Occasional Studies
Vol. 13 - 7

Scherper licht op financiële
stabiliteitsrisico’s van het
schaduwbankwezen

Centrale bank en prudentieel toezichthouder financiële instellingen
©2015 De Nederlandsche Bank n.v.
Auteurs
Koen van der Veer, Eric Klaaijsen en Ria Roerink
Met de serie ‘Occasional Studies’ beoogt de Bank inzicht te verschaffen
in beleids­matige en analytische vraagstukken op voor de Bank relevante
gebieden.
De tot uitdrukking gebrachte zienswijzen zijn voor rekening van de auteurs en
komen niet noodzakelijkerwijs overeen met de officiële standpunten van de
Nederlandsche Bank.
Redactiecommissie
Jakob de Haan (voorzitter), Lieneke Jansen (secretaris).
Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt
door middel van druk, fotocopie, microfilm of op welke andere wijze ook en
evenmin in een retrieval system opgeslagen worden, zonder voorafgaande
schriftelijke toestemming van de Bank.
Verzoeken voor een abonnement en voor toezending van een exemplaar
kunt u richten aan:
De Nederlandsche Bank n.v.
Afdeling Communicatie
Postbus 98
1000 ab Amsterdam
Internet: www.dnb.nl

Scherper licht op financiële
stabiliteitsrisico’s van het
schaduwbankwezen
Koen van der Veer, Eric Klaaijsen en Ria Roerink1

1

De auteurs bedanken Melle Bijlsma, Jon Frost, Paul Hilbers, Aerdt Houben, Jan Kakes,
Paul Metzemakers, Mark Mink, Jolanda Peeters, Daan Reekers, René Rollingswier,
Willem Schudel en Cees Ullersma voor nuttig commentaar.

Inhoud
Samenvatting9

1.

Inleiding

2.	Nederlandse schaduwbankwezen aanzienlijk
kleiner dan gedacht

13
17

2.1	Een risico-gebaseerd raamwerk voor het schaduwbankwezen 

17

2.2	Schaduwbankwezen toont een nieuw gezicht 

20

3.	Sterke groei beleggingsfondsen brengt nieuwe
risico’s met zich mee

27

3.1	Wereldwijd snelle groei beleggingsfondsen

27

3.2	Grootschalige run op beleggingsfondsen potentieel systeemrisico 

30

3.3	Verminderde marktliquiditeit vergroot liquiditeitsrisico
beleggingsfondsen32
3.4	Macroprudentiële inzet van bestaande instrumenten kan
run-risico verminderen 

39

4.	Securitisatievehikels sinds de kredietcrisis
scherper in beeld

43

4.1	Securitisatierisico’s zichtbaar gemaakt op balansen 

43

4.2	Securitisatievehikels met hoger risicoprofiel dalen gestaag
in omvang

45

5.	Financieringsmaatschappijen en alternatieve
kredietplatforms vooralsnog geen
stabiliteitsrisico49
5.1

Financieringsmaatschappijen veelal onderdeel van bank 

5.2	Alternatieve kredietverstrekking beperkt van omvang 

49
50

Boxen
2.1	Merendeel Nederlandse beleggingsfondsen behoort niet tot het
schaduwbankwezen22
3.1 	Synthetische leverage van beleggingsfondsen kan marktschokken
versterken30
Bijlage A. Instellingen binnen de Nederlandse OFI-sector die niet tot
het schaduwbankwezen behoren

53

Referenties57

Samenvatting
1.

Sinds de kredietcrisis verschuift de financiering van economische activiteit
door banken naar minder gereguleerde partijen buiten het bankwezen,
ook wel het schaduwbankwezen genoemd. Deze verschuiving hangt
samen met de strengere regelgeving voor banken, waardoor bijvoorbeeld
alternatieve kredietplatforms zoals crowdfinance en kredietunies opkomen.
Daarnaast speelt de omgeving met lage rentes een belangrijke rol.
Hierdoor gaan beleggers op zoek naar rendement, wat zich onder meer
uit in de snelle groei van beleggingsfondsen die in schuldtitels beleggen.

2. Schaduwbanken kunnen naast bancair krediet een welkome bron van
financiering voor de economie vormen. Dit geldt zeker in Europa, waar
de economieën sterk op banken leunen. Zo kan een betere toegang van
bedrijven tot verschillende financieringsbronnen de schokbestendigheid
van de economie vergroten.
3. Hierbij is het wel van belang om scherp te letten op de opbouw van
mogelijke nieuwe financiële stabiliteitsrisico’s. Vanuit dit perspectief
coördineert de Financial Stability Board een mondiaal project waarin jaarlijks
ontwikkelingen in het schaduwbankieren in kaart worden gebracht.
Dit jaar is een nieuw risico-gebaseerd raamwerk geïntroduceerd, dat een
scherper licht werpt op de omvang en risico’s van het schaduw­bankieren,
ook in Nederland.
4. De omvang van het Nederlandse schaduwbankwezen is met EUR 207
miljard binnen het nieuwe FSB-raamwerk aanzienlijk kleiner dan gedacht,
en zo’n tien keer kleiner dan het bankwezen. De securitisatie-activiteiten
zijn sterk afgenomen en de maatstaf voor schaduwbankieren richt
zich nu beter op activiteiten met bankachtige risico’s die niet onder
geconsolideerd prudentieel bankentoezicht staan. Ongeveer 1% van het
mondiale schaduwbankwezen valt onder de Nederlandse jurisdictie.

9

10

5. De samenstelling van het Nederlandse schaduwbankwezen is sinds de
kredietcrisis veranderd. Zo is de balansomvang van securitisatievehikels
met ruim 40% afgenomen, terwijl die van beleggingsfondsen met ruim
60% is gegroeid. Een beperkt deel van de Nederlandse beleggingsfondsen
is kwetsbaar voor korte termijn onttrekkingen van beleggers
– zogeheten open-ended beleggingsfondsen – én belegt (in)direct in
obligaties en leningen. De neergang van securitisatievehikels en opkomst
van beleggingsfondsen is een mondiale trend in het schaduwbankwezen.
6. Er zijn aanwijzingen dat de liquiditeit op segmenten van financiële
markten is verslechterd, vooral doordat banken de obligatiemarkt
sinds de kredietcrisis minder ondersteunen. Het bedrijfsmodel van
beleggingsfondsen is kwetsbaar voor opdrogende liquiditeit op financiële
markten. Wanneer beleggers uit beleggingsfondsen stappen kan dit
fondsen ertoe dwingen activa op illiquide markten tegen forse kortingen
te verkopen. Dit kan prijsdalingen op financiële markten versterken,
zeker wanneer fondsen gebruik maken van leverage. Deze risico’s
beperken zich niet tot fondsen in het schaduwbankwezen, maar gelden
ook voor aandelenfondsen.
7. Prijsdalingen op financiële markten als gevolg van een grootschalige run
van beleggers uit beleggingsfondsen – een denkbaar scenario in geval
van een omslag in het sentiment op financiële markten – kunnen tot
verliezen voor Nederlandse financiële instellingen leiden. Zo kunnen
banken, verzekeraars en pensioenfondsen verliezen lijden op directe
beleggingen in aandelen en obligaties. Ook kunnen marge- of onderpandverplichtingen op derivatenposities toenemen. Daarnaast kunnen
prijsschokken de financieringskosten van met name banken vergroten.
Tenslotte kunnen banken of verzekeraars zich genoodzaakt zien om aan
hen gerelateerde beleggingsfondsen liquiditeitssteun te geven.

8. Fondsbeheerders moeten in hun risicomanagement rekening houden
met verminderde marktliquiditeit. Toezichthouders kunnen het risico op
een grootschalige run verder beperken door bestaande instrumenten in
te zetten vanuit een macroprudentieel oogpunt. Zo kunnen zij:
i)

Het gebruik van leverage internationaal beter in kaart brengen en
limiteren;

ii) De macro-economische consistentie tussen stresstesten van
fondsbeheerders vergroten door uniforme eisen te stellen;
iii) Richting geven aan het gebruik van instrumenten die beleggers
ontmoedigen uit te stappen, zoals terugkooppremies, terugkoopbeperkingen of tijdelijke opschorting van terugkopen door fondsen.
iv) Participaties van fondsen in andere beleggingsfondsen verminderen
door deze participaties als minder liquide aan te merken of expliciete
concentratielimieten in te stellen.
Internationale coördinatie tussen toezichthouders is hierbij wenselijk,
omdat beleggingsfondsen zich makkelijk kunnen verplaatsen naar landen
met het minst stringente toezichtregime.
9. Door de aanscherping van toezicht zijn de risico’s van securitisatievehikels reeds sterk afgenomen sinds de kredietcrisis. Niettemin moeten
toezichthouders ontwikkelingen nauwlettend blijven volgen om de
opbouw van nieuwe systeemrisico’s tijdig te signaleren.
10. Financieringsmaatschappijen buiten het bankwezen en alternatieve
kredietplatforms vormen door hun relatief beperkte omvang vooralsnog
geen risico voor de financiële stabiliteit. Deze kredietaanbieders
vergroten de diversiteit van het financieringslandschap en verminderen
de afhankelijkheid van de economie van bankkrediet. Door deze partijen
rapportageplichtig te maken, kunnen ontwikkelingen in de toekomst
beter worden gemonitord.

11

1. Inleiding
De kredietcrisis heeft duidelijk gemaakt dat kwetsbaarheden in
het internationale financiële systeem zich kunnen opbouwen
buiten het zicht van toezichthouders. In de schaduw van het
reguliere bankwezen verstrekken financiële partijen leningen
aan bedrijven, huishoudens en overheden via verschillende
schakels. Op delen van dit schaduwbankwezen – vooral
de securitisatievehikels – is het toezicht na de kredietcrisis
versterkt, waarmee de risico’s van deze activiteiten aan het
daglicht zijn gekomen en worden beperkt door strengere
regels. Tegelijkertijd is de omvang van minder gereguleerde
partijen, in het bijzonder beleggingsfondsen, wereldwijd
sterk toegenomen. Het is van belang dat toezichthouders
ontwikkelingen in het schaduwbankwezen monitoren en de
mogelijke opbouw van nieuwe financiële stabiliteitsrisico’s
tijdig aanpakken.
Het schaduwbankieren kent vele gezichten en is continu aan verandering
onderhevig. In de aanloop naar de kredietcrisis speelden securitisatievehikels
een belangrijke rol in de opbouw van systeemrisico’s buiten het zicht van
toezichthouders. Deze partijen voerden bewerkingen uit op pakketten
leningen die werden doorverkocht aan investeerders. Het systeemrisico nam
toe, doordat de verpakte en opgeknipte leningen een hoger risicoprofiel
hadden dan op het oog leek, en de risico’s door het systeem verspreid waren.
Sinds de kredietcrisis is het toezicht op securitisatievehikels aangescherpt.
Ook is de vraag naar complexe gesecuritiseerde beleggingen teruggelopen,
waardoor de omvang en systeemrisico’s zijn afgenomen.
Een tegengestelde ontwikkeling is de afgelopen jaren zichtbaar bij
beleggings­­fondsen, waarvan een belangrijk deel activiteiten ontplooit met
bankachtige risico’s zoals liquiditeits- en looptijdtransformatie, en leverage.

