Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 2012–2013

21 501-07

Raad voor Economische en Financiële Zaken

Nr. 1083

VERSLAG VAN EEN SCHRIFTELIJK OVERLEG
Vastgesteld 10 september 2013
Binnen de vaste commissie voor Financiën hebben enkele fracties de
behoefte om over de brief van de minister van Financiën d.d. 11 juni 2013
over de actuele stand van zaken van de behandeling van het voorstel van
de Europese Commissie tot herschikking van de Richtlijn markten voor
financiële instrumenten («MiFIDII») en van de Verordening markten voor
financiële instrumenten («MiFIR») (Kamerstuk 21 501-07, nr. 1061), enkele
vragen en opmerkingen voor te leggen.
De vragen en opmerkingen zijn op 19 juni 2013 aan de minister van
Financiën voorgelegd. Bij brief van 10 september 2013 door hem
beantwoord.
De voorzitter van de commissie,
Van Nieuwenhuizen-Wijbenga
De griffier van de commissie,
Berck

kst-21501-07-1083
ISSN 0921 - 7371
’s-Gravenhage 2013

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

1

I Vragen en opmerkingen vanuit de fracties
Vragen en opmerkingen van de leden van de fractie van de VVD
Non-discriminatoire toegang tot clearinghuizen en handelsplatformen
(«open access»)
De leden van de VVD-fractie zijn voorstander van «open access», omdat
de markt daardoor meer concurrerender wordt en bestaande handelsmonopolies worden doorbroken. Het is belangrijk dat zoveel mogelijk
derivaten centraal gecleared worden via een Central Counter Party (CCP).
De leden van de VVD-fractie lezen dat verschillende (raads)delegaties
sterk verdeeld waren over doel en strekking door de Europese Commissie
voorgestelde open access bepalingen. Een aantal lidstaten, waaronder
Nederland, steunt die voorstellen terwijl andere lidstaten de betreffende
bepalingen willen schrappen. Kan de minister toelichten waarom er zulke
grote verschillen in opvattingen bestaan tussen de raadsdelegaties?
Recentelijk hebben enige lidstaten (bilateraal) overleg gevoerd over open
access bepalingen, waardoor er nu zicht is op een compromis met
betrekking tot dit onderwerp. Kan de minister aangeven welke lidstaten
(bilateraal) overleg hebben gevoerd en waarom hadden specifiek deze
landen bezwaar tegen de voorstellen van de Commissie? Nederland kan
instemmen met het compromis zoals opgenomen in de hiervoor
genoemde meest recente compromistekst. Weliswaar zijn er enige
beperkingen verbonden en nadere eisen gesteld van de toepassing van
open access-bepalingen, maar is het oorspronkelijke uitgangspunt
overeind gebleven. Kan de minister toelichten welke beperkingen en eisen
zijn gesteld ten aanzien van de toepassing van open access-bepalingen?
Welke gevolgen hebben deze wijzigingen ten opzichte van de oorspronkelijke Nederlandse inzet (voor o.a. de concurrentie en het doorbreken van
monopolies), maar ook voor de hoeveelheid derivaten die centraal
gecleared worden?
De leden van de VVD-fractie merken op dat Nederland tegenstander was
van andere weigeringsgronden ten aanzien van toegang tot een handelsplatform, zoals liquiditeitsfragmentatie. Kan de minister aangeven hoe dit
nu in het compromisvoorstel verwerkt is?
Transparantie voor en na de handel («pre and post trade transparency»)
De leden van de fractie van de VVD zijn voorstander van zoveel mogelijk
transparantie, omdat beleggers daardoor een beter geïnformeerde
beslissing kunnen nemen. Deze leden lezen dat het kabinet kan
instemmen met een compromis met betrekking tot de vrijstelling
(«waivers») van de transparantieregels. Kan de minister vertellen hoe het
compromisvoorstel eruit ziet en welke gevolgen dit heeft voor de
transparantie? Kan de minister voorts aangeven hoe het compromis het
gebruik van reference price waiver («RPW») en negotiated trade waver
(«NTW») beperkt?
Organized Trading Facility («OTF»)
De leden van de VVD-fractie lezen dat ondanks dat er vrij brede steun is
voor de introductie van OTF er nog geen finale overeenstemming is met
betrekking tot alle aspecten van het OTF-voorstel. Zo pleiten enkele
lidstaten ervoor dat niet alle financiële instrumenten op een OTF
verhandeld zouden mogen worden. Kan de minister aangeven wat de
beweegredenen zijn van deze lidstaten om niet alle financiële instrumenten op een OTF te verhandelen? Deze leden lezen verder dat er nog

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

2

discussie bestaat over de vraag of de exploitant van de OTF tegen eigen
rekening mag handelen. Nederland is van mening dat het voor een goed
functionerende en voldoende liquide OTF nodig is dat op dat handelsplatform enige vorm van proprietary trading, door de OTF-exploitant,
mogelijk is. De VVD-fractie sluit zich aan bij het standpunt van het kabinet.
Wel willen de leden van de VVD-fractie weten welke waarborgen de
voorstellen bevatten om het eventuele risico van belangenverstrengeling
bij proprietary trading te mitigeren? Het compromisvoorstel dat het Ierse
voorzitterschap heeft voorgesteld is dat in een beperkt aantal gevallen
enige vorm van handel tegen eigen rekening mogelijk is door de
OTF-exploitant. Kan de minister toelichten in welke gevallen dit mogelijk
is? Hoe beïnvloedt dit de aantrekkelijkheid van OTF voor institutionele
beleggers en voor het gebruik van OTF?
Algoritme-handel en high frequency trading («HFT») technieken
De leden van de VVD-fractie willen HFT of flitshandel niet verbieden, want
HFT heeft ook voordelen. Het leidt tot meer liquiditeit, krappere spreads
en efficiëntere markten. De leden van de VVD-fractie willen weten of de
voordelen van HFT overeind blijven met de voorgestelde maatregelen?
Omdat HFT volledig geautomatiseerd is, zijn er wel meer risico’s aan
verbonden. Deze risico’s moeten goed in kaart zijn gebracht en uitwassen
moeten worden voorkomen. Goed toezicht op de risico’s is wel een
belangrijke voorwaarde. In hoeverre worden met de voorgestelde
maatregelen de risico’s en uitwassen voldoende aangepakt dan wel
kunnen ze worden aangepakt door het toezicht? Algoritme-handel
bedrijven zullen moeten beschikken over effectieve risicomanagementsystemen en interne beheersingssystemen. Kan de minister aangeven welke
mogelijkheden daarvoor beschikbaar zijn en of deze voldoende adequaat
zijn?
Grondstoffenderivaten en positielimieten
De leden van de VVD-fractie lezen dat het compromisvoorstel voorziet dat
positielimieten niet worden vastgesteld en toegepast door de exploitant
van het handelsplatform, maar door de nationale toezichthouder die
rechtstreeks toezicht houdt op de handelsplatformen. Kan de minister
aangeven of dit puur een verantwoordelijkheid is van de nationale
toezichthouders of ligt er ook nog een rol voor de Europese toezichthouder (ESMA)? Kan de minister bevestigen of de Nederlandse toezichthouders voldoende toegerust zijn om deze taken uit te voeren?
De leden van de VVD-fractie lezen dat een andere belangrijke wijziging in
de MiFIDII/MiFIR-voorstellen ten opzichte van de voorstellen van de
Europese Commissie de beperking van de mogelijkheid is om uitzonderingen («exemptions») vast te stellen van de verplichting om (steeds)
positielimieten vast te stellen en toe te passen. Kan de minister vertellen
wat de gevolgen van de uitzonderingen op de toepassing van positielimieten zijn die zijn opgenomen in MiFIDII/MiFIR? In hoeverre heeft dit
gevolgen voor een ordelijke koersvorming (bij de handel in deze financiële
instrumenten)? En in hoeverre zorgt dit ervoor dat marktmisbruik wordt
voorkomen?
Provisieverbod voor beleggingsondernemingen («Inducements»)
De leden van de VVD-fractie lezen dat er geen brede steun is voor de
voorstellen van de Europese Commissie voor een Europees provisieverbod bij (individueel) vermogensbeheer en onafhankelijk beleggingsadvies. Als gevolg daarvan bevat de huidige compromistekst geen
Europees provisieverbod, maar een verbod op het vasthouden («retain»)

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

3

van provisies. Kan de minister aangeven welke probleem wordt opgelost
met een provisieverbod ten opzichte van het Europese compromis met
een verbod op het vasthouden van provisies (dat wil zeggen dat een
beleggingsonderneming provisies mag ontvangen, maar dat deze moeten
worden doorgegeven aan de klant)?
De leden van de VVD-fractie lezen dat vanwege de interventies van
Nederland de huidige compromistekst een zogenoemde minimumharmonisatiebepaling bevat, die Nederland voldoende ruimte biedt om nationaal
een provisieverbod voor beleggingsondernemingen te introduceren. De
minister kondigt aan hiervan gebruik te maken om een nationaal
provisieverbod voor beleggingsondernemingen te introduceren per
1 januari 2014. De leden van de VVD-fractie zijn teleurgesteld dat er geen
brede steun is voor een Europees provisieverbod terwijl Nederland wel
voornemens is een provisieverbod in te
voeren voor beleggingsondernemingen. De leden van de VVD-fractie
vrezen dat dit ten koste gaat van het gelijke speelveld en de concurrentiekracht van Nederlandse beleggingsondernemingen. Kan de minister
aangeven wat dit betekent voor het gelijke speelveld en de concurrentiepositie van beleggingsondernemingen in Nederland? Welke gevolgen
heeft een «alleingang» als het gaat om provisieverbod voor de financiële
sector, de beleggingssector en de beleggingsondernemingen in
Nederland? Hoe kijkt de minister aan tegen de «vlucht» van beleggingsondernemingen naar het buitenland? Hoe wordt bescherming van de
beleggers daardoor verbeterd en hoe wordt de markt daardoor transparanter, hetgeen toch doelen zijn van MiFIDII/MiFIR?
Vragen en opmerkingen van de leden van de fractie van de PvdA
Algemeen
De leden van de PvdA-fractie hebben met belangstelling kennisgenomen
van de kabinetsbrief aangaande de voortgang in de onderhandelingen
over de MiFID II richtlijn en de MiFIR verordening. Deze leden zien de
voorgenomen herziening van de voor de financiële crisis daterende MiFID
richtijn als een belangrijke stap voorwaarts. Deze leden zijn in het
bijzonder positief over de verplichte handelstransparantie (pre-trade en
post-trade), de voortgang in het inkaderen van algoritmische gedreven
handel en high-frequency trading (HFT) op financiële markten alsmede de
non-discriminatoire toegang tot centrale clearingpartijen. De leden van de
PvdA-fractie hebben wel nog enkele verhelderende vragen aan het kabinet
over de voortgang van de onderhandelingen.
In algemene zin merken deze leden op dat in de MiFID II richtlijn en de
MiFIR verordening veel (toezichts)bevoegdheden en nadere implementatiebeslissingen worden gedelegeerd aan de nationale toezichthouders. Zo
kunnen ontheffingen van pre-trade en post-trade transparantie worden
gegeven op nationaal niveau en gaan de nationale toezichthouders over
de controle op de toepassing van algoritmes door HFT-handelaren. Deze
leden zien in deze nationale discretie een mogelijke gevaar voor een race
naar de bodem tussen de lidstaten door het ruim toepassen van toegestane uitzonderingen of minder stringent handhaven van financiële
standaarden. Deze leden willen het kabinet daarom vragen naar haar
appreciatie van dit «race-naar-de-bodem-risico» alsmede naar de
coördinerende bevoegdheden die de Europese Securities en Markets
Authority (ESMA) toekomen om zulks te voorkomen?

