IN HET SPOOR VAN DE CRISIS
Achtergronden bij de ﬁnanciële crisis

In het spoor van de crisis
De Nederlandsche Bank

Het omslag van deze bundel ‘In het spoor van de crisis’ toont een detail van ‘Paarden
Terschelling’ (2000), een inkttekening van Sara van der Heide afkomstig uit de collectie van
de Nederlandsche Bank.

Centrale bank en prudentieel toezichthouder ﬁnanciële instellingen
© 2010 De Nederlandsche Bank NV
Oplage: 5.000
Iedere openbaarmaking en verveelvoudiging voor educatieve en niet-commerciële
bedoelingen is toegestaan, mits met bronvermelding.
Postbus 98, 1000 AB Amsterdam
Westeinde 1, 1017 ZN Amsterdam
Telefoon (020) 524 91 11 – Telefax (020) 524 25 00
Internet: http//www.dnb.nl
E-mail: informatie@dnb.nl
ISBN: 978 90 804 7846 6
2

In het spoor van de crisis

Inhoudsopgave

Voorwoord

7

1

Inleiding

9

2

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

3

Structuur van de Nederlandse ﬁnanciële sector 33

4

Het werkterrein van de toezichthouder

5

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

6

De Bazelse akkoorden nader bekeken

7

De rol van fair value accounting in de ﬁnanciële crisis 125

8

Corporate governance en toezicht

11

43
67

99

139

Bijlagen
A

Glossary

B

Chronologie van de kredietcrisis

Dankwoord

153
165

182

5

In het spoor van de crisis

Voorwoord

Sinds de zomer van 2007 heeft Nederland te maken met de wereldwijde kredietcrisis. Deze bundel van artikelen belicht verschillende kanten van de crisis die raken
aan het werkterrein van de Nederlandsche Bank. De bundel gaat over het ontstaan
en verloop van de crisis, en over belangrijke aspecten zoals complexe producten en
de rol van verslaggevingsregels. Ook wordt uiteengezet hoe het toezicht werkt en
hoe het heeft ingespeeld op de stormachtige ontwikkelingen op ﬁnanciële markten,
zowel in de nationale praktijk als in het veelal internationale regelgevende circuit.
Vanzelfsprekend werd en wordt over deze aspecten binnen DNB nagedacht. DNB
heeft hierover ook veelvuldig en uitvoerig overleg gehad met collega-instellingen
in binnen- en buitenland en met belangrijke andere stakeholders, zoals betrokken
ministeries.

Deze bundel concentreert zich op achtergrondinformatie van feitelijke aard. Zij
gaat niet in op te trekken beleidslessen. Beleid komt alleen aan de orde voor zover
het al is geformuleerd. Ik hoop dat de voor en tijdens de crisis door DNB opgebouwde kennis via deze bundel een breder publiek kan bereiken.

A.H.E.M. Wellink,
President van De Nederlandsche Bank
Amsterdam, maart 2010

7

In het spoor van de crisis

1 Inleiding

De kredietcrisis, die het eerst zichtbaar werd in een uithoek van de Amerikaanse
huizenmarkt, heeft zich over de wereld verspreid. Financiële markten vielen stil
en uiteindelijk, met meer dan een jaar vertraging, kromp de reële economie. Hoge
werkloosheid en ontspoorde overheidsﬁnanciën waren het resultaat. De mondiale
kredietcrisis heeft ook Nederland hard getroffen. Dat kon haast niet anders, gezien
het open karakter van onze economie en de omvangrijke, internationaal opererende, ﬁnanciële sector.
Terugblikkend moet worden vastgesteld dat zich in de jaren voor de crisis een
cumulatie voordeed van onevenwichtigheden, zoals het zeer lage niveau van de
lange rente, de verstoorde verhoudingen van betalingsbalansen tussen de mondiale
machtsblokken, de risico’s verbonden aan het gebruik van complexe producten en
de extreme stijging van aandelenkoersen en huizenprijzen. Diverse partijen hebben hiervoor gewaarschuwd, maar bijna niemand heeft vooraf kunnen vermoeden
dat de onevenwichtigheden zouden uitmonden in een ﬁnanciële crisis van de
vertoonde intensiteit en duur, laat staan op welk moment deze zich zouden openbaren.
In de jaren na de val van het IJzeren Gordijn in 1989 kreeg een haast grenzeloos
optimisme de wereld in zijn greep. Men dacht dat economieën en markten stabieler
waren geworden en dat risico’s beter beheerst en gespreid konden worden. Financiële crises deden zich voor in speciﬁeke regio’s, zoals de Mexico- en Ruslandcrisis,
of op deelmarkten zoals de internetzeepbel. Overheden en centrale banken zagen
kans te voorkomen dat de crises een wereldwijd karakter kregen, maar wel met
een langdurig lage lange rente als gevolg. Financiering was jarenlang ongekend
goedkoop, wat de jacht op hoge rendementen stimuleerde. Hooggespannen verwachtingen kregen meer en meer de overhand en iedereen wilde zijn deel. Beleggers waren bereid tegen steeds lagere vergoedingen risico op zich te nemen. Ook
voor consumenten werden ruime ﬁnancieringsmogelijkheden steeds normaler; zij
proﬁteerden op grote schaal van nieuwe spaar- en beleggingsproducten en gaven
geld uit dat nog verdiend moest worden. In de politiek koos men, nationaal en
9

internationaal, voor deregulering om marktkrachten zoveel mogelijk de ruimte te
geven. Zo werden beschermingsconstructies geslecht, opdat aandeelhouders meer
mogelijkheden kregen het beleid van ondernemingen te bepalen.
Door de deregulering kreeg de ﬁnanciële sector de kans te expanderen en te
integreren en de sector greep die met beide handen aan. Om verder te kunnen
groeien, ontwikkelde men nieuwe producten. Securitisatie werd ongekend populair.
Daarmee waren risico’s niet meer zichtbaar op de balans van een bank, maar zij
verdwenen natuurlijk niet. De modellen die werden gebruikt om risico’s te beheersen, bleken in de crisis niet goed te voldoen. Het risicomanagement hield onvoldoende rekening met de samenhang tussen risico’s en met het kuddegedrag van
beleggers. Geen model hield er rekening mee dat de verhandelbaarheid van allerlei
ﬁnanciële producten volledig kon stilvallen. De kredietcrisis heeft laten zien dat
ﬁnanciële markten in korte tijd kunnen opdrogen wanneer het vertrouwen wegvalt.
Onder invloed van nieuwe verslaggevingsregels (fair value accounting) werkte het
opdrogen van markten sterk negatief uit op de balans van ﬁnanciële instellingen en
verdiepte de crisis zich.
Deze bundel gaat nader op deze onderwerpen in. Allereerst schetst de bundel het
ontstaan en de dynamiek van de kredietcrisis. Vervolgens komen in afzonderlijke
hoofdstukken relevante aspecten aan bod die nauw verbonden zijn met het werkterrein van DNB, te weten de structuur van de ﬁnanciële sector, het werkterrein van
de toezichthouder, ﬁnanciële innovaties, de Bazelse kapitaalakkoorden, fair value
accounting en corporate governance.

10

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

2 Het ontstaan en de dynamiek van de crisis:
een chronologie

De eerste tekenen van een kredietcrisis worden in het vroege voorjaar van 2007 waarneembaar in de subprime hypotheekmarkt in de Verenigde Staten, een relatief klein segment van
de Amerikaanse hypotheekmarkt. Een van de kernvragen in deze bundel is hoe deze – op het
eerste gezicht – beperkte problemen in de Amerikaanse hypotheekmarkt konden uitgroeien tot
een systeemcrisis. Dit hoofdstuk geeft een chronologisch overzicht van de economische ontwikkelingen voorafgaand aan en tijdens de kredietcrisis, beginnend bij de dieperliggende oorzaken
vanaf midden jaren tachtig tot en met de eerste aanwijzingen voor herstel van de reële economie in Nederland in de loop van 2009. Dit hoofdstuk beoogt de belangrijkste gebeurtenissen
in een macro-economisch en ﬁnancieel economisch kader te plaatsen en zo verbanden te leggen
tussen de volgende hoofdstukken.

De aanloop: macro-economische ontwikkelingen
De kredietcrisis lijkt te beginnen in het subprime segment van de Amerikaanse
hypotheekmarkt, maar de oorzaken van de problemen liggen dieper en veel verder
in het verleden. Sinds begin jaren negentig is sprake van toenemende onevenwichtigheden in de wereldeconomie. Deze ontstaan in een klimaat dat sinds de jaren
tachtig wordt gekenmerkt door deregulering van goederen- en kapitaalmarkten en
globalisering. Vanaf eind jaren negentig komt deze ontwikkeling in een stroomversnelling. Enkele landen in de Angelsaksische wereld leven al lange tijd boven
hun stand, terwijl andere landen in de opkomende wereld een sterk exportgedreven
groei nastreven. De uitbundige bestedingen in de Angelsaksische wereld uiten zich
in tekorten op de lopende rekening van betalingsbalansen en in overmatige schuldﬁnanciering in de private sector. Ruim ﬁscaal en monetair beleid geven aan deze
ontwikkeling een verdere stimulans. De crisis in het subprime segment van de Amerikaanse hypotheekmarkt is een uitvloeisel van deze overmatige schuldﬁnanciering,
ook wel aangeduid als ‘overleverage’.

11

Globalisering
De jaren tachtig worden gekenmerkt door technologische en politieke ontwikkelingen die grote gevolgen hebben voor de wereldeconomie.1 Door de opkomst van
nieuwe technologieën kan de risicobeheersing door bedrijven en ﬁnanciële instellingen geavanceerder worden en wordt beter voorraadbeheer mogelijk. De politieke
ontwikkelingen in Centraal en Oost Europa leiden eind jaren tachtig tot de val van
het IJzeren Gordijn en de ontsluiting van de achtergebleven economieën van het
Oostblok. Ook in andere delen van de wereld, vooral in Azië, weten steeds meer
ontwikkelingslanden zich om te vormen tot snel groeiende economieën met China
als boegbeeld. De opkomende economieën met hun sterke, exportgedreven groei
proﬁteren volop van de deregulering van goederen- en kapitaalmarkten in de jaren
tachtig en de globalisering die daarop losbarst. Door de globalisering zijn de economieën van landen onderling sterker verbonden dan voorheen. Eindproducten
worden opgebouwd uit componenten die vanuit de hele wereld afkomstig kunnen
zijn.2
Ook Nederland heeft als open economie volop van deze ontwikkelingen geproﬁteerd. Zo zijn Nederlandse ﬁnanciële instellingen, ondanks de kleine thuismarkt, in
staat geweest uit te groeien tot internationaal belangrijke spelers. Daarmee kunnen
de Nederlandse banken een adequate dienstverlening leveren aan het sterk internationaal georiënteerde Nederlandse bedrijfsleven.
Overheden in Westerse landen leveren een bijdrage aan de voorspoedige economische ontwikkelingen door overheidstekorten terug te dringen, terwijl centrale
banken steeds beter slagen in het bereiken van een lage en stabiele inﬂatie.
Zo ontstaat vanaf midden jaren tachtig een periode van wereldwijde gelijkmatige
economische ontwikkeling met snelle groei en hoge productiviteit. Deze periode
wordt in de internationale literatuur de ‘great moderation’ genoemd. De gelijkmatige groei heeft echter ook een keerzijde. De voorspoed leidt tot een onderschatting
van de werkelijke risico’s, hetgeen bij spelers in de ﬁnanciële markten resulteert in
het verhogen van de risicograad van hun activiteiten en – tegen de achtergrond
van de wereldwijd lage rentes – een jacht naar hogere verdiensten op (vastrentende)
ﬁnanciële waarden, ook wel aangeduid als een ‘search for yield’. Veel investeerders
verkeren in de veronderstelling dat grote schommelingen in de economische ontwikkeling deﬁnitief tot het verleden behoren. Door de toegenomen verwevenheid
kan een crisis zich echter meer dan ooit razendsnel over de hele wereld verspreiden. Grote internationaal georiënteerde ﬁnanciële instellingen, waaronder ook de
Nederlandse, zijn kwetsbaarder geworden voor ontwikkelingen op de wereldwijde
ﬁnanciële markten.

1 Zie ‘Mondiale onevenwichtigheid en de financiële crisis’, DNB Kwartaalbericht september 2009.
2 Zoals beschreven in hoofdstuk 3 van Van Ewijk en Teulings, 2009, ‘De grote recessie: Het Centraal
Planbureau over de kredietcrisis’.

12

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

Mondiale onevenwichtigheden
Sinds begin jaren negentig kampt de wereldeconomie met toenemende onevenwichtigheden op de betalingsbalansen. Het meest opvallend is het tekort op de
Amerikaanse lopende rekening dat in 2006 is opgelopen tot 6% van het bbp. Tegenover dit Amerikaanse tekort staan sterk stijgende overschotten in olie-exporterende
landen en in China. Het tekort in de Verenigde Staten is vooral ontstaan door een
forse groei van de particuliere consumptie. Tussen 1982 en 2007 daalt de spaarquote
van Amerikaanse huishoudens van ruim 11% van het beschikbaar inkomen tot minder dan 1% en verdubbelen de schulden van de huishoudens zich tot 130% van het
beschikbaar inkomen. De landen met de overschotten op de lopende rekening kennen stijgende particuliere besparingen en een gematigde ontwikkeling van de investeringen. Olie-exporterende landen hebben de enorme opbrengsten uit de gestegen
olieprijs in belangrijke mate opgepot. Veel economieën in Azië kennen een hoge
spaarquote die deels is te verklaren door onderontwikkelde ﬁnanciële markten en
gebrekkige sociale voorzieningen. Daarnaast streven veel opkomende landen door
hun wisselkoers laag te houden actief naar overschotten op de lopende rekening.
De pijnlijke ervaringen in de Azië-crisis hadden namelijk duidelijk gemaakt dat de
afhankelijkheid van buitenlands kapitaal grote risico’s met zich brengt.
De ontwikkelingen die hebben gezorgd voor de grote onevenwichtigheden op de
lopende rekeningen hebben waarschijnlijk ook bijgedragen aan het ontstaan van de
ﬁnanciële crisis. Er zijn grofweg twee visies op de manier waarop de onevenwichtigheden samenhangen met de crisis: de ‘money glut visie’ legt de schuld voornamelijk
bij het expansieve monetaire en budgettaire beleid in de Verenigde Staten en de
‘savings glut visie’ wijst de beschuldigende vinger vooral naar Azië. Volgens deze
laatstgenoemde visie heeft de grote toestroom van besparingen uit Azië de Amerikaanse kredietverlening gestimuleerd door de kapitaalmarktrente laag te houden.
Vanwege de koppeling van de wisselkoers van landen als China aan de dollar leidde
het tekort op de Amerikaanse lopende rekening vooral tot een enorme voorraad
dollaractiva in China. De hoge besparingen in de opkomende wereld zouden hebben geleid tot lage kapitaalkosten en een zoektocht naar rendement op gang hebben
gebracht die risicopremies drukte tot zeer lage niveaus. Deze te lage beprijzing van
risico’s in de ﬁnanciële markten heeft de risico’s in de ﬁnanciële sector sterk vergroot. Vooral het chronische karakter van de onevenwichtigheden en het ontbreken
van evenwichtsherstellende krachten hebben bij veel beleidsmakers en economen
tot grote zorgen geleid die ook in het openbaar werden geuit.
Lage rente en sterke stijging van de kredietverlening
Het Federal Reserve System heeft na de recessie van 2001 de beleidsrente lang zeer
laag gehouden. De Amerikaanse inﬂatie is in die periode echter ook laag. Tegelijkertijd zien we op veel plaatsen de vermogensprijzen (aandelen, huizen) snel stijgen.
Centrale banken slagen er vanaf de jaren tachtig steeds beter in de inﬂatie, gemeten
aan de stijging van consumentenprijzen, te beteugelen. Veel centrale banken hebben een expliciet mandaat zich te richten op consumentenprijs inﬂatie. Gegeven
13

dat mandaat, behoort het niet tot hun taak te reageren op inﬂatie van vermogensprijzen. Daarnaast betwijfelen veel centrale banken de effectiviteit van een dergelijk
beleid.
Vanaf eind jaren negentig zijn beleggers in toenemende mate bereid te investeren
in risicovolle projecten zonder een – achteraf bezien – adequate premie voor het
risico te eisen. En als er dan toch iets misgaat, zoals bij het uiteenspatten van de
internetzeepbel of de (bijna) ondergang van LTCM in 1998, blijken de autoriteiten
vaak klaar te staan om de gevolgen van de calamiteit te beperken. De combinatie
van een te lage rente en de verwachting dat de autoriteiten alles zullen doen om
de negatieve gevolgen van het knappen van een zeepbel te beperken, vergroot het
morele risico in de economie. Na het uiteenspatten van de internetzeepbel in 2001
begint het Federal Reserve System aan een reeks renteverlagingen. Het belangrijkste
rentetarief gaat van 6,5% eind 2000 naar 3,5% in september 2001 (zie graﬁek 1). Na
de aanslagen in New York in september 2001 daalt het tarief verder naar 1,75% in
december 2001 en zelfs naar 1% in de zomer van 2003.

Graﬁek 1 Beleidsrente Verenigde Staten en eurogebied in procenten

7
6
5
4
3
2
1
0
99

00

01

Bron: Thomson Financial.

14

02
Fed

03

04

05

06

07

08
ECB

09

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

Graﬁek 2 Inﬂatie Verenigde Staten en eurogebied
Procentuele maandmutaties ten opzichte van vorige overeenkomstige periode

5
4
3
2
1
0
-1
-2
99

00

01
02
03
Verenigde Staten

04

05

06

07
08
09
Eurogebied

Bron: Thomson Financial.

Tussen 2001 en 2004 is de reële rente in de Verenigde Staten uitzonderlijk laag en
vanaf eind 2002 zelfs negatief.3 Deze lage rente moet worden bezien tegen de achtergrond van een zeer lage inﬂatie (zie graﬁek 2). Zeker vanaf september 2001 is er
in de Verenigde Staten, maar ook in Europa, sprake van angst voor deﬂatie. De lage
rente en de search for yield die door de lage rente wordt uitgelokt, leggen de basis
voor de volgende zeepbel, ditmaal in de Amerikaanse huizenmarkt. Deze zeepbel
gaat vergezeld van een enorme groei van de hypotheekschuld. De lage rente en de
groei van de hypotheekschuld zijn een stimulans voor het gebruik van de ﬁnanciële
hefboom (leverage). Deze toenemende leverage manifesteerde zich in het bijzonder
in het ongereguleerde deel van de ﬁnanciële markten. Door dergelijke activiteiten
buiten het gereguleerde deel van de markt te houden, werden verzwaarde kapitaaleisen deels vermeden.
De lage rente is overigens geen uniek Amerikaans fenomeen. Overal ter wereld
voeren centrale banken een ruim monetair beleid en leidt de lage rente tot meer
kredietverlening. Daarbij maken banken door de securitisatie van leningen ruimte
3 Zie ook Kalse en Van Lent, 2009, ‘Bankroet: Hoe bankiers ons in de ergste crisis sinds de Grote
Depressie stortten’.

15

vrij op de balans voor nieuwe kredietverlening. In het Kwartaalbericht van juni 2005
besteedt DNB aandacht aan de risico’s van lage rente en hoge schulden: “… [omdat]
de lage rente een aantal onwenselijke ontwikkelingen in de hand heeft gewerkt
(zoals de hoge schulden bij huishoudens, de ‘leverage’ en mogelijke onderschatting
van risico’s bij ﬁnanciële marktpartijen en uitholling van de ﬁnanciële positie van
pensioenfondsen en verzekeraars), die het ﬁnanciële stelsel gevoeliger maken voor
schokken”. Soortgelijke analyses zijn opgenomen in het Overzicht Financiële Stabiliteit (OFS) van juni 2005 en het Kwartaalbericht van september 2005. Ook anderen
besteden hier aandacht aan, waaronder de Bank of England en commentatoren in de
Verenigde Staten.

De aanloop: ﬁnanciële innovaties
Financiële innovaties hebben een belangrijke, katalyserende rol gehad in de zucht
naar hogere rendementen en een toenemende leverage in het ﬁnanciële systeem.
De periode vanaf eind jaren negentig wordt gekenmerkt door een nieuwe golf van
innovaties binnen de ﬁnanciële sector. Deze innovaties leiden tot hogere welvaart.
Echter, innovaties zijn in de afgelopen jaren tevens ingezet om regelgeving te
omzeilen en risico’s te verhullen, teneinde te kunnen beantwoorden aan de toenemende search for yield en te proﬁteren van het gunstige klimaat voor schuldﬁnanciering. In toenemende mate vertrouwen private partijen en toezichthouders op
geavanceerde maar – achteraf bezien – onvolkomen systemen van risicobeheersing.
De ﬁnanciële innovatie gaat gepaard met een steeds sterkere afhankelijkheid van
kwantitatief risicobeheer, waarin, naar is gebleken, onvoldoende gewicht werd gegeven aan extreme scenario’s.
Door ﬁnanciële innovaties is de verhandelbaarheid van risico’s toegenomen
en is de ﬁnanciële wereld meer dan ooit onderling verbonden. Het ‘originate-todistribute model’ stelt banken in staat leningen te verpakken (securitiseren) en door
te verkopen aan andere instellingen. Meer speciﬁek worden in dit model bepaalde
activa overgedragen aan een ‘off-balance sheet vehikel’, dat geﬁnancierd wordt in
de ﬁnanciële markten en juridisch losstaat van de instelling die haar opricht (originator). Het voordeel hiervan voor banken is dat zij gemakkelijker de risico’s op hun
balans kunnen diversiﬁëren en illiquide activa gemakkelijker liquide kunnen maken
in de ﬁnanciële markten. Het geloof in de voordelen van de ﬁnanciële innovaties is
groot, zoals ook blijkt uit de tekst die de voorzitter van het Federal Reserve System
Greenspan op 5 mei 2005 uitsprak: “The use of a growing array of derivatives and
the related application of more-sophisticated approaches to measuring and managing risk are key factors underpinning the greater resilience of our largest ﬁnancial
institutions (...) Derivatives have permitted the unbundling of ﬁnancial risks”.
Securitisatie vergroot aan de andere kant van de transactie de investeringsmogelijkheden voor beleggers. Gesteld kan worden dat securitisatie specialisatie binnen de
kredietketen faciliteert, wat over het algemeen welvaartsverhogend werkt.
16

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

Het opkomen van het originate-to-distribute model is echter gepaard gegaan met
excessen, omdat het model tevens het ontwijken van kapitaaleisen in de hand
werkte en het opschroeven van leverage binnen het ﬁnanciële systeem faciliteerde.
In zekere zin werkt het originate-to-distribute model als een katalysator voor
de opbouw van leverage en de reductie van buffers in het ﬁnanciële systeem. De
opgerichte off-balance sheet vehikels blijken bovendien toch nauw verbonden met
de originator. Kortlopend geﬁnancierde vehikels (conduits) beschikten over liquiditeitslijnen bij de originators, waardoor ﬁnancieringsmogelijkheden terugsloegen
op de balans van de originators (banken). Hoewel er voor de originators doorgaans
geen juridische verplichting bestaat tot het ondersteunen van de vehikels blijken
originators gedurende de crisis bovendien uit reputatieoverwegingen vaak toch
bereid investeerders te compenseren voor eventuele verliezen.
Een andere innovatie die in het afgelopen decennium een hoge vlucht heeft genomen, is de credit default swap (CDS). Een CDS faciliteert eveneens de distributie
van risico’s in het ﬁnanciële systeem. Partijen in een CDS-contract komen een soort
verzekering van faillissementsrisico’s overeen, waarbij de verzekerde een periodieke
premie aan de verzekeraar betaalt. Enerzijds faciliteert ook deze innovatie een effectievere risicodeling binnen het systeem. Anderzijds is door deze innovatie niet altijd
duidelijk waar bepaalde risico’s uiteindelijk neerslaan. De risico’s voortvloeiende uit
deze contracten blijken vaak neer te slaan bij ongereguleerde instellingen waarop
nauwelijks toezicht wordt gehouden zodat niet duidelijk is of deze instellingen
hun contractuele verplichtingen wel kunnen nakomen. Er is echter ook sprake van
een overmatige concentratie van risico’s bij partijen die wel onder toezicht staan.
Hoofdstuk 5 ‘Financiële innovatie en toenemende complexiteit’ gaat dieper in op
de rol van innovatie in het ﬁnanciële systeem.4
In het vervolg van dit hoofdstuk worden vier fasen van de crisis beschreven. In de
eerste fase, die zich afspeelt in de tweede helft van 2007, krijgen ﬁnanciële instellingen te maken met een liquiditeitscrisis in de geldmarkt. Vervolgens ontstaan in
de tweede fase solvabiliteitsproblemen bij de banken die uitmonden in de val van
Lehman Brothers op 15 september 2008. Dit faillissement luidt de derde fase in,
waarin een wereldwijde crisis het ﬁnanciële systeem treft, evenals de reële economie. In maart 2009 bereiken ﬁnanciële markten het dieptepunt en begint de vierde
fase waarin zich een fragiel herstel lijkt af te tekenen.

Eerste fase (juli 2007 tot december 2007): liquiditeitscrisis in de geldmarkt
Eén van de oorzaken van de ﬁnanciële crisis ligt in de explosieve groei van de kredietverlening door banken in het afgelopen decennium. Directe aanleiding zijn de
problemen in de Amerikaanse huizenmarkt en het gebrek aan Amerikaans toezicht
4 DNB besteedt in het Kwartaalbericht en het Overzicht Financiële Stabiliteit (OFS) van december
2005 en het OFS van september 2006 aandacht aan de risico’s van financiële innovaties.

17

op de origination van hypothecair krediet. Zogenoemde subprime hypotheken
werden verstrekt aan mensen van wie duidelijk is dat zij de kosten voor rente en
aﬂossing niet kunnen dragen, vaak tegen een laag instaptarief dat na een bepaalde
periode stijgt. De risico’s hiervan komen niet aan de oppervlakte zolang de rente
laag blijft en de huizenprijzen blijven stijgen. Wanneer de prijsstijgingen omslaan
in prijsdalingen en de rente stijgt, komen veel huizenbezitters in de problemen. Zij
kunnen de kosten van de hypotheek niet meer opbrengen, wat uiteindelijk leidt tot
gedwongen verkopen en nog lagere huizenprijzen. In het vroege voorjaar van 2007
wordt duidelijk dat er grote problemen zijn met Amerikaanse subprime hypotheken.
De combinatie van wanbetalingen, gedwongen verkopen en dalende huizenprijzen
leidt tot grote verliezen bij de hypotheekverstrekkers. Door de toegenomen verwevenheid binnen het ﬁnanciële systeem en het originate-to-distribute model in het
bijzonder, blijven de risico’s hiervan niet beperkt tot Amerikaanse hypotheekverstrekkers, maar worden ze wereldwijd verspreid over vele investeerders. Dat hierbij
ook Nederlandse instellingen kunnen worden geraakt, wordt geconstateerd in het
DNB Kwartaalbericht van juni 2007: “Via directe en indirecte (via gesecuritiseerde
producten) uitzettingen op de Amerikaanse hypotheekmarkt, dan wel doordat
kredietmarkten elders worden aangetast, kan de ‘hypotheekcrisis’ in de Verenigde
Staten zich vertalen in oplopende krediet- en marktrisico’s voor Nederlandse
ﬁnanciële ondernemingen”. Zo kan de crisis zich verspreiden van de Amerikaanse
huizenmarkt naar andere delen van het ﬁnanciële systeem. In de zomer van 2007
neemt de onzekerheid over Amerikaanse hypotheekproducten sterk toe. Dit
gebeurt onder invloed van naar beneden bijgestelde kredietbeoordelingen op
gestructureerde producten en omvangrijke verliezen bij hedgefondsen. Zo kondigt
Bear Stearns op 18 juli 2007 het faillissement aan van twee van haar hedgefondsen
die gespecialiseerd zijn in het beleggen in complexe gestructureerde producten. De
toenemende onzekerheid heeft zijn weerslag op off-balance sheet vehikels die veelal
beleggen in deze gestructureerde producten. Vehikels die zich ﬁnancieren met kort
papier komen direct in de problemen doordat hun ﬁnanciering opdroogt. Amerikaanse geldmarktfondsen – zeer belangrijke investeerders in kortlopend papier
– blijken door hun lage risicotolerantie niet langer bereid te investeren in het papier
van deze vehikels. De resulterende liquiditeitsproblemen slaan over op het bankwezen, via de liquiditeitslijnen tussen banken en off-balance sheet vehikels. Het gevolg
hiervan is tweeledig. In de eerste plaats raken banken in grote onzekerheid over
hun eigen liquiditeitspositie. In de tweede plaats ontstaan onzekerheden over de
betrouwbaarheid van collega-banken. Deze onzekerheden resulteren er op 9 augustus 2007 in dat de interbancaire geldmarkt stilvalt en interbancaire rentes oplopen
tot ver boven het niveau van de beleidsrente. Zo verspreidt de crisis zich van de
Amerikaanse huizenmarkt naar de kern van het ﬁnanciële systeem: de interbancaire
geldmarkt. De ECB en de Amerikaanse centrale bank (het Federal Reserve System)
reageren op deze situatie met liquiditeitsinjecties in de geldmarkten. Hoewel deze
ingrepen de geldmarkten weer enigszins vlottrekken, betekenen de gebeurtenissen
18

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

in de zomer van 2007 een structurele herbeprijzing van de risico’s in de ﬁnanciële
markten. De liquiditeitsproblemen bij de Britse hypotheekverstrekker Northern
Rock en de verstrekking van steun door de Bank of England op 14 september 2007
onderstrepen dat ﬁnanciële instellingen onder omstandigheden kwetsbaar zijn. In
Nederland lijken de ﬁnanciële instellingen dan nog niet te worden getroffen door
de crisis, hoewel het Nederlandse bankwezen is verzwakt door de voorgenomen
overname van ABN AMRO door een consortium waarvan Fortis deel uitmaakt.
De algemene indruk in het najaar van 2007 is dat sprake is van een liquiditeitscrisis
in het ﬁnanciële systeem. Centrale banken staan klaar om liquiditeit te verschaffen en daarmee de crisis te bestrijden. De gevolgen voor de Amerikaanse economie
blijven in eerste instantie beperkt. In 2007 komt de groei uit op 2,1%. Zoals blijkt
uit graﬁek 3 zijn er in 2007 ook nog geen zorgen over hoe de reële economie zich
in 2008 zal ontwikkelen. Zowel voor Nederland als voor het eurogebied als geheel
wordt voor 2008 circa 2% economische groei verwacht. Ook voor de Verenigde Staten wordt op dat moment nog een groeicijfer van die omvang voorzien. De OESO
schrijft in juni 2007 in haar Economic Outlook: “Indeed, the current economic
situation is in many ways better than what we have experienced in years. Against
that background, we have stuck to the rebalancing scenario. Our central forecast
remains indeed quite benign: a soft landing in the United States, a strong and

Graﬁek 3 Tot begin 2008 lijkt er geen vuiltje aan de lucht voor economische
groei

Consensus forecast voor 2008
Duitsland
Frankrijk
Italië
Spanje
Nederland
Eurogebied
VK
VS
Japan
-1

0
jul-07

1
jan-08

2
jul-08

3

dec-08

19

sustained recovery in Europe, a solid trajectory in Japan and buoyant activity in
China and India. In line with recent trends, sustained growth in OECD economies
would be underpinned by strong job creation and falling unemployment”. Hoewel
de ﬁnanciële sector kredietverliezen zal moeten incasseren, is de algemene indruk
in de zomer van 2007 dat het ﬁnanciële systeem voldoende schokbestendig is. Het
IMF meldt in haar Global Financial Stability Report van september 2007: “Systemically important ﬁnancial institutions began this episode with adequate capital to
manage the likely level of credit losses” en concludeert dat “In general, the current
regulatory systems have proven resilient to date, and regulators must be continually
mindful that households and ﬁrms have beneﬁted greatly from the ﬁnancial innovation and solid growth and ﬁnancial stability of recent years”.

Tweede fase (december 2007 tot september 2008): banken zien hun solvabiliteit
verslechteren
In de tweede fase van de kredietcrisis beginnen de problemen op de kredietmarkten
hun uitwerking te krijgen op de solvabiliteit van het bankwezen. Fair Value Accounting en een sterk verslechterd marktsentiment met sterk dalende vermogensprijzen
dwingen banken tot grote afschrijvingen op hun activa. Centrale banken en overheden grijpen in, hoewel de manier waarop dit gebeurt van land tot land verschilt.
Ondanks het ingrijpen, breidt de crisis zich snel uit van banken naar andere delen
van de ﬁnanciële sector. Hierbij spelen drie kanalen een belangrijke rol: (i) het
verspreide bezit van besmette activa, (ii) de kapitaalschaarste bij ﬁnanciële instellingen en (iii) en vertrouwenseffecten. Deze kanalen houden verband met de eerder
genoemde ﬁnanciële innovaties. Als direct gevolg van het originate-to-distribute
model bevinden de risico’s van de besmette activa zich overal in het ﬁnanciële
systeem, niet alleen in het ongereguleerde schaduwbanksysteem, maar ook bij
instellingen als Fannie Mae, Freddie Mac en AIG. Het is echter niet duidelijk
wáár welke risico’s zich precies bevinden. Dat leidt tot vertrouwensverlies en het
compleet wegvallen van markten voor complexe producten. Verder zorgen de toenemende verliezen bij ﬁnanciële instellingen voor kapitaalschaarste. Dit beperkt de
mogelijkheden voor het nemen van risico’s en derhalve ook de mogelijkheden van
banken op te treden als intermediair in de ﬁnanciële markten. Hierdoor wordt ook
het functioneren van andere markten bemoeilijkt.
De verslechterende omstandigheden uiten zich in oplopende risicopremies in
combinatie met fors dalende aandelenmarkten. Ook komt een speciaal segment
van de Amerikaanse verzekeringsmarkt onder sterke druk te staan: de zogenoemde
Amerikaanse ‘monoline verzekeraars’ die garanties hadden verstrekt op gesecuritiseerde producten, waarmee zij achteraf bezien grote risico’s op hun balans introduceerden. Door de verhoogde risico’s op deze instellingen worden de door hen
20

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

afgegeven garanties ook minder waard en blijken additionele afschrijvingen bij de
houders van gegarandeerd papier nodig. Naast banken raken nu ook hedgefondsen,
private equity fondsen en monoline verzekeraars in grote problemen. Verzekeraars
en pensioenfondsen lijken in eerste instantie gespaard te blijven, maar worden later
ook getroffen door de ﬁnanciële crisis.
De toenemende onrust mondt in maart 2008 uit in liquiditeitsproblemen bij de
Amerikaanse zakenbank Bear Stearns. Via een door het Federal Reserve System
gesteunde overname van deze bank door JPMorgan wordt een faillissement afgewend. Obligatiehouders worden in deze operatie ontzien, waar aandeelhouders een
fors verlies moeten nemen. De CDS premies voor banken en verzekeraars nemen
sterk toe (zie graﬁek 4).

Graﬁek 4 CDS-premies van banken en verzekeraars in de Europese Unie
Basispunten, EU-brede indices van premies op vijf jaars obligaties

350
300
250
200
150
100
50
0
jan/ mrt/ jun/ aug/ nov/ jan/ apr/ jun/ sep/ nov/ feb/ apr/ jul/ sep/ dec/ mrt/ mei/ aug/
06 06 06 06 06 07 07 07 07 07 08 08 08 08 08 09 09 09
Banken

Verzekeraars

Bron: Datastream.

Tegen de achtergrond van het verslechterende sentiment op de ﬁnanciële markten,
beginnen op het moment van de overname van Bear Stearns ook de reële economische verwachtingen pessimistischer te worden, evenals de vooruitzichten ten
aanzien van de onroerend goedmarkten in zowel de Verenigde Staten als Europese
landen, zoals Spanje. Van regeringszijde wordt in januari 2008 gewaarschuwd dat
Nederland zich geen recessie moet aanpraten. De economische vooruitzichten
voor 2009 zijn in juli 2008 nog vrij positief (zie graﬁek 5). De consensus forecast
21

geeft voor alle getoonde landen voor 2009 een positieve groei van ongeveer 1% tot
1,5%. Dit is iets lager dan de verwachtingen waren in januari 2008, maar er wordt in
geen van de landen een recessie verwacht. Pas tegen het eind van 2008 verslechteren
de ramingen voor 2009 dramatisch. In januari 2009 is de consensus forecast voor de
economische groei in 2009 voor veel landen omgeslagen in een krimp van 1 à 2% en
in juli 2009 wordt voor veel landen zelfs een krimp van meer dan 4% verwacht.
De gesteunde overname van Bear Stearns brengt de ﬁnanciële markten in het
tweede kwartaal van 2008 tijdelijk tot rust. De autoriteiten lijken te slagen in hun
pogingen de crisis te bestrijden en veel commentatoren menen dat het ergste van
de kredietcrisis achter de rug is. Deze periode van relatieve rust zal duren tot het

Graﬁek 5 Pas vanaf begin 2009 worden de groeiramingen in rap tempo
neerwaarts bijgesteld
Consensus forecast voor 2009
Duitsland
Frankrijk
Italië
Spanje
Nederland
Eurogebied
VK
VS
Japan
-8

-6
jul-08

-4
jan-09

-2

0
jul-09

2

4

dec-09

faillissement van Lehman Brothers op 15 september 2008. Een verbeterde toegang
tot de kapitaalmarkt zorgt voor de nodige emissies en risicopremies dalen tot medio
mei 2008. In de zomer van 2008 groeien de zorgen over de solvabiliteit van de
Amerikaanse hypotheekﬁnanciers Fannie Mae en Freddie Mac. Deze instellingen
verzorgen ongeveer 40% van de woningﬁnanciering in de Verenigde Staten en zijn
dus van vitaal belang voor de Amerikaanse huizenmarkt. Tegen deze achtergrond
besluit de Amerikaanse overheid in juli 2008 tot een eerste steunpakket, waarvan het
zwaartepunt bij liquiditeitssteun ligt. Zorgen over de solvabiliteit van deze instellingen worden daarmee echter niet weggenomen. De Amerikaanse autoriteiten zijn
22

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

in september 2008 uiteindelijk genoodzaakt tot een de facto nationalisatie van deze
instellingen, waarbij aandeelhouders forse verliezen moeten nemen.

Derde fase (september 2008 tot maart 2009): systeemcrisis
Op maandag 15 september 2008 gaat de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers
failliet. Dit is de aanleiding voor een wereldwijde vertrouwenscrisis (zie box ‘Ontwikkelingen direct na de val van Lehman Brothers’). De interbancaire geldmarkten
lopen opnieuw vast en veel grote instellingen komen in zeer ernstige problemen:
Merrill Lynch vindt onderdak bij Bank of America en verzekeraar AIG krijgt steun
van de Amerikaanse overheid. De volatiliteit in ﬁnanciële markten neemt sterk toe
(zie graﬁek 6).
Als gevolg van dit alles, en een grote terughoudendheid van geldmarktfondsen in
de verstrekking van liquiditeiten aan ﬁnanciële instellingen, valt de geldmarkt stil.
Vanwege het faillissement van Lehman Brothers lijdt het oudste Amerikaanse geldmarktfonds, het Reserve Primary Fund, een dusdanig verlies dat het beleggers hun
volledige inleg niet meer kan garanderen. Dit betekent een groot reputatieverlies
voor de geldmarktfondsen, resulterend in grootscheepse onttrekkingen. Aandelenmarkten raken als gevolg van de vertrouwenscrisis in een vrije val, versterkt door
een verwachte verwatering van de aandelenwaarden van ﬁnanciële instellingen als
gevolg van potentiële toekomstige overheidsparticipaties. Doordat deels de reëeleconomische gevolgen van de systeemcrisis al in de markten worden verdisconteerd, ontstaat verdere neerwaartse druk op aandelenkoersen en korte rentes.

Graﬁek 6 Volatiliteit in ﬁnanciële markten neemt sterk toe in oktober 2008
Ontwikkeling volatiliteit in de ﬁnanciële markten (geïndexeerd)

750

Volatiliteit op Amerikaanse aandelenmarkten (VIX Index)

650

Volatiliteit op Europese aandelenmarkten (VStoxx index)

550

Volatiliteit van Amerikaans staatspapier (Move index)

450
350
250
150
50
Jan/07 Mar/07 Jun/07 Aug/07 Nov/07 Feb/08 May/08 Jul/08 Oct/08 Dec/08 Mar/09 Jun/09 Sep/09 Nov/09

23

Ook in Nederland volgen de ontwikkelingen elkaar snel op. Op 29 september 2008
neemt de Nederlandse staat een 49% belang in Fortis Bank Nederland, op 3 oktober
gevolgd door een volledige overname van de Nederlandse onderdelen van Fortis
Bank en ABN AMRO. In alle hectiek dreigt de internationale consensus te breken
en lijkt ieder land zijn eigen weg te gaan bij het overeind houden van de banken.
Uiteindelijk wordt toch een gemeenschappelijke aanpak van de problemen gevolgd.
Op 7 oktober wordt bekend dat de IJslandse bank Landsbanki door de IJslandse
overheid onder curatele is gesteld. In Nederland vrezen duizenden spaarders voor
hun geld bij het Nederlandse bijkantoor van Landsbanki, bekend van het internet
spaarproduct Icesave. Uiteindelijk krijgen veruit de meeste spaarders al hun geld
terug, mede omdat de Minister van Financiën inmiddels had besloten de dekking
onder het Nederlandse depositogarantiestelsel op te hogen naar EUR 100.000
(onder gelijktijdige afschafﬁng van het eigen risico). Deze dekking tot EUR 100.000
wordt enige tijd hierna ook vastgelegd in de Europese depositogarantierichtlijn en
zal ingaan op 31 december 2010.
Op 9 oktober kondigen de Nederlandse autoriteiten een reddingsplan aan om
de ﬁnanciële sector te beschermen. De Nederlandse staat zal, als dat nodig is, de
balans van ﬁnanciële ondernemingen versterken door kapitaal te verstrekken aan
elke ﬁnanciële onderneming in Nederland die fundamenteel gezond en levensvatbaar is. Niet lang daarna krijgen ING, Aegon en SNS Reaal kapitaalsteun van
de Nederlandse overheid. De solvabiliteit van de instellingen is teruggelopen als
gevolg van de afschrijvingen. Om de funding van Nederlandse instellingen veilig
te stellen, stelt de Nederlandse overheid zich, tegen een marktconforme premie, tot
een bedrag van EUR 200 miljard garant voor leningen aan Nederlandse banken.
In de tweede helft van 2008 worden de gevolgen van de kredietcrisis ook voelbaar
voor de Nederlandse economie. De uitvoer raakt in een vrije val, de bedrijfsinvesteringen en woninginvesteringen vallen ver terug en ook de particuliere consumptie
neemt af. Deze negatieve trend versnelt in de eerste maanden van 2009. Op 8
december 2008 presenteert het Centraal Planbureau (CPB) zijn Decemberraming
en verwacht het CPB voor 2009 een krimp van 0,75%. Ook DNB raamt twee dagen
later op basis van het macro-economische structuurmodel dat zij gebruikt, een verwachte krimp van 0,5% voor 2009.5 Op 17 februari 2009 geven premier Balkenende
en CPB-directeur Teulings een persconferentie, waarop zij aangeven dat Nederland
in een zware recessie verkeert. De Nederlandse economie zou in 2009 uiteindelijk
4% krimpen.
Het pessimisme dat de ﬁnanciële sector beheerst in het laatste kwartaal van 2008,
domineert het beeld ook in de eerste maanden van 2009. Financiële instellingen
5 Zie ‘De Nederlandse economie in 2008-2010: een raming voor 2008-2009 en verkenningen voor 2010’,
DNB Kwartaalbericht december 2008.

24

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

Ontwikkelingen direct na de val van Lehman Brothers
Meer nog dan het faillissement van Lehman Brothers zelf, is de ﬁnanciële crisis
in een stroomversnelling gebracht door de onzekerheid die de Amerikaanse
regering in de drie à vier weken na het faillissement van Lehman Brothers doet
ontstaan over de steunmaatregelen voor de ﬁnanciële sector.
Op maandag 15 september 2008 gaat Lehman Brothers failliet. Het faillissement
van Lehman Brothers en het uitblijven van een adequate reactie van de Amerikaanse overheid leiden tot een vertrouwensschok voor het ﬁnanciële systeem.
Na de redding van Bear Stearns in maart 2008 verkeren klanten, beleggers en
collega ﬁnanciële instellingen in de veronderstelling dat banken als Lehman
Brothers te groot en verweven (interconnected) zouden zijn om failliet te laten
gaan. Deze veronderstelling blijkt onjuist wanneer de Amerikaanse overheid
Lehman Brothers wel failliet laat gaan. Op vrijdag 19 september 2008 kondigt
de Amerikaanse Treasury een groot reddingspakket aan, TARP. Op dinsdag
23 september 2008 presenteren de voorzitter van het Federal Reserve System
Bernanke en de minister van Financiën Paulson het TARP plan, ter grootte van
USD 700 miljard, voor de Senaat. De reacties op het plan zijn overwegend
negatief en het is onduidelijk of de Senaat akkoord zal gaan. Deze onzekerheid
leidt in de drie weken na 23 september tot steeds grotere onrust op de ﬁnanciële
markten. Deze onrust neemt pas geleidelijk af nadat op 13 oktober wel een overtuigend plan wordt gepresenteerd. De ﬁguur (uit Taylor (2008), ‘The Financial
Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong’)
laat de ontwikkeling van de Libor-OIS spread (een maat voor spanningen in de
geldmarkt) zien tegen de achtergrond van de gebeurtenissen in september en
oktober 2008.
Graﬁek 7 Spanningen in de geldmarkt na faillissement Lehman Brothers

Procentpunt

Ontwikkeling risicopremie in de geldmarkt na Lehman

4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
ep
1-s

ep
ep
ep
ep
ep
5-s 11-s 17-s 23-s 29-s

k
3-o

t

kt
kt
kt
kt
kt
ov
9-o 15-o 21-o 27-o 31-o
6-n

Risicopremie in de dollargeldmarkt (Libor - OIS spread)

25

maken slechte resultaten bekend over het vierde kwartaal van 2008 en zijn op
aanvullende steunmaatregelen van nationale autoriteiten aangewezen. Zo moet
bijvoorbeeld de Amerikaanse overheid meer steun verlenen aan Citigroup en verzekeraar AIG. De Nederlandse overheid neemt tegen een (later onder druk van de
Europese Commissie bijgestelde) premie, 80% van het risico op de Amerikaanse
Alt-A hypotheekportefeuille van ING over.
Naast de negatieve ontwikkelingen in de ﬁnanciële sector staan in het eerste kwartaal van 2009 de risico’s in Oost-Europese landen sterk in de belangstelling. Door de
snelle groei van de afgelopen jaren zijn in deze regio onevenwichtigheden ontstaan,
waarover de zorgen in februari 2009 sterk toenemen. Dit uit zich in oplopende
risicopremies voor de betreffende landen, maar ook voor ﬁnanciële instellingen in
landen die daarmee nauwe banden hebben, zoals Oostenrijk en Zweden.
De aankondiging van het langverwachte stimuleringspakket van de regering Obama
in februari 2009 kan de wereldwijde zorgen in eerste instantie niet wegnemen.
Marktpartijen beoordelen het pakket als onvoldoende en te weinig concreet. In
maart keert het tij op de ﬁnanciële markten. De regering Obama kondigt de details
van een nieuw programma aan, dat Amerikaanse banken in staat zou moeten stellen
slechte leningen van hun balans te verwijderen. Ook het Federal Reserve System
breidt haar crisispakket uit. Zij kondigt aan staatspapier te gaan opkopen en de
bestaande aankoopprogramma’s voor hypotheekobligaties en obligaties van hypotheekﬁnanciers te intensiveren. Tevens wordt de Term Asset-Backed Loan Facility
(TALF) gelanceerd, ter ondersteuning van de Amerikaanse securitisatiemarkten.
Onder deze faciliteit kunnen Amerikaanse banken asset-backed securities (ABS), die
gedekt worden door zowel hypotheken als consumentenleningen, belenen bij het
Federal Reserve System. Doel van TALF is het ondersteunen van de ABS-markt en
daarmee uiteindelijk de kredietverlening aan de reële economie.
De Bank of England legt het zwaartepunt van haar ingrijpen eveneens bij het
opkopen van schuldpapier. Zij kondigt een programma aan waaronder zowel staatsals bedrijfsobligaties kunnen worden opgekocht. Dit programma is bedoeld ter
ondersteuning van de ﬁnancieringsmogelijkheden in de ﬁnanciële markten en de
verruiming van de liquiditeitssituatie.
De ECB komt in mei 2009 met een pakket van ‘onconventionele monetaire beleidsmaatregelen’, met het zwaartepunt bij een uitbreiding van de open marktoperaties.
Een belangrijk element in het pakket is de uitvoering van drie speciale éénjaars
herﬁnancieringsoperaties, waarin tegen afdoende onderpand alle biedingen worden
toegewezen tegen een vaste rente. Op de eerste éénjaars herﬁnancieringsoperatie
in juni 2009 wordt voor EUR 442 miljard ingetekend door Europese banken, een
record. Eveneens van belang is een opkoopprogramma voor gedekte bankobligaties
(covered bonds) met een omvang van EUR 60 miljard. Dit opkoopprogramma

26

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

draagt bij aan een verlaging van risicopremies op covered bonds en verbeterde
ﬁnancieringsmogelijkheden voor banken via covered bonds.
Dit in mei 2009 bekend gemaakte pakket is overigens een aanvulling op diverse
maatregelen die de ECB sinds het uitbreken van de crisis heeft genomen in de sfeer
van de liquiditeitsverstrekking en het monetaire beleid. Hiervan is het onbeperkt
ter beschikking stellen van liquiditeiten, gecombineerd met een verruiming van de
voorwaarden voor het in te brengen onderpand voor de leningen in oktober 2008,
het meest ingrijpend voor de eurogeldmarkt. De verhoogde liquiditeitsverstrekking
die hierdoor sindsdien plaatsheeft, overstijgt de liquiditeitsbehoefte van Europese
banken (zie graﬁek 8). Deze reageren hierop door een deel van de liquiditeit te
deponeren bij het Eurosysteem. Een ander gevolg van het liquiditeitsoverschot zijn
dalende geldmarktrentes, tot ver beneden de beleidsrente. Naast maatregelen in de
sfeer van liquiditeitsverstrekking voerde de ECB na het faillissement van Lehman
ook een reeks van renteverlagingen door, die de beleidsrente in mei 2009 uiteindelijk op 1% brengen.6

Graﬁek 8 Liquiditeitsverstrekking Eurosysteem na Lehman (miljarden euro)
900

700

500

300

100
-100sep08

okt08

nov- dec08
08

jan09

feb- mrt09 09

apr- mei09
09

jun09

jul09

aug- sep- okt09
09
09

nov- dec09
09

-300

6 Zie voor meer informatie over de maatregelen van het Eurosysteem het artikel ‘Liquiditeitsverstrekking door het Eurosysteem’, van 10 juli 2009 in de rubriek ‘Feiten en Visie’ op de website van DNB;
http://www.dnb.nl/nieuws-en-publicaties/feiten-en-visie/feiten-en-visie/dnb219888.jsp, en tevens Bijlage
B van deze bundel ‘Chronologisch overzicht van gebeurtenissen’.

27

Vierde fase (vanaf maart 2009): tekenen van stabilisatie
Eind 2008 wordt snel duidelijk dat de wereldeconomie in een recessie belandt en
dat de ﬁnanciële crisis de reële economie hard raakt. Door de enorme onzekerheid
en de deleveraging van de private sector is de vraag naar investeringsgoederen en
duurzame consumptiegoederen weggevallen. Door de onderlinge verwevenheid
van de productieprocessen is ook de wereldhandel pijlsnel stilgevallen. Financieringsproblemen bij de handel kunnen hierbij een rol hebben gespeeld. Nederland
wordt als open economie en betrokken speler in het internationale ﬁnanciële en
handelsspeelveld logischerwijs ook zwaar getroffen door de ontwikkeling van de
wereldeconomie. In het vierde kwartaal van 2008 en het eerste kwartaal van 2009
krimpt de Nederlandse economie sterk. De groeivoorspellingen worden vanaf
begin 2009 in rap tempo neerwaarts bijgesteld en voor het eerst sinds begin jaren
tachtig dalen de huizenprijzen. Op 9 maart 2009 bereiken ﬁnanciële markten een
dieptepunt. De beurswaarde van ﬁnanciële ondernemingen is met ruim de helft
gedaald ten opzichte van januari 2008. Hoewel de ﬁnanciële sector onder spanning blijft staan, treedt vanaf maart 2009 een opmerkelijk herstel in. De spanning
in de geldmarkt neemt enigszins af, risicopremies dalen en beurskoersen stijgen.
Het startschot voor het herstel wordt gegeven wanneer diverse grote Amerikaanse
banken zoals Goldman Sachs, Bank of America en Citigroup aankondigen meevallende resultaten over het eerste kwartaal te verwachten. De winstmeevallers komen
vooral op het conto van tradingactiviteiten en gewijzigde boekhoudregels, waardoor
Amerikaanse banken niet meer te hoeven afschrijven op gestructureerde producten
die op hun balans staan. Ook de steilere rentecurves, die het gevolg zijn van de
acties van de centrale banken, zijn gunstig voor de winsten van het bankwezen. Bij
de start van het herstel speelt ook de publicatie op 7 mei 2009 door de Amerikaanse
toezichthouder en het Federal Reserve System van relatief gunstige uitkomsten van
stress tests voor de grote Amerikaanse ﬁnan ciële instellingen.
In juni 2009 voorziet het CPB voor dat jaar een krimp van het Nederlands bbp van
4,75% en een sterk oplopende werkloosheid in 2010. Later blijkt de werkloosheid
toch minder hard op te lopen dan aanvankelijk, ook door DNB, werd gedacht.
Als reden voor de gematigde stijging van de werkloosheid wordt vooral het grote
aantal zzp’ers genoemd dat voor de crisis in Nederland werkzaam was. Als deze
zelfstandigen zonder werk komen te zitten, worden zij niet meegeteld in de werkloosheidscijfers. Daarnaast tellen ook werknemers die belanden in de deeltijd-WW,
die de overheid als crisismaatregel heeft ingevoerd, niet mee als werklozen. In het
najaar van 2009 laat de consensus forecast voor 2010 voor Nederland weer een positieve groei zien (zie graﬁek 9). Het voorziene herstel is echter broos en met risico’s
omgeven, mede omdat het deels is gebaseerd op stimuleringsmaatregelen die later
zullen worden uitgefaseerd. Bovendien is het deleveragingproces van de banken
nog niet ten einde, kan het grote beroep van de overheid op de kapitaalmarkt leiden
tot crowding out en kan te late of te weinig consolidatie leiden tot hernieuwde grote
28

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

onzekerheid. Daarnaast zit een groot deel van het herstel in de dynamiek van de
voorraadcyclus en is er gevaar voor meer protectionisme. De open Nederlandse
economie is sterk afhankelijk van hoe de belangrijkste handelspartners met deze
risico’s zullen omgaan.
Door de omvangrijke steunmaatregelen voor de ﬁnanciële sector en nationale
economieën zijn de risico’s voor nationale overheden sterk toegenomen. Door de
verhoogde vraag naar obligaties met een laag risico en de ruime liquiditeitsverhoudingen heeft dit in 2009 slechts een beperkte invloed op de ﬁnancieringskosten van
nationale overheden. De opschorting eind 2009 van betalingen door Dubai World,
een staatsbedrijf uit Dubai, doet hernieuwd het besef groeien dat landenrisico’s zijn
toegenomen. Dit wordt nog eens extra onderstreept door de lagere kredietbeoordelingen voor Griekenland en de daarmee gepaard gaande oplopende risicopremies
voor de mediterrane landen eind 2009.
Hoewel de bancaire sector vanaf maart 2009 stabiliseert, blijven de instellingen
kwetsbaar. Banken hebben veel moeten afschrijven op hun bezittingen en de gevolgen van de crisis zullen ook in 2010 de winsten van de banken drukken. Verscheidene Nederlandse banken hebben hun balans versterkt door een kapitaalinjectie van
de overheid en willen deze steun zo snel mogelijk terugbetalen (en hebben dit ook
deels al gedaan). Voor het herstel van de economie is het echter van groot belang

Graﬁek 9 Vanaf het najaar van 2009 wordt in Nederland voor 2010 weer
economische groei verwacht
Consensus forecast voor 2010

Duitsland
Frankrijk
Italië
Spanje
Nederland
Eurogebied
VK
VS
Japan
-1

0
jul-09

1
sep-09

2
dec-09

3

jan-10

29

dat de banken de kredietverlening aan de bedrijven op peil houden. Na enkele jaren
van uitbundige groei zet de zakelijke kredietgroei in de zomer van 2008 een scherpe
daling in. Een belangrijke oorzaak van deze snelle daling is de afname van de vraag
naar krediet als gevolg van de fors lagere economische activiteit. De bezettingsgraad
in de industrie is bijvoorbeeld teruggezakt van 83% in de eerste helft van 2008 tot
76% eind 2009. Hierdoor is de behoefte aan nieuwe investeringen afgenomen. De
bedrijfsinvesteringen liggen in het derde kwartaal van 2009 dan ook ruim 18% lager
dan in het derde kwartaal van 2008. Tegelijkertijd spelen ook ontwikkelingen aan de
aanbodzijde van de kredietmarkt een rol. Dit wordt geïllustreerd door de resultaten
van het Bank Lending Survey (BLS), een kwartaalenquête van de ECB over het leengedrag van banken. Zowel in Nederland als in het buitenland geven banken vanaf
het derde kwartaal van 2007 in meerderheid aan de kredietvoorwaarden op leningen
aan te scherpen, waardoor banken gemiddeld genomen hogere eisen stellen bij het
verstrekken van een lening. Bedrijven moeten bijvoorbeeld meer onderpand overleggen, hogere toeslagen betalen of meer informatie verstrekken.
Uit de antwoorden die banken geven in het BLS blijkt dat een toename van de
risicoperceptie een belangrijke reden is om de acceptatiecriteria aan te scherpen. De
verslechterde algemene economische vooruitzichten, de vooruitzichten voor speciﬁeke bedrijfstakken of ondernemingen en de toegenomen risico’s op het vereiste
onderpand spelen hierbij een rol. Naast de toegenomen risicoperceptie noemen
banken sinds de kredietcrisis ook redenen die samenhangen met de kosten van
eigen vermogen en balansrestricties.
De afnemende vraag naar krediet lijkt echter de belangrijkste oorzaak van de daling
van de kredietgroei. Een belangrijke vervolgvraag is in hoeverre een verdere conjuncturele opleving zou kunnen worden gehinderd door een te gematigde groei van
de kredietverlening. Aanbodfactoren die tot nu toe geen overheersende rol lijken
te hebben gespeeld, kunnen relevant worden als het economische herstel doorzet
en de vraag naar kredieten na enige vertraging weer toeneemt. In de huidige situatie
is het duidelijk dat banken grote verliezen hebben geleden, waardoor hun reserves
onder druk zijn gekomen. Voor zover de winstgevendheid weer gaat toenemen, zal
deze in eerste instantie worden ingezet om deze reserves weer aan te vullen. Hier
komt bij dat banken kunnen verwachten dat de kapitaal- en liquiditeiteisen in de
komende periode worden aangescherpt, niet alleen door toezichthouders, maar ook
door marktpartijen, zoals kredietbeoordelaars. Hoewel dit niet aan de orde zal zijn
voordat de economie duidelijk is hersteld, zullen banken hier mogelijk wel nu al
rekening mee houden. Het is dan ook te verwachten dat de toekomstige ontwikkeling van de kredietverlening voorlopig onder invloed zal blijven staan van de aangescherpte kredietvoorwaarden. Hoewel geleidelijk minder banken aangeven dat ze de
voorwaarden verder aanscherpen, zijn deze nog niet versoepeld. Bovendien kan de
verhoogde leenbehoefte van nationale overheden de beschikbaarheid van krediet
voor de private sector beperken. Dit kan nog langere tijd gevolgen hebben voor de
kredietverlening aan bedrijven. Bij een herstel van de vraag naar krediet kan een deel

30

Het ontstaan en de dynamiek van de crisis: een chronologie

van de bedrijven dan te maken krijgen met hogere kosten of strengere voorwaarden
dan voorheen het geval was.