13

14

De omvang van verschillende typen fondsen, zoals obligatie-, vastgoeden hedgefondsen, is wereldwijd sterk toegenomen. Kenmerkend voor het
schaduwbankieren is dat ook de sector van beleggingsfondsen structuren
heeft met meerdere schakels tussen de investeerder en de uiteindelijke
ontvanger van de obligatie of lening. Zo beleggen fondsen ook weer in
andere fondsen, waardoor zogeheten funds-of-funds ontstaan. Evenals bij de
securitisatievehikels vergroot de funds-of-funds structuur de verwevenheid
en ondoorzichtigheid in het financiële systeem, waardoor de kans toeneemt
dat investeerders risico’s onderschatten en schokken zich internationaal snel
verspreiden.
Een adequate aanpak van risico’s draagt bij aan het omvormen van
schaduw­bankieren in schokbestendige marktfinanciering. Marktfinanciering
is een welkome financieringsbron voor de economie naast bancair krediet.2
Studies wijzen bovendien uit dat economisch herstel na een crisis sneller
verloopt wanneer bedrijven makkelijker kunnen overschakelen van bancaire
naar marktfinanciering.3
Na een eerdere verkenning van het Nederlandse schaduwbankwezen in
20124 brengt deze studie de huidige omvang en risico’s in het Nederlandse
schaduwbankwezen in kaart. Hierbij is uitgegaan van het nieuwe raamwerk
voor schaduwbankieren van de Financial Stability Board, dat is gebaseerd
op de risico’s van financiële rollen in het proces van kredietintermediatie.
Het Nederlandse schaduwbankwezen blijkt binnen dit raamwerk aanzienlijk

2
3
4

SER, Verbreding en versterking financiering MKB. Sociaal Economische Raad, 2014.
Kabinetsreactie op het SER-rapport, 2 februari 2015. AFM, Crowdfunding – Naar een
duurzame sector, december 2014.
Zie voor een recent literatuuroverzicht, Bijlsma, Veldhuizen en Vogt, Een wereld zonder
banken? Marktfinanciering en bankfinanciering in perspectief. CPB Policy Brief 2015/14.
Zie Broos, Carlier, Kakes en Klaaijsen, Het schaduwbankwezen: een verkenning voor
Nederland. DNB Occasional Studies Vol.10, No. 5, 2012.

kleiner dan eerdere schattingen lieten zien. Niettemin brengt de scherpere
focus risico’s aan het licht die zich ook op mondiale schaal voordoen en zo
kunnen bijdragen aan risico’s voor het Nederlandse financiële systeem.

15

2. Nederlandse
schaduwbankwezen
kleiner dan gedacht
De omvang van het Nederlandse schaduwbankwezen
is met EUR 207 miljard aanzienlijk kleiner dan eerdere
schattingen lieten zien. Ongeveer 1% van het mondiale
schaduwbankwezen valt onder de jurisdictie van Nederland,
zo blijkt uit de nieuwe risico-gebaseerde maatstaf voor
het schaduwbankwezen van de Financial Stability Board.
De samenstelling van het Nederlandse schaduwbankwezen
is sinds de kredietcrisis veranderd. Zo is de balansomvang
van open-ended beleggingsfondsen sterk gegroeid, terwijl
securitisatievehikels in omvang sterk zijn afgenomen.

2.1 Een risico-gebaseerd raamwerk voor het
schaduwbankwezen
De Financial Stability Board (FSB) coördineert sinds 2011 een mondiaal
project om de omvang van en risico’s in het schaduwbankwezen in kaart
te brengen. In 2015 is een belangrijke stap gezet met de introductie
van een nieuw risico-gebaseerd raamwerk voor schaduwbankieren.5
Dit nieuwe raamwerk beperkt de ‘bijvangst’ van instellingen die geen
schaduwbankrisico’s kennen, en vergroot zo de focus op instellingen die
mogelijk bijdragen aan de opbouw van risico’s voor de financiële stabiliteit.
Schaduwbankieren is het systeem van kredietintermediatie via entiteiten en
activiteiten buiten het reguliere bankwezen. In het nieuwe FSB-raamwerk
is deze brede definitie verfijnd en behoren niet-banken – uitgezonderd
verzekeraars en pensioenfondsen – alleen tot het schaduwbankwezen
indien ze:

5

Dit raamwerk is door 26 landen, waaronder Nederland, toegepast in het recente FSB
Global Shadow Banking Monitoring Report, november 2015. Deze landen vertegenwoordigen
90% van de mondiale financiële activa eind 2014.

17

18

i)

Onderdeel zijn van een keten6 van kredietintermediatie;

ii) Niet onder banken- of vergelijkbaar financieel toezicht staan; én
iii) Activiteiten ontplooien met bankachtige risico’s zoals liquiditeit- en
looptijdtransformatie, en leverage.
Financiële instellingen die aan deze criteria voldoen, zijn vervolgens
onderverdeeld in vijf economische functies (EFs) die gepaard kunnen gaan
met bankachtige risico’s voor de financiële stabiliteit (Tabel 2.1).
De sector ‘overige financiële instellingen’ (OFIs) is het vertrekpunt voor
de analyse van het schaduwbankwezen. De OFI-sector bestaat uit alle
financiële instellingen behalve banken, verzekeraars en pensioenfondsen.
Het grootste deel van de Nederlandse OFI-sector – 96% eind 2014 – valt
buiten het schaduwbankwezen (zie Bijlage A). Deze OFIs ontplooien
financiële activiteiten die weinig te maken hebben met kredietintermediatie
of staan onder financieel toezicht. Risico’s voor de financiële stabiliteit
worden via het reguliere toezicht op deze instellingen beheerst.

6

Een ‘keten’ heeft tenminste één schakel tussen de partij die een obligatie uitgeeft of
krediet verstrekt en de eindhouder van de obligatie c.q. kredietnemer. Zo is in geval van
een bedrijfsobligatie waarin investeerders direct investeren geen sprake van een keten
van kredietintermediatie, maar bij een obligatie op de balans van een obligatiefonds,
waarin beleggers participeren, wel.

Tabel 2.1 Economische functies binnen het
FSB-raamwerk voor schaduwbankieren
Economische Definitie

Voorbeelden van entiteiten

functie
EF1

Beheer van collectieve

Obligatiefondsen,

beleggingsfondsen met

hypotheekfondsen,

eigenschappen die deze

geldmarktfondsen,

fondsen kwetsbaar maken

hedgefondsen

voor een run
EF2

EF3

Kredietverlening die

Financieringsmaatschappijen,

afhankelijk is van

leasemaatschappijen,

korte-termijnfinanciering

kredietunies

Intermediatie van

Handelaren voor eigen

marktactiviteiten die

rekening

afhankelijk is van
korte-termijnfinanciering of
financiering met onderpand
van klanten
EF4

Faciliteren van kredietcreatie Financial guarantors

EF5

Op securitisatie gebaseerde

Securitisatievehikels

kredietintermediatie en
financiering van financiële
entiteiten
Bron: Financial Stability Board, 2015.

19

20

2.2 Schaduwbankwezen toont een nieuw gezicht
De omvang van het Nederlandse schaduwbankwezen is met EUR 207
miljard (Figuur 2.1) aanzienlijk kleiner dan eerdere schattingen lieten zien.7
Hiermee valt 1% van het mondiale schaduwbankwezen onder de jurisdictie
van Nederland. In het FSB Global Shadow Banking Monitoring Report 2015
is het aandeel van Nederland in het mondiale schaduwbankwezen 2%.
De FSB rekent, anders dan in deze studie, ook de fondsen voor gemene
rekening onder beheer van pensioenuitvoeringsorganisaties mee in het
schaduwbankwezen (zie Box 2.1). De top-6 van landen met het grootste
schaduwbankwezen bestaat uit de Verenigde Staten (40%), Verenigd
Koninkrijk (11%), Ierland (8%), China (8%), Duitsland (7%) en Japan (7%).8
Sinds de kredietcrisis is de samenstelling van het Nederlandse schaduw­
bankwezen veranderd. Zo zijn de balansen van open-ended beleggings­
fondsen sterk gegroeid (+63%), terwijl de omvang van securitisatievehikels
sterk is afgenomen (-41%). Beide ontwikkelingen zijn ook kenmerkend voor
het mondiale schaduwbankwezen.
Open-ended beleggingsfondsen die direct of indirect in obligaties en leningen
beleggen zijn met een balansomvang van EUR 111 miljard momenteel de
grootste categorie in het Nederlandse schaduwbankwezen (Figuur 2.1).
Open-ended fondsen bieden beleggers, anders dan closed-ended fondsen,
7

8

Zie Broos, Carlier, Kakes en Klaaijsen, Het schaduwbankwezen: een verkenning voor
Nederland. DNB Occasional Studies Vol. 10, No. 5, 2012; Kerste, Baarsma, Weda, Rosenboom
en Rougoor, Uit de schaduw van het bankwezen, SEO Economisch Onderzoek 2013.
Deze studies rapporteren een omvang van het Nederlandse schaduw­bank­wezen van
respectievelijk zo’n EUR 1000 miljard en EUR 1500 miljard. Het voornaamste verschil met
deze eerdere studies is dat in het nieuwe risico-gebaseerde FSB-raamwerk entiteiten die
onder geconsolideerd prudentieel bankentoezicht staan niet tot het schaduwbankwezen
worden gerekend. Hierbij gaat het om het merendeel van de securitisatievehikels,
financieringsmaatschappijen en financiële BFIs (zie Bijlage A voor een nadere toelichting
bij deze entiteiten).
FSB, Global Shadow Banking Monitoring Report, november 2015.

