www.pwc.nl

De vermogens
vermogenskostenvergoeding
kostenvergoeding
voor drinkwater
rinkwaterbedrijven
Second opinion
1.0
30 juni 2011

Inhoudsopgave
1.

Executive summary

4

2.

Inleiding

6

2.1.1.

Doel en status rapport

6

2.1.2.

Uitgangspunten validatie

6

2.2.

Zienswijzen

8

2.3.

Leeswijzer

8

3.

Rapportage Oxera

9

3.1.

Zienswijzen

9

3.2.

Reactie PwC

10

4.

Validatie parameters

12

4.1.

Risicovrije rente

12

4.1.1.

Zienswijzen

12

4.1.2.

Reactie PwC

12

4.2.

Renteopslag

13

4.2.1.

Zienswijzen

16

4.2.2.

Reactie PwC

17

Marktrisicopremie

19

4.3.

4.3.1.
4.4.

Zienswijzen

Bèta

19
19

4.4.1.

Criteria in de samenstelling van de vergelijkingsgroep

19

4.4.2.

Resulterende vergelijkingsgroep

21

4.4.3.

Berekening bèta

23

4.4.4.

Zienswijzen

26

4.4.5.

Reactie PwC

26

4.5.

Gearing

26

4.5.1.

Zienswijzen

28

4.5.2.

Reactie PwC

28

4.6.

Overige aspecten

28

5.

Implicaties voor de WACC

29

5.1.

Hoogte van de vermogenskostenvergoeding

29

5.1.1.

Zienswijzen

30

‘PwC’ is het merk waaronder PricewaterhouseCoopers Accountants N.V. (KvK 34180285), PricewaterhouseCoopers Belastingadviseurs N.V. (KvK 34180284), PricewaterhouseCoopers
Advisory N.V. (KvK 34180287), PricewaterhouseCoopers Compliance Services B.V. (KvK 51414406), PricewaterhouseCoopers B.V. (KvK 34180289) en andere vennootschappen
handelen en diensten verlenen. Op deze diensten zijn algemene voorwaarden van toepassing, waarin onder meer aansprakelijkheidsvoorwaarden zijn opgenomen. Op leveringen aan
deze vennootschappen zijn algemene inkoopvoorwaarden van toepassing. Op www.pwc.nl treft u meer informatie over deze vennootschappen, waaronder deze algemene
(inkoop)voorwaarden die ook zijn gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel te Amsterdam.

5.1.2.
5.2.

Reactie PwC

Vergelijking met energienetbeheerders

30
30

5.2.1.

Zienswijzen

30

5.2.2.

Reactie PwC

31

A.

PwC

Appendix 1

32

Pagina 3 van 33

1.

Executive summary

WACC van Nederlandse drinkwaterbedrijven
In 2009 is de nieuwe Drinkwaterwet aangenomen.1 Hierin wordt een maximum gesteld aan de
vermogenskosten die in rekening mogen worden gebracht door de drinkwaterbedrijven aan de klant. De hoogte
van de toegestane vermogenskosten zullen uiteindelijk in een besluit van de minister van Infrastructuur en
Milieu worden vastgesteld.
Om de hoogte van de vermogenskostenvergoeding te bepalen heeft op verzoek van het Ministerie van
Infrastructuur en Milieu Oxera Consulting Ltd. (Oxera) de vermogenskostenvoet berekend en hier een rapport
over opgesteld.2 Naar aanleiding van het rapport van Oxera zijn er diverse zienswijzen vanuit de sector en van
afnemersorganisaties naar voren gekomen op de door Oxera toegepaste methode en gemaakte keuzes.
Het Ministerie van Infrastructuur en Milieu heeft PricewaterhouseCoopers Advisory N.V. (hierna: PwC; “wij”)
gevraagd om een second opinion te geven op het rapport van Oxera. De second opinion zou zowel in moeten
gaan op de methodiek om de vermogenskostenvoet te bepalen als op de hoogte van de toe te passen
vermogenskostenvoet. In het voorliggende rapport is deze visie neergelegd.
Uitgangspunten

Bij onze analyse hebben wij enkele uitgangspunten gehanteerd die in dit rapport uitgebreider beschreven staan.
Enkele belangrijke uitgangspunten zijn:







Onze schatting is gebaseerd op de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet van een stand alone
drinkwaterbedrijf. Dit betekent dat alleen de financieringskosten die aan water toegerekend kunnen
worden in de schatting zijn opgenomen, maar niet van eventuele andere activiteiten die de
drinkwaterbedrijven ontplooien. Verder kijken we naar de drinkwatersector als geheel en niet naar
individuele bedrijven.
De vast te stellen vermogenskostenvergoeding dient evenwichtig te zijn. Met het oog op de belangen
van afnemers dient de vergoeding op een efficiënt niveau te worden vastgesteld. Anderzijds dient de
vermogenskostenvergoeding de drinkwaterbedrijven in staat te stellen zichzelf te financieren.
De gehanteerde methode dient toekomstbestendig te zijn, in die zin dat het in beginsel mogelijk moet
zijn om iedere twee jaar als de vermogenskostenvergoeding opnieuw wordt vastgesteld, dezelfde
methodiek te kunnen hanteren.
Gelet op de ervaring die in de afgelopen jaren in de energiesector is opgedaan bij het vaststellen van
vermogenskostenvergoedingen volgen we waar mogelijk de gemaakte keuzen door de NMa, tenzij er
belangrijke redenen zijn om hier voor de drinkwatersector vanaf te wijken.
Waar relevant toetsen wij voor de belangrijkste parameters of er een aanleiding bestaat om te werken
met meer recente gegevens die beschikbaar zijn gekomen na afronding van de rapportage van Oxera.

Uitkomsten

Op basis van onze analyse komen wij tot een bandbreedte van de nominale vermogenskostenvergoeding na
belasting van 5.44% tot 7.42% (zie onderstaande tabel). Deze bandbreedte ligt hoger dan de bandbreedte die
volgt uit de analyse van Oxera (4.33% - 6.51% nominaal na belastingen), uitgaande van de variant met private
bedrijven die belastingplichtig zijn voor de vennootschapsbelasting. Meer dan de helft van het verschil in
uitkomsten wordt verklaard doordat wij gekozen hebben voor een scenario dat uitgaat van private
drinkwaterbedrijven die niet belastingplichtig zijn. De drinkwaterbedrijven kennen geen belastingplicht voor de
vennootschapsbelasting. Dit zorgt ervoor dat de kosten van vreemd vermogen niet aftrekbaar zijn voor de
vennootschapsbelasting. Om deze reden is een hogere vergoeding noodzakelijk dan in een scenario met

1 Drinkwaterwet van 18 juli 2009 inzake de productie en distributie van drinkwater en de organisatie van de

openbare drinkwatervoorziening.
2 Oxera, Estimating the cost of capital of the Dutch water companies, March 11th, 2011.

PwC

Pagina 4 van 33

belastingplicht. Daarnaast zorgt de keuze voor het scenario met private bedrijven ervoor dat de hoogte van de
vermogenskostenvergoeding onafhankelijk wordt van de eigenaar van de bedrijven.
Het resterende verschil tussen Oxera en onze becijferingen wordt verklaard door andere keuzen en het feit dat
wij de gebruikte gegevens geactualiseerd hebben. Onderstaand gaan wij nader in op de belangrijkste verschillen
in de aanpak.
Het is in reguleringsland gebruikelijk om te kiezen voor het middelpunt van de bandbreedte bij de vaststelling
van de vermogenskostenvergoeding, tenzij er goede redenen zijn om daarvan af te wijken. Wij adviseren om in
dit geval aan te sluiten bij de praktijk van de NMa en te kiezen voor het middelpunt van de bandbreedte.
Daarmee zou de hoogte van de vermogenskostenvergoeding uitkomen op 6,43%. In tabel 1 is een overzicht te
vinden van de parameters en de WACC in vergelijking met het private ownership en tax paying scenario van
Oxera.

Tabel 1: Vergelijkings WACC PwC en Oxera
Parameter WACC
Nominale risicovrije rentevoet
Issuance fee
Renteopslag
Kosten vreemd vermogen

Laag
3.3%
0.1%
1.1%
4.5%

PwC
Hoog
3.8%
0.2%
1.7%
5.7%

Oxera (private /tax)
Laag
Hoog
3.3%
3.8%
0.1%
0.2%
1.2%
1.7%
4.6%
5.7%

Marktrisicopremie
Asset bèta
Equity bèta
Kosten eigen vermogen

4.0%
0.37
0.82
6.6%

6.0%
0.46
0.84
8.8%

4.0%
0.24
0.44
5.0%

6.0%
0.41
0.91
9.3%

Gearing
Belastingvoet
Nominale WACC na belastingen
Midpoint

55%
0%
5.4%

45%
0%
7.4%

45%
26%
4.3%

55%
26%
6.5%

6.4%

5.4%

Bron:Oxera, PwC analyse
Verschillen in aanpak

Enkele verschillen in de aanpak worden onderstaand kort benoemd:







PwC

Indien vergelijkingsgroepen worden gehanteerd kijken wij naar de mediaan en niet naar het
gemiddelde, conform de praktijk van de NMa.
We hanteren Nederlandse obligaties in plaats van Duitse als een benchmark bij de bepaling van de
renteopslag. Daarmee zijn wij consistent met de gehanteerde Nederlandse risicovrije rente.
Bij de bepaling van de bèta gebruiken wij de Vasicekcorrectie in plaats van de Blumecorrectie (Oxera)
om de ruwe bèta’s te corrigeren. Voor het “unleveren en releveren” van de bèta’s gebruiken wij de
Modigliani-Miller correctie in plaats van de Miller correctie (Oxera). Als ondergrens van de bèta
hanteren wij de gecorrigeerde 2 jaar dagelijkse bèta in plaats van de ongecorrigeerde 2 jaar dagelijkse
beta (Oxera). Als bovengrens van de bèta hanteren wij de 5 jaar wekelijkse bèta in plaats van de 5 jaar
dagelijkse bèta (Oxera). Al deze aanpassingen sluiten aan bij de praktijk van de NMa. Uiteindelijk
sluiten wij bij de vergelijkingsgroep voor de bèta ook aan bij de vergelijkingsgroep van de NMa, dit in
afwijking van Oxera.
Ter berekening van de WACC hanteren wij in de lage variant de bovengrens van de gearing (Oxera
hanteert hier de ondergrens) en in de hoge variant de ondergrens van de gearing (Oxera hanteert hier
de bovengrens). De door ons gevolgde methode sluit aan bij de reguleringspraktijk van de NMa.
Wij gebruiken voor onze berekeningen steeds dezelfde perioden; Oxera gebruikt per parameter
verschillende perioden. Wij konden bovendien beschikken over recentere informatie.

Pagina 5 van 33

2. Inleiding
De drinkwatersector is een kapitaalintensieve sector; de initiële investeringskosten zijn hoog en de levensduur
van de meeste installaties is relatief lang in vergelijking met vele niet-gereguleerde sectoren. Om deze
investeringen mogelijk te maken moet vermogen ter beschikking worden gesteld. Dit vermogen kan zowel
bestaan uit vreemd vermogen (bijvoorbeeld bankleningen en obligaties) als uit eigen vermogen (bijvoorbeeld
door financiering uit ingehouden winsten of via de uitgifte van aandelenkapitaal). Gelet op de omvangrijke
investeringen vormt de vergoeding aan verschaffers van eigen en vreemd vermogen (de
vermogenskostenvergoeding) een niet-verwaarloosbare kostenpost voor drinkwaterbedrijven.
Voor de drinkwaterbedrijven is het van groot belang dat het rendement voldoende is om vermogensverschaffers
een passende vergoeding te geven voor gelopen risico’s. Indien hier geen sprake van zou zijn of hier twijfel over
zou ontstaan, dan zullen toekomstige investeringen in de drinkwaterinfrastructuur onder druk komen. Dit kan
gevolgen hebben voor de leveringszekerheid en de kwaliteit van het drinkwater. Daarnaast moet de
vermogenskostenvergoeding ook niet te hoog zijn om drinkwaterafnemers een redelijke prijs in rekening te
kunnen brengen.
In 2009 is de nieuwe Drinkwaterwet aangenomen.3 Hierin wordt een maximum gesteld aan de
vermogenskosten die in rekening mogen worden gebracht door de drinkwaterbedrijven aan de klant. Meer
specifiek is in de Drinkwaterwet de bepaling opgenomen dat een “algemeen aanvaarde bedrijfseconomische
methode vastgesteld [wordt] volgens welke de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet en het aandeel eigen
vermogen in het totale vermogen wordt bepaald”. Deze bepaling wordt verder uitgewerkt in de
Drinkwaterregeling. De Drinkwaterregeling geeft de methode ter berekening van de vermogenskostenvoet aan.
De hoogte van de vermogenskostenvoet (ook wel genoemd WACC: Weighted Average Cost of Capital) wordt
uiteindelijk door de minister van Infrastructuur en Milieu in een besluit vastgesteld.
Op verzoek van het Ministerie van Infrastructuur en Milieu, heeft Oxera Consulting Ltd. (Oxera) de
vermogenskostenvoet berekend en hier een rapport over opgesteld.4 Naar aanleiding van het rapport van Oxera
zijn er diverse zienswijzen vanuit de sector en van afnemersorganisaties naar voren gekomen op de door Oxera
toegepaste methode en gemaakte keuzes.

