Advies verkoop REAAL en ASR
NL Financial Investments

1 van 37

Inhoud
Voorwoord
Samenvatting
1. Inleiding
1.1 Inhoud advies
1.2 Overzicht marktomstandigheden in de verzekeringssector
2. Verkoop REAAL
2.1 Rol NLFI bij verkoop REAAL
2.2 Eisen EC aan verkoopproces REAAL
2.3 Randvoorwaarden voor terugbrengen overheidsbelangen
2.4 Onderhandse verkoop door middel van een controlled auction
2.5 Concretisering verkoopproces
2.6 Verkoopproces in de tijd
2.7 Voldoet het verkoopproces aan de eisen van de Europese Commissie?
2.8 Verzoek
3. Verkoopmogelijkheden ASR met dual track benadering
3.1 Gereedheid ASR
3.2 Is de markt gereed voor een verkoop van ASR?
3.3 Worden de kapitaaluitgaven bij verkoop terugverdiend?
3.4 Conclusie
4. Rol ASR in verkoopproces REAAL
4.1 Bieding op REAAL
4.2 Financiering van het bod op REAAL
4.3 Welke partijen kunnen financier van ASR worden?
4.4 Wat als de overname van REAAL niet lukt?
4.5 Verzoek
5. Interne bedrijfsvoering NLFI

Bijlage 1: achtergrondinformatie SNS REAAL en REAAL
Bijlage 2: analyse verkoopmogelijken REAAL
Bijlage 3: randvoorwaarden voor het afstoten van financiële deelnemingen
Bijlage 4: achtergrondinformatie ASR
Bijlage 5: kapitaaluitgaven Staat
Bijlage 6: reacties SNS REAAL, ASR en medezeggenschapsorganen

2 van 37

Voorwoord
NLFI voert het beheer over de belangen van de Staat in een aantal financiële instellingen, waaronder
SNS REAAL en ASR Nederland. Het is de wettelijke taak van NLFI het aandeelhouderschap in de
financiële instellingen op een zakelijke en niet-politieke wijze in te vullen. NLFI heeft ook de taak om
de minister van Financiën te adviseren over de strategie tot verkoop van de aandelen. In deze brief
adviseert NLFI u over de mogelijkheden tot verkoop van de verzekeringsactiviteiten van SNS REAAL
en de rol die ASR Nederland daarbij kan spelen. Ook gaat het advies in op het door u verzochte
(vervolg)onderzoek naar de verkoopmogelijkheden voor ASR Nederland.
Dit advies is mede tot stand gekomen op basis van intensief contact met SNS REAAL en ASR
Nederland. Wij hebben dankbaar gebruik gemaakt van de waardevolle inbreng van de instellingen,
en de aan hen verbonden medezeggenschapsorganen.
Voorts zijn wij dank verschuldigd aan het ministerie van Financiën, De Nederlandsche Bank en de
Autoriteit Financiële Markten voor het weergeven van hun zienswijze op eerdere versies van dit
advies. Daarnaast hebben gesprekken plaatsgevonden met een aantal investment banks en juridisch
en financieel adviseurs, die hun inzichten met ons hebben gedeeld.
Allen die hebben bijgedragen aan de totstandkoming van dit advies zijn wij zeer erkentelijk.
Bestuur NLFI,
Mr. M. Enthoven, voorzitter
Mr. L.Y. Gonçalves-Ho Kang You
Jhr. Drs. D. Laman Trip

Mei 2014

3 van 37

Samenvatting
Het onderhavige advies gaat in op de mogelijkheden die NLFI heeft onderzocht voor een
onderhandse verkoop van REAAL N.V. (REAAL), een 100% dochteronderneming van SNS REAAL N.V.
(SNS REAAL) waarin alle verzekeringsactiviteiten zijn ondergebracht1. Dit hangt nauw samen met het
besluit van de Europese Commissie d.d. 19 december 2013 om de reddingssteun aan SNS REAAL
goed te keuren. Belangrijke voorwaarde voor deze goedkeuring is de verkoop van alle
verzekeringsactiviteiten van SNS REAAL binnen de termijnen van het door de Europese Commissie
goedgekeurde herstructureringsplan. In dit advies gaat NLFI ook in op de mogelijkheden voor
verkoop van ASR aan andere verzekeraars, als vervolg op het advies over de verkoopmogelijkheden
van ABN AMRO en ASR d.d. 23 augustus 2013. Dit conform uw verzoek zoals verwoord in een brief
aan de Tweede Kamer van 18 december 2013.
Verkoop REAAL
Als houder van 100% van de aandelen van REAAL zal SNS REAAL optreden als verkoper. NLFI zal als
enig aandeelhouder van SNS REAAL en als indirect aandeelhouder van REEAL bij een verkoop van
REAAL zeer nauw betrokken zijn en een actieve rol vervullen. Dit in lijn met het kader dat de overheid
hanteert bij de verkoop van staatsdeelnemingen.
NLFI is van oordeel dat een onderhandse verkoop van REAAL als een controlled auction dient te
worden ingericht. Op deze wijze kan een open en competitief biedingsproces plaatsvinden, gericht
op een optimale verkoopopbrengst. Gegeven het vereiste van transparantie verdient het de
voorkeur als voorwaarde te stellen dat alleen biedingen in contanten kunnen worden gedaan.
Hiermee kan ook de double leverage binnen SNS REAAL worden verminderd zoals door de Europese
Commissie verlangd. Voorts kan daarmee het risico van de Staat als gevolg van het
overbruggingskrediet van EUR 1,1 miljard aan SNS REAAL worden verminderd. Bij een optimale
verkoopopbrengst kunnen behalve de directe verkoopopbrengst ook andere (risico)factoren relevant
zijn. Het gaat daarbij om de zekerheid dat een bieder het bod daadwerkelijk kan financieren, een
plan van aanpak met betrekking tot het dossier beleggingsverzekeringen na overname, juridische
risico’s met betrekking tot de transactie, een onderbouwd businessplan inclusief een eventueel
synergie- en integratieplan en de mate van waarschijnlijkheid dat toezichthouders de overname
goedkeuren.
NLFI adviseert het verkoopproces gefaseerd in te richten, zodat gedetailleerde informatie alleen
wordt gedeeld met geïnteresseerde partijen die niet in een eerdere fase zijn afgevallen. Uitgaande
van een behandeling van dit advies in de Tweede Kamer in juni 2014, en een daarop volgende start
van het verkoopproces vóór publicatie van de halfjaarcijfers van SNS REAAL, zou op zijn vroegst in
december 2014 een definitieve koopovereenkomst kunnen worden ondertekend.
NLFI acht het van groot belang dat de verkoop van REAAL voldoet aan de door de Europese
Commissie gestelde specifieke eisen ten aanzien van de verkoop van REAAL en aan de in het
algemeen door de Commissie gestelde eisen aan een open en transparant proces. Naar het oordeel
van NLFI voldoet het geadviseerde verkoopproces daar op alle punten aan. Een van de eisen van de
1

In dit advies omvat REAAL ook SNS Asset Management. SNS REAAL is voornemens deze dochtervennootschap voorafgaand aan de verkoop van REAAL hierbij onder te brengen.

4 van 37

Europese Commissie is dat de verkoop geschiedt binnen de termijnen van het herstructureringsplan.
Naar het oordeel van NLFI is het ook in het belang van REAAL zelf dat de verkoop op korte termijn en
met voortvarendheid wordt aangevangen. Zo zal onder meer langdurige onzekerheid als gevolg van
de verplichte splitsing schadelijk zijn voor de commerciële bedrijfsvoering van REAAL. NLFI adviseert
u na bespreking van het advies met de Tweede Kamer SNS REAAL te vragen het verkoopproces van
REAAL te starten.
Verkoop ASR met een dual track benadering
NLFI is van oordeel dat ASR op dit moment klaar is voor de aanvang van een duaal exitproces dat kan
leiden tot een onderhandse verkoop of een beursgang. Het bestuur van ASR heeft succesvol verder
gebouwd aan een track record als het gaat om realisatiekracht. NLFI acht ASR gereed voor een
beursgang in het najaar van 2014.
NLFI signaleert een aantal algemene marktomstandigheden en meer structurele issues die spelen in
de verzekeringsmarkt die leiden tot de conclusie dat het nu evenwel niet de beste tijd lijkt om ASR in
zijn geheel te verkopen.
Ook signaleert NLFI twee belangrijke ontwikkelingen die het speelveld binnen de verzekeringssector
wezenlijk veranderen: de aangekondigde beursgang van Nationale Nederlanden door ING Group en
de verkoop van REAAL door SNS REAAL. Naar het oordeel van NLFI zou het niet wenselijk zijn ASR
tegelijk met Nationale Nederlanden naar de beurs te brengen of tijdens de verkoop van REAAL voor
een onderhandse verkoop in de markt te plaatsen. NLFI adviseert de verkoop van ASR met een dual
track benadering voorlopig aan te houden.
Bieding van ASR op REAAL
Zoals aangegeven in het exitadvies d.d. 23 augustus 2013 wil en kan ASR een actieve rol spelen
indien een aantrekkelijke consolidatiemogelijkheid aan de orde is. Met de verkoop van REAAL is dat
het geval. NLFI adviseert u toe te staan dat ASR, net als andere geïnteresseerde partijen, deelneemt
aan het biedingsproces rond REAAL. NLFI onderschrijft de analyse van ASR dat voor een overname
van REAAL een duidelijke economische rationale bestaat. Een combinatie zou een sterke speler
opleveren in de verzekeringssector. ASR heeft aangegeven dat kostenreducties kunnen worden
behaald, er schaalvoordelen zijn en dat een samengaan met REAAL de distributiekracht versterkt. De
te realiseren synergievoordelen van de combinatie zijn opbrengstverhogend voor een latere exit van
de combinatie.
Voor het uitbrengen van een adequaat bod op REAAL dient ASR aanvullend kapitaal aan te trekken,
ervan uitgaande dat de Staat niet bereid is het benodigde kapitaal te verstrekken. NLFI acht het van
belang dat ASR de financiering op marktconforme basis aantrekt en dat hiervoor een open en
transparant proces wordt gevolgd, in lijn met de eisen die de Europese Commissie hieraan stelt.
Tegen deze achtergrond heeft NLFI er een voorkeur voor dat ASR de financiering merendeels
aantrekt in de vorm van eigen vermogen, door de uitgifte van nieuwe aandelen, mits dit tegen
acceptabele voorwaarden kan plaatsvinden. Deze voorkeur komt voort uit de markttest die dit
oplevert voor een bod van ASR op Reaal en de mederisicodrager die hiermee wordt geïntroduceerd
naast de Staat. Uitgifte van nieuwe aandelen leidt tot verwatering van het belang van de Staat in de
eventuele combinatie en dat heeft elementen van privatisering. Om te voldoen aan de eisen die de
Europese Commissie stelt aan de verkoop van staatsdeelnemingen zal ook het financieringsproces
van ASR competitief en voldoende toegankelijk moeten zijn. Dit betekent onder meer dat het voor

5 van 37

iedere partij mogelijk moet zijn om deel te nemen aan het selectieproces van een financier van ASR
voor het uitbrengen van een bod op REAAL. Alleen ingeval van een winnende bieding door ASR op de
aandelen in REAAL zal de financiering van het bod doorgang vinden en zal de geselecteerde financier
een minderheidsbelang in ASR verkrijgen. Indien het bod van ASR niet resulteert in een overname
van REAAL dan trekt ASR ook geen financiering aan. Het verkoopproces van ASR als zelfstandige
vennootschap met een dual track benadering kan vervolgens worden voortgezet, waarbij het advies
is eerst de beursgang van Nationale Nederlanden en de verkoop van REAAL af te wachten.
Omdat NLFI bij een bieding door ASR op REAAL tegelijkertijd optreedt als enig aandeelhouder van de
verkopende partij, SNS REAAL, én van de biedende partij, ASR, heeft NLFI een aantal aanvullende
interne maatregelen getroffen om eventuele belangenvermenging of oneerlijke concurrentie te
voorkomen. NLFI heeft de interne bedrijfsvoering zodanig ingericht dat portefeuille-optimalisering is
uitgesloten. Dit om belangenvermenging en mogelijke schending van het vereiste van een open en
transparant proces voor de verkoop van REAAL en de bieding – en de financiering daarvan – door
ASR, te vermijden.

