Onderzoeksrapport
Projectierentes in verbeterde premieregelingen
Lans Bovenberg, Theo Nijman en Bas Werker1
Mei 2016
SAMENVATTING
Projectierentes bepalen de snelheid waarmee pensioenkapitaal in premieregelingen
wordt uitgekeerd. Dit rapport toetst acht varianten van de projectierente aan tien
criteria die zijn ontleend aan discussies bij de parlementaire behandeling van het
wetsvoorstel en daaraan voorafgaand. De projectierentes variëren van de in het
wetsvoorstel opgenomen risicovrije rente (met en zonder vaste daling), via varianten op
basis van een verwacht rendement of een risico-opslag tot een vaste projectierente.
Geen enkele variant scoort op alle criteria positief. De keuze voor een projectierente
berust op een afweging van voor- en nadelen. De risicovrije rente voldoet bijvoorbeeld
niet aan het criterium dat variabele uitkeringen leiden tot een hogere eerste
pensioenuitkering dan een vastgestelde uitkering. Het zonder maximering koppelen van
projectierentes aan het verwachte rendement op de beleggingsportefeuille kan het
levenslange karakter van pensioenen aantasten. Een gemaximeerd verwacht rendement
resulteert in herverdelingseffecten tussen leeftijdsgroepen wanneer gebruik gemaakt
wordt van een spreidingsperiode in een collectief toedelingsmechanisme. Een variant die
niet leidt tot herverdelingseffecten is de risicovrije projectierente met periodieke vaste
daling. De in te boeken periodieke vaste dalingen sluiten niet aan bij het te verwachten
uitkeringspatroon. Een tweede variant die herverdelingseffecten tussen leeftijdsgroepen
voorkomt is een projectierente met een looptijdafhankelijke risico-opslag. In deze variant
sluiten eventueel in te boeken toeslagen (of dalingen) wel aan bij het verwachte
uitkeringspatroon.
De keuze voor een projectierente vergt een afweging tussen individuele en publieke
belangen, zoals het voorkomen van kortzichtig gedrag en het tegengaan van een in de
tijd toenemend beroep op inkomensafhankelijke regelingen. Dit rapport brengt de
effecten, waaronder voor- en nadelen, van de onderzochte projectierentes in beeld en
laat zien welke afwegingen daarbij aan de orde zijn. De beoordeling van de voor- en
nadelen en de daar uit voortvloeiende keus voor de projectierente is een politieke zaak.

1

De auteurs zijn verbonden aan Tilburg University en aan Netspar.

1

Risicovrije rente

Verwacht rendement onderliggende
portefeuille

Gemaximeerd verwacht rendement

Risicovrije rente met gemaximeerde
vaste daling

Risicovrije rente met gemaximeerde
risico-opslagen

Risicovrije rente verminderd met
inflatieverwachtingen

Gemaximeerde risico-opslagen
verminderd met inflatieverwachtingen

Vaste projectierente

De onderstaande tabel vat samen aan welke criteria elke bekeken variant voor de
projectierente voldoet. Deze tabel is gebaseerd op de analyse in paragraaf 3 van dit rapport.

-

+

+

+

+

-

-

+

+

-

+

+

+

+

+

0

-

+

+

+

+

-

-

+

+

+

0

+

+

+

+

+

+

-

0

0

0

+

0

+

+

-

-

-

-

-

-

0

-

+

+

0

0

-

0

+

+

-

-

+

+

+

+

-

+

+

+

-

+

+

+

+

+

+

+

-

0

0

-

+

Verloop pensioenuitkering over de tijd
1. Hogere eerste uitkering dan
vastgestelde uitkering
2. Behoud levenslange uitkering
3. In verwachting gelijkblijvend pensioen
in euro's mogelijk
4. In verwachting gelijkblijvende
koopkracht pensioen mogelijk
5. Geen risicoprikkel voor hogere eerste
uitkering
6. Geen aanpassing uitkering bij
aanpassing beleggingsbeleid of
parameters
7. Beperkte rentegevoeligheid
projectierente
Gelijk speelveld individuele en
collectieve toedeling
8. Geen herverdelingseffecten bij
collectief toedelingsmechanisme
9. Ingeboekte toeslagen sporen met
verwachte uitkeringspatroon
10. Toetsing maximale projectierentes
eenvoudig voor uitvoerder

2

1. Inleiding
In het kader van de behandeling van het wetsvoorstel Verbeterde Premieregeling heeft de
Tweede Kamer het kabinet verzocht de voor- en nadelen in kaart te brengen van
verschillende varianten, waaronder (prudent2) verwacht rendement en de risicovrije rente.
Uitgangspunt van de motie van de leden Vermeij en Aukje de Vries (TK 34 255, Nr. 27) is te
komen tot één te hanteren rente in geval van individuele toedeling en bij een collectief
toedelingsmechanisme. Doel van de motie is te komen tot een gelijk speelveld voor zowel
individuele als collectieve contracten.
Projectierentes bepalen het verloop van de pensioenuitkeringen over de pensioenfase.
Hogere projectierentes resulteren in hogere eerste pensioenuitkeringen, maar lagere
uitkeringen op hogere leeftijd. Zo zal een 1% hogere projectierente leiden tot ongeveer 10%
hogere eerste uitkeringen, maar daartegenover staan ook 10% lagere uitkeringen op hogere
leeftijd3. De appendix bevat meer rekenvoorbeelden.
In dit rapport bespreken we acht mogelijke varianten voor de invulling van de projectierente
en geven aan in hoeverre deze voldoen aan een tiental mogelijke criteria. De tabel in de
samenvatting vat de resultaten samen. Er is geen enkele variant die aan alle criteria voldoet.
De uiteindelijke keuze is daarmee een afruil tussen verschillende mogelijke publieke doelen.
De weging van de criteria is aan de politiek, maar we waarschuwen voor het eenvoudigweg
optellen van de scores. Als, bijvoorbeeld, het criterium “geen herverdelingseffecten tussen
leeftijdsgroepen” als uitgangspunt wordt gehanteerd, dan vallen enkele varianten direct af.
Concreet bekijken we de volgende acht varianten van de projectierente:
De risicovrije rente4;
Het verwacht rendement;
Het gemaximeerd verwacht rendement;
De risicovrije rente gecombineerd met een gemaximeerde periodieke vaste
daling van de uitkering5;
5. De risicovrije rente vermeerderd met een gemaximeerde risico-opslag6;
6. De risicovrije rente verminderd met inflatieverwachtingen;
1.
2.
3.
4.

