_MAZARS
3 oklober 2008
AdB/23044/JP

INHOUDSOPGAVE

1. Management samenvatting .................................................................................... ....... 3
2. Opdrachl..................................................................... .................................................. 6
2.1 Achtergrond "..............................................................................,......................... 6
2.2 Vraagstelling......................................................................................................... 6
2.3 Aard en reikwijdte van het onderzoek ................................................................ 6
3. Beantwoording vragen EZ...... ....................................................................................... 7
3.1 Netbeheerder................. ....................................................................................." 7

3.2 Ratio-analyse voar een financieel gezonde netbeheerder.................................... 7
3.2.1 Aigemeen ................................................................................................ 7
3.2.2 Specifieke ratio's voor Netbeheerders ..................................................... 8
3.2.3 Ratio's opgenomen in het Besluit ......................................................... 10
3.2.4 Efficiëntie............................................................................................... 11
3.2.5 Kwaliteit................................................................................................. 11

3.2.6 Aspecten Financieel gezond netbeheerder......................................... 12
3.2.7 Normstellng in het besluit ...................................................................14
3.2.8 Financiële Herstructureringsactiviteiten en effect op ratio's ...................15
3.2.9 Conclusie .............................................................................................. 16
3.3 Gangbare ratio's in deze sector.....................................................................

17

3.3.1 Benchmark ............................................................................................ 17
3.3.2 Conclusie ..............................................................................................18
Bijlage 1: Overzicht gehanteerde informatie....................................................................... 19
Bijlage 2: Classificatie ratings S&P..................................................................................... 20
Bijlage 3: Vergelijkingsgroep.............................................................................................. 21
Bijlage 4: Ratio.s benchmark 2007 - 2003.......................................................................... 22

2

_MAZARS
3 oklober 2008
AdB/23044/JP

i. MANAGEMENT SAMENVATTING
In het Besluit financieel beheer netbeheerder zijn vier ratio's met grenswaarden opgeno~
men waaraan een netbeheerder moet valdoen. Het betreffen de volgende ratio's:
a. het bedrijfsresultaat vóór rente en belasting gedeeld door de brute rentelasten bedraagt ten

minste 1,7;
b. de som van de neUo winst uit gewone bedrijfsuitoefening, afschrijvingen, amortisatie, latente
belastingen, overige kostenposten waarvoor geen kasgeld noodzakelijk is en brute rentelas.
ten gedeeld door de bruto rentelasten bedraagt ten minste 2,5;
c. de som van de neUo winst uit gewone bedrijfsuitoefening, afschrijvingen, amortisatie, latente
belastingen en overige kostenposten waarvoor geen kasgeld noodzakelijk is gedeeld door de
totale schuld bedraagt ten minste 0,11;
d. de totale schuld gedeeld door de sam van de totale schuld en het eigen vermogen inclusief
minderheidsbelangen en preferente aandelen is maximaal 0,7.

Deze ratio's zijn niet van toepassing indien door een erkend kredietbeoordelingsbureau aan
de netbeheerder een kredietkwaliteitstrap (kredietbeoordeling) Uinvesteringswaardig" (ten
minste BBB) is toegekend. De kredietrating BBB betekent dat er een wat grotere kans bestaat ten opzichte van bedrijven met een hogere rating dat nadellge economische omstandigheden de terugbetallngscapaciteit kan verminderen.
Het Ministerie van Economische Zaken heeH Mazars de volgende twee vragen gesteld:

1. Zijn de in het Besluit opgenomen ratio's als norm in algemene zin voldoende am
financieel gezonde netbeheerders te hebben na splitsing?

2. Wat is in de praktijk gangbaar in deze sector?
IN HEr BESLUlr OPGENOMEN RA TlO :s

De ratio-analyse is een beproefd bedrijfseconomisch instrument ter beoordeling van de

prestaties van ondernemingen. Hiertoe worden de diverse ratio's in een aantal groepen
onderverdeeld. De in het Besluit gedefinieerde ratio's behoren tot de liquiditeits-, rentabiliteits- en solvabiliteitsratio's. Uit een door ons opgestelde vergelijking met soortgelijke van
een kredietrating voorziene netbeheerders blijkt dat de gestelde normen overeenkomen met
een BBB kredietoordeel (a
is minimumpositie).

Het specifieke kenmerk van netbeheerders functionerend in een gereguleerde omgeving
leidt ertoe dat op productiviteit I efficiency gerichte ratio's en informatie over kwaliteit van
het net belangrijk zijn. Sturen op financiele ratio's alleen kan namelijk leiden tot uitstel van
onderhoud. tot het opzetten van buiten de balans constructies en het uitstellen van herinvesteringen zander dat dit door de financiele ratio's wordt onderkend. Dergelijke op produc-

tiviteit en kwaliteit gerichte ratio's ontbreken in het Besluit. Echter, dit wordt in belangrijke
mate ondervangen door de eisen aan netbeheerders die wet en regelgeving stelt aan de
tarief- en kwaliteitsregulering. Aanvullng op het reguleringskader van de NMa zou kunnen
zijn explicieter een langere termijn optiek te hanteren en de jaarprognoses (investeringen)
van de netbeheerders in de ratio-analyse te betrekken. Het ontbreekt naar onze mening in

J

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
de huidige regulering aan de concrete langs termijn financiele vertaling van investeringen
(geprognosticeerde balansen, winst- en verliesrekeningen en cash flow overzichten).

Financiele herstructurering (bij splitsing of nadien) door middel van het aantrekken van
vreemd vermogen, en/of het uitkeren van een superdividend wordt door de gestelde ratio's
gemaximeerd (gelimiteerd). Indien dit tot de grenzen van de normen wordt uitgevoerd ontstaat een netbeheerder met een financiele gezondheid die gelijk is aan die van netbeheerders in de kredietklasse BBB. Voor een netbeheerder waarbij de kasstroom relatief stabiel
is en deze voornamelijk wordt beïnvloed door de omvang van de investeringen, de financiering daarvan en daarmee samenhangende kosten, achten wij de grenswaarden in het Be-

sluit als minimumgrens toereikend voor een financieel gezonde onderneming. Wel merken
wij op dat de grenswaarden aan te merken zijn als minimumwaarden waarbij mogelijk de
onderhouds- en herinvesteringsagenda van de netbeheerder wordt ingeperkt. Wij achten
het voor de beoordeling van de financiele ratio's van de netbeheerders van belang dat door
de energiebedrijven in de splitsingsplannen toereikende informatie wordt verstrekt over de
financiële positie, de verwachte investeringen, en de kostenontwikkeling.
GANGBAAI/IN DE PI/AKTIjK

Een door ons uitgevoerde benchmark naar de ratio's van 15 internationale energiebedrijven, met netbeheer activiteiten, geeft het volgende beeld:

Grens
waarde

==r:r:c:c:
~=:i:c:~~
~.:.C.:c:c:c:
~ ... . ~Æll--- ~

a ~ 1,7

Ratio

Besluit 2003 2004 2005 2006 2007

Uit deze benchmark blijkt dat de ratio's over een periode van 5 jaar redelijk stabiel zijn. De
ratio's a en b liggen in de praktijk hoger dan de grenswaarde in het Besluit. De grenswaarden in het Besluit voor de ratio's c en d Iiggen dicht tegen de waarden aan welke blijken uit
de benchmark. Daar de ratio's c en d over de financieringsstructuur gaan welke relevant is
bij de splitsing naar een onafhankelijk netbeheerder, zijn deze ratio's van belang voer het
creëren en beheersen van een voldoende financieel gezonde netbeheerder. Uit de benchmark blijkt dat de waarden genoemd in het Besluit voor de sector gangbaar zijn, waarbij gezien het stabiele verloop - er geen belangrijke uitslagen zijn waargenomen bij een verendersteld aanwezige investeringsagenda over deze periode.
CONCLUSIE

Op grond van de benchmark kan geconcludeerd worden dat de in het Besluit genoemde
normen veor de financiële ratio's - binnen een zekere bandbreedte - in de sector van het
netbeheer gangbaar zijn.

