ECLI: ECLI:NL:GHAMS:2024:3574

Titel: ECLI:NL:GHAMS:2024:3574 Gerechtshof Amsterdam , 24-12-2024 / 200.341.993/01 OK

Gerecht: Gerechtshof Amsterdam

Datum uitspraak: 2024-12-24

Zaaknummer: 200.341.993/01 OK

Proceduretype: Eerste aanleg - meervoudig

Onderwerp: Civiel recht; Ondernemingsrecht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Uitspraak

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:GHAMS:2024:3574

---

OK; enquêterecht; tweede fase; afwijzing verzoek

beschikking 
     ___________________________________________________________________  
   
   
     
       GERECHTSHOF AMSTERDAM 
     
     
       ONDERNEMINGSKAMER 
     
   
   
     zaaknummer: 200.341.993/01 OK 
   
   
     beschikking van de Ondernemingskamer van 24 december 2024 
   
   
     inzake 
   
   
     de naamloze vennootschap naar het recht van Curaçao 
     
       NORTRA HOLDING N.V. , 
     gevestigd te Willemstad, Curaçao,  
     
       VERZOEKSTER , 
     advocaten:  mrs. C.B. Schutte  en  R. van den Berg , beiden kantoorhoudende te Amsterdam, 
   
   
     t e g e n 
   
   
     de besloten vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid 
   
   
     
       
         SIMETRA INVESTMENTS B.V. , 
     
     
       
         BREEZE AMSTERDAM HOLDING B.V. , 
     
     
       
         BREEZE VASTGOED AMSTERDAM B.V. , 
     
     
       
         HOTEL BREEZE AMSTERDAM B.V. , 
     
   
   
     alle gevestigd te Amsterdam, 
     
       VERWEERSTERS , 
     advocaten:  mrs. S.W. Holterman  en  T.C.A. Dijkhuizen , beiden kantoorhoudende te Utrecht, 
   
   
     e n  t e g e n  
   
   
     
       
        [A]
       , 
     wonende te [plaats] , 
     
       BELANGHEBBENDE , 
     advocaten:  mrs. S.W. Holterman  en  T.C.A. Dijkhuizen , beiden kantoorhoudende te Utrecht. 
   
   
     Hierna zullen partijen en andere (rechts)personen (ook) als volgt worden aangeduid: 
   
   
     
       verzoekster als Nortra, 
     
     
       verweerster sub 1 als Simetra, 
     
     
       verweerster sub 2 als Breeze Holding, 
     
     
       verweerster sub 3 als Breeze Vastgoed, 
     
     
       verweerster sub 4 als Hotel Breeze, 
     
     
       verweersters sub 2, 3 en 4 gezamenlijk als de Breezevennootschappen, 
     
     
       verweersters gezamenlijk als het Simetra-concern, 
     
     
       belanghebbende als [A] , 
     
     
       verweersters en belanghebbende gezamenlijk: Simetra c.s.  
     
   
   1.  Het verdere verloop van het geding 
   
     1.1 Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar haar beschikkingen van 25 oktober 2021 (ECLI:NL:GHAMS:2021:3458, hierna: de  eerstefasebeschikking ), 26 oktober 2021 (ECLI:NL:GHAMS:2021:3459), 10 december 2021 (ECLI:NL:GHAMS:2021:4258), 5 februari 2024 (ECLI:NL:GHAMS:2024:301), 8 april 2024 (ECLI:NL:GHAMS:2024:1105 en ECLI:NL:GHAMS:2024:1278) in deze zaak. 
   
   
     1.2 In de eerstefasebeschikking heeft de Ondernemingskamer een onderzoek gelast naar het beleid en de gang van zaken van Simetra over de periode vanaf 1 maart 2020 tot 1 november 2020. 
   
   
     1.3 Bij beschikking van 8 april 2024, ECLI:NL:GHAMS:2024:1105, heeft de Ondernemingskamer bepaald dat het verslag van het onderzoek op de griffie van de Ondernemingskamer ter inzage ligt voor belanghebbenden. 
   
   
     1.4 Nortra heeft bij verzoekschrift van 3 juni 2024 de Ondernemingskamer samengevat verzocht: 
   
   
     
       vast te stellen dat uit het verslag van de onderzoeker van wanbeleid is gebleken; en 
     
     
       te vernietigen de emissiebesluiten van 26 mei 2020 en van 21 oktober 2020 (hierna: het  eerste emissiebesluit , respectievelijk  tweede emissiebesluit  en gezamenlijk: de  emissiebesluiten ), alsmede de daarmee verband houdende besluiten; 
     
   
   kosten rechtens.  
   
     1.5 Simetra c.s. hebben bij verweerschrift van 11 september 2024 de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van Nortra af te wijzen, met veroordeling van Nortra in de kosten, zowel ten aanzien van de verzochte enquête als van het treffen van onmiddellijke voorzieningen.  
   
   
     1.6 Het verzoek is behandeld op de zitting van de Ondernemingskamer van 3 oktober 2024. De advocaten hebben toen de standpunten van de verschillende partijen toegelicht aan de hand van overgelegde aantekeningen. Partijen en hun advocaten hebben vragen van de Ondernemingskamer beantwoord en inlichtingen verstrekt. Ter zitting is met partijen besproken dat producties die zijn overgelegd in de procedure die heeft geleid tot de eerstefasebeschikking kunnen worden gerekend tot het procesdossier. 
   
   
     
       2 Inleiding en feiten 
     
     
       
         Inleiding 
       
     
     