31

Structuur van de Nederlandse financiële sector

3 Structuur van de Nederlandse ﬁnanciële sector

De ﬁnanciële sector is een steunpilaar van de Nederlandse economie. Sinds 1990 laat de overheid de structuur van de sector grotendeels aan de markt over. In de jaren daarna consolideert
de sector door fusies en overnames en krijgt zij steeds meer een internationale oriëntatie.
De kredietcrisis luidt een nieuwe fase van de ontwikkeling van de Nederlandse ﬁnanciële sector in. Interventies van autoriteiten, gewijzigde marktomstandigheden en nieuwe regelgeving
zullen invloed hebben op haar toekomstige structuur.

Inleiding
Nederland heeft een grote ﬁnanciële sector, die wereldwijd meer dan 4.300 miljard
euro aan vermogen onder haar hoede heeft.7 De Nederlandse bancaire sector
behoort tot de tien grootste ter wereld, Nederlandse verzekeraars zijn mondiaal
actief en het Nederlandse pensioenstelsel geldt als omvangrijk en vooraanstaand.
De sector biedt in 2008 werk aan bijna 300.000 mensen in Nederland en genereert
ongeveer 7% van het Nederlands bbp. Werkgelegenheid en productie vallen nog
hoger uit wanneer aan de sector verwante dienstverlening, zoals toeleveranciers en
juridische en economische dienstverlening, wordt meegerekend. De Nederlandse
ﬁnanciële sector is daarmee van groot belang voor onze welvaart.
Ten behoeve van andere sectoren sluist de ﬁnanciële sector het kapitaal van
spaarders en institutionele beleggers door naar investeerders, en speelt zij op deze
manier een sleutelrol bij het bevorderen van de economische bedrijvigheid. Daarnaast bevordert de ﬁnanciële sector een efﬁciënte spreiding van risico binnen de
maatschappij. Banken en verzekeraars nemen als professionele partijen ﬁnanciële
risico’s uit handen van huishoudens en ondernemers, bijvoorbeeld op wanbetaling
of stormschade, waardoor deze in staat zijn zich op kernactiviteiten te concentreren. De vergaande risicodeling in oudedagvoorzieningen die door pensioenfondsen wordt uitgevoerd, beschermt het inkomen van gepensioneerden. Empirisch
7 Wereldwijd geconsolideerde balans van de Nederlandse bancaire sector, pensioensector (cijfers eind 3e
kwartaal 2009) en verzekeringssector (cijfers eind 2008).

33

onderzoek bevestigt het bestaan van een positief verband tussen een ontwikkelde
ﬁnanciële sector en economische groei.8

Ontwikkeling van de Nederlandse ﬁnanciële sector
Nederland als handelsnatie en ﬁnancieel centrum
De functie van Nederland als ﬁnancieel centrum hangt nauw samen met zijn
identiteit als handelsnatie. De geschiedenis van beide gaat meer dan vier eeuwen
terug. Begin 17e eeuw ontwikkelt Holland zich in snel tempo tot centrum voor
internationale handel. Tegelijkertijd vindt een ontwikkeling plaats waarbij het
daadwerkelijk handeldrijven wordt ontkoppeld van de ﬁnanciële dienstverlening
daaromheen, zoals ﬁnanciering en muntwissel. Een welvaartsimpuls is hiervan het
gevolg, evenals ﬁnanciële innovaties in de vorm van aandelen en obligaties. Mede
door de oprichting van de Wisselbank in 1609, groeit Holland uit tot een belangrijk
ﬁnancieel centrum. Ook wanneer de invloed van Nederland op het wereldtoneel in
de 18e eeuw geleidelijk afneemt, blijft de functie van ﬁnancieel centrum overeind.
De Nederlandse economie, die een sterk open karakter heeft en thuishaven is van
meerdere wereldwijd opererende multinationals, proﬁteert hiervan. Andersom
biedt de uitbreiding van Nederlandse multinationals in het buitenland ook weer
kansen voor de ﬁnanciële sector. De aanwezigheid van de ﬁnanciële sector is
overigens niet altijd een onverdeeld genoegen geweest. Diverse ﬁnanciële crises, elk
met unieke karakteristieken, maar steeds met ernstige consequenties, hebben hun
sporen nagelaten. Per saldo heeft de ﬁnanciële sector Nederland echter aanzienlijke
welvaart opgeleverd.
Ook DNB heeft als instelling haar wortels in de wisselwerking tussen de reële en
ﬁnanciële economie. Wanneer DNB in 1814 wordt opgericht, gebeurt dit ter bevordering van de Nederlandse koophandel. Het bestaan van sterke ﬁnanciële instellingen wordt voor dit doel als essentieel gezien.9 Pas later evolueert de rol van DNB
tot die van centrale bank en toezichthouder.
Structuurbeleid en regulering
In de decennia na de Tweede Wereldoorlog stuurt de overheid via het structuurbeleid actief de structuur van de Nederlandse ﬁnanciële sector. Deze actieve rol
van de overheid past in het tijdsbeeld, dat eerst wordt gekenschetst door de wederopbouw en later door een naar de maatstaven van de huidige tijd relatief centraal
geleide economie. Het structuurbeleid beperkt de consolidatie in de Nederlandse
ﬁnanciële sector. Nadat in de jaren zestig enkele nieuwe bankencombinaties zijn
ontstaan, geldt lange tijd een verbod op fusies tussen grotere Nederlandse banken.
Ook fusies tussen Nederlandse banken en verzekeraars zijn niet toegestaan. Een
8 Zie bijvoorbeeld Demirgüç-Kunt en Levine (2008), ‘Finance, Financial Sector Policies and Long-Run
growth’, Review of Economics and Statistics 73, pp. 78-84.
9 Vanthoor (2004), ‘De Nederlandsche Bank 1814-1998’, p. 20.

34

Structuur van de Nederlandse financiële sector

belangrijke beweegreden achter dit fusieverbod is het voorkomen van een te hoge
marktconcentratie uit een oogpunt van gezonde concurrentie. DNB en de Minister
van Financiën (vanaf 1979) voeren het beleid uit.
Begin jaren tachtig blijkt dat het structuurbeleid geen garantie biedt voor de stabiliteit van het ﬁnanciële systeem. In deze periode komt een aantal Nederlandse hypotheekbanken in de problemen. Deze banken concentreren zich op het verstrekken
van hypothecaire leningen met daartoe aangetrokken gelden, en hebben een weinig
gediversiﬁeerde bedrijfsvoering. Dit maakt hen kwetsbaar voor de in deze periode
inzettende combinatie van oplopende rentes en dalende huizenprijzen. Om de
situatie in de hypotheeksector te stabiliseren, vindt een eerste lichte versoepeling
van het structuurbeleid plaats. Zowel banken als verzekeraars krijgen toestemming
hypotheekbanken kapitaal te verschaffen of geheel over te nemen. De hypotheekbanken worden overgenomen of verdwijnen van het toneel.
In 1990 liberaliseert de overheid het structuurbeleid vergaand, waardoor de beperkingen komen te vervallen op fusies tussen banken onderling en banken en verzekeraars. De aankomende openstelling van de Europese interne markt in 1992 speelt
bij deze beslissing een belangrijke rol. Deze openstelling borgt de vrije vestiging van
ﬁnanciële instellingen en vrij verkeer van kapitaal en ﬁnanciële dienstverlening in
Europa, waardoor de Nederlandse ﬁnanciële sector in toenemende mate Europees
georiënteerd raakt. Het strategische speelveld voor instellingen verandert daardoor
ingrijpend. Buitenlandse Europese banken worden rechtstreekse concurrenten van
Nederlandse ﬁnanciële instellingen. Naast deze aan de interne markt gerelateerde
overweging spelen bij de afschafﬁng van het structuurbeleid nog enkele andere
overwegingen een rol. Zo zijn de scheidslijnen tussen bank- en verzekeringsactiviteiten steeds minder duidelijk door de introductie van producten met zowel een
spaar- als verzekeringselement. De strikte scheiding in het structuurbeleid tussen
banken en verzekeraars wordt hierdoor als niet meer praktisch ervaren. Tot slot sluit
de liberalisering van het structuurbeleid aan bij het regeringsbeleid, dat gericht is op
het versterken van de marktwerking en verminderen van regelgeving.
Vrije markt en consolidatie
Het effect van de liberalisering van het structuurbeleid is dat marktkrachten meer
dan voorheen de structuur van de ﬁnanciële sector bepalen. Financiële instellingen
maken van het opheffen van de restricties gebruik om te consolideren en allianties
aan te gaan. Dit gebeurt op drie manieren: binnenlandse consolidatie, cross-sectorale integratie en internationalisatie.
Binnenlandse consolidatie vindt in het bankwezen onder andere plaats door de
fusie tussen NMB en Postbank en ABN en AMRO. De wens om schaalgrootte te
realiseren in een markt die naar verwachting in toenemende mate internationaal
zal zijn, speelt hierbij een belangrijke rol. Als gevolg van deze ontwikkeling raakt de
Nederlandse bancaire sector steeds meer geconcentreerd (graﬁek 1). Cross-sectorale
integratie vindt plaats door het samengaan van banken en verzekeraars. NMB
35

Postbank en Nationale-Nederlanden fuseren tot ING Groep. Rabobank verwerft
Interpolis. SNS en Reaal fuseren. En Fortis wordt gevormd door het samengaan van
diverse bank- en verzekeringsinstellingen. Het ontstaan van deze ‘bankverzekeraars’
past in een op dat moment bestaande internationale trend, die wordt gedreven door
drie veronderstelde voordelen: risicodiversiﬁcatie, het combineren van verkoopkanalen en reductie van overheadkosten. Voor Nederlandse instellingen speelt daarnaast mee dat de thuismarkt relatief klein is, waardoor het moeilijk is schaalgrootte
te realiseren via fusies en overnames binnen de bank- of verzekeringssector.
Internationalisatie van de Nederlandse ﬁnanciële sector vindt vooral plaats door
overnames van buitenlandse instellingen. ING verwerft onder andere Barings,
Furman Selz, Bank Bruxelles Lambert en Equitable of Iowa. Aegon verwerft onder
andere Transamerica en Guardian. ABN AMRO verwerft Banco Real en later
Antonveneta. Ook bouwt zij haar aanwezigheid in de Verenigde Staten verder uit,
waar zij sinds 1979 LaSalle bezit. Als gevolg van deze overnames neemt de omvang
van het buitenlands bankbedrijf van de Nederlandse bancaire sector lange tijd toe.
Deze trend wordt gekeerd wanneer een consortium van drie buitenlandse banken
in 2007 ABN AMRO overneemt (graﬁek 2). Ook bij internationale consolidatie is
een belangrijk motief het realiseren van schaalgrootte, om zo de kosten te verlagen,
synergie tussen onderdelen te realiseren en risico’s te diversiﬁëren. Ook voor het
Nederlandse bedrijfsleven biedt deze sprong over de grenzen voordelen, omdat
het gepaard gaat met een verdere versterking van het buitenlands netwerk van het
Nederlandse bankwezen. Banken kunnen daardoor hun klanten ook internationaal
nog beter van dienst zijn.

Graﬁek 1 Aandeel van de vijf grootste
banken in de Nederlandse bancaire
sector naar balanstotaal (CR5 ratio)

Graﬁek 2 Balanstotaal van de
Nederlandse bancaire sector als %
van het Nederlands bbp
7

86%

6
5

82%
4
3

78%

2

74%

1

Nederlands bankbedrijf

Bron: ECB.

36

Bron: DNB, CBS.

Buitenlands bankbedrijf

2008

2006

2004

2002

2008

2000

2005

1998

2000

1996

1995

1994

1990

1992

1985

1990

0

70%

Structuur van de Nederlandse financiële sector

De voortdurende consolidatieslag maakt een sterke positie op de kapitaalmarkten
in toenemende mate belangrijk voor ﬁnanciële instellingen. Via aandelen- en
kapitaalmarkten kunnen namelijk op korte termijn middelen worden aangeboord
om een overname te ﬁnancieren. Tegelijkertijd maakt een hoge aandelenkoers een
vijandige overname door een andere partij duur en daarmee zowel moeilijk als
onaantrekkelijk. In lijn met de op dat moment geldende internationale trend, richten veel ﬁnanciële instellingen zich daardoor in toenemende mate op het creëren
van aandeelhouderswaarde. Beschermingsconstructies tegen vijandige overnames,
die de zeggenschap van aandeelhouders beperken en daardoor vaak een drukkend
effect op de koers hebben, worden in sommige gevallen verlicht. Ook de evolutie
in opvattingen over goed ondernemingsbestuur (Code Tabaksblat) speelt een rol bij
dit proces.
Consolidatie en de toezichthouder
Na de liberalisering van het structuurbeleid in 1990 is de invloed van DNB op de
structuur van de ﬁnanciële sector beperkt. Uiteraard is DNB wel nauw betrokken bij
de ontwikkelingen in de sector, en faciliteert zij op grond van haar taken veranderingen die zij als bevorderlijk beschouwt voor de ﬁnanciële stabiliteit. Ook wordt de
inrichting van het toezicht aangepast aan de veranderende sector. Om te anticiperen op fusies tussen banken en verzekeraars sluiten DNB en de Verzekeringskamer
in 1990 een samenwerkingsconvenant. In 2004 wordt het Twin Peaks-toezichtmodel
geïntroduceerd. In dit model wordt het prudentieel toezicht op banken, verzekeraars en pensioenfondsen geïntegreerd bij DNB. Daarnaast is dit toezicht in één
organisatie gecombineerd met de centrale bank. De lange traditie van een gecombineerde centrale bank en prudentieel toezichthouder wordt hiermee voortgezet en
verder uitgebouwd. Belangrijk voordeel van deze combinatie is dat het toezicht op
het ﬁnanciële systeem als geheel wordt bevorderd.
Door de internationalisering van het ﬁnanciële systeem zijn de marges versmald
waarbinnen de toezichthouder opereert. Financiële instellingen kunnen ervoor
kiezen bepaalde activiteiten naar het buitenland te verhuizen, waar zij onder een
ander toezichtregime vallen. In het uiterste geval kan zelfs de gehele instelling naar
het buitenland verhuizen.
Tot slot is het goed te benadrukken dat een aantal voordelen verbonden is aan het
proces van consolidatie, vooral vanuit het oogpunt van diversiﬁcatie. De ervaringen
met de hypotheek- en spaarbanken in de jaren tachtig hebben inzichtelijk gemaakt
dat kleine banken met een beperkt productenpalet uiterst kwetsbaar kunnen zijn
voor schokken in de omgeving. Meer gediversiﬁeerde instellingen beschikken onder
de meeste omstandigheden over een beter schokabsorberend vermogen. Daarnaast
is voor instellingen een bepaalde schaalgrootte noodzakelijk, bijvoorbeeld om te
kunnen investeren in professioneel risicomanagement.

37

De kredietcrisis
In het voorjaar van 2007 dienen de eerste tekenen van de kredietcrisis zich aan. Als
gevolg van het consolidatieproces in de jaren daarvoor is de Nederlandse ﬁnanciële
sector op dat moment sterker geconcentreerd, meer onderling verweven en in hoge
mate internationaal georiënteerd. Toch zijn in eerste instantie de effecten van de
crisis op de Nederlandse sector beperkt. De afschrijvingen van Nederlandse instellingen zijn relatief laag, en de vooruitzichten voor economische groei in Nederland
blijven goed. Dit verandert in de tweede helft van 2008, wanneer de kredietcrisis in
volle hevigheid losbarst. Het faillissement van Lehman Brothers veroorzaakt een
grote schokgolf op de ﬁnanciële markten, waarvan instellingen wereldwijd direct de
gevolgen ondervinden.
De Nederlandse autoriteiten interveniëren grootschalig om de soliditeit van het
ﬁnanciële systeem te waarborgen. De meest grootschalige ingreep vindt plaats wanneer de Nederlandse Staat in oktober 2008 de Nederlandse onderdelen van Fortis
overneemt, inclusief het retailbedrijf van ABN AMRO Nederland. ING, Aegon en
SNS Reaal ontvangen kapitaalsteun. Eerder wordt een garantiefaciliteit voor middellange ﬁnanciering van banken in het leven geroepen en de limiet van het depositogarantiestelsel verhoogd. In een later stadium neemt de Staat een groot deel van
het risico op een portefeuille Amerikaanse hypotheken van ING over.
De crisis luidt een nieuwe fase in de evolutie van het Nederlands ﬁnancieel stelsel
in. Gewijzigde markttrends, overheidsinterventies en aanpassingen in regelgeving
zullen het speelveld waarin Nederlandse instellingen opereren, aanzienlijk beïnvloeden. De volgende paragrafen gaan hier uitgebreider op in.

De structuur van de Nederlandse ﬁnanciële sector
Bankactiviteiten
Als gevolg van het consolidatieproces sinds begin jaren negentig wordt eind 2008
meer dan 85% van de bancaire sector (naar balansgrootte) gevormd door vijf instellingen. De Nederlandse markt is daarmee één van de meest geconcentreerde in
Europa, al hebben onder andere België en Finland een vergelijkbare concentratiegraad.10
Bankactiviteiten kunnen worden onderverdeeld in bankdiensten aan consumenten
en kleine bedrijven – het ‘retailbankieren’ – en bankdiensten aan (middel)grote
bedrijven, waaronder kapitaalmarkt- en zakenbankactiviteiten. De Nederlandse
markt voor retailbankieren omvat bijna de helft van de opbrengsten van de bancaire
sector (EUR 13 miljard in 2007). In vergelijking met omliggende landen wordt deze
markt gekenmerkt door een laag kosten- en opbrengstenniveau. De lage kosten
vallen gedeeltelijk te verklaren door de bevolkingsdichtheid van Nederland (bijna
10 ECB (januari 2010), ‘Structural indicators for the EU banking sector’.

38

Structuur van de Nederlandse financiële sector

vier keer zo hoog als gemiddeld in de Europese Unie). Dit maakt het mogelijk met
relatief weinig ﬁlialen een goed dekkend kantorennetwerk te realiseren, waardoor
één bankkantoor relatief veel consumenten kan bedienen. De lage opbrengsten
zijn onder andere het gevolg van de ten opzichte van andere Europese landen lage
tarieven voor betaaldiensten. Nederlandse banken leggen in 2005 EUR 39 per hoofd
van de bevolking toe op het betalingsverkeer en betaalrekeningen.11 Daarnaast lijken
de marges op Nederlandse hypotheekproductie in een internationale vergelijking
iets onder het gemiddelde te liggen.12
Deze lage marges zijn een aanwijzing voor een aanzienlijke mate van concurrentie.
Dit lijkt in eerste instantie opmerkelijk in het licht van de hoge concentratiegraad in de sector. Uit recent wetenschappelijk onderzoek blijkt echter dat in de
ﬁnanciële sector geen duidelijk negatief verband bestaat tussen concentratiegraad
en concurrentie.13 Daarentegen speelt het gemak waarmee buitenstaanders op
de markt kunnen toetreden wel een rol bij het bevorderen van concurrentie. De
Nederlandse markt is relatief gemakkelijk te betreden, omdat in veel gevallen geen
eigen kantorennetwerk benodigd is. Zo kan spaargeld gemakkelijk digitaal worden
aangetrokken dankzij de hoge penetratie van internetbankieren. Daarbij hebben
nieuwe toetreders op de hypotheekmarkt dankzij het grote marktaandeel van tussenpersonen direct een groot afzetkanaal tot hun beschikking. Ook bij internationale marktpartijen staat het concurrentieniveau op de Nederlandse markt als hoog
bekend.14
De markt voor zakelijk bankieren in Nederland wordt eveneens gekenmerkt door
zowel lage kosten- als opbrengstenniveaus. Het relatief efﬁciënte kantorennetwerk
speelt hierbij wederom een rol, net als het relatief lage percentage leningen aan het
middenbedrijf, waar de marges relatief hoog zijn. Verder valt op dat Nederlandse
multinationals de afgelopen tijd in toenemende mate door buitenlandse banken
worden bediend. Op het gebied van zakenbankieren (kapitaalmarktactiviteiten,
advies bij fusies en overnames) is de activiteit van de Nederlandse bancaire sector
de afgelopen jaren gedaald. De overname van de zakenbankactiviteiten van ABN
AMRO door RBS was hierbij een belangrijke factor. De resterende Nederlandse
spelers hebben in deze markt een relatief bescheiden positie.
Verzekeraars
Ook de markt voor levensverzekeraars in Nederland is de afgelopen jaren geconsolideerd, waardoor begin 2010 zes grote partijen de markt bepalen. De Nederlandse
levensverzekeringssector maakt een moeilijke periode door. De crisis heeft de beleggingsportefeuilles van de sector zwaar geraakt, hoewel in 2009 sprake is van enig herstel. Daarnaast valt de nieuwe verkoop van individuele levensverzekeringspolissen
11 DNB (juli 2009), ‘The Dutch Financial System: an investigation of current and future trends’.
12 Cap Gemini (maart 2009), ‘World Retail Banking Report 2009’.
13 Claessens en Laeven (augustus 2003), ‘What drives bank competition? Some international evidence’.
14 Zie bijvoorbeeld Moody’s (juli 2009), ‘Banking system outlook for the Netherlands’.

39

over 2009 met 27% terug. Voor deze forse daling zijn vier oorzaken aan te wijzen.
Ten eerste heeft de economische neergang een drukkend effect op de verkoop
van nieuwe polissen. Ten tweede zijn producten waarbij de polishouder zelf het
beleggingsrisico loopt op haar investeringen aanmerkelijk minder populair dankzij
de sterke daling van de aandelenmarkten tijdens de crisis. Ten derde beschadigt de
woekerpolis-affaire het vertrouwen in de sector. Ten slotte brengt het zogenoemde
banksparen nieuwe concurrentie voor levensverzekeraars in de markt voor ﬁscaal
gefaciliteerde vermogensvorming.
Nederlandse schade- en zorgverzekeraars zijn minder hard door de crisis geraakt dan
de levensverzekeringssector. De belangrijkste reden hiervan is gelegen in de relatief
beperkte tijdspanne tussen het innen van premies en het uitkeren van claims. Als
gevolg hiervan is de beleggingsportefeuille bescheidener en zijn de verliezen erop
beperkter.
Pensioenfondsen
Enkele zeer grote bedrijfstakpensioenfondsen bepalen het beeld van het
Nederlandse pensioenstelsel. Daarnaast is een groot aantal kleinere fondsen actief.
Het aantal pensioenfondsen loopt al enige tijd terug. Eind 1999 stonden nog 1.016
pensioenfondsen geregistreerd. Eind 2009 is dit aantal afgenomen tot 579. Een
belangrijke factor achter deze ontwikkeling is het relatief hoge kostenniveau bij
kleinere pensioenfondsen. Om schaalvergroting te realiseren, vinden onderlinge
fusies tussen kleinere pensioenfondsen plaats. In andere gevallen heffen kleine
pensioenfondsen zichzelf op en worden de pensioenregelingen ondergebracht bij
een levensverzekeraar.
De crisis heeft de pensioenfondsen hard geraakt. Enerzijds is dit het gevolg van
verliezen op de omvangrijke beleggingsportefeuille. Anderzijds zorgt de daling van
de lange rentevoet ervoor dat de contante waarde van toekomstige verplichtingen
tegenover deelnemers toeneemt. Als gevolg van deze ontwikkelingen raakten ongeveer 300 fondsen per eind 2008 in onderdekking. Deze fondsen hebben in het eerste
kwartaal van 2009 een herstelplan geformuleerd ter verbetering van hun ﬁnanciële
positie. Daarnaast heeft de pensioensector in 2009 dankzij de positievere marktomstandigheden haar dekkingsgraad zien verbeteren.

De sector in beweging
Een aantal door de kredietcrisis in gang gezette trends zal een structurele invloed
hebben op de Nederlandse ﬁnanciële sector. In veel gevallen is het nog niet duidelijk wat de precieze uitwerking zal zijn; dit hangt bijvoorbeeld af van nieuwe
nationale en internationale wet- en regelgeving die nog niet is afgerond.

40

Structuur van de Nederlandse financiële sector

Overheidsinterventies en herstructurering
De Nederlandse Staat heeft via zijn interventies tijdens de crisis substantiële belangen in de sector opgebouwd. Deze interventies waren noodzakelijk om de soliditeit
van het ﬁnanciële systeem te waarborgen, maar zijn bedoeld als tijdelijk. Een aantal
instellingen heeft de verstrekte kapitaalsteun al gedeeltelijk terugbetaald, waarmee
de eerste stappen in het terugtreden van de overheid zijn gezet. De schatkist heeft
op dit gedeelte van haar investering een rendement tussen de 8,5% en 19,3% behaald.
De overheid zal invloed kunnen uitoefenen op de structuur van de Nederlandse
ﬁnanciële sector via haar betrokkenheid bij een aantal ﬁnanciële instellingen.
De door de Nederlandse Staat verstrekte overheidssteun is voor de Europese Commissie een reden structuurwijzigingen in de Nederlandse sector te eisen. Gesteunde
instellingen worden in sommige gevallen gesommeerd onderdelen af te stoten,
waardoor er in de nabije toekomst sprake zal zijn van deconsolidatie. Elders in
Europa dwingt de Europese Commissie in meer of mindere mate ook deconsolidatie in de sector af. In de Verenigde Staten hebben de ingrepen van de autoriteiten
juist geleid tot verdere consolidatie, waarbij zwakkere banken tijdens de crisis zijn
overgenomen door sterkere.
Gewijzigde markttrends
De kredietcrisis wijzigt de marktomstandigheden waaronder instellingen opereren,
waardoor zij worden gedwongen tot een strategische heroriëntatie. Financiële
markten vragen van banken hogere ﬁnanciële buffers en beter inzicht in mogelijke
risico’s. Daarnaast zijn tijdens de crisis de markten voor sommige ﬁnanciële producten, zoals securitisaties, opgedroogd. In reactie hierop richt een aantal Nederlandse
instellingen zich meer op hun thuismarkt. Ze verkopen bepaalde buitenlandse
bezittingen, bouwen risicovolle activiteiten (deels) af of kiezen voor een behoudender ﬁnancieringsproﬁel.
Daarnaast staat het model van de bankverzekeraar al langer, ook internationaal, ter
discussie. Hoewel het model voordelen kan hebben, blijken deze zich niet altijd
te hebben gematerialiseerd. Bank en verzekeraar zijn in veel gevallen als aparte
ondernemingen blijven opereren, waardoor de beoogde verlaging van overheadkosten niet is behaald. De mogelijkheid verzekeringsproducten via bankkantoren te
verkopen, is potentieel proﬁjtelijk, maar wordt eveneens vaak niet volledig benut.
Verder laat de crisis zien dat het argument van risicodiversiﬁcatie niet altijd opgaat,
aangezien zowel banken als verzekeraars in deze crisis hard worden getroffen. Daarnaast biedt de derivatenmarkt de laatste jaren meer mogelijkheden voor banken en
verzekeraars hun risicoproﬁel onderling aan te passen, zonder daarvoor te hoeven
fuseren tot één concern. In de jaren voorafgaand aan de crisis worden internationaal
al enkele bankverzekeringscombinaties ontbonden. In Nederland heeft een aantal
instellingen ook besloten tot een splitsing. Zo heeft ING besloten op termijn haar
bank- en verzekeringsactiviteiten te splitsen. Rabobank kiest er voor de geplande
41

fusie met verzekeraar Eureko, waarin zij een aanmerkelijk belang bezit, voorlopig
geen doorgang te laten vinden. Bij de aankoop van de Nederlandse onderdelen
van Fortis komt de verzekeringsmaatschappij los te staan van de bankonderdelen,
waarna haar naam wordt gewijzigd in ASR.
Tot slot is voor de levensverzekeringssector de dalende verkoop van nieuwe polissen een relevante markttrend. Als deze daling doorzet, leidt dit tot overcapaciteit
in de sector. Hoewel het momenteel nog te vroeg is vast te stellen in hoeverre de
gemeten krimp structureel danwel tijdelijk van aard is, is wel duidelijk dat een
structurele krimp voor de levensverzekeringssector niet zonder gevolgen kan blijven. Een mogelijke aanpassing vanuit de sector is in dit geval een verlaging van het
kostenniveau. Dit ligt hoger dan in omliggende landen, vooral vanwege de relatieve
complexiteit van de aangeboden producten en het intensieve gebruik van tussenpersonen als afzetkanaal.15
Nieuwe regelgeving
Ook nieuwe regelgeving van autoriteiten voor het bank- en verzekeringswezen
zal een sterke invloed kunnen uitoefenen op de toekomstige structuur van de
Nederlandse ﬁnanciële sector. In reactie op de kredietcrisis wordt internationaal
onder andere gesproken over nieuwe prudentiële regelgeving (zoals kapitaal- en
liquiditeitseisen), structurele regelgeving (zoals een scheiding tussen banken op
basis van bepaalde activiteiten) en resolutiemaatregelen in geval van een faillissement (zoals verdeling van de kosten).
Om te voorkomen dat het gelijke speelveld voor instellingen wordt verstoord, is
internationale coördinatie van groot belang bij het vaststellen en implementeren
van nieuwe maatregelen. Sommige voorstellen kunnen er bij implementatie toe leiden dat het ﬁnanciële systeem weer meer langs nationale lijnen wordt vormgegeven.
Hierbij kan worden gedacht aan de sterke restricties op afhankelijkheden tussen
bankonderdelen in verschillende landen (‘local autonomy’), waardoor internationale bankenconcerns meer een verzameling losstaande nationale banken worden
en de synergiemogelijkheden tussen deze onderdelen afnemen. De Nederlandse
bancaire sector heeft dankzij haar relatief kleine thuismarkt juist een belang bij het
behalen van internationale synergie. Daarom zou dergelijk beleid het internationale
gelijke speelveld ten nadele van Nederlandse instellingen kunnen beïnvloeden.
Voor een gelijk speelveld tussen instellingen binnen Europa is daarnaast belangrijk dat vooral internationale ﬁnanciële instellingen aan gelijk toezicht worden
onderworpen en dat de toezichthouder alle relevante internationale informatie tot
haar beschikking heeft. Dit pleit voor de centralisatie van het toezicht op dergelijke instellingen bij één Europese toezichthouder. Hierbij behoren ook duidelijke
afspraken over verdeling van de kosten tussen landen bij het onverhoopte faillissement van een ﬁnanciële instelling.
15 DNB (2009), ‘The Dutch Financial System: an investigation of current and future trends’.

42

Het werkterrein van de toezichthouder

4 Het werkterrein van de toezichthouder

Financiële instellingen staan onder toezicht. Hoe kan het dan dat instellingen soms te grote
risico’s nemen? En dat zij soms zelfs failliet gaan? Om beter zicht te krijgen op deze vragen,
beschrijft dit hoofdstuk wat toezicht houden betekent, welke kaders gelden, en hoe DNB daarbinnen opereert. De toezichtkaders worden bepaald door de geldende wet- en regelgeving en de
wijze waarop het toezicht is georganiseerd, nationaal en internationaal. De toezichtkaders
zijn gericht op het terugbrengen van risico’s, maar zullen die nooit volledig kunnen uitsluiten. De crisis heeft geleerd dat verbeteringen in de kaders nodig zijn. Hoe (verbeteringen in)
de kaders van het toezicht tot stand komen, en welke partijen daarbij zijn betrokken, wordt
eveneens beschreven in dit hoofdstuk.

Inleiding
Financieel toezicht is in Nederland georganiseerd langs twee pijlers: prudentieel
toezicht en gedragstoezicht. Het gedragstoezicht is gericht op ordelijke en transparante ﬁnanciële marktprocessen, zuivere verhoudingen tussen marktpartijen en
zorgvuldige behandeling van cliënten. De uitvoering van dit toezicht is belegd bij
de AFM. Gedragsaspecten kunnen een sterke doorwerking hebben op de ﬁnanciële
gezondheid van instellingen. De eerste lijn voor het borgen van deze ﬁnanciële
gezondheid ligt bij het prudentieel toezicht. Dit toezicht is belegd bij DNB, en
vormt het onderwerp van dit hoofdstuk. Hoewel daarbij vooral wordt ingegaan
op de bancaire sector, heeft het grootste deel van het hoofdstuk betrekking op alle
door het prudentiële toezicht van DNB bestreken sectoren, waaronder die van
verzekeraars en pensioenfondsen.

43

Prudentieel toezicht: risico’s identiﬁceren, inschatten en beheersen
Taken van het prudentieel toezicht
Het prudentieel toezicht is gericht op de soliditeit van ﬁnanciële ondernemingen
en de stabiliteit van de ﬁnanciële sector. De prudentiële regels beogen het risico te
verkleinen dat een ﬁnanciële onderneming niet meer aan haar betalingsverplichtingen kan voldoen. Dit is niet alleen ter bescherming van het belang van de klant.
Het bevordert tevens de stabiliteit van het ﬁnanciële stelsel en het vertrouwen in de
ﬁnanciële sector. De belangrijkste wet voor het toezicht op onder meer banken en
verzekeraars is de Wet op het ﬁnancieel toezicht (Wft). De Wft is op 1 januari 2007
in werking getreden, en verving toen een groot aantal wetten die gericht waren op
een speciﬁeke sector. Het toezicht op pensioenfondsen is in afzonderlijke wetgeving vastgelegd.16
Toezicht begint in feite al bij de markttoetreding. Voordat instellingen op een
ﬁnanciële markt mogen opereren, en daarmee onder het reguliere toezicht vallen,
moeten zij een horde nemen: het verkrijgen van een vergunning. Een ﬁnanciële
onderneming moet daarvoor aan een groot aantal voorwaarden voldoen. De twee
toezichthouders op de bancaire sector zijn beide vanuit hun eigen taak betrokken bij deze toets, maar uiteindelijk verleent één van hen de vergunning. Welke
toezichthouder dat is, is wettelijk vastgelegd en is gebaseerd op de vraag waar het
zwaartepunt van het toezicht op de betreffende instelling ligt. Als instellingen
activiteiten verrichten zonder de vereiste vergunning, onttrekken zij zich aan het
toezicht, met alle ongewenste effecten van dien. Ook het opsporen van – en het
nemen van maatregelen tegen – personen en instellingen die zich hieraan schuldig
maken, behoort tot de taken van de toezichthouders.
Voor nadere informatie over de toetsing die DNB sinds 1989 uitvoert naar de
(dagelijks) beleidsbepalers (veelal bestuurders) van onder toezicht staande ﬁnanciële
instellingen, zie hoofdstuk 8 ‘Corporate governance en toezicht’.
Risicomanagement: daar draait het om
Risicomanagement staat in het toezicht centraal. Instellingen dienen hun risicomanagement goed op orde te hebben. DNB ziet daarop toe op basis van het
toezichtkader (het samenstel van wettelijke bepalingen, beleidsregels en praktijk).
Bij risicomanagement gaat het om de interne beheersorganisatie van een onderneming: op welke wijze wordt de onderneming bestuurd en worden risico’s
beheerst, wordt daarover verantwoording afgelegd en op de naleving ervan toegezien? Risicomanagement is een essentieel onderdeel van een beheerste en integere
bedrijfsvoering. Het bankbedrijf is complex, en die complexiteit is sinds eind jaren
negentig sterk toegenomen. Het risicoproﬁel van een bank kan bovendien in zeer
korte tijd ingrijpend veranderen, bijvoorbeeld als gevolg van ontwikkelingen op
16 Er zijn nog enkele andere wetten, maar die zijn voor een analyse van de crisis minder relevant. Een
overzicht is te vinden in Open Boek op de website van DNB: http://www.dnb.nl/openboek/extern.

44

Het werkterrein van de toezichthouder

ﬁnanciële markten. Een bankier kan zijn oordeel over de risico’s van zijn instelling niet uitsluitend vellen op basis van enkele kengetallen, maar hij zal zich ook
moeten concentreren op de vraag of de bank goed is georganiseerd, of de interne
controlemaatregelen toereikend zijn en of het risicomanagementsysteem op tijd de
juiste signalen geeft. Voor een efﬁciënt en effectief toezicht is een beheerste bedrijfsvoering van groot belang. Een toereikend systeem van procedures en maatregelen
waarborgt immers de kwaliteit van de primaire processen en behoedt de instelling
voor het nemen van overmatige risico’s.
Risicomanagement heeft ook een meer technische kant: welke risico’s zijn er, hoe
worden die ingeschat en op welke wijze kunnen deze worden teruggebracht tot aanvaardbare proporties? Het toezichtkader geeft onder andere aan hoe risico’s moeten
worden geïdentiﬁceerd en gekwantiﬁceerd, welke risico’s op welke wijze moeten
worden meegewogen bij de vaststelling van solvabiliteits- en liquiditeitseisen en
voor welke risico’s anderszins mitigerende maatregelen moeten worden getroffen.
Door de jaren heen is een ontwikkeling te zien in de mate waarin de toezicht regels
zijn toegesneden op de aanwezige ﬁnanciële risico’s. Het tempo waarin dat gebeurt,
verschilt sterk tussen de verschillende onderdelen van de ﬁnanciële sector. Bij de
banken is met de overgang van het kapitaalakkoord Bazel I naar Bazel II internationaal de stap gezet naar meer risicogebaseerde toezichtregels. De internationale
wetgeving voor verzekeraars loopt op dit punt achter. Dit is ook het geval bij pensioenfondsen, wat kan worden verklaard doordat pensioenen een meer nationale
aangelegenheid zijn, waarbij de mogelijkheden voor een Europese interne markt
minder evident zijn. Het streven naar internationaal geharmoniseerde toezichtregels heeft in die sector tot op heden veel minder prominent op de agenda
gestaan. In Nederland zelf is echter wel een belangrijke stap gezet naar een sterkere
risico-oriëntatie met de introductie van het Financieel Toetsingskader (FTK), dat
inmiddels onderdeel is van de per 1 januari 2007 in werking getreden Pensioenwet.
De invulling van dit kader wordt als gevolg van de crisis aan een kritische evaluatie
onderworpen.
Het FTK voor pensioenfondsen vloeit grotendeels voort uit een moderniseringstraject voor de toezichteisen die golden voor zowel pensioenfondsen als verzekeraars.
Dit traject is aan het begin van de eeuw in gang gezet door de Pensioen- en Verzekeringskamer (PVK). De PVK is in 2004 gefuseerd met DNB. Waar het bij de
pensioenfondsen daadwerkelijk tot aangepaste regelgeving heeft geleid, is het bij
de verzekeringssector niet zover gekomen. Als één van de bezwaren bij eenzijdige
invoering in Nederland werd in 2005 aangevoerd dat in Europees verband al een
discussie op gang was gekomen over aanpassing van Solvency I, het niet-risicogebaseerde toezichtkader voor verzekeraars. Met het vooruitzicht van de invoering
van Solvency II, en met het oog op de concurrentienadelen die de Nederlandse verzekeraars anders zouden ondervinden, is besloten het FTK voor verzekeraars niet
in te voeren. In 2009 is de Kaderrichtlijn Solvency II vastgesteld, waarmee de contouren van het nieuwe risicogebaseerde toezichtkader voor verzekeraars vaststaan.
45

De Europese Commissie werkt nu aan de nadere uitwerking van de Kaderrichtlijn
in uitvoeringsmaatregelen.
Risicogebaseerd toezicht
Niet alleen de toezichtregelgeving, maar ook de uitvoering van het toezicht is meer
en meer toegesneden op de risico’s. DNB hanteert een risicogebaseerde aanpak om
de beschikbare middelen daar in te zetten waar de netto risico’s, na rekening te
hebben gehouden met de interne beheersingsmaatregelen bij de instellingen, het
grootst zijn.
Goed toezicht begint bij goede informatie. Voor adequaat risicogebaseerd toezicht
is het essentieel over actuele en juiste informatie te beschikken. Alleen zo kan worden bepaald waar de (grootste) risico’s liggen. Dit vereist dat de toezichthouders een
gedegen kennis hebben over het reilen en zeilen van de instellingen. DNB baseert
haar risico-analyses op een veelheid aan bronnen, zoals interne documentatie van
de instellingen (strategische jaarplannen, ﬁnanciële rapportages, beleidsrichtlijnen,
procedures en management informatie), toezichtrapportages, gesprekken met het
senior management en sleutelfunctionarissen van de instelling, notulen van Raden
van Bestuur, Raden van Commissarissen en relevante (risico)commissies, eigen
deelwaarnemingen en onderzoeken gericht op de identiﬁcatie van nieuwe risico’s,
rapporten van analisten en rating agencies, overleg met de externe accountant en
overleg met collega-toezichthouders in binnen- en buitenland.
De wet voorziet in een ruime inlichtingenbevoegdheid. Naast de indiening
van reguliere rapportages en het uit eigen beweging voldoen aan wettelijke
meldingsplichten is een instelling verplicht op verzoek van DNB alle benodigde
gegevens te verschaffen. Het strikte geheimhoudingsregime waaraan de ﬁnanciële
toezichthouders op basis van Europese regelgeving zijn gebonden, heeft tot doel
de informatieverstrekking door instellingen aan de toezichthouder te beschermen.
Financiële instellingen zijn er door de geheimhoudingsplicht zeker van dat hun
bedrijfsgegevens niet door de toezichthouder openbaar kunnen worden gemaakt.
Veel van de door de toezichthouder verkregen informatie is daarom afkomstig uit
de informatiesystemen van de instelling of van functionarissen van de instelling.
Een alles omvattende veriﬁcatie door eigen waarneming van de toezichthouder is,
zeker bij een grote instelling, onmogelijk. Een goed functionerend risicobeheer, een
alerte interne controledienst en een adequate compliance-organisatie bij de instelling zullen tekortkomingen aan het licht brengen die ook dienen te worden gemeld
aan de toezichthouder. De externe accountant doet daarnaast zijn eigen onderzoeken en legt bevindingen onder meer vast in de zogenoemde managementletter. Verder heeft de externe accountant de plicht de toezichthouder direct te informeren bij
ernstige misstanden. Ook informatie van de AFM kan de noodzakelijke aanvulling
of nuancering verschaffen. Desondanks blijft er altijd een afstand tussen de werkelijke feiten over de volle breedte van de instelling en wat de toezichthouder te weten
komt.
46

Het werkterrein van de toezichthouder

Ter ondersteuning van de risico-oriëntatie in het toezicht heeft DNB in 2005,
voortbordurend op eerdere modellen, de Financiële Instellingen Risicoanalyse
Methode (FIRM) ontwikkeld. FIRM is een geïntegreerde methode voor de analyse
van risico’s bij alle typen ondernemingen waarop DNB toezicht houdt. Risicoanalyses worden door de toezichthouders uitgevoerd om inzicht te krijgen in de risico’s
die samenhangen met de activiteiten die de instelling uitvoert en de mate waarin
deze een bedreiging kunnen vormen voor de toezichtdoelstellingen. Deze aanpak
draagt bij aan een zo efﬁciënt mogelijke allocatie van toezichtcapaciteit. De door
DNB gehanteerde risicoanalysemethodiek richt zich vooral op de solvabiliteit en
liquiditeit, organisatie en beheersing en op een integere bedrijfsvoering.
Als onderdeel van de risico-oriëntatie richt DNB de toezichtinspanning ook op
instelling- en sectoroverstijgende risico’s. Instrumenteel daarbij is de in 2004 binnen
DNB opgerichte divisie Financiële stabiliteit. Deze divisie heeft een coördinerende
rol in het borgen van de ﬁnanciële stabiliteit en brengt daartoe de expertise bij elkaar
uit de verschillende onderdelen van DNB (micro-prudentieel toezicht, monetair
en economisch beleid en onderzoek, betalingsverkeer, ﬁnanciële markten, statistische informatieverzameling). Deze divisie is verantwoordelijk voor het Overzicht
Financiële Stabiliteit (OFS) dat DNB sinds december 2004 elk halfjaar uitbrengt.
Het OFS bevat een integrale analyse van de actuele ontwikkelingen en risico’s voor
de ﬁnanciële stabiliteit en beschrijft structurele onderwerpen die de stabiliteit van
het Nederlandse ﬁnanciële stelsel raken. Het OFS kent een interne variant waarin
beleidsaanbevelingen voor het uitvoerend toezicht worden geformuleerd. De totstandkoming van het OFS is één van de processen binnen DNB waarbij (de impact
van) instelling- en sectoroverstijgende risico’s in kaart worden gebracht. Onderdeel
van dergelijke processen is de uitwisseling van informatie over actuele ontwikkelingen in de macro-economie, ﬁnanciële markten, infrastructuur en bij instellingen.
Daarnaast identiﬁceert DNB jaarlijks bepaalde thema’s als speerpunten voor het
toezicht die zij sinds 2009 publiceert.
Een ander belangrijk instrument van het risicogebaseerde toezicht is stresstesting,
dat door DNB al een aantal jaren wordt gebruikt als instrument voor het ﬁnanciële stabiliteitsbeleid en het prudentiële toezicht. In het lopende toezicht wordt
van instellingen gevraagd dat zij regelmatig stresstesten uitvoeren in het kader
van hun risicobeoordeling (micro-stresstesten). De uitkomsten daarvan worden
door de toezichthouder naast andere informatie gelegd zodat deze zich een oordeel kan vormen over de stabiliteit van de instellingen en eventueel benodigde
toezichtmaatregelen. Daarnaast wordt – vooral de grotere – instellingen met
enige regelmaat gevraagd deel te nemen aan macro-stresstesten als onderdeel van
de macro-prudentiële analyse. Bij macro-stresstesten berekenen de instellingen de
effecten van uniforme scenario’s op hun uitzettingen. DNB toetst daarbij of de
berekeningen voldoende recht doen aan de ernst van de macro-economische scenario’s. Deelname aan dit proces is vrijwillig en vindt plaats in een dialoog met de
47

instellingen. Het draagt bij aan het risicobewustzijn van de instellingen en aan het
inzicht van DNB in de ﬁnanciële risico’s. De uitkomsten van de macro-stresstest
geven een algemeen beeld van het weerstandvermogen van de ﬁnanciële sector.
Wanneer nadien in het toezicht vervolg wordt gegeven aan de resultaten van de
macro-stresstesten past DNB echter maatwerk toe. Dit betekent dat het risicoproﬁel
en de risicomitigerende elementen, inclusief de kapitalisatie, bij iedere instelling
afzonderlijk worden beoordeeld, waarbij de uitkomst van de macro-stresstest één
van de informatiebronnen is.
Voorkomen is beter dan genezen…
Ongelukken voorkomen staat voorop in het toezicht. Het preventieve toezicht richt
zich op normnaleving, zoals het voldoen aan de ﬁnanciële eisen en een adequate
en integere bedrijfsvoering. Dit begint met communicatie en normoverdracht aan
instellingen, brancheorganisaties en het publiek. Door instellingen en hun vertegenwoordigende koepels te informeren over de toezichtkaders en -aanpak worden
zij zich bewuster van risico’s en eisen, wat bijdraagt aan de normnaleving. Daarnaast stelt DNB beleidsregels, good practices en Vragen & Antwoorden (‘Q&A’)
op die verduidelijken hoe zij de wet interpreteert en toepast en wat de gevestigde
uitvoeringspraktijk is.
Als onderdeel van preventie, speelt de rapportage van toezichtbevindingen aan
de onder toezicht staande instellingen een belangrijke rol. In sommige gevallen is
een dergelijke rapportage uitdrukkelijk vastgelegd. Zo volgt uit het kapitaalakkoord
Bazel II (pijler 2), als neergelegd in de hierop gebaseerde Europese en Nederlandse
wet- en regelgeving, dat DNB ten minste jaarlijks per bancaire instelling het zogenoemde Supervisory Review and Evaluation Process (SREP) doorloopt. Doelstelling van de SREP-evaluatie is vast te stellen dat een bank haar solvabiliteitsbeheer
op orde heeft en over voldoende kapitaal beschikt ten opzichte van de risico’s die
voortvloeien uit haar activiteiten. Een SREP-evaluatie bestaat uit verschillende
onderdelen, waaronder de evaluatie van het solvabiliteitsbeheer van een ﬁnanciële
onderneming, de evaluatie van de kapitaaltoereikendheid van de ﬁnanciële onderneming en een analyse van zo nodig door de toezichthouder te nemen maatregelen
(waaronder mogelijk een additionele solvabiliteitseis). Een SREP-evaluatie mondt
uit in een interne terugrapportage met onder meer een overzicht van aanbevelingen
en toezichthoudermaatregelen. De uitkomsten van de SREP-evaluaties worden, na
een brede interne review, gepresenteerd aan de instelling en in een brief vastgelegd.
… maar als het moet, kan worden ingegrepen
DNB publiceert samen met de AFM een handhavingsbeleid. Daarin is beschreven
hoe beide toezichthouders omgaan met niet-normconform gedrag bij enerzijds
onder toezicht staande instellingen en anderzijds instellingen die zich aan het
toezicht onttrekken, zogenaamde illegale instellingen. Wanneer een onder toezicht
staande onderneming niet direct gevolg geeft aan de toezichtbevindingen voert
DNB in de regel eerst een normoverdragend gesprek of stuurt zij een waarschu48

Het werkterrein van de toezichthouder

wingsbrief. In veel gevallen leidt dit tot het gewenste doel, namelijk normconform
gedrag. Als dit niet helpt, kan de toezichthouder de correctie afdwingen door
gebruik te maken van de repressieve handhavinginstrumenten die de wet haar heeft
gegeven; zoals het opleggen van een bestuurlijke boete of last onder dwangsom, het
geven van een aanwijzing, het aanstellen van een stille curator, het aanvragen van
de noodregeling en het intrekken van de vergunning. Omdat overtreding van een
aantal bepalingen uit de ﬁnanciële toezichtwetgeving eveneens is aangemerkt als
een economisch delict, kan de toezichthouder ook aangifte doen bij het Openbaar
Ministerie.
De focus van de toezichthouder
Ook in de uitvoering van het toezicht hanteert DNB een risicogebaseerde aanpak.
De uitgangspunten van deze aanpak zijn gepubliceerd in de Visie DNB toezicht
2006-2010. De Visie DNB toezicht voor de periode 2010-2014 bouwt voort op het
fundament dat met de eerste Visie DNB toezicht is gelegd en bevat lessen voor het
prudentiële toezicht die DNB trekt uit de kredietcrisis. De Visie beschrijft hoe DNB
haar doelen als toezichthouder zo effectief en efﬁciënt mogelijk kan realiseren.
Toezicht is niet opgezet om alle risico’s volledig uit te sluiten. De onzekere toekomst maakt dit ook onmogelijk. Een dergelijk doel zou tevens strijdig zijn met
onze vrijemarkteconomie, waarbij ruimte voor particulier initiatief een noodzakelijke voorwaarde is. Het nemen van risico’s hoort bij dit economische model.
Het past daarin niet achter elke bestuurder een toezichthouder te plaatsen – feit is
dan ook dat de capaciteit van de toezichthouder beperkt is. De instelling is primair
verantwoordelijk voor haar ﬁnanciële gezondheid en zij dient over goed functionerende controle- en toezichtorganen te beschikken. Daarnaast hebben consumenten
een eigen verantwoordelijkheid voor het maken van een risicoafweging bij het afnemen van ﬁnanciële producten. Gegeven deze primaire verantwoordelijkheid van de
instellingen en de eigen verantwoordelijkheid van de consument hanteert DNB in
het toezicht de volgende uitgangspunten:
• Marktgerichtheid. De prudentiële toezichthouder neemt geen plaats op de stoel
van de ﬁnanciële bestuurder, maar bewaakt de kaders waarbinnen deze opereert.
Ook vanuit een macroperspectief dient goed toezicht marktwerking te faciliteren
en daarmee een efﬁciënte allocatie van productiemiddelen te bevorderen. Het
toezicht werpt geen onnodige belemmeringen op voor ondernemers om ﬁnanciële producten en diensten aan te bieden en hun bedrijfsvoering naar eigen
inzicht te organiseren.
• Effectiviteit. De toezichthouder zoekt voortdurend naar het gebruik van toezichtinstrumenten die het meest bijdragen aan het gewenste toezichtresultaat.
• Efﬁciëntie. De toezichtactiviteiten worden met zo min mogelijk kosten gerealiseerd. Bij het nastreven van efﬁciëntie wordt opgepast dat geen verschuiving
van kosten optreedt, bijvoorbeeld wanneer een verlaging van de kosten die de

49

toezichthouder maakt, leidt tot hogere administratieve lasten en nalevingsverplichtingen voor de ﬁnanciële instellingen.
• Proportionaliteit. De ingrijpendheid van het toezicht staat in redelijke verhouding
tot het belang dat ermee wordt gediend. Dit vergroot de acceptatie van het
toezicht door de maatschappij en de instellingen. Dit uitgangspunt vloeit bovendien voort uit de algemene beginselen van behoorlijk bestuur. Proportionaliteit
betekent dat geen zwaarder middel wordt ingezet dan nodig, maar betekent
ook het inzetten van steeds zwaardere middelen teneinde het toezichtdoel te
bereiken.
• Transparantie. De toezichthouder is zoveel mogelijk transparant over zijn
handelen, ten opzichte van zowel de onder toezicht staande ondernemingen
als het publiek. Transparantie draagt bij aan het draagvlak voor het toezicht en
voor (nieuwe) toezichtnormen en bevordert spontane normnaleving. Daarnaast
draagt transparantie bij aan de verantwoording over de uitvoering van de toezichttaak.
• Onafhankelijkheid. De toezichthouder neemt een onafhankelijke positie in door
zonder (de schijn van) belangenverstrengeling tot objectieve oordelen te komen.
Bovenstaande uitgangspunten liggen ten grondslag aan het handelen van DNB als
toezichthouder.
Bestuursorgaan
DNB is een bestuursorgaan en dient steeds binnen de kaders van het recht te handelen. De inzet van bepaalde toezichtinstrumenten kan vergaande gevolgen hebben.
Voor het merendeel van die instrumenten geldt dat de rechter pas na de inzet van
het instrument over de toelaatbaarheid ervan kan oordelen; de genoemde vergaande gevolgen hebben zich dan al voorgedaan. Op DNB, zoals op elk bestuursorgaan, rust dan ook de plicht zorgvuldig met de inzet van haar bevoegdheden om
te gaan. DNB moet elk ingrijpen kunnen motiveren. Ingrijpen op basis van alleen
een ongemakkelijk gevoel of zorgen van algemene aard zou tot willekeur leiden en
is onvoldoende grond in te grijpen. Bij al haar handelen dient DNB zich te houden
aan de toepasselijke nationale en internationale regelgeving, waaronder algemene
bestuursrechtelijke normen, zoals de algemene beginselen van behoorlijk bestuur.
Risico’s zullen altijd blijven bestaan
De maatschappij en de politiek maken afwegingen over meer of minder toezicht,
meer of minder zekerheid en meer of minder ingrijpen in de marktorde. Hier kan
zich een spanningsveld voordoen tussen wat de maatschappij en de politiek willen bereiken aan vermindering van risico’s in de ﬁnanciële sector en de (ﬁnanciële)
middelen en instrumenten die men bereid is daarvoor in te zetten. De moeilijkheid
is dat de mate van risicoaversie niet goed valt te bepalen. De mate van risicoaversie
is bovendien in de tijd niet constant. Gegeven de uitgesproken reacties op de problemen bij grote ﬁnanciële instellingen, het verstrekken van overheidssteun en het
omvallen van bijvoorbeeld het IJslandse Landsbanki, lijkt de risicotolerantie in de
50

Het werkterrein van de toezichthouder

samenleving thans beduidend lager dan waaraan kan worden voldaan met de anno
2010 aan het toezicht gealloceerde middelen. Een groot maatschappelijk vertrouwen in het ﬁnanciële systeem, gevoed door jarenlange afwezigheid van incidenten,
kan er paradoxaal genoeg toe leiden dat men de mogelijkheden overschat van de
toezichthouder in het voorkomen van déconﬁtures.

