ECLI: ECLI:NL:PHR:2011:BP4023

Titel: ECLI:NL:PHR:2011:BP4023 Parket bij de Hoge Raad , 08-04-2011 / 09/01318

Gerecht: Parket bij de Hoge Raad

Datum uitspraak: 2011-04-08

Zaaknummer: 09/01318

Proceduretype: 

Onderwerp: Civiel recht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Conclusie

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:PHR:2011:BP4023

---

Aansprakelijkheidsrecht. Is gefailleerde, beherend vennoot van commanditaire vennootschappen, waarin stille vennoten vermogen hebben ingebracht teneinde dit door deze beherend vennoot te laten beleggen, opgetreden als vermogensbeheerder in de zin van art. 1, aanhef en onder c, WTE 1995? Banken waarbij de cv’s effectenrekeningen hadden alsmede de AFM aansprakelijk voor de schade? Het in art. 7 lid 1 Wte 1995 met het oog op de bescherming van belangen van individuele beleggers gegeven verbod ziet niet op beleggingsactiviteiten die commanditaire vennootschappen verrichten met het eigen ingebrachte vermogen. Dit voorschrift betreft immers als vermogenbeheerder in de zin van art. 1 onder c, Wte 1995 te verrichten diensten ten behoeve van derden en met betrekking tot vermogen van derden. Van zodanig vermogensbeheer is bij commanditaire vennootschappen die beleggingsactiviteiten verrichten met het eigen, door de stille vennoten ingebrachte, vermogen, geen sprake. De enkele omstandigheid dat het beheer van de beherend vennoot een bedrijfsmatig karakter droeg, kan niet meebrengen dat het beheer als vermogensbeheer dient te worden aangemerkt. Het vermogen behoort immers de commanditaire vennootschap als ondernemingsvermogen toe en wordt, hoe zeer ook feitelijk door de beherend vennoot, rechtens door haarzelf beheerd. De enkele omstandigheid dat de beherend vennoot optrad voor een groot aantal vennootschappen is niet reeds voldoende om dit beheer aan te kunnen merken als ingevolge de Wte 1995 vergunningsplichtig vermogensbeheer. Geen optreden als effectenbemiddelaar als bedoeld in art. 1, aanhef en onder b, Wte 1995 is dan ook geen sprake. Ook effectenbemiddeling vindt - anders dan hier het geval is - plaats ten behoeve van derden en met betrekking tot het vermogen van derden. Geen overtreding art. 4 Wtb. Voor bank geen reden verhouding beherend en stille vennoot anders te bezien dan in het algemeen binnen een commanditaire vennootschap heeft te gelden tussen degene die als beherend vennoot optreedt en de stille vennoten die als kapitaalverschaffers fungeren. Geen bijzondere zorgplicht banken als bedoeld in HR 23 december 2005, LJN AU3713, NJ 2006/289 (Safe Haven). Geen aansprakelijkheid AFM.

Nr. 09/01318 
       Mr. L. Timmerman 
       Zitting 4 februari 2011 
     
     
     Conclusie inzake 
     
     
       1. Vereniging Belangenbehartiging Commandieten "Befra" 
       (hierna: de "Vereniging") 
       2. - 92. de natuurlijke personen in de bijlage bij de cassatiedagvaarding van 23 maart 2008 genoemd onder 2 tot en met 92 
       (hierna: de "Beleggers") 
       Eisers tot cassatie  
       (hierna gezamenlijk: de Vereniging c.s.) 
     
     
     tegen 
     
     
       1. Coöperatieve Rabobank Kromme Rijn U.A. 
       (hierna: de "Rabobank") 
       2. FBS Bankiers N.V. (voorheen Friesland Bank Securities N.V.) 
       (hierna: "FBS") 
       3. Mr. R.J. graaf Schimmelpenninck en H.P. de Haan RA, in hun hoedanigheid van curatoren in het faillissement van [A] N.V. 
       (hierna: "[A]") 
       4. de Stichting Autoriteit Financiële Markten 
       (hierna: de "AFM") 
       Verweerders in cassatie  
       (verweerders 1 tot en met 3 hierna: de "Banken") 
     
     
     1. Inleiding 
     
     1.1 Stichting Befra ("Befra") is met bijna 100 particuliere beleggers (afzonderlijke) commanditaire vennootschappen aangegaan. De beleggers brachten als stille vennoten geld in. Befra hield zich als beherend vennoot bezig met beleggen en beheren van dat vermogen. Befra ging failliet en zij bleek zich schuldig te hebben gemaakt aan frauduleuze handelingen. De beleggers zagen slechts een deel van hun geld terug. In dit geding trachten de beleggers - in persoon en verenigd in een belangenvereniging (de Vereniging) - de toezichthouder AFM en een aantal banken die zaken deden met Befra (en met de commanditaire vennootschappen) aansprakelijk te stellen. De rechtbank Amsterdam heeft in haar vonnis van 14 september 2005 geoordeeld dat de Banken en de AFM (deels) aansprakelijk zijn. Het gerechtshof Amsterdam heeft in zijn arrest van 23 december 2008 dat vonnis vernietigd en de vorderingen van de Vereniging c.s. afgewezen. In cassatie wordt opgekomen tegen het arrest van het hof. 
     
     1.2 In deze procedure spelen een aantal vragen. Deze betreffen vooral (i) het al dan niet bestaan van een vergunningsvereiste voor effectenbemiddeling of vermogensbeheer wanneer een partij, zoals Befra, met particuliere beleggers commanditaire vennootschappen is aangegaan om door die beleggers ingebracht kapitaal te beleggen cq te beheren, (ii) de zorgplicht en aansprakelijkheid van banken jegens derden en (iii) de aansprakelijkheid van de AFM voor (vermeend) falend toezicht.  
     
     1.3 De feiten hebben zich circa 10 jaar geleden afgespeeld. Een complicatie is dat de financiële regelgeving sindsdien aan frequente wijzigingen onderhevig is geweest.  
     
     2. Feiten(1) 
     
     2.1 Oprichting en doelstelling Befra 
     
     2.1.1 In cassatie kan van de volgende feiten worden uitgegaan. 
     
     2.1.2 Bij notariële akte van 20 februari 1998 is de Stichting Befra opgericht. De akte is verleden door [betrokkene 2], als notaris verbonden aan [B]. [Betrokkene 1], die bij deze oprichting als schriftelijk gemachtigde van een directeur van FRA Vermogensadvies BV optrad, is bij deze akte tot voorzitter van die stichting benoemd, en FRA Vermogensadvies BV tot penningmeester/secretaris. 
     
     2.1.3 De doelstelling van Befra is in art. 2 van de akte als volgt omschreven:  
     
     
       (1) De stichting heeft ten doel: het voeren van beheer over beleggingsvennootschappen en het adviseren op het gebied van vermogensplanning, en voorts al hetgeen met een en ander rechtstreeks of zijdelings verband houdt of daartoe bevorderlijk kan zijn, alles in de ruimste zin des woords.  
       (2) De stichting tracht haar doel onder meer te verwezenlijken door het optreden als beherend vennoot in commanditaire vennootschappen. 
     
     
     2.1.4 Dergelijke commanditaire vennootschappen zijn opgericht tussen februari 1998 en maart 2000, telkens tussen Befra (vertegenwoordigd door [betrokkene 1]) als beherend vennoot en, in de regel, een natuurlijke persoon als commanditaire vennoot. Befra is met de eisers genoemd onder 10 en 91 in de bijlage bij de cassatiedagvaarding twee commanditaire vennootschappen aangegaan. In enkele gevallen heeft Befra niet met natuurlijke personen, maar met besloten vennootschappen de commanditaire vennootschappen gesloten.  
     
     2.1.5 In de overeenkomsten op grond waarvan de commanditaire vennootschappen zijn opgericht, is (steeds) bepaald dat de stille vennoot vermogensbestanddelen inbrengt terwijl hij voor deze inbreng een vordering op de vennootschap krijgt. Er is ook bepaald dat de stille vennoot via een privé-rekening voor zijn aandeel in de winst dan wel het verlies van de vennootschap zal worden gecrediteerd of gedebiteerd. Daarmee hebben de stille vennoten vermogensbestanddelen afgestaan aan 'hun' commanditaire vennootschap en het risico aanvaard dat zij bij een negatief bedrijfsresultaat nog aanvullend kapitaal zouden moeten verstrekken. In de overeenkomsten is steeds bepaald dat Befra voor haar optreden als beherend vennoot recht had op een vergoeding. 
     
     2.2 Betrokkenheid van de Banken 
     
     2.2.1 Befra had vanaf maart of april 1998 (op eigen naam) een betaalrekening bij de Rabobank. Tussen maart 1998 en eind 1999 zijn bij Rabobank voorts 64 betaalrekeningen en nog diverse beleggingsrekeningen ten name van de commanditaire vennootschappen geopend, waarbij Befra als beherend vennoot beschikkingsbevoegd was. De bij het aangaan van de commanditaire vennootschappen bepaalde inbreng van de stille vennoten werd, in elk geval tot eind 1998, geëffectueerd door overmaking van het bedrag van die inbreng op deze ten name van de commanditaire vennootschappen staande betaalrekeningen bij Rabobank, in een enkel geval door overboeking van een effectenportefeuille op de ten name van de commanditaire vennootschap staande effectenrekening bij Rabobank.  
     
     2.2.2 Bij brief van 24 februari 2000 heeft Rabobank de relatie met Befra opgezegd. Die brief luidt, voor zover hier van belang: 
     
     "Naar aanleiding van de fusie tussen Rabobank Bunnik en Rabobank Kromme Rijn is (...) ook de relatie met de Stichting Befra onderzocht en met name de door de Stichting Befra gekozen constructie om via de rechtsvorm van een commanditaire vennootschap (c.v.) gelden van particulieren te beleggen. Mede in het kader van de ontwikkelingen in de jurisprudentie en regelgeving op het gebied van de zorgplicht van de bank, onder andere bij effectendienstverlening, hebben wij de relatie met de Stichting Befra bekeken. De regelgeving en jurisprudentie op het gebied van de zorgplicht zijn verder aangescherpt. Banken zijn gehouden bij haar dienstverlening de nodige zorgvuldigheid in acht te nemen. Dit beginsel vloeit onder andere voort uit artikel 2 van de Algemene Bankvoorwaarden. 
     
     
       Mede gelet op dit zorgvuldigheidsbeginsel hebben wij besloten de relatie met de Stichting Befra te beëindigen. Onder andere achten wij de risico's voor de particuliere beleggers die als commanditaire vennoot in de c.v.'s deelnemen, niet acceptabel. In een tweetal uitspraken heeft de Hoge Raad zich op het standpunt gesteld dat een c.v. met één beherend vennoot geen afgescheiden vermogen heeft. In de bespreking gaf u aan dat een aantal rechtsgeleerden het standpunt van de Hoge Raad niet onderschrijven. Dit neemt niet weg dat dergelijke uitspraken zijn gewezen waarmee in het rechtsverkeer rekening gehouden moet worden. Pas indien een dergelijke kwestie weer voor de Hoge Raad zou worden voorgelegd, kan meer zekerheid worden verkregen. Nu er geen sprake is van een afgescheiden vermogen bestaat het vermogen van de Stichting uit het totaal van alle vermogens die zijn ingebracht in alle c.v.'s. Alle schuldeisers van de Stichting, in welke hoedanigheid dan ook, kunnen zich rechtstreeks verhalen op de vermogens van de c.v.'s. Ook al zou er wel een afgescheiden vermogen zijn dan bestaat nog de mogelijkheid dat (privé)schuldeisers van de Stichting zich kunnen verhalen op het vermogen van de c.v.'s. Op het afgescheiden vermogen van een c.v. kunnen de zaakschuldeisers van die c.v. zich met voorrang verhalen. Nadat de zaakschuldeisers zijn voldaan kunnen de overige (privé-)schuldeisers zich verhalen op het vermogen van de c.v. Zodoende is het ook bij een c.v. met een afgescheiden vermogen mogelijk dat schuldeisers van de Stichting zich verhalen op het vermogen dat door de commanditaire vennoot is ingebracht terwijl die schulden zijn ontstaan in een andere c.v. of voortvloeien uit een andere relatie die de Stichting is aangegaan. Indien één van de c.v.'s failliet wordt verklaard, heeft dit automatisch het faillissement van de Stichting tot gevolg. 
       (...) 
     
     
     Bovendien zijn wij van mening dat de Stichting een vergunning dient te bezitten in het kader van de Wet toezicht beleggingsinstellingen. In de bespreking gaf u aan dat de vergunning in augustus/september 1998 door de Stichting is aangevraagd maar dat de aanvraag nog steeds in behandeling is bij de Nederlandsche Bank (DNB). (...) Echter tot op heden heeft u nog steeds geen Wtb-vergunning kunnen overleggen, terwijl u in 1998 heeft toegezegd een afschrift van de Wtb--vergunning te zullen overleggen zodat onze bank in de veronderstelling was dat u reeds over een Wtb-vergunning beschikte. Wel heeft u een brief van de Stichting Toezicht Effectenverkeer (STE) overgelegd waaruit blijkt dat u bevoegd bent om op te treden als cliëntenremisier. Dit betekent dat u slechts cliënten mag aanbrengen bij beleggingsinstellingen en niet dat u namens de cliënten orders mag plaatsen bij beleggingsinstellingen. Noch het aantrekken van beleggingsgelden en/of het aanbieden van deelnemersrechten mag. Een vergunning van de STE heeft u niet. 
     
     De door u toegezonden voorlichtingsbrochure achten wij gelet op de bovenstaande risico's niet volledig en op sommige punten zelfs misleidend en voldoet niet aan de eisen die aan een prospectus gesteld worden in het kader van de Wtb. In de brochure geeft u aan dat de beherend vennoot "STE/DNB vergunninghoudend" is. Voorzover ons bekend heeft u geen STE- dan wel DNB vergunning. De particuliere beleggers worden niet op het risico gewezen dat op het vermogen van de c.v. ook andere schuldenaren [bedoeld is: "schuldeisers", A-G], die niets met de c.v. te maken hebben, zich kunnen verhalen. Wel is in de brochure aangegeven dat 'het c.v.-vermogen volledig is afgesloten van de FRA'. Dit is niet onjuist maar wekt de indruk dat het vermogen van de c.v. zou zijn afgescheiden van de Stichting Befra, hetgeen niet het geval is. 
     
     Mede gelet op de hiervoor aangegeven punten zijn wij tot de conclusie gekomen dat wij het niet langer verantwoord achten de relatie met de Stichting Befra voort te zetten (...)" 
     
     2.2.3 Op 31 maart 1999 heeft Befra met FBS een overeenkomst van vermogensbeheer gesloten, in verband waarmee bij FBS een betaal- en een effectenrekening ten name van Befra zijn geopend. Naar deze betaalrekening heeft Befra diverse bedragen doen overmaken die zijn aangewend voor de verwerving van effecten. Op 1 april 2000 had dit door FBS beheerde vermogen (geheel bestaande uit aandelen) een waarde van ongeveer twee en een half miljoen guldens. Na medio april 2000 is aan het vermogensbeheer niet of nauwelijks meer uitvoering gegeven in verband met beslaglegging door enkele van de stille vennoten. 
     
     2.2.4 Ook met [A] heeft Befra een overeenkomst van vermogensbeheer gesloten, ingaande 5 januari 2000, in verband waarmee een effectenrekening ten name van Befra is geopend. Vanaf de rekeningen van diverse commanditaire vennootschappen zijn bedragen naar deze effectenrekening ten name van Befra overgemaakt, tot in totaal ongeveer één miljoen gulden. Begin 1999 zijn bij [A] beleggingsrekeningen ten name van zes van de commanditaire vennootschappen geopend, enkele op verzoek van Befra, maar ook enkele op verzoek van de stille vennoot. Met deze rekeninghouders heeft [A] afzonderlijke overeenkomsten van vermogensbeheer gesloten. Het behaalde rendement is bijgeschreven op de rekeningen van de desbetreffende commanditaire vennootschappen. Op verzoek van de advocaat van FRA Vermogensadvies B.V. heeft [A] zowel de effectenrekening ten name van Befra als de effectenrekeningen ten name van de commanditaire vennootschappen in of omstreeks februari 2000 geblokkeerd. 
     
     2.3 Betrokkenheid AFM 
     
     2.3.1 Met het toezicht op de naleving van het bepaalde in en krachtens de Wet toezicht effectenverkeer 1995 ("Wte 1995") was belast de Stichting Toezicht Effectenverkeer ("STE") , waarvan de naam op 1 maart 2002 is gewijzigd in Stichting Autoriteit Financiële Markten (de AFM, verweerster onder 4 in cassatie). 
     
     2.3.2 Bij brief van 16 oktober 1998 heeft de STE aan Befra meegedeeld dat zij als cliëntenremisier was ingeschreven in het in art. 21 Wte 1995 bedoelde register en ingevolge art. 10 Wte 1995 was vrijgesteld van het in art. 7, eerste lid, Wte 1995 gestelde verbod om in of vanuit Nederland als cliëntenremisier diensten aan te bieden of te verlenen. De brief luidde, voor zover hier van belang: 
     
     "Hierbij verklaart de Stichting Toezicht Effectenverkeer (STE) dat het hierna genoemde bedrijf op de datum van dit schrijven is ingeschreven in het register, dat de STE op grond van artikel 21 Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte 1995) aanhoudt. Genoemde instelling is ingevolge artikel 10 Wte 1995 vrijgesteld van het in artikel 7, lid 1 Wte 1995 vervatte verbod om in of vanuit Nederland diensten als effectenbemiddelaar aan te bieden of te verrichten. De inschrijving betreft de categorie cliëntenremisiers, aan wie in artikel 12 van de Vrijstellingsregeling Wet toezicht effectenverkeer 1995 vrijstelling wordt verleend van het vervatte verbod ex artikel 7, lid 1 Wte 1995. De desbetreffende remisiers mogen activiteiten aanbieden voor zover deze strekken tot het aanbrengen van cliënten bij een effecteninstelling, die eveneens in het register is opgenomen of bij een beleggingsinstelling die is geregistreerd bij De Nederlandsche Bank N.V. of van de Wet toezicht beleggingsinstellingen is vrijgesteld. 
     
     De onderneming waarop het hierboven beschrevene van toepassing is, betreft Befra, Stichting gevestigd te BUNNIK. Aan deze vrijstelling is het voorschrift verbonden dat artikel 24 van het Besluit toezicht effectenverkeer 1995 wordt nageleefd. Dit artikel stelt regels ten aanzien van de wijze van uitvoering van de activiteiten van de vrijgestelde." 
     
     2.3.3 Bij brief van 26 april 1999 heeft [betrokkene 1] namens Befra aan de STE doen weten "als beherende vennoot van diverse beleggingscommanditaire vennootschappen" een rekening bij FBS te hebben geopend.  
     
     2.3.4 Daarop heeft de STE Befra bij brief van 21 juni 1999 doen weten dat haar registratie als cliëntenremisier was aangevuld. Daarbij verzocht de STE, voor zover zulks nog niet was geschied, een kopie over te leggen van de overeenkomst die Befra had gesloten met de effecten- of beleggingsinstellingen bij wie zij cliënten aanbracht.  
     
     2.3.5 Bij brief van 13 april 2000 heeft de STE Befra ("t.a.v. het bestuur") bericht dat zij "het aanbieden van c.v.-constructies" in strijd met art. 7 Wte 1995 achtte. Voorts strekt deze brief tot bevestiging van mondelinge afspraken die erop neerkomen dat de STE wekelijks op de hoogte zal worden gehouden van de vorderingen met een onderzoek naar de inbreng van gelden, de samenstelling van de portefeuilles van verschillende cliënten, en de afwikkeling daarvan, alsmede dat geen nieuwe "c.v.-constructies" zullen worden aangegaan. De brief luidde, voor zover hier van belang: 
     
     "Naar aanleiding van ons gesprek op 4 april 2000, delen wij u het volgende mede. Zoals reeds eerder door ons is aangegeven achten wij het aanbieden van c.v.-constructies in strijd met artikel 7 Wet toezicht effectenverkeer 1995. 
     
     Het bestuur van de Stichting Befra wordt momenteel gevormd door FRA Vermogensadvies B.V. en FRA Hold B.V. FRA Hold B.V. is ook bestuurder van FRA vermogensadvies B.V. [Betrokkene 3] zou zijn gemachtigd om namens de Stichting BEFRA op te treden. Deze machtiging is evenwel niet in ons bezit, om welke reden wij u verzoeken u ons deze op zo kort mogelijk termijn toe te zenden. Deze brief dient ertoe de door [betrokkene 3] met de STE mondelin gemaakte afspraken schriftelijk vast te leggen. 
     
     
       * Afgesproken is dat [betrokkene 3] of [betrokkene 4] de STE wekelijks op de hoogte stelt van de stand van zaken. U dient vanaf heden elke vrijdag de STE schriftelijk te rapporteren ten aanzien van de vorderingen van het onderzoek naar de inbreng in geld en samenstelling van de portefeuilles van de verschillende cliënten en de mogelijke wijze van afwikkeling daarvan. 
       * Zoals afgesproken dient [betrokkene 3] of [betrokkene 4] de STE à tempo te informeren indien zich zaken voordoen welke van belang zijn voor de afwikkeling van de portefeuilles of voor het toezicht van de STE. 
       * Afgesproken is dat door FRA, FRA Vermogensadvies dan wel stichting Befra geen nieuwe C.V.-constructies zullen worden aangegaan. 
     
     
     Bij het niet vervullen van een van de bovenvermelde voorwaarden zullen wij aangifte doen dan wel andere passende maatregelen treffen. 
     
     Voorts verzoeken wij u een voorlopig plan van aanpak over te leggen, waarin u aangeeft op welke wijze de gelden van de C.V.'s zullen worden uitgekeerd aan de stille vennoten. Wij tekenen hierbij aan dat er zich situaties kunnen voordoen waarbij het niet in het belang van de stille vennoot is om bepaalde posities af te wikkelen. Wij verzoeken u dit mee te nemen in de rapportage en in het plan van aanpak ten behoeve van de STE. 
     
     De STE gaat er vanuit dat alle C.V.-constructies vóór 15 mei 2000 zullen zijn afgewikkeld en ontbonden. Indien deze termijn niet haalbaar blijkt te zijn, verzoeken wij u dit met redenen omkleed zo spoedig mogelijk, maar in ieder geval vóór 19 april 2000 aan te geven." 
     
     2.4 Ontstaan en verloop problemen Befra 
     
     2.4.1 In de loop van het jaar 1999 is een geschil ontstaan tussen [betrokkene 1] en FRA Vermogensadvies BV. Daarbij werd [betrokkene 1] verweten dat hij geen inzicht gaf in de stand van zaken bij Befra. In februari 2000 is [betrokkene 1] bij FRA Vermogensadvies BV ontslagen, en als voorzitter van Befra afgetreden. FRA Hold BV (een houdstermaatschappij 'boven' FRA Vermogensadvies BV) is opgetreden als nieuwe bestuurder van Befra, maar is er niet in geslaagd inzicht te krijgen in de vermogenspositie en de verplichtingen van Befra.  
     
     2.4.2 Op 2 augustus 2000 zijn de vennootschappen 'onder' FRA Hold BV in staat van faillissement komen te verkeren. Op aanvraag van de curator in dat faillissement is op 8 augustus 2000 ook Befra failliet verklaard. 
     
     2.4.3 De (rechtspersonen van de) stille vennoten hebben in het faillissement van Befra vorderingen ingediend van in totaal Hfl 29,571.982,08 (sommigen met posten voor kosten van rechtsbijstand). De curator heeft de vorderingen van (de rechtspersonen van) de stille vennoten (eisers in cassatie onder 2 tot en met 92 alsmede drie personen die niet meer in cassatie optreden) erkend, met inbegrip van een (fictief) rendement op hun inbreng in de commanditaire vennootschappen. Op die basis heeft de curator de stille vennoten bij wege van voorlopige uitdeling in totaal Hfl 19.527.472,62 uitgekeerd. 
     
     3 Procesverloop 
     
     3.1 Eerste aanleg 
     
     3.1.1 Op 10 oktober 2002 hebben de Vereniging cs de AFM, de Banken, [B] en [betrokkene 2] gedaagd voor de rechtbank Amsterdam. Tot de eisers behoorden ook drie personen waarvan, zoals hiervoor vermeld, de besloten vennootschappen commanditaire vennootschappen met Befra waren aangegaan. De besloten vennootschappen waren zelf niet bij de procedure betrokken. Deze drie natuurlijke personen treden overigens niet meer in cassatie op. [A] was destijds zelf als partij betrokken en (nog) niet haar curatoren.  
     
     3.1.2 De Vereniging c.s. vorderen dat voor recht wordt verklaard dat de AFM (toen nog STE), de Banken alsmede [B], althans [betrokkene 2], onrechtmatig hebben gehandeld - en in het geval van [B] en [betrokkene 2] dat zij tevens toerekenbaar tekort zijn geschoten in de nakoming van hun contractuele verplichtingen - jegens de Beleggers c.s. en worden veroordeeld tot vergoeding van de schade die de Beleggers hebben geleden. 
     
     3.1.3 De Vereniging c.s. hebben aan hun vorderingen het volgende ten grondslag gelegd: 
     
     
       a. Befra is - voor de Beleggers - opgetreden als orderremisier en vermogensbeheerder, zonder over de daarvoor op grond van art. 7 Wte 1995 vereiste vergunning te beschikken; 
       b. De Rabobank, FBS en [A] hebben jegens (telkens een deel van) de Beleggers onrechtmatig gehandeld, omdat zij: 
       (i) in strijd met het voorschrift van het toenmalige art. 25 van de Nadere Regeling toezicht effectenverkeer ("NR 1995"), later art. 41 van de gewijzigde Nadere Regeling toezicht effectenverkeer ("NR 1999") effectenorders van Befra hebben uitgevoerd en vermogensbeheer op zich hebben genomen. Deze artikelen verbieden banken om effectentransacties te verwerken voor een partij die vergunningplichtig is op grond van art. 7 Wte 1995, maar niet is opgenomen in het op art. 21 Wte 1995 gebaseerde register van vergunninghouders; 
       (ii) niet aan hun bijzondere zorgplicht hebben voldaan, zoals opgenomen in art. 28 lid 1 NR 1999, omdat zij geen onderzoek hebben gedaan naar de financiële positie, de kennis en ervaring van de stille vennoten; 
       (iii) in strijd met hun verplichtingen de door de stille vennoten ingelegde bedragen niet gescheiden per commanditaire vennootschap hebben geadministreerd, maar aangehouden of doorgeboekt op verzamelrekeningen ten name van Befra, waardoor Befra, c.q. [betrokkene 1], aanzienlijke bedragen ten eigen bate kon onttrekken zonder dat de Beleggers dat konden waarnemen; 
       c. De AFM heeft onrechtmatig gehandeld omdat zij haar toezichthoudende taak heeft verzaakt, terwijl de door de Beleggers geleden schade voorkomen had kunnen worden als de AFM had ingegrepen; 
       d. [B] en [betrokkene 2] zijn aansprakelijk omdat [betrokkene 2] Befra heeft geadviseerd en meegewerkt aan de oprichting van (een aantal van) de commanditaire vennootschappen en heeft nagelaten de desbetreffende vennoten te waarschuwen voor de gevaren van de gekozen constructie op basis van commanditaire vennootschappen. 
     
     
     3.1.4 De rechtbank heeft bij vonnis(2) van 14 september 2005 als volgt geoordeeld: 
     
     
       a. De rechtbank verklaart (de Vereniging als gevolmachtigde van) de eisers die niet zelf maar met gebruikmaking van een besloten vennootschap de commanditaire vennootschappen met Befra zijn aangegaan niet-ontvankelijk, omdat zij geen zelfstandig belang hebben; 
       b. De vorderingen jegens [B] en [betrokkene 2] worden afgewezen; 
       c. De Banken en de AFM hebben onrechtmatig gehandeld jegens de Beleggers en zijn hoofdelijk gehouden om de schade te vergoeden tot het beloop van de vorderingen van de stille vennoten dat tegen ieder van hen (op te maken bij staat) zal worden toegewezen; 
       d. Een derde deel van de schade wordt aan de Beleggers zelf toegerekend, zodat de gedaagden niet gehouden zijn dat deel van de schade te vergoeden. 
     
     
     3.1.5 De rechtbank overweegt daartoe het volgende. In rechtsoverwegingen 6 - 9 oordeelt de rechtbank dat de Banken onrechtmatig jegens de Beleggers hebben gehandeld, want: 
     
     
       * Befra handelde als effectenbemiddelaar en vermogensbeheerder. Befra handelde bedrijfsmatig op grote schaal als beherend vennoot voor een groot aantal commanditaire vennootschappen met geld van derden (de stille vennoten) en ontving daar vergoedingen voor. Die positie valt binnen de reikwijdte van het begrip effectenbemiddelaar, aldus de rechtbank. Er bestond daarom een vergunningsplicht ex art. 7 Wte 1995. De Banken hebben in strijd met art. 7 Wte jo. art. 41 NR 1999 c.q. 25 NR 1995 gehandeld door toch transacties uit te voeren. Het verweer van [A] en FBS dat zij niet aansprakelijk zijn op grond van het voorgaande, omdat ze telefonisch navraag bij de AFM hebben gedaan over de vergunningsplichtigheid van de constructie met commanditaire vennootschappen wordt verworpen; 
       * Er gold geen bijzondere zorgplicht voor de Banken. De Banken waren, in verband met art. 28 NR 1999, niet gehouden zich te verdiepen in financiële positie, kennis en ervaring van de stille vennoten, want door de keuze voor de constructie met commanditaire vennootschappen onthoudt men de bank de mogelijkheid nader onderzoek te doen. De Banken waren niet gehouden te waarschuwen voor risico's van de gebruikte constructie, want het betrof geen door de banken aangeboden produkt. Het gebruik van commanditaire vennootschappen voor beleggingsdoeleinden was al langer bekend. Het risico was niet groter dan bij gebruik van een besloten vennootschap voor dit doel, want naar huidige stand van de rechtspraak is bij een commanditaire vennootschap, ook als die één beherende vennoot heeft, sprake van een afgescheiden vermogen. De Banken treft geen verwijt met betrekking tot vermogensvermenging, want (i) er is niet gebleken dat sprake was van vermenging met vermogen van de banken, waar artikel 16 Bte op ziet; (ii) de vermenging die wel plaatsvond was het gevolg van opdrachten die door Befra als beherend vennoot werden gegeven; (iii) er is geen bijzondere zorgplicht jegens de stille vennoten die ertoe noopte die opdrachten te controleren; 
       * Specifieke verwijten jegens FBS worden afgewezen. Het verwijt dat het door FBS verleende vermogensbeheer ondeugdelijk zou zijn geweest wordt verworpen, want het is niet goed onderbouwd. Er zijn slechts slechts negatieve cijfers aangeleverd, zonder saldering met positieve uitkomsten. Het verwijt dat FBS de effectenportefeuilles te laat aan de curator zou hebben overgeschreven wordt verworpen, omdat alleen de curator nakoming van de verplichting tot afdracht aan de boedel kan vorderen. 
     
     
     3.1.6 In rechtsoverweging 10 oordeelt de rechtbank dat de AFM vanaf 1 mei 1999 haar toezichthoudende taak niet naar behoren heeft uitgeoefend en daarmee onrechtmatig heeft gehandeld jegens de Beleggers, want: 
     
     
       * AFM dient haar toezichthoudende taak uit te oefenen als redelijk handelend toezichthouder; 
       * Er is geen actieve rol voor AFM bij de procedure met betrekking tot de aanvraag/melding op grond waarvan cliëntenremisiers zijn vrijgesteld van de vergunningsplicht van art. 7 Wte 1995. Deze normen zijn eerst en vooral gericht tot de cliëntenremisier (en dus niet tot de AFM, zodat de AFM volgens de rechtbank in dat opzicht geen verwijt te maken valt); 
       * Behoorlijke uitoefening van haar taken vergt dat de AFM in geval van duidelijke signalen van (dreigende) overtreding van de effectenwet- en regelgeving passende maatregelen dient te nemen; 
       * In oktober 1998, toen Befra zich als cliëntenremisier inschreef in het daartoe bestemde register, was van dergelijke signalen nog geen sprake; 
       * De brief van Befra van 26 april 1999 duidt onmiskenbaar op (dreigend) optreden als orderremisier en/of vermogensbeheerder. De AFM had daarop alert moeten reageren, maar heeft dat nagelaten door slechts om een kopie van de overeenkomst van Befra met FBS te vragen en ze heeft ook geen actie ondernomen toen zelfs die kopie uitbleef. 
     
     
     3.1.8 In rechtsoverweging 11 motiveert de rechtbank waarom de vorderingen jegens [betrokkene 2] en [B] worden afgewezen. 
     
     3.1.9 In rechtsoverwegingen 13-18 gaat de rechtbank in op het causaal verband, de omvang, hoofdelijkheid en verdeling van aansprakelijkheid met betrekking tot de schade. Dit speelt in cassatie geen rol. De rechtbank komt tot het oordeel dat de Banken en de AFM aansprakelijk zijn.  
     
     3.2 Hoger beroep 
     
     3.2.1 Op 14 december 2005 hebben de Vereniging cs (inclusief de voornoemde 3 eisers die niet meer in cassatie optreden) de Banken en de AFM in appèl gedagvaard voor het hof Amsterdam. [B] en [betrokkene 2] zijn in appèl niet gedagvaard.  
     
     3.2.2 Bij arrest(3) van 23 december 2008 heeft het hof het vonnis van de rechtbank vernietigd en alle vorderingen van de Vereniging c.s. alsnog afgewezen. In de bespreking van de grieven door het hof zijn, in grote lijnen, vier hoofdonderwerpen terug te vinden:  
     
     
       (i) de niet-ontvankelijk verklaring (door de rechtbank) van de Vereniging in haar vordering ten aanzien van (één van) de beleggers die niet rechtstreeks maar door middel van een besloten vennootschap partij waren bij de betreffende commanditaire vennootschap;  
       (ii) het al dan niet bestaan van een vergunningsplicht voor de activiteiten van Befra op grond van artikel 7 Wte 1995; 
       (iii) de aansprakelijkheid van de Banken voor het (beweerdelijk) schenden van hun (zorg)verplichtingen jegens de Beleggers; 
       (iv) de aansprakelijkheid van de AFM voor (beweerdelijk) falend toezicht.  
     
     
     3.3 Niet-ontvankelijk verklaring Vereniging en individuele belegger die besloten vennootschap gebruikte  
     
     3.3.1 De rechtbank had de Vereniging ten aanzien van de beleggers die niet rechtstreeks, maar met gebruikmaking van een besloten vennootschap een commanditaire vennootschap met Befra waren aangegaan niet-ontvankelijk verklaard. Ten aanzien van één van deze beleggers is daarover in appèl geklaagd. Het Hof oordeelt in rov. 3.1.1 dat de niet-ontvankelijkheid niet onterecht was: 
     
     3.1.1 De rechtbank heeft de Vereniging niet-ontvankelijk verklaard in haar vordering ten aanzien van de appellant 4, de natuurlijke persoon [betrokkene 5], in aanmerking genomen dat niet [betrokkene 5] maar zijn besloten vennootschap, [betrokkene 5] Stamrecht BV (hierna: de BV), als stille vennoot met BeFRA een commanditaire vennootschap is aangegaan. De hiertegen gerichte eerste principale grief verwijst naar de overgelegde machtiging waaruit zou blijken dat die machtiging aan de Vereniging is afgegeven door [betrokkene 5] namens de BV. Het hof wil aannemen dat die machtiging aldus is afgegeven, maar dat kan [betrokkene 5] niet baten. Het doet er immers niet aan af dat de BV niet als procespartij is opgetreden, dat [betrokkene 5] en de Vereniging - die wél als procespartij zijn opgetreden - niet hebben gesteld dat één van hen beiden als lasthebber is opgetreden, en dat gesteld noch gebleken is dat [betrokkene 5] of de Vereniging een eigen belang heeft bij de vorderingen die door of namens [betrokkene 5] zijn ingesteld. De grief mist dus doel. 
     
     Vergunningsplicht op grond van artikel 7 Wte 1995 voor constructie met commanditaire vennootschappen 
     
     3.3.2 Als voorvraag voor de beoordeling of de Banken en de AFM aansprakelijk zijn voor onrechtmatig handelen respectievelijk falend toezicht, beoordeelt het hof of de door Befra gebruikte constructie vergunningplichtig was onder artikel 7 Wte 1995 en komt, anders dan de rechtbank, tot de conclusie dat geen sprake is van vergunningsplichtig vermogensbeheer: 
     
     3.4.3 Bij de beoordeling van de tegen dit oordeel gerichte grieven stelt het hof voorop dat het eenieder vrijstaat voor beoogde activiteiten gebruik te maken van de bij wet geregelde of erkende rechtsvormen, waaronder de rechtsvorm van de commanditaire vennootschap, ook indien die activiteiten bestaan uit, of zijn gericht op, beleggen van vermogensbestanddelen. Het is zaak te onderscheiden tussen de risico's die een belegger aanvaardt bij het toevertrouwen van zijn vermogen aan een financiële dienstverlener, tegenover de risico's die worden aanvaard bij het ter beschikking stellen van kapitaal aan een bepaalde rechtsvorm opdat daarmee economische bedrijvigheid zal worden ontplooid. Degene die, zoals hier de stille vennoten, als kapitaalverschaffer aan een commanditaire vennootschap deelneemt, kan worden geacht ondernemersrisico te aanvaarden, met inbegrip van het risico dat de besturende vennoot op zeker moment onjuiste beslissingen neemt of disfunctioneert. 
     
     3.4.4 Uitgangspunt moet derhalve zijn dat de vrijheid om een door de wet erkend samenwerkingsverband te kiezen en binnen dat samenwerkingsverband kapitaal af te zonderen voor - naar verwachting - winstgevende activiteiten niet wordt beperkt op een wijze die de wetgever ten aanzien van die bepaalde rechtsvorm niet heeft voorzien, ook indien de door een commanditaire vennootschap ontplooide activiteiten neerkomen op beleggen in effecten. In dat geval zijn dus niet zonder meer (ook) de voorschriften toepasselijk die strekken tot bescherming van individuele beleggers. (...) 
     
     3.4.7 (...)In (het model voor de) overeenkomst (waarbij de commanditaire vennootschappen zijn aangegaan) [toevoegingen A-G] is (steeds) bepaald dat de stille vennoot vermogensbestanddelen inbrengt terwijl hij voor deze inbreng een vordering op de vennootschap krijgt. Er is ook bepaald dat de stille vennoot via een privé-rekening voor zijn aandeel in de winst dan wel het verlies van de vennootschap zal worden gecrediteerd of gedebiteerd. Aldus hebben de stille vennoten vermogensbestanddelen afgestaan aan 'hun' commanditaire vennootschap, en het risico aanvaard dat zij bij een negatief bedrijfsresultaat nog aanvullend kapitaal zouden moeten verstrekken. 
     
     3.4.8 Aldus is een wezenlijk andere verhouding vastgelegd dan het ter beschikking stellen van vermogensbestanddelen ten titel van beheer. Blijkens de hiervóór weergegeven definitie van 'vermogensbeheer' in art. 1, aanhef en onder c, Wte 1995, is daarvan immers kenmerk dat er een overeenkomst is waarbij een ander (een deel van) diens vermogen aan de beheerder heeft toevertrouwd. 
     
     3.4 Aansprakelijkheid Banken 
     
     3.4.1 Het hof bespreekt twee gronden voor de vermeende aansprakelijkheid van de Banken: 
     
     
       (i) Overtreding van het voorschrift geen diensten aan te bieden aan natuurlijke of rechtspersonen die ten onrechte niet zijn opgenomen in het register van effecteninstellingen die als effectenbemiddelaar of vermogensbeheerder mogen werken (artikel 25 NR 1995 c.q. artikel 41 NR 1999 jo. artikel 21 Wte 1995); 
       (ii) Overtreding van de zorgplicht van banken jegens andere personen dan hun eigen cliënten/rekeninghouders, zoals bedoeld in het Safe Haven-arrest(4). 
     
     
     3.4.2 Het hof komt tot de conclusie dat geen van beide normen is geschonden.  
     
     3.4.3 In de hiervoor al geciteerde rechtsoverweging 3.4.4 neemt het hof als uitgangspunt dat voorschriften die strekken tot bescherming van individuele beleggers niet zonder meer (ook) van toepassing zijn als wordt gekozen voor een door de wet erkend samenwerkingsverband - zoals een commanditaire vennootschap - om activiteiten te ontplooien, ook als die activiteiten het beleggen in effecten betreft. Daarop voortbouwend overweegt het hof met betrekking tot de vermeende schending van art. 25 NR 1995 en 41 NR 1999 als volgt (rov. 3.4.5 - 3.4.20): 
     
     3.4.5 Dit uitgangspunt laat vanzelfsprekend onverlet dat een financiële dienstverlener zich bewust dient te zijn van het gewicht van de zojuist bedoelde voorschriften ter bescherming van individuele beleggers, en om die reden alert dient te zijn op bijzondere omstandigheden die meebrengen dat aan de keuze voor een bepaalde rechtsvorm niet de gebruikelijke betekenis kan worden toegekend, en dat niet, althans niet zonder nader onderzoek, kan worden aangenomen dat de uitvoering van gelden/ of effectentransacties verenigbaar is met de individuele belangen van de werkelijke belanghebbenden. De bijzondere zorgvuldigheid die een financiële dienstverlener moet betrachten ten aanzien van de hem bekende belangen van anderen dan zijn (rechtstreekse) cliënt/rekeninghouder, brengt dit mee. 
     
     3.4.6 Ten aanzien van de bijzondere omstandigheden van het geval overweegt het hof als volgt. (...) 
     
     3.4.9 De Vereniging c.s. betogen dat de Banken, en ook AFM, uit het grote aantal commanditaire vennootschappen, met telkens slechts één stille vennoot, hadden moeten afleiden dat het niet om 'normale' beleggingsvennootschappen ging. Voorts wijzen zij erop dat (bij alle Banken bekend was dat) BeFRA van alle, of nagenoeg alle, commandieten een vergoeding voor haar werkzaamheden had bedongen. Verder stellen de Vereniging c.s. dat de combinatie van de inschrijving van BeFRA als cliëntenremisier met haar statutaire doelomschrijving, waarin het optreden als beherend vennoot is genoemd, een vermoeden van vergunningplichtig handelen had moeten doen ontstaan. 
     
     3.4.10 Het hof volgt de Vereniging c.s. hierin niet. Het is niet ongebruikelijk dat stille vennoten een vergoeding aan de beherende venno(o)t(en) betalen. In het gegeven dat één en dezelfde (rechts)persoon als beherend vennoot van een groot aantal commanditaire vennootschappen optreedt, behoeft nog geen aanwijzing gezien te worden dat het verband van de commanditaire vennootschap niet als volwaardig is bedoeld en/of de gekozen rechtsvorm niet is gericht op het teweegbrengen van de vermogensrechtelijke consequenties die in de regel zijn verbonden aan de oprichting van een commanditaire vennootschap. De omstandigheid dat BeFRA zich jegens de Banken manifesteerde als beheerder van de vennootschappen terwijl zij zich tevens als cliëntenremisier had laten registeren, behoefde geen argwaan te wekken aangezien het beheer bij een commanditaire vennootschap een vermogen vergt dat voor het verwezenlijken van de vennootschappelijke doelstelling is bijeengebracht en afgezonderd. De Banken konden er daarom van uitgaan dat BeFRA niet als cliëntenremisier zou optreden voor dezelfde personen als degenen met wie zij een commanditaire vennootschap was aangegaan. 
     
     3.4.11 De Vereniging c.s. hebben betoogd dat een krachtige aanwijzing dat de Banken aanstonds uit de statuten van BeFRA hebben kunnen begrijpen - of zelfs hebben begrepen - dat de werkzaamheden van BeFRA onder het in art. 7, eerste lid, Wte 1995 gestelde verbod vielen, is te vinden in hetgeen tijdens voorlopige getuigenverhoren is verklaard met betrekking tot vragen die FBS en [A] telefonisch aan toezichthouder AFM hebben voorgelegd. FBS stelt daarentegen dat zij met deze navraag aan haar onderzoeksverplichting heeft voldaan, en mocht vertrouwen op de mededeling van AFM dat voor BeFRA geen vergunningsplicht gold. 
     
     3.4.12 De rechtbank heeft niet als vaststaand feit willen aanmerken dat AFM in deze contacten met FBS en [A] het standpunt heeft ingenomen dat geen vergunning krachtens de Wte 1995 vereist was "voor de door BeFRA toegepaste constructie", en voorts geoordeeld dat telefonische navraag bij de toezichthouder onvoldoende is om te voldoen aan de eigen verantwoordelijkheid die de Banken droegen ten aanzien van de naleving van het in art. 7 Wte 1995 gestelde vergunningvereiste. 
     
     3.4.13 Naar het oordeel van het hof geven de tijdens de voorlopige getuigenverhoren afgelegde verklaringen in elk geval voldoende zekerheid dat FBS en [A] aan AFM telefonisch de vraag hebben voorgelegd of "optreden als beherend vennoot in commanditaire vennootschappen" wel verenigbaar was met BeFRA's inschrijving als cliëntenremisier. Voorts acht het hof op grond van deze verklaringen aannemelijk dat namens AFM zodanige antwoorden zijn gegeven dat FBS en [A] redelijkerwijs hebben kunnen begrijpen a) dat BeFRA bij AFM bekend was, en b) dat AFM zich op het standpunt stelde dat commanditaire vennootschappen als beleggingsvehikel niet onder haar toezicht vielen, waarin besloten ligt dat optreden als beherend vennoot van zo een commanditaire vennootschap niet onder het in art. 7, eerste lid, Wte 1995 gegeven verbod viel. 
     
     3.4.14 De aan de toezichthouder voorgelegde vraag kwam voort uit de bewoordingen van BeFRA's statutaire doelstellingen, en berustte dus niet op concrete aanwijzingen dat BeFRA daadwerkelijk art. 7 Wte 1995 overtrad. Het (door het hof aannemelijk bevonden) antwoord op die vraag behoefde geen verbazing te wekken, gelet op de zelfstandige positie die in het algemeen aan commanditaire vennootschappen kan worden toegekend. Daarom kan niet worden gezegd dat de te dezen vereiste zorgvuldigheid gebood dat FBS en [A] slechts genoegen zouden nemen met een op schrift gestelde reactie op hun vraag. Aan de telefonische reactie op die vraag hebben FBS en [A] in redelijkheid het vertrouwen kunnen ontlenen dat zij hun dienstverlening aan BeFRA konden aanvangen of voortzetten zonder art. 41 NR 1999 te overtreden. 
     
     3.4.15 Erkenning dat bij Rabobank een vermoeden is gerezen dat BeFRA in wezen handelingen verrichtte waarvoor de in art. 7, eerste lid, Wte 1995 bedoelde vergunning is vereist, menen de Vereniging c.s. te vinden in de brief gedateerd 24 februari 2000 waarbij Rabobank heeft toegelicht waarom zij de relatie BeFRA opzegde. Die brief luidt, voor zover hier van belang:  
     
     [De brief is hiervoor al geciteerd in paragraaf 2.2.1, A-G] 
     
     3.4.16 Deze brief laat zich aldus verstaan dat bij Rabobank vragen waren gerezen over de kwetsbaarheid van het door de stille vennoten ingebrachte vermogen voor schuldeisers van BeFRA, waarbij Rabobank ervan uitging dat een commanditaire vennootschap met één beherende vennoot geen afgescheiden vermogen kent. Tot de publicatie van HR 14 maart 2003, NJ 2003, 327 werd die opvatting wel vaker gevolgd (in verband met, onder meer, HR 3 februari 1956, NJ 1960, 120) . Ook in die opvatting ligt het evenwel voor de hand dat de vennoten hebben beoogd kapitaal ter beschikking van de commanditaire vennootschap te stellen zodat zij dit kapitaal, in elk geval in hun onderlinge verhouding, als een afgezonderd vermogen beschouwden. Daarom neemt het hof aan dat de in deze brief tot uitdrukking gebrachte twijfel betrekking heeft op de vraag of de kapitaalverstrekkers binnen de gekozen rechtsvorm wel de nodige bescherming vonden, maar geen uitdrukking geeft aan de constatering of het vermoeden dat BeFRA iets anders deed dan (geld- en effecten)transacties bewerkstelligen met het vermogen waarover zij als beherend vennoot kon beschikken en dus ook als het vermogen van de commanditaire vennootschap kon beschouwen. 
     
     3.4.17 Overigens kan het hof in het midden laten of uit deze brief moet worden afgeleid dat Rabobank eerder had moeten vaststellen dat, dan wel onderzoeken of, het in art. 4 Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb) gestelde vergunningsvereiste werd overtreden, aangezien alle partijen in dit geding, ook de Vereniging c.s., zich op het standpunt stellen dat van zodanig handelen in strijd met de Wtb geen sprake is geweest. Binnen de grenzen van de rechtsstrijd heeft het hof derhalve niet te onderzoeken of overtreding van art. 4 Wtb als schadeoorzaak is aan te merken.  
     
     3.4.18 De Vereniging c.s. noemen voorbeelden van transacties ten laste van rekeningen van de commanditaire vennootschappen en/of BeFRA zelf die zij beschouwen als ongeoorloofde onttrekkingen door [betrokkene 1]. Er is evenwel gesteld noch gebleken dat er via de betaalrekeningen ten name van BeFRA effectentransacties zijn uitgevoerd voor rekening en risico van (de stille vennoten van) de commanditaire vennootschappen. Het was voor de Banken dus niet onmiddellijk waarneembaar dat BeFRA als tussenpersoon betrokken was bij effectentransacties voor rekening van de stille vennoten, en aldus als orderremisier optrad. 
     
     3.4.19 Dit alles overziende oordeelt het hof dat de Banken uit de hun bekende feiten konden afleiden dat zij de commanditaire vennootschappen als wederpartij hadden ten aanzien van de op naam van deze vennootschappen geopende betaal- en effectenrekeningen, en dat BeFRA alleen als hun wederpartij fungeerde ten aanzien van de op naam van deze stichting geopende betaalrekeningen. Er is ook niet van bijzondere omstandigheden gebleken die (één of meer van) de Banken niettemin tot het besef hadden moeten brengen dat BeFRA activiteiten ontplooide die onder het in art. 7, eerste lid, Wte 1995 gestelde verbod vielen.  
     
