Het Nederlandse stelsel van corporate governance code en
monitoring

Amsterdam, december 2012
In opdracht van het Ministerie van Economische Zaken

Het Nederlandse stelsel van corporate
governance code en monitoring
Een gebalanceerd systeem?

Bert Hof
Marco Kerste
Nicole Rosenboom
Ward Rougoor
Abe de Jong (Rotterdam School of Management, Erasmus University)

Roetersstraat 29 - 1018 WB Amsterdam - T (+31) 20 525 1630 - F (+31) 020 525 1686 - www.seo.nl - secretariaat@seo.nl
ABN-AMRO 41.17.44.356 - Postbank 4641100 . KvK Amsterdam 41197444 - BTW NL 003023965 B01

“De wetenschap dat het goed is”
SEO Economisch Onderzoek doet onafhankelijk toegepast onderzoek in opdracht van overheid en bedrijfsleven.
Ons onderzoek helpt onze opdrachtgevers bij het nemen van beslissingen. SEO Economisch Onderzoek is gelieerd
aan de Universiteit van Amsterdam. Dat geeft ons zicht op de nieuwste wetenschappelijke methoden. We hebben
geen winstoogmerk en investeren continu in het intellectueel kapitaal van de medewerkers via promotietrajecten, het
uitbrengen van wetenschappelijke publicaties, kennisnetwerken en congresbezoek.

SEO-rapport nr. 2012-92
ISBN 978-90-6733-681-9

Copyright © 2012 SEO Amsterdam. Alle rechten voorbehouden. Het is geoorloofd gegevens uit dit rapport te gebruiken in artikelen
en dergelijke, mits daarbij de bron duidelijk en nauwkeurig wordt vermeld.

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

Inhoudsopgave
Samenvatting........................................................................................................................ i
English Summary............................................................................................................... ix
1

Inleiding..................................................................................................................... 1

2

Onderzoekscontext en denkkader ............................................................................ 3
2.1
Hypothetische alternatieven ................................................................................................ 3
2.2
Invalshoek: het perspectief van maatschappelijke welvaart ........................................... 7
2.3
Corporate governance .......................................................................................................... 9

3

Naleving en toepassing in Nederland ..................................................................... 17
3.1
De code ................................................................................................................................. 17
3.2
Naleving en toepassing van de principes......................................................................... 19
3.3
Lage naleving of toepassing ............................................................................................... 22
3.4
Stijging of daling in naleving en toepassing .................................................................... 24
3.5
Best practice bepalingen ..................................................................................................... 25
3.6
Verantwoordelijkheid (institutionele) aandeelhouders .................................................. 28
3.7
Reflectie en conclusies ........................................................................................................ 29

4

Internationale vergelijking....................................................................................... 33
4.1
Inleiding ................................................................................................................................ 33
4.2
Nederland ............................................................................................................................. 36
4.3
Verenigde Staten .................................................................................................................. 39
4.4
Verenigd Koninkrijk ........................................................................................................... 44
4.5
Ierland ................................................................................................................................... 48
4.6
Duitsland............................................................................................................................... 50
4.7
Frankrijk ................................................................................................................................ 53
4.8
Italië ....................................................................................................................................... 56
4.9
Zweden.................................................................................................................................. 59
4.10 Overzicht en ontstaan van reguleringssystemen ............................................................ 61
4.11 Uitgebreide overzichtstabellen .......................................................................................... 64

5

Monitoring ............................................................................................................... 69
5.1
Inventarisatie van mogelijke effecten ............................................................................... 69
5.2
Optreden van effecten ........................................................................................................ 70
5.3
Overzicht en interpretatie .................................................................................................. 73
5.4
Variant en overige inzichten .............................................................................................. 74

6

Wettelijke verankering code .................................................................................... 77
6.1
Inventarisatie van mogelijke effecten ............................................................................... 77
6.2
Optreden van effecten ........................................................................................................ 78
6.3
Overzicht en interpretatie .................................................................................................. 82

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

7

Prikkels en sancties: naming ................................................................................... 85
7.1
Prikkels en sancties in Nederland ..................................................................................... 85
7.2
Naming, shaming en faming.............................................................................................. 87
7.3
Interpretatie .......................................................................................................................... 93

8

Een gebalanceerd systeem? ..................................................................................... 95

Literatuur

....................................................................................................................... 99

Bijlage A

Resultaten webenquête beursgenoteerde nv’s ............................................ 107

Bijlage B

Geïnterviewde partijen................................................................................. 127

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

i

Samenvatting
In Nederland is een corporate governance code van kracht, waarop monitoring plaatsvindt door
een overheidsgefinancierde commissie. De code is in 2004 in werking getreden met een wettelijke
verankering en is eind 2008 voor het laatst aangepast. Corporate governance –
ondernemingsbestuur – wordt in deze code omschreven als het stelsel van verhoudingen tussen
het bestuur, de raad van commissarissen en de (algemene vergadering van) aandeelhouders.
Dit rapport onderzoekt de efficiëntie en effectiviteit van het huidige systeem van code,
verankering en monitoring door uit te gaan van een drietal hypothetische alternatieven. Dit
betreft het beëindigen, van overheidswege, van de monitoring van de naleving en toepassing van
de code, het laten vervallen van de wettelijke verankering van de code en het uitbreiden van de
monitoring met additionele prikkel- of sanctiemiddelen, met name ‘naming’. Als onderdeel van
de analyse is tevens een internationale vergelijking van regulering van corporate governance
uitgevoerd. Ook is voor de Nederlandse situatie in kaart gebracht hoe naleving en toepassing van
de code zich door de jaren hebben ontwikkeld. Daarnaast is een webenquête uitgezet onder de
beursgenoteerde vennootschappen die de corporate governance code dienen na te leven, gericht
op rapportage en kosten, het belang van de code en hypothetische alternatieven. Tot slot zijn er
verdiepende interviews gehouden met betrokken partijen en is er literatuuronderzoek verricht.
Huidige systeem en alternatieven: publieke en private elementen
De Nederlandse corporate governance code is een gedragscode, die bestaat naast wetten die
specifieke zaken regelen met betrekking tot ondernemingsbestuur. De code is een initiatief van
private en publieke partijen en is wettelijk verankerd. De regulering van ondernemingsbestuur in
Nederland kan daarom als een mengvorm van publiek en privaat worden gezien. De code wordt
gemonitord door een commissie die zowel publieke als private elementen kent: de commissie is
ingesteld en gefinancierd door het kabinet en kent een ambtelijk secretariaat, maar opereert
onafhankelijk en met private leden. In de wettelijke verankering en in de code is niet expliciet
vastgelegd of, en zo ja door wie, afdwingbare sancties kunnen worden opgelegd bij niet-naleving
van de corporate governance code. Ook in de praktijk zijn er geen private of publieke partijen die
afdwingbare sancties opleggen specifiek met betrekking tot de naleving van de code. Het
Nederlandse systeem is, kortom, een gemengd systeem met private (zelf-)reguleringselementen en
publieke elementen, zonder een duidelijk sanctionerend mechanisme.
Het te onderzoeken alternatief waarin de overheid zich terugtrekt uit de monitoring maakt het
Nederlandse systeem minder publiek van karakter. Het alternatief waarin de wettelijke
verankering vervalt houdt in dat er geen plicht meer zal bestaan om in het jaarverslag
mededelingen te doen ten aanzien van de corporate governance code. Vanwege EU-richtlijnen
blijft een plicht bestaan om in het jaarverslag een verklaring omtrent corporate governance op te
nemen. Deze richtlijnen zijn evenwel minder verstrekkend dan de Nederlandse code. Ook dit
alternatief houdt daarom een vermindering van het publieke element in. Het alternatief waarin
monitoring wordt uitgebreid met ‘naming’, ‘shaming’ en/of ‘faming’ houdt juist een vergroting
van het publieke element in.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

ii

Toepassen, uitleggen, transparantie en ondernemingsbestuur
De Nederlandse corporate governance code gaat uit van het principe van “pas toe, of leg uit”
(comply, or explain). Toepassen betekent dat een bepaling van de code wordt opgevolgd, dus dat dit
staande beleid is in het ondernemingsbestuur. Naleven van de code kan daarentegen niet alleen
door toepassing van bepalingen, maar ook door gemotiveerd van bepalingen af te wijken. Dit
geeft een mate van flexibiliteit in het systeem. Bij afwijking van bepalingen hoort een uitleg te
worden gegeven. Afwijking zonder uitleg impliceert niet-naleving van de wettelijk verankerde code.
Hiermee zijn twee invloedskanalen van de code en van veranderingen in het Nederlandse stelsel
geïdentificeerd. Er kan invloed zijn op het ondernemingsbestuur (‘gedrag’) en er kan invloed zijn op
de informatie over het ondernemingsbestuur (‘transparantie’). Een verandering in de mate en
kwaliteit van informatie over het ondernemingsbestuur kan weer gevolgen hebben voor het
ondernemingsbestuur zelf en vice versa. Governance en informatie over governance zijn
onlosmakelijk verbonden.
Bovenstaande geeft aan dat een inschatting van effecten van veranderingen in het Nederlandse
systeem loopt via de informatievoorziening over het ondernemingsbestuur en via dat
ondernemingsbestuur zelf. Een vervolgvraag is dan hoe de veranderingen in
informatievoorziening en ondernemingsbestuur zijn te waarderen. Dit betreft empirische vragen
over de waarde van informatie voor aandeelhouders en het effect van ondernemingsbestuur op
winst, aandeelhouderswaarde et cetera van ondernemingen, waarop vooralsnog geen eenduidig
antwoord is te geven. Wel is duidelijk dat een en ander niet alleen maar betrekking heeft op ‘de
ondernemingen’, zeg de bestaande bestuurders en aandeelhouders van beursgenoteerde
ondernemingen, op wie de code van toepassing is. Dit wordt het meest duidelijk bij flagrante
schendingen van deugdelijk ondernemingsbestuur met een grote maatschappelijke impact
(‘schandalen’), maar speelt ook daarbuiten een rol, zij het minder zichtbaar, via de werking van de
kapitaalmarkt, via leveranciers en afnemers van bedrijven, via de verschaffers van vreemd
vermogen et cetera.
Naleving en toepassing in Nederland
De monitoringcommissie publiceert geaggregeerde cijfers (dat wil zeggen geaggregeerd over
ondernemingen) met betrekking tot toepassing en uitleg van de codebepalingen. Bewerking van
bestaande cijfers levert een beeld op van de naleving en toepassing van de bepalingen van de
Nederlandse corporate governance code door de beursgenoteerde ondernemingen. Hieruit volgt
een hoge algemene naleving van tussen de 90 procent en 92 procent, sinds 2005. Enkele
principes vallen evenwel op door hun relatief lage toepassing of naleving. Dit betreft de
bezoldiging van het bestuur en de transparantie hierover, de onafhankelijkheid en mogelijke
belangenverstrengeling van leden van de raad van commissarissen en de informatieverschaffing
naar de aandeelhouders toe. Bij de bezoldiging van het bestuur en de informatieverschaffing naar
de aandeelhouders is de naleving in het meest recente beschikbare jaar, 2010, overigens wel hoog.
Cijfers over toepassing en naleving dienen met zorg te worden geïnterpreteerd. Ze geven een
momentopname van alsook trends in de corporate governance door de Nederlandse
beursgenoteerde ondernemingen. Hierbij dient rekening te worden gehouden met de ruimte die
de wettelijke verankering van de code en de code zelf bieden voor impliciete naleving, met

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

SAMENVATTING

iii

bepalingen die niet of moeilijk verifieerbaar zijn en met het feit dat gegevens over wel of niet
toepassen en uitleggen niet noodzakelijkerwijs informatie geven over het gevolgde
ondernemingsbestuur.
Internationale vergelijking: Nederland, VS, VK, Ierland, Zweden, Duitsland, Frankrijk en
Italië
Tabel S.1 geeft op hoofdlijnen een samenvatting van de verschillende systemen van regulering,
monitoring en supervisie (sanctionering) van corporate governance in de onderzochte landen.
Tabel S.1

Samenvatting van regulering, monitoring en sanctionering van corporate governance
Nee

Privaat

Privaat/publiek

Publiek

Regulering
ondernemingsbestuur

IR, FR, ZW

NL, VK, DU, IT

VS

Monitoring

IR, ZW

NL, DU, FR, IT, VK

VS

IR

VK

VS, IT

Supervisie
Bron:

NL, DU, FR, ZW

SEO Economisch Onderzoek.

Geen enkel onderzocht land kent géén regulering van corporate governance. Nederland, het
Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Italië kennen een vorm van publiek-private regulering,
Ierland, Frankrijk en Zweden kennen meer zelfregulering en de VS overheidsregulering via de
wet-SOX. Alle landen kennen een vorm van monitoring. Nederland, Duitsland, Frankrijk, Italië
en het VK hebben een vorm van publiek-private monitoring, Ierland en Zweden kennen private
monitoring en de VS overheidsmonitoring. De variatie bij supervisie en sancties is het grootst.
Zweden, Nederland, Frankrijk en Duitsland leggen geen sancties op, in Italië en de VS bestaan
publieke sancties, in het VK publiek-private sancties en in Ierland private sancties.
Hypothetisch alternatief: beëindiging van de door de overheid ingestelde
monitoringcommissie
Het enige kwantificeerbare effect in dit alternatief is de jaarlijkse kostenbesparing (als er helemaal
geen monitoring meer zou plaatsvinden) dan wel de jaarlijkse financieringsverschuiving van de
overheid naar de private sector (indien een vergelijkbaar privaat monitoringinitiatief tot stand zou
komen). Gezien het totale jaarlijkse budget voor de monitoringcommissie en de arbeidsinzet van
het secretariaat komt dit neer op zo’n € 350.000 per jaar. Als er geen monitoring meer
plaatsvindt, komt daar nog een beperkte kostenbesparing voor ondernemingen bij, omdat
controle voor de rapportage van een monitoringcommissie niet meer noodzakelijk is. Het
genoemde bedrag lijkt echter eerder een boven- dan een ondergrens, omdat ook zonder
monitoring bijvoorbeeld de overheid op een meer ad hoc manier informatie zal verzamelen.
Het is vervolgens de vraag of de negatieve effecten die het gevolg zijn van beëindiging van
monitoring door de overheid de besparing van € 0,35 miljoen per jaar zullen overtreffen. Stel dat
de beëindiging als consequentie heeft dat monitoring door private partijen wordt overgenomen. Dit
levert de maatschappij dan géén besparing op: het bespaart de rijksoverheid € 0,35 miljoen per
jaar en kost de private sector bij benadering hetzelfde. Dit gaat gepaard met het risico dat richting

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

iv

ondernemingen een signaal wordt afgegeven dat de corporate governance code minder belangrijk
is geworden. De interviews en enquête wijzen erop dat dit risico waarschijnlijk niet groot is. Stel
dat de beëindiging van monitoring door de overheid als consequentie heeft dat er helemaal geen
monitoring meer plaatsvindt. Dit levert de maatschappij een besparing op van € 0,35 miljoen per
jaar. Dit gaat wederom gepaard met het risico dat richting ondernemingen een signaal wordt
afgegeven dat de corporate governance code minder belangrijk is geworden. Daarenboven neemt
de agendering van corporate governance door ondernemingen en politiek naar verwachting af.
Ook komt er minder systematisch geaggregeerde informatie met betrekking tot naleving en
toepassing van de code beschikbaar.
De vraag of het geschetste alternatief zonder overheidsmonitoring maatschappelijk gewenst is,
komt uiteindelijk neer op een inschatting en waardering van toenames in risico’s. Het
voornaamste risico lijkt te liggen in het zonder monitoring ontbreken van gedegen informatie om
corporate governance op de (politieke) agenda te houden en tijdig in te spelen op relevante
ontwikkelingen. Dit risico zou zich namelijk kunnen manifesteren in ad hoc beleid en
maatschappelijke kosten, bijvoorbeeld in de vorm van ‘schandalen’ met brede maatschappelijke
consequenties.
Hypothetisch alternatief: vervallen wettelijke verankering van de code
Het vervallen van de wettelijke verankering van de corporate governance code introduceert een
nieuw systeem van regulering van corporate governance in Nederland. Het bouwt het in
Nederland gecreëerde systeem feitelijk af. Of en hoe corporate governance codes ontstaan en
actueel worden gehouden hangt dan af van private partijen. Het ligt voor de hand dat de
informatievoorziening over corporate governance in jaarverslagen minder uitgebreid wordt en
minder uniform, doordat wordt gerefereerd aan verschillende (of geen) codes. Monitoring wordt
daarbij ingewikkelder.
Een dergelijke nieuwe invulling kan alleen een verbetering zijn als het bestaande systeem, dat
vanaf 2003 is opgebouwd, met tekortkomingen gepaard gaat die niet meer optreden zodra
ondernemingen de vrijheid krijgen hun verslaglegging over corporate governance niet meer op de
huidige code te baseren. Zulke tekortkomingen zouden gerelateerd kunnen zijn aan een gebrek
aan maatwerk voor ondernemingen, wat bijvoorbeeld tot een ‘afvinkbeleid’ kan leiden, en aan een
mogelijk gepercipieerd negatief signaal van uitleg van niet-toepassing van bepalingen. Om te
komen tot een positief eindoordeel over dit alternatief zouden de mogelijke voordelen van meer
vrijheid (meer maatwerk, minder risico op negatieve signaalwerking van uitleg) gepaard moeten
gaan met kleinere nadelen, die samenhangen met de uiteindelijke veranderingen van het systeem.
De mogelijke nadelen zijn als volgt. Het vervallen van de wettelijke verankering kan het signaal
afgeven dat de overheid transparantie en deugdelijk ondernemingsbestuur minder belangrijk
vindt. Dit kan consequenties hebben voor de mate van informatievoorziening in het jaarverslag,
en mogelijk ook voor het ondernemingsbestuur zelf. Mocht als gevolg van het vervallen van de
wettelijke verankering geen code meer bestaan, dan missen aandeelhouders mogelijk de structuur
die zo’n code biedt bij de beoordeling van en het aandacht vragen voor het corporate governance
beleid van ondernemingen. Dit kan van invloed zijn op de relaties in de ‘driehoek’ en wederom
op de informatievoorziening en het ondernemingsbestuur. Zonder code, of met meerdere codes,

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

SAMENVATTING

v

of met de mogelijkheid om niet aan een code te refereren, zal monitoring bovendien minder
volledig en/of minder gestructureerd plaatsvinden.
Een kwantitatieve afweging van de voor- en nadelen is op basis van de huidige kennis niet
mogelijk. We stellen twee dingen vast. Voor maatschappelijke wenselijkheid van dit alternatief is
geen bewijsmateriaal gevonden. Eventuele imperfecties van het huidige stelsel zouden nader
onderzocht kunnen worden, zeker omdat het sterke vermoeden bestaat dat deze beter op andere
wijze worden aangepakt dan via het vervallen van de wettelijke verankering van de code.
Hypothetisch alternatief: naming, shaming, faming
De maatschappelijke wenselijkheid van het introduceren van naming (het zo neutraal mogelijk
publiceren van toepassing, uitleg en niet-naleving van codebepalingen op individueel
bedrijfsniveau, voor alle beursgenoteerde ondernemingen) hangt voor een belangrijk deel af van
de waarde die aandeelhouders hechten aan informatie met betrekking tot naleving en toepassing
van bepalingen uit de corporate governance code. Hierbij is het van belang dat er in de praktijk
drempels zijn voor individuele aandeelhouders om het corporate governance beleid van
ondernemingen te toetsen. De kosten van het introduceren van naming hoeven niet hoog te zijn,
maar vereisen wel een duidelijke interpretatie van wat als ‘voldoende’ uitleg wordt gezien, alsmede
hoor en wederhoor met ondernemingen. Een mogelijk risico is dat met naming ook (onbedoeld)
shaming (bijvoorbeeld via de publicatie door andere media) wordt binnengehaald.
Shaming is meer gericht op een reputatie-effect. Hoe groter het reputatie-effect, hoe groter de
effectiviteit van shaming, maar shaming brengt ook risico’s met zich mee: de effecten kunnen
disproportioneel uitpakken. Bij shaming geldt nog meer dan bij naming dat een ondubbelzinnige
en gedeelde interpretatie van wat voldoende uitleg is een vereiste is. Ook faming is gericht op een
reputatie-effect. Faming lijkt met minder risico’s gepaard te gaan dan shaming. Een mogelijk
aandachtspunt is dat faming op basis van een totaalscore op naleving van de corporate
governance code niet het hele verhaal vertelt over transparantie over en kwaliteit van
ondernemingsbestuur.
Naming biedt kansen in termen van toegankelijke informatie en heeft mogelijk positieve effecten
op corporate governance informatie in jaarverslagen en op het ondernemingsbestuur. Het gaat
gepaard met meer inspanning en dus kosten ten opzichte van de huidige situatie (interpretatie van
uitleg, hoor en wederhoor). Er is een risico op (onterechte) shaming. Shaming en faming leiden op
zichzelf tot minder extra informatie ten opzichte van naming, maar hebben een groter reputatieeffect. Bij shaming is het risico op disproportionele effecten het meest aanwezig. Een nadere
kwantificering van deze afwegingen is binnen dit onderzoek niet mogelijk.
Om de wenselijkheid van deze instrumenten – naming, shaming en faming specifiek gericht op
naleving en toepassing van de corporate governance code – concreter in te schatten zou nader
onderzoek kunnen worden gedaan onder aandeelhouders en andere belanghebbenden. Als de
waarde voor deze partijen dan significant lijkt, zou kunnen worden onderzocht hoe de
instrumenten zó zijn in te richten dat de risico’s worden geminimaliseerd, met behoud van de
positieve effecten op informatie en ondernemingsbestuur.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

vi

Conclusies
Monitoring: behouden
Op basis van dit onderzoek wordt geen reden gezien om het afschaffen van door de overheid
gefinancierde en begeleide monitoring van naleving en toepassing van de corporate governance
code als maatschappelijk wenselijk te beoordelen. Dat naleving en toepassing op dit moment op
een hoog niveau liggen, geeft geen garanties voor de toekomst. Daarnaast zijn er ook nu nog
bepalingen die minder goed worden nageleefd. Monitoring geeft beleidsinformatie aan overheid
en parlement en informatie aan een breder publiek. Het houdt corporate governance op de
agenda van beleidsmakers en beursgenoteerde ondernemingen en kan ad hoc beleid voorkomen.
Het beperkte bedrag aan besparing geeft op basis van de bevindingen in dit onderzoek geen
voldoende legitimatie tot het stopzetten van monitoring.
Wettelijke verankering: behouden
Het afschaffen van de wettelijke verankering lijkt een tamelijk arbitraire oplossing voor mogelijke
tekortkomingen van de huidige code. Het herbergt tegelijkertijd het risico dat afschaffing een
signaal afgeeft dat corporate governance minder serieus hoeft te worden genomen. Beter lijkt het
om gericht onderzoek te doen naar een eventuele behoefte aan maatwerk bij ondernemingen en
de mate waarin hier met ‘comply or explain’ niet voldoende aan tegemoet wordt gekomen, en
naar mogelijke verbetering van de informatievoorziening richting aandeelhouders en naar het
vóórkomen van afvinkgedrag, de oorzaken ervan en de remedies daarvoor.
Naming, shaming en faming: meer onderzoek
Naming vindt nu al plaats met betrekking tot bijvoorbeeld maatschappelijk verantwoord
ondernemen bij de Transparantiebenchmark en in Portugal met betrekking tot toepassing van
corporate governance aanbevelingen. Het publiceren van toepassing, uitleg en naleving van de
bepalingen van de Nederlandse corporate governance code op individueel bedrijfsniveau zou
leiden tot meer informatie over corporate governance voor met name (potentiële)
aandeelhouders. Dit is een verbetering gezien de huidige drempels voor aandeelhouders om
corporate governance van individuele ondernemingen in de praktijk te beoordelen, uiteraard mits
aandeelhouders ook echt waarde hechten aan de gepubliceerde informatie. Zulke publicatie
vereist wel meer inspanning van de monitoringcommissie en van ondernemingen.
Ondernemingen worden misschien gestimuleerd om codebepalingen (nog) meer te gaan naleven.
Shaming geeft minder extra informatie dan naming en via het risico op reputatieschade zowel een
grotere impuls tot meer naleving als een risico op disproportionele effecten. Faming geeft ook
minder extra informatie dan naming, heeft minder risico op disproportionele reputatieschade dan
shaming, maar geeft tevens een minder grote impuls tot meer naleving. Om te beoordelen of
naming, shaming of faming de voorkeur verdienen boven de huidige situatie, en zo ja in welke
vorm, is meer onderzoek nodig naar het effect op de informatievoorziening, de waarde van
informatie en het beheersen van risico’s van boven-proportionele reputatieschade.
Tot slot
De Nederlandse corporate governance code en de monitoring ervan dienen twee doelen: het
bevorderen van transparantie over het gevoerde beleid met betrekking tot corporate governance
door beursgenoteerde ondernemingen én het stellen van normen aan het ondernemingsbestuur. In
het denken over de corporate governance code, de monitoring, de wettelijke verankering en
mogelijke alternatieven kan het expliciet maken van deze twee doelen leiden tot een duidelijker
zicht op argumenten en consequenties. Om met een voorbeeld af te sluiten: de keuze – of
misschien: het evenwicht – tussen uitleg van afwijking van codebepalingen als normbevestiging of als

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

SAMENVATTING

vii

informatiebron raakt aan een essentiële vraag in hoeverre de code is bedoeld om aandeelhouders
een instrument in handen te geven richting ondernemingen, of om via de overheid – in de vorm
van de monitoringcommissie – los van de aandeelhouder ondernemingen te beïnvloeden.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

ix

English Summary
The compliance of exchange-listed companies with the Dutch corporate governance code is
generally high. This research takes three hypothetical changes to the current system as a starting
point to investigate the question: is the Dutch system of regulating and monitoring corporate
governance balanced in terms of costs and benefits?
Monitoring compliance
Although compliance of companies with the code is generally high, this gives no guarantee for
the future, and even now there are specific provisions of the code where compliance is relatively
low. Monitoring compliance the way it is currently done – giving numbers aggregated over
companies – provides government, parliament and the general with public information on trends
in corporate governance. This monitoring keeps corporate governance on the agenda of
policymakers and companies. It also helps to avoid ad hoc policymaking. Since stopping this
monitoring of the compliance would imply only a limited amount of financial savings, there is no
convincing case for not continuing monitoring of compliance with the Dutch corporate
governance code.
Legal embedding of the corporate governance code
The Dutch corporate governance code is currently embedded in the Dutch law. Abandoning this
would provide more freedom for companies in reporting on corporate governance. This could
give certain advantages: companies could become more motivated to provide relevant
information on their corporate governance. Negative consequences, however, are to be expected.
The existence of one code provides a clear structure. Without a code, or with many codes
coexisting, understanding and assessing companies’ corporate governance regimes may become
harder. Aggregated monitoring of corporate governance will almost certainly become less
complete. There is a risk of less information and lower compliance with provisions of the current
code that are thought to be essential to good corporate governance.
Abandoning the legal embedding of the code seems a rather arbitrary response to possible points
of improvement in the current code. It seems to make more sense to investigate such potential
for improvement, e.g. concerning broadening the possibilities for tailoring for companies and
improving the information content of corporate governance reporting for shareholders.
Naming, shaming and faming
Providing publically information on compliance with provisions of the corporate governance
code at the level of individual companies (instead of only aggregated across those companies)
gives more easily accessible information on corporate governance, which is especially relevant to
(potential) shareholders. This increases the efforts of the monitoring body and of the companies,
certainly with respect to establishing which explanations to deviate from code provisions are
considered valid. ‘Naming’ may provide additional stimulus for companies to comply with code
provisions. ‘Shaming’ gives less information than naming and both a larger stimulus to comply as

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

x

well as a risk of disproportional effects on companies. ‘Faming’ also gives less information than
naming, less risk of disproportional effects on companies relative to shaming, and less stimulus
for increased compliance relative to shaming.
Deciding whether naming, shaming or faming provide net benefits requires additional research
into the effects on information provision, the value of information, and mitigating risks of
disproportional effects.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

1

1

Inleiding

In Nederland is een corporate governance code van kracht, waarop monitoring plaatsvindt door
een overheidsgefinancierde commissie. Deze code is in 2004 in werking getreden met een
wettelijke verankering en is eind 2008 voor het laatst aangepast. Medio 2013 loopt de
zittingstermijn af van de huidige monitoringcommissie. Het Ministerie van Economische Zaken
(EZ) heeft dit moment aangegrepen om een analyse naar de kosten en baten van de code en de
monitoring te laten uitvoeren. Dit rapport bevat de resultaten van deze analyse.
Corporate governance – ondernemingsbestuur – van beursgenoteerde ondernemingen wordt in
dit onderzoek opgevat zoals het in de Nederlandse code is omschreven: het stelsel van
verhoudingen tussen het bestuur, de raad van commissarissen en de (algemene vergadering van)
aandeelhouders. Het onderzoek vergelijkt de huidige situatie met (hypothetische) alternatieve
invullingen van het systeem. Dit betreft het beëindigen, van overheidswege, van de monitoring
van de naleving van de code; het laten vervallen van de wettelijke verankering van de code; en het
uitbreiden van de monitoring met additionele prikkel- of sanctiemiddelen, met name ‘naming’.
Als onderdeel van de analyse is tevens een internationale vergelijking van regulering van
corporate governance uitgevoerd. Het rapport geeft input voor de beantwoording van de vraag
of er alternatieven zijn voor het huidige systeem die mogelijk meer kostenefficiënt en/of
doeltreffend zijn.
In het onderzoek zijn verschillende analysemethoden gebruikt. Niet alleen is het Nederlandse
systeem vergeleken met andere bestaande systemen in het buitenland, ook is voor de
Nederlandse situatie in kaart gebracht hoe naleving en toepassing van de code zich hebben
ontwikkeld. Er is een webenquête uitgezet onder de beursgenoteerde vennootschappen die de
governance code dienen na te leven, gericht op rapportage en kosten, het belang van de code en
mogelijke toekomstscenario’s. Daarnaast zijn verdiepende interviews gehouden met betrokken
partijen. Ten slotte is relevante literatuur onderzocht, zowel specifiek voor de Nederlandse
situatie als meer algemeen met betrekking tot mogelijke effecten van zelfregulering en
overheidsregulering en over transparantie en corporate governance.
Het perspectief dat in dit onderzoek is gehanteerd met betrekking tot kostenefficiëntie en
doeltreffendheid is dat van de “maatschappelijke welvaart”. Dit betekent in beginsel dat het gaat
om effecten voor de maatschappij als geheel, en niet alleen voor specifieke partijen. Ook gaat het
niet alleen om effecten die gemakkelijk in monetaire termen worden gemeten (zoals kosten in
euro’s), maar om alle relevante effecten. De vraag is wat elk hypothetisch alternatief voor het
huidige systeem voor verandering teweegbrengt in het gedrag van betrokken partijen (zoals
aandeelhouders en het bestuur van ondernemingen), wat het belang is van dat veranderde gedrag
en hoe zich dat verhoudt tot de maatschappij als geheel.
Dit rapport valt uiteen in twee samenhangende delen. Het eerste deel fungeert als achtergrond en
als voorbereiding op de analyses met betrekking tot hypothetische alternatieven. Het tweede deel
bevat die analyses en de uiteindelijke bevindingen van dit onderzoek.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

2

HOOFDSTUK 1

Leeswijzer
Het eerste deel start in Hoofdstuk 2 met de opzet en theoretische achtergrond van dit onderzoek.
De opzet bestaat uit het definiëren van alternatieven voor de huidige situatie en de wijze waarop
effecten daarvan worden uitgewerkt. Daarbij is het denkkader van de Maatschappelijke KostenBatenanalyse gehanteerd. De theoretische achtergrond bestaat in essentie uit een gecompliceerd
principaal-agentmodel.
Hoofdstuk 3 duikt de meetbare materie in en presenteert in grote lijnen wat bekend is over de
mate van naleving en toepassing van de Nederlandse corporate governance code. Hoofdstuk 4
sluit aan met de landenvergelijking: de vergelijking van regulering van corporate governance in
verschillende landen.
Het tweede deel gaat per hoofdstuk in op de gedefinieerde alternatieven en de verwachte effecten
op kostenefficiëntie en doeltreffendheid. Hoofdstuk 5 doet dat voor de monitoring, Hoofdstuk 6
voor de wettelijke verankering en Hoofdstuk 7 voor prikkels en sancties, met name ‘naming’.
Hoofdstuk 8 vat de inzichten samen.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

2

Onderzoekscontext en denkkader

2.1

Hypothetische alternatieven

3

2.1.1 De huidige situatie in het kort
Dit onderzoek start vanuit de huidige Nederlandse situatie met betrekking tot (zelf-)regulering
van corporate governance (ondernemingsbestuur) en de monitoring daarvan. In het kort bestaat
het systeem uit de volgende specifieke elementen.
De Nederlandse corporate governance code
In Nederland bestaat een corporate governance code die van toepassing is op Nederlandse
beursvennootschappen. Deze code is opgesteld in december 2003 door de commissie corporate
governance, op verzoek van Euronext Amsterdam, het Nederlands Centrum van Directeuren en
Commissarissen, de Stichting Corporate Governance Onderzoek voor Pensioenfondsen, de
Vereniging van Effectenbezitters, de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen en de
Vereniging VNO-NCW en op uitnodiging van de ministers van Financiën en Economische
Zaken (Staatscourant, 27 december 2004, nr. 250). De code is in december 2008 aangepast door
de Monitoring Commissie Corporate Governance Code op verzoek van dezelfde partijen
(waarbij de Stichting Corporate Governance Onderzoek voor Pensioenfondsen is opgevolgd
door Eumedion), plus CNV en FNV, ondersteund door het kabinet. 1 Gezien het gecombineerde
initiatief is er sprake van een code met zowel publieke als private elementen: de code is noch
volledig privaat (geen ‘pure’ zelfregulering), maar is ook niet volledig vervat in wetten (niet puur
een publieke aangelegenheid).
De wettelijke verankering: verplichting tot mededeling
De huidige code is aangewezen als gedragscode volgens artikel 391 lid 4 van boek 2 van het BW,
zodat nadere voorschriften kunnen worden gesteld omtrent de inhoud van het jaarverslag. Deze
houden in dat een beursgenoteerde naamloze vennootschap (nv) in het jaarverslag mededeling
doet over de toepassing van de principes en de best practice bepalingen van de code, voor zover
gericht tot bestuur of raad van commissarissen (rvc), en bij niet-toepassing daarvan gemotiveerd
opgave doet.2
De monitoringcommissie
Er bestaat een onafhankelijke Monitoring Commissie Corporate Governance Code ingesteld
door het kabinet, die tot taak heeft de actualiteit en bruikbaarheid van de code te bevorderen,
onder meer door de naleving te inventariseren, zich op de hoogte stellen van internationale

1

2

Monitoring Commissie Corporate Governance Code: De Nederlandse corporate governance code.
Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen, december 2008, in werking
per 1 januari 2009.
Besluit van 23 december 2004 tot vaststelling van nadere voorschriften omtrent de inhoud van het
jaarverslag, Staatsblad 2004 747.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

4

HOOFDSTUK 2

ontwikkelingen en leemtes of onduidelijkheden te signaleren 3. Er is sprake van een commissie
met zowel publieke als private elementen: de commissie is ingesteld en gefinancierd door het
kabinet en kent een ambtelijk secretariaat, maar opereert onafhankelijk en met private leden.

2.1.2 Regulering van corporate governance langs twee dimensies
Als hulpmiddel bij het denken over alternatieven en het vergelijken van het Nederlandse systeem
met systemen in andere landen 4, wordt gebruikgemaakt van een overzichtstabel die de invulling
van regulering van corporate governance samenvat. De tabel bestaat uit twee dimensies. De
eerste dimensie bevat de (mogelijke) elementen van regulering van corporate governance, te
weten:
• regulering van ondernemingsbestuur,
• monitoring,
• supervisie met sanctiemogelijkheid.
De tweede dimensie bevat de wijze waarop dit gebeurt:
• niet,
• zelfregulering (door private partijen),
• overheidsregulering (publiek),
• een mengvorm van publiek-privaat.
Het Nederlandse systeem wordt samengevat in Tabel 2.1.
Tabel 2.1

Het Nederlandse systeem van regulering van corporate governance in twee
dimensies
Nee

Privaat

Privaat/publiek

Regulering
ondernemingsbestuur

X

Monitoring

X

Supervisie
Bron:

Publiek

X

SEO Economisch Onderzoek.

In Nederland bestaat een corporate governance code als gedragscode, naast wetten die specifieke
zaken met betrekking tot ondernemingsbestuur regelen. De code is een initiatief van private en
publieke partijen en is wettelijk verankerd. Vandaar dat de regulering van ondernemingsbestuur
als “publiek-privaat” is gekenschetst. Deze code wordt gemonitord en wel door een commissie
die eveneens als “publiek-privaat” is te zien (zie subparagaaf 2.1.1). Blijft over de supervisie. Hier
is in de tabel een “nee” ingevuld. Dit omdat er noch een private, noch een publieke partij echt
een afdwingbare sanctie specifiek met betrekking tot de (naleving en toepassing van de) corporate
governance code oplegt. De monitoringcommissie noemt bedrijven niet bij naam en partijen
zoals accountants en de Autoriteit Financiële Markten (AFM) richten zich niet specifiek op

3

4

Besluit van 6 december 2004, Staatscourant nr. 241, 14 december 2004. De commissie heeft niet de
bevoegdheid zelfstandig codevoorschriften aan te passen, maar kan wel haar visie geven bij
onduidelijkheid over codevoorschriften, als richtsnoer voor beursgenoteerde vennootschappen en hun
aandeelhouders (toelichting op artikel 5).
Zie verder paragraaf 4.1.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

ONDERZOEKSCONTEXT EN DENKKADER

5

corporate governance. Het Nederlandse systeem is, kortom, een gemengd systeem met private
(zelf-)reguleringselementen en publieke elementen, zonder een duidelijk sanctionerend element.
Bovenstaande indeling is niet bedoeld om in absolute of volledige zin de regulering met
betrekking tot ondernemingsbestuur te karakteriseren. Het doel is een beknopt en overzichtelijk
handvat te bieden om verschillende systemen met elkaar te vergelijken.

2.1.3 Drie hypothetische alternatieven
Dit onderzoek analyseert een drietal alternatieven ten opzichte van de huidige situatie.
Alternatief 1: beëindiging van de door de overheid ingestelde monitoringcommissie
Dit alternatief houdt in dat de door de overheid ingestelde monitoringcommissie niet wordt
voortgezet 5,6. De taken die de commissie gebruikelijk uitvoert komen daarmee te vervallen, zoals
het inventariseren van de wijze waarop en de mate waarin de code wordt nageleefd en het
jaarlijks verslag doen van de bevindingen, met commentaar op het gebruik van de code en de
toereikendheid ervan.
Met betrekking tot de commissie zijn vervolgens twee ‘scenario’s’ denkbaar: een soortgelijke
commissie wordt door private partijen in het leven geroepen of zo’n commissie komt niet meer
tot stand. Strikt genomen zijn dit effecten, namelijk mogelijke effecten van het beëindigen van de
commissie door de overheid.
Bij alternatief 1 wordt ervan uitgegaan dat de overheid zich terugtrekt uit de
monitoringcommissie, maar verder wel ondersteuning blijft bieden aan actualisering van de
governance code.
Tabel 2.2 vat de verandering samen.
Tabel 2.2

Alternatief 1: beëindiging monitoringcommissie
Nee

Privaat

Regulering
ondernemingsbestuur

Privaat/publiek

Publiek

X

Monitoring

X

Supervisie

X

X

Bron:

SEO Economisch Onderzoek.

5

De wettelijke verankering blijft bestaan in alternatief 1, het loslaten van die verankering is het onderwerp
van alternatief 2.
Praktisch gezien houdt dit alternatief in dat aan het eind van een commissieperiode geen nieuwe
commissie wordt benoemd. Door het rapport heen wordt dit stopzetten, beëindigen enz. van monitoring
of de monitoringcommissie genoemd.

6

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

6

HOOFDSTUK 2

Alternatief 2: loslaten van de wettelijke verankering
In dit alternatief vervalt de wettelijke verankering 7. Momenteel bestaat de wettelijke plicht om in
het jaarverslag mededeling te doen over de toepassing van de principes en de best practice
bepalingen van de code, en om bij niet-toepassing daarvan gemotiveerd opgave te doen.
Het vervallen van deze verankering zou inhouden dat de wettelijke plicht tot mededeling ten
aanzien van de code vervalt. Richtlijn 2006/46/EG stelt evenwel dat lidstaten hun beursgenoteerde
vennootschappen dienen te verplichten om een jaarlijkse verklaring omtrent corporate
governance openbaar te maken als onderdeel van het jaarverslag (artikel 10).8 Als ondernemingen
dit op basis van een code doen, geldt het pas-toe-of-leg-uit-principe (richtlijn 78/660/EEG,
artikel 46 bis). Gebeurt dit niet op basis van een code, dan dienen beursgenoteerde
vennootschappen alle relevante informatie over corporate governance praktijken die worden
toegepast naast de nationale wettelijke vereisten in het jaarverslag op te nemen.
Gegeven genoemde richtlijnen is alternatief 2 dan ook alleen mogelijk indien in plaats van de
huidige wettelijke verankering van de code in een of andere (wettelijke) vorm wordt vastgelegd
dat in het jaarverslag alle relevante informatie wordt opgenomen over corporate governance
praktijken die worden toegepast (naast de nationale wettelijke vereisten).
Het vervallen van de wettelijke verankering wordt hiermee een alternatief waarin een plicht tot
mededeling blijft bestaan, maar beursgenoteerde ondernemingen niet naar de huidige code
hoeven te verwijzen. Dit lijkt op de regulering van corporate governance zoals in Frankrijk en
Italië (zie Hoofdstuk 4). Als onderdeel van dit alternatief wordt verondersteld dat dit gepaard gaat
met de beëindiging van de monitoringcommissie (zoals hierboven bij alternatief 1). Net als in
alternatief 1 is de vraag of er een volledig privaat initiatief tot monitoring van de grond komt.
Daarbij komt de vraag wat er dan gemonitord gaat worden, aangezien rapporteren over de code
niet meer verplicht is.
Als onderdeel van dit alternatief wordt verder verondersteld dat de overheid zich passief opstelt
ten opzichte van de corporate governance code, in lijn met het vervallen van de wettelijk
verankering daarvan. De vraag is dan in hoeverre actualisering van die code door private partijen
wordt opgepakt. Een extreme variant is dat de code door gebrek aan initiatief langzaam
verdwijnt.
Tegelijkertijd blijft er een plicht tot mededeling in het jaarverslag over corporate governance
bestaan. In dit alternatief wordt uitgegaan van een minimale invulling die aan de eisen van de
Europese richtlijnen voldoet.
Het moge duidelijk zijn dat de regulering van ondernemingsbestuur in dit alternatief minder
publiek wordt. In de samenvattende Tabel 2.3 wordt dit zelfs gekarakteriseerd als het verdwijnen
van het publieke element uit de regulering van ondernemingsbestuur. Letterlijk genomen klopt
dit niet, omdat er in wetten altijd iets is vastgelegd dat ondernemingsbestuur betreft, en de eis tot
mededeling over corporate governance in het jaarverslag kan – zonder verdere code – effect
7
8

Door middel van intrekking van het betreffende aanwijzingsbesluit.
Deze richtlijn komt overigens van na de wettelijke verankering in Nederland. Zie verder Hoofdstuk 4.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

ONDERZOEKSCONTEXT EN DENKKADER

7

hebben op het ondernemingsbestuur. De karakterisering is echter op te vatten als het verdwijnen
van systematische publieke beïnvloeding van specifiek het ondernemingsbestuur.
Tabel 2.3.

Alternatief 2: beëindiging monitoringcommissie en loslaten wettelijke verankering
code
Nee

Privaat

Regulering
ondernemingsbestuur

X

X

Monitoring

X

X

Supervisie

X

Bron:

Privaat/publiek

Publiek

SEO Economisch Onderzoek.

Alternatief 3: introductie van prikkel- en sanctiemechanismen
Waar de voorgaande twee alternatieven een beperktere rol van de overheid ten opzichte van de
huidige situatie inhouden, betekent dit alternatief een uitbreiding van die rol. De wijze van
invulling van prikkel- of sanctiemechanismen (welke, wanneer toegepast, door wie) bepaalt voor
een belangrijk deel welk effect hiervan kan uitgaan. Dit onderzoek beperkt zich tot sanctionering
of beloning met betrekking tot naleving van de code, ofwel tot “pas toe, of leg uit”. De
sanctionering of beloning is daarmee in de eerste plaats gericht op het bevorderen van
transparantie, maar kan daardoor ook van invloed zijn op naleving en toepassing.
In de analyse wordt toegelicht toe welke mechanismen denkbaar zijn en wordt er specifiek
gekeken naar het openbaar maken van individuele naleving (naming, naming&shaming,
naming&faming). Hierbij past overigens het aandachtspunt dat – vooral vanwege de leg-uitmogelijkheid – sanctionering of beloning niet triviaal is. De introductie van sanctie- of
prikkelmechanismen vraagt daarbij mogelijk om een scherpere formulering van wat onder
“mededeling” of “uitleg” wordt verstaan.
Tabel 2.4 vat weer samen.
Tabel 2.4

Alternatief 3: sancties en prikkels
Nee

Privaat

Privaat/publiek

Regulering
ondernemingsbestuur

X

Monitoring

X

Supervisie

X

Bron:

2.2

Publiek

X

SEO Economisch Onderzoek.

Invalshoek: het perspectief van maatschappelijke
welvaart

Bij het inschatten van de effecten van de paragraaf 2.1 geformuleerde alternatieven wordt
uitgegaan van het effect op de maatschappelijke welvaart. In feite wordt gebruikgemaakt van het
denkkader van de Maatschappelijke Kosten-Batenanalyse (MKBA). Een MKBA is een
beleidsevaluatie-instrument met wortels in de economische welvaartstheorie. Doelstelling is het in

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

8

HOOFDSTUK 2

beeld brengen van alle gevolgen van een beleidswijziging: de ermee gepaard gaande kosten, de
positieve effecten en de negatieve effecten. Het streven bij een MKBA is om al deze effecten in
één eenheid uit te drukken, namelijk geld (“monetarisering”). Waar dit niet lukt, wordt een effect
in zijn eigen meeteenheid uitgedrukt (“kwantificering”), en als ook dat niet mogelijk is, blijft een
kwalitatieve inschatting over.
In dit onderzoek zijn geen daadwerkelijke MKBA’s uitgevoerd. Dit omdat op voorhand niet
wordt verwacht dat de meeste effecten in geld of zelfs in andere kwantitatieve termen kunnen
worden uitgedrukt. Het perspectief van een MKBA biedt evenwel een heldere structuur in termen
van kosten, positieve en negatieve effecten, alternatieven en actoren.
Het MKBA-kader gaat uit van een bredere waardering van maatschappelijke effecten, dus niet
alleen financiële effecten of effecten voor vennootschappen of aandeelhouders. De stappen in
een MKBA betreffen, in het kort, de probleemstelling, de identificatie van alternatieven (voor de
huidige situatie), het inschatten van de kosten van een beleidswijziging, het op een rij zetten en
indelen van mogelijke effecten (en bijbehorende actoren), het vaststellen van de omvang van
(positieve en negatieve) effecten, het inschatten van de waarde (weging) van die effecten en het
presenteren van het resulterende totaalplaatje aan kosten en effecten voor verschillende actoren.
In deze paragraaf wordt toegelicht wat deze stappen betekenen voor de analyse van kosten en
baten van de governance code en monitoring.
Probleemstelling
De probleemstelling in dit onderzoek betreft de vraag of het huidige systeem van de governance
code en de monitoring ervan maatschappelijk het meest gewenste systeem is, of dat er
alternatieven zijn die meer kostenefficiënt en/of meer doeltreffend zijn.
Alternatieven
De alternatieven voor de huidige situatie zijn beschreven in paragraaf 2.1: geen monitoring van de
naleving door de overheid (nu: wel), een code zonder wettelijke verankering (nu: wel) en
uitbreiding met prikkel- en sanctiemogelijkheden, met name ‘naming’ (nu: niet). Kosten en
effecten worden bekeken ten opzichte van de werking van het vigerende systeem.
Kosten van beleidswijziging
Dit betreft de kosten van het wijzigen en toepassen van beleid zelf, bijvoorbeeld de kosten van
monitoring: een besparing voor de overheid indien er niet meer zou worden gemonitord.
Inventarisatie van effecten
Deze stap betreft het in kaart brengen van alle mogelijke effecten van beleidswijzingen die volgen
uit de alternatieven. In het MKBA-kader wordt op twee zaken heel goed gelet: worden er geen
effecten vergeten; en worden er geen effecten dubbel geteld?
Voor de bepaling van het maatschappelijke belang van naleving en toepassing van de governance
code is het van belang om de vraag te stellen bij wie een effect terechtkomt. Bij vraagstukken van

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

ONDERZOEKSCONTEXT EN DENKKADER

9

corporate governance draait het in de eerste plaats om de relatie tussen bestuur, commissarissen
en aandeelhouders van beursgenoteerde vennootschappen (zie paragraaf 2.3). Bij aandeelhouders
kan speciaal worden gekeken naar de rol en positie van minderheidsaandeelhouders en van
institutionele beleggers. Als het gaat om de invloed van wijzigingen op het gedrag van bestuur,
commissarissen en aandeelhouders is de vervolgvraag wie de (positieve en negatieve) gevolgen
van dat gedrag ervaren. Dit kunnen bestuur, commissarissen en aandeelhouders zelf zijn, maar
ook andere partijen. Denk aan de werknemers van de vennootschap, toeleveranciers, afnemers,
verschaffers van vreemd vermogen, de zakelijke dienstverlening (zoals accountants en fiscalisten),
consumenten en de overheid.
Omvang en weging van effecten
Het in kaart brengen van mogelijke effecten is uiteraard niet genoeg. Vervolgvraag is of effecten
inderdaad optreden, en of bekend is hoe groot deze effecten dan zijn. Het gaat hier om het causale
effect van een beleidswijziging. Inschatten van effecten kan op verschillende manieren,
bijvoorbeeld op basis van theoretische en modelmatige inzichten, op basis van reeds uitgevoerd
onderzoek en op basis van interviews en/of enquêtes. Omdat ongelijksoortige effecten niet
zomaar met elkaar kunnen worden vergeleken, gebruikt een MKBA een grootheid waar
verschillende effecten in kunnen worden uitgedrukt en die worden geacht de maatschappelijke
waardering te reflecteren, namelijk “euro’s”. Zoals gesteld leent de onderzoeksvraag zich evenwel
niet voor een volledige berekening en monetarisering van effecten. Voor effecten waar de
omvang en/of waarde niet zomaar kan worden aangegeven is het wenselijk om toch tot een
inschatting ervan te komen. Hiervoor wordt de al eerder genoemde combinatie van
onderzoeksmethoden gebruikt.
Overzicht
Het doel van de analyse is een inschatting van de kosten en positieve en negatieve effecten van
alternatieven voor de huidige Nederlandse governance code en monitoring: het beëindigen van
de monitoring van overheidswege, het afschaffen van de wettelijke verplichting tot verslaglegging,
en het introduceren van prikkels of sancties. Een verlaging van de kosten betekent: meer
kostenefficiëntie; een verhoging: minder kostenefficiëntie. Positieve effecten houdt in: meer
doeltreffendheid; negatieve effecten: minder doeltreffendheid. Per alternatief wordt zo
inzichtelijk wat de mogelijke gevolgen zijn. In het verlengde hiervan kan naar de rol van de
overheid worden gekeken. De verschillende manieren waarop de overheid haar rol kan vervullen,
worden immers weergegeven in de alternatieven voor het huidige systeem.

2.3

Corporate governance

Deze paragraaf beschrijft enkele belangrijke elementen in het complexe vraagstuk van corporate
governance, als achtergrond voor de beantwoording van de onderzoeksvragen. Subparagraaf
2.3.1 gaat in op de Nederlandse ‘corporate governance driehoek’, te weten de relatie tussen
aandeelhouders, commissarissen en bestuur van beursgenoteerde ondernemingen, en legt daarbij
het verband met de principaal-agent-theorie. Subparagraaf 2.3.2 besteedt aandacht aan de meting
van effecten in het onderzoek en de relatie met de rol van de overheid.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

10

HOOFDSTUK 2

2.3.1 De corporate governance driehoek
Een goede corporate governance zorgt voor duidelijkheid over de (verdeling van) zeggenschap en
controle in een bedrijf, zodat de bedrijfsdoelstellingen centraal staan in beslissingen en
activiteiten. Als dat niet gebeurt zullen de diverse belanghebbenden hun eigen doelstellingen
proberen te realiseren. 9 Voor Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, waar dit rapport
zich op concentreert, gaat corporate governance in grote mate over de driehoeksrelatie tussen
aandeelhouders, raad van bestuur en raad van commissarissen.
Voor natuurlijke personen is het invullen van de governance relatief eenvoudig, met als uiterste
de zzp’er: eigendom, zeggenschap en uitvoering liggen in één hand. Bij rechtspersonen, en met
name bij grotere rechtspersonen, wordt dit vraagstuk complexer en daardoor relevanter. In de
literatuur wordt daarom veel aandacht geschonken aan de governance-instrumenten binnen
bedrijven met een aandeelhoudersstructuur. Centraal staat meestal de scheiding tussen eigendom
en management die de meeste beursgenoteerde bedrijven kenmerkt. 10 Hoewel aandeelhouders de
uiteindelijke zeggenschap hebben, delegeren zij de (dagelijkse) leiding aan het bestuur. Het gedrag
van het bestuur (de ‘agent’) moet dan wel in lijn gebracht worden met de doelstelling van de
eigenaars (de ‘principaal’): maximalisatie van aandeelhouderswaarde. Het is echter onmogelijk om
via contracten het ideale gedrag af te dwingen. Daarom zullen aandeelhouders monitoringkosten
moeten maken om de beslissingen en acties van het bestuur te controleren. De managers zullen
ook kosten maken, zogenaamde bonding-kosten, om de principaal te overtuigen van hun
inspanningen. Denk hierbij aan het publiceren van een jaarverslag. De kosten van de bonding
worden gedragen door de aandeelhouders. Indien monitoring en bonding niet het agentprincipaalprobleem oplossen, kunnen residuele kosten ontstaan, zoals suboptimale
besluitvorming.
Box 2.1

Principaal-agent-theorie en corporate governance

In de neoklassieke theorie wordt de nadruk gelegd op ‘de markt’, en wordt ‘het bedrijf’ als een
gegeven beschouwd. Daarbij wordt aangenomen dat de eigenaar volledig wordt gedreven door
waardemaximalisatie en dat alles binnen het bedrijf gericht is op deze doelstelling. In de
naoorlogse literatuur is er, in aanvulling op de neoklassieke theorie, meer aandacht gekomen voor
de werking van het bedrijf zelf. 11, 12 Hierin staan individuele beslissingen centraal en de kosten om
afspraken te maken en de naleving daarvan te monitoren. 13 Jensen en Meckling (1976)
concluderen dat “[t]he firm is not an individual. It is a legal fiction which serves as a focus for a

9

10

11

12

13

Dit geldt des te meer als er meerdere eigenaars zijn, als er een scheiding is tussen eigendom en
management of als andere of meerdere belangen spelen dan de eenduidige doelstelling van
winstmaximalisatie. De noodzaak tot een heldere corporate governance neemt dus toe met de grootte van
een bedrijf, het aantal en typen eigenaars en het aantal doelstellingen.
De reden voor de scheiding is dat er veel (veelal) kleine aandeelhouders zijn, voor wie het lastig is om de
dagelijkse leiding te voeren. Maar ook bij een BV, waar het aantal aandeelhouders meestal minder groot
is, kan er een scheiding bestaan tussen eigendom en management. De reden hiervoor kan erin liggen dat
een investeerder zich niet wil of kan bezighouden met de dagelijkse leiding.
In Furubotn et al. (1972) wordt een inzichtelijk overzicht gegeven van de literatuur tot begin jaren ’70. In
de jaren daarna leverden onder anderen Jensen et al. (1976), Klein et al.. (1978), Demsetz (1983),
Hansmann, (1988) en Putterman (1993) bijdragen.
Over het algemeen is het niet de doelstelling van deze literatuur om de neoliberale theorie te vervangen.
In het bereiken van haar doelstelling, het verklaren van de allocatie van productiemiddelen en van
producten over consumenten, wordt de theorie algemeen als geslaagd beschouwd.
Een belangrijk verschil met de neoklassieke theorie is verder dat transactiekosten groter zijn dan 0.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

ONDERZOEKSCONTEXT EN DENKKADER

11

complex process in which the conflicting objectives of individuals (some of whom may
“represent” other organizations) are brought into equilibrium within a framework of contractual
relations.”
Het recht op controle en het recht op residuele inkomsten (‘residual earnings’) zouden bij
verschillende partijen kunnen liggen. Het ligt echter voor de hand dat de partij die recht heeft op
de winst ook het recht op controle wil hebben om de waarde te maximeren. De eigenaar van een
bedrijf heeft daarom in beginsel zowel het recht op controle als het recht op residuele
inkomsten. 14 Hoewel hier tussen partijen afspraken over gemaakt kunnen worden, gaat het
vastleggen van alle mogelijke situaties die zich in de toekomst mogelijk kunnen voordoen, en hoe
de partijen daarbinnen moeten optreden, gepaard met hoge transactiekosten.
Meer specifiek wordt in de principaal-agent-theorie het uitgangspunt uit de neoklassieke theorie,
dat alle partijen binnen een bedrijf zich voegen naar de doelstelling van de eigenaar, overboord
gezet. 15 De ‘agenten’, bijvoorbeeld de manager of werknemers, hebben veelal andere doelen dan
de ‘principaal’, de eigenaar. Zij zullen zich bij hun inspanningen niet altijd laten leiden door de
doelstelling van de eigenaar. De moeilijkheid hierbij is verder dat de agenten meer weten over
hun eigen voorkeuren en inspanningen dan de principaal – er is sprake van asymmetrische
informatie. In theorie zouden afdwingbare contracten kunnen worden gesloten, waarbij de
doelstelling van de agenten bijvoorbeeld via ‘prikkel’-structuren in lijn wordt gebracht met de
doelstelling van de principaal. In de praktijk is het echter te kostbaar om voor alle toekomstige
scenario’s vast te leggen hoe agenten zich moeten gedragen uit hoofde van de doelstelling van de
principaal (transactiekosten). De combinatie van uiteenlopende doelstellingen, asymmetrische
informatie en de onmogelijkheid tot volledige contracten vraagt om een oplossing in de vorm van
corporate governance (ondernemingsbestuur). 16 Governance is nodig voor een eigenaar om zijn
zeggenschap om te zetten in het behalen van de gedefinieerde doelstelling(en). Hierdoor bepaalt
de kwaliteit van corporate governance mede het succes waarmee, en tegen welke kosten, eigen
vermogen kan worden opgehaald. 17
Bron:

SEO Economisch Onderzoek, zie in de box genoemde voetnoten.

Bijkomend probleem is dat er, in het geval van zeer veel eigenaars, free-rider gedrag kan ontstaan
bij het monitoren van het bestuur. Inspanningen door andere aandeelhouders maken eigen
inspanningen overbodig, waardoor er onvoldoende monitoringactiviteiten plaatsvinden. Hierdoor
wordt bij beursgenoteerde bedrijven een deel van de controle op het management gedelegeerd
aan de raad van commissarissen.
In de Nederlandse situatie is er traditioneel een belangrijke rol voor de raad van commissarissen.
Deze raad is in agency-termen een orgaan dat de belangen van aandeelhouders behartigt door de
managers te monitoren, maar in de Nederlandse praktijk is de taakopdracht van de raad breder
geformuleerd, namelijk in termen van ondernemingsbelang. Deze structuur garandeert echter ook
14
15

16

17

Zie bijvoorbeeld Putterman, L. (1993).
Jensen en Meckling worden over het algemeen gezien als eersten die de agency theory koppelden aan de
theory of the firm (M. C. Jensen, W. H. Meckling, 1976). Zie bijvoorbeeld Hart (1995) voor een koppeling
van agency theory aan corporate governance. Voor meer informatie over het ontstaan van de agency theory, zie
bijvoorbeeld Mitnick (2012).
Hart (1995) verwoordt dit als volgt: “Corporate governance issues arise in an organisation whenever two
conditions are present. First there is an agency problem, or conflict of interest, involving members of the
organisation - these might be owners, managers, workers or consumers. Second, transaction costs are
such that this agency problem cannot be dealt with through a contract.”
Overigens geldt een gelijksoortige redenering voor vreemd vermogen.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

12

HOOFDSTUK 2

geen optimale monitoring. Zo heeft een commissaris niet altijd (financieel) baat bij goede
prestaties van een bedrijf. Daarnaast staan commissarissen niet altijd dicht genoeg op de
dagelijkse gang van zaken van een bedrijf, bijvoorbeeld omdat zij elders ook nog functies
vervullen.
In aanvulling op de meer ‘traditionele’ corporate governance driehoek, geldt met name in
continentaal Europa een aanvullend vraagstuk. Waar het eigendom van (beursgenoteerde)
bedrijven in de VS en VK veelal verspreid is over een groot aantal (kleine) aandeelhouders,
hebben bedrijven in continentaal Europa in de regel een dominante aandeelhouder naast een
groep kleinere (minderheids)aandeelhouders. 18,19 Hierbij liggen de belangen van beide partijen
niet altijd op één lijn en kan de dominante aandeelhouder haar belangen opleggen ten koste van
de laatstgenoemde groep.
In beginsel kunnen dominante aandeelhouders meer druk zetten op het management om de
aandeelhoudersbelangen te behartigen, wat governance ten goede komt. 20 Tegelijkertijd bestaan
er minder mogelijkheden om de dominante aandeelhouder te ‘disciplineren’ in het bredere belang
van alle eigenaars – bijvoorbeeld via het wegstemmen van de raad van commissarissen door
aandeelhouders of vijandige overnames. Dit komt de governance juist niet ten goede. In deze
benadering van het principaal-agentvraagstuk staat een bredere groep van ‘insiders’ centraal,
bestaande uit het bestuur en de dominante aandeelhouder. Corporate governance is nodig om de
‘outsiders’ (de minderheidsaandeelhouders) te beschermen tegen de ‘insiders’, waarbij niet alleen
de scheiding tussen eigendom en management een rol speelt maar ook de verschillen in belangen
tussen de dominante aandeelhouder en de overige aandeelhouders. 21
In Box 2.2 wordt een overzicht gegeven van de belangrijkste actoren in de governance van
vennootschappen. Uit het voorgaande blijkt dat de oplossing van het oorspronkelijke vraagstuk,
dat voortkomt uit uiteenlopende belangen, asymmetrische informatie en de onmogelijkheid tot
volledige contracten, meerdere dimensies kent, waar monitoring, monitoringkosten, free riding,
(imperfecte) delegatie van monitoring en een heterogene groep aandeelhouders (dominant versus
minderheid) een rol spelen. Het onderhavige onderzoek beweegt zich in dit complexe speelveld. 22

18

19
20
21

22

Met dominante aandeelhouder wordt hier gedoeld op aandeelhouders die een controlerende stem
hebben, los van hun recht op de vruchten van de onderneming. In veel gevallen betreft het families die
de controle over een bedrijf in handen hebben. Dit kan via eigendom van het merendeel van de aandelen,
maar ook via bijvoorbeeld aandelen met specifieke controlerechten.
Meer dan 90 procent van de fondsen in Nederland kent een grootaandeelhouder (Van der Elst, De Jong
e.a., 2007).
Overigens vallen die twee groepen soms samen, als de dominante aandeelhouder (een deel van) het
bestuur levert.
Voor een diepgaande analyse van de achtergrond en gevolgen van dominante aandeelhouders, zie
bijvoorbeeld R. Morck et al. (2005). Voor een nadere analyse van de agency problematiek in continentaal
Europa als gevolg van dominante aandeelhouders, zie bijvoorbeeld Enriques enVolpin (2007).
In dit speelveld is de agency-theorie het dominante (economische) denkkader en behulpzaam in het in
economische termen uitdrukken van kosten en baten van governance-structuren. Het is relevant te
bemerken dat andere theoretische modellen verklaringen bieden voor governance-structuren, maar
minder geëquipeerd zijn deze in kosten en baten te definiëren.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

ONDERZOEKSCONTEXT EN DENKKADER

Box 2.2

13

Belangrijkste actoren in de governance van beursgenoteerde nv’s

Aandeelhouders: aandeelhouders zijn de eigenaars van een bedrijf met het recht op de overwaarde,
residual earnings, en het recht op controle. Het recht op controle wordt deels gedelegeerd aan anderen en
deels uitgevoerd via de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA, zie onder). In de AVA wordt
ook beslist welk deel van de residual earnings daadwerkelijk aan de aandeelhouders wordt uitgekeerd.
Bestuur (ook wel directie of Raad van Bestuur): het bestuur vertegenwoordigt het bedrijf en neemt, binnen
vastgestelde bevoegdheden, beslissingen en legt hierover verantwoording af aan de aandeelhouders in de
AVA.
Raad van Commissarissen (RvC): de RvC houdt toezicht op het beleid van het bestuur en staat deze met
raad en advies terzijde. Een RvC is niet verplicht, behalve bij een structuurvennootschap (zie onder).
Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA): de AVA bezit, binnen de door de wet en de statuten
gestelde grenzen, alle bevoegdheden die niet toekomen aan anderen. Meer specifiek heeft de AVA
bijvoorbeeld de bevoegdheid om het bestuur en de RvC te benoemen en te ontslaan (niet bij
structuurvennootschappen, zie onder) en de statuten te wijzigen.
Ondernemingsraad (OR): een OR is verplicht indien een bedrijf meer dan 50 werknemers in dienst heeft en
bestaat uit gekozen werknemersleden. De OR kan gezien worden als overlegorgaan tussen de werkgever
en werknemers, maar heeft daarbij wel wettelijk vastgestelde rechten. Belangrijke rechten zijn het
adviesrecht, waarbij advies wordt uitgebracht over specifieke, voorgenomen beslissingen, en het
beroepsrecht. Bij dit laatste kan de OR, binnen bepaalde voorwaarden, bij de ondernemingskamer van het
gerechtshof te Amsterdam beroep instellen tegen een besluit van de ondernemer.
Voor relatief grote vennootschappen gelden specifieke regels. Of een vennootschap een zogenaamde
‘structuurvennootschap’ is, hangt af van de grootte van het eigen vermogen en het aantal werknemers dat
in dienst is. De afwijkende regels zijn er op gericht om grotere vennootschappen slagvaardig te houden.
Het grote aantal aandeelhouders kan hierin een beletsel zijn, wat leidt tot hoge monitoringkosten. Concreet
is dit geregeld via het wettelijk vastleggen van een grotere invloed van de RvC, bijvoorbeeld op het gebied
van benoemen en ontslaan van het bestuur. Mede onder invloed van de Corporate Governance Code zijn
de rechten van de AVA (en OR) in 2004 wel versterkt ten koste van de RvC en het bestuur omdat de
invloed van de laatste twee als te sterk werd beschouwd. Onder het nieuwe stelsel worden nieuwe
commissarissen bijvoorbeeld niet meer benoemd door de RvC maar door de AVA. Daarnaast kan het
bestuur hierin niet langer aanbevelingen doen en heeft de OR een sterker aanbevelingsrecht gekregen.
Bron:

SEO Economisch Onderzoek.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

14

HOOFDSTUK 2

2.3.2 Effecten en de rol van de overheid
De werking van het systeem van governance code en monitoring wordt geïllustreerd in Figuur 2.1
Figuur 2.1

Werking van het Nederlandse stelsel van governance code en monitoring

Monitoring-cie
(rapportages,
verslagen)

Verslaglegging
(Jaarverslag)

Governance code

Principes -> best practices
Pas toe of leg uit

•
•
•
•
•
•

Kosten
Winst
Aandeelhouderswaarde
Werkgelegenheid
Continuïteit

Aandeelhouders

Bestuur

RvC

NL Beursgenoteerde NV

• Leveranciers, afnemers
• Verschaffers vreemd vermogen
• Consumenten
• Overheid
• Kapitaalmarkt, concurrentie
Bron:

Andere partijen

SEO Economisch Onderzoek.

Bovenaan rechts in de figuur, in blauw, staat de governance code met bijbehorende principes en best
practice bepalingen, waar het “pas toe of leg uit”-principe van belang is voor o.a. de
verslaglegging van beursgenoteerde ondernemingen. Daaronder staat, in groen, de Nederlandse
beursgenoteerde nv die zich aan de code dient te houden. De driehoek bestuur – aandeelhouders –
rvc staat daarbij centraal. De governance code beïnvloedt de relaties in deze driehoek, het gedrag
van deze partijen en daarmee ook grootheden die de onderneming betreffen zoals kosten, winst
en werkgelegenheid. Het bestuur is verantwoordelijk voor de verslaglegging, waaronder het
jaarverslag. De monitoringcommissie neemt de verslaglegging weer als basis voor de rapportages.
Onderaan, in paars, staan de andere partijen die worden beïnvloed. 23
Veranderingen in het systeem van corporate governance code en monitoring (bovenaan) kunnen
consequenties hebben voor het gedrag van bestuur, aandeelhouders en rvc (het
ondernemingsbeleid). De transparantie (de informatie) over het ondernemingsbeleid kan eveneens
worden beïnvloed via onder meer het jaarverslag. De eerste vraag om te stellen is dus welke
(mogelijke) consequenties veranderingen in het systeem hebben voor het gedrag van ‘de
driehoek’ (het ondernemingsbeleid) en voor de transparantie daarover (informatie in het
23

De informatievoorziening van een vennootschap kan uiteindelijk consequenties hebben voor de werking
van de kapitaalmarkt (het aanbod van kapitaal en de verdeling ervan over bedrijven, sectoren, enzovoorts)
en voor de concurrentie op markten voor goederen en diensten. Dit heeft consequenties voor de hele
samenleving.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

ONDERZOEKSCONTEXT EN DENKKADER

15

Jaarverslag). De vervolgvraag is wat de betekenis (in termen van kosten en effecten) is van deze
mogelijke veranderingen in het ondernemingsbestuur en de transparantie daarover: voor de
‘driehoek’, voor andere partijen en in termen van variabelen als winst en aandeelhouderswaarde.
In de figuur is bijvoorbeeld te zien dat terugtrekking van de overheid uit de monitoringcommissie
consequenties kan hebben voor (actualisering van) de governance code (gele pijl naar rechts), voor
het ondernemingsbestuur (gele pijl naar ‘de driehoek’) en de transparantie daarover (verslaglegging
waaronder het jaarverslag). Het loslaten van de wettelijke verankering heeft mogelijk
consequenties voor het gedrag in de ‘driehoek’ (rode pijlen vanuit de governance code) en voor de
verslaglegging. Het introduceren van bijvoorbeeld naming door de monitoringcommissie zou
eveneens consequenties kunnen hebben voor het ondernemingsbestuur (gele pijl naar ‘de driehoek’)
en de transparantie daarover (jaarverslag). Een en ander roept de vraag hoe veranderingen in het
ondernemingsbestuur eigenlijk ‘gewaardeerd’ dienen te worden.
Corporate governance en financiële prestaties
Indien corporate governance voorkómt dat één groep door eigen belangen na te jagen de
belangen van de aandeelhouders schaadt, dan zou dit ten goede moeten komen aan de financiële
prestaties van een bedrijf in brede zin. De financiële prestaties, die kunnen worden gemeten in
termen van bijvoorbeeld winstgevendheid, marktwaarde van de onderneming of het rendement
op aandelen, zijn tenslotte de kern van de belangen van de (outsider) aandeelhouders.
Er bestaat een brede stroom literatuur die zich met deze relatie bezighoudt. Het belang hiervan
ligt voor de hand: indien er een positieve relatie bestaat, loont het verbeteren van corporate
governance. Ondanks de brede overtuiging vanuit de theorie dat er een positieve relatie zou
moeten bestaan tussen de kwaliteit van corporate governance en financiële prestaties van
bedrijven, geeft de empirische literatuur hierover geen definitief uitsluitsel. Over het algemeen
wordt er een positieve correlatie gevonden tussen corporate governance en maatstaven voor
financiële prestaties, maar de causaliteit van deze relatie is vooralsnog niet overtuigend
vastgesteld. 24 Met andere woorden: betere corporate governance kán leiden tot betere financiële
prestaties, maar de relatie kan ook andersom zijn. 25 Hiermee blijft de vraag open in hoeverre het
loont voor aandeelhouders om druk te zetten op het bestuur om te komen tot een goede
corporate governance. 26
De belemmeringen om te komen tot een heldere conclusie over causaliteit zijn enerzijds
technisch-empirisch van aard (endogeniteitsproblemen) en hangen anderzijds samen met de
uitdaging om te komen tot maatstaven voor de kwaliteit van corporate governance en financiële
prestaties. 27 Tegelijkertijd staat de mogelijkheid open dat er wel een causale relatie bestaat tussen
kwaliteit van corporate governance en bedrijfsresultaat.
24
25
26

27

Zie bijvoorbeeld I. Love (2010).
Een argument voor dit laatste zou kunnen zijn dat bedrijven corporate governance als ‘luxe’ zien,
waardoor het prominenter op de agenda komt bij bedrijven die betere resultaten behalen.
Overigens zou een positieve causaliteit ook prikkels verschaffen aan het bestuur. Een beter resultaat kan
ook in hun belang zijn, bijvoorbeeld omdat dit de mogelijkheden voor het aantrekken van additioneel
vermogen en het doen van additionele investeringen vergroot.
In dit verband wijzen Bebchuk et al. (2012) op de tijdelijkheid van de correlatie met aandelenrendement.
De auteurs vinden dat de correlatie tussen corporate governance indicatoren en aandelenrendement, die
wordt gevonden voor de periode 1991-1999, niet meer aanwezig is in de periode 2000-2008. Dit zou

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

16

HOOFDSTUK 2

Corporate governance en de overheid
Het primaat van corporate governance ligt in beginsel bij de aandeelhouders en speelt zich af in
de driehoeksrelatie: via het recht op zeggenschap kunnen aandeelhouders een gedegen corporate
governance afdwingen gericht op maximalisatie van de aandeelhouderswaarde. Vanuit de
economische welvaartstheorie kan worden beredeneerd dat overheidsingrijpen kan worden
overwogen als ‘de markt’ niet of onvoldoende in staat wordt geacht om te komen tot een
efficiënte verdeling van schaarse middelen over alternatieve aanwendingsmogelijkheden. In het
voorgaande én uit de praktijk wordt duidelijk dat er diverse redenen zijn waarom corporate
governance niet per definitie ‘zomaar’ goed door de private partijen wordt opgepakt:
asymmetrische informatie, free riding enzovoorts. 28 Hier kán dus een rol voor de overheid liggen.
Hierbij is het goed te beseffen dat een goede corporate governance effecten kan hebben die
breder zijn dan die op ‘de driehoek’ en ook breder dan die op de actoren binnen de betreffende
ondernemingen. 29 Een voorbeeld is de invloed van gedegen corporate governance op de werking
van de kapitaalmarkt. Het financieren van (beursgenoteerde) ondernemingen wordt makkelijker
en goedkoper als er duidelijkheid is bij de centrale spelers over de onderlinge regels. Als er
duidelijkheid bestaat over governance wordt (rechterlijk) afdwingen makkelijker, waardoor
transactiekosten dalen. De andere kant van de medaille is dat het ontbreken van (het afdwingen
van) corporate governance kan leiden tot mogelijke excessen bij bedrijven. Bekende voorbeelden
zijn fraudeschandalen, zoals bij Enron, die hebben geleid tot bredere economische problemen. 30
Hoofdstuk 4 zal ingaan op de verschillende manieren waarop in landen de regulering van
corporate governance is vormgegeven.

28

29
30

komen doordat de markt betere prestaties, die volgen uit een betere corporate governance, verwacht en
meeneemt in de prijsvorming. Hoewel de (operationele) resultaten van een bedrijf dus wel gecorreleerd
blijven met corporate governance, geldt dit niet (meer) voor aandelenrendement.
In aanvulling op achterliggende argumenten voor regulering, richt een deel van de literatuur zich op de
impact van corporate governance regulering op bedrijfsresultaten en -waardering. Zie bijvoorbeeld D.F.
Larcker et al. (2010).
Voor een analyse van de relatie tussen corporate governance en (economische) ontwikkeling, zie
bijvoorbeeld Claessens en Yurtoglu (2012).
Hoewel het niet zeker is dat deze problemen waren voorkomen bij een gedegen corporate governance,
raken zij zeer direct aan onderdelen van de relaties in de corporate governance driehoek.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

3

17

Naleving en toepassing in Nederland

Dit hoofdstuk geeft een overzicht van de toepassing en naleving van de principes en best practice
bepalingen van de Nederlandse corporate governance code sinds de invoering in 2004. Hiermee
ontstaat een beeld van de mate van doeltreffendheid van de code en van trends en opvallende
uitkomsten in het Nederlands ondernemingsbestuur en de verslaglegging daarover. De huidige
mate van naleving en toepassing bepaalt de ruimte voor verbetering van corporate governance en
transparantie. Trends kunnen een indicatie geven van ontwikkelingen met en zonder
systeemverandering.
Dit hoofdstuk is als volgt opgebouwd. Paragraaf 3.1 introduceert in het kort de structuur van de
huidige code. Paragraaf 3.2 beschrijft de grote lijnen in naleving en toepassing, namelijk op het
niveau van de 22 principes van de code. Paragraaf 3.3 zoomt in op de principes met een
opvallend lage mate van naleving of toepassing. Paragraaf 3.4 behandelt de trends in de tijd.
Paragraaf 3.5 bekijkt specifieke best practice bepalingen die in belangrijke mate naleving en
toepassing op principeniveau bepalen. Paragraaf 3.6 gaat in op de bevindingen van de
monitoringcommissie met betrekking tot aandeelhouders. Paragraaf 3.7 sluit af.

3.1

De code

De Nederlandse Corporate Governance code is opgebouwd uit 22 principes en 128 best practice
bepalingen. De code is bedoeld om de verhoudingen tussen het bestuur, de raad van
commissarissen en de (algemene vergadering van) aandeelhouders te reguleren. 31 Box 3.1 geeft
een verkorte weergave van de inhoud van de code. Hierbij heeft elk principe de naam
(bijvoorbeeld Principe II.1) gekregen van het hoofdstuk uit de code waarin het principe wordt
vermeld. Hoofdstukken II.2 en IV.4 zijn de enige uitzonderingen hierop omdat in elk van deze
hoofdstukken twee principes worden geïntroduceerd. Bij elk principe hoort een aantal best
practice bepalingen, deze zijn vervolgens genummerd als II.1.1, II.1.2 en zo verder (in geval van
bepalingen horende bij principe II.1).

31

Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008a).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

18

HOOFDSTUK 3

Box 3.1

De principes van de Nederlandse corporate governance code

I. De Code
Principe I
Naleving en Handhaving Code
II. Het Bestuur
Principe II.1
Taak en werkwijze
Principe II.2.1 Hoogte en samenstelling van bezoldiging
Principe II.2.2 Openbaarmaking van de bezoldiging
Principe II.3
Tegenstrijdige belangen
III. De Raad van Commissarissen
Principe III.1
Taak en werkwijze
Principe III.2
Onafhankelijkheid
Principe III.3
Deskundigheid en samenstelling
Principe III.4
Rol van voorzitter en secretaris
Principe III.5
Samenstelling en rol kerncommissies
Principe III.6
Tegenstrijdige belangen
Principe III.7
Bezoldiging
Principe III.8
One-tier bestuursstructuur
IV. De Aandeelhouders
Principe IV.1
Bevoegdheden
Principe IV.2
Certificering van aandelen
Principe IV.3
Informatieverschaffing
Principe IV.4.1 Verantwoordelijkheid institutionele beleggers
Principe IV.4.2 Verantwoordelijkheid aandeelhouders (Nieuw in code 2008)
V. De Audit van de financiële verslaglegging
Principe V.1
Financiële verslaglegging
Principe V.2
Rol, benoeming, beloning en beoordeling externe accountant
Principe V.3
Interne audit functie
Principe V.4
Relatie externe accountant met organen vennootschap
Bron:

Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008a).

Elk van de 22 principes is verder uitgewerkt in een of meerdere best practice bepalingen. De
naleving en toepassing van deze bepalingen wordt jaarlijks getoetst door de Monitoring
Commissie Corporate Governance Code (in opdracht van het kabinet). Volgens het comply or
explain-principe is naleving van de code daarbij gedefinieerd als het toepassen van de bepaling dan
wel uitleg verschaffen in het jaarverslag over het waarom van het niet toepassen van de bepaling.
Een naamloze vennootschap kan de code dus naleven zonder deze (op alle best practices) toe te
passen mits daarover uitleg wordt verschaft in het jaarverslag. 32 Deze begrippen worden door het
hele rapport gehanteerd: naleven is toepassen of uitleggen, niet-naleven is noch toepassen, noch
uitleggen.

32

RiskMetrics (2009).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

NALEVING EN TOEPASSING IN NEDERLAND

3.2

19

Naleving en toepassing van de principes

Figuur 3.1 geeft de jaarlijkse nalevingscijfers weer van 19 van de 22 principes zoals beschreven in
de code. Figuur 3.2 geeft weer in hoeverre de principes ook werden toegepast. Het verschil
tussen naleving en toepassing betreft principes of best practices waarbij uitleg is verschaft
omtrent het niet-toepassen van de bepaling. Voor het boekjaar 33 2008 zijn helaas geen cijfers
beschikbaar met een vergelijkbaar detailniveau. Tevens maken principes IV.2, IV.4.1 en IV.4.2,
gezien hun aard, geen deel uit van het gedane onderzoek door de Rijksuniversiteit Groningen. 34
Box 3.2

Toelichting op de berekeningen

Bij het maken van de grafieken is gebruik gemaakt van de rapporten die de Rijksuniversiteit
Groningen op jaarlijkse basis heeft opgesteld voor de commissie. 35 Hieruit is naleving resp.
toepassing berekend als het percentage van het totaal aantal observaties dat gekwalificeerd is als
naleving resp. toepassing. 36 Een voorbeeld. Stel er zijn twee principes die bij elkaar worden
opgeteld, het ene principe telt 1 bedrijf, dat naleeft, en het andere principe telt 100 bedrijven,
waarvan er 90 naleven. De gemiddelde naleving is dan berekend als: (1+90)/(1+100).
Hierbij kan worden opgemerkt dat het aantal observaties per best practice of principe sterk kan
verschillen en dat niet elke observatie noodzakelijkerwijs correspondeert met één specifieke nv.
Zo kan het bijvoorbeeld zijn dat een best practice bepaling is opgedeeld in meerdere
subbepalingen, waarbij voor elke subbepaling gekeken is naar de naleving. Het is dan mogelijk
voor een nv om een bepaalde best practice bepaling op zes van de tien punten na te leven. De
grafieken dienen te worden gelezen als het percentage naleving of toepassing ten opzichte van
het maximaal haalbare (100 procent) en niet als het percentage nv’s dat een bepaald onderdeel
van de code naleeft.
Bij het actualiseren van de code in 2008 is een aantal best practices vervallen, bekend komen te
staan onder een andere benaming of in een enkel geval terechtgekomen bij een ander principe.
Bij de cijfers die hier gepresenteerd worden zijn best practice bepalingen uit de oude code
gekoppeld aan hun tegenhangers uit de nieuwe code. Wanneer verwezen wordt naar een
specifieke best practice bepaling wordt de benaming uit de meest recente versie van de code
gebruikt. Mocht dat om wat voor reden dan ook niet mogelijk zijn geweest, met als gevolg dat
nalevingscijfers niet langer vergelijkbaar zijn, wordt hier melding van gemaakt. Om de naleving
uit verschillende jaren zoveel mogelijk vergelijkbaar te houden zijn voor de cijfers uit 2004
bovendien zogenaamde ‘buitenlandse fondsen’ buiten beschouwing gelaten. Deze fondsen
hebben een statutaire zetel in Nederland, geen Nederlandse beursnotering, maar vallen wel onder
de code. De naleving onder deze fondsen bleef achter bij de andere fondsen. Na 2004 zijn de
betreffende fondsen niet meer door de monitoringcommissie meegenomen. 37 Mét deze fondsen
valt de naleving in 2004 en waarschijnlijk ook daarna lager uit.
Bron:

SEO Economisch Onderzoek, zie in de box genoemde voetnoten.

33

De in dit hoofdstuk genoemde jaren zijn de boekjaren.
Paragraaf 3.6 gaat verder in op de verantwoordelijkheden van (institutionele) aandeelhouders die in deze
principes beschreven staan.
RUG (2005, 2006, 2007, 2008, 2010 en 2011).
Waarbij opgemerkt dat in de nalevingsrapporten van de RUG deze begrippen tot en met boekjaar 2009
zijn omgedraaid t.o.v. die van de monitoringcommissie. In dit rapport wordende begrippen gevolgd zoals
gehanteerd door de monitoringcommissie: naleving is toepassing of uitleg.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2006).

