Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 2008–2009

31 083

Corporate governance, hedgefondsen en private
equity

Nr. 33

BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN
Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Den Haag, 2 september 2009
Mede naar aanleiding van een aantal overnames was de vraag gerezen of
Nederland gebaat zou zijn bij het introduceren van een zogenoemde
«marktmeester» zoals die thans bestaat in het Verenigd Koninkrijk, namelijk het Britse Takeover Panel. Ter beantwoording van deze vraag heb ik
enige tijd geleden de betrokkenen in de markt middels een consultatiedocument openbaar geraadpleegd. Verschillende marktpartijen1 hebben
gemotiveerd gereageerd op het consultatiedocument.2 Door middel van
deze brief zal ik u informeren over de uitkomsten van de consultatie.
1. De Marktmeester
Het consultatiedocument besteedt ter onderzoek naar de vraag of Nederland gebaat zou zijn bij een marktmeester aandacht aan de volgende
onderwerpen: het ontstaan van de Nederlandse biedingsregels, de
redenen waarom in Nederland in 2001 afscheid is genomen van zelfregulering, het Nederlandse stakeholdersmodel versus het shareholdersmodel
in het Verenigde Koninkrijk, het Britse Takeover panel versus het Nederlandse duale systeem, de rol van het enquêterecht hierbij; en de nieuwe
biedingsregels. Deze zullen hieronder nader worden beschreven.

a. Algemene conclusie

1

De AFM, Allen & Overy, Eumedion, Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht van
de Nederlandse Orde van Advocaten en de
Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie,
Loyens & Loeff, Simmons & Simmons, VEB,
VNO – NCW en de VEUO.
2
Het consultatiedocument en de reacties
hierop zijn gepubliceerd op www.minfin.nl.

KST134279
0809tkkst31083-33
ISSN 0921 - 7371
Sdu Uitgevers
’s-Gravenhage 2009

Mijn voornaamste conclusie ten aanzien van de marktmeester naar aanleiding van de consultatie is dat het introduceren van een marktmeester in
Nederland niet noodzakelijk is. Het thans bestaande Nederlandse systeem
met de AFM en de Ondernemingskamer volstaat. De AFM heeft de
bevoegdheid om toezicht te houden op de financiële markten. Indien
sprake is van een geschil dat heeft geleid tot een enquêteverzoek, kan de
Ondernemingskamer in elke stand van het geding een onmiddellijke voorziening treffen indien het belang van het onderzoek of de toestand van de
vennootschap dat vergen.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2008–2009, 31 083, nr. 33

1

Het Nederlandse biedingsproces kan, mede gezien de verschillende
belangen welke hierbij afgewogen dienen te worden, langdurig en
complex van aard zijn. In het bijzonder kan een situatie van een vijandig
bod of een biedingenstrijd bij de betrokken stakeholders leiden tot onzekerheid. Dergelijke onzekerheid kan het bestuur en de werknemers
hinderen bij hun dagelijkse werkzaamheden. Het voorkomen van onvoorspelbaarheid en onzekerheid in een overnameproces lijkt echter niet te
liggen in de oprichting van een nieuw instituut, zijnde een marktmeester
naar het Engels model. Daarnaast lijkt zelfregulering, zoals in het verenigde Koninkrijk, in Nederland minder voor de hand te liggen. Nederland
heeft immers reeds in 2000 afscheid genomen van zelfregulering nadat uit
een onderzoek was gebleken dat de SER-fusiecode als instrument van
zelfregulering geen oplossing kon bieden voor biedingsprocessen. Dit
gelet op de tendens dat grensoverschrijdende fusies steeds meer voorkwamen en de daarbij toegepaste methoden zich verhardden. De oplossing zou meer gezocht kunnen worden in toegespitste regels voor vijandige en of concurrerende biedingsregels.

b. Zelfregulering versus wetgeving
Uit de consultatiereacties volgt dat een meerderheid mijn opvatting deelt
dat gezien het feit dat sinds 1999 in Nederland meer vijandige en internationale overnames, en actievere en meer pluriforme aandeelhouders zijn
gekomen, zelfregulering voor structurering van het biedingsproces in
Nederland niet passend kan worden geacht. Zoals hierboven aangegeven
nam Nederland in 2000, gezien de verdere toename van internationalisering van het kapitaalverkeer (in het bijzonder de overnamemarkt), afscheid
van zelfregulering en verankerde de biedingsregels in een wettelijke regeling. Het is niet aannemelijk dat het teruggrijpen van zelfregulering voor
structurering van het biedingsproces thans meer passend kan worden
geacht.

c. Stakeholdersmodel versus Shareholdersmodel
Beursvennootschappen zijn complexe organisaties waarbij vele belangen
zijn betrokken. Het gaat met name om belangen van werknemers,
aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, klanten, en toeleveranciers. Het bestuur dient de belangen van al deze stakeholders zorgvuldig
te wegen in haar streven naar waardecreatie op lange termijn.
De overgrote meerderheid van de marktpartijen onderschrijft het
uitgangspunt dat in het Nederlandse vennootschapsrechtelijke model de
ondernemingsleiding een brede, pluriforme afweging dient te maken van
alle bij de onderneming betrokken belangen. Ook in een overnamesituatie
mag het bestuur niet alleen het belang van de aandeelhouders dienen.
Het inrichten van een marktmeester conform het Britse Takeover Panel die
zich enkel laat leiden door de belangen van de aandeelhouders, zal ertoe
kunnen leiden dat het Nederlandse stakeholdersmodel in het gedrang
komt. Dit is in strijd met de huidige wetgeving en jurisprudentie, maar ook
met de Nederlandse Corporate Governance Code.
De Hoge Raad heeft in zijn beschikking inzake ABN Amro1 nogmaals
bevestigd dat het belang van de stakeholders nog immer centraal staat:
«Het bestuur moet bij de uitoefening van zijn taken de belangen van de
vennootschap en daaraan verbonden onderneming voortzetten en de
belangen van alle betrokkenen waaronder de aandeelhouders, bij zijn
besluitvorming in aanmerking nemen».

1

HR 13 juli 2007, ARO 2007, 69.

De geactualiseerde Nederlandse Corporate Governance Code die op
10 december 2008 door de Commissie Frijns is gepresenteerd bevat twee
nieuwe best practicebepalingen die specifiek betrekking hebben op over-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2008–2009, 31 083, nr. 33

2

names en in het bijzonder op de tijdige betrokkenheid van de raad van
commissarissen bij het overnameproces. Dit is verstandig gezien de
complexiteit van de afwegingen die dan moeten worden gemaakt, zeker
gezien het gewicht dat bij overnames, in elk geval door aandeelhouders,
wordt toegekend aan het verkrijgen van de hoogste prijs. Het is juist in
overnamesituaties zeer belangrijk dat de raad van commissarissen, vanuit
haar centrale rol in de vennootschap, er op toeziet dat door het bestuur
ook andere belangen dan die van de aandeelhouders voldoende worden
meegewogen.

d. Het Britse Takeover Panel versus het Nederlandse Duale systeem
De marktpartijen delen de opvatting dat het bestaan van het duale
systeem in Nederland waarbij de AFM het biedingsproces leidt en de
Ondernemingskamer zich desverzocht over de vennootschappelijke
geschillen buigt het introduceren van een derde instituut, zijnde een
marktmeester naar het Engels model, overbodig maakt. Een meerderheid
heeft de ervaring dat de AFM en de Ondernemingskamer bij een eventuele geschil desgewenst spoedig uitspraak kunnen doen1. Dit geldt eveneens voor een hoger beroep bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven en cassatie bij de Hoge Raad.
2. Biedingsregels
De introductie van een marktmeester wordt, zoals hierboven beschreven,
niet de meest geëigende manier geacht om de ordelijkheid van het
biedingsproces te verbeteren en daarmee de onzekerheid voor de bij het
biedingsproces betrokken (markt)partijen over de uitkomst van het proces
zoveel mogelijk te beperken. Een aanpassing van de voor overnamebiedingen geldende regels, die zijn neergelegd in de Wet op het financieel
toezicht en het Besluit openbare biedingen kan dat wel zijn. Hierbij moet
worden bedacht dat enkele maanden na de overname van ABN AMRO,
naar aanleiding waarvan de maatschappelijke discussie over een ordelijker biedingsproces ontstond, de regels voor overnamebiedingen reeds
zijn aangepast. Deze aanpassing was deels naar aanleiding van de implementatie van de Europese overnamerichtlijn, maar omvatte ook enkele
specifieke regels voor concurrerende biedingen alsmede een meer expliciete rol van de toezichthouder (de AFM) in de vorm van een wettelijke
plicht tot goedkeuring van het biedingsbericht. Daarmee zijn verschillende
vraagstukken die enkele jaren geleden tijdens biedingsprocessen
speelden reeds geadresseerd.

