CENTRAAL FONDS VOLKSHUISVESTING

Renterisico’s beheerst of financiële risico’s vergroot

Renterisico’s beheerst of
financiële risico’s
vergroot?
Derivaten bij woningcorporaties

2012

2012

CENTRAAL FONDS VOLKSHUISVESTING

Renterisico’s beheerst of
financiële risico’s vergroot?
Derivaten bij woningcorporaties
Baarn, 31 mei 2012

2012

2

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Inhoud
		 Samenvatting en aanbevelingen

4

1		 Inleiding

14

		 1.1

Aanleiding

14

		 1.2

Eerdere onderzoeken

15

		 1.3

Onderzoeksopzet

16

2		 Rentederivaten; doelstellingen en risico’s

18

		 2.1

Renteswap

18

		 2.2

Swaption

24

		 2.3

Cap, Floor, Collar en Forward Rate Agreement

25

		 2.4

Gestructureerde derivaten, het schrijven van renteopties en overige risico’s

27

3		 Inventarisatie gebruik derivaten corporaties

31

		 3.1

Sectorale derivatenportefeuille ultimo 2011

31

		 3.2

Stresstest liquiditeitsrisico’s ultimo 2011

35

4		 Derivatenbeleid, risicobeheersing en informatievoorziening

38

		 4.1

Derivatenbeleid

38

		 4.2

Risicobeheersing

44

		 4.3

In- en externe informatievoorziening derivaten

49

5		 Wettelijk kader derivaten

56

		 5.1

Woningwet, Bbsh en MG-circulaires

56

		 5.2

Zorgplichtregels aanbieders derivaten

57

		 5.3

Mogelijke aanpassing wettelijk kader derivaten

59

Bijlagen

Vragenlijst
Kenmerken corporaties die gebruik maken van derivaten
Format aanvullende gegevensopvraging

Derivatenonderzoek

64
74
75

3

Samenvatting en aanbevelingen

Inleiding
Het gebruik van derivaten bij het renterisicobeheer door woningcorporaties is in
de afgelopen jaren toegenomen. De onderliggende nominale waarde van de sectorale derivatenportefeuille (exclusief Vestia) bedraagt per 31 december 2011 € 17,9
miljard en is daarmee met bijna 20% gestegen ten opzichte van de onderliggende
nominale waarde per 31 december 2010, die toen € 15,0 miljard bedroeg. Van de 400
corporaties maken er 162 gebruik van derivaten. Corporaties geven aan dat langjarige vastrentende leningen in de huidige markt door de hoge krediet- en liquiditeitsopslagen duurder zijn dan een combinatie van een variabel rentende lening met een
payerswap. Daarnaast willen woningcorporaties in veel gevallen ook de renterisico’s
afdekken die in de toekomst vallen en zijn de mogelijkheden met gewone leningen
daarbij beperkt. Derivaten bieden woningcorporaties de mogelijkheid om een scheiding aan te brengen tussen de funding en het renterisicomanagement. De funding
geschiedt veelal via een (kortlopende) lening met een variabele rente, waarbij het
renterisco wordt afgedekt middels een renteswap. Kenmerkend voor de sector is dat
er meestal renteswaps met lange looptijden worden aangegaan. Deze instrumenten
zijn zeer gevoelig voor schommelingen in de rentemarkt en kunnen daardoor tussentijds een forse negatieve marktwaarde krijgen. Indien er sprake is van contractuele
bepalingen zoals CSA’s en break clauses kan dit leiden tot grote liquiditeitsrisico’s.
Bekend is de situatie in december 2008, waarbij een aantal woningcorporaties, in
liquiditeitsproblemen dreigde te raken toen de lange rente in een zeer korte periode
sterk daalde en er onderpand bijgestort moest worden. Een vergelijkbare situatie
deed zich voor in het najaar van 2011.

Grote verschillen tussen corporaties
Uit het onderzoek is gebleken dat er grote verschillen in het derivatenbeleid
tussen corporaties zijn. Bij een deel van de corporaties is het derivatenbeleid zeer
behoudend, zonder grote liquiditeitsrisico’s (beleid is om geen CSA’s af te sluiten),
zonder gestructureerde derivaten (uitsluitend ‘recht toe recht aan’ payer swaps),
zonder termination bepalingen die een relatie hebben met het toezichtsinstrumentarium van de minister en met een omvang van de derivatenportefeuille (onderliggende nominale waarde) die kleiner is dan de omvang van de leningenportefeuille.
Bij andere corporaties levert het derivatenbeleid veel meer risico’s op doordat er

4

Centraal Fonds Volkshuisvesting

bijvoorbeeld sprake is van gestructureerde derivaten en het schrijven van renteopties, er uitsluitend derivatencontracten met een CSA worden afgesloten, er in de
derivatencontracten termination bepalingen zijn opgenomen die een relatie hebben
met het toezichtsinstrumentarium van de minister en waarbij de omvang van de derivatenportefeuille groter is dan de omvang van de leningenportefeuille. De marktwaarde van de derivatenportefeuille bedroeg per 31 december 2011 € 3,1 miljard
negatief. De omvang van het gestorte onderpand bedroeg per 31 december 2011
€ 225,8 miljoen. Sectoraal bezien zou een fictieve rentedaling van 100 basispunten per 31 december 2011 een marktwaarde van € 6,4 miljard negatief opleveren, hetgeen zou resulteren in een te storten onderpand van € 569,1 miljoen (alle
genoemde waarden exclusief Vestia). 1 Sectoraal bezien is de liquiditeitsbuffer om
een dergelijke margin call op te kunnen vangen voldoende. Voor individuele corporaties kan dit echter anders uitpakken. Uit onderzoek door het Fonds is gebleken
dat er per 31 december 2011 (naast Vestia) acht woningcorporaties zijn die over
onvoldoende liquide middelen beschikten om de onderpandverplichtingen bij een
fictieve rentedaling met 100 basispunten te kunnen voldoen. Opvallend is dat ruim
94% van de corporaties aangeeft dat het derivatenbeleid mede is gebaseerd op een
rentevisie. Financiële markten zijn onvoorspelbaar en het feit dat een rentestand
op een bepaald moment in historisch perspectief laag is, betekent niet automatisch
dat de rente binnen korte of lange tijd weer op een hoger niveau zal komen, of zelfs
nog lager kan. Het is van belang zeer voorzichtig te zijn met rentevisie. Een neutrale
benadering zou zoveel mogelijk spreiding in de tijd van renteherziening- en (her)
financieringsmomenten inhouden. Van belang is vooral welk niveau aan rentelasten
binnen de exploitatie op redelijkerwijze gedragen kunnen worden.

De mogelijkheden om liquiditeitsbuffers aan te houden
Circa een derde van de corporaties die gebruik maken van derivaten heeft afspraken met banken gemaakt waarbij de verplichting voor de corporatie kan ontstaan
om tussentijds af te rekenen op basis van marktwaardeverschil. Het gaat daarbij
vooral om overeengekomen CSA’s en break clauses. In beginsel biedt dit een belangrijke bescherming tegen het krediet-risico dat men op banken kan lopen in geval van
een positieve marktwaarde van de derivatenportefeuille. Aangezien woningcorporaties in principe niet in staat zijn om grote liquiditeitsbuffers aan te houden, vergt
het echter een zorgvuldige afweging om dergelijke contractuele bepalingen aan te
gaan. Op de eerste plaats borgt het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW)
geen derivaten en daaruit voortvloeiende margin calls en daarnaast kent het WSW
het ‘eigen middelen eerst’ principe, waarbij corporaties pas borging krijgen indien zij
geen eigen middelen meer beschikbaar hebben om te investeren.

1

Het verschil tussen de negatieve marktwaarde en het te storten onderpand is als volgt te verklaren:
♦
Niet alle contracten kennen de verplichting om onderpand te storten;
♦
Contracten waar wel de verplichting is opgenomen om onderpand te storten, kennen veelal een drempel (threshold)
waar beneden geen onderpand hoeft te worden gestort;
♦
Voorgaande betekent ook dat de verhouding tussen negatieve marktwaarde en gestort onderpand tussen corporaties
onderling sterk kan verschillen.

Derivatenonderzoek

5

Hierdoor is het voor woningcorporaties theoretisch niet mogelijk om over eigen
liquide middelen (bijvoorbeeld uit verkoop van woningen) te beschikken waarmee
margin calls voldaan zouden kunnen worden.
Uit het derivatenonderzoek is gebleken dat een aantal corporaties ervan uit is
gegaan dat geborgde financiering wel (tijdelijk) ingezet mocht worden om margin
calls te voldoen.
Het aanhouden van ongeborgde kredietfaciliteiten is voor corporaties theoretisch
wel een mogelijkheid om tijdelijke liquiditeitsbehoefte vanuit margin calls te voldoen. Hierbij bestaat echter het risico dat banken deze faciliteiten opzeggen op het
moment dat deze het hardst nodig zijn. Uit het derivatenonderzoek is verder gebleken dat banken het gebruik van kredietfaciliteiten om margin calls te voldoen, niet
in alle gevallen toestaan, of hier zeer stringente voorwaarden aan verbinden.

Open posities en kwantitatieve risicomaatstaven
Sectoraal bezien is de omvang van de derivatenportefeuille niet groter dan de
omvang van de leningenportefeuille. Dit geldt echter niet voor alle individuele corporaties. Het WSW geeft op haar website aan niet toe te staan dat er bij het gebruik
van derivaten sprake is van ‘open posities’. De uitleg van het begrip ‘open positie’
blijkt echter verschillend ingevuld te worden. Zo is het bij 41% van de corporaties
toegestaan om derivatencontracten al af te sluiten in verband met verwachte investeringen. Binnen die groep geeft 89% aan dat het derivatenbeleid ruimte biedt om
dit te doen voordat een juridische verplichting tot het doen van de investering bestaat. Bijna een kwart van dezelfde groep geeft aan dat het in het verleden weleens
voorgekomen is dat investeringen waartegen derivatenposities waren aangegaan,
niet doorgingen. Indien daar sprake van is bestaat het risico dat corporaties ‘overhedged’ raken, waardoor mogelijkerwijs (een deel) van de (negatieve) marktwaarde
van de derivatenportefeuille in het vermogen en resultaat verantwoord dient te worden. Het tegensluiten van de ingenomen positie (bijvoorbeeld het neutraliseren van
een payer swap middels een receiver swap) is in dergelijke gevallen mogelijk, maar
daardoor kan een ongewenste stapeling van derivaten ontstaan, hetgeen het beheer
van de derivatenportefeuille complex kan maken.
Bij 7% van de corporaties worden in het geheel geen kwantitatieve risicomaatstaven gehanteerd bij het financierings- en derivatenbeleid. Bij 91% van de corporaties
wordt weliswaar een norm gehanteerd voor het financieringsbeleid (de renterisiconorm van het WSW), maar een kwantitatief kader voor het gebruik van derivaten
ontbreekt bij veel corporaties. Bij ruim een derde van de corporaties is de renterisiconorm van het WSW de enige kwantitatieve risicomaatstaf die wordt gebruikt.
Deelnemers aan het WSW mogen een renterisico hebben van maximaal 15% van het
vreemd vermogen, gerekend over een aaneengesloten voortschrijdende periode van
12 maanden. Deze regel is voor veel corporaties mogelijk een trigger geweest om
derivaten te gebruiken.

6

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Gestructureerde derivaten en het schrijven van renteopties
Naast het gebruik van renteswaps, swaptions, caps, floors en forward rate agreements maakt een aantal woningcorporaties gebruik van gestructureerde derivaten.
Onder die verzamelnaam kan een grote verscheidenheid aan exotische derivaten
schuil gaan. In deze derivaten worden kasstromen uitgewisseld tussen de woningcorporatie en de bank die gebaseerd kunnen zijn op een veelheid aan onderliggende
indices en variabelen.
Deze vertonen doorgaans weinig correlatie met het rente-niveau. Gestructureerde derivaten zijn zodoende veelal niet gericht op renterisicoafdekking. Daarnaast is
de complexiteit van dergelijke producten meestal groot, waardoor de risico’s over
het algemeen minder goed zijn te beheersen. Zo kan het lastig zijn om een volledige
en juiste onderbouwing te krijgen van de marktwaarde en gevoeligheid van dergelijke producten. Uit het onderzoek is gebleken dat veel corporaties niet zelfstandig
in staat zijn om de marktwaarde van de gestructureerde derivaten te berekenen.
Gegeven de complexiteit van gestructureerde derivaten en het feit dat er veelal geen
renterisicomanagementdoelstellingen aan ten grondslag liggen, zijn deze producten niet passend voor een woningcorporatie. Hetzelfde geldt voor het schrijven van
swaptions dat er niet op gericht is om renteniveaus ‘in te locken’ of te ‘cappen’,
maar om de rentelasten te verlagen door middel van het incasseren van de premie.

Belemmering van het toezicht
In de derivatencontracten blijken in een aantal gevallen termination bepalingen
opgenomen te zijn die een directe relatie hebben met het toezichtinstrumentarium
van de minister op grond van de Woningwet en het Besluit beheer sociale-huursector. De inzet van het toezichtinstrumentarium kan ertoe leiden dat de derivatencontracten afgewikkeld moeten worden tegen de dan geldende (negatieve) marktwaarde. Gezien de materiële gevolgen daarvan kan het externe toezicht worden
belemmerd. Slechts een kleine 41% van de corporaties blijkt extern juridisch advies
ingewonnen te hebben bij het afsluiten van derivatencontracten.

Overige risico’s
Met behulp van derivaten kunnen niet alle risico’s worden afgedekt. Zo is het
mogelijk dat banken de (krediet- en liquiditeits)opslagen op de onderliggende
lening tussentijds aanpassen door krapte in de financieringsmarkt of doordat de
kredietwaardigheid van de woningcorporatie na verloop van tijd anders wordt
ingeschat. Bij de scheiding tussen funding en renterisicomanagement speelt verder
het beschikbaarheidsrisico. Aan het afsluiten van langdurige renteswaps tegenover
(kortlopende) roll-over leningen ligt de impliciete veronderstelling ten grondslag dat
er ook in de (verre) toekomst voldoende vreemd vermogen beschikbaar zal zijn. Het
verkrijgen van financiering is veelal echter geen vanzelfsprekendheid meer. Om het
beschikbaarheidsrisico te verkleinen zoeken woningcorporaties naar alternatieve financieringsbronnen zoals bijvoorbeeld EMTN-programma’s. Rentederivaten kunnen
daarnaast ook nieuwe risico’s veroorzaken.

Derivatenonderzoek

7

Voorgaand is al ingegaan op het markt-, liquiditeits- en juridische risico uit hoofde van contractuele bepalingen zoals CSA’s en break clauses. In een tijdsgewricht
waarin een faillissement van banken niet uitgesloten kan worden, is ook het kredietrisico van belang. Daarnaast is bij het gebruik van derivaten sprake van operationele risico’s. Deze kunnen gemitigeerd worden door een toereikende administratieve
organisatie en interne beheersing.

Administratieve organisatie en interne beheersing
Nagenoeg alle onderzochte corporaties beschikken over een treasurystatuut,
maar slechts 59% van de corporaties beschikt zowel over een treasurystatuut als een
treasuryjaarplan. Het Fonds acht het van belang om naast het treasurystatuut ieder
jaar ook een, door de raad van commissarissen goed te keuren, treasuryjaarplan op
te stellen waarin duidelijk is afgekaderd wat de doelstellingen inzake treasury voor
dat jaar zijn. In het jaarlijkse treasuryverslag kan vervolgens verantwoording worden
afgelegd over het al dan niet behalen van die doelstellingen. Slechts bij een vijfde
van de corporaties is in het treasurystatuut vastgelegd wat de vereisten zijn ten
aanzien van de juridische documentatie van derivatentransacties. Bij slechts bij 9%
is vastgelegd wat het beleid is ten aanzien van CSA’s.
Bij een zeer groot deel van de onderzochte corporaties blijkt een treasurycommissie ingesteld te zijn. Het informeren van de raad van commissarissen over de besluiten die in de vergadering van de treasurycommissie zijn genomen, blijkt bij ruim een
kwart van die corporaties echter geen standaardprocedure te zijn. Verder is bij ruim
een vijfde van de corporaties die gebruik maken van derivaten, in het beleid niet expliciet vastgelegd welke typen derivaten zijn toegestaan. Van de corporaties waarbij
dit wel expliciet in het beleid is vastgelegd, staat 18% het gebruik van gestructureerde derivaten toe. Bij ruim een kwart van de corporaties blijken er geen interne
voorschriften te zijn omtrent de inhoud van transactievoorstellen. Bij slechts 16%
van de corporaties maakt een stressanalyse onderdeel uit van het transactievoorstel.
Een dergelijke stressanalyse voorafgaand aan het afsluiten van een derivatentransactie is bijvoorbeeld van belang in relatie tot het liquiditeitsrisico. Circa 87% van de
corporaties geeft aan dat periodiek op treasuryniveau de marktwaarde van derivatenposities wordt bepaald. Bij een derde van de corporaties blijft de frequentie
daarvan beperkt tot één keer per jaar. Indien er sprake is van onderpandverplichtingen uit hoofde van CSA’s en break clauses is het van belang de marktwaarde van de
derivatenportefeuille frequenter te monitoren.
Ruim 61% van de onderzochte corporaties geeft aan dat de raad van commissarissen één keer per kwartaal wordt geïnformeerd over het gevoerde derivatenbeleid. Bij 38% is dit jaarlijks of minder. Slechts 30% van de corporaties geeft aan dat
er in de afgelopen twee jaar verbijzonderde interne controles of externe audits zijn
uitgevoerd naar de naleving van de interne richtlijnen bij het gebruik van derivaten. Het is van belang dat de raad van commissarissen de opzet en werking van de
administratieve organisatie en interne beheersing rondom de derivatenportefeuille
periodiek en door een onafhankelijke partij laat toetsen.

8

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Externe adviseurs en tussenpersonen
Alhoewel het zinvol kan zijn extern advies in te winnen, is het van belang dat
corporaties niet geheel afhankelijk zijn van externe adviseurs. Uit het onderzoek is
gebleken dat er situaties zijn waarbij de adviseur het treasuryjaarplan opstelt, dit
plan presenteert aan de raad van commissarissen, de adviseur een belangrijke rol
speelt in de treasurycommissie, de transactievoorstellen maakt, deze uitvoert en de
verantwoordingsrapportages opstelt. In dergelijke gevallen is de rol van de adviseur
te groot en is het de vraag of er door de corporatie voldoende deskundigheid, kritisch vermogen en checks en balances in de eigen organisatie zijn ingebouwd.
Verder zijn er in de sector tussenpersonen actief die bemiddelen bij het afsluiten
van derivatencontracten. Los van de vraag wat de toegevoegde waarde van deze
partijen is in relatie tot de ontvangen beloning, werken tussenpersonen veelal op
provisiebasis en zijn ze daarmee niet onafhankelijk, gezien de omzetprikkel die dit
oplevert. Verder worden deze tussenpersonen soms direct door de bank betaald en is
de hoogte van de vergoeding niet zichtbaar voor de klant. Woningcorporaties dienen
dan ook zeer terughoudend te zijn om in zee te gaan met dergelijke partijen.
Op grond van de EU-richtlijn Mifid, die is opgenomen in de Wet op het financieel
toezicht (Wft) gelden voor de aanbieders van derivaten bepaalde zorgplichtregels. In
de Wft wordt onderscheid gemaakt tussen drie categorieën: ‘in aanmerking komende tegenpartij’ (laagste bescherming), ‘professionele belegger’ (minder bescherming) en ‘niet professionele belegger’ (hoogste bescherming). Voor 349 van de 400
woningcorporaties (87%) geldt dat deze op grond van de omvangscriteria in de Wft
zijn aan te merken als ‘professionele belegger’. Het is voor het Fonds de vraag hoe
verstandig het is om al deze corporaties ook daadwerkelijk die kwalificatie te geven.
Is in materiële zin in alle gevallen qua kennis en ervaring ook echt sprake van een
professionele partij? Het is wenselijk om corporaties bij banken/financiers te laten
verzoeken om ‘niet als professionele belegger’ te worden gekwalificeerd zodat zij
uit hoofde van de in de Wft vastgelegde zorgplichtregels de hoogste bescherming
krijgen.

De kwaliteit van de informatie in de jaarrekening
Veel corporaties kiezen ervoor om kostprijs hedge accounting toe te passen in
de jaarrekening. De motivering daarvoor is waarschijnlijk gelegen in het feit dat het
vermogen en resultaat dan niet beïnvloed worden door de marktwaardeontwikkelingen van de derivatenportefeuille. In Richtlijn 290 van de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving is beschreven aan welke vereisten voldaan dient te zijn om kostprijs
hedge accounting toe te mogen passen. Het Fonds heeft de indruk dat er in een
aantal gevallen soepel is omgegaan met de toets op de hedge effectiviteit, zeker bij
het gebruik van gestructureerde derivaten en geschreven renteopties en de afdekking van toekomstige aanvullende financieringsbehoefte uit hoofde van toekomstige (onzekere) investeringen. Toepassing van kostprijs hedge accounting betekent
overigens niet dat er in de jaarrekening in het geheel geen informatie over derivaten
opgenomen dient te worden.

Derivatenonderzoek

9

Op grond van zowel de wet als de richtlijnen voor de jaarverslaggeving worden
uitgebreide toelichtingen inzake financiële instrumenten verlangd.
De kwaliteit van de informatie over derivaten in de toelichting bij de jaarrekeningen van woningcorporaties dient (mede in relatie tot de eisen die daaraan worden
gesteld in hoofdstuk 9 van RJ 290) verbeterd te worden.

Wettelijk kader
De huidige wet- en regelgeving op het gebied van derivaten voor woningcorporaties is zeer beperkt. In de Woningwet en het Besluit beheer sociale-huursector zijn in
het geheel geen beperkingen gesteld aan het gebruik van derivaten. Uit MG 200126 zou afgeleid kunnen worden dat de wetgever in zijn algemeenheid een prudent
beleid ten aanzien van afgeleide financiële producten zoals derivaten verwacht.
Dit is echter niet verder uitgewerkt. In het wetsvoorstel Herzieningswet toegelaten instellingen volkshuisvesting en de bijbehorende concept Algemene Maatregel
van Bestuur, zoals die op 12 maart 2012 aan de Tweede Kamer zijn aangeboden, is
opgenomen dat de corporatie een treasurystatuut dient op te stellen, waarbij er een
aantal onderwerpen is benoemd dat daarin behandeld moet worden. De voorschriften in de concept AMvB zijn vooral procedureel van aard. De feitelijke invulling van
het derivatenbeleid is echter niet begrensd. Zo zijn er bijvoorbeeld geen voorwaarden gesteld aan:
♦ contractuele voorwaarden zoals CSA’s en break clauses en de normering van
de liquiditeitsrisico’s die daaruit voortvloeien;
♦ het inperken van het gebruik van specifieke typen rentederivaten;
♦ het hebben van open posities;
♦ de maximale volumes die ingedekt mogen worden, en
♦ termination bepalingen die een directe relatie hebben met het
toezichtinstrumentarium van de minister en het Fonds.
In de concept AMvB is aangegeven: “Ook kan de inhoud nog wijzigen naar aanleiding van adviezen van de in te stellen Commissie Kaderstelling en Toezicht naar
aanleiding van o.m. de casus Vestia”. Dit biedt de wetgever de mogelijkheid om de regelgeving op het gebied van derivaten voor woningcorporaties in de toekomst aan te
passen. Bij de behandeling van het wetsvoorstel Herzieningswet toegelaten instellingen volkshuisvesting op 12 april 2012 heeft de minister aangegeven te overwegen om op het niveau van de wet zelf een aantal bepalingen in relatie tot treasury
op te nemen. Om de periode voorafgaand aan de inwerkingtreding van de herziene
Woningwet te overbruggen, zal het ministerie beleidsregels over het gebruik van
derivaten door woningcorporaties uitvaardigen. Medio mei 2012 heeft een eerste
afstemming tussen het ministerie en het Fonds plaatsgevonden over de conceptversie van deze beleidsregels.

Aanbevelingen
Het Fonds komt op grond van het derivatenonderzoek en vanuit het huidige
wettelijk kader tot de volgende aanbevelingen voor woningcorporaties:

10

Centraal Fonds Volkshuisvesting

♦ Maak een zorgvuldige afweging over het aangaan van CSA’s. Monitor het
liquiditeitsrisico uit hoofde van CSA’s door periodiek ‘stressanalyses’ met
verschillende rentescenario’s uit te voeren en de buffer tegenover een
negatieve marktwaarde op derivaten daarop af te stemmen middels het
aanhouden van voldoende liquide middelen. Creëer een liquiditeitsbuffer
waarmee margin call verplichtingen bij een renteschok van 100 basispunten
opgevangen kunnen worden. Maak ook een analyse van de effecten op
de marktwaarde en het te storten onderpand bij een renteschok van 200
basispunten. Neem kosten van het aanhouden van een liquiditeitsbuffer mee
in de afweging voor het gebruik van derivaten.
♦ Besteed meer aandacht aan de mogelijke liquiditeitsrisico’s van break clauses.
Hier ligt een belangrijk en latent liquiditeitsrisico in de toekomst. Het is van
belang dat corporaties dit risico kwantificeren en daar in voldoende mate op
anticiperen. Spreid break clauses in de tijd zodat het liquiditeitsrisico wordt
beperkt en vertrouw er niet op dat banken zonder meer bereid zullen zijn
om (vervaldata van) break clauses te heronderhandelen. Het is, mede onder
invloed van nieuwe regelgeving (Basel 3, EMIR), de vraag of banken daartoe
bereid zullen zijn. Vermijd een eenzijdige break clause waarbij uitsluitend de
bank het recht heeft om het derivatencontract te beëindigen.
♦ Sluit het gebruik van gestructureerde derivaten en het schrijven
van renteopties uit in het treasurystatuut. Gegeven de complexiteit
van gestructureerde derivaten en het feit dat er veelal geen
renterisicomanagement doelstellingen aan ten grondslag liggen, zijn deze
producten over het algemeen niet passend voor een woningcorporatie.
Hetzelfde geldt voor het schrijven van swaptions dat er niet op gericht is om
renteniveaus ‘in te locken’ of te ‘cappen’, maar om de rentelasten te verlagen
door middel van het incasseren van de premie.
♦ Leg in het treasurybeleid duidelijk vast wat de periode is waarbinnen
renterisico’s vooraf mogen worden afgedekt door middel van derivaten,
welke volumes en looptijden zijn toegestaan en welke randvoorwaarden
daarbij gelden. De omvang van de derivatenportefeuille dient gelimiteerd te
worden op basis van een kwantitatief gedefinieerd risicokader met vooraf
geformuleerde risicomaatstaven.
♦ Besteed meer aandacht aan de looptijdmismatch tussen renteswaps en
onderliggende leningen. Aan het afsluiten van langdurige renteswaps
tegenover (kortlopende) roll-overleningen, ligt de impliciete veronderstelling
ten grondslag dat ook in de (verre) toekomst voldoende vreemd vermogen
beschikbaar zal zijn. Het verkrijgen van financiering is echter geen
vanzelfsprekendheid meer. Daarom is het van belang dat corporaties in het
treasurybeleid randvoorwaarden formuleren voor de eventuele mismatch
tussen de looptijden van de leningen en de looptijden van de derivaten.

Derivatenonderzoek

11

♦ Sluit geen derivaten af voordat er voldoende zekerheid bestaat over de lening
en het investeringsproject aangezien er een ‘open positie’ ontstaat indien
later blijkt dat de deze geen doorgang kunnen vinden. Leg een duidelijke
koppeling tussen leningen en derivaten, in hoofdsommen, maar ook in de
manier waarop de rente wordt bepaald. Indien de kritische kenmerken van
derivaten afwijken van de positie die wordt gehedged, is het gevolg dat
(een deel van) de (negatieve) marktwaarde in het vermogen en resultaat
verantwoord dient te worden.
♦ Sluit termination events die een relatie hebben met het toezichtinstrumentarium van de minister en het Fonds op grond van de Woningwet en het Besluit
beheer sociale-huursector uit aangezien het externe toezicht daardoor
wordt belemmerd. Laat de juridische risico’s van de afgesloten ISDA’s door
een gespecialiseerd advocatenkantoor in kaart brengen. Zorg ervoor dat
de schedule van de ISDA-overeenkomsten met de verschillende banken
zoveel mogelijk uniform is. Dit voorkomt verwarring met betrekking tot de
contractuele voorwaarden van de verschillende derivaten in de portefeuille.
♦ Stel een treasuryjaarplan op en overweeg de introductie van een afzonderlijke
interne treasury en derivatenrapportage binnen de reguliere planning- en
controlcyclus. Verstrek deze rapportage aan de raad van commissarissen en
verhoog de kennis over derivaten bij raden van commissarissen opdat deze de
toezichthoudende verantwoordelijkheden waar kunnen maken. Laat de opzet
en werking van de administratieve organisatie en interne beheersing rondom
de derivatenportefeuille periodiek toetsen.
♦ Verbeter de kwaliteit van de toelichting bij de jaarrekening. Samengevat
dienen de bedrijfsdoelstellingen die de derivaten dienen, de risico’s die ermee
verband houden en het beleid van het management voor de beheersing van
deze risico’s, uiteengezet te worden in de jaarrekening. Er dient specifieke
informatie verstrekt te worden over contractuele bepalingen zoals CSA’s,
break clauses en termination events en (via verschillende rentescenario’s) de
liquiditeitsrisico’s die daaruit voortvloeien.
Verder dient het wettelijk kader met betrekking tot gebruik van derivaten door
corporaties aangescherpt te worden. Het Fonds heeft de volgende aanbevelingen:
♦ Neem in het lopende traject van herziening van de Woningwet
aanvullende bepalingen op in relatie tot het gebruik van derivaten door
woningcorporaties. Blauwdruk hierbij kan zijn de bepalingen over derivaten
in de Wet Fido (Financiering decentrale overheden) en in de Ruddo (Regeling
uitzettingen en derivaten decentrale overheden).
♦ Sluit het gebruik van gestructureerde derivaten, het schrijven van renteopties
en opname in de derivatencontracten van termination events die een relatie
hebben met het toezichtinstrumentarium van de minister en het Fonds, uit in
de wet- en regelgeving.

12

Centraal Fonds Volkshuisvesting

♦ Werk in de wet- en regelgeving uit wat onder een open positie wordt
verstaan. In de meest strikte definitie houdt het niet toestaan van open
posities in dat er uitsluitend afdekking van het renterisico plaatsvindt
op de bestaande variabele leningen. Een ruimere definitie houdt in dat
daarnaast de indekking van zekere herfinancieringen op bestaande variabele
leningen (begrensd in tijd en omvang) is toegestaan. Het toestaan om het
renterisico op aanvullende toekomstige financieringsbehoefte uit hoofde
van toekomstige onzekere investeringen af te dekken door middel van het
afsluiten van derivatencontracten is onwenselijk.
♦ Indien contractuele bepalingen zoals CSA’s en break clauses wettelijk
toegestaan blijven, is het van belang dat de wetgever duidelijk aangeeft op
welke wijze corporaties de liquiditeitsbehoefte die daaruit voortvloeit kunnen
financieren. De mogelijkheden voor woningcorporaties om liquiditeitsbuffers
aan te houden ter financiering van margin calls zijn in de huidige situatie
beperkt. Afstemming tussen het wettelijk kader en de beleidsregels van het
WSW hieromtrent is van belang.
♦ De omvangscriteria in de Wft voor de indeling als ‘professionele belegger’ in
het kader van de zorgplichtregels werken nu zeer digitaal. Er is een nieuwe
versie van de EU-richtlijn Mifid (Markets in Financial Instruments Directive)
in de maak waarin wordt gesteld dat lokale overheden niet zonder meer als
‘professionele belegger’ aangemerkt mogen worden. Leg die bepaling bij
de vertaling naar de Nederlandse wet- en regelgeving breder uit richting
woningcorporaties.
Los van mogelijke aanpassingen in het wettelijk kader rondom derivaten zal het
Fonds in 2012 via het traject van de solvabiliteitsbeoordeling en in combinatie met
de beoordeling van de jaarstukken over verslagjaar 2011 specifiek aandacht besteden aan mogelijke risico’s vanuit de derivatenportefeuilles van corporaties. In het
onderzoeksprogramma zullen daartoe, onder meer in relatie tot het liquiditeitsrisico, concrete toetspunten worden opgenomen. Dit zal in de beleidsregels 2013
in combinatie met het toezicht op liquiditeit en het toezicht op behoud van maatschappelijk gebonden vermogen verder worden uitgewerkt. Verder zal de reguliere
gegevensopvraging door het Fonds, met ingang van de dVi over verslagjaar 2012,
worden aangepast, waarbij onder meer aandacht zal worden besteed aan CSA’s,
break clauses en andere contractuele bepalingen in de derivatencontracten die kunnen leiden tot liquiditeitsrisico’s. Deze gegevens zullen worden gebruikt om jaarlijks,
naast de reguliere solvabiliteits- en continuïteitsoordelen, bij alle corporaties periodiek een vooraf geformuleerde stresstest in relatie tot de liquiditeitsrisico’s vanuit
de derivatenportefeuille uit te voeren. Bij corporaties waarbij de uitkomsten van de
stresstest daartoe aanleiding geven zal het Fonds overgaan tot verscherpt toezicht
en een frequentere gegevensopvraging.

Derivatenonderzoek

13

1
Inleiding

Aanleiding

1.1

Woningcorporaties zijn kapitaalintensieve organisaties en de rentelasten vormen een belangrijke onderdeel van de totale bedrijfslasten. Zo wordt er per verhuureenheid over het verslagjaar 2010 gemiddeld genomen € 1.442,- uitgegeven
aan rentelasten op een huuropbrengst van € 5.038,- 2. Afgerond is dit 29% van de
bruto huuropbrengsten. Een stijging van de rentelasten kan de financiële positie van
corporaties snel uithollen. Actief renterisicobeheer is derhalve een vanzelfsprekend
onderdeel van het financiële beleid van woningcorporaties. Het gebruik van derivaten 3 bij het renterisicobeheer is in de afgelopen jaren toegenomen 4. Een aantal
grote woningcorporaties is zeer actief op de derivatenmarkt, maar ook minder grote
woningcorporaties hebben derivaten in hun portefeuille. Aan het gebruik van derivaten zijn risico’s verbonden die aandacht behoeven. Vooral omdat steeds nieuwe
derivatenstructuren bedacht worden waarbij het in kaart brengen en het beheersen
van de risico’s gecompliceerder wordt. Ook het gebruik van eenvoudige rentederivaten is niet zonder risico’s. Het gaat daarbij onder meer om het liquiditeitsrisico ten
gevolge van het moeten storten van onderpand bij daling van de marktwaarde van
de derivatenportefeuille ten gevolge van daling van de marktrente.
Kenmerkend voor de sector is dat er meestal renteswaps met extreem lange looptijden (tot 50 jaar) worden aangegaan. Deze instrumenten zijn zeer gevoelig voor
schommelingen in de rentemarkt en kunnen daardoor tussentijds een forse negatieve marktwaarde krijgen. Bekend is de situatie in december 2008, waarbij een aantal
woningcorporaties in liquiditeitsproblemen dreigde te raken toen de lange rente
in een zeer korte periode sterk daalde en er onderpand bijgestort moest worden.
Een vergelijkbare situatie deed zich voor in het najaar van 2011. Het gebruik van
derivaten vergt een effectief treasurybeleid en een goed opgezette administratieve
organisatie en interne beheersing binnen de corporatie.
2
3

4

14

Sectorbeeld realisaties woningcorporaties verslagjaar 2010, CFV 2011.
Onder derivaten wordt in het kader van dit onderzoek verstaan afgeleide financiële rente-instrumenten zoals renteswaps
en renteopties die gemeen hebben dat er op een zeker moment een recht op, of een verplichting tot een periodieke rentebetaling ontstaat of kan ontstaan, zonder dat er een hoofdsom wordt uitgewisseld. Voorbeelden zijn alle verschillende
types (simpele en gestructureerde) renteswaps, alle verschillende rente-opties (inclusief caps, floors, collars, swaptions
(een optie op een toekomstige renteswap), Forward Rate Agreements en futures.
Dit geldt ook wereldwijd. Uit een rapport van de Bank for International Settlements van 16 november 2011 blijkt dat het
totale nominale uitstaande bedrag van alle rentederivaten vanaf 2009 is gestegen en medio 2011 ruim $550.000 miljard
dollar bedraagt).

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Bijzondere aandacht is nodig voor het risicokader, het kennisniveau omtrent
derivaten, de verdeling van taken, verantwoordelijkheden en bevoegdheden en de
tijdigheid, betrouwbaarheid en volledigheid van de in- en externe informatie.
Naar aanleiding van bovenstaande ontwikkelingen is begin 2011 door het Fonds
besloten een themaonderzoek uit te voeren naar het gebruik van derivaten door
woningcorporaties. Doelstelling van het onderzoek is om het gebruik van derivaten
in de sector te inventariseren, om de belangrijkste risico’s daarbij in kaart te brengen en inzicht te krijgen in de administratieve organisatie en interne beheersing in
relatie tot het gebruik van derivaten.

1.2

Eerdere onderzoeken
Het Fonds heeft in het verleden eerder onderzoek gedaan naar treasury binnen

woningcorporaties. In 2002 heeft het Fonds het rapport ‘Treasury bij woningcorporaties’ gepubliceerd. De onderzochte deelterreinen waren financiering, belegging,
renterisicobeheer, AO/IC en rapportage. Een van de aanbevelingen was dat normen
en limieten (zoals voor renterisicovolumen en derivaten) concreter ingevuld zouden
moeten worden. Daarnaast heeft het Fonds in 2007 een themaonderzoek uitgevoerd
naar de financieringsrisico’s van woningcorporaties. In het Verslag Financieel toezicht 2007 zijn onder meer de volgende aanbevelingen opgenomen:
♦ De informatie in de jaarrekening over de financieringsactiviteiten is vaak
beperkt. In de toelichting op de jaarrekening zou deze informatie moeten
worden opgenomen. In een aantal gevallen ontbreken in de toelichting de
onderliggende afwegingen en keuzes die tot de specifieke aangetrokken
financieringen in het verslagjaar hebben geleid. De beperktheid van
informatie geldt nog sterker voor corporaties die actief zijn in derivaten.
♦ De rapportage aan de raad van commissarissen over treasury in het algemeen
en financiering in het bijzonder is bij relatief veel corporaties inhoudelijk
beperkt. Hierbij geldt met name dat informatie over de begroting versus
realisatie vaak ontbreekt. Deze informatie is wezenlijk voor een goede
beoordeling van het gevoerde beleid.
Het derivatenonderzoek 2011 kan gezien worden als vervolg op de eerdere
onderzoeken, waarbij het onderzoek in 2011 zich specifiek richt op het gebruik van
rentederivaten. Vooruitlopend op de publicatie van voorliggend rapport heeft het
Fonds op 30 maart 2012 een rapportage met de uitkomst van een stresstest naar
de minister verstuurd. Hierbij is beoordeeld of corporaties een voldoende financiële
buffer hebben om een rentedaling van 100 basispunten op te vangen. De minister
heeft de Tweede Kamer op 5 april 2012 geïnformeerd over de uitkomsten van deze
stresstest.

Derivatenonderzoek

15

1.3

Onderzoeksopzet
Het onderzoek is uitgevoerd door middel van een enquête onder de toegelaten

instellingen waarvan op grond van de Verantwoordingsinformatie 5 over verslagjaar
2010 bekend is dat zij gebruik maken van derivaten. De vragenlijst is door het Fonds
in samenspraak met een gespecialiseerd adviesbureau (Capitad) opgesteld en afgestemd met het ministerie van BZK en het WSW. De enquête is opgebouwd uit drie
onderdelen. Onderdeel A is gericht op het algemene financieringsbeleid en het specifieke beleid ten aanzien van derivaten. Onderdeel B is gericht op de interne rapportage en de externe verslaggeving met betrekking tot derivaten. Onderdeel C van de
vragenlijst is gericht op de inventarisatie van de treasuryactiviteiten en de derivatenportefeuille. De gehanteerde vragenlijst is in bijlage 1 bij dit rapport opgenomen.
Het aantal toegelaten instellingen waarvan op grond van de Verantwoordingsinformatie over verslagjaar 2010 bekend is dat zij gebruik maken van derivaten
bedraagt 156 en dit is 39% van het totale aantal toegelaten instellingen (400) per
31 december 2010. Aan deze corporaties is verzocht de enquête via een webapplicatie in te vullen. De kenmerken (aantal verhuureenheden, aantal fte’s en referentiegroepen) van deze groep corporaties zijn weergegeven in bijlage 2.
De vragenlijsten zijn op 22 juli 2011 uitgezet bij de 156 geselecteerde toegelaten
instellingen, met het verzoek de webapplicatie uiterlijk 15 september 2011 ingevuld
te hebben. Aan één corporatie is achteraf toestemming verleend om de vragenlijst
niet in te vullen aangezien deze corporatie werd opgeheven (activiteiten overgedragen naar de leden, die eveneens zijn geselecteerd ten behoeve van dit onderzoek).
Voorts is aan twee corporaties die per 1 juli 2011 zijn gefuseerd, toestemming verleend om gezamenlijk één vragenlijst in te vullen. Daarnaast is aan twee corporaties
toestemming gegeven om de vragenlijst niet in te vullen gezien het zeer beperkte
derivatengebruik. Na enkele rappelacties zijn alle 152 te ontvangen enquêtes op
3 november 2011 bij het Fonds binnengekomen.
In aanvulling op de algemene vragenlijst is op 17 januari 2012 een aanvullende
gegevensopvraging onder deze corporaties 6 uitgezet, aangezien een deel van de
(kwantitatieve) informatie die in de eerste ronde was verkregen, niet actueel meer
was gezien de sterk gedaalde rente. Het gaat daarbij onder meer om informatie over
de marktwaarde van de derivatenportefeuille en het gestort onderpand per
31 december 2011. Het gehanteerde format van deze aanvullende gegevensopvraging is in bijlage 3 bij dit rapport opgenomen.

5
6

16

Dit betreft de Verantwoordingsinformatie op grond van bijlage II bij het Besluit beheer sociale-huursector, ook wel aangeduid met ‘dVi’.
Deze aanvullende gegevensopvraging is uitgezet bij 162 corporaties. Dit betreft naast de eerder genoemde groep van 156
(die gebaseerd was op de situatie per 31 december 2010), de corporaties die voor het eerst in 2011 derivatencontracten
zijn aangegaan.

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Naast de bovengenoemde enquêtes is bij tien corporaties een diepgaander
onderzoek uitgevoerd op basis van vooraf opgevraagde stukken in combinatie met
gesprekken met sleutelfunctionarissen op diverse niveaus binnen de corporatie. De
uitkomsten van dat deel van het onderzoek zijn (geanonimiseerd) tevens gebruikt bij
het opstellen van dit rapport.
In hoofdstuk 2 wordt een beschrijving gegeven van de meest gebruikte typen
rentederivaten zoals de renteswap, de swaption, de cap, de floor, de collar en de forward rate agreement. Hierbij wordt aandacht besteed aan de doelstellingen die met
dergelijke derivaten kunnen worden nagestreefd, welke contractuele voorwaarden
in omloop zijn en welke risico’s hierbij relevant zijn. In een afzonderlijke paragraaf
wordt ingegaan op de risico’s van gestructureerde derivaten en het schrijven van
renteopties.
In hoofdstuk 3 wordt aandacht besteed aan de sectorale derivatenportefeuille
zoals blijkt uit de inventarisatie in onderdeel C van de vragenlijst en de aanvullende
gegevensopvraging zoals die op 17 januari 2012 is uitgezet. In paragraaf 3.2 wordt
daarbij ook ingegaan op de uitkomsten van de stresstest gericht op liquiditeitsrisico’s vanuit de derivatenportefeuilles zoals die door het Fonds per 31 december 2011
is uitgevoerd en waarover het Fonds op 30 maart 2012 aan de minister heeft gerapporteerd.
In hoofdstuk 4, dat is gebaseerd op de beantwoording door corporaties van de
onderdelen A en B uit de vragenlijst, wordt aandacht besteed aan het derivatenbeleid, de administratieve organisatie en interne beheersing en de interne en externe
informatievoorziening over derivaten. Aan bod komen onder meer de door corporaties toegestane typen derivaten, de gehanteerde risiconormen, de maatregelen in
het treasurystatuut, de waarborgen bij het afsluiten van derivatentransacties, de
monitoring van de derivatenportefeuille en de verwerkingswijze in de jaarrekening.
In hoofdstuk 5 van dit rapport wordt ingegaan op het huidig wettelijk kader met
betrekking tot derivaten. Daarnaast is aandacht besteed aan de zorgplichtregels zoals die gelden voor de aanbieders van derivaten. In paragraaf 5.3 wordt ingegaan op
het lopende traject van herziening van de Woningwet en wordt mogelijke aanpassing van het wettelijk kader voor derivaten besproken.

Derivatenonderzoek

17

2
Rentederivaten; doelstellingen en
risico’s

Derivaten (komt van het Latijnse woord ‘derivare’ wat ‘afleiden’ betekent) zijn
financiële instrumenten die gebruikt worden om financiële risico’s af te dekken. Het
zijn overeenkomsten, die tussen twee partijen tot stand komen, waarvan de waarde
is gebaseerd op de ontwikkeling van een bepaalde basiswaarde. Bij rentederivaten
is dat de rentevoet. De rente van een financiering kan hiermee op enig moment
vastgelegd worden en daarmee krijgt de corporatie zekerheid over de toekomstige
rentekasstromen. In dit hoofdstuk wordt een beschrijving gegeven van de meest gebruikte typen rentederivaten. Hierbij wordt aandacht besteed aan de doelstellingen
die met dergelijke derivaten kunnen worden nagestreefd en welke risico’s hierbij
relevant zijn.

Renteswap

2.1

De renteswap is, gemeten naar de hoogte van de onderliggende nominale waarde
(notional), veruit het meest gebruikte rentederivaat door woningcorporaties 7. Corporaties geven aan dat langjarige vastrentende leningen in de huidige markt door
de hoge krediet- en liquiditeitsopslagen duurder zijn dan een combinatie van een
variabel rentende lening met een payerswap. Daarnaast willen woningcorporaties
in veel gevallen ook de renterisico’s managen die in de toekomst vallen en zijn de
mogelijkheden met gewone leningen daarbij beperkt. Om die reden brengen veel
woningcorporaties een scheiding aan tussen de funding en het renterisicomanagement. De funding geschiedt veelal via een (kortlopende) lening met een variabele
rente 8, waarbij het renterisco wordt afgedekt middels een renteswap. Een renteswap
(Interest Rate Swap, IRS) is een overeenkomst tussen twee partijen waarin wordt
afgesproken om gedurende een bepaalde periode rentestromen uit te wisselen over
een vooraf overeengekomen (notionele) hoofdsom. De hoofdsom zelf wordt niet
uitgewisseld. Het gaat puur om het ruilen van het rentetype over een afgesproken
bedrag gedurende een afgesproken periode. Bij de meeste swaps betaalt de ene partij een variabele rente aan de andere partij die op haar beurt weer een vaste rente
terugbetaalt.
7
8

18

In hoofdstuk 3 van dit rapport wordt nader ingegaan op de omvang van de onderliggende waarde en de marktwaarde van
de verschillende typen rentederivaten.
Meestal een zogenaamde roll-over lening. Dat is een lening met een vaste looptijd en algehele aflossing aan het einde van
de looptijd, maar met een variabele rente die tegen geldmarkttarieven wordt vastgesteld en aangepast, bijvoorbeeld om
de zes maanden.

Centraal Fonds Volkshuisvesting

De variabele renteverplichting is gebaseerd op de geldmarktrente, waarvoor
meestal als referentie Euribor wordt genomen. De Euribor (Euro Interbank Offered
Rate) is het benchmarktarief op de geldmarkt waartegen interbancaire termijndeposito’s met een vaste looptijd tot en met één jaar in eurobedragen binnen de Europese Economische en Monetaire Unie aangeboden worden door de ene primaire bank 9
aan de andere primaire bank. Het niveau van de vaste rente wordt op de IRS-markt
bepaald door vraag en aanbod. De rente op de IRS-markt volgt doorgaans op afstand
de marktrente voor staatsobligaties. Swaptransacties worden wel aangeduid als
‘Over The Counter’, hetgeen wil zeggen dat deze niet op een beurs worden verhandeld, maar individueel tussen partijen overeengekomen worden.
Bij een payer swap wordt een vaste rente betaald en een variabele rente ontvangen. Hiermee kan men zich indekken tegen een rentestijging. Indien het de bedoeling is om een lening of bestaande swap met een vaste rente om te zetten naar een
variabele rente, kan een receiver swap afgesloten worden. Er wordt dan een variabele rente betaald en een vaste rente ontvangen. Het afsluiten van een receiver
swap kan in de situatie bij woningcorporaties bijvoorbeeld aan de orde zijn indien
een nieuwbouwproject uiteindelijk geen doorgang vindt en men een eerder voor dat
doel afgesloten payer swap wil ‘neutraliseren’. Het is overigens de vraag of het altijd
mogelijk is om tegen redelijke kosten een swap af te sluiten die in alle opzichten de
eerder afgedekte swap volledig neutraliseert.
De werking van een payer swap is in grafiek 2.1 nader toegelicht.
Grafiek 2.1

Renteswap (payer swap)
Vaste rente
Woningcorporatie

Bank
Variabele Euribor

Variabele Euribor + opslag

Lening bank

In de payer swap in grafiek 2.1 valt de variabele rente (Euribor) die de woningcorporatie betaalt uit hoofde van de lening weg tegen de variabele rente die wordt
ontvangen in de swap. Per saldo betaalt de woningcorporatie de vaste rente plus de
(krediet- en liquiditeits)opslag op de lening.

9

De primaire banken zijn de geldscheppende banken, dat wil zeggen dat zij met een zekere kas een grotere geldhoeveelheid dan deze kas kunnen maken, via kredietverlening.

Derivatenonderzoek

19

De corporatie blijft dus nog wel het risico lopen dat de opslag op de lening stijgt,
waardoor de rentekosten ondanks de te betalen vaste rente op grond van de afgesloten swap toenemen. Het is daarom van belang om bij herziening van de opslag de
marktconformiteit daarvan te toetsen.
Bij het aangaan van een swaptransactie wordt in beginsel geen premie betaald.
De startwaarde is nihil aangezien de netto contante waarde van beide elementen
van de swap (het vast rentende deel en het variabel rentende deel) op het moment
van afsluiten gelijk is. Na het startmoment vind er wel een (markt)waardeontwikkeling plaats. Deze ontstaat wanneer de contante waarde van de kasstromen uiteen
gaat lopen door veranderende marktrente. Indien de marktrente daalt, dan stijgt de
contante waarde van de kasstroom van de vaste rente. Dit is een nadeel voor de betaler van de vaste rente en een voordeel voor de ontvanger. Als gevolg hiervan daalt
de marktwaarde van de payer swap, terwijl de marktwaarde van de receiver swap
stijgt. Bij een stijgende marktrente werkt dit zowel bij de payer swap als de receiver swap andersom. Aan het einde van de looptijd van een swap is de marktwaarde
altijd nul.

Derivatenovereenkomsten en onderpandverplichtingen
Voor het afsluiten van een swap tekenen de corporatie en de bank een derivatenovereenkomst. Daarin staan de voorwaarden voor het gebruik van de derivaten.
Voor derivatentransacties hanteren banken een aantal soorten overeenkomsten,
zoals de ISDA-overeenkomst (International Swap Derivatives Association) en de RFD
(Raamovereenkomst voor Financiële Derivaten). Beide overeenkomsten bestaan uit
een hoofdovereenkomst (master agreement), een bijlage (schedule) en een lijst met
definities (definitions). De master agreement is een standaarddocument met standaardbepalingen die gelden voor alle derivatencontracten met de betrokken bank. In
de schedule kunnen partijen afwijken van de tekst van de master agreement en kunnen partijen aanvullende afspraken maken. Voor iedere individuele derivatentransactie onder een ISDA worden daarnaast aparte confirmations opgesteld, waarin ook
weer specifieke bepalingen opgenomen kunnen worden. Voor een goede beoordeling
van alle relevante bepalingen en risico’s is het noodzakelijk om kennis te hebben van
zowel de master agreement, de schedule als de confirmation.
Indien de marktwaarde (positief of negatief) van een derivaat aanzienlijk oploopt, kan dit betekenen dat een potentiële vordering op een tegenpartij dermate
stijgt dat één van de partijen een onacceptabel kredietrisico loopt. Om dit te ondervangen kunnen tussen partijen afspraken worden gemaakt om onderpand te
storten 10 (margin calls) indien de marktwaarde van de derivatenportefeuille onder
een bepaald niveau daalt. Deze afspraken zijn vastgelegd in de zogenaamde Credit Support Annex (CSA) die een afzonderlijke onderdeel vormt bij de ISDA Master
Agreement.
10

20

Naast het storten van margin calls bestaat soms ook de mogelijkheid om andere zekerheden (zoals hypothecair, of door
middel van obligaties) te verstrekken.

Centraal Fonds Volkshuisvesting

In een CSA wordt verder geregeld met welke frequentie er hoeveel onderpand
wordt verrekend. Veelal wordt daarbij ook gewerkt met een drempelbedrag (threshold) en een minimum transfer amount. Zolang de marktwaarde binnen de afgesproken range van het drempelbedrag blijft, hoeft geen onderpand verrekend te
worden. De minimum transfer amount is een praktische maatregel om te vermijden
dat men voor een paar euro al moet verrekenen. Hierbij wordt een minimumbedrag
afgesproken dat iedere keer overgeboekt moet worden op de contractueel bepaalde
verrekendata.
Een CSA leidt tot iets lagere kosten en verder zijn swaps met langere looptijden
en met hogere onderliggende waarden mogelijk. Alhoewel CSA’s in de markt gebruikelijke afspraken zijn, worden hiermee grote liquiditeitsrisico’s gelopen. Daartegenin gebracht kan worden dat een rentederivaat vanuit de positie van de woningcorporatie ook een positieve marktwaarde kan ontwikkelen. In dat geval loopt de
woningcorporatie een potentieel kredietrisico op de bank. In de huidige tijd waarin
een faillissement van banken niet is uitgesloten, kan een CSA dit risico verkleinen.

De mogelijkheden om liquiditeitsbuffers aan te houden
De keuze tussen het al dan niet afsluiten van een CSA is derhalve een afweging
tussen het accepteren van liquiditeitsrisico of kredietrisico. Alhoewel het kredietrisico reëel is, kan in zijn algemeenheid gesteld worden dat het liquiditeitsrisico
zwaarder weegt als contracten worden aangegaan met partijen met een hoge rating.
Aangezien woningcorporaties in principe niet in staat zijn om grote liquiditeitsbuffers aan te houden, vergt dit een zorgvuldige afweging. Op de eerste plaats borgt
het WSW geen derivaten en daaruit voortvloeiende margin calls 11. In de bijlage van
het Reglement van Deelneming van het WSW is wel een bepaling opgenomen waarin
is aangegeven dat het WSW in geval van nood en ongeacht de oorzaak daarvan,
zogenaamde tijdelijke liquiditeitstekorten kan borgen. Daarbij geldt sinds 1 januari
2011 echter als nadrukkelijke voorwaarde dat hiervoor afstemming met de achtervangers (Rijk en gemeenten) vereist is. Een beroep op deze bepaling wordt door het
WSW en de achtervangers gezien als een ernstige situatie, waaraan doorgaans zeer
stringente voorwaarden worden gekoppeld. Het veelvuldig en structureel gebruik
maken van deze faciliteit om margin calls te kunnen voldoen, is derhalve zeer ongewenst. Naast het feit dat margin calls geen toegestaan bestedingsdoel zijn, kent het
WSW het ‘eigen middelen eerst’ principe, waarbij corporaties pas borging krijgen
indien zij geen eigen middelen meer beschikbaar hebben om te investeren. Hierdoor
is het voor woningcorporaties theoretisch niet mogelijk om over eigen liquide middelen (bijvoorbeeld uit verkoop van woningen) te beschikken waarmee margin calls
voldaan kunnen worden. Uit het derivatenonderzoek is gebleken dat een aantal corporaties er vanuit is gegaan dat geborgde financiering wel (tijdelijk) ingezet mocht
worden om margin calls te voldoen.
11

Het WSW borgt alleen activiteiten die in de bijlage van het Reglement van Deelneming zijn opgenomen.

Derivatenonderzoek

21

De systematiek van bedrijfsfinanciering door het WSW in combinatie met het
ontbreken van een waterdichte controle op de feitelijke besteding van geborgde
financiering heeft bijgedragen aan de onduidelijkheid die kennelijk bij een aantal
corporaties is ontstaan over de mogelijkheden om margin calls te kunnen voldoen.
Via bedrijfsfinanciering waartoe het WSW in 2007 is overgegaan, wordt op basis van
kasstroomprognoses en geplande (borgbare) investeringen een ‘faciliteringsvolume’
aan corporaties toegekend.
Dit is het maximale bedrag aan externe financiering voor een periode van maximaal drie jaar, waarvoor het WSW op voorhand bereid is borg te staan. De achtergrond van deze maatregel is dat corporaties op het meest geschikte moment en
met grotere volumes naar de kapitaalmarkt kunnen voor hun financiering. Nadeel is
echter dat corporaties hiermee forse bedragen aan geborgde financiering ‘vooruit’
kunnen opnemen. Daardoor kan een positie van overfinanciering gecreëerd worden
die (oneigenlijk) aangewend kan worden om bijvoorbeeld margin calls te voldoen 12.
Ook vanuit de swaplimiet 13, die in omvang is gerelateerd aan de netto resterende
financiële ruimte onder de 50% WOZ-grens, is bij een aantal corporaties de indruk
ontstaan dat geborgde financiering aangewend mag worden ter financiering van
margin calls.
Het aanhouden van ongeborgde kredietfaciliteiten is voor corporaties theoretisch wel een mogelijkheid om tijdelijke liquiditeitsbehoefte vanuit margin calls te
voldoen. Hierbij bestaat echter het risico dat banken deze faciliteiten opzeggen op
het moment dat deze het hardst nodig zijn. Uit het derivatenonderzoek is verder
gebleken dat banken het gebruik van kredietfaciliteiten om margin calls te voldoen,
niet in alle gevallen toestaan, of hier zeer stringente voorwaarden aan verbinden.
Dit is vanuit de positie van banken ook logisch aangezien hierdoor de situatie kan
ontstaan waarbij een bank geld moet lenen aan een woningcorporatie die dat geld
vervolgens aanwendt om als onderpand voor de derivaten bij dezelfde bank te storten. Hierdoor verschuift het risico voor de bank van de derivatenportefeuille naar de
leningenportefeuille. Ook het financieren van margin calls vanuit de derivatenportefeuille bij de ene bank via kredietfaciliteiten bij een andere bank, wordt niet in alle
gevallen toegestaan 14.

12

13

14

22

Naast het risico dat verkregen geborgde middelen direct worden aangewend voor niet-borgbare bestedingsdoelen,
bestaat het risico dat geborgde middelen wel worden aangewend voor borgbare bestedingsdoelen, maar dat verkregen
inkomsten een andere aanwending wordt gegeven. Het WSW-principe ‘eigen middelen eerst’ is nacalculatorisch niet altijd
strikt gehandhaafd.
De swaplimiet wordt berekend door op 50% van de WOZ-waarde van het ingezette onderpand het toegekende faciliteringsvolume en het saldo van de reeds geborgde leningen in mindering te brengen. Vervolgens moet daar de marktwaarde
van de laatst opgevraagde derivatenportefeuille, rekening houdend met een afwijking van -100 basispunten, op in mindering worden gebracht. Derivaten mogen niet worden toegepast indien dit leidt tot een swaplimiet die lager is dan nihil.
Ook dit is begrijpelijk omdat langs deze weg de ene bank de andere financiert, terwijl ze dit misschien niet rechtstreeks
zou doen.

Centraal Fonds Volkshuisvesting

De invloed van nieuwe regelgeving voor banken
Onder invloed van nieuwe regelgeving zoals Basel 3 en de European Market
Infrastructure Regulation (EMIR) zullen banken mogelijkerwijs steeds meer moeten
werken met CSA bepalingen in de derivatencontracten. De EMIR treedt naar alle
waarschijnlijkheid per 1 januari 2013 in werking. Deze regulering behandelt onderhandse derivaten zoals renteswaps, swaptions en renteopties. Deze moeten vanaf
dan centraal ‘gecleared’ worden, hetgeen betekent dat de marktwaarde van de derivaten met een centrale tegenpartij afgerekend moet worden. Een uitzonderingsregel
zal gelden voor bepaalde marktpartijen, waar vermoedelijk een groot deel van de
corporaties onder zal vallen.
Van deze partijen wordt waarschijnlijk wel verlangd dat zij bilateraal marktwaardeverrekening gaan toepassen, hetgeen betekent dat onderpand met alle tegenpartijen van onderhandse derivaten dient te worden verrekend.
Op dit moment is de exacte invulling van de regulering en de impact op woningcorporaties nog onduidelijk. Gezien de mogelijke liquiditeitsrisico’s die uit deze
regelgeving voortvloeien, dienen de ontwikkelingen nauwgezet gevolgd te worden
door woningcorporaties. Woningcorporaties zullen daarbij, ondersteund door scenarioanalyses met verschillende renteniveaus, goed moeten nagaan welke mogelijkheden er feitelijk zijn om margin calls te voldoen en welke risico’s men bereid is daarbij
te lopen, ten opzichte van de eventuele voordelen.

Break clauses
Naast het liquiditeitsrisico vanuit de CSA bepalingen kunnen er liquiditeitsrisico’s
gelopen worden uit hoofde van de zogenaamde break clauses die in de derivatencontracten opgenomen kunnen zijn. Een break clausule is een recht om op een vooraf
vastgesteld moment het swapcontract tegen marktwaarde af te rekenen. Indien
situaties in de derivatencontracten beschreven staan waarbij verplicht moet worden
afgerekend, spreekt men van een mandatory break clause. Ook kan het zijn dat op
bepaalde tijdstippen één of beide partijen het recht hebben (maar niet de plicht) om
tussentijds af te rekenen (mutual break clause). Evenals bij CSA bepalingen ontstaat
hier een liquiditeitsrisico (afrekenen negatieve marktwaarde), maar dit is dan wel
geconcentreerd op het overeengekomen break moment. Uit het derivatenonderzoek
blijkt dat sommige corporaties de break clauses in de tijd spreiden, zodat het liquiditeitsrisico wordt beperkt. Er zijn echter ook corporaties waarbij in een korte tijdspanne veel break clauses vervallen. Een aantal corporaties geeft daarbij aan dat zij
voornemens zijn om bijvoorbeeld een of twee jaar voor de breakdatum met de bank
te heronderhandelen om de breakdatum te verlengen. Het is, mede onder invloed
van nieuwe regelgeving de vraag of banken daartoe bereid zullen zijn. Hier ligt een
belangrijk en latent liquiditeitsrisico in de toekomst. Het is van belang dat corporaties dit risico kwantificeren en daar in voldoende mate op anticiperen.

Derivatenonderzoek

23

Termination bepalingen
In de derivatencontracten die corporaties hebben afgesloten blijken verder een
veelheid aan verschillende soorten termination bepalingen opgenomen te zijn. Het
gaat daarbij bijvoorbeeld om bepalingen als Material Adverse Change clausules,
Additional Termination Events en Cross Default bepalingen. Alhoewel de condities
waaronder deze bepalingen in werking treden verschillend van aard zijn, hebben
ze over het algemeen allemaal als strekking dat bepaalde gebeurtenissen kunnen
leiden tot directe opeisbaarheid van derivatencontracten tegen de vigerende marktwaarde. Uit hoofde van deze bepalingen is er derhalve ook sprake van een liquiditeitsrisico. Daar komt bij dat is gebleken dat een aantal van deze termination bepalingen een directe relatie heeft met het toezichtsinstrumentarium van de minister
en het Fonds op grond van de Woningwet en het Besluit beheer sociale-huursector.
De inzet van het toezichtinstrumentarium door de minister of het Fonds kan er
daarbij toe leiden dat de corporaties de derivatencontracten moet afwikkelen tegen
de dan geldende (negatieve) marktwaarde. Gezien de materiële gevolgen daarvan
wordt het externe toezicht vanuit het ministerie en het Fonds ernstig belemmerd.

2.2

Swaption
Een swaption is een optie op een renteswap. Met een swaption koopt een wo-

ningcorporatie het recht om binnen een bepaalde periode een renteswap aan te
gaan tegen vooraf bepaalde prijzen en voorwaarden. Het verschil met een swap
is de keuzemogelijkheid (optie) om te zijner tijd het afgesproken rentepercentage
pas echt te fixeren. Voor dat recht betaalt de corporatie op het moment van afsluiten een premie. De hoogte van de premie is afhankelijk van de actuele situatie op
de rentemarkt, de hoofdsom, de looptijd en het gecontracteerde renteniveau. De
verkoper van de swaption heeft de plicht een renteswap aan te gaan als de koper dit
wenst. De swaption kan gebruikt worden wanneer men een swap wil afsluiten, maar
nog niet zeker is of en wanneer zij de lening die men wil swappen, ook daadwerkelijk zal aangaan. Verder wordt de mogelijkheid behouden om, op het moment dat de
swap nodig is, een gunstiger geprijsde swap af te sluiten. Ook hier is er, net zoals bij
de renteswap, weer onderscheid tussen payer en receiver swaptions. Een gekochte
swaption kan bij een dalende kapitaalmarktrente een waarde hebben welke lager
is dan de oorspronkelijke premie investering, echter nooit minder dan nihil. Bij een
gekochte swaption kunnen er om die reden ook geen onderpandverplichtingen ontstaan.

24

Centraal Fonds Volkshuisvesting

De werking van een swaption is in grafiek 2.2 nader toegelicht.
Swaption

Grafiek 2.2

Jaar 1

Jaar 2

Jaar 3

Vandaag

Swaption uitoefendatum

Woningcorporatie
betaalt de premie
(vooraf)

Woningcorporatie beslist om wel of niet de swaption uit te
oefenen

Jaar 4

Renteswap
afloopdatum

In de swaption in grafiek 2.2 gaat het om een swaption die het recht geeft om
binnen 1 jaar een renteswap af te sluiten met een looptijd van vier jaar. Na een jaar
oefent de koper zijn optie uit en heeft hij verplichtingen uit hoofde van de swap of
laat hij de optie verlopen.
Speciale vormen van swaptions zijn ook de callable, cancelable en extendable
swaps. Die komen neer op een combinatie van een swap en een swaption. De opties
zijn in die gevallen meestal geschreven (verkocht) om de vaste rente in de payer
swap te verlagen. Dergelijke swaptions komen ook voor in combinatie met leningen, maar zijn dan doorgaans zodanig ingebouwd in de lening dat er geen CSA van
toepassing is. In paragraaf 2.4.1 wordt ingegaan op het schrijven (verkopen) van
swaptions.

2.3

Cap, Floor, Collar en Forward Rate Agreement
Een cap is een instrument waarmee een variabel renteniveau tot op een plafond

kan worden afgetopt. De corporatie heeft een lening met een variabele rente (EURIBOR) en wil het risico dat die variabele rente boven een bepaalde grens uitstijgt,
afdekken. Zij kan daartoe, tegen betaling van een eenmalige premie, een contract
met de bank afsluiten waarbij het verschil tussen de marktrente en een van te voren
afgesproken maximum rentetarief wordt uitgekeerd als de marktrente het maximum overschrijdt. Zolang de marktrente niet boven het afgesproken maximum
rentetarief uitkomt, is er geen uitkering uit hoofde van de cap. De cap geeft dus de
garantie van een maximaal te betalen renteniveau, terwijl geprofiteerd kan worden
van een eventuele lagere rente. De te betalen premie voor een cap is hoger naarmate
de onderliggende nominale waarde hoger is, het renteplafond lager is en de looptijd
van de cap langer is. De werking van een cap is in grafiek 2.3 nader toegelicht.

Derivatenonderzoek

25

Grafiek 2.3

Cap
Effectieve
rente

EURIBOR

Cap %
Max

Huidige rente %

Marktrente

Een floor is vergelijkbaar met de cap, maar dan betreft het een bodem in de rente. De
verkoper van de floor garandeert aan de koper dat hij het verschil tussen de marktrente en
het van te voren afgesproken rentetarief zal betalen indien de marktrente het afgesproken
rentetarief onderschrijdt. De verkoper ontvangt hiervoor vooraf een premie. Hij limiteert daarmee zijn voordeel van een rentedaling (maar tegen ontvangst van de premie). De premie die
men voor een floor moet betalen (of ontvangt), is hoger naarmate de onderliggende nominale
waarde hoger is, de rentebodem hoger is en de looptijd langer is.
Een collar is een combinatie van een gekochte cap en een verkochte floor. Voor het verkopen van de floor wordt een premie ontvangen die wordt gebruikt om de cap te kopen. Het
resultaat is dat het renterisico binnen een bepaalde bandbreedte (de boven- en ondergrens
liggen vast) kan worden afgedekt zonder dat hiervoor een premie betaald hoeft te worden.
Een collar waarbij de te ontvangen premie van de verkoop van de floor de te betalen premie
voor de cap compenseert, wordt aangeduid met een zero-cost collar.
Naast het gebruik van renteswaps, swaptions, caps en floors wordt er in de corporatiesector (in mindere mate) ook gebruik gemaakt van forward rate agreements (in hoofdstuk 3 van
dit rapport wordt nader ingegaan op de omvang van de onderliggende waarde en de marktwaarde van de verschillende typen rentederivaten). Een forward rate agreement (FRA) is een
geldmarktderivaat waarbij twee partijen met elkaar afspreken wat een bepaald type rente
over een bepaalde tijd zal zijn. Het is een instrument om de rente over toekomstige opnames
of uitzettingen op een bepaald moment te fixeren. Indien de rente is gestegen, ontvangt de
koper van de FRA het (contant gemaakte) bedrag van het renteverschil. Omgekeerd geldt, dat
de koper aan de verkoper betaalt wanneer de rente is gedaald. In beide situaties hebben de
koper en de verkoper van de FRA het renteniveau bevroren. Anderzijds profiteren ze ook niet
van een eventuele gunstige renteontwikkeling.

26

Centraal Fonds Volkshuisvesting

In de uitsplitsing van de verschillende typen derivaten in de vragenlijst van het derivatenonderzoek was ook een afzonderlijke categorie ‘Futures of andere op een beurs verhandelde
derivaten’ opgenomen. Een future is een op een beurs verhandeld termijncontract waarbij de
onderliggende waarde bijvoorbeeld een langlopende staatsobligatie is. Uit de beantwoording
door corporaties blijkt echter dat er geen gebruik wordt gemaakt van dergelijke instrumenten.

2.4

2.4.1

Gestructureerde derivaten, het schrijven van renteopties en overige risico’s

Gestructureerde derivaten en het schrijven van renteopties
Onder de verzamelnaam gestructureerde derivaten kan een grote verscheidenheid aan

exotische derivaten schuil gaan. In deze derivaten worden kasstromen uitgewisseld tussen de
woningcorporatie en de bank die gebaseerd kunnen zijn op een veelheid aan onderliggende
indices en variabelen, die doorgaans weinig correlatie vertonen met het renteniveau. Het
betreft meervoudige derivaten waarvan de reële waarde vrijwel altijd wordt bepaald door één
of meerdere geïntegreerde opties. Voorbeelden zijn swaps gelinked aan een index of aan een
gespecificeerde formule. Een swap gelinked aan een index is een renteswap waarbij de rente
van één van de (kasstroom)poten variabel is met als periodieke referentie een index zoals
bijvoorbeeld een rentecurve-index, een inflatie-index en een aandelenindex. De andere poot
is bijvoorbeeld variabel met als periodieke referentie Euribor. Het komt hierbij ook voor dat
de index afhankelijk is van een onderliggende handelsstrategie van de bank, bijvoorbeeld uit
hoofde van arbitrage tussen lange en korte rente. In sommige gevallen zijn dergelijke derivaten wel ‘gecapped’ voor wat betreft het door de woningcorporatie te betalen bedrag, hetgeen
het risico van die instrumenten (enigszins) mitigeert. Een swap gelinked aan een gespecificeerde formule is een renteswap waarbij de rente van één van de poten variabel is met als
periodieke referentie een wiskundige formule zoals bijvoorbeeld een bepaalde factor maal het
verschil tussen de tien jaars- en de vijf jaarsrente. Ook hierbij is de andere poot bijvoorbeeld
variabel met als periodieke referentie de Euribor.
Gestructureerde derivaten zoals swaps gelinked aan een index of swaps gelinked aan een
gespecificeerde formule, zijn veelal niet ondubbelzinnig gericht op renterisicoafdekking.
Daarnaast is de complexiteit van dergelijke producten meestal groot, waardoor de risico’s
over het algemeen minder goed zijn te beheersen. Zo kan het lastig zijn om een volledige en
juiste onderbouwing te krijgen van de marktwaarde en gevoeligheid van dergelijke producten.
Dit komt bijvoorbeeld doordat de indices waarop betalingen zijn gebaseerd niet observeerbaar zijn in de markt en enkel door de tegenpartij worden berekend en gepubliceerd. Gegeven
de complexiteit van gestructureerde derivaten en het feit dat er veelal geen renterisicomanagementdoelstellingen aan ten grondslag liggen, zijn deze producten niet passend voor een
woningcorporatie.

Derivatenonderzoek

27

In paragraaf 2.2 is de werking van een gekochte swaption toegelicht. Uit het
onderzoek door het Fonds is gebleken dat een aantal corporaties ook swaptions verkoopt (schrijft). In tegenstelling tot een gekochte swaption kan de marktwaarde van
een geschreven swaption zich wel negatief ontwikkelen en kunnen ten gevolge daarvan ook onderpandverplichtingen spelen. Door het schrijven van swaptions wordt
per definitie risico genomen in plaats van afgedekt. Het basisrenterisico dat een
woningcorporatie heeft (het stijgen van de rente), wordt door het schrijven van een
swaption namelijk niet gemitigeerd. Stel dat een woningcorporatie een swaption
heeft geschreven waarbij de bank het recht heeft om per 1 juli 2026 een swap in te
roepen waarbij de woningcorporatie een vaste rente van 3,0% moet betalen over een
hoofdsom van € 50 miljoen over de periode 1 juli 2026 tot 1 juli 2056 in ruil voor zes
maands EURIBOR. Indien op 1 juli 2026 de 30 jaarsrente beneden de 3,0% is, zal de
bank de swap inroepen. Gegeven het feit dat de rente momenteel lager is dan 3,0%
heeft de swaption nu een negatieve marktwaarde. Aangezien de swaption een lange
looptijd heeft is er sprake van een zeer hoge negatieve marktwaarde. Indien de rente
op 1 juli 2026 hoger is dan 3,0% zal de bank geen gebruik maken van haar recht om
de swap uit te oefenen. Een eventuele variabele rentepositie in een variabele lening
of een nieuwe vastrentende lening zal tegen de dan geldende hogere rente gefinancierd moeten worden. De geschreven swaption biedt derhalve geen bescherming
tegen de stijgende rente. Het renterisicomanagement van woningcorporaties dient
er op gericht te zijn om renteniveaus ‘in te locken’ of te ‘cappen’. Het schrijven van
swaptions dient dat doel niet, maar is er op gericht om de rentelasten te verlagen
door middel van het incasseren van de premie.
Er zijn situaties denkbaar waarin het schrijven van een optie als prudent gebruik
van derivaten zou kunnen worden gekwalificeerd. Een voorbeeld hiervan is de collar,
zoals beschreven in paragraaf 2.3, waarbij een bandbreedte in de te betalen rente
wordt aangebracht en waarbij de kosten van de koop van de cap (deels) worden gecompenseerd door de opbrengsten van de verkoop van de floor. Uiteraard dient ook
hier het derivaat betrekking te hebben op gelijke modaliteiten (in omvang, looptijd)
als de bijbehorende financieringsbehoefte en dienen de risico’s vooraf goed ingeschat te worden.

2.4.2

Overige risico’s
Het gebruik van rentederivaten dient er op gericht te zijn om het renterisico te

managen. Het renterisico is het risico op een verslechtering van de exploitatiekasstromen doordat op het moment van renteconversie of herfinanciering van bestaande leningen of op het moment van aantrekken van nieuwe leningen, een hogere
rente moet worden betaald dan de oorspronkelijke rente of de rente waarmee bij
het initiëren van de investeringen was gerekend. Door middel van het gebruik van
derivaten kunnen echter niet alle risico’s worden afgedekt.

28

Centraal Fonds Volkshuisvesting

In paragraaf 2.1 is al ingegaan op het feit dat het risico van hogere (krediet- en
liquiditeits)opslagen op de onderliggende lening door krapte in de financieringsmarkt of doordat de kredietwaardigheid van de woningcorporatie na verloop van tijd
anders wordt ingeschat, niet door middel van rentederivaten kan worden afgedekt.
Bij de scheiding tussen funding en renterisicomanagement speelt verder het beschikbaarheidsrisico. Aan het afsluiten van langdurige renteswaps tegenover (kortlopende) roll-over leningen ligt de impliciete veronderstelling ten grondslag dat er ook
in de (verre) toekomst voldoende vreemd vermogen beschikbaar zal zijn. Het verkrijgen van financiering is echter geen vanzelfsprekendheid meer. Bij het afsluiten van
een nieuwe lening draaide het voor de kredietcrisis voornamelijk om het verkrijgen
van een zo laag mogelijk rentetarief. Momenteel is het ook de vraag of er überhaupt
geld beschikbaar is. Om die reden is het van belang dat woningcorporaties in het
treasurybeleid randvoorwaarden formuleren voor de eventuele mismatch tussen de
looptijden van de leningen en de looptijden van de derivaten. Om het beschikbaarheidrisico te verkleinen, zoeken woningcorporaties naar alternatieve financieringsbronnen zoals bijvoorbeeld EMTN-programma’s 15. Indien er al vroegtijdig derivatenposities zijn ingenomen en later wordt besloten om de funding niet via leningen,
maar via bijvoorbeeld via een EMTN programma te regelen, zou dit overigens kunnen
leiden tot een situatie waarin corporaties ‘overhedged raken’, met alle mogelijke gevolgen voor het vermogen en resultaat in de jaarrekening, indien daardoor niet meer
voldaan wordt aan de eisen om kostprijs hedge accounting toe te mogen passen.
Aandachtspunt is om daar vroegtijdig op te anticiperen. Het is in dat kader verder af
te raden om een swap af te sluiten voordat er zekerheid bestaat over de lening. Ook
daarmee creëert de corporatie een ‘open positie’ indien later bijvoorbeeld blijkt dat
de investering of de bijbehorende lening geen doorgang vinden. Een open positie
levert extra renterisico op in plaats van risicoafdekking. Indien men in een dergelijke
situatie vooraf meer zekerheid wenst over de hoogte van de rente, zou de aanschaf
van een payer swaption een veel geschikter instrument zijn.
Rentederivaten kunnen daarnaast ook nieuwe risico’s veroorzaken. Het marktrisico is het risico dat de waarde van de swap daalt als gevolg van de renteontwikkeling.
Het liquiditeitsrisico betreft het risico dat op enig moment niet aan de financiële
verplichtingen kan worden voldaan omdat onvoldoende liquiditeit aanwezig is. Het
juridisch risico is de afdwingbaarheid van een contract en de gevolgen van inadequate onderdelen van dat contract. In paragraaf 2.1 is uitgebreid ingegaan op het
markt-, liquiditeits- en juridische risico uit hoofde van contractuele bepalingen zoals
CSA’s, break clauses en termination events. In die paragraaf is ook ingegaan op het
kredietrisico voor woningcorporaties in een tijdsgewricht waarin een faillissement
van banken niet uitgesloten kan worden.

15

EMTN staat voor Euro Medium Term Notes. Bij een EMTN programma wordt via een openbare plaatsing financiering rechtstreeks van de kapitaalmarkt opgehaald, zonder tussenkomst van de (balans van de) bank.

Derivatenonderzoek

29

Naast contractuele bepalingen zoals CSA’s en break clauses kan het kredietrisico
door woningcorporaties worden beperkt door uitsluitend te kiezen voor tegenpartijen met een hoge kredietwaardigheid (bepaalde minimumrating vast te leggen in
het treasurystatuut) en door middel van spreiding van de derivatencontracten over
meerdere partijen.
Daarnaast is bij het gebruik van derivaten sprake van operationele risico’s welke
onderscheiden kunnen worden in het organisatierisico, het interne controlerisico
en het frauderisico. Het organisatierisico is het risico dat verliezen optreden als
gevolg van ontoereikende systemen en controles, menselijke vergissingen, slecht
management en foutieve administratieve verwerking van transacties waardoor
onjuiste informatie omtrent posities en risico’s wordt gegenereerd. De voornaamste
vorm van het interne controlerisico is het ontbreken van voldoende functiescheiding
tussen besluitvormende, uitvoerende, registrerende en controlerende functies. Met
name een controletechnische functiescheiding tussen front- en back-office is van
belang. De front office dient zich volledig te richten op het afsluiten van derivatentransacties en het volgen van de marktontwikkelingen. De primaire vastlegging van
de transacties door de front office moet worden gescheiden van de gedetailleerde
analyse van de transacties en de administratie ervan door de back office. Van belang
in dat kader is dat aan banken de opdracht wordt gegeven om de bevestigingen van
een transactie te versturen naar de financiële administratie zonder tussenkomst
van de personen die bevoegd zijn tot het sluiten van de transacties. De financiële
administratie heeft door het vastleggen van de daadwerkelijke geldstromen een
registrerende en controlerende taak. Het frauderisico is het risico dat ontstaat als
onvoldoende maatregelen van interne controle zijn getroffen. Juist vanwege het
gecompliceerde karakter van derivaten is dit een reëel risico.
Operationele risico’s kunnen worden gemitigeerd door een toereikende administratieve organisatie en interne beheersing. In hoofdstuk 4 wordt op grond van de
beantwoording door corporaties van de vragen in onderdeel A van de vragenlijst van
het Fonds aandacht besteed aan het derivatenbeleid en de administratieve organisatie en interne beheersing.

30

Centraal Fonds Volkshuisvesting

3
Inventarisatie gebruik derivaten
corporaties

In dit hoofdstuk wordt aandacht besteed aan de sectorale derivatenportefeuille.
In paragraaf 3.2 wordt daarbij ook ingegaan op de uitkomsten van de stresstest
gericht op liquiditeitsrisico’s vanuit de derivatenportefeuilles zoals die door het
Fonds per 31 december 2011 is uitgevoerd en waarover het Fonds op 30 maart 2012
richting de minister heeft gerapporteerd.

Sectorale derivatenportefeuille ultimo 2011

3.1

De omvang van de onderliggende nominale waarde (notional) 16 van de derivatenportefeuille is een goede indicator voor de omvang van het derivatengebruik. Naast
dit absolute getal is de verhouding tussen de onderliggende nominale waarde van
de derivatenportefeuille en de omvang van de leningenportefeuille van belang. De
onderliggende nominale waarde van de sectorale derivatenportefeuille (exclusief
Vestia) bedraagt per 31 december 2011 € 17,9 miljard en is daarmee met bijna 20%
gestegen ten opzichte van de onderliggende nominale waarde per 31 december
2010, die toen € 15,0 miljard bedroeg. De omvang van de leningenportefeuille van
de corporaties die gebruik maken van derivaten bedraagt per 31 december 2010
€ 62,2 miljard. De verhouding tussen de onderliggende nominale waarde van de
derivatenportefeuille en de omvang van de leningenportefeuille is daarmee 29%.
Sectoraal bezien is de omvang van de derivatenportefeuille derhalve niet groter dan
de omvang van de leningenportefeuille. Dit geldt echter niet voor alle individuele
corporaties. Er zijn corporaties waarbij de omvang van de derivatenportefeuille
groter is dan de omvang van de leningenportefeuille. In paragraaf 4.1 wordt ingegaan op het begrip ‘open positie’ en de verschillende uitleg die daar door corporaties
aan wordt gegeven. De renteswap is, gemeten naar de hoogte van de onderliggende
nominale waarde, veruit het meest gebruikte rentederivaat door woningcorporaties.
Ultimo 2011 bedroeg de omvang van de onderliggende nominale waarde van de
renteswaps € 13,4 miljard en dat is driekwart van de totale derivatenportefeuille. De
caps en floors zijn met een onderliggende nominale waarde van respectievelijk € 1,4
miljard (8%) en € 0,7 miljard (4%) tweede en vierde in de rangorde qua omvang.

16

Bij renteswaps is dit de hoofdsom van een lening die dient als rekenbasis voor de te ruilen renteverplichtingen.

Derivatenonderzoek

31

De portefeuille gestructureerde derivaten bedraagt per 31 december 2011 € 1,0
miljard (6%) en deze categorie is daarmee derde in de rangorde gemeten naar de
hoogte van de onderliggende nominale waarde.
De omvang van de swaptions en de forward rate agreements bedragen respectievelijk € 0,5 miljard (3%) en € 0,3 miljard (2%). De omvang van de restcategorie
‘anders’ bedraagt € 0,5 miljard (3%).
Grafiek 3.1

Samenstelling sectorale derivatenportefeuille per 31 december 2011 (exclusief
Vestia)

Gestuctureerde Floors
4%
derivaten
6%

Swaptions Anders
3%
3%

Forward
Rate
Agreements
1%

Caps
8%

Renteswaps
75%

De marktwaarde van de sectorale derivatenportefeuille (exclusief Vestia) bedroeg
per 31 december 2011 ruim € 3,1 miljard negatief. Dit wordt voor het grootste gedeelte (80%) veroorzaakt door de negatieve marktwaarde van de renteswaps
(€ 2,5 miljard) en in mindere mate (12%) door de negatieve marktwaarde van de gestructureerde derivaten (€ 0,4 miljard). Uitsluitend de caps hebben ultimo 2011 een
(bescheiden) positieve marktwaarde.

32

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Grafiek 3.2

Marktwaarde sectorale derivatenportefeuille per 31 december 2011 (exclusief
Vestia)

500.000
0
-500.000
-1.000.000
-1.500.000
-2.000.000
-2.500.000
-3.000.000
-3.500.000
Marktwaarde (x € 1.000,-)

Totaal

Renteswaps

-3.126.819

-2.491.714

Gestuctureerde
derivaten
-372.724

Floors

Swaptions

Anders

-85.404

-77.786

-76.876

Forward Rate
Agreements
-40.446

Caps
18.131

De omvang van het gestorte onderpand bedroeg per 31 december 2011 € 225,8
miljoen. Het is voor corporaties ter beheersing van het liquiditeitsrisico van belang
om via scenarioanalyses met verschillende renteniveaus, na te gaan wat de effecten
op de marktwaarde van de derivatenportefeuille en het te storten onderpand zijn.
Sectoraal bezien (exclusief Vestia) zou een fictieve rentedaling van 100 basispunten per 31 december 2011 een marktwaarde van € 6,4 miljard negatief opleveren,
hetgeen zou resulteren in een te storten onderpand van € 569,1 miljoen. Sectoraal
bezien is de liquiditeitsbuffer om een dergelijke margin call op te kunnen vangen
voldoende. Voor individuele corporaties kan dit anders uitpakken. In paragraaf 3.2
wordt ingegaan op de resultaten van de stresstest naar de liquiditeitsrisico’s vanuit
de derivatenportefeuille per 31 december 2011 op het niveau van individuele corporaties.

Derivatenonderzoek

33

Grafiek 3.3

Marktwaarde en onderpand per 31 december 2011 (exclusief Vestia)

1.000.000
0
-1.000.000
-2.000.000
-3.000.000
-4.000.000
-5.000.000
-6.000.000
-7.000.000
31 december 2011
feitelijk
Marktwaarde (x € 1.000,-)
Gestort onderpand (x € 1.000,-)

-3.126.819
225.819

31 december 2011 bij
een fictieve rentedaling
van 100 basispunten
-6.416.577
569.100

Alle bovengenoemde bedragen zijn exclusief de derivatenportefeuille van Vestia.
In grafiek 3.4 is de onderliggende nominale waarde (notional), marktwaarde en het
gestort onderpand per 31 december 2011 van de sectorale derivatenportefeuille (exclusief Vestia) afgezet tegen de derivatenportefeuille van Vestia. De onderliggende
nominale waarde van de derivatenportefeuille van Vestia is circa 20% hoger dan de
onderliggende nominale marktwaarde van de derivatenportefeuille van alle andere
corporaties bij elkaar. De marktwaarde van de derivatenportefeuille van Vestia bedraagt per 31 december 2011 € 2,1 miljard negatief ten opzichte van een negatieve
marktwaarde van de overige corporaties gezamenlijk van € 3,1 miljard negatief. Het
bedrag dat Vestia op 31 december 2011 bij de banken als onderpand heeft gestort
ligt met € 1,3 miljard ruim vijf keer zo hoog als het totaal aan gestort onderpand
door alle andere corporaties (€ 225,8 miljoen).

34

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Onderliggende nominale waarde, marktwaarde en gestort onderpand sector en

Grafiek 3.4

Vestia per 31 december 2011
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
0
-5.000.000

Sector exclusief Vestia
Vestia

Onderliggende
nominale waarde
(x € 1.000,-)
17.866.132
21.475.000

Marktwaarde
(x € 1.000,-)

Gestort onderpand
(x € 1.000,-)

-3.126.819
-2.080.591

225.819
1.269.712

De kwaliteit van de cijfermatige informatie over de derivatenportefeuille in onderdeel C van de vragenlijst en in de aanvullende gegevensopvraging zoals die op
17 januari 2012 is uitgezet, bleek in een aantal gevallen onvoldoende te zijn. Het is
van belang dat corporaties de kwaliteit van de gegevens over derivaten die aan de
externe partijen verstrekt worden, verbeteren. In paragraaf 4.3 wordt nader ingegaan op de interne en externe informatievoorziening over derivaten.

3.2

Stresstest liquiditeitsrisico’s ultimo 2011
In aanvulling op de algemene vragenlijst die in de zomer van 2011 is uitgezet, is

op 17 januari 2012 een aanvullende gegevensopvraging onder de corporaties met
derivaten uitgezet, aangezien een deel van de (kwantitatieve) informatie die in de
eerste ronde was verkregen, niet actueel meer was gezien de sterk gedaalde rente.
Het gaat daarbij onder meer om informatie over de marktwaarde van de derivatenportefeuille en het gestort onderpand per 31 december 2011. Op basis van deze
informatie heeft het Fonds een stresstest uitgevoerd naar de liquiditeitsrisico’s
vanuit de derivatenportefeuille per 31 december 2011 op het niveau van individuele
corporaties. Dit heeft geleid tot een rapportage richting de minister op 30 maart
2012, die op basis daarvan op 5 april 2012 de Tweede Kamer heeft geïnformeerd
over de uitkomsten van de stresstest.

Derivatenonderzoek

35

Bij de stresstest is onderzocht of de corporaties over een voldoende liquiditeitsbuffer beschikten om aan de onderpandverplichtingen als gevolg van de negatieve
marktwaarde van hun derivatencontracten te kunnen voldoen, bij een rentedaling
van 100 basispunten per 31 december 2011. Uit het onderzoek is gebleken dat er per
31 december 2011 (naast Vestia) acht woningcorporaties zijn die over onvoldoende
liquide middelen beschikten om de onderpandverplichtingen bij een fictieve rentedaling met 100 basispunten te kunnen voldoen. Het tekort aan een financiële buffer
voor deze acht corporaties gezamenlijk bedroeg per 31 december 2011 € 216,0
miljoen. Alle acht corporaties hebben richting het Fonds aangegeven maatregelen te
zullen treffen om het liquiditeitsrisico te verkleinen. Het Fonds zal deze acht corporaties monitoren en de minister over de voortgang van de uitvoering van de maatregelen informeren. Een deel van deze corporaties had op 1 mei 2012 inmiddels een
toereikende buffer opgebouwd.

Grafiek 3.5

Gezamenlijk tekort acht corporaties bij een fictieve rentedaling met 100 basis
punten per 31 december 2011
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
(x € 1.000,-)

Te storten
onderpand
649.146

Buffer

Tekort

433.166

215.980

Naast de acht corporaties die over onvoldoende middelen bleken te beschikken
om de onderpandverplichtingen bij een fictieve rentedaling van 100 basispunten
te kunnen voldoen, zal het Fonds de corporaties uit het nader onderzoek monitoren waarbij er grote risico’s in het derivatenbeleid, of tekortkomingen in de interne
beheersing zijn geconstateerd. Beide groepen corporaties overlappen elkaar overigens deels: vier van de acht corporaties die de stresstest niet hebben behaald waren
al geselecteerd voor het nader onderzoek op grond van de beantwoording van de
vragen in de enquête die op 22 juli 2011 is uitgezet.

36

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Los van mogelijke aanpassingen in het wettelijk kader rondom derivaten zal het
Fonds in 2012 via het traject van de solvabiliteitsbeoordeling en in combinatie met
de beoordeling van de jaarstukken over verslagjaar 2011 specifiek aandacht besteden aan mogelijke risico’s vanuit de derivatenportefeuilles van corporaties. In het
onderzoeksprogramma zullen daartoe, onder meer in relatie tot het liquiditeitsrisico, concrete toetspunten worden opgenomen. Dit zal in de beleidsregels 2013
in combinatie met het toezicht op liquiditeit en het behoud van maatschappelijk
gebonden vermogen verder worden uitgewerkt.
Verder zal de reguliere gegevensopvraging door het Fonds worden aangepast,
waarbij onder meer aandacht zal worden besteed aan CSA’s, break clauses en andere
contractuele bepalingen in de derivatencontracten die kunnen leiden tot liquiditeitsrisico’s. In de rapportage richting de minister van 30 maart 2012 heeft het Fonds
onder meer geadviseerd om de jaarlijkse gegevensopvraging aan te vullen met de
uitkomst van een vooraf geformuleerde stresstest.

Derivatenonderzoek

37

4
Derivatenbeleid, risicobeheersing en
informatievoorziening

In dit hoofdstuk wordt aandacht besteed aan het derivatenbeleid, de admini
stratieve organisatie en interne beheersing en de interne en externe informatievoorziening over derivaten. Aan bod komen onder meer de door corporaties toegestane
typen derivaten, de gehanteerde risiconormen, de maatregelen in het treasury
statuut, de waarborgen bij het afsluiten van derivatentransacties, de monitoring van
de derivatenportefeuille en de verwerkingswijze in de jaarrekening.

4.1

Derivatenbeleid
Treasury heeft tot algemene doelstelling het waarborgen van de financiële con-

tinuïteit van de organisatie. Onderdeel van het treasurybeleid is het managen van
de financiële risico’s, waaronder het renterisico. Renterisicomanagement kan onder
meer plaatsvinden door middel van het gebruik van derivaten, hetgeen een helder
derivatenbeleid vergt. In het derivatenbeleid dient onder meer vastgelegd te zijn
welke typen derivaten gehanteerd mogen worden en wat het beleid is ten aanzien
van de indekking van toekomstige herfinancieringen en investeringen. In het risicokader dienen kwantitatieve, meetbare en achteraf controleerbare risicoparameters opgenomen te zijn, waarbij tevens aandacht is voor het liquiditeitsrisico.

Winstverantwoordelijkheid en rentevisie
Het merendeel van alle onderzochte corporaties (96%) typeert treasury uitsluitend als een service center met een ondersteunende rol. Bij ruim 3% van de corporaties wordt treasury als service center en als profit center met een winstverantwoordelijkheid gezien. Slechts 1% van de corporaties typeert treasury uitsluitend als
profit center met een winstverantwoordelijkheid. Opvallend is dat niettemin ruim
94% van de corporaties aangeeft dat het derivatenbeleid mede is gebaseerd op een
rentevisie 17. Financiële markten zijn onvoorspelbaar en het feit dat een rentestand
op een bepaald moment in historisch perspectief laag is, betekent niet automatisch
dat de rente binnen korte of lange tijd weer op een hoger niveau zal komen, of zelfs
nog lager kan. Het is van belang zeer voorzichtig te zijn met rentevisie.

17

38

Onder een rentevisie wordt over het algemeen verstaan een uitspraak over de ontwikkeling van de rente, zowel lang als
kort, gedurende een bepaalde periode.

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Een neutrale benadering zou zoveel mogelijk spreiding in de tijd van renteherziening- en (her)financieringsmomenten inhouden. Van belang is vooral welk niveau
aan rentelasten binnen de exploitatie op redelijkerwijze gedragen kunnen worden.

Treasurystatuut en treasuryjaarplan
Het derivatenbeleid in de corporatiesector is in veel gevallen geïntegreerd in het
treasurystatuut. Nagenoeg alle onderzochte corporaties (97%) beschikken over een
treasurystatuut. Een treasuryjaarplan blijkt minder vaak voor te komen. Slechts 59%
van de corporaties beschikt zowel over een treasurystatuut als een treasuryjaarplan.
Grafiek 4.1

Treasurystatuut en treasuryjaarplan
70
60
50
40
30
20
10
0
Treasurystatuut en
Uitsluitend
treasuryjaarplan treasurystatuut

Uitsluitend
treasuryjaarplan

Anders

Het Fonds acht het van belang om naast het treasurystatuut ieder jaar ook een,
door de raad van commissarissen goed te keuren, treasuryjaarplan op te stellen
waarin duidelijk is afgekaderd wat de doelstellingen inzake treasury voor dat jaar
zijn. In het jaarlijkse treasuryverslag kan vervolgens verantwoording worden afgelegd over het al dan niet behalen van die doelstellingen.
In veel gevallen is in het treasurystatuut vastgelegd wat de doelstellingen van
het gebruik van derivaten zijn (91%) en welke vereisten er gelden ten aanzien van
de minimale kredietwaardigheid van tegenpartijen (84%). De wijze van toetsing van
voorwaarden en ‘pricing’ en de procedurele handelingen voordat een derivatenpositie aangegaan mag worden, zijn bij iets meer dan de helft van de corporaties vastgelegd in het treasurystatuut. De wijze waarop de interne autorisatie dient plaats te
vinden en de transactielimieten die daarbij gelden, zijn bij respectievelijk tweederde
en ruim een kwart van de corporaties in het treasurystatuut uitgewerkt. Het voornemen om de derivatenposities over meerdere partijen te spreiden en de verplichting
om periodiek de kredietwaardigheid van tegenpartijen te controleren, is bij ruim een
vijfde van de corporaties in het treasurystatuut opgenomen.

Derivatenonderzoek

39

De inhoud van de interne informatievoorziening nadat derivatenposities zijn
ingenomen en de frequentie daarvan zijn in respectievelijk 44% en 47% van de treasurystatuten beschreven. Bij een vijfde van de corporaties is in het treasurystatuut
vastgelegd wat de vereisten ten aanzien van de juridische documentatie van derivatentransacties zijn. Bij slechts bij 9% van de corporaties is in het treasurystatuut
vastgelegd wat het beleid is ten aanzien van Credit Support Annexes 18. Het Fonds is
van mening dat deze zaken in het treasurystatuut opgenomen dienen te zijn.
Grafiek 4.2

Inhoud treasurystatuut

Wat het beleid is t.a.v. Credit Support
Annexes (CSA's)?

Wat de doelstellingen van het gebruik
van derivaten zijn?
100
90
80

Wat de minimale kredietwaardigheid
van tegenpartijen dient te zijn?

70
De vereisten t.a.v. de juridische
documentatie?

60
50

De interne autorisatie?

40
30
20
Dat het voornemen dient te zijn om
derivatenposities over meerdere
tegenpartijen te spreiden?

10
0

De verplichting om periodiek de
kredietwaardigheid van tegenpartijen
te controleren?

De procedurele handelingen voordat
een derivatenpositie mag worden
aangegaan?

De toetsing van voorwaarden en pricing
voorstellen?

Wat de interne informatievoorziening
dient te zijn nadat derivatenposities zijn
ingenomen?

Wat de transactielimieten zijn?
Wat de frequentie van de interne
informatievoorziening dient te zijn
nadat derivatenposities zijn
ingenomen?

Toegestane typen derivaten
Bij 21% van de corporaties die gebruik maken van derivaten, is in het beleid niet
expliciet vastgelegd welke type derivaten is toegestaan. Van de corporaties waarbij
dit wel expliciet in het beleid is vastgelegd, blijkt een groot deel caps (98%), renteswaps (97%), floors (93%), swaptions (92%) en forward rate agreements (87%) toe te
staan. Een redelijk fors deel van de corporaties (18%) staat het gebruik van gestructureerde derivaten toe. Bij slechts 1% van de corporaties is in het beleid vastgelegd
dat futures of andere op een beurs verhandelde derivaten, ingezet mogen worden.
18

40

Een aantal corporaties geeft aan dat de deze aspecten in andere documenten naast het treasurystatuut zijn vastgelegd.

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Grafiek 4.3

Toegestane typen derivaten in het beleid van corporaties

Futures of andere op
een beurs verhandelde
derivaten

Caps
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

Renteswaps

Gestructureerde
derivaten

Forward Rate
Agreements (FRA's)

Floors

Swaptions

Bij 96% van de corporaties is goedkeuring van het bestuur vereist voor nieuwe,
nog niet eerder gebruikte typen derivaten. Bij 59% is het beleid om alle nieuwe
typen derivaten eerst aan het WSW ter beoordeling voor te leggen. In de enquête is
aan alle corporaties de vraag gesteld of het WSW in de afgelopen vijf jaar specifieke
beperkingen heeft opgelegd ten aanzien van het gebruik van derivaten. Geen enkele
corporatie heeft aangegeven dat daar sprake van is geweest.

Open posities
Het WSW geeft op haar website aan niet toe te staan dat er bij het gebruik van
derivaten sprake is van ‘open posities’. Veel corporaties geven aan een dergelijk
beleid ook niet toe te staan. De uitleg van het begrip ‘open positie’ blijkt echter verschillend ingevuld te worden. In de meest strikte definitie houdt het niet toestaan
van ‘open posities’ in dat er uitsluitend afdekking van het renterisco plaatsvindt op
de bestaande variabele leningen. Een ruimere definitie houdt in dat daarnaast de
indekking van (zekere) herfinancieringen op bestaande leningen is toegestaan. Bij
een nog ruimere invulling is het ook toegestaan om het renterisico op de aanvullende toekomstige financieringsbehoefte uit hoofde van toekomstige (onzekere)
investeringen af te dekken door middel van het afsluiten van derivatencontracten.
Bij 41% van de corporaties is het toegestaan om derivatencontracten af te sluiten in
verband met verwachte investeringen. Binnen die groep geeft 89% aan dat het derivatenbeleid ruimte biedt om dit te doen voordat een juridische verplichting tot het
doen van de investering bestaat. Bijna een kwart van dezelfde groep geeft aan dat
het in het verleden weleens voorgekomen is dat investeringen waartegen derivatenposities waren aangegaan, niet doorgingen. Indien daar sprake van is, bestaat het
risico dat corporaties ‘overhedged’ raken, waardoor mogelijkerwijs (een deel) van de
(negatieve) marktwaarde van de derivatenportefeuille in het vermogen en resultaat
verantwoord dient te worden.

Derivatenonderzoek

41

Het tegensluiten van de ingenomen positie (bijvoorbeeld het neutraliseren
van een payer swap middels een receiver swap) is in dergelijke gevallen mogelijk.
Daardoor kan echter een ongewenste stapeling van derivaten ontstaan, hetgeen
het beheer van de derivatenportefeuille complex kan maken. Van belang is geen
derivaten af te sluiten voordat er voldoende zekerheid bestaat over de lening en het
investeringsproject. De omvang van de derivatenportefeuille dient verder gelimiteerd te worden op basis van een kwantitatief gedefinieerd risicokader met vooraf
geformuleerde risicomaatstaven. In het beleid dient duidelijk vastgelegd te zijn wat
de periode is waarbinnen renterisico’s vooraf mogen worden afgedekt door middel
van derivaten, welke volumes en looptijden zijn toegestaan en welke randvoorwaarden daarbij gelden.
Het leggen van een duidelijke koppeling tussen de kritische kenmerken van individuele leningen en individuele derivaten (micro hedging) vereenvoudigt het beheer
van de derivatenportefeuille en verhoogt het inzicht in de effectiviteit van de hedge.
Het komt echter ook voor dat het derivatenbeleid is gericht op het afdekken van
meerdere posten tegelijk zoals de gehele leningenportefeuille of een groot gedeelte
daarvan (macro hedging). Circa tweederde van de corporaties geeft aan dat het derivatenbeleid is gericht op het afdekken van individuele posten. Circa een kwart geeft
aan dat het derivatenbeleid is gericht op afdekken van meerdere posten tegelijkertijd, zoals de gehele leningenportefeuille of een groot gedeelte daarvan.

Risicomaatstaven
In de enquête is gevraagd welke kwantitatieve risicomaatstaven door corporaties
worden gehanteerd bij het financierings- en derivatenbeleid. Bij 7% van de corporaties worden in het geheel geen kwantitatieve risicomaatstaven gehanteerd bij het
financierings- en derivatenbeleid. Bij 91% van de corporaties wordt weliswaar een
norm gehanteerd voor het financieringsbeleid (de renterisiconorm van het WSW),
maar een kwantitatief kader voor het gebruik van derivaten ontbreekt bij veel corporaties. Bij ruim een derde van de corporaties is de renterisiconorm van het WSW
de enige kwantitatieve risicomaatstaf die wordt gebruikt. Onder renterisico verstaat
het WSW de optelsom van de schuldrestanten van de langlopende leningen die
(deels) worden geherfinancierd in het betreffende jaar, variabele hoofdsomleningen
voor zover er geen renteplafond (cap) op rust, leningen met renteconversies, leningen met een variabele rente zonder cap en kortgeld, verminderd met de som van de
schuldrestanten van de leningen waarvan de renterisico’s afgedekt zijn met derivaten. WSW-deelnemers mogen een renterisico hebben van maximaal 15% van het
vreemd vermogen, gerekend over een aaneengesloten voortschrijdende periode van
twaalf maanden. De WSW-formule geeft het volume aan leningen weer waarvan de
rente binnen het betreffende jaar wordt gefixeerd. De renterisiconorm van het WSW
is voor veel corporaties mogelijk een trigger geweest om derivaten te gebruiken. Bij
16% van de corporaties wordt een andere norm gehanteerd (afwijkend van de WSWnorm) die is gebaseerd op de verhouding van de schuld met resp. vaste/variabele
renteverplichtingen.

42

Centraal Fonds Volkshuisvesting

De modified duration 19 wordt bij 11% van de corporaties als risicomaatstaf
gehanteerd. De gemiddelde rente-typische looptijd 20 wordt door 8% van de corporaties gebruikt. De gemiddelde liquiditeit-typische looptijd 21 en de basispoint value 22
spelen bij respectievelijk 7% en 3% van de corporaties een rol als risicomaatstaf.
Grafiek 4.4

Kwantitatieve risicomaatstaven

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Renterisiconorm van
het WSW van 15%

Anders

Verhouding van
Modified duration
schuld met resp.
vaste/variabele
renteverplichtingen
(indien afwijkend
van de WSW-norm)

Gemiddelde
rentetypische
looptijd

Gemiddelde
liquiditeitstypische
looptijd

Rentegevoeligheid
van 1 basispunt
renteverandering

Contractuele bepalingen
Ruim 80% van de corporaties geeft aan bij het afsluiten van derivatentransacties
een ISDA of RFD (Raamovereenkomst voor Financiële Derivaten van de Nederlandse
Vereniging van Banken) overeengekomen te zijn. Een kleine 41% van de corporaties
blijkt hierbij extern juridisch advies ingewonnen te hebben. Mede gezien de juridische complexiteit en doorwerking van contractuele bepalingen als Material Adverse
Change Clausules, Additional Termination Events en Cross Default bepalingen is het
van belang de juridische risico’s van de afgesloten ISDA’s door een gespecialiseerd
advocatenkantoor in kaart te laten brengen. Verder verdient het aanbeveling om de
schedule van de ISDA-overeenkomsten met de verschillende banken zoveel mogelijk
uniform te houden. Dit voorkomt verwarring met betrekking tot de contractuele
voorwaarden van de verschillende derivaten in de portefeuille.
Circa een derde van de corporaties geeft aan dat er afspraken met tegenpartijen
in derivatentransacties zijn gemaakt waarbij de verplichting voor de corporatie kan
ontstaan om tussentijds af te rekenen op basis van marktwaardeverschil.
19

20
21
22

De modified duration geeft de gevoeligheid weer van de marktwaarde van de portefeuille voor een renteverandering en
wordt berekend door de gewogen gemiddelde looptijd van alle kasstromen van leningen in portefeuille (rente en aflossing
van de hoofdsom), waarbij het gewicht van elke kasstroom wordt bepaald door de netto contante waarde van die kasstromen, te delen door (1 + effectief rendement).
Dit is de gewogen gemiddelde tijd (in jaren) tot de eerstvolgende renteherziening, danwel de einddatum bij leningen die
geen renteherziening kennen. De wegingsfactor is het totaal van de nominale waarde van alle leningen in portefeuille.
Daaronder wordt verstaan de gewogen resterende gemiddelde looptijd (in jaren) tot einddatum leningen in portefeuille
(ongeacht eventuele afspraken tot een renteherziening) waarbij de wegingsfactor de nominale omvang is van een lening.
Dit is de rentegevoeligheid van 1 basispunt renteverandering.

Derivatenonderzoek

43

Het gaat daarbij vooral om overeengekomen CSA afspraken en break clauses. Een
specifieke bank blijkt zelf standaard derivatencontracten (niet zijnde ISDA of RFD) te
hebben waarbij er sprake kan zijn van overschrijding van het zogenaamde ‘afgesproken bedrag’. Alhoewel de desbetreffende bank op grond van de contractuele documentatie in dat geval het juridische recht heeft om onderpand te eisen, geven enkele
corporaties aan dat deze bank daar (vanuit relatiebeheer) in de praktijk geen gebruik
van maakt. Zij geven aan dat wanneer het afgesproken bedrag wordt genaderd, door
de desbetreffende bank een bericht aan de corporatie wordt verstuurd waarbij de
limiet doorgaans wordt verhoogd. Het Fonds acht dit risicovol aangezien deze corporaties hierdoor het verwachtingspatroon kunnen krijgen dat er toch geen onderpand
zal worden geëist, terwijl dit in juridische zin wel mogelijk is en in bepaalde situaties
mogelijkerwijs ook door de bank geëffectueerd zal worden. Het is voor corporaties
van belang het ‘afgesproken bedrag’ in dergelijke contracten te beschouwen als een
harde limiet en de interne financiële sturing daarnaar te richten. De desbetreffende
bank heeft richting het Fonds inmiddels al aangegeven de verschillende contractvormen te zullen vereenvoudigen en deze meer te laten aansluiten bij de ISDA.
Een kleine 7% van de corporaties geeft aan dat in de derivatenovereenkomsten is
opgenomen dat een verslechtering van de credit rating van een tegenpartij tot een
verplichting leidt om voortijdig af te rekenen op basis van marktwaardeverschil. In
veel gevallen gaat het daarbij om beëindiging onder A (Standard & Poors) of equivalente credit rating. Bij een zeer beperkt aantal corporaties (2%) is in de derivatenovereenkomsten opgenomen dat een verslechtering van de credit rating van het
WSW door rating agencies tot een verplichting voor de corporatie leidt om voortijdig
af te rekenen op basis van marktwaardeverschil. Een verslechtering van de beoordeling door het Fonds kan bij 4% van de corporaties leiden tot een verplichting voor de
corporatie om voortijdig af te rekenen op basis van marktwaardeverschil.

4.2

Risicobeheersing
Operationele risico’s bij het gebruik van derivaten kunnen gemitigeerd worden

door een toereikende administratieve organisatie en interne beheersing. Uit de beschrijving van de administratieve organisatie en interne beheersing dient duidelijk
te blijken hoe de taken, verantwoordelijkheden en bevoegdheden zijn belegd en hoe
de controletechnische functiescheiding tussen front- en back office is georganiseerd.
Verder is van belang dat er heldere richtlijnen zijn geformuleerd inzake de procedure
omtrent het aangaan en autoriseren van derivatencontracten en de transactielimieten die daarbij van toepassing zijn. Ook het beheer en de monitoring van de derivatenportefeuille dient goed georganiseerd te zijn. Er dient daarbij expliciet vastgelegd
te zijn op welke wijze de monitoring van het liquiditeitsrisico plaatsvindt en welk
beleid wordt gevoerd om margin calls ten gevolge van negatieve marktwaarden van
derivaten op te kunnen vangen.

44

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Treasurycommissie
Om de kwaliteit van het treasury- en derivatenbeleid en de kwaliteit van de
besluitvorming over individuele transacties te vergroten, kan een treasurycommissie
ingesteld worden. De taak van de treasurycommissie is om het bestuur gevraagd en
ongevraagd te adviseren. Bij gebrek aan interne kennis kan het zinvol zijn om voor
specifieke onderwerpen een externe adviseur in te schakelen. Het bestuur (en niet
de treasurycommissie of de externe adviseur) blijft echter eindverantwoordelijk voor
de besluiten die in het kader van treasury worden genomen. Er dient in dat kader
duidelijk vastgelegd te zijn welke treasurybesluiten door het bestuur voorafgaande
goedkeuring door de raad van commissarissen vergen. Bij een zeer groot deel (92%)
van de onderzochte corporaties blijkt een treasurycommissie ingesteld te zijn. Het
informeren van de raad van commissarissen over de besluiten die in de vergadering
van de treasurycommissie zijn genomen, blijkt bij ruim een kwart van die corporaties
echter geen standaardprocedure te zijn. In grafiek 4.5 wordt inzicht gegeven in de
samenstelling van de treasurycommissies bij de onderzochte corporaties.
Grafiek 4.5

Samenstelling treasurycommissie

Financieel manager
100
80
60
RvC

40

Extern adviseur

20
0

Treasurer

Bestuur

De financieel manager heeft bij 93% van de corporaties zitting in de treasurycommissie. Bij ruim 79% maakt een externe adviseur onderdeel uit van de treasurycommissie. Het bestuur en de treasurer hebben bij respectievelijk 78% en 53% van
de onderzochte corporaties een plek in de treasurycommissie. De raad van commissarissen is hierin bij slechts 5% van de corporaties vertegenwoordigd. Het kan
vanuit de verschillende verantwoordelijkheden overigens ook onwenselijk zijn om
een afgevaardigde vanuit de raad van commissarissen deel te laten uitmaken van de
treasurycommissie.

Derivatenonderzoek

45

Transactievoorstellen
Bij 95% van de corporaties dient er voorafgaand aan iedere derivatentransactie
een schriftelijk transactievoorstel ter goedkeuring te worden overlegd. Bij ruim een
kwart van de corporaties blijken er echter geen interne voorschriften te zijn omtrent de inhoud van transactievoorstellen. In de enquête is verder gevraagd op welk
niveau er goedkeuring verleend moet worden voor het transactievoorstel. Bij 15%
van de corporaties dient de raad van commissarissen het transactievoorstel te accorderen. Bij 72% van de corporaties volstaat goedkeuring door het bestuur en bij 6%
kunnen de transactievoorstellen goedgekeurd worden binnen de treasurycommissie.
In het laatste geval is het van belang dat het bestuur de eindverantwoordelijkheid
behoudt.
Grafiek 4.6

Transactievoorstellen

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Goedkeuring transactie
Dient er voorafgaand
Zijn er voorschriften
Goedkeuring
Goedkeuring
aan iedere
omtrent de inhoud van transactievoorstel door
door bestuur
transactievoorstel door
derivatentransactie een transactievoorstellen?
RvC
treasurycommissie
schriftelijk
transactievoorstel ter
goedkeuring te worden
overlegd?

Bij de corporaties waarbij er wel interne richtlijnen zijn omtrent de inhoud van
transactievoorstellen dient in circa driekwart van de gevallen het doel, en in circa
tweederde van de gevallen, de te verwachten ‘effectiviteit’ van de derivatencontract beschreven te worden. Bij slechts iets meer dan de helft van de corporaties
dienen er mogelijke alternatieven voor de voorgenomen derivatentransactie in het
voorstel opgenomen te zijn. Eveneens voor iets meer dan de helft van de corporaties
geldt dat de tegenpartij goedgekeurd dient te zijn of te worden. De relatie tussen de
voorgenomen derivatentransactie en de interne richtlijnen (derivatenbeleid) dient
in minder dan de helft van de gevallen in het transactievoorstel beschreven te zijn.
Opmerkelijk is dat slechts bij 16% van de corporaties een stressanalyse onderdeel
dient te zijn van het transactievoorstel.

46

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Goedkeuring anders

Een dergelijke stressanalyse voorafgaand aan het afsluiten van een transactie
kan, bijvoorbeeld in relatie tot het liquiditeitsrisico, achteraf veel leed voorkomen.
Dit is dan ook een belangrijke tekortkoming.
Grafiek 4.7

De inhoud van transactievoorstellen

Maakt een stressanalyse
onderdeel uit van het
transactievoorstel?

Dient het doel van het
transactievoorstel
beschreven te worden?
80
70
60
50
40
30
20
10
0

Dient de relatie met de
interne richtlijnen
beschreven te worden?

Dient te worden
omschreven wat de te
verwachten 'effectiviteit'
van de derivatencontract
is?

Dienen er alternatieven
beschreven te worden?

Dient de tegenpartij
goedgekeurd te zijn of te
worden?

De rol van externe adviseurs
Ruim 97% van de corporaties geeft aan de ‘pricing’ van nieuw af te sluiten derivatentransactie te toetsen. Naast eigen analyse geschiedt dit in veel gevallen door
middel van het opvragen van offertes bij meerdere marktpartijen en het vragen van
een oordeel van een externe adviseur. Alhoewel het zinvol kan zijn extern advies in
te winnen, is het van belang dat corporaties niet te afhankelijk te zijn van externe
adviseurs. Uit het onderzoek door het Fonds is gebleken dat er situaties zijn waarbij de adviseur het treasuryjaarplan opstelt, dit plan presenteert aan de raad van
commissarissen, de adviseur een belangrijke rol speelt in de treasurycommissie, de
transactievoorstellen maakt, deze uitvoert en de verantwoordingsrapportages opstelt. In dergelijke gevallen is de rol van de adviseur te groot en is het de vraag of er
door de corporatie voldoende deskundigheid, kritisch vermogen en checks en balances zijn ingebouwd in de eigen organisatie. De corporatie blijft immers verantwoordelijk voor haar eigen besluiten. Verder zijn er in de sector tussenpersonen actief die
bemiddelen bij het afsluiten van derivatencontracten. Los van de vraag wat de toegevoegde waarde van deze partijen is in relatie tot de ontvangen beloning, werken
tussenpersonen veelal op provisiebasis en zijn ze daarmee niet onafhankelijk, gezien
de omzetprikkel die dit oplevert. Verder worden deze tussenpersonen soms direct
door de bank betaald en is de hoogte van de vergoeding niet zichtbaar voor de klant.
Woningcorporaties dienen dan ook zeer terughoudend te zijn om in zee te gaan met
dergelijke partijen.

Derivatenonderzoek

47

Monitoring marktwaarde derivatenportefeuille
Bij het afsluiten van een swap of swaption ontstaan wederzijdse verplichtingen
en kasstromen tussen een bank en een woningcorporatie. Dit stelt bijzonder eisen
aan de administratieve systemen waarin dit soort instrumenten worden vastgelegd. Een adequaat geautomatiseerd systeem is een belangrijke voorwaarde om een
bestaande portefeuille van rentederivaten te kunnen administreren en bewaken.
Ook moeten daarin marktwaarderingen van de lopende derivatencontracten kunnen
worden gedaan. Circa 87% van de corporaties geeft aan dat periodiek op treasuryniveau de marktwaarde van derivatenposities wordt bepaald. Bij een derde van de
corporaties blijft de frequentie daarvan beperkt tot één keer per jaar. Dat is bij die
corporaties naar alle waarschijnlijk gekoppeld aan het traject van opstellen van de
jaarrekening, aangezien de marktwaarde van de derivatenportefeuille op grond van
de verslaggevingsregels in de toelichting bij de jaarrekening vermeld dient te worden. Indien er sprake is van onderpandverplichtingen uit hoofde van CSA’s, is het van
belang de marktwaarde van de derivatenportefeuille frequenter te monitoren. Een
kleine 44% van de corporaties doet dat kwartaalgewijs, 11% maandelijks, 4% wekelijks en 9% dagelijks. Slechts iets meer dan de helft van de corporaties maakt bij de
monitoring van de derivatenportefeuille gebruik van een geautomatiseerd systeem
dat in staat is van alle derivatencontracten in de portefeuille de marktwaarde te
bepalen. In een derde van de gevallen is dat systeem beoordeeld door de accountant.
Grafiek 4.8

Monitoring marktwaarde derivatenportefeuille

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Wordt op
Dagelijks of meer
treasuryniveau
de marktwaarde
van
derivatenposities
bepaald?

48

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Wekelijks

Maandelijks

Per kwartaal

Jaarlijks

Interne autorisatie en functiescheiding
Het is bij 2% van de corporaties volgens de interne regels mogelijk dat een functionaris zelfstandig de corporatie verbindt door middel van een derivatencontract
zonder afstemming met andere functionarissen binnen de corporatie. Bij 6% van de
corporaties is er geen functiescheiding tussen het afsluiten van de derivatentransacties en het administreren en controleren hiervan. Alhoewel deze percentages laag
liggen, zijn dit wel zeer belangrijke tekortkomingen.

4.3

In- en externe informatievoorziening derivaten

4.3.1

Interne informatievoorziening derivaten
In het beleid dienen randvoorwaarden omtrent de tijdigheid en betrouwbaarheid

van de interne informatievoorziening omtrent derivaten opgenomen te zijn. Daarnaast is het van belang dat het derivatenbeleid periodiek volgens vooraf vastgestelde criteria wordt geëvalueerd. Bij de interne informatievoorziening dient tevens
gedefinieerd te zijn welke informatie en met welke frequentie aan de raad van commissarissen wordt voorgelegd.
Het verdient aanbeveling om in de reguliere planning- en controlcyclus een afzonderlijk hoofdstuk over treasury en derivaten op te nemen en dit ook te verstrekken aan de raad van commissarissen. Er dient binnen de raad van commissarissen
verder voldoende kennis over derivaten aanwezig te zijn, opdat de interne rapportages doorgrond kunnen worden en de toezichthoudende verantwoordelijkheden waar
gemaakt kunnen worden.
Grafiek 4.9

Informatievoorziening derivaten richting bestuur
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Krijgt het bestuur Wekelijks of vaker
periodiek inzicht of
de bestaande
derivatenposities
het beoogde
resultaat realiseren
m.b.t. het afdekken
van risico's?

Derivatenonderzoek

Maandelijks

Per kwartaal

Jaarlijks of minder

49

Bij 84% van de corporaties krijgt het bestuur periodiek inzicht of de bestaande
derivatenposities het beoogde resultaat realiseren met betrekking tot het afdekken van risico’s. Bij slechts 5% van de corporaties die dit betreft is de frequentie van
deze informatie maandelijks of vaker. Bij het grootste gedeelte van de corporaties
(69%) gaat het om kwartaalsgewijze informatie die vermoedelijk gekoppeld is aan
de interne kwartaalrapportages. Bij ruim een kwart van de corporaties krijgt het bestuur jaarlijks of minder vaak inzicht of de bestaande derivatenposities het beoogde
resultaat realiseren met betrekking tot het afdekken van risico’s.
Op de vraag of het bestuur periodiek op de hoogte wordt gebracht van de marktwaarde van de derivatenportefeuille, wordt vergelijkbaar gescoord als bovengenoemde percentages. Ook daar geldt dat het bestuur bij 84% van de corporaties periodiek inzicht krijgt in de marktwaarde van de derivatenportefeuille en ook daarbij
is de frequentie in de meeste gevallen (57%) kwartaalsgewijs. Bij ruim een derde van
de corporaties wordt het bestuur jaarlijks of minder vaak op de hoogte gebracht van
de marktwaarde van de derivatenportefeuille.
Circa 86% van de corporaties geeft aan dat het derivatenbeleid periodiek wordt
geëvalueerd door het bestuur. De helft van de corporaties die dit betreft geeft aan
één keer per kwartaal te evalueren, bij 5% is dit maandelijks of vaker en bij 45% jaarlijks of minder. Bij krap een derde van deze corporaties zijn er van te voren criteria
vastgesteld die worden gehanteerd bij de evaluatie van het derivatenbeleid. Bij 90%
van deze corporaties is het belangrijkste criterium bij de evaluatie ‘risico’ en bij 2%
‘resultaat’ (de rest geeft aan dat een ander criterium als het belangrijkste is aangemerkt). Uit de gehouden diepteonderzoeken blijkt dat specifieke randvoorwaarden
en doelstellingen rond het derivatengebruik veelal ontbreken of uiterst globaal
zijn. Evaluatie heeft hier kennelijk tot nu toe nog geen verbetering in gebracht. Het
gebrek aan vooraf geformuleerde doelstellingen beperkt ook de effectiviteit van een
evaluatie.
Grafiek 4.10

Hoe vaak wordt de raad van commissarissen geïnformeerd over het gevoerde
derivatenbeleid?
70
60
50
40
30
20
10
0
Wekelijks of vaker

50

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Maandelijks

Per kwartaal

Jaarlijks of minder

Ruim 61% van de onderzochte corporaties geeft aan dat de raad van commissarissen één keer per kwartaal wordt geïnformeerd over het gevoerde derivatenbeleid.
Bij 38% is dit jaarlijks of minder. Frequenties van maandelijks of vaker komen in zeer
beperkte mate voor.
Slechts 30% van de corporaties geeft aan dat er in de afgelopen twee jaar verbijzonderde interne controles of externe audits zijn uitgevoerd naar de naleving van de
interne richtlijnen bij het gebruik van derivaten. Het is van belang dat de raad van
commissarissen de opzet en werking van de administratieve organisatie en interne
beheersing rondom de derivatenportefeuille periodiek en door een onafhankelijke
partij laat toetsen. Indien het gezien de aard en omvang van de bedrijfsactiviteiten
te verantwoorden is, verdient het aanbeveling een internal audit of risk managementfunctie te introduceren, die omwille van de objectieve oordeelsvorming, een
onafhankelijke positie binnen de corporatie inneemt om van daaruit het bestuur
aanvullende zekerheid te verstrekken over de naleving van de interne richtlijnen en
de kwaliteit van sturing en beheersing. Ook specifiek ten aanzien van de monitoring van de risico’s inzake treasury-activiteiten kan een dergelijke functie duidelijke
meerwaarde hebben.

4.3.2

Externe informatievoorziening derivaten
In Richtlijn 645 ‘Toegelaten instellingen volkshuisvesting’ van de Richtlijnen voor

de Jaarverslaggeving zijn geen specifieke bepalingen opgenomen over de verslaggeving met betrekking tot derivaten aangezien de bepalingen in Richtlijn 290 ‘Financiële instrumenten’ normaal toepasbaar zijn voor woningcorporaties. Op grond van
RJ 290 kunnen derivaten worden gewaardeerd tegen kostprijs (of lagere marktwaarde) of tegen reële waarde. Verder is het onder bepaalde voorwaarden (onder
meer een beschrijving van de hedge strategie, een uitgebreide documentatie van de
hedge relatie en de meting van de effectiviteit van de hedge) toegestaan om kostprijs hedge accounting toe te passen in de jaarrekening 23. Het toepassen van kostprijs hedge accounting is facultatief. Indien echter eenmaal is gekozen om kostprijs
hedge accounting toe te passen, dient die verwerkingswijze in beginsel stelselmatig
gevolgd te worden.
Bij kostprijs hedge accounting worden de derivaten tegen kostprijs in de balans
gewaardeerd. Zoals in paragraaf 2.1 is aangegeven is de kostprijs van een renteswap
echter veelal nihil. Indien de swap wel een kostprijs heeft, wordt de kostprijs bij toepassing van kostprijs hedge accounting uitgesmeerd over de looptijd. De marktwaardeontwikkeling van de derivaten na het moment van afsluiten komt bij kostprijs
hedge accounting niet tot uitdrukking in het vermogen en resultaat (blijven gewaardeerd tegen kostprijs). Eventuele negatieve marktwaarden van derivaten hoeven dus
niet in de balans verwerkt te worden en de mutaties in de (negatieve) marktwaarde
blijven buiten de winst- en verliesrekening.
23

Alle derivaten kunnen als afdekkingsinstrument worden aangewezen, met uitzondering van (per saldo) geschreven opties
(RJ 290.605).

Derivatenonderzoek

51

Kostprijs hedge accounting is een typisch Nederlands verschijnsel. Onder IFRS 24
worden derivaten gewaardeerd tegen reële waarde en komt kostprijs hedge accounting niet voor. Veel corporaties (60%) kiezen ervoor om kostprijs hedge accounting
toe te passen en de motivering daarvoor is waarschijnlijk gelegen in het feit dat het
vermogen en resultaat dan niet beïnvloed worden door de marktwaardeontwikkelingen van de derivatenportefeuille. Om kostprijs hedge accounting toe te mogen passen, dient voldaan te worden aan documentatievereisten. RJ 290 staat daarbij twee
varianten toe, te weten generieke documentatie 25 en documentatie per individuele
hedge relatie 26. Circa driekwart van de corporaties die kostprijs hedge accounting
toepast, doet dit op grond van documentatie per individuele hedge relatie en een
kwart op grond van generieke documentatie.
Grafiek 4.11

Hoe zijn de derivaten in de jaarrekening over verslagjaar 2010 verwerkt?
70
60
50
40
30
20
10
0
Via kostprijs hedge
accounting

Zonder hedge
Zonder hedge
accounting en
accounting en
tegen kostprijs (of tegen reële waarde
lagere
marktwaarde)

Overig

Voorwaarde voor het toepassen van kostprijs hedge accounting is dat het afdekkingsinstrument effectief moet zijn. Dat is het geval indien het instrument het
risico van de afgedekte positie voldoende vermindert. De verwachte effectiviteit
moet vooraf worden beoordeeld en beschreven en dient daarna periodiek getoetst te
worden. De effectiviteit kan bijvoorbeeld gemeten worden door het vergelijken van
de kritische kenmerken (zoals de rentevoorwaarden, looptijden en de omvang van
de hoofdsom) van het afdekkingsinstrument (derivaat) en van de afgedekte positie
(lening) 27.

24

International Financial Reporting Standards die worden uitgegeven door de International Accounting Standards Board
(IASB).
25 Voorwaarden bij kostprijs hedge accounting op basis van generieke documentatie zijn samengevat (RJ 290.614):
♦ beschrijving van de algemene hedgestrategie en documentatie hoe de hedgerelaties passen in de doelstellingen van
risicobeheer en de verwachting aangaande de effectiviteit van deze hedgerelaties (dat is de mogelijkheid van het
bereiken van compensatie van aan het afgedekte risico toe te rekenen veranderingen in reële waarden of kasstromen);
♦ beschrijving van de in het soort hedgerelatie betrokken hedge-instrumenten en afgedekte posities.
26 Hierbij gelden op grond van RJ 290.615 vergelijkbare bepalingen als in RJ 290.614, maar dan per individuele hedge relatie.
27 In RJ 290.616 worden daarnaast genoemd de vergelijking van de reële waarde verandering van een hedge-instrument en
van een afgedekte positie in een bepaalde periode of sinds het aangaan van de hedge-accountingrelatie en het uitvoeren
van regressieanalyse op de veranderingen van de reële waarde van het hedge-instrument en de afgedekte positie.

52

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Het Fonds heeft de indruk dat er in een aantal gevallen soepel is omgegaan met
de toets op de hedge effectiviteit, zeker bij het gebruik van gestructureerde derivaten en geschreven renteopties en de afdekking van toekomstige aanvullende financieringsbehoefte uit hoofde van toekomstige (onzekere) investeringen. Eventuele
hedge ineffectiviteit moet in de winst- en verliesrekening verantwoord worden.
Ruim 11% van de corporaties geeft aan dat er over verslagjaar 2010 sprake was van
hedge ineffectiviteit op (een deel van) de derivatenportefeuille.
Toepassing van kostprijs hedge accounting betekent niet dat er in de jaarrekening in het geheel geen informatie over derivaten opgenomen dient te worden.
Op grond van zowel de wet (onder meer de artikelen 2:381 BW en 2:391 lid 3) als
RJ 290 worden uitgebreide toelichtingen inzake financiële instrumenten verlangd.
In RJ 290.906 (vetgedrukt 28) is bepaald dat omtrent alle financiële instrumenten
informatie opgenomen dient te worden over de omvang en aard van de financiële
instrumenten inclusief belangrijke contractuele bepalingen die invloed kunnen
hebben op zowel bedrag en tijdstip als mate van onzekerheid van de toekomstige
kasstromen. In aanvulling daarop is in RJ 290.907 aangegeven dat wanneer de
instrumenten belangrijk zijn, hetzij individueel hetzij als categorie, in verhouding
tot de huidige financiële positie of de toekomstige operationele resultaten van de
rechtspersoon informatie gegeven dient te worden over de contractuele bepalingen
daarvan. In RJ 290.908 is aangegeven dat indien financiële instrumenten in aanzienlijke mate blootstaan aan liquiditeits- rente- en marktrisico, het noodzakelijk kan
zijn de volgende toelichting te verstrekken: de hoofdsom, het nominale of een ander
vergelijkbaar bedrag dat voor bepaalde afgeleide financiële instrumenten zoals de
renteswap, het bedrag kan zijn (aangeduid als ‘notional’ bedrag) waarop toekomstige betalingen zijn gebaseerd. In RJ 290.908 is verder aangegeven dat informatie
gegeven dient te worden over contractuele bepalingen inzake onder meer de datum
van expiratie of uitoefening, opties tot vervroegde afwikkeling, elke voorwaarde
van een instrument of een daaraan verbonden bepaling die, indien deze in werking
treedt, leidt tot een belangrijke verandering van één van de andere bepalingen. In RJ
290.910 is aangegeven dat het nut van informatie inzake de aard en omvang van financiële instrumenten wordt vergroot indien relaties die bestaan tussen individuele
instrumenten en die invloed kunnen hebben op het bedrag, het tijdstip of de mate
van zekerheid van toekomstige kasstromen van de rechtspersoon, zichtbaar worden
gemaakt. Het is bijvoorbeeld belangrijk bestaande relaties tussen afdekkingsinstrumenten en afgedekte instrumenten toe te lichten.

28

De Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ) kent twee soorten voorschriften, te weten stellige uitspraken en aanbevelingen.
Stellige uitspraken zijn vetgedrukt in de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving waarmee de RJ wil benadrukken dat hier
extra gewicht aan toegekend dient te worden. Ook niet vetgedrukte aanbevelingen kunnen echter relevant zijn voor de
jaarverslaggeving. Dit geldt naar de mening van het Fonds zeker voor de toelichting inzake de derivatenportefeuille bij
toepassing van kostprijs hedge accounting. Dit sluit ook aan bij de bepaling in RJ 290.903 waarin is aangegeven dat met
betrekking tot de niet in de balans opgenomen financiële instrumenten de toelichting bij de jaarrekening de primaire
informatiebron is. In RJ 290.904 (vetgedrukt) is verder gesteld dat de mate van detail van de toelichtingen over bepaalde
financiële instrumenten een beoordeling vereist waarbij rekening dient te worden gehouden met het relatieve belang van
deze instrumenten.

Derivatenonderzoek

53

In RJ 290.937 (vetgedrukt) is aangegeven dat voor elke categorie financiële activa
en financiële verplichtingen, zowel in de balans opgenomen als niet in de balans opgenomen, informatie gegeven dient te worden over de reële waarde (marktwaarde).
Een groot deel van de corporaties (44%) geeft aan dat de tegenpartij van de specifieke derivatentransactie de bron van de reële waardering in de jaarrekening is. Ruim
een kwart geeft aan gebruik te maken van een valuation agent (onafhankelijke partij
die door de woningcorporatie wordt aangewezen om alle derivaten in portefeuille
te waarderen op marktwaarde). Bij 18% is sprake van eigen marktwaardering door
de corporatie zelf. Ruim 11% geeft aan dat één of meerdere andere marktpartijen
(anders dan tegenpartij van specifieke derivatenpositie) de bron van de reële waardering in de jaarrekening is.
Grafiek 4.12

Wat is de bron voor de reële waardering van derivaten in de (toelichting op) de
externe jaarrekening?
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Tegenpartij van "Valuation Agent"
Eigen
Een of meerdere
specifieke
marktwaardering
andere
derivatenpositie
door de corporatie marktpartijen
zelf
(anders dan
tegenpartij van
specifieke
derivatenpositie)

In artikel 2:391 lid 3 BW is opgenomen dat ten aanzien van het gebruik van financiële instrumenten door de rechtspersoon in het jaarverslag aandacht besteed dient
te worden aan de gelopen prijs-, krediet-, liquiditeits- en kasstroomrisico’s.
RJ 290.919 bepaalt dat informatie verschaft dient te worden omtrent het effect dat
een toekomstige verandering in de geldende rentevoet kan hebben. In RJ 290.927 is
aangegeven dat de rechtspersoon in bepaalde omstandigheden relevante informatie kan verschaffen omtrent zijn gevoeligheid voor renterisico door het effect weer
te geven van een hypothetische verandering in de geldende marktrente op de reële
waarde van de financiële instrumenten en op de toekomstige resultaten en kasstromen. In RJ 290.927 is aangegeven dat dergelijke informatie omtrent de mate waarin
de rechtspersoon renterisico loopt bijvoorbeeld gebaseerd kan zijn op een veronderstelling van 1% verandering in marktrente op balansdatum. Dit percentage sluit aan
bij de stresstest zoals die door het Fonds per 31 december 2011 is uitgevoerd.

54

Centraal Fonds Volkshuisvesting

De kwaliteit van de informatie over derivaten in de toelichting bij de jaarrekening van woningcorporaties dient (mede in relatie tot de eisen die daaraan worden
gesteld in hoofdstuk 9 van RJ 290) verbeterd te worden. Samengevat moeten de
bedrijfsdoelstellingen die de derivaten dienen, de risico’s die ermee verband houden
en het beleid van het management voor de beheersing van deze risico’s, uiteengezet
worden in de jaarrekening. Er dient specifieke informatie verstrekt te worden over
contractuele bepalingen zoals CSA’s, break clauses en termination events en (via verschillende rentescenario’s) de liquiditeitsrisico’s die daaruit voortvloeien.

Derivatenonderzoek

55

5
Wettelijk kader derivaten

In dit hoofdstuk wordt ingegaan op het wettelijk kader met betrekking tot derivaten binnen de corporatiesector zoals vastgelegd in de Woningwet, het Besluit
beheer sociale-huursector en de MG-circulaires. Daarnaast is aandacht besteed aan
de zorgplichtregels zoals die op grond van de EU-richtlijn Mifid (Markets in Financial
Instruments Directive) en de Wet op het financieel toezicht (Wft) gelden voor de
aanbieders van derivaten. In paragraaf 5.3 wordt mogelijke aanpassing van het wettelijk kader voor derivaten besproken.

5.1

Woningwet, Bbsh en MG-circulaires
Het wettelijk kader voor woningcorporaties is vastgelegd in de Woningwet. Deze

wet is uitgewerkt het Besluit beheer sociale-huursector (Bbsh). Daarnaast worden
er door het ministerie MG-circulaires uitgevaardigd waarin nadere regelgeving over
specifieke onderwerpen is opgenomen.
In de Woningwet zijn geen specifieke bepalingen opgenomen ten aanzien van het
gebruik van derivaten door woningcorporaties. In artikel 26 lid 2 sub k van het Bbsh
is aangegeven dat de toegelaten instelling een overzicht geeft van haar activiteiten
in het verslagjaar op het gebied van beleggingen, waaronder in brede zin ook derivaten kan worden verstaan. Dit betreft echter een verantwoordingsplicht achteraf en
geeft geen inperking aan het gebruik van derivaten.
In MG 2001-26 is opgenomen: “Het tweede aspect dat aandacht vraagt betreft
de risico’s die gepaard kunnen gaan met het beleggen als zodanig. Het vermogen dat
bij de gezamenlijke woningcorporaties aanwezig is dient te worden beschermd tegen
meer dan minimale beleggingsrisico’s….. Riskante beleggingsvormen, zoals beursgenoteerde aandelen en opties, alsmede (near) bankingactiviteiten, zullen daarbij worden
uitgesloten”. Het begrip (near) bankingactiviteiten (ook wel ‘verkapt bankieren’ genoemd) is niet nader uitgewerkt zodat het lastig is om dat als norm te hanteren bij
de beantwoording van de vraag of corporaties rechtmatig handelen bij het gebruik
van derivaten. Het lijkt in ieder geval niet houdbaar om normaal gebruik van renteswaps waarmee het renterisico wordt afgedekt, te typeren als (near) bankingactiviteiten.

56

Centraal Fonds Volkshuisvesting

In eerdergenoemde bepaling in MG 2001-26 is verder de term opties opgenomen.
In de context van de bepaling in MG 2001-26 lijkt het daar, gezien de koppeling met
aandelen, niet te gaan om renteopties, maar om opties op aandelen. Een ander argument dat het in de context van de bepaling in MG 2001-26 niet kan gaan om renteopties is verder dat deze niet beursgenoteerd zijn, maar ‘Over the Counter’. Daar valt
nog aan toe te voegen dat gekochte renteopties in beginsel geen beleggingsobjecten
zijn zoals bedoeld in de MG, maar instrumenten om renterisico’s op te vangen.
In paragraaf 1.2 is gerefereerd aan het rapport ‘Treasury bij woningcorporaties’
van het Fonds uit 2002. Mede naar aanleiding van dit onderzoek zijn destijds voorstellen tussen het Fonds en het ministerie gewisseld voor opname in het Besluit
beheer sociale-huursector (Bbsh) van een aantal artikelen over treasury. In de concept artikelen ten behoeve van het Bbsh was aangegeven dat toegelaten instellingen
een treasurystatuut dienen op te stellen waarin onder meer wordt ingegaan op het
financieringsbeleid, het renterisicobeleid, het beleggingsbeleid, de administratieve
organisatie en interne controle en de externe verantwoording. Specifiek in relatie
tot derivaten waren verder de volgende bepalingen opgenomen: “Rentederivaten
mogen enkel worden ingezet in het kader van het renterisicobeheer ter vermindering
van renterisico’s” en “Een opgave (in de externe verantwoording) van het gebruik van
rentederivaten in het laatst afgesloten boekjaar alsmede een motivering daarvan in
relatie tot het renterisicobeheer”. De wetgever heeft deze bepalingen echter destijds
niet opgenomen in het Bbsh.
De huidige wet- en regelgeving op het gebied van derivaten is voor woningcorporaties zeer beperkt. In de Woningwet en het Besluit beheer sociale-huursector zijn in
het geheel geen beperkingen gesteld aan het gebruik van derivaten. Uit MG 2001-26
zou afgeleid kunnen worden dat de wetgever in zijn algemeenheid een prudent beleid ten aanzien van afgeleide financiële producten zoals derivaten verwacht, maar
dit is niet verder uitgewerkt.