2

Wij gebruiken in deze notitie de term ‘gemaximeerd’ verwacht rendement om aan te geven dat voor de
bepaling van de projectierente dit verwacht rendement begrensd is tot een maximale aandelenbelegging van
35%.
3
Alle numerieke resultaten die genoemd worden in deze notitie zijn gebaseerd op een spreadsheet die
beschikbaar gemaakt zal worden op de Netspar site
4
Met de term “risicovrije rente” wordt bedoeld de risicovrije nominale rentetermijnstructuur zoals deze
gepubliceerd wordt door DNB. De risicovrije rente verschilt dus, net als hypotheekrentes, voor kortere en
langere looptijden.
5
Voor een collectief toedelingsmechanisme voorgesteld in de herziene versie van het wetsvoorstel en per
motie gekozen bij de behandeling van de wet in de Tweede Kamer voor zowel individuele toedeling als een
collectief toedelingsmechanisme. Merk op dat men ook kan afzien van de periodieke vaste daling en kiezen
voor variant 1.
6
Net als bij de risico-vrije rente kan deze risico-opslag verschillen voor kortere en langere looptijden.
Kortheidshalve spreken we over “risico-opslag”.

3

7. De risicovrije rente vermeerderd met een gemaximeerde risico-opslag en
verminderd met inflatieverwachtingen;
8. Een vaste projectierente.

In het onderzoek is, in lijn met de motie, geen onderscheid gemaakt tussen de
projectierente voor regelingen met individuele of met collectieve toedeling van het
beleggingsrendement. Als een dergelijk onderscheid wel zou worden gemaakt, kan dat
leiden een verschillend verloop van de pensioenuitkeringen (inclusief een andere eerste
pensioenuitkering7). Er is dan geen sprake van een gelijk speelveld.
Om grote jaar-op-jaar volatiliteit in de uitkering en frequente kortingen te voorkomen staat
het wetsvoorstel het gebruik van een spreidingsperiode toe. Schokken leiden dan niet direct
tot een aanpassing in consumptie, maar worden uitgesmeerd over de tijd. Gepensioneerden
kunnen na tegenvallers (of meevallers) enige tijd nemen om hun levenstandaard aan te
passen, maar dit leidt wel tot een lager pensioen na die tijd. Het stabiliseren van consumptie
dient ook de macro-economische stabiliteit. Conform het wetsvoorstel gaan we ervan uit
dat een spreidingsperiode van maximaal vijf jaar kan worden gehanteerd.
In paragraaf 2 bespreken we de criteria aan de hand waarvan we de acht projectierentes
beoordelen. In paragraaf 3 geven we, in volgorde van de genoemde projectierentes, aan in
hoeverre deze voldoen aan de diverse criteria. Dit is de basis voor de tabel in de
samenvatting. In paragraaf 4 worden de hoofdafwegingen nog eens op een rij gezet.
Tenslotte gaan de appendices nader in op de gevolgen van projectierentes op het verloop
van de pensioenuitkering en het verloop van de projectierente met en zonder risico-opslag.

7

Dit was een van de belangrijkste aandachtspunten na de consultatie in 2015.

4

TERMINOLOGIE
Variabele uitkering: Pensioenuitkering voortvloeiend uit een premieregeling waarbij
de hoogte van de uitkering na pensioendatum kan variëren door de verwerking van
financiële mee- en tegenvallers als gevolg van het beleggingsrisico, de ontwikkeling
van het sterfteresultaat of de ontwikkeling van de levensverwachting.
Individuele toedeling: Individueel of collectief pensioen waarbij financiële mee- of
tegenvallers voor rekening zijn van de deelnemer. Het is niet noodzakelijk dat alle
deelnemers op eenzelfde wijze in die risico’s delen.
Collectief toedelingsmechanisme: Collectief pensioen waarbij financiële mee- of
tegenvallers voor rekening zijn van de deelnemer. Alle deelnemers in de
toedelingskring krijgen dezelfde toeslag (indexatie) of korting.
Toedelingskring: Groep personen waarop een collectief toedelingsmechanisme
wordt toegepast.
Periodieke vaste daling: Een vooraf vastgestelde (looptijdafhankelijke) procentuele
daling van de pensioenuitkering die de mogelijkheid biedt de winst van een betere
afruil tussen risico en rendement in de uitkeringsfase van premieregelingen (mede)
ten goede te laten komen van de eerste pensioenuitkering. Merk op dat, als
beleggingsrisico wordt genomen maar de projectierente de risicovrije rente is, het
gebruik van zo’n periodieke vaste daling niet tot een, in verwachting, dalende
pensioenuitkering hoeft te leiden.
Projectierente: Projectierentes bepalen samen met de periodieke vaste daling het
verloop van de pensioenuitkeringen over de pensioenfase. Een hogere projectierente
of een hogere periodieke vaste daling resulteert in hogere eerste
pensioenuitkeringen, maar lagere uitkeringen op hogere leeftijd.
Spreidingsperiode: De periode (maximaal vijf jaar) waarover financiële mee- of
tegenvallers als gevolg gespreid mogen worden in de pensioenuitkering. Een langere
spreidingsperiode leidt tot kleinere jaar-op-jaar aanpassingen in de
pensioenuitkering, maar bij een gegeven beleggingsbeleid ook tot meer volatiliteit
op hogere leeftijd.
Herverdelingseffecten tussen leeftijdsgroepen: Van herverdelingseffecten tussen
leeftijdsgroepen is sprake als in een collectief toedelingsmechanisme een
leeftijdsgroep deelnemers profiteert, of nadeel ondervindt, van de deelname van
andere leeftijdsgroepen. Bij individuele toedeling is per constructie geen sprake van
herverdeling. Een keuze voor een spreidingsperiode in combinatie met sommige
varianten voor de projectierente leidt tot herverdelingseffecten tussen
leeftijdsgroepen bij een collectief toedelingsmechanisme.

5

2. Beoordelingscriteria
Wij onderscheiden tien criteria aan de hand waarvan de genoemde acht mogelijke
invullingen van de projectierentes beoordeeld worden. Deze criteria zijn ingedeeld in twee
categorieën: (a) verloop uitkering over de tijd en (b) gelijk speelveld individuele toedeling en
een collectief toedelingsmechanisme.

