Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 2021–2022

21 501-07

Raad voor Economische en Financiële Zaken

Nr. 1869

BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN
Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Den Haag, 4 juli 2022
Tijdens de Algemene Financiële Beschouwingen (AFB) van 8 (Handelingen II 2017/18, nr. 19, items 4 en 7) en 9 november 2017 (Handelingen II
2017/18, nr. 20, items 4, 6, 8 en 16) is door mijn voorganger toegezegd uw
Kamer jaarlijks te informeren over de risico’s die de Nederlandse staat
loopt in het kader van het monetaire beleid van de Europese Centrale
Bank (ECB). Voor deze jaarlijkse update heb ik het jaarverslag van zowel
de ECB als DNB afgewacht.1
Ik hecht eraan om te benadrukken dat de ECB en de nationale centrale
banken, waaronder DNB, die samen het Eurosysteem vormen onafhankelijk zijn. In deze brief geef ik een overzicht van de belangrijkste
programma’s die de ECB sinds 2008 heeft geïmplementeerd. Vervolgens
geef ik een overzicht van de mate waarin Nederland aan deze
programma’s is blootgesteld. Tot slot geef ik een overzicht van de risico’s
voor DNB als gevolg van ECB-programma’s.
De jaren vóór de coronacrisis lag de inflatie in het eurogebied lang onder
de inflatiedoelstelling van de ECB. Zo bedroeg de inflatie in het
eurogebied in 2011–2019 gemiddeld 1,3% per jaar (in Nederland 1,7% per
jaar). In reactie op de lage inflatie verruimde de ECB het monetaire beleid
door middel van een sterke verlaging van de beleidsrentes (tot –0,5%) en
de start van verschillende opkoopprogramma’s. Bij het uitbreken van de
coronacrisis in 2020 ontstond allereerst mondiaal een neerwaartse
prijsdruk door vraaguitval als gevolg van fundamentele onzekerheid en
contactbeperkingen. In het eurogebied was hierdoor in 2020 op enig
moment zelfs sprake van negatieve inflatie. Sinds 2021 is mondiaal echter
een sterke oploop van de inflatie zichtbaar, mede gedreven door sterk
oplopende energieprijzen en verstoringen in mondiale waardeketens.2

1

Jaarverslag DNB en ECB: https://www.dnb.nl/naar-een-nieuw-evenwicht-jaarverslag-2021/naareen-nieuw-evenwicht/ en https://www.ecb.europa.eu/pub/annual/html/index.en.html.
2
Kamerstuk 35 925 IX, nr. 20.

kst-21501-07-1869
ISSN 0921 - 7371
’s-Gravenhage 2022

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

1

De oorlog in Oekraïne heeft geleid tot een verdere stijging van de inflatie,
met name gedreven door verder oplopende energieprijzen, maar ook veel
andere goederen en diensten kennen op dit moment sterke prijsstijgingen. De ECB raamt de inflatie voor het eurogebied nu op 6,8% in 2022,
3,5% in 2023 en 2,1% in 2024. In reactie op de sterk toegenomen inflatie
heeft de ECB haar opkoopprogramma’s gestopt en op 9 juni jl. kondigde
de ECB aan voornemens te zijn de rente in juli met 0,25%-punt te
verhogen, en de rente verder te verhogen in september.
Na afloop van een spoedoverleg van de governing council heeft de ECB
op 15 juni bekendgemaakt versneld een nieuw anti-fragmentatie
instrument te gaan ontwikkelen om op te treden tegen oplevende
fragmentatierisico’s die kunnen leiden tot ongelijke transmissie van het
monetair beleid. Daarnaast gaat de ECB de opbrengsten van aflopende
staatsobligaties onder het pandemic emergency purchase programme
(PEPP) waar nodig flexibel herinvesteren om fragmentatierisico’s tegen te
gaan. De ECB stelt dat het nieuwe instrument financiële fragmentatie
tussen eurolanden zou moeten tegengaan en ervoor moet zorgen dat het
monetaire beleid gelijkmatig wordt doorgegeven aan alle eurolanden
zodat de ECB haar primaire doelstelling van handhaving van de prijsstabiliteit kan nastreven. Het is echter nog niet bekend hoe dit instrument zal
worden vormgegeven.
Tijdens de vergadering van de Eurogroep van 16 juni jl. heb ik de
president van de ECB bevraagd over de mogelijke vormgeving van het
nieuwe instrument.3President Lagarde gaf aan dat het doel van het
instrument is om het monetaire transmissiemechanisme goed te laten
werken (d.w.z. een gelijkmatige doorwerking van het monetaire beleid
naar alle eurolanden) en niet om oplopende renteverschillen (spreads)
tussen eurolanden tegen te gaan die het gevolg zijn van onderliggende
economische kenmerken van landen. De Minister-President heeft na
afloop van de Europese Raad van 23-24 juni jl. benadrukt dat het de
verantwoordelijkheid van lidstaten is om zorg te dragen voor deze
onderliggende economische kenmerken.
1. Beschrijving programma’s ECB
De ECB heeft als mandaat het handhaven van prijsstabiliteit in de
eurozone. Sinds 2003 werd prijsstabiliteit gedefinieerd als inflatie tussen
de 0 en 2%. Binnen deze definitie streefde de ECB naar een inflatie van
onder, maar dichtbij de 2%. In de zomer van 2021 heeft de ECB een
nieuwe strategie aangenomen en is de definitie en doelstelling samengenomen in één inflatiedoel van 2% op de middellange termijn. Het nieuwe
doel is daarmee symmetrisch. Dit betekent dat de ECB, afwijkingen naar
boven of naar beneden even ongewenst acht. Het vaststellen van de
beleidsrentes is één van de belangrijkste instrumenten die de ECB inzet
om haar doelstelling naar te streven. In recente jaren heeft de ECB
daarnaast een aantal nieuwe instrumenten ingezet. Enkele daarvan richten
zich specifiek op het versterken van de monetaire transmissie, om ervoor
te zorgen dat het monetaire beleid gelijkmatig doorwerkt naar de
financiële omstandigheden voor de gehele eurozone.
In 2020 heeft de ECB, als reactie op de uitbraak van COVID-19 tijdelijk
aanvullende beleidsmaatregelen genomen. Als gevolg hiervan bereikte de
balans van het Eurosysteem eind 2021 een omvang van € 8,6 biljoen, een
toename van 23% (€ 1,6 biljoen) ten opzichte van eind 2020. Eind 2021
bedroegen de monetair beleid gerelateerde activa € 6,9 biljoen, dat is 81%
3