Totstandkoming toezichtregelgeving
Positie Nederlandse wet- en regelgeving
Het toezichtkader wordt gevormd door (inter)nationale wet- en regelgeving en
DNB is net als de AFM betrokken bij de ontwikkeling en bijstelling ervan. De
wetgeving bepaalt de taken van de toezichthouders, het type instellingen waarop
beide toezichthouders toezicht houden, de normen waaraan de onder toezicht
staande instellingen moeten voldoen en de instrumenten die de toezichthouders ter
beschikking staan. De toezichthouders hebben, door hun ervaring met de werking
van regels in de praktijk, een signalerende en initiërende rol bij het opstellen of aanpassen van wetgeving door de Minister van Financiën en de Minister van Sociale
Zaken en Werkgelegenheid.
Door de jaren heen is steeds meer regelgeving vastgesteld op Europees niveau.
Daaraan voorafgaand spelen mondiale gremia vaak een prominente rol in de
ontwikkeling van de kaders voor ﬁnanciële ondernemingen. Dit hangt samen
met de ontwikkeling naar een mondiale en Europese ﬁnanciële markt en daarmee
gepaard gaande internationalisering van de activiteiten van ﬁnanciële instellingen.
Nederland is van oudsher een handelsland en sterk in ﬁnanciële dienstverlening.
De Nederlandse sector concurreert op de wereldmarkt met internationale ﬁnanciële
instellingen. Nederland had en heeft als klein land met een open economie een
groot belang bij harmonisatie en naleving van internationale en Europese regels.
Nederland kent dan ook een pro-Europese traditie en hecht groot belang aan
eerlijke concurrentieverhoudingen. Harmonisatie van regelgeving stimuleert niet
alleen gelijke concurrentieverhoudingen, maar beperkt ook toezichtarbitrage. Zonder harmonisatie zouden internationaal opererende ondernemingen uit een land
met relatief soepele toezichteisen hun diensten goedkoper kunnen aanbieden, en
daardoor een oneigenlijk concurrentievoordeel hebben. Om aantrekkelijk te zijn
voor ondernemingen krijgen landen daardoor een prikkel hun toezichteisen te verlagen. Dit zou kunnen uitmonden in een ‘race to the bottom’, met lage toezichteisen en risico’s voor ﬁnanciële stabiliteit. Internationale harmonisatie van het niveau
van toezicht bevordert daarom een gelijk speelveld voor internationaal opererende
ﬁnanciële ondernemingen. Een geheel gelijk speelveld zal daarbij waarschijnlijk
nooit worden gerealiseerd. Ten eerste zal er vermoedelijk altijd sprake blijven van
verschillen in nationale wetgeving, zoals verschillen in de ﬁscale stelsels. Daarnaast

51

laat regelgeving altijd een zekere interpretatieruimte, die toeneemt naarmate regelgeving een meer principle based karakter krijgt.
Besluitvorming in de internationale gremia, zowel mondiaal als Europees, is het
resultaat van onderhandelingen, die worden beïnvloed door nationale belangen
en belangen van de onder toezicht staande sector. Bij afspraken in internationaal
verband moet consensus worden bereikt tussen veel spelers. Dit betekent dat de
doorlooptijd van nieuwe regelgeving soms lang is en dat niet altijd de voor de
Nederlandse omstandigheden optimale variant tot stand komt. Het internationale
onderhandelingsproces schept echter ook mogelijkheden om door een hoge kwaliteit van de inbreng de invloed te vergroten.
Het Europese regelgevingsproces ten aanzien van de ﬁnanciële sector is vastgelegd
in de zogenoemde Lamfalussy-structuur. Met deze speciﬁeke beslissingsstructuur is de Europese besluitvorming over regelgeving voor de ﬁnanciële sector zo
gestroomlijnd dat snelle(re) aanpassing aan nieuwe ontwikkelingen mogelijk is.
De Lamfalussy-structuur onderscheidt vier niveaus, en legt daarbij de mandaten
vast van de verschillende betrokken partijen:
• Niveau 1: kaderrichtlijn. Op niveau 1 worden principes vastgelegd in een kaderrichtlijn. De Europese Commissie is verantwoordelijk voor het signaleren van
nieuwe ontwikkelingen en de noodzaak voor regelgeving. De Commissie heeft
daartoe het recht van initiatief tot het doen van voorstellen bij de Raad van de
Europese Unie en het Europees Parlement voor Europese richtlijnen (en verordeningen) met betrekking tot de ﬁnanciële sector.
• Niveau 2: de uitvoeringsmaatregelen. Uitvoeringsmaatregelen worden opgesteld
in de vorm van Europese richtlijnen of verordeningen. Richtlijnen dienen te
worden vertaald in nationale wetten, verordeningen hebben directe werking. De
op niveau 1 vastgestelde kaderrichtlijn wordt op niveau 2 door vertegenwoordigers van ministeries nader uitgewerkt in uitvoeringsmaatregelen op basis van een
tekstvoorstel van de Europese Commissie. De opstelling van de ministeries is
daarbij mede gebaseerd op advies van – en overleg met – de relevante toezichthouders en op de inschatting van de gevolgen voor de eigen nationale sector.
• Niveau 3: de uitvoerbaarheid in de toezichtpraktijk. De toezichthouders vormen
niveau 3. Zij adviseren niveau 1 (de Europese Commissie) over de uitwerking van
de regels met het oog op de uitvoerbaarheid. Daarnaast maken de toezichthouders op niveau 3 onderling afspraken over convergentie van de toezichtpraktijk
en over grensoverschrijdende samenwerking. DNB neemt op dit niveau deel aan
het Committee for European Banking Supervisors (CEBS), het Committee of
European Insurance and Occupational Pension Supervisors (CEIOPS), en het
Joint Committee on Financial Conglomerates (JCFC). De AFM heeft zitting in
het Committee of European Securities Regulators (CESR).
• Niveau 4: controle op implementatie. Niveau 4, tot slot, maakt de cirkel rond.
De Europese Commissie heeft de taak te controleren of de lidstaten de (kader)
richtlijnen en uitvoeringsmaatregelen adequaat hebben geïmplementeerd. Door
52

Het werkterrein van de toezichthouder

de Europese Commissie gesignaleerde verschillen in implementatie kunnen
aanleiding zijn wijzigingen door te voeren. Niveau 2 en 3 kunnen ongevraagd
adviezen geven aan de Europese Commissie om bepaalde door de regelgeving
veroorzaakte verschillen in het toezicht aan te pakken.
De Lamfalussy-structuur is hieronder schematisch weergegeven.

Figuur 1 Lamfalussy-structuur
Lamfalussy

ECOFIN
RAAD

EUROPEES
PARLEMENT

Niveau 1

KADER
RICHTLIJN

EUROPESE
COMMISSIE
ADVISEREN

EIOPC

EBC

European Insurance
and Occupational
Pensions Committee

European Banking
Committee

ESC
European Securities
Committee

EFCC
European Financial
Conglomerates
Committee

Lamfalussy

Niveau 2

INFORMEREN

CEBS

CEIOPS

CESR

Committee
of European Banking
Supervision

Committee of European
Insurance and Occupational
Pension Supervisors

Committee
of European Securities
Regulators

INFORMEREN

TECHNISCHE ADVISERING
AAN DE EUROPESE COMMISSIE
CONSULTEREN

Lamfalussy

Niveau 3
Consultatie
marktpartijen

JCFC
Joint Committee
on Financial Conglomerates

Bron: FMA.

Het Verdrag van Lissabon, dat op 1 december 2009 in werking is getreden, heeft
de democratische controle op Europese besluitvorming versterkt, ook die van de
na tionale parlementen. Wetgevingsvoorstellen van de Europese Commissie worden, gelijktijdig met het ter besluitvorming voorleggen aan het Europees Parlement
en de Raad, toegezonden aan de nationale parlementen. Indien minimaal een derde
van de nationale parlementen meent dat niet is voldaan aan het subsidiariteitsbeginsel, kunnen deze via een zogenoemde gele kaart procedure de Europese Commissie vragen haar voorstellen te heroverwegen. Daarnaast kunnen de nationale
parlementen via de ‘oranje kaart procedure’ (initiatief van Nederland) aanpassingen
van Commissievoorstellen verlangen als minimaal de helft van de nationale parlementen zich achter deze voorstellen tot aanpassing schaart. Wanneer de Europese
Commissie daar dan geen gevolg aan geeft, kunnen het Europees Parlement en de
53

Raad van de Europese Unie besluiten het voorstel niet langer in behandeling te
nemen.
Los van de in het Verdrag van Lissabon verankerde bevoegdheden van de nationale
parlementen, wordt het parlement in Nederland door de regering geïnformeerd.
Met betrekking tot nieuwe voorstellen van de Europese Commissie voor beleid
en regelgeving worden door een interdepartementale werkgroep zogenoemde
BNC-ﬁches (Beoordeling Nieuwe Commissievoorstellen) opgesteld van de inhoud
en doelstelling van alle relevante voorstellen, met een inschatting van hun consequenties voor Nederland, voor de Europese Unie en voor ontwikkelingslanden,
en wordt een eerste Nederlands standpunt voor de onderhandelingen in Brussel
weergegeven. Deze ﬁches worden ter goedkeuring voorgelegd aan de ministerraad
en binnen maximaal zes weken na publicatie van de nieuwe Commissievoorstellen
toegezonden aan de Eerste en Tweede Kamer en aan de Nederlandse leden van
het Europees Parlement. Daarnaast ontvangt de Tweede Kamer op het terrein van
de ﬁnanciële sector van de Minister van Financiën de (geannoteerde) agenda’s en
de verslagen van de Ecoﬁn (de Raad van de Europese Unie voor Economische en
Financiële Zaken). Deze worden door de Tweede Kamer geagendeerd voor Algemeen Overleg met de Minister van Financiën voorafgaand aan de desbetreffende
Ecoﬁn-vergaderingen.
Ook mondiaal is sprake van fora waarin toezichthouders samenkomen. Belangrijk verschil met het Europese niveau is dat de mondiale gremia formeel geen
onderdeel uitmaken van een wetgevingsproces zoals de Lamfalussy-structuur. Zij
kunnen uitsluitend aanbevelingen doen, die vervolgens via Europese of nationale
wetgeving bindend kunnen worden verklaard, al dan niet in aangepaste vorm. Het
bekendste voorbeeld van een dergelijk mondiaal forum is het Bazels Comité (Basel
Committee on Banking Supervision, BCBS), een mondiaal forum van bancaire
toezichthouders. Het Bazels Comité stelt zich ten doel de samenwerking tussen
toezichthouders te vergroten en de kwaliteit van het bancaire toezicht te versterken.
Daartoe ontwikkelt het Bazels Comité zo effectief en consistent mogelijke methoden en standaarden voor het internationale bankentoezicht. De brede samenstelling
van dit forum, dat in 2009 verder is uitgebreid tot 27 landen, maakt zijn aanbevelingen invloedrijk (zie voor dit gremium nader hoofdstuk 6 ‘De Bazelse akkoorden
nader bekeken’). Het vergelijkbare forum voor verzekeraars is de IAIS (International
Association of Insurance Supervisors), dat in 1994 is opgericht en sindsdien snel
is gegroeid. De IAIS richt zich onder meer op de ontwikkeling van wereldwijde
standaarden op het gebied van de solvabiliteitstoetsing van verzekeraars. Haar rol
in de totstandkoming van Europese wet- en regelgeving is echter veel beperkter, net
zoals dat van het IOPS (International Organisation of Pension Supervisors) op het
terrein van pensioenen.
Op mondiaal niveau zijn het Financial Stability Board (FSB, tot april 2009 het
Financial Stability Forum) en het Committee on the Global Financial System
(CGFS) de belangrijkste gremia voor onderwerpen op het terrein van ﬁnanciële
54

Het werkterrein van de toezichthouder

Tabel 1 Internationale toezichtfora
Sector

Mondiaal

Europees

Banken

BCBS – Basel Committee
on Banking Supervision
IAIS – International
Association of Insurance
Supervisors
IOPS – International
Organisation of Pension
Supervisors
IOSCO – International
Organization of Securities
Commissions (AFM
zitting namens Nederland)
Joint Forum

CEBS – Committee for European Banking Supervisors
CEIOPS – Committee of
European Insurance and Occupational Pension Supervisors
CEIOPS – Committee of
European Insurance and Occupational Pension Supervisors
CESR – Committee of European Securities Regulators (AFM
zitting namens Nederland)

Verzekeraars

Pensioenfondsen

Effecteninstellingen

Cross-sectoraal
Financiële
stabiliteit

FSB – Financial Stability
Board
CGFS – Committee on
the Global Financial
System

JCFC – Joint Committee on
Financial Conglomerates
ESRB – European Systemic Risk
Board (in oprichting)

stabiliteit. Leden van het FSB zijn de Ministeries van Financiën, centrale banken
en toezichthouders van de belangrijkste economieën (G20 plus o.a. Nederland), alsmede standaardsetters (zoals het Bazels Comité, IOSCO en IASB) en internationale
organisaties (zoals IMF, BIS en OESO). Het CGFS wordt gevormd door centrale
banken. DNB participeert in zowel het FSB, als het CGFS. Het FSB was van oudsher een vrij informeel forum. Het FSB ontwikkelde zich in het eerste jaar van zijn
bestaan tot een coördinator van de initiatieven van de verschillende standaardsetters op het gebied van ﬁnanciële stabiliteit. Het FSB heeft een paraplufunctie waaronder de verschillende voor ﬁnanciële stabiliteit relevante thema’s samenkomen.
Het CGFS is, net als het Bazels Comité, bij de Bank for International Settlements
ondergebracht. Het CGFS monitort ontwikkelingen in het internationale ﬁnanciële
stelsel, is alert op potentiële bronnen van stress en bevordert verbeteringen in functioneren en stabiliteit van de ﬁnanciële markten.
Nationale aanscherpingen in regelgeving mogelijk
Het toezichtraamwerk zoals dat is vastgesteld in Europese richtlijnen betreft in de
regel geen maximum maar een minimum harmonisatie van regelgeving. In derge55

lijke gevallen bestaat op nationaal niveau ruimte aanvullende regels te stellen. Door
invulling van de nationale discreties en aanvulling van het raamwerk van minimum
harmonisatie waar dat nodig wordt gevonden, kan de nationale wetgever een stempel op de van oorsprong Europese regelgeving drukken. In Nederland is die ruimte
bij de implementatie van de Europese richtlijn waarin het kapitaalakkoord Bazel
II is vastgelegd niet benut. Deze keuze sluit aan bij het eerdergenoemde inherente
belang van Nederland bij internationale harmonisatie en het totstandbrengen van
een level playing ﬁeld. Daar komt bij dat in Nederland vanaf het begin van de 21e
eeuw een trend is ingezet om nauwer aan te sluiten bij de Europese richtlijnen
en aanvullende regels daarom achterwege te laten; dit is ook wel aangeduid als
‘geen goldplating’ of ‘geen nationale koppen op Europese regels’. Achterliggende
gedachte is dat goldplating leidt tot administratieve lasten of nalevingslasten en,
opnieuw, tot verstoring van de internationale concurrentieverhoudingen. Door de
keuze geen aanvullende nationale eisen te stellen, worden de minimum normen in
het Europese raamwerk zodoende onder de Wft dé norm.
Bewegingsruimte toezichthouder binnen toezichtregelgeving
DNB is binnen de kaders die de wet stelt in een aantal gevallen bevoegd nadere
regelgeving op te stellen in de vorm van algemeen verbindende voorschriften;
zogenaamde toezichthouderregels. Door (wettelijk verplichte) consultatie wordt
informatie verkregen over de bedoelde en onbedoelde effecten van de voorgenomen regelgeving en over de kwaliteit (onder meer doeltreffendheid, houdbaarheid,
uitvoerbaarheid en duidelijkheid). Ook draagt consultatie bij aan het in kaart brengen van verschillende betrokken belangen en het identiﬁceren van draagvlak voor
de regelgeving. Tijdens deze consultatieprocedures wordt door de vertegenwoordigingen van onder toezicht staande instellingen met grote regelmaat het belang
van de internationale concurrentiepositie van Nederland(se instellingen) onder de
aandacht gebracht.
Dit alles neemt niet weg dat de toezichtregelgeving in een beperkt aantal gevallen
enige discretionaire ruimte laat voor toezichthouders, die ook door DNB wordt
benut. DNB heeft in het verleden onder andere op de volgende terreinen zelf
nadere eisen gesteld: (i) de invoering van regels voor derivaten en securitisaties,
(ii) de introductie van het liquiditeitstoezicht (waarbij vele zogenaamde off-balance
sheet exposures, zoals securitisaties in de liquiditeitstoetsing, werden meegenomen
alsof zij nog gewoon op de balans stonden) en (iii) de macro-stresstest. Hoofdstuk 5
‘Financiële innovatie en toenemende complexiteit’ gaat in op de regelgeving rond
derivaten en securitisaties en op het liquiditeitstoezicht.
De ruimte voor DNB zelf algemeen verbindende voorschriften te stellen, is met
de invoering van de Wft ingeperkt ten opzichte van de situatie zoals die vóór 1
januari 2007 bestond. De wetgever wilde met de invoering van de Wft het niveau
van regelgeving ook in de ﬁnanciële toezichtwetgeving beter laten aansluiten bij
rechtstatelijke uitgangspunten zoals het primaat van de wetgever, de gescheiden
verantwoordelijkheden van regelgever en uitvoerder en de democratische controle
56

Het werkterrein van de toezichthouder

op de regelgeving. De wetgever heeft daarbij gekozen voor een getrapt delegatiestelsel, zoals dat in Nederland gebruikelijk is bij de toekenning van regelgevende
bevoegdheden aan een zelfstandig bestuursorgaan. Onder de Wft kan bij algemene
maatregel van bestuur regelgevende bevoegdheid aan DNB worden gedelegeerd
voor onderwerpen die technisch of organisatorisch van aard zijn of samenhangen
met uitvoering.

De internationale organisatie van het toezicht
Home state control en het Europees paspoort
Financiële instellingen zijn in verschillende landen tegelijkertijd actief. Om te
voorkomen dat bepaalde onderdelen van internationale ﬁnanciële ondernemingen
aan de aandacht van toezichthouders ontsnappen, zijn duidelijke afspraken nodig
over de verdeling van verantwoordelijkheden tussen nationale toezichthouders.
Daarnaast is het van belang dat toezichthouders hun activiteiten coördineren,
informatie uitwisselen en elkaar tijdig op de hoogte brengen van mogelijke problemen bij bepaalde onderdelen van internationaal opererende banken. Het open
karakter van de Nederlandse economie maakt Nederland gevoelig voor internationale ontwikkelingen; dit geldt bij uitstek voor de ﬁnanciële stabiliteit en de soliditeit van Nederlandse instellingen. Als open economie heeft Nederland belang bij
goede internationale afspraken over het toezicht op grensoverschrijdende ﬁnanciële
instellingen en de naleving daarvan.
Financiële ondernemingen, waaronder banken, kunnen op drie manieren hun
diensten aanbieden in een ander land: via een juridisch zelfstandige dochter, via
een bijkantoor of via grensoverschrijdende dienstverrichting (zonder fysieke aanwezigheid in het land waar de diensten worden aangeboden). In alle gevallen moeten
de verantwoordelijkheden van de betrokken toezichthouders duidelijk zijn. Een
leidend principe voor het Europees toezicht is het principe van home state control,
dat begin jaren negentig is geïntroduceerd in het kader van de totstandbrenging
van de interne markt. Home state control houdt in dat de toezichthouder in het
land van vestiging (home state) verantwoordelijk is voor het prudentiële toezicht
op de gehele bank, inclusief haar bijkantoren in andere lidstaten, behalve op enkele
zeer beperkte terreinen waar de bevoegdheden uitdrukkelijk zijn toegekend aan
de toezichthouder in de lidstaat van ontvangst (host state). Dit laatste geldt voor
het liquiditeitstoezicht; zo is de verantwoordelijkheid voor het liquiditeitstoezicht
van een bijkantoor uitdrukkelijk toegekend aan de toezichthouder in de lidstaat
van ontvangst. Dit houdt nauw verband met het monetaire beleid, dat nog bij
de individuele lidstaten van de Europese Unie berustte toen in 1989 het principe
van home state control werd ingevoerd. Het volledig bij de toezichthouder in de
lidstaat van vestiging concentreren van het liquiditeittoezicht zou het monetaire
beleid in de lidstaat van ontvangst kunnen verstoren. Aan het principe van home
57

state control is het principe van het Europese paspoort gekoppeld; op basis van de
vergunning verkregen in de lidstaat van vestiging mogen banken in andere staten
van de Europese Economische Ruimte (EER; de 27 landen van de Europese Unie
plus Noorwegen, IJsland en Liechtenstein), vrij grensoverschrijdend diensten verrichten of een bijkantoor vestigen. Achterliggende gedachte is dat dit een logisch
uitvloeisel is van het feit dat de toezichtregels in de EER zijn geharmoniseerd. Het
systeem is vanwege die minimum-harmonisatie gebaseerd op wederzijdse erkenning
van het toezicht in andere EER-lidstaten.
Anders dan bijkantoren, zijn buitenlandse dochters zelfstandige juridische entiteiten, gevestigd in een andere lidstaat dan de moeder en daarom onderworpen aan
het toezicht van de lidstaat van ontvangst. De autoriteiten van deze lidstaat zullen
– zij zijn daartoe wettelijk verplicht – deze dochter behandelen als een juridisch
zelfstandige binnenlandse instelling. De autoriteiten van de lidstaat van vestiging
van het hoofdkantoor van de bank (home state) en die in de andere lidstaten waar
een dochter is gevestigd, dienen zich nadrukkelijk rekenschap te geven van elkaars
verantwoordelijkheden en de eventuele toezichtmaatregelen die ieder van hen treft
of voornemens is te treffen. Er is echter geen formele verdeling van verantwoordelijkheden tussen toezichthouders op een bank en haar dochters; een voortdurende
samenwerking is nodig tussen de autoriteiten uit de diverse landen waar een dergelijke bank juridisch is gevestigd.
Crises zijn de ultieme test of de ordening ‘werkt’. In crisissituaties – als de tijd
beperkt is, de risico’s (van een faillissement) acuut zijn en ﬁnanciële lasten moeten
worden verdeeld – kan de samenwerking tussen lidstaten onder druk komen. Lidstaten kunnen dan geneigd zijn voor het eigen belang te kiezen en mogelijk maatregelen nemen die ten koste gaan van de bank als geheel. Dat de toezichtautoriteiten in
de diverse lidstaten uiteindelijk een nationaal mandaat hebben en via hun Minister
verantwoording verschuldigd zijn aan de nationale parlementen zal hierbij zeker
een rol spelen.
Supervisory colleges
Een recente bijdrage aan de verdere coördinatie en samenwerking van toezichthouders op grensoverschrijdende instellingen betreft de zogenoemde colleges van
toezichthouders (‘Colleges of Supervisors’). De voorstellen voor wijziging van de
Europese bankenrichtlijn en de voorstellen voor Solvency II schrijven voor dat colleges moeten worden opgericht voor alle grensoverschrijdende groepen in de EER.
De verplichting een college op te richten voor kleine groepen dient proportioneel te
worden geïmplementeerd. In de praktijk betekent dit dat colleges worden opgericht
voor grote en internationaal actieve instellingen met het oog op verbetering van
de effectiviteit van het toezicht op de groep en daarmee de ﬁnanciële stabiliteit
in de landen waarin de groep actief is. Lidmaatschap van het college staat open
voor iedere prudentiële toezichthouder op een dochteronderneming of op een
signiﬁcant bijkantoor van deze groep waar bank- of verzekeringsactiviteiten worden uitgeoefend. Deelname door een land buiten de EER is niet mogelijk indien
58

Het werkterrein van de toezichthouder

geheimhouding van – of toegang tot – relevante informatie niet wordt gewaarborgd
door de autoriteiten uit het derde land. Vooruitlopend op de inwerkingtreding van
de wijzigingen in de Europese bankenrichtlijn op 31 december 2010 heeft het CEBS
in december 2008 besloten een lijst van banken op te stellen waarvoor vóór eind
2009 een college moest zijn opgericht. Voor DNB als home toezichthouder staan
ING en Rabobank op deze lijst. De colleges voor deze instellingen zijn inmiddels
opgericht. Bovendien participeert DNB in verschillende colleges voor andere
grensoverschrijdend opererende instellingen. De formele instelling van dit soort
organen doet er niet aan af dat DNB ook voorheen actief contacten onderhield met
buitenlandse toezichthouders.
De adviezen van De Larosière
Begin 2009 heeft een commissie onder leiding van de voormalige gouverneur van
de Banque de France Jacques de Larosière in opdracht van de Europese regeringen
een advies gepubliceerd over de toekomstige inrichting van het Europese toezicht.
De commissie deed de aanbeveling zowel het micro-prudentiële toezicht op banken en verzekeraars als het macro-prudentiële toezicht te versterken. Eind 2009
hebben de Europese regeringen dit advies grotendeels overgenomen. Besloten is tot
de oprichting van een European Systemic Risk Board, dat systeemrisico’s zal analyseren en op grond daarvan risicowaarschuwingen en beleidsaanbevelingen zal afgeven. Daarnaast worden de drie bestaande Europese comités van toezichthouders
– CEBS, CEIOPS en CESR – omgevormd tot drie Europese toezichtautoriteiten,
die aanvullende taken en bevoegdheden krijgen. Deze autoriteiten gaan niet direct
toezicht houden op ﬁnanciële ondernemingen, maar zullen bindende technische
standaarden uitvaardigen, bindend besluiten bij onenigheid tussen nationale toezichthouders en crisismaatregelen coördineren. De voorstellen voor deze nieuwe
toezichtarchitectuur zijn eind 2009 ter goedkeuring voorgelegd aan het Europees
Parlement. Wanneer het Europees Parlement zijn goedkeuring heeft gegeven, zal zo
snel mogelijk met de nieuwe architectuur van start worden gegaan.

De Nederlandse organisatie van het toezicht: het Twin Peaks-model
Kanteling van het toezicht: het functionele toezichtmodel
DNB heeft niet alleen internationaal, maar ook in Nederland te maken met andere
toezichthouders. De belangrijkste hiervan is de AFM. Sinds 2004 is het toezicht
op de ﬁnanciële sector in Nederland gestructureerd volgens het zogenoemde
Twin Peaks-model. Deze benaming slaat vooral op de functionele scheiding die
het Nederlandse toezichtmodel kent: DNB is verantwoordelijk voor het prudentieel toezicht, de AFM is verantwoordelijk voor het gedragstoezicht. Twee andere
belangrijke kenmerken van het model zijn de integratie van het systeemtoezicht
en het prudentieel toezicht in één organisatie en het cross-sectorale toezicht; er is
niet één toezichthouder per sector, maar elke toezichthouder oefent zijn toezicht
59

uit op alle onder toezicht staande sectoren. De inwerkingtreding van de Wft en de
Pensioenwet op 1 januari 2007 vormde het formele sluitstuk van de overgang van
een sectoraal toezichtmodel naar een functioneel toezichtmodel. De kanteling van
het toezicht is schematisch weergegeven in ﬁguur 2.17

Figuur 2 Kanteling van het toezicht
Het oude model van sectoriaal toezicht

Het nieuwe model van functioneel toezicht

Mede door de ervaringen gedurende de kredietcrisis krijgt het Twin Peaks-model in
een aantal landen navolging. In België, Duitsland, Frankrijk, Ierland, Italië, Portugal, Spanje, het Verenigd Koninkrijk en Zweden worden sectorale toezichthouders
gefuseerd tot cross-sectorale toezichthouders of worden de banden aangehaald tussen centrale bank en (bancaire) toezichthouders.
17 Materieel toezicht is het toezicht op de naleving van normen die niet prudentieel of gedragstypisch
van aard zijn. Voorbeelden zijn normen met betrekking tot de relatie tussen de pensioenuitvoerder en
de deelnemer (uitgezonderd de normen inzake de communicatie met de deelnemer die tot het terrein
van het gedragstoezicht horen).

60

Het werkterrein van de toezichthouder

DNB en AFM: prudentieel toezicht en gedragstoezicht
Met de splitsing van het toezicht in een prudentieel deel en een gedragsdeel werden
expliciet de onderliggende verschillen in karakter erkend van deze twee soorten
toezicht. DNB stuurt veel achter de schermen bij, omdat het bekend worden van
haar acties de prudentiële problemen bij de desbetreffende instelling vanwege
vertrouwensverlies zou kunnen verergeren. DNB heeft immers vooral de ﬁnanciële
stabiliteit van het systeem en de soliditeit van individuele instellingen in het vizier.
De toezichtstrategie van DNB is daarom gericht op een doorlopende relatie met de
instelling door middel van reguliere rapportages en on-site inspecties. De AFM zoekt
juist vaker de openbaarheid om in lijn met haar doelstelling consumenten te waarschuwen tegen ondeugdelijke ﬁnanciële producten. De AFM gaat meer thematisch
te werk en grijpt in naar aanleiding van een incident of klacht of aan de hand van
een steekproef. De tweedeling van het toezicht draagt bij aan heldere en eenduidige
mandaten die het risico beperken dat een toezichttaak ondergesneeuwd raakt bij
andere toezichttaken.
Eerste vereiste in een dergelijk model is een goede samenwerking tussen de twee
toezichthouders: problemen die met het gedragstoezicht te maken hebben, kunnen
zich snel tot een prudentieel probleem ontwikkelen. Een terrein waarop het raakvlak
tussen het gedragstoezicht en het prudentieel toezicht bij uitstek tot uitdrukking
komt, is het toezicht op de bedrijfsvoering waaronder de integriteitsaspecten daarvan
(zie ﬁguur 3). De verantwoordelijkheidsverdeling voor het toezicht op die bedrijfsvoeringsaspecten die niet gedragstypisch of prudentieel van aard zijn, is in lijn met
de verantwoordelijkheidsverdeling voor de markttoetreding. Welke toezichthouder
verantwoordelijk is voor de markttoetreding wordt bepaald door de vraag waar het
zwaartepunt van het toezicht op de desbetreffende instellingen ligt. Die toezichthouder is vervolgens ook eerstverantwoordelijk voor het toezicht op algemene aspecten
Figuur 3 Functioneel toezicht op de bedrijfsvoering

61

en integriteitsaspecten van de bedrijfsvoering. Het toezicht op de bedrijfsvoering van
pensioenfondsen behoort uitsluitend tot de verantwoordelijkheid van DNB.
Een goede samenwerking is niet alleen van belang vanwege de raakvlakken tussen
gedragstoezicht en prudentieel toezicht; het voorkomt ook overlap en lacunes in
het toezicht. AFM en DNB hebben hiertoe afspraken vastgelegd in een convenant.18 Het eerste convenant stamt uit 2002. In 2004 en 2007 zijn herziene versies
door AFM en DNB vastgesteld. Bij de herziening uit 2004 is in het bijzonder rekening gehouden met de ervaringen van de (representatieve organisaties van) onder
toezicht staande ﬁnanciële ondernemingen en van de eigen organisaties zoals die
bleken uit een in september 2002 gehouden evaluatie van het convenant. Doel van
de herziening was de samenwerking tussen DNB en AFM zo vorm te geven dat
het toezicht zo effectief mogelijk is, en geen onnodig zware last wordt gelegd op
de onder toezicht staande instellingen. Daartoe zijn werkafspraken gemaakt die
erin voorzien dat instellingen niet twee toezichthouders op bezoek krijgen over
het hetzelfde onderwerp. In 2007 is het convenant uitgebreid met afspraken over
de samenwerking bij het toezicht op accountantsorganisaties en pensioenfondsen.
Omdat de wetgever een aantal van de afspraken in het voorgaande convenant
inmiddels in wet- en regelgeving had vastgelegd, is ervoor gekozen het nieuwe convenant een meer principle based opzet te geven.
Cross-sectoraal toezicht
Het niet langer langs sectorale lijnen inrichten van het toezicht vermindert de
overlap en de blinde vlekken in het toezicht. Dit argument telt extra zwaar voor
de Nederlandse situatie, gelet op de hoge mate van verwevenheid tussen de verschillende ﬁnanciële sectoren. Een voorbeeld hiervan zijn bankverzekeraars, die de
afgelopen jaren goed waren voor een aanzienlijk deel van de ﬁnanciële activiteit. Bij
sectoraal toezicht zou er in een dergelijk geval één organisatie toezicht houden op
het bankdeel van een ﬁnanciële instelling en één organisatie op het verzekeringsdeel van diezelfde ﬁnanciële instelling. In een dergelijk model is aandacht voor de
samenhang tussen verschillende bedrijfsonderdelen en intraconcernrisico’s volledig
afhankelijk van informatie-uitwisseling en samenwerking tussen de twee sectorale
toezichthouders. Een andere verandering waarvoor een cross-sectorale toezichthouder beter is toegerust dan een sectorale is het feit dat steeds meer ﬁnanciële
producten een hybride karakter hebben. Denk bijvoorbeeld aan de beleggingshypotheek die uit een hypotheeklening, een levensverzekering en een investering in
een beleggingsfonds bestaat. Cross-sectoraal toezicht is beter in staat de risico’s
samenhangend met de dwarsverbanden tussen sectoren in kaart te brengen en arbitragerisico’s door verschillen in regelgeving te voorkomen. Tevens maximaliseert
een sectoraal geïntegreerde toezichthouder de schaalvoordelen in het toezicht; het
maakt het makkelijker specialistische kennis te ontwikkelen en over te dragen.
18 Het convenant is te vinden in Open Boek op de website van DNB; http://www.dnb.nl/openboek/
extern/id/nl/all/40-159959.html.

62

Het werkterrein van de toezichthouder

DNB en DNB: toezichthouder en centrale bank
Gegeven de sterke concentratie van het Nederlandse ﬁnanciële stelsel, bestaan er
belangrijke raakvlakken en synergievoordelen tussen:
• de rol van DNB als hoedster van de stabiliteit van het ﬁnanciële systeem als
geheel en het prudentiële toezicht op individuele instellingen;
• het door DNB uitgeoefende toezicht op betalingssystemen (oversight) en het
prudentiële toezicht;
• de rol van DNB als lender of last resort en die van toezichthouder.
Daarnaast heeft DNB nog andere taken. Zij ziet (met de AFM) toe op de naleving
van de Sanctiewet 1977 met betrekking tot het ﬁnanciële verkeer en zij is verder
bijvoorbeeld uitvoerder van het depositogarantiestelsel.
DNB is als centrale bank verantwoordelijk voor onder meer het zogenoemde
systeemtoezicht. Dit volgt uit de Bankwet en weerspiegelt de taken die in het Verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap zijn toegewezen aan het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) waarvan DNB integrerend deel uitmaakt.
Het systeemtoezicht is gericht op de stabiliteit van het ﬁnanciële systeem als geheel,
waarbij het doel is te voorkomen dat (ﬁnanciële) problemen bij één ﬁnanciële
onderneming overslaan naar andere partijen op de ﬁnanciële markten. Het prudentieel toezicht kent dan ook een belangrijke samenhang met het systeemtoezicht; in
geconcentreerde ﬁnanciële systemen is het moeilijk, zo niet onmogelijk, een heldere
scheidslijn tussen beide te trekken. Voorts bestaat synergie tussen het prudentieel
toezicht en het toezicht (oversight) op de betalingssystemen, dat door centrale banken wordt uitgevoerd. De betrouwbaarheid van het betalingsverkeer hangt immers
direct samen met de gezondheid van de eraan deelnemende banken. Ook de combinatie van lender of last resort en toezichthouder leidt tot synergievoordelen. Een
institutionele scheiding tussen toezichtinformatie over individuele banken (bij de
toezichthouder) en de middelen om op basis van deze informatie in noodsituaties
liquiditeitssteun te kunnen bieden (de lender of last resort rol van de centrale bank)
werkt niet goed. Wanneer deze informatie zich niet onder één dak bevindt, kan dit
leiden tot coördinatieproblemen, en daarmee tot vertraagd ingrijpen en mogelijk
tegenstrijdige uitlatingen en handelingen van betrokken autoriteiten.
Het toezicht kan proﬁteren van de kennis over macro-economische ontwikkelingen,
marktontwikkelingen en risicomanagement die de centrale-bankkant traditioneel
heeft. Voorts kan door informatie uit de centrale-bankonderdelen beter rekening
worden gehouden met de wisselwerking tussen de gedragingen van instellingen en
de economie. Niet alleen in ‘normale tijden’ bestaan over en weer synergieën tussen de toezichthoudertaken en de centrale-bankactiviteiten, die synergieën zijn a
fortiori duidelijk geworden tijdens de kredietcrisis. Een ﬁnanciële crisis kent vele
dimensies: zoals liquiditeits- of solvabiliteitsproblemen bij één of meer instellingen
in combinatie met verstoringen op ﬁnanciële markten en in het betalingsverkeer.
Informatie en expertise van de kant van toezicht, betalingsverkeer, ﬁnanciële markten, macro-economie en ﬁnanciële stabiliteit is bij een geïntegreerde centrale bank
63

en toezichthouder onder één dak aanwezig. Door de combinatie van informatie en
expertise kan DNB in tijden van crisis snel schakelen. Zo heeft DNB tijdens de kredietcrisis ondervonden dat de meerwaarde van informatie uit het betalingsverkeer
en ﬁnanciële markten voor het toezicht groot is, aangezien reguliere liquiditeitsrapportages onder dergelijke crisisomstandigheden te sterk achterlopen.
Bij een geïntegreerde centrale bank en prudentieel toezichthouder kan er sprake
zijn van governanceproblemen indien doelstellingen interfereren. Een dergelijk
interferentie zou kunnen ontstaan tussen het bevorderen van de schokbestendigheid van individuele instellingen en het bevorderen van de efﬁciëntie van het ﬁnanciële stelsel. Doordat dergelijke onderwerpen binnen de geïntegreerde organisatie
op transparante wijze inzichtelijk worden, schept dit een goede uitgangspositie voor
heldere besluitvorming terzake. Verder wordt in de literatuur wel gewaarschuwd
voor de situatie waar reguliere toezichttaken kunnen interfereren met de monetaire
doelstellingen. Bedacht moet worden dat dit zich evenzeer zal kunnen voordoen in
het geval de centrale bank en de prudentieel toezichthouder twee gescheiden organisaties zijn. Dit risico is voor DNB als onderdeel van het Eurosysteem bovendien
minder relevant dan voor een gecombineerde prudentiële toezichthouder en centrale bank met exclusieve verantwoordelijkheid voor monetaire beleidsbeslissingen
die geen onderdeel van dit systeem is.
De positie van DNB
De governance van DNB is geregeld in de Bankwet 1998, die in overeenstemming
is met het Verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap. DNB voert haar
taken op het gebied van monetair beleid en betalingsverkeer uit als onderdeel van
het ESCB. De president van DNB beslist als lid van de Raad van Bestuur van de
Europese Centrale Bank (ECB) mee over het monetaire beleid. In deze Raad zitten
de presidenten van alle centrale banken van het eurogebied en de directie van de
ECB. De Raad van Bestuur komt in de praktijk tweemaal per maand bijeen. Geheel
onafhankelijk besluit deze Raad wat het beste monetaire beleid is voor de eurolanden als geheel. De centrale-bankpresidenten behartigen het gezamenlijk Europese
belang. Hun besluiten staan los van nationale en politieke belangen.19
Wie bewaakt de wachters?
DNB is voor haar toezichttaken een zelfstandig bestuursorgaan (ZBO) en verantwoording verschuldigd aan de Minister van Financiën en de Minister van Sociale
Zaken en Werkgelegenheid. De opzet en wijze van verantwoording is wettelijk vastgelegd in de Bankwet 1998, de Wft en de Pensioenwet. De conceptbegroting voor
het toezicht wordt ter consultatie voorgelegd aan panels van representatieve vertegenwoordigingen van onder toezicht staande instellingen. De begroting van DNB
wordt goedgekeurd door haar Raad van Commissarissen. Die onderdelen van de
19 Zie voor een nadere omschrijving van de taken die krachtens het Verdrag aan het ESCB zijn
opgedragen: ECB (april 2009) ‘de Europese Centrale Bank, het Eurosysteem, het Europees Stelsel van
Centrale Banken, http://www.ecb.int/pub/pdf/other/escb_nl_webnl.pdf.

64

Het werkterrein van de toezichthouder

begroting die zien op de uitoefening van ZBO-taken, behoeven de instemming van
eerdergenoemde Ministers. Tevens publiceert DNB een jaarverantwoording waarin
wordt uiteengezet op welke wijze zij haar ZBO-taken heeft uitgeoefend en welke
doelstellingen tegen welke kosten zijn gerealiseerd. Binnen de wettelijke kaders is
DNB ook als toezichthouder onafhankelijk in haar opereren. De Ministers kunnen
echter, vanuit hun eindverantwoordelijkheid voor het toezicht, ingrijpen wanneer
de toezichthouder buiten zijn bevoegdheden treedt of zijn taak ernstig verwaarloost. De Ministers kunnen ook onderzoek (laten) doen naar de toereikendheid van
de wet of de wijze waarop DNB (en AFM) haar taak uitvoert. Onder meer naar aanleiding van de overname van ABN AMRO in 2007, de ondergang van Landsbanki
(Icesave) in 2008 en het faillissement van DSB in 2009 zijn onderzoeken ingesteld.

65

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

5 Financiële innovatie en toenemende
complexiteit

Tijdens de crisis is het vertrouwen van marktpartijen ernstig ondermijnd door de intransparantie van het ﬁnanciële systeem en de onzekerheid over wáár welke risico’s waren
neergeslagen. Deze onzekerheid werd niet alleen veroorzaakt door de complexiteit van nieuw
ontwikkelde ﬁnanciële producten, maar ook door de toegenomen verwevenheid van niet onder
toezicht staande instellingen met de rest van het ﬁnanciële systeem. Dit hoofdstuk beschrijft
hoe de kracht van ﬁnanciële innovatie tijdens hoogconjunctuur, een zwakte kan blijken in
crisistijd en hoe het toezicht hier de afgelopen jaren mee is omgegaan.

Inleiding
In de ﬁnanciële sector vindt continu innovatie plaats. Nieuwe ﬁnanciële producten
worden ontwikkeld, nieuwe marktpartijen worden opgericht en nieuwe markten
ontstaan. Financiële innovaties hebben doorgaans belangrijke welvaartsverhogende
aspecten. Dankzij ﬁnanciële innovatie is bijvoorbeeld het afsluiten van een hypotheek voor veel gezinnen goedkoper geworden en is de diversiteit aan spaar- en
beleggingsproducten enorm toegenomen. Met een druk op de knop kunnen beleggers wereldwijd investeren in beleggingen met nagenoeg iedere denkbare combinatie van risicoproﬁel en looptijd.
Financiële innovaties kennen echter ook een keerzijde. In de afgelopen decennia is
de complexiteit en verwevenheid van het ﬁnanciële stelsel als gevolg van ﬁnanciële
innovaties sterk toegenomen. Zo leidt het toegenomen gebruik van derivaten en
securitisatieconstructies ertoe dat ﬁnanciële instellingen langs verschillende kanalen
sterker met elkaar verbonden zijn, iets wat door geringe transparantie niet altijd
zichtbaar is. Mede vanwege het beperkte zicht op de samenhang tussen markten en
ﬁnanciële instellingen functioneerde de risicobewaking door marktpartijen onvoldoende. Tijdens de crisis hebben onder toezicht staande ﬁnanciële instellingen als

67

gevolg hiervan substantiële verliezen geleden op bijvoorbeeld complexe ﬁnanciële
producten als kredietderivaten en securitisaties.
De kernvragen van dit hoofdstuk luiden: Hoe is de ontwikkeling van ﬁnanciële
innovaties geweest? Welke (nieuwe) spelers verschenen er op het toneel? Hoe
werden door marktpartijen en door de toezichthouder de risico’s van complexe
producten beoordeeld?

De opkomst van complexe ﬁnanciële producten
Financiële innovaties hebben vanaf het begin van deze eeuw een enorme vlucht
genomen, gedreven door de niet aﬂatende zoektocht naar meer rendement en de
voortschrijdende deregulering van de ﬁnanciële markten. Ook de wens toezichteisen te omzeilen, speelde een stimulerende rol. Het actief opzoeken van de grenzen
van het toezicht is op zichzelf bezien geen nieuw fenomeen, maar gebeurde in de
jaren voorafgaand aan de crisis bovengemiddeld veel. Een typerend voorbeeld was
het securitiseren en overboeken van uitzettingen van het traditionele bankenboek
(met langdurig aangehouden leningen) naar het handelsboek, waar lagere kapitaaleisen gelden vanwege de veronderstelling dat posities binnen tien dagen kunnen
worden verkocht. Een ander voorbeeld is het gebruik van 364-daagse liquiditeitsfaciliteiten voor securitisaties, waardoor banken de kapitaaleisen probeerden te vermijden die bestonden voor liquiditeitsfaciliteiten met een looptijd vanaf één jaar. Ook
probeerden sommige instellingen een kapitaalvoordeel te verkrijgen door gebruik te
maken van de verschillen in het sectorale toezicht. Deze vorm van toezichtarbitrage
leidde bijvoorbeeld tot transacties tussen banken en verzekeraars met als oogmerk
een verlichting van de kapitaaleisen. Ditzelfde effect ging uit van de overdracht van
risico’s naar niet-gereguleerde partijen zoals hedgefondsen, waarbij het zicht op
deze risico’s nog eens werd bemoeilijkt vanwege de intransparantie van deze sector.
Andere economische ontwikkelingen die hebben bijgedragen aan de opkomst van
complexe ﬁnanciële producten zijn de trend van fusies en overnames, die zich
vanaf begin jaren negentig heeft voorgedaan, en de steeds verdergaande integratie
van de ﬁnanciële markten. Grote ﬁnanciële instellingen kunnen zich over het
algemeen immers beter de inspanningen getroosten die nodig zijn voor de ontwikkeling van complexe producten, dan kleine. Deregulering en de totstandkoming
van de Europese Monetaire Unie (EMU) hebben als een katalysator gewerkt door
de integratie van ﬁnanciële markten te bevorderden en één Europese concurrerende
ﬁnanciële omgeving te creëren. Behalve betere en goedkopere dienstverlening aan
de consument, geeft concurrentie instellingen immers ook een prikkel op zoek te
gaan naar alternatieve, innovatieve methoden om meer winst te maken.
Een niet te verwaarlozen factor achter de opkomst van deze ﬁnanciële producten is
de vooruitgang op het gebied van informatie- en communicatietechnologie. Hier68

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

door werd de ontwikkeling van nieuwe producten mogelijk terwijl de operationele
kosten ervan afnamen door toegenomen volumes en standaardisering. Technologische vooruitgang stimuleerde ook het kwantitatieve, op modellen gebaseerde risicobeheer, wat de opkomst van complexere ﬁnanciële producten mogelijk maakte.
Tot slot ging de opkomst van ﬁnanciële producten hand in hand met een wereldwijde toename van de totale schuld ten opzichte van het nationale inkomen. Hierdoor stijgt bij particulieren, bedrijven en overheden de verhouding tussen geleend
geld en eigen vermogen, waardoor de rol en afhankelijkheid van de ﬁnanciële sector
in de totale economie toeneemt.
Complexe ﬁnanciële producten vervullen een essentiële functie in de beheersing
en spreiding van ﬁnanciële risico’s. Een kenmerk van complexe ﬁnanciële producten als securitisaties en kredietderivaten is dat zij risico’s overdraagbaar maken en
daardoor kunnen worden gebruikt om risico’s te spreiden. Zo kan een exporteur
valutarisico’s afdekken door een derivaat te kopen waarmee hij toekomstige
dollarbetalingen kan omwisselen tegen de huidige koers in euro. Dit vermindert
zijn ﬁnanciële onzekerheid doordat ﬂuctuaties in zijn inkomsten als gevolg van
wisselkoersschommelingen worden beperkt. Een ander voorbeeld is dat een bank
illiquide hypotheekleningen securitiseert en vervolgens verkoopt om daarmee de
kredietrisico’s verbonden aan deze hypotheken aan derden over te dragen (‘originate-to-distribute model’). Op deze manier worden nieuwe ﬁnancieringsbronnen
aangeboord en creëert de bank ruimte voor nieuwe investeringen.
In een omgeving waarin marktpartijen voortdurend op zoek zijn naar rendement,
worden complexe ﬁnanciële producten ook gebruikt voor speculatiedoeleinden,
bijvoorbeeld door professionele marktpartijen als hedgefondsen. Juist vanwege hun
eigenschap risico’s af te splitsen en verhandelbaar te maken, kunnen derivaten en
andere complexe producten ook in de omgekeerde richting worden gebruikt om
risico’s te concentreren. Daarbij is de hefboomwerking, het met een geringe investering opbouwen van een grote risicopositie, bij veel derivaten een risicoversterkende
factor.
Eén van de meest in het oog springende ﬁnanciële ontwikkelingen van het afgelopen
decennium was de opkomst van securitisatie, waarmee traditionele bancaire kredieten konden worden herverpakt in verhandelbare effecten met een op dat moment
gunstig risicoproﬁel en een aantrekkelijk rendement. Al in de jaren zeventig vonden
in de Verenigde Staten de eerste hypotheeksecuritisaties plaats, georganiseerd door
de Amerikaanse overheid. In de jaren tachtig werden ook securitisaties van andere
activa populair, waarbij in 1987 de eerste collateralized debt obligation (CDO) werd
verhandeld. In Europa volgden de ontwikkelingen met enige vertraging: de eerste
securitisaties vonden plaats in het Verenigd Koninkrijk eind jaren tachtig, en de
eerste Nederlandse hypotheeksecuritisatie kwam in 1996 tot stand. De snelle groei
daarna maakte dat de omvang van de uitstaande securitisaties van Nederlandse
hypotheken per eind 2009 ruim EUR 200 miljard bedroeg, terwijl de totale omvang
69

van de Nederlandse securitisatiemarkt uitkwam op ongeveer EUR 350 miljard.
Graﬁek 1 geeft de groei weer van de balans van special purpose vehicles (SPVs) die
worden gebruikt bij het securitiseren en overdragen van leningen. Wereldwijd stond
eind 2009 voor een kleine EUR 9.000 miljard aan securitisaties uit.

Miljarden euro

Graﬁek 1 Balanstotaal van Nederlandse special purpose vehicles
400

Overige activa
350

Hypotheken

300
250
200
150
100
50
0
1996K3 1997K3 1998K3 1999K3 2000K3 2001K3 2002K3 2003K3 2004K3 2005K3 2006K3 2007K3 2008K3 2009K3

Bron: DNB.

Naast de securitisatiemarkt nam ook de derivatenmarkt sterk in omvang toe. Derivaten maken al sinds lange tijd deel uit van het ﬁnanciële instrumentarium van
banken en beleggers: aan de beurs van Chicago wordt al sinds 1848 in graanfutures
gehandeld. De wereldwijde markt voor derivaten die niet via de beurs worden
verhandeld, maar over-the-counter (OTC), is sinds begin deze eeuw sterk gegroeid
(graﬁek 2). Medio 2008 stond voor ongeveer USD 450.000 miljard aan rentederivaten uit, gemeten op basis van de som van de onderliggende waarden, ruim een
verachtvoudiging in de afgelopen tien jaar. De markt voor kredietderivaten, die zich
pas sinds eind jaren negentig is gaan ontwikkelen, nam over de afgelopen vijf jaar
met een factor vijf toe tot een omvang van ongeveer USD 50.000 miljard.
Financiële innovatie heeft allerhande gestructureerde producten opgeleverd. Hieronder volgt een korte uiteenzetting van de belangrijkste complexe ﬁnanciële instrumenten die zijn afgeleid van wisselkoersen, grondstofprijzen, aandelenkoersen of
rentetarieven, de zogenoemde derivaten.
Forwards, futures, swaps en opties
Met een forward contract kunnen partijen in een toekomstige (ver)kooptransactie
zich verzekeren van een vaste transactieprijs en het risico afdekken van toekomstige
70

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

Graﬁek 2 Nominale waarde wereldwijde OTC derivaten (gebaseerd op som
onderliggende waarden)
800.000
700.000

Miljarden USD

600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
Jun.1998

Jun.1999

Jun.2000

Jun.2001

Jun.2002

Rentederivaten

Jun.2003

Valutaderivaten

Jun.2004

Jun.2005

Kredietderivaten

Jun.2006

Jun.2007

Jun.2008

Jun.2009

Overige derivaten

Bron: BIS.

prijsschommelingen. Een graanboer die bij het zaaien al zeker wil zijn van een gegarandeerde prijs bij het oogsten, kan bijvoorbeeld een forward contract afsluiten. Een
bekende variant van een forward contract is de future. Kenmerkend voor futures is
dat de contracten zijn gestandaardiseerd en op een beurs worden verhandeld. Door
middel van onderpandvereisten worden tussentijdse waardeschommelingen verrekend. Op deze manier wordt al een voorschot genomen op de verwachte betaling
bij uitoefening van het contract, waardoor het risico vermindert dat de tegenpartij
van de future na aﬂoop in gebreke blijft. Een valutaswap is een variant van een
futurecontract waarbij bescherming wordt verkregen tegen valutaschommelingen.
Dit speelt bij toekomstige leveranties waarbij de betaling plaatsvindt in een vreemde
valuta. Het risico op een daling van de wisselkoers wordt via deze swap afgedekt.
Een andere veelvoorkomende variant op een future is de renteswap. Denk hierbij,
ter illustratie, aan toekomstige rentebetalingen op een krediet die afhankelijk zijn
van een variabele marktrente. Hierbij kan het risico op een stijging van deze rente
via een renteswap worden afgedekt, door de variabele rente uit te ruilen tegen een
vooraf bepaalde vaste rente.
Een optie geeft de koper het recht in de toekomst te kopen of te verkopen tegen
de afgesproken prijs. Omdat het een recht betreft en geen verplichting, is de
waardebepaling van een optie aanzienlijk ingewikkelder dan van bijvoorbeeld een
future. De modellen die worden gebruikt om opties te waarderen, vereisen gegevens
die soms moeilijk zijn te verkrijgen, bijvoorbeeld wanneer ﬁnanciële markten erg
volatiel zijn. Dit maakt dat opties gevoelig zijn voor model- en waarderingsrisico’s,
waardoor het afdekken van de risico’s hogere eisen stelt aan de kwaliteit van het
risicobeheer.

71

Securitisatie
Bij securitisatie draagt de verstrekker van een lening (de initiator) de toekomstige
kasstromen op die lening en het kredietrisico van zijn vordering over aan een speciaal voor securitisatiedoeleinden opgerichte juridische entiteit, de SPV. Met deze kasstromen als onderpand geeft de SPV vervolgens obligaties uit waarvan de opbrengst
ten goede komt aan de oorspronkelijke verstrekker van de lening. Op deze manier
kunnen illiquide vorderingen zoals hypotheken worden omgezet in verhandelbare
obligaties en kan de verstrekker, doorgaans een bank, de aldus verkregen middelen
gebruiken om nieuwe kredieten te verstrekken. Door vorderingen te verpakken en
te verkopen, draagt de verstrekker hiervan ook het kredietrisico over aan de obligatiehouders; zij dragen het risico dat de kasstromen op de onderliggende lening
opdrogen. Dit treedt bijvoorbeeld op als de consument aan wie de oorspronkelijke
hypotheek is verstrekt, niet langer aan zijn verplichtingen kan voldoen. Doordat de
oorspronkelijke verstrekker van de lening door de securitisatie het kredietrisico niet
meer zelf draagt, kan securitisatie gebruikt worden om de kapitaaleisen te verlagen;
er is minder risico waar tegenover kapitaal moet worden aangehouden. Figuur 1
geeft een schematisch overzicht van de werking van een securitisatie.

Figuur 1 Schematisch overzicht van een traditionele securitisatie met
hypotheken als onderpand (de externe kredietbeoordeling staat tussen
haakjes)
Initiërende bank

Investeerders

Portefeuille woninghypotheken
100 miljoen

Senior obligaties (AA)
85 miljoen
Hypotheken plus
toekomstige
kasstromen

Opbrengst

Hypotheekobligaties

Special
purpose
vehicle

Opbrengst uit
verkoop obligaties

Mezzanine (BB)
10 miljoen
First loss, 5 miljoen

De SPV geeft obligaties uit in verschillende risicoklassen of tranches. Grofweg zijn
hier drie risicoklassen te onderscheiden: junior, mezzanine en senior. De junior
tranche, ook wel ﬁrst loss tranche genoemd, is het deel dat de eerste verliezen
opvangt. Toekomstige wanbetalingen op de onderliggende portefeuille hypotheken
komen als eerste voor rekening van de investeerders in deze tranche. Als deze verliezen in totaal groter worden dan de omvang van de junior tranche, dan komen
de daarop volgende verliezen voor rekening van de investeerders in de mezzanine
72

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

tranche. De junior tranche vormt zodoende een buffer voor de mezzanine tranche.
De senior tranche, tot slot, wordt pas geraakt als zowel de junior als de mezzanine
tranche door verliezen op de onderliggende activa zijn weggevaagd. De algemene
veronderstelling is dat dit alleen in zeer uitzonderlijke gevallen gebeurt.
Veelal hebben deze tranches, met uitzondering van de meest juniore ﬁrst loss
tranche, een beoordeling van een externe kredietbeoordelaar. De obligaties worden
gekocht door professionele partijen, zoals institutionele beleggers en andere banken, maar ook door bijvoorbeeld hedgefondsen. De meer gangbare en traditionele
vormen van dergelijke obligaties, ook wel asset-backed securities (ABS) genoemd,
hebben doorgaans de volgende type leningen als onderpand:
• woninghypotheken, in welk geval men spreekt van residential mortgage-backed
securities (RMBS);
• leningen op commercieel vastgoed, in welk geval met spreekt van commercial
mortgage-backed securities (CMBS);
• leningen aan personen of bedrijven, in welk geval met spreekt van collateralized
debt obligations of collateralized loan obligations (CDOs of CLOs); of
• credit card vorderingen.
Naast de traditionele securitisatie, waarbij zowel het risico als de vorderingen worden overgedragen, bestaat ook een synthetische variant. Hierbij worden alleen de
risico’s overgedragen via credit default swaps (CDS) en is een overdracht van de
vorderingen naar de SPV niet nodig. Een CDS kan gezien worden als een verzekeringscontract, waarbij de kopende partij – de verstrekker van een lening – tegen
betaling van een premie bescherming verwerft tegen wanbetaling van een tegenpartij of tegen verliezen op een portefeuille activa (de werking van een CDS wordt later
in dit hoofdstuk beschreven).
Een belangrijk kenmerk van traditionele securitisaties is dat de initiërende instelling
de gesecuritiseerde vorderingen onder strikte voorwaarden, die er op gericht zijn dat
risico’s onomkeerbaar aan derden zijn overgedragen, niet hoeft mee te nemen bij de
bepaling van de kapitaaleisen.
Hersecuritisatie
Een andere veelvoorkomend type securitisatie is de hersecuritisatie. Hier zijn
twee hoofdvarianten te onderscheiden. Ten eerste de variant waarbij een aantal al
gesecuritiseerde vorderingen opnieuw wordt gesecuritiseerd zoals bij de traditionele
securitisatie. Meestal hebben deze onderliggende posities niet de hoogste rating,
maar kan via hersecuritisatie alsnog een aanzienlijke tranche met een hogere rating
worden geconstrueerd. Een schematische illustratie van dit type securitisatie is
weergegeven in Figuur 2. Het tweede type hersecuritisatie is de variant waarbij het
risico van een bestaande securitisatiepositie door middel van een CDS wordt overgedragen.