34
35
36

37

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

20

HOOFDSTUK 3

Figuur 3.1

Op enkele uitzonderingen na ligt de naleving boven de 90%

38

Totaal Principe I
Totaal Principe II.1
Totaal Principe II.2.1
Totaal Principe II.2.2
Totaal Principe II.3
Totaal Principe III.1
Totaal Principe III.2
Totaal Principe III.3
Totaal Principe III.4
Totaal Principe III.5
Totaal Principe III.6
Totaal Principe III.7
Totaal Principe III.8
Totaal Principe IV.1
Totaal Principe IV.3
Totaal Principe V.1
Totaal Principe V.2
Totaal Principe V.3
Totaal Principe V.4
60

70
2004

2005

80
2006

%

2007

90
2009

100
2010

Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van RUG 2005, 2006, 2007, 2008, 2010 en 2011a.

38

Principes zie Box 3.1.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

NALEVING EN TOEPASSING IN NEDERLAND

Figuur 3.2

21

Bij ongeveer de helft van de principes wordt 90% toepassing gehaald

39

Totaal Principe I
Totaal Principe II.1
Totaal Principe II.2.1
Totaal Principe II.2.2
Totaal Principe II.3
Totaal Principe III.1
Totaal Principe III.2
Totaal Principe III.3
Totaal Principe III.4
Totaal Principe III.5
Totaal Principe III.6
Totaal Principe III.7
Totaal Principe III.8
Totaal Principe IV.1
Totaal Principe IV.3
Totaal Principe V.1
Totaal Principe V.2
Totaal Principe V.3
Totaal Principe V.4
50

60
2004

Bron:

70
2005

80
%
2006 2007

90
2009

100

2010

SEO Economisch Onderzoek, o.b.v. RUG 2005, 2006, 2007, 2008, 2010 en 2011a.

Wat opvalt is dat de meeste principes een naleving kennen van 90 procent of meer, waarbij
naleving in 2004, het jaar dat de code inging maar nog geen wettelijke verankering had, gemiddeld
39 Principes zie Box 3.1.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

22

HOOFDSTUK 3

het laagst ligt. Over het algemeen ligt de naleving van de code, op enkele uitzonderingen na, dus
hoog. Dat de definitie van naleving en de kwaliteit van de uitleg hierop van invloed is blijkt onder
meer uit de overzichten van RiskMetrics (2009) en de VEB (2009), zie Box 2. Ook de commissie
geeft aan dat de kwaliteit van de gegeven uitleg nog te wensen overlaat. 40 Tevens wijst ze er
jaarlijks op dat de naleving gezien de wettelijke verankering van het comply or explain principe 100
procent zou moeten zijn.
Box 3.3

Ander onderzoek vindt lagere naleving en toepassing

RiskMetrics (2009) heeft, voor een groep van 15 Categorie gegeven uitleg
%
Nederlandse fondsen, 65 toelichtingen voor het Ongeldig
9
niet-toepassen van de code ingedeeld in vijf Generiek
14
categorieën. Alleen gegeven uitleg in de Gelimiteerd
6
categorieën specifiek (toegespitst op de unieke
Specifiek
54
bedrijfssituatie) of transitioneel (de bepaling zal in
Transitioneel
14
een later stadium wel toegepast gaan worden)
Totaal informatief
68
worden erkend als informatieve toelichtingen. Dit
komt neer op 68 procent van de gegeven toelichtingen. Samen met het Verenigd Koninkrijk,
Frankrijk, België en Zweden behoort Nederland hiermee tot de landen waar de gegeven
toelichting als meest informatief wordt gezien. Met gemiddeld vier toelichtingen per bedrijf
behoort Nederland overigens ook tot de landen waarin relatief veel toelichtingen per bedrijf
worden gegeven. De ontslagvergoeding en maximale aanstellingstermijn voor bestuurders, de
onafhankelijkheid van leden van de raad van commissarissen en vereiste prestatiecriteria voor
gegeven opties worden het meest uitgelegd.
De vereniging effectenbezitters (VEB) heeft over de jaren 2004-2008 gekeken naar de
toepassing van de Nederlandse code (VEB, 2009). De vereniging laat daarbij bepalingen over
bijvoorbeeld het beloningsbeleid en zeggenschap van aandeelhouders zwaarder meetellen. Voor
een groep van 45 beursgenoteerde bedrijven is gekeken naar de toepassing van de 64 meest
concrete best practice bepalingen. De toepassing zoals omschreven door de VEB komt in 2008
uit op 65 procent, iets hoger dan de drie daaraan voorafgaande jaren (63 procent), maar
aanzienlijk lager dan de cijfers van de monitoringcommissie. De punten waarop het meest
wordt afgeweken van de best practice bepalingen zijn volgens de VEB het beloningsbeleid,
inschatting van strategie en risico’s door de raad van commissarissen en de onafhankelijkheid
van de raad van commissarissen.
Bron:

3.3

SEO Economisch Onderzoek, op basis van RiskMetrics (2009) en VEB (2009).

Lage naleving of toepassing

Principes II.2.1 en II.2.2 (hoogte, samenstelling en openbaarmaking
bezoldiging)
Principes II.2.1 en II.2.2 betreffen respectievelijk de hoogte en samenstelling van de bezoldiging
en de openbaarmaking hiervan. Aangezien hoofdstuk II.2 uit de code twee principes kent is het
40

Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2011).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

NALEVING EN TOEPASSING IN NEDERLAND

23

noodzakelijk te specificeren welke best practice bepalingen vallen onder principe II.2.1 (best
practice bepalingen II.2.1 t/m II.2.9) en welke onder principe II.2.2 (best practice bepalingen
II.2.10 t/m II.2.15).
Waar bij principe II.2.1 in 2010 de naleving is gestegen tot boven de 90 procent, is de toepassing
lange tijd achtergebleven: in 2010 was dit 80 procent. Een verklaring voor de toegenomen
toepassing ziet de commissie in een afname van het aantal keer dat uitleg wordt gegeven bij best
practice bepaling II.2.8, welke de maximale ontslagvergoeding voor bestuurders beschrijft. In
eerdere jaren gaven nv’s relatief vaak te kennen reeds bestaande contracten te willen respecteren.
Alleen in het geval dat contracten gesloten zijn vóór invoering van de code in 2004, geldt dit
overigens als geldige uitleg. In 2010 werd deze uitleg bij nieuwe benoemingen door geen van de
nv’s meer aangevoerd. 41 Naast II.2.8 werd ook niet-toepassing van bepaling II.2.6 uit de code van
2004 relatief vaak uitgelegd. Deze laatste bepaling, waarin beschreven wordt hoe om te gaan met
bezit van en transacties in effecten door bestuurders anders dan die uitgegeven door de eigen
vennootschap, maakt in de geactualiseerde code van 2008 echter niet langer deel uit van principe
II.2.1 en is dus niet meer meegenomen in de cijfers over 2010. 42
Principe II.2.2 wordt het slechtst nageleefd en toegepast. Naleving en toepassing ontlopen elkaar
daarbij niet veel. Binnen dit principe wordt dus relatief weinig uitleg verschaft omtrent het niet
toepassen van de code. De lage naleving en toepassing van dit principe vinden hun oorsprong in
de lage naleving van best practice bepaling II.2.13 waarin in tien punten wordt beschreven
waaruit het remuneratierapport van de raad van commissarissen betreffende bezoldigingsbeleid
moet bestaan. De naleving van deze best practice was slechts 66 procent in 2010. Ook bepalingen
II.2.12 (de inhoud van het remuneratierapport van de rvc) en II.2.14 (de bekendmaking van de
belangrijkste elementen uit het contract van een nieuwe bestuurder) horen bij de minst
nageleefde.

Principes III.2 (Onafhankelijkheid RvC), III.8 (One-tier bestuursstructuur),
IV.3 (Informatieverschaffing) en V.3 (Interne audit functie)
Bij principe V.3 over de interne auditfunctie wordt veel uitleg gegeven. Waar naleving schommelt
rond de 95 procent, blijft de toepassing in de meeste jaren steken op 70 procent. De meest
gegeven uitleg hierbij is dat de betreffende nv geen interne accountant in dienst heeft waardoor
niet kan worden voldaan aan de bepalingen. Ook bij principes III.2 en III.8 zijn
noemenswaardige verschillen tussen naleving en toepassing waarneembaar. Bij principe III.8 kan
dit worden toegeschreven aan het relatief geringe aantal nv’s met de one-tier bestuursstructuur
waarop deze bepaling van toepassing is. Ook de sterke fluctuatie kan hierdoor worden verklaard.
Voor principe III.2 over de onafhankelijkheid van de commissarissen geldt dat een aantal nv’s in
eerste instantie een hoge mate van betrokkenheid bij de onderneming, eventueel door
aandeelhouderschap, van een commissaris verkoos boven onafhankelijkheid van deze. 43 De
toepassing is in latere jaren toegenomen.

41
42
43

Monitoring Commissie Corporate Governance (2011).
Monitoring Commissie Corporate Governance (2008a).
RUG (2005).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

24

HOOFDSTUK 3

Als laatste valt ook principe IV.3 (informatieverschaffing aan aandeelhouders) op door relatief
lage toepassing. In grote mate is bepaling IV.3.1 hiervoor verantwoordelijk. Deze bepaling betreft
de vooraankondiging van presentaties of bijeenkomsten op de website en het faciliteren van
mogelijkheden om op afstand via telefoon of webcasting deze bijeenkomsten te volgen. Een veel
aangevoerde reden voor niet-toepassing is hierbij dat met name kleine fondsen de kosten die
hieraan verbonden zijn te hoog vinden. 44

3.4

Stijging of daling in naleving en toepassing

Naast bovengenoemde principes met een naar beneden afwijkende naleving of toepassing zijn er
enkele breed gedragen trends waar te nemen wat betreft de algemene naleving en toepassing van
de principes. Enerzijds zijn er principes waarvan de naleving en toepassing met de jaren steeds
hoger wordt. Deze trend wordt het meest waargenomen bij principes waarbij de naleving vanaf
het begin af aan al hoog was. Voorbeelden hiervan zijn principe I over de naleving en handhaving
van de code en principe II.1 over de taak en werkwijze van het bestuur.
Aan de andere kant zijn er ook enkele principes waarvan de naleving en toepassing na een piek,
meestal in 2005 of 2006, weer afneemt in latere jaren. Voorbeelden hiervan zijn principes II.3,
III.5, III.6 en V.3 welke gaan over respectievelijk tegenstrijdige belangen van bestuurders, het op
te stellen reglement voor commissies, tegenstrijdige belangen binnen de raad van commissarissen
en de interne auditfunctie.

Principes II.3 (Tegenstrijdige belangen bestuur), III.1 (Taak en werkwijze
RvC), III.5 (Samenstelling en rol kerncommissies), III.6 (Tegenstrijdige
belangen RvC) en V.3 (Interne audit functie)
In het geval van principe II.3 (tegenstrijdige belangen van bestuurders) heeft de waargenomen
daling te maken met het zeer kleine aantal observaties (zeven) waarop de cijfers van 2009 en 2010
gebaseerd zijn. In deze jaren is alleen gekeken is naar de nv’s waar zich daadwerkelijk een
tegenstrijdig belang zoals beschreven in bepaling II.3.4 heeft voorgedaan. Daarnaast worden in
2009 en 2010 bepalingen II.3.1 t/m II.3.3 niet langer gemeten, waardoor weinig conclusies
kunnen worden verbonden aan de daling die te zien is in Figuur 3.3 voor principe II.3. Voor
principe III.5 (het op te stellen reglement voor commissies) is eenzelfde situatie van toepassing:
het aantal observaties voor dit jaar is ongeveer gehalveerd ten opzichte van eerdere metingen.
Daarbij is bij bepaling III.5.1 nu niet alleen gekeken naar de compleetheid van de
commissiereglementen, maar ook naar de publieke toegankelijkheid daarvan. Hierdoor valt de
gemeten toepassing lager uit. De naleving ten opzichte van eerdere jaren wordt hier niet door
beïnvloed. Principe III.1 (taak en werkwijze rvc) valt op omdat er na actualisatie van de code in
2008 een verminderde naleving en toepassing zichtbaar is. Dit heeft te maken met een aanvulling
die gedaan is aan best practice bepaling III.1.7. In de geactualiseerde code wordt niet alleen
gevraagd jaarlijks het functioneren van de raad van bestuur en de raad van commissarissen te
bespreken, ook de wijze waarop dat gebeurt dient nu vermeld te worden in het jaarverslag. De

44

Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008b).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

NALEVING EN TOEPASSING IN NEDERLAND

25

RUG ziet de toegenomen complexiteit van deze bepaling als voornaamste reden voor de
afgenomen naleving. 45
Ook voor principe III.6 (tegenstrijdige belangen binnen de rvc) geldt dat bepaling III.6.5 een
kleine, maar relevante, wijziging heeft ondergaan bij de actualisering van de code in 2008. Hierin
is nu bepaling II.2.6 uit de oude code opgenomen betreffende bezit en transacties van effecten
anders dan die van de eigen vennootschap door bestuurders. De toename van naleving van
principe II.1 is dus een deels kunstmatige aangezien die ten koste gaat van de naleving van
principe III.6 in de jaren na actualisatie van de code. Wat betreft het al eerder besproken principe
V.3 (interne auditfunctie) laat de lagere toepassing zichzelf lastig verklaren. Wel geeft de
commissie aan dat de oorzaak ligt bij lagere toepassing binnen de groep lokale (relatief kleine)
fondsen. 46
Voor iets meer dan de helft van de principes geldt dat een duidelijke opwaartse of neerwaartse
trend ontbreekt. Voor deze groep geldt tevens een hoge en licht schommelende naleving van
rond de 95 procent en bijbehorend hoge toepassing. Nv’s lijken nooit bezwaren te hebben gehad
met de hierin beschreven bepalingen.

3.5

Best practice bepalingen

Elk principe is uitgewerkt in diverse best practice bepalingen. De naleving van een principe is
daarmee afhankelijk van de naleving van de onderliggende best practice bepalingen. In de
paragrafen hierboven werd al duidelijk dat de naleving van een best practice bepaling een stempel
kan drukken op hoe het principe als geheel wordt nageleefd. Het kan echter ook zo zijn dat het
principe als totaal een hoge naleving of toepassing kent, terwijl een of meerdere onderliggende
best practice bepalingen dit beeld niet weerspiegelen. Een voorbeeld hiervan is bepaling II.1.1
(benoemingsperiode bestuurder) met 46 procent toepassing terwijl principe II.1 (taak en
werkwijze bestuur) als geheel in 93 procent van de gevallen wordt toegepast. Omdat de kans
bestaat dat best practice bepalingen zoals II.1.1 juist de scherpe kantjes van de code betreffen, is
het interessant om ook op het niveau van individuele best practice bepalingen te kijken naar de
gemeten naleving. Figuur 3.3 en Figuur 3.4 tonen de best practice bepalingen met de laagste
naleving en toepassing voor 2010, de meest recente data die op het moment van schrijven
beschikbaar is.

45
46

RUG (2010).
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008b).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

26

HOOFDSTUK 3

Figuur 3.3

De minst nageleefde bepalingen worden voor minimaal 50% nageleefd

47

90
80
70

%

60
50
40
30
20
10
0
III.1.7

III.6.4

II.2.13 IV.3.13

III.6.5

II.2.12

III.6.3

II.2.9

II.2.14

II.3.4

Best practice bepaling
Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van RUG 2005, 2006, 2007, 2008 en 2011a.

Het merendeel van de best practice bepalingen uit deze grafieken is al eerder ter sprake gekomen.
Veel van de bepalingen vallen immers onder principes welke opvallen door hun lage naleving
(II.2.1 en II.2.2) of met de tijd afnemende naleving (II.3, III.1 en III.6). Ook valt op dat naleving
en toepassing een sterke correlatie met elkaar vertonen. Van de tien minst toegepaste best
practices staan er zeven in de top tien minst nageleefde bepalingen. De uitzonderingen hier zijn
II.1.1, II.2.4 en III.5.11 (zie verderop): hoewel deze drie bepalingen goed worden nageleefd (>90
procent), worden ze ook relatief vaak uitgelegd. In het geval van II.1.1 is dit zelfs in 53 procent
van de gevallen zo. Bij bepalingen II.2.4 en III.5.11 wordt respectievelijk in 25 procent en 24
procent van de gevallen uitgelegd waarom wordt afgezien van toepassing.

47

II.2.1: Hoogte en samenstelling van bezoldiging bestuur; II.2.2: Openbaarmaking van de bezoldiging
bestuur; II.3: Tegenstrijdige belangen bestuur; III.1: Taak en werkwijze RvC; III.6: Tegenstrijdige
belangen; IV.3: Informatieverschaffing.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

NALEVING EN TOEPASSING IN NEDERLAND

Figuur 3.4

27

In een enkel geval blijft de toepassing onder de 50%

48

100
90
80
70
%

60
50
40
30
20
10
0
II.1.1

III.1.7 III.6.4 III.6.5 IV.3.13 III.6.3 II.2.13 II.2.9

II.2.4

II.3.4 III.5.11

Best practice bepaling
Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van RUG 2005, 2006, 2007, 2008 en 2011a.

Best practice bepalingen II.1.1 (Taak en werkwijze bestuur), II.2.4 (Hoogte
en samenstelling bezoldiging) en III.5.11 (Remuneratiecommissie)
Best practice bepaling II.1.1 schrijft voor dat een bestuurder voor een periode van maximaal vier
jaar kan worden benoemd. Voor herbenoeming geldt ook dat dit telkens met een maximale
periode van vier jaar mag plaatsvinden. De reden dat juist deze bepaling zo vaak wordt uitgelegd
zit hem enerzijds in het relatief hoge aantal bestuurders dat vóór 2004 (voor invoering van de
code) is benoemd voor onbepaalde tijd. Anderzijds worden ook de continuïteit van het bestuur,
het langetermijnperspectief en de onwenselijkheid van het wijzigen van arbeidsvoorwaarden voor
nieuwe bestuurders aangevoerd als redenen om de code op dit punt niet toe te passen. 49 Een
vergelijkbare uitsplitsing van de redenen waarom bepaling II.2.4, over de voorwaarden en termijn
van uitoefening van toegekende opties, niet wordt toegepast, is helaas niet beschikbaar. Deze best
practice bepaling behoort al sinds 2004 tot de meest uitgelegde bepalingen. Over het boekjaar
2008 werd vastgesteld dat het hebben van een eigen regeling op dit vlak relatief vaak wordt
aangevoerd. 50 Bepaling III.5.11 schrijft voor dat de voorzitter van de remuneratiecommissie niet
tevens de voorzitter van de raad van commissarissen of een voormalig bestuurder bij de
betreffende vennootschap mag zijn. Tevens mag deze persoon geen van beide rollen bij een
andere vennootschap vervullen. Naleving van deze bepaling is vanaf het begin af aan hoog
geweest, toepassing schommelt tussen de 70 procent en 75 procent. Hoewel relatief vaak
uitgelegd, wordt voor deze bepaling in de rapporten van de Rijksuniversiteit Groningen en de
monitoringcommissie geen verdere uitsplitsing gemaakt van de hiervoor aangevoerde redenen.

48

49
50

II.1: Taak en werkwijze bestuur; II.2.1: Hoogte en samenstelling van bezoldiging bestuur; II.2.2:
Openbaarmaking van de bezoldiging bestuur; II.3: Tegenstrijdige belangen bestuur; III.1: Taak en
werkwijze RvC; III.2: Onafhankelijkheid RvC; III.5: Samenstelling en rol kerncommissies RvC; III.6:
Tegenstrijdige belangen RvC; IV.3: Informatieverschaffing.
RUG (2011b).
RUG (2009).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

28

HOOFDSTUK 3

Nieuw toegevoegde best practice bepaling IV.3.13
(Informatieverschaffing)
Van de nieuw toegevoegde bepalingen in de geactualiseerde code van 2008 is bepaling IV.3.13 de
enige welke in 2010 tussen de minst nageleefde en toegepaste bepalingen te vinden is. De
bepaling stelt dat van de vennootschap verwacht wordt een beleid op hoofdlijnen te formuleren
inzake bilaterale contacten met aandeelhouders. Dit beleid dient tevens op de website te worden
gepubliceerd. Een analyse van de aangevoerde argumenten voor niet toepassen is helaas niet
beschikbaar. Wel valt het in dit specifieke geval op dat het met name de kleine fondsen (lokaal of
AMS-index) zijn die deze bepaling niet toepassen of uitleggen. Onder de 20 AEX-fondsen
waarnaar door de RUG werd gekeken is de naleving 100 procent en de toepassing 95 procent
gebleken.

3.6

Verantwoordelijkheid (institutionele)
aandeelhouders

Principe IV.4.1 is gericht op de verantwoordelijkheden van institutionele aandeelhouders.
Principe IV.4.2 richt zich tot alle aandeelhouders en behoort tot de nieuwe onderdelen in de
geactualiseerde code. Omdat hierover in de jaarverslagen niet bericht wordt, is het niet mogelijk
een overzicht te geven over de naleving van principes IV.4.1 en IV.4.2 zoals dat in voorgaande
paragrafen gedaan is voor de overige principes. Vergelijkbare uitspraken over de naleving van
deze principes zijn dus niet mogelijk.
Wel heeft de commissie in diverse jaren nader gekeken naar de naleving en zijn er enkele
observaties te maken op dit gebied. De belangrijkste observatie gemaakt door de commissie is het
grote verschil in naleving tussen enerzijds grote institutionele beleggers (vermogen groter dan € 1
miljard) en de kleinere institutionele beleggers. Totale naleving van de best practice bepalingen
horende bij principe IV.4.1 (institutionele aandeelhouders) ligt tussen de 55 procent en 66
procent. Wanneer alleen gekeken wordt naar beleggers met een belegd vermogen van meer dan €
50 miljard ligt dit op 88 procent. Ook de groep beleggers met een belegd vermogen tussen de € 1
en 50 miljard kent een aanzienlijk hogere naleving dan gemiddeld. Voor principe IV.4.2 (alle
aandeelhouders) geldt een vergelijkbare situatie. Voor de kleine institutionele beleggers betekent
dit dat de naleving onder het toch al lage gemiddelde zal liggen. 51 In de meest recente rapportage
over boekjaar 2010 blijkt wederom dat de naleving hoog is onder grote institutionele beleggers.
De enige uitzondering hierop is bepaling IV.4.4 over de responstijd voor het bestuur ingeval door
aandeelhouders geagendeerde onderwerpen zouden kunnen leiden tot een wijziging van strategie.
De responstermijn van 180 dagen wordt hier in veel gevallen als te lang ervaren. Een termijn van
tussen de 30 en 59 dagen wordt over het algemeen gezien als een redelijke termijn. Voor het jaar
2010 zijn de kleinere institutionele aandeelhouders niet getoetst, waardoor eventuele verbetering
of verslechtering in de naleving van principes IV.4.1 en IV.4.2 niet kan worden waargenomen.

51

Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2010).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

NALEVING EN TOEPASSING IN NEDERLAND

3.7

29

Reflectie en conclusies

Naleving en toepassing
De algemene naleving van de code schommelt sinds 2005 tussen de 90 procent en 92 procent en
kan hiermee hoog genoemd worden. Gemiddeld genomen lijkt de ruimte voor verbetering
daardoor beperkt. Voor de meeste individuele principes en best practice bepalingen geldt dat
zowel naleving als toepassing hoog zijn en over het algemeen redelijk stabiel over de jaren.
Enkele principes vallen evenwel op door hun relatief lage naleving of toepassing. Dit betreft de
bezoldiging van het bestuur en de transparantie hiervan, de onafhankelijkheid en
belangenverstrengeling van leden van de raad van commissarissen en de informatieverschaffing
naar de aandeelhouders toe (II.2.1, II.2.2, III.2, III.6 en IV.3). Hier lijkt dan ook de meeste ruimte
voor verbetering te zijn. Bij principes II.2.1 en IV.3 is de naleving in het meest recente jaar, 2010,
overigens wel hoog.
Een verhoging van de naleving kan worden bewerkstelligd door een toename in de verschaffing
van duidelijke en geldige uitleg wanneer een best practice bepaling niet wordt toegepast. 52 Dit
vergroot de transparantie over het ondernemingsbestuur. In het bijzonder geldt dit voor
bepalingen bij principe II.2.2, waarbij transparantie sowieso al een centrale rol zou moeten
vervullen (openbaarmaking van de hoogte en samenstelling van de bezoldiging). Het ontbreken
van uitleg bij niet-toepassing houdt in dat de gronden waarop nv’s besluiten tot niet-toepassing
niet te identificeren zijn. Dit bemoeilijkt een interpretatie van ontwikkelingen in de naleving en
toepassing van best practice bepalingen. Meer en betere uitleg verhoogt daarmee niet alleen de
transparantie, maar in potentie ook de kwaliteit van monitoring. Tegenover verhoogde
transparantie en informatiever monitoring staan wel mogelijke extra kosten of andere mogelijke
nadelen die het geven van meer uitleg met zich meebrengen voor de betrokken nv’s.
Naast het toenemen van uitleg zou ook de toepassing kunnen worden verhoogd: een verandering
in het ondernemingsbestuur zelf. Zo wordt het willen respecteren van voor 2004 gemaakte
afspraken relatief vaak aangevoerd als reden om bepalingen aangaande contractduur of
bezoldiging niet toe te passen. Voor zover nieuw te sluiten arbeidsovereenkomsten rekening
houden met de code, lijkt het voor de hand te liggen dat de toepassing van bepalingen waarbij
eerder gemaakte afspraken een rol spelen verder zullen toenemen.
Transparantie en ondernemingsbestuur
De twee kernelementen van de werking van de corporate governance code zijn de informatie
over het ondernemingsbestuur (‘transparantie’) en het ondernemingsbestuur zelf (‘gedrag’). Er is
een relatie tussen de toepassing van best practice bepalingen en ondernemingsbestuur. Immers,
de bepalingen betreffen het ondernemingsbestuur, en wel- of niet toepassing zegt dan iets over
dat ondernemingsbestuur. De relatie is evenwel niet één-op-één. Dit geldt ook voor de relatie
tussen naleving en uitleg enerzijds en transparantie anderzijds.

52

RUG (2011b).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

30

HOOFDSTUK 3

Grenzen aan wat kan worden gemeten
Zoals in het voorgaande is toegelicht worden sommige principes niet meegenomen in de
monitoring, omdat ze geen betrekking hebben op de mededeling in het jaarverslag door het
bestuur (principes IV.2, IV.4.1 en IV.4.2). De RUG schrijft in 2010 over boekjaar 2009
bovendien: “de code bevat ook bepalingen die een intentie weergeven, of een bepaalde
vormgeving van de statuten aanbevelen. De [toepassing] van dergelijke best practice bepalingen is
niet expliciet via verifieerbare handelingen te inventariseren. Deze bepalingen zijn in het
onderzoek buiten beschouwing gelaten [...]”. Een vraag hierbij is waar de precieze grens ligt
tussen een bepaling die nog net wel is te inventariseren en een bepaling die net niet meer is te
inventariseren.
Is wat er staat ook wat er gebeurt?
Bij sommige best practice bepalingen is (door bijvoorbeeld de monitoringcommissie of een
instituut dat voor de commissie onderzoek verricht) feitelijk vast te stellen of een bepaling wel of
niet wordt toegepast. Denk aan een bepaling als “De klokkenluidersregeling is vindbaar in
publieke bronnen”. (De nalevingsrapportages van/voor de monitoringcommissie zijn in beginsel
gebaseerd op jaarverslagen, jaarrekeningen en websites.). Bij andere bepalingen geldt dit in
mindere mate, of helemaal niet. Bijlage 2 van het nalevingsrapport van de RUG (2010, over
boekjaar 2009, blz. 1) stelt daarover dat indien toepassing niet expliciet (‘feitelijk’) kan worden
vastgesteld, maar er ook geen informatie wordt gevonden die op het tegendeel duidt, er wordt
uitgegaan van een ‘impliciete’ toepassing van een best practice bepaling. Dit introduceert een
onzekerheid, omdat niet duidelijk is of er daadwerkelijk sprake is van toepassing.
Gerelateerd hieraan is de vraag of wat er niet staat ook is wat er gebeurt. Volgens de preambule
van de code zijn beursvennootschappen verplicht in hun jaarverslag mededeling te doen over de
naleving van de code en dienen ze daarbij gemotiveerd opgave te doen over de tot het bestuur en
de raad van commissarissen gerichte principes en best practice bepalingen die niet worden
toegepast. De preambule stelt eveneens: “De vennootschap vermeldt elk jaar in haar jaarverslag
op welke wijze zij de principes en best practice bepalingen van de Code in het afgelopen jaar
heeft toegepast en zet, indien van toepassing, zorgvuldig gemotiveerd uiteen waarom een
bepaling niet is toegepast.” 53 In de toelichting op de AMvB waarin de code wordt aangewezen als
gedragscode (de wettelijke verankering) wordt gesteld: “de vennootschap behoeft niet van iedere
bepaling afzonderlijk aan te geven dat zij deze [toepast]. De vennootschap die van een bepaling
afwijkt, moet dat wél gemotiveerd aangeven.” Al met al lijkt er ruimte te zijn voor een impliciete
toepassing van de code.
Eenduidigheid van bepalingen
De meeste bepalingen zijn niet éénduidig. Dit heeft als achtergrond dat de gedragscode niet is
bedoeld om gedrag volledig vast te leggen, maar om richting te geven. Dit betekent wel dat
informatie over wel of niet toepassen niet volledig genoeg is om eenduidige conclusies te trekken
over het ondernemingsbestuur. Als een bestuurder wordt benoemd voor een periode van
maximaal vier jaar, is nog niet duidelijk voor hoeveel jaar een bestuurder precies wordt benoemd.
53

Artikel 3 van de AMvB van 30 december 2004, waarin de code wordt aangewezen als gedragscode in de
zin van artikel 2:391 lid 5 van het Burgerlijk Wetboek (BW), luidt: “De nv doet in het jaarverslag
mededeling over de [toepassing] van de principes en best practice bepalingen [...] die zijn gericht tot het
bestuur of de rvc van de vennootschap. Indien de vennootschap die principes of best practice bepalingen
niet heeft [toegepast] of niet voornemens is deze in het lopende en daaropvolgende boekjaar [toe te
passen], doet zij daarvan in het jaarverslag gemotiveerd opgave”.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

31

Of andersom: als een bestuurder niet wordt benoemd voor een periode van maximaal vier jaar, is
niet duidelijk voor hoeveel jaar een bestuurder dan wel wordt benoemd. En de ene
klokkenluidersregeling is de andere niet, om maar eens wat te noemen. De aanwezigheid van
uitleg (motivatie) waarom een bepaling niet wordt toegepast impliceert niet noodzakelijkerwijs dat
ook wordt uitgelegd wat er dan wel precies wordt toegepast.
Conclusie
De waarde van de hierboven beschreven uitkomsten voor naleving en toepassing op basis van de
best practice bepalingen ligt in het schetsen van een beeld van en trends in corporate governance
door de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Deze bieden aanknopingspunten voor
het inventariseren van sterktes en zwaktes, het duiden van ruimte voor verbetering, internationale
vergelijkingen et cetera.
Hoewel analyses van toepassing en naleving waardevol zijn, bieden zij echter geen eenduidig
inzicht in het ondernemingsbestuur en de transparantie daarover. De wettelijke verankering en de
code bieden ruimte voor impliciete naleving, er zijn bepalingen die niet of moeilijk verifieerbaar
zijn en gegevens over wel/niet toepassing en uitleg geven niet noodzakelijkerwijs informatie over
het gevolgde ondernemingsbestuur. Zoals aangegeven volgt dit deels uit de opzet van de code als
zelfregulerende gedragscode. Het belang hiervan voor betrokkenen zoals aandeelhouders hangt af
van de vraag wat voor hun relevante informatie is, in het jaarverslag en in de monitoring. Over
welke onderdelen van het ondernemingsbestuur is specifieke informatie nuttig om tot een
oordeel over het ondernemingsbestuur te komen?

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

4

Internationale vergelijking

4.1

Inleiding

33

Dit hoofdstuk vergelijkt de Nederlandse regulering en monitoring van corporate governance met
die van zeven andere landen. Hiermee wordt duidelijk waar Nederland internationaal gezien staat
en wat mogelijke alternatieven zijn. De Verenigde Staten is het enige niet-Europese land en heeft
als enige van de onderzochte landen geen code, maar een wet die toeziet op onder meer
corporate governance. Het Verenigd Koninkrijk wordt als een voorloper binnen de EU gezien op
het gebied van corporate governance. In Zweden en Ierland spelen private partijen een relatief
grote rol bij de code. In Frankrijk en Italië zijn ondernemingen niet verplicht om aan een code te
refereren. Duitsland komt nog het meest overeen met Nederland. Een overzicht van de
regulering van corporate governance in de verschillende landen is gegeven in de tabellen aan het
eind van dit hoofdstuk.
Voor lidstaten van de EU geldt de Europese Richtlijn 2006/46/EG en de wijzigingen in onder
meer Richtlijn 78/660/EEG (zie Box 4.1). Hieruit volgt dat lidstaten beursgenoteerde
ondernemingen dienen te verplichten informatie over corporate governance in het jaarverslag op
te nemen. Indien ondernemingen verwijzen naar een code, geldt het comply-or-explain principe.
Doet een onderneming dat niet, dan dient het “alle relevante informatie over corporate
governance praktijken die worden toegepast naast de nationale wettelijke vereisten” openbaar te
maken. De Richtlijn stelt niets over de monitoring van de naleving van de code en niets concreets
over eventuele sancties.
Box 4.1

De Europese Richtlijnen over de corporate governance verklaring

Richtlijn 2006/46/EG van het Europees Parlement stelt verplicht dat in de EU beursgenoteerde
ondernemingen een corporate governance verklaring opnemen in het jaarverslag (artikel 10):
“Vennootschappen waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en die hun
statutaire zetel in de Gemeenschap hebben, dienen te worden verplicht om een jaarlijkse verklaring inzake
corporate governance openbaar te maken als een specifiek en duidelijk herkenbaar onderdeel van het jaarverslag.
Deze verklaring dient de aandeelhouders op zijn minst belangrijke, gemakkelijk toegankelijke informatie te
verstrekken over de feitelijk toegepaste corporate governancepraktijken, met inbegrip van een beschrijving van de
belangrijkste kenmerken van eventuele bestaande risicobeheersystemen en interne controles met betrekking tot het
proces van financiële verslaggeving. In de verklaring inzake corporate governance moet duidelijk worden gemaakt
of de vennootschap andere corporate governancebepalingen toepast dan voorzien in het nationale recht, ongeacht de
vraag of deze bepalingen rechtstreeks zijn vastgelegd in een corporate governancecode waaraan een vennootschap is
onderworpen of in ongeacht welke corporate-governancecode die de vennootschap eventueel heeft besloten toe te
passen. [...]”
In de wijziging van richtlijn 78/660/EEG staat het als volgt (artikel 46 bis. 1):
“Een vennootschap waarvan de effecten worden toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in de zin
van artikel 4, lid 1, punt 14, van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21
april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, neemt in haar jaarverslag een verklaring inzake
corporate governance op. Deze verklaring vormt een specifiek deel van het jaarverslagen bevat ten minste de

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

34

HOOFDSTUK 4

volgende informatie: a) een verwijzing naar: i) de corporate-governancecode waaraan de vennootschap is
onderworpen, en/of ii) de corporate-governancecode die de vennootschap heeft besloten vrijwillig toe te passen, en/of
iii) alle relevante informatie over de corporate governancepraktijken die worden toegepast naast de nationale
wettelijke vereisten. Indien het bepaalde onder i) en ii) van toepassing is, vermeldt de vennootschap tevens waar de
desbetreffende teksten voor het publiek beschikbaar zijn; indien het bepaalde onder iii) van toepassing is, maakt
de vennootschap haar corporate-governancepraktijken beschikbaar voor het publiek.”
Artikel 50 ter luidt dan ook:
“De lidstaten zorgen ervoor dat de leden van de bestuurs-, leidinggevende en toezichthoudende organen van de
vennootschap collectief de verplichting hebben ervoor te zorgen dat de jaarrekening, het jaarverslag en, indien deze
afzonderlijk wordt opgesteld, de verklaring inzake corporate governance als bepaald in artikel 46 bis
overeenkomstig de eisen van deze richtlijn worden opgesteld en gepubliceerd [...]”
Bij het bestaan van een code wordt bovendien het comply or explain principe opgelegd (artikel
46 bis):
“voor zover een vennootschap, in overeenstemming met de nationale wetgeving, van de [...] corporategovernancecode afwijkt, [geeft zij] een vermelding van de delen van de corporate-governancecode waarvan zij
afwijkt en van de redenen daarvoor. In gevallen waarin de vennootschap heeft besloten geen enkele bepaling van
een [...] corporate-governancecode toe te passen, dient zij aan te geven om welke redenen zij daartoe heeft besloten.”
Een verplichting die verder uit deze Richtlijn volgt is die voor de wettelijke auditor om na te
gaan of de corporate-governanceverklaring is verstrekt.
Bron:

Zie voetnoot 54.

Om op grote lijnen verschillende reguleringssystemen van corporate governance te kunnen
vergelijken, is een samenvattende rubricering gebruikt, gebaseerd op drie hoofdaspecten: de
regulering, de monitoring en de supervisie van het ondernemingsbestuur (zie ook subparagraaf
2.1.2). Voor elk van deze aspecten is aangegeven of deze aanwezig is, privaat is geregeld, publiek
is geregeld (door middel van wetten), of door een combinatie van publiek en privaat. Deze
aspecten worden los van elkaar beoordeeld, met uitzondering van de hypothetische situatie dat er
geen sprake is van regulering van corporate governance (geen code, geen wet), omdat er dan geen
naleving of toepassing is om te monitoren of om supervisie over uit te voeren. Deze situatie
komt in geen van de onderzochte landen voor.
Box 4.2

Toelichting op de samenvattende rubricering van de regulering van
ondernemingsbestuur

Bij hoofdaspect 1, regulering, geldt dat als er geen overheidsregulering specifiek en systematisch
gericht op corporate governance is en er ook geen sprake is van zelfregulering (regulering door
private partijen), dit wordt aangeduid als “geen regulering”. Als er sprake is van een governance
code die door private partijen is opgezet en waarbij geen wettelijke verankering is of andere
expliciete overheidsbemoeienis, dan is de regulering “privaat”. Een combinatie, waarbij
bijvoorbeeld sprake is van een wettelijke verankering en/of een publiek-privaat initiatief, scoort
hier “publiek-privaat”. Een wet, zoals in VS, houdt het predicaat “publiek” in. Bij hoofdaspect
2 is monitoring gedefinieerd als het verzamelen en openbaar maken van gegevens omtrent
naleving en toepassing van corporate governance. Dit kan door private partijen, door publieke
partijen of door een combinatie geregeld zijn. Een monitoringcommissie met private leden, een
ambtelijk secretariaat en door de overheid bekostigd onderzoek, zoals in Nederland, geldt als
54

Europees Parlement en de Raad (2006).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

35

een gemengde commissie. Tot slot de supervisie. Supervisie wordt gezien als de mogelijkheid om
specifiek met betrekking tot corporate governance (gerelateerd aan wet of code) sancties uit te
delen. Naming wordt gezien als de lichtste vorm van sanctionering. De vraag is welke partij hier
de autoriteit voor heeft (privaat of publiek).
Bron:

SEO Economisch Onderzoek, zie in de box genoemde voetnoten.

De indeling uit Box 4.2 is bedoeld om in één oogopslag te kunnen zien hoe het reguleringskader
van corporate governance in een land eruit ziet. Landen verschillen mogelijk ook op andere
punten van elkaar. De indeling wordt dan ook gebruikt als samenvatting van elk land. Voordat het
zover is, worden landen op de volgende aspecten vergeleken:
• aanwezigheid van een monitoringcommissie;
• de inhoud van code of wet (zie Tabel 4.19 op het eind van dit hoofdstuk): welke
ondernemingen dienen na te leven en welke partijen zijn initiatiefnemers en hoeders;
• de definitie van naleving;
• de wettelijke verankering van codes: wordt er in nationale wetgeving verwezen naar een
corporate governance code. Dit betekent niet dat elke bepaling uit de code wettelijk verplicht
is. Dat strookt namelijk niet met comply or explain, dat maatwerk mogelijk maakt;
• het moment van publicatie van de eerste code of wet. In sommige landen is een latere code of
wet gehanteerd, in die gevallen wordt daar in de tekst melding van gemaakt.
Verschillen tussen reguleringssystemen in de onderzochte landen kunnen ook voortkomen uit de
verschillende bestuursmodellen. De meerderheid van de landen waaronder de VS en het
Verenigd Koninkrijk (en Ierland) kent een one-tier bestuursmodel. Nederland en Duitsland zijn de
enige twee landen met een (voornamelijk) two-tier bestuursmodel. In Nederland wordt - naar
verwachting per 1 januari 2013 - het one-tier model wettelijk geregeld voor nv’s en bv’s.
Beursgenoteerde ondernemingen in Frankrijk, Italië en Zweden kunnen beide modellen
toepassen, maar kiezen veelal voor het one-tier systeem. In het one-tier model zijn er geen twee
raden (rvb en rvc), maar één bestuur dat zowel executive als non-executive directors omvat. Dit
onderscheid weerspiegelt respectievelijk de uitvoerende bestuursleden zoals in de raad van
bestuur in het Nederlandse systeem en de toezichthoudende leden zoals in de raad van
commissarissen in het Nederlandse systeem. In het one-tier systeem zitten de toezichthoudende
leden dichter op het organisatiebeleid dan bij de raad van commissarissen in het two-tier systeem.
Het betreft dan ook één bestuur met twee verschillende taken. In het two-tier model houdt de raad
van commissarissen toezicht.
Paragrafen 4.2 t/m 4.9 behandelen de individuele landen. Paragraaf 4.10 geeft kort het overzicht
en gaat bij wijze van afsluiting in op het ontstaan van verschillende reguleringssystemen.
Paragraaf 4.11 bevat de twee uitgebreide tabellen.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

36

HOOFDSTUK 4

4.2

Nederland

Tabel 4.1

Corporate governance in Nederland

Regulering
Aanwezigheid corporate governance code

Ja, Nederlandse corporate governance code (Dutch corporate
governance code)

Moment van eerste publicatie

9 december 2003 55

Inhoud van de huidige code

22 principes, 128 best practices 56

Initiatiefnemers en hoeders van de code

Privaat en publiek 57

Wettelijke verankering

Ja

Moment van wettelijke verankering

30 december 2004 58

Welke partijen zijn onderhevig aan code

Alle vennootschappen met statutaire zetel in Nederland die zijn
genoteerd aan een effectenbeurs en alle grote vennootschappen
met statutaire zetel in Nederland die zijn toegelaten tot de handel
op een multilaterale handelsfaciliteit of een daarmee
vergelijkbaar systeem 59

Board structuur

Two-tier 60 en - per 1 januari 2013 - ook one-tier model wettelijk
geregeld

Monitoring en supervisie
Monitoringcommissie

Ja, publiek-private commissie

Moment van invoering

Monitoring: 6 december 2004 61

Frequentie van monitoring

Jaarlijkse rapportage over naleving 62

Monitoring: waarover wordt gerapporteerd?