Figuur 2.1 Balansomvang Nederlandse schaduwbankwezen per activiteit, 2008-2014
EUR miljarden, ultimo jaarcijfers
250
223
200

17

150

230
17

217
16

209

211

16

16

16

14

142

122

110

106

90

70

83

88

96

68

78

2008

2009

2010

2011

2012

2013

137

207

200

81

100

50

111

0
2014

EF 2 Kredietverlening die afhankelijk is van korte termijn financiering
(financieringsmaatschappijen)
EF 5 Op securitisatie gebaseerde kredietintermediatie en financiering
van financiële entiteiten (securitisatievehikels)
EF 1 Collectieve beleggingsinstellingen met eigenschappen die deze fondsen
kwetsbaar maken voor runs (open-ended beleggingsfondsen)
Schaduwbankwezen

Bron: DNB.

doorlopend de mogelijkheid om uit te stappen.9 Dit bedrijfsmodel is
kwetsbaar voor een run (zie Hoofdstuk 3). Het run-risico richt zich niet op de

9

Wanneer in het vervolg van deze studie wordt gesproken over beleggingsfondsen wordt
de open fondsstructuur bedoeld en niet de gesloten fondsen. Het run-risico is niet van
toepassing op gesloten fondsen.

21

22

verliezen van beleggers, maar op de mogelijke implicaties voor de financiële
stabiliteit. De totale omvang van de beleggingsfondsen in Nederland is
overigens vele malen groter dan het deel dat onder de schaduwbankdefinitie
valt. Zo zijn aandelenfondsen, closed-ended fondsen en fondsen voor gemene
rekening van pensioenuitvoeringsorganisaties, uitgesloten (Box 2.1).

Box 2.1 Merendeel Nederlandse beleggingsfondsen
behoort niet tot het schaduwbankwezen
De Nederlandse sector van beleggingsfondsen had eind 2014 een
omvang van EUR 728 miljard (Figuur 2.2). Het merendeel van deze
beleggingsfondsen behoort niet tot het schaduwbankwezen. Zo zijn
aandelenfondsen en directe vastgoedfondsen geen onderdeel van het
FSB-raamwerk voor schaduwbankieren, omdat deze fondsen niet in
schuldtitels beleggen. Ook closed-ended beleggingsfondsen vallen buiten
het schaduwbankwezen, omdat beleggers in deze fondsen niet zomaar
kunnen uittreden.
In deze studie zijn ook de fondsen voor gemene rekening (FGR’s,
funds on joint account) van pensioenuitvoeringsorganisaties buiten
het schaduwbankwezen geclassificeerd (Figuur 2.2). Grote pensioen­
uitvoerders als APG en PGGM hebben beleggingsfondsen opgericht
waar kleinere pensioenfondsen zich bij hebben aangesloten. Deze
pensioenuitvoerders hebben een gemeenschappelijk beleggingsdoel,
en beogen met het samenbrengen van ‘vermogenspotten’ kosten te
besparen voor onder andere het vermogensbeheer.

De structuur van deze besloten fondsen maakt het run-risico vrijwel nihil.
Zo heeft de hoofdsponsor een ruime meerderheid van de participaties
in handen (gemiddeld meer dan driekwart van het vermogen).
Bovendien is het overige aantal deelnemers doorgaans beperkt tot
drie of vier pensioenfondsen. Deze deelnemende pensioenfondsen
kunnen uit de besloten FGR stappen door hun participatie (‘bewijs
van deelgerechtigheid’) ter inkoop aan de beheerder aan te bieden.
Overwegingen om uit te stappen zijn in de praktijk niet ingegeven door
dagkoersen, maar door lange termijn wijzigingen in het strategische
beleggingsbeleid.

Figuur 2.2 Beperkt deel Nederlandse beleggingsfondsen
behoort tot het schaduwbankwezen
EUR miljarden, ultimo jaarcijfers
800

728

700
561

600
500

439

400

70
54

300
200
100
0

473

486

88

78

83

54

60

52

177
68

302

321

343

2009

2010

2011

410

621

111

96

66

58

458

533

42
55
2008

Open-ended beleggingsfondsen
in het schaduwbankwezen
Closed-ended fondsen
FGR's van PUO's

2012

2013

2014

Aandelen- en directe
vastgoedfondsen
Totaal
Bron: DNB.

23

24

Securitisatievehikels zijn ondanks de sterke krimp nog altijd een substantieel
onderdeel (EUR 81 miljard) van het Nederlandse schaduwbankwezen
(Figuur 2.1). Securitisatievehikels bundelen leningen en maken opgeknipte
delen verhandelbaar via uitgifte van obligaties. De securitisatievehikels in
het schaduwbankwezen zijn veelal opgezet door een buitenlandse partij en
vallen, anders dan het merendeel van de securitisatievehikels in Nederland
(EUR 262 miljard), niet onder het prudentieel toezicht op Nederlandse
banken (zie Hoofdstuk 4).
Financieringsmaatschappijen hebben een relatief beperkte omvang (EUR 16
miljard) in het Nederlandse schaduwbankwezen. Deze maatschappijen
verstrekken kredieten en kunnen daarbij gebruik maken van kortetermijnfinanciering, waardoor ze bij uitstek bankachtige risico’s nemen
(zie Hoofdstuk 5). Niettemin is het gros van de financieringsmaatschappijen
in Nederland onderdeel van een bank en vallen als zodanig onder het
bankentoezicht, en buiten het schaduwbankwezen.
Alternatieve kredietplatforms, zoals crowdfinance en kredietunies zijn
in opkomst. Deze initiatieven brengen kredietvragers in contact met
geldverstrekkers en kunnen een welkome bron van financiering zijn voor
kleine en middelgrote bedrijven. Omdat alternatieve kredietplatforms
activiteiten met bankachtige risico’s faciliteren en nog nauwelijks onder
toezicht staan, vallen ze binnen het schaduwbankwezen. Vanuit het
oogpunt van financiële stabiliteit hebben de kredietplatforms vooralsnog
geen betekenisvolle omvang (zie Hoofdstuk 5).
Tenslotte onderscheidt het FSB-raamwerk voor schaduwbankieren
entiteiten binnen de derde en vierde economische functie die voor
het Nederlandse schaduwbankwezen niet relevant zijn. Zo vallen de
handelaren voor eigen rekening (EF3) – beleggingsondernemingen die

in aandelen, valuta, derivaten en obligaties handelen en zelf ook risico’s
op de balans nemen – in Nederland onder een vergelijkbaar prudentieel
toezichtraamwerk (CRD IV) als banken, en zijn daarom niet tot het
schaduwbankwezen gerekend. Dit neemt niet weg dat toezichthouders
ontwikkelingen in deze sector nauwlettend moeten volgen, in het bijzonder
het gebruik van computergestuurde algoritmes door high frequency
traders.10 Het balanstotaal van deze handelaren voor eigen rekening is met
EUR 6,4 miljard in Nederland beperkt. Daarnaast kent het Nederlandse
schaduwbankwezen ook geen entiteiten die kredietverstrekking faciliteren,
zoals bedoeld in de vierde economische functie van het FSB-raamwerk.
Hieronder vallen bijvoorbeeld financial guarantors die credit default swaps
uitgeven. Deze partijen zijn vooral actief in het Verenigd Koninkrijk en de
Verenigde Staten. Nederlandse verzekeraars bieden dit type verzekeringen
niet grootschalig aan.

10 Zo kunnen high frequency traders bijdragen aan marktvolatiliteit en prijsschokken
vergroten.

25

3. Sterke groei
beleggingsfondsen
brengt nieuwe risico’s
met zich mee
Beleggingsfondsen zijn de afgelopen jaren wereldwijd
snel gegroeid. Door de verminderde marktliquiditeit is het
risico op grootschalige onttrekkingen aan deze fondsen
toegenomen. Dergelijk kuddegedrag van beleggers kan
marktschokken teweeg brengen die een risico vormen voor
de financiële stabiliteit. Om dit risico te beperken dienen
beleggingsfondsen in hun risicomanagement rekening te
houden met verminderde marktliquiditeit. De inzet van
bestaande beleidsinstrumenten vanuit een macroprudentieel
oogpunt kan de schokbestendigheid van beleggingsfondsen
verder vergroten.

3.1 Wereldwijd snelle groei beleggingsfondsen
Sinds de kredietcrisis is de balansomvang van beleggingsfondsen snel
toegenomen. Dit geldt ook voor de beleggingsfondsen die (in)direct in
obligaties en leningen beleggen, en daarmee tot het schaduwbankwezen
behoren. Deze fondsen bestaan uit obligatiefondsen, funds-of-funds,11
hypotheekfondsen, geldmarktfondsen, hedgefondsen en overige fondsen
(Figuur 3.1), en zijn in Nederland in de afgelopen drie jaar met gemiddeld
10% per jaar toegenomen. De groei van beleggingsfondsen in het mondiale
schaduwbankwezen is met gemiddeld 12% per jaar nog uitbundiger.12
De snelle groei van beleggingsfondsen hangt met meerdere factoren samen.
Zo is het door de strengere regelgeving voor banken lastiger geworden om
kredieten aan de private sector te verstrekken. Dit werkt een verschuiving
van kredietintermediatie naar minder gereguleerde marktpartijen,
waaronder beleggingsfondsen, in de hand. Een voorbeeld van deze

11 Dit zijn fondsen die meer dan de helft van hun activa in andere fondsen beleggen.
12 FSB, Global Shadow Banking Monitoring Report, november 2015.

27

28

verschuiving is de groei van hypotheekfondsen die in opdracht van vooral
pensioenfondsen beleggen in woning- en bedrijfshypotheken.

Figuur 3.1 Ontwikkeling balansomvang open-ended
beleggingsfondsen, 2008-2014
EUR miljarden, ultimo jaarcijfers
60

55

53

50
40
30

30
20

9

10
Aandelenfondsen*

Obligatiefondsen

Funds-of- Hypotheek- Geldmarktfunds
fondsen
fondsen

* Aandelenfondsen vallen buiten de definitie van schaduwbankieren,

omdat deze fondsen niet in schuldtitels beleggen.

9

9

2
Overige
fondsen

Hedgefondsen

Bron: DNB.

