rentebeleid ecb
Deze factsheet is tot stand gekomen in het kader van de samenwerking tussen de Tweede Kamer, de KNAW,
NWO, VSNU en de Jonge Akademie.
maart 2019

Auteur: Prof. dr. L.H. (Lex) Hoogduin

De noodzaak van een evaluatie van het ECB-raamwerk voor monetair beleid
Inleiding
Ten behoeve van uw bezoek aan de ECB heeft u gevraagd om een factsheet waarin met name wordt
ingegaan op “de effecten van het rentebeleid, het afbouwen daarvan. Voor Nederland specifiek en voor de
Europese financiële markt en de begrotingen van de lidstaten”.
Ik ga in dit memo eerst in op de vraag waar de ECB op dit moment staat en hoe de ECB-strategie zich
tijdens het presidentschap van Draghi heeft ontwikkeld. Daaruit trek ik de conclusie dat de belangrijkste beleidsvraag op dit moment niet het afbouwen van hetrentebeleid is en dat een evaluatie van het
raamwerk (strategie, instrumenten en achterliggende theorie) van de ECB voor monetair beleid wenselijk is. Het aantreden van de nieuwe president in november is het moment om die evaluatie onder zijn/
haar leiding te starten. Ten slotte behandel ik mogelijke vragen/onderwerpen die in het kader van een
evaluatie van het ECB-raamwerk aan de orde kunnen komen.

Waar staat de ECB op dit moment?
Strategie
Aan het eind van 2011 trad Mario Draghi aan als president van de ECB voor een periode van acht jaar,
die nu dus bijna ten einde is. De ECB is volgens het EU-Verdrag gehouden (primaire doelstelling) prijsstabiliteit in het eurogebied als geheel na te streven en daarnaast de andere doelen van het economisch beleid van de EU te ondersteunen.
De ECB heeft bij haar oprichting de manier waarop zij haar primaire doel wil bereiken gedefinieerd in
haar monetaire strategie1. Zij heeft deze strategie in 2003 geëvalueerd en verduidelijkt2. Daarna heeft
nooit meer een formele evaluatie van de strategie plaatsgevonden. Wel is de ECB in 2007 gestopt met
het formuleren en publiceren van richtlijnen voor de groei van de geldhoeveelheid.
Tijdens de periode Draghi is de ECB, in afwijking van de gepubliceerde strategie, de aandacht gaan
richten op de zogenoemde ‘kerninflatie’3. Dat is de inflatie, gecorrigeerd voor prijsveranderingen van
voedsel en energie. De kerninflatie zou beter de onderliggende trend van de inflatie meten. Prijzen van
voedsel en energie zouden volatiel zijn en het onderliggende beeld verstoren. Er is nog een andere belangrijke verandering in de strategie opgetreden. Tot de periode Draghi werd gesteld dat de ECB een
definitie van prijsstabiliteit hanteerde van dichtbij maar onder de 2% per jaar voor het eurogebied.
Onder Draghi is de definitie omgezet in een doel, zonder dat is uitgelegd waarom4.
De ECB is gebruik gaan maken van zogenoemde forward guidance. Dat zijn publieke richtlijnen over de
toekomstige inzet van het ECB-beleid. Bijvoorbeeld: de rente zal dit jaar niet worden verhoogd.

1
2
3
4

ECB 1998
ECB 2003
Eijffinger en Hoogduin 2017, 2018
Eijffinger en Hoogduin 2017, 2018

1

Instrumentarium en inzet daarvan
Tijdens de periode Draghi is de beleidsrente teruggebracht naar 0%. De depositorente is zelfs nu al
een langere periode negatief. De ECB is gestoten op de zogenoemde zero lower bound, de effectieve
benedengrens van de beleidsrente.
De ECB is daarom zogenoemd onconventioneel beleid gaan voeren. Belangrijk onderdeel daarvan is
quantative easing (QE): het door de ECB opkopen van vooral staatsobligaties. Maar er is nog een hele
lijst andere maatregelen5.

Voorspellingen
Bij het formuleren van haar beleid maakt de ECB gebruik van modellen om de inflatie op de middellange termijn (1-2 jaar) te voorspellen. De ECB overschat de inflatie en de werkloosheid de laatste vijf
jaar systematisch6. Het ECB-model werkt niet (meer). De ECB begrijpt het inflatieproces in het eurogebied niet (meer). Daarmee samenhangend is onduidelijk waarom het economisch herstel wel heeft
geleid tot een forse daling van de werkloosheid, maar niet tot hogere lonen7.

Uitkomsten
De ECB slaagt er nu al jaren niet in het zichzelf opgelegde doel van een kerninflatie van dichtbij maar
onder de 2% te halen. De kerninflatie blijft steken rond de 1%. Dit is het geval ondanks een QEprogramma van ongeveer €2600 miljard en een beleidsrente die al jaren nul is. De ECB heeft de laatste
acht jaar alleen maar gestimuleerd. Ook toen de groei in het eurogebied zich herstelde en de werkloosheid daalde, is de kerninflatie niet in de richting van het doel gaan bewegen. Binnen de ECBbestuursraad zijn vrij hardnekkige meningsverschillen over het beleid ontstaan tussen de meerderheid
rond Draghi en een minderheid waarvan onder andere Weidmann en Knot deel uitmaken.
Eind vorig jaar is de groei van het QE-programma gestopt. Vervallende aangekochte obligaties worden
nog wel vervangen. De discussie leek zich te gaan richten op de vraag hoe het monetaire beleid in
stappen zou kunnen worden genormaliseerd8. De hapering van de conjunctuur in het eurogebied
heeft deze discussie op ijs gezet. De urgente beleidsvraag is nu: (hoe) kan de ECB een recessie, met
mogelijk neerwaartse druk op de al lage inflatie voorkomen/bestrijden9? Mogelijke renteverhoging dit
jaar is achter de horizon verschoven en een aflopend programma voor goedkope langjarige financiering voor banken om krediet te verlenen wordt met nieuwe voorwaarden verlengd (‘TLTRO’, onderdeel
van onconventioneel beleid).

Conclusie
De ECB zit in zwaar weer. Ze haalt haar doel nu al jaren niet en overschat de inflatie voortdurend. De
cohesie in de ECB-bestuursraad laat te wensen over. Daarbij is het beleid ogenschijnlijk niet alleen
ineffectief, maar er is kritiek op de grote mogelijke bijwerkingen van het beleid10: uitstel van nodig
structureel beleid en verminderen overheidsschulden (moreel risico); zeepbellen in financiële en
huizenmarkten, druk op pensioenfondsen en levensverzekeraars, boom/bust-cycli11, uitschakeling van
marktkrachten, vermindering van productiviteits- en economische groei12, inflatie, verlies aan geloofwaardigheid van de ECB en verlies aan steun voor de onafhankelijkheid van de ECB.

5
6
7
8
9
10
11
12

Praet 2017
Darvas 2018
Bullard 2018, Giles 2017
German Council of Economic Experts 2018/2019, Praet 2018
Modi 2019 a, b
Eijffinger en Hoogduin 2017, 2018
Borio, Disyatat, Juselius and Rungcharoenkitkul 2018, Ebeling 2018, Schularick and Taylor 2012
Borio, Disyatat,Juselius and Rungcharoenkitkul 2018

2

Het is gewenst om het ECB-raamwerk voor monetair beleid (strategie, instrumentarium,
voorspellingen, onderliggende theorie) van de laatste acht jaar te evalueren13. Het zou
sowieso goed zijn om dat tot een gebruik te maken wanneer een nieuwe president
aantreedt en, gelet op het aantreden van nieuwe leden van de ECB-bestuursraad, gedurende
de acht jaar van een presidentschap. De laatste formele evaluatie vond plaats in 2003. Er is
nu extra reden voor een dergelijke evaluatie, gelet op de moeilijke situatie waarin de ECB
zich nu bevindt en de bijzondere periode die we achter ons hebben. Het doel zou ook
moeten zijn de cohesie in de ECB-bestuursraad te herstellen.
De ECB zou hierbij niet alleen staan. De FED heeft inmiddels aangekondigd dit jaar een evaluatie van
haar strategie, instrumenten en communicatiepraktijk uit te voeren14.
Hetzelfde geldt voor de Canadese centrale bank15. Inmiddels heeft Rehn (ex-Eurocommissaris en nu lid
van de ECB-bestuursraad) een heroverweging van het ECBraamwerk monetair beleid bepleit, omdat de
ECB er de laatste jaren niet in is geslaagd haar inflatiedoel te halen16.
Aandelenprijzen hebben op die manier weinig meer met bedrijfsprestaties te maken, waardoor de
aandelenmarkt haar functie als indicator van goede investeringsmogelijkheden verliest. Lage rentes
vergroten ook de ongelijkheid: wie aandelen heeft - en dat zijn toch al de rijkeren - profiteerde, de rest
niet.

Evaluatie
De voorgestelde evaluatie zou breed moeten zijn en ook gebruik moeten maken van externe
input (andere centrale banken en academici). Over veel onderwerpen bestaan verschillende
opvattingen in de academische wereld. Aan de volgende onderwerpen kan worden gedacht:
- Definitie van prijsstabiliteit versus doel voor inflatie (inflation targeting). Daarmee samenhangend
de vraag naar de rol van de geldhoeveelheid in de strategie17 en tenprincipale de vraag of inflation
targeting als strategie moet worden gehandhaafd? Is inflation targeting niet te ambitieus in de complexe economie die het eurogebied is?18 Zouden meerdere prijzen dan alleen consumptieprijzen in
de beschouwing moeten worden betrokken? Hoe wordt het vaststellen van de rente langs de gehele
termijnstructuur als strategie beoordeeld?19 Hoe een doel te stellen voor het prijsniveau in plaats
van voor de inflatie? Is er een rol voor de ECB bij het handhaven van financiële stabiliteit?20 En, zo ja,
welke (binnen het EU-verdrag)? En bij het nastreven van volledige werkgelegenheid? En, zo ja, welke
(binnen het EU-verdrag)? Kan/moet de ECB beter rekening houden met onzekerheid?21
- Keuze van het inflatiedoel. Is het huidige nog goed of zou het hoger of lager moeten en/of moet de
horizon voor het bereiken van dat doel worden verlengd?22
- Een getal voor als inflatiedoel (puntdoel) of een interval?23
- Hoe wordt forward guidance beoordeeld?24
- Moet er een zogenoemd risicovrije (‘safe’) vermogenstitel (‘asset’) gebaseerd op overheidsschuld in
het eurogebied worden gecreëerd?25
- Hoe wordt het gebruik van negatieve rentes geëvalueerd?26 Daarmee samenhangend: zou de ECB
digitaal geld moeten invoeren? Bankbiljetten moeten afschaffen?27
- Hoe effectief zijn QE en andere instrumenten van onconventioneel beleid?28 Zou QE alleen noodinstrumentarium moeten zijn of onderdeel van het reguliere instrumentarium? Wat te denken van de
bovengenoemde (potentiële) bijwerkingen van het onconventionele instrumentarium?29
- Zou QE ook aangewend kunnen of moeten worden voor beleid dat hoge prioriteit heeft binnen de
EU, zoals bij voorbeeld voor de financiering van verduurzaming?30
- Waarom is de rente zo lang zo laag?31 Komt dit door wat wordt genoemd ‘seculiere stagnatie’ (dat is
structureel lage groei door vergrijzing, lage investeringsvraag, lage verwachte groei van de productiviteit, etc?32 Of is het ECB- beleid zelf voor een belangrijk deel debet aan de lage rente?33

3

13 Hoogduin 2019
14 Clarida 2019
15 Wilkins 2018
16 Rehn 2019
17 Bini Smaghi 2018, Eijffinger en Hoogduin 2017/2018
18 Eijffinger en Hoogduin 2017, 2018 en Hoogduin 2016
19 Chaurushiya and Kuttner 2016, Khan 2016
20 Borio, Disyatat, Juselius and Rungcharoenkitkul 2018, Borio 2019
21 Claeys, Demertzis and Mazza 2018, Eijffinger en Hoogduin 2017, 2018 en Hoogduin 2016
22 Borio, Disyatat, Juselius and Rungcharoenkitkul 2018,Demertzis 2017,Leigh 2010
23 Borio, Disyatat, Juselius and Rungcharoenkitkul 2018, Bini Smaghi 2017, Sveriges Risksbank 2016
24 Praet 2017
25 Constancio 2018, ESRB 2017
26 IMF 2017
27 Rogoff 2014
28 CPB 2019, Praet 2018, Hammerman, F., Leonard, K., Nardelli, S. and J. von Landesberger 2019, Modi 2019 a,b
29 Banerjee and Hofmann 2018, Eijffinger en Hoogduin 2017, 2018, Hoogduin 2019
30 Merler 2018
31 Brand, Bielecki and Penalver 2018
32 Rachel and Summers 2019, Summers 2015, Teulings and Baldwin 2014, Wolf 2019
33 Borio, Disyatat, Juselius and Rungcharoenkitkul, 2017, Borio, Disyatat, Juselius and Rungcharoenkitkul 2018

Disclaimer: De Jonge Akademie, KNAW, NWO en VSNU bemiddelen tussen parlementaire kennisvraag en wetenschappelijk kennisaanbod.
De informatie in het kader van Parlement en Wetenschap is afkomstig van vooraanstaande wetenschappers, maar niet onderworpen aan
peer review en niet door de wetenschaps­organisaties geverifieerd.

4

5