6 van 37

1. Inleiding
1.1 Inhoud advies
Zoals door u aangekondigd direct na de nationalisatie van SNS REAAL N.V. (hierna: SNS REAAL) zijn
op 31 december 2013 alle door de Staat in SNS REAAL gehouden aandelen ten titel van beheer
overgedragen aan Stichting administratiekantoor beheer financiële instellingen2 (hierna: NLFI), in
ruil voor certificaten. Vanaf dat moment beheert NLFI de deelnemingen van de Staat in onder
meer SNS REAAL, ASR Nederland N.V. (hierna: ASR), ABN AMRO Group N.V. en Propertize B.V.
(voorheen SNS Property Finance B.V.).
In uw brief aan de Tweede Kamer van 18 december 20133 verzocht u NLFI om in maart 2014 een
onderzoek op te leveren naar de mogelijkheden voor een onderhandse verkoop van REAAL N.V.
(hierna: REAAL), een 100% dochteronderneming van SNS REAAL waarin de
verzekeringsactiviteiten van het concern zijn ondergebracht4. In het onderhavige advies komt NLFI
daarop terug. In dit advies wordt niet ingegaan op de mogelijkheden tot privatisering van SNS
Bank N.V.. Conform uw verzoek ontvangt u daarover een separaat advies na de zomer 2014. In uw
brief van 18 december 2013 verzocht u NLFI ook het vervolgonderzoek naar ASR in het advies
mee te nemen, zoals eerder aangekondigd in uw toekomstplannenbrief financiële instellingen5
van 23 augustus 2013. In deze toekomstplannenbrief gaf u aan een zogenaamde dual track
benadering voor ASR te willen hanteren waarbij zowel een onderhandse verkoop als een
beursgang tot de mogelijkheden behoren. Na behandeling van de toekomstplannenbrief in de
Tweede Kamer heeft u ASR gevraagd zich verder voor te bereiden op een beursgang. Tegelijkertijd
heeft u NLFI gevraagd de mogelijkheden voor een verkoop aan andere verzekeraars nader te
onderzoeken. Op het door u verzochte (vervolg)onderzoek naar ASR komt NLFI ook terug in dit
advies.
Mocht u, in lijn met dit advies, besluiten de verkoop van REAAL op korte termijn aan te laten
vangen dan heeft dat grote invloed op de mogelijkheden voor ASR. Dat is de reden waarom het
onderhavige advies niet alleen ingaat op de door u gevraagde mogelijkheden tot verkoop van ASR
met een dual track benadering, maar ook op de rol die ASR zou kunnen spelen in het
verkoopproces van REAAL.
Bij het opstellen van dit advies heeft NLFI de statutaire doelomschrijving van NLFI als leidraad
genomen. NLFI richt zich bij de uitoefening van zijn wettelijke taak en de rechten die zijn
verbonden aan de door NLFI gehouden aandelen, primair naar het financieel-economische belang
van de Staat6, daarbij rekening houdend met de belangen van de vennootschap, de met haar
verbonden ondernemingen en de daarbij betrokken werknemers. Overeenkomstig de statutaire
doelomschrijving heeft NLFI bij het opstellen van dit advies de belangen van de stakeholders van
REAAL en ASR zoveel mogelijk meegewogen, waaronder die van de betrokken
ondernemingsraden. Dit is ook in lijn met de expliciete aandacht die SNS REAAL en ASR, en de aan
2 Stichting administratiekantoor beheer financiële instellingen, handelt onder de naam NLFI.
3

Kamerstuk nr. 33532-31, 18 december 2013.
Een deel van de verzekeringsactiviteiten is ondergebracht in dochterondernemingen van REAAL.
Kamerstuk nr. 32013-36, 23 augustus 2013.
6
Het financieel-economisch belang van de Staat is gekoppeld aan de door NLFI (handelsnaam) uitgegeven royeerbare certificaten tegenover het
houden van de aandelen in de vennootschappen.
4

5

7 van 37

hen verbonden medezeggenschapsorganen, hebben gevraagd voor de belangen van de betrokken
stakeholders7. Daarnaast bewaakt NLFI dat de vennootschappen een verantwoorde
ondernemingsstrategie voeren, in lijn met de geldende regels voor goed ondernemingsbestuur
(corporate governance).
Omdat SNS REAAL en ASR kwalificeren als staatsdeelnemingen en dit advies betrekking heeft op
de verkoop van REAAL door SNS REAAL en op de rol die ASR daarin kan spelen, heeft NLFI bij het
opstellen van dit advies het daarvoor relevante overheidskader in acht genomen. Voor zover het
advies ziet op de verkoop van REAAL is het besliskader voor privatisering en verzelfstandiging van
overheidsdiensten8 d.d. 30 oktober 2012 in acht genomen. Voor zover het ziet op een mogelijke
rol van ASR in het verkoopadvies van REAAL is het in de Nota Deelnemingenbeleid Rijksoverheid
2013 omschreven kader voor (des)investeringen door staatsdeelnemingen gevolgd9.
SNS REAAL en ASR zijn bij de totstandkoming van dit advies intensief betrokken geweest.
Daarnaast zijn De Nederlandsche Bank N.V. (hierna: DNB) en de stichting Autoriteit Financiële
Markten (hierna: AFM) gevraagd hun zienswijze ten aanzien van het advies te geven. Ook hebben
gesprekken plaatsgevonden met verschillende investment banks en met financieel en juridisch
adviseurs.

1.2 Overzicht marktomstandigheden in de verzekeringssector
U bent in uw toekomstplannenbrief financiële instellingen d.d. 23 augustus 2013 ingegaan op de
stabiliteit van de financiële sector als geheel en op de verzekeringssector in het bijzonder10. U gaf
aan dat zowel op nationaal als Europees niveau gewerkt wordt aan een verdere versterking van
de stabiliteit van de financiële sector. Naar uw oordeel was de acute marktstress afgenomen.
Daarnaast zijn maatregelen getroffen die een dreiging van marktstress in de toekomst kunnen
helpen voorkomen.
U gaf aan dat de omzet in de individuele levensverzekeringsmarkt duidelijk onder druk staat. Dit
wordt veroorzaakt door de opkomst van het banksparen, de verminderde behoefte aan spaar- en
beleggingshypotheken, het verminderde vertrouwen van de consument in de sector en door de in
het verleden verkochte beleggingsverzekeringen. Bovendien heeft de lage kapitaalmarktrente
grote gevolgen voor levensverzekeraars en hun waardering.
NLFI onderschrijft deze conclusie. De lage kapitaalmarktrente maakt het aanbieden van
rentegaranties door verzekeraars zeer kostbaar. Tegelijkertijd is het rendement op vastrentende
waarden op de actiefzijde van de balans van verzekeraars vanwege de lage rente beperkt. Dit
komt tot uitdrukking in een relatief lage waardering van Nederlandse verzekeraars.
Ook andere ontwikkelingen in de verzekeringsmarkt leiden tot een neerwaartse druk op de
waardering van Nederlandse verzekeraars. Het prudentieel toezicht op verzekeraars staat in de
7

Verwezen wordt naar de reacties van SNS REAAL en ASR en de aan hen verbonden medezeggenschapsorganen, op het exitadvies die als bijlage 6 bij dit advies zijn gevoegd.
Rapport ‘Verbinding verbroken?’ d.d. 30 oktober 2012 van de Parlementaire Onderzoekscommissie Privatisering/Verzelfstandiging
Overheidsdiensten (2012), Eerste Kamer, vergaderjaar 2012-2013, C.A.
9
Kamerstukken II 2007/08, 28 165, nr. 69 en Ministerie van Financiën, Directie Financieringen, Nota Deelnemingenbeleid Rijksoverheid 2013, 18 oktober 2013, p. 69.
10
Kamerstuk nr. 32013-36, 23 augustus 2013.
8

8 van 37

komende jaren in het teken van het kapitaalraamwerk Sovency II dat naar verwachting op 1 januari
2016 wordt ingevoerd. Vooruitlopend op de invoering van Solvency II heeft DNB het theoretisch
solvabiliteitscriterium (TSC) geïntroduceerd. Met de invoering van het TSC worden beleggings- en
verzekeringstechnische risico’s onderdeel van de bepaling van de kapitaaleisen voor
levensverzekeraars.11 DNB hanteert het TSC als risico gebaseerde indicator om vast te stellen of een
verzekeraar de komende twaalf maanden onder de vereiste solvabiliteitsmarge komt of dreigt te
komen. Indien dit het geval is moet een verzekeraar een verzoek om een verklaring van geen
bezwaar (vvgb) indienen bij DNB voor het doen van dividenduitkeringen of andere
kapitaalonttrekkingen. Het meer op risico’s georiënteerde toezichtregime leidt tot aanpassingen in
de beleggingsmix van verzekeraars. Dit leidt tot een daling van de Solvency II-kapitaalvereiste,
hetgeen ook gevolgen heeft voor het beleggingsrendement van verzekeraars.
Naast de lage rentetarieven en de aanscherping van kapitaaleisen worden levensverzekeraars in
Nederland geconfronteerd met de gevolgen van het dossier beleggingsverzekeringen. DNB heeft
onlangs aangegeven12 dat het van belang is dat verzekeraars op korte termijn een definitieve
oplossing vinden voor het dossier beleggingsverzekeringen. Verzekeraars worden ook door de
AFM aangespoord om aanpassingen in hun beleid door te voeren zodat klanten de mogelijkheid
krijgen om hun positie toekomstgericht te verbeteren. De AFM heeft daartoe een advies
opgesteld voor de vaststelling van streefcijfers waar verzekeraars aan dienen te voldoen13. Het
gaat daarbij om het bieden van oplossingen voor verschillende soorten polishouders. De aanpak
van het dossier beleggingsverzekeringen neemt echter geruime tijd in beslag en gedurende die
tijd blijft de onzekerheid over de uitkomst van het dossier drukken op de waardering van
Nederlandse verzekeraars.
Door de dalende omzet zijn levensverzekeraars gedwongen hun activiteiten in te perken.
Verschillende verzekeraars zijn inmiddels volledig gestopt met de verkoop van nieuwe individuele
beleggingsverzekeringen. Daarnaast staat ook de verkoop van traditionele levensverzekeringen
onder druk, mede door een verandering in de fiscale behandeling die heeft geleid tot de opkomst
van banksparen. Bovendien is er sprake van een individuele levensverzekeringenmarkt die niet meer
groeit en een verzadigde markt voor schadeverzekeringen. Vanwege deze tendensen verwachten
verzekeraars, analisten en investeerders al geruime tijd dat consolidatie zal plaatsvinden in de
Nederlandse verzekeringssector. Deze verwachting komt met name voort uit de in een krimpende
markt te behalen synergie- en schaalvoordelen. Een verbetering van het rendement wordt dan
voornamelijk bereikt door een verlaging van de kostenbasis. Tot dusver is van consolidatie in de
verzekeringssector evenwel nog geen sprake geweest. Met de beoogde verkoop van REAAL kan een
eerste stap naar consolidatie worden gezet. Het is de verwachting dat verzekeraars die reeds
substantiële activiteiten op de Nederlandse markt hebben interesse zullen tonen vanwege de
significante synergiën die een integratie met REAAL zouden kunnen opleveren.
Naast de beoogde verkoop van REAAL door SNS REAAL is ook ING Group N.V. (ING) voornemens om
een aanvang te maken met de verkoop van Nationale Nederlanden. In het exitadvies van augustus
2013 refereerde NLFI al aan het proces dat zal leiden tot de splitsing van ING in een separate bank,
ING Bank, en een separate verzekeraar, Nationale Nederlanden. De Europese Commissie heeft in
11
12
13

De Nederlandsche Bank, Jaarverslag 2013, p. 66-67.
De Nederlandsche Bank, Overzicht Financiële Stabiliteit, voorjaar 2014, nr. 19.
Kamerstuk: Tweede Kamer der Staten Generaal, vergaderjaar 2013-2014, hoofddossier 29507, nr. 121.

9 van 37

2009, met aanpassingen in 2012, een aantal herstructureringsmaatregelen aan ING opgelegd. Deze
verplichten ING ertoe 50% van de Europese verzekeringsactiviteiten voor eind 2015 te hebben
verkocht. Uiterlijk eind 2016 dienen de Europese verzekeringsactiviteiten volledig op afstand te
staan. Om hieraan te voldoen lijkt inmiddels duidelijk te worden dat de beursintroductie van
Nationale Nederlanden nog in 2014 zal plaatsvinden. Na een beursintroductie wordt Nationale
Nederlanden op termijn mogelijk een speler in de consolidatie van de sector.
De geschetste ontwikkelingen in de Nederlandse verzekeringssector leiden ertoe dat de
waardering van individuele verzekeraars onder druk staat. De individuele
levensverzekeringenmarkt groeit niet meer en de markt voor schadeverzekeringen is verzadigd. In
de komende tijd dienen SNS REAAL en ING hun verzekeringsactiviteiten op grond van
beschikkingen van de Europese Commissie af te stoten. Ondanks de observatie dat consolidatie
mogelijk en wenselijk is, impliceren de geschetste ontwikkelingen dat het kopersuniversum voor
REAAL en ASR momenteel waarschijnlijk beperkt is.

10 van 37

2. Verkoop REAAL
Dit hoofdstuk gaat in op de verkoopmogelijkheden van REAAL. Voor nadere
achtergrondinformatie over SNS REAAL en REAAL wordt verwezen naar bijlage 1. SNS REAAL is
voornemens SNS Asset Management (SNS AM) voorafgaand aan de verkoop van REAAL onder te
brengen bij REAAL. SNS AM is net zoals REAAL een 100% dochtervennootschap van SNS REAAL. In
dit advies worden REAAL en SNS AM gezamenlijk aangeduid als REAAL.

