedigbaar
is, niet in de laatste plaats omdat zij gebaseerd is op de inmiddels talrijke
studies van de gebeurtenissen.807 Onze aanpak schept in ieder geval de
mogelijkheid een zekere selectie te maken van die wetten en regels die het
meest relevant lijken voor (latere) bestudering van de concrete oorzaken
van de financiële crisis.
Als vertrekpunt hanteren wij een algemene duiding van de aard van de
crisis. Qua aard is de financiële crisis in eerste instantie een kredietcrisis.
Dat wil zeggen dat de crisis te maken heeft met problemen rond de
verstrekking van krediet aan consumenten en andere partijen, waaronder
bedrijven. Deze kredietverlening bleek later niet voldoende geborgd,
aanvankelijk vooral in de Verenigde Staten, enerzijds doordat – vanuit een
microperspectief – kredietverkrijgers over onvoldoende middelen
beschikten en anderzijds doordat – vanuit een macroperspectief – de reële

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

170

economie geen gelijke tred had gehouden met de groei van de financiële
economie. Door allerlei koppelingen en versleutelingen, uitvoeriger
behandeld in de bijlagen, vertaalden betalings- en aflossingsproblemen
zich in scheve balansverhoudingen bij kredietverstrekkers. Ten gevolge
daarvan ontstond een situatie waarin onvoldoende reële activa bestonden
om de schulden te dekken. Herijking van deze balansverhoudingen leidde
tot verstrakking van verdere kredietverlening en vervolgens, ook in ons
land, tot aantasting van het vertrouwen binnen de kredietverleningsector
zelf. Het interbancaire leenverkeer kwam daardoor (groten)deels tot
stilstand. Uit deze korte duiding van de financiële crisis komt naar voren
dat diverse partijen met een zeker enthousiasme hebben deelgenomen
aan ontwikkelingen die gezamenlijk een financiële luchtbel creëerden.808
Op het vlak van wet- en regelgeving wordt daarmee de centrale vraag:
hebben (ontwikkelingen in de) wet- en regelgeving dit gedrag van deze
partijen mogelijk gemaakt, gefaciliteerd of misschien zelfs aangewakkerd?; en zo ja, was dat een expliciet doel of is sprake van onbedoelde
effecten vanwege onverwachte doel-prikkelrelaties?
Voordat we overgaan tot bespreking van deze vraag, willen wij graag nog
twee punten onder de aandacht brengen. In de eerste plaats geldt dat
individuele wetten en regelingen niet alleen van belang kunnen zijn
doordat zij bepaalde (al dan niet bedoelde) individuele effecten hebben,
doch ook doordat zij als verzameling (al dan niet bedoelde) signalen
afgeven die als zodanig niet uit de betreffende wetten en regelingen
kunnen worden herkend. Als de verzameling wetten en regelingen maar
groot genoeg is, kan dit ook gelden voor wetten en regelingen die niet erg
belangrijk lijken te zijn indien ze geïsoleerd worden beschouwd.
Gezamenlijk kunnen zij een klimaat creëren waarin actoren geprikkeld
worden tot het doen of juist nalaten van bepaalde handelingen, of waarin
partijen aan het bestaan van bepaalde wetten en regels wellicht een
excuus of legitimatie voor hun gedrag kunnen ontlenen.
In de tweede plaats zij herhaald dat de crisis niet in Nederland is ontstaan,
maar in de Verenigde Staten en Groot-Brittannië. Dit roept de vraag op of
het überhaupt zinvol is om ons af te vragen of wet- en regelgeving op het
niveau van de Nederlandse samenleving dan wel op dat van de Europese
Unie een rol heeft gespeeld in de financiële crisis zoals die ons land heeft
getroffen. Wij menen dat het internationale belang van de Nederlandse
economie en het Nederlandse bedrijfsleven niet moet worden onderschat
– uiteindelijk zijn de problemen in de Verenigde Staten in eerste instantie
ook in één of twee staten begonnen. De toenemende verknoping van het
Nederlandse bedrijfsleven met de Amerikaanse economie en vice versa,
vooral als gevolg van sterk gegroeide directe investeringen (vooral in de
vorm van fusies en overnames: zie Schenk en Theeuwes 2002) kan ertoe
leiden – en heeft volgens sommigen ook ertoe geleid – dat locale
problemen op de vastgoedmarkt in bijvoorbeeld Bonsall in Californië
uiteindelijk aan de oppervlakte komen in de balans van een financiële
instelling in Amsterdam.

808
Alhoewel vele partijen hun deel in de
veroorzaking van de problemen hebben
(gehad), zijn in een decente markteconomie
niet alle partijen even verantwoordelijk: aanbieders dragen doorgaans meer verantwoordelijkheid dan vragers.

Bovendien zijn sommige Nederlandse financiële instellingen zo gegroeid,
dat zij inmiddels ook zelf mede vormgeven aan de ontwikkelingen in de
Verenigde Staten, en meer in het algemeen: in de internationale economie. Daarnaast is het niet ondenkbaar dat specifieke nationale omstandigheden (en dus wet- en regelgeving) tot een specifiek Nederlandse crisis
zouden kunnen leiden – de ontwikkelingen in Zweden in de jaren negentig
laten dat zien. Tenslotte gaat het niet alleen om de oorzaak van de crisis,
maar ook over de transmissie ervan. Het ene land blijkt harder te zijn

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

171

getroffen door de huidige financiële crisis dan het andere. Nationale weten regelgeving kan hierin een rol spelen: enerzijds als een buffer die
invloeden van buitenaf (deels) tegenhoudt en anderzijds als sluis
waarlangs dergelijke invloeden meer of minder makkelijk binnen stromen.
7.2 Samenvatting
Hoofdstuk 2 bevat een algemeen overzicht van de regelgeving met
betrekking tot spelers op financiële markten alsmede een inleiding tot
ontwikkelingen op het terrein van de vennootschapsregelgeving. De
laatste zijn uiteraard vooral relevant omdat vele financiële instellingen
onder deze algemene wetgeving vallen. Een belangrijke herziening in het
Nederlandse financiële rechtsstelsel is de invoering van de Wet op het
financieel toezicht (Wft) geweest op 1 januari 2007. Met de invoering van
deze wet werd beoogd de wetgeving doelgericht, inzichtelijk en marktgericht te maken. In dat kader werd het bijvoorbeeld niet langer nodig
geacht dat een beleggingsinstelling met een zetel in Nederland die
deelnemingsrechten aanbiedt buiten Nederland in het bezit is van een
vergunning. De bespreking in hoofdstuk 3 heeft laten zien, dat de
wetgever meende dat ontwikkelingen in de Nederlandse effectenregelgeving Nederland niet meer aantrekkelijk maakten als toevluchtsoord voor
belegginginstellingen die zo de effectenregelgeving in andere landen
probeerden te ontduiken, in weerwil van het feit dat er geen geharmoniseerde Europese regelgeving ten aanzien van niet-icbe’s bestaat (icbe’s
zijn instellingen voor collectieve belegging in effecten). Niet-icbe’s zijn in
beginsel vergunningplichtig. Echter gegeven de vrijstellingen op de
vergunningplicht valt een groot gedeelte van dit type beleggingsinstellingen en de daaraan verbonden beheerders en bewaarders momenteel
buiten het toezicht. Hierbij wordt in het bijzonder gebruik gemaakt van de
zogenoemde «€ 50 000-vrijstelling».
Vooral hedgefondsen hebben met een zodanige vrijheid in de financiële
markten kunnen opereren dat hiervan mogelijk een zekere signaalwerking
is uitgegaan. Door gebruik te maken van technieken als short selling
waren deze ondernemingen in staat zodanig lucratieve posities in te
nemen dat andere (financiële) ondernemingen zich in toenemende mate
aan hen gingen spiegelen. Dit kan hebben bijgedragen aan het ontstaan
van een klimaat waarin ervan werd uitgegaan dat de binnen de sector
geldende normen en standaarden hetzij maatgevend werden, hetzij
redenen waren voor ondernemingen om zich, soms tegen hoge kosten, te
wapenen tegen hun optreden.
Ook ten aanzien van andere actoren als banken, verzekeraars en pensioenfondsen werd de wettelijke bewegingsvrijheid vergroot. Wij bespreken de
positie van de eerste twee meer in detail in Deel II terwijl verderop in dit
hoofdstuk uitvoeriger wordt stilgestaan bij de positie van pensioenfondsen. Hier merken wij nog op dat de bespreking in hoofdstuk 3 laat
zien dat de beleggingsvrijheid voor pensioenfondsen slechts begrensd
wordt door de prudent person-regel. Deze regel maant pensioenfondsen
onder meer de belangen van hun deelnemers voorop te stellen, om
veiligheid, kwaliteit, liquiditeit en rendement van de portefeuille als geheel
te waarborgen en rekening te houden met de aard en duur van de
pensioenverplichtingen. Er zijn echter geen concrete, dwingende regels,
die de prudent person-regel verder gestalte geven.
Gerelateerd aan de lacune die door de prudent person-regel wordt
gevormd, is de vrijheid die pensioenfondsen hebben om te beleggen in

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

172

ongereglementeerde fondsen. Ze moeten weliswaar hun vermogen
hoofdzakelijk op gereglementeerde markten beleggen, maar beleggingen
op ongereglementeerde markten zijn toegestaan – tot een «prudent»
niveau.
Het is echter niet zeker of het beleggingsgedrag van pensioenfondsen in
ongereguleerde vermogenscategorieën binnen de grenzen van prudentie
valt. In hoofdstuk 3 is onder meer vastgesteld dat er geen wettelijke
regeling bestaat die partijen verplicht om de hier vereiste transparantie
contractueel vast te leggen. Ook zijn er geen regels die pensioenfondsen
verplichten om over te gaan tot onafhankelijke bewaring van hun activa
wanneer zij beleggen in ongereguleerde fondsen. Wel zijn de mogelijkheden tot short selling gedurende korte tijd aan banden gelegd –
inmiddels geldt slechts een meldingsplicht inzake short posities – maar
het betreft hier de inleners van aandelen (hedgefondsen) en niet de
uitleners van aandelen, waaronder de pensioenfondsen. De in hoofdstuk 3
besproken prudentiële voorkeursregeling (die feitelijk neerkomt op
risicoreductie) zou echter wel een stimulans kunnen zijn om vast te
houden aan een langetermijnbeleid.
Op het terrein van het vennootschapsrecht is in de hoofdstukken 2 en 6
gememoreerd dat de Europese Commissie begin deze eeuw haar
instemming heeft betuigd met de bevindingen van een door haar
ingestelde adviesgroep onder leiding van prof. J. Winter. Deze meende
dat de primaire doelstelling van het vennootschapsrecht behoort te zijn
het faciliteren van efficiënt en concurrerend ondernemen in de gehele
Europese Unie. Daartoe moesten vooral belemmeringen voor grensoverschrijdende activiteiten, waaronder fusie en zetelverplaatsing, worden
opgeheven. Bovendien moest er meer gebruik worden gemaakt van
flexibeler rechtsinstrumenten dan de richtlijn, zoals secundaire regelgeving door de Commissie, standaarden voor «best practice» en
modelwetgeving. Openbaarmaking van informatie achtte men een goed
alternatief voor gedetailleerde regelgeving.
Tevens werd, zoals uitgebreid is besproken in hoofdstuk 6, door diverse
regelingen het aandeelhoudersbelang centraler geplaatst dan in Europa
en Nederland tot in de jaren negentig van de vorige eeuw het geval was.
Dit is niet alleen ten koste gegaan van de belangen van andere stakeholders (zoals werknemers en crediteuren) bij respectievelijk beursgenoteerde vennootschappen en banken doch ook van de mogelijkheden voor
bestuurders om zich te weer te stellen tegen bepaalde voorstellen
respectievelijk besluiten van aandeelhouders respectievelijk de Algemene
Vergadering van Aandeelhouders. Ook de Code Tabaksblat heeft hieraan
bijgedragen. Daarin wordt het gebruik van een certificering als beschermingsconstructie verboden. In de Code Frijns is dit verbod niet geschrapt.
De bestaande wetgeving bevat onvoldoende regels ten aanzien van de
transparantie bij de verkrijging van aandelen door hedgefondsen in
beursgenoteerde vennootschappen met het oog op beïnvloeding van de
strategie. Wetsvoorstel 32 014 dat op 18 juli 2009 is ingediend naar
aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate
Governance Code voorziet wel in mogelijkheden om aandeelhouders te
identificeren en bevat de verplichting voor aandeelhouders met een
belang van 3% of meer van het geplaatste kapitaal van de beursgenoteerde onderneming om zich voor of tegen de strategie van de vennootschap uit te spreken. Betwijfeld kan echter worden of dit een sluitende
regeling oplevert.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

173

Een logisch gevolg van een en ander is, dat ondernemingen gedurende de
periode die voorafging aan de crisis in toenemende mate gezien werden
als instrumenten voor de vermeerdering van financiële belangen. In
hoofdstuk 6 is geconstateerd dat de focus op het aandeelhoudersbelang is
versterkt zowel bij vennootschappen die het monistische bestuursmodel
hanteren als bij vennootschappen met het dualistische model. Voorts is
geconcludeerd, dat de recent voorgestelde afschaffing van de kapitaalbescherming voor bv’s kan strekken tot bevoordeling van de positie van
aandeelhouders vis-à-vis crediteuren en werknemers. De afschaffing van
deze bescherming wordt niet gecompenseerd door extra aansprakelijkheid van bestuurders en aandeelhouders. De uitkeringsregeling maakt het
mogelijk om het gehele gestorte kapitaal uit te keren zonder dat de
schuldeisers hiervan tijdig op de hoogte worden gesteld.
Gedurende de laatste jaren is regelmatig geconstateerd, dat er slechts
beperkte mogelijkheden bestaan voor beursvennootschappen om zich te
voorzien van steun van aandeelhouders die zich juist richten op de lange
termijn. In hoofdstuk 4 is geconstateerd dat dit ondernemingen mogelijk
aanzet tot gedrag dat slechts het korte-termijnbelang regardeert. In dit
verband is het bemoedigend dat het kabinet werkt aan een wettelijke
regeling ter facilitering van lange termijn aandeelhouderschap. Met name
loyaliteitsdividend en loyaliteitsstemrecht zouden hier een nuttige rol
kunnen vervullen.
Er zijn geen wettelijke regels die «empty voting» tegengaan, waardoor
aandeelhouders met een negatief economisch belang de doorslag kunnen
geven bij besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders. Ook zijn er geen regels betreffende «hidden ownership»,
waarmee controle kan worden verkregen en meldingsplichten, evenals de
verplichting tot het uitbrengen van een bod, kunnen worden ontgaan. Wel
ligt momenteel een wetsvoorstel ter consultatie voor dat houders van
bepaalde financiële instrumenten, zoals «contracts for difference» en
«total return equity swaps», verplicht hun belang (vanaf 3%) te melden.
Ondernemingsbesturen verliezen na inwerkingtreding van het wetsvoorstel tot implementatie van het de Europese Richtlijn aandeelhoudersrechten de mogelijkheid om agenderingsvoorstellen te weigeren indien
een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich daartegen verzet.
Daarnaast blijven zij echter over beperkte tijd beschikken om zich te
verweren tegen agenderingsvoorstellen die de strategie betreffen.
Verlenging van de wettelijke termijn voor het indienen van agenderingsvoorstellen van de huidige 60 dagen, zoals voorgesteld in de Code Frijns,
staat volgens de minister van Financiën op gespannen voet met de
Richtlijn aandeelhoudersrechten.
De in de Code Frijns geschetste mogelijkheid voor ondernemingsbesturen
om bij agenderingsvoorstellen die de strategie betreffen met een beroep
op de redelijkheid en billijkheid af te wijken van de wettelijke agenderingstermijn, biedt in de praktijk bovendien geen oplossing. Op grond van art. 8
lid 2 BW is een wettelijke regel (zoals de zestig dagen termijn) namelijk
alleen dan niet van toepassing indien dit in de gegeven omstandigheden
naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar is. Dit
levert voor ondernemingsbesturen een diabolische bewijslast op.
Uit de in dit rapport behandelde ontwikkelingen blijkt dat er tijdens de hier
bestreken periode een groot vertrouwen is ontstaan in de effecten van
minder respectievelijk zwakkere regelgeving. Daarnaast heeft men in

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

174

toenemende mate vertrouwd op de disciplinerende werking van de
uitoefening van (door Europese en Nederlandse regelgeving en de
jurisprudentie) versterkte aandeelhoudersrechten. Daarbij werd onvoldoende beseft dat deze rechten met het oog op het belang van de
aandeelhouders worden uitgeoefend en dat het (korte termijn) aandeelhoudersbelang niet altijd strookt met het vennootschappelijk belang. Pas
naar aanleiding van de recente crisis is dit vertrouwen verminderd, maar
betwijfeld kan worden of de in voorbereiding zijnde maatregelen
afdoende zullen zijn om een nieuwe crisis te kunnen voorkomen of
pareren.
7.3 «Rule-based» vs. «principle-based» wet- en regelgeving
Uit de verschillende hoofdstukken in dit rapport komt tenminste één
belangrijke conclusie naar voren: de ontwikkelingen in wet- en regelgeving zijn gedurende de afgelopen ongeveer twintig jaar substantieel
geweest. Wanneer deze ontwikkelingen vanuit een breed perspectief
worden beschouwd, lijkt de belangrijkste verandering te zijn geweest: de
overgang van een benadering waarin limitatieve regels centraal staan
naar een benadering waarin vooral kaders en principes worden gespecificeerd – in jargon: een ontwikkeling van «rule-based» naar «principlebased» wet- en regelgeving. Wetten en regels worden algemener en meer
naar doelstelling geformuleerd, waarbij de actoren op wie de betreffende
wetten en/of regels van toepassing zijn tot op zekere hoogte zelf kunnen
bepalen hoe moet worden gehandeld teneinde te voldoen aan de
beginselen die zijn gespecificeerd. Dit creëert meer flexibiliteit en eigen
beslissingsruimte voor de actoren. De hierachter liggende filosofie lijkt te
zijn dat rationele agenten op efficiënte markten niet teveel via wet- en
regelgeving moeten worden ingesnoerd omdat anders de hierboven
genoemde onzichtbare hand zijn heilzame werk niet kan doen. In
navolging van de dominante logica die het marktdenken tot een paradigma verhief is de gedachte dat dergelijke agenten op dergelijke markten
de welvaart als collectief zullen bevorderen via efficiënte arbitrage en
effectieve innovatie. Vanuit de sector zelf werd en wordt deze dwingende
logica ook veel gehanteerd om te wijzen op de schaduwzijden van
regulering. Het voorbeeld van derivaten is illustratief. De sector en
toezichthouder deelden tot voor kort de mening dat de bijna-vrije loop van
dergelijke financiële innovaties de maatschappij ten goede kwam door het
faciliteren van superieure risicospreiding.
De belangrijkste doelen die in algemene zin met de financiële wet- en
regelgeving worden nagestreefd, zijn:
(i) bevordering van de stabiliteit van de financiële markt;
(ii) bevordering van het vertrouwen in de financiële markt; en
(iii) bescherming van niet-deskundige partijen op de financiële markt.
Deze doelen zijn, zoals elders in dit rapport uiteengezet, herkenbaar in een
groot scala van wetten en regels, waarvan wij hier slechts veranderingen
noemen die samenhangen met de invoering van de Wet op het financieel
toezicht (Wft) op 1 januari 2007, en met de wijzigingen in dezelfde wet in
verband met de invoering van de Overnamerichtlijn en de richtlijn
betreffende markten voor financiële instrumenten (MiFID), enige maanden
later.
De belangrijkste vraag die in dit verband gesteld kan worden is of
«principle-based» wet- en regelgeving ten principale in staat is deze
doelen zeker te stellen. Dergelijke wet- en regelgeving is gebaseerd op

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

175

een a priori vertrouwen in de gedisciplineerdheid van individuele actoren
– hetzij op basis van eigen belang, hetzij op basis van afdwingbaarheid
daarvan door concurrentiële en/of pseudoconcurrentiële druk.809
Vertrouwen op de prikkel van het eigenbelang veronderstelt dat actoren
weten wat hun eigenbelang is, en weten op welke wijze zij dat het beste
kunnen dienen. Deze veronderstellingen behoren tot de fundamentele
beginselen van de neoklassieke economische theorie, maar zij zijn de
afgelopen decennia herhaaldelijk ter discussie gesteld door nieuwere
economische en gedragswetenschappelijke stromingen als de institutionele en de gedragseconomie. Ofschoon vele bevindingen van de
genoemde modernere stromingen moeten worden gekwalificeerd als
idiosyncratisch, dat wil zeggen typerend voor specifieke gevallen en
daarmee soms moeilijk te veralgemeniseren, wordt in toenemende mate
gewezen op het belang van zogenaamd rationeel imitatiegedrag en
minimax-spijtgedrag (zie Schenk 2008). Wij gebruiken daarom deze twee
moderne inzichten om onze argumenten verder te illustreren.
Bij het eerste fenomeen staat centraal dat de ontoereikende kennis
waarover actoren doorgaans beschikken, prikkelt tot het varen op het
kompas van eerdere beslissers. Het zelfde geldt wanneer beslissingsprocessen niet zozeer gehinderd worden door een gebrek aan kennis, maar
door de inherente beperkingen van deze processen. Zelfbeslissers kunnen
soms niet overweg met de enorme hoeveelheid informatie die ter
beschikking is gekomen omdat hun verwerkingscapaciteit én -vermogen
imperfect zijn. Door imitatie van het gedrag van eerdere beslissers kan
daarom gemakkelijk een aaneenschakeling van «foute» beslissingen
optreden die uiteindelijk tot een catastrofe leidt. Het klassieke voorbeeld is
het piramidespel, waarmee de beurs vaak wordt vergeleken. Zolang het
estafettestokje kan worden doorgegeven aan een volgende loper in de
race, is aankoop van duurder wordende producten rationeel. Echter: zodra
het stokje op de grond valt, stort het kaartenhuis met veel geraas in elkaar.
Een beurskrach vertoont vrijwel altijd deze karakteristieken: het gaat heel
goed tot het fout gaat, en dan is heel Leiden in last (Koedijk en Van
Witteloostuijn 1997).

809
Met pseudoconcurrentiële druk wordt
gedoeld op een vorm van gereguleerde concurrentie zoals in de elektriciteitsvoorziening
en in het bankwezen.

Bij het tweede fenomeen wordt geduid op het feit dat actoren zich niet
zozeer laten leiden door het zicht op gewin (in extreme vorm geduid als
winstmaximalisatie) als wel door het minimaliseren van spijt. Gewoonlijk
ervaren actoren minder spijt wanneer zij samen met anderen (zogenaamde «peers») hebben gefaald dan wanneer anderen (achteraf)
succesvol blijken te zijn geweest met de keuze voor, zeg, alternatief a
terwijl zij zelf aan een ander alternatief (zeg, b) de voorkeur gaven dat
achteraf niet succesvol blijkt te zijn. In het ene geval kan kritiek immers
gepareerd worden door te wijzen op het feit dat op bredere schaal
suboptimaal gedrag werd ten toon gespreid. De toorn die de omgeving op
de beslissers wil of laat neerdalen, kan dan gedeeld worden met anderen.
In het alternatieve geval ontstaat een concurrentiële achterstand zodat de
beslisser verweten kan worden dat hij niet zo adequaat als de anderen
heeft gehandeld. Indien de uitkomst van bepaalde handelingen ex ante
onzeker is, zullen actoren ter minimalisering van spijt doorgaans de
vroege beslissers imiteren. In de literatuur wordt dit gedrag wel gekwalificeerd als «strategisch rationeel», ter onderscheiding van het begrip
«economisch rationeel». De praktijk binnen veel financiële instellingen om
de individuele bonus te enten op de prestaties van anderen – in jargon:
benchmarking – werkt spijtminimalisatie en dus kuddegedrag op
financiële markten in de hand.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

176

De zojuist gereleveerde theorieën sluiten niet uit dat actoren adequaat
handelen. De sterke kant van deze nieuwe theorieën is gelegen in het feit
dat zij – in tegenstelling tot de neoklassieke theorieën waarop veel wet- en
regelgeving is gebaseerd – laten zien dat actoren in grote getale eenvoudig de verkeerde kant uit kunnen gaan zonder dat sprake is van een
aberratie of van moedwillig inadequaat gedrag, namelijk wanneer een
eerste beslisser op een wijze handelt die achteraf gekwalificeerd moet
worden als inadequaat. In het geval van «principle-based» wet- en
regelgeving wordt aan actoren de gelegenheid geboden collectief «in de
fout te gaan», ook wanneer dat feitelijk niet strookt met hun eigenbelang
of met het aan hen toegedichte eigenbelang. Tegelijkertijd moet worden
erkend dat dit de nodige flexibiliteit in een dynamische omgeving met zich
meebrengt, die verder gaat dan wat bij «rule-based» regelgeving kan
worden gerealiseerd. De kunst is de juiste balans te vinden tussen deze
twee soorten regelgeving – een balans die momenteel in het financiële
recht ontbreekt.
Het is in dit verband ook opvallend dat de wet- en regelgeving zich
beperkt tot de bescherming van niet-professionele partijen. Van professionele partijen wordt verondersteld dat zij in staat zijn te taxeren in
hoeverre hun eigenbelang met bepaalde acties als dan niet geschaad
wordt. Sinds het begin van de kredietcrisis is echter juist door professionele partijen regelmatig onderstreept dat hun kennis van financiële
instrumenten ontoereikend was. Zoals wordt geïllustreerd in het verslag
van Cohan (2009) van de ondergang van de prominente Amerikaanse
zakenbank Bear Stearns, heeft de financiële top vaak geen of weinig
begrip van de gecompliceerde derivaten die ogenschijnlijk zorg dragen
voor eeuwige en veilige winststromen. Inderdaad: naar aanleiding van de
kredietcrisis hebben de nodige bestuurders van financiële instellingen
publiekelijk erkend dat zij niet of onvoldoende op de hoogte waren van de
finesses van de door hun instelling aangeschafte respectievelijk aangeboden producten en diensten. Soms bleken zij evenmin op de hoogte van
de producten/dienstenportefeuilles die via een overname aan de
oorspronkelijke product-marktcombinaties waren toegevoegd. In de
literatuur is dit fenomeen reeds in de jaren zestig geduid in de gedragstheorie van organisaties (Cyert en March 1963). Zeker in complexere en
grotere organisaties verliest de bedrijfstop uiteindelijk de controle over
essentiële bedrijfsprocessen (Van der Mandele en Van Witteloostuijn 2007
en 2008).
Bovendien kan men zich afvragen in hoeverre partijen zich aangesproken
voelen door risico’s die hun locale belang overstijgen indien wet- en
regelgeving hen daar niet toe verplicht. De principiële vraag is, met
andere woorden, of «principle-based» wet- en regelgeving überhaupt
systeemrisico’s zou kunnen minimaliseren. In dit verband lijkt het zinvol te
wijzen op de mechanismen van een «bank run». Spaarders weten dat zij
door het acuut opvragen van hun tegoeden de kans op overleving van de
bank sterk aantasten. Tegelijkertijd beperken zij de kans dat andere
spaarders hun tegoeden nog met succes kunnen opvragen. Toch vragen
zij hun tegoeden op. «Principle-based» wet- en regelgeving is niet in staat
dergelijk kuddegedrag te voorkomen, noch om een fatale stampede in te
dammen nadat de kudde in beweging is gekomen. In wet- en regelgeving
op basis van moderne gedragstheorieën zal veel sterker op deze mogelijkheid ingespeeld moeten worden, aangezien deze theorieën aannemelijk
maken dat dergelijk gedrag schering en inslag is. Een voorbeeld zou
restrictieve en dwingende regelgeving omtrent bonusbenchmarking
kunnen zijn.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

177

De veranderingen in de wet- en regelgeving gedurende de laatste
decennia gaan in veel gevallen impliciet, maar blijkens de elders in dit
rapport gereleveerde toelichtingen soms ook expliciet, er vanuit dat deze
systeemrisico’s van collectief «irrationeel» gedrag in een vrije markteconomie niet groot zijn. Toezichthouders worden geacht in geval van een
dreiging van mogelijk gevaar tijdig op te kunnen treden. Dit is evenwel
slechts mogelijk indien de toezichthouder over (voldoende) bevoegdheden tot optreden beschikt. Juist in ons onderzoek is gebleken dat op
diverse terreinen sprake is van niet-gereguleerde producten en diensten,
waardoor de toezichthouder buiten spel stond. Dat betekent niet alleen
dat volgens moderne gedragstheorieën de kans op collectieve afwijkingen
van rationaliteit systematisch is onderschat, door wetgever en toezichthouder, maar ook dat in voorkomende gevallen van dreigende ontsporing
de toezichthouder niet over een adequaat interventie-instrumentarium
beschikt.
In deze context moet overigens ook het gedrag van de toezichthouders
zelf mogelijk door de lens van de homo psychologicus worden bekeken.
Falende toezichthouding kan symbool staan voor een fenomeen dat
economen «regulatory capture» noemen. Stigler (1971), die in 1982 de
Nobelprijs voor de economie heeft gewonnen, was één van de grondleggers van deze theorie. In plaats van een hoeder van het algemeen
belang glijdt de toezichthouder langzaam weg in de rol van beschermer
van het deelbelang van de te controleren sector. Deze subtiele gedaantewisseling onttrekt zich in het algemeen aan de blik van politiek en publiek.
Aan «regulatory capture» liggen allerlei processen ten grondslag.
Asymmetrische informatie speelt de toezichthouder parten. Veel van wat
in de sector gebeurt, blijft voor de toezichthouder verborgen. De toezichthouder wordt op een achterstand gezet omdat dure expertise alleen voor
private ondernemingen betaalbaar is. De lobbymachine bewerkt de
overheid en de politiek om de sector toe te staan veel via zelfregulering te
regelen. Ook wordt soms druk uitgeoefend om een lastige toezichthouder
te vervangen door een vriendelijkere opvolger.
Zonder hier te willen impliceren dat moedwillige vormen van «regulatory
capture» gelden voor het toezicht op banken, in Nederland of elders,
moge duidelijk zijn dat ook de wijzigingen in de verschillende toezichtregels meer manoeuvreerruimte hebben gecreëerd voor de onder toezicht
staande instellingen. Met het «1996 amendement» op Bazel I werd het
akkoord uitgebreid naar marktrisico. Onder bepaalde voorwaarden werd
banken toegestaan een eigen model te hanteren voor het berekenen van
dit risico. In Bazel II werd het ook voor kredietrisico mogelijk om onder
voorwaarden een eigen model te hanteren. Banken kregen zo ook de
mogelijkheid verwachte kredietverliezen zelf te berekenen. Ofschoon
zowel de modellen als de PD-percentages moeten worden goedgekeurd
door de toezichthouder, vond met deze veranderingen een verschuiving
plaats van «rule-based» naar «principle-based» toezicht. Om de zelfdiscipline te verhogen wordt in Bazel II van banken meer transparantie geëist
opdat ook de schuldeisers van de bank (depositohouders, obligatiehouders) en de aandeelhouders beter in staat zijn om te taxeren of een
bank voldoende solvabel is. Hiermee wordt beoogd dat banken ook
kunnen worden gecontroleerd door derden, maar het is – gelet op onze
opmerkingen hierboven – onzeker of het realistisch is te verwachten dat
deze «toezichthouding door derden» voldoende van de grond kan komen.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

178

7.4 Markt voor bestuurstitels en corporate governance
Zoals eerder in dit rapport is gereleveerd, werd met ontwikkelingen op het
terrein van wet- en regelgeving ten aanzien van spelers in het financiële
stelsel beoogd de wetgeving niet alleen inzichtelijker doch ook marktgerichter te maken. Op het terrein van het ondernemingsrecht vonden
soortgelijke ontwikkelingen plaats. Ook hier zien we omarming van
dezelfde doel-prikkel veronderstellingen als hierboven besproken, in het
bijzonder met betrekking tot de Overnamerichtlijn die in 2004 in de EU van
kracht werd, en waaraan de Wft in 2007 werd aangepast, evenals de nog
in te voeren Richtlijn aandeelhoudersrechten. In deze en andere gevallen
wordt erop vertrouwd dat door welbegrepen eigenbelang gedreven
marktpartijen in onderlinge interactie ervoor zullen zorgen dat grootschalige ontsporingen uitblijven. Ook hier wordt – vaak impliciet –
uitgegaan van de homo economicus die op efficiënte markten voor
effectieve controle zorgt.
Beide richtlijnen zijn het resultaat van een ontwikkeling die bezegeld
wordt in het Lissabon Akkoord. Daarin spreken de Europese regeringen de
ambitie uit om Europa te ontwikkelen tot de belangrijkste speler op de
internationale financiële markten. In dit proces wordt de in het rapport
besproken «High Level Group of Company Law Experts», onder voorzitterschap van de Amsterdamse hoogleraar Jaap Winter, de belangrijkste
adviseur van de Europese Commissie. Deze groep van experts voorzag
een dwingendrechtelijke doorbreking van beschermingsconstructies – dat
wil zeggen: van constructies die ondernemingen in de loop der jaren
hadden vormgegeven met het doel zich tegen ongewenste overnames te
kunnen verdedigen. In aanvulling op hetgeen hierboven over deze
adviesgroep reeds is opgemerkt is het zinvol om Winter c.s. hier nog eens
te citeren: «openbaarmaking van informatie kan vaak een goed alternatief
zijn voor gedetailleerde regelgeving; openbaarmaking stelt de belanghebbende partijen in staat hun respectievelijke rollen te vervullen en kan
bijdragen aan handhaving van normen door partijen zelf». In dit citaat
klinkt de krachtige echo van het neoklassiek economische duo van
rationele agenten en efficiënte markten.

810
Het kan mogelijk geen kwaad om in herinnering te roepen dat het economische efficiëntiebegrip ruim moet worden geïnterpreteerd.
Het gaat om meer dan lagere kosten, bijvoorbeeld ook over innovativiteit.
811
In deze gedachtegang bestaat slechts één
uitzondering, namelijk wanneer een bod wordt
uitgebracht met het doel een onderneming te
creëren die zal kunnen beschikken over meer
marktmacht dan voorheen. Om erop toe te
zien dat dit geen onwenselijke vormen aanneemt, is op het niveau van de EU in 1989 het
Fusietoezicht geïntroduceerd (met later, in
1997, een soortgelijk toezicht op het Nederlandse niveau, ondergebracht bij de NMa).

Door toedoen van het Europese Parlement is het dwingendrechtelijk
karakter van de betrokken bepalingen uiteindelijk niet overgenomen in de
Overnamerichtlijn. Dit neemt echter niet weg dat duidelijk werd hoe zowel
deskundigen als de Europese Commissie dachten over corporate
governance en overnamemarkten: markten, met inbegrip van financiële
markten, zijn inherent efficiënt, en ondernemingen zijn in de kern
eigendom van aandeelhouders die binnen het juiste juridische kader hun
eigen boontjes kunnen doppen. Indien onderneming A een bod wenst uit
te brengen op bedrijf B, dan moet aangenomen worden dat A dit primair
wenst te doen uit een oogpunt van bevordering van de efficiëntie.810
Indien de eigenaren van B bereid zijn om een dergelijk bod te accepteren,
moet daarnaast worden aangenomen dat de efficiëntie van de economische huishouding daarmee gediend is.811 Deze gedachtereeks is door
economen geformaliseerd in de «theorie van de markt voor bestuurstitels», of in het Engels: «Theory of the Market for Corporate Control». De
oorspronkelijke gedachten zijn voor het eerst geformuleerd door Marris
(1964).
Deze gedachten hebben autoriteiten van de EU en Nederland in 2007
veelvuldig naar voren gebracht tijdens de pogingen van ABN Amro om
het Italiaanse Banca Antonveneta over te nemen. Zoals bekend, heeft de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

179

Italiaanse centrale bank alles in het werk gesteld om deze pogingen te
verijdelen, maar zij had daarbij onvoldoende ondersteuning van de
financiële wet- en regelgeving. Onvoldoende uitgezocht is in hoeverre de
uiteindelijk succesvolle poging valt onder de betiteling «winner’s curse»,
of de vloek van de winnaar – met andere woorden: of de overname de
Nederlandse bank later parten heeft gespeeld. Immers: de logica van de
vloek van de winnaar is gebaseerd op het gedragseconomische argument
dat juist optimisten hoog zullen bieden. Hoe groter het optimisme en hoe
hoger het bod, hoe groter echter ook de kans dat later zal blijken dat een
kat in de zak is gekocht. De vloek van de winnaar impliceert dat de markt
uiteindelijk helemaal niet efficiënt is omdat de homo psychologicus die als
winnaar uit de biedingenstrijd komt te veel zal blijken te hebben betaald,
met waardevernietiging als gevolg (Koedijk en Van Witteloostuijn 1997).
De «winner’s curse»-logica is een ander modern gedragswetenschappelijk
inzicht dat duidelijk maakt dat het doel van wet- en regelgeving (efficiëntie) vaak buiten bereik blijft omdat economische agenten zich – individueel
of als collectief – keer op keer bezondigen aan gedrag dat vreemd zou
moeten zijn aan de door de wetgever expliciet of impliciet veronderstelde
homo economicus uit de dominante neoklassieke theorie van de
economie, met alle onbedoelde effecten vandien.
Ook overheden wijken overigens vaak af van de norm van perfecte
rationaliteit (zie bijvoorbeeld Van Witteloostuijn en De Jong (2009) over de
eigen «niet-rationele» dynamiek van wetgeving). De Overnamerichtlijn
heeft ook tot doel binnen Europa één geharmoniseerde overnamemarkt te
realiseren. De feitelijkheid is echter anders. Binnen de Franse economie
opereren vele commerciële ondernemingen die deels, soms grotendeels,
in eigendom van de overheid zijn. In Duitsland bestaan vele kruisdeelnemingen en hebben banken een belangrijk aandeel in niet-financiële
ondernemingen. Via indirecte weg blokkeren overheden vaak de
overname van nationale kroonjuwelen. Van een pan-Europees «level
playing field» kon daarom ook na invoering van de Overnamerichtlijn
geen sprake zijn, ook al zou daarin dwingendrechtelijk de doorbreking van
beschermingsconstructies geregeld zijn.

812
Volgens Vletter-van Dort (2007: 165)
hebben Nederlandse pensioenfondsen wel op
grote schaal uitgeleende aandelen Fortis
teruggehaald in de aanloop naar de algemene
vergadering: «Dit deden zij om te voorkomen
dat speculanten via het aan de aandelen
verbonden stemrecht over het bod van Fortis
(dat wil zeggen, het bod van het consortium
bestaande uit Fortis, Royal Bank of Scotland
en Banco Santander) zouden kunnen oordelen.».

Een belangrijke implicatie van deze en gerelateerde ontwikkelingen in de
wet- en regelgeving betreft het signaal dat ervan uitging op marktpartijen,
zowel buiten als binnen de financiële sector. Bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen werden in toenemende mate gewezen op de
wenselijkheid het ondernemingsbeleid af te stemmen op de belangen van
hun aandeelhouders. Op zijn beurt opende deze koerswijziging in
toenemende mate de deuren voor aandeelhoudersactivisme. Daarmee
werd tevens in toenemende mate de mogelijkheid gecreëerd voor
speculatief optreden van, met name, hedgefondsen (zie hoofdstuk 4).
Raaijmakers (2009) noemt als mogelijk voorbeeld van een situatie waarbij
«empty voting» de doorslag heeft gegeven, de aandeelhoudersvergadering van Fortis waarbij gestemd moest worden over de goedkeuring
voor het controversiële openbaar bod dat het consortium RBS/Fortis/
Santander uit wilde brengen op ABN Amro.812 Aldus ontwikkelde de
markt zich deels contrair aan hetgeen de wetgever had bedoeld.
Op zowel hedgefondsen als private equity-fondsen is in de meeste landen
weinig regelgeving van toepassing. Dit komt doordat de regelgeving voor
beleggingsfondsen zich in eerste instantie richt op de bescherming van
particuliere beleggers. Hedgefondsen vallen in Nederland onder hetzelfde
regime als beleggingsfondsen. Bij een minimuminleg van 50 000 euro of
bij aanbieding aan minder dan 100 personen geldt een vrijstelling van dit

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

180

regime. Dit betekent dat er vrijwel geen toezicht is op (de beheerders van)
deze hedgefondsen. Over de vraag of dergelijke fondsen de efficiëntie van
de economie verhogen, bestaat alles behalve consensus. Vooral vanwege
de botsing van de korte-termijnhorizon van dergelijke fondsen met de
lange-termijnoriëntatie van hun bedrijfsbezittingen mag niet worden
uitgesloten dat het verwerven van snelle winsten ten koste gaat van de
continuïteit van de betreffende ondernemingen (Van Witteloostuijn
2007a).
Behalve deze microbekommernissen spelen ook macrozorgen. De
systeemrisico’s van hun activiteiten zijn tijdens de kredietcrisis immers
manifest geworden. Hedgefondsen kunnen profiteren van schuldenniveaus (in jargon: «leverage» of hefboomwerking) waarvan in de context
van een gereguleerd regime geen sprake van zou kunnen zijn geweest.
Hedgefondsen zijn misschien niet de hoofdschuldigen van het ontstaan
van de crisis, maar zij zijn daardoor wel mede verantwoordelijk geweest
voor de stijging van de prijzen van activa en voor de snelle groei van de
markten voor gestructureerd krediet doordat zij actoren expliciet
aanspoorden te investeren in risicovolle producten. De abrupte afbouw
van grote hefboomfinancieringsposities, die plaatsvond toen de kredietvoorwaarden werden aangescherpt en beleggers wilden uitstappen, heeft
een procyclisch effect gehad. Deze plotselinge beweging is mogelijk
schadelijk geweest voor de liquiditeit van de markt. De hedgefondsen
hebben voorts mogelijk bijgedragen aan de daling van de koersen in 2008
door «short-selling» en het massaal verkopen van aandelen, vanwege de
noodzaak om leningen af te lossen en hun participanten terug te betalen.
Inmiddels wordt op verschillende niveaus gewerkt aan het corrigeren van
de wet- en regelgeving die speculatief aandeelhoudersactivisme direct
heeft mogelijk gemaakt respectievelijk indirect heeft gestimuleerd. De
Richtlijn aandeelhoudersrechten gooit echter roet in het eten voor wat
betreft de wens van de Commissie Frijns om ten aanzien van het
agenderingsrecht in de wet vast te leggen dat het bestuur een reactietermijn krijgt van (maximaal) 180 dagen. Voorts wordt in het wetsvoorstel
tot implementatie van deze Richtlijn – tegen het advies van de Raad van
State in – ervoor gekozen om de thans bestaande mogelijkheid om
agenderingsvoorstellen te weigeren indien een zwaarwichtig belang van
de vennootschap zich hiertegen verzet, te schrappen.
Het hierboven reeds genoemde Wetsvoorstel 32 014 voorziet in mogelijkheden om aandeelhouders te identificeren en bevat de verplichting voor
aandeelhouders met een belang van 3% of meer van het geplaatste
kapitaal van een beursgenoteerde vennootschap om zich voor of tegen de
strategie van de vennootschap uit te spreken. Betwijfeld kan echter
worden of dit een sluitende regeling oplevert.

813
De Jongh (2009) die constateert dat loyaliteitsstemrecht al dan niet gecombineerd met
loyaliteitsdividend bij vennootschappen met
een verspreid stemrecht kan bijdragen aan
stabiele verhoudingen en verbeterd toezicht
op het bestuur. Ook concludeert hij dat, hoewel loyaliteitsstemrecht nu reeds technisch
mogelijk is, wetgeving de statutaire inrichting
kan vereenvoudigen met het oogmerk een
zetje in de rug te geven aan de aarzelende
praktijk.

Ook na invoering van deze wetgeving blijven onvoldoende mogelijkheden
over voor beursvennootschappen om zich te voorzien van steun van
aandeelhouders die zich richten op de lange termijn. Loyaliteitsdividend
en loyaliteitsstemrecht zouden praktijken die ook vanwege hun signaalwerking tot onrust op de financiële markten kunnen leiden, mede aan
banden kunnen leggen.813 Daarmee zou het beleid echter terugkeren van
de ontwikkelingen die gedurende de afgelopen ongeveer twintig jaar het
beeld hebben bepaald. Wellicht dat het kabinet daarom aanvankelijk
terughoudend reageerde op voorstellen om het loyaliteitsdividend en
loyaliteitsstemrecht wettelijk te faciliteren.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

181

De Code Tabaksblat, ingevoerd in 2004, ademde nog vooral het hierboven
beschreven doel ons systeem meer te richten op de belangen van
aandeelhouders. Zij was vooral gericht op de verantwoording aan de
Algemene Vergadering van Aandeelhouders en versterking van de
controle op het bestuur. In deze Code is zelfs een verbod opgenomen op
het gebruik van certificering als beschermingsconstructie. Deze code is in
2009 vervangen door een herziene versie – de Code Frijns. Daarin wordt
ook aandacht besteed aan het beteugelen van activistische aandeelhouders. Tegelijkertijd stuit het voorstel om bestuurders meer
gelegenheid te geven zich te verweren tegen agenderingsvoorstellen die
de strategie betreffen echter op de krappere Europese Richtlijn aandeelhoudersrechten, zodat vooralsnog moet worden afgewacht of deze
hervorming voet aan de grond zal krijgen. Het in de Code Tabaksblat
opgenomen certificeringsverbod wordt bovendien gehandhaafd.

814
Zie echter OK 17 januari 2007, JOR 2007,
47. Hierin overwoog de Ondernemingskamer
ten aanzien van de door de betrokken hedgefondsen beoogde opzegging van het vertrouwen in de Raad van Commissarissen dat «ook
bij een uiterst terughoudende toetsing van de
(beoogde) bevoegdheidsuitoefening door
Centaurus c.s. aan de, ook door aandeelhouders in acht te nemen redelijkheid en billijkheid als bedoeld in art. 2:8 BW, niet, althans
niet reeds thans of zonder beoordeling van het
in deze te verrichten onderzoek, kan worden
aanvaard, zulks in verband met de daaraan
verbonden, mogelijk grote risico’s, dat Stork
wordt gedwongen haar strategie te verlaten
en te kiezen voor Centaurus c.s.». Daarbij
moet worden opgemerkt dat de voorziening
van de OK zich niet tegen het gebruik van het
agenderingsrecht van Centaurus c.s. richtte
maar tegen de bevoegdheid van de buitengewone vergadering van aandeelhouders om
te stemmen over de geagendeerde voorstellen
met betrekking tot het opzeggen van het
vertrouwen in de RvC van Stork en het doen
goedkeuren van acquisities en desinvesteringen door de AvA.

De ontwikkeling van deze codes, die ook op grote schaal elders in de
wereld plaats vond (Haxhi en Van Ees 2009), is op zich een goed voorbeeld van de opkomst van niet-dwingende regels. Aangezien codes door
partijen zelf opgesteld worden (zie ook de door de NVB opgestelde code
voor banken), of de verantwoording wordt afgelegd aan een orgaan van
de doelgroep (zoals de Algemene Vergadering van Aandeelhouders) in de
vorm van de toepassing van het «apply or explain»-beginsel, impliceren
zij zelfregulering of een daaraan verwante vorm van regulering. Tegelijkertijd hebben ze doorgaans een wettelijke verankering, zodat deze
regelgeving een hybride karakter aanneemt. Hun juridische status is
echter onbestemd (Van Gestel 2008). Aan de ene kant is bij Algemene
Maatregel van Bestuur slechts vastgelegd dat volgens de toepasselijke
Corporate Governance Code in het jaarverslag moet worden uitgelegd
waarom van bepalingen in de Code wordt (of zal worden) afgeweken,
indien dat het geval is. Aan de andere kant bestaat echter weer geen
volledige vrijheid om van codes af te wijken. Onder omstandigheden
kunnen de bepalingen uit de Code Tabaksblat en de Code Frijns gezien
worden als een invulling van de open normen van redelijkheid en
billijkheid. Daarom mag niet te gemakkelijk worden aangenomen dat door
middel van deze bepalingen rechten van aandeelhouders opzij gezet
kunnen worden. Zo kan het wettelijk recht van een aandeelhouder die één
procent of meer van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt om een
onderwerp op de agenda te zetten indien hij binnen zestig dagen voor de
Algemene Vergadering van Aandeelhouders schriftelijk om behandeling
daarvan heeft verzocht, alleen opzij worden gezet indien dit naar
maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zou zijn. Dit zal
niet gemakkelijk door een rechter worden aangenomen.814
Indien een activistische aandeelhouder in het overleg met het bestuur van
een beursvennootschap zijn zin niet krijgt, kan hij met gebruikmaking van
dit agenderingsrecht het bestuur onder druk zetten om zijn instructies op
te volgen door moties die oproepen tot verkoop van bedrijfsonderdelen
en/of het ontslag van het bestuur op de agenda te plaatsen. Daarbij geldt
als complicerende factor dat het bestuur de belangen van alle belanghebbenden (en dus ook dat van de werknemers) mede in de strategiebepaling
moet meewegen, maar dat zulks niet geldt voor de Algemene Vergadering
van Aandeelhouders. De vraag doet zich derhalve voor of het zinvol is om
aan de Raad van Commissarissen een recht toe te kennen om bepaalde
besluiten van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders van
beursgenoteerde vennootschappen te toetsen aan het vennootschappelijk
belang. Om te voorkomen dat de Raad van Commissarissen gemakkelijk
door de aandeelhouders onder druk zou kunnen worden gezet, dient dan

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

182

een adequate (dus niet slechts een «uiterst terughoudende», zie boven)
toetsing van een (voorgenomen) besluit van de Algemene Vergadering
van Aandeelhouders tot ontslag van commissarissen door de Ondernemingskamer mogelijk te worden gemaakt. De Raad van Commissarissen
heeft blijkens de Code Frijns ook als taak toezicht te houden op
beloningen en risicomanagement. Het is vraag of dit ver genoeg strekt en
of een code hiertoe geschikt is. Risico’s met mogelijk verstrekkende
gevolgen worden immers niet alleen op bestuursniveau of op het niveau
daar direct onder genomen (zie bijvoorbeeld de grote verliezen die door
een frauderend personeelslid werden veroorzaakt bij het Franse Société
Generale).
Een gedragswetenschappelijke analyse van het verwachte effect van de
zojuist gereleveerde en andere vormen van zelfregulering biedt een
verklaring voor het feit dat het beoogde effect vaak niet wordt bewerkstelligd. Per saldo laten de feiten zien dat vrij veel bepalingen in corporate
governance Codes de facto vaak niet worden geïmplementeerd. De jure
wordt echter de code gevolgd via gebruikmaking van de «explain»ontsnappingsroute (Akkermans c.s. 2007). Op den duur wordt massaal
van de code afgeweken met gebruikmaking van dezelfde uitleg (Akkermans c.s. 2006). Hieruit kan worden afgeleid dat het doel van deze in
wetgeving verankerde zelfregulering veelal buiten bereik blijft omdat
ondernemingen op grote schaal gebruik maken van de ontsnappingsclausule, vooral als het gaat om clausules die het bestuur onwelgevallig
zijn, zoals die in de sfeer van beloningen (Van der Laan, Van Ees en Van
Witteloostuijn 2007).
Meer in het algemeen moet het effect van een dominante oriëntatie op de
belangen van de aandeelhouder niet worden onderschat. Ten gevolge
daarvan wordt de korte termijn van de aandeelhouder binnen het bestuur
van de onderneming geïnternaliseerd, zeker indien het belang van de
bestuurder aan dat van de aandeelhouder wordt gekoppeld via systemen
met variabele bonussen die zijn gerelateerd aan het verloop van de
beurskoers (Van Witteloostuijn 1999 en 2007). Dat geldt mutatis mutandis
ook voor financiële instellingen. Het accent verschuift van de langetermijncontinuïteit van de onderneming, die voortvloeit uit het in de wet
als richtsnoer voor de commissarissen vastgelegde vennootschappelijk
belang, naar het korte-termijnwinstbelang van de aandeelhouder. Het
gevolg is een verandering van bedrijfsstrategie, met een voorkeur voor
acties die snel tot hogere beursrendementen leiden. Acquisities zijn
daarvan een voorbeeld, evenals reorganisaties en omvangrijke aandelen
inkoopplannen (zoals vlak voor de kredietcrisis bij ING). In de context van
(grote) financiële instellingen doet zich een extra complicatie voor. Zodra
die «too big to fail» zijn, vervalt het neerwaartse risico van faillissement.
Immers: centrale autoriteiten kunnen zich het omvallen van een systeeminstelling niet veroorloven. In de wetenschap dat centrale autoriteiten in
voorkomende gevallen als redder in nood zullen optreden, wordt het
nemen van risico extra attractief.
7.5 Pensioenfondsen
De positie van pensioenfondsen wettigt speciale behandeling. Sommige
Nederlandse pensioenfondsen behoren immers tot de grootste beleggende partijen ter wereld. Tegelijkertijd hebben ze ook speciale verantwoordelijkheden jegens hun begunstigden. Hun positie binnen het
economische krachtenveld ligt daarmee extra gevoelig. Het beleggingsbeleid van pensioenfondsen, binnen ons land zowel als daarbuiten, heeft

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

183

misschien geen belangrijke bijdrage geleverd aan het ontstaan van de
huidige crisis. Het is echter niet ondenkbaar dat het wel een rol zou
hebben kunnen spelen in het mitigeren ervan. In ieder geval is de
betrokkenheid van de Nederlandse pensioenfondsen bij sommige
speculatieve fondsen (met name hedgefondsen) en bij fondsen die zich
toeleggen op hefboomfinanciering van bedrijfsacquisities (private equity)
de afgelopen jaren onderwerp van discussie geweest.
Zoals in het rapport is uiteengezet, dienen institutionele beleggers,
waaronder pensioenfondsen, op grond van de Wet op het financieel
toezicht (Wft) mededeling te doen over de naleving van de principes en de
best practice bepalingen van de Corporate Governance Code. Hoewel
deze code hoofdzakelijk principes en bepalingen voor beursgenoteerde
vennootschappen behelst, richt een deel ervan zich specifiek op institutionele beleggers. Op grond van de Pensioenwet zijn pensioenfondsen
verplicht het belang van hun begunstigden altijd voorop te stellen terwijl
zij – jegens zowel hun begunstigden als de vennootschappen waarin zij
beleggen – verplicht zijn om op een zorgvuldige en transparante wijze te
bepalen of en hoe zij gebruik zullen maken van hun aandeelhoudersrechten. De Code Frijns en voorheen de Code Tabaksblat verplicht respectievelijk verplichtte de pensioenfondsen om hun beleid te verantwoorden,
maar vermelden verder niets over de inhoud die hun stembeleid zou
moeten hebben.
Impliciet wordt op dit vlak aangenomen dat pensioenfondsen hun
aandeelhoudersrechten moeten uitoefenen met het doel duurzame en
groeiende waarde te bewerkstelligen.815 Zij moeten een consequent,
helder en duidelijk beleid voeren, opdat de vennootschap weet waar zij
aan toe is. Verder moeten ze betrokken zijn bij de vennootschappen
waarin wordt belegd, een transparant beleggingsbeleid voeren en
corporate governance problemen aankaarten. Gelet op het karakter van
pensioenfondsen – ze zijn lange-termijnbeleggers – kunnen zij met het
uitlenen van effecten, het zogeheten «securities lending», op relatief
eenvoudige wijze extra rendement (de zogenaamde leenvergoeding)
behalen op aandelen die zij voor langere tijd in hun portefeuille houden.
Dit extra rendement kan ten goede komen aan de betaling van de
pensioenverplichtingen. Het principe van «securities lending» is echter
om een aantal redenen omstreden. Ten eerste kan het strijd opleveren met
de beginselen van corporate governance. Met de juridische overdracht
van aandelen aan de inlener gaan immers ook de aandeelhoudersrechten
mee. Dit kan indruisen tegen de verplichting van institutionele beleggers
om een bewust stembeleid te voeren.816 Het is namelijk moeilijk te
controleren hoe de inlener de stemrechten uitoefent en of hij een dubbele
agenda heeft («empty voting»). Het stemgedrag van de inlener kan
tegengesteld zijn aan de belangen van de vennootschap en de langetermijnbelangen van een pensioenfonds. Bovendien hebben institutionele
beleggers de fiduciaire verantwoordelijkheid jegens hun begunstigden om
hun stemrechten op gedegen wijze uit te oefenen.
815

Zie ICGN, «Statement of Principles on
Institutional Shareholder Responsibilities»
(2007).
816
Immers: op grond van de Wft en de beide
codes moeten pensioenfondsen jaarlijks hun
stembeleid publiceren. Zij zijn overigens wel
bevoegd van dit door henzelf geformuleerde
stembeleid af te wijken, mits zij hiervan gemotiveerd opgave doen.