1

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
Voor de beoordeling van de financiele gezondheid van de netbeheerders bij de splitsing
dienen de energiebedrijven toereikende informatie over de financiele positie, de verwachte
investeringen en de kostenontwikkeling op te nemen in de splitsingsplannen.
Voor het oordeel over de financiele gezondheid van de netbeheerders na de splitsing advi.
seren wij de huidige wet- en regelgevlng aan te vullen met informatie over de lange termijn
flnanciële vertaling van investeringen (geprognosticeerde balansen, winst- en verliesrekeningen en cash flow overzichten).

Q

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044fJP

2. OPDRACHT
2.1 ACHTERGROND

Eind 2006 is de Wet tot wijziging van de Elektriciteitswet 1998 en van de Gaswet in verband
met nadere regels omtrent een onafhankelijk netbeheer (hierna WON), oak wel bekend als
de "splitsingswet~ aangenomen. In deze Wet zijn wijzigingen opgenomen welke erop gericht
zijn een onafhankelijk netbeheer tot stand te brengen en te waarborgen. Oil betekent dat
uiterlijk 1 januari 2011 energiebedrijven, die nu nog één integraal geheel varmen waarbinnen netbeheer, productie-, handels-, en/of leverlngsactiviteiten plaatsvinden, gesplitst dienen te worden in een zelfstandig en onafhankelijk netbeheerder en een commercieel bedrijf.

Om een financieel kader te stellen heeft EZ een besluit uitgevaardigd waarin ratio's en
grenswaarden zijn opgenomen waaraan de netbeheerders moeten voldoen. De in het "8esluit van 26 juli 2008, houdende regels ten aanzien van het financieef beheer van de netbeheerdet' (hierna het Besluit) gehanteerde ratio's zijn identiek aan de eerder gehanteerde
ratio's genoemde in het "Handhavingsplan Groepsfinanciering van energiebedrijven" van de
Energiekamer van de Nederlandse Mededingsautoriteit. Het Besluit heeft echter een hoge-

re juridische status.
2.2 VRAAGSTELLI NG

Aangaande de in het 8eslu1t opgenomen ratio's heeft het Ministerie de volgende vragen:

1. Zijn de in het 8esluit opgenomen ratio's als norm in algemene zin voldoende am financieel gezonde netbeheerders te hebben na splitsing?

2. Wat is in de praktijk gangbaar in deze sector?
2.3 AARD EN REIKWIJDTE VAN HET ONDERZOEK

De vraagstellng van het Ministerie betreft een adviesopdracht waarbij door ons geen accountantscontrole is uitgevoerd. De aard van de hierna beschreven uit te voeren werkzaamheden houdt in dat op het genoemde cijfermateriaal geen accountantscontrole is toegepast, terwijl tevens geen beoordelingsopdracht is uitgevoerd. Voor het gebruik van ons
rapport verwijzen wij naar de aanbiedingsbrief d.d. 3 oktober 2008.

§

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP

3. BEANTWOORDING VRAGEN EZ
3.1 NETBEHEERDER

Een netbeheerder is gedefinieerd in de Elektriciteitswet 1998 en de Gaswet:
. wat betreft elektriciteit: een vennootschap die belast is met het beheer van een elektrici-

teitsnet, bestaande uit één of meer verbindingen voer het transport van elektricitelt en
de daarmee verbonden transformator-, schakel-, verdeel- en onderstations en andere
hulpmiddelen, behoudens voar zover deze verbindingen en hulpmiddelen Iiggen binnen
de installatie van een producent of van een afnemer;
. wat betreft gas: een vennootschap die belast is met het beheer van een gasnet, be-

staande uit niet tot een gasproductienet behorende, met elkaar verbonden leidingen of
hulpmiddelen bestemd of gebruikt voar het transport van gas, met inbegrip van landsgrensoverschrijdende leidingen, hulpmiddelen en installaties waarmee dat transport
ondersteunende diensten worden verricht, behoudens voor zover deze leidingen en
hulpmiddelen zijn gelegen binnen de installatie van een afnemer.

In de Elektriciteitswet 1998 respectievelijk de Gaswet staat dat de Energiekamer van de
Nederlandse Mededingingsautoriteit (NMa) de maximum transport- en aansluittarieven alsmede het systeemdiensttarief (elektriciteit) respectievefijk de transporttarieven (gas) vaststelt voor elk bedrijf in Nederland dat beheerder is van een elektriciteits- dan wel gasnetwerk. Deze tarieven worden vastgelegd in een tarjevenbesluit.
De opbrengsten van de netbeheerder zijn naast het gereguleerde tarief afhankefijk van het
aantal bestaande en nieuwe aansluitingen en de door de afnemers afgenomen hoeveelheid
energie (gas en/of elektriciteit). De kosten bestaan voor de netbeheerder uit kosten voor
onderhoud en uitbreiding van het net, kosten voor beheer van het net en kosten voor overhead. Uitgaande van winstmaximalisatie zal de netbeheerder ernaar streven deze kosten
zo laag mogefijk te doen zijn. Dit kan enerzijds door het efficiënter inzetten van de preductiemiddelen (met name bij de beheer- en overheadkosten), maar anderzijds ook door het op
kortere of langere termijn uitstellen van onderhoud of van, vervangings- of uitbreidingsinvesteringen. Voor de vraagstelling van EZ is met name van belang of met ratio-analyse deze laatstgenoemde aspecten tijdig worden onderkend. Wij verwijzen hierbij naar paragraaf
3.2.6.

3- RATIO-ANALYSE VOOR EEN FINANCIEEL GEZONDE NETBEHEERDER

3.2.1 ALG£M££N
In de bedrijfseconomie is de ratio-analyse een instrument voor het beoordelen van de (financiële) gezondheid van bedrijven. De ratio-analyse kan worden toegespitst op specifieke
sectoren dan wel bedrijven door ratio's te berekenen die aansluiten bij het betreffende bedrljfsmodeL. De ratio-analyse hoeft zich niet alleen uit te strekken tot financiële ratio's, maar
kan zeer wel ook operationele ratio's omvatten. Een ratio-analyse die zich uitstrekt over de
jaren heen geeft daarbij een indica
tie van de ontwikkefing van de (financiële) gezondheid
van het betreffende bedrijf. De bedrijfseconomische fiteratuur geeft voor de toepassing van
de ratio-analyse als beoordelend instrument aan dat het gebruik van een enkele ratio geen

z

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
goed zieht geeft op de financiele gezondheid van bedrijven. Een integrale visie, waarbij verscheidene ratio's verschillende aspecten van het bedrijf belichten, verdient de aanbeveling.
Op basis van de bedrijfseconomische Iiteratuur kan een viertal ratio-graepen worden onder~

scheiden:
1. Rentabilteitsratio's zijn gericht op de rentabiliteit van het bedrijf. Hierbij wordt een ver-

band gelegd tussen het geïnvesteerde vermogen en de behaalde winst. Voorbeelden
hiervan zijn ratio's die de neUo winst relateren aan het eigen vermogen, of bedrijfsresultaat aan het totaal vermogen.

2. Liauiditeitsratio's geven een beeld van de Iiquiditeit in de onderneming. Voorbeelden
zijn de bekende current ratio (vlottende activa gedeeld door vlottende passiva) en quick

ratio (vlottende activa minus voorraden, gedeeld door vlottende activa), maar ook
kas/bank saldi op balanstotaa1. Een belangrijk ander ratio is de interest coverage ratio
die het behaalde bedrijfsresultaat relateert aan de (bruto) interestlasten.

3. Solvabiliteitsratio's geven een beeld van de wijze waarop het bedrijf haar activiteiten
heeft gefinancierd. Belangrijke ratio's zijn de omvang van het eigen vermogen op het
totaal vermogen, of het rentedragend vreemd vermogen op het totaal vermogen.

4. Productiviteits- of efficiency-ratio's zijn gericht op de operationele performance van be-

drijven. Voorbeelden hiervan zijn omzet, afzet, brutowinst of aantal declarabele uren
per medewerker, maar ook omzet gedeeld door balanstotaal, en debiteuren- en voorraaddagen, en capaciteitsgebruikratio's,
De groepen 1, 2 en 3 kunnen ook worden gekenschetst als financiele ratio's. Door het onderscheid in groepen wordt duidelijk dat de (financiele) gezondheid van een bedrijf niet te

vatten is één of enkele ratio('s) en dat de gezondheid oak op verschillende aspecten kan
worden beoordeeld.
Voor beursgenoteerde bedrijven wordt aan deze graepen vaak nag een vijfde groep toege-

voegd die marktwaarde gerelateerde ratio's omvat. Voorbeelden hiervan zijn de
KoerslWinst verhouding (PIE) ratio, het dividend yield (dividend per aandeel gedeeld door
marktwaarde van dat aandeel), en de Marktwaarde/Boekwaarde van het eigen vermogen
ratio.

J.2.2 SPECIFIEKE RA rio'S VOOR NErBEHEERDERS

Voor netbeheerders kan ratio-analyse worden toegepast. Gegeven de specifieke aard van
deze bedrijven kan zelfs worden gekozen enkele ratio's specifiek te definieren, één en ander afhankelijk van de gestelde doelen. Voor netbeheerders gelden ondermeer de volgende

specifieke uitgangspunten:
1. Vanwege het ontbreken van competitie op de relevante deelmarkten worden de tarieyen voor de netbeheerders voorgeschreven. Daarmee is de netbeheerder wezenlijk
anders dan een bedrijf in de private sector, Netbeheerders kennen een stabiele cashflow door de regulering van tarieven.

§

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
2. Uitbreiding van de bedrijfsactiviteiten is vaak moeilijk te realiseren en voar zover mogeIijk brengt dit een forse investering met zich mee. Deze investeringsuitgave dient via de
gereguleerde tarieven te worden terugverdiend.
3. Winstvergroting dient in het algemeen via efficiencyverbetering te worden bewerkstel-

llgd. Het reguleringsmodel kan hierop ¡nspelen door mlddels best practice onderzoek
efficiency verbeteringen in de tarieven op te nemen.
4. Leveringszekerheid is cruciaal voor een dichtbevolkte samenleving als de Nederlandse.

Deze doelstellng is niet alleen een opdracht voar de netbeheerders, oak energieleveranciers dienen hier in te worden betrokken. Desalniettemin is uitval van een netwerk
de verantwoordelijkheid van de netbeheerder.
Op basis van deze overwegingen zijn voor netbeheerders vanuit bedrijfseconomische optiek vooral ratio's belangrijk die betrekking hebben op efficiency. Het verbeteren van de kostenstructuur leidt via de gereguleerde tarieven ceteris paribus tot verhoging van rentabiliteit.
Dit impliceert dat o.a. (bruto) winstmarges, kostenratio's, medewerkerproductiviteits- en

capaciteitgebruiksratio's belangrijk zijn. Oaarnaast kan door het verminderen van het vermogensbeslag (werkkapitaal en vaste activa) een hogere omzetsnelheid worden bereikt en
derhalve middelen worden vrijgemaakt voor bijvoorbeeld uitkering aan aandeelhouders of
het doen van investeringen.
In het Besluit worden vooral financiele ratio's vastgelegd. Bovenstaande laat echter zien dat
voor het beoordelen van de netbeheerders ook de productiviteits- of effciency ratio's belangrijk zijn. Oe vier gespecificeerde ratio's zijn een uitkomst van door de netbeheerder genomen beslissingen ten aanzien van operationele activiteiten. 20 leidt bijvoorbeeld het verminderen van onderhoud (een kostenpost in de winst- en verliesrekening) aan het net tot
een hogere winst. Met lagere onderhoudslasten kan derhalve deze hog
ere winst worden
uitgekeerd. Het voorschrift van een maxima

Ie relatieve omvang van het vreemd vermogen

kan ertoe leiden dat ook de balans van de af te splitsen netbeheerder wordt aangepast aan
de norm. Indien het mogelijk is een deel van zowel het vreemd vermogen alsook de activa
buiten de balans te brengen kan een betere verhouding van het vreemd vermogen op het
totaal vermogen op de onder toezicht staande balans worden gerealiseerd.

Naast deze min of meer directe gevolgen (ongewenste effecten) van het voorschrijven van
normen is nog een indirect gevolg aanwezig. Bedrijven waarvan de activa een lange levensduur kennen en waarvoor tevens geldt dat herinvesteringen in deze activa met grote
tussenpozen nodig zijn, zien zich geplaatst voor het fenomeen dat deze herinvesteringen in
de loop van de tijd in absolute waarden toenemen. Een veroorzaker van dit verschijnsel is
de inflatie. Oit terwijl de afschrijvingen op de oude activa hierbij achterblijven. Herinvesteren
leidt dan tot een additionele toename van vaste activa en het toenemen van de afschrijvingscomponent in de winst- en verliesrekening. Dit laatstgenoemde effect doet de winst
dalen, terwijl de vastgestelde tarieven de toename in investeringsuitgaven niet hoeven te
dekken. Oit dubbele effect heeft tot gevolg dat het voor de netbeheerder, afhankelijk van de
door de aandeelhouders opgelegde doelstelling, aantrekkelijk kan zijn om herinvesteringen
uit te stellen.

2

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
3.2.3 HA rio'S OPGENOMEN IN HEr BESLUlr

Voor het financieel kader heeft het Ministerie van Economische Zaken aansluiting gezQcht
bij het ~Handhavingsplan Groepsfinanciering van energiebedrijven" van de Energiekamer.
Hierin wordt een viertal ratio's met grenswaarden toegelicht, alsmede wordt een oordeel
van een erkende kredietbeoordelaar als toegelaten kredietrating benoemd. Na het vQorleggen van het concept Besluit aan diverse partijen zijn de ratio's vastgelegd in "Bes/uit van 26
juli 2008, houdende regels ten aanzien van het financieel beheer van de netbeheerder (Bes/vit financieel beheer netbeheerder)"

In artikel2 van het Besluit zijn de vier ratio's met grenswaarden als voigt gedefinieerd:
"Artikel2
1. De netbeheerder voldoet aan de volgende eisen:

a. het bedrijfsresultaat voor rente en belasting gedeeld door de bruto rentelasten bedraagt ten
minste 1,7;
b. de som van de neUo winst uit gewone bedrijfsuitoefening, afschrijvingen, amortisatie, latente
belastingen, overige kostenposten waarvoor geen kasgeld noodzakelijk is en bruto rentelasten gedeeld door de bruto rentelasten bedraagt ten minste 2,5;
c. de som van de neUo winst uit gewone bedrijfsuitoefening, afschrijvingen, amortisatie, latente
belastingen en overige kostenposten waarvoor geen kasgeld noodzakelijk is gedeeld door de
totale schuld bedraagt ten minste 0,11;
d. de totale schuld gedeeld door de som van de totale schuld en het eigen vermogen inclusief

minderheidsbelangen en preferente aandelen is maximaal 0,7."

