Position Paper d.d. 28 juni 2016
Positie minderheidsaandeelhouders in ondernemingen
met een controlerend aandeelhouder
1. Inleiding
De deelnemers van Eumedion – Nederlandse én niet-Nederlandse institutionele beleggers – zijn in de
regel ‘slechts’ minderheidsaandeelhouder van Nederlandse beursvennootschappen. Voor het willen en
blijven beleggen in deze vennootschappen is het van het grootste belang dat institutionele beleggers erop
kunnen vertrouwen dat hun belangen goed worden meegewogen in de besluitvorming van de organen
van die vennootschappen – het bestuur, de raad van commissarissen (RvC) en de algemene vergadering
van aandeelhouders (AVA).
Al langer is er onder de Eumedion-deelnemers ongenoegen of dit wel voldoende gebeurt in de situatie
dat na een openbaar bod op de aandelen de zittenblijvende minderheidsaandeelhouders worden
geconfronteerd met een (nieuwe) meerderheidsaandeelhouder. Het komt steeds vaker voor dat een
openbaar bod, dat wordt aanbevolen door het bestuur en de RvC van de doelvennootschap, zodanig
wordt gestructureerd dat aandeelhouders in de praktijk geen andere mogelijkheid hebben dan hun
aandelen aan te bieden aan de bieder. De bieder wordt in de regel namelijk de mogelijkheid geboden het
bod gestand te doen ook als hij (veel) minder dan 95% van het geplaatste kapitaal onder het bod
aangemeld heeft gekregen. De doelvennootschap staat de betreffende partij vervolgens toe om andere
juridische instrumenten – zoals de juridische (driehoeks)fusie of verkoop van activa gevolgd door
ontbinding van de vennootschap – dan de wettelijke uitkoopregeling (minimaal 95% van het geplaatste
kapitaal moet zijn aangeboden) te benutten om zich de volledige zeggenschap over (en eigendom van de
aandelen) in de doelvennootschap te verschaffen en de doelvennootschap van de beurs te halen.
Deelnemers van Eumedion hebben het gevoel dat hun belangen zowel bij de aanbeveling van het bod
als bij het nemen van de hiervoor genoemde ‘herstructureringsmaatregelen’ in een aantal gevallen niet
goed zijn meegewogen door het bestuur en de RvC van de doelvennootschap.
Daar kwam in de afgelopen jaren nog het fenomeen bij dat van origine buitenlandse vennootschappen,
zoals Fiat Chrysler Automobiles NV, Ferrari NV en Altice NV, steeds vaker Nederland als vestigingsplaats
1

kiezen. Eén van de beweegredenen van deze vennootschappen is de mogelijkheid in het Nederlandse
vennootschapsrecht om de oprichter-grootaandeelhouder extra stemrechten toe te kennen via de
introductie van verschillende soorten aandelen met verschillend stemrecht (‘dual-class aandelen’) of de
toekenning van loyaliteitsstemrecht. Hiermee wordt de grootaandeelhouder ten koste van de
minderheidsaandeelhouder bevoordeeld. Een aantal Eumedion-deelnemers heeft zijn ongenoegen
hierover in het openbaar geuit. Zo stelde PGGM in een publiek statement over de introductie van dualclass aandelen bij Altice: “het toestaan van een [duale aandelen]structuur kan er toe bijdragen dat
Nederland afzakt naar een lager niveau betreffende goed ondernemingsbestuur en
1

aandeelhoudersrechten. Dit zal het imago van Nederland als vestigingsland sterk kunnen schaden” . De
verontwaardiging was ook merkbaar in de buitenlandse pers.

2

Naar aanleiding van de bovengenoemde gebeurtenissen heeft Eumedion dit position paper opgesteld,
waarin voorstellen zijn opgenomen om de belangen van minderheidsaandeelhouders bij
vennootschappen met een controlerend aandeelhouder beter te borgen. Het gaat daarbij zowel om de
situatie dat er sinds de beursgang of de zetelverplaatsing al een controlerend aandeelhouder is, als om
de situatie dat er een controlerend aandeelhouder is ‘gecreëerd’ als gevolg van een succesvol openbaar
bod. In onderstaande box zijn de in dit position paper gedane voorstellen samengevat.
A. Good practices voor de verbetering van de checks and balances bij beursvennootschappen met een controlerend
aandeelhouder
1. De vennootschap en de controlerend aandeelhouder stellen een overeenkomst (relationship agreement) op, waarin in ieder geval
wordt bevestigd dat alle transacties tussen de vennootschap en de controlerend aandeelhouder tegen op de markt gebruikelijke
condities worden overeengekomen, eventuele representatie in de RvC wordt gereguleerd en waarborgen zijn opgenomen dat alle
schijn van handel met voorkennis wordt tegengegaan.
2. De meerderheid van de leden van de RvC of van een one-tier bestuur is onafhankelijk.
3. Onafhankelijke aandeelhoudersgoedkeuring voor majeure transacties tussen vennootschap en controlerend aandeelhouder en
voor de toekenning van extra rechten aan de controlerend aandeelhouder.
4. Horizonbepaling ten aanzien van eventuele extra rechten voor de controlerend aandeelhouder bij beursgang,
(grensoverschrijdende) juridische fusie of juridische splitsing.
B. Good practices in overnamesituaties
1. De doelvennootschap stelt een overnamecommissie in.
2. Na voltooiing van een uitgebreid due diligence onderzoek koopt de bieder ondershands of ter beurze geen aandelen van de
doelvennootschap op.
3. De doelvennootschap werkt alleen mee aan een herstructureringsmaatregel als de bieder ten minste 80% van de aandelen in
handen heeft gekregen.
4. Zolang na gestanddoening van het bod nog aandelen beursgenoteerd zijn, zijn er één of meerdere commissarissen die speciale
toezichthoudende bevoegdheden hebben.
5.De doelvennootschap zorgt ervoor dat er een reële mogelijkheid blijft voor een concurrerend bod.
6. Meer transparantie en representatievere besluitvorming over activatransacties.

1
2

https://www.pggm.nl/wie-zijn-we/pers/Paginas/Statement-PGGM-over-corporate-governance-Altice.aspx.
http://www.wsj.com/articles/mylans-leverage-to-resist-teva-deal-reveals-shift-in-rules-1438029585.

2

Aan deze versie van het position paper ging een concept vooraf, waarover tussen 15 oktober 2015 en 12
3

februari 2016 een consulatie heeft plaatsgevonden. De consulatie leverde 32 schriftelijke en mondelinge
commentaren op. Separaat van dit position paper heeft Eumedion een feedback statement gepubliceerd,
waarin de commentaren zijn samengevat en de conclusies van Eumedion zijn opgenomen.
Eumedion zal het kabinet vragen dit position paper te betrekken bij de toezeggingen van het kabinet om i)
“de wijze waarop na het uitbrengen van een openbaar bod «uitstoting» van, en verkoop door,
minderheidsaandeelhouders in Nederlandse doelvennootschappen plaatsvindt en de positie van
minderheidsaandeelhouders in algemene zin, zoals neergelegd in het Burgerlijk Wetboek” nader te
4

5

bezien en ii) de Wet bestuur en toezicht in 2016 te evalueren. Daarnaast vertrouwt Eumedion erop dat
een aantal voorstellen door beursvennootschappen en hun aandeelhouders zelf in acht zal worden
genomen, zodat deze voorstellen zich de komende jaren tot market practice zullen ontwikkelen. Mocht na
een aantal jaren blijken dat dit niet is gebeurd, dan zal Eumedion alsnog pleiten voor opname van de
voorstellen in de Nederlandse corporate governance code of in wetgeving.

6

2. Een geconcentreerder aandeelhoudersstructuur bij Nederlandse beursvennootschappen ; een
inventarisatie
De laatste jaren zien wij een toegenomen concentratie van aandelen bij Nederlandse AEXvennootschappen (tabel 1).
Tabel 1: overzicht van belang grootste aandeelhouder in Nederlandse AEX-vennootschappen ( exclusief
administratiekantoren, aan de hand van stemrechten)
Grootste aandeelhouder
> 30% stemrecht
10 tot 30%
5 tot 10%
< 5%

1 oktober 2010
19%
19%
52%
10%

27 juni 2016
29%
33%
38%
0%

Bron: eigen onderzoek aan de hand van de AFM-register ‘substantiële deelnemingen en bruto shortposities’.

Uit tabel 1 blijkt dat tussen 2010 en 2016 het aantal AEX-vennootschappen dat een aandeelhouder kent
met een wezenlijk aandelenbelang (gedefinieerd als een belang van tussen de 10% en 30% van de
stemrechten) met ongeveer 50% is gestegen. Het aantal vennootschappen dat een controlerend
3

http://bit.ly/1RJpRFW.
P. 16 van de nota van toelichting bij het Besluit van 9 maart 2012 houdende wijziging van het Besluit openbare biedingen Wft, het
Besluit bestuurlijke boetes financiële sector en het Besluit artikel 10 overnamerichtlijn (Stb. 196).
5
Handelingen I 2010/11, nr. 28, p. 25 en Kamerstukken II 2011/12, 32 873, nr. 22, p. 29.
6
Een Nederlandse beursvennootschap is in dit position paper gedefinieerd als een vennootschap met statutaire zetel in Nederland
die haar aandelen laat verhandelen aan een effectenbeurs in Nederland of daarbuiten.
4

3

aandeelhouder (in dit position paper gedefinieerd als in ieder geval een belang dat groter is dan 30% van
de stemrechten) kent, is ook sterk gestegen. In totaal kent bijna twee-derde van de grootste Nederlandse
beursvennootschappen een aandeelhouder die meer dan 10% van de stemrechten houdt; in 2010 was
dat ruim een-derde.

Niet alleen bij de AEX-vennootschappen is er sprake van (meer) geconcentreerd aandelenbezit; dit is ook
het geval bij de andere Nederlandse beursvennootschappen. Bij de kleinere Nederlandse
vennootschappen die hun aandelen aan de Amsterdamse beurs laten verhandelen en bij de Nederlandse
vennootschappen die uitsluitend hun aandelen laten verhandelen aan een buitenlandse beurs, heeft zelfs
een ruime meerderheid een controlerend aandeelhouder.

Tabel 2: overzicht van belang grootste aandeelhouder in Nederlandse vennootschappen (peildatum: 27
juni 2016, exclusief administratiekantoren; aan de hand van stemrechten)
Grootste
aandeelhouder
> 30% stemrecht
10 tot 30%
5 tot 10%
< 5%

AEX
(n=21)
29%
33%
38%
0%

AMX
(n=22)
27%
41%
32%
0%

AScX
(n=23)
17%
61%
17%
4%

Lokaal
(n=33)
70%
27%
0%
3%

Verhandeling
buiten NL (n=56)
63%
32%
5%
0%

Totaal NL
beurs-nv’s
48%
37%
14%
1%

Bron: eigen onderzoek aan de hand van de AFM-register ‘substantiële deelnemingen, SEC-registers en jaarverslagen.

Zoals blijkt uit tabel 2 kent in totaal 48% van de beursvennootschappen met statutaire zetel in Nederland
7

een controlerend aandeelhouder. In 2005 was dit percentage ‘slechts’ 23 . Verder kan worden
geconcludeerd dat er nog maar twee Nederlandse beursvennootschappen zijn die een zeer wijdverspreid
aandeelhouderschap kennen (hier gedefinieerd als vennootschap wier grootste aandeelhouder een
belang heeft van minder dan 5% van het totaal aantal stemrechten).
Het toegenomen aantal beursvennootschappen met controlerend aandeelhouder is enigszins
opmerkelijk, aangezien op 28 oktober 2007 in Nederland de verplicht bodregeling is ingevoerd: een partij
die 30% van de stemrechten verwerft van een Nederlandse beursvennootschap die haar aandelen laat
verhandelen aan een effectenbeurs in de Europese Unie, is verplicht om een openbaar bod op alle
aandelen uit te brengen. Deze verplichting geldt echter niet voor een partij die op het moment van
beursgang al een belang van meer dan 30% houdt. In de afgelopen tijd zijn er vrij veel beursintroducties
geweest, waarbij de verkopende aandeelhouder(s) initieel slechts een minderheidsbelang afstootte(n). Of
deze controlerend aandeelhouders op den duur hun controle zullen opgeven, valt nog maar te bezien.

7

C.F. van der Elst, A. de Jong en M.J.G.C. Raaijmakers, ‘Een overzicht van juridische en economische dimensies van de
kwetsbaarheid van Nederlandse beursvennootschappen’; Onderzoeksrapport ten behoeve van de SER Commissie Evenwichtig
Ondernemingsbestuur, 2007. Deze onderzoekers hebben alleen vennootschappen met statutaire zetel in Nederland en met een
beursnotering aan Euronext Amsterdam onderzocht. Indien alleen deze groep Nederlandse vennootschappen in ogenschouw wordt
genomen, bedraagt het aantal Nederlandse beursvennootschappen met controlerend aandeelhouder in juni 2016 39%.

4

Daarnaast hebben zich de afgelopen tijd een aantal – van oorsprong – buitenlandse vennootschappen in
Nederland gevestigd. Deze vennootschappen kennen relatief vaak een controlerend aandeelhouder.
In de meeste gevallen reflecteert het belang van de controlerend aandeelhouder ook het door deze
aandeelhouder ingebrachte kapitaal. De laatste tijd komt het echter steeds vaker voor dat de
zeggenschap ‘kunstmatig’ wordt opgehoogd door de uitgifte van ‘bijzonder stemrecht aandelen’
(loyaliteitsstemrecht; bij CNH Industrial NV, Fiat Chrysler Automobiles NV, Ferrari NV en Cnova NV) of
door de uitgifte van verschillende soorten aandelen met laag en hoog stemrecht (Yandex NV en Altice
NV). Bij beide varianten zijn het vooral de oprichters die profiteren van deze ‘kunstgrepen’ (zie tabel 3).
Tabel 3: overzicht van Nederlandse vennootschappen waarbij het stemrecht uit de pas loopt bij de
kapitaalinbreng (afwijkend stemrecht/kapitaalinbreng financieringspreferente aandelen niet meegerekend)
Vennootschap
Yandex NV: uitgifte van
aandelen A (1 stem) en
aandelen B (10 stemmen)
CNH Industrial NV (bijzonder
stemrecht)
Fiat Chrysler Automobiles NV
(bijzonder stemrecht)
Ferrari NV (bijzonder stemrecht)
Cnova NV (bijzonder stemrecht)
Altice NV: uitgifte van aandelen
A (1 stem) en aandelen B (25
stemmen)

Kapitaalbelang oprichter
10,8% (Arkady Volozh)

Stemmenbelang oprichter
47,2%

29,7% (Agnelli-familie)

44%

31,3% (Agnelli-familie)

46,7%

32,7% (Agnelli- en Ferrarifamilie)
94,0% (Jean-Charles Naouri)
52,9% (Patrick Drahi)

47,8%
96,9%
63,4%

Bron: eigen onderzoek aan de hand van de AFM-register ‘substantiële deelnemingen en bruto shortposities’ en jaarverslagen van
de betreffende vennootschappen.

De toegenomen concentratie van aandeelhouderschap heeft niet alleen consequenties voor de
besluitvorming in de AVA, maar in de praktijk ook voor de samenstelling van de RvC of van het one-tier
bestuur. Steeds meer grootaandeelhouders eisen een plek op in de RvC of in het one-tier bestuur.
Inmiddels heeft ruim een-derde van de Nederlandse beursvennootschappen die hun aandelen aan de
Amsterdamse beurs laten verhandelen direct dan wel indirect één of meer representanten van de
grootaandeelhouders in de RvC of in het one-tier bestuur opgenomen. Veelal worden de rechten en
plichten van de grootaandeelhouder en de vennootschap opgenomen in een zogenoemd relationship
agreement. Op zich hoeft dat vanuit de positie van minderheidsaandeelhouders niet problematisch te zijn:
van de representanten kan een positieve prikkel uitgaan op de kwaliteit en de professionaliteit van het
interne toezicht. Het wordt potentieel problematisch wanneer deze representanten de meerderheid van
de RvC of van het one-tier bestuur vormen of wanneer deze representanten extra stemrechten of
vetorechten in de commissarissen- of bestuursvergaderingen zijn toegekend. Bij zeven vennootschappen
die hun aandelen laten verhandelen aan de Amsterdamse beurs (Altice NV, Flow Traders NV,
5

Amsterdam Commodities NV, Kiadis Pharma NV, AND International Publishers NV, IEX Group NV en
NedSense enterprises NV) is er geen sprake van een meerderheid van onafhankelijke personen in de
RvC of in het one-tier bestuur. Daarnaast hebben vier vennootschappen in hun statuten opgenomen dat
de aandeelhouder-representant vetorecht heeft bij elk besluit of een specifiek aantal besluiten van de
raad van commissarissen of one-tier bestuur (GrandVision NV respectievelijk Heineken NV en Heineken
Holding NV) of altijd evenveel stemmen kan uitbrengen als het totaal aantal stemmen van de andere
bestuursleden in het one-tier bestuur (Altice NV). De vraag kan gesteld worden of de checks and
balances op deze wijze wel goed functioneren binnen de algemene vergadering én binnen de bestuursof commissarissenvergaderingen en of de onafhankelijke bedrijfsvoering van de vennootschap wel
voldoende is gewaarborgd.
3. Huidige waarborgen ter bescherming van de belangen van minderheidsaandeelhouders
Alhoewel controlerende aandeelhouders in veel gevallen sterke lange termijn partners van
minderheidsaandeelhouders kunnen zijn, bestaat er ook het risico dat de belangen van de controlerende
aandeelhouder in sommige gevallen strijdig zijn met die van de minderheidsaandeelhouders. Dit vraagt
om extra aandacht voor de positie en de bescherming van minderheidsaandeelhouders. De huidige weten regelgeving (boek 2 BW en Nederlandse corporate governance code) en de jurisprudentie bieden
minderheidsaandeelhouders al een bepaald niveau van bescherming tegen controlerend
aandeelhouders. De belangrijkste ‘beschermingsmaatregelen’ zijn:


De verplichting tot behoorlijke taakuitoefening door bestuurders (art. 2:9 BW).



Bij de vervulling van hun taak richten de bestuurders en de commissarissen zich naar het belang van
de vennootschap en de met haar verbonden onderneming en zij wegen daartoe de in aanmerking
komende belangen van de bij de vennootschap betrokkenen af (art. 2:129 lid 5 BW, art. 2:140 lid 2
BW en de principes II.1 en III.1 van de Nederlandse corporate governance code).



Bestuurders en commissarissen mogen niet deelnemen aan de beraadslaging en besluitvorming
indien zij daarbij een direct of indirect persoonlijk belang hebben dat tegenstrijdig is met het belang
van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming (art. 2:129 lid 6 BW en art. 2:140 lid 5
BW).



De gedragsnorm van de redelijkheid en billijkheid voor alle bij de vennootschap betrokkenen (art. 2:8
BW). Algemeen wordt aangenomen dat strijd met de redelijkheid en billijkheid onder meer misbruik
maken van meerderheidsmacht en misbruik van bevoegdheid behelst.

6



Een vennootschap die een meerderheidsaandeelhouder kent heeft een bijzondere zorgplicht jegens
de minderheidsaandeelhouders (jurisprudentie; HR 1 maart 2002, NJ 2002/296 (Zwagerman), HR 12
juli 2013, NJ 2013/461 (KLM) en HR 4 april 2014, NJ 2014/286 (Cancun)).



Een vennootschap moet de aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, op
dezelfde wijze behandelen (art.2:92 lid 2 BW). Aandeelhouders mogen derhalve niet al te
onevenredig of willekeurig worden behandeld.



Het recht van aandeelhouders op inlichtingen tijdens de algemene vergadering (voor zover een
zwaarwegend belang zich daartegen niet verzet) (art. 2:107 BW).



Het recht voor aandeelhouders die een bepaald kapitaalbelang vertegenwoordigen om bij de
Ondernemingskamer een verzoek in te dienen tot het instellen van een enquête en om onmiddellijke
voorzieningen te treffen (art. 2:345 BW). Het enquêterecht strekt mede ter bescherming van een
minderheid van aandeelhouders tegen (mogelijk) machtsmisbruik door de meerderheid (HR 11 april
2014, NJ 2014/296 (Slotervaartziekenhuis).



De verplichting voor een partij die 30% van de stemrechten in een beursvennootschap verwerft om
een openbaar bod uit te brengen op de aandelen van de betreffende vennootschap tegen een billijke
prijs (art. 5:70 Wft).



Er mag maximaal één afhankelijk persoon in de RvC zitten; de rest dient onafhankelijk te zijn in de
zin van de criteria uit de Nederlandse corporate governance code (best practice bepaling III.2.1 jo.
III.2.2 van de Nederlandse corporate governance code).



In het geval van een one-tier bestuur dient de meerderheid van het bestuur uit onafhankelijke, nietuitvoerende bestuurders te bestaan (best practice bepaling III.8.4 van de Nederlandse corporate
governance code). De bestuurder die leiding geeft aan de (commissie van) uitvoerende bestuurders
mag niet tevens de voorzitter van het gehele bestuur zijn (art. 2:129a lid 1 BW).



Aandeelhouders dienen zich ten opzichte van de vennootschap, haar organen en hun
medeaandeelhouders naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid te gedragen (principe IV.4.4 van
de Nederlandse corporate governance code). Algemeen wordt hierbij aangenomen dat hoe groter het
belang dat de aandeelhouder in de vennootschap houdt, hoe groter zijn verantwoordelijkheid wordt
ook jegens de minderheidsaandeelhouders en andere bij de vennootschap betrokkenen (Monitoring
Commissie Corporate Governance Code, 2008).

Wij zien echter dat met name de codebepalingen over de samenstelling en de onafhankelijkheid van de
leden van de RvC en van het one-tier bestuur vrij gemakkelijk terzijde worden geschoven door
vennootschappen met controlerend aandeelhouders. Bij de codebepalingen geldt de ‘pas-toe-of-leg-uit7

regel’: van de codebepalingen mogen beursvennootschappen afwijken als daarvoor een verklaring wordt
gegeven.
De wettelijke en codebepalingen staan er niet aan in de weg dat het voor grootaandeelhouders die ook
vertegenwoordigd zijn in het bestuur of de RvC mogelijk is om te regelen dat:


de betreffende persoon meer dan één stem mag uitbrengen (art. 2:129 lid 2 BW en art. 2:140 lid 4
BW). Het aantal stemmen is wettelijk gemaximeerd op het aantal stemmen dat de andere
bestuurders of commissarissen gezamenlijk kunnen uitbrengen.



verschillende soorten aandelen met verschillend stemrecht kunnen worden uitgegeven dan wel om
loyaliteitsaandelen en –stemrecht toe te kennen aan de betreffende grootaandeelhouder (art. 2:118
BW).

De combinatie van deze twee mogelijkheden schaadt het functioneren van de checks and balances
binnen het bestuur/RvC en binnen de AVA. Het is zeer de vraag of voldaan kan worden aan het
belangrijke principe uit de Nederlandse corporate governance code dat de AVA een zodanig invloed kan
uitoefenen op het beleid van het bestuur en de RvC, dat zij een volwaardige rol speelt in het systeem van
checks and balances in de vennootschap (principe IV.1). Het is bovendien de vraag of een dergelijke
combinatie past bij de bijzondere zorgplicht die een vennootschap/meerderheidsaandeelhouder heeft
jegens minderheidsaandeelhouders.
Soms wordt aangevoerd dat bij volledige transparantie over de governancestructuur een aandeelhouder
zelf bewust kan beslissen om aandelen van de betreffende vennootschap te kopen of te verkopen. Dat
moge zo zijn, maar de mogelijkheid om een dergelijke governancestructuur op grond van een
rechtssysteem op te tuigen, kan repercussies hebben voor het vertrouwen van beleggers in een bepaalde
jurisdictie. Wanneer beleggers gaan twijfelen aan de mate van bescherming in een dergelijke jurisdictie,
heeft dat uiteindelijk gevolgen voor álle beursvennootschappen die in die jurisdictie zijn gezeteld. Daarbij
komt dat gemiddeld ruim 80% van de aandelen van Nederlandse beursvennootschappen wordt
gehouden door buitenlandse beleggers. Het is van groot belang dat met name ook buitenlandse
beleggers vertrouwen houden in het Nederlandse systeem van corporate governance en checks and
balances en er zonder al te ingewikkelde studies naar te doen op kunnen vertrouwen dat het in
Nederland goed is geregeld.
Eumedion is daarom van mening dat de checks and balances vooral binnen geconcentreerde
beursvennootschappen moeten worden versterkt. In de volgende paragraaf doen wij een aantal
voorstellen.

8

4. Voorstellen ter verbetering van de checks and balances bij beursvennootschappen met een
controlerend aandeelhouder
4.1 Overeenkomst tussen vennootschap en controlerend aandeelhouder (relationship
agreement)
Om naar de buitenwereld te borgen dat de vennootschap in de dagelijkse bedrijfsvoering voldoende
onafhankelijkheid bewaart ten opzichte van de controlerend aandeelhouder, wordt van de vennootschap
verwacht dat zij een overeenkomst (relationship agreement) met de controlerend aandeelhouder opstelt,
waarin de rechten, plichten en verwachtingen over en weer zijn opgenomen. Verwacht wordt dat ten
minste de volgende elementen in het relationship agreement zijn opgenomen:


Een bevestiging dat alle transacties tussen de vennootschap en de controlerend aandeelhouder
tegen op de markt gebruikelijke condities worden overeengekomen (best practice III.6.4 van de
Nederlandse corporate governance code).



Eventuele representatie van de controlerend aandeelhouder in de raad van commissarissen of onetier board en in zijn commissies, waarbij is aangegeven of de representatie in de RvC of de one-tier
board en zijn commissies wordt verminderd of beëindigd wanneer het aandelenbelang van de
controlerend aandeelhouder bepaalde grenzen onderschrijdt.



Waarborgen om alle schijn van handel met voorkennis tegen te gaan.

Ten minste de belangrijkste elementen uit het relationship agreement zouden openbaar moeten worden
gemaakt, waarbij het de voorkeur verdient om de gehele overeenkomst op de website van de
vennootschap te plaatsen. Van de desbetreffende vennootschappen wordt verwacht dat zij jaarlijks in het
bestuursverslag rapporteren over de uitvoering van het relationship agreement.
Eumedion vindt dat dit voorstel zich leent voor een best practice bepaling in de Nederlandse corporate
governance code. Tot die tijd zal Eumedion dit als eigen best practice hanteren.

4.2 Voldoende onafhankelijke commissarissen en niet-uitvoerende bestuurders
Verwacht wordt dat ten minste de helft van de RvC of van de one-tier bestuur uit personen bestaat die
voldoen aan de onafhankelijkheidscriteria zoals gedefinieerd in de Nederlandse corporate governance
code. De RvC/one-tier bestuur dient als collectief te functioneren. Daarom past het niet dat de
grootaandeelhouder-representanten in de raad van commissarissen/one-tier bestuur extra rechten
hebben, zoals specifieke goedkeuringsrechten of directe of indirecte vetorechten.
9

Eumedion vindt dat dit voorstel zich leent voor een best practice bepaling in de Nederlandse corporate
governance code. Tot die tijd zal Eumedion dit als eigen best practice hanteren.

4.3 Onafhankelijke aandeelhoudersgoedkeuring voor majeure transacties tussen vennootschap
en controlerend aandeelhouder en voor toekenning van extra rechten voor de controlerend
aandeelhouder
In paragraaf 4.1 Is het voorstel opgenomen dat institutionele beleggers verwachten dat in de
overeenkomst tussen de vennootschap en de controlerend aandeelhouder wordt verzekerd dat alle
transacties tussen de vennootschap en de controlerend aandeelhouder tegen op de markt gebruikelijke
condities worden overeengekomen. Dit is in overeenstemming met best practice III.6.4 van de
Nederlandse corporate governance code. Op grond van de wet mag een bestuurder of commissaris niet
deelnemen aan de discussie en besluitvorming over een dergelijke transactie wanneer hij daarbij een
tegenstrijdig belang heeft.
Eumedion meent dat deze waarborgen niet voldoende zijn voor majeure transacties tussen de
8

vennootschap en de controlerend aandeelhouder zoals gedefinieerd in art. 2:107a BW. De controlerend
aandeelhouder kan een dermate groot persoonlijk en financieel belang hebben bij het doorzetten van een
dergelijke transactie, dat het risico bestaat dat het bestuur en de RvC van de vennootschap de druk van
de controlerend aandeelhouder kan voelen, bijvoorbeeld via de mogelijkheid van ontslag op initiatief van
de controlerend aandeelhouder, om toch een dergelijke transactie met de controlerend aandeelhouder
aan te gaan, ook al heeft de controlerend aandeelhouder of zijn representant geen directe invloed op de
besluitvorming binnen het bestuur en de RvC. Ditzelfde geldt ten aanzien van een eventueel voorstel tot
statutenwijziging dat erin voorziet om de controlerend aandeelhouder bijzondere of extra rechten toe te
kennen, bijvoorbeeld de toekenning van extra stemrechten of een vetorecht.
Eumedion wil daarom voorstellen om de waarborgen voor een zuivere besluitvorming omtrent deze
voorstellen te versterken. Concreet stelt Eumedion voor dat de controlerend aandeelhouder (en partijen
die aan hem zijn gelieerd) niet zouden mogen meedoen aan de besluitvorming over dergelijke voorstellen
in de AVA. Een meerderheid van de minderheidsaandeelhouders zou in dat geval akkoord moeten gaan
9

met het voorstel. Een stemming uitsluitend door onafhankelijke aandeelhouders is in Nederland ook niet
vreemd: een controlerend aandeelhouder mag niet meedoen aan de stemming in een AVA waarin wordt
besloten hem vrij te stellen van de biedplicht.

10

Daarnaast mogen bestuurders en andere medewerkers

van banken niet meestemmen in een AVA waarin wordt besloten om deze personen een hogere bonus
8

Daaronder begrepen transacties met – andere – vennootschappen die ook worden gecontroleerd door de controlerend
aandeelhouder of vennootschappen die worden bestuurd of gecontroleerd door (familieleden van) de controlerend aandeelhouder.
9
Aandeelhouders die niet gelieerd zijn aan de controlerend aandeelhouder en/of daarmee niet in onderling overleg handelen.
10
Art. 2 Vrijstellingsbesluit overnamebiedingen Wft.

10

toe te kennen dan 100% van het vaste salaris.

11

Bovendien wordt de mogelijkheid om geconflicteerde

aandeelhouders uit te sluiten van de stemming expliciet aan lidstaten geboden in het compromisvoorstel
van de Europese Raad betreffende het voorstel tot wijziging van de richtlijn aandeelhoudersrechten
(ontwerpartikel 9c, lid 2). Een enkele Nederlandse beursvennootschap, zoals Kardan NV, heeft een
regeling zoals hiervoor voorgesteld reeds in haar statuten opgenomen.
Eumedion vindt dat de code een te zwak instrument is voor dit voorstel en pleit voor wettelijke
verankering. Gelet op het raakvlak met het voorstel tot wijziging van de richtlijn aandeelhoudersrechten,
pleit Eumedion ervoor om het voorstel op te nemen in het wetsvoorstel ter implementatie van de
gewijzigde richtlijn aandeelhoudersrechten.

4.4 Horizonbepaling extra stemrechten voor controlerend aandeelhouder bij beursgang,
(grensoverschrijdende) juridische fusie of juridische splitsing
In paragraaf 4.3 is onder meer het voorstel opgenomen dat een voorstel tot statutenwijziging dat erin
voorziet extra (stem)rechten aan de controlerend aandeelhouder toe te kennen een besluit van de AVA
vergt waaraan de controlerend aandeelhouder niet meedoet. Dit voorstel is niet effectief wanneer kort
voor beursgang deze extra rechten worden toegekend dan wel vlak voor een (grensoverschrijdende)
juridische fusie of een juridische splitsing.
Eumedion stelt daarom voor dat wanneer bij een (grensoverschrijdende) juridische fusie of een juridische
splitsing het karakter van de aandelenstructuur van de vennootschap materieel doet wijzigen via
bijvoorbeeld de introductie van een afwijking van het principe ‘één aandeel, één stem, één dividendrecht’
met het oogmerk om de controlerend aandeelhouder te bevoordelen (bijvoorbeeld dual-class aandelen of
loyaliteitsaandelen), het voorstel tot wijziging van de aandelenstructuur separaat in stemming moet
worden gebracht, dus los van de overige statutenwijzigingen die bijvoorbeeld het gevolg zijn van een
(grensoverschrijdende) juridische fusie of juridische splitsing. Wordt de bevoordeling van de controlerend
aandeelhouder bij beursintroductie (‘IPO’) bewerkstelligd, dan zou een dergelijke aandelenstructuur
jaarlijks door de RvC moeten worden geëvalueerd. Van de uitkomsten zou de RvC jaarlijks verslag
moeten doen in het RvC-verslag. Verder zouden de statuten van de desbetreffende vennootschap een
horizonbepaling moeten bevatten, die erin voorziet dat de desbetreffende aandelenstructuur na een
bepaalde, afzienbare termijn – drie tot vijf jaar – automatisch vervalt.
Eumedion vindt dat dit voorstel zich leent voor een best practice bepaling in de Nederlandse corporate
governance code. Tot die tijd zal Eumedion dit als eigen best practice hanteren.

11

Art. 1:121, lid 4, Wft jo. art. 94, eerste lid, onderdeel g, onder ii, CRD IV.

11

5. Overnamesituaties
Voor minderheidsaandeelhouders doet zich een specifieke zorg voor bij overnamesituaties. Voor een
bieder is het van groot belang om ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van de doelvennootschap
te verwerven. Wanneer die drempel is gehaald, kan de beursnotering worden beëindigd

12

en kunnen de

achterblijvende aandeelhouders worden uitgekocht (art. 2:92a BW) of uitgestoten (art. 2:359c BW). De
doelvennootschap is dan niet meer verplicht om afzonderlijke algemene vergaderingen te houden, hoeft
geen enkelvoudige jaarrekening meer op te maken en de doelvennootschap kan met de bieder in een
fiscale eenheid voor de vennootschapsbelasting worden opgenomen. Om de druk op aandeelhouders op
te voeren om de aandelen aan te bieden, komt het steeds vaker voor dat niet pas bij een
aanmeldpercentage van 95 een openbaar bod gestand wordt gedaan (zie bijlage 1). Veelal wordt de
mogelijkheid opengehouden om al bij een aanmelding van 80%, 2/3 of zelfs een gewone meerderheid
van het aandelenkapitaal het bod gestand te doen en om vervolgens via een juridische (driehoeks)fusie
respectievelijk activa/passivatransactie het belang van de resterende aandeelhouders tot minder dan 5%
van het geplaatste kapitaal te reduceren respectievelijk de doelvennootschap te liquideren onder uitkering
van het overschot. De kans van slagen hierop is groot. De AVA die moet beslissen over de juridische
fusie of de activa/passivatransactie wordt namelijk na de gestanddoening van het bod gedomineerd door
de bieder die dan meerderheidsaandeelhouder is geworden.
In de afgelopen jaren hebben de Ondernemingskamer en de Hoge Raad toegelaten dat een bieder via
andere instrumenten dan de uitkoopregeling (zoals een fusie, splitsing, verkoop van activa en liquidatie)
de volledige zeggenschap over een doelvennootschap kan verwerven, mits het gebruik van deze
instrumenten niet strijdig is met de algemene norm van de redelijkheid en billijkheid. Op grond van de
jurisprudentie wordt algemeen aangenomen dat de bieder binnen de grenzen van de redelijkheids- en
billijkheidsnorm blijft wanneer:
a. de bieder zijn intenties transparant zijn en in het biedingsbericht worden opgenomen.

13

b. is vastgelegd dat besluiten tot het nemen van concrete herstructureringsmaatregelen de goedkeuring
behoeven van de RvC die niet uitsluitend uit aan de bieder gelieerde personen bestaat en waarbij de
stem van de onafhankelijke perso(o)n(en) doorslaggevend is/zijn.
c.

14

in het geval de juridische fusie als herstructureringsinstrument wordt gekozen, de waardebepaling
15

door deskundigen geschiedt. Bovendien moet de overblijvende minderheid meedelen in de te
behalen synergievoordelen. Het is niet geoorloofd de ruilverhouding met opzet zo te kiezen dat de

12

Euronext mededeling 2004-041 van 8 april 2004 ‘Beleid inzake beëindiging van de notering”.
Rb. Amsterdam 11 juni 1999, JOR 1999/174 (Leyinvest/KBB).
14
HR 14 september 2007, NJ 2007, 612 (Versatel).
15
OK 24 maart 2006, JOR 2006/98 (Versatel).
13

12

minderheidsaandeelhouders geen aandelen in de verkrijgende vennootschap verkrijgen maar een
bedrag in geld.

16

Een variant op het openbaar bod op de aandelen is een direct bod op de activa van de vennootschap,
zoals in 2015 is gebeurd bij de overname van Roto Smeets Group.

17

In het geval van Roto Smeets Group

verzochten zes grootaandeelhouders, vertegenwoordigende bijna 87% van het geplaatst kapitaal, een
door henzelf voorgenomen bod op alle activa van de dochtervennootschap op de agenda te plaatsen. Het
bestuur van Roto Smeets Group gaf gehoor aan dit verzoek – ondanks de statutaire bepaling dat een
dergelijk voorstel alleen na goedkeuring van het bestuur en de RvC aan de AVA kan worden voorgelegd
– en beval aandeelhouders aan om voor te stemmen. Nog afgezien van de vraag of deze
grootaandeelhouders niet dusdanig samenwerkten dat zij verplicht zouden zijn geweest om een
openbaar bod op de aandelen Roto Smeets Group uit te brengen, gelden er geen bijzondere regels voor
overnames in de vorm van een activatransactie.
Gelet op het bovenstaande is Eumedion van mening dat de positie van minderheidsaandeelhouders in
overnamesituaties op een aantal punten dient te worden versterkt.

6. Specifieke voorstellen t.a.v. overnames (openbaar bod, activatransactie, juridische fusie,
grensoverschrijdende fusie)
6.1 De doelvennootschap stelt een overnamecommissie in
In het geval van een op handen zijnde overname, verwachten institutionele beleggers dat de
vennootschap een speciale commissie instelt. Deze commissie bestaat uit één of meerdere bestuurders
en/of een aantal onafhankelijke commissarissen. Indien een bestuurder of commissaris besluit om te
participeren in het bod (in juridische zin onderdeel wordt van de bieder), dient hij zich onverwijld uit de
overnamecommissie terug te trekken. Dat geldt ook indien er speciale regelingen voor bepaalde
bestuurders en/of commissarissen worden afgesproken die samenhangen met het welslagen van de
18

overname.

Eumedion vindt dat dit voorstel zich leent voor een best practice bepaling in de Nederlandse corporate
governance code. Tot die tijd zal Eumedion dit als eigen best practice hanteren.

16

OK 20 december 2007, JOR 2008/36 (Shell).
En eerder (2009) ook de overname van Super de Boer door Jumbo. Ook vennootschappen als Equant, New Skies Satellites,
EVC International, SBS en Qurius werden op deze manier van de beurs gehaald.
18
Dit geldt dus niet voor het ‘doorrollen’ van de gebruikelijke aandelen(optie)regelingen naar de ‘nieuwe’ vennootschap.
17

13

6.2 Na voltooiing van een uitgebreid due diligence onderzoek, koopt de bieder ondershands of ter
beurze geen aandelen van de doelvennootschap op
Wanneer de bieder bij de doelvennootschap uitgebreid due dligence onderzoek heeft gedaan, verwacht
Eumedion dat hij afziet van het ter beurze of ondershands opkopen van aandelen in de
doelvennootschap. Het ligt in de rede dat na een uitgebreid due diligence onderzoek de bieder over
meer – in ieder geval concurrentie- en commercieel-gevoelige – informatie over de doelvennootschap
beschikt dan een ‘gewone’ aandeelhouder. Als hij op dat moment alvast aandelen in de
doelvennootschap ter beurze opkoopt, ligt de schijn van handel met voorwetenschap voor de hand.
Bovendien creëert de doelvennootschap dan een situatie van informatie-asymmetrie tussen
aandeelhouders die vanuit de positie van minderheidsaandeelhouder bezien, hoogst ongewenst is.
Eumedion zou willen zien dat zich een Nederlandse market practice ontwikkelt dat de doelvennootschap
de (potentiële) bieder slechts due diligence laat verrichten onder de voorwaarde dat hij daarna geen
aandelen van de doelvennootschap ten minste gedurende de looptijd van het bod ter beurze opkoopt. De
dan onstane market practice leent zich vervolgens voor opname als een best practice bepaling in de
Nederlandse corporate governance code.

6.3 De doelvennootschap werkt alleen mee aan een herstructureringsmaatregel als de bieder ten
minste 80% van de aandelen in handen heeft gekregen
Eumedion wil voorstellen dat het bestuur en de RvC van de doelvennootschap alleen meewerken aan het
agenderen van een herstructureringsmaatregel voor besluitvorming op een (buitengewone) AVA wanneer
de bieder ten minste 80% van de aandelen in handen heeft gekregen dan wel – als de doelvennootschap
ervoor kiest om een herstructureringsmaatregel al te agenderen voor de AVA ex art. 18 Besluit openbare
biedingen Wft – dit als voorwaarde op te nemen voor het uiteindelijk doorvoeren van de
herstructureringsmaatregel.
Eumedion gaat er vooralsnog vanuit dat deze regel zich tot Nederlandse marktpraktijk zal ontwikkelen.
ontwikkelen.

19

Eumedion zal haar standpunt ook onder de aandacht van de belangrijkste

stemadviesbureaus brengen. Mocht dat na een jaar of twee blijken dat de ‘80%-voorwaarde’ zich niet tot
marktpraktijk heeft ontwikkeld, dan zal Eumedion de wetgever of de Monitoring Commissie Corporate
Governance Code vragen dit in de overnameregels of in de corporate governance code op te nemen.

19

Dit biedt ook flexibiliteit voor uitzonderlijke omstandigheden, bijvoorbeeld voor een doelvennootschap die in ernstige financiële
moeilijkheden verkeert. In dergelijke omstandigheden dienen de redenen om af te wijken van de ‘80%-voorwaarde’ transparant te
worden gemaakt.

14

6.4 Zolang na gestanddoening van het bod nog aandelen beursgenoteerd zijn, zijn er
commissarissen die speciale toezichthoudende bevoegdheden hebben
In de situatie dat na gestanddoening van een openbaar bod de aandelen van de doelvennootschap nog
aan een beurs worden verhandeld – en er dus nog minderheidsaandeelhouders zijn – zou verzekerd
moeten zijn dat er nog ten minste één of twee commissarissen zijn die voldoen aan de
onafhankelijkheidscriteria uit de Nederlandse corporate governance code, niet hebben geparticipeerd in
het bod en geen tegenstrijdig belang hebben met de doelvennootschap. Deze commissarissen dienen
expliciet goedkeuring te geven aan transacties met aan de vennootschap verbonden partijen en
herstructureringsmaatregelen, toezicht te houden op de naleving van de niet-financiële convenanten
(waaronder de maatregelen ter bescherming van de eventueel achterblijvende
minderheidsaandeelhouders) en toezicht te houden op een evenwichtige verdeling van de
synergievoordelen over de bieder en de doelvennootschap wanneer een samenwerkingsovereenkomst is
gesloten.
Eumedion sluit hiermee aan bij de huidige marktpraktijk die ook in jurisprudentie is verankerd.

6.5 Reële mogelijkheden op een concurrerend bod
De overeenkomsten tussen de doelvennootschap en de bieder mogen niet dusdanig prohibitief zijn (zoals
een break fee of de hoogte van de concurrerende biedprijs), dat een derde partij die mogelijk
geïnteresseerd is om een openbaar bod uit te brengen in de praktijk geen mogelijkheid heeft om aan tafel
van de doelvennootschap te komen.
Eumedion vindt dat dit voorstel zich leent voor een best practice bepaling in de Nederlandse corporate
governance code. Tot die tijd zal Eumedion dit als eigen best practice hanteren.

6.6 Meer transparantie en representatievere besluitvorming over activatransacties
Een overname hoeft niet alleen via een openbaar bod op de aandelen plaatsvinden, maar kan de facto
ook gebeuren via een (grensoverschrijdende) juridische fusie (met een overblijvende en verdwijnende
vennootschap) of via de verkoop van alle activa aan een bepaalde partij. In het geval van een openbaar
bod is de aandeelhouder beschermd via strikte procedure- en transparantievoorschriften en kan hij zelf in
alle vrijheid besluiten om zijn aandelen wel of niet aan te bieden. In het geval van een
(grensoverschrijdende) fusie gelden er ook strenge procedure- en transparantievoorschriften en moet een
AVA-besluit met een twee-derde meerderheid van de stemmen worden genomen als minder dan de helft
15

van het geplaatste kapitaal ter vergadering aanwezig of vertegenwoordigd is. In het geval de overname
via de verkoop van activa plaatsvindt, is een aandeelhouder slechts matig beschermd, terwijl de
consequenties groot kunnen zijn. Indien wordt voorgesteld alle activa te verkopen, moeten
aandeelhouders die het niet eens zijn met de prijs voor de activa, maar uiteindelijk aan de kortste eind
trekken in de AVA het doen met een uitkering van het overschot en vervolgens een lege vennootschap.
De Nederlandse corporate governance code bepaalt slechts dat een dergelijk voorstel schriftelijk moet
worden toegelicht en dat het bestuur in deze toelichting moet ingaan op alle feiten en omstandigheden
die relevant zijn voor de te verlenen goedkeuring (best practice bepaling IV.3.8). De AVA kan de
activatransactie met een gewone meerderheid van de uitgebrachte stemmen goedkeuren.
Eumedion ziet niet in waarom aandeelhouders van een vennootschap wier activa worden verkocht in een
nadeliger positie moeten staan dan aandeelhouders van een verdwijnende vennootschap als gevolg van
een juridische fusie. Eumedion stelt daarom voor dat ook voor de AVA-besluitvorming over een
activatransactie een meerderheid van twee-derde van de uitgebrachte stemmen benodigd is, wanneer
minder dan de helft van het geplaatste kapitaal op de AVA is vertegenwoordigd. Deze eis zou moeten
worden verankerd in boek 2 BW.
Voorts zou de informatieverschaffing bij een activatransactie moeten worden verbeterd. De bieder dient
alle materiële informatie over de rationale van deze transactie te verschaffen en zouden het bestuur en
de RvC van de doelvennootschap een position statement moeten publiceren, waarin de
ondernemingsleiding beschrijft waarom de transactie in het belang is van de vennootschap, haar
onderneming en andere stakeholders, waaronder de aandeelhouders. Het position statement zou
vergezeld moeten gaan van een fairness opinie van een onafhankelijke, deskundige partij en van de
financiële analyses – inclusief uitgangspunten en lange termijn prognoses – op waarvan de
ondernemingsleiding tot de conclusie is gekomen dat de transactie (tevens) in het belang is van de
aandeelhouders van de doelvennootschap.
Eumedion vindt dat dit laatste voorstel zich leent voor een best practice bepaling in de Nederlandse
corporate governance code. Tot die tijd zal Eumedion dit als eigen best practice hanteren.

16

Bijlage 1: overzicht recente openbare biedingen
Doelvennootschap

Bieder

Eriks (2009)
Océ (2010)
Smit (2010)
Crucell (2010)
Draka (2011)
Gamma (2011)
TNT Express (2012)
HITT (2012)
LBi (2012)
Octoplus (2012)
Mediq (2012)
Wavin (2012)
DE Master Blenders
(2013)
UNIT4 (2013)
Ziggo (2014)
HES (2014)
Corio (2014)
Nutreco (2014)
Exact (2014)
Crown Van Gelder
(2015)
Grontmij (2015)
TNT Express (2015)
Ten Cate (2015)
Ballast Nedam (2015)

SHV
Canon
Boskalis
Johnson & Johnson
Prysmian
Gilde
UPS
SAAB
Publicis
Dr. Reddy
Advent
Mexichem
JAB

Minimumgestanddoeningspercentage
(zonder goedkeuring doelvennootschap)
66,67%
Geen minimum
75%
80%
Geen minimum
Geen minimum
Geen minimum (bod is later ingetrokken)
75%
75%
Geen minimum
66,67%
66,67%
66,67%

Advent
Liberty
Hestya
Klepierre
SHV
Apax
Andlinger

75%
65%
75%
66,67%
66,67%
70%
80%

Sweco
FedEx
Gilde c.s.
Renaissance
Construction
Recruit
Gilde c.s.

66,67%
65%
66,67%
50%+1

USG People (2016)
Reesink (2016)

80%
80%

17