Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 2009–2010

21 501-07

Raad voor Economische en Financiële Zaken

Nr. 676

BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN
Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Den Haag, 13 oktober 2009
Tijdens het Algemeen overleg over de Ecofin Raad van 24 september jl.
heeft het lid Irrgang (SP) vragen gesteld over het richtlijnvoorstel voor
alternatieve beleggingsfondsen. Hierbij zend ik u de antwoorden op deze
vragen.
De minister van Financiën,
W. J. Bos

KST135844
0910tkkst21501-07-676
ISSN 0921 - 7371
Sdu Uitgevers
’s-Gravenhage 2009

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 21 501-07, nr. 676

1

1
In een Europees document staat dat een «overwhelming majority» van de
lidstaten tegenstander is van de wijze waarop het richtlijnvoorstel omgaat
met hedgefondsen van buiten de EU. Hoe kijkt Nederland hier tegenaan?
Nederland deelt de vraagtekens die lidstaten zetten bij het door de Europese Commissie (EC) voorgestelde beleid t.a.v. alternatieve beleggingsfondsen en hun beheerders uit niet-EU-landen. Hieronder licht ik mijn
standpunt ten aanzien van dit beleid nader toe.
De aanpak ten aanzien van entiteiten uit niet-EU-landen die de EC voorziet
in haar voorstel voor een richtlijn voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen («de richtlijn»)1, omvat twee aandachtspunten:
1. een eis dat een Europese professionele belegger alleen in een fonds
van een niet-Europese beheerder mag beleggen als deze beheerder in
het betreffende niet-EU-land onder toezicht staat dat door de EC als
«equivalent» wordt beoordeeld;
2. een zogenaamd «Europees paspoort» voor fondsen die buiten de EU
zijn gevestigd (ongeacht of deze van Europese of niet-Europese
beheerders zijn).
Ad 1. Binnen de G20 is afgesproken dat hedgefondsen en andere belangrijke marktparticipanten onder een vorm van toezicht komen. Ik onderschrijf het belang hiervan en verwelkom dan ook dat de EC deze afspraak
met dit richtlijnvoorstel voortvarend heeft opgepakt.
Gelet op het mondiale karakter van de beleggingsfondsensector is het van
belang dat ook buiten de EU een adequate vorm van toezicht wordt ingevoerd voor alternatieve beleggingsfondsen. Europese beleggers beleggen
immers veelal in fondsen van beheerders die zich niet in de EU bevinden.
Bezien vanuit deze optiek is de «equivalent-toezicht-eis» die de EC voorstelt een begrijpelijke aanpak.
Tegelijkertijd kleven er risico’s aan deze aanpak. Hoewel een dergelijke eis
in Europese regelgeving kan bijdragen aan invoering van adequate regelgeving buiten de EU, blijft de kans aanwezig dat in de praktijk maar weinig
niet-EU-landen aan deze eis voldoen, waardoor de aanpak de facto mogelijk meer risico’s creëert dan wegneemt. Indien maar in zeer weinig landen
buiten de EU sprake is van «equivalent» toezicht, kunnen Europese
professionele beleggers – zoals bijvoorbeeld vermogensbeheerders van
banken, verzekeraars en pensioenfondsen – bijna alleen nog in fondsen
van Europese beheerders beleggen. Deze beperking treedt met name op
doordat de «equivalent-toezicht-eis» in de richtlijn niet alleen geldt
wanneer niet-EU-beheerders hun fondsen actief in een EU-lidstaat willen
aanbieden, maar ook wanneer Europese beleggers de beheerders op
eigen initiatief benaderen.
Naast gemist rendement, zou deze beperking betekenen dat Europese
beleggers hun beleggingen minder goed kunnen spreiden (minder
diversificatie-mogelijkheden) hetgeen tot hogere risico’s zou leiden. Dit
komt uiteindelijk ook de consumenten en werknemers die van de institutionele beleggers afhankelijk zijn niet ten goede.

1

Titel voorstel: Richtlijn van het Europees
Parlement en de Raad inzake beheerders van
alternatieve beleggingsfondsen en tot
wijziging van de richtlijnen 2004/39/EG en
2009/.../EG
Datum Commissiedocument: 30 april 2009
Nr. Commissiedocument: COM(2009) 207.