73

Figuur 2 Schematische weergave van een hersecuritisatie volgens de
traditionele securitisatiemethode (de externe kredietbeoordeling staat tussen
haakjes)

Initiërende bank
Portefeuille met onderstaande
securitisatieposities, 120 miljoen

Investeerder
Senior obligaties
90 miljoen (AAA)

Mezzanine
20 miljoen (BB)

Mezzanine
25 miljoen (BBB)

Securitatieposities
inclusief toekomstige
kasstromen

SPV

Mezzanine
30 miljoen (B)

Mezzanine
20 miljoen (A)

Obligaties (hersuritisatie posities)

Opbrengst

Opbrengst uit verkoop obligaties

Mezzanine
20 miljoen (BBB)

Mezzanine
25 miljoen (BB)

First loss, 10 miljoen

Conduits
Een conduit is een speciﬁeke vorm van de SPV. Bij een traditionele securitisatie
wordt gewoonlijk maar één type vordering gebruikt als onderpand. Een conduit
kenmerkt zich door de bundeling van verschillende typen onderliggende activa.
Voorbeelden hiervan zijn hypotheken, bedrijfskredieten, credit card vorderingen,
handelsvorderingen of leasecontracten. Deze activa zijn meestal afkomstig van
meerdere verkopende partijen (multi-seller), waaronder bedrijven van buiten
de ﬁnanciële wereld. De conduit bundelt de activa en geeft obligaties uit om de
transactie te ﬁnancieren, zogenoemd asset-backed commercial paper (ABCP). Vaak
worden conduits voorzien van aanvullende zekerheden voor de investeerders, zoals
extra onderpand of de voorwaarde dat de verkopende partijen tot een bepaald
maximum garant zullen staan voor mogelijke verliezen. Een voorbeeld van extra
onderpand is dat de verkopende partij vorderingen inbrengt met een totale waarde
van 100 en hiervoor slechts een bevoorschotting van 85 krijgt. De toekomstige meeropbrengst gaat (na aftrek van kosten en premies) terug naar de verkopende partij.
Figuur 3 bevat een schematische weergave van een multi-seller conduit.
Conduits geven veelal kortlopende obligaties uit terwijl ze langer lopende activa
van de verkopende partijen overnemen. De continuïteit van deze constructie vereist
daarom dat de obligaties telkens worden ‘doorgerold’: doorlopend geeft de conduit
nieuwe obligaties uit om aan de verplichtingen van de eerder uitgegeven, aﬂopende
74

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

Figuur 3 Schematische weergave van een multi-seller conduit (de externe
kredietbeoordeling staat tussen haakjes)
Handelsvorderingen
(afkomstig van multinational)

Conduit

Asset Back Commercial
Paper
(Kredietbeoordeling A-1)

Autolease contracten
(lease maatschappij)

Liqiditeitsfaciliteit
Hypotheken
(afjkomstig van bank)

Kredietverbetering

Sponsor
Credit card vorderingen

obligaties te kunnen voldoen. Om het risico te verkleinen dat het doorrollen stokt,
wordt vaak gebruikt gemaakt van een sponsor (meestal de instelling die de conduit
initieert). De sponsor geeft aanvullende garanties zoals een liquiditeitsfaciliteit of
een faciliteit om mogelijke extra kredietverliezen op te vangen. Indien de sponsor
onder prudentieel toezicht staat, moet hij kapitaal aanhouden voor de risico’s die
het geven van aanvullende garanties met zich brengen. Gedurende de crisis werden
deze liquiditeitsfaciliteiten zwaar op de proef gesteld. Door het opdrogen van de
markt voor ABCP werden sponsors verplicht langdurige liquiditeitssteun te verschaffen, waardoor ze bovendien werden blootgesteld aan het kredietrisico van de
onderliggende activa.
Kredietderivaten (CDS)
Een CDS biedt bescherming tegen kredietrisico van de onderliggende activa in
de referentieportefeuille waar het contract betrekking op heeft. De koper van de
CDS betaalt een periodieke premie aan de verstrekker van de protectie (de ‘schrijver’ van de CDS). Het kredietrisico kan betrekking hebben op alle soorten activa
zoals een speciﬁeke lening, een portefeuille van leningen of een securitisatiepositie.
Wanneer een vooraf gespeciﬁceerde gebeurtenis plaatsvindt, zoals wanbetaling op
de onderliggende activa, wordt de CDS afgewikkeld en draagt de protectiekoper
de betreffende activa over aan de protectieverstrekker tegen de hoofdsom van de
activa. Het is ook mogelijk dat alleen het verschil tussen de hoofdsom van de activa
en de (gedaalde) waarde ervan wordt verrekend. De protectiekoper loopt dus geen
kredietrisico meer op de activa, maar heeft daar wel tegenpartijrisico op de protectieverstrekker voor teruggekregen (zie ﬁguur 4). Daarom worden CDS-contracten
vaak voorzien van additionele voorwaarden zoals het storten van aanvullende
zekerheden als de externe kredietbeoordeling van de protectieverstrekker daalt.

75

Hoewel een CDS vaak met een verzekering wordt vergeleken, bestaan er niettemin
grote verschillen tussen beide. De belangrijkste zijn dat de verstrekker van de CDS
niet onder toezicht hoeft te staan en dat de koper van een CDS de onderliggende
referentieportefeuille niet in bezit hoeft te hebben. Hierdoor kunnen vele partijen
contracten afsluiten die uitbetalen bij faillissement van een bedrijf zonder een
vordering op dit bedrijf te bezitten. Deze laatste eigenschap maakt dat CDS-en niet
alleen worden gebruikt om kredietprotectie te kopen, maar ook om te speculeren op
de kredietwaardigheid van instellingen en bedrijven.

Figuur 4 Schematische weergave van een CDS overeenkomst

.RSHUYDQ
NUHGLHWSURWHFWLH

3HULRGLHNH
SUHPLHEHWDOLQJHQ

9HUNRSHUYDQ
NUHGLHWSURWHFWLH

&RQGLWLRQHOHEHWDOLQJYDQ
QRPLQDOHZDDUGH
.UHGLHWH[SRVXUH

5HIHUHQWLHSRUWHIHXLOOH

De opkomst van nieuwe spelers in de ﬁnanciële arena
Financiële innovatie uit zich niet alleen in het op de markt verschijnen van nieuwe
producten, ook verschillende nieuwe spelers hebben hun intrede gedaan. Vanaf het
begin van de jaren negentig zijn private beleggingsfondsen een steeds belangrijkere
rol gaan spelen op de ﬁnanciële markten naast meer traditionele partijen zoals
banken, verzekeraars en pensioenfondsen. Twee in het oog springende voorbeelden
zijn geldmarktfondsen en hedgefondsen. Een andere relatief nieuwe speler is het
private investeringsfonds (private equity), dat vaak in één adem met geldmarkt- en
hedgefondsen wordt genoemd, maar desondanks sterk van deze twee verschilt.
Geldmarktfondsen
Geldmarktfondsen zijn fondsen die beleggen in zogenoemde geldmarktproducten;
leningen met een looptijd van één jaar of minder. Het ontstaan van deze fondsen is
een typisch voorbeeld van ﬁnanciële innovatie die voor een belangrijk deel voortvloeide uit de wens van marktpartijen (en consumenten) regelgeving te omzeilen.
Zo werden de eerste fondsen opgericht in de Verenigde Staten tijdens de jaren
zeventig in reactie op de maxima die van overheidswege waren gesteld aan rentes op
76

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

banktegoeden. Door deze regelgeving ontvingen spaarders geen of zeer weinig rente
op hun banktegoed en gingen zij op zoek naar beter renderende mogelijkheden
om hun geld te investeren. Geldmarktfondsen kwamen aan deze wens tegemoet,
doordat zij een relatief hoog rendement op het ingelegde vermogen boden, terwijl
zij in relatief veilige ﬁnanciële producten belegden zoals kortlopende leningen aan
overheden en bedrijven met een hoge kredietbeoordeling.
Vanwege het veilige imago en de eenvoud waarmee het ingelegde vermogen kon
worden opgevraagd, werd het kopen van aandelen in een geldmarktfonds door
veel consumenten als gunstig alternatief gezien voor sparen op een bankrekening.
Geldmarktfondsen versterkten dit beeld verder door aan te geven dat zij vanwege
hun risicomijdend beleggingsbeleid eigenlijk geen verliezen konden leiden. Tot
aan de crisis kwamen verliezen inderdaad ook zo goed als nooit voor. Dit maakte
geldmarktfondsen ook voor professionele investeerders aantrekkelijk, bijvoorbeeld
om grotere sommen overtollig kasgeld onder te brengen. Door dit kasgeld over
verschillende fondsen te verdelen, kunnen deze investeerders hun risico’s verder
spreiden. In de Verenigde Staten worden geldmarktfondsen gereguleerd door de
Securities and Exchange Comission (SEC), terwijl zij in Europa onder nationale
wetgeving worden gereguleerd. In Nederland zijn geldmarktfondsen opgenomen in
de Wft en wordt de vergunning aan de beheerder van een dergelijk fonds door de
AFM verleend. Het aandeel van Nederlandse geldmarktfondsen in deze Europese
markt is overigens zeer gering, en bedraagt met EUR 2 miljard minder dan 1%.
Vanaf 1990 zijn de activa onder beheer bij geldmarktfondsen gestaag toegenomen,
om in 2008 met ruim een factor zeven hoger uit te komen op een totaal van circa
USD 3.500 miljard (graﬁek 3). Alleen in de jaren 2001 tot en met 2004 nam de sector
enigszins in omvang af, wat mede kan worden verklaard doordat de Amerikaanse
geldmarktrentes destijds zeer laag waren. De ruimte voor geldmarktfondsen om een
rendement bovenop de spaarrente te bieden, was toen beperkt. Geldmarktfondsen
waren door de omvang van de door hen beheerde activa goed voor ongeveer 25%
van alle kortlopende Amerikaanse staatsleningen, en voor ongeveer 40% van zowel
het uitstaande commercial paper als van de kortlopende agency debt. Dit laatste
betreft schuldpapier uitgegeven door de Federal National Mortgage Association
(FNMA, beter bekend als ‘Fannie Mae’), de Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC, beter bekend als ‘Freddie Mac’) en de Federal Housing Finance
Board. Hiermee zijn geldmarktfondsen belangrijke spelers geworden in het ﬁnanciele systeem.
Hedgefondsen
Ook hedgefondsen vervullen een belangrijke rol in de ﬁnanciële markten, en zijn
net als geldmarktfondsen een speciﬁek voorbeeld van een beleggingsfonds. Hoewel
een scherp afgebakende deﬁnitie niet bestaat, richten zij zich doorgaans op het ontwikkelen van arbitragestrategieën om prijsinefﬁciënties te benutten. Deze strategie
77

wordt vastgesteld door de fondsbeheerder, die hiervoor een beheersvergoeding berekent gelijk aan enkele procenten van het ingelegde vermogen. Daarnaast ontvangt
hij een prestatievergoeding die afhangt van het fondsrendement. Doorgaans richten
hedgefondsen zich niet zozeer op het verslaan van aandelen- of obligatiemarkten,
maar op het behalen van absolute rendementen die onafhankelijk zijn van marktﬂuctuaties, en dus ook in dalende markten positief zijn. Om dit te bereiken, probeert
het fonds neerwaartse risico’s af te dekken (‘hedgen’) via bijvoorbeeld derivatenconstructies of short-selling. Omdat deze complexere posities niet altijd op korte termijn
te gelde kunnen worden gemaakt, is het voor investeerders vaak niet mogelijk op
korte termijn hun inleg terug te vragen. Als zij hun inleg terug willen, moeten zij
enkele maanden vooraf een aanvraag indienen, soms onder betaling van een aanvullende vergoeding. Een investering in een hedgefonds wordt dan ook beschouwd
als een belegging voor de langere termijn, bedoeld voor professionele investeerders.
Zou een hedgefonds ook aan consumenten diensten willen aanbieden, dan is daarvoor een vergunning vereist en zouden zodanige restricties aan het beleggingsbeleid
worden gesteld dat van een hedgefonds feitelijk geen sprake meer is.
Door de vrijheid die de beheerder geniet bij het samenstellen van zijn beleggingsportefeuille valt een groot aantal handelsstrategieën te onderscheiden. Voorbeelden
hiervan zijn equity fondsen die posities in aandelen innemen op basis van analyses
naar over- en onderwaardering ten opzichte van fundamenten, event driven fondsen
die speculeren op speciﬁeke gebeurtenissen zoals overnames en reorganisaties, of
relative value fondsen die prijsverschillen tussen vergelijkbare ﬁnanciële producten
proberen te benutten. Daarnaast bestaan ook funds-of-funds, die in verschillende
typen hedgefondsen tegelijk investeren. Om de rendementen op de inleg van de
investeerders te verhogen, kunnen hedgefondsen hun beleggingen deels ﬁnancieren
door het afsluiten van leningen bij banken (prime brokers). Zolang het rendement
op deze beleggingen de rente op de lening overstijgt, kan hierdoor immers een
groter bedrag aan de investeerders worden uitgekeerd. Dit gebruik van een hefboom
(leverage) is bijvoorbeeld aantrekkelijk wanneer op zeer kleine prijsverschillen wordt
gearbitreerd, aangezien dan grote transactievolumes nodig zijn om het vereiste rendement op ingelegd vermogen te behalen.
Met hun arbitragestrategieën proberen hedgefondsen doorgaans dus prijsinefﬁciënties op ﬁnanciële markten te benutten. Wanneer zij bijvoorbeeld ondergewaardeerde producten aankopen en overgewaardeerde producten verkopen, kunnen zij
een belangrijke bijdrage leveren aan de efﬁciëntie van ﬁnanciële markten. Bovendien zijn hun investeerders professionele partijen met een hogere bereidheid tot
het nemen van ﬁnanciële risico’s, waardoor hedgefondsen kunnen investeren
in markten en producten die anders wellicht onderontwikkeld waren gebleven.
Hiermee leveren zij een bijdrage aan de liquiditeit en diversiteit van ﬁnanciële
markten, en vergroten zij de mogelijkheid tot risicospreiding binnen het ﬁnanciële
systeem. Net als geldmarktfondsen worden zij in de Verenigde Staten door de SEC
78

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

Graﬁek 3 Totale omvang activa onder beheer bij hedgefondsen en geldmarktfondsen
Miljarden USD
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Geldmarktfondsen

Hedgefondsen

Bronnen: Investment Company Institute, Hedge Fund research.

gereguleerd. In Europa vallen ze onder nationale wetgeving. In Nederland richten
hedgefondsen zich op professionele partijen en staan daardoor niet onder direct
toezicht. Daarentegen worden uitzettingen op hedgefondsen van Nederlandse
banken, verzekeraars en pensioenfondsen vanaf 2005 wel in het lopende toezicht
meegenomen, waardoor een vorm van indirect toezicht plaatsvindt (zie hiervoor
ook de subparagraaf ‘Toezicht op hedgefondsen en private investeringsfondsen’).
Het merendeel van de hedgefondsen opereert niet vanuit Europa of de Verenigde
Staten, maar vanuit landen met een gunstig belastingklimaat of een relatief licht
toezichtregime (graﬁek 4).
Hoewel het eerste hedgefonds al in 1949 is opgericht, is het totaal aan activa
onder beheer bij de sector sinds de jaren negentig ﬂink opgelopen (graﬁek 3). Zo
proﬁteerden hedgefondsen van de toenemende mogelijkheden in complexe ﬁnanciële producten te handelen, onder meer vanwege de vrijheid die zij genieten bij
het vormgeven van hun handelsstrategie en het feit dat hun investeerders veelal
professionele partijen zijn met een hoge risicobereidheid. Doordat hedgefondsen
bovendien niet aan wettelijke kapitaaleisen zijn gehouden, konden zij extra goed
inspelen op de door de wereldwijd lage rentes ingegeven zoektocht van beleggers
naar investeringen met een hoog rendement en een laag solvabiliteitsbeslag. Over
de periode 1990 tot en met 2007 nam de sectoromvang met ongeveer een factor
vijftig toe, tot een geschat totaal aan ingelegd vermogen van USD 1.900 miljard
(sommige schattingen komen nog ongeveer 20% hoger uit). Hoewel deze omvang
gering is in verhouding tot die van het ﬁnanciële systeem als geheel, schattingen
liggen rond de 2,5%, waren de activiteiten van hedgefondsen verantwoordelijk voor
79

Graﬁek 4 Vestigingslocatie van hedgefondsen per eind 2009

0,70%
0,89%

0,82%

Kaaimaneilanden 38,43%

6,57%

1,06%

Delaware 27,34%

1,08%

Britse Maagdeneilanden 7,39%

1,28%

Bermuda 5,03%

1,66%
1,95%

Ierland 3,75%

2,05%

38,43%

3,75%

Kanaaleilanden 2,05%
Californië 1,95%
Luxemburg 1,66%

5,03%

Canada 1,28%
New York 1,08%
Illinois 1,06%

7,39%

Bahama´s 0,89%
Frankrijk 0,82%
Texas 0,70%
Overig 6,57%
27,34%

Bronnen: IC fact book 2005 45 edition, 2009 Investment company fact book, weekoverzicht Investment
Company institute.

ruim 80% van het handelsvolume in de markten voor afgewaardeerde leningen
(distressed debt) en kredietderivaten, en voor ruim 40% in de markt voor leveraged
loans. Daarnaast waren zij de protectieverschaffer van ongeveer een derde van alle
kredietprotectie via CDS-contracten.
Private investeringsfondsen
Private investeringsfondsen (private equity) worden vaak in één adem genoemd
met geldmarkt- en hedgefondsen, maar verschillen sterk van deze op zichzelf
toch al diverse groep van beleggingsfondsen. Een belangrijk verschil is dat private
investeringsfondsen zich niet richten op de handel in ﬁnanciële instrumenten,
maar zich doorgaans bezighouden met bedrijfsovernames. Een bekend voorbeeld
is de leveraged buy out, waarbij een investeringsfonds de aandelen van een bedrijf
opkoopt om dit bedrijf vervolgens te herstructureren. De aankoop van aandelen
wordt geﬁnancierd met geld van investeerders in het fonds en met een aanvullende lening met de activa van het over te nemen bedrijf als onderpand. Het fonds
maakt zodoende zelf geen schulden, maar krijgt met een beperkte investering toch
controle over het bedrijf. Deze controle wordt vervolgens gebruikt om het bedrijf
te herstructureren en operationele of strategische wijzigingen door te voeren, om
uiteindelijk de aandelen weer met winst te verkopen. Private investeringsfondsen
richten zich hiermee op het investeren in bedrijven voor de langere termijn, en
trekken dan ook middelen aan van investeerders die bereid zijn hun ﬁnanciering
voor een langere periode in het fonds te laten zitten. Zodoende kunnen zij met hun
80

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

activiteiten een bijdrage leveren aan de ﬁnanciering en efﬁciëntie van bedrijven in
de reële economie. Een keerzijde van deze activiteiten is dat het (mede door ﬁscale
motieven gedreven) verhogen van de schuldenlast van de overgenomen bedrijven
tot instabiliteit bij deze instellingen kan leiden, met alle maatschappelijke kosten
van dien. Hoewel dit type ﬁnancieringsconstructie dan ook veel publieke discussie
heeft losgemaakt, hebben private investeringsvehikels in het algemeen geen substantiële rol gespeeld in de directe crisisdynamiek.

De risico’s van ﬁnanciële innovatie
Financiële innovaties kunnen aan de ene kant een belangrijke positieve bijdrage
leveren aan de spreiding en diversiﬁcatie van risico’s, en daarmee aan een efﬁciënter
en stabieler ﬁnancieel stelsel. Aan de andere kant heeft de crisis uitgewezen dat zij
diezelfde ﬁnanciële stabiliteit ook ernstig kunnen ondermijnen. Een belangrijk
nadeel van complexe producten is namelijk dat zij kunnen leiden tot een concentratie van risico’s, veelal bij partijen die niet of minder onder toezicht staan. Daarnaast
gaat ﬁnanciële innovatie vaak gepaard met een zichzelf versterkende dynamiek. Bij
economisch hoogtij worden nieuwe complexe producten gecreëerd die niet zijn
getest aan ongunstige marktomstandigheden zodat risico’s zich pas in een economische neergang manifesteren en de neerwaartse conjunctuurbeweging onverwachts
kunnen versterken. Een typerend voorbeeld is het gebruik van ‘downgrade triggers’,
opgenomen in de contractvoorwaarden van sommige kredietderivaten, waarbij de
protectieverschaffende instellingen worden gedwongen aanvullend onderpand te
storten juist op het moment dat de eigen rating wordt verlaagd.
De Amerikaanse verzekeraar AIG kan als illustratie dienen van de wijze waarop
complexe producten tijdens de kredietcrisis een rol hebben gespeeld. AIG verkocht
grote aantallen CDS contracten op Amerikaanse securitisaties en had daarmee een
sterk geconcentreerde risicopositie opgebouwd. Als gevolg van de problemen op
de Amerikaanse huizenmarkt daalden de onderliggende securitisaties in waarde,
waardoor de CDS contracten voor AIG snel in waarde verminderden. De ﬁnanciële positie van AIG verslechterde en als gevolg daarvan ontving AIG een rating
downgrade van externe kredietbeoordelaars. Vanwege de downgrade triggers in de
CDS-contracten moest AIG onderpand bijstorten bij de tegenpartijen. Deze verplichting om onderpand te storten, nam zulke grote proporties aan dat AIG in een
liquiditeitscrisis terechtkwam waarop de Amerikaanse overheid te hulp moest schieten met een omvangrijke noodlening. Het totale steunpakket van de Amerikaanse
overheid aan AIG bedroeg eind 2009 ruim USD 180 miljard.
Complexe ﬁnanciële producten zijn vaak weinig transparant en de onderliggende
geldstromen zijn lastig te modelleren. Dit bemoeilijkt het risicobeheer omtrent
deze producten en maakt het tevens lastig de waarde van deze producten te bepalen
81

wanneer de volatiliteit op ﬁnanciële markten oploopt en marktprijzen minder
betrouwbaar of zelfs afwezig zijn. Het originate-to-distribute model, waarbij leningen worden verpakt (gesecuritiseerd) en doorverkocht, droeg in sterke mate bij aan
de toenemende verwevenheid en intransparantie van het ﬁnanciële systeem. Vooral
in de Verenigde Staten werd het van de balans halen van leningen door middel van
securitisatie op grote schaal toegepast. Hierdoor ontstond een omvangrijke bancaire
schaduwsector die de sterke groei van de bancaire kredietverlening aan het zicht
onttrok. Toen in de Verenigde Staten bij veel debiteuren afbetalingsproblemen
ontstonden, eerst als gevolg van de problemen in de huizenmarkt en later als gevolg
van de economische recessie, daalde de waarde van veel gesecuritiseerde leningen.
De oplopende verliezen op gesecuritiseerde leningen en de toenemende onzekerheid over de waarde van andere securitisaties, leidde ertoe dat beleggers niet meer
bereid waren securitisaties te ﬁnancieren waardoor de markt voor securitisaties
opdroogde. Het doorrollen van de kort geﬁnancierde securitisaties stokte, hetgeen
veel instellingen dwong eigen securitisaties met verlies terug op de balans te nemen.
Vanwege de intransparantie van de ﬁnanciële schaduwsector was het onduidelijk
hoe groot de blootstelling van ﬁnanciële instellingen was aan de risico’s van Amerikaanse securitisaties. Mede hierdoor werden ﬁnanciële instellingen hard geraakt
met forse dalingen van de beurswaarden als gevolg.
Een aantal onderliggende factoren dat heeft bijgedragen aan de uitholling van de
ﬁnanciële stabiliteit wordt hieronder kort toegelicht. Vervolgens wordt nader ingegaan op de rol van kredietbeoordelaars.
Achterblijvend risicomanagement
Door de kredietcrisis is duidelijk geworden dat het risicobeheer van instellingen
met betrekking tot complexe ﬁnanciële producten niet goed heeft gewerkt. Als
mogelijke oorzaken zijn onder meer geïdentiﬁceerd: (i) ondermaatse risicomodellen, (ii) risicomodellen die gekalibreerd zijn op basis van een te korte historie
zonder grote verliezen, toenemende volatiliteit, stijgende correlaties of marktstress,
(iii) een onderschatting van de samenhang tussen ﬁnanciële markten en ﬁnanciële
instellingen, (iv) een onderschatting van de impact van het liquiditeitsrisico en
looptijdtransformatie en (v) commerciële overwegingen die vaak hoger werden
aangeslagen dan het belang van een verantwoord risicobeheer. Een te groot vertrouwen in de risicomodellen droeg bij aan het gevoel dat de risico’s gediversiﬁeerd
en onder controle waren. Dit werd nog versterkt doordat risico’s konden worden
doorverkocht aan beleggers. Hierdoor waren banken en kredietverstrekkers vooral
gericht op de productie, en onvoldoende op de beoordeling van de onderliggende
risico’s. Beleggers in de kredietproducten vertrouwden op hun beurt te veel op de
kredietbeoordelingen zoals afgegeven door de kredietbeoordelaars. De uitkomsten
van de risicomodellen hielden echter te weinig rekening met de mogelijkheid van
een plotselinge en omvangrijke marktverslechtering, terwijl de gebruikers van de
modellen onvoldoende prudentie in acht namen om daarvoor te corrigeren.
82

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

Daarnaast werden complexe ﬁnanciële producten op grote schaal ingezet voor
speculatieve doeleinden, waardoor risico’s niet werden afgedekt, maar juist werden
opgebouwd. Het gemak waarmee met een geringe investering grote posities konden
worden ingenomen, droeg hier aan bij. Anderzijds leidde het opdrogen van markten tot problemen voor partijen die juist voor het afdekken van hun risico’s van
derivaten afhankelijk waren, en bijvoorbeeld valutarisico’s plotseling zelf moesten
dragen of van transacties moesten afzien.
Rol van niet-gereguleerde marktpartijen
Marktpartijen die niet onder prudentieel toezicht stonden, hebben eveneens aan
de crisis bijgedragen. De ontwikkelingen bij Amerikaanse geldmarktfondsen na het
faillissement van Lehman Brothers zijn hiervan een bekend voorbeeld. De afschrijvingen op de schuld van Lehman Brothers leidden ertoe dat deze fondsen daadwerkelijk verliezen leden, iets wat in het verleden vrijwel nooit eerder was gebeurd. De
schok die dit bij investeerders teweeg bracht, leidde tot een ongekende uitstroom
van middelen, waardoor de geldmarktliquiditeit sterk afnam. Deze uitstroom kon
pas worden gestopt nadat het Federal Reserve System een steunprogramma aankondigde, vergelijkbaar met het depositogarantiestelsel zoals dat geldt voor spaartegoeden bij banken. Strikt genomen was een investering in een geldmarktfonds
hiermee nog aantrekkelijker geworden: nieuwe investeerders kregen een relatief
hoog rendement én een overheidsgarantie op hun oorspronkelijke inleg. Dit kon
echter niet voorkomen dat het schokeffect van de plotselinge liquiditeitskrapte de
algehele bereidheid van marktpartijen om geld uit te lenen al fors had verlaagd,
met een sterke en langdurige stijging van de geldmarktrentes tot gevolg. Bij hedgefondsen vond een vergelijkbare uitstroom van middelen plaats, ondanks het feit dat
zij volledig door professionele partijen worden geﬁnancierd en zichzelf wat betreft
stabiliteit nooit met banken hadden vergeleken. De door hen geleden verliezen
leidden er echter alsnog toe dat zowel investeerders als prime brokers hun ﬁnanciering terugtrokken, ook om in hun eigen liquiditeitsbehoefte te kunnen voorzien.
Om aan die opvragingen te kunnen voldoen, moesten hedgefondsen – mede
vanwege de door hen frequent gebruikte hefboom – op grote schaal illiquide activa
verkopen. Hierdoor nam de marktliquiditeit verder af en resulteerden aanvullende
verkopen in steeds verdere prijsdalingen. Via fair value accounting werd zichtbaar
dat deze prijsdalingen direct leidden tot waardedalingen van activa op de balansen
van andere ﬁnanciële instellingen, waardoor ook deze posities moesten worden
teruggebracht (zie hiervoor nader hoofdstuk 7 ‘De rol van fair value accounting in
de ﬁnanciële crisis’). Het optreden van klassieke bank runs bij niet onder toezicht
staande marktpartijen heeft de neergaande spiraal tijdens de crisis dan ook duidelijk
versterkt.

83

De rol van externe kredietbeoordelaars (credit rating agencies)
Kredietbeoordelaars vervullen een sleutelrol in het ﬁnanciële systeem door in te
spelen op de informatieongelijkheid tussen onderneming en belegger. Om de
belegger te assisteren bij zijn investeringsbeslissing maken zij een inschatting van
de kans dat een partij aan zijn ﬁnanciële verplichtingen zal voldoen. Dit komt
tot uitdrukking in een kredietbeoordeling. Hoe hoger de rating, hoe lager de
kans wordt ingeschat dat de uitgevende instantie niet aan zijn verplichtingen zal
voldoen. Met behulp van de beoordelingen van de kredietbeoordelaars kunnen
beleggers de kredietrisico’s op obligaties afkomstig van bijvoorbeeld overheden en
bedrijven beoordelen en onderling vergelijken. Hierdoor hoeven zij niet ieder voor
zich de kredietwaardigheid van deze partijen te beoordelen, wat de efﬁciëntie van
ﬁnanciële markten vergroot. De keerzijde hiervan is dat beleggers te veel op kredietbeoordelingen gaan vertrouwen en zich op die manier onvoldoende verdiepen
in de onderliggende risico’s. Daarbij realiseerden veel beleggers zich niet dat een
externe kredietrating alleen wanbetalingsrisico bevat en geen uitspraak doet over het
risico van het wegvallen van marktliquiditeit.
De kredietcrisis heeft aanzienlijke problemen blootgelegd met de externe ratings
van complexe ﬁnanciële producten. Zo zijn ratings van complexe producten sinds
het uitbreken van de ﬁnanciële crisis meer verlaagd dan die van bedrijfsobligaties.
Deze downgrades zijn gedeeltelijk het gevolg van het toegenomen kredietrisico van
de onderliggende activa, dat wil zeggen de kans dat op de onderliggende leningen
niet afbetaald wordt, maar zijn ook het gevolg van tekortkomingen in eerdere risicomodellen van rating agencies. Met betrekking tot bijvoorbeeld Amerikaanse hypotheken hielden de rating agencies onvoldoende rekening met de mogelijkheid van
een sterke daling van de huizenprijzen in combinatie met een uitzonderlijk hoge
werkeloosheid. De daarmee samenhangende verliezen werden ernstig onderschat.
Een fundamenteel probleem ligt in een belangenverstrengeling; niet alleen worden
kredietbeoordelaars door de instelling die het complexe product uitgeeft, betaald
voor het afgeven van de kredietbeoordeling, de kredietbeoordelaar levert bovendien ook nog aanvullende diensten zoals advies over de wijze waarop de transactie
kan worden vormgegeven. Dit probleem, in combinatie met aanvullende eisen voor
kredietbeoordelaars, wordt opgepakt in een Europese verordening op dit punt (zie
hiervoor subparagraaf ‘Externe kredietbeoordelingen’).
Ontwikkeling van externe kredietbeoordelingen
Traditioneel richtten kredietbeoordelaars zich op het beoordelen van obligaties
uitgegeven door overheden en ondernemingen. Vanaf begin jaren negentig hebben
zij echter ook de beoordeling naar zich toegetrokken van de nieuwe obligaties die
worden uitgegeven door SPVs en conduits. Via deze innovaties konden ook institutionele beleggers, die graag gebruik maken van externe ratings om de kredietwaardigheid van deze obligaties in te schatten, investeren in bijvoorbeeld hypothecaire
84

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

activa. In een aantal landen is dit mede ingegeven door beleggingsrichtlijnen die
voorschrijven dat, bijvoorbeeld pensioenfondsen, verzekeraars of geldmarktfondsen beleggen in producten met een bepaalde minimale rating. Met de groei van de
securitisatiemarkt steeg ook het aantal externe kredietbeoordelingen in rap tempo.
Graﬁek 5 illustreert de stijging van het aantal afgegeven beoordelingen voor gesecuritiseerde producten door Moody’s en Standard & Poor’s.
Met de invoering van het kapitaalakkoord Bazel II gaan kredietbeoordelaars ook
een rol spelen bij de bepaling van het kapitaal dat moet worden aangehouden
tegenover bepaalde risico’s. Eén van de doelstellingen van dit raamwerk is de
solvabiliteitsrichtlijnen risicogevoeliger te maken. In de standaardmethode is dit
gerealiseerd door de mogelijkheid risicogewichten af te leiden van externe ratings.
Deze aﬂeiding bestaat voor vorderingen op overheden, ﬁnanciële ondernemingen,
overige ondernemingen en beleggingsfondsen. Bij investeringen in securitisaties
krijgen zowel ﬁnanciële instellingen die de standaardbenadering gebruiken als
instellingen die voor reguliere kredieten een eigen risicoinschatting gebruiken, te
maken met externe ratings bij de bepaling van het bijbehorende kapitaalvereiste.
Een belangrijke voorwaarde voor het gebruik van externe beoordelingen is dat deze
afkomstig moeten zijn van een kredietbeoordelaar die is erkend door de toezichthouder. Een erkende kredietbeoordelaar moet onder meer voldoen aan criteria op
het gebied van objectiviteit, onafhankelijkheid en transparantie. In lijn met deze criteria hebben Europese toezichthouders via een gezamenlijke procedure Moody’s,
Standard & Poor’s, Fitch en DBRS erkend.

Graﬁek 5 Aantal door Moody’s en Standard & Poor’s afgegeven kredietbeoordelingen voor gestructureerde producten
200000
150000
100000
50000

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

0

Jaar
Bron: Moody’s en Standard & Poor’s

85

Hoewel het gebruik van externe ratings is toegenomen, moet dit ook niet worden
overdreven. Gemiddeld heeft slechts een beperkt deel van de bankbalans een
externe kredietbeoordeling en de kapitaaleisen voor traditionele kredieten worden
bij het merendeel van de grootbanken op interne, en niet op externe, ratings gebaseerd.
Rol van externe kredietbeoordelingen bij het ontstaan van de crisis
Tijdens de crisis is gebleken dat investeerders zich uiteindelijk te veel door externe
kredietbeoordelingen hebben laten leiden. Te gemakkelijk werden externe beoordelingen beschouwd als een volwaardig substituut van de eigen risicoanalyse.
Daarnaast is gebleken dat veel initiërende instellingen scherp aan de wind voeren
door de structuur van de securitisatie zo op te zetten dat het deel van de uit te geven
obligaties met de hoogste beoordeling, AAA (triple-A), werd gemaximaliseerd. De
kapitaalskosten voor de initiërende partij worden hierdoor verlaagd.
Graﬁek 6 illustreert dat veel extern beoordeelde securitisaties de hoogste beoordeling kregen. Een risico van deze aanpak is dat slechts een kleine stijging van de
verliezen op de onderliggende activa een downgrade kan veroorzaken van de AAAtranche. Mede hierdoor hebben kredietbeoordelaars gedurende de crisis de ratings
van veel securitisaties verlaagd (zie tabel 1). De omvangrijke neerwaartse aanpassing
van de externe beoordelingen kan daarnaast worden verklaard door een herziening
van de gebruikte modellen en methoden. Hierdoor werden ook kredietbeoordelingen verlaagd van securitisaties waarvan de kredietwaardigheid in eerste instantie niet
door de crisis was aangetast. Tabel 1 laat verder zien dat de voorspellende waarde

Graﬁek 6 Verdeling van de kredietbeoordelingen per categorie voor gestructureerde producten
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
AAA

AA

A

BBB
Externe rating

86

BB

B

CCC en
lager

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

Tabel 1 Up- & downgrades
Onveranderd
Gemiddeld (1991-2007)
Gemiddeld (1991-2008)
2007
2008

94,3%
88,7%
90,1%
64,7%

Upgrade

Downgrade
2,6%
2,2%
1,9%
0,6%

3,1%
9,1%
8,0%
34,7%

Bron: Moody’s en Standard & Poor’s

van externe ratings beperkt is; de toename van de downgrades liep gelijk op met het
zich ontvouwen van de crisis.

Financiële innovatie en toezicht door DNB
In de jaren negentig worden banken steeds actiever op ﬁnanciële markten, bijvoorbeeld met het handelen in aandelen, vreemde valuta en grondstoffen. De bijbehorende ﬁnanciële instrumenten, die doorgaans slechts voor korte duur op de balans
worden aangehouden, staan bloot aan marktrisico: het risico van korte termijn
waardeveranderingen als gevolg van veranderingen in marktprijzen, zoals rentes,
valutakoersen, aandelenkoersen of grondstoffenprijzen. De meeste modellen voor
marktrisico zijn gebaseerd op Value-at-Risk (VaR) en maken gebruik van historische
cijferreeksen om de grootte van de prijsdaling te bepalen (zie box). Deze paragraaf
schetst de internationale ontwikkeling van het toezicht op de handelsactiviteiten
van banken en gaat in het bijzonder in op het toezicht van DNB, waarbij afzonderlijk zal worden ingegaan op het toezicht op derivaten, securitisaties en nieuwe
marktspelers.
Toezicht op marktrisico
In 1996 publiceert het Bazels Comité (Basel Committee on Banking Supervision,
BCBS) een nieuw toezichtraamwerk voor het marktrisico als aanvulling op het
bestaande Bazel I kapitaalakkoord uit 1988. Het staat banken toe een intern VaRmodel te hanteren voor de solvabiliteitsberekening voor marktrisico. Een belangrijke aanname is dat de handelsportefeuille liquide instrumenten bevat die in een
kort tijdsbestek (minder dan tien werkdagen) kunnen worden verkocht of afgedekt;
een aanname die niet onredelijk lijkt, gegeven de op dat moment bestaande portefeuilles. De solvabiliteitseisen zijn als gevolg van deze aanname lager voor het
handelsboek dan voor het bankenboek.

87

Value-at-Risk
De door banken ontwikkelde interne marktrisicomodellen zijn overwegend
gebaseerd op ‘Value-at-Risk’, afgekort VaR, een maatstaf die de omvang van
het potentiële verlies op een handelspositie berekent bij een bepaald statistisch
betrouwbaarheidsniveau. Ter illustratie, een ééndaags VaR van EUR 10 miljoen
met een betrouwbaarheidsinterval van 99% impliceert een kans van 1% dat de
betreffende instelling op die dag een verlies zal leiden dat groter is dan EUR 10
miljoen. Ten behoeve van de berekening van de minimum kapitaaleisen voor
het marktrisico moet de instelling deze VaR omrekenen naar een 10-daags VaR
en vervolgens vermenigvuldigen met een prudentiële factor. Deze vermenigvuldigingsfactor bedraagt minimaal drie, maar kan door de toezichthouder
worden verhoogd indien twijfel ontstaat over de kwaliteit van het VaR-model.

De nieuwe eisen voor marktrisico worden eind 1997 in Nederland van kracht.
DNB verleent de Nederlandse grootbanken eind jaren negentig goedkeuring voor
het gebruik van interne modellen voor de bepaling van marktrisico’s. De solvabiliteitseis voor marktrisico is gebaseerd op de uitkomst van het VaR-model vermenigvuldigd met een prudentiële factor: de multiplier. Deze multiplier is minimaal
3 en kan door de toezichthouder worden verhoogd. DNB vereist in eerste jaren na
invoering van het nieuwe raamwerk voor marktrisico een hogere multiplier bij een
aantal banken. Na enkele jaren wordt geoordeeld dat de kwaliteit van de modellen
voldoende is om een verlaging van de multiplier naar het minimumniveau van 3
te rechtvaardigen. Aan het begin van deze eeuw nemen de solvabiliteiteisen voor
het marktrisico voor de Nederlandse grootbanken geleidelijk af. Niet alleen de
verlaging van de multiplier leidt tot een verlaging van de solvabiliteitseisen voor het
marktrisico. De verﬁjning van de marktrisicomodellen waardoor meer diversiﬁcatievoordeel kan worden benut, is een andere oorzaak voor de lagere solvabiliteitseisen.
Verder wordt een belangrijke rol gespeeld door een verschuiving in de samenstelling
van de handelsportefeuilles naar producten met een lage historische prijsvolatiliteit,
waaronder gesecuritiseerde activa. Door die verschuiving laten de VaR-modellen
lage potentiële verliezen zien, en dat betekent dat daar tegenover minder kapitaal
hoeft te worden aangehouden.
Teneinde te voldoen aan de doelstelling de administratieve lasten te verlagen, wordt
een zogenoemde materialiteitstoets ingevoerd. De materialiteitstoets impliceert
dat indien het solvabiliteitsvereiste voor het marktrisico minder is dan 5% van de
totale solvabiliteitseis van een instelling, de rapportageformulieren van DNB voor
het marktrisico niet meer hoeven te worden ingevuld. Vanwege het lage aandeel
van het markrisico in de totale solvabiliteitseis, vervalt op dat moment voor alle
Nederlandse (groot)banken de rapportageplicht inzake marktrisico. Wel bestaat de

88

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

verplichting voor de grootbanken ieder kwartaal de eigen, interne risicomanagementrapportages toe te sturen
De gunstige kapitaaleisen van het handelsboek zetten banken aan activa uit het
bankenboek te securitiseren en over te hevelen naar het handelsboek. Door deze
vorm van toezichtarbitrage konden banken de kapitaaleisen reduceren. Met betrekking tot de ontwikkeling van internationale toezichtregels voor het handelsboek
wordt al in 2001 door het Bazels Comité het belang van de consistentie tussen het
handelsboek en bankenboek benadrukt om arbitragemogelijkheden en foutieve
‘prikkels’ te vermijden. Er wordt een werkgroep opgericht met de taak de eisen voor
het marktrisico te herzien. De werkgroep staat onder gezamenlijke leiding van de
Amerikaanse centrale bank en de beurstoezichthouder (SEC). Mede vanwege grote
weerstand bij de sector lukt het niet de herziening af te ronden voor de introductie
van Bazel II in 2008.
Als gevolg van het uitbreken van de crisis wordt het conceptvoorstel vervolgens
opnieuw aangescherpt. Begin 2009 wordt een impact-studie gehouden, waaruit
blijkt dat de solvabiliteitseisen voor marktrisico op basis van de nieuwe eisen grosso
modo zullen verdrievoudigen. Voor sommige Nederlandse instellingen zullen
de solvabiliteitseisen hierdoor mogelijk materieel worden volgens de hierboven
beschreven 5%-materialiteitstoets, hetgeen ze zal verplichten uitgebreider aan DNB
te rapporteren over marktrisico.
Terugkijkend, kunnen ten minste twee problemen worden geïdentiﬁceerd met de
kapitaaleisen voor het marktrisico. Ten eerste bleek het marktrisicoraamwerk niet
het geëigende raamwerk voor gesecuritiseerde activa omdat securitisaties tijdens de
crisis blootstonden aan grote liquiditeitsrisico’s en instellingen deze posities niet –
of alleen met grote verliezen – konden verkopen. Daarnaast bleken de kapitaaleisen
procyclisch. Doordat de gehanteerde VaR-modellen veelal zijn gebaseerd op korte
reeksen van recente gegevens dalen de kapitaaleisen wanneer de markten even kalm
zijn. Dit versterkte in de jaren voor de crisis de prikkel de securitisaties op te nemen
in het handelsboek. Toen de crisis uitbrak en de prijsvolatiliteit toenam, nam ook
de VaR toe en stegen de kapitaaleisen onmiddellijk. De druk op instellingen posities
te sluiten, nam daardoor toe, wat de neerwaartse prijsspiraal versterkte.
Voorstellen van het Bazels Comité van juli 2009 reduceren de arbitrageprikkel tussen het handelsboek en het bankenboek en verminderen tevens de procycliciteit
van de kapitaaleisen. Per saldo zullen instellingen meer kapitaal moeten gaan
aanhouden voor marktrisico, ook wanneer de markt kalm is. Hoofdstuk 6 ‘De
Bazelse akkoorden nader bekeken’ gaat nader in op deze voorstellen van het Bazels
Comité.
Derivaten
DNB kent een traditie in het toezicht op derivaten. Al in de jaren tachtig wordt
beleid ontwikkeld voor het toezicht op opties en futures onder meer als reactie
89

op de snelle groei van de Amsterdamse optiebeurs. Ook de begin jaren negentig
snel groeiende OTC derivatenmarkt blijft niet onopgemerkt. Deze bestaat op
dat moment nog vooral uit rente- en valutaderivaten. In 1994 verschijnt het
Brock meijer-rapport dat zich vooral richt op de informatiebehoefte van toezichthouders en centrale banken over OTC derivaten (Jan Brockmeijer is op dat moment
bij DNB verantwoordelijk voor toezicht beleid). Het rapport, opgesteld in opdracht
van de G10, doet aanbevelingen met betrekking tot de meting en monitoring van
ontwikkelingen op de derivatenmarkt. Naar aanleiding van het Brockmeijer-rapport
begint de Bank for International Settlements (BIS) op periodieke basis data te
verzamelen van de belangrijkste marktpartijen over de ontwikkeling van de OTC
derivatenmarkt. Daarnaast publiceert het Bazels Comité in 1994 twee studies naar
het risicomanagement van derivaten. Deze documenten bevatten de eerste internationale richtinggevende principes ten aanzien van het risicomanagement van
derivaten.
In navolging van bovengenoemde rapporten stelt DNB in 1995 een brief op aan de
sector met nieuwe regelgeving ten aanzien van het risicobeheer van derivaten die
eerdere regelgeving uit 1993 vervangt. De nieuwe regels zijn gestoeld op de richtlijnen die daarvoor door het Bazels Comité zijn uitgevaardigd. Vanaf dat moment
betrekken toezichthouders deze richtlijnen in het toezicht op banken. In 1997 volgt
opname van solvabiliteitsregels voor derivaten in de Wet toezicht kredietwezen
1992 (Wtk 1992) zodat ook een wettelijke grond bestaat op basis waarvan banken
solvabiliteit moeten reserveren voor derivatenposities. Ook de Pensioen- & Verzekeringskamer vaardigt in 1995 een circulaire uit met richtlijnen ten aanzien van het
risicobeheer rondom derivaten en neemt vanaf dat moment het risicobeheer van
derivaten mee in het lopende toezicht op pensioenfondsen en verzekeraars.
De ﬁnanciële productontwikkeling staat ondertussen echter niet stil. Vooral de
nieuwe markt voor kredietderivaten groeit snel en internationaal worstelen toezichthouders met de vraag hoe kredietderivaten kunnen worden ingepast in het
raamwerk van solvabiliteitsregels. In 1997 wordt door DNB een solvabiliteitseis
voor kredietderivaten ingevoerd. De solvabiliteitseis gaat uit van dezelfde regels
als gelden voor het bankenboek, waar vanwege de langere looptijd van de daarin
voorkomende verplichtingen hogere kapitaaleisen gelden dan in het handelsboek.
Tegelijkertijd groeit in het internationale toezichtoverleg de overtuiging dat, gegeven de rol die derivaten kunnen spelen bij het afdekken van risico’s, nieuwe internationale solvabiliteitsregels nodig zijn. Niet alleen om de ontwikkeling van een
liquide markt in kredietderivaten niet in de weg te staan, maar ook om eventuele
belemmeringen voor het gebruik van kredietderivaten voor het risicomanagement
weg te nemen.
In 1999 wordt duidelijk dat Nederlandse instellingen steeds actiever worden in de
markt voor kredietderivaten en wordt overwogen een eerder plan door te voeren
90

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

om een nieuwe beleidsregel op te stellen over de wijze waarop instellingen met kredietderivaten moeten omgaan. Ondertussen pleit de Nederlandse bancaire sector
ervoor kredietderivaten op te mogen nemen in het handelsboek. Het handelsboek
kent vanwege de veronderstelde kortere aanhoudingsperiode en hogere liquiditeit
van de beleggingen doorgaans lagere kapitaaleisen dan het bankenboek. Uiteindelijk
wordt de beleidsregel kredietderivaten op 1 januari 2002 van kracht. De beleidsregel
is op een aantal punten aangepast, waardoor deze niet veel conservatiever uitpakt
dan in andere landen. Vanaf dat moment mogen Nederlandse banken de vereiste
solvabiliteit voor kredietderivaten baseren op de regels van het handelsboekraamwerk.
Met de invoering van de Wet op het ﬁnancieel toezicht (Wft) op 1 januari 2007,
waarin ook het kapitaalakkoord Bazel II is geïmplementeerd, worden de toezichtkaders voor derivaten opgenomen in verschillende regelingen onder de Wft. Voor
de derivaten in het handelsboek gelden in ieder geval de eisen neergelegd in de
Regeling solvabiliteitseisen voor het marktrisico. Wanneer het derivaat wordt
gebruikt om het kredietrisico te verminderen, gelden voorts de eisen uit hoofdstuk
4 van de Regeling solvabiliteitseisen voor het kredietrisico. Afhankelijk van het type
derivaat kunnen tot slot, wanneer het tegenpartijkredietrisico niet al op een andere
wijze in de toezichteisen is verdisconteerd, tevens de eisen gelden uit hoofdstuk
5 van dezelfde Regeling solvabiliteitseisen voor het kredietrisico dat gaat over het
tegenpartijkredietrisico.
In 2003 voert DNB een raamwerk voor liquiditeitstoezicht in dat niet alleen toeziet
op de kwalitatieve kant van het liquiditeitsbeheer, maar ook expliciete liquiditeitseisen kent. Hierin worden ook eisen gesteld met betrekking tot derivatenposities.
Zo moeten instellingen een liquiditeitsbuffer aanhouden tegenover de vaste en
variabele kasstromen die verbonden zijn aan een derivatenpositie. Met betrekking
tot de variabele kasstromen wordt daarbij gebruik gemaakt van aannames gebaseerd
op een vooraf vastgesteld stressscenario. Vier jaar later vraagt de Europese Commissie het Comité van Europese Bankentoezichthouders (CEBS) om advies over
een nieuw op te richten Europees toezichtraamwerk voor liquiditeit. DNB brengt
haar ervaringen met het liquiditeitstoezicht in bij de totstandkoming van het CEBS
advies, vooral als het gaat om de behandeling van de liquiditeitsrisico’s van complexe producten zoals derivaten en securitisaties. Het advies van CEBS wordt in
2008 aangeboden aan de Europese Commissie die de aanbevelingen overneemt in
de Europese kapitaalrichtlijn en tevens werkt aan een separate liquiditeitsrichtlijn
om het liquiditeitstoezicht verder handen en voeten te geven.
In de jaren voorafgaand aan de crisis groeit de wereldwijde markt van kredietderivaten zo snel dat zorgen ontstaan – bij toezichthouders en ook bij de sector – met
betrekking tot de administratieve afwikkeling en de juridische risico’s van de derivaatcontracten. Vanwege de snelle groei kampen veel ﬁnanciële instellingen met
91

administratieve achterstanden in de verwerking van de derivaatcontracten. In 2005
publiceert de Counterparty Risk Management Policy Group (CRMPG), een internationale werkgroep bestaande uit bankiers, een kritisch rapport met aanbevelingen
om het tegenpartijrisico van derivaten te reduceren, onder meer door het terugdringen van administratieve achterstanden bij de verwerking van derivatentransacties
en door de oprichting van een centrale tegenpartij (het ‘tweede Corrigan rapport’).
DNB gaat na welke aanbevelingen uit dit rapport voor Nederlandse instellingen
het meest relevant zijn.20 In het uitvoerend toezicht wordt dit opgepakt door administratieve achterstanden op te nemen als onderdeel van de risicoanalysemethode
van DNB. Mede door het tweede Corrigan rapport en door de inspanningen van
toezichthouders en de ﬁnanciële instellingen zijn de administratieve achterstanden
bij Nederlandse banken goeddeels weggewerkt voordat de ﬁnanciële crisis in 2007
uitbreekt.
Bij het uitbreken van de ﬁnanciële crisis in 2007 wordt duidelijk dat het overgrote
deel van de transacties in kredietderivaten wordt gedreven door speculatieve motieven en niet door overwegingen van risicobeheersing. Schattingen suggereren dat
80% van de handel in derivaten wordt gedreven door speculatiemotieven. In het
najaar van 2007 stelt DNB een discussiestuk op over het gebruik van onderpand
in derivatentransacties en over de wijze waarop instellingen het tegenpartijrisico
beheersen. Het discussiestuk benadrukt de aanbevelingen uit het bovengenoemde
tweede Corrigan rapport, en wijst erop dat het ontbreken van initial margins (stortingen van initieel onderpand) bij veel OTC derivatentransacties een belangrijke
stimulerende factor is. (Initial) margin is van belang om het verlies te kunnen
opvangen dat ontstaat als gevolg van een tegenpartij die in gebreke blijft. Omdat in
de praktijk weinig of geen initial margin wordt vereist door ﬁnanciële instellingen
bestaat het risico dat bij oplopende marktvolatiliteit plotseling aanzienlijke bijstortverplichtingen gelden (margin calls), waarvan een procyclische werking uitgaat.
Het interne discussiestuk adviseert het Bazels Comité te vragen een nadere analyse
uit te voeren naar het gebruik van (initial) margins en te bezien of additionele toezichtmaatregelen noodzakelijk zijn. In 2008 vraagt DNB opnieuw aandacht voor de
beheersing van tegenpartijkredietrisico’s. Ditmaal wordt het thema overgenomen
in het werkprogramma van het Bazels Comité. Op 17 december 2009 publiceert het
Bazels Comité uitgebreide voorstellen ten aanzien van de beheersing van het tegenpartijrisico bij derivatentransacties als onderdeel van een groter pakket aan maatregelen om het toezichtraamwerk te verstevigen. Hoofdstuk 6 ‘De Bazelse akkoorden
nader bekeken’ gaat nader in op deze voorstellen.
Door de ﬁnanciële sector wordt in 2009 gewerkt aan de oprichting van centrale
tegenpartijen voor de afwikkeling van kredietderivaten. Centrale tegenpartijen
bevorderen de transparantie van de markt daar alleen gestandaardiseerde contracten
20 Zie voor een nadere toelichting op de opvolging die DNB heeft gegeven aan het tweede Corrigan
rapport het OFS van september 2006 (box 3).

