ECLI: ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928

Titel: ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928 Gerechtshof Amsterdam , 27-05-2010 / 200.024.956 OK

Gerecht: Gerechtshof Amsterdam

Datum uitspraak: 2010-05-27

Zaaknummer: 200.024.956 OK

Proceduretype: Eerste aanleg - meervoudig

Onderwerp: Civiel recht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Uitspraak

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928

---

De Ondernemingskamer heeft vastgesteld dat op onderdelen sprake is geweest van wanbeleid van die vennootschappen  in de periode van 1 januari 2004 tot en met 2 juli 2007 en de besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders tot het verlenen van decharge aan het bestuur en de raad van commissarissen over de jaren 2004, 2005, 2006 en 2007 vernietigd.

GERECHTSHOF TE AMSTERDAM 
       ONDERNEMINGSKAMER 
     
     
     
     BESCHIKKING van 27 mei 2010 in de zaak met rekestnummer 200.024.956 OK van 
     
     
     
       1. de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid 
       NEDERLANDSE VERENIGING VAN JOURNALISTEN (NVJ), 
       2. de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid  
       FNV KIEM, 
       beide gevestigd te Amsterdam, 
       VERZOEKSTERS, 
       advocaat: MR. L.C.J. SPRENGERS, 
     
     
     
     t e g e n  
     
     
     
       1. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid 
       PCM HOLDING B.V., 
       2. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid 
       PCM UITGEVERS B.V., 
       beide gevestigd te Amsterdam, 
       VERWEERSTERS, 
       advocaat: MR. A.C. METZELAAR,  
     
     
     
     e n    t e g e n 
     
     
     
       1. de stichting 
       STICHTING DEMOCRATIE EN MEDIA, 
       2. de stichting 
       STICHTING TER BEVORDERING VAN DE CHRISTELIJKE PERS IN NEDERLAND, 
       beide gevestigd te Amsterdam, 
       BELANGHEBBENDEN, 
       advocaat: MR. P.J. VAN DER KORST, 
     
     
     
     e n    t e g e n 
     
     
     
       de vennootschap naar buitenlands recht 
       PCM INVESTMENTS S.A.R.L., 
       gevestigd in Luxemburg, 
       advocaten: MR. J.P.W.M. VAN LEEUWE en MR. B.E.L.J.C. VERBUNT. 
     
     
     
     
     
     
     
     
     
     
     
     
       
     
     1. Het verloop van het geding 
     
     1.1 De Ondernemingskamer verwijst wat het verloop van het geding betreft in de eerste plaats naar haar beschikkingen in de zaak met (aanvankelijk rekestnummer 872/2007 OK en vervolgens) rekestnummer 106.011.362 OK van 10 januari 2008, 14 januari 2008, 11 juni 2008, 13 november 2008 en 15 december 2008. Evenals in een of meer van deze beschikkingen zal in deze beschikking PCM Holding B.V. weer Holding worden genoemd, PCM Uitgevers B.V. weer PCM, Holding en PCM tezamen waar toepasselijk eveneens PCM, Stichting Democratie en Media weer SDM, Stichting ter Bevordering van de Christelijke Pers in Nederland weer SCP, PCM Investments S.A.R.L. weer Investments en Stichting de Volkskrant weer SDV. SDM, SCP en SDV zullen tezamen de Stichtingen worden genoemd. Voorts zal APAX Partners Ltd. APAX genoemd worden en de groep van vennootschappen waarvan APAX deel uitmaakt de APAX Groep. Stichting Administratiekantoor PCM Investments zal weer STAK PCM Investments worden genoemd. 
     
     1.2 Bij de beschikking van 10 januari 2008 heeft de Ondernemingskamer een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van Holding en PCM en bij de beschikking van 14 januari 2008 heeft zij mr. W.J.M. van Andel te Utrecht en J. den Hoed RA te Harderwijk benoemd tot onderzoekers. Het verslag van het onderzoek is op 15 december 2008 ter griffie van de Ondernemingskamer neergelegd. Bij beschikking van diezelfde datum is bepaald dat het verslag ter griffie van de Ondernemingskamer ter inzage ligt voor een ieder. 
     
     
       1.3 Verzoeksters hebben bij op 16 februari 2009 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verzoekschrift met producties de Ondernemingskamer verzocht - zakelijk weergegeven - bij beschikking, uitvoerbaar bij voorraad,  
       1)	vast te stellen dat (ieder afzonderlijk onderdeel - dan wel verscheidene van de onderdelen, beschouwd in onderlinge samenhang - van) het binnen Holding en PCM in de periode van 1 januari 2004 tot en met 2 juli 2007 gevoerde beleid als wanbeleid gekwalificeerd moet worden; 
       2)	bij wijze van voorzieningen 
       a) de besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders tot het verlenen van decharge aan het bestuur voor het gevoerde beleid binnen Holding en PCM in de jaren 2004, 2005, 2006 en 2007, en aan de raad van commissarissen voor het daarop gehouden toezicht, te vernietigen; 
       b) het besluit, genomen door het bestuur en geautoriseerd door de raad van commissarissen op 6 augustus 2004, om de transactiekosten betreffende de toetreding van APAX tot de kring van (middellijke) aandeelhouders van Holding en PCM ter hoogte van € 32,9 miljoen ten laste te brengen van Holding en PCM, te vernietigen, althans te vernietigen voor zover het betreft de door APAX gemaakte kosten voor advies ten bedrage van € 13,2 miljoen ter zake van de declaraties van Catalyst Advisors, Rost van Tonningen en Simmons & Simmons Trenité; 
       c) het op of omstreeks 30 juni 2004 door het bestuur genomen en door de raad van commissarissen geautoriseerde besluit tot het aangaan van een overeenkomst tot het ontvangen van aandeelhoudersleningen van APAX of aan APAX gelieerde rechtspersonen ter hoogte van € 139 miljoen en van de Stichtingen ter hoogte van € 79 miljoen en van STAK PCM Investments ten bedrage van € 950.000, te vernietigen; 
       d) het op of omstreeks 30 juni 2004 genomen en op 30 december 2004 bekendgemaakte besluit tot het vaststellen van de managementparticipatieregeling te vernietigen, en het besluit van 12 december 2006 van de remuneratiecommissie van de raad van commissarissen tot vaststelling van de prijs waartegen A.J. aan de Stegge (hierna Aan de Stegge te noemen) en P.J. Alberdingk Thijm (hierna Alberdingk Thijm te noemen) hun participaties konden verwerven, te vernietigen; 
       e) de besluiten (i) van omstreeks 1 juli 2005 tot vaststelling van de afvloeiingsregeling van H.P.M. Knapen (hierna Knapen te noemen), (ii) van 5 april 2006 tot het toekennen aan T.G.G.M. Bouwman (hierna Bouwman te noemen) van een slotbonus over 2005 ter hoogte van € 150.000 en (iii) van omstreeks december 2005 tot het aangaan van een arbeidsovereenkomst met Alberdingk Thijm, onder meer inhoudend een gegarandeerde bonus van 45% van het jaarsalaris in het eerste jaar en een afvloeiingsvergoeding van twee bruto jaarsalarissen, te vernietigen; 
       3)	Holding en PCM te veroordelen in de kosten van deze procedure. 
     
     
     1.4 Holding en PCM - hierna gezamenlijk ook verweersters te noemen - hebben bij op 2 april 2009 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met een productie de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van verzoeksters af te wijzen, met veroordeling van verzoeksters in de kosten van het geding. 
     
     1.5 SDM en SCP hebben bij op 2 april 2009 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties de Ondernemingskamer eveneens verzocht het verzoek af te wijzen, met veroordeling van verzoeksters in de kosten van het geding. 
     
     1.6 Investments heeft bij op 2 april 2009 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift de Ondernemingskamer verzocht, primair, het verzoek af te wijzen, subsidiair, het verzoek voor zover het strekt tot het treffen van voorzieningen af te wijzen, en, meer subsidiair, geen voorzieningen te treffen waarvan zij nadelige gevolgen zal ondervinden. 
     
     1.7 Het verzoek is behandeld ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 16 april 2009, alwaar de advocaten de standpunten van partijen nader hebben toegelicht aan de hand van aan de Ondernemingskamer overgelegde pleitnotities alsmede, wat verweersters, SDM en SCP betreft, onder overlegging van een op voorhand aan de Ondernemingskamer en de overige partijen gezonden productie, en bij welke gelegenheid verzoeksters hun verzoek hebben gewijzigd in dier voege dat in het hiervoor in 1.3 aanhef en onder 2) c) weergegeven onderdeel de zinsnede "en van de Stichtingen ter hoogte van € 79 miljoen" vervalt. 
     
     
     2. De vaststaande feiten 
     
     
       2.1 Wat de vaststaande feiten betreft verwijst de Ondernemingskamer allereerst naar hetgeen dienaangaande is vermeld in haar genoemde beschikking van 10 januari 2008. In het bijzonder wordt in herinnering geroepen dat 
       (i)	PCM in 2003 met de houders van de preferente aandelen is overeengekomen dat PCM de preferente aandelen uiterlijk begin 2006 zou inkopen en dat in het geval zij zulks niet zou hebben gedaan aan de houders van de preferente aandelen met ingang van 1 mei 2006 een extra winstrecht ter grootte van 10% van de winst van PCM zou toekomen en die houders de vrijheid zouden hebben de preferente aandelen vrijelijk over te dragen aan derden, en dat het preferente aandelenkapitaal in totaal € 125 miljoen bedroeg; 
       (ii)	zowel de omzet als het bedrijfsresultaat en het netto resultaat van PCM in de jaren 1999 tot en met 2002 een neergaande trend vertoonde. 
     
     
     
       2.2 Het hiervoor in 1.2 vermelde verslag (hierna het Verslag te noemen) houdt onder meer in dat al in 2001 door PCM een probleem ten aanzien van de besturingsstructuur werd onderkend, hetgeen heeft geresulteerd in een rapport van september 2001 van professor P. Bouw, getiteld Eindrapportage besturingsvraagstuk PCM. De onderzoekers hebben vastgesteld dat een aspect van het besturingsprobleem werd gevormd door - kort gezegd - het spanningsveld tussen enerzijds het identiteitbewakende element in de rol van de Stichtingen, die ieder - mede via de "eigen" commissaris en de "eigen" hoofdredacteur - de identiteit van "hun" krant bewaken, en het belang van de onderneming als geheel anderzijds, en een ander aspect er in bestond dat bestuursleden van de aandeelhoudende stichtingen zelf geen verantwoording hoeven af te leggen aan een hoger orgaan, zodat er op aandeelhoudersniveau onvoldoende checks en balances zijn. Voorts hebben de onderzoekers onder meer het volgende vermeld: 
       Na langdurig overleg (…) werd middels een vaststellingsovereenkomst tussen PCM en de Stichtingen van 19 december 2003 weliswaar een aantal van de meer technische aanbevelingen van Bouw opgevolgd (...), maar de essentie van het besturingsprobleem van PCM, met name verband houdend met de door [het bestuur en de raad van commissarissen van PCM] als problematisch ervaren invulling door SDM van haar rol als grootaandeelhouder van PCM, werd daarmee niet opgelost (…). (…) de onzuiverheid in de verhoudingen tussen SDM en ([het bestuur] en [raad van commissarissen] van) PCM [heeft] een belangrijk stempel gedrukt op de - in belangrijke mate negatieve - ontwikkelingen binnen PCM in de periode tussen medio 2003 en medio 2007. 
     