Deze ratio's zijn voor een netbeheerder niet van toepassing indien door een erkend kredietbeoordelingsbureau aan de netbeheerder een kredietkwaliteitstrap (kredietbeoordeling)
investeringswaardig is toegekend.
De ratio's onder a en b behoren tot de graep van liquiditeitsratio's en zijn een variant van de
interest coverage ratio. De ratio onder a is de interest coverage ratio, die onder b verbreedt
de teller van de ratio tot een benadering van de operationele cash flow van de netbeheerder
en relateert deze aan de bruto renteJasten. Het voordeel van deze tweede ratio is dat deze
een betere aansluiting heeft met de daadwerkelijke kasstroom en daarmee ook een betere
indicatie geeft of deze voldoende is om de rentelasten te dekken.

De ratio onder c behoort tot de graep van rentabiliteitsratio's, maar is daarvan wel een specifieke invulling. In deze ratio wordt dezeltde teller gehanteerd als bij b. De operationele
kasstraom wordt gerelateerd aan de totale schuld van de netbeheerder. De ratio geeft
daarmee inzicht hoe de operationele kasstroom van de netbeheerder in verhouding staat tot

de schuld van het bedrijf. Het geeft daarmee een indicatie of de netbeheerder voldoende
verdient am haar financiele verplichtingen na te komen. De ratio wijkt at van norma

Ie renta-

biliteitsratio's. Deze relateren de operationele kasstraom aan het totale vermogen, dan wel
de neUo winst aan het eigen vermogen.

De ratio onder d behoort tot de solvabiliteitsratio's. Het geeft inzicht in de balansstructuur
van de netbeheerder en specifjek welke de relatieve omvang van het vreemd vermogen is
in de totale balans. Het restant, dat wil zeggen '1 - deze ratio', geeft de relatieve omvang

1Q

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
van het eigen vermogen, tezamen met het preferente aandelenkapitaal en minderheidsbe-

langen.
Deze vier financiële ratio's geven een indicatie van de liquiditeit, rentabiliteit en solvabiliteit
van de netbeheerder. De categorie productiviteit- I efficiencyratio's en informatie over de
kwaliteit van het netbeheer wordt in andere wet- en regelgeving behandeld. Hierop gaan wij
in de navolgende paragrafen in.

3.2.4 £FFIC/£NT/£

In de Elektriciteitswet 1998 respectievelijk de Gaswet staat dat de NMa kortingen ter bevordering van een doelmatige bedrijfsvoering vaststelt voar elk bedrijf in Nederland dat beheerder is van een elektriciteits- dan wel gasnetwerk. De kortingen worden toegepast op de
inkomsten van de netbeheerder die hij behaalt met een vooraf bepaalde afzet. De wijze
waarop de Energiekamer deze kortingen vaststelt is vastgelegd in een methodebesluit.

Doelstelling van dit methodebesluit is de netbeheerders te dwingen tot een efficiënte bedrijfsvoering door het opleggen van een korting (zogenaamde x-factor) op hun tarieven.
Uitgangspunt hierbij is dat door deze korting de inkomsten na een aantal jaar gelijk zijn aan
de door de Energiekamer efficiënt geachte kosten per eenheid output. Hierbij wordt reke-

ning gehouden met een redelijk geacht rendement op geïnvesteerd vermogen.
3.2.5 KWALlT£IT

In de Elektriciteitswet 1998 respectievelijk de Gaswet staat dat de NMa een kwaliteitsterm
vaststelt voor elk bedrijf in Nederland die beheerder is van een elektriciteits- dan wel gasnetwerk. De kwalieitstermen worden toegepast op de omzet van de netbeheerder dat hij
ere kwalieit levert

behaalt met een vooraf bepaalde afzet. Ais een netbeheerder een hog

ere tarieven rekenen. Ais een

dan van hem wordt verwacht dan mag de netbeheerder hog
netbeheerder een lagere kwaliteit levert dan van hem wordt verwacht dan mag hij lag

ere

tarieven rekenen. Wat betreft elektriciteit is de wijze waarop de NMa de kwaliteitstermen
vaststelt vastgelegd in een methodebesluit. Wat betreft gas heeft de NMa nog geen methode vastgelegd om de kwaliteitstermen vast te stellen.
De kwaliteit van de elektriciteitsnetten per netbeheerder, gemeten in jaarlijkse uitvalduur,
wordt hierbij vergeleken met de normkwaliteit (op dit moment het gemiddelde kwaliteitsni-

veau). Betere kwaliteit dan deze norm leidt tot hogere inkomsten voor netbeheerders en
vice versa. Daarnaast zijn in de Netcode elektriciteit compensatievergoedingen vastgelegd,
waarbij netbeheerders die langdurige onderbrekingen veroorzaken gedupeerden een bepaald bed
rag dienen uit te keren. Met be
ide maatregelen wordt een goede staat van onderhoud van de elektriciteitneUen bevorderd.

Naast het bovenstaande zijn ook in de Implementatie- & Interventiewet artikelen opgenomen met betrekking tot kwaliteitsregulering. In de wet wordt aangegeven dat de netbeheerders elektriciteit en gas:
. over een doeltreffend kwaliteitsbeheersingssysteem moeten beschikken;

11

_MAZARS
3 oklober 2008
AdB/23044/JP
. over voldoende transportcapaciteit moeten beschikken om in de totale behoefte te

voorzien;
. één maal per twee jaar een kwaliteits- en capaciteitsdocument (afgekort KeD) bij de
Raad van Bestuur van de NMa moeten indienen.

Bij Ministeriële Regeling (MR kwaliteitsaspecten netbeheer elektriciteit en gas) zijn nadere
regels gesteld met betrekking tot de bovengenoemde eisen waarmee nader wordt ingevuld
waaraan het kwaliteits- en capaciteitsdocument van netbeheerders dient te valdoen. In dit
document dient netbeheerder ondermeer aan te geven:
. welke normen hij op gebied van aanleg, onderhoud en bedrijfsvoering hanteert;
. welke streefwaarden hij voer betrouwbaarheid van de levering aanlegt:
. welke risicoanalyse hij heeH gemaakt voor het net;

. wat de behoeHe aan transportcapaciteit binnen zijn netwerk voor de komende 10 jaar is;
. welke kwaliteitsindicatoren m.b.t. dienstverlening hij jaarlijks aan de Energiekamer rap-

porteert.
De NMa beoordeelt deze documenten en brengt indien nodig advies uit aan de Minister van

Economische Zaken. Het kader voor deze beoordeling (toetsing) door de NMa is neergelegd in de Richtsnoeren kwaliteits- en capaciteitsdocument. Wanneer de netbeheerder een
kwaliteitsbeheersingssysteem operatjoneel heeH dat door een geaccrediteerde instelling is
gecertificeerd, dan kan dit een aanwijzing zijn dat de netbeheerder een kwaliteitssysteem
heeH dat aan de gestelde eisen uit de MR kwaliteitsaspecten netbeheer elektriciteit en gas
voldoet.