92

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

centraal kunnen worden afgewikkeld. In dat verband werkt de Europese Commissie
aan nieuwe regelgeving om het gebruik van centrale tegenpartijen te stimuleren en
om de transparantie van de CDS-markt te vergroten. Dit is in lijn met de oproep
van de G20 om de belangrijkste delen van de ﬁnanciële infrastructuur te versterken en de risico’s van de derivatenmarkt te verminderen. Voorts dragen centrale
tegenpartijen bij aan een stabieler ﬁnancieel systeem, doordat posities op dagbasis
moeten worden afgedekt met onderpand. Een nadeel van het gebruik van centrale
tegenpartijen is dat het leidt tot concentratierisico’s. Om die reden werken de
International Organization of Securities Commissions (IOSCO) en het Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS), beide internationale gremia voor
het toezicht op beurzen en clearing- en betaalsystemen, aan nieuwe internationale
richtlijnen voor het toezicht op centrale tegenpartijen. Deze zullen de bestaande
richtlijnen uit 2004 vervangen.
Securitisatie
In 1994 schrijft een werkgroep van DNB een rapport over de vraag hoe moet worden
omgegaan met het voor Nederlandse begrippen nieuwe fenomeen van securitisatie.
Het rapport beveelt aan in overleg met de sector en met het Ministerie van Financiën te komen tot een beleidslijn voor securitisaties. De voorgestelde beleidslijn zal
uiteindelijk resulteren in een memorandum dat in 1997 verschijnt. In het memorandum worden naast de mogelijke voordelen die securitisatie voor een instelling biedt,
ook de nadelen en risico’s benoemd waaronder het morele risico dat instellingen
omwille van reputatieoverwegingen de gesecuritiseerde activa (moeten) terugnemen
op de balans.
In juni 1999 maakt het Bazels Comité het voornemen kenbaar internationale
solvabiliteitseisen te ontwikkelen voor securitisaties. Het Bazels Comité erkent
de voordelen van securitisaties, maar stelt ook met bezorgdheid vast dat banken
securitisatie gebruiken om de kapitaalregels te arbitreren. Het Bazels Comité richt
een werkgroep op om de nieuwe regelgeving nader uit te werken. Doordat in diverse
landen, vooral in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, al nationale
regelingen inzake securitisatie bestaan, blijkt het lastig op dit terrein consensus
te bereiken over te formuleren regels. De werkgroep komt uiteindelijk met een
compromisvoorstel, dat begin 2001 ter consultatie wordt gepubliceerd. Het voorstel
bevat een nadere uitwerking van de solvabiliteitsregels voor securitisaties en de
mogelijkheid de solvabiliteitseisen te bepalen aan de hand van externe ratings.
In 2001 inventariseert DNB de mogelijke gevolgen van securitisatie voor de
ﬁnanciële stabiliteit. Een beleidsnota stelt onder andere dat securitisatie mogelijk
macro-economische risico’s met zich brengt omdat het een kredietverruimend
effect heeft. De nota beschrijft dat de snelle hypothecaire kredietgroei in Nederland
deels mogelijk is gemaakt door securitisatie. Verder wordt opgemerkt dat de leenmogelijkheden van de particuliere sector afhankelijker worden van het sentiment
93

op de kapitaalmarkt. Ook extern, zoals in haar Statistisch Bulletin, beschrijft
DNB de snelle groei van de Nederlandse securitisatiemarkt. Opgemerkt wordt dat
door de snelle groei een vertekening optreedt in de gerapporteerde kredietcijfers
van banken. Dit is een gevolg van de behandeling van traditionele securitisaties
waarbij de onderliggende activa veelal van de balans van instellingen verdwijnen,
waardoor de gerapporteerde kredietverlening een onderschatting van de feitelijke
kredietverlening weergeeft. Omgekeerd vermeldt het bulletin ook de omvang van
de Nederlandse SPVs waarmee de aanvankelijke vertekening wordt gekwantiﬁceerd.
DNB besluit begin 2009 tot plaatsing op haar website van gecombineerde cijfers:
de tot dan toe intern gecorrigeerde groeireeks van het uitstaande kredietvolume aan
Nederlandse bedrijven en hypothecaire leningen.
Vanaf 2000 werkt DNB aan de herziening van het securitisatie memorandum uit
1997. De noodzaak voor een nieuwe beleidsregel groeit omdat iedere securitisatie
nog afzonderlijk door DNB wordt getoetst. Hierdoor ontstaan veel individuele
beoordelingen, hetgeen onduidelijkheid creëert bij Nederlandse banken over de
gehanteerde normen. Onderdeel van de herziening is tevens een voorstel voor
een rapportagekader voor securitisaties. Hoewel het de bedoeling is de nieuwe
beleidsregel eind 2002 te introduceren, zal deze uiteindelijk pas in april 2004 in
werking treden. De vertraging wordt veroorzaakt door de tijd die de consultatie van
de sector vergt en in het verlengde daarvan door de parallelle ontwikkeling van het
internationale securitisatieraamwerk in Bazel. Nederlandse banken wijzen erop dat
de nieuwe beleidsregel van DNB op onderdelen strenger is dan het aankomende
internationale kapitaalakkoord Bazel II. Zo kennen de Nederlandse regels een
kapitaaleis voor het risico dat leningen met een lange looptijd, bijvoorbeeld hypotheken, weer terugkeren op de balans. Kapitaaleisen voor deze looptijdsmismatch
zijn internationaal echter niet gangbaar. De banken zijn van mening dat dit nadelig
is voor de internationale concurrentiepositie en zij roepen op het level playing ﬁeld
te behouden. Na lange discussies wordt aansluiting gezocht bij Europese richtlijnen
op dit punt en blijft ‘goldplating’ achterwege.
De plannen met betrekking tot een rapportagekader worden niet ingevoerd vanwege het terugdringen van de administratieve lasten. Daarbij wordt ook het voorstel
geschrapt de toezichthouder vooraf te informeren (notiﬁceren) over een op handen
zijnde securitisatie. Omdat in de nieuwe beleidsregel securitisaties niet langer ter
goedkeuring aan DNB hoeven worden voorgelegd, moet DNB terugvallen op
publieke informatiebronnen met betrekking tot de securitisatie-activiteiten van
instellingen.
In 2007 worden met de invoering van de Wft, waarin ook het kapitaalakkoord Bazel
II is geïmplementeerd, de toezichtkaders voor securitisaties opgenomen in hoofdstuk 6 van de Regeling solvabiliteitseisen voor het kredietrisico.
Parallel aan de veranderingen in de toezichteisen vinden ook enkele andere voor
securitisatie relevante wijzigingen van de regelgeving plaats. In 1997 wordt tegelijk
94

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

met de publicatie van het securitisatie memorandum een vrijstellingsbepaling opgenomen in de Wtk 1992 waardoor instellingen geen bankvergunning meer hoeven
aan te vragen bij de oprichting van een speciale entiteit voor securitisatiedoeleinden
(SPV). In 2002 herziet het Ministerie van Financiën de vrijstellingsregeling van de
Wtk 1992. De nieuwe regeling verruimt de vrijstelling om zonder vergunning gelden
aan te trekken van professionele marktpartijen. Op 1 oktober 2004 wordt securitisatie verder vergemakkelijkt, doordat nieuwe wetgeving wordt aangenomen die het
mogelijk maakt te securitiseren via een ‘stille cessie’, dat wil zeggen zonder notiﬁcatie van de debiteuren van de onderliggende activa. Redenen voor de invoering
van de stille cessie zijn onder andere (i) aansluiting op het internationale speelveld,
(ii) verdere reductie van de administratieve lasten en (iii) de al bestaande mogelijkheid de notiﬁcatievereiste te omzeilen via aangepaste constructies.
In het in 2003 door DNB ingevoerde raamwerk voor geconsolideerd liquiditeitstoezicht worden ook de off-balance posities meegewogen die door securitisatie
ontstaan. Het liquiditeitsrisico bij entiteiten zoals SPVs en conduits is er vooral
in gelegen dat de ﬁnanciering van die entiteiten onverhoopt niet kan worden
vernieuwd. In het liquiditeitstoezicht van DNB wordt het door SPVs en conduits
uitgegeven schuldpapier behandeld alsof dat schuldpapier is uitgegeven door de
initiërende banken zelf. Het wordt met andere woorden meegeconsolideerd. De
Nederlandse liquiditeitseisen schrijven vervolgens voor dat tegenover een dergelijk
liquiditeitsrisico liquiditeitsbuffers moeten staan. Een bijkomend effect hiervan is
dat er binnen de bank een beprijzing plaatsvindt van de liquiditeit: het aanhouden
van liquiditeit brengt immers kosten met zich, en deze kosten kunnen dan binnen
de bank worden toegerekend aan de zakelijke activiteiten die verantwoordelijk zijn
voor de securitisaties.
DNB vraagt in 2006 de instellingen een stressscenario door te rekenen. Het stressscenario gaat ondermeer uit van een situatie waarin al gedane securitisaties terug op
de balans moeten worden genomen en geplande securitisaties door het opdrogen
van de markt niet kunnen worden geplaatst. Het gehanteerde scenario, dat het
opdrogen van de markt gedurende tien dagen veronderstelt, wordt op dat moment
door marktpartijen als onrealistisch zwaar gezien. In maart 2007 publiceert DNB
de uitkomsten in box 4 van haar Overzicht Financiële Stabiliteit (OFS). Over het
algemeen rapporteren de banken dat ze beschikken over voldoende liquide middelen, activa en onderpand om ernstige liquiditeitcrises te weerstaan.
In 2008 wordt een nieuw internationaal securitisatieraamwerk van kracht als onderdeel van het Bazel II raamwerk. Naar aanleiding van de crisis wordt het raamwerk
al in de loop van 2008 en 2009 op een aantal punten herzien. Op 17 december 2009
consulteerde het Bazels Comité nieuwe voorstellen, die ondermeer voorzien in een
verhoging van de risicogewichten voor hersecuritisaties en liquiditeitsfaciliteiten bij
conduits. Ook de Europese Commissie heeft voorstellen ontwikkeld die de eisen
95

aanscherpen voor securitisaties. Deze worden naar verwachting eind 2010 en begin
2011 van kracht.
Toezicht op hedgefondsen en private investeringsfondsen
In reactie op de bijna-ondergang van het hedgefonds LTCM in september 1998,
komt het Bazels Comité in 1999 met een ‘sound practices paper’ over het risicobeheer van banken ten aanzien van tegenpartijen met een hoge leverage zoals
hedgefondsen. In 2000 en in 2001 wordt het paper opgevolgd met nieuwe studies
en aanbevelingen door het Bazels Comité met betrekking tot het risicobeheer van
banken rondom hedgefondsen.
In maart 2005 kijkt DNB in het OFS naar het risicobeheer van pensioenfondsen
inzake hedgefondsen. In navolging daarop worden in 2006 principes ontwikkeld
voor ‘intransparante beleggingen met in het algemeen een hoog risicoproﬁel’
gericht op zowel pensioenfondsen als verzekeraars en voor zover van toepassing
ook op banken. Na een consultatieronde met de sector worden de principes gevat
in een nieuwe beleidsregel, de Beleidsregel uitgangspunten beoordeling risicobeheer van alternatieve beleggingen, die in augustus 2007 wordt gepubliceerd. De
beleidsregel krijgt onder meer navolging in de ‘Good Practices in Risk Management
of Alternative Investment by Pension Funds’ van de International Organisation of
Pension Supervisors (IOPS).
Externe kredietbeoordelingen
Kritiek op rating agencies is niet nieuw. Aan het begin van de 21e eeuw waren
wereldwijd al kritische geluiden te horen over het voorspellende vermogen van
externe kredietbeoordelaars (credit rating agencies), de mate van concurrentie in de
markt voor ratings en de potentiële belangverstrengeling met de uitgevende partij.
In dat kader is de SEC een onderzoek gestart dat in 2006 leidde tot de Credit Rating
Reform Act. Hiermee krijgt de SEC de mogelijkheid de registratie af te dwingen
van kredietbeoordelaars als Nationally Recognized Statistical Rating Organizations
(NRSRO). Deze registratie richt zich vooral op de verslaglegging en vastlegging van
historische ratings door de rating agencies. Anno 2010 zijn in de Verenigde Staten
ook voorbereidingen gaande om het toezicht op credit rating agencies te verscherpen, transparantie van het rating proces te vergroten en de kwaliteit van de ratings
te verbeteren.
Het gebruik van rating agencies binnen Bazel II is – en was – geen ideale keuze.
Problemen en beperkingen rondom rating agencies waren bekend en zijn ook
onderkend door toezichthouders.21 Dat toch werd gekozen voor het gebruik van
externe ratings heeft er mee te maken dat de rol van rating agencies gemeengoed
21 Het CGFS publiceert in januari 2005 een rapport met betrekking tot de risico’s, vooral
belangenverstrengeling, op het gebied van rating agencies en hun beoordelingen. Begin 2007 berichtte
het OFS dat instellingen niet blindelings op externe ratings moeten vertrouwen.

96

Financiële innovatie en toenemende complexiteit

was in de markt en dat er voor kleinere banken zonder intern model en voor posities in complexe gestructureerde producten geen alternatief voorhanden was om
een risicogebaseerd raamwerk in te voeren.
Op korte termijn zal een aantal veranderingen worden doorgevoerd. Sinds oktober
2009 is binnen de Europese Unie een verordening van kracht die de criteria voor
kredietbeoordelaars aanscherpt. Zo is de bestaande erkenningsprocedure uitgebreid
met een registratieprocedure. Andere doelen van deze verordening zijn potentiële
belangenconﬂicten bij externe kredietbeoordelaars te voorkomen en te beheersen,
de kwaliteit te verbeteren van de output van kredietbeoordelaars, de transparantie te
vergroten van de activiteit van kredietbeoordelaars en een toezicht- en handhavingregime op te zetten voor de Europese Unie.
Het Bazels Comité heeft eind 2008 opdracht gegeven de rol van externe ratings
binnen het raamwerk kritisch tegen het licht te houden en waar nodig en mogelijk
aan te passen. Op het gebied van de gestructureerde producten staat een aantal
ingrijpende aanpassingen op de rol. Ten eerste zullen de operationele voorwaarden
omhoog gaan voor het gebruik van externe ratings; instellingen moeten zich aantoonbaar en gedetailleerd verdiepen in de transactiestructuur en de onderliggende
activa. Ten tweede zal de externe rating worden vergeleken met uitkomsten van
andere methoden. Hierbij zullen grote verschillen leiden tot een meer prudente
aanpak. Ten derde zal voor hersecuritisaties en liquiditeitsfaciliteiten bij conduits
een hogere kapitaaleis gelden.

97

De Bazelse akkoorden nader bekeken

6 De Bazelse akkoorden nader bekeken

De kredietcrisis illustreert de sterke internationale verwevenheden binnen de ﬁnanciële sector en
daarmee de relevantie van internationale coördinatie in toezicht. Al ver voor de uitbraak van
de crisis is vanuit het Bazels Comité intensief gewerkt aan een meer ﬁjnmazig en risicogevoelig
internationaal toezichtraamwerk voor banken, het kapitaalakkoord Bazel II. Dit hoofdstuk
licht eerst de activiteiten van het Bazels Comité toe, behandelt vervolgens de kernelementen
van de drie pilaren van Bazel II en vat daarna nieuwe voorstellen samen die anno 2010 de
agenda van het Bazels Comité domineren.

Inleiding
Het wereldwijde orgaan waar bankentoezichthouders samenwerken, is het Bazels
Comité voor Bankentoezichthouders (Basel Committee on Banking Supervision,
BCBS). Eind 2009 heeft het Bazels Comité belangrijke aanpassingen aangekondigd
van de bestaande regels voor banken. De aanpassingen zullen de fundamenten
van het systeem versterken. De crisis heeft immers geleerd dat banken een hogere
kwaliteit en niveau aan buffers nodig hebben om onverwachte schokken op
te vangen. Tevens heeft de crisis getoond dat in essentie solvabele instellingen
door liquiditeitsproblemen toch in moeilijkheden kunnen komen. Vanwege het
grensoverschrijdende karakter van het bankwezen moeten de aanpassingen in het
kapitaal- en liquiditeitsregime tot stand worden gebracht door nauwe internationale
samenwerking en afstemming tussen nationale toezichthouders.
Dit hoofdstuk gaat allereerst kort in op de rol en de doelstelling van het Bazels
Comité, dat een cruciale rol speelt in de vaststelling van internationale regels voor
het bankwezen. Het beschrijft het proces rond de totstandkoming van de internationale kapitaalakkoorden en de inbedding van de akkoorden in Europese en
nationale wetgeving. Vervolgens gaat het hoofdstuk in op de vernieuwingen die het
Bazel II kapitaalakkoord introduceerde, zoals de grotere oriëntatie op risico’s, het
gebruik van interne modellen door banken, supervisory review en stresstesting, prik99

kels om het risicomanagement te verbeteren en publicatievereisten voor banken.
Het hoofdstuk bespreekt daarna de voorstellen van het Bazels Comité van eind
2009 ter versterking van het Bazel II kapitaalraamwerk. De belangrijkste onderdelen
die worden onderscheiden, zijn de strengere eisen aan de kwaliteit van het bancaire
kapitaal en de zwaardere kapitaaleisen voor posities in het handelsboek en bepaalde
complexe ﬁnanciële producten. Ook bespreekt het de mogelijkheden procycliciteit
van het kapitaalregime af te zwakken en gaat het in op de mogelijke invoering van
een leverage ratio, een simpele kapitaalmaatstaf waarmee de schuldopbouw van
banken inzichtelijk wordt gemaakt. Tevens staat het hoofdstuk stil bij suggesties
systeemrelevante banken een extra kapitaaleis op te leggen. Het hoofdstuk eindigt
met de voorstellen die het Bazels Comité op het terrein van liquiditeitstoezicht
heeft gedaan, waarbij de liquiditeitseisen nader worden uitgewerkt die DNB eerder
al op eigen initiatief had geïntroduceerd.

Achtergrond van de Bazelse kapitaalakkoorden
Oprichting en doelstelling Bazels Comité
Het Bazels Comité werd in 1974 opgericht op initiatief van de gouverneurs van de
centrale banken van de G10. Aanleiding hiervoor was de ondergang van het Duitse
Bankhaus Herstatt in 1974, waarbij de noodzaak van betere informatie-uitwisseling
en coördinatie tussen de nationale toezichthouders pijnlijk aan het licht kwam.
Het eerste document dat het Bazels Comité publiceert, is dan ook het Concordaat
inzake informatie-uitwisseling tussen toezichthouders. Bij oprichting waren in het
Bazels Comité de grootste economieën (de G10) vertegenwoordigd (waaronder
Nederland). In het voorjaar van 2009 is het lidmaatschap uitgebreid tot alle G20
landen, alsmede Hong Kong en Singapore.22 Sinds 2006 is DNB president Wellink
voorzitter van het Bazels Comité. Het secretariaat van het Comité is gehuisvest bij
– en wordt overzien door – de Bank voor Internationale Betalingen in Bazel (Bank
of International Settlements, BIS). De vijftien medewerkers van het secretariaat zijn
voor het merendeel gedetacheerde toezichthouders uit de deelnemende landen.
De BIS huisvest ook de secretariaten van de International Association of Insurance
Supervisors, het Joint Forum en het Financial Stability Board (tot april 2009 het
Financial Stability Forum).
De doelstelling van het Bazels Comité is de kwaliteit van het toezicht op banken
te versterken door nationale toezichthouders op internationaal niveau intensief te
laten samenwerken. Dit wordt nagestreefd door informatie uit te wisselen, concrete
voorstellen te behandelen om toezichtpraktijken te verbeteren en gezamenlijk
22 Het lidmaatschap omvat daarmee de volgende 27 landen: Argentinië, Australië, België, Brazilië,
Canada, China, Duitsland, Frankrijk, Hong Kong SAR, India, Indonesië, Italië, Japan, Zuid-Korea,
Luxemburg, Mexico, Nederland, Rusland, Saoedi-Arabië, Singapore, Spanje, Turkije het Verenigd
Koninkrijk, de Verenigde Staten, Zuid-Afrika, Zweden en Zwitserland. Zie voor meer informatie de
website van het Bazels Comité; http://www.bis.org/bcbs/.

100

De Bazelse akkoorden nader bekeken

minimumstandaarden te ontwikkelen voor het toezicht op banken. Het bekendste
product van het Bazels Comité zijn de solvabiliteitseisen voor banken, vastgelegd in de Bazelse kapitaalakkoorden, beter bekend onder de naam Bazel I (het
oorspronkelijke raamwerk uit 1988) en Bazel II. Minder bekend, maar niet minder
belangrijk, zijn de Bazelse Core Principles voor effectief bankentoezicht, die in 1997
zijn opgesteld en die in 2006 zijn herzien. Diverse organisaties, waaronder het IMF,
beoordelen het toezicht op de ﬁnanciële sector in een land aan de hand van deze
Core Principles.
Aanbevelingen van het Bazels Comité worden bekrachtigd door de governing body
van het Bazels Comité, waarin de Central Bank Governors and Heads of Banking Supervision (GHoS) van de lidstaten die deel uitmaken van het Comité zijn
vertegenwoordigd. Het is opvallend dat ondanks het ontbreken van formele supranationale bevoegdheden op het gebied van het bankentoezicht, de aanbevelingen
en standaarden van het Bazels Comité, die het karakter hebben van minimumcondities, over het algemeen wereldwijd worden toegepast. Dit illustreert de kracht van
de aanbevelingen van het Bazels Comité en tegelijkertijd het hybride karakter van
internationaal toezicht: landen willen samenwerken, maar formele supranationale
bevoegdheden zijn nog een stap te ver.
Internationaal kapitaalraamwerk van cruciaal belang
Parallel aan de verlaging van de internationale handelsbarrières en de liberalisatie
van nationale en internationale kapitaalmarkten, heeft het bankwezen de afgelopen decennia geleidelijk een sterk internationaal karakter gekregen. Banken zijn
op verschillende manieren grensoverschrijdend actief: via het openen van een
bijkantoor – dat juridisch gezien een onderdeel van het moederbedrijf vormt – of
via het oprichten van een juridisch zelfstandig dochterbedrijf in het buitenland.
In de praktijk bewandelen banken vaak nog een derde weg om internationaal te
expanderen, namelijk door middel van een fusie of een samenwerkingsverband met
een buitenlandse bank. Nederlandse banken zijn een sprekend voorbeeld van de
trend tot internationalisering in het bankwezen.
Het grensoverschrijdende karakter van het bankwezen vergroot de noodzaak
van nauwe internationale samenwerking tussen nationale toezichthouders. Ten
eerste is het noodzakelijk het toezicht op hoofdlijnen te harmoniseren, om gelijke
concurrentieverhoudingen te bewaken en toezichtarbitrage te voorkomen. Naast
harmonisatie van toezichtregels, vereist de internationalisering van het bankwezen
ook coördinatie van de activiteiten van nationale toezichthouders en informatieuitwisseling. Dit is essentieel omdat banken (en conglomeraten waar een bank deel
van uitmaakt) internationaal opereren, terwijl nationale grenzen de bevoegdheden
van toezichthouders beperken. Om te voorkomen dat bepaalde onderdelen van
internationale banken aan de aandacht van toezichthouders ontsnappen, zijn
duidelijke afspraken nodig over de verdeling van verantwoordelijkheden tussen
101

nationale toezichthoudende instanties. Daarnaast is het van belang dat toezichthouders elkaar tijdig op de hoogte brengen van mogelijke problemen bij bepaalde
onderdelen van internationaal opererende banken. Financiële moeilijkheden bij
een relatief kleine, buitenlandse dochter kunnen immers een grote invloed hebben
op de gezondheid van een internationaal ﬁnancieel conglomeraat.
De ﬁnanciële crisis bevestigt opnieuw dat de maakbaarheid van de ﬁnanciële wereld
voor nationale toezichthouders is afgenomen als gevolg van de mondialisering
en de toegenomen internationale verwevenheid en complexiteit van de ﬁnanciële
sector. Goede samenwerking tussen toezichthouders en vooral ook het afspreken
en handhaven van vergelijkbare toezichteisen, is daarom nog belangrijker geworden. Om deze redenen, en ook vanwege de omvangrijke buitenlandse activiteiten
van Nederlandse instellingen, heeft DNB zich in het internationale overleg de
afgelopen decennia sterk gemaakt voor hoogwaardige, universeel geldende toezichtstandaarden. DNB-medewerkers vervullen op het internationale toezichttoneel een
actieve rol in het tot stand komen van standaarden en nemen regelmatig voorzitterschappen van werkgroepen van het Bazels Comité op zich. Zo zijn bijvoorbeeld de
richtlijnen voor stresstesting en het securitisatieraamwerk onder voorzitterschappen
van DNB-medewerkers tot stand gekomen.
Redenen voor vervanging van Bazel I
Een belangrijk wapenfeit van het Bazels Comité op het terrein van solvabiliteitstoezicht is de opstelling van het Bazelse kapitaalakkoord in 1988 (Bazel I), waarin
minimumeisen zijn vastgelegd met betrekking tot de door banken aan te houden
hoeveelheid eigen vermogen. Dit wordt bereikt door middel van een gemeenschappelijke deﬁnitie van het begrip ‘eigen vermogen’, een speciﬁcatie van een methode
om de solvabiliteitspositie van banken te meten en de vastlegging van een minimale
solvabiliteitsnorm (te weten 8% kapitaal ten opzichte van risicogewogen activa; de
‘BIS-ratio’). Bazel I werd in 1989 overgenomen in de Europese solvabiliteitsrichtlijn.
Het akkoord kwam tot stand in een periode waarin de solvabiliteit van veel banken geleidelijk verslechterde. Dit werd onder andere veroorzaakt door de relatief
soepele kapitaaleisen in Japan, waardoor Japanse banken vooral in de jaren tachtig
snel konden groeien. Uit concurrentieoverwegingen zagen veel banken in andere
landen zich ook genoodzaakt hun solvabiliteit te minimaliseren. Daarbij kwam dat
veel internationaal opererende banken waren verzwakt door de schuldencrisis die
aan het begin van de jaren tachtig was uitgebroken. Toezichthouders voelden zich
geroepen de erosie van kapitaaleisen een halt toe te roepen door middel van de
formulering van een internationale standaard. Dankzij Bazel I is de kapitalisatie van
het internationale bankwezen geleidelijk aan verbeterd, vooral doordat de solvabiliteit toenam van relatief zwak gekapitaliseerde instellingen. Met de internationale
standaard is tevens een level playing ﬁeld tot stand gebracht.

102

De Bazelse akkoorden nader bekeken

In 1996 werd Bazel I uitgebreid met het zogenoemde marktrisicoamendement. Bazel
I bevatte daarmee een wereldwijde standaard voor minimale solvabiliteitseisen voor
krediet- en marktrisico. Banken dienden voor deze risico’s een buffer aan te houden
in de vorm van kapitaal (in beginsel hoofdzakelijk eigen vermogen). Het akkoord
voorzag in een grofmazige bepaling van het risico in de activa van een bank, en
koppelde daaraan een minimum kapitaaleis.
Gedurende de jaren negentig werd duidelijk dat Bazel I aan herziening toe was.
Kritiekpunten betroffen de te beperkte risicogevoeligheid en ﬂexibiliteit van het
akkoord. Onder andere als gevolg van ﬁnanciële innovaties en ontwikkelingen in
het risicomanagement van banken sloten de kapitaaleisen niet meer goed aan op het
daadwerkelijke risicoproﬁel van de activa. Zo trad bijvoorbeeld het fenomeen van
‘regulatory arbitrage’ op, waarbij banken door middel van securitisatie laag-risico
leningen van de balans haalden die onder het geldende raamwerk het relatief zware
risicogewicht van 100% kregen. Ook gaven instellingen leningen met een looptijd
van 364 dagen uit, die binnen de 1-jaars horizon van het raamwerk vielen en daarom
een lagere kapitaaleis kenden. Daarnaast was het raamwerk te weinig ﬂexibel om
ﬁnanciële innovaties in te passen (zie ook hoofdstuk 5 ‘Financiële innovatie en
toenemende complexiteit’). Zo werden in beginsel risicoverlagende producten als
kredietderivaten en onderpand veelal niet erkend, waardoor het gebruik ervan niet
werd beloond met lagere kapitaaleisen. Het risico van securitisaties werd bovendien
niet in een adequate kapitaaleis vertaald. Het gevolg is dat de solvabiliteitsratio’s
conform Bazel I steeds minder informatie gaven over de daadwerkelijke kapitalisatie
van banken. Andere kritiekpunten betroffen de geringe mate waarin het toezicht
gebruik maakte van de disciplinerende werking van het marktmechanisme en het
ontbreken van een kapitaaleis voor operationeel risico.
Om deze tekortkomingen te verhelpen, heeft het Bazels Comité sinds het einde van
de jaren negentig gewerkt aan de ontwikkeling van een nieuw akkoord, Bazel II. De
grote vernieuwing daarin was dat de risicoschattingen die de banken zelf opstellen
met behulp van interne systemen centraal staan in het bepalen van de kapitaalbuffer. Het beoordelen van de kwaliteit van risicoschattingen en risicomanagement is
daarmee expliciet een belangrijke taak van de toezichthouder geworden.
Vastlegging van Bazel II in Europese en nationale wetgeving
De totstandkoming van Bazel II verliep moeizaam. Na het uitbrengen van drie
consultatiedocumenten (waarvan de laatste in de zomer van 2003) en het houden
van een drietal Quantitative Impact Studies (QIS) heeft het Bazels Comité in de
zomer van 2004 de zogeheten ‘Mid-Year Text’ gepubliceerd waarmee zij het herziene raamwerk bekrachtigde. Achtergrond van de langdurige onderhandelingen
naar een nieuw kapitaalakkoord waren grote internationale belangentegenstellingen
en het ontbreken van politieke steun in vooral de Verenigde Staten. Met die achtergrond heeft Bazel II in de onderhandelingen op belangrijke punten aan prudentie
verloren. Zo bleek het niet haalbaar een eenduidige kapitaaleis voor renterisico te
103

introduceren en is de behandeling versoepeld van speciﬁeke portefeuilles, zoals
Midden- en Kleinbedrijf en credit card faciliteiten.
Bazel II is, grotendeels ongewijzigd, vastgelegd in Europese richtlijnen (de Capital
Requirements Directive (CRD) en Capital Adequacy Directive (CAD)) die in 2005
werden goedgekeurd door het Europees Parlement. Een essentieel verschil tussen de
internationale samenwerking in het Bazels Comité en op Europees niveau is dat het
Bazels Comité uitsluitend niet-bindende aanbevelingen kan doen, terwijl Europese
richtlijnen een juridische basis hebben. De lidstaten van de EU zijn verplicht de
Europese richtlijnen binnen twee jaar in hun nationale wetgeving te verwerken. In
Nederland zijn de richtlijnen vertaald naar de Wet ﬁnancieel toezicht (Wft), die op
1 januari 2007 van kracht werd.
De omzetting van de Bazelse kapitaalakkoorden in de CRD heeft rond 150 nationale
discretionaire bevoegdheden opgeleverd, dat is de beleids- en interpretatieruimte
die nationale autoriteiten en toezichthouders hebben om de bepalingen uit te leggen. Bovendien is sprake van minimum harmonisatie. Dit betekent dat de wetgever
in beginsel ruimte heeft sturend op te treden via de invulling van de nationale
discreties en het zonodig opstellen van aanvullende of strengere regels bovenop het
Europese minimum (ook wel ‘gold plating’ genoemd). Door invulling van de nationale discreties en aanvulling van het raamwerk waar dat nodig wordt gevonden,
kan de nationale wetgever een belangrijke stempel op deze regelgeving drukken.
Doordat die ruimte in Nederland door de overheid niet is benut, zijn de minimumnormen in het Europese raamwerk voor het Nederlandse prudentiële toezicht op
kredietinstellingen en beleggingsondernemingen onder de Wft dé norm geworden.
Achterliggende gedachte was dat gold plating kan leiden tot extra administratieve
lasten en/of tot verstoring van de internationale concurrentieverhoudingen. Wel
vereist DNB in bepaalde gevallen een substantiële aanvullende kapitaalbuffer onder
de zogeheten tweede pilaar (zie verderop). In het internationale overleg heeft DNB
regelmatig de noodzaak bepleit van het aanhouden van extra kapitaal, boven de
minimumvereisten van Bazel II.
Ook in landen als Australië, Canada, Hong Kong, Japan, Singapore en Zwitserland
is Bazel II rond de genoemde data ingevoerd. In de Verenigde Staten is het herziene
raamwerk vertaald in een ‘Notice of Proposed Rulemaking’, die grotendeels met de
CRD overeenkomt en die alleen zal gelden voor de grootste instellingen. Feitelijke
invoering door de Amerikaanse banken laat echter nog op zich wachten. Een steun
in de rug is niettemin dat de G20 onlangs volledige steun heeft uitgesproken voor
Bazel II en zich heeft gecommitteerd aan een volledige implementatie.
Omdat Bazel II in de aanloop naar de crisis nog niet door middel van nationale
wetgeving van kracht was geworden – het is in Europa pas in 2008 in werking getreden – hebben de aanpassingen in het aangepaste akkoord de opbouw van oneven104

De Bazelse akkoorden nader bekeken

wichtigheden niet kunnen verhinderen. Daarbij kunnen twee observaties worden
gemaakt. Allereerst kan worden betoogd dat toezichthouders soepeler werden in het
accepteren van securitisaties in de wetenschap dat nieuwe regelgeving op dit terrein
in het verschiet lag. Ten tweede heeft de totstandkoming van nieuwe regels ter voorkoming van het misbruik van ﬁnanciële innovaties een te lange doorlooptijd gehad.
Was Bazel II al eerder in werking getreden – waar DNB een sterk voorstander van
was – dan zou de opbouw van onevenwichtigheden mogelijk minder zijn geweest.

Het Bazel II akkoord inhoudelijk beoordeeld
Het Bazel II akkoord kent enkele belangrijke vernieuwingen ten opzichte van
Bazel I, zoals een grotere risico-oriëntatie, een kapitaaleis voor operationeel risico,
kapitaaleisen voor securitisatieposities, het gebruik van externe ratings voor kredietwaardigheid, het gebruik van interne modellen door banken, supervisory review en
stresstesting, prikkels om het risicomanagement te verbeteren en publicatievereisten
voor banken. Drie belangrijke elementen uit Bazel I blijven overeind, te weten de
hoogte van de 8% BIS-ratio, de deﬁnitie van kapitaal en de behandeling van marktrisico (de beoogde aanscherpingen op het terrein van dit speciﬁeke risico waren nog
niet afgerond). Voorafgaand aan het Bazel II proces had het Bazels Comité besloten
dat een nieuw kapitaalregime de hoeveelheid kapitaal in het systeem gelijk zou
dienen te laten en dat alleen naar de activazijde zou worden gekeken. Bovendien
zou ook pas na aﬂoop naar de kwaliteit van kapitaal worden gekeken. Het Bazel
II akkoord is opgebouwd uit drie complementaire pijlers: minimum kapitaaleisen
(pijler 1), supervisory review (pijler 2) en marktdiscipline (pijler 3). Deze worden
onderstaand besproken. Aan het slot wordt kort ingegaan op de impact van Bazel II
op kapitaal en op het gedrag van banken.

Pijler 1: Minimum kapitaaleisen
De eerste pijler bevat minimum kapitaaleisen voor het marktrisico, kredietrisico
en operationeel risico van banken. Voor het bepalen van de solvabiliteitseisen
voor het marktrisico mogen banken een intern model hanteren, mits ze kapitaal
aanhouden voor het eventrisico en het wanbetalingsrisico. Voor de bepaling van
de solvabiliteitseisen voor het kredietrisico bestaan drie berekeningsmethoden, die
onderling verschillen in de mate waarin banken een eigen risico-inschatting voor
de kredietwaardigheid van debiteuren gebruiken. Dit zijn de standaardbenadering
(standardised approach, SA) en de interne ratingbenadering (internal ratings-based
approach, IRB) die bestaat uit twee varianten: de basisvariant (foundation IRB) en
de meer geavanceerde variant (advanced IRB).

105

Een vernieuwing in Bazel II betreft de expliciete kapitaaleis voor operationeel risico.
Dit is het risico van verliezen door tekortschietende interne procedures, menselijke
fouten en falende systemen, of van externe gebeurtenissen, zoals fraude of inbraak.
Ook hier is, naast een eenvoudige berekeningswijze, een methode beschikbaar die
uitgaat van de eigen risico-inschatting door de bank. Belangrijke risicosoorten die
ontbreken aan de eerste pijler van het Bazel II raamwerk zijn renterisico en kredietconcentratierisico. Voor beide risicotypen geeft Bazel II discretie aan de nationale
toezichthouder.
Met de komst van Bazel II worden kapitaaleisen nauwkeuriger dan onder Bazel I in
overeenstemming gebracht met het risicoproﬁel van een bank. Hiermee wordt een
belangrijke tekortkoming van Bazel I voor een niet onaanzienlijk deel rechtgezet.
Onder Bazel I waren de kapitaaleisen weliswaar ook afhankelijk van risico’s, maar
de risicoschatting was nogal grofmazig. De ﬁnanciële gezondheid van een tegenpartij kwam bijvoorbeeld vrijwel niet in de solvabiliteitseisen tot uiting. Een lening aan
een ﬁnancieel solide bedrijf kreeg zodoende dezelfde risicoweging als een lening
aan een ﬁnancieel kwetsbaar bedrijf. Dit resulteerde erin dat in sommige gevallen de
minimum kapitaaleisen te hoog waren in verhouding tot het risico. Banken zochten
daarom naar wegen om de hieruit voortvloeiende hoge kapitaalkosten te vermijden,
bijvoorbeeld door securitisatie van relatief risico-arme leningen met een betrekkelijk hoog kapitaalbeslag. In andere gevallen waren de kapitaaleisen in het oude
raamwerk te laag in verhouding tot het risico. Bepaalde typen liquiditeitsfaciliteiten
werden bijvoorbeeld als risicovrij aangemerkt. Hier verhogen de Bazel II regels de
minimum kapitaaleisen en daarmee de kosten, waardoor dergelijke producten minder aantrekkelijk worden. Overigens moet worden opgemerkt dat Bazel II slechts
een model is. Minimum kapitaaleisen zullen altijd vereenvoudigingen bevatten.
Om dit probleem te ondervangen, kent Bazel II naast minimum kapitaaleisen een
tweetal veiligheidskleppen, de supervisory review (pijler 2) en disclosurevereisten
(pijler 3).
Interne modellen
In de loop der jaren hebben de grote banken geïnvesteerd in interne modellen om
de kredietwaardigheid van debiteuren te beoordelen. De rol van interne modellen werd vergroot na de kritiek op het eerste Bazel II consultatiedocument (juni
1999) waarin een grote nadruk op externe ratings werd gelegd. Met de invoering
van Bazel II mogen deze interne modellen van de banken worden gebruikt bij de
berekening van kapitaaleisen. De achterliggende gedachte bij deze IRB benadering
is dat een bank, mits haar risicobeheer voldoende geavanceerd is, beter dan wie ook
in staat is de kredietwaardigheid van haar debiteuren in te schatten. Op deze manier
wordt bovendien de afhankelijkheid beperkt van rating agencies. De toepassing
van IRB is gebonden aan hoge normen voor het risicobeheer. Bovendien is voor
het gebruik toestemming van de toezichthouder vereist (validatie). Deze normen
hebben betrekking op verscheidene zaken. Zo is sprake van een uitgebreide dataver106

De Bazelse akkoorden nader bekeken

zameling- en documentatieplicht en ligt er nadrukkelijk bewijslast bij instellingen
om te laten zien dat ze nauwkeurig zijn bij het schatten. Ook moeten interne schattingen voldoende rekening houden met perioden van economische neergang. Dit is
nadrukkelijk van belang bij de schatting van verlies bij wanbetaling (ofwel loss given
default, LGD). Het niet voldoen aan deze en/of andere randvoorwaarden heeft er
in meerdere gevallen toe geleid dat een instelling (nog) niet mocht overstappen op
de IRB benadering.
Met de keuzemogelijkheid voor een meer of minder geavanceerde aanpak voor de
bepaling van de kapitaaleisen voor het krediet- en operationele risico doet Bazel II
recht aan de verschillen tussen banken. Het gebruik van een complexere methode
stelt hogere eisen aan de risicobeheersingsystemen en publieke verslaglegging door
instellingen. Waar een instelling gebruik maakt van interne modellen, is voorafgaande toestemming van de toezichthouder vereist. Bovendien moet op grond van
de derde pijler informatie publiek worden gemaakt die derden helpt een oordeel te
vormen van de kwaliteit van die modellen. Bazel II stimuleert verbetering van het
risicomanagement door lagere solvabiliteitseisen te stellen voor deze meer geavanceerde methoden.
Rol externe ratings
Naast de interne modellen, kent Bazel II een relatief grote rol toe aan externe
kredietratings. Zo wordt onder de standaardmethode voor kredietrisico, die vooral
door kleinere banken wordt gebruikt, de kredietwaardigheid van debiteuren gebaseerd op de ratings door een externe kredietbeoordelaar (credit rating agency). Ook
voor securitisatieposities wordt gebruik gemaakt van externe kredietbeoordelingen.
Daarmee tracht het Bazels Comité de kapitaaleisen in lijn te brengen met het feitelijke risicoproﬁel zonder dat dit leidt tot een te grote complexiteit in de regelgeving.
Er worden in principe drie soorten tegenpartijen onderscheiden: overheden, banken en bedrijven. De eisen variëren van een risicogewicht van 0% voor overheden
met een goede rating tot 150% voor uitzettingen met een slechte rating. Een kwetsbaar bedrijf krijgt een lagere rating dan een solide bedrijf, en daardoor een hoger
risicogewicht. Overigens heeft slechts een relatief klein aantal bedrijven een rating
van een externe kredietbeoordelaar. Een bank die de standaardmethode toepast,
dient onder de tweede pijler te laten zien dat ook risico’s van tegenpartijen zonder
rating goed worden begrepen. De toezichthouder heeft daarbij altijd de mogelijkheid bepaalde riskante vorderingen, bijvoorbeeld venture capital, in te delen in een
hogere risicocategorie.
Naast richtlijnen voor de indeling van risico’s bevat Bazel II een aantal voorwaarden waaraan een kredietbeoordelaar moet voldoen alvorens te worden erkend in
het kader van de berekening van solvabiliteitseisen. Deze voorwaarden hebben
betrekking op de objectiviteit, transparantie en onafhankelijkheid van de kredietbeoordelaar en worden getoetst door de nationale toezichthouder. In Europa heeft
het Committee of European Banking Supervisors (CEBS) nadere invulling gegeven
107

aan de eisen die gelden voor erkenning van kredietbeoordelaars. Overigens zullen
kredietbeoordelaars in de komende jaren onder toezicht vallen van het nieuw op te
richten Europese stelsel van ﬁnanciële toezichthouders (ESFS).
Behandeling van securitisaties en derivaten
Bazel II voorziet ook in belangrijke verbeteringen in de behandeling van securitisaties en derivaten. Allereerst bevat het securitisatieraamwerk in Bazel II regels
voor kapitaaleisen voor liquiditeitsverplichtingen en voor gekocht schuldpapier van
special purpose vehicles (SPV). Voor banken die liquiditeitsfaciliteiten verschaffen,
zijn er diverse methoden om de kapitaaleisen te bepalen voor toegezegde (maar nog
niet getrokken) liquiditeitsfaciliteiten. De kapitaaleis is afhankelijk van de condities
waaronder de SPV op de faciliteit mag trekken. Die condities bepalen namelijk de
waarschijnlijkheid dat de faciliteit verschuift van een off-balance verplichting naar
een on-balance krediet. Ook is de looptijd van de faciliteit van belang. Een faciliteit
met een langere looptijd krijgt een hoger risicogewicht dan een faciliteit met een
korte looptijd. Al met al kan het kapitaalbeslag voor liquiditeitsfaciliteiten liggen
tussen geen eis en volledige afdekking met kapitaal.
Ook banken die als belegger schuldpapier hebben gekocht, krijgen een risicogevoelige kapitaaleis voor die positie. Bazel II beschrijft verschillende methoden om die
te berekenen: welke methode wordt toegepast, hangt af van de benadering die de
instelling gebruikt voor de bepaling van het kredietrisico (SA of IRB), de rol van
de instelling (sponsor, initiator of investeerder) en de risicokarakteristieken van de
positie. Op basis van deze karakteristieken wordt het risicogewicht bepaald. Het
kapitaalbeslag voor schuldpapier van hoge kwaliteit is minder dan 1%. Schuldpapier
van zeer slechte kwaliteit krijgt, via volledige afdekking, de hoogste kapitaaleis. Dit
geldt ook voor de slechtste tranches die een bank vaak zelf terugkoopt na securitisatie van eigen kredieten. Onder de Bazel I regels gold een solvabiliteitslast van 8%
ten opzichte van de omvang van de positie, ongeacht de kwaliteit van het gekochte
papier.
Een evenwichtiger behandeling van securitisaties wordt verder bevorderd door
risicogevoeligere kapitaaleisen voor gangbare kredietportefeuilles. Omdat ook de
kapitaaleisen voor krediet onder Bazel II beter in overeenstemming zijn met het
risico ervan, wordt in beginsel het verschil kleiner tussen de kapitaaleisen voor securitisaties en kapitaaleisen voor kredieten. Dat maakt dat er minder aanleiding is, louter vanwege lagere kapitaaleisen, dat krediet te securitiseren. Dat betekent overigens
niet dat er geen andere goede redenen kunnen zijn kredieten te securitiseren, zoals
het aantrekken van liquiditeit en het overdragen van risico’s aan andere partijen.
Nationale discretie
Als eerder gezegd, kent Bazel II nationale discreties. Aandachtspunt is dat hiervan
een concurrentieverstorende werking kan uitgaan, zeker als het verschil van invulling groot is tussen landen. Om dit probleem zoveel mogelijk te voorkomen,
108

De Bazelse akkoorden nader bekeken

dienen op internationaal niveau niet alleen de discreties zoveel mogelijk eenduidig
geïnterpreteerd te worden, maar dient ook intensief overeenstemming te worden
nagestreefd over de noodzaak van strenge, uniforme maatregelen. Binnen de
Europese Unie wordt gaandeweg succes geboekt in het schrappen van discreties.

Pijler 2: Supervisory review
De essentie van pijler 2 is het afstemmen van de omvang van het aan te houden
kapitaal op het eigenlijke risicoproﬁel van een bank. Het idee achter deze supervisory review is dat de kapitaaleis die uit pijler 1 voortvloeit, slechts een minimumeis
aangeeft die onvoldoende rekening kan houden met het feitelijke risicoproﬁel van
elke individuele instelling. In het feitelijke risicoproﬁel is er namelijk ook sprake van
risico’s die niet in de eerste pijler van Bazel II zijn opgenomen, maar wel materieel
kunnen zijn, zoals concentratierisico en renterisico.
Banken dienen een scherp beeld te ontwikkelen van de blootstelling aan alle risico’s
en periodiek na te gaan of het aangehouden kapitaal voldoende is in relatie tot het
risicoproﬁel. Daartoe dient de bank onder pijler 2 te beschikken over een door de
toezichthouder te beoordelen intern proces, het zogeheten Internal Capital Adequacy Assessment Process (ICAAP). Deze risicoanalyses van de banken worden
periodiek door de toezichthouders beoordeeld, in het Supervisory Review and
Evaluation Process (SREP). DNB voert jaarlijks voor elke onder toezicht staande
instelling een SREP uit. Doel hiervan is het beoordelen van de kapitaaltoereikendheid van de instelling. Hieruit vloeien afspraken voort tussen DNB en de instelling
over de strategieën en procedures die moeten worden toegepast in de bepaling
van de hoogte, samenstelling en verdeling van het eigen vermogen. Uit de SREP
kunnen additionele kapitaaleisen voortvloeien, bovenop de 8% BIS ratio. Hiermee
fungeert de supervisory review als een instrument voor ﬁne-tuning. In Nederland
resulteert het SREP proces doorgaans in een pijler 2 kapitaalafspraak voor banken
die substantieel boven de 8% minimum BIS-ratio ligt.
Stresstesten
DNB ziet stresstesten als een belangrijk onderdeel van pijler 2 van het Bazel II
raamwerk en van het ICAAP/SREP-proces. De kredietcrisis onderstreept het belang
hiervan. Al sinds 2004 voert DNB, in het kader van het IMF Financial Sector
Assessment Program (FSAP), scenarioanalyses en macro-stresstesten uit, om het
bewustzijn van de risico’s bij de onder toezicht staande instellingen te vergroten.
Naast stresstesten door individuele banken hebben de macro-stresstesten die DNB
in de afgelopen jaren simultaan voor verschillende ﬁnanciële instellingen heeft
georganiseerd, het inzicht in risico’s in belangrijke mate vergroot. In 2006 zijn in
samenwerking met de onder toezicht staande banken bijvoorbeeld de economische
effecten doorgerekend van een abrupte marktverstoring, waarbij banken geen lenin109

gen meer konden doorverkopen. Dit scenario had sterke parallellen met de mechanismen die zich later in de realiteit ontvouwden. Er waren echter ook belangrijke
verschillen; achteraf gezien onderschatte het scenario de mogelijke duur van een
dergelijke marktverstoring. Het spreekt voor zich dat het verloop van de huidige
ﬁnanciële crisis mede als input zal dienen voor de ontwikkeling van toekomstige
stresstesten.
De brede doelstelling van de stresstest is, in aanvulling op de reguliere monitoring,
de ﬁnanciële positie van de instellingen op geaggregeerd niveau te beoordelen in het
licht van de verwachte economische ontwikkelingen en mogelijk verdere negatieve
ontwikkelingen in de economie en op de ﬁnanciële markten. Op die manier wordt
actuele en vooruitkijkende informatie verkregen over de ﬁnanciële gezondheid van
individuele instellingen en de sector als geheel. DNB beoordeelt de stresstesten aan
de hand van de principes van het Bazels Comité die in mei 2009 zijn uitgebracht
en ziet erop toe dat de stresstests adequaat worden uitgevoerd, dat banken de juiste
mate van stress hanteren en dat de resultaten adequaat in beleid worden vertaald.
Als DNB meent dat de gehanteerde scenario’s niet streng genoeg zijn of dat de
aanwezige beheersingsmechanismen bij banken onvoldoende zijn, kan de ICAAP
op dat punt worden afgekeurd en kan DNB verhoogde kapitaaleisen opleggen.
Voorts bouwt DNB macro-stresstesten verder uit en besteedt daarbij onder meer
aandacht aan de vertaling van macro-variabelen naar micro-parameters. Dit gebeurt
in toenemende mate in samenwerking met andere Europese toezichthouders (via
CEBS) en de Europese Centrale Bank (ECB). De combinatie van centrale bank
en toezichthouder in de organisatie van DNB vergemakkelijkt de vertaling van
ontwikkelingen die bij individuele instellingen worden gesignaleerd naar bredere
richtlijnen voor de gehele ﬁnanciële sector.
Versterking risicomanagement
Bazel II vormt voor banken een sterke stimulans te werken aan kwaliteitsverbetering en uitbreiding van hun risicomanagementsystemen doordat voor de meer
geavanceerde methoden in beginsel lagere solvabiliteitseisen gelden. Deze verlaging
is gerechtvaardigd doordat betere risicometing en risicobeheersing de ﬁnanciële
gezondheid van een bank bevorderen. De kapitaalallocatie in het ﬁnanciële stelsel
verbetert hierdoor ook, doordat risicogevoelige solvabiliteitseisen ervoor zorgen dat
het kapitaal zich ook daadwerkelijk op die plaats in het stelsel bevindt waar het
nodig is. Tevens zal de expliciete kapitaaleis voor operationeel risico het bewustzijn
van dit risico bij banken versterken en een impuls geven aan de ontwikkeling van
technieken om dit risico te beheersen.
Mitigeren van kredietrisico
Bazel II stimuleert het gebruik van instrumenten die het kredietrisico beperken,
zoals onderpand. Door de bredere erkenning van onderpandcategorieën zou het
gebruik hiervan bij kredietverlening aan belang kunnen winnen. Hoewel onderpand
110

De Bazelse akkoorden nader bekeken

het kredietrisico reduceert, vermindert hierdoor ook de prikkel voor banken kredietvragers te screenen en te monitoren. Daarom stelt Bazel II eisen aan het nauwgezet
monitoren van tegenpartijen.
Een verlaging van het kredietrisico kan verder worden bereikt met het gebruik van
credit risk transfers, zoals securitisaties en kredietderivaten. Met deze instrumenten
worden risico’s overgedragen aan een andere partij. Door het gebruik van interne
kredietrisicomodellen in de IRB-benadering wordt aan een groter gedeelte van de
leningen van banken een interne rating toegekend. Risico’s worden transparanter
en de communicatie eenduidiger doordat uniforme deﬁnities worden gebruikt.
Securitisatie van leningen wordt hierdoor eenvoudiger en zou om die reden kunnen toenemen. Dit vergroot vervolgens de beschikbare hoeveelheid onderliggende
activa voor kredietderivaten, wat kan leiden tot een verdere groei van deze markt.
De ruimere erkenning van kredietderivaten in Bazel II geeft hier ook vanuit de
vraagzijde een extra impuls aan. In tegenstelling tot de potentiële toename van
securitisatie door de verbeterde toegang tot de secundaire markt, zal securitisatie
omwille van regulatory arbitrage afnemen.
Onder Bazel I gebruikten banken de secundaire markt om de naar hun inschatting
te hoge toezichteisen voor een activiteit te omzeilen en in lijn te brengen met het
kapitaal dat ze zelf toereikend achtten (het zogeheten economisch kapitaal). Bazel
II beperkt de mogelijkheden en de prikkels tot regulatory arbitrage, doordat de
kapitaalvereisten voor credit risk transfers dichter bij het feitelijke risico liggen. Zo
gaan de kapitaaleisen voor het aanhouden van laaggekwaliﬁceerde securitisaties fors
omhoog en die voor kwalitatief hoogwaardige securitisaties omlaag. Hierdoor is het
overigens wel denkbaar dat investeringen in kwalitatief laagwaardig gesecuritiseerd
papier zullen verschuiven naar instellingen die niet zijn gereguleerd.

Pijler 3: Marktdiscipline
De derde pijler beoogt de werking van marktdiscipline te bevorderen door instellingen publicatievereisten op te leggen over onder meer de omvang en samenstelling van het kapitaal, gerelateerd aan het risicoproﬁel. Daarnaast moeten banken
‘materiële informatie’ zo snel als praktisch mogelijk is publiceren. Achterliggende
gedachte is dat openbaarmaking van informatie banken kan stimuleren tot voorzichtigere bedrijfsvoering en adequaat risicomanagement. Marktpartijen die zorgen
voor de ﬁnanciering van banken (zoals depositohouders en andere ﬁnanciële
instellingen) zullen risicovollere instellingen immers afstraffen met hogere ﬁnancieringskosten. Bij de ontwikkeling van de disclosurevereisten heeft het Bazels Comité
nauw samengewerkt met de ontwerpers van de jaarverslaggevingsrichtlijnen.
Impact Bazel II op kapitaaleisen en gedrag banken
Onder pijler 1 van Bazel II heeft een forse verlaging plaatsgevonden van de kapitaal111

eisen voor Nederlandse banken ten opzichte van Bazel I. De gerapporteerde eisen
onder Bazel II liggen, in vergelijking met de Bazel I eisen, circa 20% lager voor de
internationaal actieve grootbanken. Voor de kleinere banken geldt dat de minimum
eis onder pijler 1 circa 6% lager ligt dan de minimum eis onder Bazel I. De verlaging
bij de grootbanken is omvangrijker dan het internationale gemiddelde. De belangrijkste bijdrage aan deze daling komt voor rekening van de hypotheekportefeuilles
van de deelnemende banken. Hypothecaire kredieten werden onder Bazel I met 50%
gewogen om tot de risicomaat te komen, hetgeen gegeven het vrij lage risicoproﬁel
van Nederlandse hypotheken tamelijk conservatief is. Onder Bazel II krijgen deze
uitzettingen in de standaardbenadering een risicogewicht van 35%. Volgens de
geavanceerde benaderingen die banken zelf toepassen, liggen de geschatte risicogewichten hier ruim onder. Omdat de hypotheekportefeuilles juist in het Nederlandse
bankwezen een fors deel van de totale activa beslaan, is het effect van deze lagere
risicogewichten groot. Echter, wegens het bestaan van pijler 2 heeft dit niet direct
doorwerking op de kapitaalbuffers die de banken zouden moeten aanhouden. Zoals
eerder beschreven, wordt onder het ICAAP/SREP proces verwacht dat banken kapitaal in de tweede pijler aanhouden voor risico’s als concentratierisico’s, onafgedekt
renterisico en stresstesten. Zonder in te gaan op de precieze afspraken die onder pijler
2 tussen toezichthouder en bank worden gemaakt, lijkt de invoering van Bazel II
geen belangrijke structurele verandering te hebben veroorzaakt in de kapitaaltoereikendheid van het Nederlandse bankwezen (zie graﬁek 1).

Graﬁek 1 BIS-ratio van het Nederlandse bankwezen als geheel door de jaren
16%

Bazel I

Bazel II

14%
12%
10%
8%
6%

inclusief vloer

4%
2%
0%
2005K1

112

2005K3

2006K1

2006K3

2007k1

2007k3

2008K1

2008K3

2009K1

2009K3

De Bazelse akkoorden nader bekeken

In deze graﬁek wordt voor het Nederlandse bankwezen als geheel de BIS-ratio weergegeven, waarbij het totaal aanwezige toetsingsvermogen als percentage is uitgedrukt
van de totaal aanwezige risicoactiva. De graﬁek toont een gestage opwaartse trend
die hoofdzakelijk wordt veroorzaakt door het geleidelijk wegvallen van de transitionele vloeren. Volgens deze transitiebepalingen mochten de risicoactiva in 2008 niet
meer dan 10% dalen ten opzichte van de risicoactiva berekend onder Bazel I. Vanaf
2009 is dit 20% geworden. Een deel van de schommelingen is te herleiden tot de
gebeurtenissen tijdens de crisis (opsplitsing ABN AMRO en staatsinterventies). Met
betrekking tot 2007 zijn de cijfers nog berekend op basis van Bazel I.
Een andere relevante vraag is in hoeverre kapitaaleisen het gedrag van banken
beïnvloeden. Strikt economisch gezien, zijn kapitaaleisen alleen van invloed op
bankgedrag indien zij restrictief zijn. Dit is slechts het geval voor een klein deel
van de banken: die met relatief weinig kapitaal. Echter, zoals wordt geïllustreerd
in graﬁek 1, houden verreweg de meeste banken meer kapitaal aan dan de Bazelse
minimumnorm (de 8% BIS-ratio) en zullen zij zich bij hun beslissingen sterker
laten leiden door rationeel-economische motieven dan door de solvabiliteitseisen.
Anderzijds is in de praktijk het effect van kapitaaleisen ook weer niet te verwaarlozen. Zo gebruiken banken in de externe communicatie over hun risicoproﬁel
onder meer de BIS-ratio. Daarnaast worden de kapitaaleisen in sommige gevallen
gebruikt als benadering voor het werkelijke risico. Daarom is het ook van belang
dat de kapitaaleisen een zo goed mogelijke afspiegeling van de risico’s vormen. Met
de risicogevoelige kapitaaleisen uit Bazel II verbetert de informatiewaarde van de
BIS-ratio en wordt marktdiscipline bevorderd.
Hoewel een aantal belangrijke arbitragemogelijkheden voor off-balance sheet
instrumenten zijn geëlimineerd, begrijpen de toezichtgemeenschap en de markt dat
nieuwe regels onvermijdelijk weer nieuwe vormen van arbitrage zullen uitlokken.
Dit kan worden vergeleken met ﬁscale constructies die worden opgezet om belastinghefﬁng te vermijden en waar de wetgever achter de feiten aanloopt. Continu
nadenken over effectiviteit van toezichtstandaarden is daarom een noodzaak.