     3.4.20 Het verwijt dat in strijd met art. 25 NR 1995 / art. 41 NR 1999 diensten zijn verleend aan een persoon of instelling die het in art. 7 Wte 1995 gestelde vergunningsvereiste overtrad, is ten aanzien van zowel Rabobank als ten aanzien van FBS en [A] ongegrond. Bij deze stand van zaken behoeft de door de Banken opgeworpen stelling dat zij als lid van de voormalige Vereniging voor de Effectenhandel (de beurshouder) niet gebonden waren aan art. 25 NR 1995, en dat aan de wetswijziging die hierin verandering bracht een overgangsregeling was verbonden, ten gevolge waarvan art, 41 NR 1999 pas vanaf 1 juni 1999 voor hen is gaan gelden, geen bespreking meer. 
     
     3.4.4 Met betrekking tot de vermeende schending van de zorgplicht overweegt het hof als volgt (rov. 3.5.1 - 3.6): 
     
     3.5.1 De tweede grief in het principaal appel richt zich tegen het oordeel van de rechtbank dat niet gebleken is van veronachtzaming van de op de Banken rustende zorgplicht. Daartoe heeft de rechtbank overwogen:  
     
     
       "Naar het oordeel van de rechtbank waren de Banken echter niet gehouden om zich te verdiepen in de financiële positie, kennis en ervaring van de stille vennoten (artikel 28 NR 1999). Wie kiest voor een belegging als stille vennoot in een commanditaire vennootschap onthoudt de bank de mogelijkheid nader onderzoek te doen; de gevolgen daarvan komen voor zijn rekening. 
       Ook het verwijt dat de Banken niet hebben gewaarschuwd tegen de risico's van de constructie (dat min of meer samenhangt met het vorige) treft geen doel. Het ging niet om een door de Banken aangeboden produkt. Het gebruik van commanditaire vennootschappen voor beleggingsdoeleinden was al langer bekend. Indien een afgescheiden vermogen wordt aangenomen, hetgeen naar de huidige stand van de rechtspraak voor de hand ligt, waren de risico's niet groter dan bij een besloten vennootschap.  
       Ten aanzien van het verwijt dat bij de stille vennoten "vermogensvermenging" heeft plaatsgevonden stelt de rechtbank voorop dat niet is gesteld of gebleken dat vermenging heeft plaatsgevonden met goederen van de Banken, waar het voorschrift van artikel 16 Besluit toezicht effectenverkeer [het hof leest: Besluit toezicht effectenverkeer 1995] betrekking op heeft. De vermenging die plaatsvond was het gevolg van opdrachten die door BeFra als beherend vennoot van de commanditaire vennootschappen aan de Banken werden gegeven. De Banken hadden geen bijzondere zorgplicht jegens de stille vennoten die ertoe noopte dat zij hun belangen bewaakten door die opdrachten te controleren. Van overtreding van enige norm is in dit verband derhalve geen sprake." 
     
     
     3.5.2 De tegen deze overwegingen gerichte grief van de Vereniging c.s. berust, blijkens de daarop gegeven toelichting, op de stelling dat a) in werkelijkheid niet BeFRA doch de stille vennoten de cliënten van de Banken waren en b) de Banken beseften, of moesten beseffen, dat BeFRA, ofschoon zich voordoend als beherend vennoot van de commanditaire vennootschappen, opdrachten gaf en beheerdaden verrichtte die zij volgens de wet niet mocht geven, respectievelijk verrichten, aangezien die opdrachten en beheerdaden betrekking hadden op vermogensbestanddelen die aan anderen toebehoorden. 
     
     3.5.3 Die stelling is, naar uit het hiervoor reeds overwogene [de bespreking mbt de vermeende schending van art. 25 NR 1995 en 41 NR 1999, AG] voortvloeit, in beide onderdelen onjuist. Er was voor Rabobank, en a fortiori voor FBS en [A], geen aanleiding de verhouding tussen BeFRA en de stille vennoten anders te bezien dan in het algemeen binnen een commanditaire vennootschap heeft te gelden tussen degene die als beherend vennoot optreedt en de stille vennoten die als kapitaalverschaffers fungeren. 
     
     3.5.4. Dientengevolge heeft zich ook niet de situatie voorgedaan dat de Banken uit hoofde van hun maatschappelijke functie bijzondere zorg dienden te betrachten ten aanzien van de hun bekende belangen van andere personen dan hun eigen cliënten/rekeninghouders, als bedoeld in HR 23 december 2005, NJ 2006, 289 ("Safe Haven"). 
     
     3.5.5 Uit het voorgaande vloeit bovendien voort dat de Vereniging c.s. de Banken ten onrechte verwijten dat zij vermenging van de vermogens van hun cliënten niet hebben voorkomen. Overigens is gesteld noch gebleken dat de Banken hebben verzuimd saldi, effectendepots en/of geld- dan wel effectentransacties zodanig te administreren dat op elk moment zichtbaar was aan welke rekening- of depothouder die saldi of depots toekwamen. 
     
     3.6 Het tot dusverre overwogene voert tot de conclusie dat de Vereniging c.s. onvoldoende gronden hebben gesteld waaruit kan volgen dat de Banken aansprakelijk kunnen worden gesteld voor de door de Vereniging c.s. gestelde schade. 
     
     3.5 Vermeend falend toezicht AFM 
     
     3.5.1 Het hof bespreekt in rechtsoverwegingen 3.7 - 3.8 de grief tegen het oordeel van de rechtbank dat de AFM falend toezicht kan worden verweten en komt tot de conclusie dat de vaststaande feiten onvoldoende zijn om onzorgvuldige uitoefening van de toezichtsbevoegdheden vast te stellen. Daarbij zijn, voor zover in cassatie van belang, met name het volgende overwegingen relevant (waarbij 2 rechtsoverwegingen door het hof zijn genummerd als 3.7.11): 
     
     3.7.3 De thans besproken grief noopt ertoe te onderzoeken of AFM heeft verzuimd de haar ter beschikking staande bevoegdheden zodanig te gebruiken dat de door de Vereniging c.s. gestelde schade kon worden voorkomen of beperkt, terwijl door deze nalatigheid een tot AFM als toezichthouder gerichte zorgvuldigheidsnorm is geschonden die rechtstreeks strekt tot bescherming van de individuele vermogensbelangen waarop de vordering van de Vereniging c.s. betrekking heeft. 
     
     3.7.4 Anders dan de rechtbank heeft overwogen, kan zodanige door AFM geschonden zorgvuldigheidsnorm niet gevonden worden in het in art. 25 NR 1995 / art. 41 NR 1999 opgenomen verbod, in samenhang met het in art. 7, eerste lid, Wte 1995 gestelde vergunningsvereiste, aangezien eerstgenoemde bepaling niet tot AFM was gericht. 
     
     3.7.5 Art. 7 Wte 1995 strekte ertoe te bevorderen dat aanbieders van effectendiensten voldoen aan vereisten van betrouwbaarheid en zorgvuldigheid. Voor het toezicht op die aanbieders van effectendiensten kon AFM krachtens delegatie (vgl. art. 40 Wte 1995 en het Delegatiebesluit Wte 1995, Stb 624) beschikken over een aantal bevoegdheden, waaronder de in art. 7, eerste lid, Wte 1995 bedoelde vergunningverlening en het bijhouden van het in art. 21 Wte 1995 genoemde register. Dit aan AFM toevertrouwde toezicht, wel aangeduid als 'gedragstoezicht', betreft naar zijn aard het optreden van de individuele (rechts)personen die zich met effectendienstverlening bezighouden. Deze specifieke toezichtstaak brengt evenwel niet mee dat AFM aansprakelijk is zodra (achteraf) moet worden vastgesteld dat individuele vermogensbelangen zijn gekrenkt doordat een effectendienstverlener zich onrechtmatig heeft gedragen. Een dergelijke veelomvattende aansprakelijkheid van de toezichthouder zou geen recht doen aan de omstandigheid, die van algemene bekendheid is, dat zelfs zulk gedragstoezicht nimmer zodanig uitgeoefend zal kunnen worden dat elke gedraging van iedere onder het toezicht vallende persoon wordt gecontroleerd. Ook bij de uitoefening van dit gedragstoezicht zal de AFM - als elke toezichthouder - voortdurend moeten afwegen hoeveel controletaken op het desbetreffende moment moeten worden vervuld, en welke middelen daarvoor beschikbaar zijn. 
     
     3.7.6 Van onzorgvuldigheid die meebrengt dat AFM jegens individuele beleggers aansprakelijk is voor schade ten gevolge van onrechtmatige effectendienstverlening, zal daarom alleen gesproken kunnen worden indien uit de omstandigheden van het geval volgt dat AFM in redelijkheid niet heeft kunnen besluiten een bepaald gebruik van de haar toekomende bevoegdheden achterwege te laten. Tot die omstandigheden behoren in ieder geval de scherpte van het (eerste) signaal dat een onder het toezicht vallende (rechts)persoon zich niet aan de voor hem geldende gedragsvoorschriften houdt, de aard van de vermoedelijk overtreden norm, de mate waarin die vermoedelijke overtreding tot benadeling van individuele beleggers kan leiden en de omvang - ook wat het aantal van die beleggers betreft - van dat dreigende nadeel, de aard van de bevoegdheden die AFM ten dienste stonden en de mate waarin het gebruik van die bevoegdheden daadwerkelijk bescherming kon bieden aan alle op het spel staande belangen, alsmede de mate waarin de beleggers wier belangen rechtstreeks op het spel stonden, zelf maatregelen hebben kunnen treffen om nadeel te voorkomen. 
     
     3.7.7 Vast staat dat BeFRA zichzelf bij AFM had gemeld ter inschrijving als cliëntenremisier in het in art. 21 Wte 1995 bedoelde register. Het hof stelt vast dat AFM tot 1 februari 1999 deze inschrijving niet kon weigeren, mits bij de inkennisstelling van het voornemen als cliëntenremisier op te treden de in art. 20, eerste lid, Vrijstellingsregeling genoemde gegevens waren verstrekt.  
     
     3.7.8 De Vereniging c.s. betogen dat juist de omstandigheid dat de inschrijving in het in art. 21 Wte 1995 bedoelde register AFM geen beoordelingsvrijheid liet, meebrengt dat AFM aansprakelijk is, aangezien hieruit voortvloeit dat AFM had behoren vast te stellen dat niet aan alle wettelijke vereisten voor inschrijving was voldaan, zodat die inschrijving nooit had mogen plaatsvinden. Dit betoog stoelt op een tijdens het voorlopig getuigenverhoor afgelegde verklaring van een medewerker van AFM, [betrokkene 6], en op de statutaire doelomschrijving van BeFRA.  
     
     
       3.7.9 De verklaring van [betrokkene 6] houdt in, voor zover hier van belang, dat de "omzetting" niet helemaal correct is geweest, en dat BeFRA achteraf bezien "zelfstandig, als nieuwe registratie" had behoren te worden geregistreerd, waarbij ook het programma van werkzaamheden overgelegd had moeten zijn. 
       Met betrekking tot de doelomschrijving wordt betoogd dat AFM, zo zij erop had toegezien dat BeFRA haar in art. 20, eerste lid onder b, Vrijstellingsregeling genoemde programma van werkzaamheden had overgelegd, onmiddellijk had kunnen waarnemen dat die werkzaamheden vergunningplichtige activiteiten zouden omvatten. 
     
     
     3.7.10 Uit de door [betrokkene 6] afgelegde verklaring kan worden begrepen dat de inschrijving van BeFRA destijds is behandeld als een wijziging van een reeds bestaande inschrijving ten name van FRA, waarmee kennelijk is gedoeld op de hiervoor, onder 2.2.a, genoemde besloten vennootschap (FRA Vermogensadvies BV) waaruit BeFRA is voortgekomen of een daarmee verwante vennootschap. Uit deze verklaring en de overige gedingstukken leidt het hof voorts af dat AFM met de inschrijving niet heeft gewacht totdat het programma van werkzaamheden zou zijn ontvangen omdat men ervan uitging dat de eerder door FRA aangemelde werkzaamheden onder de naam BeFRA zouden worden voortgezet. 
     
     3.7.11 AFM heeft betoogd dat kennisneming van het programma van werkzaamheden (overeenkomend met de statutaire doelstelling) de inschrijving niet had kunnen verhinderen, omdat de praktijk uitwees dat het functioneren als cliëntenremisier veelal een nevenactiviteit van de ingeschreven instellingen was, en van die ingeschreven instellingen uiteenlopende doelstellingen bekend waren die voor AFM geen aanwijzing waren dat ook ingevolge art. 7, eerste lid, Wte 1995 vergunningplichtige activiteiten werden verricht. De Vereniging c.s. bestrijden dit door te verwijzen naar een door hen geëntameerde steekproef, doch tevergeefs. Uit de stellingen van AFM volgt immers dat zij destijds van oordeel was dat een doelstelling die nog andere vormen van effectendienstverlening omvatte, niet aan inschrijving als cliëntenremisier in de weg kon staan. 
     
     
       3.7.11 Het hof acht dit standpunt van AFM verdedigbaar, en reeds daarom kan niet worden gezegd dat AFM de hiervoor, onder 3.7.6, getrokken grenzen van zorgvuldig optreden heeft overschreden door BeFRA bij de inschrijving als cliëntenremisier niet aan te merken als "nieuwe registratie", en zonder de overlegging van het in art. 20, eerste lid onder b, Vrijstellingsregeling bedoelde programma van werkzaamheden af te wachten. 
       De stelling van AFM dat zij overigens, vóór de toevoeging van een vijfde lid aan art. 21 Wte 1995, per 1 februari 1999, geen bevoegdheden had om de inschrijving van een cliëntenremisier afhankelijk te stellen van (een onderzoek naar) betrouwbaarheid en deskundigheid van degene die het voornemen als cliëntenremisier te gaan optreden kenbaar had gemaakt, is niet (voldoende gemotiveerd) bestreden. 
     
     
     
       3.7.12 Voorts kent het hof, anders dan de rechtbank heeft gedaan, geen betekenis toe aan de omstandigheid dat AFM geen verdere actie heeft ondernomen naar aanleiding van de brief van BeFRA gedateerd 26 april 1999. Gelet op hetgeen in het algemeen moet worden aangenomen omtrent de verhouding tussen stille en beherende vennoten in een commanditaire vennootschap, met name ten aanzien van het ingebrachte kapitaal, valt niet in te zien waarom de in die brief gedane mededeling dat BeFRA een rekening bij FBS had geopend "als beherende vennoot van diverse beleggingscommanditaire vennootschappen", een onmiskenbare aanwijzing vormde dat BeFRA als orderremisier en/of vermogensbeheerder zou gaan optreden. 
       Evenmin valt in te zien waarom AFM jegens de Vereniging c.s. onzorgvuldig heeft gehandeld door er niet op toe te zien dat prompt werd voldaan aan haar op 21 juni 1999 gedane verzoek om toezending van een kopie van de door BeFRA gesloten overeenkomsten, in aanmerking genomen dat BeFRA met het meldingsformulier, gevoegd bij haar brief van 26 april 1999 reeds aan AFM had gemeld bij welke effecteninstelling BeFRA cliënten aanbracht. In hoger beroep heeft AFM overigens nog gesteld dat aan haar verzoek om toezending van de desbetreffende overeenkomst toch wél blijkt te zijn voldaan, zij het dat niet meer is te achterhalen op welke datum BeFRA dit heeft gedaan. 
     
     
     3.8 Onzorgvuldige uitoefening van toezichtsbevoegdheden in de onder 3.7.6 omschreven zin kan derhalve onvoldoende volgen uit de vaststaande feiten en het verder nog door de Vereniging c.s. gestelde. Dit brengt mee dat de onder 3.7 genoemde grief in het incidentele appel van AFM terecht is voorgesteld, en dat thans moet worden vastgesteld dat de gronden waarop de Vereniging c s , AFM aansprakelijk stellen voor de door hen gestelde schade, ontoereikend zijn. 
     
     3.5.2 Het hof bekrachtigt het vonnis van de rechtbank wat betreft de niet-ontvankelijk verklaring van de Vereniging ten aanzien van de stille vennoten die niet rechtstreeks maar met gebruikmaking van een besloten vennootschap de commanditaire vennootschappen met Befra zijn aangegaan. Voor het overig vernietigt het hof het vonnis en wijs alle vorderingen van de Vereniging c.s. af. 
     
     3.5.3 De Vereniging c.s. zijn bij cassatiedagvaarding van 23 maart 2009 tijdig van dit arrest in cassatie gekomen. De Banken en de AFM hebben geconcludeerd tot verwerping van het beroep. Partijen hebben hun standpunten vervolgens op 5 februari 2010 schriftelijk toegelicht. Op 19 februari hebben de Vereniging c.s. (bij repliek) en FBS (bij dupliek) gereageerd op de schriftelijke toelichtingen van 5 februari 2010. 
     
     4 Het effectenrechtelijk kader 
     
     4.1 Stand van het effectenrecht 
     
     4.1.1 De afgelopen decennia heeft de (publiekrechtelijke) effectenregelgeving - mede ingegeven door Europese richtlijnen - een onstuimige groei en ontwikkeling doorgemaakt. Het gaat te ver om daar in deze conclusie een omvattend overzicht van te geven(5), maar het lijkt me nuttig om wel enige opmerkingen te maken om de in deze zaak relevante regelgeving in perspectief te plaatsen. Het betreft slechts zeer grote lijnen en enkele details over onderwerpen die voor de onderhavige zaak relevant zijn. Dit overzicht biedt ook handvatten om de vragen die zich in deze zaak voordoen in het kader van de oude Wte 1995 te bezien in het licht van de huidige Wet op het financieel toezicht ("Wft").  
     
     4.1.2 Tot 1985 was er slechts één wet van publiekrechtelijke aard met betrekking tot de beurshandel (de Beurswet 1914). Wetgeving met betrekking tot buitenbeurshandel (waar Befra zich in de onderhavige zaak mee bezig hield) bestond in het geheel nog niet. In 1986 trad de Wet effectenhandel ("Weh") in werking die de buitenbeurshandel reguleerde, met name voor zover daarbij particuliere beleggers een rol speelden.  
     
     4.1.3 In Europees verband werd ondertussen de Icbe-richtlijn(6) aangenomen om de mededingingsrechtelijke verhoudingen tussen beleggingsinstellingen te verbeteren en een meer uniforme bescherming voor deelnemers in dergelijke beleggingsinstellingen te bewerkstelligen. Beleggingsinstellingen zijn beleggingsmaatschappijen en -fondsen die zich bezighouden met collectief beleggen van gelden van deelnemers. De afkorting 'icbe' staat voor 'instelling voor collectieve belegging in effecten'. Deze richtlijn werd geïmplementeerd in de Wet toezicht beleggingsinstellingen ("Wtb") van 1990.  
     
     4.1.4 In 1992 trad de Wet toezicht effectenverkeer ("Wte", de voorganger van de Wte 1995) in werking. De Wte was bedoeld om - naast de Wtb voor collectief beleggen - het hele spectrum van de effectenwetgeving te beslaan, zowel de beurshandel als de buitenbeurshandel: (1) de relatie tussen vragers van kapitaal en beleggers; (2) de relatie tussen tussenpersonen en beleggers; (3) de organisatie van de effectenbeurzen en (4) de relatie tussen beleggers onderling. De Wtb en de Wte vervingen samen de Weh en de Beurswet 1914. 
     
     4.1.5 Op 31 december 1995 werd de Wte vervangen door de Wte 1995. Daarmee werden de Richtlijn Beleggingsdiensten(7) en de Richtlijn Kapitaaltoereikendheid(8) geïmplementeerd in Nederland. De Richtlijn Beleggingsdiensten had - voor zover hier van belang - tot doel de bescherming van beleggers in hun relatie tot beleggingsondernemingen in Europa te harmoniseren. Beleggingsondernemingen in de zin van de Richtlijn Beleggingsdiensten zijn rechtspersonen (en onder bepaalde voorwaarden ondernemingen die geen rechtspersoon zijn) die beleggingsdiensten voor derden verrichten. Dat is een vrij breed begrip, maar de richtlijn is expliciet niet van toepassing op beleggingsinstellingen.(9) Voor deze 'collectieve beleggers' bestond een eigen regeling (de Icbe-richtlijn en de Wtb). Opvallend - en terugkijkend enigszins verwarrend - is dat de Nederlandse wetgever er bij de Wte 1995 voor koos om voort te bouwen op terminologie van de oude Wte - zoals 'effecteninstelling', 'effectenbemiddelaar' en 'vermogensbeheerder' in plaats van begrippen uit de Richtlijn Beleggingsdiensten - zoals 'beleggingsdienst' en 'beleggingsonderneming' - over te nemen. De onderhavige zaak draait mede om de invulling van deze begrippen. 
     
     4.1.6 Belangrijke instrumenten die de Richtlijn Beleggingsdiensten in het leven roept waren een stelsel van vergunningen voor beleggingsondernemingen en wederzijdse erkenning door landen van elkaars vergunningen, alsmede een stelsel van prudentieel toezicht (toezicht gericht op de financiële soliditeit van de betreffende instelling of onderneming), die in Nederland dus via de Wte 1995 werden geïmplementeerd.  
     
     4.1.7 Nadien is de Wte 1995 vele malen gewijzigd. Ook is er lagere wet- en regelgeving tot stand gekomen die onderwerpen uit de Wte 1995 nader regelden, waaronder het Besluit toezicht effectenverkeer 1995 ("Bte 1995"), de Vrijstellingsregeling, de Nadere Regeling toezicht effectenverkeer 1995 ("NR 1995") en de Nadere Regeling toezicht effectenverkeer 1999 ("NR 1999"). Dit is ook de periode waarin de feiten van de onderhavige zaak zich hebben afgespeeld. 
     
     4.1.8 Later, in 2005, werden niet alleen de Wtb en de Wte 1995 aanzienlijk gewijzigd(10), ook kwam de Wet financiële dienstverlening tot stand. Die wet stelde eisen aan de informatievoorziening van (een breed scala aan) financiële dienstverleners die financiële instrumenten aanbood.  
     
     4.1.9 Inmiddels was de financiële regelgeving erg uitgebreid geworden en mede daardoor niet bijzonder toegankelijk. Ook was het toezicht gebaseerd op een sectoraal toezichtsmodel, waarbij de regelgeving op de afzonderlijke sectoren (effectensector, bankensector en verzekeringssector) was toegesneden. In de loop van de tijd waren de grenzen tussen de verschillende sectoren vervaagd en werden meer en meer grensoverschrijdende (en gecombineerde) producten en diensten aangeboden. Op 1 januari 2007 trad de Wft in werking. Daarbij werden zeven financiële toezichtswetten - met de nodige aanpassingen - geïncorporeerd en - nagenoeg volledig - ingetrokken, waaronder de Wtb, de Wte 1995 en de Wfd. De nieuwe systematiek die in de Wft werd toegepast is gebaseerd op de drie functies van het financiële toezicht: het systeemtoezicht, het bedrijfseconomisch (prudentieel) toezicht en het gedragstoezicht. Het systeemtoezicht beoogt de stabiliteit van het financiële stelsel te waarborgen. Het prudentiële toezicht ziet, zoals hiervoor al vermeld, op de financiële soliditeit van financiële ondernemingen en is ondergebracht bij De Nederlandsche Bank ("DNB"). Het gedragstoezicht heeft betrekking op de verhoudingen tussen marktpartijen en de ordening van het marktproces. Dit toezicht is ondergebracht bij de AFM. 
     
     4.1.10 In de Wft zijn, meer dan bij de Wte 1995, termen uit het communautaire begrippenkader overgenomen, met name voor begrippen die in deze zaak van belang zijn, zoals 'beleggingsdienst' en 'beleggingsonderneming'. Er is kritiek op het feit dat er (met name voor andere onderwerpen) inhoudelijke en terminologische afwijkingen zijn gebleven.(11) De Wft is alweer op 1 november 2007 ingrijpend gewijzigd ter implementatie van de Overnamerichtlijn(12) en de MiFID Richtlijn(13). Daarbij is voor het onderwerp van de onderhavige zaak met name de implementatie van de MiFID Richtlijn van belang. Die richtlijn verving (onder meer) de Richtlijn Beleggingsdiensten. Daarbij is onder andere het begrip 'beleggingsactiviteit'(14) toegevoegd, naast het begrip 'beleggingsdienst'. Grofweg wordt een beleggingsdienst ten behoeve van derden verricht, terwijl een beleggingsactiviteit voor eigen rekening is.(15) Nieuw is dus dat de MiFid Richtlijn ook het begrip 'beleggingsactiviteit' omvat, maar het gevolg daarvan wordt grotendeels weer teniet gedaan doordat artikel 2 lid 1 onder (d) bepaalt dat de richtlijn niet van toepassing is op personen die slechts voor eigen rekening handelen, enkele uitzonderingen daargelaten.(16) De huidige Wft kent een vergelijkbare bepaling in art. 1:18 aanhef en sub h.(17) 
     
     4.1.11 Het einde van de ontwikkelingen op het gebied van de financiële regelgeving is nog niet in zicht. De hierboven geschetste ontwikkelingen hebben geleid tot de kritiek dat de regelgeving onoverzichtelijk is. En er is een roep om het transparantiebeginsel - op grond waarvan de wetgever marktpartijen steeds meer regels heeft opgelegd om de financiële markten transparant te krijgen - ook toe te passen op de regelgeving zelf.(18)  
     
     4.2 Vergunningplicht op grond van artikel 7, lid 1 WTE 1995 
     
     4.2.1 Inleiding  
     
     4.2.1.1 Het toezicht op het bemiddelen in en het beheren van effecten was in de voor dit geding relevante periode geregeld in de Wte 1995. De wet en daarop gebaseerde regelgeving bepaalde (onder meer) of sprake was van bemiddeling of beheer, of die vergunningplichtig was en of al dan niet sprake was van een vrijstelling.  
     
