ECLI: ECLI:NL:CBB:2017:44

Titel: ECLI:NL:CBB:2017:44 College van Beroep voor het bedrijfsleven , 22-02-2017 / 15/411

Gerecht: College van Beroep voor het bedrijfsleven

Datum uitspraak: 2017-02-22

Zaaknummer: 15/411

Proceduretype: Hoger beroep

Onderwerp: Bestuursrecht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Uitspraak

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:CBB:2017:44

---

Koersmanipulatie –  Appellant heeft met de door hem verrichte transacties de koers van de aandelen NSE kunstmatig heeft opgestuwd. Tevens heeft AFM buiten redelijke twijfel gesteld dat appellant daartoe ook de intentie heeft gehad. Appellant beschikte destijds bij ING Bank N.V. (ING) over een effectenkrediet. Met de onderhavige kooporders vergrootte appellant ook zijn kredietruimte bij ING, nu deze ruimte afhankelijk was van de waarde van zijn aandelenportefeuille, die op een verwaarloosbaar percentage na destijds alleen uit aandelen NSE bestond. Een door de rechtbank weergegeven rekenvoorbeeld brengt mede tot uitdrukking dat appellant met het krediet bij ING een hogere prijs (in het voorbeeld: € 1,80 per aandeel) kon betalen voor de aandelen NSE en zijn aandelenportefeuille daardoor nog meer waard werd, dan indien hij de aandelen tegen een lagere prijs zou hebben gekocht. Gesteld noch gebleken is dat appellant naast zijn kredietruimte nog andere middelen inzette om aandelen te kopen, voor zover hij daar al over beschikte. Gelet op deze overwegingen en in aansluiting bij hetgeen de rechtbank daaromtrent heeft overwogen, volgt het College derhalve appellant niet in zijn betoog dat hij de transacties niet zou hebben verricht teneinde de koers op een kunstmatig (in dit geval: hoger) niveau te brengen.  – Er was geen rechtvaardiging  voor de door appellant begane overtreding. – Het College ziet geen aanknopingspunten om vanwege de persoonlijke situatie van appellant de boete van € 100.000 verder te matigen. Daarbij neemt het College in aanmerking dat appellant in een periode van ongeveer 6 weken 37 keer heeft gehandeld met een aanzienlijke kunstmatige koersstijging tot gevolg en dat hij als resultaat van zijn handelwijze op enig moment kon beschikken over een aandelenportefeuille van ongeveer € 600.000. – Evenmin ziet het College reden de boete verder te matigen op grond van de draagkracht van appellant. Appellant heeft, hoewel hij daartoe uitdrukkelijk verschillende keren in de gelegenheid gesteld, ook in hoger beroep nagelaten om voldoende inzicht te geven in zijn financiële situatie, in het bijzonder wat betreft zijn inkomsten en vermogen. Partijen zijn het erover eens dat appellant (uiteindelijk) geen of weinig winst heeft gemaakt door zijn handelwijze omdat ING hem contractueel heeft verplicht zijn aandelenportefeuille te liquideren met een restschuld als gevolg, maar voor het overige kan niet worden vastgesteld wat de financiële situatie van appellant was ten tijde van de boeteoplegging op 19 april 2013 en evenmin wat deze thans is, zodat geen gefundeerd oordeel kan worden gegeven of de boete voor appellant niet te dragen is.

uitspraak  
     
     COLLEGE VAN BEROEP VOOR HET BEDRIJFSLEVEN 
     
     
       zaaknummer: 15/411 
       22310 
     
     
     
       
         uitspraak van de meervoudige kamer van 22 februari 2017 op het hoger beroep van: 
         
       
     
     
      [naam] , zonder bekende vaste woon- of verblijfsplaats, appellant  
     (gemachtigde: mr. A. van Koningsveld), 
     
     
       tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam van 23 april 2015, kenmerk ROT 14/390, in het geding tussen 
     
     
     appellant 
     en 
     Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM)  
     (gemachtigden: mr. A.J. Boorsma en mr. M.B.C. Kloppenburg). 
     
     
   
   
     Procesverloop in hoger beroep 
     
     
       Appellant heeft hoger beroep ingesteld tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam (rechtbank) van 23 april 2015, ECLI:NL:RBROT:2015:2845. 
     
     
     
       AFM heeft een reactie op het hogerberoepschrift ingediend. 
     
     
     
       Ten aanzien van een aantal stukken die AFM verplicht is over te leggen heeft zij medegedeeld dat uitsluitend het College van de vertrouwelijke versie kennis zal mogen nemen. Bij beslissing van 7 juli 2016 heeft het College de gevraagde beperking van de kennisneming gerechtvaardigd geacht. Appellant heeft het College toestemming verleend om mede op grondslag van die stukken uitspraak te doen. 
     
     
     
       Bij brief van 26 juli 2016 heeft appellant stukken ingediend.  
     
     
     
       Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 18 augustus 2016. Appellant is verschenen, bijgestaan door zijn gemachtigde. AFM heeft zich laten vertegenwoordigen door haar gemachtigden. 
     
     
   
   
     Grondslag van het geschil 
     
     
       1.1 
       Voor een uitgebreide weergave van het verloop van de procedure, het wettelijk kader en de in dit geding van belang zijnde feiten en omstandigheden, voor zover niet bestreden, wordt verwezen naar de aangevallen uitspraak. Het College volstaat met het volgende. 
       