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

4

Non-discriminatoire toegang tot clearinghuizen en handelsplatformen
Voor de leden van de PvdA-fractie is de non-discriminatoire toegang tot
clearinghuizen en handelsplatformen van groot belang voor het goed
functioneren van de financiële markten. Deze leden willen dan ook
informeren naar de precieze beperkingen die zijn gesteld aan de
toepassing van de open access-bepalingen in het compromisvoorstel?
Kan een overzicht van deze maatregelen worden gegeven?
Transparantie voor en na de handel (pre-trade and post-trade transparantie)
De leden van de PvdA-fractie vinden dat transparantie op financiële
markten van groot belang is om te komen tot een eerlijke prijsvorming.
Deze leden willen informeren hoe de groei van zogenaamde «dark pools»
zich sinds het ingaan van de MiFID verordening in 2007 heeft ontwikkeld
op de Europese financiële markten? Kan daarvan een inschatting en een
jaarlijks overzicht worden gegeven? De leden van de PvdA-fractie steunen
de ambitie van de MiFID II richtlijn om dark pools tegen te gaan, maar kan
de regering nader toelichten hoe MiFID II beoogt een waterbedeffect van
gereguleerde en transparante markten (lit-markets) naar dark pools tegen
te gaan?
Voorts willen deze leden informeren naar de zogenaamde uitzonderingen
(waivers) voor pre-trade transparantie. Vanaf welke omvang van een order
kan de large-in-scale waiver voor pre-trade transparantie worden
ingeroepen door een marktparticipant? Worden de standaarden voor deze
waiver op nationaal of op Europees niveau vastgesteld? Kan het kabinet
de reference price waiver en de negotiated trade waiver nader toelichten?
Om wat voor soort uitzonderingen gaat het hier en hoe zijn deze geformuleerd in de compromistekst van het Ierse voorzitterschap?
Marktstructuur en de Organised Trading Facility (OTF)
De leden van de PvdA-fractie willen bij het kabinet informeren wat de
verschillen zijn tussen een OTF en een Multilateral Trading Facility (MTF)
of Regulated Market in transparantievereisten en toezichtsvereisten?
Daarbij aansluitend willen deze leden eveneens aan het kabinet vragen
om een appreciatie van de bezwaren van de Federatie van Europese
Effectenbeurzen ten aanzien van de OTF handelsfaciliteit op het punt van
transparantie, toezicht en de mogelijkheden tot handelen voor eigen
rekening?1 Deze leden willen eveneens weten welke waarborgen in de
huidige compromistekst van het voorzitterschap zijn opgenomen om het
risico van belangenverstrengeling binnen een OTF bij het handelen voor
eigen rekening (proprietary trading) tegen te gaan? Kan daar een overzicht
van worden gegeven?
Algoritmische en HFT handel
De leden van de PvdA-fractie ondersteunen de reeds in MiFID II voorgenomen regulering van algoritmisch gedreven of HFT-handel op financiële
markten. Deze leden zijn van mening dat «flitshandel» potentieel
stabiliserend kan uitwerken op de prijsvorming in financiële markten,
zoals aangetoond door de «flash crash» in 2010. De leden van de
PvdA-fractie willen voorts informeren naar het bestaan van een Europees
single rulebook voor HFT-handel. Nationale toezichthouders gaan toezien
1

Federation of European Securities Exchanges. Letter to Commissioner Barnier regarding MiFID.
4 april 2011. Link: http://www.fese.eu/_mdb/news/
Commissioner%20Barnier_Letter_April%202011.pdf.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

5

op het de interne risicomanagementsystemen van HFT-handelaren, maar
de leden van de PvdA-fractie willen weten aan de hand van welke
richtlijnen of standaarden toezicht moet worden gehouden? Eenzelfde
vraag hebben deze leden ten aanzien van de toepassing van de
zogenaamde circuit breakers, tick sizes, order-to-trade ratio’s en order-flow
beperkingen? Zijn hiervoor in Europees verband standaarden afgesproken
aan de hand waarvan nationale toezichthouders toezicht kunnen houden?
Zo nee, is er dan geen risico voor door nationaal toezicht gedreven
fragmentatie van de Europese financiële markten op dit punt, met de
mogelijkheid van een race naar de bodem ten aanzien van toezicht op
HFT-handel? De leden van de PvdA-fractie willen eveneens informeren
naar het kabinetsstandpunt ten aanzien van een wachttijd (resting period)
van enkele milliseconden voor financiële transacties? Hoe beziet het
kabinet dit voorstel naast de andere instrumenten binnen MiFID ten
aanzien van HFT en hoe heeft Nederland zich tot dusver opgesteld ten
opzichte van een voorstel van het Europees Parlement op dit punt en
waarom?
Provisieverbod voor beleggingsondernemingen
De leden van PvdA-fractie spreken hun steun uit voor kabinetsinzet om
het Nederlandse provisieverbod onder MiFID II te kunnen handhaven.
Acht het kabinet het waarschijnlijk dat zij de huidige compromistekst met
de mogelijkheid van minimumharmonisatie op het punt van het provisieverbod kan handhaven in de onderhandelingen binnen de Raad en het
Europees Parlement?
Cliëntclassificatie en zorgplicht
De leden van de PvdA-fractie zijn voorstander geweest van de opname
van de zorgplicht onder de «oude» MiFID richtlijn. Deze leden willen
informeren hoe en of de huidige compromistekst wijzigingen aanbrengt in
de cliëntclassificatie onder MiFID I, wordt de categorie eligible counterparty wellicht verkleint en hoe zit het met de classificatie van lokale
overheden of semi-publieke instellingen alsmede van MKB-ondernemers?
Toepassingsbereik MiFID
De leden van de PvdA-fractie willen informeren hoe het toepassingsbereik
van MiFID II wordt bepaald door de definitie van het concept financieel
instrument onder de richtlijn, in het bijzonder gericht op spot-FX
transacties?
Vragen en opmerkingen van de leden van de fractie van de PVV
Kunt u aangeven welk probleem nu eigenlijk wordt opgelost met deze
nieuwe wet- en regelgeving? In hoeverre zijn beleggers onvoldoende
beschermd? Kunt u hier enkele voorbeelden van geven?
Hoe zit het met de subsidiariteit van MiFID II?
Wat zijn de praktische gevolgen van de implementatie voor de richtlijn?
Welke kosten zijn hiermee gemoeid?
De minister geeft aan dat de verschillende raadsdelegaties «sterk
verdeeld» waren aangaande de open access bepalingen. Kunt u aangeven
welke landen tegen deze bepalingen zijn en met welke bezwaren? Wat zijn
de nadelen van deze bepalingen?

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

6

Is Nederland nog steeds voorstander van de vier typen waivers bij
transparantie voor de handel? Kunt u toelichten waarom Nederland
voorstander is van deze vier waivers?
Waarom pleiten sommige landen ervoor om «niet alle financiële
instrumenten op een OTF» te verhandelen? Welke voordelen biedt dit?
Wat is het gevolg van de minimumharmonisatiebepaling aangaande het
provisieverbod? Betekent dit dat het Nederlandse provisieverbod in
ongewijzigde vorm kan worden gehandhaafd, of zijn als gevolg hiervan
toch nog aanpassingen vereist?
In hoeverre bevat het huidige verbod nationale koppen?
Vragen en opmerkingen van de leden van de fractie van de SP
De leden van de SP-fractie hebben kennisgenomen van de brief van de
minister van Financiën van 11 juni jl. Deze leden hebben naar aanleiding
daarvan enkele vragen.
De leden van de SP-fractie lezen dat de «open access» bepalingen (art. 28
– 30 MiFIR) van belang zijn om de concurrentie tussen de verschillende
handelsplatformen te bevorderen. De minister heeft uitgelegd dat een
aantal lidstaten aangedrongen hebben op het opnemen van beperkingen
en extra eisen gesteld aan de toepassing van deze open access
bepalingen. Deze leden constateren dat het kabinet eerst niet wilde
instemmen met beperkingen op de «open access» bepalingen. Deze leden
vragen welke weigeringsgronden, anders dan liquiditeitsfragmentie, nu
zijn opgenomen in het compromis? Kan de minister aangeven wat de
gevolgen zullen zijn van het opnemen van deze weigeringsgronden in het
compromis?
De leden van de SP-fractie vinden het belangrijk dat er verdere stappen
worden gezet om transparantie van de handel te vergroten. Deze leden
juichen het inperken van de vrijstellingen hiervan toe. Echter, deze leden
constateren dat het kabinet voor het behoud van deze vrijstellingen is. De
minister heeft uitgelegd dat de vrijstellingen met name van belang zijn
voor Nederlandse institutionele beleggers, omdat zij regelmatig zeer grote
orders (laten) uitvoeren. De volledige transparantie op deze orders zou
kunnen leiden tot ongewenste prijsschommelingen. Kan de minister
nader onderbouwen wat het effect is op de markt van een «block orders»?
Welke risico’s ziet de minister aan het niet zichtbaar zijn van block orders?
Vindt de minister dat de transparantie voor en na de handel met
betrekking tot block orders wel moet gelden richting de toezichthouders?
Zo nee, waarom niet?
De leden van de SP-fractie maken zich zorgen dat het onbeperkt inzetten
van High frequency trading extreme prijsvolatiteit kan veroorzaken. De
leden zijn benieuwd of de minister van mening is dat «circuit breakers» bij
handelsplatformen voldoende zijn om extreme prijsvolatiteit te
voorkomen? Kan de minister aangeven of/en welke criteria worden
gesteld aan deze circuit breakers? En zo ja, kan de minister aangeven wie
daar toezicht op houdt? Is de minister het ermee eens dat ESMA vanuit
Europa de vereisten van circuit breakers moet vaststellen?
De leden van de SP-fractie merken op dat het vaststellen van positielimieten door een nationale toezichthouder in plaats van het Europees
niveau vast te stellen door ESMA forumshopping tussen landen aantrekkelijk zal maken. Deze leden menen dat dergelijke toezichtconcurrentie het
gewenste effect van MiFID II teniet zal doen. MiFID wil een Europese
markt vormen en daarover kan alleen een Europese toezichthouder

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

7

eenduidige positielimieten aanduiden voor alle handel op Europese
termijnmarkten. Daarnaast merken zij op dat de Nederlandse regering bij
verschillende gelegenheden heeft meegedeeld, dat zij uitvoering geeft aan
de motie van de leden De Lange en Koopmans.2 Die motie vraagt de
Nederlandse regering zich bij de onderhandelingen in te zetten voor een
versterking van het MiFID/MiFIR-regime zodat – voor zover hier van
belang – de daarin op te nemen voorschriften met betrekking tot (ex ante)
positielimieten voor grondstoffenderivaten «niet onder doen» voor de ter
zake in de Verenigde Staten van Amerika («VS») geldende voorschriften.
De minister heeft aangegeven dat het huidige voorstel verder gaat dan de
vergelijkbare wetgeving in de VS. De leden hebben hier een andere
mening over. De US Commodity Futures Trading Commission (CFTC) is
het federale agentschap, die zeggenschap heeft over de positielimieten
heeft over alle verenigde staten, zodat er geen verschillen tussen staten
op positielimieten kunnen ontstaan.
Deze leden menen dat het overlaten van de beslissingen over positielimieten aan nationale toezichthouders zou zijn alsof elke VS staat en niet
de CFTC de uiteindelijke beslissing kan nemen. Wil de minister zich ervoor
inzetten dat positielimieten in MiFID-II door ESMA en de Kamer middels
de motie De Lange/Koopmans heeft verzocht? Zo nee, waarom niet?
De leden van de SP-Fractie hebben geconstateerd dat een groot deel van
de grondstoffenderivaten handel via «over the counter (OTC)» wordt
verhandeld. Deze leden lezen dat het Europees parlement in haar
voorlopige positie niet heeft aangegeven dat OTC grondstoffenderivatenhandel aan positielimieten zal worden onderworpen, terwijl dat in het
huidige standpunt van de Raad wel mogelijk is. En dat deze limieten
duidelijk in de Dodd-Frank Act van de VS zijn bepaald. Zal de minister zich
ervoor inspannen om OTC grondstoffenderivatenhandel ook duidelijk aan
positielimieten te onderwerpen zoals het geval is in de VS voor swaps
onder de Dodd-Frank Act?
De leden van de SP-fractie lezen dat er een voorstel is om een nieuw type
multilateraal handelsplatform te introduceren, te weten OTF’s. Deze OTF is
bedoeld om de handel in financiële instrumenten, die niet op de gereglementeerde markt (beurzen en op de multilaterale handelsfaciliteit (MTF)
worden verhandeld, op zich te nemen. Kan de minister uitleggen waarom
deze financiële instrumenten niet op de bestaande gereguleerde handelsplatformen kunnen worden verhandeld? Is er nog een verschil tussen de
financiële instrumenten, die op de bestaande multilaterale handelsplatforms en op de OTF’s worden verhandeld? Zo nee, kan de minister
toelichten waarom het dan nodig is om OTF’s op te richten? Deze leden
hebben vernomen dat er verplichtingen zijn inzake transparantie voor en
na de handel voor OTF’s als voor beurzen en MTF’s. Kan de minister
bevestigen dat dezelfde verplichting inzake transparantie gelden voor
zowel OTF’s als beurzen en MTF’s?
Als OTF’s in financiële instrumenten gaan handelen, die momenteel door
de bestaande multilaterale handelsplatforms worden verhandeld,
verwacht de minister dat deze handel gaat verschuiven van de multilaterale handelsplatforms naar OTF’s? Zo ja, vindt de minister dit wenselijk?
De leden van de SP-fractie hebben vernomen dat een compromisvoorstel
het mogelijk maakt dat OTF’s voor eigen rekening mogen handelen. Deze
leden zijn van mening dat een OTF als exploitant van een handelsplatform
neutraal moet blijven. Kan de minister toelichten welke waarborgen in het
compromisvoorstel zijn opgenomen en hoe deze waarborgen de
neutraliteit van het handelsplatform garanderen?
2

Kamerstuk 31 532, nr. 85

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

8

Vragen en opmerkingen van de leden van de fractie van D66
De leden van de D66-fractie hebben kennisgenomen van de stand van
zaken met betrekking tot de onderhandelingen over MiFID en MiFIR. Deze
leden hebben hier enkele vragen over.
Non-discriminatoire toegang tot clearinghuizen en handelsplatformen
(«open access»)
De leden van de D66-fractie staan in beginsel positief tegenover het
concurrerender maken van de afwikkeling van derivaten. Deze leden
constateren dat de Europese Commissie niet eerst een assessment heeft
uitgevoerd voor dit voorstel, maar dat er een review wordt voorgesteld.
Waarom is er op dit onderwerp geen impact assessment uitgevoerd?
Welke gevolgen voor de stabiliteit van markten voorziet de minister? Wat
vindt de minister van een uitzondering van open access met betrekking tot
derivaten totdat de review is afgerond?
Organized Trading Facility (OTF)
De leden van de D66-fractie merken op dat dit handelsplatform in de
huidige compromistekst opengesteld wordt voor zowel equities als
non-equities. Deze leden vragen de minister om uiteen te zetten wat de
verschillen zijn tussen een OTF en een gereglementeerde markt en wat de
voor- en nadelen zijn van de introductie van de OTF.
De leden van de D66-fractie constateren dat op een OTF voor discretionaire afhandeling van orders gezorgd kan worden. Wat is het oordeel van
de minister over de invloed van discretionaire afhandeling op de kwaliteit
van het prijsvormingsproces, vooral voor stukken die zowel op een OTF
als op markten met niet-discretionaire regels worden verhandeld? Zou het
de kwaliteit van de prijsvorming verbeteren wanneer een OTF slechts
wordt opengesteld voor handel in stukken die niet reeds op MTF’s en
gereglementeerde markten worden verhandeld?
Grondstoffenderivaten en positielimieten
De leden van de D66-fractie merken op dat positielimieten op nationaal
niveau worden vastgesteld. Dat biedt de mogelijkheid voor handelaren
om die markt op te zoeken met de ruimste positielimieten. Dit kan de
effectiviteit van
positielimieten ondermijnen. Deelt de minister deze mening? Wil hij zich
sterk maken voor het vaststellen van positielimieten op EU-niveau? Zo
nee, hoe denkt de minister dan het risico te ondervangen dat transacties
zich verplaatsen naar Europese lidstaten met een toleranter regime?
Provisieverbod voor beleggingsondernemingen
De leden van de D66-fractie constateren dat de huidige compromistekst
over het provisieverbod een minimumharmonisatiebepaling bevat en dat
de minister voor Nederland verdergaande maatregelen wil nemen dan de
Europese richtlijn verplicht. Deze leden vragen de minister wat hiervan de
reden is. Waarom prefereert de minister een verbod op provisies boven
transparantie en een verbod op het vasthouden van provisies?