2.a Verloop pensioenuitkering over de tijd
Eén van de doelen van het wetsvoorstel is om de keuze te bieden om de winst van een
betere afruil tussen risico en rendement in de uitkeringsfase van premieregelingen ook ten
goede te laten komen aan de eerste pensioenuitkering. De eerste uitkering kan dus hoger
zijn dan bij de vastgestelde uitkering uit de bestaande regelgeving (criterium 1). Een ‘goed’
pensioen betreft echter niet alleen de eerste pensioenuitkering, maar ook het verdere
verloop van de uitkering na pensionering. Een hogere pensioenuitkering nu gaat ten koste
van de pensioenuitkeringen op latere leeftijd. Het zal veelal als ongewenst gezien worden
dat de uitkering op termijn zodanig uitgehold wordt dat van een levenslange uitkering de
facto geen sprake is (criterium 2).
Ook kan van belang zijn dat, in euro’s8, het pensioen, in verwachting9, gelijk blijft (criterium
3). Een andere doelstelling kan een gelijkblijvend pensioen, niet in euro’s, maar in
koopkrachttermen zijn (criterium 4).
Als het nemen van meer beleggingsrisico een hogere projectierente mogelijk maakt, de
daarmee een hogere eerste uitkering, dan kan dit een prikkel zijn voor kortzichtige
deelnemers om meer risico te nemen. Door meer risico te nemen kunnen ze dan namelijk
hun eerste pensioenuitkering verhogen, zonder voldoende rekening te houden met de
lagere latere uitkeringen en/of het grotere risico daarop. Dergelijke prikkels gelden ook op
het niveau van de uitvoerder (indien daar het mandaat betreffende het beleggingsbeleid
ligt). Dit leidt tot criterium 5.
Het koppelen van (maximale) projectierentes aan het feitelijke beleggingsbeleid leidt ertoe
dat uitkeringen aangepast moeten worden als het beleggingsbeleid wijzigt. Als de
projectierente gekoppeld is aan inschattingen van verwachte rendementen op risicovolle
beleggingen, moeten uitkeringen ook aangepast worden als deze inschattingen
(parameters10) worden aangepast (criterium 6).

8

Dit wordt soms aangeduid als “in nominale termen”.
Merk op dat “in verwachting” niet betekent “naar verwachting”. Inherent aan variabele pensioenuitkeringen
is dat de feitelijke pensioenbetaling ook lager kan uitvallen dat de zogenaamde “verwachte waarde”.
10
Met “parameters” bedoelen we in deze notitie inschattingen van inflatie en verwachte rendementen op
diverse beleggingscategorieën zoals op dit moment vastgelegd conform het advies van de Commissie
Parameters.
9

6

De pensioenuitkeringen zijn rentegevoelig. Indien de projectierente gebaseerd is op de
risicovrije rente, dan leiden lagere rentes direct tot lagere pensioenuitkeringen11. Dit
schaadt mogelijk de macro-economische stabiliteit en de effectiviteit van monetair beleid.
Samenvattend beschouwen we de volgende criteria betreffende het verloop van de
pensioenuitkering over de tijd.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Hogere eerste uitkering dan vastgestelde uitkering;
Behoud levenslange uitkering;
In verwachting gelijkblijvend pensioen in euro’s;
In verwachting gelijkblijvende koopkracht pensioen;
Geen risicoprikkel voor hogere eerste uitkering;
Geen aanpassing uitkering bij aanpassing beleggingsbeleid of parameters;
Beperkte rentegevoeligheid projectierente.

2.b Gelijk speelveld individuele en collectieve toedeling
Van herverdelingseffecten tussen leeftijdsgroepen is sprake als in een collectief
toedelingsmechanisme een leeftijdsgroep deelnemers profiteert, of nadeel ondervindt, van
de deelname van anderen12. Voorspelbare herverdeling verdraagt zich slecht met
premieregelingen waarin deelnemers over hun eigen kapitaal beschikken. Wij interpreteren
de motie (“met als uitgangspunt om te komen tot één te hanteren [projectie]rente”) als
wens om te komen tot een gelijk speelveld tussen contracten met individuele toedeling en
die met een collectief toedelingsmechanisme. Voor de Tweede Kamer was een gelijk
speelveld tussen individuele toedeling en een collectief toedelingsmechanisme reden om
aan te dringen op aanpassing van de ter consultatie voorgelegde versie van het wetsvoorstel
waarin de maximale projectierente hoger lag bij individuele toedeling dan bij een collectief
toedelingsmechanisme. Wij beschouwen een bredere definitie van gelijk speelveld.
Van herverdeling tussen leeftijdsgroepen is bij geen van de besproken varianten sprake als
zou worden afgezien van spreiding van schokken. Het wetsvoorstel biedt die mogelijkheid.
Als wordt afgezien van spreiding van schokken leidt het nemen van beleggingsrisico in de
uitkeringsfase tot extra jaar-op-jaar fluctuaties in de uitkering. Bij het evalueren op dit
criterium in de tabel is er steeds van uitgegaan dat er sprake is van spreiding van schokken.
Eenvoud en transparantie van de regelgeving voor het uitsluiten van herverdelingseffecten
zijn criteria op zich. We onderscheiden daarbij tussen eenvoud voor uitvoerders (“onder de
motorkap”) en eenvoud voor deelnemers (“op het dashboard”). Eenvoud voor de
deelnemers betekent dat in te boeken toeslagen (of dalingen) in het collectieve
toeslagmechanisme sporen met het verwachte uitkeringspatroon. Eenvoud voor de
uitvoerders impliceert dat de (maximale) projectierente niet alleen voor een gelijk speelveld

11
12

Dit geldt althans indien de pensioenuitvoerder het renterisico niet geheel heeft afgedekt.
Bij individuele toedeling is per definitie geen sprake van herverdeling.

7

zorgt tussen individuele en collectieve risicotoedeling, maar dat dit ook eenvoudig te
toetsen is voor de uitvoerders13.
Samenvattend beschouwen we de volgende criteria betreffende het verloop van de
pensioenuitkering over de tijd.
8. Geen herverdelingseffecten bij collectief toedelingsmechanisme;
9. Ingerekende toeslagen sporen met verwachte uitkeringspatroon;
10. Toetsing maximale projectierentes eenvoudig voor uitvoerder.

13

Een gelijk speelveld vereist voor de nu voorliggende regelgeving correctie van de beleggingsportefeuille die
gebruikt wordt in een collectief toedelingsmechanisme voor de looptijd van de uitkering en de
leeftijdssamenstelling van de solidariteitskring. Zie paragraaf 3.4.

8

3. Beoordeling van de acht varianten voor de projectierente
In deze paragraaf bespreken we achtereenvolgens de acht mogelijke varianten voor de
projectierente. In elk geval geven we, met name voor de criteria waaraan een variant niet
voldoet, de motivatie hiervoor.