Daarnaast speelt het uitzonderlijk ruime monetair beleid een rol. Hierdoor
zijn de financiële condities sterk versoepeld, wat de uitgifte van obligaties
stimuleert. Doordat het monetaire beleid de risicovrije rendementen
drukt, zet het bovendien aan tot het nemen van financiële risico’s.13 Deze
zoektocht naar rendement uit zich ook in toenemende participaties in
beleggingsfondsen en werkt zeepbelvorming in de hand.14 De aanzienlijke
bijdrage van waarderingseffecten aan de groei van fondsen is hierbij
een teken aan de wand. Zo is de groei van fondsen in het Nederlandse

13 DNB, Overzicht Financiële Stabiliteit, najaar 2015.
14 DNB, Overzicht Financiële Stabiliteit, voorjaar 2015.

schaduwbankwezen sinds 2011 voor de helft toe te schrijven aan

29

waarderingseffecten. De verschillen per type beleggingsfonds zijn echter
groot, waarbij de balanstoename van funds-of-funds zo goed als volledig is
gedreven door waarderingseffecten (Figuur 3.2).

Figuur 3.2 Netto-aankopen en waarderingseffecten
open-ended beleggingsfondsen sinds 2011 tot eind 2014
Mutaties sinds 2011 in EUR miljarden
20
15
10
5
0
-5

Aandelenfondsen*

Obligatiefondsen

Funds-offunds

Hypotheek- Geldmarkt- Overige
fondsen
fondsen fondsen

Netto-aankopen
Waarderingseffecten
Totale mutatie sinds 2011

Hedgefondsen

Bron: DNB.

* Aandelenfondsen vallen buiten de definitie van schaduwbankieren,
omdat deze fondsen niet in schuldtitels beleggen.

Het verleden leert dat de snelle groei van financiële intermediatie
gepaard kan gaan met een onderschatting van onderliggende risico’s en
opbouw van systeemrisico’s. Dit roept de vraag op of de snelle groei van
beleggingsfondsen een risico is voor de financiële stabiliteit.

30

3.2 Grootschalige run op beleggingsfondsen potentieel
systeemrisico
Grootschalige onttrekkingen vormen het voornaamste systeemrisico
van open-ended beleggingsfondsen.15 Deze fondsen bieden beleggers de
mogelijkheid om hun beleggingen op korte termijn te liquideren. Wanneer
beleggers door een omslag in het sentiment op financiële markten uit
fondsen stappen, kan dit leiden tot gedwongen verkopen (fire sales) van
vermogenstitels op illiquide markten. Hiermee wordt een reeds ingezette
prijsaanpassing verder versterkt, wat vervolgens ook andere beleggers ertoe
aan kan zetten om uit te stappen. Het gebruik van synthetische leverage
door beleggingsfondsen met behulp van derivaten of securities financing
transacties kan dit proces verder versterken (zie Box 3.1).

15 De ECB ziet liquidity spirals voor beleggingsfondsen, die kunnen worden getriggerd door
grootschalige onttrekkingen van beleggers of toenemende margeverplichtingen, als
een van de vier belangrijkste risico’s voor de financiële stabiliteit in het eurogebied.
Daarbij wijst de ECB erop dat dit potentiele systeemrisico in het afgelopen half jaar is
toegenomen (zie ECB, Financial Stability Review, november 2015).

Box 3.1 Synthetische leverage van beleggingsfondsen
kan marktschokken versterken
Beleggingsfondsen kunnen posities innemen die vele malen groter zijn
dan de waarde van de participaties van beleggers in het fonds door
gebruik te maken van synthetische leverage. Zo kan een fonds met de
aankoop van derivaten of door middel van securities financing transacties
(SFTs) exposures creëren die afhankelijk zijn van de toekomstige waarde
van onderliggende activa die niet in het bezit zijn van het fonds.

31
Een marktschok kan deze waarde verminderen, wat tot extra marge- of
onderpandverplichtingen voor het fonds leidt. Hierdoor kan een fonds
genoodzaakt zijn om beleggingen te liquideren, wat de marktschok
verder versterkt.
De omvang van synthetische leverage van beleggingsfondsen is niet
zichtbaar op de balans, omdat deze alleen de marktwaarde van de
derivatenportefeuille en SFTs laat zien. Met de introductie van de AIFMrichtlijn* moeten beheerders in Europa sinds kort over het gebruik van
leverage rapporteren. De eerste inzichten duiden erop dat ook enkele
Nederlandse fondsbeheerders gebruik maken van aanzienlijke leverage.
Binnen de European Systemic Risk Board werken nationale toezichthouders
momenteel samen om op basis van de nieuwe gegevens een macrobeeld
te krijgen van het gebruik van leverage in de Europese sector voor
vermogensbeheerders. Zo kunnen de risico’s beter in kaart worden
gebracht, en worden bezien of de inzet van de macroprudentiële leveragelimiet wenselijk is.
* Alternative Investment Fund Managers Directive.

Hoewel verliezen voor rekening van de beleggers zijn, kunnen grootschalige
onttrekkingen marktschokken teweeg brengen die ook tot verliezen voor
financiële instellingen leiden.16 Zo hebben Nederlandse banken, verzekeraars
en pensioenfondsen aan de activazijde directe beleggingen in aandelen en
obligaties, waarop zij verliezen kunnen lijden. Deze uitzettingen zijn voor

16 Financieel Stabiliteitscomité, Gevolgen van de langdurig lage rente en ontwikkelingen in
het schaduwbankwezen, verslag bespreking 3 november 2015.

32

Nederlandse banken beperkt (slechts 12 procent), maar pensioenfondsen en
verzekeraars hebben wel aanzienlijke beleggingsportefeuilles. Ook kunnen
derivatenposities tot extra marge- of onderpandverplichtingen leiden. Via de
passivazijde kunnen marktschokken zorgen voor hogere financieringskosten.
Dit kanaal is vooral voor banken relevant. Verzekeraars en pensioenfondsen
trekken beperkt tot geen marktfinanciering aan.
Daarnaast zijn beleggingsfondsen vaak onderdeel van een financiële groep
waartoe ook een Nederlandse bank en/of verzekeraar behoort. Deze
verwevenheid kan in perioden van stress tot uitdrukking komen door het
verlenen van liquiditeitssteun aan beleggingsfondsen, zoals aan securitisatie­
vehikels tijdens de kredietcrisis. Banken en verzekeraars kunnen hiertoe
besluiten om reputatie- en financieringsrisico’s te voorkomen. Dergelijke
liquiditeitssteun kan gedwongen verkopen van vermogenstitels door
beleggingsfondsen beperken, maar is ook een mogelijk besmettingskanaal
voor banken en verzekeraars. Dit risico speelt ook in andere Europese landen
een rol, doordat bijna alle grote vermogensbeheerders in Europa onderdeel
zijn van een bank- of bankconcern.17

3.3 Verminderde marktliquiditeit vergroot
liquiditeitsrisico beleggingsfondsen
Het liquiditeitsrisico voor beleggingsfondsen is in de afgelopen jaren
toegenomen, doordat de liquiditeit op met name obligatiemarkten is
verminderd.18 Zo zijn er aanwijzingen dat de liquiditeit op de bedrijfsobligatie­
markt geringer is dan vóór de kredietcrisis en zelfs de staats­obligatiemarkt

17 ECB, Financial Stability Review, mei 2015.
18 DNB, Overzicht Financiële Stabiliteit, najaar 2015. Ook de FSB heeft onlangs gewezen
op de toegenomen korte-termijnrisico’s omtrent marktliquiditeit en de activiteiten
van vermogensbeheerders, zie FSB, Meeting of the Financial Stability Board in London on
25 September, Press release september 2015.

laat recent periodes met liquiditeitsproblemen zien (Treasury bond flash crash
in oktober 2014; Bund Tantrum in april/mei 2015). Een belangrijke oorzaak van
de verminderde marktliquiditeit is dat banken hun market making-activiteiten
terugschroeven. Hierdoor is het lastiger geworden om kopers en verkopers
bij elkaar te brengen, vooral op de traditioneel minder liquide markten.
Geringe liquiditeit vergroot het risico van grootschalige onttrekkingen,
omdat gedwongen verkopen zo eerder tot prijsschokken leiden. Lagere
marktliquiditeit vergroot bovendien de kans op besmettingseffecten tussen
financiële markten, waardoor forse prijsdalingen op bijvoorbeeld minder
liquide bedrijfsobligatiemarkten ook op andere markten prijsdalingen teweeg
kunnen brengen.19
De sector voor beleggingsfondsen is zeer divers, waardoor het daadwerkelijke
risico op onttrekkingen per fonds verschilt. Zo is dit risico afhankelijk van
het risicoprofiel van de beleggingsstrategie, het liquiditeitsbeheer van het
fonds, en de beleggingshorizon van de deelnemers in het fonds. Nederlandse
pensioenfondsen en verzekeraars zijn de grootste deelnemers in de
Nederlandse beleggingsfondsen. Deze institutionele investeerders hebben
ruim 90% van het belegd vermogen in de Nederlandse fondsen in handen,
en ruim 70% van de participaties in de fondsen die tot het Nederlandse
schaduwbankwezen behoren. Dit grote aandeel vermindert het risico op
grootschalige onttrekkingen in perioden van stress, doordat pensioenfondsen
en verzekeraars een lange termijn beleggingshorizon hebben en ook de
capaciteit om een neergang uit te zitten.20 Bovendien herbalanceren
Nederlandse pensioenfondsen hun beleggingsportefeuille – ze kopen effecten

19 IMF, Global Financial Stability Report, april 2015.
20 Ondanks de langere beleggingshorizon zijn er ook aanwijzingen voor procyclisch
investeringsgedrag van verzekeraars tijdens de kredietcrisis en Europese schuldencrisis
(Duijm en Steins Bisschop, nog te verschijnen).

