Onderzoek naar alternatieve risicovrije rentes voor pensioenfondsen

1. Inleiding
Ontwikkelingen rond de rente die pensioenfondsen moeten hanteren bij het berekenen van hun
toekomstige verplichtingen, hebben de afgelopen periode geleid tot onrust. In 2010 gaf deze
rekenrente een daling te zien waarbij eind augustus (voor verplichtingen met een looptijd van 15
jaar) een dieptepunt werd bereikt van 2,68 procent. De contante waarde van de verplichtingen
nam door de rentedaling en het gevoerde beleggingsbeleid zodanig toe dat de dekkingsgraad van
veel pensioenfondsen verslechterde en onder het afgesproken herstelpad kwam te liggen. Zonder
verbetering in deze situatie zouden aanvullende maatregelen nodig zijn geweest om tijdig terug te
keren naar de vereiste dekkingsgraad van 105 procent. Op dat moment kwam de mogelijkheid van
een verlaging van pensioenrechten (korten) voor veel deelnemers van deze fondsen dreigend
nabij.
Inmiddels is de rente weer gestegen. Op 31 december 2010 lag de 15-jaars rekenrente 110
basispunten hoger op 3,78 procent, waardoor de acute dreiging van kortingsmaatregelen fors is
afgenomen1. Niettemin blijft de financiële positie van veel pensioenfondsen – als gevolg van de
verder gestegen levensverwachting en het beperkte herstel van de aandelenmarkten in 2010 –
kwetsbaar.
Tegen deze achtergrond heeft de Tweede Kamer op 9 november 2010 de motie Van Dijck c.s.
aanvaard die de regering verzoekt om mogelijke alternatieve risicovrije rentes te onderzoeken en
de effecten op de dekkingsgraden van pensioenfondsen aan de Kamer te rapporteren
(Kamerstukken II 2010/11, 32 043, nr. 17). Met dit onderzoek wordt uitvoering gegeven aan deze
motie.
Hieronder worden eerst de argumenten besproken die ten grondslag liggen aan het hanteren van
de voorgeschreven risicovrije rente, alsmede de punten van kritiek die hierop zijn geuit. Vervolgens
wordt de wenselijkheid van een overstap- of keuzemogelijkheid voor pensioenfondsen met
betrekking tot de risicovrije rente onderzocht. Tot slot wordt ingegaan op de vraag of de
oplossingen rond de rekenrente die in het kader van Solvency II voor verzekeraars in discussie
zijn, ook voor pensioenfondsen betekenis kunnen hebben.
Conform het verzoek van de motie is het onderzoek vooral gericht op de risicovrije rente. Dit
betekent dat de volatiliteit van de dekkingsgraad en de mogelijkheden om deze te dempen slechts
in beperkte mate aan de orde komen.
2. Risicovrije rentes: achtergronden en punten van kritiek
Het Financieel Toetsingskader (FTK) is erop gericht dat onvoorwaardelijke, veelal nominale
pensioenverplichtingen ook daadwerkelijk worden nagekomen. Daartoe dient het vermogen van

1 Een stijging/daling in de 15-jaars rekenrente van 1 procentpunt leidt grofweg tot een stijging/daling van 15
dekkingsgraadpunten voor een standaard pensioenfonds zonder renteafdekking.

1

een pensioenfonds te voldoen aan (minimum)vereisten die zijn uitgedrukt in de dekkingsgraad: de
verhouding van de contante waarde van de huidige en toekomstige onvoorwaardelijke
pensioenverplichtingen ten opzichte van de bezittingen van het fonds. Om te voorkomen dat op
voorhand een vertekening wordt ingeboekt door uit te gaan van onzekere verwachtingen over
toekomstige ontwikkelingen in de rente, dienen pensioenfondsen de waarde van de
onvoorwaardelijke verplichtingen te bepalen aan de hand van risicovrije rentes. Zekere
toezeggingen vereisen discontering tegen een zekere, dat wil zeggen risicovrije rente.
Sinds de invoering van het FTK hanteren pensioenfondsen als risicovrije rentes de door DNB
gepubliceerde rentetermijnstructuur die is afgeleid van de interbancaire swapmarkt. Voor de
swapcurve2 is destijds bewust gekozen vanwege ondermeer het (vrijwel) ontbreken van
kredietrisico, de doorgaans grote liquiditeit en de aanwezigheid van rentes voor relatief lange
looptijden. Dit had en heeft brede steun. Zo hebben de pensioenkoepels recent aangegeven in een
reactie op de evaluatie van het FTK dat zij de swapcurve nog steeds ‘de meest geschikte’ curve
vinden3. Ook de Vereniging voor Beleggingsanalisten (VBA) onderschrijft dit 4. Het Actuarieel
Genootschap (AG) stelt dat de swapcurve ‘onder de huidige marktomstandigheden (eind 2009) de
voorkeur heeft’, maar geeft daarbij aan dat een andere curve bij veranderende
marktomstandigheden het meest geschikt kan zijn 5. Ook de beleidsagenda van de
Pensioenfederatie stelt dat DNB bij crisissituaties moet overwegen welke curve de risicovrije rente
het best weergeeft6.
Desalniettemin is er kritiek op het voorgeschreven gebruik van de swapcurve. Daarbij wordt vaak
gewezen op een viertal factoren. Een eerste factor betreft het monetaire beleid dat zou hebben
bijgedragen aan de daling van de rente. Voorts zou de relatieve daling van de staart van de
swapcurve erop duiden dat er meer vraag is naar het afdekken van langlopende verplichtingen dan
het aanbod kan honoreren. Op de derde plaats wordt gewezen op de vlucht in kwaliteitspapier die
vooral in reactie op de Europese schuldencrisis manifest werd. En, tot slot, wijst men op de
volatiliteit van de swapcurve die weerspiegeld wordt in volatiele dekkingsgraden. Een vraag daarbij
is wel of deze punten van kritiek alleen de swapcurve betreffen of ook gelden voor alternatieve
risicovrije rentecurven.
Invloed monetair beleid
Indicaties voor de invloed van het monetaire beleid, dat via de korte rente gestalte krijgt, kunnen
worden ontleend aan figuur 1. Deze figuur toont allereerst tot ver in 2005 een dalende trend in de
rentes voor looptijden langer dan 1 jaar. De 1-jaars rente blijft daarbij stabiel. Daarna treedt een
forse stijging op in de 1-jaars rente, die niet of nauwelijks gepaard gaat met eenzelfde
ontwikkeling van de lange rente.

2 Daar waar gesproken wordt over swapcurve, wordt bedoeld zero coupon curve afgeleid van swaprentes.
3 Reactie van de pensioenkoepels op de kabinetsvoornemens naar aanleiding van de evaluatie van het FTK, VB, UvB en
OPF, 11 september 2010.
4 Het toezicht op pensioenbeleggingen, aanbevelingen van de VBA voor het FTK, VBA, 22 februari 2010.
5 Principes voor de Rentetermijnstructuur “Dé juiste curve bestaat niet”, Actuarieel Genootschap & Actuarieel Instituut,
2009.
6 Beleidsagenda 2010-2014, Pensioenfederatie, 15 november 2010.

2

In de tweede helft van 2009 vertoont de rentetermijnstructuur een terugkeer naar meer stabiele
verhoudingen die vergezeld lijkt te gaan van een hervatting van de dalende trend die zichtbaar is
in de jaren tot 2006. Opvallend is ook de scherpe daling van de langere rentes in augustus 2008
die sindsdien voor een belangrijk deel ongedaan is gemaakt, terwijl de lange rente nog fors
beneden het oude niveau ligt.
Concluderend kan gesteld worden dat de korte rente bewegingen vertoont die de invloed van het
monetaire beleid weerspiegelen. Veel moeilijker is hard te maken dat het monetaire beleid de
dominante verklaring is voor de ontwikkelingen van de lange rente, en daarmee voor de
dekkingsgraden van pensioenfondsen. Overigens was het monetaire beleid de laatste jaren gericht
op financiële stabiliteit. Dat was niet alleen goed voor banken; ook pensioenfondsen hebben belang
bij financiële stabiliteit.
Figuur 1

Rentetermijnstructuur naar looptijd, absolute niveaus

Bron: DNB.