2.1.1. Doel en status rapport
Het Ministerie van Infrastructuur en Milieu heeft PricewaterhouseCoopers Advisory N.V. (hierna: PwC; “wij”)
gevraagd om een second opinion te geven op het rapport van Oxera. De second opinion zou zowel in moeten
gaan op de methodiek om de vermogenskostenvoet te bepalen als op de hoogte van de toe te passen
vermogenskostenvoet. In het voorliggende rapport is deze visie neergelegd.
Tevens heeft het Ministerie van Infrastructuur en Milieu ons gevraagd om de zienswijze van belanghebbenden
te betrekken bij het vormen van een oordeel over de vermogenskostenvoet. Daarom zullen wij in dit rapport per
component van de vermogenskostenvoet zowel aangeven wat ons commentaar is op de Oxera-aanpak als een
reactie geven op de belangrijkste ingebrachte zienswijzen.
De werkzaamheden in het kader van deze opdracht zijn op 25 juni 2011 beëindigd. Informatie van na deze
datum is niet in dit rapport opgenomen. De uitgevoerde activiteiten dragen niet het karakter van een
accountantscontrole of due diligence.

2.1.2. Uitgangspunten validatie
WACC-definitie
In de literatuur worden verschillende benaderingen onderscheiden om de vermogenskostenvergoeding te
bepalen (onder andere nominaal; reëel; voor belasting; na belasting; “vanilla”). Een belangrijke vraag is dan ook
3 Drinkwaterwet van 18 juli 2009 inzake de productie en distributie van drinkwater en de organisatie van de

openbare drinkwatervoorziening.
4 Oxera, Estimating the cost of capital of the Dutch water companies, March 11th, 2011.

PwC

Pagina 6 van 33

welke benadering het meest passend is voor de Nederlandse drinkwatersector. Om deze vraag te beantwoorden
kijken wij naar het kader dat de Drinkwaterwet levert.
Volgens de Drinkwaterwet (artikel 11) dient de eigenaar van een drinkwaterbedrijf bij de bepaling van de
vermogenskosten die in het tarief mogen worden doorberekend ten hoogste de geldende gewogen gemiddelde
vermogenskostenvoet te hanteren. De gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet wordt toegepast op de
activawaarde om de vermogenskostenvergoeding in euro’s te verkrijgen. De Drinkwaterwet stelt verder dat de
materiële vaste activa voor het bepalen van de vermogenskosten gewaardeerd dienen te worden tegen
historische kostprijs. Dit vereiste zorgt ervoor dat met een nominale vermogenskostenvergoeding gewerkt moet
worden waarbij in de vermogenskostenvergoeding tevens een vergoeding voor inflatierisico’s is opgenomen.5
Daarnaast is van belang dat de drinkwaterbedrijven voor hun drinkwateractiviteiten niet belastingplichtig zijn.
Daarom kiezen wij in dit rapport voor een vermogenskostenvergoeding na belasting, dat wil zeggen dat er geen
vennootschapsbelasting meer betaald hoeft te worden. Waar wij in dit rapport spreken over de
vermogenskostenvergoeding, dan heeft dit betrekking op de nominale gewogen gemiddelde
vermogenskostenvoet na belastingen.
Focus op drinkwateractiviteiten
Nederlandse drinkwaterbedrijven voeren doorgaans diverse activiteiten uit. Slechts een gedeelte van deze
activiteiten is gereguleerd, namelijk de activiteiten die onder de openbare drinkwatervoorziening vallen
(levering van drinkwater aan bedrijven en consumenten). Andere activiteiten, zoals de levering van
industriewater vallen niet onder de regulering. Hoewel de verschillende activiteiten van drinkwaterbedrijven
doorgaans gezamenlijk gefinancierd worden zullen wij in dit rapport de fictie van een stand-alone
drinkwaterbedrijf hanteren. Dit houdt in dat we zoveel mogelijk naar het risicoprofiel van de
drinkwateractiviteiten kijken om de benodigde vermogenskostenvergoeding voor drinkwater vast te stelen. De
benodigde vermogenskostenvergoeding voor het waterbedrijf als geheel zal derhalve kunnen afwijken van de
vermogenskostenvergoeding die in dit rapport wordt besproken.
Sectorbrede vermogenskostenvoet
De vermogenskostenvergoeding kan niet gebaseerd worden op de werkelijke vermogenskosten die de
afzonderlijke drinkwaterbedrijven maken. Het is namelijk niet goed mogelijk is om een dergelijke vergoeding te
bepalen, omdat enkele onderdelen van de vermogenskostenvergoeding niet goed op bedrijfsniveau zijn vast te
stellen. Om deze redenen zullen wij in dit rapport een vermogenskostenvergoeding bepalen die voor alle
bedrijven identiek is. Deze vermogenskostenvergoeding wordt gebaseerd op de vermogenskostenvoet van een
drinkwaterbedrijf dat zich efficiënt financiert. Op deze wijze worden de drinkwaterbedrijven geprikkeld zich
efficiënt te financieren.
Overige uitgangspunten
Bij de uitvoering van de second opinion zijn de volgende uitgangspunten gehanteerd:




Bij de bepaling van de kostenvoet voor het eigen vermogen staat de toepassing van het Capital Asset
Pricing Model (CAPM) centraal. Toepassing van het CAPM is gebruikelijk in de financiële wereld en bij
toezichthouders en zal door ons niet ter discussie worden gesteld.
De vast te stellen vermogenskostenvergoeding dient evenwichtig te zijn. Met het oog op de belangen
van afnemers dient de vergoeding op een efficiënt niveau te worden vastgesteld. Anderzijds dient de
vermogenskostenvergoeding de drinkwaterbedrijven in staat te stellen zichzelf te financieren.
De gehanteerde methode dient toekomstbestendig te zijn, in die zin dat het in beginsel mogelijk moet
zijn om iedere twee jaar als de vermogenskostenvergoeding opnieuw wordt vastgesteld, dezelfde
methodiek te kunnen hanteren.

5 Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld de regionale energienetbeheerders waar de NMa een reële

vermogenskostenvergoeding voor vaststelt. De term reëel duidt erop dat de vermogenskostenvergoeding geen
vergoeding bevat voor inflatie. Bij een nominale vergoeding is dit wel het geval. Deze vergoedingen zijn dan ook
niet zonder meer vergelijkbaar.

PwC

Pagina 7 van 33




Gelet op de ervaring die in de afgelopen jaren in de energiesector is opgedaan bij het vaststellen van
vermogenskostenvergoedingen volgen we waar mogelijk de gemaakte keuzen door de NMa, tenzij er
belangrijke redenen zijn om hier voor de drinkwatersector vanaf te wijken.
Actualiteit: aangezien de vast te stellen vermogenskostenvergoeding naar verwachting over de periode
2012-2013 geldt is het aan te raden om zo recent mogelijke gegevens te hanteren. Daarom zullen wij
voor de belangrijkste parameters toetsen of er een aanleiding bestaat om te werken met meer recente
gegevens die beschikbaar zijn gekomen na afronding van de rapportage van Oxera.

2.2. Zienswijzen
In reactie op het rapport van Oxera hebben wij zienswijzen ontvangen van de volgende stakeholders: IPO,
Vewin, VNG en drie consumentenorganisaties die gezamenlijk hebben gereageerd (VEMW, Vereniging Eigen
Huis en de Consumentenbond, hierna te noemen “de consumentenorganisaties). De verschillende zienswijzen
hebben wij in dit rapport verwerkt en zullen ter sprake komen wanneer dit relevant is.

2.3. Leeswijzer
Het rapport is verder als volgt opgebouwd. We beginnen met een korte bespreking van de belangrijkste
uitkomsten van Oxera. Hierbij gaan we onder andere in op de twee door Oxera gehanteerde scenario’s en de
zienswijzen die hierover zijn ingebracht. Vervolgens bespreken we per parameter van de
vermogenskostenvergoeding de uitkomsten van Oxera, de belangrijkste zienswijzen hierover en geven wij onze
reactie hierop. Aan het einde van het rapport worden de implicaties van de gemaakte keuzen voor de hoogte van
de vermogenskostenvergoeding duidelijk. Daarin geven wij onze visie op de hoogte van de
vermogenskostenvergoeding voor drinkwaterbedrijven en vergelijken wij dezen met de meest recente
vermogenskostenvergoedingen die de NMa heeft vastgesteld.

PwC

Pagina 8 van 33

3. Rapportage Oxera
Oxera brengt in het rapport een tweetal scenario’s naar voren om de vermogenskostenvergoeding te bepalen:
‘publicly owned and non-taxpaying’ en ‘privately owned and taxpaying’. Oxera maakt geen keuze uit deze
scenario’s en meent dat de keuze mede wordt bepaald door de doelstellingen van de Nederlandse
reguleringssystematiek.
Het scenario ‘publicly owned and non-taxpaying’ heeft Oxera ontwikkeld om te reflecteren dat de
drinkwaterbedrijven in eigendom zijn van overheden en vanwege deze reden de mogelijkheid zouden kunnen
hebben om tegen lagere kosten vreemd vermogen aan te trekken. De vermogenskosten worden in dit eerste
scenario tevens beïnvloed door het ontbreken van vennootschapsbelasting. Door het ontbreken hiervan kan de
rente niet afgetrokken worden van de belasting. Dit heeft een verhogend effect op de vermogenskosten.
Het scenario ‘privately owned and taxpaying’ heeft Oxera ontwikkeld om te bepalen wat de vermogenskosten
van drinkwaterbedrijven zouden zijn van drinkwaterbedrijven indien deze niet in eigendom zouden zijn van
overheden en vennootschapsbelastingplichtig zouden zijn. De effecten op de vermogenskosten van de
drinkwaterbedrijven zijn tegenovergesteld aan het eerste scenario; de drinkwaterbedrijven zullen hogere
rentetarieven moeten betalen bij het aantrekken van vreemd vermogen, maar kunnen de rente aftrekken van de
vennootschapsbelasting. Oxera geeft aan dat dit scenario consistent zou zijn met de reguleringspraktijk van de
NMa.
Tabel 2 vat de hoogte van de vermogenskostenvergoeding samen die Oxera onder de twee scenario’s heeft
berekend. Het middelpunt komt in het eerste scenario (public/non-tax) uit op 5,74% en in het tweede scenario
(private/tax) op 5,42%.

Tabel 2: Uitkomsten WACC berekening Oxera
Parameter WACC
Nominale risicovrije rentevoet
Issuance fees
Rente-opslag
Kosten van vreemd vermogen

Public / non-tax
Laag
Hoog
3.3%
3.8%
0.1%
1.2%
0.8%
0.2%
4.2%
5.2%

Private / tax
Laag
Hoog
3.3%
3.8%
0.1%
0.2%
1.2%
1.7%
4.6%
5.7%

Marktrisicopremie
Asset bèta
Equity bèta
Kosten van eigen vermogen

4.0%
0.24
0.37
4.8%

6.0%
0.41
0.75
8.3%

4.0%
0.24
0.44
5.1%

6.0%
0.41
0.91
9.3%

Gearing
Belastingvoet
Nominale WACC na belastingen
Midpoint

35%
0%
4.6%

45%
0%
6.9%

45%
26%
4.3%

55%
26%
6.5%

5.7%

5.4%

Bron:Oxera

3.1. Zienswijzen
Als reactie op de scenario’s hebben diverse partijen een zienswijze gegeven. IPO en VNG geven aan dat de
Nederlandse drinkwaterbedrijven niet vallen onder de heffing van de vennootschapsbelasting. Zij zijn derhalve
van mening dat het scenario “privately owned and taxpaying” geen meerwaarde heeft voor het bepalen van de
vermogenskostenvergoeding voor Nederlandse drinkwaterbedrijven. VNG deelt deze mening.

PwC

Pagina 9 van 33

De consumentenorganisaties zijn van mening dat de benaming van de scenario’s verwarrend is, maar laten zich
niet uit over de vraag welk scenario het meest relevant wordt geacht. De consumentenorganisaties menen dat
het terecht is dat Oxera geen onderscheid maakt in de asset bèta tussen de scenario’s.