33

34

wanneer de prijs laag is en verkopen wanneer de prijs hoog is – waardoor ze
bijdragen aan het stabiliseren van marktschokken.21
Ondanks verschillen tussen individuele beleggingsfondsen zijn de risico’s per
type beleggingsfonds op hoofdlijnen te duiden. Daarbij lijken obligatie­fondsen
en funds-of-funds in de huidige marktomstandigheden in het bijzonder
kwetsbaar.
Obligatiefondsen beleggen in schuldbewijzen van overheden en bedrijven en
zijn met een balansomvang van EUR 53 miljard het grootste type beleggings­
fonds in het Nederlandse schaduwbankwezen. Obligatiefondsen hebben een
beperkte liquiditeitsbuffer en doen veel aan looptijd­transformatie (Figuur 3.3),
wat ze kwetsbaar maakt voor een run nu de liquiditeit op secundaire markten
is verminderd. De gemiddelde looptijdtransformatie is 89%; ofwel 89% van de
activa bestaat uit obligaties met een lange looptijd, die kort zijn gefinancierd
met participaties van investeerders. De gemiddelde liquiditeitsbuffer die kan
worden ingezet voordat het fonds tot fire sales gedwongen wordt wanneer
beleggers uitstappen, is 2,4% en sinds 2008 (2,7%) ondanks het toegenomen
liquiditeitsrisico niet toegenomen.
Funds-of-funds beleggen hoofdzakelijk in andere beleggingsfondsen. Op deze
manier bieden ze beleggers een eenvoudige manier om toegang te krijgen tot
een grote verscheidenheid aan fondsen, en dragen ze bij aan diversificatie van
beleggingsrisico’s. Het aandeel van funds-of-funds in de beleggingsfondsen in
het Nederlandse schaduwbankwezen schommelt sinds de kredietcrisis rond
de 30%. In absolute termen is de omvang sinds 2008 sterk toegenomen van
EUR 19 miljard tot EUR 30 miljard eind 2014 (Figuur 3.3).

21 Bikker, Broeders en De Dreu (2010); De Haan en Kakes (2011); Steins Bisschop, Boermans
en Frost (nog te verschijnen).

35

Figuur 3.3 Liquiditeitsbuffer en looptijdtransformatie
open-ended beleggingsfondsen, ultimo 2014
Procenten; omvang ‘bel’ in EUR miljarden

Looptijdtransformatie

100%

Obligatiefondsen
Hypotheekfondsen
9

53

80%

Overige fondsen

60%

9

40%
20%

Funds-of-funds
30

0%

Aandelenfondsen*
55

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

Liquiditeitsbuffer
Looptijdtransformatie = (lange termijn activa - lange termijn passiva)/
totale activa. Liquiditeitsbuffer = deposito's en overige liquide
middelen/totale activa. Geldmarktfondsen zijn niet in de figuur
opgenomen, omdat gedetailleerde balansinformatie voor dit type
fondsen niet beschikbaar is. Hedgefondsen zijn niet opgenomen,
omdat de omvang en het aantal fondsen zeer beperkt is.
* Aandelenfondsen vallen buiten de definitie van schaduwbankieren,
omdat deze fondsen niet in schuldtitels beleggen.

Bron: DNB.

Doordat funds-of-funds een extra schakel vormen tussen investeerders en
eindbeleggingen, dragen ze bij aan het risico van onttrekkingen in perioden
van stress. Zo maskeert de extra schakel de mate van looptijdtransformatie
(Figuur 3.4), wat bijdraagt aan de illusie van liquiditeit in perioden zonder
stress. Ogenschijnlijk kunnen gelden snel worden teruggetrokken, maar
als één van de uiteindelijke beleggingsfondsen posities niet kan afbouwen,
zal de belegger in het fund-of-funds zijn geld ook niet terugkrijgen.

36

De looptijdtransformatie van funds-of-funds zal in geval van stress dus groter
blijken te zijn dan in Figuur 3.3 is weergegeven. Daarbij hebben funds-of-funds
de laagste liquiditeitsbuffer (Figuur 3.3), vergroten ze de complexiteit en
verminderen ze de transparantie in de kredietketen.

Figuur 3.4 Fund-of-funds extra schakel in keten van
kredietintermediatie
Fund-of-funds
(FoFs)

Investeerders

Beleggingsfonds

Geen looptijdtransformatie

Grote looptijdtransformatie

Activa

Passiva

Activa

Passiva

Participaties
in beleggingsfondsen
(kort)

Participaties
van
investeerders
(kort)

Obligaties
leningen
(lang)

Participaties
van
investeerders/
FoFs
(kort)

Obligatie of
lening

Hypotheekfondsen beleggen in woning- en bedrijfshypotheken en zijn de
afgelopen jaren in opkomst. Zo is het beheerd vermogen sinds 2012 met
EUR 4,2 miljard toegenomen. Hoewel het aandeel van de hypotheekfondsen
als percentage van de totale Nederlandse hypotheekmarkt nog zeer beperkt
is, springt deze groei in het oog.
Het risico van onttrekkingen uit deze open-ended hypotheekfondsen is in
geval van stress op de vastgoedmarkt groot doordat deze fondsen beleggen
in illiquide woning- en bedrijfshypotheken. Hoewel de investeerders
hoofdzakelijk pensioenfondsen zijn en een lange beleggingshorizon
hebben, zijn de fonds­beheerders geen pensioen­uitvoerings­organisaties
maar onafhankelijke vermogensbeheerders, en bestaat er run-risico. In het

algemeen valt de structuur van een open-ended beleggingsfonds moeilijk te
rijmen met beleggingen die structureel illiquide zijn.
Overige fondsen bestaan voor ruim de helft uit overlay-fondsen, en voor het
overige deel uit enkele gemengde fondsen (die in obligaties én aandelen
beleggen), grondstoffenfondsen en fondsen die zich richten op duurzame
beleggingen in groenprojecten en microkrediet. Overlay-fondsen beogen
het renterisico – groeiende verplichtingen bij een dalende rente – van
pensioenfondsen en verzekeraars af te dekken. Hierdoor hebben deze
fondsen grote derivatenportefeuilles, die vooral bestaan uit renteswaps.
Door het grote gebruik van derivaten moeten overlay-fondsen over
aanzienlijk meer liquide middelen beschikken dan gewone obligatiefondsen.
Kasmiddelen zijn nodig voor het aangaan van renteswaps (initial margin)
en om kapitaal bij te storten wanneer de marktwaarde van renteswaps in
een overlay-fonds daalt (bijvoorbeeld door oplopende kapitaalmarktrentes).
Het centraal afwikkelingskantoor eist dan onderpand op van het overlayfonds. Dit verklaart de relatief grote liquiditeitsbuffer van de overige fondsen
in Figuur 3.3, die nodig is om de grotere liquiditeitsrisico’s van overlayfondsen af te dekken.
Institutionele investeerders stappen in overlay-fondsen om de rente­
gevoeligheid van hun verplichtingen te verhogen (verlagen) zonder zelf
staats­obligaties met de gewenste looptijd te moeten kopen (verkopen).
Het voordeel van deze synthetische leverage is dat ze hierdoor meer
middelen overhouden voor andere beleggingen. De keerzijde is echter dat
de volatiliteit van het fonds door de synthetische leverage groter is dan van
gewone obligatiefondsen.

37

38

Geldmarktfondsen beleggen in kortlopend schuldpapier, zoals obligaties met
korte looptijden, geldmarktpapier of termijndeposito’s. Hun investeerders
zijn vaak institutionele beleggers als pensioenfondsen, verzekeraars,
beleggings­fondsen of kasbeheerders van grote ondernemingen. Deze
partijen gebruiken geldmarktfondsen om tijdelijk overtollige liquide middelen
weg te zetten of vanwege diversificatiedoeleinden. Geldmarktfondsen
vormen een alternatief voor bankdeposito’s en zijn door de verwevenheid
met andere financiële instellingen als het ware de spin in het web van
het schaduwbankwezen. Hun in- en uitstroom ademt mee met cash die
institutionele beleggers ontvangen of moeten betalen als onderpand op
derivaten, en met de risicoperceptie en liquiditeit in markten.
Geldmarktfondsen die werken met vaste nominale streefwaarden lopen
risico op een run indien twijfel ontstaat of zij deze nominale hoofdsom
kunnen garanderen.22 Bij geldmarktfondsen met een variabele net asset value
speelt dit risico veel minder, omdat de waarde van het fonds ook minder
mag worden dan de ingelegde hoofdsom. De Nederlandse geldmarktfondsen
zijn met een omvang van EUR 8,6 miljard relatief klein, en hebben veelal een
variabele net asset value. Wel groeit de sector, doordat voor verzekeraars de
behoefte is toegenomen om het liquiditeitsbeheer via geldmarktfondsen in
eigen hand te houden.
Hedgefondsen zijn een bijzonder soort beleggingsfonds. Typisch voor
het bedrijfsmodel van een hedgefonds is het streven naar absolute
rendementen (in tegenstelling tot een relatieve doelstelling, zoals het
verslaan van een index). Kenmerkend is ook dat een hedgefonds minder
vastomlijnde regels kent voor beleggingstechnieken en gebruik maakt
van leverage, derivaten, long- en short-posities. Doordat hedgefondsen
22 Dergelijke structuren worden aangeduid als constante net asset value (CNAV).

relatief risicovolle beleggingsstrategieën hanteren, kunnen ze bij uitstek
bijdragen aan marktschokken en run-risico. De omvang van de Nederlandse
hedgefondssector is met EUR 1,6 miljard echter zeer beperkt.

3.4 Macroprudentiële inzet van bestaande instrumenten
kan run-risico verminderen
De regelgeving die van toepassing is op het merendeel van de Nederlandse
beleggingsfondsen, de Europese AIFM-richtlijn, is in juli 2013 geïntroduceerd.23
Binnen deze regelgeving kunnen fondsbeheerders verschillende
instrumenten inzetten om grootschalige onttrekkingen aan een fonds tegen
te gaan. Zo kunnen ze de druk van terugkoopverzoeken van beleggers
in perioden van stress verminderen door terugkooppremies in te stellen
(redemption fees), door de omvang van terugkopen te beperken (redemption
gates) of door deze terugkopen tijdelijk op te schorten (redemption
suspensions). Naast deze instrumenten voor perioden van stress, moeten
beheerders liquiditeitsmanagementsystemen hebben die passend zijn voor
de beleggingsstrategie, het terugkoopbeleid en het liquiditeitsprofiel van
het fonds. Bovendien moeten beheerders stresstesten uitvoeren om het
liquiditeitsrisico van de beleggingsfondsen te toetsen.
Ondanks deze aangescherpte regelgeving is van belang dat het toezicht op
beleggingsfondsen verder vorm krijgt, en daarbij ook kwantitatieve eisen

23 AIFM staat voor Alternative Investment Fund Managers. Een beperkt deel van de
Nederlandse fondsen valt onder de ICBE-richtlijn (Instelling voor Collectieve Beleggingen
in Effecten). Deze richtlijn uit 1985 is voor het laatst herzien in 2011 en is gericht op
aanbiedingen aan particuliere investeerders. De ICBE-richtlijn stelt, anders dan de AIFMrichtlijn, strikte kwantitatieve eisen aan het liquiditeitsbeheer, beleggingsbeleid, en de
leverage van beleggingsfondsen. Zo mogen ICBEs niet meer dan 5% van de net asset value
(NAV) beleggen in één beleggingsproduct. Het gebruik van leverage is gelimiteerd doordat
fondsen leningen mogen aangaan tot maximaal 10% van de balansomvang, en alleen voor
de korte termijn en niet voor beleggingsdoeleinden. Leverage door gebruik van derivaten
(synthetische leverage) is gelimiteerd tot maximaal 1 keer de NAV.