     4.2.1.2 Hierna volgt enige uitleg met betrekking tot deze begrippen, maar eerst worden de relevante bepalingen weergegeven. 
     
     4.2.2 Regelgeving ten tijde van de relevante periode 
     
     4.2.2.1 Artikel 1 Wte 1995 gold, voor zover thans van belang, in de hier relevante periode: 
     
     
       "In deze wet en de daarop berustende bepalingen wordt - voor zover niet anders is bepaald - verstaan onder 
       (...) 
       b. effectenbemiddelaar: 
       1. degene die als tussenpersoon, anders dan op grond van een overeenkomst als bedoeld onder c, beroeps- of bedrijfsmatig werkzaam is bij de totstandkoming van transacties in effecten; 
       2. degene die beroeps- of bedrijfsmatig de mogelijkheid aanbiedt, door het openen van een rekening, vorderingen te verkrijgen luidende in effecten, waarbij door middel van deze rekening transacties in effecten kunnen worden bewerkstelligd; 
       3. degene die beroeps- of bedrijfsmatig, anders dan bij uitgifte van effecten, voor eigen rekening effectentransacties verricht teneinde een markt in effecten te onderhouden of een voordeel te behalen uit een verschil tussen vraag- en aanbodprijzen van effecten; 
       (...) 
       c. vermogensbeheerder: 
       1. degene die beroeps- of bedrijfsmatig op grond van een overeenkomst het beheer voert over effecten die toebehoren aan een natuurlijke persoon of rechtspersoon dan wel over aan deze persoon toebehorende middelen ter belegging in effecten, daaronder begrepen het verrichten of doen verrichten van effectentransacties voor rekening van de persoon met wie de overeenkomst is gesloten; 
       (...) 
       d. effecteninstelling: een effectenbemiddelaar of een vermogensbeheerder; 
       (...)" 
     
     
     4.2.2.2 Artikel 7 Wte 1995 luidde, voor zover thans van belang, in de hier relevante periode: 
     
     
       "1. Het is verboden zonder vergunning als effectenbemiddelaar of vermogensbeheerder in of vanuit Nederland diensten aan te bieden of te verrichten. 
       (...)" 
     
     
     4.2.2.3 Artikel 10 Wte 1995 luidde in de hier relevante periode:  
     
     "1. Onze Minister kan vrijstelling verlenen van artikel 7, eerste lid.(...)." 
     
     4.2.2.4 Krachtens art. 10 Wte 1995 was in de Vrijstellingsregeling bepaald in welke gevallen en onder welke voorwaarden een vrijstelling van toepassing was. Artikelen 12, 13 en 20 van de Vrijstellingsregeling luidden, voor zover van belang, in de hier relevante periode: 
     
     
       "Artikel 12 
       1. Van artikel 7, eerste lid, van de wet wordt vrijstelling verleend aan natuurlijke personen en rechtspersonen voor zover zij bij het als effectenbemiddelaar aanbieden of verrichten van diensten cliënten aanbrengen bij: 
       a. een beleggingsinstelling; 
       b.een effecteninstelling die ingevolge een vergunning als bedoeld in artikel 7, eerste lid, van de wet of ingevolge artikel 7, tweede lid, aanhef en onder h, i of j, van de wet als effectenbemiddelaar of vermogensbeheerder diensten mag aanbieden of verrichten; of 
       c. een effecteninstelling die ingevolge de artikelen 13, 14, 15, 16, 17 of 18 is vrijgesteld van artikel 7, eerste lid, van de wet. 
       (...)" 
     
     
     
       "Artikel 13 
       1. Van artikel 7, eerste lid, van de wet wordt vrijstelling verleend aan natuurlijke personen en rechtspersonen voor zover zij bij het als effectenbemiddelaar aanbieden of verrichten van diensten orders met betrekking tot niet in deel B van de bijlage bij de richtlijn beleggingsdiensten genoemde effecten als bedoeld in de wet of orders met betrekking tot de instrumenten, genoemd onder 1 van deel B van die bijlage, voor rekening van cliënten aanbrengen bij een effecteninstelling die is aangesloten bij een organisatie als bedoeld in artikel 9 van de wet, op grond van een met die effecteninstelling gesloten overeenkomst. 
       2. Van artikel 7, eerste lid, van de wet wordt vrijstelling verleend aan natuurlijke personen en rechtspersonen voor zover zij bij het als vermogensbeheerder aanbieden of verrichten van diensten orders met betrekking tot niet in deel B van de bijlage bij de richtlijn beleggingsdiensten genoemde effecten als bedoeld in de wet voor rekening van cliënten aanbrengen bij een effecteninstelling die is aangesloten bij een organisatie als bedoeld in artikel 9 van de wet, op grond van een met die effecteninstelling gesloten overeenkomst. 
       (...)" 
     
     
     
       "Artikel 20 
       1. Aan de vrijstelling, bedoeld in de artikelen 12 tot en met 15, wordt het voorschrift verbonden dat de effecteninstelling de toezichthouder in kennis stelt van haar voornemen om een of meer van de in die artikelen bedoelde diensten aan te bieden of te verrichten. Deze inkennisstelling geschiedt, voor zover van toepassing, onder opgave van de volgende gegevens: 
       a. de naam en het adres van de statutaire zetel van de effecteninstelling, alsmede het adres van haar hoofdkantoor indien dat afwijkt van het adres van de statutaire zetel; 
       b. een programma van werkzaamheden waarin de voorgenomen werkzaamheden en de organisatiestructuur van de effecteninstelling zijn vermeld; 
       c. de identiteit van de personen, bedoeld in artikel 10 van het besluit; en 
       d. indien de voorgenomen werkzaamheden, bedoeld onder b, diensten als bedoeld in de artikelen 12 of 13 betreffen, de gegevens, bedoeld onder a, van de beleggingsinstelling of effecteninstelling waarbij de effecteninstelling cliënten aanbrengt onderscheidenlijk van de effecteninstelling waarmee zij een overeenkomst heeft gesloten. 
       2. Aan de vrijstelling, bedoeld in de artikelen 12 tot en met 15, wordt het voorschrift verbonden dat de effecteninstelling de toezichthouder binnen vijf werkdagen in kennis stelt van wijzigingen in de gegevens, bedoeld in het eerste lid. 
       3. Een effecteninstelling als bedoeld in artikel 13 richt de inkennisstelling, bedoeld in het eerste en tweede lid, aan de houder van de desbetreffende effectenbeurs. Deze houder legt de betrokken gegevens onderscheidenlijk wijzigingen onverwijld aan de toezichthouder over. 
       (...)" 
     
     
     N.B.: Dit is de tekst van art. 20 Vrijstellingsregeling zoals die ten tijde van de feiten uit deze zaak gold. Deze tekst was in werking van 31 december 1995 tot en met 18 juni 2003. Het hof heeft in zijn arrest een versie geciteerd die pas (na twee tussentijdse wijzigingen) van 1 januari 2006 tot en met 10 januari 2007 gold. Voornaamste verschil is dat de verwijzing naar artikel 13 Vrijstellingsregeling met betrekking tot orderremisiers in de latere versie is weggevallen, wat gevolg heeft voor de meldplicht van die groep. Dat is voor de onderhavige kwestie niet direct van belang, nu hier slechts de melding van Befra als cliëntenremisier speelt. Ik maak in de hierna volgende uitleg overigens nog wel enige opmerkingen over de positie van orderremisiers. 
     
     4.2.2.5 Artikel 21 lid 1 Wte 1995 luidde in de hier relevante periode: 
     
     1. Onze Minister houdt een register waarin zijn opgenomen de effecteninstellingen die ingevolge een vergunning of ingevolge artikel 7, tweede lid, aanhef en onder h, i of j, als effectenbemiddelaar of vermogensbeheerder hun diensten mogen aanbieden of verrichten alsmede de aan de desbetreffende vergunning of vrijstelling gestelde beperkingen of verbonden voorschriften. In het register zijn tevens opgenomen de effecteninstellingen die ingevolge een vrijstelling als effectenbemiddelaar of vermogensbeheerder hun diensten mogen aanbieden of verrichten alsmede de aan de desbetreffende vrijstelling gestelde beperkingen of verbonden voorschriften, indien zij ingevolge een voorschrift dat aan die vrijstelling is verbonden Onze Minister in kennis hebben gesteld van hun voornemen om de desbetreffende effectendiensten aan te bieden of te verrichten. 
     
     4.2.3 Artikel 7, lid 1 Wte 1995 
     
     4.2.3.1 De essentie van artikel 7 lid 1 Wte 1995 was dat het niet is toegestaan om bepaalde diensten aan te bieden of te verrichten, namelijk vermogensbeheer en effectenbemiddeling. Dat kon anders zijn als er een vergunning of vrijstelling gold. Om te bepalen of een vergunning vereist was, moesten daarom in ieder geval de vragen worden beantwoord (i) of sprake was van de genoemde activiteiten en (ii) of de betreffende partij niet van het verbod was uitgezonderd.  
     
     4.2.3.2 In het hiervoor geciteerde artikel 1 Wte 1995 waren de definities opgenomen van de begrippen 'effectenbemiddelaar' en 'vermogensbeheerder'. Daaruit blijkt om welke activiteiten het gaat. Het zijn vrij technische begrippen, maar in de kern komt het er op neer dat effectenbemiddelaars betrokken zijn bij (de totstandkoming van) transacties tussen partijen die effecten aanbieden en afnemen. Vermogensbeheerders houden zich bezig met vergelijkbare activiteiten (al is de opsomming van activiteiten in het wetsartikel korter), maar een evident verschil is dat zij 'beheer' voeren over effecten en/of middelen ter belegging van een partij en in beginsel dus meer structureel ten behoeve van die partij optreden. Het begrip effecteninstelling is het verzamelbegrip voor effectenbemiddelaars en vermogensbeheerders. Uit de MvT Wte 1995(19) blijkt dat advisering met betrekking tot effectentransacties niet onder de reikwijdte van het begrip effecteninstelling valt, al valt het adviseren over de keuze voor een bepaalde effectenbemiddelaar er wel weer onder. Over deze begrippen is veel meer op te merken, maar dat zou hier te ver voeren.  
     
     4.2.3.3 De wetgever had onder het regime van de Wte 1995 op een aantal manieren bepaald dat sommige gevallen niet door het verbod worden getroffen. Dat zijn globaal gesproken partijen die weliswaar activiteiten verrichten die kwalificeren als effectenbemiddeling en/of vermogensbeheer, maar voor wie het toch niet wenselijk werd geacht dat het verbod zou gelden, vanwege hun specifieke rol of omdat zij al op basis van een andere regeling onder toezicht staan.  
     
     4.2.3.4 In de eerste plaats somde het tweede lid van art. 7 Wte 1995 gevallen op waarop het verbod niet ziet. Dat betreft onder meer centrale banken, verzekeringsbedrijven (die onder toezicht staan) en effecteninstellingen uit een andere lidstaat die aan een aantal voorwaarden voldoen (en in die andere lidstaat onder toezicht staan).  
     
     4.2.3.5 Art. 10 Wte 1995 had bovendien de mogelijkheid geopend dat bij ministriële regeling vrijstellingen werden verleend. Van die mogelijkheid was gebruik gemaakt door generieke vrijstellingen te verlenen in de Vrijstellingsregeling, meer specifiek de artikelen 12 tot en met 18, waarvan er hiervoor enkele zijn geciteerd.  
     
     4.2.3.6 Art. 12 Vrijstellingsregeling bepaalde dat cliëntenremisiers waren vrijgesteld, dat wil zeggen personen die uitsluitend cliënten aanbrengen bij andere effecteninstellingen (en dus niet zelf betrokken waren bij de transacties). In de onderhavige zaak had Befra de status van cliëntenremisier en was zij daarom dus vrijgesteld voor zover zij zich zou beperken tot gedragingen die met art. 12 Vrijstellingsregeling te verenigen waren. 
     
     4.2.3.7 Art. 13 Vrijstellingsregeling bepaalde dat orderremisiers waren vrijgesteld, dat wil zeggen personen die (als vermogensbeheerder of effectenbemiddelaar) orders aanbrengen bij een vergunninghoudende of vrijgestelde effecten- of beleggingsinstelling. Wanneer de orderremisier optrad als vermogensbeheerder, dan mochten de orders alleen zien op effecten die niet onder de Richtlijn Beleggingsdiensten vallen.(20)  
     
     4.2.3.8 Voorts waren personen die effecten aanboden aan of verrichtten voor professionele partijen (voor "natuurlijke personen or rechtspersonen die beroeps- of bedrijfsmatig handelen of beleggen in effecten") vrijgesteld op grond van art. 14 van de Vrijstellingsregeling.  
     
     4.2.3.9 Aan deze vrijstellingen waren voorwaarden verbonden waarvan vooral opmerking verdient de verplichting een kennisgeving aan de AFM (toen nog STE) te doen (art. 20 Vrijstellingsregeling), die de aangemelde activiteiten vervolgens inschreef in een register ex art. 21 Wte 1995. 
     
     4.2.4 Op welke soort verhoudingen ziet artikel 7 Wte 1995 
     
     4.2.4.1 Deze zaak doet nog een ander soort vraag rijzen. Op welke soort verhoudingen was de vergunningsplicht van artikel 7 Wte 1995 van toepassing? Het gaat hierbij in de kern om de vraag of de vergunningplicht alleen betrekking had op diensten aan derden met wie de effectenbemiddelaar of vermogensbeheerder buiten het bemiddelen of beheren geen relatie onderhoudt die een zekere mate van verbondenheid impliceert. M.i. ligt het voor de hand aan te nemen dat het verbod behoudens vergunning in het bijzonder gold in geval een (rechts)persoon beleggingsdiensten aanbood aan cliënten waarmee zij geen andere band dan bemiddelen of beheren had. De vergunningsplicht is dus niet bedoeld voor 'eigen' beleggingsactiviteiten van een rechtspersoon. Die activiteiten mag de (rechts)persoon zonder vergunning verrichten. Anders zou het gevolg zijn dat iedere (rechts)persoon die zich met beleggen bezighoudt vergunningsplichtig zou zijn. Als het om eigen activiteiten gaat, bestaat er aan bescherming geen behoefte. In de wet zijn duidelijke aanwijzingen te vinden dat het verbod van artikel 7 lid 1 Wte 1995 zich slechts richtte tegen activiteiten ten behoeve van een ander zonder vergunning. Het artikel verbood bepaalde "diensten aan te bieden of te verrichten". In de definitie van effectenbemiddelaar in artikel 1:1 Wte 1995 stond dat het werkzaamheid bij de totstandkoming van effecten "als tussenpersoon" betreft. En ook de definitie van vermogensbeheerder suggereert, zij het iets minder duidelijk, dat deze handelingen met betrekking tot het vermogen van derden betrof: op grond van een overeenkomst het beheer voeren over effecten of middelen ter belegging in effecten "die toebehoren aan een natuurlijke of rechtspersoon" waaronder het verrichten van effectentransacties "voor rekening van" die persoon.  
     
     
       4.2.4.2 In de Memorie van Toelichting(21) ("MvT Wte") bij de voorganger van de Wte 1995, de Wte, zijn nog enige aanwijzingen te vinden. In die wet waren de begrippen 'effectenbemiddelaar' en 'vermogensbeheerder' (artikel 1) en het verbod (artikel 6 en 10(22)) opgenomen, zij het in iets andere vorm. In de MvT Wte is te lezen: "Een tweede terrein van het toezicht betreft de verhouding tussen beleggers en tussenpersonen die hen financiële diensten verlenen. In het bijzonder is in dit verband de dienstverlening van effectenbemiddelaars en vermogensbeheerders van belang" (p. 5). Over vermogensbeheerders wordt opgemerkt: "In dit voorstel worden alleen vermogensbeheerders aan een vergunningplicht onderworpen, die op individuele basis vermogens van derden beheren." (p. 10, onderstreping A-G). Tot bemiddeling van effectentransacties worden, aldus de MvT Wte, p. 18, gerekend: 
       " - op eigen naam maar voor rekening van derden effectentransacties verrichten; 
       - op naam en voor rekening van derden effectentransacties verrichten; 
       - op eigen naam en voor eigen rekening effectentransacties verrichten, teneinde een markt te onderhouden of met het oog op een voordeel uit een marge tussen vraag- en anabodprijzen van effecten (bied- en laatkoersen; "market-making"); 
       - als gevolmachtigde van derden, effectenorders van derden aanbrengen bij bemiddelaars; 
       - aanbrengen van derden als cliënt bij bemiddelaars." 
     
     
     Deze activiteiten gaan er allemaal vanuit dat transacties niet voor eigen rekening van de bemiddelaar werden verricht, behalve in het geval van 'market-making'. Deze laatste activiteit komt erop neer dat de bemiddelaar vooral kopers en verkopers bij elkaar brengt en er alleen zelf (voor eigen rekening) tussen zit om met margeverschillen tussen vraag en aanbod winst te maken. Ook hier zien de beleggingstransacties in feite op effectentransacties met het vermogen van derden, waarbij de bemiddelaar slechts een rol speelt als tussenschakel. 
     
     4.2.4.3 De omzetting van de Wte naar de Wte 1995 is, voor zover hier van belang, grotendeels ingegeven door de implementatie van de Richtlijn Beleggingsdiensten. Uit de memorie van toelichting bij de Wte 1995(23) ("MvT Wte 1995") blijkt dat het begrip 'effecteninstelling' (= effectenbemiddelaars en vermogensbeheerders) in de Wte 1995 bedoeld is als Nederlands equivalent voor het begrip 'beleggingsonderneming' uit de richtlijn.(24) In artikel 3 van de richtlijn wordt de lidstaten voorgeschreven een vergunningsplicht in te stellen voor de werkzaamheden van beleggingsondernemingen. Artikel 1 van de richtlijn geeft de volgende definities: 
     
     "1. beleggingsdienst": iedere in deel A van de bijlage genoemde dienst die betrekking heeft op een van de in deel B van de bijlage genoemde instrumenten en verricht wordt voor derden;" (onderstreping A-G) 
     
     "2. beleggingsonderneming": iedere rechtspersoon wiens gewone beroep of bedrijf bestaat in het beroepsmatig verrichten van beleggingsdiensten voor derden. (...)" (onderstreping A-G) 
     
     Hieruit blijkt dat in kader van de richtlijn alleen sprake is van relevante activiteiten en ondernemingen als een en ander voor derden plaatsvindt. Als uitgangspunt van artikel 7 Wte 1995 moet daarom inderdaad gelden dat alleen activiteiten voor derden vergunningsplichtig waren. Eigen beleggingsactiviteiten vielen er buiten.  
     
     4.2.4.4 De Europese en Nederlandse wetgevers wilden niet al te lichtvaardig een vergunningsplicht aannemen. Aanwijzingen daarvoor zijn te vinden in de opname van uitzonderingen en vrijstellingen voor situaties waarin weliswaar sprake is van (relevante activiteiten voor) derden, maar men een vergunningsplicht niet nodig achtte, omdat de derden op een bepaalde manier verwant zijn aan de dienstverlener. Onder de oude Wte gold dat het verbod alleen gold als de diensten "buiten een besloten kring" werden aangeboden. In artikel 7 lid 2 aanhef en onder (b) Wte 1995 was dat - zoals hiervoor al besproken en in navolging van artikel 2 lid 2 van de Richtlijn Beleggingsdiensten - omgezet in een specifieke uitzondering. Het verbod werd bij voorbeeld niet van toepassing verklaard op ondernemingen die hun diensten aanboden aan en verrichtten voor moeder-, dochter- en zustermaatschappijen. De MvT Wte 1995 merkt daarover op (p. 11 - 12):  
     
     
       "In de eerste plaats is in de in artikel 7, eerste lid, vervatte verbodsbepaling de term "besloten kring" geschrapt. Hiermee wordt aansluiting gevonden bij de richtlijn beleggingsdiensten. De ruimere strekking van de verbodsbepaling is in de praktijk niet problematisch, omdat het beroeps- of bedrijfsmatig verrichten van effectendiensten binnen een besloten kring, behoudens in geval van enkele van de in het tweede lid van artikel 7 opgenomen uitzonderingen van de verbodsbepaling (...), niet of nauwelijks voorkomt.  
       In de tweede plaats is op een enkele uitzondering na de in artikel 2 van de richtlijn vervatte uitzonderingen artikel 7, tweede lid, van het wetsvoorstel bepaald dat de vergunningplicht niet van toepassing is.  
     
     
     (...) 
     
     Effecteninstellingen die uitsluitend diensten verrichten voor verbonden ondernemingen, in casu voor hun moeder-, dochter- of zusteronderneming, zijn krachtens artikel 2, tweede lid, aanhef en onder b, uitgezonderd van de richtlijn. In de toepassing van de Wet toezicht effectenverkeer worden dergelijke werkzaamheden beschouwd als werkzaamheden binnen een besloten kring; naast een financiële relatie is er immers ook sprake van een vennootschapsrechtelijke relatie tussen de ondernemingen. Omdat in de in artikel 7, eerste lid, van het wetsvoorstel vervatte verbodsbepaling de term "besloten kring" is geschrapt, is de desbetreffende uitzondering thans opgenomen in artikel 7, tweede lid, aanhef en onder b. 
     
     4.2.4.5 Kennelijk was voor de wetgever met het oog op het bepalen van de reikwijdte van het vergunningsvereiste van groot belang of er naast het bemiddelen of beheren sprake was van een vennootschapsrechtelijke relatie tussen twee rechtspersonen. Bij het uitsluitend verlenen van beleggingsdiensten aan dochtermaatschappijen is de moeder van een vergunning vrijgesteld. In deze zaak bestaat er ook een vennootschappelijke relatie, zij het een enigszins andere dan die tussen een moeder- en dochtervennootschap. Hier is er sprake van een vennnootschappelijke relatie die in een commanditaire vennootschap vorm heeft gekregen en die bestaat tussen de beherende vennoot Befra en de commanditaire vennoot die risicodragend kapitaal inbrengt dat door de beherende vennoot voor rekening van de commanditaire vennootschap wordt belegd. Privaatrechtelijk is de commanditaire vennoot zeker geen derde of klant die aan Befra een opdracht heeft gegeven om te beleggen. Het gaat hier om met eigen vermogen van de commanditaire vennootschap door deze vennootschap verrichte beleggingsactiviteiten waarbij de beherende vennoot Befra namens de commanditaire vennootschap is opgetreden en de commanditaire vennoot deel uitmaakt van het samenwerkingsverband. De vraag is of dit type constructie meebrengt dat het vergunningvereiste van artikel 7, lid 1 Wte 1995 voor Befra niet geldt. Deze vraag wordt in de cassatiemiddelen 1-4 aan de orde gesteld.  
     
     4.2.4.6 Hiervoor schreef ik (zie par. 4.1.10) al dat in art. 2 lid 1 sub d MiFID Richtlijn en art. 1:18 sub h van de huidige Wft een onderscheid wordt gemaakt tussen beleggingsdiensten en -activiteiten en dat die laatste (uitzonderingen daargelaten) niet onder de reikwijdte van de regelingen vallen. Grundmann - van de Krol merkt over de uitleg van de MiFID Richtlijn op dit punt op: "Op grond van Overweging 69 Uitvoeringsrichtlijn MiFID wordt het handelen voor eigen rekening met cliënten aangemerkt als de uitvoering van orders van cliënten. Wellicht moet de onderhavige uitzondering (...) zo opgevat worden dat het handelen voor eigen rekening zonder dat daarbij sprake is van een 'cliënt' niet onder de bepalingen voor beleggingsondernemingen valt. Ondernemingen die met eigen kapitaal handelen in financiële instrumenten hetgeen resulteert in het uitvoeren van een transactie - de omschrijving in artikel 1:1 Wft van 'handelen voor eigen rekening' - zonder dat daarbij een cliëntrelatie aanwezig is, zijn niet onderworpen aan de Wft-bepalinge nvoor beleggingsondernemingen."(25) Doorslaggevend is onder de huidige regelgeving kennelijk niet via wiens rekening transacties plaatsvinden, maar of sprake is van een cliëntrelatie. 
     
     4.2.4.7 Dit leidt m.i. tot de conclusie dat voor de vraag of de hier bedoelde effectenregelgeving - zowel art. 7 Wte 1995 als de latere MiFID Richtlijn en Wft - van toepassing is, van groot belang is of sprake is van een vennootschapsrechtelijke relatie dan wel een cliëntrelatie.  
     
     4.3 Wettelijke onthoudingsplicht banken bij strijd met art. 7 Wte 1995 
     
     4.3.1.1 Uit de regelgeving die gold ten tijde van de feiten uit de onderhavige kwestie, is een specifiek vereiste nog van belang voor de positie van de Banken. Hiervoor is al gemeld dat partijen die een vergunning of vrijstelling hebben om als effectenbemiddelaar of vermogensbeheerder actief te zijn, opgenomen moeten worden in een register op grond van art. 21 Wte 1995. Banken dienden zich als effecteninstelling te onthouden van het verrichten van effectentransacties voor instellingen die ingeschreven zouden moeten zijn in dat register, maar niet in het register staan. Dat was bepaald in art. 25 NR 1995 en - vanaf 1 februari 1999 - in art. 41 NR 1999. De bepalingen luidden, voor zover hier van belang, als volgt: 
     
     
       Art. 25 NR 1995 
       Met betrekking tot een natuurlijke persoon of rechtspersoon - hierna te noemen 'instelling' - waarop artikel 7, eerste lid van de wet van toepassing is danwel een instelling die ingevolge artikel 7, tweede lid, aanhef en onder h, i of j van de wet als effectenbemiddelaar of vermogensbeheerder haar diensten mag aanbieden of verrichten maar die niet is ingeschreven in het register als bedoeld in artikel 21 van de wet, dient de effecteninstelling zich te onthouden van de volgende rechtshandelingen: 
     
     
     
       a.. (...) 
       b. het verrichten van effectentransacties voor deze instelling; 
       c.. (...)". 
     
     
     
       Art. 41 NR 1999  
       Een effecteninstelling onthoudt zich met betrekking tot een natuurlijke of rechtspersoon waarop artikel 21, eerste lid, van de wet van toepassing is, maar die niet is ingeschreven in het in dat lid bedoelde register, van de volgende rechtshandelingen: 
     
     
     
       a.. (...) 
       b. het verrichten van effectentransacties voor deze instelling 
       c. (...) 
       d. het accepteren van door deze instelling aangebrachte cliënten of cliëntenorders 
     
     
     5 Bespreking van het middel 
     
     5.1 Bij de beleggingsactiviteiten door Befra is het één en ander misgegaan en de Beleggers zijn als gevolg daarvan gedupeerd. Dat er dingen niet in de haak waren, wordt ook bevestigd door het feit dat [betrokkene 1] op 7 augustus 2003 door de Rechtbank Amsterdam strafrechtelijk is veroordeeld voor onder meer valsheid in geschrifte en verduistering. De strafrechter heeft [betrokkene 1] ook schuldig bevonden aan leidinggeven aan overtreding van artikel 7 lid 1 Wte 1995. Tegen het strafvonnis is, zo begrijp ik uit het dossier in de onderhavige procedure(26), geen hoger beroep ingesteld.  
     
     5.2 Een vraag die na lezing van het dossier opkomt is waarom de stille vennoten voor de constructie van de commanditaire vennootschap hebben gekozen. Deden zij dat bewust? De Vereniging c.s. bevestigen in cassatie(27) dat de Beleggers ervoor uit fiscale motieven hebben gekozen: "De banken wijzen er allemaal op dat de beleggers de c.v.-constructie aangingen met Befra omdat daar fiscale voordelen aan verbonden zouden zijn. Dat is juist." Uit de processtukken blijkt dat Befra in de voorlichting aan en correspondentie met de Beleggers nadrukkelijk heeft gewezen op de fiscale voordelen als reden om voor deze constructie te kiezen.(28) De Vereniging c.s. menen dat de fiscale motieven niet relevant zijn voor deze zaak. Opmerkelijk is wel dat de Vereniging c.s. niet betogen dat de commanditaire vennootschappen eigenlijk niet hebben bestaan, of dat ze om de Beleggers effectief te beschermen betekenisloos zijn in die zin dat je er 'doorheen' zou moeten kijken. De erkenning dat de Beleggers bewust voor de constructie hebben gekozen, in verband met de fiscale voordelen, bevestigt m.i. dat de commanditaire vennootschappen ook voor hen een realiteit waren.  
     
     5.3 In cassatie is één middel aangevoerd, dat bestaat uit twaalf middelonderdelen, waarvan een aantal subonderdelen kent.  
     
     5.4 Het eerste middelonderdeel bestaat uit vier subonderdelen en richt zich - zo blijkt mede uit par. 3.4 e.v. van de schriftelijke toelichting van de Vereniging c.s. - op de vraag of sprake is van vermogensbeheer in de zin van art. 1 sub c Wte 1995.  
     
     5.5 Subonderdeel 1a klaagt dat het Hof in rov. 3.4.4 van het bestreden arrest blijk heeft gegeven van een onjuiste rechtsopvatting. Het Hof heeft, aldus het subonderdeel, ten onrechte geoordeeld dat in geval de door een commanditaire vennootschap ontplooide activiteiten neerkomen op het beleggen in effecten niet zonder meer (ook) de voorschriften toepasselijk zijn die strekken tot bescherming van individuele beleggers. Indien sprake is van vermogensbeheer in de zin van art. 1 Wte 1995, geldt volgens het subonderdeel het verbod van art. 7 lid 1 Wte. Dat voor effectenbemiddeling of het vermogensbeheer de rechtsvorm is gekozen van een commanditaire vennootschap maakt -zo zegt het subonderdeel- daarbij geen verschil (par. 1a cassatiedagvaarding). 
     
     5.6 Subonderdeel 1a dient m.i. te falen. Het door het subonderdeel bestreden oordeel van het Hof lijkt mij juist: als een commanditaire vennootschap belegt in effecten, dan zijn voorschriften ter bescherming van individuele beleggers niet zonder meer van toepassing. Dat geldt ook voor het verbod van artikel 7 lid 1 Wte 1995. Zoals hiervoor besproken in par. 4.2.4, ziet dat verbod op activiteiten (vermogensbeheer en effectenbemiddeling zoals gedefinieerd in art. 1 Wte 1995) die worden aangeboden en/of verricht ten behoeve van derden. Als een rechtsvorm - bijvoorbeeld een commanditaire vennootschap - in het leven wordt geroepen die vervolgens met ingebracht - en daarmee eigen c.q. afgescheiden - vermogen beleggingsactiviteiten verricht, is geen sprake van vermogensbeheer c.q. effectenbemiddeling in de zin van die definities.  
     
     5.7 Het Hof kwalificeert de activiteiten van de commanditaire vennootschappen als 'beleggen in effecten' en niet als 'diensten van een vermogensbeheerder en/of effectenbemiddelaar zoals bedoeld in artikel 1 sub c Wte 1995'. De gedachte dat onderscheid moet worden gemaakt tussen (in beginsel vergunningplichtige) vermogensbeheer- en effectenbemiddelingsdiensten enerzijds en beleggingsactiviteiten met eigen vermogen anderzijds, ligt ten grondslag aan het bestreden oordeel van het Hof. Dat blijkt uit het eerste - niet door de Vereniging c.s. in subonderdeel 1a aangehaalde - deel van rov. 3.4.4. Het Hof spreekt daar over een door de wet erkend samenwerkingsverband met afgezonderd kapitaal waarmee - naar verwachting - winstgevende activiteiten worden ontplooid. Het Hof bouwt in rov. 3.4.4 bovendien voort op rov. 3.4.3, waarin het vaststelt dat onderscheid gemaakt moet worden tussen enerzijds de situatie dat een belegger zijn vermogen toevertrouwt aan een financiële dienstverlener en anderzijds de situatie dat personen kapitaal inbrengen in een rechtsvorm opdat daardoor economische bedrijvigheid zal worden ontplooid. In het eerste geval worden beleggersrisico's aanvaard, in het laatste geval ondernemersrisico's. Opgemerkt moet worden dat de Vereniging c.s. geen klacht hebben gericht tegen deze overwegingen (rov. 3.4.3 en begin 3.4.4) of hebben gesteld dat van commanditaire vennootschappen in werkelijkheid geen sprake was. 
     
     5.8 Voor zover volgens subonderdeel 1a rov. 3.4.4 zo gelezen dient te worden dat volgens het Hof de beleggingsactiviteiten van een commanditaire vennootschap met ingebracht vermogen vermogensbeheer in de zin van artikel 1 sub c Wte 1995 opleveren, is het gebaseerd op een verkeerde lezing van het arrest. Voor zover het subonderdeel niet uitgaat van die lezing, raakt het betoog ('als sprake is van vermogensbeheer in de zin van artikel 1 Wte 1995, dan geldt het verbod van art. 7 Wte 1995) het oordeel van het Hof niet. Het Hof oordeelt dat de vergunningplicht niet geldt in een situatie waarin een onderneming voor zichzelf belegt.  
     
     5.9 Ook de stelling uit subonderdeel 1a: "Dat voor effectenbemiddeling of het vermogensbeheer de rechtsvorm is gekozen van een commanditaire vennootschap maakt daarbij geen verschil" gaat langs het oordeel van het Hof heen. Het is juist dat verschillende soorten entiteiten, waaronder commanditaire vennootschappen of b.v.'s, bij het aanbieden van vermogensbeheer en effectenbemiddeling te maken kunnen krijgen met het verbod. De gekozen rechtsvorm speelt dan geen rol. Hier is naar het oordeel van het Hof voor de commanditaire vennootschap gekozen om eigen beleggingsactiviteiten van de commanditaire vennootschap te verrichten. 
     
     5.10 Subonderdeel 1b klaagt dat het Hof in rov. 3.4.8 van het bestreden arrest blijk heeft gegeven van een onjuiste rechtsopvatting. De klacht sluit inhoudelijk nauw aan bij die in subonderdeel 1a. Het Hof heeft, aldus het subonderdeel, ten onrechte geoordeeld dat in de overeenkomsten waarbij de commanditaire vennootschappen zijn aangegaan een wezenlijk andere verhouding is vastgelegd dan het ter beschikking stellen van vermogensbestanddelen ten titel van beheer. Volgens de Vereniging c.s. geldt dat: 
     
     
       1. voor de vraag of in een commanditaire vennootschap een verhouding is vastgelegd die valt aan te merken als verboden vermogensbeheer in de zin van art. 1 sub c jo. art. 7 Wte 1995, niet zonder meer beslissende betekenis kan worden toegekend aan het enkele gegeven dat de ingebrachte vermogensbestanddelen zijn gaan behoren tot het vermogen van de commanditaire vennootschap en niet meer tot dat van de stille vennoot; 
       2. het antwoord op die vraag afhangt van de 'inhoud en opzet' van de commanditaire vennootschap, waarbij vermogensbeheer 'als activiteit' vergunningplichtig is en voor de beoordeling naar de 'feitelijk en of materieel bestaande verhouding' moet worden gekeken; 
       3. het in casu gaat om commanditaire venootschappen waarin (uitsluitend) de stille vennoten vermogen hebben ingebracht, wat is gedaan ter belegging, waarbij winst en verlies voor rekening van de stille vennoot zijn, waarbij de beherend vennoot het vermogen tegen een vergoeding beheert, en de stille vennoot (behoudens waardeverschuivingen) recht houdt op het door hem of haar ingebrachte vermogen. Dat komt, aldus het middelonderdeel, 'feitelijk of materieel' neer op vermogensbeheer in de zin van art. 1 sub c Wte 1995. 
     
     
     5.11 Voorop moet worden gesteld dat de Vereniging c.s. ook in dit subonderdeel het bestaan van de commanditaire vennootschappen en het ondernemerskarakter van de deelname door de stille vennoten niet aanvechten. Dat is logisch, omdat rov. 3.4.8 op dit punt voortbouwt op rov. 3.4.3 waarover in cassatie - zoals hiervoor vermeld - niet is geklaagd. Dit betekent ook dat uitgangspunt is dat Befra optrad als beherend vennoot en haar handelingen dus namens en ten behoeve van de (betreffende) commanditaire vennootschap waren. 
     
     5.12 Hiervoor is bij de behandeling van subonderdeel 1a besproken dat het verbod van art. 1 sub c jo. art. 7 Wte 1995 ziet op het aanbieden c.q. het verrichten van diensten aan / voor derden, terwijl inherent is aan de constructie waarbij de kapitaalverschaffer vennoot wordt van een commanditaire vennootschap dat sprake is van ondernemerschap, een afgescheiden vermogen en de activiteiten gelden als activiteiten van de commanditaire vennootschap.  
     
     5.13 Het hierboven als eerste aangeduide argument van de Vereniging c.s. stuit op het voorgaande af. Bovendien mist het feitelijke grondslag voor zover de Vereniging c.s. hebben bedoeld dat het Hof in rov. 3.4.8 zou hebben geoordeeld dat 'zonder meer' beslissende betekenis toekomt aan het enkele gegeven dat de ingebrachte vermogensbestanddelen zijn gaan behoren tot het vermogen van de commanditaire vennootschap. Dat heeft het Hof niet geoordeeld. Het Hof heeft die omstandigheid (in samenhang met de andere elementen die het gevolg zijn van het aangaan van een commanditaire vennootschap) veel gewicht toegekend, maar niet geoordeeld dat dat per definitie tot gevolg heeft dat het verbod van artikel 7 Wte 1995 niet geldt. Het Hof heeft in rov. 3.4.5(29) - mijns inziens terecht - als uitgangspunt genomen dat slechts "bijzondere omstandigheden" kunnen "meebrengen dat aan de keuze voor een bepaalde rechtsvorm niet de gebruikelijke betekenis kan worden toegekend". Dit betekent dat het bestaan van de rechtsvorm in beginsel wel veel betekenis toekomt. 
     
     5.14 Ook de hiervoor als tweede weergegeven argumenten van de Vereniging c.s. leiden m.i. niet tot de conclusie dat het oordeel van het Hof rechtens onjuist of onbegrijpelijk is. De stellingen dat het om de 'aard en opzet' van de vennootschap, de 'feitelijk en/of materieel bestaande verhouding' en vermogensbeheer 'als activiteit' zou gaan, hebben op de wijze waarop deze door de Vereniging c.s. worden gebruikt in feite alle de strekking dat het bestaan van een rechtsvorm weinig of geen betekenis toekomt bij de vraag of sprake is van vergunningplichtig 'vermogensbeheer', met als gevolg dat op grond van (andere) omstandigheden een 'gewone' feitenwaardering zou moeten plaatsvinden. M.i. moet, om ondanks het (in beginsel) bestaan van een rechtsvorm, tot de slotsom te komen dat sprake is van vermogensbeheer in de zin van artikel 7 Wte 1995 worden gesteld en bewezen dat (i) er geen sprake was van de betreffende rechtsvorm, of (ii) sprake is van 'bijzondere omstandigheden' waarom aan de rechtsvorm niet de gebruikelijke betekenis mag worden toegekend. In cassatie is hoe dan ook niet vast te stellen in hoeverre een dergelijk betoog kansrijk zou zijn, aangezien dat in sterke mate feitelijk van aard is, maar een betoog met die strekking heb ik in de gedingstukken niet aangetroffen. 
     
     5.15 De Vereniging c.s. verwijzen ter ondersteuning van hun betoog naar het Testa/Consob-arrest(30) van het Hof van Justitie van de EG ("HvJ"), naar een Nederlandse rechterlijke uitspraak en naar de literatuur. Mijns inziens beantwoorden de door de Vereniging c.s. aangehaalde bronnen niet de hier voorliggende vraag.  
     
     5.16 Het Testa/Consob-arrest betreft de vrijheid van lidstaten om bij omzetting van de Richtlijn Beleggingsdiensten af te wijken van de door artikel 3 voorgeschreven vergunningplicht. Het HvJ bepaalde dat activiteiten die niet helemaal voldoen aan de omschrijving van 'beheer van beleggingsportefeuilles' in Deel A, punt 3 van de bijlage bij de Richtlijn Beleggingsdiensten (waarop het begrip 'vermogensbeheer' van de Wte 1995 is gebaseerd) door lidstaten niet als zodanig vergunningplichtig gemaakt mogen worden, tenzij duidelijk wordt gemaakt dat geen sprake is van een omzetting van, maar een uitbreiding ten opzichte van de Richtlijn Beleggingsdiensten:  
     
     "46. Blijkens het voorgaande moet op de prejudiciële vragen worden geantwoord, dat deel A, punt 3, van de bijlage bij richtlijn 93/22, dat het begrip beheer van beleggingsportefeuilles definieert, in de weg staat aan een nationale regeling die afwijkt van die definitie doordat zij voor de tenuitvoerlegging van de richtlijn niet vereist dat beleggingsportefeuilles worden beheerd "per cliënt op discretionaire basis" en "op grond van een door de beleggers gegeven opdracht". Niets belet een lidstaat evenwel om via de nationale regeling de toepasselijkheid van de bepalingen van die richtlijn uit te breiden tot niet in de richtlijn genoemde transacties, voorzover duidelijk is dat de betrokken nationale regeling geen omzetting van de richtlijn vormt, maar de uitdrukking is van de autonome wil van de wetgever."(31) 
     
     5.17 Het HvJ herkende drie constitutieve elementen in het begrip 'beheer van beleggingsportefeuilles: 
     
     "De portefeuilles moeten allereerst worden beheerd op grond van een opdracht waarbij een belegger een beleggingsonderneming machtigt om voor zijn rekening beleggingsbesluiten te nemen. Vervolgens moeten de beheerde portefeuilles een of meer van de in deel B van de bijlage bij richtlijn 93/22 bedoelde instrumenten bevatten, zoals effecten. Ten slotte moeten de portefeuilles op discretionaire basis en per cliënt worden beheerd. Zoals de Commissie stelt, impliceert dit laatste dat de beleggingsonderneming discretionair besluiten kan nemen, zolang zij de strategische keuzes van de belegger eerbiedigt."(32) 
     
     Anders dan de Vereniging c.s. bepleiten, wordt hier m.i. niet gezegd dat de vraag of in een bepaalde situatie aan de definitie is voldaan, 'feitelijk moet worden beoordeeld'. Het HvJ oordeelt slechts dat de lidstaten zich - voor zover het de omzetting betreft - aan het communautaire begrip van 'beheer van beleggingsportefeuilles' moeten houden. Een vergunningplicht mag in beginsel dus niet ruimer zijn dan de richtlijn voorschrijft. Overigens impliceert het arrest m.i. ook geenszins dat het bestaan van een rechtsvorm niet van belang is, maar erkent het HvJ juist expliciet het element 'per cliënt'. Dat is één van de punten waaruit m.i. blijkt- zoals hiervoor in par. 4.2.4.3 uiteengezet - dat de vergunningplicht die de Richtlijn Beleggingsdiensten voorschrijft niet bedoeld is voor 'eigen' activiteiten.  
     
     5.18 De door de Vereniging c.s. aangehaalde Nederlandse literatuur en jurisprudentie, betreffen niet de vraag welke soort rechtsverhoudingen (dienstverlening aan derden en/of eigen activiteiten met verschaft kapitaal) gelden als vermogensbeheer, maar welke soort activiteiten. Zowel Van Luyn en Du Perron(33), Grundmann-van de Krol(34), als het (door de eersten genoemde) Hof Den Bosch(35) behandelen het onderscheid tussen vermogensbeheer en (niet onder art. 7 Wte 1995 vergunningplichtig) advies. Alle gaan er vanuit dat sprake is van een rechtsverhouding tussen een dienstverlener en een cliënt, zodat zij aan de onderhavige kwestie voorbijgaan.  
     
     5.19 De Vereniging c.s. voeren - zoals hiervoor weergegeven onder (3) - een aantal factoren aan die tot de conclusie zouden moeten leiden dat 'feitelijk of materieel' sprake is van vermogensbeheer in de zin van artikel 1 sub c Wte 1995. Dit argument mist doel, omdat het voortborduurt op de hiervoor weerlegde argumenten en bedoeld is om de in die argumenten aangelegde maatstaf in casu toe te passen. Ook als dit argument zo begrepen zou moeten (en kunnen) worden dat in het licht van genoemde omstandigheden onbegrijpelijk is dat het Hof niet oordeelt dat sprake is van bijzondere omstandigheden op grond waarvan de commanditaire vennootschap niet de gebruikelijke betekenis kan worden toegekend, faalt het. Het oordeel van het Hof op dit punt is in belangrijke mate feitelijk van aard en kan daarom niet op juistheid worden getoetst. Onbegrijpelijk is dat oordeel niet. Het is niet ongebruikelijk dat (uitsluitend) commanditaire vennoten vermogen inbrengen, ook niet dat zij dat ter belegging (door de commanditaire vennootschap) doen, noch dat de beherend vennoot een vergoeding ontvangt, noch dat de stille vennoot (behoudens waardeverschuivingen) recht zou houden op het door hem of haar ingebrachte vermogen.  
     
     5.20 Subonderdeel 1c klaagt dat het oordeel van het Hof onbegrijpelijk is of blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting, voor zover dat inhoudt dat in dit geval geen sprake zou zijn van vermogensbeheer 'in de hiervoor genoemde zin' [in de zin van artikel 1 sub c Wte 1995, A-G]. In het subonderdeel wordt niet aangegeven tegen welke rechtsoverweging van het Hof het is gericht. Ik begrijp het onderdeel zo, dat ook hier geklaagd wordt over de conclusie in rov. 3.4.8, volgend uit de voorgaande omstandigheden vermeld in rov. 3.4.7, dat "een wezenlijk andere verhouding [is] vastgelegd dan het ter beschikking stellen van vermogensbestanddelen ten titel van beheer".  
     
     5.21 Subonderdeel 1c dient m.i. te falen. Uit het subonderdeel blijkt niet in welk opzicht het oordeel van het Hof op dit punt - los van de hiervoor al besproken subonderdelen - blijk zou geven van een onjuiste rechtsopvatting. 
     
     5.22 Het subonderdeel draait, waar het de motiveringklacht betreft, volgens mij de zaken om: uitgangspunt is m.i. dat geen sprake is van vermogensbeheer in de zin van artikel 1 sub c Wte 1995 ingeval beleggingsactiviteiten plaatsvinden met eigen c.q. afgescheiden vermogen. Juist het oordeel dat dat anders zou zijn, zou een uitgebreide(re) motivering behoeven. Het Hof heeft kennelijk geen aanleiding gevonden om van het uitgangspunt af te wijken. Dat betreft grotendeels een afweging van feitelijke aard die in cassatie niet getoetst kan worden. Onbegrijpelijk is het oordeel van het Hof niet. 
     
     5.23 Subonderdeel 1d houdt geen zelfstandige klacht in, maar voert aan dat de oordelen in rov. 3.4.10, 3.4.15, 3.4.16, 3.4.19, 3.4.20, 3.5.3 tot en met 3.6 voorbouwen op het oordeel in rov. 3.4.4, 3.4.7 en 3.4.8 en, indien (één van) de voorgaande klachten slaagt, deze rechtsoverwegingen ook geen stand kunnen houden. Nu m.i. de voorgaande subonderdelen falen, geldt hetzelfde voor subonderdeel 1d. 
     
     5.24 Subonderdeel 2a klaagt dat het Hof ten onrechte niet is ingegaan op de stelling van de Vereniging c.s. dat het optreden van Befra geldt als vermogensbeheer in de zin van art. 1 sub c Wte 1995, vanwege het grote aantal commanditaire vennootschappen. De redenering van de Vereniging c.s. is dat (a) optreden als beherend vennoot van een groot aantal commanditaire vennootschappen impliceert dat Befra 'bedrijfsmatig' 'het vermogen van die vennootschappen' beheerde en (b) een redelijke uitleg van artikel 1 Wte 1995 meebrengt dat het vermogen van de commanditaire vennootschap gelijkgesteld moet worden met vermogen dat toebehoort aan een ander dan de beherend vennoot. Om die reden zou de bescherming die met het verbod van artikel 7 Wte 1995 is beoogd zich ook uitstrekken tot situaties als de onderhavige.  
     
     5.25 Het middel dient m.i. te falen. Voor zover Vereniging c.s. hier stellen dat het Hof had moeten ingaan op hun stelling dat sprake is van vermogensbeheer ten behoeve van de commanditaire vennootschappen, in plaats van de stille vennoten, geldt het volgende. 
     
     5.26 De Vereniging c.s. verwijzen naar een aantal vindplaatsen uit de processtukken waaruit zou moeten blijken dat zij die stelling in de procedure hebben ingenomen. Eén van die vindplaatsen betreft een opmerking van de Vereniging c.s. in de dagvaarding in eerste aanleg(36): "In strijd met de vrijstelling als cliëntenremisier is de Stichting Befra feitelijk als vermogensbeheerder en ten dele ook als orderremisier voor de CV's van eisers opgetreden". Verder citeren de Vereniging c.s. uit een door de Vereniging c.s. overgelegde opinie van een deskundige(37) en uit de conclusie van antwoord van de AFM(38). In beide gevallen is sprake van uitgebreide citaten waarvan de stelling dat sprake is van vermogensbeheer ten behoeve van de commanditaire vennootschappen slechts een klein deel uitmaakt en de Vereniging c.s. werken dit onderdeel van het citaat in hun eigen betoog niet uit. Tot slot verwijzen de Vereniging c.s. in dit subonderdeel naar passages uit de eerdere processtukken waar de stelling niet zozeer vermeld staat maar waar zij - aldus de Vereniging c.s. - wel 'in besloten' zou liggen. Ze noemen van (slechts) één van die passages een vindplaats.(39) Ze wijzen er voorts op dat de stelling "met zoveel woorden juist is geoordeeld" door de Rechtbank in rov. 6, vierde alinea van het vonnis in eerste aanleg. Die alinea luidt:  
     
     "De rechtbank oordeelt verder dat BeFra bij het sluiten van de vermogensbeheerovereenkomsten met [A] en FBS, als vermogensbeheerder in de zin van artikel 7, respectievelijk artikel 1 onder c Wte optrad. Het (gedeeltelijk) uitbesteden van vermogensbeheer aan derden, is als een zelfstandige daad van vermogensbeheer te beschouwen, nu BeFra bepaalt aan wie, in welke omvang en met welk profiel en onder welke condities het beheer dient plaats te vinden en nu BeFra hierbij bedrijfsmatig voor een groot aantal commanditaire vennootschappen optrad." (onderstreping A-G) 
     
     5.27 M.i. leiden de voorgaande verwijzingen er niet toe dat het Hof expliciet en anders dan het heeft gedaan op de stelling van de Vereniging c.s. hoefde in te gaan. Om met de passage van de rechtbank te beginnen, die mag hier niet van (grote) betekenis zijn. Ten eerste is het Hof niet verplicht te verantwoorden waarom het het oordeel van de rechtbank niet volgt, maar hoeft het slechts zijn eigen oordeel te verantwoorden.(40) Door grieven die de Banken in incidenteel appèl hebben aangevoerd tegen het oordeel van de rechtbank dat zij in strijd hebben gehandeld met art. 7 Wte 1995 en met het op de Banken gerichte voorschrift in art. 25 NR 1995 c.q. art. 41 NR 1999, heeft het Hof - mede - opnieuw het al dan niet bestaan van de vergunningplicht voor Befra moeten bezien.(41) Zij was daarbij vrij hierover zelf te oordelen.  
     
     5.28 De Vereniging c.s. hebben (zowel in eerste aanleg als) in hoger beroep m.i. onvoldoende gesteld over vermeend vermogensbeheer voor de commanditaire vennootschappen om aan de stelplicht-drempel te voldoen. Het Hof behoeft, zo blijkt uit de jurisprudentie, niet in te gaan op "een min of meer terloops geponeerde stelling, of op een stelling die in het geheel niet is uitgewerkt, ofschoon een nadere uitwerking ervan op de weg van de betrokken partij had gelegen."(42) De Vereniging c.s. benadrukten in de processtukken diverse keren juist dat sprake was van vermogensbeheer ten behoeve van de Beleggers. In de dagvaarding in eerste aanleg (par. 1.2)(43) stellen zij bijvoorbeeld: "Eisers sub 2 tot en met 95 hebben allen (een deel van) hun vermogen in beheer gegeven bij de Stichting BeFra (...)". In gelijke zin de memorie van grieven(44). Verder hebben zij veelal niet gespecificeerd voor wie als vermogensbeheerder zou worden opgetreden. De strekking van het betoog is onmiskenbaar steeds geweest dat (wat betreft de vergunningplicht) de bescherming op grond van de Wte 1995 ten behoeve van de Beleggers zou moeten gelden. Dat standpunt is ook in een laat stadium van het hoger beroep, in de memorie van antwoord in het incidenteel appèl nog verwoord:  
     
     "Materieel-economisch ging het om gelden van de commandieten. Louter om fiscale redenen werd het "vehikel" van een commanditaire vennootschap gebruikt waarvan BeFra beherend vennoot was. (...) Dit doel van de wet [de bescherming van beleggers, A-G] kan uiteraard niet ontgaan worden door het enkele gebruik van de commanditaire vennootschap als beleggingsvehikel. Omdat het ook dan materieel-economisch nog steeds om gelden van de beleggers zelf gaat, blijft de doelstelling van de wet om beleggers te beschermen tegen malafide aanbiedingen, onvoldoende informatie en ondeskundig optreden onverkort gelden."(45) 
     
     De Vereniging c.s. hebben noch in eerste aanleg, noch in hoger beroep als uitleg van de feiten duidelijk gesteld dat (subsidiair) sprake zou kunnen zijn van vermogensbeheer ten behoeve van de vennootschappen zelf. De citaten waar de Vereniging c.s. zich in dit subonderdeel op beroepen lijken in het geheel van de processtukken niet meer dan terloopse en niet zorgvuldige formuleringen, zodat het Hof daarin geen afzonderlijke stelling heeft hoeven lezen waarbij een aparte, gemotiveerde verwerping vereist was.  
     
     5.29 Voor zover met subonderdeel 2a is bedoeld te klagen dat het Hof niet is ingegaan op de relevantie van het grote aantal commanditaire vennootschappen (zie hiervoor, deel (a) van de argumenten uit het subonderdeel), mist het feitelijke grondslag. Het Hof gaat in rov. 3.4.10 - gelezen in samenhang met rov. 3.4.7 (laatste zin) en 3.4.8) - m.i. wel duidelijk in op deze stelling. In rov. 3.4.7 (laatste zin) en 3.4.8 oordeelt het Hof - in afwijking van de hiervoor weergegeven stelling van de Vereniging c.s. - dat sprake is van inbreng van vermogen door de stille vennoten en een wezenlijk andere verhouding is neergelegd dan vermogensbeheer in de zin van art. 1 sub c Wte 1995. In rov. 3.4.10 oordeelt het Hof vervolgens: "In het gegeven dat één en dezelfde (rechts)persoon als beherend vennoot van een groot aantal commanditaire vennootschappen optreedt, behoeft nog geen aanwijzing gezien te worden dat het verband van de commanditaire vennootschap niet als volwaardig is bedoeld en/of de gekozen rechtsvorm niet is gericht op het teweegbrengen van de vermogensrechtelijke consequenties die in de regel zijn verbonden aan de oprichting van een commanditaire vennootschap." Dit moet m.i. niet alleen begrepen worden als een oordeel over wat de Banken en de AFM in dat opzicht hadden moeten begrijpen, maar ook als een oordeel over de relevantie van het grote aantal commanditaire vennootschappen zelf. 
     
     5.30 De klacht dat een redelijke uitleg van art. 1 Wte 1995 meebrengt dat het vermogen van de vennootschappen moet gelden als vermogen van een ander dan de beherend vennoot en daarom het verbod van artikel 7 zou gelden (deel (b) van het subonderdeel), faalt eveneens. De stelling is intern tegenstrijdig, nu de klacht het optreden van Befra als beherend vennoot tot uitgangspunt neemt. Voor zover de Vereniging c.s. hebben willen betogen dat geen sprake is van optreden als beherend vennoot - wat niet in de tekst van het subonderdeel te lezen is - geldt dat (i) in het algemeen niet kan worden aangenomen dat handelingen van een beherend vennoot met het vermogen van de vennootschap gelden als handelingen met het vermogen van 'een ander' in de zin van een derde of client, (ii) de vraag of zich omstandigheden voordoen die tot de conclusie leiden dat handelingen in het specifieke geval wel zo moeten worden gezien van feitelijke aard is, (iii) het Hof in rov. 3.4.6 e.v. expliciet heeft aangeduid dat er niet van bijzondere omstandigheden is gebleken die dwingen tot een zo'n conclusie en (iv) dat oordeel niet onbegrijpelijk is. In de oordelen van het Hof dat er geen reden is om aan de commanditaire vennootschappen niet de gebruikelijke betekenis toe te kennen en dat Befra geldt als beherend vennoot, ligt m.i. bovendien (duidelijk genoeg) besloten dat de voorschriften ter bescherming van individuele beleggers in casu niet kunnen gelden ter bescherming van de commanditaire vennootschappen. Daar waar de kapitaalverschaffers niet als derden worden gezien jegens wie diensten worden geleverd die gelden als vermogensbeheer, zal dit a fortiori gelden voor de vennootschappen zelf.  
     
     5.31 Subonderdeel 2b klaagt over verwerping van twee stellingen van de Vereniging c.s. dat de Banken en de AFM op grond van bepaalde feiten hadden moeten vermoeden dat Befra vergunningplichtig zou zijn. Het Hof zou in de tweede alinea van rov. 3.4.10 ten onrechte de stellingen (zoals weergegeven in rov. 3.4.9) hebben verworpen dat: (a) de Banken en de AFM uit het grote aantal commanditaire vennootschappen, met slechts één stille vennoot, hadden moeten afleiden dat het niet om 'normale' beleggingsvennootschappen ging en (b) de combinatie van de inschrijving van Befra als cliëntenremisier met haar statutaire doelomschrijving, waarin het optreden als beherend vennoot is genoemd, een vermoeden van vergunningplichtig handelen had moeten doen ontstaan. 
     
     5.32 Het subonderdeel dient m.i. te falen. De klacht is niet geheel duidelijk. Het subonderdeel luidt: "2b. Om vorenstaande redenen is ook de verwerping door het Hof in de tweede alinea van rov. 3.4.10 van de stellingen die het kort weergeeft in de eerste en derde zin van rov. 3.4.9, onbegrijpelijk dan wel onjuist dan wel niet naar behoren gemotiveerd. Uit het feit dat Befra, zowel blijkens haar statutaire doelomschrijving, als blijkens hetgeen de banken overigens bekend was, optrad als beherend vennoot van een groot aantal (commanditaire) beleggingsvennootschappen volgt immers dat sprake was van vermogensbeheer waarvoor Befra ingevolge art. 7 Wte 1995 over een vergunning behoorde te beschikken." 
     
     5.33 Niet duidelijk is welke redenen worden bedoeld met "vorenstaande redenen". Dit zouden alle of een deel van de argumenten kunnen zijn die de Vereniging c.s. hebben aangevoerd in de voorgaande subonderdelen 1a tot en met 2a, of alleen (een deel van) de argumenten uit subonderdeel 2a. Voorts verwijzen de Vereniging c.s. naar "hetgeen de banken overigens bekend was", maar laten na te specificeren waar zij op doelen. Ik behandel hierna de klachten uit dit subonderdeel waarbij ik er veronderstellenderwijs van uit ga dat met "vorenstaande redenen" wordt verwezen naar de argumentatie in subonderdeel 2a. Ten eerste is, aldus de Vereniging c.s., om die redenen ten onrechte in de tweede alinea van rov. 3.4.10 de stelling verworpen dat de Banken en de AFM hadden moeten begrijpen dat geen sprake was van 'normale beleggingsvennootschappen'. Die klacht mist m.i. feitelijke grondslag omdat het Hof niet in de tweede, maar in de eerste alinea van rov. 3.4.10 ingaat op dit onderwerp. Bij de behandeling van subonderdeel 2a heb ik besproken dat het Hof in het arrest m.i. voldoende duidelijk aangeeft geen reden te zien in casu de commanditaire vennootschappen niet de gebruikelijke betekenis toe te dichten en dat oordeel niet onbegrijpelijk is. Dan geldt a fortiori dat de Banken en de AFM niet tot een ander oordeel over de vennootschappen hadden hoeven komen. 
     
     5.34 De verwerping door het Hof van de andere stelling (dat de inschrijving van Befra als cliëntenremisier in combinatie met haar statutaire doelomschrijving - waarin het optreden als beherend vennoot is genoemd - een vermoeden van vergunningplichtig handelen had moeten doen ontstaan) is m.i. niet rechtens onjuist, onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd. In algemene zin kan niet worden gesteld dat de combinatie van een inschrijving als cliëntenremisier met een statutaire doelstelling om op te treden als beherend vennoot zou moeten leiden tot een (vermoeden van) vergunningplicht (bij banken). Het Hof heeft in rov. 3.4.10 uitgelegd dat het goed mogelijk is dat de inschrijving als cliëntenremisier betrekking heeft op andere activiteiten dan de activiteiten in de hoedanigheid als beherend vennoot. Het Hof heeft bovendien - ook op dit punt - verwezen naar het onderscheid tussen activiteiten voor derden en activiteiten met het afgezonderde vermogen van de vennootschap. Het Hof heeft kennelijk geoordeeld dat in casu de Banken daarom niet hoefden te vermoeden dat sprake was van een vergunningplicht. Dat oordeel is deels van feitelijke aard en kan in cassatie niet op juistheid worden getoetst, maar het is m.i. niet onbegrijpelijk. De argumenten die de Vereniging c.s. in subonderdeel 2a hebben aangevoerd maken dat (voor zover ik ze niet al als onjuist heb gekwalificeerd) niet (in ieder geval niet zonder meer) anders.  
     
     5.35 Middelonderdeel 3 betreft de vraag of sprake is van effectenbemiddeling (anders dan vermogensbeheer) en bestaat uit drie delen.  
     
     5.36 Subonderdeel 3a klaagt dat het Hof ten onrechte niet is ingegaan op de stelling van de Vereniging c.s. dat het optreden van Befra moet gelden als optreden als effectenbemiddelaar als bedoeld in art. 1 sub b Wte 1995. Befra trad immers, aldus de Vereniging c.s., op als "orderremisier, met andere woorden als tussenpersoon werkzaam (...) bij de totstandkoming van transacties als bedoeld in art. 1 sub b Wte 1995". Ook zou het oordeel van het Hof in rov. 3.4.4 - 3.4.20 daarom onbegrijpelijk, onjuist of niet naar behoren gemotiveerd zijn. 
     
     5.37 De klacht dat het Hof niet zou zijn ingegaan op de vraag of sprake was van effectenbemiddeling, mist m.i. feitelijke grondslag. De klacht dat het oordeel van het Hof op dit punt onjuist, onbegrijpelijk of niet naar behoren gemotiveerd zou zijn, faalt m.i. ook. Het is juist dat het Hof niet op dezelfde expliciete wijze heeft overwogen dat geen sprake is van effectenbemiddeling in de zin van art. 1 sub b Wte 1995, als het heeft gedaan in rov. 3.4.8 met betrekking tot vermogensbeheer in de zin van art. 1 sub c Wte 1995. In rov. 3.4.3-3.4.8 ligt m.i. echter onmiskenbaar besloten dat het oordeel van het Hof dat Befra niet optrad als dienstverlener, maar als beherend vennoot van de vennootschappen, ook een afwijzing inhoudt van de stelling dat sprake zou zijn van effectenbemiddeling. Zoals ik hiervoor in par. 4.2.4 uiteen heb gezet geldt (ook) voor het begrip effectenbemiddeling het uitgangspunt dat sprake moet zijn van dienstverlening aan een derde. In rov. 3.4.6 - 3.4.20 werkt het Hof ook uit dat er geen bijzondere omstandigheden zouden zijn om van dat uitgangspunt af te wijken. Behoudens rov. 3.4.8 is dat deel van het arrest niet beperkt tot vermogensbeheer, maar algemener geformuleerd met betrekking tot het verbod van artikel 7 Wte 1995 waaronder ook effectenbemiddeling valt. Dat oordeel is m.i. rechtens onjuist noch onbegrijpelijk.  
     
     5.38 FBS en [A] voeren ieder voor zich mede verweer door te stellen dat de Vereniging c.s. in de eerdere instanties niet jegens hen (maar slechts jegens de andere Banken) zou hebben aangevoerd dat sprake was van betrokkenheid bij c.q. aansprakelijkheid voor effectenbemiddeling door Befra. Het antwoord op die vraag kan, in verband met het vorenstaande, in het midden blijven.  
     
     5.39 Subonderdeel 3b klaagt dat rov. 3.4.18, voor zover die bedoeld is als verwerping van voornoemde stelling, 'geen stand kan houden'. Het Hof stelt in rov. 3.4.18 vast dat 'gesteld noch gebleken is dat er via de betaalrekeningen ten name van Befra effectentransacties zijn uitgevoerd voor rekening en risico van (de stille vennoten van) de commanditaire vennootschappen'. De Vereniging c.s. voeren daartegen aan dat: (i) voor optreden als orderremisier (en daarmee effectenbemiddelaar als bedoeld in art. 1 sub b Wte 1995) niet doorslaggevend is of de transacties via de betaalrekeningen van Befra liepen; en (ii) de constatering van het Hof onbegrijpelijk is, aangezien de Vereniging c.s. wel zouden hebben aangevoerd dat transacties via betaalrekeningen van Befra zijn uitgevoerd. Als onderbouwing daarvan voeren de Vereniging c.s. aan dat dit zou blijken uit een accountantsrapport dat zij in eerste aanleg als productie 32 hebben overgelegd.  
     
     5.40 Subonderdeel 3b kan m.i. bij gebrek aan belang buiten beschouwing worden gelaten. Rechtsoverweging 3.4.18 is m.i. niet dragend voor het oordeel van het Hof dat geen sprake is van effectenbemiddeling. Dat oordeel volgt, zoals ik hiervoor heb besproken, uit de eerdere overwegingen 3.4.3 e.v.. 
     
     5.41 Nu ook de Vereniging c.s. betogen dat het voor de vraag of sprake is van effectenbemiddeling niet doorslaggevend is of via rekeningen van Befra effectentransacties zijn verricht, wordt er m.i. niet over geklaagd dat dit feit een bijzondere omstandigheid oplevert op grond waarvan - anders dan het Hof oordeelt - aan de vennootschappen niet de gebruikelijke betekenis kan worden toegekend en er toch sprake is van effectenbemiddeling. Hieruit volgt dat de Vereniging c.s. geen belang hebben bij de behandeling van de vraag - zie subonderdeel 3b(ii) hiervoor - of de overlegging van productie 32 in eerste aanleg tot de slotsom moet leiden dat wel voldoende duidelijk gesteld en gebleken is dat effectentransacties via rekeningen van Befra zijn verricht ten behoeve van de vennootschappen.  
     
     5.42 Subonderdeel 3c klaagt dat het Hof ten onrechte voorbij is gegaan aan de stelling van de Vereniging en de beleggers dat Befra op eigen naam vermogensbeheerovereenkomsten aanging met FBS en [A] voor het beheer van het vermogen van de commanditaire vennootschappen en in dat kader rekeningen opende, waarop door de commanditaire vennootschappen gelden werden gestort en van waar af vervolgens effectentransacties plaatsvonden met die gelden. Dit levert, aldus de Vereniging c.s., effectenbemiddeling in de zin van artikel 1 sub b Wte 1995 op. 
     
     5.43 In de eerste plaats ziet subonderdeel 3c alleen op FBS en [A], zodat het om die reden faalt jegens de Rabobank en de AFM. M.i. faalt het subonderdeel ook omdat het als uitgangspunt neemt dat de argumenten die zijn aangevoerd leiden tot de conclusie dat - zowel wat betreft de activiteiten die in 3b als die in 3c worden genoemd - sprake is van effectenbemiddeling. Bij de behandeling van subonderdeel 3b heb ik al uiteengezet dat dat subonderdeel m.i. dient te falen. 
     
     5.44 Ook hier betogen de Vereniging c.s. niet dat Befra niet als beherend vennoot is opgetreden. Het optreden als beherend vennoot wordt zelfs als uitgangspunt genomen, zoals blijkt uit par. 3.14 van de schriftelijke toelichting van de Vereniging c.s. Daarin staat te lezen: "De commanditaire vennootschap is geen rechtspersoon en een beherend vennoot is dan ook geen orgaan wiens handelen in hoedanigheid uitsluitend aan de betrokken rechtspersoon valt toe te rekenen." De onderbouwing die daarvoor in het vervolg van de paragraaf wordt gegeven, is in feite een cirkelredenering: het ligt voor de hand de beherend vennoot als tussenpersoon aan te merken, "anders zou door het gebruik van de rechtsvorm van de commanditaire vennootschap de - evident op haar plaats zijnde - vergunningplicht van de Wte 1995 worden ontlopen." Of die vergunningplicht hier op haar plaats is, is juist de hamvraag in deze zaak. Andere argumenten voeren de Vereniging c.s. niet aan. Aan de gedachtegang van de Vereniging c.s. ligt kennelijk ten grondslag dat handelingen van een beherend vennoot (nooit) louter kunnen worden gezien als handelingen namens de eigen vennootschap, maar ook (altijd) als handelingen van de beherend vennoot als dienstverlener. Die gedachtegang lijkt mij niet juist.  
     
     5.45 De vraag of de door Befra aan het begin van dit subonderdeel genoemde feiten (zie par. 5.42 hiervoor) zouden moeten gelden als bijzondere omstandigheden die tot het oordeel leiden dat de activiteiten van Befra als beherend vennoot als effectenbemiddeling moeten gelden, kan m.i. ook onbesproken blijven, aangezien deze stelling niet (op voldoende kenbare wijze) aan de vordering van de Vereniging c.s. in de procedure bij het Hof ten grondslag is gelegd. De vindplaatsen waar het subonderdeel naar verwijst, omvatten die stelling niet. Paragrafen 1.7, 3.3.2, 3.3.5 en 3.4.2 van de inleidende dagvaarding vermelden wel (een deel van) de aangehaalde feiten, maar er wordt niet duidelijk gesteld dat dit leidt tot effectenbemiddeling in de zin van artikel 1 sub b Wte 1995. Par. 1.7 ziet op vermogensbeheer, de andere paragrafen stellen (meer in het algemeen) dat sprake zou zijn geweest van een vergunningplicht, maar voeren niet aan dat en waarom sprake zou zijn van effectenbemiddeling. Par. 2.4.2 (a) t/m (c) van de Memorie van Antwoord in incidenteel appèl stelt dat de Banken op de hoogte zouden zijn geweest van elkaars betrokkenheid bij de geldstromen en transacties. Ook daar geen woord over de kwalificatie effectenbemiddeling.  
     
     5.46 Middelonderdeel 4 klaagt dat het Hof in rov. 3.4.17 ten onrechte heeft geoordeeld dat het niet hoefde te onderzoeken of Befra het vergunningsvereiste uit art. 4 Wtb heeft overtreden en/of dat de Rabobank dat niet hoefde na te gaan. Het Hof heeft komt tot dat oordeel omdat alle partijen in het geding, inclusief de Vereniging c.s., zich op het standpunt stellen dat van zodanig handelen in strijd met de Wtb geen sprake is geweest. De Vereniging c.s. voeren in cassatie aan dat:  
     
     
       a. bij een procedure tegen diverse wederpartijen geschillen tussen de tegenover elkaar staande partijen in beginsel afzonderlijk dienen te worden bezien; 
       b. zij het standpunt dat van handelen in strijd met art. 4 Wtb geen sprake is geweest weliswaar hebben ingenomen ten opzichte van de AFM, maar niet ten opzichte van de Banken; 
       c. zij in het geschil met de Banken juist hebben aangevoerd dat "waar evident sprake was van vergunningsplichtige dienstverlening - hetzij op grond van art. 7 lid 1 Wte 1995, hetzij op grond van art. 4 Wtb - de banken hadden behoren na te gaan of Befra over de daarvoor vereiste (...) vergunning beschikte, dus ook eventueel ingevolge de Wtb". 
     
     
     5.47 Daargelaten of de stelling van de Vereniging c.s. dat bij een procedure tegen diverse wederpartijen geschillen tussen de tegenover elkaar staande partijen in beginsel afzonderlijk dienen te worden bezien stand houdt, dient het middelonderdeel m.i. om andere reden te falen. Het oordeel in rov. 3.4.17 van het arrest bouwt voort op rov. 3.1.2, waarin het Hof de omvang van de rechtsstrijd samenvat. Daarin noemt het Hof als vertrekpunt het verwijt dat Befra in strijd met art. 7 Wte 1995 zou hebben gehandeld, zonder ook te verwijzen naar art. 4 Wtb. De Vereniging c.s. hebben tegen die overweging geen klacht gericht.  
     
     5.48 Voorts is het oordeel van het Hof dat het niet hoefde uit te maken of Befra het vergunningsvereiste uit art. 4 Wtb heeft overtreden m.i. niet onbegrijpelijk. M.i. is het daaraan ten grondslag liggende oordeel van het Hof dat ook de Vereniging c.s. zich (niet alleen jegens de AFM) op het standpunt stellen dat daarvan geen sprake is niet onbegrijpelijk. En zelfs als dat het Hof niet tot dat oordeel had kunnen komen, geldt m.i. dat de Vereniging c.s. het omgekeerde - namelijk dat sprake zou zijn van schending van het vergunningsvereiste uit art. 4 Wtb - niet voldoende duidelijk hebben gesteld en ten grondslag hebben gelegd aan hun vorderingen, zodat het geen deel uitmaakte van de rechtsstrijd.(46)  
     
     5.49 Het betoog dat de Vereniging c.s. slechts jegens de AFM het standpunt hebben ingenomen dat er geen sprake zou zijn van collectief vermogensbeheer, is m.i. ook niet houdbaar. Tijdens het pleidooi in hoger beroep heeft [A] expliciet aangevoerd dat uit de opstelling van de Vereniging c.s. blijkt dat zij geen beroep doen op (schending van) de vergunningplicht onder de Wtb: "In dit verband nemen de stille vennoten in MvA Inc. § 3.7.8 wederom afstand van het voor een Wtb vergunningplicht vereiste collectieve vermogensbeheer."(47) Uit de processtukken blijkt niet dat de Vereniging c.s. dat hebben aangevochten en ook in cassatie voeren zij niet aan dat zij dat hebben gedaan. 
     
     5.50 De Vereniging c.s. hebben gedurende het procesverloop, niet alleen jegens de AFM, ook telkens sterk geleund op de standpunten in de door hen overgelegde legal opinion(48) van mr. Hoff, bijvoorbeeld bij de (algemene) uiteenzetting over het juridische kader in de memorie van antwoord in incidenteel appèl (par. 3.1.4). In de legal opinion is juist stellig betoogd dat er geen sprake is van een Wtb-vergunningplicht: "De wijze waarop stichting Befra het vermogensbeheer uiteindelijk heeft uitgevoerd, heeft gevolgen die lijken op collectief vermogensbeheer. Het beheer is immers uitgevoerd (i) voor meerdere c.v.'s, (ii) veelal ten laste van effecten- en geldrekeningen die ten name stonden van de enig beherend vennoot stichting Befra en er is dus (iii) een vermenging van diverse vermogens tot stand gebracht (waarbij ook positieve beleggingsresultaten van de ene c.v. verrekend zouden kunnen worden met negatieve resultaten van een andere). Dit feitelijke gevolg van een (onwettige) wijze van handelen leidt niet opeens tot toepasselijkheid van een andere wet, te weten de Wet toezicht beleggingsinstellingen." De Vereniging c.s. hebben nooit afstand genomen van dat door hen overgelegde standpunt.  
     