2.1 Rol NLFI bij verkoop REAAL
Als houder van 100% van de aandelen van REAAL zal SNS REAAL optreden als verkoper. Het
spreekt voor zich dat NLFI als enig aandeelhouder van SNS REAAL en als uiteindelijk, indirect,
aandeelhouder van REAAL, zeer nauw bij een verkoop van REAAL betrokken zal zijn. Zo dient
belangrijke besluitvorming ten aanzien van een eventuele verkooptransactie vooraf door SNS
REAAL ter goedkeuring aan NLFI te worden voorgelegd14. Ook rekent NLFI het tot zijn taak als
aandeelhouder om toe te zien op de aflossing door SNS REAAL van het door de Staat verstrekte
overbruggingskrediet van EUR 1,1 miljard. Daarnaast ziet NLFI erop toe dat het verkoopproces
voldoet aan de eisen die de Europese Commissie stelt aan een open en transparant proces. De
Staat zal formeel –blijven- toezien op de naleving van het door de Europese Commissie akkoord
bevonden herstructureringsplan. NLFI zal erop toezien dat het herstructureringsplan in de praktijk
door SNS REAAL wordt uitgevoerd.
Gegeven de hiervoor genoemde taken en verantwoordelijkheden zal NLFI in een eventueel
verkoopproces een actieve rol moeten spelen. In een dergelijk proces ligt de regie bij NLFI. Dit in
lijn met het uitgangspunt uit de Nota deelnemingenbeleid Rijksoverheid 2013 dat bij
verkoopprocessen ten aanzien van staatsdeelnemingen de regie bij de Staat als verkopende
aandeelhouder behoort te liggen15.

2.2 Eisen Europese Commissie aan verkoopproces REAAL
Het belang van de Staat in SNS REAAL is het directe gevolg van de nationalisatie op 1 februari 2013.
Bij besluit van 19 december 2013 heeft de Europese Commissie op basis van het door u en SNS
REAAL ingediende herstructureringsplan de steunmaatregelen en de herstructurering van SNS REAAL
akkoord bevonden. De totale herstructureringsperiode in het besluit van de Europese Commissie
beslaat 2014-2017. Belangrijk onderdeel van het herstructureringsplan is de splitsing van de bank- en
verzekeringsactiviteiten, zodat REAAL en SNS Bank los van elkaar kunnen worden verkocht.
Daarnaast heeft de Europese Commissie aan de verkoop van REAAL vier aanvullende eisen gesteld16:
1. het verkoopproces dient open en transparant te zijn;
2. álle verzekeringsonderdelen van SNS REAAL moeten door SNS REAAL worden afgestoten;
14

Dit volgt uit artikel 2: 107a BW en de statuten van SNS REAAL. NLFI dient principiële en zwaarwegende besluiten vervolgens ter goedkeuring voor te leggen aan de minister op grond
van artikel 4 van de Wet NLFI.
15
Nota deelnemingenbeleid Rijksoverheid 2013, blz. 68.
16
Kamerstuk: Tweede Kamer der Staten Generaal, vergaderjaar 2010-2011, hoofddossier 28165, nr. 117.

11 van 37

3. de verkoopopbrengst moet in eerste instantie worden gebruikt ter vermindering van de ‘double
leverage’17 van SNS REAAL; en
4. de verkoop dient te geschieden binnen de termijnen van het herstructureringsplan.
In dit hoofdstuk wordt ten aanzien van alle vier de eisen toegelicht hoe het door NLFI geadviseerde
verkoopproces hieraan voldoet.
De door de Europese Commissie gestelde eis dat het verkoopproces van REAAL open en transparant
moet zijn, wordt nader ingevuld door een interne leidraad van de Europese Commissie. In deze
leidraad heeft de Europese Commissie uitgewerkt aan welke eisen een open en transparant
verkoopproces moet voldoen bij privatisering van staatsdeelnemingen.18 Uitgangspunt is dat de
verkopende lidstaat wordt geacht geen staatssteun aan de koper te verlenen zolang deze een
marktconforme prijs betaalt voor de aandelen in de onderneming. Dit is het zogenaamde ‘criterium
van de particuliere koper’.
Marktconformiteit van de verkoopprijs kan volgens de Europese Commissie op verschillende
manieren worden geborgd. Er is in ieder geval géén sprake van staatssteun als wordt voldaan aan de
volgende voorwaarden:
i.
Er is sprake van een open en transparant proces. Een concurrerende aanbesteding die voor
iedere partij open staat, transparant is en onafhankelijk is van verplichte handelingen met
betrekking tot de verkoop;
ii.
Het hoogste bod moet worden gehonoreerd indien aan de verkoop gerelateerde
marktconforme voorwaarden en criteria is voldaan en de stabiliteit van de sector en de
betrokken ondernemingen is gewaarborgd;
iii.
Bieders krijgen voldoende tijd en informatie om een goede waardering te kunnen maken.
Bij complexe privatiseringstransacties bestaat een zekere mate van flexibiliteit bij de beoordeling of
aan genoemde voorwaarden wordt voldaan, althans zolang het verkoopproces met de benodigde
waarborgen is omkleed.

2.3 Randvoorwaarden voor terugbrengen overheidsbelangen
Naast de door de Europese Commissie gestelde eisen aan de verkoop van REAAL wordt hieronder
kort stilgestaan bij de vier randvoorwaarden die in 2011 door uw ambtsvoorganger zijn geformuleerd
voor het terugbrengen van overheidsbelangen in financiële instellingen naar de private sector19:
i. de stabiliteit van de sector;
ii. de gereedheid en stabiliteit van de te verkopen financiële instelling;
iii. het absorptievermogen van de markt; en
iv. het streven om de totale investering van de Staat, vermeerderd met kapitaalkosten zoveel

17

Double leverage ontstaat indien het eigen vermogen van dochterondernemingen wordt gefinancierd met vreemd vermogen dat wordt aangetrokken door de moederonderneming.

18 Europese Commissie, ‘Guidance Paper on state aid-compliant financing, restructuring and privatisation of State-owned enterprises’, Brussel, 10
februari 2012, beschikbaar via: http://ec.europa.eu/competition/state_aid/studies_reports/
swd_guidance_paper_en.pdf.
19
Tweede Kamer, vergaderjaar 2010-2011, 28165, nr. 117.

12 van 37

mogelijk terug te verdienen.
Het feit dat de Europese Commissie in het geval van REAAL, anders dan bij ABN AMRO en ASR, eist
dat REAAL wordt afgestoten, beperkt de relevantie van eerdergenoemde randvoorwaarden voor de
verkoop van REAAL. Om die reden wordt in bijlage 3 slechts summier op genoemde
randvoorwaarden ingegaan.

2.4 Onderhandse verkoop door middel van een controlled auction
In uw brief aan de Tweede Kamer van 18 december 201320 heeft u een onderhandse verkoop
aangemerkt als de meest logische verkooproute voor REAAL. NLFI ondersteunde deze conclusie op
basis van toen bekende publieke informatie. U heeft NLFI gevraagd te toetsen of een onderhandse
verkoop nog steeds de voorkeur verdient. Op basis van een analyse die NLFI daartoe heeft gemaakt
concludeert NLFI dat een onderhandse verkoop nog steeds de meest logische verkooproute is. De
analyse is bijgevoegd als bijlage 2 bij dit advies.
Met een onderhandse verkoop wordt in dit verband bedoeld een verkoop van REAAL aan een
strategische marktpartij21 of een financiële investeerder uit het binnen- of buitenland. Bij financiële
investeerders kan worden gedacht aan private equity, institutionele partijen of gespecialiseerde
(her)verzekeraars voor een run-off portefeuille. Het verkopen van REAAL als geheel aan een
consortium van strategische marktpartijen en/of financiële investeerders die ieder geïnteresseerd
zijn in een deel van REAAL, behoort ook tot de mogelijkheden, zolang het consortium één partij in de
verkoopovereenkomst vormt (zie ook hoofdstuk 2.7 onder ii) en de feitelijke splitsing ná de formele
afronding van de verkoop plaatsvindt.
De onderhandse verkoop kent een aantal varianten, zoals een bilateraal verkoopproces, een
‘controlled auction’ en een ‘public auction’. Bij een controlled auction bepaalt de verkoper vooraf
welke partijen worden uitgenodigd tot het uitbrengen van een bod. Dit dient een brede kring van
partijen te zijn. Deze partijen zullen een process letter ontvangen waarin nauwkeurig staat
beschreven aan welke voorwaarden een bieding moet voldoen om voor behandeling in aanmerking
te komen. Partijen die geen process letter hebben ontvangen, maar zich wel als geïnteresseerde
partij hebben gemeld én die voldoen aan de in de process letter beschreven voorwaarden, worden
ook in staat gesteld een bieding uit te brengen. Bij een public auction wordt een ieder in staat gesteld
een bieding uit te brengen. In deze variant weet de verkoper niet welke partijen mogelijk reageren
en in welke vorm de biedingen worden gedaan.
NLFI is van oordeel dat een brede kring van geïnteresseerden door middel van een controlled auction
in staat zou moeten worden gesteld een bod uit te brengen op REAAL. Op deze wijze kan een open
en competitief biedingsproces plaatsvinden. De variant van een public auction verdient vanuit het
oogpunt van procesbeheersing minder de voorkeur.

20
21

Kamerstuk: Tweede Kamer der Staten Generaal, vergaderjaar 2013-2014, hoofddossier 33532, nr. 31.
Partijen die reeds als verzekeraar actief zijn.

13 van 37

2.5 Concretisering verkoopproces
Met het oog op de vereiste transparantie verdient het de voorkeur om als voorwaarde te stellen dat
alleen biedingen in contanten kunnen worden gedaan en bijvoorbeeld niet in aandelen22. Biedingen
in contanten kunnen goed met elkaar vergeleken worden. Met een verkoopopbrengst in contanten
kan bovendien de double leverage binnen SNS REAAL worden verminderd. Daarmee wordt ook het
risico van de Staat als gevolg van het overbruggingskrediet van EUR 1,1 miljard aan SNS REAAL
verminderd. Voorts wordt met een verkoopopbrengst in contanten vermeden dat de Staat indirect
aandelen in een onderneming verwerft waarin de Staat tot dan toe nog geen belang heeft. Het beleid
van u en uw voorgangers is gericht op een geleidelijke exit van de belangen van de Staat in financiële
instellingen. Met het accepteren van biedingen in aandelen zou van dit principe worden afgeweken.
Het verkoopproces moet erop gericht zijn de verkoopopbrengst van REAAL als geheel te
optimaliseren. Bij het bepalen van de optimale verkoopopbrengst is de directe verkoopopbrengst
niet het enige relevante criterium. Ook andere factoren kunnen daarbij naar het oordeel van NLFI
relevant zijn. Het gaat daarbij om:
1. de zekerheid waarmee de bieder het bod daadwerkelijk kan financieren
De mate waarin een bieding in contanten kan worden gefinancierd hangt onder meer af van de
kapitaalkrachtigheid van de bieder en in hoeverre de bieder eenvoudig extern kapitaal kan
aantrekken.
2. een plan van aanpak met betrekking tot het dossier beleggingsverzekeringen na overname
Uitgangspunt is dat SNS REAAL en/of de Staat zo min mogelijk garanties afgeven aan de koper. De
werkhypothese van NLFI is dat met betrekking tot het dossier beleggingsverzekeringen geen enkele
garantie of vrijwaring door de Staat en/of SNS REAAL wordt afgegeven. Wel zal SNS REAAL als
onderdeel van het verkoopproces zoveel mogelijk inzage geven in de stand van zaken ten aanzien
van het dossier beleggingsverzekeringen. Dit overeenkomstig het beleid van de AFM op dat punt23.
Op deze wijze kunnen kopers de beleggingsverzekeringen van REAAL adequaat beprijzen. Het is
noodzakelijk dat ook de uiteindelijke koper volledige inzage biedt in en duidelijkheid schept over de
aanpak van het dossier beleggingsverzekeringen na de transactie. De koper dient zich bewust te zijn
van zijn zorgplicht ten aanzien van beleggingsverzekeringen.
3. juridische risico’s met betrekking tot de transactie
Bij de beoordeling van een bieding zijn de juridische risico’s, in het bijzonder risico’s met betrekking
tot de transactie, een relevant criterium.
4. een onderbouwd business plan (inclusief eventueel synergie- en integratieplan)

22 Uit eerdere beschikking van de Europese Commissie volgt dat het stellen van voorwaarden aan de wijze waarop biedingen moeten worden uitgebracht is toegestaan, zie Europese
Commissie, beschikking inzake ANA – Aeroportos de Portugal, 19 juni 2013, C(2013) 3546.
23
Kamerstuk: Tweede Kamer der Staten Generaal, vergaderjaar 2013-2014, hoofddossier 29507, nr. 121.

