CPB Notitie | 30 mei 2012

CPB Risicorapportage
Financiële Markten
Op verzoek van de Tweede Kamer

CPB Notitie
Aan: De Tweede Kamer

Centraal Planbureau
Van Stolkweg 14
Postbus 80510
2508 GM Den Haag
T (070) 3383 380
I www.cpb.nl

Contactpersonen

Datum: 30 mei 2012
Betreft: CPB Risicorapportage Financiële Markten

Michiel Bijlsma
Remco Mocking
Nancy van Beers

De Tweede Kamer heeft, als vervolg op de aanbevelingen van de Commissie- De Wit, het CPB en
DNB verzocht om gezamenlijk minimaal één keer per jaar een rapportage te maken over de
internationale en nationale macro-economische ontwikkelingen in samenhang met
ontwikkelingen in de financiële sector.1 De bevindingen met betrekking tot de ontwikkelingen van
de financiële markten zoals weergegeven in het Centraal Economisch Plan (CEP) van 2012, vormen
voor wat betreft het CPB-deel hierbij het uitgangspunt. Doordat het CPB qua bemensing voor de
uitvoering van deze rapportage slechts beperkte capaciteit heeft, beperkt de analyse zich tot een
beschrijving van de belangrijkste risico’s. Dat andere risico’s niet genoemd worden, betekent niet
dat deze risico’s niet bestaan.2
Hoofdpunten
Het belangrijkste risico voor de Nederlandse economie vormt op dit moment de Europese
schuldencrisis. De Grieken gaan na de mislukte formatie volgend op de verkiezingen van 6 mei
opnieuw naar de stembus op 17 juni. Daarna beziet een nieuw te vormen regering of de afspraken
met de Troika (de Europese Centrale Bank (ECB), de Europese Commissie (EC) en het Internationaal
Monetair Fonds (IMF)) nagekomen worden. Een patstelling zou kunnen leiden tot het
faillissement van Griekenland en uiteindelijk zelfs tot uittreding uit de EMU. Welke gevolgen dit zal
hebben voor de Nederlandse economie is moeilijk in te schatten. De directe blootstelling van
Nederland aan een Griekse exit is beperkt. Maar een Griekse exit uit de EMU kan wel leiden tot

1
2

Kamerstukken II 2009-2010, 31 980 nr. 4, aanbeveling 1.
Zoals fiscale problemen in de VS, politieke onrust in het Midden Oosten of sociale onrust in China.

1

verdere escalatie van de Europese schuldencrisis. Investeerders zullen zich gaan afvragen of landen
als Portugal en Ierland niet ook gaan uittreden. Dit proces kan een eigen dynamiek creëren en
resulteren in een run op de financiële sector van banken uit zwakkere landen. Op dit moment is
met name de situatie in Spanje precair. Als Griekenland uittreedt, vraagt dit dan ook onmiddellijk
om een vergaande en geloofwaardige koerswijziging van Europese politici om verder verlies van
vertrouwen door financiële markten te voorkomen. De huidige stap-voor-stap benadering zal dan
onvoldoende zijn om besmetting als gevolg van een Griekse exit te voorkomen. Te denken valt met
name aan uitbreiding van het noodfonds ESM, de invoering van een bankenunie die
herkapitalisatie van het Europese bankwezen ten laste van het noodfonds mogelijke maakt. Een
andere bijdrage aan een oplossing is de invoering van eurobonds, maar daarvoor lijkt op dit
moment geen politiek draagvlak te zijn. Een herhaling van de LTRO-operatie ligt niet voor de hand
omdat daardoor hard ingrijpen bij ongezonde banken op de lange baan wordt geschoven.
Van centraal belang is de vraag of Spanje, en op iets langere termijn, Italië erin slagen hun
economieën te hervormen en de noodzakelijke bezuinigingen door te voeren. In de projectie van
het CEP 2012 is geen herstructurering van Italiaanse en Spaanse schulden voorzien. Herstel van
economische groei is van groot belang om een dergelijk scenario te voorkomen. De omvang van
het huidige noodfonds, eerst de European Financial Stability Fund (EFSF ) en binnenkort het
European Stability Mechanism (ESM), is niet voldoende om deze landen tegelijkertijd te steunen.
Alleen steun aan Spanje zal al het uiterste vergen van het noodfonds. Daarbij is de verwevenheid
van de Noord-Europese economieën en financiële sectoren met Spanje en Italië veel groter dan
met landen als Portugal, Ierland en Griekenland.
Een tweede belangrijk risico vormen de groeivooruitzichten voor Europa. In het CEP 2012 wordt
een bescheiden herstel van de economie van het eurogebied geraamd vanaf de tweede helft van
2012. Dit is onder andere gebaseerd op het zeer soepele monetaire beleid van de ECB, de lichte
verbetering van de situatie op de financiële markten en beperkt vertrouwensherstel. Ten aanzien
van de eurocrisis is verondersteld dat geen grote ongelukken gebeuren, maar dat er op korte
termijn ook geen substantieel vertrouwensherstel plaatsvindt. Bij uitblijven van groei of
verslechteren van de vooruitzichten zal de 3%-norm voor het EMU-saldo niet worden gehaald. Te
streng bezuinigen kan daarbij averechts werken en ten koste gaan van de economische groei.
Een derde belangrijk risico vormt de financiële sector. In het CEP is ervan uitgegaan dat er geen
grote nieuwe problemen in de Nederlandse financiële sector optreden. Banken blijven wel hun
balansen verkorten en als gevolg daarvan kunnen investeringen achterblijven, maar aangenomen
is dat dit voor Nederlandse banken niet op grote schaal het geval zal zijn. De Nederlandse banken
staan er relatief goed voor. Een onbeheerste Griekse exit met besmetting naar andere euro-landen,
zal echter ook het Nederlandse bankwezen niet onberoerd laten. Bovendien zijn er risico’s
vanwege de relatief grote behoefte aan marktfinanciering van Nederlandse banken en de
aanhoudende problemen op de Nederlandse woningmarkt. Op Europees niveau vormen de
terugkoppelingmechanismen die de gezondheid van banken en landen met elkaar verbinden, een
2

risico. Problemen in het bankwezen versterken de schuldencrisis en de schuldencrisis versterkt
problemen in het bankwezen. Een Europees vangnet en een Europees resolutieraamwerk voor
banken kunnen eraan bijdragen om deze mechanismen te doorbreken.
Zoals onderstaande figuur 1 laat zien zijn de voornaamste kosten van de financiële crisis niet zozeer
gelegen in de redding van financiële instellingen. Veel belangrijker zijn de kosten van de recessie
die volgt op de crisis. De figuur splitst de toename van de Nederlandse staatsschuld uit naar
verschillende bronnen. Beleid, in de vorm van monetair beleid, stimuleringsmaatregelen,
bezuinigingen en hervormingen, speelt bij het inperken van die kosten een belangrijke rol. De
toegenomen gevoeligheid van de Nederlandse economie voor financiële schokken vereist een
meer systematische analyse, zowel op nationaal als op Europees niveau.
Figuur 1

Toename schuld als percentage BBP naar bron

Bron: CEP 2012

Op deze punten wordt in het vervolg van dit rapport nader ingegaan: hoofdstuk 1 bespreekt de
risico’s die voortvloeien uit de Europese schuldencrisis, hoofdstuk 2 beschouwt de Nederlandse
financiële sector en hoofdstuk drie analyseert de vastgoedmarkt.

3

1

De Europese schuldencrisis

1.1

Griekenland, Ierland, Portugal.

Griekenland vormt op dit moment het meest acute risico vanuit het perspectief van de Europese
schuldencrisis. Het land verkeert in een economische en politieke crisis.3 Er is sprake van een
kapitaalvlucht uit Griekenland. Het is niet te voorspellen waar dit eindigt. Alle opties zijn mogelijk:
van doorgaan op de huidige ingeslagen weg, tot een hernieuwd akkoord met de Troika en zelfs
uittreding uit de euro. De Grieken gaan na de mislukte formatie na de verkiezingen van 6 mei
opnieuw naar de stembus op 17 juni. Daarna beziet een nieuw te vormen regering of de afspraken
met de Troika nagekomen worden. Een patstelling kan leiden tot het faillissement van
Griekenland en uiteindelijk zelfs uittreding uit de EMU.
Maar ook als Griekenland toegang tot noodsteun behoudt, is het niet uitgesloten dat er verdere
afschrijvingen op de Griekse overheidsschuld volgen. In een recente analyse van de houdbaarheid
van de Griekse schuld concludeert het IMF dat er significante neerwaartse risico’s bestaan.4 De
belangrijkste (mogelijke) oorzaken hiervan zijn: vraaguitval vanwege voortdurende problemen in
de eurozone, fiscale multipliers die groter blijken dan verwacht (waardoor bezuinigingen sterker
dan verwacht ten koste van de groei gaan), en achterblijvende politieke implementatie van
maatregelen. De betaalbaarheid van de overheidsschuld is erg gevoelig voor dergelijke
veranderingen. In juni wordt bekeken of Griekenland in aanmerking komt voor uitbetaling van
reeds overeengekomen steun van de overige eurolanden en het IMF. Dit is afhankelijk van de
bereidheid van de nieuwe Griekse regering om aan de gestelde voorwaarden voor steun te
voldoen.5
Toch zijn er ook lichtpuntjes. De succesvolle herstructurering van Grieks schuldpapier in handen
van private investeerders heeft een positief effect op de houdbaarheid van de Griekse schuld.6

3

Het Griekse bbp nam op jaarbasis 6.2% af in het eerste kwartaal van 2012 na in het laatste kwartaal van 2011 met 7.5% op
jaarbasis te zijn gedaald. De Europese commissie voorspelt een krimp van 4.7% voor Griekenland in 2012, zie http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:113:0008:0010:EN:PDF
4
IMF Country Report No. 12.57
5
Na een betaling van 1,65 mld euro van het in totaal beschikbaar gestelde pakket leningen ter waarde van 28 mld euro in
maart van dit jaar, heeft het bestuur van het Europese noodfonds EFSF besloten de volgende tranche van 5,2 mld euro op 10
mei uit te betalen. 4,2 mld euro is hierbij direct uitbetaald, het resterende bedrag is niet direct nodig om de schulden af te
lossen en zal afhankelijk van de financieringsbehoefte later worden verstrekt. Reden voor deze betaling was het voorkomen
van een acute geldnood, welke waarschijnlijk tot het niet kunnen uitbetalen van ambtenaren en het niet aflossen van de
staatslening had geleid. Voor statement EFSF zie http://www.efsf.europa.eu/mediacentre/news/2012/2012-16-statementfrom-efsf-regarding-next-disbursement-to-greece.htm.
6
In ruil voor nieuw Grieks schuldpapier met een waarde van 31,5% van de hoofdsom van ingewisselde schuld en
schuldpapier van de EFSF dat binnen 24 maanden afloopt, werkte in eerste instantie 85,8% van de houders van Griekse
schuld mee, zie http://www.minfin.gr/portal/en/resource/contentObject/id/7ad6442f-1777-4d02-80fb-91191c606664.
Daarnaast heeft de Griekse overheid de collective action clauses gebruikt om een groot deel van de overige houders te dwingen
om mee te doen.

4

Omdat de Griekse overheid zogeheten Collective Action Clauses (CAC’s) heeft geactiveerd, is de
herstructurering van Griekse schuld door de International Swaps and Derivatives Association (ISDA)
geclassificeerd als een credit event. Daardoor moesten Credit Default Swap (CDS)-contracten
(verzekeringscontracten op Griekse overheidsschuld) uitbetalen. Waar vooraf vrees was voor
besmetting van staatsschuld van andere eurolanden of banken bleef dit uit.
De Griekse ontwikkelingen zijn cruciaal voor Portugal en Ierland. Ook voor Portugal geldt dat
nieuwe steunmaatregelen niet uitgesloten zijn. Ierland lijkt het beter te doen. De rente op Ierse
overheidsobligaties is al sinds juni vorig jaar aan het dalen, zoals onderstaande grafiek laat zien.
Wanneer Griekenland alsnog failliet gaat en mogelijk uit de euro treedt, komen Portugal en
Ierland echter opnieuw in het vizier van de financiële markten.

Figuur 2

Rente op overheidsobligaties diverse EMU-landen

Bron: Datastream

De directe blootstelling van de Nederlandse financiële sector aan Portugal, Ierland en Griekenland
is betrekkelijk klein. Uit de stresstesten van de European Banking Authority (EBA) blijkt dat de
blootstelling van Nederlandse banken aan overheidsschuld in oktober 2011 er als volgt uitzag:
Griekenland 1,18 mld euro, Ierland 0,44 mld euro en Portugal 0,77 mld euro. Volgens DNB waren
de vorderingen van Nederlandse banken op Griekenland, Ierland en Portugal respectievelijk 3,2
mld euro, 43,7 mld euro en 2,0 mld euro in het eerste kwartaal van 2012.7 Dat zijn weliswaar
aanzienlijke sommen, maar deze vormen geen serieuze bedreigingen voor de financiële sector.

7

Zie DNB, Buitenlandse schuldverhoudingen van MFIs, tabel t5.8nk. Dit betreft vorderingen van monetair-financiële
instellingen.

5

Dat betekent echter niet dat de gevolgen van een hernieuwde crisis rond deze landen ook klein
zijn. Als Griekenland uit de euro treedt, leidt dat onmiddellijk tot speculatie door financiële
markten dat Portugal of Ierland zullen volgen. Dit kan tot een bankrun leiden in die landen. De
gevolgen zijn niet te overzien als in zo’n situatie Spanje en Italië ook onder vuur komen te liggen.
Op dit moment is vooral de situatie in Spanje precair. De EMU beschikt zoals in de volgende
paragraaf besproken momenteel niet over voldoende omvangrijke reddingsmechanismen om
beide landen te steunen. Het is daarom belangrijk dat Europese leiders in geval van een Griekse
exit een geloofwaardig signaal afgeven dat uittreding van andere landen voorkomen zal worden.

1.2

Spanje en Italië

Waar de blootstelling van Nederland aan Griekenland, Portugal en Ierland beperkt is, ligt dat
anders voor Spanje en Italië.8 Daarbij is de maximale omvang van de eventueel nieuw te
verstrekken leningen via de reddingsfondsen ESM en EFSF met 750 mld euro onvoldoende om
liquiditeitssteun te verlenen aan deze landen.9 Zowel Spanje als Italië moeten op korte termijn
grote hoeveelheden overheidsschuld ‘doorrollen’ (opnieuw financieren). Onderstaande grafiek
laat het percentage door te rollen schuld zien. De twee landen hebben een totale schuld van
ongeveer 2220 mld euro. Hiervan moet ruim 30% binnen twee jaar worden doorgerold. Ter
vergelijking is ook de looptijd van de Nederlandse overheidsschuld opgenomen. Snelle
herkapitalisatie van het Spaanse bankwezen is onvermijdelijk.10

8

Nederland is op verschillende manieren direct blootgesteld aan problemen in Spanje en Italië. Ten eerste via leningen aan
Spaanse en Italiaanse bedrijven. De investeringen van Nederland in Spanje en Italië bestaan uit verschillende componenten.
De cijfers die DNB publiceert maken duidelijk dat in het vierde kwartaal van 2011 de vorderingen van Nederlandse banken op
Spanje 32,4 mld euro bedroegen en op Italië 15 mld euro (DNB, Buitenlandse schuldverhoudingen van MFIs, tabel t5.8nk).
Volgens de cijfers van de Spaanse central bank waren totale buitenlandse directe investeringen vanuit Nederland in Spanje in
2010 gelijk aan 109 mld euro terwijl portfolio investment op 49,3 mld euro stond. De cijfers die uit de openbare gegevens van
de EBA naar voren komen, laten zien dat in oktober 2011 blootstelling van Nederlandse banken aan Italiaanse
overheidsschuld 8,14 mld euro en aan Spaanse overheidsschuld 2,06 mld euro bedroeg. Voor Italië noemt DNB in 2010
directe buitenlandse investeringen van 22,3 mld euro en voor Spanje 20,6 mld euro. Ten tweede via een mogelijk beroep op
het EFSF of het ESM via garanties (EFSF) en stortingen van kapitaal alsmede garanties (ESM). Ten derde via winstuitkeringen
van de ECB die lager kunnen uitvallen als leningen die de ECB heeft uitstaan niet worden terugbetaald. Ten slotte is er
indirecte blootstelling als financiële markten vertrouwen verliezen in Nederlandse financiële instellingen met een grote
blootstelling richting deze landen.
9
De capaciteit van het ESM om nieuwe leningen te verstrekken betreft 500 mld euro en wordt opgebouwd tussen 2012 en de
eerste helft van 2014, zie de verklaring van de eurogroep. In eerdere programma‟s legde het IMF 50% bij. De totale
leencapaciteit komt daarmee op 750 mld euro. Tot juli 2013 mag het EFSF de capaciteit van het ESM om nieuwe leningen te
verstrekken aanvullen zodat de totale leencapaciteit 500 mld euro meteen al betreft. Het plafond voor verstrekte leningen
voor het ESM en het EFSF samen is verhoogd naar 700 mld, dus als het EFSF leningen heeft verstrekt voor 200 mld euro kan
het ESM nog steeds voor 500 mld euro uitlenen.
10
Volgens cijfers van de ECB was in januari 2012 de omvang van de financiële sector in Spanje 3637 mld euro met 379 mld
euro kapitaal en reserves. In Italië betrof dit respectievelijk 4117 en 390 mld euro.

6

Figuur 3

Huidige resterende looptijd overheidsschuld als percentage totale schuld

Bron: Spaanse centrale bank, Italiaanse centrale bank, Agentschap Ministerie van Financiën

Italië geniet momenteel enig vertrouwen van de markten. De Italiaanse regering moet zichzelf
echter bewijzen door voorgenomen maatregelen ook daadwerkelijk in te voeren. In Spanje lijkt de
nieuwe regering er daarentegen nog niet in te slagen om de markten te overtuigen van haar
kredietwaardigheid. De problemen in Spanje vormen dan ook op dit moment het grootste risico.
De rentes op Spaanse overheidsschulden lopen weer op. Dit ondanks de 27 mld euro die Spanje
heeft aangegeven te willen bezuinigen in 2012. De grootste bezuinigingen hebben plaats in het
onderwijs en de gezondheidszorg, maar ook andere maatregelen zoals het bevriezen van
ambtenarensalarissen en de verhoging van de inkomstenbelasting zijn onderdeel van de
bezuinigingen. Net als in Nederland wordt in Spanje een aantal belangrijke wijzigingen
doorgevoerd in het pensioenstelsel. Zo wordt de pensioenleeftijd verhoogd van 65 naar 67 jaar, via
geleidelijke stappen in de periode 2013 tot 2027. Daarnaast gaat het aantal gewerkte jaren waarbij
iemand recht heeft op een volledige pensioenuitkering omhoog van 35 naar 37. De leeftijd waarop
iemand met vervroegd pensioen kan gaan gaat omhoog van 61 naar 63 jaar en parttime pensioen
blijft mogelijk vanaf een leeftijd van 61 jaar.
Om banken gezond te maken is er in juni 2009 een fonds gecreëerd om banken te herstructureren.
Het aantal zogeheten Cajas is gereduceerd van 45 naar 17, kapitaalvereisten zijn verhoogd van 8%
naar 10% en sinds februari 2012 zijn er extra kapitaalvereisten en voorzieningen voor vastgoedgerelateerde bezittingen. Daarnaast zijn sommige banken geherkapitaliseerd en heeft de overheid
garanties gegeven op bankobligaties.
De Spaanse bancaire sector staat er desondanks niet florissant voor. De tekorten van Spanje vis-avis het Target 2 betalingssysteem, een indicator van de hoeveelheid privaat kapitaal dat Spanje is
ontvlucht, steeg met 65 mld euro tussen februari en maart 2012 . Sinds juli 2011 is het met 219 mld
euro toegenomen. Het percentage problematische leningen op de balansen van Spaanse banken
7

ligt op dit moment met 144 mld euro op ongeveer 8,2% van alle leningen. Het percentage
problematische leningen groeit waarschijnlijk verder. Zelfs op basis van conservatieve
veronderstellingen over de verliezen die op dergelijke leningen gerealiseerd worden, staan
Spaanse banken nog aanzienlijke verliezen te wachten die slechts deels gedekt worden door de
huidige reserves.11 Banken hebben weliswaar voorzieningen getroffen voor deze verliezen, maar
het is de vraag of dit voor alle banken voldoende zal zijn. Spanje nam in mei 2012 de zeggenschap
over van Bankia, de grootste vastgoedbank van het land, en ondernam een kapitaalinjectie van
4,47 mld euro door staatsleningen om te zetten in aandelenkapitaal. Verder worden Spaanse
banken gedwongen om grotere voorzieningen te treffen en een deel van hun vastgoedbezittingen
apart te zetten.
Meer in het algemeen wordt Spanje getroffen langs vier kanalen. Ten eerste maakt de recessie
bezuinigingen in Spanje noodzakelijk waardoor de groei in het land wordt gedrukt en de recessie
verdiept. In het eerste kwartaal van 2012 was maar liefst 24,4% van de Spaanse beroepsbevolking
werkloos. Het overgrote deel van het banenverlies bevindt zich in de bouw- en industriesector. Uit
de halfjaarlijkse groeiramingen van de EC van 11 mei 2012 blijkt dat het begrotingstekort in 2012
door de Commissie geschat wordt op 6,4% in 2012 en 6,3% in 2013.12 Verder wordt verwacht dat de
Spaanse economie in 2012 met 1,8% krimpt, meer dan de 1,0% die de commissie in februari van dit
jaar voorspelde.13 Verdere bezuinigingen gaan ten koste van de groei in Spanje. Het is dan ook niet
duidelijk dat de schuldquote hierdoor afneemt.
Ten tweede is er de noodzaak tot nominale aanpassing, met andere woorden, lonen en prijzen
moeten omlaag om Spanje concurrerender te maken, waardoor het nominale bruto binnenlands
product (bbp) afneemt. Tegelijkertijd blijft de inflatie laag doordat Spanje in een muntunie zit.
Voor landen die lid zijn van een muntunie is nominale aanpassing extra kostbaar. Met een eigen
munt kan nominale aanpassing worden gerealiseerd via devaluatie. Voor zover de staatsschuld is
opgenomen in de eigen valuta (zoals voor het VK het geval is), dan leidt een nominale aanpassing
via devaluatie tegelijkertijd tot een reductie van de schuld uitgedrukt in buitenlandse valuta. Voor
een lidstaat van een muntunie gebeurt dat niet, waardoor de last van de staatsschuld zwaarder
weegt.
Ten derde loopt de rente verder op doordat de markten vertrouwen verliezen. Tot slot moet ook
het bankwezen geherkapitaliseerd worden. Het gevolg is dat de schuldquote van het land
toeneemt. Het risico bestaat dat niemand meer in Spanje wil investeren uit angst daarmee

11

Citibank, Focus on Spain, 3 april 2012
De ramingen nemen niet alle aangekondigde maatregelen mee omdat sommige maatregelen onvoldoende gespecificeerd
zijn
13
Spanje heeft als doelstelling het begrotingstekort terug te brengen van 8,5% BBP in 2011 naar 3% in 2013. De Spaanse
regering heeft aangegeven vast te houden aan de doelstelling voor het begrotingstekort van 5,3% voor 2012.
12

8

zwaarder te worden aangeslagen voor de aflossing van die schuld. Daardoor komt een
zelfversterkende cyclus op gang, waarbij de economie verder krimpt en de afbetaling van de schuld
nog meer in het gedrang komt. Een dergelijk proces heeft zich eerder in Griekenland voorgedaan.14
Dit is het zogenaamde hold up probleem of debt overhang probleem. Europese steun verbetert dan de
vooruitzichten op terugbetaling. Dergelijke steun zou zich vooral op het derde en vierde kanaal
moeten richten.15 Het valt moeilijk in te zien hoe escalerende problemen het hoofd kunnen
worden geboden zonder uitbreiding van huidige reddingsmechanismen, verregaand ingrijpen
door de ECB, of het oprichten van onderlinge verzekeringsmechanismen tussen lidstaten van de
euro. Daarbij is het belangrijk de relatie tussen een land en lokaal bankwezen te doorbreken. Dit
komt in de volgende paragraaf.

1.3

De negatieve feedbackloop tussen banken en overheden

Naast mogelijke problemen bij EMU-landen, vormt ook de Europese bancaire sector een direct
risico in de ontwikkeling van de Europese schuldencrisis. Dit kwam eerder al aan de orde bij de
bespreking van de situatie in Spanje. Volgens de EBA moeten 31 Europese banken voor gezamenlijk
115 mld euro hun tier 1 vermogen ophogen om aan de eisen van de EBA te voldoen (een Core Tier 1
capital ratio van 9% per eind juni 2012). Ondanks de strengere eisen en de ingediende
herkapitalisatieplannen hebben markten echter nog steeds weinig vertrouwen in de gezondheid
van Europese banken. Banken lenen elkaar nog steeds nauwelijks geld en de CDS spreads blijven
hoog. De daling van deze spreads na de recente liquiditeitssteun door de ECB, de zogenaamde
Long Term Refinancing Operation (LTRO), heeft geen stand gehouden. Daarnaast bestaat het risico
dat banken minder leningen verstrekken teneinde hun kapitaalstructuur op orde te brengen. Dat
heeft tot gevolg dat de kredietverlening aan huishoudens en bedrijven onder druk staat, , waardoor
de recessie zich verdiept.
De bancaire sector speelt ook een centrale rol bij het versterken van de crisis vanwege de ‘dubbele
feedbackloop’ tussen bankencrises en landencrises. Als de kredietwaardigheid van landen daalt,
worden banken geraakt (1) omdat ze relatief veel schuld van hun eigen overheid aanhouden, maar
ook omdat (2) de impliciete garanties van overheden minder waard worden. De
financieringskosten voor banken nemen hierdoor toe. Onderstaande figuur 4 laat zien dat een
relatief groot aandeel van de overheidsschuld op de bankenbalansen bestaat uit schulden van de
eigen nationale overheid, vooral in de Zuid-Europese landen. Als anderzijds de kredietwaardigheid
van banken afneemt, worden overheden geraakt omdat dit (1) tot een afname van economische

14

Zie Nederland en de Europese schuldencrisis, CPB Policy brief 2011/03.
Een vergelijkbare dynamiek heeft in Griekenland gespeeld. Zie Nederland en de Europese schuldencrisis, CPB Policy brief
2011/03.
15

9

groei en dus minder belastinginkomsten leidt en (2) omdat de kans toeneemt dat de overheid
banken moet redden.
Om deze negatieve terugkoppelingsmechanismen te doorbreken kan het helpen om vangnet en
herstructureringsmechanismen voor banken naar Europees niveau te brengen.16 De Griekse
verkiezingen op 17 juni vormen daarbij een belangrijk ijkpunt. Introductie van een bankenunie
midden in een financiële crisis is moeilijk, je kunt brandende huizen nu eenmaal moeilijk
verzekeren. De brand dreigt nu echter over te slaan. Daardoor is het nu beter om het brandende
huis alsnog te verzekeren. De landen in de eurozone kunnen zich geen vaag plan permitteren. In
het verleden zijn er enkele keren onuitgewerkte intenties gepresenteerd. Door onenigheid over de
invulling verloor het plan aan geloofwaardigheid. Crisis is nu zo ernstig dat de eurozone landen
zich een dergelijke gang van zaken niet langer kunnen veroorloven.
Dankzij het onconventionele monetaire beleid van de ECB konden commerciële banken in ruil
voor onderpand liquiditeit aantrekken tegen een lage rente. Bij de eerste driejarige LTRO in
december 2011, namen banken bruto 489 mld euro op bij de ECB en bij de tweede driejarige LTRO
van 1 maart betrof het 530 mld euro. Dit zou banken moeten stimuleren om meer geld uit te lenen
aan consumenten en bedrijven. Het is onduidelijk in hoeverre dit ook daadwerkelijk gebeurt. De
ECB statistieken laten vooralsnog een dalend kredietvolume zien. Banken kunnen de leningen ook
gebruiken voor het opkopen van overheidsschuld. Deze mogelijkheid heeft de vraag naar
staatsobligaties gestimuleerd, met een rentedaling als gevolg. Dit heeft waarschijnlijk vooral in
zuidelijke landen de feedbackloop tussen overheden en banken versterkt. Spanje en Italië konden
gesteund worden via het EFSF, via de ECB, of via een omweg waarbij de ECB aan lokale banken geld
leent. Vanwege een gebrek aan overeenstemming tussen politici is voor de laatste en minst directe
optie gekozen.

16

Zie ook C. Teulings, M. Bijlsma, G. Gelauff, A. Lejour en M. Roscam Abbing, 2011, Europa in crisis.

10

Figuur 4

Schuldpapier van eigen overheid als percentage totaal schuldpapier overheid op
de bankbalansen

Bron: EBA stresstest 2011

In het CEP 2012 kon nog worden geconstateerd dat de schuldencrisis in de eerste maanden van
2012 in rustiger vaarwater kwam mede door het beschikbaar stellen van extra liquiditeit in de vorm
van driejaarsleningen door de ECB, de LTRO’s, regeringswisselingen en aangekondigde
hervormingspakketten in Italië en Spanje. Renteverschillen met Duitse staatsobligaties daalden,
aandelenkoersen stegen en de volatiliteit van die koersen nam af. Inmiddels moet dit beeld
bijgesteld worden. Door de verslechterende positie van Spaanse banken en de politieke problemen
in Griekenland is de schuldencrisis weer opgelaaid. Daarbij heeft de LTRO de negatieve
feedbackloop tussen landen en banken versterkt. Zorgwekkend is ook dat het vooral Zuid-Europese
banken zijn die van de LTRO gebruik maken, waardoor zwakke banken kunstmatig overeind
gehouden worden.

11

De financiële sector en de reële economie
Verschillende mechanismen doen een crisis van de reële economie overslaan naar de financiële sector en
vice-versa, zie bijvoorbeeld Antony, Broer en Teulings (2011). De financiële accelerator werkt doordat de
hoeveelheid kapitaal die een ondernemer kan krijgen bepaald wordt door zijn onderpand. Als een schok
ervoor zorgt dat het onderpand in waarde daalt, kan de ondernemer minder investeren. Als daardoor de
groeivooruitzichten geraakt worden, daalt de waarde van het onderpand nog verder, met als gevolg dat
de ondernemer nog minder kan lenen. Zo ontstaat dus een terugkoppeling. Er zijn drie kanalen waarlangs
dit verloopt.
Het bankenkapitaalkanaal ontstaat als het eigen vermogen onder de minimumkapitaaleisen daalt. Als een
bank geen eigen vermogen kan aantrekken, moet die zijn kredietverlening verminderen en zijn balans
verkorten. Dit staat bekend als het hefboomeffect. Als het hele bankwezen met dit probleem kampt,
wordt de reële sector geconfronteerd met een kredietverkrapping. Bedrijven komen in de problemen, de
groei neemt af, waardoor de kredietwaardigheid van de leningportefeuille van banken onder druk komt.
Zo ontstaat weer een terugkoppeling.
Het bankleenkanaal begint met een verslechtering van de herfinancieringsmogelijkheden van de banken.
Banken moeten dan op korte termijn nieuwe leningen aantrekken. Omdat verkrapping van
kredietverlening op korte termijn geen soelaas biedt, moeten ze activa verkopen. In extreme gevallen kan
dit leiden tot zogenaamde „fire sales‟, waarbij banken hun activa onder de marktwaarde moeten verkopen
(Wagner, 2010). Een fire sale heeft echter negatieve effecten op de waarde van de bezittingen van andere
banken. Zo ontstaat ook hier een terugkoppeling.
Het risicokanaal begint met een stijging van de volatiliteit van de prijzen van financiële activa. Risicoaverse beleggers eisen daarom een hogere risicopremie. De vraagzijde van de markt wordt daardoor
geconfronteerd met een toename van de prijs-kostenmarge. Daarbij komt dat de toegenomen
onzekerheid ook de vraag naar krediet kan doen dalen, omdat bedrijven en gezinnen hun investeringen en
aankopen van duurzame consumptiegoederen terugbrengen. Dit mechanisme levert een eenmalige
terugval in de economische activiteit op. Onderstaande tabel geeft een overzicht van bovenstaande
mechanismen.
Naam
Financiële accelerator
Bankkapitaalkanaal
Bankleenkanaal
Risico kanaal

Mechanisme
Onderpand ondernemer
Eigen vermogen bank
Liquiditeit
Risico / volatiliteit

Transmissie
Terugkoppeling
Terugkoppeling
Terugkoppeling
Eenmalig

Een macroprudentiële analyse van de relatie tussen de reële economie en de financiële sector vraagt om
een geïntegreerde aanpak. De algemene doorwerking van een financiële crisis op een economie kan alleen
kwantitatief worden beoordeeld via een herleide vormanalyse die alle relevante kanalen omvat. Er zijn
nog slechts weinig modellen die meer dan één kanaal bevatten. Uitzonderingen zijn bijvoorbeeld Gerali et
al. (2010), Meh en Moran (2010) en Gertler en Kiyotaki (2011).
Antony, J., Peter Broer P.D., Teulings C. N. (2011), Welke lessen leert de Grote Recessie ons voor macromodellen?, KVS-preadviezen
2011.
Gerali, A., S. Neri, L. Sessa en F.M. Signoretti (2010): Credit and banking in a DSGE model of the euro area. Journal of Money, Credit and
Banking, 42, 107-141.
Gertler, M. en N. Kiyotaki (2011): Financial intermediation and credit policy in business cycle analysis, In B.M. Friedman en M.
Woodford (eds.): Handbook of Monetary Economics, hfdst. 11, 547-599, vol. 3, Elsevier.
Meh, C.A. en K. Moran (2010): The role of bank capital in the propagation of shocks, Journal of Economic Dynamics and Control, 34, 555576.

12

Aan de omvangrijke liquiditeitssteun voor Europese banken zijn twee belangrijke vragen
verbonden. Ten eerste, hoe kan voorkomen worden dat banken van de ademruimte gebruik
maken om broodnodige herkapitalisering uit te stellen? Het risico bestaat dat, net als bij de
Japanse zombiebanken in de jaren negentig, insolvabele banken dankzij het infuus van de ECB nog
jaren zieltogend overeind blijven, met alle misallocaties van krediet die dat tot gevolg heeft.17
Daarnaast is er ook sprake van een geloofwaardigheidsprobleem. Het is niet geloofwaardig om de
liquiditeitssteun stop te zetten als banken niet voldoende gezond zijn. De ECB en Europese
regeringsleiders moeten daarom zo snel mogelijk werken aan een strategie om de LTRO te
verminderen. Een belangrijk element hierin zouden verdere institutionele vernieuwingen moeten
zijn die het mogelijk maken om landen als Italië en Spanje liquiditeitsteun te verlenen.
Het is daarom belangrijk dat banken eventuele verliezen op hun bezittingen ook daadwerkelijk
afschrijven en zo snel mogelijk hun eigen vermogen op peil brengen. Om herkapitalisatie te
versnellen is het een optie om de mogelijkheden om dividend uit te keren te beperken voor
banken die gebruik maken van de LTRO. Vanwege de verschillende mechanismen die de reële
economie en de financiële sector met elkaar verbinden (zie de tekstbox ‘De financiële sector en de
reële economie’ voor een overzicht van zulke mechanismen), is een goed gekapitaliseerd
financieel systeem van groot belang voor een gezonde economie.
De tweede net zo belangrijke vraag betreft de afbouw van de liquiditeitssteun die de ECB heeft
gegeven. De ECB heeft voortvarender ingegrepen dan de Japanse centrale bank in de jaren negentig
van de vorige eeuw. Dat snel ingrijpen belangrijk is, was een les uit de Japanse crisis. Maar het
brengt ook risico’s met zich mee. Als Europese banken er niet in slagen om binnen drie jaar weer
voldoende gezond te zijn, dan zal het niet geloofwaardig zijn dat de ECB terugbetaling van de
leningen eist.

1.4

Garanties, leningen en andere risico’s

Een verslechtering van de Europese schuldencrisis raakt de Nederlandse overheid via de effecten op
de economische groei, maar ook direct of indirect als gevolg van garanties en steunmaatregelen.
In meest directe zin betreft het de garanties die het gevolg zijn van de reddingsmechanismen die in
het kader van de Europese schuldencrisis zijn opgezet, met name via het EFSF en het ESM. Indirect

De Japanse centrale bank voorzag insolvabele Japanse banken van goedkoop geld in de hoop dat deze uiteindelijk uit de
problemen zouden groeien. Deze zogenaamde zombiebanken rolden, op deze manier gesteund door de centrale bank, hun
slechte leningen door in de hoop dat de betreffende zombiebedrijven uit de problemen zouden groeien. De onvermijdelijke
herstructurering van insolvabele bedrijven en banken werd op deze manier jarenlang vertraagd. De banken leenden het geld
uit aan bedrijven die niet of nauwelijks winstgevend waren in de hoop dat deze „zombiebedrijven‟ uit de problemen zouden
groeien. Het gevolg was dat gezonde startende bedrijven geen krediet konden krijgen en dat de herstructurering van Japanse
banken jarenlange vertraging heeft opgelopen. De misallocatie van krediet die hiervan het gevolg was heeft zeker
bijgedragen aan wat later bekend is komen te staan als “the lost decade” van de Japanse economie, de langdurige periode
van lage economisch groei die Japan heeft gekend gedurende de jaren negentig.
17

13

spelen ook de garanties aan de financiële en niet-financiële sector een rol, net als garanties die
gerelateerd zijn aan de woningmarkt. Tabel 1 geeft een overzicht van garanties en leningen
uitgesplitst naar relatie met de Europese schuldencrisis.
Tabel 1

Garanties en leningen
Bedrag (mld
euro)

Garanties
Crisisgerelateerd

Niet crisisgerelateerd

Garantie op kredieten (Garanties interbancaire leningen, Kredieten
EU-betalingsbalanssteun aan lidstaten, EFSF en EFSM)
Garantie op deelnemingen (DNB - deelneming IMF)
Garanties op moeilijk/niet te verzekeren risico's (deelneming ABN
AMRO)
Achterborgstellingen (NHG)
Garantie op kredieten
Garantie op deelnemingen
Garanties op moeilijk/niet te verzekeren risico's
Overige garanties
Achterborgstellingen

Leningen en andere betalingen
ABN AMRO
ING niet-liquide activa reservevoorziening
Fortis/ABN AMRO
Kapitaalverstrekkingsvoorziening
Deposito garanties IJsland

136,14
47,31
0,95
136,21
7,64
16,45
29,14
0,29
99,47
0
12,79
31,72
3,57
1,42

Bron: Miljoenennota 2012 tabel 1, tabel7.1 en 7.2, en Financieel Jaarverslag van het Rijk 2012 tabel 6.1

Naast deze garanties zijn er nog de depositogaranties met een omvang van ongeveer 390 mld euro
in 2010.18 Deze komen officieel voor rekening van de financiële sector zelf. Dat is bij relatief
beperkte problemen inderdaad mogelijk, maar de rekening komt uiteindelijk toch bij de overheid
te liggen als een van de drie Nederlandse grootbanken in de problemen komt, want de
Nederlandse bancaire sector kan deze kosten niet zelf dragen.
Verder heeft de ECB in het kader van de eurocrisis een grote hoeveelheid steun verleend in de vorm
van haar Securities Market Program (SMP), waarbij de ECB op de secundaire markt zelf
overheidsobligaties gekocht heeft, de LTRO operaties en Target 2, waarbij de ECB leningen aan
banken heeft verstrekt in ruil voor onderpand.19 Als de ECB op deze leningen verliezen leidt, staat
de Nederlandse overheid hieraan op een indirecte manier bloot. De ECB kan dan namelijk
18

Zie de brief van de minster van Financiën op 2 mei 2011 met kenmerk FM/2011/ 8672 U.
Te weten een Target2-onbalans van in totaal 892,1 mld euro (Instituut voor Empirisch Economisch Onderzoek aan de
Universiteit van Osnabrück, gegevens gebaseerd op waarnemingen van 12/11 en 03/12). SMP, CBPP1, CBPP2 samen 279,4
(ECB openmarkttransacties vanaf 29.3.12). MRO- en langer lopende herfinancieringstransacties samen 1.155,0 mld Euro (ECBweekstaat 27.03.12).
19

14

besluiten om de lidstaten te vragen bij te storten. Daarnaast kan de ECB de winstuitkering aan de
centrale banken beperken. Die storten een deel van dit bedrag in de overheidskas, waardoor dit
bedrag dan vermindert. Ook zijn er impliciete garanties, zoals de garanties die bijvoorbeeld tot
uiting kwamen bij de redding van ABN AMRO. Deze ontbreken in onderstaande tabel. Verdieping
van de Europese schuldencrisis kan ertoe leiden dat aanspraak gemaakt wordt op een deel van deze
garanties en daarmee vormen zij ook een risico voor de overheidsfinanciën.

15

2

De Nederlandse financiële sector

De Nederlandse financiële sector vormt een belangrijke schakel tussen enerzijds spaarders en
investeerders, en anderzijds bedrijven en consumenten die sparen of willen investeren. Een schok
die de financiële sector raakt, raakt ook de reële economie (zie de tekstbox ‘De financiële sector en
de reële economie’). De Nederlandse financiële sector is relatief gezond maar kent een aantal
belangrijke zwakheden.

2.1

Het financieringsgat van Nederlandse banken

Een bank moet het verschil tussen de bezittingen op de balans en de som van deposito’s van
consumenten en het eigen vermogen zien te financieren via de financiële markten. Bijvoorbeeld
door het uitgeven van obligaties of het aangaan van interbancaire leningen of repo-transacties.20
DNB heeft het financieringsgat van de Nederlandse bancaire sector, gedefinieerd als het verschil
tussen leningen en deposito’s, in diverse publicaties in beeld gebracht (zie Jaarverslag 2011 DNB).21
]Daaruit blijkt dat Nederlandse banken sterker zijn aangewezen op financiering via de financiële
markten dan banken in andere Europese landen.
Dit betekent niet dat Nederlandse consumenten te weinig sparen. De Nederlandse spaargelden van
consumenten bij banken liggen rond het Europese gemiddelde.22 Volgens gegevens van Eurostat23
lagen de spaartegoeden bij banken van Nederlandse consumenten in 2007 op 61% van het bbp,
terwijl deze in Duitsland op 67%, in Frankrijk op 56% en in Italië op 64% lagen.24 Wel lenen
Nederlandse banken meer uit dan banken in andere landen. Dat zit voor een deel in de
bovengemiddeld hoge hypotheekschulden. Figuur 5 laat die hypotheekfinanciering bij
Nederlandse banken zien. De totale hypotheekschuld van Nederlandse huishoudens is zeer hoog.
Als percentage van het nationaal inkomen nam deze toe van 43% in 1995 naar 105% in 2011. Het
financieringsgat is dus mede het gevolg van gemiddelde spaartegoeden gecombineerd met hoge
hypothecaire leningen.

20

Bij een repo-transactie verkoopt de ene partij bezittingen aan een andere partij met de verplichting ze op een later
moment terug te kopen tegen een vooraf vastgestelde prijs. Het verschil tussen de verkoopwaarde en de aankoopwaarde
fungeert als rentevergoeding.
21
Het financieringsgat is een maat voor de hoeveelheid mobiele financiering die een bank aanhoudt, dat wil zeggen
financiering die snel kan wegvloeien. DNB definieert het financieringsgat als het verschil tussen binnenlandse leningen en
binnenlandse spaartegoeden. Een alternatieve maatstaf is het verschil tussen de bezittingen van banken en immobiele
financiering (eigen vermogen, spaartegoeden van consumenten en langetermijnschuld ) als maatstaf te gebruiken. Het
financieringsgat komt dan hoger uit.
22
De totale spaartegoeden van Nederlandse consumenten liggen overigens ver boven het EU-gemiddelde vanwege de hoge
pensioenbesparingen in Nederland.
23
Zie http://epp.eurostat.ec.europa.eu/statistics_explained/index.php/Household_financial_assets_and_liabilities
24
Voor andere jaren hebben we geen Europese gegevens kunnen vinden.

16

Figuur 5

Spaargeld, hypotheekschulden en gesecuritiseerde hypotheken sinds 1970

Bron: Nationale rekeningen, De Nederlandsche Bank, CPB

Hypotheekfinanciering heeft over het algemeen een lange looptijd. Wanneer de financiering via de
financiële markt zeer kortlopend is, staan banken bloot aan herfinancieringsrisico. Immers,
wanneer partijen die leningen aan Nederlandse banken verstrekken toenemende risico’s
percipiëren, eisen zij een hogere rentevergoeding van de banken. Vanwege de kortlopende
financiering kunnen de rentelasten voor banken dan snel oplopen, waardoor banken in de
problemen kunnen komen. Bij problemen op de financiële markten kunnen
financieringsmogelijkheden ook geheel wegvallen. Dit vormt een risico voor de Nederlandse
overheid die uiteindelijk garant staat voor Nederlandse banken.25
Vanwege het relatief grotere financieringsgat (in combinatie met de relatief grote financiële sector
in Nederland, zie hieronder) zijn Nederlandse banken dus kwetsbaar voor problemen op de
kapitaalmarkten. Die kwetsbaarheid voor externe schokken wordt verkleind als Nederlandse
banken beter gekapitaliseerd zouden zijn. Daarvoor zijn diverse mogelijkheden. Een eerste
mogelijkheid is dat banken hun balans verkorten door hypotheken te verkopen zodat ze minder
marktfinanciering nodig hebben. Om hypotheken van de balans te kunnen halen, maken banken
gebruik van securitisatie. De groei daarvan sinds 1998 is te zien in figuur 5. De financiële crisis heeft
echter duidelijk gemaakt dat gesecuritiseerde hypotheken soms toch weer op de balans van een
bank terecht komen.26 De markt voor securitisatie is bovendien als gevolg van de crisis minder
toegankelijk geworden.

25

In de VS is bijvoorbeeld ruim 850 mld dollar aan gesecuritiseerde hypotheken opgekocht door de centrale bank.
Bijvoorbeeld doordat banken de financiering van special purpose vehicles garanderen of om de eigen reputatie van een
bank hoog te houden.
26

17

Een tweede mogelijkheid voor grotere kapitalisatie is dat banken zich financieren met langlopende
leningen om het herfinancieringsrisico te beperken. Langlopende financiering is echter duurder
dan kortlopende financiering. Meer langlopende financiering brengt dus kosten met zich mee.
Vanuit maatschappelijk perspectief kunnen dergelijke kosten echter gerechtvaardigd zijn omdat ze
de kans op een systeemcrisis verkleinen.27 Het onlangs aangenomen voorstel voor een
bankbelasting heeft onder meer tot doel banken te stimuleren meer langlopende financiering aan
te gaan, door langlopende schulden tegen een lager tarief te belasten dan kortlopende.28
Een derde oplossing is om het volume aan woninghypotheken te beperken of de
consumentendeposito’s bij banken te vergroten. Nederlandse consumenten hebben relatief hoge
hypothecaire leningen. Wijzigingen in de maximale hoogte van hypotheken die consumenten
kunnen lenen, werken echter met aanzienlijke vertraging door in de hoogte van de
hypotheekschuld in Nederland. Daarbij is ook het spaargedrag van consumenten niet eenvoudig te
veranderen, mede doordat banken slechts beperkt toegang hebben tot spaargeld. Pensioenen
worden namelijk niet via banken maar via pensioenfondsen gespaard. Daarbij is de Nederlandse
huizenmarkt kwetsbaar. De prijzen van verkochte bestaande koopwoningen waren in april van dit
jaar 5,2% lager dan in april 2011. Verdere prijsdalingen kunnen het consumentenvertrouwen en
daarmee de consumptie doen dalen.
Daarnaast is de vormgeving van het depositogarantiestelsel van belang bij het inperken van
risico’s. Bij de achtergestelde deposito’s die de DSB bank had uitstaan bleek juridische onzekerheid
te bestaan over welk schuldpapier al dan niet gegarandeerd is.29 Onduidelijkheid over welke
leningen achtergesteld zijn bij een bankfaillissement en welke niet creëert ruimte voor strategisch
gedrag en kan onzekerheid vergroten bij schuldeisers van banken. De indruk mag niet ontstaan dat
de regels voor toelating tot het depositogarantiestelsel achteraf versoepeld worden. Een bancair
interventieraamwerk moet daarom een heldere indeling van senioriteit van claims bevatten.30 Dit
stelt hoge eisen aan het juridische kader en de kwaliteit van de rechtsspraak.

27

zie Perotti en Suarez, 2011.
Kamerstukken II 2011-2012, 33 121 nr. 2
29
Het College van Beroep van het bedrijfsleven heeft in hoger beroep geoordeeld dat de achtergestelde deposito‟s bij DSB
onder het depositogarantiestelsel vallen omdat zij geen onderdeel uitmaken van het toetsingsvermogen, zoals eerder
betoogd door DNB. Of achtergestelde deposito‟s onder de definitie van eigen vermogen vallen, hangt niet af van de
informatieverstrekking.
30
Zo‟n interventieraamwerk schrijft onder meer voor welke maatregelen de toezichthouder moet nemen in de
verschillende fasen van ingrijpen bij een bank die in de problemen raakt. Zie Bijlsma, Elsenburg en Zwart, Een
bindend interventieraamwerk voor bancair toezicht, CPB Policy brief 2011/04.
28

18

2.2

De hefboom van Nederlandse banken

De European Banking Authority (EBA) concludeerde na haar stresstest van oktober 2011 dat 31
Europese banken voor 115 mld euro hun core tier 1 vermogen moeten ophogen om aan de eisen
van de EBA te voldoen, dat wil zeggen een core tier 1 capital ratio van 9% per eind juni 2012.31
Nederlandse banken scoorden relatief goed in deze stresstest. Onderstaande figuur laat drie
gemiddelden voor banken per land zien: ten eerste de core tier 1 ratio, ten tweede de verhouding
tussen core tier 1 vermogen en het totale vermogen, en ten derde de risicogewogen bezittingen als
percentage van de ongewogen bezittingen. De eerste twee grootheden staan op de linkeras, de
laatste op de rechteras. De verhouding van core tier 1 vermogen en totale bezittingen is gerelateerd
aan de hefboom van banken: hoe lager de verhouding, hoe hoger de hefboom.
Figuur 6

Tier 1 ratio, hefboom en risicogewogen bezittingen van Europese banken

Bron: EBA, CPB

Figuur 6 maakt duidelijk dat Nederlandse banken weliswaar goed scoren in de stresstesten met een
hoge core tier 1 ratio, maar dat tegelijkertijd de gemiddelde hefboom van Nederlandse banken
hoog is in vergelijking met die van banken in andere landen. Nederlandse banken hebben immers
relatief weinig core tier 1 vermogen ten opzichte van hun totale vermogen en zijn daardoor relatief
gevoelig voor onverwachte verliezen.
Een factor in de goede scores van Nederlandse banken in de stresstesten van de EBA is dus de
gunstige risicoweging tussen eigen vermogen en risicogewogen bezittingen, Een deel van die

31

Core tier 1 vermogen is gelijk aan de bestaande EU definitie van tier 1 vermogen, minus participaties in financiële
instellingen en minus hybride financieringsinstrumenten, zie EBA FAQ.

19

bezittingen bestaat uit hypothecaire leningen, die een lage risicoweging kennen. Wanneer een
langdurige economische neergang de kredietwaardigheid van hypotheekportefeuilles sterk
negatief zou beïnvloeden, kunnen Nederlandse banken ondanks de lage risicoweging toch
klappen oplopen.

2.3

De omvang van Nederlandse banken

De Nederlandse bancaire sector is groot vergeleken met die van andere Europese landen en de VS,
zoals in figuur 7 te zien is. De totale waarde van de bankbalansen van Nederlandse banken als
percentage van het bbp is gestegen van 95% naar bijna 500% in de afgelopen drie decennia. In
Frankrijk en Duitsland is dit percentage veel minder snel gestegen tot respectievelijk 350% en
250%. Het Verenigd Koninkrijk heeft een nog grotere bancaire sector dan Nederland en ook Ierland
laat een veel sterkere stijging zien tot ruim 900% in 2008. Voor Amerikaanse banken blijft de totale
waarde van de bankbalansen als percentage van het bbp vrijwel gelijk in de periode 1980-2010.
Figuur 7

Totale bankbalansen als een percentage van het BBP

Bron: OECD, ECB

20

Figuur 8 laat zien dat Nederland niet alleen een grote bancaire sector heeft, maar dat de grootste
Nederlandse bank (ING) ook erg groot is in vergelijking met banken in andere Europese landen .
De tweede Nederlandse bank (Rabobank) is groter dan de grootste Duitse bank in verhouding tot
het bbp, wat duidt op een hoge mate van concentratie in de Nederlandse bancaire sector.
De grootte en de concentratie van de Nederlandse bancaire sector vormen een risico voor de
overheid. Het depositogarantiestelsel garandeert een deel van de tegoeden van rekeninghouders
van een bank die haar verplichtingen niet meer kan nakomen. Hoewel de kosten hiervan in eerste
instantie voor rekening van de banken zelf komen, is het denkbaar dat de overheid moet
bijspringen wanneer het een grote bank betreft. Daarnaast heeft het recente verleden uitgewezen
dat de Nederlandse overheid sommige banken te belangrijk acht om failliet te laten gaan (“too-bigto-fail”). Dit effect wordt nog eens versterkt wanneer meerdere van dergelijke ‘systeembanken’ of
SIB’s (Systemically Important Banks ) tegelijkertijd in de problemen komen.
Figuur 8

Balanswaarde grootste bank als percentage van het BBP (2010)

Bron: OECD, CPB

Onder het nieuwe raamwerk voor kapitaalregulering (Basel III) moeten systeembanken hogere
kapitaalbuffers aanhouden. Dit zijn minimumeisen en individuele landen kunnen bovenop het
basisniveau binnen bepaalde randvoorwaarden strengere nationale eisen te stellen.32 DNB geeft in
haar jaarverslag aan dat SIB’s afhankelijk van de mate van systeemrelevantie additioneel
kernkapitaal van 1-3% van de risicogewogen bezittingen zullen moeten aanhouden. Kernkapitaal
omvat gestort aandelenvermogen en ingehouden winst. Deze eis komt bovenop de reguliere

32

Zie verslag van de ecofin raad van 2 mei 2012 te Brussel.

21

kapitaaleisen uit Basel III van 7%.33 Het totale kernkapitaal van SIB’s moet hiermee uitkomen op 810%. In tijden van verhoogde kredietgroei kan deze eis toenemen tot 12,5%, vanwege de zogeheten
contracyclische kapitaalbuffer in Basel III. Daarnaast vereist Basel III converteerbaar kapitaal van
3,5%. De minister van financiën heeft aangegeven additionele eisen voor converteerbaar kapitaal
te willen stellen. Afhankelijk van de hoogte van deze eisen loopt Nederland internationaal in de
pas met het Verenigd Koninkrijk en Zwitserland.34
Er zijn verschillende mogelijkheden om de kwetsbaarheid van de Nederlandse economie voor de
grote bancaire sector te adresseren. Zoals hiervoor al opgemerkt, zouden de kapitaaleisen voor
Nederlandse banken verder verhoogd kunnen worden. Een hoger eigen vermogen beschermt de
Nederlandse belastingbetaler tegen de kosten van een crisis en versterkt de prikkels voor banken
om risico’s verder in te perken. De langetermijnkosten van een dergelijke aanscherping zijn
waarschijnlijk relatief klein, terwijl de baten in de vorm van een lagere kans op een systeemcrisis
aanzienlijk zijn.35 Daarbij zijn Nederlandse banken goed in staat gebleken om hogere
kapitaalniveaus te bereiken. Dit doet vermoeden dat het verder versterken van het eigen vermogen
relatief eenvoudig realiseerbaar is.
Ten tweede zouden kleinere banken nagestreefd kunnen worden, zodat ze niet langer too-big-tofail zijn. Hier zijn mogelijk kosten aan verbonden als banken door hun kleinere omvang niet
langer kunnen profiteren van schaaleffecten. Economische studies, met name naar banken in de
Verenigde Staten, laten echter zien dat schaaleffecten bij banken weliswaar belangrijk zijn, maar
dat op een veel lager niveau ophouden dan de huidige schaalgrootte van banken met honderden
miljarden.36 Omdat kleinere banken in mindere mate profiteren van impliciete overheidsgaranties
(ze zijn immers niet too-big-to-fail), betalen zij een hogere rente voor het aantrekken van
financiering.
De maatschappelijke risico’s zijn ook kleiner wanneer de financiële sector als geheel kleiner is.
Ook hier zijn natuurlijk kosten aan verbonden. Volgens de statistieken van het CBS is de

33

De minimumeis voor kernkapitaal is verhoogd van 2% naar 4,5% van de totale risicogewogen activa van een bank. Een
buffervereiste van 2,5% kernkapitaal wordt geleidelijk ingevoerd en stimuleert banken om naar een streefwaarde van 7%
voor de kapitaalratio te groeien. Kapitaaleisen worden stapsgewijs ingevoerd, tussen 2016 en 2019 dienen SIB‟s de buffer
geleidelijk op te bouwen.
34
Zie bijlage 1 bij de vervolgnota nuts- en zakenactiviteiten.
35
Op de korte termijn kunnen er wel kosten zijn doordat banken hun prijzen verhogen of minder gaan uitlenen. Beleid kan
een actieve rol spelen in het verminderen van deze transitiekosten, door banken een lange aanpassingstermijn te gunnen en
daarbij dividenduitkeringen te beperken, of door banken te verplichten nieuw aandelenkapitaal uit te geven. Zie Bijlsma en
Zwart, Zijn strengere kapitaalseisen kostbaar?, CPB document 215.
36
Zie bijvoorbeeld Berger, Allen N. and Loretta J. Mester, 1997, Inside the box: What explains differences in the efficiencies of
financial institutions?, Journal of Banking and Finance 21, 895-947. Zij vinden een optimale schaalgrootte van rond de 25 mld
dollar. Amel, Dean, Colleen Barnes, Fabio Panetta, and Carmelo Salleo, 2004, Consolidation and efficiency in the financial
sector: A review of the international evidence, Journal of Banking and Finance 28, 2493-2519 vinden dat de bedrijfskosten van
commerciële Noord-Amerikaanse banken toenemen voor banken groter dan 50 mld dollar.

22

toegevoegde waarde van de Nederlandse financiële sector ongeveer 7,0% van het bbp. Dit cijfer
wordt echter door verschillende effecten vertekend. Ten eerste wordt de recente toename gedreven
door een lagere interbancaire rente. De toegevoegde waarde van de financiële sector lijkt daardoor
te stijgen, maar daartegenover staat een lagere toegevoegde waarde van bedrijven met leningen bij
banken.37 Ten tweede houdt het geen rekening met de impliciete garanties die Nederlandse
grootbanken krijgen van de Nederlandse overheid. Ten derde corrigeert de huidige
berekeningsmethodiek niet voor risico en houdt deze in het bijzonder geen rekening met de
negatieve externe effecten van systeemrisico.38 Overigens kunnen er ook positieve externe effecten
zijn van een grote financiële sector. Onderzoek naar de optimale grootte van de financiële sector
staat echter nog in de kinderschoenen.
Figuur 9

Balanswaarde grootste bank als percentage BBP voor Amerikaanse staten

Tot slot zou het ook helpen als toezicht en vangnet zoals het depositogarantiestelsel op Europees
niveau in plaats van nationaal niveau plaatsvindt, zie ook de eerdere discussie over de
herkapitalisatie van het Spaanse bankwezen. Door de steunoperaties voor banken niet via
individuele lidstaten te laten lopen, wordt ook de terugkoppeling tussen bankencrises en
overheidsschuldencrises gedempt. De mogelijkheid om via het ESM banken in een bepaald land te
steunen, is hierbij een eerste stap.39 Figuur 9 laat zien dat er ook binnen de VS enorme verschillen
zijn tussen de verschillende staten in de omvang van banken. Deze banken hebben echter geen last
van hoge rentestanden van individuele staten. Een belangrijke reden voor dit verschil is dat
regulering van, en het vangnet voor, banken op federaal niveau geregeld zijn.
37

De renteopslag op die leningen is immers toegenomen.
Zie bijvoorbeeld Haldane (2012)
39
Het ESM mag steun verlenen aan de bancaire sector van landen die niet meer op de kapitaalmarkt kunnen lenen. Er
worden door de EC, de ECB, en het IMF voorwaarden opgelegd aan landen die geld willen lenen.
38

23

3

De Nederlandse vastgoedmarkt

3.1

De Nederlandse hypotheekmarkt

Banken zijn gevoelig voor verliezen op hun hypotheekportefeuille. De hypotheekschuld is de
afgelopen jaren verder toegenomen (zie figuur 5) en bedroeg volgens berekeningen van DNB
medio 2011 644 mld euro. In combinatie met dalende huizenprijzen en een oplopende
werkloosheid vormt dit een groot risico voor banken.
Voor een bank ontstaan verliezen wanneer huiseigenaren hun hypotheekrente niet kunnen
betalen en wanneer de waarde van een woning bij verkoop lager is dan de verstrekte hypotheek. De
schulden van Nederlandse huishoudens bedragen circa 250% van het bbp. Daarmee zijn ze de op
één na hoogste binnen de Europese Unie, na Denemarken.40 De totale schuld van huishoudens
bestaat vooral uit hypotheekschuld, maar deels ook uit consumptief krediet.41 In 2009 had 15% van
de woningeigenaren een negatieve overwaarde, dat wil zeggen dat de hypotheekschuld hoger was
dan de WOZ-waarde.42 Vooral relatief jonge huishoudens met een gemiddeld tot hoog inkomen
hebben een negatieve overwaarde en weinig spaargeld, wat resulteert in een negatief eigen
vermogen. Bij een plotselinge inkomensschok, bijvoorbeeld door werkloosheid, ziekte of
scheiding, of een renteschok, kunnen zij in betalingsproblemen komen. Bij gedwongen verkoop
komen zij vervolgens in de schulden. Volgens DNB bedraagt de overwaarde voor 65-plussers
daarentegen gemiddeld 70%.43
Een scenario met toenemende werkloosheid en stijgende hypotheekrente kan werkelijkheid
worden als de Europese schuldencrisis verder escaleert. Daarnaast vormen de dalende
huizenprijzen, in combinatie met de inzakkende economie en een hogere werkloosheid, een
steeds groter risico voor het Nederlandse bankwezen. De woningwaarde zal onder druk blijven
staan als gevolg van de laagconjunctuur. Dit heeft een negatief effect op de vraag naar huizen.
Omdat er geen sprake is van een terugval in het aanbod loopt het aantal te koop staande huizen
op. De risico’s op de woningmarkt worden versterkt wanneer de politiek onvoldoende
duidelijkheid geeft over het beleid dat zij op het vlak van de woningmarkt wil voeren, waardoor
potentiële kopers en potentiële verkopers terughoudender worden.

40

Zie Eurostat gross debt-to-income ratio of households
In maart 2012 was er voor 15,9 mld euro aan aflopend plus doorlopend krediet en voor 9,8 miljard euro aan roodstand op
lopende rekeningen (Bron: CBS).
42
http://www.cbs.nl/nl-NL/menu/themas/bouwen-wonen/publicaties/artikelen/archief/2010/2010-020-pb.htm
43
Risico‟s Nederlandse hypotheekschuld sterk geconcentreerd, DNBulletin, december 2011
41

24

Figuur 10

Jaar-op-jaar mutatie in huizenprijs en aantal huizenverkopen (in procenten)

Bron: CBS

Een deel van dit risico wordt afgedekt door de Nationale Hypotheekgarantie (NHG) van de
overheid. In het eerste kwartaal van 2012 zijn er 28.200 nieuwe leningen met NHG verstrekt. Dat is
een vermindering in vergelijking met hetzelfde kwartaal vorig jaar (37.800). Het aantal actieve
garanties per 31 maart 2012 staat op een totaal van 949.000. Dit aantal betreft ruim 80% van de
woningen binnen de NHG-kostengrens van 350.000 euro. 44 Het eigen vermogen van de NHG
bedraagt 740 mln euro. Mocht deze buffer door omstandigheden niet genoeg zijn om aan de
betalingsverplichtingen te voldoen, dan staat de overheid garant. Voor verstrekte NHG’s voor 1
januari 2011 geldt dat de stichting bij liquiditeitstekorten een beroep kan doen op achtergestelde,
renteloze leningen van het Rijk (50%) en gemeenten (50%). Voor leningen afgesloten na deze
datum is er sprake van een 100% achtervangfunctie van het Rijk. In 2009 beoordeelde het CPB de
risico’s als beperkt.45 De gebruikte scenario’s lijken inmiddels echter achterhaald, waardoor het
risico is toegenomen.
Hoewel het aantal gedwongen verkopen van onder de garantie vallende huizen in Nederland nog
op een relatief laag niveau ligt, is hierin een sterke stijging zichtbaar: van 491 in het eerste kwartaal
van 2011 naar 765 in dezelfde periode dit jaar.

44

Per 1 juli 2012 wordt deze kostengrens verlaagd naar 320.000 euro en deze zal tot 1 juli 2014 in stappen verder verlaagd
worden naar het oorspronkelijke bedrag van 265.000 euro. Om de licht hogere risico‟s voor de achtervang van de overheid
als gevolg van de afbouw van de kostengrens op te vangen, is de verzekeringspremie voor huizenkopers verhoogd van 0,55%
naar 0,7% van de hypotheeksom. Zie Kwartaalcijfers Stichting Waarborgfonds Eigen Woningen, 2 april 2012.
45
Zie ook http://www.cpb.nl/publicatie/verhoging-nationale-hypotheekgarantie

25

Verschillende maatregelen kunnen helpen de gevoeligheid van banken voor verliezen op de
Nederlandse woningmarkt te beperken. Als eerste is het belangrijk om het aflossen van
hypotheekschuld aantrekkelijker te maken. Door jarenlange fiscale stimulering werd het afsluiten
van hoge hypotheken aantrekkelijk. Vanwege de fiscale regelgeving is het op dit moment
aantrekkelijker om te sparen dan om hypotheekschuld af te lossen. Dit betekent niet automatisch
dat de vermogenspositie van huishoudens zal verbeteren. Waar de schuldpositie afneemt, zullen
de spaartegoeden van consumenten afnemen, het geld moet immers ergens vandaan komen. Het
is dus ook niet zo dat het financieringsgat van Nederlandse banken hierdoor zal afnemen: niet
alleen de uitstaande hypotheekschuld zal dalen, ook de spaartegoeden van consumenten zullen
dalen.
Een tweede mogelijkheid is het verder verlagen van de maximale loan-to-value ratio (LTV) van een
hypothecaire lening. In het Lenteakkoord is besloten de maximaal aftrekbare hypotheek voor
nieuwe hypotheken op termijn te beperken tot de marktwaarde van het huis. Ten behoeve van
waardevermeerderende (en/of duurzame) investeringen in het eigenhuis wordt hierop een
uitzondering gemaakt.
Een andere optie is het geleidelijk beperken van de hypotheekrenteaftrek. Hierdoor wordt
woningbezitters de prikkel ontnomen om een grote hypotheekschuld in stand te houden,
waardoor deze over de looptijd van de hypotheek sneller zal dalen. In het Lenteakkoord zijn enkele
maatregelen opgenomen met betrekking tot de hypotheekrenteaftrek. Voor nieuwe hypotheken
vanaf 2013 zal de betaalde rente alleen aftrekbaar zijn wanneer het een lening betreft die
gedurende de looptijd volledig en ten minste annuïtair wordt afgelost. Voor bestaande
hypotheken zal de hypotheekrenteaftrek ongewijzigd blijven. Ook blijft de aflosperiode met
hypotheekrenteaftrek voor iedereen 30 jaar. Een complicatie bij deze opties is dat er een inherente
spanning is tussen het afbouwen van de hypotheekschuld en het op gang brengen van de
huizenmarkt. Een verdere daling van de huizenprijzen raakt de consumentenbestedingen en
vergroot de risico’s voor banken.
Op korte termijn kan het bedrag aan uitzettingen worden verlaagd door verkoop van
hypotheekportefeuilles op financiële markten (securitisatie). Banken doen dit al met een beperkt
deel van hun hypotheekportefeuille, maar het lage risicogewicht dat volgens de Basel-normen bij
woonhypotheken past maakt het voor hen aantrekkelijk om hypotheken op hun balans te houden.
De toezichthouder heeft hierbij echter enige vrijheid en kan (onder de tweede pilaar van het Baselakkoord) het risicogewicht verhogen, waardoor een grotere prikkel tot securitisatie ontstaat.
Banken zijn hiervoor wel afhankelijk van een voldoende liquiditeit van deze markt, die als gevolg
van de crisis een flinke deuk heeft opgelopen.

26

3.2

De markt voor commercieel vastgoed

De waarde van commercieel vastgoed (kantoor-, winkel- of bedrijfspanden) laat over de hele linie
een dalende trend zien. Dit raakt financiële instellingen die hebben belegd in vastgoed, of
leningen hebben verstrekt aan vastgoedontwikkelaars. Banken hebben voor ongeveer 80 mld euro
aan vastgoedleningen in Nederland uitstaan. Dit betreft vooral leningen aan vastgoedbedrijven,
beleggers en projectontwikkelaars. Het risico voor banken is dat deze leningen niet worden
terugbetaald als in onderpand gegeven vastgoed in waarde daalt. Op dit moment is een kwart van
de Nederlandse vastgoedportefeuille van banken minder waard dan het onderpand. Dit kan
banken al op korte termijn in problemen brengen. Volgens DNB loopt ongeveer 30% van de
bancaire vastgoedleningen dit jaar of in 2013 af, terwijl ongeveerd de helft van de leningen een
looptijd heeft tot 2015 of later.46
Wanneer er onduidelijkheid bestaat over de mate waarin verschillende banken te lijden hebben
onder de problemen in de vastgoedsector, kan dit schadelijk zijn voor de positie van alle banken
op de kapitaalmarkten. De economische literatuur, gebaseerd op ervaringen tijdens de huidige
financiële crisis, heeft laten zien dat banken de neiging kunnen hebben om hun balans op te
poetsen door niet of te weinig af te schrijven op activa waarvan de waarde daalt.47 Het is ook
onduidelijk in welke mate banken hebben afschreven op hun vastgoedportefeuilles. Er bestaan
daarnaast verschillende manieren om de waarde van kantoren te hoog voor te spiegelen.
Voorbeelden zijn huurvrije perioden, huurkortingen of investeringsbijdragen van de eigenaar
waardoor de feitelijke huuropbrengst daalt, terwijl de waardebepaling is gebaseerd op een huur
zonder korting.48 De mislukte verkoop door Uni-Invest eind vorig jaar van een vastgoedportefeuille
die 40% onder balanswaarde werd aangeboden, illustreert de neiging om traag af te schrijven.49
Daarnaast wordt de juiste waardering bemoeilijkt doordat sprake is van een tweedeling in zowel de
markt voor kantoor- als die voor winkelpanden. Kwaliteitspanden op de juiste locaties dalen veel
minder sterk in waarde dan panden op perifere locaties. De leegstand voor kantoorpanden is circa
13,9 %.50 Het is niet uit te sluiten dat een deel van de leegstaande panden niet meer als zodanig
gebruikt zal worden. De tweedeling in de kantorenmarkt blijkt ook uit de grote spreiding in
afschrijving tussen de verschillende componenten van de IPD/ROZ-index. Afschrijvingen op
kantoren variëren tussen de 18% en 31% in de periode 2008-2011.51 De tweedeling bij winkelpanden

46

Zie Overzicht Financiële Stabiliteit, DNB, voorjaar 2012
Zie bijvoorbeeld Huizinga en Laeven (2009).
48
Volgens makelaarskantoor DTZ Zadelhof (“De kanshebbers in de markt”, januari 2012). De waarde van een pand is een
functie van de huuropbrengst. Als bij de waardebepaling wordt uitgegaan van een huur zonder rekening te houden met
gegeven kortingen volgt daaruit een overwaardering.
49
Het Financieele Dagblad. „DNB: vastgoed wordt derde crisis in financiële sector‟, 3 februari 2012.
50
DTZ Zadelhof, De markt voor Nederlands commercieel onroerend goed, januari 2011.
51
IPD persbericht 2 maart 2012.
47

27

komt vooral tot uiting door leegstand op B- en C-locaties. De vereniging van institutionele
vastgoedbeleggers pleit daarom om een deel van deze panden te slopen.52
De financiële stabiliteit in Nederland is erbij gebaat dat banken hun verlies nemen op hun
vastgoedportefeuille en indien nodig hiervoor extra kapitaal aantrekken. Ook kunnen de
achterliggende redenen van overaanbod op de kantorenmarkt onderzocht worden. Uiteraard is de
afgenomen vraag als gevolg van de economische crisis een van de achterliggende oorzaken van de
leegstand op de kantorenmarkt. Een tweede mogelijke oorzaak is de concurrentie tussen
gemeenten om nieuwe bedrijven aan te trekken. Dit kan ertoe leiden dat het aanbod van kantoren
verder toeneemt. Ook andere factoren zoals de structurele vertraging van de groei van de
kantorenvraag en een trage reactie van nieuwbouw op de toegenomen leegstand kunnen een rol
spelen.

52

IVBN 2012.

28

Dit is een uitgave van:
Centraal Planbureau
Van Stolkweg 14
Postbus 80510 | 2508 GM Den Haag
T (070) 3383 380
info@cpb.nl | www.cpb.nl
Mei 2012