Relatieve daling swaprente voor langere looptijden
Figuur 2 geeft dezelfde rentetermijnstructuur, maar nu relatief ten opzichte van de 10-jaars
swaprente. Beter dan figuur 1 toont deze grafiek de marktverstoring die zich in het vierde kwartaal
van 20087 heeft voorgedaan. De figuur laat ook zien dat de rentetermijnstructuur na 2005
geleidelijk aan is veranderd. Tot en met 2005 wordt de hoogste rente behaald voor looptijden van
30 jaar, terwijl langere looptijden daar nauwelijks voor onderdoen. Dit beeld sluit aan bij een
gangbare theorie van de kapitaalmarktrente waarvoor geldt: hoe langer de looptijd hoe hoger de
rente.

7 Als gevolg van de ontwikkelingen rond Lehmann Brothers.

3

Figuur 2

Rentetermijnstructuur naar looptijd, relatief ten opzichte van 10-jaars rente

Bron: DNB.

Vanaf 2006 komt de 60-jaars rente steeds meer onder de 30-jaars rente te liggen. In de loop van
2008 dalen ook de 30- en 25-jaars rente steeds duidelijker tot onder de 20-jaars rente. In het
vierde kwartaal van 2008 is sprake van een marktverstoring met gebrek aan liquiditeit voor het
afdekken van langlopende verplichtingen die DNB reden heeft gegeven om de forward curve te
fixeren op het niveau van t+5. Sindsdien blijkt dat de rentes voor langere looptijden structureel
lager zijn komen te liggen in vergelijking met de situatie in de jaren tot 2006.
Het is echter twijfelachtig of de ontwikkeling na de jaarwisseling van 2008 op 2009 het gevolg is
van marktverstoring. Zo zou deze bijvoorbeeld kunnen samenhangen met het inprijzen van het
risico op een Japan-scenario. Volgens de marktsegmentatie theorie wordt het renteniveau in een
evenwichtsituatie voor een bepaalde looptijd bepaald door de vraag en het aanbod van
instrumenten met die specifieke looptijd. Daardoor is het heel goed mogelijk dat het renteniveau
voor een langere looptijd onder het renteniveau van een kortere looptijd ligt (met meer vraag dan
aanbod op looptijd 30 dan op looptijd 20 het geval is)8. Dit sluit tevens aan bij de bevindingen van
DNB dat veel spelers in de markt, zoals pensioenfondsen en levensverzekeraars, dezelfde posities
willen innemen. Dit duidt nog niet direct op marktverstoring. Daarvoor is de vraag cruciaal of er
nog steeds adequate prijsvorming plaatsvindt. Een marktverstoring treedt pas op indien de
liquiditeit zo sterk terugvalt dat er niet of nauwelijks meer gehandeld wordt in bepaalde looptijden.
Van een andere kant moet worden opgemerkt dat de markt voorbij een zekere looptijd van
karakter verandert: voor de kortere looptijden is vooral sprake van een rentemarkt waarop
verplichtingen met verschillende looptijden tegen elkaar worden geruild. Factoren als tijdsvoorkeur
zorgen hier voor een stijgend verloop van de rentecurve. Bij de langere looptijden krijgt de markt
veel meer het karakter van een risicomarkt die zich minder leent voor arbitrage.

8 Het verschijnsel dat de rente voor een langere looptijd onder de rente voor een kortere looptijd ligt is niet uitzonderlijk en
wordt in de literatuur in verband gebracht met een ‘convexity bias’. De oorzaak van het verschijnsel dat prijzen voor kort- en
langlopende rente-instrumenten (obligaties en renteswaps) verschillend kunnen reageren op een gelijke renteverandering is
gelegen in van elkaar afwijkende niet-lineaire relaties tussen de prijs en de rente van de verschillende rente-instrumenten.

4

In dit verband moet nog worden gewezen op een ander punt dat door de focus op
kortetermijnherstelplannen onderbelicht is gebleven. Bij de evaluatie van
langetermijnherstelplannen is gebleken dat een voorzien voorspoedig verloop van het lange
termijnherstelplan tegen het einde van de herstelperiode kan worden afgebroken9, omdat de
voorziene dekkingsgraad onder het afgesproken herstelpad komt te liggen. De daling van het lange
einde van de swapcurve zorgt voor een dalend verloop van de forward curven waardoor de
toekomstige contante waarde van de verplichtingen tegen het einde van de herstelperiode
toeneemt. In haar Nieuwsbrief Pensioenen van februari 2011 geeft DNB aan hoe pensioenfondsen
deze situatie kunnen oplossen door gebruik te maken van hun discretionaire bevoegdheden.
Vlucht in kwaliteitspapier
Figuur 3 laat zien dat tot in 2007 de rente op 10-jarige Nederlandse staatleningen weinig verschilt
van de Duitse rente. De gemiddelde rente in het eurogebied ligt in deze periode eveneens slechts
weinig hoger. In de loop van 2008 worden de verschillen echter groter. En blijven ze groot in de
eerste helft van 2009. Daarna wordt het verschil tussen de Nederlandse en Duitse rente weer
kleiner, terwijl het verschil tussen de Nederlandse rente en de gemiddelde rente van het
eurogebied juist toeneemt. Vooral in augustus 2010 loopt het verschil fors op toen er onder invloed
van de schuldencrisis sprake was van een vlucht in vooral Duitse staatsobligaties.
Figuur 3

Rente 10-jarige staatsleningen en 10-jaars swaprente

Bron: DNB, ECB.

Figuur 3 laat ook zien dat de interbancaire 10-jaars swaprente vele jaren achtereen boven de rente
op staatsobligaties heeft gelegen. Eerst in november 2008 daalt deze swaprente tot onder de
gemiddelde rente op 10-jarige staatsobligaties in het eurogebied. In februari 2009 komt de
swaprente ook onder de Nederlandse rente. Daarmee lijkt de swaprente vooral de ontwikkeling van
de Duitse rente op staatsobligaties te volgen.
In het algemeen is een vlucht in kwaliteitspapier geen slechte ontwikkeling, maar een gevolg van
het functioneren van verschillende markten en voorkeuren van beleggers hierin. De ontwikkeling
9 Zie Pensioenfederatie, Position paper, 28 januari 2011.

5

geeft ook geen argumenten tegen het gebruik van de swapcurve. De observatie dat de swapcurve
de ontwikkeling van de Duitse rente op staatsleningen volgt spreekt juist in het voordeel, namelijk
een vergelijkbaar functionerende swapmarkt . Bovendien wordt het Duits staatspapier gekenmerkt
door het lage kredietrisico dat is ingeprijsd. Het is echter de vraag hoe lang marktprijzen onder
invloed blijven van een vlucht in kwaliteitspapier.
Figuur 3 geeft tevens de 10-jaars rente van de in de motie Van Dijck c.s. genoemde ECB AAA
rentecurve die is afgeleid van de AAA staatsobligaties van de landen binnen het eurogebied. Na een
vrijwel identiek verloop met de rente op staatsobligaties komt deze rente in het begin van 2009
boven de 10-jaars swaprente te liggen. Na het midden van 2010 lopen beide rentes nagenoeg
parallel. Opvallend is de relatief forse daling van beide rentes in augustus 2010. Hierbij moet
worden bedacht dat het bij de getoonde rentes op staatsobligaties gaat om maandgemiddelden en
bij de swapcurve en de ECB AAA om maand ultimocijfers. De 10-jaars ECB AAA kwam op 31
augustus uit op 2,48 procent. Het gemiddelde over deze augustus maand bedroeg 2,71 procent.
Figuur 4

Swaprente en ECB AAA voor looptijden van 20 en 30 jaar

Bron: DNB, ECB.

