Onderwerp:

Inflatiebescherming in het nieuwe stelsel
Inleiding
Deze notitie gaat in op drie (technische) onderzoeksvragen over inflatiebescherming
in de nieuwe pensioencontracten.
De twee routes die worden vergeleken zijn:
1.

2.

Een apart indirect beschermingsrendement voor inflatierisico
Deze route bestaat uit een apart indirect beschermingsrendement voor
inflatierisico naast het beschermingsrendement voor nominaal renterisico.
Deelnemers krijgen dit beschermingsrendement toegekend met toedeelregels
op basis van veranderingen in de break-even inflaties.
Inflatiebescherming via de solidariteitsreserve
Deze route kan op twee manieren vormgegeven worden:
a) Bij de eerste optie wordt er kapitaal uit de reserve uitgedeeld aan de
persoonlijke vermogens bij een stijgende break-even inflatie, maar vindt er
geen vermogensoverdracht plaats van de persoonlijke vermogens naar de
reserve bij een dalende break-even inflatie. De reserve wordt wel gevuld uit
premie en/of overrendement.
b) Bij de tweede optie is er sprake van symmetrische bescherming. Dit
betekent dat er zowel vermogensoverdrachten van de reserve naar de
persoonlijke vermogens (bij een stijgende break-even inflatie) als van de
persoonlijke vermogens naar de reserve (bij een dalende break-even
inflatie) plaats kunnen vinden. Deze variant voldoet niet aan het wettelijk
kader dat stelt dat de solidariteitsreserve alleen uit premie en/of
overrendement gevuld mag worden.

We staan daarnaast ook stil bij een route met een direct beschermingsrendement,
waarbij bijgeschreven beschermingsrendementen gelijk zijn aan de behaalde
rendementen op de door het fonds aangehouden inflatie-matchingportefeuille.
De drie onderzoeksvragen van SZW luiden als volgt:
1.

2.

3.

Wat is (kwantitatief) de grootte van de effecten van inflatiebescherming voor
zowel jongere als oudere deelnemers in beide routes?
a) Op basis van deterministische scenario’s.
b) Op basis van een stochastische (welvaarts-)analyse.
a) Wie bepaalt de prijs voor inflatie, wie houdt deze bij, en aan de hand
waarvan?
b) Hoe verhoudt de liquiditeit van inflatieproducten zich tussen verschillende
looptijden en in vergelijking met de nominale markt?
Hoe kijkt DNB aan tegen de uitlegbaarheid en het draagvlak bij aanpassingen in
het persoonlijk pensioenvermogen of de nominale uitkering als gevolg van
inflatiebescherming?

