4

Vewin
WACC Drinkwater 201 4-2015
Reactie Vewin op het advies van The Brattle Group d.d. 6 mei2013

Van:

Vewin

Aan:

NMa en Ministerie van I&M

Datum:

27 mei 2013

27 mei 2013, reactie op Brattle rapport van 6 mei 2013

1 van 6

4

Samenvatting
De primaire en wettelijke opdracht van de minister van l&M aan de Drinkwaterbedrijven is het
garanderen van een ongestoorde en kwalitatief uitstekende drinkwatervoorziening aan de burgers van
Nederland. De regulering door middel van een WACC is ingesteld ter borging van maatschappelijk
aanvaardbare rendementen van de drinkwatersector. De bepaling van de WACC mag echter nooit
inbreuk maken op de primaire taak van drinkwaterbedrijven, wat met de thans voorgestelde WACC
wel dreigt te gebeuren. De door Brattle voorgestelde WACC is met 4,85% aanzienlijk lager dan de 6%
van de huidige reguleringsperiode. Een gevolg van deze lagere WACC zou zijn dat de sector
onvoldoende mogelijkheden heeft om via winstreservering noodzakelijke investeringen te financieren.
Dit knelt te meer nu de drinkwatersector aan de vooravond van omvangrijke vervangingsinvesteringen
staat als gevolg van een investeringspiek uit het verleden.
Wij constateren dat het herziene rapport van Brattle (d.d. 6 mei 2013) afwijkt van de geldende
Drinkwaterwet- en regelgeving. In tegenstelling tot de Drinkwaterregeling is de marktrisicopremie niet
mede gebaseerd op toekomstgerichte informatie, waardoor de WACC 0,3% te laag wordt bepaald.
Daarnaast is sprake van aanpassing van de methodiek en de invulling hiervan. Gelet op de
verwachtingen die met de inwerkingtreding van de Drinkwaterwet zijn gewekt ten aanzien van
consistentie in de methodiek en in de concrete uitwerking daarvan, zijn de voorgestelde aanpassingen
in strijd met beginselen van behoorlijk bestuur.
De meest ingrijpende wijziging in de methode is dat de vergelijkingsgroep die 2 jaar geleden als
representatief werd geacht en is gehanteerd om het risico te bepalen dat drinkwaterbedrijven
ondervinden (de bèta), is aangepast zonder dat hier een aanwijsbare reden voor bestaat. Brattle
schat, zonder dat het risicoprofiel van de drinkwaterbedrijven is gewijzigd, het risico nu bijna 30%
lager. Als naar de bedrijven in de vergelijkingsgroep wordt gekeken dan valt op dat Brattle met een
aanzienlijk lager aantal bedrijven rekent (6) dan twee jaar geleden is gebruikt (20) en lijkt de groep met
een oververtegenwoordiging van Britse waterbedrijven (4) niet evenwichtig samengesteld. Dit leidt er
toe dat slechts 2 willekeurige Britse waterbedrijven het risicoprofiel van de Nederlandse watersector
bepalen. De te beperkte omvang van de vergeljkingsgroep verklaart naar ons idee de sterke fluctuatie
(30%) in de uitkomst van de bèta ten opzichte van die van 2 jaar geleden en verklaart tevens het grote
verschil in de uitkomst bij toepassing van 2 statistische methoden (te weten: mediaan versus
gemiddelde) uit het Brattle rapport. De door Brattle voorgestelde aanpassing zorgt ervoor dat het
risicoprofiel van Nederlandse drinkwaterbedrijven derhalve niet robuust is ingeschat. Vewin pleit
ervoor om ook op het punt van de vergelijkingsgroep consistentie te betrachten met het besluit van
twee jaar geleden. De berekening van Brattie leidt tot een te lage WACC van 0,8%.
Na deze aanpassingen wordt voldaan aan de bepalingen in de Drinkwaterregelgeving, wordt
consistentie betracht ten opzichte van de vorige reguleringsperiode en wordt bovendien wordt recht
gedaan aan de praktijk van de drinkwatersector.

27mei 2013, reactie op Brattie rapport van 6mei2013

2 van 6

4

1.