Aanpassingen van het kapitaalakkoord Bazel II
Uit de crisis is duidelijk naar voren gekomen dat additionele aanvullingen nodig
zijn op het Bazel II kapitaalraamwerk voor banken. Vooral het niveau en de kwaliteit van het kapitaal dat banken aanhouden en de behandeling van posities in het
handelsboek en complexe securitisaties schieten tekort. Overigens werkte het Bazels
Comité al voor het uitbreken van de crisis aan een aanscherping van elementen van
het Bazel II raamwerk. De crisis heeft deze aanpassingen in een stroomversnelling
gebracht. Het Bazels Comité heeft altijd duidelijk de intentie gehad het raamwerk

113

continu te blijven verbeteren en aan te passen, onder meer om eventuele nieuwe
risico’s van voortgaande ﬁnanciële innovatie te ondervangen.
In reactie op de crisis heeft de internationale toezichtgemeenschap uitvoerig gekeken naar mogelijkheden om het interne risicobeheer van ﬁnanciële instellingen
te verbeteren en het toezicht op ﬁnanciële instellingen te versterken. Tegen deze
achtergrond heeft het Bazels Comité ervoor gekozen de bestaande bancaire regels
verder aan te scherpen, voortbouwend op het bestaande Bazel II kapitaalakkoord.
Op 17 december 2009 heeft het Bazels Comité een pakket maatregelen ter consultatie gepubliceerd (tot en met 16 april 2010). In het eerste halfjaar van 2010 wordt het
effect van de voorziene maatregelen op het bankwezen geanalyseerd door middel
van een QIS, waarna eind 2010 de kalibratie van de nieuwe bepalingen wordt afgerond. De aanscherpingen zullen op zodanige wijze worden ingevoerd dat zij het
economische herstel niet in de weg staan.
Niveau kapitaal
Bazel I kent een kapitaalratio van 8% ten opzichte van de risicogewogen activa. Bij
de onderhandelingen over Bazel II heeft het Bazels Comité steeds als uitgangspunt
gehanteerd dat grosso modo de kapitaaleisen onder Bazel II gelijk zouden blijven
aan die onder Bazel I, namelijk 8% totaal kapitaal (tier 1 plus tier 2, zie box voor de
deﬁnities van kapitaal). Dit was een praktische en pragmatische oplossing, waaraan
geen analyse over de optimale hoogte van kapitaal ten grondslag lag. De optimale
hoogte van kapitaal zou theoretisch gezien moeten zijn gebaseerd op een trade-off
tussen de economische baten van hoger bankkapitaal, resulterend in een afname
van ﬁnanciële instabiliteit, en de economische kosten van hoger bankkapitaal, die
zullen neerslaan in hogere rentemarges. De plannen die thans op tafel liggen, gaan
expliciet uit van de noodzaak de kapitaalpositie van het bankwezen te versterken.
Deﬁnitie van kapitaal
In oktober 1998 heeft het Bazels Comité in haar ‘Sydney press release’ vastgesteld
in hoeverre innovatieve kapitaalinstrumenten tot tier 1 kapitaal mogen worden
gerekend. Dat was een reactie op een wildgroei van instrumenten die had plaatsgevonden in de tien jaar sinds Bazel I. Dit persbericht is nog altijd de belangrijkste
leidraad waarop Europese en nationale regelgevers de deﬁnitie van tier 1 kapitaal
baseren. Helaas is dit niet meer dan een leidraad en wordt het Sydney press release
verschillend geïnterpreteerd, wat betekent dat er momenteel geen harde internationale afspraak bestaat over de invulling van (core) tier 1 en per land verschillende
hybride instrumenten worden opgenomen in het (core) tier 1 begrip (zie box voor
de Nederlandse interpretatie van de deﬁnities van kapitaal). In de tussentijd heeft
de uitholling van deze kapitaaldeﬁnitie echter doorgezet door de voortgaande ontwikkelingen van complexe ﬁnanciële instrumenten. De discussie over de deﬁnitie
van kapitaal is in het Bazels Comité vooruit geschoven: gedurende de (moeizame)
Bazel II onderhandelingen werd besloten eerst het kapitaalraamwerk af te ronden
114

De Bazelse akkoorden nader bekeken

Deﬁnities van kapitaal
Tier 1 kapitaal bevat het kapitaal dat een bank vrij ter beschikking heeft en dat
verliezen kan opvangen. Er is geen contractuele verplichting af te lossen en
er zijn geen belemmeringen eventuele verliezen ten laste van dit vermogen te
brengen. Ook is er geen verplichting dividendbetalingen te doen of andere
vergoedingen te verstrekken. Tier 1 kapitaal kent twee bestanddelen: core tier 1
en overig (niet-core) tier 1. Core tier 1 bevat het gewone aandelenvermogen, de
ingehouden winsten en andere gepubliceerde reserves en, voor zover aanwezig,
het fonds voor algemene bankrisico’s. Onder bepaalde voorwaarden kunnen
hybride vermogensinstrumenten (met elementen van eigen vermogen en van
schuld), tot niet-core tier 1 kapitaal worden gerekend. Het grondbeginsel bij
hybride tier 1 instrumenten moet zijn dat de bank volledig vrij is geen dividend
uit te keren of coupon te betalen en dat het instrument diep achtergesteld is.
In de Nederlandse praktijk maken grote en middelgrote banken op beperkte
schaal gebruik van deze hybride instrumenten. Ten minste de helft van tier 1
kapitaal dient uit core tier 1 bestanddelen te bestaan, beide berekend na toepassing van prudentiële correcties zoals de aftrek van goodwill.
Tier 2 kapitaal bestaat uit herwaarderingsreserves en hybride vermogensinstrumenten. Voorbeelden van deze laatste zijn cumulatief preferente aandelen
(aandelen die, na jaren waarin geen dividend werd uitgekeerd, recht geven op
uitkering van het gehele achterstallige dividend), niet-aﬂosbare en langlopende
achtergestelde leningen. Kenmerk van dergelijke vermogensinstrumenten is dat
deze niet geheel eigendom zijn van de bank of niet geheel gecontroleerd worden door de bank. Er rusten aﬂossings- en/of dividend-/couponverplichtingen
op, zodat deze instrumenten voor een groot deel alleen in faillissement voor
verliesabsorptie kunnen worden benut.
Tier 3 kapitaal bestaat uit kortlopende achtergestelde schulden en kan slechts in
faillissement voor verliesabsorptie worden benut.

en pas daarna het volgende grote vraagstuk op te pakken om te voorkomen dat het
totaalproject onbeheersbaar werd. Bij het aantreden van DNB president Wellink als
voorzitter van het Bazels Comité in juli 2006 is de deﬁnitie van kapitaal opnieuw op
de agenda gezet.
Uit de crisis kwam naar voren dat de kapitaalbuffer van veel banken onvoldoende
was – zowel in omvang als in kwaliteit – om de verliezen op te vangen. Kredietverstrekkers op de ﬁnanciële markten eisen in de praktijk een hoger kapitaalniveau van
de instellingen dan wettelijk verplicht is. De toezichtregels zullen dan ook zodanig
115

worden aangescherpt dat core tier 1 kapitaal het grootste deel van het bancair kapitaal uitmaakt. Verder bekijkt het Bazels Comité in hoeverre converteerbaarheid van
vermogensinstrumenten een rol kan spelen bij het versterken van kapitaal. Het gaat
hier bijvoorbeeld om hybride instrumenten die worden omgezet in aandelenkapitaal als de bank niet in staat is zich te herkapitaliseren in de private markt en/of als
de overheid moet instappen.
Behandeling handelsboek en complexe securitisaties
De adequate risicodekking binnen het risicogewogen Bazel II raamwerk is een
punt van permanente aandacht. Een risicodekking die niet adequaat is, werkt
arbitrage in de hand. In de afgelopen jaren hebben banken op grote schaal risico’s
gearbitreerd door gebruik te maken van verschillen in kapitaaleisen. Zo zijn risico’s
overgeheveld van het bankenboek naar het handelsboek waar relatief lagere eisen
golden en waar zich ook tijdens de crisis de grootste verliezen hebben voorgedaan.
Banken hebben bovendien renterisico’s en liquiditeitsrisico’s op de balans genomen door zich garant te stellen voor de kortlopende ﬁnanciering van de SPVs die
worden gebruikt voor securitisatieprogramma’s. Ook leidde de alsmaar extremere
herverpakking van risico’s, zoals die in sommige SPVs werden aangeboden, tot
grotere concentratie aan risico’s zonder dat hiervoor hogere kapitaalbuffers werden
aangehouden. In de huidige kapitaaleisen wordt bij de inschatting van risico’s van
posities in het handelsboek verondersteld dat deze posities goed verhandelbaar zijn
en daarom op korte termijn kunnen worden afgebouwd. De ﬁnanciële crisis heeft
echter duidelijk gemaakt dat deze veronderstelling niet altijd reëel is. De problemen
die ten grondslag liggen aan de ﬁnanciële crisis zijn vooral in het handelsboek van
banken ontstaan. Aangezien in dit speciﬁeke deel van de balans lagere kapitaaleisen
golden, hadden banken een prikkel risicovolle activiteiten naar het handelsboek te
verplaatsen en hierin grote posities op te bouwen.
Al voor het uitbreken van de crisis werden twijfels geplaatst bij de toen geldende
regels voor marktrisico en het handelsboek. Het Bazelse marktrisicoamendement
van 1996 werd niet langer geschikt geacht. De kredietcrisis heeft de projecten op
het terrein van marktrisico en complexe producten in een stroomversnelling
gebracht. In juli 2009 heeft het Bazels Comité een verzwaring aangekondigd van de
solvabiliteitseisen voor complexe en minder liquide kredietgerelateerde producten
in het handelsboek van banken. De aanscherpingen richten zich speciﬁek op de
kapitaaleisen voor gesecuritiseerde kredietproducten, off-balance vehikels en posities in het handelsboek van banken (pijler 1). Daarnaast heeft het Bazels Comité de
standaarden voor het interne risicobeheer en stresstesten (pijler 2) en de transparantie en disclosurepraktijken verhoogd van instellingen (pijler 3). De kapitaaleis voor
kredietgerelateerde posities in het handelsboek wordt verhoogd via de invoering
van de incremental risk charge (IRC). Een belangrijk element van de IRC is dat
gesecuritiseerde activa in het handelsboek (zoals hypotheeksecuritisaties) dezelfde
behandeling zullen krijgen als in het bankenboek. De IRC beoogt daarmee de arbi116

De Bazelse akkoorden nader bekeken

trage tussen het bankenboek en het handelsboek weg te nemen. Daarnaast legt de
IRC conservatievere eisen op ten aanzien van de kapitaaleisen van het handelsboek.
Zo zullen banken moeten gaan rekenen met een langere liquiditeitshorizon, en zullen ze ter aanvulling op ‘Value-at-Risk’ (VaR) moeten berekenen wat de additionele
waardedalingen kunnen zijn in geval van een stresssituatie (stress VaR).23 Dit laatste
moet gebaseerd zijn op periodes met marktstress. Voorbeelden hiervan zijn de
aandelenmarktcrash in 1987, het uiteenspatten van de internetzeepbel in 2001 en de
huidige kredietcrisis. Dit zal resulteren in hogere kapitaaleisen voor posities in het
handelsboek van instellingen. Deze nieuwe regels worden naar verwachting voor
eind 2010 ingevoerd.
Aanscherping Bazel II kapitaaleisen voor gesecuritiseerde activa
Door de crisis is duidelijk geworden dat banken te lage kapitaalbuffers aanhielden
voor de risico’s van gekochte gesecuritiseerde activa. Vooral de hersecuritisaties, dat
zijn securitisaties van securitisaties, worden in het toezichtraamwerk relatief gunstig
behandeld. Om recht te doen aan het hogere risicoproﬁel van deze hersecuritisaties
heeft het Bazels Comité voorstellen gedaan voor een verhoging van de kapitaaleisen. Ook aan het risicobeheer rondom investeringen in securitisaties zullen strengere eisen worden gesteld, zoals de voorwaarde dat banken niet blindelings mogen
vertrouwen op externe ratings bij de berekening van de kapitaaleisen. Verder heeft
het Bazels Comité additionele richtlijnen opgesteld over de informatieverstrekking
door banken voor de sponsoring van off-balance sheet vehicles, de waardering van
securitisaties, en de activa die bestemd zijn voor securitisatie. Een betere informatieverstrekking verbetert de werking van marktdiscipline en zal instellingen stimuleren
een solide risicobeheer en kapitaalplanning te voeren.
Mogelijke procycliciteit van het kapitaalakkoord Bazel II
Risicogevoelige kapitaaleisen impliceren dat kapitaalbuffers die banken moeten
aanhouden, groter worden als de risico’s toenemen. Deze risicogevoeligheid heeft
twee mogelijke consequenties. Ten eerste zullen de kapitaaleisen voor minder
kredietwaardige partijen toenemen ten opzichte van het huidige akkoord. Dit kan
de kredietverlening aan deze partijen duurder maken en de kredietbeschikbaarheid
verminderen. Daarbij dient te worden bedacht dat als nauwkeurigere kapitaaleisen
leiden tot veranderingen in prijsstelling, dit macro-economisch gezien gewenst is.
Een correctere prijsstelling die meer in lijn ligt met de feitelijke risico’s verbetert
immers de allocatie van middelen.
Ten tweede kunnen risicogevoelige kapitaaleisen de macro-economische conjunctuurcyclus versterken (procycliciteit). Bij een tegenvallende economische
ontwikkeling nemen de kredietrisico’s en daarmee de risicogevoelige kapitaaleisen immers toe. Indien dit banken aanzet tot beperking van de kredietverlening
23 Voor een nadere uitleg van het begrip Value-at-Risk zie in hoofdstuk 5 ‘Financiële innovatie en
toenemende complexiteit’ de box Value-at-Risk.

117

omdat onvoldoende kapitaal voorhanden is en/of banken aanzet tot verhoging
van de kredietrentes, wordt de economische neergang versterkt. Om de eventuele
procyclische effecten van de regelgeving te verminderen, heeft het Bazelse Comité
in 2002 en 2003 diverse maatregelen genomen. Zo dienen instellingen bij de
waardebepaling van onderpand al uit te gaan van de waarde van het onderpand
bij tegenzittende economische ontwikkelingen (de downturn LGD). Ook moeten
instellingen bij het bepalen van verwachte verliezen en de kapitaaleis uitgaan van
een gehele economische boom-bust cyclus (‘through the cycle PD’), in plaats van
enkel recente waarnemingen. Daarbovenop dienen banken stresstests uit te voeren
om aan te tonen dat zij een periode van laagconjunctuur kunnen doorstaan zonder
inkrimping van hun kredietverlening. Verder zijn eventuele procyclische effecten
verminderd doordat bij de ontwikkeling van Bazel II de IRB curve is afgevlakt: dit
betekent dat het kapitaal minder hard toeneemt naarmate risicoschattingen stijgen.
Met deze maatregelen heeft het Bazels Comité getracht de eventuele procyclische
effecten van het akkoord zoveel mogelijk te beperken, zonder al te zeer afbreuk te
doen aan de grotere risicogevoeligheid van de nieuwe kapitaaleisen. Overigens is
nog niet duidelijk of de kapitaaleisen in het raamwerk in de praktijk daadwerkelijk
op cyclische wijze bewegen. Dit wordt zorgvuldig bijgehouden door zowel het
Bazels Comité als het CEBS, waaruit geen bewijs volgt voor een procyclisch effect.
Uiteraard is dit na slechts twee jaren ervaring met Bazel II moeilijk vast te stellen en
is er vermoedelijk pas na een gehele economische cyclus een goed oordeel te geven.
Het onderzoek wordt eveneens bemoeilijkt door het gegeven dat potentiële stijgingen in kapitaaleisen in principe zouden kunnen worden afgewend door continue
wijzigingen in de portefeuille mix, die behalve aanbodgedreven ook vraaggedreven
kunnen zijn.
Niettemin is er zorg over de procycliciteit van het ﬁnanciële systeem en onderzoekt
het Bazels Comité anno 2010 ook diverse additionele voorstellen om procycliciteit
te mitigeren. Het opnemen een stressed VaR (zie hiervoor) in het handelsboek is een
eerste stap. Daarnaast kan procycliciteit worden tegengegaan door het inbouwen
van anticyclische elementen, zoals de opbouw van kapitaalbuffers in goede tijden
waarop in slechte tijden kan worden ingeteerd. Het Bazels Comité werkt aan het
vertalen van dit idee in concrete voorstellen. Een van die voorstellen is het creëren
van een buffer boven de minimumeis. Banken worden geprikkeld in goede tijden
deze buffer op te bouwen, door een deel van hun winsten niet uit te keren aan
aandeelhouders in de vorm van dividend en/of aan hun medewerkers in de vorm
van bonussen, maar dit deel toe te voegen aan het kapitaal. Op deze manier komen
ﬂexibele of ‘ademende’ kapitaalbuffers tot stand. Het Bazels Comité onderzoekt of
ook macro-economische indicatoren, bijvoorbeeld kredietgerelateerde variabelen,
de opbouw en afbouw van kapitaalbuffers kunnen reguleren. Daarnaast wordt
voorgesteld het huidige systeem van voorzieningen aan te passen. Als banken al in
een vroeger stadium voorzieningen kunnen treffen voor verwachte verliezen zal er
logischerwijs meer buffer zijn om ten tijde van economische neergang een realisatie
118

De Bazelse akkoorden nader bekeken

op te vangen van deze verliezen. Hiervoor is overigens wel de medewerking van de
accounting standard setters nodig. Dit onderwerp komt in meer detail aan de orde
in hoofdstuk 7 ‘De rol van fair value accounting in de ﬁnanciële crisis’.
Invoering leverage ratio
Om de bankiers en toezichthouders bij te staan in hun kritische blik, zal, ter
aanvulling van het risicogebaseerde Basel II raamwerk een leverage ratio worden
ingevoerd (kapitaal als percentage van de totale activa) als simpele, transparante en
niet-risico-georiënteerde maatstaf. Deze maatstaf komt tegemoet aan het bezwaar
dat een risicogeoriënteerde maatstaf in tijden van economische bloei mogelijk laag
uitvalt, voor zover de risicoschattingen die input geven aan de kapitaalberekeningen in goede tijden te optimistisch uitvallen. De simpele maatstaf kan dienen om
een reëler beeld van de leverage te krijgen en daarmee het opbouwen ervan in het
systeem te beheersen. Bij veel vooral Europese banken is namelijk sprake van een
relatief hoge leverage. Dit is iets wat niet direct door Bazel II zelf wordt tegengegaan
wegens lage risicogewogen eisen voor (zij het betrekkelijk veilige) hypotheken waar
veel van deze banken rijk aan zijn. De leverage ratio zal, door te fungeren als een
‘back stop’ voor onjuist ingeschatte en niet onderkende risico’s, de toezichthouder
kunnen helpen waken voor de kans dat de risicoschattingen die banken maken,
onverhoopt toch niet prudent genoeg zijn. Op die manier kan een onverantwoorde
groei van de balans worden beperkt. De leverage ratio zal verder een belangrijke
signaalfunctie voor de toezichthouder kunnen vervullen. Anderzijds stimuleert de
maatstaf banken echter niet het interne risicomanagement naar een hoger niveau
te tillen en is in dat opzicht minder waardevol dan een risicogevoelig raamwerk
als Bazel II. Een dergelijke ratio kan daarom worden gezien als aanvulling op het
Bazelse raamwerk.
De intentie is de leverage ratio, afhankelijk van de uit te voeren QIS en de precieze
kalibratie, op nog onbepaalde termijn geleidelijk te verschuiven naar pijler 1 van het
bestaande raamwerk. Daarbij zal rekening worden gehouden met de verschillen in
boekhoudkundige regels (bijvoorbeeld tussen de Verenigde Staten en Europa) om
tot een vergelijkbare maatstaf te komen. In verschillende vormen bestaat de leverage
ratio overigens al in de Verenigde Staten, Canada en Zwitserland.
Systeemrelevante banken
Sommige banken zijn ‘systeemrelevant’: met hun ondergang kan het ﬁnanciële
systeem ernstig ontwricht raken. Om dat te voorkomen, zijn tijdens de crisis wereldwijd grote reddingsoperaties op touw gezet. Op internationaal niveau wordt naar
aanleiding van de crisis de discussie gevoerd of deze systeembanken, expliciet aan
strengere toezichtregels moeten voldoen. Hoewel de discussies daarover nog niet
zijn afgerond, kunnen al enkele belangrijke aandachtspunten worden uitgelicht.

119

Het Bazels Comité onderzoekt de wenselijkheid en de mogelijkheden van een
extra kapitaaltoeslag (surcharge) voor deze ‘systeembanken’, om zo de maatschappelijke kosten van een eventueel faillissement van dergelijke instellingen ex-ante te
internaliseren. Een veelgehoord argument is dat er perverse prikkels voortvloeien
uit de wetenschap dat een bank wegens het vervullen van een spilfunctie in het
systeem een relatief grote kans heeft te worden gered. Immers een bank kan zó
belangrijk worden voor het ﬁnanciële systeem dat ze altijd ‘gered’ moet worden als
het mis dreigt te gaan (‘too big to fail’ of beter gezegd: ‘too important to fail’). Een
bijeffect van deze potentiële overheidshulp is dat het de kredietrating van de bank
kan verhogen. Dit impliceert dat goedkoper hybride kapitaal en vreemd vermogen
kan worden aangetrokken wat kan resulteren in oneerlijke concurrentie. Tegenover
dit voordeel zou een hogere kapitaaleis kunnen staan. Een dergelijke hogere eis
verkleint bovendien de kans dat een reddingsoperatie nodig is. Een heel ander argument voor een toeslag kan zijn dat risico’s van een instelling moeilijker te beheersen
zijn naarmate ze groter worden (‘too big to manage’). Bij het operationeel maken
van een mogelijke toeslag lijkt het classiﬁceren naar systeemrelevantie wel een aanzienlijke uitdaging te zijn. Daarbij kan het evengoed gebeuren dat een betrekkelijk
kleine bank onmisbaar is voor het systeem, bijvoorbeeld in het betalingverkeer.
Als een bank weet dat ze ‘too important to fail’ is, is de kans aanwezig dat de bank
en klanten anticiperen op een verwachte redding en daardoor juist extra risico’s
nemen. Dit is het zogeheten moral hazard gedrag. Op internationaal niveau vraagt
men zich af of dit effect wel optreedt, namelijk of ‘too important to fail’ daadwerkelijk invloed heeft op hoe een bank opereert. Voor zover dit effect er is, kan worden
beargumenteerd dat bij het opleggen van een surcharge voor bepaalde banken – en
daarmee deze banken het label van ‘systeemrelevant’ te geven – de maatregel precies
het omgekeerde doet dan gewenst. Door op een bank juist dit label te plakken, zou
deze wel eens meer risico’s kunnen gaan nemen in de verwachting toch gered te zullen worden. Dit is dus een van de moeilijkheden waarmee rekening moet worden
gehouden.
Maatregelen die in ieder geval wel effectief zijn in het reduceren van de zorgpunten rondom systeemrelevante banken zijn de eerder in dit hoofdstuk beschreven
aanscherpingen. Met bijvoorbeeld de introductie van prudentere aannames over
de mate waarin verschillende interbancaire leningen gezamenlijk in terugbetalingsmoeilijkheden kunnen komen, zullen de kapitaaleisen voor deze leningen stijgen,
waardoor interbancaire verwevenheid zwaarder wordt belast. Daarnaast zullen ook
de aanscherpingen in het handelsboek eerder de grote instellingen raken omdat de
kleinere vaak in mindere mate over een handelsboek beschikken. Hetzelfde geldt
voor complexe securitisatie producten. Voor zover de nieuwe liquiditeitseisen op
niveau van de individuele onderdelen van een concern zullen worden afgedwongen, zou eveneens kunnen worden beargumenteerd dat grotere instellingen meer
dan proportioneel worden aangepakt. Tot slot geldt dat met het aanscherpen van de
120

De Bazelse akkoorden nader bekeken

kapitaaldeﬁnitie een minder grote rol zal overblijven voor hybride kapitaalvormen,
wat de kans op faillissement voor alle banken in het systeem verkleint en uiteindelijk betekent dat ‘too important to fail’ instellingen minder proﬁjt zullen behalen
van een hogere kredietrating.
Naast een kapitaaltoeslag zijn ook andere manieren denkbaar waarmee kan worden
omgegaan met systeemrelevante banken. Zo worden in 2010 voorstellen uitgewerkt
om een bank te verplichten een ‘living will’ op te stellen. Dit is een document dat
de vormgeving en de belangrijkste aspecten van de instelling en de onderlinge verwevenheden beschrijft. Het doel van het opstellen van een living will is dat zowel
de instelling zelf als de toezichthouder beter voorbereid is op grote schokken. Een
helder overzicht van de juridische structuur en plannen voor de overdracht van het
derivatenboek aan andere partijen kunnen onderdeel van een dergelijk plan zijn.
Dit vraagt echter wel om maatwerk voor elke instelling afzonderlijk.
Liquiditeitstoezicht
Bazel II is een raamwerk van regels voor het solvabiliteitstoezicht. Solvabiliteitstoezicht richt zich op de vraag of de bank voldoende eigen vermogen heeft om (eventuele) verliezen op te vangen. Een ander belangrijk terrein van prudentieel toezicht
op banken is het liquiditeitstoezicht. Liquiditeit betreft de mate waarin een bank
voldoende liquide middelen heeft om aan haar ﬁnanciering- en terugbetalingsverplichtingen te kunnen voldoen. De crisis heeft aangetoond dat ook solvabele instellingen toch in de problemen kunnen komen door liquiditeitsproblemen.
Het Bazels Comité heeft in februari 2000 het document getiteld ‘Sound Practices
for Managing Liquidity in Banking Organisations’ gepubliceerd. Dit document
beschreef ‘gezonde principes’ voor het beheer van de aan liquiditeit verbonden
risico’s. Daarbij werd – naast vele ander aspecten – ook aandacht gevraagd voor
off-balance posities en bijvoorbeeld plannen voor noodsituaties. Dit waren kwalitatieve richtlijnen. Vanwege de complexiteit van de materie en het uiteenlopende
risicoproﬁel van banken wereldwijd is het destijds niet gelukt een internationaal
geharmoniseerd kwantitatief meetinstrumentarium met daarop gebaseerde liquiditeitseisen te ontwikkelen. Toen de eerste symptomen van de ‘subprime crisis’ zich
aandienden, besloot het Bazels Comité echter onmiddellijk tot een intensiever en
meer gecoördineerd liquiditeitstoezicht. Dit resulteerde al in september 2008 in een
grondige herziening van de principes voor liquiditeitsmanagement. Banken worden
bijvoorbeeld geacht stresstests een centrale positie in het liquiditeitsbeheer te geven
en de potentiële liquiditeitrisico’s expliciet mee te nemen in hun zakelijke beslissingen. In Europees verband zijn kwalitatieve eisen voor het aanhouden van een
liquiditeitsbuffer door banken en effecteninstellingen gedetailleerd en gepubliceerd.
Ook zijn principes en aanbevelingen opgesteld over de identiﬁcatie en meting van
de liquiditeitsrisico’s door middel van verschillende instrumenten. Tevens worden
deze hoofdprincipes opgenomen in de aangescherpte Europese kapitaalrichtlijn
121

(CRD), die naar verwachting eind 2010 in werking zal treden. Het speciﬁeke principe een liquiditeitsbuffer aan te houden, moet echter al vanaf midden 2010 worden
toegepast.
In aanvulling hierop zijn door het Bazels Comité enkele harde kwantitatieve minimumnormen voor banken voorgesteld. Volgens deze voorstellen zullen banken een
bepaalde liquiditeitsbuffer moeten aanhouden en moeten voldoen aan een ratio
voor een balansstructuur die een gezonde liquiditeitspositie voor de langere duur
waarborgt. In het eerste halfjaar van 2010 wordt, in samenwerking met de Europese
Commissie, het effect van de minimumnormen voor liquiditeit geanalyseerd in
een geïntegreerde analyse samen met alle andere voorstellen voor aangescherpte
regelgeving. Ook deze ‘Bazelse’ minimum kwantitatieve normen zullen naar verwachting in de CRD worden opgenomen, waarbij nader zal worden uitgezocht hoe
implementatie in de Europese context het meest doeltreffend kan zijn.
Liquiditeitseisen DNB
Vanwege gebrek aan internationale kwantitatieve instrumenten, heeft DNB in 2003
op eigen initiatief een liquiditeitsrapportage met liquiditeitseisen geïntroduceerd
voor banken. Achtergrond hierbij was onder meer de internationalisatie van het
bankwezen en toenemende blootstelling van banken aan off-balance posities, waaronder gesecuritiseerde kredietproducten. Aan de deﬁnitieve toepassing ging in 2002
een proefrapportage vooraf. De rapportage, die op groepsniveau aangrijpt, verving
een eerdere rapportage, die meer op het binnenlandse bedrijf was gericht. Het
raamwerk van de nieuwe regeling werd opgenomen in het Besluit Prudentiële regels
Wft. Daarmee was Nederland één van de eerste landen die groepswijde liquiditeitsrapportages invoerden, inclusief off-balance posities en de daaruit voortvloeiende
kwantitatieve liquiditeitseisen.
De liquiditeitseisen van DNB schrijven voor dat banken een minimum liquiditeitsbuffer in de vorm van liquide activa aanhouden ter grootte van de netto afvloeiing
van gelden gedurende 30 dagen, die zou kunnen ontstaan als zich een gecombineerd
stressscenario zou voordoen van zowel een marktcrisis als een bankspeciﬁeke crisis.
Daarnaast moeten banken de posities (mismatches) na de periode van 30 dagen ter
observatie aan DNB rapporteren. Het aanhouden van een minimum buffer voor
een 30-daagse heftige stressperiode is nu – zeven jaar na invoering in Nederland –
eveneens opgenomen in de Bazelse voorstellen voor minimum liquiditeitsnormen.
In de DNB-liquiditeitsrapportage en -eisen worden off-balance posities ook meegewogen. Het liquiditeitsrisico bij entiteiten zoals SPVs, een risico dat zich tijdens
de crisis heeft gematerialiseerd, is er vooral in gelegen dat de ﬁnanciering van die
entiteiten onverhoopt niet kan worden doorgerold. Dit risico wordt in de liquiditeitsrapportages van DNB meegenomen door het door deze entiteiten uitgegeven
schuldpapier te behandelen alsof dat schuldpapier door de banken zelf is uitgegeven. De Nederlandse liquiditeitseisen schrijven vervolgens voor dat tegenover een
122

De Bazelse akkoorden nader bekeken

dergelijk liquiditeitsrisico aanzienlijke liquiditeitsbuffers moeten staan. Omdat het
aanhouden van liquiditeit kosten met zich brengt, kan en kon de rekening hiervoor
bij de zakelijke activiteiten binnen de bank worden neergelegd. Een dergelijke
beprijzing is een gezond principe bij liquiditeitsmanagement. Ook dit principe is
thans uitdrukkelijk onderdeel van de Bazelse principes voor gezond liquiditeitsrisicomanagement.

123

De rol van fair value accounting in de financiële crisis

7 De rol van fair value accounting in de
ﬁnanciële crisis

Met de komst van de International Financial Reporting Standards is het gebruik van fair
value accounting in Nederland toegenomen. Fair value accounting houdt in dat balansposten
worden gewaardeerd op basis van de waarde waarvoor een instrument potentieel in de markt
verhandeld kan worden. Een alternatieve waarderingsmethode die veel wordt toegepast, is
historische kostprijs. Tijdens de crisis is gebleken dat fair value accounting onverwacht, snel en
hevig kan leiden tot afschrijvingen op de balansen van ﬁnanciële instellingen. DNB past dan
ook prudentiële correcties toe om de procyclische effecten van fair value accounting te matigen.
Publieke verslaggevingseisen zijn voor DNB een gegeven, omdat deze door internationale
‘standard setters’ worden ontwikkeld. Actieve deelname aan internationaal overleg waar
accountancy vraagstukken op de agenda staan, is dan ook noodzakelijk om voor het toezicht
belangrijke effecten van nieuwe accountingstandaarden te signaleren en waar nodig te adresseren.

Internationale harmonisatie van het accounting raamwerk
International Financial Reporting Standards
Accountingstandaarden zijn primair gericht op de publieke jaarverslaggeving van
ondernemingen; ze zijn bedoeld om het publiek zo goed mogelijk te informeren
over de ﬁnanciële positie van de onderneming bij het nemen van economische
beslissingen. Met het publiek worden verschillende belanghebbenden aangeduid:
aandeelhouders, kredietverstrekkers, depositohouders, werknemers, klanten, maar
ook de toezichthouders.
Binnen de Europese Unie, maar ook mondiaal, is er de laatste tien jaar een convergentieproces tussen accountingstandaarden gaande. Sinds 2005 zijn in de Europese
Unie de mondiale International Financial Reporting Standards (IFRS) zelfs
verplicht gesteld voor de geconsolideerde jaarrekening van beursgenoteerde instellingen, waaronder ook banken en verzekeraars. Het besluit IFRS in te voeren in
Europa heeft plaatsgevonden in een context van globalisering, accountingfraudes,
125

recente ﬁnanciële crises in het verre Oosten, Rusland (vanaf 1997), Argentinië (2001)
en het onvermogen binnen Europa zelf accounting standaarden te ontwikkelen.
Het is ook een manifestatie van een convergentietraject tussen IFRS, Amerikaanse
en Japanse accountingstandaarden.
IFRS is ontwikkeld door de International Accounting Standards Board (IASB) en
moet voor implementatie worden goedgekeurd door de Europese Commissie. DNB
speelt bij de ontwikkeling van IFRS een meer indirecte rol door bij te dragen aan
consultatierondes via de Europese Centrale Bank (ECB), het Bazels Comité (Basel
Committee on Banking Supervision, BCBS), de Internationale Vereniging van Verzekeringstoezichthouders (IAIS), het Comité van Europese Bankentoezichthouders
(CEBS) en het Comité van Europese Verzekerings- en Pensioenentoezichthouders
(CEIOPS).
IFRS is alleen verplicht voor beursgenoteerde instellingen. De Nederlandse wetgever heeft de lidstaatoptie geïmplementeerd om ook andere – niet-beursgenoteerde
– instellingen toe te staan op de basis van IFRS te rapporteren. Alle grote banken en
verzekeraars in Nederland rapporteren op basis van IFRS. De overige instellingen
rapporteren op basis van Nederlandse wet- en regelgeving (vastgelegd in Titel 9 van
Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek en verder uitgewerkt in de Richtlijnen voor de
Jaarverslaggeving).
Toegenomen gebruik fair value accounting
Eén van de belangrijkste internationale ontwikkelingen in de accountingstandaarden is het toegenomen gebruik van fair value als waarderingsgrondslag. Traditioneel
gezien werden activa en passiva voornamelijk op kostprijs gewaardeerd. Een fair
value, ook wel reële waarde genoemd, wordt onder de huidige IFRS standaard als
volgt gedeﬁnieerd:
“The amount for which an asset could be exchanged, or a liability settled, between knowledgeable,
willing parties in an arm’s length transaction.” 24

De IASB heeft voor de praktische toepassing van de fair value deﬁnitie een hiërarchie opgesteld op basis van drie niveaus. Fair value wordt vaak gelijkgesteld
aan marktwaarde (‘Level 1 waardering’), echter dit hoeft niet altijd zo te zijn. Het
kan zijn dat marktwaarden niet beschikbaar zijn of dat markten tijdelijk niet
functioneren, waardoor normale prijsvorming niet tot stand kan komen. In dat
geval is men aangewezen op waarden van vergelijkbare activa of instrumenten om
tot een schatting te komen (‘Level 2 waardering’). Als vergelijkbare instrumenten
evenmin voorhanden zijn, moet de fair value worden bepaald met behulp van een
waarderingsmodel (‘Level 3 waardering’). Door internationale convergentie is ook
24 IAS 32.11, IAS 39.9. De IASB stelt een nieuwe definitie voor in een consultatiedocument (ED/2009/5):
“The price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction
between market participants at the measurement date (an exit price)”; www.iasb.org/NR/rdonlyres/
C4096A25-F830-401D-8E2E-9286B194798E/0/EDFairValueMeasurement_website.pdf.

126

De rol van fair value accounting in de financiële crisis

het Nederlandse systeem het laatste decennium meer geënt op het gebruik van fair
values.
Op dit moment gaan zowel IFRS als de Nederlandse richtlijnen niet uitsluitend uit
van fair value waarderingen, maar van een ‘mixed attribute model’. Dit is een model
waarin fair value en kostprijs als waarderingsgrondslagen naast elkaar bestaan. Tabel
1 geeft een gemiddelde balansverdeling van ﬁnanciële activa en passiva weer voor de
tien grootste Nederlandse banken. Zowel activa als passiva worden hoofdzakelijk
op kostprijs gewaardeerd; 70% van de ﬁnanciële activa staat op kostprijs tegen 83%
van de ﬁnanciële passiva.

Tabel 1 Balansgemiddelden 10 grootste Nederlandse banken per 31-12-2008
Financiële activa
Kasmiddelen
Fair value door winst- en
verliesrekening
Fair value door eigen vermogen
(beschikbaar voor verkoop)
Financiële activa op kostprijs

Totaal

Financiële passiva
1,5% Deposito’s banken
19,3% Fair value door winst- en
verliesrekening
9,5% Financiële passiva op kostprijs

4,5%
11,5%
83,2%

69,7% Derivaten-hedge (netto
positie)

0,8%

100% Totaal

100%

Bron: DNB, jaarrekeningcijfers 31-12-2008

Voor- en nadelen van fair value accounting
Fair value beoogt een actueel beeld te geven van de onderliggende waarde van activa
en passiva. Veranderingen in de fundamentals van de onderneming, zoals de stijging of daling van de kredietwaardigheid van klanten of de stijging of daling van de
rentevoet, worden à tempo in de waardering van de activa en passiva tot uitdrukking
gebracht. Dit helpt aandeelhouders bij het bepalen van de actuele marktwaarde van
de onderneming. Een tweede voordeel van fair value accounting is dat het risico’s
inzichtelijk maakt door deze op de balans te brengen – denk bijvoorbeeld aan derivaten en pensioenverplichtingen. Kortom, fair value maakt accountinginformatie
meer actueel en verhoogt de transparantie, wat ook voor DNB als prudentieel toezichthouder waardevol is. Echter, fair value accounting kent ook nadelen waarvoor
door DNB in internationale fora zoals de BIS en de ECB aandacht is gevraagd.25
25 Zie bijvoorbeeld: Basel Committee on Banking Supervision, april 2000, ‘Report to G7 Finance
Ministers and Central Bank Governors on International Accounting Standards’; http://www.bis.org/
publ/bcbs70.pdf?noframes=1.

127

Procyclische werking fair value accounting
Het belangrijkste kritiekpunt is de procyclische werking die uitgaat van toepassing van fair value accounting: het versterkt de conjunctuurbewegingen. In een
opgaande economische conjunctuur geeft fair value accounting de stijging van
marktwaarden weer. Hierdoor laten ﬁnanciële instellingen groeiende winsten zien,
die zij deels gebruiken om het kapitaal te versterken en vervolgens meer leningen
uit te geven. De groei van uitgeleend geld versterkt de conjunctuur, en zo ontstaat
een opwaartse spiraal. In een neergaande conjunctuur gebeurt het omgekeerde. De
waarde van de bezittingen van banken daalt en fair value accounting geeft dat direct
weer. Het kapitaal van een ﬁnanciële instelling daalt hierdoor en dit dwingt banken
tot het afbouwen van hun schulden met gevolgen voor de kredietverlening. Zo
wordt de economische activiteit verder afgeremd.
Onwenselijke onevenwichtigheden ten gevolge van mixed attribute model
Fair value accounting is uiteindelijk geïmplementeerd in de vorm van het zogenoemde mixed attribute model. Daaraan zijn enkele bezwaren verbonden. Zo kan
het mixed attribute model voor onwenselijke onevenwichtigheden zorgen op de
balans. In het mixed attribute model wordt, zoals gezegd, een deel van de activa op
fair value gewaardeerd terwijl de passiva nog steeds veelal tegen historische kostprijs
worden gewaardeerd. Dit leidt er toe dat aan de activazijde ongerealiseerde waardeveranderingen als winst of verlies aan het eigen vermogen worden toegevoegd, terwijl aan de passivazijde geen waardeveranderingen worden geboekt. Wanneer ook
de passivakant op fair value zou worden gewaardeerd, zouden de waardeveranderingen die daar uit voortvloeien de resultaateffecten aan de activazijde deels mitigeren.
Omdat er nu aan de activa- en passivazijde verschillende waarderingsgrondslagen
worden gebruikt, ontstaat een onwenselijke en kunstmatige onevenwichtigheid in
de berekening van resultaat en vermogen. Kunstmatig, omdat schommelingen in
het vermogen een boekhoudkundige en geen economische oorsprong hebben. De
schommelingen aan de passivazijde worden namelijk genegeerd.
Marktwaarden soms niet voorhanden
Een derde nadeel van fair value accounting is dat marktwaarden soms niet voorhanden zijn en de inschattingen daardoor minder betrouwbaar kunnen worden.
In 2008 droogde de markt voor complexe beleggingsproducten op. In de periode
voor 2008 maakten instellingen voor hun waarderingen gebruik van gepubliceerde
prijsnoteringen in een actieve markt. Beginnend in het laatste kwartaal van 2007
viel de waardering op basis van markten weg, omdat er geen actieve markten meer
beschikbaar waren. Dit proces verhevigde in 2008 en leidde er toe dat moest worden
overgegaan op waardering op basis van interne modellen. Interne modellen zijn
onderhevig aan veronderstellingen, vaak gericht op toekomstige verwachtingen, die
soms lastig zijn in te schatten.

128

De rol van fair value accounting in de financiële crisis

Drie andere IFRS aandachtspunten
Naast fair value accounting voor activa, zijn er in de aanloop van en tijdens de crisis
nog drie andere aandachtspunten het vermelden waard. De eerste kwestie betreft
het afwaarderen van incourante leningen. De tweede kwestie heeft betrekking op
fair value accounting voor schulden. Als laatste komen ingenomen posities aan de
orde die niet op de balans voorkomen, de zogeheten off-balance posities.
Afwaarderen van incourante leningen
Ten aanzien van het afwaarderen van incourante leningen of leningen die incourant
dreigen te raken, heeft de IASB in IFRS strikte regels opgenomen. Verliezen mogen
pas in het resultaat worden opgenomen als er een ‘loss event’ is: een objectief signaal
dat een schuldenaar in de problemen raakt. In dit ‘incurred loss model’ wordt minder ruimte gegeven om voorzieningen te treffen in vergelijking met de Nederlandse
accountingstandaarden die voorheen werden gehanteerd, waar eerder rekening
mocht worden gehouden met de kans dat een lening oninbaar werd. De IASB is
hierin strikt omdat het wil voorkomen dat voorzieningen worden gebruikt om op
te potten, zodat er later ruimte is om de winst te stabiliseren of te manipuleren.
Het incurred loss model kan echter tot problemen leiden in een hoogconjunctuur,
omdat zich dan geen deconﬁtures voordoen, terwijl er waarschijnlijk wel leningen
uitstaan met een hoog risico. Vooral met betrekking tot hoge risicoleningen doet
zich onder IFRS het probleem voor dat de risico-opslag in de interestbetalingen niet
opzij gezet kan worden als ‘een appeltje voor de dorst’. Het huidige IASB incurred
loss model houdt dat tegen. Die risicopremies worden als gevolg hiervan als winst
verantwoord. Die winst is in principe niet verdiend, wat niet prudent is. In een laagconjunctuur ontstaan dan problemen, omdat er voorafgaande aan de laagconjunctuur niet of onvoldoende voorzieningen zijn getroffen.26 Sinds 2009 werkt de IASB
aan een alternatief voor het incurred loss model.
Fair value accounting voor schulden
Fair value accounting voor passiva leidt tot de contra-intuïtieve situatie dat wanneer de eigen kredietwaardigheid van een ﬁnanciële instelling verslechtert, haar
leningen minder waard worden. Dit komt doordat de verstrekker van de lening er
minder vertrouwen in heeft dat hij zijn geld gaat terugkrijgen. Dit levert voor de
ﬁnanciële instelling een (weliswaar tijdelijk) voordeel op, de waarde van de schuld
wordt immers minder. Doordat de waarde van de schuld minder wordt, behaalt
de instelling een voordeel, wat leidt tot een stijging van het eigen vermogen. Zo
maakt een bank winst op haar passiva als zij er slecht voor staat, hoewel het effect
van de daling van activawaarden nog altijd groter zal zijn. Omdat DNB het nemen
van deze winsten niet wenselijk vindt, worden deze uit de prudentiële rapportages
geﬁlterd.
26 Spanje kent voor banken een dynamisch systeem van voorzieningen. De Spaanse toezichthouder
legt dit model op aan de onder haar toezicht staande instellingen, omdat de toezichthouder de
bevoegdheid heeft nationale accountingstandaarden te implementeren. Deze bevoegdheid kent DNB
niet. Daarnaast steunt het Spaanse systeem op een kredietregister, iets wat Nederland niet kent.

129

Off-balance posities
Securitisaties en repurchase agreements mogen onder IFRS buiten de balans
worden gehouden, mits zij aan bepaalde voorwaarden voldoen. Op dit moment
zijn de regels om een positie buiten de balans te houden onder IFRS veel strikter
dan onder US General Accepted Accounting Principles (US GAAP). Er wordt niet
alleen naar de juridische constructie gekeken, maar ook naar wie de risico’s loopt
en het uiteindelijke voordeel verkrijgt (‘risk en reward principe’). Mede door het
convergentietraject tussen IFRS en US GAAP, laat de IASB dit risk and reward principe in een nieuw voorstel los.27 Hiervoor in de plaats komt een control principe,
wat juridischer van aard is en door constructies makkelijker omzeild kan worden.
DNB heeft in samenwerking met het Bazels Comité en CEBS commentaarbrieven
geschreven naar de IASB, waarin zij hiervoor waarschuwt. De uitkomst van het
proces staat nog niet vast. Overigens wordt voor prudentiële doeleinden door de
constructies heen gekeken en worden instellingen verplicht gesteld een deel van de
gesecuritiseerde portefeuilles zelf aan te houden, waarmee een extra prikkel voor
risicobeheersing wordt gegeven.

Accounting en toezicht DNB
Eensporige en consistente informatievoorziening gewenst
Zowel IFRS als de Nederlandse richtlijnen zijn door DNB toegelaten als basis voor
de prudentiële rapportages in het Nederlandse solvabiliteitstoezicht. Hierbij is
sprake van een consistentie-eis: wanneer de jaarrekening op basis van IFRS wordt
gerapporteerd, zal dat ook moeten gelden voor de rapportages aan DNB (‘eensporige verslaggeving’). De informatie die de toezichthouder krijgt over de economische werkelijkheid kan en mag namelijk niet teveel verschillen van de informatie die
aan de markt wordt verstrekt. Daarnaast is eensporige verslaggeving efﬁciënt: het
voorkomt onnodige administratieve lasten.
Wanneer de informatiebehoefte van de toezichthouder afwijkt van de informatie
in het jaarverslag, dan wordt de jaarverslaggeving gecorrigeerd met prudentiële aanpassingen. Ook kan de toezichthouder aanvullende toezichtrapportages opvragen,
wanneer zij behoefte heeft aan meer gedetailleerde informatie op bepaalde risicogebieden. DNB is geen voorstander van een dubbele administratie voor publieke
jaarverslaggeving en de prudentiële rapportage (tweesporigheid). Ook moeten afwijkingen van de publieke jaarverslaggeving voor toezichtdoeleinden materieel zijn en
sectorspeciﬁek gemotiveerd kunnen worden.
Accountancyregels zijn voor DNB een gegeven, slechts indirecte invloed
Het parlement heeft midden jaren negentig de bevoegdheid voor DNB om regels te
stellen voor het toenmalige accounting framework voor banken overgebracht naar
27 Zie ‘Exposure draft ED 10 Consolidated Financial Statements’, 18 december 2008; http://www.iasb.
org/NR/rdonlyres/DAEA5425-4ABE-4217-8429-DB395333E8CC/0/ED10_STANDARD_1208.pdf.

130

De rol van fair value accounting in de financiële crisis

het wetgevingsdomein, onder vastlegging van deze bevoegdheid in Titel 9 van Boek
2 van het Burgerlijk Wetboek. Sindsdien wordt DNB slechts geraadpleegd door
het Ministerie van Financiën en het Ministerie van Justitie over de gevolgen van
voorgenomen wijzingen in de jaarverslaggevingsregels voor banken en verzekeraars.
Vooral na de introductie van IFRS, heeft DNB weinig of geen ruimte een eigen
koers te varen op het gebied van verslaggevingsregels. DNB opereert voor wat
beleid betreft binnen Europees verband; additionele nationale invulling (ook wel
‘gold plating’ genoemd), is iets wat buiten de bevoegdheden van DNB ligt. DNB
oefent wel een indirecte invloed uit op de IASB, door deel te nemen in de consultatieprocessen via de internationale gremia waarin DNB participeert, zoals de ECB,
Bazels Comité, CEBS, IAIS en CEIOPS. Inmiddels is door de crisis een beweging
op gang gekomen die de invloed van vooral bancaire toezichthouders op verslaggevingsregels lijkt te versterken, met als doel dat de IASB met het oog op de ﬁnanciële
stabiliteit beter naar de toezichthouders gaat luisteren.
Waar lopen IFRS en toezicht uiteen?
Ook al dient de publieke jaarverslaggeving als basis, DNB heeft als prudentieel
toezichthouder een ander belang bij ﬁnanciële cijfers dan beleggers. Dit afwijkende
belang manifesteert zich in een systeem van aftrekposten en correcties waarmee de
accountingcijfers worden aangepast voor prudentiële doelen. Met IFRS werden tal
van veranderingen geïntroduceerd in waardering en classiﬁcatie, in het bijzonder
een uitbreiding van het gebruik van fair value. Deze veranderingen hadden invloed
op het gebruik van accountinginformatie voor toezichtdoeleinden, waarbij DNB
onderscheid ging maken tussen het gebruik van fair value door banken en verzekeraars.
DNB heeft zowel voor als tijdens de crisis een genuanceerd standpunt ingenomen
met betrekking tot het gebruik van fair values en het mixed attribute model voor
banken. Voor banken staat DNB – in lijn met het Bazels Comité, CEBS en de ECB
– een beperkt gebruik van fair value voor, afhankelijk van het bedrijfsmodel van
een bank en van de basis waarop risico’s binnen een instelling worden gemanaged.
Banken hebben bezwaar tegen het gebruik van fair value omdat er onder de huidige
regels meer activa dan passiva op fair value worden gewaardeerd, waardoor er een
mismatch ontstaat tussen de waarde van de bezittingen en schulden. Daarnaast
ontstaat er waarderingsonzekerheid wanneer markten illiquide worden en interne
modellen worden gebruikt voor het vaststellen van de waarde.
Vanouds werd door banken alleen het handelsboek op marktwaarde gerapporteerd,
terwijl het bankenboek op kostprijs werd verantwoord. Met IFRS gingen ook delen
van het bankenboek over op fair value, wat voornamelijk tot uitdrukking kwam in
de Available-for-Sale (beschikbaar voor verkoop) portefeuille. In deze portefeuille
zitten fair value waarderingen waarvan de ongerealiseerde waarveranderingen
rechtstreeks in het eigen vermogen worden geboekt, tenzij er een afwaardering
131

plaatsvindt. Het Bazels Comité en CEBS ontwikkelden ﬁlters om de procyclische
werking van IFRS te matigen en deze ﬁlters zijn ook door DNB geïmplementeerd.28
Een voorbeeld is het eliminatieﬁlter op ongerealiseerde winsten en verliezen van
Available-for-Sale schuldinstrumenten. Een ander voorbeeld van een ﬁlter is het
aftrekken van resultaten ten aanzien van veranderingen in het eigen kredietrisico.
Daarnaast is door het Bazels Comité in 2006 guidance gegeven voor de toepassing van de IFRS fair value optie en de impairment van leningen. De ﬁlters waren
bedoeld als tijdelijk tot de herziening van de kapitaaldeﬁnitie, die nu in gang is, en
werden samen met IFRS in een tijd van hoogconjunctuur ingevoerd.
Aan de verzekeringskant werden activa voornamelijk op kostprijs gewaardeerd,
waarbij een vaste rekenrente werd gehanteerd voor het waarderen van de verzekeringsverplichtingen. Door de introductie van IFRS moesten ook daar delen
van de activa gewaardeerd gaan worden op fair value, terwijl de verzekeringsverplichtingen vooralsnog op kostprijs mochten blijven staan in afwachting van een
deﬁnitieve standaard over verzekeringscontracten. De prudentiële balans van de
verzekeraar, dat is de balans die wordt gebruikt door de toezichthouder voor het
berekenen van het toetsingsvermogen, zal in lijn met Solvency II op basis van fair
value worden gewaardeerd. Hier wijken de prudentiële rapportages dus af van wat
IFRS voorschrijft. Reden hiervoor is dat een goede match tussen de bezittingen en
verplichtingen van een verzekeraar essentieel is, waardoor één actuele en tijdige
waarderingsgrondslag de voorkeur heeft. Resultaatvolatiliteit en het effect van deze
onzekerheid op de ﬁnanciële stabiliteit spelen voor de verzekeraars een kleinere rol
dan voor banken. Als bij banken onzekerheid ontstaat omtrent de waarde van de
bank, bestaat de kans dat spaarders hun geld opnemen met als potentieel gevolg een
bank run. Voor verzekeraars bestaat dit risico in veel mindere mate.
Rol van de externe accountant voor DNB
Een publieke jaarrekening van een ﬁnanciële instelling is altijd voorzien van een
accountantsverklaring. Een accountantsverklaring geeft een oordeel over de risico’s
op fouten in de jaarrekening. Dit geeft de gebruiker van de jaarrekening, en dus
ook DNB, een grotere zekerheid om te steunen op de gepubliceerde cijfers. Ook de
prudentiële rapportages worden eens per jaar door een externe accountant gecertiﬁceerd. Tijdens de crisis ontstond de vraag of accountants wel voldoende kritisch
hebben gekeken naar de jaarrekening van ﬁnanciële instellingen. Immers, accountants geven bijna altijd een goedkeurende verklaring, met slechts in een beperkt aantal gevallen een toelichting. Ook van alle banken die later staatssteun nodig hadden,
zijn de jaarrekeningen steeds voorzien geweest van een goedkeurende verklaring
van de accountant, zonder twijfel over de continuïteit. Op grond van de Wet op het
ﬁnanciëel toezicht (Wft) heeft de externe accountant van een ﬁnanciële instelling
28 Zie bijvoorbeeld CEBS, ‘Analytical report on prudential filters for regulatory capital’, 5 oktober 2007;
http://www.c-ebs.org/getdoc/d0ce6620-b3f7-40a5-8e5b-bc380f22f6ce/145Final_Analytical_report_on_
prudential_filters.aspx.

132

De rol van fair value accounting in de financiële crisis

daarnaast de verplichting een toetsing en beoordeling van de organisatie-inrichting
en risicobeheersing te verrichten. Bovendien bestaat er een meldingsplicht aan
DNB indien de accountant zich zorgen maakt over het voortbestaan van de instelling of wanneer de accountant niet tot een goedkeurende verklaring kan komen.
De accountant heeft zelden van deze meldingsplicht aan DNB gebruik gemaakt.
Dit heeft in het voorjaar van 2009 op initiatief van DNB geleid tot een herinnering
vanuit het NIVRA aan alle leden.
Sinds 2004 werkt DNB in samenwerking met accountants en instellingen aan
het verbeteren van het tripartiete overleg tussen de externe accountant, de ﬁnanciële instelling en de toezichthouder. Het resultaat hiervan is dat de prudentiële
rapportages ook onder het Basel II raamwerk onderdeel blijven uitmaken van de
accountantscontrole. Daarnaast vinden er risico brainstormsessies plaats met DNB,
de accountant en de instelling. Tijdens de crisis is het verbeteren van het tripartiete
overleg in een stroomversnelling terecht gekomen. Meer dan ooit beseffen alle
partijen het belang van kennis delen.29

Fair value in crisistijd
In goede en slechte tijden
Fair value accounting is niet de oorzaak voor het ontstaan van de huidige ﬁnanciële
crisis, maar heeft de crisis wel versterkt. Het feit dat alle vorige bankcrises en bubbels onder het nog grotendeels historische kostenregime plaatsvonden, geeft al aan
dat fair value accounting sec niet de oorzaak kan zijn van de huidige crisis.
Bij het kiezen van de juiste waarderingsgrondslag spelen twee aspecten een rol:
informatie moet relevant zijn voor het nemen van economische beslissingen, maar
ook veriﬁeerbaar zijn wanneer accountinginformatie een rol speelt in contracten en
wet- en regelgeving. Zo kan een kredietverstrekker contractuele ﬁnanciële voorwaarden stellen op basis van accountinginformatie, wanneer een lening wordt verstrekt.
Mede door de crisis wordt duidelijk dat de afweging tussen het belang van relevantie en het belang van veriﬁeerbaarheid ook wordt beïnvloed door de economische
conjunctuur van dat moment.
Het begin van de 21e eeuw stond in het teken van economische groei en het vergroten van de rol en macht van aandeelhouders in een onderneming. Er wordt
sterk de nadruk gelegd op de relevantie van accounting voor aandeelhouders door
analisten, beleggers (ook via de International Organization of Securities Commissions, IOSCO, en de AFM), de IASB en de Amerikaanse standard setter, de
Financial Accounting Standards Board (FASB). Deze partijen hechten waarde aan
transparante informatie waarmee tijdig beslist kan worden over het aan- en verkopen van instrumenten. Zelfs wanneer er geen marktprijs voorhanden is, schrijven
29 Speech DNB president Wellink, Nivra Accountantsdag 25 november 2009; http://www.dnb.nl/
nieuws-en-publicaties/nieuwsoverzicht-en-archief/speeches-2009/dnb225236.jsp.

133

regelgevende instanties voor activa en passiva te waarderen tegen hypothetische
marktwaarden. In een normale of opgaande conjunctuur levert de focus op marktwaarden relatief weinig accountingtechnische problemen op; de transparantie en
actuele informatie stimuleren juist de economische groei.
In een neergaande conjunctuur verschuift de aandacht naar de contractuele rol
van accounting. Markten drogen op, waardoor de toepassing van fair value minder
eenduidig wordt. Daarnaast worden leningen en contracten vaker herzien in een
neergaande conjunctuur. Accounting informatie dient dan vooral veriﬁeerbaar
te zijn en fair value waarderingen worden onzeker. Deze informatie is vooral van
belang voor partijen zoals de toezichthouder, de ﬁscus en vreemd vermogenverschaffers die zich op de contractuele rol van accounting concentreren. De vraag
naar fair value informatie enerzijds en veriﬁeerbare informatie anderzijds is daarom
dynamisch.
Was fair value voorbereid op de huidige ﬁnanciële crisis?
De afweging tussen het belang van relevantie en het belang van veriﬁeerbaarheid
is ook altijd door DNB, het Bazels Comité en andere gremia gemaakt, zoals in het
rapport van het Bazels Comité aan de G7 uit 2000, waarin expliciet wordt ingegaan
op de afweging tussen relevantie en betrouwbaarheid.30 Academici, accountants,
politici, toezichthouders, standard setters, analisten, rating agencies en ﬁnanciële
instellingen waren bekend met de voor- en nadelen van fair value accounting. De
nadelen zijn met verschillende oplossingen geadresseerd, waaronder verbeterde
governance en risicomanagement, het strikter toepassen van de fair value optie
categorie en het indelen van activa en passiva in verschillende categorieën door
toepassing van het mixed attribute model. De striktere toepassing van de fair value
optie hield in dat instellingen weliswaar konden kiezen voor de optie een instrument op fair value te waarderen, maar dat deze keuze niet zonder meer kon worden
teruggedraaid.
Het erkennen van een zwakheid in fair value accounting is wat anders dan het
herkennen van de manifestaties ervan. Fair value is te zien als het medium waarmee
de economische waarde van bezittingen en verplichtingen aan stakeholders wordt
gecommuniceerd. De snelheid waarmee tijdens de crisis de impact van fair value
accounting zich manifesteerde, was nog niet eerder voorgekomen: afwaarderingen
van activa leidden tot een daling in het eigen vermogen, waardoor schuldposities
moesten worden afgebouwd. Dit leidde weer tot nieuwe ingrepen en meer afwaarderingen. De cascade van waardedalingen en de daarmee samenhangende acties van
toezichthouders en andere stakeholders in ﬁnanciële instellingen resulteerden in
een situatie waarin zorgvuldig handelen van alle betrokkenen onder druk kwam te
staan, en daarmee ook de ﬁnanciële stabiliteit. Een ander punt van zorg was het
30 Zie Basel Committee on Banking Supervision, ‘Report to G7 Finance Ministers and Central Bank
Governors on International Accounting Standards’, april 2000; http://www.bis.org/publ/bcbs70.
pdf?noframes=1.

