CPB Notitie | 24 november 2011

Evaluatie van
opties EFSF
Op verzoek van
de Tweede Kamer
.

CPB Notitie
Aan de Tweede Kamer

Centraal Planbureau
Van Stolkweg 14
Postbus 80510
2508 GM Den Haag
T (070) 3383 380
I www.cpb.nl

Contactpersoon
W. Elsenburg
M.J. Bijlsma

Datum: 24 november 2011
Betreft: Evaluatie van opties EFSF (nav motie Sap)

1

M.A. Roscam Abbing

Inleiding

Per (aangenomen) motie (kamerstuk 21 501-20, nr. 580) heeft de Tweede Kamer (via de Minister van
Financiën) het CPB gevraagd om voor half november een analyse te maken van “de effectiviteit van vier
opties voor vergroting van het noodfonds, te weten: een special purpose vehicle voor het aantrekken van
financiering door externe investeerders, het verzekeringsmodel, het bankmodel en een verhoging van de
garanties van de lidstaten”. Toen het verzoek van minister bij het CPB werd ingediend heeft het CPB
geoordeeld of zij aan het verzoek kon voldoen. Aangezien zowel de kennis als de personele capaciteit
beschikbaar was doet het ons deugd de Tweede Kamer de gevraagde informatie te verschaffen.

2

Doel en huidige vormgeving noodfonds EFSF

Om „de effectiviteit‟ van de vier genoemde opties te kunnen beoordelen, is het nodig om eerst het beoogde
doel van het EFSF helder te krijgen. De overweging bij de motie Sap omschrijft „de effectiviteit‟ van de opties
in de context van de „slagkracht‟ van het EFSF. Teksten van het EFSF zelf omschrijven het fonds als: „part of a
wider safety net to preserve financial stability within Europe‟.
In praktijk lijken er vier (potentiële) taken voor het EFSF te zijn:
1. krediet verlenen aan landen die geen markttoegang meer hebben en een hervormingsprogramma
uitvoeren (oa. Portugal en Ierland);
2. krediet verlenen aan landen die dreigen besmet te worden (bijv. Spanje of Italië) om zo die
besmetting te voorkomen, gekoppeld aan toezicht op begrotingsbeleid;
3. het klaarzetten van een kredietlijn, waar landen onder bepaalde voorwaarden gebruik van kunnen
maken;
4. en kapitaal verschaffen dat lidstaten kunnen gebruiken om banken te herkapitaliseren.
Als landen eenmaal in aanmerking komen voor steun kan het EFSF obligaties opkopen in de primaire markt.
Dat is een efficiëntere manier van steunverlening dan obligaties opkopen in de secundaire markt. De
1

1

Zie http://www.efsf.europa.eu/attachments/faq_en.pdf

1

primaire markt is immers veel kleiner dan de secundaire markt. Daardoor kan met een kleinere slagkracht
het EFSF een hulpbehoevend land langer op de been houden. Bovendien is veel van de uitstaande schuld van
een land vaak in handen van de eigen ingezetenen. Debiteurlanden houden in dat geval een grotere prikkel
om hun schuld af te betalen. Door schuld op te kopen op de secundaire markt wordt die prikkel verzwakt.
Daar waar de motie spreekt over „slagkracht‟ wordt dat in deze analyse geïnterpreteerd als 1) voldoende
middelen, die 2) snel kunnen worden ingezet op 3) op zo‟n manier (bijvoorbeeld met voorwaarden) dat het
waarschijnlijk is dat het lenende land op termijn weer op eigen benen kan staan. Zonder structurele
verbetering van de (gepercipieerde) kredietwaardigheid van het land in kwestie blijft markttoegang
problematisch en loopt het EFSF het risico simpelweg verplichtingen over te nemen. Dan is de facto sprake
van budgettaire overdrachten en/of monetaire financiering van schulden van probleemlanden. Verbetering
van de kredietwaardigheid kan door het opleggen van condities en is ook het gevolg van het beperken van
rentestijgingen.
Huidige opzet EFSF
Op dit moment is het EFSF al vormgegeven als special purposes vehicle (SPV), zie figuur 1. Lidstaten verstrekken
garanties aan het in Luxemburg gevestigde „bedrijf‟ EFSF. Als een land steun nodig heeft kan het EFSF op
basis van deze garanties geld lenen in de markt door middel van de uitgifte van „EFSF-obligaties‟. Het op deze
manier opgehaalde geld wordt door het EFSF vervolgens onder bepaalde voorwaarden (zoals een
aanpassingsprogramma) doorgeleend aan zijn „klanten‟. Die klanten zijn vooralsnog alleen Ierland en
Portugal (het is de bedoeling dat een nieuw Grieks programma ook deels via het EFSF zal worden
2
gefinancierd).
Het EFSF is in deze constructie afhankelijk van geld dat het moet ophalen bij beleggers. Dit kan ten koste
gaan van de slagkracht van het EFSF. Op het moment dat de animo voor EFSF-obligaties daalt, wordt het voor
het EFSF moeilijker om steun te verlenen.
Figuur 1, huidige opzet EFSF

EMU-lidstaten
garanties
aan EFSF

EFSF trekt geld
aan bij beleggers

t.w.v.
726 mld

steunoperaties

EFSF

105 mld gecommitteerd

440 mld maximaal

Landen
die steun
EFSF
aanvragen

335 mld beschikbaar

2

Zie: http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/123979.pdf

2

In tabel 1 staan de gegarandeerde bedragen per lidstaat. Formeel is het maximaal beschikbare
garantievermogen 780 mld euro, maar omdat de garanties van Ierland, Portugal en Griekenland niet
meetellen, is de maximale effectieve garantie nog maar 726 mld euro (daarom is dit bedrag opgenomen in de
3
tabel). De eurolanden geven daarnaast garanties voor de rentelasten van het EFSF. De maximale
leencapaciteit op basis hiervan is volgens het EFSF 440 mld euro omdat de ratingbureau‟s alleen de garanties
van AAA-landen meetellen als het EFSF een AAA rating wil krijgen (en een aantal garantielanden heeft zelf
4
geen AAA rating). Op dit moment is er dus sprake van een „hefboom‟ van minder dan 1, wat betekent dat de
slagkracht kleiner is dan de maximale omvang van de garanties.
Wanneer Italië (139,3 mld euro) en Spanje (92,5 mld euro) niet langer garant zouden kunnen staan, daalt
weliswaar het totaalbedrag van 726 naar 494,5 mld, maar de capaciteit van het EFSF verandert niet. Zo lang de
huidige landen met een AAA status (Duitsland, Finland, Frankrijk, Luxemburg, Nederland, Oostenrijk) hun
ratings behouden, blijft de totale hoeveelheid krediet die het EFSF kan verlenen zonder zijn AAA status te
5
verliezen nog steeds 440 miljard euro. Wel zullen de AAA landen in dat geval een groter deel van de risico‟s
dragen. De kredietcapaciteit kan dalen als dit grotere risico de AAA rating aantast. Als echter bijvoorbeeld
Frankrijk zijn AAA status verlies, dan neemt de garantiecapaciteit van het EFSF af (dat wil zeggen, de
hoeveelheid leningen die het EFSF kan verstrekken zonder zijn AAA status in gevaar te zien komen wordt
kleiner). Uitgaande van de huidige bedragen (zie tabel 1) zou in dat geval een bedrag van 293 mld euro aan
AAA garantiekapitaal overblijven - waarvan een aanzienlijk deel al is toegezegd.
Tabel 1, garanties aan EFSF van EMU-landen