Verslag Eurogroep en Ecofinraad 16 en 17 juni 2022, kwartaalrapportage lopende
EU-wetgevingsonderhandelingen en non-papers in het kader van het voorstel voor een richtlijn
voor herstel en afwikkeling van verzekeraars (Kamerstuk 21 501-07, nr. 1864).

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

2

van de totale activa op de balans van het Eurosysteem. De met het
monetair beleid verband houdende activa omvatten herfinancieringstransacties (26% van de totale activa) en voor monetair beleidsdoeleinden
aangekochte activa (55% van de totale activa). Andere financiële activa op
de balans bestaan hoofdzakelijk uit door het Eurosysteem aangehouden
vreemde valuta’s, goud, en niet-monetairbeleidsportefeuilles in euro (zie
figuur 1).
Figuur 1: Geconsolideerde balans Eurosysteem EUR bjn.

Bron: ECB Annual consolidated balance sheet of Eurosystem

Onderstaand wordt een overzicht gegeven van de verschillende beleidsmaatregelen en programma’s van de ECB in chronologische volgorde.
Tabel 1 geeft een overzicht van de totale boekwaarde van elk van deze
maatregelen op de balans van het eurosysteem.
Herfinancieringstransacties
Het Eurosysteem4 voorziet de eurozone in liquiditeit via herfinancieringstransacties5. Via de main refinancing operations (MRO) voorziet het
Eurosysteem in liquiditeit voor één week en via longer-term refinancing
operations (LTRO) in liquiditeit voor 3 maanden of langer. Voor beide
regelingen wordt de liquiditeit gedekt door onderpand.
Uitbreiden herfinancieringstransacties met (Targeted) Longer-Term
Refinancing Operations ((T)LTRO)
Om banken van extra liquiditeit te voorzien en om de kredietverlening te
stimuleren ging de ECB eind 2011 over op Longer-Term Refinancing
Operations (LTRO)6, een serie langetermijnfinancieringstransacties voor
banken van 3 maanden tot 3 jaar. In 2014, 2016 en 2019 ging de ECB over
op een serie Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTRO I,
TLTRO II en TLTRO III)7. Het verschil van TLTRO met LTRO is dat de
looptijd ook 4 jaar kan bedragen en dat de TLTROs additionele prikkels
bevatten om specifiek kredietverlening aan niet-financiële bedrijven en
huishoudens (excl. hypotheekleningen) te stimuleren.

4

Het Eurosysteem bestaat uit de Europese Centrale Bank en de nationale centrale banken in de
eurozone, waaronder DNB.
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html.
6
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2011/html/pr111208_1.en.html.
7
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/tltro/html/index.en.html.
5

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

3

Op 10 december 2020 besloot de ECB de voorwaarden van TLTRO-III
verder te herkalibreren. De ECB besloot met name de periode waarin
gunstigere voorwaarden golden te verlengen met twaalf maanden, tot
juni 2022. Om hiervoor in aanmerking te komen, moesten banken hun
leningenboek tenminste constant houden over de periode van oktober
2020 tot en met december 2021. Tevens zijn er drie aanvullende transacties uitgevoerd tussen juni en december 2021. Bovendien heeft de ECB
besloten het totaalbedrag dat banken via TLTRO-III-transacties konden
lenen, te verhogen van 50 procent tot 55 procent van de stand van hun in
aanmerking komende leningen. De bovengenoemde gunstige
voorwaarden van het TLTRO-III programma zijn in juni 2022 geëindigd.
Uitbreiden herfinancieringstransacties met Pandemic Emergency
Longer-term Refinancing Operation (PELTRO)
Per 20 mei 2020 kwam een nieuwe faciliteit van langlopende leningen
voor banken beschikbaar. Deze zogenaamde Pandemic Emergency
Longer-term Refinancing Operations (PELTRO) bestond uit zeven
herfinancieringstransacties. Het rentetarief lag 25 basispunten onder het
gemiddelde MRO-tarief (momenteel 0%). De leningen liepen af tussen juli
en september 2021. Op 10 december 2020 heeft de ECB besloten om in
2021 vier extra PELTRO-operaties aan te bieden. De vier herfinancieringstransacties zijn per kwartaal aangeboden en hebben elk een looptijd van
een jaar. Deze PELTRO’s dienden als liquiditeitsachtervang voor een
soepele werking van de geldmarkt tijdens de pandemie. Alle PELTROleningen hebben in 2021 het einde van de looptijd bereikt.
Er staat per 6 mei 2022 onder herfinancieringstransacties voor
EUR 2.198 mrd. (excl. swap-line USD-financiering) op de balans van het
Eurosysteem.8Dit bedrag omvat zowel de reguliere herfinancieringsoperaties als de (T)LTROs.
Covered Bonds Purchase Programme (CBPP)
Het Eurosysteem startte in 2009 met de aankoop van gedekte obligaties
via een eerste zogenaamd Covered Bonds Purchase Programme van in
totaal EUR 60 mrd.9Dit programma diende om deze belangrijke financieringsmarkt voor banken te ondersteunen. De activa werden tot het einde
van de looptijd aangehouden. In november 2011 volgde CBPP2 en in
oktober 2014 CBPP3. Er staat per medio juni 2022 onder CBPP3 voor
EUR 301 mrd. op de balans van het Eurosysteem, waarbij sinds november
2019 weer netto-aankopen plaatsvinden. Voor de afgeronde programma’s
CBPP1 en CBPP2 staat per medio juni 2022 respectievelijk nog EUR 14 en
EUR 232 mln. op de balans van het Eurosysteem, waarbij geen nettoaankopen of herinvesteringen meer plaatsvinden.10
Securities Markets Programme (SMP)
In mei 2010 startte de ECB het Securities Markets Programme om slecht
functionerende delen van de staatsobligatiemarkt in de eurozone te
voorzien van liquiditeit met het uiteindelijke doel om de monetaire
transmissie te ondersteunen. In deze markten was destijds sprake van
verhoogde stress. Deze aankopen werden gesteriliseerd, een proces
waarbij het Eurosysteem de geldmarkt weer verkrapte met hetzelfde
bedrag als er aan aankopen gedaan waren. Onder het SMP werden
uiteindelijk staatsobligaties van vijf lidstaten (Griekenland, Portugal,
8

