ECLI: ECLI:NL:RBNHO:2018:9865

Titel: ECLI:NL:RBNHO:2018:9865 Rechtbank Noord-Holland , 16-11-2018 / AWB - 17 _ 581

Gerecht: Rechtbank Noord-Holland

Datum uitspraak: 2018-11-16

Zaaknummer: AWB - 17 _ 581

Proceduretype: Eerste aanleg - meervoudig

Onderwerp: Bestuursrecht; Belastingrecht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Uitspraak

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:RBNHO:2018:9865

---

In geschil is of de rente op een aandeelhouderslening aftrekbaar is van de fiscale winst van eiseres. De rechtbank is van oordeel dat civielrechtelijk sprake is van een geldlening. Verweerder heeft niet aannemelijk gemaakt dat sprake is van een schijnlening. De rechtbank is wel van oordeel dat sprake is van een deelnemerschapslening, omdat de aandeelhouderslening niet los kan worden gezien van de opgezette financieringsstructuur, de verschuldigdheid van de overeengekomen rente afhankelijk is van de winst, de looptijd van de aandeelhouderslening geen zelfstandige betekenis heeft en de aandeelhouderslening achtergesteld is ten opzichte van alle andere crediteuren.

Rechtbank noord-holland 
   
   
     Zittingsplaats Haarlem 
   
   
     Bestuursrecht 
   
   
     zaaknummer: HAA 17/581 
   
   
     
       uitspraak van de meervoudige kamer van 16 november 2018 in de zaak tussen 
     
   
   
     
       
        [X] B.V. (voorheen [A BEDRIJF] B.V.) , gevestigd te [Z] , eiseres 
     (gemachtigde: prof. mr. O.C.R. Marres), 
   
   
     en 
   
   
     
       de inspecteur van de Belastingdienst ,  kantoor Breda , verweerder. 
   
   
     
       Procesverloop 
     
   
   
     Verweerder heeft aan eiseres voor het boekjaar 2010/2011 een aanslag vennootschapsbelasting (hierna: Vpb) opgelegd, berekend naar een belastbaar bedrag van € 15.370.671. Hierbij is een verlies verrekend ten bedrage van € nihil (hierna: de verliesverrekeningsbeschikking). 
   
   
     Verweerder heeft bij uitspraak op bezwaar de aanslag en de verliesverrekeningsbeschikking gehandhaafd. 
   
   
     Eiseres heeft daartegen beroep ingesteld. 
   
   
     Verweerder heeft een verweerschrift ingediend. 
   
   
     Eiseres heeft, na daartoe door de rechtbank in de gelegenheid te zijn gesteld, schriftelijk gerepliceerd, waarna verweerder schriftelijk heeft gedupliceerd. 
   
   
     Partijen hebben vóór de zitting nadere stukken ingediend. Deze stukken zijn telkens in afschrift verstrekt aan de wederpartij. 
   
   
     Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 1 juni 2018 te Haarlem. Namens eiseres zijn verschenen prof. mr. O.C.R. Marres en drs. [A] RA, bijgestaan door [B] , [C] en [D] . Namens verweerder zijn verschenen drs. S.M. Maas, drs. A.J.C. Havermans RA, drs. I.J.P.L.M. Govaerts RA, drs. P.J.J.M. Peeters en drs. G.W.N.A. Castelijns. 
   
   
     
       Overwegingen 
     
   
   
     
       Feiten 
     
   
   1. Eiseres is opgericht op 27 juli 2010. Haar eerste boekjaar liep van 27 juli 2010 tot en met 31 maart 2011. Vanaf haar oprichtingsdatum tot en met 21 oktober 2014 was eiseres bekend onder de naam [A BEDRIJF] B.V. 
   2. De enig aandeelhouder van eiseres was [B BEDRIJF] S.à.r.l. (hierna: [B BEDRIJF] ), een op 21 juli 2010 naar Luxemburgs recht opgerichte en feitelijk in Luxemburg gevestigde vennootschap. 
   3. [B BEDRIJF] is opgericht door [C BEDRIJF] (hierna: [C BEDRIJF] ) en [D BEDRIJF] (hierna: [D BEDRIJF] ). Deze fondsen bestaan uit een aantal, op de Kaaiman Eilanden gevestigde, ‘limited partnerships’ (hierna: LPs). Naast [C BEDRIJF] (34%) en [D BEDRIJF] (15,8%) nemen [E BEDRIJF] (hierna: [E BEDRIJF] ) (10,5%), het management (17,8%) en co-investeerders (21,9%) deel in het kapitaal van [B BEDRIJF] . 
   4. [F BEDRIJF] (hierna: [F BEDRIJF] ) is een van de grootste private equity ondernemingen ter wereld. [C BEDRIJF] is een in 2009 door [F BEDRIJF] opgericht investeringsfonds waarin private en institutionele beleggers uit de hele wereld deelnemen. Dit investeringsfonds bestaat uit de volgende LPs: 
   - [G BEDRIJF ] (A) LP (10,6% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ); 
   - [G BEDRIJF ] (B) LP (10,6% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ); 
   - [G BEDRIJF ] (C) LP (11,1% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ); 
   - [G BEDRIJF ] (D) LP (0,8% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ), en 
   - [G BEDRIJF ] (E) LP (0,9% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ). 
   
     De commanditaire vennoten van de bovengenoemde LPs zijn de investeerders. De beherend vennoot van bovengenoemde LPs is [H BEDRIJF] , een op Jersey gevestigde vennootschap. [H BEDRIJF] houdt geen belang in de LPs. De enig aandeelhouder van [H BEDRIJF] is [I BEDRIJF] Limited, een eveneens op Jersey gevestigde vennootschap. 
   
   5. [D BEDRIJF] is een in 2007 door [F BEDRIJF] opgericht investeringsfonds waarin private en institutionele beleggers uit de hele wereld deelnemen. Dit investeringsfonds bestaat uit de volgende LPs: 
   - [D BEDRIJF] (A) LP (7,5% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ); 
   - [D BEDRIJF] (B) LP (7,5% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ), en 
   - [D BEDRIJF] (C) LP (0,8% aandeelhouder in [B BEDRIJF] ). 
   
     De commanditaire vennoten van de bovengenoemde LPs zijn de investeerders. De beherend vennoot van bovengenoemde LPs is [J BEDRIJF] Limited, een op Jersey gevestigde vennootschap. [J BEDRIJF] Limited houdt geen belang in de LPs. De enig aandeelhouder van [J BEDRIJF] Limited is bovengenoemde [I BEDRIJF] Limited. 
   
   6. [E BEDRIJF] is eveneens een private equity onderneming. [E BEDRIJF] neemt via [K BEDRIJF ] S.à.r.l, een naar Luxemburgs recht opgerichte en aldaar feitelijk gevestigde vennootschap, voor 10,53% deel in het kapitaal van [B BEDRIJF] . 
   7. De co-investeerders nemen, gezamenlijk beschouwd, voor 21,9% deel in het kapitaal van [B BEDRIJF] . De co-investeerders zijn niet aan [F BEDRIJF] gelieerde (institutionele) investeerders. Geen van de co-investeerders houdt een aandelenbelang in [B BEDRIJF] groter dan 2,2%. 
   8. [B BEDRIJF] is gefinancierd met € 1 miljoen eigen vermogen in de vorm van zogenoemde A-aandelen en B-aandelen. Gezamenlijk houdt het management een belang van 17,8% in [B BEDRIJF] . Ieder lid van het management neemt, door middel van A-aandelen, deel in het kapitaal van [B BEDRIJF] . Geen van de leden van het management houdt een aandelenbelang in [B BEDRIJF] groter dan 6,3%. 
   9. De aandeelhouders van [B BEDRIJF] , niet zijnde het management, nemen deel in het kapitaal van [B BEDRIJF] middels verscheidene klassen B-aandelen. Het verschil tussen de A-aandelen en de B-aandelen is gelegen in de zeggenschap die aan deze aandelen verbonden is. 
   10. De LPs worden voor Nederlandse fiscale doeleinden als niet-transparante samenwerkingsverbanden aangemerkt en zijn vergelijkbaar met Nederlandse (open) commanditaire vennootschappen. 
   11. Gedurende het boekjaar 2010/2011 is eiseres de moedermaatschappij van een fiscale eenheid, die verder bestaat uit [L BEDRIJF] B.V. (voorheen [M BEDRIJF] B.V.; hierna: [M BEDRIJF] ) en [N BEDRIJF] B.V. (hierna: [N BEDRIJF] ). 
   12. Op het moment van voeging in de fiscale eenheid met eiseres was [N BEDRIJF] reeds gevoegd in een fiscale eenheid met haar dochtermaatschappijen [O BEDRIJF] B.V., [P BEDRIJF] B.V., [Q BEDRIJF] B.V., [R BEDRIJF] B.V. en [S BEDRIJF] B.V. De tot deze fiscale eenheid behorende vennootschappen stonden bekend onder de naam [T BEDRIJF] (thans bekend als de [X] groep). 
   13. [B BEDRIJF] is opgericht ten behoeve van de overname van [T BEDRIJF] (thans [X] ) groep van de private equity onderneming [E BEDRIJF] . De groep houdt zich bezig met leveringen, installatie en exploitatie van drank- en levensmiddelenautomaten en het leveren van bijbehorende ingrediënten. Naast het plaatsen van koffieautomaten en dergelijke bij diverse bedrijven, produceert men ook koffie. 
   14. Ten tijde van haar oprichting heeft [B BEDRIJF] , naast de hierboven genoemde aandelen, zogenoemde ‘preferred equity certificates’ (hierna: PEC’s) uitgegeven aan de aandeelhouders. Er zijn A-PEC’s uitgegeven voor een bedrag van € 49.000.001 en B-PEC’s voor een bedrag van € 636.338.750. Naar Luxemburgs civiel recht worden de PEC’s aangemerkt als vreemd vermogen. De rente verschuldigd ten aanzien van de A-PEC’s bedraagt 13% per jaar en de rente verschuldigd ten aanzien van de B-PEC’s bedraagt 15,156% per jaar. De looptijd van de PEC’s bedraagt 10 jaar (minus 2 werkdagen). De opbrengst van de A-PEC’s is als kapitaal in de onderliggende vennootschappen ingebracht en de opbrengst van de B-PEC’s is aangewend voor het verstrekken van geldleningen aan de onderliggende vennootschappen. 
   15. De PEC-voorwaarden bevatten een voorwaarde waardoor het verhaalsrecht van de PEC-houders op [B BEDRIJF] onder de PEC’s is beperkt tot het bedrag van de lening die [B BEDRIJF] heeft verstrekt aan eiseres. 
   16. [C BEDRIJF] en [D BEDRIJF] houden gezamenlijk voor ongeveer € 401 miljoen aan A-PEC’s en B-PEC’s. Het resterende bedrag van circa € 284 miljoen wordt verstrekt door de co-investeerders, het management en [E BEDRIJF] . 
   17. Ingevolge een op 7 augustus 2010 gesloten koopovereenkomst tussen [E BEDRIJF] en [M BEDRIJF] , zijn de aandelen in [N BEDRIJF] op 15 oktober 2010 voor ongeveer € 433,3 miljoen geleverd aan [M BEDRIJF] . De aankoopprijs van de acquisitie is gebaseerd op 9,3 (multiple) maal de EBITDA (Earnings before interest taxes depreciation and amortisation; dat wil zeggen de geldstroom die de onderneming voortbrengt uit de operationele activiteiten). [N BEDRIJF] is, samen met haar daarvoor in aanmerking komende dochtermaatschappijen, gevoegd in de fiscale eenheid met eiseres als moedermaatschappij. 
   18. Met het oog op de overname van [N BEDRIJF] heeft [B BEDRIJF] een bedrag van  € 43.000.000 gestort op de aandelen in eiseres en heeft eiseres voor een bedrag van  € 634.855.232 aan geldleningen aangetrokken van [B BEDRIJF] (hierna: de aandeelhouderslening). De aandeelhouderslening is vastgelegd in een ‘Intercompany Loan Agreement 1’ van eiseres en [B BEDRIJF] van 14 oktober 2010 (hierna: de leningsovereenkomst). 
   19. De aandeelhouderslening-faciliteit bestaat blijkens de leningsovereenkomst uit 8 tranches van € 100 miljoen, elk geletterd A tot en met H. Deze tranches zijn onderling onderhevig aan een ‘ranking’ en achterstelling, waarbij tranche A voor B gaat, enzovoort. Per opgenomen tranche dient eiseres een ‘drawdown notice’ aan [B BEDRIJF] te verstrekken. Terugbetaling geschiedt uiterlijk na 10 jaar, of eerder op vrijwillige basis of op verzoek van [B BEDRIJF] . Ten aanzien van de opeisbaarheid bepaalt de leningsovereenkomst dat terugbetaling van de aandeelhouderslening dient plaats te vinden op verzoek van [B BEDRIJF] binnen 14 dagen nadat eiseres daarvan is verwittigd. De rente op de aandeelhouderslening bedraagt 15,216% per jaar. De rente dient te worden betaald op 31 maart van elk jaar tenzij eiseres besluit de betaling op te schorten. In dat geval zal de rente deel uitmaken van het rentedragende uitstaande saldo. Deze beslissing kan alleen door eiseres worden genomen. De rente op de aandeelhouderslening bedraagt in het onderhavige boekjaar € 45.256.000. Er zijn in de leningsovereenkomst geen zekerheden overeengekomen. De voorwaarden verbonden aan de aandeelhouderslening zijn blijkens de leningsovereenkomst onderworpen aan de voorwaarden van de zogenoemde Intercreditor Agreement. Bij eventuele inconsistentie tussen de voorwaarden uit de aandeelhouderslening en de Intercreditor Agreement, zal de Intercreditor Agreement prevaleren. De bedragen verschuldigd op basis van de leningsovereenkomst worden aangemerkt als zogenoemde ‘Subordinated Liabilities’ zoals gedefinieerd in de Intercreditor Agreement. 
   20. De Intercreditor Agreement is gesloten op 7 augustus 2010 en gewijzigd op 11 oktober 2010. Partijen bij de Intercreditor Agreement zijn onder meer het bankensyndicaat dat bij de financiering van de overname is betrokken, eiseres, [B BEDRIJF] en [M BEDRIJF] . In de Intercreditor Agreement is bepaald dat de rentebetaling op en de aflossing van de bankleningen te allen tijde en in alle situaties voorgaan op geldverstrekkingen binnen de groep waartoe eiseres behoort. Voorts zijn zekerheidsstellingen ten behoeve van de banken opgenomen. 
   21. Binnen de fiscale eenheid is het bedrag van € 43.000.000 door eiseres gestort op de aandelen [M BEDRIJF] en is het bedrag van € 634.855.232 doorgeleend aan [M BEDRIJF] . 
   22. [M BEDRIJF] heeft de door haar verkregen middelen aangewend i) ter verwerving van de aandelen in [N BEDRIJF] (circa € 433,3 miljoen) en ii) ter verstrekking van leningen aan  [N BEDRIJF] (circa € 126 miljoen), [O BEDRIJF] B.V. (circa € 26 miljoen) en [P BEDRIJF] B.V. (circa € 88 miljoen). De geleende bedragen zijn gebruikt om bestaande schulden af te lossen. 
   23. Het bankensyndicaat heeft daarnaast aan [P BEDRIJF] B.V. zogenoemde senior facilities verstrekt ten bedrage van € 640.000.000. De senior facilities zijn aangewend voor de aflossing van bestaande schulden. De voorwaarden voor deze financiering zijn opgenomen in de Senior Facilities Agreement. 
   24. In de Senior Facilities Agreement zijn bepalingen over aflossing, rente en zekerheden voor de financiering opgenomen. Voorts is als voorwaarde opgenomen dat minimaal 47,5% van de totale investering als ‘Original Equity Commitment’ moet worden ingebracht door [F BEDRIJF] (blz. 32 van de Agreement). Achtergestelde leningen en aandeelhoudersleningen worden aangemerkt als Original Equity Commitment. 
   
     In paragraaf 26 van de Senior Facilities Agreement zijn de zogenoemde Financial Convenants opgenomen. Hierin zijn ratio’s opgenomen waaraan eiseres moet blijven voldoen om te voorkomen dat de financiering door de banken wordt opgeëist. Het gaat onder andere om de leverage ratio (schuld ten opzichte van de EBITDA) en de interest coverage ratio (de EBITDA ten opzichte van interest). De aandeelhouderslening en de daarover berekende rentebedragen maken voor het bankenconsortium geen deel uit van de berekening van de ratio’s uit de Financial Convenants. 
     In paragraaf 28.2 van de Senior Facilities Agreement is geregeld dat, indien niet voldaan wordt aan de ratio’s uit de Financial Convenants (hierna ook: het financieel convenant), de verplichting bestaat voor de aandeelhouders om binnen 15 werkdagen na de dag waarop de ‘Quarterly Financial Statements’ voor het betreffende kwartaal moeten worden verstrekt, eiseres te voorzien van extra financiële middelen. Het niet voldoen kan leiden tot het opeisen van de aandelen door het bankensyndicaat. 
   
   25. Voor het verkrijgen van de financiering ten behoeve van de acquisitie in 2010 is door [T BEDRIJF] een zogenoemde Bank Base Case opgesteld. In dit model uit 2010 presenteert [F BEDRIJF] c.q. het management van [T BEDRIJF] aan de banken de prognoses van het geconsolideerde resultaat en van de cash flow. Het doel van deze prognoses is om te onderbouwen dat uit de verwachte resultaten en de cash flow van de komende jaren [T BEDRIJF] in staat is om de verplichtingen uit hoofde van de Senior Facilities Agreement na te komen. Uit de prognoses volgt dat [T BEDRIJF] in staat is om conform de leenvoorwaarden uiterlijk in het boekjaar 2017/2018 de bankschulden af te lossen. 
   26. Als gevolg van tegenvallende resultaten heeft de [X] groep de senior facilities uit 2010 heronderhandeld in 2012. In een Bank Plan 2012 zijn de prognoses  overgelegd aan de banken ter verkrijging van de banklening in verband met de herfinanciering. 
   27. Vanaf 9 oktober 2014 is [T BEDRIJF] in handen van een bankensyndicaat dat de aandelen heeft opgeëist. Vanaf dat moment gaat de groep verder onder de naam [X] . Op 14 maart 2017 is een persbericht uitgebracht dat [X] samengaat met Selecta, een Zwitserse branchegenoot. 
   28. Op 28 februari 2013 is verweerder een boekenonderzoek gestart naar de aftrekbaarheid van de rente op de aandeelhouderslening in het boekjaar 2010/2011. Het onderzoek is later uitgebreid met onderzoek naar de aftrekbaarheid van de rente op de aandeelhouderslening in de boekjaren 2011/2012 en 2012/2013. Nadat de controlewerkzaamheden grotendeels waren uitgevoerd heeft de Belastingdienst een notitie van 30 september 2014 opgemaakt met als doel om de daarin gepresenteerde feiten en omstandigheden af te stemmen met [U BEDRIJF] (de adviseur van [T BEDRIJF] ) en [T BEDRIJF] . In een notitie van [U BEDRIJF] van 11 april 2015 is een commentaar op de bespreeknotitie van 30 september 2014 opgenomen (aangeduid als ‘Comments’). Het boekenonderzoek heeft geresulteerd in een rapport van 10 december 2015, waarin - voor zover van belang - de volgende bevindingen staan vermeld (in het rapport is de aandeelhouderslening aangeduid als Shareholders loan of SHL; [T BEDRIJF] is aangeduid als ‘ [T BEDRIJF] Group’, [B BEDRIJF] als ‘ [B BEDRIJF] Sarl.’, eiseres als ‘ [A BEDRIJF] B.V.’ en [M BEDRIJF] als ‘ [M BEDRIJF] B.V.’): 
   
     “ 1.2. Acquisitie [T BEDRIJF] Group 15 oktober 2010 
   
   
     
       1.2.1. Strategie private equity algemeen 
     
     
      [T BEDRIJF] Group was eigendom van de fondsen die werden geadviseerd door het private equity bedrijf [E BEDRIJF] en wordt in 2010 verkocht aan de fondsen die geadviseerd worden door het private equity bedrijf [F BEDRIJF] . Voordat in dit hoofdstuk de acquisitie wordt beschreven, is eerst getracht in algemene zin te beschrijven wat de strategie is van private equity bedrijven en hun fondsen. 
   
   
     • Private equity bedrijven adviseren en managen fondsen waarin derde partijen bijeen zijn gebracht om investeringen te doen in ondernemingen, zoals [T BEDRIJF] Group, met als doel om door middel van uiteindelijke verkoop danwel beursnotering van deze ondernemingen een rendement voor de investeerders in de fondsen te behalen. Per fonds vinden meerdere investeringen plaats. Het rendement van een fonds wordt bepaald door het rendement van alle investeringen van dat fonds. De looptijd van een individuele investering is in het algemeen 5 tot 10 jaar.  
     • De financiële middelen van de fondsen zijn afkomstig van investeerders zoals institutionele beleggers, etc. en managers/aandeelhouders van het private equity bedrijf. 
     • Institutionele beleggers zijn bereid om een deel van hun beleggingsportefeuilles te investeren in private equity fondsen zoals de fondsen die worden geadviseerd en gemanaged door [F BEDRIJF] . Zij zijn hiertoe bereid omdat gebleken is dat deze bedrijven in staat zijn om relatief hoge return on investments te realiseren voor hun investeerders en omdat het past binnen de investeringsstrategie van deze institutionele beleggers. 
     • Bij het bepalen van de koopsom van een onderneming zullen private equity bedrijven vaak een multiple keer de EBITDA gebruiken. In het geval van [T BEDRIJF] Group was de multiple 9,3. De multiple is voornamelijk afhankelijk van externe factoren als economische ontwikkelingen, branchekenmerken, rentestanden, etc. en van onderhandelingen tussen kopende en verkopende partijen. 
     • De financiering van de koopsom geschiedt door het aantrekken van nieuwe externe financieringen en door vermogen dat via de private equity fondsen wordt ingebracht. 
     • Gedurende de bezitsperiode tracht een private equity bedrijf onder andere de EBITDA te optimaliseren door enerzijds de gekochte onderneming te sturen op het optimaliseren van de EBITDA (in plaats van bijvoorbeeld op winst na belastingen of EBIT) en anderzijds door middel externe acquisities. Externe acquisities vergroten direct de EBITDA, omdat de kosten van financiering van de acquisitie en de amortisatie van goodwill niet in mindering komen op de gekochte EBITDA. 
     • Het management van de gekochte onderneming wordt vaak een aandelenbelang in de onderneming aangeboden, zodat het management van de onderneming ook een incentive heeft om actief deel te nemen aan de waardecreatie van de onderneming. Het management dient hiervoor een investering te doen waardoor deze ook daadwerkelijk risico lopen over de investering. 
     • Bij verkoop van de onderneming bestaat de koopsom weer uit een multiple keer de EBITDA, tenzij er bijvoorbeeld sprake is van een beursnotering. Uit de verkoopsom dienen in eerste instantie de resterende externe leningen te worden afgelost. 
     • Het rendement uit de investering in een onderneming is afhankelijk van de verschillen tussen de multiple van aankoop en verkoop, de EBITDA bij aankoop en verkoop en de hoogte van de af te lossen externe financiering. 
     • Het rendement dat resteert na aflossing van de externe leningen vloeit terug naar de private equity fondsen en de participerende managers, hetzij in de vorm van betalingen op de SHL hetzij in de vorm van uitkeringen op aandelen. Hierbij geldt in zijn algemeenheid dat hoe lager de bij verkoop resterende externe leningen zijn hoe meer er terug kan vloeien naar de fondsen en de participeren[de] managers. 
     • Via een watervalberekening wordt het rendement door het private equity bedrijf verdeeld over de verschillende investeerders en participerende managers. De investeerders ontvangen uit dit rendement in eerste instantie de inleg terug en vervolgens een eerste rendement over deze inleg berekend op basis van een hurdle rate. Het daarna resterende rendement wordt via verdeelsleutels verdeeld over alle investeerders en participerende managers. 
   