     5.51 Zelfs nu in cassatie wordt geklaagd dat het Hof ten onrechte heeft geoordeeld dat ze niet over de vergunningplicht van art. 4 Wtb hoefde te oordelen, stellen de Vereniging c.s. niet dat sprake zou zijn van (schending van) die vergunningplicht. In par. 2.3 van de schriftelijke toelichting van de Vereniging c.s. vatten zij nogmaals de grondslagen van hun (eerdere) vorderingen samen, zonder naar een Wtb-schending te verwijzen. De stelling van de Vereniging c.s. lijkt slechts betrekking te hebben op hetgeen ik hiervoor onder (c) heb weergegeven. De gedachtegang daarvan is onzuiver. De Vereniging c.s. nemen als premisse aan dat sprake is van 'evidente vergunningplicht' en dat zou de trigger voor de banken moeten zijn om na te gaan of Befra ook over de - op grond van de Wte 1995 of Wtb vereiste - vergunning beschikte. De redenering kan volgens mij op twee manieren worden opgevat, die allebei onjuist zijn: (i) er was sprake van een evidente vergunningplicht, maar de Banken moesten nog achterhalen op welke grondslag of (ii) het was duidelijk op welke grondslag er sprake was van een vergunningplicht en de Banken hadden moeten nagaan of Befra de vergunning had. Het eerste geval lijkt me innerlijk tegenstrijdig en kan daarom geen stand houden. In het tweede geval zijn de Vereniging c.s. gehouden aan te geven op welke basis die evidente vergunningplicht dan wel zou bestaan en dat ten grondslag leggen aan de vermeende zorgplicht van de Banken. Die stelling begrenst dan de rechtsstrijd. Maar zoals ik al vermeldde, hebben zij ook in cassatie niet gesteld dat sprake zou zijn van een Wtb-vergunningplicht. De vindplaatsen waarnaar het middelonderdeel verwijst, maken dat met betrekking tot de eerdere instanties niet anders. De strekking van het betoog in beide instanties was ook jegens de Banken - zoals ook uit andere passages blijkt - juist telkens dat sprake was van art. 7 Wte 1995-schending. Ik zal hier op de genoemde vindplaatsen en enige andere passages ingaan: 
     
     
       a. In par. 3.2.3 van de inleidende dagvaarding verwijzen de Vereniging c.s. met termen als 'vermogensbeheer' en 'effectenorders' onmiskenbaar naar de Wte 1995 vergunningplicht. Het oordeel in de brief van de Rabobank van 24 februari 2000 dat sprake zou zijn van vergunningplicht onder art. 4 Wtb nemen de Vereniging c.s. niet over, ze kwalificeert het- onder verwijzing naar de Rabobank - slechts als een "in haar ogen vereiste vergunning"; 
       b. In par. 3.3.2 van diezelfde dagvaarding wordt verwezen naar de vermeend 'wettelijk vereiste vergunning', maar zonder dat duidelijk wordt over welke grondslag het gaat. De verwijzing later in die paragraaf naar de Wtb betreft niet Befra, maar er wordt gesteld dat FBS in strijd met art. 24 en 25 van de Wtb zou hebben gehandeld. 
       c. De verwijzing naar par. 5.5 (p. 46 onderaan) van de conclusie van repliek betreft een citaat van de door de Vereniging c.s. overgelegde legal opinion van mr. Hoff. Die meldt op die plaats slechts dat er op de Wte 1995 en Wtb gebaseerde registers zijn waarin staat wie een vergunning hebben. Overigens gebruiken de Vereniging c.s. de legal opinion om te onderbouwen waarom volgens hen de activiteiten van Befra in strijd zouden zijn met de wet (en eigenen zich daarmee het ingenomen standpunt toe). Eerder in hetzelfde citaat van mr. Hoff staat juist: "Niet aan de orde is de kwalificatie als beleggingsinstelling (...). Stichting BeFra heeft zich beziggehouden met individueel vermogensbeheer voor diverse c.v. Hierdoor is op grond van artikel 7 lid 1 Wte 1995 een vergunning van de STE vereist." Ook later, in par. 3.7.8 van de memorie van antwoord in incidenteel appèl (in een betoog betreffende de AFM) halen zij deze passage ook aan ter onderbouwing van hun betoog dat geen sprake is van collectief vermogensbeheer. Zelf merken de Vereniging c.s. daar op: "Het ging om een commanditaire vennootschap per belegger: individueel en geen collectief vermogensbeheer derhalve"; 
       d. De redenering in par. 6.3 van die conclusie van repliek komt er op neer dat uit de genoemde brief van 24 februari 2000 van de Rabobank blijkt dat die 'van aanvang wist' (lees: de opvatting was toegedaan) dat sprake was van vergunningplichtige activiteiten. Of dat in het kader van de Wte 1995 of de Wtb zou zijn, doet - volgens de Vereniging c.s. in die paragraaf - niet ter zake. Ook hier hebben de Vereniging c.s. zelf niet de stelling ingenomen dat sprake zou zijn van overtreding van art. 4 Wtb. Integendeel, zij proberen daarvan te abstraheren. Het betoog impliceert dat het vermoeden de Rabobank aanleiding had moeten geven om te controleren, waarna zij zou ontdekken dat sprake was van schending van 7 Wte 1995; 
       e. In par. 2.3.1-2.3.5 van de memorie van antwoord in incidenteel appèl wordt niet ingegaan op een vermeende vergunningplicht onder art. 4 Wtb; 
       f. In par. 3.1.6 van de memorie van antwoord in incidenteel appèl verwijzen de Vereniging c.s. naar het feit dat de Rabobank eerder zelf heeft "onderkend dat de activiteiten van BeFra verguningplichtig waren". Opvallend is dat de Vereniging c.s. ook hier niet specificeren op welke basis die vergunningplicht zou rusten. Sterker, in de paragraaf en de paragrafen daaromheen richten zij zich juist op aan de Wte 1995 gerelateerde elementen, zoals de bevoegdheid om als cliëntenremisier en/of orderremisier op te treden. Uit de verwijzing naar de opzeggingsbrief van de Rabobank van 24 februari 2000 is wel op te maken dat de Rabobank bij het schrijven van die brief dacht aan een vergunningplicht op grond van de Wtb. In de brief staat onder meer: "Bovendien zijn wij van mening dat de Stichting een vergunning dient te bezitten in het kader van de Wet toezicht beleggingsinstellingen". Dat staat echter niet in de memorie zelf. De enige passage die wel duidelijk op een element uit de Wtb wijst, is het volgende citaat: "noch het aantrekken van beleggingsgelden en/of het aanbieden van deelnemingsrechten mag" (onderstreping A-G). Dat is echter slechts een citaat uit de opzeggingsbrief van de Rabobank. Bovendien staat er niet dat Befra zich daar schuldig aan zou hebben gemaakt en dat de Vereniging c.s. dat ten grondslag leggen aan hun vordering. Het is niet meer dan een algemene constatering dat het aanbieden van deelnemingsrechten (in collectieve beleggingsinstellingen) vergunningplichtig is. De verwijzing naar de brief van de Rabobank is m.i. niet voldoende om te concluderen dat de Vereniging c.s. zelf de vergunningplicht op grond van art. 4 Wtb als grondslag hebben aangevoerd, laat staan dat het onbegrijpelijk is dat het Hof dat niet in de paragraaf heeft gelezen; 
       g. In par. 3.3.5 van de memorie van antwoord in incidenteel appèl betogen de Vereniging c.s. in essentie dat de Banken van aanvang af "wisten dat zij fout zaten". Vervolgens wordt voor de Rabobank, FBS en [A] afzonderlijk beargumenteerd waar dat uit zou blijken. Alleen bij de Rabobank komt daarbij een mogelijke Wtb-vergunningplicht ter sprake, zodat deze vindplaats met betrekking tot FBS en [A] geen aanwijzing kan vormen dat de Vereniging c.s. deze grondslag hebben aangevoerd. Ook met betrekking tot de Rabobank wordt de Wtb-vergunningplicht m.i. niet als grondslag aangevoerd. Integendeel, de Vereniging c.s. laten dat in par. 3.3.5 in het midden: "Of het in dat kader gaat om een Wtb-vergunning of een Wte-vergunning doet niet ter zake", maar buigen het betoog in de daaropvolgende par. 3.3.6 juist expliciet weer om naar de Wte 1995. Zij leggen een parallel met het Safe Haven-arrest(49) over de zorgplicht van Banken en schrijven over par. 3.3.5: "Uit al het voorgaande vloeit voort dat dit oordeel van de Hoge Raad [in het Safe Haven-arrest] temeer geldt in de onderhavige zaak waar de banken, anders dan Fortis Bank in de Safe Haven-zaak, van aanvang af wisten, althans behoorden te weten, dat door BeFra zeker - en niet: "mogelijk" in strijd met de Wte werd gehandeld. Aldus hebben de Banken onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers" (onderstreping A-G). 
     
     
     5.52 Voorts heeft de rechtbank bij haar beoordeling (rov. 6 e.v. van het vonnis in eerste aanleg) de schending van artikel 7 Wte 1995 expliciet wel en eventuele schending van art. 4 Bte niet betrokken. De Vereniging c.s. hebben daar bij het instellen van hoger beroep geen grief tegen gericht, zodat eens te meer blijkt dat het geen onderdeel uitmaakte van de rechtsstrijd in hoger beroep.  
     
     5.53 Uit het voorgaande blijkt m.i. dat het Hof en de Banken er niet bedacht op hoefden te zijn dat de Vereniging c.s. schending van een vergunningplicht op grond van art. 4 Wtb aan hun vorderingen ten grondslag hebben gelegd.  
     
     5.54 Middelonderdeel 5 klaagt over het oordeel van het Hof in r.o. (3.5.3 en) 3.5.4 dat "zich [...] niet de situatie [heeft] voorgedaan dat de Banken uit hoofde van hun maatschappelijke functie bijzondere zorg dienden te betrachten ten aanzien van de hun bekende belangen van andere personen dan hun eigen cliënten/rekeninghouders, als bedoeld in HR 23 december 2005, NJ 2006, 289 ("Safe Haven")".(50)  
     
     5.55 De Vereniging c.s. stellen dat het Hof niet in r.o. 3.4.4 tot en met 3.4.20 van het arrest is ingegaan op de Safe Haven-aansprakelijkheid. Daartegen is, naar ik begrijp, geen klacht gericht. Dat lijkt mij terecht, want het is niet vreemd dat het Hof niet daar op dit onderwerp ingaat. In die rechtsoverwegingen worden grieven behandeld die verband houden met art. 7 Wte 1995 en art. 25 NR 1995 / art. 41 NR 1999. De tweede grief in principaal appèl, die ziet op de Safe Haven-aansprakelijkheid, wordt besproken in r.o. 3.5.1 e.v. Dat neemt niet weg dat het Hof in zijn behandeling van dat onderwerp wel degelijk voortbouwt op oordelen uit de eerdere rechtsoverwegingen.  
     
     5.56 In middelonderdeel 5 staan klachten tegen twee alternatieve lezingen van de rechtsoverwegingen van het Hof. Voordat ik die bespreek, volgen hier enige algemene opmerkingen over de bijzondere zorgplicht jegens derden die blijkens het Safe Haven-arrest rust op banken.  
     
     5.57 De Hoge Raad oordeelde in dat arrest dat: "de maatschappelijke functie van de Bank een bijzondere zorgplicht meebrengt ten opzichte van derden, met wier belangen zij rekening behoort te houden op grond van hetgeen volgens ongeschreven recht in het maatschappelijk verkeer betaamt. De reikwijdte van deze zorgplicht hangt af van de omstandigheden van het geval (vgl. HR 9 januari 1998, nr. 16 399, NJ 1999, 285). Tot die omstandigheden behoort [...] dat de bepalingen van de Wte, blijkens de wetsgeschiedenis, mede strekken ter bescherming van de belangen van de beleggers."(51) Ook in die zaak was de vraag aan de orde of bepaalde activiteiten mogelijk in strijd waren met de Wte 1995. De zorgplicht van banken komt er op neer dat, op het moment dat de betreffende bank zich realiseert dat mogelijk van zo'n normschending sprake is, de bank daar onderzoek naar moet doen. Door daarover geen uitsluitsel te verkrijgen "heeft de Bank [...] niet al datgene gedaan wat rechtens was vereist om te voorkomen dat de beleggers in die periode werden blootgesteld aan het gevaar dat Safe Haven beleggingsactiviteiten verrichtte waarvoor een vergunning, hoewel vereist krachtens de Wte, ontbrak, welk gevaar zich [...] ook heeft verwezenlijkt."(52) Uit het arrest volgt niet dat het vermoeden een algemenere plicht in het leven zou roepen om ook op andere punten na te gaan of de activiteiten van de betreffende dienstverlener rechtmatig zijn. Ook lees ik het arrest zo, dat om tot aansprakelijkheid te komen, achteraf moet blijken dat (a) de betreffende norm door de dienstverlener inderdaad is geschonden en dat (b) daar schade uit is voortgevloeid voor de betreffende beleggers. Wanneer dus achteraf blijkt dat de dienstverlener de betreffende norm niet heeft geschonden, volgt daar (daargelaten de vraag of de bank haar bijzondere zorgplicht in dat geval überhaupt heeft geschonden) uit dat in ieder geval geen sprake is van causaal verband met en aansprakelijkheid voor eventueel (kennelijk op andere gronden geleden) schade van gedupeerde beleggers. Dat geldt m.i. ook als een bank niet of slechts beperkt onderzoek heeft gedaan naar aanleiding van het (achteraf onterechte) vermoeden. Het beoogde gevaar heeft zich kennelijk niet verwezenlijkt (maar een ander gevaar). 
     
     5.58 In de huidige zaak luidt de klacht van de Vereniging c.s. tegen de eerste lezing van r.o. 3.5.4: "Ingeval rov. 3.5.4 van 's Hofs arrest aldus begrepen zou moeten worden dat het Hof oordeelt dat de ingeroepen regel van het Safe Haven-arrest hier niet van toepassing is omdat [...] de beleggers - kort gezegd - stille vennoten waren, is het oordeel van het Hof onjuist omdat de bijzondere zorgplicht van de banken jegens derden waar het Safe Haven-arrest betrekking op heeft, ook geldt ten gunste van stille vennoten." De klacht dient m.i. te falen, omdat het uitgaat van een verkeerde lezing van het arrest en aldus feitelijke grondslag mist. Het Hof heeft niet in algemene zin een oordeel gegeven over de vraag of Safe Haven-norm geldt ten opzichte van stille vennoten, maar conclusies getrokken uit eerdere, uitgebreide overwegingen. Het Hof heeft in r.o. 3.5.4 terugverwezen naar r.o. 3.5.3. Daarin recapituleert het Hof dat er voor de Banken geen reden was om de verhouding tussen Befra als beherend vennoot en de Beleggers als stille vennoten anders te bezien dan gebruikelijk. Voor de onderbouwing verwijst het Hof de zinsnede "het hiervoor reeds overwogene" vervolgens naar zijn hiervoor al besproken oordelen (in r.o. 3.4.3 e.v.). Die uitgebreide redenering komt er - zoals hiervoor al besproken- op neer dat in casu de voorschriften ter bescherming van individuele beleggers (lees: art. 7 Wte 1995) niet toepasselijk zijn, omdat onder meer sprake is van een erkende rechtsvorm waarin kapitaal is ingebracht en ondernemersrisico is aanvaard. Het Hof heeft in de daarop volgende rechtsoverwegingen zijn oordeel dat er geen reden is om de in die constructie vastgelegde verhouding niet de gebruikelijke betekenis toe te kennen uitgebreid onderbouwd. Niet de hoedanigheid van stille vennoot, maar het oordeel van het Hof dat (de verhoudingen binnen) de ondernemingsvorm op gebruikelijke wijze moet worden bezien en er geen sprake is van een vergunningplicht, leidt het Hof tot het oordeel dat de Banken geen bijzondere zorg hoefden te betrachten. Het Hof heeft hier kennelijk en niet onbegrijpelijk geoordeeld dat zich dus ook nooit een situatie heeft voorgedaan waarin het gevaar zich heeft verwezenlijkt (of zelfs had kunnen verwezenlijken) dat onder art. 7 Wte 1995 vergunningplichtige activiteiten zijn verricht zonder vergunning.  
     
     5.59 De tweede lezing van r.o. 3.5.4 - 3.5.4 houdt in dat het oordeel van het Hof "daarop berust dat Befra geen vergunning voor haar optreden nodig had of dat de banken niet behoefden te begrijpen dat zij die vergunning nodig had". Die lezing lijkt mij, zoals ik hiervoor uiteenzet, juist. De klacht tegen die lezing dient m.i. te falen. De Vereniging c.s. verwijzen voor hun onderbouwing van de klacht slechts naar de voorgaande middelonderdelen (naar ik begrijp: waar die de vergunningplicht betreffen) en de middelonderdelen 6 tot en met 9 (naar ik begrijp: met betrekking tot de vraag of de Banken hadden moeten begrijpen dat die vergunningplicht bestond). Deze klacht deelt daarom het lot van die middelonderdelen. 
     
     5.60 Subonderdelen 6a tot en met 10b betreffen alle - deels door de Vereniging c.s. veronderstellenderwijs aangenomen lezingen (zie subonderdeel 6a) van - oordelen van het Hof omtrent de mate waarin de Banken wisten of vermoedden (dan wel hadden moeten weten c.q. vermoeden) dat Befra zonder de (volgens de Vereniging c.s. vereiste) vergunning vergunningplichtige activiteiten aanboden en verrichtten en de vraag of zij vervolgens adequaat hebben opgetreden. M.i. missen de onderdelen feitelijke grondslag en hebben de Vereniging c.s. geen belang bij deze onderdelen, zodat die tevergeefs zijn voorgesteld, nu de voorgaande onderdelen m.i. falen.  
     
     5.61 De onderdelen 6a tot en met 10b zijn bedoeld om te klagen dat het Hof ten onrechte niet heeft aangenomen dat sprake was of had moeten zijn van dergelijke wetenschap of vermoeden en gaan in op verschillende onderdelen van het (vermeende) feitencomplex. Het kennelijke doel is om te betogen dat aan dit element uit de Safe Haven-norm, anders dan het Hof zou hebben gemeend, wel is voldaan. Opgemerkt dient te worden dat het betoog van de Vereniging c.s. omtrent de beweerdelijk geschonden zorgplicht van de Banken zich richt op de schending van de vermeende vergunningplicht (uit art. 7 Wte 1995 en art. 4 Wtb). Zij voeren in cassatie niet (meer) aan dat (het Hof had moeten oordelen dat) mogelijke vermoedens met betrekking tot bijvoorbeeld fraude of ongeoorloofde onttrekkingen voor de Banken aanleiding hadden moeten zijn om onderzoek te doen of anderszins maatregelen te nemen. Dergelijke feiten, voor zover daar naar wordt verwezen in aangehaalde vindplaatsen, vallen buiten deze middelonderdelen. 
     
     5.62 De onderdelen 6a tot en met 10b nemen als uitgangspunt aan dat inderdaad sprake is van (schending van ) een vergunningplicht aan de zijde van Befra. Dat is begijpelijk, want pas dan kan ook de vraag rijzen in hoeverre de Banken zich realiseerden of hadden moeten realiseren dat die werd geschonden. In de voorgaande middelonderdelen heb ik uiteengezet waarom het oordeel van het Hof dat (a) geen sprake was van vergunningplicht onder art. 7 Wte 1995 (en dus ook geen schending van die norm) en (b) de vraag omtrent een eventuele vergunningplicht onder art. 4 Wtb buiten de rechtsstrijd valt, in stand kan blijven. De door de Vereniging c.s. aangevoerde 'wetenschap' omtrent vergunningplicht onder art. 7 Wte 1995 zou m.i. dus hooguit een achteraf bezien onjuist vermoeden zijn. Dit heeft tot gevolg dat de onderdelen 6a tot en met 10b gebaseerd zijn op een verkeerd uitgangspunt en dus in die zin feitelijke grondslag missen. Ook als dat buiten beschouwing wordt gelaten, geldt m.i. voorts dat het niet bestaan van de vergunningplicht tot gevolg heeft dat de Vereniging c.s. geen belang hebben bij deze onderdelen. Zoals ik hiervoor heb uiteengezet, geldt ook dat het betreffende gevaar moet zijn verwezenlijkt om aan schending van de Safe Haven-norm toe te komen. Als de betreffende norm niet daadwerkelijk is geschonden en de eisende partij (dus) niet als gevolg daarvan schade heeft geleden, komt men aan aansprakelijkheid op grond van deze bijzondere zorgplicht niet toe. Zelfs voor zover de subonderdelen 6a tot en met 10b op zichzelf juiste en in cassatie toetsbare klachten zouden bevatten over de oordelen van het Hof (die in sterke mate verweven zijn met waarderingen van feitelijke aard), kunnen zij daarom niet leiden tot de slotsom dat de Banken hun zorgplicht hebben geschonden en aldus aansprakelijk zijn. Hierna volgen in aanvulling op bovenstaande nog enkele specifieke opmerkingen met betrekking tot de verschillende subonderdelen. 
     
     5.63 Subonderdeel 6a (eerste zin) luidt: "Indien en voor zover het oordeel van het Hof inhoudt dat de banken niet wisten en niet behoefden te weten dat Befra zonder de vereiste vergunning optrad als vermogensbeheerder en effectenbemiddelaar (of zonder de vereiste vergunning beleggingsgelden aantrok wat destijds verboden werd in art. 4 Wtb), is dat onbegrijpelijk dan wel heeft het Hof dat oordeel onvoldoende gemotiveerd." De Vereniging c.s. voeren vervolgens argumenten aan waaruit zou blijken dat de Banken wel wisten en of hadden moeten weten dat Befra zonder de vereiste vergunning optrad als vermogenbeheerder en effectenbemiddelaar. Het subonderdeel voldoet niet aan de vormvereisten. Er wordt niet in aangegeven tegen welke rechtsoverwegingen het gericht is. Voor zover het bedoeld is gericht te zijn tegen r.o. 3.5.3 en 3.5.4 - waar het voorgaande middelonderdeel 5 tegen gericht was - geldt nog het volgende. 
     
     5.64 De onderbouwing van de Vereniging c.s. leunt vooral op verwijzingen naar vindplaatsen in het arrest en de processtukken waaruit volgt dat de Banken bekend waren met de CV-constructie en met de geldstromen. Ook voor zover deze vindplaatsen(53) inderdaad laten zien dat de Banken bekend waren met die constructie, wordt in het subonderdeel noch op de genoemde vindplaatsen onderbouwd waarom de kennis van de juridische constructie tot een besef had moeten leiden bij de Banken dat sprake zou zijn van een vergunningplicht, noch welk betoog van de Vereniging c.s. in feitelijke instanties daaromtrent op onbegrijpelijke wijze is gepasseerd. Denkbaar is dat onder (specifieke) omstandigheden een dergelijke plicht kan bestaan, maar m.i. kan in cassatie een dergelijk algemeen geformuleerde klacht, waarbij de cruciale stap - te weten uitleg waarom dat de enige begrijpelijke conclusie zou zijn die aan die feiten verbonden kan worden - niet slagen. Voor de klacht van de Vereniging c.s. over vermeende bekendheid van de Banken met de 'geldstromen' (en de vindplaatsen waaruit die bekendheid zou blijken(54)) geldt hetzelfde. De Vereniging c.s. maken niet duidelijk waarom uit die geldstromen een vermoeden van een vergunningplicht zou moeten blijken.  
     
     5.65 Subonderdeel 6b bevat in feite geen zelfstandige klacht, maar wijst vooruit naar de navolgende onderdelen, die klagen over oordelen van het Hof (in rov. 3.4.11 - 3.4.17) omtrent de wetenschap van de Banken omtrent de vermeende vergunningplicht van Befra. 
     
     5.66 Middelonderdeel 7 klaagt dat de betekenis die het Hof (met name in rov. 3.4.16, maar ook in rov. 3.4.15 en 3.4.17) heeft toegekend aan de brief van de Rabobank aan Befra van 24 februari 2000 onbegrijpelijk en/of onjuist zou zijn. Het middelonderdeel bestaat uit twee klachten: Ten eerste heeft de Rabobank, anders dan het Hof heeft geoordeeld: "onmiskenbaar zelf al uitdrukkelijk te kennen [gegeven] dat Befra over een vergunning ex art. 7 lid 1 Wte dient te beschikken"; ten tweede heeft het Hof volgens de Vereniging c.s. miskend dat het verwijt van de Vereniging c.s. aan het adres van de Rabobank, dat zij de plicht had onderzoek te doen naar een vermeende vergunningplicht, niet alleen naar aanleiding van de Wte 1995, maar eventueel ook naar aanleiding van de Wtb (en dat de Rabobank in deze ruimere plicht te kort is geschoten). 
     
     5.67 De eerste klacht dient m.i te falen, omdat zij een onjuiste uitleg geeft aan de brief. De uitleg van het Hof acht ik niet onbegrijpelijk. De Vereniging c.s. menen dat uit de brief onmiskenbaar blijkt dat Befra volgens Rabobank een art. 7 lid 1 Wte 1995-vergunning nodig had, omdat de Rabobank Befra heeft gevraagd om overlegging van haar vergunnning en er voorts ook expliciet is vermeld dat Befra niet over een vergunning van de AFM (destijds: STE) beschikte (in verband met art. 7 Wte 1995). Die lezing van de brief mist m.i. feitelijke grondslag. In de brief staat letterlijk: "Bovendien zijn wij van mening dat de Stichting een vergunning dient te bezitten in het kader van de Wet toezicht beleggingsinstellingen." De Rabobank heeft om overlegging van die vergunning gevraagd. De Rabobank gaat wel in op activiteiten die onder de Wte 1995 vergunningplichtig zijn, constateert ook dat Befra geen Wte 1995-vergunning heeft, maar stelt m.i. nergens dat Befra in dat opzicht relevante activiteiten verricht: "Wel heeft u een brief van de Stichting Toezicht Effectenverkeer (STE) overgelegd waaruit blijkt dat u bevoegd bent om op te treden als cliëntenremisier. Dit betekent dat u slechts cliënten mag aanbrengen bij beleggingsinstellingen en niet dat u namens de cliënten orders mag plaatsen bij beleggingsinstellingen. Noch het aantrekken van beleggingsgelden en/of het aanbieden van deelnemersrechten mag. Een vergunning van de STE heeft u niet.". Eerder in de brief duidt de Rabobank de Beleggers overigens wel aan als "beleggers", maar ook daar stelt zij niet dat de Beleggers derden zijn in de zin van art. 7 Wte 1995 zijn, integendeel: zij betitelt deze 'beleggers' zonder voorbehoud als "commanditaire vennoot in de c.v.'s".  
     