3.2. Reactie PwC

Wij zijn van mening dat geen van beide scenario’s (“publicly owned and non- tax-paying” of “privately owned
and tax-paying”) relevant is voor de Nederlandse drinkwaterbedrijven. De huidige praktijk van de NMa is dat er
een marktconforme vermogenskostenvergoeding vastgesteld dient te worden. Een marktconform rendement is
onafhankelijk van de eigenaar en houdt derhalve geen rekening met eventuele lagere vermogenskosten door
publiek eigendom. Daarom zou bij de vaststelling van de vermogenskostenvergoeding rekening gehouden
moeten worden met het risicoprofiel van een privaat bedrijf.
Daarnaast speelt een rol dat de drinkwaterbedrijven niet belastingplichtig zijn. Dit heeft een significante impact
op de vermogenskosten die deze bedrijven maken. Ten opzichte van bedrijven die wel belastingplichtig zijn
heeft dit twee consequenties. Enerzijds is bij eenzelfde winst vóór belasting de winst na belasting hoger bij een
niet-belastingplichtig bedrijf. De vermogenskostenvergoeding dient derhalve geen vergoeding te bevatten voor
de te betalen vennootschapsbelasting. Anderzijds zijn voor een niet-belastingplichtig bedrijf de kosten van
vreemd vermogen niet aftrekbaar; dit leidt tot hogere vermogenskosten na belasting. De
vermogenskostenvergoeding dient (ook) rekening te houden met deze niet-aftrekbaarheid van rentekosten.
Om de relatie tussen de vermogenskostenvergoeding voor en na belasting verder te verduidelijken laten we
onderstaand een getallenvoorbeeld zien. De cijfers in dit voorbeeld zijn uitsluitend ter illustratie bedoeld. We
tonen de vermogenskostenvergoeding (WACC) voor en na belasting in twee situaties: met een
vennootschapsbelastingplicht (hierna: vpb-plicht) en zonder een vpb-plicht. Het voorbeeld toont dat de WACC
na belasting het laagst is in het geval met vpb-plicht. Dat komt door de aftrekbaarheid van vreemd vermogen.
De toezichthouder die de vermogenskostenvergoeding vaststelt houdt rekening met het feit dat aftrek mogelijk
is. De toezichthouder vergoedt daarom niet de bruto rentekosten maar alleen de netto rentekosten (inclusief de
aftrek). De vermogenskostenvergoeding vóór belasting is het laagst zonder vpb-plicht; dat komt doordat in dat
geval geen vpb betaald hoeft te worden. Indien wel vpb-plicht bestaat dan wordt in de
vermogenskostenvergoeding zelf een vergoeding voor de te betalen belasting opgenomen. Het voorbeeld
illustreert dat het van groot belang is om duidelijk aan te geven welke WACC-benadering wordt gehanteerd.
Verder blijkt uit het voorbeeld dat de hoogte van de WACC niet zonder meer met elkaar vergeleken kan worden
indien er een verschil bestaat in belastingplicht. Een zinvolle vergelijking is alleen mogelijk als naar de
individuele parameters wordt gekeken of indien een gelijk belastingtarief wordt verondersteld.

Effect vennootschapsbelasting op WACC
Parameter WACC
Nominale risicovrije rentevoet
Renteopslag
Kosten vreemd vermogen

Niet vpb-plichtig
3.3%
0.9%
4.2%

Vpb-plichtig
3.3%
0.9%
4.2%

Marktrisicopremie
Asset bèta
Equity bèta
Kosten eigen vermogen

4.0%
0.24
0.37
4.8%

4.0%
0.24
0.34
4.6%

Gearing
Belastingvoet
Nominale WACC na belastingen
Nominale WACC voor belastingen

35%
0%
4.6%
4.6%

35%
25%
4.1%
5.5%

Bron: PwC

PwC

Pagina 10 van 33

Het is onwaarschijnlijk dat in de komende twee jaar de belastingsituatie voor de drinkwaterbedrijven zal
wijzigen en deze partijen op korte termijn verplicht zullen worden om vennootschapsbelasting te betalen.
Derhalve is PwC van mening dat bij de schatting van de vermogenskostenvoet uitgegaan dient te worden van de
situatie waarbij de drinkwaterbedrijven in eigendom zijn van private partijen (en hierdoor geen impliciete of
expliciete garantstelling van overheden bezit) en geen vennootschapsbelasting betalen (en hierdoor rente niet
van de belasting af zal kunnen trekken). Dit heeft gevolgen voor de hoogte van de WACC. In tabel 3 herrekenen
we de vermogenskostenvergoeding zoals door Oxera bepaald indien het belastingpercentage op nul wordt
gesteld. Het middelpunt van de bandbreedte stijgt in dit scenario naar 6,1%. Dit valt te verklaren doordat
drinkwaterbedrijven niet kunnen profiteren van de aftrekbaarheid van rentekosten. Het vervallen van de
aftrekbaarheid van rentekosten heeft in het private/tax scenario derhalve een stijging van de nominale WACC
na belasting tot gevolg van 5,4% naar 6,1%.

Tabel 3: Uitkomsten WACC berekening Oxera bij 0% belasting
Parameter WACC
Nominale risicovrije rentevoet
Issuance fees
Rente-opslag
Kosten van vreemd vermogen

Private / tax
Laag
Hoog
3.3%
3.8%
0.1%
0.2%
1.2%
1.7%
4.6%
5.7%

Marktrisicopremie
Asset bèta
Equity bèta
Kosten van eigen vermogen

4.0%
0.24
0.44
5.1%

6.0%
0.41
0.91
9.3%

Gearing
Belastingvoet
Nominale WACC na belastingen
Midpoint

45%
0%
4.9%

55%
0%
7.3%
6.1%

Bron:Oxera, aangepast door PwC

PwC

Pagina 11 van 33

4. Validatie parameters
In dit hoofdstuk gaan we in op de verschillende parameters die benodigd zijn om de
vermogenskostenvergoeding te kunnen vaststellen.

4.1. Risicovrije rente
De risicovrije rentevoet dient als basis voor zowel de berekening van de kosten van vreemd vermogen als de
kosten van het eigen vermogen. Het is gebruikelijk om de hoogte van de risicovrije rente te benaderen door te
kijken naar het rendement op staatsobligaties. Een benadering om de risicovrije rente te bepalen is
noodzakelijk omdat pure risicovrije investeringen niet bestaan in de praktijk.
Oxera sluit in haar rapport aan bij de benadering die de NMa toepast. De NMa benadering wordt gekenmerkt
door de volgende keuzen:





Keuze voor gewone (conventionele) staatsobligaties;
Keuze voor Nederlandse staatsobligaties;
Een resterende looptijd van de obligaties van tien jaar;
Bepaling van het rendement op staatsobligaties dor het gemiddelde te nemen over de afgelopen twee
en het gemiddelde over de afgelopen vijf .

Op basis van deze aanpak komt Oxera uit op een bandbreedte voor de risicovrije rente van 3,3-3,8%. De door
Oxera toegepaste percentages komen overeen met de door PwC bij de DNB opgevraagde rentestanden, zoals in
tabel 4 is te zien.

Tabel 4: Risico-vrije rente vergelijking Oxera en PwC

Risico-vrije rente t/m dec. 2010 (Oxera)
Risico-vrije rente t/m dec. 2010 (PwC)*
Risico-vrije rente t/m mei 2011 (PwC)*

6 maanden 1 jaar 2 jaren 3 jaren 5 jaren 10 jaren
2.7% 3.0%
3.3%
3.6%
3.8%
n/a
2.7% 3.0%
3.3%
3.6%
3.8%
4.0%
3.4% 3.0%
3.3%
3.5%
3.8%
4.0%

*) Bron: DNB, Jongste tienjarige Nederlandse staatsobligaties

Om inzicht te geven in de relevantie van het toepassen van meer recente data, hebben wij tevens de
rendementen toegevoegd met eind mei 2011 als eindpunt. Dit heeft geen impact.

4.1.1. Zienswijzen
De consumentenorganisaties merken op dat de risicovrije rente ook zou kunnen worden nagecalculeerd. Dit
houdt in dat achteraf wordt bezien wat de werkelijke risicovrije rente was. Het verschil tussen de werkelijke
risicovrije rente en de vastgestelde risicovrije rente zou volgens de consumentenorganisaties moeten worden
verrekend in de tarieven van een volgend jaar.
Daarnaast zijn er nog enkele reacties geweest ten aanzien van de periode die gebruikt moet worden voor de
vaststelling van de kosten van vreemd vermogen. Deze reacties behandelen wij in paragraaf 4.2.

4.1.2. Reactie PwC
Het nacalculeren van de risicovrije rente is een beleidsmatige optie die naar verwachting een (nieuwe)
wettelijke grondslag behoeft. De beoordeling van de voor- en nadelen van deze systematiek vallen buiten de
reikwijdte van dit rapport.

PwC

Pagina 12 van 33

4.2. Renteopslag
Oxera past in het rapport ter schatting van de risico-opslag van vreemd vermogen (ten opzichte van de
risicovrije rente) een tweetal methoden toe voor het private ownership scenario. De ondergrens van de
renteopslag wordt gevormd door de de A-rated spread van Europese bedrijfsobligaties en de bovengrens wordt
gevormd door de spread van bedrijfsobligaties van een vergelijkingsgroep. Zie hiervoor tabel 5.

Tabel 5: Oxera methodiek ter schatting van de renteopslag
Scenario

Ondergrens

Basis

Private ownership

Spread over Duitse
staatsobligaties van het
gemiddelde rendement op vreemd
vermogen op A-rated Europese
bedrijfsleningen - 5 jaren

Bovengrens
Vreemd
vermogen
opslag
Basis

123

Gemiddelde spread van
bedrijfleningen in
vergelijkingsgroep met
maturity tussen 8 en 13
jaren per eind 2009

Vreemd
vermogen
opslag

172

Bron: Oxera

De ondergrens van de risico-opslag wordt geschat met gegevens over de gerealiseerde rendementen op
bedrijfsobligaties. Om deze renteopslag te kunnen berekenen, gebruikt Oxera de volgende indices:


Index van Europese niet-financiële bedrijfsobligaties met een A-rating met resterende looptijd 7-10
(gemiddelde over de afgelopen 5 jaar)
Deze indicator wordt gebruikt ter schatting van de ondergrens van het private ownership scenario. Aratings worden toegewezen aan bedrijven die ruim voldoen aan het vereiste van investment grade. De
Sinlge A-rating wordt door de NMa en andere toezichthouders veelal gezien als een streefrating voor
bedrijven in gereguleerde sectoren. Bedrijfsobligaties met een resterende looptijd van ongeveer 10 zijn
veelal liquide (worden relatief veel verhandeld) en geven een redelijk lange termijnbeeld van het
rendement op vreemd vermogen. Idealiter zijn de vergelijkingsobligaties zoveel mogelijk toegesneden
op de geografie en activiteiten van de Nederlandse drinkwaterbedrijven. Een dergelijke index is echter
voor zover bekend niet beschikbaar. De door Oxera gekozen index vinden wij daarom een redelijke
benadering. De periode van vijf jaar die Oxera kiest sluit aan bij de werkwijze van de NMa. De exacte
periode die wordt gekozen is voor discussie vatbaar. Een praktisch argument is dat de meeste indices
korter dan tien jaar worden bijgehouden waardoor deze niet beschikbaar zijn over een periode van
bijvoorbeeld tien jaar.



Duitse staatsobligaties
Duitse staatsobligaties worden door Oxera gebruikt als referentierente om de opslag mee te bepalen.
Wij zijn van mening dat de keuze voor het gebruik van Duitse staatsobligaties niet consistent is
aangezien er een opslag bepaald dient te worden ten opzichte van de Nederlandse risicovrije rente. Bij
de schatting van de risicovrije rentevoet worden door Oxera immers Nederlandse staatsobligaties
gebruikt. Naar onze mening had met het oog op consistentie en zuiverheid ook bij de bepaling van de
renteopslag Nederlandse staatsobligaties gebruikt moeten worden. Gevolg van de keuze van Oxera is
dat de renteopslag enigszins te hoog wordt ingeschat.

Op basis van door Bloomberg samengestelde indices hebben wij de spread berekend op Europese
bedrijfsobligaties in vergelijking met Nederlandse staatsobligaties. De resultaten hiervan en de vergelijking met
de resultaten uit het Oxera rapport zijn in tabel 6 te vinden. Met betrekking tot gerealiseerde rendementen op
A-rated bedrijfsobligaties gemiddeld over de afgelopen vijf , komt uit onze analyse een spread naar voren die 19
basispunten lager ligt dan de spread van Oxera. Een deel van dit verschil kan verklaard worden door het
gebruik van verschillende benchmarks (Nederlandse staatsobligaties in plaats van Duitse) en een ander deel uit
het gebruik van een andere bron (Oxera gebruikt Datastream om Iboxx obligatie-indices te verkrijgen; PwC
heeft Bloomberg als bron gebruikt).

PwC

Pagina 13 van 33

Tabel 6: Renteopslag vergelijking Oxera en PwC

AA t/m dec. 2010 (PwC)*
A t/m dec. 2010 (PwC)*
BBB t/m dec. 2010 (PwC)*
AA t/m dec. 2010 (Oxera)
A t/m dec. 2010 (Oxera)
BBB t/m dec. 2010 (Oxera)

6 maanden 1 jaar 2 jaren 3 jaren 5 jaren 10 jaren
87
82
92
92
70
n/a
123
119
135
135
104
n/a
165
166
227
227
174
153
89
109
191

78
104
184

102
142
255

106
157
275

78
123
223

n/a
n/a
n/a

*) Gebaseerd op Bloomberg, benchmark: Nederlandse 10 jarige staatsobligaties

Om inzicht te geven in de relevantie van het toepassen van meer recente data, hebben wij tevens een analyse
uitgevoerd op het scenario waarbij de renteopslag tot en met mei 2011 berekend wordt. Tabel 7 geeft de
resultaten van deze analyse. Met betrekking tot de gemiddeld gerealiseerde rendementen op A-rated
bedrijfsobligaties over de afgelopen vijf , komt uit onze analyse een spread naar voren die 6 basispunten hoger
ligt indien we de meest recente data gebruiken.