   
     In het vervolg van deze notitie zullen alle partijen die investeren in [T BEDRIJF] Group via de fondsen, die worden geadviseerd en gemanaged door [F BEDRIJF] , worden aangeduid met investeerders. Voor de samenstelling van deze groep wordt verwezen naar paragraaf 1.5. 
   
   
     
       1.2.2. Positie van de investeerders 
     
     De financiële middelen waarover private equity bedrijven beschikken om te investeren in bedrijven als [T BEDRIJF] Group zijn voornamelijk afkomstig van externe investeerders. Een relatief beperkt deel wordt ingebracht door managers. Voor meer informatie over de samenstelling van de belanghebbenden bij de investering in [T BEDRIJF] Group, zie paragraaf 1.5. De investeerders hebben hun investeringsbeslissingen genomen op basis van rendementsverwachtingen. Het geïnvesteerde bedrag plus de daarmee behaalde winst dient terug te vloeien naar de investeerders. 
   
   
     Voor het vervolg van dit rapport is het relevant om meer inzicht te verkrijgen in de positie van een individuele investeerder. Hierna volgt de beschrijving van de positie van één van de investeerders die meedeelt in het rendement van de investering in [T BEDRIJF] Group. Het betreft LACERS, Los Angeles City Employees’ Retirement System, een pensioenfonds van de stad Los Angeles. De informatie is afkomstig uit een Board Report van 22 april 2008 van LACERS waarin de aanbeveling om USD 20 mln. te investeren in [G BEDRIJF ] L.P. is opgenomen. 
     (vindplaats:  https://www.lacers.org/aboutlacers/board/BoardDocs/2008/20080422%20Board/IV-B.pdf , zie bijlage 2) 
   
   
     LACERS staat voor de keuze om USD 20 mln. te investeren in een fonds van [F BEDRIJF] , nI. [G BEDRIJF ] L.P. Uit de informatie volgt dat LACERS zich laat informeren door consultants van [V BEDRIJF] . [F BEDRIJF] zoekt investeerders voor [G BEDRIJF ] L.P.om een kapitaal van € 11 mld. te verzamelen. Met dit kapitaal zal het fonds leveraged buyout investments tot stand brengen. Men beoogt met dit fonds 20 tot 30 investeringen te kunnen doen met een vermogensbeslag van elk tussen € 250 en € 600 mln. 
   
   
     Het fonds van [F BEDRIJF] zal in beginsel een termijn van 10 jaar kennen. De minimum inleg bedraagt in beginsel € 20 mln. De General Partner [F BEDRIJF] zal zich voor 15 procent van de totale inleg committeren aan het fonds. De management fee bedraagt gedurende de investeringsperiode 1,5 procent van de uitstaande investeringen. 
   
   
     Het resultaat (“ Distribution of Profits and Losses ”) van het fonds is afhankelijk van het rendement op alle investeringen van het fonds. Dit resultaat zal als volgt worden verdeeld: 
     - Iedere Limited partner/investeerder[ s ] ontvangt 100 procent van het resultaat tot aan het maximum van de inleg plus een betaling van het preferred return van 8 procent op de inleg; 
     - vervolgens ontvangt de General Partner het gehele dan resterende rendement tot maximaal het geïnvesteerde bedrag en 
     - vervolgens wordt het gehele dan resterende rendement voor 80 procent toegerekend aan de limited partners/investeerders en voor 20 procent aan de General Partner 
   
   
     De investeringen van Limited partners zoals LACERS in het fonds van [F BEDRIJF] vormen beleggingen als onderdeel van een totale beleggingsportefeuille. Deze investeringen hebben geen enkel kenmerk van een lening, zoals terugbetalingsverplichting, periodieke rentebetalingen, zekerheden, verhaalbaarheid, etc. 
   
   
     
       1.2.3. Overname [T BEDRIJF] Group 
     
     Op 15 oktober 2010 koopt [F BEDRIJF] [T BEDRIJF] Group via de overnameholding [M BEDRIJF] B.V. Aan de transactie ligt ten grondslag de Agreement for the sale and purchase of the share capital of [N BEDRIJF] B.V. d.d. 7 augustus 2010. 
   
   
     Voorafgaand aan de overname meldt [W BEDRIJF] S.A. op 7 september 2010 bij de Europese Commissie de voorgenomen overname van [T BEDRIJF] Group waardoor de volledige zeggenschap (“control”) in de onderneming wordt verkregen. [W BEDRIJF] S.A. is de Luxémburgse topholding van [F BEDRIJF] . In de melding wordt verwezen naar de sale and purchase agreement van 7 augustus 2010. De overname zal geschieden via de fondsen die gezamenlijk worden aangeduid als [C BEDRIJF] en [F BEDRIJF] [D BEDRIJF] . In de melding is toegelicht dat volgens de shareholders agreement [T BEDRIJF] Group bestuurd zal worden door een board of directors die altijd voor een meerderheid zal bestaan uit directeuren van of gerelateerd aan [F BEDRIJF] . Tevens hebben de [F BEDRIJF] fondsen als aandeelhouders bepaalde vetorechten. Als gevolg van de meerderheid in de directie en de vetorechten hebben [C BEDRIJF] en [F BEDRIJF] [D BEDRIJF] de volledige zeggenschap over [T BEDRIJF] Group. Op 12 oktober 2010 verklaart de Europese Commissie geen bezwaar te hebben tegen de overname. 
   
   
     Vervolgens koopt op 15 oktober 2010 [M BEDRIJF] B.V. de aandelen [N BEDRIJF] B.V. van de fondsen die werden geadviseerd en gemanaged door het Britse private equity huis [E BEDRIJF] en verkrijgt het daarmee [T BEDRIJF] Group. Uit het document ‘ [T BEDRIJF] Acquisition’ ontvangen van [U BEDRIJF] op 6 juni 2013 volgt: 
     
       “ [F BEDRIJF] acquired [T BEDRIJF] in October 2010 at a valuation of €1,270m, equivalent to 9.3x EBITDA. Including transaction costs the total required funding for the acquisition was €1,326m.” 
     
   
   
     (…) 
   
   
     
       1.3.2. Adviesaanvraag ondernemingsraad 
     
     (…) 
     Uit de stukken omtrent de adviesaanvraag aan de ondernemingsraad volgt dat de totale financiering bestaat uit “bedragen die geleend worden onder de Nieuwe Kredietfaciliteiten en het nieuwe door [F BEDRIJF] fondsen verschafte aandelenvermogen.” De adviesaanvraag blijft beperkt tot de herfinanciering van de voor overname bestaande kredietfaciliteiten door de nieuwe externe financiering/ Nieuwe Kredietfaciliteiten van € 640 mln. Het management vraagt aan de OR geen advies omtrent “het nieuwe door [F BEDRIJF] fondsen verschafte aandelenvermogen.”  
   
   
     In de Comments van 11 april 2015 is de volgende aanvulling op deze alinea opgenomen:  “Voor de volledigheid wordt opgemerkt dat op basis artikel 25, lid 3 van de Wet op de Ondernemingsraad de ondernemer (i.e. management) een overzicht dient te verstrekken van de beweegredenen voor het besluit, alsmede de van de gevolgen die het besluit heeft voor de in de onderneming werkzame personen en de naar aanleiding daarvan voorgenomen maatregelen. Er bestaat derhalve geen wettelijke verplichting om advies te vragen aan de OR inzake het door [F BEDRIJF] fondsen aandelenvermogen dan wel aandeelhoudersleningen.” 
   
   
     Deze opmerking dient waarschijnlijk zo te worden begrepen dat het ontbreken van een wettelijke verplichting om advies aan te vragen aan de OR voor door [F BEDRIJF] fondsen verschafte aandelenvermogen danwel aandeelhoudersleningen niet de conclusie tot gevolg kan hebben dat dit aandelenvermogen en de aandeelhoudersleningen dan geen vreemd vermogen zou kunnen zijn. Overigens vermeldt de adviesaanvraag alleen aandelenvermogen en niet ook de aandeelhoudersleningen. 
   
   
     In de adviesaanvraag zijn onder andere de volgende gevolgen van de herfinanciering opgesomd: 
   
   
     5.3  Het management is ervan overtuigd dat de Nieuwe Kredietfaciliteiten aantrekkelijk zijn voor de [T BEDRIJF] omdat: 
     • de totale schuldenlast van de Groep afneemt; 
     • de herfinanciering leidt tot een verlenging van de looptijd van de kredietfaciliteiten van de [T BEDRIJF] (van 2012/ 2013 tot 2016/ 2017), waarmee enig herfinanciering[s]risico voor de nabije toekomst is weggenomen; 
     • er meer flexibiliteit bestaat onder de nieuwe financiële convenanten dan onder de huidige; 
     • de Werkkapitaal Faciliteit en de Overname Faciliteit zullen toenemen, wat [T BEDRIJF] meer mogelijkheden geeft om te groeien. 
   
   
     Met name relevant is de opmerking dat de totale schuldenlast van de Groep afneemt. Deze conclusie kan niet worden getrokken indien de SHL als onderdeel van de totale schuldenlast worden aangemerkt. 
   
   
     In het verslag van de bespreking van de adviesaanvraag d.d. 9 augustus 2010 is het volgende opgenomen: 
   
   
     
       Adviesaanvraag inhoudelijk 
     
     Deze wordt doorgenomen. 
   
   
     
      [F BEDRIJF] heeft 130 miljoen euro geïnvesteerd in lopende bedrijven. Komende 2 jaar wil men 300 miljoen investeren in het kopen van bedrijven. Zij nemen 72% van de Group over; [E BEDRIJF] blijft met 11% meedoen en verder zit 17% in heatmanagement. 
   
   
     Destijds is het genoemd, maar niet formeel vastgelegd, dat alle mensen die in de bedrijven werkte in een Stichting ondergebracht. Deze mensen ontvangen bij verkoop, indien in dienst maart 2005 een bonus vergoeding Komende tijd zal gekeken worden hoe de verdeling zal zijn. [F BEDRIJF] zal hetzelfde doen. Ook zij zullen over 5 jaar op zoek gaan naar een nieuwe investeerder. Op het moment is het gunstig omdat we tegen een herfinanciering aanzaten. waardoor we een “soort van stop” hebben. Voor alle bedrijven is het prettig om de financieringstermijnen te verlengen?/verlagen. 
   
   
     
      [F BEDRIJF] zit over de gehele wereld en hebben vestigingen in heel Europa. Nederland heeft te maken met een lokale vestiging. 
   
   
     De herfinanciering is eigenlijk een technisch verhaal. Men stopt geld in een bedrijf en trekken geld uit banken. 
     
      [E] is op dit moment bezig met acquisitie. Verder wordt niet uitgesloten dat [F BEDRIJF] in één keer een groot bedrijf koopt, waardoor we meer flexibel worden. 
   
   
     Gevolgen: 
   
   
     de verwachting is groei te realiseren, wat bij normale omstandigheden positieve gevolgen heeft. We moeten het zo omschrijven. 
   
   
     Het verzoek van [E] is om geen spijkers op laag water te zoeken. Waardeer dat dit zo gedaan wordt. In het meedelen in de opbrengsten die de Stichting middels verkoop zal men te maken krijgen met diverse landen en allerlei wetten. 
   
   
     NB. “ [E] ” is de manager [E] , die de aanvraag tijdens de bijeenkomst heeft toegelicht. 
   
   
     Uit de passage volgt onder andere dat [F BEDRIJF] het voornemen heeft om over 5 jaar op zoek te gaan naar een nieuwe investeerder. Verder is de verwachting groei te realiseren. Omtrent de herfinanciering is in het verslag de kernachtige opmerking opgenomen: “De herfinanciering is eigenlijk een technisch verhaal. Men stopt geld in een bedrijf en trekken geld uit banken.” 
   
   
     Op 13 augustus 2010 volgt een positief advies van de ondernemingsraad bij de adviesaanvraag. 
   
   
     Conclusie 
     In de correspondentie met de Ondernemingsraad over de adviesaanvraag bij de nieuwe kredietfaciliteiten wordt onderscheid gemaakt tussen externe financieringen in de vorm van nieuwe kredietfaciliteiten en door [F BEDRIJF] fondsen te verschaffen aandelenvermogen. De SHL wordt nergens (noch in de opsomming van “De Nieuwe Kredietfaciliteiten” noch elders) afzonderlijk genoemd en zal derhalve in deze tweedeling behoren tot de categorie aandelenvermogen. 
     Daarnaast wordt in de adviesaanvraag geconcludeerd dat de schuldenlast van de groep afneemt door de nieuwe financiering. Deze conclusie kan alleen worden getrokken als de SHL niet gerekend wordt tot de schuldenlast van de groep. 
   
   
     (…) 
   
   
     
       1.3.5. Shareholders loan € 634.855.232 
     
     
       1.3.5.1. Leenvoorwaarden SHL 
     
     Naast de bankfinanciering van € 640 mln, brengen [F BEDRIJF] en managers het overige deel van het benodigde kapitaal in voorafgaand aan de a[c]quisitie. Deze investering bedraagt € 686.338.750 en bereikt [T BEDRIJF] Group via een structuur van fondsen, limited partnerships en een Luxemburgse vennootschap [B BEDRIJF] Sarl. (zie de paragrafen 1.4. en 1.5.). Na verrekening van de equity fees van € 7 mln, en extra liquide middelen van ongeveer € 1,5 mln. in [B BEDRIJF] Sarl. rest voor de [T BEDRIJF] Group een beschikbaar totaalbedrag van € 677.857.643. Dit bedrag wordt vervolgens door diverse vennootschapen in de [T BEDRIJF] Group aangewend (zie paragraaf 1.5. en verder de beschrijving van de verschillende vennootschappen). 
   
   
     Het totaalbedrag van € 677.857.643 wordt door aandeelhouder [B BEDRIJF] Sarl. gedeeltelijk gestort als kapitaal in [A BEDRIJF] B.V. (€ 43.000.000) en gedeeltelijk geleend aan [A BEDRIJF] B.V. (€ 634.857.643) in de vorm van een SHL. Tijdens het onderzoek is gevraagd naar de redenen van de verdeling van de totale financiering van €677.857.643 in kapitaal en in de SHL. In de mail van 10 april 2014 van de adviseurs van [U BEDRIJF] is het volgende antwoord op deze vraag opgenomen: 
     
       “Shareholder debt is used to create optimal flexibility in respect of future cash repatriation and re-financing scenarios. Cash repatriation or re-financing of shareholder debt are not restricted by capital protection rules, so that cash trapped as a result of the distributable reserves position of the group can be limited or even avoided. Further, the shareholder debt provides for an attractive fixed rate on invested funds for the institutional investors in the [F BEDRIJF] funds. Taking this and the flexibility into account resulted in the desire to maximum leverage the group that ultimately resulted in €43m equity and €685m shareholder debt.” 
     
   
   
     Uit het antwoord volgt dat de verdeling van de totale investering in kapitaal en SHL tot stand is gekomen vanwege de belangen van de investeerders in de [F BEDRIJF] -fondsen, namelijk het creëren van een optimale flexibiliteit met het oog op het repatriëren van de toekomstige liquide middelen. Uit het antwoord volgt niet dat rekening is gehouden met de zakelijke belangen van de inlenende [T BEDRIJF] Group, zoals een gezonde vermogenspositie, winststreven (na rentelasten) en continuïteit van de onderneming. In de Comments van 11 april 2015 is deze constatering genuanceerd door te wijzen op het feit dat de SHL  “is vormgegeven als bullet loan met en PIK rente.”  Hiermee wordt bedoeld dat betalingen uit hoofde van de SHL eerst zullen plaatsvinden op vervaldatum of bij eerdere terugbetaling van de SHL. 
   
   
     Aan de SHL liggen de leenvoorwaarden uit de overeenkomst (Intercompany Loan Agreement 1) van 14 oktober 2010 ten grondslag. Het betreft een overeenkomst tussen aandeelhouder [B BEDRIJF] Sarl. en deelneming [A BEDRIJF] B.V. Op het niveau van de fiscale eenheid is dit de overeenkomst op grond waarvan rentelasten in mindering worden gebracht van de fiscale winst. (…) 
   
   
     In de voorwaarden van de SHL is opgenomen dat [B BEDRIJF] Sarl. de financiële middelen uit de door haar uitgegeven preferred equity certificates beschikbaar wenst te stellen aan [A BEDRIJF] B.V. met als doel deze vervolgens beschikbaar te stellen aan [M BEDRIJF] B.V. in verband met de overname van de [T BEDRIJF] Group. Tevens is als uitgangspunt vastgesteld dat beide partijen gehouden zijn aan de voorwaarden van de lntercreditor Agreement. (…). 
   
   
     De SHL-overeenkomst is 8 pagina’s groot. De belangrijkste contractuele voorwaarden zijn: 
     1. De hoofdsom bedraagt € 634.855.232; 
     2. Alle bedragen die verschuldigd zijn op grond van de voorwaarden betreffen Subordinated Liabilities, zoals gedefinieerd in de Intercreditor Agreement, hetgeen betekent dat deze bedragen zijn achtergesteld ten opzichte van de banklening en dat de SHL en de rentelasten niet meewegen in de ratio’s van het financieel convenant; 
     3. De hoofdsom wordt op 14 oktober 2010 beschikbaar gesteld; 
     4. De verschuldigde rente wordt berekend op 15,216 procent op jaarbasis; 
     5. De rente dient te worden betaald op 31 maart van elk jaar tenzij de lener besluit de rente niet te betalen. In dat geval zal de niet betaalde rente deel uitmaken van het rentedragende uitstaande saldo. Deze beslissing kan alleen door de lener worden genomen; 
     6. Terugbetaling van de SHL geschiedt uiterlijk na 10 jaar, of eerder op vrijwillige basis of op verzoek van de geldverstrekker; 
     7. Ten aanzien van de opeisbaarheid vermeldt de leenovereenkomst dat terugbetaling van de lening dient plaats te vinden op verzoek van de geldverstrekker binnen 14 dagen nadat de schuldenaar daarvan is verwittigd; 
     8. De SHL-faciliteit bestaat uit 8 tranches van € 100 mln, elk geletterd A tot en met H. Deze tranches zijn onderling onderhevig aan een ranking en achterstelling, waarbij tranche A gaat voor B, etc.; 
     9. De SHL-voorwaarden zijn onderworpen aan de voorwaarden uit de Intercreditor Agreement. Bij eventuele inconsistentie tussen de SHL-voorwaarden en de Intercreditor Agreement zal de Intercreditor Agreement prevaleren. 
   
   
     De voorwaarden bevatten geen bepalingen ten aanzien zekerheidstellingen, e.d. anders dan de onderworpenheid aan de Intercreditor Agreement. In de Intercreditor Agreement is de zekerheidstelling in detail bepaald. Hieruit volgt dat er geen enkele zekerheidstelling overeen is gekomen ten aanzien van de SHL. 
   
   
     Het bedrag van de hoofdsom in de leenvoorwaarden (€ 634.855.232) wijkt af van het bedrag uit de administratie (€ 634.857.643). Dit verschil is niet verder uitgezocht. 
   
   
     
       1.3.5.2. Positie van de SHL 
     
     Tijdens het onderzoek is getracht om meer inzicht te krijgen in de economische realiteit van de SHL. De reden is de grote invloed van de hoofdsom en de omvangrijke rentelasten van de SHL op het vermogen en resultaat van [T BEDRIJF] Group en uiteindelijk op de fiscale vermogens en winsten van fiscale eenheid [A BEDRIJF] B.V. Via de volgende elementen en invalshoeken worden de verschillende aspecten van de SHL beschreven: 
   
   
     A. Bullet loan 
     B. Doel investering 
     C. Terugbetalingsverplichting 
     D. Opeisbaarheid 
     E. Rentepercentage 
     F. Prognoses en verkoopscenario op basis van Bank Base Case 2010 
     G. Invloed op vermogen en resultaat [T BEDRIJF] Group 
     H. Cash events en verkoopscenario’s 
     I. Financiële ratio’s 
     J. Positie van de inlener 
     K. Positie van de geldverstrekker 
   
   
     A. Bullet loan 
     
       De SHL is een Bullet loan, hetgeen betekent dat de terugbetaling van de hoofdsom en soms ook de rente op de lening eerst plaats dient te vinden aan het einde van de looptijd van de lening. In het geval van de SHL betreft het zowel de hoofdsom als de rente. De totale contractuele betalingsverplichting van de SHL bedraagt in oktober 2020 ruim € 2,6 mld. (zie 
       hierna). 
     
     
     
       In de brief van 11 april 2013 is gevraagd: 
       
         “De prognoses waaruit kan worden afgeleid dat er voldoende capaciteit is om de aflossing van de hoofdsom en bijgeschreven rente van de aandeelhouderslening te kunnen betalen over 10 jaar. De heer [F] ( [U BEDRIJF] ) verwijst naar de Bank Base Case waaruit dit zou blijken. Uit de Bank Base Case volgt deze informatie niet. Graag ontvang ik alsnog deze prognoses.” 
       
     
     
     
       Uiteindelijk volgt tijdens de bespreking op 6 februari 2014 het antwoord op de vraag. Dit antwoord is in de mail van 7 februari 2014 door de adviseurs van [U BEDRIJF] als volgt bevestigd: 
       
         “In de brief van 11 april 2013 wordt gevraagd naar de prognoses waaruit kan worden afgeleid dat er voldoende capaciteit is om de aflossing van de hoofdsom en bijgeschreven rente van de aandeelhouderslening te kunnen betalen over 10 jaar. Wij hebben aangegeven dat de aandeelhouderslening een bullet loan betreft en het dus niet de bedoeling is dat tussentijds wordt afgelost op de lening uit de lopende cash flows. De terugbetaling van de lening is afhankelijk van een zogenaamd “cash event” (i.e. een herfinanciering dan wel een verkoop van de [T BEDRIJF] ).” 
       
     
     
     
       Uit dit antwoord volgt dat bij het verstrekken van de financiering in de vorm van de SHL al vaststaat dat de hoofdsom van de SHL en de verschuldigde rente voldaan zullen worden bij een “cash event” waarbij herfinanciering en verkoop van [T BEDRIJF] Group als events worden genoemd. Door het ontbreken van herfinancieringen van de SHL en pogingen daartoe is het enige realistische event de verkoop van de onderneming of een deel daarvan. Gegeven het feit dat de aflossing van de lening op einddatum niet voorzienbaar is (men wil deze helemaal niet tot 2020 aanhouden), dat herfinanciering niet te verwachten is, lijkt de conclusie gerechtvaardigd dat de verplichtingen uit hoofde van de SHL voldaan moeten worden uit de verkoopopbrengst van [T BEDRIJF] Group. De hoogte van de verkoopopbrengst bepaalt in welke mate aan de verplichtingen uit hoofde van de SHL kan worden voldaan. Het onderwerp ‘cash events’ wordt in het vervolg van deze paragraaf verder beschreven. 
     
     
     
       In de Comments van 11 april 2015 wordt het volgende gesteld over de afwezigheid van herfinanciering van de SHL:  “Het vorenstaande is onjuist. Het feit dat in de periode oktober 2010 - maart 2013 geen herfinanciering heeft plaatsgevonden sluit niet uit dat er geen herfinanciering op een later tijdstip kan plaatsvinden waarbij de SHL geheel of gedeeltelijk kan worden terugbetaald. Daarnaast kan er ook gekozen worden voor verkoop van zelfstandige bedrijfsonderdelen waarbij de verkoopopbrengst wordt aangewend voor gedeeltelijke aflossing van de SHL.” 
     