39

40

worden gesteld aan de fondsen die onder de AIFM-richtlijn vallen. In het
bijzonder is een meer internationaal gecoördineerde inzet van de bestaande
instrumenten wenselijk om het risico van een grootschalige run op openended fondsen te verminderen en hun schokbestendigheid te vergroten.24
Zo kunnen toezichthouders bijdragen aan financiële stabiliteit door:
1. Het gebruik van leverage te limiteren
Beleggingsfondsen kunnen hun posities vergroten door gebruik van
leverage. Bij stress kan dit verliezen verhogen en marktschokken procyclisch
versterken. De AIFM-richtlijn geeft toezichthouders de bevoegdheid om een
macro­prudentiële leverage-limiet in te stellen. Om de wenselijke hoogte van
een limiet te bepalen moet het gebruik van (vooral synthetische) leverage
internationaal in 2016 beter in kaart worden gebracht.
2. Uniforme voorwaarden aan stresstesten te stellen
De invulling van stresstesten is ter discretie van de fondsbeheerders.
Dit biedt fondsbeheerders de ruimte om te redeneren dat ze sneller
zullen reageren op marktschokken dan hun concurrenten, waardoor
stresstesten (te) positief uitvallen en (te) weinig aanleiding geven om
het risicomanagement aan te scherpen. Toezichthouders moeten de
consistentie tussen stresstesten vergroten, en zo risico’s beter blootleggen,
door uniforme eisen te stellen.
3. Richting te geven aan het gebruik en de timing van de inzet van
redemption fees, gates en suspensions
Vanwege reputatierisico’s is het voor individuele fondsen weinig
aantrekkelijk om redemption fees, gates of suspensions in te stellen.

24 Macroprudentieel beleid kan systeemrisico’s beperken, maar is tot nu toe voornamelijk op
banken gericht. Zie ESRB, The ESRB Handbook on Operationalising Macro-prudential Policy in
the Banking Sector, maart 2014.

Toezichthouders kunnen deze inaction bias beperken door vooraf richting
te geven aan het gebruik en de timing van de inzet van deze instrumenten,
en door preventieve minimumeisen te stellen. Bovendien vermindert een
dergelijke gecoördineerde aanpak het risico op grootschalige onttrekkingen
doordat het voordeel voor beleggers om als eerste uit te stappen (first-mover
advantage) hierdoor afneemt.
4. Participaties van fondsen in andere beleggingsfondsen te limiteren
Funds-of-funds vergroten de verwevenheid tussen beleggingsfondsen en
verminderen de transparantie in de kredietintermediatieketen. Daarbij
werken ze de illusie van liquiditeit in perioden zonder stress in de hand.
Toezichthouders kunnen de funds-of-funds structuur binnen de huidige
regelgeving verminderen door participaties in andere fondsen als minder
liquide aan te merken of expliciete concentratielimieten te stellen aan
beleggingen van fondsen in andere fondsen.
Het is van belang dat de ontwikkeling en inzet van macroprudentiële
beleidsinstrumenten internationaal wordt gecoördineerd, omdat
beleggingsfondsen zich makkelijk over landsgrenzen kunnen verplaatsen
(regulatory arbitrage). Bovendien hebben de risico’s, via prijsschokken op
financiële markten, een mondiaal karakter en zou aanvullend beleid gericht
op alleen Nederlandse beleggingsfondsen weinig effectief zijn. Mede
vanwege de sterke groei van de sector is de Financial Stability Board bezig om
meer zicht te krijgen op hoe beleggingsfondsen acute marktstress zouden
doorstaan en hoe zij minder kwetsbaar kunnen worden gemaakt voor een
plotselinge uitstroom van toevertrouwde middelen.

41

4. Securitisatievehikels
sinds de kredietcrisis
scherper in beeld
Securitisatievehikels speelden een centrale rol in de kredietcrisis.
Sindsdien is de omvang van de securitisatiemarkt sterk
afgenomen doordat beleggers zich hebben teruggetrokken.
Ook zijn de regulering en het toezicht aangescherpt. Zo gelden
hogere kapitaaleisen, stijgt het kapitaalbeslag naarmate
securitisaties complexer zijn, en zijn risico’s van securitisaties
beter terug te zien op de balansen van Nederlandse financiële
instellingen. Een kwart van de securitisatievehikels behoort
tot het Nederlandse schaduwbankwezen, en bestaat uit
securitisaties die veelal zijn opgezet door een buitenlandse
partij. Door de sterke afname en aangescherpte regulering
zijn de financiële stabiliteitsrisico’s van deze securitisaties
momenteel beperkt. DNB volgt de securitisatiemarkt
nauwlettend om de opbouw van nieuwe systeemrisico’s
vroegtijdig te signaleren en zo nodig maatregelen te treffen.

4.1 Securitisatierisico’s zichtbaar gemaakt op balansen
In Nederland zijn securitisaties vooral gericht op hypotheekleningen. Banken
verkopen pakketten met hypotheekleningen aan een securitisatie­vehikel
(SPV – special purpose vehicle). De SPV securitiseert deze leningen, dat wil
zeggen: ze worden gebundeld, en via de uitgifte van obligaties verhandelbaar
gemaakt in zogeheten Residential Mortgage Backed Securities (RMBS-en).
Deze schuldbewijzen worden ingedeeld in tranches met verschillende
risicoprofielen, waarbij de tranches met het laagste kredietoordeel als eerste
de verliezen opvangen. Zo bezien zijn securitisatievehikels een schakel in
de kredietketen die net als banken looptijd- en liquiditeitstransformatie
verzorgen. Ook brengen ze leverage in het systeem.
Securitisatievehikels kunnen op verschillende manieren bijdragen aan
risico’s voor de financiële stabiliteit. Zo kunnen ze de financiering van lange

43

44

termijn illiquide activa met korte termijn leningen faciliteren, en zo bijdragen
aan excessieve looptijdtransformatie en leverage. SPVs die complexe,
ondoorzichtige structuren met gebundelde en herverpakte leningen
uitgaven, zijn het toonbeeld van de kredietcrisis geworden.
Sinds de kredietcrisis is de regelgeving en het toezicht rondom securitisaties
aangescherpt. Zo gelden hogere kapitaaleisen voor securitisaties en nemen
de eisen toe naarmate securitisaties complexer zijn. Bovendien moeten
uitgevende partijen, zoals banken en verzekeraars, een minimum deel
(5%) van de transactie op de eigen boeken houden, de zogeheten skin in
the game, zodat zij evenals de investeerder risico lopen. Tenslotte moeten
banken (en verzekeraars) die SPVs gebruiken om securitisaties uit te geven,
de SPVs consolideren op hun balans, en mag de bank de onderliggende
leningenportefeuille alleen onder strikte voorwaarden van de balans afhalen.
De belangrijkste voorwaarde is dat de toezichthouder moet vaststellen dat
er sprake is van een ‘significante risico-overdracht’, wat betekent dat het
kredietrisico niet moeten kunnen terugslaan op de bank. Hierdoor valt het
gros van de securitisatievehikels van banken en verzekeraars onder toezicht.
Ter illustratie: op een totale omvang aan activa van SPVs van EUR 344 miljard
wordt EUR 263 miljard meegeconsolideerd in balansen van financiële
instellingen. Oftewel, ruim driekwart van de securitisaties in Nederland
behoort niet tot het schaduwbankwezen (Figuur 4.1).
Strengere regelgeving voor zowel partijen die securitisaties uitgeven als
partijen die erin beleggen maakt nieuwe securitisaties gemiddeld ook
minder risicovol. Zo geven de aangescherpte kapitaaleisen voor securitisaties
een prikkel voor vehikels om de structuren zo eenvoudig mogelijk te maken.
Complexe securitisaties – zoals de hersecuritisaties die in de crisis voor
verspreiding van problemen hebben gezorgd – zijn zeer onaantrekkelijk
geworden. Daarnaast zijn de risico’s van securitisaties ook afgenomen

Figuur 4.1 Sterke afname balansomvang securitisatievehikels sinds kredietcrisis
EUR miljarden, ultimo jaarcijfers
600
500
400

462

477

137

142

459
122

432
110

300
200

403
106

344

90

81

306

316

320

306

280

259

252

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

100
0

363

Geconsolideerd op balans Nederlandse verzekeraars
Securitisatievehikels in het schaduwbankwezen
Geconsolideerd op balans Nederlandse banken
Totaal

Bron: DNB.

doordat investeerders verplicht zijn om goed kredietonderzoek te doen voor
hun belegging in securitisaties.

4.2 Securitisatievehikels met hoger risicoprofiel dalen
gestaag in omvang
Een kwart van de Nederlandse securitisatievehikels (EUR 81 miljard) behoort
tot het Nederlandse schaduwbankwezen en zijn veelal opgezet door een
buitenlandse partij.25 Hierbij gaat het om enkele honderden kleinere SPVs
met een buitenlandse orginator en hoofdzakelijk buitenlandse onderliggende
25 Buitenlandse originators geven vanuit Nederlandse SPVs gesecuritiseerde leningen uit
omdat het vestigingsklimaat hiervoor aantrekkelijk is (zie DNB, 2012).

45

46

activa. Deze ‘buitenlandse’ SPVs zijn onderdeel van het Nederlandse schaduw­
bankwezen, omdat ze niet in Nederland onder toezicht staan en onvoldoende
zicht is op de mate van toezicht in het buitenland. Hiermee is de omvang van
het schaduwbankwezen conservatief benaderd, omdat de risico’s van deze
SPVs mogelijk elders zijn opgevangen in het reguliere toezicht.
De structuur van deze SPVs is vaak complexer, en de risico’s van de
onderliggende activa op het oog groter dan de securitisaties van Nederlandse
financiële instellingen. Het gaat bij de ‘buitenlandse’ SPVs veelal om
collateralised loan of debt obligations (CLOs en CDOs) en multi issuance vehicles
(Figuur 4.2).

