Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 2011–2012

21 501-07

Raad voor Economische en Financiële Zaken

Nr. 868

BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN
Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Den Haag, 7 december 2011
Tijdens het overleg van 1 november jl. is de motie Sap1 aangenomen
waarin de regering verzocht wordt het CPB te vragen om een analyse van
de effectiviteit van opties om de slagkracht van het EFSF te vergroten. De
motie noemt vier opties, te weten het bankmodel, het verzekeringsmodel,
de special purpose vehicle (SPV) en de verhoging van de garanties van
lidstaten. Op 25 november jl. heeft de Minister van Economische Zaken,
Landbouw en Innovatie de CPB-notitie aan de Tweede Kamer aangeboden
(kamerstuk 21 501-07, nr. 861). Dit rapport geeft een overzicht van de
werking van de verschillende opties, waarbij ook de risico’s van de opties
worden beschreven. Met deze brief voldoe ik aan het verzoek van uw
Kamer van 28 november 2011 om een kabinetsreactie op de CPB-notitie
Evaluatie van opties EFSF.
Ontwikkelingen van de afgelopen maanden in de financiële stabiliteit van
de eurozone hebben de noodzaak om de capaciteit van het EFSF
efficiënter in te kunnen zetten duidelijk gemaakt. Er bestaan verschillende
mogelijkheden om de slagkracht van het fonds te vergroten, die ieder hun
eigen voor- en nadelen kennen. Voor alle varianten geldt dat de
voorwaarden en strikte conditionaliteit die gesteld worden aan steun
vanuit het noodfonds essentieel zijn. De analyse van het CPB onderschrijft
dit beleid van het kabinet zoals dat onderdeel is van de inzet in Europese
discussies. Voor de effectiviteit van het EFSF is het volgens het CPB
belangrijk dat aan het verlenen van steun adequate condities voor beleid
(vastgelegd in een Memorandum of Understanding) kunnen worden
gekoppeld conform de praktijk van het IMF. Zo kunnen landen op een
structurele manier hun overheidsfinanciën en economieën verbeteren. Dat
is de basis voor het herwinnen van vertrouwen en een duurzaam
economisch herstel.

1

Kamerstuk 21 501-20, nr. 580.

kst-21501-07-868
ISSN 0921 - 7371
’s-Gravenhage 2011

In het verslag van de Eurogroep (kamerstuk 21 501-07, nr. 865, d.d.
2 december jl.) is vermeld dat in de Eurogroep inmiddels overeenstemming is bereikt over de verdere uitwerking van de twee varianten om
de slagkracht van het EFSF te vergroten: het verzekeringsmodel en het

Tweede Kamer, vergaderjaar 2011–2012, 21 501-07, nr. 868

1

Co-Investment Fund (CIF). Deze twee varianten waren overeengekomen
tijdens de Eurotop van 26 oktober jl. Bij de uitwerking van de richtlijnen en
van de terms and conditions is zeker gesteld dat de voor Nederland
essentiële voorwaarde van adequate, strikte conditionaliteit geborgd zijn.
Uiteraard blijft gelden dat het nieuwe EFSF onderdeel moet zijn van een
integrale aanpak en dus van een totaalpakket voor de schuldencrisis.
Zoals eerder gemeld aan uw Kamer, heeft Nederland daarom een
parlementair voorbehoud gemaakt bij de goedkeuring van de aangepaste
richtlijnen. De Tweede Kamer kan zich hierover uit spreken, alvorens
Nederland definitief hiermee instemt.
Varianten voor vergroten slagkracht EFSF
Het CPB beoordeelt de verschillende opties in zijn rapport aan de hand
van «slagkracht» van het noodfonds die het definieert als 1) voldoende
middelen, die 2) snel kunnen worden ingezet 3) op een manier (bijvoorbeeld met voorwaarden) die het waarschijnlijk maakt dat het lenende land
op termijn weer op eigen benen kan staan. Ten aanzien van de beoordeelde opties ter vergroting van de slagkracht van het EFSF neemt het
CPB terecht niet alleen de effecten op de leencapaciteit mee van de
verschillende varianten, maar ook de effectiviteit van de instrumenten.
Uitgangspunt is immers dat landen door een structurele verbetering van
de kredietwaardigheid weer zelfstandig geld op kunnen halen op
financiële markten. Het CPB benadrukt in deze context het belang van
adequate conditionaliteit behorende bij steunprogramma’s.
Het CPB gaat ook kort in op de werking van het huidige EFSF. Het stelt dat
het EFSF dezelfde status heeft als andere schuldeisers (geen «preferred
creditor status») waardoor er volgens het CPB een groter risico is op
verliezen. Met deze stelling wordt echter voorbijgegaan aan de mogelijkheden voor eurolanden om naar de Club van Parijs te gaan en aanvullende afspraken te maken over de terugbetaling van leningen bij een
eventuele herstructurering van soevereine schuld. De werking van de Club
van Parijs tot dusver laat zien dat de Nederlandse schuldpositie daar
kwalitatief goed gewaarborgd is.
1. SPV-model
Het SPV-model dat het CPB doorgelicht heeft, komt grotendeels overeen
met één van de varianten waarover de Eurogroep van 7 en 29 november
jl. heeft gesproken. Dit betreft het bijeenbrengen van private en publieke
middelen in een Co-Investment Fund dat op de primaire en secundaire
markt obligaties kan opkopen. In dit model participeren (private) investeerders in de SPV, waarbij het EFSF de eerste verliezen opvangt. Bij
kleine verliezen zullen de investeerders buiten schot blijven, maar bij
groter verliezen lopen investeerders het risico dat ze (een deel) van hun
geld niet terugkrijgen. Het CPB benadrukt dat de effectiviteit van deze
optie afhangt van de bereidheid van private investeerders om aan
dergelijk vehikel deel te nemen en van hun vertrouwen in de kredietwaardigheid van de garanderende landen. Het kabinet deelt deze observaties
van het CPB. In dit kader heeft het EFSF de laatste tijd intensieve
consultaties gevoerd met investeerders. Volgens het EFSF blijkt bij een
deel van deze partijen interesse te bestaan. Daarbij hangt de exacte
omvang van het EFSF die via de leverage wordt bereikt af van het
marktsentiment op de momenten dat middelen moeten worden
aangetrokken.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2011–2012, 21 501-07, nr. 868

2

2. Verzekeringsmodel
In het verzekeringsmodel wordt een kredietverzekering aangeboden voor
(een deel van) het verlies dat investeerders zouden kunnen lijden in het
geval er sprake is van een niet volledige terugbetaling van een obligatie
uitgegeven door een euroland. Het verschil met de huidige vormgeving
van het EFSF is dat in deze optie investeerders direct blijven lenen aan
potentieel kwetsbare landen, in plaats van via het EFSF. Het verschil met
het SPV-model is dat in het verzekeringsmodel de markttoegang van het
gesteunde land in stand blijft, waarbij het EFSF dit ondersteunt met een
garantie. Als het kredietverlies groter is dan het verzekerde gedeelte
maakt de investeerder een verlies. Het CPB twijfelt aan de effectiviteit van
deze kredietverzekering. Het wijst daarbij op de ontwikkelingen rond
Griekenland, waarbij het CPB stelt dat bestaande CDS-contracten niet
zullen uitbetalen na de vrijwillige omruiloperatie. Volgens het CPB zullen
sommige investeerders daarom wantrouwend zijn of kredietverzekeringen
die het EFSF verstrekt wel zullen uitbetalen in geval van een herstructurering die niet officieel tot een credit event leidt. Overigens is Nederland
nooit tegen het ontstaan van een credit event geweest, mede om de reden
dat een herstructurering van schuld conform de praktijk van het IMF in
uitzonderlijke omstandigheden mogelijk moet zijn.
Ook deze optie is de afgelopen tijd verder uitgewerkt door de Eurogroep.
Vanuit het EFSF komen signalen dat er geïnteresseerde investeerders zijn
voor dit model. Ook hier geldt wel weer dat de marktcondities mede
bepalend zullen zijn voor de daadwerkelijke interesse.
3. Bankmodel
In deze door het CPB geanalyseerde optie wordt er aan het EFSF een
bankvergunning toegekend. Hierdoor krijg het EFSF onder andere
toegang tot de kredietfaciliteiten van de ECB. Dit is het belangrijkste
verschil met het SPV-model. Dergelijke vergunning voorziet in een zekere
financiering voor het EFSF. Dit zorgt er volgens het CPB voor dat een
grotere hefboom beter haalbaar wordt. De slagkracht van het noodfonds
in termen van geld wordt dan ontegenzeggelijk groter. Volgens het CPB
bestaat echter ook het risico op Moral Hazard wanneer de eurolanden ECB
steun gaan zien als «gratis geld» waardoor de prikkel tot structurele
hervormingen kleiner wordt. Hiermee kan de effectiviteit van deze optie
geschaad worden. Tegenover de grotere slagkracht in termen van geld
staat wel een groter risico voor de ECB in deze optie. Daarnaast kunnen er
perverse effecten zijn op monetair beleid. Volgens het CPB is een ander
bezwaar tegen het bankmodel dat betrokkenheid van de ECB kan leiden
tot minder van democratische legitimatie. Het kabinet hecht aan de
onafhankelijkheid van de ECB als monetaire autoriteit.
4. Verhogen van de garanties
De slagkracht van het EFSF kan ook worden vergroot door een verhoging
van de huidige garanties van EMU-landen zonder dat hiermee via een
hefboomconstructie extra middelen van externe investeerders worden
aangetrokken. De landen kunnen via het EFSF adequate, strikte condities
stellen conform de huidige praktijk. Het CPB geeft aan dat de verhoging
van de garanties kan leiden tot zorgen bij marktpartijen over de kredietwaardigheid van de garantieverstrekkende landen. Het kabinet deelt de
zorg van het CPB dat het sterk ophogen van de garanties voor sommige
landen kan leiden tot een verminderde gepercipieerde kredietwaardigheid.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2011–2012, 21 501-07, nr. 868

3

Samenvattend
Het CPB legt in zijn beoordeling de nadruk op de afhankelijkheid van
marktfinanciering en de mogelijke geringe belangstelling van externe
partijen. Hoewel de precieze omvang van de vergroting van het EFSF niet
exact is vast te stellen, duiden de eerste signalen erop dat er wel degelijk
belangstelling is van marktpartijen. Daarbij geldt wel dat het daadwerkelijke hefboom effect mede afhangt van het marktsentiment op de
momenten dat middelen moeten worden aangetrokken. Hoewel in de
optie waarin het EFSF een bankvergunning krijgt een grotere slagkracht
voor het noodfonds in termen van geld beter haalbaar wordt, bestaat er
het risico van het ontbreken van de voor duurzaam herstel juist zo
essentiële hervormingen.
In de verdere uitwerking van de leverage opties heeft de Eurogroep van
29 november jl. zich tevens gebogen over mogelijkheden om het
noodfonds te vergroten met aanvullende steun van het IMF. De hiervoor
benodigde additionele middelen zou het IMF kunnen aantrekken via een
verhoging van de Special Drawing Rights of door het verstrekken aan het
IMF van bilaterale leningen. Dit adresseert een van de mogelijke nadelen
van het huidige EFSF waar het CPB op wijst, namelijk de afhankelijkheid
van marktfinanciering. Bovendien wordt hiermee, conform de inzet van
het kabinet in Europees verband, de samenwerking van het EFSF met het
IMF voortgezet. Het IMF heeft een uitgebreide expertise in het bepalen en
opleggen van adequate, strikte condities. De mogelijkheden voor
aanvullende steun van het IMF zullen nu in samenwerking met het IMF
verder worden onderzocht. Voor de volledigheid merk ik op dat deze
variant geen onderdeel vormde van de CPB-analyse.
De minister van Financiën,
J. C. de Jager

Tweede Kamer, vergaderjaar 2011–2012, 21 501-07, nr. 868

4