ECLI: ECLI:NL:PHR:2013:867

Titel: ECLI:NL:PHR:2013:867 Parket bij de Hoge Raad , 09-08-2013 / 12/00180

Gerecht: Parket bij de Hoge Raad

Datum uitspraak: 2013-08-09

Zaaknummer: 12/00180

Proceduretype: 

Onderwerp: Civiel recht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Conclusie

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:PHR:2013:867

---

Art. 81 lid 1 RO. Wanprestatie rond overname en beursgang. Voldoende concreet geprotesteerd? Art. 6:89 BW. Inspanningsverplichting. Onrechtmatige daad. Strijd met beursregelgeving? Strekking art. 22 Wte 1995.

12/00180  
             
             
               Mr. L. Timmerman 
             
           
           
             
               Zitting: 9 augustus 2013 
             
             
               
             
           
           
             
               
             
             
               Conclusie inzake: 
             
           
           
             
               
             
             
               
             
           
           
             
               
             
             
               
                 
                  [eiser] c.s.,  
               
             
           
           
             
               
             
             
               eisers tot cassatie, 
               (hierna: [eiser] c.s.) 
             
           
           
             
               
             
             
               
             
           
           
             
               
             
             
               Tegen 
             
           
           
             
               
             
             
               
             
           
           
             
               
             
             
               
                 1. Euronext N.V., 
               
               
                 2. Euronext Amsterdam N.V. 
               
               
                 3. Priority Telecom NV, 
               
               
                 4. Liberty Global Europe Holding B.V. 
               
               (rechtsopvolger van Liberty Global Europe N.V., voorheen genaamd United Pan-Europe Communications N.V.)   
             
           
           
             
               
             
             
               verweersters in cassatie, 
               (hierna gezamenlijk: Euronext c.s.) 
             
           
         
       
     
     
     
       In deze zaak gaat het om de vraag of Priority jegens aandeelhouders verenigd als [eiser] c.s., wanprestatie heeft gepleegd door het al dan niet correct nakomen van afspraken neergelegd in een zgn. Shareholders Agreement. Samenhangende klachten met betrekking tot het al dan niet nakomen van geldende (beurs)regelgeving richten zich tegen Euronext en Euronext Amsterdam. 
     
     
   
   
     
       1 Feiten en procesverloop 
     
     
       1.1 
       Het gaat in deze zaak om het volgende. Cignal Global Communications Inc. (hierna: Cignal), een in de Verenigde Staten van Amerika gevestigde telecommunicatieonderneming, is in november 2000 gefuseerd met een 100% dochtervennootschap van Priority, die destijds een 100% dochtervennootschap was van UPC. Met het oog op deze fusie hebben Cignal, UPC en Priority op 11 augustus 2000 een overeenkomst tot fusie gesloten, hierna de Merger Agreement te noemen. Uit hoofde van die Agreement zouden de aandeelhouders van Cignal (hierna: Cignalaandeelhouders) voor elk door hen gehouden aandeel in het kapitaal van Cignal één aandeel in het kapitaal van Priority ontvangen. Op deze wijze zouden de Cignalaandeelhouders gezamenlijk een belang van ongeveer 16% in het kapitaal van Priority verkrijgen. De fusie zou tot stand komen na ondertekening van (onder meer) een aandeelhoudersovereenkomst tussen de Cignalaandeelhouders, UPC en Priority, hierna de Shareholders Agreement te noemen.  
       
     
     
       1.2 
       Cignal heeft de Cignaalaandeelhouders geïnformeerd over de beoogde fusie en de in verband daarmee door de Cignalaandeelhouders te sluiten Shareholders Agreement bij een (door de Board van Cignal) opgesteld Information Memorandum van 11 augustus 2000 (hierna: het Information Memorandum). 
       
     
     
       1.3 
       In november 2000 hebben de Cignalaandeelhouders, UPC en Priority de Shareholders Agreement gesloten. Voor zover voor deze zaak van belang, was daarin het volgende opgenomen: 
       
       
         1. ARTICLE 1: DEFINITIONS 
       
     
     
       1.2 
       
         In this Agreement, the following terms will have the following meanings unless the context otherwise requires: 
         (...) 
         "IPO" means the listing of new shares in the Company and/or any existing shares in the Company on the Stock Exchange and/or the New York Stock Exchange, Nasdaq National Market System, London Stock Exchange or on any similar major stock exchange selected for that purpose by the Company in consultation with UPC, which listing results in an active public trading market for the class of shares so listed on such stock exchange. 
         (...) 
         (...) 
         "Stock Exchange" means the Amsterdam Stock Exchange or any successor stock exchange with or into which the Amsterdam Stock Exchange may hereafter be merged. 
         (...) 
       
       
       
         6. ARTICLE 6: THE IPO 
       
     
     
       6.1 
       
         It is the intention of UPC and the Company that the IPO is consummated on or prior to October 1, 2001, and that UPC and the Company will use their reasonable endeavours to effect the IPO. The Shareholders shall have no remedy or claim against UPC or the company (or against any of UPC s or the Company's supervisory directors, managing directors, officers, employees or agents) of any kind whatsoever if such IPO is not effected on or prior to October 1, 2001, other than the exercise of their UPC Stock Purchase Option as set out in Article 7 below (and except for remedies which may be available to the Shareholders in the case of a willful breach of contract under this Agreement or in case of gross negligence or willful  misconduct). 
         The Shareholder hereby irrevocably and unconditionally waives any such right or claim against UPC or the Company (or UPC’s or the Company's supervisory directors, managing directors, officers, employees or agents) for UPC’s or the Company's failure to consummate the IPO, except as set forth above. 
       
       
     
     
       6.2 
       
         If and when an IPO is effected and it is determined by UPC and the Company together with the Sponsor that existing shares in the Company will be offered for sale as part of such IPO: 
         (a) the Shareholder shall have the right to offer, on the same terms as those agreed pursuant to a shareholders' vote at a General Meeting, all the Company Shares or, in case the IPO only concerns a portion of the then existing ordinary shares in the Company, excluding the Escrow Shares (as defined in the Escrow Agreement), the Shareholder shall be entitled to include in the IPO such portion of the Company Shares pro rata with the portion of existing ordinary shares in the Company which is offered for sale through the IPO, subject always to the provisions of Article 6.3; and: 
         (b) the Shareholder shall do all things required or appropriate to effect the IPO in accordance with the relevant resolutions made at the General Meeting and in accordance with the rules of the Stock Exchange and/or other stock exchange at which the ordinary shares in the Company will be listed. 
         (...) 
       
       
     
     
       6.5 
       
         The net proceeds of the IPO for shares sold by the Company may be used by the Company to (a) fund the Business Plan (as the same may hereafter be amended from time to time) and/or (b) repay shareholder loans then outstanding (provided that such use of proceeds is acceptable to the Sponsor of such use of proceeds) or (c) to the extent such proceeds are not in accordance with (a) or (b) and to extent required by indentures entered into by UPC or affiliates of UPC, grant inter-company loans to UPC or such affiliate. 
         (...) 
       
       
       
         7. ARTICLE 7: STOCK PURCHASE OPTION 
       
     
     
       7.1 
       
         UPC hereby grants and issues to the Shareholder and the Escrow Agent (to the extent it holds Company Shares for the continent benefit of the Shareholder) an option (the "UPC Stock Purchase Option") to purchase UPC ordinary shares ("UPC Shares") upon the terms and conditions set forth in this Article 7. If the IPO is not consummated on or prior to October 1, 2001 (the "Option Trigger Date"), the Shareholders Representative shall be entitled to exercise and exchange, the UPC Stock Purchase Option in whole, but not in part, on behalf of all Shareholders and the Escrow Agent, for such number of UPC Shares as is determined pursuant to Article 7.2 by delivering to UPC an exercise notice (the "Exercise Notice"), substantially in the form of Exhibit E hetero, together with all Aggregate Company Shares and all of the options, unit options and warrants relating to the Aggregate Company Shares then owned by such Shareholders or any owner who would be obligated to become a Shareholder upon exercise of their warrant, unit option or options (which shares and rights shall constitute the exchange exercise price). The Exercise Notice must be received by UPC on October 30, 2001 (the "Option Expiration Date") at 17:00 hrs EST. 
         (...) . 
       
     
     
       7.2 
       The number of UPC Shares to be delivered by UPC pursuant to Article 7.1 shall be determined by (x) dividing the Company Share Value (as defined below) by the UPC Share Price and (y) multiplying such result by the number of Aggregate Company Shares on a fully converted basis assuming conversion of the options, warrants and unit options relating to the Aggregate Company Shares. "Company Share Value" shall be an amount equal to: 
       
       
         (a) the higher of (i) the fair market value of the Aggregate Company Shares on a fully converted basis assuming conversion of the options, warrants and unit options, relating to the Aggregate Company Shares owned or held by Shareholders, the Escrow Agent, option holders, warrant holders or unit option holders, as the case may be, as at the Option Expiration Date determined in accordance with the provisions of Article 7.3 and (ii) US $ 200,000,000 plus the aggregate strike prices that would be payable on all of the options, unit options and  warrants relating to Aggregate Company Shares and participating in the exercise of the UPC Stock Purchase Option,  
         (b) divided by the total number of Aggregate Company shares on a fully converted basis assuming conversion of the options, warrants and unit options relating to the Aggregate Company Shares. 
       
       
     
     
       1.4 
       
         Op 20 september 2001 is een wijziging van de kapitaalstructuur van Priority tot stand gekomen. De algemene vergadering van aandeelhouders had het daartoe vereiste besluit tot statutenwijziging op 5 september 2001 genomen. De wijziging was drieledig: 
         (1) de op dat moment uitstaande 268.604.960 gewone aandelen Priority van nominaal € 0,10 elk werden onderworpen aan een 'reverse stock split', waarna 6.715.124 gewone aandelen van nominaal € 4,00 elk uitstonden; 
         (2) 2.728.605 van de door UPC gehouden gewone aandelen werden omgezet in even zovele Klasse A prioriteitsaandelen; het aantal uitstaande gewone aandelen bedroeg daarmee nog 3.986.519; aan de Klasse A prioriteitsaandelen waren dezelfde zeggenschapsrechten verbonden als aan het voorheen door UPC gehouden prioriteitsaandeel en de Klasse A prioriteitsaandelen waren ter discretie van de aandeelhouder - UPC - te allen tijde , geheel of gedeelte converteerbaar in gewone aandelen; 
         (3) onder de voorwaarde van de totstandkoming van de beursnotering van Priority vond op 20 september 2001 voorts een uitgifte van 5.600 converteerbare preferente aandelen van nominaal € 4,00 elk aan UPC plaats voor een bedrag van € 364.000.000,- onder uitsluiting van het voorkeursrecht van houders van gewone aandelen; de preferente aandelen droegen een jaarlijkse waardegroei van 7% en waren ter discretie van de aandeelhouder na 30 september 2002, althans - ingevolge een zogeheten lock-up - voor UPC als aandeelhouder na 31 maart 2004 converteerbaar in gewone aandelen en Klasse A Prioriteitsaandelen, met dien verstande dat zij in ieder geval op 30 september 2013 verplicht dienden te worden geconverteerd in 128,8 miljoen gewone aandelen. 
       
       
     
     
       1.5 
       Op 27 september 2001 vond de voorlopige notering van de 597.953 bestaande gewone aandelen Priority aan de Amsterdamse effectenbeurs plaats. Direct na de totstandkoming van de notering hield UPC als gevolg van de vermelde wijziging van de kapitaalstructuur van Priority in totaal 97,8% van haar geplaatst kapitaal. 
       
     
     
       1.6 
       Euronext en Euronext Amsterdam waren destijds houder van een beurserkenning op de voet van art. 22 Wet toezicht effectenverkeer 1995.  
       
     
     
       1.7 
       Priority heeft zich door middel van een zogeheten Warrant Agreement met de bank die de beursgang begeleidde verplicht gedurende zes maanden na de notering nog maximaal 398.652 aandelen te plaatsen. De bank kon Priority op grond van deze overeenkomst verzoeken aandelen uit te geven opdat bij onvoldoende aanbod van aandelen Priority aan de vraag op de beurs kon worden voldaan. Op grond van de Warrant Agreement zijn nog 22.900 gewone aandelen bij het publiek geplaatst. 
       
     
     
       1.8 
       
         Op 26 oktober 2001 is namens de Cignalaandeelhouders aan UPC een brief betekend, waarin wordt medegedeeld dat de Cignalaandeelhouders de UPC Stock Purchase Option als bedoeld in art. 7.1 van de Shareholders Agreement (hierna: de UPC Stock Purchase Option) inroepen. UPC heeft geweigerd mee te werken aan de uitoefening van deze optie, daar volgens haar niet is voldaan aan de daarvoor geldende voorwaarde dat voor of op 1 oktober 2001 geen IPO is gerealiseerd.  
       
       
     
     
       1.9 
       De aandeelhouders hebben in eerste aanleg gevorderd dat de rechtbank voor recht verklaart dat Euronext en Euronext Amsterdam jegens hen onrechtmatig hebben gehandeld, Priority en UPC jegens hen toerekenbaar tekort zijn geschoten in de  nakoming van de op hen uit hoofde van de Shareholders Agreement rustende verplichtingen, althans Priority en UPC jegens hen onrechtmatig hebben gehandeld. Tevens hebben de aandeelhouders gevorderd dat Euronext c.s. hoofdelijk worden veroordeeld tot betaling van schadevergoeding. De rechtbank heeft de vorderingen afgewezen. Partijen zijn van die beslissing in hoger beroep gekomen. Bij tussenarrest van 8 december 2009 heeft het Hof Amsterdam beslist over een aantal voorvragen en de rest van de beslissing, in afwachting van een bij de Hoge Raad aanhangige vergelijkbare zaak aangespannen door deels dezelfde aandeelhouders, aangehouden.  
       
     
     
       1.10 
       Die zaak was bij het hof Amsterdam door een aantal Cignalaandeelhouders - waaronder [eiser] - aangespannen tegen UPC.  Op 13 september 2007 was daarin een tussenarrest gewezen. In dit arrest (LJN: BC0317) is in rechtsoverweging 4.23 overwogen dat UPC met de beursnotering van de aandelen Priority op 27 september 2001 niet voldaan heeft aan haar uit de Shareholders Agreement voortvloeiende zorgplicht jegens de Cignalaandeelhouders en dat UPC jegens onder meer [eiser] toerekenbaar tekort is geschoten. UPC heeft tegen voornoemd arrest cassatieberoep ingesteld waarna o.a. [eiser] in die procedure voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep hebben ingesteld. In deze procedure heeft de Hoge Raad op 9 april 2010  uitspraak gedaan. In dit arrest heeft de Hoge Raad samengevat geoordeeld dat het hof buiten de grenzen van de rechtsstrijd is getreden door een zorgplicht aan de zijde van UPC te aanvaarden die niet door [eiser] c.s. aan de vordering ten grondslag was gelegd. Die zorgplicht had bovendien een aanzienlijk ruimere strekking dan de door [eiser] c.s. verdedigde resultaatsverplichting die eruit bestond, aldus [eiser] c.s. dat UPC moest zorgen voor het tot stand komen van een ‘active public trading market’.  Daarentegen had het hof geconcludeerd tot een veel ruimere uitleg van hetgeen was overeengekomen tussen partijen, namelijk dat de zorgplicht ook omvatte het creëren van reële exit mogelijkheid (rov. 4.8-4.10 van het arrest van de HR).  Uit rov. 5.10 van het arrest volgt dat uit de Shareholders Agreement voortvloeit dat UPC gehouden was zich in te spannen een IPO in de zin van art. 1.2 van de overeenkomst tot stand te brengen en, indien zij dat resultaat niet tot stand zou brengen, UPC gehouden was [eiser] c.s. te brengen in de in art. 7 van de overeenkomst geregelde positie dat zij een beroep kon doen op de Stock Purchase Option.  
       
     
     
       1.11 
       Het hof heeft in de onderhavige zaak vervolgens einduitspraak gedaan op 6 september 2011. Daarvan zijn [eiser] c.s. in cassatie gekomen en hebben alle wederpartijen voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep ingesteld.  
       
     
   
   
     
       2 Behandeling van de klachten in het principaal cassatieberoep 
     
     
       2.1 
       De cassatiedagvaarding van [eiser] c.s. is onderverdeeld in acht onderdelen.  
       
       
         
           Onderdeel 1  
         
       
       
     
     
       2.2 
       Het eerste onderdeel bevat klachten die zich richten tegen rov 2.3 en rov. 2.4 van het eindarrest van het Hof en hebben betrekking op het oordeel over het beroep van Priority op art. 6:89 BW. 
       
     
     
       2.3 
       Rov. 2.3 en 2.4 van het eindarrest luiden als volgt: 
       
     
     
       2.3 
       Dienaangaande geldt het volgende. Anders dan Priority betoogt, kan ook worden geklaagd in de zin van artikel 6:89 BW vóórdat de schuldenaar de prestatie heeft verricht. Onder omstandigheden kan het voor de schuldeiser immers op een eerder tijdstip al duidelijk zijn dat de schuldenaar gebrekkig zal presteren. Het hof is echter van oordeel dat de enkele mededeling in de notice dat sprake is van een "serious breach of fiduciary duties" niet kan worden beschouwd als een protest in de zin van artikel 6:89 BW. Billings had Priority tevens dienen te informeren over de aard en/of omvang van de (dreigende) tekortkoming van Priority. Concrete klachten worden jegens Priority eerst in de onderhavige - in juni 2006 gestarte - procedure naar voren gebracht, hetgeen niet binnen bekwame tijd in de zin van artikel 6:89 BW moet worden geacht. 
       
     
     
       2.4 
       In het tussenarrest onder 4.5.6 heeft het hof overwogen dat het tijdens pleidooi in hoger beroep gedane beroep van de aandeelhouders op vereenzelviging van UPC en Priority als tardief wordt aangemerkt. In de eerder genoemde akte voeren de aandeelhouders aan dat zij reeds bij inleidende dagvaarding onder 301 en 302 hebben gewezen op de bijzonder nauwe verwevenheid van Priority met UPC waardoor Priority geacht kon worden volledig op de hoogte te zijn geweest van de bij de aandeelhouders jegens haar levende bezwaren. In de inleidende dagvaarding wijzen de aandeelhouders erop dat een aantal functies bij UPC en Priority door dezelfde personen werden vervuld en dat UPC 98% van de stemrechten in de algemene vergadering van aandeelhouders van Priority kan uitoefenen. Het hof is van oordeel dat de genoemde verwevenheid onvoldoende grond is om de wetenschap van UPC toe te rekenen aan Priority. Bovendien is onvoldoende gesteld of gebleken dat UPC had moeten begrijpen dat het aan haar gerichte protest ook gericht was aan Priority, zodat Priority niet door toerekening van de wetenschap van UPC aan Priority daarmee bekend kan zijn geraakt. Het hof gaat voorbij aan de stelling dat het beroep op artikel 6:89 BW onaanvaardbaar is wegens strijd met de eisen van redelijkheid en billijkheid, nu deze stelling onvoldoende is onderbouwd”. 
       
     
     
       2.4 
       De eerste klacht van het onderdeel is opgenomen onder a van de dagvaarding in cassatie. In rov. 2.3 van het eindarrest overweegt het Hof dat de "notice to Priority and UPC" (uitgebracht voor de Algemene Vergadering van Aandeelhouders van Priority van 5 september 2001 en geschreven door Billings) onvoldoende concreet was om te worden beschouwd als een protest in de zin van art. 6:89 BW. Door aldus te overwegen heeft het Hof een onjuiste maatstaf gehanteerd bij zijn beoordeling of sprake is geweest van een protest in de zin van art. 6:89 BW, omdat niet steeds de eis kan worden gesteld dat het protest de "aard en/of omvang" van de (dreigende) tekortkoming bevat. Het Hof heeft miskend dat deze eis alleen gesteld kan worden voor zover het mogelijk is dat het protest de aard en/of omvang van de (dreigende) tekortkoming bevat. Deze eis kan niet worden gesteld wanneer er sprake is van een (dreigende) tekortkoming waarbij de aard of omvang van de tekortkoming nog niet vaststaat. Bovendien heeft het Hof miskend dat deze eis niet geldt, wanneer de wederpartij ook zonder informatie over de aard en/of omvang van de (dreigende) tekortkoming voldoende inzicht heeft gekregen in de (dreigende) tekortkoming. 
       
     
     
       2.5 
       
        [eiser] c.s. verwijzen naar de door Billings geschreven brief, opgestuurd voorafgaand aan de aandeelhoudersvergadering van 5 september 2001 met als onderwerp “Notice to Priority and UPC”. De brief is ongedateerd en ongeadresseerd en kort en bevat o.a. de volgende zinsneden: 
       
       
         “Although the details of your proposed transaction to accompany any listing are unknown, from what we can tell, your transaction will not result in an IPO. In that event, the shareholders would likely pursue all contractual remedies, particularly as against UPC under Article 7.” 
         … 
         "In addition, the minority shareholders are of the opinion that your proposed listing is not in the interest of Priority and is only being pursued by the majority Shareholder and its controlling parties (...) to avoid exercise of the put option contained in Article 7 of the Shareholders Agreement. The minority shareholders consider this to be a serious breach of fiduciary duties by Priority and these controlling parties. Therefore, the minority shareholders (...) reserve all rights and defenses in that respect." 
       
       
     
     
       2.6 
       In art. 6:89 BW is de bepaling over rechtsverwerking opgenomen.  Ingevolge dat artikel kan een schuldeiser geen beroep meer doen op een gebrek in een prestatie indien hij niet binnen bekwame tijd nadat hij het gebrek heeft ontdekt of redelijkerwijs had moeten ontdekken, heeft geprotesteerd bij de schuldenaar. Klaagt een schuldenaar niet op tijd, dan heeft hij zijn rechten verwerkt. Of in een concrete situatie rechten zijn verwerkt hangt af van de omstandigheden van het geval.  Enkel tijdsverloop is onvoldoende om rechtsverwerking aan te nemen. Daartoe zijn ook vereist bijzondere omstandigheden als gevolg waarvan hetzij bij de schuldenaar het gerechtvaardigd vertrouwen is gewekt dat de schuldeiser zijn aanspraak niet (meer) zal geldend maken, hetzij de positie van de schuldenaar onredelijk zou worden benadeeld of verzwaard in geval de schuldeiser zijn aanspraak alsnog zal geldend maken.  In de onderhavige zaak speelt met name de vraag of de in een vroeg stadium geuite klacht voldoende concreet was om bijna vijf jaar later nog een beroep op aansprakelijkheid te rechtvaardigen. 
       
     
     
       2.7 
       Het slechts stellen dat sprake is van een ondeugdelijke prestatie is voor het pareren van een beroep op rechtsverwerking niet altijd voldoende, onder omstandigheden moet ook worden geïnformeerd over de gestelde aard en de omvang van de tekortkoming.  Dit lijkt te meer te gelden in een complexe situatie als in de onderhavige zaak. Niet alleen waren partijen tal van gedetailleerde afspraken overeengekomen, ook vonden (ten tijde van het versturen van de “notice”, maar ook daarvoor en daarna) allerlei gebeurtenissen in het kader van de aandelenoverdracht en de mogelijke beursgang plaats waarin veel partijen een rol speelden en ieder voor zich verplichtingen had. Om vast te kunnen stellen van welke “breach of fiduciary duties” sprake is in zo’n situatie, zal deze enigszins moeten zijn gespecificeerd, wil deze een beroep op rechtsverwerking kunnen doorstaan. De term “breach of fiduciary duties” dekt geen specifieke situatie of handeling. De enkele mededeling dat een wederpartij dreigt ‘wanprestatie’ te plegen, is, zeker met het oog op de complexiteit van de situatie, zoals in het onderhavige geval, onvoldoende om als klacht in de zin van art. 6:98 BW te worden aangemerkt. Zo is het onduidelijk wát in de voorgenomen beursgang tot de ‘breach of fiduciary duties’ zou leiden. Ook merkt het hof op dat de enkele mededeling in de “notice” dat geen sprake is van een IPO onvoldoende concreet is. De zinsnede “your transaction will not result in an IPO” is voor verschillende uitleg vatbaar. Het zou kunnen betekenen dat er geen beursgang zal plaatsvinden, althans niet tijdig, maar eventueel ook dat de vereisten voor een IPO in de betekenis van de Shareholders Agreement niet zullen worden gehaald. Nu de brief tot twee maal toe dreigt met het inroepen van art. 7 van de agreement (een bepaling die alleen kan worden ingeroepen als (samengevat) geen beursgang plaatsvindt), lijkt dat laatste onwaarschijnlijk.  
       
     
     
       2.8 
       Nu de “notice” niet meer dan algemene opmerkingen bevat en met name is gericht op het inroepen van de contractuele remedy van art. 7 van de Shareholders Agreement (die ziet op de situatie dat geen beursgang wordt gerealiseerd), kan niet worden aangenomen dat de klacht concreet genoeg was. Dit staat nog los van het oordeel van het hof over de al dan niet vereenzelviging van Priority met UPC, waarop de volgende klacht ziet, maar waarmee het oordeel van het hof samenhangt. Voorts kan worden aangenomen dat, nu de beursgang plaats vond op  27 september 2001, dus  kort na de “notice”, en het daarna bijna vijf jaar stil is gebleven tot het aanvangen van de rechtsgang, voor het deel van het oordeel waarop de eerste klacht ziet, het oordeel van het hof dat sprake is van rechtsverwerking, in combinatie met de overige omstandigheden van het geval niet onjuist of onbegrijpelijk is. Ook moet worden opgemerkt dat het oordeel of al dan niet sprake is van rechtsverwerking op dusdanige wijze met de feiten en omstandigheden van het concrete geval is verweven dat dit zich moeilijk leent voor toetsing in cassatie.  Dat is in de onderhavige zaak dan ook het geval. Enkel motiveringsklachten zouden in dit geval tot cassatie kunnen leiden. In de hierna volgende klachten worden die dan ook behandeld. Over bovenstaande klacht kan in dat kader worden opgemerkt dat het oordeel van het hof, in het licht van de aangedragen feiten, niet getuigt van een onbegrijpelijk oordeel.   
       
     
     
       2.9 
       Een  tweede klacht  voert aan dat, voor zover het Hof het bovenstaande niet heeft miskend, zijn oordeel onbegrijpelijk is, althans onvoldoende gemotiveerd. Hiertoe voert het middel een aantal gronden aan. Het hof is eraan voorbij gegaan dat in het protest, de zgn. "notice", ook het volgende was opgenomen: "Although the details of your proposed transaction to accompany any listing are unknown, from what we can tell, your transaction will not result in an IPO." Zonder nadere toelichting, die ontbreekt, valt niet te begrijpen dat Priority niet zo goed als op dat moment mogelijk was, is geïnformeerd over de aard en/of omvang van de dreigende tekortkoming. Voor zover het Hof (impliciet) heeft geoordeeld dat Priority deze mededeling niet als klacht jegens háár behoefde op te vatten, is zijn oordeel onbegrijpelijk en in ieder geval ontoereikend gemotiveerd. Ook staat in de "notice" dat de "minority shareholders" (i.c. [eiser] c.s.) zich "all rights and defences" jegens onder andere Priority hebben voorbehouden. Aldus valt zonder nadere toelichting, die ontbreekt, niet te begrijpen dat Priority de mededeling in de "notice" dat de voorgenomen transactie niet zou resulteren in een IPO, niet heeft behoeven op te vatten als een klacht die zich mede jegens haar richtte.  
       
     
     
       2.10 
       Nu het oordeel van het hof niet alleen gebaseerd is op het lang uitblijven van een  concrete  klacht binnen bekwame tijd na het moment van ontdekken van de tekortkoming, maar ook op het ontbreken van vereenzelviging tussen UPC en Priority, merk ik op dat vereenzelviging slechts in een gering aantal gevallen wordt aangenomen en nauwe verwevenheid op zichzelf daarvoor onvoldoende is.  Nu het oordeel van het hof niet getuigt van een onjuiste rechtsopvatting op dit gebied, mist de klacht in cassatie juridische grondslag, althans is deze onvoldoende onderbouwd om tot en ander oordeel te komen.  
       
     
     
       2.11 
       Een met de tweede klacht samenhangende  derde klacht  stelt dat  het oordeel van het Hof dat geen sprake was van een 'protest' in de zin van art. 6:89 BW onbegrijpelijk is, althans ontoereikend gemotiveerd in het licht van de stelling van [eiser] c.s. dat uit het prospectus volgt dat Priority op de hoogte was van de klachten en van het voorbehoud van alle rechten en ervan op de hoogte was dat die klachten zich ook tegen Priority richtten. Daarbij hebben [eiser] c.s. een aantal passages uit de “notice” geciteerd om deze klacht te onderbouwen.  
       
     
     
       2.12 
       De klacht mist belang nu ook uit de tekst van de prospectus niet blijkt dat duidelijk was over welke aspecten van de ‘breach of fiduciary duties’ nu geklaagd zou zijn door [eiser] c.s. en dit de eerdere mededeling in de “notice”, die inhoudelijk al evenmin concreet was, niet nader invult. Het is dus zeer de vraag of, al zou Priority op grond van de tekst van de prospectus op de hoogte moeten zijn van de aan haar adres gerichte bezwaren, deze bezwaren als klachten in de zin van art. 6:89 BW kunnen worden gekwalificeerd.  
       
     
     
       2.13 
       Voorts is het oordeel van het Hof dat [eiser] c.s. (meer) informatie over de aard en/of omvang van de dreigende tekortkoming hadden moeten opnemen in hun protest, onbegrijpelijk omdat uit de "notice" expliciet blijkt dat de aard en/of omvang van de tekortkoming op dat moment nog niet vaststonden, aldus de  vierde klacht  van dit onderdeel. Hierdoor waren zij op dat moment niet in staat om meer informatie op te nemen over de aard en/of omvang de dreigende tekortkoming. Tot slot is het oordeel van het Hof onbegrijpelijk nu [eiser] c.s. informatie werden onthouden door Priority (en UPC). 
       
     
     
       2.14 
       De klacht kan niet slagen nu het hof niet heeft geoordeeld dat de klacht meer informatie over de aard en omvang van de tekortkoming had moeten bevatten, ondanks dat die kennis bij [eiser] c.s. op dat moment ontbrak. Uit het oordeel van het hof valt allereerst op te maken dat de klacht zoals geformuleerd in de “notice” dusdanig vaag is dat deze niet als een klacht in de zin van art. 6:89 BW kan worden opgevat nu voor de wederpartij niet valt in te zien voor welk onderdeel van de (complexe) afspraken zij tekort zou schieten. Daar doet niet aan af dat [eiser] c.s. wellicht niet alle details van het handelen van Priority kende en konden aangeven waar in dat handelen Priority wanprestatie pleegde. Het hof heeft enkel geoordeeld dat de in de “notice” opgenomen tekst niet als een klacht is op te vatten nu niet blijkt, niet eens in grote lijnen, op welk punt Priority tekort zou schieten. Dit blijkt ook uit het feit dat de klachten die ten grondslag liggen aan de dagvaarding, zien op heel andere onderdelen dan het belangrijkste onderwerp van de “notice”, namelijk het inroepen van art. 7 van de agreement. Voor een nadere onderbouwing wordt verder verwezen naar wat hierboven in het kader van de andere klachten is opgemerkt. Voorts mist de klacht ook in dit geval belang nu het oordeel van het hof over de rechtsverwerking aan de zijde van [eiser] c.s. niet alleen ziet op de aard en omvang of concreetheid van de klachten maar ook (en in samenhang daarmee) op het tijdsverloop tussen het openbaren van de tekortkoming en het indienen van de klacht en de onjuist vooronderstelde vereenzelviging van Priority met UPC.  
       
     
     
       2.15 
       Tot slot van het onderdeel is een veegklacht opgenomen waarin wordt aangevoerd dat het slagen van één van de voorgaande klachten ook rov. 2.4 en 2.5 en 2.35 en 2.36  van het eindarrest en het oordeel van het hof in rov. 4.5.6 en 4.5.7 van het tussenarrest niet in stand blijven. Nu geen van bovenstaande klachten slagen, behoeft deze klacht geen verdere behandeling.  
       
       
         
           Onderdeel 2 
         
       
       
     
     
       2.16 
       De klachten van  onderdeel 2  richten zich tegen rov. 2.14 t/m 2.22 van het eindarrest van het hof. Hierin oordeelt het hof dat de uitgifte van preferente aandelen die na enkele jaren in gewone aandelen converteerbaar zijn en de omzetting van gewone aandelen in prioriteitsaandelen en de stelling van [eiser] c.s. dat de beursnotering van Priority in strijd met het Fondsenreglement en dus op onjuiste gronden tot stand is gekomen (onder andere gelet op de omvang van het door UPC gehouden belang in Priority en de omvang van de 'free float'), niet aan UPC kunnen worden tegengeworpen als een tekortschieten in haar inspanningsverplichting om een 'active public trading market' tot stand te brengen. Tevens richten de klachten van dit onderdeel zich tegen rov. 2.22 t/m 2.28 van het eindarrest.  Hierin komt het hof tot het oordeel dat de omstandigheid dat als gevolg van de verslechterde marktomstandigheden geen 'active public trading market' kon ontstaan, in de risicosfeer van de aandeelhouders ligt en de beslissing van de aandeelhouders om hun aandelen niet te koop aan te bieden, de verhandelbaarheid negatief heeft beïnvloed. Samengevat is het hof van oordeel (evenals de rechtbank) dat UPC jegens de aandeelhouders niet tekort is geschoten in de nakoming van de op haar rustende inspanningsverplichting tot het creëren van een ‘active public trading market’. 
       
     
     
       2.17 
       Het tweede onderdeel bevat een vijftal klachten die zich richten tegen deze onderwerpen. De  eerste klacht  is gericht tegen rov. 2.14 t/m 2.28 van het eindarrest.  
       
     
     
       2.14 
       De rechtbank heeft op goede gronden, die het hof overneemt en tot de zijne maakt, geoordeeld dat de aandeelhouders onvoldoende hebben toegelicht dat de uitgifte van (na enkele jaren in gewone aandelen converteerbare) preferente aandelen, het zogenoemde private placement, een negatieve invloed op de liquiditeit van het gewone aandeel heeft gehad. Het private placement heeft geleid tot een vergroting van het belang van UPC in Priority, maar niet tot een wijziging van de zeggenschapsverhoudingen binnen Priority. UPC had van meet af aan beslissende zeggenschap over Priority, hetgeen in het Information Memorandum wordt vermeld (zie de aangehaalde tekst in 3.2.2 van het tussenarrest). De gewone aandelen in het kapitaal van Priority die de aandeelhouders in het kader van de fusie van Cignal met een 100% dochtervennootschap van Priority voor de door hen gehouden aandelen in het kapitaal van Cignal hebben ontvangen, vertegenwoordigden een belang zonder beslissende zeggenschap. De aandeelhouders verwijzen naar een van A.W.A. Boot afkomstige expertverklaring waarin wordt gesteld dat Priority vóór de beursgang een closely (door UPC) held vennootschap was en dat als gevolg van de uitgifte van de preferente aandelen Priority in essentie een nog veel meer closely held vennootschap werd. Zijn inziens heeft een en ander ernstig negatieve gevolgen voor de liquiditeit (verhandelbaarheid) van het aandeel Priority. Het hof is van oordeel dat hetgeen Boot naar voren brengt onverlet laat dat de mogelijkheid voor derden om door middel van aankoop van aandelen enige relevante zeggenschap in Priority (dan wel enig uitzicht daarop) te verkrijgen en te behouden van meet af aan niet heeft bestaan. Het hof verwijst in dat verband naar het Information Memorandum waarin uitdrukkelijk wordt vermeld dat  “UPC and UGC can exercise significant and determinative influence over Priority's operations, business strategy and all matters requiring approval by its shareholders. Even if Priority issues additional shares to non-affiliates in the future, UPC and UGC are likely to maintain control over Priority in a similar manner."  Voorts is van belang dat UPC door de preferente aandelen in het kapitaal van Priority te nemen € 364 miljoen aan risicodragend vermogen aan Priority heeft verstrekt, waarmee zij aan de buitenwacht liet zien dat zij vertrouwen had in Priority. Uit het voorgaande volgt dat de aandelen Priority die de aandeelhouders in ruil voor hun aandelen Cignal hebben verkregen van meet af aan louter een financiële belegging waren. 
       
     
     
       2.15 
       De aandeelhouders stellen ook dat de beursnotering van Priority in strijd met het Fondsenreglement en dus op onjuiste gronden tot stand is gekomen. Euronext c.s. betogen dat de notering niet dient te worden getoetst aan het Fondsenreglement maar aan de eisen als neergelegd in Euronext Mededeling 2000-167. 
       
     
     
       2.16 
       Het vierde lid van artikel 49 Fondsenreglement stelt als eis dat tenminste 25% van de toegelaten aandelen aan het publiek wordt aangeboden. Mededeling 2000-167 onder 1.1 eist dat tenminste 10% van de toegelaten aandelen aan het publiek wordt aangeboden. Aannemelijk is dat, hoewel Mededeling 2000-167 dat niet met zoveel woorden vermeldt, de in Mededeling 2000-167 vermelde toelatingscriteria de desbetreffende artikelen van het Fondsenreglement vervangen. Daarbij neemt het hof in aanmerking dat de tweede zin van het vierde lid van artikel 49 Fondsenreglement bepaalt dat het percentage van 25% door Euronext lager kan worden gesteld, indien sprake is van een zodanige spreiding onder het publiek, dat een regelmatige werking van de markt wordt gewaarborgd. Onvoldoende gesteld of gebleken is dat in het onderhavige geval met een free float percentage van 10% geen regelmatige werking van de markt zou zijn gewaarborgd.  
       
     
     
       2.17 
       Op 20 september 2001 werden 2.728.605 van de door UPC gehouden gewone aandelen omgezet in even zovele klasse A prioriteitsaandelen, hierna ook: de omzetting. Het aantal uitstaande gewone aandelen bedroeg daarmee nog (6.715.124 - 2.728.605 =) 3.986.519. Op 27 september 2001 zijn de bestaande gewone aandelen Priority toegelaten tot de notering. Van deze aandelen waren 597.953 aandelen vrij verhandelbaar. Uitgaande van 3.986.519 uitstaande aandelen was 15% van de uitstaande gewone aandelen vrij verhandelbaar en wordt ruimschoots voldaan aan de free float eis van 10%. De aandeelhouders betogen dat de omzetting van 2.728.605 gewone aandelen in prioriteitsaandelen een kunstgreep was die Priority in staat stelde te voldoen aan de (hun inziens onjuiste) free float eis van 10%. De omzetting moet bij de beoordeling of voldaan is aan de free float eis van 10% buiten beschouwing blijven, aldus de aandeelhouders.  
       
     
     
       2.18 
       Uitgaande van het oorspronkelijke aantal uitstaande gewone aandelen van 6.715.124 en het aantal vrij verhandelbare aandelen van 597.953 zou 9% vrij verhandelbaar zijn geweest, hetgeen - uitgaande van het free float vereiste van 10% - neerkomt op een 'tekort' aan vrij verhandelbare gewone aandelen van bijna 75.000 stuks. Het hof acht in dit verband van belang dat Priority zich door middel van een zogenoemde Warrant Agreement met de bank die de beursgang begeleidde, heeft verplicht gedurende zes maanden na de notering nog maximaal 398.652 gewone aandelen te plaatsen. Die bank kon Priority verzoeken gewone aandelen uit te geven, indien de vraag naar de aandelen Priority daartoe aanleiding gaf. Op grond van de Warrant Agreement zijn nog 22.900 gewone aandelen bij het publiek geplaatst. Gezien die aanvullende verplichting, waardoor een plaatsing van meer dan 10% was gegarandeerd, faalt voornoemde stelling van de aandeelhouders. Bijgevolg kan de omzetting van de gewone aandelen in prioriteitsaandelen niet aan UPC worden tegengeworpen als een tekortschieten in haar inspanningsverplichting om een active public trading market tot stand te brengen.  
       
     
     
       2.19 
       Nu niet is komen vast te staan dat het private placement en de omzetting een negatieve invloed op de liquiditeit van het gewone aandeel hebben gehad, gaat het hof voorbij aan het verwijt van de aandeelhouders dat de rechtbank het relatieve karakter van de free float eis heeft miskend door onder 4.20 en 4.21 van het bestreden vonnis te overwegen, dat het aantal aandelen dat onder het publiek was verspreid door het private placement en de omzetting geen wijziging onderging en dat zij (mede) daardoor niet beschouwd kunnen worden als maatregelen die het ontstaan van een active public trading market hebben verhinderd. 
       
     
     
       2.20 
       Het hof is met de rechtbank (r.o. 4.14) van oordeel dat het daadwerkelijk ontstaan van een active public trading market in het aandeel Priority afhankelijk was van verschillende factoren, op een aantal waarvan UPC en Priority geen invloed konden uitoefenen. Voor zover de aandeelhouders die overweging bestrijden door te herhalen dat niet was voldaan aan het free float vereiste van 25% gaat het hof daaraan voorbij onder verwijzing naar hetgeen hiervoor in 2.16 e.v. is overwogen.  
       
     
     
       2.21 
       Via het private placement vergrootte UPC haar belang in Priority tot boven de 95% en kwam een uitkoop van de minderheidsaandeelhouders op grond van artikel 2:92a BW binnen het bereik van UPC te liggen. Zonder nadere toelichting, die ontbreekt, valt niet in te zien dat, zoals de aandeelhouders betogen, de mogelijkheid van uitkoop een ernstig negatieve invloed op de verhandelbaarheid van de aandelen - die louter een financiële belegging waren - had. Bovendien is de vaststelling van de (uitkoop)prijs van de aandelen in het vijfde lid van artikel 2:92a BW met de nodige waarborgen omkleed. 
       
     
     
       2.22 
       Voorts betogen de aandeelhouders dat bij de overwegende invloed van UPC de invloed van de aandeelhouders op de verhandelbaarheid van het aandeel Priority nihil was. In het bijzonder vinden zij onjuist de suggestie van de rechtbank onder 4.14 dat de aandeelhouders de verhandelbaarheid van het aandeel Priority negatief hebben beïnvloed door hun aandelen niet (in voldoende mate) te koop aan te bieden. Er was immers geen reële markt, omdat (i) er slechts een zeer beperkt aantal aandelen voor verhandeling beschikbaar was en (ii) de aandelen, zo begrijpt het hof, door het private placement en de omzetting een totaal oninteressante belegging waren geworden. Hiervoor onder 2.14 respectievelijk 2.18 is reeds overwogen dat het private placement en de omzetting niet aan UPC kunnen worden tegengeworpen als een tekortschieten in haar inspanningsverplichting om een active public trading market tot stand te brengen. 
       
       
     
     
       2.18 
       Volgens de   eerste klacht  van het onderdeel is het oordeel dat UPC jegens de aandeelhouders niet tekort is geschoten in de nakoming van de op haar rustende inspanningsverplichting, onvoldoende gemotiveerd, omdat het Hof weliswaar een aantal stellingen die de aandeelhouders hebben betrokken ter onderbouwing van hun beroep op toerekenbare tekortkoming verwerpt, maar nergens motiveert dat UPC enige inspanning heeft geleverd om een 'active public trading market' te laten ontstaan. Ter onderbouwing komen [eiser] c.s. met een aantal voorbeelden waaruit dit zou blijken. O.a. stellen zij dat een voldoende 'free float' weliswaar een noodzakelijke voorwaarde is voor het ontstaan van een 'active public trading market', maar daarvoor op zichzelf nog niet voldoende is. Om voor een voldoende ‘free float’ te zorgen had UPC, zo stellen [eiser] c.s. (i) Priority nieuwe aandelen kunnen laten uitgeven, of (ii) door haar gehouden gewone aandelen kunnen laten herplaatsen, of (iii) een combinatie daarvan. Naast deze argumenten komen [eiser] c.s. met nog meer, ook in feitelijke instanties aangedragen stellingen.  
       
     
     
       2.19 
       Deze klacht kan niet slagen nu de stellingen en omstandigheden zo feitelijk zijn of zo met de feiten verweven dat zij zich niet lenen voor een toetsing in cassatie. Het oordeel van het hof geeft geen blijk van een flagrant verkeerde toepassing van de omstandigheden van het concrete geval. Voor zover het oordeel van het hof in cassatie getoetst moet worden op onbegrijpelijkheid op grond van een motiveringsklacht, moet worden opgemerkt dat het oordeel van het hof geenszins onbegrijpelijk voorkomt en dat voor een goed gemotiveerd oordeel niet alle door partijen aangedragen stellingen hoeven worden behandeld, aangehaald of expliciet afgewezen.  
     
     
       2.20 
       Voorts merk ik op dat de klacht uitgaat van een onjuiste rechtsopvatting voor zover deze bedoeld heeft te stellen dat het aan het hof is feiten en omstandigheden aan te dragen ter motivering van zijn oordeel dat een ‘active public trading market’ is bewerkstelligd. Nu [eiser] c.s. in feitelijke instanties gesteld hebben dat van een ‘active public trading market’ geen sprake is, is het aan hen om feiten en omstandigheden aan te dragen waaruit dit zou blijken. Uit het oordeel van het hof valt op te maken dat hiervan geen sprake is, althans dat [eiser] c.s. hun stellingen niet aannemelijk heeft weten te maken. Ook om die reden slaagt deze klacht niet. 
       
     
     
       2.21 
       De  tweede klacht  van het tweede onderdeel richt zich tegen rov. 2.23 van het eindarrest. Het oordeel van het Hof dat de beslissing van de aandeelhouders om hun aandelen niet te koop aan te bieden de verhandelbaarheid daarvan negatief heeft beïnvloed, is onbegrijpelijk in het licht van de vaststelling door het Hof in rov. 2.18 van het eindarrest en rov. 3.2.18 van het tussenarrest dat, hoewel er op basis van de zogenoemde Warrant Agreement 398.652 (extra) aandelen beschikbaar waren om geplaatst te worden, er uiteindelijk slechts 22.900 zijn geplaatst. De vraag naar het aandeel Priority was dus sowieso lager dan het aanbod. Zonder nadere motivering, die ontbreekt, is niet te begrijpen het oordeel dat de aandeelhouders de vraag naar het aandeel Priority negatief hebben beïnvloed door hun aandelen niet te koop aan te bieden. Rov. 2.13 luidt als volgt:  
       
     
     
       2.23 
       Wat betreft het verwijt van de aandeelhouders dat er geen reële markt was, omdat slechts een zeer beperkt aantal aandelen voor verhandeling beschikbaar was, geldt het volgende. De beslissing van de aandeelhouders om hun aandelen niet te koop aan te bieden, is genomen kort vóór of op 27 september 2001, de dag waarop de notering tot stand is gekomen, zo volgt uit de door [eiser] aan de aandeelhouders gerichte brief van 25 september 2001. Daarin schrijft [eiser], voor zover van belang:  
       
       
         “To facilitate the exercise of the UPC Stock Purchase Option, it is critical that you deliver (...) your original certificates representing Priority shares (...) together with a signed copy of the enclosed authorization, to (...) In order to put the Shareholders in de the best position with regard to the exercise of the UPC Stock Purchase Option, it is important that (…) receive your certificates (…) and signed authorization as promptly as possible, and preferably by the close of business on Friday, September 28, 2001.” 
       
       
       
         Nu (aanvankelijk) alleen de aandelen Priority die de aandeelhouders in hun bezit hadden, vrij verhandelbaar waren, heeft de beslissing van de aandeelhouders hun aandelen niet te koop aan te bieden de verhandelbaarheid negatief beïnvloed, waarop de rechtbank terecht heeft gezinspeeld. Door hun beslissing werd immers een belangrijk deel van de vrij verhandelbare aandelen niet te koop aangeboden. 
       
       
     
     
       2.22 
       De klacht faalt wegens gebrek aan feitelijke grondslag. Uit rov. 3.2.18 van het tussenarrest van 8 december 2009 blijkt dat op grond van de Warrant Agreement 22.900 extra aandelen zijn geplaatst door UPC. Die extra aandelen konden op verzoek van de bank door Priority worden uitgegeven als hiernaar vraag was op de beurs. Het maximum aantal dat geplaatst kon worden was 398.652. Dat dit maximum aantal niet is bereikt wijst erop dat de vraag minder was dan geanticipeerd was, maar aangezien nog wel aandelen zijn uitgegeven, was er nog wel vraag. De stelling dat de vraag dus sowieso lager was dan het aanbod mist dan ook feitelijke grondslag. Het oordeel van het hof dat de aandeelhouders zelf de handel in het aandeel hebben beïnvloed door hun aandelen niet te koop aan te bieden, is geenszins onbegrijpelijk in het licht van de door het hof geschetste situatie.  
       
     
     
       2.23 
       De  derde klacht  van dit onderdeel valt rov. 2.28 van het eindarrest aan. [eiser] c.s. stellen dat het oordeel dat de omstandigheid dat als gevolg van verslechterde marktomstandigheden geen 'active public trading market' kon ontstaan in de risicosfeer van de aandeelhouders ligt onbegrijpelijk is, althans onvoldoende gemotiveerd is. Dat niet valt in te zien dat verhoogde inspanningen van UPC, gezien de na 11 september 2001 ernstig verslechterde marktomstandigheden, op 27 september 2001 zouden hebben kunnen leiden tot een levendige handel in aandelen Priority, is ook onbegrijpelijk, althans onvoldoende gemotiveerd. Ter onderbouwing voeren [eiser] c.s. een aantal omstandigheden aan die zij ook in feitelijke instanties naar voren hebben gebracht: 
       
         
           De omstandigheid dat UPC de beursnotering heeft beperkt tot bestaande aandelen en wel tot slechts 15%; 
         
         
           De omstandigheid dat UPC de kapitaalsstructuur van Priority heeft gewijzigd. Hierdoor werd de omvang van de klasse te noteren aandelen verkleind en werden de aan die klasse aandelen verbonden zeggenschapsrechten ten opzichte van het totaal uitstaande aandelenkapitaal verkleind. Bovendien hield dit in dat UPC op afzienbare termijn Priority vrijwel geheel in handen zou kunnen krijgen door conversie van de preferente aandelen (waardoor het belang van de minderheidsaandeelhouders zou verwateren naar 0,9%). 
         
       
       
         Het Hof had moeten beoordelen of de genoemde acties van UPC en Priority tot gevolg dienen te hebben dat het risico van verslechterde marktomstandigheden bij UPC was komen te liggen. Ook de overwegingen in rov. 3.14 t/m 3.22 dat deze acties UPC niet kunnen worden tegengeworpen als een tekortschieten in haar inspanningsverplichting om een 'active public trading market' tot stand te brengen, zijn om die reden onvoldoende gemotiveerd. De verslechterde marktomstandigheden doen niet af aan de verplichting van UPC om zich in voldoende mate in te spannen en deze stelling is door het Hof niet in zijn beoordeling betrokken. 
       
       
     
     
       2.24 
       De belangrijkste rechtsoverweging waartegen de klacht zich richt luidt als volgt:  
       
     
     
       2.28 
       Daarmee ligt de vraag voor wie het risico draagt van de omstandigheid dat als gevolg van de verslechterde marktomstandigheden geen active public trading market kon ontstaan. Het hof is van oordeel dat genoemde omstandigheid in de risicosfeer van de aandeelhouders is blijven liggen. De Putoptie is enkel en alleen een sanctie op het niet  tijdig tot stand komen van een IPO. De in de IPO-definitie opgenomen zinsnede "which listing results in an active public trading market" maakt dat niet anders. Die zinsnede legt UPC immers geen resultaatsverplichting op maar een inspanningsverplichting om een reële exitmogelijkheid voor de aandeelhouders te creëren, aldus terecht de rechtbank. Het hof is met de rechtbank van oordeel dat UPC jegens de aandeelhouders niet tekort is geschoten in de nakoming van die op haar rustende inspanningsverplichting. Voor zover de aandeelhouders betogen dat de ernstig verslechterde marktomstandigheden met zich meebrachten dat bij het doorzetten van de IPO verhoogde inspanningen vereist waren met het oog op de overeengekomen active public trading market, hebben de aandeelhouders onvoldoende toegelicht op welke inspanningen zij doelen. Voorts valt zonder nadere toelichting, die ontbreekt, niet in te zien dat verhoogde inspanningen, gezien de na 11 september 2001 ernstig verslechterde marktomstandigheden en de beslissing van de aandeelhouders hun aandelen niet te koop aan te bieden, op 27 september 2001 zouden hebben kunnen leiden tot een levendige handel in aandelen Priority. Bij het voorgaande neemt het hof in aanmerking dat de aandeelhouders - door in de zomer van 2001 niet in te stemmen met een uitstel van de IPO - voor lief hebben genomen dat, als gevolg van het in 2001 aanzienlijk verslechterde beursklimaat, de vraag naar aandelen Priority (zeer) gering zou zijn. 
       
       
     
     
       2.25 
       
         De aangedragen klachten missen feitelijke grondslag nu uit rov. 2.28 blijkt dat het Hof  
         heeft beoordeeld of de genoemde acties van UPC en Priority én alle andere omstandigheden van het geval het risico van de verslechterde marktomstandigheden bij UPC hebben neergelegd. Het hof oordeelt dat aan de zijde van UPC en Priority een inspanningsverplichting bestaat tot het realiseren van een ‘active public trading market’. In aanvulling daarop heeft het hof overwogen dat [eiser] c.s. onvoldoende hebben aangevoerd om een verzwaarde of verdergaande inspanningsplicht aannemelijk te maken wegens verslechterde beursomstandigheden na 11 september 2001, in samenhang met de beslissing van de aandeelhouders om de aandelen niet te koop aan te bieden. De klacht kan niet slagen nu het wederom niet aan het hof is nadere onderbouwing voor zijn beslissing te geven, als een der partijen onvoldoende aanvoert om zijn stellingen aannemelijk te maken. Ook in cassatie hebben [eiser] c.s. niet aangegeven waarom die inspanningsverplichting van UPC en Priority verzwaard zou zijn wegens verslechterde economische omstandigheden.     
       
       
     
     
       2.26 
       De  vierde klacht  van dit onderdeel stelt dat het oordeel van het hof temeer onbegrijpelijk is, omdat het hof in zijn arrest van 13 september 2007 - in de parallelle procedure tussen UPC en een beperkt aantal Cignal aandeelhouders - eerder genoemde omstandigheden (de door UPC ondernomen stappen genoemd in de vorige klacht) ten grondslag heeft gelegd aan zijn oordeel dat UPC wel tekort was geschoten in de nakoming van de op haar rustende inspanningsverplichting. 
       
     
     
       2.27 
       Deze klacht kan niet slagen nu diezelfde uitspraak van het hof is vernietigd in cassatie in het arrest van 9 april 2010 (UPC-[A] c.s.). In het arrest heeft de Hoge Raad geoordeeld dat het hof buiten de grenzen van de rechtsstrijd is getreden door een zorgplicht aan de zijde van UPC te aanvaarden die niet door [eiser] c.s. aan de vordering ten grondslag was gelegd. Die zorgplicht had een aanzienlijk ruimere strekking dan de door [eiser] c.s. verdedigde resultaatsverplichting die, aldus [eiser] c.s., eruit bestond dat UPC moest zorgen voor het tot stand komen van een ‘active public trading market’. Daarentegen kwam het hof tot een veel ruimere uitleg van hetgeen was overeengekomen tussen partijen, namelijk dat de zorgplicht ook omvatte het creëren van reële exit mogelijkheid (rov. 4.8-4.10 van het arrest van de HR).  Uit rov. 5.10 van het arrest volgt dat uit de Shareholders Agreement voortvloeit dat UPC gehouden was zich in te spannen een IPO in de zin van art. 1.2 van de overeenkomst tot stand te brengen en, indien zij dat resultaat niet tot stand zou brengen, UPC gehouden was [eiser] c.s. te brengen in de in art. 7 van de overeenkomst geregelde positie dat zij een beroep kon doen op de Stock Purchase Option. Die inspanningsverplichting is wel (aldus de HR in zijn arrest van 9 april 2010) aangenomen. Echter, het tekortschieten in die inspanningsverplichting volgt niet uit die uitspraak, nu dat onderdeel juist is vernietigd in cassatie. De klacht kan dan ook niet  slagen. 
       
     
     
       2.28 
       De  vijfde en laatste klacht  van het onderdeel richt zich ook tegen rov. 2.28  van het eindarrest en stelt dat het oordeel van het hof dat doordat de aandeelhouders niet hebben ingestemd met een uitstel van de IPO zij daarmee hebben aanvaard dat, als gevolg van het in 2001 aanzienlijk verslechterde beursklimaat, de vraag naar aandelen Priority (zeer) gering zou zijn, onbegrijpelijk is. Dit temeer nu [eiser] c.s. daarmee, naar zij uitdrukkelijk hebben gesteld, UPC geen kwijting hebben verleend van de inspanningsverplichting om te komen tot een 'active public trading market'. Integendeel, [eiser] c.s. hebben een beroep gedaan op de putoptie, aldus de klacht.  Daaruit volgt dat [eiser] c.s. niet ‘voor lief' hebben genomen dat een IPO tot stand zou worden gebracht die niet resulteerde in een 'active public trading market'. Zij kozen immers voor een alternatief dat mogelijk werd gemaakt door de Shareholders Agreement, namelijk de uitoefening van de putoptie.  
       
     
     
       2.29 
       De klacht mist feitelijke grondslag en gaat uit van een onjuiste lezing van het oordeel van het hof, nu het hof niet heeft geoordeeld over de vraag naar aandelen, maar over de verhandelbaarheid en het ontstaan van een ‘active public trading market.’ Voorts oordeelt het hof niet over een kwijting omtrent de inspanningsverplichting, maar alleen over de vraag of Priority zich voldoende heeft ingespannen, alle omstandigheden van het geval in ogenschouw genomen. Nu de inhoud van de overeenkomst tussen [eiser] c.s. en Priority c.s. met de eerdere uitspraak van de Hoge Raad in de parallelle procedure is vastgesteld, namelijk er bestaat een inspanningsverplichting t.a.v. het creëren van een ‘active public trading market’ en geen resultaatsverplichting of een verplichting tot het creëren van een reële exit mogelijkheid, ligt in deze zaak nog slechts de vraag voor of aan de inspanningsverplichting tot het creëren van een ‘active public trading market’ is voldaan. In het onderhavige hof-arrest waartegen de middelen van dit onderdeel zich richten, worden de grieven behandeld van [eiser] c.s. waaruit zou moeten blijken dat aan die inspanningsverplichting niet is voldaan. In dat licht moeten de betreffende rechtsoverwegingen dan ook worden gelezen. Het oordeel van het hof over het niet verlenen van uitstel aan de beursgang, zoals door Priority gevraagd, is voorts wel degelijk van invloed geoordeeld op het vormen van een ‘active public trading market’. De omstandigheid dat [eiser] c.s. liever de putoptie inriepen had slechts te maken met de voor hen financieel zeer gunstige uitkomst. Dat doet niet af aan de inspanningsplicht van Priority ten aanzien van de IPO. Voorts komt de redenering dat [eiser] c.s. zelf hebben bijgedragen aan een geringe verhandelbaarheid door hun aandelen niet aan te bieden, niet onbegrijpelijk of onjuist over. Ook die redenering kan niet als op zichzelf staand worden beoordeeld, maar vormt in samenhang met alle andere overwegingen het oordeel van het over omtrent de inhoud van de inspanningsverplichting.  
       
       
         
           Onderdeel 3  
         
       
       
     
     
       2.30 
       De klachten van het derde onderdeel richten zich tegen rov. 2.16 t/m 2.18 van het eindarrest en het daarin opgenomen oordeel van het hof over het overeengekomen ‘free float’ percentage.  
       
     
     
       2.16 
       Het vierde lid van artikel 49 Fondsenreglement stelt als eis dat tenminste 25% van de toegelaten aandelen aan het publiek wordt aangeboden. Mededeling 2000-167 onder 1.1 eist dat tenminste 10% van de toegelaten aandelen aan het publiek wordt aangeboden. Aannemelijk is dat, hoewel Mededeling 2000-167 dat niet met zoveel woorden vermeldt, de in Mededeling 2000-167 vermelde toelatingscriteria de desbetreffende artikelen van het Fondsenreglement vervangen. Daarbij neemt het hof in aanmerking dat de tweede zin van het vierde lid van artikel 49 Fondsenreglement bepaalt dat het percentage van 25% door Euronext lager kan worden gesteld, indien sprake is van een zodanige spreiding onder het publiek, dat een regelmatige werking van de markt wordt gewaarborgd. Onvoldoende gesteld of gebleken is dat in het onderhavige geval met een free float percentage van 10% geen regelmatige werking van de markt zou zijn gewaarborgd.  
       
     
     
       2.17 
       Op 20 september 2001 werden 2.728.605 van de door UPC gehouden gewone aandelen omgezet in even zovele klasse A prioriteitsaandelen, hierna ook: de omzetting. Het aantal uitstaande gewone aandelen bedroeg daarmee nog (6.715.124 - 2.728.605 =) 3.986.519. Op 27 september 2001 zijn de bestaande gewone aandelen Priority toegelaten tot de notering. Van deze aandelen waren 597.953 aandelen vrij verhandelbaar. Uitgaande van 3.986.519 uitstaande aandelen was 15% van de uitstaande gewone aandelen vrij verhandelbaar en wordt ruimschoots voldaan aan de free float eis van 10%. De aandeelhouders betogen dat de omzetting van 2.728.605 gewone aandelen in prioriteitsaandelen een kunstgreep was die Priority in staat stelde te voldoen aan de (hun inziens onjuiste) free float eis van 10%. De omzetting moet bij de beoordeling of voldaan is aan de free float eis van 10% buiten beschouwing blijven, aldus de aandeelhouders.  
       
     
     
       2.18 
       Uitgaande van het oorspronkelijke aantal uitstaande gewone aandelen van 6.715.124 en het aantal vrij verhandelbare aandelen van 597.953 zou 9% vrij verhandelbaar zijn geweest, hetgeen - uitgaande van het free float vereiste van 10% - neerkomt op een 'tekort' aan vrij verhandelbare gewone aandelen van bijna 75.000 stuks. Het hof acht in dit verband van belang dat Priority zich door middel van een zogenoemde Warrant Agreement met de bank die de beursgang begeleidde, heeft verplicht gedurende zes maanden na de notering nog maximaal 398.652 gewone aandelen te plaatsen. Die bank kon Priority verzoeken gewone aandelen uit te geven, indien de vraag naar de aandelen Priority daartoe aanleiding gaf. Op grond van de Warrant Agreement zijn nog 22.900 gewone aandelen bij het publiek geplaatst. Gezien die aanvullende verplichting, waardoor een plaatsing van meer dan 10% was gegarandeerd, faalt voornoemde stelling van de aandeelhouders. Bijgevolg kan de omzetting van de gewone aandelen in prioriteitsaandelen niet aan UPC worden tegengeworpen als een tekortschieten in haar inspanningsverplichting om een active public trading market tot stand te brengen.  
       
     
     
       2.31 
       Het onderdeel bevat een negental klachten. De  eerste klacht   stelt dat het oordeel van het hof dat in het onderhavige geval een 'free float' percentage van 10% geldt, gebaseerd op Mededeling 2000-167, rechtens onjuist is, dan wel onbegrijpelijk, aangezien Mededeling 2000-167 niet van toepassing is op een (beurs)introductie door verhandeling als de onderhavige. Mededeling 2000-167 ziet enkel op IPO’s (Initial Public Offerings). 
       
     
     
       2.32 
       De klacht kan m.i. niet slagen nu het in het onderhavige geval gaat om een beroep van [eiser] c.s. op wanprestatie door Priority. Die wanprestatie zou zijn gelegen in het niet realiseren, althans het onvoldoende inspannen aan de zijde van UPC om te komen tot een ‘active public trading market’ zoals overeengekomen in de Shareholders Agreement. Het hof betrekt in zijn oordeel o.a., maar niet uitsluitend, hetgeen is opgenomen in het fondsenreglement, de mededeling 2000-167 en de vraag wat verstaan moet worden onder een IPO in de zin van de aandeelhoudersovereenkomst. In dat licht en met die achtergrond moeten bovenstaande klachten worden beoordeeld. Daarbij is van belang dat het hof de door [eiser] c.s. aangedragen omstandigheden die er volgens hen op wijzen dat geen sprake is van een ‘active public trading market’, waaronder de ‘free float’, niet van (negatieve) invloed heeft geacht, althans onvoldoende op zijn oordeel dat sprake is geweest van een ‘active public trading market’, althans dat UPC aan haar inspanningsverplichting heeft voldaan. Het oordeel over de al dan niet gerealiseerde ‘free float’ kan dan ook niet los worden gezien van het oordeel over de andere door [eiser] c.s. aangedragen omstandigheden en alle andere omstandigheden van het geval.    
       
     
     
       2.33 
       Daarnaast zijn de omstandigheden die bepalen of sprake is van geweest van voldoende inspanning aan de zijde van UPC om te komen tot een ‘active public trading market’ dusdanig feitelijk dat zij zich niet goed lenen voor een toetsing in cassatie. Zo is het in het kader van deze klacht in cassatie onmogelijk vast te stellen welk percentage aan ‘free float’ (in combinatie met welke andere omstandigheden) een ‘active public trading market’, althans voldoende inspanning tot het realiseren daartoe, tot gevolg heeft of zou hebben gehad op het moment van de beursgang. Daar komt bij dat het feit dat partijen in hun agreement expliciet de Amsterdam Stock Exchange in hun overeenkomst hebben opgenomen in verband met een ‘active public trading market’, doet vermoeden dat aan de inhoud van de overeenkomst, althans die inspanningsverplichting is voldaan. Voor het overige komt de motivering van het hof waarom in het onderhavige geval sprake was van voldoende ‘free float’ niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd voor. 
       
     
     
       2.34 
       Volgens de  tweede klacht  is het oordeel van het hof in rov. 2.16, 2.17 en 2.18 van het eindarrest dat in het onderhavige geval een 'free float' vereiste geldt van 10% omdat aannemelijk is dat Mededeling 2000-167 de desbetreffende artikelen van het Fondsenreglement (waaronder het 'free float'-vereiste van 25%) vervangt, rechtens onjuist, omdat de desbetreffende artikelen van het Fondsenreglement, in het bijzonder art. 49 Fondsenreglement, niet opzij kunnen worden gezet door Mededeling 2000-167. De omstandigheid dat art. 49 Fondsenreglement bepaalt dat het percentage van 25% door Euronext lager kan worden gesteld, indien sprake is van een zodanige spreiding onder het publiek dat een regelmatige werking van de markt wordt gewaarborgd, maakt het voorgaande niet anders, omdat deze dispensatie slechts ziet op individuele gevallen, waarvan hier geen sprake is en niet op een generieke verlaging zoals die van Mededeling 2000-167.  
       
     
     
       2.35 
       Deze klacht kan niet slagen nu het oordeel van het hof in het licht van de tekst van de mededeling en het fondsenreglement niet onjuist of onbegrijpelijk  is. Voor het overige is ook in cassatie niet of onvoldoende aangevoerd waarom een ander oordeel aannemelijker zou zijn.  
       
     
     
       2.36 
       
         Voorts is, aldus de  derde klacht,  het oordeel van het Hof rechtens onjuist, dan wel ontoereikend gemotiveerd, in het licht van het betoog van [eiser] c.s. dat de 'free float' zich in het onderhavige geval bijna geheel buiten de Europese Unie bevond,  terwijl op grond van 48 lid 1 Richtlijn 2001/34/EG en art. 49 lid 2 Fondsenreglement sprake moet zijn van spreiding onder het publiek in één of meer lidstaten. Dat geldt ook indien Mededeling 2000-167 wel van toepassing zou zijn op de onderhavige (beurs)introductie. Ook in dat geval geldt dat (richtlijnconforme uitleg van Mededeling 2000-167 met zich brengt dat) sprake moet zijn van spreiding onder het publiek in één of meer lidstaten, aldus de klacht. Het Hof heeft dit een en ander miskend en daarmee blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting dan wel zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd door genoemd betoog van [eiser] c.s. zonde enige motivering te passeren. 
       
       
     
     
       2.37 
       Ik herhaal dat de vragen omtrent de ‘free float’ en een eventuele overtreding van beursregels of Europese regels, door het hof bezien wordt in het licht van de in het geschil zijnde vraag, namelijk of Priority tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen voortvloeiend uit de Shareholders Agreement. Het hof heeft, evenals de rechtbank, geoordeeld dat van een dergelijke tekortkoming geen sprake is en daarbij o.a., maar niet uitsluitend de door [eiser] c.s. aangedragen argumenten tegen dat oordeel, gewogen (en afgewezen). De klacht dient m.i. te falen, nu alle omstandigheden van het geval een rol hebben gespeeld in de afwegingen van het hof. Die afwegingen en de gegeven motivering komen niet onjuist of onbegrijpelijk over.  
       
     
     
       2.38 
       Volgens de  vierde klacht  kan ook de overweging van het Hof in rov. 2.16 van het eindarrest  dat onvoldoende is gesteld of gebleken dat in het onderhavige geval met een 'free float' percentage van 10% geen regelmatige werking van de markt zou zijn gewaarborgd, het oordeel niet dragen. Uit het feit dat in casu de 25% eis geldt, volgt dat met 10% geen regelmatige werking van de markt is gewaarborgd. 
       
     
     
       2.39 
       De klacht kan niet slagen omdat de klacht uitgaat van een onjuiste rechtsopvatting nu geen sprake is van een eis van 25%. Het hof heeft (gemotiveerd en niet onbegrijpelijk) vastgesteld dat er een ‘free float’ eis van 10% gold. Voorts is in cassatie en in eerdere instanties niet gemotiveerd gesteld of gebleken dat een ‘free float’ van 10% niet zou leiden tot een ‘active public trading market’. Zoals eerder opgemerkt, ligt de vraag voor of sprake is van een tekortkoming in de nakoming aan de zijde van Priority. Die tekortkoming bestaat niet (enkel) uit de aanwezige ‘free float’. 
       
     
     
       2.40 
       De  vijfde klacht  bevat een veegklacht ten aanzien van bovenstaande vier klachten. Nu bovenstaande vier klachten niet slagen, behoeft deze klacht geen verdere behandeling. 
       
     
     
       2.41 
       In aanvulling op het voorgaande worden nog een viertal klachten aangevoerd. Volgens de  zesde klacht  van het onderdeel is het oordeel van het Hof in rov. 2.18 van het eindarrest rechtens onjuist dan wel onbegrijpelijk. Volgens de klacht is het oordeel van het Hof in rov. 2.18 van het eindarrest dat inhoudt dat de aanvullende verplichting om gedurende zes maanden na de notering nog maximaal 398.652 gewone aandelen te plaatsen ervoor zorgde dat een plaatsing van meer dan 10% gegarandeerd was, rechtens onjuist, omdat het Hof heeft miskend dat uiterlijk op het moment van de toelating sprake moet zijn van voldoende spreiding. Voor zover het Hof dit niet heeft miskend, is zijn oordeel onbegrijpelijk in het licht van het betoog van [eiser] c.s. dat dit in casu niet het geval was, alsmede op grond van de eigen vaststelling door het hof in rov. 2.18 van het eindarrest dat ondanks het door het hof vastgestelde tekort aan vrij verhandelbare aandelen van bijna 75.000 stuks, ter compensatie van dit tekort aanvullend slechts 22.900 gewone aandelen bij het publiek zijn geplaatst.  
       
     
     
       2.42 
       Mocht in het onderhavige geval een ‘free float' percentage van 10% hebben volstaan, dan is het oordeel van het Hof in rov. 2.18 dat de aanvullende verplichting om gedurende zes maanden na de notering nog maximaal 398.652 gewone aandelen te plaatsen garandeerde dat een plaatsing van meer dan 10% plaatsvond rechtens onjuist dan wel onbegrijpelijk, gelet op de vaststelling door het hof dat feitelijk op grond van de Warrant Agreement (slechts) 22.900 gewone aandelen zijn geplaatst waardoor sprake was van een tekort van 52.100 aandelen en het 'free float' percentage dus slechts 9,25% bedroeg in plaats van 10%. Het Hof heeft miskend dat het in het kader van de 'free float' eis gaat om het aantal daadwerkelijk geplaatste aandelen en niet om het potentiële aantal aandelen dat Priority bij voldoende vraag verplicht kon worden te plaatsen, maar dat uiteindelijk niet is geplaatst, aldus de  zevende klacht . Voor zover het Hof dit niet heeft miskend, is zijn oordeel onbegrijpelijk in het licht van 's Hofs eigen vaststelling dat het daadwerkelijke aantal geplaatste aandelen lager was dan 10%.  
       
     
     
       2.43 
       Daarnaast is het oordeel van het hof, aldus de  achtste klacht , in rov. 2.18 dat de stelling van [eiser] c.s., dat de beursnotering van Priority in strijd met het Fondsenreglement tot stand is gekomen, niet opgaat, ook rechtens onjuist omdat het Hof heeft miskend dat de beursnotering van het aandeel Priority ook niet voldeed aan de eis dat - op grond van art. 6 lid 1 Fondsenreglement - een bedrag van € 22,7 miljoen effectief voor verhandeling beschikbaar moet zijn.  
       
     
     
       2.44 
       Volgens de  negende klacht , een veegklacht, kan in het licht van het voorgaande ook het oordeel van het hof in rov. 2.18 en 2.15 van het eindarrest niet in stand blijven, aangezien het voortbouwt op het onjuiste oordeel in rov. 2.16 t/m 2.19 van het eindarrest dat de beursnotering niet op onjuiste wijze tot stand is gekomen.  
       
     
     
       2.45 
       Ook deze klachten kunnen niet slagen, nu ook uit rov. 2.16 t/m 2.18 blijkt dat het hof de ‘free float’-eis heeft beoordeeld in het licht van de inspanningsverplichting tot het creëren van een ‘active public trading market’. Daarbij zijn de free float en het aanbod aan aandelen beoordeeld met het oog op de vraag of aan de inspanningsverplichting is voldaan, maar zijn ook andere door het hof behandelde omstandigheden van belang. De vraag welk percentage aan ‘free float’ uiteindelijk is bereikt moet worden beantwoord in het licht van de vraag of een ‘active public trading market’ is ontstaan. Die laatste vraag is afhankelijk van meer omstandigheden dan alleen de ‘free float’.  
       
       
         
           Onderdeel 4 
         
       
       
     
     
       2.46 
       De klachten van dit onderdeel richten zich tegen rov. 2.14 en 2.21. Het Hof bedient zich daar, aldus de  eerste klacht , onterecht van de redenering dat het 'private placement' weliswaar heeft geleid tot een vergroting van het belang van UPC in Priority, maar niet tot een wijziging van de zeggenschapsverhoudingen binnen Priority. Het oordeel van het Hof is onbegrijpelijk, althans ontoereikend gemotiveerd, in het licht van het betoog van [eiser] c.s. dat de ingrepen in de kapitaalsstructuur door UPC en Priority wel degelijk gevolgen hebben gehad voor de zeggenschap van de minderheidsaandeelhouders. Het maakt verschil voor de zeggenschap van de minderheidsaandeelhouders of de grootaandeelhouder 84% dan wel 97,8% van de aandelen in zijn bezit heeft. Dit omdat de onderhavige vergroting tot een belang van meer dan 95% ertoe leidde dat UPC in beginsel de bevoegdheid verkreeg (na latere conversie van de preferente aandelen) om de minderheidsaandeelhouders op ieder moment uit te kopen. Met zijn overweging dat de aandelen Priority een louter financiële belegging waren, heeft het Hof daaraan voorbij gezien. Indien deze  klacht slaagt, kan ook het oordeel van het Hof in rov. 2.21 niet in stand blijven, omdat het voortbouwt op het oordeel dat de aandelen Priority voor de minderheidsaandeelhouders louter een financiële belegging waren. 
       
     
     
       2.47 
       Rechtsoverweging 2.14 en 2.21 luiden als volgt: 
       
     
     
       2.14 
       
         De rechtbank heeft op goede gronden, die het hof overneemt en tot de zijne maakt, geoordeeld dat de aandeelhouders onvoldoende hebben toegelicht dat de uitgifte van (na enkele jaren in gewone aandelen converteerbare) preferente aandelen, het zogenoemde private placement, een negatieve invloed op de liquiditeit van het gewone aandeel heeft gehad. Het private placement heeft geleid tot een vergroting van het belang van UPC in Priority, maar niet tot een wijziging van de zeggenschapsverhoudingen uitwerken binnen Priority. UPC had van meet af aan beslissende zeggenschap over Priority, hetgeen in het Information Memorandum wordt vermeld (zie de aangehaalde tekst in 3.2.2 van het tussenarrest). 
         De gewone aandelen in het kapitaal van Priority die de aandeelhouders in het kader van de fusie van Cignal met een 100% dochtervennootschap van Priority voor de door hen gehouden aandelen in het kapitaal van Cignal hebben ontvangen, vertegenwoordigden een belang zonder beslissende zeggenschap. De aandeelhouders verwijzen naar een van A.W.A. Boot afkomstige expertverklaring waarin wordt gesteld dat Priority vóór de beursgang een closely (door UPC) held vennootschap was en dat als gevolg van de uitgifte van de preferente aandelen Priority in essentie een nog veel meer closely held vennootschap werd. Zijn inziens heeft een en ander ernstig negatieve gevolgen voor de liquiditeit (verhandelbaarheid) van het aandeel Priority . Het hof is van oordeel dat hetgeen Boot naar voren brengt onverlet laat dat de mogelijkheid voor derden om door middel van aankoop van aandelen enige relevante zeggenschap in Priority (dan wel enig uitzicht daarop) te verkrijgen en te behouden van meet af aan niet heeft bestaan. Het hof verwijst in dat verband naar het Information Memorandum waarin uitdrukkelijk wordt vermeld dat  “UPC and UGC can exercise significant and determinative influence over Priority's operations, business strategy and all matters requiring approval by its shareholders. Even if Priority issues addition al shares to non-affiliates in the future, UPC and UGC are likely to maintain control over Priority in a similar manner."  Voorts is van belang dat UPC door de preferente aandelen in het kapitaal van Priority te nemen € 364 miljoen aan risicodragend vermogen aan Priority heeft verstrekt, waarmee zij aan de buitenwacht liet zien dat zij vertrouwen had in Priority. Uit het voorgaande volgt dat de aandelen Priority die de aandeelhouders in ruil voor hun aandelen Cignal hebben verkregen van meet af aan louter een financiële belegging waren. 
       
       
     
     
       2.21 
       Via het private placement vergrootte UPC haar belang in Priority tot boven de 95% en kwam een uitkoop van de minderheidsaandeelhouders op grond van artikel 2:92a BW binnen het bereik van UPC te liggen. Zonder nadere toelichting, die ontbreekt, valt niet in te zien dat, zoals de aandeelhouders betogen, de mogelijkheid van uitkoop een ernstig negatieve invloed op de verhandelbaarheid van de aandelen - die louter een financiële belegging waren - had. Bovendien is de vaststelling van de (uitkoop)prijs van de aandelen in het vijfde lid van artikel 2:92a BW met de nodige waarborgen omkleed.  
       
     
     
       2.48 
       Rov. 2.13  en 2.14 en in rov. 2.21 en 2.22  behandelen de grieven III en IV die zien op de uitgifte van nieuwe preferente aandelen aan UPC, de omzetting van gewone aandelen in prioriteitsaandelen en de omvang van het door UPC gehouden belang in Priority (en wederom de ‘free float’).  
       
     
     
       2.49 
       Over de invloed van de zeggenschapsverhouding op de liquiditeit van het aandeel Priority (van de aandeelhouders, i.c. [eiser] c.s.) kan het volgende worden opgemerkt. Allereerst oordeelt het hof dat de aandeelhouders, [eiser] c.s., onvoldoende  hebben toegelicht dat de uitgifte van (later converteerbare) preferente aandelen, zgn. private placement, een negatieve invloed heeft gehad op de liquiditeit van de gewone aandelen. Het private placement heeft, aldus het hof, geleid tot een groter belang van UPC in Priority, maar niet tot een wijziging van de zeggenschapsverhoudingen. Het hof spreekt in zijn rechtsoverwegingen steeds over de invloed van de aandeelverhoudingen op de beslissende zeggenschap. In zoverre mist de klacht dat de verschuivende aandeelverhoudingen gevolgen hebben gehad voor de zeggenschap van [eiser] c.s. feitelijke grondslag, nu [eiser] c.s. altijd al minderheidsaandeelhouders zijn geweest en in de  beslissende  zeggenschap geen wijziging is gekomen door de omzetting door UPC. Voor zover de klacht wil betogen dat vergroting van het aandeel van UPC tot een belang van meer dan 95% ertoe leidde dat UPC in beginsel de bevoegdheid verkreeg (na conversie van de preferente aandelen) om de minderheidsaandeelhouders op ieder moment uit te kopen, én dit gevolgen heeft gehad voor de liquiditeit van de aandelen, kan ook deze niet slagen. Het is twijfelachtig of die mogelijkheid tot (latere) uitkoop een negatief effect op de verhandelbaarheid heeft gehad. Het hof overweegt in rov. 2.21, onder verwijzing naar de waarborgen neergelegd in art. 2:92a BW dat, zonder nadere toelichting, die ontbreekt, niet valt in te zien dat die mogelijkheid tot uitkoop een negatieve invloed op de verhandelbaarheid had. Ook in cassatie wordt niet uiteen gezet waarom dit het geval zou zijn. Voor zover het middel gericht is op het terzijde leggen van het door [eiser] c.s. aangedragen deskundigenrapport van Boot, kan ook dit niet slagen, nu het hof begrijpelijk en gemotiveerd naar voren brengt dat voor derden nooit de  mogelijkheid heeft bestaan om door de aankoop van aandelen enige relevante zeggenschap te verkrijgen binnen Priority. Door te oordelen dat de aandelen (van meet af aan) een financiële belegging waren, is dit ook begrijpelijk. Tot slot is het aan het hof om partijdeskundigen en hun rapporten te waarderen. Bij de beoordeling van een dergelijk rapport heeft het hof slechts een beperkte motiveringsplicht. Het hof verwijst overigens ondanks die beperkte motiveringsplicht nog naar o.a. het Information Memorandum. In het licht van het bovenstaande is het oordeel van het hof noch rechtens onjuist, noch onbegrijpelijk.      
       
     
     
       2.50 
       Het Hof overweegt in rov. 2.21 dat niet valt in te zien dat de mogelijkheid van uitkoop een ernstig negatieve invloed op de verhandelbaarheid van de aandelen had. Het oordeel van het Hof is onbegrijpelijk, althans ontoereikend gemotiveerd, in het licht van het betoog van [eiser] c.s. dat als gevolg van de ingrepen in de kapitaalsstructuur van Priority de positie van de minderheidsaandeelhouders zeer kwetsbaar was omdat een 'delisting' mogelijk was. Onbegrijpelijk is dat nadere toelichting zou behoeven dat dit een negatief effect op de verhandelbaarheid van het aandeel Priority had, aldus de  tweede klacht  van het onderdeel. 
       
     
     
       2.51 
       Deze klacht kan niet slagen nu ook dit onderdeel  van het oordeel van het hof ziet op uitkoop van de aandeelhouders en de gewijzigde zeggenschapsverhoudingen. In de Memorie van Grieven in hoger beroep wordt de mogelijkheid van delisting kort behandeld onder punt 86 t/m 89. Doordat UPC haar belang vergroot tot boven de 95%, ontstaat de kans van delisting en uitkoop op grond van art. 2:92a BW. Het hof is van oordeel dat, met het oog op de waarborgen opgenomen onder 2:92a BW, niet vaststaat dat uitkoop (en de daarmee samenhangende voorafgaande delisting) een negatief effect heeft op de verhandelbaarheid. Daarbij moet m.i. ook in het oog worden gehouden dat het converteren  van de preferente aandelen na enkele jaren plaatsvindt, zoals valt op te maken uit het arrest van het hof. Nu zowel in hoger beroep als in cassatie geen argumenten worden aangedragen waarom of hoe het converteren, met mogelijk delisting en uitkoop tot gevolg, van invloed is geweest op de liquiditeit, kan deze klacht ook in cassatie niet slagen. Voor zover in cassatie wordt gedoeld op het deskundigenrapport van Boot, wordt dit zowel in cassatie als in hoger beroep niet nader onderbouwd en volgt hieruit niet waarom de liquiditeit in dit geval nadelig zou zijn beïnvloed.     
       
     
     
       2.52 
       De  derde klacht  stelt dat de overweging van het Hof in rov. 2.21 dat het vijfde lid van art. 2:92a BW de vaststelling van de uitkoopprijs met de nodige waarborgen omkleedt, er niet aan af doet dat de mogelijkheid van uitkoop een negatieve invloed op de verhandelbaarheid had. De uitkoopprijs wordt in het onderhavige geval vastgesteld terwijl er sprake is van een gebrek aan liquiditeit (verhandelbaarheid) wat derhalve vanaf het begin van de notering een duidelijke negatieve waarde-consequentie heeft en had. Bovendien had de omstandigheid dat de mogelijkheid van uitkoop vanaf het begin boven de markt hing duidelijk (negatieve) waarde-consequentie. Wanneer vervolgens de uitkoopprijs wordt vastgesteld, vindt dit plaats op basis van het gegeven dat er een gebrek aan liquiditeit is. In het licht hiervan valt niet in te zien dat de omstandigheid dat de vaststelling van de uitkoopprijs met de nodige waarborgen is omkleed, in dit verband enig gewicht in de schaal werpt. 
       
     
     
       2.53 
       De klacht kan m.i. niet slagen nu deze op een cirkelredenering berust die geen recht doet aan het oordeel en de motivering daarvan door het hof. Door het hof is in rov. 2.21 geoordeeld dat [eiser] c.s. onvoldoende hebben aangetoond hoe en waarom (in dit geval) de mogelijkheid van uitkoop van (negatieve) invloed is geweest op de verhandelbaarheid. Daartoe wordt aangevoerd dat de aandelen een louter financiële belegging waren en wordt daarnaast art. 2:92a BW genoemd.  Dit oordeel is, mede in het licht van de beperkte toetsing in cassatie omtrent het ontstaan van een ‘active public trading market’ en de daarmee samenhangende weging van alle omstandigheden waaronder de mogelijkheid van uitkoop, geenzins onbegrijpelijk.   
       
       
         
           Onderdeel 5 
         
       
       
     
     
       2.54 
       In rov. 2.29 van het eindarrest overweegt het hof dat het enkele feit dat de IPO niet zou voldoen aan de geldende beursregels niet betekent dat geen IPO in de zin van de Shareholders Agreement tot stand is gekomen. Op grond van de tekst van de definitie van IPO in de Shareholders Agreement is volgens het hof het feit van de toelating tot de notering voldoende om van een IPO te spreken, mits die notering wel leidt tot een 'active public trading market'. Volgens de eerste klacht van dit onderdeel is dit oordeel onbegrijpelijk, omdat in de definitie van IPO niet staat dat de toelating tot de notering voldoende is om van een IPO te spreken. Dit klemt te meer, aldus de klacht, nu het hof evenmin heeft gemotiveerd dat de aandeelhouders er redelijkerwijs rekening mee moesten houden dat onder het gedefinieerde begrip IPO ook zou worden verstaan een beursgang die niet aan de toepasselijke wet- en regelgeving voldeed. Zouden partijen hebben beoogd dat af te spreken, dan ligt juist voor de hand dat zij dat uitdrukkelijk overeen waren gekomen. Rov. 2.29 luidt: 
       
     
     
       2.29 
       Voorts wordt door de aandeelhouders betoogd dat de rechtbank onder 4.8 van het bestreden vonnis ten onrechte heeft overwogen dat de bewoordingen van de IPO-definitie geen steun geven aan de stelling van de aandeelhouders dat voor een IPO is vereist dat de beursnotering op juiste gronden plaatsvindt. Op grond van de tekst van de definitie is het blote (formele) feit van de toelating tot de notering voldoende om van een IPO te spreken, mits die notering wel leidt tot een ‘active public trading market’. In de tekst van deze toevoeging valt (ook) niet (in) te lezen dat is vereist dat de beursnotering op juiste gronden plaatsvindt. Feiten of omstandigheden die tot een andersluidende conclusie kunnen leiden, hebben de aandeelhouders niet gesteld, aldus de rechtbank. Het hof is van oordeel dat de rechtbank op goede gronden die het hof tot de zijne- maakt, heeft geoordeeld dat het enkele feit dat de IPO niet zou voldoen aan de geldende regels niet betekent dat geen IPO in de zin van de Shareholders Agreement tot stand is gekomen. Mochten bij de beursgang regels zijn overtreden, dan dient de vraag te worden beantwoord of de overtreden regels ertoe strekten de aandeelhouders te beschermen (zie hierna 2.31 e.v.). 
       
     
     
       2.55 
       De klachten opgenomen in dit onderdeel overlappen deels met de klachten van het derde onderdeel. De vraag die in feitelijke instanties is voorgelegd is of Priority is tekort geschoten in de nakoming van die Shareholders Agreement. Allereerst mist de klacht feitelijke grondslag voor zover deze heeft willen betogen dat het hof heeft geoordeeld dat van het voldoen aan de definitie van de IPO uit de Shareholders Agreement enkel sprake is als een beursnotering plaatsvindt. Uit rechtsoverweging 2.29 blijkt dat slechts van een IPO sprake is indien de beursgang leidt tot een ‘active public trading market’.  De vraag of sprake is van een ‘active public trading market’ wordt door het hof beantwoord door het wegen van alle omstandigheden van het geval (zie rov. 2.13 e.v.). Daarbij heeft het Hof ook, en met name, aandacht besteed aan de door [eiser] c.s. aangedragen omstandigheden die volgens hen zouden aantonen dat geen sprake is (geweest) van een ‘active public trading market’, zoals de uitgifte van nieuwe preferente aandelen aan UPC, de omzetting van gewone aandelen in prioriteitsaandelen, de omvang van het door UPC in Priority gehouden belang en de ‘free float’ (zie ook rov. 2.14 e.v.). Maar ook gaat het Hof in op andere omstandigheden, zoals  de bewoordingen van de overeenkomst en andere afspraken tussen partijen (o.a. het Information Memorandum), het verstrekken van risicodragend vermogen door UPC aan Priority voor € 364 miljoen, het feit dat de aandelen van aandeelhouders als [eiser] c.s. een financiële belegging waren en het bestaan van en de inhoud van de Warrant Agreement. In rov. 2.20 en 2.16 wordt uitdrukkelijk door het hof van de hand gewezen dat het al dan niet voldoen aan het fondsenreglement of andere beursregels in het onderhavige geval niet van invloed wordt geacht op het ontstaan van die ‘active public trading market’. Voor het overige valt niet in te zien waarom partijen bij het maken van afspraken omtrent de IPO uitdrukkelijk zouden moeten hebben opgenomen dat ook het niet voldoen aan toepasselijke regelgeving onder een IPO zou vallen, nu over toepasselijke wet- en regelgeving door partijen niets is opgenomen. Partijen hebben enkel aangegeven waar de beursgang zou moeten plaatsvinden en dat sprake moest zijn van een ‘active public trading market’.   
       
     
     
       2.56 
       Het hof heeft, aldus de  tweede klacht , in strijd met art. 24 Rv de feitelijke grondslag van het verweer van Euronext c.s. aangevuld, nu partijen er in feitelijke instanties vanuit zijn gegaan dat als IPO in de zin van de Shareholders Agreement slechts zou kwalificeren een beursgang die aan de toepasselijke regels voldeed en het partijdebat zich uitsluitend heeft gericht op de vraag of het Fondsenreglement dan wel Mededeling 2000-167 van toepassing was. 
       
     
     
       2.57 
       Deze klacht kan niet slagen wegens gebrek aan feitelijke grondslag. In eerste aanleg is ook in geschil geweest de vraag of voldaan zou moeten worden aan de geldende wet- en regelgeving, zie o.a. rov. 4.7 en 4.8 van het vonnis van de rechtbank Amsterdam. Dit blijkt ook uit de CvA van Priority, o.a. onder nr. 37 en 39, waarnaar ook verwezen wordt in de MvA van Priority onder 26. De discussie of Euronext c.s. voldaan hebben aan de regels is in o.a. de MvA van Euronext c.s. ook uitvoerig naar voren gekomen, zie nrs. 21 t/m 54 en ook daarna.  Daar het hier de MvA van Euronext c.s. betreft, ziet deze memorie alleen op het al dan niet door Euronext voldoen aan de regels en wordt hier uiteraard niet ingegaan op de invloed van het al dan niet nakomen van de beursregels door Euronext c.s. op het nakomen van de (inhoud van de) Shareholders Agreement door Priority. Dit neemt niet weg dat die regels wel door partijen naar voren zijn gebracht en onderdeel van het geschil in feitelijke instanties zijn geweest.  Dit blijkt ook uit grief III van [eiser] c.s. in de MvG waarin uitdrukkelijk wordt ingegaan op de strijd met de beursregels en de definitie van de IPO, zie o.a. nrs 22 e.v.. Doordat [eiser] c.s. Euronext in het geschil heeft betrokken is de discussie over het voldoen aan de beursregels ook deel uit gaan maken van de vraag of Priority haar contractuele verplichtingen is nagekomen en dus ook betrokken bij de uitleg van de inhoud van de overeenkomst en het begrip IPO. Derhalve is het hof niet buiten de grenzen van de rechtsstrijd getreden.  
       
     
     
       2.58 
       Volgens de  derde klacht  van dit onderdeel, is het oordeel van het hof in rov. 2.29 eveneens onbegrijpelijk in het licht van het betoog van [eiser] c.s. dat de beursregels, met name de 'free float' eis, er nu juist toe strekken, om voldoende verhandelbaarheid te bewerkstelligen. Naar het Hof in deze overweging zelf onderkent, is sprake van een IPO wanneer de notering leidt tot een 'active public trading market'. In het licht daarvan valt zonder nadere toelichting, die ontbreekt, niet te begrijpen dat partijen bedoeld zouden hebben af te spreken dat ook een beursnotering die niet aan de regels voldeed, voldoende zou zijn. 
       
     
     
       2.59 
       Ook deze klacht is een herhaling van klachten van onderdeel 3. Het hof is op niet onbegijpelijke gronden van oordeel dat aan de ‘free float’ eis is voldaan, althans, dat sprake is geweest van een ‘active public trading market’. Voor zover het middel heeft willen betogen dat niet aan de geldende beursregels is voldaan, althans dat partijen niet hebben afgesproken dat bij het niet voldoen aan de beursregels sprake zou zijn van een tekortkoming in de nakoming aan de zijde van Priority, wordt verwezen naar mijn opmerkingen bij de eerste klacht van dit onderdeel.  
       
       
         
           Onderdeel 6 
         
       
       
     
     
       2.60 
       De twee samenhangende klachten van onderdeel 6 richten zich tegen rov. 2.31 t/m 2.34 van het eindarrest. Het oordeel van het Hof in deze rechtsoverwegingen dat de voorschriften voor toelating tot de handel niet strekken tot bescherming van de belangen van de bestaande aandeelhouders van de vennootschap, is rechtens onjuist, aldus de  eerste klacht . Art. 22 Wet toezicht effectenverkeer 1995 strekt ter bescherming van beleggers zonder daarbij onderscheid te maken tussen beleggers die via de effectenbeurs kunnen gaan beleggen in de effecten die tot de handel worden toegelaten en 'bestaande' aandeelhouders.  
       
     
     
       2.61 
       In de  tweede klacht  van het onderdeel worden ter onderbouwing van de stelling dat het hof een onjuist oordeel heeft gegeven ook de volgende redenen gegeven: 
       - Voor zover het hof in zijn oordeel de toelatingsvoorschriften van Mededeling 2000-167 voor ogen heeft, is zijn oordeel onjuist om de redenen genoemd in onderdeel 3 klacht 1, namelijk dat het hof er ten onrechte van uit is gegaan dat Mededeling 2000-167 op het onderhavige geval van toepassing zou zijn. 
       - Mocht het hof terecht hebben geoordeeld dat Mededeling 2000-167 van toepassing is, dan is zijn oordeel subsidiair eveneens onjuist, omdat uit Mededeling 2000-167 niet volgt dat onderscheid zou moeten worden gemaakt tussen beleggers die kunnen gaan beleggen in de effecten die tot de handel worden toegelaten en 'bestaande' aandeelhouders. 
       - Voor zover het hof met "toelatingsvoorschriften" het oog heeft op de bepalingen uit het Fondsenreglement, dan is zijn oordeel onjuist, omdat ook de regels van het Fondsenreglement strekken ter bescherming zowel van beleggers die kunnen gaan beleggen in de effecten die tot de handel worden toegelaten als van 'bestaande' aandeelhouders. Dat volgt onder meer uit art. 2 lid 1 Fondsenreglement en het feit dat het Fondsenreglement een implementatie is van (onder meer) de Europese Richtlijn 2001/34/EG die de bescherming van beleggers tot doel heeft zonder daarbij onderscheid te maken tussen beleggers die hun effecten op de effectenmarkt kunnen gaan kopen enerzijds en 'bestaande' aandeelhouders anderzijds. Indien een of meer van de klachten van onderdeel 6 slagen, kan ook het oordeel van het hof in rov. 2.37 van het eindarrest niet in stand blijven, aldus dit onderdeel 
       
     
     
       2.62 
       Rov. 2.31 t/m 2.34: 
       
     
     
       2.31 
       Grief V strekt ten betoge dat de rechtbank onder 4.23 en 4.24 ten onrechte heeft overwogen dat in het midden kan blijven of de cijfers van Priority te gunstig zijn voorgesteld en of het prospectus een onjuist en onvolledig beeld gaf. De aandeelhouders voeren aan dat zij, anders dan de rechtbank veronderstelt, de bedoelde stellingen niet naar voren hebben gebracht om te betogen dat daardoor de belangstelling voor de aandelen Priority onder het beleggend publiek minder was, maar als - zelfstandige - redenen waarom Priority niet tot de notering had mogen worden toegelaten. Op grond van het hierna onder 2.32 e.v. overwogene is ook het hof van oordeel dat in het midden kan blijven of genoemde gebreken zich hebben voorgedaan. De aandeelhouders bestrijden niet dat de gestelde gebreken geen negatieve invloed hebben gehad op de belangstelling voor het aandeel onder het beleggend publiek. 
       
     
     
       2.32 
       Grief VI is gericht tegen het oordeel van de rechtbank onder 4.27 dat, voor zover de aandeelhouders hun vordering uit hoofde van onrechtmatige daad doen steunen op de stelling dat UPC een beursnotering heeft aangevraagd terwijl zij wist dat niet aan de daarvoor in acht te nemen vereisten werd voldaan, deze vordering reeds strandt op de omstandigheid dat de beoogde vereisten niet strekken tot bescherming van de belangen van de bestaande aandeelhouders van de vennootschap die de beursnotering verwerft. 
       
     
     
       2.33 
       Bij de voorschriften omtrent de toelating tot de handel gaat het, behalve om een adequate functionering van de effectenmarkt in het algemeen, om de bescherming van de beleggers die via de effectenbeurs van Euronext kunnen gaan beleggen in de aandelen die tot de handel worden toegelaten, zo moet op grond van artikel 22 Wet toezicht effectenverkeer 1995 worden aangenomen. Bestaande houders van de aandelen waarvoor de beursnotering wordt aangevraagd, worden door die toelatingsvoorschriften niet beschermd, reeds niet omdat zij de aandelen destijds op basis van de toen aan hen verstrekte informatie hebben gekocht of op een andere wijze - in het onderhavige geval op basis van de Shareholders Agreement - hebben verkregen. Het enkele feit dat de aandeelhouders de contractueel bedongen Putoptie zouden hebben kunnen uitoefenen, indien de notering niet tot stand zou zijn gekomen, maakt het vorenstaande niet anders. De schade die de aandeelhouders beweren te hebben geleden doordat zij de Putoptie niet hebben kunnen uitoefenen, behoort niet tot de schade die de toelatingseisen beogen te voorkomen. 
       
     
     
       2.34 
       Grief VIII is gericht tegen het oordeel van de rechtbank onder 4.41 dat de door Euronext Amsterdam te handhaven regels niet strekken tot bescherming van de belangen van de aandeelhouders, dat de vordering uit hoofde van beweerdelijk falend toezicht door Euronext Amsterdam reeds op deze grond moet worden afgewezen en dat in het midden kan blijven of Euronext Amsterdam daadwerkelijk als toezichthouder tekort is geschoten. Uit het onder 2.33 overwogene volgt dat het hof met de rechtbank van oordeel is dat de schade die de aandeelhouders beweren te hebben geleden doordat zij de Putoptie niet hebben kunnen uitoefenen, niet behoort tot de schade die de toelatingseisen beogen te voorkomen. Hetgeen de aandeelhouders in de toelichting op de grief verder nog aanvoeren maakt het vorenstaande niet anders. De vraag of de notering wel kon leiden tot een "active public trading market" is een andere vraag die bij de behandeling van grief IV aan de orde is gekomen en hier dus geen behandeling meer behoeft. 
       
     
     
       2.63 
       
         In rov. 2.33 en 2.34 oordeelt het hof dat de schade die [eiser] c.s. beweren te hebben geleden doordat zij de putoptie niet hebben kunnen uitoefenen, niet behoort tot schade die eisen voor beurstoelating beogen te beschermen. Ik vind dat een begrijpelijke overweging.   
         De gedachte van het hof in rov. 2.33 dat het bij de voorschriften omtrent de toelating tot de handel, behalve om een adequate functionering van de effectenmarkt in het algemeen, gaat om de bescherming van de beleggers die via de effectenbeurs van Euronext kunnen gaan beleggen in de aandelen die tot de handel worden toegelaten, zo moet op grond van artikel 22 Wet toezicht effectenverkeer 1995 worden aangenomen, komt mij juist voor. Hierop loopt het onderdeel vast.   
       
       
       
         
           Onderdeel 7 
         
       
       
     
     
       2.64 
       De klachten van het zevende onderdeel richten zich tegen rov. 2.35 van het eindarrest. Hier overweegt het Hof dat het betoog van [eiser] c.s. dat sprake is geweest van een faciliteren van de wanprestatie door Euronext Amsterdam faalt, omdat ook in hoger beroep niet is gebleken dat UPC jegens de aandeelhouders tekort is geschoten en voorts is vastgesteld door het Hof dat de aandeelhouders niet in hun vordering tegen Priority kunnen worden ontvangen omdat - kort gezegd te laat zou zijn geprotesteerd (ex art. 6:89 BW). Rov. 2.35 luidt als volgt: 
       
     
     
       2.35 
       Met grief IX betogen de aandeelhouders dat de rechtbank onder 4.42 ten onrechte heeft overwogen dat van een faciliteren van wanprestatie door Euronext Amsterdam geen sprake kan zijn, omdat UPC en Priority niet toerekenbaar tekort zijn geschoten jegens de aandeelhouders. De grief faalt. Ook in hoger beroep is niet gebleken dat UPC jegens de aandeelhouders tekort is geschoten. Voorts is vastgesteld dat de aandeelhouders niet in hun vordering tegen Priority kunnen worden ontvangen. 
       
     
     
       2.65 
       Volgens de  eerste klacht  kan dit onderdeel van het oordeel van het Hof niet in stand blijven indien een of meer van de klachten van onderdelen 1 tot en met 6 slaagt. Nu dit niet het geval is, behoeft deze klacht geen verdere behandeling.  
       
     
     
       2.66 
       Voorts is, aldus de  tweede klacht , het oordeel van het Hof is onbegrijpelijk, omdat het er voor de beoordeling of Euronext Amsterdam tekort is geschoten jegens [eiser] c.s. door het faciliteren van de wanprestatie door Priority, niet toe doet of [eiser] c.s. ontvankelijk zijn in hun vordering tegen Priority. Dit laat namelijk onverlet dat nog steeds sprake kan zijn van een tekortkoming aan de zijde van Priority (en daarmee van het faciliteren van wanprestatie door Priority). Het Hof had moeten onderzoeken of Priority tekort is geschoten jegens [eiser] c.s. Door dat na te laten heeft het Hof zijn oordeel ontoereikend gemotiveerd.  
       
     
     
       2.67 
       Deze klacht kan niet slagen wegens gebrek aan belang nu grief IX zowel afstuit op het ontbreken van wanprestatie jegens [eiser] c.s. als op het niet tijdig klagen. Beide gronden zorgen zelfstandig voor afwijzing van de vordering jegens Priority.  
       
     
     
       2.68 
       Volgens de  derde klacht  kan in het licht van het voorgaande ook het oordeel van het Hof in rov. 2.36 niet in stand blijven, aangezien het is gebaseerd op het hiervoor bestreden oordeel van het Hof dat Euronext Amsterdam niet aansprakelijk zou zijn jegens [eiser] c.s. Nu bovenstaande klacht niet slaagt, slaagt ook deze klacht niet.  
       
       
         
           Onderdeel 8 
         
       
       
     
     
       2.69 
       
         In rov. 4.3.1 t/m 4.3.5 van het tussenarrest en rov. 3 van het eindarrest oordeelt het Hof dat [betrokkene 1], [betrokkene 2], [betrokkene 3], [betrokkene 4], [betrokkene 5], [betrokkene 6] en [eiser] niet ontvankelijk zijn in hun vorderingen, omdat de voorwaarde waaronder deze aandeelhouders hun vorderingen hadden ingesteld - namelijk dat het Hof in de (andere) procedure tussen UPC en de hier genoemde aandeelhouders UPC zou volgen in haar standpunt dat voornoemde aandeelhouders niet ontvankelijk dienden te worden verklaard - niet is vervuld. Dit oordeel is onbegrijpelijk  omdat de vorderingen van voornoemde aandeelhouders enkel jegens UPC voorwaardelijk zijn ingesteld, terwijl de vorderingen van voornoemde aandeelhouders jegens Priority en 
         Euronext onvoorwaardelijk zijn ingesteld. Het middel mist belang nu ook de onvoorwaardelijke klachten van de genoemde aandeelhouders zouden hebben geleid tot afwijzing. 
       
       
       
         
           Voorwaardelijk incidentele cassatieberoepen 
         
       
       
     
     
       2.70 
       Nu geen van de klachten in het principale cassatieberoep slagen behoeven de klachten van de voorwaardelijk incidentele cassatieberoepen geen verdere behandeling.  
       
     
   
   
     
       3 Conclusie 
     De conclusie strekt tot verwerping van het cassatieberoep.  
     
     
       De Procureur-Generaal bij de 
       								Hoge Raad der Nedenden, 
     
     
     
       								A-G 
     
     
   
   
      HR 9 april 2010, LJN: BK1610 met conclusie van A-G Timmerman.  
   
   
      Van de vier verweerders is cassatie is deze klacht alleen van belang voor Priority, nu de klacht zich enkel richt op een situatie die zich voordoet in de rechtsverhouding tussen Priority en [eiser] c.s.  
   
   
      Art. 6:89 BW: “De schuldeiser kan op een gebrek in de prestatie geen beroep meer doen, indien hij niet binnen bekwame tijd nadat hij het gebrek heeft ontdekt of redelijkerwijze had moeten ontdekken, bij de schuldenaar terzake heeft geprotesteerd.” 
   
   
      Zie o.a. voor aanwijzingen omtrent die omstandigheden: HR 29 september 1995, LJN: ZC1827, NJ 1996/89 en HR 24 april 1998, LJN: ZC2635, NJ 1998/621. 
   
   
      HR 29 september 1995, LJN: ZC1827, NJ 1996/89 onder 3.3 en HR 29 november 1996, LJN: ZC2212, NJ 1997/153.  
   
   
      Zie HR 11 juni 2010, LJN BL8297, NJ 2010/331. 
   
   
      Asser/Veegens/Korthals Althes/Groen, Cassatie in Burgerlijke Zaken, 2005, nrs. 101-102 en Asser/Hartkamp 4-II, nr. 323.  
   
   
      Zie uitgebreid, maar dat voert op deze plek gezien de geringe motivering in feitelijke instanties en in cassatie te ver: M.L. Lennarts, Concernaansprakelijkheid, 1999, nr. 174 e.v. En ook: HR 2 november 1984, NJ 1985, 446.  
   
   
       Deze laatste ‘veegklacht’ is opgenomen onder b van onderdeel 4. 
   
   
      Onder c onder onderdeel 4 opgenomen.