Oostenrijk
België
Cyprus
Estland
Finland
Frankrijk
Duitsland
Griekenland
Ierland
Italië
Luxemburg
Malta
Nederland
Portugal
Slowakije
Slovenië
Spanje
Totaal

EFSF garanties
gecommitteerd
(in mln euro)
21,639
27,032
1,526
1,995
13,974
158,488
211,046
21,898
12,378
139,268
1,947
704
44,446
19,507
7,728
3,664
92,544
779,783

Verdeelsleutel
garantiebijdragen
(in procenten)
2,78
3,47
0,20
0,26
1,79
20,31
27,06
2,81
1,59
17,86
0,25
0,09
5,70
2,50
0,99
0,47
11,87
100

Verleende EFSF
garanties
(in mln euro)
21,639
27,032
1,526
1,995
13,974
158,488
211,046
139,268
1,947
704
44,446
7,728
3,664
92,544
726,000

Verdeelsleutel
verleende garant1ies
(in procenten)
2,99
3,72
0,21
0,27
1,92
21,83
29,07
0,00
0,00
19,18
0,27
0,10
6,12
0,00
1,06
0,51
12,75
100

Om de capaciteit voor toekomstige steunoperaties te bepalen, moeten daar de reeds gedane toezeggingen
vanaf worden getrokken. Het EFSF heeft bijdrages toegezegd aan de steunprogramma‟s van Ierland (17,7 mld
euro) en Portugal (26,0 mld euro) van in totaal 43,7 mld euro. Daarnaast ligt het in de rede dat het EFSF
bijdraagt aan het tweede Griekse hulpprogramma. Onder dit programma is in totaal 109 mld euro aan
3

Het zogeheten garantieplafond dat de Nederlandse overheid hanteert ligt daarom niet op 44,4 mld euro, maar op 97,8 mld euro. Zie brief
aan de tweede kamer van de minister van Financien met kenmerk AFEP/ 2011/ 310.
Strikgenomen vertegenwoordigen de garanties van AAA landen een waarde van 452 miljard euro, het is ons niet duidelijk waarom wordt
gerekend met 440 mld euro.
5
Eigenlijk ligt dit dus iets hoger, op 451,54 mld euro.
4

3

financieringssteun toegezegd. Als Europa tweederde voor haar rekening neemt en het IMF eenderde, en als
11,5 mld euro voor rekening van het European Financial Stability Mechanism (EFSM) komt, dan blijft 61,1 mld
euro over die door het EFSF moet worden opgebracht (zie ook Buiter en Rahbari 2011). In totaal is dus circa
105 mld euro aan financiering door het EFSF toegezegd. Dit moet op de leencapaciteit in mindering worden
gebracht om de capaciteit voor nieuwe steunoperaties te berekenen, ook in de mogelijk nieuwe opzet. In de
huidige opzet is nog maar 335 mld euro beschikbaar voor nieuwe kredieten - wat niet veel is in relatie tot de
primaire uitgifte van bijvoorbeeld Spanje en Italië.
Omdat voor reeds aangegane leningen al (AAA) garanties zijn afgegeven door het EFSF aan de
geldverstrekkers, kunnen deze „vastliggende‟ garanties niet meer worden gebruikt om financiering aan te
trekken, niet in de huidige variant, ook niet in een variant met leverage. Op het moment van schrijven heeft
het EFSF voor 16 mld euro aan gegarandeerde obligaties uitgegeven, wat betekent dat 16 mld euro aan AAA
6
garanties al vastligt. In alle berekeningen moet bij het in te zetten garantievermogen dus rekening worden
gehouden met deze 16 mld euro.
Wanneer het EFSF kredieten verleent, ontvangt het hiervoor een rente die is gebaseerd op de kosten die het
EFSF maakt om krediet aan te trekken plus een opslag voor „operationele kosten‟ (voor leningen die zijn
verstrekt vóór 21 juli werd een hogere opslag gevraagd).
Verschillende soorten risico in de huidige opzet
In de huidige opzet van het EFSF lopen investeerders (de kopers van de EFSF obligaties en daarmee de
verstrekkers van „cash‟) een klein risico. Pas als de landen die EFSF-leningen hebben ontvangen deze niet
volledig terugbetalen én ook de garanties zijn uitgeput, komt de terugbetaling van de EFSF-obligaties in
gevaar. Zolang de omvang van deze garanties groter is dan het bedrag dat aan obligaties in de markt is gezet,
dus wanneer geen sprake is van leverage, is dit kredietrisico verwaarloosbaar.
De garantielanden lopen in de huidige opzet een groter risico. Zij nemen gezamenlijk de verliezen op zich
wanneer landen die EFSF-steun ontvangen in gebreke blijven. Dit kan inhouden dat zij hun lening aan het
EFSF niet (volledig) kunnen terugbetalen, maar ook wanneer het EFSF staatsobligaties opkoopt en deze
moeten (gedeeltelijk) worden afgeschreven, komen verliezen in eerste instantie ten laste van de garanties
van EMU-landen (en dus Nederland). Hier speelt dat het EFSF, in tegenstelling tot het IMF, geen “preferred
creditor” status heeft. Dit impliceert dat het EFSF op gelijke voet staat met andere investeerders als een land in
7
gebreke blijft op uitgegeven obligaties . Zelf geeft het EFSF aan dat het voor andere (private) kredietverleners
minder aantrekkelijk wordt om geld te verstrekken als er andere prefered creditors actief zijn, aangezien de
senioriteit van andere claims daardoor wordt verlaagd.
Om de kans te verkleinen dat debiteurenlanden in gebreke blijven, koppelt het EFSF steun aan bepaalde
voorwaarden. Zo is voor Ierland en Portugal samen met het IMF een hervormingsprogramma opgesteld
waarbinnen steeds een deel van de lening wordt uitbetaald indien hervormingsmaatregelen zijn ingevoerd.
Met het hervormingsprogramma wordt geprobeerd te voorkomen dat het voor debiteurlanden te
aantrekkelijk wordt om een beroep te doen op het EFSF (moreel risico) en wordt de kans op terugbetaling
vergroot. Dit is een belangrijke potentiële rol voor het EFSF: meer dan gewone beleggers kan het Fonds
voorwaarden stellen - dat geeft ook een legitimatie voor een lagere rente dan de markt vraagt. Uit de
principaal-agent theorie volgt dat een risico het best kan worden neergelegd bij de partij die dat risico het
beste kan beheersen. Individuele marktpartijen hebben geen instrument om gezond beleid bij
debiteurlanden af te dwingen. Ze kunnen immers geen geloofwaardig onderpand eisen, of een land onder
curatele stellen. EMU landen kunnen veel meer druk uitoefenen om ervoor te zorgen dat een land dat in de
problemen komt beter beleid gaat voeren. Als die landen een groot deel van de lasten van steunverlening op
6

Zie: http://www.efsf.europa.eu/investor_relations/issues/index.htm Nota bene: in veel op het internet circulerende berkeneningen wordt
gerekend met een groter al toegezegd deel van de garanties, waardoor na leverage ook een lager leenvermogen overblijft. Volgens ons is
dit onjuist: garanties zijn alleen toegezegd aan investeerders, de toezeggingen aan debiteurlanden staan hier los van.
7
Of dit ook impliceert dat onder deze omstandigheden directe leningen van het EFSF in het kader van een steunprogramma in gelijke mate
moeten worden afgeboekt is nog onduidelijk en nog niet getest.