Figuur 4.2 Typen securitisatievehikels in het Nederlandse
schaduwbankwezen
EUR miljarden, ultimo jaarcijfers
140
120
100
80

122

110

106

17
13
25

13

12

12

11

25

28

60
40

10
10
23

66

61

55

20
0

90

2010

2011

2012

Overig

Cash CDO/CLO

RMBS

Totaal

Multi-issuance

47

2013

81
9
9
22

40

2014

Bron: DNB.

Collateralised loan obligations en debt obligations zijn de grootste categorie,
maar zijn in omvang bijna gehalveerd, van EUR 66 miljard in 2010 tot
EUR 40 miljard in 2014. De onderliggende activa van CLOs of CDOs
zijn bedrijfsleningen en obligaties met een wat lager kredietoordeel.
De fondsmanager koopt deze bancaire leningen of schulden op, en gaat net
zo te werk als bij asset backed securities.
Leningen worden gebundeld en gestructureerd op basis van risicoprofielen. De SPV geeft op basis hiervan schuldpapier uit. Verliezen op de
onderliggende leningen slaan als eerste neer bij schuldeisers in de tranche
met het laagste kredietoordeel. In lijn met de internationale trend krimpt
deze beleggingsklasse, en in het bijzonder de SPVs die geleveraged zijn.
Multi-issuance vehicles zijn gekrompen in omvang van EUR 25 tot 22 miljard.
Dit vehikel geeft verschillende series aan effecten uit, en typerend is dat
elke serie is gekoppeld aan specifieke activa. De belegger is aangewezen op
deze afgescheiden pool van activa en kan geen aanspraak maken op andere
activa in de pool.
Ondanks het hogere risicoprofiel en de complexiteit van de securitisatie­
vehikels in het schaduwbankwezen, lijken de systeemrisico’s momenteel
beperkt. Zo is de regulering aangescherpt en de omvang sinds de kredietcrisis
met 41% sterk afgenomen. Dit is in lijn met de wereldwijde afname van de
beleggersvraag naar gesecuritiseerde beleggingen en de beperkte activiteit in
de securitisatiemarkt.
Hoewel de regulering is aangescherpt en de omvang van securitisatie­
vehikels sterk is afgenomen, is het van belang dat toezichthouders alert
blijven op nieuwe ontwikkelingen in de securitisatiemarkt. Internationale
kennisuitwisseling, zoals binnen de Financial Stability Board, kan bijdragen aan

47

48

het tijdig signaleren van nieuwe risico’s. Zo lijkt de securitisatiemarkt in de
Verenigde Staten voorbij het dieptepunt en dienen nieuwe producten zich
aan waarvan de risico’s vooraf moeilijk zijn in te schatten. Een voorbeeld
is de zogeheten reo to rental; een nieuwe vorm van securitisaties waarbij
de rentebetaling op de uitgegeven obligaties wordt gegenereerd uit
huurinkomsten in plaats van uit rente op verstrekte leningen.
Tenslotte zijn er initiatieven om de markt voor securitisaties nieuw leven
in te blazen in het kader van het actieplan van de Europese Commissie
voor een Europese kapitaalmarktunie. Deze voorstellen richten zich op
eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde securitisaties. Deze criteria
verminderen de onzekerheid van de kasstromen, waardoor securitisaties
die hieraan voldoen een minder zwaar kapitaalbeslag dan complexere
securitisaties krijgen.26 Zo wordt erkend dat eenvoudige, transparante en
gestandaardiseerde securitisaties een bijdrage leveren aan het financieren
van activiteiten die de reële economie ondersteunen.27

26 Voor alle securitisaties zullen gemiddeld steeds hogere kapitaaleisen gelden ten opzichte
van de huidige regelgeving. De stijging voor simpele en transparante securitisaties
(STS) zal echter beperkter zijn. Zo zal de risicoweging voor een AAA Nederlandse RMBS
toenemen van 7% in de huidige regelgeving naar 15% in de nieuwe regelgeving wanneer
aan de STS-voorwaarden wordt voldaan. Indien de transactie niet voldoet aan de STSvoorwaarden zal de risicoweging 20% zijn.
27 Zie ook de gezamenlijke reactie van het Ministerie van Financiën, de Autoriteit Financiële
Markten en De Nederlandsche Bank op de consultatie securitisatie – Response of the
Netherlands, European Commission consultation document on an EU framework for simple,
transparent and standardised securitisation, 13 mei 2015.

5. Financierings­
maatschappijen en
alternatieve krediet­
platforms vooralsnog
geen stabiliteitsrisico
Financieringsmaatschappijen verzorgen kredietverlening
– meestal consumptieve kredieten of leasingcontracten –
maar trekken anders dan banken geen deposito’s aan.
De overgrote meerderheid van deze maatschappijen is
onderdeel van een bank en staat onder toezicht. Alternatieve
krediet­platforms brengen kredietvragers in contact met
geldverstrekkers, en zijn in opkomst. Deze platforms dragen bij
aan de gewenste toename in diversiteit van het financierings­
landschap en verminderen de afhankelijkheid van de economie
van bankkrediet.28 Door de relatief beperkte omvang vormen
deze kredietplatforms, evenals de financierings­maatschappijen,
vooralsnog geen risico voor de financiële stabiliteit. Niettemin
is het van belang dat financieringsmaatschappijen en
alternatieve kredietplatforms rapportageplichtig worden,
zodat de risico’s beter kunnen worden gemonitord.

5.1 Financieringsmaatschappijen veelal onderdeel van bank
Financieringsmaatschappijen verzorgen diverse vormen van krediet, zoals
gewone geldleningen, huurkoop, en doorlopend krediet via creditcards of
klantenkaarten. Ook financial-leasingmaatschappijen, gespecialiseerde
hypotheekverstrekkers, factoringmaatschappijen en gemeentelijke krediet­
banken zijn vormen van financieringsmaatschappijen. Deze maatschappijen
financieren zich binnen de financiële groep waartoe ze behoren of trekken
externe marktfinanciering aan. Indien de financiering bestaat uit korte
termijn leningen, kunnen financieringsmaatschappijen bijdragen aan
looptijd­transformatierisico. Ook vergroten ze leverage in het systeem.

28 DNB, Visie op de structuur van de Nederlandse bankensector, juni 2015.

49

50

De totale activa van Nederlandse financieringsmaatschappijen is circa
EUR 158 miljard. Op basis van conservatieve schattingen maakt 90% van
de financieringsmaatschappijen deel uit van een bank en staat in die
hoedanigheid onder toezicht. Financieringsmaatschappijen die tot het
schaduwbankwezen behoren hebben een relatief beperkte omvang (naar
schatting EUR 16 miljard), waardoor de risico’s voor de financiële stabiliteit
gering zijn. Door financieringsmaatschappijen rapportageplichtig te maken,
kunnen ontwikkelingen en risico’s evenwel beter in kaart worden gebracht.

5.2 Alternatieve kredietverstrekking beperkt van omvang
Sinds de kredietcrisis zijn alternatieve kredietplatforms, zoals crowdfinance
platforms en kredietunies in opkomst. Crowdfinance is één van de
uitingsvormen van crowdfunding.29 De brede term crowdfunding duidt op
het fenomeen dat groepen geldverstrekkers investeren in bedrijven of
projecten, hetzij via aandelen hetzij via leningen. Zodra deze investering is
gebaseerd op leningen (in tegenstelling tot aandelen) wordt gesproken van
crowdfinance. Voor de schaduwbanksector is alleen crowdfinance relevant,
omdat deze platforms een schakel zijn in de keten van kredietintermediatie.
Kredietunies en alternatieve platforms hebben met elkaar gemeen dat ze
kredietvragers in contact brengen met geldverstrekkers. Internetsites en
social media vormen veelal de virtuele marktplaats waarop kredietvragers
investeringsprojecten onder de aandacht brengen die via het reguliere
bankkanaal geen (of slechts een deel van de) financiering hebben gekregen.
Deze initiatieven kunnen een welkome financieringsbron zijn voor kleine en
middelgrote bedrijven die vaak een relatief kleine kredietvraag hebben.30

29 Andere vormen van crowdfunding richten zich op donaties of ondersteuning van projecten
voor niet-financiële tegenprestaties.
30 SER, Verbreding en versterking financiering MKB, oktober 2014.

In Nederland is crowdfinance veruit de belangrijkste vorm van crowdfunding.
Uit onderzoek van de Autoriteit Financiële Markten blijkt dat eind 2014
minder dan 10% van de platforms werken op basis van aandelen, en meer
dan 90% zijn gebaseerd op leningen.31 De financiering via platforms groeit
weliswaar snel, maar de totale omvang van financieringen is nog klein.
Zo was de omvang van bedrijfsleningen via crowdfinance EUR 51,1 miljoen in
2014, en via kredietunies EUR 2,4 miljoen.32
Vanuit het perspectief van financiële stabiliteit hebben de activiteiten van
Nederlandse kredietplatforms nog geen betekenisvolle omvang.33 Dankzij
financiële innovatie worden deze platforms echter steeds effectiever in het
koppelen van kredietvraag en aanbod, en werken zo desintermediatie in
de hand. Het succes van dergelijke platforms in bijvoorbeeld de Verenigde
Staten en het Verenigd Koninkrijk is bij banken niet onopgemerkt gebleven.
Banken investeren daar in toenemende mate in deze kredietplatforms.
Wanneer de markt voor financieringen via kredietplatforms sterk blijft
groeien en meer verweven raakt met het reguliere financiële systeem
kunnen systeemrisico’s ontstaan.
De lakmoesproef voor deze platforms ligt in Nederland rond het jaar 2020.
In dat jaar beëindigt de looptijd van een belangrijk deel van de leningen
– die gemiddeld een duur hebben van 5 jaar – en moeten aflossingen
plaatsvinden. Dat is het moment waarop investeerders een beter oordeel
kunnen vellen over de platforms als beleggingsinstrument. Als investeringen
via platforms qua aflossing en rendement succesvol zijn, kan dit een vliegwiel
31 AFM, Crowdfunding – naar een duurzame sector, december 2014.
32 Douw&Koren, Crowdfunding voor ondernemers, 31 maart 2015; World Council of Credit
Unions, Statistical report 2014.
33 DNB heeft in 2015 een themaonderzoek uitgevoerd naar de impact van technologische
innovatie op de financiële sector. De bevindingen uit dit onderzoek worden begin 2016
naar buiten gebracht.