3.1 De risicovrije rente
Het wetsvoorstel maakt het mogelijk de risicovrije rente als projectierente te kiezen en af te
zien van de mogelijkheid een periodieke vaste daling te verwerken in het uitkeringsverloop.
Als hiervoor gekozen wordt komt de winst van een betere afruil tussen risico en rendement
niet ten goede aan de eerste pensioenuitkering (zie figuur 1 in appendix 1). De eerste
pensioenuitkering zal in dat geval hetzelfde zijn als voor de bestaande vastgestelde
uitkering. Het verschil tussen het feitelijke rendement en de risicovrije projectierente leidt
tot een uitkering die, in verwachting, stijgt. De reden is de risicopremie op aandelen 14: het
verwachte rendement op aandelen is groter dan de risicovrije rente. Indien het verwachte
overrendement op de risicovolle beleggingen opweegt tegen de inflatieverwachtingen, dan
blijft (wederom in verwachting) de koopkracht van de uitkering op langere termijn wel
gelijk.
Het gebruik van de risicovrije rente betekent, vanwege de stijgende uitkering in
verwachting, wel dat het levenslange karakter van de uitkering behouden blijft en er is geen
sprake van een risicoprikkel voor een hogere eerste uitkering of aanpassing van de uitkering
bij een ander beleggingsbeleid. Het gebruik van de risicovrije rente zonder verdere
aanpassingen leidt tot de grootste rentegevoeligheid van alle projectierentes die we in deze
notitie beschouwen.
Er is geen sprake van herverdelingseffecten bij het gebruik van een collectief
toedelingsmechanisme met een spreidingsperiode. Een langere spreidingsperiode betekent
bij een risicovrije projectierente dat niet alleen dat het risico, maar ook de beloning van
risico naar achteren in de tijd wordt geschoven. Leeftijdsgroepen die het risico dragen
worden dus marktconform beloond. De in te boeken toeslagen sporen niet met het
verwachte uitkeringspatroon als er risicodragend wordt belegd. De reden is dat het
verwachte rendement de projectierente overtreft zodat er, in verwachting, sprake is van
extra toeslagen bovenop de ingeboekte toeslagen.
De risicovrije projectierente hoeft niet extra te worden gemaximeerd. De implementatie van
maxima op de projectierente om het levenslange karakter van de uitkering te borgen is dus
eenvoudig voor de aanbieder.

14

In deze notitie gebruiken we de term ‘aandelen’ als generieke aanduiding voor risicovolle beleggingen.

9

3.2 Het verwacht rendement op de onderliggende beleggingsportefeuille
Als de projectierente wordt verhoogd tot het verwacht rendement op de onderliggende
beleggingsportefeuille15, dan stijgt de eerste uitkering tot een niveau boven dat van de
vastgestelde uitkering (zie figuur 2 in appendix 1). De uitkering blijft daarna in euro’s, in
verwachting, vlak als de gebruikte projectierente aansluit bij het beleggingsbeleid. In
koopkrachttermen zal de verwachte uitkering dan een dalend verloop vertonen.
De hogere eerste uitkering en de hogere verwachte uitkering vergeleken met een
vastgestelde uitkering is niet gratis. Tegenover de hogere verwachte uitkering staat ook
meer risico. In een slecht-weer scenario ligt de uitkering bij doorbeleggen als gekozen wordt
voor een zeer risicovolle beleggingsmix ver onder de vastgestelde pensioenuitkering16. Het
koppelen van de projectierente aan het beleggingsbeleid zonder begrenzing doet zo afbreuk
aan het levenslange karakter van de uitkering. In euro’s zal de pensioenuitkering, in
verwachting, gelijk blijven. Een gelijkblijvend verloop in koopkrachttermen is wel mogelijk,
maar dan moet in de regeling de projectierente lager dan het wettelijke maximum worden
vastgesteld.
Het gebruik van het verwachte rendement als projectierente leidt ook tot een prikkel om
meer beleggingsrisico te nemen om zo de eerste uitkering nog verder te verhogen. Indien
op enig moment beleggingsrisico wordt afgebouwd of rendementsverwachtingen dalen, dan
zullen ook de pensioenuitkeringen dalen. Dit geldt overigens ook voor de hierna te
bespreken varianten met uitzondering van de vaste projectierente. Doordat het verwacht
rendement op zakelijke waarden in de regelgeving niet rentegevoelig is, is deze variant iets
minder rentegevoelig dan het gebruik van de risicovrije rente.
We veronderstellen in deze variant dat de overheid aanbieders niet verplicht een hogere
projectierente te hanteren bij risicodragende beleggingen. Aanbieders van variabele
uitkeringen kunnen ook kiezen voor een risicovrije projectierente. In dat geval wordt de
risicopremie niet benut voor een hogere eerste pensioenuitkering maar voor een hogere
indexatie en dus een meer koopkrachtbestendig pensioen. De afruil tussen een hogere
eerste uitkering en het beperken van koopkrachtdalingen tijdens pensioen laat de overheid
dus aan de markt (aanbieders, sociale partners en pensioendeelnemers). Adequate
pensioencommunicatie is essentieel om een verantwoorde afweging te kunnen maken.
Deze variant leidt in geval van een collectief toedelingsmechanisme, net als het
gemaximeerd verwacht rendement en een vaste projectierente hieronder, tot herverdeling
tussen leeftijdsgroepen bij toetreding tot een toedelingskring die als projectierente het
verwacht rendement hanteert en gebruik maakt van een spreidingsperiode. Het hanteren
van een collectief toedelingsmechanisme met een spreidingsperiode zorgt voor
herverdeling van risico, niet alleen over de tijd, maar ook tussen leeftijdsgroepen: jongere
gepensioneerden nemen de risico’s over van oudere gepensioneerden. Het gebruik van het
verwacht rendement als projectierente zorgt er echter voor dat alle deelnemers een
uniforme vergoeding voor risico krijgen. Toetreders tot de toedelingskring dragen daarmee
15
16

We nemen aan dat dit verwacht rendement gebaseerd is op de feitelijk gekozen beleggingsportefeuille.
Merk op dat in de figuren in de appendix is afgezien van de mogelijkheid van spreiding van schokken.

10

wel meer beleggingsrisico maar de bijbehorende beloning in de vorm van de risicopremie
wordt gedeeld met bestaande deelnemers.