Nalevingscijfers

Definitie van naleving

Comply or explain principe

Sancties, waaronder:

N.v.t.

Openbaarmaking individuele naleving

N.v.t.

Boetes

N.v.t.

Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van de in de tabel genoemde voetnoten.

Regulering
In juni 1997 bracht de eerste Nederlandse corporate governance commissie een rapport met
aanbevelingen uit. De aanbevelingen van deze Commissie Peters hadden als doel “de
transparantie over het gevoerde ondernemingsbeleid en de verantwoording daarover te vergroten
en om de aandeelhouders meer zeggenschap te geven, zodat zij inadequaat beleid of inadequate
beleidsvoering kunnen corrigeren.” 63 De commissie kwam tot stand naar aanleiding van een
overeenkomst tussen de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO) en Euronext
Amsterdam in 1996. 64 Zij pleitten voor zelfregulering via vrijwillige naleving en monitoring
zonder handhaving. De eerste versie van de Nederlandse corporate governance code is in
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64

Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2012a).
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008a).
RiskMetrics (2009), p 24.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008a), preambule 13.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008a), Preambule 2. Daarnaast is één hoofdstuk
gericht op aandeelhouders waaronder institutionele beleggers (preambule 14).
Galle (2012).
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2004).
Monitoring Commissie Corporate Governance Code, (2012b).
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2012c).
Jong, DeJong, Mertens & Wasley (2005).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

37

december 2003 door de Commissie Tabaksblat gepubliceerd. Deze code is op 10 december 2008
voor het laatst aangepast. 65 De Nederlandse corporate governance code omvat 22 principes en
128 best practices (zie Box 4.3). De monitoringcommissie bestaat uit private leden met een
publiek secretariaat en publieke financiering.
Box 4.3

Inhoud van de Nederlandse corporate governance code

66

In hoofdstukken en principes ziet de code toe op de volgende zaken:
• Naleving en handhaving van de code
• Het bestuur
• Taak en werkwijze
• Hoogte en samenstelling van de bezoldiging
• Vaststelling en openbaarmaking van de bezoldiging
• Tegenstrijdige belangen
• De raad van commissarissen
• Taak en werkwijze
• Onafhankelijkheid
• Deskundigheid en samenstelling
• De voorzitter van de raad van commissarissen en de secretaris van de vennootschap
• Samenstelling en rol van drie kerncommissies van de raad van commissarissen
• Tegenstrijdige belangen
• Bezoldiging
• One-tier bestuursstructuur
• De (algemene vergadering van) aandeelhouders
• Bevoegdheden
• Certificering van aandelen
• Informatieverschaffing/logistiek algemene vergadering
• Verantwoordelijkheid van aandeelhouders
• Verantwoordelijkheid van institutionele beleggers
• Verantwoordelijkheid van aandeelhouders
• De audit van de financiële verslaggeving en de positie van de interne audit functie en van de
externe accountant
• Financiële verslaggeving
• Rol, benoeming, beloning en beoordeling van het functioneren van de externe
accountant
• Interne audit functie
• Relatie en communicatie van de externe accountant met de organen van de vennootschap
Bron:

Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008).

De code is wettelijk verankerd sinds 30 december 2004. 67 Door de wettelijke verankering en
private inbreng bij de totstandkoming van de code valt Nederland onder een publiek-privaat
reguleringssysteem (zie Tabel 4.2 verderop). Uit de preambule van de code blijkt welke partijen
zich aan de code dienen te houden: “De Code is van toepassing op alle vennootschappen met
65
66
67

Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2012a).
Zie ook Hoofdstuk 3.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

38

HOOFDSTUK 4

statutaire zetel in Nederland waarvan de aandelen of certificaten van aandelen zijn toegelaten tot
een effectenbeurs, of meer specifiek tot de handel van een gereglementeerde markt of een
daarmee vergelijkbaar systeem en op alle grote vennootschappen met statutaire zetel in
Nederland (> € 500 miljoen balanswaarde) waarvan de aandelen of certificaten zijn toegelaten tot
de handel op een multilaterale handelsfaciliteit of een daarmee vergelijkbaar systeem.” 68

Monitoring 69
Er is een monitoringcommissie, de Monitoring Commissie Corporate Governance Code,
bestaande uit leden uit de private sector en een ambtelijk secretariaat. Deze commissie is door de
overheid ingesteld op 6 december 2004. 70 Jaarlijks stelt zij een rapport op over de naleving en
toepassing van de code door beursgenoteerde vennootschappen, gebaseerd op uitbesteed
onderzoek. 71 Hierin staat voor een deel van de best practices of subhoofdstukken wat het
nalevings- en toepassingspercentage is. Daarnaast schrijft de commissie meer kwalitatief
georiënteerde stukken over thema’s als het gedrag van aandeelhouders, het functioneren van
commissarissen en risicobeheersing. De code zelf biedt geen mogelijkheden om sancties op te
leggen aan vennootschappen die zich niet aan de code houden. De Nederlandse code kent daarbij
het comply or explain-principe. Onder naleving van de corporate governance code wordt daarom
het volgende verstaan:
• Toepassing van de best practices uit de code (comply); of
• Afwijking van de best practices uit de code met een uitleg (explain).
Afwijken van de bepalingen van de code zonder uitleg worden gezien als niet-naleving.
Beursondernemingen zijn verplicht om in het jaarverslag mededeling te doen over de toepassing
van de principes en best practice bepalingen die zijn gericht tot het bestuur of de rvc.
Tabel 4.2

Nederland kent een publiek-privaat corporate governance systeem zonder
sanctionering
Nee

Regulering
ondernemingsbestuur

Privaat/publiek
X

Monitoring
Supervisie

Privaat

X
X

Bron:

SEO Economisch Onderzoek.

68

Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008a), Preambule 2.
Zie ook Hoofdstuk 3.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2004).
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2012b).

69
70
71

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

Publiek

INTERNATIONALE VERGELIJKING

4.3

39

Verenigde Staten

Tabel 4.3

Corporate governance in de VS

Regulering
Aanwezigheid corporate governance code

Nee. Wel de Sarbanes-Oxley Act (SOX)

Moment van eerste publicatie

Wet ging in op 29 juli 2002

Inhoud van de huidige wet

Wet heeft 11 titels, 66 secties

Initiatiefnemers en hoeders van de wet

Publiek

Wettelijke verankering

Ja, het is een wettekst

Moment van wettelijke verankering

29 juli 2002

Welke partijen zijn onderhevig aan de wet

Accountants, beursgenoteerde ondernemingen en buitenlandse
dochterondernemingen met een Amerikaanse notering. 72

Board structuur

One-tier 73

Monitoring en supervisie
Monitoringcommissie

Monitoring van accountantsbedrijven door PCAOB

Moment van invoering supervisie

2002

Frequentie van monitoring

Jaarlijks 74

Monitoring: waarover wordt gerapporteerd?

De activiteiten van de Public Company Accounting Oversight
Board PCAOB

Definitie van naleving

Geen comply or explain principe. Naleving is verplicht.

Sancties, waaronder:

Hiernaast vereist beursnotering interne controles

Openbaarmaking individuele naleving

Ja, indien kritiek niet verwerkt wordt (accountants) 75

Boetes

Ja (accountants en bestuurders) 76

Overig

Gevangenisstraf en verbod op betrokkenheid bij audit 77

Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van de in de tabel genoemde bronnen.

Regulering
De Verenigde Staten hebben geen corporate governance code. Er zijn twee niveaus waarop
corporate governance gereguleerd wordt: op nationaal niveau en op het niveau van de individuele
staten. Op dit laatste niveau is Delaware een invloedrijke staat. De Delaware General Corporation
Law (DGCL) is flexibel en biedt een safe haven voor beursgenoteerde ondernemingen. Een groot
deel van deze ondernemingen is dan ook gevestigd te Delaware. 78 In dit hoofdstuk ligt de focus
op de nationale wetgeving.
Op nationaal niveau geldt sinds 2002 de Sarbanes-Oxley Act (SOX). Deze wet richt zich voor een
groot deel op openbaarmaking en de rol van accountants. Jackson wijst vijf hoofddoelen van de
wet aan: het versterken van de onafhankelijkheid van accountantsbedrijven, het verbeteren van
de kwaliteit en transparantie van financiële verklaringen in de ondernemingsverslagen, het

72
73
74
75
76
77
78

IT Governance (2012).
Bohinc (2011).
Public Company Accounting Oversight Board (2011).
Public Company Accounting Oversight Board (2005), Title VIII of the act (Corporate and Criminal
Fraud Accountability).
Public Company Accounting Oversight Board (2005).
SOx, sectie 802 Title VIII: Corporate and Criminal Fraud Accountability.
Zie voor meer informatie over de wet in Delaware http://delcode.delaware.gov/title8/c001/index.shtml.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

40

HOOFDSTUK 4

verbeteren van corporate governance, het verhogen van de objectiviteit van onderzoek en het
versterken van de handhaving van de federal securities law, inclusief sanctionering. 79
De Sarbanes-Oxley-wet verschuift de controle op de audit van de ondernemingen deels van de
accountantsbedrijven naar de Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB). Dit ter
voorkoming van boekhoudkundige onregelmatigheden. De wet gaat uit van het risico op
belangenconflicten bij accountants (als gatekeepers) 80 en verbiedt deze beroepsgroep daarom
andere diensten aan te bieden aan de ondernemingen waarvan het de boeken controleert. De wet
gaat niet in op perverse prikkels voor bestuursleden en is er niets opgenomen in de wet over
bezoldiging van de bestuursleden of aandelenopties. 81 Wel zijn de interne controles van bedrijven
in de wettekst geformaliseerd. Met deze interne controlesystemen controleren bedrijven intern of
de cijfers die zij rapporteren correct zijn. Doel hiervan is om fraude te voorkomen. Zo is het
management van een beursgenoteerd bedrijf volgens deze wet verplicht om te verklaren dat de
financiële rapporten kloppen. Daarnaast moeten de interne controles door zowel het
management als een externe accountant gecontroleerd worden. 82 Bedrijven die niet aan de
vereisten van de wet voldoen, mogen niet op een beurs genoteerd zijn. 83 Beursgenoteerde
ondernemingen zijn volgens sectie 302 verplicht mededeling te doen in hun jaarverslag. De eisen
hiervan zijn vergelijkbaar met de Nederlandse verplichte mededeling.
Box 4.4

De inhoud van de SOX-wet

De SOX-wet bestaat uit 11 titels en 66 secties. Op hoofdlijnen zijn dit de volgende:
I.
Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB)
II.
Auditor Independence
III.
Corporate Responsibility
IV.
Enhanced Financial Disclosures
V.
Analyst Conflicts of Interest
VI.
Commission Resources and Authority
VII.
Studies and Reports
VIII.
Corporate and Criminal Fraud Accountability
IX.
White Collar Crime Penalty Enhancement
X.
Corporate Tax Returns
XI.
Corporate Fraud Accountability
Bron:

SOX-wet.

Een deel van de SOX-wet gaat over het toezicht door de PCAOB op externe accountants en
onderdelen van het bedrijfsbeleid die geen betrekking hebben op deugdelijk
ondernemingsbestuur (Titels 1, 5, 6, 7, 10 en 11). In tegenstelling tot de Nederlandse code
kunnen in de VS wel sancties worden opgelegd bij niet-naleving van de SOX-wet. Titel 8 en
sectie 305 gaan in op deze sancties en op de klokkenluidersregeling. Een klokkenluidersregeling is
overigens ook opgenomen in de Nederlandse code (best practice II.1.7). De relatie tussen de
79
80
81
82
83

Jackson (2010).
Gatekeepers hebben als externe partij van een beursgenoteerde onderneming de rol om transparantie te
verschaffen over de onderneming (Bainbridge & W. D. Warren, 2012).
J. C. Coffee Jr. (2004).
IT Governance (2012).
SOX Act, Title III.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

41

interne audit commissie, die onderdeel van de raad van bestuur dient te zijn, en de externe
accountant is vastgelegd in sectie 301. De rechten en taken van de aandeelhouders zijn niet
toegenomen in de wet, bijvoorbeeld door stemrecht, de mogelijkheid tot het aanstellen van
bestuursleden of wettelijke aansprakelijkheid. 84 De aandeelhouders komen in de SOX-wet alleen
aan bod in de rol van mogelijk slachtoffer van fraude door de onderneming (secties 308 en 807).
In titel 4 en sectie 302 van de SOX-wet zijn de vereisten opgenomen waaraan de financiële
rapportage moet voldoen (zie Box 4.5). Hier ligt relatief veel nadruk op het weergeven van juiste
en volledige gegevens, terwijl in de Nederlandse code de nadruk meer ligt op wie
verantwoordelijk is voor de verslaggeving.
Concluderend wordt er in de SOX-wet niet ingegaan op de verantwoordelijkheid van de
aandeelhouders, de beloning van bestuursleden en de rol van het bestuur, maar ligt de nadruk op
juistheid van (financiële) gegevens. 85 Hiermee is de SOX-wet minder breed dan de Nederlandse
corporate governance code.
Box 4.5

De belangrijkste secties voor beursgenoteerde ondernemingen uit de SOX-wet

Section 302 (Title III, Corporate Responsibility for Financial Reports')
Periodic statutory financial reports are to include certifications that:
• The signing officers have reviewed the report
• The report does not contain any material untrue statements or material omission or be
considered misleading
• The financial statements and related information fairly present the financial condition and
the results in all material respects
• The signing officers are responsible for internal controls and have evaluated these internal
controls within the previous ninety days and have reported on their findings
• A list of all deficiencies in the internal controls and information on any fraud that involves
employees who are involved with internal activities
• Any significant changes in internal controls or related factors that could have a negative
impact on the internal controls
Section 401 (Title IV (Enhanced Financial Disclosures), 'Disclosures in Periodic Reports')
Financial statements published by issuers [beursgenoteerde ondernemingen] are required to be accurate
and presented in a manner that does not contain incorrect statements or admit to state material
information. These financial statements shall also include all material off-balance sheet liabilities,
obligations or transactions. The Commission [de SEC] was required to study and report on the
extent of off-balance transactions resulting transparent reporting. The Commission is also
required to determine whether generally accepted accounting principals or other regulations
result in open and meaningful reporting by issuers.
Section 404 (Title IV (Enhanced Financial Disclosures), 'Management Assessment of Internal
Controls')
Issuers are required to publish information in their annual reports concerning the scope and
adequacy of the internal control structure and procedures for financial reporting. This statement
84
85

Jackson (2010).
Jackson (2010).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

42

HOOFDSTUK 4

shall also assess the effectiveness of such internal controls and procedures.
The registered accounting firm shall, in the same report, attest to and report on the assessment
on the effectiveness of the internal control structure and procedures for financial reporting.
Section 409 (Title IV (Enhanced Financial Disclosures), 'Real Time Issuer Disclosures'.)
Issuers are required to disclose to the public, on an urgent basis, information on material
changes in their financial condition or operations. These disclosures are to be presented in terms
that are easy to understand supported by trend and qualitative information of graphic
presentations as appropriate.
Bron:

A Guide To Sarbanes-Oxley, 2006.

Door de wet trad de Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) in werking. 86 Het bestuur
hiervan ziet toe op de naleving van de wet door accountants en op de relatie tussen de
beursgenoteerde onderneming en de accountant. Hiermee verschilt de VS met landen zoals
Nederland en Engeland. In laatstgenoemde landen is er een code, gericht op de ondernemingen.
In de VS is er een wet die voornamelijk geldt voor de accountants.
De wet is op 29 juli 2002 tot stand gekomen dankzij de democratische senator Sarbanes en diens
republikeinse collega Oxley. Onder de wet vallen ondernemingen met een Amerikaanse
beursnotering en buitenlandse dochterondernemingen met een Amerikaanse beursnotering. 87 De
Securities and Exchange Commission (SEC) ziet toe op beursgenoteerde ondernemingen. De focus
ligt hierbij op de publicatie van marktgerelateerde informatie door ondernemingen. 88 De SEC
verschilt van de Nederlandse AFM doordat de SEC wel de bevoegdheid heeft om de normen
voor verslaglegging te bepalen. 89

Monitoring
De Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) ziet toe op naleving van de SOX-wet door
accountantsbedrijven die auditrapporten maken voor beursgenoteerde ondernemingen. Jaarlijks
rapporteert zij hierover. 90 Accountantsbedrijven dienen geregistreerd te zijn bij de PCAOB. Eens
in de drie jaar inspecteert de PCAOB de accountantsbedrijven, met uitzondering van de
accountantsbedrijven die voor meer dan honderd bedrijven een audit rapport opstellen, die elk
jaar worden geïnspecteerd. De inspectie omvat twee aspecten: hoe de accountants hun
auditkwaliteit en professionaliteit behouden en hoe zij omgaan met specifieke
controleopdrachten bij beursgenoteerde bedrijven. Na de inspectie schrijft de PCAOB een
inspectierapport met daarin de resultaten. Indien de accountant niet binnen 12 maanden de
kritiek van de PCAOB verwerkt, mag deze laatste de kritiek openbaar maken. 91

86

87
88
89
90
91

De PCAOB stelt zelf het volgende: “The PCAOB is a nonprofit corporation established by Congress to oversee the
audits of public companies in order to protect investors and the public interest by promoting informative, accurate, and
independent audit reports”.
IT Governance (2012).
Coates (2007) en SEC (2012).
Camfferman (2008).
Public Company Accounting Oversight Board (2011).
Public Company Accounting Oversight Board (2005), Title VIII of the act (Corporate and Criminal
Fraud Accountability).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

43

De PCAOB heeft naast deze monitoringfunctie ook de mogelijkheid tot het opleggen van
sancties. Boetes kunnen worden opgelegd en in extreme gevallen kan zij accountantsbedrijven of
individuele accountants verbieden betrokken te zijn bij audits. 92 Verdere sancties gerelateerd aan
SOX zijn als volgt. Indien een accountant of een bestuurder zich dusdanig gedraagt dat een
juridisch onderzoek verstoord wordt, kan deze een boete of een gevangenisstraf van maximaal
twintig jaar opgelegd krijgen. Het gaat hierbij om o.a. het veranderen, vernietigen en vervalsen
van documenten. Een boete of gevangenisstraf tot maximaal tien jaar is mogelijk indien een
accountant bewust het bewaren van alle auditrapporten voor een periode van vijf jaar
tegenwerkt. 93 Naleving van de SOX-wet is verplicht. Er wordt geen comply or explain-principe
gehanteerd. 94
Tabel 4.4

De VS kent een publiek gereguleerd systeem met monitoring van accountants
Nee

Privaat

Privaat/publiek

Regulering
ondernemingsbestuur

Publiek
X

Monitoring

X (accountants)

Supervisie

X (accounts,
bestuurders en via
beursnotering
ondernemingen)

Bron:

SEO Economisch Onderzoek.

92

Public Company Accounting Oversight Board (2005).
SOx, sectie 802 Title VIII: Corporate and Criminal Fraud Accountability.
I. X. Zhang (2007).

93
94

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

44

HOOFDSTUK 4

4.4

Verenigd Koninkrijk

Tabel 4.5

Corporate governance in het Verenigd Koninkrijk

Regulering
Aanwezigheid corporate governance code

Ja, UK Corporate Governance Code 95

Moment van eerste publicatie

1 december 1992 96

Inhoud van de huidige code

18 principes en 52 bepalingen 97

Initiatiefnemers en hoeders van de code

Publiek-privaat 98

Wettelijke verankering

Ja, in de Listing Rules van de London Stock Exchange

Moment van wettelijke verankering

December 1992 99

Welke partijen zijn onderhevig aan code

Bedrijven met een Premium Listing van aandelen, ongeacht
hun vestigingslocatie. 100

Board structuur

One-tier 101

Monitoring en supervisie
Monitoringcommissie

Ja, Financial Reporting Commission (publiek-privaat)

Moment van invoering

1 april 2004 102

Frequentie van monitoring

Vanaf 2011 jaarlijkse studie

Monitoring: waarover wordt gerapporteerd?

Onder meer het percentage bedrijven dat de bepalingen uit de
code toepast.

Definitie van naleving

Comply or explain principe

Sancties, waaronder:
Openbaarmaking individuele naleving

Niet van toepassing

Boetes

FSA mag boetes uitdelen aan bedrijven en bestuursleden 103

Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van de in de tabel genoemde bronnen.

Regulering
In 1991 stelde de Financial Reporting Council (FRC), de London Stock Exchange en accountants de UK
Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance op. 104 Deze combinatie van publieke en
private partijen publiceerde in december 1992 het Cadbury Report. Dit rapport was de eerste
corporate governance code die uitging van het comply or explain-principe en begon als zelfregulering. Beursgenoteerde ondernemingen werden volgens de Listing Rules van de London Stock
Exchange verplicht om te verklaren of zij de aanbevelingen uit het rapport naleefden (comply or
explain verklaring) 105. Daarnaast diende een externe accountant het nalevingsrapport te
beoordelen. Indien ondernemingen de richtlijnen niet naleefden, liepen zij het risico op
geschillen. 106 Na het Cadbury Report volgden verschillende herziene codes, waarvan de UK
Corporate Governance Code uit september 2012 de meest recente is. De code is sinds het Cadbury
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106

Galle (2012).
Galle (2012).
Galle (2012), p. 121.
RiskMetrics (2009), p. 24.
Galle (2012), p. 12.
Financial Reporting Council (2010a), p. 1.
Bohinc (2011).
Financial Reporting Council (2005).
Galle (2012), p. 130.
Arcot en Brunoy (2006).
Financial Reporting Council (2012a).
Jong et al. (2005).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

45

Report wettelijk verankerd, met vrijwillige toepassing, gezien het in de code gehanteerde comply or
explain-principe. 107
De UK Corporate Governance Code bestaat uit 18 principes en 52 bepalingen. 108 De hoofdpunten
van de Engelse code betreffen de non-executive directors 109, de aanwijzing- en vergoedingsprocedure
van bestuursleden, interne controle en financiële verslaglegging en de aandeelhoudersvergadering.
Zie voor de hoofdlijnen van de code Box 4.6.
Box 4.6
•

•

•

•

•

Inhoud van de UK Corporate Governance Code

Leadership
• The role of the board
• Divisions of responsibilities
• The chairman
• Non-executive directors
Effectiveness
• The composition of the board
• Appointments to the board
• Commitment
• Development
• Information and Support
• Evaluation
• Re-election
Accountability
• Financial and business reporting
• Risk management and internal control
• Audit committee and auditors
Remuneration
• The level and components of remuneration
• Procedure
Relation with shareholders
• Dialogue with shareholders
• Constructive use of the AGM

Bron:

Financial Reporting Council, 2010a.

In tegenstelling tot de Nederlandse corporate governance code wordt er in de hoofdlijnen van de
UK corporate governance code geen aandacht besteed aan de verantwoordelijkheid van de
aandeelhouders. 110 Ook is vrijwel de gehele Engelse code gericht aan de raad van bestuur, terwijl
in de Nederlandse code ook hoofdstukken gericht zijn aan de aandeelhouders en de externe

107
108
109

110

Galle (2012).
Financial Reporting Council (2010a).
Non-executive directors zijn leden van het bestuur zonder uitvoerende functie. Zij zijn officieel niet in dienst
van de onderneming. In het VK geldt het one-tier systeem waardoor hun functie vergeleken kan worden
met een Commissaris uit de Nederlandse RvC.
Er wordt alleen in schedule C ingegaan op de engagement principles voor institutionele aandeelhouders.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

46

HOOFDSTUK 4

accountant 111. De relatie met de institutionele aandeelhouders is vastgelegd in de Stewardship Code
(zie Box 4.7).
Door de grote focus die de Engelse code op de raad van bestuur legt, is er in het hoofdstuk
daarover meer vastgelegd dan in de Nederlandse variant. De Engelse code heeft zaken als
evaluatie van het bestuur, de rol van de voorzitter en de samenstelling van het bestuur als
principe opgenomen. Een en ander hangt samen met de one-tier structuur in het VK, daar waar in
Nederland zulke onderwerpen zijn verdeeld over de raad van bestuur en de raad van
commissarissen. De Nederlandse variant heeft, in tegenstelling tot de Engelse code, wel een
principe over tegenstrijdige belangen bij bestuursleden. Een ander verschil is dat in Nederland
sinds 2004 aandeelhouders mogen stemmen over het beloningsbeleid. In het VK is daar onlangs
een consultatiedocument over verschenen. Hierin stelt de overheid voor om een bindende stem
voor aandeelhouders in te voeren over het beloningsbeleid en gouden handdrukken die meer dan
één jaarsalaris betreffen. Een niet-bindende stem wordt voorgesteld over de toepassing van het
beloningsbeleid. 112
Box 4.7

Doel en inhoud van de UK Stewardship Code

De UK Stewardship Code is in juli 2010 gepubliceerd. De code richt zich voornamelijk op
ondernemingen die de aandelen van institutionele beleggers beheren en heeft als doel de
betrokkenheid van de institutionele beleggers bij de beursgenoteerde ondernemingen te
verbeteren. De code bestaat uit zeven principes waar institutionele beleggers zich aan dienen te
houden.
• Openbaarmaking
van
het
beleid
om
zich
te
kwijten
van
hun
rentmeesterschapverantwoordelijkheden. Indien er gebruik wordt gemaakt van proxy voting
dient aangegeven te worden hoe dit toegepast wordt;
• Het hebben en publiceren van robuust beleid om belangenconflicten tegen te gaan;
• Het monitoren van de ondernemingen waarin zij investeren;
• Het vaststellen van richtlijnen hoe de aandeelhouderswaarde beschermd en verhoogd zal
worden;
• Indien passend samenwerken met andere investeerders;
• Het hebben van een duidelijk beleid over stemmen en het openbaar maken van
stemactiviteiten;
• Het periodiek rapporteren over hun rentmeesterschap en stemactiviteiten.
Bron:

Zie voetnoot 113.

De corporate governance code is van toepassing op ondernemingen met een Premium Listing van
aandelen, ongeacht de vestigingsplaats van de onderneming. 114 In hun verslaglegging moeten
deze ondernemingen de volgende zaken opnemen:
• Een verklaring over hoe het bedrijf de hoofdprincipes heeft toegepast. Dit dient verifieerbaar
voor aandeelhouders te zijn,
• Een verklaring waarin het bedrijf stelt:
• Welke bepalingen uit de code zijn nageleefd.
111
112
113
114

Wel worden in de actualisatie van de Engelse code in 2012 meer eisen gesteld aan de audit commissie.
BIS Department for business innovation & skills (2012).
Financial Reporting Council (2012b) en Financial Reporting Council (2010b).
Financial Reporting Council (2010a), p. 1.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

•

47

Welke bepalingen uit de code niet zijn nageleefd en:
• Om welke principes het gaat,
• Indien het gaat om bepalingen die een continuïteit betreffen, aangeven in welke
periode er van de bepaling is afgeweken,
• De reden waarom is afgeweken van naleving. 115

Monitoring
Monitoring wordt gedaan door de Financial Reporting Commission (sinds maart 2004). Vanaf 2011
publiceert deze commissie jaarlijks een rapport over nalevingscijfers. Dit is een onafhankelijke
commissie die haar autoriteit op het gebied van corporate governance ontleent aan de Listing
Rules van de London Stock Exchange. Er zijn connecties met de overheid: zo stelt deze de
voorzitter van de FRC aan en draagt zij bij aan de financiën van de FRC. Vanwege deze link
hebben wij de monitoring als privaat/publiek opgenomen.
De Financial Services Authority (FSA) (sinds 2000) heeft de autoriteit om boetes op te leggen aan
bedrijven en bestuurders. 116 De FSA is geen overheidsorgaan, maar heeft vanuit de Financial
Services and Markets Act 2000 deze autoriteit gekregen en dient te rapporteren aan de minister van
Financiën. 117 Sanctionering kan worden gedaan als blijkt dat een bedrijf geen mededeling in de
juiste vorm heeft meegenomen in het jaarverslag. De FSA doet echter slechts een
aanwezigheidscheck op deze mededeling. Zij doet geen uitspraken over hoe accuraat of adequaat
de mededeling is. 118 Individuele naleving van bedrijven wordt niet openbaar gemaakt door de
FSA of door de FRC.
Tabel 4.6

Het VK heeft een publiek/private code met publieke monitoring en publiek/private
sanctionering
Nee

Privaat

Privaat/publiek

Regulering
ondernemingsbestuur

X

Monitoring

X

Supervisie

X

Bron:

SEO Economisch Onderzoek.

115

Galle (2012), p. 128.
Galle (2012).
Financial Service Authority (2012).
RiskMetrics (2009).

116
117
118

Publiek

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

48

HOOFDSTUK 4

4.5

Ierland

Tabel 4.7

Corporate governance in Ierland

Regulering
Aanwezigheid corporate governance code

Ja, de UK Corporate Governance Code aangevuld door de
Irish Corporate Governance Annex

Moment van eerste publicatie

1999

Inhoud van de huidige code

18 principes en 52 bepalingen 119, aangevuld met 6 principes
en 20 bepalingen 120

Initiatiefnemers en hoeders van de code

Privaat (Ierse deel)

Wettelijke verankering

Nee

Moment van wettelijke verankering

N.v.t.

Welke partijen zijn onderhevig aan code

Ierse beursgenoteerde bedrijven met een primary listing op
de Main Securities Market

Board structuur

One-tier

Monitoring en supervisie
Monitoringcommissie

Irish Stock Exchange. Grant Thornton voert het
monitoringonderzoek uit

Moment van invoering

Monitoring: 1999

Frequentie van monitoring

Jaarlijks sinds 2007

Monitoring: waarover wordt gerapporteerd?

Naleving van de code in het algemeen en gedrag bij
specifieke bepalingen 121

Definitie van naleving

Comply or explain principe

Sancties, waaronder:

Ja

Openbaarmaking individuele naleving

N.v.t.

Boetes

N.v.t.

Verwijderen van beursnotatie

Irish Stock Exchange heeft de autoriteit om de beursnotatie
uit te stellen of te verwijderen indien de code niet wordt
nageleefd 122

Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van de in de tabel genoemde bronnen.

Regulering
Ierland heeft lange tijd geen eigen corporate governance code gehad. In plaats daarvan maakte
het land per december 1999 gebruik van de Combined Code uit buurland Engeland. De bepalingen
uit deze code werden overgenomen door de Irish Stock Exchange (ISE), waardoor Ierse
beursgenoteerde bedrijven moesten rapporteren over de naleving van deze code. De Combined
Code bevat een comply or explain-principe. Ierse bedrijven dienden daarom ook te rechtvaardigen als
zij afweken van de code. 123 De Irish Stock Exchange publiceerde in 2010 een consultatiedocument.
Doel van dit document was om een Ierse corporate governance code op te stellen die grotendeels
overeenkomt met de UK Corporate Governance Code. De Engelse code zou worden aangevuld met
aanbevelingen die uit de eerdere studie van ISE en de Irish Association of Investment Managers (IAIM)
kwamen. 124 Dit resulteerde in 2010 in nieuwe Listing Rules van de ISE en de Irish Corporate
119
120
121
122
123
124

Galle (2012), p. 121.
Irish Stock Exchange (2010).
Grant Thornton (2011).
RiskMetrics (2009).
Office of the director of corporate enforcement (2012).
Irish Stock Exchange (2012).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

49

Governance Annex. Beursgenoteerde ondernemingen in Ierland dienen zich vanaf 2010 zowel aan
de UK Corporate Governance Code als de Irish Corporate Governance Annex te houden, beide op basis
van het comply-or-explain-principe.
Voor de inhoud van de UK Corporate Governance Code zie paragraaf 4.4. De Irish Corporate Governance
Annex omvat zes principes (zie Box 4.8). In de UK Corporate Governance Code ligt zoals gesteld de
nadruk op de raad van bestuur. De Irish Corporate Governance Annex heeft hier zes aanvullingen op
gedaan. Deze zes principes zien voor het overgrote deel ook toe op de raad van bestuur. Bij het
principe over de samenstelling van het bestuur en over de auditcommissie wordt expliciet om
uitleg gevraagd respectievelijk waarom er voor een bepaalde omvang en samenstelling is gekozen
en wat er is gedaan door de auditcommissie met betrekking tot het risicomanagement.
Box 4.8
•
•
•
•
•
•

De inhoud van de Irish Corporate Governance Annex

Board Composition
Board Appointments
Board Evaluation
Board Re-election
Audit Committee
Remuneration

Bron:

Irish Stock Exchange (2010).

Monitoring
Het comply or explain-principe is hetzelfde als in het Verenigd Koninkrijk (zie paragraaf 4.4). 125 De
monitoring wordt gedaan door de Irish Stock Exchange. Deze beurs heeft volgens de Listing Rules
de autoriteit om de beursnotering van een bedrijf op te schorten of te annuleren. 126 Dit mag zij
doen indien de onderneming zich niet houdt aan de bepalingen van de code (zie Tabel 4.8).
De Financial Regulator ziet toe op het functioneren van de ISE. Dit overheidsorgaan heeft de
mogelijkheid om de autoriteit van de ISE in te trekken. Er is daarom sprake van supervisie op de
private regulering door ISE. 127
Tabel 4.8

Ierland kent een zelfreguleringssysteem
Nee

Privaat

Regulering
ondernemingsbestuur

X

Monitoring

X

Supervisie

X

Privaat/publiek

Bron:

SEO Economisch Onderzoek.

125

Irish Stock Exchange Listing Rules, Chapter 6, Continuing Obligations, 6.8.3 (7).
Listing Rules, Chapter 1, section 1.5.
RiskMetrics (2009).

126
127

Publiek

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

50

HOOFDSTUK 4

4.6

Duitsland

Tabel 4.9

Corporate governance in Duitsland

Regulering
Aanwezigheid corporate governance code

Ja, German Corporate Governance Code 128

Moment van eerste publicatie

26 februari 2002 129

Inhoud van de huidige code

73 aanbevelingen

Initiatiefnemers en hoeders van de code

Privaat en publiek 130

Wettelijke verankering

Ja 131

Moment van wettelijke verankering

26 februari 2002 132

Welke partijen zijn onderhevig aan code

Beursgenoteerde Duitse nv’s 133

Board structuur

Two-tier 134

Monitoring en supervisie
Monitoringcommissie

Ja, publiek 135

Moment van invoering

Monitoring: September 2001 136

Definitie van naleving

Comply or explain principe vanaf 15 mei 2012. Eerder alleen
indirect via een wetsartikel 137

Frequentie van monitoring

Jaarlijks 138

Monitoring: waarover wordt gerapporteerd?

De kans dat een bedrijf in de toekomst zal afwijken van de
standaarden uit de code. Verder het nut van de
aanbevelingen en voorstellen uit de code.

Sancties, waaronder:

N.v.t. 139

Openbaarmaking individuele naleving

N.v.t

Boetes

N.v.t.

Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van de in de tabel genoemde bronnen.

Regulering
Duitsland heeft sinds 26 februari 2002 een corporate governance code, de Cromme Code. 140 Deze
code is wettelijk verankerd in artikel 161 AktG (German Stock Corporation Act). Deze kwam tot
stand naar aanleiding van 150 aanbevelingen van een overheidspanel. Het betrof een vrijwillige
code in die zin dat ondernemingen ervan af mochten wijken indien dit openbaar werd gemaakt
(comply or disclose). 141 De meest recente code is de German Corporate Governance Code van 26 mei

128
129
130
131
132
133
134
135
136
137
138
139
140
141

Government Commission German Corporate Governance Code (2012b).
European Corporate Governance Institute (2002).
Galle (2012), p. 155.
Galle (2012), p. 162, 170: artikel 161 AktG.
Commission of the German corporate governance code (2012).
Government Commission German Corporate Governance Code (2012b).
Galle (2012).
Government Commission German Corporate Governance Code (2012a). Uitgevoerd door Berlin Center
of Corporate Governance.
Government Commission German Corporate Governance Code (2012a).
Galle (2012), p. 163-164, Government Commission German Corporate Governance Code ( 2012b).
Uitgevoerd door Berlin Center of Corporate Governance.
“Those who dare not comply with the code will be punished by the capital market” (Galle, 2012, p. 166).
European Corporate Governance Institute (2002).
Galle (2012), p. 155.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

51

2010. 142 De code is van toepassing op beursgenoteerde Duitse naamloze vennootschappen. 143
Zie Box 4.9 voor de hoofdlijnen van deze code.
Box 4.9
•

•

•

•
•

De inhoud van de German Corporate Governance Code

Aandeelhouders en de algemene vergadering
• Aandeelhouders
• Algemene vergadering
• Uitnodiging voor de algemene vergadering
Samenwerking tussen het bestuur en de raad van commissarissen
• Taken en verantwoordelijkheden
• Samenstelling en bezoldiging
• Tegenstrijdige belangen
Raad van commissarissen
• Taken en verantwoordelijkheden
• Taken en autoriteit van de voorzitter van de rvc
• Formatie van de commissies
• Samenstelling en bezoldiging
• Tegenstrijdige belangen
• Analyse van efficiëntie
Transparantie
De rapportage en audit van de jaarlijkse financiële verslaggeving
• Rapportage
• Audit van de jaarlijkse financiële verslaggeving

Bron:

German corporate governance code (2010).

De Duitse en Nederlandse code lijken op principeniveau qua inhoud op elkaar. Een uitzondering
is de Nederlandse beschrijving over de verantwoordelijkheid van aandeelhouders. Deze ontbreekt
in de Duitse variant. Duitsland heeft ten opzichte van de Nederlandse code een toevoeging van
acht aanbevelingen over transparantie.

Monitoring
De code wordt gemonitord door de Government Commission German Corporate Governance Code. Deze
publieke commissie is opgericht in september 2001. 144 Zij houdt de ontwikkelingen op het gebied
van corporate governance in de gaten en herziet de code minstens eens per jaar. 145 De commissie
is een publieke instelling met leden uit de private sector. Er kunnen geen sancties worden
opgelegd indien ondernemingen zich niet (correct) aan de code houden. Zich misdragende
ondernemingen zouden gestraft moeten worden door ‘de kapitaalmarkt’ (zie Tabel 4.10). 146 Het
Berlin Center of Corporate Governance voert jaarlijks in opdracht van de commissie een

142
143
144
145
146

(European Corporate Governance Institute, 2010)
(Galle, 2012) & (Government Commission German Corporate Governance Code, 2012b)
(Government Commission German Corporate Governance Code, 2012a)
(Commission of the German corporate governance code, 2012)
(Galle, 2012)

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

52

HOOFDSTUK 4

monitoronderzoek uit. 147 Deze jaarlijkse rapportage omvat onder meer een enquête waarin
ondernemingen moeten aangeven hoe waarschijnlijk het is dat zij in de toekomst zullen afwijken
van de standaarden uit de code. Ook analyseert zij op basis van ervaringen van bestuurders en
commissarissen het nut van de aanbevelingen en voorstellen uit de code. 148
De Duitse code kende tot de versie van 15 mei 2012 geen expliciet comply or explain-principe. Wel
was er een comply or disclose-principe opgenomen. Dit hield in dat ondernemingen mogen afwijken
van de bepalingen uit de code maar dit wel jaarlijks moeten aangeven. 149 In de praktijk bleek er
onduidelijkheid te bestaan over de vraag of slechts het benoemen van niet-naleving voldoende
was of dat er ook een uitleg voor moest worden gegeven. Daarom is er per 29 mei 2009 een wet
in werking getreden waarmee artikel 161 van de German Stock Corporation Act (AktG) werd
aangepast. In dit wetsartikel is sindsdien een comply or explain principe opgenomen. 150 Ook in
de herziene versie van de code van 15 mei 2012 is het comply or explain principe opgenomen. 151
Tabel 4.10

Duitsland heeft een publiek/private code zonder sanctionering
Nee

Regulering
ondernemingsbestuur

Privaat/publiek

Publiek

X

Monitoring
Supervisie

Privaat

X
X

Bron:

SEO Economisch onderzoek.

147

(Commission of the German corporate governance code, 2012) & (Berlin Center of Corporate
Governance, 2012a)
Berlin Center of Corporate Governance (2012b).
Government Commission German Corporate Governance Code (2012b), voorwoord.
Galle (2012), p. 164.
Government Commission German Corporate Governance Code (2012b), voorwoord.

148
149
150
151

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

4.7

53

Frankrijk

Tabel 4.11

Corporate governance in Frankrijk

Regulering
Aanwezigheid corporate governance code

Ja, Corporate Governance of Listed Corporations 152

Moment van eerste publicatie

Oktober 2003

Inhoud van de huidige code

22 aanbevelingen, 47 criteria 153

Initiatiefnemers en hoeders van de code

Privaat 154

Wettelijke verankering

Nee

Moment van wettelijke verankering

N.v.t.

Welke partijen zijn onderhevig aan code

Rechtspersonen die hun statutaire zetel in Frankrijk hebben en
waarvan de financiële effecten zijn toegelaten tot de handel op
een gereglementeerde markt 155

Board structuur

One-tier en two-tier systemen zijn mogelijk, maar meerderheid
van ondernemingen hanteert one-tier

Monitoring en supervisie
Monitoringcommissie

Ja, publiek en privaat 156

Moment van invoering

AMF: 1 augustus 2003 157

Frequentie van monitoring

Jaarlijks

Monitoring: waarover wordt gerapporteerd?

Mate waarin comply or explain wordt toegepast. Daarnaast de
mate waarin aan specifieke bepalingen wordt gehouden.

Definitie van naleving

Comply or explain principe na 2009 op vrijwillige basis 158

Sancties, waaronder:

Nee

Openbaarmaking individuele naleving

N.v.t.

Boetes

N.v.t.

Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van de in de tabel genoemde bronnen.

Regulering
Frankrijk heeft sinds 2003 een corporate governance code. De Corporate Governance of Listed
Corporations 159 geldt voor rechtspersonen die hun statutaire zetel in Frankrijk hebben en waarvan
de financiële effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. 160 De code is
voor het laatst herzien in april 2010. Hij bestaat uit 22 aanbevelingen en 47 criteria (zie Box 4.10)
voor de principes van de code.

152 Association Française des Entreprises Privées & Mouvement des entreprises de France(2003). Meest recente

versie uit april 2010.

153 Association Française des Entreprises Privées & Mouvement des entreprises de France (2010).
154 RiskMetrics (2009), p. 24.

155 Autorité des marchés financiers (2010a).

156 Autorité des marchés financiers (AMF), French Private Companies Association (Française des Entreprises Privées,

AFEP) en French Business Confederation (Mouvement des Entreprises de France, MEDEF).