     
     
       Het is opmerkelijk dat in de Comments deze opmerking is opgenomen. De Comments dateren van 11 april 2015, ruim nadat op 9 oktober 2014 de dan uitstaande SHL van ongeveer €1 mld. is omgezet in aandelenkapitaal waarna de aandelen [A BEDRIJF] B.V. voor € 1,00 zijn overgedragen aan de nieuwe aandeelhouders. Op 11 april 2015 kan ook worden vastgesteld dat in de dan nog resterende periode van 31 maart 2013 tot 10 oktober 2014 eveneens geen herfinanciering van de SHL heeft plaatsgevonden. Feitelijk is dus vastgesteld dat er geen herfinanciering van de SHL heeft plaatsgevonden, tenzij de omzetting van de SHL in kapitaal als onderdeel van de algehele financiële herstructurering op 10 oktober 2014 als zodanig moet worden getypeerd. 
     
     
     
       Uit de overige feiten en omstandigheden, zoals beschreven in dit rapport, kan ook worden afgeleid dat het nooit het voornemen is geweest van de partijen om de SHL te herfinancieren. 
     
     
     
       Conclusie 
       De SHL is contractueel vormgegeven als een bullet loan, hetgeen betekent dat geen tussentijdse betalingen van rente en aflossingen plaatsvinden. Contractueel is de totale verplichting van ruim € 2,6 mld. verschuldigd op vervaldatum in 2020. Eerdere betaling van de SHL dient plaats te vinden bij bepaalde cash events. In casu betekent dit dat de SHL inclusief de verschuldigde rente, voor zover mogelijk, wordt voldaan uit de toekomstige verkoopopbrengst van [T BEDRIJF] Group. Er zijn geen andere realistische scenario’s denkbaar waaruit volgt dat de SHL inclusief bijgeschreven rente bij enig ander “cash event” kan worden voldaan. Zoals eerder bij Bank Base Case 2010 is beschreven en ook hierna nog aan de orde zal komen, is betaling van de contractuele verplichting uit hoofde van de SHL niet mogelijk zonder dat hiervoor de verkoopopbrengst van de onderneming wordt aangewend[.] 
     
     
   
   
     B. Doel investering 
     Zoals beschreven in paragraaf 1.2.1. heeft private equity bedrijf [F BEDRIJF] tot voornamelijk tot doel om een zo hoog mogelijk return on investment te realiseren voor de investeerders in de [F BEDRIJF] fondsen. Het rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group bestaat uit het verschil tussen de investering bij aankoop van de onderneming en de opbrengst bij de na 5 jaar beoogde verkoop van de onderneming. De investering bij aankoop bedraagt € 677.857.643 (na aftrek van fees e.d. op niveau [B BEDRIJF] Sarl.). De opbrengst bij verkoop bestaat uit de verkoopopbrengst van [T BEDRIJF] Group verminderd met de aflossing van de op dat moment resterende bankschulden. Het restant is de opbrengst die terugvloeit naar de investeerders. Het verschil tussen deze opbrengst bij verkoop en de aanvankelijke investering bepaalt voornamelijk het rendement voor de investeerders op de investeringen in [T BEDRIJF] Group. 
     
     
       Via de overeenkomst van de SHL wordt een groot deel (€ 634 mln.) van de totale investering (€ 678 mln.) juridisch vormgegeven als lening. Het presenteren van dit deel van de investering als lening in plaats van eigen vermogen heeft geen enkel gevolg voor het rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group voor de investeerders van de [F BEDRIJF] -fondsen. Er is geen enkele contractuele voorwaarde van de SHL die dit rendement van de investeerders van de [F BEDRIJF] -fondsen beïnvloedt. In de berekening van de winstuitkering aan de investeerders, zie de beschrijving van LACERS in paragraaf 1.2.2., is de SHL niet relevant. De investeerders ontvangen in eerste instantie uit het totale rendement van een investering het geïnvesteerd bedrag terug verhoogd met een eerste rendement van 8 procent. Daarna deelt de investeerder voor 80 procent mee in de extra winst die is behaald. De SHL en de hoogte van de rente van de, SHL beïnvloeden dit rendement niet. 
     
     
     
       De enige uitzondering hierop vormt de contractuele verschuldigde rente van de SHL. Door de rente in aftrek te brengen van de fiscale winst wordt het rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group dientengevolge als volgt verhoogd. Deze rentelasten zijn in aftrek gebracht van de fiscale winst waardoor de te betalen vennootschapsbelasting tot nihil wordt teruggebracht. 
     
     
     
       Het verminderen van de uitgaande kasstroom in de vorm van vennootschapsbelasting leidt tot een hogere cash flow uit de onderneming (zie bijlage 4 Bank Base Case 2010 de regel Tax in de rubriek Cash flow). Deze hogere cash flow stelt [T BEDRIJF] Group in staat om een groter deel van de banklening af te lossen c.q. een minder groot beroep te doen op de bankfaciliteit. De besparing van vennootschapsbelasting leidt tot een minder grote bankschuld. Uiteindelijk zal bij de verkoop van [T BEDRIJF] Group een minder groot deel van de verkoopopbrengst moeten worden aangewend voor aflossing van de banklening waardoor een hoger rendement op de investering resteert. 
     
     
     
       Indien de rentelasten van de SHL niet in aftrek zijn te brengen van de fiscale winst dan zou er wel jaarlijks sprake zijn geweest van een uitgaande kasstroom in de vorm van vennootschapsbelasting. Deze uitgaande kasstroom vermindert dan de totale inkomende kasstroom van de onderneming waardoor vervolgens minder kan worden afgelost op de externe bankleningen c.q. een groter beroep moet worden gedaan p de bankfaciliteit. Bij verkoop van [T BEDRIJF] Group zal dan een groter deel van de koopsom moeten worden aangewend voor aflossen van de resterende, hogere bankschulden. Hierna resteert minder rendement voor de investeerders. Het terugbrengen van de betalingen van vennootschapsbelasting tot nihil door middel van de rentelasten van de SHL leidt derhalve tot een hoger rendement op de investering voor de investeerders. 
     
     
     
       Bovendien investeren institutionele beleggers in fondsen van private equity bedrijven om via deze fondsen te participeren in ondernemingen. De keuze voor een fonds wordt mede bepaald door de kwaliteiten en reputatie van de General Partner van een private equity bedrijf. Het doel van het aan- en verkopen van ondernemingen is om daarmee hogere rendementen te realiseren dan doorgaans op obligaties en leningen kunnen worden gerealiseerd. In de beleggingsportefeuille van investeerders is juist een mix vastgesteld van investeringen in risicovol equity versus minder risicovolle beleggingen bijvoorbeeld in de vorm van leningen, obligaties, beursgenoteerde aandelen, etc. Door te investeren in fondsen van private equity bedrijven waarbij per fonds meerdere investeringen worden gedaan, wordt dit ondernemingsrisico gedeeltelijk gespreid/gediversifieerd (zie bv. de 20 tot 30 beoogde investeringen van het fonds [G BEDRIJF ] LP). Doordat per fonds in meerdere ondernemingen wordt geïnvesteerd en doorgaans meer investeringen van een bepaald fonds van private equity bedrijven met goede reputaties slagen dan mislukken wordt het risico dat volgt uit het participeren in ondernemingen beperkt. 
     
     
     
       Institutionele beleggers investeren niet primair in fondsen van private equity bedrijven om via deze fondsen leningen te verstrekken. Bovendien zijn private equity bedrijven geen financiële instellingen. De kernkwaliteiten van private equity bedrijven bestaan juist uit het behalen van rendement ten behoeve van de investeerders door middel van de aankoop van ondernemingen, de “control” over deze ondernemingen gedurende de bezitsperiode en de verkoop van de ondernemingen na een beperkt aantal jaar. In de documentatie van LACERS is vermeld dat “the General Partner will typically seek to obtain controlling ownership interests in its investments.” Financiële instellingen die leningen verstrekken beogen doorgaans niet een “controlling ownership interest’ te verkrijgen in de ondernemingen waaraan leningen worden verstrekt. 
     
     
     
       Conclusie 
       Het doel van [F BEDRIJF] is voornamelijk het behalen van een zo hoog mogelijk rendement op investeringen in ondernemingen ten behoeve van de investeerders. Door via fondsen te investeren in vermogens van ondernemingen en door vervolgens via private equitybedrijven daadwerkelijk invloed uit te oefenen op de aansturing van die ondernemingen lopen de investeerders in beginsel grotere risico’s dan in andere beleggingen uit de totale beleggingsportefeuille. Vanwege de mix in deze portefeuilles is hiervoor bewust gekozen. Via de goede reputaties van private equity bedrijven als [F BEDRIJF] en de meerdere investeringen per fonds wordt het ondernemersrisico beheersbaar voor de investeerders. 
       Voor het uiteindelijke rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group is het onderscheid van het geïnvesteerde bedrag van € 677.857.643 in kapitaal (€ 43.000.000) en in SHL (€ 634.857.643) niet relevant. De enige relevantie van dit onderscheid betreft het in mindering brengen van de rentelasten van de SHL op de fiscale winst waardoor geen vennootschapsbelasting wordt betaald. Deze besparing van belastingbetaling leidt er toe dat er meer geld beschikbaar is om de externe bankschulden af te lossen of minder aan te spreken. In beginsel heeft dit een positief effect op het uiteindelijke rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group. 
     
     
     
       In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgenomen:  “Zoals eerder uiteengezet in onze e[-]mail van 7 februari 2014 is de verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen gekozen om flexibiliteit te creëren ten aanzien var de repatriëring van financiële middelen naar de aandeelhouders. De terugbetaling van de aandeelhouderslening is niet onderworpen aan kapitaalbeschermingsmaatregelen. Daarnaast biedt de rente op de aandeelhouderslening een aardig vast rendement voor de investeerders in de [F BEDRIJF] fondsen.” 
     
     
     
       Deze opmerking is niet helemaal begrijpelijk. Voor zover bekend bestaan er geen kapitaalbeschermingsmaatregelen die betalingen uit hoofde van kapitaalbelangen in [A BEDRIJF] B.V. daadwerkelijk bemoeilijken ten opzichte van betalingen uit hoofde van de SHL. Indien de repatriëring van de gehele verkoopopbrengst plaats dient te vinden als dividend, terugbetaling kapitaal, etc. dan bestaan er voor de uitkerende vennootschap geen reële belemmeringen als gevolg van kapitaalbeschermingsmaatregelen. Mochten er dan toch formele belemmeringen bestaan op dit punt, dan wegen die zeker niet op tegen de kosten van de SHL voor de inlenende partij, namelijk een rentelasten berekend met 15,216 procent per jaar. 
     
     
     
       Zoals eerder beschreven, zal slechts in het geval van de verkoop van de onderneming [T BEDRIJF] Group enige betaling plaats kunnen vinden op de SHL. Voor de omvang van deze betaling is het onderscheid eigen vermogen / vreemd vermogen en de hoogte van het rentepercentage geheel irrelevant. De contractuele verplichting uit hoofde van de SHL is door het rentepercentage van 15,216 op elk moment zodanig hoog dat alle opbrengsten via de noemer “aflossing SHL” uitgekeerd zullen worden. De gehele opbrengst, na aflossen externe schulden, zal via de opgetuigde structuur terugvloeien naar de fondsen om vervolgens deel uit te maken van de winstverdeling van deze fondsen. 
     
     
   
   
     C. Terugbetalingsverplichting 
     In de voorwaarden van de SHL (artikel 5) is een terugbetalingsverplichting opgenomen. De looptijd van de SHL is 10 jaar, waarna de SHL moet worden terugbetaald. Verder is de lening eerder opeisbaar op verzoek van de geldverstrekker [B BEDRIJF] Sarl. Echter, alle bepalingen uit artikel 5 zijn onderworpen aan de bepalingen uit de Intercreditor Agreement. Het gevolg hiervan is dat geen enkele terugbetaling afdwingbaar is en zal plaatsvinden voordat de bankleningen zijn afgelost. De facto betekent dit dat de contractuele terugbetalingsverplichting van de SHL geen enkele betekenis heeft. De beoogde periode van het in bezit houden van [T BEDRIJF] Group is ongeveer 5 jaar (zie de info uit par. 1.3.2.). Het is vrijwel uitgesloten dat [T BEDRIJF] Group door [F BEDRIJF] eerst wordt verkocht nadat de gehele banklening is afgelost of na de contractuele looptijd van de SHL van 10 jaar. Gedurende de bezitsperiode van [T BEDRIJF] Group heeft de contractuele terugbetalingsverplichting hierdoor geen realistische betekenis. 
     
     
       Hoewel het onwaarschijnlijk is, is het theoretisch mogelijk dat [T BEDRIJF] Group, niet verkocht wordt binnen 10 jaar. Ook in dat geval zal de terugbetalingsverplichting van de SHL niet relevant zijn. Op basis van de prognoses uit Bank Plan 2012 volgt dat op vervaldatum in oktober 2020 de banklening niet geheel is afgelost waardoor de beperkingen uit de Intercreditor Agreement nog steeds van kracht zullen zijn. Verder zal aandeelhouder [B BEDRIJF] Sarl. in de hoedanigheid van geldverstrekker niet de dan uitstaande SHL van ruim € 2,6 mld. kunnen onttrekken aan [T BEDRIJF] Group wegens gebrek aan financiële middelen hiervoor bij [T BEDRIJF] Group, zie berekeningen hierna. 
     
     
     
       Indien de onderneming [T BEDRIJF] Group volgens plan wordt verkocht dan resteert een restschuld uit hoofde van de SHL, zie berekeningen hierna. Deze restschuld kan wegens het ontbreken van cash genererende activiteiten bij de fiscale eenheid [A BEDRIJF] B.V. niet meer worden voldaan. 
     
     
     
       Conclusie 
       De contractuele bepalingen van de SHL die zien op de terugbetalingsverplichting hebben geen economische betekenis. De terugbetaling van de investering in [T BEDRIJF] Group geschiedt uit de verkoopopbrengst zoals eerder beschreven. Zowel de hoogte van de betaling als het tijdstip is volledig afhankelijk van deze verkoop. De contractuele terugbetalingsverplichting verandert hier niets aan. Bovendien kan het opeisen van het nakomen van de verplichting niet worden geëffectueerd vanwege de Intercreditor Agreement die prevaleert boven de contractuele bepalingen van de SHL en vanwege het ontbreken van voldoende liquide middelen bij [A BEDRIJF] B.V. op enig moment. 
     
     
     
       In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgenomen: 
       
         “Zoals uiteengezet heeft de SHL wel degelijk economische betekenis. Deze economische betekenis moet namelijk bij het aangaan van de schuld worden beoordeeld. Ten tijde van het aangaan van de schuld was op basis van de Bank Case Model 2070 duidelijk dat ten minste een deel van de SHL (inclusief aangegroeide rente) terugbetaald zou kunnen worden. Uw conclusie is derhalve onjuist.” 
       
     
     
     
       In de Comments wordt vervolgens niet nader onderbouwd waaruit blijkt dat het op basis van de prognoses uit Bank Base Case 2010 duidelijk was dat ten minste een deel van de SHL inclusief aangegroeide rente terugbetaald zou kunnen worden. Voor een nadere analyse van de prognoses uit Bank Base Case 2010 zie paragraaf 1.3.4.4. en de onderdelen F en H in het vervolg van deze paragraaf. 
     
     
   
   
     D. Opeisbaarheid 
     In paragraaf 5.1.b. van de leenvoorwaarden is opgenomen dat de geldverstrekker op elk moment de SHL kan opeisen met inachtneming van een termijn van 14 dagen. In de voorwaarden van de SHL is niet geregeld dat de lening opeisbaar is in situaties als faillissement, surseance van betalingen, liquidatie, etc. Wel worden op pagina 2 Insolvency Events gedefinieerd. Hieraan worden echter geen contractuele consequenties verbonden in de overeenkomst, zoals opeisbaarheid van de SHL. Bovendien is de eventuele contractuele opeisbaarheid beperkt door de werking van de Intercreditor Agreement. 
     
     
       Na de beoogde verkoop van [T BEDRIJF] Group en aflossing van de bankschuld uit de verkoopopbrengst is er wel een situatie waarin de opeisbaarheid door [B BEDRIJF] Sarl. ingeroepen kan worden en niet beperkt wordt door de Intercreditor Agreement. Afhankelijk van de hoogte van de verkoopopbrengst en de hoogte van de af te lossen bankschulden resteert er mogelijk een bedrag dat kan worden aangewend als aflossing van de SHL. Het is ook de bedoeling om deze opbrengst terug te laten vloeien naar de investeerders in de [F BEDRIJF] -fondsen. Indien hierna nog een deel van de SHL resteert, omdat de verkoopopbrengst onvoldoende groot is om de gehele SHL af te lossen, dan zal het restant wegens het ontbreken van inkomsten niet effectief opeisbaar zijn. Ook in die situatie is de contractuele opeisbaarheid een loze bepaling. Het risico voor de verstrekker van de SHL is daarmee typisch een risico wat normalerwijze verbonden is aan/waar te nemen is bij eigen vermogensverstrekking. 
     
     
     
       Conclusie 
       De leenvoorwaarden bevatten bepalingen ten aanzien van de opeisbaarheid van de SHL. Daarnaast zijn Insolvency Events geformuleerd in de leenvoorwaarden. Indien het opnemen 
       van de Insolvency Events in de voorwaarden van de SHL zo moet worden uitgelegd dat de SHL door [B BEDRIJF] Sarl. kan worden opgeëist wanneer deze events zich zouden voordoen, dan zal deze contractuele opeisbaarheid niet leiden tot het daadwerkelijk effectief kunnen opeisen van de SHL door de geldverstrekker [B BEDRIJF] Sarl. Het materieel niet kunnen opeisen van de SHL wordt veroorzaakt door de beperkingen van de Intercreditor Agreement (voor verkoop [T BEDRIJF] Group) of wegens ontbreken van middelen bij [A BEDRIJF] B.V. om te kunnen aflossen (na verkoop van de [T BEDRIJF] Group). Slechts bij verkoop van [T BEDRIJF] Group en aflossing van de externe bankschulden ontstaat een situatie dat de opeisbaarheid van de SHL niet meer beperkt wordt. De relevantie van het contractueel kunnen opeisen van de SHL in deze situatie is zeer beperkt, omdat het reeds bij investering in [T BEDRIJF] Group vaststond dat elke verkoopopbrengst terug zou vloeien naar de investeerders in welke hoedanigheid of welke omvang dan ook. Kwalificatie van de SHL als vreemd vermogen of eigen vermogen maakt in dat verband voor de verstrekker ervan, zijnde uiteindelijk dezelfde partij als de verstrekker van eigen vermogen, geen verschil. 
     
     
   
   
     E. Rentepercentage 
     In de voorwaarden van de SHL (artikel 4) is geregeld dat de jaarlijkse rente wordt berekend ver de uitstaande schuld met het percentage van 15,216. De verschuldigde rente dient te worden betaald voor 31 maart van elk jaar. De inlener mag beslissen om de verschuldigde niet te betalen maar bij de uitstaande hoofdsom bij te schrijven waardoor de rentedragende schuld wordt verhoogd met het bedrag van de verschuldigde rente. 
     
     
       Vanwege de werking van de Intercreditor Agreement is het betalen van rente niet mogelijk totdat de banklening is afgelost tenzij er een betaling is die is gedefinieerd als Permitted payment in de Senior Facilities Agreement of de meerderheid van de externe geldverstrekkers met eerdere betalingen akkoord gaan. Hierdoor is geen sprake van enige keuze voor of invloed op het al dan niet betalen van de rente. De contractueel verschuldigde rente wordt als gevolg hiervan jaarlijks bij de rentedragende hoofdsom geteld, met als gevolg dat zowel de rente als de SHL zelf met omvangrijke bedragen toenemen. 
     
     
     
       Zoals eerder beschreven is het de bedoeling van [F BEDRIJF] en de investeerders om bij verkoop van [T BEDRIJF] Group het rendement terug te laten vloeien naar de investeerders hetzij als kapitaal/dividend hetzij als SHL/rente. Dit rendement is afhankelijk van de hoogte van de verkoopopbrengst en de daaruit te betalen bankschulden. Dit rendement wordt op geen enkele wijze beïnvloed door de contractuele rentebepalingen van de SHL. Bovendien is de hoogte van het rentepercentage van de SHL niet relevant voor het rendement op de totale investering. Bij rentepercentages van bijvoorbeeld 1 procent of 100 procent zou het rendement voor de investeerders hetzelfde geweest zijn. De enige uitzondering hierop is het voordeel dat wordt genoten uit hoofde van het belastingeffect van de gepresenteerde renteaftrek. Indien de fiscale renteaftrek in stand blijft, zal het rendement voor de investeerders toenemen omdat de uitgaande geldstroom in de vorm van vennootschapsbelasting dan verminderd wordt. Deze vrijgekomen geldstoom leidt dan uiteindelijk tot een hoger rendement op de investering. Indien de rente van de SHL echter niet aftrekbaar is dan is dit effect afwezig. 
     
     
     
       (…) 
     
     
     
       Conclusie 
       De voorwaarden van de SHL over de contractuele rente, de contractuele verschuldigdheid, het contractuele rentepercentage en de schuldig gebleven bedragen hebben geen enkele materiële betekenis voor het rendement op de totale investering van de investeerders. Voor de berekening van het rendement is enige rente uit hoofde van de SHL irrelevant. Dit is gevolg van het feit dat de SHL de hoogte van de investering niet doet afnemen omdat de SHL in feite onderdeel vormt van de totale investering door de investeerders. Die investeerders ontvangen bij verkoop van [T BEDRIJF] Group geen rente maar een rendement op hun totale investering ongeacht de juridische vorm (kapitaal of SHL), zie beschrijving bij LACERS in paragraaf 1.2.2. 
     
     
   
   
     F. Prognoses en verkoopscenario’s op basis van Bank Base Case 2010 
     Op het moment van verstrekken van de SHL kan, gerekend met het contractuele rentepercentage van 15,216, worden berekend wat het verloop van de SHL zal zijn. Uit de jaarrekeningen 2010/2011 tot en met 2012/2013 volgt dat de verschuldigde rente van de SHL achtereenvolgens € 45.256.000, € 96.616.000 en € 117.814.000 bedraagt. Deze bedragen zijn niet voldaan en maken per 31 maart 2013 deel uit van het uitstaande saldo dat op dat moment is aangegroeid tot € 894,5 mln. Het bijschrijven van de rente bij het rentedragende saldo leidt tot een jaarlijkse stijging van de rentebedragen (samengestelde rente) van de SHL. Deze stijging van de rente is groter dan de verwachte toename van de EBITDA met als gevolg een afname van de verwachte winsten, ofwel een toename van het verwachte verliezen voor [T BEDRIJF] Group. 
     
     
       
         Prognoses zonder verkoop 
       
       De contractuele looptijd van de SHL is 10 jaar. Gedurende de looptijd van de SHL ontwikkelt de totale terugbetalingsverplichting zich als volgt: 
     
     
     
       Verplichting bij aangaan SHL op 14 oktober 2010	€   634,9 mln. 
       Verplichting per 31 maart 2011			€   680,2 mln. 
       Verplichting per 31 maart 2012			€   776,8 mln. 
       Verplichting per 31 maart 2013			€   894,5 mln. 
       Verplichting per 31 maart 2014			€1.030,6 mln. 
       Verplichting per 31 maart 2015			€1.187,4 mln. 
       Verplichting per 31 maart 2016			€1.368,1 mln. 
       Verplichting per 31 maart 2017			€1.576,3 mln. 
       Verplichting per 31 maart 2018			€1.816,1 mln. 
       Verplichting per 31 maart 2019			€2.092,5 mln. 
       Verplichting per 31 maart 2020			€2.410,8 mln. 
       Verplichting per vervaldatum oktober 2020		€2.603,3 mln. 
     
     
     
       Uit dit overzicht volgt dat aan het einde van de contractuele looptijd de totale verplichting uit hoofde van de SHL ongeveer € 2,6 mld. bedraagt. In dit overzicht is voor de bedragen tot en met 31 maart 2013 uitgegaan van de gegevens uit de jaarrekeningen en aangiften. Voor de jaren daarna zijn de bedragen berekend met 15,216 procent samengestelde interest. 
     
     
     
       De relevante prognoses die beschikbaar zijn op het moment van verstrekken van de SHL per 15 oktober 2010 zijn de prognoses van de Bank Base Case 2010. In de vorige paragraaf is hieromtrent beschreven dat deze prognoses voor de banken in beginsel te optimistisch zijn waardoor zij rekening houden met een headroom. Voor de beoordeling in het vervolg van dit onderdeel zijn de prognoses exclusief headroom gehanteerd, het optimistische scenario. 
     
     
     
       Uit de Bank Base Case 2010 volgt dat [T BEDRIJF] Group tot en met het boekjaar 2018/2019 voldoende cash realiseert om de oorspronkelijke banklening van € 640 mln. in dat boekjaar te hebben afgelost. Op 31 maart 2019 resteert na aflossingen van de bankschulden € 157,7 mln. aan beschikbare liquide middelen. Op dat moment bedraagt de SHL € 2.092,5 mln. Volgens de prognoses kan [T BEDRIJF] Group in boekjaar 2018/2019 derhalve € 157,7 mln. op de SHL terugbetalen. 
     
     
     
       Uit de prognoses in Bank Base Case 2010 volgt dat [T BEDRIJF] Group gedurende het boekjaar 2018/2019 in totaal € 164,1 mln. liquide middelen genereert. Indien dit jaarbedrag wordt gebruikt om het totaal aan liquide middelen te berekenen dat in het boekjaar 2019/2020 tot de contractuele aflossingsdatum per 15 oktober 2020 wordt gegenereerd, dan leidt dit tot een berekende inkomende kasstroom voor het boekjaar 2019/2020 van € 164,1 mln. en voor het boekjaar 2020/2021 tot de aflossingsdatum van ongeveer € 89 mln. Op aflossingsdatum 15 
       oktober 2020 is dan volgens de prognoses ongeveer €410,8 mln. (€ 157,7 mln. + € 164.,1 mln. + € 89 mln.) beschikbaar voor de contractuele aflossing van de SHL. De totale verplichting uit hoofde van de SHL bedraagt dan ruim € 2.600 mln. Volgens de prognoses uit Bank Base Case 2010 (exclusief voorzichtigheidsmarge/headroom) die bij verstrekken van de lening beschikbaar zijn, kan [T BEDRIJF] Group op de contractuele vervaldatum na 10 jaar ongeveer 15 procent van de verplichting inclusief rente te voldoen. 
     
     
     
       Uit de analyse van de prognoses van Bank Base Case 2010 volgt dat alle te verwachten cash flow aangewend dient te worden om te voldoen aan de verplichtingen uit hoofde van de externe financiering. Uit de prognoses volgt dat in 2010 voorzienbaar is dat geen extra cash flow wordt gegenereerd om uiterlijk op vervaldatum in 2020 aan de contractuele verplichtingen van de SHL te kunnen voldoen. Belangrijke redenen hiervoor zijn: 
       - De verwachte groei van omzet (50 procent) en EBITDA (65 procent) in de prognoseperiode van 8 jaar uit Bank Base Case 2010 is zeer optimistisch. Om deze reden houden banken een headroom aan van ongeveer 25 procent ten opzichte van de gepresenteerde prognoses. Indien rekening wordt gehouden met enige voorzichtigheidsmarge, resteert er geen cash flow die kan worden aangewend voor betalingen op de SHL, uiterlijk op vervaldatum in 2020. 
       - In Bank Base Case 2010 wordt geen rekening gehouden met de financiering van de groei door hogere bankschulden. Groei kan niet worden gerealiseerd zonder investeringen en acquisities. Het is niet realistisch dat de investeringen en acquisities gefinancierd kunnen worden uit de beschikbare cash flow, aangezien deze aangewend moet worden om te voldoen aan de verplichtingen uit hoofde van de externe bankleningen. Hogere bankschulden leiden tot hogere betalingen van aflossingen en rente over deze bankschulden waardoor er op een verder in de toekomst gelegen moment geen liquide middelen resteren om betalingen uit hoofde van de SHL te verrichten. 
       - Bij aangaan van de Senior Facilities Agreement is € 300 mln. ruimte voor acquisities opgenomen in de beschikbare faciliteiten. De financieringsruimte heeft tot doel om de beoogde toekomstige acquisities en investeringen te financieren. Indien in Bank Base Case de verplichtingen uit deze te verwachten financieringen worden opgenomen, dan resteert er voor 2020 geen cash flow die voor andere zaken beschikbaar is dan voor de verplichtingen van de bankleningen. 
       - Uit alle andere bronnen die tijdens het onderzoek zijn verkregen, zoals jaarrekeningen, prognoses, antwoorden, etc. volgt het beeld dat de prognoses uit 2010, rekening houdend met de vorige opmerkingen, geen andere financiële ruimte bieden dan de ruimte die nodig is om aan de verplichtingen uit hoofde van de externe bankschulden te voldoen. Uiteindelijk blijkt achteraf in 2014 dat dat zelfs niet haalbaar is gebleken. 
     
     
     
       
         Prognoses met verkoopscenario 
       
       Het is de bedoeling van [F BEDRIJF] om [T BEDRIJF] Group eerder te verkopen dan de looptijd van de SHL, namelijk na 5 jaar (zie paragraaf 1.3.2. Adviesaanvraag Ondernemingsraad). Indien de gegevens uit Bank Base Case 2010 (zonder headroom) worden gebruikt om verkoopscenario’s te berekenen dan ontstaat het volgende beeld: 
     
     
     
       
         Verkoopresultaat o.b.v. Bank Base Case 2010 
       
       (bedragen x €1 mln.) 
       Verkoopdatum  EBITDA  Multiple  Verkoopbedrag  Bankschuld  Netto opbrengst     SHL            Overschot 
       31maart 2012    147,7       9,3            1.373,6              563,9            809,7                      776,8           32,9 
       31maart 2013    161,8       9,3            1.504,7              507,6            997,1                      894,5           102,6 
       31maart 2014    175,0       9,3            1.627,5              439,0            1.188,5                   1.030,6        157,9 
       3l maart 2015    184,7       9,3            1.717,7              358,3            1.359,4                   1.187,4        172,0 
       31 maart 2016   201,2       9,3            1.871,2              259,0            1.612,2                   1.368,1        244,1 
       31 maart 2017   213,7       9,3            1.987,4              144,5            1.842,9                   1.576,3        266,6 
       31 maart 2018   224,7       9,3            2.089,7                  6,0            2.083,7                   1.816,1        267,6 
       31 maart 2019   234,5       9,3            2.180,9                  0,0            2.180,9                   2.092,5        88,4 
       31maart 2020    244,0       9,3            2.269,2                  0,0            2.269,2                   2.410,8        -141,6 
     
     
     
       
         Return on Investment o.b.v. Bank Base Case 2010 
       
       Verkoopdatum  EBITDA  Multiple  Verkoopbedrag  Bankschuld  Netto opbrengst     Investering      ROI perc. 
       31 maart 2012   147,7        9,3           1.373,6              563,9              809,7                    677,8               19,5 
       31 maart 2013   161,8        9,3           1.504,7              507,6              997,1                    677,8               47,1 
       31 maart 2014   175,0        9,3           1.627,5              439,0            1.188,5                   677,8               75,3 
       31 maart 2015   184,7        9,3           1.717,7              358,3            1.359,4                   677,8               100,6 
       31 maart 2016   201,2        9,3           1.871,2              259,0            1.612,2                   677,8               137,9 
       31 maart 2017   213,7        9,3           1.987,4              144,5            1.842,9                   677,8               171,9 
       31 maart 2018   224,7        9,3           2.089,7              6,0                2.083,7                   677,8               207,4 
       31 maart 2019   234,5        9,3           2.180,9              0,0                2.180,9                   677,8               221,8 
       31 maart 2020   244,0        9,3           2.269,2              0,0                2.269,2                   677,8               234,8 
     
     
     
       Toelichting: 
       1. Bij het betekenen van het verkoopbedrag per genoemde verkoopdatum is gebruik gemaakt van de prognose van de EBITDA van het laatste boekjaar eindigend op de fictieve verkoopdatum uit Bank Base Case 2010. 
       2. Deze EBITDA is vermenigvuldigd met een multiple van 9,3. Dit is de multiple die afgeleid is van de koopsom [T BEDRIJF] Group in 2010. Omdat niet te benaderen is wat in 2014 voor [T BEDRIJF] Group een “normale” multiple is, is de multiple van de aankoop gehanteerd. 
       3. Het verkoopbedrag is berekend door EBITDA te vermenigvuldigen met de multiple. 
       4. De kolom Bankschuld bevat de verwachte bankschulden op genoemde data volgens Bank Base Case 2010. 
       5. De kolom Netto opbrengst is de opbrengst die resteert nadat uit het verkoopbedrag de bankschuld is afgelost. 
       6. De kolom SHL bevat de betekende bedragen van de uitstaande SHL per genoemde data. 
       7. De kolom overschot bevat het verschil tussen de Netto opbrengst en het uitstaande saldo van de SHL. 
       8. De EBITDA per 31 maart 2020 is niet opgenomen in de Bank Base case 2010. Dit bedrag (€ 244 mln.) is benaderd door de groei van de EBITDA’s van de voorgaande jaren uit Bank Base Base 2010 te hanteren. 
       9. In de 2e tabel is de kolom ROI perc. opgenomen. Dit is het rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group bij de gegeven scenario’s. Het rendement is berekend door het verschil tussen de netto opbrengst en de oorspronkelijke investering van € 677,8 mln. uit te drukken in een percentage van het bedrag van de investering. Het percentage ziet derhalve op de gehele bezitsperiode van meerdere jaren. 
     
     
     
       Op basis van de prognoses uit Bank Base Case 2010 en de aanname dat de multiple 9,3 is, kunnen verkoopscenario’s worden berekend per balansdata. Uit deze scenario’s volgt dat de SHL (gedeeltelijk) voldaan kan worden uit de verkoopopbrengst. In deze scenario’s is op geen enkele wijze rekening gehouden met het te optimistische karakter van de prognoses in Bank Base Case 2010, zoals beschreven in paragraaf 1.3.4.3. 
     
     
     
       Indien verkoopscenario’s worden geconstrueerd waarbij rekening wordt gehouden met een headroom van 25 procent dan zouden de volgende scenario’s kunnen ontstaan: 
     
     
     
       
         Verkoopresultaat o.b.v. Bank Base Case 2010	Headroompercentage: 25 
       
       (bedragen x€ 1 mln.) 
       Verkoopdatum  EBTDA  Multiple  Verkoopbedrag  Bankschuld  Netto opbrengst  SHL        Overschot 
       31 maart 2012   110,8      9,3           1.030,2               593,4            436,8                  776,8       -340,0 
       31 maart 2013   121,4      9,3           1.128,6               593,3            535,3                  894,5       -359,2 
       31 maart 2014   131,3      9,3           1.220,6               576,3            644,3                  1.030,6    -386,3 
       31 maart 2015   138,5      9,3           1.288,3               560,2            728,1                  1.187,4    -459,3 
       31 maart 2016   150,9      9,3           1.403,4               534,7            868,7                  1.368,1    -499,4 
       31 maart 2017   160,3      9,3           1.490,6               514,8            975,8                  1.576,3    -600,5 
       31 maart 2018   168,5      9,3           1.567,3               294,7            1.272,6               1.816,1    -543,5 
       31 maart 2019   175,9      9,3           1.635,6               189,8            1.445,8               2.092,5    -646,7 
       31 maart 2020   183,0      9,3           1.701,9               86,7              1.615,2               2.410,8    -795,6 
     
     
     
       
         Return on Investment o.b.v. Bank Base Case 2010 
       
     
     
     
       Verkoopdatum  EBITDA  Multiple  Verkoopbedrag  Bankschuld  Netto opbrengst  Investering  ROI perc. 
       31 maart 2012   110,8        9,3           1.030,2              593,4            436,8                   677,8           -35,6 
       31 maart 2013   121,4        9,3           1.128,6              593,3            535,3                   677,8           -21,0 
       31 maart 2014   131,3        9,3           1.220,6              576,3            644,3                   677,8           -4,9 
       31 maart 2015   138,5        9,3           1.288,3              560,2            728,1                   677,8           7,4 
       31 maart 2016   150,9        9,3           1.403,4              534,7            868,7                   677,8           28,2 
       31 maart 2017   160,3        9,3           1.490,6              514,8            975,8                   677,8           44,0 
       31 maart 2018   168,5        9,3           1.567,3              294,7            1.272,6                677,8           87,8 
       31 maart 2019   175,9        9,3           1.635,6              189,8            1.445,8                677,8           113,3 
       31 maart 2020   183,0        9,3           1.701,9              86,7              1.615,2                677,8           138,3 
     
     
     
       Toelichting: 
       1. In deze scenario’s is rekening gehouden met een voorzichtigheidsmarge van 25 procent ten opzichte van de EBITDA uit Bank Base Case 2010. 
       2. Bij een beoogde verkoop na ongeveer 5 jaar (stel 31 maart 2016) is in dit scenario de verwachting dat een opbrengst gegenereerd wordt (na aflossing banklening) van € 868,7 mln, en een rendement op de investering van 28,2 procent. over de totale periode. 
       3. Als gevolg van de lagere EBITDA’s ten opzichte van de vorige tabel is de bij verkoop resterende bankschuld hoger. Deze hogere bankschulden zijn niet verwerkt in de scenario’s, Indien hiermee rekening zou worden gehouden dan zijn de bedragen in de kolom Bankschuld hoger en de daaruit volgende netto opbrengst en ROI lager. Het belang kan oplopen tot enkele honderden miljoenen euro. 
       NB. Ook is geen rekening gehouden met de eerdere constatering dat groei van omzet en EBITDA vrijwel niet mogelijk is zonder het extra aanspreken van de bankfaciliteit, zoals in de werkelijkheid ook gebeurt. 
       4. Uit de doorrekeningen van de verkoopscenario’s volgt dat de netto opbrengsten onvoldoende groot zullen zijn om de SHL geheel te voldoen. 
     
     
     
       Conclusie 
       Uit de prognoses in Bank Base Case 2010 kan worden afgeleid dat aflossing van een deel van de SHL alleen realistisch te verwachten is bij verkoop van [T BEDRIJF] Group. De operationele activiteiten van [T BEDRIJF] Group brengen onvoldoende liquide middelen voort om een deel van de SHL terug te betalen. Bij het verstrekken van de SHL is hierdoor duidelijk dat de mate waarin aan de verplichtingen van de SHL kan worden voldaan volledig afhangt van het tijdstip van de verkoop van [T BEDRIJF] Group en met name de hoogte van de verkoopopbrengst. Vanwege het hoge rentepercentage van 15,216 van de SHL en het feit dat deze rente jaarlijks wordt bijgeschreven op de hoofdsom kan wel berekend worden dat naarmate het verkoopmoment verder in de toekomst is gelegen er een minder groot deel van de SHL verplichting kan worden voldaan. Zonder een verkoop van [T BEDRIJF] Group is in het optimistische scenario van Bank Base Case 2010 op de vervaldatum van de SHL 15 oktober 2020 nog ongeveer 15 procent van het op dat moment uitstaande saldo beschikbaar. Indien vervolgens in enige mate rekening wordt gehouden met een voorzichtigheidsmarge, te financieren groei, etc. dan resteert er op de contractuele vervaldatum van de SHL niets om af te lossen. 
     
     
     
       Uit de verkoopopbrengst kan een netto opbrengst (na aflossen bankschulden) voortvloeien die via de betalingen op de SHL ten goede komt aan de investeerders. De hoogte van deze opbrengst is volledig afhankelijk van het moment van de verkoop, het verkoopbedrag en de omvang van de openstaande bankschuld, zoals getracht is inzichtelijk te maken door enkele gepresenteerde hypothetische scenario’s. Uiteraard zijn nog vele andere scenario’s denkbaar. Het gemeenschappelijk kenmerk van alle scenario’s is dat de verkoopopbrengst niet kan worden voorspeld en daarmee ook niet de hoogte van de betalingen op de SHL. Met andere woorden, de omvang van de terugbetaling van de SHL is volledig afhankelijk van het moment van verkoop, de hoogte van de verkoopopbrengst van [T BEDRIJF] Group en de hoogte van de terug te betalen bankschuld. 
     
     
   
   
     G. Invloed SHL op vermogen, resultaat en solvabiliteit [T BEDRIJF] Group 
     Door de keuze om de totale investering in Autobat Group vrijwel geheel (met uitzondering van € 43 mln. kapitaal) te laten plaatsvinden in de vorm van de SHL ontstaan ongebruikelijke economische gevolgen voor de in beginsel financieel gezonde onderneming [T BEDRIJF] Group. Hierna zal het economische effect van deze keuze worden gepresenteerd op het geconsolideerde vermogen, resultaat en solvabiliteit van [T BEDRIJF] Group. De gegevens zijn afkomstig uit de groepsjaarrekeningen van [A BEDRIJF] B.V.: 
     
     
       
         Invloed op vermogen		SHL als schuld 		SHL als vermogen 
       
       
         			2010/2011       2011/2012       2012/2013	       2010/2011       2011/2012         2012/2013 
       
       Goodwill 		1.079.017.000 1.127.392.000   1.071.580.000      1.079.017.000 1.127.392.000 1.071.580.000 
       Materiële vaste activa 181.359.000    229.441.000      223.368.000         181.359.000    229.441.000    223.366.000 
       Kortlopende activa -/- passiva                                                                                                                                           
       			12.641.000      3.132.000          30.271.000           12.641.000      3.132.000        30.271.000 
       Voorzieningen 	 4.840.000        5.322.000          2.085.000             4.840.000        5.322.000        2.085.000 
       
         Totaal lange termijn te                                                                                                                                                    
       
       
         Financieren	1.277.857.000 1.365.287.000   1.327.304.000      1.277.857.000 1.365.287.000 1.327.304.000 
       
       Extern gefinancierd	613.054.000    742.882.000      792.110.000         613.054.000    742.882:000    792110.000 
       Aandeelhouderslening680.165.000   776.781.000      894.641.000                                                                                 
       Groepsvermogen 	 -15.362.000    -154.376.000    -359.347.000         664.603.000    622.405.000    535.194.000 
       
         Totaal		1.277.857.000 1.365.287.000 1.327.304.000       1.277.857.000  1.365.287.000 1.327.304.000 
       
     
     
     
       Toelichting 
       De tabel geeft inzicht in de gevolgen van het kwalificeren van SHL als vreemd vermogen op het totale geconsolideerde groepsvermogen. Uit het linkerdeel van de tabel volgt dat het vermogen vrijwel direct na de overname op 15 oktober 2010 negatief wordt. Naarmate de tijd vordert wordt het groepsvermogen steeds meer negatief. Indien een tabel gemaakt zou worden tot en met de vervaldatum van de SHL in 2020 dan zou door het aangroeien van de SHL tot ruim € 2,6 mld. het groepsvermogen verminderd zijn tot ruim € 2 mld. negatief. Omdat de SHL is verstrekt door de investeerders, die tevens middellijk aandeelhouders zijn, leidt deze in economische zin onrealistische situatie niet tot een faillissement van [T BEDRIJF] Group. Uit het rechterdeel van de tabel volgt dat het groepsvermogen inclusief SHL in economische zin een gebruikelijker beeld vertoont. Het betreft een positief bedrag dat in een niet ongebruikelijke verhouding staat tot de externe schulden. 
     
     
     
       NB. Het fiscaal vermogen in de aangifte vennootschapsbelasting 2010/2011 van de fiscale eenheid [A BEDRIJF] B.V. is per 31 maart 2011 negatief € 731.167.800. Dit negatief bedrag is onder andere ontstaan door het goodwillgat bij voeging van de Nederlandse vennootschappen in de fiscale eenheid. Dit gat bedraagt € 744.071.268. Daarnaast zijn de buitenlandse deelnemingen gewaardeerd tegen kostprijs en is de SHL als schuld opgenomen. Indien per 31 maart 2011 de SHL bij het fiscaal vermogen geteld wordt dan bedraagt het fiscale vermogen negatief € 51.002.800 bij een balanstotaal van € 612.697.200. 
     
     
     
       
         Invloed op resultaat		SHL. als schuld 			SHL als vermogen 
       
     
     
     
       
         			2010/2011     2011/2012     2012/2013 	2010/2011      2011/2012      2012/2013 
       
       Omzet 		285.249.000  721.600.000  719.654.000 	285.249.000    721.600.000  719.654.000 
     
     
     
       EBITDA 		6.4101.000    152.409.000  139.268.000        64.101.000      152.409.000  139.268.000 
     
     
     
       Operating profit	13.439.000    14.225.000    -16.825.000         13.439.000     14.225.000     -16.825.000 
       Rentelasten SHL	45.256.000    96.616.000    117.814.000                                                                              
       Overige financiële                                                                                                                                                     
       lasten 		 30.398.000    63.439.000    64.008.000          30.398.000      63.439.000    64.008.000 
       
         Winst voor                                                                                                                                                                 
       
       
         belastingen 	-62.215.000   -145.830.000 -198.104.000      -16.959.000     49.214.000    -80.833.000 
       
     
     
     
       Toelichting 
       De tabel geeft inzicht in de gevolgen van het kwalificeren van SHL als vreemd vermogen op het totale commerciële geconsolideerde groepsresultaat. Uit het linkerdeel van de tabel volgt dat het resultaat op het niveau van winst voor belastingen direct na de overname op 15 oktober 2010 negatief is. Naarmate de tijd vordert wordt het groepsresultaat steeds meer negatief. Indien een tabel gemaakt zou worden tot en met de vervaldatum van de SHL in 2020 dan zou door het aangroeien van de SHL tot ruim € 2,6 mld. het groepsresultaat in het jaar 2019/2020 een rentelast uit hoofde van de SHL van ongeveer € 320 mln, bevatten. Uit het rechterdeel van de tabel volgt dat het geconsolideerde groepsresultaat zonder de rentelasten van de SHL eveneens negatief is. De verliezen zijn zonder de rentelasten van de SHL echter aanzienlijk minder groot. Het negatieve commerciële groepsresultaat is het gevolg van hoge kosten als gevolg van onder andere de overname van [T BEDRIJF] Group, de afsluitkosten van de externe financiering, de afsluitkosten van de herfinanciering in 2012, de kosten van de vele acquisities, de hoge kosten van afschrijvingen en amortisaties, de hoge rentelasten van de externe financiering, etc. De daling van de EBITDA in het boekjaar 2012/2013 is onder andere het gevolg van de lastige economische omstandigheden in dat boekjaar. 
     
     
     
       In de groepsjaarrekening is het resultaat op het niveau van winst voor belastingen niet relevant. Het enige resultaat dat jaarlijks wordt vermeld in het Directors’ report is de EBITDA. Sinds [T BEDRIJF] Group aangestuurd wordt[ . ] door private equity ondernemingen is EBITDA het winstniveau waarop wordt gestuurd. Dit is begrijpelijk omdat bij verkoop van de onderneming de verkoopopbrengst wordt afgeleid uit een multiple keer de EBITDA. Hoe hoger de EBITDA is, hoe groter de uiteindelijke verkoopopbrengst. Alle kosten en opbrengsten onder het niveau van EBITDA zijn van minder belang voor het beoordelen van de resultaten van [T BEDRIJF] Group. Het betreft dan kosten als afschrijvingen, amortisatie van goodwill, afsluitkosten financiering, rentelasten en belastingen. Deze elementen uit het resultaat zijn wel relevant voor de uiteindelijke netto opbrengst van de verkoop van [T BEDRIJF] Group indien ze leiden tot een uitgaande geldstroom. Indien deze zaken gepaard gaan met reële betalingen dan zal dat uiteindelijk leiden tot minder beschikbare liquide middelen waardoor minder kan worden afgelost op de externe bankleningen. Omdat de netto opbrengst van de verkoop van [T BEDRIJF] Group afhankelijk is van de hoogte van de af te lossen bankleningen, betekenen hogere bankleningen dus een lagere netto opbrengst. Zaken als rentebetalingen, afsluitkosten financiering en winstbelastingen verminderen dus de netto verkoopopbrengst. Zaken als afschrijvingen, amortisaties goodwill en rentelasten SHL daarentegen niet. 
     
     
     
       NB. De belastbare winsten in de aangiften vennootschapsbelasting 2010/2011 tot en met 2012/2013 van de fiscale eenheid [A BEDRIJF] B.V. zijn jaarlijks negatief (...). Indien de rentelasten van de SHL daaruit worden geëlimineerd ontstaan omvangrijke positieve belastbare winsten. Het verschil ten opzichte van de verliezen uit de groepsjaarrekening bestaat onder andere uit het ontbreken van afschrijvingen op goodwill van de overname van [T BEDRIJF] Group en de talrijke latere overnames, de werking van de deelnemingsvrijstelling, etc. 
     
     
     
       
         	Invloed op solvabiliteit 	SHL als schuld 			SHL als vermogen 
       
       
         			2010/2011         2011/2012       2012/2013          2010/2011       2011/2012         2012/2013 
       
       Eigen vermogen 	-15.362.000       -154.376.000   -359.347.000     664.803.000     622.405.000     535.194.000 
       Totaal vermogen 	1.277.857.000   1.365.287.000  1 327.304.000   1 277.857.000  1.365.287.000  1.327.304.000 
       Solvabiliteit 	-1,2% 	        -11,3%             -27,1% 	      52,0% 	            45,6%               40,3% 
     
     
     
       Toelichting 
       De tabel geeft inzicht in de gevolgen van het kwalificeren van de SHL als vreemd vermogen op de solvabiliteit (eigen vermogen / totaal vermogen) van [T BEDRIJF] Group. Uit het linkerdeel van de tabel volgt dat de solvabiliteit zeer slecht is wanneer de SHL als vreemd vermogen wordt gekwalificeerd. Er is geen enkel vermogen aanwezig om, uiteindelijk bij liquidatie, de schuldeisers te kunnen voldoen. Het economische gevolg van het presenteren van de SHL als vreemd vermogen is dat er direct na de overname in 2010 een solvabiliteit ontstaat die aanleiding geeft om te veronderstellen stellen dat [T BEDRIJF] Group zich in faillissementsproblemen bevindt. 
     
     
     
       Uit het rechterdeel van de tabel volgt dat de solvabiliteit van [T BEDRIJF] Group een niet ongebruikelijk beeld vertoont indien de SHL kwalificeert als eigen vermogen. De gepresenteerde percentages van 40-50 procent zijn niet ongebruikelijk in tegenstelling tot de negatieve percentages uit de linker kolom. 
     
     
     
       Conclusie 
       Door het vormgeven van de SHL als lening ontstaan ongebruikelijke economische gevolgen voor de in beginsel financieel gezonde onderneming [T BEDRIJF] Group. Er ontstaat een onrealistisch economisch beeld van vermogen, resultaat en solvabiliteit. Door de jaarlijkse toename van de SHL, vanwege het effect van het bijschrijven van jaarlijks 15,216 procent rente, worden vermogen, resultaat en solvabiliteit naarmate de tijd verstrijkt zo mogelijk nog slechter. Het gevolg is dat door de vormgeving van SHL als lening de respectievelijke vermogens, resultaten en solvabiliteitsratio’s niet meer corresponderen met de werkelijke economische situatie van [T BEDRIJF] Group. 
     
     
   
   
     H. Cash events en verkoopscenario’s 
     Zoals de adviseurs van [U BEDRIJF] antwoorden in de mail van 7 februari 2014 is de SHL verstrekt met als doel deze terug te betalen bij bepaalde cash events, waarbij in beginsel herfinanciering en verkoop (van bedrijfsonderdelen van) [T BEDRIJF] Group de enige realistische opties zijn. 
     
     
       
         Cash event herfinanciering 
       
       Een herfinanciering van de SHL heeft tot en met het boekjaar 2012/2013 niet plaatsgevonden. Dit is opmerkelijk omdat vanuit de positie van de geldlener [T BEDRIJF] Group er alle aanleiding is om met de geldverstrekker [B BEDRIJF] Sarl. in overleg te treden om betere voorwaarden af te spreken, zoals ook de banklening is geherfinancierd omwille van betere voorwaarden. Ook ten tijde van de herfinanciering van de bankschulden in 2012 is een mogelijkheid geweest om met de geldverstrekkers/investeerders te heronderhandelen over de omvang en de voorwaarden van de SHL, onder andere omdat de partijen uit de Intercreditor Agreement wijzigen. Uit het feit dat er geen poging is ondernomen om de SHL te herfinancieren kan worden afgeleid dat de belangen van de geldvertrekkers/investeerders prevaleren boven de belangen van de geldlener [T BEDRIJF] Group. De geldlener [T BEDRIJF] Group heeft immers alle belang bij betere leenvoorwaarden, omdat onder andere de contractuele renteverplichtingen uitgaan boven he verdienvermogen van de onderneming. Zoals eerder beschreven (zie par. 1.3.5.1.) is de SHL zodanig opgezet dat de financieringsstructuur zo gunstig mogelijk is voor het repatriëren van de geldmiddelen naar de investeerders. Bovendien is voor de investeerders sprake van één investering in [T BEDRIJF] Group via de fondsen van [F BEDRIJF] . De investeerders hebben beoogd geld te verstrekken en het onderscheid tussen kapitaal en SHL is voor het rendement op de investering van de investeerders niet relevant. Voor de investeerders is derhalve heronderhandelen over de voorwaarden van de SHL niet opportuun. 
     
     
     
       
         Cash event verkoop [T BEDRIJF] Group 
       
       Het tijdstip en de omvang van de terugbetaling van de SHL zal volledig afhangen van de verkoop van [T BEDRIJF] Group. De hoogte van de verkoopopbrengst en de hoogte van de bij verkoop resterende bankschulden die uit de verkoopopbrengst voldaan moeten worden, bepalen de hoogte van de terugbetaling van de SHL. 
     
     
     
       Op het moment van verstrekken van de SHL is niet bekend wanneer de [T BEDRIJF] Group wordt verkocht. Doorgaans hanteren private equity bedrijven een bezitsperiode van 4 tot ongeveer 7 jaar. Uit de informatie van paragraaf 1.3.2. volgt dat [F BEDRIJF] beoogt [T BEDRIJF] Group na 5 jaar te verkopen. De hoogte van de verkoopopbrengst van [T BEDRIJF] Group is op het moment van verstrekken van de SHL niet bekend. De hoogte zal waarschijnlijk weer vast te stellen zijn door een multiple keer de EBITDA. Hierbij is met name de multiple sterk afhankelijk van externe omstandigheden op het moment van verkoop. 
       In onderdeel F. van deze paragraaf zijn verkoopscenario’s gepresenteerd op basis van de prognoses uit Bank Base Case 2010. Ten tijde van de herfinanciering in 2012 blijkt dat de prognoses in 2010, al dan niet gerekend met een headroom en extra bankleningen in verband met investeringen en acquisities, te optimistisch zijn geweest. Wanneer verkoopscenario’s worden gebaseerd op de prognoses uit Bank Plan 2012 ontstaat het volgende beeld. Ook voor de prognoses uit Bank Plan 2012 geldt dat deze zijn gepresenteerd zonder rekening te houden met een voorzichtigheidsmarge/headroom. 
     
     
     
       
         Verkoopresultaat o.b.v. Bank Plan 2012 
       
       (bedragen x € 1 mln.) 
       Verkoopdatum  EBITDA  Multiple  Verkoopbedrag  Bankschuld  Netto opbrengst  SHL       Overschot 
       31 maart 2013  165,0        9,3           1.534,5               800,1            734,4                   894,5     -160,1 
       31 maart 2014  177,7        9,3           1.652,6               760,8            891,8                   1.030,6  -138,8 
       31 maart 2015  188,6        9,3           1.754,0               711,5            1.042,5                1.187,4  -144,9 
       31 maart 2016  199,1        9,3           1.851,6               655,0            1.196,6                1.368,1  -171,5 
       31 maart 2017  208,3        9,3           1.937,2               591,6            1.345,6                1.576,3  -230,7 
       31 maart 2018  214,6        9,3           1.995,8               521,5            1.474,3                1.816,1  -341,8 
       31 maart 2019  221,4        9,3           2.059,0               444,2            1.614,8                2.092,5  -477,7 
       31 maart 2020  228,5        9,3           2.125,1               359,4            1.765,7                2.410,8  -645,2 
     
     
     
       
         Verkoopresultaat o.b.v. Bank Plan 2012 Headroompercentage: 25 
       
       (bedragen x € 1 mln.) 
       Verkoopdatum  EBITDA  Multiple  Verkoopbedrag  Bankschuld  Netto opbrengst  SHL       Overschot 
       31 maart 2013   123,8       9,3            1.150,9              800,1            350,8                   894,5     -543,7 
       31 maart 2014   133,3       9,3            1.239,5              760,8            478,7                   1.030,6  -551,9 
       31 maart 2015   141,5       9,3            1.315,5              711,5            604,0                   1.187,4  -583,4 
       31 maart 2016   149,3       9,3            1.388,7              655,0            733,7                   1.368,1  -634,4 
       31 maart 2017   156,2       9,3            1.452,9              591,6            861,3                   1.576,3  -715,0 
       31 maart 2018   161,0       9,3            1.496,8              521,5            975,3                   1.816,1  -840,8 
       31 maart 2019   166,1       9,3            1.544,3              444,2            1.100,1                2.092,5  -992,4 
       31 maart 2020   171,4       9,3            1.593,8              359,4            1.234,4                2.410,8  -1.176,4 
     
     
     
       Toelichting: 
       1. Bij het berekenen van het verkoopbedrag per genoemde verkoopdatum is gebruik gemaakt van de prognoses van de EBITDA van het laatste boekjaar, eindigend op de fictieve verkoopdatum, uit Bank Plan 2012. 
       2. Deze EBITDA is vermenigvuldigd met een multiple van 9,3. Dit is de multiple die afgeleid is van de koopsom [T BEDRIJF] Group in 2010. Omdat niet te benaderen is wat in 2014 voor [T BEDRIJF] Group een “normale” multiple is, is de multiple van de aankoop gehanteerd. 
       3. Het verkoopbedrag is berekend door EBITDA te vermenigvuldigen met de multiple. 
       4. De kolom Bankschuld bevat de verwachte bankschulden op genoemde data volgens Bank Plan 2012. 
       5. De kolom Netto opbrengst is de opbrengst die resteert nadat uit het verkoopbedrag de bankschuld is afgelost. 
       6. De kolom SHL bevat de berekende bedragen van de uitstaande SHL per genoemde data. 
       7. De kolom overschot bevat het verschil tussen de Netto opbrengst en het uitstaande saldo van de SHL. 
       8. In de 2e tabel is rekening gehouden met een voorzichtigheidsmarge van 25 procent ten opzichte van de EBITDA uit Bank Plan 2012. 
       9. Als gevolg van de lagere EBITDA’s is de bij verkoop resterende bankschuld hoger. De saldi van de uitstaande schulden komen eveneens uit Bank Plan 2012. Deze saldi zijn niet verhoogd als gevolg van de lagere EBITDA’s in dit scenario. De lagere EBITDA’s leiden tot minder grote cash flows waardoor minder kan worden afgelost op de banklening waardoor uiteindelijk een hogere bankschuld bij verkoop resteert. Het effect van de lagere EBITDA op de hoogte van de bankschuld lijkt aanvankelijk ongeveer € 50 mln. per jaar te zijn, oplopend tot ruim € 60 mln, in de latere jaren. 
       10. Tevens is in de kolom bankschuld geen rekening gehouden met de eerdere constatering dat groei van omzet en EBITDA niet mogelijk is zonder het extra aanspreken van de bankfaciliteit, zoals in de werkelijkheid ook gebeurt. Indien hiermee rekening zou worden gehouden dan zijn de bedragen in de kolom Bankschuld hoger en de daaruit volgende netto opbrengst lager. Het belang kan oplopen tot enkele honderden miljoenen euro. 
       11. Uit de doorrekeningen van de scenario’s zonder headroom (1e tabel) volgt dat de netto opbrengsten bij verkoop in geen enkel optimistisch scenario voldoende groot zullen zijn om de SHL geheel te voldoen. Naarmate het verkoopmoment verder in de toekomst is gelegen neemt het tekort verder toe.  
       12. Zoals hiervoor is geconstateerd is er zonder rekening te houden met een voorzichtigheidsmarge niet een verkoopscenario aanwezig waarbij de SHL geheel kan worden voldaan uit de netto verkoopopbrengst. Indien, zoals in de 2e tabel, dan nog gerekend wordt met een headroom dan nemen de tekorten grote vormen aan. De tekorten zijn dan ruim groter dan 50 procent van het uitstaande saldo van de SHL. Indien vervolgens in dit scenario ook nog de bankschuld zou worden aangepast voor de verlaging van de EBITDA en het financieren van investeringen en acquisities, dan wordt dit tekort nog veel groter. 
     
     
     
       Conclusie 
       De contractuele verplichtingen uit hoofde van de SHL kunnen in 2020 niet worden voldaan uit kasstroom die voortkomt uit de activiteiten van [T BEDRIJF] Group. Betalingen kunnen slechts plaatsvinden bij bepaalde cash events, waarvan herfinanciering SHL en verkoop van [T BEDRIJF] Group de enige waarschijnlijke opties zijn. In 2012 is de banklening geherfinancierd. Dit moment is door [T BEDRIJF] Group niet aangegrepen om de SHL te herfinancieren of om betere voorwaarden te bedingen. Dat er alle aanleiding voor [T BEDRIJF] Group aanwezig was om dit cash event in 2012 na te streven blijkt uit de scenario’s die zijn afgeleid uit de prognoses uit Bank Plan 2012. Uit de prognoses (zonder headroom) van Bank Plan 2012 volgt dat er geen verkoopscenario’s voorstelbaar zijn waaruit volgt dat [T BEDRIJF] Group aan de verplichtingen uit hoofde van de SHL kan voldoen. De volledige verkoopopbrengst, nadat de banklening is voldaan, gaat als betaling op de SHL naar de investeerders. Daarna resteren omvangrijke bedragen uit hoofde van de SHL die onbetaald zullen blijven. Deze onbetaalde bedragen lopen in de tijd op tot ongeveer € 1,2 mld. Wanneer vervolgens nog een headroom in acht wordt genomen. Indien vervolgens nog rekening wordt gehouden met het feit dat de groei niet zonder extra externe bankleningen gepaard kan gaan, dan is het tekort nog enkele honderden miljoenen euro groter. 
     
     
     
       
         
           I. Financiële ratio’s 
         
         De voorwaarden van de SHL bevatten geen bepalingen ten aanzien van financiële ratio’s, zoals het geval is bij bankleningen. De SHL wordt in het financieel convenant van de bankleningen geëlimineerd uit het vreemde vermogen en de financieringslasten van [T BEDRIJF] Group voor het berekenen van de financiële ratio’s. Indien de SHL wel deel uit zou maken van de financiële ratio’s uit het bankconvenant dan ontstaat het volgende beeld: 
       
       
       
         
           Leverage Ratio (LR) 
         
         Uit “Bank facility” van 7-8-2010: 
         “The ratio of Consolidated Net Debt to consolidated Pro Forma EBITDA” 
         
           Bankfacitiliteit 	 Bank Base Case	         Incl. SHL	        Gerealiseerd			 
         
         Datum         Minimaal    Net Debt   EBITDA   LR	Net Debt   LR        Net Debt  Incl.SHL EBITDA LR   SHL 
         			   (*€ 1mln)  (*€ 1 mln)	(*€ 1 mln)	             (*€1 mln)(*€1 mln)(€ 1 mln) 
         31-3-2011   5,37	   613,6	   78,7	  7,80	1.293,8     16,44     613,1       1.293,1    64,1       9,56   20,17 
         31-3-2012   4,92	   586,3	   147,7	  3,97	1.370,0     9,28       742,9       1.519,7    152,4     4,87   9,97 
         Herfinanciering                                                                                                                                                                   
         31-3-2013   6,00	   545,7	   161,8	  3,37	1.448,6     8,95       792,1       1.686,6    139,3     5,69   12,11 
         31-3-2014   5.50	   493,7	   175,0	  2,82	1.534,0     8,77 
         31-3-2015   5,20	   431,5	   184,7	  2,34	1.630,1     8,83 
         31-3-2016   4,50	   355,6	   201,2	  1,77	1.736,6     8,63 
         31-3-2017   4,00	   282,3	   213,7	  1,32	1.873,5     8,77 
         31-3-2018   3,50	   6	   224,7	  0,03	1.839,3     8,19 
         31-3-2019   3,50	   0	   234,5	  0,00	2.112,2     9,01 
       
       
       
       
       
         
           Interest Coverage Ratio (ICR) 
         
         Uit “Bank facility” van 7-8-2010: 
         “The ratio of Consolidated Pro Forma EBITDA to consolidated Total Net Cash Interest Expenses” 
         Bankfacitiliteit 	   Bank Base Case		Incl. SHL	          Gerealiseerd			 
         
           Datum         Minimaal EBITDA   Interest     ICR Interest     ICR EBITDA  Interest  Incl.SHL ICR ICRSHL 
         
         			   (*€ 1mln)  (*€ 1 mln)	(*€ 1 mln)	          (*€1 mln)(*€1 mln)(€ 1 mln) 
         31-3-2011   2,29	   78,7	   24,5	  3,21	45,3          1,13     64,1        30,8        76,1        2,08    0,84 
         31-3-2012   2,37	   147,7	   47,5	  3,11	103,5        0,98     152,4      57,1        160,6      2,67    0,95 
         Herfinanciering                                                                                                                                                                   
         31-3-2013   2,15	   161,8	   45,5	  3,56	119,2        0,98     139,3       62,8       182,0      2,22    0,77 
         31-3-2014   2,15	   175,0	   42,6	  4,11	137,4        0,97 
         31-3-2015   2,25	   184,7	   38,0	  4,86	158,3        0,94 
         31-3-2016   2,45	   201,2	   32,6	  6,17	182,4        0,94 
         31-3-2017   2,50	   212,7	   26,3	  8,13	210,1        0,90 
         31-3-2018   2,50	   224,7	   19,8	  11,35	242,1        0,86 
         31-3-2019   2,50	   234,5	   0,4	  	279,0        0,84 
       
       
       
         Toelichting: 
         1. In bovenstaande tabellen zijn de Leverage ratio (totaal van de schulden in verhouding tot de EBITDA) en de Interest Coverage Ratio (EBITDA in verhouding tot de rentelasten) opgenomen. 
         2. De eerste 2 kolommen betreffen de ratio’s uit de financiële convenanten van 2010 en vanaf 2012 van de bankschulden na herfinanciering in 2012. Voor de ratio’s na herfinanciering in 2012 geldt dat deze ratio’s zijn vastgesteld met het in achtnemen van een headroom ten opzichte van de prognoses uit de kolommen 3, 4 en 5. 
         3. De kolommen 3, 4 en 5 met als kop Bank Base Case betreffen de prognoses uit Bank Base Case 2010 en de berekening van de ratio’s op basis van deze prognoses. Deze ratio’s zijn berekend op prognoses uit Bank Base Case 2010 zonder rekening te houden met een headroom. 
         4. In de kolommen 6 en 7 zijn de gegevens van de SHL. opgenomen en de ratio’s die zijn berekend met inbegrip van de SHL. 
         5. In de rechterdelen van de tabellen zijn de gerealiseerde ratio’s opgenomen, zowel exclusief als inclusief SHL. 
       
       
       
         Uit het overzicht volgt dat de ratio’s van het financieel convenant van de bankleningen groeien naar “gezondere’ waarden gedurende de looptijd van de financiering. De reden hiervan is dat banken minder onzekerheid dulden naarmate prognoses verder zijn gelegen in de onzekere toekomst (de headroom percentages van de ratio’s nemen toe voor de ratio’s die verder in de toekomst zijn gelegen). Daarnaast verbeteren ratio’s naarmate meer is afgelost op de schulden. De Leverage Ratio start hoog en neemt in de tijd af naar 3,5, hetgeen betekent dat de uitstaande schuld niet hoger mag zijn dan 3,5 keer EBITDA. De Interest Coverage Ratio start laag en neemt in de tijd toe tot 2,5, hetgeen betekent dat EBITDA minimaal gelijk moet zijn aan 2,5 keer de renteverplichtingen. De Leverage Ratio en de Interest Cover[age] Ratio moeten vanuit het perspectief van de banken worden beoordeeld. Op basis van de Intercreditor Agreement zijn alle verplichtingen uit hoofde van de SHL achtergesteld aan de bankleningen. Het is derhalve vanuit het perspectief van de bank niet relevant hoe de SHL meeloopt in de diverse ratio’s[.] 
       
       
       
         Dit is anders vanuit het perspectief van de uitlener van de SHL. Indien deze ratio’s vanuit dit perspectief worden beoordeeld dan dient de SHL wel meegerekend te worden in de ratio’s. Er is echter geen financieel convenant opgenomen in de leenvoorwaarden van de SHL. Wanneer reeds bij aanvang op 15 oktober 2010 de SHL wordt meegenomen in de berekening van de ratio’s volgt juist het omgekeerde beeld ten opzichte van de ratio’s uit het financieel convenant van de banklening. Zie hiervoor de kolommen “Incl. SHL” in de tabellen. Hierbij is gerekend met de optimistische prognoses van EBITDA en bankschulden uit Bank Base Case 2010 en het verloop van de SHL volgens de contractuele voorwaarden. De Leverage ratio neemt dan gedurende de looptijd niet af, maar blijft schommelen rond 8,5 tot 9 keer EBITDA. De Interest Coverage Ratio neemt niet toe maar daalt juist tot waarden onder 1, hetgeen inhoudt dat de EBITDA onvoldoende groot is om de rentelasten te kunnen voldoen (naast nog zaken als afschrijvingen, amortisaties, etc.). Indien de ratio’s berekend worden op basis van EBIT in plaats van EBITDA dan tenderen de begrote uitkomsten van de Interest Coverage ratio naar ongeveer 0,5 en van de Leverage Ratio naar ongeveer 13. 
       
       
       
         De geprognotiseerde ratio’s inclusief SHL verslechteren waardoor de kans op het kunnen terugbetalen van de SHL steeds minder groot wordt. Dit is bij aangaan van de SHL in 2010 bekend en bovendien nog berekend op prognoses zonder headroom, extra banklening in verband met investeringen en acquisities, etc. Een zakelijk handelende geldverstrekker zal onder deze omstandigheden de SHL van € 634,9 mln, niet verstrekken aan [T BEDRIJF] Group. Immers, de upside (het potentiële voordeel) van de SHL is beperkt tot het ontvangen van een onzeker deel van de oorspronkelijke hoofdsom en de contractuele rente. De downside (het potentiële nadeel) van de SHL is gelijk aan die van het eigen vermogen, maat dan voor aanzienlijk grotere bedragen, namelijk de inleg van € 634,9 mln, en het daarover gemiste rendement. Als de toekomstige verkoop van [T BEDRIJF] Group succesvol is, wordt de hoofdsom plus interest gedeeltelijk terugbetaald. Valt de verkoop tegen, dan ontvangt de geldverstrekker van de SHL gezien de omvang van de bankschulden, hoogst waarschijnlijk niet veel. De geldverstrekker van de SHL loopt dan praktisch gezien het risico van een eigen vermogen verschaffer, maar accepteert hiervoor een vergoeding voor vreemd vermogen met een begrensde upside (rente en aflossing). Bovendien zal onder normale zakelijke omstandigheden een geldverstrekker niet accepteren dat het risico van het niet kunnen terugbetalen van de SHL steeds groter wordt naarmate de tijd verstrijkt (zie verslechterende ratio’s inclusief SHL op basis van optimistische prognoses uit 2010). 
       
       
       
         In de Comments van 1[1] april 2015 is hierover opgemerkt:  “Dit is feitelijk onjuist. Zoals u weet was een derde partij ten tijde van de van de acquisitie van de [T BEDRIJF] (i.e. ten tijde van de verstrekking van de aandeelhouderslening) bereid een mezzanine financiering te verstrekken van EUR 200m bovenop de bankschuld. Wij verwijzen in dit kader naar de draft term sheet welke u heeft ontvangen. Aangezien de aandeelhouderslening uit een aantal tranches bestaat kan worden betoogd dat er wel degelijk zakelijk handelende geldverstrekkers zijn die een dergelijke lening zouden hebben verstrekt.” 
       
       
       
         Voor de beschrijving van het alternatief van de mezzanine lening wordt verwezen naar paragraaf 1.3.7. Voor dit moment is het relevant om op te merken dat het alternatief van de mezzanine lening voor de inlenende [T BEDRIJF] Group verworpen is omdat men niet de daaruit volgende jaarlijkse rentelasten wilde of kon betalen. Deze rente kon slechts gedeeltelijk worden bijgeschreven bij de hoofdsom en diende jaarlijks gedeeltelijk te worden betaald. Bovendien is er een erg groot verschil tussen de hoofdsom van de mezzanine lening van € 200 mln. en van de SHL van € 634.857.643 en daarmee ook van het beschikbare eigen vermogen. 
       
       
       
         Conclusie 
         Deze geprognotiseerde ratio’s inclusief SHL maken duidelijk dat het op voorhand in 2010 op basis van optimistische prognoses te verwachten was dat de hoofdsom en interestlasten van de SHL in 2020 niet betaald kunnen worden uit de EBITDA of EBIT van [T BEDRIJF] Group. 
       
       
     
   
   
     J. Positie van de inlener van de SHL 
     In zijn algemeenheid zal een onderneming streven naar een optimale financieringsverhouding waarbij belang wordt gehecht aan zaken als continuïteit, het kunnen dragen van risico’s, winststreven, toegang houden tot kapitaalmarkt, etc. Omdat de kosten van vreemd vermogen lager zijn dan de kosten van eigen vermogen is het zakelijk gezien rationeel om eigen vermogen te vervangen door vreemd vermogen (leverage). Hierdoor stijgt het rendement op het geïnvesteerde eigen vermogen. Bovendien staat het een onderneming vrij om keuzes te maken in de wijze van financieren van de onderneming. 
     
     
       Op basis van de beschikbare informatie valt het volgende op te merken over [T BEDRIJF] Group/ [A BEDRIJF] B.V. in de positie van inlenende partij in SHL: 
       1. Het handelen van geldlener [A BEDRIJF] B.V. is in 2010 niet zakelijk rationeel. [A BEDRIJF] B.V. ontvangt van [B BEDRIJF] Sarl. € 677.857.643 voor de investering in [T BEDRIJF] Group. Het is niet in het belang van [A BEDRIJF] B.V. om hiervan € 43 mln, als kapitaal te ontvangen en € 634.857.643 als SHL onder de daarvoor geformuleerde leenvoorwaarden inclusief rentelasten. De belangrijkste redenen daarvan zijn de volgende: 
       2. Gegeven de prognoses uit 2010 (Bank Base Case 2010 exclusief headroom en extra banklening ter financiering van investeringen en acquisities) weet [A BEDRIJF] B.V. dat het in een structurele verliespositie terechtkomt vanwege de contractuele rentelasten van de SHL. 
       3. Op basis van deze prognoses 2010 en de voorzienbare verkoopscenario’s van [T BEDRIJF] Group is in 2010 zeker dat [A BEDRIJF] B.V. na verkoop van [T BEDRIJF] Group op enig moment blijft zitten met een omvangrijke restschuld voor het niet betaalde deel van SHL en zonder resterende verdiencapaciteit. In 2010 is derhalve een onafwendbaar toekomstig faillissement te voorzien. 
       4. De kosten van de SHL zijn hoger dan de kostenvoet van het eigen vermogen. De kosten van de SHL zijn 15,216 procent op jaarbasis. Door de fiscale verliespositie is het fiscaal voordeel van de rentelasten beperkt. De kostenvoet van het eigen vermogen van [T BEDRIJF] Group ligt tussen 8,18 procent en 8,98 procent, zie paragraaf 1.6.3.4. Het is niet zakelijk om te kiezen voor een financieringsvorm die (veel) duurder is dan de kosten van het eigen vermogen. In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt:  “Het vorenstaande is niet relevant. Immers het staat belastingplichtige ten principale vrij om te kiezen op welke wijze zij een acquisitie financiert”. 
       5. [A BEDRIJF] B.V. had in 2010 nog ruimte om extra leningen van de banken op te nemen binnen de bestaande faciliteiten. De rente op deze leningen is aanzienlijk lager dan de contractuele rente van de SHL en waarschijnlijk ook lager dan de kosten van het eigen vermogen. Vanwege de belangen van de investeerders (het voorkomen van een uitgaande kasstroom in de vorm van bankrente) is van deze mogelijkheid geen gebruik gemaakt. Dit is vanuit het perspectief van [A BEDRIJF] B.V. niet zakelijk. In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt:  “Vanuit het perspectief van [A BEDRIJF] BV zijn er wel degelijk zakelijke argumenten. Zo hoeft bijvoorbeeld de rente op de SHL niet daadwerkelijk te worden betaald hetgeen tot gevolg heeft dat de rente kan worden geïnvesteerd in de groep.” 
       6. Indien de totale investering als eigen vermogen wordt ontvangen door [A BEDRIJF] B.V. dan ontstaat een in beginsel niet ongebruikelijk en economisch gezien gezond winstperspectief. Indien [A BEDRIJF] B.V. niet in staat is om af te dwingen dat de investering als eigen vermogen dient plaats te vinden dan rest normaal gesproken het alternatief om de transactie niet aan te gaan en [T BEDRIJF] Group niet te kopen wegens het ontbreken van te verwachten economisch voordeel. Indien [A BEDRIJF] B.V. hierover geen zeggenschap heeft of hierin geen inspraak heeft dan wordt het door haar aandeelhouder/geldverstrekker tegen de eigen belangen in gedwongen akkoord te gaan met de SHL en de voorwaarden daarvan. 
       7. In 2012 doet zich de kans voor om te heronderhandelen over de voorwaarden van SHL. Door de herfinanciering van de banklening in 2012 is de Intercreditor Agreement uit 2010 niet langer van toepassing en ontstaat er een nieuwe situatie. [A BEDRIJF] B.V. handelt niet zakelijk door geen gebruik te maken van deze mogelijkheid om betere voorwaarden van de SHL na te streven. In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt:  “Wij maken u er wederom op attent dat de kredietverstrekkers op geen enkele wijze verplicht zijn mee te werken aan een herfinaciering van [A BEDRIJF] BV/de [T BEDRIJF] .” 
     
     
     
       Conclusie 
       Vanuit het perspectief van de geldlener [A BEDRIJF] B.V. zijn geen zakelijk overwegingen denkbaar om de SHL onder de gegeven voorwaarden en economische omstandigheden aan te trekken. De consequentie van het aangaan van de SHL onder de  gegeven omstandigheden is immers dat [T BEDRIJF] Group in een vrijwel oneindig verliesperspectief terechtkomt en dat uiterlijk op vervaldatum van de SHL in 2020 een faillissement onafwendbaar lijkt, omdat niet aan de contractuele betalingsverplichtingen van de SHL kan worden voldaan. Het alternatief voor [A BEDRIJF] B.V. is om de transactie niet aan te gaan wegens het ontbreken van economisch voordeel. In dat geval koopt [A BEDRIJF] B.V. niet [T BEDRIJF] Group (via [M BEDRIJF] B.V.) en zal het niet de SHL nodig hebben. Vanwege haar positie binnen de groep en ten opzichte van de aandeelhouders heeft [A BEDRIJF] B.V. niet de zeggenschap gehad om te kiezen voor het niet aangaan van de transactie. 
     
     
     
       In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt:  “Zoals hierboven aangegeven zijn er wel degelijk zakelijke argumenten voor de financiering middels een SHL. Wij delen uw conclusie derhalve niet.”  Hierbij wordt gedoeld op de eerder geciteerde opmerking dat de rente van de SHL niet daadwerkelijk hoeft te worden betaald tot verkoop van de onderneming of uiterlijk op vervaldatum in oktober 2020 en dat hierdoor het bedrag van de rente kan worden geïnvesteerd in de onderneming. Andere zakelijke argumenten zijn niet gegeven c.q. onderkend. 
     
     
   
   
     K. Positie van de geldverstrekker van de SHL 
     De financiering van [A BEDRIJF] B.V. ten behoeve van de investering in [T BEDRIJF] Group geschiedt door de investeerders in de [F BEDRIJF] -fondsen. Via de aandeelhoudersrelatie en via de SHL hebben de investeerders belang bij het rendement dat opkomt uit de investering in [T BEDRIJF] Group. Voor de investeerders is hierbij niet relevant of het rendement opkomt via SHL of via aandelen. Indien de positie van de investeerders beoordeeld wordt als geldverstrekker sec dan ontstaat het volgende beeld. 
     
     
       Het handelen van investeerders als geldverstrekker is in 2010 niet zakelijk rationeel. De risico’s die gepaard gaan met de SHL zijn voor de geldverstrekker gelijk te stellen aan de risico’s die verbonden zijn aan het verstrekken van eigen vermogen. In voorgaande onderdelen van deze notitie is beschreven dat de betalingen op de SHL afhankelijk zijn van het moment van de verkoop van [T BEDRIJF] Group en de hoogte van, de opbrengst. De hoogte van de verkoopopbrengst bepaalt welk deel van de SHL kan worden voldaan. Daarnaast zijn de volgende feiten relevant voor de conclusie dat de investeerders in de hoedanigheid als 
       geldlener onzakelijk handelen: 
     
     
     
       1. De leenvoorwaarden van de SHL bevatten geen bepalingen omtrent zekerheden, etc. 
       2. Uit informatie over de mezzanine lening (zie paragraaf 1.3.7. hierna) volgt dat banken mogelijk bereid waren om, in combinatie met de senior leningen, ongeveer € 200 mln. mezzanine lening te verstrekken tegen 15,216 procent op jaarbasis. Dit was één van de financieringsscenario’s volgens de ontvangen informatie. Dit percentage is vervolgens gehanteerd in de voorwaarden van de SHL met als argument dat de mezzanine lening en de SHL vergelijkbare financieringen zijn. De mezzanine lening is echter nooit afgesloten omdat gekozen is voor een andere financieringsvariant bij de banken waarbij hogere senior leningen zijn afgesloten. De mezzanine lening is daardoor niet vergelijkbaar met de SHL. Indien men wel had gekozen voor de variant met de mezzanine lening dan was één van de voorwaarden van de banken dat 47 procent eigen vermogen of achtergestelde leningen werden ingebracht in de onderneming. Het eigen vermogen van [T BEDRIJF] Group is bij de overname in 2010 slechts €43 mln., ofwel ongeveer 3 procent. Het hogere risico dat de investeerders lopen ten aanzien van de SHL in vergelijking met de mezzanine lening is niet vertaald in een hoger[e] rente. 
       3. Indien de hogere risico’s wel vertaald worden in en hoger rentepercentage, dan zou theoretisch gezien dit percentage veel hoge worden vastgesteld dan het percentage van 15,216 dat volgt uit de mezzaninelening. Nu onder de gegeven omstandigheden de SHL al feitelijk winstdelend is, de opbrengst komt immers voort uit en is afhankelijk van de verkoop van [T BEDRIJF] Group, leidt een hoger percentage tot een situatie waarbij de SHL nog meer winstgevend is. Hierbij is zeer onzeker dat een dergelijk hoog percentage is vast te stellen. Daarnaast is de betekenis van “nog meer winstgevend” ongewis. De SHL is al winstdelend en blijft dat bij een hoger percentage. De geldverstrekker/niet aandeelhouder zal dit ondernemersrisico niet willen lopen. 
       4. De investeerders weten in 2010 bij het verstrekken van de SHL dat de financiële ratio’s, vermogenspositie, resultaten en solvabiliteit van [T BEDRIJF] Group in economische zin zeer slecht zijn en verder zullen verslechteren naarmate de tijd vordert. Een zakelijk handelend onafhankelijk geldverstrekker zal een dergelijke financieringstransactie niet aangaan. 
       5. De investeerders lopen het risico dat gelijk te stellen is aan dat van de eigen vermogensverschaffers. De upside van de SHL is beperkt tot het ontvangen van aflossing en interest. De downside van de SHL is gelijk aan die van het eigen vermogen, maar dan voor aanzienlijk grotere bedragen, namelijk de inleg van € 634,9 mln, en het daarover gemiste rendement. Als de verkoop goed gaat, wordt de hoofdsom plus interest gedeeltelijk terugbetaald. Valt de verkoop tegen, dan ontvangt de SHL verstrekker gezien de omvang van de senior debt, hoogstwaarschijnlijk vrijwel niets. De SHL verstrekker loopt dus praktisch gezien het risico van een eigen vermogen verschaffer en accepteert een vergoeding voor vreemd vermogen met een begrensde upside (rente en aflossing). Dit is niet erg zakelijk. Daar staat echter tegenover dat aandeelhouder en geldverstrekker hier dezelfde partij zijn, waardoor deze onzakelijkheid waarschijnlijk door deze aandeelhouder/geldverstrekker niet als zodanig beleefd zal worden. 
       6. Uiteindelijk blijkt in oktober 2014 dat de risico’s van de SHL gelijk te stellen zijn met de risico’s van het eigen vermogen. De externe schuldeisers, het bankenconsortium, eisen de aandelen [A BEDRIJF] B.V. op, omdat [F BEDRIJF] de fondsen heeft geadviseerd niet meer te investeren in [T BEDRIJF] Group om aan de voorwaarden uit het financieel convenant te blijven voldoen. Direct voorafgaand aan de aandelenoverdracht voor € 1 wordt de SHL, op dat moment boekhoudkundig ruim € 1 mld. groot, om niet omgezet in kapitaal. 
     
     
     
       In dit verband kan nog het volgende worden opgemerkt over de positie van de investeerders als aandeelhouders, verstrekkers van eigen vermogen van € 43 mln. De eigen vermogen verstrekker mag volgens de prognoses going concern geen enkel rendement verwachten en loopt bij een verkoop van [T BEDRIJF] Group een zeer groot risico zijn ingebracht vermogen als gevolg van de hoge rente op de SHL te hebben prijsgegeven aan de verstrekker van de SHL. Een zakelijk handelende verstrekker van eigen vermogen zal voorts met de verstrekkers van vreemd vermogen onderhandelen over de prijs en de omvang van hun vorderingen indien hijzelf als aandeelhouder geen rendement meer mag verwachten. Vanwege de dubbele rol van verschaffers van eigen vermogen en van de SHL hebben de investeerders er geen belang bij hun rechten als aandeelhouder veilig te stellen ten opzichte van de geldverstrekkers van de SHL. Dat zijn zij immers zelf. 
     
     
     
       Ten aanzien van de rol van [B BEDRIJF] Sarl. kan nog het volgende worden opgemerkt. De geldverstrekker [B BEDRIJF] Sarl. is partij in de SHL en accepteert risico’s ten aanzien van de SHL die zakelijk handelende geldverstrekkers niet accepteren. Deze risico’s komen onder andere tot uitdrukking door middel van de hiervoor gepresenteerde financiële ratio’s, ontbreken van zekerheden, etc. Verder blijkt het onzakelijk handelen uit de eerdere onderdelen van deze paragraaf waaruit volgt dat terugbetaling van de SHL hoogst onzeker is. Dat is het geval bij verkoop van de [T BEDRIJF] Group binnen 10 jaar, maar in extreme mate na 10 jaar. [B BEDRIJF] Sarl. accepteert deze risico’s omdat het uiteindelijke doel is het optimaliseren van het rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group voor de investeerders. Deze investeerders zijn bereid via de SHL risico’s te lopen die vergelijkbaar zijn met aandeelhoudersrisico’s omdat men tevens aandeelhouder is en streeft naar hogere rendementen voortkomend uit de onderneming [T BEDRIJF] Group. Bovendien is [B BEDRIJF] Sarl. door de investeerders gefinancierd met PEC’s (zie 1.5.2.) waardoor [B BEDRIJF] Sarl. over de totale financieringspositie geen risico’s loopt. De risico’s van [B BEDRIJF] Sarl. zijn beperkt tot € 1 mln., het gestorte kapitaal in deze vennootschap. 
     
     
     
       Conclusie 
       Vanuit het perspectief van de investeerders als geldverstrekker in de vorm van de SHL zijn geen zakelijke overwegingen denkbaar om de SHL onder de gegeven voorwaarden en economische omstandigheden te verstrekken. Vanuit de positie van de investeerders als middellijk aandeelhouders en geldleners zijn er wel goede overwegingen aanwezig om de SHL te verstrekken. Door middel van de SHL wordt voorkomen dat vennootschapsbelasting wordt betaald waardoor het rendement op de investering in [T BEDRIJF] Group wordt geoptimaliseerd.” 
     
     
     29. Eiseres heeft in haar aangifte Vpb 2010/2011 een belastbaar bedrag aangegeven ten bedrage van € 29.885.329 negatief. Verweerder heeft in de aanslag Vpb 2010/2011 de in de aangifte geclaimde aftrek van de rente op de aandeelhouderslening niet toegestaan. De rentecorrectie bedraagt voor het onderhavige boekjaar € 45.256.000. De aanslag Vpb 2010/2011 is aldus vastgesteld naar een belastbaar bedrag van € 15.370.671 en in bezwaar gehandhaafd. Met eiseres is overeengekomen dat de bezwaarschriften inzake de andere boekjaren worden aangehouden. 
     
   
   
     Geschil  30.In geschil is of de rente op de aandeelhouderslening aftrekbaar is van de fiscale winst van eiseres. 
     
     31. Eiseres stelt zich op het standpunt dat de aandeelhouderslening civielrechtelijk moet worden aangemerkt als een lening. Verder weerspreekt eiseres de stelling van verweerder dat sprake is van een schijnhandeling en betwist zij de door verweerder bepleite aftrekbeperking van de rente op de aandeelhouderslening op grond van de door verweerder genoemde (meer/meest) subsidiaire gronden. Eiseres neemt daartoe het standpunt in dat geen sprake is van een deelnemerschapslening, dat toepassing van artikel 8b van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969 (hierna: de Wet Vpb) en de jurisprudentie inzake de onzakelijke lening, aftrek van de rente niet dan wel slechts gedeeltelijk beperkt en dat het bepaalde in artikel 10a van de Wet Vpb niet van toepassing is. Voor zover de aandeelhouderslening verband houdt met de verwerving van [N BEDRIJF] valt de aandeelhouderslening onder het bereik van artikel 10a van de Wet Vpb; dat deel is volgens eiseres 64,5% van de aandeelhouderslening en bedraagt € 410.079.722. In het kader van de beoordeling van de vraag of sprake is van een onzakelijke lening en voor de toetsing aan artikel 8b van de Wet Vpb heeft eiseres zich nader op het standpunt gesteld dat dit per tranche van de aandeelhouderslening afzonderlijk dient te worden beoordeeld. 
     
     32. Verweerder stelt zich op het standpunt dat de rente op de aandeelhouderslening niet aftrekbaar is. Hij voert hiertoe aan dat de aandeelhouderslening civielrechtelijk moet worden gezien als eigen vermogen dan wel als een schijnlening. Indien civielrechtelijk sprake is van een lening en geen sprake is van een schijnlening, dan betwist verweerder de aftrek van de betaalde rente op de aandeelhouderslening op de volgende (meer/meest) subsidiaire gronden: 
     - de aandeelhouderslening moet worden aangemerkt als een deelnemerschapslening; 
     - de voorwaarden van de aandeelhouderslening kunnen de toets van artikel 8b van de Wet Vpb niet doorstaan en aanpassing van de voorwaarden conform dat artikel leidt ertoe dat geen of slechts een deel van de in aftrek gebrachte rente als rente in aanmerking kan worden genomen; 
     - de aandeelhouderslening is te beschouwen als een onzakelijke lening zodat om die reden bij eiseres geen rente in aanmerking kan worden genomen; 
     - de aandeelhouderslening moet worden beschouwd als een schuld in de zin van artikel 10a van de Wet Vpb. Met eiseres is verweerder van mening dat 64,5% van de aandeelhouderslening onder het bereik van artikel 10a van de Wet Vpb valt, zodat de rente gedeeltelijk aftrekbaar is indien wordt toegekomen aan toepassing van artikel 10a van de Wet Vpb. 
     Verweerder bestrijdt het standpunt van eiseres dat de tranches van de aandeelhouderslening moeten worden aangemerkt als afzonderlijke leningen. 
     
     
       
         Beoordeling van het geschil 
       
       
         Civielrechtelijke lening of schijnlening?  
       
     
     33. Ter onderbouwing van zijn standpunt dat de aandeelhouderslening civielrechtelijk moet worden aangemerkt als eigen vermogen dan wel als een schijnlening heeft verweerder het volgende aangevoerd: 
     
       
         Het doel van de aankoop en verkoop van [T BEDRIJF] was om rendement te realiseren voor de investeerders. Bij de aankoop stond vast dat [T BEDRIJF] na vijf jaar verkocht zou worden. Uit de verkoopopbrengsten zouden de bankleningen worden afgelost. En uit de resterende verkoopopbrengst zouden investeerders via een zogenoemde watervalberekening bedragen krijgen uitgekeerd als terugbetaling van de investering en eventueel rendement. 
       
       
         Het is nooit de bedoeling van investeerders geweest om een geldlening te verstrekken. Hoewel in de leningsovereenkomst een looptijd en een rentepercentage zijn opgenomen, is het volgens verweerders nooit de bedoeling van de betrokken partijen geweest om hiernaar te handelen. 
       
       
         Voor het uiteindelijke rendement op de investering in [T BEDRIJF] is het onderscheid kapitaal / lening irrelevant. Het rendement, positief of negatief, is volledig onafhankelijk van de verdeling van de investering in kapitaal en aandeelhouderslening. 
       
       
         De financiering is, met uitzondering van € 43 miljoen kapitaal, vormgegeven als aandeelhouderslening opdat in de aangifte Vpb een aftrekpost zou kunnen worden opgenomen. 
       
       
         Uit de informatie van de Bank Base Case 2010 volgt dat de cash flows geen enkele zekerheid of perspectief bieden dat op de contractuele vervaldatum in 2020 eiseres ook maar in staat zal zijn een deel van de hoofdsom van de aandeelhouderslening, vermeerderd met bijgeschreven rente, terug te betalen. 
       
       
         Uit de leningsovereenkomst en de Intercreditor Agreement in samenhang bezien blijkt dat de aandeelhouderslening op gelijke wijze als aandelenkapitaal aansprakelijk is voor de schulden van de vennootschap. 
       
       
         Partijen handelen zelf niet naar het onderscheid tussen aandeelhouderslening en aandelenkapitaal. In oktober 2014 is het belang in eiseres overgegaan op nieuwe aandeelhouders. De aandeelhouderslening, op dat moment ongeveer € 1 miljard, wordt direct voorafgaand aan de aandelenoverdracht formeel omgezet in kapitaal, waarna het gehele aandelenkapitaal voor € 1,00 overgaat op de nieuwe aandeelhouders. Uit niets blijkt dat de houders van de aandeelhouderslening invulling hebben gegeven aan de rechten die ze als crediteur zouden hebben. 
       
       
         Uit de adviesaanvraag aan de ondernemingsraad in verband met de herfinanciering van de kredietfaciliteiten van [T BEDRIJF] (zie paragraaf 1.3.2 van het boekenonderzoekrapport weergegeven in onderdeel 28 van deze uitspraak) volgt dat de aandeelhouderslening niet tot de schuldenlast van de groep wordt gerekend. De adviesaanvraag is opgesteld vanuit het perspectief van eiseres. Hoewel sommige andere stukken vanuit het perspectief van de investeerders zijn opgesteld, is duidelijk dat beide partijen hebben bedoeld om kapitaal te verstrekken. Dit blijkt volgens verweerder ook uit het door de adviseur van eiseres ( [U BEDRIJF] ) gegeven commentaar van 11 april 2015 op een bespreeknotitie van de Belastingdienst, waarin is uiteengezet dat de verhouding eigen vermogen/vreemd vermogen is gekozen om flexibiliteit te creëren ten aanzien van de repatriëring van financiële middelen naar de aandeelhouders, dat de terugbetaling van de aandeelhouderslening niet is onderworpen aan kapitaalbeschermingsmaatregelen en dat de rente op de aandeelhouderslening een aardig vast rendement biedt voor de investeerders in de [F BEDRIJF] fondsen. 
       
     
     
     34. Eiseres stelt dat civielrechtelijk sprake is van een geldlening en betwist dat sprake is van een schijnlening. Daartoe betoogt eiseres het volgende: 
     
       
         Uit de leningsovereenkomst blijkt dat er een terugbetalingsverplichting is. 
       
       
         Er is geen enkele omstandigheid die erop wijst dat de lening naar civielrechtelijke maatstaven als een aandeel of een andere categorie van het civielrechtelijke eigen vermogen moet worden aangemerkt. 
       
       
         De aandeelhouderslening heeft blijkens de leningsovereenkomst de vorm van een geldlening. 
       
       
         Partijen hebben een lening gesloten, met een terugbetalingsverplichting en een rentevergoeding, en hebben zich steeds – tot en met de omzetting in kapitaal in oktober 2014 – over en weer als debiteur en crediteur gedragen. 
       
       
         Verweerder heeft niet aannemelijk heeft gemaakt dat partijen geen geldlening tot stand hebben willen brengen en/of dat het nimmer de bedoeling is geweest dat de hoofdsom zou worden terugbetaald en rente zou worden vergoed. 
       
       
         De Intercreditor Agreement past bij het achtergestelde karakter van de aandeelhouderslening en is geen indicatie van de afwezigheid van de terugbetalingsverplichting. 
       
     
      Ook het risicovolle karakter van de lening is geen indicatie voor afwezigheid van de terugbetalingsverplichting, zie het arrest HR 8 september 2006, nr. 42 015, ECLI:NL:HR:2006:AV2327, BNB 2007/104. 
      De achterstelling van de aandeelhouderslening doet er niet aan af dat [B BEDRIJF] door de vereffenaar als schuldeiser in de zin van artikel 2:23b, eerste lid, van het Burgerlijk Wetboek zou worden aangemerkt en haar vordering ter verificatie zou kunnen indienen bij vereffening of faillissement. 
     
     35. Bij de beoordeling van de door verweerder ingenomen standpunten, stelt de rechtbank het volgende voorop. Voor de beantwoording van de vraag of een geldverstrekking als hier aan de orde voor wat betreft de fiscale gevolgen als een geldlening dan wel als een kapitaalverstrekking heeft te gelden, is in beginsel de civielrechtelijke vorm beslissend. Er is sprake van een schijnlening indien alleen naar de schijn sprake is van een lening, terwijl partijen in werkelijkheid hebben beoogd een kapitaalverstrekking tot stand te brengen (HR 27 januari 1988, nr. 23 919, ECLI:NL:HR:1988:ZC3744, BNB 1988/217 (hierna ook aangeduid als BNB 1988/217) en HR 25 november 2011, nr. 08/05323, ECLI:NL:HR:2011:BN3442, BNB 2012/37 (hierna ook aangeduid als BNB 2012/37)). Met eiseres is de rechtbank van oordeel dat het bewijsrisico met betrekking tot de aanwezigheid van een schijnlening ligt bij de partij die zich op haar bestaan beroept, hetgeen wil zeggen dat in casu de bewijslast dienaangaande rust op verweerder. 
     
     36. De rechtbank volgt verweerder niet voor zover hij zich op het standpunt stelt dat de aandeelhouderslening civielrechtelijk niet kan worden aangemerkt als een geldlening en dient te worden beschouwd als eigen vermogen. Uit de in de onderdeel 19 weergegeven voorwaarden van de aandeelhouderslening volgt dat er sprake is van een terugbetalingsverplichting. Terugbetaling van de aandeelhouderslening geschiedt uiterlijk na 10 jaar, of eerder op vrijwillige basis of op verzoek van de geldverstrekker. Ten aanzien van de opeisbaarheid vermeldt de leningsovereenkomst dat terugbetaling van de lening dient plaats te vinden op verzoek van de geldverstrekker binnen 14 dagen nadat de schuldenaar daarvan is verwittigd. De stellingen van verweerder die ertoe strekken dat de betrokken partijen waren gericht op het behalen van een rendement bij een verkoop binnen vijf jaar van [T BEDRIJF] (exit scenario) ten gunste van de (middellijk) aandeelhouders en dat het niet de bedoeling van partijen is geweest om een geldlening te verstrekken, doen er niet aan af dat naar de vorm sprake is van een geldlening en een terugbetalingsverplichting. Een materiële toetsing van de terugbetalingsverplichting is in dit kader niet aan de orde (vgl. HR 8 september 2006, nr. 42 015, ECLI:NL:HR:2006:AV2327, BNB 2007/104, rov. 3.4). 
     
     37. Voor zover verweerder zich op het standpunt stelt dat de aandeelhouderslening dient te worden aangemerkt als een schijnlening, oordeelt de rechtbank als volgt. Gelet op het bovenvermelde toetsingskader ligt het op de weg van verweerder om te bewijzen dat in weerwil van de leningsovereenkomst de wil van eiseres en [B BEDRIJF] was gericht op het verschaffen van kapitaal. De rechtbank is van oordeel dat de door verweerder genoemde feiten en omstandigheden - ook in onderlinge samenhang bezien - niet leiden tot de conclusie dat de werkelijke bedoeling van eiseres en [B BEDRIJF] er niet op was gericht om een lening te verstrekken. Dienaangaande overweegt de rechtbank als volgt. 
     
     38. Ervan uitgaande dat het steeds de bedoeling van partijen is geweest om de onderneming van [T BEDRIJF] te verkopen en de hoofdsom en het rendement daarop bij verkoop uit te keren, maakt zulks nog niet dat partijen met de aandeelhouderslening in werkelijkheid kapitaal hebben beoogd te verstrekken. Dit doet dus geen afbreuk aan de vaststelling dat met de aandeelhouderslening een terugbetalingsverplichting en renteverplichtingen in het leven zijn geroepen. 
     
       Ook indien verweerder wordt gevolgd in zijn stelling dat tevoren door betrokken partijen is ingecalculeerd dat een deel van de overeengekomen rente mogelijk niet zou worden voldaan, brengt dit nog niet met zich mee dat de werkelijke bedoelding van partijen er niet op was gericht om een geldlening te verstrekken. Uit de stukken omtrent de adviesaanvraag aan de ondernemingsraad volgt naar het oordeel van de rechtbank evenmin dat sprake is van een schijnlening. Hierin wordt verwezen naar de schuldenlast van de groep, waarbij groepsleningen niet meetellen. Deze stukken vormen geen aanwijzing dat de werkelijke bedoeling van de bij de aandeelhouderslening betrokken partijen erop was gericht om kapitaal te verstrekken in plaats van een geldlening. 
       Het door de adviseur van eiseres ( [U BEDRIJF] ) gegeven commentaar van 11 april 2015 op een bespreeknotitie van de Belastingdienst, kan evenmin bijdragen aan de conclusie dat sprake is van een schijnlening. De beschreven voorkeur voor vreemd vermogen vanwege kapitaalbeschermingsmaatregelen wijst er veeleer op dat partijen juist wel vreemd vermogen hebben willen verstrekken. Hetzelfde geldt voor de door verweerder ingenomen stelling dat het verstrekken van vreemd vermogen was gericht op het verkrijgen van renteaftrek. 
     
     
     39. Voorgaande leidt tot de conclusie dat verweerder niet heeft bewezen dat de aandeelhouderslening een schijnlening betreft. 
     
     
       
         Deelnemerschapslening  
       
     
     40. Indien de rechtbank verweerder niet volgt in zijn standpunt dat de aandeelhouderslening civielrechtelijk eigen vermogen betreft en evenmin in het standpunt dat sprake is van een schijnlening, stelt verweerder zich op het standpunt dat sprake is van een deelnemerschapslening. 
     
     41. In zijn arrest van 5 juni 1957, nr. 13 127, ECLI:NL:HR:1957:AY1891, BNB 1957/239, oordeelde de Hoge Raad dat aan een schuldeiser uitgedeelde winst voor de schuldenaar niet meer als kosten van het bedrijf wordt beschouwd  
     “wanneer het winstaandeel een onderdeel vormt van de regeling ener verhouding tussen schuldeiser en schuldenaar, welke den schuldeiser zo nauw bij het bedrijf van den schuldenaar betrekt dat hij daarin in zekere mate deel heeft”. 
     
     42. Zoals hiervoor overwogen in onderdeel 35 is voor de beantwoording van de vraag of in de fiscale sfeer een geldverstrekking door een schuldeiser aan een ondernemer als een geldlening dan wel als een kapitaalverstrekking heeft te gelden, als regel de civielrechtelijke vorm beslissend. Deze regel lijdt onder meer uitzondering, indien de lening wordt verstrekt onder zodanige voorwaarden dat de schuldeiser met het door hem uitgeleende bedrag in zekere mate deelheeft in de onderneming van de schuldenaar, zo volgt uit eerdergenoemd arresten BNB 1988/217 en BNB 2012/37, alsmede uit het arrest van de Hoge Raad van 11 maart 1998, nr. 32 240, ECLI:NL:HR:1998:AA2453, BNB 1998/208 (hierna ook aangeduid als BNB 1998/208). In laatstvermeld arrest (BNB 1998/208) oordeelde de Hoge Raad voorts dat aan deze voorwaarden slechts is voldaan indien de vergoeding voor de geldverstrekking afhankelijk is van de winst, de schuld is achtergesteld bij alle concurrente schuldeisers en de schuld geen vaste looptijd heeft doch slechts opeisbaar is bij faillissement, surséance van betaling of liquidatie. Nu de winstdelende obligaties in laatstgenoemde zaak een vaste looptijd hadden, oordeelde de Hoge Raad dat niet aan alle criteria was voldaan. De omstandigheid dat de looptijd 50 jaar bedroeg, bracht niet mee dat daaraan voor de vraag of de obligatiehouders in de onderneming van de belanghebbende in zekere mate deelhadden, betekenis moest worden ontzegd, aldus genoemd arrest. 
     
     43. Indien de verschuldigdheid van de vergoeding niet afhankelijk is van de winst, is geen sprake van in een zekere mate deelhebben in de onderneming van de schuldeiser, zo volgt uit het arrest van de Hoge Raad van 17 februari 1999, nr. 34 151, ECLI:NL:HR:1999:AA2655, BNB 1999/176 (hierna ook aangeduid als BNB 1999/176). Een looptijd van een lening van meer dan 50 jaar is zodanig lang dat aan de omstandigheid dat de lening in casu een vaste looptijd had van 95 jaar zelfstandige betekenis moet worden ontzegd, zo volgt uit het arrest van de Hoge Raad van 25 november 2005, nr. 40 989, ECLI:NL:HR:2005:AT5958, BNB 2006/82. Nu in laatstgenoemde zaak de vergoeding voor de lening vrijwel geheel winstafhankelijk was, oordeelde de Hoge Raad dat de lening kwalificeerde als een deelnemerschapslening als bedoeld in BNB 1998/208. 
     
     44. De in BNB 1998/208 genoemde criteria voor het aannemen van een deelnemerschapslening zijn herhaald in HR 5 januari 2018, nr. 16/01047, ECLI:NL:HR:2018:2, BNB 2018/60 (hierna ook aangeduid als BNB 2018/60). De Hoge Raad oordeelde voorts dat voor het antwoord op de vraag of de schuld is achtergesteld bij alle concurrente schuldeisers, bepalend is hetgeen daaromtrent is overeengekomen: 
     “De door het middel verdedigde rechtsopvatting dat de criteria voor de deelnemerschapslening materieel moeten worden beoordeeld, kan in haar algemeenheid niet worden aanvaard. Die opvatting strookt niet met het uitgangspunt dat voor de beantwoording van de vraag of in de fiscale sfeer een geldverstrekking als een geldlening dan wel als een kapitaalverstrekking heeft te gelden, als regel de civielrechtelijke vorm beslissend is. Zij doet bovendien afbreuk aan de rechtszekerheid die door de Hoge Raad met het formuleren van de criteria voor de deelnemerschapslening is beoogd. Het voorgaande laat onverlet dat aan een beding in een leningsovereenkomst waaraan zelfstandige betekenis moet worden ontzegd, kan worden voorbijgegaan (vgl. HR 25 november 2005, nr. 40989, ECLI:NL:HE:2005:AT5958, BNB 2006/82).” 
     
     45. Verweerder stelt dat de vergoeding op de aandeelhouderslening winstafhankelijk is, dat de aandeelhouderslening is achtergesteld bij alle andere crediteuren en dat de aandeelhouderslening (gedurende de looptijd van de structuur) geen aflossingsverplichting kent, zodat in casu geen sprake is van een vaste looptijd. Eiseres stelt zich op het standpunt dat, gelet op BNB 2018/60, de criteria voor de deelnemerschapslening niet materieel, maar formeel moeten worden beoordeeld en dat aldus bezien geen sprake kan zijn van een deelnemerschapslening. De aandeelhouderslening heeft immers een vaste looptijd van 10 jaar en de rentevergoeding is vast zodat de verschuldigdheid van de vergoeding niet winstafhankelijk is. 
     
     46. De rechtbank volgt eiseres niet voor zover haar betoog erop neer komt dat voor de beoordeling uitsluitend naar de leningsovereenkomst, de daarin overeengekomen voorwaarden en de civielrechtelijke vorm daarvan moet worden gekeken. Zoals volgt uit BNB 2018/60 kan de rechtsopvatting dat de criteria voor de deelnemerschapslening materieel moeten worden beoordeeld, in haar algemeenheid niet worden aanvaard. Hiermee is een materiële beoordeling van de criteria voor de deelnemerschapslening niet uitgesloten, maar hierbij dient, zo maakt de rechtbank op uit de bewoordingen van het arrest (‘in haar algemeenheid’, ‘uitgangspunt’ en ‘als regel’), terughoudendheid te worden betracht. De regel dat de civielrechtelijke vorm beslissend is, geldt dan ook als uitgangspunt voor de beantwoording van de vraag of in de fiscale sfeer een geldverstrekking als een geldlening dan wel als een kapitaalverstrekking heeft te gelden. Indien aan een beding in een leningsovereenkomst zelfstandige betekenis moet worden ontzegd, kan daaraan worden voorbijgegaan, aldus genoemd arrest. Voor de beoordeling van de vraag of de aandeelhouderslening moet worden aangemerkt als een deelnemerschapslening verwijst de rechtbank in aanvulling hierop naar het bepaalde in artikel 10, eerste lid, aanhef en onderdeel d, van de Wet Vpb, welke bepaling met ingang van 2007 - voor zover hier van belang - als volgt luidt: 
     
       “1. Bij het bepalen van de winst komen niet in aftrek: 
       (…) 
       d. vergoedingen op een geldlening alsmede waardemutaties van de lening, indien de lening onder zodanige voorwaarden is aangegaan dat deze feitelijk functioneert als eigen vermogen van de belastingplichtige;” 
     
     
     47. Tot 1 januari 2007 bevatte artikel 10, eerste lid, onderdeel d, van de Wet Vpb in verbinding met het tweede lid tot en met het vierde lid van dit artikel een invulling van het begrip hybride lening. Van 2003 tot 2007 luidden deze bepalingen als volgt: 
     
       “1. Bij het bepalen van de winst komen niet in aftrek: 
       (..) 
       d. vergoedingen op een geldlening alsmede waardemutaties van de lening, indien de lening onder zodanige voorwaarden is aangegaan dat deze feitelijk functioneert als eigen vermogen van de belastingplichtige. Hiervan is sprake indien zich met betrekking tot de geldlening – rechtens dan wel in feite – een omstandigheid voordoet als bedoeld in het tweede lid, onderdeel a, b of c; 
       (…) 
       2. De in het eerste lid, onderdeel d, bedoelde omstandigheden zijn: 
       a. de hoogte van de vergoeding op de geldlening is volledig afhankelijk gesteld van de winst of van de uitdeling van winst van de belastingplichtige of van een met de belastingplichtige verbonden lichaam als bedoeld in artikel 10a, vierde lid. De lening heeft geen vaste aflossingsdatum of een aflossingsdatum die meer dan 10 jaar is gelegen na het tijdstip van het aangaan van de lening; 
       b. de hoogte van de vergoeding op de lening is gedeeltelijk afhankelijk gesteld van de winst of van de uitdeling van winst van de belastingplichtige of van een met de belastingplichtige verbonden lichaam als bedoeld in artikel 10a, vierde lid. Het niet van de winst afhankelijk gedeelte van de vergoeding bedraagt op het moment dat de vergoeding wordt overeengekomen minder dan de helft van de marktrente die geldt voor leningen met eenzelfde looptijd maar waarvan de vergoeding niet winstafhankelijk is. De lening heeft geen vaste aflossingsdatum of een aflossingsdatum die meer dan 10 jaar is gelegen na het tijdstip van het aangaan van de lening; 
       c. de hoogte van de vergoeding is niet afhankelijk gesteld van de winst of van de uitdeling van winst van de belastingplichtige of van een met de belastingplichtige verbonden lichaam als bedoeld in artikel 10a, vierde lid, maar de verschuldigdheid van de vergoeding is daarvan wel afhankelijk gesteld. De lening is achtergesteld en heeft geen vaste aflossingsdatum of een aflossingsdatum die meer dan 50 jaar is gelegen na het tijdstip van het aangaan van de geldlening. 
       3. Op het moment dat er een wijziging wordt overeengekomen in de vergoeding van een geldlening, wordt beoordeeld of gedurende de resterende looptijd het eerste lid, onderdeel d, op de geldlening van toepassing is. Bij een verschuiving van de aflossingsdatum naar een later tijdstip wordt voor de toepassing van het eerste lid, onderdeel d, de geldlening geacht vanaf het tijdstip van totstandkoming van de geldlening die nieuwe aflossingsdatum te hebben gehad. 
       4. Ingeval een geldlening is verkregen van een lichaam waarmee de schuldenaar is gelieerd in de zin van artikel 8b, wordt voor de toepassing van het tweede lid geacht sprake te zijn van een van de winstafhankelijke vergoeding, indien rechtens dan wel in feite: 
       a. geen vergoeding op de geldlening is overeengekomen, of 
       b. een vergoeding is overeengekomen die in belangrijke mate afwijkt van de vergoeding die in het economische verkeer door onafhankelijke partijen zou zijn overeengekomen.” 
     
     
     
       In 2002 was de tekst van deze bepalingen gelijkluidend met dien verstande dat de tweede volzin van zowel onderdeel a als onderdeel b van het tweede lid als volgt luidde: De aflossingsdatum is meer dan 10 jaar gelegen na het tijdstip van het aangaan van de geldlening. 
     
     
     48. In de memorie van toelichting is met betrekking tot deze tot 1 januari 2007 geldende bepalingen het volgende opgemerkt: 
     
       “Hybride leningen zijn vermogensvormen die een mengvorm zijn van eigen vermogen en vreemd vermogen. Het zijn vermogensvormen die formeel het karakter hebben van een lening, maar materieel trekken kennen van eigen vermogen. In de jurisprudentie zijn enkele criteria geformuleerd op grond waarvan een vermogensvorm die formeel vreemd vermogen is, materieel als eigen vermogen kan worden bestempeld. Van belang is onder meer of de «lening» een winstafhankelijke vergoeding kent, een onbepaalde looptijd heeft en achtergesteld is ten aanzien van andere schuldeisers. De Studiegroep vennootschapsbelasting in internationaal perspectief heeft in haar rapport (…) aangegeven dat een nadere wettelijke invulling van deze criteria kan voorkómen dat louter fiscaal gedreven producten worden benut of ontwikkeld op het grensvlak van eigen en vreemd vermogen. Als randvoorwaarde noemde de Studiegroep dat bancaire producten of transacties die niet-fiscaal-geïndiceerd zijn, zoveel mogelijk ongemoeid moeten worden gelaten en dat het Nederlandse bedrijfsleven internationaal niet uit de pas gaat lopen. De voorgestelde regeling sluit aan bij deze aanbevelingen van de studiegroep.” (Kamerstukken II 2001/2002, 28 034, nr. 3, p. 7) 
       en 
       “Overigens wordt met de regeling slechts beoogd een andere fiscale behandeling te geven aan hybride financieringsvormen dan het geval zou zijn op grond van de jurisprudentie waarbij de herkwalificatie van de geldlening in het geding is. Het gaat hierbij vooral om de arresten van 11 maart 1998 (BNB 1998/208) en van 17 februari 1999 (BNB 1999/176c). Dit betekent ook dat de voorgestelde regeling de mogelijkheden van de fiscus om in gelieerde verhoudingen het karakter van een lening of de hoogte van een rentevergoeding te corrigeren indien daarbij anders wordt gehandeld dan zou worden gedaan tussen onafhankelijke partijen, niet beperkt. Dit vloeit immers rechtstreeks voort uit de totaalwinst-gedachte, welke aan de toepassing van artikel 10 vooraf gaat. Met de voorgestelde maatregel is overigens geen limitatieve opsomming in de vennootschapsbelasting opgenomen. Voor een herkwalificatie op andere gronden, namelijk het leerstuk van schijn en wezen of het zogenoemde «bodemloze put» criterium blijft de relevante jurisprudentie haar gelding behouden. Ik denk hierbij in het bijzonder aan het arrest van de Hoge Raad van 27 januari 1988 (BNB 1988/217).” (Kamerstukken II 2001/2002, 28 034, nr. 3, p. 27) 
     
     
     49. Met de Wet werken aan winst zijn de tweede volzin van art. 10, eerste lid, onderdeel d, en het tweede tot en met het vierde lid van artikel 10 geschrapt. Dit is als volgt toegelicht (Kamerstukken II 2005/2006, 30 572, nr. 3, p. 18-19): 
     
       “Hybride leningen zijn vermogensvormen die een mengvorm zijn van eigen en vreemd vermogen. Volgens burgerlijk recht zijn het leningen, maar materieel hebben zij kenmerken van eigen vermogen. Voor vennootschappen is het aantrekkelijk om hybride vermogensvormen aan te trekken, omdat de vergoeding erop (de rente) fiscaal aftrekbaar is, terwijl zij commercieel kunnen dienen ter versterking van het garantievermogen of toetsingsvermogen. 
       Bij de invoering van de Wet inkomstenbelasting 2001 werd voor particuliere beleggers de vermogensrendementsheffing geïntroduceerd. Daardoor werd bij die beleggers de verstrekking van eigen en vreemd vermogen voortaan op dezelfde wijze in de grondslag van box III betrokken. Gevreesd werd dat dit de tendens van het ontwikkelen van producten op het grensvlak van eigen en vreemd vermogen zou kunnen versterken. Omdat de jurisprudentie weinig mogelijkheden bood voor het herkwalificeren van een lening tot eigen vermogen, adviseerde de Studiegroep Vennootschapsbelasting in internationaal perspectief onder voorzitterschap van de oud-staatssecretaris van Economische Zaken mevrouw Van Rooy in het rapport Verbreding en verlichting van 11 juni 2001 (…) tot een nadere wettelijke invulling van de door de Hoge Raad gehanteerde criteria (BNB 1998/208 en BNB 1999/176). Randvoorwaarde daarbij was dat bancaire producten of transacties die niet fiscaal geïndiceerd zijn, zoveel mogelijk ongemoeid zouden worden gelaten en het Nederlandse bedrijfsleven internationaal niet uit de pas zou gaan lopen. Dit heeft geleid tot het opnemen van een bepaling in de Wet Vpb waarin is geregeld dat de vergoeding op een lening niet aftrekbaar is als die lening bepaalde in de wet omschreven kenmerken heeft van eigen vermogen. 
       Die nadere wettelijke invulling van het begrip hybride lening blijkt in de praktijk weinig te zijn toegepast. Dit lijkt er op te duiden dat de invoering van de vermogensrendementsheffing – anders dan destijds werd gevreesd – nauwelijks een impuls heeft gegeven aan de ontwikkeling van nieuwe producten op het grensvlak van eigen en vreemd vermogen. Verder is gebleken dat de destijds geformuleerde randvoorwaarden beperkingen opleggen aan de toepassing van die bepaling. Uit vooroverleg tussen belastingplichtigen en de Belastingdienst blijkt dat de praktijk de toepassing gecompliceerd vindt. Al met al lijkt de toegevoegde waarde van de nadere wettelijke invulling gering. Om die reden wordt voorgesteld de nadere wettelijke invulling te laten vervallen en te volstaan met de abstracte formulering «lening onder zodanige voorwaarden aangegaan dat deze feitelijk functioneert als eigen vermogen». Daarmee wordt weer teruggevallen op het onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen aan de hand van de criteria die in de jurisprudentie zijn ontwikkeld.” 
     
     
     50. In de artikelsgewijze toelichting (Kamerstukken II 2005/2006, 30 572, nr. 3, p. 47) is voorts het volgende opgemerkt over het vervallen van de nadere specifieke wettelijke invulling van het begrip hybride leningen en de invulling van de door de Hoge Raad ontwikkelde criteria: 
     “Het vervallen van het eerste lid, onderdeel d, tweede volzin, en van de leden twee tot en met vier behelst het vervallen van de nadere specifieke wettelijke invulling van het begrip hybride leningen. Dit zijn leningen die civielrechtelijk het karakter hebben van een vordering-schuld-verhouding, maar materieel de kenmerken vertonen van de verstrekking van eigen vermogen aan «de schuldenaar». De Hoge Raad heeft voor de afbakening tussen normale leningen en hybride leningen criteria ontwikkeld. Deze criteria zijn in essentie terug te vinden in het arrest HR 5 juni 1957, nr. 13 127, BNB 1957/239: er moet sprake zijn van «de regeling ener verhouding tussen schuldeiser en schuldenaar, welke den schuldeiser zo nauw bij het bedrijf van den schuldenaar betrekt dat hij daarin in zekere mate deel heeft». In latere arresten is dit nader ingevuld, met name in het arrest HR 11 maart 1998, nr. 32 240, BNB 1998/208. Hier vinden we een vergelijkbare formulering: »indien de lening wordt verstrekt onder zodanige voorwaarden dat de schuldeiser met het door hem uitgeleende bedrag in zekere mate deelheeft in de onderneming van de schuldenaar». Dit uitgangspunt wordt in dit arrest uitgewerkt in concrete criteria: «Aan deze voorwaarden is slechts voldaan, indien de vergoeding voor de geldverstrekking afhankelijk is van de winst, de schuld is achtergesteld bij alle concurrente schuldeisers en de schuld geen vaste looptijd heeft doch slechts opeisbaar is bij faillissement, surséance van betaling of liquidatie.» Het vervallen van de nadere specifieke wettelijke invulling van het begrip hybride leningen heeft tot gevolg dat volledig teruggevallen wordt op deze criteria en op de nadere invulling daarvan die in de jurisprudentie heeft plaatsgevonden en nog zal plaatsvinden.” 
     
     51. De wetgever heeft de eerste volzin van artikel 10, eerste lid, onderdeel d, van de Wet Vpb met ingang van 1 januari 2007 op advies van de Raad van State gehandhaafd. Volgens de Raad van State bracht het schrappen van onderdeel d, inclusief de eerste volzin, met zich dat daaruit zou worden afgeleid dat de rente op de voorheen door onderdeel d bestreken leningen steeds aftrekbaar zou zijn (Kamerstukken II, 2005/2006, 30 572, nr. 4, p. 14): 
     “ 3.3. Niet in aftrek toelaten van rente en andere kosten 
     
     
       3.3.1. 
       
         
           Onderkapitalisatie  
         
         
           (…) 
         
         
           Naast een onderkapitalisatieregel kunnen bepalingen worden opgenomen, waarbij onder omstandigheden geldt dat hetgeen als vreemd vermogen beschikbaar wordt gesteld in wezen als verstrekking van eigen vermogen heeft te gelden. (Tegen)bewijs is hierbij mogelijk. Een dergelijke bepaling is thans nog opgenomen in artikel 10, eerste lid, onderdeel d, en tweede tot en met vierde lid, Wet Vpb 1969. De Raad adviseert deze bepalingen niet in hun geheel te schrappen. In de toelichting is gesteld, dat het vervallen van deze specifieke wettelijke bepalingen voor hybride leningen tot gevolg heeft dat volledig wordt teruggevallen op de in het arrest van 11 maart 1998, BNB 1998/208, opgenomen criteria en op de nadere invulling daarvan die in de jurisprudentie heeft plaatsgevonden en nog zal plaatsvinden. Aangezien aldus beoogd wordt de invulling van het begrip «geldleningen die hebben te gelden als een verstrekking van eigen vermogen» weer aan de belastingrechter over te laten, adviseert de Raad de eerste volzin van artikel 10, eerste lid, onderdeel d, Wet Vpb 1969 niet te schrappen, teneinde te vermijden dat uit het schappen van de gehele bepaling wordt afgeleid, dat naar de bedoeling van de wetgever de rente op deze leningen steeds aftrekbaar is.  
         
         
           (…)  
         
       
       
     
     
       3.3. 
       Niet in aftrek toelaten van rente en andere kosten 
       
       
         3.3.1. 
         
           Onderkapitalisatie 
           De Raad adviseert de eerste volzin van artikel 10, eerste lid, onderdeel d, Wet Vpb te laten staan, om te vermijden dat uit het schrappen van de hele bepaling wordt afgeleid dat rente op hybride leningen steeds aftrekbaar is. Aan dit advies heb ik gevolg gegeven. 
         
         
         
           De Raad ziet geen reden tot invoering van het nieuwe artikel 10b Wet Vpb, dat materieel gelijk is aan het thans geldende artikel 10, vierde lid, Wet Vpb, aangezien het de bedoeling is dat de invulling van het begrip hybride geldlening weer aan de belastingrechter wordt overgelaten. 
           De reden voor het handhaven van deze maatregel is met name het voorkomen van internationale kwalificatieverschillen bij langlopende leningen, welke de belastingrechter niet kan wegnemen.” 
         
         
         
           Verwijzingen in de Wet Vpb naar artikel 10, eerste lid, onderdeel d, zijn als gevolg van het handhaven van de eerste volzin op advies van de Raad van State ook niet geschrapt (Kamerstukken II, 2005/2006, 30 572, nr. 4, p. 27). 
         
         
         52. Uit bovenvermelde parlementaire stukken en de wetsgeschiedenis van artikel 10, eerste lid, aanhef en onderdeel d, van de Wet Vpb volgt dat de wetgever de invulling van de criteria ter beoordeling van de vraag of sprake is van een zogenoemde deelnemerschapslening, aan de belastingrechter heeft overgelaten. De wetgever heeft uitdrukkelijk aangegeven terug te vallen op het onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen aan de hand van de criteria die in de jurisprudentie zijn ontwikkeld, namelijk dat de vergoeding voor de geldverstrekking afhankelijk is van de winst, dat de schuld is achtergesteld bij alle concurrente schuldeisers en dat de schuld geen vaste looptijd heeft doch slechts opeisbaar is bij faillissement, surséance van betaling of liquidatie. Hierbij heeft de wetgever te kennen gegeven dat wordt teruggevallen op de nadere invulling van deze criteria die in de jurisprudentie heeft plaatsgevonden en nog zal plaatsvinden. In overeenstemming met deze bedoeling is in de eerste volzin van artikel 10, eerste lid, aanhef en onderdeel d, van de Wet Vpb volstaan met een abstracte formulering en is de nadere wettelijke invulling van de criteria (de tweede volzin van deze bepaling in verbinding met de leden 2 tot en met 4 van artikel 10 van de Wet Vpb), met ingang van 1 januari 2007 komen te vervallen, zodat ruimte bestaat voor nadere invulling van genoemde criteria in de rechtspraak. 
         
         53. Uit het voorgaande volgt dat het criterium dat de schuld geen vaste looptijd heeft (en dat deze slechts opeisbaar is bij faillissement, surséance van betaling of liquidatie), niet onder alle omstandigheden op dezelfde wijze moet worden ingevuld. Ingeval van een looptijd van een lening van maximaal 50 jaar is dus niet per definitie sprake van een lening met vaste looptijd in voornoemde zin. Indien een vaste rente contractueel is vastgelegd, betekent dit niet dat geen sprake meer kan zijn van een winstafhankelijke vergoeding. Vastgesteld moet immers worden of de lening onder zodanige voorwaarden is aangegaan dat deze in feite functioneert als eigen vermogen en bij die vaststelling kan voorbij worden gegaan aan een beding in een leningsovereenkomst waaraan zelfstandige betekenis moet worden ontzegd. 
         
         54. De rechtbank is van oordeel dat de aandeelhouderslening niet los kan worden gezien van de door [F BEDRIJF] opgezette investeringsstructuur. Op grond van de voorwaarden van de aandeelhouderslening in combinatie met de Intercreditor Agreement en de Senior Facilities Agreement en gelet op de overige voorwaarden waaronder de investeringsstructuur is opgezet, is de rechtbank van oordeel dat de aandeelhouderslening in feite functioneert als eigen vermogen van eiseres. Hierbij neemt de rechtbank het volgende - in onderlinge samenhang beschouwd - in aanmerking: 
         - De aandeelhouderslening is verstrekt door [B BEDRIJF] , zijnde enig aandeelhouder van eiseres, terwijl de door [B BEDRIJF] verstrekte gelden afkomstig zijn van de investeerders die tevens aandeelhouder zijn van [B BEDRIJF] (indirecte aandeelhouders). De in dit verband uitgegeven PEC’s bevatten voorts een voorwaarde waardoor het verhaalsrecht van de PEC houders op [B BEDRIJF] is beperkt tot het bedrag van de aandeelhouderslening die [B BEDRIJF] heeft verstrekt aan eiseres. 
         - Eiseres is door haar aandeelhouder [B BEDRIJF] gefinancierd voor een totaalbedrag van € 677.855.223, waarvan een klein deel is gestort als kapitaal (€ 43.000.000) en de rest is verstrekt als aandeelhouderslening (€ 634.855.232). Daarnaast is van het bankensyndicaat een externe lening aangetrokken ten bedrage van € 640.000.000. Indien de aandeelhouderslening wordt aangemerkt als vreemd vermogen zijn de solvabiliteitsratio’s van eiseres onrealistisch te noemen, zo maakt de rechtbank op uit paragraaf 1.3.5.2, sub G van het rapport weergegeven in onderdeel 28. 
         - Op basis van de leningsovereenkomst in combinatie met de Senior Facilities Agreement en de Intercreditors Agreement, is de aandeelhouderslening achtergesteld bij alle concurrente crediteuren. 
         - Er zijn geen zekerheden overeengekomen met betrekking tot de aandeelhouderslening terwijl in de Intercreditor Agreement de zekerheidsstelling in detail is bepaald ten behoeve van de externe geldverstrekkers (banken). 
         - De aandeelhouderslening kwalificeert gelet op de bevindingen in onderdeel 1.3.5.2, sub A van het boekenonderzoekrapport als een zogenoemde bullet loan, hetgeen betekent dat geen tussentijdse betalingen van rente en aflossingen plaatsvinden. 
         - De rente op de aandeelhouderslening bedraagt 15,216 percent per jaar en wordt rentedragend bijgeschreven bij de hoofdsom. Na 10 jaar zou de contractuele verplichting uit hoofde van de aandeelhouderslening circa € 2,6 miljard bedragen (zie sub E en F van onderdeel 1.3.5.2 van het rapport). Door de jaarlijkse bijschrijving van de rente verslechteren de vermogenspositie, het resultaat en de solvabiliteit van eiseres na verloop van tijd steeds sneller, zo maakt de rechtbank op uit de door verweerder onder G paragraaf 1.3.5.2 van het rapport gegeven berekeningen. 
         - In de voorwaarden van de aandeelhouderslening is een terugbetalingsverplichting opgenomen en voorts is bepaald dat de lening op verzoek van [B BEDRIJF] eerder opeisbaar is. Nu deze voorwaarden zijn onderworpen aan de bepalingen uit de Intercreditor Agreement, zal terugbetaling pas plaatsvinden nadat de externe bankleningen zijn afgelost en is de aandeelhouderslening in feite niet eerder opeisbaar. Gedurende de periode dat eiseres [T BEDRIJF] in haar bezit heeft, heeft de contractuele terugbetalingsverplichting in feite geen betekenis (zie sub C en D van onderdeel 1.3.5.2 van het rapport). 
         - Uit de analyse van de prognoses van Bank Base Case 2010 kan worden afgeleid dat aflossing van een deel van de aandeelhouderslening alleen realistisch te verwachten is bij verkoop van [T BEDRIJF] . Bij het aangaan van de lening was duidelijk dat de operationele activiteiten van [T BEDRIJF] en de geprognotiseerde EBITDA onvoldoende liquide middelen zouden voortbrengen om tussentijds aan de verplichtingen uit hoofde van de aandeelhouderslening te voldoen (zie sub F, G, H en I van onderdeel 1.3.5.2 van het rapport). 
         - Uit de bespreking van de adviesaanvraag aan de ondernemingsraad (zie paragraaf 1.3.2 van het rapport) volgt dat het van meet af aan de bedoeling van de investeerders in [T BEDRIJF] was om de onderneming over 5 jaar te verkopen. Eiseres heeft dit ook niet weersproken. 
         - Het [F BEDRIJF] -fonds [C BEDRIJF] had een looptijd van 10 jaar en gelet op het feit dat het fonds is opgericht in 2008 - dus voordat de aandeelhouderslening is aangegaan -, zou de investeringsstructuur op een eerder moment eindigen dan de contractueel overeengekomen looptijd van de aandeelhouderslening. 
         - Uit de vaststaande feiten volgt dat de bedoeling van de bij de leningsovereenkomst betrokken partijen erop gericht was om de investering in [T BEDRIJF] terug te betalen uit de te realiseren verkoopopbrengst van de onderneming. De in het rapport in paragraaf 1.3.5.2 sub F, G, H en I beschreven prognoses en financiële ratio’s wijzen uit dat het niet realistisch was om ervan uit te gaan dat de aandeelhouderslening op enig moment voorafgaand aan de verkoop zou worden afgelost. Aflossing van de aandeelhouderslening was op voorhand niet mogelijk zonder dat hiervoor de verkoopopbrengst van de onderneming zou worden aangewend. 
         - Uit de in paragraaf 1.2.1 van het boekenonderzoekrapport beschreven strategie van private equity bedrijven als [F BEDRIJF] volgt eveneens dat het rendement voor de investeerders is gebaseerd op te realiseren verkoopopbrengst van de investering. Het rendement dat resteert na aflossing van de externe leningen vloeit terug naar de private equity fondsen en de participerende managers, hetzij in de vorm van betalingen op de aandeelhoudersleningen hetzij in de vorm van uitkeringen op aandelen. 
         - Het voor de investeerders beoogde rendement op de investering in [T BEDRIJF] bestaat uit het verschil tussen de investering bij aankoop van de onderneming en de opbrengst bij de na vijf jaar beoogde verkoop, minus op dat moment bestaande externe bankschulden. 
         - Voor de bepaling van het rendement op de investering in [T BEDRIJF] is het onderscheid van het geïnvesteerde bedrag van € 677.855.232 in kapitaal (€ 43.000.000) en in de aandeelhouderslening (€ 634.855.232) niet relevant. 
         - De aandeelhouderslening wordt in het financieel convenant van de bankleningen geëlimineerd uit het vreemde vermogen en uit de financieringslasten voor het berekenen van de financiële ratio’s. Vanuit de bank bezien vormt de aandeelhouderslening geen vreemd vermogen. 
         - Bij de berekening van de winstuitkering aan de investeerders is de aandeelhouderslening en de hoogte van de rente daarop niet relevant, zo volgt uit de beschrijving van één van de investeerders in onderdeel 1.2.2 van het rapport van het boekenonderzoek. De investeringen van de investeerders in het fonds van [F BEDRIJF] vormen beleggingen als onderdeel van een totale beleggingsportefeuille. Deze investeringen hebben geen enkel kenmerk van een lening, zoals terugbetalingsverplichting, periodieke rentebetalingen, zekerheden, verhaalbaarheid, etc. 
         - Uiteindelijk blijkt in oktober 2014 dat de risico’s van de investeerders gelijk te stellen zijn aan de risico’s van aandeelhouders met investeringen in eigen vermogen. De externe schuldeisers, behorende tot het bankenconsortium, eisen de aandelen in eiseres op, omdat [F BEDRIJF] de fondsen heeft geadviseerd niet meer te investeren in [T BEDRIJF] om aan de voorwaarden uit het financieel convenant te blijven voldoen. Direct voorafgaand aan de aandelenoverdracht voor € 1,00 wordt de aandeelhouderslening, op dat moment boekhoudkundig ruim € 1 miljard groot, om niet omgezet in kapitaal. 
         
         55. Voorgaande brengt de rechtbank tot de conclusie dat de verschuldigdheid van de in de leningsovereenkomst overeengekomen rente, afhankelijk is van de winst van eiseres. De verschuldigdheid van de rente is afhankelijk van het moment van de na 5 jaar beoogde verkoop van de onderneming van [T BEDRIJF] , de daarbij te realiseren opbrengst en de EBITDA. Het rendement op de investering bestaat uit het verschil tussen de investering bij aankoop van de onderneming en de opbrengst bij verkoop na aflossing van de op dat moment bestaande bankschulden. De rechtbank is dan ook van oordeel dat de hoogte van de rente volgens de bedoeling van de betrokken partijen geen rol van betekenis speelt. Contractueel is weliswaar een rente van 15,216% per jaar vastgelegd die wordt bijgeschreven bij de hoofdsom, maar hieraan dient gelet op de onderlinge contractuele relaties en de bedoeling van partijen zelfstandige betekenis te worden ontzegd. 
         
         56. De rechtbank is voorts van oordeel dat de voor de aandeelhouderslening overeengekomen vaste looptijd van 10 jaar gelet op het voorgaande evenmin zelfstandige betekenis heeft. Deze looptijd heeft geen zelfstandige betekenis omdat het de bedoeling was het belang na 5 jaar te vervreemden. Omdat de investeringsstructuur van kortere duur is dan de in de voorwaarden opgenomen looptijd van de lening, heeft deze looptijd ook om die reden geen reële of zelfstandige betekenis. 
         
         57. Nu voorts de aandeelhouderslening achtergesteld is ten opzichte van alle andere crediteuren, is voldaan aan de door de Hoge Raad geformuleerde criteria en dient de aandeelhouderslening naar het oordeel van de rechtbank te worden aangemerkt als een deelnemerschapslening. De rente op de aandeelhouderslening is om die reden niet aftrekbaar voor eiseres. Het gelijk is in zoverre aan verweerder. De overige (meer/meest) subsidiaire standpunten van verweerder behoeven geen behandeling meer. 
         
         
           
             Slotsom 
           
         
         58. Gelet op het voorgaande falen de beroepsgronden gericht tegen de correctie van de renteaftrek. Niet in geschil is dat bij de vaststelling van de aanslag ten onrechte geen rekening is gehouden met een verrekenbaar verlies ten bedrage van € 8.602.151, zodat het belastbaar bedrag nader moet worden vastgesteld op € 6.768.520. Het beroep dient daarom gegrond te worden verklaard. 
         
         
           
             Proceskosten 
           
         
         59. De rechtbank veroordeelt verweerder in de door eiseres in beroep gemaakte proceskosten. Deze kosten stelt de rechtbank op grond van het Besluit proceskosten bestuursrecht voor de door een derde beroepsmatig verleende rechtsbijstand op € 1.878,75 (1 punt voor het indienen van het beroepschrift, 0,5 punt voor de conclusie van repliek, 1 punt voor het verschijnen ter zitting met een waarde per punt van € 501 en een wegingsfactor 1,5 wegens het gewicht van de zaak).  
         
         
         
           
             Beslissing 
           
         
         
         
           De rechtbank: 
         
         - verklaart het beroep gegrond; 
         - vernietigt de uitspraak op bezwaar; 
         - vermindert de aanslag Vpb 2010/2011 tot een berekend naar een belastbaar bedrag van € 6.768.520 en stelt de verliesverrekeningsbeschikking vast op een bedrag van € 8.602.151; 
         - bepaalt dat deze uitspraak in de plaats treedt van de uitspraak op bezwaar; 
         - veroordeelt verweerder in de proceskosten van eiseres tot een bedrag van € 1.878,75, en 
         - draagt verweerder op het betaalde griffierecht van € 333 aan eiseres te vergoeden. 
         
         
         
         
         
           Deze uitspraak is gedaan door mr. A.A. Fase, voorzitter, en mr. S.K.A. Efstratiades en mr. J. Gooijer, leden, in aanwezigheid van mr. B. Bruijnzeel, griffier. De beslissing is in het openbaar uitgesproken op 16 november 2018. 
         
         
         
         
         
         
         
           griffier						voorzitter 
         
         
         
         
         
         
           Afschrift verzonden aan partijen op: 
         
         
         
         
         
         
         
           
             Rechtsmiddel 
           
           Tegen deze uitspraak kunnen partijen binnen zes weken na verzending hoger beroep instellen bij het gerechtshof Amsterdam (belastingkamer), Postbus 1312,  
           1000 BH Amsterdam. 
         
         
         
           Bij het instellen van hoger beroep dient het volgende in acht te worden genomen: 
         
         1. bij het beroepschrift wordt een afschrift van deze uitspraak overgelegd. 
         2. het beroepschrift moet ondertekend zijn en ten minste het volgende vermelden: 
         a. 	de naam en het adres van de indiener; 
         b. 	een dagtekening; 
         c. 	een omschrijving van de uitspraak waartegen het hoger beroep is ingesteld; 
         d. 	de gronden van het hoger beroep.