       2.1 
       
         Deze zaak gaat over een conflict tussen [A] en [B] (hierna:  [B] ). In 2015 zijn zij een samenwerking aangegaan die was gericht op de bouw, ontwikkeling en exploitatie van een hotel in Amsterdam. Als vehikel voor de samenwerking is Simetra opgericht. Uitgangspunt voor de samenwerking was dat [A] een deel van de benodigde gelden zou investeren tegen toekenning van 90% van de aandelen in Simetra en dat [B] verantwoordelijk was voor het projectmanagement in ruil voor 10% van de aandelen in Simetra. Daarnaast zou [B] , die al bankierde bij ING, de benodigde externe financiering regelen, waarvoor hij zijn vennootschappen garant zou laten staan. [B] heeft ervoor gekozen in Simetra te participeren via Nortra, een vennootschap waarvan hij alle aandelen houdt en directeur is. Verder verkoos [B] het bestuur over Simetra te voeren via Aeon Plaza Hotels Management B.V. (hierna:  Aeon Management ), een vennootschap waarvan hij (indirect) meerderheidsaandeelhouder en bestuurder is. In het kader van het project zijn in 2016 de drie Breezevennootschappen opgericht, waarvan Simetra (indirect) enig aandeelhouder is. Breeze Holding is enig aandeelhouder van Breeze Vastgoed en Hotel Breeze. 
         Het hotel is weliswaar uiteindelijk gerealiseerd en op 1 juni 2019 geopend maar dit is niet zonder slag of stoot gegaan. Door onenigheid over (het bestaan van) afspraken over de financiering van het hotel en de aandelenverhoudingen is de relatie tussen [A] en [B] verzuurd. Dit heeft uiteindelijk geleid tot een vertrouwensbreuk en tot het ontslag van Aeon Management op 5 juli 2019 als bestuurder van Simetra. Directe aanleiding voor het ontslag was het sluiten van een managementovereenkomst op 4 juli 2019 tussen Hotel Breeze en Aeon Management. [A] had voorafgaand aan het sluiten van deze overeenkomst bezwaren geuit over de hoogte van de managementvergoeding van 17,5% van de omzet van het hotel. Het geschil heeft vervolgens geleid tot een groot aantal procedures die nog niet alle zijn afgerond. Partijen strijden onder meer over de managementovereenkomst en bepaalde leningovereenkomsten (Rb Amsterdam 5 oktober 2022, ECLI:NL:RBAMS:2022:5714) en over de uittreding van Nortra (Rb Amsterdam 18 januari 2023, ECLI:NL:RBAMS:2023:1372). 
         In deze enquêteprocedure gaat het over twee emissies in 2020. Als gevolg van die emissies is het aanvankelijke 10%-belang van Nortra in Simetra verwaterd tot 0,0001%. In de eerstefasebeschikking heeft de Ondernemingskamer geoordeeld dat de gang van zaken rondom die emissies gegronde redenen opleveren om te twijfelen aan een juist beleid en juiste gang van zaken bij Simetra. In deze tweede fase van de enquêteprocedure gaat het over de vraag of uit het onderzoeksverslag blijkt van wanbeleid. Nortra betoogt op basis van het verslag dat Simetra en [A] onvoldoende rekening hebben gehouden met de rechten van Nortra als minderheidsaandeelhouder, en wel zodanig dat de gang van zaken rondom de emissies moet worden aangemerkt als wanbeleid. Simetra en [A] onderkennen dat de gang van zaken rondom de emissies niet de schoonheidsprijs verdient maar zij bestrijden dat uit het verslag blijkt van wanbeleid. 
       
       
     
     
       2.2 
       Vereenvoudigd weergegeven ziet de structuur er als volgt uit: 
       
       
         
           
         
       
       
     
     
       2.3 
       Tot april 2020 is voor het verkrijgen van financiering altijd gekozen voor vreemd vermogen door middel van leningen van ING Bank en door (daaraan achtergestelde) investeringsleningen die werden verstrekt door [A] en [B] en aan hen gelieerde partijen. 
       
     
     
       2.4 
       Bij brieven van 19 februari en 24 maart 2020 heeft het Aeon-concern terugbetaling gevorderd van leningen die waren verstrekt aan Simetra en aan Breeze Vastgoed. 
       
     
     
       2.5 
       
         Op 26 maart 2020 heeft (het bestuur van) Simetra ter voorbereiding op de aandeelhoudersvergadering van 7 april 2020 een bestuursverslag opgesteld. In dit bestuursverslag heeft het bestuur de aandeelhouders verzocht het bestuur te machtigen tot uitgifte van 15.000.000 aandelen tegen een prijs van € 1 per aandeel voor een periode van zes maanden. Volgens (het bestuur van) Simetra zou een dergelijke aandelenemissie: 
         i) de schuldeisers en partners van Simetra het signaal geven dat de aandeelhouders van Simetra vertrouwen hebben in de toekomst en bereid zijn de operationele activiteiten van Simetra te ondersteunen; 
         ii) voldoende financiële steun verschaffen voor Simetra om de lopende projecten voort te zetten, met inbegrip van de bouw van de luifel, de bijdrage aan Mitsubishi voor de liften, het behalen van het BREEAM-certificaat en de mogelijk terugbetaling van de leningen van het Aeon-concern; 
         iii) Simetra in een stabiele financiële positie brengen; en 
         iv) in overeenstemming zijn met de financieringsafspraken zoals overeengekomen met ING. 
       
       
     
     
       2.6 
       Nadat terugbetaling van de door het Aeon-concern opgeëiste leningen uitbleef, heeft het Aeon-concern op 2 april 2020 het faillissement van Simetra en Breeze Vastgoed aangevraagd bij de rechtbank Amsterdam. 
       
     
     
       2.7 
       Tijdens de algemene vergadering van Simetra van 7 april 2020 is de voorgenomen emissie besproken in het kader van het voorstel tot machtiging van het bestuur tot uitgifte van 15 miljoen aandelen. De notarieel vastgelegde notulen vermelden onder meer: 
       
       
         “Schutte [in hoedanigheid van advocaat van Nortra] further asks if the intended share issue by the Company to the current shareholders of the Company entails that [A] will capitalize the Company with cash. 
         The Chairman [ [A] ] confirms this, considering that the Company is in urgent need of cash. The Chairman stresses that due to poor management of the former management board of the Company, he was already forced to support the Company financially at an earlier stage. He reminds Schutte that the reasons for the envisaged share issue have been included in the Report. He also points out that the proposal entails that both shareholders will subscribe for shares in the capital of the Company against payment in cash. The Chairman is highly unsatisfied with the fact that Nortra does not feel the urge to capitalize the Company and prefers to end this situation.  
         Schutte indicates that there is no obligation for any shareholder to support the Company financially. Nortra shall only capitalize the Company if it believes that the Company has a future. 
         (…) 
         Wolfs [advocaat van [A] ] states, with respect to Schutte's remark regarding the future of the Company, that Nortra has either the choice to proceed with its bankruptcy request or to capitalize the Company in order to enable the Company to have a future.  
         Schutte emphasizes that it’s not Nortra who has filed a bankruptcy request. He further states that the proposal to empower the Board to issue a maximum of fifteen million (15,000,000) shares in the Company's share capital is disproportional, considering that the Company only requires a maximum of two million euro (EUR 2,000,000) and an agreement with its creditors.  
         The Chairman comments that he believes that it would be reasonable to have Nortra's subsidiaries assign and transfer their claims towards the Company to Nortra and, in addition thereto, subordinate the loans, so that Nortra can set-off these loans in exchange for shares in the Company's share capital. 
         Schutte understands the Chairman's point of view, but stresses that he can not speak on behalf of the Company’s creditors. 
         Schutte confirms Wolfs understanding, provided that (i) the Company will be able to raise funds to pay off its creditors and (ii) Nortra is convinced that the Company will have a future, Nortra is willing to consider to subscribe for shares in the Company's share capital in proportion to Nortra’s shareholding. Schutte would like to know the aggregate amount that will be provided by [A] to the Company. In addition, he wants to know how Nortra and [A] can agree on a rescue plan for the Company in order for Nortra and ING Bank to assess whether the Company has a future. (…) Nortra’s subsidiaries cannot be equated with Nortra. (…) Each company has its own responsibilities and liabilities, irrespective of whether such company is a related company. He stresses that it is not possible to negotiate with Nortra’s subsidiaries at a general meeting. 
         (…) 
         Wolfs agrees that Schutte formally is correct that this is a general meeting of the Company, however, he stresses that Schutte is also the lawyer of Nortra’s subsidiaries and that all these subsidiaries are related. There may be a reason to suspend the Company's request for financing, the cash call. However, as long as the two (2) bankruptcy petitions are pending at the court, there is definitely no reason to suspend the proposal to transfer the authority to issue a maximum number of fifteen million (15,000,000) shares in the Company's share-capital to the Board. 
         Schutte states that Nortra can not vote in favor of the concerned proposal, considering that the purpose of the proposal as well as the Company's future is currently unclear to Nortra.” 
       
       
       
         De algemene vergadering heeft vervolgens besloten het bestuur te machtigen om maximaal 15 miljoen nieuwe aandelen uit te geven tegen een nominale waarde van € 1 per aandeel. Nortra heeft tegengestemd. 
       
       
     
     
       2.8 
       Bij brief van 15 april 2020 heeft Nortra aan Simetra nog eens toegelicht dat haar oppositie tegen de voorgenomen emissie erop berustte dat (i) zij onvoldoende financiële informatie had ontvangen om het voorstel te kunnen beoordelen, (ii) er geen plan was voorgelegd waaruit bleek dat de continuïteit van Simetra met de emissie was verzekerd en dat er een akkoord met de crediteuren was, en (iii) onvoldoende grond bestond het bestuur te machtigen tot uitgifte van 15 miljoen aandelen, terwijl Simetra naar eigen zeggen slechts € 2 miljoen nodig had, zodat de machtiging disproportioneel was.  
       
     
     
       2.9 
       Bij brief van 17 april 2020 heeft Simetra Nortra geïnformeerd over haar voornemen 899.100 aandelen aan [A] uit te geven. Daarbij heeft Simetra Nortra op de voet van art. 2:206a lid 4 BW in de gelegenheid gesteld gebruik te maken van haar voorkeursrecht ter zake van 99.900 extra uit te geven aandelen. Simetra heeft Nortra verzocht uiterlijk 17 mei 2020 te bevestigen dat zij gebruik wil maken van haar voorkeursrecht. Het voornemen tot emissie is in de brief als volgt toegelicht: 
       
       
         “The ratio for this share issuance is to raise capital which the Company would shortly need given its total outstanding debts and the equity needed to continue its business as described in the Profit and Loss Statement Budget (Corona effect) (circulated before the Extraordinary General Meeting of the Company which took place on 7th April 2020,  annexed ) in total EUR 967,231 (the Final negative result incl. EUR 178,882 for March, EUR 264,559 for April, EUR 146,218 for May, EUR 154,354 for June and EUR 223,218 for July 2020).” 
       
       
     
     
       2.10 
       Bij brief van 15 mei 2020 heeft Nortra opnieuw haar bezwaren tegen de uitgifte kenbaar gemaakt. Verder heeft zij onder meer verzocht om verlenging van haar beslistermijn en, voor zover dat verzoek niet wordt ingewilligd, gebruik gemaakt van haar voorkeursrecht tot het nemen van 99.900 aandelen.  
       
     
     
       2.11 
       Op 18 mei 2020 heeft het bestuur van Simetra besloten tot de uitgifte van 899.100 aandelen aan [A] en 99.900 aandelen aan Nortra. Het uitgiftebesluit vermeldt in de considerans onder meer: 
       
       
         “The reason for the Share Issuance is to raise capital which the Company would shortly need given its total outstanding debts and the equity needed to continue its business, in total of EUR 967,231, as described in the Profit and Loss Statement Budget (Corona effect), which has been circulated to the Company's shareholders before the Company's general meeting (…).” 
       
       
       
         Aan deze emissie lag geen waarderingsrapport ten grondslag. 
       
       
     
     
       2.12 
       Bij notariële akte van 26 mei 2020 heeft Simetra 899.100 aandelen van € 1 tegen nominale waarde aan [A] uitgegeven. De akte vermeldt dat de aandelen zijn volgestort door overboeking naar een bankrekening op naam van Simetra. In de akte is verder vermeld dat het bestuur heeft besloten bij separate akte 99.900 aandelen aan Nortra uit te doen geven. Uiteindelijk heeft Nortra, ook na sommatie daartoe door Simetra geen aandelen afgenomen. Naar eigen zeggen wenste Nortra niet deel te nemen aan de emissie omdat Simetra weigerde zekerheid te geven dat de storting zou worden gebruikt om bepaalde door Nortra gepretendeerde leningen van Aeon af te lossen. Het waren deze leningen die (mede) ten grondslag zijn gelegd aan het onder 2.6 bedoelde faillissementsverzoek en die ten grondslag liggen aan veroordelingen die zijn uitgesproken in het onder 2.21 bedoelde vonnis in een bodemprocedure. 
       
     
     
       2.13 
       Op 8 juli 2020 heeft de rechtbank Amsterdam het onder 2.6 bedoelde faillissementsverzoek van Simetra afgewezen, kort gezegd op de grond dat de opeisbaarheid van de leningen van het Aeon-concern niet vaststond en deze opeisbaarheid ook niet kon worden vastgesteld in het kader van een faillissementsprocedure waarin slechts summier onderzoek kan plaatsvinden. Het gerechtshof Amsterdam heeft dit vonnis bij arrest van 8 september 2020 bekrachtigd (ECLI:NL:GHAMS:2020:3820).  
       
     
     
       2.14 
       Met het oog op de tweede emissie heeft Simetra haar vennootschap en onderneming laten waarderen door Status-Consulting Group. Uit een onofficiële machinevertaling van dit waarderingsrapport kan worden opgemaakt dat Status-Consulting Group 25 september 2020 als peildatum heeft gekozen en dat de door haar toegepaste waarderingsmethoden alle uitkomen op een aandeelhouderswaarde van Simetra van € 0.  
       
     
     
       2.15 
       Op 13 oktober 2020 heeft het bestuur van Simetra een oproep uitgezonden voor een nieuwe algemene vergadering op 21 oktober 2020. Op de agenda stond onder meer een voorgenomen besluit tot uitgifte van 2,5 miljoen nieuwe aandelen tegen de nominale waarde van € 1 per aandeel. Dit voorstel is in een bijlage bij de oproepingsbrief als volgt toegelicht: 
       
       
         “The proposed capital increase would enable the Company to remedy negative financial consequences related mainly to the Corona-crisis and necessity to finalize construction work in the Hotel and some outstanding disputes with creditors and former managing director. 
         Therefore, the shareholders are proposed to support the Company by providing additional financial aid and by the capital increase and subscription to the new shares. 
       
       
       
         The summary of the expenses to be covered by capital increase (in EUR): 
       
       
       
       
       
       
         
           
           
           
           
             
               
                 1 
               
               
                 Payment to Mitsubishi Elevator Europe B.V. for elevators 
               
               
                 320,559 
               
             
             
               
                 2 
               
               
                 Van Delft last agreement construction period 
               
               
                 90,707 
               
             
             
               
                 3 
               
               
                 Luiffel +stelpost+ staircase 
               
               
                 467,000 
               
             
             
               
                 4 
               
               
                 Legal expenses Jan-Jul, 2020 
               
               
                 296,539 
               
             
             
               
                 5 
               
               
                 Legal expenses Aug, 2020 - Jan, 2021 (50k per month) 
               
               
                 300,000 
               
             
             
               
                 6 
               
               
                 ING loan payments Aug, 2020 - Jan, 2021 
               
               
                 370,000 
               
             
             
               
                 7 
               
               
                 Stream 2 refund of the deposit to the tour operator for cancelled groups due to Corona 
               
               
                 75,000 
                 
               
             
             
               
                 8 
               
               
                 Rebranding and consulting 
               
               
                 190,000 
               
             
             
               
                 9 
               
               
                 Reserve ≈ 18,5% 
               
               
                 390,195 
               
             
             
               
                 
               
               
                 
                   Total 
                 
               
               
                 
                   2,500,000 
                 
               
             
           
         
       
       
       
         Dit algemene overzicht wordt gevolgd door een toelichting per post. 
       
       
     
     
       2.16 
       Bij brief van 19 oktober 2020 heeft Nortra (via haar advocaat) bezwaar gemaakt tegen onder meer de voorgenomen emissie. In die brief schrijft Nortra verder onder meer: 
       
       
         “It follows from the agreements that you are responsible for funding the company and, consequently, when you do so, you ought to do so by way of share premium contribution and/or shareholder loans from which 10% should be assigned to Nortra/Mr. [B] .” 
       
       
       
         In deze brief wordt niet toegelicht op welke ‘agreements’ (de advocaat van) Nortra het oog heeft. 
       
       
     
     
       2.17 
       Op 21 oktober 2020 was Nortra afwezig tijdens de algemene vergadering. De vergadering heeft overeenkomstig het voorstel besloten tot uitgifte van 2,5 miljoen nieuwe aandelen tegen de nominale waarde van € 1 per aandeel. De algemene vergadering heeft besloten dat aandeelhouders gedurende zes weken na de vergadering kunnen intekenen op de emissie. Nortra heeft opnieuw de rechtsgeldigheid van de besluitvorming betwist en geen gebruik gemaakt van haar voorkeursrecht.  
       
     
     
       2.18 
       Op 29 januari 2021 heeft Simetra 2.250.000 aandelen aan [A] uitgegeven. Als gevolg van de twee emissies is het belang van [A] gestegen van 90% naar 99,9999% en is het belang van Nortra verwaterd van 10% tot 0,0001%. 
       
     
     
       2.19 
       Bij dagvaarding van 18 februari 2021 heeft Nortra bij de rechtbank Amsterdam een uittredingsprocedure ex artikel 2:343 BW aanhangig gemaakt tegen Simetra en [A] .  
       
     
     
       2.20 
       De Ondernemingskamer heeft in de eerstefasebeschikking van 25 oktober 2021 een onderzoek gelast naar het beleid en de gang van zaken van Simetra over de periode vanaf 1 maart 2020 tot 1 november 2020. Mr. Endedijk is op 26 oktober 2021 aangewezen als onderzoeker.  
       
     
     
       2.21 
       Bij vonnis van 5 oktober 2022 (ECLI:NL:RBAMS:2022:5714) heeft de rechtbank Amsterdam in een procedure tussen enerzijds Simetra, Breeze Vastgoed en Hotel Breeze en anderzijds Aeon en aan haar gelieerde vennootschappen, Simetra en Breeze Vastgoed veroordeeld tot betaling van een bedrag in hoofdsom van in totaal bijna € 2,9 miljoen, te vermeerderen met rente en kosten. Aan die veroordeling is voldaan. 
       
     
     
       2.22 
       Bij tussenvonnis van 18 januari 2023 (ECLI:NL:RBAMS:2023:1372) heeft de rechtbank Amsterdam in de uittredingsprocedure geoordeeld dat Nortra's vordering tot uittreding toewijsbaar is. In die uittredingsprocedure heeft Nortra gevorderd dat de rechtbank bij het bepalen van de prijs van de over te dragen aandelen op de voet van artikel 2:343 lid 4 BW een billijke verhoging toepast. Nortra legt daaraan onder meer ten grondslag dat de aandelenemissies hebben geleid tot onrechtmatige verwatering van haar belang. Naar het oordeel van de rechtbank is er mogelijk grond voor een billijke verhoging van de aandelenprijs vanwege de gang van zaken rond de emissiebesluiten. Om redenen van doelmatigheid heeft de rechtbank geoordeeld dat het door de Ondernemingskamer gelaste onderzoek van mr. Endedijk naar de emissiebesluiten moet worden afgewacht. 
       
       
     
   
   
     
       3 De bevindingen van de onderzoeker 
     
     
       3.1 
       De onderzoeker heeft onder meer het volgende geconcludeerd: 
       
       
         “5.26.	De onderzoeker is (…) tot de conclusie gekomen dat het voor (…) Simetra ten tijde van het eerste emissiebesluit duidelijk was – althans had moeten zijn – dat Nortra geen aandelen zou afnemen. Nortra was hier immers duidelijk over, en respondeerde ook niet positief op de sommaties (alsnog) af te nemen. Daarmee was het duidelijk dat Nortra zou verwateren. Dit geldt temeer ten aanzien van het tweede emissiebesluit. Het stond ten tijde van het tweede emissiebesluit immers vast dat Nortra de eerder uitgegeven aandelen niet had afgenomen en dat haar belang daarmee reeds verwaterd was naar 0,01% in plaats van 10%, hetgeen ook geconstateerd is in de tweede aandeelhoudersvergadering van 21 oktober 2020. Desondanks heeft (het bestuur van) Simetra ook een tweede emissiebesluit genomen. 
       
     
     
       5.27. 
       
        [A] heeft (…) verklaard dat het voor (…) Simetra niet duidelijk was dat Nortra waarschijnlijk niet zou participeren in de emissies en dus zeer aanzienlijk zou verwateren en dat dat niet de bedoeling was. De onderzoeker acht dit echter onwaarschijnlijk; de positie van Nortra was immers bij de aandeelhoudersvergadering van 7 april 2020 duidelijk naar voren gebracht. Het is niet gebleken dat het de intentie van [A] was om Nortra te verwateren, maar gegeven de positie die Nortra duidelijk had gemaakt, was de verwatering naar vaststelling van de onderzoeker wel een voorzienbaar gevolg van de emissies. 
     
     
       5.28. 
       De onderzoeker is als gezegd tot de conclusie gekomen dat er inderdaad een liquiditeitsbehoefte was. Er was dus een noodzaak voor een cash call. Dit is ook logisch: het hotel was wel open, maar nog niet volledig operationeel. Er dienden nog werkzaamheden verricht te worden, en bovendien kampte de branche in 2020 met coronagerelateerde overheidsmaatregelen. Het hotel was in 2020 verlieslatend. Er moest dus het nodige gebeuren om de exploitatie naar behoren aan de gang te krijgen.  
     