3.2.6 ASPECTEN FINANelEEL CEZOND NETBEHEERDER
In de voorgaande paragrafen is ingegaan op de aspecten liquiditeit, solvabiliteit, rentabilteit,
efficiency (productiviteit) en kwaliteit. In onderstaande tabel wordt van deze aspecten die
indiceren of een netbeheerder financieel gezond is, aangegeven of deze aspecten zijn
meegenomen in het Besluit of in andere wet- en/of regelgeving.
Aspect gezond netbe-

In het Be-

heerder

sluit

Andere wet- en regelgeving

wet- en regelgeving

i Ui iei sra 10

Ja

-

-

RentabiliteWSratio

Ja
Ja

x-factorbesluit. Zie hiema.

Zie hiema.

SolvabiJiteil sratio)

-

Effciency(ratio)

Nee

x-factorbesluit ingevolge artikel
41 a, eerste lid van de Elektricileitswet 1998 resp. ingevolge

Opleggen van een jaarlijkse korting
op de tarieven. Door deze korting
moeten de inkomsten na een aantal
jaar gelijk zijn aan de door de Ener-

L dl t

Omschrijving van de betreffende

artikel81a, lid 1, Gaswet.

giekamer effciënt geachte koslen per
eenheid output, rekening houdend
met een redelijk geacht rendement

on het neïnvesteerd vermonen.

J2

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
Aspect gezond nelbe-

tn het Be-

heerder

sluit

Andere wet. en regelgeving

Kwaliteit (onderhoud en
capaciteil I investeringan in netten)

Nee

. q-factorbestuit ingevolge artikel41a, eersle lid van de

OmschriJ\Ilog van de betreffende
wet- en regelgeving

Q-factorbesluit: is vooraisnog allean
operationeel wat belreft elektriciteil.
De kwalileit van de elektriciteitsnetten
Elektriciteitswel 1998 resp.
per netbeheerder, gemeten in jaaringevolge artikelB1a, lid 1,
lijkse uitvalduur, wordt hierbij vergeGaswet;
. Nelcode Elektricileil ingevolge leken met de normkwalieit. Als aen
artikel31, lid 1, sub a van de nelbeheerder aen hogere kwaliteil
levert, mag hij hogere tarieven rekeElektriciteitswet 1998;
. Kwaliteits- en Capaciteitsdo- nen. Ais hij een latere kwaliteit levert,
moet hij lagere tarieven rekenen.
cumenten ingevolge de ImNetcode Elektriciteit: hierin zijn comprementatie- en Interventiewet. In de Ministeriele Rege- pensatievergoedingen vastgelegd,
waarbij netbeheerders die langdurige
ling kwaliteitsaspecten net
beonderbrekingen veroorzaken geduheer elektriciteit en gas zijn
peerden een bepaald bedrag dienen
nadere regels omtrent de inuit te keren.
houd hiervan vastgesteld.
Kwaliteits- en Caoaciteitsdocumenten: dienen door het netbeheerder

éénmaal per 2 jaar bij de Energiekamer te worden ingediend. De Energiekamer beoordeelt deze documenten en brengt indien nodig advies uit
aan de Minister van Economische

Zaken.

EVALUA TIE

Gezonde netten veronderstellen gezonde netbeheerders. En gezonde netbeheerders zijn

vanuit een bedrijfseconomische optiek niet alleen financieel gezond. Oak de operationele
activiteiten dienen gezond te zijn. Gezien de mogelijkheden am via de operationele activiteiten de financiële ratio's te beïnvloeden zodanig dat een Mgezond~ beeld ontstaat, terwijl in
werkelijkheid in de operationele sfeer het risico bestaat dat een gezond netwerk wordt uitgehold, impliceert dat niet alleen financiële ratio's kunnen volstaan. Oak de activazijde en
ratione
Ie activiteiten, leidende tot kosten, dienen te worden gescreend. Hieruit voigt
de ope
logischerwijs dat voor gezonde netten een volledige ratio-analyse dient te worden uitgevoerd waar op basis van een integraal perspectief vervolgens een oordeel wordt geveld

over de gezondheid van de netten. De bovenstaande tabel met aspecten van een gezond
netbeheerder waarop door de NMa toezicht wordt gehouden biedt hiervoor naar onze mening voldoende houvast (voldoende dekkend). Wij plaatsen wel een kanttekening met betrekking tot het hanteren van een lange termijn perspectief ten einde ook de lange termijn
ontwikkeling van de netten te kunnen beoordelen. Dit betekent het analyseren van de prognoses van de netbeheerders voor de langere termijn op de in het Besluit gedefinieerde ratlo's. Aldus kunnen trends worden geconstateerd op basis waarvan tot vroegtijdige bijsturing, mogelijk door het bedrijf zelf ai, kan worden besloten.
Hierbij merken wij op dat voor de beoordeling van een financleel gezonde netbeheerder het
van belang is inzicht te hebben in de toekomstige vervangings- en uitbreidingsinvesteringen
in de vorm van investeringsplannen waarbij tevens een uitwerking met betrekking tot de
ontwikkeling van de financiële ratio's (geprognosticeerde balansen, winst- en verliesrekening, cash flow overzichten).

i;

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
3.2.7 NOIIMSTELLING IN HEr BESLUIT

In het besluit worden ten aanzien van de vier genoemde financiele ratio's oak grenswaarden gesteld waar de netbeheerder ten minste aan moet valdoen. Ten aanzien van normstelling merken wij op dat in de literatuur geen eenduidige normen voar bedrijven dan wel
voar groepen van specifieke bedrijven zijn gesteld. In de literatuur worden we! gemiddelden

of gewenste niveau's van ratio's beschreven, eehter normstellng komt njet voer. De reden
hiertoe is dat specifieke bedrijven vanwege specifieke omstandigheden ratio's kunnen hebben die afwijken van het gemiddelde zander dat dit op dat moment nadelige consequenties
behoeft te hebben voer de bedrijfsvoering. Daarenboven kan de ene score soms met een
andere score worden gecompenseerd. Normstelling die zich richt op de ene score en niet
op de andere zou deze compensatie onmogelijk maken, terwijl voor een flexibele bedrijfs~

voering dit wenselijk kan zijn. Voorbeeld hiervan is de (delen van de) bouwsector waar
soms sprake kan zijn van negatieve liquiditeitsratio's doordat door afnemers in termijnen

vooruitbetaald wordt op aangenomen werken. Dit wijkt af van het algemene, gemiddelde
beeld, maar hoeft niet problematisch te zijn voor de desbetreffende onderneming.

Normstellng leidt er ook toe dat een keuze moet worden gemaakt voor bepaalde ratio's en
voar bepaalde waarden. Het definieren van bepaalde ratio's tezamen met het kiezen van
specifieke waarden kan ertoe leiden dat het bedrljf wordt geconfronteerd met lastig, wellicht
soms onmogelijk te combineren doeleinden. Voorbeeld hiervan is het behalen van een bepaalde rentabiliteit op het eigen vermogen onder voorwaarde van een bepaalde balansratio.
De balansratio kan zodanig gekozen zijn dat, gegeven de mogelijkheden tot het genereren
van winsten in de betreffende sector, de voorgeschreven rentabiliteit niet gehaald kan worden.