     
     2.3 De onderzoekers hebben verder uiteengezet, dat PCM sinds de jaren '90 van de vorige eeuw een strategie van basisverbreding had. Daaronder werd, aldus de onderzoekers, in essentie verstaan een versterking en verbreding van de basis van PCM door uitgeefactiviteiten te zoeken buiten het traditionele krantendomein en daardoor minder afhankelijk te worden van het conjunctuurverloop. Die strategie werd bevestigd en geactualiseerd in november 2002 in een document, getiteld Strategische update basisverbreding (hierna de Strategische Update te noemen), waarin als doelstelling werd geformuleerd dat PCM diende te streven naar basisversterking van de divisies Algemene Boeken en Educatief en basisverbreding door het verwerven van een substantieel marktaandeel in de - voor PCM nieuwe - sector Professionele Uitgaven. De onderzoekers hebben vastgesteld dat uit het genoemde document voortvloeit dat PCM groei van de activiteiten van Algemene Boeken en Educatief wenste te realiseren door het overnemen van grote spelers op de betreffende markten en voorts dat eind 2002 was te voorzien dat zich voor dat doel binnen enkele jaren slechts twee serieuze acquisitiekandidaten op de markt zouden kunnen aandienen, te weten VBK (Algemene Boeken en Educatief), eigendom van (het private equity fonds) CVC Capital Partners (hierna CVC te noemen), en Malmberg (Educatief), eigendom van (het private equity fonds) 3i. 
     
     2.4 De onderzoekers hebben vastgesteld dat PCM een eventuele verwerving van Malmberg of van VBK op eigen kracht had kunnen financieren door het aantrekken van € 300 miljoen aan vreemd vermogen door middel van een gesyndiceerde lening van ING Bank N.V. Dat gegeven is volgens de onderzoekers in de loop van 2003 echter op de achtergrond geraakt doordat de perceptie ontstond dat tegelijk met de implementatie van de in 2.3 omschreven strategie van basisversterking en basisverbreding (hierna aan te duiden met de Strategie) de herfinanciering van het preferente aandelenkapitaal als bedoeld in 2.1 onder (i), waarmee een bedrag van circa € 136 miljoen gemoeid zou zijn, door PCM diende plaats te vinden. De totale investering die nodig werd geacht - in 2003 en in de eerste helft van 2004 werd vaak met € 400 miljoen gerekend, en in de Strategische Update nog met € 700 miljoen - kon PCM echter op eigen kracht niet financieren en ook de (gewone) aandeelhouders van PCM konden in die kapitaalsbehoefte niet voorzien terwijl een beursgang in de neergaande markt van dat moment niet opportuun werd geacht. Het bestuur van PCM concludeerde daaruit dat PCM voor implementatie van de Strategie was aangewezen op een nieuwe, financieel krachtige (meerderheids)aandeelhouder, aldus de onderzoekers. De overtuiging was voorts ontstaan dat het aantrekken van een zodanige financieel krachtige aandeelhouder niet los gezien zou dienen te worden van de wenselijkheid vóór de datum van 1 mei 2006 tot inkoop, respectievelijk herfinanciering van het preferente aandelenkapitaal als bedoeld in 2.1 onder (i) te komen, opdat de daar geschetste gevolgen niet zouden intreden. 
     
     
       2.5 De onderzoekers hebben vraagtekens geplaatst bij de aangebrachte koppeling tussen de implementatie van de Strategie en de herfinanciering van de preferente aandelen. Het Verslag houdt in dit verband in: 
       Een heldere analyse waarom het herfinancieren van de cumprefs - tegelijk met implementatie van de [Strategie] - in het belang van [PCM] was, ontbreekt. (…) Niet duidelijk is op basis van welke argumenten is vastgesteld dat de genoemde koppeling (…) gehandhaafd diende te blijven. (…) de prealabele vraag of toetreding van de nieuwe aandeelhouder op de wijze waarop dat geschied is wel een belang van de [PCM] was is (…) niet beantwoord. Gelet op het ontbreken van een duidelijk belang van PCM om de herfinanciering van de cumprefs te koppelen aan de implementatie van de [Strategie], is de werkelijke vraag waarvoor PCM en haar aandeelhouders zich in de loop van 2003 gesteld zagen naar het oordeel van de onderzoekers dan ook of toetreding van een nieuwe, financieel krachtige aandeelhouder wel noodzakelijk was voor implementatie van de [Strategie]. 
     
     
     
       2.6 De onderzoekers hebben voorts opgemerkt:  
       In de loop van 2003 werd (…) voor bestuurders, commissarissen en aandeelhouders van PCM duidelijk dat indien niet een strategische, maar een financiële partij als nieuwe aandeelhouder zou toetreden, dat niet zou geschieden in de vorm van een emissie of een verkoop van aandelen in [PCM], maar door een [leveraged buy out], waarbij de financiering van de transactie (middels een koopholding) zoveel als mogelijk ten laste van de onderneming zou plaatsvinden (met een dienovereenkomstige stijging van de rentelasten) en waarmee hoge kosten (van begin af aan werd gerekend met een bedrag in de orde van € 25 à 30 miljoen) gemoeid waren. 
     
     
     
       2.7 Het Verslag houdt verder in dat 
       (i)	begin 2003 bekend werd dat Malmberg in het voorjaar van 2003 te koop zou worden aangeboden; 
       (ii)	het bestuur van PCM naar aanleiding van dat bericht in februari 2003 een discussiestuk, getiteld Project Montana, aan de raad van commissarissen van PCM heeft aangeboden, waarin niet alleen de financiering van de beoogde acquisitie van Malmberg, maar ook de herfinanciering van de preferente aandelen aan de orde is gesteld (en binnen PCM werd voortaan de naam "Montana" gehanteerd voor het project dat uiteindelijk zou resulteren in de toetreding van APAX als aandeelhouder van PCM); 
       (iii)	de hiervoor bedoelde koppeling nadien in de verschillende scenario's in het kader van de herfinanciering van PCM met het oog op de realisatie van de groeistrategie een rol speelde, in die zin dat er steeds min of meer als vanzelfsprekend van werd uitgegaan dat in dat kader ook de houders van de cumulatief preferente aandelen dienden te worden uitgekocht;  
       (iv)	in mei 2003 duidelijk was geworden dat de overname van Malmberg niet zou doorgaan omdat 3i het verkoopproces stopte;  
       (v)	Bouwman, CEO van PCM, op 24 juni 2003 in de vergadering van de raad van commissarissen een ranglijst van zeven potentiële financiële partners heeft gepresenteerd, waarin de eigenaar van VBK, CVC, op de eerste plaats stond; 
       (vi)	het bestuur van PCM en de raad van commissarissen SDM zowel ten aanzien van Malmberg als ten aanzien van CVC hebben geconsulteerd alvorens definitieve besluiten te nemen;  
       (vii)	SDM bij brief van 20 oktober 2003 heeft bevestigd in beginsel bereid te zijn "haar meerderheidsbelang in PCM door verkoop op te geven"; 
       (viii)	in een notitie van PCM van 23 oktober 2003 het houden van een zogenaamde twee stapsveiling is aanbevolen, welke aanbeveling is overgenomen en heeft geresulteerd in het installeren van een Begeleidingscommissie verkoopproces (hierna de begeleidingscommissie te noemen) welke naast Bouwman bestond uit een lid van de raad van commissarissen en een vertegenwoordiger van SDM; 
       (ix)	de eerste ronde van het veilingproces, waarin veertien (combinaties van) partijen een non binding offer hebben uitgebracht, eindigde op 30 januari 2004;  
       (x)	uit discussies die in begin februari 2004 in verschillende gremia werden gevoerd blijkt dat zeven van de veertien eerdergenoemde (combinaties van) partijen potentieel in aanmerking kwamen voor toelating tot de tweede ronde van het biedingproces; 
       (xi)	uit de notulen van de bestuursvergadering van SDM van 4 februari 2004 en de notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van 5 februari 2004 blijkt dat SDM enerzijds en de raad van commissarissen en het bestuur van PCM anderzijds van mening verschilden over het toelaten van (de eigenaar van) Malmberg (3i) en (de eigenaar van) VBK (CVC) tot de tweede ronde; 
       (xii)	overeenkomstig de wensen van SDM Malmberg/3i en VBK/CVC uiteindelijk niet zijn toegelaten tot de tweede ronde; 
       (xiii)	APAX op 11 maart 2004 een presentatie aan SDM gaf over haar visie en strategie met betrekking tot PCM, waarvan de strekking was dat zij wel perspectief zag in de verdere groei van de divisies Algemene Boeken en Educatief, maar dat haar prioriteit lag bij de kranten; 
       (xiv)	de raad van commissarissen in zijn vergadering van 24 maart 2004, waarin de binding offers in de tweede ronde van de veiling werden besproken, de voorkeur heeft uitgesproken om het verkoopproces voort te zetten met twee partijen, APAX en Candover, beide private equity investeerders; 
       (xv)	eveneens op 24 maart 2004 het bestuur van SDM heeft besloten om het verkoopproces te continueren en de onderhandelingen voort te zetten met de twee hiervoor bedoelde partijen; 
       (xvi)	op of omstreeks 1 april 2004 is besloten de onderhandelingen op basis van exclusiviteit voort te zetten met APAX; 
       (xvii)	vanaf het moment dat APAX exclusiviteit kreeg, de onderhandelingen met haar werden gevoerd door SDM en het bestuur van PCM en de raad van commissarissen er nauwelijks meer bij waren betrokken; 
       (xviii)	APAX begin mei 2004 een aangepast bod heeft gepresenteerd, dat ten opzichte van het oorspronkelijke bod een verlaging van de koopprijs met € 34 miljoen, een verlaging van haar investering met circa € 130 miljoen en een verhoging van de investering van de Stichtingen met circa € 50 miljoen inhield; 
       (xix)	APAX en SDM na verdere onderhandelingen medio mei 2004 overeenstemming hebben bereikt en dat die uitkomst door de raad van commissarissen (blijkens de notulen van de vergadering van 24 mei 2004) als vaststaand gegeven werd aanvaard. 
     
     
     2.8 Een en ander heeft geresulteerd in de transactie met APAX van 30 juni 2004 - vermeld in 2.5 en 2.6 van de beschikking van 10 januari 2008 - waarbij de systematiek van de leveraged buy out (LBO) is toegepast. Op dat moment was Malmberg reeds aan een derde verkocht.  
     
     
       2.9 Ten aanzien van de transactie van 30 juni 2004 houdt het Verslag in: 
       De effectuering van de transactie vond plaats (…) in een groot aantal stappen: 
       1. De verwerving door SDM van een "plankvennootschap", waarvan de naam gewijzigd werd in [Holding]. 
       2. De oprichting door APAX van (…) [Investments]. 
       3. De levering door SDM aan SDV, SCP en [Investments] van aandelen in [Holding]. 
       4. De oprichting door [Holding] van een tweetal vennootschappen met de namen PCM Financieringen I en PCM Financieringen II.  
       5. Uitgifte van nieuwe aandelen door [Holding] aan [Investments] tegen storting op het aandelenkapitaal. 
       6. Het verstrekken door APAX en de Stichtingen van aandeelhoudersleningen aan [Holding] van € 139 miljoen respectievelijk € 79 miljoen. 
       7. Het verstrekken van € 300 miljoen banklening aan (een dochtervennootschap van) [Holding]. 
       8. De verwerving door [STAK PCM Investments] van 9,3% van de aandelen in [Investments] en de verstrekking van een lening door deze stichting aan [Holding] van € 950.000,= (dit ter implementatie van de managementparticipatieregeling). 
       9. De verwerving door [Holding] van de preferente aandelen in [PCM] en een deel van de gewone aandelen. Ten aanzien van een ander deel vindt een aandelenruil plaats tussen de Stichtingen en [Holding], zodanig dat de uiteindelijke verhoudingen zijn zoals overeengekomen: [Investments] houdt 52,5% van de aandelen in [Holding], SDM 41,9%, SDV 4,2% en SCP 1,4%. SDM verkrijgt daarnaast een preferent aandeel met een nominale waarde van € 0,01 en een agio van (afgerond) € 60 miljoen. 
       10. [Holding] en dochtervennootschappen vormen een fiscale eenheid. 
       11. De Stichtingen storten € 30 miljoen agio in [PCM] uit hoofde van met het Pensioenfonds gemaakte afspraken. 
       12. Vervolgens vindt de zogenaamde "debt push down" plaats, in het kader waarvan het maximum aan vrije reserves in [PCM] en dochtervennootschappen "naar boven" wordt uitgekeerd. 
     
     
     2.10 Zoals uit de vorige overweging blijkt en in de beschikking van 10 januari 2008 is weergegeven in 2.6, kreeg Holding de middelen voor de betaling van de koopprijs van de aandelen in PCM ad € 610 miljoen en de aan de transactie verbonden kosten (een bedrag van ruim € 30 miljoen) onder meer ter beschikking door (i) storting door aandeelhouders op gewone aandelen van € 1 miljoen, (ii) storting van agio door SDM tot een bedrag van € 60 miljoen, (iii) achtergestelde leningen tot een totaal bedrag van € 219 miljoen van Investments (€ 139.975.000), SDM (€ 62.641.613), SDV (€ 12.417.924) en SCP (€ 3.965.463), (iv) IRR Linked Loans van SDM, SDV en SCP tot een totaal bedrag van € 60 miljoen (SDM € 52.929.306, SDV € 5.359.291 en SCP € 1.711.403) en (v) leningen van banken tot een bedrag € 300 miljoen.  
     
     
       2.11 Voorts wordt in herinnering geroepen dat in de beschikking van 10 januari 2008 is vermeld dat 
       (iii)	Holding op de hiervoor in 2.10 vermelde achtergestelde leningen van € 219 miljoen 12,36% rente per jaar verschuldigd is, op de IRR Linked Loans een variabele rentevergoeding geldt die afhankelijk is gesteld van het door Investments te behalen voordeel bij verkoop van haar belang in Holding (maximaal 20% op jaarbasis), op het door SDM gestorte agio Holding jaarlijks een cumulatief dividend is verschuldigd dat 12,36% per jaar bedraagt en wordt bijgeschreven op de agioreserve en dat de gemiddelde rentevoet van de hiervoor bedoelde bancaire leningen in 2005 4,74% bedroeg en in 2006 5,7%. 
     
     
     	2.12 Samengevat komt de transactie van 30 juni 2004 er derhalve op neer dat het (indirecte)  belang van de Stichtingen in PCM daalt van 65% naar 47,5% en dat Holding, waarin Investments - die deel uitmaakt van de APAX Groep - voor 52,5% participeert, voor € 610 miljoen de aandelen in PCM - zowel de gewone aandelen die tot dan toe werden gehouden door de Stichtingen, als de in 2.1 onder (i) bedoelde preferente aandelen - koopt en ten bedrage van € 30 miljoen kosten maakt.  Aldus bedroeg de totale transactiesom € 640 miljoen. Holding is gefinancierd met € 1 miljoen aandelenkapitaal en voor het overige met vreemd vermogen. Naast deze transactie werd de bestaande banklening van PCM van circa € 40 miljoen geherfinancierd. 
     
     
       2.13 De beschikking van 10 januari 2008 houdt verder in dat 
       (iv)	SDM, SDV, SCP, Investments en Holding op 28 mei 2004 met betrekking tot de samenwerking van de vier eerstgenoemde partijen in Holding een Shareholders Agreement (hierna weer de Aandeelhoudersovereenkomst te noemen) hebben gesloten.  
     
     
     
       2.14 Daaraan kan nog worden toegevoegd - zo blijkt uit het Verslag - dat een bijlage die deel uitmaakt van de op 28 mei 2004 gesloten Aandeelhoudersovereenkomst onder meer inhoudt: 
       In order to ensure the continuity of existing titles and operations, PCM opts for expansion to other publishing activities that are less dependent on market trends. (…). 
     
     
     
       2.15 Bovendien houdt de beschikking van 10 januari 2008 in dat 
       (v)	bestuursleden van Holding en PCM en het hogere management van PCM (in totaal ongeveer 60 personen) de mogelijkheid kregen deel te nemen aan de managementparticipatieregeling, die op wens van de APAX Groep bij haar toetreding als (middellijk) aandeelhouder van PCM werd ingesteld en waartoe STAK PCM Investments een 9,3% belang in Investments (ofwel, middellijk, een belang van 4,8825% in Holding) verkreeg; 
       (vi)	op 26 maart 2007 een einde kwam aan de betrokkenheid van de APAX Groep bij PCM doordat SDM de door de APAX Groep gehouden aandelen overnam voor een prijs van € 100.750.000; 
       (vii)	Aan de Stegge (als voorzitter opvolger van Bouwman) en Alberdingk Thijm in 2006 zijn toegetreden tot het bestuur van Holding, waarin verder zitting had H.L.L. Groenewegen (hierna Groenewegen te noemen), die in 2005 al in dat bestuur had plaatsgenomen; 
       (viii)	Alberdingk Thijm op 27 maart 2007 is teruggetreden als bestuurder van Holding en Aan de Stegge op 5 april 2007 is afgetreden als bestuurder van Holding. 
     
     
     2.16 In september 2004 deed zich de mogelijkheid voor VBK te verwerven. De mogelijke acquisitie is aan de orde geweest in vergaderingen van het bestuur van PCM en van de raad van commissarissen van PCM en in de bestuursvergaderingen van SDM. Nadat medio september 2004 de Investment Committee van APAX (en SDM) akkoord was (waren) gegaan met het uitbrengen van een non-binding indicative offer van € 130 tot € 145 miljoen, heeft het bestuur van PCM eind november 2004 APAX verzocht een binding offer van € 140 miljoen te mogen uitbrengen. Het is niet tot een schriftelijk bod gekomen. VBK is vervolgens in december 2004 verkocht aan een andere partij voor € 149 miljoen. 
     
     
     3. De gronden van de beslissing 
     
     3.1 Verzoeksters hebben uit het Verslag afgeleid dat sprake is geweest van wanbeleid van Holding en PCM in de onderzochte periode van 1 januari 2004 tot en met 2 juli 2007. Verzoeksters hebben zich op het standpunt gesteld dat de kwalificatie "wanbeleid" onder meer, en alleen al, wordt gerechtvaardigd door de voor PCM uiterst nadelige financiële consequenties die aan de hiervoor bedoelde LBO waren verbonden. PCM heeft immers in het kader van die LBO per saldo afgerond € 300 miljoen aan derden betaald of zal dat bedrag moeten betalen zonder dat daarmee enig ondernemingsbelang gemoeid was of is, terwijl de Stichtingen thans, na de in 2.15 onder (vi) bedoelde uitkoop van APAX, gezamenlijk een 100%-belang in PCM hebben (mede) door destijds voor € 136 miljoen de preferente aandelen te hebben doen inkopen. Voorts hebben verzoeksters gesteld dat het door APAX als aandeelhouder in drie jaren gerealiseerde rendement (ad circa € 130 miljoen op een initiële investering van circa € 140 miljoen, ofwel meer dan 30% per jaar) grotendeels afkomstig is van SDM, die het bedrag op haar beurt ontving van PCM, zodat sprake is van een vorm van "kaalvreten" van de onderneming.  
     
     
       Uitgangspunten 
       3.2 De Ondernemingskamer stelt bij de beoordeling van (de besluitvorming die heeft geleid tot) het toetreden van APAX als (middellijke) aandeelhouder van Holding (PCM) het volgende voorop. Zoals ook de onderzoekers hebben uiteengezet, gaat het effectueren van een LBO steeds gepaard met een aanzienlijke financiële belasting van de (doelwit)vennootschap. Het is met name door dit kenmerk dat de LBO de bijzondere aandacht vereist van degenen die gehouden zijn acht te slaan op de belangen van de betrokken vennootschap en die deelnemen aan de besluitvorming die leidt tot het betrekken van de vennootschap in een LBO-transactie. Zij zullen het, met het oog op die vennootschappelijke belangen, dan ook tot hun taak moeten rekenen de door de betrokken vennootschap beoogde en redelijkerwijs te behalen, aan een LBO verbonden voordelen af te wegen tegen de nadelen, waaronder die van financiële aard. Zij dienen zich bovendien ervan te vergewissen dat de doelstellingen ter bevordering waarvan de vennootschap haar medewerking aan de LBO verleent, voldoende gewaarborgd zijn. Voor het onderhavige geval brengt dit een en ander mee dat niet alleen de (transactie)voorwaarden waaronder PCM in de LBO participeert, maar ook de (overige) omstandigheden waaronder de LBO wordt geëffectueerd in ogenschouw dienen te worden genomen. 
     
     
     
       3.3 In dat verband zijn in het onderhavige geval de volgende door de onderzoekers vermelde omstandigheden van belang: 
       (i)	het plan om een substantieel marktaandeel binnen de sector Professionele Uitgaven te verwerven had, naar de onderzoekers concluderen, op geen enkel moment een reële kans van slagen; er zijn geen stappen gezet tot uitvoering ervan;  
       (ii)	PCM moest in staat worden geacht ofwel Malmberg ofwel VBK op eigen financiële kracht te verwerven; 
       (iii)	aan het uitgangspunt om de herfinanciering van de cumulatief preferente aandelen te laten plaatsvinden tegelijkertijd met de implementatie van de Strategie lag geen heldere analyse ten grondslag; 
       (iv)	een analyse door het bestuur van PCM of de raad van commissarissen waaruit voortvloeit dat, na het - door SDM afgedwongen - besluit over de tot de "tweede ronde" toe te laten partijen, de toetreding van een nieuwe aandeelhouder door middel van een LBO (nog steeds) in het belang van PCM en de met haar verbonden onderneming was, ontbreekt. 
     
