Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 2013–2014

21 501-07

Raad voor Economische en Financiële Zaken

Nr. 1113

BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN
Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Den Haag, 20 december 2013
Tijdens het algemeen overleg over de herschikking van de Richtlijn
markten voor financiële instrumenten (MiFID II) en de Verordening
markten voor financiële instrumenten (MiFIR) van 28 november jl. heeft
het lid Nijboer (PvdA) zijn bezorgdheid geuit over de Tegenlicht uitzending
van 4 november jl. getiteld «de Wall Street Code». Middels deze brief
reageer ik op desbetreffende uitzending en ga ik in op de relevantie van
deze uitzending voor Nederlandse institutionele beleggers.
Het ordertype hide-not-slide
In de uitzending van Tegenlicht van 4 november 2013 wordt ingegaan op
de mogelijke situatie dat handelaren die gebruikmaken van een bepaald
ordertype bevoordeeld zouden worden wanneer zij handelen op bepaalde
Amerikaanse handelsplatformen. Specifiek gaat het hierbij om het
zogeheten hide-not-slide ordertype dat sinds het voorjaar van 2009 kan
worden toegepast op het Amerikaanse handelsplatform Direct Edge1.
Het ordertype speelt in op de Amerikaanse beursregel die vereist dat
pre-trade transparante orders onder bepaalde omstandigheden herprijsd
moeten worden en daarbij hun tijdsprioriteit in het orderboek verliezen.
Dit herprijzen gebeurt normaal gesproken in de situatie wanneer men een
kooporder inlegt op een Amerikaans handelsplatform waarvan de prijs
hetzelfde is als de beste verkoopprijs op datzelfde of een ander Amerikaans handelsplatform, of vice versa. In dit geval is de bied- en laatprijs
aan elkaar gelijk (de spread is nul). Een dergelijke order blokkeert de markt
(locked market) omdat een kooporder niet kan worden uitgevoerd tegen
precies dezelfde prijs als de beste verkoopprijs. Amerikaanse regelgeving
verbiedt dit omdat dit mogelijkerwijs in strijd is met de eerlijke en
ordelijke werking van de markt.

1

kst-21501-07-1113
ISSN 0921 - 7371
’s-Gravenhage 2013

http://www.thetradenews.com/news/Asset_Classes/Equities/
Direct_Edge_launches_Hide_Not_Slide_order.aspx

Tweede Kamer, vergaderjaar 2013–2014, 21 501-07, nr. 1113

1

Bij een geblokkeerde markt wordt de order die dit veroorzaakt herprijsd
naar een prijsniveau dat één tick (dit is de minimale prijsbeweging van dat
financieel instrument) verwijderd is van de betreffende beste prijs. Bij een
kooporder betekent dit dat de prijs met een tick wordt verlaagd. Wanneer
de beste prijs verandert en de verkooporder wordt uitgevoerd of als de
verkooporder wordt geannuleerd, is er geen sprake meer van een
geblokkeerde markt. Op dit moment krijgt de order zijn oorspronkelijke
prijsniveau weer terug, maar verliest hierbij wel zijn oorspronkelijke
tijdsprioriteit in het orderboek (slide) omdat de order een nieuwe
tijdsindicatie (time stamp) krijgt.
Bij het voorgaande dient te worden opgemerkt dat het steeds gaat om de
beste prijs (de National Best Bid and Offer, NBBO) op àlle Amerikaanse
handelsplatformen die deel uitmaken van het zogeheten National Market
System (NMS). De beste koop- en de beste verkoopprijs hoeft dus niet op
hetzelfde platform te worden aangeboden.
De werking van het hide-not-slide ordertype van het Direct Edge platform
komt er, kort gezegd, op neer dat orders die een geblokkeerde markt
teweeg zouden brengen, en waarvan men bij het inleggen van de orders
heeft aangegeven dat deze alleen op dat platform mogen worden
uitgevoerd, niet herprijsd worden en als gevolg daarvan hun prioriteit in
het orderboek niet verliezen.2 Dit is mogelijk door de betreffende order
tijdelijk onzichtbaar (hide) te maken in het orderboek (de order wordt
tijdelijk niet pre-trade transparant). Wanneer de situatie die zou leiden tot
een geblokkeerde markt is opgeheven, wordt de order weer zichtbaar en
kan deze met de oorspronkelijke tijdsprioriteit worden uitgevoerd.
Handelaren die van dit hide-not-slide ordertype gebruikmaken, kunnen
een voordeel hebben ten opzichte van handelaren die dit niet doen in het
geval dat beide handelaren orders hebben ingelegd die op hetzelfde
prijspunt tot een geblokkeerde markt zouden hebben geleid. Vanuit de
optiek van een handelaar die in deze situatie geen gebruik heeft gemaakt
van de hide-not-slide order kan dit worden ervaren als «voordringen» in
het orderboek. De handelaar die geen gebruik heeft gemaakt van de
hide-not-slide order verliest immers zijn tijdsprioriteit op de handelaar die
wel gebruik heeft gemaakt van dit ordertype wanneer de geblokkeerde
markt wordt opgeheven.
Het gebruik van dit ordertype is niet beperkt tot een bepaalde groep
gebruikers. In de praktijk is dit ordertype echter vooral interessant voor
handelaren die gebruikmaken van algoritmehandel. Zij kunnen heel
precies de theoretische waarde van een instrument berekenen en
regelmatig orders inleggen die een geblokkeerde markt zouden kunnen
veroorzaken. Dit kunnen overigens ook institutionele beleggers zijn die
algoritmes gebruiken bij de orderuitvoering.
Ordertypes in Nederland en de EU
Zoals hierboven aangeduid, heeft de uitzending van Tegenlicht uitsluitend
betrekking op een ordertype die is uitgegeven door het Amerikaanse
handelsplatform Direct Edge en is deze situatie specifiek voor de
Amerikaanse marktstructuur. Deze marktstructuur verschilt op diverse
manieren van de Europese marktstructuur. Als gevolg van deze
verschillen komt het soort ordertypen waarvan in de uitzending sprake is
in Europa niet voor. Een reden hiervoor is onder andere dat de order2

