Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 2018–2019

21 501-07

Raad voor Economische en Financiële Zaken

Nr. 1601

BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN
Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Den Haag, 23 mei 2019
Tijdens de Algemene Financiële Beschouwingen (AFB) van 8 en
9 november 2017 (Handelingen II 2017/18, nr. 19, items 4 en 7 en
Handelingen II 2017/18, nr. 20 items 4, 6, 8 en 16) heb ik toegezegd uw
Kamer jaarlijks te informeren over de risico’s die de Nederlandse staat
loopt in het kader van het monetaire beleid van de Europese Centrale
Bank (ECB).
Over dit onderwerp is op eerdere momenten informatie verstrekt aan uw
Kamer. Zo heeft uw Kamer op 19 januari 2018 een eerste brief ontvangen
met dit thema1 en heeft uw Kamer recent reacties ontvangen op
verschillend onderzoek van het CPB naar de effectiviteit van monetair
beleid2. Voor deze jaarlijkse update heb ik het jaarverslag van zowel de
ECB als DNB afgewacht3. Ik hecht er aan om te benadrukken dat de ECB
en het Eurosysteem en daarmee DNB onafhankelijk zijn.
In deze brief geef ik een overzicht van alle programma’s die de ECB sinds
de crisis heeft geïmplementeerd, de mate waarin Nederland aan deze
programma’s is blootgesteld en de risico’s die Nederland hierover loopt.
Deze brief is als volgt opgebouwd:
1. Beleid van de Europese Centrale Bank
1.1. Beschrijving programma’s ECB
1.2 Blootstelling DNB aan programma’s ECB
1.3 Risico’s voor DNB als gevolg van programma’s ECB
2. Conclusie

1
2
3

kst-21501-07-1601
ISSN 0921 - 7371
’s-Gravenhage 2019

Kamerstuk 21 501-07, nr. 1479
Zie Kamerstuk 21 501-07, nrs. 1583 en 1517
Jaarverslag DNB: https://www.dnb.nl/nieuws/publicaties-dnb/jaarverslag/index.jsp, jaarverslag
ECB: https://www.ecb.europa.eu/pub/annual/html/index.en.html

Tweede Kamer, vergaderjaar 2018–2019, 21 501-07, nr. 1601

1

1. Beleid van de Europese Centrale Bank
1.1. Beschrijving programma’s ECB
Het hoofddoel van het monetaire beleid van de ECB is het handhaven van
prijsstabiliteit in de eurozone, hetgeen de ECB heeft vertaald naar een
doelstelling van inflatie onder, maar dichtbij 2% op de middellange
termijn. De ECB en het Eurosysteem zijn onafhankelijk in het bereiken van
deze doelstelling en beschikken over verschillende instrumenten. Het
vaststellen van de beleidsrentes is een van de belangrijkste instrumenten.
In recente jaren heeft de ECB een aantal nieuwe instrumenten ingezet om
haar monetaire doelstelling te behalen. Enkele daarvan richten zich
specifiek op het versterken van monetaire transmissie, die de ECB in staat
moet stellen om het mandaat van prijsstabiliteit te kunnen blijven
uitvoeren. Onderstaand wordt een overzicht gegeven van de verschillende
beleidsmaatregelen en programma’s van de ECB in chronologische
volgorde. Over een groot deel informeerde ik uw Kamer al in de brief
Risico’s Nederlandse Staat als gevolg van ECB-beleid4, maar om een
volledig beeld te schetsen noem ik ze hier opnieuw.
ECB-beleid tot de financiële crisis
Het Eurosysteem voorziet de eurozone in liquiditeit via herfinancieringstransacties5. Via de main refinancing operations (MRO) voorziet het
Eurosysteem in liquiditeit voor één week en via longer-term refinancing
operations (LTRO) in liquiditeit voor 3 maanden of langer (bij beide wordt
deze liquiditeit gedekt door onderpand). Tot 2008 werd de hoeveelheid te
veilen financiering vooraf bepaald en toegewezen aan de hoogste bieder,
de bank die hiervoor de hoogste rente betaalde. Voor deze veilingen
stelde de ECB tevens de beleidsrente vast, de minimale rente waar tegen
banken biedingen in konden leggen. De ECB leunde destijds sterk op het
interbancaire verkeer voor de provisie van liquiditeit in de markt en voor
de uitvoering en transmissie van het monetair beleid: banken onderling
en over de grenzen heen waren bereid elkaar geld uit te lenen en zo bleef
de hoeveelheid middelen die de ECB verschafte beperkt.
Renteverlaging en onbeperkte liquiditeit
In 2008 zag de ECB, net als andere centrale banken wereldwijd, zich door
de financiële crisis gedwongen buitengewone maatregelen te treffen. De
ECB verlaagde de beleidsrente binnen een jaar van 4,25% naar 1%. Sinds
16 maart 2016 staat deze rente op 0%6. Ook veilde het Eurosysteem7 bij
haar standaard herfinancieringsoperaties (MRO – main refinancing
operations) niet meer een beperkte hoeveelheid liquiditeit tegen de
hoogste bieder, maar stelde ze onbeperkte liquiditeit (gedekt door
onderpand) beschikbaar tegen een vast tarief, de zogenaamde «fixed rate
full allotment»8. Dit was nodig omdat de interbancaire markt was
stilgevallen. Door de toegenomen onzekerheid in de financiële sector
verstrekten banken elkaar geen liquiditeit meer, door de terugtrekking van
buitenlandse financiers werd dit tekort aan liquiditeit verergerd. Zonder
ingrijpen van de ECB was er een liquiditeitstekort ontstaan dat de crisis
sterk had kunnen verergeren, bijvoorbeeld door het omvallen van