Tabel 7: Renteopslag vergelijking t/m dec. 2010 en t/m mei 2011

AA t/m dec. 2010 (PwC)*
A t/m dec. 2010 (PwC)*
BBB t/m dec. 2010 (PwC)*
AA t/m mei 2011 (PwC)*
A t/m mei 2011 (PwC)*
BBB t/m mei 2011 (PwC)*

6 maanden 1 jaar 2 jaren 3 jaren 5 jaren 10 jaren
87
82
92
92
70
n/a
123
119
135
135
104
n/a
165
166
227
227
174
153
90
125
152

88
124
159

85
120
181

94
138
224

74
110
179

n/a
n/a
151

*) Gebaseerd op Bloomberg, benchmark: Nederlandse 10 jarige staatsobligaties

De bovengrens van de renteopslag wordt geschat met behulp van een vergelijkingsgroep. Deze
vergelijkingsgroep is niet gelijk aan de vergelijkingsgroep zoals beschreven in paragraaf 4.4 die wordt gebruikt
bij het bepalen van de bèta. De belangrijkste reden hiervoor is dat bedrijven geselecteerd moeten worden die
voldoende bedrijfsobligaties hebben uitstaan die voldoen aan bepaalde criteria. Oxera heeft de volgende criteria
toegepast:


Geografisch aanwezig in: Europa, Australië, Canada, Nieuw Zeeland en de VS.
Het selecteren van ontwikkelde landen is redelijk in het kader van het bereiken van een zo groot
mogelijke vergelijkbaarheid met betrekking tot het risicoprofiel. Daarnaast is een geografische
spreiding wenselijk om eventueel bestaande regionale effecten te verminderen.



Activiteiten: Bedrijven door Standard & Poor aangewezen als water utility.
Het activiteitenprofiel van de vergelijkingsgroep dient zo veel mogelijk aan te sluiten aan de
Nederlandse drinkwaterbedrijven. Water utilities passen hier goed in.



Lening maturity:Tussen 8 en 13 per einde 2009.
Het uitsluitend selecteren van bedrijfsobligaties met een resterende looptijd van ongeveer tien jaar is
gebruikelijk en conform de reguleringspraktijk van de NMa. Eind 2009 is ongeveer het middenmoment
van de gekozen periode om het gemiddelde te bepalen (1 januari 2009 t/m 4 februari 2011).



Exclusief obligaties waar opties aan verbonden zitten.

PwC

Pagina 14 van 33

Opties hebben invloed op de prijs en het resultaat van een obligatie, terwijl dit geen invloed heeft op het
risicoprofiel. Invloed vanuit opties dient derhalve zoveel mogelijk vermeden te worden; het uitsluiten
van obligaties met opties is redelijk.


Exclusief obligaties met significante discontinuïteiten in de tijdreeks
Dit criterium is naar de mening van PwC onvoldoende gedefinieerd. Hoewel het uitsluiten van sterk en
onregelmatig fluctuerende obligaties verdedigbaar is, dient er in het kader van objectiviteit en
consistentie een duidelijk criterium opgesteld te worden. Het criterium zoals door Oxera gedefinieerd
laat ons inziens te veel ruimte voor subjectiviteit.



Lening kredietwaardigheidrating tussen BBB-rating en A-rating
Door het toepassen van bovenstaande criteria en het niet expliciet opnemen van een criterium met
betrekking tot de kredietwaardigheidrating van de uitgevende partijen, maakt Oxera impliciet de keuze
om uitgevende bedrijven met een kredietwaardigheidrating tussen de BBB-rating en A-rating te
hanteren. Oxera geeft niet duidelijk aan wat haar overwegingen hierbij zijn.
Wij hanteren de A-rating als uitgangspunt voor een gezonde financiële positie van de
drinkwaterbedrijven waarbij wij aansluiten bij de reguleringspraktijk van de NMa. Bovendien worden
bedrijven met een A-rating als ruim investeringswaardig beschouwd, wat aansluit bij het
reguleringsdoel van het Ministerie van Infrastructuur en Milieu (een efficiënte en gezonde
drinkwatersector). Echter, van de 30 waterbedrijven in ontwikkelde landen met een
kredietwaardigheidrating, zijn er slechts 14 met een A-rating (gebaseerd op Bloomberg; van de overige
16 bedrijven hebben 15 bedrijven een BBB-rating en 1 bedrijf een BB-rating). Van deze 14 bedrijven,
zijn er slechts 3 bedrijven met bedrijfsobligaties die binnen bovenstaande criteria vallen. Dit is ons
inziens een te kleine groep om een representatieve schatting te kunnen maken van de renteopslag.
Daarnaast laten de renteopslagen van drinkwaterbedrijven met een A-rating een hogere waarde zien
dan de renteopslagen van bedrijven met een BBB-rating; dit duidt erop dat andere factoren de hoogte
van de renteopslag bepalen dan alleen de kredietwaardigheid. Dit overwegende, volgen wij Oxera in het
betrekken van zowel waterbedrijven met een A-rating als een BBB-rating voor de bepaling van de
vergelijkingsgroep.

Resulterende obligatie vergelijkingsgroep
Tabel 8 geeft de resulterende vergelijkingsgroep weer. De criteria zoals door Oxera opgesteld en hierboven
beschreven resulteren in twaalf bedrijfsobligaties. Wij hebben nagelopen of de bedrijfsobligaties inderdaad
voldoen aan de criteria. Wij komen op dezelfde groep van bedrijfsobligaties uit. Wij komen tevens op dezelfde
renteopslagen uit (mediaan van 181 basispunten).
Door de mediaan te gebruiken (en niet het gemiddelde zoals Oxera doet) sluiten wij aan bij de
reguleringspraktijk van de NMa. De mediaan verdient hier de voorkeur omdat de waarden van de renteopslag
van de vergelijkingsgroep mogelijk niet normaal verdeeld zijn. Door de renteopslag op de mediaan te baseren
wordt voorkomen dat de renteopslag ten onrechte wordt beïnvloed door een uitschieter van de renteopslag van
een onderneming binnen de vergelijkingsgroep.
Om inzicht te geven in de relevantie van het toepassen van meer recente data, hebben wij tevens renteopslagen
berekend uitgaande van de meest recente gegevens. De resultaten worden gerapporteerd in de drie meest
rechtse kolommen met de renteopslagen berekend over de periode 1 juni 2009 t/m 31 mei 2011. Bij het
toepassen van recente data, gaat de mediaan van de vergelijkingsgroep met 11 basispunten naar beneden. Het
gevolg van het toepassen van recentere cijfers is echter dat een aantal obligaties niet meer voldoen aan de
gestelde criteria, met name ten aanzien van de resterende looptijd. Toepassing van de criteria leidt derhalve tot
een aanpassing van de vergelijkingsgroep; de resultaten hiervan staan weergegeven in de laatste kolom. De
uitkomsten zijn hetzelfde als met de “oude” vergelijkingsgroep uit (mediaan voor de renteopslag van 170
basispunten).
Indien het criterium wordt losgelaten dat uitsluitend gekeken dient te worden naar waterbedrijven dan
resulteert een andere vergelijkingsgroep. In haar meest recente rapport voor de NMa ten behoeve van de
regulering van Gas Transport Services heeft Oxera een dergelijke vergelijkingsgroep bepaald. Voor deze groep

PwC

Pagina 15 van 33

(allen met een A-rating) komt Oxera uit op een renteopslag van circa 150 basispunten over de afgelopen twee
jaar.6

Tabel 8: Renteopslag vergelijkingsgroep

Oxera rapport

Naam
VEOLIA ENVRNMT
UNITED UTIL WAT
AMERICAN WATER
VEOLIA ENVRNMT
VEOLIA ENVRNMT
UNITED UTIL WAT
UNITED UTIL WAT
SOUTHERN CAL WTR
YORK WATER CO
YORK WATER CO
YORK WATER CO
YORK WATER CO
AMERICAN WATER
UNITED WATERWORK
VEOLIA ENVRNMT
VEOLIA ENVRNMT
Median

PwC onderzoek originele
vergelijkingsgroep*

PwC onderzoek
aangepaste
vergelijkingsgroep*

Gemiddelde
Gemiddelde Gemiddelde Gemiddelde
Standard & 01.01.2009 01.01.2009 - 31.05.2011
31.05.2011 minus 2
Uitgiftedatum Poor rating 04.02.2011
04.02.2011 minus 2 jaren jaren
28-5-2003
BBB+
146
147
114
14-5-2003
BBB+
159
159
141
15-5-2008
BBB+
194
195
177
24-4-2009
BBB+
136
137
122
122
12-12-2005
BBB+
163
164
122
122
24-1-2005
BBB+
136
137
117
117
25-3-2009
BBB+
154
155
145
145
10-3-2009
A+
201
201
184
184
1-8-1989
A182
182
171
171
15-2-1989
A181
181
170
170
15-8-1990
A188
188
177
177
15-12-1992
A202
201
193
193
15-5-2008
3-2-1998
6-7-2010
24-5-2007

BBB+
ABBB+
BBB+
181

181

211
213
112
137
170

170

*) Bron: Bloomberg

Uit bovenstaande overwegingen volgt een renteopslag met een ondergrens van 110 basispunten (A-rated
bedrijfsobligatie-index over vijf jaar) en een bovengrens van 170 basispunten (mediaan van de
vergelijkingsgroep).
In de reguleringspraktijk van de NMa wordt tevens rekening gehouden met de kosten van uitgifte van
bedrijfsleningen. Oxera7 heeft onderzoek gedaan naar de hoogte van deze issuance fee en concludeert dat 10 tot
20 basispunten een redelijke vergoeding is voor de gemaakte kosten met betrekking tot de uitgifte van
bedrijfsleningen. In lijn met de NMa en het onderzoek van Oxera passen wij een issuance fee toe van 10 tot 20
basispunten.

4.2.1. Zienswijzen
Geografische spreiding
De consumentenorganisaties geven aan dat bedrijven uit de VS uit de vergelijkingsgroep geweerd dienen te
worden, aangezien deze hogere renteopslagen hebben.
Kredietwaardigheidrating
Daarnaast geven de consumentenorganisaties aan dat de vergelijkingsgroep gecorrigeerd dient te worden voor
de relatief lage bedrijfsratings die de vergelijkingsgroep bevat; de doelrating is volgens de
consumentenorganisaties een A-rating en de ratings van de vergelijkingsgroep lager dan een A-rating. Vewin
sluit hierbij aan en geeft verder aan dat de praktijk van Vitens en Evides laat zien dat de drinkwaterbedrijven
6 Zie Oxera, Cost of capital for GTS, mei 2011, p. 50.
7 Oxera, Updating the WACC for energy networks, 5 februari 2010, p. 15.

PwC

Pagina 16 van 33

een renteopslag betalen op het niveau van een A-rating (120 basispunten). In het rapport van Oxera (p. 26)
komt dit tevens naar voren. Ook Vewin is van mening dat de renteopslag gebaseerd zou moeten worden op
vergelijkbare ondernemingen met een A-rating.
Termijn gemiddeld gerealiseerde rendementen
Vewin geeft aan dat, gezien de financieringsstructuur van de Nederlandse drinkwaterbedrijven, het beter is om
uit te gaan van een tienjaargemiddelde ter vergoeding van de vreemd vermogensverschaffers. Door middel van
een voorbeeld laat Vewin zien dat een referentieperiode van tien jaar in plaats van bijvoorbeeld twee jaar leidt
tot meer stabiele tarieven en een vermogenskostenvoet die beter de jaarlijks gerealiseerde rentelasten
representeert.
Issuance fee
De consumentenorganisaties zijn van mening dat de kosten voor het aantrekken van vreemd vermogen (de
issuance fee) van 10 tot 20 basispunten niet is onderbouwd. Volgens de consumentenorganisaties lijkt het
overdreven om deze kosten voor het aantrekken van vreemd vermogen over de hele portfolio aan leningen toe
te passen.

4.2.2. Reactie PwC
Geografische spreiding
Naar mening van PwC is het wenselijk om een geografisch gespreide vergelijkingsgroep samen te stellen die
tevens uit voldoende bedrijfsobligaties bestaat. Dit voorkomt significante effecten op de uitkomsten van regioof bedrijfsspecifieke omstandigheden. De vergelijkingsgroep zoals bovenstaand gehanteerd voldoet hier naar
onze mening aan. Indien echter de Amerikaanse obligaties uit de groep geschrapt zouden worden dan neemt
het aantal obligaties in de vergelijkingsgroep af waardoor de kans bestaat dat deze niet meer representatief is.
Wij vinden de vergelijkingsgroep uit de VS voldoende blootgesteld aan gelijkende financieringsrisico’s als de
Nederlandse drinkwaterbedrijven om in de vergelijkingsgroep te kunnen dienen.
Kredietwaardigheidrating
Wij zijn het eens met de consumentenorganisaties en Vewin dat het uitgangspunt bij het samenstellen van de
vergelijkingsgroep een kredietwaardigheidrating van de uitgevende partij van single-A zou moeten zijn. Echter,
indien alleen gekeken zou worden naar bedrijven met een A-rating zouden er aanzienlijk minder bedrijven over
blijven waardoor de kans bestaat dat de uitkomsten onvoldoende representatief zijn. Opvallend hierbij is verder
dat er uit de beschikbare gegevens geen eenduidig verband blijkt tussen de kredietwaardigheidrating en de
hoogte van de renteopslag. Dit duidt erop dat naast de rating ook andere factoren een rol spelen bij het bepalen
van de renteopslag waardoor voorzichtigheid betracht moet worden bij het uitselecteren van bedrijven. Wij
vinden derhalve dat het zowel opnemen van bedrijven met een A-rating als een BBB-rating een representatieve
vergelijkingsgroep oplevert.
Termijn gemiddeld gerealiseerde rendementen
De benadering om uit te gaan van de gemiddelde rendementen over de afgelopen twee en 5 jaar sluit aan bij de
werkwijze van de NMa. De NMa motiveert dit als volgt:8
De Raad acht het van belang dat de te hanteren referentieperiode representatief is voor de komende
reguleringsperiode. Uit onderzoek6 blijkt dat het hanteren van rentegegevens uit een recente korte
periode een betere schatting van de toekomstige risicovrije rente genereert dan gegevens over een
langere historische periode. Toepassing van een zeer korte periode van bijvoorbeeld een maand kan
er echter toe leiden dat, bijvoorbeeld door macro-economische schokken, de risicovrije rente wordt
gebaseerd op een periode die naar verwachting niet representatief is voor de komende
reguleringsperiode. Daarbij komt dat de risicovrije rente relatief volatiel kan zijn op korte termijn,
zodat vanuit het oogpunt van een robuuste schatting een te korte periode niet wenselijk is. Om deze
8 NMa, Methodebesluit regionale netbeheerders.