157 Autorité des marchés financiers (2012).

158 Autorité des marchés financiers (2010b), European Corporate Governance Forum (2009).

159 Association Française des Entreprises Privées & Mouvement des entreprises de France (2003). Meest recente

versie uit april 2010.

160 Autorité des marchés financiers (2010a).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

54

HOOFDSTUK 4

Box 4.10
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•

De inhoud van de Corporate Governance of Listed Corporations

The board of directors: a collegial body
The board of directors and the market
Separation of the offices of chairman of the board of directors and chief executive officer
The board of directors and strategy
The board of directors and the meeting of shareholders
Membership of the board of directors: guiding principles
Representation of specific groups or interests
Independent directors
Evaluation of the board of directors
Meetings of the board and of the committees
Directors' access to information
Duration of directors' terms of office
Committees of the board
The audit committee
The appointments or nominations committee
The compensation committee
Deontology for directors
Director’s compensation
Termination of employment in case of appointment as executive director
Compensation of executive directors
Information concerning executive directors’ compensation
Implementation of the recommendations

Bron:

Association Française des Entreprises Privées & Mouvement des entreprisies de France (2010).

Ook de Franse Corporate Governance of Listed Corporations is sterk gericht op de raad van bestuur.
Net als in sommige andere landen wordt de raad van commissarissen niet besproken in de
hoofdlijnen van de code. Dit omdat de meeste beursgenoteerde ondernemingen het one-tier
bestuurssysteem hanteren. Hierdoor worden de onderwerpen die in de Nederlandse code over de
raad van commissarissen gaan, besproken bij de raad van bestuur. Ook de verantwoordelijkheid
van de aandeelhouders en de algemene aandeelhoudersvergadering worden niet uitgebreid
besproken. Slechts één aanbeveling gaat over de aandeelhoudersvergadering. Ook aan de audit
van de financiële verslaggeving, de positie van de interne auditfunctie en van de externe
accountant wordt in de Franse code slechts in één aanbeveling aandacht besteed. De code is
opgesteld door twee private partijen, de Association Française des Entreprises Privées (Association of
French Private-Sector Companies, AFEP) en de Mouvement des Entreprises de France (French Business
Confederation, MEDEF). 161 Er is geen wettelijke verankering van de code (zie Tabel 4.12).

Monitoring
De Autorité des marchés financiers (Autoriteit Financiële Markten, AMF) maakt sinds 1 augustus
2003 jaarlijks een rapport op. Dit rapport is gebaseerd op informatie die beursgenoteerde
bedrijven openbaar hebben gemaakt. 162 De AMF rapporteert over de mate waarin comply or
161
162

Association Française des Entreprises Privées & Mouvement des entreprises de France (2010).
Autorité des marchés financiers (2010a, 2012).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

55

explain wordt toegepast. Daarnaast gaat zij dieper in op specifieke bepalingen en de mate waarin
hieraan gehouden wordt. 163 De AMF legt geen straffen op voor het niet naleven van de Corporate
Governance of Listed Corporations. De AFEP en MEDEF analyseren de toepassing van de Franse
code. Indien ondernemingen de aanbevelingen niet naleven zonder opgave van een goede reden,
nemen deze private partijen contact op met de onderneming. 164
Het comply or explain-principe heeft nog geen lange geschiedenis in Frankrijk. Als één van de
laatste Europese lidstaten heeft zij na 2009 het mechanisme ingevoerd. De uitwerking ervan is
echter minder streng dan in andere landen. Beursgenoteerde ondernemingen mogen een code
naleven volgens het comply or explain principe, maar zij zijn niet verplicht om te refereren aan
een specifieke code. De voorwaarde aan een code is dat deze opgesteld dient te zijn door
representatieve brancheorganisaties. Hieruit kan worden afgeleid dat ondernemingen zelf mogen
kiezen welke code zij naleven. De wetgever had echter de code van AFEP en MEDEF in
gedachten. 165 Bij geen referentie aan een code dient hiervoor een verklaring gegeven te worden
en dient het eigen corporate governance beleid uitgelegd te worden. Duhamel et al. (2012)
verwoorden het Franse comply or explain principe dan ook als “apply or explain, and if you apply,
comply or explain.”166 Bij referentie aan een code moeten ondernemingen afwijkingen van de code
melden in hun jaarverslag. Een mededeling van naleving is niet verplicht. Naleving kan daarom
verondersteld worden indien bedrijven geen melding maken van afwijkingen. Het staat
ondernemingen uiteraard vrij om meer informatie over toepassing of uitleg te verstrekken in hun
jaarverslag. 167
Tabel 4.12 vat samen. Vanwege het private karakter van de Franse codes en het feit dat
ondernemingen de mogelijkheid hebben om niet aan een code te refereren (maar dan wel een
verklaring dienen te geven en het corporate governance beleid dienen uit te leggen), is de
regulering van het ondernemingsbestuur als privaat aangeduid (eerste rij).
Tabel 4.12

Frankrijk heeft een publiek-privaat corporate governance systeem zonder
sanctionering
Nee

Privaat

Regulering
ondernemingsbestuur

Publiek

X

Monitoring
Supervisie

Privaat/publiek

X
X

Bron:

SEO Economisch Onderzoek.

163

Autorité des marchés financiers (2010b).
RiskMetrics (2009).
Andere mogelijkheden zijn codes van Association Française de Gestion 2008, Institut Français des
Administrateurs 2007, Institut Montaigne 2003 en MiddleNext 2009.
Duhamel et al. (2012).
Duhamel et al. (2012).

164
165
166
167

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

56

4.8

HOOFDSTUK 4

Italië

Tabel 4.13

Corporate governance in Italië

Regulering
Aanwezigheid corporate governance code

Ja, Corporate Governance Codes and Principles 168

Moment van eerste publicatie

Oktober 1999 169

Inhoud van de huidige code

26 principes, 46 criteria 170

Initiatiefnemers en hoeders van de code

Publiek en privaat 171

Wettelijke verankering

Ja 172

Moment van wettelijke verankering

2006 173

Welke partijen zijn onderhevig aan code

Beursgenoteerde bedrijven

Board structuur

Zowel one- als two-tier systemen zijn mogelijk, maar het onetier systeem is het meest voorkomend 174

Monitoring en supervisie
Monitoringcommissie

Ja, publiek en privaat 175

Moment van invoering

4 juni 1985 176

Frequentie van monitoring

Kwartaal en halfjaarlijks 177

Monitoring: waarover wordt gerapporteerd?

Aantal bedrijven die stellen de code over te nemen en
specifieke focus op onder meer de hoogte van bezoldiging 178

Definitie van naleving

Comply or explain principe op vrijwillige basis. Sinds 2006,
wettelijk verankerd sinds 2009 179

Sancties, waaronder:

Disciplinaire maatregelen 180

Openbaarmaking individuele naleving

Ja, bij boetes 181

Boetes

Ja 182

Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van de in de tabel genoemde bronnen.

Regulering
In 1999 is de eerste Italiaanse corporate governance code gepubliceerd, het Report & Code of
Conduct (de Preda Code). 183 Deze code is opgesteld door private partijen onder leiding van de
voorzitter van Borsa Italia (de Italiaanse beurs). 184 Sinds 2006 is de code wettelijk verankerd. 185 De
168
169
170
171
172
173
174
175

176
177
178
179
180
181
182
183
184

Meest recente versie is Corporate Governance Codes and Principles uit december 2011 (European
Corporate Governance Institute, 2011).
Eerste code was Report & Code of Conduct (The Preda Code) uit oktober 1999.
Comitato per la Corporate Governance (2011).
Galle (2012), p. 175.
“The code has found a legal base in national legislation” (Galle, 2012, p. 185).
Galle (2012).
Galle (2012).
Comitato per la Corporate Governance, Associazione fra le società italiane per azioni (Assonime, de vereniging
voor beursgenoteerde bedrijven), Borsa Italia (de Italiaanse beurs) en Commissione Nazional per le Società
e la Borsa (CONSOB, autoriteit voor de regulering van de Italiaanse securities market).
Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob), 2012.
Zie voetnoot 176.
Associazione fra le società Italiane per azioni (2012b).
RiskMetrics (2009), Bianchi, Ciavarella, Novembre, & R. Signoretti (2010).
Galle (2012), p. 187.
Consolidated Law on Finance 2012 Artikel 192-bis.
Zie voetnoot 181.
Eerste code was Report & Code of Conduct (The Preda Code) uit oktober 1999.
Galle (2012), p. 175-176.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

57

laatst herziene versie van de code is de Corporate Governance Codes and Principles uit december
2011. 186 De code is van toepassing op beursgenoteerde bedrijven.
Er zijn 26 principes en 46 criteria opgenomen in de code, zie Box 4.11 voor de hoofdartikelen
van deze code.
Box 4.11
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•

De inhoud van de Corporate Governance Codes and Principles

Role of the Board of Directors
Composition of the Board of Directors
Independent directors
Internal committees of the Board of Directors
Appointment of directors
Remuneration of directors
Internal control and risk management system
Statutory auditors
Relations with the shareholders
Two-tier and one-tier systems

Bron:

Corporate governance code and principles (2011).

In de Italiaanse Corporate Governance Codes and Principles wordt uitgegaan van een besturingssysteem
zonder raad van commissarissen (one-tier). Alleen het laatste principe in de code gaat in op de
vraag hoe de principes uit de code nageleefd dienen te worden indien sprake is van een two-tier
systeem. Ook de verantwoordelijkheden van de aandeelhouders zijn niet opgenomen in de
hoofdlijnen van de code. De relatie met de aandeelhouders wordt slechts beschreven vanuit de
taken van de raad van bestuur.

Monitoring
De Associazione fra le società italiane per azioni (Assonime, de vereniging voor beursgenoteerde
bedrijven) analyseert de naleving jaarlijks. 187 Ook de Borsa Italia (de Italiaanse beurs) publiceert
rapporten over beursgenoteerde bedrijven. 188 De publieke instelling CONSOB (The Italian
Companies and Stock Exchange Commission) is de toezichthouder voor de Italiaanse financiële
productenmarkt sinds 4 juni 1985. 189 Eén van haar taken is het onderzoek van de
accountancydocumenten van beursgenoteerde bedrijven. 190 Op frequente basis publiceert zij
rapporten. 191

185
186
187
188
189
190
191

“The code has found a legal base in national legislation” (Galle, 2012, p. 185 en p. 175).
Meest recente versie is Corporate Governance Codes and Principles uit december 2011 (European
Corporate Governance Institute, 2011).
Galle (2012), p. 188.
Associazione fra le società Italiane per azioni (2004).
Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob), 2012.
Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob), na 2007.
Elk kwartaal en halfjaar komt er een rapport uit. Onduidelijk is of bij elk rapport de naleving van de
corporate governance code wordt meegenomen. (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa
(Consob), na 2007; The Italian Companies and Stock Exchange Commission (Consob), na 2007).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

58

HOOFDSTUK 4

Ook de Italiaanse code kent sinds 2006 het comply or explain-principe. 192 Net als in Frankrijk is dit
principe in Italië iets anders geformuleerd dan in de andere onderzochte landen. In Italië hebben
ondernemingen de keuze om de code aan te nemen. De eerste zin van de code is dan ook:
“Adoption of and compliance with this Corporate Governance Code (the “Code”) is voluntary.” 193 Alleen
indien zij voor de code kiezen, geldt het comply or explain principe. In dat geval dienen
ondernemingen het volgende aan te geven:
• Duidelijke informatie over de wijze waarop elke aanbeveling uit de code is toegepast;
• Bij afwijking van een aanbeveling moet een bedrijf aanvullende informatie verschaffen over
de reden van afwijking. 194
Sinds 2009 is de code wettelijk verankerd in art. 123-bis, Consolidated Law on Finance (CLF),
implementing Directive 46/2006 (paragraaf 2). Deze paragraaf laat de mogelijkheid open voor andere
codes (maar de besproken code is momenteel de enige) en stelt dat minimaal wordt vermeld de
corporate governance praktijken voor zover deze niet uit nationale wetgeving volgen. 195
Indien directeuren, leden van controleorganen en leden van de raad van bestuur niet voldoen aan
de eisen tot openbaarmaking zoals vastgesteld in artikel 123-bis, paragraaf 2 van de Consolidated
Law on Finance, kunnen er sancties worden opgelegd. Boetes liggen tussen de € 10.000 en €
300.000 en worden gepubliceerd in minstens twee nationale kranten waaronder één financiële. 196
Dit geldt zowel voor de ondernemingen die vrijwillig een code hebben aangenomen, als voor de
ondernemingen die dit niet hebben gedaan en dan los van een code informatie moeten
verschaffen over hun corporate governance praktijken.
Tabel 4.14

Italië heeft een publiek/private code met sanctionering door een publieke partij
Nee

Privaat

Privaat/publiek

Regulering
ondernemingsbestuur

X

Monitoring

X

Supervisie

Publiek

X

Bron:

SEO Economisch Onderzoek.

192

RiskMetrics (2009), Bianchi et al. (2010).
Comitato per la Corporate Governance (2011), p. 6.
Associazione fra le società Italiane per azioni (2012a).
De paragraaf luidt (selectie): “[...] information shall be provided regarding: a) adoption of a corporate
governance code of conduct issued by regulated stock exchange companies or trade associations, giving
reasons for any decision not to adopt one or more provisions, together with the corporate governance
practices actually applied by the company over and above any legal or regulatory obligations. The
company shall also indicate where the adopted corporate governance code of conduct may be accessed
by the public; b) the main characteristics of existing risk management and internal audit systems used in
relation to the financial reporting process, including consolidated reports, where applicable; c) the
operating mechanisms of the shareholders’ meeting, its main powers, shareholder rights and their terms
of exercise, if different from those envisaged by legal and regulatory provisions applicable as
supplementary measures”.
Consolidated Law on Finance 2012 Artikel 192-bis.

193
194
195

196

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

4.9

59

Zweden

Tabel 4.15

Corporate governance in Zweden

Regulering
Aanwezigheid corporate governance code

Ja, de Swedish Corporate Governance Code 197

Moment van eerste publicatie

1 juli 2005

Inhoud van de huidige code

10 principes, 49 criteria 198

Initiatiefnemers en hoeders van de code

Privaat 199

Wettelijke verankering

Nee

Moment van wettelijke verankering

N.v.t.

Welke partijen zijn onderhevig aan code

Alle Zweedse bedrijven waarvan aandelen verhandeld worden
op een gereguleerde markt in Zweden. 200

Board structuur

One-tier 201

Monitoring en supervisie
Monitoringcommissie

Ja, privaat 202

Moment van invoering

Monitoring: 2005. Supervisie: 1986

Frequentie van monitoring

Jaarlijks

Monitoring: waarover wordt gerapporteerd?

Onder meer naleving code, aantal uitleg, kwaliteit uitleg 203

Definitie van naleving

Comply or explain principe 204

Sancties, waaronder:

Nee

Openbaarmaking individuele naleving

Niet van toepassing

Boetes

Niet van toepassing

Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van de in de tabel genoemde bronnen.

Regulering
Zweden heeft sinds 1 juli 2005 een corporate governance code. De laatst herziene versie is de
Swedish Corporate Governance Code van februari 2010. 205 De code is tot stand gekomen door private
partijen. Voor 2005 waren reeds regels, richtlijnen en aanbevelingen gedaan over corporate
governance door onder meer de Swedish Industry and Commerce Stock Exchange Committee, de Swedish
Securities Council en de Stockholm Stock Exchange. In 2005 werd de private Swedish Corporate
Governance Board opgezet. Haar taken zijn de monitoring en analysering van hoe de code in de
praktijk wordt toegepast. Indien aanpassingen nodig zijn is dit bestuur daar ook de aangewezen
partij voor. Per 1 juli 2008 trad een herziene code in werking waardoor de code op meer
bedrijven van toepassing werd. Daardoor is de code in haar huidige versie van toepassing op alle
Zweedse bedrijven waarvan de aandelen op de NASDAQ OMX Stockholm en op NGM Equity

197
198
199
200
201
202
203
204
205

Swedish corporate governance board (2010).
Swedish corporate governance board (2010).
Swedish corporate governance board (2012a).
Swedish corporate governance board (2012c).
“Boards of Swedish listed companies are composed entirely or predominantly of non-executive directors” (Swedish
corporate governance board, 2010).
Lekvall (2009).
Swedish corporate governance board (2011), p. 15 e.v.
Swedish corporate governance board (2012b).
Swedish corporate governance board (2010).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

60

HOOFDSTUK 4

beursen verhandeld worden. 206 De code is niet wettelijk verankerd. Hij omvat 10 principes en 49
criteria. Zie Box 4.12 voor de hoofdlijnen van de code.
Box 4.12
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•

De inhoud van de Swedish Corporate Governance Code

The shareholders’ meeting
Appointment and remuneration of the board and statutory auditor
The tasks of the board of directors
The size and composition of the board
The tasks of directors
The chair of the board
Board procedures
Evaluation of the board of directors and the chief executive officer
Remuneration of the board and executive management
Information on corporate governance

Bron:

Code, februari 2010.

Vanwege het one-tier systeem ligt de nadruk van de Swedish Corporate Governance Code op de rol van
de raad van bestuur van de beursgenoteerde ondernemingen (de raad van commissarissen wordt
dan ook niet besproken). Uit de inleiding van de code blijkt dat de relatie met andere
stakeholders, de regels en werking van de aandelenmarkt en de interactie tussen aandeelhouders
niet in de code wordt besproken. De opstellers van de code vinden dit buiten het kader van
“strictly owner-orientated view of corporate governance” vallen. 207 Hiermee wordt ook geen aandacht
besteed aan de verantwoordelijkheid van aandeelhouders. Wel wordt de algemene
aandeelhoudersvergadering besproken.

Monitoring
De Zweedse code is gebaseerd op het comply or explain-principe. Op deze manier hoeven
bedrijven niet elke regel uit de code toe te passen zonder dat de naleving van de code in gevaar
komt. Bij afwijking van de code dient het bedrijf duidelijk aan te geven dat er wordt afgeweken en
dient het gekozen alternatieve beleid te worden uitgelegd en onderbouwd. 208
Zoals vermeld wordt de naleving vanaf 2005 gemonitord door de Swedish Corporate Governance
Board. 209 Jaarlijks rapporteert zij hoe de code in de praktijk wordt nageleefd, het aantal maal dat er
gekozen wordt voor uitleg in plaats van toepassing, de inhoud op de website van de
ondernemingen en de kwaliteit van de uitleg. 210 De Swedish Corporate Governance Board heeft niet de
autoriteit om sancties op te leggen (zie Tabel 4.16). Het Zweedse systeem kan worden
gekenmerkt als zelfregulering door de aandelenmarkt.

206
207
208
209
210

Swedish corporate governance board (2012a).
Swedish corporate governance board (2010), paragraaf 1.5.
Swedish corporate governance board (2012b).
Lekvall (2009) en Swedish corporate governance board (2011).
RiskMetrics (2009).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

Tabel 4.16

61

Zweden heeft private zelfregulering zonder sanctionering
Nee

Privaat

Regulering
ondernemingsbestuur

X

Monitoring

X

Supervisie
Bron:

Privaat/publiek

Publiek

X

SEO Economisch Onderzoek.

4.10 Overzicht en ontstaan van reguleringssystemen
Overzicht
Tabel 4.17 vat de verschillende systemen samen. Hieruit blijkt dat geen enkel onderzocht land
géén regulering van corporate governance kent. Nederland, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland
en Italië kennen publiek-private regulering, Ierland, Frankrijk en Zweden zelfregulering en de VS
overheidsregulering (SOX). Tevens geldt dat alle landen een vorm van monitoring kennen.
Nederland, Duitsland, Frankrijk, Italië en het VK kennen publiek-private monitoring, Ierland en
Zweden private monitoring en de VS overheidsmonitoring. De variatie bij supervisie en sancties
is het grootst. Zweden, Nederland, Frankrijk en Duitsland leggen geen sancties op, in Italië en de
VS bestaan publieke sancties, in het VK publiek-private sancties en in Ierland private sancties.
Tabel 4.17

Samenvatting van regulering, monitoring en sanctionering van corporate governance
Nee

Regulering
ondernemingsbestuur
Monitoring
Supervisie
Bron:

NL, DU, FR, ZW

Privaat

Privaat/publiek

Publiek

IR, FR, ZW

NL, VK, DU, IT

VS

IR, ZW

NL, DU, FR, IT, VK

VS

IR

VK

VS, IT

SEO Economisch Onderzoek.

Ontstaan
Uit het voorgaande blijkt dat er verschillende invullingen van codes en wetten zijn die toezien op
corporate governance. De vraag is waarom er verschillen zijn tussen de systemen die landen
hanteren. Dit onderdeel kijkt of de aanleiding tot codes en/of wetten iets zegt over de
uiteindelijke keuze voor een reguleringssysteem.
In oktober 2001 kwam in de Verenigde Staten het Enron-schandaal naar buiten. Dit Amerikaanse
energiebedrijf had enorme schulden verdoezeld. De raad van bestuur was misleid en de externe
accountant overtuigd om de schulden te negeren. Het bedrijf ging uiteindelijk failliet en trok een
groot accountantskantoor mee in zijn val. Een jaar later ging ook WorldCom failliet. Deze
gebeurtenissen waren een belangrijke impuls voor de Sarbanes-Oxley wet, die door het Congres
werd aangenomen in 2002. 211

211

J. C. Coffee Jr. (2004).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

62

HOOFDSTUK 4

Het debat over corporate governance kwam in het Verenigd Koninkrijk op gang na schandalen van
bedrijven zoals Coloroll (1990), Polly Peck (1990), Maxwell Communications Corporation (1991)
en BCCI (1991). De ondergang van deze bedrijven had een aantal zaken gemeen. Zij hadden alle
een recente financiële gezondheidsverklaring ontvangen van de accountant, er was gebrek aan
actie van de niet-uitvoerende bestuurders, een krachtige directeur en weinig betrokkenheid van
institutionele beleggers. Deze gebeurtenissen gaven aanleiding voor het vormen van een
commissie door de Financial Reporting Council (FRC), de London Stock Exchange en accountants. De
FRC was bezorgd over het gebrek aan accurate verslaglegging, waardoor het functioneren van de
onderneming niet transparant was voor aandeelhouders. De LSE zat in over de slechte reputatie
van the City bij investeerders. De accountants hadden voorheen een zelfregulerende rol en wilden
deze niet kwijtraken. Ook speelde de angst voor aansprakelijkheid bij het tekenen van een
auditrapport mee. De commissie stelde in 1992 het Cadbury Report op. 212 Het VK kenmerkte zich
halverwege de jaren ’90 door gespreid eigendom over aandeelhouders, de aanwezigheid van
institutionele aandeelhouders, sterke financiële markten, invloedrijke financiële media en
zelfreguleringtradities. Deze kenmerken leidden ertoe dat er een zelfregulerend corporate
governance systeem ontstond. De monitoring en handhaving werden grotendeels overgelaten aan
de raad van bestuur en de aandeelhouders. 213
In Ierland was lange tijd geen eigen corporate governance code aanwezig. In plaats daarvan
hanteerde de Ierse beurs de code uit het Verenigd Koninkrijk. Dit systeem is daarmee
zelfregulerend op initiatief van een private partij en uitgevoerd door een private partij zonder
verdere wettelijk vastgelegde regels. Het toezicht wordt dan ook gedaan door de private Ierse
beurs; zij heeft ook de mogelijkheid tot sanctionering. Deze trend is ook in Zweden te zien.
Hoewel dit land wel al sinds 2005 een eigen corporate governance code heeft, is deze opgezet
door private partijen. De code is niet wettelijk verankerd en het toezicht wordt gedaan door een
private partij. In Zweden heeft de private toezichthouder er in tegenstelling tot Ierland voor
gekozen om geen sancties op te leggen indien ondernemingen zich niet houden aan de code.
In Frankrijk is de code tot stand gekomen door publieke en private partijen maar is de code, in
tegenstelling tot Nederland, Duitsland en Italië niet wettelijk verankerd. Dit kan te maken hebben
met de relatief late invoering van het comply or explain-principe. Ook na invoering wijkt dit
principe qua toepassing af van andere landen.
In Nederland pleitte de commissie Peters voor zelf-regulering via vrijwillige naleving en
monitoring zonder handhaving. 214 De initiatiefnemers van deze commissie waren zowel publieke
als private partijen. De noodzaak hiertoe is beïnvloed door de corporate governance
ontwikkelingen in Engeland en het faillissement van DAF in 1994. 215 Het kabinet was echter van
mening dat zelfregulering op een aantal vlakken niet bleek te werken. Daarom werd in 1999 een
aantal wetswijzigingen voorgesteld ten aanzien van “i) vergroting van de transparantie van ondernemingsen bestuursgegevens; ii) vergroting van de zeggenschap van aandeelhouders en iii) mogelijkheden voor aandeelhouders
om deel te nemen aan de besluitvorming op de algemene vergadering van aandeelhouders”. 216 Na het Ahold-

212
213
214
215
216

Jones en Pollitt (2001).
RiskMetrics (2009).
Jong et al. (2005).
Galle (2012).
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (1999).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

INTERNATIONALE VERGELIJKING

63

boekhoudschandaal in 2003 werd in 2004 de code wettelijk verankerd en kwam er een publieke
commissie om de naleving te monitoren.
Net als in Nederland waren in Duitsland de initiatiefnemers en hoeders van de code zowel
publieke als private partijen. Ook kwam er een publieke monitoringcommissie om de naleving te
analyseren. Het verschil met Nederland is dat de eerste Duitse code uit 2002 per ingang ervan
wettelijk verankerd is terwijl daar in Nederland een jaar tussen zat.
In Italië kwam het debat over corporate governance op gang door de privatisering van
overheidsbedrijven eind jaren ‘90. Hierdoor kwamen problemen met de scheiding tussen
eigendom en controle aan de orde. Een vrijwillige code werd als onvoldoende geacht.
De monitoring van de code wordt, in tegenstelling tot Nederland en Duitsland, zowel door
publieke als private partijen gedaan. Ook kunnen er sancties worden opgelegd indien niet wordt
voldaan aan de wettelijke eisen van openbaarmaking.
Concluderend zijn in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en in mindere mate
Nederland de codes of wet tot stand gekomen naar aanleiding van één of meerdere corporate
governance-schandalen. Engeland speelde een voortrekkersrol in Europa en heeft onder meer
Ierland en Nederland beïnvloed. Bij Duitsland, Italië, Frankrijk en Zweden is dit type
crisismanagement niet de aanleiding geweest voor het tot stand komen van codes. Veel
voorkomende systemen zijn die met een wettelijke verankering en monitoring door in ieder geval
een publieke instelling of systemen zonder wettelijke verankering met private monitoring.
Tussenvormen komen ook voor. Zo kan een code die niet wettelijk verankerd is alsnog
gemonitord worden door onder meer een publieke instelling (Frankrijk). In landen waar
zelfregulering als niet toereikend werd geacht, is de code wettelijk verankerd. In twee van de drie
landen met alleen private initiatiefnemers wordt de monitoring door een private partij gedaan
(alleen in het VK niet).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

Publiek en privaat

Ja

30 december 2004

Accountants, beursgenoteerde
Alle beursgenoteerden
ondernemingen en buitenlandse
vennootschappen met statutaire zetel
dochterondernemingen met een
in Nederland
Amerikaanse notering

Tw o-tier en one-tier

Ja, publiek-private commissie

6 december 2004

Jaarlijkse rapportage over naleving

Nalevingscijfers

Comply or explain

Nee

N.v.t.

N.v.t.

N.v.t.

Initiatiefnemers en
hoeders van de code

Wettelijke verankering

Moment van w ettelijke
verankering

Welke partijen zijn
onderhevig aan code

Board structuur

Monitoringcommissie

Moment van invoering

Frequentie van
monitoring

Monitoring: w aarover
w ordt gerapporteerd?

Definitie van naleving

Sancties, w aaronder:

Openbaarmaking
individuele naleving

Boetes

Overig

Bron:

22 principes, 128 best practices

Inhoud van de huidige
code

Vanaf 2011 jaarlijkse studie

april 2004

Ja, privaat-publiek

One-tier

Duitsland

Jaarlijks sinds 2007

1999

Ja, privaat

One-tier

Jaarlijks

september 2001

Ja, publiek

Tw o-tier

Beursgenoteerde Duitse nv’s

februari 2002

Ja

Nee
N.v.t.

Privaat en publiek

73 aanbevelingen

18 principes en 52 bepalingen,
aangevuld met 6 principes en 20
bepalingen.
Privaat

26 februari 2002

1999

Bedrijven met een Premium Listing van Ierse beursgenoteerde bedrijven met
aandelen, ongeacht hun
een primary listing op de Main
vestigingslocatie
Securities Market

december 1992

Ja

Privaat/publiek

Ierland
Ja, de UK Corporate Governance Code
Ja, German Corporate Governance
aangevuld door de Irish Corporate
Code
Governance Annex

Zw eden

2006

Ja

Publiek en privaat

26 principes, 46 criteria

oktober 1999

Jaarlijks

Jaarlijks

2005. Supervisie: 1986
Kw artaal en halfjaarlijks

Ja, privaat
juni 1985

2003

Ja, publiek en privaat.

Ja, publiek en privaat

One-tier

Meerderheid one-tier

Meerderheid one-tier

Alle Zw eedse bedrijven w iens
aandelen verhandeld w orden op een
gereguleerde markt in Zw eden.

N.v.t.

Nee

Privaat

10 principes, 49 criteria

1 juli 2005

Ja, Corporate Governance Codes and Ja, de Sw edish Corporate Governance
Principles
Code

Italië

Rechtspersonen met statutaire zetel in
Frankrijk en w aarvan de financiële
Beursgenoteerde bedrijven
effecten zijn toegelaten tot de handel
op een gereglementeerde markt

N.v.t.

Nee

Privaat.

22 aanbevelingen, 47 criteria

oktober 2003

Ja, Corporate Governance of Listed
Corporations

Frankrijk

SEO Economisch Onderzoek. Zie tabellen in landenparagrafen voor bronnen.

Gevangenisstraf (accountants)
Beursnotering afhankelijk van interne
controles

Ja

Ja

Ja

Geen comply or explain principe.
Naleving is verplicht.

N.v.t.

Irish Stock Exchange heeft de autoriteit
om de beursnotatie uit te stellen of te
N.v.t.
verw ijderen indien de code niet w ordt
nageleefd

N.v.t.

N.v.t.

N.v.t.

N.v.t.

Nee

N.v.t

Nee

N.v.t.

Ja.

Ja

Ja

N.v.t.

N.v.t.

N.v.t.

Nee

Comply or explain principe op vrijw illige
Comply or explain principe vanaf 15
Comply or explain principe na 2009 op
mei 2012. Eerder alleen indirect via een
basis. Sinds 2006 maar w ettelijk
Comply or explain principe
vrijw illige basis
verankerd sinds 2009
w etsartikel

N.v.t.

Ja

Comply or explain principe

FSA mag boetes uitdelen aan bedrijven
N.v.t.
en bestuursleden

N.v.t.

Ja

Comply or explain principe

De kans dat een bedrijf in de toekomst
Aantal bedrijven die stellen de code
De activiteiten van de Public Company Onder meer het percentage bedrijven Naleving van de code in het algemeen
Mate w aarin comply or explain w ordt
Onder meer naleving code, aantal
zal afw ijken van de standaarden uit de
over te nemen en specifieke focus op
Accounting Oversight Board PCAOB dat de bepalingen uit de code toepast. en gedrag bij specifieke bepalingen
toegepast.
uitleg, kw aliteit uitleg
code.
onder meer de hoogte van bezoldiging

Jaarlijks

2002

Ja, publiek op accountants

One-tier

29 juli 2002

Ja

Publiek

Wet heeft 11 titels, 66 secties

18 principes en 52 bepalingen

1 december 1992

29 juli 2002

9 december 2003

VK

Moment van eerste
publicatie

VS

Ja, UK Corporate Governance Code

Nederland

Vergelijking tussen de acht onderzochte landen

Aanw ezigheid corporate Ja, Nederlandse corporate governance
Nee. Wel Sarbanes-Oxley Act (SOX)
governance code
code

Tabel 4.18

64
HOOFDSTUK 4

4.11 Uitgebreide overzichtstabellen

HOOFDSTUK 4 INTERNATIONALE VERGELIJKING

Tabel 4.19

65

Vergelijking van de inhoud van de codes op principeniveau van de Nederlandse Corporate governance code

Nederland

Naleving en handhaving van de code.

Verenigde
Staten

Verenigd
Koninkrijk

Ierland

Vrijwel hele code
gericht op bestuur

Zie code VK. Hier
zijn alleen de
Ierse bepalingen
opgenomen

Het bestuur.
306: Insider
The role of the board Board
Taak en werkwijze
trades during
Divisions of
composition
Hoogte en samenstelling van de
pension fund
responsibilities
Board
bezoldiging
blackout periods. The chairman
appointment
Board evaluation
Vaststelling en openbaarmaking van de 403: Disclosures Non-executive
directors
Board re-election
of transactions
bezoldiging
The composition of Remuneration
involving
Tegenstrijdige belangen
management en the board
Appointments to the
principal
board
stockholders
Commitment
806: Protection
for employees of Development
Information and
publicly traded
companies who Support
provide evidence Evaluation
Re-election
of fraud
The level and
402: Enhanced
conflict of interest components of
remuneration
provisions
Procedure (of
remuneration)

217
218

Duitsland

217

Frankrijk

Italië 218

Zweden

Vrijwel hele code
gericht op bestuur
Implementation of the
recommendations
Cooperation
between
Management Board
and Supervisory
Board
Tasks and
Responsibilities
Composition and
Compensation
Conflicts of Interest

The board of directors
(bod): a collegial body
The bod and the
market
Separation of the
offices of chairman of
the bod and chief
executive officer
The bod and strategy
The bod and the
meeting of
shareholders
Membership of the
bod: guiding principles
Representation of
specific groups or
interests
Independent directors
Evaluation of the bod
Meetings of the board
and of the committees
Directors' access to
information
Duration of directors'
terms of office
Committees of the
board

Information on
corporate
governance
Composition of
Appointment and
the Board of
remuneration of
Directors
the board and
statutory auditor
Independent
directors
The tasks of the
board of directors
Internal
committees of the The size and
Board of Directors composition of the
Appointment of
board
directors
The tasks of
Role of the Board directors
of Directors
The chair of the
Remuneration of board
directors
Board procedures
Evaluation of the
board of directors
and the chief
executive officer
Remuneration of
the board and
executive
management

De gearceerde cellen geven aan dat het betreffende onderdeel uit de Nederlandse code niet in de code uit het land in kwestie besproken wordt.
Alleen artikelen weergegeven. Per artikel zijn meerdere principles mogelijk.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HOOFDSTUK 4 INTERNATIONALE VERGELIJKING

Nederland

Verenigde
Staten

66

Verenigd
Koninkrijk

Ierland

Duitsland

Taak en werkwijze

Italië 218

Zweden

One-tier systeem
Bij Bestuur
opgenomen

One-tier systeem
Bij Bestuur
opgenomen

The appointments or
nominations committee
The compensation
committee
Deontology for
directors
Director’s
compensation
Termination of
employment in case of
appointment as
executive director
Compensation of
executive directors
Information concerning
executive directors’
compensation

Het bestuur (vervolg)

De raad van commissarissen

Frankrijk

One-tier systeem One-tier systeem
Bij Bestuur
opgenomen

One-tier systeem
Bij Bestuur
opgenomen

Examination of
Efficiency
Tasks and
Responsibilities

One-tier systeem
Bij Bestuur
opgenomen

Onafhankelijkheid
Deskundigheid en samenstelling
De voorzitter van de raad van
commissarissen en de secretaris van
de vennootschap

Tasks and
Authorities of the
Chairman of the
Supervisory Board

Samenstelling en rol van drie
kerncommissies van de raad van
commissarissen

Formation of
Committees

Tegenstrijdige belangen

Conflicts of Interest

Bezoldiging

Composition and
Compensation

One-tier bestuursstructuur

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

Two-tier and onetier systems

HOOFDSTUK 4 INTERNATIONALE VERGELIJKING

67

Nederland

Verenigde
Staten

De (algemene vergadering van)
aandeelhouders

308. Fail funds
Dialogue with
for investors: civil shareholders
penalties added Constructive use of
to disgorgement the AGM
funds for the
relief of victims.
807: Criminal
penalties for
defrauding
shareholders of
publicly traded
companies

Bevoegdheden
Certificering van aandelen
Informatieverschaffing/logistiek
algemene vergadering

Verenigd
Koninkrijk

Ierland

Duitsland

Frankrijk

Shareholders
General meeting
Invitation to the
General Meeting,
Postal Vote, Proxies

Italië 218

Zweden

Relations with the The shareholders’
shareholders
meeting

Verantwoordelijkheid van
aandeelhouders.
Verantwoordelijkheid van institutionele
beleggers

Schedule C gaat in
op de engagement
principles voor
institutionele
aandeelhouders

Verantwoordelijkheid van
aandeelhouders
De audit van de financiële
verslaggeving en de positie van de
interne audit functie en van de
externe accountant.
Financiële verslaggeving
Rol, benoeming, beloning en
beoordeling van het functioneren van
de externe accountant
Interne audit functie
Relatie en communicatie van de
externe accountant met de organen
van de vennootschap

303: Improper
Accountability
Audit committee
influence on
Financial and
conduct of audits. business reporting
304: Forfeiture of Risk management
certain bonuses and internal control
Audit committee and
and profits
305: officer and auditors
director bars and
penalties.
404:
Management
assessment of
internal controls
401: Disclosures
in periodic
reports.

Audit of Annual
Financial
Statements
Reporting

The audit committee

Internal control
and risk
management
system
Statutory auditors

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HOOFDSTUK 4 INTERNATIONALE VERGELIJKING

Nederland

Verenigde
Staten

68

Verenigd
Koninkrijk

Ierland

Duitsland

Frankrijk

Italië 218

Zweden

408: Enhanced
review of periodic
disclosures by
issuers
802: Criminal
penalties for
altering
documents
906: Corporate
responsibility for
financial reports.
301: Public
company audit
committees
407: Disclosure
of audit
committee
financial expert.
302: Corporate
responsibility for
financial reports.
Bron:

SEO Economisch Onderzoek, op basis van de Nederlandse corporate governance code (2008), de Sarbanes-Oxley wet, UK corporate governance code (2010), German
corporate governance code (2010), Corporate governance of listed companies (Frankrijk, 2010), Corporate governance code and principles (Italië, 2011) en Swedish corporate
governance code (2010).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

5

69

Monitoring

Dit hoofdstuk draait om het hypothetische alternatief “beëindiging van de door de overheid
ingestelde monitoringcommissie”, zoals geïntroduceerd in Hoofdstuk 2. Paragraaf 5.1 kijkt vanuit
de optiek van maatschappelijke welvaart welke effecten mogelijk zijn als gevolg van deze
beëindiging. Paragraaf 5.2 geeft weer wat de verschillende onderzoeksmethoden zeggen over het
optreden van effecten. Paragraaf 5.3 probeert op basis hiervan een conclusie te trekken over de
maatschappelijke wenselijkheid van dit alternatief. Paragraaf 5.4 vult aan met overige inzichten
met betrekking tot monitoring van naleving en toepassing van de code.

5.1

Inventarisatie van mogelijke effecten

Het onderzochte alternatief houdt in dat de door de overheid ingestelde monitoringcommissie
wordt ontbonden. De taken die deze commissie gebruikelijk is uit te voeren komen daarmee te
vervallen, met name het (laten) inventariseren van de naleving en toepassing van de code en het
jaarlijks verslag doen van de bevindingen (aan het kabinet) 219.
In Hoofdstuk 2 werd al gesteld dat een eerste vraag is of er een soortgelijke commissie door
private partijen wordt opgericht. Mocht een private commissie precies dezelfde taken gaan
uitvoeren die door de huidige monitoringcommissie worden gedaan, dan zijn er geen effecten te
verwachten behalve een verplaatsing van de financiering. Pas als een echt vergelijkbaar (privaat en
openbaar) initiatief niet van de grond komt, zijn er verdere effecten te verwachten.
Indien de taken van de monitoringcommissie in het geheel niet worden overgenomen, spaart dat
in de eerste plaats kosten uit. De huidige monitoringcommissie is door de overheid ingesteld en
kent een ambtelijk secretariaat. De kosten van de commissie bestaan uit dat secretariaat, de inzet
van de leden, de kosten van het onderzoek dat voor de commissie wordt uitgevoerd en de
overige kosten van de rapportages van de commissie. Deze kosten worden uit overheidsmiddelen
betaald 220.
De mogelijke baten die zouden verdwijnen gaan via drie kanalen. Ten eerste via het ontbreken
van een jaarlijks openbaar overzicht van de mate van naleving (pas toe, leg uit, of geen van beide)
van de best practices geaggregeerd over alle Nederlandse beursgenoteerde nv’s. Ten tweede
vallen de aanvullende onderzoeken weg. Ten derde vindt er geen verslag richting kabinet meer
plaats.
De vraag is welke invloed hiervan uitgaat op de informatievoorziening en op het gedrag van
besturen, rvc’s en aandeelhouders. Het ontbreken van genoemde overzichten heeft mogelijk
gevolgen voor het rapporteren over corporate governance in het jaarverslag en betekent mogelijk
iets voor de relatie tussen bestuurders, aandeelhouders en andere partijen. Aandeelhouders
219
220

Het vastgestelde doel van de commissie is het bevorderen van de actualiteit en de bruikbaarheid van de
code. Het doen van aanpassingen van de code is evenwel geen taak van de commissie.
Met uitzondering van de inzet van leden en voorzitter voor zover niet vergoed.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

70

HOOFDSTUK 5

zouden kunnen worden beïnvloed voor zover hun gedrag is gebaseerd op de genoemde openbare
informatie over de algemene naleving van de code.
Effecten zijn daarnaast mogelijk via de overheid en via de inhoud (aanpassingen) van de code. De
overheid krijgt immers minder systematisch gegevens over naleving, toepassing en actualiteit van
de code.
Samenvattend zijn de mogelijke effecten van dit alternatief:
afhankelijk van het wel of niet ontstaan van private initiatieven die de taken van de huidige
monitoringcommissie overnemen,
• een verplaatsing van de financiering of een uitsparing van de kosten van monitoring,
• mogelijke invloed op en via aandeelhouders, voor zover die zich (mede) laten leiden door
openbare informatie over de algemene naleving van de code,
• mogelijke invloed op de rapportage van ondernemingen over corporate governance en op het
ondernemingsbestuur zelf,
• mogelijk minder systematische informatie over ondernemingsbestuur voor de overheid.
•

5.2

Optreden van effecten

5.2.1 Private monitoring
Ervaringen in andere landen
Uit de internationale vergelijking van Hoofdstuk 4 blijkt dat alle onderzochte landen monitoren.
In sommige landen doet de overheid dat, in sommige landen private partijen en in sommige
landen betreft het een publiek/private mengvorm. Een situatie met code en wettelijke
verankering, maar zonder monitoring, lijkt uitzonderlijk.
Private monitoring vindt plaats in Ierland en in Zweden. In deze landen is, in vergelijking met
Nederland, in sterkere mate sprake van zelfregulering van corporate governance. In Ierland geldt
een governance code voor ondernemingen genoteerd op de Irish Stock Exchange en is de
monitoring ook in handen van de ISE. Zweden kent een hiermee vergelijkbaar systeem, waar de
code is opgezet door partijen verbonden aan aandelen- en obligatiemarkten en waar de
monitoring plaatsvindt door de door die partijen opgerichte Swedish Corporate Governance
Board. Het private initiatief tot een code en de private monitoring sluiten bij elkaar aan. Dit wil
overigens niet zeggen dat er altijd een één-op-één-relatie is tussen het type regulering van
ondernemingsbestuur en de monitoring ervan. In Frankrijk is sprake van zelfregulering en wordt
er door de private partijen die de code hebben opgesteld gemonitord, maar óók door de AMF.
Verschil tussen publieke en private monitoring
In de interviews kwam de vraag naar voren of organisaties die één partij vertegenwoordigen wel
voldoende onafhankelijk monitoringrapportages kunnen en zullen voortbrengen 221. Private

221

Een praktische vraag is welke private partij of partijen in Nederland het monitoringinitiatief op zich
zouden nemen. De monitoring is gebaseerd op gegevens die openbaar beschikbaar zijn. De VEB en

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

MONITORING

71

partijen zouden zich kunnen laten leiden door hun achterban. In de interviews kwam ook naar
voren dat een commissie met een belangrijke publieke component mogelijk meer medewerking
kan verwachten van de beursgenoteerde ondernemingen. 222 Ook als een private partij zich
onafhankelijk opstelt in de monitoring kunnen er verschillen zijn tussen monitoring met een
publieke component, zoals nu, en volledig private monitoring.