     
     3.4 De in de vorige overweging vermelde omstandigheden wegen des te zwaarder nu het in 2.2 vermelde besturingsprobleem medio 2004 niet was opgelost. De Ondernemingskamer merkt op dat reeds het zo lang laten voortbestaan van het besturingsprobleem duidt op een gebrek aan behoorlijk ondernemingsbestuur. Immers, verscheidene aspecten van het besturingsprobleem, waaronder (i) het spanningsveld tussen de onderscheiden belangen van de Stichtingen als bewakers van de identiteit van de "eigen" krant binnen PCM en het belang van PCM als geheel, dat tot onzuiverheid in de verhoudingen tussen enerzijds de Stichtingen en anderzijds (het bestuur en de raad van commissarissen van) PCM heeft kunnen leiden - in welk spanningsveld de aan de Stichtingen gelieerde commissarissen opereerden -, (ii) het door de onderzoekers geconstateerde gebrek aan checks en balances op aandeelhoudersniveau alsmede de door het bestuur van PCM als problematisch ervaren invulling door SDM van haar rol als grootaandeelhouder en (iii) de lijdelijke rol van de raad van commissarissen die deze reeds in september 2001 in de Eindrapportage besturingsvraagstuk PCM geschetste problematiek niet althans maar zeer ten dele naar behoren heeft geadresseerd, moeten naar het oordeel van de Ondernemingskamer worden aangemerkt als tekortkomingen in de governance van (de organen van) PCM.  
     
     3.5 Uit het Verslag komt naar voren dat het voortduren van die tekortkomingen in de governance van PCM consequenties heeft gehad voor de besluitvorming die heeft geleid tot de transactie met APAX, aangezien het besluitvormingsproces werd gekenmerkt door een gebrek aan eenheid van leiding binnen de kring van het bestuur, de commissarissen en de aandeelhouders. De onderzoekers hebben vastgesteld dat uit de communicatie tussen het bestuur van PCM, de raad van commissarissen en SDM voorafgaand aan het besluit over toelating van gegadigden tot de tweede fase van het verkoopproces blijkt, dat er tussen het bestuur van PCM en de raad van commissarissen enerzijds en SDM anderzijds een "fundamenteel [verschil] van mening [bestond] over het belang van de strategie van basisverbreding en de wijze waarop deze geïmplementeerd diende te worden". SDM begon eind augustus 2003 over de noodzaak van de Strategie te twijfelen. Blijkens notulen van de bestuursvergadering van eind september 2003 stelde SDM zich daarbij op het standpunt, mede gelet op haar eigen doelstellingen, dat de krantenuitgeverij (nog steeds) de kernactiviteit van PCM diende te zijn. Voorts blijkt uit het Verslag dat het bestuur van SDM, toen het op 4 februari 2004 vergaderde over de biedingen in de eerste ronde, zich realiseerde dat, gelet op de Strategie, de gegadigden 3i en CVC, die Malmberg onderscheidenlijk VBK "in de aanbieding" hadden, voor het bestuur van PCM de voorkeur verdienden, maar dat het niettemin de keuze liet vallen op andere kandidaten - met name grote financiële partijen - die hogere biedingen hadden uitgebracht en van wie het versterking van de krantenactiviteiten verwachtte. De onderzoekers concluderen dat "SDM bij haar beslissing welke kandidaten door dienen te gaan naar de tweede ronde van de veiling, in feite de strategie van basisverbreding zoals door PCM voorgestaan verliet. Aan basisverbreding in de vorm van uitbreiding van Educatief wordt geen prioriteit gegeven (…) en in feite wordt een nieuw begrip (basis-)verbreding geïntroduceerd, namelijk een (basis-)verbreding die in het bijzonder gericht is op kranten. (…) Dat is evenwel niet de basisverbreding zoals die vastlag in de strategie van PCM en waaraan SDM zich gecommitteerd had (…)". 
     
     
       3.6 Dat het bestuur van PCM en de raad van commissarissen zich neerlegden bij de eis van SDM om de eigenaren van Malmberg onderscheidenlijk VBK niet tot de "tweede ronde" toe te laten, werd, zo blijkt uit het Verslag, onder meer ingegeven door de bij PCM levende wens - die uit het besturingsprobleem voortvloeide - dat SDM haar meerderheidsbelang in PCM zou opgeven. Het Verslag houdt op dit punt in: 
       Feitelijk heeft SDM zich (…) binnen de structuurvennootschap [PCM] als meerderheidsaandeelhouder ten aanzien van een cruciaal beleidsaspect - de strategie - aan het stuur van de onderneming geplaatst, hetgeen [bestuur] [r]aad van commissarissen getolereerd hebben met het oneigenlijke argument dat men, als de LBO door zou gaan, in ieder geval van SDM als meerderheidsaandeelhouder af was. Daarmee faalde de corporate governance van PCM in een cruciale fase van haar bestaan - hetgeen mede is terug te voeren op het feit dat het belangrijkste aspect (betreffende de rol van [SDM]) van het al jaren bestaande besturingsprobleem binnen PCM (…) in essentie niet werd opgelost (…). 
     
     
     3.7 Zoals hiervoor in 3.3 onder (iv) overwogen, ontbrak aan de vooravond van de tweede ronde van het biedingproces, toen alle strategische partijen waren afgevallen en duidelijk was dat nog slechts financiële partijen tot het verkoopproces werden toegelaten, een analyse inzake de vraag of toetreding van een nieuwe aandeelhouder door middel van een LBO (nog steeds) in het belang van PCM moest worden geacht. Met de onderzoekers is de Ondernemingskamer van oordeel dat die vraag primair beantwoord had moeten worden door het bestuur van PCM en de raad van commissarissen, en wel op grond van een analyse als vorenbedoeld, aangezien zich immers niet goed laat denken dat de aan beantwoording van die vraag voorafgaande complexe afweging zinvol zou kunnen worden gemaakt zonder dat inzicht zou zijn verworven in de redelijkerwijs te verwachten effecten - waaronder, minst genomen, de financiële - van een LBO met een financiële partij, afgezet tegen de situatie waarin die LBO niet zou plaatsvinden. 
     
     3.8 Nadat aan APAX exclusiviteit in het verkoopproces was gegeven, werden de onderhandelingen met APAX gevoerd door SDM en waren het bestuur van PCM en de raad van commissarissen er nauwelijks meer bij betrokken, zoals opgemerkt in 2.7 onder (xvii).  
     
     
       De leveraged buyout  
       3.9 Onder de hiervoor in 3.3 tot en met 3.8 geschetste omstandigheden is de transactie met APAX aangegaan. De door Holding verschuldigde transactiesom van € 640 miljoen (€ 610 miljoen koopprijs aandelen PCM en € 30 miljoen kosten) is, tegelijkertijd met de aflossing van de bestaande banklening van € 40 miljoen, zoals ook uiteengezet in het Verslag, kort gezegd als volgt gefinancierd. De inbreng van APAX bedroeg € 140,5 miljoen (waarvan bijna € 140 miljoen in de vorm van een lening), de herinvestering door de Stichtingen beliep € 199,5 miljoen (waarvan ruim € 79 miljoen plus € 60 miljoen in de vorm van leningen) en van banken werd € 300 miljoen en € 40 miljoen betrokken. Het bedrag van € 680 miljoen is als volgt aangewend: € 30 miljoen voor transactiekosten, € 40 miljoen ter aflossing van de bestaande banklening, € 136,5 miljoen als koopsom voor de preferente aandelen, € 30 miljoen voor agiostortingen in verband met een uitkering aan het PCM pensioenfonds, € 199,5 miljoen voor de herfinanciering door de Stichtingen en € 244 miljoen als netto uitbetaling aan de Stichtingen. Hieruit volgt dat de financieringsconstructie in wezen zo is vormgegeven dat de preferente aandeelhouders zijn uitgekocht met het bedrag dat door APAX  in (voornamelijk) de vorm van een lening is ingebracht, waarna van dat door APAX ingebrachte bedrag nog slechts een kleine € 4 miljoen beschikbaar bleef voor investeringen in het kader van de Strategie. De totale schuld van Holding onderscheidenlijk PCM beliep uiteindelijk derhalve € 340 miljoen aan de banken en twee maal (bijna) € 140 miljoen aan de beide aandeelhouders. Het eigen vermogen bedroeg € 1 miljoen aandelenkapitaal en € 60 miljoen preferent agio. 
     
     
     3.10 De hiervoor vermelde financieringsconstructie heeft de volgende lastenverzwaring meegebracht. De rentelasten van PCM over 2003, exclusief het dividend over de (cumulatief) preferente aandelen, bedroegen € 7 miljoen, terwijl de rentelasten van Holding over 2004 € 41,7 miljoen en over 2005 € 48,5 miljoen beliepen, waarvan circa € 34,5 miljoen aan aandeelhouders als rente respectievelijk dividend van 12,36% over achtergestelde leningen (ad € 219 miljoen) respectievelijk (agiostorting op) preferente aandelen (ad € 60 miljoen). In verband met de door de LBO opgeroepen financieringslasten heeft Holding onderscheidenlijk PCM een (extra) bankfinanciering van circa € 300 miljoen op zich genomen. Ten gevolge van de transactie verviel de verplichting voor PCM om met ingang van 1 mei 2006 aan de houders van preferente aandelen een extra winstrecht ter grootte van 10% van haar winst uit te keren, welke uitkering overigens niet de onderneming zelf zou raken maar slechts van invloed zou zijn op het voor de overige aandeelhouders beschikbare dividend en waarmee volgens de onderzoekers, gelet op het verwachte winstniveau in de jaren na 2003, een bedrag van ten hoogste enkele miljoenen op jaarbasis zou zijn gemoeid. Daartegenover staat dat verplichtingen zijn aangegaan om bijna € 34,5 miljoen aan rente en dividend aan de aandeelhouders te betalen. Dit komt neer op een zeer aanzienlijke verzwaring van de jaarlijkse vergoeding voor eigen en vreemd vermogen, die in hoofdzaak de eigen aandeelhouders ten goede kwam, zonder dat het door hen ter beschikking gestelde kapitaal benut kon worden voor het verwezenlijken van de strategische doelstellingen die geacht werden door middel van de LBO mogelijk te worden. 
     
     3.11 Deze lastenverzwaring heeft de financiële speelruimte van Holding en PCM beperkt, zodat na de LBO geen belangrijke investeringen ter uitvoering van de Strategie meer gedaan konden worden zonder steun van de aandeelhouders. Echter, in de Aandeelhoudersovereenkomst van 28 mei 2004 is geen juridisch afdwingbare verplichting voor APAX in het leven geroepen om in een zich voordoend concreet geval daadwerkelijk middelen te fourneren ten behoeve van een acquisitie ter invulling van de Strategie, terwijl daartoe ook niet op andere wijze enigerlei waarborg is geschapen.  
     
     3.12 Daar komt nog bij dat ten tijde van het toetreden van APAX op 30 juni 2004 Malmberg al was verkocht aan een derde, zodat de Strategie niet meer via aankoop van Malmberg kon worden verwezenlijkt. 
     
     3.13 Op grond van de hiervoor vermelde omstandigheden - in het bijzonder het gebrek aan "eigen" financiële speelruimte, het ontbreken van een jegens APAX afdwingbare verplichting en het niet langer beschikbaar zijn van Malmberg - is de Ondernemingskamer van oordeel dat het in de cruciale besluitvormingsfase heeft ontbroken aan voldoende afweging als bedoeld in 3.2 van voor- en nadelen van de LBO door degenen op wier weg het lag die afweging te maken, primair het bestuur van PCM en de raad van commissarissen. De onderzoekers hebben er in dit verband op gewezen dat het debat ten gronde, of de LBO wel in het belang van PCM en de met haar verbonden onderneming was, niet meer werd gevoerd in de vergadering van de raad van commissarissen maar (nog slechts) in het overleg met de centrale ondernemingsraad (hierna COR te noemen). De Ondernemingskamer merkt voorts op dat, mede gelet op hetgeen ingevolge artikel 2:8 BW naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd, voor de private equity partij die zich aandient als toekomstig aandeelhouder in een vennootschap op een wijze als de onderhavige, heeft te gelden, dat zij in haar handelen dat verband houdt met het verkrijgen van een belang als het onderhavige in de doelvennootschap, niet alleen de eigen belangen maar ook de hiervoor in 3.2 vermelde onderscheiden vennootschappelijke belangen dient te betrekken. 
     
     3.14 De Ondernemingskamer is voorts van oordeel dat de in het kader van de Strategie geformuleerde, in 2.3 vermelde doelstellingen voor het bereiken waarvan de LBO door PCM werd aangegaan, namelijk de vergroting van de financiële slagkracht ten einde de activiteiten Algemene Boeken en Educatief uit te breiden en een substantieel marktaandeel in Professionele Uitgaven te verwerven, onvoldoende waren gewaarborgd. Bovendien was een ander - oneigenlijk - motief (vermeld in 3.6 hiervoor), te weten het kwijtraken van SDM als meerderheidsaandeelhouder, een niet te verwaarlozen drijfveer geworden voor het aangaan van de LBO.  
     
     3.15 Door dat gebrek aan afweging en waarborgen, maar ook door het nastreven van een oneigenlijk doel, getuigt het aangaan van de transactie wegens de daaraan verbonden ernstige verzwakking van de financiële positie van PCM onderscheidenlijk Holding van onverantwoord ondernemerschap. 
     
     
       De managementparticipatieregeling 
       3.16 Tot het oordeel dat de transactie met APAX van onverantwoord ondernemerschap getuigt, draagt - zoals hierna nader zal worden overwogen - ook de (vorm van de) managementparticipatieregeling bij. Daarbij dient te worden bedacht dat de introductie door de private equity investeerder van een managementparticipatieregeling als de onderhavige erop gericht pleegt te zijn de belangen van het management en de private equity investeerder zoveel mogelijk parallel te laten lopen en het management ertoe te prikkelen om ten behoeve van die investeerder (en zichzelf) een maximale waardecreatie tot stand te brengen. Een dergelijke managementparticipatieregeling, hoewel op zich geen ongebruikelijk instrument, houdt naar haar aard het risico van conflicting interests in, waar zij immers het gevaar in zich draagt dat de belangen van leden van het management als privé-investeerder de voorrang krijgen boven het door hen te dienen belang van de vennootschap en het maatschappelijk functioneren van de vennootschap op langere termijn. Bovendien werd in het onderhavige geval bij wijze van extra prikkel voor het management - en zoals in het Verslag is weergegeven, is ook dat geen ongebruikelijk element van een participatieregeling - voor dat management een verhouding tussen eigen investering en daarvoor verkregen aandelenbelang gecreëerd die aanmerkelijk gunstiger was dan voor de private equity investeerder. De mate waarin de verhouding tussen belang en investering voor het management gunstiger is dan diezelfde verhouding voor de (overige) investeerders, pleegt te worden aangeduid als de envy-factor en bedroeg in casu niet minder dan 14,7. Het risico van conflicting interests klemt in het onderhavige geval te meer gelet op de aard van de onderneming - die immers onder meer het uitgeven van kranten en daarmee het versterken van het publieke debat over ontwikkelingen in de samenleving, tot haar activiteiten rekent - en de ideële doelstellingen van de Stichtingen. 
     
     
     3.17 Uit het Verslag blijkt dat [r]eeds in een vroeg stadium van het Project Montana [waarvoor ook zij verwezen naar 2.7 sub (ii); Ondernemingskamer] (…) het alle direct-betrokkenen duidelijk [was] dat als een financiële partij de nieuwe aandeelhouder zou worden, die partij de eis zou stellen dat ook het management zou participeren. De met het toetreden van APAX gepaard gaande managementparticipatieregeling zou, via een deelneming van 9,3% van STAK PCM Investments in Investments, het Luxemburgse investeringsvehikel van APAX, feitelijk ten laste van (het rendement van) APAX komen. De participatie was zo geconstrueerd dat de opbrengst voor het management niet gerelateerd was aan de performance van de onderneming, maar aan de exit-prijs voor de private equity investeerder. Het Verslag houdt voorts in dat van de 60 personen die de gelegenheid hebben gekregen om tot de managementparticipatieregeling toe te treden, uiteindelijk slechts 27 (en dus niet 23 zoals in 2.13 van de beschikking van 10 januari 2008 is vermeld) daarvan gebruik hebben gemaakt terwijl de vier hoofdredacteuren en de twaalf adjunct-hoofdredacteuren van de kranten allen om principiële redenen hebben geweigerd deel te nemen.  
     
     3.18 De managementparticipatieregeling zou in de periode na de LBO door haar gevolgen een bron van misnoegen binnen de onderneming van PCM worden. In het Verslag wordt hierover opgemerkt dat, toen APAX in maart 2007 haar aandelen in Holding verkocht, duidelijk werd dat de deelnemers aan de managementparticipatieregeling, indien uitgekocht tegen dezelfde voorwaarden, meer dan het tienvoudige van hun oorspronkelijke investering zouden ontvangen. Dit voor de beloningsverhoudingen disproportionele gevolg heeft de (persoonlijke en zakelijke) verhoudingen binnen de onderneming van PCM ernstig verstoord en dit te meer nu slechts een deel van de in aanmerking komende personen aan de managementregeling deelnam. Niet is gebleken dat de in 3.2 bedoelde deelnemers aan de besluitvorming die tot de LBO heeft geleid zich rekenschap hebben gegeven van deze mogelijke effecten van de managementparticipatieregeling. Zo ontbreekt, naar de onderzoekers hebben vastgesteld, een deugdelijke analyse waaruit volgt dat de gehanteerde envy-factor in de gegeven omstandigheden redelijk was. Voorts is er geen aanwijzing dat de mogelijkheid onder ogen is gezien dat APAX haar participatie zou beëindigen op zo korte termijn als zij heeft gedaan, respectievelijk tegen een relatief hoge waarde die haar uiteindelijk door SDM werd geboden (waaromtrent nader in 3.35 hierna zal worden overwogen), terwijl evenmin enige maximering is aangebracht. Naar het oordeel van de Ondernemingskamer had het in het bijzonder op de weg van de raad van commissarissen gelegen deze thema’s in het kader van de introductie van de managementparticipatieregeling aan de orde te stellen. Hier komt nog bij dat het optionele karakter van de regeling de kiem vormde voor het ontstaan van verdeeldheid binnen de kring van het management (tussen participanten en non-participanten), en daarmee tevens voor de geloofwaardigheid van het management. De raad van commissarissen had zich er rekenschap van dienen te geven - en APAX en het bestuur van PCM moeten voorhouden - dat een participatieregeling als de onderhavige in een krantenbedrijf welhaast onvermijdelijk tot grote spanning en reputatieschade zou leiden. Voorts hadden de leden van het bestuur van PCM zich naar het oordeel van de Ondernemingskamer moeten realiseren dat deelname aan de participatieregeling binnen het bedrijf waaraan zij leiding gaven aanleiding zou kunnen geven tot ernstige twijfel over hun eigen integriteit bij de afweging van (de van tijd tot tijd bij de onderneming betrokken) belangen en om die reden introductie van de onderhavige regeling ten stelligste dienen te ontraden. Bovendien hadden de Stichtingen in hun hoedanigheid van aandeelhouder bij het uitoefenen van hun aandeelhoudersrechten - ook - ter zake van de introductie van de participatieregeling acht moeten slaan op de hiervoor aangeduide vennootschappelijke belangen. Gelet op de in 3.13 vermelde maatstaf voor het handelen van een private equity partij, gold het voorgaande mutatis mutandis evenzeer voor APAX zodra zij zich had voorgenomen als aandeelhouder toe te treden op de wijze als zij heeft gedaan. De Ondernemingskamer heeft hierbij in aanmerking genomen dat APAX - reeds - ter zake van de (introductie van de) managementparticipatieregeling mede het beleid van PCM heeft bepaald. 
     
     3.19 De omstandigheid dat onder druk van SDM de omvang van het aandelenpakket ten behoeve van de managementparticipatie is verlaagd van 10% naar (minder dan) 5% en tevens een bonusregeling voor alle werknemers tot stand is gekomen, doet naar het oordeel van de Ondernemingskamer onvoldoende af aan voormelde (voorzienbare) nadelen die aan de participatieregeling waren verbonden.  
     
     
       3.20 Uit het Verslag van de onderzoekers blijkt dat niet alleen bij de vormgeving doch ook bij de uitvoering van de managementparticipatieregeling onvoldoende acht is geslagen op meervermelde vennootschappelijke belangen. Met betrekking tot de deelname van Aan de Stegge en Alberdingk Thijm aan de participatieregeling houdt het Verslag in dat binnen PCM consensus bestond dat de prijs die zij beiden dienden te betalen voor hun certificaten van aandelen Investments gelijk diende te zijn aan de fair market value van die certificaten op het moment van hun indiensttreding, te weten 1 april 2006 (Aan de Stegge) respectievelijk 31 december 2005 (Alberdingk Thijm). Begin december 2006 werd, aldus de onderzoekers, in het kader van de bepaling van de fair market value van de certificaten op basis van een genormaliseerde Ebitda over 2006 van € 85 à € 90 miljoen  - hetgeen volgens de onderzoekers realistisch was - uitgegaan van een waarde van de aandelen in Holding van nihil. De onderzoekers hebben evenwel ook vastgesteld dat Holding in diezelfde periode in de onderhandelingen tussen SDM en APAX kennelijk werd gewaardeerd op € 145 à € 205 miljoen. Op 12 december 2006 heeft de remuneratiecommissie van de raad van commissarissen de voorwaarden waartegen zij hun participatie konden verwerven aan Aan de Stegge en Alberdingk Thijm bevestigd. Zij kregen op 9 januari 2007 400 certificaten tegen een prijs van € 238.000 (Aan de Stegge), onderscheidenlijk 180 certificaten tegen een prijs van € 107.100 (Alberdingk Thijm). In beide gevallen werd de 5% aandelencomponent gewaardeerd op nihil, zodat de genoemde bedragen uitsluitend betrekking hadden op de 95% rentedragende leningencomponent. De onderzoekers hebben te dezen opgemerkt:  
       De slotsom is dat op het moment dat de prijs van de certificaten van Aan de Stegge en Alberdingk Thijm definitief werd vastgesteld, de leden van de remuneratiecommissie, Grabiner en Strengers, wisten dat als SDM en APAX alsnog overeenstemming zouden bereiken over de koopprijs van de aandelen binnen de hiervoor genoemde bandbreedte [van] (voor een 100%-belang in [Holding]: tussen de € 145 en € 205 miljoen) (…) Aan de Stegge en Alberdingk Thijm voor het aandelendeel van de certificaten dat zij voor niets ontvingen, een enorm bedrag zouden terug-ontvangen, indien SDM het management op dezelfde voorwaarden zou uitkopen als APAX (hetgeen uiteindelijk gebeurde). (…) De leden van de remuneratiecommissie hebben naar het oordeel van de onderzoekers ten onrechte niet bij deze consequenties stilgestaan. 
     
     
     3.21 Op grond van het vorenstaande moet worden geconcludeerd dat ook de (vorm en de uitvoering van de) managementparticipatieregeling heeft bijgedragen aan het handelen in strijd met verantwoord ondernemerschap.  
       
     
       De corporate governance 
       3.22 Uit het Verslag blijkt dat veel onderdelen van het beleid van PCM in de periode die is gevolgd op het besluit tot de LBO, voortvloeien uit of voortbouwen op dat - naar hiervoor is overwogen: onverantwoorde - besluit. Hieromtrent zal hierna in 3.23 tot en met 3.30 worden overwogen. Naar de kern genomen gaat het hierbij steeds om de op onderdelen tekortschietende governance van en binnen (de organen van) Holding onderscheidenlijk PCM. 
     
     
     3.23 Nu, na het mislukken van de verwerving van VBK, naar de onderzoekers maar ook partijen hebben geconcludeerd, de Strategie feitelijk niet meer was te verwezenlijken, was volgens de onderzoekers in 2005 en de eerste helft van 2006 in strategisch opzicht sprake van een vacuüm en vanaf medio 2006 van een zigzag-beleid. Mogelijke acquisities en participaties werden telkens ad hoc beoordeeld. De handelingen van de betrokken organen in de periode vanaf eind 2004 borduren voort op en moeten - in belangrijke mate - worden geplaatst in het kader van de met de LBO geschapen situatie. Uit het Verslag volgt dat er ook in deze periode geen sprake van eenheid van leiding was en dat het besturingsprobleem nog niet was opgelost. Verder blijkt uit het Verslag dat de communicatie tussen de (leden van de) vennootschappelijke organen waar het benoeming van leden van het bestuur van PCM betrof tekort schoot en dat de raad van commissarissen dit niet heeft weten te redresseren. Uit het Verslag blijkt voorts dat het mislukken van (de verwerving van VBK en daarmede van) de Strategie en de hierna in 3.35 te vermelden divergerende toekomstvisies van APAX en SDM betreffende PCM ook hun weerslag vonden in een (verdere) verslechtering van de verhoudingen binnen en tussen het bestuur van PCM en de raad van commissarissen. In het bijzonder is daaromtrent in het Verslag vermeld zoals in de volgende twee overwegingen is weergegeven.  
     
     
       3.24 In de beschikking van 10 januari 2008 is gewag gemaakt van het vertrek van bestuurders en commissarissen. Het Verslag houdt over dit onderwerp onder meer in: 
        In de periode tussen medio 2005 en medio 2006 traden de bestuursleden Bouwman (CEO), Knapen en Zoomers terug. In hun plaats kwamen Aan de Stegge (CEO), Groenewegen en Alberdingk Thijm. Het nieuwe bestuur rekende het tot zijn opdracht om een nieuwe strategie voor PCM te ontwikkelen. (...). 
     
     
     
       	3.25 Het Verslag houdt voorts in: 
       (…) de overdracht van het belang van APAX aan SDM (…) vond plaats op 26 maart 2007. Op 27 maart 2007 berichtte De Volkskrant dat tussen PCM en NDC gesprekken gaande waren over een fusie en dat De Roos, topman van NDC, de beoogd topman van het fusiebedrijf was. Op het moment dat dit artikel gepubliceerd werd wisten het bestuur van PCM (exclusief Groenewegen) en de [r]aad van commissarissen (exclusief Strengers) nog van niets. Eveneens op 27 maart 2007 deelde Strengers aan Alberdingk Thijm mede dat de aandeelhouders voornemens waren hem te ontslaan en werd Aan de Stegge medegedeeld dat het inderdaad de bedoeling was dat De Roos de bestuursvoorzitter van het fusiebedrijf zou worden. Voor Aan de Stegge was dit aanleiding om zijn ontslag als bestuursvoorzitter van PCM in te dienen. Kort daarna traden ook Van de Merwe en Roobeek terug als commissarissen van PCM omdat zij zich niet kon verenigen met de wijze van optreden van SDM en Strengers. 
       Gezien: 
       (i) het feit dat SDM, ten tijde dat [een nieuwe strategie] in januari 2007 na een moeizaam besluitvormingsproces werd vastgesteld (en mede door haar werd goedgekeurd), in het geheim besprekingen voerde met NDC - groot voorstander van een strategie van basisverbreding - over een fusie en 
       (ii) de wijze waarop SDM, althans Strengers, vervolgens eind maart 2007 na de uitkoop van APAX, vooruitlopend op die door haar gewenste fusie, handelde, 
       is het handelen van SDM c.q. Strengers in deze door het bestuur van PCM en [r]aad van commissarissen van PCM die van de fusieplannen met NDC, inclusief het voornemen om De Roos van NDC tot bestuursvoorzitter van de combinatie te benoemen, onkundig zijn gehouden, terecht als een ernstige aantasting van de gebruikelijke corporate governance regels aangemerkt. 
       en voorts: 
       (…) de wijze waarop Alberdingk Thijm op de dag na de uitkoop van APAX de wacht werd aangezegd, is naar het oordeel van de onderzoekers niet zorgvuldig geweest. De onderzoekers sluiten niet uit dat een beëindiging van het dienstverband met Alberdingk Thijm in de gegeven omstandigheden inderdaad de enige optie was, maar dat neemt niet weg dat in het kader van een behoorlijke besluitvorming dienaangaande minst genomen de (voorzitter van de) [r]aad van commissarissen geconsulteerd had dienen te worden voordat onomkeerbare stappen waren gezet. 
       Het Verslag houdt met betrekking tot het ontslag van Alberdingk Thijm verder in: 
       In de ochtend van de 27e maart 2007 vond op initiatief van Strengers een gesprek plaats met Aan de Stegge en Alberdingk Thijm. Tijdens dat gesprek werd Alberdingk Thijm een brief overhandigd met als onderwerp "Voorgenomen beëindiging aanstelling statutair bestuurder, alsmede van uw arbeidsovereenkomst". De brief vangt als volgt aan: "Vandaag heb ik u in een gesprek aangekondigd dat de aandeelhouders van [Holding] het voornemen hebben om uw aanstelling als statutair bestuurder van de vennootschap te beëindigen. Tevens hebben zij het voornemen om gelijktijdig met dit besluit uw arbeidsovereenkomst met de vennootschap (…) op te zeggen. (…)". (…) Strengers ondertekende de brief als vice-voorzitter van de remuneratiecommissie namens de Raad van commissarissen. Dit bevreemdt aangezien de mede-commissarissen van Strengers, althans volgens die mede-commissarissen zelf, op dat moment helemaal niet de hoogte waren van het voornemen van SDM om Alberdingk Thijm te ontslaan. Strengers kon dus geen brief namens de [r]aad van commissarissen sturen omdat de [r]aad van commissarissen geen besluit ter zake had genomen en de vice-voorzitter van de remuneratiecommissie niet gemandateerd was door de [r]aad van commissarissen om zonder overleg met de overige leden van de [r]aad van commissarissen een bestuurder van PCM de wacht aan te zeggen. (…). 
     
     
     3.26 Gelet op de inhoud van de hiervoor aangehaalde onderdelen van het Verslag, waarvan de juistheid door partijen niet is betwist, is de Ondernemingskamer evenals de onderzoekers van oordeel dat de wijze waarop de relatie met Alberdingk Thijm werd beëindigd - de gronden daartoe uitdrukkelijk buiten beschouwing latend - blijk geeft van een onzorgvuldige besluitvorming. 
     
     3.27 Uit het Verslag blijkt voorts dat het vertrek van andere genoemde leden van de raad van commissarissen en het bestuur telkens samenhing met of het gevolg was van het mislukken van de Strategie onderscheidenlijk de omstandigheid dat de toekomstvisies van APAX en SDM betreffende PCM niet meer overeenstemden, naast het gebrek aan eenheid van leiding en de tekortschietende communicatie zoals hiervoor is weergegeven.  
     
     
       3.28 De onderzoekers hebben op het terrein van de governance van Holding onderscheidenlijk PCM verder vastgesteld dat op 17 september 2002 met Bouwman onder meer was overeengekomen dat: 
       (…) de bonus over het jaar 2005 nog een keer extra [wordt] uitgekeerd als de volgende hoofddoelstellingen volledig zijn gerealiseerd: 
       ° (…) 
       ° Belangrijke en significante stappen zijn gezet in de implementatie van de in 2002 overeengekomen strategie; 
       ° (…) 
       ° (…) 
       Het Verslag houdt voorts in dat in het kader van de beëindiging, met ingang van 1 juni 2007, van de arbeidsovereenkomst met Bouwman (die sinds 1 juni 2006 "non-actief" was) op 5 april 2006 een vaststellingsovereenkomst is gesloten, waarin onder meer is vermeld: 
       (…) The remuneration committee of the Supervisory Board has determined that you are entitled to a bonus over the financial year 2005 and that the bonus amounts to EUR 150.000 gross. According to the supplement on your employment agreement dated 17 September 2002, your bonus over the year 2005 will be doubled, if you would fully meet four specific targets which are mentioned in the supplement. We determine that you have met all these four goals. This means that you will receive a bonus of EUR 150.000 gross on top of the earlier mentioned final bonus. 
       De onderzoekers hebben dit laatste citaat opmerkelijk genoemd omdat van het zetten van belangrijke en significante stappen in de implementatie van de in 2002 overeengekomen strategie in april 2006, toen de vaststellingsovereenkomst gesloten werd, nu juist in het geheel geen sprake was. Verzoeksters hebben het onder deze omstandigheden niettemin uitbetalen van deze bonus een vorm van wanbeleid genoemd (ter toelichting van hun in 1.3 onder 2), e) sub (ii) vermelde verzoek). 
     
     
     3.29 In het midden latend of hier sprake is van het uitbetalen van een bonus waarop op grond van contractuele afspraken geen aanspraak gemaakt kon worden, zoals verzoeksters hebben gesteld en verweersters hebben betwist, is de Ondernemingskamer van oordeel dat het uitbetalen van die bonus, tegen de achtergrond van alle overige feiten en omstandigheden, bijdraagt tot het oordeel dat het ondernemingsbeleid op het punt van de governance in de onderhavige jaren tekort is geschoten. 
     
     
       3.30 Tot het door verzoeksters gewraakte beleid op het terrein van de governance behoren ook de gebeurtenissen en handelingen die hebben geleid tot de uitkoop van APAX door SDM althans voor zover deze de herfinanciering van de aandeelhouderslening van APAX betreft. Dit onderwerp stond de eerste helft van 2006 op de agenda en is besproken in vergaderingen van het bestuur van PCM onderscheidenlijk de raad van commissarissen en ter advisering voorgelegd aan de COR. In het kader van de adviesaanvraag heeft de COR op 26 juli 2006 aan het bestuur van PCM en de raad van commissarissen geschreven: 
       (…) Door het financieringsvoorstel waarop het advies van de COR betrekking heeft, werden wij geconfronteerd met de situatie dat APAX zijn aandeelhoudersleningen met 130 mln wenst af te lossen waardoor [PCM] tot aan de grenzen van het leenvermogen moet gaan, zonder dat APAX bereid was gebleken onomwonden te verklaren dat het geld terug in de onderneming zou komen in geval dat PCM (…) het nodig zou hebben voor acquisitie. (…) 
       De COR heeft aanvankelijk zijn positief advies aan het voorgenomen besluit onthouden. Er is pas overeenstemming met de COR bereikt, nadat APAX op 20 juli 2006 aan de COR een verklaring met de volgende inhoud heeft afgegeven: 
       (A) in respect of the making of the loans (...) we undertake to procure that [Investments] will in its capacity as shareholder of [Holding] vote in favour of any investment opportunity (…) if such an investment (i) is in line with the strategy as recently confirmed by the management board of PCM (…) and (iv) has been approved by the majority of the supervisory board of directors of PCM (...). 
       Het bestuur van PCM liet de COR bij brief van eveneens 20 juli 2006 weten: 
       Overleg tussen alle betrokken partijen heeft inmiddels geleid tot een oplossing waarbij het besluit tot herfinanciering per direct geëffectueerd kan worden (…). Bijgaand treft u een kopie aan van de brief die APAX aan uw Raad gestuurd heeft. In deze brief is de laatste toezegging die u wenst te ontvangen vastgelegd. (…) [Het bestuur] en de [raad van commissarissen] verklaren zich akkoord met de toezegging van APAX en de daarin opgenomen wijze van besluitvorming. 
       Het Verslag houdt ten aanzien van deze berichten van APAX onderscheidenlijk het bestuur van PCM in:  
       Wat het bestuur van PCM - en APAX in haar verklaring - er niet bij zeiden is dat juist daags daarvoor, in de [r]aad van commissarissen-vergadering van 19 juli 2006, op hoofdlijnen overeenstemming was bereikt omtrent een ingrijpende wijziging van de strategie van PCM, inhoudende dat de strategie van basisverbreding zoals die al meer dan een decennium binnen PCM werd aangehangen, de facto verlaten werd. (…) 
       Het verzwijgen van deze omstandigheid in de berichtgeving aan de COR is naar het oordeel van de Ondernemingskamer onbehoorlijk en geeft blijk van een volstrekte miskenning van het belang van een goed functionerende medezeggenschap. Dit een en ander is zowel het bestuur van PCM als APAX aan te rekenen en, voor zover de raad van commissarissen daar weet van had (en dat geldt ten minste voor de aan APAX gelieerde commissarissen), ook de raad van commissarissen.  
     
     
     
       Tussenconclusie ten aanzien van het beleid  
       	3.31 Al het voorgaande leidt tot de conclusie dat door het besluit tot de LBO, gelet op de vorm waarin en de omstandigheden waaronder deze plaatsvond, de daarmee gepaard gaande introductie van de managementparticipatieregeling en het na de totstandkoming van de LBO gevoerde vennootschappelijke (governance) beleid bij Holding en PCM in de periode van 1 januari 2004 tot en met 2 juli 2007 sprake is geweest van wanbeleid, zodat het in 1.3 onder 1) weergegeven onderdeel van het verzoek van verzoeksters voor inwilliging vatbaar is. 
     
     
     
       Overige beleidsaspecten 
       3.32 Zoals in de eerdergenoemde beschikking van 10 januari 2008 is vermeld, is het bedrag van € 30 miljoen aan advies- en acquisitiekosten ten laste van Holding onderscheidenlijk PCM gebracht. In het Verslag is opgemerkt dat deze handelwijze gebruikelijk is bij een LBO. Het Verslag houdt geen bijzondere omstandigheden in die meebrengen dat het laten dragen van deze kosten door de doelwitvennootschap in casu moet worden aangemerkt als een zelfstandige of bijkomende grond voor het oordeel dat sprake is van wanbeleid. Naar het oordeel van de Ondernemingskamer bestaat er, ook nu de transactie als geheel niet geacht kan worden in het belang van PCM te zijn geweest, geen bezwaar tegen om de hier bedoelde kosten ten laste van PCM te brengen. In dit verband wordt opgemerkt dat uit het Verslag blijkt dat ook de Belastingdienst die last bij Holding onderscheidenlijk PCM heeft geaccepteerd. 
     
     
     3.33 Zoals hiervoor in 2.16 is vermeld deed zich in september 2004 de mogelijkheid voor VBK te verwerven en is de mogelijke acquisitie aan de orde geweest in vergaderingen van het bestuur van PCM en van de raad van commissarissen van PCM en in de bestuursvergaderingen van SDM. Nadat medio september 2004 de Investment Committee van APAX (en SDM) akkoord was (waren) gegaan met het uitbrengen van een non-binding indicative offer van € 130 tot € 145 miljoen, heeft het bestuur van PCM eind november 2004 APAX verzocht een binding offer van € 140 miljoen te mogen uitbrengen. APAX heeft uitgebreid onderzoek verricht naar de mogelijke acquisitie, aldus de onderzoekers, en heeft aan een acquisitie van VBK dezelfde rendementseisen gesteld als zij had gesteld aan haar investering in PCM. Zij achtte op grond van dat onderzoek en die rendementseisen een bod van (slechts) € 120 miljoen aanvaardbaar. De onderzoekers merken op dat aan de waardering door APAX van VBK een grondige analyse ten grondslag ligt. Na een bericht van de zijde van (de adviseur van) de verkopende partij dat laatstgenoemd bedrag kansloos zou zijn, is ervan afgezien een formeel schriftelijk bod uit te brengen. VBK is vervolgens in december 2004 verkocht aan een andere partij voor € 149 miljoen. 
     
     3.34 Verzoeksters hebben naar voren gebracht dat op APAX als meerderheidsaandeelhouder de verplichting rustte de vennootschappelijke organen van Holding onderscheidenlijk PCM voldoende ruimte te bieden voor het vervullen van hun functies en zij hebben de weigering van APAX om een hoger bod op VBK goed te keuren een "belangrijk voorbeeld (….) van het gebrek aan commitment van APAX" genoemd. Nu de (verzwakte) financiële positie waarin Holding onderscheidenlijk PCM als gevolg van de LBO was komen te verkeren in dit verband als een gegeven moet worden beschouwd, kan naar het oordeel van de Ondernemingskamer niet worden gezegd dat de opstelling van APAX (die, zoals uit het Verslag blijkt, de mogelijke acquisitie van VBK serieus heeft onderzocht maar een hoger bod niet verantwoord achtte) mede gelet op het in 3.11 bedoelde gebrek aan een afdwingbare verplichting en de in 2.7 onder (xiii) vermelde, in maart 2004 gegeven presentatie, nog bijdraagt aan de conclusie dat van wanbeleid sprake is geweest. Dat is niet anders indien in de beschouwing wordt betrokken dat de verwerving van VBK, nu Malmberg uit de markt was, (voorlopig) de laatste kans was een belangrijke stap te zetten ter implementatie van de Strategie. 
     
     3.35 Verzoeksters hebben voorts gewezen op omstandigheden waaronder een einde kwam aan de betrokkenheid van de APAX Groep bij PCM. Uit het Verslag blijkt dat de visies van APAX onderscheidenlijk SDM op de toekomst van PCM gingen divergeren en dat de onderlinge verhoudingen onder druk kwamen te staan, hetgeen voor SDM aanleiding was om in oktober 2006 een bod uit te brengen op het belang van APAX in PCM. In januari 2007 bereikten APAX en SDM overeenstemming over de overname van het (indirecte) 52,5%-belang van APAX in PCM, hetgeen tevens met zich bracht dat het management, voor zover dat had geparticipeerd in de aangeboden managementparticipatieregeling, zou worden uitgekocht tegen voorwaarden die correspondeerden met die waaronder APAX werd uitgekocht. Dit akkoord heeft geleid tot de in de beschikking van 10 januari 2008, rechtsoverweging 2.14, vermelde overeenkomst van 26 maart 2007 waarbij Investments de door haar gehouden aandelen in Holding voor € 100.750.000 heeft verkocht aan SDM. De onderzoekers hebben uiteengezet dat de door SDM voor de aandelen betaalde prijs niet correspondeerde met de door Nielen Schuman (financieel adviseur van SDM) berekende ondernemingswaarde van PCM, maar relatief hoog was.  
     
     
       3.36 Over de rol van APAX houdt het Verslag in dit verband onder meer het volgende in: 
       APAX heeft naar het oordeel van de onderzoekers in grote lijnen gehandeld zoals van een private equity investeerder verwacht kon worden. Behalve op het terrein van financiële discipline heeft het aandeelhouderschap van APAX PCM naar het oordeel van de onderzoekers weinig tot niets positiefs gebracht. (…) Dat APAX met een [internal rate of return] boven de 30% binnen drie jaar tijd een uitstekend rendement op haar investering behaalde (…) was (…) het gevolg van (…) het feit dat zij (i) door de herfinanciering in juli 2006 in een comfortabele onderhandelingspositie in geval van een uitkoop geplaatst was en (ii) SDM bereid bleek haar bod op de aandelen [Holding] van aanvankelijk € 25,5 miljoen binnen drie maanden tijd nagenoeg te verviervoudigen, waarmee zij naar het oordeel van de onderzoekers veel meer betaalde dan de reële marktwaarde van de aandelen op dat moment. (…) SDM [waardeerde] met haar bod van uiteindelijk ruim € 100 miljoen voor het belang van APAX (inclusief de managementparticipatie) de ondernemingswaarde van PCM circa € 300 miljoen hoger dan de prijs waarop de toetreding van APAX medio 2004 gebaseerd was. De ruim € 130 miljoen rendement die APAX op haar initiële investering (van afgerond € 140 miljoen) behaalde, is grotendeels afkomstig van SDM, die dit bedrag op haar beurt ontving van PCM. (…) 
     
     
     3.37 Het vorenstaande en hetgeen het Verslag voor het overige inhoudt omtrent het aanvaarden door APAX van het bod van SDM en daarmee het zich terugtrekken uit Holding en PCM, biedt naar het oordeel van de Ondernemingskamer geen basis om het vertrek van APAX als zodanig te laten meewegen bij de conclusie dat van wanbeleid sprake is geweest. Aan het besluit van SDM tot uitkoop van APAX kan, gegeven hun hiervoor vermelde divergerende visies op de toekomst van PCM en de druk op hun onderlinge verhoudingen, naar het oordeel van de Ondernemingskamer op zichzelf een rationele grond niet worden ontzegd. Dat de door SDM voor het belang van APAX betaalde prijs (te) hoog was, doet daaraan niet af.  
     
     3.38 Verzoeksters hebben nog de aandacht gevestigd op de vertrekregelingen van met name Knapen, Bouwman en Alberdingk Thijm, die zij bovenmatig en strijdig met de Nederlandse corporate governance code (hierna de Code te noemen) (principe II.2) achten.  
     
     3.39 Het Verslag houdt in dat met Knapen in juni 2002 een aanvulling op zijn arbeidsovereenkomst is overeengekomen, die er onder meer op neer komt dat voor een schadeloosstelling bij beëindiging van zijn dienstverband (om andere redenen dan verwijtbaar handelen, disfunctioneren en dergelijke), zijn dienstverband van 1977 tot 1 mei 1996 en zijn dienstverband vanaf 1 mei 1999 als één dienstverband zullen worden aangemerkt. Op 5 april 2005 werd met Knapen overeenstemming bereikt over beëindiging van zijn dienstverband. De afvloeiingsvergoeding was gelijk aan circa 4,4 bruto jaarsalarissen. Met inbegrip van doorbetaald loon, een bonus over 2005 en pensioen-, prepensioen- en VUT-premies ontving hij vanaf het moment dat hij niet meer als bestuurder werkzaam was (1 juli 2005) in totaal meer dan € 1,5 miljoen, hetgeen overeenkomt met vijf bruto jaarsalarissen, aldus de onderzoekers. De onderzoekers hebben voorts vermeld dat de arbeidsovereenkomst met Alberdingk Thijm onder meer over de eerste 12 maanden een gegarandeerde bonus van 45% van het jaarsalaris en een afvloeiingsvergoeding van twee bruto jaarsalarissen inhield. Volgens verzoeksters zijn deze afspraken, die in strijd zijn met het eerder vermelde principe II.2, te beschouwen als een vorm van wanbeleid. 
     
     3.40 Naar het oordeel van de Ondernemingskamer is de enkele omstandigheid dat afspraken in strijd zijn met de Code onvoldoende om (het maken van of het uitvoering geven aan) die afspraken als wanbeleid aan te merken. Voor zover verzoeksters (mede) hebben bedoeld te stellen dat de afvloeiingsvergoedingen zodanig bovenmatig waren dat - ook reeds - hierin aanleiding bestaat voor de conclusie dat sprake was van onverantwoord ondernemerschap, faalt hun betoog evenzeer. Aan de hoogte van de beloningen kan op zichzelf en zonder meer niet een argument worden ontleend voor het constateren van wanbeleid. Gemeten aan de norm dat geen redelijk denkend ondernemer de onderhavige beloningen zou hebben uitbetaald, kan, in ieder geval naar de destijds daarover geldende opvattingen, niet worden gezegd dat de gevolgde handelwijze in strijd was met verantwoord ondernemerschap. 
     
     	3.41 Op grond van hetgeen in 3.32 tot en met 3.40 hiervoor is overwogen, kan niet worden gezegd dat de aldaar besproken (rechts)handelingen en gedragingen tot het in 3.31 geconstateerde wanbeleid hebben bijgedragen.  
     
     
       De voorzieningen 
       3.42 De Ondernemingskamer beoordeelt thans het verzoek voor zover het strekt tot het treffen van voorzieningen, zoals weergegeven in 1.3 onder 2). 
     
     
     3.43 Uit hetgeen in 3.31 is overwogen volgt dat de Ondernemingskamer van oordeel is dat de besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders tot het verlenen van decharge aan het bestuur van PCM voor het gevoerde beleid binnen Holding en PCM in de  jaren 2004 tot en met 2007 en aan de raad van commissarissen voor het op dat beleid in de genoemde periode gehouden toezicht niet op goede gronden zijn genomen. De Ondernemingskamer acht het dan ook geboden om, zoals door verzoeksters is verzocht, bij wijze van voorziening op de voet van artikel 2:355 BW deze besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders te vernietigen. In dit verband wijst de Ondernemingskamer voor de goede orde op het volgende. De conclusie dat de besluiten tot het verlenen van decharge niet in stand kunnen blijven, heeft een beperkte reikwijdte en houdt als zodanig geen oordeel in over de vraag of, en zo ja in welke mate, sprake is van persoonlijke aansprakelijkheid onderscheidenlijk individuele verantwoordelijkheid van de leden van het bestuur van PCM en de raad van commissarissen als de voor het wanbeleid (mede) verantwoordelijke organen. De door middel van deze voorziening te treffen maatregel - waardoor het verlenen van decharge als hier bedoeld ongedaan gemaakt zal worden - heeft immers slechts effect voor zover, zoals hiervoor in 3.4 tot en met 3.28 is overwogen, de governance niet op orde was en voor zover beslissingen zijn genomen die - zoals eerder in deze beschikking overwogen - als onverantwoord ondernemerschap moeten worden aangemerkt.  
     
     	3.44 Voor zover het in 1.3 onder 2) a) weergegeven onderdeel van het verzoek betrekking heeft op het overige in de jaren 2005, 2006 en 2007 gevoerde beleid en de gang van zaken van PCM, alsmede wat betreft de in 1.3 onder 2) b) en e) weergegeven onderdelen van het verzoek, een en ander zoals in 3.30 tot en met 3.39 hiervoor besproken, geldt het volgende. Het beleid gedurende die jaren roept op een aantal onderdelen weliswaar, zoals hiervoor overwogen, bedenkingen op, doch deze bedenkingen zijn afzonderlijk noch gezamenlijk van voldoende gewicht om tot het in die jaren overigens gevoerde wanbeleid bij te dragen. Mitsdien kan evenmin sprake zijn van in dit verband te treffen voorzieningen.  
     
     3.45 De in 1.3 onder 2) c) en d) weergegeven onderdelen van het verzoek stellen de Ondernemingskamer voor de vraag of, nu de besluiten tot decharge met betrekking tot het in 2004 tot en met 2007 gevoerde beleid zullen worden vernietigd, nog aanleiding bestaat tot vernietiging van afzonderlijke besluiten, die deel uitmaken van het in 2004 tot en met 2007 gevoerde beleid.  
     
     3.46 De Ondernemingskamer stelt voorop dat het op de financieringsconstructie betrekking hebbende besluit, bedoeld in 1.3 onder 2) c) (zoals ter terechtzitting gewijzigd) en de besluiten tot het vaststellen en uitvoeren van de managementparticipatieregeling, aangeduid in 1.3 onder 2) d), raken aan de kern van het geconstateerde wanbeleid en, zo blijkt uit het voorgaande, naar de wijze van totstandkoming ondeugdelijk zijn. Deze afzonderlijke besluiten zullen niet automatisch "van tafel" zijn als gevolg van de hiervoor bedoelde vernietiging van de besluiten tot decharge ten aanzien van (in deze gevallen) de jaren 2004 en 2006. Het buiten werking stellen van (gevolgen van) besluiten die deel uitmaken van het in 2004 en 2006 gevoerde beleid, is immers niet mogelijk zonder nieuwe besluitvorming van het bestuur van PCM. In die zin kan niet worden gezegd dat er geen belang is bij het verzoek tot vernietiging van afzonderlijke besluiten. 
     
     3.47 Anderzijds heeft te gelden dat, nadat de besluiten tot decharge over 2004 tot en met 2007 zijn vernietigd, het aan het bestuur van PCM en de raad van commissarissen van Holding onderscheidenlijk PCM is om de besluiten die deel hebben uitgemaakt van het in 2004 en 2006 gevoerde beleid, en de gevolgen van die besluiten, zorgvuldig te heroverwegen en te bezien welke (mitigerende) maatregelen op grond daarvan - thans nog - in rechte en in redelijkheid te realiseren zijn. Gezien de complexiteit van het geheel aan besluitvorming in het kader van het aangaan van de LBO en van haar implementatie in het verdere ondernemingsbeleid, en gezien de verwevenheid van latere besluitvorming met door de LBO in het leven geroepen faits accomplis, komt het de Ondernemingskamer geraden voor nadere besluitvorming over de financieringsconstructie en (de uitvoering van) de managementparticipatieregeling, en overige daarmee samenhangende besluitvorming, over te laten aan de besluitvormende organen van Holding onderscheidenlijk PCM. De Ondernemingskamer heeft geen aanwijzingen dat deze organen - waarvan vaststaat dat zij thans (grotendeels) anders zijn samengesteld dat tijdens de hier aan de orde zijnde periode - de hier bedoelde zorgvuldige heroverweging, met inachtneming van de in 3.2 bedoelde bijzondere aandacht, achterwege zullen laten dan wel niet (voldoende) onafhankelijk en zelfstandig zullen verrichten. Lettend op dit een en ander zal de Ondernemingskamer afzien van het treffen van de betreffende verzochte voorzieningen.  
     
     
       Slotsom  
       3.48 Hetgeen hiervoor in 3.31, 3.43, 3.44 en 3.47 is overwogen leidt tot de slotsom dat de in 3.1 onder 1) en 2) a) weergegeven onderdelen van het verzoek zullen worden toegewezen en dat de overige onderdelen van het verzoek zullen worden afgewezen.  
     
     
     3.49 Holding en PCM zullen, als de grotendeels in het ongelijk te stellen partijen, worden verwezen in de kosten van het geding, voor zover gevoerd tussen hen en verzoeksters. De kosten van het geding tussen de overige partijen zullen worden gecompenseerd zoals hierna te vermelden.  
     
     
     4. De beslissing 
     
     De Ondernemingskamer: 
     
     stelt vast dat sprake is geweest van wanbeleid van PCM Holding B.V. en PCM Uitgevers B.V., beide gevestigd te Amsterdam, in de periode van 1 januari 2004 tot en met 2 juli 2007;  
     
     vernietigt - telkens - de besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders van PCM Holding B.V. tot het verlenen van decharge aan het bestuur voor het in de jaren 2004, 2005, 2006 en 2007 gevoerde beleid; 
     
      vernietigt - telkens - de besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders van PCM Holding B.V. tot het verlenen van decharge aan de raad van commissarissen voor het op het in de jaren 2004, 2005, 2006 en 2007 gevoerde beleid gehouden toezicht; 
     
     veroordeelt PCM Holding B.V. en PCM Uitgevers B.V. in de kosten van het geding, voor zover gevoerd tussen hen en verzoeksters, deze aan de zijde van verzoeksters tot op heden begroot op € 2.985; 
     
     verklaart deze beschikking tot zover uitvoerbaar bij voorraad; 
     
     compenseert de kosten van het geding tussen de overige partijen aldus dat iedere partij haar eigen kosten draagt; 
     
     wijst het verzoek van verzoeksters voor het overige af. 
     
     
     
       Deze beschikking is gegeven door mr. Willems, voorzitter, mr. Den Boer en mr. Faase, raadsheren, drs. Izeboud RA en mr. Van Maanen, raden, in tegenwoordigheid van mr. Van Hassel en mr. Verheggen, griffiers, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 27 mei 2010. 
       coll.: