ECLI: ECLI:NL:GHAMS:2014:2899

Titel: ECLI:NL:GHAMS:2014:2899 Gerechtshof Amsterdam , 22-07-2014 / 200.144.351/01

Gerecht: Gerechtshof Amsterdam

Datum uitspraak: 2014-07-22

Zaaknummer: 200.144.351/01

Proceduretype: Eerste aanleg - meervoudig

Onderwerp: Civiel recht; Ondernemingsrecht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Uitspraak

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:GHAMS:2014:2899

---

OK; enquetprocedure; bevoordeling meerderheidsaandeelhouder ten koste van minderheidaandeelhouders; onderzoek gelast, verzoek treffen onmiddellijke voorzieningen afgewezen.

beschikking 
       ___________________________________________________________________  
     
     
     
       
         GERECHTSHOF AMSTERDAM 
       
       
         ONDERNEMINGSKAMER 
       
     
     
     
     
       zaaknummer: 200.144.351/01 OK  
     
     
     
       beschikking van de Ondernemingskamer van 22 juli 2014 
     
     
     
       inzake 
     
     
     
     
       de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid 
       
         RECALCICO BEHEER B.V.  
       
       gevestigd te Boekel, 
       als gevolmachtigde en vertegenwoordiger van: 
     
     
       
         
          [A], wonende te Boekel, 
       
       
         
          [B], wonende te Nieuwkoop, 
       
       
         
          [C], wonende te Schoten, België, 
       
       
         
          [D], wonende te Brussel, België, 
       
       
         
          [E], wonende te Maassluis, 
       
       
         
          [F], wonende te Blankenberge, België, 
       
       
         
          [G], wonende te Hoeilaart, België 
       
     
     
       
         VERZOEKSTER , 
       advocaten:  mrs. J.M. van den Berg  en  M. Wolters , kantoorhoudende te Amsterdam,  
     
     
     
       t e g e n 
     
     
     
     
       de naamloze vennootschap  
       
         XEIKON N.V. , 
       gevestigd te Eede, 
       
         VERWEERSTER , 
       advocaten:  mrs. E.M.  Soerjatin  en  M-C. Leijten , kantoorhoudende te Amsterdam. 
     
     
   
   
     
       1 Het verloop van het geding 
     
     
       1.1 
       Partijen zullen hierna Recalcico en Xeikon worden genoemd.  
       
     
     
       1.2 
       Recalcico heeft bij op 2 april 2014 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verzoekschrift met producties de Ondernemingskamer verzocht een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van Xeikon over de periode van 2008 tot de datum van indiening van het verzoekschrift. Daarbij heeft zij tevens verzocht bij wijze van onmiddellijke voorzieningen voor de duur van het geding een commissaris van Xeikon te benoemen met doorslaggevende stem in de raad van commissarissen en voorts de voorzieningen te treffen die de Ondernemingskamer nuttig of nodig mocht achten. 
       
     
     
       1.3 
       Xeikon heeft bij op 22 mei 2014 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties de Ondernemingskamer geconcludeerd tot afwijzing van het verzoek. 
       
     
     
       1.4 
       Het  verzoek is behandeld ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 12 juni 2014. Bij die gelegenheid hebben de advocaten de standpunten van de onderscheiden partijen toegelicht aan de hand van - aan de Ondernemingskamer en de wederpartij overgelegde - aantekeningen en onder overlegging van op voorhand aan de Ondernemingskamer en de wederpartij gezonden nadere producties, van de zijde van Recalcico producties  75 tot en met 86 en van de zijde van Xeikon productie 55. Partijen hebben vragen van de Ondernemingskamer beantwoord. 
       
       
     
   
   
     
       2 De feiten 
     
     
       2.1 
       Xeikon is op 16 mei 1997 opgericht en droeg tot 15 november 2011 de naam Punch Graphix. Xeikon drijft, via haar Belgische dochtervennootschappen Xeikon Manufacturing NV en Xeikon Prepress NV, een onderneming op het gebied van digitale druk- en drukvoorbereidingsystemen voor de grafische industrie.  
       
     
     
       2.2 
       De aandelen in  Xeikon waren tot 19 maart 2014 genoteerd aan Euronext Amsterdam. Punch International N.V. (hierna: Punch) hield tot 17 september 2013 65,68% van de aandelen in Xeikon. 
       
     
     
       2.3 
       De notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van Xeikon (toen nog genaamd Punch Graphix) van 27 mei 2008 houden met betrekking tot het agendapunt “Club deal”, onder meer in dat de raad van commissarissen onder voorwaarden heeft ingestemd met het aantrekken door Xeikon van een bancair krediet van € 75 miljoen, welk krediet volgens die notulen als volgt zal worden gebruikt: 
       
       
         “ -	EUR 16 Mio voor terugbetaling kredieten PGX  [Xeikon, Ondernemingskamer] 
         -  EUR 9 Mio voor inkoop eigen aandelen 
         -  EUR 19 Mio voor upstream naar Punch International voor terugbetaling krediet Dexia 
         -  EUR 30 Mio voor upstream naar Punch International voor terugbetaling krediet Commerzbank ”. 
       
       
       
         De notulen houden voorts in dat Punch zekerheid zal stellen in de vorm van een pandrecht op de door haar gehouden aandelen in Xeikon en dat de raad van commissarissen bepaalt dat de  upstreaming  van middelen naar Punch de groei, ontwikkeling en financiering van Xeikon niet mag belemmeren. 
       
       
     
     
       2.4 
       In juni 2008 heeft Punch alle aandelen in haar dochtervennootschap Punch Property International, houdster van een vastgoedportefeuille die voor een belangrijk deel bestaat uit onroerend goed dat is verhuurd aan vennootschappen waarin Punch een meerderheid van de aandelen houdt, voor een koopprijs van € 245 miljoen verkocht aan Accentis NV, een Belgische vennootschap. Onderdeel van deze transactie was dat Punch aan Accentis gedurende een periode van zes jaar een minimale huuropbrengst van € 19,58 miljoen per jaar garandeerde (hierna: de huurgarantie).  
       
     
     
       2.5 
       De notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van Xeikon van 25 augustus 2008 houden met betrekking tot het agendapunt “Club deal” in: 
       
       
         “ De totale lijn bedraagt EUR 75 Mio, waarvan EUR 40 Mio opgenomen. 22 Mio EUR werd geupstreamed naar Punch International. Maximum ligt op EUR 15 Mio. Overschrijdingen zijn niet acceptabel. De overschrijding van EUR 7 Mio zal terugbetaald worden uiterlijk tegen kerstdag. ” 
       
       
       
         De notulen van de raad van commissarissen van 20 oktober 2008 houden met betrekking tot hetzelfde agendapunt onder meer in: 
       
       
       
         “ Op dit moment wordt EUR 60 Mio van de EUR 75 Mio opgenomen. 45 Mio EUR werd geupstreamed naar Punch International, zijnde in breach, op vraag van [H]  indertijd grootaandeelhouder van Punch en commissaris van Xeikon, Ondernemingskamer] . Maximum ligt op EUR 15 Mio. Overschrijdingen zijn niet acceptabel. De overschrijding van EUR 30 Mio zal ten spoedigste worden terugbetaald doch uiterlijk tegen het eind van het jaar. ” 
       
       
     
     
       2.6 
       In oktober 2008 verkreeg Punch door conversie van het onbetaald gebleven gedeelte van de door Accentis verschuldigde koopsom voor de aandelen in Punch Property International, een aandelenbelang van 95,96% in Accentis, welk belang door de uitoefening van een put-optie vervolgens is vergroot tot 99,15%. Punch heeft op 9 december 2008 een openbaar bod op Accentis uitgebracht van € 0,18 per aandeel. Na afloop van de termijn van het bod (op 22 december 2008) hield Punch een belang in Accentis van 99,78%. 
       
     
     
       2.7 
       Op 22 december 2008 heeft de raad van commissarissen van Xeikon ermee ingestemd dat, kort gezegd, Punch haar schuld aan Xeikon, inmiddels opgelopen tot € 51 miljoen, zal voldoen door overdracht aan Xeikon van (a) een aandelenbelang van 24,49% in Accentis en (b) een vordering van € 30,4 miljoen op Accentis. De notulen van de desbetreffende vergadering van de raad van commissarissen houden met betrekking tot het agendapunt “Club deal” onder meer in: 
       
       
         “ Per 1 november staat er voor een bedrag van EUR 51 Mio open ten aanzien van Punch International: EUR 45 op R/C en 6,4 Mio door de verkoop van het gebouw te Boizenburg. 
         
           Punch International biedt 125.487.176 aandelen Accentis aan ter aflossing ten bedrage van EUR 20.705.383 van de R/C, zijnde (…) een participatie van 24,49%. Het betreft hier beursgenoteerde aandelen, met een fair value van EUR 0,18, dewelke tegen EUR 0,165 oftewel een décote van 3%  [sic]  in betaling worden aangeboden aan  [Xeikon] . (…) 
         
           Voor het saldo van de openstaande R/C (ongeveer EUR 30 Mio) biedt Punch International bovendien de overname aan van een lening van Punch International op Accentis. Deze vordering is rentedragend aan 6% per jaar en is bullit gefinancierd op vijf jaar (geen tussentijdse aflossingen door Accentis). Het betreft een gedeelte van een lening die Punch International heeft op Accentis voor een totaal bedrag van EUR 50 Mio. Het betreffende gedeelte van deze lening kan overgenomen worden met een décote van 3%. In totaal zou er een lening worden overgenomen van EUR 30,4 Mio voor een bedrag van 29,5 Mio. 
         
         
           De RvC bespreekt deze transactie, met haar voor- en nadelen. Het betreft hier verhandelbare aandelen van een vennootschap met belangrijke vastgoedportfolio (…). Accentis heeft oa. 4 bedrijfsgebouw in eigendom die door  [Xeikon]  gehuurd worden, en waarvan een strategisch belangrijk pand (…). 
         
           De RvC wenst de R/C op Punch International bovendien volledig op nul te zetten. 
         
         
           Gezien er op korte termijn geen andere mogelijkheid bestaat voor  [Punch]  om de R/C af te lossen, wordt na beraad besloten door de RvC om de aandelen van Accentis aan te kopen, en voor het saldo de lening over te nemen van Punch International op Accentis, ter aflossing van de volledige openstaande R/C. 
         
           De RvC keurt deze transactie goed.  [[H]]  onthoudt zich bij de stemming wegens conflict of interest. (…) ” 
       
       
     
     
       2.8 
       Overeenkomstig een aankondiging in het prospectus van haar openbaar bod op de aandelen in Accentis, heeft Punch op of omstreeks 28 december 2008 ongeveer 75% van de door haar gehouden aandelen in Accentis in het kader van een kapitaalvermindering uitgereikt aan haar aandeelhouders. Als gevolg daarvan hield Punch nog slechts een belang van 24,60% in Accentis. 
       
     
     
       2.9 
       Op 31 december 2008 heeft Punch 24,49% van de geplaatste aandelen in Accentis tegen een koopsom van € 20,7 miljoen (€ 0,165 per aandeel) en een vordering op Accentis van nominaal € 30,4 miljoen tegen een koopsom van € 29,5 miljoen overgedragen aan Xeikon. Diezelfde dag is de koers van Accentis gedaald naar € o,10 per aandeel. Eind januari 2010 was de beurskoers van Accentis € 0,04. 
       
     
     
       2.10 
       Medio februari 2010 heeft Punch haar verplichtingen jegens Accentis uit hoofde van de onder 2.4 genoemde huurgarantie afgekocht tegen betaling van € 13,3 miljoen. 
       
     
     
       2.11 
       Op 30 november 2010 heeft Accentis nieuwe aandelen uitgegeven tegen een prijs van € 0,02 per aandeel om te voorzien in haar behoefte aan werkkapitaal. Xeikon heeft voor € 8.679.955 deelgenomen aan deze emissie, als gevolg waarvan de omvang van haar aandelenbelang in Accentis is toegenomen tot 44,13% per ultimo 2010. 
       
     
     
       2.12 
       Op 28 mei 2013 heeft de algemene vergadering van aandeelhouders van Xeikon de jaarrekening 2012 vastgesteld. Tijdens diezelfde vergadering is [I] benoemd als statutair bestuurder van Xeikon. 
       
     
     
       2.13 
       Bij gezamenlijk persbericht van 18 juli 2013 hebben Punch en Bencis Capital Partners Belgium NV (hierna: Bencis) bekendgemaakt overeenstemming te hebben bereikt over verkoop door Punch van alle door haar gehouden aandelen in Xeikon aan Bencis tegen een prijs van € 5,85 per aandeel. Het persbericht maakt melding van voorwaarden die afhankelijk zijn van de instemming van Xeikon:  
       
       
         “ Als onderdeel van de overeenkomst zal Punch voor een bedrag van maximaal 6.000.000 euro aan klantenvorderingen van Xeikon overnemen. (…) Naarmate de vorderingen worden terugbetaald, kan Xeikon tot 1.500.000 euro per jaar extra vorderingen overdragen op voorwaarde dat het totale uitstaande saldo maximaal 6.000.000 bedraagt. Deze faciliteit versterkt het werkkapitaal van Xeikon en zou beschikbaar worden gesteld tot 2019. 
       
       
       
         
           Verder geldt als voorwaarde dat, voorafgaandelijk aan de overdracht van het controlebelang, de overblijvende banden tussen Xeikon en Punch dienen te worden verbroken. Daarom neemt Punch voor een prijs van 9.600.000 euro alle belangen van Xeikon in Accentis over, namelijk 544.484.942 aandelen Accentis (d.i. 43,74% van het uitstaande kapitaal) tegen de prijs van 0,01 euro per aandeel en alle vorderingen op Accentis (…). 
         
         
           (…) 
         
         
           Bovengemelde transacties gaan vanzelfsprekend uit van de medewerking van Xeikon. ” 
       
       
       
         Het persbericht houdt voorts in dat “in de door Bencis voorziene transactiestructuur” Xeikon binnen twee weken na afronding van de transactie een aanmerkelijk deel van haar eigen aandelen zal inkopen en dat Bencis nadien een verplicht openbaar bod zal uitbrengen op de overige aandelen in Xeikon tegen een prijs van € 5,85 per aandeel. 
       
       
       
         Bij persbericht van eveneens 18 juli 2013 heeft Xeikon aangekondigd dat haar raad van commissarissen en raad van bestuur zich zullen beraden over de in de overeenkomst tussen Punch en Bencis opgenomen voorwaarden die betrekking hebben op het verbreken van de banden tussen Xeikon en Punch. 
       