14 van 37

Bij de beoordeling van een bieding is de invulling van een business plan (waaronder een eventueel
synergie- en integratieplan) een relevant criterium.
5. de mate van waarschijnlijkheid dat externe toezichthouders de overname zullen goedkeuren
Bij de beoordeling van een bieding zal voorts rekening worden gehouden met de mate waarin het
waarschijnlijk is dat toezichthouders de transactie tijdig goedkeuren. Zo dient de koper die een
belang van ten minste 10% verkrijgt in REAAL een verklaring van geen bezwaar aan te vragen bij DNB.
Verder is vanuit mededingingsoogpunt voor de verkoop van de aandelen in REAAL waarschijnlijk de
voorafgaande goedkeuring van de Autoriteit Consument & Markt of de Europese Commissie vereist,
afhankelijk van de activiteiten van de koper in Nederland respectievelijk in andere lidstaten van de
Europese Unie. Indien voorafgaande goedkeuring is vereist, geldt dat afronding van de transactie niet
kan plaatsvinden voordat de bevoegde autoriteit daadwerkelijk goedkeuring heeft verleend. De
koper dient daartoe een melding van een concentratie te doen.
6. de mate van waarschijnlijkheid dat een bieding de interne governance-procedures van betrokken
vennootschappen positief doorloopt
Het wettelijke en het statutaire kader van SNS REAAL bepalen dat een besluit van de raad van
bestuur tot overdracht van REAAL de goedkeuring van de raad van commissarissen vereist. Voordat
het besluit ter goedkeuring aan NLFI als enig aandeelhouder van SNS REAAL kan worden voorgelegd,
dient de ondernemingsraad in de gelegenheid te zijn gesteld een standpunt over de voorgenomen
beslissing te bepalen en daarover advies uit te brengen24.

2.6 Verkoopproces in de tijd
Voorafgaand aan de verkoop zal verder worden gewerkt aan het separeren van REAAL van zowel SNS
REAAL als SNS Bank. NLFI is van oordeel dat het verkoopproces van REAAL gefaseerd dient te worden
ingericht. Gedetailleerde informatie over de onderneming wordt daarbij slechts gedeeld met
geïnteresseerde partijen die niet zijn afgevallen in een eerdere fase van het proces. Op deze wijze
worden de commerciële belangen van REAAL niet teveel verstoord.
Een verkoopproces dat wordt ingericht als een controlled auction neemt na het afronden van de
noodzakelijke voorbereidingen en tot het tekenen van de bindende koopovereenkomst gemiddeld
zes tot negen maanden in beslag.
Na behandeling van dit advies in de Tweede Kamer en uw toestemming om te starten met het
verkoopproces van REAAL, zal SNS REAAL een vertrouwelijke process letter (procesbeschrijving) –
met een beschrijving van de verkoopprocedure en de te verkopen onderneming - en een
vertrouwelijk information memorandum - met informatie over de onderneming - opstellen.
Uitgaande van een behandeling van het advies in de Tweede Kamer in juni 2014 streeft SNS REAAL
ernaar de process letter en het information memorandum vóór de publicatie van de halfjaarcijfers
201425 uit te sturen.

24
25

Dit volgt uit artikel 2:107a van het Burgerlijk Wetboek en artikel 25 van de Wet op de ondernemingsraden.
Gepland op 28 augustus 2014.

15 van 37

Geïnteresseerde partijen worden in de gelegenheid gesteld om op basis van het information
memorandum een eerste indicatieve bieding uit te brengen. Deze eerste ronde van biedingen kan
doorgaans op zijn vroegst vier weken na verzending van het informatie memorandum worden
gehouden. Vervolgens zullen de uitgebrachte biedingen worden beoordeeld. Daarna zal een selectie
worden gemaakt van de partijen met de meest aantrekkelijke biedingen.
De overgebleven partij(en) word(t)(en) in de gelegenheid gesteld een bindende bieding uit te
brengen op basis van vergaarde informatie in de door SNS REAAL beschikbaar gestelde dataroom.
Deze informatie zal gedetailleerd van aard zijn zodat geïnteresseerde partijen in staat worden gesteld
goed geïnformeerd een bod uit te brengen. Daarvoor is in de regel zes tot acht weken nodig.
Vervolgens vindt de selectie van de resterende partij(en) plaats. Volgens SNS REAAL kan dit op zijn
vroegst in het najaar geschieden, uitgaande van een start van het proces vóór de publicatie van de
halfjaarcijfers 2014. Met de resterende partij(en) worden vervolgens exclusieve onderhandelingen
gestart. Dit proces neemt in de regel enkele weken in beslag.
De voorlopige tijdlijn van SNS REAAL gaat ervan uit dat het tekenen van een definitieve bindende
koopovereenkomst op zijn vroegst in december 2014 kan plaatsvinden, wederom uitgaande van een
start van het proces vóór de publicatie van de halfjaarcijfers 2014.

2.7 Voldoet het verkoopproces aan de eisen van de Europese
Commissie?
Zoals eerder opgemerkt acht NLFI het van belang dat het verkoopproces van REAAL voldoet aan
eisen en voorwaarden die de Europese Commissie ter zake stelt26. SNS REAAL onderschrijft dit27.
Hierna volgt een analyse waaruit volgt dat het door NLFI geadviseerde verkoopproces aan bedoelde
eisen en voorwaarden voldoet.
i. Open en transparant proces
Een controlled auction waarbij een brede kring van potentieel geïnteresseerde partijen wordt
uitgenodigd tot het uitbrengen van een bod voldoet volgens NLFI aan de eisen die de Europese
Commissie stelt aan een open en transparant verkoopproces. Dit hangt samen met het feit dat ook
geïnteresseerde partijen die niet zijn uitgenodigd moeten worden toegelaten tot het verkoopproces,
mits zij voldoen aan de voorwaarden die vooraf aan een bieder of aan de wijze waarop een bieding
wordt uitgebracht zijn gesteld. De eisen van de Europese Commissie bieden de ruimte om dergelijke
voorwaarden te stellen, mits deze transparant en non-discriminatoir zijn28. Het in hoofdstuk 2.5
genoemde criterium dat biedingen in contanten moeten luiden en de overige in dat hoofdstuk
genoemde beoordelingsfactoren zijn naar het oordeel van NLFI transparant en non-discriminatoir.
ii. De verkoop van alle verzekeringsonderdelen van SNS REAAL
Met een onderhandse verkoop kunnen in beginsel alle verzekeringsonderdelen worden verkocht.
SNS REAAL en NLFI hebben onderzocht of een verkoop van afzonderlijke verzekeringsonderdelen
mogelijk en wenselijk is. Een dergelijk verkoopproces zou potentieel meer geïnteresseerde partijen
26
27

28

In dat geval hoeft het gevolgde verkoopproces ook in beginsel niet bij de Europese Commissie te worden gemeld.
Verwezen wordt naar de schriftelijke reactie van SNS REAAL op het advies d.d. 16 april 2014, bijgevoegd als bijlage 6.
Zie: Europese Commissie, beschikking inzake ANA – Aeroportos de Portugal, 19 juni 2013, C(2013) 3546.

16 van 37

kunnen opleveren dan een proces waarbij REAAL als geheel wordt aangeboden. Daar staat tegenover
dat het splitsen van de geïntegreerde verzekeringsonderdelen binnen REAAL complex is, veel tijd in
beslag neemt en het operationele risico voor SNS REAAL verhoogt. Ook SNS REAAL wijst daarop in de
reactie op het advies (bijlage 6). Daarnaast bestaat het risico dat de markt in bepaalde onderdelen
geen interesse heeft. In verband met de procesbewaking verdient het de voorkeur REAAL als geheel
te verkopen met één verkoopovereenkomst, in plaats van meerdere verkoopovereenkomsten voor
verschillende onderdelen.
Om toch in aanmerking te komen voor afzonderlijke delen van REAAL kunnen potentiële kopers een
consortium vormen en de verzekeringsonderdelen als geheel kopen en vervolgens, na de formele
afronding van de verkoop, verdelen. Een splitsing op termijn van verzekeringsonderdelen zou
mogelijk kunnen zijn voor de afzonderlijke juridische entiteiten van REAAL, te weten SRLEV N.V.,
REAAL Schadeverzekeringen N.V., Proteq Levensverzekeringen N.V., SNS Verzekeringen B.V. en SNS
Asset Management. Zwitserleven is geen aparte juridische entiteit, maar maakt onderdeel uit van
SRLEV N.V.. Gelet op de juridische en toezichtrechtelijke vereisten is het zeer gecompliceerd om
Zwitserleven als aparte entiteit of portefeuille over te dragen.
iii. Het aanwenden van de verkoopopbrengst voor het verminderen van de double leverage binnen
SNS REAAL
Met de verkoopopbrengst dient in eerste instantie de double leverage binnen SNS REAAL te worden
gereduceerd. Met het reduceren van de double leverage kan het risico dat de Staat loopt met het
aan SNS REAAL verstrekte overbruggingskrediet van EUR 1,1 miljard worden verminderd.
iv. De verkoop binnen de termijnen van het herstructureringsplan afronden
De Europese Commissie eist dat de verkoop van REAAL geschiedt binnen de termijnen van het
herstructureringsplan. Daarnaast is het in het belang van REAAL zelf dat de verkoop op korte termijn
aanvangt en binnen afzienbare tijd wordt afgerond. Een langdurige onzekerheid als gevolg van de
verplichte splitsing is schadelijk voor de commerciële bedrijfsvoering van REAAL. Het is daarom
noodzakelijk dat het verkoopproces van REAAL voortvarend wordt opgepakt. Een ander argument
voor een verkoop op korte termijn betreft het volgende. Bij de nationalisatie van SNS REAAL werden
de door REAAL uitgegeven effecten en vermogensbestanddelen niet genationaliseerd. Het inmiddels
definitieve herstructureringsplan brengt echter mee dat de verschuldigde couponrente op bepaalde
door SRLEV (100% dochteronderneming van REAAL) uitgegeven hybride instrumenten voorlopig niet
mag worden uitbetaald zonder voorafgaande toestemming van de Europese Commissie. Dit betekent
dat REAAL een ‘default’ rating van kredietbeoordelaars heeft op deze instrumenten. Dit zou kunnen
leiden tot een lagere rating van de vennootschap zelf. REAAL mag deze instrumenten voorlopig niet
terugkopen op of onder de nominale waarde zonder voorafgaande toestemming van de Europese
Commissie. Deze voorwaarden vervallen op het moment dat REAAL zou worden afgestoten.
Het tijdsbestek van een onderhandse verkoop hangt onder meer af van de complexiteit van de
transactie en het aantal geïnteresseerde partijen. Zoals nader toegelicht in hoofdstuk 2.6 neemt het
verkoopproces met een controlled auction, na noodzakelijke voorbereidingen, tot het moment van
het tekenen van een bindende verkoopovereenkomst gemiddeld zes tot negen maanden in beslag.

17 van 37

Uitgaande van een start van het proces vóór publicatie van de halfjaarcijfers 2014 voldoet dit naar
het oordeel van NLFI aan de eisen van het herstructureringsplan.

2.8 Verzoek
NLFI adviseert u, na bespreking in de Tweede Kamer, SNS REAAL te vragen het verkoopproces van
REAAL te starten langs de lijnen zoals beschreven in dit advies. NLFI verzoekt u aan NLFI volmacht te
verlenen om namens de Staat de in dit advies beschreven strategie tot verkoop van de aandelen van
REAAL uit te voeren en alle daarmee samenhangende werkzaamheden te verrichten als bedoeld in
artikel 3, tweede lid, onder b, sub 2°, van de Wet NLFI29.

29

Artikel 3, tweede lid, onder b, sub 2°, van de Wet NLFI luidt: ‘het namens de Staat uitvoeren van de in onderdeel b, ten eerste, bedoelde strategie en, voor zover daartoe gemachtigd,
het verrichten van werkzaamheden met het oog op het beheer van vermogensbestanddelen die verband houden met de aandelen en met het oog op de verkoop van de aandelen’.