1

De AFM consulteert regelmatig de marktpartijen haar interpretatie betreffende de
biedingsregels om meer helderheid te
verschaffen.

Een zekere verdere aanpassing van de biedingsregels acht ik evenwel
wenselijk. Daarbij baseer ik mij mede op de reacties op het consultatiedocument en wetenschappelijke publicaties die de afgelopen periode over
dit onderwerp zijn verschenen. Op enkele punten kan verbetering worden
aangebracht. Ik ben voornemens om een aanpassing van de biedingsregels voor te bereiden, waarbij echter rekening moet worden gehouden
met de omstandigheid dat slechts in beperkte mate praktijkervaringen zijn
opgedaan met sinds oktober 2007 geldende regels. De aanpassing van de
biedingsregels zal de bestaande structuur van het Nederlandse rechtstelsel ten aanzien van overnames in tact laten waarbij aan de AFM taken
en bevoegdheden zijn toegekend ten aanzien van het biedingsproces en
waarbij de civiele rechter – de ondernemingskamer en de Hoge raad – zijn
aangewezen om desverzocht over vennootschapsrechtelijke geschillen
tussen de bij de overname betrokkenen te beslissen.
De aanpassing zal zijn toegespitst op het verbeteren van de ordelijkheid
van biedingsproces teneinde het niet langer nodig zijn laten voortduren
van de onzekerheid van bij overnames betrokken partijen over de uitkomsten van het overnameproces en het waar nodig verduidelijken van de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2008–2009, 31 083, nr. 33

3

biedingsregels. Doordat biedende partijen op verschillende punten nog
gelegenheid hebben om het biedingsproces te verlengen kan het biedingsproces onnodig lang duren. Een deel van de aanpassingen die ik voornemens ben te gaan doorvoeren zijn dan ook daarop gericht. Daarnaast kan
de transparantie van het proces voordat een concreet bod is uitgebracht
worden verhoogd en is meer duidelijkheid over de positie van partijen die
geliëerd zijn aan bieders gewenst. Daarnaast zijn enkele specifieke
aanpassingen ten aanzien van de verplicht-bod-regeling gewenst. Tot slot
vraagt het ordelijk afronden van het overnameproces nog aandacht,
namelijk de situatie waarin uitkoop of consignatie van het (kleine) resterende deel van aandeelhouders van een overgenomen partij plaats vindt.
Meer concreet zullen de aanpassingen het volgende betreffen:
stroomlijning van het biedingsproces:
– introductie put up or shut op regeling. Zo’n regel houdt in dat indien
een partij geruime tijd te kennen heeft gegeven het voornemen te
hebben om een bod uit te brengen, maar dit achterwege laat, zij
verplicht kan worden binnen een bepaalde termijn te bevestigen of zij
het voornemen heeft om daadwerkelijk een bod uit te brengen.
– maximumtermijn periode aankondiging en uitbrengen van het bod;
– verduidelijking regels verplichte en optionele verhoging biedprijs;
meer transparantie voorafgaand aan en tijdens biedingsproces
–

–

verduidelijking regeling om voorafgaand aan de aankondiging van het
bod informatie over voorgenomen bod openbaar te maken wanneer
bekendheid met informatie (bijvoorbeeld via geruchten) het koersverloop zouden kunnen beïnvloeden; en
uitbreiding plicht tot openbaarmaking transacties tot degenen die
samenwerken met de bieder en tot equity swaps.

specificering regels verplicht bod
– regeling van enkele gevallen van samenwerking die niet als «acting in
concert» kwalificeren;
– regeling voor samenloop verplicht en vrijwillig bod; en
– beperking vrijstelling vrijwillig verkregen overwegende zeggenschap
tot gevallen waarin billijke prijs is betaald.
aanpassing Wet giraal effectenverkeer (Wge) iv.m. uitkoop en
consignatie
– regeling gevolgen Wge-systeem voor gevallen waarin in dat systeem
opgenomen effecten worden uitgekocht, uitgestoten of geconsigneerd.
Ik verwacht in de eerste helft van 2010 een concept besluit terzake
openbaar te kunnen maken.
De minister van Financiën,
W. J. Bos

Tweede Kamer, vergaderjaar 2008–2009, 31 083, nr. 33

4