Datum

Kenmerk

Pagina

17 september 2021

P339-2066707167-650

1 van 10

Vraag 1: Wat is (kwantitatief) de grootte van de effecten van
inflatiebescherming voor zowel jongere als oudere deelnemers in beide
routes?
a) Op basis van deterministische scenario’s.
De belangrijkste conclusies zijn:
Bij volledige bescherming van 63-plussers resulteert een inflatie-schok van
0,5% in een beschermingsrendement tussen de 0% en 8% voor (bijna)
gepensioneerden. Het totale bijgeschreven beschermingsrendement is circa 2%
van het fondsvermogen.
Bij het werken met een indirect beschermingsrendement komt dit effect ten
laste van het overrendement van andere deelnemers resulterend in een daling
in de persoonlijke vermogens tussen de circa 5% (voor de 26-jarige) tot circa
1,5% (voor de 62-jarige). Bij het werken met een solidariteitsreserve komt het
beschermingsrendement van 2% niet ten laste van de persoonlijke vermogens,
maar van de solidariteitsreserve.
Bij een 2x zo grote schok zijn de effecten circa 2x zo groot. Bij een 2x zo kleine
inflatie-afdekking zijn de effecten 2x zo klein. De effecten zijn daarnaast
afhankelijk van fondsbeleid en -populatie.
We illustreren de kwantitatieve effecten van zowel de variant met een indirect
beschermingsrendement als de variant via de solidariteitsreserve aan de hand van
een deterministische analyse waarbij we aannemen dat het fonds – door het
ontbreken van een markt – inflatierisico niet afdekt via de beleggingen. Dit betekent
in het geval van een apart indirect beschermingsrendement voor inflatie, dat het
rendement uit het overrendement wordt gefinancierd. Deze risicodeling via het
overrendement heeft tot gevolg dat inflatierisico bij andere generaties wordt gelegd
en leidt tot discussies over ex-ante herverdeling vanwege het ontbreken van een
duidelijk te objectiveren prijs (zie vragen 2 en 3).
Bij de doorrekening worden aannames gemaakt over de grootte van de inflatieschok
en het fondsbeleid. Voor de grootte van de inflatieschok wordt uitgegaan van een
parallelle opwaartse inflatieschok van +0,5%.1 Dit is vergelijkbaar met de
standaarddeviatie van schommelingen in de break-even inflatie, wat betekent dat
de impact in de meerderheid van de gevallen lager zal uitvallen dan de
doorgerekende schok. Voor het fondsbeleid wordt uitgegaan van volledige
inflatiebescherming voor deelnemers die binnen vijf jaar hun eerste
pensioenuitkering ontvangen (vanaf 63 jaar) en gepensioneerden. Deelnemers
jonger dan 63 worden niet beschermd tegen inflatierisico.
Het is voor kleinere fondsen mogelijk om inflatierisico gedeeltelijk af te dekken via
de markt. Door beleggingen aan te houden die gecorreleerd zijn met inflatie (zoals
aandelen, grondstoffen(-indices), vastgoed) of door de matching portefeuille te
investeren in inflatie-gelinkte producten kan via de markt (gedeeltelijk)
bescherming worden geboden tegen inflatierisico.
De variant met een direct beschermingsrendement, waarbij het bijgeschreven
beschermingsrendement precies gelijk is aan het behaalde rendement op de
aangehouden matchingportefeuille, legt het inflatierisico niet bij andere generaties
neer. Bij deze variant komen risico’s niet via het overrendement bij andere
deelnemers terecht, waardoor geen discussies over de prijs (break-even inflatie)
gevoerd hoeven te worden.
De doorgerekende effecten zijn gevoelig voor veel factoren zoals het
beleggingsbeleid (waaronder in welke mate inflatierisico wordt afgedekt), de
1

De verwachte jaarlijkse inflatie, de break-even inflatie (BEI), wordt in het voorbeeld voor elke
looptijd met hetzelfde percentage aangepast. Hierbij wordt aangesloten bij de historische jaarlijkse
standaarddeviatie van schommelingen in de break-even-inflatie (BEI) in de laatste 15 jaar, die rond
de 0,5% ligt.
Datum

Kenmerk

Pagina

17 september 2021

P339-2066707167-650

2 van 10

gewenste inflatiebescherming, de toedeelregels van het overrendement, de vul- en
uitdeelregels van de reserve, de inflatiedynamiek en de fondspopulatie. Zie bijlage
B voor meer details.
Variant 1: Een apart indirect beschermingsrendement voor inflatierisico
In onderstaande grafiek wordt de impact van een inflatieschok op de rendementen
per leeftijd weergeven. Aangezien de inflatieschok positief is, ontvangen de
deelnemers van 63 jaar en ouder een positief inflatie-beschermingsrendement
(100% bescherming tegen inflatierisico). Omdat dit inflatie-beschermingsrendement
niet daadwerkelijk op de markt behaald wordt, betekent dit dat het in mindering
komt op het overrendement. Dit wil zeggen dat bij een benodigd inflatiebeschermingsrendement van x% op fondsniveau, het overrendement (op
fondsniveau) ook x% lager uitvalt.

