4apg
Postbus 75283, 1070 AG AMSTERDAM
Amsterdam,
4 november 2013

De Minister voor Wonen en Rijksdienst drs. S.A. Blok
Postbus 20011
2500 EA Den Haag

Bezoekadres
Gustav Mahlerplein 3
1082 MS Amsterdam
Bijlage(n)
-

Ons kenmerk

Uw kenmerk
2013-0000365745

Onderwerp: Beleggingsbeleid pensioenfondsen

Zeer geachte heer Blok,

1. Inleiding
In uw brief van 21juni jI. verzoekt u om na te gaan of en in hoeverre ten gevolge van het toezicht door De
Nederlandsche Bank (DNB) de investeringen van pensioenfondsen’ in de vrije huursector worden
belemmerd. Deze brief bevat een antwoord op die vraag, waarbij eerst wordt ingegaan op het algehele
beleggingsbeleid van pensioenfondsen in relatie tot het toezicht voordat specifiek aandacht wordt
geschonken aan de (vrije) huursector.
Ten behoeve van deze brief hebben gesprekken plaatsgevonden met diverse bestuurders van ABP, PFZW,
PMT, APG, PGGM en DNB. Deze zelfde partijen hebben tevens commentaar geleverd op een eerdere versie
van de brief. Deze brief betreft een weergave van de gevoerde gesprekken en het ontvangen commentaar;
de brief is echter niet verzonden namens genterviewde partijen. De brief bevat allereerst een beschrijving
van het toezichtskader en geeft vervolgens aan hoe dit kader in de praktijk in brede zin wordt gepercipieerd
en gehandhaafd. Daarna volgt een appreciatie van de ruimte die het toezichtskader biedt, respectievelijk
de voorwaarden waaronder die ruimte kan worden benut, met specifieke aandacht voor de vrije
huursector.
Het oogmerk van deze brief is inzicht te geven in de overwegingen die spelen, respectievelijk kunnen spelen
rond beleggen in Nederland. Daarbij komen als vanzelf ook toezichtsaspecten aan de orde. De brief is
echter niet bedoeld, noch geschikt als vehikel voor een meer diepgaande discussie over het toezicht op
pensioenfondsen. Daarvoor zou om te beginnen een formeel proces nodig zijn, dat bovendien breder van
opzet zou moeten zijn geweest. Ofschoon deze brief voor zo’n proces wellicht de aanleiding kan vormen,
valt een formele discussie over het toezicht dus nadrukkelijk buiten de scope van deze brief.

‘Verzekeraars hebben al eerder de door hen gepercipieerde knelpunten in regelgeving aangedragen.
1/10

4apg
2. Samenvatting
De wet biedt via de prudent-person regel een ruime verantwoordelijkheid en vrijheid aan pensioenfondsen
om het beleggingsbeleid zelf in te richten. De fondsen en uitvoerders ervaren deze vrijheid echter niet als
onbegrensd. In de toezichtspraktijk doen zich met enige regelmaat situaties voor waarbij de toezichthouder
en onder toezicht gestelde het beleggingsbeleid verschillend beoordelen. Dat is niet onlogisch: bij toezicht
via een open maar geen lege norm als de prudent-person regel ligt het voor de hand dat partijen vanuit
verschillende verantwoordelijkheden denken en handelen, met een dialoog over het toezicht als gevolg.
Dat is eerder een kracht dan een zwakte van het toezicht. Overigens zou een vruchtbare route om
verschillen van inzicht desalniettemin terug te dringen, met gelijktijdig behoud van de beleggingsvrijheid
voor pensioenfondsen, kunnen zijn om na te gaan of in het toezicht gebruik kan worden gemaakt van
interne risicobeheersingsmodellen. De huidige wet- en regelgeving biedt reeds de mogelijkheid om
dergelijke interne risicobeheersingsmodellen te gebruiken, waar pensioenfondsen desgewenst op in
zouden kunnen spelen. DNB heeft aangegeven het gesprek hierover zonder meer aan te willen gaan.
—

—

Er zijn nog twee andere redenen waarom het nuttig en nodig zou zijn om het debat te starten over het
gebruik van interne risicobeheersingsmodellen in het toezicht. Ten eerste blijken verschillen van opvatting
mogelijk over de te hanteren parameters in het toezicht. De regeling parameters opgesteld door de
Commissie Parameters (“commissie Don”) geeft grenswaarden (maxima) ten aanzien van de bruto
rendementen op alternatieve beleggingen als niet-beursgenoteerd vastgoed, private equity en
infrastructuur. Deze zijn in de ogen van pensioenfondsen problematisch. Na aftrek van kosten resteert
namelijk een verwacht rendement van niet meer dan het risicovrije rendement, terwijl grotere risico’s
worden gelopen. Met deze parameterwaarden wordt de belangstelling voor beleggen in deze
beleggingscategorieën dus afgeremd. Het gebruik van interne risicobeheersingsmodellen maakt het
mogelijk om hierover het gesprek met de toezichthouder aan te gaan.
—

—

Daarnaast spelen ook recente ontwikkelingen in pensioenregelgeving een rol. Het kabinet heeft in een
hoofdlijnenbrief aan de Tweede Kamer aangekondigd om bij de uitwerking van het Financieel
Toetsingskader (ftk) te kiezen voor een tussenvariant in plaats van het nominale en/of het reële contract.
Voor pensioenfondsen is dit van groot belang. Het wegvallen van het toekomstbeeld waarin de
verplichtingen van pensioenfondsen zouden luiden in reële termen, betekent namelijk dat het voor de
fondsen in principe niet meer noodzakelijk is om te zoeken naar het opbouwen van daarbij passende reële
activa (zogeheten matching assets). Juist in de context van die laatste zoektocht passeerden ook
investeringen in diverse soorten huurwoningen (gezien de inflatiegerelateerde huurinkomsten) de revue.
Ondanks het wegvallen van het reële contract zullen fondsen toch willen blijven streven naar zo veel
mogelijk waardevaste pensioenen. Het hanteren van interne risicobeheersingsmodellen zou ook hier van
waarde kunnen zijn in de beoordeling in hoeverre de opbouw van matching assets passend zou zijn in de
totale beleggingsmix.
Tot slot volgt uit deze brief dat het toezichtskader zeker ruimte biedt voor een vergroting van de belangen
van pensioenfondsen in Nederland. Deze ruimte is echter zeker niet onbegrensd: aangezien het aandeel
van beleggingen in Nederland in de totale portefeuille al aanzienlijk is, kan een verdere uitbreiding al snel
een verhoging van het concentratierisico betekenen. Hoe dan ook zullen bij elke verdere uitbreiding steeds
scherpere vragen worden gesteld. Tegen deze achtergrond zullen additionele beleggingen in Nederland
zullen slechts dan tot stand komen, indien deze uiteraard marktconform zijn, maar vooral ook waardevolle
aanvullingen vormen op de bestaande portefeuilles van pensioenfondsen. Die laatste voorwaarde brengt
onder andere met zich mee dat de overheid op onderdelen ook haar eigen beleid tegen het licht zal
moeten houden, bijvoorbeeld ten aanzien van de (vrije) huursector als het gaat om het vrijgeven van de
verkoopregels rond verkoop van woningcomplexen en het mogelijk maken van inflatievergoeding op
leningen aan woningbouwcorporaties. Extra beleggingen in Nederland zullen met andere woorden naast
uiterste zorgvuldigheid, vooral ook een proces van gezamenlijkheid vergen.

2/10

4apg
3.

Het toezicht: de regelgeving en de uitvoeringspraktijk

2
a. Prudent person-rege! in Nederlandse pensioenwetgeving
In Nederland wordt het beleggingsbeleid van pensioenfondsen al sinds 1952 gedomineerd door een open
norm: de prudent-person regel Binnen een prudent-person regel zijn er geen kwantitatieve restricties van
beleggingen in bepaalde vermogenscategorieën, maar is sprake van principle-based wet- en regelgeving.
Het begrip prudent-person regel is momenteel in Nederland wettelijk verankerd in artikel 135, lid 1 van de
Pensioenwet (PW): “Een pensioenfonds voert een beleggingsbeleid dat in overeenstemming is met de
prudent-person regel [•]4 Tevens verplicht artikel 135, lid 1 PW pensioenfondsen om een
beleggingsbeleid te voeren dat “met name gebaseerd is op de volgende uitgangspunten”, die enige duiding
geven aan de prudent-person regel:
• de waarden moeten worden belegd in het belang van de aanspraak- en pensioengerechtigden (sub
a);
• beleggingen in de bijdragende onderneming blijven beperkt tot maximaal 5 procent van de
portefeuille als geheel. Indien de bijdragende onderneming tot een groep behoort, geldt voor de
beleggingen in de andere ondernemingen van die groep een grens van maximaal 10 procent van de
portefeuille als geheel (sub b);
• de beleggingen worden gewaardeerd op basis van marktwaardering (sub c).
.

Zoals uit artikel 135, lid 1 PW blijkt, worden niet de afzonderlijke beleggingen, maar wordt de
beleggingsportefeuille als geheel beoordeeld: “de prudent person-regel richt zich op het totaal. Daarbinnen
is het dus heel goed mogelijk dat individuele beleggingen een hoger risico meebrengen.” In het ftk wordt
het een en ander zodanig aangescherpt dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van
. Zo dienen niet-genoteerde beleggingen tot een prudent niveau beperkt
5
de portefeuille zijn gewaarborgd
te blijven, mogen derivaten niet offensief worden ingezet en moet men concentratierisico en
risicoaccumulatie vermijden. Resumerend hebben pensioenfondsen volgens de wet een ruime vrijheid en
verantwoordelijkheid om zelf hun beleggingsbeleid in te richten, zolang het aan de prudent-person regel
voldoet. DNB toetst en beoordeelt het beleggingsbeleid en risicobeheer achteraf.
b. De prudent person-regel in de praktijk: perceptie en handhaving
Laat de regelgeving omtrent de prudent-person regel een ruime verantwoordelijkheid aan de fondsen, als
het gaat om de praktijk van het toezicht treden er accentverschillen voor de dag in de beleving van de
genterviewde betrokkenen. Het zoeken naar een optimale interpretatie van de prudent-person regel
vraagt daarbij langs meerdere assen om flexibiliteit: zowel op een bepaald moment in de tijd tussen
verschillende instellingen als voor een gegeven instelling over de tijd heen. Dit leidt logischerwijs tot een
dialoog over waar de grens van het toegestane precies ligt.

2

De teksten in deze paragraaf zijn deels ontleend aan: Leeuwen, J. van, (2012) Toezicht door DNB op de toepassing
von de prudentperson-regel in relatie tot het nieuwe pensioencontract (Tilburg: Netspar) & Actuarieel Genootschap
(2012) Prudent Person-regel Beleggingsbeleid (Utrecht: AG Werkgroep Prudent-Person).
Zo verplichtte in eerste instantie de Pensioen- en spaarfondsenwet (PSW) pensioenfondsen om op ‘solide wijze’ te

beleggen, zonder verdere duiding te geven aan wat precies onder solide beleggingsbeleid moest worden verstaan.
“Daarnaast is de prudent-person regel verankerd in art 130 van de Wet verplichte beroepspensioenregeling (Wvb) en
nader uitgewerkt in artikel 13 van het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen (Besluit Ftk). Overigens is de
huidige nationale verankering van de prudent-person regel gebaseerd op Europese regelgeving, die is vastgelegd in de
IORP-richtlijn uit 2006. De IORP richtlijn heet voluit de “Directive 2003/41/Ec of the European Parliament and of the
Council of3iune 2003 on the activities and supervision of institutions for occupational retirementprovision”. Zowel de
IORP richtlijn als de nationale wetgeving geven geen definitie van het begrip ‘prudent-person’.
Artikel 13 Besluit Ftk.
3/10

4apg
In de beleving van DNB is er veel ruimte voor een eigen beleggingsbeleid van de fondsen, waarbij DNB
6
aangeeft van geval tot geval te toetsen of het beleggingsbeleid in lijn is met de prudent-person regel DNB
onderbouwt haar opvatting onder meer met een verwijzing naar het beperkte aantal gevallen waarin zij
een formele aanwijzing heeft verstrekt. Uit gesprekken met de pensioenfondsen en uitvoerders werd
echter duidelijk dat die partijen het toezicht van DNB soms als indringend ervaren, zowel qua vorm van het
toezichtsgesprek als om de inhoud van onderliggende toezichtsaangelegenheden. De prudent-person regel
an sich wordt vanuit de pensioenfondsen en uitvoerders nadrukkelijk niet als belemmerend beschouwd.
Vorm van het toezichtsgesprek
Als het gaat om de vorm van het toezichtsgesprek, dan blijken pensioenfondsen ten aanzien van hun
beleggingsbeleid soms te worden geconfronteerd met relatief uitgebreide vragenlijsten en
beleggingsonderzoeken, die door hen worden ervaren als een inperking van de door de wet beoogde
beleggingsvrijheid. Daarnaast komt in toezichtsgesprekken ook aan de orde welke beleggingsstrategieën
meer of minder gewenst zijn. De genterviewde fondsen en uitvoerders geven aan in zulke situaties de
opstelling van DNB soms als richtinggevend of zelfs sturend te ervaren.
Opvallend is dat DNB slechts in enkele gevallen een formele aanwijzing heeft gegeven. Tegelijkertijd kan
een aanwijzing van de toezichthouder worden gezien als de hoogste trede van een escalatieladder. Voordat
die hoogste trede wordt bereikt zijn er diverse, ook meer informele, signalen die de toezichthouder kan
afgeven om een gedragsaanpassing bij de onder toezicht staande instellingen te bewerkstelligen. In de
praktijk kan het toezicht daarom restrictiever zijn dan het beperkte aantal formele aanwijzingen
suggereert.
Inhoud van onderliggende toezichtsaan gelegenheden
Als het gaat om de inhoud van toezichtsaangelegenheden, zijn er ook enkele specifieke kanalen waarlangs
het toezicht van invloed kan zijn op beleggingsbeslissingen. Zo spitst in de dagelijkse praktijk de discussie
tussen DNB en de onder toezicht staande instellingen zich qua inhoud veelal toe op de volgende
:
7
beleggingsaspecten
Concentratierisico’s bij beleggingen: dit kan betrekking hebben op diverse niveaus (e.g. manager,
1.
regio (geografie), debiteur, tegenpartijen, sector), waarbij ook rekening gehouden moet worden
met onderlinge correlaties;
Complexiteit van de beleggingen en specifieke kennis over die beleggingen bij de bestuurders van
II.
pensioenfondsen: een product dient begrepen te worden qua werking en toegevoegde waarde;
Wijze waarop de waardering van sommige beleggingen of beleggingscategorieën tot stand komt:
III.
bij niet-genoteerde beleggingen dienen deze onafhankelijk, transparant en redelijk te zijn; en
Illiquiditeit van diverse typen beleggingen: deze dient de beheersbaarheid en prijsvorming niet te
IV.
ondermijnen.
Met nadruk zij gesteld dat er dus geen regelgeving is die rechtstreeks betrekking heeft op de (geografische)
locatie van beleggingen of beleggingscategorieën. Wel is er regelgeving die betrekking heeft op de aard van
de beleggingen, en die in de praktijk tot gevolg kan hebben dat beleggingen in Nederland meer of minder
aantrekkelijk worden. Een voor de hand liggend voorbeeld vormt de behoefte om al te grote
risicoconcentratie (punt 1 hierboven) tegen te gaan: gegeven het feit dat de pensioensector al substantieel
in Nederland beleggen (zie paragraaf vier), wordt elke verdere uitbreiding van dat aandeel aan steeds
sterkere toetsing onderworpen.

6

Zie ook de brief van DNB d.d. 15juli jI.
Zie ook ‘Verklaring inzake Beleggingsbeginselen’, PMT, d.d. 25 juni 2013.
4/10

4apg
Een ander voorbeeld betreft de perceptie ten aanzien van inflatierisico’s. Bezien vanuit het perspectief van
de fondsen kan exposure naar vreemde valuta’s van toegevoegde waarde zijn (punt II hierboven). Immers
het streven is uiteindelijk om de eigen deelnemers een waardevast pensioen te bieden, en de wisselkoers
kan worden beschouwd als een van de bouwstenen van de toekomstige koopkracht (via de import van
goederen en diensten). Tegelijkertijd, geldt vanuit toezichtsoogpunt de al even logische wens om de deze
buitenlandse infiatie-exposure te hedgen vanuit het streven naar risicobeheersing.
Daarnaast blijken er verschillen van opvatting mogelijk tussen DNB en pensioenfondsen over de te
hanteren parameters in het toezicht. De regeling parameters opgesteld door de Commissie Parameters
(“commissie Don”) geeft grenswaarden (maxima) ten aanzien van de bruto rendementen op alternatieve
beleggingen als niet-beursgenoteerd vastgoed, private equity en infrastructuur (punt III en IV hierboven).
Deze zijn in de ogen van pensioenfondsen vastgesteld op grond van een onzuivere onderbouwing. Na
aftrek van kosten resteert namelijk een verwacht rendement van niet meer dan het risicovrije rendement,
bij hogere risico’s. Zo wordt de belangstelling voor beleggen in deze beleggingscategorieën afgeremd,
volgens de fondsen.
—

—

Kwantitatieve restricties
Overigens is het de vraag, of het heel verwonderlijk is dat onder toezicht staande instellingen het toezicht
als restrictiever ervaren dan het beeld dat DNB heeft bij zijn eigen beleid. Immers, in algemene termen valt
goed in te zien wat verstandig beleggingsbeleid is, en ook wat onverstandig beleggingsbeleid is, maar de
grens tussen die twee valt niet altijd scherp te definiëren. De grens kan ook over de tijd variëren,
bijvoorbeeld omdat (percepties van) risico’s over de tijd kunnen variëren. Ook daarom is het hebben van
een debat tussen toezichthouder en onder toezicht gestelde een logische consequentie van regelgeving via
een open, maar geen lege, norm. Die norm biedt de betrokken partijen de mogelijkheid om met elkaar een
debat aan te gaan waarin het zwaarste argument het zwaarste weegt. Het alternatief voor een open norm
als de prudent-person regel zou zijn om kwantitatieve normen in te stellen. Dan is er aanzienlijk minder
aanleiding voor afwijkende interpretaties en discussie, wat bezien vanuit de positie van de toezichthouder
wenselijk kan zijn, maar is er tegelijkertijd ook minder vrijheid voor de fondsen om op portefeuilleniveau
rendement/risico te optima liseren.
Mogelijk nut van interne risicobeheersingsmodellen
Er is een meer voor de hand liggende mogelijke oplossing om verschillen van inzicht tussen fondsen en de
toezichthouder als gevolg van de huidige vorm van het toezichtsgesprek en de inhoud van
toezichtsaangelegenheden, te verminderen. Dat kan door het gebruik van interne
risicobeheersingsmodellen.
Momenteel bepalen pensioenfondsen met het standaardmodel van DNB het zogeheten vereist eigen
. Het VEV is erop gericht dat pensioenverplichtingen daadwerkelijk met een hoge mate van
8
vermogen (VEV)
zekerheid kunnen worden nagekomen: naarmate een pensioenfonds meer beleggingsrisico loopt, is een
hoger VEV nodig
.
9
In geval van interne risicobeheersingsmodellen zijn de pensioenfondsen zélf verantwoordelijk voor een,
door de toezichthouder te accorderen, risicobeheersingsmodel ten behoeve van de inrichting van de
beleggingsportefeuille, en kunnen de fondsen tegelijkertijd binnen dat beheersingskader hun precieze

8

Als voorgeschreven door de risico-gebaseerde solvabiliteitseisen De betreffende regelgeving is onder meer
vastgelegd in de Pensioenwet (artikel 132), het Besluit Ftk (artikel 12), en de Regeling Pensioenwet en Wet verplichte
beroepspensioenregeling (artikel 24 en 25).
Het VEV wordt zodanig vastgesteld dat met een zekerheid van 97,5 procent wordt voorkomen dat een
pensioenfonds binnen een periode van één jaar over minder waarden beschikt dan de hoogte van de technische
voorzieningen. Zie ook wat DNB meldt in haar brief d.d. 15juli ji.
5/10

4apg
. Hierbij kan de door de prudent-person regel gefaciliteerde
10
beleggingsallocatie Vrij bepalen
beleggingsvrijheid van pensioenfondsen op een verantwoorde manier gewaarborgd blijven. Wat dat betreft
kan het gebruik van interne risicobeheersingsmodellen, gelijk de prudent-person regel die zich richt op het
totaal van beleggingen, juist worden gezien als een erkenning van de eigen beleidsruimte van
pensioenfondsen. De huidige wet- en regelgeving biedt reeds de mogelijkheid om interne
risicobeheersingsmodellen te gebruiken, waar pensioenfondsen en hun uitvoerders desgewenst op in
zouden kunnen spelen. DNB heeft aangegeven het gesprek met de fondsen en uitvoerders omtrent de
(on)mogelijkheden van interne risicobeheersingsmodellen zonder meer aan te willen gaan.
4.

Beleggingsbeleid van pensioenfondsen

a. Uitgangspunten & invulling van het beleggingsbeleid van pensioenfondsen
Het primaire doel van het beleggingsbeleid van pensioenfondsen is te zorgen voor een zo goed en
betaalbaar mogelijk pensioen voor de deelnemers. Binnen het beleggingsbeleid werkt de prudent-person
regel als toetssteen. De bestaande exposure naar Nederland is dan ook uit vrije wil tot stand gekomen. De
exacte (geografische) samenstelling van de onderliggende beleggingsportefeuille is daarbij niet een doel,
maar een uitkomst van het beleggingsbeleid.
Geografisch bezien, zie ook figuur 1, beleggen Nederlandse pensioenfondsen momenteel gemiddeld 14
, in totaal een bedrag van ±135 miljard euro (±23 procent bbp).
11
procent van hun vermogen in Nederland
Ter indicatie, Nederland maakt ongeveer 1 procent uit van de wereldeconomie. Nederlandse
pensioenfondsen zijn dus “overwogen” in Nederland. Een belangrijke verklaring voor deze overweging is de
.
12
natuurlijke bekendheid (home bias) van Nederlandse pensioenfondsen met de Nederlandse markten
13
Figuur 1. Geografische spreiding beleggingen Nederlandse pensioenfondsen

• Nederland

Euro-zone (excl. NL)

Rest van de wereld

Echter, het is tegelijkertijd onwenselijk dat deelnemers voor de ontwikkeling van zowel hun inkomen als
hun vermogen (te veel) afhankelijk zijn van de Nederlandse economie, aandelen- en huizenmarkt (het
10

Wat dat betreft lijkt het mogelijk gebruik van interne risicobeheersingsmodellen vooral van toepassing op die
partijen die over voldoende capaciteit en bijbehorende deskundigheid beschikken.
DNBulletin: ‘Vermogen pensioenfondsen voor 14 procent belegd in Nederland’ (27 augustus 2013).
12
Hierbij moet worden gerealiseerd dat naar de toekomst toe de groeipotentie van landen en regio’s verschilt. De
economische groei in West-Europa zal naar verwachting lager zijn dan in andere delen van de wereld, mede doordat
West-Europa in grotere mate vergrijst, hetgeen een negatieve impact heeft op het rendement op kapitaal.
Pensioenfondsen kijken dan ook in toenemende mate naar de groeiregio’s, maar ook naar Nederlandse bedrijven die
in die regio’s actief zijn.
13
DNBuIletin: ‘Vermogen pensioenfondsen voor 14 procent belegd in Nederland’ (27 augustus 2013).
6/10

4apg
zogeheten ‘stapelingsrisico’). Immers, doordat pensioenfondsen wereldwijd gespreid beleggen, is de
pensioenaanspraak een relatief stabiele component in het vermogen van deelnemers. Wat gebeurt er nu
als pensioenfondsen substantieel meer gaan beleggen in Nederland? Dan wordt ook het pensioen in
toenemende mate afhankelijk van de lotgevallen van de Nederlandse economie. In dat geval leidt een
economische neergang niet alleen tot verlies van huidig vermogen en huidig inkomen, maar ook tot een
verlies van pensioenvermogen en daarmee van toekomstig inkomen.
Bovendien kan een (substantieel) grotere exposure naar de Nederlandse economie tot grotere fluctuaties
in het pensioenresultaat leiden. Ter illustratie, in onderstaand figuur wordt het behaalde rendement op
basis van total return (inclusief dividend) van de AEX vergeleken met de MSCI World (deze index bevat de
algehele wereldwijde aandelenperformance), bezien over de afgelopen 20 jaar. Hieruit blijkt dat een
grotere binnenlandse concentratie resulteert in een sterkere fluctuatie van het rendement, wat vanuit het
perspectief van de deelnemer op een stabiel pensioen zonder meer onwenselijk is.
Figuur 2. Sterkere binnenlandse concentratie geeft sterkere fluctuaties in rendement
14
60%

-—-----—---------

.
40%

.

20%
0%

rJi

-20%
-40%
-60%

MSCI WORLD (total return)

•AEX INDEX (total return)

b. Behoefte aan nieuwe, marktconforme beleggingsproposities in Nederland
De genterviewde fondsen en uitvoerders geven aan dat het huidige beleggingsoptimum wel met enige
flexibiliteit is omgeven: enige variatie is mogelijk zonder dat het beleggingsbeleid daarmee direct uit het
optimum vandaan wordt gedwongen. Zo is er binnen de noordelijke landen van de eurozone een
substitutie mogelijk ten aanzien van vele asset categorieën (e.g. hypotheken, infrastructuur, vastgoed). In
theorie zouden pensioenfondsen verdergaand in Nederland kunnen beleggen, mits de onderliggende
beleggingsproposities dusdanige karakteristieken vertonen dat ook na de herschikking nog steeds wordt
voldaan aan de voorwaarde van een optimaal samengestelde beleggingsportefeuille. Andersom
geredeneerd: de reden dat pensioenfondsen niet meer in Nederland beleggen is mede gelegen in het feit
dat aanvullende marktconforme beleggingen momenteel ontbreken. Dit terwijl de geïterviewde fondsen
en uitvoerders aangeven in potentie diverse mogelijkheden te zien om meer te beleggen in Nederland.
Om de beleggingsexposure van pensioenfondsen naar Nederland te vergroten is het dan ook wenselijk dat
de juiste, nieuwe beleggingsproposities worden gecreëerd, met aangescherpte risico/rendementsprofielen,
waardoor een grotere exposure naar Nederland niet ten koste gaat van het belang van de deelnemer (lees
14

Als proxy voor het jaar 2013 zijn de year-to-date rendementen gebruikt ultimo 30-09-2013. Hierbij zij verder
aangetekend dat lang niet alle Nederlandse beleggingen van pensioenfondsen aan hetzelfde risico zijn blootgesteld als
aandelen: een aanzienlijk deel is belegd in relatief veilige beleggingen als staatsobligaties en gedekte, kortlopende
deposito’s.
7/10

$apg
hogere rendementen bij een gelijkblijvend risico of gelijkblijvende rendementen bij een lager risico,
bijvoorbeeld via garanties). Daarbij gaat het overigens vooral om die asset categorieën die de Nederlandse
economie fundamenteel schragen, en niet zozeer om ‘risicovrije’ (staats)obligaties of beursgenoteerde
zakelijke waarden die veel uitstraling hebben naar buitenlandse markten.
5.

Beleggen in Nederland: niet alleen een zaak voor beleggers

a. Algemeen
Nieuwe beleggingen in Nederland dienen dus iets toevoegen aan de bestaande portefeuille, zodat de
toename van onder andere de eerder genoemde concentratie ook gerechtvaardigd is. Met die gedachte in
het achterhoofd verdient het aanbeveling dat de overheid randvoorwaarden schept waardoor het voor
pensioenfondsen aantrekkelijk en verantwoord wordt om meer te beleggen in Nederland. Maar net zoals
pensioenfondsen en anderen marktpartijen, voorwaarden hebben, heeft de overheid deze ook. Voor haar
geldt dat zij haar risico-exposure en uitgaven niet wil vergroten. Dit is begrijpelijk.
Om meer beleggen in Nederland mogelijk en aantrekkelijk te maken is het dus zaak om samen te zoeken
naar initiatieven waarbij alle betrokken partijen, iets te winnen hebben. Hierbij is het van belang dat, juist
om het principe van vrijheid in gebondenheid vanuit de prudent-person regel te waarborgen, naast de
overheid en diverse marktpartijen van begin af aan DNB wordt betrokken om zo het van toepassing zijnde
toezicht en de bijbehorende regelgeving gelijke tred te laten houden met de te creëren
. Wat dat betreft heeft het periodieke kabinetsoverleg met institutionele beleggers
5
beleggingspropositie’
(in potentie) veel opgeleverd.
Enkele voorbeelden van (beleids)terreinen waar de overheid door middel van een faciliterende opstelling
pensioenfondsen, en mogelijk andere institutionele beleggers, kan verleiden tot een verantwoorde grotere
exposure naar de Nederlandse economie:
De Nederlandse Hypotheekinstelling (NH!): De mogelijke oprichting van een NHI leidt er enerzijds
1.
toe dat de Staat niet meer risico loopt dan zij al deed aangezien de NHI uitsluitend betrekking heeft
op NHG-hypotheken, waarop al een garantie zat, en de Staat een kostendekkende premie ontvangt
voor eventuele restrisico’s. Anderzijds bieden de obligaties die de NHI uitgeeft een aantrekkelijke
.
16
propositie voor binnenlandse en buitenlandse langer termijn investeerders
Beleggingen
inflatie:
die van nature de Nederlandse
Nederlandse
gekoppeld
de
Beleggingen
aan
II.
inflatie volgen zijn een interessante beleggingscategorie voor Nederlandse pensioenfondsen omdat
via de indexatieambitie van de pensioenopbouw en uitkeringen hun verplichtingen daaraan
gekoppeld zijn. Tot op heden bestaat er nauwelijks een markt voor beleggingen gekoppeld aan de
.
17
Nederlandse inflatie, mede door restricties in het overheidsbeleid
Adequate investor relations: Buiten Nederland zijn diverse voorbeelden te vinden waarbij de
III.
overheid institutionele beleggers weet te verleiden tot (extra) investeringen in hun land. In het
Verenigd Koninkrijk bijvoorbeeld heeft de regering het initiatief genomen om haar relaties met
strategisch belangrijke internationale investeerders (bedrijven, pensioenfondsen en Sovereign
Wealth Funds) te stroomlijnen en te intensiveren door middel van het zogeheten Strategic
. Dit programma heeft als doelstelling zowel de lange
8
Relationship Management programma’
16

Bijvoorbeeld door snel de haalbaarheid van een verlangde belegging(svoorwaarde) te taxeren en waar mogelijk van

toepassing zijnde wet- en regelgeving op een deugdelijke wijze aan te passen.
16
Zie ook het ‘Rapport Commissie Alternatieve Financieringsarrangementen Woningmarkt’ (10 september 2013).
17
Zo is de Nederlandse Staat tot op heden nooit overgegaan op het uitgeven van geï,dexeerde staatschuld, in
tegenstelling tot bijvoorbeeld Duitsland, Frankrijk en Italië.
18
Dit Strategic Relationship Management programma wordt geleid door UK Trade & Investment. Wereldwijd is
gekeken welke bedrijven en instellingen hiervoor in aanmerking komen. Vervolgens zijn rond deze, momenteel +70,
partijen cross-government account teams gevormd. Elk bedrijf heeft een Britse Minister alsmede een hoge ambtenaar
toegewezen gekregen die verantwoordelijk zijn voor het onderhouden van de relatie met het betreffende bedrijf.
8/10

4apg
termijn belangen van betrokken investeerders alsmede de economische belangen van de Britse
regering te dienen, onder andere door investeerders een single route into government te bieden
die vervolgens wordt gekoppeld aan de investeringsbehoefte en beleidsprioriteiten van de Britse
overheid. Op het gebied van het aantrekken van private investeringen in projecten die van belang
zijn voor de Britse economie, zoals bijvoorbeeld duurzame infrastructuur en energie, werpt deze
strategische aanpak zijn vruchten af en wordt zeer gewaardeerd door de betrokken investeerders.
Volgens de gesproken fondsen en uitvoerders is een dergelijke betrouwbare overheid op de lange
termijn van essentieel belang. Onzekerheid over mogelijke wet- en regelgeving en/of
zijwindgevoeligheid van overheidsbeleid dragen niet bij aan het gewenste beleggingsklimaat vanuit
het perspectief van institutionele beleggers. Integendeel, het zorgt er voor dat ten aanzien van
diverse sectoren eerder naar het buitenland wordt gekeken. Een concreet voorbeeld hiervan
betreft de potentie voor investeringen in Nederlandse energie-infrastructuur, waar de toegestane
rendementen op eigen vermogen voor Nederlandse netbeheerders onder invloed van het recent
. De
19
gepubliceerde methodebesluit significant lager zijn komen te liggen dan in naburige landen
met Prinsjesdag aangekondigde Nederlandse Investeringsinstelling (NII) kan, mits goed uitgewerkt,
de investor relations ten aanzien van (inter)nationale institutionele beleggers schragen en mogelijk
. In dit licht zouden de
20
resulteren in aantrekkelijke, nieuwe, binnenlandse beleggingsproposities
gesproken fondsen en uitvoerders het uitbouwen van de makelaarsfunctie, die de Nil in de huidige
voorgenomen plannen op zich gaat nemen, naar een meer volwaardig investeringsvehikel als een
belangrijke stap zien in de Nederlandse investor relations.
b. Specifiek ten aanzien van de (vrije) huursector
Vanuit het perspectief van pensioenfondsen is er een belangrijke karakteristiek van de Nederlandse
huursector die deze sector tot een (potentieel) interessante beleggingscategorie maakt, namelijk de
natuurlijke aanwezigheid van stabiele, aan de inflatie gerelateerde huurstromen. Lange termijn financiering
met een natuurlijke inflatiecomponent, zoals financiering gebaseerd op huurinkomsten ten behoeve van
woningcorporaties, kunnen wat dat betreft een mogelijk alternatief zijn voor (het gemis van)
inflatiegekoppelde staatsobligaties
. Verhuurders kunnen eveneens belang hebben bij inflatiegekoppelde
21
langlopende financiering: hun ondernemingsrisico wordt lager doordat zowel hun inkomsten als uitgaven
.
22
van dezelfde beweging (inflatie) afhankelijk zijn
Daarnaast spelen ook recente ontwikkelingen in pensioenregelgeving een rol. Het kabinet heeft in een
hoofdlijnenbrief aan de Tweede Kamer aangekondigd om bij de uitwerking van het Financieel
Toetsingskader (ftk) te kiezen voor een tussenvariant in plaats van het nominale en/of het reële contract.
Dit onderstreept opnieuw het mogelijk nut van het gebruik van interne risicobeheersingsmodellen, als
beschreven in paragraaf 3b. Immers, het wegvallen van het toekomstbeeld waarin de verplichtingen van
pensioenfondsen zouden luiden in reële termen, betekent namelijk dat het voor de fondsen in principe niet
meer noodzakelijk is om te zoeken naar het opbouwen van daarbij passende reële activa (zogeheten
matching assets). Juist in de context van die laatste zoektocht passeerden ook investeringen in diverse
soorten huurwoningen (gezien de inflatiegerelateerde huurinkomsten) de revue. Ondanks het wegvallen
van het reële contract zullen fondsen toch willen blijven streven naar zo veel mogelijk waardevaste
pensioenen.
19

ACM, ‘Methodebesluit regionaal netbeheer gas (2014-2016)’, 2 oktober 2013.
Zie ook de intentieverklaring ‘Investeren in de toekomst van Nederland’ namens de deelnemers van het
kabinetsoverleg met institutionele beleggers.
21
Een recent eerste voorbeeld van inflatiegerelateerde vergoeding, is het proefproject waarbij institutionele beleggers
de weguitbreiding van Rijksweg N33 financieren, en daarvoor een vergoeding ontvangen die is gekoppeld aan de
inflatie. Dit mag als een doorbraak worden gezien aangezien dit nog niet eerder mogelijk werd gemaakt door de
Nederlandse overheid. Onlangs hebben de Ministers van Financiën en Infrastructuur en Milieu dit N33-project
geëvalueerd en het als succesvol bestempeld. Vooralsnog is het echter wachten op een vervolg.
22
Hierdoor ontstaat een betere matching van de kasstromen.

20

-

-

9/10

4apg
Ten aanzien van de marktpotentie om te investeren in de vrije huursector blijkt uit de ‘Circulaire verkoop
corporatiewoningen’ die in is gegaan per 1 oktoberjl. dat corporaties geliberaliseerde en te liberaliseren
huurwoningen kunnen verkopen (geen verplichting) aan (institutionele) beleggers tegen de (getaxeerde)
marktwaarde in verhuurde staat. De huurovereenkomst en huurbescherming blijven hierbij onaangetast.
Dit komt in plaats van de huidige ingewikkelde staffel, gebaseerd op de leegwaarde. Het zou op deze
manier eenvoudiger voor institutionele beleggers moeten worden om gedeeltes van het corporatiebezit
over te nemen.
Rond het splitsen van het bezit worden echter nog knelpunten geconstateerd die de verkoopbaarheid
nadelig kunnen benvloeden. Zo is het in geval van splitsen niet eenvoudig om per portiek een scheiding te
maken tussen DAEB en niet-DAEB woningen. De huidige verkoopregels omtrent het vervreemden en met
name de 10-procentnorm kunnen hier restrictief werken. Indien in een complex meer dan 10 procent van
de woningen een maximale huur van onder de huurtoeslaggrens kent, wordt het gehele complex als sociaal
beschouwd en worden daarmee hiervoor niet de verkoopregels versoepeld. De vrees bestaat dat aldus
onvoldoende complexen verkocht kunnen worden om enerzijds een interessante portefeuille te vormen
voor institutionele beleggers en anderzijds de corporaties vermogen te verschaffen om in te zetten voor
het bedienen van de sociale doelgroep.
Mede op basis van bovengenoemde constateringen onderzoekt de commissie Alternatieve
Financieringsarrangementen Woningmarkt-ll momenteel diverse routes die een bijdrage zouden kunnen
leveren aan de, toekomstige, (her)financieringsbehoeftes in de huurmarkt.
Ten slotte, pensioenfondsen zijn lange termijn beleggers bij gratie van de huidige (inter)nationale
regelgeving. Het verdient aanbeveling om bij aanpassingen van regelgeving specifiek aandacht te besteden
aan de vraag welke invloed de aanpassingen (indirect) zullen hebben op deze rol van pensioenfondsen.
Concreet betekent dit, dat bij voorgenomen regelgeving expliciet aandacht wordt besteed aan de vraag,
welke gevolgen de regelgeving heeft voor het beleggingsgedrag van de fondsen. Eventuele negatieve
gevolgen voor dat gedrag hoeven dan niet te betekenen dat de regelgeving wordt ingetrokken als de
consequenties maar helder zijn en met open ogen worden aanvaard.
—

Hoogachtend,

.—

Dr. T.R.P.J. Kroes

10/10