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html.
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2009/html/pr090604_1.en.html.
10
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html.
9

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

4

Ierland, Spanje, Italië) aangekocht. Het SMP werd beëindigd in 2012. Door
het aflopen van obligaties neemt het volume van obligaties onder SMP elk
jaar af. Op het hoogtepunt van het SMP stond er voor ca. EUR 209 mrd.
aan staatsobligaties11uit naam van het SMP op de balans van het
Eurosysteem. Per medio juni 2022 is dit nog EUR 3,3 mrd.12
Outright Monetary Transactions (OMT)
In het najaar van 2012 lanceerde de ECB het Outright Monetary Transactions (OMT) programma.13Dit volgde op de bekende speech van
toenmalig ECB-President Draghi waarin hij aangaf dat de ECB binnen haar
mandaat whatever it takes zal doen om de euro te behouden. Het doel van
(de aankondiging van) OMT was het herstellen van prijsvorming op
markten voor staatsobligaties. Deze prijsvorming werd volgens de ECB
verstoord door oplopende risicopremies gerelateerd aan het gebrek aan
vertrouwen in de euro. Volgens de ECB is een noodzakelijke voorwaarde
voor OMT een strikte en doeltreffende voorwaardelijkheid gekoppeld aan
een passend EFSF/ESM-programma. Dergelijke programma’s kunnen de
vorm aannemen van een volledig EFSF/ESM macro-economisch aanpassingsprogramma of een op voorzorg gericht programma (kredietlijn tegen
verscherpte voorwaarden – Enhanced Conditions Credit Line), op
voorwaarde dat zij de mogelijkheid bieden tot EFSF/ESM-aankopen op de
primaire markt. Onder OMT kan het Eurosysteem gericht staatsobligaties
aankopen met een looptijd van 1 tot 3 jaar. De aankondiging van OMT
leidde tot een sterke daling van rentes op staatsobligaties, met name voor
landen waarvan de rentes sterk waren opgelopen. Onder OMT zijn tot
dusver nooit aankopen gedaan.
Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)
In november 2014 lanceerde de ECB het Asset Backed Securities Purchase
Programme (ABSPP)14waarbij securitisaties worden aangekocht. Het
ABSPP stimuleert volgens de ECB het uitgeven van extra securitisaties en
daarmee kredietverlening. Dit heeft een stimulerende werking voor de
economie en geeft opwaartse druk op de inflatie. Er stond per medio juni
2022 onder het ABSPP voor EUR 26 mrd. op de balans van het
Eurosysteem, waarbij herinvesteringen plaatsvinden bij aflossingen van
securitisaties aangekocht onder het ABSPP.
Asset Purchase Programme (APP)
Het meest bekende programma van het Eurosysteem is het Asset
Purchase Programme (APP). In maart 2015 werd het Public Sector
Purchase Programme (PSPP) gelanceerd, waaronder publieke obligaties
worden aangekocht, met name staatsobligaties. Ik zal hier verderop in
deze brief nader op in gaan. Het PSPP werd direct onderdeel van het
overkoepelende APP, samen met het CBPP3 en het ABSPP. Sindsdien
wordt vaak gesproken over kwantitatieve verruiming of Quantitative
Easing (QE). Later is ook het Corporate Sector Purchase Programme
(CSPP) gestart en tevens onderdeel geworden van het APP. Het totaalbedrag dat uitstaat binnen het APP komt per eind mei 2022 uit op ca.
EUR 3.249 mrd. Tabel 1 geeft een overzicht van de totale boekwaarde van
het APP per programma-onderdeel.15

11

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/app/html/index.en.html.
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/app/html/index.en.html#cbpp3.
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html.
14
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr141002_1.en.html.
15
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/app/html/index.en.html.
12
13

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

5

Tabel 1. Overzicht programma’s en aankoopvolumes1
Programma

Aanvang

Omschrijving

Herfinancieringstransacties
SMP
CBPP3 (APP)
ABSPP (APP)
PSPP (APP)
CSPP (APP)

Jan. 1999
Mei 2010
Okt. 2014
Nov. 2014
Mrt. 2015
Mrt. 2016

Liquiditeit via herfinancieringstransacties
Aankoop staatsobligaties vijf lidstaten
Aankoop van gedekte obligaties
Aankoop van securitisaties
Aankoop staatsobligaties en publieke entiteiten
Aankoop bedrijfsobligaties

Totaal APP
PSPP (PEPP)
CSPP (PEPP)
Commercial paper (PEPP)
Covered bonds (PEPP)

2

2.198
3
300
26
2.581
341
3.249

Mrt. 2020
Mrt. 2020
Mrt. 2020
Mrt. 2020

Aankoop staatsobligaties en publieke entiteiten
Aankoop bedrijfsobligaties
Aankoop niet commercieel handelspapier
Aankoop van gedekte obligaties

Totaal PEPP
1

Holdings2 in
EUR mld.

1.644
42
4
6
1.696

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html.
Houderschapsdata is per eind mei 2022.

Public Sector Purchase Programme (PSPP)
Het PSPP maakt onderdeel uit van het APP en begon in maart 2015. Onder
het PSPP worden naast staatsobligaties ook obligaties van supranationale
instellingen, agentschappen en regionale overheden aangekocht. De
verhouding in aankoop van deze twee is ongeveer 90% aan overheidsobligaties en 10% aan obligaties van supranationale instellingen, agentschappen en regionale overheden. Er staat per eind mei 2022 ca.
EUR 2.581 mrd. op de balans van het Eurosysteem onder dit
programma.16
De ECB hanteert een aantal belangrijke voorwaarden bij de uitwerking van
het PSPP:17
• Kapitaalsleutel: De netto-aankopen worden in beginsel over de
eurolanden verdeeld aan de hand van de kapitaalsleutel van de ECB.
De kapitaalsleutel betreft het aandeel van centrale banken in het
kapitaal van de ECB en is berekend op basis van het bbp en het aantal
inwoners, waarbij beide indicatoren even zwaar wegen. Ook gedurende de herinvesteringsfase blijft de kapitaalsleutel leidend in de
verdeling van cumulatieve netto-aankopen. In de regel vinden
herinvesteringen plaats in hetzelfde euroland als waar aflossingen
plaatsvinden, waarbij verschuivingen tussen eurolanden kunnen
optreden om de verdeling van cumulatieve netto-aankopen beter aan
te doen sluiten bij de kapitaalsleutel.18
• Issue(r) limiet: Het Eurosysteem koopt binnen het PSPP niet meer dan
33% van de nominale waarde van een obligatieserie van een lidstaat
en niet meer dan 33% van de totale nominale schuld. In het geval van
supranationale instellingen koopt het Eurosysteem niet meer dan 50%
van de nominale waarde van een obligatieserie en niet meer dan 50%
van de totale nominale schuld.
• Onder het PSPP worden enkel obligaties aangekocht van uitgevers die
voldoen aan de minimumvereisten van het Eurosysteem voor
kredietwaardigheid.

16

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html.
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/pspp-qa.en.html.
18
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2018/html/ecb.pr181213.en.html.
17

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

6

Corporate Sector Purchase Programme (CSPP)
In maart 2016 lanceerde de ECB het CSPP waarin bedrijfsobligaties
worden opgekocht. Dit maakt onderdeel uit van het APP. Het Eurosysteem
koopt alleen obligaties die voldoen aan de minimumvereisten van het
Eurosysteem voor kredietwaardigheid. Op 18 maart 2020 besloot de ECB
om de categorieën van in aanmerking komende activa binnen het CSPP
uit te breiden tot niet-financieel handelspapier (commercial paper) met
een resterende looptijd van minimaal 28 dagen, waar voorheen een
minimale resterende looptijd van 6 maanden gold voor niet-financieel
handelspapier. Het gaat hier om obligaties met een originele looptijd van
minder dan 1 jaar. Hierdoor komen meer handelspapieren van voldoende
kredietkwaliteit, en die voldoen aan de andere voorwaarden, in
aanmerking voor aankoop binnen het CSPP. Er staat onder het CSPP per
eind mei 2022 voor EUR 341 mrd. op de balans van het Eurosysteem.
Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)
Op 26 maart 2020 is de ECB, in respons op COVID-19, gestart met het
Pandemic Emergency Purchase Programme, waarbij tijdelijk publieke en
private activa zijn aangekocht. Middels het PEPP poogt de ECB de risico’s
als gevolg van COVID-19 voor de economische vooruitzichten en voor het
transmissiemechanisme van het monetaire beleid tegen te gaan.Eind
maart 2022 heeft de ECB de netto-aankoop van activa onder het
PEPP-programma stopgezet. Aflopende activa onder het programma
zullen tot ten minste eind 2024 worden geherinvesteerd.
• In aanmerking komende activa: PEPP opereert naast het APP en
aankopen omvatten alle activacategorieën die in aanmerking komen
voor het bestaande APP-programma. Daarnaast worden onder PEPP
ook Griekse staatsobligaties gekocht terwijl deze niet voldoen aan de
minimumvereisten voor kredietwaardigheid die worden gesteld onder
het APP. Ook zijn onder het PEPP aankopen mogelijk van obligaties in
de publieke sector vanaf een minimumlooptijd van 70 dagen, waar het
PSPP een minimum looptijd van 1 jaar kent.
• Issue(r) limiet: Tevens heeft de ECB aangegeven dat om de doeltreffendheid van het PEPP te verzekeren, de zelfopgelegde issue(r)
limieten die gelden binnen het PSPP niet van toepassing zijn op uit
hoofde van het PEPP aangehouden effecten.
• Kapitaalsleutel: De aankopen van publieke activa werden volgens de
ECB binnen het PEPP in beginsel over de eurolanden verdeeld aan de
hand van de kapitaalsleutel van de ECB. Tegelijkertijd vonden
aankopen onder het PEPP op flexibele wijze plaats. Tijdens een
spoedoverleg op 15 juni heeft de ECB besloten dat PEPPherinvesteringen tevens flexibel ingezet gaan worden om fragmentatie
van rentes tegen te gaan. De ECB had de optie al om herinvesteringen
flexibel in te zetten maar heeft nu besloten deze optie te zullen
gebruiken. Het is echter nog onduidelijk in welke mate herinvesteringen flexibel ingezet zullen worden.
Er staat onder het PEPP per eind mei 2022 voor EUR 1.696 mrd. op de
balans van het Eurosysteem.19
2. Blootstelling van DNB op ECB-programma’s
DNB is blootgesteld aan risico’s naar aanleiding van de eigen beleggingsportefeuille en naar aanleiding van de programma’s die worden uitgevoerd door het Eurosysteem. Aan de monetaire programma’s van het
Eurosysteem is Nederland via diverse kanalen blootgesteld. In het statuut
van het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) is vastgelegd dat
19

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/pepp/html/index.en.html.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

7

eventuele winsten of verliezen in het kader van monetaire beleidstaken
worden verdeeld over de Nationale Centrale Banken (NCB’s) binnen het
Eurosysteem.20Deze verdeling vindt plaats conform de kapitaalsleutel van
de NCB’s, verdisconteerd voor Eurolanden. Deze kapitaalsleutel is in
gelijke mate gebaseerd op het aandeel van het desbetreffende land in de
totale bevolking en het totale bruto binnenlands product van de eurozone.
Het aandeel van DNB in de Eurosysteem-kapitaalsleutel bedraagt
5,8604%.21
De blootstelling van DNB is gelijk aan het Nederlandse aandeel in alle
onderdelen van het Eurosysteem waar risicodeling van toepassing is, te
weten de open markt operaties (OMO’s), dit zijn de gebruikelijke herfinancieringsoperaties, en de programma’s CBPP322, SMP, CSPP en delen van
het PSPP en PEPP.23 Tabel 2 vermeldt de blootstelling van DNB in
EUR mrd. op de bovengenoemde ECB-programma’s. De cijfers die de
totale omvang op de balans van het Eurosysteem weergeven zijn per
medio juni 2022. De cijfers die de blootstelling van DNB weergeven zijn
afkomstig uit het 2021 jaarverslag van DNB en zijn daardoor per
31 december 2021. Hierdoor sluiten de blootstellingscijfers niet exact aan
bij de cijfers die de totale omvang op de balans van het Eurosysteem
weergeven. De blootstelling geeft het totale bedrag weer waarover DNB
risico loopt. In sectie 3 wordt nader ingegaan op de omvang van deze
risico’s en de buffers die hiertegenover staan.
Voor het ABSPP-programma geldt dat de waardepapieren op de balans
van de ECB staan waardoor het risico hierop primair door de ECB wordt
gedragen. DNB is op deze risico’s alleen indirect blootgesteld. Verliezen op
de aangekochte securitisaties onder ABSPP komen eerst ten laste van de
voorzieningen van de ECB en eventuele resterende verliezen worden
verdeeld over de NCB’s conform de kapitaalsleutel. De indirecte totale
blootstelling van DNB op het ABSPP-programma is dus ca. 5,86% van
EUR 26 mrd. Dit is ca. EUR 1,5 mrd. per medio juni 2022.
Voor de overige programma’s geldt dat eventuele gedeelde risico’s eerst
direct zullen neerslaan bij DNB en vervolgens naar rato van de kapitaalsleutel verdeeld worden.
Tabel 2. Blootstelling van DNB op ECB-programma’s exclusief PSPP en PEPP in EUR mrd.
Herfinancieringstransacties

SMP

CBPP1–3

CSPP

Totaal

2.198
129,1

3
0,3

546
16,1

341
18,3

3.088
163,8

Totale omvang op balans Eurosysteem1
Blootstelling van DNB2

1
Cijfers over de omvang van de balans van het Eurosysteem zijn per medio juni 2022. https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/
index.en.html.
2
Cijfers over de blootstelling van de DNB komen uit het DNB-jaarverslag over 2021 en geven dus de situatie eind 2021 weer.

Blootstelling DNB op PSPP
Bij de uitvoering van PSPP onder het APP en onder het PEPP is ervoor
gekozen om de risicodeling te beperken.24Het grootste gedeelte van de
aankopen binnen PSPP, ca. 80% van de omvang van het programma,
wordt gedaan door nationale centrale banken en hier is geen risicodeling
20

Artikel 32 ESCB Statuut.
De volgende periodieke actualisatie van de kapitaalsleutel zal volgen op 1 januari 2024.
22
Voor de programma’s CBPP 1 en CBPP 2 was er geen risicodeling van toepassing.
23
Op het ABSPP is de blootstelling van de DNB volledig indirect gezien deze activa op de balans
van de ECB staan.
24
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html.
21

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

8

op van toepassing. Deze 80% bestaat volledig uit obligaties van centrale
of lokale overheden of hieraan gelieerde instanties. De nationale centrale
banken binnen het Eurosysteem kopen enkel obligaties op van hun eigen
overheden. Verliezen of winsten over deze 80% dienen de nationale
centrale banken zelf op te vangen en worden niet gedeeld met andere
nationale centrale banken. Het aandeel staatsobligaties op de balans van
DNB die zijn aangekocht onder PSPP bedroeg eind 2021 volgens het
jaarverslag van DNB EUR 104,7 miljard.
Over de overige 20% van de aankopen binnen het PSPP is DNB indirect
blootgesteld naar rato van de kapitaalsleutel van de ECB. Deze 20%
bestaat voor ongeveer 9 procentpunt25uit staatsobligaties van eurolanden
die de ECB aankoopt. Deze obligaties staan op de balans van de ECB.
Eventuele verliezen die voortvloeien uit deze obligaties zullen allereerst
ten laste komen van de voorzieningen van de ECB. Eventuele resterende
verliezen zullen worden verdeeld conform de kapitaalsleutel. Hetzelfde
geldt voor eventuele winsten die voortvloeien uit deze aankopen door de
ECB. Dit betekent dat de indirecte blootstelling van DNB op staatsobligaties van andere eurolanden maximaal 5,86% van deze 9 procentpunt
bedraagt. Dit is ca. 0,5%26 van de omvang van PSPP, wat neerkomt op een
bedrag van ca. EUR 13,5 mrd. (stand mei 2022).
Voor de overige ca. 11 procentpunt27betreft dit de aankoop van obligaties
van supranationale instellingen, zoals de Europese Investeringsbank (EIB)
en het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM). Deze obligaties worden
aangekocht door nationale centrale banken en eventuele winsten en
verliezen worden direct verdeeld onder de NCB’s conform de kapitaalsleutel, net zoals bij andere ECB-programma’s. Dit betekent dat de directe
blootstelling van DNB op obligaties van supranationale instellingen 5,86%
van deze 11 procentpunt bedraagt. Dit is ca 0,6%28van de omvang van
PSPP wat neerkomt op een bedrag van ca. EUR 16,5 mrd. (stand mei
2022). Hierbij geldt overigens dat ook zonder PSPP nationale overheden in
veel gevallen reeds delen in de risico’s van deze instellingen aangezien zij
vaak aandeelhouder van deze instellingen zijn.
Uit het bovenstaande blijkt dat eventuele verliezen die zich voordoen bij
een afschrijving van obligaties die op de balans staan van het
Eurosysteem met name zullen neerslaan bij de nationale centrale bank
van het land dat in de problemen is. Voor DNB bestaat de blootstelling
onder PSPP voornamelijk uit Nederlandse staatsobligaties en hieraan
gelieerde instanties29 en is de blootstelling op obligaties van andere
landen en supranationale obligaties relatief beperkt.
Blootstelling op PEPP
De ECB heeft aangegeven dat dezelfde principes van risicodeling die bij
het APP worden gehanteerd ook toegepast worden op het PEPP.30Dit
betekent dat 20% van de publieke sector aankopen en 100% van de private
25

Actuele stand. Het precieze percentage bedraagt 9,4%. Het percentage dat de ECB aankocht
bedroeg vanaf maart 2015 tot en met maart 2016 8%. Vanaf april 2016 bedraagt het percentage
10%. Zie: https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/celex_32016d0008_en_txt2.pdf.
26
Het precieze percentage bedraagt hier 0,527%.
27
Actuele stand. Het precieze percentage bedraagt 10,6%. Het percentage aan obligaties van
supranationale instellingen dat opgekocht wordt bedroeg vanaf maart 2015 tot en met maart
2016 12%. Vanaf april 2016 bedraagt het percentage 10%. Zie: https://www.ecb.europa.eu/ecb/
legal/pdf/celex_32016d0008_en_txt2.pdf.
28
Het precieze percentage hier is 0,64%.
29
Kamerstuk 21 501-07, nr. 1458. Voor Nederland betreft dit bijvoorbeeld de Nederlandse
Waterschapsbank, Bank Nederlandse Gemeenten en NEDFIN.
30
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/pepp/html/pepp-qa.en.html.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

9

sector aankopen onderhevig zijn aan risicodeling. Daarnaast blijft de
toewijzing van de cumulatieve netto-aankopen van door de publieke
sector uitgegeven schuldbewijzen op voorraadbasis gebaseerd op de
kapitaalsleutel. Per eind mei 2022 is onder het PEPP voor EUR 1.698 mrd.
aan activa opgekocht. Het aandeel obligaties op de balans van DNB die
zijn aangekocht onder PEPP bedroeg eind 2021 volgens het jaarverslag
van DNB EUR 85 miljard. Daarnaast is DNB indirect blootgesteld aan de
PSPP-aankopen onder PEPP die door de ECB worden uitgevoerd.
3. Risico’s voor DNB als gevolg van ECB-programma’s
De voornaamste risico’s die DNB en daarmee de Nederlandse overheid als
aandeelhouder van DNB lopen, zijn renterisico’s en kredietrisico’s.31 DNB
loopt deze risico’s op de onderdelen van haar balans, zowel op de
onderdelen van haar eigen beleggingsportefeuille als de eerdergenoemde
onderdelen van het gezamenlijke monetaire beleid binnen het
Eurosysteem.
Renterisico
Voor DNB is er een renterisico dat zich materialiseert wanneer de
beleidsrentes stijgen. DNB heeft langlopende obligaties met een lage en
vaste rentevergoeding op de balans staan (activazijde) die gefinancierd
zijn. Dit gaat voor een groot deel om Nederlandse staatsobligaties die
DNB in de afgelopen jaren tegen een lage of zelfs negatieve rente heeft
aangekocht. Deze blijven nog lang op de balans staan. DNB financiert
deze obligaties met de korte, variabele beleidsrente (passivazijde), die het
vergoedt aan banken voor de deposito’s die het bij hen aanhoudt. De
netto rente-inkomsten voor DNB verslechteren bij beleidsrenteverhogingen, omdat de rentelasten op de passiva sneller oplopen dan de
rentebaten op de activa.
In het licht van de hoge inflatie(verwachtingen) heeft de ECB op 9 juni
2022 de verwachting uitgesproken dat zij de beleidsrentes zal verhogen in
juli en september 2022, waarna verdere verhogingen een reële
mogelijkheid zijn. Het is aannemelijk dat het renterisico zich zal materialiseren en DNB als gevolg hiervan verliezen zal maken op een deel van haar
portefeuille in de komende jaren. De resulterende kosten zijn hoger naar
mate de rente meer stijgt. Om dit risico te ondervangen, heeft DNB in de
afgelopen jaren een voorziening opgebouwd (zie onder), die de verliezen
als gevolg van dit renterisico opvangt – voor zover deze toereikend is.
Volgens het jaarverslag bedraagt het renterisico per eind 2021 in een
extreem maar plausibel scenario EUR 9,4 miljard.32
Kredietrisico
Zoals eerder in deze brief beschreven beperkt de vormgeving van de
verschillende ECB-programma’s de risico’s voor DNB en hangen de
risico’s voor DNB samen met de specifieke aard van de programma’s.
De risico’s onder herfinancieringsoperaties betreffen de normale risico’s
die centrale banken lopen bij het voeren van monetair beleid. Het
Eurosysteem voorziet banken liquiditeit in ruil voor onderpand.33Mochten
er twijfels ontstaan over de solvabiliteit van een bank, dan kan het
Eurosysteem overgaan tot het stellen van limieten aan een bank. Dit
houdt in dat de bank zijn gebruik van herfinancieringsoperaties niet kan
31