4

zich moeten nemen, hebben ze ook een sterkere prikkel om streng op te treden. Een EFSF is daardoor beter
in staat hervormingsprogramma‟s af te dwingen. Zie ook Teulings e.a. (2011), hoofdstuk 6.
Gezien de hoge mate van zekerheid, in het opmerkelijk dat investeerders de afgelopen tijd weinig interesse
lijken te hebben in EFSF-obligaties. Een mogelijke verklaring is dat de huidige discussie over uitbreiding van
het EFSF, zonder dat EMU-landen extra garanties inbrengen, onduidelijkheid creëert over de mate van
zekerheid waar beleggers ook in de toekomst op kunnen rekenen - men kan bang zijn dat de regels tijdens de
rit worden veranderd. Beleggers hebben te maken met juridische en politieke onzekerheid over de toekomst
van het EFSF.
In de huidige EFSF-constructie geeft Nederland geen direct krediet aan noodlijdende landen, of aan het
noodfonds, maar garandeert het de EFSF NV. Dat betekent dat Nederland pas geld hoeft over te maken naar
het EFSF als de schuldenaars van het EFSF niet betalen. Deze constructie lijkt vooral ingegeven door
juridische of politieke zorgen over een verbod op directe begrotingssteun. Deze bezwaren worden in deze
constructie omzeild. Vanuit economisch perspectief bestaat niet veel verschil tussen garanties of directe
financiering van het EFSF, de risico‟s en potentiële kosten blijven uiteindelijk gelijk en voor rekening van de
Nederlandse overheid (en andere overheden).

3

Opties voor vergroten slagkracht EFSF

De verklaring na de eurotop van 26 oktober 2011 geeft aan dat er akkoord is bereikt over twee mogelijke
opties om de slagkracht van het EFSF te vergroten. De verklaring laat enigszins open met hoeveel de
slagkracht kan worden vergroot: de hefboom vergroot de beschikbare leencapaciteit met maximaal „vier á
vijf keer‟. In commentaren wordt gespeculeerd dat de slagkracht van het fonds daarmee kan uitkomen om
zo‟n 1000 miljard euro, aangezien een deel van de huidige effectieve leencapaciteit van (440 mld euro) al is
belegd. In officiële stukken blijft de beoogde capaciteit onduidelijk. De opties kunnen naast elkaar bestaan.
De twee opties die worden genoemd door de eurotop (en later toegelicht zijn door het EFSF ):

3.1

SPV-model

Dit model lijkt sterk op het huidige model, met als belangrijkste verschil dat op basis van de bestaande
garanties méér geld van private investeerders wordt aangetrokken. Hierdoor kan het EFSF op grotere schaal
steun verlenen aan eurolanden. Deze schaalvergroting impliceert echter ook dat verliezen voor de
garantielanden sneller kunnen oplopen. Omdat de garantielanden in geval van wanbetaling de eerste
verliezen opvangen, lopen deze dus per verstrekt euro garantie meer risico - dit is bij alle leverage opties het
geval, de „value at risk‟ neemt toe. Als een niet-geleveraged EFSF 100 miljard euro uitleent en er is 20%
verlies, dan moeten de garantielanden 20% van hun garanties aanspreken. Maar als een EFSF met een
leverage van vijf daarentegen 500 miljard euro uitleent en er is 20% verlies, dan moeten de eurolanden 100%
van hun garanties aanspreken. Een geleveraged EFSF stuit daardoor sneller op zijn financieringsgrenzen. Of
een geleveraged EFSF daadwerkelijk meer risico betekent, hangt af van de effectiviteit: als een groter
noodfonds er beter in slaagt paniek op de financiële markten te voorkomen of beteugelen, is het minder
risicovol.
In het SPV-model dragen investeerders het zogenoemde staartrisico. De eerste verliezen die het EFSF leidt,
doordat landen hun EFSF-leningen niet terugbetalen of doordat opgekochte staatsobligaties in waarde
dalen, komen voor rekening van de garantiestellende EMU-landen. Bij een hefboom van 5 is dat de eerste

5

8

20% over de totale leenportefeuille van het EFSF. Pas als verliezen oplopen tot boven die 20%, zullen
investeerders (een deel) van hun geld niet terugkrijgen. Bij kleine verliezen blijven ze buiten schot maar bij
grote verliezen worden ze geraakt. Juist dat staartrisico zou voor investeerders wel eens moeilijk te dragen
zijn. Immers, als zo‟n uitzonderlijk slecht scenario zich voordoet is de kans groot dat investeerders zelf ook
in de problemen komen. Vanuit de principaal-agent theorie bezien is het bovendien belangrijk dat de EMUlidstaten een belang in het staartrisico houden, omdat hen dat de beste prikkel geeft om goed beleid en
terugbetaling af te dwingen. Juist vanwege die betere prikkels kunnen de totale rentekosten in dat geval
lager uitvallen.
Figuur 2, het SPV-model

EMU-lidstaten
garanties
aan EFSF

t.w.v.
495 mld*

steunoperaties
EFSF trekt geld
aan bij beleggers..

EFSF
SPV

..bilaterale crediteuren
(Japan, Qatar, China)

105 mld gecommitteerd

Landen
die steun
EFSF
aanvragen

± 1900 mld beschikbaar

±2000 mld maximaal

*Waarvan 440 mld euro AAA en waarvan 16 mld euro al vastligt.

Bij een SPV-model met hefboom zal het bedrag dat de EMU-overheden garanderen lager zijn dan de
9
(maximaal) uitstaande EFSF-obligaties . Per geleende en verstrekte euro zijn er minder garanties dan onder
het huidige model. Dit impliceert dat in tegenstelling tot het huidige model onder het SPV-model niet alle
EFSF obligaties een AAA-rating kunnen krijgen. Uiteraard kunnen wel verschillende tranches van obligaties
gecreëerd worden, waarbij een beperkt deel een AAA-rating heeft. Op de Eurotop is gehint op een maximale
hefboom van vier à vijf. Vervolgens is het de vraag welke garanties door het EFSF zullen worden geleveraged
in het SPV model. Dit zijn of de AAA garanties (440 mld euro min de vastliggende garanties 16 mld euro), of
de totale garanties bijvoorbeeld de eerder berekende 495 mld euro aan garanties (exclusief Italië, Spanje en
de drie programmalanden en wederom min 16 mld aan al vastliggende garanties). In beide gevallen is de
totale leencapaciteit bij een hefboom van 5 ruim 2000 mld euro. Het vertrouwen dat marktpartijen hebben
in de SPV-constructie en in de kredietwaardigheid van de garantielanden bepaalt welke mate van leverage
mogelijk is. Een hefboom van 3 of 4 is gezien de huidige marktomstandigheden al ambitieus. Bij een
kleinere hefboom is de ruimte voor nieuwe kredietverlening navenant kleiner.
8

Het is ook mogelijk een SPV-model zo vorm te geven dat per kredietinstrument een aparate SPV wordt opgericht met een van te voren
afgebakend (beperkt) deel van het garantievermogen. In dat geval lijkt de verdeling van risisco‟s bij het SPV-model op die van het
verzerkingsmodel (zie paragraaf 3.2). De figuur wordt dan complexer, maar de analyse blijft gelijk.
9
De precieze opzet van de SPV zal waarschijnlijk complexer zijn dan hier in de figuur weergegeven. Een mogelijkheid is dat het EFSF een
gescheiden entiteit blijft die zelf een AAA-rating behoudt en garanties afgeeft aan één of meerdere zelfstandige SPV‟s, die vanwege hun
leverage een lagere rating hebben. In economische termen maakt deze tussenstap geen belangrijk verschil met de eenvoudigere versie
zoals hier beschreven.