Ten tweede kunnen de uitgeleende aandelen worden gebruikt voor «short
selling». De inlener speculeert daarbij op een koersdaling. Hij verkoopt de
aandelen tegen een hoge prijs om ze vervolgens op een later tijdstip
tegen een lagere prijs terug te kopen. Het prijsverschil vormt de winst. In
het rapport is erop gewezen dat als meer partijen tegelijkertijd «short»
gaan, zij een «self-fulfilling prophecy» kunnen creëren – een andere vorm
van het eerder gememoreerde kuddegedrag. Weliswaar wordt de
pensioenfondsen door de belangenorganisatie van institutionele

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

184

beleggers Eumedion aangeraden om onder bepaalde omstandigheden
voorzichtig om te gaan met het uitlenen van aandelen, zodat deze kunnen
worden teruggeroepen, maar voorwaarde hiervoor is wel dat in de
overeenkomst met de inlener is geregeld dat dit tijdig kan geschieden.
Bovendien is voor het terughalen van het stemrecht een levering van de
aandelen aan de uitlener vereist. Ook het Intenational Corporate Governance Network (ICGN), waar Eumedion bij is aangesloten, heeft overigens
een gedegen verzameling regels vastgesteld die moeten bevorderen dat
transparantie, eenduidigheid en verantwoordelijkheid voorop staan bij het
uitlenen van aandelen. Tevens wordt het inlenen van aandelen uitsluitend
vanwege de daarmee verbonden stemrechten gekwalificeerd als «bad
practice». Deze regels zijn echter niet wettelijk verankerd. Het betreft hier
een vorm van zelfregulering op basis van vrijwilligheid.
Zoals reeds hierboven is gememoreerd, hebben pensioenfondsen een
grote mate van beleggingsvrijheid. Ze moeten weliswaar hun vermogen
hoofdzakelijk op gereglementeerde markten beleggen, maar beleggingen
op ongereglementeerde markten zijn toegestaan – tot een prudent niveau.
Het is niet zeker of het beleggingsgedrag van pensioenfondsen in
ongereguleerde vermogenscategorieën binnen de grenzen van prudentie
valt. Deze vraag speelt met name indien geen deugdelijke afspraken
omtrent transparantie zijn gemaakt tussen pensioen- en hedgefondsen.
Een wettelijke regeling die partijen verplicht om transparantie contractueel vast te leggen ontbreekt. Ook bestaan geen regels die pensioenfondsen verplichten om over te gaan op onafhankelijke bewaring van hun
activa wanneer zij beleggen in ongereguleerde fondsen.
De afgelopen jaren blijken pensioenfondsen zich, vanwege de verwachte
hogere rendementen, meer te hebben toegelegd op korte-termijnbeleggingen, waaronder beleggingen in hedgefondsen. Ook het beleid van
pensioenfondsen is daardoor in min of meer sterke mate beïnvloed door
de korte horizon die in grote delen van het bedrijfsleven in het algemeen
en de financiële wereld in het bijzonder in de afgelopen decennia aan een
gestage opmars is begonnen (Van Witteloostuijn 1999 en 2007). Pensioenfondsen worden echter geacht hun beleid toe te spitsen op de lange
termijn. Zolang geen mogelijkheden door de wetgever worden gecreëerd
die dit stimuleren – bijvoorbeeld door de mogelijkheid tot loyaliteitsdividend wettelijk te verankeren – moeten initiatieven op dit terrein hoofdzakelijk uit de pensioenfondsen zelf voortkomen. Gelet op hun belangrijke
functie binnen onze economie en samenleving lijkt de huidige praktijk
voor discussie vatbaar.
7.6 Beloning
Vooral in de bijlagen bij het rapport is uitvoerig aandacht besteed aan
zowel de bindende als niet-bindende regelingen ter zake van de
beloningen van, met name, bestuurders. Daarbij is de nadruk gelegd op
het variabele gedeelte van de beloningen omdat gesteld is dat vooral dit
beloningsonderdeel mogelijk aan de kredietcrisis heeft bijgedragen –
rechtstreeks als veroorzaker of onrechtstreeks als versterker. Ontwikkelingen in de praktijk en theorie omtrent beloning gaan terug op de
opkomst van de zogenaamde principaal-agenttheorie («agency theory»)
binnen de neoklassieke economische hoofdstroom die zich in de jaren
negentig een sterke positie heeft weten te verwerven aan Angelsaksische
en Nederlandse universiteiten. In deze theorie wordt aangenomen dat
economische subjecten zich stelselmatig opportunistisch gedragen in hun
jacht op het maximaliseren van hun welbegrepen eigenbelang. Aangezien

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

185

verwacht wordt dat de belangen van bestuurders (de agenten) niet
automatisch samenvallen met die van aandeelhouders (de principalen),
en gemeend wordt dat de belangen van de laatste voorrang dienen te
hebben, is het geboden om de beloning van bestuurders te koppelen aan
de belangen van aandeelhouders. Terwijl van bestuurders verwacht wordt
dat zij primair gemotiveerd worden door particulier inkomen en particuliere status, hetgeen zou kunnen leiden tot afroming van de ondernemingswinst ten behoeve van dat inkomen en, bijvoorbeeld, de opbouw van
zogenaamde keizerrijken («empire building»), wordt gesteld dat aandeelhouders primair geïnteresseerd zijn in de hoogte van de aandeelhouderswaarde van de onderneming.817
De variabiliteit van de aandeelhouderswaarde moet zich, volgens deze
theorie, weerspiegelen in variabiliteit van de bestuurdersbeloning. Met
name bij financiële ondernemingen, en daarbinnen weer vooral bij de
investeringsbanken (ook wel zakenbanken genoemd), worden variabele
beloningen benut om talent aan te trekken. Het gaat daarbij bijvoorbeeld
om bonussen in de vorm van opties, aandelen en speciale regelingen
zoals golden parachutes. De discussie omtrent variabele beloningen is
door de recente kredietcrisis aangewakkerd, hoewel de modaliteiten ervan
ook daarvoor met tussenpozen ter discussie werden gesteld (Stelder en
Van Witteloostuijn 2005). De beloningen zouden hun doel voorbij hebben
gestreefd en zouden werknemers in de financiële sector hebben aangezet
tot korte-termijndenken, waarbij grote risico’s voor de instellingen zijn
genomen. Daardoor zou een asymmetrische verhouding zijn ontstaan
tussen risico’s enerzijds en beloningen anderzijds. In de economische
theorie is het fenomeen variabele beloning eveneens bekritiseerd, meestal
door onderzoekers die de principaal-agenttheorie verwerpen (zoals
Donaldson 1995; Frey 1997). Deze onderzoekers menen dat de principaalagenttheorie uitgaat van onbetrouwbare bestuurders en dat deze theorie
een «self-fulfilling» karakter heeft: indien verwacht wordt dat bestuurders
zich opportunistisch gedragen, dan zullen ook vooral bestuurders
gerekruteerd worden die aan die verwachting voldoen.

817
Cools (2005) spreekt in dit verband van
zonnekoningen. In zogenoemde delegatiespellen wordt geanalyseerd hoe de beloning
van bestuurders vervolgens weer een effect
heeft op het verloop van de concurrentie op
markten (Fershtman en Judd 1987; Vickers
1985). Uit deze literatuur blijkt onder meer dat
bij verplichte transparantie van beloningsbeleid – zoals dat in veel corporate governance codes is vastgelegd – ondernemingen
een additioneel kanaal in handen krijgen ten
behoeve van de stilzwijgende coördinatie van
kartels. Ook hier is zodoende sprake van een
onbedoeld neveneffect van regelgeving: de
regelgeving die beoogt aandeelhouders te
beschermen (die inzake corporate governance), kan de belangen van consumenten
schaden (die zou moeten worden geborgd
met behulp van wetgeving inzake mededinging). Zie Jansen, Van Lier en Van Witteloostuijn (2007).
818
De claw back is een instrument waarmee
variabele beloningen van bestuurders kunnen
worden teruggevorderd indien ze op de verkeerde basis zijn toegekend.

Ook de Code Tabaksblat gaat van de principaal-agenttheorie uit. De code
stelt dat het variabele gedeelte van de beloning ertoe moet dienen om
enerzijds bestuurders aan te trekken, maar anderzijds ook om ze te
behouden. Uit empirisch onderzoek is inmiddels gebleken dat het verband
tussen beloningen van bestuurders en prestaties voor en na invoering van
deze code weinig verschil vertoont (zie Otten, Schenk en Verwer 2008). De
Code Frijns verschilt substantieel van de Code Tabaksblat. Zo is de nadruk
meer op de lange termijn komen te liggen, moeten de beloningsstructuren eenvoudiger en inzichtelijker zijn, dienen de risico’s ingeperkt te
worden, krijgt de Raad van Commissarissen een grotere verantwoordelijkheid, dient bij de beoordeling van de beloning ook naar niet-financiële
indicatoren te worden gekeken, wordt de Raad van Commissarissen
verplicht kritischer naar de invloeden van variabele beloningen te kijken,
en mogen opties alleen nog worden toegekend indien ze aan een prestatie
worden gekoppeld. Verder moet de verantwoording van het beloningsbeleid, van de individuele beloning en het te voeren beleid begrijpelijker,
inzichtelijker en transparanter worden, krijgt de Raad van Commissarissen
een discretionaire bevoegdheid ten aanzien van variabele beloningen en
wordt de «claw back»-clausule geïntroduceerd.818 Behalve voor de
vertrekvergoeding is geen maximering van de beloningen opgenomen.
Ook blijft het mogelijk om van de Code af te wijken.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

186

In de Code Frijns zijn diverse bepalingen opgenomen om de belangen van
de overige belanghebbenden te betrekken bij de vaststelling van de
beloningen. In het verlengde van onze eerdere opmerkingen over de
positie van aandeelhouders kan echter ook hier de vraag gesteld worden
of het terecht zou zijn – zoals in 2002 bijvoorbeeld bepleit door de
«High-Level Group of Company Law Experts on a Modern Regulatory
Framework for Company Law in Europe» – om de Algemene Vergadering
van Aandeelhouders (het beleid ten aanzien van) de bestuurdersbeloning
te laten vaststellen. Aandeelhouders hebben immers niet zoals de Raad
van Commissarissen de verplichting om zich op het vennootschappelijk
belang te richten, maar mogen uitsluitend voor hun eigen belangen
opkomen.
Toegespitst op de beloning binnen financiële instellingen is in het rapport
gerefereerd aan de normen die uit de Wet financieel toezicht kunnen
worden afgeleid voor het voeren van een beheerst beloningsbeleid. Zo
dienen banken en verzekeraars hun bedrijfsvoering op een dusdanige
manier in te richten dat een beheerste en integere bedrijfsuitoefening kan
worden gewaarborgd. Volgens de minister van Financiën dienen
financiële ondernemingen daarom een zodanig beloningsbeleid te
hanteren dat de soliditeit en de continuïteit van de onderneming
gewaarborgd worden.819 Bestuurders en werknemers mogen in dat geval
hun eigen (korte-termijn)belang niet laten prevaleren boven het (langetermijn)belang van de onderneming. De minister ziet een tweede norm in
de verplichting voor financiële ondernemingen om in het belang van hun
klanten te handelen dan wel hun klanten zorgvuldig te behandelen. Het
beloningsbeleid mag onder deze norm geen prikkels bevatten waardoor
afbreuk wordt gedaan aan deze verplichtingen. Het lijkt erop alsof de
kredietcrisis de financiële wereld ertoe heeft aangezet om – in ieder geval
op papier – de klant te herontdekken. Mocht al worden aangenomen dat
de Wft normen bevat waarmee het beloningsbeleid kan worden ingevuld,
dan kunnen uit de Wft in ieder geval geen (concrete) bandbreedtes noch
andere vereisten (direct) worden afgeleid. Gedacht kan bijvoorbeeld
worden aan het ontbreken van een antwoord op de vraag of variabele
beloningen wel of niet zijn toegestaan – en indien wel, of ze gekoppeld
moeten worden aan prestatiecriteria.

819

Kamerstuk 31 371, nr 215, p. 4.
In september 2009 heeft De Nederlandsche
Bank een rapportage gepresenteerd waarin de
resultaten van een onderzoek naar de feitelijke
beloningssituatie zijn opgenomen (De Nederlandsche Bank, «Naar een beheerst beloningsbeleid»). Naar aanleiding van dit onderzoek
heeft De Nederlandsche Bank een aantal
«good practices» geformuleerd voor elk van
deze principes.
820

In reactie op de crisis heeft de Adviescommissie Toekomst Banken – in de
volksmond de Commissie Maas genoemd – op verzoek van de Nederlandse Vereniging van Banken het rapport «Naar herstel van vertrouwen»
uitgebracht, terwijl in mei 2009 AFM en DNB met gezamenlijke principes
voor een beheerst beloningsbeleid zijn gekomen.820 Deze laatste vormen
onder meer een Nederlandse invulling van de «Financial Stability
Forum»-principes. De principes richten zich op alle financiële ondernemingen die onder het toezicht van de AFM of DNB staan. Zij dienen naar
de geest en niet uitsluitend naar de letter te worden nageleefd. De
ondernemingen zijn zelf verantwoordelijk voor het vinden van de juiste
balans tussen het gebruik van variabele beloningen en het beheersen van
de risico’s die door het gebruik ontstaan. De AFM en DNB hebben nog
geen concrete handvatten om de principes te handhaven. De bedoeling is
dat de principes in de Wft verankerd worden zodat de AFM en DNB een
toepasbaar en concreet aanknopingspunt hebben om de principes te
handhaven.
Volgens de Commissie Maas dienen de hoogte en de structuur van
topinkomens in overeenstemming te zijn met een verantwoord intern
risicobeheer. Ook dienen zij door de samenleving als gerechtvaardigd te

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

187

worden beschouwd. Aangezien daar de afgelopen jaren kennelijk geen
sprake van is geweest, dient matiging en herstructurering plaats te
vinden. Door dezelfde commissie wordt echter beargumenteerd dat
banken wel de ruimte moeten behouden om toptalent aan te kunnen
blijven trekken. Deze tweede argumentatie biedt een sluiproute om toch
minder te matigen en minder te herstructureren: een klassiek gevangenendilemma ligt op de loer. Als uit oogpunt van concurrentie één bank
zou besluiten de beloningsteugels te laten vieren, zullen de andere banken
dat als excuus gebruiken om hetzelfde pad te betreden. De kans op zulk
imitatiegedrag is extra groot omdat banken op internationale markten
voor toptalent opereren. Desondanks vindt de Adviescommissie dat de
ruimte bestaat om het beloningsbeleid zowel te matigen als te herstructureren. Om een grotere focus op het belanghebbendenmodel te kunnen
leggen, wordt een groot deel van de aan variabele beloningen gekoppelde
prestatiecriteria gebaseerd op niet-financiële doelstellingen. Hierbij valt
onder andere te denken aan klanttevredenheid, risicomanagement en
integriteit.
Op 9 september 2009 heeft de Nederlandse Vereniging van Banken (NVB)
haar eigen Code Banken gepresenteerd. Deze code is gebaseerd op de
aanbevelingen van de Commissie Maas, maar kent ook materiële
verschillen ten opzichte van die aanbevelingen: (i) de beloningsstructuur
van de werknemers wordt ook behandeld, terwijl de Commissie Maas
deze groep grotendeels buiten beschouwing had gelaten; (ii) behalve de
retentie- en welkomstpakketten worden ook de exitpakketten besproken;
(iii) de vergelijking met de internationale sector wordt geïntroduceerd; en
(iv) de toekenning van deze beloningen wordt afhankelijk gemaakt van de
winstgevendheid en/of continuïteit van de bank. Verder haalt de Code
Banken een aantal clausules uit de Nederlandse corporate governance
code aan (zoals de «claw back» clausule). Duidelijker dan voorheen is een
rol voor de Raad van Commissarissen weggelegd.
Geconcludeerd kan worden, dat op het vlak van de bestuurdersbeloningen veel aan het verschuiven is, maar dat nog moeilijk te voorspellen valt
wat het eindstation zal zijn omdat onder het gras de nodige adders op de
loer liggen. De Code Banken lijkt echter de scherpe kanten van de
aanbevelingen van de Adviescommissie Toekomst Banken af te halen,
terwijl ook al in dat laatste advies het gevaar van sluiproutes levensgroot
aanwezig was. Een voorbeeld van een afzwakking is de bepaling dat de
Raad van Commissarissen jaarlijks de hoogste variabele inkomens
bespreekt, terwijl de Commissie Maas nog voorstelde dat deze inkomens
besproken werden voordat het bestuur de variabele beloningen toekent.
Hoewel de Code Banken bindend is voor haar leden, is onduidelijk wie
toezicht houdt op de naleving en wat de sancties zijn ingeval van niet
naleving.
Daarnaast is het belangrijk om op te merken dat hoewel de aanbevelingen
van de Adviescommissie Toekomst Banken hoofdzakelijk positief door de
AFM en DNB zijn ontvangen, toch ook in die kringen kritiek te beluisteren
is. Vooral de AFM is van mening dat de aanbevelingen niet ver genoeg
gaan, aangezien ze zich alleen tot de beloningen van de Raad van Bestuur
en de eerste managementlaag eronder beperken, terwijl de aanbevelingen
zich op alle werknemers zouden moeten richten. De Code Banken is
enigszins tegemoet gekomen aan dit bezwaar, maar beperkt zich tot het
toekennen van een goedkeuringsrecht aan de Raad van Commissarissen
over de beginselen van het beloningsbeleid voor de overige werknemers.
Voorts geldt de regel dat het variabel deel van het inkomen niet meer mag

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

188

bedragen dan 100% van het vaste deel alleen voor bestuurders, derhalve
niet voor de handelaren. Juist door werknemers uit deze laatste categorie
zijn in het verleden soms extreem grote risico’s genomen. Een voorbeeld
hiervan is het optreden van handelaar Leeson bij de Barings Bank.
Onduidelijk is of welkomst- en retentiebonussen onder de Code Banken
ook gemaximeerd worden. Indien de bevoegdheid tot vaststelling van het
beloningsbeleid bij de aandeelhoudersvergadering blijft liggen, dan is het
moeilijk denkbaar dat de belangen van de overige belanghebbenden in de
beloningen terug zullen komen. Dit probleem wordt niet opgelost zolang
geen onafhankelijk orgaan – zoals een externe toezichthouder – bestaat
dat kan toetsen of de beloningen de belangen van alle belanghebbenden
reflecteren.
Uit dit rapport komt naar voren dat de Nederlandse discussies overigens
niet op zich staan. Ook in het buitenland, en binnen supranationale
instituten, zijn vele commissies aan het werk met de bedoeling meer orde
en rechtvaardigheid te scheppen in de systemen voor de beloning van
bestuurders en het hogere management. Opvallend is daarbij dat het
bonusprincipe zelf maar zelden ter discussie is en wordt gesteld, ondanks
het feit dat niet duidelijk is, en in ieder geval nooit wetenschappelijk is
aangetoond, of prestatiebeloning op deze niveaus leidt tot opbrengsten
die uitstijgen boven het particuliere belang van de ontvangende partij. De
primaire legitimatie voor zulke principes is gelegen in motivatietheorieën
die door sommigen als uitermate simplistisch zijn gekwalificeerd
(Donaldson 1995; Frey 1997, en de lange rij van aldaar geciteerde
onderzoekers). Uiteindelijk is het gevaar groot dat een weloverwogen
afweging van deelbelangen zal uitblijven – een uitkomst die steevast
wordt voorspeld in de moderne institutionele economie (Acemoglu en
Robinson 2006).

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

189

BIJLAGE 1

CONSTRUCTIES EN TECHNIEKEN

1. INLEIDING
In dit hoofdstuk bespreken wij een aantal technieken waarmee bepaalde
risico’s kunnen worden beheerst. Ten eerste de technieken securitisatie en
credit default swap. Dit zijn technieken waarmee – kortgezegd – het
kredietrisico, dat wil zeggen het risico op een tekortkoming in de
nakoming van de verplichtingen van een wederpartij, kan worden
afgewenteld op een derde. In het kader van securitisatie is deze derde de
obligatiehouder, bij een credit default swap betreft de derde de protection
seller. Daarnaast komt de techniek van short selling aan bod. Met de
techniek short selling kunnen de gevolgen van een daling van de koers
van een bepaald aandeel worden beperkt.

2. SECURITISATIE TRANSACTIES
2.1 Omschrijving securitisatie
Securitisatie is een financieringsvorm waarbij een gedeelte van de activa
van de onderneming buiten haar balans wordt geplaatst. Het principe is
vrij eenvoudig. Een onderneming, in het kader van securitisatie een
«originator» genoemd, draagt een bepaald pakket vorderingen over aan
een speciaal voor de transactie opgerichte rechtspersoon. Deze speciaal
voor de transactie opgerichte rechtspersoon, de «special purpose vehicle»
(SPV) financiert de aankoop van de vorderingenportefeuille door de
uitgifte van effecten (meestal obligaties). De koopprijs die door de SPV
wordt betaald, is gelijk aan de nominale of contant gemaakte waarde van
de vorderingen die deel uitmaken van de portefeuille. De SPV zal de
betalingen die binnenkomen op overgedragen vorderingen (bestaande uit
rentebetalingen, aflossingen en eventuele boetes) aanwenden voor
betaling van de rente en de hoofdsom onder de effecten en voor de
kosten van de transactie.
De transactie zal daarnaast zodanig worden gestructureerd, dat eventuele
overschotten die in de SPV ontstaan na betaling aan de investeerders
worden teruggeleid naar de originator (de zogeheten «deferred purchase
price»). Ten behoeve van de investeerders wordt in de regel een «security
trustee» in het leven geroepen die de zekerheden gevestigd ter verzekering van de verplichtingen van de SPV onder de obligaties houdt. Ingeval
een portefeuille met hypothecaire leningen wordt omgezet in verhandelbare effecten, worden de effecten «mortgage backed securities»
genoemd. Gaat het om het omzetten van bijvoorbeeld creditcard- en
autoleasevorderingen in verhandelbare effecten dan spreekt men van
«asset backed securities».
2.2 Partijen bij securitisatie
Bij een securitisatie zijn veel partijen betrokken, de belangrijkste zijn: de
originator, de SPV en de security trustee. Daarnaast vervullen diverse
instellingen een rol van betekenis in het kader van «credit enhancement».
Originator
Iedere onderneming met een vorderingenportefeuille kan in principe een
securitisatie initiëren. De originator is vaak een bank of een leasemaat-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

190

schappij, maar kan ook een pensioenfonds, een mediaconcern of een
telecom bedrijf zijn, zolang er maar voldoende vorderingen zijn waaruit
een constante stroom van inkomsten wordt gegenereerd.
De originator bepaalt welke vorderingen worden overgedragen en maakt
een «pool» van vorderingen die onderwerp van securitisatie zullen
worden. Bij de samenstelling van de pool vorderingen (ook wel vorderingenportefeuille genoemd) wordt veel aandacht besteed aan de spreiding
van risico’s onder de vorderingen. In het kader van een Nederlandse
securitisatietransactie met hypothecaire vorderingen als onderpand vindt
onder meer regiospreiding plaats. Vorderingen met een recht van
hypotheek op onroerend goed vanuit alle streken in Nederland belanden
in de vorderingenportefeuille. Daling van de huizenprijzen in één bepaalde
regio leidt zodoende niet tot daling van de waarde van de gehele
vorderingenportefeuille. De vorderingenportefeuille moet echter tevens
enigszins homogeen zijn om het voor de investeerders en de «rating
agencies» mogelijk te maken om de risico’s in verband met een investering in de obligaties in te kunnen schatten.
Vanwege een duurzame relatie met haar debiteuren en het feit dat het
innen van de vorderingen nogal wat werk met zich brengt waarvoor de
SPV niet is toegerust, blijft de originator vaak ook na de overdracht
verantwoordelijk voor het innen van vorderingen. Tussen de originator en
de SPV wordt dan een zogeheten «servicing agreement» gesloten. De
originator krijgt van de SPV voor het verrichten van dergelijke administratieve diensten een vergoeding. Naast het sluiten van een «servicing
agreement» wordt vaak ook nog gewerkt met een «back-up server». Een
back-up neemt de functie van de originator over indien de originator in
betalingsmoeilijkheden geraakt of failliet wordt verklaard.
De SPV
Degene die de pool van vorderingen koopt is een daarvoor speciaal
opgerichte entiteit. De SPV financiert de aankoop van de vorderingenportefeuille door de uitgifte van effecten op de reguliere kapitaalmarkt. Het
soort effect zal in de regel een obligatie zijn. Ook kortlopende schuldtitels,
zoals «commercial paper», kunnen worden uitgegeven. De gelden die
door de SPV worden aangewend voor de rente en aflossing van de
obligaties komen voort uit de inkomsten onder de vorderingen. In de
ideale situatie is de stroom gelden vanuit de vorderingenpool naar de SPV
gelijk aan de stroom gelden van de SPV naar de investeerders (minus de
kosten die gemaakt worden om de securitisatietransactie te bewerkstelligen). De SPV fungeert als een doorgeefluik.
Om het bestaan van de SPV niet in gevaar te brengen is het van belang
dat de SPV zoveel mogelijk faillissementsbestendig («bankruptcy
remote») wordt gemaakt. Om dit te bereiken dient ten eerste de onafhankelijkheid van de SPV ten opzichte van de originator volledig te zijn
gewaarborgd. Een faillissement van de originator mag geen invloed
hebben op de SPV. Bij Nederlandse securitisatietransacties wordt als
rechtsvorm voor de SPV vrijwel altijd een besloten vennootschap met
beperkte aansprakelijkheid gebruikt. Deze besloten vennootschap wordt
speciaal voor de specifieke transactie opgericht en heeft een beperkte
doelomschrijving. Voorts wordt veelal voor de rechtsvorm van een
stichting gekozen als houder van de aandelen in de SPV. Het bestuur van
de SPV en van de stichting is onafhankelijk van het bestuur van de
originator en wordt vaak gevormd door een trustkantoor. Met een
stichting als enig aandeelhouder wordt voorkomen dat de SPV en de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

191

originator als het ware samensmelten en de SPV moet worden geconsolideerd in de jaarrekening van de originator.
Om te voorkomen dat de SPV opvorderbare gelden aantrekt van anderen
dan professionele marktpartijen, hetgeen verboden is onder de Wft (zie
Deel I, hoofdstuk 4), geeft zij obligaties uit met een nominale waarde van
minstens € 50 000.
De security trustee
In het kader van securitisatie wordt bij de uitgifte van de obligaties in de
regel een «security agent» of «trustee» ingeschakeld. Tot zekerheid voor
de nakoming van haar rente- en aflossingsverplichtingen worden door de
SPV ten gunste van de security trustee en voor de gezamenlijke investeerders zekerheidsrechten gevestigd op de vorderingen in de portefeuille,
de ontvangstrekeningen en alle andere rechten die de SPV jegens derden
geldend kan maken (zoals de rechten onder eventuele swaps of afgesloten
kredietverzekeringen). De security trustee beheert de effecten en
zekerheden en treedt namens de investeerders op.
Doel van een dergelijke entiteit is het bewerkstelligen en waarborgen van
een efficiënte en gecoördineerde uitoefening van rechten van de
investeerders. Een afzonderlijke investeerder heeft niet veel in te brengen
en aan een gezamenlijke uitoefening van zekerheden zijn grote bezwaren
verbonden. Voor de SPV is het in omgekeerde richting ondoenlijk om met
alle investeerders individueel contact te leggen. Bovendien zal de
samenstelling van de groep investeerders vaak continue aan verandering
onderhevig zal zijn.
Overige actoren
Voor het geval debiteuren tekortkomen in hun betalingsverplichtingen
onder de vorderingen en als direct gevolg daarvan de opbrengst van de
vorderingen niet voldoende is om de investeerders te voldoen, worden
diverse methodes aangewend (bijvoorbeeld garanties, kredietverzekeringen en achterstellingen). Deze technieken die de kredietwaardigheid
van de SPV verhogen worden aangeduid als «credit enhancement». De
SPV sluit de overeenkomsten van credit enhancement af met de originator
of met een andere kredietinstelling.
Hoewel credit enhancement de kans op faillissement niet verkleint, zorgt
het er wel voor dat de verliezen uit faillissement beperkt worden voor de
investeerder in een SPV. Credit enhancement leidt dan ook tot een hogere
rating (zie hierna), hetgeen ervoor zorgt dat investeerders in een SPV
bereid zijn voor hun investering een hogere prijs te betalen.
2.3 Rating agencies
Rating agencies spelen een belangrijke rol bij securitisatietransacties. De
door de SPV uitgegeven obligaties worden beoordeeld door één of
meerdere rating agencies die de obligaties een «rating» geeft. Een rating
is een beoordeling van de kans dat de investeerders over een bepaalde
periode (meestal een jaar) geen tijdige en volledige betaling zullen
ontvangen van rente en aflossing met betrekking tot de obligaties. De
rating wordt toegekend op basis van een grondige beoordeling van de
liquiditeits- en kredietwaardigheidpositie van de SPV. Deze beoordeling
vindt plaats door een (financiële) analyse van een aantal kwalitatieve en
kwantitatieve factoren. Deze factoren zien onder meer op de kwaliteit en
betalingshistorie van de portefeuille. Tevens wordt gekeken naar de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

192

kwantiteit en de kwaliteit van credit enhancement en de instellingen die
voorzien in de credit enhancement. Rating agencies en de totstandkoming
van de rating komen uitgebreid aan de orde in Hoofdstuk 4.
2.4 Motieven voor securitisatie
Securitisatie is de enige mogelijkheid om financiering te verkrijgen
Een onderneming kan in de situatie verkeren waarin het voor haar
onmogelijk is om tegen acceptabele voorwaarden een bankfinanciering
aan te trekken. De internationale kapitaalmarkt biedt in deze gevallen een
aantrekkelijke alternatieve financieringsbron. Tevens is financiering door
middel van securitisatie een goede financieringsbron voor ondernemingen die zelf niet in het bezit zijn van een rating. Investeerders, met name
institutionele investeerders, mogen vaak slechts beleggen in producten
met een rating van een erkende rating agency. Door middel van securitisatie kunnen deze ondernemingen hun activa op zodanige wijze hergroeperen dat er op de effecten een (hoge) rating kan worden behaald,
waardoor de uit te geven effecten tegen een goede prijs bij investeerders
kunnen worden geplaatst.
Lagere financieringskosten
Financiering door middel van een securitisatie is over het algemeen
goedkoper dan een financiering verkregen uit de reguliere kapitaalmarkt.
De rentelasten van een SPV onder de obligaties zullen in de regel een stuk
lager liggen dan het rentepercentage dat de originator aan haar eigen
investeerders zou moeten betalen. Dit komt doordat de door een SPV
uitgegeven obligaties doorgaans een hogere rating hebben dan dezelfde
obligaties uitgegeven door de originator. De hoge rating is onder meer te
danken aan het feit dat het faillissementsrisico van de SPV beperkt is en
de activa betrokken bij de securitisatie van goede kwaliteit zijn.
Verbetering van de balansverhouding
Een onderneming kan door een deel van haar vermogensbestanddelen
buiten haar balans te brengen en om te wisselen in contanten, waarmee
eventueel nieuwe activiteiten kunnen worden ontwikkeld zonder dat de
noodzaak ontstaat het eigen vermogen te verhogen, haar balansverhoudingen verbeteren. De wens om de balansverhoudingen te herschikken
kan zijn ingegeven door eigen beleid of een gevolg zijn van externe
regelgeving. Dit laatste speelt in het bijzonder een rol bij financiële
instellingen (bijv. banken) die onder toezicht staan. Op grond van de
solvabiliteitsrichtlijnen zijn deze instellingen verplicht een minimale
solvabiliteitsratio aan te houden. Opmerking verdient dat indien de
originator binnen de securitisatiestructuur mede optreedt als credit
enhancer, er (nieuwe) verplichtingen kunnen ontstaan om extra toetsingsvermogen aan te houden hetgeen een mitigerend effect heeft (zie
paragraaf 5.1.6).
Verbeteren van de liquiditeit en neutraliseren van renteverschillen
Tot slot kan als motief worden genoemd het verbeteren van de liquiditeit
en neutraliseren van renteverschillen tussen de looptijd van de uitstaande
(hypothecaire) vorderingen van de onderneming en haar uitstaande
schuldverplichtingen. Ondernemingen financieren het verstrekken van
(hypothecair) krediet doorgaans door middel van het aantrekken van
(middel) lange en korte termijn faciliteiten. Over het algemeen hebben
deze faciliteiten een kortere looptijd dan de financieringsperiode van de
uitstaande (hypothecaire) vorderingen, waardoor een herfinancieringsrisico ontstaat. Door securitisatie kunnen de looptijden van de financie-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

193

ringsfaciliteiten en de activa gelijk worden getrokken, met de beperking
dat vervroegde aflossingsrisico’s onder de obligaties en de terugkoopverplichting voor de originator ten aanzien van vorderingen die niet blijken te
voldoen aan de eisen die daaraan zijn gesteld ten tijde van de overdracht
aan de SPV, nimmer kunnen worden afgewend.
2.5 Ontwikkelingen in ons rechtssysteem inzake securitisatie
Tot 1 oktober 2004 was voor een rechtsgeldige levering van een vordering
op naam (cessie) op grond van artikel 3:94 lid 1 BW vereist dat een akte
werd opgemaakt en dat daarvan mededeling werd gedaan aan de
debiteur van de vordering. De originator bij een securitisatietransactie
diende de debiteur van de vordering die werd overgedragen aan de SPV
op de hoogte te stellen van deze overdracht. Pas na mededeling was de
overdracht van de vordering aan de SPV voltooid. De originator (de
cedent van de vorderingen) wenste vanuit een praktisch en commercieel
oogpunt niet te voldoen aan dit vereiste. In de praktijk werd er gewerkt
met een uitgestelde levering. Levering vond plaats indien zich een
bepaalde gebeurtenis («notification event») voordeed, zoals de ontbinding
van de originator, de verlening van surseance van betaling aan de
originator en faillietverklaring van de originator. Tot het moment waarop
mededeling aan de debiteuren werd gedaan en een daadwerkelijke
overdracht werd bewerkstelligd, liepen de SPV en de investeerders een
faillissementsrisico op de originator. Dit had weer zijn weerslag op de
rating van de obligaties.
De wetgever is de praktijk tegemoet gekomen en heeft op 1 oktober 2004
cessie zonder mededeling, de stille cessie, ingevoerd.821 Op grond van
artikel 3:94 lid 3 BW kan thans een vordering worden geleverd door
middel van een tussen partijen opgemaakte notariële akte, dan wel
onderhandse akte welke wordt geregistreerd (bij de belastingdienst), mits
de vordering op het tijdstip van de cessie reeds bestaat of rechtstreeks zal
worden verkregen uit een op dat moment reeds bestaande rechtsverhouding.
2.6 Enkele regulatoire aspecten
De Wft en daaraan gerelateerde regelgeving speelt ook een rol bij
securitisatietransacties. Hieronder worden kort de relevante regelgeving
en de vrijstellingen voor de SPV besproken.

821
Kamerstukken II 2002/03, 28 878 nrs 1–6,
Kamerstukken I 2002/03, 28 878 cijfers A-C en
Advies van Raad van State en Nader Rapport.
822
Hiervan is sprake bij securitisatie van
(hypothecaire) vorderingen.

Vrijstellingen markttoegang
Krachtens artikel 2:60 lid 1 Wft is het verboden in Nederland zonder een
daartoe verleende vergunning door de AFM krediet aan te bieden. Als
gevolg van de overgang van de juridische eigendom van de gesecuritiseerde vorderingen inzake krediet op de SPV822, zal de SPV vanaf dat
moment de wederpartij zijn bij de betreffende overeenkomsten inzake
krediet. De SPV valt dan als beherende of uitvoerende wederpartij bij de
kredietovereenkomsten volledig onder de Wft. In artikel 2:64 lid 1 Wft
wordt een vrijstelling gegeven van het verbod van artikel 2:60 lid 1 Wft,
die verder wordt uitgewerkt in artikel 3 Vrijstellingsregeling Wft. Vrijgesteld zijn ondernemingen die de juridische eigendom verkrijgen van
vorderingen uit hoofde van overeenkomsten inzake krediet die zij niet zelf
als wederpartij zijn aangegaan, voor zover het beheer en de uitvoering
van die kredietovereenkomsten krachtens overeenkomst geschiedt door
een kredietbeheerder aan wie het ingevolge de wet is toegestaan te
bemiddelen in krediet of krediet aan te bieden. De documentatie die aan

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

194

wordt gegaan in het kader van een securitisatietransactie zal hierin in de
regel voorzien en de SPV zal onder de vrijstelling van artikel 3 Vrijstellingsregeling Wft vallen.
Ingevolge artikel 3:5 Wft is het verboden om in Nederland in de uitoefening van een bedrijf buiten besloten kring opvorderbare gelden van
anderen dan professionele marktpartijen aan te trekken, ter beschikking te
verkrijgen of ter beschikking te hebben. Een SPV zal praktisch nooit
onderworpen zijn aan dit verbod aangezien een SPV in de regel opvorderbare gelden van professionele marktpartijen zal aantrekken. Een
investeerder wordt geacht een professionele marktpartij te zijn indien de
obligaties een nominale waarde van ten minste € 50 000 hebben.
Solvabiliteitstoezicht
De originator dient bij de overdracht van de vorderingen aan de SPV een
aantal garanties af te geven, waaronder de garantie dat de vordering niet
is verstrekt in strijd met hetgeen wettelijk is bepaald, dat de wettelijke
zorgplicht in acht is genomen en dat er geen wanbetalingen zijn. De
originator verplicht zich, indien de garanties na overdracht van de
vorderingen aan de SPV niet juist blijken te zijn, de betreffende vordering
terug te kopen tegen betaling van de contante waarde van de vordering
op dat moment. Het «terugkooprisico» moet worden meegenomen bij de
bepaling van de «solvency» ratio. Hierdoor ontstaat dus de situatie dat
aan de ene kant als gevolg van de securitisatie de verhouding eigen
vermogen/vorderingen van de bank (ofwel de «simpele» solvency ratio) is
toegenomen, terwijl aan de andere kant de risico’s op die vorderingen,
hoewel niet meer zichtbaar op de balans, niet verdwenen zijn.
Door middel van een amendement van het Bazel I akkoord werd in 1995
besloten dat banken bij het berekenen van hun solvency ratio rekening
moesten houden met deze gesecuritiseerde «off-balance sheet items». Op
deze manier wordt getracht te voorkomen dat ondernemingen hun balans
kunnen opschonen door een securitisatie en meer solvabel lijken dan ze
werkelijk zijn. Het Bazel II akkoord is nog wat strenger op dit punt door
onderscheid te maken tussen traditionele securitisaties (waarbij een pool
homogene vorderingen gesecuritiseerd wordt) en andere (synthetische)
securitisaties. In beide gevallen dient de resterende economische
«exposure» voor de originator met betrekking tot de overgedragen
vorderingen berekend en meegeteld te worden bij het bepalen van de
solvency ratio. Bij synthetische securitisaties vindt geen werkelijke
overdracht van de vorderingen aan de SPV plaats en wordt over het
algemeen de resterende economische exposure zwaarder meegeteld.
Tevens wordt in het Bazel II akkoord de toezichthouder een zwaardere rol
toebedacht: bij twijfel dient de toezichthouder te beoordelen of van een
securitisatie sprake is (en daarmee bij het berekenen van de solvency ratio
rekening moet worden gehouden).
2.7 Securitisatie en de kredietcrisis
Securitisaties zijn een goed voorbeeld van de vele gezichten die een
financiële crisis kan hebben. Bij de analyse van de grote depressie in 1929
in de Verenigde Staten kwam duidelijk naar voren dat Amerikaanse
banken, mede als gevolg van richtlijnen met betrekking tot de producten
waarin ze mochten handelen en de (geografische) markten waarop ze
(mochten) opereren vaak zeer slecht gedifferentieerd waren, waardoor
deze banken extra gevoelig waren voor plotselinge verliezen. Securitisatie
was een van de manieren waarop banken na de depressie van 1929 in

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

195

staat waren om tegen lage kosten een betere risicospreiding te bewerkstelligen. Specifieke risico’s zijn daardoor door het hele financiële systeem
verspreid en gedragen, waardoor iedere individuele instelling stabieler is
geworden.
Met name de afgelopen 10 jaar heeft het aantal securitisaties een grote
vlucht genomen, eerst in de Verenigde Staten en later ook in Europa. Ging
het aanvankelijk om securitisaties met betrekking tot hypothecaire
vorderingen, vorderingen uit leasecontracten en creditcardvorderingen,
tegenwoordig worden zelfs intellectuele eigendomsrechten herverpakt. In
Nederland geschiedde de eerste securitisatie in 1996. Op initiatief van de
VSB Bank N.V., een onderdeel van Fortis, vond een securitisatie van
hypothecaire vorderingen plaats. Na Fortis volgden onder meer ABN
Amro, NIB en de SNS Bank.
In de huidige kredietcrisis spelen securitisaties door de zogeheten
subprime hypotheken, verstrekt in de Verenigde Staten, een rol. Subprime
hypotheken zijn hypotheken die worden verstrekt aan personen die een
negatieve krediethistorie hebben, dan wel wiens inkomen op het moment
van verstrekking te laag of te onzeker is om de totale lasten gedurende de
looptijd van de lening te kunnen dragen. Onder de Nederlandse regelgeving is het in beginsel niet toegestaan om dergelijke hypotheken te
verstrekken. Verstrekking daarvan is in strijd met de zorgplicht ex artikel
4:34 Wft jo artikel 113 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen
Wft, welke beoogt overkreditering tegen te gaan. In de EU-lidstaten geldt
soortgelijke regelgeving als gevolg van de implementatie van de MiFID.
De vraag naar subprime hypotheken steeg na de renteverlaging van de
rentetarieven in 2002 in combinatie met een continue stijging van de
huizenprijzen. De acceptatie criteria kwamen onder druk te staan door de
stevige concurrentie onder verstrekkers van subprime hypotheken. Door
middel van gestructureerde financieringsvormen als securitisaties konden
de verstrekkers van subprime hypotheken de hieruit voortvloeiende
vorderingen overgedragen en kon het kredietrisico ten aanzien van deze
subprime hypotheken worden afwend op investeerders, hetgeen bijdroeg
aan het versoepelen van de acceptatiecriteria.
Tegelijkertijd werden de gesecuritiseerde vorderingen ook door vele
Europese banken gekocht, aangezien deze investeringen een manier
vormden om risico’s te spreiden, door te investeren in effecten die relatief
laag correleren (samenhangen) met de directe investeringen van deze
banken.
Met het stagneren en het dalen van de huizenprijzen bleken de verkoopopbrengsten niet altijd meer voldoende om de lopende leningen af te
lossen, waardoor de debiteuren met een restschuld bleven zitten. Dit had
ook negatieve consequenties voor de door de SPV uitgegeven effecten.
De waarde daarvan verminderde en veel investeerders gingen over tot
verkoop van door hen aangehouden effecten. Dit had tot gevolg dat het
aanbod van deze effecten steeg en de waarde verder afnam. Daarop
zagen de investeerders zich gedwongen om ook effecten met als
onderliggende waarde niet-subprime hypotheken in de verkoop te doen
teneinde de balans gezond te houden en liquiditeit te genereren. Het
gevolg was een vermindering van de waarde van alle door securitisatievehicles uitgegeven effecten, ongeacht welke dekking ze hadden. Investeerders in deze effecten waren genoodzaakt de waarde van deze effecten
af te boeken. Veel ondernemingen/banken hadden geïnvesteerd in deze

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

196

effecten, met als gevolg dat het moeilijk in te schatten was welke
onderneming/bank nog gezond was. Zo ontstond er gebrek aan vertrouwen en leenden de banken niet meer uit, zowel aan elkaar als aan andere
ondernemingen en particulieren.

3. CREDIT DEFAULT SWAPS
3.1 Omschrijving credit default swaps (CDS)
Overeenkomst
Een credit default swap (CDS) is een overeenkomst tussen twee partijen,
waarbij de ene partij, de «protection seller», tegen een premievergoeding
het kredietrisico van de andere partij, de «protection buyer», overneemt
en de protection buyer schadeloos stelt in het geval zich een bepaalde
gebeurtenis, een «credit event», voordoet. Het kredietrisico is het risico
dat een wederpartij van de protection buyer, de «reference entity»,
bepaalde contractuele verplichtingen (bijvoorbeeld rente betalingen en
aflossingen) met betrekking tot een bepaald instrument, de «reference
assets», niet kan nakomen. Veel voorkomende credit events zijn het
faillissement van de reference entity, aanvraag van surseance van betaling
door de reference entity, verzuim door de reference entity om rente of
aflossing te betalen, tekortkoming in de nakoming door de reference
entity van (geldelijke) verplichtingen met betrekking tot de reference
assets en herstructurering.823
Een voorbeeld: A heeft geïnvesteerd in obligaties die zijn uitgegeven door
X. A loopt nu het risico dat X haar rente en aflossingsverplichtingen onder
de obligaties niet kan nakomen. Door middel van het afsluiten van een
CDS met B, kan A dit kredietrisico op X afwentelen op B. In de CDS tussen
A en B kan dan worden opgenomen dat indien zich bepaalde omstandigheden voordoen (de credit events), B verplicht is om aan A een overeengekomen bedrag of het waardeverlies van de obligaties te vergoeden. In
ruil voor het afwenden van het kredietrisico op B, betaalt A aan B
periodiek een premie. In dit voorbeeld is A de protection buyer, B de
protection seller, X de reference entity en zijn de obligaties de reference
assets.
De structuur van de meest eenvoudige CDS (de «single-name» CDS) is
schematisch als volgt weer te geven:824

823
E. Parker, Credit Derivatives: Documenting
and Understanding Credit Derivatives
Products; Globe Business Publishing 2007;
Ltd. E.N. de Jong, «Handel in credit default
swaps met voorwetenschap: slim of strafbaar?», V&O 2009, nr. 7/8, p. 156.
824
Schema en definitie ontleend aan C.P.M.
van Houte, «Kredietderivaten; enige juridische
en fiscale aspecten», TvI 2003/5, p. 114–115.

Bij het opstellen van een CDS wordt veelal de standaard documentatie
van de International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA)
gebruikt, bestaande uit een Master Agreement met een daarbij behorende
Schedule en de zogenoemde Confirmation. Daarnaast wordt vaak – met
het oog op beperking van het (hierna te bespreken) tegenpartijrisico – een
zogeheten Credit Support Annex (CSA) afgesloten waarin wordt afgespro-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

197

ken dat en hoeveel zekerheid de protection seller en/of de protection
buyer moeten stellen tot zekerheid voor de nakoming van hun respectievelijke verplichtingen onder de CDS.
Het aangaan van een CDS is niet aan enige (vorm)vereisten gebonden. De
Nederlandse wet bevat geen bepalingen ten aanzien van het aangaan van
een CDS. Wel dient een onderneming bij het afsluiten van een CDS haar
formele en materiële doelomschrijving goed in het achterhoofd te
houden.825
Afwikkeling van een CDS vindt plaats na het intreden van een credit event.
Een CDS kan zowel fysiek als via een «cash settlement» worden afgewikkeld. In het eerste geval worden de reference assets overgedragen aan de
protection seller, die daarvoor de nominale waarde betaalt aan de
protection buyer. Bij cash settlement wordt het verschil tussen de
nominale en de lagere actuele waarde door de protection seller aan de
protection buyer vergoed. Aanvankelijk werd in de meeste CDSs «physical
settlement» overeengekomen, maar de laatste tijd wordt steeds meer
geopteerd voor cash settlement.826 Indien een CDS wordt afgesloten als
instrument om te speculeren zal de gebruiker niet gebaat zijn bij physical
settlement, maar een uitkering in geld prefereren. Een belangrijk fiscaal
verschil tussen beide afwikkelingsmechanismen is dat bij fysieke
afwikkeling van het contract de reference assets verkocht moeten worden
en er sprake kan zijn van overdrachtsbelasting, heffing van omzetbelasting e.d.827
OTC-derivaat
Een van de kenmerken van een CDS is dat de waarde daarvan afhankelijk
is van onderliggende waarden (bijvoorbeeld de waarde van bepaalde
obligaties). Een CDS kwalificeert derhalve als een derivaat. Derivaten
kunnen zowel op een gereglementeerde markt of op een MTF worden
verhandeld als tussen partijen onderling. De meeste derivaten, waaronder
CDSs, worden echter verhandeld tussen partijen onderling. Deze
onderhandse markt wordt ook wel de «over the counter» (OTC) markt
genoemd. Een van de voordelen van een OTC-markt is dat de producten
die daarop worden verhandeld op maat kunnen worden gemaakt.
Inmiddels zijn er verschillende elektronische platforms waarop
OTC-derivaten worden verhandeld.828 OTC-markten zijn niet gereguleerd
en staan derhalve niet onder toezicht.
3.2 Opkomst en motieven voor CDS

825
C.W.M. Lieverse en M.G. van ’t Westeinde,
«Capaciteitvraagstukken bij derivatentransacties», Tijdschrift voor Effectenrecht 2004–6,
p. 108–119.
826
W.A.K. Rank, «OTC-derivaten in de kredietcrisis: de ISDA-documentatie als instrument
van risicobeheersing», Tijdschrift voor Financieel Recht, 2009/nr. 2/3, p. 120.
827
C.P.M. van Houte, «Kredietderivaten; enige
juridische en fiscale aspecten», TvI 2003/5,
p. 115–118.
828
Zie bijvoorbeeld www.swapwire.com,
www.currenex.com en
www.clearingcorp.com.

De markt voor CDS ontstond begin jaren negentig en heeft sinds het einde
van de vorige eeuw een snelle groei doorgemaakt. In een klimaat waarin
de vraag naar kapitaal groot was, bood een CDS de mogelijkheid
kredietrisico’s af te wenden en kon worden voldaan aan bepaalde
kapitaaleisen neergelegd in Bazel I, waarin een CDS als een zogenaamde
«credit risk mitigant» wordt gekwalificeerd (zie hierna). Daarnaast kon met
de handel in CDSs (extra) opbrengsten worden behaald en werd het
afsluiten van een CDS als een goede manier gezien om diversificatie in
risico’s aan te brengen zonder daadwerkelijk met de reference entity een
overeenkomst aan te hoeven gaan. Door het spreiden van kredietrisico
over verschillende debiteuren, sectoren, regio’s etc., kunnen de gevolgen
van het intreden van een bepaald kredietrisico worden beheerst.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

198

3.3 Risico’s CDS
CDSs lijken een nuttig instrument voor de beheersing van kredietrisico,
maar stellen de gebruiker bloot aan nieuwe risico’s.829
Het tegenpartijrisico
Het tegenpartijrisico («counterparty risk») speelt een grote rol bij CDSs.
Het tegenpartijrisico is het risico dat een partij loopt doordat haar
wederpartij niet kan nakomen. Bij CDSs spelen twee tegenpartijrisico’s
een rol: (i) het risico dat de protection buyer loopt op de protection seller
indien deze laatste haar betalingsverplichtingen niet kan nakomen in het
geval van het intreden van een credit event en (ii) het risico dat de
protection seller loopt op de protection buyer indien deze verzuimt aan
haar premieverplichtingen te voldoen. Indien de reference entity niet aan
haar verplichtingen onder de reference assets kan voldoen en de
protection seller haar verplichtingen onder de CDS niet kan nakomen (dit
werd vóór de kredietcrisis ondenkbaar geacht) is er sprake van een
zogeheten «double default».830
De tegenpartijrisico’s worden bij CDSs versterkt door de ondoorzichtigheid en de complexiteit van een CDS en de CDS markt. Een voorbeeld:
protection buyer A dekt een kredietrisico af door middel van het sluiten
van een CDS met protection seller B. Laatstgenoemde kan het kredietrisico weer afwenden door een CDS aan te gaan met een derde partij,
protection seller C. Op die manier ontstaat een ketting van aan elkaar
gerelateerde CDSs en daarmee met elkaar verband houdende tegenpartijrisico’s. Het gevolg van een keten van CDSs is dat zowel de protection
sellers als de protection buyers niet meer in staat zijn om in te schatten of
en in hoeverre hun tegenpartijen kunnen voldoen aan hun verplichtingen
onder de CDS.

829
P.H.J. Ottens, «Kredietderivaten en beheersing van kredietrisico», in: Obligatiebeleggingen; Deventer, Kluwer 2002, p. 5; E. Parker,
Credit Derivatives: Documenting and Understanding Credit Derivatives Products; Globe
Business Publishing 2007.
830
http://www.moodyskmv.com/newsevents/
mc/ mc07262004_sin.html.
831
Credit default swaps and counterparty risk,
august 2009, European Central Bank, p. 29;
A.K. Rank, «OTC-derivaten in de kredietcrisis:
de ISDA-documentatie als instrument van
risicobeheersing», Tijdschrift voor Financieel
Recht, 2009/2/3, p. 114.
832
Credit default swaps, clearinghouses, and
exchanges, Squam Lae working group on
financial regulation, juli 2009, p. 3.