Zie ook het Jaarverslag 2021 van DNB.
Zie blz 69 Jaarverslag 2021 van DNB.
33
https://www.ecb.europa.eu/paym/coll/html/index.en.html.
32

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

10

vergroten. Mocht de solvabiliteit van de betreffende bank echter verder
verslechteren, dan kan de bank geschorst worden en dient de bank de
opgenomen liquiditeit terug te betalen. Bij onvoldoende liquide middelen
kan het Eurosysteem overgaan tot uitwinning van het onderpand. In het
geval dat ook uitwinning van dit onderpand onverwacht onvoldoende
oplevert, zou het Eurosysteem verlies kunnen lijden. De risico’s zijn onder
(T)LTRO niet wezenlijk anders dan onder standaard herfinancieringsoperaties, enkel de looptijd en het rentetarief wijken af. De TLTRO-III transacties hebben een looptijd van 3 jaar.
Voor obligaties aangekocht onder het CBPP gelden soortgelijke risico’s. In
dit geval worden de obligaties gedekt door activa van de uitgever van de
obligatie. Mocht de uitgever van de obligaties niet kunnen terugbetalen,
dan kan het Eurosysteem het onderpand uitwinnen. Ook voor securitisaties aangekocht onder het ABSPP bestaat er als onderpand de onderliggende activa. Hierdoor wordt het risico gemitigeerd.
Onder het SMP, PSPP, CSPP en PEPP loopt het Eurosysteem directe
risico’s in het geval de schuldtitels worden geherstructureerd. Het
Eurosysteem koopt onder PSPP en CSPP zoals vermeld echter alleen
obligaties die voldoen aan bepaalde minimumeisen op het gebied van
kredietwaardigheid. Onder het SMP gold geen minimale kredietwaardigheid waardoor destijds eveneens Griekse obligaties voor gemene
rekening zijn opgekocht. Er is tot op heden echter door het Eurosysteem
winst gemaakt op het SMP-programma. In lijn met de afspraken van de
Eurogroep worden de SMP-winsten van DNB door de Nederlandse
overheid weer aan Griekenland doorgegeven.34 Daarbij geldt dat de
blootstelling op SMP reeds sterk is afgenomen en de komende jaren snel
verder afloopt.
Binnen het PEPP is een uitzondering gemaakt voor Griekse staatsobligaties waardoor de ECB deze eveneens kan opkopen. Volgens de ECB is
deze uitzondering onder andere wenselijk vanwege de noodzaak om de
druk die voortvloeit uit uitbraak van COVID-19 op Griekse financiële
markten te verlichten. Wel zijn dezelfde beginselen van risicodeling die
voor het APP gelden van toepassing binnen het PEPP. Dit betekent dat ook
binnen het PEPP 20% van de publieke sector aankopen onderhevig zijn
aan risicodeling.
Mutaties in activawaarde
Onder het opkoopprogramma van de ECB worden relatief veilige activa
aangekocht. Dat sluit niet uit dat er waardeverminderingen kunnen
plaatsvinden, bijvoorbeeld als gevolg van verlagingen van de kredietkwaliteit. Tot op heden heeft dit twee keer (in 2017 en 2018) plaatsgevonden
als gevolg van verlagingen van de kredietkwaliteit in de CSPP-portefeuille.
Aangezien DNB deze stukken niet langer in de portefeuille heeft, is nu
bekend dat DNB in totaal EUR 8 mln. aan nadeel heeft ondervonden. In
2019, 2020 en 2021 hebben geen aanvullende waardeverminderingen
plaatsgevonden.
Buffers voor risico’s
Bij de opbouw van buffers ter dekking van risico’s wordt onderscheid
gemaakt tussen buffers ter dekking van tijdelijke risico’s (de voorziening
voor financiële risico’s – VFR) en buffers ter dekking van structurele
risico’s en latent aanwezige onzekerheden (het kapitaal):

34

Zie Kamerstuk 21 501-07, nr. 1530.

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

11

1) Kapitaal. Dit is het eigen vermogen van DNB en wordt met name
gevormd door historisch ingehouden winsten. Het kapitaal is een
buffer voor structurele risico’s en kan worden gebruikt om andere
verliezen op te vangen als de voorziening niet toereikend is. Het totaal
aan kapitaal en reserves op de balans van de DNB bedraagt ultimo
2021 in totaal ca. EUR 8,5 mrd.35
2) Voorziening voor financiële risico’s (VFR). Dit is een buffer voor
tijdelijke risico’s, zoals het renterisico. Ook eventuele kredietrisicoverliezen die DNB dient te nemen als gevolg van het APP en/of PEPP
komen eerst ten laste van deze voorziening. De omvang van de
voorziening bedraagt ultimo 2.021 EUR 2,8 miljard.
Zowel het kapitaal als de voorziening worden gevuld uit de operationele
winst. Sinds de invoering van de euro in 1999 heeft DNB in totaal
EUR 22,6 miljard winst gemaakt. Hiervan is EUR 16,2 miljard uitgekeerd in
de vorm van dividend aan de Nederlandse Staat. Het resterende deel van
de winst (EUR 6,3 miljard) is gebruikt om de buffers te versterken,
waaronder sinds 2015 de voorziening, tegelijk met de start van de
grootschalige aankoopprogramma’s van de ECB.
Naast het deel van de aankoopprogramma’s dat door DNB wordt
uitgevoerd, is er, zoals eerder gemeld, ook een (indirecte) blootstelling
voor DNB aan het ABSPP en het deel van PSPP en PEPP dat door de ECB
zelf wordt uitgevoerd. De ECB heeft een eigen voorziening op de balans
voor wisselkoers-, rente-, krediet- en goudprijsrisico’s. Verliezen op de
obligaties die op de balans van de ECB staan komen in eerste instantie ten
laste van de voorzieningen die de ECB voor de risico’s heeft ingericht.
Deze voorziening bedroeg op 31 december 2.021 EUR 8,2 mrd.36
Het totale risico van DNB, inclusief de rente- en kredietrisico voortkomend
uit het monetaire beleid, bedraagt per eind 2.021 EUR 13,7 miljard. Ook
eind 2021 is daarmee sprake van een buffertekort, omdat de risico’s de
buffers van DNB (EUR 11,3 miljard) overstijgen met EUR 2,4 miljard.
De Staat loopt geen directe risico’s op de monetaire programma’s37. Zoals
hierboven beschreven, heeft de winstgevendheid van de monetaire
programma’s wel een directe invloed op de winstuitkering van DNB aan
de Staat. In het uiterste geval geldt dat er op de Staat, als enig aandeelhouder van DNB, een beroep kan worden gedaan om het kapitaal van
DNB aan te vullen.
DNB gebruikt vrijwel het gehele resultaat over 2021 om de buffers te
versterken. De winst van DNB was onvoldoende om de VFR op het
gewenste niveau te brengen en om de jaarlijkse toevoeging aan het
kapitaal te kunnen doen. De toevoeging aan het kapitaal wordt in latere
jaren ingehaald, wanneer DNB weer winst zal maken.38De verwachting is
dat dat niet op korte termijn zal zijn.
Het toekomstige resultaat van DNB is sterk afhankelijk van de renteontwikkeling en de monetaire beleidsbesluiten van de ECB. Monetaire maatregelen zetten de winstgevendheid van DNB onder druk. Volgens DNB
blijven de monetaire blootstellingen door de aankoopprogramma’s nog
lange tijd aanzienlijk. Dat betekent ook dat de rentegevoeligheid van het
resultaat hoog blijft. De verwachting is dat DNB de komende jaren verlies
zal maken.39Dat betekent dat er geen versterking van de buffers kan
35

Zie jaarverslag DNB 2021.
Zie jaarverslag ECB 2021.
Kamerstuk 32 013, nr. 165.
38
Kamerstuk 32 013, nr. 215.
39
Zie jaarverslag DNB 2021.
36
37

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

12

plaatsvinden en de winstuitkering van DNB aan de Staat de komende
jaren nihil zal zijn. Daarnaast is het een reëel vooruitzicht dat de buffers
van DNB aangesproken zullen worden om verliezen op te vangen. In de
ontwerpbegroting 2023 zal ik u de laatste inzichten in de winstverwachting
van DNB geven.
4. Conclusie
Ik vind het van belang goed zicht te hebben op de wijze waarop Nederland
is blootgesteld aan risico’s als gevolg van het ECB-beleid. Met deze brief
beoog ik in de informatiebehoefte van de Kamer te voorzien. Ik hecht
eraan om te benadrukken dat door de vormgeving van de
ECB-programma’s de risico’s van verliezen voor DNB en de Nederlandse
staat worden beperkt, bijvoorbeeld doordat DNB onder het PSPP en onder
het PEPP voor eigen balans alleen Nederlandse staatobligaties opkoopt.
Daarbij geldt dat zowel DNB als de ECB voorzieningen en kapitaal hebben
opgebouwd om eventuele verliezen als gevolg van het gezamenlijke
monetaire beleid op te vangen.
Zoals beschreven is de ECB in 2022 gestopt met het doen van nettoaankopen onder het APP en het PEPP. Daarnaast verwacht de ECB de
beleidsrentes in juli voor het eerst sinds 2011 te verhogen. Vanwege het
renterisico dat DNB loopt, zal dat de jaarresultaten van DNB neerwaarts
beïnvloeden. Ik zal de ontwikkelingen nauwgezet blijven volgen en
inzichten over de gevolgen van het monetaire beleid voor Nederland
blijven verschaffen, net als over de blootstelling die DNB loopt naar
aanleiding van de ECB-programma’s. Daarnaast blijft de inzet van dit
kabinet gericht op stabiliteit in de eurozone. Niet alleen om de risico’s en
potentiële neveneffecten die gepaard gaan met programma’s van de ECB
te verminderen, maar om duurzame groei en welvaart te creëren voor
Nederland en de andere landen binnen de eurozone.
De Minister van Financiën,
S.A.M. Kaag

Tweede Kamer, vergaderjaar 2021–2022, 21 501-07, nr. 1869

13