6

Of een SPV-model de slagkracht van het EFSF daadwerkelijk in deze mate vergroot hangt ook van de snelheid
waarmee het EFSF geld van investeerders kan aantrekken. Uit recente ervaringen met opkomende landen
blijkt dat het aantrekken van investeringen van derden moeilijk kan zijn en dus tijd kan kosten. De CEO van
het EFSF (Regling) gaf in een recent interview aan dat in de huidige onrustige tijden het ophalen van geld
10
moeizaam verliep. Dat is een zwakte van het SPV-model, want juist in de meest onzekere tijden, is de
behoefte aan EFSF-financiering naar verwachting het grootst. Omdat het in de huidige (niet geleveragede
vorm) al moeilijk is voor het EFSF om geld uit de markt te halen, zal het SPV-model waarschijnlijk afhankelijk
worden van officiële bilaterale crediteuren (bijvoorbeeld landen uit het midden- of verre oosten).
Het zal echter geen gemakkelijke opgave zijn om deze landen zover te krijgen om geld te steken in het EFSF,
11
terwijl de Europese landen dat blijkbaar niet kunnen. In feite wordt beleggers gevraagd te investeren in de
portefeuille van het EFSF - dat zijn leningen aan probleemlanden - terwijl de „gezonde‟ eurolanden dat zelf
niet willen of kunnen. Dit beroep op landen buiten de euro kan een negatief signaal afgeven over de
bereidheid van sterke eurolanden om problemen binnen de muntunie zelf op te lossen en om terugbetaling
van de schuld door de zwakke eurolanden af te dwingen. Voor de geloofwaardigheid is het daarom
belangrijk dat duidelijk is dat ook de sterke eurolanden, zolang zij daartoe in staat zijn, een groot deel van de
aan steunoperaties verbonden risico‟s dragen. Vermeden moet worden dat het beeld ontstaat dat externe
financiers voor de reddingskosten opdraaien.
Daarbij is de omvang van het fonds cruciaal voor de geloofwaardigheid. Die moet voldoende groot zijn om
landen als Italië en Spanje te beschermen tegen te hoge rentestanden, waardoor ook een positief signaal
richting financiële markten ontstaat.
Tevens is de looptijd van door het SPV uitgegeven schuldtitels van belang. Als dit kortlopend schuldpapier is,
wordt de geloofwaardigheid van de constructie mede bepaald door de bereidheid van EMU-landen om de
SPV te steunen als deze leningen aflopen en externe financiers op dat moment niet opnieuw willen
investeren in het EFSF (doorrol-risico). Zij zouden dan de rol van lender of last resort voor de SPV moeten
vervullen.
De rente die externe investeerders eisen op hun beleggingen hangt naast de leverage van de SPV ook af van
andere factoren, zoals de bereidheid van lidstaten om extra eigen vermogen te verstrekken als het EFSF
verliezen leidt en de vraag of het EFSF erin slaagt goed beleid af te dwingen bij de debiteuren. Voor bilaterale
crediteuren zullen ook politieke overwegingen een rol kunnen spelen.

3.2

Verzekeringsmodel

In dit model wordt gepoogd de aankoop van obligaties van „probleemlanden‟ aantrekkelijker te maken
doordat het EFSF garant staat voor een van te voren afgebakend eerste percentage van het verlies per
instrument, mocht een land niet volledig aan zijn verplichtingen kunnen voldoen. Kopers van deze
staatsobligaties krijgen de mogelijkheid om van het EFSF een kredietverzekering te kopen (te vergelijken met
een Credit Default Swap). De verzekering kan los doorverkocht worden, maar geeft alleen recht op
uitbetaling als de eigenaar ervan ook in het bezit is van de corresponderende hoeveelheid
overheidsleningen. De verzekering wordt verstrekt door een special purpose vehicle en betaalt uit op het
moment dat een land in gebreke blijft, een zogeheten credit event. Hoewel de precieze juridische definitie
hiervan nog niet is uitgewerkt, gaat het om zaken als een gemiste rentebetaling of aflossing op de verzekerde
staatsobligaties. Het verschil met de huidige werking van het EFSF is dat in het verzekeringsmodel beleggers

10
11

Financieel Dagblad, 11 november 2011, pagina 1.
Het plaatsen van de meest recente tranche EFSF obligaties ging moeizaam, werd twee keer uitgesteld en het EFSF moest uiteindelijk een
aanzienlijke spread betalen. Dat betekent dat investeerders die eerdere tranches EFSF obligaties hebben gekocht, nu een boekverlies
hebben geleden. Dat zal het niet gemakkelijker maken om in het SPV-model geld op te halen.

7

(marktpartijen, bilaterale crediteuren) direct lenen aan „probleemlanden‟, in plaats van via het EFSF. Het
EFSF faciliteert die kredietverlening met de garantie, zie ook figuur 3.
In het kader van het verzekeringsmodel wordt vaak het garantiepercentage van 20% genoemd (EFSF 2011).
Om op effectieve wijze overheidsschulden te kunnen verzekeren is het waarschijnlijk noodzakelijk dat dit
deel van het EFSF de AAA-rating behoudt wat betekent dat net als in de huidige opzet een „overgarantie‟
nodig is (of: alleen rekening wordt gehouden met de AAA garanties). Gegeven de bestaande toezeggingen
van 104,8 mld euro, blijft genoeg garantievermogen over om bijna 1700 mld euro aan additionele
staatsschuld te verzekeren. Als de bestaande (maar nog niet uitgekeerde) toezeggingen via een SPV met
leverage (van 5 maal het garantiekapitaal) worden gefinancierd, dan is het beschikbare bedrag voor
verzekering hoger, namelijk genoeg om ruim 2000 mld euro aan schuld te verzekeren.
Een verzekeringsmodel vergroot het risico voor garantielanden ten opzichte van de huidige opzet, maar
beperkt het risico voor garantielanden ten opzichte van een SPV-model, doordat bij het in gebreke blijven
van een land op uitgegeven staatsobligaties, per instrument maximaal het verzekeringspercentage voor
rekening van het EFSF komt. Mocht de afschrijving op een specifieke staatsobligatie groter zijn, dan is dat
deel voor rekening van investeerders. Het verschil met het SPV-model is dat daar beleggers pas worden
aangesproken als het totale garantiekapitaal is uitgeput, bij het verzekeringsmodel leiden beleggers al verlies
als op een specifiek instrument de schade meer dan (in het voorbeeld) 20% bedraagt (maar zie voetnoot 8).
Dit behoud van risico voor investeerders is tegelijkertijd een kracht en een zwakte van het model. Het is een
kracht, omdat beleggers (en daarmee „de markt‟) zelf direct lenen aan verschillende probleemlanden en
daarom een prikkel houden om te differentiëren tussen landen die goed beleid voeren en die slecht beleid
voeren. Bij het SPV-model heeft een belegger een claim op het EFSF, in het verzekeringsmodel is dat een
claim op Ierland, Portugal of een ander land dat gebruik maakt van de steun én voor het garantiedeel ook op
het EFSF.
Het behoud van risico bij beleggers is ook een nadeel. Doel van het EFSF is, zeker in deze opzet, om markten
weer vlot te trekken op het moment dat investeerders zeer huiverig zijn om staatsobligaties uit een bepaald
land aan te kopen. Mocht een land, net als Griekenland, een deel van haar schuld moeten afschrijven, dan
ligt het veel meer in de rede dat dit afslagpercentage rond de 50% ligt dan dat het in de buurt van de 20%
12
uitkomt. Tegen deze achtergrond, kan een verzekeringspercentage van 20% te laag blijken om het animo
van investeerders te herstellen op het moment dat een land in financieringsproblemen komt. Verhoging van
dit percentage tot 50% zou de maximale omvang van de gegarandeerde leningen verlagen tot ruim 800 mld
euro (uitgaande van financiering van huidige verplichtingen met SPV) ) en zo de slagkracht van het EFSF
beperken.
Een reden dat een verzekeringsmodel mogelijk niet effectief blijkt, is het gedaalde vertrouwen van
marktpartijen in dergelijk kredietverzekeringen (zoals CDSen), nadat Eurolanden de schuldafslag van
Griekenland op zo‟n manier wilde vormgeven dat geen sprake is van een credit event, maar van een
zogenoemde vrijwillige afslag. Als dit inderdaad de wijze wordt waarop marktpartijen hun Griekse gaan
afschrijven, dan zullen bestaande CDS-contracten niet uitbetalen. Banken die dachten zich te hebben
ingedekt tegen een Griekse default krijgen dan niet uitbetaald. Tegen deze achtergrond is het niet
verbazingwekkend als Europese kredietgaranties niet met open armen worden ontvangen. Als een volgende
schuldafslag wederom vrijwillig moet, of met een andere creatieve constructie wordt opgelost, dan is het de
vraag of deze kredietverzekeringen wel uitbetalen. Het is de vraag of dit probleem kan worden opgelost bij
de exacte uitwerking van het verzekeringsmodel.