PwC

Pagina 17 van 33

reden zou het niet verstandig zijn om uit te gaan van een te korte periode voor de vaststelling van de
toekomstige rente. Hiervoor is ook nog een pragmatische reden: de Raad stelt de WACC enige tijd
voor aanvang van de reguleringsperiode vast, zodat de risicovrije rente vanuit praktisch oogpunt niet
vast te stellen is aan de hand van gegevens van een (of enkele) maand(en) voorafgaande aan de
reguleringsperiode. De Raad ziet daarom een referentieperiode van een langere historische periode
als meest geschikt om de risicovrije rente op te baseren.
Gelet op het voorgaande en gegeven de onzekerheid over de ontwikkeling van de risicovrije rente
hanteert de Raad een bandbreedte bij het bepalen van de hoogte van de risicovrije rente. De Raad
baseert de bandbreedte op de in de markt gerealiseerde rendementen gedurende de afgelopen twee
respectievelijk vijf jaar. Uit onderzoek7 blijkt dat het hanteren van referentieperioden van twee en vijf
jaar tot een juiste balans tussen stabiliteit en representativiteit leidt. Een aanvullend argument om
een referentieperiode van vijf jaar mee te nemen is om rekening te houden met de geleidelijke
herfinanciering van de financieringsportefeuille van netbeheerders. De aanname bij het voor iedere
reguleringsperiode updaten van de WACC is dat netbeheerders zich kunnen herfinancieren. In de
praktijk hebben netbeheerders de financieringsportefeuille in het verleden opgebouwd en zullen zij
deze portefeuille naar verwachting regelmatig (gedeeltelijk) herfinancieren. Om deze reden acht de
Raad het redelijk om een gemiddelde rente over vijf jaar mee te nemen. Bij het bepalen van de hoogte
van de risicovrije rente is het hanteren van een periode langer dan vijf jaar, bijvoorbeeld tien jaar,
minder wenselijk, aangezien de gemiddelde resterende looptijd van de financieringsportefeuille naar
verwachting lager dan tien jaar is. Bovendien is deze periode onvoldoende representatief voor de
meer recente en huidige financieringscondities. Door het gebruik van een referentieperiode van zowel
twee jaar als van vijf jaar voor het bepalen van de bandbreedte, zoekt de Raad een balans tussen de
meer recente schatting in de referentieperiode van twee jaar en de meer stabiele schatting in de
periode van vijf jaar.
Kern van de NMa-benadering is derhalve dat de NMa een risicovrije rente wenst vast te stellen die
representatief is voor de financieringscondities in de daaropvolgende jaren. Dit verklaart het relatief grote
gewicht dat de meest recente periode (over de afgelopen twee jaar) krijgt in de benadering van de NMa. Anders
gezegd lijkt de NMa zich met name te richten op de leningen die in de toekomst moeten worden aangegaan of
geherfinancierd. Deze benadering is correct indien er geen grote verschillen bestaan in de vermogenskosten van
bestaande leningen (waarop nog rentekosten betaald moeten worden gebaseerd op de historische tarieven) en
nieuwe leningen. Hierbij speelt tevens een rol dat de reguleringsperioden die de NMa vaststelt langer duren
(namelijk 3-5 jaar) dan in de drinkwatersector het geval is (vaststelling om de twee jaar), en de aanpassing van
de tarieven aan het nieuwe vermogenskostenniveau geleidelijk verloopt (gedurende de reguleringsperiode).
Hierdoor is de kans dat in de energiesector een mismatch optreedt tussen de werkelijke rentekosten en de
vergoede kosten vanuit de regulering mogelijk kleiner dan in de drinkwatersector.
Het hanteren van het gemiddelde rendement over tien jaar levert in ieder geval stabielere resultaten op, maar
de uitkomsten zijn naar verwachting minder representatief voor de financieringscondities in de komende jaren.
Dit kan ertoe leiden dat investeringsbeslissingen van de drinkwaterbedrijven worden verstoord doordat de
drinkwaterbedrijven cyclisch gaan investeren; een lage marktrente relatief aan de vastgestelde renteopslag
vergroot immers het rendement op investeringen en visa versa. Daarnaast schatten wij in dat de gemiddelde
resterende looptijd van de financieringsportefeuille minder dan tien jaar is en de financieringsportefeuille
regelmatig gedeeltelijk wordt geherfinancierd. Doordat de renteopslag van de herfinanciering gedurende de
reguleringsperiode nog niet bekend is en de meest recente renteopslag de beste voorspeller is van de
toekomstige renteopslag, dient er meer gewicht toegewezen te worden aan recente data ten behoeve van de
schatting van de renteopslag.
Deze overwegingen leiden ertoe dat het hanteren van een looptijd van meer dan tien jaar onvoldoende
representatief zou zijn voor de meer recente en toekomstige financieringsbehoeften. Wij zijn dan ook van
mening dat er geen evidente redenen zijn om af te wijken van de door de NMa gekozen benadering. Bovendien
kiezen bedrijven in de praktijk altijd een mix van verschillende financiële instrumenten met verschillende
looptijden. Ook dit pleit ervoor om in de regulering aan te sluiten bij recente ontwikkelingen op financiële
markten.
Gegeven het voorgaande komen wij uit op een vergoeding voor de kosten van vreemd vermogen (exclusief
uitgifte kosten) van 4,5% – 5,5% (middelpunt: 5%). Ter controle van dit cijfer leggen wij dit naast enkele meer
anekdotische gegevens. Volgens de opgave van Vewin kunnen Vitens en Evides zich op dit moment financieren

PwC

Pagina 18 van 33

door een renteopslag te betalen ten opzichte van Euribor van 105-135 bp voor een vijfjarige looptijd en 140-165
voor een tienjarige looptijd. De huidige Euribor rente loopt uiteen van circa 1,3% voor de maandelijkse rente tot
2,1% voor de jaarlijkse rente. Een kostenvoet voor vreemd vermogen van rond de 5% is dan toereikend. Ook uit
een scan van de beschikbare jaarverslagen blijkt dat de genoemde vermogenskostenvergoeding toereikend zou
moeten zijn. Dit betekent dat deze bedrijven goed in staat zouden moeten zijn om zich te financieren, rekening
houdend met eventuele uitgiftekosten, op basis van de door ons voorgestelde vermogenskostenvoet.
Issuance fee
De hoogte van de uitgiftekosten is inderdaad minder goed onderbouwd. Door met 10 tot 20 basispunten te
rekenen wordt vooral aangesloten bij de NMa-praktijk en een eerder onderzoek van Oxera zoals hierboven
uiteengezet.

4.3. Marktrisicopremie
De marktrisicopremie geeft weer wat het rendement van aandelen is ten opzichte van de risicovrije rentevoet.
De marktrisicopremie is gelijk voor alle aandelen en activiteiten.
Met betrekking tot het vaststellen van de juiste hoogte van de marktrisicopremie bestaat er veel onzekerheid.
Bij de vaststelling van de marktrisicopremie heeft Oxera de reguleringspraktijk van de NMa gevolgd en de
marktrisicopremie vastgesteld op 4.0% – 6.0%.Dit is naar onze mening een redelijke vaststelling van de
marktrisicopremie.

4.3.1. Zienswijzen
De sector heeft niet aangegeven een alternatieve zienswijze op de MRP te hebben.

4.4. Bèta
De bèta is de belangrijkste bedrijfsspecifieke parameter in de schatting van de kosten van het eigen vermogen.
Het geeft weer wat het systematische risico is van een bedrijfsactiviteit. Deze risico’s zijn in tegenstelling tot
bedrijfsspecifieke risico’s door een investeerder niet te diversifiëren. Elke bedrijfsactiviteit kent in principe een
eigen bèta. Om de bèta te schatten moet echter gebruik worden gemaakt van data van beursgenoteerde
bedrijven. Uit de regressieschattingen volgt een equity bèta die afhankelijk is van de financieringsstructuur van
een onderneming. De equity bèta dient te worden gecorrigeerd om te komen tot een asset bèta. Dit is een bèta
die niet afhankelijk is van de financieringsstructuur.
Nederlandse drinkwaterbedrijven zijn niet beursgenoteerd. Het is daarom niet mogelijk om de werkelijke
kosten van het eigen vermogen uit koersinformatie van de bedrijven af te leiden. Daarom moet een vergelijking
worden gemaakt met vergelijkbare bedrijven die wel over een beursnotering beschikken.

4.4.1. Criteria in de samenstelling van de vergelijkingsgroep
Oxera heeft ervoor gekozen om een aantal criteria toe te passen ter selectie van de vergelijkingsgroep.


Geografisch aanwezig in: Europa, Australië, Canada, Nieuw Zeeland en de VS.
Uit onderzoek blijkt dat de bèta van Amerikaanse bedrijven licht hoger is dan de bèta van bedrijven uit
andere landen9. Een geografisch gespreide vergelijkingsgroep voorkomt significante landspecifieke
elementen in de schattingen. De exacte keuze van te betrekken landen en regio’s blijft
bediscussieerbaar, echter is de keuze van Oxera naar onze mening redelijk en omvat deze redelijk
vergelijkbare landen.



Activiteitenfocus op: nutsbedrijven en spoorwegbedrijven.
De activiteiten van de vergelijkingsgroep dienen zo goed mogelijk aan te sluiten op de activiteiten van
de Nederlandse watersector om een vergelijkbaar risicoprofiel te waarborgen. Aangezien er weinig

9 Zie bijvoorbeeld: Erasmus Universiteit & Boer& Croon (2008, Syntheserapport validatie

vermogenskostenvergoeding regionale netbeheerders elektriciteit

PwC

Pagina 19 van 33

beursgenoteerde waterbedrijven zijn die tevens aan de overige criteria voldoen, is het redelijk om
tevens bedrijven in verwante sectoren te betrekken in de vergelijkingsgroep. Deze benaderingswijze
sluit aan bij de gebruikelijke aanpak van de NMa10.
De watersector is een kapitaalintensieve sector waarbij de investeringskosten hoog zijn en de
levensduur van activa lang. Kosten van de watersector zijn daarnaast voornamelijk gerelateerd aan
infrastructuur en het beheer en onderhoud hiervan. Deze factoren maken de sector stabiel met een
sterk lange termijn focus. Tenslotte is de watersector een grotendeels gereguleerde sector, waarmee ook
rekening gehouden dient te worden bij het selecteren van vergelijkingssectoren.
Gezien de bovenstaande overwegingen, zijn bedrijven die actief zijn in transport en levering van gas,
elektriciteit en spoorvervoer redelijke alternatieven voor de watersector. Deze bedrijven worden
geconfronteerd met vergelijkbare inkooprisico’s, bevatten een vergelijkbaar financieringsprofiel en zijn
veelal grotendeels gereguleerd.
Er zijn echter ook grote verschillen aan te wijzen tussen de energiesector, de spoorwegensector en de
watersector. De eisen aan en eigenschappen van de infrastructuur van de sectoren verschillen,
waardoor de inkooprisico’s bij investeringen variëren. De keuze tot nuts- en spoorwegbedrijven is
echter naar onze mening redelijk en omvat deze redelijk vergelijkbare activiteiten.


Exclusief bedrijven die zich richten op duurzame energie of energie met lage CO2-emissie.
De vergelijkingsgroep dient zoveel mogelijk aan gelijke bedrijfsrisico’s te worden blootgesteld dan de
watersector. Bedrijven die zich richten op duurzame energie of energie met lage CO2-emissie worden
blootgesteld aan andere risico’s en hebben derhalve een ander risicoprofiel dan meer ‘traditionele’
energiebedrijven. Naar onze mening is het redelijk om bedrijven met een focus op duurzame energie uit
te sluiten van de vergelijkingsgroep.



Exclusief ondersteunende bedrijven (bijvoorbeeld gericht op marketing) en investeringsbedrijven, die
niet betrokken zijn bij waterdistributie.
In lijn met het vorige punt is het tevens redelijk om deze bedrijven uit te sluiten van de
vergelijkingsgroep.



Exclusie: bedrijven met een hoge mate van financieel risico, gedefinieerd als een gearing van meer
dan 65%.
Uit onderzoek is gebleken dat bedrijven met een hoge gearing een ander risicoprofiel hebben en de bèta
geen representatief beeld van het bedrijf geeft. Wanneer een bedrijf een hoge gearing heeft waarbij deze
effecten significante invloed kan hebben, is bediscussieerbaar. De door Oxera vastgestelde limiet van
65% is ons inziens echter redelijk.