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

9

II Reactie van de minister
Ik heb met belangstelling kennis genomen van de vragen en opmerkingen
van de leden van de fracties van de VVD, de PvdA, de PVV, de SP en D66.
Hieronder zal ik per onderwerp ingaan op de gestelde vragen, conform de
indeling van mijn brief van 1 juni 2013 over de actuele stand van zaken
van de behandeling van het voorstel van de Europese Commissie tot
herschikking van de Richtlijn markten voor financiële instrumenten
(«MiFIDII») en van de Verordening markten voor financiële instrumenten
(«MiFIR»).3 Alvorens ik inga op de vragen van de leden van de fracties, zal
ik bij het desbetreffende onderwerp eerst kort de algemene inzet («general
approach») van de Raad voor MiFIDII/MiFIR schetsen, waarover op 21 juni
2013 in de Ecofin Raad overeenstemming is bereikt. Het in de Raad
bereikte compromis is in lijn met de Nederlandse inzet, zoals verwoord in
het BNC-fiche van 29 november 2011.4 Deze algemene inzet is de basis
voor de onderhandelingen met het Europees Parlement (de triloog).
1. Non-discriminatoire toegang tot clearinghuizen en handelsplatformen
(«open access»)
Uitkomst raadsonderhandelingen
De verschillende (raads)delegaties waren sterk verdeeld over doel en
strekking van de door de Commissie voorgestelde open access
bepalingen. Een aantal lidstaten, waaronder Nederland, steunt die
voorstellen terwijl andere lidstaten de betreffende bepalingen willen
schrappen. Naar aanleiding van bilateraal overleg tussen de twee
lidstaten die sterk tegen, respectievelijk sterk vóór de open access
bepalingen zijn, is er een compromis bereikt in het Raadsvoorstel.
Nederland kan instemmen met het compromis. Weliswaar zijn er – om
tegemoet te komen aan de bezwaren van de tegenstanders van open
access – enige beperkingen verbonden en nadere eisen gesteld aan de
toepassing van de open access-bepalingen (zie ook hieronder), maar is
het oorspronkelijke uitgangspunt dat er sprake dient te zijn van
non-discriminatoire toegang tot clearinghuizen (Central Counter Parties:
CCP’s) en gereguleerde handelsplatformen overeind gebleven.
Zowel de leden van de VVD-fractie als de leden van de PVV-fractie vragen
naar de reden van de grote verschillen in opvattingen tussen de lidstaten
ten aanzien van open access.
De reden voor de grote verschillen tussen de verschillende (raads)delegaties lijkt voornamelijk te zijn gelegen in de situatie in de eigen lidstaat.
In één grote lidstaat zijn handelsplatformen en clearinghuizen in
eigendom bij dezelfde partij. Dit wordt ook wel het «silo-model»
genoemd. De «open access» bepalingen beogen dit silo-model te
doorbreken. De betreffende lidstaat heeft daartegen bezwaar, omdat dit
het verdienmodel volgens het silo-model in die lidstaat onder druk zou
zetten. Een andere grote lidstaat is juist voorstander van de «open access»
bepalingen omdat de eigen platformen en CCP’s toegang willen krijgen
tot, onder meer, de handelsplatformen en CCP’s in een andere lidstaat met
het silo-model. De ene lidstaat wil dus de monopolie-situatie in de andere
lidstaat doorbreken. Omdat deze twee grote lidstaten volkomen tegenover
gestelde standpunten hebben, hebben zij onder leiding van het Ierse
voorzitterschap bilateraal overleg gevoerd om tot een compromis te
komen. Daarnaast waren tijdens de raadsonderhandelingen enige
lidstaten van mening dat «open access» bepalingen tot liquiditeitsfrag3
4

Kamerstuk 21 501-07, nr. 1061.
Kamerstuk 22 112, nr. 1269, blz. 14–21.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

10

mentatie leiden hetgeen de goede en ordelijke werking van de markten
zou kunnen bedreigen. De lidstaten die dit standpunt in hebben genomen,
hechten minder belang aan het doorbreken van monopolie-situaties.
De leden van de VVD-fractie, de PVV-fractie, de PvdA-fractie en de
SP-fractie vragen naar de inhoud van de «open access» bepalingen,
waaronder de weigeringsgronden en de beperkingen die zijn gesteld aan
de toepassing van open access. De leden van de VVD-fractie vragen in dit
kader tevens welke gevolgen deze wijzigingen hebben ten opzichte van de
oorspronkelijke Nederlandse inzet en voor de hoeveelheid derivaten die
centraal gecleared worden.
Op grond van de artikelen 28 en 29 van MiFIR kunnen handelsplatformen
toegang tot CCP’s verzoeken, respectievelijk kunnen CCP’s toegang tot
handelsplatformen verzoeken. Handelsplatformen, respectievelijk CCP’s
moeten die toegang verlenen, tenzij een van de in die artikelen genoemde
weigeringsgronden zich voordoen. Een van de twee weigeringsgronden is
wanneer sprake zou zijn van een bedreiging van de goede en ordelijke
werking van markten, in het bijzonder gelet op de liquiditeitsfragmentatie.
Nederland heeft bezwaar gemaakt tegen het opnemen van een verwijzing
naar liquiditeitsfragmentatie omdat dit door de bevoegde autoriteiten van
de lidstaten gemakkelijk kan worden aangegrepen om toegang te
weigeren. Dit zou betekenen dat in de praktijk nog steeds geen sprake zou
zijn van open access. Liquiditeitsfragmentatie vormt op zichzelf bezien
geen bedreiging van de goede en ordelijke werking van de markt. Naar
aanleiding van MiFID I is meer concurrentie gekomen tussen handelsplatformen, hetgeen heeft geleid tot lagere tarieven en ook tot liquiditeitsfragmentatie. Liquiditeitsfragmentatie zou daarom geen (doorslaggevende)
factor moeten zijn bij de beoordeling van toegang tot handelsplatformen
en CCP’s. Omwille van het compromis bleek het echter noodzakelijk om
deze weigeringsgrond te handhaven.
Voorts kan toegang tot een CCP, respectievelijk een handelsplatform,
worden geweigerd indien de toegang een regeling met betrekking tot
«interoperabiliteit» zou vereisen. Dit geldt alleen voor derivatentransacties
die niet als Over-the-Counter (OTC) transacties kunnen worden gekwalificeerd.5 Interoperabiliteit houdt in dat twee of meer CCP’s verbindingen
(«links») met elkaar aangaan. Hierdoor krijgen clearing members de
mogelijkheid om op een handelsplatform gedane transacties te laten
clearen door de CCP van hun voorkeur. Deze keuzemogelijkheid voor
clearing members heeft als voordeel dat hun positie over verschillende
handelsplatformen gesaldeerd kan worden, zodat de clearing members
slechts één keer margin dienen te storten voor de gesaldeerde positie
waardoor de kosten van clearing – en daarmee ook van transacties –
dalen. Bovendien wordt hierdoor de concurrentie tussen CCP’s gestimuleerd, waardoor de werking van de financiële markten wordt verbeterd, de
prijs en dienstverlening wordt verbeterd en er meer innovatie zal zijn. Er
zijn evenwel ook risico’s verbonden aan interoperabiliteit omdat CCP’s
door de link met andere CCP’s kunnen worden getroffen door problemen
die zich bij de andere CCP’s voordoen. Daarom stellen de AFM en DNB op
basis van de nieuwe European Market Infrastructure Regulation (EMIR)
voorwaarden waaraan een interoperabele CCP moet voldoen indien
gebruik wordt gemaakt van de link, zoals het vragen van extra
onderpand,. De weigeringgrond ten aanzien van interoperabiliteit beperkt
de open access en is in die zin volgens Nederland onwenselijk omdat de
kans kleiner is dat de hierboven beschreven doelen en voordelen van de
«open access» bepalingen worden gehaald. Voor zover er risico’s zijn
5

Voor transacties in andere financiële instrumenten (zoals aandelen) geldt deze weigeringsgrond dus niet.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

11

verbonden aan interoperabiliteit, worden deze ondervangen door het
stellen van de hiervoor bedoelde voorwaarden. Er dienen daarom geen
additionele eisen in MiFIR te worden gesteld. Ook hier bleek het echter
noodzakelijk in te stemmen met deze weigeringsgrond om het principe
van «open access» overeind te kunnen houden.
De wijzigingen in de «open access» bepalingen in het Raadsvoorstel ten
opzichte van het Commissievoorstel betekenen een minder grote
doorbreking van bestaande monopolies. In principe hebben de wijzigingen in het Raadsvoorstel (ten opzichte van het Commissievoorstel)
geen materiële invloed op de hoeveelheid derivaten die centraal
gecleared moeten worden. Verordening nr. 648/2012 van het Europees
Parlement en de Raad van 4 juli 2012 betreffende OTC-derivaten, centrale
tegenpartijen en transactieregisters (EMIR) regelt welke derivaten
verplicht centraal gecleared dienen te worden en de huidige open acces
bepalingen in MiFIR wijzigen dit niet.
De leden van de D66-fractie vragen waarom er geen impact assessment is
uitgevoerd ten aanzien van open access en welke gevolgen de minister
voorziet voor de stabiliteit van de markten.
In antwoord op de vraag waarom geen impact assessment is uitgevoerd
ten aanzien van open access, wordt opgemerkt dat deze impact
assessment onderdeel uitmaakt van de impact assessment die is
uitgevoerd ten behoeve van het Commissievoorstel voor EMIR.6 De reden
hiervoor is dat open access als beleidsdoelstelling oorspronkelijk was
opgenomen in het EMIR-voorstel. Gedurende de onderhandelingen over
EMIR is open access echter beperkt tot OTC-derivaten om de voortgang
van de onderhandelingen over EMIR te bespoedigen (er kon geen
overeenstemming bereikt worden over open access voor alle financiële
instrumenten). MiFIR regelt de open access voor instrumenten die niet
reeds onder artikel 7 en 8 van EMIR vallen.
De «open access» bepalingen hebben geen materiële nadelige gevolgen
voor de stabiliteit van de markten. Voor zover de goede en ordelijke
werking van de markten zou worden bedreigd, kan toegang worden
geweigerd. Bovendien wordt de veiligheid van de afwikkeling gewaarborgd door de bepalingen in EMIR.
Verder vragen de leden van de D66-fractie wat de minister vindt van een
uitzondering van open access met betrekking tot derivaten totdat de
review is afgerond.
Artikel 43, achtste lid, van het MiFIR Raadsvoorstel bepaalt dat de
Europese Commissie uiterlijk zes maanden voor het van kracht worden
van de verordening een rapport zal uitbrengen over de vraag of het
noodzakelijk is om tijdelijk derivaten die op handelsplatformen worden
verhandeld («exchange traded derivatives»), uit te zonderen van de «open
access» bepalingen. Het kabinet acht het echter niet nodig en wenselijk
om dit rapport af te wachten en om nu derivaten uit te zonderen van open
access, zoals het Europees Parlement voorstelt. In de tekst van het
Europees Parlement wordt voorgesteld om alleen open access te
bewerkstelligen voor aandelen en geldmarktinstrumenten. De huidige
situatie met betrekking tot open access wordt hierdoor echter niet
verbeterd. Er is in sommige gevallen namelijk al sprake van open access
ten aanzien van aandelen. Het is juist belangrijk dat open access ook

6

http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/derivatives/
20100915_impact_assessment_en.pdf.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