12

Als een land weer solvabel kan worden door „slechts‟ 20% of minder van de schuld af te schrijven, moet het ook mogelijk zijn om op andere
manieren de overheidsfinanciën weer op orde te krijgen.

8

Een beperking aan het verzekeringsmodel is ook dat deze maatregel niet eenvoudig kan worden
13
teruggedraaid wanneer marktomstandigheden verbeteren of wanneer de maatregel ineffectief blijkt. De
uitgegeven garanties zullen namelijk dezelfde looptijd hebben als de nieuw uitgegeven staatsobligaties, dat
is minimaal enkele jaren.
Positief is dat uitgifte van verzekeringen geen extra tussenstap vereist. Daadwerkelijke uitbetaling is immers
pas aan de orde wanneer daadwerkelijk sprake is van een credit event. Deze maatregel kan dus direct
geëffectueerd worden als een land daarom vraagt. Het EFSF heeft, anders gezegd, niet te maken met een
liquiditeitsrisico. Debiteurlanden echter wel, zij moeten nog steeds hun obligaties zien te verkopen (met
garantie van het EFSF).
Wanneer verzekeringen worden uitgegeven door het EFSF kunnen marktpartijen daar een premie voor
betalen. Deze kan gebruikt worden om een garantiepot op te bouwen waaruit toekomstige uitbetalingen op
deze garanties gedeeltelijk gefinancierd worden. De hoogte van de premie zal echter lager dan een
marktconforme risicopremie. Op het moment dat beide gelijk zijn, is immers geen sprake meer van steun
door het EFSF (en is het EFSF overbodig omdat het niets toevoegt aan de verzekeringen die te koop zijn op de
markt).
De hoogte van de verzekeringspremie die marktpartijen betalen hangt samen met de rente die zij eisen op
staatsobligaties van het land in financieringsproblemen. Naarmate deze premie lager is, zullen zij ook een
lagere rente eisen. Voor hen telt immers de netto rente-inkomsten die ontstaat als van de ontvangen rente
de verzekeringspremie wordt afgetrokken. In de praktijk zal de verzekeringspremie dan ook vooral afhangen
van de rente die een land dat bij het EFSF aanklopt redelijkerwijs kan betalen.
Figuur 3, een verzekeringsmodel

EMU-lidstaten
garanties
aan EFSF

t.w.v.
495 mld˚

EFSF
Geld van
beleggers

AAA garanties 1e
verliezen beleggers

105 mld gecommitteerd

twv 406 mld*

Landen
die steun
EFSF
aanvragen

aan EFSF
maximaal
imaamaximaal

±2000mld

˚Waarvan 440 mld euro AAA en waarvan 16 mld euro al vastligt. * Bij deze bedragen is aangenomen dat de reeds bestaande maar nog
niet uitgekeerde toezeggingen worden gefinancierd via een SPV met een hefboom van 5.

13

Dit kan alleen door te proberen de verzekeringen terug te kopen, maar deze markt zal mogelijk minder liquide zijn en zeker als duidelijk is
dat het EFSF tot doel heeft alle verzekeringen terug te kopen zullen prijzen snel stijgen. Bij het SPV-model kan een directe lening aan een
hulpbehoevend land direct worden teruggestort zodra de storm geweken is, of kan de uitkering van een nieuwe tranche worden
tegengehouden als het hulpbehoevende land zich niet aan de afspraken houdt.

9

In de motie Sap worden nog twee opties genoemd:

3.3

Bankmodel

Omdat het bankmodel niet wordt voorgesteld door de Eurogroep of uitgewerkt in EFSF documentatie, is er
14
geen „formele‟ variant waar we onze analyse op kunnen baseren. We beschrijven daarom hier een CPB
interpretatie van een gestileerd bankmodel. Kern van dit model is dat het EFSF een bankvergunning krijgt,
waardoor het onder andere toegang krijgt tot kredietfaciliteiten van de ECB. Zoals blijkt uit figuur 4 is dit het
belangrijkste verschil tussen het SPV-model en het bankmodel. Ook zou het EFSF in theorie deposito‟s
kunnen aantrekken, al lijkt ons dat niet waarschijnlijk. Voor het gemak hebben we in de figuur aangenomen
dat de garanties van de lidstaten door de Luxemburgse bankentoezichthouder worden geaccepteerd als
„kapitaal‟ voor de EFSF-bank. Als dat niet het geval is, moeten de lidstaten hun garanties omzetten in „echt
geld‟ dat in het EFSF wordt geïnvesteerd.
Een bankmodel verschilt van een SPV-model doordat het toegang heeft tot de ECB wanneer het in
liquiditeitsproblemen zou komen. In vergelijking met het SPV-model is het daarmee minder risicovol om
naast uitgifte van obligaties ook geld kort aan te kunnen trekken in de markt. Dit maakt een grotere
hefboom beter haalbaar. Volgens het Baselse toezichtsraamwerk moeten banken kapitaalbuffer aanhouden
van minimaal 8% met daarboven 2,5% aan additionele buffer om verliezen te kunnen opvangen. Dit beperkt
de hefboom ten opzichte van activa met een 100% risicoweging op circa 9,5. Het ligt immers in de reden om
schuld aangekocht van landen in financieringsproblemen een volledige risicoweging toe te kennen, ook al
geldt momenteel voor overheidsschuld van industrielanden een veel lagere weging. De maximale capaciteit
van een bank ontstaat als alle garanties (478,5 mld euro als wederom Italië, Spanje en de programmalanden
niet worden meegeteld en de al vastliggende garanties a 16 mld euro worden afgetrokken) worden
ingebracht en in financiële markten wordt geleend tot een hefboom van 9,5 ontstaat. De maximale
capaciteit is dan 4545,8 mld euro. Ook dit lijkt een (grove) overschatting van de capaciteit die in de praktijk
en onder de huidige omstandigheden maximaal haalbaar is. Op zich is een hefboom van 9,5 voor een
„gewone‟ bank niet uitzonderlijk - maar het EFSF is geen gewone bank omdat het alleen maar leent aan
landen die niet meer op de markt terechtkunnen. Het is gegeven de huidige marktomstandigheden zeer de
vraag of het de EFSF-bank daadwerkelijk zou lukken om hele grote bedragen aan financiering uit de markt te
halen. Duidelijk is wel dat een bank, vanwege de toegang tot de noodfinanciering van de ECB, een grotere
hefboom aankan van een SPV.
De rente die probleemlanden moeten betalen aan het EFSF hangt in het bankmodel net als in het SPV model
af van de rente die de EFSF-bank moet betalen op aangetrokken geld. Wanneer de EFSF-bank geld tegen een
korte looptijd en daarmee samenhangende lagere rente aantrekt, zouden de rentekosten voor
15
probleemlanden ook lager kunnen zijn. Een bank is hier beter toe in staat dan een SPV, vanwege de
liquiditeitsachtervang van de ECB.
Doordat de EFSF-bank in principe onder alle omstandigheden direct over liquiditeit kan beschikken (met de
ECB als lender of last resort voor de bank), kan het EFSF ook zelf effectief als lender of last resort optreden op een
moment dat markten in paniek of op slot zijn. De aanwezigheid van een lender of last resort voorkomt het
onstaan van een zelfbevestigende ‟bankrun‟ op het EFSF en/of de debiteurlanden (zie Diamond en Dybvig,
1984, Rogoff 1999 en Teulings e.a., 2011, voor een beschrijving van bankruns bij banken en bij landen).
Een grotere hefboom leidt in principe tot grotere risico‟s voor de kapitaalverstrekkers. Met dezelfde
hoeveelheid garanties kan meer risico worden genomen, waardoor de kans dat de garanties worden
14

Naar verluidt is het wel de officiële Franse lijn. Zie bijvoorbeeld: http://www.reuters.com/article/2011/11/16/eurozone-france-efsfidUSP6E7LO00L20111116

15

In theorie zou het huidige EFSF of de SPV-variant dat ook kunnen. Vooralsnog doet het EFSF dat echter niet en in het huidige klimaat lijkt
een dergelijke maturity-mismatch gevaarlijk als er geen lender of last resort is die in noodgevallen kan bijspringen.

10

aangesproken, toeneemt. De totale directe potentiële kosten voor Nederland en andere
garantieverstrekkende landen zijn gelijk aan die in het SPV-model, namelijk maximaal het totale
garantiebedrag. De toegang tot ECB faciliteiten voorkomt echter dat het EFSF zelf in acute
liquiditeitsproblemen kan komen (die zouden kunnen ontstaan als er bijvoorbeeld een maturity mismatch
zou zijn tussen aangetrokken gelden en uitgegeven kredieten van het EFSF) en leidt zo tot een verlaging van
de totale acute risico‟s ten opzichte van de SPV-variant.
Het is in dit bankmodel mogelijk om de solvabiliteitsrisico‟s vrijwel volledig bij de garantielanden neer te
leggen. De ECB verstrekt sinds haar oprichting alleen kredieten aan banken op basis van voldoende
onderpand. Dit voorkomt dat verliezen bij de ECB terecht komen. Hiertoe waardeert de ECB dagelijks het
beschikbaar gestelde onderpand tegen marktwaarde en bouwt het een extra veiligheidbuffer in door een
risicoafslag (haircut) toe te passen op dit onderpand (zie ECB 2011). Eenzelfde regime zou kunnen gelden
voor de EFSF-bank. Dit impliceert dat wanneer deze bank liquiditeitssteun van de ECB nodig heeft, de EFSFleningen aan landen in financieringsproblemen als onderpand bij de ECB worden gedeponeerd. Om te
voorkomen dat de ECB hierop verliezen leidt, zou het EFSF bovendien de garantie kunnen afgeven dat zij
verliezen op deze leningen zullen goedmaken. Mogelijk kan een deel van de garanties van sterke EMU landen
worden geëffectueerd om als cash collateral te dienen. Door dergelijke veiligheidmarges in te bouwen, wordt
het kredietrisico dat bij de ECB komt te liggen minimaal. Deze extra zekerheid voor de ECB beperkt echter
wel de maximale capaciteit van het bankmodel. Een deel van het garantiekapitaal van het EFSF zal immers
gereserveerd moeten worden om risico‟s voor de ECB weg te nemen. Als 25% van de EMU-garanties hiervoor
wordt gereserveerd, dan daalt de maximale geleveragede capaciteit van dit model tot circa 3400 mld euro.
Wanneer de ECB geen kredietrisico draagt, maar slechts opereert als liquiditeitsverschaffer wanneer de
Europese geldmarkt op slot zit, is dit zelfs volgens een stringente definitie niet aan te merken als monetaire
financiering. Een radicale vorm van monetaire financiering ontstaat wanneer de ECB geld bijdrukt om
daarmee overheidsschulden af te betalen. In de hier beschreven opzet is dat niet het geval, want de hulp is
afkomstig van EMU-landen, zij nemen immers het kredietrisico op zich. Ook treedt geen blijvende
balansverlenging op als de ECB slechts tijdelijk liquiditeit verstrekt en ontstaat dus geen inflatierisico.
Er zijn ook varianten van een bankmodel mogelijk waarbij de ECB minder goed is afgeschermd van
solvabiliteitsrisico‟s. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer de EFSF-leningen die bij de ECB als onderpand
worden aangeboden niet zijn voorzien van een garantie door de sterke EMU-overheden (dat is het geval
wanneer gebruik wordt gemaakt van leverage). Hierdoor kunnen verliezen bij de ECB terecht komen. Het
neerleggen van risico‟s bij de ECB is niet gratis, ECB-geld is geen gratis geld. Als de ECB solvabiliteitsrisico‟s
op zich neemt, zijn die in ultimo ook voor rekening van de aandeelhouders van de ECB en dat zijn (via de
nationale centrale banken) de lidstaten, aangezien die via de winst- en verliesrekening van de ECB meedelen
in winsten en verliezen op de portefeuille van de ECB. In dit geval is een ander bezwaar tegen het bankmodel
dat betrokkenheid van de ECB kan leiden tot omzeiling van democratische legitimatie. De regering neemt
dan immers geen expliciet besluit over de verliezen die het bereid is te nemen, maar wordt via het uithollen
van het kapitaal van de ECB daar op een later moment wel mee geconfronteerd.
Indien het de EFSF-bank niet lukt om structurele financiering uit de markt te halen en de de ECB daardoor in
de positie terechtkomt dat het langdurig financiering verstrekt aan het EFSF, wordt het EFSF de-facto een
doorgeefluik voor financiering van de ECB aan probleemlanden. In dat geval wordt in elk geval de
democratische besluitvorming over begrotingssteun omzeild en worden risico‟s voor garantstellende
overheden verdoezeld door ze op de balans van de ECB te parkeren. Mogelijk is ook sprake van
inflatieverhogende monetaire financiering, dat is afhankelijk van de manier waarop de ECB dergelijke
transacties zou verwerken. Indien de kredietverlening niet wordt gesteriliseerd en dus leidt tot
balansverlenging, is er in theorie een inflatieverhogend effect. Bij een leverage van 9,5 is deze potentiële
monetaire financiering evenwel begrensd op 8,5 maal het ingelegde kapitaal, bij het volledig waardeloos

11

16

worden van de vorderingen van het EFSF op steunlanden. Daarnaast geldt dat onconditionele
liquiditeitssteun kan leiden tot moral hazard waardoor het geven van liquiditeitssteun tot een
verslechterende gezondheid leidt van landen die deze steun ontvangen.
Aangezien het bankenmodel niet wordt geopperd door de Eurogroep, is er (tot op heden) blijkbaar geen
politieke steun voor deze optie. Daarbij gaat de politiek niet over wat de ECB doet. Een ander zwak punt van
deze optie is dat het de medewerking van de ECB vereist en dat het momenteel zeer twijfelachtig is of de ECB
hiertoe bereid is. Op de manier waarop dat door de ECB directie wordt geïnterpreteerd staat financiering van
een bank opgericht om staatsobligaties van probleemlanden op te kopen op gespannen voet met het
huidige mandaat van de ECB. Dit neemt niet weg dat er ook goede economische redenen zijn dat een
centrale bank in crisissituaties zijn steun geeft aan markten waar de liquiditeit opdroogt, inclusief de markt
voor staatsobligaties (zie bijvoorbeeld Teulings e.a. 2011, hoofdstuk 4). Zolang het om liquiditeitssteun gaat
en niet om het permanent op zich nemen van overheidsschulden, is ook het inflatierisico beperkt. Om alle
juridische onzekerheid weg te nemen zal deze taak eerst duidelijker verankerd moeten worden binnen het
mandaat van de ECB. Haar huidige rol als hoeder van de financiële stabiliteit in het eurogebied biedt hiertoe
wel een aangrijpingspunt.
Figuur 4, het bankmodel

EMU-lidstaten
garanties
aan EFSF

t.w.v.
495 mld*

EFSF trekt geld
aan bij beleggers..

steunoperaties

EFSF-Bank

104,8 mld gecommitteerd

..bilaterale crediteuren
(Japan, Qatar, China)

Landen
die steun
EFSF
aanvragen

±3300 mld beschikbaar
en de ECB
maximaal ±3400mld
*Waarvan 16 mld al vastligt.

16

Sommige hardliners stellen dat alle transacties waarmee een centrale bank de rentekosten voor de overheid drukt gelden als schadelijke
monetaire financiering. In die definitie kan het huidige opkoopprogramma ook al als monetaire financiering worden gezien. De hardliners
verwijzen bijvoorbeeld naar artikel 124 van het EU-Verdrag, dat stelt: “Niet op overwegingen van bedrijfseconomisch toezicht gebaseerde
maatregelen waardoor instellingen,organen of instanties van de Unie, centrale overheden, regionale, lokale of andere overheden, andere
publiekrechtelijke lichamen of openbare bedrijven van de lidstaten een bevoorrechte toegang tot de financiële instellingen krijgen, zijn
verboden.”

12

3.4

Garantiemodel

De slagkracht van het EFSF kan ook worden vergroot door een verhoging van de huidige garanties van EMU
landen zónder dat hierop via een hefboomconstructie extra middelen van externe investeerders worden
aangetrokken, zie ook figuur 5. Dit is het huidige model zoals beschreven in paragraaf 2, alleen dan met
hogere garanties. Voordeel ten opzichte van het huidige model is dat het EFSF in elk geval op papier een
grotere slagkracht krijgt. Potentieel probleem is dat wanneer de Eurolanden voor grotere bedragen garant
17
moeten staan, dat bij de markt tot zorgen over hun eigen kredietwaardigheid kan leiden. Een vergroting
van de effectieve resterende slagkracht tot zo‟n 1000 mld euro zou meer dan een verdubbeling van de
huidige garanties vergen (een factor 2,5, om precies te zijn). Voor Nederland komt dit neer op het
beschikbaar stellen van garanties van circa 110 mld euro (of bijna 20% bbp) ten behoeve van de hoofdsom
van EFSF obligaties.
Een sterk punt van het garantiemodel is dat EMU-lidstaten zelf volledig aan de lat staan voor verliezen van
het EFSF. Dit signaleert een sterke commitment en zorgt voor een zo sterk mogelijke prikkel om te zorgen
dat het EFSF zijn geld terugkrijgt, onder andere via effectieve conditionaliteit. Een zwakte van het
garantiemodel is dat (net als bij het SPV-model) het EFSF voor het kunnen verstrekken van krediet
afhankelijk blijft van de bereidheid van de markt om op kritische momenten het fonds van financiering te
voorzien. Het liquiditeitsrisco voor het EFSF wordt in het garantiemodel dus niet opgelost. Hierin verschilt
het garantiemodel van het bankmodel, waarin de ECB liquiditeit kan verstrekken. Dat zou veranderen als de
lidstaten in plaats van garanties direct krediet ter beschikking stellen, of als dit model wordt gecombineerd
met het bankmodel. Dan zou bijvoorbeeld een niet-geleveragede variant van het bankmodel kunnen
ontstaan, waar de ECB het liquiditeitsrisico op zich neemt. In dat geval is de slagkracht gelijk aan die in het
„gewone‟ garantiemodel, zoals weergegeven in figuur 5. Dit soort varianten wordt overigens niet genoemd in
de motie Sap.
Figuur 5, uitbreiding van het garantiemodel

EMU-lidstaten
garanties
aan EFSF

EFSF trekt geld
aan bij beleggers

t.w.v.
1242* mld

steunoperaties

EFSF

105 mld gecommitteerd

Landen
die steun
EFSF
aanvragen

1105 mld maximaal
1000 mld beschikbaar

*waarvan 1105 AAA en waarvan 16 mld al vastligt.
17

Dit geldt mogelijk ook bij de andere opties waarin als gevolg van de hefboom het risico voor garantielanden toeneemt. In die andere opties
is het totale potentiële verlies voor de garantielanden echter gemaximeerd volgens de sleutel zoals weergegeven in tabel 1. In het
garantiemodel neemt het totale potentiële verlies toe.

13

De maximale capaciteit kan in het garantiemodel alleen worden vergroot als landen meer garanties
toezeggen. Er van uitgaande dat de kredietwaardigheid van de landen die garant staan niet verslechtert, kan
in de AAA-rating behouden blijven als niet meer krediet wordt aangetrokken dan de omvang van de
beschikbare AAA garanties.