Exclusief bedrijven met een lage mate van liquiditeit, gedefinieerd als handelpercentage van minder
dan 90% gedurende de dagen in de afgelopen vijf jaar.
Laag liquide aandelen van bedrijven maakt schattingen onnauwkeuriger en kan de betrouwbaarheid
negatief beïnvloeden. Het 90%-criterium is in lijn met de praktijk van de NMa11 en is ons inziens
redelijk. De periode van vijf geeft tevens een redelijk beeld van de algehele liquiditeit van de aandelen.



Exclusief bedrijven met een kleine omvang, gedefinieerd als lagere omzet dan het kleinste
Nederlandse waterbedrijf.
Het omvangcriterium heeft tevens betrekking op liquiditeit van aandelen; kleine bedrijven worden
veelal minder verhandeld met een mogelijk negatief effect op de betrouwbaarheid. De NMa past in haar
methodiek tevens een omvangcriterium toe; bij het methodebesluit voor de schatting van de WACC
voor TenneT geeft de NMa aan een omvangcriterium van minstens $100m toe te passen op de

10 Zie bijvoorbeeld: Bijlage 2 De Methodiek voor de WACC, Bijlage bij besluit 102615/122
11 Zie bijvoorbeeld: Bijlage 2 De Methodiek voor de WACC, Bijlage bij besluit 102615/122

PwC

Pagina 20 van 33

vergelijkingsgroep12. Het criterium zoals door Oxera gedefinieerd (lagere omzet dan het kleinste
Nederlandse waterbedrijf) vertaalt zich in circa €53m (zie tabel 9). Hoewel de exacte hoogte van het
omvangcriterium altijd bediscussieerbaar is, is het door Oxera vastgestelde criterium in lijn met de
praktijk en ons inziens een redelijke hoogte.
Tabel 9: Omzetoverzicht van de Nederlandse waterbedrijven
In miljoenen €
Vitens N.V.
Evides N.V.
Brabant Water N.V.
N.V. PWN Waterleidingbedrijf Noord-Holland
N.V. Duinwaterbedrijf Zuid-Holland
N.V. Waterleiding Maatschappij Limburg
Oasen N.V.
N.V. Waterbedrijf Groningen
N.V. Waterleidingmaatschappij Drenthe
Stichting Waternet

Omzet 2009
446
308
233
175
137
101
72
57
53
n/a

Bron: Jaarverslagen

4.4.2. Resulterende vergelijkingsgroep
De criteria van Oxera resulteren volgens Oxera in een vergelijkingsgroep van vijfentwintig bedrijven, verspreid
over de elektriciteitssector, gassector en watersector. De vergelijkingsgroep heeft een sterke geografische
spreiding; dertien bedrijven zijn gevestigd in Europa en twaalf in Noord Amerika. Op basis van de
selectiecriteria, zoals gespecificeerd door Oxera en uiteengezet in bovenstaande, hebben wij een lijst met
mogelijk vergelijkbare waterbedrijven samengesteld. Uit deze lijst komen drie bedrijven naar voren die niet
door Oxera zijn opgenomen in de vergelijkingsgroep. In tabel 10 zijn deze bedrijven te vinden met de
omschrijving, zoals die door Capital IQ wordt gegeven.

12 Bijlage 2 De Methodiek voor de WACC, Bijlage bij besluit 102615/122

PwC

Pagina 21 van 33

Tabel 10: Aanvullende vergelijkbare waterbedrijven op Oxera vergelijkingsgroep
Onderneming
American States
Water Company

Land
Verenigde
Staten

Bloomberg omschrijving
American States Water Company, through its subsidiaries, provides water, electric,
and contracted services in the United States. The company engages in the purchase,
production, distribution, and sale of water in California; and the distribution of electricity
in San Bernardino Mountain communities. It distributes electricity in 1 electric customer
service area and 3 water service regions operating within 75 communities in 10
counties in the state of California, as well as provides water service in 21 customer
service areas. As of December 31, 2009, the company served 254,998 water
customers and 23,234 electric customers, as well as served 13,406 customers in the
town of Fountain Hills, Arizona and a portion of the City of Scottsdale, Arizona. It also
offers water and/or wastewater services, including the operation, maintenance,
renewal, and replacement of the water and/or wastewater systems. The company was
founded in 1929 and is headquartered in San Dimas, California.

Aqua America Inc.

Verenigde
Staten

Aqua America, Inc., through its subsidiaries, operates regulated utilities that provide
water or wastewater services in the United States. It serves residential, commercial,
fire protection, industrial, and other water and wastewater customers in Pennsylvania,
Ohio, North Carolina, Illinois, Texas, New Jersey, New York, Florida, Indiana, Virginia,
Maine, Missouri, South Carolina, and Georgia. The company also provides water and
wastewater services through operating and maintenance contracts with municipal
authorities and other parties, as well as sludge hauling, septage and grease services,
and backflow prevention services. As of December 31, 2009, it served approximately 3
million customers. The company was formerly known as Philadelphia Suburban
Corporation and changed its name to Aqua America, Inc. in 2004. Aqua America, Inc.
was founded in 1968 and is based in Bryn Mawr, Pennsylvania.

Societa Azionaria
per la Condotta di
Acque Potabili
SpA

Italië

Societa Azionaria per la Condotta di Acque Potabili SpA engages in the supply of
drinking water in 20 provinces of Italy. The company serves approximately 660,000
inhabitants. It also provides sewerage and sewage treatment services; and designs
and constructs networks. The company was founded in 1852 and is based in Turin,
Italy.

De resulterende groep van 28 bedrijven (25 uit het rapport van Oxera en 3 toegevoegd door PwC) kan in drie
relevante groepen opgedeeld worden:


NMa vergelijkingsgroep regionale energienetbeheerders (5e reguleringsperiode)
In Nederland wordt naast de watersector ook de energiesector gereguleerd, onder andere bestaande uit
regulering voor de regionale energienetbeheerders. Voor deze sector stelt de NMa de toegestane
vermogenskostenvoet vast en past hierbij tevens een vergelijkingsgroep toe. Bij vergelijking van de
vergelijkingsgroep van 28 bedrijven en de vergelijkingsgroep van de NMa blijkt dat een deel van de
vergelijkingsbedrijven terugkomen in de vergelijkingsgroep van Oxera.



Waterbedrijven
In het rapport van Oxera worden vijf waterbedrijven vermeld als vergelijkingsbedrijven. Op basis van
de criteria zoals door Oxera opgesteld, zijn wij tot drie aanvullende bedrijven gekomen. Dit resulteert in
een groep van acht waterbedrijven.



Energiebedrijven in Oxera rapport, maar niet in NMa vergelijkingsgroep
Er is ook een groep bedrijven die niet overlapt tussen de verschillende vergelijkingsgroepen. Oxera
heeft een achttal energiebedrijven in haar vergelijkingsgroep opgenomen die niet terug te vinden is in
de vergelijkingsgroep van de NMa.

Een overzicht van de bedrijven is in tabel 11 te vinden.

PwC

Pagina 22 van 33

Tabel 11: Bèta vergelijkingsgroepen
Onderneming
Land
Oxera rapport
NMa vergelijkingsgroep regionale netbeheerders (5e reguleringsperiode)
AGL Resources
VS
Aanwezig
Emera
Canada
Aanwezig
Enagas
Spanje
Aanwezig
ITC Holdings
VS
Aanwezig
Kinder Morgan
VS
Aanwezig
National Grid
VK
Aanwezig
Northwest Natural Gas
VS
Aanwezig
Piedmont Natural Gas
VS
Aanwezig
Red Electrica
Spanje
Aanwezig
Snam Rete Gas
Italië
Aanwezig
TC Pipelines
VS
Aanwezig
Terna
Italië
Aanwezig
REN
Portugal
Waterbedrijven
Northumbrian Water
Pennon Group
Severn Trent
California Water Service
SJW Corp
American States Water Company
Aqua America Inc.
Societa Azionaria per la Condotta di Acque Potabili SpA

VK
VK
VK
VS
VS
VS
VS
Italië

Aanwezig
Aanwezig
Aanwezig
Aanwezig
Aanwezig
-

Energiebedrijven in Oxera rapport, maar niet in NMa vergelijkingsgroep
Centerpoint Energy
VS
Aanwezig
CH Energy Group
VS
Aanwezig
Electricité de Strasbourg
Frankrijk
Aanwezig
Gas Natural
VS
Aanwezig
Pacific Northern
Canada
Aanwezig
Poweo
VK
Aanwezig
SP Ausnet
Australië
Aanwezig
Elia
België
Aanwezig

4.4.3. Berekening bèta
Op basis van bovenstaande, hebben wij de bèta’s berekend op basis van vier alternatieve vergelijkingsgroepen:
(1) de vergelijkingsgroep van Oxera; (2) de vergelijkingsgroep van de NMa; (3) de vergelijkingsgroep bestaande
uit waterbedrijven; en (4) een vergelijkingsgroep bestaande uit zowel de vergelijkingsgroep van de NMa als de
waterbedrijven. De bèta’s behorende bij deze vier alternatieve vergelijkingsgroepen zijn in tabel 12 te vinden.

PwC

Pagina 23 van 33

Tabel 12: Beta vergelijkingsgroepen periode t/m 12 januari 2011
Raw

Gecorrigeerd**

2 jaar
5 jaar
2 jaar
5 jaar
dagelijks wekelijks dagelijks wekelijks
0.24
0.35
0.35
0.43
0.24
0.38
0.32
0.45

Oxera vergelijkingsgroep uit Oxera rapport

Gemiddelde
Mediaan

Oxera vergelijkingsgroep uit herberekening PwC*

Mediaan

0.27

0.36

0.30

0.36

NMa vergelijkingsgroep regionale netbeheerders

Mediaan

0.32

0.39

0.35

0.41

Waterbedrijven

Mediaan

0.36

0.45

0.36

0.45

NMa vergelijkingsgroep en Waterbedrijven

Mediaan

0.34

0.42

0.35

0.43

*) Bron: Capital IQ
**) De Blume adjusted beta wordt gepresenteerd voor 'Oxera vergelijkingsgroep uit Oxera rapport'. De Vasicek
adjusted beta wordt gepresenteerd voor de overige vergelijkingsgroepen.

Uit de tabel is te zien dat de vergelijkingsgroep van Oxera niet volledig aansluit bij de herberekening van PwC
De ruwe bèta verschil 2 – 3 honderdsten; dit heeft voornamelijk te maken met de methode gebruikt bij het
unleveren en releveren. Bij de berekening van de equity bèta uit de asset bèta past Oxera de Millercorrectie toe.
Dit is een gebruikelijke correctie om op basis van de asset bèta en met behulp van de gearing, de asset bèta te
berekenen. De standaardmethode van de NMa is echter om de Modigilani-Millercorrectie toe te passen; ook dit
is een gebruikelijke wijze om de asset bèta te corrigeren om tot de equity bèta te gebruiken. De ModigilaniMillercorrectie houdt zowel rekening met de gearing als de belastingvoet. Waarschijnlijk heeft Oxera ook bij het
unleveren de Millercorrectie toegepast. Wij hebben de Modigilani-Millercorrectie toegepast om beter aan te
sluiten bij de reguleringspraktijk van de NMa.
De gecorrigeerde bèta laat een grotere afwijking zien met de bèta uit het Oxera rapport (het verschil is 2 – 9
honderdsten); dit heeft naast de gebruikte methode bij het unleveren en releveren tevens te maken met de
toegepaste correctiemethode. Wij hebben ervoor gekozen om de ruwe bèta’s te corrigeren aan de hand van de
Vasicekcorrectie om beter aan te sluiten bij de reguleringspraktijk van de NMa, waar Oxera ervoor heeft
gekozen om de Blumecorrectie toe te passen. Wij zijn het eens met de opmerking van Oxera dat er geen
duidelijke consensus bestaat bij de keuze tussen het toepassen van de Vasicek- en Blumecorrectie en dat het
toepassen van de Vasicekcorrectie aannames vergt. Echter vinden wij het in dezen beter om aan te sluiten bij de
reguleringspraktijk van de NMa.13 Bij het toepassen van de Vasicekcorrectie wordt onder andere een correctie
gemaakt op basis van bedrijfsspecifieke nationale belastingvoet. Tabel 13 laat de toegepaste belastingvoet per
land zien.

13 Hier zijn ook inhoudelijke redenen voor, onder andere dat de Blumecorrectie veronderstelt dat de bèta’s

convergeren richting één. Wij zien geen reden waarom dit voor de drinkwateractiviteiten het geval zou zijn.