3.3 Het gemaximeerd verwacht rendement op de onderliggende beleggingsportefeuille
Omdat het verwacht rendement zoals besproken is in de vorige paragraaf niet voldoet aan
het criterium “Behoud levenslange uitkering” en “Geen risicoprikkel eerste uitkering”, kan
overwogen worden om de projectierente te begrenzen. Dit is de derde variant die we
bespreken: het gemaximeerd verwacht rendement. Indien er meer risico wordt genomen
dan in een normportefeuille17, dan bepaalt de norm de projectierente. Dit behoudt het
levenslange karakter van de uitkering. Ook wordt de risicoprikkel betreffende de eerste
uitkering beperkt, maar niet geheel weggenomen. De rentegevoeligheid is vergelijkbaar met
de variant in 3.2.
Zoals bij de vorige variant zal ook hier sprake zijn van herverdelingseffecten tussen
leeftijdsgroepen bij toetreding tot een collectieve toedelingskring die gebruik maakt van een
spreidingsperiode.
Bij het hanteren van een spreidingsperiode ligt het voor de hand om de normportefeuille,
en het daarbij behorende projectierente, leeftijdsafhankelijk te kiezen. Naarmate
deelnemers ouder worden neemt de horizon waarover schokken worden gespreid namelijk
af en moet minder risicovol worden belegd om de kans op kortingen niet sterk te laten
toenemen. Om een gelijk speelveld tussen individuele toedeling en het hanteren van een
collectief toedelingsmechanisme te garanderen bij het begrenzen van projectierentes moet
daarom de portefeuille bij collectieve risicodeling gecorrigeerd worden voor de
leeftijdssamenstelling van de toedelingskring. Hetzelfde geldt voor een gelijk speelveld
tussen toedelingskringen met een verschillende leeftijdssamenstelling: deelnemers in
oudere toedelingskringen moeten zonder een leeftijdsafhankelijke begrenzing meer risico
nemen om dezelfde projectierente te kunnen bereiken als deelnemers in jonge
toedelingskringen.

3.4 De risicovrije rente gecombineerd met een gemaximeerde periodieke vaste daling van
de uitkering
Ook het wetsvoorstel maakt het mogelijk de winst van een betere afruil tussen rendement
en risico direct bij aanvang van de pensioenperiode tot uitdrukking te laten komen, namelijk
door een risicovrije projectierente te gebruiken gecombineerd met een periodieke vaste
daling van de uitkering18. Deze variant voorkomt bovendien herverdelingseffecten. De
risicovrije rente als projectierente impliceert dat de beloning van risico net zo wordt
gespreid als het risico zelf. Hierdoor zijn er geen leeftijdsgroepen die profiteren ten koste
17
18

Een normportefeuille met 35% aandelen zou overeenkomen met het wetsvoorstel

De appendix legt uit waarom een periodieke vaste daling niet noodzakelijk leidt tot een, in verwachting,
dalende pensioenuitkering.

11

van andere leeftijdsgroepen. Als gestreefd wordt naar een, in verwachting, gelijkblijvende
uitkering dienen de ingerekende dalingen de risicopremie als gevolg van
aandelenbeleggingen precies te compenseren. Er zijn hiervoor (als gebruik gemaakt wordt
van de optie tot spreiding) looptijdafhankelijk elementen nodig omdat de eerste uitkeringen
niet profiteren van de volledige risicopremie19.
Een risicovrije rente als projectierente met het van te voren inrekenen van dalingen is
complex. In de eerste plaats sluit het verwachte uitkeringspatroon niet aan bij de
ingeboekte daling (zie achtste criterium). In de tweede plaats moet de uitvoerder, om een
gelijk speelveld te creëren tussen toedelingskringen met verschillende leeftijdssamenstelling
alsmede tussen collectieve en individuele risicotoedeling, bij het begrenzen van de daling
(afhankelijk van het feitelijke beleggingsbeleid) rekening houden met het
looptijdafhankelijke element en met de leeftijdssamenstelling van de toedelingskring20.

3.5 De risicovrije rente met een gemaximeerde risico-opslag
Herverdelingseffecten tussen leeftijdsgroepen in geval van een collectief
toedelingsmechanisme kunnen ook worden voorkomen door een projectierente met een
risico-opslag bovenop de risicovrije rente. Bij het spreiden van financiële schokken moet
deze risico-opslag afhangen van het moment waarop de pensioenuitkering plaatsvindt.
Hierdoor worden jongere gepensioneerden marktconform beloond voor de extra risico’s die
zij dragen omdat het spreidingsmechanisme risico’s naar de toekomst verschuift. Degenen
die toetreden tot de toedelingskring hebben een relatief langere beleggingshorizon en
dragen daardoor niet alleen meer risico maar profiteren ook van een relatief hoge
projectierente. Dit als compensatie voor het risico dat ze overnemen van bestaande
deelnemers in de toedelingskring.
Figuur 5 in appendix 2 laat zien dat, zonder spreidingsperiode, de risico-opslag
looptijdonafhankelijk is maar dat deze stijgt met de looptijd bij een spreidingsperiode (van
vijf jaar in dit geval). De met de looptijd stijgende risico-opslag compenseert de jongere
gepensioneerden precies voor het extra risico dat zij dragen doordat het
spreidingsmechanisme risico vooruitschuift in de tijd.
De beide besproken varianten om herverdelingseffecten te voorkomen -- het inrekenen van
vaste dalingen (paragraaf 3.4) of een risico-opslag (deze paragraaf) -- leiden tot dezelfde
uitkomsten wanneer de risico-opslag voor elke looptijd overeenkomt met de vaste dalingen.
De beide methodes voldoen daarom op dezelfde manier wel of niet aan alle criteria in de
overzichtstabel, met uitzondering van het achtste en negende criterium21. Op deze eenvoud
19

Dit is niet nodig voor het pensioen op basis van toetreding tot het collectief toetredingsmechanisme
minimaal 5 jaar (de spreidingsperiode) voor pensionering. Dit is in het wetsvoorstel mogelijk voor het
collectieve toetredingsmechanisme maar niet bij individuele risicotoedeling.
20
Het wetsvoorstel spreekt over een maximum van 35 % aandelen. Het is nog niet helder hoe dit percentage
leeftijdsafhankelijk zal worden begrensd bij het spreiden van schokken (zie ook paragraaf 3.3).
21
We veronderstellen bij de gelijke score op het zesde criterium dat de maximale vaste daling en de risicoopslag even rentegevoelig zijn.