       
     
     
       2.14 
       Op 6 augustus 2013 heeft Xeikon haar aandeelhouders opgeroepen voor een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders op 17 september 2013. Met het oog op deze aandeelhoudersvergadering heeft Xeikon op 11 september 2013 een  position statement  gepubliceerd. In het  position statement  heeft Xeikon bekend gemaakt te hebben besloten mee te werken aan de transactie tussen Punch en Bencis en heeft zij dit besluit onder meer als volgt toegelicht. 
       
       
          Ten aanzien van de tussen Punch en Bencis overeengekomen voorwaarden: 
       
       
       
         “ The Boards have given (…) consideration to both the non-financial and financial consequences of the Transaction for the Company and its stakeholders (including the Shareholders), also (a) in relation to assessing all other strategic options, such as stand-alone scenarios and alternative forms of third party transactions and co-operations and (b) importantly, the strong wish of Xeikon’s  majority shareholder, Punch, to divest its 65.68% Share interest. 
         
           (…) 
         
         
           Bencis supports the business strategy of Xeikon and will respect and support the business plans of Xeikon. Bencis will also make available sufficient funds to grow the business of Xeikon in a manner that reflects Xeikon’s business strategy. 
         
         
           (…) 
         
         
           Accentis is a real estate investment company whose activities have no added value to the business and strategy of Xeikon whatsoever. The divestment of the Accentis Receivables and the Accentis Participation will therefor allow Xeikon to focus on its core business and activities. 
         
         
           (…) 
         
         
           Bencis would like Xeikon to aim to repurchase between 4,922,906 and 8,205,844 Shares (…). (…) Xeikon would in principle be willing to cooperate with the repurchase since this will give free float Shareholders the opportunity to tender their Shares in the Repurchase outside the Mandatory Offer at the same price (…). Under the Repurchase, free float Shareholders will even be given preference over Bencis, subject to Bencis’ right to  tender 1,504,103 Shares (i.e. 5,2%). 
         
         
           (…) 
         
         
           A transfer of the Accentis Participation will result in Xeikon no longer having to be responsible for significant funding requirements of Accentis in future years. In this respect it should be noted that the Accentis Paricipation has resulted in considerable impairments costs for Xeikon which have negatively affected its profits over the past years. 
         
       
       
       
         
           Given the specific nature of many of Accentis’ real estate assets as well as current economic conditions and associated market demand for these real estate assets, a sale of Accentis’ real estate assets in a short timeframe may occur at a significant discount to the estimated market value. 
         
       
       
       
         
           As mentioned above, it is expected that Accentis will require significant funding in the future years whereby additional equity funding cannot be excluded. (…) It cannot be excluded that in the absence of additional equity financing, holders of the unsecured debt (such as the Accentis Receivables) will be asked to consider a debt restructuring. 
         
       
       
       
         
           The Accentis Receivables is de facto subordinated to Accentis’ bank debt (…). 
         
         
           (…) 
         
         
           The Accentis Receivables have a long maturity, there is no liquid market in the Accentis receivables and its potential liquiditiy is further diminished by its limited size. 
         
         
           (…) 
         
         
           Finally, Xeikon has engaged Petercam SA/NV (…) and requested them to provide Xeikon with a fairness opinion (…). (…)  the fairness opinion of Petercam (…) dated 7 August 2013,  [is]  stating that, subject to the assumptions made therein, in the opinion of Petercam, the transfer of the Accentis Receivables and the Accentis Participation to Punch, is fair from a financial point of view .”  
       
       
       
         Ten aanzien van de tussen Punch en Bencis overeengekomen prijs van € 5,85 per aandeel Xeikon: 
       
       
       
         “ When comparing the Share Price of EUR 5.85 per Share, it, inter alia, represents: 
         (a)  a premium even to the price at wich Shares have traded at any point in time in the period between 8 January 2013 and 11 July 2013 (i.e. EUR 4 to EUR 5.1) (...) 
         (b)  a premium which is higher than the premiums paid in recent public takeovers bids on NYSE Euronext Amsterdam. (...) 
         
           (...) the Boards are of the opinion that the Share Price is fair to the Shareholders from a financial point of view. ”  
       
       
     
     
       2.15 
       Als bijlagen bij het  position statement  zijn gevoegd de genoemde  fairness opinion  van Petercam SA/NV (hierna: Petercam) met betrekking tot de verkoop van de belangen in Accentis en een  fairness opinion  van Petercam met betrekking tot de tussen Punch en Bencis overeengekomen (bied)prijs van € 5,85 per aandeel Xeikon. 
       
       
         De conclusie van de  fairness opinion  over de Accentis-transactie luidt: 
       
       
       
         “ Given the specific characteristics of  Accentis, the Accentis Participation and the Accentis Receivable, determining a market value for the Accentis Receivable and the Accentis participation is not straightforward and carries inevitable subjective elements. On the Basis of and subject to the elements mentioned in this Opinion, we are of the opinion that, as of the date of the Opinion, the Accentis Sale is fair, from a financial point of view. ” 
       
       
       
         De conclusie van de  fairness opinion  met betrekking tot de prijs van € 5,85 per aandeel Xeikon luidt: 
       
       
       
         “ It should be noted that the Sales Price represents a discount to the estimated value per share obtained on the basis of the peer group multiples valuation method and the base case DCF valuation method with the busines plan of the Company’s management. However, taking into account and subject to the different elements mentioned in this Opinion, and a.o. when considering the Company’s historical valuation, we are of the opinion that, as of the date of the Opinion, the Xeikon Sale is fair, from a financial point of view. ” 
       
       
     
     
       2.16 
       Ten tijde van het  position statement  bestond de raad van bestuur van Xeikon uit [I] (CEO) en [J] (CFO) en de raad van commissarissen uit [K] (voorzitter), [L] en [M]. Het  position statement  houdt in dat het desbetreffende besluit is genomen door [J] en [K] omdat de overige leden van de raad van bestuur en raad van commissarissen belast zijn met een tegenstrijdig belang; [I] omdat Bencis te kennen heeft gegeven hem na voltooiing van de transactie te willen ontslaan als bestuurder, [L] omdat hij tevens lid is van de raad van bestuur van Punch, en [M] omdat hij in nauwe familierelatie staat tot de grootaandeelhouder van Punch en omdat hij lid is van de raad van bestuur van Accentis. Met betrekking tot [J] houdt het  position statement  in dat ook hij weliswaar lid is van de raad van bestuur van Punch, maar dat geen sprake is van een (potentieel) tegenstrijdig belang omdat [J] niet heeft deelgenomen aan de besluitvorming door Punch over de transactie met Bencis en omdat [J] “ has not in any  way been incentivised or deincentivised by either Punch or Bencis tot approve or disapprove of the Transaction .” 
       
     
     
       2.17 
       Bij vonnis van 16 september 2013 heeft de voorzieningenrechter van de rechtbank Zeeland-West-Brabant, een vordering van Recalcico tot (kort gezegd) het opleggen van een verbod aan Xeikon om haar vordering op Accentis over te dragen aan Punch voor een bedrag van € 4.055.150 afgewezen. 
       