     
     
       1.2 
       Bij besluit van 19 april 2013 heeft AFM appellant een bestuurlijke boete van € 100.000 opgelegd wegens overtreding van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wet op het financieel toezicht (Wft). AFM heeft voorts besloten tot openbaarmaking van het boetebesluit op grond van artikel 1:97 van de Wft. 
       
     
     
       1.3 
       
         Bij besluit van 17 december 2013, waartegen het beroep bij de rechtbank was gericht,   heeft AFM het bezwaar van appellant tegen het besluit van 19 april 2013 ongegrond verklaard. AFM heeft haar standpunt dat appellant artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft heeft overtreden gehandhaafd op grond van de stelling dat appellant in de periode van 1 augustus 2011 tot en met 21 september 2011 de koers van het aandeel in het fonds New Sources Energy N.V. (NSE) op een hoger koersniveau heeft gebracht door structureel het aanbod op een lager prijsniveau met slechts enkele aandelen te overvragen. Daarmee heeft appellant transacties verricht teneinde het aandeel NSE op een kunstmatig niveau te houden. Er is geen sprake van een gerechtvaardigde beweegreden om de transacties te verrichten. Evenmin zijn de transacties in overeenstemming met de gebruikelijke handelspraktijk.  
         AFM heeft voorts geen aanleiding gezien de boete van € 100.000 te matigen.  
       
       
       
     
   
   
     Uitspraak van de rechtbank 
     
     
       2.		De rechtbank heeft het beroep van appellant ongegrond verklaard. Zij heeft, voor zover voor het hoger beroep van belang, het volgende overwogen. 
     
     
     
       “1. Het fonds New Sources Energy N.V. (NSE) is genoteerd aan NYSE Euronext Amsterdam op de markt van lokale aandelen in het compartiment ‘small caps’. (…)  
       NSE wordt verhandeld volgens het systeem van twee veilingen per dag, waarbij veilingen plaatsvinden om 11:30 uur en om 16:30 uur. De prijs waarop wordt gehandeld is de veilingprijs, die gelijk is aan de laatst berekende theoretische prijs. De hoofdregel is dat de veilingprijs de prijs is waarvoor het hoogste aantal aandelen verhandeld kan worden. In een orderboek dat zichtbaar is voor beleggers worden alle orders voor een aandeel verzameld. Er zijn kooporders en verkooporders, die in het orderboek worden gerangschikt naar beste prijzen. Kooporders met de hoogste prijs worden bij ‘matching’ als eerste uitgevoerd. Voor verkooporders geldt dat de verkooporders met de laagste prijs bij ‘matching’ als eerste worden uitgevoerd. Een belegger kan een kooporder inleggen met een zodanige prijs en volume dat in de veiling een order met een lagere prijs wordt leeggekocht en ook een paar aandelen uit een order met een hogere prijs mee worden gekocht. Omdat in de veiling één prijs wordt bepaald, te weten de prijs waartegen het grootste aantal aandelen verhandeld kan worden, zal hierdoor de gehele transactie worden uitgevoerd tegen die hogere prijs. Ook de aandelen die tegen een lagere prijs te koop stonden, worden dan verhandeld tegen die hogere prijs. De veiling vindt plaats indien de prijs gematcht kan worden binnen een ‘threshold’, die maximaal 10% boven of beneden de veilingprijs van de vorige veiling (de referentieprijs) ligt. Komt binnen deze threshold geen prijs tot stand, dan wordt de veiling bevroren en vindt geen handel plaats. De referentieprijs zal dan het volgende veilingmoment worden aangepast met 10% in de richting van de theoretische prijs. 
       In de onderzochte periode van 1 augustus 2011 tot en met 21 september 2011 vielen 38 handelsdagen. Op deze dagen heeft eiser in 44 gevallen deelgenomen aan een veiling, waarbij in 37 gevallen sprake was van een prijsverhogend effect van gemiddeld 9,9% op de uiteindelijke (theoretische) veilingprijs ten opzichte van de referentieprijs door de kooporders van eiser. De orders van eiser werden telkens vlak voor het betreffende veilingmoment ingelegd en raakten stelselmatig net de opvolgende verkooporder met een hogere prijs, waardoor eiser met een zeer klein extra volume de theoretische openingsprijs verhoogde op een zodanige wijze dat die prijs ook de daadwerkelijke koers werd. 
       Eiser beschikte bij de ING over een beleggingsrekening met twee effectendepots. Eiser verkreeg op beide depots een effectenkrediet met een hoogte van 70% van de waarde van de portefeuille. Voor de berekening van het effectenkrediet werd uitgegaan van de slotkoers van de desbetreffende handelsdag. 97 tot 98% van de waarde van de portefeuille werd bepaald door het aandeel NSE. De transacties van eiser hebben er in veel gevallen toe geleid dat zijn kredietruimte werd verbeterd. 
     