12

criteria scoort de risico-opslag beter dan de risicovrije rente. Door het introduceren van een
risico-opslag in de projectierente spoort de in te boeken toeslag met het verwachte
uitkeringspatroon (zie score op achtste criterium). Met twee aparte instrumenten -- de
risico-opslag en de vaste daling -- kunnen twee mogelijke doelen worden gecombineerd:
voorkomen van herverdelingseffecten bij een collectief toedelingsmechanisme met
spreiding en het realiseren van het gewenste verwachte uitkeringspatroon. De risicopremie
voorkomt herverdelingseffecten tussen leeftijdsgroepen22 en de in te boeken toeslagen
zorgen voor het gewenste verwachte uitkeringspatroon.
Het maximeren van één en dezelfde termijnstructuur zorgt automatisch voor een gelijk
speelveld tussen individuele en collectieve risicodeling voor wat betreft het maximeren van
de projectierente ten behoeve van het behoud van een levenslange uitkering (het negende
criterium). Uitvoerders kunnen pensioenuitkeringen bepalen door te werken met
termijnstructuren zoals die bijvoorbeeld door DNB zouden kunnen worden gepubliceerd,
net zoals nu al het geval is voor de risicovrije rente. Wel zal sprake zijn van meerdere
termijnstructuren, afhankelijk namelijk van de hoeveelheid beleggingsrisico die genomen
wordt.
3.6 De risicovrije rente verminderd met inflatieverwachtingen
Indien gestreefd wordt naar een pensioen dat, in verwachting, gelijkblijvend is in
koopkrachttermen, kan overwogen worden om de risicovrije rente te verminderen met
inflatieverwachtingen. In plaats van een periodieke vaste daling is dan sprake van een
periodieke vaste stijging die afhangt van inflatieverwachtingen. Een dergelijke invulling van
de projectierente houdt echter geen rekening met het, in verwachting, overrendement op
de onderliggende risicovolle beleggingen. Als gevolg hiervan zal de eerste pensioenuitkering
lager liggen dan bij de vastgestelde uitkering en zal de verwachte stijging van de uitkering de
verwachte inflatie overtreffen. Aanpassingen in de inflatieverwachtingen zullen bovendien
leiden tot aanpassingen in de uitkering. Het ontbreken van een risico-opslag zorgt er wel
voor dat bij deze projectierente geen sprake is van een risicoprikkel betreffende de eerste
pensioenuitkering.
Deze variant voor de projectierente vereist verder een inschatting van
inflatieverwachtingen. Dat maakt uitvoering complexer. Indien de regelgeving een maximale
projectierente voorschrijft zal deze variant tot de minste vrijheid voor sociale partners,
uitvoerders en deelnemers betreffende de vormgeving van de uitkeringsfase van
premieregelingen leiden.

22

Een gelijk speelveld voor individuele risicotoedeling en een collectief risicotoedelingsmechanisme in deze zin
vereist correctie van de beleggingsportefeuille die gebruikt wordt om de projectierente te maximeren voor de
looptijd van de uitkering en de leeftijdssamenstelling van de solidariteitskring. In een te verschijnen technische
notitie die beschikbaar zal worden gemaakt op de Netspar website wordt dit punt nader uitgewerkt.

13

3.7 De risicovrije rente vermeerderd met een gemaximeerde risico-opslag en verminderd
met inflatieverwachtingen
Deze variant van de projectierente beoogt de winst van het lopen van beleggingsrisico te
verenigen met het streven naar een gelijkblijvend pensioen in koopkrachttermen. Onder de
aanname dat het beleggingsrisico afgestemd is op het behalen van indexatie ter grootte van
de inflatie, zal deze projectierente tot eenzelfde eerste pensioenuitkering leiden als een
vastgestelde pensioenuitkering. Deze is dus niet hoger, waarmee niet voldaan is aan het
eerste criterium. In tegenstelling tot een vastgestelde uitkering resulteert deze variant in
verwacht koopkrachtbehoud. Daar staat tegenover dat er een risico bestaat dat de uitkering
in een slecht weer scenario daalt, zelfs in euro’s.
Merk op dat verwachte indexaties ook mogelijk zijn in de variant besproken in paragraaf 3.5
als de overheid aanbieders de mogelijkheid biedt om van tevoren stijgingen in te boeken.
Het verschil met paragraaf 3.5 is dat de overheid in deze paragraaf de in te boeken stijging
verplicht. Er is in paragraaf 3.7 dus minder ruimte voor de deelnemer, respectievelijk de
aanbieder, om het uitkeringspatroon te kiezen. Verder verschilt deze variant van de variant
in paragraaf 3.5 omdat de ingeboekte stijging niet ‘vast’ is maar afhangt van onzekere
ontwikkelingen tijdens de uitkeringsperiode.
Herverdelingseffecten tussen leeftijdsgroepen kunnen weer worden voorkomen door
gebruik te maken van een termijnstructuur. Probleem is wel dat de inschattingen van
inflatieverwachtingen subjectief zijn omdat er geen liquide markt voor geïndexeerde
obligaties bestaan. Dit kan tot intergenerationele conflicten leiden omdat generaties hier
verschillende belangen hebben. De complexiteit is groter dan bij de variant in paragraaf 3.5
zonder inflatie afslag.

3.8 Een vaste projectierente
Tenslotte bespreken we het gebruik van een vaste projectierente als mogelijke variant.
Hoewel eenvoudig, leidt deze variant tot herverdelingseffecten tussen leeftijdsgroepen bij
toetreding tot de toedelingskring als gebruik gemaakt wordt van een spreidingsperiode en
er sprake van een periodieke vaste daling.
Er is geen rentegevoeligheid, de regelgeving is eenvoudig en er is geen sprake van een
risicoprikkel voor een hogere eerste uitkering. Uitkeringen hoeven pas te worden aangepast
als de vaste projectierente ooit wordt aangepast.

14

4. Hoofdafwegingen
Deze paragraaf vat de belangrijkste hoofdafwegingen samen die naar voren komen uit het
eerste deel van de tabel (maatwerk uitkeringspatroon) en het tweede deel van de tabel
(gelijk speelveld en eenvoud). Hoeveel vrijheid wil de overheid bieden aan de private sector
om het uitkeringspatroon op maat te kiezen (eerste deel) en hoe zorgt de overheid op een
eenvoudige manier voor een gelijk speelveld (tweede deel)?