Introductie

De Autoriteit Consument en Markt (ACM) adviseert de minister van l&M over de vaststelling van de
WACC van de drinkwaterbedrijven voor de periode 2014-2015. De Drinkwaterwet geeft hiervoor de
basis en vormt het regelgevend kader waarbinnen vaststelling van de WACC plaatsvindt. De ACM
1 opdracht gegeven onderzoek te doen naar de wijze van
heeft in dat kader de Britse Brattie Group
berekening van de WACC voor de aankomende reguleringsperiode. Het herziene rapport bevat
diverse bijstellingen ten opzichte van het eerste Brattle rapport dat op 20 december 2012 tijdens een
2
klankbordgroep is besproken met en toegelicht door de (toen nog) NMa.
Deze notitie geeft de reactie van Vewin op het herziene Brattle rapport. De notitie is als volgt
opgebouwd. Eerst gaan wij in op de bijzondere context van de drinkwaterbedrijven en de weerslag die
deze zou moeten hebben op de vaststelling van de WACC. Vervolgens bespreken wij de voorstellen
van Brattle in relatie tot het wettelijke kader en de tot nog toe gehanteerde methodiek. Wij eindigen
met enkele overige inhoudelijke kanttekeningen bij de methode en uitkomsten van Brattle.

2.

Context drînkwaterbedrijven en de WACC

De primaire wettelijke opdracht van de drinkwaterbedrijven is het garanderen van een duurzame,
. Dit
3
ongestoorde en kwalitatief uitstekende drinkwatervoorziening aan de burgers van Nederland
doen de waterbedrijven tegen jaarlijkse kosten voor een gemiddeld gezin van € 160.
Met de Drinkwaterwet is ook de bepaling van kracht geworden over de WACC van
drinkwaterbedrijven. De Minister stelt op grond van artikel 10 lid 3 van de Drinkwaterwet “tweejaarlijks
voor 1 november, ten behoeve van de bepaling van de tarieven voor de daarop volgende twee
kalenderjaren, de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet vast volgens de methode, bedoeld in
het eerste lid
. Tegen de vaststelling is geen bezwaar of beroep mogelijk” wat het belang onderstreept
4
van een zorgvuldige procedure om de WACC vast te stellen.
De introductie van de WACC in de Drinkwaterwet is gericht op borging van maatschappelijk
aanvaardbare rendementen van de drinkwatersector. In lijn met deze doelstelling is de voor de
drinkwaterbedrijven vast te stellen WACC een vermogenskostenvoet die de drinkwaterbedrijven
maximaal in rekening mogen brengen.
Een belangrijke voorwaarde bij de bepaling van de WACC is dat deze geen inbreuk mag maken op de
wettelijke primaire taak van drinkwaterbedrijven en dat deze derhalve ook niet mag leiden tot
ongewenste financiële prikkels die deze wettelijke opdracht ondermijnen. Doordat extreem kort
financieren echter wordt gestimuleerd, worden deze prikkels wel geïntroduceerd, wat kan leiden tot
aanzienlijke verhoging van de financiële risico’s die dan deze wettelijke taak ondermijnen.
1

The Brattie Group; The WACC forDutch Drink Water Companies, 6 mei 2013.
The Brattle Group; The WACC for the Dutch TSOs, DSOs, water companies and the Dutch Pilotage Organisation: 28
november 2012.
DWW artikel 3: De zorg, overeenkomstig deze wet en de daarop berustende bepalingen, voor een voldoende en duurzame
uitvoering van de openbare drinkwatervoorziening binnen een distributiegebied berust bij de eigenaar van het drinkwaterbedrijf
die bevoegd en (...) verplicht is tot levering van drinkwater in dat gebied.
DV’JW artikel 10, lid 1: Bij of krachtens algemene maatregel van bestuur wordt een algemeen aanvaarde bedrijfseconomische
methode vastgesteld volgens welke de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet en het aandeel eigen vermogen in het
totale vermogen worden bepaald.

2

27 mei 2013, reactie op Brattie rapport van 6 mei2013
3 van 6

4

Uit het rapport van Brattle wordt niet duidelijk dat de specifieke situatie waarbinnen de
drinkwaterbedrijven in Nederland opereren wordt gewogen. De wijze waarop de WACC doorwerkt in
de tarieven in de drinkwatersector is wezenlijk anders dan bij bijvoorbeeld energienetbeheerders. In
de energiesector is de WACC gelijk aan het rendement dat een gemiddeld efficiënte netbeheerder
maakt. In de praktijk worden zowel hogere als lagere rendementen gerealiseerd. Netbeheerders
hebben alle vrijheid om financiële middelen te reserveren om investeringen te financieren. In de
drinkwatersector is de WACC een plafond, terwijl voor de energienetbeheerders de WACC in feite een
gemiddeld verwacht rendement weerspiegelt. Drinkwaterbedrijven kennen naast een WACC
bovendien een maximaal toegestaan eigen vermogen aandeel. Tezamen heeft dit impact op de ruimte
die drinkwaterbedrijven hebben om investeringen te kunnen voorfinancieren.
Een en ander kan er toe leiden dat een lage WACC belemmerend werkt op de
investeringsbeslissingen van de drinkwaterbedrijven. De WACC (x geïnvesteerd vermogen) bepaalt
welke winst maximaal mag worden gerealiseerd door een drinkwaterbedrijf. Vanuit deze winst zal het
d rinkwaterbed rijf:
1. de werkelijke interestlasten moeten betalen over het vreemd vermogen. De
drinkwaterbedrijven hebben een leningenportefeuille opgebouwd van leningen met een
looptijd van 10-15 jaar waarbij toen de rentestanden aanzienlijk hoger waren dan nu
2. de maximaal 1% van de omzet als inzet voor MDG doelstelling moeten financieren
3. in voorkomende gevallen een dividend aan aandeelhouders moeten uitkeren
4. een toevoeging moeten doen aan de winstreserves omdat noodzakelijke investeringen in de
infrastructuur op een hoger niveau liggen dan de afschrijvingen. De balansverlenging die
hierdoor ontstaat zal, gezien de noodzakelijke solvabiliteit (weerstandsvermogen) door middel
van winsten, leidend tot versterking van eigen vermogen, moeten worden ingevuld.
De door Brattle voorgestelde WACC betekent dat ad 4 op onvoldoende wijze kan worden
gerealiseerd. Hiermee komt de primaire taak van drinkwaterbedrijven in het gedrang, zeker nu de
, aan de vooravond staat van
5
drinkwatersector, overeenkomstig de bevindingen van het RIVM
omvangrijke vervangingsinvesteringen als gevolg van een investeringspiek uit het verleden.

3.

Rapport Brattie is niet in lijn met het weftelijk kader en
huidige methodiek

Wij constateren dat met het gewijzigde Brattie rapport de methodiek ter bepaling van de
vermogenskostenvergoeding beter in lijn is gebracht met de geldende wet- en regelgeving: de
Drinkwaterwet, het Drinkwaterbesluit en de Drinkwaterregeling. Toch is ook het gewijzigde Brattie
rapport niet op alle aspecten in lijn met de wetgeving.
Een belangrijk punt dat strijdigheid oplevert met de Drinkwaterregelgeving betreft de marktrisicopremie
(MRP). In de Drinkwaterregeling is bepaald dat de MRP moet zijn gebaseerd op zowel historische als
de toekomstgerichte cijfers (artikel 5d). Brattle baseert zich echter uitsluitend op historische informatie
over de MRP. De gewogen gemiddelde MRP voor de eurozone in de periode 1900-2012 bedraagt
5%. De door Brattie gepresenteerde vooruitkijkende cijfers duiden op een MRP van circa 7,2%. Deze
worden in de bepaling van de MRP echter niet meegenomen. Indien de door Brattle gepresenteerde
6 Een MRP van 5,9%
cijfers wel meegenomen zouden worden dan zou de MRP op 5,9% uitkomen.

RIVM, Antenne Drinkwater 2012: Informatie en ontwikkelingen, RIVM rapport 70371 9087/201 2.
De MRP van 5,9% is gebaseerd op het gemiddelde van 4,6% (backward looking) en 7,2% (forward looking). Ter vergelijking:
PwC gebruikt in zijn waarderingspraktijk thans een MRP van 6%.

6

27 mei 2013, reactie op Brattle rapport van 6 mei 2013

4 van 6

4

zou beter in lijn zijn met verschillende empirische analyses die laten zien dat de MRP zich thans op
7
een relatief hoog niveau bevindt.
Het Brattie rapport is op belangrijke onderdelen evenmin in lijn met de geest van de
drinkwaterregelgeving. Het rapport impliceert namelijk op tal van terreinen methodologische
wijzigingen, terwijl uitgangspunt bij de totstandkoming van de wetgeving juist was om consistentie te
betrachten. In de memorie van toelichting bij de Drinkwaterregeling staat dat het de bedoeling is dat
de in de ministeriële regeling op te nemen uitgangspunten zo min mogelijk worden gewijzigd en dat
wijzigingen niet worden voorzien. Tevens is in de memorie van toelichting aangegeven dat in de
concrete uitwerking bij de vaststelling van de vermogenskostenvoet zoveel mogelijk zal worden
aangesloten bij de voorgaande periode. Met het ministerie van l&M is twee jaar geleden mondeling
besproken dat alleen zwaarwegende redenen aanpassingen zouden legitimeren. Dergelijke
zwaarwegende redenen ontbreken. Gelet op de verwachtingen die met de inwerkingtreding van de
Drinkwaterwet zijn gewekt ten aanzien van consistentie in de methodiek en de toepassing daarvan,
zijn de voorgestelde aanpassingen in strijd met beginselen van behoorlijk bestuur.
Een zeer belangrijke voorgenomen wijziging in de methode is dat de vergelijkingsgroep die 2 jaar
geleden als representatief werd geacht en is gehanteerd om het risico te bepalen dat
drinkwaterbedrijven ondervinden (de bèta) is aangepast zonder dat hier een aanwijsbare reden voor
bestaat. Brattle schat, zonder dat het risicoprofiel van de drinkwaterbedrijven is gewijzigd, het risico nu
bijna 30% lager. Dit lijkt zeer onwaarschijnlijk. Twee jaar geleden vormde de asset bèta van 0,37 nog
het uitgangspunt voor de WACC-berekening. De analyse van Brattle komt uit op een asset bèta van
slechts 0,27. De lagere bèta suggereert dat drinkwaterbedrijven plotseling aanzienlijk minder risicovol
zijn geworden. Er zijn echter geen inhoudelijke redenen die een dergelijke significante verandering in
het risicoprofiel kunnen verklaren. De impact van dit vermeende lagere risico op de maximaal
toegestane vermogenskostenvergoeding is substantieel. Bij een asset bèta van 0,37 zoals in het
vorige besluit, zou de vermogenskostenvergoeding een half procentpunt hoger uitkomen. Uit een
eerdere analyse die wij hebben laten uitvoeren naar de bèta’s blijkt verder dat de lagere bèta’s niet
worden veroorzaakt door veranderde omstandigheden op financiële markten, maar door een
verandering in de samenstelling van de vergelijkingsgroep. Uit onze berekeningen blijkt namelijk dat
als dezelfde vergelijkingsgroep en methodiek als de vorige keer wordt gebruikt, de asset bèta uitkomt
op 0,45.
Als naar de bedrijven in de vergelijkingsgroep wordt gekeken dan valt op dat Brattle met een
aanzienlijk lager aantal bedrijven rekent (6) dan twee jaar geleden is gebruikt (20). Een geringer
aantal bedrijven in de vergelijkingsgroep leidt over het algemeen tot een minder robuuste schatting
van de bèta. Dit blijkt ook uit het relatief grote verschil tussen de mediaan van de asset bèta’s (0,27)
en het gemiddelde (0,32). Bij een groter aantal bedrijven in de vergelijkingsgroep, zoals de twintig
bedrijven die twee jaar geleden zijn gebruikt, is er slechts een klein verschil tussen de mediaan en het
gemiddelde. Als tenslotte naar de geschatte asset bèta’s van Brattle wordt gekeken dan valt op dat de
vier Britse waterbedrijven een relatief lage bèta hebben (gemiddeld 0,24) in vergelijking met de bèta’s
van de twee Amerikaanse bedrijven (gemiddeld 0,50). Dit roept de vraag op of de vergelijkingsgroep
door Brattle wel evenwichtig is samengesteld. Door toepassing van de mediaan wordt de bèta
uiteindelijk gebaseerd op de bèta van slechts twee willekeurige Britse drinkwaterbedrijven. Niet
duidelijk is waarom de Britse drinkwaterbedrjven wel relevant zijn voor de Nederlandse sector maar
Zie bijvoorbeeld de analyses die Aswath Damodaran, een autoriteit op het gebied van Corporate Finance, regelmatig
publiceert. Zie http://pages.stern.nyu.edu/—adamodar/
8
Daartoe zijn eerst de tweejaars dagelijkse en de vijfjaars wekelijkse bèta’s berekend voor dezelfde bedrijven als in de vorige
vergelijkingsgroep. De asset bèta is bepaald op basis van de mediaan, en vervolgens is de onderkant van de bandbreedte
genomen. Dit sluit aan bij de methodiek van het vorige besluit. De asset bèta komt voor de drinkwaterbedrijven komt dan uit op
0,45.

27 mei 2013, reactie op Brattie rapport van 6 mei 2013

5 van 6

4

de Amerikaanse niet. Evenmin is duidelijk waarom bedrijven uit andere Europese landen geen deel
uitmaken van de vergelijkingsgroep.
Kortom, gelet op de genoemde bezwaren pleit Vewin ervoor om voor de nieuwe
vermogenskostenvergoeding dezelfde vergelijkingsgroep te hanteren als twee jaar geleden. Daarmee
wordt consistentie betracht en worden de bovenstaande inhoudelijke bezwaren weggenomen. Dit
heeft een effect op de WACC van +0,8%.

Overige inhoudelijke opmerkingen

4.

Naast de hiervoor genoemde constateringen heeft Vewin nog een aantal overige inhoudelijke
bezwaren en opmerkingen over het gewijzigde Brattle rapport:
1.

Brattie wijkt af van de huidige methodiek door geen bandbreedtes te gebruiken bij de
vaststelling van de parameters. De vigerende methodiek gaat uit van bandbreedtes om de
inherente onzekerheid tot uitdrukking te brengen die bestaat bij de vaststelling van de diverse
parameters van de vermogenskostenvergoeding.

2.

De periode waarvoor het risicoprofiel wordt bepaald is veranderd. Twee jaar geleden werd
gekeken naar een gemiddelde over de afgelopen twee jaar (dagelijkse data) en vijf jaar
(wekelijkse data). Deze opzet is destijds gekozen om te borgen dat de bèta voldoende robuust
wordt geschat. Brattle stapt nu zonder duidelijke motivatie over op een driejaargemiddelde op
basis van dagelijkse data. Dit leidt tot een inconsistentie in de gehanteerde termijnen voor de
risicovrije rente, de rente-opslag en de bèta. Voor de twee eerstgenoemde variabelen geldt
een referentieperiode van twee en vijf jaar, terwijl voor de bèta een driejaarsperiode als
referentie wordt gebruikt. In lijn met het besluit van twee jaar geleden dient voor de bèta
eenzelfde periode gebruikt te worden als voor de bepaling van de risicovrije rente en de renteopslag, namelijk twee en vijf jaar.

3.

Ten slotte merken wij op dat Brattie lijkt te rekenen met het verkeerde belastingpercentage om
de geschatte equity bèta om te rekenen naar een asset bèta. Alle bedrijven in de
vergelijkingsgroep vallen volgens Brattle onder een belastingtarief van 28%. Het
belastingtarief in het Verenigd Koninkrijk is echter lager dan 28%, en het belastingtarief in de
Verenigde Staten juist hoger. Vewin wijst erop dat de berekeningen correct uitgevoerd dienen
te worden.

27 mei 2013, reactie op Brattie rapport van 6 mei 2013

6 van 6