Normstelling leidt er ook toe dat het bedrijf een focuspunt krijgt opgelegd. Voorzover het
bedrijf deze normen haalt, is er niets aan de hand. Hiervoor is al betoogd dat voor een oordeel omtrent de financiele gezondheid van het bedrijf een integraal oordeel nodig is van aile
relevante ratio's. Bij uitsluiting van een deel van de via ratio's te vatten aspecten ontstaat de
gelegenheid minder aandacht naar juist dat onderdeel te laten uitgaan, dan wel de operationele activiteiten zodanig uit te voeren dat in ieder geval de gespecificeerde normen worden gehaald. In de loop van de tijd kan een dergelijk focus nadelig uitwerken voor het bedrijf, omdat het kan leiden tot een vorm van onderinvestering.
Naast deze meer algemene punten ten aanzien van normstelling, is het de vraag of de in
het Besluit zijn gestelde minimum grenswaarden behoren bij een financieel gezond netbeheerder. Daartoe zijn in de hierna opgenomen tabel de waarden van deze ratio's ingevoerd

van internationale netbeheerders in drie verschilende kredietklassen, MA, A en BBB.'
Hierbij geldt de klasse MA als meest kredietwaardig (hieronder worden schuldbewijzen

van overheden geschaard), terwijl de klasse BBB als minder kredietwaardig wordt ingeschat (hieronder worden onder andere bedrijfsobligaties geschaard). Tevens zljn de in het
Besluit gestelde norm

en opgenomen.

i Standard & Poors~ Infrastructure Finance - Commentary International Utility Ratings and Ratios
(5/9/2001 )

II

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
Waarden in

Ratio's for Distribution Utilities AAA AA A BBB BS B het Besluil
- 2.
1?;_EBITIin-It;resLc9_~~~age
- 3.
f;b;£EQ_Ll~tE!E~!:!_~Q,!~r?g~
- i
¡cJFQ
lTotil
d~bt
(%)
_
- 4 g-ii~~~H ~ l ~ IIf ~
~. Total_q~btl TQtar capJ!_~ 1('10

-

- .-

Uit de tabel blljkt dat de gestelde minimum grenswaarden overeenstemmen met een netbeheerder dat de BBB rating van Standard & Poor's (S&P) heeH verkregen. Voor een over.

zieht van de SSP toegepaste ratlngclassificatje verwijzen wij naar bijlage 2.

De BBB rating wil overigens niet impliceren dat sprake is van een ongezonde bedrijfsvoering. BBB rating betekent dat er een wat gratere kans bestaat ten opzichte van bedrijven
met een hogere rating dat nadelige economische omstandigheden de terugbetalingscapaciteit kan verminderen. Voor een netbeheerder waarbij de kasstroom relatief stabiel is en deze voornamelijk wordt beïnvloed door de omvang van de investeringen, de daarvoor af te
sluiten financiering en daarmee samenhangende kosten, achten wij een BBB rating als minimumgrens toereikend voor een financieel gezonde onderneming.

3.2.8 FINANC/ELE HEIlSTIlUCTUIIEIlINCSACT/VlrElrEN EN EFFECT OP!/ rio'S

In het Iicht van de huidige discussie over splitsing van energiebedrijven in netbeheerders en
commerciële energieleveranciers, speelt de mogelijkheid van de moedervennootschap mee
am vlak voor de splitsing voor haar zelf waarde te creëren door de netbeheerder flnancieel
te herstructureren. Oit financieel herstructureren kan onder andere inhouden het aantrekken
van vreemd vermogen in de netbeheerder en het uitkeren van de al aanwezige dan wel
ontstane overtollige liquiditeiten via een superdividend. Het verzelfstandigde netbeheerder
start dan met een schuldpositie die niet per sé in overeenstemming hoeft te zijn met de optimale en tevens ook met een balans die, geschoond van Iiquide middelen, eveneens niet
de optimale behoeft te zijn. Via het aantrekken van vreemd vermogen zal de netbeheerder
in die situatie in de toekomst meer rente en aflossingen dienen af te dragen aan de financier. Oit vermindert de beschikbare vrije kasstroom van het bedrijf.

De in het Besluit gedefinieerde ratio's en de daarin gestelde grenswaarden maximeren de
omvang van het vreemd vermogen en de daaraan gekoppelde lasten. Oit impliceert dat het
moederbedrijf door de ratio's een plafond voorgeschreven heeft gekregen.
. Ratio d (debt ratio) beperkt de absolute omvang van het vreemd vermogen.
. Ratio a (interest coverage) beperkt de omvang van de daaraan gekoppelde rentelas-

ten.
. Ratio c maxlmeert de betalingen die aan vreemd vermogen verschaffers kan worden

verstrekt. Oit leidt andermaal tot een inperking van het vreemd vermogen.

Uitkering van de overtollige middelen door middel van een superdividend wordt mogelijk

deels ingeperkt door ratio d (debt ratio) daar minimaal 30% van het balanstotaal dient te
bestaan uit andere claims dan vreemd vermogen. Of deze beperking daadwerkelijk effectief

is hangt af van de specifieke situatie van de netbeheerder. Wat door de voorgeschreven
ratio's niet wordt gevangen is de problematiek rond de investeringsagenda. Indien een netbeheerder na de splitsing volgens de gestelde grenswaarden zijn financiering heeft geregeld, is het voor dat bedrijf op dat moment moeilijk, zo niet onmogelijk om een voorgeno-

1J

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
men herinvesteringsagenda uit te voeren. Dit vergt middelen die op dat moment njet maar
aanwezig zijn, terwijl tevens niet voldoende kan worden ingeleend omdat (bijvoorbeeld) de

balansratio (ratio d) al knellend is geworden. Oit betakent dat hetzij extra eigen vermogen
dient te worden aangetrokken dan wet uitstel van het investeringsprogramma. Een mogelij-

ke oplossing voar dit probleem kan worden gevonden door de netbeheerders herinveste-

rings- en onderhoudsplannen te laten opstellen die gekoppeld zijn aan bepaalde netkwaliteitskenmerken. Voordat dan tot afsplitsing kan worden overgegaan zal de netbeheerder in hat splitsingsplan2 duidelijk moeten kunnen maken dat deze plannen uitgevoerd kunnen worden onder de voorgestelde splitsingsvoorNaarden.

).2.9 CONCLUSI£
De ratio-analyse is een beproefd bedrijfseconomisch instrument ter beoordeling van de
prestaties van ondernemingen. Hiertoe worden de diverse ratio's in vier groepen onderverdeeld. De in het Besluit gedefinieerde ratio's behoren tot de liquiditeits-, rentabiliteits- en
solvabiliteitsratio's. In het algemeen geldt dat norm
en voor de specifieke ratio's moeilijk zijn
vast te stell

en. Uit een vergelijking met soortgelijke van een kredietrating voorziene netbe-

heerders blijkt dat de gestelde financiele normen overeenkomen met een BBB kredietoordeaL. Wij achten een BBB rating als minimumgrens toereikend voor een financieel gezonde

onderneming.
Sturen op financiele ratio's alleen kan leiden tot uitstel van onderhoud, tot het opzetten van
buiten de balans constructies en het uitstellen van herinvesteringen zonder dat dit door de
financiele ratio's wordt onderkend. Dergelijke op productiviteit en kwaliteit gerichte ratio's
ontbreken in het Besluit. Echter, dit wordt in belangrijke mate ondervangen door de eisen
aan netbeheerders die wet en regelgeving stelt aan de tarief- en kwaliteitsregulering. Aanvullng op het reguleringskader van de NMa zou kunnen zijn explicieter een langere termijn
optiek te hanteren en de jaarprognoses (investeringen) van de netbeheerders in de ratioanalyse te betrekken. Het ontbreekt naar onze mening in de huidige regulering aan de con-

crete lange termijn financiele vertaling van investeringen (geprognosticeerde balansen,
winst- en verliesrekeningen en cash flow overzichten).