Uit figuur 4 blijkt dat de swaprente en de ECB AAA voor looptijden van 20 jaar een vergelijkbare
relatieve ontwikkeling laten zien als bij looptijden van 10 jaar. Bij de rente voor looptijden van 30
jaar valt op dat de swaprente in 2008 sterker is gedaald dan de ECB AAA, terwijl het verschil
tussen beide rentes ook in latere jaren blijft bestaan. Dit illustreert dat de swapmarkt voor langere
looptijden meer het karakter heeft van een risicomarkt dan de markt voor ECB AAA producten.
Volatiliteit dekkingsgraad
In voetnoot 1 is aangegeven dat een daling/stijging van 1 procentpunt in de 15-jaars swaprente
voor een standaard pensioenfonds zonder renteafdekking leidt tot een daling/stijging in de
dekkingsgraad van ongeveer 15 procentpunt. In de loop van 2010 is de swaprente aanvankelijk
met circa een procentpunt gedaald. Inmiddels is de swaprente weer met meer dan een procentpunt
gestegen.

6

Uit figuur 3 blijkt echter dat de beweging van de swaprente parallel verloopt met die van andere
rentes. Zo kent ook de ECB AAA rente eenzelfde volatiliteit. Om de ongewenste gevolgen op de
ontwikkeling van de dekkingsgraad weg te nemen staan andere mogelijkheden open die in het
kader van de herziening van het FTK uitgewerkt zullen worden.
Conclusie
De volatiliteit in de rentes op de kapitaalmarkten wordt door de toepassing van marktwaardering
weerspiegeld in de dekkingsgraden van pensioenfondsen. De ontwikkelingen in de markt geven
aanleiding om nauwgezet te kijken naar de gevolgen van deze volatiliteit op de waardering van
verplichtingen van pensioenfondsen in relatie tot hun lange termijn doelstellingen. Op basis van
bovenstaande analyses kan echter niet worden gesteld, dat er sprake is van marktverstoringen in
de kapitaalmarkt in het algemeen en de swapmarkt in het bijzonder die (structureel) ingrijpen in
het gebruik van de swapcurve zouden rechtvaardigen.
3. Alternatieve risicovrije rentes: de ECB AAA curve
Bij het onderzoek naar alternatieve risicovrije rentes, zoals de ECB AAA curve, speelt de parallel
met verzekeraars een rol. Verzekeraars gebruiken voor de waardering van
verzekeringsverplichtingen in de toereikendheidstoets in beginsel dezelfde curve als
pensioenfondsen, maar hebben op grond van de Wet financieel toezicht (Wft) een mogelijkheid om
af te wijken en daarvoor toestemming te vragen aan DNB voor het gebruik van een andere
curve.10 DNB heeft daartoe een aantal uitgangspunten ontwikkeld en in een publicatie
vastgelegd11, zoals de eis dat de rentecurve vrij moet zijn van kredietrisico en moet beschikken
over voldoende mate van liquiditeit. DNB heeft daarbij aangegeven dat de ECB AAA curve aan deze
criteria voldoet en door verzekeraars als alternatief kan worden gebruikt voor de swapcurve.
Hierbij moet wel sprake zijn van een bestendige gedragslijn, zodat cherry picking niet mogelijk is.

Indien de voor verzekeraars op dit moment geldende uitgangspunten12 met betrekking tot de
rentetermijnstructuur ook gaan gelden voor pensioenfondsen, voldoen in de praktijk slechts twee
curves aan de vereisten: de swapcurve en de ECB AAA curve. Overige curves voldoen niet aan de
door DNB geformuleerde eisen. Zo is de corporate bond curve (i) niet vrij van kredietrisico, (ii) zeer
gevoelig voor marktverstoringen en (iii) niet direct waarneembaar 13, terwijl de collateralized AAA
curve beschikt over onvoldoende liquiditeit, vooral bij looptijden boven de 15 jaar. Ook het AG
komt tot deze conclusie14.

10 Zie de regeling solvabiliteitsmarge en technische voorzieningen, artikel 3:2, lid 2.
11 Open Boek: http://www.dnb.nl/openboek/extern/id/nl/vz/40-191791.html. Zie ook tabel 1.
12 Met de invoering van Solvency II zullen deze uitgangspunten worden aangepast.
13 Het is namelijk niet eenduidig vast te stellen op basis van welke bedrijfsobligaties de gepubliceerde rentes zijn
vastgesteld.
14 Principes voor de Rentetermijnstructuur “Dé juiste curve bestaat niet”, Actuarieel Genootschap & Actuarieel Instituut,
2009.

7

De ECB AAA curve wordt sinds september 2004 op dagbasis door de ECB gepubliceerd15. De curve
heeft een looptijd tot 30 jaar. Aangezien AAA staatsobligaties niet voor alle looptijden worden
uitgegeven, vallen de rendementen op veel looptijden niet direct in de markt te observeren. Interen extrapolatie van ontbrekende renteniveaus vindt plaats via een niet-lineaire regressie techniek
(de Svensson-methodiek). Aangezien de ECB AAA curve uitsluitend is gebaseerd op AAA
staatsobligaties uitgegeven in de eurozone, voldoet deze curve in hoge mate aan de risicovrije eis.
Daarnaast houdt de ECB bij de selectie van obligaties rekening met een voldoende mate van
liquiditeit en het voorkomen van technische afwijkingen in de koersvorming. 16 Op dit moment
vallen alleen staatsobligaties uit Duitsland, Frankrijk, Nederland, Oostenrijk binnen de geldende
criteria. In combinatie met het betrouwbare en realistische karakter voldoet de ECB AAA curve aan
de door DNB geformuleerde uitgangspunten en kan de curve als een representatieve benadering
van de risicovrije rentetermijnstructuur worden beschouwd.
Figuur 5

Swapcurve (60 jaar) en ECB AAA curve (30 jaar)

Bron: DNB, ECB.

Zoals figuur 5 laat zien zijn de swapcurve en de ECB AAA curve in de loop van 2010 gedaald totdat
in augustus een dieptepunt werd bereikt. Sindsdien is de daling goeddeels ongedaan gemaakt.
Steeds geldt dat de ECB AAA curve voor langere looptijden een hogere rente geeft dan de
swapcurve. Voor kortere looptijden geldt het omgekeerde. Het snijpunt van beide curven ligt bij
ongeveer 10 jaar. Het verschil in ligging kan samenhangen met verschillen in liquiditeitspremie
en/of premie voor kredietrisico.
Het feit dat de ECB AAA rentecurve voor lange looptijden boven de swapcurve ligt zou bij
pensioenfondsen kunnen leiden tot een voorkeur voor de ECB AAA curve. Indien deze markt, die
duidelijk minder liquide is dan de swapmarkt, gebruikt gaat worden voor het afdekken van

15 De ECB curve is net als de swapcurve een nul-coupon curve, die is afgeleid van nul-coupon en vaste coupon AAAstaatsobligaties in de Euro zone. Aan de hand van gepubliceerde yield to maturities en een model wordt zo een nul coupon
curve geschat voor looptijden tot en met 30 jaar. Zie ook http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/technical_notes.pdf.
16 De mate van liquiditeit wordt door de ECB gewaarborgd door alleen obligaties op te nemen met een minimaal uitstaande
grootte van 5 miljard euro en een bid-ask spread kleiner dan 3 basispunten.