PwC

Pagina 24 van 33

Tabel 13: Belastingvoet per land
Land
België
Frankrijk
Italië
Spanje
Canada
VS
Australië
VK
Portugal

Vennootsschapsbelasting
34%
34%
28%
30%
17%
33%
30%
26%
25%

Bron: OECD

De acht energiebedrijven die wel aanwezig zijn in de vergelijkingsgroep van Oxera, maar niet in de
vergelijkingsgroep van de NMa bevat een aantal bedrijven waarvan de relevantie laag is. Op basis van de omzeten kostenstructuur van de verschillende bedrijven, schatten wij dat voor de bedrijven Centerpoint Energy, CH
Energy Group, Gas Natural, Pacific Northern Gas, Electricite de Strasbourg en Poweo minstens een kwart van
de activiteiten niet-relevant zijn. Deze niet-relevante activiteiten bevatten onder andere het eigendom van
energiecentrales en directe verkoop aan consumenten en bedrijven van gas en elektriciteit. De bedrijven Elia
System Operator en SP AusNet zijn naar onze mening wel redelijke vergelijkingsbedrijven voor de Nederlandse
waterbedrijven. Toevoeging van deze twee bedrijven aan de vergelijkingsgroep van de NMa zou leiden tot een
gecorrigeerde asset bèta met een bandbreedte tussen 0.32 en 0.37 (periode t/m 12 januari 2011). Deze daling (3
– 4 honderdsten) wordt veroorzaakt door de zeer lage gecorrigeerde asset bèta’s van zowel Elia System
Operator (0.06 – 0.13) als SP AusNet (0.17 – 0.11). Bovenstaande overwegende zijn wij van mening dat het
toepassen van de NMa vergelijkingsgroep zonder de acht energiebedrijven die in het Oxera rapport naar voren
komen, het meest representatief is voor de Nederlandse drinkwaterbedrijven.
De acht waterbedrijven hebben tevens een lage representativiteit in vergelijking met de NMa
vergelijkingsgroep. Het bedrijf Societa Azionaria per la Condotta di Acque Potabili valt maar net binnen het
omvang- en liquiditeitscriterium en heeft bovendien een vrij hoge standaardfout (0.18) bij de berekening van de
bèta; de waterbedrijven uit de VS hebben een hoge bèta in vergelijking met de overige waterbedrijven en
energienetbeheerders en de groep als geheel heeft een lage geografische spreiding en een relatief volatiele bèta
over de tijd. Daarnaast is het verschil van bèta tussen de waterbedrijven en de NMa vergelijkingsgroep klein
(de mediaan verschilt 1 tot 4 honderdsten) en zou het toevoegen van de waterbedrijven aan de NMa
vergelijkingsgroep slechts een kleine wijziging van de beta als gevolg hebben (0.35 – 0.43). Op basis van deze
overweging, samen met de bestaande consensus dat bedrijven in de NMa vergelijkingsgroep een redelijke
weerspiegeling zijn van de risico’s zoals die door Nederlandse gereguleerde nutsbedrijven wordt gelopen,
hebben wij ervoor gekozen om de NMa vergelijkingsgroep te hanteren bij de verdere berekening van de bèta
voor de Nederlandse waterbedrijven.
Om inzicht te geven in de relevantie van het actualiseren van de cijfers hebben wij een analyse uitgevoerd
waarbij de termijn waarover de bèta berekend wordt t/m mei 2011 loopt, in plaats van 12 januari 2011, zoals in
het rapport van Oxera het geval is. De uitkomsten hiervan zijn in tabel 13 te vinden. De recentere data
resulteren in een hogere bèta (tussen de 2 en 5 basispunt) in vergelijking met de periode t/m 12 januari 2011,
zoals door Oxera gehanteerd. Daarmee komen wij uit op een bèta van 0,37 (ondergrens) tot 0,46
(bovengrens).14

14 Zie Appendix 1 voor details met betrekking tot de bèta’s van de bedrijven in de vergelijkingsgroepen.

PwC

Pagina 25 van 33

Tabel 13: Betavergelijking periode t/m 12 januari 2011 en periode t/m 31 mei 2011
Raw

Vasicekcorrectie

2 jaar
5 jaar
2 jaar
5 jaar
dagelijks wekelijks dagelijks wekelijks
Nma vergelijkingsgroep regionale netbeheerders
t/m 12 januari 2011

Mediaan

0.32

0.39

0.35

0.41

Nma vergelijkingsgroep regionale netbeheerders
t/m 31 mei 2011

Mediaan

0.36

0.41

0.37

0.46

Bron: Capital IQ

4.4.4. Zienswijzen
De consumentenorganisaties geven aan dat naar haar mening een drietal bedrijven niet thuishoren in de
vergelijkingsgroep. Het betreft de bedrijven Gas Natural (er kon geen bedrijf onder deze naam in de VS
gevonden worden), SJW Corp (vanwege niet-relevante activiteiten in de vorm van ‘real estate’) en Poweo
(voornamelijk een elektriciteitleverancier en voor slechts 13% distributieactiviteiten). Verder wordt aangegeven
dat de activa bèta een overschatting is van de activa bèta van de Nederlandse drinkwaterbedrijven aangezien de
bedrijven in de vergelijkingsgroep tevens niet-gereguleerde activiteiten bevatten.
VNG geeft aan dat de bèta niet juist tot stand is gekomen vanwege een tweetal redenen. Ten eerste is naar
mening van VNG het gebruik van de Blume- en Vasicekcorrectie niet juist aangezien deze niet geheel zuiver
zijn; en ten tweede geeft VNG aan dat de vergelijkingsgroep niet representatief is vanwege de relatief lage
uitkomst.

4.4.5. Reactie PwC
Het doel van de vergelijkingsgroep is om een redelijke weerspiegeling te geven van het risicoprofiel waar de
Nederlandse drinkwaterbedrijven aan zijn blootgesteld en tegelijkertijd voldoende informatie te verschaffen
voor een betrouwbare berekening van de bèta. Aangezien er geen Nederlandse beursgenoteerde waterbedrijven
zijn en slechts een beperkt aantal beursgenoteerde waterbedrijven in landen met een vergelijkbaar
reguleringskader als dat van Nederland, bevat de vergelijkingsgroep noodzakelijkerwijs tevens bedrijven die
niet alleen wateractiviteiten of netwerkactiviteiten bevatten, maar ook in beperkte mate niet-gereguleerde
activiteiten. Dit laatste is ook bij andere vergelijkingsgroepen van de NMa het geval.
Wij hebben ervoor gekozen om aan te sluiten bij de vergelijkingsgroep die de NMa heeft gehanteerd bij de
schatting van de vermogenskostenvoet in de 5e reguleringsperiode voor de regionale netbeheerders, aangezien
over deze groep bedrijven een redelijke consensus met betrekking tot de relevantie bestaat. Uit analyse is
gebleken dat de resulterende bèta gering afwijkt van een groep waterbedrijven, wat de keuze voor deze
vergelijkingsgroep ondersteunt. Ook fundamenteel is deze keuze te onderbouwen; de Nederlandse
waterbedrijven hebben een vergelijkbaar risicoprofiel in de vorm van bijvoorbeeld investeringspatronen en
afnemersgroepen, waardoor de beide groepen op een vergelijkbare bèta uit zou kunnen komen. In deze
vergelijkingsgroep komen de door de consumentenorganisaties genoemde bedrijven niet voor.
De keuze voor het al dan niet corrigeren van de ruwe asset bèta’s en de keuze met betrekking tot de toe te
passen correctiemethode, verschilt in de praktijk sterk. Veelal worden de asset bèta’s niet gecorrigeerd en
wanneer er wel een correctie plaatsvindt, is zowel een Blume- als Vasicekcorrectie mogelijk. Gezien de beperkte
fundamentele argumenten rondom het corrigeren, zijn wij van mening dat het volgen van de
reguleringspraktijk van de NMa (het toepassen van de Vasicekcorrectie) in dit geval het meest logisch is.

4.5. Gearing
De verhouding tussen het vreemd vermogen en het totale vermogen (gearing) bepaalt het gewicht van de kosten
van eigen vermogen en de kosten van vreemd vermogen in de berekening van de vermogenskostenvoet. Oxera
past verschillende methodes toe om de gearing van de watersector te schatten (zie tabel 14).

PwC

Pagina 26 van 33

Tabel 14: Oxeramethodiek ter schatting van de gearing
Scenario

Ondergrens
Basis
A rated energie en water
Private ownership vergelijkingsgroep marktwaarde

Bovengrens
Gearing
45

Basis

Gearing

A rated vergelijkingsgroep boekwaarde

55

Bron: Oxera

Wij hebben deze uitkomsten nagelopen door de gearing van de bèta vergelijkinggroep te groeperen naar
bedrijfsrating. De uitkomsten van deze analyse zijn in tabel 15 te vinden. De uitkomsten van Oxera en PwC
wijken licht van elkaar af (tussen de 1%-punt en 4%-punt). Deze afwijkingen zijn te verklaren vanuit lichte
verschillen in de berekeningswijze van de gearing. 15

Tabel 15: Gearing van vergelijkingsgroep (indien beschikbaar)
S&P rating*
Red Eléctrica Corporación S A.
Enagas SA
American States Water Company
SP AusNet
Elia System Operator SA
AGL Resources Inc.
National Grid plc
Northwest Natural Gas Company
Piedmont Natural Gas Co. Inc.
California Water Service Group
Terna Energy SA
CenterPoint Energy, Inc.
REN - Redes Energéticas Nacionais, SGPS, S.A.
ITC Holdings Corp.
Emera Inc.
Severn Trent plc
Kinder Morgan Energy Partners LP
TC Pipelines LP
Mediaan
Vergelijkingsgroep gearing uit Oxera rapport

~AA ~A
~BBB
37%
36%
32%
72%
63%
54%
49%
47%
39%
35%
24%
72%
57%
54%
53%
51%
45%
36%
36% 48% 53%
36% 44% 50%

*) Meest recente Standard & Poor lange termijn kredietrating

Op basis van de uitkomsten van onze analyse, zoals weergegeven in bovenstaande tabel, passen wij een gearing
met een range van 45% - 55% toe in de berekening van de vermogenskostenvoet. Dit gearingniveau is lager dan
hetgeen de NMa veronderstelt bij de regulering van de energienetbeheerders (50%-60%). Wij zijn van mening
dat een iets lager gearingniveau van de gearing van de waterbedrijven ten opzichte van de gearing van de
energienetbeheerders passend is aangezien het voordeel van een hogere gearing (door het ontbreken van
renteaftrek) relatief beperkter is.

15 De exacte berekening van de gearing kan op details verschillen zoals:gebruik van

boekwaarden of
marktwaarden, correctie voor cash items, verschillen in exacte perioden, enzovoorts. Wij berekenen de gearing
als volgt: (lange lopende schulden + kort lopende schulden) / (lang lopende schulden + kort lopende schulden +
marktkapitalisatie + preferent aandelenkapitaal + minderheidsbelangen).

PwC

Pagina 27 van 33

4.5.1. Zienswijzen
Ook de consumentenorganisaties geven aan dat er alternatieve berekeningswijzen zijn voor het bepalen van de
gearing. De organisaties geven aan dat zij de voorkeur geven aan de berekening op basis van boekwaarden.
Daarnaast de organisaties aan dat een ondergrens van 60% gearing toepasselijker zou zijn, aangezien dit
gebruikt wordt bij de regulering van de energie netbeheerders en de drinkwaterbedrijven meer ruimte hebben
om eigen tarieven vast te stellen.

4.5.2. Reactie PwC
De schatting van de vermogenskostenvoet zal gebruikt gaan worden bij toekomstige tariefbepaling en
financieringsbeslissingen. Derhalve dient de schatting, wanneer in redelijkheid mogelijk, vooruitkijkende
waarden te gebruiken. Bij de afweging tussen boekwaarden en marktwaarden, zijn boekwaarden voornamelijk
gebaseerd op historische gegevens, terwijl marktwaarden de huidige en impliciet toekomstige waarden
representeren. Onze voorkeur gaat om deze reden uit naar het gebruik van een gearing gebaseerd op
marktwaarden. Dit is ook de staande reguleringspraktijk.
Op basis van een vergelijkingsgroep, zoals hierboven beschreven, is naar voren gekomen dat vergelijkbare
bedrijven een gearing van ongeveer 45% - 55% hebben. Een dergelijke vergelijkingsgroep bevat altijd
uitschieters, echter zijn wij van mening dat de hierboven beschreven analyse een redelijk beeld geeft van een
vergelijkingssituatie voor de Nederlandse drinkwaterbedrijven.

4.6. Overige aspecten
Tenslotte hebben we nog bezien of er redenen zijn om voor Nederlandse drinkwaterbedrijven een zogenaamde
small firm premium toe te passen. De gedachte achter de small firm premium is dat relatief kleinere bedrijven
te maken kunnen hebben met relatief hogere vermogenskosten. In de drinkwatersector in het Verenigd
Koninkrijk is in het verleden wel een small firm premium toegepast, maar deze is inmiddels weer afgeschaft.
Op dit moment hebben wij geen aanwijzingen dat Nederlandse drinkwaterbedrijven door hun omvang te
maken hebben met vermogenskosten die afwijken van hetgeen internationaal gebruikelijk is en volgt uit onze
analyse. Ook Oxera en de NMa houden geen rekening met een small firm premium. We hebben er dan ook in
het kader van deze second opinion voor gekozen om geen nader onderzoek te doen naar het eventueel bestaan
van een small firm premium.

PwC

Pagina 28 van 33

5. Implicaties voor de WACC
Onderstaand geven we eerst de implicaties weer van onze aanpassingen op de verschillende parameters voor de
hoogte van de vermogenskostenvergoeding. Vervolgens vergelijken we onze uitkomsten met de meest recente
informatie over de vermogenskostenvergoedingen die de NMa heeft vastgesteld.

5.1. Hoogte van de vermogenskostenvergoeding
Op basis van de door ons uitgevoerde review en analyse op de vermogenskostenvergoeding voor de Nederlandse
drinkwaterbedrijven, komen wij op een middelpunt nominale WACC na belastingen uit van 6.43%. In het Oxera
rapport is deze in het scenario van private ownership and tax paying geschat op 5.42%. Zie tabel 16 voor details.

Tabel 16: Vergelijkings WACC PwC en Oxera
Parameter WACC
Nominale risicovrije rentevoet
Issuance fee
Renteopslag
Kosten vreemd vermogen

Laag
3.3%
0.1%
1.1%
4.5%

PwC
Hoog
3.8%
0.2%
1.7%
5.7%

Oxera (private /tax)
Laag
Hoog
3.3%
3.8%
0.1%
0.2%
1.2%
1.7%
4.6%
5.7%

Marktrisicopremie
Asset bèta
Equity bèta
Kosten eigen vermogen

4.0%
0.37
0.82
6.6%

6.0%
0.46
0.84
8.8%

4.0%
0.24
0.44
5.0%

6.0%
0.41
0.91
9.3%

Gearing
Belastingvoet
Nominale WACC na belastingen
Midpoint

55%
0%
5.4%

45%
0%
7.4%

45%
26%
4.3%

55%
26%
6.5%

6.4%

5.4%

Bron:Oxera, PwC analyse

De risicovrije rente, issuance fees, marktrisicopremie en gearing is gelijk geschat aan Oxera. De renteopslag,
asset bèta en equity bèta zijn op een andere hoogte geschat dan Oxera. Deze parameters zijn in het vorige
hoofdstuk besproken. Het gebruik van een alternatief scenario, die als uitgangspunt privaat eigendom en geen
VPB-plichtigheid van de Nederlandse drinkwaterbedrijven als uitgangpunt heeft, is in hoofdstuk 3 besproken.
Naast verschillen bij de parameters, is de WACC ook verschillend berekend. Bij de berekening van de equity
bèta past Oxera de Millercorrectie toe. Dit is een gebruikelijke correctie om op basis van de asset bèta en met
behulp van de gearing, de asset bèta te berekenen. De standaardmethode van de NMa is echter om de
Modigilani-Millercorrectie toe te passen; ook dit is een gebruikelijke wijze om de asset bèta te corrigeren om tot
de equity bèta te gebruiken. De Modigilani-Millercorrectie houdt zowel rekening met de gearing als de
belastingvoet. Wij hebben derhalve de Modigilani-Millercorrectie toegepast.
Bij de berekening van de nominale WACC na belastingen gebruikt Oxera de ondergrens van de gearing in de
lage variant en de bovengrens van de gearing in de hoge variant. Hoewel dit een gebruikelijke manier is om de
WACC te berekenen en intern consistent is met de schatting van de renteopslag en bèta, is dit niet conform de
reguleringspraktijk van de NMa. De NMa past de ondergrens van de gearing toe op de hoge variant en de
bovengrens op de lage variant; ook deze wijze ter berekening van de WACC is gebruikelijk en sluit beter aan bij
de praktijk. Aangezien beide varianten mogelijk zijn en om aan te sluiten bij de NMa, hebben wij ervoor
gekozen de praktijk van de NMa te volgen en de bovengrens van de gearing te gebruiken bij de lage variant,
zoals in bovenstaande tabel is te zien.

PwC

Pagina 29 van 33

5.1.1. Zienswijzen
De consumentenorganisaties geven aan dat zij de voorkeur geven om in plaats van het middelpunt te gebruiken,
een zwaartepunt te berekenen. De reden hiervoor is vierledig: de risicovrije rente wordt meestal te hoog
vastgesteld; andere regulators gebruiken lagere marktrisico-opslag waardes; de vergelijkingsgroep bevat ook
niet-gereguleerde activiteiten met hogere risicoprofielen; en de Nederlandse drinkwaterbedrijven profiteren
van impliciete overheidsgaranties.

5.1.2. Reactie PwC
Bij het schatten van de verschillende parameters van de vermogenskostenvoet is als aanname genomen dat de
risicovrije rente de juiste hoogte heeft, de vergelijkingsgroep representatief is en de Nederlandse
drinkwaterbedrijven geen overheidsgaranties ontvangen. Indien er onzekerheden of twijfels bestaan rondom
deze specifieke parameters, dienen deze ons inziens geadresseerd te worden bij de verschillende parameters en
niet middels een algemene correctie op het totaal. Dit laatste is immers onnauwkeurig en werkt tegen het
beginsel in dat de parameters zo goed mogelijk geschat worden. Naar onze mening zijn de verschillende
parameters, zoals besproken in dit rapport, een redelijke weergave van situatie van de Nederlandse
drinkwaterbedrijven en hoeft er geen correctie plaats te vinden. De opmerking van de consumentenorganisaties
dat andere regulators lagere marktrisico-opslagen hanteren is nuttig ter reflectie op de bij de Nederlandse
drinkwaterbedrijven gehanteerde marktrisico-opslag, maar ons inziens geen reden op zich om een correctie toe
te passen.

5.2. Vergelijking met energienetbeheerders
Tabel 17 geeft de berekening van de vermogenskostenvoet van de regionale netbeheerders en GTS weer, zoals
vastgesteld in de laatste reguleringsronde. Om een goede vergelijkbaarheid mogelijk te maken veronderstellen
we dat de energienetbeheerders niet vpb-plichtig zijn; in werkelijkheid is uiteraard wel sprake van vpb-plicht.
De door ons berekende vermogenskostenvoet bevindt zich onder de WACC voor de regionale netbeheerders en
op dezelfde hoogte als de WACC voor GTS.

Tabel 17: Vergelijkings WACC energienetbeheerders
Parameter WACC
Nominale risicovrije rentevoet
Renteopslag
Kosten vreemd vermogen

Regionaal (dec. 2009)
Laag
Hoog
3.9%
4.0%
1.1%
1.9%
5.0%
5.9%

GTS (dec. 2010)
Laag
Hoog
3.3%
3.8%
1.3%
1.6%
4.6%
5.4%

Marktrisicopremie
Asset bèta
Equity bèta
Kosten eigen vermogen

4.0%
0.39
0.98
7.8%

6.0%
0.45
0.90
9.4%

4.0%
0.35
0.88
6.8%

6.0%
0.45
0.90
9.2%

Gearing
Belastingvoet
Nominale WACC na belastingen
Midpoint

60%
0%
6.1%

50%
0%
7.7%

60%
0%
5.5%

50%
0%
7.3%

6.9%

6.4%

Bron:NMa, aangepast door PwC

5.2.1. Zienswijzen
Vewin geeft aan dat de risico’s van de drinkwatersector in vergelijking met de risico’s van de
energienetbeheerders in het rapport van Oxera niet goed worden belicht. Vewin meent dat de aard van de
risico’s tussen de drinkwaterbedrijven en de energienetbeheerders op zich niet veel verschilt, maar dat de
drinkwaterbedrijven te maken hebben met risicovollere regulering. Belangrijkste reden hiervoor is dat de
regulering bepaalt dat overrendementen moeten worden terugbetaald, maar onderrendementen niet. Dit leidt
voor de drinkwaterbedrijven tot een structureel risico dat hoger ligt dan bij de netbeheerders.

PwC

Pagina 30 van 33

5.2.2. Reactie PwC
Drinkwaterbedrijven hebben inderdaad te maken met een asymmetrische situatie. De door de minister
vastgestelde vermogenskostenvergoeding moet worden gehanteerd bij de vaststelling van de tarieven. Indien
het uiteindelijke rendement hoger is dan toegestaan dan dient het verschil verwerkt te worden in de tarieven
van het daaropvolgende jaar. Bij een te laag rendement worden de drinkwaterbedrijven hiervoor niet
gecompenseerd.
Dit betekent echter niet dat drinkwaterbedrijven daardoor een hoger risico lopen in vergelijking met
energienetbeheerders. Ten eerste verwachten wij dat drinkwaterbedrijven in staat zullen zijn om (indien
gewenst) tarieven vast te stellen die leiden tot een rendement dat gelijk of hoger is dan het toegestane
maximum. Dit is mogelijk door bij de vaststelling van de tarieven al rekening te houden met eventuele kostenof omzettegenvallers die zouden kunnen leiden tot een lager dan toegestaan rendement. Daar komt bij dat
kosten en afzet van de primaire levensbehoefte drinkwater als zeer voorspelbaar kunnen worden beschouwd.
Ten tweede zorgt de reguleringssystematiek bij drinkwater ervoor dat de drinkwaterbedrijven in beginsel in
staat zijn om alle gemaakte kosten terug te verdienen. Bij energienetbeheerders is dat niet persé het geval
aangezien de tarieven aldaar worden vastgesteld op basis van de systematiek van de maatstafconcurrentie.
Netbeheerders die minder efficiënt zijn dan gemiddeld realiseren derhalve niet het normrendement dat door de
toezichthouder wordt vastgesteld. Voor de individuele netbeheerder gaat deze systematiek derhalve met hogere
risico’s gepaard dan de systematiek van de drinkwaterbedrijven.

PwC

Pagina 31 van 33

A. Appendix 1
Tabel 18: Asset beta's vergelijkingsgroepen t/m 31 mei 2011
Raw

Vasicek

2 jaar
5 jaar
2 jaar
5 jaar
Bedrijf
Land
dagelijks wekelijks dagelijks wekelijks
Nma vergelijkingsgroep regionale netbeheerders (5e reguleringsperiode)
AGL Resources Inc.
VS
0.34
0.38
0.34
0.40
Emera Inc.
Canada
0.13
0.20
0.14
0.25
Enagas SA
Spanje
0.32
0.43
0.33
0.49
ITC Holdings Corp.
VS
0.43
0.48
0.44
0.50
Kinder Morgan Energy Partners LP
VS
0.35
0.39
0.37
0.43
National Grid plc
VK
0.36
0.40
0.37
0.44
Northwest Natural Gas Company
VS
0.36
0.34
0.37
0.40
Piedmont Natural Gas Co. Inc.
VS
0.45
0.42
0.46
0.49
Red Eléctrica Corporación S A.
Frankrijk
0.35
0.44
0.37
0.48
TC Pipelines LP
VS
0.43
0.52
0.45
0.58
Terna Energy SA
Italië
0.44
0.52
0.49
0.64
REN - Redes Energéticas Nacionais, SGPS, S.A.
Portugal
0.28
0.28
0.29
0.32
Mediaan
0.36
0.41
0.37
0.46
Waterbedrijven
Severn Trent plc
Pennon Group plc
Northumbrian Water Group plc
California Water Service Group
SJW Corp.
American States Water Company
Aqua America Inc.
Societa Azionaria per la Condotta di Acque Potabili SpA
Mediaan

VK
VK
VK
VS
VS
VS
VS
Italië

Mediaan combinatie NMa vergelijkingsgroep en waterbedrijven

PwC

0.33
0.29
0.24
0.43
0.67
0.57
0.45
0.53
0.44

0.40
0.43
0.35
0.50
0.82
0.64
0.52
0.50
0.50

0.34
0.30
0.25
0.44
0.67
0.57
0.45
0.56
0.45

0.42
0.45
0.38
0.55
0.80
0.67
0.56
0.59
0.56

0.36

0.43

0.37

0.46

Pagina 32 van 33

Tabel 19: Betrouwbaarheidstatistieken vergelijkingsgroepen t/m 31 mei 2011
2 jaar dagelijks
StandaardDurbinfout
Watson
Bedrijf
R2
Nma vergelijkingsgroep regionale netbeheerders (5e reguleringsperiode)
AGL Resources Inc.
0.04 0.48
2.067
Emera Inc.
0.04 0.24
2.081
Enagas SA
0.06 0.31
1.922
ITC Holdings Corp.
0.07 0.40
2.069
Kinder Morgan Energy Partners LP
0.05 0.37
2.158
National Grid plc
0.06 0.36
1.908
Northwest Natural Gas Company
0.06 0.25
2.025
Piedmont Natural Gas Co. Inc.
0.06 0.28
2.030
Red Eléctrica Corporación S A.
0.05 0.37
1.945
TC Pipelines LP
0.07 0.28
1.840
Terna Energy SA
0.09 0.16
1.890
REN - Redes Energéticas Nacionais, SGPS, S.A.
0.05 0.37
2.186
Waterbedrijven
Severn Trent plc
Pennon Group plc
Northumbrian Water Group plc
California Water Service Group
SJW Corp.
American States Water Company
Aqua America Inc.
Societa Azionaria per la Condotta di Acque Potabili SpA

PwC

0.06
0.06
0.07
0.07
0.09
0.08
0.07
0.18

0.36
0.34
0.28
0.25
0.38
0.32
0.29
0.06

1.954
2.102
2.009
2.109
2.117
2.056
1.937
1.724

5 jaar wekelijks
Standaardfout
R2

DurbinWatson

0.02
0.02
0.03
0.03
0.03
0.03
0.02
0.03
0.03
0.03
0.05
0.03

0.54
0.16
0.39
0.45
0.39
0.38
0.46
0.48
0.38
0.29
0.14
0.34

2.088
2.221
2.066
2.112
2.167
2.075
2.207
2.198
1.977
2.341
1.962
2.213

0.03
0.03
0.03
0.03
0.04
0.03
0.03
0.08

0.32
0.26
0.24
0.40
0.50
0.40
0.41
0.11

2.250
2.184
2.191
2.334
2.236
2.298
2.143
2.356

Pagina 33 van 33