     
     
       2.18 
       De notulen van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van Xeikon van 17 september 2013 houden in dat [J] een presentatie heeft gegeven over de beoogde transactie tussen Punch en Bencis, dat een voorstel tot machtiging van het bestuur van Xeikon tot inkoop van eigen aandelen (in het kader van de transactie tussen Punch en Bencis) is aangenomen, dat op het tijdstip van de aandelenoverdracht tussen Punch en Bencis [L] en [M] als commissarissen zullen aftreden en dat alsdan [N], [O] (beiden voorgedragen vanuit Bencis) en [P] tot commissarissen worden benoemd. 
       
     
     
       2.19 
       Op 20 september 2013 heeft Punch het door haar gehouden aandelenbelang van 65,68% in Xeikon geleverd aan XBC B.V., een door Bencis gecontroleerde vennootschap die hierna ook Bencis zal worden genoemd. Op dezelfde datum is [I] afgetreden als CEO van Xeikon.  
       
     
     
       2.20 
       Bij persbericht van 14 oktober 2013 heeft Xeikon bekend gemaakt dat zij in het kader van het inkoopprogramma 5.324.423 eigen aandelen heeft ingekocht (waarvan 1.504.103 aangeboden door Bencis). Als gevolg van de inkoop van eigen aandelen is het aandelenbelang van Bencis in Xeikon gestegen tot 85,8% van de niet door Xeikon zelf gehouden aandelen.  
       
     
     
       2.21 
       Op 6 november 2013 heeft Bencis een verplicht openbaar bod uitgebracht op Xeikon van € 5,85 per aandeel. Dezelfde dag heeft Xeikon een  position statement  gepubliceerd waarin zij verklaart het bod te steunen en de aandeelhouders aanraadt het bod te aanvaarden. 
       
     
     
       2.22 
       De algemene vergadering van aandeelhouders van Xeikon heeft op 8 november 2013 [Q] benoemd tot CEO en besloten tot intrekking van alle 8.476.755 aandelen die Xeikon (als gevolg van de inkoop van eigen aandelen) zelf houdt.  
       
     
     
       2.23 
       Met ingang van 19 maart 2014 zijn de aandelen van Xeikon niet langer genoteerd aan Euronext Amsterdam. Bencis (XBC) en Xeikon hebben bij dagvaarding van 6 juni 2014 op de voet van artikel 2:92a BW een vordering tot uitkoop van de minderheidsaandeelhouders van Xeikon ingesteld. 
       
       
     
   
   
     
       3 De gronden van de beslissing 
     
     
       3.1 
       Recalcico heeft aan haar stelling dat er gegronde redenen zijn voor twijfel aan een juist beleid van Xeikon en dat onmiddellijke voorzieningen dienen te worden getroffen kort gezegd het volgende ten grondslag gelegd. 
       
         
           Xeikon heeft eind 2008 van Punch een substantieel belang (bijna 25%) gekocht in de vastgoedvennootschap Accentis, zonder dat duidelijk is welk belang van Xeikon daarmee gediend was, en voor een prijs die niet berustte op enig onderzoek naar de waarde van Accentis en die gelet op de winstverwachting en de koers-winstverhouding van Accentis veel te hoog was. Onbegrijpelijk is dat Xeikon met betrekking tot de koopprijs betekenis heeft toegekend aan de beurskoers van Accentis, omdat deze beurskoers werd bepaald door het openbaar bod van Punch en omdat Punch in het biedingsbericht had aangekondigd na het bod 75% van de aandelen in Accentis uit te zullen delen aan haar aandeelhouders. 
         
         
           Accentis had geen belang bij de afkoop van de huurgarantie van Punch in februari 2010 voor € 13,3 miljoen. Die afkoopsom was te laag en is aangewend voor andere doelen dan financiering van Accentis. Xeikon is ten onrechte niet opgetreden tegen deze afkoop, terwijl in die tijd twee bestuurders van Xeikon tevens bestuurder waren van Accentis. De afkoop van huurgarantie heeft de financieringperikelen van Accentis verergerd en heeft ertoe bijgedragen dat Xeikon eind november 2010 feitelijk gedwongen was deel te nemen aan de noodemissie door Accentis. 
         
         
           Het is onbegrijpelijk dat Xeikon in september 2013 heeft ingestemd met de tussen Punch en Bencis overeengekomen voorwaarde dat Xeikon, voorafgaand aan de aandelenoverdracht tussen Punch en Bencis, de door haar gehouden aandelen in Accentis voor € 0,01 per aandeel en haar vordering op Accentis ter grootte van nominaal € 22 miljoen voor ruim € 4 miljoen zal overdragen aan Punch. Het is onduidelijk welk belang van Xeikon gediend is bij die transactie. De prijs voor het aandelenbelang in Accentis en de prijs voor de vordering op Accentis zijn bovendien veel te laag. De prijs waartegen de vordering op Accentis is verkocht, heeft geleid tot een boekverlies van Xeikon van € 17,7 miljoen.  
         
         
           Het is onduidelijk welk belang Xeikon had bij het inkoopprogramma, volgend op de transactie tussen Punch en Bencis in september 2013. Het inkoopprogramma bespaart slechts Bencis kosten, ook omdat Xeikon zich in het kader van het inkoopprogramma heeft verplicht door Bencis gehouden aandelen in te kopen. De beslissing van Xeikon om op verzoek van Bencis eigen aandelen in te kopen staat haaks op de beslissing van Xeikon om geen dividend uit te keren. Xeikon heeft de inkoopprijs ten onrechte gemotiveerd aan de hand van de  fairness opinion  van Petercam. 
         
         
           
            [J] was ten tijde van deze transactie CEO van Punch en CFO van Xeikon. Het daarmee gegeven tegenstrijdige belang had reden moeten zijn om [J] uit te sluiten bij de besluitvorming binnen Xeikon. De raad van commissarissen heeft in september 2013 CEO [I] ten onrechte uitgesloten van de besluitvorming over het al dan niet meewerken aan de tussen Punch en Bencis overeengekomen voorwaarden. 
         
         
           Sinds 2008 heeft Xeikon geen dividend meer uitgekeerd, zonder dat duidelijk is waarom. Xeikon lijkt haar overtollige liquiditeiten te hebben doorgesluisd naar Punch en Bencis in plaats van deze aan (al) haar aandeelhouders uit te keren. 
         
         
           De verslaggeving van Xeikon schiet tekort in het bijzonder omdat de afwaardering (met 50% ofwel € 7,7 miljoen) van de waarde van het belang in Accentis in de jaarrekening 2012 weliswaar gebaseerd is op de beurskoers van Accentis, maar die koers niet relevant is omdat de werkelijke resultaten van Accentis in een andere richting wijzen. De herwaardering berust bovendien op een wijziging van de waarderingsgrondslag, die naar moet worden aangenomen verband houdt met de wens van Punch om het belang van Xeikon in Accentis over te nemen tegen zo laag mogelijke prijs. Daarnaast is de verwerking van voorzieningen op incourante voorraden in de jaarrekeningen 2009 en 2010 onjuist. 
         
       
       
     
     
       3.2 
       Xeikon heeft gemotiveerd verweer gevoerd. De Ondernemingskamer zal de door Xeikon gevoerde verweren hieronder waar nodig bespreken. 
       
       
         
           De ontvankelijkheid van Recalcio 
         
       
       
     
     
       3.3 
       Xeikon heeft op verschillende gronden aangevoerd dat Recalcico niet ontvankelijk is in haar verzoek. 
       
     
     
       3.4 
       Xeikon heeft aangevoerd dat onduidelijk is of Recalcio dan wel [A] (aandeelhouder en bestuurder van Recalcico) aandelen in Xeikon houdt en dat niet gebleken is dat Recalcico, althans de personen namens wie Recalcico het verzoek heeft gedaan bevoegd zijn tot het indienen van een enquêteverzoek.  
       
     
     
       3.5 
       De Ondernemingskamer verwerpt dit verweer. Recalcico heeft in het verzoekschrift gesteld op te treden “namens en in haar hoedanigheid van gevolmachtigde en vertegenwoordiger van” de in het verzoekschrift (en in de kop van deze beschikking) genoemde natuurlijke personen en heeft gesteld hoeveel aandelen Xeikon elk van deze personen houdt. Ter zitting heeft Recalcico desgevraagd bevestigd zelf geen aandelen in Xeikon te houden. Gelet op het bepaalde in artikel 2:346 lid 1 sub c BW komt het er op aan of de personen voor wie Recalcico optreedt tezamen ten minste 1% van het geplaatste kapitaal van Xeikon vertegenwoordigen. Recalcico heeft onbestreden gesteld dat het geplaatste kapitaal van Xeikon 20.233.616 aandelen omvat. Recalcico heeft ter adstructie van het door haar gestelde aantal aandelen van [A] een afschrift van de effectenrekening van [A] bij Rabobank overgelegd gedateerd op 28 maart 2014, inhoudende dat [A] 258.433 aandelen in Recalcico houdt. Xeikon heeft in het licht daarvan onvoldoende gemotiveerd betwist dat [A] ten tijde van de indiening van het verzoek 258.433 aandelen in Xeikon hield. Omdat [A] aldus zelf meer dan 1% van het geplaatste kapitaal in Xeikon vertegenwoordigt, kan in het midden blijven of de overige natuurlijke personen voor wie Recalcico in deze procedure optreedt ook de door Recalcico gestelde aantal aandelen houden. De slotsom is dat Recalcico bevoegd is tot het indienen van enquêteverzoek. 
       
     
     
       3.6 
       Xeikon heeft voorts aangevoerd dat Recalcico niet ontvankelijk is omdat geen van de personen voor wie zij optreedt een algemene vergadering van aandeelhouders van Xeikon heeft bezocht, met uitzondering van [A] vanaf mei 2013, en dat voorafgaand aan de indiening van het verzoekschrift geen bezwaren kenbaar zijn gemaakt tegen de koop door Xeikon van het belang in Accentis in 2008, de afkoop van huurgarantie door Accentis in 2010, de deelname van Xeikon aan de kapitaalverhoging van Accentis in 2010, het dividendbeleid en de jaarrekeningen. 
       
     
     
       3.7 
       Uit de notulen van de aandeelhoudersvergadering van Xeikon van 28 mei 2013 blijkt dat [A] ter vergadering aanwezig was en dat tijdens die vergadering vragen zijn gesteld over de vordering van Xeikon op Accentis en over de redenen om geen dividend uit te keren. Bij brief van 2 augustus 2013 heeft [A] (namens Recalcico) jegens Xeikon “ernstige zorgen over de vigerende governance-praktijken”   geuit, bezwaar gemaakt tegen het voornemen om de vordering op Accentis voor slechts € 4 miljoen over te dragen aan Punch en kritische kanttekeningen geplaatst bij de voorgenomen inkoop van eigen aandelen op verzoek van Bencis. Bij e-mail van 26 augustus 2013 heeft [A] (namens Recalcico) geklaagd over het uitblijven van een reactie op zijn brief van 2 augustus 2013 en zijn bezwaren tegen de verkoop aan Punch van de vordering op Accentis nader toegelicht. Nadat Xeikon in reactie daarop op 30 augustus 2013 te kennen had gegeven dat het haar niet vrij staat informatie te verschaffen aan één aandeelhouder, heeft [A] (namens Recalcico) Xeikon gesommeerd zich te onthouden van overdracht van de aandelen Accentis en de vordering op Accentis aan Punch en van het inkopen van eigen aandelen. Recalcico heeft op 9 september 2013 Xeikon in kort geding gedagvaard, hetgeen heeft geleid tot het in 2.17 genoemde vonnis van 16 september 2013. Uit de notulen van de  aandeelhoudersvergadering van 17 september 2013 blijkt dat [A] aldaar (kritische) vragen heeft gesteld over het  position statement  van 11 september 2013, over de voorgenomen inkoop van eigen aandelen na de transactie tussen Punch en Bencis, en over de koop door Xeikon in 2008 van het belang in Accentis. [A] heeft in die vergadering voorts gemotiveerd tegen het verlenen van decharge aan de aftredende commissarissen [L] en [M] gestemd en tegen de benoeming van [N], [O] en [P] tot commissaris omdat zij niet onafhankelijk zijn. Bij e-mail van 13 oktober 2013 heeft [A] (namens Recalcico) aan Xeikon te kennen gegeven dat de (concept) notulen van de aandeelhoudersvergadering van 28 mei 2013 onvolledig zijn, in het bijzonder voor wat betreft de antwoorden op de vragen naar de volwaardigheid van de vordering op Accentis. De notulen van de  aandeelhoudersvergadering van 8 november 2013 vermelden een groot aantal door [A] gestelde vragen en de daarop gegeven antwoorden, welke vragen onder meer betrekking hebben op het belang van Xeikon bij verwerving van de aandelen in en de vordering op Accentis in 2008, de gang van zaken rondom de vordering op Accentis, de overdracht daarvan aan Punch en de inkoop van eigen aandelen. 
       
     
     
       3.8 
       Uit het bovenstaande volgt dat [A] zijn bezwaren tijdig kenbaar heeft gemaakt op een wijze die toereikend is gelet op de strekking van artikel 2:349 lid 1 BW en de aan het enquêteverzoek ten grondslag gelegde bezwaren. Artikel 2:349 lid 1 BW staat dus niet in de weg aan de ontvankelijkheid van Recalcico. 
       
     
     
       3.9 
       Xeikon heeft tenslotte aangevoerd dat Recalcico, gelet op het openbaar bod door Bencis en de in aansluiting daarop door Bencis geëntameerde uitkoopprocedure, nog slechts belang heeft bij een billijke uitkoopprijs. Dat is een vermogensrechtelijk belang tot behartiging waarvan een enquêteprocedure zich niet leent, aldus Xeikon. 
       
     
     
       3.10 
       De Ondernemingskamer kan Xeikon daarin niet volgen. Een uitkoopprocedure strekt, aangenomen dat vordering tot uitkoop toewijsbaar is, tot vaststelling van een billijke prijs van de aandelen gegeven de toestand waarin de vennootschap zich bevindt. In die procedure is niet of nauwelijks ruimte voor beantwoording van de vraag wat de waarde van de aandelen zou zijn indien de vennootschap een ander beleid zou hebben gevoerd. Het feit dat Bencis inmiddels een uitkoopprocedure aanhangig heeft gemaakt, doet daarom niet af aan het belang van Recalcico bij haar enquêteverzoek.  
       
       
         
           Bespreking van de aangevoerde gronden 
         
       
       
     
     
       3.11 
       De aan het verzoek ten grondslag gelegde bezwaren stellen aan de orde of de bestuurders en commissarissen van Xeikon met betrekking tot de besluiten waartegen de bezwaren zich richten voldoende zorgvuldigheid hebben betracht met betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn betrokken. In het bijzonder roepen de bezwaren de vraag op of de desbetreffende besluiten mede beoogden, althans tot (voorzienbaar) gevolg hadden, dat grootaandeelhouder Punch werd bevoordeeld ten nadele van Xeikon en de minderheidsaandeelhouders. 
       
     
     
       3.12 
       Recalcico heeft onbestreden aangevoerd dat de verwerving van het aandelenbelang in en de vordering op Accentis in 2008, de deelname in de aandelenemissie van Accentis in 2010 en de verkoop van het aandelenbelang in Accentis en de vordering op Accentis aan Punch in 2014, per saldo heeft geleid tot een netto kasuitstroom bij Xeikon van € 45,6 miljoen en dat Punch door de verkoop van de belangen in Accentis aan Xeikon in 2008 en de terugkoop van die belangen in 2013 een voordeel heeft genoten van € 40,6 miljoen. Dit resultaat impliceert op zichzelf geen gegronde redenen om te twijfelen aan het beleid en de gang van zaken van Xeikon met betrekking tot deze transacties, maar roept wel vragen op, in het bijzonder naar de besluitvorming daarover door Xeikon en de daarbij in aanmerking genomen belangen. 
       
     
     
       3.13 
       De Ondernemingskamer ziet aanleiding om eerst de bezwaren die verband houden met de verkoop door Xeikon in september 2013 van haar aandelenbelang in en vordering op Accentis aan Punch (hierna: de Accentis-transactie 2013) te bespreken. De Ondernemingskamer zal vervolgens ingegaan op de inkoop van eigen aandelen, de afkoop van huurgarantie en de participatie in de aandelenemissie van Accentis, de verwerving van de belangen in Accentis door Xeikon in 2008 en tenslotte de overige bezwaren. 
       
       
         
           De Accentis-transactie 2013 
         
       
       
     
     
       3.14 
       De tussen Punch en Bencis overeengekomen voorwaarden in het kader van de overname door Bencis van het door Punch gehouden aandelenbelang van 65,68% in Xeikon komen er voor zover hier van belang (ook volgens het  position statement ) op neer dat Xeikon: 
       
         
           het door haar gehouden aandelenbelang van 43,74% in Accentis aan Punch zal overdragen tegen betaling van  € 5.444.849,42; en 
         
         
           haar vordering op Accentis ten bedrage van ongeveer € 22 miljoen per 17 september 2013 aan Punch zal overdragen tegen betaling van € 4.055.150. 
         
       
       Bencis heeft voorts van Xeikon verlangd dat zij 17,2% tot 28,6% van de uitstaande aandelen zal inkopen en dat Bencis bij die inkoop 5,2% van de uitstaande aandelen zal kunnen aanmelden. 
       
     
     
       3.15 
       Wat betreft de omvang van de vordering van Xeikon op Accentis begrijpt de Ondernemingskamer uit de notulen van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van 8 november 2013 dat het bedrag van de lening ten tijde van de overdracht daarvan aan Punch € 25.962.432 was, dat Accentis daarnaast nog een bedrag van € 2.598.368 verschuldigd was aan achterstallige rente (geboekt in rekening-courant) en dat op deze vorderingen in mindering strekt de koopsom van € 6.784.385 voor de bedrijfsruimte Ieper Oostkaai die Xeikon voorafgaand aan de verkoop van haar vordering op Accentis van Accentis heeft gekocht. De omvang van de vordering van Xeikon op Accentis die Xeikon heeft overgedragen aan Punch bedroeg derhalve (€ 25.962.432 + € 2.598.368 - € 6.784.385) € 21.506.415. De door Xeikon van Punch ontvangen koopsom van € 4.055.000, bedraagt aldus 18,85% van de nominale waarde van de vordering. 
       
     
     
       3.16 
       De Ondernemingskamer plaatst vraagtekens bij de waardering van de vordering op Accentis op minder dan 20% van de nominale waarde daarvan in het licht van het volgende. In de halfjaarcijfers 2013 van Xeikon, gepubliceerd op 23 augustus 2013, is de vordering gewaardeerd op het volledige nominale bedrag (toen nog € 29.000.000) en Recalcico heeft onweersproken gesteld dat Xeikon tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders 8 mei 2013 bevestigend heeft geantwoord op de vraag of de vordering op Accentis als volwaardig kan worden gekwalificeerd. De Ondernemingskamer begrijpt de  fairness opinion  van Petercam ten aanzien van de waardering van de vordering op Accentis aldus dat bij de waardering van die vordering “ a significant discount ” gerechtvaardigd is indien de vordering op Accentis (die lange looptijd heeft) op zeer korte termijn te gelde gemaakt zou moeten worden. Gesteld noch gebleken is dat Xeikon belang heeft bij of genoodzaakt was tot verkoop van de vordering op Accentis op zeer korte termijn en daarom is niet begrijpelijk waarom Xeikon een zo grote korting op de waarde van de vordering accepteerde in het kader van een door Punch en Bencis beoogde transactie. 
       
     
     
       3.17 
       Ook de in de Accentis-transactie 2013 gehanteerde prijs van € 0,01 per aandeel Accentis is twijfelachtig, reeds omdat de intrinsieke waarde per aandeel € 0,033 bedraagt en de  fairness opinion  van Petercam inhoudt dat “ a significant discount to the estimated market value ”  slechts gerechtvaardigd is bij verkoop op zeer korte termijn en niet is in te zien waarom Xeikon op stel en sprong zou verkopen, gegeven het daarmee kennelijk gepaard gaande waardeverlies.   
       
     
     
       3.18 
       Voor zover Xeikon heeft aangevoerd dat zij een (te) lage prijs voor haar aandelenbelang in en vordering op Accentis heeft geaccepteerd, omdat het daaraan verbonden nadeel minder zwaar weegt dan de voor Xeikon verbonden voordelen aan verwerving door Bencis van de door Punch gehouden aandelen in Xeikon (en het daaropvolgend openbaar bod van Bencis), gaat de Ondernemingskamer daaraan voorbij omdat Xeikon dit standpunt onvoldoende heeft toegelicht, mede in aanmerking genomen dat Bencis een  private equity  investeerder is en geen strategische partner. De stellingen van Xeikon dat Bencis meer (financiële) steun en  stabiliteit kan bieden dan Punch, “een nieuwe start buiten de Punchgroep” mogelijk maakte en “een betere strategische  fit ” biedt, zijn onvoldoende concreet. 
       
       
         
           Inkoop van eigen aandelen 
         
       
       
     
     
       3.19 
       Tussen partijen is niet in geschil dat de inkoop van eigen aandelen in 2013 heeft plaatsgevonden op verzoek van Bencis. Uit de in 2.20 genoemde cijfers volgt dat Xeikon ruim € 31 miljoen heeft besteed aan het inkoopprogramma. Xeikon heeft, onder verwijzing naar het persbericht van 20 september 2013 en de notulen van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van 17 september 2013, aangevoerd dat de ratio van het inkoopprogramma was het in de gelegenheid stellen van de minderheidsaandeelhouders van Xeikon om desgewenst eerder dan in het kader van het door Bencis aangekondigde openbaar bod hun aandelen te verzilveren tegen € 5,85 per aandeel. Daarmee heeft Xeikon niet toereikend toegelicht welk vennootschappelijk belang rechtvaardigde om meer dan € 30 miljoen te besteden aan de inkoop van eigen aandelen. Daar komt bij dat Xeikon in haar verweer voorbijgaat aan het feit dat Bencis zelf een aanzienlijk belang had bij het inkoopprogramma; Bencis ziet haar overname van Xeikon door het inkoopprogramma ten dele gefinancierd door Xeikon zelf. 
       
     
     
       3.20 
       In dit verband merkt de Ondernemingskamer nog het volgende op. De stelling in het  position statement  dat Bencis zal zorgen voor toereikende financiering voor de groei van Xeikon (pagina 10) is niet goed verenigbaar met het besluit van Xeikon tot inkoop van eigen aandelen. Bovendien is gesteld noch gebleken dat Xeikon moeite heeft met het aantrekken van bancaire financiering en dat de voorwaarden waaronder Bencis bereid zou zijn Xeikon te financieren voor Xeikon gunstiger zijn dan die van een bancaire financiering. 
       
     
     
       3.21 
       Met betrekking tot het feit dat [J], indertijd CEO van Punch en CFO van Xeikon, heeft deelgenomen aan de besluitvorming over medewerking aan de tussen Punch en Bencis overeengekomen voorwaarden, oordeelt de Ondernemingskamer als volgt. Xeikon erkent dat er met betrekking tot die besluitvorming een tegenstrijdig belang bestond tussen Xeikon en Punch. Xeikon stelt zich op het standpunt dat [J] als bestuurder van Xeikon kon deelnemen aan de bedoelde besluitvorming omdat hij, vanwege hetzelfde tegenstrijdige belang, niet had deelgenomen aan de besluitvorming door Punch over de voorwaarden van de overname-overeenkomst tussen Punch en Bencis. De Ondernemingskamer kan dat standpunt niet volgen. De omstandigheid dat [J] niet betrokken was bij de besluitvorming door het bestuur van Punch, doet er immers niet aan af dat het besluit van Punch tot het aangaan van de overnameovereenkomst met Bencis een feit was waarnaar [J] zich als bestuurder van Punch diende te richten. Dit besluit impliceerde dat Punch er belang bij had dat ook Xeikon met de voorwaarden van de overnameovereenkomst zou instemmen. [J] was daarom belast met een tegenstrijdig belang en Xeikon heeft zich daarvan onvoldoende rekenschap gegeven.  
       
     
     
       3.22 
       Gegeven het feit dat Bencis te kennen had gegeven [I] na de overname niet te willen handhaven als bestuurder van Xeikon, is het niet onbegrijpelijk dat Xeikon [I] heeft uitgesloten van de besluitvorming met betrekking tot die tussen Punch en Bencis overeengekomen voorwaarden. De Ondernemingskamer verwerpt daarom het desbetreffende bezwaar van Recalcico 
       
       
         
           De afkoop van huurgarantie en de participatie in de aandelenemissie van Accentis 
         
       
       
     
     
       3.23 
       Met betrekking tot de afkoop van de huurgarantie (zie 2.10) stelt de Ondernemingskamer voorop dat Xeikon geen partij was bij deze transactie tussen Punch en Accentis. Xeikon heeft onweersproken gesteld dat het besluit tot afkoop van de huurgarantie een bestuursbesluit was dat zonder goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders van Accentis kon worden genomen en dat de bestuurder van Xeikon die tevens bestuurder was van Accentis niet heeft deelgenomen aan de besluitvorming over de afkoop van de huurgarantie gelet op het belangenconflict tussen Accentis en Xeikon ten aanzien van deze transactie. Gelet op een en ander kan niet gezegd worden dat de afkoop van de huurgarantie een gegronde reden is om aan een juist beleid van Xeikon te twijfelen. Daaraan doet niet af dat ernstig betwijfeld moet worden of de afkoop van de huurgarantie bezien vanuit het perspectief van Accentis, berustte op zakelijke afwegingen. 
       
     
     
       3.24 
       Recalcico heeft zich op het standpunt gesteld dat de participatie van Xeikon in de aandelenemissie van Accentis in 2010 (zie 2.11) “op zich te billijken was”. Bij gelegenheid van de mondelinge behandeling heeft Recalcico gesteld dat de daarbij betaalde prijs van € 0,02 “veel te veel” was. De Ondernemingskamer gaat daar aan voorbij omdat Recalcico dit bezwaar niet eerder heeft aangevoerd en onvoldoende heeft toegelicht. 
       
       
         
           Tussenconclusie 
         
       
       
     
     
       3.25 
       Op grond van het bovenstaande oordeelt de Ondernemingskamer dat de gang van zaken met betrekking tot de Accentis-transactie 2013 en de inkoop van eigen aandelen gegronde redenen oplevert om te twijfelen aan een juist beleid van Xeikon. De Ondernemingskamer zal daarom een onderzoek gelasten. Gelet op het verband tussen de Accentis-transactie 2013 en de verwerving door Xeikon van het aandelenbelang in en vordering op Accentis in 2008, zal de Ondernemingskamer hieronder ook ingaan op de met betrekking tot die verwerving geuite bezwaren. 
       
       
         
           De verwerving door Xeikon in 2008 van de aandelen in en de vordering op Accentis 
         
       
       
     
     
       3.26 
       Uit de hierboven in 2.3, 2.5 en 2.7 geciteerde notulen van vergaderingen van de raad van commissarissen van Xeikon in 2008 blijkt kort gezegd dat in de loop van 2008 de vordering van Xeikon op Punch aanzienlijk is opgelopen, uiteindelijk tot ruim € 50 miljoen. Dit was niet alleen in strijd met de voorwaarden van het door Xeikon aangetrokken bancair krediet van € 75 miljoen (op grond waarvan de desbetreffende vordering van Xeikon op Punch niet meer dan € 15 miljoen mocht zijn), maar roept vooral de vraag op welk belang van Xeikon gediend was bij het uitlenen van een zo groot bedrag aan Punch. Die vraag dringt zich te meer op omdat, naar de Ondernemingskamer uit de notulen begrijpt, de vordering op Punch is opgelopen ook nadat Punch had toegezegd haar schuld gedeeltelijk te voldoen en omdat Punch eind 2008 niet in staat bleek haar schuld te voldoen en er kennelijk geen toereikende zekerheden waren gesteld door Punch. 
       
     
     
       3.27 
       Noch uit de in 3.26 genoemde notulen, noch uit de beantwoording van daarop gerichte vragen tijdens de aandeelhoudersvergaderingen in mei en november 2o13 en evenmin uit hetgeen Xeikon in deze procedure heeft aangevoerd, blijkt dat Xeikon in 2008 op zorgvuldige wijze heeft besloten tot het aanvaarden van het aandelenbelang in en de vordering op Accentis als  (volledige) betaling door Punch van haar schuld. Gesteld noch gebleken is dat in 2008 niet hetzelfde gold als Xeikon in 2013 in haar  position statement  schreef ter toelichting op de voorgenomen vervreemding van haar belang in Accentis, te weten:  Accentis is a real estate investment company whose activities have no added value to the business and strategy of Xeikon whatsoever . De koopprijs van het aandelenbelang in Accentis was, zoals Recalcico onweersproken heeft gesteld, niet gebaseerd op enig eigen onderzoek van Xeikon naar de waarde van (de onroerendgoedportefeuille van) Accentis. In plaats daarvan is de prijs per aandeel van € 0,165 gebaseerd op de toenmalige beurskoers van € o,18, terwijl die koers feitelijk bepaald werd door het openbaar bod van Punch van 9 december 2008 (Punch hield toen al ruim 99% van de aandelen in Accentis en van enige relevante  free float  was dus geen sprake) en geen rekening is gehouden met de door Punch aangekondigde uitdeling van 75% van de aandelen in Accentis aan haar aandeelhouders. De Ondernemingskamer oordeelt dat ernstig betwijfeld moet worden of de besluitvorming in 2008 voldoende zorgvuldig is geweest, mede in aanmerking genomen het tegenstrijdig belang tussen Xeikon en Punch bij die transactie.   
       
     
     
       3.28 
       Omdat, zoals hierboven is overwogen, een onderzoek zal worden gelast naar de Accentis-transactie in 2013, acht de Ondernemingskamer van belang dat in dat onderzoek ook betrokken wordt de gang van zaken rondom de Accentis-transactie in 2008, mede gelet op de samenhang tussen beide. 
       
       
         
           De overige bezwaren 
         
       
       
     
     
       3.29 
       De hierboven in 3.1 sub f genoemde klacht over het dividendbeleid komt er in wezen op neer dat ten onrechte geen dividenduitkeringen konden plaatsvinden omdat als gevolg van de hierboven besproken kwesties Xeikon haar voor uitkering vatbare liquiditeiten heeft doorgesluisd aan Punch. Ter illustratie dient dat [J] tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders van 28 mei 2013 op de vraag van [A] waarom geen dividend wordt uitgekeerd, antwoordde dat de voorkeur wordt gegeven aan het verminderen van de bankschulden, terwijl Xeikon enige maanden later meer dan € 30 miljoen heeft besteed aan eigen aandelen. Vanwege de samenhang met de hierboven reeds gegrond bevonden bezwaren dient ook het dividendbeleid in het onderzoek te worden betrokken. 
       
     
     
       3.30 
       Voor de  de in 3.1 sub g weergegeven bezwaren tegen de jaarrekening 2012 geldt dat deze, waar het gaat om de waarde van het aandelenbelang in Accentis, geen zelfstandige betekenis hebben naast de hiervoor besproken bezwaren. De klacht dat Xeikon voorzieningen op incourante voorraden in de jaarrekening 2009 en 2010 onjuist heeft verwerkt, is onvoldoende toegelicht en vormt daarom geen gegronde reden om aan een juist beleid te twijfelen. 
       
     
     
       3.31 
       Voor het geval een onderzoek wordt gelast, heeft Xeikon zich op het standpunt gesteld dat in dit onderzoek betrokken zou moeten worden (a) op welke wijze Recalcico de beschikking heeft verkregen over vertrouwelijke stukken van Xeikon en (b) op welke wijze en wanneer [A] aandelen Xeikon heeft verworven, zijn motieven daarbij en de wijze waarop Recalcico wordt gefinancierd. De Ondernemingskamer ziet geen reden om deze onderwerpen in het onderzoek te betrekken omdat, gesteld noch gebleken is dat een en ander reden zou zijn voor twijfel aan een juist beleid of een juiste gang van zaken van Xeikon. 
       
       
         
           Onmiddellijke voorzieningen 
         
       
       
     
     
       3.32 
       Recalcico  heeft aan haar verzoek tot treffen van onmiddellijke voorziening in de vorm van de benoeming van een commissaris met doorslaggevende stem ten grondslag gelegd dat ook nu Punch niet langer aandeelhouder is van Xeikon, gewaakt moet worden tegen benadeling van de minderheidsaandeelhouders.  
       
     
     
       3.33 
       Bencis houdt thans meer dan 95% van de aandelen in Xeikon en heeft een uitkoopprocedure aanhangig gemaakt. De raad van commissarissen van Xeikon bestaat in meerderheid uit niet van Bencis onafhankelijke personen. Naar het oordeel van de Ondernemingskamer noopt de toestand waarin Xeikon zich thans bevindt niet tot het treffen van de verzochte onmiddellijke voorziening, mede in aanmerking genomen dat in de uitkoopprocedure, indien de vordering tot uitkoop toewijsbaar is, beoordeeld zal worden over de hoogte van de uitkoopprijs. Recalcico heeft geen concrete feiten gesteld op grond waarvan de vrees gerechtvaardigd is dat Xeikon (onder druk van Bencis) besluiten zal nemen of maatregelen zal treffen die strekken tot benadeling van de minderheidsaandeelhouders. De Ondernemingskamer ziet evenmin aanleiding andere onmiddellijke voorzieningen te treffen. 
       
       
         
           Slotsom en kosten  
         
       
       
     
     
       3.34 
       De gegrond bevonden bezwaren van Recalcico vormen gegronde redenen om aan een juist beleid en juiste gang van zaken bij Xeikon te twijfelen, kort gezegd omdat de besproken transacties doen vermoeden dat deze mede beoogden, althans tot (voorzienbaar) gevolg hadden, dat grootaandeelhouder Punch werd bevoordeeld ten koste van Xeikon en de minderheidsaandeelhouders. De Ondernemingskamer zal het enquêteverzoek toewijzen als hieronder het dictum te vermelden en zal het verzoek tot treffen van onmiddellijke voorzieningen afwijzen. De Ondernemingskamer zal Xeikon als de overwegend in het ongelijkgestelde partij, verwijzen in de kosten van het geding. 
       
       
     
   
   
     
       4 De beslissing 
     
     
       De Ondernemingskamer: 
     
     
     
       beveelt een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van Xeikon N.V., gevestigd te Eede, over de periode vanaf 2008; 
     
     
     
       benoemt een nader aan te wijzen en aan partijen bekend te maken persoon teneinde het onderzoek te verrichten; 
     
     
     
       stelt het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vast op € 50.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen; 
     
     
     
       bepaalt dat de kosten van het onderzoek ten laste komen van Xeikon N.V. en dat zij voor de betaling daarvan ten genoege van de onderzoeker voor de aanvang van diens werkzaamheden zekerheid dient te stellen; 
     
     
     
       benoemt mr. G.C. Makkink tot raadsheer-commissaris; 
     
     
     
       veroordeelt Xeikon N.V. in de kosten van het geding, tot op heden aan de zijde van Recalcico Beheer B.V. begroot op € 3.386;  
     
     
     
       wijst af het meer of anders verzochte; 
     
     
     
       verklaart deze beschikking uitvoerbaar bij voorraad. 
     
     
     
     
       Deze beschikking is gegeven door mr. G.C. Makkink, voorzitter, mr. E.A.G. van der Ouderaa en mr. A.M.L. Broekhuijsen-Molenaar, raadsheren, en prof. dr. M.N. Hoogendoorn RA en drs. M.A. Scheltema, raden, in tegenwoordigheid van mr. B.E. Meerdink-Schenau en D. Cohen Tervaert, griffiers, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 22 juli 2014.