4.1 Meer maatwerk versus bescherming publieke doelen
Meer maatwerk in beleggingen en uitkeringspatroon…
Het wetsvoorstel Verbeterde premieregeling biedt meer ruimte voor maatwerk tijdens de
uitkeringsfase in termen van zowel beleggingsbeleid als uitkeringspatroon. De combinatie
van de projectierente en de vaste daling bepaalt het uitkeringspatroon. Bij een hogere
projectierente mag het kapitaal sneller worden uitgekeerd. Het wetsvoorstel introduceert,
via de vaste daling, de mogelijkheid dat de initiële uitkering hoger komt te liggen dan onder
de vastgestelde uitkering. Een andere manier om dit te realiseren is het gebruik van een
hogere projectierente.
…kent ook gevaren
De grotere vrijheid om het kapitaal sneller uit te keren gaat ook gepaard met risico’s,
bijvoorbeeld voor het levenslange karakter van pensioenuitkeringen. Het wetsvoorstel
maximeert daarom de vaste dalingen. Dit is weer equivalent aan het maximeren van de
projectierente (zonder gebruik te maken van vaste daling). Hoe groot de speelruimte moet
zijn voor maatwerk in het uitkeringspatroon is een afruil tussen enerzijds (keuzevrijheid (van
individuen of sociale partners) en anderzijds het beschermen van publieke belangen die
reden zijn voor de fiscale facilitering van pensioen. Deze publieke doelen betreffen
bijvoorbeeld het voorkomen van kortzichtig gedrag, het beschermen van senioren door het
behoud van de levenslange uitkering en het beperken van het beroep op
inkomensafhankelijke welzijnsvoorzieningen door ouderen. Bij deze afruil spelen subjectieve
inschattingen een rol over het vermogen van individuen om verstandige beslissingen te
nemen en zich niet te laten misleiden door aanbieders. Hierbij is ook het vertrouwen in
zorgplicht, toezicht en het bestuur van pensioeninstellingen relevant.
Illustratie met varianten
De tweede en laatste variant voor de invulling van de projectierente kiezen voor veel
speelruimte voor een eigen invulling van de uitkeringsfase terwijl de eerste, zesde en
zevende variant de prioriteit leggen bij het behoud van een levenslange uitkering en de
daaraan gerelateerde publieke doelen. De andere varianten nemen een tussenpositie in.
Verbinding andere dossiers
De keuze van maximale projectierentes is direct gerelateerd aan andere mogelijkheden voor
deelnemers om kapitaal vroeg te laten uitkeren – bijvoorbeeld bestaande hoog-laag
constructies of periodieke uitkeringen (zoals bij banksparen). Ook de discussie om een
15

mogelijkheid voor eenmalige uitkeringen te introduceren is relevant. In feite zijn hoog-laag
constructies en lump-sum uitkeringen bijzondere vormen van vaste ingeboekte dalingen.

4.2 Solidariteit versus maatwerk
Uniformiteit versus maatwerk
Collectieve risicodeling beoogt een uniform toeslagenpatroon binnen een toedelingskring
voor alle deelnemers. Deze uniformiteit kan de gevoelde samenhang en solidariteit in een
toedelingskring versterken. Daar staat echter tegenover dat uniforme aanpassingen een
restrictie legt op individueel maatwerk.
Uniforme toeslagen en geen herverdeling
Het voorkomen van herverdelingseffecten kan ook bij spreiding worden verzoend met
uniforme toeslagen voor alle deelnemers door twee instrumenten --de risicopremie en de
vaste daling -- te benutten. Met deze twee instrumenten kan herverdeling worden
voorkomen maar toch kan het verwachte uitkeringspatroon sporen met vaste, uniforme,
dalingen. Een uniform toeslagpatroon versterkt de gevoelde samenhang en solidariteit in
een toedelingskring zonder dat sprake is van herverdelingseffecten. Ook individuele
risicotoedeling kan een dergelijke uniforme toeslagverlening eenvoudig implementeren. Er
is zo automatisch sprake van een gelijk speelveld.

16

APPENDIX 1: Variabele uitkeringen en de werking van projectierentes
Projectierentes bepalen het verloop van pensioenuitkeringen over de pensioenfase. Hogere
projectierentes leiden tot hogere eerste en lagere pensioenbetalingen op hogere leeftijd. In
deze appendix gaan we hier nader op in. Omdat de resultaten primair ter illustratie zijn
bedoeld wordt in deze appendix afgezien van spreiding. Deze berekeningen in deze
appendix zijn beschikbaar in de vorm van een Excel bestand23.
We gaan we ervan uit dat, conform het wetsvoorstel, het sterfteresultaat verwerkt wordt
door middel van een collectief toedelingsmechanisme binnen een voldoende grote
toedelingskring. Daarom zien we in deze appendix af van sterfterisico.
In figuur 1 tonen we het verloop van een variabele pensioenuitkering ten opzichte van een
vastgestelde pensioenuitkering, indien gebruik gemaakt wordt van de risicovrije rente als
projectierente. In deze figuur wordt ook geen gebruik gemaakt van een periodieke vaste
daling. De variabele pensioenuitkering belegt 20% in aandelen.

Figuur 1: Verloop vastgestelde en variabele uitkering
(20% aandelen) met risicovrije projectierente
€ 900
€ 800
€ 700

€ 600
€ 500
€ 400
€ 300
0

5

10

15

20

25

Vastgestelde uitkering

Variabele uitkering (verwachting)

Variabele uitkering (slecht weer)

Variabele uitkering (goed weer)

30

De blauwe lijn in figuur 1 laat zien dat het pensioenvermogen voldoende is om een
levenslange vastgestelde uitkering van €481,- per maand aan te kopen. Indien een variabele
uitkering, gebaseerd op een risicovrije projectierente, wordt aangekocht dan is de eerste
pensioenuitkering daarvan ook €481,-. Na verloop van tijd zal de uitkering echter wijzigen.
Dit wordt aangegeven door de bandbreedte van de twee rode lijnen. De bovenste rode lijn
geeft het verloop bij een voorspoedige ontwikkeling van de financiële marketen (“goed
weer scenario”), terwijl de onderste lijn het verloop geeft bij tegenvallende

23

Deze berekeningen zijn gebaseerd op een zogenaamde Merton/Black-Scholes scenariogenerator. De
risicovrije rente is 2%, de inflatie is 1%, de aandelenrisicopremie is 4% en de aandelenvolatiliteit is 20%.

17

beleggingsresultaten (“slecht weer scenario”)24. In verwachting wordt het verloop van de
variabele uitkering weergegeven door de rode stippellijn. Ten gevolge van de risicopremie
op aandelen zal de variabele uitkering, in verwachting, stijgen.
Het, in verwachting, stijgende verloop van de variabele uitkering kan reden zijn om een
hogere projectierente te hanteren of gebruik te maken van een periodieke vaste daling. In
de gestileerde wereld van deze appendix (geen spreiding) hebben beiden exact hetzelfde
effect op het verloop van de variabele uitkering. Dit is zichtbaar in figuur 2.