51

52

zijn voor deze nieuwe financieringsvorm. DNB bepleit een rapportageplicht
voor platforms, zodat de ontwikkeling en rol van deze nieuwe financierings­
vorm voor de economie inzichtelijker wordt. Tegelijkertijd kunnen daarmee
in een vroeg stadium nieuwe risico’s worden gedetecteerd.

Bijlage A. Instellingen
binnen de Nederlandse
OFI-sector die niet tot
het schaduwbankwezen
behoren
De sector ‘overige financiële instellingen’ (OFIs) is het
vertrekpunt voor de analyse van het schaduwbankwezen.
De OFI-sector bestaat uit alle financiële instellingen behalve
banken, verzekeraars en pensioenfondsen. Het grootste
deel van de OFI-sector (96% eind 2014) behoort niet tot het
schaduwbankwezen. Deze instellingen ontplooien activiteiten
die weinig met kredietintermediatie te maken hebben of
waarvan de financiële stabiliteitsrisico’s via het reguliere
toezicht op deze instellingen worden beheerst.
Instellingen binnen de OFI-sector behoren tot het schaduwbankwezen
indien ze aan drie voorwaarden voldoen. Zo moet de instelling i) onderdeel
zijn van een keten van kredietintermediatie, ii) niet onder banken- of
vergelijkbaar financieel toezicht staan, en iii) activiteiten ontplooien met
bankachtige risico’s zoals liquiditeit- en looptijdtransformatie, en leverage.
OFIs die niet tot het schaduwbankwezen behoren zijn (Figuur A.1):
1.

Niet-financiële BFIs (bijzondere financiële instellingen; EUR 3398 miljard)
zijn eigendom van buitenlandse multinationals die financiële stromen
tussen groepsonderdelen via Nederland laten lopen. Deze instellingen
zijn niet betrokken bij kredietintermediatie buiten hun groep van nietfinanciële ondernemingen.

2. Hoofdkantoren, financiële holdings en financiële hulpbedrijven (EUR 456
miljard). Hoofdkantoren en financiële holdings hebben zeggenschaps­
belangen in hun dochterondernemingen, waarbij hoofdkantoren ook
het beheer en de leiding voeren. Hun activa bestaan hoofdzakelijk
uit deelnemingen en leningen aan andere groepsonderdelen, vooral
Nederlandse banken en verzekeraars die in het geconsolideerde toezicht
worden meegenomen. Bij financiële holdings gaat het grotendeels

53

54

Figuur A.1 De Nederlandse OFI-sector ultimo 2014
EUR miljarden
0
Schaduwbankwezen

1000
207

2000

1. Niet-financiële BFI’s
2. Hoofdkantoren, financiële holdings
en financiële hulpbedrijven
3. Financiële BFI’s
(excl. securitisatievehikels)
4. Aandelenfondsen
5. Prudentieel geconsolideerde
securitisatievehikels

3000

4000

5000

6000

3398
456
328
319
262

6. Fondsen voor gemene rekening
van PUO’s

254

7. Prudentieel geconsolideerde
financieringsmaatschappijen

142

8. Beleggingsondernemingen

142

9. Closed-ended beleggingsfondsen

36

10. Directe vastgoedfondsen

8

OFI-sector
PUO = pensioenuitvoeringsorganisatie.

5552
Bron: DNB.

om holdings van niet-financiële bedrijven, die geen deel uitmaken van
een keten van kredietintermediatie. Daarnaast zijn er nog financiële
hulpbedrijven zoals adviseurs, tussenpersonen, bewaarbedrijven en
effectenbeurzen. Deze spelen een belangrijke dienstverlenende rol maar
verzorgen zelf geen financiële intermediatie.
3. Financiële BFIs (EUR 328 miljard) zijn onderdeel van een buitenlandse
financiële instelling, veelal een bank- of verzekeraar. Deze instellingen
financieren, evenals niet-financiële BFIs, hoofdzakelijk onderdelen
binnen de groep. Deze partijen trekken in beperkte mate externe
financiering aan, die wordt geconsolideerd in het vreemd vermogen

van de buitenlandse moeder, en vallen onder financieel toezicht in het
buitenland.34
4. Aandelenfondsen (EUR 319 miljard) beleggen niet in schuldtitels,
en vallen om die reden buiten het schaduwbankwezen. Ook (indirecte)
vastgoedfondsen die in aandelen van vastgoedbedrijven beleggen, vallen
in deze categorie.
5. Prudentieel geconsolideerde securitisatievehikels (EUR 262 miljard) zijn
securitisatievehikels van Nederlandse banken en enkele verzekeraars,
die worden meegeconsolideerd in de balans. Deze securitisatievehikels
staan onder banken- of vergelijkbaar toezicht, en zijn geen onderdeel
van het schaduwbankwezen.
6. Fondsen voor gemene rekening (FGRs) die onder het beheer van
pensioenuitvoeringsorganisaties (PUOs) staan (EUR 254 miljard).
Het run-risico is voor deze besloten fondsen vrijwel nihil. In de FGRs van
PUOs participeren alleen pensioenfondsen. Doorgaans heeft één groot
pensioenfonds een ruime meerderheid in de FGR en neemt daarnaast
een beperkt aantal kleinere pensioenfondsen deel.35 Deelnemende
pensioenfondsen kunnen hun participatie ter inkoop aanbieden aan de
beheerder. Het acute run-risico is echter nihil, omdat overwegingen om
uit te stappen niet worden ingegeven door dagkoersen, maar door lange
termijn wijzigingen in het strategische beleggingsbeleid.

34 In enkele gevallen is de moeder een financiële holding, waarbij is verondersteld dat
relaties tussen de holding en de ondernemingen binnen de holding in het kader van de
toezichtuitoefening worden gemonitord.
35 Het aandeel van de hoofdsponsor bedraagt gemiddeld meer dan driekwart van het
vermogen.

55

56

7. Prudentieel geconsolideerde financieringsmaatschappijen (EUR 142 miljard)
verzorgen een breed scala aan kredietverlening, waaronder consumptief
krediet en hypotheken. Ook financial-leasemaatschappijen, factoring­
maatschappijen en gemeentelijke kredietbanken vallen hieronder.
De prudentieel geconsolideerde financieringsmaatschappijen maken onder­
deel uit van banken, en behoren daarmee niet tot het schaduw­bankwezen.
8. Beleggingsondernemingen (EUR 142 miljard) bestaan uit vermogens­
beheerders, effectenbemiddelaars en handelaren voor eigen rekening.
Deze instellingen vallen onder een vergelijkbaar prudentieel toezicht­
raamwerk (CRD IV) als banken, en daarmee buiten het schaduw­
bankwezen. Onder de beleggingsondernemingen valt bijvoorbeeld ook
het APG Treasury Center. Deze entiteit heeft een balansomvang van
EUR 133 miljard die volledig wordt meegeconsolideerd op de balans van
ABP. APG Treasury Center is opgericht om operationele eenvoud en
lagere transactiekosten te verkrijgen voor de beleggingsfondsen van APG
en heeft nadrukkelijk geen eigen winstdoelstelling.
9. Closed-ended beleggingsfondsen (EUR 36 miljard) zijn niet kwetsbaar voor
een plotselinge uitstroom van participaties (run), omdat beleggers niet
zomaar kunnen uittreden. Omdat er geen sprake is van run-risico
behoren closed-ended beleggingsfondsen, waaronder private equity­
fondsen, niet tot het schaduwbankwezen.
10. Directe vastgoedfondsen (EUR 8 miljard36) investeren direct in onroerend
goed (stenen) en niet in financiële activa zoals participaties in andere
vastgoedfondsen en schuldinstrumenten, waardoor zij niet tot het
schaduwbankwezen behoren.
36 Evenals alle andere genoemde bedragen betreft dit alleen de waarde van de financiële
activa. Het in onroerend goed geïnvesteerde bedrag is niet inbegrepen.

Referenties
AFM, Crowdfunding – Naar een duurzame sector, december 2014.
Bikker, J.A., D.W.G.A. Broeders en J. De Dreu, 2010. Stock market performance
and pension fund investment policy: rebalancing, free float, or market timing?
International Journal of Central Banking 6, 163-184.
Bijlsma, M, S. van Veldhuizen en B. Vogt, 2015. Een wereld zonder banken?
Marktfinanciering en bankfinanciering in perspectief. CPB Policy Brief 2015/14.
Broos, M., K. Carlier, J. Kakes en E. Klaaijsen, 2012. Het schaduwbankwezen:
een verkenning voor Nederland. DNB Occasional Studies Vol.10, No.5.
De Haan, L. en J. Kakes, 2011. Momentum or contrarian investment strategies:
evidence from Dutch institutional investors. Journal of Banking and Finance 35,
2245-2251.
DNB, Overzicht Financiële Stabiliteit, voorjaar en najaar 2015.
DNB, Visie op de structuur van de Nederlandse bankensector, juni 2015.
Douw&Koren, Crowdfunding voor ondernemers, 31 maart 2015.
Duijm, P. en S. Steins Bisschop, Short-termism of long-term investors?
The investment behavior of Dutch insurance companies and pension funds,
DNB Working Paper, nog te verschijnen.
ECB, Financial Stability Review, mei en november 2015.
ESRB, The ESRB Handbook on Operationalising Macro-prudential Policy in the
Banking Sector, maart 2014.

57

58

Financieel Stabiliteitscomité, Gevolgen van de langdurig lage rente en
ontwikkelingen in het schaduwbankwezen, Verslag bespreking 3 november
2015.
FSB, Meeting of the Financial Stability Board in London on 25 September, Press
release 25 september 2015.
FSB, Financial Stability Board Global Shadow Banking Monitoring Report,
november 2015.
IMF, Global Financial Stability Report, april 2015.
Response of the Netherlands, European Commission consultation document on an
EU framework for simple, transparent and standardised securitisation, 13 mei 2015.
Kabinetsreactie op het SER-rapport ‘Verbreding en versterking financiering
MKB’, 2 februari 2015.
Kerste, M., B. Baarsma, J. Weda, N. Rosenboom en W. Rougoor, 2013. Uit de
schaduw van het bankwezen. SEO Economisch Onderzoek.
SER, Verbreding en versterking financiering MKB, oktober 2014.
Steins Bisschop, S., M. Boermans en J. Frost, A shock to the system? Market
illiquidity and concentrated holdings in European bond markets, DNB Occasional
Study, nog te verschijnen.
World Council of Credit Unions, Statistical report 2014.

De Nederlandsche Bank NV
Postbus 98, 1000 AB Amsterdam
020 524 91 11
dnb.nl