5.2

Zorgplichtregels aanbieders derivaten
Op grond van de EU-richtlijn Mifid (Markets in Financial Instruments Directive),

die is opgenomen in de Wet op het financieel toezicht (Wft), gelden voor de aanbieders van derivaten bepaalde zorgplichtregels. De Autoriteit Financiële Markten
(AFM) heeft op de grond van de Wft tot taak het gedragstoezicht op financiële
markten uit te oefenen. De hoofdregel voor de zorgplicht is neergelegd in artikel
4:90 Wft. Volgens deze bepaling zet een bank of adviseur zich bij het verlenen van
beleggingsdiensten of nevendiensten op een eerlijke, billijke en professionele wijze
in voor de belangen van haar cliënten. Een van de elementen van de zorgplicht is
verder het ‘ken uw cliënt’ principe. Dit betekent dat aanbieders van derivaten bij de
dienstverlening moeten beschikken over informatie van de cliënt, het zogenoemde
cliëntenprofiel.

Derivatenonderzoek

57

In de Wft wordt onderscheid gemaakt tussen drie categorieën: ‘in aanmerking
komende tegenpartij’ (laagste bescherming), ‘professionele belegger’ (minder bescherming) en ‘niet professionele belegger’ (hoogste bescherming).
Tot de eerste categorie behoren professionele partijen zoals banken, verzekeraars, beleggingsinstellingen en pensioenfondsen. Tot de tweede categorie behoren
op grond van artikel 1.1 van de Wft rechtspersonen die aan ten minste twee van de
volgende omvangscriteria voldoen: balanstotaal van ten minste € 20 miljoen, netto
omzet van ten minste € 40 miljoen en eigen vermogen van ten minste € 2 miljoen.
De bank moet de indeling communiceren met de klant en de gevolgen daarvan
duidelijk maken. Een professionele belegger heeft altijd recht om aan te geven dat
hij als niet professionele wil worden beschouwd (opt-out mogelijkheid) om een hogere bescherming te krijgen. Andersom mag een niet professionele belegger de bank
verzoeken om als professionele belegger te worden beschouwd als hij aan bepaalde
critera voldoet (opt-in mogelijkheid). Het initiatief voor opt-out of opt-in ligt bij de
klant. De bank mag ervan uitgaan dat professionele beleggers de beleggingsrisico’s
financieel kunnen dragen en dat ze begrijpen welke risico’s aan de transactie zijn
verbonden. Verder mag de bank ervan uitgaan dat de professionele belegger over
de kennis en ervaring beschikt om te begrijpen welke risico’s aan de transacties of
aan het beheer van zijn portefeuille zijn verbonden. Er moet wel informatie worden
ingewonnen over de financiële positie, doelstellingen en risicobereidheid. Wanneer
de bank van oordeel is dat het product niet geschikt is voor de cliënt, dient de cliënt
gewaarschuwd te worden. De aard van de dienstverlening tussen de bank en cliënt
is ook van belang. Onderscheid wordt gemaakt tussen een ‘execution only’ relatie
(waarbij de cliënt de bank bijvoorbeeld uitsluitend gebruikt voor het doorgeven van
zijn effectenorders), een adviesrelatie waarbij de bank de cliënt adviseert over beleggingen en een vermogensbeheerrelatie waarbij de cliënt het beheer van zijn vermogen, of een deel daarvan, aan een bank overlaat. Naarmate de dienstverlening meeromvattend is, worden hogere eisen aan de bank gesteld. Voor 349 van de 400 woningcorporaties (87%) geldt dat deze op grond van de omvangscriteria in de Wft
zijn aan te merken als ‘professionele belegger’, maar het is voor het Fonds de vraag
hoe verstandig het is om al deze corporaties ook daadwerkelijk die kwalificatie te
geven 29. Het is de vraag of er in materiële zin in alle gevallen qua kennis en ervaring
ook echt sprake is van een professionele partij. Er is een nieuwe versie van de Mifid
in de maak waarin wordt gesteld dat ‘lokale overheden’ niet zonder meer als professionele belegger aangemerkt mogen worden. Die bepaling zou bij de vertaling naar
Nederlandse wetgeving mogelijk breder uitgelegd kunnen worden richting woningcorporaties.

29

58

In het financieele dagblad van 4 april 2012 uit bestuursvoorzitter Ronald Gerritse van de Autoriteit Financiële Markten
zich in vergelijkbare bewoordingen. Hij geeft in het desbetreffende interview aan dat instellingen soms te gemakkelijk
professioneel worden genoemd en dat men zich moet afvragen of instellingen zoals woningcorporaties en ziekenhuizen
werkelijk professioneel georganiseerd zijn.

Centraal Fonds Volkshuisvesting

5.3

5.3.1

Mogelijke aanpassing wettelijk kader derivaten

Advies november 2011
Mede naar aanleiding van de casus Vestia heeft het Fonds in november 2011 in

een advies richting het ministerie een aantal mogelijkheden aangegeven tot aanpassing van de regelgeving op het gebied van derivaten voor woningcorporaties.
De punten die in dat advies aan de orde komen, zijn de aansluiting bij de Wet Fido,
de mogelijkheid tot verplichtstelling van een treasurystatuut met voorgeschreven
randvoorwaarden, de mogelijkheid om het gebruik van specifieke typen derivaten
in te perken, het uitsluiten van specifieke contractuele voorwaarden en aanpassing
van de verslaggevingsregelgeving voor woningcorporaties. Onderstaand wordt daar
nader op ingegaan.

Aansluiting bij de Wet fido
De Wet Fido (Financiering decentrale overheden) geldt voor gemeenten, provincies en andere decentrale overheden en is nader uitgewerkt in de Ruddo (Regeling
uitzettingen en derivaten decentrale overheden). Artikel 2 lid 2 van de Wet Fido
luidt: “Openbare lichamen kunnen derivaten hanteren of, in afwijking van het eerste lid, middelen uitzetten anders dan ten behoeve van de publieke taak, indien deze
uitzettingen of derivaten een prudent karakter hebben en niet zijn gericht op het
genereren van inkomen door het lopen van overmatig risico”. In de toelichting op de
Wet fido is verder aangegeven: “Bij het hanteren van financiële derivaten en uitzetten
van overtollige middelen (middelen die niet dienen voor de uitoefening van de publieke taak) staat een prudent gebruik voorop. Een algemeen geldende uitspraak over
wat prudent is en wat niet, wordt in de wet niet gedaan. Wel zal in een ministeriële
regeling nadere invulling aan dit begrip worden gegeven 30. Voorop staat in elk geval
dat openbare lichamen in hun financiële beheer geen overmatige financiële risico’s
aangaan. Op basis van dit lid en de op dit lid gebaseerde ministeriële regeling kunnen
toezichthouders de openbare lichamen vragen om een verantwoording over uitgezette
middelen en het gebruik van derivaten”.
De belangrijkste bepalingen in relatie tot derivaten in de Ruddo is artikel 4 lid 1:
“Derivaten worden uitsluitend gebruikt ter beperking van financiële risico’s. Dit houdt
in dat geen open posities worden ingenomen. Derivaten worden afgesloten met een
instelling die voldoet aan artikel 2”. In artikel 2 is vervolgens bepaald dat verbintenissen met betrekking tot financiële derivaten alleen mogen worden aangegaan
met financiële ondernemingen met minimaal een AA-minusrating. In de toelichting
bij de Ruddo is verder aangegeven dat het schrijven van opties in de regel niet is
toegestaan. De bepalingen over derivaten in de Wet Fido en de Ruddo zijn naar het
oordeel van het Fonds goed van toepassing te verklaren voor woningcorporaties.
30

Hier wordt de Ruddo bedoeld.

Derivatenonderzoek

59

Verplichtstelling van een treasurystatuut met voorgeschreven
randvoorwaarden
Het Fonds heeft richting het ministerie voorgesteld om voor woningcorporaties
de verplichting in te stellen om een treasurystatuut te hebben waarin de randvoorwaarden rondom het gebruik van derivaten zijn uitgewerkt, in combinatie met een
verplichte jaarlijkse (her)bekrachtiging van het treasurystatuut door de raad van
commissarissen. In het treasurystatuut dient het derivatenbeleid, het daarbij geldende risicokader en de minimaal noodzakelijke organisatorische randvoorwaarden
vastgelegd te worden. In het derivatenbeleid dient onder meer vastgelegd te zijn
welke typen derivaten gehanteerd mogen worden, wat de minimale kredietwaardigheid van tegenpartijen dient te zijn en wat het beleid is ten aanzien van de indekking van toekomstige herfinancieringen en investeringen. In het risicokader dienen
kwantitatieve, meetbare en achteraf controleerbare risicoparameters opgenomen
te zijn, waarbij tevens aandacht is voor het liquiditeitsrisico. Er dient daarbij ook
expliciet vastgelegd te zijn op welke wijze de monitoring van het liquiditeitsrisico
plaatsvindt en welk beleid wordt gevoerd om margin calls ten gevolge van negatieve marktwaarden van derivaten op te kunnen vangen. Uit de beschrijving van de
administratieve organisatie en interne beheersing dient duidelijk te blijken hoe de
taken, verantwoordelijkheden en bevoegdheden zijn belegd en hoe de functiescheiding is georganiseerd. Het gaat daarbij onder meer om de procedure omtrent het
aangaan en autoriseren van derivatencontracten en welke transactielimieten daarbij
van toepassing zijn. Verder dient duidelijk te zijn welk typen (standaard)contracten
gebruikt kan worden, welke contractuele bepalingen ongewenst zijn en op welke
wijze juridische toetsing plaatsvindt.

Het inperken van het gebruik van specifieke typen rentederivaten
In het advies van november 2011 heeft het Fonds verder richting het ministerie
in overweging gegeven om het gebruik van eenvoudige rentederivaten zoals renteswaps, caps en (gekochte) swaptions wel toe te staan, maar het gebruik van gestructureerde derivaten en het schrijven van renteopties te verbieden. Hierbij is wel de
kanttekening gemaakt dat het niet gebruikelijk is om regelgeving op het niveau van
individuele producten te bepalen, ook kan dit in een voortdurend innoverende financiële wereld mogelijk snel leiden tot arbitrages en omwegen waardoor de wetgever
achter de feiten aanloopt. Onder dit punt is tevens geadviseerd om het indekken van
renterisico’s van toekomstige onzekere investeringen, waartoe de corporatie zich
nog niet juridisch heeft verplicht, te verbieden en om beperkingen te stellen aan
het indekken van renterisico’s tot in de zeer verre toekomst. Die maatregelen zullen
ertoe bijdragen dat de omvang van de derivatenportefeuille (en de mogelijke liquiditeitsrisico’s) beter beheersbaar blijft.

60

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Het afsluiten van Credit Support Annexen met afspraken over storting
onderpand inperken of verbieden
Verder is aan het ministerie in overweging gegeven om het afsluiten van CSA’s
met afspraken over storting van onderpand in te perken of te verbieden, of uitsluitend eenzijdige CSA’s (wel margin ontvangen, maar niet betalen) toe te staan. Het
verbieden van CSA’s in de sector specifieke regelgeving zou er echter mogelijk toe
kunnen leiden dat het voor corporaties moeilijk wordt om in de toekomst überhaupt nog renteswaps af te kunnen sluiten. Op de website van het Waarborgfonds
voor de zorgsector (WFZ) is bijvoorbeeld aangegeven dat CSA afspraken weliswaar
gebruikelijk zijn in de professionele markt, maar voor een sector als de zorg naar de
zienswijze van het WFZ redelijkerwijze niet toepasbaar vanwege de acute liquiditeitsproblemen die dit kan opleveren. In het advies van het Centraal Fonds is verder
aangegeven dat overwogen zou kunnen worden om break clauses uit te sluiten. Zoals in paragraaf 2.1 is aangegeven kan nieuwe regelgeving voor banken mogelijk van
invloed zijn op de haalbaarheid van deze maatregelen: partijen in derivatentransacties worden mogelijk verplicht om bilateraal marktwaardeverrekening te gaan
toepassen, hetgeen betekent dat onderpand met alle tegenpartijen van onderhandse
derivaten dient te worden verrekend. Verder is in paragraaf 2.1 aangegeven dat
CSA’s bij een positieve marktwaarde van de derivatenportefeuille ook bescherming
bieden tegen het kredietrisico op de bank.

Het uitsluiten van de mogelijkheid om kostprijs hedge accounting toe te
passen in de jaarrekening
De Nederlandse verslaggevingsregels bieden, in tegenstelling tot IFRS, de mogelijkheid om kostprijs hedge accounting toe te passen, waardoor (negatieve) marktwaarden van derivaten niet in de balans en mutaties in de (negatieve) marktwaarde
niet in de winst- en verliesrekening verwerkt hoeven te worden. In het advies van
november 2011 heeft het Fonds in overweging gegeven om de verslaggevingsregelgeving voor woningcorporaties via het Bbsh aan te passen, waarbij de mogelijkheid
in RJ 290 om kostprijs hedge accounting toe te passen, voor de corporatiesector
wordt uitgesloten. Hierdoor zal de (negatieve) marktwaarde van derivaten ‘on
balance’ verwerkt moeten worden en zullen de mutaties in de marktwaarde via het
resultaat moeten lopen. Dit zal er mogelijkerwijs toe leiden dat corporaties scherper gaan letten op de rentegevoeligheid van de derivatenportefeuille aangezien
de effecten van een rentedaling direct doorwerken in de vermogenspositie en het
resultaat. Alhoewel gedragswetenschappelijk niet onderbouwd, zal dit als bijeffect
mogelijk een lager liquiditeitsrisico opleveren.

Derivatenonderzoek

61

5.3.2

Het lopende traject van herziening van de Woningwet
Op 12 maart 2012 is de nota naar aanleiding van het verslag (NNAVV) alsmede

een nota van wijziging inzake het wetsvoorstel Herzieningswet toegelaten instellingen volkshuisvesting naar de Tweede Kamer verstuurd. In de NNAVV is (op pagina
54) aangegeven dat het naar aanleiding van de problematiek met Vestia, via de
nota van wijziging mogelijk gemaakt wordt dat bij Algemene Maatregel van Bestuur
(AMvB) nadere regels gesteld worden aan het treasurystatuut en het treasurybeleid
van de toegelaten instelling. Daarbij is aangegeven dat het gaat om aspecten als hoe
de toegelaten instellingen onder andere hun financiële beheer dienen te organiseren, welke randvoorwaarden er gelden voor de aanschaf en verkoop van financiële
activa (derivaten) en welke financiële risico’s daarmee maximaal gelopen mogen
worden. Verder is aangegeven dat er procedurevereisten gesteld kunnen worden,
zoals een voorafgaande toestemming van de raad van commissarissen op de aanschaf of verkoop van financiële activa als daarmee een bepaald risicobedrag (per
transactie en voor de totale portefeuille) wordt overschreden, zodat ook hier het
meer-ogenprincipe van toepassing wordt. In bijlage 2 bij de NNAVV met de (concept)
hoofdlijnen van de AMvB is verder aangegeven dat de Financiële Autoriteit Woningcorporaties een oordeel zal moeten gaan geven over het treasurystatuut en de
gelopen financiële risico’s.
Samengevat is in het wetsvoorstel Herzieningswet toegelaten instellingen volkshuisvesting en de bijbehorende concept AMvB opgenomen dat de corporatie een
treasurystatuut dient op te stellen, waarbij er een aantal onderwerpen is benoemd
dat daarin behandeld moet worden. De voorschriften in de concept AMvB zijn nog
vooral procedureel van aard, maar er wordt melding gemaakt van nog nader in te
vullen inhoudelijke voorschriften ten aanzien van de grenzen waarbinnen risico’s
afgedekt mogen worden en financieel aanvaardbaar zijn. De feitelijke invulling van
het derivatenbeleid is vooralsnog niet begrensd. Zo zijn er bijvoorbeeld geen voorwaarden gesteld aan contractuele voorwaarden zoals CSA’s en break clauses en de
normering van de liquiditeitsrisico’s die daaruit voortvloeien, het inperken van het
gebruik van specifieke typen rentederivaten, het hebben van open posities, de maximale volumes die ingedekt mogen worden en termination bepalingen die een directe
relatie hebben met het toezichtinstrumentarium van de minister en het Fonds.
Indien contractuele bepalingen zoals CSA’s en break clauses toegestaan blijven in
de corporatiesector, is het van belang dat de wetgever duidelijk aangeeft op welke
wijze corporaties de liquiditeitsbehoefte die daaruit voortvloeit kunnen financieren.
De mogelijkheden voor woningcorporaties om liquiditeitsbuffers aan te houden, zijn
in de huidige situatie beperkt.

62

Centraal Fonds Volkshuisvesting

In bijlage 2 bij de NNAVV met de (concept)hoofdlijnen van de AMvB is aangegeven: “Ook kan de inhoud nog wijzigen naar aanleiding van adviezen van de in te stellen Commissie Kaderstelling en Toezicht naar aanleiding van o.m. de casus Vestia”. Dit
biedt de wetgever de mogelijkheid om de regelgeving op het gebied van derivaten
voor woningcorporaties in de toekomst verder aan te passen. Bij de behandeling van
het wetsvoorstel Herzieningswet toegelaten instellingen volkshuisvesting op
12 april 2012 heeft de minister aangegeven te overwegen om op het niveau van de
wet zelf een aantal bepalingen in relatie tot treasury op te nemen.
Om de periode voorafgaand aan de inwerkingtreding van de herziene Woningwet te overbruggen, zal het ministerie beleidsregels over het gebruik van derivaten
door woningcorporaties uitvaardigen. Medio mei 2012 heeft een eerste afstemming
tussen het ministerie en het Fonds plaatsgevonden over de conceptversie van deze
beleidsregels.

Derivatenonderzoek

63

B

1

Vragenlijst

enquête die op 22 juli 2011 naar corporaties is verstuurd waarvan op grond van
de dVi over verslagjaar 2010 bekend is dat deze gebruik maken van derivaten
Vragenlijst derivatenonderzoek 2011 Centraal Fonds

MC= Multiple Choice (1 antwoord mogelijk)

A. Financierings- en derivatenbeleid

J/N = Ja/ Nee

Het algemene finanicieringsbeleid
1 Wordt het financieringsbeleid vastgesteld/goedgekeurd door de Raad van
Commissarissen (RvC)?

MAM= Meerdere Antwoorden Mogelijk;

J/N
J/N

2 Beschikt de corporatie over een treasurycommissie
Zo ja,
a. Uit hoeveel personen bestaat de treasurycommissie?
b. Met welke frequentie vergadert de treasurycommissie?
a. Wekelijks of vaker
b. Om de week
c. Maandelijks
d. Per kwartaal
e. Minder dan a, b, c, d
c. Wordt de RvC na vergaderingen geinformeerd over de besluiten van de
treasurycommissie?
d. Hebben 1 of meer leden zitting in de treasurycommissie van:
a. de RvC
b. het bestuur
c. treasurer
d. extern adviseur
e. financieel manager

MAM






3 Wordt binnen uw corpratie de treasury-afdeling gezien als?
a. Een 'profit center' met winstverantwoordelijkheid
b. Een 'service center' met een ondersteunende rol

MAM



4 Wordt het financieringsbeleid mede gebaseerd op een rentevisie?
Zo ja,
Op welke wijze bepaalt de corporatie de rentevisie?
a. Eigen analyse
b. Op grond van adviezen adviseurs (anders dan banken)
c. Op grond van adviezen banken
d. Anders, te weten

J/N

5 Zijn er op bestuursniveau kwantitatieve risicomaatstaven vastgesteld waaraan
het algemene financieringsbeleid moet voldoen?
- Zo ja,
Wat zijn de belangrijkste risicomaatstaven?
a. Gemiddelde liquiditeitstypische looptijd (= gewogen gemiddelde resterende
looptijd van de leningenportefeuille ongeacht renteherziening)
b. Gemiddelde rentetypsiche looptijd (= gewogen gemiddelde resterende looptijd
tot de eerstvolgende renteherziening)
c. Rentegevoeligheid van 1 basispunt renteverandering (basispoint value)
d. Modified duration
e. Renterisiconorm van het WSW van 15%
f. Verhouding van schuld met resp. vaste/variabele renteverplichtingen (indien
afwijkend van de WSW norm)
g. Anders (specificeren)


�
�
�
�
�

MC

J/N

MAM




J/N
MAM







Geef de hoogte of bandbreedte waaraan het financieringsbeleid moet
voldoen danwel waarnaar wordt gestreefd.
Absoluut niveau
a. Gemiddelde liquiditeitstypsiche looptijd (zoals hierboven aangegeven)
b. Gemiddelde rente-typische looptijd (zoals hierboven aangegeven)
c. Rentegevoeligheid van 1 basispunt renteverandering (basispoint value)
d. Modified duration
e. Verhouding van schuld met resp. vaste/variabele renteverplichtingen (indien
WSW norm wordt gebruikt, vul in 15%)
f. Hoogte of bandbreedte andere risicomaatstaf (geef ook aan welke maatstaf)
toelichting f

64

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Bandbreedte

6 Zijn er op bestuursniveau kwalitatieve risicomaatstaven vastgesteld waaraan
het algemene financieringsbeleid moet voldoen?
- Zo ja, zijn er dan kwalitatieve maatstaven vastgelegd t.a.v.:
a. de looptijd
b. de vorm van de renteverplichting (bijvoorbeeld ;'vast' of 'variabel')
c. spreiding ten aanzien van de geldgevers en andere financiele tegenpartijen
d. anders, te weten
Het specifieke beleid t.a.v. derivaten
7 Is het financieringsbeleid van de corporatie schriftelijk vastgelegd?
- Zo ja,
a. in het treasurystatuut
b. in een treasuryjaarplan
c. anders, te weten
- Zo ja,
Is daarin afzonderlijk formeel vastgelegd wat het beleid is t.a.v. het gebruik
van derivaten?
- Zo ja,
Zie Tab Vraag A7 Matrix Beleid

J/N
MAM




J/N
MAM



J/N

8 Indien het beleid t.a.v. derivaten niet apart formeel is vastgelegd, is dit omdat:

MAM

a. ervan uitgegaan wordt dat de richtlijnen voor het algemene financieringsbeleid
voldoende stringent zijn dat een apart beleid voor derivaten niet nodig is?



b. ervan uitgegaan wordt dat informele afspraken voldoende zijn
c. anders, te weten
9 Is het binnen het beleid toegestaan om derivatenposities in te nemen die niet
gericht zijn op het (gedeeltelijk) afdekken van risico?
10 Is het beleid t.a.v. derivaten gericht op een strategie van het afdekken van:
a. individuele posten ("micro hedging")
b. meerdere posten tegelijkertijd, zoals de gehele leningenportfeuille (of een groot
gedeelte daarvan) ("macro hedging")
c. anders, te weten
11 Is limitatief vastgelegd in het beleid welke type derivaten gebruikt mogen
worden?
Zo ja, welke van de volgende derivaten zijn goedgekeurd?
a. Caps
b. Floors
c. Renteswaps
d. Forward Rate Agreements (FRA's)
e. Swaptions
f. Futures of andere op een beurs verhandelde derivaten
g. Gestructureerde derivaten (eventueel combinatie van a-f)
12 Is het binnen uw beleid toegestaan om de volgende type gestructureerde
derivaten aan te gaan (aankruisen ook als daar nog geen gebruik van is
gemaakt)?
a. Constant Maturity Swaps
b. Swaps gelinked aan een index (bijvoorbeeld: rentecurve-index, inflatie-index)
c. Swaps gelinked aan een gespecificeerde formule (zoals 10 jaars rente minus
2 jaars rente)



J/N
MC

�

J/N
MAM








MAM




13 Is goedkeuring vereist van het bestuur voor nieuwe, nog niet eerder gebruikte
typen derivaten?

J/N

14 Is het uw beleid om alle nieuwe typen derivaten eerst aan het WSW ter
beoordeling voor te leggen, zelfs als het betreffende derivaat niet zal worden
gebruikt ter afdekking van geborgde leningen?

J/N

Derivatenonderzoek

65

15 Heeft het WSW in de afgelopen vijf jaar specifiek aan uw corporatie
beperkingen opgelegd ten aanzien van het gebruik van derivaten?
Zo ja, ten gevolge van:
a. de swaplimiet van het WSW
b. de structuur van het derivaat
c. risico's van het derivaat
d. pricing van het derivaat
e. een ontoereikende interne organisatie binnen de corporatie
f. anders, te weten
16 Is het binnen de interne regels mogelijk dat een functionaris zelfstandig de
corporatie verbindt d.m.v. een derivatencontract zonder afstemming met
andere functionarissen binnen de corporatie?

66

J/N
MAM





J/N

17 Dient er voorafgaand aan iedere derivatentransactie een schriftelijk
transactievoorstel ter goedkeuring te worden overlegd?
A. Zo ja,
- op welk niveau moet dan goedkeuring voor het transactievoorstel
worden verleend?
a. RvC
b. Bestuur
c. Treasurycommissie
d. Anders, te weten
- Zijn er voorschriften omtrent de inhoud van transactievoorstellen?
Zo ja,
a. dient het doel van het transactievoorstel beschreven te worden?
b. dient te worden omschreven wat de te verwachten 'effectiviteit' van het
derivatencontract is?
c. maakt een stress-analyse onderdeel uit van het transactievoorstel?
d. dient de relatie met de interne richtlijnen beschreven te worden?
e. dienen er alternatieven beschreven te worden?
f. dient de tegenpartij goedgekeurd te zijn of te worden?
B. Zo nee,
is autorisatie voor derivatentransacties op een andere manier vastgelegd?
Indien ja, op welke wijze?

J/N
MAM


18 Wordt de 'pricing' van nieuw af te sluiten derivatentransactie getoetst?
Zo ja, hoe wordt de 'pricing' van nieuw af te sluiten derivaten getoetst?
a. Eigen analyse
b. Offertes meerdere marktpartijen
c. Oordeel onafhankelijke adviseur

J/N
MAM




19 Is er functiescheiding tussen het afsluiten van de derivatentransacties en het
administreren en controleren hiervan?

J/N

20 Wordt er bij de monitoring van de derivatenportefeuille gebruik gemaakt van
een geautomatiseerd systeem dat in staat is van alle derivatencontracten in
uw portefeuille de marktwaarde te bepalen?
- Zo ja, is dit systeem door de accountant beoordeeld?

J/N

21 Wordt op treasuryniveau de marktwaarde van derivatenposities bepaald?
Zo ja, hoe vaak gebeurt dit?
a. Dagelijks of meer
b. Wekelijks
c. Maandelijks
d. Per kwartaal
e. Jaarlijks

J/N
MC

�
�
�
�

Centraal Fonds Volkshuisvesting

J/N

MC

�
�






J/N

J/N

22 Worden weleens derivatencontracten afgesloten in verband met verwachte
investeringen (of balanspost)?
Zo ja,
a. geeft het derivatenbeleid ruimte om dit te doen voordat een juridische
verplichting tot het doen van de investering(en) bestaat?
b. wordt het besluit om derivaten af te sluiten in verband met verwachte
investeringen schriftelijk vastgelegd?
c. is het in verleden weleens voorgekomen dat investeringen niet doorgingen
waartegen derivatenposities waren aangegaan?

J/N

23 Is een ISDA of RFD (Raamovereenkomst voor Financiële Derivaten van de
Nederlandse Vereniging van Banken) overeengekomen?
Zo ja,
a. met alle tegenpartijen waarmee derivaten worden afgesloten
b. met sommige, maar niet alle tegenpartijen voor derivaten
c. geen

J/N

J/N
J/N
J/N

ISDA

�
�

24 Is er bij de afsluiting van derivatencontracten, danwel de ISDA of RFD, extern
juridisch advies ingewonnen?

J/N

25 Zijn er afspraken gemaakt met tegenpartijen in derivatentransacties waarbij
eventueel de verplichting kan ontstaan voor de corporatie om tussentijds af te
rekenen op basis van marktwaardeverschil?
Zo ja, kan deze verplichting ontstaan uit hoofde van:
a. Credit Support Annex (CSA)
b. breakclause (al dan niet met een threshold)
c. anders, te weten

J/N

MC

MAM



26 Zijn er marginverplichtingen in de vorm van een CSA opgenomen waar de
corporatie aan moet voldoen? Zo ja, zijn deze:
a. mandatory (er moet verplicht worden afgerekend)
b. mutual (beide partijen hebben het recht omtussentijds af te rekenen)
c. beide vormen opgenomen (weliswaar met verschillende partijen)

MC
J/N

�
�

27 Indien er geen marginverplichtingen bestaan, is het beleid om dan toch liquide
middelen aan te houden als buffer tegenover een negatieve marktwaarde op
derivaten?

J/N

28 Is in uw derivatenovereenkomsten opgenomen dat een de verslechtering van
de credit rating van een tegenpartij tot een verplichting leidt om voortijdig af
te rekenen op basis van marktwaardeverschil?
Zo ja, beëindiging bij:
a. onder AA (Standard & Poors) of equivalente credit rating
b. onder A (Standard & Poors) of equivalente credit rating
c. meer dan twee 'notches' verslechtering sinds start transactie
d. anders, te weten

J/N

29 Is in uw derivatenovereenkomsten opgenomen dat een verslechtering van de
credit rating door rating agencies van het WSW tot een verplichting voor de
corporatie leidt om voortijdig af te rekenen op basis van marktwaardeverschil?

J/N

30 Is in uw derivatenovereenkomsten opgenomen dat een verslechtering van de
beoordeling van het CFV van uw corporatie tot een verplichting voor de
corporatie leidt om voortijdig af te rekenen op basis van marktwaardeverschil?

J/N

Derivatenonderzoek

RFD

�
�

MC

�
�

67

Matrix behorend bij vraag A7
1
2
3

Vastgesteld door/goedkeuring vereist van de RvC
Vastgesteld door/goedkeuring vereist van het Bestuur
Vastgesteld door/goedkeuring vereist van de treasurycommissie
Is schriftelijk vastgelegd:
4 wat de doelstellingen van het gebruik van derivaten zijn?
5 wat de toegestane typen derivaten zijn?
6 wat de renterisiconormen zijn?
7 wat de transactielimieten zijn?
8 wat de interne informatievoorziening dient te zijn nadat derivatenposities zijn ingenomen?
9 wat de frequentie van de interne informatievoorziening dient te zijn nadat derivatenposities zijn
ingenomen?
10 dat ieder type derivatenproduct van te voren dient te worden geverifieerd door het WSW?
11 wat de minimale kredietwaardigheid van tegenpartijen dient te zijn?
Waaronder (subvraag van 11):
12
- de kredietwaardigheid op basis van een minimale credit rating van één van de twee leidende
internationale rating agencies: Standard & Poor's en Moody's.
13 dat het voornemen dient te zijn om derivatenposities over meerdere tegenpartijen te spreiden?
14 de verplichting om periodiek de kredietwaardigheid van tegenpartijen te controleren?
15 de vereisten t.a.v. de juridische documentatie
Waaronder (subvraag van 15):
16
- dat gebruik dient gemaakt te worden van de standaarddocumentatie van de International
Swaps and Derivatives Association (ISDA)?
17 wat het beleid is t.a.v. Credit Support Annexes (CSA's)?
18 dat (onderdelen van) de contractuele afspraken t.a.v. derivaten geverifieerd dienen te worden
door het WSW (zoals de schedules en de CSA)?
19 dat de contractuele afspraken t.a.v. derivaten geverifieerd dienen te worden door een externe
onafhankelijke jurist?
20 de procedurele handelingen voordat een derivatenpositie mag worden aangegaan?
Waaronder (subvragen van 20):
21
- toetsing van voorwaarden en pricing voorstellen?
22
- interne autorisatie?

68

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Treasury
statuut

Treasury
Jaarplan

Ander
document







































































































B. Rapportage & Externe Verslaggeving
1 Hoe vaak wordt de Raad van Commissarissen geïnformeerd over het gevoerde
derivatenbeleid?
a. Wekelijks of vaker
b. Maandelijks
c. Per kwartaal
d. Jaarlijks of minder
2 Wordt het derivatenbeleid periodiek geëvalueerd door het bestuur?
Zo ja,
- hoe vaak?
a. Wekelijks of vaker
b. Maandelijks
c. Per kwartaal
d. Jaarlijks of minder
- zijn er van te voren criteria vastgesteld die worden gehanteerd bij de evaluatie van
het derivatenbeleid?
Zo ja, wat is het belangrijkste criterium in de evaluatie?
a. Risico
b. Resultaat
c. Andere, te weten:
3 Wordt het bestuur periodiek op de hoogte gebracht van de marktwaarde van de
derivatenportefeuille?
Zo ja, gebeurt dit?
a. Wekelijks of vaker
b. Maandelijks
c. Per kwartaal
d. Jaarlijks of minder
4 Krijgt het bestuur periodiek inzicht of de bestaande derivatenposities het beoogde
resultaat realiseren m.b.t. het afdekken van risico's?
Zo ja, gebeurt dit?
a. Wekelijks of vaker
b. Maandelijks
c. Per kwartaal
d. Jaarlijks of minder
5 Hoe zijn de derivaten in de jaarrekening over verslagjaar 2010 verwerkt?
a. Zonder hedge accounting en tegen kostprijs (of lagere marktwaarde)
b. Zonder hedge accounting en tegen reële waarde
c. Via kostprijs hedge accounting
- op basis van generieke documentatie
- op basis van documentatie per individuele hedgerelatie
d. Overig (aangeven hoe)
6 Was er over verslagjaar 2010 sprake van hedge ineffectiviteit op (een deel van) de
derivatenportefeuille?
Zo ja,
a. is dit deel is in de jaarrekening over verslagjaar 2010 gewaardeerd tegen reële waarde?
b. zijn de waardeveranderingen in de reële waarde van het ineffectieve deel van de
derivatenportefeuille in de winst-en-verliesrekening verwerkt?
c. de hedge ineffectiviteit is op een andere wijze verwerkt in de balans en de winst- en
verliesrekening (aangeven hoe)
7 Is er ultimo 2008, 2009 en/of 2010 een voorziening in de jaarrekening gevormd in relatie
tot derivaten?

MC

�
�
�
J/N
MC

�
�
�
�
J/N
MC

�
J/N
MC

�
�
�
J/N
MC

�
�
�
MC

�
�
�
�
J/N
MAM

�

J/N

8 Wat is de bron voor de reële waardering van derivaten in de (toelichting op) de externe
jaarrekening?
a. Tegenpartij van specifieke derivatenpositie
b. "Valuation Agent"
c. Een of meerdere andere marktpartijen (anders dan tegenpartij bedoeld bij a)
d. Eigen marktwaardering door de corporatie-zelf

MC

9 Zijn er in de afgelopen twee jaar verbijzonderde interne controles of externe audits
uitgevoerd naar de naleving van de interne richtlijnen bij het gebruik van derivaten?

J/N

Derivatenonderzoek


�
�
�

69

70

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Voor gegevens die al aan het WSW worden gerapporteerd, staat u toe dat het WSW deze gegevens aan het CFV
doorgeeft?

4

3

2

Totaal




a. geldgever heeft recht te verlengen (extendible)
b. geldgever heeft recht op vroegtijdige aflossing (callable)
c. anders, te weten

Totaal

J/N

Bevat de portefeuille leningen met variabele looptijd?
Zo ja,

c. Zo ja, marktwaarde van deze leningen ultimo 2010?

€
€



e. Rente is bepaald door een ander gespecificeerde formule en/of combinatie van a,b,c,d

Reele/marktwaarde
(x € 1.000)

Nominale waarde (x € 1.000)
€
€
€
€

€

€



€



€

€

Nominaal per categorie
(x € 1.000)



Niet bekend ultimo 2008

d. Rente is gekoppeld aan een optie, of begrensd door een maximale of minimale rente





MAM

J/N

J/N
Reele/marktwaarde
(x € 1.000)
€
€
€

€
€
€

Nominaal (x € 1.000)

J/N

c. Rente is gekoppeld aan een index (bijv. inflatie, rentecurve) of Constant-Maturity-Swap-rente

b. Rente is een andere combinatie van een variabele en vaste rente (bijv. eerste periode variabel, daarna vast)

b. Zo ja, specificeer voor volgende rentetypen
a. rente is een combinatie van vaste basisrente (bijv. swaprente) en variabele kredietopslag ("basisrentelening")

a. Bevat de leningenportefeuille leningen met rente-afspraken anders dan standaard vaste of variabele rente (zogenaande
rentestructuren)?

a. Ultimo 2008
b. Ultimo 2009
c. Ultimo 2010

B. Is de reële of marktwaarde van de leningenportefeuille bekend?
Indien ja, "openklappen":

A. Wat is de nominale omvang van de totale leningenportefeuille per jaarultimo in 2008-2010? Indien beschikbaar, bij B
ook de reële waarde van de leningenportefeuille vermelden.
a. Ultimo 2008
b. Ultimo 2009
c. Ultimo 2010

Leningen

1

C. Inventarisatie treasury activiteiten/derivatenportefeuille





Niet bekend ultimo 2010

Reele/marktwaarde niet bekend



Niet bekend ultimo 2009

Derivatenonderzoek

71

9

a. Caps
b. Floors
c. Renteswaps
d. Forward Rate Agreements (FRA's)
e. Swaptions
f. Futures of andere op een beurs verhandelde derivaten
g. Gestructureerde derivaten (structuur kan eventueel combinatie van a-f zijn)
h. Anders

Zijn er derivaten die in het jaar 2010 zijn tegengesloten dan wel voortijdig beeindigd (transacties)?
Zo ja, waarom?
Zo ja, wat is de nominale en marktwaarde bij tegensluiten van deze transacties?

a. Caps
b. Floors
c. Renteswaps
d. Forward rate Agreements (FRA's)
e. Swaptions
f. Futures of andere op een beurs verhandelde derivaten
g. Gestructureerde derivaten (eventueel combinatie van a-f)
h. Anders

€
€
€
€
€
€
€
€

Zijn er in het jaar 2010 derivaten afgesloten (deze vraag betreft transacties, geen posities of standen)?
Zo ja, wat is het jaartotaal van de nominale waarde van transacties?

8

MC
achteraf

�
�

Onderliggende nominale
Marktwaarde (x € 1.000)
waarde (x € 1.000)
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
Transacties met meerdere componenten invullen bij g

J/N

Transacties met meerdere componenten invullen bij g

J/N
Nominale waarde (x €
1.000)

MC
vooraf

�
�

Is in de afgelopen drie kalenderjaren (2008, 2009, 2010) een effectiviteitstoets uitgevoerd en gedocumenteerd voor
gestructureerde derivatentransacties?
a. Alle transacties
b. Sommige transacties
c. Geen

7

J/N
MAM







Zijn er in 2010 swaptions, caps en andere opties afgesloten (eventueel als onderdeel van een gestructureerde
derivatentransactie)?
Zo ja,
a. is dit gebeurd om renterisico op individuele leningen af te dekken?
b. is dit gebeurd om renterisico op de gehele portefeuille te verminderen ("macro hedging")?
c. zijn er renteopties gekocht?
d. zijn er renteopties verkocht ("geschreven")?
e. is dit gebeurd om de rentekosten te verminderen?
f. is dit gebeurd om toekomstige investeringen af te dekken?

J/N
MAM




6

Derivaten - transactieactiviteit
5 Zijn er in de afgelopen 5 jaar derivaten-contracten afgesloten?
Zo ja, wat is de reden?
A. Verminderen risico's
B. Reduceren rentekosten
C. Rentekosten onder een bepaald niveau houden ("caps")
D. Anders, te weten

72

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Omschrijving bij g

�
�
�
�
�



Niet bekend ultimo 2009

�

ultimo 2010

c. Rentegevoeligheid van 1 basispunt renteverandering (basispoint value)
d. Modified duration
e. Renterisiconorm van het WSW
f. Verhouding van schuld met resp. vaste/variabele renteverplichtingen (indien afwijkend van de WSW norm)
g. Anders (specificeren)

ultimo 2009

b. Gemiddelde rentetypsiche looptijd (=gewogen gemiddelde resterende looptijd tot de eerstvolgende renteherziening)

14 Voor zover bekend, wat waren de feitelijke waarden van?
a. Gemiddelde liquiditeitstypische looptijd (=gewogen gemiddelde resterende looptijd van de leningenportefeuille
ongeacht renteherziening)

Risicokenmerken portefeuille

J/N

J/N

(% van schuld)

%
%
%

(% van schuld)

B. Worden in de interne rapportage de gerealiseerde winsten/verliezen op derivaten altijd verwerkt in de rentekosten, al
dan niet uitgesmeerd over de looptijd?

13 Zijn negatieve marktwaarden op derivaten, bijvoorbeeld gerealiseerd bij beindiging, break-clause of margin call, wel eens
omgezet in een lening in de afgelopen drie kalenderjaren?

Reele/marktwaarde
(x € 1.000)

€
€
€
€
Transacties met meerdere componenten invullen bij d

%
%
%

€
€
€
€

Onderliggende nominale
waarde (x € 1.000)

12 A. Wat zijn de gemiddelde rentekosten over de totale portefeuille, dus met inbegrip van het resultaat op derivaten, over
afgelopen drie jaren?
2008
2009
2010

Rentekosten
11 Wat zijn de gemiddelde rentekosten over de leningenportefeuille (exclusief resultaat op derivaten) over afgelopen drie
jaren?
2008
2009
2010

a. Renteswaps
b. Swaptions
c. Futures of andere op een beurs verhandelde derivaten
d. Gestructureerde derivaten (incl. combinatie van swaps, swaptions, opties, caps, floors)

Derivaten - posities
10 In de 'dVi' worden uitstaande posities van een aantal typen derivaten (caps, floors en fra's) in detail gerapporteerd per
ultimo 2010. In aanvulling op de 'dVi', geef per ultimo 2010 de totale uitstaande posities op van onderstaande derivaten):

�
�
�
�
�

�



Niet bekend ultimo 2010

Derivatenonderzoek

73

21 Is er sprake van marktpartijen waarmee een derivatencontract is afgesloten die per 30 juni 2011 een slechtere rating dan
A3 (Moody’s) of A- (S&P) hebben?
Zo ja,
a. Waarom?
b. is er een CSA met deze partij(en) overeengekomen?
b-1. Zo ja, wat is de threshold?

20 Met hoeveel verschillende marktpartijen zijn er derivaten afgesloten (ultimo 2010)?

a. Zo ja, wat is ultimo 2010 de threshold?
b. Zo ja, wat is de gemiddelde 'minimum transfer amount' per tegenpartij?

19 Zijn er Credit Support Annexes (CSA's) overeengekomen met tegenpartijen?

c. Bestond in 2010 een kredietfaciliteit met een bank om een directe liquiditeitsbehoefte in relatie tot derivaten op te
vangen?

18 Werden in 2010 liquide middelen aangehouden als buffer tegenover een negatieve marktwaarde op derivaten?
a. Zo ja, wat was de omvang van deze buffer ultimo 2010?
b. Zijn deze liquide middelen belegd in:
1. bank en deposito's
2. obligaties en andere rentedragende effecten
3. geldmarktfondsen
4. anders

17 Wat is de gemiddelde looptijd van de derivaten, ervan uitgaande dat ieder derivaat tot de break-clause loopt (in maanden;
ultimo 2010)

2008 - I
2008 - II
2008 - III
2008 - IV
2009 - I
2009 - II
2009 - III
2009 - IV
2010 - I
2010 - II
2010 - III
2010 - IV

16 Indien beschikbaar, wat was de marktwaarde-ontwikkeling van de derivatenportefeuille over de afgelopen drie jaar?
Indien van toepassing, ook margin calls (boven threshold) vermelden.

gedurende 2008
gedurende 2009
gedurende 2010

15 Wat was de meest negatieve marktwaarde op de derivatenportefeuille en, in geval van een CSA, de margin call (boven
threshold):

€
€

€

€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€

J/N

J/N

aantal

Totaal (x € 1.000)

J/N

J/N

MAM





J/N

maanden

Reele/marktwaarde (x €
1.000)

€
€
€

Reele/marktwaarde (x €
1.000)

(x € 1.000)

Margin call waarde (x €
1.000)

Gemiddeld per tegenpartij (x €
1.000)
€

€

Omvang faciliteit (x € 1.000)

€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€

€
€
€

Margin call waarde (x €
1.000)














Reele/marktwaarde niet
bekend





Meest negatieve
Reele/marktwaarde niet
bekend

Margin call
waarde niet
bekend













Meest
negatieve
Margin call
waarde niet
bekend




B

2

Kenmerken (aantal verhuureenheden, aantal fte’s en
referentiegroepen) van de groep corporaties waarvan op
grond van de dVi over verslagjaar 2010 bekend is dat zij
gebruik maken van derivaten

Grootteklasse aantal gewogen verhuureenheden

3

500 - 5.000

60

5.000 - 10.000

42

10.000 - 20.000

31

≥ 20.000

20

Grootteklasse fte

Aantal corporaties

< 25

34

25 - 50

25

50 - 75

22

75 - 100

15

≥ 100

60

Referentiegroep
Studentenhuisvesting

74

Aantal corporataties

< 500

Aantal corporaties
4

Ouderenhuisvesting

9

Grote herstructureringcorporaties

12

Middelgrote en kleinere herstructureringcorporaties

23

Gemiddeld profiel

47

Gemiddeld profiel met accent op eengezinswoningen

17

Gemiddeld profiel met krimpende portefeuille

8

Corporaties met relatief jong bezit

7

Corporaties met marktgevoelig bezit

23

Corporaties met stabiele portefeuille

4

Overige corporaties

2

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Derivatenonderzoek

Totaal van de
onderliggende
nominale waarde
(Notional)

0

Totaal van de
marktwaarde

0

Indien aan de orde:
Gestort onderpand
(collateral uit hoofde
van Margin call)

Middelen die werden aangehouden als buffer
tegenover negatieve marktwaarden op derivaten
en opvangen van eventuele Margin calls
a. Bank en deposito's
b. Obligaties en andere rentedragende effecten
c. Geldmarktfondsen
d. Overig
Indien aan de orde: Kredietfaciliteit met een bank om
een directe liquiditeitsbehoefte in relatie tot calls uit
e. hoofde van derivaten op te kunnen vangen
Totaal van de buffer (a t/m e):
0

Bedragen ( X € 1.000)
per 31-12-2011

Datum:

Naam bestuurder:

Voor akkoord
bestuurder:

* Als er sprake is van gestructureerde derivaten (g.), dan svp GEEN afzonderlijke waarden opnemen bij a. t/m f. om dubbeltellingen te voorkomen

0

Indien aan de orde:
Totaal treshhold

Bedragen ( X € 1.000) per 31-12-2011

Wat is de inschatting van het effect op de marktwaarde van de TOTALE portefeuille bij 1% (=100
basispunten) rentedaling in Bedrag ( X € 1.000) ?

Soort derivaten *:
a. Caps
b. Floors
c. Renteswaps
d. Forward Rate Agreements (FRA's)
e. Swaptions
f. Futures of andere op een beurs verhandelde derivaten
g. Gestuctureerde derivaten (eventueel combinatie van a-f)
h. Anders
Totalen (a t/m h):

L nummer:
Naam woningcorporatie:

0

B
3

Format aanvullende gegevensopvraging zoals op
17 januari 2012 uitgezet bij corporaties die gebruik maken
van derivaten

75

Dit is een uitgave van het Centraal Fonds Volkshuisvesting
Samenstelling, eindredactie en uitvoering Centraal Fonds Volkshuisvesting
Druk Graficiënt Printmedia, Almere
Papier binnenwerk Biotop 100 grs/m 2, papier omslag Biotop 250 grs/m 2

76

Centraal Fonds Volkshuisvesting

Centraal Fonds Volkshuisvesting
Huizerstraatweg
Oude
Utrechtseweg
117a
19
Postbus 107
5075
1410 AC
3740
AB Naarden
BAARN
T

035 695 40 70

F

035 695 40 80

E

info@cfv.nl
www.cfv.nl