4

Oplossing onderliggende problemen

Voor de effectiviteit van het EFSF is het belangrijk dat aan het verlenen van steun aan probleemlanden
adequate condities voor beleid vastgelegd in een Memorandum of Understanding kunnen worden
gekoppeld, zodat landen op een structurele manier hun overheidsfinanciën en economieën verbeteren. De
manier waarop dit gebeurt, is op zich niet afhankelijk van het gekozen financieringsmodel, het gaat om de
juiste voorwaarden bij steunverlening, die van geval tot geval adequaat bepaald worden zoals conform de
praktijk van het IMF. Hierbij is bovendien het regulier monitoren van de beleidscondities van belang zoals
dat gebeurt door missies van het IMF, de Europese Centrale Bank en de Europese Commissie. Zonder juiste
condities en structurele verbetering is het moeilijk om marktvertrouwen te herstellen en voor landen om
terug te keren naar zelfstandige financiering op obligatiemarkten. Aangezien het stellen van eisen (aan
bijvoorbeeld het begrotingsbeleid) in praktijk vaak ten dele een politieke kwestie is, is de kans groter op een
goede afloop als de Europese politici direct worden geconfronteerd met eventuele verliezen bij wanbeleid.
Een effectieve oplossing legt de prikkels voor monitoring bij landen als Nederland en Duitsland. Omdat ECBfinanciering door nationale politici (ten onrechte) kan worden gezien als „gratis geld‟, is bij het bankmodel
de kans groter dat de EU-leiders geneigd zijn tot grote, onconditionele kredietverlening. In de andere
modellen kunnen condities via het EFSF gewaarborgd worden.
Het IMF heeft een lange ervaring met het opleggen van condities, gericht op versterking van de economie in
landen die geen toegang meer hebben tot de internationale kapitaalmarkt. Om effectieve condities voor
EFSF-financiering op te leggen zou het EFSF de huidige samenwerking met het IMF ook in de toekomst
kunnen voortzetten. Zo kan het EFSF niet alleen profiteren van de economische kennis van het IMF, maar
kan het IMF in tandem met het EFSF optreden als onafhankelijke beoordelaar van de hervormingsprestaties
van landen. Dit is niet afhankelijk van de precieze financieringsmodaliteiten van het EFSF en kan bij alle
genoemde opties.

5

Budgettair beslag NL

In alle vormen verstrekt Nederland in eerste instantie alleen garanties, geen kapitaal. In het bankmodel is dit
afhankelijk van de wijze waarop de toezichthouder omgaat met garanties. Als garanties niet als kapitaal
gezien worden moet bij het bankmodel kapitaal ingelegd worden. Garanties belasten volgens de regels van
Eurostat het EMU-saldo vooralsnog niet en indien een beschikbaarheidsstellingsvergoeding wordt betaald
door het EFSF aan de verstrekkers van de garanties, is dat volgens de Europese boekhoudregels zelfs
saldoverbeterend. Dat zou echter geen overweging moeten zijn, aangezien de risico‟s voor de Nederlandse
belastingbetaler tegelijkertijd navenant toenemen (om diezelfde reden zouden eventuele opbrengsten ook
niet onder het uitgavenkader vallen, conform de huidige begrotingsregel 24). Wanneer het EFSF verliezen
leidt en de garanties worden aangesproken, belast dat uiteraard wel de overheidsfinanciën. Zie de vorige
paragraaf voor de risico‟s bij de verschillende modellen. Eurostat heeft geoordeeld dat indien het EFSF
krediet verleent, de lidstaten dit deel bij hun bruto EMU-schuld moeten optellen. Bij de keuze tussen het
SPV-model, het verzerkeringmodel en het bankmodel zouden de eventuele budgettaire consequenties geen
rol moeten spelen. Indien de Nederlandse garanties worden verhoogd (zoals in het garantiemodel) neemt de
potentiële directe schade voor de overheidsfinanciën toe. Dan nog geldt dat niet alleen gekeken moet
14

worden naar het budgettaire beslag van de opties, maar ook naar de mogelijke effectiviteit in het bedwingen
van een financiële crisis met mogelijk veel grotere schade voor de overheidsfinanciën.

6

Beoordeling

Een noodfonds kan alleen helpen de financiële markten te kalmeren als het geloofwaardig is. De
geloofwaardigheid hangt vooral af van het commitment van de (leiders van) de EMU-lidstaten. Zijn zij bereid
„to do whatever it takes‟ om landen met liquiditeitsproblemen te hulp te schieten?
Een groter noodfonds zou moeten helpen bij het bestrijden van acute liquiditeitsproblemen („lender of last
resort‟). In dat geval is het niet praktisch als het EFSF zelf in grote mate afhankelijk is van de markt voor het
ophalen van financiering. Noch vanwege praktische redenen, noch omdat het beroep op de markt weinig
commitment uitstraalt: waarom zou de markt wel lenen, als de EMU-landen niet een aanzienlijk deel willen
financieren? Van de vier in de motie Sap genoemde varianten is alleen in de bank-variant de directe
beschikbaarheid van liquiditeit gegarandeerd, doordat in noodgevallen een beroep kan worden gedaan op
faciliteiten van de ECB.
Het nadeel van zowel het SPV als het verzekeringsmodel is dat het staartrisico bij beleggers wordt
neergelegd. Nog los van de vraag of beleggers dit risico in de huidige omstandigheden wel willen accepteren,
ondergraaft dit de geloofwaardigheid van het commitment van de EMU-lidstaten. Bovendien hebben de
EMU-lidstaten de meeste mogelijkheden om terugbetaling door de landen die een beroep doen op steun uit
het EFSF af te dwingen. Door het staartrisico bij de overige EMU-lidstaten te leggen, hebben zij een maximale
prikkel om terugbetaling af te dwingen. Alleen al daardoor leidt dat tot lagere rentetarieven.
Een nadeel van het Bank-model is dat ECB-financiering ten onrechte kan worden gezien als „gratis geld‟,
waardoor de prikkel om goed beleid af te dwingen en te implementeren minder sterk wordt. De prikkels om
goed beleid af te dwingen zijn juist het sterkst in het garantiemodel, omdat de garantstaande landen dan
één-op-éen worden geconfronteerd met eventuele verliezen van het EFSF. Een alternatieve variant is een
waarbij het garantiemodel wordt gecombineerd met het bankmodel (maar dan zonder leverage). Dit
alternatief heeft als voordeel ten opzichte van de geleveragede Bank-variant dat de prikkel voor Europese
leiders om goed beleid af te dwingen sterker is (en daarmee de commitment van probleemlanden). Ze voelen
eventuele verliezen dan direct in de eigen overheidsfinanciën. Het voordeel ten opzichte van de overige
varianten is dat de ECB-betrokkenheid ervoor zorgt dat het EFSF niet blootstaat aan liquiditeitsrisico‟s. Deze
optie ligt echter niet op tafel.

15

Literatuur
Buiter, W. en E. Rahbari, oktober 2011, Can sovereign insurance by the EFSF be the „Big Bazooka‟ that saves
the euro?, Global Views, Citi Bank.
Diamond, D. en P. Dybvig, 1983, Bank runs, deposit insurance, and liquidity, Journal of Political Economy, 91(3):
401-419.
ECB, september 2011, “Guideline of the European Central Bank of 20 September 2011on monetary policy instruments
and procedures of the Eurosystem (Recast) (ECB/2011/14),
http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/en_ecb_2011_14_f_sign.pdf
Euro Summit Statement 26 october 2011,
http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/125644.pdf
European Financial Stability Facility, november 2011, Frequently asked questions
http://www.efsf.europa.eu/attachments/faq_en.pdf
Rogoff, K., 1999, International institutions for reducing global financial instability, Journal of Economic
Perspectives, Vol 13, No 4, p.21-42.
Teulings C.N., e.a., 2011, Europa in crisis. Balans.

16

Dit is een uitgave van:
Centraal Planbureau
Van Stolkweg 14
Postbus 80510 | 2508 GM Den Haag
T (070) 3383 380
info@cpb.nl | www.cpb.nl
November 2011