19 september 2019

Achtergrondnotitie DNB renteklimaat en rentebeleid van de ECB (t.b.v. openbaar gesprek Dhr.
Knot met de commissie Financiën van de Tweede Kamer over het monetaire beleid van de ECB op 23
september)
De ECB heeft als primaire doelstelling het handhaven van prijsstabiliteit, zoals vastgelegd in het
Verdrag van Maastricht. De ECB streeft daarbij naar een inflatie op de middellange termijn van
beneden maar dichtbij de 2%. De invulling van middellange termijn is variabel, en afhankelijk van hoe
groot de schok is waardoor de economie wordt geraakt. Als een schok bijvoorbeeld de doorwerking
van het monetaire beleid naar de economie verstoort, kan het langer duren voordat de inflatie weer
beweegt naar het inflatiestreven.
In het eurogebied is de inflatie de afgelopen jaren achtergebleven bij de doelstelling, ondanks de
sterke economische groei tussen 2015 en 2018. Het opwaartse inflatie-effect van de economische
groei is overvleugeld door een neerwaartse trend in de inflatie.1 De neerwaartse inflatiebeweging is
al enkele decennia, wereldwijd, gaande (Figuur). Deze langjarige trend kan deels worden verklaard
door gedaalde inflatieverwachtingen. Maar ook structurele factoren die buiten de directe invloedsfeer
van monetair beleid liggen spelen waarschijnlijk een rol, zoals globalisering, verdienstelijking en
demografische en technologische ontwikkelingen.2 Deze factoren drukken de kerninflatie, de inflatie
geschoond voor energieprijzen.
Voor centrale banken is het doorgronden van de inflatiedynamiek een grotere uitdaging dan in het
verleden, mede door de complexiteit en interacties tussen de drijvende factoren. Het vraagt om
verder onderzoek naar de oorzaken van de dalende inflatietrend. Ook is reflectie nodig op het
analytische kader dat door centrale banken wordt gebruikt om te komen tot monetairebeleidsbesluiten.

Bron: DNB

Bonam, D., G Galati, I. Hindrayanto, M. Hoeberichts, A. Samarina en I. Stanga (2019), Inflation in the euro area since the Global Financial
Crisis, DNB Occasional Study.
2
Zie onder meer Ha, J., Ivanova, A., Ohnsorge, F., Unsal en D. Filiz (2019). Inflation: Concepts, Evolution, and Correlates. World Bank Policy
Research Working Paper No. 8738.
1

De afgenomen inflatie is een belangrijke verklaring voor de trendmatige daling van de nominale
kapitaalmarktrente sinds midden-jaren tachtig (Figuur). Daarnaast laat onderzoek zien dat de
rentedaling in belangrijke mate is gedreven door reëel-economische trends, met name door een
mondiaal toegenomen spaarzin, afgenomen investeringsbereidheid en de gedaalde potentiële
economische groei.3
In ontwikkelde landen daalt de bevolkingsgroei en stijgt de leeftijd van de beroepsbevolking. Deze
eerste fase van de vergrijzing gaat gepaard met toenemende besparingen, omdat besparingen het
hoogst zijn onder werkenden. Daarbij speelt dat in veel landen de levensverwachting sneller is
gestegen dan de pensioenleeftijd, waardoor de behoefte aan voorzorgbesparingen is toegenomen.
Verder is de hoge spaarbehoefte van opkomende landen, met name in Azië, een factor geweest achter
de mondiale rentedaling.
De daling in de bevolkingsgroei heeft ook bijgedragen aan een lagere potentiële economische groei.
Naast het aantal arbeidskrachten wordt de potentiële groei gedreven door de productiviteitsgroei.
Die is vooral sinds de financiële crisis wereldwijd sterk gedaald en heeft zich nog niet hersteld. Onzeker
is of informatietechnologie hier verandering in kan brengen. De bevolkingsgroei en de
productiviteitsgroei bepalen beide mede de marginale opbrengst op kapitaal en daarmee de reële
rente, dat is de nominale (kapitaalmarkt)rente minus de verwachte inflatie.
De structurele afname van investeringen wordt onder meer toegeschreven aan de gedaalde prijs van
investeringsgoederen, minder publieke investeringen en afgenomen investeringsbereid. Door nieuwe
technologieën zijn de prijzen van investeringsgoederen gedaald, waardoor minder
investeringsuitgaven nodig zijn. Publieke investeringen zijn in veel landen achtergebleven door
budgettaire consolidatie en privatiseringen. Daarbij is de vraag naar beleggingen in veilige effecten,
zoals Duits en Nederlands staatpapier, toegenomen. Dit heeft risicovrije kapitaalmarktrentes verder
gedrukt.
De combinatie van al deze factoren heeft bijgedragen aan een daling van de mondiale natuurlijke
rente.4 Dat is de reële rente waarbij vraag en aanbod van kapitaal in evenwicht zijn en de economie
zich bevindt in een situatie van volledige werkgelegenheid en prijsstabiliteit. Als zodanig is de
natuurlijke rente een ijkpunt voor het monetaire beleid op lange termijn. Als alle conjuncturele
schokken zijn uitgewerkt en sprake is van prijsstabiliteit dan reflecteert de natuurlijke rente de
neutrale uitgangspositie van monetair beleid.
Afhankelijk van de macro-economische vooruitzichten beweegt monetair beleid de korte-termijn
beleidsrente boven of onder de natuurlijke rente om de impact van conjunctuurgolven te dempen.

3 Rachel, L. en T.D. Smith (2017), Are Low Real Interest Rates Here to Stay?, International Journal of Central Banking, 13(3), 1-42. Gottfries,

A en C. Teulings (2015), Can demography explain secular stagnation?, VoxEU, 30 januari 2015.
4 Jorda, O. en A.M. Taylor (2019), Riders on the storm, Prepared for the Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Policy Symposium
“Challenges for Monetary Policy,” Jackson Hole, Wyoming, August 22–24, 2019. Bonam, D., P. van Els, J. W. van den End, L. de Haan en I.
Hindrayanto (2018), De natuurlijke rente in monetair-financieel perspectief, DNB Occasional Study 16-3.

2

Vanwege de omvang van de schok en omdat er een grens zit aan hoever de beleidsrente kan worden
verlaagd, zijn sinds de crisis ook monetaire instrumenten ingezet om actief kapitaalmarktrentes te
verlagen. De impact van monetair beleid op kapitaalmarktrentes is daarmee groter dan tijdens
conjunctuurgolven in het verleden. In welke mate kapitaalmarktrentes hierdoor lager zijn dan de
natuurlijke rente is echter lastig te duiden omdat de natuurlijke rente een theoretisch, niet
waarneembaar concept is. Ruim monetaire beleid stimuleert de economie, waardoor het permanente
groeiverliezen en daarmee een structureel lagere natuurlijke rente kan voorkomen.
De afgelopen maanden zijn de mondiale economische vooruitzichten minder rooskleurig geworden,
zo ook in het eurogebied. Het langdurig aanhouden van onzekerheden (handelsoorlog, Brexit) heeft
inmiddels een negatieve impact op het economische sentiment in het eurogebied. De vertraging van
de economie heeft tevens zijn weerslag op middellange-termijn inflatievooruitzichten. Hoewel de
gerealiseerde inflatie in 2018 rond de 2% was, blijft de onderliggende inflatiedynamiek al geruime(re)
tijd gematigd en is in de meest recente ECB-projecties de geraamde inflatie voor de periode 20192021 verder neerwaarts bijgesteld.
Eerder dit jaar zijn verschillende maatregelen genomen om ervoor te zorgen dat het monetaire beleid
zeer accommoderend blijft. In het voorjaar is bijvoorbeeld een nieuwe serie langlopende
kredietoperaties voor banken aangekondigd (TLTRO-III) om de gunstige financieringscondities voor
banken in stand te houden om zodoende de groei van de kredietverlening te ondersteunen (exclusief
leningen voor woningaankopen).
Tegen de achtergrond van de verder verslechterende inflatievooruitzichten heeft de Governing
Council van de ECB op 12 september besloten tot een pakket van maatregelen om het monetaire
beleid voor geruime tijd verder te verruimen. Het pakket bestaat uit verschillende onderdelen,
waaronder:
i.
ii.

iii.

iv.

v.

Het verder verlagen van de beleidsrente, dat wil zeggen de rente op de depositofaciliteit, met
0,1% tot -0,5%.
Het uitspreken van de verwachting dat beleidsrentes op het huidige of een lager niveau blijven
totdat de inflatieverwachtingen binnen de ramingshorizon krachtig convergeren naar een
niveau dat voldoende dichtbij maar onder 2% ligt.
Het herstarten van netto-aankopen van het aankoopprogramma (APP) met EUR 20 mrd per
maand, startend per 1 november en lopend tot kort voor dat de ECB de beleidsrentes zal
verhogen.
Het versoepelen van de voorwaarden van TLTRO-III door het verlengen van de looptijd van de
operaties tot 3 jaar en het verlagen van de beprijzing voor banken die meer uitlenen dat de
kredietbenchmark.
Het introduceren van een two-tier systeem voor de vergoeding op reserves die banken
aanhouden bij de centrale bank (naast de verplichte reserves) om de doorwerking van de
transmissie van monetair beleid via het bankleenkanaal te ondersteunen.
3

De Governing Council heeft tevens gecommuniceerd dat, voor de effectiviteit van de monetaire
beleidsmaatregelen en het verminderen van het risico dat monetair beleid wordt overbelast, het van
belang is dat ook andere beleidsterreinen, waaronder begrotingsbeleid, overtuigender een bijdrage
leveren aan het stimuleren van de groei. De lage rente-omgeving geeft overheden ook ruimte om
structurele hervormingen door te voeren. Daarbij zijn vooral maatregelen die het groeipotentieel van
het eurogebied op langere termijn versterken welkom. Die kunnen bijdragen aan een stijging van de
natuurlijke rente.
Gegeven de geschetste lange termijn trends in de economie en op financiële markten worden centrale
banken waaronder de ECB geconfronteerd met aanzienlijke uitdagingen en zal geduld moeten worden
betracht bij het sturen van de inflatie naar het middellange termijnstreven (van dichtbij, maar onder,
de 2%). Bij de inzet van maatregelen heeft de ECB een hoge mate van beoordelingsvrijheid. Dat is ook
nodig om te kunnen reageren op uitzonderlijke omstandigheden. Dat laat onverlet dat per instrument
gekeken dient te worden of de inzet passend, dat wil zeggen effectief en proportioneel, is gezien de
omstandigheden en potentiële neveneffecten. Zo is een risico van het langdurig ruime monetaire
beleid dat het leidt tot ongewenste effecten op financiële en huizenmarkten, zoals verstoorde
prijsvorming en overmatig risicozoekend gedrag.

4