Een parallelle inflatieschok van +0,5% resulteert in een inflatiebeschermingsrendement voor deelnemers vanaf 63 jaar van 0% tot 8% (grijze lijn).
Deelnemers met een langere uitkeringshorizon hebben een relatief groter
beschermingsrendement nodig. Het beschermingsrendement voor alle deelnemers
van 63 jaar en ouder is op totaalniveau ongeveer 2,0% ten opzichte van het
fondsvermogen.
Dit inflatie-beschermingsrendement komt ten laste van het overrendement. Bij de
toedeling van het overrendement wordt, zoals gebruikelijk, uitgegaan van een
afbouw in risicoblootstelling naarmate deelnemers ouder worden. Door de risicoafbouw in de toedeelregels van het overrendement2 resulteert de impact van 2,0%
negatief op het totale overrendement in een daling van bijna 5% van het
persoonlijk pensioenvermogen voor de jongste deelnemer en circa 1% voor
deelnemers dichtbij de pensioenleeftijd (oranje lijn). De blauwe lijn geeft de som
van de twee effecten weer (totaaleffect).
De effecten voor een twee keer zo grote schok (een parallelle inflatieschok van
+1%) zijn circa twee keer zo groot. Dit komt neer op een inflatie2

De toedeling van het overrendement is gemodelleerd conform de verkenningsvariant uit CPB
(2020): Het doorontwikkelde contract: beschrijving van varianten, opties en resultaten.
Datum

Kenmerk

Pagina

17 september 2021

P339-2066707167-650

3 van 10

beschermingsrendement tot 16%, een totaal inflatie-beschermingsrendement ten
opzichte van het fondsvermogen van 4,1% en een negatieve impact op het
overrendement tot bijna 10% voor de jongste deelnemers. Eenzelfde vuistregel
geldt voor een hogere/lagere mate van inflatiebescherming. Als een fonds de keuze
maakt om 50% van inflatierisico af te dekken in plaats van 100%, zijn de effecten
half zo groot.
In de berekeningen is gebruik gemaakt van fictief fonds met een standaard looptijd
van de uitkeringen (21 jaar). De leeftijds- en kapitaalverdeling binnen de
fondspopulatie heeft een behoorlijke impact op de grootte van de effecten. Fondsen
met een ouder deelnemersbestand of met relatief grote kapitalen voor oudere
leeftijden zullen relatief hogere beschermingsrendementen in verhouding tot het
fondsvermogen hebben. Het effect van een inflatieschok op twee alternatieve
fondsen (een groen en grijs fonds) is uitgewerkt in Bijlage B.
Variant 2: Inflatiebescherming via de solidariteitsreserve
Bij inflatiebescherming via de solidariteitsreserve wordt de grootte van de gewenste
inflatiebescherming op dezelfde manier uitgerekend als bij een inflatiebeschermingsrendement. Het verschil met de vorige variant is dat bij deze optie de
inflatiebescherming niet ten laste komt van het overrendement, maar van de
reserve.
Door de wettelijke onder- en bovengrens van de reserve kan deze optie resulteren
in een mogelijke limiet aan de mate van bescherming. In het voorbeeld hierboven
resulteert een opwaartse inflatieschok van 0,5% in een benodigd inflatiebeschermingsrendement van 2,0% van het fondsvermogen. Bij een reserve kleiner
dan 2,0% van het fondsvermogen kan de gewenste inflatiebescherming dus niet
volledig worden gerealiseerd.
In hoeverre deze ondergrens geraakt wordt, hangt af van de vul- en (andere)
uitdeelregels van de solidariteitsreserve. Bij een reserve die gevuld wordt uit premie
en elke periode 1/15e van de reserve uitdeelt is de reserve volgens CPB (2020) in
een mediaan scenario ruim 3% van het fondsvermogen, terwijl bij andere vul- (uit
overrendement) of uitdeelregels (alleen uitdelen bij lage vervangingsratio’s) de
reserve in een mediaan scenario ruim 9% van het fondsvermogen bedraagt.3 Dit
illustreert dat de vormgeving van de vul- en uitdeelregels aan moet sluiten bij de
doelstellingen van de solidariteitsreserve.
Er zit daarnaast een verschil in de risico’s die deelnemers dragen in beide varianten.
Bij een indirect inflatie-beschermingsrendement wordt het risico voornamelijk door
jongeren gedragen (via het overrendement). Bij bescherming via de reserve hangt
dit af van de vulregels van die reserve. Als de reserve door premies wordt gevuld,
ligt het risico bij de actieven. Als de reserve door overrendement wordt gevuld, ligt
het risico bij alle deelnemers.
Een laatste aandachtspunt is het verschil tussen tweezijdige en eenzijdige
risicoafdekking via de reserve. Bij eenzijdige risicoafdekking wordt uitgekeerd uit de
reserve bij hoger dan verwachte inflatie, maar wordt de reserve niet gevuld uit de
persoonlijke vermogens bij een lager dan verwachte inflatie. Bij een tweezijdige
afdekking kan er zowel vermogen van de reserve naar de persoonlijke vermogens
(bij hoger dan verwachte inflatie) als andersom (bij lager dan verwachte inflatie)
stromen. Het doorgerekende voorbeeld illustreert enkel het effect bij een positieve
inflatie-schok, waarbij in beide casussen (eenzijdige en tweezijdige risicoafdekking)
vermogen stroomt van de reserve naar de persoonlijke vermogens.

3

Zie figuren 2.3 en 2.9 van CPB (2020). Het doorontwikkelde contract: uitdeel- en vulopties voor de
solidariteitsreserve.
Datum

Kenmerk

Pagina

17 september 2021

P339-2066707167-650

4 van 10

b) Op basis van een stochastische (welvaarts-)analyse.
Er zijn een aantal wetenschappelijke artikelen die een (stochastische)
welvaartsanalyse naar inflatierisico hebben uitgevoerd:
-

-

Brennan and Xia (2002)4 laten met behulp van een welvaartsanalyse zien dat
lange-termijn beleggers (zoals pensioenfondsen) door een slimme combinatie
van nominale financiële instrumenten (zoals obligaties of nominale renteswaps)
een gedeelte van het inflatierisico kunnen afdekken (hedgeable inflation-risk).
Dit zou in zowel de solidaire als flexibele premieregelingen vormgegeven kunnen
worden door slimme keuzes van de (collectieve) portefeuilles, het
beschermingsrendement voor nominaal renterisico en het overrendement.
Netspar is recent een onderzoek gestart waarbij de toegevoegde waarde van
inflatiebescherming met behulp van een stochastische welvaartsanalyse wordt
onderzocht. Uit een presentatie5 van de eerste voorlopige tussenresultaten op 8
juni 2021 blijkt dat de toegevoegde waarde van verschillende varianten van extra
inflatiebescherming beperkt is bij gebruik van de door de commissie parameters
2019 geadviseerde uniforme scenarioset en op basis van data in het EURO
tijdperk. Bij scenariosets met meer inflatierisico kunnen effecten groter zijn.

4

Brennan and Xia (2002). Dynamic asset allocation under inflation. Journal of Finance. Vol LVII, no 3.
Het onderzoek is gezamenlijk werk van Peter Schotman, Rens van Gastel, Niels Kortleve en Theo
Nijman.
5

Datum

Kenmerk

Pagina

17 september 2021

P339-2066707167-650

5 van 10

Vraag 2a: Wie bepaalt de prijs voor inflatie, wie houdt deze bij, en aan de
hand waarvan?
Bij het bepalen van een termijnstructuur van break-even inflaties kan, net zoals bij
het vaststellen van de nominale rentetermijnstructuur, om een advies gevraagd
worden van een Commissie Parameters.
Bij deze vaststelling speelt de liquiditeit van de markt een voorname rol om te
voorkomen dat de periodieke bijschrijving van rendementen te gevoelig is voor
schokken in marktvraag en -aanbod (zie ook pag. 12 van het Commissie
Parameters 2019 rapport voor een verdere motivering).
Belangrijkste verschil is dat, zoals uit vraag 2b blijkt, de onderliggende markt voor
inflatie-swaps een stuk minder liquide is, waardoor al voor (heel) korte looptijden
een inflatie-UFR ontwikkeld zou moeten worden. Dit maakt de toedeling van
rendementen, zoals Mehlkopf en Werker ook opmerken in hun notitie, een stuk
gevoeliger voor politieke discussies over dergelijke parameters (zie ook vraag 3).
Vraag 2b: Hoe verhoudt de liquiditeit van inflatieproducten zich tussen
verschillende looptijden en in vergelijking met de nominale markt?
De belangrijkste conclusies zijn:
Het is, door een gebrek aan financiële instrumenten, onmogelijk om een
marktprijs voor Nederlands inflatierisico te bepalen.
De liquiditeit in de markt voor inflatie-gelinkte obligaties is zeer beperkt in
vergelijking met de liquiditeit in de markt voor inflatie-swaps.
De liquiditeit in de markt voor inflatie-swaps is vele factoren kleiner dan de
liquiditeit in de markt voor nominale rente-swaps. De liquiditeit in de markt
voor inflatie-swaps met looptijden voorbij 10 jaar is een stuk beperkter dan
voor looptijden tot 10 jaar.
Nederlandse inflatie wordt niet verhandeld op de inflatie-swap en obligatiemarkten.
Het is aldus noodzakelijk om naar financiële instrumenten met als onderliggende
Europese inflatie te kijken. Dit betekent dat er per definitie een mismatch
(basisrisico) met de Nederlandse inflatie zal zijn.
Europese obligatiemarkt
Zoals genoemd in de notitie over risicodeling van Mehlkopf en Werker zijn er twee
belangrijke markten voor inflatie-instrumenten. Allereerst is er de markt met
obligaties die zijn gekoppeld aan de Europese inflatie. Deze markt bevat ruim 500
miljard euro (uitstaande onderliggende waarde) aan obligaties, uitgegeven door vier
overheden: Italië, Frankrijk, Duitsland en Spanje. De uitgegeven inflatie-gelinkte
obligaties zijn geclusterd rondom een paar specifieke looptijden. We zien vier
clusters van looptijden, die samen grofweg 95% van de totale onderliggende
waarde bevatten.
1. Rondom 5-jaars (circa 10%)
2. Rondom 10-jaars (circa 40%)
3. Rondom 15-jaars (circa 30%)
4. Rondom 30-jaars (circa 15%)
De obligaties worden dus voor een brede termijn uitgegeven. Ze zijn echter veelal
gekocht door verzekeraars en pensioenfondsen die deze producten aanhouden als
inflatiebescherming voor de lange termijn en deze niet verhandelen. De liquiditeit
van deze markt is aldus beperkt.
Europese swapmarkt
De markt voor inflatie-swaps is met een totale omvang van ruim 2.000 miljard euro
(uitstaande onderliggende waarde) een stuk groter. We hebben bij de analyse van
Datum

Kenmerk

Pagina

17 september 2021

P339-2066707167-650

6 van 10

de swapmarkt dezelfde liquiditeitsmaatstaven gebruikt als de Commissie
Parameters 2019 bij het bepalen van de UFR-methodiek voor nominale renteswaps.
Om de liquiditeit van verschillende looptijden te kunnen vergelijken met die van
nominale producten, gebruiken we data uit het ESMA rapport uit 20146 dat ook
onlangs door de commissie parameters 2019 is gebruikt (zie voetnoot 41 in het
commissie rapport). Deze data geeft inzicht in de verhouding in liquiditeit tussen
inflatie- en nominale swaps. Voor data omtrent nominale swaps bekijken we de
instrumenten met een looptijd van ongeveer 30 jaar, wat het first smoothing point
van de nominale markt is (Commissie Parameters, 2019). De resultaten zijn
bijgevoegd in Bijlage A.
Inflatieswaps zijn het meeste liquide voor looptijden tot 10 jaar. Op een paar
uitzonderingen na wordt er nauwelijks gehandeld in swaps met looptijden langer
dan 10 jaar. De verhandelde onderliggende waarde per dag van een 10-jaars
inflatieswap is 25x kleiner dan die van een 30-jaars nominale renteswaps. Hetzelfde
geldt voor het aantal transacties per dag.
Recente analyses bevestigen bovenstaand beeld:
ECB7 (2019) geeft de onderstaande verdeling van looptijden weer. Soortgelijk
aan de analyse van deze notitie, meten zij de liquiditeit van de inflatiemarkt via
de EMIR database. Hun liquiditeitsmaatstaf maakt gebruik van zowel data
omtrent looptijden, als de grootte/frequentie van transacties. De grafiek
bevestigt dat de markt het meest liquide is voor looptijden tot 10 jaar (blauw in
grafiek). De liquiditeitsmaatstaf voor een 30-jaars inflatieswap is ruim een
factor 5 kleiner dan die voor een 10-jaars inflatieswap. Dit bevestigt dat de
liquiditeit in de inflatiemarkt erg beperkt is voor looptijden langer dan 10 jaar.
Dezelfde bron geeft ook inzicht in de relatieve verhouding tussen de
inflatiemarkt en de nominale markt. De markt voor nominale swaps is bijna 30x
groter dan de markt voor inflatie-swaps (uitstaande onderliggende waarde).
De bovenstaande inzichten geven geen aanleiding om te verwachten dat de
(relatieve) markt sinds 2014 significant is veranderd.

6

European Securities and Markets Authority (2014). Consultation Paper MiFID II/MiFIR.
ESMA/2014/1570.
7
Derivatives transactions data and their use in central bank analysis (europa.eu), ECB Economic
Bulletin, Issue 6/2019
Datum

Kenmerk

Pagina

17 september 2021

P339-2066707167-650

7 van 10

Vraag 3: Hoe kijkt DNB aan tegen de uitlegbaarheid en het draagvlak bij
aanpassingen in het persoonlijk pensioenvermogen of de nominale
uitkering als gevolg van inflatiebescherming?
We zien bij zowel de variant met een indirect beschermingsrendement als bij de
variant met een symmetrische bescherming vanuit de solidariteitsreserve een
aantal scenario’s, die lastig uitlegbaar zijn:
-

-

-

Het is mogelijk dat de persoonlijke vermogens en de nominale uitkeringen van
degenen die beschermd worden (e.g. de gepensioneerden) dalen bij een
(aanmerkelijk) positieve gerealiseerde inflatie. Dit kan gebeuren door (i) een
gerealiseerde inflatie die desalniettemin lager is dan verwacht en/of (ii) een
daling in de toekomstige verwachte (break-even) inflaties bij zowel de variant
met een beschermingsrendement voor inflatierisico als voor de variant met een
symmetrische bescherming vanuit de solidariteitsreserve.
Het is mogelijk dat er sprake is van een stijging in toekomstige verwachte
inflaties (break-even inflaties) in combinatie met een negatief rendement op
aandelen. Dit betekent dat jongeren niet alleen te maken krijgen met een
hogere verwachte inflatie, maar tegelijkertijd ook met een verlaging van de
persoonlijk pensioenvermogens die wordt versterkt door de door jongeren
gedragen kosten van de inflatiebescherming voor ouderen.
Het kan voorkomen dat in de praktijk dezelfde groep deelnemers (hetzij
degenen die beschermd worden, hetzij de beschermers) een aantal jaren achter
elkaar een (fors) positief rendement bijgeschreven krijgt ten koste van de
andere groep deelnemers of de solidariteitsreserve.

Inflatiebescherming in deze scenario’s kan moeilijk uitlegbaar zijn en het draagvlak
onder druk zetten. Hierbij speelt mee dat de parameters die bepalen welke groep
welk rendement krijgt – de break-even inflaties – minder objectief uit de markt te
herleiden zijn (zie vraag 2b) dan de nominale rentetermijnstructuur (rekenrente)
waardoor generatie-discussies over deze parameters nadrukkelijk op de loer liggen.
We zien twee varianten die we in termen van uitlegbaarheid minder kwetsbaar
achten:
-

-

In het geval van eenzijdige compensatie vanuit de solidariteitsreserve zullen de
persoonlijke vermogens niet dalen bij een lager dan verwachte inflatie.
Daarnaast worden de maximale (herverdelings-)effecten beperkt via de
wettelijk gestelde grenzen aan de reserve. Tot slot wordt de compensatie niet
geboden vanuit andere persoonlijke vermogens, maar vanuit de (anonieme)
solidariteitsreserve. Deze elementen komen de uitlegbaarheid ten goede. Een
fonds moet uiteraard ook in deze variant onderbouwen dat de vormgeving van
de solidariteitsreserve evenwichtig is.
Daarnaast is de variant met een direct beschermingsrendement, waarbij het
bijgeschreven beschermingsrendement gelijk is aan het daadwerkelijk behaalde
matchingrendement, ook minder kwetsbaar. Bij deze variant zijn de
bijgeschreven rendementen immers direct gekoppeld aan behaalde
rendementen in de portefeuille en gaat een mismatch niet ten kosten van het
overrendement van andere deelnemers.

De uiteindelijke impact op persoonlijke pensioenvermogens hangt samen met
verschillende aspecten van het beleid zoals de collectieve portefeuille, de
toedeelregels, het nominale beschermingsrendement en de vul- en uitdeelregels
van de solidariteitsreserve. De uitlegbaarheid van inflatiebescherming is daarmee
slechts één element van de uitlegbaarheid van het totale fondsbeleid. Het is daarom
aan te bevelen uitlegbaarheid in zijn totaliteit te beschouwen.

Datum

Kenmerk

Pagina

17 september 2021

P339-2066707167-650

8 van 10

Bijlage A: vergelijk onderliggende waarde en handelsvolume voor inflatie en nominale swaps

Datum

Kenmerk

Pagina

17 september 2021

P339-2066707167-650

9 van 10

Bijlage B: Technische uitleg en effecten inflatie-beschermingsrendement
voor verschillende populaties
Om effecten van een inflatieschok te berekenen gebruiken we de nominale en reële
rentecurve uit de huidige uniforme scenarioset en berekenen hieruit de break-even
inflatie (BEI) op t=0. Een jaar later (t=1) schokken we de inflatie met een bepaald
percentage, terwijl de nominale rente verloopt als verwacht werd op t=0. Hieruit
kan het aparte inflatie-beschermingsrendement per leeftijdsgroep worden berekend
(de reële verandering in de pensioenuitkering). Als laatste stap wordt dit rendement
per leeftijdsgroep geaggregeerd tot een inflatie-beschermingsrendement op
fondsniveau.
Vervolgens komt dit inflatie-beschermingsrendement op fondsniveau ten laste van
het overrendement. Per cohort wordt vervolgens uitgerekend hoeveel procent
overrendement dit cohort ontvangt (negatief of positief). De som van deze twee
effecten (inflatie-beschermingsrendement en impact op het overrendement) is het
totale effect op deelnemers van een inflatiebescherming via een
beschermingsrendement.
In onderstaande tabel zijn de relatieve schokken getoond voor fondsen met
verschillende deelnemerspopulaties. Het ‘grijze’ fonds heeft een gemiddelde looptijd
van uitkeringen van 16 jaar, het gemiddelde fonds van 21 jaar en het ‘groene’ fonds
een van 26 jaar. Getoonde effecten zijn wederom op basis van een parallelle
inflatieschok van +0.5%, waar voor elke deelnemer die binnen vijf jaar met
pensioen (63 jaar en ouder) gaat het inflatierisico 100% is afgedekt. De
rendementen die worden getoond voor de 30, 65- en 80-jarigen zijn de som van
het inflatie-beschermingsrendement en de impact op het overrendement. De
opwaartse inflatieschok van 0,5% slaat negatief neer in het overrendement voor
alle deelnemers (en in grotere mate voor jongere deelnemers).

Grijs fonds

Gemiddeld
fonds

Groen fonds

+0,5%

+0,5%

+0,5%

-2,9%

-2,0%

-1,3%

-7,6%

-4,2%

-2,3%

4,7%

5,8%

6,3%

0,4%

1,2%

1,7%

Inflatieschok
Totaal
beschermingsrendement fonds
Rendement 30-jarigen
Rendement 65-jarigen
Rendement 80-jarigen

Voor het ‘grijze’ fonds zien we dat een inflatieschok resulteert in een relatief groter
beschermingsrendement op fondsniveau (-2,9%), wat door een relatief kleiner
aantal jongeren gecompenseerd moet worden waardoor het effect voor jongeren op
hun persoonlijke vermogen relatief groot is (-7,6% voor 30-jarigen). Voor een
‘groen’ fonds zien we het tegenovergestelde: een kleiner negatief rendement met
een relatief kleinere schok voor jongere deelnemers. Hoe ouder het
deelnemersbestand van een fonds, hoe groter het absolute
beschermingsrendement.

Datum

Kenmerk

Pagina

17 september 2021

P339-2066707167-650

10 van 10