18 van 37

3. Verkoopmogelijkheden ASR met dual track benadering
3.1 Gereedheid ASR
In lijn met het exitadvies van NLFI van augustus 2013 heeft u in uw brief aan de Tweede Kamer
d.d. 23 augustus 2013 aangegeven dat ASR klaar was om een verkoop met een dual track
benadering te gaan voorbereiden. ASR werd in staat geacht een proces te doorlopen dat kan
leiden tot een verkoop of fusie. Ook werd ASR in augustus 2013 in staat geacht mogelijk al in het
voorjaar 2014 te kunnen voldoen aan de eisen die gelden voor een beursgang. Daarbij heeft NLFI
aangetekend dat ASR nog wel voor een aantal strategische uitdagingen stond teneinde de
propositie aan investeerders op alle aspecten overtuigend te maken. Met name het rendement
van het Schadebedrijf en het segment Overig30 zouden duurzaam verbeterd moeten worden.
Ook op het terrein van financieel management, verslaglegging en rapportages was ASR nog niet
geheel gereed.
Sindsdien is ruim een half jaar verstreken. In deze periode heeft ASR zich verder klaargemaakt
door de laatste openstaande punten op te pakken en de door NLFI gesignaleerde strategische
uitdagingen te adresseren.
Het financieel management is in het afgelopen halfjaar verder verbeterd en bevindt zich op een
hoog niveau. Dit geldt ook voor de interne en externe verslaglegging en rapportages. Deze zijn
zowel versneld als verbeterd. Voor de doorlooptijd van interne rapportages wordt een verdere
versnelling nagestreefd. ASR is in een vergevorderd stadium met de voorbereidingen op Solvency
II31 en is in staat daarvoor adequate rapportages op te stellen. De Solvency II risicometrieken zijn
eveneens geïmplementeerd op het niveau van de Onder Toezicht Staande Ondernemingen
(OTSO)32. Daarnaast voert ASR al meerdere jaren een Own Risk Solvency Assessment (ORSA) uit.
Deze studies geven het inzicht dat ASR zich na extreme situaties weer kan herstellen naar een
acceptabel solvabiliteitsniveau. Ook relevant in dit verband is dat ratingbureau Standard &Poor’s
(S&P) de rating heeft aangepast van een “A”-waardering met een negative outlook die tot 2012
gold naar een “A”-waardering met een stable outlook voor ASR Leven en ASR Schade. Daarnaast is
de operationele risicobeheersing versterkt door de organisatie brede implementatie van het
zogenaamde Management-in-Control raamwerk. Op het punt van risicobeheersing ontvangt ASR
eveneens een goede beoordeling van S&P. Ook wat betreft het naleven van relevante corporate
governance codes is ASR gereed voor een beursgang.
Wat betreft het adresseren van de strategische uitdagingen heeft de aanpak van ASR in het
afgelopen jaar zijn vruchten afgeworpen. De combined ratio33 en het rendement van het segment
Schade zijn verbeterd door een continue focus op kostenbeheersing en verdere verbetering van
het claims management proces34. In 2013 is de combined ratio exclusief de impact van WGA-ER
96,5%35. Dit is goed ten opzichte van peers. Binnen het segment Overig valt op dat de
bankactiviteiten die ASR heeft opgezet inmiddels winstgevend zijn. De spaargeldportefeuille nam
30

Het segment Overig bestaat onder meer uit Ditzo, ASR Bank, SOS International, a.s.r. vastgoedontwikkeling, de eigen pensioenlasten en holding activiteiten.
Deze tweede solvabiliteitsrichtlijn beoogd bij de invoering ervan, verwacht op 1 januari 2016, het kapitaaltoezichtraamwerk in de Europese Unie te
harmoniseren.
32
Juridische entiteiten vallend onder ASR Nederland N.V. die onder toezicht staan, zie figuur 2 in bijlage 4.
33
De combined ratio is een maatstaf voor de operationele winstgevendheid van een schadeverzekeraar en is een ratio van de premie-inkomsten van
schadepolissen en de totale kosten (vergoeding van schades, acquisitiekosten en operationele kosten) gerelateerd aan die polissen.
34
Beheersing van het proces dat leidt tot vergoedingen van geleden schades.
35
WGA-ER: Wet Gedeeltelijke Arbeidsongeschikten-eigen risicoverzekering. In lijn met de Nederlandse WGA-markt is de omvang van uitkeringen en
nieuwe schademeldingen bij ASR hoger dan eerder voorzien. Dat heeft in 2013 geleid tot een extra dotatie van EUR 137 mln inzake WGA-ER. Door
ASR zijn maatregelen genomen om ook de WGA-ER schadelast te beheersen.
31

19 van 37

toe door stortingen in de lijfrente opbouwrekening. Tegelijkertijd leidden de afgenomen kosten
voor ICT, marketing en personeel tot vermindering van de operationele lasten. Verder is de
exposure in het vastgoed ontwikkelingsbedrijf van ASR -ook onderdeel van segment Overig- in de
afgelopen periode substantieel afgebouwd. In overleg met gemeenten en beleggers zijn projecten
gefaseerd en verkleind en is afscheid genomen van projecten die niet binnen het strategische
kader passen.
Zoals toegelicht in hoofdstuk 1.2 staat de markt voor levensverzekeringen al lange tijd onder druk.
Met name de vraag naar individuele levensverzekeringsproducten is sterk afgenomen. In 2013
heeft ASR echter aangetoond, ondanks de terugloop van nieuwe productie en geschreven
premies, in staat te zijn het rendement van de bestaande portefeuille op peil te houden. Voorts
heeft ASR een (pro-)actieve houding aangenomen ten aanzien van het dossier
beleggingsverzekeringen, waarbij klanten actief zijn benaderd. Een deel van de klanten is
inmiddels gecompenseerd. Daarnaast zijn de benodigde voorzieningen getroffen. In de
pensioenmarkt heeft ASR haar marktpositie in collectieve garantieproducten behouden. ASR
heeft op succesvolle wijze ook een nieuw (beschikbare premie) product geïntroduceerd. Via een
joint venture met Brand New Day speelt ASR in op de snel groeiende markt voor premie pensioen
instellingen (PPI). Gegeven de aard van de portefeuille lijkt ASR nog voor een lange periode
voldoende rendement te kunnen genereren uit het segment Leven en met nieuwe initiatieven via
pensioenproducten en bankactiviteiten kan ASR ook blijven werken aan een duurzame toekomst.
NLFI is derhalve van oordeel dat ASR op dit moment klaar is voor de aanvang van een duaal
exitproces dat kan leiden tot een onderhandse verkoop of een beursgang. Het bestuur van ASR
heeft succesvol verder gebouwd aan een track record als het gaat om realisatiekracht. NLFI acht
ASR gereed voor een beursgang in het najaar van 201436.

3.2 Is de markt gereed voor een verkoop van ASR?
Hoofdstuk 1.2 bevat een nadere beschrijving van de verzekeringssector in Nederland. Bezien vanuit
de geschetste algemene marktomstandigheden en de meer structurele issues die spelen in de
Nederlandse verzekeringssector, lijkt dit moment niet de beste tijd om ASR in zijn geheel te
verkopen.
Dit laat onverlet dat, zoals gemeld in het exitadvies van augustus 2013, ASR voor verschillende
Nederlandse verzekeraars een interessante onderneming kan zijn om een samengaan mee te
overwegen. In de afgelopen periode hebben verschillende partijen bij NLFI en ASR interesse getoond
maar dit heeft nog niet geleid tot een concreet voorstel.
Tegelijkertijd signaleert NLFI twee belangrijke marktontwikkelingen die het speelveld binnen de
verzekeringssector wezenlijk doen veranderen en van grote invloed zijn op de uitvoering en het
tijdpad van een duaal exitproces voor ASR. Dit betreft de aangekondigde beursgang van Nationale
Nederlanden door ING Group N.V. (ING) en de ontwikkelingen rond de verkoop van REAAL door SNS
REAAL.

36

Ook ASR is van oordeel dat de onderneming gereed is voor een beursgang, zo blijkt uit de reactie van ASR op het advies die als bijlage 6 is bijgevoegd.

20 van 37

Zoals toegelicht in hoofdstuk 1.1 lijkt inmiddels duidelijk te worden dat ING voornemens is Nationale
Nederlanden nog in 2014 naar de beurs te brengen. De timing van een beursgang van Nationale
Nederlanden moet nadrukkelijk worden meegewogen bij de besluitvorming over de timing van een
eventuele beursgang van ASR. Een gelijktijdige beursgang van ASR zou onwenselijk zijn omdat het
absorptievermogen van de markt daarvoor te beperkt lijkt.
De andere belangrijke ontwikkeling is de verkoop van REAAL. Indien u in lijn met het onderhavige
advies mocht besluiten op korte termijn de verkoop van REAAL aan te vangen, dan zou dit een eerste
concrete consolidatiebeweging in de verzekeringssector kunnen worden. Naar het oordeel van NLFI
zou het niet wenselijk zijn tegelijkertijd ASR voor een (onderhandse) verkoop in de markt te plaatsen.
Het absorptievermogen van de markt lijkt daarvoor te beperkt.
In het exitadvies van augustus 2013 gaf NLFI al aan dat indien zich een aantrekkelijke
consolidatiemogelijkheid voordoet ASR daar een actieve rol in wil en kan spelen. Met de verkoop van
REAAL zou zich een dergelijke aantrekkelijke mogelijkheid op korte termijn voordoen. In hoofdstuk 4
zal nader worden ingegaan op de rol die ASR in het verkoopproces van REAAL kan spelen en de wijze
waarop ASR hieraan in de praktijk invulling kan geven.

3.3 Worden de kapitaaluitgaven bij verkoop terugverdiend
In de toekomstplannenbrief d.d. 23 augustus 2013 gaf u aan dat ASR betrokken was bij een
alternatief scenario dat is onderzocht in de maanden voorafgaande aan de nationalisatie van SNS
REAAL. U gaf daarbij aan dat in publieke documenten melding werd gemaakt van een stand alone
mid point waardering van ASR van EUR 2,15 miljard tot EUR 2,3 miljard in januari 2013. Dit is lager
dan de kapitaaluitgaven van de Staat die kunnen worden toegerekend aan ASR ad EUR 3,65 miljard37.
Opgemerkt werd dat de waardering een momentopname betrof en dat pas na verkoop van het hele
aandelenbelang in ASR kan worden vastgesteld of de kapitaaluitgave van de Staat kan worden
terugverdiend.
NLFI constateert dat de aandelenkoersen van de meeste met ASR vergelijkbare verzekeraars in de
periode na het opstellen van deze waardering in januari 2013 zijn gestegen. De eerdere
constatering dat ASR belangrijke stappen heeft gezet in de verbetering van het onderliggende
resultaat zou positief kunnen zijn voor de ontwikkeling van de waarde. De blijvend lage korte en
lange rentes leiden echter tot blijvende neerwaartse druk op de beleggingsrendementen. Er
bestaat ruimte voor een positieve waardeontwikkeling van de aandelen ASR zeker wanneer de
economische conjunctuur verder verbetert en in het geval rentestanden stijgen. Zekerheid
daarover kan evenwel geenszins geboden worden. Ook kunnen zich adverse ontwikkelingen
voordoen die de waardering van ASR in negatieve zin beïnvloeden.
NLFI acht het niet uitgesloten dat in het geval van een beursgang waarbij verschillende tranches van
aandelen over een langere termijn via de beurs worden verkocht de totale verkoopopbrengst de
kapitaaluitgaven van de Staat kan evenaren.

37

Voor een nadere toelichting wordt verwezen wordt naar bijlage 5.

21 van 37

3.4 Conclusie
Gegeven de omstandigheid dat REAAL mogelijk op korte termijn wordt verkocht en Nationale
Nederlanden naar verwachting op enig moment in 2014 naar de beurs wordt gebracht en gegeven de
algemene marktomstandigheden, adviseert NLFI u de verkoop van ASR met een dual track
benadering voorlopig aan te houden en eerst de verkoop van REAAL en de beursgang van Nationale
Nederlanden af te wachten. Tegelijkertijd kan ASR een rol spelen in het verkoopproces REAAL door
een bod uit te brengen. Dit wordt in het volgende hoofdstuk nader toegelicht.

22 van 37

4. Rol ASR in verkoopproces REAAL
4.1 Bieding op REAAL
In het exitadvies van augustus 2013 gaf NLFI aan dat indien zich een aantrekkelijke
consolidatiemogelijkheid voordoet, ASR daarin een actieve rol wil spelen. Met een verkoop van
REAAL doet zich een mogelijkheid voor. Mocht u besluiten de verkoop van REAAL te laten starten,
dan acht het bestuur van ASR het in het belang van de vennootschap een bieding uit te brengen. ASR
heeft aangegeven grote strategische en economische voordelen te zien in een eventueel samengaan
met REAAL. Verwezen wordt naar de reactie van ASR op het advies die als bijlage 6 is bijgevoegd. De
combinatie zou een sterke speler opleveren op verschillende deelgebieden van de Nederlandse
verzekeringssector. ASR heeft aangegeven dat kostenreducties kunnen worden behaald, er
schaalvoordelen zijn en dat een samengaan met REAAL de distributiekracht versterkt. De te
realiseren synergievoordelen van de combinatie zijn opbrengstverhogend voor een latere exit van de
combinatie.