Daarom zet ik mij ervoor in om de richtlijn op een andere wijze vorm te
geven opdat bovengenoemde problemen niet of in mindere mate
optreden. Tegelijkertijd werk ik binnen de G20 proactief mee aan het realiseren van de afspraak dat naast de EU ook andere G20-leden belangrijke
marktparticipanten zoals alternatieve fondsen adequaat reguleren.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 21 501-07, nr. 676

2

Ad 2. Momenteel is het in een aantal EU-lidstaten toegestaan om fondsen
aan te bieden die niet in de EU zijn gevestigd, zoals Amerikaanse fondsen,
maar ook fondsen die «offshore» zijn gevestigd. Daarbij moet een
beheerder bij elke lidstaat waar hij deze niet-EU-fondsen wil aanbieden
een vergunning aanvragen. Met de richtlijn stelt de EC voor dat naast in
de EU gevestigde fondsen ook niet-EU-fondsen gebruik mogen maken
van een zogenaamd «Europees paspoort». Met dit paspoort zouden nietEU-fondsen op basis van een vergunning in één lidstaat in heel de EU
kunnen worden aangeboden, waarbij per lidstaat slechts een simpele
notificatieprocedure hoeft te worden doorlopen. Het paspoort zou
daarmee zorgen voor extra gemakkelijke verspreiding van niet-EUfondsen door de EU.
Hoewel een Europees paspoort voor in de EU gevestigde fondsen gebruikelijk en nuttig is om een stimulans te bieden aan de interne markt, ben ik
geen voorstander van het verlenen van een dergelijk paspoort aan nietEU-fondsen, omdat dit juist «offshore» activiteiten aanmoedigt. Dit
paspoort zou alleen voor in de EU gevestigde fondsen beschikbaar
moeten zijn, zodat dit beheerders kan motiveren om hun fondsen in de EU
te vestigen.
2
Waarom worden er geen grenzen aan leverage gesteld, terwijl we dat wel
bij banken gaan doen? Opent dit niet de deur tot «shadow banking»?
In de kabinetsvisie over de toekomst van de financiële sector heeft het
kabinet aangegeven een voorstander te zijn van een dekkend stelsel van
toezicht (om o.a. shadow banking te verhinderen) en strenger toezicht in
het algemeen. Het adresseren van te hoge leverage bij fondsen en banken
maakt hier onderdeel van uit. In het huidige richtlijnvoorstel voor alternatieve beleggingsfondsen is dan ook voorzien in maatregelen om excessieve leverage te voorkomen. Over de precieze vormgeving van deze
maatregelen wordt nog onderhandeld.
Een van de overwegingen daarbij is onder meer de aard van de te
hanteren leverage ratio, oftewel: dient er te worden uitgegaan van een
ongewogen leverage ratio of juist van een naar risico gewogen variant. De
eerste variant is transparant en eenduidig te berekenen maar niet altijd
een precieze maatstaf voor risico. De tweede variant is een betere maatstaf voor risico maar kan vormen van arbitrage uitlokken.
Een andere overweging is of er een algemeen maximum aan leverage
moet worden gesteld dat geldt voor alle fondsen (het huidige voorstel van
de Europese Commissie) of dat fondsen alleen hun leverage ratio hoeven
te rapporteren, of een tussenvariant: dat er geen algemeen ex ante vastgesteld maximum komt, maar dat een nationale of Europese toezichthouder in tijden van (opbouw van) onevenwichtigheden grenzen kan
opleggen. Mijns inziens moeten er grenzen worden gesteld aan leverage,
maar moeten deze goed worden afgestemd op de risico’s die met leverage gepaard gaan.
Hoewel leverage grote risico’s met zich mee kan brengen, is ongewogen
leverage, zoals net aangegeven, niet altijd een goede maatstaf voor risico
als zodanig. Het risico van een fonds hangt in eerste instantie af van welk
van de vele mogelijke strategieën het volgt: in welke activa het belegt, hoe
liquide die zijn en of het fonds bijvoorbeeld al dan niet aan short-selling
doet. Het kan daarbij zeer goed voorkomen dat een fonds dat relatief veel
leverage heeft significant minder risicovol is dan een ander fonds met
minder leverage. Een algemene grens die voor alle fondsen geldt houdt
hier echter geen rekening mee.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 21 501-07, nr. 676

3

Het stellen van grenzen vereist daarom een delicate afweging waarbij o.a.
marktomstandigheden en de strategie van een fonds in beschouwing
moeten worden genomen. Regelgeving dient er van te voren rekening
mee te houden dat strategieën en marktomstandigheden dynamisch zijn
en dient derhalve ruimte te bieden voor een meer op maat gesneden
aanpak. Daarbij zou mijns inziens wel minimaal een drietal zaken geborgd
moeten zijn. Ten eerste, er moet een duidelijke harmonisatie van de
criteria zijn die toezichthouders hanteren wanneer ze aan een fonds of een
groep fondsen grenzen opleggen, zodat er geen race to the bottom tussen
de toezichthouders kan ontstaan. Ten tweede, het instellen van grenzen
mag geen procyclische effecten hebben, i.e. mag in tijden van een neergaande markt niet leiden tot gedwongen verlaging van het leverageniveau door een brede groep fondsen met als gevolg een massale liquidatie van activa, aangezien dit de neergang kan versterken. Ten derde zal
het al dan niet opleggen van grenzen op de een of andere manier rekening moeten houden met systeemrisico’s die Pan-Europees en op macroeconomisch niveau worden gesignaleerd.
In dit stadium van de discussie kan dus geenszins worden gesteld dat er
geen grenzen aan leverage bij fondsen worden gesteld.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2009–2010, 21 501-07, nr. 676

4