     
     
       	(…) 
     
     
     
       3.3 
       Eiser heeft de door de AFM vastgestelde feiten ten aanzien van de door hem verrichte transacties in het aandeel NSE in de periode 1 augustus 2011 tot 21 september 2011 niet bestreden. De door de AFM in aanmerking genomen transacties kenmerken zich door het feit dat eiser het aanbod op een lager gelegen koersniveau met enkele aandelen overvraagt, waardoor de gehele order op een hoger prijsniveau terecht komt. De rechtbank wijst in dit verband op het volgende, door de AFM ter zitting aangehaalde voorbeeld van de transactie van eiser op 7 september 2011. Op de middagveiling lagen er in het orderboek verkooporders van 1.200 stuks tegen € 1,70, 1.488 stuks tegen € 1,74, 2.371 stuks tegen € 1,75 en 2.000 stuks tegen € 1,80, in totaal 5.059 stuks. Omdat de kooporders niet hoger waren dan € 1,41 zouden er bij een ongewijzigd orderboek geen transacties tot stand komen. Eiser legde vervolgens om 16:29 uur via zijn twee verschillende effectenrekeningen tweemaal een kooporder in voor 2.530 stuks tegen een prijs van € 1,80. Daardoor werd het prijsniveau van € 1,80 met 1 aandeel geraakt en vond veiling plaats van 5.060 stuks tegen een prijs van € 1,80. Indien eiser een kooporder had ingelegd voor 5.059 stuks had hij kunnen handelen tegen een prijs van € 1,75 per aandeel. Hierdoor betaalde eiser voor dat ene aandeel in feite € 254,75, terwijl hij voorafgaand aan de orderinleg op 7 september 2011 al 295.698 aandelen NSE in portefeuille had.  
       
       
         	Eiser kan niet worden gevolgd in zijn stelling dat zijn handelen was gericht op het vergroten van zijn aandelenpakket. Een rationeel handelend belegger zou immers zijn positie tegen een zo laag mogelijke koers willen uitbreiden. De AFM wijst er in dit verband terecht op dat eiser, indien hij telkens een gering aantal aandelen minder zou hebben afgenomen, een positie in NSE had kunnen verkrijgen die slechts in zeer beperkte mate kleiner was geweest, maar waarvoor een aanzienlijk lagere investering nodig was geweest. Nu eisers handelen zich juist kenmerkte door het feit dat hij telkens uit het beschikbare aanbod op het hogere koersniveau slechts kleine aantallen aandelen nam en de overige aandelen liet liggen, moet worden geoordeeld dat dit handelen objectief gezien was gericht op het brengen van de koers van het aandeel NSE op een kunstmatig hoger niveau. 
       
       
       
         Het handelen van eiser kan worden verklaard door de relatie tussen de koers van het aandeel NSE en de waarde van zijn aandelenportefeuille. Voorafgaand aan zijn transactie op 7 september 2011 had eiser 295.698 aandelen NSE in portefeuille. Zonder het ingrijpen van eiser op die dag zouden die aandelen worden gewaardeerd op € 1,70. Doordat eiser een kunstmatige koers heeft bewerkstelligd, werden de aandelen gewaardeerd op € 1,80. Met een investering van € 9.108,- (€ 1,80 x 5.060) is de waarde van zijn portefeuille voorafgaand aan die investering met € 29.569,80 (€ 1,80 – € 1,70 x 295.698) vergroot. Door niet alleen orders in te leggen op een hoog niveau maar dit te doen in combinatie met een dusdanig volume dat het hogere prijsniveau ook daadwerkelijk net wordt geraakt en de veilingprijs wordt, komt de veilingprijs niet integer tot stand en is het geen reële afspiegeling van de daadwerkelijke economische en financiële omstandigheden van NSE. Daarmee is de veilingprijs door eiser op een kunstmatig (hoog) niveau gebracht. 
       
       
     
     
       3.4 
       Eiser heeft niet aannemelijk gemaakt dat zijn beweegreden om de transacties of handelsorders te verrichten gerechtvaardigd was omdat hij High Frequency Traders (HFT) te snel af wilde zijn. De AFM heeft, onder verwijzing naar het rapport ‘High frequency trading: de toepassing van geavanceerde handelstechnologie op de Europese markt’ van november 2010 er op gewezen dat het onwaarschijnlijk is dat partijen die HFT bedrijven, waarbij gebruikt wordt gemaakt van complexe algoritmen waarmee op verschillende markten transacties en orderstromingen kunnen worden geanalyseerd en waarbij binnen fracties van seconden en doorlopend transacties kunnen worden verricht, actief waren in dit fonds, dat vanwege zijn illiquide karakter een veilingfonds is, wat betekent dat alleen op gereguleerde tijdstippen transacties tot stand kunnen komen. Bovendien zou eiser de HFT-handelaren nooit te snel af kunnen zijn geweest, aangezien de kortste periode die is gelegen tussen zijn orderinleg en het veilingmoment 8 seconden is geweest op 1 augustus 2011. Als een HFT-algoritme in die periode een order had willen inleggen, zou dat eenvoudig hebben gekund, aangezien HFT zich kenmerkt door het inleggen van orders binnen milliseconden. Omdat ruim 98% van de orders die eiser heeft ingelegd in de periode vanaf 1 januari 2011 is geslaagd en op eiser de bewijslast rust om aannemelijk te maken dat hij zich op een uitzondering kan beroepen, heeft AFM terecht geen aanleiding gezien verder onderzoek te doen naar de gestelde HFT in het aandeel NSE. Van schending van het zorgvuldigheids- en/of verdedigingsbeginsel, zoals eiser betoogt, is geen sprake.  
       
     
     
       3.5 
       Eiser heeft evenmin aannemelijk gemaakt dat de transacties of handelsorders in overeenstemming waren met de gebruikelijke marktpraktijk in dit veilingfonds.  
       
     
     
       3.6 
       Gelet op het voorgaande stelt de AFM zich naar het oordeel van de rechtbank terecht op het standpunt dat eiser artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft heeft overtreden. De AFM was dan ook bevoegd eiser een bestuurlijke boete op te leggen. 
       
       
         	(…) 
       
       
       
         	4. (…) 	Dit brengt mee dat de beroepsgronden dat de AFM handelt in strijd met het fair play beginsel door de naam van de tipgever niet vrij te geven en dat het boetebesluit is genomen door misbruik van bevoegdheid, niet slagen. 
       
       
       
         	(…)	 
       
       
     
     
       7.2 
       De AFM heeft terecht overwogen dat sprake is van een verhoogde ernst van de overtreding, nu eiser structureel artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft heeft overtreden, waarbij eisers handelwijze significante koersstijgingen tot gevolg heeft gehad. Dat eiser uiteindelijk geen voordeel heeft gehad van zijn overtreding kan aan de ernst ervan niet afdoen.  
       
     
     
       7.3 
       Voor het oordeel dat de AFM in de financiële draagkracht van eiser aanleiding had moeten zien de boete te matigen, ziet de rechtbank geen grond. Eiser heeft geen recente verifieerbare gegevens overgelegd waaruit zijn financiële situatie blijkt. Eiser heeft weliswaar aangetoond dat er sprake is van een schuld door de gedwongen verkoop van zijn aandelenportefeuille, maar heeft geweigerd inzage te geven in zijn verdere financiële situatie. De enkele stelling dat eiser geen inkomen heeft en leeft van giften, is hiertoe niet voldoende. De door eiser overgelegde gegevens, te weten financiële jaaroverzichten van diverse rekeningen over 2012, één rekeningoverzicht van 16 augustus 2012 en diverse aanmaningen, geven geen compleet beeld van de inkomsten en uitgaven van eiser. De verwijzing naar de uitspraak van deze rechtbank van 17 november 2011 (ECLI:NL:RBROT:2011:BU4962) kan eiser niet baten, nu de AFM er terecht op heeft gewezen dat in deze uitspraak een ander boetestelsel van toepassing was en de wetgever nadien de keuze heeft gemaakt om de boetes, onder meer ter zake van overtreding van artikel 5:58, eerste lid, van de Wft, fors te verhogen. 
       
       
         	8. 	In het licht van het vorenstaande behoeft de beroepsgrond dat algemene beginselen van behoorlijk bestuur zijn geschonden geen bespreking meer.” 
       
       
       
       
       
     
   
   
     Beoordeling van het geschil in hoger beroep 
     
     
       
         Overtreding 
       
     
     
     3. Op grond van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft, voor zover hier en ten tijde van belang, is het verboden om een transactie of handelsorder in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen teneinde de koers van die financiële instrumenten op een kunstmatig niveau te houden, tenzij degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt. Met artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft is onder meer artikel 1, aanhef, tweede lid, van de Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (hierna: Richtlijn Marktmisbruik) geïmplementeerd (zie: TK 2005/06, 29 708, nr. 19, p. 603). Die richtlijnbepaling, voor zover hier van belang, luidt: 
     
     
       	“2. „Marktmanipulatie”: 
     
     a) transacties of handelsorders 
     
       	- die onjuiste of misleidende signalen geven of waarschijnlijk zullen geven met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, of 
       	- waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden, tenzij de persoon die de transacties aangegaan is of de handelsorders geplaatst heeft, aantoont dat zijn beweegredenen om de transacties aan te gaan of de orders te plaatsen, gerechtvaardigd zijn en dat de transacties en handelsorders in overeenstemming zijn met de gebruikelijke marktpraktijken op de desbetreffende gereglementeerde markt (…)” 
     
     
     
       Onder “houden” als bedoeld in artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft moet tevens “brengen” worden verstaan (vergelijk het arrest van het Hof van Justitie van 7 juli 2011, IMC Securities BV, ECLI:EU:C:2011:459, en de uitspraak van het College van           22 februari 2012, ECLI:NL:CBB:2012:BV6713).  
     
     
     4. Appellant heeft de door AFM tegengeworpen overtreding van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft in hoger beroep bestreden door gronden te formuleren tegen rechtsoverwegingen 3.3, 3.4. en 3.5 van de aangevallen uitspraak. Het College zal hierna eerst de gronden gericht tegen rechtsoverweging 3.3 bespreken en daarna die tegen rechtsoverwegingen 3.4 en 3.5.  
     
     5. Appellant voert aan dat de rechtbank haar oordeel dat appellant de intentie heeft gehad om de koers van het aandeel NSE op een kunstmatig hoger niveau te brengen niet op feiten heeft gebaseerd. Zijn intentie was slechts om zoveel mogelijk aandelen NSE te verkrijgen. Hij bestrijdt dat zijn handelen erop was gericht om door het laten stijgen van de koers van het aandeel NSE de waarde van zijn portefeuille en daarmee zijn kredietruimte te laten toenemen. 
     Voorts meent appellant dat de rechtbank en AFM bij de beoordeling of sprake is van een kunstmatig hoog houden van de koers ten onrechte de theoretische prijs als maatstaf hebben gehanteerd. Indien een belegger een nieuwe order van betekenis plaatst die hoger is dan de theoretische prijs en deze prijs daardoor stijgt, dan is dat de normale marktwerking, aldus appellant. Verder stelt appellant dat AFM haar berekeningen slechts op theorie en niet op de werkelijkheid heeft gebaseerd. Het is helemaal niet mogelijk dat appellant de koers met soms wel 19% heeft opgedreven, omdat het aandeel per veiling niet meer dan 10% kan stijgen of dalen. Voor zover de koers van het aandeel NSE wel door zijn handelen is gestegen, leverde hem dat geen voordeel op. Naarmate de aandelen duurder werden was het voor appellant kostbaarder om deze te kopen en minder eenvoudig om zijn positie te vergroten. Medio 2011 intensiveerde de handel in het aandeel NSE, zodat de stijging van dat aandeel niet aan appellant is toe te schrijven maar aan de markt. Ten aanzien van het rekenvoorbeeld als weergegeven in rechtsoverweging 3.3 van de aangevallen uitspraak merkt appellant op dat het inherent aan zijn investeringen is dat zijn aandelenportefeuille in waarde steeg. Wanneer appellant de aandelen had gekocht tegen een prijs van € 1,75, dan had hij daarvoor € 8.850 moeten betalen. Zijn aandelenportefeuille zou dan ook aanzienlijk zijn gestegen, namelijk met (€1,80 - € 1,75 x 295.698 =) € 14.784,90. Als appellant de koers had willen manipuleren, dan had hij een minder opvallende manier gehanteerd.    
     
     6. Volgens AFM heeft appellant de intentie gehad om de koers te manipuleren. Voldoende is dat de opzet van het handelen objectief gezien ten minste in de voorwaardelijke vorm is gericht op het houden of brengen van de koers op een kunstmatig niveau. Een rationeel belegger zou zijn positie tegen een zo laag mogelijke koers willen uitbreiden. Appellant had die uitbreiding kunnen realiseren door steeds een gering aantal aandelen NSE minder af te nemen. Appellant heeft juist doelbewust en weloverwogen de grootte, timing en prijslimiet van zijn kooporders bepaald aan de hand van het beschikbare aantal aandelen voor een bepaalde prijs in het orderboek. De theoretische openingsprijs is de juiste maatstaf, omdat die prijs na de orderinleg van appellant bij een onveranderd orderboek altijd de veilingprijs wordt, tenzij die openingsprijs buiten de threshold ligt. Een stijging van de theoretische openingsprijs van meer dan 10% is wel degelijk mogelijk. De stelling van appellant dat de stijging van de koers van het aandeel NSE hem geen voordeel oplevert, omdat daarmee ook de aandelen duurder werden, is tegenstrijdig met zijn stelling dat het de bedoeling was dat zijn aandelenportefeuille in waarde steeg. Indien in het rekenvoorbeeld van € 1,75 wordt uitgegaan, dan is de stijging van de aandelenportefeuille significant kleiner. Niet relevant is wat appellant zou kunnen hebben gedaan, maar welk handelsgedrag hij daadwerkelijk heeft vertoond.  
     
     7. Het College stelt voorop dat appellant niet bestrijdt hetgeen de rechtbank in rechtsoverweging 1 van de aangevallen uitspraak heeft vastgesteld over de werking van het veilingsysteem ten aanzien van het aandeel NSE. Evenmin is betwist dat in de onderzochte periode van 1 augustus 2011 tot en met 21 september 2011 38 handelsdagen vielen en dat op deze dagen appellant in 44 gevallen heeft deelgenomen aan een veiling. AFM heeft correct vastgesteld dat in 37 van die genoemde 44 gevallen sprake was van een prijsverhogend effect van gemiddeld 9,9% op de uiteindelijke (theoretische) veilingprijs ten opzichte van de referentieprijs door de kooporders van appellant. Die orders legde appellant telkens vlak voor het betreffende veilingmoment in en raakten stelselmatig net, dat wil zeggen met enkele aandelen of soms maar één aandeel, de opvolgende verkooporder met een hogere prijs, waardoor appellant met dat zeer kleine extra volume van zijn kooporder de theoretische openingsprijs verhoogde op een zodanige wijze dat die prijs ook de daadwerkelijke koers werd. Het College volgt appellant niet in zijn betoog dat de theoretische openingsprijs een onjuiste maatstaf is bij de beoordeling of de koers van het aandeel NSE op een kunstmatig hoger niveau is gebracht. AFM heeft terecht opgemerkt dat de theoretische openingsprijs na de orderinleg van appellant bij een onveranderd logboek altijd de veilingprijs wordt, tenzij die openingsprijs buiten de – door de rechtbank in rechtsoverweging 1 geschetste – threshold zou komen te liggen. Voorts heeft AFM in het besluit van 17 december 2013 met een rekenvoorbeeld uiteengezet dat de stijging van de theoretische openingsprijs met soms meer dan 10% mogelijk was. Appellant heeft dat rekenvoorbeeld niet gemotiveerd bestreden. Gelet hierop moet worden aangenomen dat het rekenvoorbeeld representatief is voor de door AFM vastgestelde handelingen van appellant. Een en ander komt er kort gezegd op neer dat de 10% regel voor elke veiling een bandbreedte creëert van 10% boven of beneden de uitkomst van de vorige veiling (referentieprijs), dat de theoretische openingsprijs voor de aanstaande veiling op enig moment naar beneden kan afwijken ten opzichte van die referentieprijs zodat het handelen van appellant onder die omstandigheden kan leiden tot een veilingprijs die meer dan 10% afwijkt van die theoretische openingsprijs (die, het handelen van appellant weggedacht, de nieuwe veilingprijs zou zijn geworden).  
     
     
       Verder heeft AFM in dit geval naar het oordeel van het College mogen uitgaan van deze theoretische openingsprijs om te bepalen of de koers kunstmatig op een (i.c.) hoger niveau is gebracht, nu de niet-kunstmatige waarde van het aandeel NSE niet bepaald kon worden aan de hand van de waarde in het economisch verkeer van de vennootschap, aangezien in dit geval feitelijk sprake was van een lege huls. 
     
     
     
       Het College komt tot het oordeel dat appellant met de door hem verrichte transacties de koers van de aandelen NSE kunstmatig heeft opgestuwd. Tevens heeft AFM buiten redelijke twijfel gesteld dat appellant daartoe ook de intentie heeft gehad. Zoals de rechtbank eveneens in rechtsoverweging 1 van de aangevallen uitspraak heeft vastgesteld, beschikte appellant destijds bij ING Bank N.V. (ING) over een effectenkrediet. Met de onderhavige kooporders vergrootte appellant ook zijn kredietruimte bij ING, nu deze ruimte afhankelijk was van de waarde van zijn aandelenportefeuille, die op een verwaarloosbaar percentage na destijds alleen uit aandelen NSE bestond. Het rekenvoorbeeld als weergegeven in rechtsoverweging 3.3 van de aangevallen uitspraak brengt mede tot uitdrukking dat appellant met het krediet bij ING een hogere prijs (in het voorbeeld: € 1,80 per aandeel) kon betalen voor de aandelen NSE en zijn aandelenportefeuille daardoor nog meer waard werd, dan indien hij de aandelen tegen een lagere prijs zou hebben gekocht. Gesteld noch gebleken is dat appellant naast zijn kredietruimte nog andere middelen inzette om aandelen te kopen, voor zover hij daar al over beschikte. Gelet op deze overwegingen en in aansluiting bij hetgeen de rechtbank daaromtrent in rechtsoverweging 3.3 heeft overwogen, volgt het College derhalve appellant niet in zijn betoog dat hij de transacties niet zou hebben verricht teneinde de koers op een kunstmatig (in dit geval: hoger) niveau te brengen.  
       Appellant stelt in dit kader nog dat hij geen voordeel heeft genoten van zijn handelwijze, maar dat doet niet toe of af aan het gegeven dat hij de overtreding heeft gepleegd, nog daargelaten dat appellant door die handelwijze in elk geval gedurende enige tijd kon beschikken over meer kredietruimte en die heeft benut voor het verwerven van aandelen.  
     
     
     
       De hogerberoepsgronden ten aanzien van de overtreding zoals beoordeeld in rechtsoverweging 3.3 van de rechtbank falen.   
     
     
     8. Appellant doet vervolgens een beroep op de in artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, tweede en derde zinsnede neergelegde rechtvaardigingsclausule en voert in dat kader aan dat hij dezelfde koopmethode heeft toegepast als de high frequency traders en dat zij in het desbetreffende veilingfonds actief waren. Volgens appellant waren zijn beweegredenen gerechtvaardigd omdat hij deze handelaren te snel af wilde zijn. Appellant is het niet eens met de opvatting van de rechtbank dat op hem de bewijslast van een uitzondering rust en dat AFM terecht geen aanleiding heeft gezien voor nader onderzoek naar high frequency trading. Als particuliere belegger met beperkte middelen is appellant niet in staat om dit aan te tonen. Voor AFM is het eenvoudig om dit te onderzoeken en mede op grond van artikel 3:2 van de Algemene wet bestuursrecht (Awb) was zij daartoe ook verplicht. De veronderstelling van AFM, dat het percentage geweigerde opdrachten van appellant veel groter zou zijn indien ook high frequency traders in het fonds actief waren, berust op een onderzoek dat echter geen feitenonderzoek is geweest, aldus appellant. Verder blijkt uit informatie van Euronext inzake de handel in NSE dat op meerdere momenten slechts luttele seconden voorafgaand aan het veilingmoment nog orders zijn geplaatst. Dat onderschrijft de stelling van appellant dat in het fonds high frequency traders actief waren. Gelet op het voorgaande was nader onderzoek volgens appellant geïndiceerd. De rechtbank is voorbijgegaan aan de beroepsgrond dat AFM in strijd heeft gehandeld met artikel 6 van het Verdrag tot bescherming van de rechten van de mens en de fundamentele vrijheden (EVRM) door geen gericht feitenonderzoek te doen naar de aanwezigheid van high frequency traders in het fonds NSE. Ten slotte is de rechtbank voorbijgegaan aan de beroepsgronden rechtszekerheid en kenbaarheid. Appellant stelt dat zijn handelwijze overeenkomt met de handelwijze van high frequency traders en dat hij niet had hoeven te begrijpen dat wanneer hij handelt zoals professionele partijen op de beurs handelen, hij dan strafbaar zou zijn.  
     
     9. AFM stelt zich op het standpunt dat uit onderzoek is gebleken dat het onaannemelijk is dat high frequency traders in het veilingfonds actief waren. High frequency trading kenmerkt zich onder meer doordat binnen milliseconden orderboeken kunnen worden geanalyseerd en orders kunnen worden ingelegd. Als daadwerkelijk een high frequency trader actief was dan had deze makkelijk tussen de inleg van appellant en het veilingmoment – waarvan de kortste periode acht seconden bedroeg –  een order kunnen inleggen.  
     
     10. Het College stelt voorop dat uit de tekst van artikel 5:58, eerste lid, onder b en het  daarmee geïmplementeerde artikel 1, tweede lid, van de Richtlijn Marktmisbruik volgt dat op degene die de verboden transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, de bewijslast rust dat zijn beweegreden daartoe gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt. In beide teksten is immers bepaald dat degene die de transacties verricht dit moet aantonen. Voor zover appellant bedoelt te stellen dat deze bewijslast op grond van artikel 6 EVRM niet op hem mag worden gelegd overweegt het College dat deze bepalingen niet zien op het bewijs van de overtreding noch het bewijs door wie de overtreding is begaan, maar op het stellen en bewijzen van feiten ter rechtvaardiging van de verboden gedraging, die tot het bewijsdomein van appellant behoren. Mede gelet hierop onderschrijft het College hetgeen de rechtbank in rechtsoverwegingen 3.4 en 3.5 heeft overwogen. In de informatie van Euronext ziet het College geen aanwijzingen dat in het desbetreffende veilingfonds high frequency traders actief waren, mede nu appellante niet bestrijdt dat high frequency traders in staat zijn binnen milliseconden vóór het veilingmoment een order in te leggen. Gesteld noch gebleken is dat daarvan sprake is geweest. Verder heeft AFM onweersproken door appellant aangevoerd dat high frequency trading alleen rendabel kan plaatsvinden in fondsen waarin doorlopend kan worden gehandeld of met een hoge mate van liquiditeit, wat bij NSE nu juist niet het geval was. Het College neemt voorts in aanmerking dat appellant (evenzeer) heeft nagelaten aannemelijk te maken dat zijn koopmethode dezelfde is als die van high frequency traders. Uit het rapport ‘High frequency trading: de toepassing van geavanceerde handelstechnologie op de Europese markt’ van november 2010 blijkt dat high frequency trading een methode is om op technologisch geavanceerde wijze bepaalde korte-termijn handelsstrategieën te implementeren, maar geen handelsstrategie op zichzelf is. Het is dus niet high frequency trading maar de hierbij ingezette strategie die bepalend is voor het antwoord op de vraag of sprake is van marktmanipulatie. Hiermee sneuvelt ook het beroep van appellant op het rechtszekerheidsbeginsel. Voor enig nader onderzoek door AFM bestond derhalve geen enkele aanleiding en het achterwege blijven daarvan brengt niet mee dat appellant geen eerlijk proces heeft gekregen. 
     De hogerberoepsgronden falen ook in zoverre. 
     
     11. Daarmee staat vast dat er geen rechtvaardiging was voor de door appellant begane overtreding. AFM was derhalve bevoegd appellant een boete op te leggen. Appellant heeft in dit kader aangevoerd dat AFM niet heeft gehandeld om de markt te bewaken, maar om het individuele belang van ING te beschermen en daarmee misbruik heeft gemaakt van haar bevoegdheid tot het opleggen van een boete. Deze beroepsgrond faalt, omdat uit de omstandigheid dat AFM de handelwijze van appellant is gaan onderzoeken naar aanleiding van informatie van de ING niet volgt dat AFM door op basis van de uitkomsten van dat onderzoek handhavend op te treden tegen een geconstateerde overtreding haar bevoegdheid misbruikt. Handhavend optreden tegen koersmanipulatie is in ieder geval in het algemeen belang ter bescherming waarvan artikel 5:58, eerste lid, van de Wft is geschreven. 
     
     
       
         De (hoogte van de) boete 
       
     
     
     12. Appellant voert aan dat de boete van € 100.000 te hoog is. De boete staat niet in verhouding tot de overtreding. Voor een particuliere belegger zonder al te veel kapitaal is de opgelegde boete uitzonderlijk hoog. AFM heeft ten onrechte verhoogde ernst aanwezig geacht en er zijn redenen voor een nog verdergaande matiging van de boete. Per saldo heeft appellant geen voordeel gehad van zijn handelen in het aandeel NSE. Hij heeft geen inkomen. De invordering zal leiden tot zijn persoonlijk faillissement. ING heeft al zijn aandelen op grond van de spreidingseis, welke eis ING hem ten onrechte heeft tegengeworpen, verkocht, waardoor appellant een schuld heeft van € 300.000. Appellant heeft een beroep gedaan op het ontbreken van voldoende draagkracht en stelt voldoende inzicht te hebben gegeven in zijn omstandigheden om dit te kunnen vaststellen. Op 3 september 2013 heeft hij AFM zijn twee jaaroverzichten ING Beleggen 2012, een jaaroverzicht ABN AMRO 2012, een ING rekeningoverzicht van 20 augustus 2012 en aanmaningen van EDR en zorgverzekeraar CZ doen toekomen. Bij brief van 18 september 2013 heeft appellant aan AFM uitgelegd geen belastingaangiften over de jaren 2010 tot en met 2012 te hebben gedaan en over een betaalrekening te beschikken waarvan het saldo op 31 december 2012 € 95,87 bedroeg. Appellant wijst op een vergelijkbaar geval dat heeft geleid tot de uitspraak van de rechtbank van 17 november 2011 (JOR 2012/16) en waarin AFM heeft volstaan met een boete van € 10.000.  
     
     13. AFM merkt op dat de wetgever uitdrukkelijk ervoor heeft gekozen om hoge basisbedragen te hanteren voor overtredingen van de Wft om de bestuurlijke boete een effectief toezichtsinstrument te laten zijn. Appellant heeft niet aangetoond dat hij de boete van              € 100.000 niet kan dragen. Appellant heeft wel aangetoond dat er sprake is van een schuld, maar zonder inzage te geven in diens verdere financiële positie kan AFM niet beoordelen of deze schuld reden moet zijn om de boete nog verder te matigen. De vergelijking met de uitspraak van de rechtbank van 17 november 2011 gaat niet op, omdat de wetgever bij de wijziging van het boetestelsel voor substantieel hogere boetebedragen heeft gekozen.  
     
     
       14.1 
       Het College overweegt als volgt. 
       
     
     
       14.2 
       Overtreding van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft is ingedeeld in categorie 3 op grond van artikel 10 van het Besluit bestuurlijke boetes financiële sector (Bbbfs). Gelet op artikel 1:81, tweede lid, van de Wft, ten tijde van belang, bedraagt het basisbedrag van de boete € 2.000.000. Op grond van artikel 2, tweede lid, van het Bbbfs, verlaagt of verhoogt de toezichthouder het basisbedrag met ten hoogste 50 procent indien de ernst of duur van de overtreding een dergelijke verlaging of verhoging rechtvaardigt. Op grond van artikel 5:46 van de Awb stemt het bestuursorgaan de bestuurlijke boete af op de ernst van de overtreding en de mate waarin deze aan de overtreder kan worden verweten.  
       
     
     
       14.3 
       AFM heeft het basisbedrag van de boete van € 2.000.000 met 25% vermeerderd en heeft vervolgens, omdat appellant als particuliere belegger handelde in de aandelen NSE, de boete gematigd naar € 100.000. Het College ziet geen aanknopingspunten om vanwege de persoonlijke situatie van appellant de boete van € 100.000 verder te matigen. Daarbij neemt het College in aanmerking dat appellant in een periode van ongeveer 6 weken 37 keer heeft gehandeld met een aanzienlijke kunstmatige koersstijging tot gevolg en dat hij als resultaat van zijn handelwijze op enig moment kon beschikken over een aandelenportefeuille van ongeveer € 600.000. Daarmee sneuvelt tevens de beroepsgrond dat de rechtbank voorbij is gegaan aan de beroepsgrond dat AFM geen juiste belangenafweging heeft gemaakt, omdat appellant disproportioneel zou zijn geraakt in zijn belangen door de boeteoplegging.  
     
     
       14.4 
       In de zaak die heeft geleid tot genoemde uitspraak van de rechtbank van 17 november 2011 gold een wettelijk boeteregime met lagere basisboetebedragen. Dat boeteregime is hier niet van toepassing, zodat het beroep van appellant op het gelijkheidsbeginsel faalt.  
     
     
       14.5 
       Evenmin ziet het College reden de boete verder te matigen op grond van de draagkracht van appellant. Appellant heeft, hoewel hij daartoe uitdrukkelijk verschillende keren in de gelegenheid gesteld, ook in hoger beroep nagelaten om voldoende inzicht te geven in zijn financiële situatie, in het bijzonder wat betreft zijn inkomsten en vermogen. Partijen zijn het erover eens dat appellant (uiteindelijk) geen of weinig winst heeft gemaakt door zijn handelwijze omdat ING hem contractueel heeft verplicht zijn aandelenportefeuille te liquideren met een restschuld als gevolg, maar voor het overige kan niet worden vastgesteld wat de financiële situatie van appellant was ten tijde van de boeteoplegging op 19 april 2013 en evenmin wat deze thans is, zodat geen gefundeerd oordeel kan worden gegeven of de boete voor appellant niet te dragen is. De onder 12 genoemde informatie is hiervoor te fragmentarisch en te weinig concludent. Bij dit oordeel betrekt het College dat niet duidelijk is waar appellant feitelijk verblijf houdt, met name nu er aanwijzingen zijn dat hij feitelijk in het buitenland verblijft en mogelijk woonachtig is. 
       
       
         De hogerberoepsgronden ten aanzien van de hoogte van de boete falen. 
       
       
       15. Het hoger beroep is ongegrond. De aangevallen uitspraak komt voor bevestiging in aanmerking.   
       
       16. Voor een proceskostenveroordeling bestaat geen aanleiding.  
       
       
     
   
   
     Beslissing 
     
     
       Het College bevestigt de aangevallen uitspraak. 
     
     
     
     
       Deze uitspraak is gedaan door mr. J.L. Verbeek, mr. L.S. Frakes en mr. P.M. van der Zanden, in aanwezigheid van mr. S.D.M. Michael, griffier. De beslissing is in het openbaar uitgesproken op 22 februari 2017. 
     
     
     
     
       w.g.J.L. Verbeek							w.g.S.D.M. Michael