ASR heeft in de kredietcrisis geen staatssteun38 ontvangen en wordt dus niet beperkt door een
acquisitieverbod van de Europese Commissie. ASR zal net als andere geïnteresseerde partijen
moeten kunnen deelnemen aan het verkoopproces zoals dat door SNS REAAL wordt ingericht
overeenkomstig de door de Europese Commissie gestelde eisen aan een open en transparant proces.
ASR mag als staatsdeelneming geen voordeel genieten van de verkoop van een andere deelneming
van de Staat. Dit betekent ook dat ASR binnen het kader moet handelen dat de Europese Commissie
hanteert bij de beoordeling van investeringen door deelnemingen van lidstaten. Relevant criterium in
dat kader is dat de bieding van ASR tegen marktconforme voorwaarden dient te geschieden. Hierop
wordt nader ingegaan in hoofdstuk 4.2.
NLFI zal als enig aandeelhouder van ASR een bod van ASR op de aandelen REAAL vooraf moeten
beoordelen. Hierbij moeten verschillende aspecten worden meegenomen39. Te denken valt aan
aandeelhouderswaarde, de invloed van een overname op de toekomstige verkoopmogelijkheden van
het resterende aandelenbelang van de Staat in de combinatie, contractuele voorwaarden van het
bod waaronder garanties en vrijwaringen, een onderbouwd synergie- en integratieplan, de
governance-structuur na de overname, de waarschijnlijkheid dat door DNB een verklaring van geen
bezwaar (vvgb) wordt afgegeven, mede op advies van de AFM, en de aanpak van het dossier
beleggingsverzekeringen. Ook dient te worden voorkomen dat staatssteun wordt verleend.
Hieronder wordt op een aantal aspecten nader ingegaan.
Een belangrijk aspect bij de beoordeling van een bod van ASR betreft de invloed die een overname
van REAAL zou hebben op de verkoopmogelijkheden van het resterende belang van de Staat in ASR.
NLFI is met ASR van oordeel dat een samengaan van ASR en REAAL de verkoopbaarheid voor ASR kan
vergroten. De verwachting is dat ASR bij een beursgang voor investeerders aantrekkelijker wordt in
een combinatie met REAAL. De propositie die aan investeerders geboden kan worden bij een
Wel valt ASR onder de reikwijdte van de ‘Wet aansprakelijkheidsbeperking De Nederlandsche Bank (DNB) en Autoriteit Financiële Markten (AFM)
en bonusverbod staatsgesteunde ondernemingen’.
39
Dit volgt mede uit de Nota deelnemingenbeleid Rijksoverheid 2013.
38

23 van 37

beursgang van de combinatie is sterker dan in de situatie waarin ASR als zelfstandige onderneming
naar de beurs zou worden gebracht. Ook ASR stelt in de reactie op het advies (bijlage 6) dat een
samengaan met REAAL, ASR in staat zou stellen haar eigen profiel te versterken in het kader van een
toekomstige beursgang van de combinatie door realisatie van concrete synergiën en versterking van
haar marktpositie.
Een beursgang van de combinatie kan gerealiseerd worden zodra de operationele integratie van
beide partijen dit toestaat. Naar verwachting is hiervoor een periode van minimaal een jaar tot
anderhalf nodig. De beursgang van Nationale Nederlanden heeft dan waarschijnlijk plaatsgevonden.
Het is niet uitgesloten dat op een eerder moment een onderhandse verkoop van de combinatie kan
plaatsvinden. Een overname van de combinatie door een Nederlandse verzekeraar ligt vanuit
mededingingsperspectief mogelijk complexer. Dit gegeven de omvang van een dergelijke combinatie
voor de Nederlandse markt. Uitgesloten is een dergelijk scenario echter niet. Per individuele situatie
zal moeten worden bezien welke mogelijke complicaties op het gebied van mededinging spelen en
wat de mogelijkheden zijn om mitigerende maatregelen te treffen. Gedacht kan worden aan het
separeren van bepaalde onderdelen van de gecreëerde combinatie. Een verkoop van de combinatie
aan een buitenlandse verzekeraar of een investeringsmaatschappij blijft onverkort tot de
mogelijkheden behoren.
De waarschijnlijkheid dat DNB, mede op advies van de AFM, een vvgb afgeeft aan ASR als koper van
REAAL is van groot belang. NLFI hecht grote waarde aan de stabiliteit van het financiële systeem en
de stabiliteit van beide vennootschappen zelf. Dit onder meer ten behoeve van de polishouders.
Voor de verlening van een vvgb zal in ieder geval sprake moeten zijn van voldoende solvabiliteit van
de combinatie, voldoende inzicht in de operationele risico’s van het samenvoegen van portefeuilles
en de beheersing daarvan, een deskundig en ervaren bestuur en een geloofwaardig verdienmodel
voor de toekomst.
Van groot belang is hoe wordt omgegaan met het dossier beleggingsverzekeringen. Bij een
samengaan van de twee verzekeraars dient duidelijk in beeld te worden gebracht hoe dit dossier in
de combinatie gestalte wordt gegeven. Relevant daarbij is hoe openstaande onderdelen worden
aangepakt en welke risico’s voor de combinatie en de aandeelhouder(s) daarvan worden gezien.
ASR heeft laten weten dat het vormen van een combinatie naar alle waarschijnlijkheid op geen van
de marktsegmenten waarin beide partijen actief zijn tot problemen leidt op het gebied van
marktconcentratie en mededinging. Hoewel de marktpositie van een combinatie van ASR en REAAL
in vrijwel alle deelmarkten van de verzekeringsmarkt wordt versterkt, blijft het gezamenlijke
marktaandeel waarschijnlijk onder grenzen waarbij mededingingsvraagstukken een rol gaan spelen.
NLFI kan zich in deze analyse vinden.
Op basis van de analyse die ASR en haar adviseurs hebben gemaakt onderschrijft NLFI het oordeel
van ASR dat zich met de verkoop van REAAL een interessante mogelijkheid voordoet waarvoor een
duidelijk economische rationale bestaat en dat een integratie van beide verzekeraars de kans dat de
Staat haar oorspronkelijke investering in ASR terugverdient aanzienlijk vergroot40. Een neveneffect
van de deelname van ASR aan een biedingsproces op REAAL is dat de concurrentie voor de aandelen
REAAL toeneemt, hetgeen mogelijk tot een hogere verkoopopbrengst voor SNS REAAL leidt.

40

Zie de reactie van ASR op het advies die als bijlage 6 is bijgevoegd.

24 van 37

4.2 Financiering van het bod op REAAL
Indicatieve berekeningen van ASR leiden tot de conclusie dat voor het kunnen uitbrengen van een
adequaat bod op REAAL waarmee een combinatie ontstaat die voldoende solvabel is, ASR aanvullend
kapitaal dient aan te trekken. NLFI is er bij het opstellen van dit advies van uitgegaan dat de Staat
niet bereid is het benodigde kapitaal te verstrekken. Dit betekent dat ASR het benodigde kapitaal
extern moet aantrekken. NLFI acht het van belang dat ASR deze financiering op marktconforme basis
aantrekt en dat hiervoor een open en transparant proces wordt opgezet, in lijn met de eisen die de
Europese Commissie hieraan stelt. Vermeden moet worden dat ASR in dit financieringsproces
bevoordeeld wordt omdat het een staatsdeelneming is.
Voor ondernemingen bestaan verschillende opties om externe financiering aan te trekken. Dit kan in
de vorm van eigen vermogen, waarbij externe financiers bereid worden gevonden kapitaal te
verstrekken in ruil voor aandelen en zeggenschap, of vreemd vermogen, waarbij externe financiers
bereid worden gevonden kapitaal te verstrekken in ruil voor terugbetaalverplichtingen41. Ook kan
voor een combinatie worden gekozen. NLFI zal de wijze waarop ASR kapitaal wenst aan te trekken en
de vorm waarin dit gebeurt, kritisch beoordelen vanuit het perspectief van de aandeelhouder. NLFI
acht het van belang dat de Staat een meerderheidsbelang in ASR en in de combinatie behoudt,
ongeacht de vorm van het kapitaal dat wordt aangetrokken.
Zoals hiervoor in hoofdstuk 4.1 werd opgemerkt acht NLFI het van belang dat bij de beoordeling van
een voorgenomen bieding door ASR ook wordt bezien of binnen het kader wordt gehandeld dat de
Europese Commissie hanteert bij de beoordeling van investeringen door deelnemingen van lidstaten.
Dit geldt ook voor het aantrekken van financiering door ASR ten behoeve van die bieding42. Daarbij is
het criterium relevant van de marktdeelnemer in een markteconomie. Als onderdeel hiervan worden
investeringen getoetst aan het ‘beginsel van de investeerder handelend in de markteconomie’. Een
private investeerder die voornemens is een investering te doen zal dit slechts doen tegen
marktconforme voorwaarden. Beoordeeld wordt of in vergelijkbare omstandigheden een private
investeerder, opererend in normale marktomstandigheden, tot eenzelfde investering zou overgaan
als de staatsdeelneming. Is dit het geval dan wordt dit gezien als een sterke aanwijzing dat wordt
voldaan aan eerdergenoemd beginsel. Om te voldoen aan de door de Europese Commissie gestelde
eisen heeft NLFI er een voorkeur voor dat ASR de financiering van een eventueel bod merendeels
aantrekt in de vorm van eigen vermogen, door de uitgifte van nieuwe aandelen, mits dit tegen
acceptabele voorwaarden plaats heeft. Deze voorkeur komt voort uit de markttest die dit oplevert
van een bod van ASR op Reaal43 en de omstandigheid dat hiermee een mederisicodrager van de
combinatie wordt aangetrokken naast de Staat.
Uitgifte van nieuwe aandelen leidt tot verwatering van het belang van de Staat in de eventuele
combinatie en dat heeft elementen van privatisering. Dit sluit aan bij het streven van u en uw
ambtsvoorganger om het risico van de Staat op de financiële sector, waaronder de
verzekeringssector, geleidelijk af te bouwen. Uit de beschrijving van de verzekeringssector in
hoofdstuk 1.2 volgt dat het nu niet het beste moment lijkt om ASR in zijn geheel te verkopen. Voor
Het betreft vreemd vermogen dat vanwege de karakteristieken daarvan kwalificeert als eigen vermogen in de solvabiliteitsberekeningen van de
vennootschap, hybride kapitaal.
42
Ontwerpmededeling van de Commissie betreffende het begrip “staatssteun” in de zin van artikel 107, lid 1, VWEU (2014).
43
Ook ASR geeft in haar reactie op het advies aan dat indien een bieding door ASR op REAAL wordt medegefinancierd door een derde investeerder, dit een extra toets oplevert op de
prestaties van ASR en de marktconformiteit van een eventuele overname (bijlage 6).
41

25 van 37

de financiering van een bieding zal echter slechts een beperkt deel van het belang van de Staat in
ASR verwateren met als rationale dat zich een interessante propositie voordoet die de
verkoopbaarheid van ASR kan vergroten en naar verwachting een aanzienlijke waardeverhoging van
ASR en de combinatie zal opleveren bij een latere exit.
Uitgangspunt bij privatisering is dat de verkopende lidstaat geen staatssteun verleent aan de koper
zolang de koper een marktconforme prijs betaalt voor de aandelen in de onderneming, het
zogenaamde ‘criterium van de particuliere koper‘. In hoofdstuk 2.2 is dit principe nader toegelicht,
evenals de voorwaarden waaraan volgens de Europese Commissie moet zijn voldaan om vast te
kunnen stellen dat van staatssteun geen sprake is. NLFI is van oordeel dat de combinatie van een
competitief en voldoende toegankelijk financieringsproces voldoende waarborg biedt dat de
selectiecriteria en overeengekomen voorwaarden - met name de prijs - marktconform zijn en geen
elementen van staatssteun bevatten.
Bij de beoordeling van de financiering die ASR wenst aan te trekken zal NLFI ook bezien welke rol de
externe financier(s) ambieert in de governance verhoudingen. Het is gebruikelijk dat een financier
bepaalde aanvullende zeggenschapsrechten wenst te verbinden aan het verkrijgen van een
minderheidsbelang. Beoordeeld zal moeten worden welke bijzondere zeggenschapsrechten de Staat
in ieder geval als meerderheidsaandeelhouder wenst te behouden. Te denken valt aan het
introduceren van een vetorecht op beslissingen omtrent belangrijke veranderingen van de identiteit
of het karakter van de gecombineerde vennootschap en beslissingen omtrent beloningsbeleid.
Bij de beoordeling van een potentiële financier van ASR zal NLFI ook rekening moeten houden met
de waarschijnlijkheid dat de Europese Commissie de benodigde goedkeuring zal verlenen en dat van
DNB, mede op advies van de AFM, tijdig een benodigde vvgb wordt verkregen. Hierbij zal DNB onder
meer kijken naar de beheersbaarheid van de uitvoering van het synergie- en integratieplan met
REAAL.
Het is de werkhypothese van NLFI dat SNS REAAL noch de Staat enige vorm van garantie zullen
afgeven inzake het dossier beleggingsverzekeringen. Bij de selectie van een financier zal ook daar
rekening mee moeten worden gehouden.