4

Kamerstuk 21 501-07, nr. 1479
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html
6
https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/key_ecb_interest_rates/html/
index.en.html
7
Het Eurosysteem bestaat uit de Europese Centrale Bank en de nationale centrale banken in de
eurozone, waaronder DNB.
8
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2008/html/pr081008_2.en.html
5

Tweede Kamer, vergaderjaar 2018–2019, 21 501-07, nr. 1601

2

anderszins solvabele banken. De ECB verruimde daarnaast de eisen die ze
aan onderpand voor Eurosysteemfinanciering accepteert.
Uitbreiden herfinancieringstransacties met (Targeted) Long Term
Refinancing Operations ((T)LTRO)
Om banken van extra liquiditeit te voorzien en om de kredietverlening te
stimuleren ging de ECB eind 2011 over op Long Term Refinancing
Operations (LTRO)9, een serie lange termijn financiering voor banken voor
3 jaar. In 2014 en 2016 ging de ECB over op een serie Targeted Long Term
Refinancing Operations (TLTRO)10. Het verschil van TLTRO met LTRO is
dat de looptijd ook 4 jaar kan bedragen en dat de TLTROs additionele
prikkels bevatten om specifiek kredietverlening aan niet-financiële
bedrijven en huishoudens te stimuleren. Er staat in april 2019 onder
herfinancieringstransacties voor EUR 724 mrd. op de balans van het
Eurosysteem11.
Op 7 maart jl. kondigde de ECB een nieuwe, derde, ronde TLTRO aan. De
ECB acht deze nieuwe leningen nodig om de ruime monetaire condities te
waarborgen en de monetaire transmissie te versterken. Deze nieuwe
ronde start vanaf september 2019 en loopt tot maart 2021 en behelst
leningen met looptijden van maximaal 2 jaar12. De precieze details over de
derde ronde TLTRO zijn nu nog niet bekend en worden voor september
2019 door de ECB bekend gemaakt.
Covered Bonds Purchase Programme (CBPP)
Het Eurosysteem startte in 2009 met de aankoop van activa via een eerste
zogenaamd covered bonds programme van in totaal EUR 60 mrd13. Dit
programma diende om deze belangrijke financieringsmarkt voor banken
te ondersteunen en om zodoende de monetaire transmissie te bevorderen. De activa werden tot het einde van de looptijd aangehouden. In
november 2011 volgde CBPP2 en in oktober 2014 CBPP3. Er staat in april
2019 onder CBPP3 voor EUR 261 mrd. op de balans van het Eurosysteem,
waarbij herinvesteringen plaatsvinden van de hoofdsom bij aflopende
obligaties.14 Voor CBPP1 en CBPP2 is dit respectievelijk nog EUR 3,9 en
EUR 3,8 mrd.15, waarbij geen herinvesteringen plaatsvinden.
Securities Markets Programme (SMP)
In mei 2010 startte de ECB het Securities Markets Program («SMP»)16 om
slecht functionerende delen van de staatsobligatiemarkt in de eurozone te
voorzien van liquiditeit met het uiteindelijke doel om de monetaire
transmissie te ondersteunen. In deze markten was destijds sprake van
verhoogde stress. Deze aankopen werden gesteriliseerd, een proces
waarbij het Eurosysteem de geldmarkt weer verkrapte met hetzelfde
bedrag als dat er aan aankopen gedaan is. Onder het SMP werden
uiteindelijk staatsobligaties van vijf lidstaten (Griekenland, Portugal,
Ierland, Spanje, Italië) aangekocht. Het SMP werd beëindigd in 2012. Door
het aflopen van obligaties neemt het volume van obligaties onder SMP elk
jaar af. Op het hoogtepunt van het SMP stond er voor ca. EUR 209 mrd.

9

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2011/html/pr111208_1.en.html
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140605_2.en.html
11
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2019/html/ecb.fst190409.en.html
12
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.mp190307~7d8a9d2665.en.html
13
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2009/html/pr090604_1.en.html
14
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html#cbpp3
15
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html
16
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2010/html/pr100510.en.html
10

Tweede Kamer, vergaderjaar 2018–2019, 21 501-07, nr. 1601

3

aan staatsobligaties17 «uit naam van het SMP-programma» op de balans
van het Eurosysteem. Per april 2019 is dit nog ca. EUR 63 mrd.18
Outright Monetary Transactions (OMT)
In het najaar van 2012 lanceerde de ECB het Outright Monetary Transactions (OMT) programma19. Dit volgde na de bekende speech van
ECB-President Draghi waarin hij aangaf dat de ECB binnen haar mandaat
«whatever it takes» zal doen om de euro te behouden. Het doel van (de
aankondiging van) OMT was het herstellen van prijsvorming op markten
voor staatsobligaties. Deze prijsvorming werd volgens de ECB verstoord
door oplopende risicopremies gerelateerd aan het gebrek aan vertrouwen
in de euro. Het uitvoeren van OMT is door de ECB conditioneel gesteld
aan deelname aan en naleving van een land van een adequaat EFSF/ESMprogramma20. Onder OMT kan het Eurosysteem gericht staatsobligaties
aankopen met een looptijd van 1 tot 3 jaar. De aankondiging van OMT
leidde tot een sterke daling van rentes op staatsobligaties, met name voor
landen waarvan de rentes sterk waren opgelopen. Onder OMT zijn tot
dusver nooit aankopen gedaan.
Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)
In november 2014 lanceerde de ECB het Asset Backed Securities Purchase
Programme (ABSPP)21 waarbij securitisaties worden aangekocht. Het
ABSPP stimuleert volgens de ECB het uitgeven van extra securitisaties en
daarmee kredietverlening. Dit heeft een stimulerende werking voor de
economie en geeft opwaartse druk op de inflatie. Er stond in april 2019
onder ABSPP voor EUR 25,6 mrd. op de balans van het Eurosysteem,
waarbij herinvesteringen plaatsvinden bij aflossingen van securitisaties
aangekocht onder het ABSPP.
Asset Purchase Programme (APP) – bekend als Quantitative Easing («QE»)
Het meest bekende programma van het Eurosysteem is het Asset
Purchase Programme (APP), meer bekend als Quantitative Easing (QE). In
maart 2015 werd het Public Sector Purchase Programme (PSPP) gelanceerd, waaronder publieke obligaties worden aangekocht, met name
staatsobligaties. Ik zal hier nader op in gaan verderop in deze brief. Het
PSPP werd direct onderdeel van het overkoepelende APP, samen met het
CBPP3 en het ABSPP. Sindsdien wordt gesproken over QE. Later is ook het
Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) gestart en tevens
onderdeel geworden van het APP. Zie tabel 1 voor een overzicht van de
totale boekwaarde per april 2019 per programma onderdeel.
Tabel 1. Overzicht aankoopvolumes per onderdeel van het APP1
Afkorting programma

Per

Omschrijving

CBPP 3

Okt. 2014

ABSPP

Nov. 2014

Aankoop van covered
bonds
Aankoop van securitisaties

Aankoopvolume2 in
EUR mln.

261.840
25.652

17

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2013/html/pr130221_1.en.html
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html
19
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html
20
Dit programma kan de vorm aannemen van een EFSF/ESM macro-economisch aanpassingsprogramma of een preventief programma (ECCL).
21
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr141002_1.en.html
18

Tweede Kamer, vergaderjaar 2018–2019, 21 501-07, nr. 1601

4

Afkorting programma

Per

Omschrijving

PSPP

Mrt. 2015

CSPP

Mrt. 2016

Aankoop staatsobligaties en publieke
entiteiten
Aankoop bedrijfsobligaties

Totaal APP
1
2

Aankoopvolume2 in
EUR mln.