Een goed voorbeeld van de verwezenlijking van het tegenpartijrisico is de
American International Group (AIG)-affaire. AIG is een grote Amerikaanse
verzekeringsmaatschappij die veel geld heeft verdiend met het afsluiten
van CDSs als protection seller. Omdat AIG een AAA-rating had hoefde zij
voor een groot aantal CDSs geen zekerheid te verstrekken aan de
protection buyers. Dit is overigens niet ongebruikelijk; het komt vaker
voor dat in een CSA de drempelwaarde waaronder zekerheid moet
worden verstrekt afhankelijk wordt gesteld van de rating van de partij. AIG
had als protection seller veel CDSs afgesloten met betrekking tot
(instrumenten uitgegeven door) Lehman Brothers. Toen Lehman Brothers
in de Verenigde Staten verzocht om een Chapter 11 procedure (de
Amerikaanse equivalent van de Nederlandse surseance van betaling)
deed zich onder een groot aantal CDSs een credit event voor en diende
AIG terstond onder een groot aantal CDS uit te keren. Toen bleek dat AIG
nauwelijks in staat was aan haar betalingsverplichtingen onder de CDSs te
voldoen, verlaagden de rating agencies de rating van AIG en diende AIG
onder de overgebleven CSAs zekerheid te stellen.831 Ook hieraan kon AIG
niet voldoen. Omdat men bang was dat protection buyers bij CDSs met
AIG onherstelbaar zouden worden getroffen indien AIG niet aan haar
betalingsverplichtingen zou kunnen voldoen, besloot de Amerikaanse
overheid AIG te subsidiëren en leende 85 miljard dollar aan AIG in ruil
voor een aandeel van ongeveer 80 procent in AIG.832
Marktrisico
CDSs die worden verhandeld worden blootgesteld aan marktrisico.
Marktrisico is het risico dat een onderliggende waarde, in het kader van

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

199

CDS de reference assets, in waarde afneemt. Indien de marktwaarde van
de reference assets afneemt (al dan niet doordat de reference entity
kredietwaardigheid verliest) zal dit leiden tot een daling van de prijs van
een aan een dergelijke reference asset gerelateerde CDS.
Operationele risico’s
Het operationeel risico is het risico dat er gebreken kleven aan de
totstandkoming of het afsluiten van de CDS. Dit risico verwezenlijkt zich
met name in een markt waarin transacties elkaar snel opvolgen. Hoewel
over het al dan niet aangaan van een CDS mondeling overeenstemming
kan zijn bereikt, verkrijgt de CDS in de praktijk pas gelding nadat beide
partijen de documentatie hebben bekeken en ondertekend. In de periode
tussen het aangaan van een CDS en het vastleggen van de afspraken kan
een partij de CDS reeds van de hand hebben gedaan. Operationele risico’s
kunnen een bedreiging vormen voor de financiële stabiliteit.833
3.4 CDS en de kredietcrisis
Realisatie van kredietrisico
Uitgangspunt van een CDS is dat de protection seller het kredietrisico van
de protection buyer op een bepaalde reference entity op zich neemt.
Aangezien het moeilijk is om in te schatten of het kredietrisico zich zal
verwezenlijken, is het voor de protection seller onzeker of hij onder de
CDS moet uitkeren. Een protection seller kan zo risicovollere posities
innemen dan wordt beseft. De door de protection seller gebruikte
«risicomodellen» en de voor de CDSs aangehouden voorzieningen
kunnen bovendien ontoereikend zijn.834 Voordat de crisis intrad, werd de
kans dat het kredietrisico onder een CDS zich zou verwezenlijken laag
geschat. Omdat de premies die de protection seller in het kader van een
CDS ontving hoog waren en credit events zich nauwelijks voordeden,
werd de CDS een lucratief instrument. Pas tijdens de crisis is gebleken dat
de modellen niet voldoende rekening hielden met de mogelijkheid van
een credit event en dat de voorzieningen die werden aangehouden
onvoldoende waren.
Daarbij komt dat een van de kenmerken van een kredietcrisis is dat het
kredietrisico zich op grote schaal verwezenlijkt. Een groot aantal ondernemingen blijkt niet meer in staat om aan hun verplichtingen onder een
bepaalde overeenkomst te voldoen met als gevolg dat de diversificatievoordelen in grote mate wegvallen. Hierdoor neemt het aantal credit
events dat gelijktijdig optreedt sterk toe.
CDS als market indicator
Indien een CDS op de OTC-markt worden verhandeld, zal er een prijs voor
een dergelijke CDS ontstaan (dit wordt vertaald naar premies). Uit deze
prijs kan de kredietwaardigheid van de reference entity worden afgeleid.
Een hoge prijs duidt op een lage kredietwaardigheid van de reference
entity en op een gerede kans dat een credit event zich zal verwezenlijken.
Een laag geprijsde CDS geeft aan dat de reference entity kredietwaardig is
en aan haar verplichtingen onder de reference assets kan voldoen. De
kans op het intreden van een credit event is dan gering. Een CDS heeft
zodoende een kredietwaarderende functie en is daarmee een zogeheten
«marktet indicator».
833
DNB, Kwartaal bericht December 2005,
p. 40.
834
DNB, Kwartaal bericht December 2005,
p. 40.

Naast het feit dat een hoge premie voor een CDS voelbaar is in de
portemonnee van de protection buyer, brengt een hoog geprijsde CDS
gevolgen met zich voor de reference entities. Zo kunnen voorwaarden

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

200

voor een eventuele (her)financiering door een reference entity mede
worden gebaseerd op de prijs van een op haar betrekking hebbende
CDS.835 De vergelijking dient zich aan met de discussie van «fair value
accounting» versus «cost price value accounting»: waar de risicogevoeligheid van de voorwaarden van CDSs een disciplinerende prikkel kan
geven, zorgt diezelfde risicogevoeligheid ook voor een bepaalde mate van
instabiliteit. In tijden van spanning en asymmetrische informatie kunnen
de CDSs daardoor een negatieve uitwerking hebben.
Pro-cyclisch effect
Een belangrijk aspect van een CDS is dat de relatie tussen rendement en
risico in stand blijft, ook wanneer de economie bijvoorbeeld een recessie
doormaakt. In dat laatste geval zal de kans op het intreden van een credit
event toenemen en zullen de premies van CDSs naar boven worden
bijgesteld.836 Een CDS heeft als zodanig een procyclisch effect.
3.5 Regelgeving van toepassing op CDS
CDS en de Wft
Artikel 1:1 van de Wft bevat een opsomming van «financiële instrumenten». CDSs vallen onder deze definitie van financiële instrumenten.
Het aangaan van een CDS dan wel de handel in CDSs kan vallen onder het
verbod van artikel 2:96 Wft. Op grond van dit artikel is het verboden om
zonder vergunning beleggingsdiensten te verlenen of beleggingsactiviteiten te verrichten. Onder «het verlenen van beleggingsdiensten» wordt
onder meer verstaan het in de uitoefening van beroep of bedrijf voor
rekening van cliënten uitvoeren van orders met betrekking tot financiële
instrumenten. Het verrichten van beleggingsactiviteiten omvat het in de
uitoefening van beroep of bedrijf met eigen kapitaal handelen in financiële
instrumenten. Een tussenpersoon die voor rekening van cliënten orders
met betrekking tot CDSs doorgeeft en/of uitvoert of een partij die handelt
in de uitoefening van beroep of bedrijf die voor eigen rekening een CDSs
afsluit dient in beginsel in het bezit te zijn van een vergunning. Echter, op
grond van artikel 1:18 Wft is het handelen voor eigen rekening uitgesloten
van het verbod ex artikel 2:96 Wft, met uitzondering van het handelen
voor eigen rekening door «marketmakers» of handelaren voor eigen
rekening die frequent op een georganiseerde en systematische wijze
buiten een gereglementeerde markt of MTF om optreden door een voor
derden toegankelijk systeem aan te bieden om met hen transacties te
sluiten. Dit betekent dat een groot deel van de handel in CDS niet is
gereguleerd.
Wordt gehandeld in CDSs dan dienen de vergunninghoudende beleggingsondernemingen (lees: tussenpersonen) die daarbij betrokken zijn de
gedragregels uit hoofdstuk 4 van de Wft in acht te nemen. Welke regels dit
zijn en welke partijen zich aan hieraan moeten houden is beschreven in
paragraaf 3.4.
835
Hoogcomité voor een nieuwe financiële
structuur, tussentijds rapport, 23 februari 2009,
p. 13; Rapport van de Europese Centrale Bank,
Credit Default Swaps and Counterparty Risk,
August 2009, p. 5.
836
Credit default swaps, clearinghouses, and
exchanges, Squam Lae working group on
financial regulation, juli 2009, p. 2.
837
Richtlijn 2006/48/EG.
838
Richtlijn 2006/49/EG.

CDS en solvabiliteitseisen
Met ingang van 1 januari 2007 is het Besluit implementatie kapitaalakkoord Bazel 2 («Besluit Bazel 2») van kracht in de Nederlandse wetgeving.
In het Besluit Bazel 2 zijn de herziene richtlijn banken837 en de herziene
richtlijn kapitaaltoereikendheid geïmplementeerd838. Deze richtlijnen zijn
op hun beurt een vertaling van het Bazel 2 akkoord van het Bazels Comité
dat in juni 2004 tot stand kwam. Het Bazel 2 akkoord onderscheidt drie
pijlers. Van belang voor deze paragraaf is Pijler 1 waarin de solvabilitei-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

201

teisen zijn neergelegd. Door inwerkingtreding van het Besluit Bazel 2 zijn
de Wft en de daarop gebaseerde uitvoeringsregelingen aangepast en is
Pijler 1 van het Bazel 2 akkoord verwerkt in (onder meer) het Besluit
Prudentiële Regels Wft («Besluit Prudentiële Regels»).
De basisverplichting voor onder meer een bank, beleggingsonderneming
en een clearinginstelling voor het aanhouden van voldoende solvabiliteit
is weergegeven in artikel 3:57 lid 1 van de Wft. Lid 2 bepaalt vervolgens
dat bij of krachtens algemene maatregel van bestuur regels worden
gesteld met betrekking tot de berekening van de minimumomvang van de
solvabiliteit, de samenstelling van de solvabiliteit en de waardering van
de vermogensbestanddelen die tot de solvabiliteit kunnen worden
gerekend. De hier genoemde maatregel van bestuur betreft het Besluit
Prudentiële Regels.
Ingevolge artikel 59 lid 1 Besluit Prudentiële Regels dient de aan te
houden solvabiliteit ten minste gelijk te zijn aan de voor de betreffende
financiële onderneming voorgeschreven minimumomvang van het
toetsingsvermogen. Artikel 60 bepaalt dat de minimumomvang van het
toetsingsvermogen van een bank, beleggingsinstelling of clearinginstelling minimaal de som is van de bedragen te berekenen overeenkomstig sub a tot en met d, waarin is bepaald wat de minimale omvang
van het toetsingsvermogen is dat moet worden aangehouden voor,
respectievelijk, het kredietrisico, het marktrisico en het operationeel risico.
De samenstelling van het toetsingsvermogen wordt vervolgens bepaald
aan de hand van artikel 89 tot en met 98 Besluit Prudentiële Regels. Op
grond van artikel 90 lid 1 Besluit Prudentiële Regels wordt het toetsingsvermogen gevormd door het in aanmerking te nemen kernkapitaal («tier
1» vermogen), aanvullend kapitaal («tier 2» vermogen) en overig kapitaal
(«tier 3» vermogen).
Minimum solvabiliteit, berekening en methoden t.a.v. kredietrisico
Met het oog op het kredietrisico, dient ingevolge artikel 60 lid 1 sub a de
minimumomvang van het toetsingsvermogen van een bank, beleggingsonderneming en clearinginstelling acht procent van de som van de
ingevolge artikel 61 e.v. te berekenen bedrag van de naar risico gewogen
activa en posten buiten de balansstelling te bedragen.
Voor wat betreft de bepaling van de omvang van de solvabiliteit voor
kredietrisico staat het Besluit Prudentiële Regels conform Bazel 2/de
herziene richtlijn banken drie methoden toe, te weten: (i) de standaardmethode, (ii) de eenvoudige interne modellenmethode en (iii) de geavanceerde interne modellenmethode. Iedere methode zal hieronder kort
worden toegelicht.

839
Artikel 61 lid 2 Besluit Prudentiële
Regels.

De standaardmethode
De standaardmethode is geregeld in artikel 61 e.v. Besluit Prudentiële
Regels en de daarop gebaseerde uitvoeringsregelgeving. Krachtens artikel
61 Besluit Prudentiële Regels wordt aan de hand van een door DNB
vastgesteld risicogewicht berekend welke bedrag voor de vorderingswaarden van een actief of een post buiten de balans moet worden
aangehouden. De vorderingswaarde van een actief betreft de balanswaarde, de vorderingswaarde van een post buiten de balans betreft de
actuele waarde.839 Het risicogewicht dat wordt toegekend hangt af van de
kredietwaardigheid van de debiteur. Voor de bepaling van deze kredietwaardigheid kan gebruik worden gemaakt van de kredietbeoordelingen

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

202

van door DNB erkende externe kredietbeoordelingbureaus. Het door DNB
vastgestelde risicogewicht dat onder de standaardmethode aan de
betreffende posten welke een kredietbeoordeling kennen, moet worden
toegekend, is terug te vinden in afdeling 2.2 Regeling solvabiliteitseisen
voor het kredietrisico (Regeling Solvabiliteitseisen Kredietrisico) en tabel
A van bijlage 2A Regeling Solvabiliteitseisen Kredietrisico.
De interne modellenmethoden
De interne modellenmethoden zijn geregeld in artikel 69 tot en met 79 van
het Besluit Prudentiële Regels. Ingevolge artikel 69 Besluit Prudentiële
Regels kan DNB een bank of een beleggingsonderneming op verzoek
toestemming verlenen om de bedragen van haar naar risico gewogen
activa of posten buiten de balansstelling in afwijking van artikel 61 Besluit
Prudentiële Regels te berekenen volgens een interne modellenmethode,
waarbij gebruik wordt gemaakt van eigen ramingen van de kans op
wanbetaling. In het Besluit Prudentiële Regels wordt onderscheid gemaakt
tussen de eenvoudige en de geavanceerde interne modellenmethode.
Ingevolge de eenvoudige interne modellenmethode (ook wel de eenvoudige Interne Rating Benadering (IRB) genoemd) kan de kans op wanbetaling door de bank of belegger zelfstandig worden vastgesteld. Voor de
andere factoren die nodig zijn om tot de berekening van de vereiste
solvabiliteit te komen (het verlies dat bij wanbetaling wordt verwacht en
de resterende looptijd) gelden waarden die op grond van de in de
Regeling Solvabiliteit Kredietrisico weergegeven formules en tabellen
door DNB worden vastgesteld. Bij de geavanceerde interne modellenmethode (ook wel de geavanceerde Interne Rating Benadering (IRB)
genoemd) mag de bank of beleggingsinstelling niet alleen de kans op
wanbetaling geheel zelfstandig vaststellen maar ook de overige hiervoor
genoemde variabelen. Clearinginstellingen worden niet genoemd in
artikel 69 Besluit Prudentiële Regels en dienen steeds het toetsingsvermogen te berekenen aan de hand van de standaardmethode.
Kredietrisicovermindering
Bazel 2 en de herziene richtlijn banken erkennen het gebruik van kredietrisicoverminderende maatregelen. Met kredietrisicoverminderende
maatregelen wordt onder meer gedoeld op garanties, onderpand en
kredietderivaten, waaronder CDSs. Onder Bazel 1 was het niet mogelijk
kredietderivaten als kredietrisicoverminderende maatregel op te nemen.
De bepalingen die zien op kredietrisicoverminderende maatregelen, zijn
neergelegd in artikel 61 lid 3, 80 en 81 Besluit Prudentiële Regels en
afdeling 4 van de Regeling Solvabiliteit Kredietrisico. Artikel 82 Besluit
Prudentiële Regels bepaalt dat de bank, beleggingsonderneming of de
clearinginstelling de berekening van de naar risico gewogen activa en de
posten buiten de balansstelling aan kan passen conform de Regeling
Solvabiliteit Kredietrisico.
Onderscheid wordt gemaakt tussen volgestorte kredietprotectie en
niet-volgestorte kredietprotectie. Ingevolge artikel 4:77 Regeling Solvabiliteit Kredietrisico wordt een CDS aangemerkt als toelaatbare niet-volgestorte kredietprotectie. Artikel 4:75 Regeling Solvabiliteit Kredietrisico
bepaalt welke partijen worden beschouwd als toelaatbare verschaffers
van niet-volgestorte kredietprotectie, zijnde onder meer centrale overheden en centrale banken, regionale en lokale overheden, financiële
ondernemingen en andere entiteiten waaraan een bepaalde minimale
kredietbeoordeling is toegekend. De minimumvereisten waaraan een CDS
moet voldoen staan voorts in artikel 4:79 Regeling Solvabiliteit Krediet-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

203

risico wil deze als kredietprotectie in aanmerking worden genomen. Zo
dient de CDS rechtstreeks, onherroepelijk en onvoorwaardelijk te zijn. Uit
artikel 4:93 Regeling Solvabiliteitseisen Kredietrisico vloeit voort dat aan
de vordering in plaats van het risicogewicht van de reference entity, het
risicogewicht van de protection seller wordt toegekend. Indien de
standaardmethode wordt gehanteerd wordt het risicogewicht van de
protection seller vastgesteld aan de hand van de door DNB vastgesteld
risicogewichten in bijlage 2A bij de Regeling Solvabiliteitseisen Kredietrisico. Bij de interne eenvoudige modellenmethode wordt het risicogewicht bepaald aan de hand van eigen inschatting van de kredietwaardigheid van de protection seller. De bepalingen inzake kredietrisicovermindering zijn niet van toepassing op banken of beleggingsondernemingen die de geavanceerde interne modellenmethode hanteren,
aangezien bij deze methode al rekening wordt gehouden met eventuele
kredietprotectie bij de berekening van het verlies bij wanbetaling.
Minimum solvabiliteit ten aanzien van markrisico
Naast dat er ingevolge artikel 60 lid 1 sub a eisen worden gesteld aan de
minimumomvang van het toetsingsvermogen van een bank of beleggingsinstelling met het oog op het kredietrisico, dient op grond van sub b, c en
d, vermogen te worden aangehouden met het oog op het marktrisico en
het operationeel risico. Het bedrag dat aan moet worden gehouden wordt
berekend conform de bepalingen in de Regeling solvabiliteitseisen voor
het marktrisico (Regeling Solvabiliteitseisen Markrisico) en de Regeling
solvabiliteitseisen voor het operationeel risico.
De Regeling Solvabiliteitseisen Marktrisico bevat onder meer solvabiliteitsvereisten ter dekking van positierisico’s, afwikkelingsrisico’s,
leveringsrisico’s en tegenpartijrisico’s met betrekking tot de handelsportefeuille. Het begrip handelsportefeuille is overgenomen uit de herziene
richtlijn kapitaaltoereikendheid en omvat alle posities in financiële
instrumenten en grondstoffen die worden aangehouden, hetzij met de
intentie om te handelen, hetzij ter afdekking van andere elementen van de
handelsportefeuille, en die vrij van beperkende clausules ten aanzien van
hun verhandelbaarheid zijn of afgedekt kunnen worden. Onder het begrip
handelsportefeuille vallen onder meer schuldinstrumenten en aandeleninstrumenten. Op grond van artikel 3:9 en 3:18 Besluit Solvabiliteitseisen
Marktrisico dient een financiële onderneming ter dekking van het
positierisico met betrekking tot schuldinstrumenten en/of een aandeleninstrument een bepaald percentage aan solvabiliteit aan te houden. Het
positierisico brengt de prijsverandering van het instrument tot uitdrukking
als gevolg van een wijziging in de rentestand, koersontwikkeling of
factoren die met de uitgevende instelling verband houden.
Uit artikel 3:22 volgt dat indien protectie wordt verschaft door middel van
kredietderivaten het solvabiliteitsvereiste ter dekking van de positierisico’s
van schuldinstrumenten en/of het aandeleninstrumenten kan worden
verlaagd overeenkomstig de leden twee tot en met vijf van dit artikel.
3.6 Ontwikkelingen
Regulering en toezicht
Vanwege de risicofactoren die samenhangen met de CDSs en de
problemen die zich hebben gemanifesteerd in de kredietcrisis en nog
steeds aan de orde van de dag zijn, gaan er nu wereldwijd stemmen op
om de markt voor CDSs meer te reguleren. Gelet op de grensoverschrij-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

204

dende werking van derivatenmarkten acht de Nederlandse wetgever het
wenselijk de markt voor CDSs op Europees niveau te reguleren.840
Sinds oktober 2008 werkt de Europese Commissie aan een evaluatie van
de OTC-derivatenmarkten. Op 25 september 2009 zal de Europese
Commissie een publieke hoorzitting houden voor belanghebbenden.841
De informatie die gepresenteerd wordt, zal de Commissie helpen bij haar
aanpak ten aanzien van de regulering van en het toezicht op OTC-derivaten. Voor het einde van dit jaar verwacht de Commissie te komen met
passende initiatieven. De Commissie heeft aangegeven rekening te zullen
houden met de inspanningen van de sector, als ook met de ontwikkelingen in andere relevante jurisdicties buiten de EU/EER, en met name het
door het in Amerika voorgestelde regelgevingskader voor OTC-derivaten.
Central Clearing Party
In de Verenigde Staten zijn in mei 2009 voorstellen gedaan voor een
samenhangend systeem van regelgeving voor alle OTC-derivaten en de
invoering van een systeem van «clearing» (afwikkeling) van gestandaardiseerd OTC-derivatentransacties via zogenoemde «Central Clearing
Party’s» (CCPs).842 Bij «CCP clearing» worden CDSs die tussen partijen
onderling tot stand komen, omgezet in vrijwel identieke overeenkomsten
met een CCP. Zo ontstaat er enerzijds een overeenkomst tussen de
protection buyer en de CCP en anderzijds een overeenkomst tussen de
CCP en de protection seller. De CCP is een neutrale partij die zich
uitsluitend richt op het beheer van risico’s. Aangezien zij zich in het
centrum van de transacties bevindt, kan zij gemakkelijk(er) risico’s
overzien en beheren. De zekerheid die protection sellers en protection
buyers moeten stellen voor het afsluiten van CDSs worden centraal
«gecollecteerd» door de CCP. Daarbij is van belang dat de CCP minimumeisen zal stellen aan de zekerheid die gesteld moet worden om een CDS af
te sluiten.
CCP-clearing heeft als voordeel dat indien een tegenpartij van de CCP niet
aan haar betalingsverplichtingen kan voldoen onder een CDS, dit kan
worden opgevangen door de CCP en dat betalingsverplichtingen en
verplichtingen tot het stellen van zekerheid kunnen worden verrekend.
Daarnaast kan met CCP-clearing operationele efficiëntie worden behaald,
wat weer een neerwaarts effect heeft op de kosten/premies.
In Europa zijn vier instanties actief op het gebied van central clearing:
BClear, Eurex Clearing, ICE Clear Europe en LCH.Clearnet SA. Een aantal
grote banken die vaak optreedt als protection seller of protection buyer,
hebben inmiddels een document ondertekend waarin zij zich committeren
tot het clearen van CDSs in Europese clearing houses.843
840
Tweede Kamer, vergaderjaar 2008–2009,
22 112. nr. 908, p. 4.
841
Mededeling van de Commissie COM(2009)
332, Brussel 2 juli 2009.
842
US Treasury Financial Regulatory Reform,
17 juni 2009.
843
Barclays Capital, Citigroup Global Markets,
Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman
Sachs, HSBC, JP Morgan Chase, Morgan
Stanley en UBS.
844
Zie ook M. Kuilman en J van Poelgeest,
«De (tijdelijke) maatregelen tegen short selling
in Nederland, Engeland en de Verenigde Staten», O&F 2009/1, p. 40–58.

4. SHORT SELLING844
4.1 Wat is short selling
«Short selling» is een techniek waarbij wordt gespeculeerd op een snelle
daling van de koers van een aandeel in het kapitaal van een bepaalde
beursgenoteerde vennootschap en is het tegenovergestelde van «long
selling» waarbij wordt gespeculeerd op een gestage koersstijging van een
bepaald aandeel. Er kan een onderscheid worden gemaakt tussen gedekt
ofwel «covered» short selling en ongedekt of «naked» short selling.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

205

Covered short selling
In geval van gedekt of «covered» short selling verkoopt de short seller
aandelen die hij nog niet heeft, maar wel op korte termijn verwacht te
(kunnen) verkrijgen.845 Om aan zijn leveringsverplichting jegens de koper
te kunnen voldoen, verkrijgt de short seller de aandelen van een derde
(bijvoorbeeld een pensioenfonds).846 Hiertoe wordt tussen de short seller
en de derde een overeenkomst gesloten (een zogenoemde «securities
lending» overeenkomst). In de securities lending overeenkomst wordt
afgesproken dat de short seller dezelfde soort en dezelfde hoeveelheid
aandelen op een zeker moment aan de derde (de uitlener) zal terugleveren. Om vervolgens op dit moment aan deze leveringsverplichting te
kunnen voldoen, koopt de short seller dezelfde soort en hoeveelheid
aandelen in de markt. De short seller speculeert erop dat de prijs die hij
van de koper voor de aandelen heeft gekregen hoger is dan de prijs die hij
zelf in de markt moet betalen.
Voorbeeld: short seller X verwacht – mede ingegeven door negatieve
berichtgeving rondom het beursgenoteerde A N.V. – dat de aandelen in A
N.V. binnenkort in waarde zullen dalen. X gaat short en verkoopt 50
aandelen in A N.V. aan Y die op dat moment 8 euro per stuk zijn. X
ontvangt hiervoor 400 euro. Om vervolgens de aandelen aan Y te leveren,
stelt aandeelhouder Z, een pensioenfonds, aan X 50 aandelen A N.V. ter
beschikking onder de verplichting om op een bepaalde datum dezelfde
soort en hoeveelheid aandelen terug te leveren. Om op deze datum aan
zijn verplichting jegens Z te voldoen, koopt X 50 aandelen in A N.V. in de
markt tegen de op dat moment geldende koers van 7 euro per aandeel. X
maakt zodoende (400–350) 50 euro winst minus de kosten voor het ter
beschikking stellen van de aandelen.
845
C.L. Culp en J.B. Heaton, The Economics of
Naked Short Selling, Securities Exchange,
Spring 2008, p. 45–51; G.T.M.J. Raaijmakers en
R. Abma Preadvies van de vereeniging
«handelsrecht» 2007. Achter de schermen van
beursaandeelhouders, Deventer: Kluwer 2007,
p. 12 e.v.; H. Oppelaar, «Maatregelen AFM
tegen short selling: turbulente regelgeving in
turbulente tijden», Ondernemingsrecht
2008–15, p. 552–554.
846
Zie hierover: P.E.B. Corten en M.H.C.
Sinnighe Damsté, «Nood breekt wet: het
verbod op short selling», Tijdschrift voor de
ondernemingsrechtpraktijk, 2008–8, p. 286.
847
Zie hierover ook G.T.M.J. Raaijmakers en
R. Abma Preadvies van de vereeniging
«handelsrecht» 2007. Achter de schermen van
beursaandeelhouders, Deventer: Kluwer 2007,
p. 12 e.v.
848
R.H. Maatman en G.T.M.J. Raaijmakers,
«Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus
of vaccin», Ondernemingsrecht 2006–7, p. 257.
Zie ook AFM rapport 2005, p. 35.
849
Zie hierover: H. Oppelaar, «Maatregelen
AFM tegen short selling: turbulente regelgeving in turbulente tijden», Ondernemingsrecht 2008–15, p. 552–554; C.L. Culp en J.B.
Heaton, The Economics of Naked Short
Selling, Securities Exchange, Spring 2008,
p. 45–51.
850
International Securities Lending Association, Why asset management arms of banks
should continue to lend banks shares, juni
2008.
851
The Economist, «Searching for the naked
truth», 17 augustus 2008.

Naked short selling
Vaak echter verkoopt de short seller aandelen die hij nog niet in bezit
heeft, terwijl er ook geen zicht op is dat hij ze binnenkort kan verkrijgen.847
De short seller weet op het moment van de verkoop dus niet of hij aan zijn
leveringsverplichting zal kunnen voldoen. Hoewel het zeer aantrekkelijk is
om geen securities lending overeenkomst af te sluiten – er hoeven dan
immers geen provisies te worden betaald – bestaat het risico dat de short
seller in zijn geheel niet aan zijn leveringsverplichting kan voldoen. Dit
ongedekt verkopen van aandelen wordt ook wel ongedekte of «naked»
short selling genoemd.
4.2 De voor- en nadelen van short selling
Voordelen
Er zijn zowel voorstanders als tegenstanders van short selling.
Voorstanders van short selling vinden short selling een volstrekt acceptabele en gebruikelijke strategie, welke de prijsvorming van aandelen en
de werking van de financiële markten kan bevorderen.848 Met short selling
wordt het (te) hoog oplopen van de koersen tegengegaan en de logistieke
afwikkeling van aandelentransacties vergemakkelijkt.849 Een ander
voordeel van short selling is dat het een vrij eenvoudige manier is om het
risico van een daling van de koers van een aandeel (gedeeltelijk) af te
wenden (te «hedgen»).850 Daarnaast wordt betoogd dat short selling
vergelijkbaar is met het kopen van een put optie.851 Met een put optie
wordt een recht verworven om een bepaald aandeel op een vooraf
vastgelegd tijdstip te verkopen tegen een bepaalde prijs. Evenals bij short
selling hoopt de koper van een putoptie dat de prijs die hij met de
verkoper van de putoptie (degene die de optie schrijft) afspreekt hoger ligt

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

206

dan de koers van het aandeel op het moment van uitoefening (het
moment waarop de koper de aandelen in de markt moet kopen).
Nadelen
Short selling, met name ongedekte short selling, kan leiden tot een grote
beweeglijkheid en tot een daling van de koers van een aandeel. Kort
gezegd zorgt de short seller ervoor dat op het moment waarop de short
seller aandelen aanbiedt die hij nog niet heeft het totale aanbod van
aandelen stijgt, hetgeen tot een daling van de koers van het aandeel kan
leiden. Deze «extra» aandelen worden ook wel «fantoom» aandelen
genoemd.852 Als de short seller de aandelen daarentegen zelf in de markt
moet kopen (ter voldoening van zijn leveringsverplichting uit de koopovereenkomst of uit de securities lending overeenkomst) stijgt de vraag en
eventueel de koers van het aandeel. Een daling kan – naast het toenemen
van het aanbod van aandelen – worden versterkt door een «self-fulfilling
prophecy».853 Een vennootschap die veel short sellers aantrekt, zal wel in
de problemen verkeren, zo is de gedachte. De overige (conservatievere)
beleggers zullen ook op een daling van de koers gaan speculeren en zo
snel mogelijk hun aandelen proberen te verkopen. Het gevolg is een nog
groter aanbod en een nog snellere daling van de koers.
4.3 Maatregelen AFM tegen short selling

852
The Economist, «Searching for the naked
truth», 17 augustus 2008; Economist,
«Phanton Menace», 14 augustus 2008.
853
Zie hierover ook G.T.M.J. Raaijmakers en
R. Abma; Preadvies van de vereeniging
«handelsrecht» 2007. Achter de schermen van
beursaandeelhouders, Deventer: Kluwer 2007,
p. 12 e.v.
854
De AFM heeft in de maatregel aangegeven
dat de duur en de inhoud van de maatregelen
tussentijds kunnen worden aangepast of
ingetrokken.
855
Netto short positie: het economisch belang
gerelateerd aan het totaal geplaatste kapitaal
van de desbetreffende financiële onderneming. Het economische belang is blijkens de
vraag en antwoordenlijst: «It means any
instrument (contracts for differences, spread
bets, options, ADR’s, etc) giving rise to an
exposure, whether direct or indirect, to the
total issued share capital of a financial
company».
856
Op grond van artikel 58 lid 3 Wft kan «De
Autoriteit Financiële Markten categorieën
transacties of handelsorders aanmerken als
transacties of handelsorders die onder de in
het eerste lid bedoelde verboden geacht
worden te vallen».
857
Zie bijvoorbeeld: Het Financieele dagblad,
«Advocaten zien geen grond voor verbod
short selling», 23 september 2008; H. Oppelaar, «Maatregelen AFM tegen short selling:
turbulente regelgeving in turbulente tijden»,
Ondernemingsrecht 2008–15, p. 552–554.

21 september 2008
Op 21 september 2008 publiceerde de AFM, tegelijk met de toezichthouders in België en Frankrijk, haar eerste maatregel tegen ongedekte
short selling. De maatregel hield een verbod in op ongedekte short
selling, voor zover dit het verkopen van (certificaten van) aandelen in
financiële instellingen die worden verhandeld aan Euronext Amsterdam
betrof. Op grond van de maatregel was het verboden om dergelijke
(certificaten van) aandelen te verkopen indien de verkoper de (certificaten
van) aandelen niet in zijn of haar bezit had. Aanleiding voor de AFM om
ongedekt short selling te verbieden, waren de heftige koersschommelingen van aandelen in financiële instellingen zoals banken en verzekeraars. Het was de bedoeling dat deze maatregel voor een periode van drie
maanden zou gelden.854
Krachtens de maatregel van 21 september 2008 dienden partijen voorts
een netto short positie855 van meer dan 0,25 procent van het geplaatste
kapitaal in financiële ondernemingen te melden aan de AFM. Daarnaast
werd verzocht tijdelijk geen (certificaten van) aandelen uit te lenen (lees:
securities lending overeenkomsten aan te gaan). Tot slot bepaalde de AFM
in haar maatregel dat een transactie of order, of een combinatie van
transacties of orders die op zichzelf niet valt onder de maatregel, maar
hetzelfde effect kan bewerkstelligen, geacht kan worden onder het verbod
van artikel 5:58 Wft te vallen.856 Hoewel niet geëxpliciteerd, zal het hier
het verbod betreffen van artikel 5:58 lid 1 sub a Wft, dat kort gezegd
inhoudt dat iemand geen transacties mag verrichten waarvan een onjuist
of misleidend signaal uitgaat of als er een sterke mogelijkheid is dat er
een onjuist of misleidend signaal van uit zal gaan. Dit heeft tot gevolg dat
een dergelijke transactie onder het verbod tot marktmisbruik valt. In de
maatregel is vermeld dat er zo nodig handhavend zal worden opgetreden.
Er werd op dat moment door diverse partijen openlijk getwijfeld aan de
wettelijke bevoegdheid van de AFM om de maatregel te nemen.857 Een
van de redenen hiervoor is dat in artikel 1:28 Wft is vastgelegd dat
toezichthouders niet overgaan tot het vaststellen van algemeen verbin-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

207

dende voorschriften dan nadat een daarvoor in aanmerking komende
representatieve vertegenwoordiging van onder toezicht staande ondernemingen is geraadpleegd. Dit is voor het vaststellen van de maatregel van
21 september 2008 niet gebeurd. Onduidelijk is wat de juridische status is
van dit verbod van de AFM en of de AFM daadwerkelijk handhavend heeft
opgetreden.
5 oktober 2008
Op 5 oktober 2008 heeft de AFM een nieuwe maatregel gepubliceerd.
Gelet op de aanhoudende uitzonderlijke marktomstandigheden achtte de
AFM zich genoodzaakt verdergaande maatregelen te nemen tegen
transacties die de handel in aandelen van bepaalde financiële ondernemingen kunnen verstoren.858 De maatregel van 5 oktober 2008 betreft een
verbod op ongedekte en gedekte short selling en gaat daarmee verder
dan de maatregel van 21 september 2008.859 De maatregel van 5 oktober
2008 is gelijk aan de Tijdelijke Regeling die hierna zal worden besproken.
Feitelijk was de maatregel van 5 oktober 2008 slechts tot 11 oktober 2008
van kracht. Evenals ten tijde van het instellen van de maatregel van
21 september 2008, had de AFM op 5 oktober 2008 nog geen wettelijke
bevoegdheid.
In de vragen- en antwoordenlijst van de AFM van 5 oktober 2008 is
vermeld dat zo nodig handhavend zal worden optreden. Voor zover ons
bekend, zijn er tot op heden geen maatregelen tot handhaving genomen
die betrekking hebben op handelen in de periode voor 11 oktober 2008, de
datum waarop de Wft werd gewijzigd en de AFM de wettelijke bevoegdheid kreeg in bijzondere omstandigheden algemeen verbindende
voorschriften vast te stellen, zonder dat een daarvoor in aanmerking
komende representatieve vertegenwoordiging van onder toezicht staande
ondernemingen moet zijn geraadpleegd.
4.4 Wijziging Wft
Aan de maatregelen van de AFM lag geen duidelijke wettelijke bevoegdheid ten grondslag. Met enige creativiteit is hier echter in korte tijd een
mouw aan gepast. Op 11 oktober 2008 is de Wft gewijzigd. De artikelen
1:28, 1:29, 5:56 en artikel 5:58 Wft zijn aangepast. De wijzigingen van
artikel 1:28, 1:29 en 5:56 Wft hebben terugwerkende kracht tot en met
1 oktober 2008, te weten tot de datum van indiening bij de Tweede Kamer.
De wijziging van artikel 5:58 lid 3 Wft werkt zelfs terug tot 1 januari 2007,
de datum van inwerkingtreding van de Wft.860

858
Aegon N.V., ING Groep N.V., Fortis N.V.,
Binckbank N.V., Kas Bank N.V., SNS Reaal
N.V., van der Moolen Holding N.V., Van Landschot N.V.
859
Deze maatregel is vastgesteld na overleg
met de Minister van Financiën, Kamerstukken
I, 2008/2009, 31 724, B.
860
Voor de gevolgen van deze terugwerkende
kracht wordt verwezen naar D. Doorenbos,
«Crisiswetgeving: blanco cheques voor toezichthouders», Nederlands Juristenblad,
24 oktober 2008, aflevering, 37, p. 2360–2361.
861
Kamerstukken II, 2008/2009, 31 724, nr. 3.

Met betrekking tot de terugwerkende kracht merkt de Minister van
Financiën op dat hoewel het beleid is om terughoudend om te gaan met
het toekennen van terugwerkende kracht aan de inwerkingtreding van
wettelijke maatregelen het gelet op (i) de bijzondere omstandigheden, (ii)
het feit dat de te treffen maatregelen zijn geconcretiseerd in het gezamenlijke persbericht van 21 september 2008 van de AFM en DNB en (iii) het
feit dat het parlement officieel in kennis is gesteld van de ophanden zijnde
wetgeving via de brief van de Minister van Financiën van 22 september
2008, hierop in dit geval een uitzondering gerechtvaardigd is.861
Artikel 1:28 en 1:29 Wft
De belangrijkste wijziging van de Wft betreft de verruiming van de
bevoegdheid van de AFM en DNB. Krachtens artikel 1:28 lid 3 Wft is de
AFM nu bevoegd om in geval van bijzondere omstandigheden algemeen
verbindende voorschriften vast te stellen ter bevordering van de ordelijke

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

208

en transparante financiële marktprocessen zonder dat een daarvoor in
aanmerking komende representatieve vertegenwoordiging van onder
toezicht staande ondernemingen moet zijn geraadpleegd. Ingevolge lid 2
van dit artikel is DNB bevoegd om in bijzondere omstandigheden tijdelijke
voorschriften vast te stellen ter bevordering van de stabiliteit van de
financiële markten, eveneens zonder raadpleging van een representatieve
vertegenwoordiging van onder toezicht staande ondernemingen. Wat de
bijzondere omstandigheden nu precies inhouden en wanneer de AFM en
DNB dus bevoegd zijn, is niet uitgemaakt. Hoewel uit de Memorie van
Toelichting volgt dat de AFM en DNB bij de aanwending van hun
bevoegdheden altijd binnen hun taakomschrijving moeten blijven, blijft er
ruimte voor interpretatie.862 In artikel 1:29 Wft is wel bepaald dat de
Minister van Financiën de door de toezichthouder vastgestelde voorschriften kan intrekken als zij bijvoorbeeld in strijd zijn met een wet of een
verdrag.
Het is onduidelijk wanneer is er sprake van bijzondere omstandigheden in
de zin van artikel 1:28 lid 2 en lid 3 Wft. Bij het invoeren van de bevoegdheid lijkt de focus enkel te zijn gelegd op de huidige marktomstandigheden en de door de AFM reeds gepubliceerde maatregel.863 De indruk
wordt gewekt dat er niet of nauwelijks is beraadslaagd over mogelijke
toekomstige bijzondere omstandigheden en over de toepassingen van de
bevoegdheden. Doorenbos stelt over de wijziging van de Wft dat de
toezichthouders een blanco cheque wordt verleend die zij ook in rustiger
tijden kunnen verzilveren.864 Het lijkt er inderdaad op dat de AFM en DNB
door deze wetswijziging een ruime bevoegdheid hebben gekregen. Zowel
voor de toezichthouders zelf als voor derden is het onduidelijk wanneer
van deze bevoegdheid gebruik mag worden gemaakt.
Artikel 5:58 Wft
Artikel 5:58 Wft bevat het verbod op marktmanipulatie. Het verbod op
marktmanipulatie houdt kort gezegd in dat iemand geen transacties mag
verrichten waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of als er een
sterke mogelijkheid is dat er een onjuist of misleidend signaal van uit zal
gaan. Daarnaast mogen ook geen transacties worden verricht waardoor
de koers van bepaalde financiële instrumenten kunstmatig hoog wordt
gehouden, of waarbij gebruik wordt gemaakt van bedrog of misleiding.
Tevens is het verboden informatie te verspreiden waarvan een onjuist of
misleidend signaal uitgaat of als er een sterke mogelijkheid is daartoe.

862
Kamerstukken II, 2008/2009, 31 724, nr. 3,
p. 2.
863
Kamerstukken II, 2008/2009, 31 724, nr. 3.
864
D. Doorenbos, «Crisiswetgeving: blanco
cheques voor toezichthouders», Nederlands
Juristenblad, 24 oktober 2008, aflevering 37,
p. 2360–2361 en Leon Heuts, «Wetenschapper
vindt», Advocatenblad, 14 november 2008,
p. 703.
865
Kamerstukken II, 2008/2009, 31 724, nr. 3.
866
Kamerstukken II, 2008/2009, 31 724, nr. 3.
Hierover ook F.F. Nagelkerke, Juridisch up to
date, p. 7 waarin zij opmerkt dat deze verduidelijking niet was opgenomen in de reparatiewet Wft die voor dit soort zaken bedoeld
was.

Op grond van artikel 5:58 lid 3 Wft kunnen categorieën transacties of
handelsorders worden aangewezen waarop een deel van het verbod niet
van toepassing is. Aan lid 3 is met de wijziging van de Wft het volgende
toegevoegd: «De Autoriteit Financiële Markten kan categorieën transacties
of handelsorders aanmerken als transacties of handelsorders die onder de
in het eerste lid bedoelde verboden geacht worden te vallen». De AFM
heeft sinds de wijziging van de Wft dus de bevoegdheid om bepaalde
transacties te kwalificeren als marktmanipulatie in de zin van de Wft.865
De wijziging van artikel 5:58 Wft werkt terug tot en met 1 januari 2007, de
datum van inwerkingtreding van de Wft. Blijkens de Memorie van
Toelichting beoogt de wetgever met de terugwerkende kracht een
verduidelijking aan te brengen in de bedoelingen van de wetgever en de
bevoegdheden van de AFM.866 In combinatie met de terugwerkende
kracht tot 1 oktober 2008 van de wijziging van artikel 1:28 Wft, kan worden
vastgesteld dat het verbod op short selling van de AFM van 5 oktober
2008 een wettelijke grondslag had. Het is echter niet duidelijk wat de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

209

juridische status is van het verbod op ongedekte short selling van
21 september 2008.
4.5 Tijdelijke Regeling
De AFM heeft direct na de inwerkingtreding van de gewijzigde Wft gebruik
gemaakt van haar bevoegdheid op grond van artikel 1:28 lid 3 Wft en een
algemeen verbindend voorschrift vastgesteld; de Tijdelijke Regeling.867 De
Tijdelijke Regeling zou aanvankelijk gelden tot 4 november 2008, maar is
meerdere malen verlengd. Op 1 juni 2009 is de Tijdelijke Regeling
vervallen. De AFM heeft bij het instellen van haar maatregelen gelet op de
maatregelen genomen in andere staten, maar de maatregelen zijn
hoofdzakelijk gestoeld op de regels zoals ingesteld door de Financial
Services Authority (FSA).868
Marktmanipulatie
De AFM heeft gebruik gemaakt van haar bevoegdheid neergelegd in
artikel 5:58 Wft door in de Tijdelijke Regeling te bepalen dat onder het
verbod van artikel 5:58 Wft transacties en handelsorders vallen die op
zichzelf of in samenhang met andere transacties of handelsorders leiden
tot het creëren van een netto shortpositie of het vergroten van een netto
shortpositie in vergelijking tot de positie voor 11 oktober 2008.869
Op dit verbod gelden twee uitzonderingen, te weten (i) voor personen die
handelen als market maker en (ii) voor transacties of handelsorders die
zijn verricht of bewerkstelligd voor 11 oktober 2008.870 Een market maker
is iemand die voor eigen rekening handelt door financiële instrumenten
tegen door hem vastgestelde prijzen te kopen en te verkopen.871 Uit de
vragen en antwoordenlijst van de AFM van 5 oktober 2008 volgt dat het
enkel market makers betreft, voor zover zij in die hoedanigheid handelen
en dat registratie als market maker niet relevant is.

867
Tijdelijke Regeling inzake Short Selling,
Staatscourant 10 oktober 2008, nr. 197, pag. 2.
868
Dat met de genomen maatregelen aansluiting is gezocht bij het door de FSA uitgevaardigde verbod op short selling blijkt onder
meer uit: Kamerstukken I, 2008/2009, 31 724,
B. Een kleine afwijking is dat de FSA uitgaat
van een publieke melding terwijl dat op grond
van de maatregelen van de AFM niet zo is.
Volgens Kamerstukken I, 2008/2009, 31 724, B
is dit verschil veroorzaakt door een verschil in
systematiek van de toezichtsstructuur.
869
Artikel 2 Tijdelijke Regeling.
870
Artikel 2 lid 2 Tijdelijke Regeling.
871
Op grond van de Tijdelijke Regeling is de
definitie van market maker: «Een persoon die
op de financiële markten doorlopend blijk
geeft van de bereidheid voor eigen rekening te
handelen door financiële instrumenten tegen
door hem vastgestelde prijzen te kopen of te
verkopen, zowel in het OTC-segment, als op
de gereglementeerde markten of multilaterale
handelsfaciliteiten, op een wijze die er
gewoonlijk voor zorgt dat er op constante
basis liquiditeit tot stand wordt gebracht in de
markten, met dien verstande dat dit zowel
voor de bied- als de laatkant dient te gelden».
872
Artikel 1:75 Wft.

Uit de toelichting op de Tijdelijke Regeling blijkt dat de AFM deze regeling
heeft vastgesteld om valse en misleidende signalen met betrekking tot het
aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten te
vermijden, zodat het vertrouwen van beleggers in de markten gehandhaafd kan worden.
Meldingsregeling
Op basis van de Tijdelijke Regeling dient iedereen die na 10 oktober 2008
een netto short positie heeft of verkrijgt in bepaalde financiële ondernemingen deze positie bij de AFM te melden. Onder een netto short positie
wordt een positie van 0,25 procent of meer verstaan. Dit is het belang ten
opzichte van het totaal geplaatste kapitaal van de betrokken financiële
onderneming (Aegon N.V., ING Groep N.V., Fortis N.V., Binckbank N.V.,
Kas Bank N.V., SNS Reaal N.V., van der Moolen Holding N.V., Van
Landschot N.V.). Indien het belang onder de grens van 0,25 procent komt,
of indien iemand een positie krijgt van 0,25 procent of meer moet deze
positie, gelijk aan de huidige in de Wft opgenomen meldingsregelingen,
uiterlijk de volgende dag aan de AFM worden gemeld.
De AFM heeft de bevoegdheid handhavend op te treden tegen een ieder
die niet voldoet aan hetgeen bij of krachtens de Wft is bepaald.872 Op
grond van artikel 1:79 Wft kan de AFM een last onder dwangsom
opleggen ingeval het verbod op short selling wordt overtreden. Artikel
1:80 Wft bepaalt voorts dat de AFM een bestuurlijke boete kan opleggen.
Overtreding van het verbod op short selling kan tevens worden aange-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

210

merkt als een economisch delict.873 De AFM kan na afloop van de
Tijdelijke Regeling nog handhavend optreden tegen handelingen verricht
in de hiervoor genoemde periode.874 In de Tweede Kamer zijn vragen
gesteld over de naleving en de handhaving van de meldingsplicht. In een
brief van de Minister van Financiën aan de Tweede Kamer geeft de
Minister van Financiën aan dat de AFM tot op heden een aantal meldingen heeft ontvangen, maar dat het goed mogelijk is dat niet alle meldingsplichtige posities worden gemeld bij de AFM en dat de AFM handhavend
zou moeten optreden.875
4.6 Tijdelijke regeling inzake melding van short posities
Het verbod op short selling is per 1 juni 2009 vervallen. Naar aanleiding
van een door de AFM in februari 2009 gehouden consultatie onder diverse
financiële ondernemingen, waarin het belang van short selling voor de
handel en de goede werking van de financiële markten werd onderstreept,
achtte de AFM het niet gewenst het verbod op short selling voort te laten
duren.
Gezien de huidige marktomstandigheden op de financiële markten die
vragen om waakzaamheid, acht de AFM een meldingsplicht voor
significante short posities nog wel noodzakelijk. Sinds 30 mei 2009 geldt
de tijdelijke regeling inzake melding van short posities, welke regeling –
tenzij anders bepaald – tot 1 januari 2010 van kracht blijft.876 In de
tijdelijke regeling inzake melding van short posities is bepaald dat alleen
meldingsplichtige short posities hoeven te worden gemeld. Een meldingsplichtige short positie is een netto short positie in één van de hiervoor
genoemde financiële ondernemingen877 die de drempelwaarde van 0,25%
en elk volgende 0,10% bereikt, overschrijdt dan wel onderschrijdt.
4.7 Voorstel CESR voor Europese regeling inzake melding van
short posities
Op 8 juli 2009 heeft de Committee European Securities Regulators (CESR)
een voorstel ingediend om een uniform regime van openbaarmaking van
short selling posities binnen Europa te introduceren. Dit voorstel behelst
tevens een consultatiedocument. Reacties kunnen tot 30 september 2009
worden ingediend.

873
Artikel 1 sub 2 Wet op de Economische
Delicten.
874
Op grond van artikel 1:87 Wft vervalt de
bevoegdheid van de AFM tot het opleggen
van een boete drie jaar na de dag waarop de
overtreding werd begaan.
875
Kamerstukken II, 2008/2009, 31 371, nr. 46.
876
Tijdelijke Regeling inzake Short Selling,
Staatscourant 29 mei 2009, nr. 97, pag. 2.
877
Aegon N.V., ING Groep N.V., Fortis N.V.,
Binckbank N.V., Kas Bank N.V., SNS Reaal N.V.
van der Moolen Holding N.V., Van Landschot
N.V.
878
Verordening 2002/1606/EG, PbEG L 243.

CESR is van mening dat binnen Europa een geharmoniseerd regime moet
gaan gelden voor short selling. Dit zou moeten worden bereikt door
middel van een Europese richtlijn of Europese verordening, of door
middel van aanpassing van de Transparantierichtlijn.878 Door transparantie op het gebied van short selling posities zijn toezichthouders in staat
om in een vroeg stadium actie te ondernemen tegen potentieel marktmisbruik of om ongewone short selling praktijken in een vroeg stadium te
identificeren.
CESR staat een «two tier disclosure»-systeem voor. Hierbij geldt dat
indien een netto short positie van 0,1% van het geplaatste kapitaal in een
bepaalde onderneming wordt bereikt, de betrokken partij dit moet melden
aan de toezichthouder. Indien vervolgens een netto short positie van 0,5%
wordt bereikt, moet dit openbaar worden gemaakt. Voorts geldt dat
wanneer een drempelwaarde eenmaal is bereikt, telkens moet worden
gemeld indien de netto short positie met 0,1% stijgt. Omgekeerd geldt ook
dat telkens wanneer de netto short positie van de betrokken partij onder
een grens komt, dit (op dezelfde wijze) gemeld dient te worden.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

211

BIJLAGE 2

HEDGEFONDSEN

1. INLEIDING
Volgens IFSL Research879 verloren hedgefondsen in 2008 gemiddeld
15,7%. Toch deden zij het beter dan de onderliggende markten waarin zij
investeerden. Zo zakte de S&P index in dat jaar met 38%. Deze verliezen
werden veroorzaakt door verschillende factoren. De belangrijkste daarvan
zijn volgens IFSL Research:
– de problemen van banken in de Verenigde staten en Europa, waarvan
een groot aantal optrad als «service provider» van hedgefondsen;
– de neergang van de kapitaalmarkten;
– het verbod op short selling; en
– de plicht om te voldoen aan margin en aflossingsvereisten.

2. STRUCTUUR VAN EEN HEDGEFONDS
Een hedgefonds is een entiteit waarmee geld wordt opgehaald bij
investeerders en waarbij dit geld wordt geïnvesteerd door middel van een
of meer beleggingsstrategieën. Het fonds heeft zelf geen werknemers en
meestal ook geen activa. Bij een goede structurering van het fonds
worden de geïnde bedragen en de activa beheerd door een onafhankelijke
bewaarder («custodian»). Bij een hedgefonds beheert de manager (de
beheerder) het fonds. Hij bepaalt de investeringsstrategie of strategieën
van het fonds en past deze toe. Een manager kan overigens meer fondsen
beheren. De «prime broker»/«dealer» voert de transacties uit waartoe de
manager opdracht geeft. Daarnaast verleent de prime broker (meestal een
investmentbank) vele andere diensten aan de hedgefondsmanager, zoals:
financiering, securities lending en risk management.880 Een «fund
administrator» wordt ingeschakeld om de stortingen van terugbetalingen
aan investeerders af te handelen en de waarde van de individuele
investeringen te berekenen. Zie voor de onderlinge verhoudingen tussen
degenen die bij een hedgefonds zijn betrokken Figuur 1.881 In Figuur 2 is
een «fund of funds» (dakfonds) constructie afgebeeld.

879
IFSL Research, Hedgefondss 2009, April
2009, <www.thehedgefundjournal.com/
research/ifsl/cbs-hedgefunds-2009–2-.pdf>,
(hierna: IFSL Research 2009).
880
Zie voor een vollediger overzicht: IFLS
Research 2009.
881
Het schema uit deze paragraaf is afkomstig
van IFSL Research 2009 en is een vereenvoudigde weergave van een schema uit het
AIMA/ASSIRT booklet,
<www.asx.com.au/products/pdf/Assirt_
Hedge_Fund_Booklet.pdf>.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

212

Figuur 1

Figuur 2882

Het nadeel van een dakfonds is de dubbele beloningsstructuur voor de
managers. Er moeten namelijk op twee niveaus fees worden afgedragen:
een keer op het niveau van het hedgefonds waarin het dakfonds heeft
geïnvesteerd en een keer aan het management van het dakfonds.
882
AIMA and ASSIRT Hedge Fund Booklet, p.
21; <http//www.asc.com.au/products/pdf/
Assist_Hedge_Fund_Booklet.pdf>.
883
Dit kan bijzonder lucratief zijn als de koersen van een beursfonds (zoals destijds bij
Fortis) snel dalen. Het hedgefonds verkoopt
dan bijvoorbeeld een aandeel voor 10 euro.
Het verkrijgt om aan zijn leveringsverplichting
te voldoen het aandeel bij een institutionele
belegger met de afspraak een soortgelijk
aandeel van hetzelfde aan een gereglementeerde markt (bijvoorbeeld Euronext Amsterdam) genoteerde vennootschap na een
bepaalde periode terug te leveren. Dit heet
securities lending. Na verloop van die periode
koopt het hedgefonds een aandeel van de
betrokken vennootschap op de gereglementeerde markt voor een koers van 5 euro. Het
heeft dan in korte tijd verdient minus de vergoeding die het aan de institutionele belegger
voor het «inlenen» heeft betaald.

3. TECHNIEKEN EN INSTRUMENTEN
Hedgefondsen gebruiken andere technieken en instrumenten dan
traditionele beleggingsmaatschappijen. In de tekst en in Bijlage 1 is het
gebruik van vreemd vermogen om een hefboom te creëren al genoemd.
Een ander bekend instrument dat door hedgefondsen wordt gebruikt is
het «short» gaan. Onder short gaan verstaat men het verkopen van
effecten die het fonds op het moment van verkoop niet bezit.883 De
aandelen worden dan verkregen van derden – hoofdzakelijk institutionele
beleggers – met de afspraak dat na verloop van tijd een gelijke hoeveelheid aandelen in dezelfde onderneming wordt teruggeleverd. Dit wordt
«securities lending» genoemd. Omdat de institutionele beleggers die deze
aandelen uitlenen hiervoor een leenvergoeding ontvangen, is dit op de
korte termijn voordelig voor deze beleggers. Indien door een te grote
koersdaling de betrokken onderneming in ernstige problemen komt, dan

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

213

is securities lending op de langere termijn voor de betrokken institutionele
belegger zeer onvoordelig.
Securities lending kan ook door hedgefondsen worden ingezet om tijdelijk
zeggenschap in een onderneming uit te oefenen zonder dat daarbij
economisch risico wordt gelopen. Het betrokken hedgefonds kan zelfs een
negatief economisch belang hebben bij de uitkomst van de stemming. Dit
is bijvoorbeeld het geval indien het hedgefonds short is gegaan in de
aandelen van de betrokken onderneming en derhalve belang heeft bij een
koersdaling. Het uitoefenen van het stemrecht dat verbonden is aan de
«geleende» aandelen wordt «empty voting» genoemd.

884
G.T.M.J. Raaijmakers, De financiële markt
en het ondernemingsrecht, Ondernemingsrecht 2009–10/11, p. 437.
885
Volgens H.M. Vletter-van Dort, Het
stemgedrag van institutionele beleggers,
TvOB 2007, 5, p. 165 hebben Nederlandse
pensioenfondsen wel op grote schaal uitgeleende aandelen Fortis teruggehaald in de
aanloop naar de algemene vergadering van
aandeelhouders van Fortis op 6 augustus
2007. «Dit deden zij om te voorkomen dat
speculanten via het aan de aandelen verbonden stemrecht over het bod van Fortis (dat wil
zeggen, het bod van het consortium bestaande uit Fortis, Royal Bank of Scotland en Banco
Santander) zouden kunnen oordelen.».
886
H.M. Vletter-van Dort, a.w. p. 166 stelt
echter dat Fortis steun kreeg van twee
invloedrijke stemadviseurs. «Deze twee
bureaus, ISS en Glen Lewis, adviseerden hun
klanten in te stemmen met de aandelenuitgifte
door Fortis en met de acquisitieplannen. (...) In
de aandeelhoudersvergadering(en) van Fortis
stemde ruim 95% van de aandeelhouders voor
de overname van ABN AMRO.».
887
Zie voor deze omschrijving de brief bij de
Consultatie Voorstel wijziging Wft ter uitbreiding meldingsplicht substantiële zeggenschap- en kapitaalbelangen met economische
longposities, <www.minfin.nl>.
888
ASSIRT is een bedrijf dat zich specialiseert
in het verschaffen van informatie over investeringsproducten en investeringsmarkten aan
o.a. financiële adviseurs en investeringsmanagers in Australië.

Raaijmakers884 noemt als mogelijk voorbeeld van een situatie waarbij
empty voting de doorslag heeft gegeven, de aandeelhoudersvergadering
van Fortis waarbij gestemd moest worden over de goedkeuring voor het
controversiële openbaar bod dat het Consortium RBS/Fortis/Santander uit
wilde brengen op ABN AMRO.885
Hedgefondsen hadden een groot financieel belang bij het doorgaan van
het bod van het Consortium omdat zij omvangrijke aandelen pakketten
hadden genomen in ABN AMRO. «Hoewel de steun voor het bod door
Fortis groot leek, waren er twijfels over de financiering. Verschillende
partijen hadden zich daarover kritisch uitgelaten, de koers van Fortis was
in de aanloop naar de aandeelhoudersvergadering met zo’n 14% gedaald
en er verschenen berichten in de media dat een substantieel deel van de
aandeelhouders wel eens tegen zouden kunnen stemmen. Tot veler
verrassing werden de voorstellen tijdens de vergadering echter aangenomen met een overweldigende meerderheid, rond de 95%. Het is
onbekend of er bij deze vergadering sprake is geweest van empty voting.
Puur op basis van een waarschijnlijkheidsbenadering acht ik die kans vrij
groot.»886
Een andere techniek die door hedgefondsen kan worden toegepast is
«hidden ownership» ofwel een economische longpositie. Hierbij biedt een
instrument economische waarde die afhankelijk is van de waardestijging
van aandelen in een vennootschap, zonder dat de houder juridisch een
aanspraak op de onderliggende aandelen kan maken.887 De kans bestaat
dat de economisch gerechtigde invloed uitoefent via de juridische
aandeelhouder zonder dat aan de meldingsverplichtingen uit de Wft hoeft
te worden voldaan.

4. INVESTERINGSSTRATEGIEËN VAN HEDGEFONDSEN
Volgens de Alternative Investment Association (AIMA) en ASSIRT888
kunnen hedgefondsen het beste geclassificeerd worden aan de hand van
hun investeringsstrategie. Daarbij onderscheiden zij de volgende zes
strategieën: (1) Arbitrage; (2) Event driven; (3) Equity based; (4) Global
Macro; (5) Emerging Markets; (6) Managed Futures.
Bij de Arbitrage strategie gaat de hedgefondsmanager na of een goed in
een bepaalde markt verkeerd geprijsd is en probeert vervolgens daarvan
te profiteren. Als een (in aandelen) converteerbare obligatie bijvoorbeeld
relatief te laag geprijsd is en de aandelen van de vennootschap te hoog
geprijsd zijn, dan verkopen zij aandelen in deze vennootschap (en gaan zij
«short» in dit aandeel) en kopen zij converteerbare obligaties.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

214

Bij de event driven strategie wil het betrokken hedgefonds profiteren van
een koersstijging of daling van aandelen in een bepaalde vennootschap
door een belangrijke gebeurtenis zoals een openbaar bod, fusie, herstructurering of faillissement.
Bij een openbaar bod kan het hedgefonds er op speculeren dat de koers
van de bieder bij het slagen van het bod zakt, omdat de bieder een premie
zal betalen op de koers van de doelwitvennootschap om de aandelen te
verkrijgen. Het hedgefonds gaat dan short in de aandelen van de bieder.
Het fonds gaat long in (koopt) aandelen in de doelwitvennootschap.
Soms maken hedgefondsen actief gebruik van hun aandeelhoudersrechten om het door hen gewenste event (zoals de lucratieve verkoop van een
dochtermaatschappij) teweeg te brengen. Dit doen zij bijvoorbeeld door
het bestuur te vragen om de strategie te herzien en, als deze hier niet mee
instemt, de druk verder op te voeren door het ontslag van dit bestuur of
van de raad van commissarissen op de agenda te zetten. Deze hedgefondsen treden dan op als activistische aandeelhouder.
Bij een equity based strategie analyseert de hedgemanager de koersen op
de verschillende aandelenmarkten en probeert te profiteren van prijsinefficiënties. Hij gaat long in aandelen die naar zijn oordeel ondergewaardeerd
zijn en short in aandelen die overgewaardeerd zijn. Als een hedgefonds
bijvoorbeeld van mening is dat de al dalende koers van een bepaalde
bank nog verder zal zakken, dan verkoopt hij aandelen in deze bank. Om
aan zijn leveringsverplichting te voldoen verkrijgt hij aandelen in deze
bank van een institutionele belegger, met de afspraak later een gelijke
hoeveelheid aandelen van dezelfde soort terug te leveren en een
leenvergoeding te betalen. Als de koersen dan nog verder gezakt zijn,
incasseert het hedgefonds het koersverschil minus de leenvergoeding.
Indien een hedgefonds manager een global macro strategie hanteert, dan
probeert hij gebruik te maken van mondiale trends en marktbewegingen
door met veel vreemd vermogen posities in te nemen die – als de
verwachte trend zich doorzet – winst opleveren. Indien hij bijvoorbeeld
verwacht dat de Australian dollar stijgt ten opzichte van de USA dollar,
kan hij door middel van aan- en verkopen aan beide kanten van de oceaan
handelen.
De emerging markets strategie gaat uit van de verwachting dat in
bepaalde landen (zoals China) de economie bovengemiddeld zal groeien.
De hedgefonds manager koopt dan bijvoorbeeld aandelen in Chinese
vennootschappen.
De managed futures strategie is gebaseerd op speculatie ten aanzien van
de richting van de prijzen van wisselkoersen, goederen, aandelen en
futures over de gehele wereld. Daarbij wordt een onderscheid gemaakt
tussen Systematic Trading en Discretionary Trading. Bij systematic trading
wordt gebruik gemaakt van kwantitatieve modellen om kansen op de
markt te ontdekken en posities in te nemen. Daarbij proberen de hedgefonds managers een trend te volgen en daarvan te profiteren. Bij
Discretionary Trading zet de manager een fundamentele analyse, een
computer systeem of een combinatie daarvan in om kansen op te markt te
ontdekken. Anders dan bij systematic trading wordt de investeringsbeslissing niet automatisch maar door de manager zelf genomen.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

215

5. HEDGEFONDSEN, PRIVATE EQUITY EN DE KREDIETCRISIS
De Commissie van de Europese Gemeenschappen stelt in het voorstel
voor een Richtlijn889 inzake Beheerders van Alternatieve Beleggingsfondsen (hierna: BAB’s) dat, hoewel de BAB’s de crisis niet hebben
veroorzaakt, de sector door de recente gebeurtenissen wel onder druk
staat.
De risico’s van hun activiteiten zijn de afgelopen maanden in de gehele
BAB-sector manifest geworden en hebben mogelijk in een aantal gevallen
de onrust op de markten in de hand gewerkt. Zo zijn hedgefondsen mede
verantwoordelijk geweest voor de stijging van de prijzen van de activa en
voor de snelle groei van de markten voor gestructureerd krediet. De
abrupte afbouw van grote hefboomfinancieringsposities die plaatsvond
toen de kredietvoorwaarden werden aangescherpt en beleggers wilden
uitstappen, heeft een procyclisch effect gesorteerd en is mogelijk
schadelijk geweest voor de liquiditeit van de markt. Dakfondsen hebben
met ernstige liquiditeitsproblemen te kampen gehad: ze konden hun
activa niet snel genoeg verkopen om beleggers die hun geld wilden
terugtrekken, tegemoet te komen. Een aantal fondsen ging toen op slot of
moest de terugbetalingen anderszins beperken. Grondstoffenfondsen
speelden een rol bij de zeepbel die eind 2007 op de grondstoffenmarkten
ontstond.
Private-equityfondsen daarentegen hebben de macroprudentiële risico’s
niet in de hand gewerkt. Dit komt door hun beleggingsstrategieën en door
een ander gebruik van hefboomfinanciering dan hedgefondsen. Wel
hebben zij te kampen gehad met problemen in verband met de beschikbaarheid van krediet en de financiële gezondheid van hun portefeuilleondernemingen. Doordat geen hefboomfinanciering meer kan worden
aangetrokken, zijn de buy-outactiviteiten duidelijk teruggelopen. Enkele
portefeuilleondernemingen die eerder met hefboomfinanciering waren
overgenomen, blijken nu moeite te hebben om vervangende financiering
te vinden.
Volgens IFSL890 is de bijdrage van hedgefondsen aan het ontstaan van de
kredietcrisis echter relatief gering, omdat in september 2007 slechts rond
de 5% van hun activa was belegd in «mortgage-backed securities». Hierbij
verliest IFSL uit het oog dat hedgefondsen wel grote hefboomposities
abrupt hebben moeten afbouwen door de aangescherpte kredietvoorwaarden en mede verantwoordelijk zijn geweest voor de stijging van
prijzen voor activa.

889
Voorstel voor een Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad inzake beheerders
van alternatieve beleggingsfondsen en tot
wijziging van de Richtlijnen 2004/39/EG en
2009/.../EG, COM (2009) 207 definitief.
890
IFSL Research 2009.

De hedgefondsen hebben voorts mogelijk bijgedragen aan de daling van
de koersen in 2008 door short-selling en het massaal verkopen van
aandelen, vanwege de noodzaak om leningen af te lossen en hun
participanten terug te betalen. Hoewel in geen van de geraadpleegde
publicaties een verband wordt gelegd tussen de rol van activistische
aandeelhouder die sommige hedgefondsen hebben gespeeld en de
kredietcrisis, heeft dit (bij Stork en ABN AMRO) hoogstwaarschijnlijk
bijgedragen aan een – op de korte termijn – te hoge waardering van
aandelen van de hiervoor genoemde vennootschappen en uiteindelijk aan
de ondergang van Fortis. Het is voorts waarschijnlijk dat empty voting
(het stemmen op aandelen waarbij de stemgerechtigde wel een juridisch
maar geen economisch belang heeft) een rol heeft gespeeld bij het besluit
van de algemene vergadering van Fortis om in te stemmen met het
openbaar bod op ABN AMRO.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

216

Het is inderdaad niet waarschijnlijk dat de private equity sector heeft
bijgedragen aan de crisis. Toch vormt ook deze sector een potentieel risico
voor het systeem. Bij ernstige economische crisis bestaat immers de kans,
dat de door private equity met veel vreemd vermogen overgenomen
vennootschappen hun leningen niet meer kunnen terugbetalen. Dit kan tot
grote schade bij de betrokken banken leiden.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

217

BIJLAGE 3

BELONINGEN EN BELONINGSBELEID

1. INLEIDING
In deze bijlage wordt aandacht besteed aan de reikwijdte van het
onderwerp beloningen en aan het idee achter (variabele) beloningen. Na
de inleiding worden de Nederlandse regels besproken die betrekking
hebben op beloningen. Allereerst komt de wet- en regelgeving aan bod,
vervolgens de niet-bindende regels en tot slot wordt een aantal algemene
lacunes gesignaleerd. Indien er voor een bepaalde regeling bijzondere
lacunes gelden, worden deze direct na de regeling behandeld.
Ten aanzien van de reikwijdte van het onderzoek kan worden gesteld dat
alleen de beloningen van bestuurders en soms die van werknemers
worden besproken. Beloningen van commissarissen vallen daarmee
buiten de reikwijdte. Verder wordt de nadruk gelegd op het variabele
gedeelte van de beloningen omdat gesteld wordt dat vooral dit beloningsonderdeel aan de kredietcrisis heeft bijgedragen. Tot slot worden de
termen beloning, bezoldiging en inkomen door elkaar gebruikt aangezien
de verschillende regelingen verschillende termen gebruiken. In de wet
wordt voornamelijk de term «bezoldiging» gehanteerd, maar in de
wetsgeschiedenis wordt de term niet consequent toegepast.891
Tevens dient te worden opgemerkt dat bij de uitleg van wet- en regelgeving in dit rapport een onderscheid wordt gemaakt tussen dwingend en
regelend recht en bindende en niet-bindende voorschriften.
Van dwingende rechtsregels (een groot deel van de vennootschappelijke
regelgeving in Boek 2 BW [voetnoot: Zie voor het onderscheid tussen
dwingend vennootschapsrecht en regelend (door haar aangeduid als
«aanvullend») vennootschapsrecht: M. Meinema, Dwingend recht voor de
besloten vennootschap, Deventer 2003, p. 10–14]) mag niet worden
afgeweken. Regelend recht daarentegen heeft een aanvullende functie en
vindt toepassing wanneer bijvoorbeeld een vennootschap een bepaald
onderwerp niet zelf heeft geregeld in haar statuten of partijen over een
bepaald onderwerp zelf niets zijn overeengekomen.
Bindende regels moeten worden nageleefd, voor zover daarvan niet door
partijen kan worden afgeweken (bijvoorbeeld via het «pas toe of leg uit»
beginsel van Code Frijns en Code Tabaksblat. [voetnoot: Zie over de
rechtskracht van de Code S.M. Bartman, De Code Tabaksblat; een juridisch
lichtgewicht, Ondernemingsrecht 2004, p. 123–126.]. Bij niet-bindende
regels hebben partijen daarentegen de volledige vrijheid om deze wel of
niet na te leven.
Ter verduidelijking: de regels uit de Nederlandse Corporate Governance
Code vallen niet onder de noemer dwingende rechtsregels, maar zijn op
grond van art. 2:391 lid 5 en de daarin vermelde AMvB wel bindend. Door
het «pas toe of leg uit» beginsel zijn deze regels regelend van aard.
891
M.F. Landkroon, Ondernemingsraad en
bezoldigingsbeleid, V&O april 2008, nr. 4,
p. 74.
892
Onder beloningsstructuur wordt hier de
gehele structuur verstaan, dus zowel het
variabele als het vaste gedeelte van de beloning.
893
Zie voor meer informatie over de agency
theorie: R. Kraakman et al., The anatomy of
Corporate law, A comparative and functional
approach, New York: Oxford University Press
2004.

2. RATIONALE VAN VARIABELE BELONING
Beloningsstructuren892 vinden hun achtergrond in de agency theory of
principaal-agenttheorie.893 Deze theorie veronderstelt – volgens sommigen geheel ten onrechte – dat de belangen van de principaal en de agent
niet overeen komen. Aangenomen wordt dat het belang van de aandeelhouder (de principaal) gelegen is in een zo hoog mogelijke aandeelhouderswaarde, maar dat het belang van de bestuurder (de agent) gelegen is

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

218

in een zo hoog mogelijke financiële beloning. Volgens aanhangers van
deze theorie is een van de functies van het ondernemingsrecht dan ook
gelegen in het bevorderen van de parallelliteit van de belangen van beide
actoren, in het bijzonder door de beloning van bestuurders (mede)
afhankelijk te maken van de mate waarin het veronderstelde aandeelhoudersbelang wordt gerealiseerd.894 Vooral variabele beloningen worden
gebruikt om de belangen van de bestuurder zo veel mogelijk parallel te
laten lopen aan die van de aandeelhouder.895 Verder worden – met name
bij de investment bankers – variabele beloningen benut om talent aan te
trekken of te behouden. Ook de Code Tabaksblat gaat van dit principe uit,
maar dan alleen voor de beloning aan bestuurders. In de Code Frijns is dit
principe overigens niet overgenomen.
De discussie omtrent variabele beloningen is door de recente kredietcrisis
aangewakkerd. De beloningen zouden hun doel voorbij hebben gestreefd
en werknemers in de financiële sector hebben aangezet tot korte termijn
denken waarbij grote risico’s voor de instellingen zijn genomen. Daardoor
zou een asymmetrische verhouding zijn ontstaan tussen risico’s en
beloningen.
894
B.T.M. Steins Bisschop, Beloningssystemen: de ongerechtvaardigde hypothese van
parallelle belangen tussen aandeelhouders en
bestuurders, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur, nr. 2, 2006.
895
Onder een variabele beloning kan het
niet-vaste gedeelte van de beloning worden
verstaan. Het gaat daarbij bijvoorbeeld om
bonussen in de vorm van opties, aandelen en
speciale regelingen zoals golden parachutes.
896
Artikel 2:135 BW. Het artikel is op 1 oktober
2004 in werking getreden. Zie stb. 2004, 370.
Vóór 2004 luidde het artikel: «Voor zover bij de
statuten niet anders is bepaald, wordt de
bezoldiging van bestuurders door de algemene vergadering vastgesteld.» Stb. 395, in
werking getreden op 26 juli 1976. Zie over dit
onderwerp ook I.Meijer-Wagenaar, Over
beloningen van bestuurders: artikel 2:135 BW
en de relatie met het arbeidsrecht, WPNR,
2006, p. 681–688 en J.M. van Slooten & I. Zaal,
Gebrekkig loon, Ondernemingsrecht, 2008,
p. 296–301.
897
Zie artikel 2:135 lid 1 BW jo 2:383c-e BW.
898
De ondernemingsraad dient tegelijkertijd
met de algemene vergadering van aandeelhouders te worden geïnformeerd. Op dit
moment is er een wetsvoorstel aanhangig om
het recht aan de ondernemingsraad toe te
kennen om een standpunt over het bezoldigingsbeleid te bepalen voordat de algemene
vergadering van aandeelhouders daarover
beslist. Dit recht zou voor alle ondernemingsraden van naamloze vennootschappen gelden.
Indien de opsteller van het beloningsbeleid
(vaak de raad van commissarissen) en de
ondernemingsraad van mening verschillen,
dan zou dit aan de algemene vergadering van
aandeelhouders kunnen worden toegelicht.
Het standpunt van de ondernemingsraad
wordt tegelijkertijd met het voorstel tot vaststelling van het bezoldigingsbeleid aan de
algemene vergadering van aandeelhouders
verstuurd. Zie kamerstuk 31 877, nr. 3 voor het
voorstel van een nieuw artikel 2:135 lid 2 BW.

3. NEDERLAND
Zoals hiervoor vermeld, wordt het beloningsbeleid niet alleen in wet- en
regelgeving, maar ook in niet-bindende regels geregeld. Onder de
niet-bindende regels vallen aanbevelingen, rapporten en een herenakkoord dat tussen de financiële sector en de minister van financiën is
gesloten. Hoewel niet-bindend, zullen deze regels toch worden besproken
daar ze een reactie proberen te formuleren op de recente discussies over
beloningen.
3.1 Relevante wet- en regelgeving
Het beloningsbeleid wordt geregeld in (i) boek 2 burgerlijk wetboek (BW),
(ii) de corporate governance code(s), (iii) de wet belastingheffing
excessieve beloningsbestanddelen, (iv) de wet op de ondernemingsraden,
en (v) de wet op het financieel toezicht (Wft).
3.1.1 Ad (i) Boek 2 BW
In boek 2 BW is allereerst een regeling opgenomen die de bezoldiging van
bestuurders van naamloze vennootschappen regelt. De bepaling regelt
wie het beleid en wie de individuele bezoldiging van bestuurders mag
vaststellen. Ook voor de besloten vennootschap is een bepaling opgenomen waarin is geregeld wie de bestuurdersbezoldiging mag vaststellen.
Daarnaast regelt boek 2 BW de openbaarmaking van de bestuurdersbezoldigingen in de jaarrekening. Er kan daarbij een onderscheid worden
gemaakt tussen de openbaarmakingsplicht van de naamloze vennootschap en die van overige rechtspersonen.
De wet896 schrijft de naamloze vennootschap voor dat ze beleid moet
hebben op het gebied van bestuurdersbezoldigingen. Aan de inhoud van
het beleid zijn minimumvereisten gesteld.897 Het is aan de algemene
vergadering van aandeelhouders om het beleid vast te stellen. Mocht de
vennootschap een ondernemingsraad hebben, dan is de vennootschap
verplicht om deze schriftelijk over het bezoldigingsbeleid te informeren.898

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

219

899
Artikel 2:245 BW. Het artikel is op 26 juli
1976 in werking getreden. Zie Stb. 395.
900
Artikel 2:396 lid 5 BW.
901
Artikel 2:383 BW. Het artikel is op 1 juli
1993 in werking getreden. Zie Stb. 261.
902
Artikel 2:383b BW. Dit drietal specifieke
regels geldt niet voor de naamloze vennootschappen die uitsluitend aandelen op naam
hebben, waarvan de statuten een blokkeringsregeling bevatten en de statuten niet toestaan
dat certificaten aan toonder worden uitgeven
met medewerking van de vennootschap. De
artikelen 2:383b-e BW zijn per 1 september
2002 in werking getreden. Zie Stb. 2002.
nrs. 25 en 422.
903
Artikel 2:383c BW.
904
Onder aandelen worden in dit geval ook
verstaan de certificaten van aandelen die met
medewerking van de vennootschap zijn uitgegeven. Hieronder vallen zowel aandelen in de
vennootschap als in een dochter van de vennootschap.
905
Artikel 2:383d BW.
906
Gemeld moet worden: (i) de uitoefenprijs
van de rechten, en de prijs van de onderliggende aandelen indien dit bedrag hoger ligt
dan de uitoefenprijs van het recht, (ii) hoeveel
rechten er aan het begin van het jaar nog niet
waren uitgeoefend, (iii) hoeveel rechten er
tijdens het boekjaar zijn verleend en onder
welke voorwaarden ze mogen worden uitgeoefend, (iv) of er gedurende het boekjaar
uitoefeningvoorwaarden zijn gewijzigd, en zo
ja, dan moet dit afzonderlijk worden vermeld,
(v) hoeveel rechten er tijdens het boekjaar zijn
uitgeoefend, hoeveel aandelen bij dat recht
hoorden en wat de uitoefenprijs was, (vi) als
er aan het eind van het jaar nog steeds nietuitgeoefende rechten bestaan, dan wordt
hiervan de uitoefenprijs, de resterende looptijd, de voorwaarden onder welke uitgeoefend
mag worden, de getroffen financieringsregeling en alle andere gegevens die van belang
zouden kunnen zijn vermeld, en (vii) indien
van toepassing, welke criteria de vennootschap hanteert voor de toekenning dan wel de
uitoefening van de rechten. Ook vermeldt de
vennootschap hoeveel aandelen per balansdatum zijn ingekocht of zullen worden ingekocht, dan wel hoeveel nieuwe aandelen per
balansdatum zijn geplaatst of zullen worden
geplaatst ten behoeve van de uitoefening van
de rechten door de bestuurders en werknemers.

Van het recht om het algemene beleid vast te stellen, kan het recht om de
individuele bezoldigingen vast te stellen worden onderscheiden. Dit recht
kent de wet in eerste instantie aan de algemene vergadering van
aandeelhouders toe. Het is echter mogelijk om hiervan af te wijken door
statutair te bepalen dat een ander orgaan deze bevoegdheid krijgt. In de
praktijk is dit vaak de raad van commissarissen. Het aangewezen orgaan
mag het individuele bezoldigingspakket niet onbeperkt vaststellen. Zo kan
niet worden afgeweken van het goedkeuringsrecht van de algemene
vergadering van aandeelhouders indien aandelen of het recht tot het
nemen van aandelen onderdeel uitmaken van een beoogd bezoldigingspakket. Daarbij moet in het bezoldigingsvoorstel tenminste worden
opgenomen hoeveel aandelen of rechten aan de bestuurder worden
toegekend en wat de criteria zijn voor het toekennen van de aandelen of
de rechten dan wel voor het wijzigen daarvan. Ook voor de besloten
vennootschap bepaalt de wet899 dat de algemene vergadering van
aandeelhouders de bezoldiging van de individuele bestuurders vaststelt,
tenzij de statuten een ander orgaan aanwijzen.
Naast de regels die specifiek voor de naamloze vennootschap en de
besloten vennootschap zijn geschreven, bevat boek 2 BW algemeen
rechtspersonenrecht. Voor beloningen zijn in afdeling 5 van titel 9 regels
opgenomen over de inhoud en de toelichting op de jaarrekening. Het gaat
hierbij om de verplichting van grote ondernemingen om hun bestuurdersbezoldigingen openbaar te maken.900 Aan de openbaarmakingsverplichting zijn een aantal minimumeisen gesteld. Zo moet het totaal901 van
het bezoldigingsbedrag van alle bestuurders gezamenlijk in de jaarrekening worden opgenomen. Dit is inclusief de pensioenlasten en andere
mogelijke uitkeringen die de bestuurder heeft ontvangen. De rechtspersoon mag er voor kiezen om individuele bezoldigingen niet te
publiceren indien daardoor bezoldigingen tot natuurlijke personen kunnen
worden herleid. Daarnaast moet in het jaarverslag worden vermeld
hoeveel leningen, voorschotten en garanties door de rechtspersoon, zijn
dochtermaatschappij of een geconsolideerde maatschappij aan een
bestuurder zijn verstrekt. Ook het openstaande bedrag, de rentevoet, de
aflossingen en andere relevante bepalingen moeten worden gepubliceerd.
De rechtspersoon heeft geen keuze en moet deze gegevens publiceren,
zelfs als dat betekent dat deze tot een natuurlijke persoon kunnen worden
herleid. Zou de rechtspersoon een dochtermaatschappij hebben of
consolideert hij de gegevens van een andere maatschappij, dan worden
ook de bezoldigingen van de bestuurders van deze ondernemingen in de
jaarrekening opgenomen.
In afwijking van de hiervoor genoemde algemene openbaarmakingsplicht,
gelden er een drietal speciale regels voor de naamloze vennootschap.902
Ten eerste903 vermeldt de jaarrekening de bezoldiging van iedere
afzonderlijke bestuurder. De opgave wordt uitgesplitst naar (i) periodiek
betaalde bezoldigingen, (ii) bezoldigingen die betaalbaar zijn op termijn,
(iii) uitkeringen bij beëindiging van het dienstverband, en (iv) winstdelingen en bonussen. Mocht een (gedeeltelijke) prestatiebonus zijn
uitbetaald, dan vermeldt de vennootschap de uitbetaling alsook of de aan
de bonus gekoppelde doelstellingen behaald zijn.
Mocht de vennootschap het recht om aandelen904 te nemen of te
verkrijgen aan haar werknemers en bestuurders hebben gegeven,905 dan
heeft ze daarover een uitgebreide meldingsplicht.906 De jaarrekening
vermeldt ook het bedrag van de leningen, voorschotten en garanties die
de vennootschap, haar dochtermaatschappij of een geconsolideerde

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

220

maatschappij aan een bestuurder heeft verstrekt. Het openstaande
bedrag, de rentevoet, de aflossingen en de belangrijkste overige
bepalingen zijn bij de vermelding van belang.907
Tot slot doet de naamloze vennootschap verslag van het bezoldigingsbeleid en hoe het beleid in de praktijk is gebracht.908
Lacunes in boek 2 BW
Ondanks de aanwezigheid van deze wetgeving blijft de vraag of deze de
juiste prikkels bevatten om tot nakoming van een verantwoord beloningsbeleid te komen.
Ten aanzien van de controle van aandeelhouders op het beloningsbeleid
bestaan bijvoorbeeld een aantal lacunes. Zo is het enige instrument van
de algemene vergadering van aandeelhouders om tegen beloningen op te
komen het volledig wegstemmen van het voorgesteld beloningsbeleid.909
Ten aanzien van de individuele beloningen wordt in de praktijk vaak het
recht om beloningen vast te stellen aan de raad van commissarissen
toegekend. Alleen indien er sprake is van het toekennen van aandelen of
rechten op aandelen moet de algemene vergadering van aandeelhouders
de beloningen alsnog goedkeuren.910 Maar, mocht de goedkeuring van de
algemene vergadering ontbreken, dan wordt de vertegenwoordigingsbevoegdheid van de raad van commissarissen niet aangetast. De afspraken
die tussen de bestuurder en de vennootschap zijn gemaakt blijven
derhalve in stand. Gezien de aard van de werkzaamheden van een
bestuurder is dit merkwaardig, daar van een bestuurder mag worden
verwacht dat hij op de hoogte is van de beslissingen die tijdens de
algemene vergadering van aandeelhouders worden genomen. Het is
daarom opmerkelijk om de bestuurder ten koste van de algemene
vergadering van aandeelhouders te beschermen.

907

Artikel 2:383e BW.
Het verslag wordt in het jaarverslag gegeven. Artikel 2:391 lid 2 BW.
909
G.T.M.J. Raaijmakers and F.G.K. Overkleeft,
Bestuurdersbeloning, de nieuwe Code en de
kredietcrisis, FR nr. 2/3 februari/maart 2009,
p. 91.
910
Dit geldt voor naamloze vennootschappen,
zie artikel 2:135 BW.
911
De Code Peters is in 1997 door de commissie Peters gepubliceerd en is in zowel 1998 als
2002 geëvalueerd. Naar aanleiding van de
tweede evaluatie heeft de commissie Peters
een nieuwe Code aanbevolen. Deze nieuwe
Code is in 2004 verschenen en staat beter
bekend als de Code Tabaksblat.

Aan de andere kant wordt – door de uiteindelijke bevoegdheid om het
beloningsbeleid vast te stellen bij de algemene vergadering neer te
leggen – geen rekening gehouden met de belangen van de overige
stakeholders. Waar de raad van commissarissen zich op het belang van de
vennootschap dient te richten, mag de algemene vergadering van
aandeelhouders zich op haar eigen belang richten. Weliswaar kan onder
omstandigheden het recht om de individuele beloningen vast te stellen
statutair aan een ander orgaan dan de algemene vergadering van
aandeelhouders worden toegewezen, maar de raad van commissarissen
kan wel worden ontslagen door de algemene vergadering van aandeelhouders indien deze het vastgestelde beloningsbeleid niet volgt. De
algemene vergadering blijft dus (indirect) het orgaan dat beloningsbeslissingen kan nemen waardoor geen rekening hoeft te worden gehouden
met het stakeholdersmodel.

908

3.1.2 Ad (ii) corporate governance Codes
Code Peters
De Code Peters911 beschreef voornamelijk de vaststelling en de openbaarmakingsplicht van bestuurdersbezoldigingen. Specifiek werd het
effectenbezit van bestuurders en de openbaarmaking daarvan geregeld.
Verder kende de Code enkele voorwaarden die betrekking hadden op het
doel van personeelsregelingen en de openbaarmaking van deze
regelingen. Omdat de Code niet wettelijk verankerd was, bevatte de Code
geen andere prikkels om nageleefd te worden dan het door ondernemingen kunnen behalen van goede publiciteit door naleving.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

221

Als invulling van de wettelijke mogelijkheid om statutair het vaststellingsorgaan aan te wijzen, vermeldde de Code dat de bezoldiging doorgaans
door de raad van commissarissen werd vastgesteld.912 Als vereiste stelde
de Code verder dat de totaalsom van het bezoldigingsbedrag in de
jaarrekening moest worden vermeld. Het moest gesplitst worden naar
zittende en voormalige bestuurders, tenzij een bepaalde beloning daardoor tot een natuurlijk persoon kon worden herleid. Ook het effectenbezit
van bestuurders werd in de Code geregeld.913 In de Code werd opgemerkt
dat het effectenbezit van bestuurders de lange termijn belegging diende.
Het werd niet duidelijk hoe de lange termijn belegging bewerkstelligd
moest worden aangezien de Code geen daartoe strekkende regels bevatte.
Verder moest het effectenbezit aan het eind van het jaar in het jaarverslag
worden opgenomen, waarbij werd vermeld of er sprake was van (i)
aandelen/certificaten, (ii) converteerbare obligaties, (iii) ter beurze
verhandelbare optierechten, of (iv) door de vennootschap verstrekte optierechten en welke belangrijke voorwaarden bij de rechten hoorden.
De Code kende tot slot een personeelsoptieregeling.914 Deze gold niet
alleen voor bestuurders, maar ook voor werknemers. De regeling
behoorde de betrokkenheid van werknemers/bestuurders op lange termijn
te bevorderen. Onder «lange termijn» werd ten minste drie jaar verstaan.
De optie moest gekoppeld zijn aan de mate waarin de inspanningen van
de werknemer/bestuurder succesvol hadden bijgedragen aan de ontwikkeling van de marktwaarde van de onderneming. De prestatievoorwaarden werden aan dit streven gekoppeld. Het jaarverslag vermeldde de
verstrekte optierechten en de belangrijkste daaraan gekoppelde voorwaarden. Deze werden uitgesplitst naar bestuurders en naar overige werknemers.
Code Tabaksblat
In hoofdstuk II.2 van de Code Tabaksblat wordt de beloningsproblematiek
van bestuurders geregeld. Het hoofdstuk bestaat uit twee Principes die
enerzijds de hoogte en de samenstelling van de beloning regelen en
anderzijds de vaststelling en de openbaarmaking van de beloning. Verder
kent de Code veertien «best practice» bepalingen die de twee Principes
nader invullen.

912
913
914

Artikel 4.4. Code Peters.
Artikel 4.5 Code Peters.
Artikel 4.6 Code Peters.

Het eerste principe behandelt de hoogte en de samenstelling van de
beloning. De beloning dient er qua hoogte en structuur voor te zorgen dat
gekwalificeerde en deskundige bestuurders enerzijds worden aangetrokken, maar anderzijds ook worden behouden. Het is daarbij mogelijk
om bestuurders een variabele beloning aan te bieden om ze aan de
vennootschap te binden. De beloning dient dan wel aan vooraf bepaalde,
meetbare en beïnvloedbare doelen te worden gekoppeld. Het is dus een
prestatiebeloning. De doelen behoren deels op korte en deels op lange
termijn te worden gerealiseerd. De gehele beloningsstructuur – dus ook
het vaste gedeelte van de beloning en de ontslagvergoeding – is erop
gericht de belangen van de vennootschap op middellange en lange
termijn te bevorderen. De structuur moet voorkomen dat bestuurders het
eigen belang boven dat van de onderneming laten prevaleren. Om de
hoogte en de structuur van de beloning te bepalen, wordt onder andere
gekeken naar (i) de resultaatontwikkeling van de vennootschap, (ii) de
ontwikkeling van de beurskoers, en (iii) andere ontwikkelingen die
relevant zijn voor de vennootschap. Zou de bestuurder aandelen in de
vennootschap krijgen, dan dienen deze volgens de Code de lange termijn
belegging. Ook hier blijft onduidelijk hoe dit bewerkstelligd moet worden,
aangezien de Code geen expliciete regels over dit onderwerp kent. Zo

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

222

bevat de Code geen regeling waarmee vervreemding van de aandelen aan
banden wordt gelegd.
Tot slot wordt in het eerste principe aandacht besteed aan de vertrekvergoeding: bij ontslag ontvangt een bestuurder niet meer dan eenmaal het
jaarsalaris, tenzij er omstandigheden zijn waardoor dit onredelijk is.
De Code bevat een achttal best practice bepalingen ter invulling van het
eerste principe. Daarbij wordt veel aandacht aan opties op aandelen
besteed. Als uitgangspunt vormen de opties een voorwaardelijk onderdeel van de beloning. De daadwerkelijke toekenning aan de bestuurders
vindt alleen plaats nadat de vooraf vastgestelde prestatiecriteria gerealiseerd zijn. Dit kan pas na minimaal drie jaar geteld vanaf de toekenning.915 De Code laat echter ook de mogelijkheid open om onvoorwaardelijke opties toe te kennen. Als de vennootschap onvoorwaardelijke opties
toekent, hanteert ze alsnog prestatiecriteria voor het toekennen van
opties. Het is in ieder geval niet toegestaan om de opties in de eerste drie
jaar na de toekenning uit te oefenen.916 Ook ten aanzien van de uitoefenprijs van de opties bepaalt de Code het een en ander. Zo wordt de prijs
minimaal op een verifieerbare koers gesteld, maar is het ook mogelijk om
de uitoefenprijs minimaal op het verifieerbare gemiddelde van de koers te
stellen.917 De prijs en de aan de opties gekoppelde voorwaarden mogen
niet tijdens de looptijd van de opties worden gewijzigd. In twee gevallen
geldt een uitzondering, namelijk (a) indien een structuurwijziging van de
aandelen daartoe noodzaakt, of (b) indien een structuurwijziging van de
vennootschap hiertoe noodzaakt. De noodzaak van de structuurwijzigingen moet dan wel conform de bestendige marktpraktijk zijn.918

915

Artikel II.2.1. Code Tabaksblat.
Artikel II.2.2. Code Tabaksblat.
917
Daarbij wordt de koers gebaseerd op de
officiële beursnotering van de onderneming
op één op meer van te voren vastgestelde
dagen. De vastgestelde dagen dienen in een
periode van maximaal vijf dagen – inclusief de
dag van toekenning – voor de toekenning te
liggen. Artikel II.2.4. Code Tabaksblat.
918
Artikel II.2.5. Code Tabaksblat.
919
Artikel II.2.3. Code Tabaksblat.
920
Deze uitzondering geldt alleen voor de
bestuurder die tijdens zijn eerste benoemingstermijn is ontslagen. Artikel II.2.7. Code
Tabaksblat.
921
Artikel II.2.8. Code Tabaksblat.
922
Indien er geen compliance officer is, dan
worden de veranderingen aan de voorzitter
van de raad van commissarissen gemeld.
923
De bestuurder moet in dit geval het vrije
beheer van zijn effectenportefeuille hebben
overgedragen aan de onafhankelijke derde. De
overdracht vindt plaats middels een schriftelijke overeenkomst van lastgeving.
924
Artikel II.2.6. Code Tabaksblat.
916

Daarnaast kunnen aandelen zonder financiële tegenprestatie aan
bestuurders worden verstrekt. Mocht dit het geval zijn, dan worden deze
voor telkens een periode van vijf jaar aangehouden of – mocht deze
periode korter zijn – tot ten minste het einde van het dienstverband.919 Ten
aanzien van het onvrijwillige ontslag bepaalt de Code dat de vergoeding
uit maximaal één jaarsalaris bestaat. Onder jaarsalaris wordt het vaste
gedeelte van de beloning verstaan. Zou deze vergoeding onredelijk zijn,
dan kan de bestuurder een vergoeding van maximaal twee salarisjaren
ontvangen.920
Ten aanzien van de bestuurders wordt verder nog bepaald dat deze geen
persoonlijke leningen, garanties en dergelijke van de vennootschap
krijgen, tenzij de normale bedrijfsuitoefening dit toestaat. Deze bepaling is
dus voornamelijk van toepassing op bestuurders van banken. In dat geval
zijn de voorwaarden die voor de rest van het personeel gelden van
toepassing. De raad van commissarissen moet daarnaast goedkeuring
geven en leningen mogen niet worden kwijtgescholden.921 De raad van
commissarissen stelt verder een reglement vast waarin het bezit van en
transacties in effecten door bestuurders worden geregeld. Het gaat hierbij
om effecten die niet door de vennootschap zijn uitgegeven, maar om
effecten in andere Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen. Het
reglement wordt op de website geplaatst. Mocht het effectenbezit van de
bestuurder veranderen, dan meldt de bestuurder dit periodiek – minimaal
een keer per kwartaal – aan de «compliance officer».922 Indien een
bestuurder enkel in beleggingsfondsen belegt of hij een onafhankelijke
derde voor hem laat beleggen,923 hoeft de bestuurder niet aan deze
bepaling te voldoen.924
Het tweede principe bespreekt de vaststelling en de openbaarmaking van
de bezoldiging. Uit dit principe volgt onder andere dat de remuneratie-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

223

925

Artikel II.2.9. Code Tabaksblat.
Artikel II.2.13. Code Tabaksblat.
Artikel II.2.9. Code Tabaksblat.
928
Zo moet in ieder geval opgenomen
worden: (i) wat het relatieve belang tussen het
variabele en het niet-variabele gedeelte van de
beloning is en waarom deze verhouding zo
ligt, (ii) wat de verantwoording voor de onderneming is voor een absolute verandering van
het niet-variabele gedeelte van de beloningen,
en (iii) indien de onderneming de hoogte en
de samenstelling van haar bestuurdersbeloningen koppelt aan het beloningsbeleid van
haar peer group, wat de samenstelling van
deze vergelijkingsgroep is. Verder neemt de
onderneming in haar overzicht (iv) een samenvatting en verantwoording op van de duur van
de contracten van de bestuurders, de
geldende opzegtermijnen en de afvloeiingsregelingen. Daarnaast verklaart de onderneming
in hoeverre ze de maximale ontslagvergoeding bepaling onderschrijft. Ook staat er in
het overzicht (v) welke prestatiecriteria
gekoppeld zijn aan het recht van de
bestuurder op opties, aandelen of andere
variabele beloningselementen, (vi) geeft de
onderneming een verantwoording van de
prestatiecriteria, (vii) legt de onderneming uit
hoe er zal worden beoordeeld of aan de
criteria is voldaan, en waarom voor deze
methode is gekozen, en (viii) indien de criteria
aan een vergelijking met externe factoren zijn
gekoppeld, welke factoren door de onderneming zullen worden gebruikt om de beoordeling door te voeren. Mocht de externe factor
betrekking hebben op de prestaties van de
peer group dan wel een index, dan vermeldt
de onderneming met welke vennootschappen
dan wel index wordt vergeleken. Het verslag
geeft daarnaast een beschrijving van: (ix)
iedere belangrijke wijziging van de voorwaarden waaronder een bestuurder rechten kan
verkrijgen in opties, aandelen of andere
variabele beloningselementen. De onderneming geeft een verklaring voor deze wijzigingen. (x) Mocht het recht van de bestuurder
op opties, aandelen en overige variabele
beloningselementen niet gekoppeld zijn aan
prestatiecriteria, dan legt de onderneming uit
waarom dit niet het geval is. Tot slot worden
de (xi) geldende pensioenregels en de financieringskosten daarvan vermeld alsook (xii) de
regelingen die met bestuurders zijn getroffen over vervroegd uittreden.
929
Artikel II.2.12. Code Tabaksblat.
930
Artikel II.2.11. Code Tabaksblat.
931
Artikel II.2.14. Code Tabaksblat.
932
De Code Frijns is inmiddels wettelijk
verankerd en geldt nu als de in artikel 2:391 lid
5 BW bedoelde Code (Besluit van 10 december 2009 tot wijziging van het Besluit van
23 december 2004 tot vaststelling van nadere
voorschriften omtrent de inhoud van het jaarverslag, Stb. 2009, 545).
933
De claw back is een instrument waarmee
variabele beloningen van bestuurders kunnen
worden teruggevorderd indien ze op de verkeerde basis zijn toegekend.
926
927

commissie een remuneratierapport schrijft waarop de raad van commissarissen vervolgens haar verslag baseert. Ook vult de Code de wet nader
in door te bepalen dat de raad van commissarissen de individuele
bezoldiging van bestuurders vaststelt.
In het remuneratierapport wordt verslag gedaan van de manier waarop
het beloningsbeleid ten uitvoer is gebracht.925 Het verslag dient op de
website te worden geplaatst.926 In het verslag dient een overzicht
opgenomen te worden van het beloningsbeleid van het volgende boekjaar
alsook van de jaren die daarop volgen.927 Aan de inhoud van het overzicht
stelt de Code veel eisen.928 Er dient in het rapport in ieder geval uitleg
gegeven te worden over de betaling van bijzondere vergoedingen aan
(voormalige) bestuurders. Ook moeten worden betaalde of toegezegde
beloningen van vertrokken bestuurders verantwoord en uitgelegd
worden.929
Direct na het sluiten van een contract tussen de bestuurder en de
vennootschap worden de belangrijkste elementen uit het contract
openbaar gemaakt. Hier vallen in ieder geval de hoogte van het vaste
salaris, de opbouw en hoogte van de variabele beloning, een eventuele
afvloeiingsregeling, de pensioenafspraken en de prestatiecriteria onder.930
De vennootschap dient in de jaarrekening de waarde van de opties te
vermelden die aan het bestuur en aan het personeel zijn toegekend.
Daarbij geeft ze aan hoe de waarde van de opties is bepaald.931
Code Frijns
Ook de Code Frijns932 bevat regels ten aanzien van het beloningsbeleid.
Daar de Code in 2009 is gepresenteerd, heeft ze in kunnen spelen op
bepaalde problemen die na het begin van de crisis duidelijk zijn
geworden. In deze paragraaf worden vooral de verschillen tussen de twee
Codes benadrukt.
De Code Frijns blijft met twee Principes werken. Vijftien best practice
bepalingen vullen deze Principes in. In vergelijking met de vorige Code
zijn een aantal bepalingen geschrapt en een aantal bepalingen toegevoegd. Inhoudelijk zijn er tussen beide Codes grote verschillen te
ontdekken. Zo is de nadruk meer op de lange termijn komen te liggen,
moeten de beloningsstructuren eenvoudiger en inzichtelijker zijn, dienen
de risico’s ingeperkt te worden, krijgt de raad van commissarissen een
grotere verantwoordelijkheid, dient bij de beoordeling van de beloning
ook naar niet-financiële indicatoren te worden gekeken, wordt de raad van
commissarissen verplicht kritischer naar de invloeden van variabele
beloningen te kijken en mogen opties alleen nog worden toegekend
indien ze aan een prestatie worden gekoppeld. Verder moet de verantwoording van het beloningsbeleid, van de individuele beloning en het te
voeren beleid begrijpelijker en inzichtelijker zijn en op transparante wijze
plaatsvinden, is er een discretionaire bevoegdheid aan de raad van
commissarissen gegeven ten aanzien van variabele beloningen en wordt
de claw back clausule933 geïntroduceerd.
Het eerste principe behandelt nog steeds de hoogte en de structuur van
de bestuurdersbeloning. Uit het principe is duidelijk op te maken dat de
lessen uit de crisis verdisconteerd zijn in de bepaling. In vergelijking met
de vorige Code is toegevoegd dat er bij het vaststellen van de totale
bestuurdersbeloning ook wordt gekeken naar het effect dat dit op de
beloningsverhoudingen binnen de onderneming heeft. De beloningsstructuur dient eenvoudig en inzichtelijk te zijn en ervoor te zorgen dat er

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

224

geen risico’s worden genomen die niet binnen de ondernemingsstrategie
passen. Ten aanzien van de beloningsstructuur wordt een grote verantwoordelijkheid aan de raad van commissarissen gegeven: deze is ervoor
verantwoordelijk dat de structuur voldoet aan de eisen die in de Code zijn
gesteld. De raad van commissarissen is er dus voor verantwoordelijk dat
de structuur eenvoudig en inzichtelijk is, dat zij de belangen van de
vennootschap op middellange en lange termijn bevordert, dat zij geen
prikkels geeft aan de bestuurders om zich in hun eigen belang te
gedragen, dat er geen risico’s worden genomen die niet in de strategie
vallen en dat falende bestuurders niet door de structuur worden beloond.
Daarnaast verduidelijkt de Code dat er niet alleen moet worden gekeken
naar de resultatenontwikkeling en de waarde ontwikkeling van de
aandelen om de hoogte en de structuur van de beloningen vast te stellen,
maar ook naar niet-financiële indicatoren die aan de lange termijn
waardecreatie van de onderneming bijdragen.

934
C.W. de Monchy en M.H. Legein (red.),
Corporate Governance in Nederland, Den
Haag: Boom juridische uitgevers 2009, p. 86.
935
Artikel II.2.1. Code Frijns.
936
Artikel II.2.2. Code Frijns.
937
Artikel II.2.3. Code Frijns.
938
Artikel II.2.5. Code Frijns. Worden aandelen
zonder tegenprestatie verstrekt, dan worden
deze voor telkens een periode van vijf jaar
aangehouden of – mocht deze periode korter
zijn – tot ten minste het einde van het dienstverband.
939
Artikel II.2.4. Code Frijns.
940
Artikel II.2.6. Code Frijns.

Ten aanzien van het variabele gedeelte van de beloning is toegevoegd dat
deze gekoppeld moet worden aan overwegend lange termijn doelen. Het
moet ook passend zijn ten opzichte van het vaste beloningscomponent.
De Monchy legt deze regel zo uit dat de variabele beloning vooral tot doel
heeft om als een beloning voor een bijzondere prestatie en inspanning te
dienen.934 Ter ondersteuning van dit standpunt kan worden aangevoerd
dat de bepaling dat de variabele beloning er toe dient om de bestuurder
aan de vennootschap te binden alsook de bepaling dat onvoorwaardelijke
opties mogen worden toegekend niet terugkomen in de Code Frijns.
Onder het eerste principe «hangen» negen best practice bepalingen,
terwijl het er in het verleden acht waren. Allereerst is een nieuwe best
practice bepaling opgenomen waarin is bepaald dat de raad van commissarissen de mogelijke uitkomsten van variabele beloningselementen
analyseert en de gevolgen daarvan voor de bestuurdersbeloning. Pas
daarna dient de raad van commissarissen het beloningsbeleid op te
stellen en de beloning van individuele bestuurders vast te stellen.935 Ook
nieuw is de bepaling waarin is bepaald dat de raad van commissarissen
de hoogte en de structuur mede laat afhangen van de scenarioanalyses
alsook van de beloningsverhoudingen binnen de onderneming.936 Het
toezichthoudende orgaan moet voor de vaststelling van de hoogte en
structuur van de beloning op onder andere de resultaatontwikkeling, de
ontwikkeling van de beurskoers en niet-financiële indicatoren die voor de
lange termijn relevant zijn, letten. Daarbij besteedt de raad aandacht aan
de risico’s die variabele bezoldigingen voor de vennootschap met zich
mee kunnen brengen.937 In de Code Frijns wordt uitdrukkelijker geformuleerd dat het toekennen van opties afhankelijk wordt gesteld van vooraf
gestelde doelen. Toegevoegd wordt dat deze doelen ook uitdagend dienen
te zijn. Zoals hiervoor vermeld, is het niet meer toegestaan om onvoorwaardelijke opties toe te kennen. Wel blijft de regeling van kracht dat
aandelen zonder financiële tegenprestatie aan bestuurders kunnen
worden verstrekt.938 De termijn van drie jaren voordat de optie mag
worden uitgeoefend, blijft gehandhaafd.939
Het vaststellen van de uitoefenprijs van de opties is hetzelfde gebleven.
Alleen in plaats van dat de verifieerbare koers of het verifieerbare
koersgemiddelde overeenkomstig de officiële beursnotering moet zijn,
spreekt de Code Frijns van «overeenkomstig de handel op de gereglementeerde markt».940 Deze wijziging vindt waarschijnlijk haar grondslag in het
feit dat het begrip «beurs» in de wet op het financieel toezicht is
vervangen voor het begrip «gereglementeerde markt». De best practice
bepaling dat de uitoefenprijs en de overige voorwaarden van de optie

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

225

gedurende de looptijd niet gewijzigd kunnen worden, is hetzelfde
gebleven.941 Daarnaast blijft de maximale vergoeding bij ontslag éénmaal
het vaste jaarsalaris942 en worden geen leningen, garanties en dergelijke
aan bestuurders verstrekt tenzij in de normale uitoefening van het
bedrijf.943 Ten aanzien van de ontslagbepaling is er toch een belangrijke
wijziging: de bepaling geldt zowel bij vrijwillig als bij onvrijwillig ontslag,
terwijl het onder de Code Tabaksblat alleen om onvrijwillig ontslag ging.
De best practice bepaling waarin bepaald was dat de bestuurder zijn
aandelenbezit in andere beursgenoteerde ondernemingen moest melden
is geschrapt.944
Het tweede principe bespreekt de vaststelling en de openbaarmaking van
de beloning. Toegevoegd aan het principe is dat er op begrijpelijke,
inzichtelijke en transparante wijze verantwoording moet worden afgelegd
over het gevoerde beloningsbeleid. Dit gebeurt in het remuneratierapport.
Daarnaast moet in een overzicht duidelijk gemaakt worden hoe het te
voeren beloningsbeleid eruit ziet. Ook moet de totale bezoldiging van de
individuele bestuurders op een begrijpelijke en inzichtelijke manier
worden gepresenteerd. Daarbij dient onderscheid te worden gemaakt
naar de verschillende beloningselementen.
De eerste best practice bepaling is een grote inhoudelijke vernieuwing. In
de bepaling wordt het recht aan de raad van commissarissen toegekend
om de waardes van eerder toegekende variabele beloningselementen
naar boven of naar beneden aan te passen. Dit kan alleen indien de raad
van commissarissen van mening is dat er sprake is van buitengewone
omstandigheden waardoor de waarde van de toegekende beloningen tot
onbillijke uitkomsten leidt.945 Eveneens vernieuwend is de introductie van
de claw back clausule.946 Via de claw back wordt het voor de raad van
commissarissen mogelijk om variabele beloningen terug te vorderen die
op basis van onjuiste (financiële) gegevens aan bestuurders waren
toegekend.
In het remuneratierapport vermeldt de raad van commissarissen hoe het
beloningsbeleid aan de lange termijn doelstellingen van de onderneming
bijdraagt. Dit dient in overeenstemming te zijn met het risicoprofiel van de
onderneming. Verder dient nog steeds een overzicht van het toekomstige
beloningsbeleid aan het rapport toe te worden gevoegd.947 De eisen die
de Code aan de inhoud van het overzicht stelt zijn wel grotendeels
gewijzigd.948 Alleen de vereisten aan de meldingen betreffende de
pensioenregelingen, het vervroegd uittreden, en de samenstelling van de
peer group blijven ongewijzigd.
941

Artikel II.2.7. Code Frijns.
Artikel II.2.8. Code Frijns. Is de vergoeding
kennelijk onredelijk voor de gedurende zijn
eerste benoemingsperiode ontslagen bestuurder, dan kan de vergoeding tot maximaal twee
jaar oplopen.
943
Artikel II.2.9. Code Frijns.
944
Artikel II.2.6. Code Tabaksblat.
945
Artikel II.2.10. Code Frijns. De buitengewone omstandigheden dienen plaatsgevonden te hebben in de periode waarin de
prestatiecriteria hadden moeten worden
gerealiseerd.
946
Artikel II.2.11. Code Frijns.
947
Artikel II.2.12. Code Frijns.
948
Artikel II.2.13. Code Frijns.
942

De onderneming moet in haar jaarverslag aangeven dat de raad van
commissarissen de eerder genoemde scenarioanalyses heeft uitgevoerd.
Daarnaast dient de vennootschap een schematisch overzicht van alle
kosten te geven die ze dat jaar voor de bestuurdersbeloningen heeft
gemaakt. De kosten worden uitgesplitst naar vast salaris, contante
jaarbonus, toegekende aandelen, opties, pensioenrechten en andere
emolumenten. Met overige emolumenten worden bijvoorbeeld golden
hellos bedoeld.
Per bestuurder dient het overzicht de marges te vermelden waarbinnen de
voorwaardelijk toegekende aandelen of andere op aandelen gebaseerde
beloningen kunnen fluctueren indien ze uiteindelijk aan de bestuurder
toegekend worden. Daarnaast wordt per bestuurder een tabel opgesteld

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

226

waaruit blijkt hoeveel aandelen, opties en/of andere op aandelen
gebaseerde beloningselementen aan hem zijn toegekend, maar waarover
hij aan het begin van het jaar nog geen vrije beschikking had.949 Daarbij
worden de waarde en het aantal genoemd en wat de status van deze
beloningen is (oftewel is er sprake van (on)voorwaardelijke beloningen en
in welk jaar loopt de vesting en/of lock-up periode af). Aan het einde van
de vesting950 periode dient het verslag de waarde van de voorwaardelijk
toegekende aandelen, opties en/of andere op aandelen gebaseerde
beloningselementen te vermelden. Aan het einde van de lock-up951
periode gebeurt hetzelfde.
Het overzicht bevat ook een beschrijving van de prestatiecriteria die
betrekking hebben op het toekennen van de variabele beloning. Deze
moet alleen in het overzicht worden opgenomen voor zover de concurrentiegevoeligheid van de criteria zich hier niet tegen verzet. Daarnaast wordt
bekend gemaakt welk deel van de variabele beloning discretionair door de
raad van commissarissen kan worden vastgesteld. De manier waarop
beoordeeld zal worden of aan de prestatiecriteria is voldaan, wordt
samengevat en verantwoord. Ook worden de gekozen prestatiecriteria ten
opzichte van de strategiedoelstelling verantwoord en wordt de relatie
tussen de bezoldiging en de prestaties zowel ex ante als ex post verantwoord.
De publicatie van de belangrijkste elementen van de nieuw gesloten
arbeidsovereenkomst met de bestuurder hoeft niet meer onverwijld na
het sluiten van de overeenkomst te gebeuren. Publicatie dient wel uiterlijk
bij de oproeping van de algemene vergadering van aandeelhouders te
geschieden waarin de benoeming van de betreffende bestuurder wordt
voorgesteld. Naast de in de Code Tabaksblat genoemde elementen die
gepubliceerd dienen te worden, is aan het publicatieplichtige lijstje
toegevoegd de vertrekvergoeding, de eventuele voorwaarden voor een
change of control bepaling en andere beloofde vergoedingen aan de
bestuurder.952 Het is niet meer verplicht om de waarde van de aan het
bestuur en het personeel toegekende opties in het jaarverslag te
melden.953

949
De tabellen hoeven alleen te worden
gepubliceerd voor in functie zijnde bestuurders. De tabellen worden per eind boekjaar
opgesteld over meerdere jaargangen.
950
Dit is het moment waarop de bestuurder
de eigendom verkrijgt over de aandelen,
opties en/of andere op aandelen gebaseerde
beloningselementen.
951
Dit is het moment waarop de bestuurder
de vrije beschikking krijgt over de aandelen,
opties en/of andere op aandelen gebaseerde
beloningselementen.
952
Artikel II.2.14. Code Frijns.
953
Artikel II.2.14. Code Tabaksblat.

De belangrijkste toevoegingen aan het eerste principe – ten opzichte van
de Code Tabaksblat – lijken te zijn dat (i) de nadruk meer op de lange
termijn is komen te liggen, (ii) de beloningsstructuren eenvoudiger en
inzichtelijker moeten zijn (iii) de risico’s ingeperkt dienen te worden, (iv)
de raad van commissarissen een grotere verantwoordelijkheid krijgt, en
dat (v) bij de beoordeling van de beloning ook naar niet-financiële
indicatoren moet worden gekeken. De belangrijkste toevoegingen aan de
best practice bepalingen lijken te zijn dat (i) de raad van commissarissen
nu verplicht is een scenarioanalyse te maken van de mogelijke gevolgen
van het belonen in variabele elementen voor de bestuurdersbeloningen,
en dat (ii) opties alleen nog maar mogen worden toegekend indien ze aan
prestaties worden gekoppeld. De belangrijkste toevoegingen aan het
tweede principe lijken te zijn dat de verantwoording van het beloningsbeleid en van de individuele beloning op begrijpelijke, inzichtelijke en
transparante wijze moet plaatsvinden. Het toekomstige beleid wordt ook
weergegeven. De belangrijkste toevoegingen aan de best practice
bepalingen zijn (i) de mogelijke aanpassingen van de variabele
beloningen door de raad van commissarissen, (ii) de introductie van de
claw back clausule, en (iii) de uitbreiding van de te publiceren gegevens.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

227

Lacunes Code Tabaksblat en Code Frijns
Ondanks de aanwezigheid van wet- en regelgeving blijft de vraag of deze
regels de juiste prikkels bevatten om tot nakoming van een verantwoord
beloningsbeleid te komen.
Alhoewel de Code Tabaksblat zeer uitgebreid is en veel regels over
beloningen bevat, ontbreekt toch nog een aantal bepalingen. Er is
bijvoorbeeld geen absolute hoogte voor de beloningen bepaald,954 de
verhoudingen tussen variabele en vaste beloning en de welkomstpakketten worden niet besproken en er bestaat geen best practice bepaling
die bepaalt dat een onderdeel van de beloningen teruggevorderd kan
worden indien deze op basis van verkeerde gegevens is toegekend (zie de
claw back uit de Code Frijns). Hoewel de Code Frijns op de kredietcrisis
ingespeeld heeft, blijft een aantal lacunes uit de Code Tabaksblat
onbehandeld. Zo behelst de Code voornamelijk beloningen van bestuurders en niet die van de overige werknemers, is er behalve voor de
vertrekvergoeding geen maximering van de beloningen en blijft de code
niet afdwingbaar.
De volgende lacune betreft de naleving van de Codes. In haar jaarrapporten 2006–2008 constateerde de monitoring commissie corporate governance code dat de naleving van de beloningsbepalingen te wensen
overliet. Zie onderstaande tabel. Het totale nalevingspercentage is in 2008
zelfs gedaald ten opzichte van 2007. Het toepassingspercentage toont al
sinds 2006 een dalende trend. Alhoewel in de Code Frijns veel nieuwe
bepalingen zijn opgenomen, blijft de vraag of er een hoger toepassingsdan wel nalevingspercentage zal zijn.
Getuige het nalevingspercentage van 84%, is het mogelijk om de Code
volledig links te laten liggen. Indien wel naar de Code wordt gekeken,
biedt het «comply or explain» beginsel vennootschappen voldoende
mogelijkheden om niet aan de Codevereisten te voldoen. Het percentage
vennootschappen dat in 2008 uitleg gaf, bedroeg 17%.

954
Behalve dan bij de vertrekvergoeding die
in normale omstandigheden gekoppeld is aan
een vast jaarsalaris.
955
Report of the High-Level Group of
Company Law Experts on a Modern
Regulatory Framework for Company Law in
Europe, 4 november 2002, hoofdstuk 3, paragraaf 3.2. Zie ook G.T.M.J. Raaijmakers, De
financiële markt en het ondernemingsrecht,
Ondernemingsrecht 2009, 104.
956
Nieuw in de Code is dat bij de toekenning
van variabele beloningen enerzijds naar de
lange termijn en anderzijds naar niet-financiële prestaties moet worden gekeken. Dit terwijl
aandeelhouders ten opzichte van de andere
stakeholders bij uitstek minder gebaat zijn bij
een beoordeling op lange termijn en naar
niet-financiële prestaties.

Bezoldiging

Jaarrapport 2006

Jaarrapport 2007

Jaarrapport 2008

Toepassen
Uitleg
Naleving

73%
6%
79%

70%
15%
85%

67%
17%
84%

Maar zijn de corporate governance Codes überhaupt een geschikt
instrument om de beloningsproblematiek aan te pakken? In 2002
formuleerde de High-Level Group of Company Law Experts on a Modern
Regulatory Framework for Company Law in Europe het uitgangspunt dat,
omdat aandeelhouders het uiteindelijke economische risico lopen, de
aandeelhouders het beste in staat zijn om de governance te bepalen.955
Het systeem van de Corporate Governance Codes is dat vennootschappen
verantwoording voor hun governance beleid aan de algemene vergadering van aandeelhouders afleggen. Indien aandeelhouders het beste de
corporate governance kunnen bepalen en aandeelhouders de uiteindelijke
stem hebben, hoe verhoudt zich dat dan tot de belangen van de overige
stakeholders? Aandeelhouders hebben niet zoals de raad van commissarissen de verplichting om zich op het vennootschappelijk belang te
richten, maar mogen voor hun eigen belangen opkomen. In de Code
Frijns zijn diverse bepalingen opgenomen om de belangen van de overige
stakeholders te betrekken bij de vaststelling van de beloningen.956 Maar
waarom zouden de aandeelhouders opkomen voor de overige belangen?

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

228

Via de Corporate Governance Code wordt getracht om de beloningen van
bestuurders zo vast te stellen dat het stakeholdersmodel wordt gediend
terwijl de Code een aandeelhoudersinstrument ter verantwoording aan de
aandeelhouders is. Indien bij het vaststellen van de beloningen rekening
moet worden gehouden met de belangen van alle stakeholders zou het
dus nuttig kunnen zijn om de beloningsproblematiek in bijvoorbeeld de
wet op het financieel toezicht te regelen in plaats van in de Corporate
Governance Codes.
In de Corporate Governance Codes wordt een aantal taken weggelegd
voor met name de raad van commissarissen. Maar hoe verhouden deze
taken zich tot het vennootschapsrecht? Hoewel er extra taken voor de raad
van commissarissen worden geformuleerd, worden in het vennootschapsrecht geen extra bevoegdheden voor de commissarissen gecreëerd. Een
voorbeeld van een ontbrekende bevoegdheid is bijvoorbeeld het
ontbreken van de bevoegdheid om informatie onder het niveau van een
houdstermaatschappij te kunnen vergaren.957
3.1.3 Ad (iii) Wet belastingheffing excessieve beloningsbestanddelen
Per 1 januari 2009 is de wet belastingheffing excessieve beloningsbestanddelen in werking getreden. Uit de memorie van toelichting blijkt dat
de wet het antwoord is op de teleurstellende naleving van de Corporate
Governance Code door ondernemingen.958 Drie belangrijke fiscale
veranderingen kunnen uit de wet worden gedestilleerd: (i) het belasten
van vertrekvergoedingen boven een bepaalde norm, (ii) het belasten van
de werkgeverspremie bij een te hoog pensioengevend loon, en (iii) het
belasten van lucratieve belangen tegen een tarief van maximaal 52%. De
eerste twee maatregelen komen voor rekening van de werkgever en de
derde voor rekening van de (oud)werknemer.
Indien een werknemer een vertrekvergoeding ontvangt, dan is het
mogelijk dat de vergoeding (extra) belast wordt naar een tarief van 30%.
De belasting kan alleen worden geheven indien het toetsloon meer dan
€ 500 000 bedraagt. Het toetsloon is het verschuldigde loon van het
tweede kalenderjaar voorafgaande aan het kalenderjaar waarin de
dienstbetrekking is beëindigd. Als de hoogte van het toetsloon boven
€ 500 000 uitkomt, dan moet de vertrekvergoeding voor deze specifieke
heffing worden bepaald. De hoogte van de vertrekvergoeding wordt als
volgt berekend: (jaarloon van het kalenderjaar waarin de dienstbetrekking
is beëindigd – jaarloon van het toetsjaar) + ( jaarloon van het kalenderjaar
voor de beëindiging van het dienstverband – jaarloon van het toetsjaar).
Indien de som van deze rekensom boven het toetsloon uitkomt, dan is een
strafheffing van 30% over het meerdere verschuldigd.959
Mocht het pensioengevend loon van een volgens een eindloonregeling
verzekerd pensioen boven € 500 000 stijgen, dan is een extra werkgeversheffing van 15% over de backservicepremie verschuldigd.960

957
S.M. Bartman, Voorbij NV en BV, Over
corporate governance en het tekort van ons
vennootschapsrecht, Deventer: Kluwer 2004.
958
Kamerstuk 31 459, nr. 3.
959
Artikel 32bb Wet LB 1964.
960
Artikel 32bc Wet LB 1964.
961
Artikel 3.92 Wet IB 2001.

Bij de derde maatregel wordt het belasten van het lucratief belang tegen
een tarief van maximaal 52% ingevoerd. Bij een lucratief belang wordt
gedoeld op de beloning die een werknemer naast een beloning in geld
krijgt. Het gaat daarbij om vermogenstitels zoals aandelen waarvan het
rendement direct gekoppeld is aan management- en/of aandeelhoudersdoeleinden. Vroeger vielen deze voordelen in box 3 van de wet inkomstenbelasting 2001, maar nu in box 1 waardoor tegen een tarief van
maximaal 52% kan worden belast.961

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

229

3.1.4 Ad (iv) Wet op de Ondernemingsraden
Naast de bepaling uit boek 2 BW dat de vennootschap verplicht is om
haar ondernemingsraad schriftelijk over het bezoldigingsbeleid te
informeren, heeft de ondernemingsraad ook ingevolge de wet op de
ondernemingsraden bepaalde rechten ten aanzien van het beloningsbeleid.
Bij een onderneming van meer dan 100 werknemers962 is de ondernemer
verplicht om een ondernemingsraad in te stellen. Hij moet de ondernemingsraad eenmaal per jaar over de hoogte en de inhoud van de
arbeidsvoorwaardelijke regelingen en afspraken van de verschillende
groepen werknemers informeren.963 Deze verplichting heeft de ondernemer ook ten aanzien van de bestuurdersbeloningen.964 Daarbij moet
(procentueel) inzichtelijk zijn hoe de beloningen van de werknemers zich
tot de beloningen van de bestuurders verhouden en hoe de beloningen
zich procentueel tot het voorgaande jaar verhouden.965 Mochten er
belangrijke wijzigingen plaatsvinden in de verschillende regelingen en
afspraken, dan dient de ondernemingsraad zo snel mogelijk te worden
geïnformeerd.966
Uit het voorgaande kan de conclusie worden getrokken dat de rol van de
ondernemingsraad eigenlijk beperkt is tot het kennisnemen van het
bezoldigingsbeleid. Via artikel 23 WOR kan de ondernemingsraad
overigens wel het beleid aan de orde stellen. Maar aan het recht om een
bepaald punt aan de orde te stellen is geen formeel instrument gekoppeld
om het beleid te beïnvloeden. De ondernemingsraad heeft hier namelijk
geen advies- of instemmingsrecht waardoor ze formeel geen invloed kan
uitoefenen.
Indien de ondernemer een belonings- of functiewaarderingssysteem wil
vaststellen, wijzigen of intrekken, dan heeft de ondernemingsraad wel
instemmingsrecht over het voorgenomen besluit.967 Het speelt alleen bij
algemene regelingen. Het gaat niet om de hoogte van de beloning, maar
om de wijze waarop de beloningen berekend worden en de functies
worden gewaardeerd. Ook de opbouw van de beloningen – zoals de
verhouding tussen vast en variabele beloningen – valt onder de reikwijdte
van het artikel. Onder omstandigheden kunnen ook de voorwaarden voor
de toekenning van aandelen en de vaststelling van een bonusregeling
onder het instemmingsrecht vallen.968
962
Artikel 31d lid 6 WOR. Artikel 31d WOR is
op 1 september 2006 in werking getreden, zie
wet Harrewijn, Stb. 2006, 286. Deze wet staat
ook bekend onder de naam Wet openbaarheid
topinkomens.
963
Artikel 31d lid 1 WOR.
964
Artikel 31d lid 2 WOR.
965
Artikel 31d lid 3 WOR.
966
Artikel 31d lid 5 WOR.
967
Artikel 27 lid 1 sub c WOR.
968
F.W.H. Vink en R.H. van het Kaar, Inzicht in
de ondernemingsraad, Den Haag: Sdu
Uitgevers 2009, p. 165–166. Wat nu precies
wel en niet onder artikel 27 WOR valt is niet
altijd duidelijk. Zie over dit onderwerp ook P.G.
Vesting en W.A. Zondag, Het instemmingsrecht van de ondernemingsraad ten aanzien
van beloningsregelingen, Tijdschrift voor de
arbeidsrechtpraktijk, nr. 1, november 2008,
p. 16–17.
969
Kamerstuk 31 371 nr. 215, p. 4.

3.1.5 Ad (v) Wet op het financieel toezicht
Volgens de minister van financiën969 bevat de wet op het financieel
toezicht (Wft) diverse normen waaruit de verplichting tot het voeren van
een beheerst beloningsbeleid kan worden afgeleid. De eerste norm vloeit
volgens de minister voort uit de verplichting voor banken en verzekeraars
om hun bedrijfsvoering op een dusdanige manier in te richten dat een
beheerste en integere bedrijfsuitoefening kan worden gewaarborgd. De
minister is van mening dat financiële ondernemingen een beloningsbeleid
dienen te hanteren waardoor de soliditeit en de continuïteit van de
ondernemingen gewaarborgd worden. Bestuurders en werknemers
mogen in dat geval hun eigen (korte termijn) belang niet laten prevaleren
boven het (lange termijn) belang van de onderneming. De minister ziet
een tweede norm in de verplichting voor financiële ondernemingen om in
het belang van hun klanten te handelen dan wel hun klanten zorgvuldig te

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

230

behandelen. Het beloningsbeleid mag onder deze norm geen prikkels
bevatten waardoor afbreuk wordt gedaan aan deze verplichtingen.970
Lacune in de wet op het financieel toezicht
Mocht er worden aangenomen dat de wet op het financieel toezicht al
normen bevat die het beloningsbeleid invullen, dan kunnen uit de Wft in
ieder geval geen (concrete) bandbreedte noch andere vereisten (direct)
worden afgeleid. Gedacht kan bijvoorbeeld worden aan het ontbreken van
een antwoord op de vraag of variabele beloningen wel of niet zijn
toegestaan en, indien wel, of ze gekoppeld moeten worden aan prestatiecriteria. Het verankeren van concrete normen in de wet op het financieel
toezicht kent dit bezwaar niet.
3.2 Niet bindende doch invloedrijke aanbevelingen, rapporten en
Herenakkoord
Naast de hiervoor genoemde wet- en regelgeving, zijn een aantal
aanbevelingen, rapporten en een Herenakkoord direct als antwoord op de
kredietcrisis verschenen. Het Herenakkoord is gesloten tussen de minister
van financiën en de financiële sector. De AFM en DNB hebben hun
krachten gebundeld om samen de «Principes voor beheerst beloningsbeleid te schrijven». De Adviescommissie Toekomst Banken – in de
volksmond de commissie Maas genoemd – heeft op verzoek van de
Nederlandse Vereniging van Banken het rapport «Naar herstel van
vertrouwen» uitgebracht. In het rapport laat ze zich onder andere uit over
beloningen en geeft een aantal aanbevelingen. Voortbordurend op de
aanbevelingen van de Commissie Maas, heeft de Nederlandse Vereniging
van Banken vervolgens haar eigen Code Banken gepresenteerd.
Herenakkoord
Op 30 maart jl. is een Herenakkoord gesloten tussen de minister van
financiën en de financiële sector over een duurzaam en gematigd
beloningsbeleid. In dit akkoord zijn twaalf uitgangspunten geformuleerd.
De discussie over de variabele beloning dient bijvoorbeeld realistisch en
constructief plaats te vinden en het beleid dient maatschappelijk gedragen
te worden. Onderkend wordt dat er een cultuurverandering nodig is om
een kentering te brengen in de betaling van excessieve (variabele)
beloningen. De beloningssystemen dienen dan ook duurzamer en
gematigder te zijn dan dat ze in het verleden waren. Daarbij past dat de
algehele inkomensontwikkeling van bestuurders van financiële instellingen gematigd moet worden. Deze salarissen zullen daarom gedurende
de kredietcrisis niet harder mogen stijgen dan dat van de werknemers.
Verder is afgesproken dat er afstand wordt genomen van beloningssystemen die zich enkel op korte termijn en aandeelhouderswaarde richten
en ook wordt afstand genomen van constructies waardoor onverantwoorde risico’s worden genomen.

970
Zie over dit onderwerp ook V.P.G de
Serière, Het beloningsbeleid bij financiële
instellingen, Ondernemingsrecht 2009-9,
100.

In 2009 zullen financiële instellingen hun raden van commissarissen
vragen om het beloningsbeleid op duurzaamheid en gematigdheid te
toetsen. Zo nodig wordt het beleid aangepast en door de algemene
vergadering van aandeelhouders goedgekeurd. Bij de duurzaamheid- en
gematigdheidtoets moet aandacht worden besteed aan de volgende
zaken: (i) variabele beloningen moeten bijdragen aan de doelstellingen
van de onderneming zowel op korte als ook op lange termijn, (ii) er
mogen geen perverse prikkels uit het beloningsbeleid vloeien, (iii) de
variabele beloning moet in lijn zijn met de prestaties van het individu, zijn

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

231

bedrijfsonderdeel en de onderneming als geheel, (iv) er moet onderscheid
worden gemaakt tussen de korte en de lange termijn variabele beloningen,971 (v) de nadruk van het beloningssysteem dient op de lange termijn
te liggen, en (vi) er wordt bepaald hoe er met variabele beloningen om
wordt gegaan in het geval de onderneming verlies maakt.
Totdat het beloningsbeleid is beoordeeld en eventueel aangepast, zullen
bestuurders afzien van variabele beloningen in de jaren dat de onderneming verlies maakt. Gedurende de kredietcrisis zal überhaupt zeer
terughoudend worden omgesprongen met variabele beloningen van
bestuurders. Als voorbeeld hebben de bestuurders van de door de
overheid gesteunde financiële instellingen over het jaar 2009 besloten af
te zullen zien van hun variabele beloningen. Ook zal – totdat er een nieuw
beloningsbeleid is972 – zeer terughoudend worden omgegaan met
variabele beloningen van het senior management bij door de overheid
gesteunde financiële instellingen. De overheidscommissarissen zullen
worden gevraagd om dit punt te toetsen. Verder is afgesproken dat de
vertrekvergoedingen conform de Corporate Governance Code zijn: ze
bedragen maximaal een jaarsalaris.
Uiteraard kan aan deze afspraken alleen worden voldaan met inachtneming van de raad van commissarissen en haar remuneratiecommissie.

971
Onder korte termijn wordt een periode van
één jaar verstaan, terwijl met lange termijn
een periode van meerdere jaren wordt
bedoeld.
972
Maar in ieder geval in 2009.
973
In september 2009 heeft de Nederlandse
Bank een rapportage gepresenteerd waarin de
resultaten van een onderzoek naar de feitelijke
beloningssituatie zijn opgenomen (De Nederlandsche Bank, «Naar een beheerst beloningsbeleid», Rapportage van het onderzoek naar
de beloningssituatie bij Nederlandse financiële ondernemingen, september 2009.) Naar
aanleiding van dit onderzoek, heeft de Nederlandse Bank een aantal good practices geformuleerd voor elk van de Principes. Deze good
practices vormen de inbreng van de Nederlandse Bank bij een verdere uitbreiding van de
Principes. De minister van financiën en de
sector zullen nog worden geconsulteerd.
974
In april 2009 heeft het Financial Stability
Forum negen Principes over beloningsbeleid
voor financiële instellingen gepresenteerd. Op
de G20 top van 25 september 2009 heeft de
FSB implementatie standaarden voor voornoemde Principes gepresenteerd. Deze principes zijn zeer gezaghebbend.
975
In dit kader worden onder financiële
ondernemingen alle financiële ondernemingen en pensioenfondsen verstaan die op
grond van de wet op het financieel toezicht, de
Pensioenwet of de wet beroepspensioenregeling onder toezicht staan van de AFM en
DNB.
976
Principe 1 van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.

Het Herenakkoord verwijst naar de aanbevelingen van de Commissie
Maas die nog moesten verschijnen. Ook wordt opgemerkt dat DNB en de
AFM meer aandacht zullen besteden aan bezoldigingen. In dat kader wijst
het akkoord naar de DNB en AFM Principes die destijds nog moesten
verschijnen. Verder wordt aandacht gevestigd op de standaarden die in
het buitenland worden ontwikkeld en die ook een rol gaan spelen bij het
nieuwe beloningsbeleid.
3.3 Principes voor beheerst beloningsbeleid van AFM en DNB.
In mei 2009 zijn de AFM en DNB met gezamenlijke Principes voor een
beheerst beloningsbeleid gekomen (AFM en DNB Principes).973 Ze
vormen onder andere een Nederlandse invulling van de Financial Stability
Forum Principes.974 Ook heeft de Corporate Governance Code als
inspiratie gediend. De Principes richten zich op alle financiële ondernemingen975 die onder het toezicht van de AFM of DNB staan. Ze richten
zich op het beloningsbeleid van werknemers en bestuurders van wie de
beloning grotendeels uit een variabel component bestaat en zijn gericht
op grote en middelgrote ondernemingen. De Principes dienen naar de
geest en niet uitsluitend naar de letter te worden nageleefd. De ondernemingen zijn zelf verantwoordelijk voor het vinden van de juiste balans
tussen het gebruik van variabele beloningen en het beheersen van de
risico’s die door het gebruik ontstaan.
De AFM heeft nog geen handvat om de Principes te handhaven. De
bedoeling is dat de Principes in de Wft verankerd worden, zodat de AFM
een toepasbaar en concreet aanknopingspunt heeft om de Principes te
handhaven.
In totaal worden acht hoofdprincipes en daarnaast nog eens twaalf
nevenprincipes geformuleerd. Uitgangspunt bij het beloningsbeleid is dat
het de integriteit en de soliditeit van de onderneming met een focus op de
lange termijn moet bevorderen.976 Als tweede uitgangspunt mag het
beloningsbeleid geen prikkels bevatten waardoor de financiële onder-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

232

neming niet meer aan haar verplichtingen voldoet om zich voor de
belangen van al haar stakeholders in te zetten of niet meer voldoet aan
andere op haar rustende zorgverplichtingen.977 Gelet op de vorige twee
uitgangspunten, is het de taak van de onderneming om een beloningsbeleid op te stellen,978 het beleid consequent toe te passen, maar ook om
de werking van het beleid te toetsen. Daarbij dient de onderneming
expliciet en structureel aandacht te besteden aan het beperken en
beheersen van de negatieve prikkels die variabele beloningen op het
risicoprofiel van de onderneming, alsook op de belangen van de klanten
hebben.979 Zo moet er bij elke variabele beloningsstructuur een passende
balans van maatregelen worden ingebouwd zodat de juiste prikkelwerking
kan worden verzekerd.980 Die balans kan op meerdere manieren worden
gewaarborgd. Zo schrijft principe 8a voor dat er per functie een maximale
verhouding tussen variabele en vaste beloningen wordt vastgesteld, zodat
er een passende verhouding tussen beide beloningsvormen ontstaat.
Daarnaast dient de variabele beloning gekoppeld te worden aan vooraf
bepaalde, beoordeelbare en beïnvloedbare prestatiecriteria.981 De
variabele beloning wordt uiteindelijk pas aan de medewerker toegekend
als er een passende verhouding is tussen zijn prestaties, de prestaties van
de afdeling en/of de prestaties van de onderneming als geheel.982 Daarbij
dient niet te worden vergeten dat de prestaties niet alleen naar de
financiële resultaten worden beoordeeld, maar dat deze ook voor
genomen risico’s en kosten worden gecorrigeerd.983 Het is daarom
belangrijk dat de onderneming geen «alles of niets» commerciële
instelling heeft, maar dat de onderneming een lineaire of trapsgewijze
instelling heeft.984 Met een alles of niets instelling bevordert een
organisatie namelijk dat werknemers bepaalde risico’s nemen om de
doelstelling te halen omdat de sanctie anders is dat de werknemer niets
ontvangt. Bij een lineair/trapsgewijs systeem beloon je deelprestaties
waardoor er een minder grote prikkel is om grote risico’s te nemen.
977
Principe 2 van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
978
Er wordt een beloningsbeleid voor bestuurders en voor functiegroepen opgesteld.
979
Principe 3 van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
980
Principe 8 van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
981
Principe 8b van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB. Daarbij
weerspiegelen de criteria zoveel mogelijk de
belangen van de diverse stakeholders.
982
Principe 8c van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
983
Principe 8d van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
984
Principe 8e van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
985
Principe 8f van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
986
Principe 8g van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
987
Principe 8h van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
988
Principe 5 van de Principes voor
beheerst beloningsbeleid van de AFM en DNB.
989
Het rapport spreekt over de taak van de
functie. Daar de functionarissen het beleid
moeten uitvoeren is in dit rapport «functie»
voor «functionaris» vervangen.
990
Principe 5a van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.

Om de juiste balans tussen variabele beloningen en het nemen van
risico’s te kunnen vinden, is het belangrijk om bij de vaststelling van de
variabele beloning een bepaalde mate van discretionaire beoordeling toe
te passen. Dankzij deze discretionaire beoordeling, kunnen ongewenste
effecten tegen worden gegaan. Daarbij kan worden gedacht aan de
beloningen die niet in lijn liggen met de prestaties, toegekende beloningen bij ontslagen of in overnamesituaties.985 Om negatieve prikkels tegen
te gaan is het verder van belang dat prestaties op de lange termijn
worden beoordeeld. Daarom dient de beoordeling van commerciële
prestaties (en de daaraan gekoppelde variabele beloning) op een
passende tijdshorizon plaats te vinden.986 Tot slot moet de verhouding
tussen beloningen in contanten, aandelen, opties of andere vormen van
beloningselementen in lijn liggen met het risicobeheer van de onderneming.987
Alhoewel de primaire verantwoordelijkheid voor het voeren van een
beheerst beloningsbeleid bij het bestuur en het lijnmanagement ligt, is
daarnaast ook een taak voor de personeels-, risico-management-,
compliance-, en internal-auditfuncties weggelegd om de risico’s van het
beloningsbeleid te beheersen.988
Daarbij is het de taak van de personeelsfunctionarissen989 om een
beloningsbeleid op te stellen voor de functiegroepen binnen de onderneming. Het management geeft hiertoe opdracht. Niet alleen stellen
personeelsfunctionarissen het beleid op, maar de functionarissen dragen
ook zorg voor de toepassing en de evaluatie ervan.990 Voor de risicoma-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

233

nagementfunctionarissen is de taak weggelegd om de effecten van de
variabele beloningstructuur op het risicoprofiel te analyseren. De
functionarissen zijn verantwoordelijk voor de bewaking van de effecten.991
De taak om de effecten van de variabele beloningsstructuur aan de weten regelgeving te toetsen is voor de compliance-functionaris weggelegd.992 De uiteindelijke rol van de internal-auditfunctionarissen is om
periodiek een onafhankelijk onderzoek te doen naar de opzet, uitvoering
en effecten van het bezoldigingsbeleid van de vennootschap.993
Gezien de belangrijke rol die de controlefuncties spelen in de opgave om
een beheerst beloningsbeleid te formuleren, is het belangrijk dat de
beloningen en het beleid voor deze functies hun onafhankelijke rol ten
opzichte van de commerciële functies ondersteunen.994 De controlefuncties gelden in zekere zin als countervailing power.
Daarnaast krijgt de raad van commissarissen de verantwoordelijkheid om
toe te zien op een zorgvuldige en beheerste opzet, uitvoering en evaluatie
van het bezoldigingsbeleid voor zowel het bestuur als de onderneming.
De raad van commissarissen geeft haar goedkeuring aan elke variabele
beloningsstructuur waarbij een overschrijding van een bepaalde
vastgestelde grens mogelijk is.995
De onderneming dient tot slot haar beloningsbeleid op een voor de
relevante stakeholders inzichtelijke manier transparant te maken.996
Lacune in de AFM en DNB Principes
Het is onduidelijk in hoeverre DNB naleving van de Principes kan
afdwingen. Ten aanzien van de mogelijke handhaving door AFM wordt in
de Principes wel expliciet gesteld dat de AFM niet kan handhaven zolang
de Principes niet in de wet op het financieel toezicht worden verankerd.
3.4 Rapport «Naar herstel van vertrouwen» van de
Adviescommissie Toekomst Banken
In dit rapport heeft de Adviescommissie Toekomst Banken (Commissie
Maas) een aantal aanbevelingen gedaan op het gebied van de beloningen
van topbestuurders en van werknemers op het relevante niveau daaronder. De aanbevelingen gelden slechts voor banken. De Commissie heeft
een drietal overwegingen geformuleerd waaraan ze in totaal dertien
aanbevelingen heeft gekoppeld. De aanbevelingen geven inhoud aan de
overwegingen.
991
Principe 5b van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
992
Principe 5c van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
993
Principe 5d van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
994
Principe 6 van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
995
Principe 4 van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
996
Principe 7 van de Principes voor beheerst
beloningsbeleid van de AFM en DNB.
997
De Adviescommissie gebruikt de bewoording «iets beneden de mediaan» waarvan zij
afleidt dat de beloningen trendvolgend en niet
trendsettend dienen te zijn.
998
Aanbeveling 2.4. van de Adviescommissie
Toekomst Banken.

De eerste overweging behandelt de hoogte en de structuur van topinkomens. Deze zouden in overeenstemming moeten zijn met een verantwoord intern risicobeheer en zouden door de samenleving als gerechtvaardigd moeten worden beschouwd. Aangezien daar de afgelopen jaren
geen sprake van is geweest, dienen matiging en herstructurering plaats te
vinden. Maar, banken moeten wel de ruimte behouden om toptalent aan
te kunnen blijven trekken. Desondanks vindt de Adviescommissie dat er
ruimte is om het beloningsbeleid zowel te matigen als te herstructureren.
Het totale inkomen van bankbestuurders mag niet trendsettend zijn, maar
dient de inkomenstrend van vergelijkbare functies binnen en buiten de
financiële sector te volgen.997 Intern hoort het totale inkomen in redelijke
verhouding te staan tot het totale beloningsgebouw van de bank. De
structuur van het bestuurdersinkomen dient terug te kunnen worden
gezien in het voor de hele bank geldende beloningsgebouw.998 De

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

234

verantwoordelijkheid om te toetsen of de bestuurdersinkomens in
redelijke verhouding tot de overige inkomens liggen, is bij de raad van
commissarissen neergelegd. Vervolgens doet de raad van commissarissen de beoordeling aan de algemene vergadering van aandeelhouders
toekomen.999 Daarnaast keurt de raad van commissarissen de totale
inkomens van individuele personen van de eerste laag onder het bestuur
goed, voordat het bestuur deze inkomens mag toekennen.1000 Ook
bespreekt de raad van commissarissen jaarlijks de hoogste variabele
inkomens van het bedrijf voordat het bestuur deze mag toekennen en tot
slot beoordeelt de raad van commissarissen de aan deze groep toegekende retentierechten en golden hellos. Deze inkomenscomponenten
mogen niet excessief zijn.1001
In het rapport wordt aanbevolen om de discretionaire bevoegdheid aan de
raad van commissarissen te geven om de toekenning dan wel de uitkering
van variabele beloningen te wijzigen, indien toekenning dan wel uitkering
daarvan tot ongewenste uitkomsten zou leiden.1002 De raad laat zich bij
haar beoordeling leiden door de belangen van de stakeholders.
Vervolgens legt het orgaan verantwoording af bij de algemene vergadering van aandeelhouders. De algemene vertrekregelingen uit de Corporate
Governance Code dienen gevolgd te worden. De belangrijkste bepaling
daarvan schrijft voor dat de vertrekvergoeding maximaal één vastjaarsalaris mag bedragen. Golden parachutes behoren niet te worden gegeven.1003
De tweede overweging heeft betrekking op de hernieuwde focus op het
stakeholders model. Van een te grote focus op de aandeelhouders dienen
de banken meer aandacht aan hun overige drie stakeholders te besteden,
waardoor het evenwicht weer hersteld wordt. De overige drie stakeholders betreffen de klanten, de medewerkers en de samenleving als
geheel.
Om een grotere focus op het stakeholders model te kunnen leggen, wordt
een groot deel van de aan variabele beloningen gekoppelde prestatiecriteria gebaseerd op niet-financiële doelstellingen. Hierbij valt onder andere
te denken aan klanttevredenheid, riskmanagement en integriteit.1004

999
Aanbeveling 2.1. van de Adviescommissie
Toekomst Banken.
1000
Aanbeveling 2.2. van de Adviescommissie
Toekomst Banken.
1001
Aanbeveling 2.3. van de Adviescommissie
Toekomst Banken.
1002
Als voorbeeld noemt de Adviescommissie
fusies en overnames.
1003
Aanbeveling 2.6. van de Adviescommissie
Toekomst Banken.
1004
Aanbeveling 2.7. van de Adviescommissie
Toekomst Banken.
1005
Aanbeveling 2.8. van de Adviescommissie
Toekomst Banken.

Tot slot stelt de Commissie in haar derde overweging dat de opzet van het
variabele beloningssysteem er in de praktijk voor zorgt dat het nemen van
risico’s asymmetrisch is. Dit leidt weer tot perverse prikkels. Een goede
prestatie leidt namelijk tot een hoge variabele beloning, terwijl een slechte
prestatie zelden tot een nihil variabel inkomen leidt. De hoge winsten
worden vaak gegenereerd door werknemers die hoge risico’s voor de
bank aangaan. Daar wordt vaak veel kapitaal voor gebruikt. Het is daarom
nodig om het nemen van risico’s en het toekennen van variabele
inkomens in verhouding te brengen, om de omvang van het variabele
inkomen te begrenzen en om asymmetrie te voorkomen.
Bij deze laatste overweging hoort nog een aantal aanbevelingen. Zo
dienen financiële prestatiecriteria gecorrigeerd te worden voor risico- en
kapitaalkosten.1005 Ieder jaar wordt de variabele beloning aan de
bestuurder toegekend die vooraf bepaalde doelstellingen heeft behaald.
Daarbij bestaat de variabele beloning uit een korte en een lange termijn
component. Het korte termijn element heeft betrekking op één jaar, terwijl
de lange termijn variabele beloning betrekking heeft op doelstellingen die
op meerdere jaren betrekking hebben. Het is daarnaast ook mogelijk om
de lange termijn component terug te laten komen wanneer deze wordt

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

235

toegekend op grond van een vergelijking tussen de geleverde prestaties
van de bank ten opzichte van de prestaties van andere doch soortgelijke
instellingen.1006 Mocht de variabele beloning uit contanten bestaan, dan
wordt maximaal één derde van dit bedrag uitbetaald in het jaar van
toekenning. Minimaal twee derde van het bedrag wordt gereserveerd om
bij voorkeur1007 vier jaar later uit te worden betaald. Uitkering kan alleen
in contanten of in aandelen, maar niet in andere componenten zoals
stockopties.1008 Daarbij kan de raad van commissarissen haar discretionaire bevoegdheid gebruiken om de toekenning dan wel de uitkering van
variabele beloningen te wijzigen.1009
Daar de Adviescommissie van mening is dat voorzichtig moet worden
omgesprongen met variabele beloningen, heeft ze aangegeven dat de
variabele component ten opzichte van de vaste component maximaal
100% mag bedragen. Indien er geen winst wordt gemaakt, wordt er aan
het bestuur en de laag daaronder geen variabele beloning toegekend.1010
De maximale 100%-norm geldt alleen voor grote internationale banken en
kleinere banken met een relatief laag vast inkomen. De Adviescommissie
stel dat andere banken over het algemeen kunnen volstaan met een
lagere procentuele variabele beloning.1011
Tot slot streeft de raad van commissarissen ernaar voornoemde aanbevelingen zoveel mogelijk terug te laten komen in bestaande arbeidscontracten met bestuurders.1012
3.5 Code Banken van de Nederlandse Vereniging van Banken
Voortbordurend op de aanbevelingen van de Commissie Maas, heeft de
Nederlandse Vereniging van Banken (NVB) op 9 september 2009 haar
eigen Code Banken gepresenteerd. De Code ligt in het verlengde van de
Nederlandse Corporate Governance Code, maar is volgens de Code ook
van toepassing op niet beursgenoteerde banken. Net zoals bij de
Corporate Governance Code geldt het comply or explain beginsel. Deze
Code is echter (nog) niet wettelijk verankerd.

1006
Aanbeveling 2.9. van de Adviescommissie
Toekomst Banken.
1007
Bij voorkeur vier jaar, maar niet eerder
dan drie jaar.
1008
Aanbeveling 2.10. van de Adviescommissie Toekomst Banken.
1009
Aanbeveling 2.5. van de Adviescommissie
Toekomst Banken.
1010
Aanbeveling 2.11. van de Adviescommissie Toekomst Banken.
1011
Aanbeveling 2.12. van de Adviescommissie Toekomst Banken.
1012
Aanbeveling 2.13. van de Adviescommissie Toekomst Banken.
1013
Principe 6.1.1. Code Banken.

De Code is gebaseerd op de aanbevelingen van de Commissie Maas,
maar kent ook materiële verschillen ten opzichte van de aanbevelingen.
Zo wordt in de Principes (i) de beloningsstructuur van de werknemers
behandeld terwijl de Adviescommissie Toekomst Banken deze groep
grotendeels buiten beschouwing had gelaten, (ii) worden behalve de
retentie- en welkomstpakketten ook de exit-pakketten besproken, (iii)
wordt de vergelijking met de internationale sector geïntroduceerd, en (iv)
wordt de toekenning van deze beloningen afhankelijk gemaakt van de
winstgevendheid en/of continuïteit van de bank. Verder haalt de Code
Banken een aantal clausules uit de Nederlandse Corporate Governance
Code aan (zoals de claw back clausule) terwijl de Adviescommissie
Toekomst Banken dit niet had gedaan.
De Code formuleert allereerst een uitgangspunt voor het beloningsbeleid.1013 Dit uitgangspunt dient door de raad van commissarissen en
het bestuur in acht te worden genomen. Het beleid dat de bank voert,
moet zorgvuldig, beheerst en duurzaam zijn. Verder moet het beleid in lijn
met de strategie, risicobereidheid en waarden van de bank zijn. Daarbij
wordt rekening gehouden met de lange termijn belangen van de bank, de
relevante internationale context en het maatschappelijk draagvlak.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

236

Duidelijker dan voorheen is er een rol voor de raad van commissarissen
weggelegd: de raad van commissarissen wordt verantwoordelijk voor (i)
het uitvoeren en het evalueren van het bestuurdersbeloningsbeleid, (ii)
het goedkeuren van het beloningsbeleid van het senior management en
het toezien op de uitvoering van dit beleid door het bestuur, en (iii) het
goedkeuren van de beginselen van het beloningsbeleid voor de overige
medewerkers.1014
Nog steeds is het principe in de Code opgenomen dat de raad van
commissarissen de hoogste variabele inkomens jaarlijks bespreekt.1015 Uit
het principe is echter de voorwaarde gehaald dat de inkomens moeten
worden besproken vóór de toekenning daarvan door het bestuur. Verder is
aan het principe toegevoegd dat het bestuur ervoor moet zorgen dat de
variabele beloningen binnen het beloningsbeleid van de bank passen en
aan de voorwaarden van de Code voldoen. De raad van commissarissen
ziet hier op toe. Daarnaast is toegevoegd dat de raad niet alleen de
materiële retentie- en welkomstpakketten bespreekt, maar ook de
exitpakketten.1016 Voorwaarde blijft dat deze binnen het beloningsbeleid
moeten passen en niet excessief mogen zijn.
De aanbeveling dat het totale inkomen van de bestuurder binnen het
beloningsbeleid van de bank past, blijft gehandhaafd.1017 In het principe
wordt geïntroduceerd dat het totale inkomen niet alleen moet worden
getoetst aan functies die binnen en buiten de financiële sector liggen,
maar dat ook de (relevante) internationale context moet worden meegewogen.

1014

Principe 6.2.1. Code Banken.
Principe 6.2.2. Code Banken.
1016
Ten opzichte van de aanbevelingen van
de Commissie Maas is hierbij weggelaten dat
alleen de pakketten worden besproken van de
groep medewerkers die de hoogste variabele inkomsten binnen de bank geniet, maar
worden de materiële pakketten van alle
werknemers besproken.
1017
Principe 6.3.1. Code Banken. Vergelijk
aanbeveling 2.1. van de Adviescommissie
Toekomst Banken.
1018
Dit geldt net zoals in de Nederlandse
Corporate Governance Code alleen voor
bestuurders die in hun eerste benoeminsgperiode zijn ontslagen. Zie Principe 6.3.2. Code
Banken en II.2.8. Code Frijns.
1019
Principe 6.3.4. Code Banken.
1020
Zie Principe II.2.4 en II.2.5. Code Frijns.
1021
Zie aanbeveling 2.9. van de Adviescommissie Toekomst Banken.
1022
Principe 6.3.3. Code Banken.
1023
Principe 6.4.1. Code Banken.
1024
Principe 6.4.4. Code Banken.
1025
Principe 6.4.3. Code Banken. Dit principe
is deels gebaseerd op het Herenakkoord, de
Code Frijns en de aanbevelingen van de
Commissie Maas.
1015

Waar de Commissie Maas de aanbeveling gaf om een ontslagvergoeding
van bestuurders te maximeren op éénmaal het vaste gedeelte van het
jaarsalaris, volgt de Code de Nederlandse Corporate Governance Code en
opent de mogelijkheid om tweemaal het vaste gedeelte van het jaarsalaris
toe te kennen indien de redelijkheid dit vergt.1018 Nieuw is ook het
principe dat, indien aandelen zonder tegenprestatie aan de bestuurder
worden verstrekt, deze voor telkens een periode van minimaal vijf jaar
worden aangehouden of – mocht deze periode korter zijn – tot ten minste
het einde van het dienstverband. Opties mogen niet worden uitgeoefend
voordat een periode van minimaal drie jaar na de toekenning is
verstreken.1019 Ook deze bepalingen vloeien direct uit de Nederlandse
Corporate Governance Code.1020
Waar de Adviescommissie Toekomst Banken niet duidelijk was over de rol
van de lange termijn doelstellingen bij het toekennen van de variabele
bestuurdersbeloningen,1021 blijft ook de Code Banken enigszins vaag door
te stellen dat er rekening moet worden gehouden met de lange termijn
component.1022 Onduidelijk is hoeveel rekening er met de langetermijn
component moet worden gehouden. Daardoor is ook niet duidelijk
hoeveel rekening er met de korte termijn doelstellingen moet worden
gehouden. Iets verder in de Code wordt overigens nog gesteld dat de
toekenning van variabele beloningen mede moet worden gerelateerd aan
de lange termijn doelstellingen van de bank.1023 De toekenning van
variabele beloningen wordt verder deels afhankelijk gemaakt van de
winstgevendheid en/of de continuïteit van de bank. Een materieel deel van
de variabele beloning wordt voorwaardelijk toegekend. Tot slot wordt de
beloning op zijn vroegst drie jaar na de toekenning uitgekeerd.1024
Ten aanzien van de toekenning van variabele beloningen wordt verder in
de Code1025 gesteld dat deze gebaseerd wordt op de prestaties van het

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

237

individu, zijn bedrijfsonderdeel en die van de bank als geheel.1026 Deze
prestaties zijn gekoppeld aan prestatiecriteria die beoordeelbaar en vooraf
vastgesteld zijn.1027 De prestatiecriteria worden gebaseerd op financiële
en niet-financiële criteria en worden zoveel mogelijk geobjectiveerd.1028
De correctie voor risico’s en kapitaalskosten bij de financiële prestaties
blijft gehandhaafd.1029 De bepaling dat de variabele beloning maximaal
100% van het vaste inkomen mag bedragen is ook inhoudelijk gelijk
gebleven.1030 Daarnaast blijft de discretionaire bevoegdheid van de raad
van commissarissen gehandhaafd om de variabele beloningen aan te
passen indien de verkrijging door de bestuurder tot onbedoelde uitkomsten leidt. De Code Banken heeft wel toegevoegd dat de wijziging kan
worden doorgevoerd indien uitkering tot onbillijke uitkomsten leidt.1031
Naar het voorbeeld van de Nederlandse Corporate Governance Code is
een claw back clausule geïntroduceerd.1032
De aanbeveling dat de raad van commissarissen een discretionaire
bevoegdheid krijgt om de toekenning van variabele beloningen te
wijzigen is geschrapt.1033 Ook de aanbeveling dat de structuur van het
inkomen van de bestuurders in de beloningsstructuur van de rest van het
inkomensgebouw terug dient te worden gezien is niet overgenomen in de
Code Banken.1034 Daarnaast is de bepaling dat de variabele inkomens
zuiver uit aandelen of contanten kunnen bestaan niet overgenomen.1035
Opvallend is verder dat de verwijzing naar stakeholders niet meer
voorkomt in de Code. Tot slot is de aanbeveling geschrapt waarin was
gesteld dat de raad van commissarissen ernaar streeft om de bestaande
contracten zo snel mogelijk aan te passen.1036 Wel is deze bepaling in de
toelichting op de Code Banken opgenomen.

1026

Zie hiervoor ook het Herenakkoord.
Zie hiervoor ook het eerste principe uit de
Code Frijns (hoofdstuk II.2). Overigens spreekt
de Code Frijns van «vooraf bepaalde, beoordeelbare en beïnvloedbare doelen».
1028
Zie ook aanbeveling 2.7 van de Adviescommissie Toekomst Banken.
1029
Principe 6.4.4. Code Banken.
1030
Principe 6.4.2. Code Banken.
1031
Principe 6.4.5. Code Banken.
1032
Principe 6.4.6. Code Banken. Zie ook principe II.2.11. Code Frijns.
1033
Aanbeveling 2.5 van de Adviescommissie
Toekomst Banken.
1034
Aanbeveling 2.4 van de Adviescommissie
Toekomst Banken.
1035
Aanbeveling 2.10 van de Adviescommissie Toekomst Banken.
1036
Aanbeveling 2.13 van de Adviescommissie Toekomst Banken.
1037
Brief DNB aan de minister van financiën
d.d. 4 juni 2009 en brief AFM aan de minister
van financiën d.d. 17 juni 2009.
1027

Lacunes in de Aanbevelingen Adviescommissie Toekomst Banken en de
Code Banken
De Code banken lijkt de scherpe kantjes van de Aanbeveling Adviescommissie Toekomst Banken af te halen. Een voorbeeld daarvan is de
bepaling dat de raad van commissarissen jaarlijks de hoogste variabele
inkomens bespreekt, terwijl de Commissie Maas voorstelde dat deze
inkomens besproken werden voordat het bestuur de variabele beloningen
toekent. Niet duidelijk is op welke wijze naleving van de Aanbevelingen
van de Adviescommissie Toekomst Banken en/of Code Banken – zonder
wettelijke verankering – kan worden afgedwongen bij de betrokken
banken. Voorts is onduidelijk wie toezicht zou moeten houden op de
naleving en welke sancties zouden moeten gelden in geval van
niet-naleving.
Daarnaast is het belangrijk om op te merken dat, hoewel de aanbevelingen van de Adviescommissie Toekomst Banken hoofdzakelijk positief
door de AFM en DNB zijn ontvangen, er toch kritiek is. Vooral de AFM is
van mening dat de aanbevelingen niet ver genoeg gaan, aangezien ze zich
alleen tot de beloningen van de raad van bestuur en de managementlaag
eronder beperken, terwijl de aanbevelingen zich op alle werknemers
zouden moeten richten.1037 De Code Banken is enigszins tegemoet
gekomen aan dit bezwaar, maar beperkt zich tot het toekennen van een
goedkeuringsrecht aan de raad van commissarissen over de beginselen
van het beloningsbeleid voor de overige werknemers.
Onduidelijk is of welkomst- en retentiebonussen onder de Code Banken
ook gemaximeerd worden. In een mondelinge toelichting van de
Nederlandse Vereniging van Banken aan het Financieel Dagblad is
namelijk uitgelegd dat deze vormen van beloningen niet gemaximeerd

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

238

worden.1038 Indien naar de tekst van de Code Banken wordt gekeken en
wordt aangenomen dat welkomst- en retentiepakketten onderdeel
uitmaken van het variabele beloningspakket, zouden deze vergoedingen
samen met andere mogelijke variabele beloningen per jaar maximaal
100% van het vaste inkomen bedragen.
Tot slot werd in de Aanbeveling Adviescommissie Toekomst Banken
voorgesteld om maximaal 100% van het vaste inkomen aan variabele
beloning toe te kennen. Daarbij werd aangegeven dat de norm van 100%
eigenlijk alleen voor grote internationale banken en kleinere banken met
een relatief laag vast inkomen geldt: andere banken zouden met een
kleinere variabele beloning kunnen voldoen. Er is echter weleens gesteld
dat – indien het beloningsbeleid voorziet in een variabele inkomenscomponent – ondernemingen vaste inkomens dienen toe te kennen die hoog
genoeg zijn. Dan zou de variabele beloning zonder problemen ingehouden kunnen worden indien de prestatiecriteria niet gehaald worden.1039
3.6 Algemene lacunes op het gebied van het beloningsbeleid
Ondanks de aanwezigheid van wet- en regelgeving en niet-bindende
regels, blijft de vraag of deze regels de juiste prikkels bevatten om tot
nakoming van een verantwoord beloningsbeleid te komen. Daarbij kan
onder «verantwoord beloningsbeleid» worden verstaan dat dit beleid zich
op de lange termijn en het vennootschappelijk belang richt. Hieronder
worden de lacunes geformuleerd die betrekking hebben op de Nederlandse regels op het gebied van het bezoldigingsbeleid.

1038
Financieel Dagblad (M. Wolzak en P.
Couwenbergh), Niet op alle bonussen bankiers zit plafond, 11 september 2009.
1039
Zie bijvoorbeeld aanbeveling 3.1. van de
Aanbeveling van de Commissie ter aanvulling
van Aanbeveling 2004/913/EG en Aanbeveling
2005/162/EG wat betreft de regeling voor de
beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen (C(2009) 3177).
1040
Zelfs indien het recht aan de raad van
commissarissen wordt toegekend om de
individuele beloningen vast te stellen, dan kan
de algemene vergadering van aandeelhouders
als ultimum remedium nog beslissen om de
gehele raad van commissarissen naar huis te
sturen (dit geldt overigens alleen bij een
naamloze vennootschap die onder de structuurregeling valt). Dus bij het vaststellen van
de beloningen zou het mogelijk kunnen zijn
dat de raad van commissarissen zich laat
beïnvloeden door het feit dat de algemene
vergadering het vertrouwen in de raad van
commissarissen kan opzeggen.
1041
R. Abma, Ontwikkelingen in en conclusies
uit de jaarlijkse algemene vergaderingen 2009,
Ondernemingsrecht 2009-12, p. 504.

Allereerst blijft de vraag in hoeverre het gewenst is dat het beloningsbeleid de belangen van de aandeelhouder en bestuurder parallel laat
lopen. Daarbij kan de vraag worden gesteld of de algemene vergadering
van aandeelhouders wel het juiste orgaan is om de uiteindelijke bevoegdheid te hebben om het beloningsbeleid vast te stellen.1040 Het is waarschijnlijk dat de algemene vergadering van aandeelhouders geneigd is om een
beloningsbeleid voor bestuurders te formuleren dat prikkels bevat om de
aandeelhoudersbelangen zo goed mogelijk te dienen. Dit zou er toe
kunnen leiden dat beloningen worden toegekend die het korte termijn
gedrag bevorderen en geen rekening houden met de belangen van de
overige stakeholders. Indien deze wettelijke bevoegdheid bij de aandeelhoudersvergadering blijft liggen, dan kan er niet voldoende tegenwicht
worden geboden om de belangen van de overige stakeholders in het
beloningsbeleid terug te laten komen. Dit probleem wordt niet opgelost
zolang geen onafhankelijk orgaan – zoals een externe toezichthouder –
toetst of het beloningsbeleid de belangen van alle stakeholders reflecteert.
In de statuten kan bepaald worden dat een ander orgaan dan de algemene
vergadering de bezoldiging (dus niet het bezoldigingsbeleid!) vaststelt.
Ook dan houdt de algemene vergadering op grond van art. 2:135 lid 4 BW
een goedkeuringsbevoegdheid ten aanzien van regelingen in de vorm van
aandelen of rechten van aandelen.
In de praktijk wil de algemene vergadering wat deze regelingen betreft
nog wel eens de hand over het hart strijken. Zo zijn tijdens de algemene
jaarvergaderingen in 2009 bij de BinckBank en Docdata voorstellen door
de algemene vergadering van aandeelhouders goedgekeurd, waardoor
bepaalde beloningen alsnog (onvoorwaardelijk) werden toegekend dan
wel dat de voorwaarden voor het uitoefenen van opties werden gewijzigd
terwijl er niet aan de oorspronkelijke voorwaarden was voldaan.1041

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

239

Vervolgens gelden bepaalde regels – zoals de Code Frijns – slechts voor
de toekomst. De bestaande arbeidscontracten tussen werknemers/bestuurders en de financiële onderneming kunnen niet zomaar worden gewijzigd.1042 Als voorbeeld kan de claw back worden genoemd. De Code Frijns
erkent de claw back als best practice, maar de claw back treedt pas in
werking op het moment dat deze in de arbeidsovereenkomst tussen de
bestuurder en de vennootschap is opgenomen. Dan heeft de claw back
ook pas effect. Overigens wordt in de literatuur betoogd dat de derogerende werking van de redelijkheid en billijkheid, de «onvoorziene
omstandigheden» of het goed werkgever- en werknemerschap een rol
kunnen spelen in de beoordeling van het arbeidscontract en dat dit onder
omstandigheden tot wijziging van de overeenkomst zou kunnen
leiden.1043
Naast het feit dat van de Corporate Governance Codes kan worden
afgeweken, speelt een gelijk probleem voor regels die de betrokken
partijen (vooralsnog) niet binden. Het betreft – zoals eerder genoemd –
een aantal rapporten verschenen met Principes of aanbevelingen als
gevolg op het recentelijk ongewenst geachte beloningsbeleid. Deze
Principes en aanbevelingen zijn vaak gedetailleerd en zijn een reactie op
eerdere misstanden. Deze regels kunnen dan wel de huidige maatschappelijke normen van het beloningsbeleid invullen, maar ze zijn tot op heden
niet bindend. Ze lijken dus vooralsnog van weinig waarde.
Een fundamenteler probleem ligt in de sfeer van de zelfanalyses en
zelfkennis van financiële instellingen. Uit een rapportage1044 van DNB
naar de feitelijke beloningssituatie, blijkt dat de instellingen menen dat ze
grotendeels voldoen aan de Principes1045 voor een beheerst beloningsbeleid terwijl DNB van mening is dat dit niet het geval is. Het is bepaald
niet uitgesloten dat financiële instellingen een verkeerd beeld van hun
eigen beloningsbeleid hebben. Het lijkt erop dat de beloningsproblematiek niet kan worden opgelost zolang niet door een externe toezichthouder wordt getoetst of daadwerkelijk is voldaan aan de regelingen.
Ook de wet en de Corporate Governance Codes richten zich over het
algemeen alleen op de bestuurdersbeloningen, terwijl er ook behoefte
blijkt te zijn aan regels die werknemersbeloningen regelen.

1042
G.T.M.J. Raaijmakers and F.G.K.
Overkleeft, Bestuurdersbeloning, de nieuwe
Code en de kredietcrisis, FR nr. 2/3 februari/
maart 2009, p. 91.
1043
I. Nelissen, Bestuurdersbeloningen in de
financiële sector op de schop, V&O 2009-4,
p. 73–77.
1044
De Nederlandsche Bank, «Naar een
beheerst beloningsbeleid», Rapportage van
het onderzoek naar de beloningssituatie bij
Nederlandse financiële ondernemingen,
september 2009.
1045
Principes voor beheerst beloningsbeleid
van de AFM en DNB.

De andere lacune heeft betrekking op het ondernemingsrecht. De meeste
dwingende rechtsregels en bindende voorschriften hebben namelijk
voornamelijk betrekking op specifieke rechtsvormen. Zo gelden de
Corporate Governance Codes alleen voor beursgenoteerde naamloze
vennootschappen, geldt een aantal vaststellingsvoorschriften alleen voor
de naamloze vennootschap of de besloten vennootschap en is een aantal
specifieke openbaarmakingsplichten alleen voor de naamloze vennootschap geschreven. Men zou zich kunnen voorstellen dat er ook behoefte is
aan het opstellen van dwingende rechtsregels en bindende vereisten voor
andere rechtsvormen om zo een level playing field te creëren. Hierbij valt
te denken aan het opstellen van regels voor coöperaties (als voorbeeld
geldt de Rabobank).
Tot slot gelden de hiervoor genoemde regelingen alleen voor Nederland,
terwijl de markt voor financiële instellingen vaak Europees dan wel
mondiaal is. Zoals in diverse regelingen is aangegeven, worden variabele
beloningen benut om talent mee aan te trekken. Indien alleen Nederland
regelgeving heeft op het bezoldigingsterrein, dan is de kans groot dat
financiële ondernemingen naar een andere (lid)staat uitwijken omdat ze in

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

240

Nederland een te groot concurrentienadeel ondervinden. Het lijkt daarom
van belang om ook bindende regels op Europees en mondiaal niveau te
hebben.

4. EUROPESE UNIE
Op het niveau van de Europese Unie is er geen1046 relevante wet- en
regelgeving over beloningen.1047 Wel zijn er niet-bindende maar invloedrijke aanbevelingen/rapporten. Allereerst heeft de Europese Commissie
een aantal aanbevelingen geschreven over beloningen, waaronder een
aanbeveling specifiek voor de financiële sector als reactie op de kredietcrisis. Verder hebben de High-Level Group on Financial Supervision in the
EU en het Committee of European Banking Supervisors in respectievelijk
2008 en 2009 een aantal aanbevelingen geformuleerd als antwoord op de
door hen geconstateerde leemtes.
Aanbevelingen van de Europese Commissie
Op 30 april 2009 heeft de Europese Commissie twee verschillende
Aanbevelingen gepubliceerd. De eerste Aanbeveling betreft een regeling
voor de beloning van bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen1048 en de tweede Aanbeveling betreft een regeling omtrent het
beloningsbeleid in de financiële sector.1049 De eerste Aanbeveling is een
aanvulling op twee eerder gepubliceerde Aanbevelingen uit 2004 en
2005.1050 Deze twee Aanbevelingen – de Aanbeveling van de Commissie
ter bevordering van de toepassing van een passende regeling voor de
beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen (2004/
913/EG) en de Aanbeveling van de Commissie betreffende de taak van
niet bij het dagelijks bestuur betrokken bestuurders of commissarissen
van beursgenoteerde ondernemingen en betreffende commissies van de
raad van bestuur of van de raad van commissarissen (2005/162/EG) –
zullen eerst worden besproken. Vervolgens zal de Aanbeveling worden
besproken die voornoemde twee Aanbevelingen aanvult. Tot slot wordt
de Aanbeveling besproken die het beloningsbeleid voor de financiële
sector regelt.
1046
In dit onderzoek worden de verplichtende
termen «moeten» en «dienen» gebruikt bij het
bespreken van de aanbevelingen. Deze «verplichtingen» dienen gerelativeerd te worden
aangezien het niet-bindende regelgeving
betreft.
1047
Op dit moment is er overigens nog wel
een richtlijn die nog moet worden aangenomen (COM(2009) 362 final). Het betreft een
herziening van de capital requirements
directive waarin een onderdeel over beloningen is opgenomen.
1048
C(2009) 3177.
1049
C(2009) 3159.
1050
2004/913/EG en 2005/162/EG.
1051
Uit artikel 249 EG blijkt dat Aanbevelingen
niet bindend zijn. De betekenis van het aanbevelingsinstrument dient echter niet te worden
onderschat; het wordt veelvuldig gebruikt.
Aanbevelingen worden vaak gebruikt als de
Raad vindt dat een bindend besluit niet nodig
is of dat het door politieke verdeeldheid niet
mogelijk is om een bindend besluit te nemen.
Zie R. Barents en L.J. Brinkhorst, Grondlijnen
van Europees Recht, Deventer: Kluwer 2006,
p. 198.
1052
SEC(2009) 580, p, 49.

Hoewel de Europese Commissie ervan uitgaat dat de Aanbevelingen
geïmplementeerd worden, zijn ze niet bindend.1051 De Commissie zal de
maatregelen monitoren die de lidstaten hebben genomen om de twee
Aanbevelingen uit 2009 te implementeren. De resultaten zullen in 2010
bekend worden gemaakt.1052
Aanbeveling van de Commissie ter bevordering van de toepassing van
een passende regeling voor de beloning van bestuurders van
beursgenoteerde ondernemingen (2004/913/EG).
Deze Aanbeveling (Aanbeveling 2004) is een uitvloeisel van het in 2003
gepresenteerde actieplan «Modernisering van het vennootschapsrecht en
verbetering van de corporate governance in de Europese Unie» van de
Commissie. In de Aanbeveling wordt de passende regeling van bestuurdersbeloningen behandeld.
Zoals de naam van de Aanbeveling reeds aangeeft, gaat deze Aanbeveling
alleen over bestuurdersbeloningen bij beursgenoteerde vennootschappen. De Aanbeveling bevat beginselen over de openbaarmaking van het
beloningsbeleid, de inhoud van de beloningsverklaring, de rechten van de
algemene vergadering van aandeelhouders, de beloning van individuele

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

241

bestuurders, beloningen die op de een of andere manier aan aandelen zijn
gerelateerd en de informatievoorziening van aandeelhouders.
Elke beursgenoteerde vennootschap dient een «beloningsverklaring» op
te stellen waarin het beloningsbeleid openbaar wordt gemaakt. De
verklaring moet op de website worden gepubliceerd. Daarnaast moet de
verklaring deel uitmaken van een afzonderlijk beloningsverslag, en/of
worden opgenomen in de jaarrekening en het jaarverslag, en/of in de
toelichting bij de jaarrekening worden opgenomen.1053
In deze verklaring dient informatie over het beloningsbeleid van het
afgelopen boekjaar te staan maar eventueel ook over de jaren daarna.
Over het afgelopen boekjaar dient ook de wijze uiteen te worden gezet
waarop het beloningbeleid ten uitvoer is gebracht.
Indien de vennootschap haar beleid ingrijpend wijzigt ten aanzien van
voorafgaande jaren, moet hier bijzondere aandacht aan worden
besteed.1054 Verder dient de verklaring in ieder geval te bevatten: (i) een
toelichting op het relatieve gewicht van het variabele respectievelijk
niet-variabele gedeelte van de bestuurdersbeloning, (ii) voldoende
informatie over de aan aandelen, opties of andere variabele beloningselementen gekoppelde prestatiecriteria, (iii) voldoende informatie over de
relatie tussen de prestaties en de beloningen, (iv) de belangrijkste
parameters en de motivering van eventuele jaarlijkse bonusregelingen en
andere niet-geldelijke voordelen, en (v) een beschrijving van de belangrijkste kenmerken van aanvullende pensioen- en vervroegdeuittredingsregelingen. Bij het prijsgeven van deze informatie hoeft de
onderneming geen commercieel gevoelige informatie bekend te
maken.1055
In de verklaring moet ook informatie worden opgenomen over de inhoud
van het gevoerde «contractbeleid» ten aanzien van de bestuurders. Op de
informatie dient een toelichting te worden gegeven. In dit overzicht
moeten ten minste de duur van het contract bekend worden gemaakt, de
opzegtermijnen en de ontslagregelingen dan wel uitkeringen bij voortijdig
beëindigen.1056 Verder dient informatie gegeven te worden over de
manier waarop het beleid zowel is uitgewerkt als is vastgesteld, moeten –
indien van toepassing – de samenstelling en het mandaat van de
beloningscommissie bekend worden gemaakt evenals de naam van de
externe adviseurs op wie een beroep is gedaan en de rol van de jaarlijkse
algemene vergadering van aandeelhouders.1057

1053

Artikel 3.1. Aanbeveling (2004/913/EG).
Artikel 3.2. Aanbeveling (2004/913/EG).
1055
Artikel 3.3. Aanbeveling (2004/913/EG).
1056
Artikel 3.4. Aanbeveling (2004/913/EG).
1057
Artikel 3.5 Aanbeveling (2004/913/EG).
1058
Artikel 4.1 Aanbeveling (2004/913/EG).
1059
Lidstaten mogen bepalen dat een dergelijke stemming alleen plaatsvindt indien de
aanwezige of vertegenwoordigde aandeelhouders om een stemming verzoeken. Deze
groep aandeelhouders dient tenminste goed
te zijn voor 25 procent van de stemmen. Deze
regel doet geen afbreuk aan een eventueel
aandeelhoudersrecht naar nationaal recht om
een ontwerpbesluit in te dienen. Artikel 4.2
Aanbeveling (2004/913/EG).
1060
Artikel 4.3 Aanbeveling (2004/913/EG).
1054

Aan de algemene vergadering van aandeelhouders zijn ook andere
rechten toegekend. Ook indien andere organen verantwoordelijk zijn voor
het vaststellen van het beloningsbeleid, moeten het beleid en elke
materiële verandering daarvan expliciet op de agenda van de algemene
vergadering van aandeelhouders worden gezet.1058 Hetzelfde geldt voor
de beloningsverklaring, welke in stemming moet worden gebracht. De
algemene vergadering kan een bindende dan wel raadgevende stem
hebben.1059 De vennootschap moet de aandeelhouders informeren dat er
een voornemen bestaat om op een bepaalde vergadering van aandeelhouders een voorstel voor besluit over de beloningsverklaring in
stemming te brengen.1060
In de Aanbeveling is een speciale afdeling voor de beloning van individuele bestuurders opgenomen. Daarbij is vooral het onderwerp van de
openbaarmaking van belang. Zo dient er gedetailleerde informatie te
worden verstrekt over de totale beloning en andere voordelen die over

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

242

een bepaald boekjaar aan de individuele bestuurder zijn toegekend. Deze
informatie moet terug te vinden zijn in de jaarrekening, in de toelichting
daarop of indien aanwezig, in het beloningsverslag.1061 Deze documenten
dienen ook de volgende informatie ten aanzien van de beloningen en/of
emolumenten (indien van toepassing) te bevatten:1062 (i) het totale bedrag
aan salaris dat is betaald of dat verschuldigd is, inclusief de door de
algemene vergadering van aandeelhouders toegekende presentiegelden,
(ii) ontvangen beloningen en vergoedingen van een andere tot de groep
behorende onderneming, (iii) beloning in de vorm van winstdeling en/of
een bonus en waarom deze zijn toegekend, (iv) indien wettelijk toegestaan, welke materiële/aanzienlijke beloningen bestuurders hebben
ontvangen voor taken die buiten hun normale takenpakket vallen, (v)
ontvangen beloningen van voormalige bestuurders dan wel nog te
ontvangen beloningen betrekking hebbende op de beëindiging van diens
werkzaamheden, en (vi) de totale geraamde waarde van alle andere als
beloning aangemerkte niet-geldelijke vergoedingen die niet onder
voorgenoemde punten vallen.1063
Ook ten aanzien van beloningen in de vorm van aandelen, en/of recht op
aandelenopties en/of andere incentive-regelingen waarmee aandelen
gemoeid zijn moeten gegevens worden verstrekt: (i) het aantal (aandelen)opties die de ondernemer heeft toegekend en welke voorwaarden
daaraan zijn gekoppeld, (ii) het aantal aandelenopties dat is uitgeoefend,
wat het aantal opties is dat met de uitoefening is gemoeid en de uitoefenprijs van de optie of de waarde van het belang in de regeling, (iii) het
aantal niet uitgeoefende opties, de uitoefenprijs, de uitoefendatum, en de
belangrijkste voorwaarden gekoppeld aan de uitoefening van de
aandelenopties, en (iv) eventuele wijzigingen in de aan de opties
gekoppelde voorwaarden.1064

1061

Artikel 5.1 Aanbeveling (2004/913/EG).
Deze informatie wordt ook verstrekt over
individuele bestuurders die op enig moment
van het boekjaar voor de vennootschap werkzaam zijn geweest. Zie Artikel 5.2 Aanbeveling
(2004/913/EG).
1063
Artikel 5.3 Aanbeveling (2004/913/EG).
1064
Artikel 5.4 Aanbeveling (2004/913/EG).
1065
Artikel 5.5. a) Aanbeveling (2004/913/EG).
1066
Artikel 5.5. b) Aanbeveling (2004/913/EG).
1067
Artikel 5.6 Aanbeveling (2004/913/EG).
Deze informatie wordt ook verstrekt over
individuele bestuurders die op enig moment
van het boekjaar voor de vennootschap werkzaam zijn geweest. Zie Artikel 5.2 Aanbeveling
(2004/913/EG).
1068
Behalve voor de voorwaarde dat de
algemene vergadering van aandeelhouders
eerst toestemming dient te geven voordat
kortingsregelingen worden toegepast, zijn de
hieronder volgende punten ten aanzien van de
beloning op aandelen «niet van toepassing op
regelingen waaraan alle werknemers van de
beursgenoteerde onderneming of een van
haar dochterondernemingen onder vergelijkbare voorwaarden mogen deelnemen en
waaraan de jaarlijkse algemene aandeelhoudersvergadering haar goedkeuring heeft
gehecht.» Zie Artikel 6.6 Aanbeveling
(2004/913/EG).
1069
Artikel 6.1. Aanbeveling (2004/913/EG).
1062

Ten aanzien van een toegezegde pensioenregeling, moeten de veranderingen van de regeling van de opgebouwde rechten van de bestuurder
worden gemeld.1065 Indien er sprake is van een toegezegde bijdrageregeling, dan dient de precieze bijdrage te worden vermeld die de onderneming heeft betaald, dan wel verschuldigd is.1066
Tot slot is in de afdeling over de beloningen van de individuele bestuurders nog opgenomen dat indien er leningen, voorschotten of garanties
aan een (oud)bestuurder zijn verstrekt door de onderneming, haar dochter
of een onderneming die in de geconsolideerde jaarrekening is opgenomen, voor elke afzonderlijke bestuurder moet worden vermeld hoeveel
deze heeft ontvangen, hoeveel geld er nog uitstaat en wat het rentetarief
is.1067
In de vierde afdeling van de Aanbeveling zijn voorwaarden opgenomen
die betrekking hebben op de beloning op basis van aandelen.1068 Daarbij
is opvallend dat een grote rol voor de algemene vergadering van
aandeelhouders is weggelegd. De regelingen waarin aan bestuurders een
beloning wordt toegekend die of op aandelen is gebaseerd (waaronder
aandelenopties en andere rechten op aandelen) of de waarde van de
aandelenkoers, dienen bijvoorbeeld vooraf te worden goedgekeurd door
de algemene vergadering van aandeelhouders. Het gaat hierbij om de
algemene regeling en niet om de toekenning van individuele beloningen.1069 Daarnaast heeft de algemene vergadering van aandeelhouders
een goedkeuringsrecht ten aanzien van: (i) de toekenning van beloningen
die gebaseerd zijn op aandelen (waaronder aandelenopties), (ii) het
maximale aantal aandelen dat kan worden toegekend en de daaraan
gekoppelde belangrijkste voorwaarden, (iii) de termijn waarbinnen de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

243

opties mogen worden uitgeoefend, (iv) voor zover wettelijk mogelijk, de
voorwaarden waaronder de uitoefenprijs van de opties later kan worden
gewijzigd, en (v) alle andere lange termijn incentive-regelingen waar
bestuurders voor in aanmerking komen en andere werknemers niet.1070
Verder dient de algemene vergadering van aandeelhouders een termijn
vast te stellen waarbinnen het verantwoordelijke orgaan de aandelengerelateerde beloningen van individuele bestuurders mag toekennen.1071
Ingrijpende wijzigingen van de regelingsvoorwaarden worden pas
definitief zodra de algemene vergadering van aandeelhouders haar
goedkeuring heeft gegeven. De aandeelhouders worden volledig
geïnformeerd over de voorgestelde aanpassingen en de gevolgen
daarvan.1072 Ook indien er kortingsregelingen worden toegepast1073 dient
de algemene vergadering van aandeelhouders eerst toestemming te
geven.1074
Tot slot is er in de Aanbeveling nog een afdeling opgenomen over
informatie(voorziening). Alle hieronder genoemde informatie kan op de
website worden geplaatst.1075
Indien er op de algemene vergadering van aandeelhouders een besluit
genomen moet worden over de goedkeuring van de regelingen waarin
aan bestuurders een beloning wordt toegekend die op aandelen is
gebaseerd, dan moeten de aandeelhouders vóór de vergadering – via een
bericht – over het voorstel worden geïnformeerd. In dit bericht wordt ten
minste een volledige weergave gegeven van de beloningsregelingen
waarmee aandelen gemoeid zijn, dan wel een beschrijving van de
belangrijkste voorwaarden van de regelingen en worden de namen
genoemd van de deelnemers aan de regeling. De verhouding tussen het
algemene beloningsbeleid en de regeling wordt ook in het voorstel
aangegeven. In het voorstel moet verder óf een duidelijke verwijzing naar
de regeling staan, óf een samenvatting van de belangrijkste
voorwaarden.1076

1070

Artikel 6.2. Aanbeveling (2004/913/EG).
Artikel 6.3. Aanbeveling (2004/913/EG).
1073
Kortingsregelingen zijn in dit geval regelingen waarbij opties worden verkregen onder
de marktwaarde van het aandeel waarop de
uitoefenprijs wordt vastgesteld of onder het
gemiddelde van de marktwaarden over een
aantal dagen voorafgaande aan de dag waarop de uitoefenprijs wordt vastgesteld.
1074
Artikel 6.5. Aanbeveling (2004/913/EG).
1075
Artikel 7.4. Aanbeveling (2004/913/EG).
1076
Artikel 7.1. Aanbeveling (2004/913/EG).
1077
Artikel 7.2. Aanbeveling (2004/913/EG).
1078
Artikel 7.3. Aanbeveling (2004/913/EG).
1079
De Nederlandse vertaling van de Aanbeveling gebruikt de term «beloningscommissie». De Aanbeveling C(2009) 3177 gebruikt
echter de term «remuneratiecommissie». In
dit onderzoek is gekozen voor een uniforme
toepassing van de term «remuneratiecommissie».
1071

De onderneming dient de aandeelhouder te informeren over hoe ze
verwacht de aandelen te zullen leveren die nodig zijn om haar verplichtingen te voldoen in het kader van de incentive-regeling. Daarbij wordt
met name aangegeven of de aandelen op de markt worden ingekocht, de
onderneming de aandelen in een portefeuille houdt of dat er nieuwe
aandelen uitgegeven worden.1077 Verder dient de onderneming een
kostenoverzicht te maken van de kosten die de onderneming zal maken in
verband met de beoogde toepassing van de regeling.1078
Aanbeveling van de Commissie betreffende de taak van niet bij het
dagelijks bestuur betrokken bestuurders of commissarissen van
beursgenoteerde ondernemingen en betreffende comité’s van de raad van
bestuur of de raad van commissarissen (2005/162/EG)
Deze Aanbeveling is een uitvloeisel van het in 2003 gepresenteerde
actieplan «Modernisering van het vennootschapsrecht en verbetering van
de corporate governance in de Europese Unie» van de Commissie. De
Aanbeveling behandelt de taak van de commissarissen en de commissies
van de raden van commissarissen waaronder de remuneratiecommissie.1079
Ten aanzien van het remuneratieonderwerp bevat de Aanbeveling
beginselen over het oprichten van de remuneratiecommissie, de taken
van de commissie ten aanzien van de beloningen van bestuurders en
hoger kaderpersoneel en beginselen ten aanzien van beloningspakketten

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

244

van alle niveaus van de onderneming die zijn gebaseerd op prestatieprikkels op basis van aandelen. Tot slot bevat de Aanbeveling een aantal
beginselen over de werking van de remuneratiecommissie.
In de Aanbeveling wordt er vanuit gegaan dat er drie verschillende
gebieden zijn waarbinnen de kans op belangenconflicten bijzonder groot
is, waardoor de raad van commissarissen1080 onafhankelijk en effectief op
moet treden. Om zo effectief en onafhankelijk mogelijk op deze drie
gebieden te kunnen optreden, moet de raad van commissarissen drie
commissies oprichten, te weten de benoemings-, de remuneratie- en de
auditcommissie.1081 In de Aanbeveling is een aantal taken opgenomen die
primair onder de verantwoordelijkheid van de remuneratiecommissie
komen te liggen.1082 Ondernemingen hebben evenwel de vrijheid om
minder commissies op te richten dan wel samen te voegen, zolang ze er
maar voor zorgen dat de toegewezen taken uitgevoerd worden. Mocht de
onderneming geen remuneratiecommissie oprichten, dan dient de
onderneming duidelijk te motiveren waarom ze voor een andere
benadering heeft gekozen, en hoe de onderneming de doelstellingen die
aan de commissie waren gesteld denkt te zullen bereiken.1083
Een remuneratiecommissie moet worden opgericht indien de raad van
commissarissen naar nationaal recht een rol speelt in de vaststelling van
de bestuurdersbeloningen.1084 Het grootste gedeelte van de leden van de
remuneratiecommissie dient onafhankelijk te zijn.1085
De commissie heeft verplichtingen op het gebied van enerzijds bestuurdersbeloningen, maar anderzijds ook op het gebied van de beloningen
van het hoger kaderpersoneel. Tot slot heeft de commissie ook verplichtingen ten aanzien van bijzondere beloningen zoals prestatiebeloningen
en beloningen die gekoppeld zijn aan aandelen. Deze laatste verplichting
geldt voor de beloningen van bestuurders, top kaderpersoneel, maar ook
voor reguliere werknemers.

1080
De Aanbeveling spreekt van «raad van
bestuur/raad van commissarissen». Uit de
context kan voor Nederland worden afgeleid
dat hier sprake dient te zijn van de raad van
commissarissen. Deze opmerking geldt voor
de gehele bespreking van Aanbeveling
2005/162/EG.
1081
Artikel 5. Aanbeveling 2005/162/EG. Op
8 augustus 2008 is een algemene maatregel
van bestuur in werking getreden waardoor
organisaties van openbaar belang verplicht
zijn om een auditcommissie in te stellen. Zie
Staatsblad 2008 nr. 323.
1082
Artikel 3 bijlage 1 Aanbeveling
2005/162/EG.
1083
Artikel 7.1. Aanbeveling 2005/162/EG.
1084
Artikel 3.1.1. bijlage 1 Aanbeveling
2005/162/EG.
1085
Artikel 3.1.2. bijlage 1 Aanbeveling
2005/162/EG. De commissie bestaat uit leden
van de raad van commissarissen.
1086
Artikel 3.2.1. bijlage 1 Aanbeveling
2005/162/EG.

Ten aanzien van de bestuurdersbeloningen wordt bepaald dat de taak van
de commissie bestaat uit het doen van voorstellen aan de raad van
commissarissen op het gebied van het beloningsbeleid. In deze voorstellen moeten alle soorten vergoedingen uiteen worden gezet, met name
vaste beloningen, prestatiegerelateerde beloningsregelingen, pensioenvoorzieningen en ontslagregelingen. Een voorstel op het gebied van de
prestatiegerelateerde beloningsregelingen dient ook aanbevelingen over
de doelstellingen die aan de beloning dienen te worden gekoppeld te
omvatten. Ook de beoordelingscriteria moeten worden toegevoegd. De
doelstellingen en de beoordelingscriteria behoren de beloning van de
bestuurder overeen te brengen met de lange termijn belangen van de
aandeelhouder en de door de raad van commissarissen vastgestelde
streefdoelen voor de onderneming. Verder dient de remuneratiecommissie voorstellen te doen over individuele beloningen. Daarbij is het van
belang dat de individuele beloning strookt met het vastgestelde
beloningsbeleid en met de beoordeling van de prestatie van de bestuurder. De commissie moet naar behoren zijn ingelicht over de totale vergoedingen die bestuurders van andere met de groep gelieerde onderneming ontvangen. Ten derde dient de commissie voorstellen te doen
over het soort contracten dat geschikt is om met bestuurders aan te gaan.
Tot slot moet de commissie de raad van commissarissen bijstaan met het
toezicht houden op de naleving van de openbaarmakingsvoorschriften.
Daarbij zijn de voorschriften ten aanzien van de openbaarmaking van het
beleid en van de beloningen van individuele bestuurders met name van
belang.1086

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

245

Vervolgens is voor de commissie een aantal taken weggelegd ten aanzien
van de beloningen van het hoger kaderpersoneel. Daarbij wordt een
tweetal taken expliciet genoemd. Ten eerste dient de commissie (algemene) aanbevelingen te doen aan het bestuur over de hoogte en de
structuur van de beloningen. Ten tweede dient de commissie de hoogte
en de structuur van de beloningen te controleren op basis van door het
bestuur verstrekte adequate informatie.1087
Het derde takenpakket van de commissie heeft betrekking op de beloningspakketten gebaseerd op prestatieprikkels op basis van aandelen. Het gaat
daarbij om de beloningspakketten van bestuurders, het hoger kaderpersoneel, maar ook van alle andere werknemers. Daarbij wordt een drietal
taken expliciet genoemd. Ten eerste dient de commissie het algemeen
beleid inzake regelingen van deze beloningspakketten te bespreken en
vervolgens voorstellen aan de raad van commissarissen over deze
pakketten te doen. Ten tweede moet de commissie in voorkomend geval
de informatie onderzoeken die hierover aan de aandeelhouders wordt
verstrekt of in het jaarverslag komt. Tot slot moet de commissie
voorstellen aan de raad van commissarissen doen ten aanzien van de
keuze tussen enerzijds de toekenning van opties tot inschrijving op
aandelen en anderzijds tot toekenning van opties tot verwerving van de
aandelen. In dit voorstel van de commissie moet uiteengezet worden wat
de redenen voor de keuze zijn en wat de gevolgen van deze keuze zijn.1088
Tot slot wordt er in de Aanbeveling geregeld hoe de commissie te werk
dient te gaan. Zo dient de remuneratiecommissie op zijn minst de
voorzitter van de raad van commissarissen te raadplegen als het om de
beloningen van bestuurders gaat.1089 Verder moet de commissie over
adviseurs kunnen beschikken, opdat de nodige informatie over marktstandaarden voor beloningssystemen kan worden ingewonnen. Daarbij is de
commissie verantwoordelijk voor het vaststellen van de selectiecriteria
voor het aannemen van de adviseurs, maar ook voor de selectie,
benoeming en ook de functieomschrijving. De onderneming verstrekt de
commissie de nodige middelen om aan het voorgaande te voldoen.1090
Aanbeveling van de Commissie ter aanvulling van Aanbeveling
2004/913/EG en Aanbeveling 2005/162/EG wat betreft de regeling voor de
beloning van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen
(C(2009)3177)
Deze Aanbeveling scherpt de twee Aanbevelingen uit 2004 en 2005 aan.
Deze Aanbeveling is op 30 april 2009 gepubliceerd.
In de Aanbeveling wordt aandacht besteed aan de variabele beloningen,
waarbij het maximeren en het koppelen aan de lange termijn een
belangrijke rol speelt, de claw back, de beëindigingsvergoeding, de
beloning in aandelen, de rol van de algemene vergadering van aandeelhouders en tot slot wordt nog aandacht besteed aan de remuneratiecommissie.
1087

Artikel 3.2.2. bijlage 1 Aanbeveling
2005/162/EG.
1088
Artikel 3.2.3. bijlage 1 Aanbeveling
2005/162/EG.
1089
Artikel 3.3.1. bijlage 1 Aanbeveling
2005/162/EG.
1090
Artikel 3.3.2. bijlage 1 Aanbeveling
2005/162/EG.
1091
Artikel 3.1. Aanbeveling C(2009) 3177.

Indien het beloningsbeleid van een onderneming de mogelijkheid schept
om variabele beloningen toe te kennen, zouden ondernemingen een
maximum moeten stellen aan de beloningen. Het vaste gedeelte van de
beloning zou hoog genoeg moeten zijn, opdat de variabele beloning
ingehouden kan worden indien de prestatiecriteria niet worden
gehaald.1091 Het toekennen van het variabele gedeelte zou moeten
worden onderworpen aan vooraf bepaalde en meetbare prestatiecriteria.
Daarbij is het van belang dat de criteria de levensvatbaarheid van de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

246

onderneming op de lange termijn bevorderen en niet-financiële criteria
omvatten die relevant zijn voor de lange termijn waardecreatie van de
onderneming. Daarbij kan worden gedacht aan naleving van de toepasselijke regels en procedures.1092 Indien een variabele beloning wordt
toegekend, dan dient het grootste gedeelte van deze beloning voor een
minimale periode uitgesteld te worden. Het onderdeel dat voor uitstel in
aanmerking komt, wordt bepaald aan de hand van het relatieve gewicht
van de variabele beloning ten opzichte van het vaste beloningselement.1093
Contractuele regelingen met bestuurders1094 moeten voorzieningen
bevatten die het voor de onderneming mogelijk maken om variabele
beloningselementen terug te vorderen die op basis van gegevens die
achteraf gezien kennelijk onjuist zijn voorgesteld, waren toegekend.1095
Beëindigingsvergoedingen dienen niet hoger te zijn dan een vastgesteld
bedrag of een vastgesteld aantal jaarsalarissen, waarbij het maximum
twee vaste jaarsalarissen of het equivalent daarvan is. Beëindigingvergoedingen worden niet betaald indien de beëindiging van het contract het
gevolg is van ontoereikende prestaties.1096

1092

Artikel 3.2. Aanbeveling C(2009) 3177.
Artikel 3.3. Aanbeveling C(2009) 3177.
1094
In de Aanbeveling wordt gesproken van
uitvoerende bestuurders of directeuren. Uit de
context kan worden opgemaakt dat voor
Nederland waarschijnlijk de bestuurders
worden bedoeld.
1095
Artikel 3.4. Aanbeveling C(2009) 3177.
1096
Artikel 3.5. Aanbeveling C(2009) 3177.
1097
Artikel 4.1. Aanbeveling C(2009) 3177.
1098
Artikel 4.2. Aanbeveling C(2009) 3177.
1099
Artikel 4.3. Aanbeveling C(2009) 3177.
1100
Artikel 5.1. Aanbeveling C(2009) 3177.
Daarnaast is nog een aantal aanvullende
vereisten aan de informatieverstrekking toegevoegd. Zo dient de beloningsverklaring de
volgende informatie te bevatten: (i) een uitleg
van hoe de keuze voor de prestatiecriteria
bijdraagt aan de lange termijn belangen van
de onderneming, (ii) een uitleg van de aangewende methodes om vast te stellen of de
prestatiecriteria vervuld zijn, (iii) voldoende
informatie over de uitstelperiodes ten aanzien
van de variabele elementen van beloningen,
(iv) voldoende informatie over het beëindigingsvergoedingenbeleid, (v) voldoende informatie met betrekking tot de periodes gedurende welke de op aandelen gebaseerde
vergoedingen onvoorwaardelijk worden, (vi)
voldoende informatie over het beleid betreffende het aanhouden van aandelen nadat deze
onvoorwaardelijk zijn geworden, en (vii)
voldoende informatie over de samenstelling
van de peer groups van ondernemingen die
zijn onderzocht bij de vaststelling van het
beloningsbeleid van de onderneming. Zie
Artikel 5.2. Aanbeveling C(2009) 3177.
1101
Artikel 6.1. Aanbeveling C(2009) 3177.
1102
Artikel 7.1. Aanbeveling C(2009) 3177.
1103
Artikel 8.1. Aanbeveling C(2009) 3177. Zie
ook de artt. 2:135 en
2:245 BW.
1093

Beloningen in aandelen worden pas minimaal drie jaar na de toekenning
onvoorwaardelijk. Aandelenopties, andere rechten om aandelen te
verwerven of rechten om beloond te worden op een van de aandelenkoers afhankelijke manier, mogen voor minimaal drie jaar na de toekenning niet uitgeoefend worden.1097
Het proces dat aandelen, het recht om aandelenopties uit te oefenen of
enig ander recht om beloond te worden op een van de aandelenkoers
afhankelijke manier onvoorwaardelijk worden, moet worden onderworpen
aan vooraf bepaalde en meetbare prestatiecriteria.1098 Na het onvoorwaardelijk worden van de aandelen, dienen de bestuurders een bepaald
aantal aandelen aan te houden tot het einde van hun mandaat. Dit is
afhankelijk van eventuele financieringskosten in verband met de verwerving van de aandelen. Het aantal aandelen dat aangehouden dient te
worden moet worden vastgesteld, bijvoorbeeld op twee keer de waarde
van de jaarlijkse totale beloning.1099
Ten aanzien van de openbaarmaking van de beloningen geldt dat de
beloningsverklaring van 2004/913/EG duidelijk en makkelijk te begrijpen
moet zijn.1100
Ten aanzien van de aandeelhouders wordt in de Aanbeveling gesteld dat
aandeelhouders – met name institutionele aandeelhouders – aangemoedigd moeten worden om de algemene vergadering van aandeelhouders
bij te wonen wanneer dat geschikt is. Daarbij dienen aandeelhouders
weloverwogen gebruik te maken van hun stemrecht met betrekking tot
bestuurdersbeloningen en rekening te houden met de Principes uit de
twee Aanbevelingen uit 2004 en 2005.1101
De Aanbeveling bevat ook enkele bepalingen die over de remuneratiecommissie gaan. Zo dient ten minste een van de leden van de commissie
over kennis en ervaring te beschikken op het gebied van het beloningsbeleid.1102 Verder heeft de commissie de taak om regelmatig het
bestuurdersbeloningsbeleid te beoordelen. Daaronder wordt ook het
beleid inzake op aandelen gebaseerde beloningen en de uitvoering van
dat beleid verstaan.1103

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

247

De remuneratiecommissie dient haar taken op een onafhankelijke en
integere wijze uit te oefenen.1104 Indien de commissie gebruik maakt van
de diensten van een consultant om inzicht te krijgen in de marktstandaarden voor beloningssystemen, dient de commissie zich ervan te verzekeren
dat de betreffende consultant niet tegelijkertijd ook de afdeling personeel
en organisatie en de bestuurders van de onderneming adviseert.1105 Bij
de uitoefening van haar functies, dient de commissie zich ervan te
verzekeren dat de beloning van individuele bestuurders proportioneel is
tot de beloningen van andere bestuurders en andere werknemers van de
onderneming.1106 Tot slot dient de commissie verslag uit te brengen aan
de algemene vergadering van aandeelhouders van haar taakuitoefening
en deze vergadering ook bij te wonen.1107
Aanbeveling van de commissie over het beloningsbeleid in de financiële
sector (C(2009) 3159)
Net zoals Aanbeveling C(2009) 3177, is deze Aanbeveling op 30 april 2009
gepubliceerd (Aanbeveling 2009 financiële sector). In tegenstelling tot
voornoemde Aanbeveling, is deze Aanbeveling geen aanpassing van
bestaande Aanbevelingen, maar volledig nieuw. Volgens de begeleidende
mededeling van de Commissie1108 is de Aanbeveling in overeenstemming
met de Principles for Sound Compensation Practices van het Financial
Stability Forum en vult deze Principes aan. Tijdens de G20-top in London
was overeengekomen dat invulling moest worden gegeven aan deze
Principes.
De Aanbeveling is verdeeld in vijf verschillende afdelingen. In de eerste
afdeling wordt het toepassingsgebied uiteen gezet, in de tweede het
beloningsbeleid en in de derde de openbaarmaking van de beloning.
Daarna wordt het toezicht geregeld en in de laatste afdeling is een tweetal
slotbepalingen beschreven.
De Aanbeveling omvat beginselen over het terugdringen van excessief
risicogedrag, het beschermen van cliënten en beleggers, de structuur van
het beleid, waarbij het variabele element gemaximeerd dient te worden,
het inhouden van bonussen, de uitgestelde betaling van bonussen, de
correctie voor risico, kapitaal en vereiste liquiditeit, de claw back, de
ontslagvergoeding, de prestatiegerelateerde beloning, de lange termijn
beoordeling van de prestaties, de beoordeling naar niet-financiële criteria,
de governance van beloningen, de taak van de raad van commissarissen,
de onafhankelijke centrale beoordeling, de kwaliteiten van werknemers in
controlefuncties, de toegankelijkheid van de algemene beginselen van het
beloningsbeleid voor de werknemers waar zij op van toepassing zijn, de
openbaarmaking van het beloningsbeleid aan de belanghebbenden en
enkele beginselen voor de nationale toezichthouder.

1104

Artikel 9.1. Aanbeveling C(2009) 3177.
Artikel 9.2. Aanbeveling C(2009) 3177.
1106
Artikel 9.3. Aanbeveling C(2009) 3177.
1107
Artikel 9.4. Aanbeveling C(2009) 3177.
1108
COM (2009) 211 Def.
1109
Artikel 1.2. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1110
Artikel 1.5. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1111
Artikel 3.1. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).

De Aanbeveling is van toepassing op de beloningen van werknemers die
door hun werkzaamheden het risicoprofiel van de financiële onderneming
wezenlijk kunnen beïnvloeden.1109 Beloningen van tussenpersonen en
externe dienstverleners blijven buiten beschouwing.1110

1105

Financiële instellingen dienen een beloningsbeleid vast te stellen, uit te
voeren en te blijven toepassen dat niet aanzet tot excessief risicogedrag
en dat in overeenstemming is met en bijdraagt aan een gezonde en
doeltreffende risicobeheersing.1111 Daarnaast moet het beleid aansluiten
bij de bedrijfsstrategie, de doelstellingen, de waarden en de langetermijnbelangen van de financiële onderneming. Daarbij kan worden gedacht aan
duurzame groeivooruitzichten. Het beleid dient ook in overeenstemming

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

248

te zijn met beginselen die de bescherming van cliënten en beleggers
regelen.1112
Ten aanzien van de structuur van het beloningsbeleid wordt bepaald dat
er naar gestreefd moet worden om een evenwichtige verdeling te maken
tussen variabele en vaste beloningen. Deze verdeling kan variëren
naargelang de specifieke omstandigheden van het individu of de
onderneming. Wel dienen de lidstaten erop toe te zien dat ondernemingen
het variabele element in hun beloningsbeleid maximeren.1113 Daarbij is
van belang dat het vaste beloningsgedeelte voldoende hoog is zodat de
onderneming de volledige vrijheid heeft om een beloningsbeleid te
voeren. Dit is vooral van belang in de situatie dat de prestatiecriteria van
het individu, het bedrijfsonderdeel of de onderneming als geheel niet
worden gehaald, aangezien het dan van belang is dat de onderneming de
bonussen inhoudt. Verder wordt nog opgemerkt dat indien de positie van
de onderneming ernstig verslechtert – met name wanneer niet meer
verondersteld kan worden dat het bedrijf zich kan of zal voortzetten als
«going concern» – de onderneming de mogelijkheid dient te hebben om
bonussen in te houden.1114
Indien een significante bonus wordt toegekend, moet het grootste
gedeelte van de bonus voor een minimale wachtperiode worden
uitgesteld. De grootte van dit uitgestelde gedeelte wordt berekend naar
rato van het totale bedrag van de beloning ten opzichte van de totale
beloning.1115 Het uitgestelde gedeelte dient verder verband te houden
met de uitstaande risico’s die gekoppeld zijn aan de prestatiecriteria die
betrekking hebben op de bonus. De uitgestelde beloning kan bestaan uit
aandelen, opties, contanten of andere middelen waarvan de betaling
gedurende een wachtperiode wordt opgeschort. De hiervoor genoemde
prestatiecriteria dienen voor risico te worden gecorrigeerd.1116 Indien
prestatiegerelateerde beloningen zijn uitgekeerd op basis van gegevens
die achteraf niet blijken te kloppen, dan kunnen de bestuurders of de raad
van commissarissen de variabele beloningen geheel of ten dele terugvorderen.1117
Indien contractueel een ontslagvergoeding is overeengekomen, dan dient
deze samen te hangen met de prestaties die in de loop der tijd zijn
gerealiseerd. Deze vergoedingen mogen geen beloning zijn voor falen.1118
1112
Artikel 3.2. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1113
Artikel 4.1. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1114
Artikel 4.2. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1115
Artikel 4.3. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1116
Artikel 4.4. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1117
Artikel 4.6. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1118
Artikel 4.5. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1119
Artikel 4.7. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1120
Artikel 5.1. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1121
Artikel 5.2. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1122
Artikel 5.3. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).

Tot slot wordt over de structuur bepaald dat deze van tijd tot tijd geactualiseerd moet worden zodat een eventueel gewijzigde situatie van de
onderneming in de structuur terugkomt.1119
Ten aanzien van prestatiegerelateerde beloningen is bepaald dat dit
onderdeel gebaseerd moet zijn op een mix van de prestaties van de
persoon, zijn bedrijfsonderdeel en de resultaten van de onderneming als
geheel.1120 De beoordeling van de prestaties dient in een meerjarenkader
te worden geplaatst zodat de beoordeling gebaseerd wordt op de langere
termijn. Effectieve betaling van bonussen dient gespreid plaats te vinden
over de conjunctuurcyclus van de financiële onderneming.1121 Bij de
beoordeling moet worden gecorrigeerd voor actuele en toekomstige
risico’s die zijn gekoppeld aan de onderliggende prestaties. Ook moet
voor de kosten van het gebruikte kapitaal en de vereiste liquiditeit worden
gecorrigeerd.1122 Tot slot moet bij de individuele beoordeling ook nog
rekening worden gehouden met niet-financiële criteria. Daarbij kan
worden gedacht aan de naleving van interne regels en procedures, maar

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

249

ook aan de inachtneming van de normen die de relatie met de cliënten en
de beleggers regelen.1123
De Aanbeveling kent ook bepalingen over de governance van de
beloningen. Zo moeten er maatregelen zijn om belangenconflicten te
voorkomen, moeten de procedures voor de vaststelling van de beloningen duidelijk, degelijk gedocumenteerd en intern transparant zijn,1124
moet de bezoldiging van de bestuurders door de raad van commissarissen worden vastgesteld,1125 moet de raad van commissarissen de
algemene beginselen van dit beleid vaststellen en toezien op de tenuitvoerlegging.1126 Het is belangrijk om bij de opstelling van dit beleid ook
de controlefuncties en eventueel de personeelsdiensten en externe
deskundigen te betrekken.1127
De commissarissen die belast zijn met het beloningsbeleid, de leden van
de remuneratiecommissie en de hiervoor genoemde werknemers die
betrokken zijn bij de opstelling maar ook bij de uitvoering van het beleid,
moeten de noodzakelijke ervaring bezitten en dienen functioneel
onafhankelijk te zijn van de bedrijfsonderdelen die zij controleren. Aan
deze vereisten moet worden voldaan, opdat deze personen een onafhankelijk oordeel kunnen vellen over de gepastheid van het beleid. Daarbij
zijn de gevolgen voor risico’s en risicobeheersing van belang.1128
Naast het feit dat de tenuitvoerlegging van het beloningsbeleid wordt
onderworpen aan het toezicht van de raad van commissarissen wordt het
ook minimaal een keer per jaar onderworpen aan een centrale en interne
onafhankelijke beoordeling van de controlefuncties. Bij de beoordeling
wordt getoetst aan het beleid en de procedures die door de raad van
commissarissen zijn vastgesteld. Van het resultaat van de beoordeling
wordt verslag uitgebracht aan de raad van commissarissen.1129

1123
Artikel 5.4. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1124
Artikel 6.1. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1125
In de Aanbeveling wordt gesproken over
vaststelling door «de raad van bestuur/de raad
van commissarissen». Uit de context is afgeleid dat hiermee voor Nederland waarschijnlijk
de raad van commissarissen is bedoeld.
1126
Artikel 6.2. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1127
Artikel 6.3. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1128
Artikel 6.4. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1129
Artikel 6.5. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1130
Artikel 6.6. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1131
Artikel 6.7. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1132
Dit laat onverlet de bepalingen inzake
vertrouwelijkheid en gegevensbescherming.

Ten aanzien van de kwaliteiten die de medewerkers dienen te hebben die
betrokken zijn bij de controleprocessen, wordt in de Aanbeveling
aangegeven dat ze onafhankelijk moeten zijn van de bedrijfsonderdelen
waar ze toezicht op houden, dat ze een passend niveau van autoriteit
moeten hebben en dat hun beloning moet worden gekoppeld aan de
verwezenlijking van de met hun functie samenhangende doelstellingen.
Dit laatste geldt ongeacht van de prestaties van de door hun gecontroleerde bedrijfsonderdelen. Vooral bij verzekering- en herverzekeringsondernemingen moeten de actuariële functie en de actuaris niet beloond
worden overeenkomstig de prestaties van de onderneming, maar
overeenkomstig hun rol in de onderneming.1130
Tot slot wordt in het hoofdstuk governance voorgeschreven dat de
algemene beginselen van het beloningsbeleid voor de medewerkers
beschikbaar zijn op wie ze van toepassing zijn. Deze medewerkers moeten
van tevoren in kennis worden gesteld van de vaststellingscriteria en de
criteria die gelden bij het beoordelingsproces. Zowel het beloningsbeleid
als het beoordelingsproces dient degelijk te worden gedocumenteerd en
transparant te zijn voor de afzonderlijke medewerkers in kwestie.1131
In afdeling drie komt de openbaarmaking van de beloningen aan de orde.
Alle relevante informatie over het beloningsbeleid en alle actualiseringen
daarvan dienen door de onderneming op een duidelijke en begrijpelijke
manier bekend te worden gemaakt aan de belanghebbenden.1132 De
bekendmaking kan in verschillende vormen worden gegoten, zoals in de
vorm van een onafhankelijke verklaring, een periodieke mededeling in de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

250

jaarrekening of anderszins.1133 Inhoudelijk dient daarbij te worden
verstrekt: (i) informatie over het besluitvormingsproces rondom het
beloningsbeleid, waarbij informatie wordt gegeven over – indien van
toepassing – de samenstelling en het mandaat van de remuneratiecommissie, de naam van de externe adviseur op wie een beroep is gedaan en
de rol van de belanghebbenden, (ii) informatie over de relatie tussen
prestatie en beloning, (iii) informatie over de criteria gebruikt voor de
prestatiebeoordeling en de risicocorrectie, (iv) informatie over de
prestatiecriteria die gelden voor de toekenning van aandelen, opties of
variabele beloningscomponenten, en (v) de belangrijkste parameters en
de beweegredenen voor eventuele jaarlijkse bonusregelingen en andere
niet-geldelijke voordelen.1134
Hoeveel informatie bekend dient te worden gemaakt is afhankelijk van de
aard, omvang en de specifieke onderneming in kwestie.1135
Bij het houden van toezicht dienen de lidstaten uiteraard rekening te
houden met de omvang van de financiële onderneming en de aard en
complexiteit van haar activiteiten.1136 De onderneming dient de bevoegde
autoriteit in kennis te kunnen stellen middels een verklaring over het
beloningsbeleid. Deze verklaring dient waar nodig te worden geactualiseerd. In de verklaring dient met name aangegeven te worden in
hoeverre de beginselen uit deze Aanbeveling in acht zijn genomen.1137
Om toezicht te kunnen houden, dienen de bevoegde autoriteiten te
kunnen verzoeken om alsook toegang te krijgen tot de informatie die zij
nodig hebben om te kunnen beoordelen of de onderneming de hiervoor
genoemde beginselen in acht neemt.1138
4.1 High-Level Group on financial supervision in the EU
In oktober 2008 is een mandaat aan de High-Level Group on Financial
Supervision (High-Level Group 2008) gegeven om advies te geven over de
toekomst van de Europese financiële regelgeving en toezicht. Een klein
onderdeel van het advies betreft de beloningsproblematiek.
In het hoofdstuk over corporate governance laat de High-Level Group
2008 zich uit over beloningen. De High-Level Group 2008 geeft aan dat er
twee onderwerpen in de recente maatschappelijke beloningsdiscussie
spelen: (i) het vaak excessieve niveau van beloningen in de financiële
sector, en (ii) de structuur van de beloningen. De High-Level Group 2008
focust zich alleen op de structuur van de remuneratie aangezien deze een
negatieve impact op het risicomanagement heeft gehad en daardoor aan
de crisis kan hebben bijgedragen.

1133
Artikel 7. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1134
Artikel 8. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1135
Artikel 9. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1136
Artikel 10. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1137
Artikel 11. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).
1138
Artikel 12. van de Aanbeveling
(C(2009) 3159).

In het rapport worden aanbevelingen geformuleerd, maar wordt ook
verwezen naar de regels van het International Institute of Finance. Deze
zouden namelijk een eerste goede stap zijn in het volledig transparant
krijgen van beloningssystemen.
Zeer belangrijk vindt de High-Level Group 2008 dat de beloningsprikkels
op een lijn worden gebracht met de lange termijn winst voor de gehele
onderneming. Specifieker moeten beloningprikkels beter op een lijn
worden gebracht met aandeelhoudersbelangen en de lange termijn winst
van de onderneming door de structuur van de beloningen in de financiële
sector te baseren op de volgende Principes: (i) de beoordeling van de
bonussen dient in een meerjarig kader te worden geplaatst en betaling
van de bonus dient verspreid te worden over die jaren; (ii) dezelfde
Principes moeten gelden voor de werknemers die binnen de onderneming

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

251

verantwoordelijk zijn voor het verrichten van beleggingsactiviteiten en
vermogensbeheerders;1139 en (iii) bonussen moeten de daadwerkelijke
prestatie reflecteren en niet van tevoren gegarandeerd worden.1140
Voor toezichthouders wordt de rol weggelegd om toezicht te houden op
de gepastheid van het beloningsbeleid, te vereisen dat veranderingen
worden aangebracht in het beloningsbeleid indien dit er toe leidt dat er
excessieve risico’s worden genomen, en indien mogelijk, extra kapitaal
onder pijler II van Bazel II te vereisen indien geen adequate herstelling
plaatsvindt.1141 Als aanvulling daarop zouden internationale colleges van
toezichthouders een gemeenschappelijke benadering overeen moeten
komen om – via pijler II van Bazel II – de beloningsprikkels bij private
ondernemingen op een lijn te brengen.1142
4.2 Committee of European Banking Supervisors
Het Committee of European Banking Supervisors (CEBS) is op 5 november 2003 opgericht bij besluit van de Europese Commissie (EC). Het
comité is samengesteld uit vertegenwoordigers van de Europese
bankentoezichthouders en de centrale banken. Namens Nederland
participeert DNB in dit comité.

1139
De oorspronkelijke Engelse tekst wordt
«these standards should apply not only to
proprietary trading but also to asset
managers». In dit onderzoek is ervan
uitgegaan dat met proprietary traders bellegingsondernemingen worden bedoeld die
beleggingsactiviteiten verrichten, namelijk
handel voor eigen rekening, zie artikel 2:96
Wft. juncto artikel 1:1 Wft.
1140
Aanbeveling 11 van de High-Level Group
on financial supervision in the EU.
1141
Aanbeveling 11 van de High-Level Group
on financial supervision in the EU.
1142
Aanbeveling 26 van de High-Level Group
on financial supervision in the EU.
1143
De Richtlijn van het CEBS is «further
specification of EU legislation, especially
where such legislation provides for minimum
harmonisation, covering the substance as well
as processes. Guidelines will be addressed to
supervised institutions and supervisory authorities. They may also be addressed to national
legislators in so far as some authorities have
the power or need to incorporate them in
national legislation.» Zie http://www.c-ebs.org/
Publications.aspx (laatst gecontroleerd op
22.10.2009).
1144
De SREP is de beoordeling van de interne
toets van een instelling of het kapitaal toereikend is door de toezichthouder (de interne
toets is de ICAAP toets). Deze toetsen vinden
plaats in het kader van de Basel II pijler II
toets. Zie http://www.dnb.nl/openboek/extern/
id/en/all/41-159155.html (laatst gecontroleerd
op 22.10.2009).

Het CEBS heeft tot doelstelling de grensoverschrijdende samenwerking
tussen toezichthouders en de harmonisatie van de toezichtsstandaarden
en -praktijken van bancaire toezichthouders binnen de Europese Unie te
bevorderen. De autoriteiten van de lidstaten van de Europese Economische Ruimte (EER) maken ook onderdeel uit van het comité. De taken
van het CEBS zijn als volgt te omschrijven: (i) het adviseren van de EC
over beleidsmatige kwesties, onder meer bij de voorbereiding van nieuwe
wet- en regelgeving voor banken, (ii) het bevorderen van samenwerking
en convergentie in de toezichtspraktijk op banken tussen de Europese
toezichthouders, en (iii) het monitoren van gemeenschappelijke implementatie en consistente toepassing van Europese regelgeving.
Op 20 april 2009 heeft het CEBS de richtlijn1143 High-level Principles for
Remuneration Policies uitgebracht (CEBS Principes). De CEBS Principes
richten zich zowel tot de onder toezicht staande instellingen als tot de
toezichthouders. In de Principes wordt het beloningsbeleid voor de gehele
organisatie behandeld en dus niet zozeer uitsluitend bestuurdersbeloningen of afvloeiingsuitkeringen. Verder wordt gefocust op de belangrijke
aspecten van het beloningsbeleid, waaronder het op een lijn brengen van
de ondernemingsdoelstellingen en de individuele doelstellingen,
transparantie naar interne en externe stakeholders, governance op het
gebied van toezicht en besluitvorming, prestatiemetingen en de
beloningsvormen. Hoewel de CEBS Principes niet bindend zijn, dienen ze
vóór het einde van het derde kwartaal 2009 geïmplementeerd te zijn.
Ondernemingen mogen na de implementatie echter wel een transitieperiode instellen om bijvoorbeeld bestaande contracten te heronderhandelen.
Als laatste inleidende overweging merkt het CEBS op dat verdere
aandacht zal worden besteed aan hoe in de supervisory review and
evaluation process (SREP) om kan worden gegaan met de risico’s die
voortvloeien uit het beloningsbeleid.1144 Daarbij zullen toezichthouders
ook aandacht besteden aan de onder pijler II beschikbare instrumenten
om de risico’s te matigen en aan te pakken.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

252

In het eerste principe staat dat de financiële instelling een beloningsbeleid
dient op te stellen dat in lijn is met de ondernemingsstrategie, de
risicotolerantie, de doelstellingen, de waarden en de lange termijn
belangen. Het beleid zou niet moeten aanzetten tot het nemen van
excessieve risico’s. Het beleid dient de instelling als geheel te omvatten,
maar wel specifieke regelingen te bevatten die rekening houden met de
respectievelijke rollen van het senior management, risiconemers en
controle functies. Werknemers die een controle functie uitoefenen moeten
toereikend worden beloond, opdat bekwame werknemers voor deze
functies kunnen worden aangetrokken.1145 Afvloeiingsregelingen of
beloningen die aan andere scenario’s zijn gekoppeld – bijvoorbeeld een
fusie of een overname – dienen te worden gekoppeld aan de in de tijd
gerealiseerde prestaties. Ze mogen geen mislukkingen belonen. Daarbij is
het belangrijk dat het remuneratiebeleid intern transparant is en extern
voldoende geopenbaard wordt.1146 Alle werknemers moeten weten wat
de criteria zijn voor de beoordeling van de toekenning van de beloning.
Naar buiten toe1147 dient ook aan een aantal voorwaarden te worden
voldaan. Naar de externe stakeholders moet op een heldere en eenvoudig
te begrijpen manier worden gecommuniceerd. Indien toezichthouders
daarom vragen, moet het beloningsbeleid duidelijk worden gemaakt.
De raad van commissarissen1148 zou de beloning van het bestuur1149
moeten vaststellen. Daarnaast dient de raad van commissarissen de
Principes van het algemene beloningsbeleid van de onderneming goed te
keuren en het toezicht op de toepassing daarvan te behouden. De
uitvoering van het beloningsbeleid zou onderworpen moeten worden aan
centrale en onafhankelijke beoordeling.1150 Dit dient minstens eenmaal
per jaar te gebeuren. Speciale aandacht moet daarbij worden besteed aan
bepaald nadelig werknemersgedrag zoals het nemen van excessieve
risico’s. Naast het feit dat de raad van commissarissen het beleid
goedkeurt en toezicht houdt op het beleid, dienen ook andere partijen –
zoals de controle functies, de afdeling personeel en organisatie en de
aandeelhouders – te worden betrokken bij het onderwerp. De commerciële afdeling mag trouwens niet de beloningen van de controle functies
bepalen aangezien dit een potentieel tegenstrijdig belang kan opleveren.
Indien de betaling van de beloning gekoppeld is aan een prestatie, zou de
beloning moeten worden gebaseerd op een combinatie van individuele en
collectieve prestaties. Bij de individuele beoordeling dient ook rekening te
worden gehouden met niet-financiële criteria. Het meten van de prestatie,
als basis voor de toekenning van de bonus, dient aanpassingen voor
risico en kapitaalkosten te bevatten.1151 Indien het passend is, dient een
slechte prestatie op de niet-financiële criteria de goede prestatie op de
financiële criteria te overstemmen.
1145
Principe 1 van de High-level principles
for Remuneration Policies.
1146
Principe 2 van de High-level principles
for Remuneration Policies.
1147
Waarbij wordt bedoeld naar externe
stakeholders en toezichthouders.
1148
Het rapport spreekt over the management
body, in its supervisory function.
1149
Het rapport spreekt over the management
body, in its management function.
1150
Principe 3 van de High-level principles for
Remuneration Policies.
1151
Principe 4 van de High-level principles for
Remuneration Policies.
1152
Principe 5 van de High-level principles for
Remuneration Policies.

Er dient een evenredige ratio te zijn tussen de vaste beloning en de bonus.
Werknemers zouden niet afhankelijk moeten zijn van hun bonus. Indien
een aanmerkelijke bonus wordt betaald, dan moet deze niet puur contant
vooruit worden betaald, maar dan zou de betaling een flexibel en
uitgesteld component moeten bevatten. Bij de uitbetaling dient rekening
te worden gehouden met de risicohorizon van de onderliggende
prestatie.1152 Alle vooruit betaalde bonussen zouden onderworpen
moeten worden aan een claw back.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

253

4.3 Lacunes op het gebied van het beloningsbeleid
Ondanks de aanwezigheid van niet-bindende regels, blijft de vraag of deze
regels de juiste prikkels bevatten om tot nakoming van een verantwoord
beloningsbeleid te komen. In dit onderdeel wordt een aantal lacunes
geformuleerd dat in de Europese regels kon/kan worden gevonden.
De meeste Principes en adviezen/aanbevelingen op Europees niveau zijn
pas als reactie op de kredietcrisis geformuleerd. Zo waren er voordat de
kredietcrisis begon maar twee Aanbevelingen op het gebied van
beloningen. De twee Aanbevelingen uit 2004 en 2005 zijn deels ontstaan
als antwoord op de grote corporate schandalen – zoals Parmalat – waarbij
het beloningsbeleid ook een rol speelde.1153 Ten tijde van het ontstaan
van de crisis waren er dus maar weinig regels/normen en de twee
aanbevelingen die er wel waren werden niet bevredigend toegepast.1154
Hoewel bijvoorbeeld de CEBS Principes en de High-Level Group on
Financial Supervision in the EU naar Bazel II verwijzen, is de waarde van
de Europese regels te verwaarlozen. Geen enkele regeling op Europees
niveau is namelijk bindend. Het is dus zeer goed mogelijk dat, indien er
geen bindende regels op dit niveau komen, de financiële ondernemingen
die de lokale beloningsregels niet meer zien zitten zich naar andere
lidstaten verplaatsen omdat daar minder strenge regels kunnen gelden.
Verrassend genoeg stelt de High-Level Group dat beloningen beter in lijn
moeten worden gebracht met de aandeelhoudersbelangen. In alle andere
aanbevelingen en rapporten wordt juist de nadruk gelegd op het
introduceren van de belangen van andere stakeholders in het beloningsbeleid.

5. MONDIAAL
Op mondiaal niveau is er geen relevante wet- en regelgeving die op
Nederland betrekking heeft. Wel zijn er niet-bindende maar invloedrijke
aanbevelingen/rapporten.1155 In dit hoofdstuk zal eerst aandacht worden
besteed aan de Basel Committee on Banking Supervision en vervolgens
aan het Financial Stability Forum en aan de opvolger daarvan, de
Financial Stability Board. De door de Financial Stability Board opgestelde
regels zijn op 24–25 september 2009 door de G20 onderschreven. Tot slot
wordt een aantal lacunes gesignaleerd.
5.1 Basel Committee on Banking Supervision

1153

SEC(2007) 1022, p. 2.
SEC(2007) 1022, p. 3–4 en SEC(2009) 580,
p. 49.
1155
In dit onderzoek worden de verplichtende
termen «moeten» en «dienen» gebruikt bij het
bespreken van de aanbevelingen. Deze «verplichtingen» dienen gerelativeerd te worden
aangezien het niet-bindende regelingen
betreft.
1154

Het Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) is in 1975 door de
presidenten van de centrale banken van de G10 opgericht. De doelstelling
van het Comité is om normen en richtlijnen voor toezicht te formuleren en
aanbevelingen te doen voor «best practices» in de verwachting dat
nationale autoriteiten deze zullen implementeren door middel van
wetgeving of langs een andere weg. Het Comité probeert daarmee
convergentie te bevorderen. De bevindingen van het Comité hebben geen
rechtskracht. Het BCBS bestaat uit leden uit diverse landen waaronder
Nederland. In september 1999 en februari 2006, heeft het BCBS de
rapporten Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations
uitgebracht. In beide rapporten wordt expliciet aandacht besteed aan het
risico van korte termijn denken indien beloningen niet gekoppeld worden

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

254

aan de strategie van de bank. Hieronder zal eerst aandacht worden
besteed aan het rapport uit 1999 en vervolgens aan het rapport uit 2006.
5.1.1 Ad (i) Rapport uit 1999
In het rapport van 1999 wordt verwezen naar de corporate governance
regels die de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling in 1999 heeft gepubliceerd.1156 In de introductie geeft het BCBS aan
dat het rapport gepubliceerd wordt om het belang van de corporate
governance regels van de Organisatie voor economische samenwerking
voor banken te benadrukken. De overwegingen zijn niet bindend, maar
bedoeld als ondersteuning voor toezichthouders om goede nationale
corporate governance regels vast te kunnen stellen.1157
Het BSBC wijst op de noodzaak dat de beloningsbenadering consistent is
met de ethische waarden van de bank, haar doeleinden, strategie en
control environment. Het onvermogen om variabele beloningen te linken
aan de strategie van de bank, kan managers aanmoedigen om zaken te
doen op basis van volume en/of korte termijn winstgevendheid zonder
daarbij de korte of lange termijn risico’s te betrachten. Dit kan vooral bij
handelaren en loan officers voorkomen, maar ook bij het ondersteunende
personeel.1158
De board of directors1159 moet de beloningen van het senior management
en het belangrijkste personeel goedkeuren en er zorg voor dragen dat de
beloning consistent is met de bankcultuur, de doeleinden, strategie, en
control environment. Dit moet ervoor helpen zorgen dat het senior
management en het belangrijkste personeel in het belang van de bank
handelen.1160
Om ervoor te zorgen dat er geen prikkels worden gecreëerd om excessieve risico’s te nemen, moeten de salarisschalen zo worden opgebouwd
dat ze niet teveel afhankelijk zijn van korte termijn prestaties zoals korte
termijn handel winsten.1161
5.1.2 Ad (ii) Rapport uit 2006
1156

Aan de algemene corporate governance
regels van de Organisatie voor Economische
Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) uit
1999 en 2004 is in dit hoofdstuk geen aandacht besteed.
1157
Punt 6 van Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations 1999.
1158
Punt 23 van Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations 1999.
1159
Met de term board of directors wordt niet
alleen het bestuur bedoeld, maar ook de raad
van commissarissen (one-tier model).
1160
Punt 24 van Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations 1999.
1161
Punt 25 van Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations 1999.
1162
Punt 3 van Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations 2006.
1163
Waarbij het niet uitmaakt of er sprake is
van een raad van commissarissen (two-tier
model) of van een board of directors waarin
executive en non-executive directors zitten
(one-tier model).
1164
Punt 18 van Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations 2006.

In februari 2006 heeft het BCBS haar corporate governance regels uit 1999
herzien. Zoals ze de regels uit 1999 op de regels van de Organisatie voor
Economische Samenwerking en Ontwikkeling uit 1999 had gebaseerd,
heeft het BCBS haar 2006 regels op de herziene corporate governance
regels van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling uit 2004 gebaseerd. In de inleiding geeft het BCBS aan dat de
corporate governance regels niet zozeer bedoeld zijn als regelgevend
kader, maar als instrument om de banking organisations te assisteren bij
het verbeteren van hun eigen corporate governance kader en om een
houvast aan toezichthouders te bieden om de kwaliteit van de kaders te
beoordelen.1162 In dit rapport heeft het BCBS de klassieke corporate
governance structuur overgenomen en haar overwegingen in de vorm
van Principes gegoten. In principe 6 worden de beloningen besproken.
Allereerst wijdt het BCBS een paragraaf aan het belang van onafhankelijke
directors.1163 Het belang van deze directors voor de onderneming is dat ze
onafhankelijk en objectief zijn. Dit is voornamelijk belangrijk bij de
bespreking van de belangrijkste onderwerpen, waaronder de beloningen
van de board of directors en de beloningen van de key executives.1164

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

255

Principe 6 is gebaseerd op het principe uit 1999 dat de beloningsbenadering consistent moet zijn met de ethische waarden van de bank, haar
doeleinden, strategie en control environment. In deze versie zijn toch
enkele nuanceverschillen aangebracht. In plaats van beloningsbenadering
worden in de code de termen beloningsbeleid en -praktijken gebruikt, in
plaats van ethische waarden wordt corporate culture gebruikt, vóór de
termen doeleinden en strategie wordt de term «lange termijn» geplaatst
en waar in 1999 niet duidelijk uit het principe bleek wie er verantwoordelijk voor was, wordt in 2006 toegevoegd dat de board er zorg voor
draagt. Daarmee luidt het principe: de board draagt er zorg voor dat het
beloningsbeleid en de beloningspraktijken consistent zijn met de
corporate culture van de bank, de lange termijn doeleinden en strategie
van de bank, en de control environment.
Ook de overige beloningsbepalingen zijn aangepast. Ze zijn uitgebreid en
richten zich meer op de lange termijn. De stakeholders worden geïntroduceerd, er wordt een rol voor de raad van commissarissen weggelegd en
de bepaling over variabele beloningen wordt verduidelijkt. Behalve een
uitbreiding heeft het rapport een opvallende vernauwing. Waar het in het
rapport 1999 soms nog ging over de beloningen van managers of key
personnel, gaat het in het rapport 2006 hoofdzakelijk over de beloningen
van bestuurders en senior management.1165 Verder is er nog een passage
die niet direct kan worden teruggevonden in het rapport van 2006: na de
opsomming van zaken waar de beloningen consistent mee moeten zijn, is
de zinsnede geschrapt dat het feit dat beloningen consistent met deze
zaken zijn, ervoor helpt te zorgen dat het senior management en het
belangrijkste personeel in het belang van de bank handelen.1166 Tot slot is
het voorbeeld weggenomen dat het ontbreken van een koppeling tussen
variabele beloningen en de ondernemingsstrategie vooral bij handelaren
en loan officers voorkomt, maar ook bij het ondersteunende personeel.1167

1165
Zie bijvoorbeeld punten 44, 45 en 47 van
Enhancing Corporate Governance for Banking
Organisations 2006 en punten 23 en 24 van
Enhancing Corporate Governance for Banking
Organisations 1999. In punt 47 van het rapport
2006 wordt wel weer over key executives
gesproken.
1166
Punt 45 van Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations 2006 en punt
24 van Enhancing Corporate Governance for
Banking Organisations 1999.
1167
Punt 44 van Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations 2006 en punt
23 van Enhancing Corporate Governance for
Banking Organisations 1999.
1168
Punt 44 van Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations 2006.

In de bepaling dat het onvermogen om variabele beloningen te linken aan
de strategie van de bank er voor kan zorgen dan wel managers kan
aanmoedigen om zaken te doen op basis van volume en/of korte termijn
winstgevendheid zonder daarbij de korte of lange termijn risico’s te
betrachten, is een aantal veranderingen aangebracht.1168 Het gaat nog
uitsluitend om de variabele beloningen van de board of directors en van
het senior management en bij de strategie gaat het om de lange termijn
strategie. In plaats van de conclusie te trekken dat de gebrekkige link
tussen de beloning en de strategie er voor kan zorgen dan wel managers
ertoe aan kan zetten om zich op het volume en de korte termijn te richten,
wordt in deze bepaling de conclusie getrokken dat zij kan leiden tot acties
die tegen de belangen van aandeelhouders en stakeholders gaan. Als
voorbeeld wordt daarbij genoemd, het geval waarin zaken op basis van
volume en/of korte termijn winstgevendheid worden gedaan zonder
daarbij de korte of lange termijn risico’s te betrachten.
Waar in het rapport 1999 stond dat de board of directors de beloningen
van het senior management en het belangrijkste personeel goed moet
keuren en er zorg voor moet dragen dat de beloning consistent is met de
bankcultuur, de doeleinden, strategie, en control environment, wordt in
het rapport 2006 een aantal zaken aan deze regel toegevoegd. Zo kan in
plaats van de board of directors ook een board committee optreden, gaat
het niet alleen om het goedkeuren maar ook om het vaststellen van de
beloningen, dienen de beloningen consistent te zijn met het beloningsbeleid en wordt er gesteld dat het wenselijk kan zijn om het belonings-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

256

beleid door de raad van commissarissen1169 te laten behandelen, opdat er
een kleinere kans op tegenstrijdige belangen is. De bedoeling is dat
aandeelhouders en overige stakeholders vertrouwen hebben in het
afhandelen van de beloningsproblematiek.1170
Aan de bepaling dat de salarisschalen zo moeten worden opgebouwd dat
ze niet teveel afhankelijk zijn van korte termijn prestaties waardoor er
geen excessieve risico’s worden genomen, is een aantal bepalingen
toegevoegd.1171 Ten eerste wordt verduidelijkt dat, indien bestuurders1172
of senior managers in aanmerking komen voor prestatiebeloningen, de
beloningen afhankelijk moeten zijn van relevante en objectieve voorwaarden die zo ontworpen zijn dat ze de lange termijn corporate value
versterken. Daarnaast dient het beloningsbeleid voorwaarden te specificeren waaronder board members en key executives aandelen in de bank
of verwante ondernemingen1173 mogen bezitten of verhandelen. Tot slot
dient het beloningsbeleid procedures te bevatten die gevolgd moeten
worden bij het toekennen en het herwaarderen van opties indien deze een
wezenlijk onderdeel uitmaken van de beloning.
5.2 Financial Stability Forum en Financial Stability Board
Het Financial Stability Forum (FSF) is de voorganger van de Financial
Stability Board (FSB). De FSF is in 1999 door de G7 opgericht met als doel
om de samenwerking tussen de verschillende nationale en internationale
toezichthouders te versterken waardoor de financiële stabiliteit werd
bevorderd. In de G20 vergadering van april 2009 is de wens uitgesproken
het lidmaatschap van de FSF uit te breiden en het mandaat van de FSF te
verbreden. Daarop is de FSB ter vervanging van de FSF opgericht, met als
breed mandaat om de financiële stabiliteit te bevorderen. Naast het
lidmaatschap van internationale organisaties zoals de Organisatie voor
Economische Samenwerking en Ontwikkeling, de Wereldbank, de
Europese centrale bank of de Europese Commissie, zijn ook nationale
organisaties lid van de FSB. Voor Nederland zijn De Nederlandsche Bank
en het Ministerie van Financiën lid.
In april 2009 heeft het FSF negen Principes over beloningsbeleid voor
financiële instellingen gepresenteerd. Op de G20 top van 25 september
2009 heeft de FSB implementatiestandaarden voor voornoemde Principes
gepresenteerd. In dit onderzoek komen eerst de Principes aan bod en
vervolgens de implementatiestandaarden.
5.2.1 FSF Principles for sound compensation practices

1169
Het rapport spreekt van een committee of
the board composed wholly or by a majority
of independent directors.
1170
Punt 45 van Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations 2006.
1172
Het rapport spreekt over executive directors.
1173
Bij verwante onderneming gaat het om
een onderneming waarin de bank wezenlijke
(material) financiële belangen heeft.
1174
De AFM en DNB hebben deels hun Principes voor beheerst beloningsbeleid op deze
regels gebaseerd.

De bedoeling van de FSF principles for sound compensation practices
(FSF Principes) is om de prikkels vanuit de beloningsstructuur te verminderen die tot het nemen van excessieve risico’s kunnen leiden. In het
voorwoord staat dat bedrijven de Principes zullen implementeren en dat
handhaving daarvan middels toezichthouders en nationale interventie
bewerkstelligd moet worden. Verderop in het voorwoord staat dat
autoriteiten die lid zijn van het FSF een coördinerende taak hebben door
erop toe te zien dat er een consistente aanpak tussen de verschillende
jurisdicties is. Het belang van deze Principes kan mede worden onderstreept doordat verschillende organisaties naar deze Principes verwijzen.
Als voorbeeld kunnen de G20, de Organisatie voor Economische
Samenwerking en Ontwikkeling en de AFM en DNB1174 worden genoemd.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

257

Principes 1 tot en met 3 bespreken de doeltreffende governance van
beloningen, Principes 4 tot en met 7 betreffen het op een lijn brengen van
beloningen met een zorgvuldig risicobeleid en Principes 8 en 9 het
doelmatige toezicht op de betrokkenheid van de stakeholders.
De board of directors1175 is verantwoordelijk voor het ontwerpen van het
beloningssysteem en de uitwerking daarvan.1176 Daarbij gaat het om het
beloningsbeleid voor de gehele organisatie. Het is belangrijk dat er
serieus en aanhoudende aandacht aan het onderwerp wordt gegeven. Het
volledig delegeren van deze taak is riskant. De raad van commissarissen
krijgt ten aanzien van het beloningsbeleid een expliciete en zware
verantwoordelijkheid. Zo dient de raad van commissarissen niet alleen
voldoende kennis van beloningssystemen te hebben, maar ook van risk
measurement. Het laten uitvoeren van onafhankelijke audits is géén
vervanging van dit laatste vereiste: de raad dient nu eenmaal voldoende
kennis te hebben. Gezien de gevoelige verhouding tussen beloningen en
risico’s, zal de raad van commissarissen moeten bemiddelen bij onenigheden over risk measurement. Daarnaast dient de raad van commissarissen genoeg te weten over hoe risico’s zich in het verleden hebben
gerealiseerd om te kunnen bemiddelen in onenigheden over hoe
beloningen veranderd moeten worden in periodes van hoge verliezen.
Het is niet voldoende dat er een goed beloningsbeleid is ontworpen. Het
systeem moet namelijk ook op alle organisatieniveaus goed functioneren.
Het is daarom noodzakelijk dat de board of directors het beloningssysteem monitort en herziet.1177 Het monitoren moet zich niet alleen
richten op het vinden van afwijkingen van de regels, maar ook op het
vinden van onredelijke of ongewenste uitkomsten die voortvloeien uit
zwaktes van het systeem.
De werknemers die verantwoordelijk zijn voor de financiële controle en de
risicocontrole dienen erop toe te zien dat er controles en aanpassingen
van beloningen zijn, zodat gewaarborgd is dat de beloningen zich geschikt
verhouden tot winsten en risico’s. Het is dan ook belangrijk om de
beloning van deze werknemers goed te regelen en dat deze werknemers
voldoende autoriteit hebben. Ten eerste mag de beloning van deze groep
werknemers niet afhankelijk zijn van de bedrijfstak waar ze toezicht op
houdt. Het is namelijk belangrijk dat deze werknemers onafhankelijk
kunnen opereren. Ten tweede dient de beloning evenredig te zijn aan de
belangrijke taak die zij vervullen.1178 Bij een te lage beloning kunnen deze
werknemers namelijk niet voldoende goed functioneren en kunnen ze aan
autoriteit inboeten.

1175
Met de term board of directors wordt niet
alleen het bestuur bedoeld, maar ook de raad
van commissarissen (one-tier model).
1176
Principe 1 van de FSF Principles for
Sound Compensation Practices.
1177
Principe 2 van de FSF Principles for
Sound Compensation Practices.
1178
Principe 3 van de FSF Principles for
Sound Compensation Practices.
1179
Principe 4 van de FSF Principles for
Sound Compensation Practices.

Bij het beoordelen van de kwaliteit van prestatiebeloningen dient de
toezichthoudende groep werknemers aandacht te besteden aan drie
verschillende aspecten, namelijk dat (i) alle kosten inbegrepen zijn, (ii)
naar de kwaliteit van de waarderingen wordt gekeken en beoordeeld
wordt hoe onafhankelijk de waarderingen zijn, en dat (iii) vermeden wordt
dat nu een beloning wordt gegeven die gekoppeld is aan een toekomstige
winst.
Naast het stellen van vereisten aan toezichthoudende organen/werknemers, zijn in de FSF Principes ook regels opgenomen die proberen om de
beloningsprikkels op een lijn te krijgen met risico’s. Zo moeten beloningen
worden aangepast voor het nemen van risico’s.1179 Twee werknemers die
even veel geld voor de onderneming verdienen maar waarvan de ene veel
meer risico’s heeft genomen dan de andere, dienen niet dezelfde

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

258

beloningen te ontvangen. Bij de beoordeling van de «risicoaanpassing»
wordt naar zowel kwantitatieve gegevens gekeken als naar de menselijke
beoordeling. De risicoaanpassing wordt overigens voor alle verschillende
types risico’s toegepast.
Als tweede manier om de beloningen aan risico’s te koppelen, stelt de FSF
drie verschillende aandachtspunten op: (i) beloningsuitkomsten moeten
symmetrisch aan de risico-uitkomsten zijn, (ii) uitbetalingsroosters
moeten rekening houden met de tijdshorizon van risico’s, en (iii) de
combinatie van beloningen in contanten, aandelen en andere vormen
moet consistent zijn met het alignment van de risico’s.
Allereerst dient de beloning symmetrisch aan het risicoresultaat te
zijn.1180 De FSF stelt dat deze regel haar oorsprong vindt in het feit dat de
asymmetrie van variabele beloningen ertoe heeft geleid dat excessieve
risico’s zijn genomen. Aanvullend daarop is de voorwaarde dat uitbetalingsroosters van beloningen rekening moeten houden met de
tijdshorizon van risico’s.1181 Als de beloning wordt gebaseerd op de winst
van één jaar, mag de uitbetaling pas geschieden nadat de tijdshorizon van
de risico’s is verstreken. Dit kan enkele jaren duren. Dit zou bijvoorbeeld
gerealiseerd kunnen worden door bonussen in een soort escrowrekening
te storten. Via de claw back kan dan het geld teruggevorderd worden
indien de gehele onderneming slecht presteert of indien de exposures
waaraan de individuele werknemer de onderneming heeft blootgesteld,
slecht presteren. Vertrek van een werknemer zou geen vervroegde
betaling – zoals betaling van een golden parachute – in werking moeten
zetten. Ook de golden handshake en de gegarandeerde bonussen kunnen
zich niet goed verdragen met voornoemd principe om beloningen aan de
tijdshorizon van risico’s te koppelen. Tot slot dient de beloning te bestaan
uit een combinatie van contanten, aandelen en andere beloningsvormen
en dient zij consistent te zijn met het alignment van de risico’s.1182 Het
doel achter deze mix van beloningsvormen is om een betere koppeling te
krijgen tussen beloningen en het lange termijn beheer van de onderneming dan in het verleden.
Om voornoemde Principes ook daadwerkelijk te kunnen realiseren is het
belangrijk dat de verschillende stakeholders – waaronder toezichthouders,
aandeelhouders en overheden – meer informatie over beloningen krijgen
zodat ze zich meer met de beloningsproblematiek kunnen bezighouden.
Volgens de FSF is dit weer nodig om als onderneming op lange termijn
bestand te zijn tegen slechte governance op het gebied van beloningen.
Om een goede governance op dit gebied te hebben is het volgens de FSF
dan ook noodzakelijk om een rol weg te leggen voor de toezichthouders
en om de informatie goed te openbaren zodat de stakeholders bij de
discussie kunnen worden betrokken.

1180
Principe 5 van de FSF Principles for
Sound Compensation Practices.
1181
Principe 6 van de FSF Principles for
Sound Compensation Practices.
1182
Principe 7 van de FSF Principles for
Sound Compensation Practices.
1183
Principe 8 van de FSF Principles for
Sound Compensation Practices.
1184
Principe 9 van de FSF Principles for
Sound Compensation Practices.

De beoordeling van beloningspraktijken moet dan ook rigoureus en
aanhoudend door toezichthouders worden aangepakt. Indien ze merken
dat er tekortkomingen zijn, dienen ze deze prompt aan te pakken.1183
Mocht er niet voldoende verbetering optreden, dan kan de toezichthouder
beslissen om extra kapitaalseisen te stellen. Opdat de andere stakeholders
– zoals aandeelhouders, wederpartijen, depositohouders, auditors en
analisten – zelfstandig kunnen beoordelen of de onderneming blijvend
financieel gezond en stabiel is, dienen bedrijven hun beloningspraktijken
op een duidelijke, begrijpelijke en tijdige manier te openbaren. Op die
manier kan een constructieve engagement met alle stakeholders worden
gefaciliteerd.1184 Gepubliceerd dient in ieder geval te worden: (i) de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

259

filosofie achter het beloningsmodel, (ii) hoe het model wordt uitgevoerd,
(iii) een voldoende gedetailleerde beschrijving van de risico aanpassingen, (iv) hoe beloningen zich in de tijd tot feitelijke prestaties verhouden,
(v) voldoende informatie over beloningsuitkomsten voor werknemers of
verschillende niveaus dan wel in verschillende units voor stakeholders om
te kunnen beoordelen of het systeem werkt zoals het ontworpen was, en
(vi) samenvattingen van de interne en externe audits.
5.2.2. FSB Principles for sound compensation practices – implementation
standards
Op 25 september 2009 heeft het FSB de implementatiestandaarden
gepubliceerd die bij de FSF Principes horen (FSB implementatiestandaarden). De FSB is met deze implementatiestandaarden gekomen nadat
de G20 hierom tijdens de vergadering van april 2009 in Londen had
gevraagd.
Tijdens de G20 vergadering van 24 en 25 september 2009 in Pittsburgh,
hebben de G20 de implementatiestandaarden van de FSB volledig
onderschreven. De G20 hebben dus geen eigen regels geformuleerd. In de
Leaders’ statement1185 van de Pittsburgh top hebben de G20 verder de
financiële instellingen opgeroepen om deze deugdelijke beloningspraktijken1186 onmiddellijk te implementeren. De G20 geven de FSB de taak
om de implementatie van de FSB standaarden te monitoren en om –
indien nodig – in maart 2010 additionele maatregelen voor te stellen. In
deze standaarden komen de corporate governance hervormingen,
mondiale standaarden over beloningsstructuren, grote transparantie en
openbaarmakingsplichten aan bod. De FSB heeft bij het ontwikkelen van
deze standaarden de nadruk gelegd op de gebieden waar snelle ontwikkelingen nodig zijn, waardoor niet alle onderwerpen uit de FSF Principes aan
bod komen. Volgens de FSB is het nodig dat deze implementatiestandaarden zo rigoureus en consistent mogelijk door alle grote financiële
instellingen in de wereld worden gevolgd, zodat er een level playing field
ontstaat. De FSB zal periodiek de door ondernemingen en toezichthouders
ondernomen acties onderzoeken om te kunnen beoordelen of er geïmplementeerd wordt en of de implementatie de bedoelde effecten heeft.
Benodigde additionele maatregelen zullen uiterlijk in maart 2010 worden
gepubliceerd. Tot slot staat in het voorwoord van de implementatiestandaarden dat het doel van de standaarden is om de stabiliteit en de
robuustheid van het financiële systeem te versterken. Ze mogen niet
worden gebruikt om de toegang tot de markten te beperken of te
verhinderen.

1185
Leaders’ statement: The Pittsburgh Summit, 24–45 september 2009, punt 13.
1186
Het is onduidelijk of hier gedoeld wordt
op de FSF Principes of op de FSB implementatiestandaarden. Voor de relevantie van dit
onderscheid zie paragraaf 6 over de lacunes.

In de FSB implementatiestandaarden wordt eerst aandacht besteed aan
de governance van beloningen, waarbij een bijzondere rol wordt
toegekend aan de remuneratiecommissie, vervolgens aan de beloningen
ten opzichte van het kapitaal, waarna een hoofdstuk over de betalingsstructuur van de beloningen en het risico alignment volgt. Daarbij wordt
vooral aandacht besteed aan de variabele beloning; aan de voorwaarden
waaraan het totale beloningspakket van de onderneming dient te voldoen;
aan de modaliteiten van de variabele beloning op individuele basis; aan
de vraag welk onderdeel van de variabele beloning uitgesteld dient te
worden betaald en hoe lang de betaling uitgesteld moet worden; aan de
vorm waarin de variabele beloning moet worden uitbetaald; aan de vraag
wanneer beloningen kunnen worden ingetrokken; aan de vraag hoe de
overheid de beloningen kan aanpassen in het geval dat de overheid bij de
onderneming ingrijpt om deze te redden dan wel te stabiliseren; aan de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

260

vraag of gegarandeerde bonussen mogen worden toegekend; aan de
vraag of de huidige vertrekvergoedingen in lijn zijn met een aantal
doelstellingen; en, tot slot, aan de persoonlijke verzekerings- en/of
hedging strategieën die werknemers nemen. Daarop volgt een hoofdstuk
over de openbaarmaking. Tot slot worden nog diverse bepalingen
genoemd die aangeven hoe toezichthouders toezicht dienen te houden,
waarbij tevens aandacht wordt besteed aan de mogelijkheid om extra
kapitaaleisen te stellen onder nationale regelgeving dan wel onder de
tweede pijler van Bazel II.
Ten aanzien van de governance van beloningen, vindt de FSB dat
significante financiële instellingen een remuneratiecommissie moeten
hebben als onderdeel van hun governance structuur en organisatie. Deze
commissie dient namens de raad van commissarissen het ontwerp en de
werking van het beloningssysteem te overzien.1187 De commissie zou zo
georganiseerd moeten zijn dat de commissie het beloningsbeleid en de
beloningspraktijk op een competente en onafhankelijke manier kan
beoordelen. Deze eis aan de beoordeling geldt ook voor de beoordeling
van de prikkels op de beheersrisico’s, het kapitaal en de liquiditeit.
Daarnaast moet de commissie zorgvuldig bepaalde praktijken beoordelen
waarbij beloningen worden betaald, terwijl de beloning wordt gebaseerd
op toekomstige en eventuele inkomsten waarvan de timing en de
waarschijnlijkheid onzeker blijven. Bij de beoordeling is het belangrijk dat
de commissie toont dat haar beslissingen consistent zijn met de beoordeling van de financiële gezondheid van de onderneming alsook de
toekomstige verwachtingen. Om dit alles te kunnen bereiken, dient de
commissie bij de beoordeling van de door beloningen gecreëerde prikkels
nauw samen te werken met de risicocommissie van de onderneming.
Daarnaast dient de commissie zich ervan te verzekeren dat in het
beloningsbeleid de FSF Principes en FSB standaarden, maar ook de
aanvullende regels van het Basel Committee, de IAIS, de IOSCO en de
regels van de nationale toezichthouders in acht worden genomen. De
commissie dient zich er ook van te verzekeren dat er jaarlijks een
beloningsherziening plaatsvindt. De herziening komt onafhankelijk van het
management tot stand. Deze herziening wordt voorgelegd aan de
relevante nationale toezichthouders of wordt publiekelijk geopenbaard.
Waar het passend is, wordt de opdracht tot herziening aan een externe
partij gegeven. In de herziening moet beoordeeld worden of de FSF
Principes, FSB implementatiestandaarden en de door nationale toezichthouders uitgevaardigde toepasselijke standaarden in acht zijn
genomen.1188
Voor werknemers die werkzaam zijn in risico en compliance functies, is
het belangrijk dat hun beloning onafhankelijk van het business domein
wordt vastgesteld. Met de beloning dienen gekwalificeerde en ervaren
werknemers aan te kunnen worden getrokken. De prestatiecriteria van
deze werknemers moeten primair worden gebaseerd op het bereiken van
doeleinden die voor hun functies zijn neergelegd.1189

1187
De standaarden spreken over de board of
directors. Uit de context lijkt het waarschijnlijk
dat de raad van commissarissen wordt
bedoeld.
1188
Nr. 1. FSB implementation standards.
1189
Nr. 2. FSB implementation standards.
1190
Nr. 3. FSB implementation standards.

Significante financiële ondernemingen dienen ervoor te zorgen dat het
totaal aan variabele beloningen hen niet begrenst in de capaciteit om de
kapitaalbasis te versterken. De hoogte tot welke het kapitaal opgebouwd
dient te worden is een afgeleide van de huidige kapitaalpositie van de
onderneming. Nationale toezichthouders zouden de variabele beloning tot
een maximumpercentage van de netto inkomsten moeten begrenzen,
indien het totaal van de verstrekte beloningen niet in overeenstemming is
met de handhaving van een degelijke/deugdelijke kapitaalbasis.1190

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

261

Aan de betalingsstructuur en het risico alignment wordt in de implementatiestandaarden veel aandacht besteed. Bij de bepaling van de grootte en
de toewijzing van het totale variabele beloningspakket, dient de onderneming rekening te houden met de huidige en potentiële risico’s.
Rekening dient daarbij vooral te worden gehouden met (i) de kosten en de
hoeveelheid benodigd kapitaal om de genomen risico’s te kunnen dragen,
(ii) de kosten en de hoeveelheid opgenomen liquiditeitsrisico tijdens de
bedrijfsuitoefening, en (iii) de consistentie van het variabele beloningspakket met de timing en de waarschijnlijkheid van potentiële toekomstige
inkomsten afgezet tegen de actuele inkomsten.1191
Tegenvallende of negatieve financiële prestaties van de onderneming
dienen over het algemeen te leiden tot een aanzienlijke inkrimping van het
totale variabele beloningspakket van de onderneming. Daarbij dient
rekening te worden gehouden met enerzijds de huidige beloningen en
anderzijds de beperking van uitbetaling van voorheen verdiende
beloningen waaronder begrepen de malus of de claw-back regelingen.1192
Voor de beloningen van werknemers wier acties een materiële impact op
de blootstelling van de onderneming aan risico’s hebben, gelden een
aantal regels. Zo dient een substantieel onderdeel van de beloningen van
deze werknemers uit variabele elementen te bestaan. De uitbetaling van
dit onderdeel dient te geschieden op basis van individuele, afdelings- en
ondernemingsbrede maatstaven die prestaties adequaat meten.
Daarnaast dient een substantieel onderdeel van het variabele beloningsgedeelte – bijvoorbeeld 40 tot 60 procent – over een uitgestelde periode
van een aantal jaren te worden betaald. Dit gedeelte van de beloning dient
aanzienlijk te stijgen naarmate het niveau van anciënniteit en/of verantwoordelijkheid van de werknemer stijgt. Voor het meest senior management en voor de hoogst betaalde werknemers zou dit uitgestelde
onderdeel aanzienlijk hoger moeten zijn, bijvoorbeeld boven 60
procent.1193
De periode van uitgestelde betaling zou niet minder dan drie jaar moeten
bedragen, mits de periode op een lijn is gebracht met de aard van de
business, de risico’s daarvan en de werkzaamheden van de betrokken
werknemer. Beloningen waarvoor een uitgestelde betalingsregeling geldt,
dienen over het algemeen niet sneller dan op pro rata basis te worden
toegekend.1194
Een aanzienlijk onderdeel van de variabele beloningen – bijvoorbeeld
meer dan 50 procent – zou in aandelen of in aandelen gekoppelde
instrumenten moeten worden toegekend. Indien passend, kunnen
overigens ook andere beloningsinstrumenten niet zijnde contanten
worden toegekend. Deze instrumenten kunnen worden toegekend mits zij
prikkels creëren waardoor op een lijn wordt gekomen met de lange
termijn waardecreatie en de tijdshorizon van risico’s. Toekenning in
aandelen of in aan aandelen gekoppelde instrumenten zou onderhevig
moeten zijn aan een passend retentiebeleid.1195

1191

Nr. 4. FSB implementation standards.
Nr. 5. FSB implementation standards.
1193
Nr. 6. FSB implementation standards.
1194
Nr. 7. FSB implementation standards.
1195
Nr. 8. FSB implementation standards.
1196
Nr. 9. FSB implementation standards.
1192

Het overgebleven gedeelte van het uitgestelde onderdeel mag in
contanten worden uitbetaald. Geleidelijk dient de beloning onvoorwaardelijk te worden. In het geval dat er een negatieve bijdrage is geweest aan
de onderneming en/of aan de relevante bedrijfstak, kan het voorwaardelijke deel terug worden gevorderd (claw back). De terugvordering is
afhankelijk van de gerealiseerde prestaties van de onderneming en/of de
bedrijfstak.1196

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

262

In het uitzonderlijke geval dat overheidsingrijpen nodig is om de
onderneming te redden dan wel te stabiliseren, moeten toezichthouders
de mogelijkheid hebben om de beloning te herstructureren. Het doel dient
daarbij te zijn dat de beloning op een lijn komt met degelijk/deugdelijk
risico management en lange termijn groei. Daarnaast moeten de
beloningen van de best betaalde werknemers onderworpen worden aan
een onafhankelijke toets en goedkeuring.1197

1197

Nr. 10. FSB implementation standards.
Nr. 11. FSB implementation standards.
1199
Nr. 12. FSB implementation standards.
1200
Nr. 13. FSB implementation standards.
1201
Nr. 14. FSB implementation standards.
1202
Het jaarverslag dient informatie te bevatten over: (i) het besluitvormingsproces dat is
gebruikt om het ondernemingsbrede beloningsbeleid te bepalen waarbij ook informatie
wordt gegeven over de remuneratiecommissie en het mandaat van de commissie, (ii) de
belangrijkste karakteristieken van het ontwerp van het beloningssysteem, waaronder
de criteria gebruikt voor het meten van
prestaties en aanpassingen voor risico, de
koppeling tussen betaling en prestatie, het
uitstellingsbeleid en de toekenningscriteria, en
de parameters die zijn gebruikt voor het
toewijzen van beloningen in contanten ten
opzichte van het belonen in niet-contanten, en
(iii) de gecumuleerde kwantitatieve informatie
over beloningen ontvangen door senior
executive officers en werknemers wier werkzaamheden een materiële impact hebben op
de blootstelling van de onderneming aan
risico’s. Daarbij wordt aangegeven: (a) het
bedrag aan beloningen over het financiële jaar
gesplitst naar vaste en variabele beloningen
en het aantal begunstigden, (b) het bedrag en
de vorm van de variabele beloningen, gesplitst naar contanten, aandelen, aan aandelen
gekoppelde instrumenten en anderen, (c) het
uitstaande bedrag aan uitgestelde beloningen,
gesplitst naar toegekend en niet-toegekend,
(d) het bedrag aan uitgestelde beloningen dat
gedurende het financiële jaar is toegekend,
uitbetaald en verminderd door middel van
prestatieaanpassingen, (e) nieuwe welkomsten vertrekbetalingen die gedurende het financiële jaar zijn gedaan en het aantal begunstigden van deze betalingen, en (f) het bedrag
aan vertrekvergoedingen dat gedurende het
financiële jaar is toegekend, het aantal begunstigden en het hoogste toegekende bedrag
aan een individu. Zie nr. 15. FSB implementation standards.
1203
Nr. 16. FSB implementation standards.
1204
Nr. 17. FSB implementation standards.
1205
Nr. 18. FSB implementation standards.
1206
Nr. 19. FSB implementation standards.
1198

Gegarandeerde bonussen zijn niet consistent met degelijk/deugdelijk
risico management dan wel het belonen-voor-prestatie principe. De
gegarandeerde bonussen dienen dan ook niet in toekomstige beloningsplannen te worden gebruikt. Een uitzondering geldt voor de minimumbonus, maar deze kan alleen worden toegekend bij de aanname van
nieuwe werknemers en alleen voor het eerste jaar.1198 Bestaande
contractueel afgesproken vertrekvergoedingen moeten bekeken worden
en alleen worden behouden indien er een duidelijk basis is om te kunnen
concluderen dat ze op een lijn liggen met lange termijn waardecreatie en
het verstandig nemen van risico’s. In de toekomst dienen alle vertrekvergoedingen te worden gekoppeld aan gerealiseerde prestaties. Deze
vergoedingen mogen falen niet belonen.1199
Significante financiële ondernemingen dienen direct actie te ondernemen
om onmiddellijke en toekomstige inachtneming van de FSF Principes en
maatstaven van toezichthouders veilig te stellen.1200
Significante financiële ondernemingen moeten van hun werknemers eisen
dat zij zich verplichten om geen persoonlijke hedging strategieën of
belonings- en aansprakelijkheidsverzekeringen te sluiten die de effecten
van de risico alignment maatregelen uit de beloningsregelingen ondermijnen. Ondernemingen zouden daarom, indien nodig, passende compliance
regelingen in moeten stellen.1201
De implementatiestandaarden wijden verder een hoofdstuk aan de
openbaarmaking. Het jaarverslag dient bijvoorbeeld op tijd naar buiten te
worden gebracht. In aanvulling op de nationale vereisten moet het
jaarverslag nog bepaalde extra informatie bevatten.1202
Tot slot wordt er aandacht besteed aan de toezichthouders. Toezichthouders dienen er bijvoorbeeld zorg voor te dragen dat de FSF Principes
en FSB implementatiestandaarden in hun jurisdictie geïmplementeerd
worden.1203 Ze dienen in het bijzonder te vereisen dat significante
financiële ondernemingen demonstreren dat de prikkels die door de
beloningssystemen veroorzaakt worden, op passende wijze rekening
houden met risico, kapitaal, liquiditeit en de waarschijnlijkheid en de
tijdigheid van inkomsten.1204
Het falen van een onderneming om degelijk/deugdelijk beloningsbeleid en
-praktijken te implementeren, moet resulteren in prompte herstellende
maatregelen. Indien nodig, dienen corrigerende maatregelen te worden
genomen om tegenwicht te kunnen bieden aan additionele risico’s die uit
de niet dan wel gedeeltelijke compliance kunnen voortvloeien, zoals in
raamwerken van nationale toezichthouders is opgenomen of in pijler II
van Basel II.1205
Tot slot dienen toezichthouders internationaal hun toezichtsbeleid met
betrekking tot beloningen te coördineren, opdat gewaarborgd wordt dat
deze standaarden consistent worden geïmplementeerd.1206

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

263

5.2.3 Verschillen tussen de FSF Principes en FSB
implementatiestandaarden
In de inleiding bij de implementatiestandaarden stelt het FSB dat niet alle
onderwerpen uit de FSF Principes aan bod komen, omdat de FSB bij het
ontwikkelen van deze standaarden de nadruk heeft gelegd op de gebieden
waar snelle ontwikkelingen nodig zijn. De standaarden gaan over het
algemeen veel verder dan de principes omdat ze een concrete invulling
van de FSF Principes willen bieden. Er zijn echter wel een paar belangrijke
onderwerpen die niet terugkomen. De opvallendste omissies in de FSB
implementatiestandaarden zijn dat: (i) voor de nationale autoriteiten geen
rol is weggelegd,1207 (ii) dat in de implementatiestandaarden aan de
medewerkers belast met het interne toezicht1208 geen onafhankelijkheidsvereiste wordt gesteld en dat deze medewerkers niet voldoende autoriteit
hoeven te genieten,1209 (iii) het in de implementatiestandaarden bij het
formuleren van regels over beloningsprikkels niet om de beloningen van
alle werknemers gaat, maar alleen om de beloningen van senior executives of van werknemers wier acties een materiële impact op de blootstelling van de onderneming aan risico’s hebben,1210 en (iv) in de
implementatiestandaarden geen aandacht wordt besteed aan de
stakeholders.1211
5.3 Organisatie voor Economische Samenwerking en
Ontwikkeling
De Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO)
is in 1961 opgericht. De OESO heeft als missie om overheden die zich aan
democratie en de marktwerking hebben verbonden samen te brengen om
duurzame economische groei te ondersteunen, de werkgelegenheid te
stimuleren, de levensstandaarden te verhogen, de financiële stabiliteit te
handhaven, de economische ontwikkelingen van andere landen te helpen
en bij te dragen aan de wereldhandel. Er zijn dertig landen lid van de
OESO, waaronder Nederland.

1207

Als voorbeeld kunnen punt 8 van de FSF
Principes en punt 19 van de implementatiestandaarden worden genoemd: in de Principes
dient de nationale autoriteit zorg te dragen
voor de internationale coördinatie zodat gewaarborgd wordt dat de Principes consistent
worden geïmplementeerd terwijl in de implementatiestandaarden de toezichthouders deze
taak toebedeeld krijgen.
1208
In de FSF Principes ging het nog om de
medewerkers belast met de controle op
financiën en risico’s, terwijl het in de implementatiestandaarden gaat om de risico en
compliance functies. Zie over het verschil
hoofdstuk [*].
1209
Zie punt 3 van de FSF Principes.
1210
Zie bijvoorbeerld punt 5 van de FSF Principes en punt 6 van de implementatiestandaarden.
1211
Zie hoofdstuk 3 en punt 9 van de FSF
Principes.
1212
Organisation for Economic Co-operation
and Development, Corporate Governance and
the Financial crisis: Key Findings and Main
Messages, June 2009, p. 7.
1213
IV. A.4. OECD Principles on corporate
governance 1999.

In 1999 is de OESO voor het eerst met corporate governance regels
gekomen. In 2004 heeft de OESO de regels herzien en in 2009 heeft ze
bekeken of het nodig was om de regels aan te passen naar aanleiding van
de kredietcrisis. In juni 2009 heeft de OESO in een rapport neergelegd het
niet nodig te achten de corporate governance regels aan te passen.1212
Ten aanzien van het beloningsbeleid wordt financiële instellingen wel
geadviseerd de Principes van het FSF te volgen. De regels zijn niet
bindend en richten zich op beursgenoteerde vennootschappen. De regels
zijn voor alle sectoren geschreven.
Ad (i) OESO regels uit 1999
De regels uit 1999 gingen nauwelijks in op beloningen. Wel werden enkele
belangrijke onderwerpen aangestipt waar later gevolg (en invulling) aan is
gegeven in de Nederlandse weten regelgeving. Zo werd een openbaarmakingplicht en een plicht voor de board om de beloningen te beoordelen
geïntroduceerd en werd bepleit de raad van commissarissen een
belangrijke rol toe te kennen in de beloningsproblematiek.
De OESO had allereerst in haar regels opgenomen dat belangrijke
informatie over board members, key executives en hun beloningen
geopenbaard moest worden.1213 Zo diende informatie met betrekking tot
de kosten en baten van beloningen te worden verstrekt en moest het voor
investeerders mogelijk te zijn na te gaan of de gehanteerde belonings-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

264

structuren, waaronder de toekenning van aandelen in de onderneming,
bijdragen aan de prestaties van de onderneming.1214
De board moest de beloning van key executives en van de board
beoordelen.1215 Aanvullend daarop was in de OESO regels bepaald dat de
board een zo objectief mogelijk oordeel moest kunnen vellen. Het oordeel
diende vooral onafhankelijk van het management tot stand te kunnen
komen. Bij mogelijk tegenstrijdige belangen moest de board overwegen
om bepaalde taken op het gebied van beloning door leden van de raad
van commissarissen1216 te laten uitoefenen.1217
Ad (ii) OESO regels uit 2004
In de herziene versie van de corporate governance regels is vooral de
positie van de aandeelhouder versterkt. Toegevoegd is, dat aandeelhouders hun visie op het beloningsbeleid voor board members en key
executives kenbaar moeten kunnen maken tijdens de Algemene Vergadering van Aandeelhouders. De aandelencomponent van beloningen van
board members en werknemers moet door de Algemene Vergadering van
Aandeelhouders goedgekeurd worden.1218 Verder moet de board een
aantal sleutelfuncties uitoefenen waaronder het op een lijn brengen van
beloningen van de key executives en boardmembers met de langetermijnbelangen van de onderneming en de aandeelhouders.1219 Daarbij wordt
het steeds meer als good practice beschouwd om een beloningsbeleid
vast te stellen. In het beleid wordt minstens aandacht besteed aan de
relatie tussen prestaties en beloningen. Ook worden meetbare
standaarden gespecificeerd. In de standaarden wordt de nadruk gelegd op
de langetermijnbelangen van de onderneming. Voorts dienen de
voorwaarden te worden vermeld waaronder board members en key
executives aandelen in de onderneming mogen bezitten en verhandelen
alsmede de procedures die gelden voor het toekennen en herprijzen van
opties.1220

1214
Toelichting op IV. A.4. van de OECD
Principles on corporate governance 1999.
1215
V.D.3. OECD Principles on corporate
governance 1999.
1216
De regels spreken van non-executive
board members capable of exercising
independent judgement.
1217
V.E.1. OECD Principles on corporate
governance 1999.
1218
II.C.3. OECD Principles on corporate
governance 2004.
1219
VI.D.4. OECD Principles on corporate
governance 2004.
1220
Toelichting op VI.D.4. van de OECD
Principles on corporate governance 2004.
1221
VI.E.1. OECD Principles on corporate
governance 2004.
1222
V.A.4. OECD Principles on corporate
governance 2004.
1223
Toelichting op V.A.4. van de OECD
Principles on corporate governance 2004.
1224
De regels spreken van non-executive
board members capable of exercising
independent judgement.
1225
VI.E.1. OECD Principles on corporate
governance 2004.

Er zijn ook bepalingen die gelijk zijn gebleven. Zo is de regel dat de board
een objectief en onafhankelijk oordeel moeten kunnen vellen hetzelfde
gebleven.1221 Ook de openbaarmakingsplicht is gelijk gebleven.1222 Wel is
in de toelichting toegevoegd dat openbaarmaking van individuele
beloningen steeds meer als good practice geldt.1223 De regel dat het de
voorkeur geniet om de raad van commissarissen1224 de taak toe te kennen
om over beloningen te oordelen is in zoverre gelijk gebleven dat het om
de beloningen van de board gaat. De executive beloningen zijn uit de
bepaling geschrapt.1225
5.4 Institute of International Finance
Het Institute of International Finance (IIF) is in 1983 opgericht als reactie
op de internationale schuldencrisis en vertegenwoordigt wereldwijd een
aantal financiële ondernemingen. Het IIF ondersteunt de financiële sector
op het gebied van (i) het zorgvuldig beheersen van risico’s, (ii) het
ontwikkelen van best practices en standaarden, en (iii) het bepleiten van
financieel en economisch beleid alsmede het bepleiten van wet- en
regelgeving die van belang is voor zowel de leden als de wereldwijde
financiële stabiliteit. In 2008 waren ING Group NV en Rabobank Nederland
leden van het IIF.
In juli 2008 heeft het IIF een rapport gepresenteerd over zwaktes in
business practices en marktstructuren. In dit rapport worden enkele
gedragsprincipes en best practices geformuleerd met het doel de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

265

gereleveerde zwaktes aan te pakken. In hoofdstuk II presenteert het IIF
zeven beloningsprincipes maar geen best practice bepalingen.

1226
Het rapport spreekt over compensation
incentives.
1227
Principe II.ii van het Final Report of the IIF
Committee on Market Best Practices:
Principles of Conduct and Best Practice
Recommendations.
1228
Principe II.iii van het Final Report of the IIF
Committee on Market Best Practices:
Principles of Conduct and Best Practice
Recommendations.
1229
Principe II.vii van het Final Report of the
IIF Committee on Market Best Practices:
Principles of Conduct and Best Practice
Recommendations.
1230
Het rapport spreekt over incentive
compensation.
1231
Principe II.iv van het Final Report of the IIF
Committee on Market Best Practices:
Principles of Conduct and Best Practice
Recommendations.
1232
Principe II.v van het Final Report of the IIF
Committee on Market Best Practices:
Principles of Conduct and Best Practice
Recommendations.
1233
Principe II.vi van het Final Report of the IIF
Committee on Market Best Practices:
Principles of Conduct and Best Practice
Recommendations.
1234
Zo dienen het beloningsbeleid en de
individuele beloningen (gebaseerd op de
individuele prestatie en de prestatie van de
business unit) periodiek te worden herzien
zodat het beloningsbeleid op een lijn blijft met
de risk appetite van het bedrijf. Ook zijn solide
managementprocessen nodig om te
voorkomen dat de gekozen metriek wordt
gemanipuleerd en willekeurig is. Het
management zou actief de veranderingen in
het risicoprofiel moeten monitoren. Gezien het
statische karakter van bijna alle risicomaatstaven dient daarbij enige flexibiliteit te
worden toegestaan maar moet wel kritisch
worden geïnspecteerd of de organisatie op
prikkels reageert op een manier die inconsistent is met haar risk appetite of haar risk
culture. Indien de beloningsprikkels voor
risiconemers zoveel mogelijk binnen de
business groups van het bedrijf kunnen
worden vergeleken, dan wordt een blijvende
focus op het ondernemingsbrede perspectief
versterkt. Provisies en andere variabele
beloningen moeten zodanig worden vorm
gegeven dat er geen prikkel ontstaat om
producten als subprime mortgages aan consumenten te verkopen zonder behoorlijk acht te
slaan op de passendheid en het vermogen om
verplichtingen na te komen. Het gehele
beloningsproces dient op een lijn te worden
geplaatst met het risk appetite van de
onderneming.

Het IIF bepleit de variabele beloning1226 af te stemmen op het aandeelhoudersbelang en op de voor risico gecorrigeerde winstgevendheid van
de onderneming op lange termijn. Vooral het in lijn brengen van de
beloningen met de genomen risico’s en de kapitaalskosten zijn van
belang. De bepalingen zijn in eerste instantie van toepassing op het senior
managment en de afdelingen investment banking, zakelijke verkoop, en
trading. De Principes worden op vrijwillige basis geïmplementeerd. Er is
een commissie in het leven geroepen die de implementatie bevordert. In
deze commissie zit een vertegenwoordiger van ING Group NV.
Ten aanzien van de risico’s stelt het rapport dat beloningsprikkels niet
mogen aanzetten tot het nemen van grotere risico’s dan de risk appetite
van het bedrijf toelaat.1227 De uitbetaling dient – indien mogelijk – te
worden gefaseerd, zodat ze samenvalt met de risicohorizon van de
winst.1228 Tot slot bepaalt het rapport dat de benadering, Principes en
doeleinden van de beloningsprikkels transparant moet zijn voor de
stakeholders.1229
In het rapport zijn ook specifieke bepalingen over variabele beloningen1230
opgenomen. Zo moet de variabele beloning een component bevatten die
de impact reflecteert van een afdeling op de gezamenlijke waarde van
gekoppelde afdelingen en de organisatie als geheel.1231 Ook dient de
beloning een component te bevatten die de algehele resultaten weergeeft
alsmede de prestaties van het risicomanagement en andere algemene
doelen.1232
Tot slot besteedt het rapport nog aandacht aan afvloeiingsregelingen.
Deze dienen in aanmerking te nemen welke bijdrage de betrokken
medewerker heeft geleverd aan de aandeelhouderswaarde.1233
Behalve de genoemde beloningsprincipes wordt in het rapport nog
gesteld dat het mogelijk noch wenselijk is om concrete bepalingen te
formuleren. Beloningen zijn nu eenmaal een instrument voor bedrijven
om zich te onderscheiden. Daarom worden in het rapport enkele
voorbeelden genoemd van mogelijk interpretaties van de Principes. Daar
in het rapport expliciet wordt gesteld dat de voorbeelden (nog) niet de
status van best practices hebben, wordt er in dit onderzoek verder geen
aandacht aan besteed. In het rapport wordt tot slot nog aandacht besteed
aan de controlemechanismes die nodig zijn om een deugdelijke
beloningsstructuur te kunnen hebben.1234

6. LACUNES OP HET GEBIED VAN HET BELONINGSBELEID
Ondanks de aanwezigheid van niet-bindende regels, blijft de vraag of deze
regels de juiste prikkels bevatten om tot nakoming van een verantwoord
beloningsbeleid te komen. In dit onderdeel worden enkele lacunes
geformuleerd die in de mondiale regels kunnen worden aangetroffen.
Hoewel niet bindend, bestonden er ten tijde van het ontstaan van de
kredietcrisis (voor de banken) wel degelijk principes die wezen op het
gevaar van het korte-termijndenken indien beloningen niet gekoppeld
werden aan de strategie van de bank. Het rapport Enhancing Corporate
Governance for Banking Organisations uit 1999 van het BCBS formuleert

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

266

enkele bepalingen die de huidige problematiek lijken weer te geven. Het
lijkt er echter op dat hoewel de risico’s gesignaleerd waren, er geen
gevolg aan deze (niet-bindende) principes is gegeven. Hier zou echter
onderzoek naar moeten worden verricht.
Uit het voorstaande en uit de vorige paragrafen blijkt dat er geen
afdwingbare regels op mondiaal niveau zijn. Vooral omdat de grote
financiële instellingen mondiaal opereren is dit een gemis. Mochten
individuele landen al regelgeving aannemen, dan zou een grote onderneming met allerlei verschillende regels (en overigens ook allerlei
verschillende toezichthouders) kunnen worden geconfronteerd. Dit kan
een groot nadeel zijn in bijvoorbeeld het geval dat een dochter van een
Nederlandse financiële instelling in het buitenland opereert, daar niet
voldoet aan de gewenste eisen waardoor excessieve risico’s worden
genomen. Dit terwijl de realisatie van de risico’s naar de Nederlandse
moeder zou kunnen doorwerken. Deze lacune zou kunnen worden
verholpen door het harmoniseren van beloningsregels. Een optie zou
kunnen zijn om verdragen te sluiten met andere landen.
Net als op Europees niveau, wordt ook het risico gelopen dat indien er in
een bepaald land wel regels komen, het voor een financiële instelling zeer
aantrekkelijk wordt om zich naar een andere staat te verplaatsen.1235
De vraag is in hoeverre financiële ondernemingen bereid zijn om regels
vrijwillig op to volgen. Tussen december 2008 en maart 2009 heeft het IIF
een enquête onder haar leden gehouden om te beoordelen hoe goed haar
leden de IIF Principes uit juli 2008 hadden geïmplementeerd.1236
Opvallend is dat aan geen enkele bepaling meer dan 73% van de
ondernemingen voldoet. De financiële instellingen hebben wel grootse
plannen om de bepalingen te implementeren, maar er is ook een aantal
financiële instellingen dat aangeeft een aantal bepalingen te (zullen)
negeren. Zo geeft een kwart van de leden aan geen gevolg te zullen geven
aan het principe dat bij de afvloeiingsregeling in aanmerking moet
worden genomen wat de gerealiseerde resultaten (van het individu) voor
aandeelhouders zijn geweest. Ook geeft ruim 12% van de leden aan niet te
zullen voldoen aan het principe dat de benadering, principes en
doeleinden van de beloningsprikkels transparant voor de stakeholders
moeten zijn. Er zijn dus aanwijzingen dat financiële instellingen niet
voldoende bereid zijn om vrijwillig beloningsbepalingen na te komen.
Gezien de belangrijke rol die de G20 de Financial Stability Board toekent,
zullen hieronder enkele lacunes worden geformuleerd die ofwel betrekking hebben op de FSF Principes, ofwel op de FSB implementatiestandaarden.
1235
In de praktijk wordt hier mee gedreigd.
Als voorbeeld: de heer Brabeck – voorzitter
van de raad van commissarissen van Nestlé –
dreigde op 13 september 2009 dat Nestlé
Zwitserland zou verlaten indien beloningen in
Zwitserland wettelijk begrensd zouden
worden. Zie «Nestlé-Präsident Peter Brabeck
drohnt mit Wegzug aus der Schwijz» in Sonntag, op 13 september 2009. De heer Brabeck is
ook lid van de raad van commissarissen van
Crédit Suisse, een financiële onderneming
met hoofdkwartier in Zwitserland.
1236
Institute of International Finance,
Compensation in financial services, Industry
Progress and the Agenda for Change, maart
2009.

In het voorwoord van de FSF Principes staat dat bedrijven de Principes
zullen implementeren en dat handhaving daarvan middels toezichthouders en nationale interventie bewerkstelligd wordt. Verderop in het
voorwoord staat dat autoriteiten die lid zijn van het FSF een coördinerende taak hebben door erop toe te zien dat er een consistente aanpak
tussen de verschillende jurisdicties is. De FSF gaat daarbij uit van
nationale interventie. Aangezien er op dit moment nog geen nationale
handvatten zijn waardoor de nationale toezichthouders daadwerkelijk
toezicht kunnen houden, dienen eerst de wetgever en de regering het een
en ander te faciliteren. Zolang er echter geen nationale interventie
plaatsvindt om toezichthouders de instrumenten te bieden om te
implementeren en te handhaven, zullen Nederlandse financiële instel-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

267

lingen niet verplicht zijn om zich aan deze internationaal erkende principes
te houden.
Hoe zit dit op internationaal niveau? De G20 hebben weliswaar de FSB
implementatiestandaarden van de FSF Principes onderschreven, maar
onduidelijk is wat met onderschrijven wordt bedoeld. Namelijk, hoewel de
G20 financiële instellingen oproepen om de implementatiestandaarden
onmiddellijk te implementeren en allerlei taken aan de FSB opdragen,
hebben de G20 zelf geen intentie geuit over wat de G20 met de regels dan
wel implementatiestandaarden gaan doen. De G20 kunnen niets aan
financiële ondernemingen opleggen. Zolang de G20 dus niet met concrete
maatregelen komen, lijkt de kans klein dat financiële ondernemingen zich
aan de internationale regels zullen houden.
Tot slot blijft onduidelijk of de G20 alleen de FSB implementatiestandaarden onderschrijven of ook de FSF Principes.1237

1237
In punt 16 van de FSB implementatiestandaarden wordt wel naar de FSF Principes verwezen in de zin dat de toezichthouders zich
ervan dienen te verzekeren dat de FSF Principes effectief geïmplementeerd dienen te
worden.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

268

Literatuurlijst Deel I
Abma R. (2009), «Ontwikkelingen in en conclusies uit de jaarlijkse
algemene vergaderingen 2009», Ondernemingsrecht 12.
Acemoglu D., J.A. Robinson (2006), Economic Origins of Dictatorship and
Democracy, Cambridge: Cambridge University Press.
AFM (2004), Informatiedocument Autoriteit Financiële Markten, Markets in
Financial Instruments Directive (MiFID), december.
AFM (2007), Brochure Autoriteit Financiële Markten, MiFID-vergunningen
en meldingen, augustus.
Akkermans D., H. van Ees, N. Hermes, R. Hooghiemstra, G. van der Laan,
T. Postma, A. van Witteloostuijn (2006), Corporate Governance in
Nederland III: een onderzoek naar de stand van zaken in het boekjaar
2005 en de ontwikkelingen ten opzichte van het boekjaar 2004, Den
Haag: Monitoring Commissie Corporate Governance Code/Ministerie
van Financiën (Dutch Treasury).
Akkermans D., Van Ees H., Hermes N., Hooghiemstra R., Van der Laan G.,
Postma T., Van Witteloostuijn A. (2007), Corporate Governance Codes:
the case of the Netherlands, International Journal of Corporate
Governance 15: 1106–1118
Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme (2000), 2-III, Deventer, nr. 30,
278 en 293.
Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme (2009), 2-II, Deventer, nr. 177,
320, 327, 332, 333, 337, 433, 438, 510, 511, 513, 514, 526, 631–642, 676
en 827.
Assink B.F. (2009), Ondernemingsbestuur en risicobeheersing op de
drempel van een nieuw decennium: een ondernemingsrechtelijke
analyse, preadvies van de Vereeniging «Handelsrecht», Deventer, p.
15–51, p. 38–39, p. 116–123.
Barneveld J. (2009), «PCM & private equity – Over de rol van het vennootschappelijk belang bij vermogensonttrekkingen», WPNR 6791:
230–238.
Bartman S.M. (2004), Voorbij NV en BV, Over corporate governance en het
tekort van ons vennootschapsrecht, Deventer: Kluwer.
Bartman S.M. (2004), «De Code-Tabaksblat; een juridisch lichtgewicht»,
Ondernemingsrecht 4: 123¡126.
Bartman S.M. (2004) noot onder het Muller/Rabobank-arrest HR 7 mei
2004 in JOR: 161, noot.
Berendsen S.J.H.M. & S.C.M. van Thiel (2007), «De Nederlandse
Corporate Governance Code. Van leidraad naar norm?», Tijdschrift
voor
de Ondernemingspraktijk 8 (december): 335–339.
Bier B. (2005), «Het risico van de risicobeheersing- en interne controlesystemen: de «in control» verklaring van de Code Tabaksblat», Ondernemingsrecht 188: 539–545.
Boots M.P., Schoenmaker D. (2007), «1. Het doel van de Wft: een economische benadering», in: D. Busch, D.R. Doorenbos, N. Lemmers, R.H.
Maatman, M.P. Nieuwe Weme en W.A.K. Rank (red.), Onderneming en
financieel toezicht, Deventer: Kluwer: 9–22.
Boshuizen G.R., Jager B.H. (2008), Verzekerd van toezicht, Deventer:
Kluwer.
Broekhuizen K.W.H., Rank W.A.K. (2004), «Van ISD naar MiFID», Tijdschrift
voor effectenrecht 7/8: 167–173.
Broekhuizen K.W.H., Silverentand L.J. (2006), «Ken uw cliënt, cliëntenclassificatie en de MiFID», Tijdschriftvoor financieel recht 11: 276–284
Broekhuizen K.W.H., Silverentand L.J. (2008), «Best execution ingevolge
de MiFID», Tijdschriftvoor financieel recht 1–2: 32–42.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

269

Buijn S.B. (2009), «De Code Banken in vogelvlucht», V&O 12: 257–260.
Busch D., D.R. Doorenbos, N. Lemmers, R.H. Maatman, M.P. Nieuwe
Weme en W.A.K. Rank, red. (2007), Onderneming en financieel
toezicht, Deventer: Kluwer.
CESR (2008), The Committee of European Securities Regulators, A
consumer’s guide to MiFID/Investing in financial products, 003
Cheffins B.R. (2009), «Did Corporate Governance «Fail» During 2008 Stock
Market Meltdown? The case of S&P 500», mei.
Cools K. (2005), Controle is goed, vertrouwen nog beter. Over bestuurders
en corporate governance, Assen: Van Gorcum.
Corten P.E.B., M.H.C. Sinninghe Damsté (2008), «Nood breekt wet: het
verbod op short selling», Tijdschrift voor de ondernemingsrechtpraktijk
8: 286–290.
Culp C.L., J.B. Heaton (2008), «The Economics of Naked Short Selling»,
Securities Exchange, Spring 45–51.
Cyert R.M., March J.G. (1963), A Behavioral Theory of the Firm, 2nd ed.
1992, Cambridge, MA: Blackwell.
Damen L.J.A., P. Nicolaï, J.L. Boxum, K.J. de Graaf, J.H. Jans, A.P. Klap,
A.T. Marseille, A.R. Neerhof, B.K. Olivier, B.J. Schueler, F.R. Vermeer,
R.L.
Vucsán (2005), Bestuursrecht, Deel 1, Den Haag: Boom Juridische
Uitgevers.
De Jong E. (2005), «Interne controle: the next banana skin?», Ondernemingsrecht 163, p. 463.
De Jong E.N. (2009), Handel in credit default swaps met voorwetenschap:
slim of strafbaar? V&O 7/8: 156.
De Jonge J. (2009), Rational and Moral Action. A Critical Survey of
Rational Choice Theory, diss. Universiteit van Amsterdam.
De Jongh J.M. (2009), Het loyaliteitsstemrecht, Ondernemingsrecht,
442–455
De Kluiver H.J (2009), «Vennootschappelijke repliek op Timmerman’s
Grondslagen», Ondernemingsrecht 4: 19.
De Monchy C.W. en M.H. Legein (red.) (2009), Corporate Governance in
Nederland, Den Haag: Boom Juridische Uitgevers.
Den Boogert M.W. (2007), «Hoe nu verder met de aandeelhoudersvergadering» in: De nieuwe macht van de aandeelhouder, deel 57 in de
uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht, Deventer, p.
139–153.
De Serière V.P.G. (2009), «Het beloningsbeleid bij financiële instellingen»,
Ondernemingsrecht 9.
Doets C.A., A.J.P. Tillema (2008), «Hoofdstuk 9 – Toezicht en handhaving»,
in: D.R. Doorenbos, S.C.J.J. Kortmann en M.P. Nieuwe Weme (red.),
Handboek marktmisbruik, Deventer: Kluwer: 363–422.
Donaldson L. (1995), American Anti-Management Theories of Organization, Cambridge: Cambridge University Press.
Doorenbos D. (2008), «Crisiswetgeving: blanco cheques voor toezichthouders», Nederlands Juristenblad 24 (37): 2360–2361.
Dreimüller B.C. (2007), «MiFiD en het «know your customer»-beginsel: De
huidige zorgplicht gaat te ver!», Tijdschriftvoor financieel recht 3:
62–72.
Duijkersloot A.P.W. (2007), Toezicht op gereguleerde markten, Nijmegen:
Ars Aequi Libri.
EC (2007), Commission services and the CESR, Questions and answers re
Directive 2004/39/EC (document zonder formele status) september.
European Central Bank (2009), Credit default swaps and counterparty risk,
August.
European Parliament (2009), P6-TA (2009)0094, legislative resolution of

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

270

10 March on the proposal for a Council resolution on the Statute for a
European private company (COM(2008)0396-C6–0238/2008–2008/
0130(CNS)).
Faber N.E.D. (2005), Verrekening, Serie Onderneming en Recht, deel 33,
nrs. 244–258 en 406–408.
Fershtman C., K.L. Judd (1987), «Equilibrium Incentives in Oligopoly»,
American Economic Review 77: 927–940.
Franx J.P. (2006), «Alternext Amsterdam: een niet-gereglementeerde
markt voor small- en midcaps», TVVS – maandblad voor ondernemingsrecht en rechtspersonen 13: 152.
Frentrop P.M. (2002), Ondernemingen en hun aandeelhouders sinds de
VOC, Corporate Governance 1602–2002, diss. Universiteit van Tilburg.
Freshfields Bruckhaus Deringer (2007), An outline of the approved
persons regime, februari.
Frey B. (1997), Not Just For the Money. An Economic Theory of Personal
Motivation, Cheltenham: Edward Elgar.
Frijns J.M.G., «Compliance», in: D. Busch, D.R. Doorenbos, N. Lemmers,
R.H. Maatman, M.P. Nieuwe Weme en W.A.K. Rank, red. (2007), Onderneming en financieel toezicht, Deventer: Kluwer: 473–492.
Gonzalez Jungblut A. (2005), «Regulering van handel in grondstofderivaten nu en onder de MiFID», Tijdschriftvoor financieel recht 4: 90–99.
Grundmann-van de Krol C.M. (2006), «Uitvoeringsmaatregelen MiFID
vastgesteld», TVVS – maandblad voor ondernemingsrecht en
rechtspersonen 15: 174.
Grundmann-van de Krol C.M. (2007), «Consultatiewetsvoorstel implementatie MiFID», TVVS – maandblad voor ondernemingsrecht en rechtspersonen 4: 51.
Grundmann-van de Krol C.M. (2008), Koersen door de Wet op het
financieel toezicht: regelgeving voor uitgevende instellingen,
beleggingsinstellingen en beleggingsondernemingen, Den Haag:
Boom Juridische Uitgevers.
Hartog R.E. (2004), «Financieringsstructuren in het licht van artikel 2:207c
BW», V&O, p. 98 e.v.
Haxhi I., Van Ees H. (2009), Explaining Diversity in the Worldwide Diffusion
of Codes of Good Governance, Journal of International Business
Studies (te verschijnen).
Hertz N. (2001), The Silent Take-over, Londen
Heuts L. (2008), «Wetenschapper vindt», Advocatenblad, 14 november:
703.
High Level Group of Company Law Experts (2002), Report on a Modern
Regulatory Framework for Company Law in Europe.
Hodgson G.M. ed. (2007), The Evolution of Economic Institutions. A
Critical Reader, Cheltenham: Edward Elgar.
Huizink J.B, Groene serie rechtspersonen, (losbl.) Deventer, aant. 3 bij
artikel 150.
IFAC Board (2006), Statement of Membership Obligations 1–7, International Federation of Accountants, issued April 2004, revised November
10.
International Securities Lending Association (2008), Why asset
management arms of banks should continue to lend banks shares,
juni.
Jansen T., A. van Lier, A. van Witteloostuijn (2007), A Note on Strategic
Delegation: the market share case, International Journal of Industrial
Organization 25: 531–539.
Jensen M.C., (2000), A theory of a firm, Londen, p. 136 e.v.
Joosen E.P.M. (2007), «Uitbesteding van werkzaamheden in de Wet op het
financieel toezicht», Tijdschriftvoor financieel recht 2007–9, p. 248–261.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

271

Joosen E.P.M., M.G. van ’t Westeinde (2002), Securitisation, Amsterdam:
NIBE-SVV 2002.
Jurgens M., R. Stijnen, red. (2008), Compliance in het financieel toezichtrecht, Deventer: Kluwer.
Kee I.F.A., V.N.G. van Leeuwen en Z. Tali (2004), «Prudentieel toezicht, best
belangrijk!», Tijdschrift voor Effectenrecht 5: 76–81.
Koedijk C.G., Van Witteloostuijn A. (1997), Effectenbeurs is de pendant van
de bingo-avond, NRC Handelsblad, 1 november: 6.
Kortmann S.C.J.J. (2005), «Inning van andersmans gesecureerde
vordering», Tijdschrift voor insolventierecht 2005–19.
Kortmann S.C.J.J., B.F.L.M. Schim (2007), «De (on)aantastbaarheid van
met de Wft strijdige rechtshandelingen», in: D. Busch, D.R. Doorenbos,
N. Lemmers, R.H. Maatman, M.P. Nieuwe Weme en W.A.K. Rank (red.),
Onderneming en financieel toezicht, Deventer: Kluwer: 583–597.
Kraakman R. (2004, The anatomy of Corporate law, A comparative and
functional approach, New York: Oxford University Press.
Kuilman M., J van Poelgeest (2009), «De (tijdelijke) maatregelen tegen
short selling in Nederland, Engeland en de Verenigde Staten», O&F 1:.
40–58.
Landkroon M.F. (2008), Ondernemingsraad en bezoldigingsbeleid, V&O 4.
Lennarts M.L., Boschma H.E. (2008), «Blijft het tobben met tegenstrijdig
belang?», WPNR: 725–736
Lennarts M.L. en H.E. Boschma (2009), «Tweede nota van wijziging
Flex-BV: een merkwaardige tournure van de wetgever», WPNR
21 maart/6791, p. 228.
Lieverse C.W.M. (2007), «Toezicht op herverzekeraars en entiteiten voor
risicoacceptatie», Tijdschrift voor financieel recht november/december:
336–342.
Lieverse C.W.M., M.G. van ’t Westeinde (2004), «Capaciteitvraagstukken
bij derivatentransacties», Tijdschrift voor Effectenrecht 6: 108–119.
Lokin E., L. Timmerman en M. Kroeze (2009), «The credit crisis and Dutch
company law», Ondernemingsrecht 14: 571–573.
Loyens & Loeff (2007), Implementatie van de MiFID in de Wet op het
financieel toezicht, Genoteerd 62, p. 1–18, Rotterdam.
Lückerath-Rovers M. (2007), «Financiële markten en toezicht», in: A. de
Bos en W.J. Slagter (red.), Financieel recht vanuit economisch en
juridisch perspectief, Deventer: Kluwer: 85–117.
Maatman R.H., G.T.M.J. Raaijmakers (2006), «Hedge funds in het
ondernemingsrecht: virus of vaccin», Ondernemingsrecht 7: 257.
MARC, Maastricht Accounting, Auditing and Information Management
Research Center (2009), EU Project No. Markt/2007/15/F Lot 2:
Evaluation of the differences between International Standards on
Auditing (ISA) and the standards of the US Public Company
Accounting Oversight Board (PCAOB), 20 juli.
Marris R. (1964), The Economic Theory of «Managerial» Capitalism,
London: Macmillan.
Meignen J.-C., B.M. van Beek (2008), «Toezicht op internationale beleggingsdiensten onder MiFID», Tijdschriftvoor financieel recht 1⁄2: 4–11.
Meijer, R. (2009), «AFM: Meer toegestaan in contact bedrijf, beleggers»,
De Telegraaf, 20 november, p. 23.
Meijer-Wagenaar I. (2006), Over beloningen van bestuurders: artikel 2:135
BW en de relatie met het arbeidsrecht, WPNR: 681–688.
Mendel M.M., Oostwouder W.J. (2007), Hoofdzaken NV en BV, Deventer.
Mertens G.M.H., I.H.C. Blij (2008), «Inzicht in onzekerheid, Onderzoek naar
de risicoparagrafen in de jaarverslagen 2007 van beursfondsen»,
onderzoek in opdracht van het Koninklijk NIVRA en Eumedion, juni.
Mijs W., S. Fisher (2006), «The MiFID – a short story», Bank- en Effectenbe-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

272

drijf maart: 10–13.
Modernisering van het vennootschapsrecht en verbetering van de
corporate governance in de Europese Unie – Een actieplan, COM
(2003), Brussel 21.5. 2003, COM (2003) 284 definitief, p. 8.
Monitoring commissie corporate governance code (2005), Rapport over
de naleving van de Nederlandse corporate governance code.
Monitoring commissie corporate governance code (2006), Rapport over
de naleving van de Nederlandse corporate governance code.
Mülbert P.O.M. (2009), «Corporate governance of banks», ECGI Law
Working Paper No. 130
Nagelkerke F.F. (2008/2009), Juridisch up to date, p. 7.
Nelissen I. (2009), Bestuurdersbeloningen in de financiële sector op de
schop, V&O 4: 73–77.
Nieuwe Weme M.P., Van Solinge, Ten Have, Hijmans van den Bergh (red.)
(2008), Handboek Openbaar Bod, Deventer: Kluwer.
Nowak R.G.J. (2009), «Het wetsvoorstel corporate governance
(wetsvoorstel Cie-Frijns)», Aktualiteiten, Ondernemingsrecht 13:
546–548.
Oostwouder W.J. (1996), Management Buy-Out, diss. IVO nr. 27, Deventer.
Oostwouder W.J. (2009), Naar herstel van vertrouwen, O&F 2: 7–8.
Oostwouder W., Schenk H. (2009), «De Governance van Banken», ESB
juni: 394–397.
Oppelaar H. (2008), «Maatregelen AFM tegen short selling: turbulente
regelgeving in turbulente tijden», Ondernemingsrecht 15: 552–554.
Otten J., Schenk H., Verwer A. (2008), De Code Tabaksblat en de beloning
van CEO’s in Nederland, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 82: 445–453.
Ottens P.H.J. (2002), «Kredietderivaten en de heersing van kredietrisico»,
in: Obligatiebeleggingen; Deventer, Kluwer.
Parker E. (2009), Credit Derivatives: Documenting and Understanding
Credit Derivatives Products; Globe Business Publishing.
Parson H.M. (2000), «High/low voting stock bij beursvennootschappen»,
V&O: 29–32.
Peters S.S.M. (2006), Verdund sociaal recht, Deventer: Kluwer.
Pitlo-Raaijmakers, nr. 5.89
Raaijmakers G.T.M.J. (2009), De financiële markt en het ondernemingsrecht, Ondernemingsrecht 10/11.
Raaijmakers G.T.M.J., R. Abma (2007), Preadvies van de Vereeniging
Handelsrecht 2007. Achter de schermen van beursaandeelhouders,
Deventer: Kluwer.
Raaijmakers G.T.M.J., Overkleeft F.G.K. (2009), Bestuurdersbeloning, de
nieuwe Code en de kredietcrisis, FR 2/3.
Rank W.A.K. (1998), De (on)hanteerbaarheid van het Nederlandse recht
voor de moderne financiële praktijk: beschouwingen over sale and
lease back, leveraged leasing, repo’s en securitisation. Serie Onderneming en Recht, Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink.
Rank W.A.K. (2009), «OTC-derivaten in de kredietcrisis: de ISDA-documentatie als instrument van risicobeheersing», Tijdschrift voor
Financieel Recht 2/3: 120.
Reich R.B. (2009), Supercapitalism, New York: Knopf.
Reinhart C.M., K.S. Rogoff (2009), This Time Is Different: eight centuries of
financial folly, Princeton & Oxford: Princeton University Press.
Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern
regulatory Framework for Company Law in Europe, Brussel
4 november 2002.
Reuder K.E. (2005), «Een nieuw artikel 3:94 lid 3 BW – het (on)vermogen
voor de financieringspraktijk», O&F oktober: 67.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

273

Rogier L.J.J. (2006), «Het bestuursrechtelijke handhavingsinstrumentarium in de Wet financieel toezicht (Wft), in het bijzonder de
aanwijzing en de last onder dwangsom», Tijdschrift voor Financieel
Recht: 48.
Rongen M.H.E., H.L.E. Verhagen (2003), «De cessie naar huidig en komend
recht: de cirkel is weer rond», Weekblad voor privaatrecht, notariaat en
registratie 6546: 679–693.
Roth G.P. (2008), «De stille curator in de Wet op het financieel toezicht. Een
kritische verkenning van een buitenissige rechtsfiguur», Tijdschrift
voor Financieel Recht: 289–298.
Ruys W. (1998), Securitisation en bankhypotheken: problemen en
oplossingen, Onderneming en Effecten, Serie Onderneming en Recht,
Deel 13.
Salomons A.F. (2003), «Het wetsvoorstel tot aanpassing van artikel 3:94
BW: Nederland introduceert de «stille cessie»», Weekblad voor privaatrecht, notariaat en registratie 6546: 670–675.
Salomons A.F. (2004), «De verdere lotgevallen van het wetsvoorstel»,
Weekblad voor privaatrecht, notariaat en registratie 6572: 241–242.
Sanders-Westbroek, nr. 4.14
Sauter W. (2006), «Handelsplatformen onder MiFID», Bank- en Effectenbedrijf maart: 18–21.
Scheltema A.H., M. Scheltema (2009), Financieel toezicht in bestuursrecht
en privaatrecht. Noodzakelijke veranderingen na de crisis. Preadvies
voor de Vereniging voor Effectenrecht. Deventer: Kluwer.
Schenk H. (2008), Firms, managers and restructuring: implications of a
social economics view, in: Davis J.B., Dolfsma W. (eds.), The Elgar
Companion to Social Economics, Cheltenham: Edward Elgar: 348–369
Schenk H., Theeuwes J. (2002), Reflecties op plaats en toekomst van de
Nederlandse maakindustrie, SEO-rapport 629, Universiteit van
Amsterdam: SEO Economisch Onderzoek (i.o.v. VNO-NCW, Den Haag).
Schoenmakers, J. (2009), «Wij zijn ten prooi gevallen aan blinde vlekken»,
Goed Bestuur:10.
Schoonewille T.G. (2007), «Professionele marktpartijen en gekwalificeerde
beleggers – een slag apart», Vennootschap & onderneming april 4.
Schoordijk B.J. (2005), «Risk management als hoeksteen van corporate
governance», in: Tussen Themis en Mercurius, Deventer.
Slagter W.J., B. Wessels (1995), Risicobeheersing, Preadviezen van de
Nederlandse Vereniging van Ondernemingsrechtadviseurs, Deventer:
Law & Practice Publishers.
Slagter W.J. (2005), Compendium van het Ondernemingsrecht, Deventer,
nr. 62.
Slagter W.J. (2009), «Twee amendenten op de voorstellen tot flexibilisering van de BV», NJB 9: 549
Somsen M.J.C. (2007), «Samenwerking tussen toezichthouders onder de
Wft – Hoofdstuk 1.3’, in: D. Busch, D.R. Doorenbos, N. Lemmers, R.H.
Maatman, M.P. Nieuwe Weme en W.A.K. Rank (red.), Onderneming en
financieel toezicht, Deventer: Kluwer: 175–198.
Steffens L.F.A. (2006), «Moment van overgang van nevenrechten bij de
stille cessie», Weekblad voor privaatrecht, notariaat en registratie
2006–6655.
Steins Bisschop B.T.M. (2006), Beloningssystemen: de ongerechtvaardigde hypothese van parallelle belangen tussen aandeelhouders en
bestuurders, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur 2.
Stelder D., A. van Witteloostuijn (2005), Topsalaris stoelt louter op
imitatiegedrag, de Volkskrant, 28 april 2005: 9.
Stigler G.J. (1971), The Theory of Regulation, Bell Journal of Economics 2:
3–21.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

274

Stoffels V.J.W., C.E. Hoogendijk (2008), «Nationaal regime MiFID: het
intermediair voorwaardelijk vrijgesteld», Tijdschriftvoor financieel
recht 10/11: 354–363.
Ten Voorde H. (2009), De Europese besloten vennootschap (SPE) in de
praktijk, Tijdschrift voor de Ondernemingsrechtpraktijk 8 (december).
Thaler R.H., Sunstein C.R. (2008), Nudge: Improving Decisions about
Health, Wealth, and Happiness, New Haven: Yale University Press.
Tiemstra J.S.T., Keijzer J. de (2008), «Algemene vergadering van aandeelhouders: hoeksteen van corporate governance of niet-representatieve
formaliteit?», Ondernemingsrecht 5: 192–197.
Tillema A.J.P., C.A. Doets (2007), «Bestuursrechtelijke handhaving», in: D.
Busch, D.R. Doorenbos, N. Lemmers, R.H. Maatman, M.P. Nieuwe
Weme en W.A.K. Rank (red.), Onderneming en financieel toezicht,
Deventer: Kluwer: 473–492.
Timmerman L. (1998), Woord vooraf, in: P.C. van den Hoek, Corporate
Governance voor juristen, Uitgave vanwege het Instituut voor
Ondernemingsrecht, RUG, deel 30
Timmerman L. (2002), Bankhypotheek en afhankelijkheid, Onderneming
en 10 jaar nieuw Burgerlijk Recht, Serie Onderneming en Recht, Deel
24.
Timmerman L. (2005), «De AFM in de Nederlandse rechtsstaat», Ondernemingsrecht 6: 204–206.
Timmerman L. (2009), «Grondslagen van geldend vennootschapsrecht»,
Ondernemingsrecht 2: 6.
Van ’t Westeinde M.G. (1999), «De overgangsperikelen van een bankhypotheek I & II», Weekblad voor privaatrecht, notariaat en registratie
6371/6372:. 689–692/701–706.
Van Achterberg M.P. (1994), «Overgang van vorderingen en schulden en
de gevolgen voor de gevestigde (bank)zekerheden», Weekblad voor
privaatrecht, notariaat en registratie 6133 en 6134.
Van Beurden B.C.J.M. (2004), «De onderneming is «in control»», TvOB 4:
160.
Van Buuren P.J.J., G.T.J.M. Jurgens, F.C.M.A. Michiels (2005), Bestuursdwang en dwangsom, Deventer: Kluwer.
Van de Vorst M.H. (2006), «MiFID: laatste fase ingegaan!», Juridisch up to
date 4: 7–10.
Van der Heijden E.J.J., W.C.L. van der Grinten (1992), Handboek voor de
Naamloze en de Besloten vennootschap, Zwolle: Tjeenk Willink, nr. 3,
30, 31, 200 en 231.
Van der Krans A. (2009), De virtuele aandeelhoudersvergadering, diss. IVO
nr. 64.
Van der Laan G., H. van Ees, A. van Witteloostuijn (2007), Adherence to
Societal Norms: the case of the Dutch corporate governance code,
International Association for Business and Society 2007 Best Paper
Proceedings (edited by Wempe, B. & J.M. Logsdon): 363–367.
Van der Mandele H., A. van Witteloostuijn (2007), Overname ABN door
Barclays gaat uitlopen op een drama, Trouw, 23 mei: 9.
Van der Mandele H., A. van Witteloostuijn (2008), Knip stuurloos Fortis op
in drieën, Het Financieele Dagblad, 14 augustus: 7; in licht gewijzigde
vorm verschenen als «Telefoontje spelen bij Fortis» in De Morgen,
20 augustus: 15.
Van der Weijden W.J. (2007), «Overgang en uitoefening van nevenrechten
bij stille cessie», Weekblad voor privaatrecht, notariaat en registratie
6716.
Van Gestel R.A.J. (2008), In de schaduw van het bestuursrecht, in: Zijlstra
S.E. e.a., Privaat bestuur?, VAR Preadviezen, Den Haag: Boom
Juridische uitgevers, 95–161.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

275

Van Helden R.W. (2007), «De MiFID en haar implementatie in de Nederlandse wetgeving», Vennootschap & Onderneming 7/8: 135–139.
Van Houte C.P.M. (2003), «Kredietderivaten; enige juridische en fiscale
aspecten», TvI 5: 114–115.
Van Olffen M. (2006), Financiering van de onderneming, Deventer.
Van Poelgeest J., M. Kuilman (2009), «Het depositogarantiestelsel in
Europees perspectief», O&F 3:. 44–62.
Van Schilfgaarde P., Winter J. (2009) Van de BV en de NV, Deventer.
Van Slooten J.M., Zaal I. (2008), Gebrekkig loon, Ondernemingsrecht:
296–301.
Van Veen W.J.M van (2004), «Eindelijk (meer) duidelijkheid over de
reikwijdte van artikel 2:207c lid 2 BW», Bb, p. 125 e.v.
Van Witteloostuijn A. (1999), De anorexiastrategie: over de gevolgen van
saneren, Amsterdam/Antwerpen: De Arbeiderspers.
Van Witteloostuijn A. (2007a), Aandeelhouderonrust: een organisatietheoretische analyse, in: Eijffinger, S.C.W. & C.G. Koedijk (red.), Private
equity en aandeelhouderactivisme, Preadviezen Koninklijke Vereniging
voor de Staathuishoudkunde, Den Haag: Sdu: 147–168.
Van Witteloostuijn A. (2007b), De naam van het virus is aandeelhouderswaarde, NRC Handelsblad, 7 en 8 april: 15.
Van Witteloostuijn A., G. de Jong (2009), An Ecology of National Rule
Birth: A longitudinal study of Dutch higher educational law, 1960–2004,
Journal of Public Administration Research and Theory (forthcoming).
Verbrugh M.A. (2008), De herziening van het GmbH-recht in een concurrerende omgeving. Het Wetsvoorstel MoMiG, Ondernemingsrecht
Verhagen H.L.E., M.H.E. Rongen (2000), Cessie. De overdracht van
vorderingen op naam, Preadvies voor de Vereniging voor Burgerlijk
Recht, p. 137–147. Deventer: Kluwer.
Verwilst G.A.M. (2007), «De gevolgen van MiFID voor de beleggingsinstellingenindustrie», Tijdschriftvoor financieel recht 10: 309–316.
Vesting P.G., Zondag W.A. (2008), Het instemmingsrecht van de ondernemingsraad ten aanzien van beloningsregelingen, Tijdschrift voor de
arbeidsrechtpraktijk 1: 16–17.
Vickers J. (1985), «Delegation and the Theory of the Firm», Economic
Journal 95: 138–147.
Vink F.W.H., Van het Kaar R.H. (2009), Inzicht in de ondernemingsraad, Den
Haag: Sdu Uitgevers.
Viseé S.W.A.M. (2004), «Het rechtskarakter van de Code Tabaksblat», in:
F.B. Falkena, M.e. Koppenol-LaForce en A.T. Ottow (red.), Markten
onder Toezicht, Deventer: Kluwer, p. 279–287.
Visser B.B. (2005), «Leveraged buy-outs: financiering met vreemd
vermogen, Op naar een leven zonder Financial assistance?», Ondernemingsrecht 203: 590 e.v.
Vletter-van Dort H.M. (2001), diss. 2001, IVO nr. 27, p. 65.
Vletter-van Dort H.M. (2007), Het stemgedrag van institutionele beleggers,
Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur 5.
Vranken J.B.M. (2001), «Roestplekken in de literatuur over bankhypotheken», Van Mourik-bundel.
Vriesendorp R.D. (1991), «Enige opmerkingen over het lot van afhankelijke
(zekerheids)rechten bij verpanding van vorderingen naar NBW»,
Weekblad voor privaatrecht, notariaat en registratie 6025.
Wezeman J.B. (2009), «De toezichthoudende rol van commissarissen en
auditcommissies», Tijdschrift voor Jaarrekeningenrecht augustus: 93.
Wolzak, M. (2009), G. den Brinker, «AFM gaat langetermijnbeleggers
steunen», Het Financieele Dagblad, 20 november: 17.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

276

Zaman D.F.M.M., C.A. Schwarz, M.L. Lennarts, H-J. de Kluiver, A.F.M.
Dorresteijn (eds) (2009), The European Private Company (SPE), A
Critical Analysis of the EU Draft Statute, Antwerp: Intersentia.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

277

Begrippenlijst Deel I
AFM

Autoriteit Financiële Markten

Bank

degene die zijn bedrijf maakt van het buiten besloten kring ter beschikking verkrijgen van opvorderbare gelden van
anderen dan professionele marktpartijen, en van het voor eigen rekening verrichten van kredietuitzettingen

BCBS

«Basel Committee on Banking Supervision»

Beleggingsfonds

een niet in een beleggingsmaatschappij ondergebracht vermogen waarin ter collectieve belegging gevraagde of
verkregen gelden of andere goederen zijn of worden opgenomen teneinde de deelnemers in de opbrengst van de
beleggingen te doen delen

Beleggingsinstelling

beleggingsmaatschappij of een beleggingsfonds

Beleggingsmaatschappij

een rechtspersoon die gelden of andere goederen ter collectieve belegging vraagt of verkrijgt teneinde de deelnemers
in de opbrengst van de beleggingen te doen delen

Bmvk

beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal (artikel 2:76a BW)

Bta

Besluit toezicht accountantsorganisaties

BW

Burgerlijk Wetboek

CCPs

«central clearing party’s»

CDS

«credit default swap»

CEBS

«Committee of European Banking Supervisors»

CEIOPS

«Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors»

Closed-end beleggingsinstelling

een beleggingsinstelling die niet kwalificeert als open-end beleggingsinstelling

Complex product

a. combinatie van twee of meer financiële producten die ten minste een financieel product omvat waarvan de waarde
afhankelijk is van de ontwikkelingen op financiële markten of andere markten;
b. recht van deelneming in een beleggingsinstelling dat niet verhandelbaar is of dat op verzoek van de deelnemers ten
laste van de activa direct of indirect wordt ingekocht of terugbetaald;
c. levensverzekering, niet zijnde een natura-uitvaart-verzekering of een andere verzekering die uitsluitend strekt tot het
doen van geldelijke uitkeringen in verband met de verzorging van de uitvaart van een natuurlijke persoon of een
verzekering waarbij de verplichting van de verzekeraar tot het doen van een uitkering of een reeks van uitkeringen
alleen dan ontstaat, indien het overlijden van degene op wiens leven de verzekering betrekking heeft plaatsvindt voor
de in de polis genoemde datum;
d. combinatie van een hypothecair krediet met een levensverzekering als bedoeld onder c, of met een spaarrekening;
e. beleggingsobject;
f. spaarrekening eigen;
g. beleggingsrecht eigen woning;
h. lijfrentespaarrekening;
i. lijfrentebeleggingsrecht;
j. ander financieel product dat bij ministeriële regeling kan worden aangewezen; of
k. combinatie van een of meer onder b tot en met f bedoelde complexe producten met een of meer financiële producten

CSA

«credit support annex»

Dakfonds

een beleggingsinstelling die (deels) belegt in één of meer andere beleggingsinstellingen

DNB

De Nederlandsche Bank

EAD

«exposure at default»

EER

Europese Economische Ruimte

EGAOB

«European Group of Auditors Oversight Bodies»

Entiteit voor risicoacceptatie

instelling, niet zijnde een verzekeraar, die door een verzekeraar overgedragen risico’s accepteert en de acceptatie van
die risico’s uitsluitend financiert door van derden gelden aan te trekken ter zake waarvan de terugbetalingsverplichtingen zijn achtergesteld bij de betalingsverplichtingen die ontstaan uit het accepteren van de overgedragen risico’s

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

278

EU

Europese Unie

Euronext Amsterdam

de gereglementeerde markt in Nederland genaamd «Euronext Amsterdam bij NYSE Euronext»

FSA

«Financial Services Authority»

FSB

«Financial Stability Board»

Gekwalificeerde
belegger

rechtspersoon of vennootschap die een vergunning heeft of anderszins gereglementeerd is om op de financiële
markten actief te mogen zijn;
rechtspersoon of vennootschap die geen vergunning heeft of niet anderszins gereglementeerd is om op de financiële
markten actief te mogen zijn en waarvan het enige ondernemingsdoel het beleggen in effecten is;
nationaal of regionaal overheidslichaam, centrale bank, internationale of supranationale financiële organisatie of andere
soortgelijke internationale instelling;
rechtspersoon of vennootschap met zetel in Nederland die:
1°. volgens bij algemene maatregel van bestuur vast te stellen regels wordt aangemerkt als kleine onderneming; en
2°. op eigen verzoek door de Autoriteit Financiële Markten als gekwalificeerde belegger is geregistreerd;
rechtspersoon of vennootschap, niet zijnde een rechtspersoon of vennootschap als bedoeld in onderdeel d, aanhef en
onder 1°;
natuurlijke persoon met woonplaats in Nederland die voldoet aan bij algemene maatregel van bestuur te stellen regels
en op eigen verzoek door de Autoriteit Financiële Markten als gekwalificeerde belegger is geregistreerd; of
in een andere lidstaat als gekwalificeerde belegger aangemerkte natuurlijke persoon of onderneming als bedoeld in
artikel 2, eerste lid, onderdeel e, onder iv onderscheidenlijk v, van de prospectusrichtlijn

Gekwalificeerde
deelneming

een rechtstreeks of middellijk belang van ten minste 10% van het geplaatste kapitaal van een onderneming of het
rechtstreeks of middellijk kunnen uitoefenen van ten minste 10% van de stemrechten in een onderneming, of het
rechtstreeks of middellijk kunnen uitoefenen van een daarmee vergelijkbare zeggenschap in een onderneming

IAIS

«International Association of Insurance Supervisors»

IAS

«International Accounting Standards»

Icbe

instelling voor collectieve belegging in effecten

IFAC

«International Federation of Accountants»

IFRS

«International Financial Reporting Standards»
In aanmerking komende tegenpartij
beheerder van een beleggingsinstelling;
beheerder van een pensioenfonds of van een daarmee vergelijkbare rechtspersoon of vennootschap;
beleggingsinstelling;
beleggingsonderneming;
nationaal of regionaal overheidslichaam of overheids-lichaam dat de overheidsschuld beheert;
centrale bank;
financiële instelling;
internationale of supranationale publiekrechtelijke organisatie of daarmee vergelijkbare internationale organisatie;
kredietinstelling;
marketmaker;
pensioenfonds of daarmee vergelijkbare rechtspersoon of vennootschap;
persoon of vennootschap die voor eigen rekening handelt in grondstoffen en grondstoffenderivaten;
plaatselijke onderneming;
verzekeraar

IOSCO

«International Organization of Securities Commissions»

ISA’s

«International Standards on Auditing»

Kredietinstelling

een bank of elektronischgeldinstelling

Lidstaat

lidstaat van de EU of EER

Lidstaat van herkomst

Nederland is lidstaat van herkomst voor – kort gezegd – de volgende typen uitgevende instellingen:
een uitgevende instelling met statutaire zetel in Nederland en die aandelen of obligaties met een nominale waarde van
minder dan € 1000 heeft uitgegeven, met een notering op een in Nederland of een elders in de EER gevestigde
gereglementeerde markt;
een uitgevende instelling met statutaire zetel buiten de EER, waarvan aandelen of obligaties met een nominale waarde
van minder dan € 1000 zijn toegelaten tot de handel op Euronext Amsterdam of tot een gereglementeerde markt elders
in de EER, indien de AFM het toelatingsprospectus heeft goedgekeurd; en

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

279

uitgevende instellingen die niet vallen onder a of b en die Nederland hebben gekozen als lidstaat van herkomst.
Nederland kan als lidstaat van herkomst worden gekozen als:
i. de uitgevende instelling haar zetel heeft in Nederland; of
ii. de uitgevende instelling haar zetel heeft in een andere staat (dat kan zowel zijn een lidstaat als een derde land) en de
uitgegeven effecten tot de handel op Euronext Amsterdam zijn toegelaten
MiFID

richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten («Markets in Financial Instruments Directive») (2004/39/EG,
PbEG L 145)

MTF

multilaterale handelsfaciliteit

NIVRA

Nederlands Instituut van Registeraccountants

NOvAA

Nederlandse Orde van Accountants-Administratieconsulenten

NIVRA

Nederlands Instituut van Registeraccountants

NRSO

«Nationally Recognized Statistical Rating Organization»

Open-end beleggingsinstelling

een beleggingsinstelling waarvan de deelnemingsrechten op verzoek van de deelnemers ten laste van de activa direct
of indirect worden ingekocht of terugbetaald

OTC

«over the counter»

PIOB

«Public Interest Oversight Board»

Professionele belegger

a. beheerder van een beleggingsinstelling;
b. beheerder van een pensioenfonds of van een daarmee vergelijkbare rechtspersoon of vennootschap;
c. beleggingsinstelling;
d. beleggingsonderneming;
e. nationaal of regionaal overheidslichaam of overheids-lichaam dat de overheidsschuld beheert;
f. centrale bank;
g. financiële instelling;
h. internationale of supranationale publiekrechtelijke organisatie of daarmee vergelijkbare internationale organisatie;
i. kredietinstelling;
j. marketmaker;
k. onderneming wiens belangrijkste activiteit bestaat uit het beleggen in financiële instrumenten, het verrichten van
securitisaties of andere financiële transacties;
l. pensioenfonds of daarmee vergelijkbare rechtspersoon of vennootschap;
m. persoon of vennootschap die voor eigen rekening handelt in grondstoffen en grondstoffenderivaten;
n. plaatselijke onderneming;
o. rechtspersoon of vennootschap die aan twee van de volgende omvangvereisten voldoet:
– een balanstotaal van ten minste € 20 000 000;
– een netto-omzet van ten minste € 40 000;
– een eigen vermogen van ten minste € 2 000 000;
p. verzekeraar

Professionele marktpartij

a. gekwalificeerde belegger;
b. dochteronderneming van een gekwalificeerde belegger die wordt betrokken in het toezicht op geconsolideerde basis
op de gekwalificeerde belegger; of
c. – rechtspersonen of vennootschappen waarvan het balanstotaal voorafgaand aan het ter beschikking stellen van de
opvorderbare gelden € 500 000 000 of meer bedraagt;
– personen of vennootschappen met een netto eigen vermogen dat voorafgaand aan het ter beschikking stellen van de
opvorderbare gelden € 10 000 000 of meer bedraagt en die ten minste gedurende twee aaneengesloten jaren voorafgaand aan het ter beschikking stellen van de opvorderbare gelden, gemiddeld twee keer per maand actief zijn geweest
op de financiële markten;
– rechtspersonen of vennootschappen die een waardering hebben van een naar het oordeel van De Nederlandsche
Bank deskundige kredietbeoordelaar of die effecten uitgeven dan wel opvorderbare gelden aantrekken op grond van
overeenkomsten van geldlening die zijn voorzien van een waardering van een naar het oordeel van De Nederlandsche
Bank deskundige kredietbeoordelaar;
– rechtspersonen of vennootschappen die speciaal zijn opgericht:
(i) voor het verrichten van transacties ter verkrijging van vorderingen die strekken tot zekerheid van aangeboden of aan
te bieden effecten;
(ii) voor het verrichten van transacties ter belegging in subparticipaties of afgeleide instrumenten voor de overdracht
van kredietrisico die kunnen worden afgewikkeld door de vorderingen aan hen over te dragen, waarbij de rechten die
voor hen voortvloeien uit de subparticipaties of uit de afgeleide instrumenten strekken tot zekerheid van aangeboden of
aan te bieden effecten; of

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

280

(iii) om kredietuitzettingen te verrichten ten behoeve van uitsluitend een of meer professionele marktpartijen genoemd
in onderdeel a of b van deze definitie
SPV

«Special Purpose Vehicle»

Uitgevende instelling

en naamloze vennootschap naar Nederlands recht waarvan (certificaten van) aandelen zijn toegelaten tot de handel op
een gereglementeerde markt of een rechtspersoon, opgericht naar het recht van een staat die geen lidstaat is, waarvan
(certificaten van) aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland

Wck

Wet op het Consumentenkrediet

Wet AA

Wet op de Accountants-Administratieconsulenten

Wet RA

Wet op de Registeraccountants

Wft

Wet op het financieel toezicht

Wta

Wet toezicht accountantsorganisaties

Wtb

Wet toezicht beleggingsinstellingen

Wte

Wet toezicht effectenverkeer 1995

Wtfv

Wet toezicht financiële verslaggeving

Wtk

Wet toezicht kredietwezen

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 31 980, nr. 6

281