4.3 Welke partijen kunnen financier van ASR worden?
Onder meer vanwege de door de Europese Commissie gestelde eisen aan een open en transparant
proces dient het voor iedere partij mogelijk te zijn om deel te nemen aan het selectieproces voor het
vinden van een financier van ASR voor het uitbrengen van een bod op REAAL. Dit houdt in dat niet
alleen financiële investeringsmaatschappijen zoals private equity, hedgefondsen, SWF’s44 en
pensioenfondsen, maar ook binnenlandse en buitenlandse strategische partijen moeten kunnen
deelnemen. Eventueel zouden dergelijke partijen als consortium de financiering van de overname
van REAAL door ASR kunnen realiseren, zolang het consortium één partij in de
financieringsovereenkomst vormt. Met strategische partijen wordt gedoeld op partijen die al als
(her)verzekeraar actief zijn in Nederland of in het buitenland.
Alleen in het geval een winnende bieding door ASR op de aandelen in REAAL wordt uitgebracht zal de

44

Sovereign wealth funds.

26 van 37

financiering voor de bieding door ASR doorgang vinden en zal/zullen de geselecteerde
financieringspartij(en) een minderheidsbelang in ASR verkrijgen. In het geval dit een strategische
partij is zal meer aandacht moeten worden besteed aan mededinging technische aspecten. Het is ook
denkbaar dat een financiële investeringsmaatschappij of een strategische partij een consortium
vormt met ASR en dat de consortiumpartners afspraken maken over het splitsen van bestaande
juridische entiteiten binnen REAAL. Op voorhand worden dergelijke opties niet uitgesloten.

4.4 Wat als de overname van REAAL niet lukt?
Een deelname van ASR aan het verkoopproces van REAAL heeft twee mogelijke uitkomsten:
1. ASR brengt het winnende bod uit en vormt een combinatie met REAAL. De Staat kan deze
combinatie terugbrengen naar de private markt door een beursgang, een onderhandse verkoop of
een dual track benadering. Verwezen wordt naar hetgeen hierover is gesteld in hoofdstuk 4.1.
2. Het bod van ASR resulteert niet in een overname van REAAL. In dit geval trekt ASR geen externe
financiering aan. Het verkoopproces van ASR als zelfstandige vennootschap met een dual track
benadering kan worden voortgezet. Voor het spoor van de beursgang zal, zoals eerder opgemerkt,
eerst de beursgang van Nationale Nederlanden moeten worden afgewacht. Voor het spoor van de
onderhandse verkoop adviseert NLFI eerst de afloop van de verkoop van REAAL af te wachten.

4.5 Verzoek
Op basis van het voorgaande adviseert NLFI u toe te staan dat ASR net als andere mogelijk
geïnteresseerde partijen een bod uitbrengt op de aandelen REAAL en daarvoor externe financiering
aantrekt, een en ander langs de lijnen zoals beschreven in dit advies, waarbij NLFI u voorts verzoekt
volmacht te verlenen om namens de Staat hieraan uitvoering te geven.
NLFI adviseert u de uitvoering van het in augustus 2013 geadviseerde verkoopproces voor ASR met
een duale benadering in afwachting van de afloop van het verkoopproces van REAAL en de
beursgang van Nationale Nederlanden aan te houden.

27 van 37

5. Interne bedrijfsvoering NLFI
Omdat NLFI niet alleen de deelneming van de Staat in SNS REAAL beheert maar ook die in andere
financiële instellingen, heeft NLFI de nodige interne maatregelen getroffen om eventuele
afstemming of bevoordeling vanuit NLFI te voorkomen. Indien u besluit de verkoop van REAAL aan te
vangen en ASR toe te staan een bieding op REAAL uit te brengen en daarvoor externe financiering
aan te trekken, treedt NLFI tegelijkertijd op als de enig aandeelhouder van de verkopende partij, SNS
REAAL, én van de biedende partij ASR. Bovendien zal het belang van de Staat in ASR daardoor
mogelijk verwateren ten gunste van een toetredende financieringspartner. Bij een dergelijke
samenstel van transacties bestaat in theorie de mogelijkheid tot afstemming en bevoordeling vanuit
NLFI. NLFI acht het van groot belang dat portefeuille-optimalisering wordt uitgesloten ter vermijding
van belangenvermenging en een mogelijke schending van het vereiste van een open en transparant
proces. Om het risico op enige vorm van belangenvermenging te voorkomen moet voor de verkoop
van REAAL een open en transparant verkoopproces worden ingericht dat voldoet aan de eisen die de
Europese Commissie aan een dergelijk proces stelt. ASR zal net als andere biedende partijen aan dit
verkoopproces moeten kunnen deelnemen. De bieding van ASR zal net als andere biedingen worden
beoordeeld op dezelfde vooraf bekend gemaakte criteria. Het aantrekken van externe financiering
door ASR wordt op dezelfde wijze benaderd. NLFI adviseert ook daarvoor een open en transparant
proces in te richten dat voldoet aan de eisen van de Europese Commissie.
Daarnaast heeft NLFI een aantal interne maatregelen getroffen om vermenging van belangen te
voorkomen. Zo zijn aanvullende maatregelen getroffen om te voorkomen dat via NLFI ongeoorloofde
informatie-uitwisseling plaatsvindt tussen ASR en SNS REAAL. NLFI is onderverdeeld in verschillende
teams die elk verantwoordelijk zijn voor één van de instellingen waarvan NLFI de aandelen beheert.
Zo opereert het team dat werkt aan de uitvoering van het verkoopproces van REAAL strikt
gescheiden van het team dat werkt aan de bieding van ASR en de financiering daarvan. De teams
zullen op afzonderlijke locaties werkzaam zijn. Het principe van collegiaal bestuur binnen NLFI wordt
ten aanzien van deze transacties tijdelijk doorbroken. Interne afstemming binnen NLFI zal tussen
deze teams niet plaatsvinden. Beide teams rapporteren onafhankelijk van elkaar direct aan u en
leggen, vertegenwoordigd door de primair verantwoordelijk bestuurder, principiële en
zwaarwegende besluiten rechtstreeks aan u voor. Gezamenlijke besluitvorming binnen NLFI wordt
daarmee ten aanzien van deze transacties tijdelijk buiten werking gesteld. De overwegingen van het
SNS REAAL team bij de beoordeling van een eventuele bieding door ASR worden onafhankelijk
gemaakt van de invloed die de bieding heeft op de waarde en de eventuele verkoopopbrengst van
beide vennootschappen op termijn.

Bijlage 1: achtergrondinformatie SNS REAAL en REAAL
SNS REAAL
REAAL is in 1997 met SNS Bank gefuseerd tot SNS REAAL. Deze fusie leidde tot een fundamentele
wijziging in de groepsstructuur waarbij SNS REAAL een bank-verzekeraar werd, net als bijvoorbeeld
ING Groep. De gedachte achter deze combinatie is dat banken en verzekeraars een verschillend
risicoprofiel hebben en dat het combineren van deze onderdelen binnen een groep de onderneming
stabieler maakt. Dit is tevens de reden dat de combinatie van banken en verzekeraars door de
financieel toezichthouder werd toegestaan. Daarnaast biedt de combinatie bank - verzekeraar

28 van 37

mogelijkheden voor cross selling. Ander voordeel is de mogelijkheid het eigen vermogen van
dochterondernemingen gedeeltelijk te financieren met vreemd vermogen dat wordt aangetrokken
door de moederonderneming, de zogenaamde ‘double leverage’. Hierdoor hoeft de holding minder
kapitaal aan te houden dan de som van de afzonderlijke delen. Per ultimo 2013 bedroeg de double
leverage van SNS REAAL EUR 704 miljoen (pro forma).
De financiële crisis liet zien dat banken en verzekeraars toch tegelijkertijd in de problemen kunnen
komen. De double leverage in de holding maakt het zelfs moeilijker om verliezen op te vangen. Ook
tegenpartijen van de bank en de verzekeraar zijn zich bewust geworden van de kwetsbaarheden
hiervan, hetgeen de toegang tot financieringsmarkten mogelijkerwijs bemoeilijkt. Dit heeft geleid tot
de bewustwording bij toezichthouders en investeerders dat teveel double leverage riskant is en
derhalve dient te worden afgebouwd.
Naast de financiële vervlechting is de holding van SNS REAAL ook operationeel sterk verweven met
de bank en de verzekeringsonderdelen. Zo zijn bepaalde groepsfuncties, waaronder
risicomanagement, treasury, IT en het personeelsbestand bij de holding ondergebracht.
Figuur 2: Organogram SNS REAAL

NLFI

SNS REAAL
N.V.

REAAL Schadeverzekeringen
N.V.

SNS Bank
N.V.

REAAL
N.V.

SNS REAAL
Invest N.V.

SRLEV N.V.

Proteq
N.V.

Zwitserleven
PPI N.V.

SNS Asset
Management
N.V.

SNS Beleggingsfondsen Beheer
B.V.

SNS
Beleggingsfondsen N.V.

Fondsen
Beheer
B.V.

De raad van bestuur van SNS REAAL bestaat uit vier leden en staat onder voorzitterschap van de heer
Van Olphen. De aandelen in SNS REAAL waren vóór de nationalisatie beursgenoteerd. Uit dien
hoofde heeft SNS REAAL de Nederlandse Corporate Governance Code geïmplementeerd. Als gevolg
van de nationalisatie is de Code formeel niet meer van toepassing, maar het concern blijft de
principes en best practices van de Code naleven.
REAAL
REAAL komt voort uit twee verzekeringsmaatschappijen die aan het begin van de twintigste eeuw
werden opgericht en onderdeel waren van de vakbeweging. In 1997 werd REAAL samengevoegd met
SNS Bank tot SNS REAAL. De beursgang van SNS REAAL in 2006 luidde een nieuwe periode van
overnames in, waarbij onder meer AXA Nederland, Winterthur, DBV Verzekeringen en Zwitserleven
29 van 37

werden overgenomen. Daarmee is REAAL uitgegroeid tot de tweede levensverzekeraar en zesde
schadeverzekeraar van Nederland.
REAAL verkoopt onder meer individuele levensverzekeringen, schadeverzekeringen, pensioenen,
arbeidsongeschiktheidsverzekeringen en beleggingsfondsen onder de merken REAAL, Zwitserleven,
Proteq en Zelf.nl. De verzekeringen worden voornamelijk via gevolmachtigde agenten,
assurantietussenpersonen en het distributiekanaal van SNS Retail Bank afgezet aan particulieren en
klanten uit het midden- en kleinbedrijf. REAAL streeft ernaar zich verder te ontwikkelen als een
efficiënte organisatie, waarin het klantbelang centraal staat. Het beleggingsbeleid van de
verzekeringsonderdelen is over het algemeen relatief conservatief.
De statutaire directie van REAAL bestaat momenteel uit drie leden, maar zal voor de separatie
worden uitgebreid. De Code Verzekeraars is van toepassing op alle verzekeringsactiviteiten van SNS
REAAL.
SNS Asset Management
SNS Asset Management (SNS AM) vormt een apart onderdeel van SNS REAAL maar is sterk
verbonden met de verzekeringsactiviteiten van het concern. SNS AM beheert voornamelijk
vermogen voor REAAL, Zwitserleven, ASN Bank, ASN Beleggingsfondsen Beheer, SNS
Beleggingsfondsen Beheer en de Zwitserleven Beleggingsfondsen. Het beheerd vermogen bedraagt
ongeveer EUR 44 miljard. SNS REAAL beoogt SNS AM tezamen met SNS Beleggingsfondsen Beheer
onder te brengen bij REAAL voorafgaand aan de verkoop van REAAL. REAAL omvat dan alle
verzekerings- en vermogensbeheeractiviteiten van het concern. SNS AM en SNS Beleggingsfondsen
Beheer blijven echter afzonderlijke juridische entiteiten van REAAL.