2.099.120
177.696
2564.308

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html
APP-houderschapsdata per april 2019

Het APP is een aantal keer verlengd en in omvang aangepast:
• In januari 2015 kondigde de ECB aan vanaf maart 2015 voor maandelijks EUR 60 mrd. aan obligaties te kopen tot september 2016.
• In december 2015 werd het programma met een half jaar verlengd tot
maart 2017 en werd bepaald dat het Eurosysteem obligaties die
aflopen herinvesteert.
• In april 2016 is het aankoopvolume uitgebreid naar EUR 80 mrd. per
maand.
• In december 2016 kondigde de ECB aan het aankoopvolume per april
2017 te verlagen naar EUR 60 mrd. per maand en de aankopen te
verlengen tot eind december 2017.
• In oktober 2017 kondigde de ECB aan het aankoopvolume per januari
2018 te verlagen naar EUR 30 mrd. per maand en de aankopen te
verlengen tot eind september 2018.
• Op 14 juni 2018 kondigde de ECB aan om het aankoopvolume per
oktober 2018 te verlagen naar EUR 15 mrd. per maand en de nettoaankopen onder het APP aan het eind van december 2018 te beëindigen.22 Wel blijft de ECB herinvesteringen verrichten bij de aflossingen
op obligaties die zijn aangekocht in het kader van het APP en die de
vervaldatum hebben bereikt. De ECB geeft aan voornemens te zijn om
de herinvesteringen voort te zetten tot geruime tijd voorbij het
moment waarop de ECB de beleidsrentes begint te verhogen.23
Gedurende de herinvesteringsfase tracht de ECB de eind 2018 bereikte
cumulatieve omvang aan netto-aankopen binnen de deelprogramma’s
van het APP constant te houden.24 Dat betekent dan ook dat de
omvang van het APP op de balans vooralsnog gelijk blijft.
Het totaalbedrag dat uitstaat binnen het APP komt eind april 2019 uit op
ca. EUR 2.564 mrd.
Public sector purchase programma (PSPP)
Het PSPP maakt onderdeel uit van het APP en begon in maart 2015. Onder
het PSPP worden naast staatsobligaties ook obligaties van supranationale
instellingen, agentschappen en regionale overheden aangekocht. De
verhouding in aankoop van deze twee is ongeveer 90% aan overheidsobligaties en 10% aan obligaties van supranationale instellingen, agentschappen en regionale overheden. Er staat in april 2019 ca. EUR 2.099
mrd. op de balans van het Eurosysteem onder dit programma. Zoals
beschreven is het doen van netto-aankopen gestopt en zal de ECB de
aflossingen op bestaande aankopen herinvesteren.

22

https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2018/html/ecb.is180614.en.html
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.mp190307~7d8a9d2665.en.html
24
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2018/html/ecb.pr181213.en.html
23

Tweede Kamer, vergaderjaar 2018–2019, 21 501-07, nr. 1601

5

Zoals ook in de eerdere Kamerbrief Risico’s Nederlandse Staat als gevolg
van ECB-beleid is beschreven hanteert de ECB een aantal belangrijke
voorwaarden bij de uitwerking van het PSPP25:
• Bij de uitvoering van PSPP is er voor gekozen om de risicodeling te
beperken. Het grootste gedeelte van de aankopen binnen PSPP, 80%
van de omvang van het programma, wordt gedaan door de nationale
centrale banken en hier is geen risicodeling op van toepassing. Ik zal
hier nader op in gaan in paragraaf 1.2 over blootstelling.
• De netto-aankopen werden in beginsel over de eurolanden verdeeld
aan de hand van de kapitaalsleutel van de ECB. De kapitaalsleutel
betreft het aandeel van centrale banken in het kapitaal van de ECB en
is berekend op basis van het bbp en het aantal inwoners, waarbij beide
indicatoren even zwaar wegen. Ook gedurende de herinvesteringsfase
blijft de kapitaalsleutel leidend in de verdeling van cumulatieve
netto-aankopen. In de regel vinden herinvestering plaats in hetzelfde
euroland als waar aflossingen plaatsvinden, waarbij verschuivingen
tussen eurolanden kunnen aansluiten om de verdeling van cumulatieve netto-aankopen beter aan te doen sluiten bij de kapitaalsleutel.26
• Het Eurosysteem koopt niet meer dan 33% van de nominale waarde
van een obligatieserie van een lidstaat en niet meer dan 33% van de
totale nominale schuld. Deze limieten hangen samen met drempelwaarden voor stemprocedures binnen zogenoemde Collective Action
Clauses (CAC’s) in staatsobligaties. Door deze limieten beperkt het
Eurosysteem het risico dat zij een positie verwerft waarmee zij een
obligatieherstructurering zou kunnen blokkeren.
Onder het PSPP worden enkel obligaties aangekocht van uitgevers die
voldoen aan de minimumvereisten van het Eurosysteem voor kredietwaardigheid.
Corporate Sector Purchase Programme (CSPP)
In maart 2016 lanceerde de ECB het CSPP waarin bedrijfsobligaties
worden opgekocht. Dit maakt onderdeel uit van het APP. Het Eurosysteem
koopt alleen obligaties die voldoen aan de minimumvereisten van het
Eurosysteem voor kredietwaardigheid. Er staat in april 2019 voor EUR 177
mrd. op de balans van het Eurosysteem.27 Ook zijn netto-aankopen binnen
het CSPP gestopt en worden aflossingen op reeds aangekochte obligaties
geherinvesteerd.
1.2 Blootstelling van DNB op ECB-programma’s
DNB is blootgesteld aan risico’s naar aanleiding van de eigen beleggingsportefeuille en naar aanleiding van de programma’s die worden uitgevoerd door het Eurosysteem. Aan de monetaire programma’s van het
Euroysteem is Nederland via diverse kanalen blootgesteld. In het statuut
van Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) is vastgelegd dat
eventuele winsten of verliezen in het kader van monetaire beleidstaken
worden verdeeld over de Nationale Centrale Banken (NCB’s) binnen het
Eurosysteem28. Deze verdeling vindt plaats conform de kapitaalsleutel van
de NCB’s, verdisconteerd voor eurolanden. Deze kapitaalsleutel,
bestaande uit het gemiddelde aandeel van zowel populatie en bbp van de
lidstaat in Europa, wordt elke vijf jaar herzien en is opnieuw vastgesteld
voor 201929. Het nieuwe aandeel van DNB in deze verdisconteerde

25

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/pspp-qa.en.html
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2018/html/ecb.pr181213.en.html
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html
28
ESB statuut artikel 32.4
29
https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/capital/html/index.en.html
26
27

Tweede Kamer, vergaderjaar 2018–2019, 21 501-07, nr. 1601

6

kapitaalsleutel bedraagt 5,8%30. Dit is een toename ten opzichte van de
vorige verdisconteerde kapitaalsleutel die 5,7% bedroeg.
De blootstelling van DNB is gelijk aan het Nederlandse aandeel in alle
onderdelen van het Eurosysteem waar risicodeling van toepassing is, te
weten de open markt operaties (OMO’s), dit zijn de gebruikelijke herfinancieringsoperaties, en de programma’s CBPP331, SMP, PSPP en CSPP.32
Tabel 2 vermeldt de blootstelling van DNB in miljoenen euro’s op de
bovengenoemde ECB-programma’s. De cijfers die de totale omvang op de
balans van het Eurosysteem weergeven zijn per april 2019. De cijfers die
de blootstelling van DNB weergeven zijn afkomstig uit het jaarverslag van
DNB en zijn daardoor per december 2018. De blootstelling geeft het totale
bedrag weer waarover DNB risico loopt. In paragraaf 1.3 wordt nader
ingegaan op de omvang van deze risico’s en de buffers die hiertegenover
staan.
Voor het ABSPP-programma geldt dat de waardepapieren op de balans
van de ECB staan waardoor het risico hierop primair door de ECB wordt
gedragen. DNB is op deze risico’s alleen indirect blootgesteld. Verliezen op
de aangekochte securitisaties onder ABSPP komen eerst ten laste van de
voorzieningen van de ECB en eventuele resterende verliezen worden
verdeeld over NCB’s conform de kapitaalverdeelsleutel. De indirecte totale
blootstelling van DNB op het ABSPP-programma is dus 5,8% van EUR
25,6 mrd. Dit is ca. EUR 1,5 mrd. per april 2019.
Voor de overige programma’s geldt dat eventuele verliezen direct zullen
neerslaan bij DNB.
Tabel 2. Blootstelling van DNB op ECB-programma’s exclusief PSPP in miljoenen
euro’s1

Totale omvang op balans Eurosysteem2
Blootstelling van DNB3

Herfinancieringstransacties

SMP

CBPP 1–3

CSPP

724.073
42,9

62.838
3,8

269.589
14,7

177.696
10,6

1

Cijfers over de omvang van de balans van het Eurosysteem zijn per april 2019. Cijfers over de
blootstelling van DNB komen uit het jaarverslag van DNB en zijn per 31 december 2018.
2
Recente ECB cijfers gepubliceerd op 5 april 2019, https://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2019/
html/ecb.fst190409.en.html
3
Cijfers over de blootstelling van de DNB komen uit het DNB jaarverslag over 2018 en geven
dus de situatie eind 2018 weer. https://www.dnb.nl/nieuws/publicaties-dnb/jaarverslag/index.jsp

Blootstelling DNB op PSPP
Zoals eerder aangegeven is er bij de uitvoering van PSPP voor gekozen
om de risicodeling te beperken33. Het grootste gedeelte van de aankopen
binnen PSPP, ca. 80% van de omvang van het programma, wordt gedaan
door nationale centrale banken en hier is geen risicodeling op van
toepassing. Deze 80% bestaat volledig uit obligaties van centrale of lokale
overheden of hieraan gelieerde instanties. De nationale centrale banken
30

Het precieze percentage van de huidige verdisconteerde kapitaalsleutel is 5,8429, de kapitaalsleutel die gold van 2013 tot 2019 bedroeg 5,6875%.
31
Voor de programma’s CBPP 1 en CBPP 2 was er geen risicodeling van toepassing.
32
Op het ABSPP is de blootstelling van de DNB volledig indirect gezien deze activa op de balans
van de ECB staan.
33
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html

Tweede Kamer, vergaderjaar 2018–2019, 21 501-07, nr. 1601

7

binnen het Eurosysteem kopen enkel obligaties op van hun eigen
overheden. Verliezen of winsten over deze 80% dienen de nationale
centrale banken zelf op te vangen en worden niet gedeeld met andere
nationale centrale banken. Het aandeel obligaties op de balans van DNB
die zijn aangekocht onder PSPP bedroeg volgens het jaarverslag van DNB
eind 2018 ruim EUR 104 miljard.
Over de overige 20% procent van de aankopen binnen het PSPP is DNB
indirect blootgesteld naar rato van de kapitaalsleutel van de ECB. Deze
20% bestaat voor ongeveer 9 procentpunt34 uit staatsobligaties van
eurolanden die de ECB aankoopt. Deze obligaties staan op de balans van
de ECB. Eventuele verliezen die voortvloeien uit deze obligaties zullen
allereerst ten laste komen van de voorzieningen van de ECB. Eventuele
resterende verliezen zullen worden verdeeld conform de kapitaalsleutel.
Hetzelfde geldt voor eventuele winsten die voortvloeien uit deze aankopen
door de ECB. Dit betekent dat de indirecte blootstelling van DNB op
staatsobligaties van andere eurolanden 5,8% van deze 9 procentpunt
bedraagt. Dit is ca. 0,5%35 van de omvang van PSPP wat neerkomt op een
bedrag van ca. EUR 11 mrd. (stand april 2019).
Voor de overige ca. 11 procentpunt36 betreft dit de aankoop van obligaties
van supranationale instellingen, zoals de Europese Investeringsbank (EIB)
en het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM). Deze obligaties worden
aangekocht door nationale centrale banken en eventuele winsten en
verliezen worden direct verdeeld onder de NCB’s conform de kapitaalsleutel, net zoals bij andere ECB-programma’s. Dit betekent dat de directe
blootstelling van DNB op obligaties van supranationale instellingen 5,8%
van deze 11 procentpunt bedraagt. Dit is ca 0,6%37 van de omvang van
PSPP wat neerkomt op een bedrag van ca. EUR 13,2 mrd. (stand april
2019). Hierbij geldt overigens dat ook zonder PSPP nationale overheden in
veel gevallen reeds delen in de risico’s van deze instellingen aangezien ze
vaak aandeelhouder van deze instellingen zijn.
Uit het bovenstaande blijkt dat eventuele verliezen die zich voordoen bij
een afschrijving van obligaties die op de balans staan van het
Eurosysteem met name zullen neerslaan bij de nationale centrale bank
van het land dat in de problemen is. Voor DNB bestaat de blootstelling
onder PSPP voornamelijk uit Nederlandse staatsobligaties en hieraan
gelieerde instanties38 en is de blootstelling op obligaties van andere
landen en supranationale obligaties beperkt.39
1.3 Risico’s voor DNB als gevolg van ECB-programma’s
De verschillende monetaire beleidsprogramma’s hebben tot dusver een
positieve bijdrage geleverd aan de winst van DNB. Monetair beleid gaat
echter ook gepaard met risico’s. De voornaamste risico’s die DNB en
daarmee de Nederlandse overheid als aandeelhouder van DNB lopen, zijn

34

Actuele stand. Het precieze percentage bedraagt 9,4%. Het percentage dat de ECB aankocht
bedroeg vanaf maart 2015 tot en met maart 2016 8%. Vanaf april 2016 bedraagt het percentage
10%. Zie: https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/celex_32016d0008_en_txt2.pdf
35
Het precieze percentage bedraagt hier 0,522%
36
Actuele stand. Het precieze percentage bedraagt 10,6%. Het percentage aan obligaties van
supranationale instellingen dat opgekocht wordt bedroeg vanaf maart 2015 tot en met maart
2016 12%. Vanaf april 2016 bedraagt het percentage 10%.Zie: https://www.ecb.europa.eu/ecb/
legal/pdf/celex_32016d0008_en_txt2.pdf
37
Het precieze percentage hier is 0,63%
38
Kamerstuk 21 501-07, nr. 1458
39
Voor Nederland betreft dit de Nederlandse Waterschapsbank, Bank Nederlandse gemeenten
en NEDFIN.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2018–2019, 21 501-07, nr. 1601

8

renterisico en kredietrisico.40 DNB loopt deze risico’s op de onderdelen
van haar balans, zowel op de stukken van haar eigen beleggingsportefeuille als de eerder genoemde onderdelen van het gezamenlijke
monetaire beleid binnen het Eurosysteem.
Renterisico
Voor DNB is er een renterisico dat zich materialiseert als de rentes stijgen.
Wanneer in de toekomst de rente stijgt, heeft DNB langlopende stukken
met een lage rentevergoeding op de balans staan (activa zijde), terwijl
tegelijkertijd een hogere beleidsrente moet worden vergoed op de
deposito’s van banken (passiva zijde). In een dergelijk scenario verslechteren de netto rente inkomsten voor DNB dus.
Kredietrisico
Zoals eerder in deze brief beschreven zijn de risico’s door de vormgeving
van de verschillende ECB-programma’s beperkt en hangen ze samen met
de specifieke aard van het programma.
De risico’s onder herfinancieringsoperaties betreffen de «normale» risico’s
die centrale banken lopen bij het voeren van monetair beleid. Het
Eurosysteem voorziet banken liquiditeit in ruil voor onderpand41. Normaal
gesproken maken centrale banken winst op monetaire operaties. Mocht
de betreffende bank echter deze liquiditeit op termijn niet terug kunnen
betalen, dan kan het Eurosysteem het onderpand uitwinnen. In het geval
dat ook uitwinning van dit onderpand onverwacht onvoldoende oplevert,
dan zou het Eurosysteem verlies kunnen maken. De risico’s zijn onder
(T)LTRO, ondanks het verruimen van de eisen gesteld aan het onderpand,
niet wezenlijk anders dan onder standaard herfinancieringsoperaties,
enkel de looptijd en het rentetarief wijken af. De precieze leningsvoorwaarden onder de recent aangekondigde derde TLTRO-ronde zijn nog niet
gepubliceerd.
Voor obligaties aangekocht onder het CBPP gelden soortgelijke risico’s. In
dit geval worden de obligaties gedekt door activa van de uitgever van de
obligatie. Mocht de uitgever van de obligaties niet kunnen terugbetalen,
dan kan het Eurosysteem het onderpand uitwinnen. Ook voor securitisaties aangekocht onder het ABSPP zijn er als onderpand de onderliggende activa. Hierdoor wordt het risico gemitigeerd.
Onder SMP, PSPP en CSPP loopt het Eurosysteem directe risico’s in het
geval de schuldtitels geherstructureerd worden. Het Eurosysteem koopt
onder PSPP en CSPP zoals vermeld echter relatief veilige obligaties aan
waarvan de risico’s beperkt zijn. Onder SMP gold geen minimale
kredietwaardigheid voor de obligaties en zo zijn bijvoorbeeld indertijd
Griekse obligaties voor gemene rekening opgekocht. Er is tot op heden
echter door het eurosysteem winst gemaakt op het SMP-programma.
Daarbij geldt dat de blootstelling op SMP de komende jaren snel afloopt.
Mutaties in activawaarde
Onder het opkoopprogramma van de ECB worden relatief veilige activa
aangekocht. Dat sluit niet uit dat er waardeverminderingen kunnen
plaatsvinden, bijvoorbeeld als gevolg van verlagingen van de kredietkwaliteit. Tot op heden heeft dit twee keer plaatsgevonden als gevolg van
verlagingen van de kredietkwaliteit in de CSPP-portefeuille. In 2017 betrof
40
41

Zie ook pagina 128 van het Jaarverslag 2016 van DNB.
https://www.ecb.europa.eu/paym/coll/html/index.en.html

Tweede Kamer, vergaderjaar 2018–2019, 21 501-07, nr. 1601

9

dit een waardevermindering als gevolg van verlagingen van de kredietkwaliteit van EUR 69 mln., conform de kapitaalsleutel komt dit neer op een
verlies van EUR 4 mln. voor DNB. In 2018 betrof dit een waardevermindering als gevolg van verlagingen van de kredietkwaliteit van EUR. 161
mln., conform de kapitaalsleutel betekent dit een verlies van EUR 9 mln.
voor DNB.42
Buffers voor risico’s
Vanwege de toegenomen risico’s waaraan DNB is blootgesteld heeft DNB
begin 201643 besloten om een voorziening voor krediet- en renterisico’s
die het loopt als gevolg van het APP op te bouwen. Eventuele verliezen
die DNB dient te nemen als gevolg van het APP komen ten laste van deze
voorziening, voor zover deze toereikend is. DNB heeft de winst die ze
heeft gemaakt o.a. als gevolg van de ECB-programma’s, gebruikt om deze
voorziening op te bouwen. Over deze programma’s boekte DNB in 2018
een resultaat van EUR 805 mln., daarvan is EUR 500 mln. door DNB
toegevoegd aan deze voorziening. Totaal bedraagt deze voorziening, per
31 december 2018 ca. EUR 2 mrd. De voorziening wordt de komende jaren
verder uitgebouwd tot de doelomvang (gebaseerd op jaarlijkse risicoberekeningen) bereikt is. De hierboven genoemde waardeverminderingen in
de CSPP-portefeuille van EUR 4 en 9 mln. kwamen respectievelijk in 2017
en 2018 ten laste van de hiervoor genoemde voorziening.
Naast de voorzieningen hierboven besproken heeft DNB eigen kapitaal en
algemene reserves om resterende verliezen op te vangen. Het totaal aan
kapitaal en reserves op de balans van de DNB bedroeg op 31 december
2018 in totaal ca. EUR 7,9 mrd.44
Naast het deel van het aankoopprogramma dat door DNB wordt uitgevoerd, is er, zoals eerder gemeld, ook een (indirecte) blootstelling aan
ABSPP en het deel van PSPP dat door de ECB zelf wordt uitgevoerd. De
ECB heeft een eigen voorziening op de balans voor wisselkoers-, rente-,
krediet- en goudprijsrisico’s. Verliezen op de obligaties van ABSPP en
PSPP die op de balans van de ECB staan komen in eerste instantie ten
laste van de voorzieningen die de ECB voor de risico’s hierop heeft
ingericht. Deze voorziening bedroeg op 31 december 2.018 EUR 7,7 mrd.45
Met het aflopen van de overheidsgarantie46 loopt de Staat geen directe
risico’s op de monetaire programma’s meer. Wel geldt in het uiterste geval
dat er op de Staat, als enig aandeelhouder van DNB, een beroep kan
worden gedaan om het kapitaal van DNB aan te vullen.
2. Conclusie
Ik vind het van belang goed zicht te hebben op de wijze waarop Nederland
is blootgesteld aan risico’s als gevolg van het ECB-beleid. Met deze brief
beoog ik in de informatiebehoefte van de Kamer te voorzien.
Ik hecht er aan om te benadrukken dat door de vormgeving van de
ECB-programma’s de risico’s van verliezen voor DNB en de Nederlandse
staat worden beperkt, bijvoorbeeld doordat DNB onder het PSPP voor
eigen balans alleen Nederlandse staatobligaties opkoopt.
42

Zie jaarverslag DNB 2018: https://www.dnb.nl/binaries/JV_18_tcm46–382987.pdf
Kamerstuk 32 013, nr. 124
44
Zie jaarverslag DNB 2018: https://www.dnb.nl/binaries/JV_18_tcm46–382987.pdf
45
Zie jaarverslag ECB 2018: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/
ar2018~d08cb4c623.en.pdf?d4db50437f47e3bf9914e1381b1a2cde
46
Kamerstuk 32 013, nr. 165
43

Tweede Kamer, vergaderjaar 2018–2019, 21 501-07, nr. 1601

10

Zowel DNB als de ECB hebben voorzieningen en kapitaal opgebouwd om
eventuele verliezen als gevolg van het gezamenlijke monetaire beleid op
te kunnen vangen. Het is van belang dat deze buffers gelijke tred houden
met de risico’s die DNB en de ECB lopen. De buffervorming is de
resultante van een kapitaalbeleid. In het kapitaalbeleid van DNB worden
afspraken gemaakt over de wijze waarop het brutoresultaat dat DNB boekt
wordt gealloceerd aan buffers van DNB (voorziening en reserves) dan wel
wordt afgedragen aan de Staat. Op dit moment ben ik in overleg met DNB
om het kapitaalbeleid van DNB vanuit structurele optiek te bezien. Ik zal u
binnenkort op de hoogte stellen van inzichten die voortkomen uit dit
overleg.
Zoals beschreven is de ECB gestopt met het doen van netto-aankopen
onder het PSPP-programma. Ondanks deze aanpassingen van het
monetair beleid zal ik inzichten over de gevolgen van het monetaire beleid
voor Nederland blijven verschaffen, net als over de blootstelling die DNB
loopt naar aanleiding van ECB-programma’s.
Daarnaast blijft het de inzet van dit kabinet om zich in te zetten voor
stabiliteit in de eurozone. Niet alleen om de risico’s en potentiële
neveneffecten die gepaard gaan met programma’s van de ECB te
verminderen, maar om duurzame groei en welvaart te creëren voor
Nederland en de andere landen binnen de eurozone.
De Minister van Financiën,
W.B. Hoekstra

Tweede Kamer, vergaderjaar 2018–2019, 21 501-07, nr. 1601

11