134

De rol van fair value accounting in de financiële crisis

opdrogen van diverse ﬁnanciële markten, waardoor fair value waarderingen op basis
van marktwaarden vrij plotseling en onverwacht niet meer mogelijk waren. Er moest
geleidelijk worden overgegaan op minder betrouwbare waarderingstechnieken die
meer subjectief waren.
Als reactie op de ontstane problematiek rondom fair value accounting kwam het
IASB Expert Advisory panel in oktober 2008 met aanbevelingen voor de waardering
van ﬁnanciële instrumenten in illiquide markten. Daarnaast kwam de IASB met
de mogelijkheid fair value waarderingen te mogen herclassiﬁceren naar historische
kostprijs. Ook is de IASB een grootschalig project gestart met als doel de herziening
van accountingstandaarden met betrekking tot ﬁnanciële instrumenten, wat moet
leiden tot de nieuwe IFRS 9. Deze toekomstige ontwikkelingen worden besproken
in een volgende paragraaf.
Rol van DNB voor en tijdens de crisis
DNB heeft via het Bazels Comité en de ECB, bezwaren naar voren gebracht tegen
een full fair value systeem. Zoals eerder genoemd, is uiteindelijk niet besloten tot
een full fair value systeem, maar hebben partijen zich gevonden in het compromis
van het mixed attribute model. Full fair value accounting sluit namelijk niet aan
op het business model van veel banken, omdat veel instrumenten op contractuele
basis tot het einde van de looptijd worden aangehouden. Een voorbeeld is een
verstrekte hypotheek aan een klant. Van belang zijn de overeengekomen rente en
de aﬂossing op de lening met de klant. Hoeveel een dergelijke lening in de markt
waard zou zijn, is eigenlijk irrelevant, omdat de houder ervan niet van plan is deze
lening te gaan verhandelen. DNB heeft fair value accounting ook altijd kritisch
bejegend wegens de sterkere volatiliteit van de winst die fair value accounting met
zich brengt. Deze extra volatiliteit kan bovendien het vertrouwen van het publiek
in de bancaire sector ondermijnen.
De gesignaleerde risico’s van fair value accounting hebben echter geen aanleiding
gegeven de invoering van IFRS in 2005 tegen te houden. Een afschafﬁng van IFRS
zou een grote terugslag zijn voor de internationale convergentie en tevens leiden
tot politisering van het standard setting process, lagere regelkwaliteit en tot hogere
uitvoeringskosten. De IASB is een onafhankelijke partij met veel expertise op het
gebied van accounting, en het beste in staat de informatiebehoeften van alle betrokken partijen in het oog te houden. Het Bazels Comité en de ECB hebben actief
bijgedragen aan het inperken van de toepassing van de fair value optie. Daarnaast
heeft het Bazels Comité een bemiddelende rol gespeeld om binnen het IFRS incurred loss model meer ruimte te scheppen voor het afwaarderen van leningen.
Binnen Nederland heeft DNB ten tijde van de crisis de dialoog tussen banken,
verzekeraars en accountants gestimuleerd. Een belangrijk evenement waaraan

135

genoemde partijen deelnamen, was het Fair value seminar van 9 oktober 2008.31
DNB heeft toen opgeroepen de ruimte te benutten die IFRS biedt voor het gebruik
van waarderingsmodellen op basis van verwachte toekomstige kasstromen. Dit met
het doel de cascade van waardedalingen te helpen stoppen, die zich toen in al haar
volheid manifesteerde. DNB heeft overigens geen wettelijke bevoegdheid aanwijzingen aan accountants te geven.

Toekomstige IFRS ontwikkelingen
Als gevolg van de crisis is de IASB een traject gestart om de gemanifesteerde accountingkwesties te adresseren, die onder meer zijn aangekaart door de G20 top en de
Financial Stability Board (tot april 2009 het Financial Stability Forum). De belangrijkste activiteiten waaraan de IASB op dit moment werkt, zijn vereenvoudiging
van de verslaggevingregels, intensievere samenwerking met toezichthouders en een
convergentie tussen IFRS en US GAAP.32 Onderdeel van het project is de herziening van de accountingstandaard IAS 39, Financial Instruments: Recognition and
Measurement. De IASB heeft dit onderdeel opgesplitst in drie deelonderwerpen:
classiﬁcation and measurement, impairment methodology en hedge accounting.
De nieuwe regelgeving over deze onderwerpen wordt samengevoegd in een nieuwe
standaard, IFRS 9, die de bestaande IAS 39 zal vervangen.
Het eerste onderdeel van de IFRS 9 standaard, classiﬁcation and measurement, is
op 12 november 2009 door de IASB gepubliceerd. Echter, de Europese Unie heeft
de nieuwe standaard nog niet goedgekeurd. Nieuwe voorstellen rondom afwaarderingen op leningportefeuilles staan open voor publiek commentaar tot 30 juni
2010. De standaard met betrekking tot hedge accounting is op dit moment nog in
ontwikkeling.
DNB neemt actief deel aan verschillende internationale gremia waarin de herziening van IAS 39 aan de orde is. Zo heeft DNB zitting in de high level working group
on the G20 accounting recommendations van het Bazels Comité. Met het oog op
de nieuwe IFRS 9 standaard en in het licht van de nieuwe kapitaaldeﬁnitie, zal het
Bazels Comité ook de werking van prudentiële ﬁlters opnieuw bekijken. Daarnaast
wordt er aan andere voorstellen gewerkt om de procycliciteit in IFRS en Bazel II te
adresseren.33
Het Bazels Comité heeft in augustus 2009 een set van leidende beginselen uitgebracht die als doel hebben de IASB te ondersteunen bij de herziening van IAS 39.34
Dit initiatief is mede tot stand gekomen om de accountingstandaard te verbeteren
vanuit het oogpunt van de prudentiële toezichthouder. Het Bazels Comité hoopt
31 Speech toenmalig DNB directeur Toezicht banken Schilder, DNB-seminar ‘Fair value accounting,
een jaar later’, 9 november 2008; http://www.dnb.nl/nieuws-en-publicaties/nieuwsoverzicht-en-archief/
speeches-2008/dnb202225.jsp.
32 Zie ook de IASB website; http://www.iasb.org/Financial+crisis/Response+to+the+credit+crisis.htm.
33 Zie Basel Committee on Banking Supervision, ‘Strenghtening the resilence of the banking sector
(consultative document)’, 17 december 2009; http://www.bis.org/publ/bcbs164.pdf?noframes=.
34 Http://www.bis.org/publ/bcbs161.pdf.

136

De rol van fair value accounting in de financiële crisis

dat de IASB deze principes in de nieuwe standaard tot uitdrukking laat komen. De
principes schrijven onder andere voor dat de vervanging van IAS 39 de relevantie en
kwaliteit moet bevorderen van de ﬁnanciële informatie voor het nemen van beslissingen voor prudentiële toezichthouders en dat de nieuwe standaard niet onnodig
complex mag zijn. Daarnaast moet de nieuwe standaard lessen van de crisis adequaat verwerken: verliezen op leningportefeuilles dienen eerder in het resultaat te
worden verwerkt, er moet erkend worden dat fair values ongeschikt zijn wanneer
markten illiquide zijn, herclassiﬁcaties van fair value naar kostprijs moeten onder
bepaalde omstandigheden worden toegestaan en het level playing ﬁeld tussen jurisdicties dient versterkt te worden.
Daarnaast heeft het Bazels Comité ook enkele principes ten aanzien van fair values
opgesteld. Zo geeft het Bazels Comité aan dat fair value een geschikte waarderingsgrondslag is voor instrumenten die worden aangehouden voor handelsdoeleinden,
maar niet zou moeten worden gebruikt voor instrumenten die op basis van kostprijs
worden gemanaged. Daarnaast moet het slechts beperkt mogelijk blijven om gebruik
te maken van de optie om ﬁnanciële instrumenten op fair value te waarderen. Ook
moet de nieuwe standaard de mogelijkheid bieden waarderingsaanpassingen te
maken wanneer er sprake is van grote onzekerheid rondom de waardering van een
instrument. Daarnaast moet een fair value waardering altijd worden ondersteund
met voldoende disclosures.
DNB is via het Bazels Comité ook actief betrokken bij de ontwikkeling van een
nieuw afwaarderingsmodel voor de leningportefeuille op basis van verwachte verliezen (‘expected loss model’).35 Dit voorstel zal naar verwachting in het voorjaar van
2010 zijn afgerond en vervolgens als voorstel aan de IASB worden gepresenteerd.
Belangrijkste uitgangspunten hier zijn dat de tekortkomingen van het huidige incurred loss model in het nieuwe model moeten worden geadresseerd, zonder dat dit
leidt tot een toename in het gebruik van fair values. Voorzieningen voor toekomstig
verwachte verliezen moeten eerder worden getroffen. Er moet dus meer worden
gekeken naar de verwachtingen voor de toekomst, zodat ook de procyclische werking wordt afgeremd.
Het Bazels Comité hoopt dat de IASB de bovengenoemde principes in de nieuwe
IFRS 9 standaard zal overnemen. Daarnaast werkt het Bazels Comité aan implementatierichtlijnen voor instellingen en toezichthouders, mocht dit voorgestelde
model door de IASB worden overgenomen.
Ook met betrekking tot accountingstandaarden voor verzekeraars is sprake van
diverse ontwikkelingen. Lange tijd bestond er geen internationale accountingstandaard voor verzekeringscontracten. In 2004 kwam de IASB met de standaard IFRS
4, die de knelpunten rondom accounting van verzekeringscontracten aanpakte, zij
35 Press release Basel Committee on Banking Supervision, ‘Group of Central Bank Governors and
Heads of Supervision reinforces Basel Committee reform package’, 11 januari 2010; http://www.bis.org/
press/p100111.htm.

137

het slechts in zeer beperkte vorm. Op dit moment ontwikkelt de IASB een herziene
versie van IFRS 4, waarin uitgebreidere en meer gedetailleerde standaarden worden
verwerkt voor accounting met betrekking tot verzekeringscontracten. In de tweede
helft van 2010 zal de IASB een exposure draft uitbrengen over deze standaard en
de planning is dat de nieuwe standaard vanaf 2011 in IFRS wordt opgenomen. Ook
bij de totstandkoming van deze nieuwe standaard is DNB actief betrokken via haar
deelname aan internationale gremia als de IAIS en CEIOPS.

138

Corporate governance en toezicht

8 Corporate governance en toezicht

Door bedrijfsschandalen is corporate governance sinds eind jaren negentig prominent in de
belangstelling gekomen. In verschillende landen zagen corporate governance codes het licht.
In Nederland stonden daarbij diverse thema’s centraal: het tegengaan van beschermingsconstructies, het verbeteren van interne controle en interne beheersing, het versterken van de
rol van de Raad van Commissarissen en het vergroten van de macht van de aandeelhouder.
Vanwege het verband met het toezicht op een beheerste en integere bedrijfsvoering is corporate
governance relevant voor DNB als toezichthouder. Dit hoofdstuk gaat dieper in op een aantal
deelonderwerpen dat actueel is in relatie tot de ﬁnanciële crisis: de rol en het functioneren
van (i) de Raad van Bestuur, (ii) de Raad van Commissarissen en (iii) de aandeelhouders,
alsmede de prikkelwerking van het beloningsbeleid.

Ontwikkelingen corporate governance in vogelvlucht
Bedrijfsschandalen als bakermat
De bakermat van het beleid inzake corporate governance ligt grotendeels in bedrijfsschandalen in de jaren negentig. In het Verenigd Koninkrijk werd in 1992 de eerste
corporate governance code ontwikkeld, het Cadbury Report. Directe aanleiding
waren accounting- en systeemfraudes die de ondergang van textielonderneming
Polly Peck en de internationale bank BCCI tot gevolg hadden. Door deze bedrijfsschandalen groeide de belangstelling voor het verbeteren van interne controlesystemen. Dit resulteerde in het COSO-rapport in 1992.36 In de Verenigde Staten
leidden slechte commerciële prestaties van het Amerikaanse bedrijfsleven tot de
‘General Motors richtlijnen’ in 1994. Deze richtlijnen bevatten normen voor ondernemingsbesturen in de Verenigde Staten. In 1995 kwam een omvangrijke fraude aan
het licht bij de Engelse bank Barings die door de activiteiten van één medewerker

36 COSO staat voor Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission. In het
COSO-rapport worden aanbevelingen gedaan en richtlijnen aangegeven ten aanzien van interne
controle en interne beheersing. Het rapport is aangevuld in 1994 en geactualiseerd in 2004.

139

ruim USD 1 miljard verloor bij speculaties, omdat de interne controlesystemen van
de bank niet goed functioneerden.
Na het barsten van de internetzeepbel in 2001 kwam wederom een aantal grote
accountingfraudes aan het licht. Deze kregen veel aandacht van media en politiek.
In de Verenigde Staten speelde dit bij Enron (2001), wat leidde tot de ondergang
van accountantskantoor Arthur Andersen, en WorldCom (2002). Mede onder druk
van de publieke opinie kwam spoedig hierna in de Verenigde Staten de SarbanesOxley Act (2002) tot stand. Met deze wet werden de regels voor deugdelijk ondernemingsbestuur aangescherpt en uitgebreid. De focus lag op het vergroten van de
transparantie en het verbeteren van de interne controle en ﬁnanciële rapportages.
Op Europees niveau verscheen in 2001 het ‘Final report of the high level group
of company law experts’, waarin aanbevelingen stonden voor het verbeteren van
het ondernemingsrecht. De initiële focus was gericht op het aanpassen van overnamerichtlijnen. Dit rapport en nieuwe schandalen in 2003 in Italië (Parmalat) en
Nederland (Ahold) leidden tot de ontwikkeling en aanscherping van corporate
governance codes. De Europese Commissie kwam in 2003 met een plan gericht op
het verbeteren van corporate governance en disclosure (openheid), het versterken
van aandeelhoudersrechten, het moderniseren van de Raad van Bestuur (RvB) en
het harmoniseren van corporate governance codes van de lidstaten. Dit mondde
uit in Europese richtlijnen die beschermingsconstructies rondom overnames wettelijk aan banden legden en de macht van de aandeelhouders vergrootten. Naast
deze richtlijnen werd in 2007 ook de richtlijn deelnemingen in de ﬁnanciele sector
van kracht (‘de vvgb-richtlijn’), die uiterlijk maart 2009 in de lidstaten moest zijn
geïmplementeerd.37
Corporate governance in Nederland
In Nederland werden de fundamenten voor de verhoudingen in het bestuur van
ondernemingen nader vastgelegd in de Structuurwet van 1971. In deze wet werd
vastgelegd dat de RvB verantwoording aﬂegt aan de Raad van Commissarissen
(RvC). Daarnaast werd bepaald dat de leden van de RvC door middel van coöptatie
worden benoemd. De RvC heeft in dit systeem de taak een afweging te maken van
de belangen van alle stakeholders van de onderneming, waarbij de aandeelhouders
slechts één van de partijen zijn.
In de discussie rondom corporate governance hebben in Nederland de afgelopen
jaren diverse thema’s centraal gestaan: het tegengaan van beschermingsconstructies,
het verbeteren van interne controle en interne beheersing, het versterken van de rol
van de RvC en het vergroten van de macht van de aandeelhouder. Deze discussie
werd mede gevoed door bedrijfsschandalen in binnen- en buitenland.
37 De Nederlandse implementatiewetgeving is in januari 2010 naar het parlement gezonden
(Kamerstukken II, 2009/10, 32 292).

140

Corporate governance en toezicht

Om het te voeren beleid op het gebied van corporate governance uit te werken,
werd een aantal commissies ingesteld. De commissie Peters (1996), onder leiding
van Jaap Peters, onder meer oud-voorzitter van de RvB van Aegon, moest onderzoeken of het evenwicht tussen toezicht, bestuur en aandeelhouders binnen de
beursgenoteerde vennootschappen houdbaar was tegen de achtergrond van de
internationalisering van de economie. Het rapport dat in 1997 verscheen werd door
het bedrijfsleven lauw ontvangen. In 2003 werd de commissie Tabaksblat, onder
leiding van Morris Tabaksblat, onder meer oud-voorzitter van de RvB van Unilever,
gevraagd een code te ontwikkelen om de corporate governance te verbeteren. De
resulterende Code Tabaksblat (december 2003) richtte zich vooral op het vergroten
van transparantie van ondernemingen ten opzichte van aandeelhouders. Onderdeel
van de Code is de wettelijk verankerde regel ‘pas toe of leg uit’: de beursgenoteerde
vennootschappen moeten de principes en bepalingen van de Code naleven, dan wel
gemotiveerd in hun jaarverslag uiteenzetten waarom van naleving werd afgezien.
Met deze wettelijke verankering ging de Code verder dan het vrijblijvende karakter
van de aanbevelingen van de commissie Peters. In 2004 werd de Monitoring Commissie Corporate Governance Code ingesteld (commissie Frijns, genoemd naar
Jean Frijns, onder meer oud-directeur vermogensbeheer van ABP). Deze commissie
brengt de mate van naleving van de Code Tabaksblat in kaart, signaleert eventuele
onduidelijkheden en brengt jaarlijks advies uit aan de Ministers van Financiën en
Justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken. Uit de evaluatie in 2006
bleek onder andere dat beursgenoteerde vennootschappen de Code steeds beter
naleefden, hoewel op het gebied van het beloningsbeleid de transparantie gering
was. De door de commisie Frijns in 2008 geactualiseerde Corporate Governance
Code Tabaksblat trad op 1 januari 2009 in werking. De principes uit de herziene
Code kunnen, aldus de commissie Frijns, worden opgevat als de moderne, en
inmiddels breed gedragen, algemene opvattingen over goede corporate governance.
De belangrijkste aanpassingen (aanscherpingen) liggen op het gebied van risicobeheersing, beloningen van bestuurders, verantwoordelijkheid van aandeelhouders,
diversiteit in de samenstelling van de RvC en maatschappelijk verantwoord ondernemen. In juli 2009 wordt Frijns als voorzitter opgevolgd door Jos Streppel, onder
meer oud-ﬁnancieel directeur van Aegon. De commissie Streppel zal in 2010 voor
het eerst de naleving van de aangepaste Code uit 2009 monitoren.

Corporate governance en toezicht
Corporate governance en beheerste bedrijfsvoering
Corporate governance en beheerste bedrijfsvoering zijn belangrijke elementen in
het toezicht van DNB. Beide begrippen zijn breed en kennen in de samenleving
uiteenlopende interpretaties. Hieronder wordt een beschrijving gegeven van wat
DNB onder corporate governance en beheerste bedrijfsvoering verstaat. Figuur 1
141

Figuur 1 Corporate governance en beheerste bedrijfsvoering

bevat hiervan een weergave voor een typische (middel)grote NV of BV. In deze
ﬁguur is door middel van een stippellijn een scheidslijn getrokken tussen corporate
governance en beheerste bedrijfsvoering, om aan te geven dat het om verschillende
begrippen gaat. Waar de lijn precies loopt, is enigszins arbitrair. Bovendien zouden
bepaalde elementen aan beide begrippen kunnen worden toegerekend, zoals de rol
van het bestuur en de interne audit functie.
Bij corporate governance gaat het primair over de ‘driehoek’ algemene vergadering
van aandeelhouders (AvA), RvB en RvC. De rol (taken en bevoegdheden) van deze
drie partijen en het samenspel tussen deze partijen staan hierbij centraal. In toenemende mate wordt het belang van andere stakeholders van de onderneming ook
geschaard onder goede corporate governance. De interactie tussen deze partijen is
afhankelijk van de structuur van het bestuur: in een One Tier Board zitten executive boardleden (bestuurders) en non-executive boardleden (commissarissen) samen
in het bestuur. In een Two Tier Board vormen de RvB en de RvC verschillende
‘boards’. Overigens is een One Tier Board in Nederland minder gebruikelijk.
Bij beheerste bedrijfsvoering is de invalshoek de interne beheersorganisatie van een
onderneming: op welke wijze wordt de onderneming bestuurd en worden risico’s
beheerst, hoe wordt daar verantwoording over afgelegd en op naleving toegezien?
Interne beheersfuncties zoals interne audit, risicomanagement en compliance spelen hierbij een belangrijke rol.
142

Corporate governance en toezicht

Corporate governance en beheerste bedrijfsvoering liggen derhalve in elkaars verlengde. Samen vormen zij een pijler waarop een toezichthouder kan steunen.
Aanknopingspunten voor het toezicht van DNB
Speciﬁek voor banken en verzekeraars was in zowel de Wet toezicht kredietwezen
1992 (Wtk 1992) als in de Wet toezicht verzekeringsbedrijf 1993 (Wtv, 1993) een
‘Administratieve Organisatie-bepaling’ opgenomen. Deze bepaling vormde voor
DNB/PVK een grondslag ook naar de bedrijfsvoering van onder toezicht staande
ondernemingen te kijken.38 Snelle veranderingen in de ﬁnanciële sector hadden een
signiﬁcante invloed op de structuur en het risicoproﬁel van ﬁnanciële ondernemingen. Samen met toenemende aandacht voor corporate governance, compliance,
integriteit en ontwikkelingen in het internationale toezicht, vormde dit de aanleiding diverse bestaande regelingen op het gebied van organisatie en beheersing te
stroomlijnen. Hiertoe trad in 2001 de Regeling Organisatie en Beheersing (ROB) in
werking. Hierin werd voor het eerst het gehele veld van governance en beheersing
in één regeling vervat. De ROB werd in de Wet op het ﬁnancieel toezicht (Wft) uit
2007 omgezet in meer ‘highlevel’ bepalingen. DNB houdt op grond van artikelen
3:10 en 3:17 van de Wft toezicht op de beheerste en integere bedrijfsvoering van
ﬁnanciële ondernemingen. Goede corporate governance wordt hierbij door DNB
gezien als een belangrijk element van – of randvoorwaarde voor – een beheerste en
integere bedrijfsvoering. Naast de wettelijke basis zijn de uitgangspunten voor het
toezicht op corporate governance gestoeld op internationale principes en richtlijnen. De belangrijkste hiervan – de corporate governance principes en richtlijnen
van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO),
het Bazels Comité (Basel Committee on Banking Supervision, BCBS), de International Association of Insurance Supervisors (IAIS) en het Committee of European
Banking Supervisors (CEBS) – worden in 2010 herzien.
De betrokkenheid van DNB bij de governance van ﬁnanciële ondernemingen heeft
de afgelopen twee decennia vorm gekregen op zeer uiteenlopende onderwerpen. De
mate van aandacht en de aanpak ervan in het prudentiële toezicht moeten worden
gezien in relatie tot de tijdgeest, de ontwikkelingen in de (inter)nationale samenleving, alsook de voorhanden zijnde kennis. Figuur 2 geeft hiervan een illustratie
in de vorm van een tijdslijn met de belangrijkste ontwikkelingen op het gebied
van corporate governance. Op de tijdslijn zijn de belangrijkste gebeurtenissen,
wet- en regelgeving en governance codes van de afgelopen twintig jaar geplaatst.
Ook is getracht de tijdgeest weer te geven door te verwijzen naar de belangrijkste
onderwerpen die speelden op het terrein van corporate governance en beheerste
bedrijfsvoering.

38 Omdat DNB en PVK in oktober 2004 zijn gefuseerd, wordt in het vervolg van dit hoofdstuk alleen
nog aan DNB gerefereerd. Hier wordt ook haar rechtsvoorganger mee bedoeld.

143

Figuur 2 Twintig jaar corporate governance en beheerste bedrijfsvoering

2000-2005

2005-2010

• Polly Peck (’90)
• BCCI (’92)

• Barings (’95)
• internetzeepbel
• Beursfraude affaire (’97)

• Enron (’01)
• WorldCom (’02)
• Parmalat (’02)
• Ahold (’03)

• CRISIS (’07 )

• Beurskoersen stijgen;
• Opkomst particuliere beleggers,
hedgefondsen, private equity
fondsen en complexe financiële
producten

• Beursklimaat slaat om (’00)

• Beurs trekt aan
• Financiële instellingen groeien
hard

• Cadbury report (’92)
• COSO (’92)
• Wtk 1992
• Wtv 1993
• GM richtlijnen (’94)

• Commissie Peters (’97)
• Best practice codes Belgie,
Frankrijk, Duitsland, Italie en
Spanje (’98-’99)

• ROB (’01)
• Sarbanes-Oxley Act (’02)
• Code Tabaksblat (’03)
• De wet aanpassing
structuurregime (’04)
• Commissie Frijns (’04)

• Wft (’07)
• ROB, Wtk, Wtv verdwijnen
• Pw (’07)
• Implementatie EU overname
richtlijnen (’07)
• Corporate Governance Code NL (’08)
• EU VVGB richtlijn (’09)
• EU Richtlijnen
Aandeelhoudersrechten (’09)
• Commissie Streppel (’09)

• Wetgeving gericht op
verbeteren intern controle
systemen in organisaties en
bereiken consensus over de
inhoud van interne controle als
gevolg van systeem- en
accounting falen.
• Ook was er belangstelling voor
de samenstelling van de RvB en
RvC. De Wtk 1992 besteedt
voor het eerst aandacht aan
betrouwbaarheidstoetsing RvC.

• In Nederland (en continentaal
Europa) komt interne controle in
deze periode ook onder de
aandacht.
• Peters bevat aanbevelingen om
transparantie en verantwoording
te vergroten en om
aandeelhouders meer
zeggenschap te geven.

• Boekhouderschandalen
staan in deze periode
centraal.
• De invloed van
aandeelhouders wordt
uitgebreid.
• Transparantie naar
aandeelhouders wordt
vergroot.

• Beloningen
• Korte termijn focus
• Aandeelhouders
• Risicomanagementfunctie
• Deskundigheid
• Verdere uitbreiding macht
(kleine) aandeelhouders
• Stimuleren overname klimaat

Wat waren de ‘hot issues’

Belangrijke
gebeurtenissen

1995-2000

Wet- en regelgeving en
corporate governance
codes/richtlijnen

1990-1995

Rol en functioneren van de hoofdrolspelers
De rol en het functioneren van de hoofdrolspelers in corporate governance: (i) RvB,
(ii) RvC en (iii) aandeelhouders, nodigen in het licht van de crisis uit tot een nadere
beschouwing.
(i) Raad van Bestuur
De taakinvulling van het bestuur is in Nederland de afgelopen decennia sterk veranderd door internationalisering van ideeën over corporate governance en als gevolg
van een aantal grote bedrijfsschandalen.
Taakinvulling Raad van Bestuur
Voor de taken en bevoegdheden van het bestuur van een onderneming is het
onderscheid van belang dat het Burgerlijk Wetboek maakt tussen ‘vennootschap’ en
‘onderneming’. Het bestuur moet niet één bepaald belang dienen (dat van de vennootschap, bijvoorbeeld de moedermaatschappij), maar moet het complexe stelsel
van belangen van de hele onderneming in zijn besluitvorming meewegen (inclusief
bijvoorbeeld de belangen van de dochterondernemingen). Daarenboven komt de
verplichting ook rekening te houden met relevante externe belangen. Bij het uitoefenen van de bestuursbevoegdheden staat de collegialiteit van het bestuur voorop.
144

Corporate governance en toezicht

Elke individuele bestuurder draagt de verantwoordelijkheid voor de bestuurstaak
in zijn geheel en kan zich dus niet beroepen op ‘dit hoort niet in mijn portefeuille’.
Interessant in dit verband is dat het Angelsaksische model in Nederland aan populariteit lijkt te winnen. In dit model ligt de eindverantwoordelijkheid bij een Chief
Executive Ofﬁcer (CEO). De collegialiteit van het bestuur en de ‘checks and balances’ tussen de bestuursleden onderling nemen hierdoor af. Tegelijkertijd is in dit
model veelal sprake van een One Tier Board waarin bestuurders en commissarissen
samen plaatshebben. De eerder geschetste relatie tussen RvB, RvC en aandeelhouders verandert hierdoor ten opzichte van de in Nederland meer gangbare Two Tier
Board. Op dit moment is een wetsvoorstel aanhangig dat de One Tier Board in
ieder geval ook voor structuurvennootschappen mogelijk moet maken. Het voorstel
tot wetswijziging is in december 2009 door de Tweede Kamer aangenomen.
Deskundigheid Raad van Bestuur
De taakinvulling van het bestuur heeft verschillende facetten. Het bestaat uit
het nadenken en uitwerken van de grote strategische lijnen, maar ook het sturen
in het dagelijkse beleid. Het bestuur is hiermee verantwoordelijk voor de gehele
beleids cyclus. Dat vereist een speciﬁeke deskundigheid.
In 1989 heeft DNB de bevoegdheid gekregen om (dagelijks) beleidsbepalers (veelal
bestuurders) van onder toezicht staande ﬁnanciële instellingen te toetsen om een
beter zicht te krijgen op de professionaliteit van toekomstige bankmanagers. Daarbij
werd ook rekening gehouden met de individuele capaciteiten versus de deskundigheid van het collectieve bestuur en de continuïteit.
Sinds 2007 bepaalt de Wft het kader voor de deskundigheidstoetsing door DNB met
betrekking tot de bancaire sector en de verzekeringssector. De Wft en de toelichting
daarop laten ruimte voor een nadere invulling door DNB bij haar toetsing van deskundigheid. DNB ontwikkelt momenteel, samen met de AFM, een cross-sectoraal
‘normenkader deskundigheid’ voor (dagelijks) beleidsbepalers, zoals bestuurders,
waarin, naast de componenten kennis en ervaring, ook gedrag en vaardigheden,
alsmede het feitelijk functioneren worden meegenomen.
Risicomanagement
Een belangrijk element van de taakinvulling van het bestuur, en de daarvoor
vereiste deskundigheid, is het risicomanagement. Het bestuur moet de algemene
risicostrategie van een instelling en de risicolimieten vaststellen, moet een goed
begrip hebben van de diverse risico’s die de instelling loopt en van de maatregelen om deze te beheersen. DNB heeft dan ook altijd benadrukt dat het bestuur
(als college) deskundig moet zijn op het terrein van risicomanagement en daar
de volle verantwoordelijkheid voor moet dragen. Het is daarbij vooral de vraag
hoe de risicomanagementfunctie is ingebed in de organisatie van een onderne145

ming. Dit betreft de rol en het functioneren van de Chief Risk Ofﬁcer (CRO) /
risicomanagementafdeling(en) en de rol en houding van het bestuur ten opzichte
van die CRO / risicomanagementafdeling(en). Een goede verankering van de
risicomanagementfunctie is tevens een essentieel onderdeel van een beheerste
bedrijfsvoering.
Tekortkomingen in risicomanagement worden vaak aangevoerd als één van de
oorzaken van de crisis. Uit een onderzoek van het CEBS blijkt dat een goede
interne beheersorganisatie sommige ﬁnanciële ondernemingen heeft geholpen de
ﬁnanciële crisis beter te doorstaan dan andere.39 Het managen van risico’s, in overeenstemming met de strategie en ‘risk appetite’ van de onderneming, behoort tot de
integrale verantwoordelijkheid van een onderneming. Dit maakt centrale aansturing
en integrale beheersing van het risicomanagement noodzakelijk. Alleen dan kunnen van operationeel tot strategisch niveau de RvB en RvC op toereikende wijze
worden ondersteund in het identiﬁceren, analyseren en managen van de risico’s.
Hiertoe dient in elk geval bij meer complexe organisaties de verantwoordelijkheid
voor alle risicomanagementactiviteiten in de onderneming bij één persoon hoog
in de organisatie te worden belegd, bijvoorbeeld de CRO. Gegeven de rol van het
risicomanagement als verdedigingslinie na het lijnmanagement, is het belangrijk dat
de risicomanagementfunctie de vrijheid en capaciteit heeft zich onafhankelijk van
operationele en commerciële belangen een oordeel te vormen en dit uit te dragen.
De rol van CRO hoeft niet per se door een bestuurslid te worden vervuld. Wel is
essentieel dat de CRO in staat is tot op het hoogste niveau in de organisatie de
besluitvorming te beïnvloeden. Voor goed risicomanagement is een CRO een
noodzakelijke, maar geen toereikende voorwaarde. In ieder geval moet er naast de
CRO voldoende capaciteit zijn voor risicomanagement. Bovendien moeten beloningen en andere prikkels goed risicomanagement ondersteunen. Bovenal is het
hierbij van belang dat de onderneming, het bestuur voorop, zich verantwoordelijk
voelt voor governance, waaronder het identiﬁceren en managen van risico’s. Dit
vereist een juiste ‘tone at the top’.
Zowel het feitelijk functioneren van een beleidsbepaler als de aandacht in de organisatie voor risicomanagement als onderdeel van een goede corporate governance
hangen samen met de bedrijfscultuur van de ﬁnanciële onderneming. Een adequate
bedrijfscultuur is een instrument van risicobeheersing. In sommige gevallen wordt
de bedrijfscultuur gezien als één van de oorzaken van de crisis (onder andere met
betrekking tot beloningen). Voor DNB is van belang dat de bedrijfscultuur het
handelen conform de geest van de wet stimuleert. Bij de uitwerking van dit thema
concentreert DNB zich in 2010 op twee onderwerpen: zorgvuldige besluitvorming
(het onderkennen en zichtbaar meewegen van alle relevante belangen) en consistentie (het handelen in lijn met doelstellingen, principes en keuzes).
39 CEBS Groupe de Contact (12 januari 2010), ‘Report on a case study analysis of how European banks
have implemented CEBS Guidelines on Internal Governance’.

146

Corporate governance en toezicht

(ii) Raad van Commissarissen
De toezichthoudende taak van de RvC is cruciaal voor de noodzakelijke ‘checks
and balances’. De rol van de RvC is de laatste twee decennia sterk veranderd. Door
bedrijfsschandalen is de samenleving steeds meer belang gaan hechten aan de toezichthoudende rol van de RvC. Dit heeft invloed op de samenstelling van de RvC
en de eisen die worden gesteld aan de leden van de RvC. Hiermee wint het commissariaat aan professionaliteit en complexiteit. Dit komt terug in verschillende
gedragscodes. In de huidige crisis is veel kritiek geuit op het functioneren van de
RvC’s. Deze kritiek vertaalt zich in aanbevelingen over deskundigheid, onafhankelijkheid en beschikbaarheid van commissarissen.
Taakinvulling Raad van Commissarissen
Het wettelijk kader voor de RvC is als volgt samen te vatten. Onder toezicht staande
ondernemingen moeten een RvC hebben van minstens drie leden. De RvC moet
toezicht houden op het beleid en de algemene gang van zaken in de onderneming.
De RvC staat het bestuur ook met advies ter zijde. Het gaat hierbij om een collegiale taakuitoefening. De RvC dient het belang van de onderneming als geheel.
Het bestuur informeert de RvC over de hoofdlijnen van het strategische beleid, de
algemene en ﬁnanciële risico’s en het beheers- en controlesysteem.
Vanaf 1996 zijn volgens onderzoek van Spencer Stuart Board Services de volgende
tendensen zichtbaar. Gemiddeld heeft een RvC tegenwoordig iets meer dan vijf
leden. De ﬁnanciële expertise in de RvC is fors toegenomen. De taken van een
RvC-lid zijn complexer en zwaarder geworden. Een toenemend aantal buitenlandse
leden en ook steeds meer vrouwen zijn vertegenwoordigd in een RvC. Een commissaris heeft gemiddeld een lager aantal commissariaten en de transparantie is toegenomen. Deze openheid heeft er mede toe geleid dat vrijwel alle commissarissen
zich aan de maximale zittingsduur houden. Het aantal vergaderingen van de RvC’s
en van de commissies is toegenomen. Het is steeds gebruikelijker dat RvC’s hun
eigen functioneren jaarlijks evalueren.
Deskundigheid Raad van Commissarissen
Begin jaren negentig kwam (inter)nationaal en binnen DNB steeds meer aandacht
voor risicomanagement in relatie tot de rol van de RvC. Door de Europese Tweede
Coördinatierichtlijn Banken (geïmplementeerd in de op 1 januari 1993 in werking
getreden Wtk 1992) werd het terrein van de RvC uitgebreid tot de Administratieve
Organisatie en Interne Controle (‘AO IC’). Sinds de crisis wordt (inter)nationaal
nadrukkelijker betrokkenheid en verantwoordelijkheid van de RvC verwacht inzake
het goed functioneren van de RvB.
DNB heeft in het verleden meerdere malen gepleit voor wettelijke verankering van
de deskundigheidstoetsing van commissarissen, onder meer vanwege de toegeno147

men complexiteit in de ﬁnanciële sector. Dit zal geschieden in de Wijzigingswet
ﬁnanciële markten 2011, die thans in voorbereiding is. De formele consultatie is in
januari 2010 afgerond.
Onafhankelijkheid is belangrijk voor goed toezicht door de RvC en daarmee voor
de noodzakelijke ‘checks and balances’. Naarmate de RvC onafhankelijker functioneert, kan de effectiviteit van het toezicht toenemen. In de jaren negentig werd
onafhankelijkheid vooral bezien vanuit het oogpunt van formele relaties en belangenverstrengeling. Naarmate het belang van intern toezicht door de RvC toenam,
werd onafhankelijkheid meer ingevuld als ‘een onafhankelijke geesteshouding’.
Doorstroming van de bestuursvoorzitter of andere directieleden naar de RvC wordt
daarom steeds vaker als minder gewenst beschouwd. Dit wordt versterkt doordat in
dergelijke situaties de schijn wordt gewekt dat onafhankelijkheid in optreden niet is
gewaarborgd.
Een tekortkoming die in de crisis werd gesignaleerd, is dat commissarissen vaak ‘niet
dicht genoeg op het bestuur zaten’. De formele structuur – als non-executives in een
One Tier Board of als leden van de RvC in een Two Tier Board – kan hierbij een
rol spelen, maar is minder belangrijk dan de feitelijke taakinvulling. De opstelling
(waaronder onafhankelijkheid) en betrokkenheid van commissarissen is in beide
gevallen doorslaggevend.
Met het verschijnen van de Code Tabaksblat gold dat een commissaris bij een
beursgenoteerde onderneming vijf commissariaten mocht hebben, waarbij een
voorzitterschap dubbel telde. Vaak echter hebben commissarissen naast vijf commissariaten bij beursgenoteerde ondernemingen, ook nog commissariaten bij
niet-beursgenoteerde ondernemingen. Uit een rapport van de Vereniging voor
Financieel-Economisch Management (FINEM), getiteld ‘Commissarissen willen
verbeteren en leggen de lat hoger’ (2009), blijkt dat de helft van de ‘professionele’
commissarissen meer dan zeventien commissariaten heeft.
(iii) Aandeelhouders
Ondernemingen lijken zich door de jaren heen meer en meer te zijn gaan richten
op de belangen van de aandeelhouders. Dit lijkt een logisch gevolg van het beleid
dat in de afgelopen twee decennia is gevoerd richting verruiming van de rechten
van aandeelhouders en het afbouwen van beschermingsconstructies. Op nationaal
niveau begint dit in 1989 met een aanpassing in het fondsenreglement van de Vereniging voor Effectenhandel, gevolgd door de aanbevelingen van de commissies
voor corporate governance, aanpassingen in de Structuurwet en implementatie van
Europese richtlijnen.
In het afgelopen decennium hebben vooral hedgefondsen en private equity fondsen van de toegenomen rechten van aandeelhouders gebruik gemaakt. Maar ook
148

Corporate governance en toezicht

(andere) institutionele beleggers en private beleggers (bij monde van de Vereniging
van Effectenbezitters) laten steeds meer van zich horen en proberen met gebruik
van hun juridische mogelijkheden ander gedrag of compensatie voor aandeelhouders af te dwingen. De term ‘aandeelhoudersactivisme’ deed hiermee zijn intrede.
In het kader van de crisis is kritiek geuit op de rol van aandeelhouders van beursgenoteerde ondernemingen. Een deel van de aandeelhouders zou te veel hebben
gestuurd op korte termijn resultaten, waardoor ﬁnanciële ondernemingen te veel
risico zijn gaan nemen om aan die verwachtingen te voldoen. Aan de andere kant
is ook betoogd dat aandeelhouders het recht hebben op te komen voor hun eigen
belangen; wellicht zijn het de bestuurders en commissarissen die zich te veel hebben laten sturen door de aandeelhouders. Door de ontwikkeling van de beurskoers
als continue graadmeter voor de eigen prestaties te nemen, werd hun verantwoordelijkheid voor een brede weging van de belangen van alle stakeholders met het oog
op het lange termijn belang van de onderneming uit het oog verloren.
De rol van aandeelhouders is een omgevingsfactor waarvan een grote invloed kan
uitgaan op zaken als een beheerste en integere bedrijfsvoering van ﬁnanciële ondernemingen. DNB heeft een beperkte invloed op de rol van aandeelhouders. De voornaamste wettelijke bevoegdheid die DNB kent in relatie tot aandeelhouders is het
al dan niet afgeven van een verklaring van geen bezwaar (vvgb) in geval een partij
een belang wenst te nemen van 10% of meer in een ﬁnanciële onderneming.40 Tot
maart 2009 diende een vvgb te worden afgegeven tenzij een gezonde en prudente
bedrijfsuitoefening van die onderneming in gevaar kwam, een zeggenschapsstructuur zou ontstaan die zo ondoorzichtig is dat deze een belemmering zou vormen
voor het toezicht, of sprake zou kunnen zijn van een ongewenste ontwikkeling in
de ﬁnanciële sector. (Mede-)beleidsbepalers van de ﬁnanciële onderneming die
een vvgb aanvraagt, worden daarnaast door DNB getoetst op betrouwbaarheid.
De vvgb-richtlijn, die in maart 2009 in de lidstaten moest zijn geïmplementeerd,
heeft tot doel het proces en de criteria van de beoordeling van vvgb-aanvragen voor
gekwaliﬁceerde deelnemingen in bepaalde ﬁnanciële ondernemingen te uniformeren en te verduidelijken. De Nederlandse wetgeving ter implementatie van deze
richtlijn is in januari 2010 naar het parlement gezonden. Tot aan de implementatie
van de vvgb-richtlijn zal DNB de huidige Wft-bepalingen op dit gebied zoveel
mogelijk in lijn met de vvgb-richtlijn toepassen.

40 Dit is neergelegd in artikel 3:100 Wft, daarvoor artikel 24 Wtk en artikel 175 Wtv. De Minister van
Financiën is bevoegd indien twee of meer van de vijf grootste banken met zetel in Nederland (gemeten
naar balanstotaal per ultimo van het voorgaande boekjaar) dan wel twee of meer van de vijf grootste
verzekeraars met zetel in Nederland (gemeten naar bruto premie-inkomen over het voorafgaande
boekjaar) zijn betrokken bij een aanvraag voor een vvgb.

149

De prikkelwerking van het beloningsbeleid
Met de crisis kwam het onderwerp van ongewenste beloningsprikkels in de ﬁnanciele sector hoog op de (inter)nationale agenda. DNB heeft het onderwerp sindsdien
actief ter hand genomen, onder meer door samen met de AFM beloningsprincipes
uit te brengen.
Variabele beloningen in de ﬁnanciële sector
Uit onderzoek van FNV bondgenoten uit 2008 blijkt dat de ﬁnanciële sector koploper is op het gebied van variabele beloningen: 79% van de werknemers ontvangt
enige vorm van variabele beloning. Mogelijke redenen zijn dat het een kennisintensieve sector is met een sterke competitie voor talent. Ook is de aard van sommige
functies zodanig dat medewerkers bijzonder hoge bedragen voor de onderneming
kunnen verdienen als gevolg van persoonlijke relaties of bijzondere talenten van
de medewerker (bijvoorbeeld handelaren en zakenbankiers) en dat de omzet- of
winstbijdrage goed te meten is. De beloning voor medewerkers in deze functies is
traditioneel in sterke mate variabel. Dit heeft mogelijk een uitstralingseffect gehad
naar de rest van de sector.
Variabel beloningsbeleid kan bijdragen aan het werven en behouden van talentvolle
medewerkers, het in de juiste richting beïnvloeden van het gedrag van medewerkers
en het afstemmen van de salariskosten op de ﬁnanciële resultaten. Het is hierbij wel
van belang dat de variabele beloningen de goede prikkels geven én in slechte tijden
daadwerkelijk veel lager zijn of in het geheel niet worden uitgekeerd.
Beloningsbeleid in het toezicht
Tot begin 2008 was er vanuit de optiek van ongewenste prikkelwerking maar beperkt
aandacht voor het beloningsbeleid van ﬁnanciële ondernemingen. De verklaring
hiervoor kan mogelijk worden gevonden in een combinatie van twee factoren. De
eerste factor is dat het beloningsbeleid een onderwerp is dat direct raakt aan de
persoonlijke levenssfeer van mensen. Beloning ontvangt men voor geleverde arbeid
en prestaties. Het wordt normaal gevonden dat kritisch wordt gekeken (ook door
de toezichthouder) naar het werk dat wordt afgeleverd. Maar de beloning die men
ervoor krijgt, is iets tussen werkgever en werknemer. De tweede factor ligt in de
lange periode van economische groei. Financiële ondernemingen presteerden goed
en groeiden hard. De innovatieve kracht werd alom geprezen en als een belangrijke
basis voor onze welvaartsgroei gezien. In een dergelijke omgeving is weinig voedingsbodem voor een fundamentele wijziging van het beloningsbeleid.
Begin 2008 werd door opiniemakers gewezen op de rol die verkeerde prikkelwerking
als gevolg van variabele beloningsstructuren zou hebben gespeeld in het ontstaan
van de crisis. Niet lang daarna, in april 2008, verschenen rapporten van het Financial Stability Forum (sinds april 2009 het Financial Stability Board) en het Institute
150

Corporate governance en toezicht

of International Finance, waaruit bleek dat zowel de internationale regelgevende,
monetaire en toezichthoudende gemeenschap als de sector zelf de rol erkenden die
verkeerde prikkelwerking als gevolg van variabele beloningsstructuren zou hebben
gespeeld. Dit vormde het startschot voor diverse internationale gremia en nationale
toezichthouders met dit onderwerp aan de slag te gaan. Diverse nationale en internationale organen hebben inmiddels principes / aanbevelingen voor beloningsbeleid opgesteld.41
DNB startte in mei 2008 met een onderzoek naar de aard en omvang van de problematiek in Nederland; in eerste instantie op basis van literatuur en intern aanwezige
kennis en daarna (samen met de AFM) aan de hand van een groot aantal gesprekken
bij onder toezicht staande ondernemingen. Begin mei 2009 publiceerden DNB en
de AFM gezamenlijk principes voor een beheerst beloningsbeleid. Daarnaast bracht
DNB de feitelijke beloningsituatie binnen de ﬁnanciële sector in kaart door een
onderzoek bij 27 Nederlandse ﬁnanciële ondernemingen en hun buitenlandse
vestigingen. Uit het onderzoek ontstond het beeld dat de risico’s die zijn verbonden aan het (variabele) beloningsbeleid op een aantal belangrijke onderdelen nog
niet voldoende werden beheerst. DNB heeft in september 2009, tegelijk met het
onderzoeksrapport, een uitwerking in ‘good practices’ gepubliceerd van de eerder
met de AFM uitgebrachte principes voor goed beloningsbeleid. De beoordeling
van het beloningsbeleid van ﬁnanciële ondernemingen wordt momenteel ingebed
in het reguliere toezicht van DNB. Daarbij wordt bezien in hoeverre de met de
AFM uitgebrachte principes moeten worden aangepast aan ontwikkelingen die
zijn opgetreden na publicatie. Zo wisselen toezichthouders in de context van het
Bazels Comité ervaringen uit om te komen tot internationaal geharmoniseerde best
practices.

41 De Larosière, High-Level Group on Financial Supervision in the EU (25 februari 2009);
‘Herenakkoord Minister van Financiën met de financiële sector’ (30 maart 2009); Financial Stability
Forum, ‘Principles for Sound Compensation Practices’ (2 april 2009); Adviescommissie Toekomst
Banken (Commissie Maas) ‘Naar herstel van vertrouwen’ (7 april 2009); CEBS, ‘High-level principles for
Remuneration Policies’ (20 april 2009) en Europese Commissie, ‘Commission recommendation on
remuneration policies in the financial services sector’ (30 april 2009). De aanbevelingen van de
Commissie Maas zijn (deels) opgenomen in een door de Nederlandse Vereniging van Banken (NVB) in
samenspraak met het Ministerie van Financiën ontwikkelde Code Banken, die op 9 september 2009 is
gepubliceerd.

151

Glossary

Glossary

153

• Achtergestelde vordering
Een vordering die een lagere rang heeft dan een gewone vordering. Mocht er sprake
zijn van een faillissement, dan heeft de schuldeiser pas recht op een vergoeding als
uit de executieopbrengt eerst de preferente en gewone vorderingen zijn voldaan.
• Asset-backed commercial paper (ABCP)
Term voor obligaties die door securitisatie zijn ontstaan en worden uitgegeven door
een conduit. De conduit geeft dergelijk asset-backed commercial paper uit met
als onderpand de kasstromen op een portefeuille waarin verschillende activa zijn
gebundeld (al dan niet) afkomstig van verschillende partijen. Asset-backed commercial paper is kortlopend schuldpapier.
• Asset-backed securities (ABS)
Verzamelterm voor obligaties die door securitisatie zijn ontstaan en worden uitgegeven door een special purpose vehicle (SPV). De SPV geeft dergelijke asset-backed
securities uit met als onderpand de kasstromen op een portefeuille van bijvoorbeeld
hypotheken, autoleningen of creditcardschulden, die door de verstrekker van die
leningen (de initiator) aan de SPV zijn overgedragen. De opbrengst van de uitgifte
van de asset-backed securities komt ten goede aan de initiator. Zie ook securitisatie.
• Bank for International Settlements (BIS)
De BIS, met het hoofdkantoor in het Zwitserse Bazel, is in 1930 opgericht om de
herstelbetalingen uit te voeren die Duitsland moest doen na de Eerste Wereldoorlog. Na de Tweede Wereldoorlog concentreerde de BIS zich op de samenwerking
tussen centrale banken, en op de monetaire en ﬁnanciële stabiliteit in de wereld.
De BIS huisvest het secretariaat van het Bazels Comité. Ook levert de BIS bancaire
diensten aan de 55 aangesloten centrale banken.
• Bankenboek
In het toezicht op banken wordt onderscheid gemaakt tussen een bankenboek en
een handelsboek. Het bankenboek bevat posities die voortvloeien uit de meer traditionele activiteiten van een bank, zoals hypothecaire kredietverlening of bedrijfsﬁnanciering. Deze leningen worden doorgaans aangehouden voor de volledige
looptijd. Voor posities in het bankenboek gelden overwegend hogere kapitaaleisen
dan voor posities in het handelsboek. Posities in het bankenboek worden vaak
gewaardeerd op basis van de amortisatie-waarde. Zie ook handelsboek.
• Basispunt
Eén honderdste van een procent. Deze maat wordt onder andere gebruikt om rentewijzigingen aan te duiden.

154

Glossary

• Bazel I, kapitaalakkoord
Akkoord uit 1988 tussen de bancaire toezichthouders van België, Canada, Duitsland, Frankrijk, Italië, Japan, Luxemburg, Nederland, het Verenigd Koninkrijk, de
Verenigde Staten, Zweden en Zwitserland. Met dit akkoord worden minimumstandaarden, waaronder kapitaaleisen, overeengekomen voor het toezicht op banken.
• Bazel II, kapitaalakkoord
Herziening van Bazel I, door de deelnemende bancaire toezichthouders – dezelfde
groep als bij Bazel I uitgebreid met Spanje – bekrachtigd in juni 2004. Gedurende
de jaren negentig werd duidelijk dat het bestaande akkoord aan herziening toe was.
Om deze tekortkomingen te verhelpen, wordt er vanaf 1996 gewerkt aan een nieuw
akkoord, Bazel II, dat meer rekening houdt met de risico’s die banken lopen, ﬂexibeler inspeelt op nieuwe producten en meer marktconform is.
• Bazels Comité
Het Bazels Comité voor bankentoezicht (Basel Committee on Banking Supervision, BCBS) werd in 1974 op initiatief van de gouverneurs van de centrale banken
van de G10 opgericht. Aanleiding hiervoor was de ondergang van het Duitse Bankhaus Herstatt in 1974, waarbij de noodzaak van betere informatie-uitwisseling en
coördinatie tussen de nationale toezichthouders pijnlijk aan het licht kwam. In het
Bazels Comité zijn in eerste instantie slechts de bancaire toezichthouders van de
grootste economieën (de G10) vertegenwoordigd. In het voorjaar van 2009 is het
lidmaatschap uitgebreid tot alle G20 landen, alsmede Hong Kong en Singapore.
• CDS-spread
Prijs in basispunten die effectief op jaarbasis wordt betaald voor het afdekken van
het kredietrisico op een bepaalde tegenpartij via CDSen. Deze prijs is een indicator
voor de kredietwaardigheid van een partij.
• Collateralized debt obligations (CDOs)
Asset-backed securities waarvan het onderpand bestaat uit leningen aan personen
of bedrijven. Zie ook asset-backed securities. Naast CDOs bestaan ook nog CLOs
en CBOs, het verschil tussen deze obligaties heeft betrekking op de onderliggende
pool, bij CLOs bestaat deze pool uit bankleningen en bij CBOs uit obligaties.
• Commercial mortgage-backed securities (CMBS)
Asset-backed securities waarvan het onderpand bestaat uit commercieel onroerend
goed. Zie ook asset-backed securities.
• Committee on the Global Financial System (CGFS)
Dit Comité monitort de ontwikkelingen op de mondiale ﬁnanciële markten.
Oorspronkelijk richtte het Comité zich op monetair beleid, maar door de veranderingen in het ﬁnanciële stelsel verschoof de aandacht steeds meer naar vraagstukken
155

omtrent ﬁnanciële stabiliteit. Het Comité is net als het Bazels Comité ondergebracht bij de BIS.
• Conduit
Een conduit is een speciﬁeke vorm van de special purpose vehicle (SPV). Bij een
traditionele securitisatie worden gewoonlijk de kasstromen op één type vorderingen
overgedragen aan een SPV om als onderpand te worden gebruikt. Bij een conduit
zijn de kasstromen op verschillende typen onderliggende activa, zoals hypotheekleningen en bedrijfskredieten, gebundeld. De activa zijn bovendien meestal
afkomstig van meerdere partijen (‘multi-seller conduit’), waaronder veelal bedrijven
van buiten de ﬁnanciële wereld. Conduits geven veelal kortlopende obligaties,
asset-backed commercial paper genoemd, uit terwijl ze langer lopende activa van de
verkopende partijen overnemen. Vaak worden conduits voorzien van aanvullende
zekerheden voor de investeerders, zoals een kredietlijn bij een sponsorende bank.
• Covered bond (gedekte obligatie)
Obligaties waarbij mede door middel van onderpand aan de obligatiehouders een
grote mate van zekerheid wordt geboden dat aan de verplichtingen onder de obligaties zal worden voldaan.
• Credit default swap (CDS)
Overeenkomst tussen twee partijen waarbij de ene partij bescherming koopt tegen
het kredietrisico, zoals het risico op wanbetaling, dat zij loopt op een door haar
verstrekte lening aan een derde. De verkoper van de bescherming, de uitgever van
de CDS, ontvangt daarvoor een vergoeding.
• Credit rating agency (kredietbeoordelaar of ratingbureau)
Een credit rating agency is een bedrijf dat de kredietwaardigheid (kans op betaling)
beoordeelt van instellingen (bedrijven en overheden) die schuldbewijzen uitgegeven, alsmede van schuldbewijzen zelf. De grootste bureaus zijn Moody’s, Standard
& Poor’s en Fitch.
• Crowding out
Verschijnsel waarbij de overheidsbestedingen de particuliere investeringen verdringen.
• Deleveraging
Dit is het proces van het verminderen of omlaag brengen van relatieve schuldposities ten opzichte van de activa van ﬁnanciële partijen.
• Depositogarantiestelsel
Een garantieregeling voor tegoeden (deposito’s) aangehouden bij een vergunninghoudende bank die wordt geactiveerd wanneer de bank niet meer aan haar
156

Glossary

verplichtingen kan voldoen, bijvoorbeeld in het geval van een faillissement. Het
depositogarantiestelsel heeft tot doel bij te dragen aan de ﬁnanciële stabiliteit. Het
moet voorkomen dat rekeninghouders bij geruchten over problemen bij hun bank
hun tegoeden opvragen doordat zij weten dat zij door het depositogarantiestelsel
hun geld (deels) terug krijgen. In Nederland keert het depositogarantiestelsel maximaal EUR 100.000 per persoon per bank uit en wordt het uitgevoerd door DNB.
• Derivaat
Financieel instrument dat is afgeleid van een onderliggende grootheid, bijvoorbeeld
wisselkoersen, grondstofprijzen, aandelenkoersen of rentetarieven, en wordt ingezet om onzekerheden op toekomstige prijsschommelingen van de onderliggende
grootheid af te dekken. Voorbeelden van derivaten zijn opties, futures, forwards en
swaps.
• Eigen vermogen
Het eigen vermogen van een onderneming wordt berekend door de schulden af te
trekken van de bezittingen (activa). De kapitaaleisen voor instellingen stellen eisen
aan de omvang van het eigen vermogen van instellingen en aan de samenstelling
ervan.
• Fair value accounting
Het waarderen van activa of passiva in de balans op basis van reële waarde, waarbij
waardeveranderingen direct of via de winst- en verliesrekening in het eigen vermogen tot uitdrukking komen. De reële waarde is het bedrag waarvoor een actief kan
worden verhandeld of een verplichting kan worden afgewikkeld in een zakelijke,
objectieve transactie tussen ter zake goed geïnformeerde, tot een transactie bereid
zijnde partijen die onafhankelijk zijn.
• Forward
Een overeenkomst tussen twee partijen waarbij de kopende partij zich met het oog
op een toekomstige (ver)kooptransactie vooraf verzekert van een vaste transactieprijs en zo het risico van toekomstige prijsschommelingen afdekt.
• Future
Een variant op een forward met als belangrijkste verschillen dat futures gestandaardiseerd zijn, op een beurs worden verhandeld en tussentijdse waardeveranderingen
gelijk verrekend worden.
• Geldmarkt
De markt waarop veelal ﬁnanciële instellingen kortlopende kredieten (met een
looptijd tot maximaal één jaar) lenen en uitlenen.

157

• Gestructureerd product
Dit zijn beleggingsproducten die meestal bestaan uit een combinatie van verschillende beleggingsproducten, zoals een obligatie en een optie. Door deze constructie
van verschillende beleggingsproducten worden normale koersbewegingen gedempt
of versterkt. ABSen en ABCPs zijn voorbeelden van gestructureerde producten.
• Great moderation
Periode vanaf midden jaren tachtig van wereldwijde gelijkmatige economische
ontwikkeling met snelle economische groei en gematigde inﬂatie. De kredietcrisis
maakt een einde aan deze periode.
• Handelsboek
In het toezicht op banken wordt onderscheid gemaakt tussen een bankenboek
en een handelsboek. Onder Bazel II wordt het handelsboek afgebakend door het
begrip ‘trading intent’: het handelsboek mag alleen liquide posities bevatten waarbij
de bank de intentie heeft de posities slechts voor korte duur op de balans te houden. Voor posities in het handelsboek gelden overwegend lagere kapitaaleisen dan
voor het bankenboek. Zo wordt bij de berekening van de kapitaaleisen onder meer
verondersteld dat posities binnen tien dagen kunnen worden verkocht of worden
afgedekt. Posities in het handelsboek moeten worden gewaardeerd op basis van
marktwaarde. Zie ook bankenboek.
• Hedgefondsen
Van oudsher zijn dit beleggingsfondsen die op basis van een vastgestelde strategie
proberen beleggingsrisico’s te beperken. Hoewel een scherp afgebakende deﬁnitie
niet bestaat, richten zij zich doorgaans op het ontwikkelen van arbitragestrategieën
om prijsinefﬁciënties te benutten. Het zijn vaak besloten fondsen, die een forse
minimale inleg verlangen en met geleend geld opereren.
• Hybride kapitaal
Kapitaalinstrumenten die elementen bevatten van zowel eigen vermogen als
vreemd vermogen en door de toezichthouder tot het toetsingsvermogen (Tier 1 en
Tier 2 kapitaal) worden gerekend. Voorbeelden hiervan zijn preferente aandelen en
schuldbewijzen met een uiteenlopende mate van verliesabsorptiecapaciteit, permanentie, achterstelling en couponﬂexibiliteit.
• IFRS standaarden
De International Financial Reporting Standards is een set van afspraken over hoe
het jaarverslag van een verslagplichtige organisatie er uit dient te zien. Het beheer
van de standaarden is in handen van de International Accounting Standards Board
(IASB).

158

Glossary

• Initiator (bij securitisaties)
De verstrekker van de kredieten die worden gesecuritiseerd.
• Internationaal Monetair Fonds (IMF)
Het IMF is een organisatie met 186 lidstaten die zich inzet op het gebied van wereldwijde monetaire samenwerking en stabiliteit. Daarnaast richt het IMF zich op het
bewaken van de ﬁnanciële stabiliteit en op het bieden van tijdelijke hulp aan landen
om tekorten op de betalingsbalans te corrigeren.
• Junior (tranche)
Ook wel ﬁrst loss of equity tranche genoemd. Bij securitisatie geeft een special purpose vehicle obligaties uit in verschillende risicoklassen of tranches. Dit is de meest
achtergestelde positie na securitisatie. Hier slaan mogelijke verliezen op de gesecuritiseerde activa, bijvoorbeeld de onderliggende hypotheekleningen, als eerste neer.
• Kredietbeoordelaar
Zie credit rating agency.
• Kredietderivaat
Zie credit default swap.
• Lender of last resort
Een instelling, veelal een centrale bank, die liquiditeiten verstrekt aan banken in
problemen met als doel te voorkomen dat deze onnodig omvallen.
• Leverage (hefboom(werking))
Met leverage wordt gedoeld op de mate waarin van vreemd vermogen, geleend geld,
gebruik wordt gemaakt. Bij ﬁnanciële instellingen wordt de term leverage gebruikt
om aan te geven in welke mate de activa van een instelling bestaan uit eigen vermogen en in welke mate uit vreemd vermogen. Leverage wordt in het Nederlands
vertaald als hefboom(werking), omdat een hefboom het mogelijk maakt om met
een kleine kracht een grote last te verplaatsen. Naar de ﬁnanciële wereld vertaald:
met een kleine hoeveelheid eigen vermogen een groot rendement behalen, namelijk
door het gebruik van vreemd vermogen.
• Leveraged buy out (LBO)
Dit gaat over de ﬁnanciering van bedrijfsovernames met geleend geld. Een investeringsfonds koopt de aandelen van een bedrijf op om dit bedrijf vervolgens te
herstructureren. De aankoop van aandelen wordt geﬁnancierd met geld van investeerders in het fonds en met een aanvullende lening met de activa van het over te
nemen bedrijf als onderpand. Het fonds maakt zodoende zelf geen schulden, maar
krijgt met een beperkte investering toch controle over het bedrijf.

159

• Liquiditeit
Het totaal van middelen die een onderneming onmiddellijk kan aanwenden om
betalingen te verrichten.
• Mezzanine (tranche)
Bij securitisatie geeft een special purpose vehicle obligaties uit in verschillende
risicoklassen of tranches. Houders van obligaties uit de mezzanine tranche nemen
een tussenpositie in tussen de meest achtergestelde positie waar mogelijke verliezen
op de gesecuritiseerde activa als eerste neerslaan (de junior tranche) en de minst
achtergestelde positie waar mogelijke verliezen op de gesecuritiseerde activa als
laatste neerslaan (de senior tranche). De term mezzanine komt uit de architectuur
en betekent ‘tussenverdieping’ of entresol.
• Monoliner
Verzekeraars die het kredietrisico op obligaties verzekeren.
• Naked short selling
Variant van short selling (zie aldaar) waarbij partij A bij aanvang van de transactie
de ﬁnanciële positie niet bezit die hij verkoopt.
• Obligatie
Een schuldbewijs voor een lening die is aangegaan door een overheidsinstelling,
een onderneming of een instelling. Bedrijven komen door middel van het uitgeven
van obligaties aan ﬁnanciering en de kopers van obligaties ontvangen hiervoor een
rentevergoeding.
• Off-balance (buiten de balans)
Off-balance is de aanduiding voor activa die niet langer op de balans van een
onderneming staan. De term wordt vooral gebruikt bij securitisaties, waarbij activa
(zoals hypotheken of bedrijfsleningen) worden verkocht door de oorspronkelijke
eigenaar (initiator) aan een speciaal daarvoor opgerichte juridische entiteit (special
purpose vehicle). De activa verdwijnen hierdoor van de balans van de initiator en
zijn daarmee off-balance.
• Onderpand
Een zekerheid in de vorm van geld, goederen of rechten, waarop iemand zich kan
verhalen als de tegenpartij niet aan zijn verplichtingen voldoet.
• Optie
Vergelijkbaar met een future met als groot verschil dat bij een future de houder
ervan verplicht is tegen de afgesproken prijs af te nemen of te leveren. Bij een optie
heeft de houder het recht in de toekomst tegen de afgesproken prijs af te nemen
(call optie) of te leveren (put optie).
160

Glossary

• Originate-to-distribute model
Het model dat met securitisatie wordt vormgegeven: banken verstrekken kredieten
(origination), de kasstromen en het bijbehorende kredietrisico worden vervolgens
via special purpose vehicles buiten de balans gebracht en overdragen aan geïnteresseerde partijen (distribution). Zie ook securitisatie.
• Originator
Zie initiator.
• Over the counter markt (OTC-markt)
Dit is de markt voor ﬁnanciële transacties die niet via de beurs verlopen maar die
direct tussen twee partijen worden afgesloten. Producten zoals swaps en forwards
worden bijna altijd op deze manier verhandeld omdat, in tegenstelling tot gestandaardiseerde contracten die op de beurs worden verhandeld, deze producten op
maat gemaakt (kunnen) worden.
• Preferente aandelen
Aandelen waarop een vast percentage dividend wordt uitgekeerd vóórdat aan
gewone aandeelhouders een dividenduitkering wordt gedaan.
• Private equity
Beleggen in private equity betreft het beleggen in aandelen van niet-beursgenoteerde ondernemingen. Private equity fondsen (private investeringsfondsen zoals
participatiemaatschappijen) houden zich doorgaans bezig met bedrijfsovernames
en richten zich daarmee op het investeren in bedrijven voor de langere termijn. Een
bekend voorbeeld is de leveraged buy out, zie aldaar.
• Rating
Het oordeel van een credit rating agency over de kredietwaardigheid (kans op betaling) van instellingen (bedrijven en overheden) die schuldbewijzen uitgegeven of
van schuldbewijzen zelf.
• Renteswap
Variant op een future contract waarbij protectie wordt verkregen tegen toekomstige
renteveranderingen.
• Residential mortgage-backed securities (RMBS)
Asset-backed securities waarvan het onderpand bestaat uit woninghypotheken. Zie
ook asset-backed securities.

161

• Securitisatie
Een techniek waarbij ﬁnanciële activa (producten) die een regelmatige kasstroom
opleveren, zoals hypothecaire leningen, worden samengebracht en verpakt (en herverpakt, vaak vele malen opnieuw) als effecten (waardepapier), die vervolgens aan
investeerders verkocht worden. De verstrekker van de lening (de initiator) draagt bij
securitisatie de toekomstige kasstromen op die lening en het kredietrisico van zijn
vordering over aan een speciaal voor securitisatiedoeleinden opgerichte juridische
entiteit, de special purpose vehicle (SPV). Met deze kasstromen als onderpand geeft
de SPV vervolgens obligaties uit – zogenoemde asset-backed securities – waarvan
de opbrengst ten goede komt aan de oorspronkelijke verstrekker van de lening.
Op deze manier worden illiquide vorderingen zoals hypotheken verhandelbaar en
wordt het risico op waardeverlies gespreid (over de obligatiehouders).
• Senior (tranche)
Bij securitisatie geeft een special purpose vehicle obligaties uit in verschillende risicoklassen of tranches. Dit is de minst achtergestelde positie. Hier slaan de mogelijke
verliezen op de gesecuritiseerde activa, bijvoorbeeld de onderliggende hypotheekleningen, in laatste instantie neer.
• Short selling
Overeenkomst tussen twee partijen, waarbij partij A een ﬁnanciële positie (meestal
aandelen) verkoopt aan partij B, met de afspraak dat partij A het stuk in de toekomst
tegen de dan geldende marktwaarde terugkoopt. Hiermee speculeert A op een
daling van het desbetreffende aandeel. Zie ook naked short selling.
• Solvabiliteit
Dit is de verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen op de balans.
Hiermee wordt aangegeven in hoeverre een onderneming de ﬁnanciële verplichtingen aan verschaffers van vreemd vermogen met behulp van alle activa kan
nakomen.
• Solvabiliteitsratio
Ook wel BIS-ratio genoemd. Reﬂecteert de totale hoeveelheid aanwezig toetsingsvermogen (eigen vermogen in de vorm van zogenoemd Tier 1 en Tier 2 kapitaal) van
een bank, uitgedrukt als percentage van de totale, naar risico gewogen, activa. Het
minimum is 8%. Naar risico gewogen activa betekent dat de activa van een bank een
risicoweging krijgen die bepaalt hoeveel kapitaal, gegeven de weging van het risico,
‘tegenover’ dat actief moet wordt aangehouden.
• Special purpose vehicle (SPV)
Juridische entiteit opgezet om bepaalde activiteiten of projecten van een onderneming uit te voeren en de bijbehorende activa onder te brengen. SPVs worden onder
andere gebruikt bij securitisatie.
162

Glossary

• Subprime hypotheek
Hypotheken verstrekt aan minder kredietwaardige huishoudens. Dit soort hypotheken is vooral in de Verenigde Staten veel verkocht. Deze hypotheek heeft veelal een
variabele rente, die de eerste jaren laag is, maar daarna ﬂink stijgt. Als de huizenprijzen hard stijgen, kan een huishouden na enkele jaren de overwaarde incasseren en
een nieuwe hypotheek afsluiten. Maar als de huizenprijzen dalen, is er geen sprake
van overwaarde, maar zien mensen zich wel geconfronteerd met een hogere rente.
• Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF)
Op 25 november 2008 door de Amerikaanse autoriteiten geïntroduceerde faciliteit
ter ondersteuning van de Amerikaanse securitisatiemarkt. Onder deze faciliteit kunnen Amerikaanse banken ABSen die worden gedekt door hypotheken en andere
leningen belenen bij de Amerikaanse centrale bank. Het uiteindelijke doel hiervan
is de kredietverlening te ondersteunen.
• Tier 1 kapitaal
Het toetsingsvermogen van een bank, dat wil zeggen het vermogen dat meetelt ter
bepaling van de hoeveelheid eigen vermogen waarover de bank beschikt, bestaat
uit Tier 1 en Tier 2 vermogen (sommige instellingen beschikken ook nog over Tier 3
vermogen). Tier 1 vermogen is van de hoogste kwaliteit. Het is het kernkapitaal dat
een bank aanhoudt en dat bestaat uit gestort gewoon aandelenkapitaal, ingehouden
winsten en andere reserves met uitzondering van positieve herwaarderingsreserves.
Het omvat ook minderheidsbelangen en bepaalde typen hybride kapitaal van hoge
kwaliteit zoals niet-cumulatieve permanente preferente aandelen en kapitaalbewijzen.
• Tier 1 ratio
Reﬂecteert de hoeveelheid aanwezig Tier 1 kapitaal van een bank, uitgedrukt als
percentage van de totale naar risico gewogen activa van een bank. Het minimumpercentage is 4%. Naar risico gewogen activa betekent dat de activa van een bank
een risicoweging krijgen die bepaalt hoeveel kapitaal, gegeven de weging van het
risico, ‘tegenover’ dat actief moet wordt aangehouden.
• Tier 2 kapitaal
Het toetsingsvermogen van een bank, dat wil zeggen het vermogen dat meetelt
ter bepaling van de hoeveelheid eigen vermogen waarover de bank beschikt. Dit
vermogen bestaat uit Tier 1 en Tier 2 vermogen (sommige instellingen beschikken
ook nog over Tier 3 vermogen). Tier 2 vermogen is van een lagere kwaliteit dan
Tier 1 vermogen. Tier 2 vermogen bestaat uit positieve herwaarderingsreserves en
bepaalde typen van hybride kapitaal van lagere kwaliteit zoals cumulatieve en aﬂosbare achtergestelde schulden.

163

• Toezichtarbitrage
Maatregelen die instellingen treffen om zich te onttrekken aan de strenge regels
van de toezichthouder. Voorbeelden hiervan zijn instellingen die hun activiteiten
verplaatsten naar landen met een lichtere vorm van toezicht en het overboeken van
uitzettingen van het traditionele bankenboek naar het handelsboek, waar lagere
kapitaaleisen worden gehanteerd.
• Triple-A rating
De beste beoordeling die een credit rating agency kan geven. Een investering in een
triple-A product is met andere woorden relatief het meest betrouwbaar, waardoor
het risico op wanbetaling of verlies relatief het kleinst is.
• Troubled Asset Relief Program (TARP)
Onderdeel van de Amerikaanse Emergency Economic Stabilization Act van
3 oktober 2008. Het TARP-programma bestaat uit een serie subprogramma’s die
beogen het Amerikaanse ﬁnanciële systeem te stabiliseren. Voorbeelden zijn het
Capital Purchase Program en het Capital Assistance Program, dat kapitaalondersteuning biedt aan ﬁnanciële instellingen, en het Making Home Affordable
Program, dat beoogt hypotheken voor Amerikanen betaalbaar te houden en executieverkopen te voorkomen.
• Value-at-Risk (VaR)
Een maatstaf die de omvang van het potentiële verlies op een handelspositie
berekent bij een bepaald statistisch betrouwbaarheidsniveau, zoals op basis van
historische cijferreeksen.
• Valutaswap
Variant op een future contract waarbij protectie wordt verkregen tegen toekomstige
valutaschommelingen.
• Volatiliteit
De mate van bewegelijkheid van de koers van een aandeel of een ander ﬁnancieel
product.

164

Chronologie van de kredietcrisis

Chronologie van de kredietcrisis

165

Juli 2007 - december 2007: liquiditeitscrisis
• 18 juli 2007: Bear Stearns kondigt het faillissement aan van twee van haar hedgefondsen die gespecialiseerd zijn in het beleggen in complexe gestructureerde
producten zoals collateralized debt obligations (CDOs). Risicopremies in de
ﬁnanciële markten beginnen op te lopen.
• 30 juli-2 augustus 2007: De Duitse IKB Deutsche Industriebank meldt forse
verliezen gelieerd aan de subprime huizenmarktcrisis in de Verenigde Staten. De
Duitse staatsbank KfW kondigt aan tot EUR 8,1 miljard van de funding van een
IKB-conduit over te nemen. Tevens neemt KfW samen met een groep Duitse
banken EUR 1 miljard aan risico’s van de balans van IKB over. Risicopremies in
de ﬁnanciële markten vertonen plots een sterke stijging en een grote volatiliteit.
• 9-23 augustus 2007:
○ BNP Paribas bevriest drie investeringsfondsen. Reden is de opgedroogde
liquiditeit in de Amerikaanse securitisatiemarkten; dit maakt het onmogelijk de activa onder beheer op betrouwbare wijze te waarderen.
○ De interbancaire geldmarkt valt stil en de overnight rente loopt op tot
4,6%, dat is 60 basispunten boven de op dat moment geldende beleidsrente.
○ Het Eurosysteem voert op 9 augustus 2007 een ééndaagse liquiditeitsverruimende ﬁne-tuning operatie uit waarvoor zij vooraf aankondigt alle
biedingen te zullen gaan toewijzen tegen een vaste rente. Deze operatie
bereikt een omvang van EUR 95 miljard. Na uitvoering van deze operatie
daalt de overnight rente weer richting de beleidsrente.
○ In de eerste drie dagen na de eerste liquiditeitsverruimende ﬁne-tuning
operatie voert het Eurosysteem nog drie ééndaagse liquiditeitsverruimende
ﬁne-tuning operaties uit. Het toegewezen bedrag in deze operaties neemt
af naar EUR 8 miljard op 14 augustus 2007.
○ Het Eurosysteem kondigt additionele liquiditeitsverruimende langere
termijn herﬁnancieringsoperaties aan om liquiditeitsonzekerheden in het
systeem te verminderen.
○ Ook het Amerikaanse Federal Reserve System voert in deze fase van de
crisis liquiditeitsverruimende operaties op de geldmarkt uit en versoepelt
de voorwaarden van haar noodleningenfaciliteit.
• ultimo augustus 2007: Marktverwachtingen ten aanzien van de economische
groei in 2007 worden nauwelijks beïnvloed door de onrusten op de ﬁnanciële
markten.
• 14 september 2007: Northern Rock komt in liquiditeitsproblemen, er ontstaat
een bank run. De bank krijgt liquiditeitsondersteuning van de Bank of England.
• 17 september 2007: Afgifte verklaring van geen bezwaar voor overname ABN
AMRO door het consortium van Fortis, Royal Bank of Scotland en Santander.
• 18 september 2007: Het Federal Reserve System begint met het verlagen van de
rente en brengt haar beleidsrente van 5,25% naar 4,75%.
166

Chronologie van de kredietcrisis

• oktober 2007: Amerikaanse banken maken forse afschrijvingen bekend op subprime activa. Investment bank Merrill Lynch schrijft met USD 8,4 miljard het
meest af op gestructureerde producten. In Europa maakt de Zwitserse bank UBS
bekend USD 5,1 miljard af te schrijven.
• 10 oktober 2007: De Amerikaanse Minister van Financiën Paulson maakt de
‘Hope Now alliantie’ bekend, bestaande uit de Amerikaanse overheid en spelers op de Amerikaanse hypotheekmarkt. Doelstelling van de alliantie is door
bemiddeling het aantal huisuitzettingen in de Verenigde Staten zoveel mogelijk
te beperken.
• november, december 2007: Verschillende Sovereign Wealth Funds uit Azië
en het Midden-Oosten investeren additioneel kapitaal ter waarde van USD
28 miljard in de banken UBS, Morgan Stanley, Merrill Lynch en Citigroup.
• 12 december 2007: Centrale banken in de Verenigde Staten, Canada, het
Verenigd Koninkrijk, het eurogebied (ECB) en Zwitserland komen swaplijnen
overeen waaronder zij kunnen overgaan tot de verstrekking van buitenlandse
valuta onder de zogenoemde Term Auction Facility (TAF) voor een looptijd van
één maand. Deze maatregelen moeten de spanningen op de valutaswapmarkten
verlichten. De introductie van de TAF in de Verenigde Staten betekent dat door
het Federal Reserve System liquiditeit beschikbaar wordt gesteld aan een grotere
hoeveelheid tegenpartijen en tegen een bredere onderpandlijst.
• 17 december 2007: Onder invloed van de spanningen op de ﬁnanciële markten
doen zich extreme jaareinde-effecten voor. Om de markt te ondersteunen, voert
het Eurosysteem een speciale tweewekelijkse herﬁnancieringsoperatie uit die tot
in het nieuwe jaar doorloopt. In de tenderaankondiging wordt de toewijzing van
alle biedingen boven een bepaald biedingsniveau bekendgemaakt. De operatie
heeft uiteindelijk een omvang van EUR 348 miljard.

Januari 2008 - september 2008: solvabiliteitscrisis
• 15, 18 januari 2008: Citigroup boekt een recordverlies van USD 9,8 miljard
over het vierde kwartaal van 2007 na afschrijvingen van USD 18 miljard. Drie
dagen later maakt Merrill Lynch ook een verlies van USD 9,8 miljard bekend na
afschrijvingen van USD 17 miljard.
• 21 januari 2008: De onrusten waaieren verder uit over de ﬁnanciële markten;
aandelenmarkten dalen sterk. De Europese DJ Stoxx 600 index daalt in één dag
met 5,7%.
• 22 januari 2008: Het Amerikaanse Federal Reserve System verlaagt haar rentetarief met 75 basispunten na een speciaal ingelaste bijeenkomst.
• 24 januari 2008: Société Générale ontmaskert een frauderende aandelenhandelaar, die de bank met ongeoorloofde posities een verlies bezorgt van EUR 4,9
miljard.

167

• 29 januari 2008: Kredietbeoordelaars waarschuwen Amerikaanse monoliners
(verzekeraars die kredietrisico van obligaties verzekeren) voor neerwaartse bijstellingen van hun kredietbeoordeling.
• 20 februari 2008: ING kondigt aan in het vierde kwartaal van 2007 Amerikaanse
hypotheekgerelateerde activa met ongeveer EUR 1 miljard te hebben afgewaardeerd.
• 22 februari 2008: De Britse autoriteiten nationaliseren de in de problemen
geraakte hypotheekbank Northern Rock.
• 11 maart 2008: De onderlinge swaplijnen tussen centrale banken worden verhoogd en het Amerikaanse Federal Reserve System kondigt de Term Securities
Lending Facility aan, een speciale faciliteit waaronder illiquide activa tijdelijk
kunnen worden geswapped voor staatspapier.
• 14 maart 2008: De Amerikaanse zakenbank Bear Stearns komt in liquiditeitsproblemen. Het Amerikaanse Federal Reserve System verstrekt liquiditeitssteun aan
Bear Stearns en gebruikt daarvoor JPMorgan als doorgeeﬂuik.
• 16 maart 2008:
○ JPMorgan kondigt aan Bear Stearns over te nemen, gesteund door het
Federal Reserve System, dat garanties afgeeft op een probleemportefeuille
van Bear Stearns met een omvang van USD 30 miljard.
○ Het Federal Reserve System introduceert de Primary Dealer Credit Facility,
waarmee de zogenoemde Primary Dealers – tegenpartijen van het Federal
Reserve System in monetaire operaties – tegen een breed onderpandpalet
toegang krijgen tot overnight leningen van het Federal Reserve System.
• april, mei 2008: Na de overname van Bear Stearns ontstaat enige opluchting op
de ﬁnanciële markten. Kredietrisicopremies dalen enigszins en aandelenkoersen
maken de verliezen van het eerste kwartaal gedeeltelijk goed. De wat verbeterde
omstandigheden stellen banken in staat tot emissies in de kapitaalmarkt en
gunnen de ﬁnanciële sector als het ware een korte adempauze. De geldmarkt
functioneert nog altijd moeizaam. Medio mei slaat het sentiment om tegen de
achtergrond van toenemende inﬂatieverwachtingen en een aanhoudende onzekerheid over de gezondheid van de ﬁnanciële sector.
• 16 mei 2008: De centrale banken van Zweden, Noorwegen en Denemarken
komen een swapfaciliteit met de IJslandse centrale bank overeen waaronder
IJslandse kronen kunnen worden geswapped met euro.
• 9 juni 2008: Onder druk van aanhoudende negatieve berichtgeving maakt
Lehman Brothers vervroegd een verlies bekend van USD 2,8 miljard in het
tweede kwartaal, na afschrijvingen van USD 3,7 miljard. Tegelijkertijd wordt een
aandelenemissie van USD 6 miljard geplaatst. Kredietbeoordelaar Fitch stelt de
kredietbeoordeling van Lehman Brothers neerwaarts bij van AA- naar A+, nadat
Standard & Poor’s op 2 juni al een neerwaartse bijstelling heeft doorgevoerd. In
de drie dagen volgend op de bekendmaking van de resultaten daalt de koers van
Lehman Brothers met 17,5%.

168

Chronologie van de kredietcrisis

• 5, 19 juni 2008: Kredietbeoordelaars Standard & Poor’s en Moody’s stellen de
rating van de twee grootste Amerikaanse monoliners neerwaarts bij van AAA
naar AA. Zorgen over verdere afschrijvingen op door banken afgesloten verzekeringen bij deze instellingen nemen toe.
• 3 juli 2008: De ECB verhoogt de rente naar 4,25% tegen de achtergrond van
toenemende inﬂatiezorgen.
• 9-11 juli 2008:
○ De voormalig president van de Federal Reserve Bank van St. Louis, Poole,
verklaart dat de Amerikaanse hypotheekﬁnanciers Freddie Mac en Fannie
Mae op de rand van een faillissement staan en mogelijk op korte termijn
zullen moeten worden ondersteund door de Amerikaanse autoriteiten.
De uitspraken vormen aanleiding voor een scherpe daling van de koersen
van de instellingen: de aandelenkoers van Fannie Mae daalt in drie dagen
met 33%.
○ De zorgen over het voortbestaan van de Amerikaanse zakenbank Lehman
Brothers nemen toe. Het aandeel van de bank daalt binnen drie dagen met
35%.
• 13 juli 2008: De Amerikaanse Minister van Financiën Paulson kondigt steun aan
voor de Amerikaanse hypotheekﬁnanciers Fannie Mae en Freddie Mac. Een uitbreiding van liquiditeitslijnen voor de instellingen en de bevoegdheid voor het
Amerikaanse Ministerie van Financiën aandelen van de instellingen te kopen,
moet de situatie stabiliseren.
• 15 juli 2008: De Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC) legt
via een noodregeling het zogenoemde naked short selling aan banden op onder
andere aandelen van Lehman Brothers, Fannie Mae en Freddie Mac. Hiermee
beoogt de SEC speculatie tegen te gaan op een faillissement van de instellingen.
• 30 juli 2008: De ECB en het Federal Reserve System maken bekend de looptijd
van de dollarverstrekking onder de Term Auction Facility te verlengen naar 84
dagen.
• 6 augustus 2008: De grootste verzekeraar ter wereld AIG maakt een verlies van
USD 5,4 miljard bekend over het derde kwartaal. Analisten maken zich zorgen
over de risico’s voortvloeiend uit de portefeuille van door AIG verkochte credit
default swap contracten.
• 7 september 2008: Fannie Mae en Freddie Mac worden onder conservatorship
geplaatst van de toezichthouder Federal Housing Finance Agency (FHFA).
FHFA neemt het management van de instellingen over. Verder zegt de Amerikaanse overheid solvabiliteitssteun toe tot een bedrag van USD 100 miljard en
worden de bestaande kredietlijnen verder uitgebreid.

169

September 2008 - maart 2009: systeemcrisis
• 9 september 2008: Een overeenkomst tussen Lehman Brothers en de Korea
Development Bank over een kapitaalinjectie van USD 6 miljard in Lehman
Brothers ketst af. De aandelenkoers van Lehman Brothers daalt met 45%.
• 10-12 september 2008: Lehman Brothers maakt vervroegd resultaten over het
derde kwartaal bekend en publiceert een verlies van USD 3,9 miljard. Kredietbeoordelaars waarschuwen voor verdere neerwaartse bijstellingen van de
beoordeling van Lehman Brothers. In de tweede week van september daalt de
aandelenkoers van de bank met 77%.
• 14 september 2008: Een groep van tien grote internationale banken creëert
een liquiditeitsfonds van USD 70 miljard, waarvan iedere deelnemende bank
gebruik kan maken in geval van liquiditeitsproblemen.
• 15 september 2008:
○ De Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers vraagt faillissement aan.
○ Bank of America neemt de in de problemen gekomen zakenbank Merrill
Lynch over.
○ Het vertrouwen in het business model van de Amerikaanse zakenbanken
neemt sterk af. De koersen van Morgan Stanley en Goldman Sachs dalen
in de eerste drie dagen van de week met respectievelijk 33% en 15%.
○ De drie belangrijkste kredietbeoordelaars stellen de beoordeling van AIG
neerwaarts bij.
○ Geldmarkten lopen wereldwijd vast als gevolg van liquiditeitsonzekerheden en onduidelijkheid over waar de verliezen zullen neerslaan als gevolg
van het faillissement van Lehman Brothers.
• 16 september 2008:
○ Verzekeraar AIG komt in de problemen door omvangrijke exposures op
credit default swap contracten en krijgt een kredietlijn van de Amerikaanse
overheid van USD 85 miljard met een looptijd van 24 maanden. Alle activa
van AIG worden ingelegd als onderpand voor de lening. Hierdoor wordt
AIG de facto genationaliseerd.
○ Een belangrijk Amerikaans geldmarktfonds, het Reserve Primary Fund,
moet een verlies nemen van USD 785 miljoen op uitzettingen op Lehman
Brothers en kan klanten hun volledige inleg niet meer garanderen.
Investeerders vrezen ook voor andere geldmarktfondsen een dergelijke
‘breaking of the buck’, en kredietbeoordelaar Standard & Poor’s herevalueert de beoordeling van negen andere fondsen. Geldmarktfondsen
worden geconfronteerd met grote onttrekkingen en trekken zich terug uit
de Amerikaanse geldmarkt. De beschikbaarheid van dollars voor Europese
banken komt sterk onder druk.
• 18 september 2008:
○ Tegen de achtergrond van grote spanningen op de valutaswapmarkten
worden de bestaande swaplijnen tussen centrale banken verder opge170

Chronologie van de kredietcrisis

•

•

•

•

•

hoogd. Centrale banken buiten de Verenigde Staten kunnen tot USD
180 miljard aan dollarliquiditeit verstrekken.
○ De Britse bank Lloyds neemt de in de problemen geraakte bank HBOS
over voor GBP 12 miljard.
○ De Britse autoriteiten stellen een shortselling verbod in op ﬁnanciële
aandelen.
19 september 2008:
○ De Amerikaanse Minister van Financiën Paulson verklaart in samenspraak
met het Federal Reserve System een plan voor te bereiden om giftige activa
van de bankbalansen te verwijderen. Dit programma wordt bekend als het
Troubled Assets Relief Program (TARP).
○ Het Federal Reserve System introduceert een noodfaciliteit (Asset-Backed
Commercial Paper Money Market Fund Liqudity Facility) die de liquidatie van geldmarktpapier door geldmarktfondsen faciliteert en de liquiditeit
in de geldmarkt ondersteunt.
○ Het Amerikaanse Ministerie van Financiën stelt een fonds van USD
50 miljard beschikbaar om beleggers in geldmarktfondsen te beschermen
tegen verliezen en de uitstroom uit de fondsen te beperken.
○ De SEC breidt haar eerder ingestelde shortselling verbod uit.
○ Enige opluchting in de ﬁnanciële markten is merkbaar: aandelenkoersen
maken de verliezen van eerder in de week grotendeels goed.
21 september 2008:
○ De AFM en DNB kondigen een verbod op naked short selling aan. Andere
Europese autoriteiten nemen in datzelfde weekend vergelijkbare maatregelen.
○ De twee enige overgebleven grote Amerikaanse investment banks Goldman Sachs en Morgan Stanley vragen een algemene bankvergunning aan.
Het geloof in het business model van de pure investment bank is grotendeels verdwenen en de banken willen hun afhankelijkheid van wholesaleﬁnanciering verminderen.
23 september 2008:
○ Voorzitter van het Federal Reserve System Bernanke en Minister van
Financiën Paulson presenteren voor de Amerikaanse Senaat het TARP
plan, ter grootte van USD 700 miljard. De reacties op het plan zijn overwegend negatief en het is onduidelijk of de Senaat akkoord zal gaan.
25, 29 september 2008: De Amerikaanse toezichthouder Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) neemt de controle over bij de in de problemen verkerende grootste Amerikaanse spaarbank Washington Mutual. De activiteiten en
depositoverplichtingen van de bank worden door JPMorgan overgenomen.
29 september 2008:
○ De drie Benelux overheden investeren samen EUR 11,2 miljard om Fortis te
ondersteunen. De koers van Fortis was onder druk gekomen onder invloed
van twijfels over de solvabiliteitspositie van de bank. De Nederlandse
171

•

•

•

•

172

regering investeert EUR 4 miljard in Fortis Bank Nederland in ruil voor
een deelneming van 39%. Fortis zal haar belang in ABN AMRO verkopen.
○ De Britse hypotheekbank Bradford & Bingley wordt genationaliseerd.
○ De Duitse bank Hypo Real Estate krijgt een kredietlijn van EUR 35 miljard
van de Duitse overheid en een consortium van banken.
○ Het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden wijst het reddingsplan van
Minister van Financiën Paulson af. Aandelenkoersen dalen wereldwijd
sterk; de S&P 500 daalt met ruim 8,5%.
○ Swaplijnen tussen centrale banken worden tegen de achtergrond van aanhoudende geldmarktspanningen verder opgehoogd.
○ De IJslandse overheid neemt een belang van 75% in de IJslandse bank
Glitnir.
30 september 2008:
○ De Ierse overheid geeft een garantie af op al het schuldpapier uitgegeven
door een zestal Ierse banken. Tevens worden deposito’s ongelimiteerd
gegarandeerd.
○ De Franse, Belgische en Luxemburgse overheden geven gezamenlijk
met een groep bestaande aandeelhouders een kapitaalinjectie van EUR
6,4 miljard aan Dexia bank.
○ Kredietbeoordelaar Fitch stelt de rating van het IJslandse Landsbanki
neerwaarts bij van A naar BBB, Moody’s handhaaft de rating op A2 maar
plaatst de bank op negative watch.
3 oktober 2008:
○ De maatregelen van de Benelux overheden ten aanzien van Fortis hebben het vertrouwen in de bank niet hersteld. De Nederlandse Staat neemt
Fortis Bank Nederland, Fortis Verzekeringen Nederland, Fortis Corporate
Insurance en het Fortis-deel van ABN AMRO holding volledig over voor
een bedrag van EUR 16,8 miljard. De Belgische Staat neemt de overige activiteiten van Fortis over en verkoopt 75% onmiddellijk door aan de Franse
bank BNP Paribas.
○ De Emergency Economic Stabilisation Act, een herzien reddingsplan van
het Amerikaanse Ministerie van Financiën, wordt door het Amerikaanse
Huis van Afgevaardigden goedgekeurd. Het reddingsplan kan de dalingen
op de aandelenmarkten niet keren; de geldmarkt blijft op slot en risicopremies blijven oplopen.
6 oktober 2008:
○ De IJslandse autoriteiten garanderen alle binnenlandse deposito’s van
IJslandse banken.
○ Hypo Real Estate krijgt een additionele kredietlijn van EUR 35 miljard van
de Duitse overheid.
7 oktober 2008:
○ De Ministers van Financiën van de Europese Unie komen tot een gecoordineerde aanpak van de crisis. Systeemrelevante banken zullen worden

Chronologie van de kredietcrisis

•

•

•

•

•

ondersteund, en depositogaranties worden geharmoniseerd en verhoogd
(in eerste instantie naar EUR 50.000; in maart 2009 wordt vastgelegd dat
ultimo 2010 wordt besloten of deze grens tot EUR 100.000 wordt verhoogd). In Nederland verklaart de Minister van Financiën op 7 oktober
2008 dat de depositogarantie wordt verhoogd naar EUR 100.000 (waarbij
tevens het eigen risico wordt afgeschaft).
○ De IJslandse toezichthouder plaatst de IJslandse banken Landsbanki en
Glitnir onder overheidscuratele.
○ Verdere uitbreiding van de liquiditeitsverstrekking in dollars door nietAmerikaanse centrale banken.
○ Het Federal Reserve System introduceert de Commercial Paper Funding
Facility (CPFF) die beoogt banken te ondersteunen in hun korte ﬁnancieringsbehoeften.
○ De Arrondissementsrechtbank Amsterdam verklaart de noodregeling van
toepassing op NV De Indonesische Overzeese Bank (Indover Bank).
8 oktober 2008:
○ Zeven centrale banken, waaronder het Federal Reserve System en de ECB,
verlagen gecoördineerd de rente (de ECB met 50 basispunten). Het is voor
de ECB de eerste renteverlaging in de kredietcrisis.
○ De ECB kondigt aan in haar herﬁnancieringsoperaties tot tenminste 20
januari 2009 alle biedingen toe te wijzen tegen een vaste rente. Tevens worden de tarieven op de permanente faciliteiten aangepast. Hiermee beoogt
de ECB de liquiditeitsonzekerheden bij banken te verminderen en neemt
zij de facto de distributiefunctie van de geldmarkt over.
○ Het Britse Ministerie van Financiën introduceert een herkapitalisatieprogramma voor Britse banken. Acht instellingen hebben al aangegeven te
zullen participeren in het programma voor GBP 25 miljard.
9 oktober 2008:
○ De Nederlandse overheid stelt EUR 20 miljard beschikbaar voor kapitaalondersteuning aan elke ﬁnanciële onderneming in Nederland die fundamenteel gezond en levensvatbaar is.
○ De IJslandse toezichthouder plaatst de IJslandse bank Kaupthing onder
overheidscuratele.
10 oktober 2008: Het sentiment in de ﬁnanciële markten blijft zeer negatief. De
interbancaire geldmarkt ligt nog altijd stil. Aandelenkoersen sluiten de week af
met grote verliezen. De MSCI World Index daalt gedurende de week met 20%.
12 oktober 2008: Op een topbijeenkomst van Eurolanden wordt een breed pakket aan crisismaatregelen overeengekomen. Belangrijk onderdeel van dit pakket
is de beschikbaarstelling van overheidsgaranties op bancaire leningen.
13 oktober 2008:
○ Financiële markten reageren positief op de crisismaatregelen. De MSCI
World Index stijgt met 9,5%.

173

•

•

•

•

•

•

○ De Nederlandse overheid geeft ING – tegen strikte voorwaarden – een
kapitaalinjectie van EUR 10 miljard.
○ De Britse overheid doet een kapitaalinvestering van in totaal GBP 37 miljard in de banken HBOS, Lloyds en RBS.
○ Het Eurosysteem start met een volledige toewijzingsprocedure voor zijn
tenderoperaties in buitenlandse valuta.
○ De Arrondissementsrechtbank Amsterdam verklaart de noodregeling
van toepassing op het Nederlandse bijkantoor van de IJslandse bank
Landsbanki. Op dezelfde dag wordt het depositogarantiestelsel in werking
gesteld voor rekeninghouders van dit bijkantoor.
14 oktober 2008:
○ Het Amerikaanse Ministerie van Financiën introduceert een programma
voor kapitaalondersteuning van Amerikaanse banken met een omvang van
USD 250 miljard. Negen banken hebben al aangegeven te zullen participeren. Aan het programma zijn voorwaarden verbonden in de sfeer van
beloningen en corporate governance.
○ De Amerikaanse toezichthouder (FDIC) geeft garanties af op (senior)
schuldpapier, uitgegeven door onder toezicht staande Amerikaanse instellingen.
15 oktober 2008: De ECB kondigt een verruiming aan van de onderpandsvoorwaarden voor haar herﬁnancieringsoperaties. Tevens wordt het aantal
langerlopende herﬁnancieringsoperaties uitgebreid. Dit alles met het doel de
liquiditeitsonzekerheden bij ﬁnanciële instellingen te verminderen.
16 oktober 2008:
○ De ECB komt een swaplijn overeen met de Hongaarse centrale bank met
een omvang van EUR 5 miljard om de euroliquiditeit in Hongarije te
ondersteunen.
○ Zwitserland ondersteunt haar banken UBS en Credit Suisse. Probleemactiva ter waarde van USD 60 miljard worden ondergebracht in een ‘bad
bank’ die grotendeels door de overheid wordt geﬁnancierd; UBS krijgt een
kapitaalinjectie van CHF 6 miljard.
17 oktober 2008: Na een positieve start van de week krijgt het pessimisme weer
de overhand. De MSCI World Index daalt in de laatste drie dagen van de week
met 7%. Risicopremies op de geldmarkt bereiken hun hoogtepunt. Het Eurosysteem heeft de eurogeldmarkt de facto overgenomen, wat tot uiting komt in
hoge inschrijvingen op herﬁnancieringsoperaties en grote afstortingen op de
depositofaciliteit.
23 oktober 2008: De Nederlandse overheid geeft invulling aan de voorgenomen
garanties op bancaire leningen met een looptijd van 3 tot 36 maanden. De regeling voorziet in garanties tot een bedrag van EUR 200 miljard.
27 oktober 2008: De ECB komt een swaplijn overeen met de Deense centrale
bank met een omvang van EUR 12 miljard om de beschikbaarheid van euro te
ondersteunen.

174

Chronologie van de kredietcrisis

• 28 oktober 2008: De Nederlandse overheid geeft Aegon – tegen strikte voorwaarden – een kapitaalinjectie van EUR 3 miljard.
• 29 oktober 2008: Het Amerikaanse Federal Reserve System komt swaplijnen
overeen met centrale banken in Brazilië, Mexico, Zuid-Korea en Singapore om
de spanningen in de grensoverschrijdende markten te verminderen.
• 6 november 2008: De ECB verlaagt de rente met 50 basispunten naar 3,25%.
• 10 november 2008: De Chinese overheid maakt een stimuleringspakket van
USD 586 miljard bekend voor de Chinese economie.
• 13 november 2008:
○ De Nederlandse overheid geeft SNS Reaal – tegen strikte voorwaarden –
een kapitaalinjectie van EUR 750 miljoen.
○ DNB stelt het depositogarantiestelsel in werking voor rekeninghouders
van Indover Bank.
• 21 november 2008: De Duitse overheid stelt garanties van EUR 20 miljard ter
beschikking aan Hypo Real Estate ter ondersteuning van haar korte ﬁnancieringsbehoeften.
• 23 november 2008: De Amerikaanse overheid geeft steun aan Citigroup in de
vorm van garanties op een portefeuille met probleemactiva ter waarde van USD
306 miljard en een kapitaalinjectie van USD 20 miljard. Het Federal Reserve
System verleent een kredietlijn om verdere verliezen op te vangen.
• 25 november 2008:
○ Het Federal Reserve System introduceert samen met het Ministerie van
Financiën de Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), ter
ondersteuning van de securitisatiemarkten. Onder deze faciliteit kunnen
Amerikaanse banken asset-backed securities die gedekt worden door
zowel hypotheken als consumentenlening belenen bij het Federal Reserve
System tot een bedrag van USD 200 miljard.
○ Het Federal Reserve System kondigt aan te gaan starten met het aankopen van USD 500 miljard aan obligaties gedekt door woningﬁnanciering
(mortgage-backed securities) en USD 100 miljard aan obligaties van hypotheekﬁnanciers Fannie Mae en Freddie Mac. Doel van deze operaties is de
beschikbaarheid van woningﬁnanciering te ondersteunen.
• 1 december 2008: Financiële markten reageren positief op de Amerikaanse
steunmaatregelen: de MSCI World Index stijgt gedurende de week met 12,3%.
De kwetsbaarheid van het herstel wordt echter meteen duidelijk wanneer de
koersen op 1 december 2008 weer sterk dalen: de MSCI World Index verliest 7%
in één dag.
• 4 december 2008: De ECB verlaagt de rente met 75 basispunten naar 2,50%.
• 9 december 2008:
○ Leaseplan Corp N.V. maakt als eerste Nederlands kredietinstelling gebruik
van de garantieregeling.
○ De Duitse overheid geeft EUR 10 miljard aan additionele garanties aan
Hypo Real Estate.
175

• 11 december 2008: Ontmaskering Madoff als beleggingsfraudeur. De totale verliezen van het debacle worden op dat moment geschat op USD 50 miljard.
• 8 januari 2009: De Duitse overheid verstrekt EUR 8,2 miljard aan leningen aan
de combinatie Commerzbank/Dresdner en koopt EUR 1,8 miljard aan aandelen
tegen een belang van 25%.
• 13 januari 2009: De Duitse overheid komt met een tweede economisch stimuleringspakket met een omvang van EUR 50 miljard. In november werd al een
pakket van EUR 31 miljard aangekondigd.
• 15 januari 2009: De ECB verlaagt de rente met 50 basispunten naar 2,00%.
• 16 januari 2009:
○ De Amerikaanse overheid geeft steun aan Bank of America in de vorm
van garanties op een portefeuille met probleemactiva ter waarde van USD
118 miljard, grotendeels afkomstig uit de overname van Merrill Lynch.
Tevens wordt een kapitaalinjectie van USD 20 miljard gegeven en verleent
het Federal Reserve System een kredietlijn om verdere verliezen op te
vangen.
○ De Ierse overheid neemt de controle over bij Anglo Irish Bank.
• 19 januari 2009:
○ Het Britse Ministerie van Financiën kondigt het Asset Protection Scheme
aan, waaronder de Britse overheid garanties verstrekt op bepaalde portefeuilles van Britse banken. Verder vergroot de Britse overheid haar belang
in RBS.
• 20 januari 2009: De Duitse autoriteiten verhogen de garanties verstrekt aan
Hypo Real Estate met EUR 12 miljard, waarmee de omvang van overheidsgarantie voor de bank op EUR 42 miljard uitkomt.
• 26 januari 2009:
○ ING maakt bekend een verlies te verwachten van EUR 1 miljard over het
jaar 2008. Verder wordt een herstructurering aangekondigd bestaande uit
onder andere een reductie in kosten, risico’s en leverage; en de verkoop
van activa.
○ De Nederlandse Staat verleent een back-up faciliteit aan ING. Onder deze
faciliteit neemt de Nederlandse Staat, tegen ontvangst van een premie,
80% van het risico over op een Amerikaanse hypotheekportefeuille van
ING ter waarde van USD 35 miljard.
• 29 januari 2009: De Britse overheid geeft de Bank of England de bevoegdheid
te starten met een opkoopprogramma voor high quality assets met een omvang
van GBP 50 miljard.
• februari 2009: Europese banken maken over het vierde kwartaal van 2008
wederom omvangrijke verliezen bekend. Tevens nemen de zorgen over OostEuropese landen sterk toe. Vooral landen met nauwe ﬁnanciële banden met
deze regio zien hun risicopremie sterk oplopen.
• 2 februari 2009: De Bank of Japan kondigt aan haar opkoopprogramma voor
aandelen van de balans van ﬁnanciële instellingen te hervatten.
176

Chronologie van de kredietcrisis

• 6 februari 2009: De Bank of England maakt de details bekend van haar opkoopprogramma. Onder dit programma wordt in eerste instantie GBP 50 miljard aan
bedrijfobligaties opgekocht.
• 10 februari 2009: De Amerikaanse autoriteiten presenteren het Financial Stability Plan. Onderdelen van dit plan zijn onder andere een nieuw kapitaalondersteuningsprogramma, een publiek-privaat investeringsfonds (Public-Private
Investment Program, PPIP) met een potentiële omvang van USD 1.000 miljard
dat beoogt probleemactiva van Amerikaanse bankbalansen te verwijderen en een
forse uitbreiding van het al bestaande TALF-programma van USD 200 miljard
naar mogelijk USD 1.000 miljard. Financiële markten reageren teleurgesteld op
de plannen en beoordelen ze als onvoldoende en te weinig concreet.
• 11 februari 2009: De garanties van de Duitse overheid aan het noodlijdende
Hypo Real Estate worden opnieuw opgehoogd, met EUR 10 miljard naar EUR
52 miljard.
• 17 februari 2009: De Amerikaanse president Obama zet zijn handtekening
onder een economisch stimuleringspakket van USD 787 miljard. Het kan het tij
in de ﬁnanciële markten niet keren: aandelenmarkten blijven fors dalen.
• 19 februari 2009:
○ De Nederlandse Staat past de garantieregeling voor bancaire schuld aan,
waardoor het mogelijk wordt papier tot een looptijd van vijf jaar aan te
melden voor een staatsgarantie.
○ De Bank of Japan kondigt een pakket van liquiditeitsverruimende maatregelen aan waaronder een opkoopprogramma voor bedrijfsobligaties met
een omvang van ruim USD 10 miljard.
• 26 februari 2009: RBS participeert in het Britse Asset Protection Scheme voor
GBP 325 miljard. Tevens wordt een additionele kapitaalinjectie met de Britse
overheid overeengekomen van GPB 13 miljard.
• 2 maart 2009: Verzekeraar AIG maakt een recordverlies bekend van USD 99,3
miljard over 2008. De Amerikaanse autoriteiten geven een nieuwe kapitaalinjectie van USD 30 miljard en kondigen een herstructureringsplan voor de verzekeraar aan.
• 5 maart 2009:
○ De ECB verlaagt de rente met 50 basispunten naar 1,50%.
○ De Bank of England kondigt een uitbreiding van haar opkoopprogramma
aan naar een potentieel van GBP 150 miljard, waarvan in eerste instantie
GBP 75 miljard zal worden gebruikt. Inbegrepen in deze uitbreiding is
ook het opkopen van staatsobligaties, naast de al eerder aangekondigde
bedrijfsobligaties.

177

Maart - december 2009: voorzichtig herstel?
• 9 maart 2009: Aandelenmarkten bereiken het dieptepunt van de crisis. De MSCI
World Index handelt op dat moment 46% beneden het niveau van voor het
faillissement van Lehman Brothers. Aanleiding voor het keerpunt zijn positieve
uitspraken van CEOs over de winstgevendheid van hun banken in het eerste
kwartaal. In het kielzog van het herstel op de ﬁnanciële markten verbeteren
gedurende het tweede kwartaal ook de reële economische data voorzichtig.
• 11 maart 2009: De Amerikaanse hypotheekﬁnancier Freddie Mac maakt een
verlies over 2008 bekend van USD 50 miljard.
• 18 maart 2009: Het Federal Reserve System kondigt een uitbreiding aan van de
bestaande aankoopprogramma’s en kondigt aan staatspapier te gaan opkopen.
Het MBS-programma zal met USD 750 miljard worden uitgebreid naar USD
1.250 miljard. Het programma voor de opkoop van obligaties van hypotheekﬁnanciers wordt opgehoogd met USD 100 miljard naar USD 200 miljard. Verder
worden binnen een tijdspanne van zes maanden voor USD 300 miljard aan
staatsobligaties opgekocht.
• 23 maart 2009: Het Amerikaanse Ministerie van Financiën maakt de details
bekend van het PPIP. Financiële markten reageren zeer positief op het plan: de
Amerikaanse S&P 500 stijgt in één dag met 7%.
• 2 april 2009:
○ De Financial Accounting Standards Board (FASB) versoepelt de criteria
ten aanzien van fair value accounting.
○ De ECB verlaagt de rente met 25 basispunten naar 1,25%
• 11 april 2009: De Duitse overheid komt met een bad bank plan, waaronder tot
circa EUR 200 miljard aan giftige activa met overheidssteun van de Duitse bankbalansen kan worden verwijderd.
• 13 april 2009: De Amerikaanse bank Goldman Sachs maakt een winst bekend
van USD 1,8 miljard over het eerste kwartaal van 2009. De bank kondigt aan
USD 5 miljard aan ontvangen TARP fondsen te gaan terugbetalen en dit te
ﬁnancieren met een aandelenemissie.
• 21 april 2009: Het IMF schat in haar Global Financial Stability Report de totale
wereldwijde afschrijvingen als gevolg van de crisis op USD 4.000 miljard. Ten
opzichte van oktober 2008 zijn de verwachte afschrijvingen voor Amerikaanse
banken bijna verdubbeld.
• 7 mei 2009:
○ De ECB verlaagt de rente met 25 basispunten naar 1,00% en kondigt een
pakket aan van onconventionele monetaire beleidsmaatregelen, die de
liquiditeit in de ﬁnanciële markten moet ondersteunen en uiteindelijk de
kredietverlening naar de reële economie moet bevorderen. Belangrijkste
onderdelen van het pakket zijn de uitvoering van een drietal éénjaars
herﬁnancieringsoperaties waarin alle biedingen worden toegewezen tegen

178

Chronologie van de kredietcrisis

•

•

•
•

•

•
•

een vaste rente en een opkoopprogramma voor gedekte obligaties met een
omvang van EUR 60 miljard.
○ De Europese markt voor gedekte obligaties reageert positief op het aankoopprogramma. Na de aankondiging is een opleving van de primaire
markt waarneembaar.
○ De Bank of England kondigt een uitbreiding van haar opkoopprogramma
aan naar GBP 125 miljard.
○ De Amerikaanse autoriteiten maken de uitkomsten bekend van een stresstest op de negentien belangrijkste Amerikaanse banken. Uit de stresstests
komt naar voren dat een additionele kapitaalbehoefte van USD 75 miljard
bestaat. Bank of America heeft de grootste kapitaalbehoefte: USD 34 miljard. De Amerikaanse overheid zal eventuele kapitaaltekorten aanvullen,
mochten deze niet ﬁnancierbaar zijn in de ﬁnanciële markten.
8 mei 2009: Fannie Mae maakt een verlies bekend van USD 23 miljard over het
eerste kwartaal en vraagt de Amerikaanse overheid additionele kapitaalsteun van
USD 19 miljard.
1 juni 2009:
○ Het Amerikaanse autobedrijf General Motors vraagt faillissement aan. Een
doorstart wordt gearrangeerd.
○ Aandelenmarkten zetten hun stijgingen door: sinds het dieptepunt is de
MSCI World Index met 44% gestegen.
8 juni 2009: De Duitse overheid neemt een belang van 90% in de Hypo Real
Estate Bank.
24 juni 2009:
○ Het Eurosysteem voert zijn eerste éénjaars herﬁnancieringsoperatie uit, die
een recordomvang bereikt van EUR 442 miljard. De operatie resulteert in
een groot overschot van liquiditeiten in de geldmarkt. Gevolg is een sterke
toename in het gebruik van de depositofaciliteit en een sterk neerwaartse
druk op de overnight rente richting het depositotarief.
○ Onder invloed van de eerste éénjaars operatie dalen geldmarktrentes.
Risicopremies liggen weer op het niveau van voor het faillissement van
Lehman Brothers. Het functioneren van de geldmarkt blijft desondanks
moeizaam door aanhoudende balansrestricties en problemen bij individuele banken.
26 juni 2009: De Nederlandse Minister van Financiën vraagt de Tweede Kamer
toestemming voor een additionele kapitaalinjectie in ABN AMRO van EUR 2,5
miljard.
6 augustus 2009: De Bank of England breidt haar opkoopprogramma verder uit
naar GBP 175 miljard.
30 september 2009:
○ Het IMF stelt zijn verwachtingen ten aanzien van de wereldwijde afschrijvingen als gevolg van de kredietcrisis bij van USD 4.000 miljard naar
USD 3.400 miljard.
179

•
•
•
•

•

•
•
•

•

•

•

180

○ De ECB voert de tweede éénjaars herﬁnancieringsoperatie uit (uiteindelijk
wordt ingetekend voor EUR 75 miljard),
2 oktober 2009: Publicatie van de stresstestresultaten van Europese banken.
12 oktober 2009: De Arrondissementsrechtbank Amsterdam verklaart de noodregeling van toepassing op DSB Bank.
13 oktober 2009: De Duitse overheid verkrijgt de laatste 10% van de aandelen in
Hypo Real Estate. Deze bank is nu volledig genationaliseerd.
26 oktober 2009: ING maakt onder druk van de Europese Commissie
een opsplitsing van het bank- en verzekeringsbedrijf bekend. Tevens moet
EUR 1,3 miljard extra worden betaald voor de eerder verstrekte staatsgaranties
op de Amerikaanse hypotheekportefeuille van ING. Ook wordt een aandelenemissie aangekondigd van EUR 7,5 miljard die wordt aangewend voor de terugbetaling van overheidssteun en het opvangen van de additionele kosten op de
garantiefaciliteit.
1 november 2009: Op de ﬁnanciële markten zitten alle activaprijzen in de lift.
Onder invloed van verbeterende economische vooruitzichten, beperkte inﬂatieverwachtingen en ruime liquiditeitscondities, dalen rentes en risicopremies en
stijgen aandelenmarkten verder.
5 november 2009: De Bank of England breidt haar opkoopprogramma uit naar
GBP 200 miljard.
19 november 2009: Een additionele kapitaalinjectie van de Nederlandse staat in
ABN AMRO van EUR 4,4 miljard wordt aangekondigd.
24 november 2009: De gouverneur van de Bank of England verklaart dat de
Bank of England in oktober 2008 GBP 62 miljard aan noodsteun heeft verleend
aan RBS en HBOS.
25 november 2009: Herstructurering van de schuld van staatsbedrijf Dubai
World. Landenrisico’s komen hernieuwd onder de aandacht van de ﬁnanciële
markten.
3 december 2009: De ECB kondigt aan de laatste van drie éénjaars herﬁnancieringsoperaties te zullen uitvoeren tegen een geïndexeerde rente, geënt op
de rentes in basisherﬁnancieringsoperaties over de looptijd van de operatie
(uiteindelijk wordt ingetekend voor EUR 97 miljard). Tevens maakt de ECB een
reductie bekend in het aantal langere termijn herﬁnancieringsoperaties voor het
eerste kwartaal van 2010.
7 december 2009:
○ Aegon en SNS Reaal lossen hun staatssteun deels af. Aegon betaalt EUR
1 miljard terug (33%), SNS Reaal EUR 185 miljoen (25%).
○ Standard & Poor’s plaatst de kredietbeoordeling van Griekenland op
negative watch. Deze ratingactie – volgend op een eerdere forse opwaartse
bijstelling van het Griekse begrotingstekort – vormt aanleiding voor een
sterke verslechtering van het sentiment rondom Griekenland. Risicopremies lopen sterk op en andere kredietbeoordelaars volgen Standard &
Poor’s met negatieve bijstellingen van de Griekse kredietbeoordeling.

Chronologie van de kredietcrisis

Niet alleen Griekenland, maar ook andere landen in de mediterrane regio
worden hierdoor geraakt.
• 21 december 2009: ING betaalt EUR 5 miljard terug van de EUR 10 miljard aan
ontvangen overheidssteun.
• 23 december 2009: ABN AMRO komt met Deutsche Bank de verkoop overeen
van New HBU II NV en IFN Finance BV.

181

Dankwoord
Deze bundel is stand gekomen met de bijdragen en inspanningen van onder
anderen Saskia Bezoen, Ger Bom, Louisa van den Broek, Melle Bijlsma, Dennis
Freriksen, Maarten Hendrikx, Ingmar van Herpt, Marco Hoeberichts, Anne de
Hoogt, Gerbert van der Kamp, Ashraf Khan, Ries de Kogel, Martien Lubberink,
Wieteke Numan, Ewout van Ommen, Kirsten Spahr van der Hoek, Annick Teubner, Cees Ullersma en Sandra Wesseling.
Verder mogen niet onvermeld blijven alle DNB medewerkers die commentaar hebben geleverd op eerdere versies van de in deze bundel opgenomen hoofdstukken en
de grote inzet van de afdeling Repro en Post - Reproductie.

182

IN HET SPOOR VAN DE CRISIS
Achtergronden bij de ﬁnanciële crisis