     5.68 De tweede klacht voert aan dat het Hof het verwijt van de Vereniging c.s. aan het adres van de Rabobank in rov. 3.4.15 - 3.4.17 te beperkt heeft uitgelegd. Het verwijt van de Vereniging c.s. is dat de Rabobank "niet nader heeft onderzocht of Befra over de voor haar activiteiten vereiste vergunning beschikte, hetzij ingevolge de Wte 1995, hetzij ingevolge de Wtb", terwijl het Hof alleen over de onderzoeksplicht van de Rabobank heeft geoordeeld in relatie tot (de vermeende vergunningplicht onder) de Wte 1995. In middelonderdeel 4 is de vraag aan de orde of het al dan niet bestaan van een vergunningplicht voor Befra onder de Wtb door het Hof onderzocht had moeten worden. In de bespreking van dat middelonderdeel(55) heb ik aangegeven dat het oordeel van het Hof dat die vergunnignplicht buiten de rechtsstrijd valt, m.i. in stand dient te blijven. Als gevolg daarvan hebben de Vereniging c.s. m.i. geen belang bij hun klacht omtrent de onderzoeksplicht van Rabobank in verband met de Wtb.  
     
     5.69 Voor zover de Vereniging c.s. met deze klacht hebben bedoeld dat de Rabobank in het algemeen had moeten nagaan of in strijd is gehandeld met enige vergunningplicht (dus ook vergunningplichten in verband waarmee geen normschending wordt vermoed), kan de klacht m.i. niet slagen, omdat daarmee een onjuiste rechtsopvatting als uitgangspunt wordt genomen. In het Safe Haven-arrest is niet uitgemaakt dat banken een algemene onderzoeksplicht hebben om na te gaan of een dienstverlener over alle voor diens activiteiten vereiste vergunningen beschikt. Zie hiervoor mijn opmerkingen in onderdeel 5.57 van deze conclusie.  
     
     5.70 Subonderdeel 8a klaagt over het oordeel van het Hof in rov. 3.4.13 en 3.4.14. Daarin oordeelt het Hof dat [A] en FBS niet onzorgvuldig hebben gehandeld bij de wijze waarop ze bij de STE (AFM) hebben geïnformeerd in hoeverre de commanditaire vennootschappen onder haar toezicht (en daarmee onder meer het verbod van art. 7 lid 1 Wte 1995) viel. De Vereniging c.s. klagen in dit subonderdeel alleen over dit oordeel van het Hof voor zover het voortbouwt op het oordeel in 3.4.4, 3.4.7 en 3.4.8 (waarover in subonderdeel 1d is geklaagd) door te verwijzen naar de zelfstandige positie die in het algemeen aan commanditaire vennootschappen kan worden toegekend. Aangezien subonderdeel 1d m.i. dient te falen, geldt hetzelfde voor subonderdeel 8a. Voorts meen ik dat de stelling van de Vereniging c.s. dat rov. 3.4.13 en 3.4.14 bij gegrondbevinding van de onderdelen 1, 2 en 3 (en dus niet alleen 1d) ook niet in stand kan blijven zonder nadere uitleg of onderbouwing - die ontbreekt - niet kan slagen.  
     
     5.71 Subonderdeel 8b klaagt ook over het oordeel van het Hof in rov. 3.4.13 en 3.4.14. Als de AFM inderdaad te kennen heeft gegeven dat de commanditaire vennootschappen niet onder haar toezicht vielen, volgt daaruit niet dat FBS en [A] mochten aannemen dat Befra niet anderszins vergunningplichtig was, bijvoorbeeld onder de Wtb, aldus de Vereniging c.s. Hier brengen de Vereniging c.s. dus wederom een eventuele vergunningplicht onder de Wtb in stelling. Ik verwijs in dat verband naar wat ik hiervoor over middelonderdelen 4 en 7 heb opgemerkt.  
     
     5.72 Subonderdeel 8c klaagt dat het oordeel van het Hof in rov. 3.4.13 en 3.4.14 voorts onbegrijpelijk is, omdat daarin zou zijn beslist dat "FBS en [A] uit het naar de vaststelling van het Hof door de AFM gegeven antwoord hebben kunnen begrijpen dan wel afleiden dat de activiteiten van Befra zonder vergunning toelaatbaar waren". Deze conclusie is volgens de Vereniging c.s. onbegrijpelijk, omdat in de rechtsoverwegingen wordt vastgesteld dat FBS en [A] bij de AFM alleen hebben geïnformeerd of Befra naar aanleiding van haar statutaire doelomschrijving vergunningplichtig was. Er waren, volgens de Vereniging c.s., echter concrete aanwijzingen dat Befra daadwerkelijk art. 7 Wte 1995 zou overtreden. De Vereniging c.s. verwijzen daarvoor naar "de hiervoor in onderdeel 6 van dit middel vermelde feiten die het Hof zelf heeft vastgesteld dan wel die door de Vereniging en de beleggers zijn aangevoerd en door het Hof niet anders zijn vastgesteld, dan wel die volgen uit de aard der zaak" 
     
     5.73 Hoewel dat niet helemaal duidelijk is, ga ik er van uit dat de Vereniging c.s. met de hiervoor geciteerde zinsnede "zonder vergunning toelaatbaar" specifiek doelen op de vergunningplicht in verband met art. 7 Wte 1995, aangezien zij zich eerder in het subonderdeel specifiek daarop richten en ook de aangehaalde rechtsoverwegingen daarover gaan. Terzijde merk ik op dat in cassatie feiten die de Vereniging c.s. hebben aangevoerd, maar die door het Hof niet als vaststaand zijn bestempeld niet als uitgangspunt kunnen worden genomen. Ook feiten waarvan (in algemene zin) wordt gesteld dat ze 'uit de aard der zaak' volgen, kunnen (in beginsel) niet als vaststaand worden aangenomen in cassatie. Voor zover het subonderdeel is gebaseerd op dergelijke feiten, faalt zij, zeker nu tegen het feit dat het Hof deze feiten niet als vaststaand heeft bestempeld in cassatie niet is opgekomen.  
     
     5.74 Verder kan de klacht m.i. niet slagen, omdat het Hof zich in de rechtsoverwegingen 3.4.11 - 3.4.14 specifiek richt op de vraag of de Banken naar aanleiding van de statuten van Befra begrepen of hadden moeten begrijpen dat sprake zou zijn van werkzaamheden die onder het verbod van art. 7 Wte 1995 vielen. De Vereniging c.s. nemen zelf ook als uitgangspunt dat rov. 3.4.13 - 3.4.14 zich tot die kwestie (en de navraag die [A] en FBS naar aanleiding daarvan bij de AFM hebben gedaan) beperken. De vraag of er wellicht andere feiten of (bijzondere) omstandigheden zouden zijn geweest op grond waarvan de Banken schending van de vergunningplicht hadden moeten vermoeden en eventueel navraag hadden moeten doen bij de AFM, is in deze rechtsoverwegingen dus eenvoudigweg niet aan de orde. Een klacht over het feit dat het Hof zich hierover ten onrechte niet zou hebben uitgelaten, dient niet gericht te worden tegen rov. 3.4.13 en 3.4.14. 
     
     5.75 Het Hof heeft in rov. 3.4.6 - 3.4.10 wel andere omstandigheden besproken waarvan de Vereniging c.s. hebben aangevoerd dat aan de commanditaire vennootschappen niet de normale betekenis mocht worden toegekend, zodat daaruit een vergunningplicht onder art. 7 Wte 1995 zou blijken. Het Hof heeft in die rechtsoverwegingen geoordeeld dat daarvan geen sprake is.  
     
     5.76 De vraag of het meer in het algemeen onbegrijpelijk is dat het Hof meent dat de Banken uit de feiten en omstandigheden waarop de Vereniging c.s. in dit middelonderdeel 8c (onder verwijzing naar onderdeel 6) doelen hadden moeten afleiden dat sprake was van een vergunningplicht onder art. 7 Wte 1995, is al in (mijn bespreking van) subonderdelen 6a en 6b aan de orde geweest.  
     
     5.77 Subonderdeel 9a klaagt over de laatste zin van rov. 3.4.18. De Vereniging c.s. zijn van mening dat uit subonderdelen 3b sub (ii), 3c en 6a en de onderdelen 7 en 8 volgt "dat het de banken niet heeft kunnen ontgaan dat Befra als tussenpersoon betrokken was bij effectentransacties voor rekening (van de stille vennoten) van de commanditaire vennootschappen, en dus als orderremissier optrad, onder andere doordat via haar betaalrekeningen effectentransacties zijn uitgevoerd voor rekening en risico (van de stille vennoten) van de commanditaire vennootschappen". Voor zover het Hof in de laatste zin van rov. 3.4.18 anders heeft geoordeeld, is dat oordeel volgens de Vereniging c.s. onbegrijpelijk. Hiervoor heb ik al uiteengezet waarom de door de Vereniging c.s. genoemde (sub)onderdelen m.i. dienen te falen. Daaruit volgt dat ook subonderdeel 9a faalt. 
     
     5.78 Subonderdeel 10a voert aan dat de gegrondheid van de (alle?) vorenstaande onderdelen rov. 3.4.19, 3.4.20, 3.5.3 - 3.6. vitieert. Nu de vorenstaande onderdelen m.i. dienen te falen, geldt hetzelfde voor subonderdeel 10a.  
     
     5.79 Subonderdeel 10b klaagt dat het oordeel van het Hof in rov. 3.4.19 dat Befra op eigen naam alleen betaalrekeningen had bij de Banken onbegrijpelijk is. Het Hof heeft geoordeeld "dat de Banken uit de hun bekende feiten konden afleiden (...) dat BeFRA alleen als hun wederpartij fungeerde ten aanzien van de op naam van deze stichting geopende betaalrekeningen."(56). Deze formulering moet worden begrepen in het licht van de eerdere overwegingen waarin het Hof - terecht - als uitgangspunt heeft genomen dat kapitaalverschaffers van een commanditaire vennootschap in beginsel niet gelden als derden bij transacties die een beherend vennoot ten behoeve van de eigen commanditaire vennootschap verricht, zodat het verbod van art. 7 Wte 1995 niet op die verhouding ziet. In het oordeel van rov. 3.4.19 is te lezen dat de Banken naar het oordeel van het Hof geen reden hadden om te vermoeden dat rekeningen weliswaar op naam van de commanditaire vennootschappen of Befra stonden (en Befra transacties daarop uitvoerde), maar dat zij in feite louter ten behoeve van de stille vennoten waren. Dit betreft een waardering van de feiten die aan de feitenrechter is voorbehouden. Ik vind het oordeel niet onbegrijpelijk. Ik verwijs ook naar onderdeel 5.41 van deze conclusie waarin een vergelijkbare kwestie aan de orde komt.  
     
     5.80 Middelonderdelen 11 en 12 betreffen het oordeel van het Hof in verband met de verwijten die de Vereniging c.s. de AFM maken. 
     
     5.81 Middelonderdeel 11 klaagt over het oordeel van het Hof in rov. 3.7.11 (welke twee keer voor komt in het arrest van het Hof) en 3.7.12. De rechtsoverwegingen bouwen, zo voeren de Vereniging c.s. zelf aan, voort op de oordelen die zij in de onderdelen 1 tot en met 3 hebben bestreden. Daargelaten dat de rov. 3.7.11 - 3.7.12 ook op andere rechtsoverwegingen voortbouwen (waarover niet of ook niet met succes is geklaagd), zoals rov. 3.7.6, dient middelonderdeel 11 m.i. te falen omdat die middelonderdelen 1 tot en met 3 m.i. dienen te falen. 
     
     5.82 Middelonderdeel 12 is een voorwaardelijke klacht, die alleen behandeling behoeft indien het Hof er in rov. 3.4.13 vanuit is gegaan dat FBS en [A] niet alleen op basis van de statutaire doelomschrijving van Befra navraag hebben gedaan bij de AFM, maar "de feitelijke activiteiten en/of 'CV-constructie' zoals Befra die feitelijk hanteerde" hebben voorgelegd en de AFM op basis daarvan zou hebben meegedeeld dat deze niet vergunningplichtig zijn. In dat geval, zo klagen de Vereniging c.s., is het Hof ten onrechte niet ingegaan op de door hen aangevoerde argumenten(57) dat de AFM in dat geval als toezichthouder onzorgvuldig jegens de Beleggers zou zijn opgetreden.  
     
     5.83 Zoals al in (de bespreking van) subonderdeel 8c ter sprake kwam, blijkt uit rov. 3.4.14 dat het Hof inderdaad als vaststaand heeft aangenomen dat de vragen van FBS en [A] aan de AFM voortkwamen uit de bewoordingen van Befra's statutaire doelstellingen en niet op concrete aanwijzingen dat Befra daadwerkelijk art. 7 Wte 1995 overtrad. De lezing van het arrest waarover middelonderdeel 12 klaagt, mist daarom m.i. feitelijke grondslag en kan dus niet tot vernietiging leiden.  
     
     5.84 Ook als de lezing van rov. 3.4.13 waar middelonderdeel 12 op is gebaseerd wel juist zou zijn, dient de klacht m.i. te falen. In de eerste plaats is dit middelonderdeel gebaseerd op het uitgangspunt dat sprake zou zijn van een 'evidente vergunningplicht' op grond van art. 7 lid 1 Wte 1995 voor Befra. Bij de bespreking van de eerste middelonderdelen heb ik al uiteengezet waarom het oordeel van het Hof dat dat niet zo is in stand kan blijven. Als er geen sprake is van schending van een vergunningplicht, valt de basis om de toezichthouder in verband hiermee een verwijt te maken m.i. weg. Verder stelden de Vereniging c.s. in de door hen zelf aangehaalde par. 4.23 - 4.24 van de conclusie van repliek zelf dat zij niet wisten (a) wat FBS en [A] aan de AFM hebben voorgelegd, noch (b) hoe de AFM daarop heeft gereageerd. Er zijn, aldus de Vereniging c.s. "in theorie drie mogelijkheden". Daarmee hebben de Vereniging c.s. deze feiten en omstandigheden m.i. niet (voldoende duidelijk) aan hun vorderingen ten grondslag gelegd, zodat het niet onbegrijpelijk is dat het Hof daarin ook geen grondslag van de vorderingen van de Vereniging c.s. hebben gezien waar zij op in diende te gaan.  
     
     6. Conclusie 
     
     De conclusie strekt tot verwerping.  
     
     
       De Procureur-Generaal bij de 
       Hoge Raad der Nederlanden 
     
     
     A-G 
     
     
       1 Ontleend aan rov. 2.2a - 2.2.n, 3.4.7 en 3.4.15 van het bestreden eindarrest, alsmede producties 4 en 11 van de Vereniging c.s. in eerste aanleg. 
       2 Rechtbank Amsterdam, 14 september 2005, LJN AU 2638. Het vonnis is becommentarieerd in de JOR (2005/277, met twee noten) door C.M. Grundmann - van de Krol en B.P.M. Ravels en in het Tijdschrift voor Ondernemingsrecht (2005/196) door A.S. Fransen van de Putte. 
       3 Hof Amsterdam 23 december 2008, LJN BG9422. Het arrest is becommentarieerd in de JOR (2009/44) door F.M.A. 't Hart, in het Tijdschrift voor Ondernemingsrecht (2009/37) door H.M. Vletter-van Dort en in Bedrijfsjuridische berichten (2009/10) door S.M. Peek. 
       4 Hoge Raad 23 december 2005, NJ 2006/289 (Safe Haven).  
       5 Een uitgebreid overzicht is te vinden in C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, tweede druk, Boom Juridische uitgevers, Den Haag 2008, met name pp. 1-28, waaruit voor de komende paragrafen mede geput is. 
       6 Richtlijn 85/611/EEG van 20 december 1985 (PbEG L 375).  
       7 Richtlijn 93/22/EEG betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten (PbEG L 141). 
       8 Richtlijn 93/6/EEG inzake de kapitaaltoereikendheid van beleggingsondernemingen en kredietinstellingen (PbEG L 141). 
       9 Artikel 2 lid 2 onder h Richtlijn Beleggingsdiensten.  
       10 Onder andere naar aanleiding van de Prospectursrichtlijn (2003/71/EG), de Richtlijn Machtmisbruik (2003/6/EG) en van de wijziging van de Icbe-richtlijn. 
       11 Zie C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, tweede druk, Boom Juridische uitgevers, Den Haag 2008, p. 18. 
       12 Richtlijn 2004/25/EG betreffende het openbaar overnamebod. 
       13 Richtlijn 2004/39/EG betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad. 
       14 Artikel 4 lid 1 onder (2) MiFID Richtlijn.  
       15 Zie hierover onder meer Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, tweede druk, Boom Juridische uitgevers, Den Haag 2008, p. 85. 
       16 Het artikellid bepaalt dat de richtlijn niet van toepassing is op: "personen die geen beleggingsdiensten of beleggingsactiviteiten verrichten, anders dan handel voor eigen rekening, tenzij zij market makers zijn of voor eigen rekening frequent op georganiseerde en systematische wijze buiten een gereglementeerde markt of een MTF optreden door een voor derden toegankelijk systeem aan te bieden om met hen transacties te sluiten." 
       17 De tekst luidt: "Deze wet, met uitzondering van het deel Gedragstoezicht financiële markten, is niet van toepassing op het verlenen van beleggingsdiensten en het verrichten van beleggingsactiviteiten voorzover: (...) h. het handelen voor eigen rekening betreft, met uitzondering van handelen voor eigen rekening door marketmakers of handelaren voor eigen rekening die frequent op een georganiseerde en systematische wijze buiten een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit om optreden door een voor derden toegankelijk systeem aan te bieden om met hen transacties te sluiten; (...)" 
       18 Zie hierover bijvoorbeeld de oratie van C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen in de mist: op weg naar transparante wetgeving?, Boom Juridische uitgevers, Den Haag 2010. 
       19 MvT Wte 1995, p. 18-19. 
       20 Deze beperking is voor zowel vermogensbeheerders als effectenbemiddelaars te vinden in artikel 13 Vrijstellingsregeling, maar voor effectenbemiddelaars viel de vrijstelling ruimer uit op grond van artikel 2 sub g van de Richtlijn Beleggingsdiensten. Zie C.M. Grundmann -van de Krol, Koersen door het effectenrecht, tweede druk, W.E.J. Tjeenk Willink, Deventer 1999, p. 192.  
       21 TK 1988-1989, 21 038, nr. 3. 
       22 Artikelen 6 en 10 Wte bevatten toen aparte bepalingen voor respectievelijk effectenbemiddelaars en vemogensbeheerders. 
       23 TK 1993-1994, 23 874, nr. 3, p. 8. 
       24 De Richtlijn Beleggingsdiensten laat aan lidstaten de mogelijkheid strengere regels te stellen, zo blijkt uit de considerans: "Overwegende dat de Lid-Staat van herkomst in het algemeen strengere regels dan in deze richtlijn zijn vastgesteld, van toepassing kan verklaren, inzonderheid op het stuk van de vergunningsvoorwaarden, de prudentiële voorschriften en de regels inzake melding en transparantie". Voor zover mij bekend, heeft de Nederlandse wetgever daar (in ieder geval wat betreft het onderhavige onderwerp) geen gebruik van gemaakt, maar juist getracht aan te sluiten bij de richtlijn (zie vorige noot).  
       25 Zie C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, tweede druk, Boom Juridische uitgevers, Den Haag 2008, p. 460, met verwijzing naar de Recommendation for Second Reading van het Europees Parlement van 25 februari 2004 (A5-0014/2004, p. 12). Dat document is onderdeel van de wetsgeschiedenis van de richtlijn. Er wordt commentaar geleverd op de  voorgenomen tekst en een amendement voorgesteld voor considerans 8 dat gedeeltelijk is aangenomen. In de Recommendation is opgemerkt: "The Council common position would adversely affect the activity of many professional investors who are dealing on own account and who are not providing a service to third parties, by imposing authorisation requirements on them. Therefore, it is essential to broaden this exemption to make it available to investors who are not market makers or who do not hold themselves out to the public, on a continuous basis, as providing a facility within which they will deal for own account on an organised, regular and systematic basis. Unless an investor does this should not be treated as requiring authorisation." 
       26 Schriftelijke toelichting van de Vereniging c.s., par. 2.1. 
       27 In de Nota van repliek in cassatie van de Vereniging c.s.. par. 15. 
       28 Zie bijvoorbeeld een memo van [betrokkene 1] van 15 januari 1999 (productie 18 van de Vereniging c.s. in eerste aanleg) en een brief van [betrokkene 1] van 3 mei 1999 aan één van de (latere) stille vennoten (productie 26 van de Vereniging c.s. in eerste aanleg). 
       29 Het Hof bespreekt op dat punt de vraag in hoeverre de Banken, aan de commanditaire vennootschappen niet de gebruikelijke betekenis mogen toekennen. Mijns inziens geldt deze maatstaf niet alleen voor de Banken, maar meer in het algemeen. Het oordeel van het Hof is daarmee niet onverenigbaar.  
       30 HvJ EG, 21 november 2002 (C-356/00), LJN AG8224, JOR 2003/41 (Testa/Consob), zie schriftelijke toelichting Vereniging c.s., par. 3.6. 
       31 Testa/Consob-arrest, rov. 46. 
       32 Testa/Consob-arrest, rov. 38. 
       33 M. van Luyn en E. du Perron, Effecten van de zorgplicht, Kluwer, Deventer 2004, p. 21 e.v. 
       34 C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door het effectenrecht, zesde druk, Boom, Den Haag 2006, p. 320-321. 
       35 Hof Den Bosch 12 november 2002, LJN AF1056, JOR 2003/40. 
       36 Inleidende dagvaarding, par. 1.6 
       37 Conclusie van repliek par. 5.5, met verwijzing naar het rapport van mr. Hoff van 21 mei 2001 (productie 35 bij de inleidende dagvaarding. 
       38 Memorie van antwoord in incidenteel appèl par. 3.1.4, met verwzijzing naar de conclusie van antwoord van de AFM, par. 40. 
       39 De Vereniging c.s. verwijzen naar meerdere vindplaatsen, maar noemen alleen de memorie van antwoord in incidenteel appèl, par. 3.1.8 t/m 3.1.11. 
       40 In gelijke zin de conclusie (par. 2.21) van AG Asser bij het arrest van de Hoge Raad van 4 juni 1993 (LJN ZC0986; NJ 1993/659, Vredo/Veenhuis).  
       41 Het betreft met name de tweede grief en derde grief van het incidenteel appèl van de Rabobank, de tweede en derde grief van FBS en de tweede grief van [A]. 
       42 Zie ook D.J. Veegens, E. Korthals Altes en H.A. Groen, Asser-serie Procesrecht deel 7, Cassatie, vierde druk, Kluwer, Deventer 2005, p. 272-273, met verwijzing naar HR 26 november 1982, LJN AJ4890, NJ 1983/269, (APFZ/Klootwijk c.s.) en HR 21 december 1990, LJN ZC0094, NJ 1991/233.  
       43 Inleidende dagvaarding, par. 1.2 
       44 Memorie van grieven, par. 2.2 
       45 Memorie van antwoord in incidenteel appèl, par. 3.1.9 
       46 Zie voor verwijzingen op dit punt (de voetnoten in) mijn bespreking van subonderdeel 3b. 
       47 Pleitnota in hoger beroep van mr. F.E. Vermeulen namens [A], par. 6. 
       48 Productie 35 van de Vereniging c.s. in eerste aanleg, p. 3. 
       49 Dat betreft HR 23 december 2005, LJN AU3713, NJ 2006/289 ("Safe Haven"). Dat arrest komt hierna nog uitgebreider aan bod.  
       50 Het genoemde arrest is HR 23 december 2005, LJN AU3713, NJ 2006/289 ("Safe Haven"). 
       51 Idem, r.o. 6.3.2. 
       52 Idem, r.o. 6.3.4. 
       53 Verwezen wordt naar rov. 2.2.d, 2.2.g en 3.4.7 van het arrest van het Hof, naar alinea 3.4.4 en 8.18 van de inleidende dagvaarding en alinea's 2.4.2 sub d van de memorie van antwoord in incidenteel appèl. 
       54 Verwezen wordt naar alinea's 6.7 en 6.8 van de conclusie van repliek en alinea 2.4.2 sub a tem c van de memorie van antwoor in het incidenteel appèl. 
       55 Zie alinea 5.46 e.v. hiervoor. 
       56 Door de curatoren van [A] wordt overigens erop gewezen dat het Hof met 'betaalrekening' kennelijk 'effectenrekening' heeft bedoeld (een kennelijke verschrijving dus) en dat het middel niet duidelijk maakt wat de relevantie zou zijn. Ik sluit dat zeker niet.  
       57 De Vereniging c.s. verwijzen daarvoor naar Conclusie van repliek, par. 4.23, 4.24 en 8.1, alsmede memorie van antwoord in het incidenteel appèl, par. 2.6.1.