12

wordt bewerkstelligd ten aanzien van op een platform verhandelde
derivaten.
2. Transparantie voor en na de handel («pre and post trade
transparency»)
Uitkomst raadsonderhandelingen
In overeenstemming met de wens van Nederland, bevat het Raadsvoorstel alle onder het huidige MiFID-regime geldende vrijstellingen
(«waivers») van de transparantieregels. Het betreft de volgende vrijstellingen: een vrijstelling voor orders waarvan het volume significant groter
is ten opzichte van de normale omvang van een order (large in scale), een
vrijstelling voor orders die in een zogeheten order management facility
worden gehouden, een vrijstelling voor orders die tot stand zijn gekomen
via een reference price model (de reference price waiver; RPW) en een
vrijstelling voor orders die al tot een transactie hebben geleid (de
negotiated trade waiver; NTW). Het Ierse raadsvoorzitterschap heeft
zogenoemde volume caps geïntroduceerd voor de RPW en de NTW.
Nederland kan hiermee instemmen in het kader van een compromis,
aangezien ook dit mechanisme het gebruik van de RPW en de NTW
beperkt.
De leden van de VVD-fractie, de PvdA-fractie en de PVV-fractie vragen hoe
het compromis er uit ziet ten aanzien van de vrijstellingen (waivers) in het
Raadsvoorstel, met name ten aanzien van de reference price waiver en de
negotiated trade waiver, welke gevolgen dit heeft voor de transparantie en
wat het standpunt is van Nederland ten aanzien van de waivers.
Zoals hiervoor aangegeven, bevat het Raadsvoorstel vier typen vrijstellingen (waivers) van de pre-trade transparantieverplichtingen voor
aandelen en vergelijkbare rechten (equities) die de bevoegde toezichthouder kan verlenen: een vrijstelling voor «large in scale» orders, een
vrijstelling voor orders die in een order management facility worden
gehouden, een reference price waiver (RPW) en een negotiated trade
waiver (NTW). Het reference price model is een systeem waarbij de prijs
wordt bepaald op grond van een prijs die elders (op een ander «verlicht»
handelsplatform) wordt bepaald. Een negotiated trade systeem formaliseert transacties die al tot stand zijn gekomen. Het gevolg van deze
vrijstellingen is dat de pre-trade transparantieverplichtingen niet gelden
voor orders die tot stand zijn gekomen op grond van een van de vier
hierboven genoemde manieren. In het Raadsvoorstel is het gebruik van
de RPW en de NTW beperkt door een zogeheten «volume cap» mechanisme. Dit houdt in dat het gebruik van de RPW en NTW in een financieel
instrument op een handelsplatform wordt beperkt tot maximaal 4% van
het totaal aantal transacties in dat financiële instrument op alle handelsplatformen in de Europese Unie in de voorafgaande periode van 12
maanden. In totaal mag niet meer dan 8% van het totale aantal transacties
in dat financiële instrument in de Europese Unie plaatsvinden met
gebruikmaking van de RPW en NTW. Indien de volume cap van 4% is
bereikt, mag op dat handelsplatform geen handel in het betreffende
financiële instrument plaatsvinden gedurende een periode van 6
maanden. Indien de volume cap van 8% is bereikt, mag op alle handelsplatformen in de Europese Unie die gebruik maken van de RPW geen
handel in het betreffende financiële instrument plaatsvinden gedurende
een periode van 6 maanden. De aantallen transacties gedurende de
afgelopen 12 maanden, waarop de percentages van de volume caps
worden gebaseerd, worden gepubliceerd door ESMA. ESMA zal voorts de
methode publiceren die wordt gebruikt om tot de betreffende percentages
te komen.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

13

Nederland is nog steeds voorstander van het behoud van de vier waivers
omdat zij een nuttige functie vervullen ten aanzien van orders die te groot
zijn om in het centrale «verlichte» orderboek uit te voeren. Ten aanzien
van de RPW en de NTW geldt dat hieraan naar het oordeel van Nederland
een large in scale drempel zou moeten worden verbonden. Alleen zeer
grote orders vallen dan nog onder de vrijstelling. Om te bepalen of een
order als large in scale kwalificeert, worden alle aandelen die tot de
handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten geclassificeerd
volgens hun gemiddelde dagomzet. Er zijn dus verschillende large in scale
drempels; de laagste large in scale drempel is op dit moment € 50.000.
Zoals hierboven aangegeven, is in het Raadsvoorstel echter een volume
cap opgenomen, in plaats van de door Nederland gewenste large in scale
drempel. In het geval van een volume cap kunnen ook retail orders onder
het bereik van RPW en de NTW vallen. Deze mogelijkheid is echter
beperkt, namelijk totdat de volume cap is bereikt, zodat Nederland kan
instemmen met dit compromis.
De leden van de PvdA-fractie hebben voorts een aantal vragen met
betrekking tot de ontwikkeling en het tegengaan van «dark pools».
Uit de impact assessment bij de Commissievoorstellen voor MiFIDII en
MiFIR blijkt dat ongeveer 7% van de totale handel in de Europese
Economische Ruimte plaatsvindt zonder dat transparantieverplichtingen
van toepassing zijn (en dus plaatsvindt in «dark pools» en broker crossing
networks).7 De Commissie verwacht dat – zonder verdere regelgeving –
dit percentage verder zal stijgen. In overeenstemming met de
G20-doelstelling beogen MiFIDII en MiFIR meer handel te laten plaatsvinden op «verlichte» handelsplatformen in plaats van in dark pools. Eén
van de maatregelen ter uitvoering van de G20-doelstelling is de eis dat
gestandaardiseerde derivaten op een gereguleerd handelsplatform
verhandeld moeten worden. Hierdoor gelden – nadat het nieuwe
MiFIDII/MiFIR-regime van kracht is geworden – de transparantie verplichtingen ook voor gestandaardiseerde derivaten, waar dit voorheen niet het
geval was omdat deze voor een belangrijk deel OTC werden verhandeld.
Daarnaast wordt mede ter uitvoering van de G20-doelstelling een nieuw
type gereguleerd handelsplatform, de Organized Trading Facility («OTF»),
geïntroduceerd in MiFIDII. Er vindt dus juist een verschuiving plaats van
«dark pools» naar gereguleerde handelsplatformen, zodat van een
«waterbedeffect» geen sprake lijkt.
De leden van de SP-fractie hebben een aantal vragen met betrekking tot
«block orders».
Een block order is een zeer grote order in vergelijking tot orders van
normale omvang. Het uitvoeren van grote orders zonder vrijstelling van
transparantieverplichtingen heeft in de regel grote prijsschommelingen
tot gevolg, ten nadele van degene die de block order wil (laten) uitvoeren
(kopen of verkopen). Het gaat dan meestal om grote institutionele
beleggers, zoals pensioenuitvoeringsorganisaties, vermogensbeheerders
en verzekeraars. Vrijstelling van de transparantieverplichtingen is daarom
noodzakelijk om dit soort transacties nog mogelijk te maken. De risico’s
die mogelijk gepaard gaan met het niet zichtbaar zijn van block orders is
het gebrek aan transparantie en een risico voor ordelijke prijsvorming
indien het met block orders gepaard gaande aantal transacties een
7

Commission Staff Working Paper Impact Assessment van 20 oktober 2011 accompanying the
document Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Markets in
financial instruments [Recast] and the Proposal for a Regulation of the European Parliament
and of the Council
on Markets in financial instruments, p. 12.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

14

significant deel zou uitmaken van het totaal aantal transacties voor het
specifieke financiële instrument. Zoals hierboven aangegeven, zijn aan
onvoorwaardelijke transparantie echter ook risico’s verbonden, zoals
negatieve prijsimpact voor zeer grote orders. In Nederland houdt de
Autoriteit Financiële Markten (AFM) toezicht op handel die plaatsvindt op
de gereguleerde handelsplatformen en heeft daarbij inzicht in het
orderboek en in de gedane transacties, ongeacht of de betreffende orders
(richting de markt) pre-trade transparant zijn of niet.
De leden van de PvdA-fractie vragen het kabinet naar een appreciatie van
het door hen geschetste race-naar-de-bodem-risico en naar de coördinerende rol van ESMA om dat risico te voorkomen.
Het is juist dat de nationale toezichthouders vrijstellingen verlenen van de
pre- en post trade transparantie. Voordat een toezichthouder een
vrijstelling verleent, dient hij ESMA en de andere nationale toezichthouders hiervan op de hoogte te stellen. ESMA zal vervolgens de
voorgenomen vrijstelling toetsen aan de eisen die hiervoor gelden.
Bovendien kunnen andere lidstaten bezwaar maken tegen de voorgenomen vrijstelling. Als de lidstaten er vervolgens onderling niet uitkomen,
kan ESMA (via bindende mediation) een besluit nemen. Er bestaat
derhalve ten aanzien van de verlening van vrijstellingen van de pre- en
post trade transparantie geen (wezenlijk) risico van een «race-naar-debodem».
3. Organized Trading Facility («OTF»)
Uitkomst raadsonderhandelingen
De verschillende lidstaten waren sterk verdeeld over het voorstel van de
Commissie voor de invoering van een nieuw gereguleerd handelsplatform: de Organized Trading Facility («OTF»). Die verdeeldheid spitste
zich in de eerste plaats toe op de vraag of op de OTF zowel equities (zoals
aandelen) als non-equities (zoals derivaten en obligaties) verhandeld
zouden mogen worden. Nederland steunt het binnen de Raad bereikte
compromis dat beide categorieën van financiële instrumenten op de OTF
verhandeld mogen worden, omdat een OTF waarop uitsluitend
non-equities verhandeld mogen worden de levensvatbaarheid van dit
nieuwe handelsplatform negatief zal beïnvloeden. Overigens stelt het
Europees Parlement zich vooralsnog op het standpunt dat via een OTF
uitsluitend non-equities verhandeld kunnen worden. Voor verdeeldheid
zorgde eveneens het Commissievoorstel omtrent de bevoegdheid van de
OTF-exploitant om als deelnemer op «zijn» handelsplatform voor eigen
rekening te handelen («proprietary trading»). Een belangrijk deel van de
raadsdelegaties was van oordeel dat die bevoegdheid de neutraliteit van
het handelsplatform in gevaar zou kunnen brengen en tot belangenverstrengeling zou kunnen leiden. Nederland steunde het Commissievoorstel
maar heeft uiteindelijk ingestemd met een compromisvoorstel dat handel
voor eigen rekening – door de OTF-exploitant – in een zeer beperkte vorm
toestaat.
Zowel de leden van de VVD-fractie als de leden van de PVV-fractie vragen
naar de beweegredenen van de lidstaten die geen voorstander zijn van
een OTF waarop alle financiële instrumenten kunnen worden verhandeld.
Er zijn verschillende redenen waarom sommige lidstaten geen
voorstander zijn van een Organized Trading Facility (OTF) met een brede
reikwijdte. De G20 heeft bepaald dat minder zichtbare en beperkt
gereguleerde delen van de markt, met name de zogenaamde Over-theCounter (OTC) handel, transparanter gemaakt moeten worden. Eén van de

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

15

maatregelen ter uitvoering van de G20-doelstelling is de eis dat gestandaardiseerde derivaten op een gereguleerd handelsplatform verhandeld
moeten worden. Vanuit die maatregel achten sommige lidstaten het
daarom niet nodig dat alle financiële instrumenten op de OTF verhandeld
kunnen worden. Door de reikwijdte van de OTF te beperken tot
zogenaamde non-equities, zoals obligaties en derivaten, wordt in hun
visie (reeds) voldaan aan de G20-doelstelling.
Een andere argument voor een beperkte OTF-reikwijdte is dat door de
toevoeging van een additioneel gereguleerd handelsplatform marktfragmentatie toeneemt. Doordat de handel over meer platformen versnipperd
wordt, heeft dit tot gevolg dat het voor marktpartijen lastiger te bepalen is
wat nu «de» prijs is van een bepaald financieel instrument.
Een derde argument is de vrees van enkele lidstaten dat handel die nu
plaatsvindt op een gereglementeerde markt of MTF binnen hun grenzen
zich verplaatst naar een OTF die zich niet noodzakelijkerwijs in hun
jurisdictie bevindt.
Nederland is van mening dat het voor een goed functionerende OTF
nodig is dat zowel non-equities als equities kunnen worden verhandeld op
de OTF. Door alleen non-equities toe te staan, die in de regel wat minder
liquide zijn dan equities, wordt het voor een OTF lastig om voldoende
handelsvolume aan te trekken of te behouden op basis waarvan een
handelsplatform succesvol kan worden geëxploiteerd. Ook leidt dit
bijvoorbeeld tot de onwenselijke situatie dat een derivaat van een aandeel
wel op de OTF verhandeld mag worden, maar het onderliggende aandeel
niet. Verder wordt marktfragmentatie aangepakt door de verscherpte
transparantie-eisen en heeft de concurrentie tussen gereglementeerde
markten en multilaterale handelsfaciliteiten als gevolg van MiFID I
positieve effecten voor beleggers met zich meegebracht, zoals meer keuze
en lagere kosten. Introductie van een nieuw handelsplatform kan deze
positieve effecten versterken.
De leden van de PvdA-fractie en de VVD-fractie vragen naar de
waarborgen in MiFID om het risico van belangenverstrengeling bij
proprietary trading te verminderen. De leden van de VVD-fractie vragen in
dit kader tevens in welke gevallen proprietary trading mogelijk is. De
leden van de SP-fractie vragen hoe de neutraliteit van het handelsplatform
gewaarborgd wordt.
Eerder tijdens de raadsonderhandelingen was er sprake van een voorstel
dat proprietary trading, of handel voor eigen rekening, door de exploitant
van de OTF mogelijk zou maken. In dat kader werden enkele waarborgen
opgenomen in de concept raadsteksten om belangenverstrengeling te
voorkomen: een exploitant mocht alleen op verzoek van een cliënt voor
eigen rekening handelen en de cliënt moest telkens vooraf instemming
geven. In de tekst zoals deze uiteindelijk is vastgesteld door de Raad is
hiervan teruggekomen en is het voor de exploitant alleen mogelijk om te
handelen voor eigen rekening in illiquide staatsobligaties. Verder geldt dat
de expoitant voor bepaalde non-equities aan matched principle trading
(MPT) mag doen. MPT houdt in dat de exploitant van het handelsplatform
als het ware tussen de verkoper en de koper in gaat staan. De exploitant
van het platform gaat (vrijwel) tegelijkertijd zowel een transactie met de
verkoper als met de koper aan. Hoewel de exploitant van de OTF strikt
genomen dus zelf transacties aangaat, loopt hij geen marktrisico over de
transactie. Verder geldt dat de exploitant geen voordeel uit een dergelijke
transactie mag halen anders dan een vooraf vastgestelde vergoeding en
dienen cliënten vooraf te zijn ingelicht over het proces van MPT. De
beperkte schaal waarop proprietary trading mogelijk is volgens de huidige
Raadstekst vormt volgens het kabinet geen gevaar voor de neutraliteit van
de OTF.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

16

De laatste vraag van de leden van de VVD-fractie ziet op de gevolgen voor
de aantrekkelijkheid van de OTF (voor institutionele beleggers) nu
proprietary trading alleen beperkt mogelijk is. De toegevoegde waarde
van de OTF ligt naar verwachting vooral in de handel in non-equities. Dit
zijn doorgaans minder liquide instrumenten dan equities. Voor de
levensvatbaarheid van de OTF is het dus belangrijk dat er voldoende
handel gedreven kan worden. Met name grote institutionele beleggers,
zoals pensioenuitvoeringsorganisaties, vermogens-beheerders en
verzekeraars, hebben behoefte aan een goed functionerende en liquide
OTF. De aantrekkelijkheid van de OTF kan vergroot worden door enerzijds
equities toe te laten op de OTF en anderzijds door toe te staan dat de
exploitant de liquiditeit in bepaalde instrumenten in stand kan houden
door voor eigen rekening te handelen. Een beperkte mogelijkheid voor
proprietary trading is gezien bovenstaande uiteraard beter dan geen
mogelijkheid. De aantrekkelijkheid van de OTF zou echter groter geweest
zijn indien was voorzien in een ruimere mogelijkheid voor handel voor
eigen rekening door de exploitant van de OTF.
Door de leden van de PvdA-fractie en de SP-fractie wordt gevraagd naar
eventuele verschillen in transparantievereisten tussen de verschillende
handelsplatformen.
De transparantievereisten gelden voor alle gereguleerde handelsplatformen, er is dus geen verschil in transparantie tussen de handel die op
een gereglementeerde markt (beurs), MTF dan wel OTF plaatsvindt. De
transparantievereisten zijn wel gedifferentieerd naar type financieel
instrument en tijdstip: er zijn specifieke transparantie eisen voor equities
en non-equities en voor deze beide categorieën financiële instrumenten
zijn de transparantievereisten onderverdeeld in vereisten die voor de
handel (pre-trade) gelden en vereisten die na de handel (posttrade)gelden.
De leden van de PvdA-fractie vragen het kabinet in te gaan op de
bezwaren van de Federatie van Europese Effectenbeurzen (FESE) ten
aanzien van de OTF.8
De bezwaren die FESE opwerpt in de aangehaalde brief zijn geuit voordat
de Europese Commissie haar voorstel voor de herziening van MiFID heeft
gepubliceerd. Veel van de geuite kritiek is daarom niet meer relevant. Zo
zijn er bijvoorbeeld geen verschillen in transparantievereisten tussen de
verschillende handelsplatformen en moet de OTF, evenals de gereglementeerde markt en de MTF, aan allerlei organisatorische eisen voldoen om
een ordelijke handel te waarborgen. Wat betreft kritiek op de mogelijkheid
van de exploitant van de OTF om voor eigen rekening te handelen, wordt
verwezen naar het in dat kader hierboven gegeven antwoord op vragen
van de leden van fracties van de VVD, PvdA en de SP.
De leden van de SP-fractie vragen naar de reden om een nieuw handelsplatform op te richten. Deze leden vragen zich af of niet kan worden
volstaan met de al bestaande handelsplatformen.
Een belangrijke doelstelling van de herziening van MiFID is om minder
zichtbare en beperkt gereguleerde delen van de markt transparanter te
maken. Naast de huidige gereguleerde platformen, de gereglementeerde
markt en de MTF bestaan er ook ongereguleerde multilaterale handelsplatformen, zoals broker crossing networks. Een belangrijk onderscheidend kenmerk van deze ongereguleerde platformen ten opzichte van
de gereglementeerde markt en de MTF is de discretionaire orderafhan8

http://www.fese.eu/_mdb/news/Commissioner%20Barnier_Letter_April%202011.pdf.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

17

deling. Discretionaire orderafhandeling is relevant voor bijvoorbeeld
institutionele beleggers, zoals pensioenuitvoeringsorganisaties, vermogensbeheerders en verzekeraars, die zo invloed uit kunnen oefenen op de
wijze waarop orders door het systeem worden afgehandeld. Zulke partijen
willen niet dat grote orders in één keer worden doorgezet, omdat de kans
dan groot is dat de order wordt ontdekt en dat vervolgens andere partijen
snel posities tegen die order innemen, waardoor de institutionele
belegger uiteindelijke duurder uit is. De OTF is derhalve bedoeld om
enerzijds ongereguleerde platformen zoveel mogelijk binnen de reikwijdte
van MiFID te brengen en anderzijds de door de praktijk gewenste
mogelijkheid van discretionaire orderafhandeling op een multilateraal
platform in stand te laten. Aangezien discretionaire orderafhandeling op
de gereglementeerde markt en de MTF niet mogelijk is, kunnen deze
gereguleerde handelsplatformen niet zonder meer voorzien in de behoefte
waar de OTF in zal voorzien.
Verder vragen de leden van de SP-fractie of er nog verschil zit in instrumenten die verhandeld (gaan) worden op een OTF en de bestaande
handelsplatformen en of verwacht wordt dat de handel van bestaande
gereguleerde platformen zal verschuiven naar de OTF.
Volgens de tekst van het Raadscompromis zullen alle soorten financiële
instrumenten op de OTF kunnen worden verhandeld. Het Europees
Parlement is van mening dat er alleen non-equities op de OTF moeten
kunnen worden verhandeld. In de triloog zal getracht worden een
compromis te vinden tussen deze verschillende zienswijzen.
Op voorhand valt niet met zekerheid te zeggen op welk handelsplatform
welk type instrument veelal verhandeld zal worden. De huidige praktijk
laat in ieder geval enige specialisatie zien in de zin dat op een nationale
gereglementeerde markt vooral aandelen van nationale bedrijven worden
verhandeld en dat andere handelsplatformen zich op een bepaald
segment toeleggen zoals opties of andere derivaten. Dit zal in de nieuwe
situatie niet anders zijn. Ook de vraag of handel zich gaat verplaatsen van
de huidige gereguleerde platformen naar de OTF valt op voorhand
moeilijk te beantwoorden. Evenals bij de introductie van de MTF met
MiFID I, zal de introductie van de OTF voor de nodige extra concurrentie
zorgen. Wanneer een OTF bepaalde handel tegen lagere kosten kan
faciliteren dan de concurrentie kan het inderdaad zo zijn dat die handel
zich vervolgens verplaatst. Aan de andere kant is het doel van de
introductie van de OTF om handel die thans nog op ongereguleerde
platformen plaatsvindt naar gereguleerde platformen te halen. Naast
eventuele verschuiving zal er naar verwachting daarom ook nieuwe
handel zijn.
De leden van de D66-fractie vragen naar de verschillen tussen de
gereglementeerde markt en de OTF en wat de voor- en nadelen zijn van
de OTF.
Het kenmerkende verschil tussen de gereglementeerde markt en de MTF
enerzijds en de OTF anderzijds is dat op de OTF discretionaire orderafhandeling mogelijk is. Discretionaire orderafhandeling houdt in dat het
platform discretie uit kan oefenen op de wijze waarop orders door het
systeem worden afgehandeld. Zoals hierboven vermeldt is dit relevant
voor bijvoorbeeld institutionele beleggers die niet willen dat grote orders
in één keer worden doorgezet om te voorkomen dat andere partijen snel
posities tegen die order innemen. Een ander verschil (in de Raadstekst) is
dat enige vorm van handel voor eigen rekening door de exploitant van het
platform mogelijk is bij de OTF. Dit is niet het geval bij de gereglementeerde markt en de MTF.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

18

Een nadeel van de OTF is dat door de toevoeging van een additioneel
gereguleerd handelsplatform marktfragmentatie (voor met name de
handel in equities) toeneemt. Doordat de handel over meer platformen
versnipperd wordt, heeft dit tot gevolg dat het voor marktpartijen lastiger
te bepalen is wat nu «de» prijs is van een bepaald financieel instrument.
Sommige lidstaten zien ook de extra concurrentie die van een nieuw
handelsplatform uitgaat als nadeel. Deze lidstaten vrezen dat de handel
die nu plaatsvindt op een gereglementeerde markt of MTF binnen hun
grenzen zich verplaatst naar een OTF die zich niet noodzakelijkerwijs zal
bevinden in de desbetreffende lidstaat.
Het belangrijkste voordeel van de OTF is gelegen in de doelstelling ervan:
met de OTF wordt een platform geboden aan handel die thans buiten de
gereguleerde platformen plaatsvindt om zodoende minder zichtbare en
beperkt gereguleerde delen van de markt transparanter te maken. Door
OTC-handel te verplaatsen naar gereguleerde platformen met de
bijbehorende transparantievereisten verbetert het prijsvormingsproces.
Zoals in antwoord op vragen van de SP-fractie is uitgelegd, kan de
doelstelling niet behaald worden met de bestaande gereguleerde
handelsplatformen.
Tenslotte vragen de leden van de D66-fractie naar de invloed van
discretionaire orderafhandeling op de kwaliteit van het prijsvormingsproces en of de kwaliteit van dit proces verbeterd wordt indien de OTF
slechts opengesteld wordt voor instrumenten die niet op een ander
gereguleerd platform verhandeld worden.
Het onderscheidende kenmerk van de OTF ten opzichte van de bestaande
gereguleerde handelsplatformen is discretionaire orderafhandeling. De
reden om deze mogelijkheid op de OTF toe te staan is om bestaande
niet-gereguleerde platformen binnen de reikwijdte van MiFID te brengen.
In de huidige situatie wordt de handel op de bestaande, ongereguleerde
platformen niet publiekelijk pre-trade transparant gemaakt, en kan
daarmee niet worden meegenomen in het openbare prijsvormingsproces.
Nu deze handel onder de reikwijdte van MiFID en daarmee de relevante
transparantievereisten wordt gebracht, zal die handel in de nieuwe
situatie wel een bijdrage leveren aan het prijsvormingsproces. Dat is een
belangrijke verbetering ten opzichte van de huidige situatie. De
mogelijkheid van discretionaire orderafhandeling doet daar niets aan af.
Wanneer de handel op de OTF beperkt wordt tot instrumenten die niet op
een gereglementeerde markt of een MTF verhandeld worden, zal dit het
prijsvormingsproces niet ten goede komen: de liquiditeit van de instrumenten die op de OTF verhandeld worden, wordt door dat voorstel
immers sterk beperkt.
4. Algoritme-handel en high frequency trading («HFT»)
Uitkomst raadsonderhandelingen
Tijdens de raadsonderhandelingen was sprake van brede steun voor de
voorstellen van de Commissie om de zogenoemde algoritme handel,
daaronder begrepen «High Frequency Trading» (HFT), nader te reguleren.
Enkele lidstaten waren voorstander van een strengere regulering en
ontmoediging van met name HFT. Andere raadsdelegaties, waaronder
Nederland, gaven aan het belang van een adequaat toezichtregime voor
algoritme handel te onderkennen – dit in verband met de mogelijke
risico’s van bepaalde handelsstrategieën – maar wezen ook op de
voordelen (zoals verhoogde liquiditeit op de financiële markten) van
algoritme- handel. Het bereikte raadscompromis bevat zowel
voorschriften voor beleggingsondernemingen die algoritme-handel

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

19

bedrijven als voor gereguleerde handelsplatformen waarop algoritmehandel plaatsvindt. Zo zullen dergelijke beleggingsondernemingen over
effectieve risicomanagement systemen en interne beheersingsystemen
moeten beschikken en in beginsel continu voor liquiditeit moeten zorgen,
indien zij bepaalde market making-strategieën uitvoeren. Handelsplatformen moeten beschikken over effectieve risicomanagement systemen
om de robuustheid van hun handelssystemen te waarborgen. Een
vergelijkbare verplichting geldt voor partijen die betrokken zijn bij de
uitvoering van orders of die de orderuitvoering faciliteren. Ook zullen
handelsplatformen moeten voorzien in zogenaamde circuit breakers,
waarmee de handel voor een korte periode kan worden stilgelegd in geval
van extreme prijsvolatiliteit. Verder zijn ter regulering van algoritmehandel in de Raadstekst voorschriften opgenomen, die handelsplatformen
in staat stellen maatregelen te treffen ten aanzien van de order-to-trade
ratio, de order-flow en de (minimum) tick sizes. Nederland steunt de
hiervoor geschetste maatregelen met betrekking tot algoritme-handel en
heeft derhalve ingestemd met het compromisvoorstel.
De leden van de VVD-fractie merken op dat aan HFT verschillende
voordelen zijn verbonden en vragen of deze voordelen overeind blijven
met de in MiFID voorgestelde maatregelen in het kader van HFT. Verder
vragen deze leden in hoeverre de risico’s en uitwassen met de voorgestelde maatregelen aangepakt worden.
Zoals de leden van de VVD-fractie terecht opmerken leidt HFT tot krappere
spreads en efficiëntere markten. Algoritme-handel, waaronder begrepen
HFT, brengt echter ook een aantal potentiële risico’s met zich mee zoals
het risico op overbelasting van de systemen van handelsplatformen.
Verder kunnen fouten of storingen in computeralgoritmes of in de
(beheersings)systemen van handelaren of handelsplatformen tot
onordelijke handel leiden. Daarnaast bestaat het risico dat – ten gevolge
van een fout in een computeralgoritme of van inadequate monitoring –
computeralgoritmes overreageren op marktgebeurtenissen, hetgeen de
volatiliteit kan vergroten en de liquiditeit tijdelijk sterk kan verminderen.
Deze risico’s kunnen een ineffectieve of zelfs irrationele prijsvorming tot
gevolg hebben hetgeen kan leiden tot onevenredig grote schokken bij de
prijsvorming (volatiliteit).
De maatregelen die in het kader van MiFIDII worden voorgesteld zijn
bedoeld om deze risico’s te adresseren. Zo zullen alle personen die
HFT-technieken gebruiken een vergunning als beleggingsonderneming
moeten hebben, waardoor zij aan alle eisen die MiFIDII aan dergelijke
financiële ondernemingen stelt, moeten voldoen. Een andere maatregel is
dat beleggingsondernemingen die algoritme-handel bedrijven over
effectieve risicomanagement systemen en interne beheersing systemen
moeten beschikken. Hiermee moet onordelijke handel en misbruik van
systemen worden voorkomen. Verder wordt voorzien in de verplichting
voor beleggingsondernemingen die algoritme-handel bedrijven en
bepaalde market
making strategieën uitvoeren om in beginsel continu voor liquiditeit te
zorgen. Wat transparantie betreft zullen beleggingsondernemingen
verplicht worden om de toezichthouder inzage te geven in hun handelsstrategieën en dienen door computeralgoritmes gegenereerde orders
gemarkeerd te worden (algo-flagging). Deze algo-flagging zorgt ervoor dat
toezichthouders en handelsplatformen meer inzicht krijgen in handelspatronen, waardoor zij beter in staat zullen zijn om gedrag te onderkennen
dat de ordelijke werking van de markt verstoort of dreigt te verstoren.
Naast eisen voor beleggingsondernemingen voorziet MiFIDII in het kader
van algoritme-handel ook in specifieke verplichtingen voor handelsplatformen. Zo zullen handelsplatformen moeten beschikken over effectieve
risicomanagement systemen om de robuustheid van hun handelssys-

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

20

temen te waarborgen. Een vergelijkbare verplichting geldt voor partijen,
die betrokken zijn bij de uitvoering van orders of die de orderuitvoering
faciliteren. Verder dienen handelsplatformen, zoals hierboven aangegeven, te voorzien in circuit breakers, dienen zij order-to-trade ratios te
kunnen beperken en (minimum) tick sizes te kunnen verruimen indien de
situatie daar aanleiding toe geeft.
Zoals gezegd, zijn de maatregelen die in het kader van MiFIDII worden
voorgesteld bedoeld om de eerder genoemde risico’s te adresseren en
bedoeld om een ordelijke handel te waarborgen. Ze zijn niet bedoeld om
het gebruik van algoritme-handel of HFT-technieken te ontmoedigen of te
beperken. Het kabinet is van mening dat met de in de Raadstekst
opgenomen maatregelen een goede balans is gevonden.
De leden van de VVD-fractie vragen tenslotte welke mogelijkheden er zijn
in het kader van effectieve risicomanagementsystemen en interne
beheersingssystemen en of deze voldoende adequaat zijn.
De eis die aan beleggingsondernemingen die algoritme-handel bedrijven
wordt gesteld om over effectieve risicomanagementsystemen en interne
beheersingssystemen te beschikken is een zogenaamde principle-based
norm. Er wordt op het niveau van de richtlijn (level 1) niet in detail
getreden over hoe dergelijke systemen er precies uit moeten zien. Het is
aan de beleggingsonderneming zelf om hier, in overeenstemming met
aard, schaal en complexiteit van haar activiteiten en de daaruit
voorvloeiende risico’s, zo goed mogelijk invulling aan te geven. Uiteraard
zullen door ESMA via nadere regelgeving (level 2) meer gedetailleerde
eisen worden gesteld aan de inrichting van de interne beheersing door
beleggingsondernemingen. Overigens heeft ESMA voor het huidige
MiFID-regime al zogeheten richtsnoeren voor de geautomatiseerde handel
vastgesteld.9 Op basis van deze ESMA-richtsnoeren worden reeds eisen
gesteld aan de (interne) beheersingssystemen van handelaren die
algoritme-handel bedrijven alsmede aan die van de handelsplatformen
waarop dergelijke handelaren actief zijn. Op de naleving van de
ESMA-guidelines wordt (in Nederland) toezicht gehouden door de
Autoriteit Financiële Markten (AFM). MiFIDII zal deze thans reeds geldende
eisen verder versterken en verplichten.
De leden van de PvdA-fractie vragen naar het bestaan van een Europees
single rulebook voor HFT-handel. Deze leden vragen zich af aan de hand
van welke richtlijnen of standaarden toezicht moet worden gehouden in
het kader van interne risicomanagementsystemen. Eenzelfde vraag wordt
door deze leden gesteld in het kader van onder andere tick sizes en
order-to-trade ratio’s. Ook vragen de leden naar een appreciatie van het
door hen geschetste race-naar-de-bodem-risico ten aanzien van HFT en
naar de coördinerende rol van ESMA om dat risico te voorkomen.
Op dit moment kent MiFID geen aparte regels voor HFT. Er is derhalve
thans geen sprake van een single rulebook, hoewel de hierboven
genoemde richtsnoeren van ESMA al wel bijdragen aan convergentie op
dit terrein. Het doel van de herziening van MiFID is juist tot dit single
rulebook te komen, ook wat betreft regulering van handelaren die
HFT-technieken toepassen. Ten eerste worden op level 1 regels gemaakt,
die deels in een verordening zijn gegoten en ten tweede voorziet MiFIDII
op tal van onderwerpen in een bevoegdheid voor ESMA om nadere regels
uit te werken die de uniformiteit in het toezicht moeten waarborgen en
een «race-naar-de-bodem» moeten voorkomen. Dit geldt uiteraard ook

9

http://www.esma.europa.eu/system/files/esma_2012_122_en.pdf

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

21

voor de eisen die aan beleggings-ondernemingen (die algoritmehandel
bedrijven) en aan handelsplatformen worden gesteld.
De leden van de PvdA-fractie vragen voorts naar het kabinetsstandpunt
over de zogenaamde minimum resting time en hoe een dergelijke
maatregel zich verhoudt met de andere maatregelen ten aanzien van HFT.
Tenslotte vragen deze leden hoe het kabinet zich tot dusver heeft
opgesteld ten opzichte van een voorstel van het Europees Parlement op
dit punt.
Het kabinet is geen voorstander van de introductie van een minimum
resting time. Een dergelijke maatregel heeft negatieve effecten voor de
efficiëntie van de markt; het heeft een negatief effect op de liquiditeit en
daarmee op de kwaliteit van de prijsvorming. De maatregelen zoals
genoemd in antwoord op eerdere vragen van de leden van de VVD-fractie
ten aanzien van de risico’s van HFT, zoals die inzake risicomanagementen beheersingsystemen, circuit breakers en algo-flagging, zijn in de visie
van het kabinet geschikter om de risico’s die gepaard gaan met HFT en
algoritme-handel te adresseren. Dergelijke maatregelen schaden de
liquiditeit niet of in veel mindere mate dan een minimum resting time.
Tijdens de raadsonderhandelingen heeft de introductie van een minimum
resting time vrijwel geen rol gespeeld. Er was bij de lidstaten nauwelijks
steun voor een dergelijke maatregel te vinden. Het Europees Parlement is
wel voorstander van een dergelijke maatregel. In het kader van de triloog
zal deze maatregel uiteraard wel een rol spelen, waarbij de Raad naar
verwachting zal aandringen op het niet opnemen van deze maatregel in
MiFIDII.
De leden van de SP-fractie vragen of het kabinet van mening is dat circuit
breakers bij handelsplatformen op zichzelf voldoende zijn om extreme
prijsvolatiteit te voorkomen. Voorts vragen deze leden welke criteria aan
circuit breakers worden gesteld, wie er toezicht op houdt en of het kabinet
van mening is dat ESMA vereisten voor circuit breakers moet vaststellen.
Het instellen van circuit breakers is een nuttige maatregel om de risico’s
van HFT te adresseren, het is echter één van meerdere maatregelen die in
de visie van het kabinet nodig zijn. De maatregel is op zichzelf derhalve
onvoldoende om alle risico’s van HFT te adresseren. Het kabinet steunt
daarom in hoofdlijnen de andere maatregelen die in het kader van MiFIDII
genomen worden ten aanzien van HFT, zoals hierboven beschreven in
antwoord op vragen van de VVD-fractie.
In artikel 51 van MiFIDII wordt bepaald aan welke eisen handelsplatformen
moeten voldoen. Nationale toezichthouders zullen daar toezicht op
houden. Aan ESMA is echter de bevoegdheid gegeven om deze eisen,
waaronder de eis om circuit breakers te hebben, nader uit te werken om
zodoende uniformiteit in het toezicht te waarborgen. Dit is naar mening
van het kabinet een goede zaak; het kabinet is het derhalve met de leden
van de SP-fractie eens dat ESMA de vereisten van circuit breakers moet
vaststellen.
5. Grondstoffenderivaten en positielimieten
Uitkomst raadsonderhandelingen
In overeenstemming met het door Nederland ingenomen standpunt,
regelt de Raadstekst van MiFIDII dat positielimieten steeds deel moeten
uitmaken van een systeem van positiemanagement van grondstoffenderivaten. Een dergelijk systeem mag dus niet (uitsluitend) uit zogenoemde
«alternative arrangements» bestaan. De verschillende Raadsdelegaties

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

22

waren verdeeld over de vraag wie ingevolge MiFID bevoegd moet zijn om
positielimieten vast te stellen en toe te passen. Terwijl twee grote lidstaten
het voorstel van de Commissie steunden dat die bevoegdheid neerlegt bij
de exploitanten van de gereguleerde handelsplatformen – waarop
grondstoffenderivaten worden verhandeld – was de meerderheid van de
raadsdelegaties van opvatting dat de nationale toezichthouders daartoe
bevoegd zouden moeten zijn. Er was bij de raadsdelegaties geen steun
om de hiervoor beschreven bevoegdheid neer te leggen bij ESMA. De
Europese toezichthouder wordt wel opgedragen om de (technische)
vereisten waaraan positielimieten moeten voldoen te ontwerpen en de
toepassing van positielimieten in de verschillende lidstaten te coördineren. Verder is op aandringen van enige lidstaten,waaronder Nederland,
het voorstel van de Commissie in die zin gewijzigd dat de mogelijkheid
om vrijstelling te verlenen van de verplichting om positielimieten vast te
stellen en toe te passen, is beperkt.
De leden van de VVD-fractie vragen wat de gevolgen zijn van de uitzondering op de toepassing van positielimieten en in hoeverre dit gevolgen
heeft voor de ordelijke koersvorming en marktmisbruik voorkomt.
De Raadstekst kent één uitzondering op de verplichting om positielimieten
toe te passen, de zogenoemde «bona fide hedging exemption» (artikel 59,
eerste lid, MiFIDII). Op grond van die uitzondering zijn positielimieten niet
van toepassing op posities die worden ingenomen door andere ondernemingen dan financiële ondernemingen («non financial entities») en indien
het – kort samengevat – vast staat dat zij die posities innemen ter
beperking van de risico’s die rechtstreeks voorvloeien uit hun commerciële of treasury activiteiten. Deze uitzondering ziet derhalve op
niet-financiële ondernemingen die in het kader van hun reguliere
bedrijfsvoering proberen de risico’s van prijsschommelingen van
grondstoffen af te dekken («hedgen») en met dat doel grondstoffenderivatencontracten aangaan. Hierbij kan bijvoorbeeld worden gedacht aan een
luchtvaartmaatschappij die door middel van het aangaan van derivatencontracten probeert het risico van de stijging van de prijs van kerosine af
te dekken. De achtergrond van deze uitzondering is dat bij dergelijke
hedging-activiteiten, indien deze worden uitgevoerd door «non-financial
entities» in het kader van hun reguliere (commerciële) bedrijfsvoering,
misstanden als prijsmanipulatie of voorwetenschap niet of nauwelijks aan
de orde zijn en het toepassen van positielimieten op dergelijke «bona fide
hedging» posities een (onnodige) lastenverzwaring veroorzaakt, omdat de
maatregel genoemde ondernemingen hindert in hun reguliere (commerciële) bedrijfsvoering. Voor de goede orde wordt nog opgemerkt dat een
vergelijkbare uitzondering is opgenomen in de door het Europees
Parlement vastgestelde MiFIDII-tekst en de op de Dodd-Frank Act
gebaseerde regelgeving in de VS.10
De leden van de PvdA-fractie vragen hoe het toepassingsbereik van
MiFIDII wordt bepaald door het concept financieel instrument en in het
bijzonder de spot-FX transacties.
Valutamarkten zijn spotmarkten net als bijvoorbeeld de markten voor
goud, graan en olie. Het doel van MiFID is om de handel in financiële
instrumenten te reguleren. Producten die op de spotmarkten worden
verhandeld vallen zelf niet onder het bereik van MiFID omdat dergelijke
producten geen financiële instrumenten zijn. MiFID reguleert echter wel
de handel in derivaten van die producten. Zo kwalificeert bijvoorbeeld een
valutaderivaat als financieel instrument in de zin van MiFID. In het
10

Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub. L. No. 111–203, 124 Stat.
1737 (July 21, 2010) («Dodd-Frank Act»).

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

23

tekstvoorstel voor zowel MiFID II als de nieuwe Verordening betreffende
handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (Verordening marktmisbruik) wordt meer aandacht gegeven aan de wisselwerking tussen
spotmarkten en derivatenmarkten. Bij het toezicht op derivatenmarkten
dienen ook de karakteristieken, handelspatronen en ontwikkelingen op
spotmarkten in ogenschouw genomen te worden.
De leden van de fracties van de VVD, SP en D66 stellen allen vragen met
betrekking tot de in de Raadstekst neergelegde bevoegdheid tot het
vaststellen en toepassen van positielimieten door de nationale toezichthouders, de rol van ESMA daarbij en het risico dat in de verschillende
lidstaten niet op gelijke wijze invulling wordt gegeven aan die
bevoegdheid.
Op grond van de MiFIDII Raadstekst dienen de nationale toezichthouders
positielimieten vast te stellen en toe te passen voor grondstoffenderivaten(contracten) die worden verhandeld op een gereguleerd handelsplatform (artikel 59, eerste lid). De Raad wijkt hiermee af van de
voorstellen van de Europese Commissie (EC) en van het Europees
Parlement (EP). Zowel de EC als het EP stellen voor om de bevoegdheid
tot het vaststellen en toepassen van positielimieten neer te leggen bij de
markt zelf, namelijk bij de exploitanten van de gereguleerde handelsplatformen waarop grondstoffenderivaten(contracten) worden verhandeld. De
Raad heeft besloten om die bevoegdheid niet (langer) neer te leggen bij
die exploitanten, maar bij de toezichthouders die – anders dan ESMA –
rechtstreeks toezicht houden op de gereguleerde handelsplatformen
waarop grondstoffenderivaten(contracten) worden verhandeld. Hiermee
volgt de Raad de als gevolg van de Dodd-Frank Act gewijzigde situatie in
de VS.
Geen van de drie hiervoor genoemde Europese instellingen stelt voor om
de bevoegdheid tot het vaststellen en toepassen van positielimieten neer
te leggen bij ESMA. Enerzijds omdat die maatregel het takenpakket van
ESMA fors zal uitbreiden. Om deze bevoegdheid op adequate wijze te
kunnen uitoefenen, zal de betrokken toezichthouder rechtstreeks – en zo
mogelijk «real time» -toezicht moeten houden op de gereguleerde
handelsplatformen waarop grondstoffenderivaten worden verhandeld.
Zoals hiervoor reeds aangewezen houdt ESMA geen rechtstreeks toezicht
op de in de verschillende jurisdicties van de EU gevestigde gereguleerde
handelsplatformen. Anderzijds omdat het naar het oordeel van de
Europese instellingen niet doelmatig is om die bevoegdheid neer te
leggen bij één (Europese) toezichthouder. Zij nemen het standpunt in dat
vanwege de complexiteit en de omvang van de taak onderhavige
bevoegdheid neergelegd moet worden bij de markt zelf – dat wil zeggen
de exploitanten van gereguleerde handelsplatformen – dan wel bij de
toezichthouder die het dichts bij de markt zit. Dat sprake is van een
complexe en omvangrijke taak blijkt alleen al uit een vergelijking met de
Amerikaanse situatie. Op grond van het nieuwe MiFID-regime dienen
positielimieten te worden vastgesteld voor alle grondstoffenderivatencontracten die worden verhandeld op gereglementeerde
markten (beurzen), multilaterale handelsfaciliteit (MTFs) en (de nieuwe)
Organised Trading Facilities (OTFs) in de EU. Dit kan duizenden verschillende financiële instrumenten betreffen. Op grond van de zogenoemde
«Position Limits Rule» van de CFTC zijn in de VS voor slechts 28 fysiek
afgewikkelde standaard grondstoffenderivatencontracten («Core
Referenced Futures Contracts») positielimieten vastgesteld.11 De uit artikel
59, eerste lid, van MiFIDII voortvloeiende opdracht om positielimieten vast
11

Zie § 151.2. van de Position Limits for Futures en Swaps, 76 Fed.Reg. 71, 626 (November 18,
2011) («Position Limits Rule»).

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

24

te stellen en toe te passen is dus vele malen omvangrijker en complexer
dan de vergelijkbare uit de «Position Limits Rule» voortvloeiende
opdracht.
De Raad onderschrijft volledig het belang dat in de verschillende
jurisdicties op gelijke en consistente wijze uitvoering wordt gegeven aan
de in MiFIDII neergelegde voorschriften inzake de handel in grondstoffenderivaten(contracten) en de voorschriften met betrekking tot positielimieten in het bijzonder. ESMA heeft hierbij een cruciale rol. In de eerste
plaats doordat ESMA de regels («regulatory technical standards»)
ontwerpt voor de criteria die nationale toezichthouders in acht moeten
nemen bij de vaststelling van positielimieten en bij de berekening van de
omvang van de positie die een persoon (in een bepaalde periode) in
grondstoffenderivaten in mag nemen (artikel 59, zevende lid, MiFIDII). De
vele elementen die ESMA bij het vaststellen van de hiervoor bedoelde
regels in acht moet nemen, zijn eveneens uitgewerkt in MiFID. Verder
bepaalt MiFIDII dat de nationale toezichthouders alle details van de door
hen vastgestelde en toegepaste positielimieten aan ESMA dienen te
rapporteren. ESMA publiceert vervolgens een samenvatting van die
gegevens op zijn website (artikel 59, vijfde lid, MiFIDII). Bovendien wordt
in MiFIR uitdrukkelijk geregeld dat ESMA dient te bewerkstelligen dat de
nationale toezichthouders op een consistente wijze gebruik maken van de
bevoegdheden waarover zij beschikken ten behoeve van het toezicht op
de naleving van de regels inzake de handel in grondstoffenderivaten
(artikel 34 MiFIR). Ook beschikt ESMA zelf over toezicht- en handhavingsbevoegdheden («position management powers») onder meer voor de
situatie dat de nationale toezichthouders niet of onvoldoende ingrijpen
indien er sprake is van gevaar voor de ordelijke werking van de grondstoffenmarkt (artikel 35, tweede lid, MiFIR). Uit het bovenstaande kan worden
afgeleid dat MiFIDII en MiFIR de lidstaten geen ruimte laat om afwijkende
regels met betrekking tot positielimieten vast te stellen en slechts zeer
beperkt ruimte laten om in concrete gevallen de communautaire regels
inzake positielimieten op afwijkende wijze toe te passen.
De leden van de VVD-fractie vragen of de Nederlandse toezichthouder
toegerust is om positielimieten vast te stellen en toe te passen.
De uit MiFIDII voortvloeiende verplichting voor de (nationale) toezichthouder om positielimieten voor grondstoffenderivaten(contracten) vast te
stellen en toe te passen, is een nieuwe bevoegdheid. De specifieke
technische eisen aan positielimieten en positiemanagement zullen in
Europees verband worden uitgewerkt door ESMA op level 2. De bevoegde
Nederlandse toezichthouder, de Autoriteit Financiële Markten (AFM), zal
zich voorbereiden om – na het van kracht worden van MiFIDII – deze
nieuwe bevoegdheid op adequate wijze uit te oefenen in lijn met de in
ESMA verband vast te stellen technische uitwerking van de regelgeving.
Tevens zal zij in gesprek treden met de sector over gepaste invulling van
dit deel van de nieuwe regels.
De leden van de SP-fractie vragen of de minister zich ervoor wil
inspannen om OTC-grondstoffenderivaten ook duidelijk aan positielimieten te onderwerpen zoals het geval is in de VS voor swaps onder de
Dodd-Frank Act.
Uit de MiFIDII Raadstekst, in het bijzonder artikel 59, blijkt niet uitdrukkelijk
dat (bepaalde) posities in grondstoffenderivaten(contracten), die buiten
een gereguleerd handelsplatform worden verhandeld, in aanmerking
moeten worden genomen bij de berekening van de omvang van een
positie in grondstoffenderivaten(contracten), die een persoon in een
bepaalde periode inneemt. Naar het oordeel van de Nederlandse regering

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

25

is het echter de intentie van MiFIDII dat – net als in de VS – OTC-posities in
grondstoffenderivaten-(contracten), die «economically equivalent» zijn
aan grondstoffenderivaten-(contracten) die worden verhandeld op een
gereguleerd handelsplatform, worden meegenomen bij de berekening
van de omvang van de positie.
6. Provisieverbod voor beleggingsondernemingen
Uitkomst raadsonderhandelingen
Tijdens de raadsonderhandelingen heerste sterke verdeeldheid over het
onderwerp provisies. Zoals ik uw Kamer eerder heb bericht, was er niet
voldoende steun voor een breed Europees provisieverbod voor beleggingsondernemingen. Als gevolg daarvan bevat de Raadstekst geen
Europees provisieverbod, maar een verbod op het vasthouden («retain»)
van provisies bij (individueel) vermogensbeheer en onafhankelijk
beleggingsadvies. Laatstgenoemd verbod houdt in dat een beleggingsonderneming provisies mag ontvangen, maar dat deze moeten worden
doorgegeven aan de klant. Mede vanwege de interventies van Nederland
– daarbij gesteund door een andere (grote) lidstaat – bevat het compromisvoorstel van de Raad tevens een zogenoemde minimumharmonisatiebepaling. Deze bepaling zal Nederland voldoende ruimte bieden om
nationaal een provisieverbod voor beleggingsondernemingen te
introduceren en naar eigen inzicht vorm te geven. Nederland kan dan ook
met deze bepaling instemmen.
De leden van de VVD-fractie en D66-fractie vragen waarom Nederland
verdergaande maatregelen wil nemen dan de Europese richtlijn verplicht.
In het bijzonder vragen de leden waarom een provisieverbod de voorkeur
verdient boven transparantie en het bereikte compromis dat het
vasthouden van provisies verbiedt.
De bestaande provisieregels en de daaruit voortvloeiende transparantie
over provisies zijn niet afdoende om de prikkels die van provisies kunnen
uitgaan adequaat te adresseren. Klanten zijn ondanks de verplichte
transparantie over provisies in de praktijk onvoldoende in staat om
effectief tegengewicht te bieden aan beleggingsondernemingen en in te
schatten of en in hoeverre provisies de dienstverlening aan deze klant
beïnvloeden. Een klant zet de informatie die hij of zij ontvangt over
provisies vaak niet om in inzicht en actie richting de beleggingsonderneming. Daarnaast blijkt het in de praktijk lastig om vast te stellen of
provisies afbreuk doen aan de verplichting van de beleggingsonderneming om zich in te zetten voor de belangen van de klant.
In antwoord op de vraag waarom een verbod op het ontvangen en
verstrekken van provisies de voorkeur verdient boven een verbod op het
vasthouden van provisies, wordt opgemerkt dat deze keuze is gebaseerd
op een aantal overwegingen. Allereerst draagt een verbod op het
vasthouden van provisies niet bij aan het inzichtelijker maken van de
kosten (en daarmee de vergelijkbaarheid) van het product of de dienstverlening voor de klant. Doordat (nog steeds) sprake is van een geldstroom
tussen bijvoorbeeld de aanbieder van een financieel instrument en de
beleggingsonderneming, blijft het voor de klant moeilijk om vast te stellen
wat de uiteindelijke kosten zijn van het product en/of de dienstverlening.
Bovendien kunnen provisies die worden doorbetaald aan de klant als
«korting» de indruk wekken dat een bepaald beleggingsproduct gunstiger
is (omdat hierop meer provisie wordt terugontvangen), terwijl de klant zelf
indirect voor deze «korting» betaalt. Op die manier kan terugbetaling van
provisies als een verkeerde prikkel voor de beleggingsbeslissing van de
klant werken. Daarnaast hebben verscheidene marktpartijen aangegeven
dat het doorbetalen van provisies een kostbare constructie is, mede