Figuur 2: Verloop variabele uitkering (20% aandelen) bij
hogere eerste pensioenuitkering
€ 900
€ 800
€ 700
€ 600
€ 500
€ 400

€ 300
0

5

10

15

20

25

Vastgestelde uitkering

Variabele uitkering (verwachting)

Variabele uitkering (slecht weer)

Variabele uitkering (goed weer)

30

In figuur 2 is, ter vergelijking, het uitkeringsverloop van dezelfde vastgestelde uitkering als in
figuur 1 getoond. De variabele uitkering is nu echter gebaseerd op een projectierente die
een risico-opslag bevat (of, hier equivalent25, op een projectierente die uitgaat van het
(gemaximeerd) verwacht rendement). De risico-opslag is zo gekozen26 dat, in verwachting,
het uitkeringsverloop gelijkblijvend is. Hetzelfde effect zou bereikt zijn door de risicovrije
rente als projectierente te gebruiken, gecombineerd met een periodieke vaste daling die
gelijk is aan de gebruikte risico-opslag. Door het gebruik van de hogere projectierente stijgt
de eerste pensioenuitkering naar €518,-.
Merk op dat het gebruik van een projectierente die 0.8% hoger ligt dan de risicovrije rente,
niet alleen leidt tot een 8% hoger initieel pensioen, maar ook tot lagere pensioenuitkeringen
op hogere leeftijd. Na 10 jaar is de uitkering 8% lager ten gevolge van deze hogere
projectierente.

24

De “goed weer” en “slecht weer” scenario’s komen overeen met het 95% en 5% kwantiel van de statistische
verdeling van de variabele pensioenuitkeringen.
25
Omdat we in de appendix afzien van spreiding
26
Gezien de aandelenbelegging van 20% en een aandelenrisicopremie van 4% is de opslag gekozen als 0.8%.

18

We kunnen ook kijken naar de koopkrachtbestendigheid van pensioenuitkeringen. Dit
gebeurt in figuur 3. Deze figuur geeft het verloop van dezelfde vastgestelde en variabele
uitkering als in figuur 2, maar nu in koopkrachttermen. Ten gevolge van inflatie zal de
pensioenuitkering, in koopkrachttermen, dalen. In de gestileerde wereld van deze appendix
is de inflatie constant. Door gebruik te maken van een lagere projectierente zal de
koopkracht van het pensioen beter op peil blijven. Dit wordt geïllustreerd in figuur 3b, waar
deelnemer of sociale partners er voor kiezen om van de optie van een opslag of in te
rekenen daling af te zien of de wetgever het gebruik van de risicovrije projectierente
voorschrijft (variant 1). Onder de hier gebruikte veronderstellingen27 blijkt dat, in
verwachting, de koopkracht van het eerste pensioen precies op peil blijft. Maar, zoals
gezien, gaat dit ten koste van de eerste pensioenuitkering. Met andere woorden: de
risicopremie op de aandelenbelegging kan aangewend worden voor een hogere eerste
uitkering of voor indexatiepotentieel. Een combinatie (een ietwat hogere eerste uitkering en
een gedeeltelijke indexatie) is uiteraard ook mogelijk. In dat geval moet de risicoopslag/periodieke vaste daling kleiner gekozen worden dan het toegestane maximum.

Figuur 3: Verloop variabele uitkering (20% aandelen) bij hogere
eerste pensioenuitkering in koopkrachttermen (variant 2-5, 8)
€ 600
€ 550
€ 500
€ 450
€ 400
€ 350
€ 300
€ 250
€ 200
0

5

10

15

20

25

Vastgestelde uitkering

Variabele uitkering (verwachting)

Variabele uitkering (slecht weer)

Variabele uitkering (goed weer)

Variabele uitkeringen gaan, inherent, gepaard met risico. Figuur 4 is vergelijkbaar met figuur
2, maar toont nu een variabele uitkering met 35% aandelenbelegging.

27

De veronderstelde inflatie is 0.8% hetgeen precies samenvalt met de veronderstelde risicopremie op de
beleggingsportefeuille van 0.2 * 4% = 0.8%.

19

30

Figuur 3b: Verloop vastgestelde en variabele uitkering
met lagere projectierente in koopkrachttermen
€ 600

€ 550
€ 500
€ 450
€ 400
€ 350
€ 300
€ 250
€ 200
0

5

10

15

20

25

Vastgestelde uitkering

Variabele uitkering (verwachting)

Variabele uitkering (slecht weer)

Variabele uitkering (goed weer)

30

Figuur 4: Verloop vastgestelde en variabele uitkering op basis
van 35% aandelenbelegging
€ 900
€ 800
€ 700
€ 600
€ 500
€ 400
€ 300
0

5

10

15

20

25

Vastgestelde uitkering

Variabele uitkering (verwachting)

Variabele uitkering (slecht weer)

Variabele uitkering (goed weer)

30

Door de grotere aandelenbelegging kan een hogere projectierente gehanteerd worden. De
eerste pensioenuitkering stijgt dan ook tot €546,-. Het extra gelopen risico komt tot
uitdrukking in het “slecht weer” scenario. Als dat scenario realiteit wordt, dan daalt de
variabele pensioenuitkering na 30 jaar tot €270,-. Dat is dus €80,- minder per maand dan
wanneer slechts 20% in aandelen belegd zou zijn geweest (figuur 2).

20

APPENDIX 2: De termijnstructuur van de risicovrije rente en de risico-opslag
Figuur 5 geeft de verschillende termijnstructuren weer waarnaar in de tekst gerefereerd
wordt. De laagste (blauwe) curve geeft de risicovrije rente weer, of preciezer, de
termijnstructuur van de risicovrije rente zoals die door DNB wordt gepubliceerd. De hier
weergegeven curve is die van 30 april 2016. De groene projectierente is de risicovrije rente
inclusief risico-opslag voor het geval dat er geen sprake is van een spreidingsperiode. Er
wordt wederom uitgegaan van een belegging van 20% in aandelen en de
aandelenrisicopremie is op 4% gesteld. De opslag bedraagt daarom 0.8%. De rode curve
tenslotte geeft de projectierente met een looptijdafhankelijke risico-opslag die
herverdelingseffecten tussen leeftijdsgroepen voorkomt indien gebruik gemaakt wordt van
een spreidingsperiode. Deze projectierente is besproken in paragraaf 3.5. Voor lange
looptijden is deze projectierente ongeveer gelijk aan de looptijdonafhankelijke
projectierente. Door het gebruik van een spreidingsperiode is het risico voor korte
looptijden echter kleiner, en dus is ook de risico-opslag lager.

21