Zie voor gedetailleerde technische uitleg en voorbeelden van de werking van het ordertype
deze presentatie van Direct Edge (onderdelen 38–43): http://www.brainshark.com/DCS/
vu?pi=zGwzPWcfUz3QRKz0

Tweede Kamer, vergaderjaar 2013–2014, 21 501-07, nr. 1113

2

boeken van Europese beurzen niet direct met elkaar verbonden zijn zoals
in de VS. Daarnaast worden er in de Europese MiFID regels strenge eisen
gesteld aan het borgen van het non-discretionaire karakter van orderuitvoering. Tot slot zijn uitzonderingen op de pre-trade transparantie in
Europa geregeld door toepassing van de in MiFID gedefinieerde pre-trade
transparency waivers en niet middels het introduceren van individuele
ordertypes.
Als gevolg hiervan zijn er in Europa veel minder ordertypes in omloop
dan in de VS, die bovendien veel minder «exotische» eigenschappen
hebben. Ordertypes zoals de hide-not-slide order komen derhalve niet in
Europa voor.
Het onderzoek van de Security and Exchange Commission (SEC)
Wat betreft de kwalificatie van de situatie die in de uitzending wordt
belicht, dient te worden opgemerkt dat het hide-not-slide ordertype, net
als andere nieuwe ordertypen die Amerikaanse handelsplatformen
wensen aan te bieden, is voorgelegd aan de Amerikaanse beurstoezichthouder SEC en daarbij is getoetst aan de relevante Amerikaanse
regelgeving.
De SEC doet op dit moment onderzoek naar het mogelijk bevoordelen van
HFT-partijen door Amerikaanse beurzen. Of de gedragingen strafbaar zijn
valt op dit moment niet te beantwoorden. Daarnaast is de SEC bezig de
regelgeving die betrekking heeft op de aandelenmarkten te herzien of te
heroverwegen en richt zij zich hierbij onder andere op de analyse van de
(neven)effecten van verschillende ordertypes.3 De SEC doet tussentijds
geen mededelingen over de voortgang van deze zaak.
Gevolgen voor Nederlandse institutionele beleggers
Handelaren die zich niet bewust zijn van het bestaan van een ordertype
met een specifieke werking, maar die wel met de gevolgen van de
werking ervan zijn geconfronteerd, kunnen nadeel hebben ondervonden
ten opzichte van handelaren die deze ordertypes bewust zelf toepasten.
Amerikaanse beurzen beschrijven op hun websites de eigenschappen van
alle ordertypes die op deze beurzen kunnen worden toegepast. Een
complicerende factor voor Amerikaanse marktdeelnemers is hierbij echter
dat er inmiddels zoveel ordertypes zijn ontstaan, dat dit het overzicht op
de werking hiervan kan bemoeilijken. Zoals eerder aangegeven is de SEC
bezig de regelgeving die betrekking heeft op de aandelenmarkten te
herzien of te heroverwegen en richt zij zich hierbij onder andere op de
analyse van de (neven)effecten van verschillende ordertypes.
Het is mij niet bekend of in dit specifieke geval Nederlandse institutionele
beleggers benadeeld zijn. Hierover is geen informatie beschikbaar. In zijn
algemeenheid kan ik echter wel opmerken dat de huidige elektronische
handelsomgeving, waar men de keuze heeft tussen verschillende plaatsen
van orderuitvoering, ook van professionele marktpartijen in Europa eist
dat zij goed zicht hebben op de precieze werking en inrichting van de
markt(micro)structuur. Voor institutionele beleggers betekent dit specifiek
dat zij kritisch dienen te zijn op de keuze van hun broker en diens
orderuitvoeringsbeleid, zodat zij zich ervan vergewissen dat hun orders op
zodanige wijze worden uitgevoerd dat dit het meeste in hun voordeel is
en onnodige marktimpact wordt voorkomen. Onderdeel hiervan is een
adequate transactiekostenanalyse, die laat zien of orders op de juiste
3

http://www.sec.gov/marketstructure/

Tweede Kamer, vergaderjaar 2013–2014, 21 501-07, nr. 1113

3

plaats, op het juiste moment, en tegen de juiste prijs zijn uitgevoerd.
Mocht deze analyse aangeven dat dit niet het geval is, dan kan dit
aanleiding zijn om (op basis van een kosten-batenafweging) een andere
handelsstrategie of wijze van orderuitvoering te overwegen.
Ik zal het onderzoek van de SEC nauwgezet blijven volgen.
De Minister van Financiën,
J.R.V.A. Dijsselbloem

Tweede Kamer, vergaderjaar 2013–2014, 21 501-07, nr. 1113

4