8

renterisico’s zou een toenemende vraag op deze markt een neerwaarts effect op de rente voor
lange looptijden kunnen hebben17.
Overigens zijn zowel de swapcurve als de ECB AAA curve, zeker voor middellange looptijden, de
afgelopen jaren onderhevig geweest aan de nodige volatiliteit. Figuur 6 laat zien dat de dagkoersen
van de 30-jarige rente van beide curven vooral aan het eind van 2008 sterk fluctueerden. Vóór de
financiële crisis lag deze swaprente gemiddeld 25 basispunten boven de ECB AAA rente. Sinds
medio 2008 is er echter sprake van een negatief verschil dat recent is teruggelopen tot ongeveer
11 basispunten per 31 januari 2011. Daarmee toont de 30-jarige swaprente ten opzichte van de
30-jarige ECB AAA rente een vergelijkbare relatieve daling die ook binnen de swapcurve kan
worden waargenomen, zoals blijkt uit figuur 2.
Figuur 6

Swaprente en ECB AAA rente voor 30 jarige looptijden, dagbasis

Bron: ECB, Bloomberg.

Figuur 6 laat zien dat het gebruik van de ECB AAA curve in 2006 en 2007 zou resulteren in een
lagere dekkingsgraad dan bij toepassing van de swapcurve. Dit kan in de toekomst weer
voorkomen18. Duidelijk is ook dat een overgang op de ECB AAA curve de volatiliteit in de rente niet
wegneemt.
4. Keuzemogelijkheid voor pensioenfondsen
In reactie op de motie Van Dijck c.s. kan overwogen worden om pensioenfondsen (in lijn met de
huidige DNB-beleidsregels voor verzekeraars die gelden tot Solvency II eind 2012 wordt ingevoerd)

17 Volgens BlackRock zijn de verplichtingen van Nederlandse pensioenfondsen met een looptijd van 20 jaar en langer
relatief groot ten opzichte van de marktwaarde van de uitstaande EMU AAA-staatsleningen. Door de beperkte omvang van
de ECB AAA markt voor lange looptijden kan volgens BlackRock meer vraag naar het afdekken van renterisico’s ook hier
leiden tot een relatieve rentedaling. Zie: Valuing Dutch FTK pension liabilities: government versus swap curves, November
2010.
18 Deze mening wordt gedeeld door BlackRock (op. cit.). BlackRock wijst erop dat swapcurves historisch gezien iets hoger
liggen dan de curves ontleend aan AAA-staatsobligaties. In het rapport van BlackRock wordt gesteld dat velen verwachten
dat deze ‘normale’ relatie zal terugkeren.

9

de keuzemogelijkheid te bieden tussen de swapcurve en de ECB AAA curve voor het disconteren
van verplichtingen. In deze paragraaf wordt ingegaan op de praktische implicaties, de mogelijke
impact op de dekkingsgraden van pensioenfondsen en de praktische vormgeving van een
keuzemogelijkheid.
4.1 Voor- en nadelen van overstap- of keuzemogelijkheid ECB AAA curve
Het bieden van een overstap- of keuzemogelijkheid aan pensioenfondsen met betrekking tot de
ECB AAA curve heeft voor- en nadelen.
Voordelen
Enkele voordelen zijn:
•

De maatregel kan onrust onder pensioenfondsen met betrekking tot (mogelijke)
marktverstoringen rond vooral de rentes voor lange looptijden verminderen.

•

Empirisch is de volatiliteit in de lange AAA rente de afgelopen jaren iets lager geweest dan in
de swaprente19. Dit hoeft overigens niet noodzakelijkerwijs zo te blijven in de toekomst.

•

Het bieden van een keuzemogelijkheid geeft pensioenfondsen de optie die curve te kiezen waar
zij, gezien de marktomstandigheden en de specifieke kenmerken van het fonds, in wensen te
hedgen (dit wil zeggen het afdekken van een financieel risico van een investering met een
andere investering). Ten opzichte van de huidige situatie heeft dit op sectorniveau het voordeel
dat er gediversificeerd kan worden naar meerdere hedge-instrumenten (swaps en
overheidsobligaties), waarmee mogelijke verstoringen in de specifieke marktsegmenten
verminderd worden. Dit kan de kritiek verminderen dat fondsen zich gedwongen voelen om
renterisico’s in de swapmarkt af te dekken en daarmee de pro-cycliciteit binnen deze markt
versterken20. Gezien de relatief beperkte omvang van de ECB AAA markt is het de vraag in
hoeverre een keuzemogelijkheid dit effect wezenlijk zal verminderen 21.

Nadelen
Anderzijds speelt ook een aantal praktische implicaties een belangrijke rol, namelijk (zie tabel 1):
•

Hoewel de mate van liquiditeit van beide markten (zeker voor lange looptijden) lastig valt te
achterhalen, wordt de swapmarkt veelal het meest liquide geacht. Immers, in tegenstelling tot
de swapmarkt, is de markt voor AAA staatsobligaties in beginsel gelimiteerd qua omvang. Het
is dan ook goed mogelijk dat pensioenfondsen, indien ze zich massaal gaan hedgen in de markt
voor staatsobligaties, een zichtbaar effect in de ECB markt tot gevolg kunnen hebben.
Overigens geven marktpartijen wel aan dat de liquiditeit in de swapmarkt in tijden van stress
sterk terugvalt, waardoor de markt beweegt als gevolg van relatief beperkte
handelstransacties22.

19 De gemiddelde dagelijkse volatiliteit bij een looptijd van 30 jaar gemeten over de periode 1 januari 2007 tot 1 november
2010 bedroeg 4,7 basispunten in de ECB markt versus 5,4 basispunten in de swapmarkt.
20 Fondsen kunnen op dit moment hun renterisico afdekken via swaps, wat zich vertaalt in een vraag naar swaps en daarmee
leidt tot een lagere swaprente. Deze daling in de swaprente resulteert in een verslechtering van de financiële positie van
fondsen, die daardoor hun renterisico verder willen afdekken. Dit leidt weer tot meer vraag naar swaps.
21 De ECB AAA markt behelst momenteel circa 190 miljard euro uitstaande schuld met een looptijd boven de 20 jaar.
22 Hierbij moet worden gedacht aan flows met een tegenwaarde van 50 tot 100 miljoen euro die uitslagen van 10 tot 15
basispunten aan beweging in het lange einde van de swapcurve teweeg kunnen brengen.

10

•

Het is voor pensioenfondsen efficiënter om het renterisico af te dekken in de swapmarkt dan in
de ECB AAA markt, aangezien voor lange looptijden swaps veel makkelijker beschikbaar zijn
dan staatsobligaties. Immers, langlopende AAA staatsobligaties worden voor een beperkt
aantal looptijden uitgegeven en het aanbod is bovendien schaars omdat slechts zes landen
binnen het eurogebied over een AAA-rating beschikken. Daarnaast vereist het afdekken van
het renterisico tegen de ECB AAA curve regelmatige herallocaties om het wisselende mandje
van staatsobligaties waar de curve op is gebaseerd te repliceren.

Principes DNB bij beoordeling rentetermijnstructuur23

Tabel 1

Principes en uitwerking:

Swapcurve

ECB AAA curve:

(i) Risicovrij:

- Swapcurve is (nagenoeg)

- ECB curve is (nagenoeg)

- De curve moet risicovrije kasstromen

risicovrij;

risicovrij;

weergeven;

- Enorme omvang swapmarkt

- Grote omvang markt leidt tot

- Onafhankelijk zijn van beleid of financiële

resulteert in beste benadering

goede benadering van

positie van verzekeraar of pensioenfonds;

van onafhankelijkheid;

onafhankelijkheid;

(ii) Realistisch en (iii) liquide voor alle

- Swapcurve is direct en

- ECB curve is direct en dagelijks

looptijden:

dagelijks waarneembaar;

waarneembaar;

- Curve moet direct en dagelijks

- Observeerbaar voor groot

- Observeerbaar voor beperkter

waarneembaar of af te leiden zijn vanuit de

aantal (ook lange) looptijden;

aantal looptijden;

markt;

- Geen interpretatie nodig;

- Interpretatie vereist bij

- Observeerbaar en zonder interpretatie

looptijden boven 30 jaar.

beschikbaar zijn voor relevante looptijden;
(iv) Verhandelbaar:

- Swapmarkt is in beginsel de

- ECB markt is een liquide markt;

- Renterisico moet in de markt afgedekt

meest liquide markt;

- Beperkt beschikbaar voor

kunnen worden;

- Beschikbaar voor relevante

relevante (lange) looptijden;

(lange) looptijden;

- Markt in beginsel wel gelimiteerd

- Sterk verminderde liquiditeit in

qua omvang, dus sneller

het lange eind bij marktstress;

vertekenende effecten;

(v) Betrouwbaar en (vi) geen technische

- Geen technische afwijkingen;

- Geen technische afwijkingen, wel

vertekeningen:

- Veel vraag aan het lange eind

interpretatie vereist bij looptijden

- De curve moet niet gevoelig zijn voor

kan markt beïnvloeden, maar

boven de 30 jaar;

marktverstoringen, oftewel:

van ontwrichting is geen sprake;

- Veel vraag aan het lange eind zal

- Geen ontwrichting door (veel) vraag en/of

de ECB markt waarschijnlijk

(weinig) aanbod, markt is voldoende

sterker beïnvloeden dan

toegankelijk voor vragers en/of aanbieders en

swapmarkt;

frequente prijsvorming.
(vii) Proportioneel:

- Swapcurve voldoet aan eis van

- ECB AAA markt voldoet aan eis

- Curve beschikbaar waartegen kleine

proportionaliteit;

van proportionaliteit;

ondernemingen (op een eenvoudige wijze) de

- Mogelijk wel enige frictie indien

verplichtingen kunnen verdisconteren.

veel kleine partijen actief zijn in de
markt;

23 Tabel 1 beschrijft de nadere invulling van de door DNB gepubliceerde principes zoals gepubliceerd in Open Boek:
http://www.dnb.nl/openboek/extern/id/nl/vz/40-191791.html.

11

•

Een verplichte volledige overstap op een andere risicovrije rente kan kosten met zich
meebrengen voor pensioenfondsen die het renterisico momenteel al hebben afgedekt in de
swapmarkt. De ontwikkeling van beide rentes kan immers behoorlijk uiteen lopen (zie figuur
6), waardoor een overstap naar de ECB AAA curve betekent dat deze pensioenfondsen worden
blootgesteld aan een basisrisico. Volgens de Pensioenfederatie kunnen de potentiële kosten al
snel oplopen tot honderden miljoenen euro’s voor de gehele pensioensector. Dit probleem
speelt niet bij het verlenen van keuzevrijheid.

•

De vergelijkbaarheid van de dekkingsgraad tussen pensioenfondsen onderling wordt moeilijker.
Bij een overstap wordt ook de ontwikkeling van een individueel pensioenfonds door de tijd
minder goed vergelijkbaar. Bovendien kan een consistente waardering in het kader van
waardeoverdracht in het geding komen.

•

Tot slot heeft de swapcurve technisch gezien meerdere voordelen ten opzichte van de ECB AAA
curve. Allereerst is de maximale looptijd van de ECB AAA curve 30 jaar. Voor langere looptijden
zal een veronderstelling moeten worden gemaakt omdat pensioenfondsen beschikken over
verplichtingen met een langere looptijd dan 30 jaar (zie paragraaf 4.2). Verder kunnen in de
ECB AAA curve rente-effecten optreden, indien een bepaald land haar AAA-rating verliest en uit
de curve wordt verwijderd (of juist wordt toegevoegd). Zo leidde de recente verwijdering van
Spanje direct tot een rentedaling in de curve en een substantiële trendbreuk.

Het merendeel van deze praktische implicaties heeft hoofdzakelijk betrekking op een volledige
overstap op de ECB AAA curve. In geval van een keuzemogelijkheid voor pensioenfondsen werpen
ze geen directe belemmeringen op. Het belangrijkste aandachtspunt is dan de technische
veronderstelling die gemaakt moet worden voor looptijden langer dan 30 jaar.
4.2 Impactanalyse
Een overstap naar een alternatieve risicovrije rentecurve heeft gevolgen voor de waarde van de
technische voorziening. De ECB AAA curve bestaat uit obligaties met een maximale looptijd van 30
jaar en wordt op basis van een niet-lineaire regressie techniek (Svensson methode) geconstrueerd.
Voor looptijden boven de 30 jaar kan de curve worden uitgebreid door middel van drie methoden:
1. Svensson-methode, onder de veronderstelling dat het model ook geldig is voor looptijden
langer dan 30 jaar;
2. Svensson-methode, waarbij wordt uitgegaan van een constante forward rente voor
looptijden vanaf 30 jaar (FTK-extrapolatiemethode);
3. Smith-Wilson methodiek, waarbij rekening wordt gehouden met ingegeven marktprijzen en
een vast te stellen stabiele ultimate forward rate (UFR) die van invloed wordt voorbij het
laatste liquide punt van de curve.
Tabel 2 geeft de impact van een overstap op de ECB curve weer op de dekkingsgraad van een
jong, gemiddeld en rijp pensioenfonds, met een initiële dekkingsgraad van 105 procent.
Onderliggende prijzen van ECB AAA obligaties zijn niet (direct) publiekelijk beschikbaar, waardoor

12

de Smith-Wilson methodiek niet verder is uitgewerkt24. Tabel 2 laat zien dat een overstap op de
ECB AAA curve per 31 december 2010 bij een gemiddeld fonds zou hebben geleid tot een stijging
van de dekkingsgraad met 2,1 procent als gevolg van een daling van de technische voorzieningen
met 1,9 à 2 procent. Dit wordt veroorzaakt doordat de ECB curve voor lange looptijden boven de
swapcurve ligt (zie figuur 7). Omdat het verschil tussen beide curven toeneemt bij langere
looptijden, is het effect van een overstap voor jonge fondsen groter (3,6 procentpunt stijging
dekkingsgraad bij 3,3 procent minder technische voorzieningen)25. De situatie per 31 december
2007 laat zien dat een overstap op de ECB curve verschillend kan uitpakken voor de financiële
positie van pensioenfondsen. Destijds lag de swapcurve boven de ECB curve waardoor de
technische voorzieningen van een gemiddeld fonds 4,7 procent hoger uitgekomen zouden zijn. Bij
een eveneens initiële dekkingsgraad van 105 procent zou de dekkingsgraad dan 5,2 procentpunt
zijn gedaald.
Tabel 2

Effecten overstap ECB AAA curve ten opzichte van swapcurve
31 december 2007

Technische

Jong

Gemiddeld

voorzieningen

fonds

fonds

Svensson-methodiek

5,3%

Svensson met constante

31 december 2010
Rijp fonds

Jong

Gemiddeld

Rijp fonds

fonds

fonds

4,7%

3,5%

-3,3%

-1,9%

0,6%

5,3%

4,7%

3,5%

-3,3%

-2,0%

0,6%

Svensson-methodiek

-5,9%

-5,2%

-3,8%

3,6%

2,1%

-0,6%

Svensson met constante

-5,9%

-5,2%

-3,8%

3,6%

2,1%

-0,6%

forward rente na 30 jaar
Dekkingsgraad

forward rente na 30 jaar

Bij de keuze voor een extrapolatiemethode na 30 jaar gaat de voorkeur uit naar de Svenssonmethodiek op basis van een constante forward rente na 30 jaar. Deze methode is gebaseerd op de
veronderstelling dat de spotrente van morgen de onderliggende forward rente van vandaag is26.
Dit betreft een technische aanname over de toekomstige renteontwikkeling, waarmee een
rentevisie wordt vermeden, wat van belang is voor DNB als toezichthouder en centrale bank.
Verder is deze methode minder gevoelig voor een ongelijkmatig lopende rentecurve dan de
standaard Svensson methode en daardoor minder volatiel27.

24 Overigens is dit ook een praktisch probleem, omdat het in de praktijk lastig is om de Smith-Wilson methode toe te passen
op de ECB AAA curve. Indicatief kunnen we stellen dat het toepassen van de Smith-Wilson methode op de ECB AAA curve
op dit moment zou leiden tot een grotere impact op de technische voorzieningen van pensioenfondsen dan de Svenssonvarianten.
25 BlackRock (op. cit.) berekent het effect op de technische voorzieningen voor een jong fonds op -5,8%, voor een rijp fonds
op -1,3% en voor een gemiddeld fonds op -2,8%. Hierbij is verondersteld dat het verschil tussen de ECB AAA curve en de
swapcurve na 30 jaar gelijk is aan het verschil voor de 30-jarige rente. Indien de ECB AAA curve vanaf 30 jaar constant
wordt verondersteld loopt het effect voor een jong fonds op tot -8,7%.
26 Merk hierbij op dat de spotrente van morgen mede afhankelijk is van de informatie van morgen (vraag en aanbod) en
daarom niet gelijk zal zijn aan de onderliggende forward rente van vandaag.
27 De gemiddelde volatiliteit op jaarbasis van de 50-jaars rente bedraagt 59.6 basispunten op basis van de standaard
Svensson methodiek versus 52 basispunten voor de Svensson methodiek met constante forward rente.

13

Figuur 7

Rentetermijnstructuur op basis van swap- en ECB AAA curve
Rentetermijnstructuren 31-12-2010

4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5

D N B RTS

1,0

EC B Svensson
0,5

EC B const FW30+
0,0
1

3

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51

53

55

57

59

4.3 Mogelijke vormgeving keuzeregime
Met betrekking tot de invulling van een mogelijk keuzeregime voor pensioenfondsen zou
aangesloten kunnen worden bij de al geldende DNB-beleidsregels voor verzekeraars.
•

Pensioenfondsen hanteren standaard de swapcurve voor de waardering van hun verplichtingen,
maar krijgen de mogelijkheid om beargumenteerd en na toestemming van DNB af te wijken
van de swapcurve en over te stappen op de ECB AAA curve. Feitelijk is er dus sprake van een
soort van comply or explain.

•

Er dient bij de aanvraag voor een overstap sprake te zijn van een bestendige gedragslijn. Een
overstap kan niet alleen onderbouwd worden door specifieke of tijdelijke
marktomstandigheden. Cherry picking is dus niet toegestaan.

•

Een pensioenfonds kan zonder nieuwe aanvraag niet terugkeren naar de oude curve.

•

Binnen een pensioenfonds kan slechts één curve worden gehanteerd. Het is dus niet mogelijk
dat een pensioenfonds haar verplichtingen waardeert op basis van de ECB AAA curve, maar het
premiebeleid baseert op de swapcurve.

•

De keuzemogelijkheid zou via een beleidsregel richting de sector kunnen worden
gecommuniceerd. In artikel 2, tweede lid van het besluit FTK is vermeld dat DNB een actuele
rentetermijnstructuur (RTS) publiceert. Op welke wijze de RTS moet worden vastgesteld is
echter niet in die bepaling aangegeven. Om pensioenfondsen de mogelijkheid te geven over te
stappen op de ECB AAA curve hoeft geen aanpassing in de wet of het besluit FTK plaats te
vinden. Wel zou DNB naast de huidige RTS een alternatieve curve op basis van de ECB AAA
curve moeten publiceren.

Hoewel de aansluiting bij de huidige keuzemogelijkheid voor verzekeraars duidelijk minder nadelen
kent dan een volledige overstap op een andere risicovrije rente, zijn de nadelen niet geheel
afwezig. Zo kan de vereiste bestendige gedragslijn verhinderen dat pensioenfondsen tijdelijk naar

14

de ECB AAA curve kunnen uitwijken indien de marktomstandigheden daartoe aanleiding geven28.
In het kader van Solvency II wordt overwogen om een dergelijke uitwijk onder omstandigheden
voor verzekeraars voor te schrijven.
5. Ultimate Forward Rate (UFR)
In de vorige paragraaf is gewezen op de mogelijkheid om de ECB AAA curve voor looptijden voorbij
het laatste liquide punt van de curve (tussen de 15 en 30 jaar) te extrapoleren aan de hand van
een stabiele UFR. In lijn daarmee kan ook worden overwogen om de swapcurve te extrapoleren.
Een dergelijke methodiek maakt deel uit van de huidige Solvency II voorstellen voor de
rentetermijnstructuur die alle Europese verzekeraars met het van kracht worden van Solvency II in
2013 zullen gaan gebruiken. Deze voorstellen worden onder andere door EIOPA besproken.
Solvency II voorstellen reiken verder dan alleen UFR
Naast de UFR omvatten de Solvency II voorstellen ook de introductie van een illiquiditeitspremie:
een opslag op de risicovrije rente op het liquide deel van de rentecurve. Doorgaans zal deze premie
nul zijn. De premie wordt pas positief in tijden van stressvolle financiële markten, zoals na de val
van Lehnman Brothers in september 2008. Toen viel de handel in liquide obligaties opeens stil. De
marktwaarden van deze obligaties zakten fors, vanwege stijgende liquiditeitspremies. Met de
voorgestelde illiquiditeitspremie op de risicovrije rente wordt beoogd om de waardedaling aan de
actiefzijde van de balans te mitigeren door ook een waardedaling aan de verplichtingenkant van de
balans te organiseren.
Los van de waarde die dit voorstel voor verzekeraars zou kunnen hebben in het voorkomen van
overreacties op de korte termijn, roept het vragen op waaronder de vraag op of de
illiquiditeitspremie zich leent voor toepassing bij pensioenfondsen. De opslag op de risicovrije rente
beoogt vooral rust te creëren in stressvolle financiële omstandigheden door de balans in evenwicht
te houden. Dat kan ook rust geven aan de ontwikkeling in de dekkingsgraad van pensioenfondsen,
maar doet afbreuk aan de functie van de dekkingsgraad als thermometer. Door een tijdelijke
opslag op de risicovrije rente kan bijvoorbeeld niet goed worden beoordeeld of zonder die opslag
aan de vereisten van het (minimaal) vereist eigen vermogen wordt voldaan. Daarenboven gelden
voor pensioenfondsen langere hersteltermijnen dan voor verzekeraars. Deze hersteltermijnen zijn
mede bedoeld om perioden van tijdelijke liquiditeitsverstoringen te overbruggen.
Gezien de verreikende implicaties en het doel van dit onderzoek dat vooral is gericht op
alternatieve risicovrije rentes blijft deze afwijkingsmogelijkheid van de risicovrije rente hier verder
buiten beschouwing. De illiquiditeitspremie kan wel worden meegenomen in een inventarisatie van
de mogelijkheden om de volatiliteit van de dekkingsgraad van pensioenfondsen te dempen.
De UFR voorstellen
In de huidige voorstellen voor Solvency II (in de Quantitative Impact Study 5 (QIS 5) en de
uitwerking van de detailregels onder de Solvency II richtlijn) wordt de berekeningsmethodiek voor
de swapcurve aangepast. Voor looptijden langer dan 15 à 30 jaar wordt de rentecurve
28 Deze uitwijkmogelijkheid moet overigens worden onderscheiden van de discretionaire bevoegdheid van DNB om de
swapcurve in geval van marktverstoringen aan te passen (zie ook bijlage 1). In geval van een keuzemogelijkheid zal DNB
ook de bevoegdheid krijgen om bij marktverstoringen de ECB AAA curve aan te passen.

15

geëxtrapoleerd naar een UFR die voor het gebruik in QIS 5 is vastgesteld op 4,2 procent voor de
zeer lange looptijden. Deze UFR is gebaseerd op een verwachte inflatie van 2 procent en een
verwachte reële rente van 2,2 procent. Dat is gelijk aan het rendement dat sinds 1950 is
gerealiseerd29.
In zijn advies aan de Europese Commissie baseert EIOPA zich op de studies van Dimson, Marsh en
Staunton die ook ten grondslag liggen aan het advies van de Commissie Parameters van juni 2009.
In dit advies wordt erop gewezen dat het rendement op staatsobligaties in de periode na 1950
opwaarts is beïnvloed door de hoge reële rendementen die na 1980 zijn behaald als gevolg van de
trendmatige daling van de nominale rente. De Commissie Parameters is daarom in zijn advies, dat
weliswaar verdeeld is over de maximaal in te rekenen rendementen op risicovolle beleggingen,
unaniem van mening dat een risicovrij rendement van maximaal 3,5 à 4 procent nominaal voor de
komende jaren als realistisch moet worden beschouwd 30. Hierbij is aangesloten bij de toen actuele
rentetermijnstructuur voor looptijden van 15 jaar en rekening gehouden met beleggingen van
pensioenfondsen in vastrentende waarden met een looptijd van doorgaans 5 tot 10 jaar.
In tegenstelling tot de voorgestelde illiquiditeitspremie passen de UFR voorstellen in dit onderzoek
omdat hier de vraag centraal staat of de rentecurve voorbij het laatste liquide punt de best
mogelijke benadering blijft vormen voor de risicovrije rente. Waar de markt het karakter krijgt van
een risicomarkt kunnen spanningen op de financiële markten bij financiële instellingen met
langlopende verplichtingen een extra tendens oproepen om renterisico’s af te dekken waardoor
rentes voor langere looptijden onder druk komen. Door extrapolatie van marktdata wil men in het
kader van Solvency II voorkomen dat door dit soort processen de solvabiliteit van verzekeraars die
op marktwaardering is gebaseerd, nog verder verslechtert.
Het renterisico, ook wel mismatch risico genoemd, ontstaat doordat veel verplichtingen van
verzekeraars en pensioenfondsen later tot uitkering komen (een langere looptijd hebben) dan veel
van de beleggingen die daar tegenover staan. Dit betekent dat die vastrentende beleggingen met
een kortere looptijd in de tussentijd herbelegd zullen moeten worden, waarbij de vraag zich
aandient naar de beschikbaarheid van beleggingen met voldoende (risicovrij) rendement.
Voldoende om het rendement dat nu is ingerekend bij het contant maken van de verplichtingen,
ook in de toekomst waar te kunnen maken. Om een mogelijke mismatch uit te sluiten kunnen
verzekeraars en pensioenfondsen op de swapmarkt vragen om beleggingsproducten met een
looptijd die precies aansluit bij de looptijd van de verplichtingen. Bij veel vraag op deze risicomarkt
stijgt de prijs van de gevraagde beleggingsproducten waardoor de impliciete rente daalt. Deze
daling komt vervolgens tot uitdrukking in de swaprente voor de betrokken lange looptijden,
waardoor de volatiliteit van de langlopende verplichtingen verder kan toenemen. De
rentebewegingen op deze risicomarkt kunnen echter niet worden gezien als de onbetwiste beste
voorspellers van de risicovrije rente in de verre toekomst.
In Solvency II verband wordt momenteel bezien hoe middels de UFR-methodiek de volatiliteit van
de langlopende verplichtingen van verzekeraars kan worden verminderd. Daarbij gaat het

29 Het gerealiseerde reéle rendement op staatsobligaties sinds 1900 is echter 1,7 procent per jaar.
30 Advies betreffende parameters pensioenfondsen, Commissie Parameters, 21 september 2009, p. 18.

16

ondermeer om de verdere uitwerking van het gebruik van de UFR (moet de extrapolatie
bijvoorbeeld eerder ingaan en hoe lang moet de ingroeitermijn zijn van het laatste liquide punt
naar de UFR).
Bij de vraag of de UFR-methodiek zich ook leent voor toepassing bij pensioenfondsen moet
allereerst worden gewezen op de essentiële verschillen tussen verzekeraars en pensioenfondsen31.
De financiële opzet van pensioenfondsen kan door de hen kenmerkende collectiviteit en solidariteit
duidelijk anders van karakter zijn dan die van verzekeraars. De risico’s van pensioenen worden
bijvoorbeeld gedeeld door werkgevers en werknemers en verdeeld over verschillende generaties.
Bovendien heeft het bestuur van een pensioenfonds sturingsinstrumenten ter beschikking in
economisch zware tijden; de premie kan worden verhoogd en de indexatie kan tijdelijk worden
verlaagd. Deze mogelijkheden heeft een verzekeringsmaatschappij niet.
Los van de vraag of de markt voldoende liquide is om waar nodig ‘matchend’ beleggen mogelijk te
maken, is het van belang dat de toekomstige onvoorwaardelijke verplichtingen middels een
risicovrije rente contant worden gemaakt. Waar de markt onvoldoende functioneert, heeft DNB
reeds de bevoegdheid om de rentetermijnstructuur vóór publicatie aan te passen. Bijlage 1
beschrijft hoe DNB invulling geeft aan deze bevoegdheid. Op grond van deze procedure ziet DNB
thans geen verstoringen in de markt die een aanpassing van de curve rechtvaardigen.
Daarnaast is er de procedure die in het kader van Solvency II gestalte krijgt, en die mede tot doel
heeft te voorkomen dat de fluctuerende rentes die op de liquide rentemarkt tot stand komen zich
vertalen in een (excessieve) rentevolatiliteit op de veel minder liquide risicomarkt voor het
afdekken van langlopende renterisico’s. De voorgestelde UFR-methodiek reikt hiervoor een
oplossing aan. Zoals hierboven is aangegeven past hierbij wel de opmerking dat de rente die op de
risicomarkt tot stand komt, geen onbetwiste indicator is voor de risicovrije rente op de lange
termijn.
Momenteel zou een extrapolatie vanaf 30 jaar naar een UFR van 4,2 procent kunnen leiden tot een
daling van de technische voorzieningen van 1,8 procent voor het gemiddelde pensioenfonds en dus
een verhoging van de dekkingsgraad van circa 2 punten. Veel hangt echter af van het beginpunt
van de extrapolatie en de snelheid waarmee de geëxtrapoleerde curve naar de UFR beweegt.
Voordelen gebruik UFR
Voorstanders van de UFR-methodiek zien de volgende voordelen:
•

Minder pro-cycliciteit in de waardering van verplichtingen. Het voorkómen van teveel procycliciteit vormt een belangrijke reden voor de in het kader van Solvency II voorgestelde
extrapolatie van de swapcurve. In tijden van gespannen financiële markten kunnen
verzekeraars en pensioenfondsen zich genoodzaakt zien om renterisico’s af te dekken met als
gevolg dat de rentes voor lange looptijden extra onder druk komen. Volgens een door de sector
verzekeraars opgesteld rapport zou de rentedaling die dit risicomijdend gedrag teweeg brengt

31 Zie hiervoor ook het standpunt van de Pensioenfederatie in haar position paper over Solvency II:
http://www.vbportal.nl/bibliotheekvb/grp4/Position%20Paper%20Solvency.pdf.

17

ervoor zorgen dat de langlopende verplichtingen van verzekeraars en pensioenfondsen hoger
gewaardeerd moeten worden, met als gevolg dat de solvabiliteit verslechtert32.
•

Meer stabiliteit in de waarde van de verplichtingen en daardoor minder volatiliteit in de
dekkingsgraden. Door het lange (minder liquide) einde van de (fluctuerende) swapcurve vast
te zetten resulteert meer stabiliteit in de waarde van de verplichtingen. De omvang van dit
effect hangt echter sterk af van het beginpunt van de extrapolatie en de snelheid waarmee het
geëxtrapoleerde deel van de swapcurve naar de UFR toe beweegt. In Solvency II verband
wordt thans bezien hoe de UFR-methodiek in detail uitgewerkt zou moeten worden om de
volatiliteit zoveel mogelijk in te perken. Door meer stabiele verplichtingen resulteert ook
minder volatiliteit in de dekkingsgraden.

•

Minder problemen aan het einde van langetermijnherstelplannen. Volgens de Pensioenfederatie
kan als gevolg van het niet mogen fixeren van de forward curve op het lange einde (na 20
jaar) de situatie ontstaan dat het langetermijnherstelplan eerst voldoende herstel laat zien, om
vervolgens aan het einde van de periode weer te verslechteren33. Extrapolatie zou een
dergelijke situatie kunnen voorkomen.

•

Meer rust in het risicomanagement met betrekking tot de lange termijn risico’s. Deze zijn
weliswaar moeilijk voorspelbaar, maar bij toepassing van de Solvency II voorstellen rond de
UFR zouden pensioenfondsen in de toekomst mogen rekenen met een rendement afgeleid van
de geëxtrapoleerde swapcurve.

•

De UFR voorkomt dat pensioenfondsen zich rijk rekenen indien de rente op de liquide
rentemarkt stijgt tot boven de UFR. Voor de langlopende verplichtingen blijft dan de UFR
gelden.

•

Aansluiting bij de voorstellen die thans overwogen worden in het kader van Solvency II voor
verzekeraars.

Nadelen gebruik UFR
Het gebruik van een UFR voor pensioenfondsen kent echter ook bezwaren:
•

Genoemd is al het belangrijkste bezwaar tegen het gebruik van een UFR: de rentevisie die de
ultieme lange forward rente bevat. Deze impliceert namelijk dat de risicovrije rente op termijn
naar dit niveau tendeert. Bovendien kan er empirisch gezien niet eenduidig worden vastgesteld
of er sprake is van mean reversion van de rente. Uit empirisch onderzoek blijkt dat financiële
instellingen niet kunnen rekenen op een spoedige mean reversion van de lange rente, omdat
deze gedurende langere perioden kan afwijken van het lange termijn gemiddelde. Hierdoor kan
de vaststelling van de hoogte van de UFR onderwerp van discussie worden tussen
belanghebbenden.

•

Het loslaten van het principe van op marktprijzen gebaseerde waardering van verplichtingen
van pensioenfondsen. Deze waardering biedt de meest objectieve en actuele informatie over de
financiële situatie van pensioenfondsen. Marktwaardering is dan ook de hoeksteen van het
toezicht op pensioenfondsen.

32 Zie EIOPA website: QIS 5 Technical Specification Risk-free interest rates, European Insurance CFO Forum and CRO
Forum, 2010, p. 15.
33 Pensioenfederatie, zie p.2 van het position paper
http://www.vbportal.nl/upload/vb/Nieuws/2011JAN/Position_paper_VoorbereidingAlgemeenOverleg3februari2011.pdf.

18

•

Bezittingen en verplichtingen worden op verschillende manieren behandeld. Dit kan afbreuk
doen aan een consistente waardering van bezittingen en verplichtingen.

•

Vanuit het oogpunt van regulering van de pensioensector lijkt het onwenselijk om selectief
elementen uit een ander toezichtkader over te nemen. De UFR methode zoals deze naar
verwachting vorm krijgt bij de implementatie van Solvency II in 2013, is afgestemd op het
toezichtkader voor verzekeraars en moeten dan ook binnen deze context worden gezien en
toegepast. De stuurparameters voor deze methodiek zullen dan ook door EIOPA wordt
vastgesteld.

•

Aan het gebruik van de UFR kleven praktische bezwaren, zoals:
o

Vanaf welke looptijd gaan we de curve extrapoleren?

o

Wie bepaalt wat het meest liquide punt is? Op basis van welke criteria?

o

Hoe moeten we omgaan met fondsen die hun beleggingsbeleid hebben afgestemd op
huidige methodiek en op basis hiervan langlopende verplichtingen zijn aangegaan?

De vaststelling van de hoogte van de UFR zal onderwerp van discussie worden tussen de
sector, politiek en toezichthouders. In het licht van de recente ervaringen in de Commissie
Parameters lijkt deze werkwijze niet wenselijk.
•

Extrapoleren naar een fictief renteniveau creëert een nieuw basisrisico in de renteafdekking.
Als ze dat willen kunnen pensioenfondsen zich niet in de financiële markten tegen de ‘UFR
curve’ afdekken en ook niet tegen veranderingen in de ‘UFR curve’.

•

Op het huidige renteniveau leidt een UFR van 4,2 procent voor een looptijd van 90 jaar tot een
onnatuurlijke vorm van de rentecurve (zie Smith Wilson 30 in figuur 8). Het gebruik van een
UFR heeft daarmee ook gevolgen voor de forward curve (en de haalbaarheid van
herstelplannen). De impact hiervan moet nader worden uitgezocht.

•

De UFR-methodiek wordt momenteel nog uitgewerkt en heeft daarmee binnen Solvency II nog
geen definitieve status.

Figuur 8

Rentertermijnstructuur op basis van verschillende extrapolatietechnieken
Renteterm ijnstructuren 31-12-2010

6,0%

5,0%

4,0%

3,0%

2,0%

1,0%
DNB RTS
Smith W ilson RTS

0,0%
1

3

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51

53

55

57

59

19

Bijlage 1 - Periodieke beoordeling swapcurve door DNB
Voor de berekening van de rentetermijnstructuur uit de swapcurve gebruikt DNB de methodiek
zoals die is gepubliceerd in Open Boek34. Daarin wordt opgemerkt dat DNB zich het recht voor
houdt om in uitzonderingsgevallen af te wijken van de gebruikte methodiek. Voor publicatie van de
rentetermijnstructuur beoordeelt DNB namelijk of er mogelijk sprake is van verstoringen in de
markt die een aanpassing van de curve rechtvaardigen.
Bij de beoordeling van de gegevens waarop de swapcurve is gebaseerd wordt naar verschillende
indicatoren gekeken. De belangrijkste indicatoren daarbij zijn (i) marktliquiditeit, (ii) de vorm van
de curve, (iii) de spreiding (het verschil in het rendement) van de swapcurve ten opzicht van het
rendement op staatspapier van kernlanden in de Eurozone en (iv) het verschil tussen de
Amerikaanse en Europese swaprentes. De analyse is gebaseerd op marktdata en informatie van
grote partijen die actief zijn in de swapmarkt.
Daarbij probeert DNB een antwoord te vinden op de vraag of gegeven de huidige economische
omstandigheden redelijkerwijs mag worden aangenomen, dat:
de swapcurve een getrouw beeld geeft van evenwichtige prijsvorming in de markt;
voldoende volume in de swapmarkt aanwezig is om te spreken van een liquide markt;
marktprijzen niet verstoord zijn, om welke reden dan ook.
Uit analyses en gesprekken die daarover gevoerd zijn, is gebleken dat op dit moment in de
vastrentende kapitaalmarkt de swapmarkt relatief het meest liquide is. De kwalificatie die DNB op
basis van deze input aan de swapmarkt geeft is: redelijk liquide en voldoende diep. Hierbij is de
huidige situatie ook vergeleken met die van begin december 2008. Uit de gesprekken met
marktpartijen is naar voren gekomen dat de marktsituatie meer liquide is ten opzicht van
december 2008, toen er wel sprake was van een gebrekkige liquiditeit in het lange eind van de
interbancaire swapmarkt.

34 De beschrijving van de methodiek kan gevonden worden via deze link
http://www.dnb.nl/openboek/extern/file/dnb_tcm40-157852.pdf.

20