Financiele herstructurering (bij splitsing of nadien) door middel van het aantrekken van
vreemd vermogen, en/of het uitkeren van een superdividend wordt door de gestelde ratio's
gemaximeerd (gelimiteerd). Indien dit tot de grenzen van de normen wordt uitgevoerd ontstaat een netbeheerder met een financiele gezondheid die gelijk is aan die van netbeheerders in de kredietklasse BBB. Voor een netbeheerder waarbij de kasstroom relatief stabiel
is en deze voornamelijk wordt beïnvloed door de omvang van de investeringen, de financiering daarvan en daarmee samenhangende kosten, achten wij de grenswaarden in het Be-

sluit als minimumgrens toereikend voor een financieel gezonde onderneming. Wel merken
wij op dat de grenswaarden aan te merken zijn als minimumwaarden waarbij mogelijk de
onderhouds- en herinvesteringsagenda van de netbeheerder wordt ingeperkt. Wij achten
het voor de beoordeling van de financiele ratio's van de netbeheerders van belang dat door
de energiebedrijven in de splitsingsplannen toereikende informatie wordt verstrekt over de
financiele positie, de verNachte investeringen, en de kostenontwikkeling.

2 Op grand van de Wet tot wijziging van de Elektriciteitswet 1998 en van de Gaswet (Splitsingswet)

1!

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
B GANGBARE RATIO'S IN DEZE SECTOR

i.P BENCHMARK
Door EZ is gevraagd in de praktijk na te gaan welke ratio's vergelijkbare energiebedrijven
hebben. Ter beantwoording van deze vraag hebben wij een benchmark uitgevoerd naar de
ratio's van een aanta! energiebedrijven met netbeheer activiteiten. Voor deze benchmark
hebben wij aansluiting gezQcht bij een vergelijkingsgroep welke door de Energiekamer van
de NMa na consultatie eind 2005/ begin 2006 gehanteerd ten behoeve van de methodebesluiten voar Tennet. Het betreffen internationale bedrijven in de sectoren gas en elektriciteit

die zowel distributie- als transmissiediensten verrichten. Onderstaand hebben wij van de
ondernemingen in die vergelijkingsgroep aan de hand van financiele data de vier ratio's

weergegeven aan de hand van de financiele cijfers over de jaren 2003.2007.34

c
d)

-~'

a

Ratio

4

3,'

,

..-~~....... .. -+Besluit
2,' -----_.. ........
-a Gemlddelde
3

4

-

3

..................
.
~Medlaan

.....__. ------_. . .
.....-_. .---------

2

1,'

.................

1

D,'

.~.

Ratio b

D

.. ....... .-----. . . . .

2

'" .

1

..

..............

....... ....--

-- Bøsluit

_-Gemiddelde

-.-Mediaan

D

200320042005 20062007

20032004 2005 2006 2007

Ratio d

Ratio c
0,18
0,16
0,14
0,12

:~:
.....

-,"

....
0,08 _...
0,06 ....
0,04 ....
....
D,1

0,02

.
.
.
.

74%
70%

.....
..... .... _Gemiddøldø
......
...-- -.....
.
.

.
. .
.

..--------~---

72%

-+Beslult

68%

- .

66%
64%

-6- Mediaa n

62%
,
60%

- .

D

,l' ~o~ f'o- ~r§" ~#

f'

0'

/.....--~.
:/.:.........................
........ ........
~l¡ ~':

~ .if:

-+Beslult
__ Gemiddølde

.. Mødiaan

~~ #

f' ~

Grafieken: Benchmark ratio's ondernemingen in vergelijkingsgroep. Bron: Thomson Financial
3 Zie bijlage 3 (Vergelijkingsgroep) voor de namen van de bedrijven en wijze van regulering. (in be-

langrijke mate via tarieven)

4 Zie bijlage 4 (Ratio's Benchmark 2007-2003) voor de ratio's per bedrijf voor de betreffende jaren.

17

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
Uit deze benchmark blijkt dat:
. De vier ratio's over een periode van 5 jaar bezien zijn redelijk stabiel.

. De norm in het besluit voar de ratio's a en b relatief lager ligt dan de benchmark. Deze
ratio's worden beïnvloed door de regulering in de betreffende landen en de daarbij te
haoleren tariefstellngen. De gemiddelde winstgevendheid van die ondernemingen ligt,
gegeven een bepaalde vermogensstructuur, hoger dan die mogelijkerwijs voorvloeit uit
de norm van Het Besluit. Of hlerbij sprake is van een verschil in behandeling van zaken

die op de laoge termijn de ratio's beïnvloeden, zoals de onderhouds- en investeringsagenda, is op basis van de beschikbare informatie niet vast te stellen, maar is wel een
punt van aandacht.
. De norm in het besluit voor de ratio's c en d ligt relatief dicht tegen de benchmark. Beide ratio's geven een indicatie voor de omvang van de schuld. De norm voor ratio c lijkt
op grond van de benchmark te kunnen worden opgevat als een minimumwaarde. De
norm voor ratio d Iijkt op grond van de benchmark te kunnen worden opgevat als een
voorzichtige maximumwaarde (4 van de 15 ondernemingen met een ratio hoger dan
0,75 terwijl het Besluit een maximumwaarde aangeeft van 0,7).

. Slechts 2 van de 15 ondernemingen voldoen niet aan aile vier de in het Besluit genoemde normen voor de ratio's (en slechts 1 onderneming die niet voldoet aan drie
normen/ratio's).
3.3.2 CONCLUSIE

Op grond van de benchmark lijkt de conclusie gerechtvaardigd dat de in het Besluit genoemde normen voor de financiele ratio's - binnen een zekere bandbreedte - in de sector
van de netbeheerder gangbaar zijn.

1.

_MAZARS
3 oklober 2008
AdBf23044/JP
BI)LAGE 1: OVERZICHT GEHANTEERDE INFORMATIE
Wij hebben voar deze rapportage de volgende informatie gehanteerd:
. Electriciteitswet 1998 en de Gaswet
. Wet tot wijziging van de Elektriciteitswet 1998 en van de Gaswet
. Besluit financieel beheer netbeheerder d.d. 26 juli 2008

. Handhavingsplan Groepsfinanciering van energiebedrijven

. Standard & Poor's- Infrastructure Finance - Commentary International Utility Ratings
and Ratios (5/9/2001)
. Updated cost of capital estimate for energy networks, Frontiers, april 2008.
. Financiele data uit de database van Thomson Financial

. Financiële data van ww.damodaran.com

19

_MAZARS
3 oklober 2008
AdBf23044/JP
BI)LAGE 2: CLASSIFICATIE RATINGS S&P
(bron: Standard & Poors)
Issue credit ratings are based, in varying degrees, on the following considerations:

. Likelihood of payment-capacity and willingness of the obligor to meet its financial
commitment on an obligation in accordance with the terms of the obligation;
. Nature of and provisions of the obligation;

. Protection afforded by, and relative position of, the obligation in the event of bank-

ruptcy, reorganization, or other arrangement under the laws of bankruptcy and other
laws affecting creditors' rights.
Issue ratings are an assessment of default risk, but may incorporate an assessment of rela-

tive seniority or ultimate recovery in the event of default. Junior obligations are typically
rated lower than senior obligations, to reflect the lower priority in bankruptcy, as noted

above. (Such differentiation may apply when an entity has both senior and subordinated
obligations, secured and unsecured obligations, or operating company and holding com-

panyobligations.)

AM
AA

An obligation rated 'MA' has the highest rating assigned by Standard & Poor's. The
obligor's capacity to meet its financial commitment on the obligation is extremely
strona.
An obligation rated 'M' differs from the highest-rated obligations only to a small degree. The obligor's capacity to meet its financial commitment on the obligation is very

A

strona.
An obligation rated 'A' is somewhat more susceptible to the adverse effects of

BBB

changes in circumstances and economic conditions than obligations in higher-rated
categories. However, the obligor's capacity to meet its financial commitment on the
obliaation is still strona.
An obligation rated 'BBB' exhibits adequate protection parameters. However, ad-

verse economic conditions or changing circumstances are more likely to lead to a
weakened canacitv of the oblinor to meet its financial commitment on the oblination.