5.2.2 Effect op ondernemingen via signaal en agendering
Interviews: signaal en agendering
Uit de interviews kwam naar voren kwam dat monitoring door de overheid wordt gezien als
onderdeel van het faciliteren en legitimeren van de governance code door die overheid. Het
terugtrekken van de overheid uit de monitoringscommissie kan dan het signaal afgeven dat de
principes uit de code minder belangrijk worden gevonden. Ook verdwijnt dan de jaarlijkse
routine van het verzamelen van gegevens, het controleren van gegevens, het doen van additioneel
onderzoek en het publiceren van het monitoringsrapport met onderzoeksbijlagen, een routine die
corporate governance op de agenda zet.
Enquête
De vraag is of hier een gedragsreactie door de beursgenoteerde ondernemingen op komt. In de
enquête is de hypothetische situatie zonder monitoring voorgelegd aan de beursgenoteerde
ondernemingen (hypothetisch alternatief 1).Tabel 5.1 en Tabel 5.2 laten zien dat het merendeel
aangeeft noch de rapportage, noch de toepassing van best practice bepalingen te wijzigen. Dit
zou het signaal- en agenderingseffect moeten meten tezamen met mogelijke andere effecten via
het bestuur van ondernemingen.
Tabel 5.1

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
rapportage in het jaarverslag te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

1

3%

Nee

27

84%

Weet niet

4

13%

Wil niet antwoorden

0

0%

Totaal

32

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=32.

222

Eumedion gebruiken deze gegevens al voor hun eigen monitoring, die minder systematisch plaatsvindt
dan die van de monitoringcommissie.
Deze hypothese is niet voorgelegd aan de ondernemingen in de enquête. Overigens geldt ook het
omgekeerde: een commissie zonder private component zou de verdenking op zich kunnen krijgen zich
niet onafhankelijk van de politiek op te stellen.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

72

HOOFDSTUK 5

Tabel 5.2

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
toepassing van de best practices van de governance code te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

2

6%

Nee

26

84%

Weet niet

3

10%

Wil niet antwoorden

0

0%

Totaal

31

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=31.

Bij de reden voor ongewijzigde rapportage en beleid wordt in de enquête vaak genoemd dat de
wettelijke verplichting nog bestaat. Dit suggereert dat de wettelijke verankering van de code een
belangrijkere rol speelt bij de naleving en toepassing dan de monitoring van de code. Inderdaad
geven meer respondenten aan de rapportage te zullen wijzigen als ook de wettelijke plicht vervalt
(zie verder Hoofdstuk 6).
Indien een enquête wordt gebruikt om de mening van respondenten te inventariseren, is het niet
uitgesloten dat er ‘sociaalwenselijke’ antwoorden worden gegeven. In het onderhavige geval zou
het als sociaalwenselijk kunnen worden gezien te antwoorden dat het jaarverslag en
ondernemingsbestuur niet wijzigt. Dit zou impliceren dat het percentage bedrijven dat niets
wijzigt in werkelijkheid lager ligt. Ondernemingen zouden dan namelijk aangeven transparantie en
deugdelijk ondernemingsbestuur belangrijker te vinden dan ze werkelijk doen. Mocht dit het
geval zijn, dan verstrekt dat de mogelijke negatieve effecten van dit alternatief. Hierover kan
worden opgemerkt dat de genoemde aandelen wijzigen per hypothese, zoals in Hoofdstuk 6 en 7
zal blijken. Dit duidt erop dat antwoorden vermoedelijk niet, of in ieder geval niet volledig, zijn
bepaald door sociaalwenselijkheid.

5.2.3 Effect via informatievoorziening
Naast een signaalfunctie en de agendering van corporate governance vanuit de overheid door de
jaarlijkse publicatiecyclus lopen de effecten van het beëindigen van de monitoring via de
informatievoorziening van de monitoring. De informatie kan van waarde zijn voor partijen en het
verschijnen van die informatie kan betekenen dat voor- of achteraf het gedrag wordt beïnvloed.
Hierboven is al gemeld dat de meeste beursgenoteerde nv’s in de enquête aangeven noch de
rapportage, noch het ondernemingsbestuur te zullen wijzigen als gevolg van het ontbreken van
monitoring. Dit wijst erop dat ondernemingen zich niet in belangrijke mate laten leiden door hun
‘positie’ ten opzichte van het algemene beeld van naleving en toepassing. Blijkbaar verwachten
ondernemingen ook niet dat er vanuit aandeelhouders of andere partijen een significante
gedragsreactie komt waar zij rekening mee willen houden 223. Het literatuuronderzoek heeft geen
studies opgeleverd waarin wordt vastgesteld of en in hoeverre stem-, beleg- en

223

Aandeelhouders zijn in het kader van dit onderzoek niet geënquêteerd. Het betreft hier de gedragsreactie
van aandeelhouders als gevolg van het ontbreken van ‘het algemene beeld’, waardoor de ‘positie’ van een
onderneming t.o.v. dat beeld niet meer bekend is.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

MONITORING

73

investeringsbeslissingen specifiek afhankelijk zijn van (geaggregeerde) monitoring van corporate
governance. 224
Monitoring zegt niet alleen iets over de positie van individuele ondernemingen ten opzichte van
‘het geheel’, maar ook over welke principes en best practice bepalingen over alle beursgenoteerde
ondernemingen beter of slechter worden nageleefd, over de toepassing van de bepalingen, en over
ontwikkelingen in de tijd in de naleving en toepassing van de code (zie Hoofdstuk 3). Hoewel dit
geen zekerheid biedt over de daadwerkelijke kwaliteit van ondernemingsbestuur, geeft dit wel
‘haakjes’ waar de overheid of de politiek – namens ‘de maatschappij’ – iets mee kan. De diverse
boekhoud-, ondernemings-, landen- en bankenschandalen in het recente verleden geven aan dat
dit waarschijnlijk geen overbodige luxe is. Hoewel dergelijke schandalen niet dagelijks
plaatsvinden, kunnen de maatschappelijke kosten ervan enorm zijn. Daarnaast kwam in enkele
interviews naar voren dat de activiteiten van een monitoringscommissie informatie opleveren die
de actualiteit en bruikbaarheid van de code kan bevorderen. Dit werd overigens niet genoemd in
de antwoorden van de enquête onder beursgenoteerde ondernemingen. Daar wordt nog wél
genoemd dat dan de jaarlijkse controle op de naleving niet meer hoeft plaats te vinden.

5.3

Overzicht en interpretatie

Het enige kwantificeerbare effect in dit alternatief betreft de jaarlijkse kostenbesparing (als er
helemaal geen monitoring meer plaatsvindt) dan wel de jaarlijkse financieringsverschuiving van
publiek naar privaat (indien een vergelijkbaar privaat initiatief tot stand komt). Gezien het totale
jaarlijkse budget voor de monitoringscommissie en de arbeidsinzet van het secretariaat komt dit
neer op zo’n € 350.000 per jaar. Als er geen monitoring meer plaatsvindt, komt daar nog een
kostenbesparing voor ondernemingen bij, omdat geen controle op de naleving voor de
rapportage van een monitoringcommissie meer noodzakelijk is. Dit zal evenwel slechts een
beperkte baat betekenen. Het genoemde bedrag is eerder een boven- dan een ondergrens, omdat
ook zonder monitoring bijvoorbeeld de overheid op een meer ad hoc manier informatie zal
verzamelen.
Onder de streep is het daarom de vraag of de negatieve effecten die het gevolg (kunnen) zijn van
beëindiging van monitoring door de overheid de besparing van € 0,35 miljoen per jaar
overtreffen. Stel dat deze beëindiging als consequentie heeft dat monitoring door private partijen
wordt overgenomen. Dit levert de maatschappij dan geen besparing op: het bespaart de
rijksoverheid € 0,35 miljoen per jaar en kost de private sector bij benadering hetzelfde. Dit gaat
gepaard met het risico dat richting ondernemingen een signaal wordt afgegeven dat de corporate
governance code minder belangrijk is geworden. De interviews en enquête lijken erop te wijzen
dat marktpartijen dit risico niet substantieel achten, maar een nadere kwantificering is in het kader
van dit onderzoek niet mogelijk gebleken. Een ander risico is dat monitoring door private partijen
minder onafhankelijk en minder gezaghebbend is, wat de kwaliteit van de monitoring beïnvloedt.
Als dat echter aannemelijk is, is het maar zeer de vraag of marktpartijen dit überhaupt zullen
oppakken, los van individuele organisaties met deelbelangen.

224

En ook geen studies m.b.t. de mate waarin rapportage en ondernemingsbestuur specifiek afhangen van
(geaggregeerde) monitoring.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

74

HOOFDSTUK 5

Stel dat de beëindiging van monitoring door de overheid als consequentie heeft dat er helemaal
geen monitoring meer plaatsvindt. Dit levert de maatschappij een besparing op van € 0,35
miljoen per jaar. Het gaat wederom gepaard met het risico dat richting ondernemingen een
signaal wordt afgegeven dat de corporate governance code minder belangrijk is geworden.
Daarenboven neemt waarschijnlijk de agendering van corporate governance door ondernemingen
en politiek af. Tot slot komt er minder systematisch geaggregeerde informatie met betrekking tot
naleving en toepassing van de code beschikbaar.
Resumerend en concluderend. Op voorhand is niet te zeggen of het publieke aandeel in de
monitoring privaat zal worden opgevangen. Als dat wel gebeurt, hoeft er niet veel te veranderen,
aangenomen dat de monitoring op een onafhankelijke wijze plaatsvindt. Indien met het wegvallen
van het publieke aandeel stelselmatige monitoring wordt beëindigd, levert dat een beperkte
maatschappelijke besparing op. Het is een open vraag of deze besparing tot maatschappelijke
kosten leidt die de besparing overtreffen. De vraag of het geschetste alternatief zonder
overheidsmonitoring maatschappelijk gewenst is, komt daarmee neer op de inschatting en
waardering van een toename in risico’s. Het voornaamste risico lijkt samen te hangen met het
ontbreken van gedegen informatie om corporate governance op de (politieke) agenda te houden
en tijdig in te spelen op relevante ontwikkelingen. Dit kan uiteindelijk leiden tot maatschappelijke
kosten. In de meest extreme en tevens meest zichtbare vorm betreft het flagrante schendingen
van deugdelijk ondernemingsbestuur (‘schandalen’), met brede maatschappelijke consequenties.

5.4

Variant en overige inzichten

De overheid als opdrachtgever
Een opdrachtgever die de onafhankelijkheid van monitoring stimuleert beperkt daarmee de
mogelijke risico’s van niet-onafhankelijke, private monitoring. Een variant die daarmee
overeenkomt is dat de overheid de monitoring financiert en delegeert aan een volledig private
commissie. Als voorwaarde wordt dan gesteld dat de monitoring onafhankelijk en
onbevooroordeeld plaatsvindt en dit wordt uiteraard ook getoetst. Mogelijk wordt ook de
gezaghebbendheid van private monitoring hierdoor vergroot.
Deze variant past in een gedachte dat de overheid geen directe betrokkenheid meer wil in de
monitoring, maar deze nog wel actief wil blijven ondersteunen. Het levert noch de overheid,
noch de maatschappij direct een besparing op. Ten opzichte van het onderzochte alternatief zijn
de verschillen:
• onzekerheid over het voortbestaan van monitoring wordt weggenomen; informatie (o.a. voor
de overheid) blijft bestaan,
• geen besparing of financieringsverschuiving,
• verminderd signaalrisico en verminderd risico op lagere kwaliteit van monitoring.
Samengevat levert deze variant geen besparing of financieringsverschuiving op en blijft er een
(beperkt) risico van signaalwerking en kwaliteit van monitoring bestaan.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

MONITORING

75

Informatievoorziening door monitoring
Gedurende het onderzoek is gebleken dat er met betrekking tot de monitoring en met betrekking
tot de informatievoorziening onduidelijkheden bestaan. Die worden hier genoemd. Overigens is
de indruk dat de Nederlandse monitoring internationaal gezien op hoog niveau staat.
Spraakverwarring
De onduidelijkheid die het snelst ter sprake kwam in dit onderzoek betreft de termen “naleving”
en “toepassing”. De monitoringcommissie gebruikt deze termen anders, namelijk omgekeerd,
dan in de wettelijke verankering 225. De rapportages van de RUG voor de monitoringcommissie
tot en met boekjaar 2010 gebruiken ze zoals in de wettelijke verankering, dus tegengesteld aan (de
opdrachtgevende) monitoringcommissie. Spraakverwarring is het voorspelbare gevolg.
Uitleg en impliciete naleving
De code en de wettelijke verankering gaan uit van het principe van pas toe of leg uit. De
monitoring gaat hier daarom eveneens van uit. Indien een bepaling uit de code niet wordt
toegepast, is er nog steeds sprake van naleving indien er wordt uitgelegd. De vaststelling of er wel
of niet wordt uitgelegd bepaalt daarmee in belangrijke mate of er wordt nageleefd. In Hoofdstuk
3 bleek al dat deze vaststelling aan verschillende interpretaties onderhevig kan zijn. Aan de ene
kant is dit grijze gebied inherent aan een code die de ruimte biedt aan deugdelijk
ondernemingsbestuur zonder in detail alles voor te schrijven. Aan de andere kant bestaat er op
die manier wel onduidelijkheid over de mate waarin afwijkingen van best practice bepalingen nog
voldoen aan het vereiste van deugdelijk ondernemingsbestuur en wanneer uitleg daarover
voldoende gemotiveerd is. Dit punt komt terug in verschillende interviews, waarin soms
gesuggereerd wordt dat de monitoringcommissie voorbeelden zou kunnen geven van geldige en
niet-geldige uitleg, en ook meer in het algemeen dat het beoordelen van de geldigheid van uitleg
bij de commissie zou kunnen liggen. 226 Zie ook Hoofdstuk 7.
Als een onderneming in het jaarverslag stelt aan alle best practice bepalingen van de code te
voldoen (toe te passen), is er volgens de code en de monitoring sprake van een volledige
toepassing en naleving. Hierbij passen twee kanttekeningen. Allereerst kunnen er tussen
ondernemingen die aan alle best practice bepalingen van de code voldoen nog steeds verschillen
in (de kwaliteit van) het ondernemingsbestuur bestaan (zie paragraaf 3.7). Dit is misschien nog
duidelijker als ondernemingen bepalingen niet toepassen of naleven: de mate van afwijking wordt
niet vastgesteld of gemonitord. In die zin is de monitoring tamelijk ‘digitaal’. Het informatieve
karakter van monitoring neemt toe als ook de mate van afwijking wordt vastgesteld.
Het tweede punt is dat code en monitoring twee doelen dienen: bevordering van deugdelijk
ondernemingsbestuur, en bevordering van transparantie over het ondernemingsbestuur. Het
eerste is bevordering van gedrag van met name de rvb, het tweede het bevorderen van de
informatievoorziening voor met name aandeelhouders. Vanwege de mogelijkheid tot impliciete
naleving (zie wederom paragraaf 3.7) lijkt de nadruk meer te liggen op het eerste dan op het
tweede. Een vraag is of deze balans optimaal is. Zie verder Hoofdstuk 7.
225
226

Monitoringcommissie: naleving is toepassing of uitleg. Wettelijke verankering: toepassing is naleving of
uitleg.
Zie ook Abma en Olaerts (2011). Abma en Olaerts lijken een vorm van naming of shaming voor te staan
(zie Hoofdstuk 7). De nadruk ligt bij Abma en Olaerts op een beoordeling van de deugdelijkheid van de
motivering voor afwijking i.p.v. de deugdelijkheid van de afwijking zelf. De vraag is evenwel of deze twee
wel zo gemakkelijk te scheiden zijn.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

76

HOOFDSTUK 5

Meting
Hoe duidelijker de wijze van meting is, des te gemakkelijker de interpretatie. Hier lijkt enige
ruimte voor verbetering. Zo is het niet altijd duidelijk welke bepalingen buiten beschouwing
worden gelaten omdat ze niet expliciet zijn te verifiëren of de kwalificatie ‘toepassing’ krijgen
omdat er juist sprake is van impliciete toepassing (niet expliciet geverifieerd) (zie paragraaf 3.7).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

6

77

Wettelijke verankering code

In dit hoofdstuk staat het hypothetische alternatief centraal waarin de wettelijke verankering van
de code vervalt. Zoals toegelicht in Hoofdstuk 2 blijft er vanwege EU-richtlijnen (minimaal) een
plicht tot mededeling over corporate governance in het jaarverslag bestaan. De primaire wijziging
is dan ook dat beursgenoteerde ondernemingen niet meer verplicht zijn naar de door de overheid
aangewezen governance code te verwijzen. Dit lijkt op de regulering van corporate governance
zoals in Frankrijk en Italië (zie Hoofdstuk 4). Onderdeel van dit alternatief is tevens de
beëindiging van de door de overheid ingestelde monitoringcommissie zoals in Hoofdstuk 5.
Daarnaast is als onderdeel van dit alternatief verondersteld dat de overheid zich passief opstelt
ten opzichte van de corporate governance code, in lijn met het vervallen van de wettelijke
verankering daarvan. De vraag is dan in hoeverre actualisering van die code door private partijen
wordt opgepakt. Wat betreft de blijvende plicht tot mededeling in het jaarverslag over corporate
governance wordt uitgegaan van een minimale invulling die aan de eisen van de Europese
richtlijnen voldoet.
Paragraaf 6.1 inventariseert vanuit de optiek van maatschappelijke welvaart de mogelijke effecten
van dit alternatief. Paragraaf 6.2 gaat in op wat de verschillende onderzoeksmethoden zeggen
over het optreden van effecten. Paragraaf 6.3 probeert op basis hiervan een conclusie te trekken
over de maatschappelijke wenselijkheid van dit alternatief.

6.1

Inventarisatie van mogelijke effecten

Hoewel dit alternatief net als in Hoofdstuk 5 slechts één wijziging lijkt te betreffen (vervallen
wettelijke verankering code), speelt er zoals hierboven omschreven, meer en is de eerste vraag
welke systeemwijziging het vervallen van de wettelijke verankering met zich meebrengt. Zo is de
vraag of de huidige code, als die niet meer wettelijk verankerd is, relevant zal blijven, dat wil
zeggen actueel gehouden door private partijen. Een verwante vraag is of er mogelijk andere codes
ontstaan, eveneens op privaat initiatief. Daarnaast speelt de vraag of er private
monitoringinitiatieven ontstaan. De effecten van deze veranderingen zijn vervolgens afhankelijk
van de keuze van ondernemingen tussen toepassing van een code met comply or explain óf
informatie over corporate governance zonder verwijzing naar een code; en vervolgens de invloed
van die keuze op de informatievoorziening over corporate governance, op het
ondernemingsbestuur en op de kosten voor de ondernemingen, waarbij de vraag speelt wat het
belang van die informatie en van het specifieke ondernemingsbestuur is, met name voor
aandeelhouders. De mogelijke effecten van een gewijzigde of vervallen monitoring zijn in
Hoofdstuk 5 geduid.
Dit hoofdstuk probeert vooral een gevoel te krijgen voor de mogelijke systeemwijzigingen en de
consequenties daarvan. Centraal hierin staat de vraag in hoeverre de informatievoorziening en het
gedrag van ondernemingen wordt beïnvloed door het wegvallen van een door de overheid
ondersteunde en wettelijk verankerde corporate governance code.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

78

HOOFDSTUK 6

Samenvattend zijn de mogelijke effecten in dit alternatief:
• afhankelijk van het wel of niet relevant blijven van de (niet meer wettelijk verankerde) huidige
code,
• afhankelijk van het ontstaan van mogelijke andere codes,
• afhankelijk van het ontstaan van private monitoringsinitiatieven,
• afhankelijk van de keuze van ondernemingen tussen toepassing van een code met comply or
explain of informatie over corporate governance zonder verwijzing naar een code,
• van invloed op de informatievoorziening over corporate governance, op het
ondernemingsbestuur en op de kosten voor de ondernemingen,
• afhankelijk van het belang van die informatie en van het specifieke ondernemingsbestuur, met
name voor aandeelhouders,
• afhankelijk van het wel of niet ontstaan van private monitoringsinitiatieven en van de
consequenties van gewijzigde of vervallen monitoring.

6.2

Optreden van effecten

6.2.1 Uitwerking EU-verplichting in verschillende landen
De in Hoofdstuk 2, Hoofdstuk 4 en hierboven genoemde EU-verplichting tot mededeling over
corporate governance in het jaarverslag is in de onderzochte Europese landen verschillend
uitgewerkt (zie Hoofdstuk 4). In enkele landen is de governance code wettelijk verankerd, zoals
momenteel in Nederland, Duitsland en het VK. In Ierland en Zweden loopt de verplichting via
de aandelenmarkt en een code. Frankrijk en Italië wijken hiervan af. In Frankrijk hebben de
ondernemingen de keuze een code te hanteren en in dat geval geldt comply or explain. Hanteren ze
géén code, dan dient informatie over corporate governance in het jaarverslag te worden
opgenomen. In Italië geldt iets soortgelijks, met twee verschillen: er kunnen boetes worden
uitgedeeld (in Frankrijk niet) en er is één code (in Frankrijk meerdere). In het hypothetische
alternatief in dit hoofdstuk worden geen boetes uitgedeeld en is er in beginsel één code (de
huidige code als startpunt).

6.2.2 Vergelijking met Italië en Frankrijk
In Frankrijk gelden meerdere (private) codes: die van AFEP/MEDEF en die van verschillende
brancheorganisaties. Daarbij geldt dat een beursgenoteerde onderneming niet verplicht is te
verwijzen naar een code. Volgens de AMF refereerde driekwart van de ondernemingen expliciet
aan de AFEP/MEDEF-code in 2009227. Alle ondernemingen in de steekproef gaven aan deze
code als leidraad te gebruiken voor hun corporate governancebeleid. AFEP/MEDEF analyseert
alleen de AFEP/MEDEF-code. In het Franse systeem lijkt deze code de basis te vormen voor
andere (branche-)codes. Helaas zijn geen gegevens beschikbaar over het aandeel bedrijven dat
naar géén code verwijst.
In Italië geldt momenteel één (publiek-private) corporate governancecode, terwijl de wet de
mogelijkheid openlaat voor andere (private) codes, en voor het niet-refereren aan een code.
Volgens Assonime in hun Compliance report over 2010 stelt 95 procent van de ondernemingen
de code te zullen volgen. 5 procent doet dat expliciet niet.
227

AMF (2010a).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

WETTELIJKE VERANKERING CODE

79

De ervaringen in Frankrijk en Italië laten de mogelijkheid open dat er één code blijft bestaan
zonder dat er andere ‘naast’ komen. De ervaringen laten ook open dat er een code blijft bestaan
die de basis vormt voor vertalingen door brancheorganisaties en dergelijke. Er zijn geen
aanwijzingen dat een ‘centrale’ code zal verdwijnen op het moment dat de mogelijkheid tot
andere codes openstaat of de mogelijkheid tot het opnemen van informatie zonder verwijzing
naar een code. Wel duidt het Franse systeem op meer variatie, in codes en in monitoring, en het
Italiaanse systeem op bedrijven (daar 5 procent) die zullen kiezen niet aan een code te refereren.
Gezien de praktijk in Frankrijk wordt de monitoring met meerdere codes complexer of
onvollediger: meerdere organisaties komen dan met hun eigen rapporten.

6.2.3 Wat de ondernemingen zeggen
Uit de enquête (hypothetische situatie 2) blijken ongeveer evenveel ondernemingen te zeggen de
rapportage niet te zullen veranderen als ondernemingen die zeggen dat wel te doen op het
moment dat er geen wettelijke plicht tot mededeling over de corporate governance code meer
zou bestaan. De situatie die is voorgelegd komt niet 100 procent overeen met het huidige
alternatief 228, maar het lijkt wel duidelijk dat er minder uitgebreide informatie over corporate
governance in jaarverslagen zal verschijnen indien ondernemingen de keuze krijgen informatie op
te nemen zonder expliciete referentie aan een code. Een en ander betekent voor ondernemingen
een (beperkte) kostenbesparing. Slechts weinig ondernemingen geven aan dat het
ondernemingsbestuur zal wijzigen. Zie Tabel 6.1 en Tabel 6.2.
Tabel 6.1

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
rapportage in het jaarverslag te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

12

39%

Nee

11

35%

Weet niet

8

26%

Wil niet antwoorden

0

0%

Totaal

31

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=31.

228

De hypothetische situatie die is voorgelegd aan ondernemingen gaat uit van een voortzetting van de
huidige code (terwijl een effect zou kunnen zijn dat de huidige code uiteindelijk verdwijnt) en van het
vervallen van de wettelijke plicht tot mededeling in het jaarverslag (zonder vermelding van de EU-richtlijn
die een minder vérgaande verplichting tot mededeling inhoudt).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

80

HOOFDSTUK 6

Tabel 6.2

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
toepassing van de best practices van de governance code te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

4

13%

Nee

18

58%

Weet niet

9

29%

Wil niet antwoorden

0

0%

Totaal

31

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=31.

In de enquête is ook nog een hypothetisch vergezicht (hypothetische situatie 3) geschetst waarin
de code in het geheel wordt verlaten. Ondernemingen geven bij meerderheid aan dan korter of
zelfs helemaal niet meer te rapporteren. Ook dit gaat gepaard met (beperkte) kostenbesparingen.
Ondernemingen geven aan dat kan worden verwacht dat dit tot meer discussie leidt tussen rvb,
aandeelhouders en rvc.
Bovenstaande duidt erop dat zowel de code als de wettelijke verankering van invloed zijn, zeker
op de rapportage. In de enquête wordt óók aangegeven dat de meeste ondernemingen de code en
de wettelijke verplichting als efficiënt en effectief ervaren. De vraag is hoe deze twee zijn te
rijmen. Waarom zou een onderneming bij het vervallen van de wettelijke verplichting minder
gaan rapporteren als het systeem als efficiënt en effectief wordt gezien en slechts beperkte
kostenbesparingen zijn te verwachten? Wellicht speelt de signaalwerking hier een rol: een
terugtrekkende overheid die meer ruimte biedt geeft het signaal dat de bepalingen uit de
specifieke code minder belangrijk zijn geworden. Een andere mogelijke verklaring is een te
optimistisch antwoord op de vraag of code en verplichting efficiënt en effectief zijn, namelijk als
(sommige) ondernemingen de code als geheel toch als te omvangrijk ervaren.

6.2.4 Interviews
In de gehouden interviews bleek de wettelijke verankering van de code door de meesten als een
wezenlijk element van het Nederlandse systeem te worden ervaren. Van het verlaten van de
wettelijke verankering zou een signaal kunnen uitgaan dat de principes van de code minder
belangrijk worden geacht (zie ook hierboven). In Hoofdstuk 5 is al genoemd dat op basis van de
enquêtes het effect van het verlaten van de wettelijke verankering groter lijkt dan dat van het
beëindigen van monitoring door de overheid. Feit is dat de Nederlandse corporate governance
code meer bevat dan de minimumeisen zoals gesteld door de EU.

6.2.5 Literatuur
RiskMetrics heeft in 2009 een vergelijkend landenoverzicht met betrekking tot corporate
governance in de EU gepubliceerd. Onderdeel van de publicatie is een enquête onder raden van
bestuur en bedrijfsverenigingen over de effectiviteit van verschillende corporate governance
codes. Zie Figuur 6.1.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

WETTELIJKE VERANKERING CODE

81

Figuur 6.1 EU-landen en score op effectiviteit van codes

5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
Frankrijk Duitsland

Bron:

Ierland

Italië

Nederland Zweden

VK

EU
mediaan

SEO Economisch Onderzoek, op basis van RiskMetrics (2009).

Te zien is dat Nederland volgens deze enquête goed scoort en Frankrijk en (in het bijzonder)
Italië minder. Hoewel niet kan worden gesteld dat een overgang naar het hypothetische
alternatief de effectiviteit van het Nederlandse systeem zou verlagen naar deze niveaus, geven
deze cijfers ook geen aanleiding om te veronderstellen dat er een positief effect vanuit zou
gaan 229,230.
Wat de literatuur over het Nederlandse systeem betreft, De Bos & Quadackers (2007)
concluderen dat de meeste beursfondsen de baten van de code hoger inschatten dan de kosten.
Voor zover hun analyse aanleiding geeft tot aanpassingen, lijken deze beperkt en liggen eerder in
een betere uitleg dan in aanpassingen van de code. Dit duidt niet op wenselijkheid van het
vervallen van de wettelijke verankering. Abma & Olaerts (2011) stellen vast dat de betrokkenheid
van aandeelhouders sinds de totstandkoming van de code sterk is toegenomen, maar dat uitleg
vaak niet is toegespitst op de specifieke situatie of zelfs ontbreekt. Ze verkennen sterkere rollen
van de accountant, de publieke toezichthouder, de aandeelhouder en de monitoringcommissie.
Ook dit duidt niet op een wenselijkheid van het vervallen van de wettelijke verankering; eerder op
het behouden daarvan. Hooghiemstra & Van Ees (2011) zetten vraagtekens bij de effectiviteit
van de code als een vorm van ‘soft law’. Gegeven de inhoud van de code zien zij eerder meer dan
minder regulering als oplossing. Al met al geven bestaande studies over het Nederlandse systeem
geen indicatie dat het vervallen van de wettelijke verankering een verbetering zou zijn. Als er al
een indicatie vanuit gaat, dan eerder het omgekeerde.

229

230

Idealiter kan een vergelijking worden gemaakt m.b.t. de toepassing en naleving van codes tussen
Nederland, Frankrijk en Italië. Helaas lenen de gegevens uit de publicatie en uit de monitoringrapporten
zich niet voor zo’n vergelijking.
Een verschil tussen Nederland enerzijds en Frankrijk en Italië anderzijds is dat in die laatste landen het
principe van pas-toe-of-leg-uit later is ingevoerd (2009, Nederland: 2004). Zie Hoofdstuk 3.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

82

6.3

HOOFDSTUK 6

Overzicht en interpretatie

Het verlaten van de wettelijke verankering van de corporate governance code introduceert een
nieuw systeem van regulering van corporate governance in Nederland. De Nederlandse corporate
governance code is van vóór de wettelijke verankering ervan, en de wettelijke verankering is van
vóór de EU-verplichting tot mededeling over corporate governance in het jaarverslag. Het
alternatief zoals in dit hoofdstuk bekeken gaat uit van een minimale invulling van deze EUverplichting en bouwt daarmee het in Nederland gecreëerde systeem feitelijk af. Of en hoe codes
ontstaan en actueel worden gehouden hangt dan af van private partijen. Het ligt voor de hand dat
de informatievoorziening over corporate governance in jaarverslagen minder uitgebreid wordt.
Monitoring wordt waarschijnlijk ingewikkelder.
Zo’n nieuwe invulling kan alleen een verbetering zijn als het bestaande systeem, dat vanaf 2003 is
opgebouwd, met tekortkomingen gepaard gaat die niet meer optreden zodra ondernemingen de
vrijheid krijgen hun corporate governance informatie niet meer volgens de huidige code in te
richten. Zulke tekortkomingen zouden gerelateerd kunnen zijn aan een gebrek aan maatwerk
voor ondernemingen, wat bijvoorbeeld tot een ‘afvinkbeleid’ kan leiden (soms genoemd in de
enquête), en aan een mogelijk gepercipieerd negatief signaal van uitleg van niet-toepassing van
bepalingen (soms genoemd in de interviews).
Om te komen tot een positief eindoordeel moeten de mogelijke voordelen van meer vrijheid (meer
maatwerk, minder risico op negatieve signaalwerking van uitleg) gepaard gaan met kleinere
nadelen, die samenhangen met de veranderingen van het systeem. De mogelijke nadelen zijn als
volgt. Het vervallen van de wettelijke verankering kan het signaal afgeven dat de overheid
transparantie en deugdelijk ondernemingsbestuur minder belangrijk vindt. Dit kan consequenties
hebben voor de mate van informatievoorziening in het jaarverslag, en mogelijk ook voor het
ondernemingsbestuur zelf. Mocht als gevolg van het vervallen van de wettelijke verankering geen
code meer bestaan, dan missen aandeelhouders mogelijk de structuur die zo’n code biedt bij de
beoordeling van en het vragen van aandacht voor het corporate governance beleid van
ondernemingen. Dit kan van invloed zijn op de relaties in de ‘driehoek’ en wederom op de
informatievoorziening en het ondernemingsbestuur. Zonder code, of met meerdere codes, of met
de mogelijkheid om niet aan een code te refereren, zal monitoring bovendien minder volledig
en/of minder gestructureerd plaatsvinden.
Concluderend. Het vervallen van de wettelijke verankering zou mogelijke imperfecties van het
huidige systeem kunnen doen verminderen, door meer vrijheid te bieden in de verslaglegging over
ondernemingsbestuur. Tegelijkertijd zal het leiden tot minder uitgebreide en/of minder
gestructureerde informatie over corporate governance, in het jaarverslag van ondernemingen en
in monitoring over alle beursgenoteerde ondernemingen, wat negatieve consequenties kan
hebben. Een kwantitatieve afweging van genoemde voor- en nadelen is op basis van de huidige
kennis niet mogelijk gebleken. Voor het maatschappelijk wenselijk zijn van dit alternatief is geen
bewijsmateriaal gevonden. Eventuele imperfecties van het huidige stelsel kunnen waarschijnlijk
beter op andere wijze worden aangepakt dan via het vervallen van de wettelijke verankering van
de code.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

WETTELIJKE VERANKERING CODE

83

Variant
Het verlaten van de wettelijke verankering is een omarming van de gedachte dat het belangrijk is
om ondernemingen zelf te laten bepalen hoe ze informatie over corporate governance in het
jaarverslag opnemen. In bovenstaand alternatief stopt de overheid met monitoren en ondersteunt
ze niet actief de code. In het Italiaanse systeem hebben bedrijven de mogelijkheid niet aan de
code te refereren, maar doet slechts 5 procent dat. Een variant zou daarmee kunnen zijn dat de
overheid de (huidige) code actief blijft ondersteunen, maar de mogelijkheid van andere codes en
van het opnemen van corporate governance-informatie zonder verwijzing naar een code wettelijk
openlaat. Dit mitigeert het risico dat de code in onbruik raakt, maar gaat nog wel gepaard met de
effecten die samenhangen met meerdere codes en het opnemen van informatie zonder verwijzing
naar een code.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

7

85

Prikkels en sancties: naming

Waar de voorgaande twee alternatieven een beperktere rol van de overheid ten opzichte van de
code inhouden, betekent dit hypothetische alternatief een uitbreiding van die rol. Paragraaf 7.1
bespreekt in het kort de theoretisch mogelijke prikkel- of sanctiemechanismen in relatie tot het
huidige Nederlandse systeem van regulering van corporate governance. Paragraaf 7.2 gaat
specifiek in op ‘naming’. Paragraaf 7.3 rondt af.

7.1

Prikkels en sancties in Nederland

In Hoofdstuk 2 is het huidige Nederlandse systeem gekarakteriseerd als een systeem zonder
sanctionering. Dit is wellicht overdreven: er zijn wetten die niet direct aan de code refereren maar
die wel corporate governance betreffen en de corporate governance code kan als basis dienen
voor een gang naar de Ondernemingskamer. Feit is evenwel dat volgens de wet naleving van de
code verplicht is, zonder dat er een expliciet sanctioneringsmechanisme is gedefinieerd. Dit wordt
ook geïllustreerd doordat er bedrijven zijn die zich daar ten dele niet aan houden (zie Hoofdstuk
2). De ‘politieagent’ van de code is de aandeelhouder zelf, met de wettelijke verankering in de
hand.
Een vraag is wat de mogelijkheden zijn om in het Nederlandse systeem sanctionering of sterkere
prikkels tot naleving te introduceren. In deze paragraaf passeren kort de volgende onderwerpen
de revue: de rol van de externe accountant, de rol van controlerende publieke instanties, de rol
van andere private instanties, boetes en het vervangen van de code door wetgeving. Paragraaf 7.2
gaat specifiek in op naming (en shaming en faming).
De rol van de accountant
De accountant keurt de jaarrekening goed en betrekt daarbij het jaarverslag. De accountant is
daardoor een partij met een controlerende rol met betrekking tot de mededeling over corporate
governance. Kort samengevat 231 omvat de accountantsverklaring een vermelding van de gebleken
231

BW boek 2 art. 393 stelt (lid 5): “De accountant geeft de uitslag van zijn onderzoek weer in een verklaring omtrent de
getrouwheid van de jaarrekening. [...] De accountantsverklaring omvat [...] een vermelding van de gebleken tekortkomingen
naar aanleiding van het onderzoek overeenkomstig lid 3 of het jaarverslag overeenkomstig deze titel is opgesteld [en] een
oordeel over de verenigbaarheid van het jaarverslag met de jaarrekening.” Lid 3 luidt: “De accountant onderzoekt of de
jaarrekening het in artikel 362 lid 1 vereiste inzicht geeft. Hij gaat voorts na, of de jaarrekening aan de bij en krachtens de
wet gestelde voorschriften voldoet, of het jaarverslag, voor zover hij dat kan beoordelen, overeenkomstig deze titel is opgesteld
en met de jaarrekening verenigbaar is [...]”. Onderdeel van “deze titel” (Titel 9 m.b.t. jaarrekening en
jaarverslag) is art. 392 lid 1: “Bij algemene maatregel van bestuur kunnen nadere voorschriften worden gesteld omtrent de
inhoud van het jaarverslag. Deze voorschriften kunnen in het bijzonder betrekking hebben op naleving van een in de
algemene maatregel van bestuur aan te wijzen gedragscode en op de inhoud, de openbaarmaking en het accountantsonderzoek
van een verklaring inzake corporate governance.” In de AMvB van 23 december 2004 wordt de Nederlandse
corporate governance als gedragscode aangewezen (lid 3 en 4): “Als gedragscode bedoeld in artikel 391 lid 4
van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek wordt aangewezen de Nederlandse corporate governance code zoals gepubliceerd in
Staatscourant nr. 250 d.d. 27 december 2004. De naamloze vennootschap doet in het jaarverslag mededeling over de
naleving van de principes en best practice bepalingen van de in artikel 2 aangewezen gedragscode die zijn gericht tot het
bestuur of de raad van commissarissen van de vennootschap. Indien de vennootschap die principes of best practice bepalingen
niet heeft nageleefd of niet voornemens is deze in het lopende en daaropvolgende boekjaar na te leven, doet zij daarvan in het
jaarverslag gemotiveerd opgave.”

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

86

HOOFDSTUK 7

tekortkomingen naar aanleiding van de vraag of het jaarverslag met de jaarrekening verenigbaar is
én – onder andere – of in het jaarverslag mededeling is gedaan over toepassing van de principes
en best practice bepalingen van de corporate governance code en of gemotiveerd opgave is
gedaan in geval van niet-toepassing. De relevante AMvB stelt in de toelichting: “De accountant gaat
na of het jaarverslag een passage als voorgeschreven op grond van artikel 2:391 lid 4 bevat. Hij behoeft zich geen
oordeel te vormen over de wijze waarop het bestuur met vraagstukken van corporate governance omgaat of over de
door het bestuur gegeven uitleg. Hij stelt wel vast of die uitleg in overeenstemming is met de gegevens in de
jaarrekening.”
In de interviews bleek er discussie te zijn over de (gewenste) rol van de accountant met
betrekking tot de mededeling en motivatie over corporate governance in het jaarverslag.
Kernvraag is of de accountant een partij is die specifiek zou moeten controleren of een
onderneming daadwerkelijk toepast wat ze zegt toe te passen, en of er uitleg wordt gegeven
indien er niet wordt toegepast. Dit gaat terug tot de aanbevelingen van de commissie Peters in
1997, waarvan nummer 35 luidt dat de rvc beslist of de accountant nagaat of aan de aanbevelingen
is voldaan. Momenteel wordt de accountant volgens het BW benoemd door de algemene
vergadering van aandeelhouders. De corporate governance code stelt dat de rvc een voordracht
doet, waarbij de auditcommissie en de rvb advies mogen uitbrengen aan de rvc. Overigens is
zover bekend in geen enkel land een specifieke taak van de accountant om te controleren of een
onderneming daadwerkelijk toepast en of er uitleg wordt gegeven indien er niet wordt toegepast.
De rol van de toezichthouder
De AFM houdt toezicht op financiële markten. De focus ligt daarbij op de jaarrekening. De AFM
verricht geen inhoudelijke toets op de mededeling over en uitleg van het corporate
governancebeleid van ondernemingen. Zou een toezichthouder als de AFM dit wél gaan doen,
dan betekent dit dat de verantwoordelijkheid van de aandeelhouder om het ondernemingsbestuur
en de rapportage daarover te beoordelen zich naar zo’n toezichthouder verplaatst. In elk
vraagstuk over supervisie en sancties met betrekking tot corporate governance dient de essentiële
vraag te worden gesteld of het doel is aandeelhouders te ondersteunen of te stimuleren in hun
controlerende rol, of om die controlerende rol ten dele bij de aandeelhouder weg te halen.
De rol van de beurs232
In één van de onderzochte landen van Hoofdstuk 4, Ierland, heeft de beurs de autoriteit om de
beursnotatie uit te stellen of te verwijderen indien de code niet wordt nageleefd. In Ierland heeft
de beurs – de ISE – een belangrijke rol gespeeld bij de totstandkoming van de code. In
Nederland was de beurs (Euronext Amsterdam) betrokken bij de opstelling en aanpassing van de
code (zie Hoofdstuk 2). Wat gold voor de toezichthouder, geldt ook hier: een essentiële vraag is
of het doel is aandeelhouders te ondersteunen of te stimuleren in hun controlerende rol, of om
die controlerende rol ten dele bij de aandeelhouder weg te halen en bij de beurs neer te leggen.

232

Brancheorganisaties zijn een ander voorbeeld van private organisaties die de mogelijkheid zouden
kunnenhebben sancties op te leggen.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

PRIKKELS EN SANCTIES: NAMING

87

Boetes
Introductie van een boetesysteem vereist verscheidene keuzes, met name: welk gremium de
mogelijkheid krijgt boetes op te leggen, in welke gevallen boetes worden opgelegd en hoe hoog
die boetes zijn. Het ligt voor de hand boetes te koppelen aan niet-naleving: dus niet-toepassen
zonder uitleg. Dit vereist duidelijkheid over welke uitleg acceptabel is, en welke niet. Aangezien
dit niet van tevoren volledig en precies kan worden vastgelegd, dient per geval een beoordeling te
volgen. Ook hierbij is een essentiële vraag of het doel is aandeelhouders te ondersteunen of te
stimuleren in hun controlerende rol, of om die controlerende rol ten dele bij de aandeelhouder
weg te halen en bij een instantie die boetes uitdeelt neer te leggen.
Van de in Hoofdstuk 4 onderzochte landen met een code kunnen er in het VK en Italië boetes
worden uitgedeeld specifiek met betrekking tot corporate governance. In beide gevallen gaat het
om de aanwezigheid van mededeling over corporate governance in het jaarverslag.
Wetten
De code heeft al een wettelijke basis: de verankering. Een verdergaand wetgevingsalternatief zou
gebaseerd zijn op het in wetten vastleggen van principes en best practice bepalingen uit de code.
Dit maakt van zelfregulering pure overheidsregulering. In de interviews bleek hiervoor in de
breedte geen groot enthousiasme te bestaan, met name omdat wetten minder flexibel zijn dan een
code met uitlegmogelijkheid. Het zou betekenen dat het uitgangspunt van ‘comply or explain’
wordt losgelaten, omdat een dergelijke flexibiliteit moeilijk in wetgeving kan worden vastgelegd.
Een verdergaand wetgevingsalternatief vraagt daarom om een fundamentele discussie over deze
pijler van de huidige corporate governance code, een discussie die geen onderdeel uitmaakt van
dit onderzoek.

7.2

Naming, shaming en faming

7.2.1 Uitwerking
De monitoringcommissie rapporteert momenteel op geaggregeerd niveau, niet op het niveau van
individuele ondernemingen. Volgens het monitoringsrapport 2011 (“derde rapport over de
naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code”) spreekt de commissie een beperkt
aantal individuele ondernemingen aan op verbeterpunten in de naleving. Naming wordt
gedefinieerd als het publiceren van gegevens over naleving en toepassing van principes en best
practice bepalingen van de code, op het niveau van individuele ondernemingen. Shaming houdt in
dat specifiek ondernemingen die slecht scoren in de aandacht worden gezet. Faming houdt juist in
dat specifiek ondernemingen die goed scoren in de aandacht worden gezet.
De begrippen naleving, toepassing en uitleg zijn nauw verbonden met naming, faming en
shaming. Pas toe of leg uit betekent dat naleving centraal staat, en dat shaming of faming enkel aan
naleving kan worden opgehangen. Aangezien niet-toepassing van bepalingen uit de code met
gemotiveerde uitleg is toegestaan, is de interpretatie van ‘geldige’ uitleg cruciaal bij naming en
zéker bij shaming en faming. Bij (neutrale) naming kan in beginsel zowel naleving, toepassing,
niet-toepassing met uitleg en niet-toepassing zonder uitleg worden vermeld.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

88

HOOFDSTUK 7

Naming die het meest aansluit bij het bestaande systeem gaat uit van de huidige meting van
naleving en toepassing door de monitoringcommissie. Feitelijk wordt nu al vastgesteld welke
bepalingen per beursgenoteerde nv worden toegepast, niet-toegepast met uitleg en niet-toegepast
zonder uitleg. Deze gegevens worden evenwel niet per individuele onderneming gepubliceerd.
Zodra deze gegevens wel per individuele nv worden vrijgegeven, wordt de vaststelling van met
name niet-naleving van groter belang. Er staat dan simpelweg meer op het spel. In dat geval dient
helder te zijn welke bepalingen wel en welke niet in aanmerking komen om te beoordelen, en
wanneer uitleg voldoende gemotiveerd is en wanneer niet.
Een stap verder dan het beoordelen van uitleg gaat het vaststellen of de bewering dat er wordt
toegepast feitelijk wel waar is. Naming kan daar óók over gaan.
Zodra een onderneming stelt een bepaling niet toe te passen, is een eerste indeling die in zonder
uitleg en met uitleg. Bij uitleg kan een onderneming toelichten wat dan wel het beleid is, zonder
verdere motivering daarvan. Ook kan een motivering van niet-toepassing worden gegeven,
zonder dat wordt toegelicht wat dan wel het beleid is. Zowel het beleid als de motivering kunnen
meer en minder uitgebreid worden uiteengezet. De vraag is wat er genamed gaat worden, en bij
shaming en faming waar de nadruk op ligt. Vanuit de aandeelhouder geredeneerd is het misschien
belangrijker om te weten wat het beleid is, dan om te weten of in het jaarverslag dat beleid
voldoende wordt gemotiveerd. Als het belang van de code is dat ondernemingen zich aan de
geest ervan houden, dan speelt niet alleen een goede uitleg een rol; een goed uitgelegde afwijking
van een best practice bepaling die niet de geest van de code weerspiegelt verdient het óók om te
worden vermeld.
Een verschil tussen naming enerzijds en faming/shaming anderzijds is dat het eerste meer gericht
is op informatievoorziening en het tweede meer op het geven van een signaal. Bij naming ligt het
voor de hand om alle beursgenoteerde nv’s mee te nemen. Bij faming en shaming kunnen
specifiek de ‘slechtste’ en ‘beste’ ondernemingen worden genoemd, en kan per jaar een bepaald
thema aan bod komen.

7.2.2 Mogelijke effecten
Ondernemingen kunnen om verschillende redenen rekening houden met naming, faming en
shaming. Of beter gezegd: vanwege de invloed van verschillende groepen. Aandeelhouders
kunnen weglopen, wat negatief kan zijn voor de aandelenkoers, of zich kritischer opstellen jegens
de raad van bestuur, en potentiële aandeelhouders kunnen worden afgeschrikt wat het aantrekken
van additioneel eigen vermogen bemoeilijkt. Maar ook consumenten zouden kunnen reageren, al
dan niet met de tussenkomst van een belangenorganisatie. Dit kan de onderneming omzet en
winst kosten.
De effecten lopen via de informatievoorziening van naming of faming/shaming, met name
relevant voor de aandeelhouder, en via de afschrikwekkende of corrigerende werking ervan, op
de onderneming. Wat het eerste betreft is dan de vraag wat de waarde is van deze extra
informatie voor de aandeelhouder. Wat het tweede betreft zijn de vragen in hoeverre er een
corrigerende werking van naming, faming of shaming uitgaat, waar zich dat in uit
(informatievoorziening, ondernemingsbestuur) en wat de waarde dáárvan is.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

PRIKKELS EN SANCTIES: NAMING

89

Naming vergroot de informatievoorziening aan (potentiële) aandeelhouders. Het leidt in beginsel
tot beperkte extra kosten om gegevens die al voorhanden zijn in verband met de monitoring te
publiceren 233. Hoe gedetailleerde de informatie en/of toetsing, des te hoger de extra kosten.
Wordt alleen op de aanwezigheid van uitleg gecontroleerd, of ook op de kwaliteit van de
motivatie ervan? Worden de afwijkingen van bepalingen in een monitoring- of naming-publicatie
expliciet vermeld? Wordt daadwerkelijke toepassing gecontroleerd?
Ook shaming en faming vergroten de informatievoorziening aan (potentiële) aandeelhouders.
Hierbij hoeven niet alle gegevens elk jaar te worden gepubliceerd. In die zin kunnen de kosten
van publicatie (nog) beperkter blijven dan bij naming. Tegelijkertijd neemt de
informatievoorziening dan wel af. Zeker bij shaming kunnen de kosten voor ondernemingen
toenemen, namelijk bij de ondernemingen die op de lijst staan om te worden geshamed: die zullen
geneigd zijn de gegevens extra te controleren en/of in discussie te gaan over de interpretatie.

7.2.3 Optreden van effecten
Interviews
Uit de interviews kwam naar voren dat de meningen over naming verdeeld zijn. Verder zou
naming vooral voor (kleine) beleggers waardevol kunnen zijn. Een individuele aandeelhouder zal
immers minder geneigd zijn te investeren in informatie dan een grootaandeelhouder. Faming kan
als voordeel hebben dat de nadruk niet al te zeer op minimumeisen komt te liggen, maar op
voorbeelden die verdergaan dan wat de code voorschrijft. Daarbij kan het verstandig zijn de
faming te richten op principes in plaats van op de hele code. Anders doet het risico zich mogelijk
voor dat een bedrijf in het zonnetje wordt gezet en bijvoorbeeld het jaar daarna een ‘misstap’
begaat, waardoor de geloofwaardigheid van faming onder druk komt te staan. Naming en
shaming kan slechts dan plaatsvinden als er sprake is van hoor en wederhoor (middels contact
tussen de commissie en een onderneming). Verder zouden er verschillende categorieën kunnen
worden gehanteerd: naast toepassing en niet-naleving bijvoorbeeld “goede uitleg” versus
“ontoereikende uitleg”.
Landenvergelijking
Wat de in Hoofdstuk 4 onderzochte landen met een code betreft: géén van die landen publiceert
systematisch per onderneming de naleving. Er is daarmee geen voorbeeld van naming. In Italië
kunnen ondernemingen boetes krijgen als de mededeling over corporate governance tekortschiet;
in dat geval wordt dit in twee landelijke kranten gepubliceerd. Dit kan als shaming worden gezien.
Portugal
In Portugal – een land dat niet in de landenvergelijking is meegenomen – publiceert de CMVM
(Comissão do Mercado de Valores Mobiliários) in het Annual Report on the Corporate Governance of Listed
Companies in Portugal gegevens van individuele ondernemingen 234. In het rapport van 2011 over
boekjaar 2009 bevat hoofdstuk I regelmatig referenties aan individuele ondernemingen. In
233
234

Ook de kosten voor ondernemingen kunnen toenemen vanwege de controle op de naming, al blijkt uit de
enquête geen grote verandering.
www.cmvm.pt/EN/Estudos/Documents/Final.Corporate.Governance.Report.2011.pdf.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

90

HOOFDSTUK 7

hoofdstuk II volgt een analyse van gemiddelde naleving en naleving per onderdeel van de
CMVM Recommendations on Corporate Governance, in de vorm van tabellen met alle ondernemingen
individueel genoemd. De gemiddelde naleving per onderneming is daarbij onderverdeeld in All
recommendations, Essential recommendations en Other recommendations. Per blok van aanbevelingen
volgen tabellen met de naleving van aanbevelingen ( vergelijkbaar met de best practice bepalingen
van de Nederlandse code) van individuele ondernemingen. Naleving (compliance) betekent in dit
geval toepassing van de aanbevelingen. In een separaat deel wordt toepassing van comply or explain
gemeten, waarbij de uitleg is onderverdeeld in acceptable explanation, no explanation, non-effective
explanation en gevallen waarin de onderneming stelt na te leven (d.i. toe te passen), maar de
CMVM een andere mening is toegedaan. Sowieso wordt er onderzocht waar de
meningsverschillen over de toepassing tussen de CMVM en ondernemingen betrekking op
hebben.
Bovenstaande kan worden gezien als naming met (een relatief lichte vorm van) shaming en
faming. De tabel met gemiddelde naleving staat bijvoorbeeld op alfabetische volgorde van
ondernemingen, maar toegevoegd is een kolom met scores en kleuren die aangeeft hoe de
ondernemingen het doen.
De schrijvers van dit rapport is geen onderzoek bekend dat het effect van deze vorm van naming
met shaming/faming inschat.
Enquête
In de enquête is aan beursgenoteerde ondernemingen de hypothetische situatie van naming
voorgelegd (hypothetisch alternatief 4). Zie Tabel 7.1 en Tabel 7.2.
Tabel 7.1

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
rapportage in het jaarverslag te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

4

15%

Nee

21

78%

Weet niet

1

4%

Wil niet antwoorden

1

4%

Totaal

27

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=27.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

PRIKKELS EN SANCTIES: NAMING

Tabel 7.2

91

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
toepassing van de best practices van de governance code te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

0

0%

Nee

24

89%

Weet niet

2

7%

Wil niet antwoorden

1

4%

Totaal

27

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=27.

Het merendeel van de respondenten geeft aan als gevolg van naming niet de rapportage of het
ondernemingsbestuur te zullen wijzigen. Als dat de realiteit zou zijn, is het de vraag of naming
niet effectief is, of dat de code al zo effectief is dat naming geen extra effect meer heeft. Ook kan
het zijn dat de realiteit anders uitpakt; mogelijk als gevolg van sociaalwenselijke beantwoording
door de respondenten. Enkele ondernemingen geven aan uitvoeriger te zullen rapporteren en
extra controles te zullen verwachten. Faming en shaming zijn niet apart voorgelegd aan de
ondernemingen.
Literatuur: Naming
In het literatuuronderzoek is geen specifieke informatie gevonden over de waarde van extra
informatie voor aandeelhouders of over de mogelijke veranderingen in rapportage en
ondernemingsbestuur van ondernemingen. De literatuur richt zich meer op shaming in relatie tot
overtredingen. Overigens is de scheiding tussen naming enerzijds en shaming/faming anderzijds
niet erg strikt: naming kan informatie bevatten waar een ander medium shaming of faming mee
kan uitvoeren 235. De algemene literatuur duidt op een rol van naming bij het toegankelijk maken
van informatie als marktpartijen belang kunnen hebben tot het verhullen daarvan 236. Literatuur
met betrekking tot corporate governance en marktfalen voegt daar het freeriderprobleem van
aandeelhouders aan toe (Hoofdstuk 2, subparagraaf 2.3.1). Een individuele aandeelhouder zal niet
geneigd zijn veel tijd te investeren in (openbaar te maken) informatie over het
ondernemingsbeleid, wetende dat die informatie ten goede komt aan alle aandeelhouders, terwijl
hij alleen zelf de kosten maakt 237. Informatie over toepassing, uitleg en niet-naleving van
individuele bedrijven zou in principe uit openbare bronnen moet kunnen worden gehaald. Dit
gaat evenwel gepaard met de nodige tijd en moeite 238. In de praktijk zijn er daarom drempels
voor aandeelhouders om het corporate governance beleid van de ondernemingen waarin zij
beleggen of overwegen te beleggen te toetsen.
235
236
237
238

Skeel, Jr. (2001).
Keuzenkamp, Theeuwes & De Nooij (2003).
Het is strikt genomen correcter om te spreken van (potentiële) aandeelhouders, die een keuze kunnen
maken uit beleggen in verschillende ondernemingen, of op een andere wijze hun geld investeren.
Een aandeelhouder (certificaathouder in dit geval) zou bijvoorbeeld de administratievoorwaarden bij het
administratiekantoor moeten opvragen om bepaling IV.2.1 van de code te verifiëren. Die bepaling luidt:
“Het bestuur van het administratiekantoor geniet het vertrouwen van de certificaathouders en opereert
onafhankelijk van de vennootschap die de certificaten heeft uitgegeven. De administratievoorwaarden
bepalen in welke gevallen en onder welke voorwaarden certificaathouders het administratiekantoor
kunnen verzoeken een vergadering van certificaathouders bijeen te roepen.” De code geeft geen
richtlijnen over openbaarmaking van de voorwaarden.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

92

HOOFDSTUK 7

Literatuur: Shaming
In de algemene literatuur over shaming wordt het als mogelijke oplossing gezien voor
informatieproblemen 239. Dit betreft dan zaken die niet meteen ‘zichtbaar’ zijn. Informatie over
het corporate governancebeleid van een onderneming valt op zich in deze categorie. Een
(positief) ‘bij-effect’ van shaming kan zijn dat burgers, consumenten en aandeelhouders zich meer
bewust worden van hun eigen voorkeuren (‘normbesef’). Nadelen kunnen er evenwel ook zijn.
Ondernemingen kunnen onterecht geshamed worden. De negatieve effecten daarvan worden
beperkt door bestaande regelgeving (juridische aanklaging in geval van smaad). En ook de shamer
heeft een reputatie te verliezen. Daarnaast kunnen de effecten van shaming (te) groot uitvallen,
bijvoorbeeld indien aandeelhouders en masse zouden weglopen bij een onderneming in geval van
een kleine ‘overtreding’.
Bij shaming zou er in ieder geval rekening mee moeten worden gehouden dat niet alle elementen
van – in dit geval – corporate governance alleen door de onderneming (de rvb) worden bepaald,
maar bijvoorbeeld ook door de aandeelhouders. Shaming werkt in het algemeen het beste indien
dit ondersteund wordt door juridisch deugdelijke argumenten, wat in geval van corporate
governance weer het aandachtspunt van het waarderen van uitleg oproept, en als reputatie
belangrijk is (in dit geval bij aandeelhouders en consumenten). Bij de vormgeving en uitvoering is
het zaak willekeur en rechtsongelijkheid te vermijden.
Specifiekere literatuur gaat vaak in op de rol van shaming bij overtredingen. Formeel gezien is
niet-naleving van codebepalingen onwettelijk, maar er is in de (juridische) praktijk wel een
verschil tussen bijvoorbeeld niet-uitleggen waarom een nv zich niet aan de maximumtermijn van
commissarissen houdt (een codebepaling), versus het vervalsen van financiële informatie (iets dat
buiten de code separaat in wetten is geregeld). Dyck, Volchkova & Zingales (2008) vinden twee
relaties van shaming: lobbygedrag van hedgefondsen leidt tot meer media-aandacht voor
corporate governance-overtredingen, en die media-aandacht leidt er weer toe dat de corporate
governance verbetert. Deze effecten treden op vanwege de reputatie van bedrijven én omdat
toezichthouders actie ondernemen. Dat laatste zal in de Nederlandse corporate governancesituatie niet gelden, als er geen sprake is van wettelijke overtredingen anders dan die van nietnaleving, en het is de vraag of de analyse – die op Rusland 1999-2002 betrekking heeft – ook
voor Nederland geldt. Karpoff et al. (2006) laten zien dat het reputatie-effect van boetes (veel)
groter kan zijn dan de boete zelf. Het betreft hier het vervalsen van financiële informatie. Miller
(2006) laat zien dat de media een rol vervullen als waakhond (weer met betrekking tot het
vervalsen van financiële informatie) door zelf onderzoek te doen én door het onderzoek van
anderen te publiceren. Dat laatste gebeurt dan wel selectief. Van Erp (2008) onderscheidt vier
kenmerken waaronder reputatie-effecten optreden: bij informatie-asymmetrie en transactiekosten,
bij een belang van reputatie voor toekomstige prestaties, indien informatie verspreid wordt over
belanghebbenden en indien er een morele dimensie speelt. De vraag is in hoeverre corporate
governancevraagstukken hierbij aansluiten; dit is een empirische kwestie. De analyse van Van Erp
(2011) over de Nederlandse financiële markten besteedt andermaal aandacht aan de morele
dimensie, die bij het normgevend kader van de code uiteraard een rol speelt.

239

Keuzenkamp, Theeuwes & De Nooij (2003).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

PRIKKELS EN SANCTIES: NAMING

93

Bovenstaande laat zien dat er reputatie-effecten van shaming kunnen zijn, en dat deze ook met
betrekking tot bepalingen uit de Nederlandse corporate governance code zouden kunnen
optreden. Specifieke literatuur dáárover is in dit literatuuronderzoek evenwel niet gevonden,
zodat een definitief antwoord op de vraag wat de netto effecten van shaming zijn niet gegeven
kan worden.
Faming: de transparantiebenchmark 240
De Transparantiebenchmark 2011 is een publicatie van het ministerie van EZ i.s.m. NBA en
scoort (in het boekjaar 2010) de 469 grootste bedrijven van Nederland op de mate van
transparantie in de maatschappelijke verslaglegging 241. Faming vindt plaats door uitreiking van een
prijs voor de beste verslaglegging. Omdat alle deelnemende bedrijven worden gescoord en op
volgorde van score worden gepresenteerd, is er tevens sprake van naming en van shaming 242. De
nadruk op transparantie (informatie over het gevolgde beleid, in plaats van het gevolgde beleid
zelf) maakt het enigszins vergelijkbaar met naleving van de corporate governance code, waarbij
gemotiveerd kan worden afgeweken van best practice bepalingen. Naming, faming en shaming
betreffen hier dus de informatievoorziening (rondom maatschappelijk verantwoord ondernemen,
MVO), wat betekent dat er effecten zouden kunnen zijn op die informatievoorziening, en
indirect ook op het maatschappelijk verantwoord ondernemen zelf. Een verschil met de
monitoring van de naleving en toepassing van de corporate governance code is dat bij de
transparantiebenchmark eerst de bedrijven zelf een oordeel over hun verslaglegging geven, dat
daarna wordt gecontroleerd door een team van onderzoekers. Bij de monitoring stellen
onderzoekers meteen de mate van naleving en toepassing vast.
In het literatuuronderzoek zijn geen studies aangetroffen die effecten van de
transparantiebenchmark of soortgelijke initiatieven vaststellen. De literatuur gaat vaker over het
effect van verplichtingen omtrent verslaglegging over MVO op de informatievoorziening over
MVO.

7.3

Interpretatie

De maatschappelijke wenselijkheid van het introduceren van naming hangt voor een belangrijk
deel af van de waarde die aandeelhouders hechten aan informatie met betrekking tot naleving en
toepassing van bepalingen uit de corporate governance code. Hierbij is het van belang dat er in
de praktijk drempels zijn voor individuele aandeelhouders om het corporate governance beleid
van ondernemingen te toetsen.
De kosten van het introduceren van naming hoeven niet hoog te zijn, maar vereisen wel een
duidelijke interpretatie van ‘uitleg’ en hoor en wederhoor met ondernemingen. Een mogelijk
risico is dat met naming ook (onbedoeld) shaming (bijvoorbeeld via de publicatie door andere
media) wordt binnengehaald. Shaming is meer gericht op een reputatie-effect. Hoe groter het
240
241
242

In de wetenschappelijke literatuur lijkt faming nauwelijks onderzocht.
www.transparantiebenchmark.nl/. De benchmark bestaat (in verschillende vormen) sinds 2004.
Shaming vindt ook plaats via het noemen van bedrijven zonder publiek toegankelijk (Nederlands) verslag
in een bijlage. Een lijst met bedrijven met ‘nulscores’ in 2010 is bovendien naar de Tweede Kamer
gestuurd (www.rijksoverheid.nl/documenten-en-publicaties/formulieren/2012/09/20/lijst-uitgesplitstenulscores.html).

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

94

HOOFDSTUK 7

reputatie-effect, hoe groter de effectiviteit van shaming, maar shaming brengt ook risico’s met
zich mee: de effecten kunnen groter zijn dan hoort bij de ‘overtreding’, en de raad van bestuur is
niet de enige die het corporate governancebeleid van de onderneming beïnvloedt. Bij shaming
geldt nog meer dan bij naming dat een ondubbelzinnige en gedeelde interpretatie van ‘uitleg’ een
vereiste is 243. Ook faming is gericht op een reputatie-effect. Faming lijkt met minder risico
gepaard te gaan dan shaming. Een mogelijk aandachtspunt is dat faming op basis van een
totaalscore op naleving van de corporate governance code waarschijnlijk niet het hele verhaal
vertelt over transparantie en kwaliteit van ondernemingsbestuur.
Naming biedt kansen in termen van toegankelijke informatie (direct) en mogelijke effecten op
corporate governance informatie in jaarverslagen en op ondernemingsbestuur (indirect). Het gaat
gepaard met meer inspanning en dus kosten ten opzichte van de huidige situatie (interpretatie van
uitleg, hoor en wederhoor). Er is een risico op (onterechte) shaming. Shaming en faming leiden op
zichzelf tot minder extra informatie ten opzichte van naming, maar hebben een meer direct
reputatie-effect. Bij shaming is het risico op disproportionele effecten het meest aanwezig. Een
nadere kwantificering van bovenstaande afwegingen bleek binnen de scope van dit onderzoek niet
mogelijk.
Om de waarde van deze instrumenten – naming, shaming en faming specifiek gericht op naleving
en toepassing van de corporate governance code – concreter in te schatten zou wellicht nader
onderzoek kunnen worden gedaan onder de doelgroep: (potentiële) aandeelhouders en andere
belanghebbenden. Als de waarde dan significant lijkt, zou kunnen worden onderzocht hoe de
instrumenten zó zijn in te richten dat de risico’s van onterechte shaming of faming worden
geminimaliseerd, met behoud van positieve effecten op informatie en ondernemingsbestuur.

243

In de interviews kwam naar voren dat ondernemingen soms bang zijn dat uitleggen negatief wordt
opgevat.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

8

95

Een gebalanceerd systeem?

De ondertitel van dit rapport luidt: “Een gebalanceerd systeem?” Hoofdstuk 3 liet zien dat in het
algemeen naleving en toepassing van de Nederlandse corporate governance code op een hoog
niveau liggen. Hoofdstuk 4 maakte duidelijk dat er verschillende systemen zijn om de regulering,
monitoring en sanctionering van corporate governance vorm te geven. Hoofdstukken 5, 6 en 7
hebben aan de hand van hypothetische veranderingen in het Nederlandse systeem de effecten
daarvan onderzocht. In het kader van dit onderzoek zijn enquêtes onder ondernemingen uitgezet
en interviews afgenomen. Wat zijn de belangrijkste conclusies? En waarover bestaat minder
duidelijkheid?
Monitoring: behouden
Op basis van dit onderzoek wordt geen reden gezien om het afschaffen van door de overheid
gefinancierde en begeleide monitoring van naleving en toepassing van de corporate governance
code als maatschappelijk wenselijk te beoordelen. Dat naleving en toepassing op dit moment op
een hoog niveau liggen, geeft geen garanties voor de toekomst. Daarnaast zijn er ook nu nog
bepalingen die minder goed worden nageleefd of toegepast. Monitoring geeft beleidsinformatie
aan overheid en parlement en informatie aan het bredere publiek. Het houdt corporate
governance op de agenda van beleidsmakers en beursgenoteerde ondernemingen en helpt ad hoc
beleid voorkomen. Het beperkte bedrag aan besparing geeft onvoldoende legitimatie tot het
stopzetten van monitoring.
Wettelijke verankering: behouden
Afschaffen van de wettelijke verankering van de Nederlandse corporate governance code maakt
de weg vrij voor alternatieve codes en voor het opnemen van informatie omtrent het gevoerde
corporate governance beleid door beursgenoteerde ondernemingen zonder verwijzing naar een
code. Dit betekent meer vrijheid in de verslaglegging voor ondernemingen. Dit leidt mogelijk tot
voordelen omdat ondernemingen meer eigen keuzes kunnen maken over welke informatie over
ondernemingsbestuur in het jaarverslag terechtkomt (‘maatwerk’). Maatwerk kan ertoe leiden dat
ondernemingen meer gemotiveerd zijn om relevante informatie over ondernemingsbestuur te
vermelden. Er zijn evenwel ook nadelen te verwachten. Eén code werkt structurerend. Met
meerdere codes naast elkaar, of het ontbreken van een structuur die de huidige code kent, wordt
beoordeling van corporate governance informatie en van corporate governance beleid er niet
makkelijker op. Monitoring van corporate governance op geaggregeerd niveau wordt
waarschijnlijk lastiger en minder volledig. Tegenover meer vrijheid in de verslaglegging staat het
risico op minder uitgebreide informatie over corporate governance en op een lagere toepassing
van best practice bepalingen die worden gezien als onderdeel van deugdelijk
ondernemingsbestuur.
Het afschaffen van de wettelijke verankering lijkt een tamelijk arbitraire oplossing voor mogelijke
tekortkomingen van de huidige code. Dit vergroot het risico dat afschaffing een signaal afgeeft
dat corporate governance minder serieus hoeft te worden genomen. Beter lijkt het daarom om
gericht onderzoek te doen naar een eventuele behoefte aan maatwerk bij ondernemingen en de

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

96

HOOFDSTUK 8

mate waarin hier met ‘comply or explain’ niet voldoende aan tegemoet wordt gekomen, naar
mogelijke verbetering van de informatievoorziening richting aandeelhouders en naar het
vóórkomen van afvinkgedrag, de oorzaken ervan en de remedies daarvoor.
Naming, shaming en faming: meer onderzoek waard
Het publiceren van informatie op individueel bedrijfsniveau – zoals dat nu al plaatsvindt bij de
Transparantiebenchmark met betrekking tot maatschappelijk verantwoord ondernemen en in
Portugal met betrekking tot toepassing van corporate governance aanbevelingen – leidt tot meer
informatie over corporate governance voor met name (potentiële) aandeelhouders. Zulke
publicatie vereist wel meer inspanning van de monitoringcommissie en van ondernemingen. De
vaststelling van geldige uitleg krijgt meer gewicht en er zal (meer) hoor en wederhoor
plaatsvinden. Ondernemingen worden misschien gestimuleerd om codebepalingen (nog) meer te
gaan naleven. Shaming – het nadrukkelijk naar voren brengen van minder goed nalevende
ondernemingen – geeft minder extra informatie dan naming en via risico op reputatieschade zowel
een grotere impuls tot meer naleving als een risico op disproportionele effecten voor
ondernemingen ten opzichte van de ‘overtreding’. Faming geeft ook minder extra informatie dan
naming, heeft minder risico op disproportionele reputatieschade dan shaming, maar geeft tevens
een minder grote impuls tot meer naleving.
Om te beoordelen of naming, shaming of faming de voorkeur verdient boven de huidige situatie,
en zo ja in welke vorm, is meer onderzoek nodig naar het effect op de informatievoorziening, de
waarde van informatie en het beheersen van risico’s van het toedienen van boven-proportionele
reputatieschade.
Code en monitoring: transparantie en normstelling
De Nederlandse corporate governance code en de monitoring ervan dienen twee doelen: het
bevorderen van transparantie over het gevoerde beleid met betrekking tot corporate governance
door beursgenoteerde ondernemingen; en het stellen van normen aan wat deugdelijk
ondernemingsbestuur is. Het principe van het toepassen van codebepalingen of het uitleggen
waarom bepalingen niet worden toegepast – comply or explain, pas toe of leg uit – behelst hetzelfde
onderscheid. Bij toepassing van de codebepalingen wordt aan de normen van de code voldaan. Bij
uitleg wordt informatie gegeven over afwijking van de codebepalingen.
Een grijs gebied in dit systeem is dat laatste: de mogelijkheid tot uitleg. Hoewel de mogelijkheid
tot afwijking van codebepalingen welhaast vanzelfsprekend een wenselijke flexibiliteit in
ondernemingsbestuur met zich meebrengt, is onduidelijk wat precies de functie is van uitleg.
Uitleg kan een manier zijn om te laten zien dat misschien niet aan een bepaling is voldaan, maar
dan toch wel aan de norm die daarachter ligt – de ‘geest’ van de code. Uitleg kan ook een manier
zijn om puur informatie te geven over welk ondernemingsbestuur dan wél wordt gevolgd, en
waarom, in plaats van de codebepalingen.
Dit onderscheid speelt op verschillende manieren een rol. De vaststelling van ‘geldige’ uitleg
bepaalt of er sprake is van naleving of niet. Dat komt dan uiteraard terug in geaggregeerde cijfers
in de monitoring. De interpretatie van geldige uitleg beïnvloedt de informatievoorziening en
misschien zelfs het ondernemingsbestuur van beursgenoteerde nv’s. De keuze tussen – of

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

EEN GEBALANCEERD SYSTEEM?

97

misschien: het evenwicht tussen – uitleg als normbevestiging of als informatiebron raakt aan een
essentiële vraag of de code is bedoeld om aandeelhouders een instrument in handen te geven
richting de onderneming, of om via de overheid – in de vorm van de monitoringcommissie – los
van de aandeelhouder de onderneming te beïnvloeden. Bij een mogelijke introductie van naming,
shaming of faming komt dit vraagstuk noodzakelijkerwijs op de voorgrond.
In het denken over de corporate governance code, de monitoring en mogelijke alternatieve
invullingen van of voor het huidige systeem kan het expliciet maken van de twee doelen
normstelling en informatievoorziening leiden tot een duidelijker zicht op argumenten en
consequenties.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

99

Literatuur
A Guide To Sarbanes-Oxley (2006), The Sarbanes-Oxley Act.Via www.soxlaw.com op 26 juli,
2012.
Abma en Olaerts (2011), De effectiviteit van de comply or explain-regel in Nederland, TvO 2011-5.
Arcot, S. R., & Brunoy, V. G. (2006), In Letter but not in Spirit: An Analysis of Corporate Governance in
the UK.
Association Française des Entreprises Privées, & Mouvement des entreprises de France (2003),
The Corporate Governance of Listed Corporations.
Association Française des Entreprises Privées, & Mouvement des entreprises de France (2010),
Corporate governance code of listed corporations.
Associazione fra le società Italiane per azioni (2004), Handbook on Corporate Governance Reports.
Associazione fra le società Italiane per azioni (2012a), Comply or explain: Preserving Governance
Flexibility with Quality Explanations, Brussels.
Associazione fra le società Italiane per azioni (2012b), Corporate Governance in Italy: Compliance with
the CG Code and Related Party Transactions (Year 2011).
Autorité des marchés financiers (2010a), AMF 2010 report on corporate governance and executive
compensation.
Autorité des marchés financiers (2010b), New release: AMF publishes its 2010 report on corporate
governance and executive compensation, Parijs.
Autorité des marchés financiers (2012, 6 augustus 2012), What we do. Via www.amffrance.org/affiche_page.asp?urldoc=lesmissionsamf.htm&lang=en&Id_Tab=0 op 6
augustus 2012.
Bainbridge, S. M., & W. D. Warren (2012), Corporate Lawyers as Gatekeepers, Oxford University
Press.
Bebchuk, L. A., A. Cohen, C.C.Y. Wang, Learning and the Disappearing Association between Governance
and Returns, Harvard Discussion Paper No. 667, Forthcoming in Journal of Financial
Economics.
Berlin Center of Corporate Governance (2012a), Aktuelles. Via www.bccg.tuberlin.de/main/aktuelles.htm op 2 augustus 2012.
Berlin Center of Corporate Governance. (2012b), Corporate Governance Report 2012: Kodexregime und
Kodexinhalt im Urteil der Praxis, Berlin.
Bianchi, M., Ciavarella, A., Novembre, V., & R. Signoretti. (2010), Comply or explain? Investor
protection through Corporate Governance Codes.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

100

BIS Department for business innovation & skills (2012), Consultation on revised remuneration reporting
regulations.
Bohinc, R. (2011). One or two-tier corporate governance systems in some EU and non EU
countries. Megatrend Review, 8 (1) 2011: pp. 57-76.
Bos, de & Quadackers (2007), Kosten en Baten van de Nederlandse Corporate Governance Code, MCA:
juni 2007, nummer 4.
Camfferman, K. (2008), De AFM en de interpretatie van IFRS, O&F.
Claessens, S., B. Yurtoglu, 2012, Corporate Governance and development – an update, Global corporate
governance forum, Focus 10.
CMVM (Comissão do Mercado de Valores Mobiliários) (2011), Annual Report on the Corporate
Governance of Listed Companies in Portugal.
Coates, J.C. (2007), The goals and promise of the Darbanes-Oxley Act. The journal of economic
perspective, vol 21, no. 1.
Coffee J. C. Jr. (2004), What caused Enron? A capsule social and economic history of the 1990s.
Cornell Law Review.
Comitato per la Corporate Governance (2011), Corporate governance code .
Commission of the German corporate governance code (2012), German corporate governance code.
Via www.corporate-governance-code.de/index-e.html op 1 augustus, 2012.
Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob) (2012), Consob - What it is and what it
does. Via
www.consob.it/mainen/consob/what/what.html?symblink=/mainen/consob/what/inde
x.html op 25 juli 2012.
Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob), (na 2007), Supervisory authority for the
investors' protection.
Consolidated Law on Finance (2012), No.58 of 24 february 1998 Cong. Rec.
Demsetz, H. (1983), The structure of ownership and the theory of the firm, Journal of Law and
Economics, vol. 26, no. 2, pp. 375-390.
Duhamel, Fasterling en Refait-Alexandre (2012), Seeking legitimacy through complying with corporate
governance codes. An analysis of ‘comply or explain’ disclosures by companies in the French SBF 120.
Dyck, Volchkova én Zingales (2008), The Corporate Role of the Media: Evidence from Russia, The
Journal of Finance, Vol. LXII, No. 3, June 2008.
Elst, van der, De Jong e.a. (2007), Een overzicht van juridische en economische dimensies van de
kwetsbaarheid van Nederlandse beursvennootschappen.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

LITERATUUR

101

Enriques, L., P. Volpin (2007), Corporate governance reforms in continental Europe, Journal of Economic
Perspectives, volume 21, nr. 1, pp. 117-140.
Erp, van (2008), Reputational sanctions in private and public regulation, Erasmus Law Review Volume
01 Issue 05.
Erp, van (2011), Naming without shaming: The publication of sanctions in the Dutch financial market,
Regulation & Governance (2011) 5, 287–308.
Europees Parlement en de Raad (2006), Richtlijn 2006/46/EG. 14 juni 2006.
European Corporate Governance Forum (2009), Statement of the European Corporate Governance
Forum on Cross-border issues of Corporate Governance Codes [Electronic Version]. EUCGF
Statement. Via http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgfcrossborder_en.pdf.
European Corporate Governance Institute (2002, 12 juni 2002), The German Corporate Governance
Code (The Cromme Code). Via www.ecgi.org/codes/code.php?code_id=44 op 25 juli 2012.
European Corporate Governance Institute (2010, 16 september 2010), German Corporate
Governance Code as amended on 26 May 2010. Via
www.ecgi.org/codes/code.php?code_id=308 op 25 juli 2012.
European Corporate Governance Institute (2011), Corporate Governance Codes and Principles - Italy.
Via www.ecgi.org/codes/code.php?code_id=351 op 23 juli 2012.
Financial Reporting Council (2005), Annual report 2004/2005.
Financial Reporting Council (2010a), The UK Corporate Governance Code.
Financial Reporting Council (2010b), The UK Stewardship code.
Financial Reporting Council (2012a), UK Corporate Governance Code 2012. Via
www.frc.org.uk/Our-Work/Codes-Standards/Corporate-governance/UK-CorporateGovernance-Code.aspx.
Financial Reporting Council (2012b), UK Stewardship Code 2012.Via www.frc.org.uk/OurWork/Codes-Standards/Corporate-governance/UK-Stewardship-Code.aspx.
Financial Service Authority (2012), Who are we? Via www.fsa.gov.uk/about/who op 6 augustus
2012.
Furubotn, E.G., Pejovich, S. (1972), Property rights and economic theory: a survey of recent literature,
Journal of Economic Literature, vol. 10, no. 4, pp. 1137-1162.
Galle, J. G. C. M. (2012), Consensus on the comply or explain principle within the EU corporate governance
framework: Legal and empirical research, Kluwer.
Government Commission German Corporate Governance Code (2012a), 2012 Corporate
Governance Report, Berlin.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

102

Government Commission German Corporate Governance Code (2012b). German Corporate
Governance Code.
Grant Thornton (2011), Corporate governance review 2011.
Hansmann, H. (1988), Ownership of the firm, Journal of Law, Economics, and Organization, vol. 4,
no. 2, pp. 267-304.
Hart (1995), Corporate governance: some theory and implications, The economic journal, vol. 105, nr 430,
pp. 678-689.
Hooghiemstra & Van Ees (2011), Uniformity as response to soft law: Evidence from compliance and noncompliance with the Dutch corporate governance code, Regulation & Governance (2011) 5, 480–
498.
I. X. Zhang (2007), Economic consequences of the Sarbanes–Oxley Act of 2002. Journal of
Accounting and Economics 2007(44), 74–115.
Irish Stock Exchange (2010), The Irish corporate governance annex.
Irish Stock Exchange (2012), Irish Corporate Governance Requirements. Via
www.ise.ie/ISE_Regulation/ConsultationPapers/Historic_Consultation_Papers/Corporate_Governance_Annex/ op 6 augustus
2012.
IT Governance (2012), Corporate governance in the US. Via www.itgovernanceusa.com/corporategovernance.aspx op 24 juli 2012.
Jackson, G. (2010), Understanding corporate governance in the United States.
Jensen, M.C., Meckling, W.H. (1976), Theory of the firm: managerial ehavior, agency costs and ownership
structure, Journal of Financial Economics 3, pp. 305-360.
Jones, I. W., & M. G. Pollitt (2001), Who influences debates in business ethics? An investigation into the
development of corporate governance in the UK since 1990, University of Cambridge Working
Paper No. 221.
Jong, A. d., DeJong, D. V., Mertens, G., & Wasley, C. E (2005), The role of self-regulation in
corporate governance: evidence and implications from The Netherlands, Journal of corporate
finance 2005 (11), 473-503.
Karpoff, J.M., D. Scott Lee en Gerald S. Martin (2006), The Cost to Firms of Cooking the
Books.
Keuzenkamp, Theeuwes & De Nooij (2003), Aan de schandpaal: de economische betekenis van 'naming
and shaming', SEO-rapport 717.
Klein, B., Crawford, R., Alchian, A. (1978), Vertical integration, appropriable rents, and the competitive
contracting process, Journal of Law and Economics 21, pp. 297-326.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

LITERATUUR

103

Larcker, D.F., G. Ormazabal, D.J. Taylor (2010), The Regulation of Corporate Governance.
Lekvall, P. (2009), The Swedish Corporate Governance Model, chapter 6.14. In The Handbook of
International Corporate Governance, Institute of Directors.
Love, I. (2010), Corporate Governance and Performance around the World: What We Know and What We
Don't, World Bank Research Observer, volume 26, issue 1, pp. 42-70.
Miller, G.M. (2006), The Press as a Watchdog for Accounting Fraud, Journal of Accounting Research
Vol. 44 No. 5, December 2006.
Ministerie van EZ i.s.m. NBA, Transparantiebenchmark 2011.
Mitnick (2012), Origin of the Theory of Agency: An Account by One of the Theory’s Originators.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (1999), Kabinetsreactie op eenmalige monitoring.
2012, via www.commissiecorporategovernance.nl/Kabinetsreactie.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2004), Taakopdracht. Via
www.commissiecorporategovernance.nl/Taakopdracht op 1 augustus 2012.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2006), Tweede rapport over de naleving van de
Nederlandse corporate governance code, december 2006, Den Haag.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008a), De Nederlandse corporate governance
code. Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2008b), Vierde rapport over de naleving van de
Nederlandse corporate governance code, december 2008, Den Haag.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2010), Tweede rapport over de naleving van de
Nederlandse corporate governance code, december 2010, Den Haag.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2011), Derde rapport over de naleving van de
Nederlandse corporate governance code, december 2011, Den Haag.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2012a), De Nederlandse Corporate governance
code. Via www.commissiecorporategovernance.nl/corporate-governance-code op 22 juli
2012.http://commissiecorporategovernance.nl/Corporate_Governance_Code
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2012b), De monitor Commissie. Via
www.commissiecorporategovernance.nl/de-monitoring-commissie op 26 juli 2012.
Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2012c), Eerste commissie corporate governance:
commisie Peters. Via www.commissiecorporategovernance.nl/commissie-peters op 26 juli
2012.
Morck, R., D. Wolfenzon, B. Yeung (2005), Corporate governance, economic entrenchment and growth,
Journal of Economic Literature, Vol. XLIII (September 2005), pp. 655–720.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

104

Office of the director of corporate enforcement (2012), Corporate governance. Via
www.odce.ie/en/company_law/company_pages.aspx?article=794a757a-62cd-4df5-98dfb5a416ac415e op 6 augustus 2012.
Public Company Accounting Oversight Board (2005), Sarbanes-Oxley and the Post-Enron
Environment: Auditor Oversight. Via
http://pcaobus.org/News/Speech/Pages/08022005_GoelzerSOXAuditorOversight.aspx
op 26 juli 2012.
Public Company Accounting Oversight Board (2011), Annual report 2011.
Putterman, L. (1993), Ownership and the nature of the firm, Journal of comparative economics 17, pp.
243-263.
RiskMetrics (2009), Study on Monitoring and Enforcement Practices in Corporate Governance in the Member
States. 23 september 2009.
RUG (2005), Corporate Governance in Nederland: Een onderzoek naar de stand van zaken in het boekjaar
2004, alsmede naar de verklaring van verschillen tussen beursgenoteerde vennootschappen, november
2005.
RUG (2006), Corporate Governance in Nederland: Een onderzoek naar de stand van zaken in het boekjaar
2005 en de ontwikkelingen ten opzichte van het boekjaar 2004, december 2006.
RUG (2007), Corporate Governance in Nederland: Een onderzoek naar de stand van zaken in het boekjaar
2006 en de ontwikkelingen ten opzichte van het boekjaar 2005, december 2007.
RUG (2008), Corporate Governance in Nederland: Een onderzoek naar de stand van zaken in het boekjaar
2007 en de ontwikkelingen ten opzichte van het boekjaar 2006 en voorgaande jaren, september 2008.
RUG (2009), Een analyse van de uitleg voor afwijkingen van best practice bepalingen van de Nederlandse
corporate governance code over boekjaar 2008, november 2009.
RUG (2010), Corporate Governance in Nederland: Een onderzoek naar de wijze van naleving en toepassing
van de principes en best practice bepalingen van de code 2008 door Nederlandse beursgenoteerde
vennootschappen in het boekjaar 2009 evenals de redengeving voor eventuele afwijkingen, december
2010.
RUG (2011a), Corporate Governance in Nederland: Een onderzoek naar de wijze van naleving en toepassing
van de principes en best practice bepalingen van de code 2008 door Nederlandse beursgenoteerde
vennootschappen in het boekjaar 2010 evenals de redengeving voor eventuele afwijkingen, november
2005.
RUG (2011b), Corporate governance in Nederland: De wijze en mate van naleving en toepassing van de
principes en best practices van de Nederlandse corporate governance code door de Nederlandse
beursgenoteerde vennootschappen in het boekjaar 2010, alsmede de redengeving van eventuele afwijkingen,
4 november 2011.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

LITERATUUR

105

SEC (2012), The Investor's Advocate: How the SEC Protects Investors, Maintains Market Integrity, and
Facilitates Capital Formation. Via www.sec.gov/about/whatwedo.shtml.
Skeel, Jr. (2001), Shaming in Corporate Law, University of Pennsylvania Law Review, Vol. 149, No.
6 (June, 2001), pp. 1811-1868.
Swedish corporate governance board (2010), The Swedish Corporate Governance Code.
Swedish corporate governance board (2011), Annual report 2011.
Swedish corporate governance board (2012a), A brief history of corporate governance. Via
www.corporategovernanceboard.se/corporate-governance/history
Swedish corporate governance board (2012b), Comply or explain. Via
www.corporategovernanceboard.se/the-code/comply-or-explain.
Swedish corporate governance board (2012c), The Swedish Corporate Governance Board. Via
www.corporategovernanceboard.se/about-the-board.
The Italian Companies and Stock Exchange Commission (Consob) (na 2007), Supervisory authority
for the investors' protection.
VEB (2009), Kredietcrisis helpt naleving code-Tabaksblat, Effect 26, 26 december 2009.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

107

Bijlage A Resultaten webenquête
beursgenoteerde nv’s
Respons en algemene kenmerken
Er zijn 103 beursgenoteerde ondernemingen aangeschreven. Van vijf ondernemingen is
vernomen dat zij ofwel niet meer beursgenoteerd zijn, ofwel zich niet meer aan de Nederlandse
corporate governance code hoeven te houden. Het netto aangeschreven panel bedraagt daarom
98 ondernemingen. 36 ondernemingen zijn begonnen met het invullen van de online vragenlijst.
Hiervan hebben 25 ondernemingen de vragenlijst voltooid. De netto respons bedraagt 26
procent. Figuur 8.1 geeft de verdeling van de jaaromzet van de respondenten aan.
Figuur 8.1

Bijna de helft van de responderende nv’s had in 2010 een Nederlandse jaaromzet
van tussen de € 100 en 500 miljoen

Percentage ondernemingen

45%

41%

40%
35%

28%

30%
25%
20%
15%

16%

16%

10%
5%
0%
tot 100 miljoen

Bron:

100 tot 500 miljoen

500 miljoen tot 1
miljard
Omzet in euro's

1 miljard tot 50
miljard

SEO Economisch Onderzoek. n=32. Vraag: Wat was de Nederlandse jaaromzet in het boekjaar 2010 in
miljoenen euro’s van uw Nederlandse beursgenoteerde nv?

Figuur 8.2 laat zien dat de respondenten ongeveer gelijk verdeeld zijn over structuurregime versus
geen structuurregime.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

108

BIJLAGE A

Figuur 8.2

Van de respondenten viel in 2010 ongeveer de helft wel en de helft niet onder het
structuurregime

46%

51%
3%

Ja, volledig
Bron:

Ja, verlicht

Nee

SEO Economisch Onderzoek. n=35. Vraag: Viel uw nv in het boekjaar 2010 onder het structuurregime?

Figuur 8.3 geeft de verdeling van de ondernemingen naar aandeel buitenlands aandelenbezit.
Figuur 8.3

Responderende ondernemingen en buitenlands aandelenbezit

35%
29%

Percentage ondernemingen

30%
25%

21%

20%

18%

15%

12%

12%

10%
5%

6%
3%

0%
0%

1−20%

21−40%

41−60%

61−80%

81−100% Weet niet

Percentage van aandelen in buitenlands bezit

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=34. Vraag: Kunt u een schatting geven van het percentage aandelen in
het bezit van buitenlandse aandeelhouders op 31−12−2010?

Figuur 8.4 geeft de verdeling van de ondernemingen naar aandeel institutioneel aandelenbezit.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

RESULTATEN WEBENQUÊTE BEURSGENOTEERDE NV’S

Figuur 8.4

109

Voor bijna een kwart van de respondenten is 80-100% van de aandelen in bezit van
institutionele beleggers

24%

Percentage ondernemingen

25%
18%

20%
15%

15%

15%

12%
9%

10%

9%

5%
0%
0%

1−20%

21−40%

41−60%

61−80%

81−100%

Weet niet

Percentage aandelen in bezit van institutionele beleggers
Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=34. Vraag: Kunt u een schatting geven van het percentage
institutioneel aandelenbezit op 31−12−2010?

Figuur 8.5 geeft de verdeling van de ondernemingen naar beursindex.
Figuur 8.5

Een derde van de respondenten was in 2010 opgenomen in de AMX index

35%

32%

Percentage ondernemingen

30%
25%

26%
21%

20%
13%

15%
8%

10%
5%
0%
Niet opgenomen
in een index

Bron:

AEX

AMX

Ascx

Overig index

SEO Economisch Onderzoek. n=34. Meerkeuzevraag, er zijn vier NV’s die twee antwoorden hebben
gegeven. Vraag: Was uw nv in het boekjaar 2010 opgenomen in een beursindex?

Kosten van rapportage in het jaarverslag
De jaarlijks terugkerende kosten die het gevolg zijn van de verplichting in het jaarverslag
mededeling te doen over corporate governance zijn in de enquête gevraagd als totaal en in drie
elkaar uitsluitende categorieën. Niet bij iedere respondent zijn alle categorieën ingevuld en het
totaal is niet altijd gelijk aan de som der delen. Hiervoor is als volgt gecorrigeerd.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

110

BIJLAGE A

1) Respondenten hebben zowel het totaal als alle drie categorieën ingevuld, en het totaal is gelijk aan de som der
delen. Geen correctie nodig.
2) Respondenten hebben wel het totaal ingevuld, maar geen of niet alle categorieën. In dat geval wordt het
totaal gehanteerd en vindt op de wél ingevulde categorieën de volgende correctie plaats:
a. indien één van de wel ingevulde categorieën al boven het totaal uitkomt: alle waarnemingen
van deze respondent worden geschrapt bij de drie categorieën, maar niet bij het totaal.
b. indien de som van de wel ingevulde categorieën boven het totaal uitkomt: alle waarnemingen
van deze respondent worden geschrapt bij de drie categorieën, maar niet bij het totaal.
c. indien niet a of b, geen correctie nodig.
3) Respondenten hebben niet het totaal ingevuld, maar wel (sommige of alle) categorieën. In dat geval wordt het
totaal berekend als de som der (wel ingevulde) categorieën.
4) Respondenten hebben zowel het totaal als alle drie categorieën ingevuld, maar het ingevulde totaal is kleiner dan
de som van de ingevulde drie categorieën. In dat geval wordt het totaal gehanteerd en worden alle
waarnemingen van deze respondent bij de drie categorieën geschrapt.
5) Respondenten hebben zowel het totaal als alle drie categorieën ingevuld, maar het ingevulde totaal is groter dan
de som van de ingevulde drie categorieën. In dat geval worden de drie categorieën gehanteerd en wordt
het totaal herberekend als de som van de ingevulde categorieën.
Figuur 8.6 laat zien hoeveel totale kosten ondernemingen jaarlijks zeggen te ervaren.
Figuur 8.6

Bijna 35% van de responderende ondernemingen heeft jaarlijks tussen de € 10.000
en € 25.000 kosten als gevolg van de mededeling in het jaarverslag

40%

Percentage ondernemingen

35%
30%
25%

31%

34%

24%

20%
15%

10%

10%
5%
0%
0 tot 1.000

1.000 tot 10.000

10.000 tot en met
25.000

Meer dan 25.000

Totale kosten in euro's
Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=29. Vraag: Hoe hoog schat u de door uw nv in (het boekjaar) 2010
gemaakte totale, jaarlijks terugkerende kosten in euro’s in die het gevolg zijn van de verplichting een
mededeling te doen in het jaarverslag over de naleving van de principes en best practice bepalingen
van de corporate governance code? Gemiddelde = € 16.840, minimum = € 0, maximum = € 150.000.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

RESULTATEN WEBENQUÊTE BEURSGENOTEERDE NV’S

111

Gemiddeld zijn de kosten gelijk aan 0,0096 procent van de omzet met een maximum van 0,08
procent. 244 De totale kosten ten behoeve van de mededeling in het jaarverslag nemen derhalve
een klein deel van de omzet van de ondernemingen in. Figuur 8.7 en Figuur 8.8 kijken naar een
verband tussen omzet en totale kosten. Figuur 8.7 doet dat voor alle respondenten; Figuur 8.8
behandelt vier respondenten als ‘outliers’ en kijkt opnieuw naar het verband. Een relatie wordt
niet waargenomen.
Figuur 8.7

Er lijkt geen relatie te zijn tussen de omzet en de totale kosten die een onderneming
ervaart als gevolg van de mededeling in het jaarverslag

50.000
Omzet in miljoenen euro's

45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
0

20.000

40.000

60.000

80.000 100.000 120.000 140.000 160.000

Totale kosten in euro's
Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=29. Respondenten die wel de omzet hebben doorgegeven maar geen
totale kosten zijn niet meegenomen.

244

Gebaseerd op 28 respondenten.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

112

BIJLAGE A

Figuur 8.8

Er lijkt geen relatie te zijn tussen de omzet en de totale kosten die een onderneming
ervaart als gevolg van de mededeling in het jaarverslag

Omzet in miljoenen euro's

14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

Totale kosten in euro's
Bron: SEO Economisch Onderzoek. n=25. Zelfde als Figuur 8.7, maar dan zonder vier ‘outliers’.

Figuur 8.9, Figuur 8.10, Figuur 8.11 en Figuur 8.12 onderzoeken het verband tussen de totale
kosten die een onderneming ervaart als gevolg van de mededeling in het jaarverslag en resp. het
buitenlands aandelenbezit, het institutioneel aandelenbezit, het structuurregime en de beursindex.
Zeker als rekening wordt gehouden met de invloed van ‘outliers’ lijkt van overtuigende, sterke
verbanden geen sprake.

Percentage buitenlands aandelenbezit

Figuur 8.9

Het percentage van de aandelen in het bezit van buitenlandse beleggers en de totale
kosten t.b.v. de mededeling in het jaarverslag

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000 120.000 140.000 160.000

Totale kosten in euro's

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=26. Voor het percentage aandelenbezit is het midden van de
antwoordcategorieën genomen. Respondenten die wel het percentage buitenlands aandelenbezit
hebben doorgegeven maar geen totale kosten zijn niet meegenomen. Ook respondenten die het
percentage niet wisten, zijn niet meegenomen.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

RESULTATEN WEBENQUÊTE BEURSGENOTEERDE NV’S

Percentage institutioneel aandelenbezit

Figuur 8.10

113

Het percentage aandelen dat in bezit is van institutionele beleggers en de totale
kosten t.b.v. de mededeling in het jaarverslag

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000 120.000 140.000 160.000

Totale kosten in euro's

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=24. Voor het percentage aandelenbezit is het midden van de
antwoordcategorieën genomen. Respondenten die wel het percentage institutioneel aandelenbezit
hebben doorgegeven maar geen totale kosten, zijn niet meegenomen. Ook respondenten die het
percentage niet wisten zijn niet meegenomen.

Figuur 8.11

Structuurregime en de totale kosten t.b.v. de mededeling in het jaarverslag

Nee

Ja, verlicht

Ja, volledig

0

Bron:

20.000

40.000

60.000 80.000 100.000 120.000 140.000 160.000
Totale kosten

SEO Economisch Onderzoek. n=29. Respondenten die wel het structuurregime hebben doorgegeven
maar geen totale kosten, zijn niet meegenomen.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

114

BIJLAGE A

Figuur 8.12

Beursindex en de kosten t.b.v. de mededeling in het jaarverslag

Overig
Ascx
AMX
AEX
Geen index
0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000 120.000 140.000 160.000

Totale kosten
Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=29. Respondenten die wel de index hebben doorgegeven maar geen
totale kosten, zijn niet meegenomen. Voor respondenten die naast de AEX, AMX of de Ascx ook Overig
hebben geantwoord, is alleen één van de eerste drie indices meegenomen.

Figuur 8.13 geeft de kosten specifiek gemaakt voor externe advisering en voor administratie,
rapportage en publicatie (de derde kostencategorie is overige kosten). De opmerkingen die hierbij
zijn gemaakt zijn dat het onderhouden van het systeem minder kost dan de inrichting (bij
invoering van de code) zolang er geen majeure wijzigingen optreden; dat een deel van de kosten
mogelijk ook zou zijn gemaakt zonder verplichte vermelding; en dat de extra kosten moeilijk in te
schatten zijn (gebaseerd op aantal uren dat medewerkers besteden aan onder meer rapportering).

Percentage ondernemingen

Figuur 8.13

Ongeveer driekwart van de responderende ondernemingen heeft in 2010 maximaal €
10.000 aan kosten gemaakt voor externe advisering t.b.v. de mededeling in het
jaarverslag en maximaal € 10.000 voor administratie, rapportage en publicatie

50%
40%
30%
20%
10%
0%
0 tot 1.000
Kosten externe advisering

1.000 tot 10.000

10.000 tot 50.000

Meer dan 50.000

Kosten in euro's
Kosten van administratie, rapportage en publicatie

Bron: SEO Economisch Onderzoek. Vraag 1 (n=17): Hoe hoog schat u de door uw nv in (het boekjaar) 2010
gemaakte kosten in euro’s in die zijn gemaakt ten behoeve van de verplichting een mededeling te doen in het
jaarverslag over de naleving van de principes en best practice bepalingen van de corporate governance code,
voor zover het de kosten van externe advisering betreft? Gemiddelde kosten = € 8.707; minimum = € 0;
maximum = € 60.000. Vraag 2 (n=17): Hoe hoog schat u de door uw nv in (het boekjaar) 2010 gemaakte kosten
in euro’s in die zijn gemaakt ten behoeve van de verplichting een mededeling te doen in het jaarverslag over de
naleving van de principes en best practice bepalingen van de corporate governance code, voor zover het de
kosten van administratie, rapportage en publicatie betreft? Gemiddelde kosten = € 3.150; minimum = € 0;
maximum =€ 10.000.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

RESULTATEN WEBENQUÊTE BEURSGENOTEERDE NV’S

115

Tot slot van de kosten als gevolg van verplichte mededeling is gekeken naar het aantal best
practice bepalingen waarover gemotiveerd opgave van niet-toepassing is gedaan (“uitleg”). Figuur
8.14 laat zien dat het merendeel van de ondernemingen zegt voor een beperkt aantal bepalingen
zo’n opgave te doen. In Figuur 8.15 wordt geen verband gevonden tussen uitleg en de totale
kosten als gevolg van verplichte mededeling.
Figuur 8.14

Bijna 80% van de responderende ondernemingen heeft in 2010 voor maximaal vijf
best practices gemotiveerd opgave van niet-toepassing gedaan

0%
7%

3%

10%

0 tot en met 5
6 tot en met 10
11 tot en met 15
16 tot en met 20
21 tot en met 25
79%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=29. Vraag: De corporate governance code bevat 22 principes en 129
bijbehorende best practice bepalingen. Over hoeveel best practice bepalingen heeft uw nv in (het
boekjaar) 2010 gemotiveerd opgave van niet-toepassing gedaan? Gemiddelde = 4,8; minimum = 0;
maximum = 25.

Aantal best practices met
gemotiveerde niet-toepassing

Figuur 8.15

Gemotiveerd niet toepassen van best practices en totale kosten als gevolg van
verplichte mededeling

30
25
20
15
10
5
0
0

20.000

40.000

60.000

80.000 100.000 120.000 140.000 160.000

Totale kosten in euro's
Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=27. Alleen respondenten meegenomen die beide vragen hebben
beantwoord.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

116

BIJLAGE A

Hypothetische wijzigingen in de regulering van
corporate governance
In deze module zijn enkele hypothetische wijzigingen aan de respondenten voorgelegd. Telkens is
gevraagd naar het effect hiervan op de rapportage in het jaarverslag, op de toepassing van best
practice bepalingen, naar andere effecten en naar het effect op de relatie tussen bestuur, rvc,
aandeelhouders en andere belanghebbenden. Dit betreft zowel gesloten als open vragen.
Hypothetische situatie 1 : monitoringcommissie
De volgende situatie is voorgelegd: “Stel, de huidige monitoringcommissie wordt beëindigd en wordt niet
vervangen door een gelijkwaardig (privaat) alternatief. Onderzoek naar de naleving van principes en de best
practice bepalingen van de corporate governance code wordt niet meer uitgevoerd en wordt dus ook niet meer
gepubliceerd. De corporate governance code en de verplichting tot mededeling in het jaarverslag blijven evenwel op
dezelfde wijze bestaan.”
De reden dat in deze situatie geen gelijkwaardig vervangend initiatief is verondersteld, is om
erachter te komen wat het effect is als de monitoring komt te vervallen, in plaats van als de
monitoring door een andere partij wordt gedaan. Dit geeft naar verwachting grotere effecten en
in die zin een ‘maximum’.
Tabel 8.1 en Tabel 8.2 laten zien dat het merendeel aangeeft noch de rapportage, noch de
toepassing van best practice bepalingen te wijzigen 245.
Tabel 8.1

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
rapportage in het jaarverslag te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

1

3%

Nee

27

84%

Weet niet

4

13%

Wil niet antwoorden

0

0%

Totaal

32

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=32.

245

De beantwoording van de vraag over het effect op de relatie tussen bestuur, rvc, aandeelhouders en
andere belanghebbenden ligt in het verlengde hiervan en is hier niet weergegeven/samengevat.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

RESULTATEN WEBENQUÊTE BEURSGENOTEERDE NV’S

Tabel 8.2

117

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
toepassing van de best practices van de governance code te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

2

6%

Nee

26

84%

Weet niet

3

10%

Wil niet antwoorden

0

0%

Totaal

31

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=31.

Bij ‘ja’ en ‘nee’ als antwoord worden open vervolgvragen gesteld. Een analyse daarvan laat zien
dat de ongewijzigde rapportage het gevolg is van de onveranderde verplichting tot mededeling en
van het belang van naleving voor de organisatie zelf en vanwege de transparantie die dat met zich
meebrengt. Minder vaak genoemd worden de belangen van aandeelhouders en beleggers, iets dat
deels overlapt met de transparantie. Bij de ongewijzigde toepassing van bepalingen wordt
verwezen naar de redenen voor ongewijzigde rapportage; de wettelijke verplichting bestaat nog
steeds, men houdt rekening met stakeholders en ziet geen aanleiding het beleid aan te passen.
Tabel 8.3 laat zien dat hoewel een kleine meerderheid zegt geen andere effecten te ervaren, toch
ongeveer één vijfde andere effecten ziet. Genoemd worden dat de jaarlijkse controle op de
naleving niet meer hoeft plaats te vinden (in het kader van de monitoring), dat een benchmark dan
ontbreekt en dat andere partijen zich wellicht meer gaan richten op de naleving van de code.
Tabel 8.3

Vraag: Voorziet u naast deze kanalen andere positieve of negatieve effecten,
inclusief extra kosten of juist besparingen, voor uw nv als gevolg van deze
hypothetische wijziging?
Absoluut

Percentage

Ja

6

19%

Nee

18

58%

Weet niet

6

19%

Wil niet antwoorden

1

3%

Totaal

31

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=31. Vraag: Vragen 1 en 2 gingen over de mogelijke implicaties van het
beëindigen van de huidige monitoringcommissie voor de rapportage in het jaarverslag en voor de
toepassing van best practice bepalingen van de corporate governance code. Voorziet u naast deze
kanalen andere positieve of negatieve effecten, inclusief extra kosten of juist besparingen, voor uw nv
als gevolg van deze hypothetische wijziging?

Bij bovenstaand hypothetisch alternatief speelt mogelijk sociaalwenselijke beantwoording een rol.
Voor een inschatting en interpretatie hiervan wordt verwezen naar Hoofdstuk 5 (subparagraaf
5.2.2). Het feit dat in de andere hypothetische alternatieven (zie hierna) wel degelijk andere
antwoorden worden gegeven, duidt erop dat de invloed van eventuele sociaalwenselijke
beantwoording niet zó groot is dat er geen conclusies kunnen worden getrokken.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

118

BIJLAGE A

Hypothetische situatie 2: verplichting tot mededeling
De volgende situatie is voorgelegd: “Stel, niet alleen de huidige monitoringcommissie wordt beëindigd, maar
ook de wettelijke verplichting tot mededeling in het jaarverslag vervalt. Onderzoek naar de naleving van principes
en de best practice bepalingen van de corporate governance code wordt niet meer uitgevoerd en wordt dus ook niet
meer gepubliceerd. Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zijn bovendien niet langer verplicht om in hun
jaarverslag aan te geven of zij de principes en best practice bepalingen van de code toepassen, en zo niet, waarom
niet. De corporate governance code zelf wordt in deze hypothetische situatie evenwel voortgezet, bijvoorbeeld op
initiatief van marktpartijen.”
Deze hypothetische situatie is voorgelegd om het effect van de wettelijke verplichting te kunnen
inschatten. De code blijft bij veronderstelling bestaan om juist het genoemde effect te kunnen
isoleren. Wel dient hierbij te worden opgemerkt dat vanwege EU-richtlijnen er altijd een
verplichting tot mededeling blijft bestaan (zie Hoofdstuk 2 en 4). Deze hoeft evenwel niet aan de
code te zijn verbonden. In die zin laat deze hypothetische verandering ‘maximale effecten’ zien.
Tabel 8.4 en Tabel 8.5 laten een ander beeld zien dan bij de eerste hypothetische situatie: de
modale respondent denkt de rapportage te zullen wijzigen en slechts een kleine meerderheid weet
nu nog te melden dat de toepassing van bepalingen uit de code niet wijzigt.
Tabel 8.4

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
rapportage in het jaarverslag te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

12

39%

Nee

11

35%

Weet niet

8

26%

Wil niet antwoorden

0

0%

Totaal

31

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=31.

Tabel 8.5

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
toepassing van de best practices van de governance code te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

4

13%

Nee

18

58%

Weet niet

9

29%

Wil niet antwoorden

0

0%

Totaal

31

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=31.

Uit de antwoorden op de open vragen blijkt dat de belangrijkste verandering bij de rapportage
een verkorting daarvan zal zijn. Ook wordt dan gemeld dat het vermelden van veranderingen (op
de website) zinvoller is dan het jaarlijks geven van dezelfde informatie. De redenen voor kortere
rapportages lopen uiteen: genoemd worden een besparing van kosten en tijd, maar ook dat de

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

RESULTATEN WEBENQUÊTE BEURSGENOTEERDE NV’S

119

rapportage dan meer aansluit bij wat de onderneming wil (‘maatwerk’). Een enkele keer wordt
genoemd dat de onderneming transparantie op alle vlakken niet als een voordeel ziet. Gevraagd
naar het effect op de kosten van rapportage in het jaarverslag (van een gewijzigde rapportage),
geven de meeste respondenten aan een beperkte daling te verwachten; enkelen geven aan geen
verschil te zullen ervaren en enkelen dat de daling substantiëler zal zijn.
Wat de toepassing van best practice bepalingen betreft geeft een meerderheid nog steeds aan
geen wijziging te verwachten (Tabel 8.5). De redenen komen overeen met wat eerder is gesteld:
het belang van een goede governance voor de onderneming zelf, en vanwege de
aandeelhouders/stakeholders.
Net als bij de eerste hypothetische situatie geeft ruim van de helft van de respondenten aan geen
andere effecten te zien (niet weergegeven). Dit geldt ook voor de relatie tussen bestuur en rvc,
aandeelhouders en andere belanghebbenden (niet weergegeven). Aangegeven wordt bijvoorbeeld
dat de code ondersteunend mag zijn geweest voor die relatie, maar daar niet afhankelijk van is,
maar ook dat de houding van aandeelhouders wellicht verandert zonder wettelijke verankering, of
dat de informatievoorziening verbetert.
Ook bij deze hypothetische situatie kan sprake zijn van ‘gekleurde’ resultaten door
sociaalwenselijke beantwoording. Het feit dat vooral bij de rapportage wel degelijk sprake is van
aangegeven effecten betekent dat eventuele sociaalwenselijke beantwoording niet zó groot is dat
er geen conclusies kunnen worden getrokken.
Hypothetische situatie 3: de code zelf
De volgende situatie is voorgelegd: “Stel, niet alleen de huidige monitoringcommissie wordt beëindigd en de
verplichting tot mededeling in het jaarverslag vervalt, maar ook de Nederlandse corporate governance code zoals die
nu bestaat wordt verlaten. De code met principes en best practice bepalingen wordt niet langer door overheid of
private partijen levend gehouden, er zijn formeel gezien dan geen principes of best practice bepalingen meer waarover
mededeling zou moeten worden gedaan of die als normstelling zouden gelden en daarover wordt – dus – ook niet
meer door een commissie gepubliceerd.”
Deze situatie gaat een stap verder dan de vorige en gaat gepaard met dezelfde opmerking over
EU-richtlijnen met betrekking tot mededeling in het jaarverslag over corporate governance, een
verplichting die overigens niet noodzakelijkerwijs aan een code is opgehangen. De situatie is
voorgelegd om gevoel te krijgen voor het effect van de code.
Tabel 8.6 laat een drastische wijziging zien in de beantwoording ten opzichte van dezelfde vraag
bij de voorgaande twee hypothetische veranderingen: tweederde van de respondenten geeft aan
de rapportage in het jaarverslag te wijzigen, waar dat bij de vorige twee situaties nog geen 5
procent resp. ongeveer 40 procent was. Slechts 10 procent geeft aan de rapportage niet te zullen
wijzigen.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

120

BIJLAGE A

Tabel 8.6

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
rapportage in het jaarverslag te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

19

66%

Nee

3

10%

Weet niet

5

17%

Wil niet antwoorden

2

7%

Totaal

29

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=29.

Op de vraag wat er dan verandert aan de rapportage is het vaakst gegeven antwoord dat er korter
over corporate governance zal worden gerapporteerd. Ook wordt aangegeven dat de rapportage
over corporate governance meer maatwerk zal zijn, naar de geest van de code, zonder
verwijzingen naar een code. In sommige gevallen wordt aangegeven dat er niet meer zal worden
gerapporteerd. Tijd en kosten spelen een rol bij de beslissing tot kortere rapportages, al wordt wel
het vaakst gesteld dat de kostenbesparing beperkt zal zijn.
Tabel 8.7 en Tabel 8.8 geven aan dat ook beleidswijzigingen en andere effecten méér worden
waargenomen dan bij de eerste twee hypothetische veranderingen: nu door rond een kwart,
terwijl ongeveer de helft van de respondenten geen verandering aangeeft.
Tabel 8.7

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om het beleid te
wijzigen zoals momenteel vervat in de principes en best practice bepalingen?
Absoluut

Percentage

Ja

7

25%

Nee

14

50%

Weet niet

6

21%

Wil niet antwoorden

1

4%

Totaal

28

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=28. Vraag: In deze hypothetische situatie bestaat de corporate
governance code niet meer en kan er formeel gezien niet meer worden gesproken van de principes en
best practice bepalingen van die code. Met de huidige principes en best practice bepalingen van de
code in het achterhoofd: zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om het beleid te
wijzigen zoals momenteel vervat in de principes en best practice bepalingen?

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

RESULTATEN WEBENQUÊTE BEURSGENOTEERDE NV’S

Tabel 8.8

121

Vraag: Voorziet u naast deze kanalen andere positieve of negatieve effecten,
inclusief extra kosten of juist besparingen, voor uw nv als gevolg van deze
hypothetische wijziging?
Absoluut

Percentage

Ja

7

26%

Nee

13

48%

Weet niet

6

22%

Wil niet antwoorden

1

4%

Totaal

27

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=27. Vraag: Vragen 1 en 2 gingen over de mogelijke implicaties van het
verdwijnen van de Nederlandse corporate governance code voor de rapportage in het jaarverslag en
voor de toepassing van de huidige best practice bepalingen. Voorziet u naast deze kanalen andere
positieve of negatieve effecten, inclusief extra kosten of juist besparingen, voor uw nv als gevolg van
deze hypothetische wijziging?

De helft die geen aanleiding ziet het governancebeleid te wijzigen, geeft het vaakst aan dat de
reden daarvoor is dat het beleid bij de onderneming past.
De percentages voor eventuele consequenties voor de relatie tussen bestuur en rvc,
aandeelhouders en andere belanghebbenden komen overeen met die in de voorgaande twee
tabellen. Meer discussie wordt als mogelijke consequentie genoemd, en dat is dan niet positief
bedoeld.
Ook bij dit hypothetische alternatief kan sociaalwenselijke beantwoording een rol spelen.
Wederom wordt ervan uitgegaan dat door de effecten die worden geschetst, vooral bij rapportage
maar ook bij beleid, de invloed van eventuele sociaalwenselijke beantwoording niet zó groot is
dat er geen conclusies kunnen worden getrokken.
Hypothetische situatie 4: ‘naming’
De volgende situatie is voorgelegd: “Stel, vanuit de huidige situatie, dus mét corporate governance code,
wettelijke verankering en monitoringcommissie, wordt vanaf nu jaarlijks per individuele nv, dat wil zeggen voor alle
Nederlandse beursgenoteerde nv’s dus ook de uwe, per best practice gepubliceerd of:
• deze best practice volgens het jaarverslag wordt toegepast; of dat
• deze niet wordt toegepast, maar dat er wel wordt toegelicht waarom niet; of dat
• deze zonder nadere toelichting niet wordt toegepast.”
Deze situatie zou als ‘naming’ kunnen worden geclassificeerd. Voor de antwoorden op alle
vragen geldt dat de respondenten in merendeel géén wijziging hiervan zien; zie Tabel 8.9, Tabel
8.10, Tabel 8.11 en Tabel 8.12.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

122

BIJLAGE A

Tabel 8.9

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
rapportage in het jaarverslag te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

4

15%

Nee

21

78%

Weet niet

1

4%

Wil niet antwoorden

1

4%

Totaal

27

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=27.

Tabel 8.10

Vraag: Zou deze hypothetische wijziging voor uw nv aanleiding zijn om de
toepassing van de best practices van de governance code te wijzigen?
Absoluut

Percentage

Ja

0

0%

Nee

24

89%

Weet niet

2

7%

Wil niet antwoorden

1

4%

Totaal

27

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=27.

Tabel 8.11

Vraag: Voorziet u naast deze kanalen andere positieve of negatieve effecten,
inclusief extra kosten of juist besparingen, voor uw nv als gevolg van deze
hypothetische wijziging?
Absoluut

Percentage

Ja

3

11%

Nee

17

63%

Weet niet

6

22%

Wil niet antwoorden

1

4%

Totaal

27

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=27. Vraag: Vragen 1 en 2 gingen over de mogelijke implicaties van
publicatie van naleving op het niveau van individuele bedrijven voor de rapportage in het jaarverslag en
voor de toepassing van de best practice bepalingen van de corporate governance code. Voorziet u
naast deze kanalen andere positieve of negatieve effecten, inclusief extra kosten of juist besparingen,
voor uw nv als gevolg van deze hypothetische wijziging?

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

RESULTATEN WEBENQUÊTE BEURSGENOTEERDE NV’S

Tabel 8.12

123

Vraag: Zou de hypothetische wijziging naar uw inschatting consequenties hebben
voor de relatie tussen bestuur, rvc en aandeelhouders en andere belanghebbenden?
Absoluut

Percentage

Ja

1

4%

Nee

19

70%

Weet niet

6

22%

Wil niet antwoorden

1

4%

Totaal

27

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=27.

Bij de rapportage wordt als reden van geen-wijziging aangegeven dat de gegevens waarop de
monitoring is gebaseerd publiekelijk beschikbaar zijn en dat publicatie in het jaarverslag niet
afhangt van een ‘extra’ publicatie. Wel wordt er bij de respondenten die wel een wijziging
verwachten aangegeven dat dit samenhangt met extra controles en uitvoeriger publicatie door de
onderneming zelf (hetgeen extra tijd en geld kost).
Bij dit hypothetische alternatief achten wij de invloed van mogelijke sociaal-wenselijke
antwoorden het grootst, al is niet in te schatten hoe ‘gekleurd’ dat de antwoorden maakt.

Efficiëntie en effectiviteit van het huidige systeem
Dit deel van de enquête gaat over de invloed van het Nederlandse systeem op transparantie en
ondernemingsbestuur, en over de efficiënte vormgeving daarvan. Het behandelt de code, de
wettelijke verankering en de monitoring.
De code
Tabel 8.13 laat zien dat driekwart van de respondenten aangeeft dat de code effectief en efficiënt
is.
Tabel 8.13

Vraag: Bent u van mening dat de code effectief en efficiënt is in het bevorderen van
transparantie en deugdelijk ondernemingsbestuur?
Absoluut

Percentage

Ja

20

74%

Nee

3

11%

Weet niet

4

15%

Wil niet antwoorden

0

0%

Totaal

27

100%

Bron:

SEO Economisch Onderzoek. n=27. Vraag: De huidige corporate governance code bevat 22 principes
en 129 bijbehorende best practice bepalingen. 1. Bent u van mening dat de code effectief en efficiënt is
in het bevorderen van transparantie en deugdelijk ondernemingsbestuur?

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

124

BIJLAGE A

De wettelijke verankering
Tabel 8.14 laat zien dat de meeste respondenten aangeven dat de wettelijke verplichting
transparantie en deugdelijk ondernemingsbestuur bevordert, en geen alternatief zien dat
efficiënter of effectiever zou zijn.
Tabel 8.14
Vraag 1

Vraag 2

Absoluut

Percentage

Ja

22

81%

2

7%

Nee

4

15%

15

56%

Weet niet

1

4%

10

37%

Wil niet antwoorden

0

0%

0

0%

Totaal

27

100%

27

100%

Bron:

Absoluut

Percentage

SEO Economisch Onderzoek. n=27. Vraag 1: Bent u van mening dat deze verplichting tot mededeling
de transparantie en deugdelijk ondernemingsbestuur bevordert? Vraag 2: Zou naar uw mening een
andere vorm van wettelijke verankering of een andere wijze van mededeling in het jaarverslag
efficiënter of effectiever zijn in het bevorderen van transparantie en deugdelijk ondernemingsbestuur?

Monitoring
Uit Tabel 8.15 blijkt dat bijna de helft van de respondenten de huidige wijze van publiceren door
de monitoringcommissie als effectief resp. efficiënt ervaart en dat ongeveer een kwart zegt dat
niet te doen.
Tabel 8.15
Vraag 1

Vraag 2

Absoluut

Percentage

Ja

13

48%

13

48%

Nee

7

26%

7

26%

Weet niet

7

26%

7

26%

Wil niet antwoorden

0

0%

0

0%

Totaal

27

100%

27

100%

Bron:

Absoluut

Percentage

SEO Economisch Onderzoek. n=27. Vraag 1: Bent u van mening dat de huidige wijze van publiceren
over de best practice bepalingen effectief is in het bevorderen van transparantie en deugdelijk
ondernemingsbestuur? Vraag 2: Bent u van mening dat de huidige wijze van publiceren over de best
practice bepalingen op een efficiënte manier is vormgegeven? Hoewel de aantallen en percentages
voor de twee vragen gelijk zijn, hebben niet alle respondenten bij beide vragen hetzelfde geantwoord.

Het kwart dat aangeeft de huidige publicatie niet als effectief te zien, doet dat om uiteenlopende
redenen: te technische rapportage, teveel op details gericht, teveel afvinking, voegt weinig toe,
wijzigt qua interpretatie van jaar tot jaar en ontbeert naming&shaming. Het kwart dat aangeeft de
huidige publicatie niet als efficiënt te zien, noemt het vaakst een beknoptere publicatie als
verbetermogelijkheid, maar een enkeling geeft ook aan dat er juist meer toelichting bij kan.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

RESULTATEN WEBENQUÊTE BEURSGENOTEERDE NV’S

125

Bij de beantwoording van de vragen over effectiviteit en efficiëntie van de code en de wettelijke
verankering wordt vermoed dat er sprake is van sociaalwenselijke beantwoording. Het percentage
respondenten dat stelt dat de code of wettelijke verankering effectiever of efficiënter is ligt laag,
namelijk tussen de 7 procent en de 15 procent. Bij hypothetisch alternatief 2, het vervallen van de
wettelijke verankering, gaf evenwel 39 procent aan de rapportage te zullen wijzigen. Hoewel niet
onmogelijk en al helemaal niet te bewijzen, is het toch moeilijk om voor te stellen dat
respondenten in grote meerderheid geen verbetermogelijkheden zien, terwijl ze wel de rapportage
zouden wijzigen indien daar ruimte voor wordt geboden.

Tot slot
De inhoudelijke, open slotvraag luidt: “Alles overziend: heeft u suggesties voor een kostenefficiëntere of
effectievere bevordering van transparantie en goed ondernemingsbestuur in Nederland, anders dan de huidige opzet
via corporate governance code, wettelijke verankering en monitoringcommissie?”
Ongeveer evenveel respondenten hebben hier “nee” ingevuld als “ja”. De suggesties lopen
vervolgens uiteen: er zou een eenvoudige checklist kunnen komen, er zou geen sprake moeten
zijn van afvinking, naming&shaming kan worden geïntroduceerd, de monitoringcommissie
dubbelt met andere partijen (VEB, Eumedion, accountant), de monitoringcommissie zou minder
vaak kunnen rapporteren, de code kan meer op hoofdlijnen, voorkom dubbeling met wetgeving
of andere codes door middel van herziening, en geef meer aandacht voor verslaglegging vanuit de
rvc en voor informatie m.b.t. mogelijke risico’s/scenario’s.
De afsluitende vraag over de enquête kent als vaakst gegeven antwoord dat kosten/besparingsschattingen lastig zijn te maken.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

HET NEDERLANDSE STELSEL VAN CORPORATE GOVERNANCE CODE & MONITORING

Bijlage B

127

Geïnterviewde partijen

Gesprekspartner

Werkzaam bij

Francois Carstens

MESA en verbonden aan Nederlandse vereniging van Commissarissen en
Directeuren (NCD)

Harm-Jan de Kluiver

Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO)

Prof. dr. Phillip Wallage

KPMG

Mr. drs. Niels Lemmers

Vereniging van Effectenbezitters (VEB)

David Tomic

Vereniging van Effectenbezitters (VEB)

Rients Abma

Eumedion

Wouter Kuijpers

Eumedion

Cees Vermaas

NYSE Euronext

Duco Wildeboer

NYSE Euronext

Erik Breen

Robeco

Carola van Lampoen

Robeco

Gerben Everts

AFM

Peter Veenis

AFM

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK