Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 2019–2020

21 501-07

Raad voor Economische en Financiële Zaken

Nr. 1699

BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN
Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Den Haag, 27 mei 2020
Hierbij geef ik naar aanleiding van het verzoek van de vaste commissie
van Financiën van 23 april jl. een reactie op het artikel «Champagne-,
tabaks- en olieconcerns sluizen coronageld door naar aandeelhouders»
van Follow the Money (FTM)1.
Ik zal in deze brief eerst de belangrijkste punten uit het artikel van FTM
benoemen. Vervolgens zal ik een beschrijving geven van de belangrijkste
programma’s van de Europese Centrale Bank (ECB) en dan met name het
aankoopprogramma voor bedrijfsobligaties waar het artikel van FTM over
gaat. Daarna zal ik ingaan op hoe de ECB door middel van hetaankopen
van bedrijfsobligaties haar mandaat van prijsstabiliteit poogt na te
streven. Ten slotte zal ik een reactie geven op de bevindingen van FTM.
FTM-artikel
Het artikel van FTM gaat in op het aankopen van bedrijfsobligaties door
de ECB2. De ECB koopt bedrijfsobligaties via het Corporate Sector
Purchase Programme (CSPP) en sinds kort ook tijdelijk via het Pandemic
Emergency Purchase Programme (PEPP). Volgens het FTM-artikel
profiteren voornamelijk grote bedrijven van deze ECB-programma’s in
tegenstelling tot het midden- en kleinbedrijf. Het FTM-artikel stelt verder
dat de ECB binnen het CSPP en PEPP ook bedrijfsobligaties van oliebedrijven en sigarettenfabrikanten koopt en dat dit indruist tegen Europese
milieu- en sociale doelstellingen. Tot slot stelt het artikel dat sommige
bedrijven de ECB-programma’s gebruiken om dividend uit te keren aan
hun aandeelhouders en om hun eigen aandelen terug te kopen.

1

2

kst-21501-07-1699
ISSN 0921 - 7371
’s-Gravenhage 2020

Zie: https://www.ftm.nl/artikelen/ecb-geld-coronacrisis-aandeelhouders-champagne-tabaks-enolieconcerns.
Met de ECB wordt het Eurosysteem bedoeld. Het Eurosysteem bestaat uit de ECB en de
nationale centrale banken van de landen die de euro hebben ingevoerd.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2019–2020, 21 501-07, nr. 1699

1

Achtergrond ECB-programma’s3
De ECB koopt sinds juni 2016 binnen het CSPP hoogwaardige
(«investment-grade») bedrijfsobligaties in de primaire en secundaire
markt op.4 Alleen bedrijfsobligaties met een resterende looptijd van
minder dan 31 jaar die zijn uitgegeven in euro’s door bedrijven gevestigd
in de eurozonekunnen worden gekocht. Obligaties van banken en andere
kredietinstellingen zijn uitgesloten van het programma. Op 18 maart jl.
besloot de ECB om de categorieën van in aanmerking komende activa
binnen het CSPP uit te breiden tot niet-financieel handelspapier
(commercial paper) met een resterende looptijd van minimaal 28 dagen,
waar voorheen een minimale resterende looptijd van 6 maanden gold
voor niet-financieel handelspapier. Het gaat hier om schuldinstrumenten
met een originele looptijd van maximaal 1 jaar. Hierdoor komen meer
handelspapieren van voldoende kredietkwaliteit en die voldoen aan de
andere voorwaarden in aanmerking voor aankoop binnen het CSPP.
Het CSPP is onderdeel van het bredere Asset Purchase Programme (APP).
Binnen dit bredere aankoopprogramma, dat ook wel bekend staat als
«Quantitative Easing», koopt de ECB naast bedrijfsobligaties ook door de
publieke sector uitgegeven schuldbewijzen (PSPP), gedekte obligaties
(CBPP3) en door activa gedekte effecten (ABSPP). Volgens de ECB wordt
met het APP beoogt om de transmissie van het monetaire beleid te
verbeteren, de kredietverstrekking aan de economie van het eurogebied te
vergemakkelijken, minder strenge leningencondities voor huishoudens en
ondernemingen te bewerkstelligen en zo op middellange termijn een
aanhoudende convergentie van het inflatieniveau van net onder maar
dichtbij de 2% te ondersteunen. Hiermee geeft de ECB invulling aan het
hoofddoel van de ECB om prijsstabiliteit te handhaven.
De ECB koopt sinds 26 maart 2020 ook bedrijfsobligaties en de hierboven
genoemde andere obligaties binnen het Pandemic Emergency Purchase
Programme (PEPP). Het tijdelijke PEPP is door de ECB ingesteld als reactie
op de negatieve economische gevolgen van de COVID-19 uitbraak.
Volgens de ECB kunnen deze negatieve economische gevolgen het doel
van prijsstabiliteit en de werking van het transmissiemechanisme van het
monetair beleid in gevaar brengen. De voorwaarden voor het kopen van
bedrijfsobligaties die door de ECB worden gehanteerd binnen het PEPP
zijn dezelfde als binnen het CSPP.
Kanalen CSPP
Het opkopen van bedrijfsobligaties is een van de instrumenten die de ECB
inzet in het nastreven van haar doel van prijsstabiliteit. Door de toetreding
van de ECB tot de markt voor bedrijfsobligaties stijgt de vraag naar deze
obligaties. Dit zorgt in eerste instantie voor een neerwaarts effect op de
rente op bedrijfsobligaties die passen binnen de randvoorwaarden van
het CSPP. Deze rentedaling kan de vraag naar krediet bij bedrijven
stimuleren en daarmee de investeringen en consumptie aanjagen,
hetgeen een opwaarts effect heeft op het algemeen prijspeil.
Het aankopen van bedrijfsobligaties binnen het CSPP kan indirect ook
leiden tot een lagere rente op bedrijfsobligaties die niet vallen binnen de
3

Jaarlijkse informatiebrief risico’s DNB en de Nederlandse staat als gevolg van ECB-beleid
(Kamerstuk 21 501-07, nr. 1696).
4
Het opkopen van bedrijfsobligaties op de primaire markt valt niet onder de definitie van
monetaire financiering. Monetaire financiering, wat verboden is in de eurozone (Art. 123
VWEU), heeft betrekking op overheidsschuld. De ECB koopt thans het merendeel van de
bedrijfsobligaties binnen het CSPP op de secundaire markt (81% per 1 mei 2020).

Tweede Kamer, vergaderjaar 2019–2020, 21 501-07, nr. 1699

2

voorwaarden van het CSPP, zoals bedrijfsobligaties die niet voldoen aan
de voorwaarde van een hoogwaardige («investment-grade») kredietkwaliteit. Vanwege de afgenomen rente op bedrijfsobligaties die in
aanmerking komen voor het CSPP wordeninvesteerders aangespoord om
meer bedrijfsobligaties te kopen die niet in aanmerking komenvoor het
CSPP, om zo een hoger verwacht rendement te kunnen behalen (portfolio
herbalancering kanaal). Zo draagt het CSPP volgens de ECB ook bij aan
gunstigere financieringscondities voor bedrijven waarvan de bedrijfsobligaties niet binnen de voorwaarden van het CSPP vallen.5
Reactie op FTM-artikel
Volgens het FTM-artikel koopt de ECB alleen waardepapieren (commercial
paper) met een minimale uitgifte van 10 miljoen euro. Hierdoor zou de
ECB alleen schuld opkopen van de allergrootste, veelal beursgenoteerde,
multinationals. Het klopt dat de ECB alleen niet-financieel handelspapier
(schuldinstrumenten met een initiële looptijd van maximaal 1 jaar) koopt
met een minimale uitgifte van 10 miljoen euro. Echter, voor het opkopen
van langerlopende schuldinstrumenten zoals bedrijfsobligaties geldt geen
ondergrens. Dit betekent dat ook obligaties met een kleinere uitgifte, zoals
van kleinere bedrijven, onder het programma vallen. Het MKB maakt
tegelijkertijd slechts een zeer klein deel uit van de obligatiemarkt in het
eurogebied. Hierdoor is de mogelijkheid om de schuldinstrumenten van
het MKB op te kopen beperkt. Bovendien voldoet een groot deel van de
schuldinstrumenten van het MKB niet aan de minimumvereisten van het
Eurosysteem voor kredietwaardigheid waardoor deze niet kunnen worden
opgekocht door de ECB.
De ECB poogt tijdens haar operaties marktneutraal op te treden. Dat wil
zeggen dat de ECB wil vermijden dat zij te grote concentraties van
bepaalde marktsegmenten in handen krijgt en daarmee prijsverstorend
optreedt. Dit principe wordt ook gehanteerd binnen het CSPP. De
portefeuille op de ECB-balans weerspiegelt dan ook het aanbod van
beschikbare bedrijfsobligaties die voldoen aan de randvoorwaarden.
Ondanks dat het CSPP primair gericht is op bedrijven die gebruikmaken
van financiering via de obligatiemarkt, kan volgens de ECB het MKB ook
indirect profiteren van dit programma. Als gevolg van het CSPP kunnen
grote ondernemingen in toenemende mate zichzelf financieren door het
uitgeven van obligaties (in plaats van bankleningen). Hierdoor wordt er
capaciteit op de balans van banken vrijgemaakt voor potentiële leningen
aan andere bedrijven, inclusief het MKB. Vanwege de vrijgekomen ruimte
op de balans van banken wordt ook bankfinanciering voor deze bedrijven
voordeliger. Volgens de ECB kan via dit kanaal dus ook het MKB profiteren
van het opkoopprogramma.6
Naast instrumenten gericht op de obligatiemarkt, waar voornamelijk
grotere bedrijven actief zijn, heeft de ECB ook instrumenten gericht op
kredietverlening door banken, waar het MKB meer gebruik van maakt.Zo
zijn de Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTROs) gericht op
het stimuleren van de kredietverlening via banken aan huishoudens en
niet-financiële bedrijven.Banken kunnen door middel van TLTROs tegen
gunstigere voorwaarden liquiditeit aantrekken bij de ECBwanneer zij
voldoende leningen verstrekken aan niet-financiële bedrijven. Volgens de
5

De Santis, R. A., Geis, A., Juskaite, A., & Vaz Cruz, L. (2018). The impact of the corporate sector
purchase programme on corporate bond markets and the financing of euro area non-financial
corporations. ECB Economic Bulletin, Issue 3 / 2018.
6
Betz, F., & De Santis, R. A. (2019). ECB corporate QE and the loan supply to bank-dependent
firms. ECB Working Paper No 2314.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2019–2020, 21 501-07, nr. 1699

3

ECB kan het MKB ook profiteren van het Asset-Backed Securities Purchase
Programme (ABSPP) waarbinnen de ECB o.a. gesecuritiseerde
MKB-leningen koopt. Het verstrekken van leningen aan het MKB wordt
hierdoor aantrekkelijker aangezien banken deze lening in gesecuritiseerde
vorm kunnen verkopen aan de ECB. Volgens de ECB kunnen de financieringslasten van het MKB ook via het onderpandraamwerk worden verlicht.
Banken kunnen namelijk zogenaamde credit claims (leningen aan o.a. het
MKB) als onderpand inzetten om liquiditeit aan te trekken bij de ECB. Dit
verlaagt de (opportuniteits)kosten voor banken wanneer zij leningen
verstrekken aan het MKB. Tot slot profiteert het MKB net als grotere
bedrijven van het beleid van de ECB als gevolg van de doorwerking van
lagere beleidsrentes naar bancaire uitleenrentes.
Het FTM-artikel beschrijft verder dat de ECB binnen het CSPP ook
bedrijfsobligaties van oliebedrijven en sigarettenfabrikanten koopt.
Volgens de ECB is het om de effectiviteit van het monetair beleid te
waarborgen noodzakelijk dat het aanbod van bedrijfsobligaties dat in
aanmerking komt voor het CSPP breed is en dat geen onderscheid wordt
gemaakt op basis van de economische activiteit van de emittenten van de
obligaties.7 Zo wordt volgens de ECB een gelijk speelveld voor alle
marktdeelnemers behouden en worden marktverstoringen in specifieke
marktsegmenten vermeden. De implementatie van het CSPP is gebaseerd
op het principe van marktneutraliteit en zodoende is er geen positieve of
negatieve discriminatie op basis van milieu- of sociale criteria. Met
inachtneming van het principe van marktneutraliteit worden onder het
CSPP ook groene bedrijfsobligaties gekocht.8
De ECB heeft bij de lancering van de evaluatie van de monetaire beleidsstrategie op 23 januari 2020 aangegeven dat milieuduurzaamheid deel zal
uitmaken van de evaluatie.9 De ECB heeft daarbij aangegeven rekening te
houden met hoe milieuduurzaamheid relevant kan zijn bij het vervullen
van het mandaat.10 Zo heeft de ECB al laten weten het belangrijk te vinden
dat kredietbeoordelaars standaarden ontwikkelen om ecologische,
maatschappelijke en governance aspecten mee te nemen.11
Het FTM-artikel beschrijft verder dat bepaalde bedrijven waarvan de ECB
op de primaire of secundaire markt bedrijfsobligaties heeft aangekocht, in
het verleden de dividenduitkeringen hebben verhoogd of eigen aandelen
hebben teruggekocht. Of een bedrijf aandelen terugkoopt of dividend
uitkeert hangt van veel verschillende factoren af, waaronder bijvoorbeeld
de winstgevendheid, de stabiliteit van inkomsten en de investeringsmogelijkheden. Deze afweging is in beginsel aan bedrijven en kan verschillen
per bedrijf. Een verruiming van de financiële condities middels het CSPP
kan ook van invloed zijn op deze afweging. Deze afweging kan echter ook
worden beïnvloed door diverse overige mondiale economische ontwikkelingen buiten de invloed van het CSPP, zoals de stijging van de mondiale
besparingen die de wereldwijde rentes drukken, onzekerheid die de
investeringsbereidheid van bedrijven kan verlagen en sectorale ontwikkelingen in de winstgevendheid van bedrijven. Het effect van het CSPP op
dividenduitkeringen en de terugkoop van aandelen is daarom lastig
eenduidig vast te stellen. De afgelopen jaren is er ook in landen waar de
centrale bank geen bedrijfsobligaties opkoopt sprake geweest van een
stijgende trend in de dividenduitkeringen en terugkoop van aandelen.
7

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/cspp-qa.en.html.
De Santis, R. A., Hettler, K., Roos, M., & Tamburrini, F. (2018). Purchases of green bonds under
the Eurosystem’s asset purchase programme. ECB Economic Bulletin, Issue 7/2018.
9
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200123~3b8d9fc08d.nl.html.
10
Aanhangsel Handelingen II 2019/20, nr. 1694.
11
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp191017~8c8b08be0d.en.html.
8

Tweede Kamer, vergaderjaar 2019–2020, 21 501-07, nr. 1699

4

Onderzoek naar het effect van het CSPP laat een gemengd beeld zien. Er
zijn aanwijzingen dat het CSPP zowel gepaard kan zijn gegaan met meer
investeringen in de reële economie door bedrijven als meer dividenduitkeringen.12
Slot
Tot slot hecht ik eraan om te benadrukken dat de ECB onafhankelijk is. Het
CSPP en het PEPP zijn onderdeel van het monetair beleid van de ECB en
het is aan de ECB om hier in onafhankelijkheid over te beslissen.
De Minister van Financiën,
W.B. Hoekstra

12

Ertan, A., Kleymenova, A., & Tuijn, M. (2020). Financial Intermediation Through Financial
Disintermediation: Evidence from the ECB Corporate Sector Purchase Programme. Chicago
Booth research paper No. 18–06; Cohen, L., Gómez-Puig, M., & Sosvilla-Rivero, S. (2019). Has
the ECB’s monetary policy prompted companies to invest, or pay dividends? Applied
Economics No. 51–45; Arce, O., Gimeno, R., & Mayordomo, S. (2018). The effects of the
Eurosystem’s Corporate Sector Purchase Programme on Spanish companies. Banco de
España Economic Bulletin 1/2018.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2019–2020, 21 501-07, nr. 1699

5