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

26

omdat het complex is om per klant het correcte bedrag aan provisie te
bepalen dat moet worden doorbetaald. Marktpartijen zullen administratieve systemen moeten opzetten die ervoor zorgen dat klanten tijdig het
correcte bedrag aan provisies krijgen terug betaald. Tot slot is het voor de
klant (en de toezichthouder) in de praktijk lastig om te controleren of de
provisie in zijn geheel en tijdig wordt doorbetaald. Beleggingsondernemingen kunnen bijvoorbeeld «administratiekosten» inhouden, waarvan
onduidelijk is in hoeverre deze kostendekkend zijn of mogelijk alsnog een
marge (en daarmee een ongewenste prikkel) genereren. Beleggingsondernemingen kunnen ook in de verleiding komen om provisies lang onder
zich te houden ten behoeve van hun bedrijfsfinanciering, hetgeen ten
koste gaat van de klant.
De leden van de VVD-fractie vragen wat een nationaal provisieverbod
betekent voor het gelijke speelveld en de concurrentiepositie van
beleggingsondernemingen in Nederland en welke gevolgen dit heeft voor
de beleggingssector.
Omdat Nederland met een nationaal provisieverbod gebruik maakt van de
ruimte die MiFID biedt (en MiFIDII naar verwachting zal bieden) om als
lidstaat verdergaande maatregelen te treffen, zullen beleggingsondernemingen in Nederland aan strengere eisen moeten voldoen dan hetgeen
geldt ingevolge MiFID of hetgeen (naar verwachting) zal gaan gelden
ingevolge MiFIDII. Deze strengere regels zullen ook gelden voor Nederlandse bijkantoren van beleggings-ondernemingen uit andere lidstaten. In
dit opzicht heeft een nationaal provisieverbod gevolgen voor het gelijke
speelveld met andere beleggings-ondernemingen in de Europese Unie,
die mogelijk niet aan deze strengere eisen hoeven te voldoen. Hierbij
moet echter opgemerkt worden dat ook in MiFIDII de regels omtrent
provisies naar verwachting aanzienlijk zullen worden aangescherpt. Zoals
hiervoor aangegeven, bevat de compromistekst van de Raad een verbod
op het vasthouden van provisies, terwijl de tekst van het EP een provisieverbod voor «onafhankelijk» beleggingsadvies bevat met de mogelijkheid
voor lidstaten om tevens een verbod op het vasthouden van provisies op
te leggen voor de overige beleggingsdiensten. Hoewel de triloog over
MiFIDII nog niet is afgerond, lijkt deze stand van zaken er op te duidden
dat de uiteindelijke impact van een nationaal provisieverbod op het gelijke
speelveld en de concurrentiepositie van Nederlandse beleggingsondernemingen beperkt zal zijn.
Desalniettemin is het denkbaar dat bepaalde instellingen als gevolg van
de invoering van het provisieverbod ervoor kiezen om niet langer actief te
zijn op de Nederlandse markt. Op dit moment is er echter geen indicatie
dat een dergelijke «vlucht» van beleggingsondernemingen naar het
buitenland zal plaatsvinden. Dat een nationaal provisieverbod niet hoeft te
leiden tot een dergelijke «vlucht» naar het buitenland, wordt ook
geïllustreerd door de ervaringen in het Verenigd Koninkrijk waar met
ingang van 1 januari 2013 een provisieverbod voor (beleggings)adviseurs
van kracht is geworden.
De leden van de fractie van de PvdA vragen of het kabinet het
waarschijnlijk acht dat de mogelijkheid van minimumharmonisatie op het
punt van het provisieverbod wordt gehandhaafd in de onderhandelingen
tussen de Raad en het Europees Parlement.
Zowel de general approach van de Raad als de EP-tekst bevat een
zogenaamde minimumharmonisatiebepaling. Het kabinet acht het
derhalve waarschijnlijk dat deze bepaling behouden blijft tijdens de
triloog.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

27

De leden van de PVV-fractie vragen wat het gevolg is van de minimumharmonisatiebepaling aangaande het provisieverbod en of dit betekent
dat het Nederlandse provisieverbod in ongewijzigde vorm kan worden
gehandhaafd. Ook vragen de leden van de PVV-fractie in hoeverre het
huidige provisieverbod nationale koppen bevat.
Zoals hiervoor aangegeven, is het gevolg van de minimumharmonisatiebepaling in de compromistekst dat lidstaten additionele maatregelen
mogen treffen met betrekking tot provisies. De huidige formulering van
deze bepaling geeft Nederland voldoende ruimte om het provisieverbod
voor beleggingsondernemingen dat naar verwachting per 1 januari 2014
in werking treedt, bij de implementatie van MiFIDII in ongewijzigde vorm
te handhaven. In antwoord op de vraag of het provisieverbod een
nationale kop bevat, wordt opgemerkt dat de invoering van het provisieverbod voor beleggingsondernemingen een nationale maatregel betreft
die verder gaat dat hetgeen MiFID en (naar verwachting MiFIDII)
voorschrijft. In dit opzicht kan het provisieverbod beschouwd worden als
een «nationale kop».
7. Overige vragen
De leden van de PvdA-fractie vragen hoe en of de huidige compromistekst
wijzigingen aanbrengt in de cliëntenclassificatie van MiFIDI, of de
categorie eligible counterparty wordt verkleind en hoe het zit met de
classificatie van lokale overheden of semi-publieke instellingen en van
MKB-ondernemers.
De herziening van het MiFID-regime brengt slechts één wijziging aan in
het systeem van de cliëntenclassificatie zoals opgenomen in bijlage II bij
de huidige MiFID-richtlijn. De wijziging bewerkstelligt dat lidstaten – kort
samengevat – nadere regels mogen vast stellen met het oog op de
vaststelling van de expertise en kennis van «municipalities» en «local
public authorities» die aangemerkt willen worden als professionele
cliënten in de zin van MiFID. Onderhavige wijziging is voorgesteld door de
Europese Commissie en ongewijzigd opgenomen in de Raadstekst. De
classificatie van de categorie «in aanmerking komende tegenpartij»
(«eligible counterparty»), die niet is opgenomen in genoemde bijlage,
maar in het tweede, derde en vierde lid van artikel 30 van de MiFID
Raadstekst, wordt niet aangescherpt. Ook de classificatie van ondernemingen onder MiFID wordt niet gewijzigd; hiervoor blijft de omvang van
de onderneming bepalend. Indien een onderneming voldoet aan twee van
de volgende (drie) voorwaarden, wordt zij aangemerkt als professionele
belegger: (a) balanstotaal van € 20 miljoen; (b) netto-omzet van € 40
miljoen; (c) eigen vermogen van € 2 miljoen. Voldoet een onderneming
niet aan deze voorwaarden, dan kwalificeert zij automatisch als
niet-professionele belegger. Overigens kunnen professionele beleggers de
beleggingsonderneming zelf verzoeken om aangemerkt te worden als
niet-professionele belegger (de zogenaamde opt-out).
De leden van de PVV-fractie vragen het kabinet om aan te geven welke
problemen worden opgelost met de herschikking van MiFID en de MiFIR.
Daarbij vragen de leden in het bijzonder naar de bescherming van
beleggers.
De bestaande MiFID-richtlijn heeft gezorgd voor meer concurrentie tussen
handelsplatformen, een grotere keuze voor beleggers tussen dienstverleners en beschikbare financiële instrumenten, lagere transactiekosten en
Europese integratie. Deze vooruitgang werd mede in de hand gewerkt
door technologische ontwikkelingen. Mede naar aanleiding van de crisis
zijn er echter enkele tekortkomingen aan het licht gekomen. Ten eerste

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

28

heeft de scherpere concurrentie tot nieuwe uitdagingen geleid. De
voordelen van meer concurrentie zijn niet
in dezelfde mate aan alle marktdeelnemers ten goede gekomen en zijn
niet altijd doorgegeven aan de eindbeleggers, ongeacht of dit particuliere
of institutionele beleggers betreft. De marktfragmentatie die inherent is
aan concurrentie, heeft tevens de handelsomgeving complexer gemaakt,
met name wat het verzamelen van handelsgegevens betreft. Ten tweede
zijn diverse onderdelen van MiFID achtergebleven bij de technologische
ontwikkelingen en marktontwikkelingen, zoals algoritmehandel en HFT.
Ten derde heeft de financiële crisis tekortkomingen blootgelegd in de
regulering van andere instrumenten dan aandelen, die voornamelijk
tussen professionele beleggers worden verhandeld. Ten slotte onderstrepen de snelle innovatie en de groeiende complexiteit van financiële
instrumenten het belang van een hoge mate van beleggersbescherming
die gelijke tred houdt met de recentste ontwikkelingen.
De herziening van de MiFID maakt integraal deel uit van hervormingen die
er niet alleen op zijn gericht om een veiliger, deugdelijker, transparanter
en meer verantwoordelijk financieel stelsel tot stand te brengen dat ten
dienste staat van de economie en de samenleving als geheel, maar ook
om te zorgen voor een sterker geïntegreerde, efficiëntere en concurrerende financiële markt in de EU. Bovendien wordt met MiFIDII/MiFIR
(verder) vorm gegeven aan de G20-afspraken om minder zichtbare en
beperkt gereguleerde delen van de markt transparanter te maken en het
toezicht daarop te versterken, met name ten aanzien van instrumenten die
veelal onderhands (OTC) worden verhandeld. Ook wordt met MiFIDII/
MiFIR beoogd om tot een beter toezicht op en een grotere transparantie
van grondstoffenderivatenmarkten te komen, zodat deze markten hun rol
inzake hedging en koersvorming naar behoren kunnen vervullen.
Ten aanzien van de bescherming van beleggers, wordt opgemerkt dat
MiFID I reeds een belangrijke stap voorwaarts was voor de bescherming
van zowel particuliere als professionele beleggers. Niettemin is duidelijk
geworden dat specifieke wijzigingen in het kader van de bescherming van
de beleggers vereist zijn om op de veranderende praktijken in te spelen en
het beleggersvertrouwen te ondersteunen. Met MiFIDII/MiFIR worden met
name de regels voor beleggingsadvies en (individueel) vermogensbeheer
aangescherpt en wordt de mogelijkheid voor beleggingsondernemingen
om provisies van derden te ontvangen beperkt. Hierbij zijn de
voornaamste doelstellingen om belangenverstrengelingen te voorkomen
en bij te dragen aan een betere informatieverstrekking aan de cliënt over
de verrichte diensten en de uitgevoerde orders. Verder wordt een kader
voor koppelverkoop ingevoerd om ervoor te zorgen dat beleggers naar
behoren worden geïnformeerd en tevens te voorkomen dat zij nadelige
gevolgen van dergelijke praktijken ondervinden. Tot slot scherpt het
voorstel de vereisten aan met betrekking tot de wijze waarop beleggingsondernemingen en hun tussenpersonen omgaan met fondsen of
instrumenten die aan cliënten toebehoren.
De leden van de PVV-fractie vragen verder naar de subsidiariteit van
MiFIDII.
Met de herziening van MiFID en de nieuwe verordening MiFIR wordt
beoogd het regelgevingskader zodanig te actualiseren en aan te passen
dat rekening wordt gehouden met de ontwikkelingen die sinds de
tenuitvoerlegging van MiFID op de financiële markten hebben plaatsgevonden. Gezien het grensoverschrijdende karakter van de financiële
markten wordt ernaar gestreefd dat de voorwaarden waaronder beleggingsondernemingen en handelsplatformen kunnen concurreren, of het
nu de regels inzake transparantie voor of na de handel, de bescherming
van de belegger of de risicobeoordeling en de risicobeheersing door

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

29

marktdeelnemers betreft, over alle grenzen heen gelijk zijn. Deze regels
vormen momenteel de kern van de MiFID. Vanwege deze integratie zou
geïsoleerd nationaal ingrijpen veel minder efficiënt zijn en tot fragmentatie van de markten leiden, hetgeen zou resulteren in toezicht- en
regelgevingsarbitrage en verstoring van de concurrentie. Zo zouden
verschillende niveaus van markttransparantie of beleggersbescherming in
de lidstaten tot marktfragmentatie, minder liquide en efficiëntie markten
en schadelijke toezicht- en regelgevingarbitrage kunnen leiden. Overigens
vallen de meeste kwesties die door de herziening worden bestreken reeds
binnen het huidige wettelijke kader van de MiFID. Vanwege de bovenstaande redenen heeft het kabinet in het BNC-fiche van fiche van
29 november 2011 positief geoordeeld over de subsidiariteit van de
voorstellen voor MiFIDII/MiFIR.12
Tot slot vragen de leden van de PVV-fractie naar de kosten die voortvloeien uit de implementatie van MiFIDII.
De herschikking van MiFID en de nieuwe verordening MiFIR zullen naar
verwachting leiden tot (extra) administratieve lasten die samenhangen
met de nieuwe transparantieregels, uitgebreide rapportageverplichtingen,
verplichtingen omtrent het opslaan, bewaren, ontsluiten en consolideren
van handelsdata, en aangescherpte informatieverplichtingen gericht op
het verhogen van beleggersbescherming. De voorstellen bevatten
daarnaast ook bepalingen die er op zijn gericht om de administratieve
lasten te verminderen en doublure van verplichtingen te voorkomen, met
name door eisen te harmoniseren en bepaalde taken op Europees niveau
te beleggen. De Europese Commissie begroot de totale administratieve
lasten vooralsnog op een jaarlijks bedrag tussen de € 90,5 miljoen en
€ 190,4 miljoen en een eenmalig bedrag tussen de € 254,8 miljoen en
€ 402,3 miljoen. De totale jaarlijkse regeldruk (bestaande uit administratieve lasten, toezichtlasten en nalevingskosten) in de EU als geheel, wordt
door de Europese Commissie geschat tussen € 312 miljoen en € 586
miljoen en een eenmalig bedrag tussen de € 512 miljoen en € 732
miljoen. De schattingen van de eenmalige een doorlopende kosten
bedragen respectievelijk 0,10% tot 0,15% en 0,06% tot 0,12% van de totale
operationele uitgaven van het Europese bankwezen. Omdat de onderhandelingen over de voorstellen nog niet zijn afgerond, is nu nog niet te
overzien wat de specifieke gevolgen voor Nederlandse ondernemingen
zullen zijn. Uiteraard zullen in het wetsvoorstel tot implementatie van de
herschikte MiFID de gevolgen voor de regeldruk voor Nederlandse
ondernemingen in kaart worden gebracht.

12

Kamerstuk 22 112, nr. 1269, blz. 14–21.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2012–2013, 21 501-07, nr. 1083

30