30 van 37

Bijlage 2: analyse verkoopvarianten REAAL
NLFI heeft naast de onderhandse verkoop ook twee andere verkoopvarianten voor REAAL
onderzocht: een beursgang en een verkoop aan klanten.
a. Beursgang
Een beursgang is een plaatsing van (een deel van) de aandelen op een effectenbeurs zodat deze vrij
verhandelbaar (free float) zijn. Bij een eerste plaatsing op de effectenbeurs, een initial public offering
(IPO), wordt doorgaans een relatief klein deel (10% tot 30%) van de aandelen op een beurs
genoteerd. Bij een beursgang is normaliter sprake van een korting op de waarde om de eerste
aandelenplaatsing tot een succes te maken. In de daaropvolgende periode worden door gebruik te
maken van block trades (< 10%) en marketed offerings (> 10%) enkele aandelentranches via diezelfde
beurs verkocht, mogelijk totdat alle aandelen van een vennootschap vrij verhandelbaar zijn op de
beurs. De periode tussen een IPO en 100% free float neemt normaliter meerdere jaren in beslag,
mede afhankelijk van de grootte van de onderneming.
Voldoet een beursgang aan de eisen van de Europese Commissie?
Bij een beursgang worden de aandelen gewaardeerd op basis van het marktmechanisme. Deze
verkoopvariant is in lijn met het ‘criterium van de particuliere koper’ van de Europese Commissie45.
Het plaatsen van aandelen wordt aangemerkt als een open en transparant proces.
Met een beursgang kunnen alle verzekeringsonderdelen en de asset managementactiviteiten
worden afgestoten. Bovendien luidt de opbrengst in contanten waarmee de double leverage van SNS
REAAL gereduceerd kan worden.
Een beursgang heeft echter nadelen. De externe rapportage binnen SNS REAAL is momenteel
gecentraliseerd. Omdat REAAL geen externe rapportagefuncties zijn toebedeeld neemt het inrichten
en operationaliseren van dergelijke functies in een beursgenoteerde onderneming veel tijd in beslag.
Een eventuele beursgang van REAAL zou daardoor pas op lange termijn kunnen worden gerealiseerd.
Bovendien wordt bij een IPO in de regel slechts een deel van de aandelen geplaatst. De periode
tussen een IPO en 100% free float via de verkoop van opeenvolgende tranches van aandelen neemt
normaliter meerdere jaren in beslag. Daarmee ontstaat het risico dat de door de Europese
Commissie opgelegde herstructureringsmaatregelen niet tijdig worden ingewilligd.
b. Verkoop aan klanten
In de Nederlandse financiële sector zijn meerdere voorbeelden te vinden waarbij het (economisch)
houderschap van een onderneming mede bij de klanten ligt. Zo zijn Achmea en Rabobank bekende
voorbeelden van een coöperatie.
Voldoet een verkoop aan klanten aan de eisen van de Europese Commissie?
Een coöperatieve structuur kan leiden tot een versterkte betrokkenheid van klanten, mits de
bedrijfscultuur van de onderneming daarop ingericht is. In Nederland bestaan enkele voorbeelden
Europese Commissie, ‘Guidance Paper on state aid-compliant financing, restructuring and privatisation of State-owned enterprises’, Brussel, 10
februari 2012, beschikbaar via: http://ec.europa.eu/competition/state_aid/studies_reports/swd_guidance_paper_en.pdf.
45

31 van 37

van verzekeraars met een coöperatieve structuur (waaronder ook onderlinge
waarborgmaatschappijen), zoals Achmea, VGZ en een aantal middelgrote en kleine verzekeraars. De
wortels van REAAL en haar strategische doelen, met inbegrip van het streven naar een efficiëntere
organisatie waarin het klantbelang centraal staat, sluiten op zichzelf genomen goed aan bij een
coöperatieve vorm.
Een verkoop aan klanten zou, evenals een onderhandse verkoop, zodanig kunnen worden ingericht
dat sprake is van een open en transparant proces waarbij de verkoopopbrengst kan worden
aangewend ter reducering van de double leverage van SNS REAAL. Aan het uitgeven van certificaten
aan klanten kleven echter grote nadelen. Het tijdpad van een plaatsing van certificaten beslaat in de
regel meerdere jaren. Dit hangt samen met een gering absorptievermogen voor ledencertificaten. De
verkoopopbrengst is in dit scenario aan vele onzekerheden onderhevig en kan laag uitvallen. Het is
hoogst aannemelijk dat de present value (netto contante waarde) van toekomstige kasstromen
aanmerkelijk lager zal zijn dan de present value bij een andere vorm van verkoop. Dit vanwege het
lange tijdpad van een verkoop bij de introductie van een coöperatieve vorm. Een verkoop aan
klanten kan derhalve niet binnen de door de Europese Commissie gestelde termijnen van het
herstructureringsplan worden afgerond. Daarnaast is een dergelijk verkoopproces uiterst complex en
leidt mogelijk tot een lage verwachte verkoopopbrengst.
Conclusie alternatieve verkoopmogelijkheden REAAL
NLFI is van oordeel dat de onderzochte verkoopvarianten niet voldoen aan de eisen van de Europese
Commissie omdat deze niet binnen de door de Europese Commissie getelde termijnen kunnen
plaatsvinden.

32 van 37

Bijlage 3: randvoorwaarden voor het afstoten van financiële
deelnemingen
Volledigheidshalve wordt hieronder nog kort ingegaan op de randvoorwaarden die in 2011 door uw
ambtsvoorganger zijn geformuleerd voor het afstoten van de financiële deelnemingen naar de
private sector46. Zoals eerder opgemerkt is de relevantie van deze randvoorwaarden voor het
verkoopproces van REAAL beperkt, gegeven het verplichte karakter van de afstoting.
Is de sector stabiel?
Verwezen wordt naar de beschrijving van de marktomstandigheden opgenomen in de inleiding van
het exitadvies (hoofdstuk 1.2).
Is REAAL gereed voor een verkoop?
REAAL is naar het oordeel van SNS REAAL gereed voor verkoop. Sinds de nationalisatie werkt SNS
REAAL aan het splitsen van de bank- en verzekeringsactiviteiten. Verwevenheden tussen de bank- en
verzekeringsonderdelen worden zoveel mogelijk opgeheven. REAAL werkt ook aan de separatie van
de holding. De separatie van REAAL is zodanig vergevorderd dat deze een verkoop niet in de weg
staat. Te lang wachten met een verkoop zou zelfs negatieve gevolgen voor de commerciële
bedrijfsvoering kunnen hebben. Voor een toelichting wordt verwezen naar hoofdstuk 2.7 (toelichting
bij onderdeel iv).
Zijn er geïnteresseerde partijen in de aankoop van REAAL?
REAAL kan voor een aantal Nederlandse verzekeraars interessant zijn om mee samen te gaan. REAAL
ontplooit vooral activiteiten die relatief veel baat hebben bij meer schaal, zoals individuele
levensverzekeringen, pensioenen en schadeverzekeringen. REAAL is daarmee aantrekkelijk voor
strategische marktpartijen vanwege te behalen synergiën. REAAL beschikt over sterke merken die
aantrekkelijk kunnen zijn voor strategische marktpartijen. De omvang van REAAL in de Nederlandse
markt brengt wel het risico mee dat een overname door een of meerdere Nederlandse verzekeraars
op deelmarkten op mededingingsgrenzen zou kunnen stuiten.
Met het oog op de splitsing van de bank- en verzekeringsactiviteiten zal REAAL een
distributieovereenkomst met SNS Retail Bank aangaan voor de verkoop van verzekeringen. Bieders in
het verkoopproces van REAAL zal de mogelijkheid worden geboden een bod uit te brengen met
inbegrip van deze overeenkomst.
Een overname door een strategische partij die nog niet actief is op de Nederlandse markt ligt minder
voor de hand. De Nederlandse markt is een relatief verzadigde markt, terwijl buitenlandse partijen
eerder op zoek zijn naar mogelijkheden in sterk groeiende markten. Ook de Nederlandse discussie
over beleggingsverzekeringen is een aspect dat mogelijk lastig is te doorgronden voor met name
buitenlandse partijen en kan daarom een belemmering vormen. Hoewel minder voor de hand
liggend kan een buitenlandse strategische partij ook niet worden uitgesloten.

46

Tweede Kamer, vergaderjaar 2010-2011, 28165, nr. 117.

33 van 37

Naast strategische marktpartijen kunnen ook financiële investeerders mogelijk geïnteresseerd zijn in
(delen van) REAAL. Gedacht kan worden aan private equity, institutionele partijen en
gespecialiseerde (her)verzekeraars voor een run-off portefeuille. Een verkoop aan een consortium
van marktpartijen en/of financiële investeerders behoort tot de mogelijkheden. Op deze wijze kan de
kring van geïnteresseerde partijen worden verbreed, hetgeen de competitie ten goede kan komen.
Streven de totale investering van de Staat zoveel mogelijk terug te verdienen
De totale kapitaaluitgave van de Staat ten behoeve van SNS REAAL bedraagt EUR 2,865 miljard. Dit is
weergegeven in de tabel die is opgenomen in bijlage 5. De tabel geeft ook de kapitaaluitgaven van de
Staat ten behoeve van de overige gesteunde financiële instellingen weer. In de bedragen zijn de
kapitaalkosten van de Staat niet meegenomen en is geen rekening gehouden met
dividenduitkeringen en andere ontvangen vergoedingen en (bank)belastingen.
Het verkoopproces van REAAL dient erop te zijn gericht de verkoopopbrengst te optimaliseren en
daarmee de investering van de Staat zoveel mogelijk terug te verdienen. Bij het bepalen van de
optimale verkoopopbrengst zijn naast de directe verkoopopbrengst ook andere factoren relevant,
zoals contractuele voorwaarden en de zekerheid waarmee de bieder het bod daadwerkelijk kan
financieren. Deze factoren dienen tegen elkaar te worden afgewogen.

34 van 37

Bijlage 4: achtergrondinformatie ASR
NLFI houdt 100% van de aandelen in ASR en heeft het stemrecht op alle aandelen in ASR. Het
belang in ASR is het directe gevolg van de nationalisatie van de Nederlandse onderdelen van het
voormalige Fortis S.A./N.V. op 3 oktober 2008. Tot 2008 maakte ASR als Fortis Verzekeringen
Nederland N.V. integraal onderdeel uit van Fortis S.A./N.V. Door het uiteenvallen van Fortis
S.A./N.V. moest in zeer korte tijd de verzekeraar worden ontvlochten uit het voormalige
moederbedrijf. Een volledig nieuw ICT platform, een nieuwe governance-structuur en een
zelfstandige risicomanagement functie moesten worden ingericht. De opbouw van belangrijke
functies met name gericht op de financiële soliditeit en het versterken van de balans stonden en
staan hoog op de agenda. ASR heeft geen kapitaalsteun van de Staat ontvangen. De balans is
versterkt en de solvabiliteit is verbeterd. Mede daardoor is ASR in staat om sinds 2011 dividend
uit te keren.
ASR is een generalistische verzekeraar vertegenwoordigd in meerdere productsegmenten:
schade, arbeidsongeschiktheid, ziektekosten, vermogensopbouw individueel, pensioenopbouw,
uitvaart en bancair. ASR richt zich op particulieren, zzp-ers en het midden- en kleinbedrijf (MKB).
Distributie vindt plaats via verzekeringsadviseurs en door gebruik te maken van directe kanalen
zoals verkoop online. ASR kiest nadrukkelijk voor een duurzame aanpak gericht op het bieden van
zekerheid aan klanten. De onderneming boekt naar het oordeel van de AFM belangrijke
voortgang bij het centraal stellen van het klantbelang.
Figuur 2: Organogram ASR

De raad van bestuur van ASR bestaat uit vier leden en staat onder voorzitterschap van de heer
J.P.M. Baeten. De leden hebben allen ruime (bestuurs)ervaring in het bank- en

35 van 37

verzekeringswezen. Recent heeft ASR het vertrek van de CFO, de heer R.Th. Wijmenga,
aangekondigd en de benoeming van de heer H.C. Figee, zijn opvolger per 1 mei 2014, bekend
gemaakt. ASR is een transparante onderneming en hecht waarde aan een hoog niveau van
corporate governance. De aandelen van ASR zijn niet beursgenoteerd en daarom is ASR niet
verplicht de Nederlandse Corporate Governance Code toe te passen. Toch hecht ASR groot belang
aan een transparante bestuursstructuur en past ASR de Nederlandse Corporate Governance Code,
de Code Verzekeraars en de Code Banken (voor ASR Bank) toe. ASR spant zich in om de principes
van de codes te vertalen naar beleid en dit beleid vervolgens in de praktijk te brengen. Daarnaast
is de medezeggenschap van de ondernemingsraad sterk ontwikkeld.

36 van 37

Bijlage 5: kapitaaluitgaven Staat
Onderstaande tabel vermeldt de kapitaaluitgaven die door de Staat zijn gedaan. Van het totale nog
uitstaande bedrag van EUR 31,32 miljard is naar het oordeel van NLFI circa EUR 2,865 miljard aan SNS
REAAL toe te wijzen en EUR 3,65 miljard47 aan ASR48. In deze berekening zijn de kapitaalkosten van
de Staat niet meegenomen en is geen rekening gehouden met dividenduitkeringen en andere
ontvangen vergoedingen49 en (bank)belastingen50.

47

Een bedrag van EUR 4 miljard is toegewezen aan de overname van de verzekeringsentiteiten bij de partiële nationalisatie van Fortis N.V./S.A. op 3 oktober 2008. Geen nadere
onderverdeling is gemaakt van de overnameprijs van Fortis Verzekeringen Nederland (nu ASR) en Fortis Corporate Insurance (FCI). FCI is in 2009 verkocht voor EUR 350 miljoen.
48
De Parlementaire Enquêtecommissie Financieel Stelsel kwam op 11 april 2012 tot een gelijke onderverdeling.
49
Wel is de expliciet aan de nationalisatie van SNS REAAL gerelateerde eenmalige resolutieheffing SNS REAAL als ontvangst opgenomen in figuur 1. Tijdelijke wet resolutieheffing 2014,
d.d. 4 december 2013.
50
Een uitgebreide rapportage van de kapitaaluitgaven kan ook worden gevonden op de website van de Algemene Rekenkamer.

37 van 37