ECLI: ECLI:NL:CBB:2008:BC8219

Titel: ECLI:NL:CBB:2008:BC8219 College van Beroep voor het bedrijfsleven , 13-03-2008 / AWB 06/524

Gerecht: College van Beroep voor het bedrijfsleven

Datum uitspraak: 2008-03-13

Zaaknummer: AWB 06/524

Proceduretype: Eerste aanleg - meervoudig

Onderwerp: Bestuursrecht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Uitspraak

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:CBB:2008:BC8219

---

Wet toezicht effectenverkeer 1995

College van Beroep voor het bedrijfsleven 
     
     
     
     
       AWB 06/524					13 maart 2008 
       21500 Wet toezicht effectenverkeer 1995 
     
     
     
       
     
     Uitspraak in de zaak van: 
     
     
       Robein Bank N.V., te ‘s-Gravenhage, appellante,  
       gemachtigde: mr. E.P.M. Joosen, advocaat te Amsterdam, 
       tegen 
       de Stichting Autoriteit Financiële Markten, te Amsterdam (hierna: AFM), verweerster,  
       gemachtigden:  mr. H.J. Sachse en mr. M.L.E. Mulleneers, beiden advocaat te Amsterdam.  
     
     
     
       
     
     
       1.	De procedure 
       Appellante heeft bij brief van 29 juni 2006, bij het College binnengekomen op 3 juli 2006, beroep ingesteld tegen een besluit van AFM van 31 mei 2006. 
       Bij dit besluit heeft AFM voor de tweede maal beslist op de bezwaren van appellante tegen haar besluit van 18 september 2002 tot weigering van ontheffing van het verbod van artikel 3, eerste lid, Wet toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: Wte 1995 (oud)) voor een product, aangeduid als de Robein Index beleggingsrekening (hierna: Index beleggingsrekening) en van de informatieplicht als bedoeld in artikel 5 Wte 1995 (oud). 
       Bij brief van 8 augustus 2006 heeft appellante de gronden van het beroep aangevoerd. 
       Bij brief van 3 oktober 2006 heeft AFM de op de zaak betrekking hebbende stukken ingezonden. 
       Bij brief van 20 oktober 2006 heeft AFM een verweerschrift ingediend. 
       Bij brief van 2 juli 2007 heeft appellante verzocht het beroep versneld te behandelen. Bij brief van 6 juli 2007 is namens het College medegedeeld dat dit verzoek is ingewilligd. 
       Op 27 september 2007 heeft het onderzoek ter zitting plaatsgehad, waarbij partijen en hun gemachtigden zijn verschenen. Van de zijde van appellante was aanwezig drs. E.C.M. Reintjens, directeur van appellante. Aan de zijde van AFM is tevens verschenen mr. A. van Tijum, werkzaam bij AFM.  
     
     
     
       2.	De grondslag van het geschil 
       2.1	De Wte 1995 (oud) luidde ten tijde van de primaire beslissing en voor zover hier van belang:  
     
     
     
       “Artikel 1  
       In deze wet en de daarop berustende bepalingen wordt - voor zover niet anders is bepaald - verstaan onder:  
       a. effecten:  
       1°. aandeelbewijzen, schuldbrieven, winst- en oprichtersbewijzen, optiebewijzen, warrants, en soortgelijke waardepapieren;  
       2°. rechten van deelgenootschap, opties, rechten op overdracht op termijn van goederen, inschrijvingen in aandelen- en schuldregisters, en soortgelijke, al dan niet voorwaardelijke, rechten:  
       3°. certificaten van waarden als hiervoor bedoeld;  
       4°. recepissen van waarden als hiervoor bedoeld;  
       b. effectenbemiddelaar:  
       (…) 
       2°. degene die beroeps- of bedrijfsmatig de mogelijkheid aanbiedt, door het openen van een rekening, vorderingen te verkrijgen luidende in effecten, waarbij door middel van deze rekening transacties in effecten kunnen worden bewerkstelligd;  
       (…) 
       c. vermogensbeheerder:  
       1°. degene die beroeps- of bedrijfsmatig op grond van een overeenkomst het beheer voert over effecten die toebehoren aan een natuurlijke persoon of rechtspersoon dan wel over aan deze persoon toebehorende middelen ter belegging in effecten, daaronder begrepen het verrichten of doen verrichten van effectentransacties voor rekening van de persoon met wie de overeenkomst is gesloten;  
       2°. degene die beroeps- of bedrijfsmatig op grond van een overeenkomst het beheer voert over rente-, valuta- of aandelenswaps of soortgelijke overeenkomsten;  
       (…)  
     
     
     
       Artikel 3  
       1. Het is verboden in of vanuit Nederland buiten een besloten kring bij uitgifte effecten aan te bieden dan wel zodanige aanbieding door middel van advertenties of documenten in het vooruitzicht te stellen.  
       2. Het eerste lid is niet van toepassing indien:  
       a. (…)  
       b. ter zake van een aanbod een prospectus algemeen verkrijgbaar is dat voldoet aan bij of krachtens algemene maatregel van bestuur te stellen regels, mits daarnaar in elke schriftelijke bekendmaking van het aanbod wordt verwezen; 
       (…)  
     
     
     
       Artikel 4  
       1. Onze Minister kan vrijstelling of, op verzoek, ontheffing verlenen van artikel 3, eerste lid.  
       (…).”  
     
     
     In de Nota naar aanleiding van het Nader Verslag (Kamerstukken II 1994-1995, 23 874, nr. 12, blz. 10; hierna: Nota) is met betrekking tot artikel 1 Wte 1995, voor zover van belang, het volgende vermeld:  
     
     “Evenals in de voorgaande wetgeving, is het begrip effecten in artikel 1, onder a, van de Wte 1995 ruim gedefinieerd. Dit betekent dat naast de in dit artikelonderdeel genoemde waardepapieren en rechten ook de daaraan gelijk te stellen waardepapieren en rechten als effecten worden aangemerkt. Opties worden in voornoemd artikelonderdeel onder ten tweede genoemd en zijn derhalve effecten. Futures kunnen worden gelijkgesteld aan rechten op overdracht op termijn van goederen en worden bijgevolg ook als effecten beschouwd. Premie-affaires worden wegens hun soortgelijkheid met opties als effecten aangemerkt. Ook valutatermijncontracten die een recht op overdracht op termijn van goederen behelzen, worden als effecten beschouwd. Dit geldt zowel voor valutatermijncontracten die het recht geven op levering van de onderliggende waarden (c.q. de plicht daartoe) als voor valutatermijncontracten die alleen het recht geven op verrekening van geld. De wijze van afwikkeling van deze contracten is derhalve niet relevant. (…)" 
     
     Met ingang van 1 juli 2005 is de Wte 1995 gewijzigd in verband met de implementatie van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (Pb. 2003, L 345, blz. 64, hierna: Prospectusrichtlijn; hierna wordt de Wte 1995 zoals gewijzigd per 1 juli 2005 aangeduid als Wte 1995 (nieuw)).  
     
     Voor zover van belang en ten tijde hier van belang bepaalde de Wte 1995 (nieuw): 
     
     
       “Artikel 3 
       1. Het is verboden in Nederland bij algemene maatregel van bestuur aan te wijzen effecten aan te bieden, tenzij ter zake van de aanbieding een prospectus algemeen verkrijgbaar is dat is goedgekeurd door Onze Minister of door een toezichthoudende autoriteit in een andere lidstaat. Bij of krachtens algemene maatregel van bestuur worden regels gesteld met betrekking tot de aanbieding. 
       (…) 
       4. Het is verboden in of vanuit Nederland andere dan de in het eerste lid bedoelde effecten aan te bieden dan wel een zodanig aanbieding door middel van advertenties of documenten in het vooruitzicht te stellen, tenzij: 
       a. ter zake van de aanbieding een prospectus verkrijgbaar is dat voldoet aan bij of krachtens algemene maatregel van bestuur te stellen regels; of 
       b. ter zake van de aanbieding dan wel de in het vooruitzicht gestelde aanbieding wordt voldaan aan bij of krachtens algemene maatregel van bestuur te stellen regels. 
       (…) 
     
     
     
       Artikel 4 
       1. Onze Minister kan vrijstelling of, op verzoek, ontheffing verlenen van artikel 3, eerste of vierde lid. 
       (…) 
     
     
     
       Artikel 44 
       1. In afwijking van artikel 8:7 van de Algemene wet bestuursrecht is voor beroepen tegen besluiten op grond van deze wet de rechtbank te Rotterdam bevoegd. 
       2. Op een besluit op grond van deze wet terzake van de regels, gesteld bij of krachtens de artikelen 3 tot en met 4 of hoofdstuk II A, met uitzondering van een besluit tot het opleggen van een bestuurlijke boete als bedoeld in artikel 48c, is artikel 7:1 van de Algemene wet bestuursrecht niet van toepassing. 
       3. In afwijking van het eerste lid is voor beroepen tegen besluiten terzake van de regels, gesteld bij of krachtens de artikelen 3 tot en met 4 of Hoofdstuk IIA, met uitzondering van besluiten tot het opleggen van een bestuurlijke boete als bedoeld in artikel 48c, het College van Beroep voor het bedrijfsleven bevoegd.” 
     
     
     Het Besluit toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: Bte 1995 (nieuw)) luidt voor zover hier van belang: 
     
     
       “Artikel 1a 
       Voor de toepassing van dit hoofdstuk wordt verstaan onder: 
       a. (…) 
       b. (…) 
       c. (…) 
       d. effect: 
       1°. een verhandelbaar aandeel of een ander daarmee gelijk te stellen verhandelbaar waardebewijs of recht, niet zijnde een geldmarktinstrument met een looptijd van minder dan twaalf maanden; 
       2°. een verhandelbare obligatie of een ander verhandelbaar schuldinstrument, niet zijnde een geldmarktinstrument met een looptijd van minder dan twaalf maanden; of 
       3°. elk ander door een rechtspersoon, vennootschap of instelling uitgegeven verhandelbaar waardebewijs waarmee een onder 1° of 2° bedoeld effect door uitoefening van de daaraan verbonden rechten of door conversie kan worden verworven of dat in geld kan worden afgewikkeld, niet zijnde een geldmarktinstrument met een looptijd van minder dan twaalf maanden; 
       (…)” 
     
     
     
       2.2	Op grond van de stukken en het onderzoek ter zitting zijn in deze zaak de volgende feiten en omstandigheden voor het College komen vast te staan. 
       - Medio 2002 is appellante in overleg getreden met AFM en De Nederlandsche Bank (hierna: DNB) omtrent de kwalificatie van de Index beleggingsrekening.  
       - Bij brief van 28 augustus 2002 heeft appellante aan AFM, voor zover nodig, met betrekking tot de Index beleggingsrekening verzocht haar op grond van artikel 4, eerste lid, Wte 1995 (oud) ontheffing te verlenen van het verbod van artikel 3, eerste lid, Wte 1995 (oud), alsmede van de informatieplicht zoals neergelegd in 5, tweede lid, Wte 1995 (oud). 
       - Bij besluit van 18 september 2002 heeft AFM de gevraagde ontheffingen geweigerd.  
       - Tegen deze weigeringen is appellante in rechte opgekomen. Voor een weergave van de procedures in bezwaar, beroep en hoger beroep en van de feiten en omstandigheden in geding verwijst het College naar zijn uitspraak op het hoger beroep van appellante van 1 november 2005, AWB 04/460, &lt;www.rechtspraak.nl&gt;, LJN: AU5730.  
       - Bij deze uitspraak heeft het College de uitspraak in eerste aanleg van de rechtbank Rotterdam vernietigd, het door appellante bij de rechtbank ingediende beroep alsnog gegrond verklaard en de beslissing op bezwaar van AFM vernietigd. Het College heeft AFM opgedragen een nieuwe beslissing te nemen op het bezwaar van appellante, met inachtneming van zijn uitspraak. 
       - Op 25 januari 2006 is appellante door AFM gehoord. 
       - Bij brief van 24 februari 2006 heeft AFM het College verzocht om inlichtingen. 
       - Bij brief van 3 maart 2006 heeft appellante zich eveneens gewend tot het College. 
       - Bij brief van 6 maart 2006 heeft AFM daarop een reactie ingezonden. 
       - Bij brief van 2 mei 2006 heeft het College AFM geantwoord. 
       - Vervolgens heeft AFM het bestreden besluit genomen. 
     
     
     
       3.	Het besluit van 31 mei 2006 en het standpunt van AFM in beroep 
       AFM heeft – voor zover thans van belang – het volgende aangevoerd. 
       Bij het besluit van 31 mei 2006 heeft AFM heeft zich primair onbevoegd verklaard opnieuw te beslissen op het bezwaar ten aanzien van de ontheffing van de prospectusplicht ex artikel 4 Wte 1995, omdat per 1 juli 2005 de Wte 1995 is gewijzigd en de bezwaarmogelijkheid is afgeschaft, evenals het beroep in eerste aanleg voor besluiten  aangaande de prospectusplicht en de ontheffing daarvan (artikel 3 en 4 Wte 1995 (nieuw)). Bezwaar- en beroepschriften moeten nu worden doorgezonden aan het College dat in eerste en enige aanleg uitspraak moet doen (artikel 44 Wte 1995(nieuw)). Deze wijzigingen gelden ook voor reeds aangevangen procedures. 
       Subsidiair stelt AFM zich op het standpunt dat zij ex nunc opnieuw moet beslissen op de bezwaren, hetgeen betekent dat moet worden getoetst aan het bepaalde in artikel 3 Wte 1995 (nieuw). In dit artikel wordt gedoeld op de zogenoemde prospectusrichtlijn-effecten, ook wel ISD-effecten genoemd, zoals uitgewerkt in artikel 1a, onder d, Bte 1995 (nieuw). Op grond van laatstgenoemd artikel is verhandelbaarheid een belangrijke voorwaarde om te kunnen spreken van een effect. Voor verhandelbaarheid is blijkens de Nota van Toelichting bij artikel 1a, onder d, Bte 1995 (nieuw) overdraagbaarheid een voorwaarde. Daarnaast vermeldt de Nota van Toelichting (hierna: Nvt) dat niet doorslaggevend is dat in een concreet geval een markt aanwezig is voor bepaalde waardebewijzen of recht, maar dat de betreffende waardebewijzen, gelet op hun eigenschappen, kunnen worden verhandeld. Om te kunnen spreken van verhandelbaarheid is daarom niet vereist dat gewoonlijk wordt gehandeld op de kapitaalmarkt in het betreffende product. De mate van standaardisatie is een eigenschap waarvan een indicatie uitgaat dat het waardebewijs of recht verhandelbaar is. Volgens de NvT wordt voor het effectbegrip aangesloten bij de Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten (Pb. 1993, L 141, blz. 23, hierna: ISD-richtlijn). Uit de ISD-richtlijn blijkt dat aandelen of met aandelen gelijk te stellen waardepapieren die zijn uitgegeven door instellingen zoals Building Societies of Industrial and Provident Societies, die in de praktijk alleen kunnen worden overgedragen door inkoop ervan door de instelling die ze heeft uitgegeven, niet worden beschouwd als verhandelbaar. 
       AFM is van mening dat de Index beleggingsrekening verhandelbaar is, omdat zij overdraagbaar is. AFM begrijpt immers uit de algemene voorwaarden van appellante dat overdraagbaarheid aan derden niet is uitgesloten, zodat overdracht, op een andere wijze dan door inkoop door appellante, heel wel mogelijk is. Daarnaast heeft de Index beleggingsrekening gelijke voorwaarden voor iedere klant en kent daarmee een grote mate van standaardisatie, waardoor het product zich voor verhandeling op een onderhandse markt leent. 
       Met betrekking tot de vraag wat voor soort verhandelbaar effect de Index beleggingsrekening is, stelt AFM dat de waarde van de Index beleggingsrekening fluctueert aan de hand van de koers van de aandelenindex, waaraan de Index beleggingsrekening is gekoppeld. De belegger heeft recht op afwikkeling in geld op het door hem – conform de voorwaarden – gewenste moment. Hiermee kan de Index beleggingsrekening worden gekwalificeerd als elk ander door een rechtspersoon, vennootschap of instelling uitgegeven verhandelbaar waardebewijs als bedoeld in artikel 1a,onder d Bte 1995 (nieuw) onder 3e. Dat een dergelijk effect ook een index kan behelzen blijkt ook uit Verordening (EG) nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft (Pb. 2004, L 149, blz. 1, hierna: Prospectusverordening), waar in Bijlage XII van de Prospectusverordening expliciet wordt rekening gehouden met de situatie waarin, zoals in dit geval, de onderliggende waarde een index is. AFM concludeert dat de Index beleggingsrekening een effect is in de zin van artikel 1a, onder d, Bte 1995 (nieuw) en dat daarop het verbod van artikel 3, eerste lid, Wte 1995 (nieuw) van toepassing is. Artikel 4, eerste lid, Wte 1995 (nieuw) voorziet weliswaar in een ontheffingsmogelijkheid, maar AFM is van mening dat – aangezien de Prospectusrichtlijn geen ontheffingsmogelijkheid kent – zij per 1 juli 2005 niet meer bevoegd is om over te gaan tot het verlenen van ontheffingen van het verbod van artikel 3, eerste lid, Wte 1995. 
       Meer subsidiair betrekt AFM het oude recht bij haar beslissing, omdat het College in zijn uitspraak heeft opgedragen een nieuwe beslissing op bezwaar te nemen en in zijn uitspraak uitsluitend aan het oude recht heeft gerefereerd. AFM is van mening dat de Index beleggingsrekening een effect is in de zin van artikel 1, onder a, 2e Wte 1995 (oud), te weten een soortgelijk recht aan een recht op overdracht op termijn van goederen. Daartoe overweegt AFM dat de beleggers die een Index beleggingsrekening openen een bedrag storten en dit koppelen aan een bepaalde index. De rekening luidt in beleggingseenheden. Bij beëindiging krijgt de cliënt een bedrag uitgekeerd dat gelijk is aan de inleg zoals die zich in de tussenliggende periode zou hebben ontwikkeld conform de door hem aangewezen index. Er is geen directe relatie tussen de inleg en de effecten die deel uitmaken van de index waaraan de inleg is gekoppeld. Met de inleg worden noch op naam van de cliënt, noch op naam van appellante effecten gekocht van de index die de cliënt heeft aangewezen. Hier is sprake van een persoonlijk vorderingsrecht op uitkering van de inleg zoals die zich ontwikkelt conform de index. Het oogmerk is speculatief en de uiteindelijke opbrengst onzeker. Appellante belegt de inleg naar eigen bevinden. In die zin is sprake van het aantrekken van gelden uit het publiek ter financiering van de activiteiten van de vennootschap. AFM trekt een vergelijking met een koersverrekeningscontract en Stock Appreciation Rights. 
       AFM stelt dat de Index beleggingsrekening een eigenschap heeft die veel effecten hebben, namelijk dat de waarde van de positie die de rechthebbende op de Index beleggingsrekening ten opzichte van appellante inneemt, fluctueert met de waardeontwikkeling van een bepaalde index. De waarde en het rendement zijn afhankelijk van de waardeontwikkeling van andere effecten en de Index beleggingsrekening kent geen tijdelement. De AFM komt tot de conclusie dat de Index beleggingsrekening vergelijkbaar is met futures, dan wel een waardebewijs soortgelijk aan een recht op overdracht op termijn van goederen. AFM voegt hieraan toe dat de omstandigheid dat de overeenkomst die de cliënt sluit met appellante geen betrekking heeft op een op termijn over te dragen tastbaar goed niet van doorslaggevend belang is, aangezien goederentermijncontracten en futures doorgaans in geld worden afgerekend, precies zoals bij de Index beleggingsrekening. AFM is voorts van mening dat de vergelijking met de beleggersgiro (als bedoeld in artikel 1, onder b, 2e Wte 1995 (oud)) niet opgaat, omdat geen sprake is van het voor cliënten aankopen van (delen van) effecten. Kern van de beleggersgiroconstructie is dat de door beleggers gekochte aandelen van rechten van deelgenootschap worden ondergebracht bij een door de instelling opgerichte derde instelling die de effecten ten behoeve van de beleggers bewaart en hun vorderingen administreert. Dit gebeurt bij de Index beleggingsrekening niet zo.  
     
     
     
       4.	Het standpunt van appellante 
       Appellante heeft ter ondersteuning van haar beroep het volgende naar voren gebracht. 
       Appellante stelt dat AFM in geen enkel opzicht heeft voldaan aan de aanwijzing van het College om een betere motivering te geven met betrekking tot de vraag of de Index beleggingsrekening kan worden gekwalificeerd als een effect vanwege de eigenschappen en kenmerken van deze rekening die voldoende mate van verwantschap opleveren met de soorten van waardepapieren of rechten die met name zijn genoemd in artikel 1, onder d, 1e en 2e Wte 1995 (oud).  
       Met betrekking tot de vraag of AFM bij het nemen van de nieuwe beslissing op bezwaar ex nunc moest toetsen, stelt appellante dat AFM in beginsel moet uitgaan van de ten tijde van de nieuwe beslissing op bezwaar geldende feiten en omstandigheden en van het op dat moment geldende recht. Dit uitgangspunt kan echter blijkens de jurisprudentie worden genuanceerd, onder meer wanneer de vervallen voorschriften gunstiger zijn. Appellante bepleit daarnaast toetsing ex tunc vanwege de lange duur van de procedure en de onduidelijkheid die dientengevolge is ontstaan. Appellante is nu genoodzaakt tegen dezelfde beslissing op bezwaar op twee plaatsen beroep in te stellen, aangezien met betrekking tot de informatieplicht de rechtbank Rotterdam nog bevoegd is. Voorts pleit voor een toetsing ex tunc de omstandigheid dat in die situatie de bevoegdheid tot ontheffing van AFM blijft bestaan. 
       Met betrekking tot de kwalificatie van de Index beleggingsrekening als effect in de zin van de Prospectusrichtlijn stelt appellante dat het element verhandelbaarheid een constitutief element is in de definitie ex artikel 1a, onder d, Bte 1995 (nieuw). In de NvT bij dit artikel staat een duidelijke aanwijzing dat bij de Index beleggingsrekening geen sprake is van een effect, omdat blijkens de toelichting van verhandelbaarheid slechts sprake is als een categorie waardebewijzen of rechten ‘gewoonlijk’ wordt verhandeld op de kapitaalmarkt. Bij de Index beleggingsrekening is van overdraagbaarheid geen sprake en evenmin van standaardisatie. Een cliënt die een Index beleggingsrekening opent, opent een geld- en effectenrekening. De voorwaarden zijn weliswaar gelijkluidend voor alle cliënten, maar iedere individuele cliënt neemt een van anderen afwijkende positie in door het nemen van verschillende beleggingsbeslissingen. De Index beleggingsrekening is net zo min verhandelbaar als spaarrekeningen of betaalrekeningen. Indien de cliënt de relatie wil beëindigen kan dit uitsluitend door het sluiten van de posities uit hoofde van de rekening. Ter zitting heeft appellante hieraan toegevoegd dat een cliënt zijn rekening noch zijn posities bij of vorderingen op appellante kan overdragen. Hij dient zijn rekening te sluiten. Het saldo kan eventueel worden overgedragen aan een ander, die met dat saldo een nieuwe Index beleggingsrekening opent. Deze nieuwe cliënt dient volgens de gebruikelijke procedure te worden geaccepteerd door appellante. De verwijzing door AFM naar Bijlage XII bij de Prospectusverordening miskent dat appellante geen indexcontracten koopt, maar de aandelen die deel uitmaken van de index en voor zover de ingelegde middelen van cliënten met een Index beleggingsrekening niet toereikend zijn om alle aandelen van de betreffende index te kopen een afgeleid instrument om het restant van de portefeuille af te dekken. 
       Appellante stelt voorts dat ingevolge de opdracht van het College in zijn uitspraak van 1 november 2005 de vergelijkende analyse die AFM moet uitvoeren uitsluitend mag betreffen de met name genoemde effecten in artikel 1, onder a, 1e en 2e Wte 1995 (oud). AFM mag derhalve niet teruggrijpen op vergelijkingen met producten die op de markt zijn, maar niet op de wettelijke lijst voorkomen. Dit betekent dat de vergelijkingen ten aanzien van koersverrekeningscontracten, reverse exchangeables en stock appreciation rights niet zijn toegestaan. Wanneer men de vergelijking maakt met de wettelijke lijst vervalt nagenoeg de hele lijst, op mogelijk optiecontracten of optiebewijzen na.  Daarmee vertoont de Index beleggingsrekening ook geen verwantschap, omdat de houder van een Index beleggingsrekening niet – zoals bij optiecontracten en -bewijzen wel kan –  uitlevering van de onderliggende waarden kan bewerkstelligen. Voorts is geen sprake van een vaste termijn waarbinnen het recht uitgeoefend moet worden, betreft het niet een vooraf bepaald aantal onderliggende waarden en ook ontbreekt de vaste uitoefenprijs. 
       Met betrekking tot de meer subsidiaire beslissing van AFM betoogt appellante dat AFM uitgaat van onjuiste feiten en omstandigheden. Anders dan AFM stelt, schept appellante een duidelijke correlatie tussen de inleg van cliënten met een Index beleggingsrekening en de onderliggende beleggingen in de indexaandelen.  Op grond van de prudentiële regels van DNB is appellante daartoe ook juridisch verplicht. Dit leidt ertoe dat een met de uitstaande verplichtingen overeenstemmende activaportefeuille dient te worden aangehouden. 
       Appellante is voorts van mening dat de belangen van de individuele cliënten op een degelijker wijze zouden worden beschermd, en daarmee aan de doelstellingen van de Wte 1995 op een grondiger wijze zou worden voldaan, indien de Index beleggingsrekening als effectendienstverlening zou worden aangemerkt, met name als het gaat om de verschaffing van informatie ten aanzien van de waardeontwikkeling van de portefeuille. 
     
     
     
       5.	De beoordeling van het geschil 
       5.1	Hetgeen partijen in de kern verdeeld houdt, is het antwoord op de vraag of de Index beleggingsrekening een effect is in de zin van de toepasselijke regelgeving. Het College ziet, alvorens deze vraag te beantwoorden, aanleiding – gelet op voormelde wetswijziging per 1 juli 2005 – vast te stellen welk recht op het onderhavige geval van toepassing is en daarmede welk besluit ter beoordeling voorligt. 
       5.2	Artikel 44, derde lid, Wte 1995 (nieuw) bepaalt voor beroepen tegen besluiten terzake van de regels, gesteld bij onder meer de artikelen 3 en 4 Wte 1995 (nieuw) het College bevoegd is. Ingevolge het tweede lid is artikel 7:1 Algemene wet bestuursrecht niet van toepassing op een besluit op grond van de Wte 1995 (nieuw) terzake van de regels, gesteld bij of krachtens onder meer de artikelen 3 tot met 4 Wte 1995 (nieuw). AFM heeft gelet hierop op goede gronden beslist dat zij na 30 juni 2005 niet meer bevoegd was te beslissen op het bezwaar van appellante, voor zover betrekking hebbend op het besluit van AFM met betrekking tot de regels, gesteld bij de artikelen 3 en 4 Wte 1995 (nieuw).  
       Uit het voorgaande volgt dat het College moet oordelen over de bezwaren die zijn ingebracht tegen het primaire besluit van 18 september 2002, zoals vervat in het bezwaarschrift van appellante van 29 oktober 2002 en aangevuld op 19 december 2002, met dien verstande dat voor zover dat besluit betrekking heeft op de informatieplicht als vervat in artikel 5 Wte (oud) en (na de wijziging van de Wte 1995 per 1 juli 2005) in artikel 5 Wte (nieuw), artikel 44, eerste lid, Wte 1995 (nieuw) van toepassing is en het beroep in eerste aanleg door de rechtbank Rotterdam dient te worden beoordeeld. Daartoe heeft appellante – zoals partijen ter zitting bij het College hebben bevestigd – reeds beroep ingesteld bij de rechtbank Rotterdam. 
       Bij de beoordeling van het beroep tegen de weigering ontheffing te verlenen van de prospectusplicht zal het College in aanmerking nemen hetgeen appellante heeft aangevoerd in haar op 26 mei 2004 bij het College ingediende beroepschrift, de nadere gronden zoals vervat in appellantes brief van 29 juni 2004 en het op 29 juni 2006 bij het College ingediende beroepschrift, zoals aangevuld op 8 augustus 2006. De beslissing op bezwaar van 31 mei 2006 neemt het College in aanmerking als een aanvulling van de gronden van het primaire besluit van 18 september 2002.  
       Bij de beoordeling van de primaire beslissing van 18 september 2002, voor zover betrekking hebbend op de weigering van de ontheffing van de prospectusplicht op grond van artikel 4, eerste lid, Wte 1995 (oud) dient het College uit te gaan van de bepalingen van de Wte 1995, zoals zij luidden ten tijde van voornoemde primaire beslissing, aangezien het hier een beslissing betreft op een aanvraag tot ontheffing van in 2002 bestaande verplichtingen. Dit zou anders kunnen zijn in geval de bepalingen van de Wte 1995, zoals gewijzigd, appellante in een gunstiger rechtspositie zouden hebben gebracht. Daarvan is het College niet gebleken.  
       5.3	Gelet op hetgeen partijen over en weer hebben aangevoerd dient het College de vraag te beantwoorden of de Index beleggingsrekening een effect is als bedoeld in artikel 1, onder a, 1e en 2, Wte 1995 (oud). Deze vraag moet naar het oordeel van het College worden beantwoord op basis van een analyse van de eigenschappen en kenmerken van dit product.  
       5.3.1	Uit de Voorwaarden Robein Indexrekening (hierna: Voorwaarden), die in het geding zijn gebracht, blijkt het volgende. De cliënt kan blijkens artikel 3, onder b, Voorwaarden een rekening openen bij appellante, welke de mogelijkheid biedt te beleggen in beleggingseenheden die zijn gekoppeld aan een viertal beursindices. De rekening biedt voorts de mogelijkheid liquiditeiten aan te houden. De cliënt kan opdracht geven tot koop of verkoop van beleggingseenheden, waarbij de uitvoering van de opdracht door appellante uitsluitend leidt tot een mutatie op een geldrekening (artikel 4, onder b, Voorwaarden). De cliënt maakt kenbaar over welke mix van beleggingseenheden hij het bedrag dat hij inlegt wil verdelen. Deze verdeling kan hij te allen tijde wijzigen (artikel 5 Voorwaarden). Voorts kan de cliënt te allen tijde opdracht geven liquiditeiten te beleggen in een van de in artikel 3 genoemde beleggingseenheden, of deze te verkopen en de vrijkomende liquiditeiten te herbeleggen in één van voornoemde beleggingseenheden. Appellante vergoedt rente over de liquiditeiten; de liquiditeiten kunnen worden overgeboekt naar een andere bankrekening (artikel 8, onder a en b Voorwaarden). Bij een ongeoorloofde debetstand kan appellante besluiten naar eigen inzicht zoveel beleggingseenheden te verkopen als nodig zijn om het ongeoorloofde deel van de debetstand op te heffen (artikel 8, onder c, Voorwaarden). Bij de koop van beleggingseenheden brengt appellante geen kosten in rekening, bij verkoop een percentage van de opbrengst en bij opname van liquiditeiten een bepaald bedrag. Er wordt geen bewaarloon voor de beleggingseenheden in rekening gebracht (artikel 9 Voorwaarden). De cliënt ontvangt na iedere mutatie een rekeningoverzicht en periodiek een vermogensoverzicht (artikel 10 Voorwaarden). De cliënt verkrijgt geen recht op bepaalde effecten; de omvang van de rekening fluctueert met de waarde van de beleggingseenheden. Appellante doet voor eigen rekening en voor rekening van derden transacties en heeft posities in effecten die deel uitmaken van de indexen (artikel 11, onder a, Voorwaarden). De cliënt kan te allen tijde de rekening opzeggen, hetgeen inhoudt een opdracht tot omzetting van beleggingseenheden in liquiditeiten (verkoop). Ook appellante kan de rekening opzeggen (artikel 12 Voorwaarden). 
       5.3.2	Verweerder heeft met juistheid gesteld dat door de wetgever blijkens de Nota naar aanleiding van het Nader verslag (Kamerstukken II, 1994-1995, 23 874, nr. 12, blz. 10) uitdrukkelijk is beoogd het begrip effect in artikel 1, onder a, Wte 1995 (oud) ruim te definiëren, zodat de ontwikkeling van nieuwe producten niet tot lacunes in de wetgeving zou leiden. Dit neemt evenwel niet weg dat het moet gaan om de uitdrukkelijk in deze bepalingen genoemde effecten, dan wel om financiële instrumenten die vanwege hun eigenschappen en kenmerken daarmee in voldoende relevante mate verwantschap hebben om als gelijksoortig als de uitdrukkelijk genoemde effecten te kunnen worden aangemerkt. Hoewel verweerster zich heeft ingespannen om aannemelijk te maken dat de Index beleggingsrekening verhandelbaar zou zijn, kan aan het aanwezig zijn van deze eigenschap geen beslissende betekenis worden toegekend, aangezien artikel 1, onder a, Wte 1995 (oud) niet inhoudt dat ‘soortgelijke rechten’ slechts dan kunnen worden aangemerkt als effecten in de zin van deze bepaling, indien zij overdraagbaar of verhandelbaar zijn. Naar het oordeel van het College is de verhandelbaarheid één van de eigenschappen die naast andere in aanmerking moeten worden genomen. Deze eigenschappen behoeven ieder voor zich niet beslissend te zijn, maar moeten worden bezien in hun onderlinge samenhang in het licht van maatschappelijke opvattingen en rekening houdend met de financiële producten die als zodanig ingevolge de tekst van artikel 1, onder a Wte 1995 (oud) als effect worden gekwalificeerd. 
       Tegen deze achtergrond bezien is het College van oordeel dat de typerende eigenschappen en kenmerken van de Index beleggingsrekening, zoals die door partijen aan het College zijn voorgehouden, meebrengen dat dit product niet kan worden gekwalificeerd als een effect in de zin van artikel 1, onder a Wte 1995 (oud). Hierbij neemt het College in aanmerking dat – hoewel de overdraagbaarheid van de rechten die voor de inlegger voorspruiten uit de Inleg beleggingsrekening niet is uitgesloten – het niet aannemelijk is dat deze mogelijkheid praktisch gezien enige zelfstandige betekenis heeft.  
       Enerzijds kan de cliënt de rechtsverhouding te allen tijde beëindigen – hetgeen betekent dat zijn beleggingseenheden worden omgezet in liquiditeiten die dan aan de cliënt ter beschikking komen, waarmee hij naar bevind van zaken kan handelen –, anderzijds kunnen nieuwe cliënten steeds – behoudens de gebruikelijke acceptatieprocedure – een Index beleggingsrekening openen. Beëindiging noch aangaan van een Index beleggingsovereenkomst zijn derhalve omgeven met zodanige belemmeringen of complicaties, dat overdracht van een bestaande Index beleggingsrekening een praktisch noodzakelijk alternatief vormt om in het bezit te komen van de tegenwaarde of om aanspraak te kunnen maken op de Index beleggingsrekening zelf.  
       Evenmin is sprake van een standaardisering van de Index beleggingsrekening op voor de kwalificatie van het product als effect in de zin van artikel 1, onder a, Wte 1995 (oud) relevante aspecten. Weliswaar zijn op het product algemene voorwaarden van toepassing, maar dit neemt niet weg dat door de cliënt zelf per Index beleggingsrekening de uit oogpunt van diens beleggingsobjectief relevante keuzen worden gemaakt, welke bepalend zijn voor het risico dat aan de rekening is verbonden. Voorts kunnen deze keuzen op ieder gewenst moment door de cliënt op de door hem gewenste wijze worden gewijzigd.  Dat deze keuzemogelijkheden niet volstrekt onbeperkt zijn, in die zin dat bandbreedtes zijn bepaald met betrekking tot de indices, doet aan het voorgaande niet af. De cliënt kan in zeer vergaande mate zelf de omvang van het risico bepalen en hier bovendien op ieder gewenst moment en zo vaak hem goeddunkt verandering in aanbrengen. 
       5.3.3	Voorts heeft AFM betoogd dat van belang is dat geen rechtstreekse koppeling bestaat tussen de effecten uit de indices en de Index beleggingsrekening van de cliënt, omdat noch op naam van de cliënt, noch op naam van appellante effecten worden gekocht van de index die de cliënt heeft aangewezen. Uit artikel 11, onder a, van de Voorwaarden blijkt inderdaad dat een cliënt geen recht heeft op de effecten die deel uitmaken van de indices die hij heeft aangewezen. Dit neemt echter niet weg dat de omvang van de rekening fluctueert met de waarde van de beleggingseenheden, die op hun beurt weer zijn gekoppeld aan beurzenindices, zodat het onjuist zou zijn te menen dat geen sprake is van een koppeling met de indices en met de effecten die bij de betreffende index in aanmerking zijn genomen. 
       Appellante heeft voorts met kracht van argumenten – onder meer ontleend aan de eisen van het prudentieel toezicht van DNB – betoogd dat zij op eigen naam effecten uit de indices aankoopt om zo dekking te verkrijgen voor de mix zoals die door de cliënten gezamenlijk in totaliteit is gekozen, waarbij eveneens een tijdelijke dekking via derivaten wordt gezocht voor de situatie waarin een cliënt nog niet voldoende saldo heeft gestort om een volledige beleggingseenheid te bekostigen. Dit betoog wordt ondersteund door artikel 11, onder a, van de Voorwaarden, waarin is bepaald dat appellante voor eigen rekening transacties doet en posities heeft in effecten die deel uitmaken van de indices. AFM heeft dit betoog naar het oordeel van het College niet afdoende ontkracht. 
       5.3.4	Naar het oordeel van het College verschillen de kenmerkende eigenschappen van de Index beleggingsrekening voorts van die van een future of een termijncontract, aangezien bij laatstbedoelde instrumenten op een vooraf bepaald tijdstip een bepaald goed moet worden geleverd. Dat is bij de Index beleggingsrekening niet het geval. De looptijd van de Index beleggingsrekening is onbepaald en eindigt in beginsel pas als de cliënt deze rekening op een door hemzelf gekozen moment door opzegging beëindigt. Voorts ziet de Index beleggingsrekening niet op de levering van een goed, maar voorziet deze in een wijze van beheer van liquiditeiten. Hieraan doet niet af dat in praktijk termijncontracten veelal in geld worden afgewikkeld. De grondslag van de verplichtingen is immers gelegen in de afspraak op een bepaald tijdstip een vooraf bepaalde hoeveelheid goederen te leveren of af te nemen. Een recht op afwikkeling in geld bestaat niet zonder meer. Evenmin is de Index beleggingsrekening vergelijkbaar met de verrekening van de prijs op leveringsdatum en de koopprijs door middel van koersverrekeningscontracten, aangezien de Index beleggingsrekening geen verplichting bevat tot levering, laat staan dat een tijdstip is bepaald waarop aan deze verplichting moet worden voldaan. Blijkens de Voorwaarden worden de opdrachten van cliënten immers onmiddellijk verwerkt. Liquidering van posities vindt plaats op een vooraf overeengekomen, maar niet bekend moment, te weten het moment waarop de cliënt zijn contract opzegt. Evenmin wordt de looptijd van de Index beleggingsrekening bepaald door het bereiken van een vooraf bepaald niveau van de gekozen index of indices dan wel door het realiseren van een bepaald resultaat. De cliënt kan op ieder door hemzelf gekozen moment het contract opzeggen.  
       Naar het oordeel van het College heeft AFM mitsdien ten onrechte de Index beleggingsrekening aangemerkt als soortgelijk aan een future of een termijncontract en om die reden gekwalificeerd als een effect als bedoeld in artikel 1, onder a, Wte 1995 (oud).  
       5.4	Het voorgaande leidt het College tot het oordeel dat het standpunt van appellante dat geen ontheffing van de prospectusplicht nodig was, aangezien geen sprake is van een effect, juist is. AFM heeft mitsdien ten onrechte de beslissing tot weigering van de ontheffing genomen. Het beroep zal mitsdien gegrond worden verklaard en de primaire beslissing van 18 september 2002 zal worden vernietigd. Het College zal voorts bepalen dat deze uitspraak in de plaats treedt van de vernietigde beslissing. 
       5.5	Het College ziet aanleiding AFM te veroordelen in de kosten die appellante heeft gemaakt voor beroepsmatig verleende rechtsbijstand en kent op basis van de bijlage bij het Besluit proceskosten bestuursrecht één punt toe voor het verschijnen op de tweede hoorzitting in bezwaar, één punt voor het beroepschrift en één punt voor het verschijnen ter zitting, wegingsfactor 1. 
     
       
     
       6. De beslissing 
       Het College 
       - verklaart het beroep gegrond; 
       - vernietigt de beslissing van 18 september 2002 tot weigering van de ontheffing van het verbod van artikel 3, eerste lid, Wte 
         1995 (oud); 
       - bepaalt dat deze uitspraak in de plaats treedt van de vernietigde beslissing; 
       - veroordeelt verweerder in de proceskosten van appellante tot een bedrag van € 966 (negenhonderzesenzestig euro), onder 
         aanwijzing van AFM als rechtspersoon die deze kosten moet vergoeden; 
       - bepaalt dat AFM aan appellante het door haar betaalde griffierecht ten bedrage van € 281 (zegge: tweehonderdeenentachtig 
         euro) vergoedt.  
     
     
     Aldus gewezen door mr. C.M. Wolters, mr. M.A. Fierstra en mr. A.J.C. de Moor-van Vugt, in tegenwoordigheid van mr. A. Venekamp als griffier, en uitgesproken in het openbaar op 13 maart 2008. 
     
     C.M. Wolters					A. Venekamp