BB

B

An obligation rated 'BB' is less vulnerable to non-payment than other speculative
issues. However, it faces major ongoing uncertainties or exposure to adverse business, financial, or economic conditions which could lead to the obligor's inadequate
caoacitv to meet its financial commitment on the oblination.
An obligation rated 'B' is more vulnerable to non-payment than obligations rated 'BB',

but the obligor currently has the capacity to meet its financial commitment on the
likely impair the
obliaor's capacity or willnaness to meet its financial commitment on the oblination.
obligation. Adverse business, financial, or economic conditions will

£Q

_MAZARS
3 oklober 2008
AdB/23044/JP
BI)LAGE 3: VERGELI)KINGSGROEP

Company Name

land

Regulation

Envestra limited

Australia

Price; 5 years, regulator must insert safeguard if londer

APA Group

Australia

Price; 5 years, regulator must insert safeguard if londer

Canadian Utiities Limited
Emera Inc

Canada
Canada
Canada

8n8m Rete Gas

Italy

Transcanada Cor

Rate of

reI

urn

Rate of return
Rate of return

Price cap, but 10 recover costs plus inflation, expected
productivity, quality improvements ale; annual

~gas SA

Snain
Snain
UK

Ius; annual
Ex-ante cost nlus; annual
Hybrid price cap to limil incentives to oversell volume; 5

United Utilities Group PLC

UK

Hybrid price cap to limit incentives to oversell volume; 5

Scottish Power (cijfers 31/12/06)

UK

Hybrid price cap to limit incentives to oversell volume; 5

Atmos Energv Cor
Exelon Cor .
Kinder Morgan Energ Partners LP

USA
USA
USA
USA

Rate of return
Rate of return
Rate of return
Rate of return

Red Electrica De Esnana
National Grid PLC

Ex-ante cost

ears
ears

ears

AGl Resources Inc

Vergelijkingsgroep en type van regulering. bron: Updated cost of capital estimate for energy
networks, Frontiers, april 2008

Z1

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
BljLAGE 4: RATIO '5 BENCHMARK 2007 - 2003
RATIO S OVER HET lAAR 2001

Ratios

b

Bedrljfs-

Netto winstl

Land

Envestra Limited
APA Group
Canadian Utilities Limited
Transcanada Corp.
Emera loe

Australia
Australia

80am Rete Gas

Ital

Canada
Canada
Canada

Red Electrica De Espana

Spain
Spain

National Grid PLC
United Utilities GrouppCC
Scottsh Power cïfers 31/12/06

UK
UK
UK

Ena as

SA

Atmos Ener Corp.

USA
USA
Kinder Mor an Ener Partners LP USA
USA
AGL Resources loc
Exelon Corp.

Totale schuld!
gedeeld door
rentelasten totale schuld kapitalisatie

. ~-D -iL'-T~Îr-resultaatl

Company Name

d

c

a

bruto rente

bruto- Netto winstJ

~~~~~
~~=:i:
~~~
~r-~
.,
c:
---00 II .J_ It \! J~
_ Æ'L -Wl - T fi, Jr

P¡¡¡ II - rnr'~r--!!

_ . .øæ_JL.L iï-i

~r-(\ni

,Ii

3,21
2!85

3.87
3,77

0,15
0,15

0,71

Median

Norm in het Besluit

;:1,7

;: 2,5

:0 0,11

c:O,7

Avera e

Bran: Thomson Financial

22

0,69

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
RATIO S OVER HET jMR 2006

Envestra Limited

APA Group
Canadian Utilities Limited
Transcanada Cor.

Emera lnc

Australia
Australia

Canada
Canada
Canada

Snam Rete Gas

Ital

Enagas SA

Spain
Spain

Red Electrica De Espana
National Grid PLC
United Utilities Grou PLC
Scottish Power cïfers 31/12/06
Atmos Energ Cor .

UK
UK
UK

USA
USA
Kinder Mor an Ene, Partners LP USA
USA
AGL Resources Inc
Exelon Corp.

3,39
3.24

4.13

0,15

Median

3.!8

0,_14

0,72
0,72

Norm in het Besluit

;01,7

)0 2,5

)0 0,11

c: 0.7

Avera e

Bron: Thomson Financial

23

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
RATIO S OVER HET jAAR 200S

Enveslra limited
APA Grou
Canadian Utilities limited
Transcanada Corp.
Emera loc

Australia
Australia

Canada
Canada
Canada

8nam Rete Gas

Ital

Ena as SA

Spain
Spain

Red Electrica De Espana
National Grid PLC
United Utilities Group PLC

Scottsh Power cïfers 31/12/06)
Almas Energy Corp.
Exelon Cor .

Kinder Mor an Ene Partners LP
AGL Resources loe

Avera e

UK
UK
UK

USA
USA
USA
USA

0.71

3,2

4,38
3!?8

0,14

Median

0.1~

°l1

Norm in hat Beslult

)0 1,7

,. 2,5

:: 0,11

c: 0,7

3,68

Bron: Thomson Financial

24

_MAZARS
3 oktober 2008
AdB/23044/JP
RATIO 'SaVER HETjAAR2004
Ratios

Company Nilm~
Enveslra Limited
APA Group
Canadian Utilities Limited
Transcanada Cor.

Emera Ine

Land
Australia
Australia

Canada
Canada
Canada

8nam Rete Gas

Ital

Ena as SA

Spain
Spain

Red Eleclrica De Espana
National Grid PLC
United Utilities Group PLC
Scottsh Power cilers 31/12/06
Atmos Energy Corp.

UK
UK
UK

USA
USA
Kinder Mor an Ener Partners LP USA
AGl Resources Ine
USA
Exelon Corp.

Avera e

a

b

Bedrijfs-

Netto winstl

Tolale schuldl

resultaat/

bruto- Netto winst/

bruto rente

rentelaslen tatale schuld

gedeeld door
kapitalisatie

c

d

r--.~____iI_
-~~~'=~=
~~~~=
~i-~
~~i-~
--L.L.
..--..~i-.-._~~.~
~WI.
& 1-~ J~
~
l(.
iI
ir
~I
00 If (! i==
~-__
ii- IIIIrJ(! I:i M
~ I (..
:¡"E
'Í

Median

3,62
3,11

4,60
3,78

0,16
0,15

0,68
0,66

Norm in het Besluit

::1,7

:: 2,5

:: 0,11

c: 0,7

Bran: Thomson Financial

25

_MAZARS
3 oklober 2008
AdB/23044/JP
RArio 'S OVER HEr /AAR 2003

Envestra Limited

APA Group
Canadian Utilities limited

Australia
Australia

Transcanada Corp.
Emera Inc

Canada
Canada
Canada

8nam Rete Gas

ltal

Ena as SA
Red Electrica De Espana
National Grid PLC
United Utilities Group PLC
Scottish Power (cijfers 31/12/06

Spain
Spain
UK
UK
UK

Atmos Ene Corp.

USA
USA
Kinder Mar an Ener Partners LP USA
USA
AGL Resources Inc
Exelon Corp.

Median

3,30
2,99

4,45
3,8~

0,17
9!1~

0,68
0,65

Nonn in het Besluit

;:1,7

:: 2,5

::0,11

c:O,7

Avera e

Bran: Thomson Financial

26