     
       5.29. 
       Hoewel de onderzoeker dus niet twijfelt aan de juistheid van de beslissing van het bestuur om aan te sturen op verkrijgen van liquiditeit, is uit het onderzoek niet duidelijk geworden of de noodzaak daartoe inderdaad voortkwam uit de gronden die het bestuur in maart/april 2020 en oktober 2020 heeft genoemd. Juist in de crisiswaardige situatie waar de vennootschap in 2020 in verkeerde had het niet misstaan indien het bestuur hier meer duidelijkheid over had gegeven. Dat is niet het geval geweest: de informatie was beperkt omdat begrotingen en prognoses bijvoorbeeld ontbraken, en de communicatie daarover was nogal afgemeten.” 
       
     
     
       3.2 
       Over de keuze om in liquiditeit te voorzien door middel van aandelenemissies concludeert de onderzoeker: 
       
       
         “6.10.	De reden dat voor financiering middels aandelenuitgiftes is gekozen lijkt, op basis van het onderzoek, te zijn dat (i) [A] al veel geld zou hebben uitgeleend aan Simetra en nu risicokapitaal zou willen verkrijgen en dat (ii) [A] de door hem verstrekte leningen, alsook de leningen van het Aeon-concern, zou willen converteren naar aandelen. Met de belangen van de minderheidsaandeelhouder, Nortra, is daarbij geen rekening gehouden. 
       
     
     
       6.11. 
       Dat (het bestuur van) Simetra ondanks de bezwaren van de minderheidsaandeelhouder gekozen heeft voor een aandelenemissie in plaats van financiering middels investeringsleningen acht de onderzoeker niet begrijpelijk. Van een noodzaak daartoe zijdens Simetra is de onderzoeker niet gebleken. Als die noodzaak er al zou zijn geweest, geldt dat (het bestuur van) Simetra heeft nagelaten deze noodzaak adequaat vast te leggen.” 
       
     
     
       3.3 
       De onderzoeker is kritisch over het besluit van de algemene vergadering van Simetra om het bestuur te machtigen tot uitgifte van 15 miljoen aandelen. Hij schrijft daarover onder meer: 
       
       
         “7.4.	(…) De cashbehoefte was op dat moment maximaal EUR 2,5 miljoen. De aandelen werden tegen een nominale waarde van EUR 1 per aandeel uitgegeven en (het bestuur van) Simetra was daarnaast in het tweede emissiebesluit ook nog eens voornemens 2.500.000 additionele aandelen uit te geven. Dit, in combinatie met de hierboven al aangehaalde constatering dat (het bestuur van) Simetra ten tijde van de emissiebesluiten geenszins heeft vastgelegd dat zij voornemens was schulden in aandelen te converteren, acht de onderzoeker onbegrijpelijk. [A] heeft nagelaten deze gang van zaken zowel ten tijde van de aandelenemissies alsook in het interview met de onderzoeker, te verduidelijken.” 
       
       
     
     
       3.4 
       Anders dan in de eerstefasebeschikking nog werd verondersteld, berust de uitgiftekoers van de eerste emissie niet op een waarderingsrapport. Aan de tweede emissie ligt het onder 2.14 bedoelde rapport van Status-Consulting Group ten grondslag. De onderzoeker heeft evenwel niet kunnen vaststellen op basis van welke gegevens Status-Consulting Group tot zijn bevindingen is gekomen. Hij heeft daarom bureau Wingman verzocht een onderzoek te verrichten naar de emissiekoers van de twee emissies. Wingman is verzocht te onderzoeken of Simetra tot de conclusie kon komen dat een emissiekoers van € 1 gerechtvaardigd was. Wingman heeft zich in haar onderzoek gebaseerd op het procesdossier en op de jaarrekeningen 2021 en 2022. In een aparte bijlage bij het rapport reageert Wingman op commentaar van partijen op het concept-rapport. Wingman concludeert dat de door Status-Konsalt Consulting Group gehanteerde methodes ontoereikend, dan wel onjuist zijn. Wingman komt uiteindelijk tot de volgende slotsom: 
       
       
         “De gemiddelde aandeelhouderswaarde van de scenario's is rekenkundig negatief (en de prijs per aandeel daarmee nihil), waarbij nog enkele effecten (extra investeringen in de prognoseperiode en een afslag voor de financiële moeilijkheden) niet zijn meegenomen. Deze elementen hebben een negatieve impact op de prijs per aandeel. Omdat er geen prognose en balans op waarderingsdatum beschikbaar is, is de balansstand en de berekeningen per 31 december 2019 leidend. Wij verwachten niet dat het opschuiven van de waarderingsdatum naar een datum in 2020 onze conclusie zal wijzigen. 
       
       
       
         
           
         
       
       
       
         De onderzoeker concludeert met betrekking tot de uitgiftekoers dat hij het handelen van (het bestuur van) Simetra omtrent de waardering van de aandelen onbegrijpelijk acht, maar dat uit het onderzoek niet is komen vast te staan dat de aandelen tegen een verkeerde uitgifteprijs zijn uitgegeven. 
       
       
     
     
       3.5 
       De slotconclusies van de onderzoeker luiden als volgt: 
       
       
         “9.1.	In 2020 bestond een kapitaalbehoefte bij Simetra. [A] was, als bestuurder en meerderheidsaandeelhouder van Simetra, voornemens te voorzien in deze kapitaalbehoefte door middel van het uitgeven van nieuwe aandelen. Voorafgaand aan het uitgeven van nieuwe aandelen was het voor [A] al duidelijk, althans te verwachten en daarmee voorzienbaar, dat Nortra als minderheidsaandeelhouder onder de huidige omstandigheden niet zou instemmen met een dergelijke aandelenemissie, en geen aandelen zou afnemen. 
       
     
     
       9.2. 
       Nu Nortra als enige (minderheids)aandeelhouder van Simetra geen onderdeel uitmaakt van het bestuur van Simetra, had van (het bestuur van) Simetra verwacht mogen worden dat zij de op haar rustende bijzondere zorgplicht jegens Nortra in acht zou nemen. In het kader van deze bijzondere zorgplicht had in ieder geval van (het bestuur van) Simetra mogen worden verwacht dat zij voorafgaand aan de emissiebesluiten deugdelijke waarderingen ten behoeve van de uitgifteprijs van de aandelen uit zou laten voeren. (Het bestuur van) Simetra heeft echter ten aanzien van het eerste emissiebesluit überhaupt geen waardering laten uitvoeren. Ten aanzien van het in opdracht van (het bestuur van) Simetra opgestelde waarderingsrapport voorafgaand aan het tweede emissiebesluit is het nog maar de vraag of dit een deugdelijk waarderingsrapport betreft. Uit het rapport van Wingman blijkt in ieder geval dat de in het waarderingsrapport gebruikte methodes niet toereikend waren. Dit alles neemt niet weg dat uit het rapport van Wingman volgt dat (het bestuur van) Simetra tot de conclusie kon komen dat een emissieprijs van EUR 1 gerechtvaardigd was ten tijde van de aandelenemissies. 
     
     
       9.3. 
       De onderzoeker is voorts van mening dat het van (het bestuur van) Simetra verwacht had mogen worden dat zij Nortra bij de waardering van de aandelen zou betrekken. Zeker nu Nortra minderheidsaandeelhouder in Simetra is en de enige meerderheidsaandeelhouder van Simetra ook het bestuur van Simetra vormt. Althans dat van (het bestuur van) Simetra in ieder geval verwacht mocht worden dat zij het opgestelde waarderingsrapport bij de voorbereiding van het tweede aandelenbesluit eigener beweging zou overhandigen aan Nortra. (Het bestuur van) Simetra heeft dit niet gedaan. 
     
     
       9.4. 
       Ook had van (het bestuur van) Simetra verwacht mogen worden dat zij de door Nortra gestelde vragen over het toekomstperspectief van het Simetra-concern tijdens de aandeelhoudersvergadering van 7 april 2020, dan wel daarna, zou beantwoorden. [A] heeft weliswaar aan de onderzoeker verklaard dat hij van mening is dat hij de vragen van Nortra met voldoende precisie heeft beantwoord, maar dit is de onderzoeker niet gebleken. 
     
     
       9.5. 
       Daarnaast had van (het bestuur van) Simetra verwacht mogen worden dat zij de belangen van Nortra mee zou nemen in haar beslissing om over te gaan tot financiering middels een aandelenemissie. Zeker nu de noodzaak van de aandelenemissie enkel gelegen lijkt te zijn in de belangen van de meerderheidsaandeelhouder. Van enige andere noodzaak tot een aandelenemissie is niet gebleken. Immers, de financieringsovereenkomst met ING laat ook eigen inbreng via (achtergestelde) leningen toe. 
     
     
       9.6. 
       Verder is de onderzoeker van oordeel dat ook als wel gebleken zou zijn van een noodzaak tot financiering middels aandelenemissie, het niet duidelijk is waarom het bestuur gemachtigd werd tot uitgifte van 15.000.000 aandelen in april 2020. [A] heeft hier zoals gezegd over verklaard dat 10.000.000 aandelen nodig zouden zijn voor het herstructureren van de vorderingen van het Aeon-concern en [A] op Simetra en 5.000.000 aandelen voor het ophalen van contanten. Hoe het uitgeven van 10.000.000 aandelen aan het Aeon-concern en aan [A] zich verhoudt tot het aandelenbelang van Nortra, alsook hoe het uitgeven van 5.000.000 aandelen zich tot een cashbehoefte van maximaal EUR 2,5 miljoen verhoudt is de onderzoeker niet duidelijk geworden. 
     
     
       9.7. 
       De aandelenemissies in 2020 hebben geleid tot verwatering van Nortra als minderheidsaandeelhouder. [A] heeft, als meerderheidsaandeelhouder, haar beslissende stem aangewend om de emissiebesluiten te nemen. Daarbij is van een noodzaak van een aandelenemissie in plaats van een financiering middels leningen niet gebleken. Naar mening van de onderzoeker had [A] er rekening mee moeten houden dat Nortra niet zou participeren in de emissie en daarmee zou verwateren – e.e.a. gezien de stroeve communicatie tussen de aandeelhouders en gelet op het feit dat Nortra al bij herhaling te kennen had gegeven niet mee te zullen werken aan een kapitaalstorting voordat duidelijk werd hoe het toekomstperspectief van Simetra was.” 
       
       
       
       
     
   
   
     
       4 Het verzoek en het verweer 
     
     
       4.1 
       
         Nortra betoogt dat uit het onderzoeksverslag is gebleken van wanbeleid bij Simetra. Daartoe voert zij, samengevat, het volgende aan. Het bestuur heeft bij het eerste emissiebesluit geen waardering laten uitvoeren, vragen tijdens de algemene vergadering en daarna niet beantwoord, het bestuur heeft uitsluitend oog gehad voor de belangen van de meerderheidsaandeelhouder en heeft nooit duidelijk gemaakt waarom het bestuur werd gemachtigd tot uitgifte van 15 miljoen aandelen. De tweede emissie berust weliswaar op een waardering (zie 2.14) maar daarbij is volgens Wingman niet uitgegaan van de juist methodiek. Bovendien is Nortra ten onrechte niet bij de waardering betrokken en geïnformeerd.  
         Aan de emissies lag ook geen ondernemingsplan ten grondslag, terwijl ter onderbouwing van beide emissies kostenposten tweemaal zijn opgevoerd. Daarbij is onduidelijk gebleven of de liquiditeitsbehoefte in maart/april en in oktober 2020 voortkwam uit de kostenposten die het bestuur aan de emissie ten grondslag heeft gelegd. Voor de tweede emissie zijn ook juridische kosten aangevoerd die zagen op mogelijke procedures jegens [A] als bestuurder van Simetra die hij verwachtte naar aanleiding van de eerste emissie. Daaruit volgt dat Simetra wist dat Nortra zich niet in de emissies kon vinden.  
         Het is onduidelijk gebleven waarom Simetra heeft gekozen voor emissies in plaats van voor aandeelhoudersleningen zoals die tot april 2020 gebruikelijk waren. Simetra wist immers dat Nortra in de gegeven omstandigheden niet zou participeren. Ook heeft Simetra zich ten onrechte op het standpunt gesteld dat zij niet verplicht was de leningen aan Aeon terug te betalen zolang de ING-leningen niet volledig waren terugbetaald. Dit volgt volgens Nortra uit het vonnis van de rechtbank van 5 oktober 2022. Ook heeft de onderzoeker niet kunnen verifiëren dat de aandelen daadwerkelijk zijn volgestort.  
         Nortra bestrijdt tot slot de bevinding van Wingman dat Simetra tot de conclusie kon komen dat een emissieprijs van € 1 ten tijde van de emissies gerechtvaardigd was. Wingman heeft geen waardering opgesteld maar heeft de uitgiftekoersen slechts marginaal getoetst. Wingman komt uit op een ondernemingswaarde tussen € 7,8 miljoen negatief en € 3,1 miljoen positief ten tijde van de eerste emissie; ten tijde van de tweede uitgifte bedroeg de ondernemingswaarde tussen € 10,6 miljoen negatief en € 1,8 miljoen positief. Omdat aandelen niet tegen minder dan nominale waarde mogen worden uitgegeven, ligt een koers ergens tussen € 1 en € 3.200, respectievelijk € 1.800 in de rede.  
         Nortra doet haar bevindingen steunen op een rapport van firma DCFS. Daaruit blijkt dat Wingman bij de toepassing van de DCF-methode is uitgegaan van onjuiste gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC;  weighted average cost of capital ). De onjuiste WACC volgt ook uit het feit dat [A] , die beschikte over alle relevante informatie, bereid was miljoenen aan Simetra ter beschikking te stellen.  
       
       
     
     
       4.2 
       Simetra c.s. voeren gemotiveerd verweer. Waar nodig zal de Ondernemingskamer daarop ingaan bij de beoordeling van het verzoek. 
       
       
     
   
   
     
       5 De beoordeling van het verzoek 
     
     
       
         Enkele uitgangspunten 
       
     
     
       5.1 
       Bij de beoordeling van het verzoek stelt de Ondernemingskamer het volgende voorop (vgl. o.a. HR 1 maart 2002, ECLI:NL:HR:2002:AD9857,  Zwagerman ; HR 10 februari 2023, ECLI:NL:HR:2023:199,  Cordial III ; OK 25 oktober 2021, ECLI:NL:GHAMS:2021:3458,  Simetra  (de eerstefasebeschikking); OK 22 maart 2022, ECLI:NL:GHAMS:2022:991,  Wamberg Vastgoed ; OK 3 februari 2022, ECLI:NL:GHAMS:2022:750,  Steenfabriek I ; OK 19 december 2023, ECLI:NL:GHAMS:2023:3515,  Plato Beheer ). 
       
       
         5.1.1 
         In het enquêterecht staat het belang van de vennootschap voorop. Wat dat belang inhoudt, hangt af van de omstandigheden van het geval. Indien aan de vennootschap een onderneming is verbonden, wordt haar belang in de regel vooral bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van deze onderneming. Indien de vennootschap fungeert als vehikel voor een samenwerking tussen twee partijen, zoals in deze zaak aan de orde, wordt het belang van de vennootschap voorts bepaald door de aard en inhoud van de tussen de aandeelhouders overeengekomen samenwerking. De aard en inhoud van het samenwerkingsverband kunnen meebrengen dat (ook) het belang van de vennootschap is gebaat bij continuering van de bestaande verhoudingen tussen de aandeelhouders. De vennootschap heeft bovendien een zelfstandig belang erbij dat wettelijke en statutaire normen of normen die mede voortvloeien uit de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW, waaronder begrepen procedurele normen die noodzakelijk zijn voor een goede besluitvorming, op juiste wijze zijn of worden nageleefd. Daarnaast behoren bij de toepassing van de regeling van het enquêterecht ook de belangen van de verzoeker en van alle bij de vennootschap betrokkenen in aanmerking te worden genomen. 
         
       
       
         5.1.2 
         Ingevolge art. 2:8 BW moeten de vennootschap en degenen die krachtens de wet en de statuten bij haar organisatie zijn betrokken, zich als zodanig jegens elkaar gedragen naar hetgeen door de redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd. Uit deze regel vloeit onder meer voort dat de vennootschap zorgvuldigheid moet betrachten met betrekking tot de belangen van al haar aandeelhouders. De uitwerking van de zorgvuldigheidsplicht zal mede afhankelijk zijn van de omstandigheden van het geval, waarbij in aanmerking mag worden genomen dat het gaat om minderheidsaandeelhouders tegenover meerderheidsaandeelhouders. Onder deze omstandigheden, die zich hier voordoen, kan eerder dan in andere gevallen sprake zijn van de mogelijkheid van een vermenging van de belangen van de vennootschap en van sommige van deze personen, zodat er reden is daarop attent te zijn en met de nodige zorgvuldigheid te voorkomen dat ontoelaatbare verstrengeling van belangen ontstaat. 
         
       
       
         5.1.3 
         Indien een vennootschap overweegt aandelen uit te geven, terwijl op voorhand rekening moet worden gehouden met de mogelijkheid dat een minderheidsaandeelhouder niet (naar rato van diens belang) in de uitgifte zal participeren, is een hogere mate van zorgvuldigheid vereist in de voorbereiding, besluitvorming en uitvoering van de uitgifte. Deze zorgvuldigheidsplicht dient in beginsel erop te zijn gericht dat de uitgifte geschiedt onder redelijke en marktconforme voorwaarden zodat deze zakelijk verantwoord is. Dit brengt mee dat de noodzaak en de omvang van de uitgifte voldoende duidelijk moeten zijn gebleken en dat de uitgiftekoers in een redelijke verhouding staat tot de waarde van de aandelen van de dezelfde soort voorafgaand aan de uitgifte. Daartoe kan inschakeling van een onafhankelijke (waarderings)deskundige gewenst en onder omstandigheden geboden zijn. Voorts dient de besluitvorming te berusten op een transparant proces. Dat betekent onder meer dat de minderheidsaandeelhouder ruimhartig van verifieerbare informatie wordt voorzien en dat deze waar nodig wordt betrokken in het waarderingsproces.  
         
       
     
     
       5.2 
       De omstandigheid dat is gehandeld in strijd met gedragsnormen die voortvloeien uit art. 2:8 BW brengt niet zonder meer mee dat zich wanbeleid heeft voorgedaan. De vaststelling van wanbeleid vereist immers dat is gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap (HR 10 januari 1990, ECLI:NL:HR:1990:AC1234,  Ogem ). Schending van een of meer gedragsnormen kan ook leiden tot het oordeel onjuist beleid (vgl. art. 2:354 BW). Onjuist beleid houdt in de gekwalificeerde schending van een of meer (gedrags)normen, welke schending(en) niet zo ernstig is (zijn) dat deze als handelen in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap valt aan te merken (vgl. OK 25 oktober 2023, ECLI:NL:GHAMS:2023:2593,  Steenfabriek De Rijswaard  en OK 14 november 2024, ECLI:NL:GHAMS:2024:3140,  ICTS ). Bij de beantwoording van de vraag of de schending van een of meer (gedrags)normen moet worden aangemerkt als wanbeleid, dan wel als onjuist beleid, weegt mee of er opzettelijk onjuist of ernstig verwijtbaar is gehandeld (nagelaten) en of dit handelen (nalaten) heeft geleid tot zeer nadelige gevolgen voor de vennootschap en haar onderneming en/of voor een aandeelhouder jegens wie bijzondere zorgvuldigheid moest worden betracht (vgl. OK 30 november 2022, ECLI:NL:GHAMS:2022:3392,  SNS ). Verder kan bij die kwalificatievraag worden betrokken of en zo ja, in hoeverre, de nadelige gevolgen naderhand zijn gerepareerd (OK 14 november 2024, ECLI:NL:GHAMS:2024:3140,  ICTS ). Ook kan de eigen rol van de minderheidsaandeelhouder in ogenschouw worden genomen bij de vraag of de schending van (gedrags)normen als onjuist beleid, dan wel als wanbeleid moet worden aangemerkt. 
       
       
         
           Inhoudelijke beoordeling 
         
       
       
       
         
           Noodzaak emissie 
         
       
     
     
       5.3 
       Zoals in de eerstefasebeschikking reeds werd vastgesteld, is de noodzaak van aanvullende financiering tussen partijen niet in geschil. Blijkens de jaarrekening 2019 bedroeg de EBITDA -/- € 1,6 miljoen op een omzet van € 1,8 miljoen. Het werkkapitaal bedroeg ruim  -/- € 800.000. In dat jaar werd een verlies geleden van ruim € 2 miljoen. Begin 2000 was de situatie nog niet verbeterd. Volgens gebudgetteerde cijfers die het bestuur op 17 april 2020 naar de aandeelhouders zond, verwachtte het bestuur in de maanden januari en februari 2020 een verlies van bijna 3 ton. In maart 2020 werden de eerste coronamaatregelen getroffen. In april 2020 verwachtte het bestuur in de periode maart tot en met juli een verlies van bijna € 1 miljoen. Over heel 2020 budgetteerde het bestuur op dat moment een verlies van € 1,8 miljoen. Ook de onderzoeker heeft de noodzaak van aanvullende liquiditeiten onderschreven. Daarbij heeft hij erop gewezen dat het hotel in 2020 weliswaar open was maar nog niet geheel operationeel. Ook de onderzoeker bevestigt de voortdurende behoefte aan aanvullende financiering. In de gegeven omstandigheden – de belangrijkste activa waren inmiddels ondergezet en het eigen vermogen was negatief – lag het in de rede dat de aandeelhouders aanvullende financiering zouden verstrekken. 
       
     
     
       5.4 
       
         Aanvullende financiering kon worden verstrekt in de vorm van vreemd vermogen en van eigen vermogen. De onderzoeker heeft vastgesteld dat tot april 2020 voor het verkrijgen van financiering altijd was gekozen voor investeringsleningen, onder meer door ING, alsmede door [A] en [B] en aan hen gelieerde partijen. Verder heeft hij vastgesteld dat ING financiering door middel van achtergestelde leningen toestond. In zoverre bestond er inderdaad geen bezwaar tegen de financiering door middel van achtergestelde aandeelhoudersleningen. Anders dan de onderzoeker kan de Ondernemingskamer evenwel begrip opbrengen voor de keuze voor een emissie in plaats van een investeringslening. In 2020 waren de grootste investeringen voor de bouw van het hotel inmiddels gedaan. Hoewel de laatste werkzaamheden nog niet waren voltooid, was het hotel (de onzekerheid omtrent Corona daargelaten) inmiddels operationeel. Met een negatief eigen vermogen van € 2,1 miljoen, langlopende schulden van bijna € 31,5 miljoen en kortlopende schulden van bijna € 2 miljoen was het hotel eind 2019 volledig met vreemd vermogen gefinancierd. Ook al had ING geen bezwaren tegen achtergestelde aandeelhoudersleningen, dat laat onverlet dat de rentelasten hierdoor zouden stijgen. Van die renteverplichtingen zou een negatieve invloed uitgaan op de kasstromen of zij zouden op de balans gaan drukken en als gevolg van rente-op-rente een toenemende belemmering gaan vormen voor een meer gezonde balans in de toekomst. 
         Onder deze omstandigheden kan de keuze van Simetra om verdere aandeelhoudersfinanciering via een aandelenuitgifte te laten verlopen niet leiden tot of bijdragen aan een oordeel wanbeleid of onjuist beleid. 
         Bij dit alles moet nog worden bedacht dat de eerste emissie werd overwogen op een moment waarop Nortra het faillissement van Simetra had aangevraagd. Die opstelling van Nortra kon redelijkerwijs bijdragen aan de keuze van Simetra voor financiering in de vorm van eigen vermogen. De faillissementsaanvraag speelde niet ten tijde van de tweede uitgifte. Op dat moment mocht Simetra laten meewegen dat Nortra, getuige haar brief van 19 oktober 2020, zich op het standpunt stelde dat [A] volledig verantwoordelijk was voor de financiering en dat die financiering diende te geschieden hetzij in de vorm van agio (in welk geval de toegezegde middelen naar rato van Nortra’s belang indirect ook aan haar zouden toekomen), hetzij doordat 10% van de leningen die [A] zou verstrekken direct aan Nortra/ [B] ten goede moesten komen (zie 2.16). Dat [A] onder die omstandigheden niet genegen was een agiostorting te doen of een aandeelhouderslening te verstrekken, acht de Ondernemingskamer alleszins begrijpelijk. Weliswaar mocht, naar de onderzoeker ook heeft geconcludeerd, van Simetra worden verlangd dat de motieven voor haar keuze goed zouden worden vastgelegd, dat laat onverlet dat de posities over en weer helder waren. 
       
       
       
         
           Totstandkoming emissiebesluiten 
         
       
     
     
       5.5 
       Evenmin als Nortra en de onderzoeker (zie onder nr. 3.3) is het de Ondernemingskamer duidelijk geworden waarom het bestuur gemachtigd moest worden tot uitgifte van 15 miljoen aandelen gedurende een periode van zes maanden, dit terwijl de liquiditeitsbehoefte van Simetra veel lager was. [A] heeft aangevoerd dat deze machtiging verband hield met de voorgenomen herstructurering van de balans door het omzetten van aandeelhoudersleningen in eigen vermogen. Ook als dat voornemen inderdaad heeft bestaan, is daarmee het antwoord op deze vraag niet gegeven. De balans kon immers ook worden versterkt wanneer beide aandeelhouders (althans met hen verbonden partijen) hun vorderingen op de vennootschap bijvoorbeeld naar rato zouden omzetten in eigen vermogen. Intussen is het belang van deze kwestie in zoverre beperkt, dat de enkele machtiging tot uitgifte niet tot verwatering van Nortra heeft geleid.  
       
     
     
       5.6 
       Met de onderzoeker en Nortra is de Ondernemingskamer van oordeel dat de emissiebesluiten op gebrekkige wijze tot stand zijn gekomen en dat Simetra en [A] te dien aanzien hebben gehandeld in strijd met de zorgvuldigheid die zij op grond van art. 2:8 BW jegens Nortra ( [B] ) hadden te betrachten. De omstandigheid dat het voorkeursrecht niet is uitgesloten zodat Nortra kon participeren naar rato van haar belang, doet aan dat oordeel niet af. De Ondernemingskamer komt tot dit oordeel op grond van de volgende overwegingen. 
       
       
         5.6.1 
         Terwijl Simetra en [A] er serieus rekening mee moesten houden dat Nortra niet zou participeren in de eerste emissie, hebben zij Nortra niet ruimhartig van verifieerbare informatie voorzien en vragen onvoldoende helder beantwoord. De beweegredenen die aan het voorstel aan de algemene vergadering ten grondslag liggen en die zijn vermeld in het bestuursverslag van 26 maart 2020, hebben blijkens de notulen van de algemene vergadering van 7 april 2020 bij Nortra aanleiding gegeven tot tal van vragen (zie hierboven onder 2.7). Ook na de vergadering heeft Nortra bij brief van 15 april 2020 nog eens haar bezwaren tegen de emissie uiteengezet (zie 2.8). Nortra stelt daarin onder meer dat zij onvoldoende financiële informatie had ontvangen, dat er geen plan was waaruit bleek dat de continuïteit met de voorgenomen emissie was verzekerd en dat de machtiging tot uitgifte van 15 miljoen aandelen niet in verhouding stond tot de benodigde € 2 miljoen. De brief van 17 april 2020 antwoordt in zoverre op de vragen van Nortra, dat de eerste emissie wordt beperkt tot € 999.000 (indien Nortra gebruik zou maken van haar voorkeursrecht), althans € 899.100 (indien uitsluitend [A] aandelen zou nemen). Ook bevat de brief van 17 april 2020 een geprognosticeerde winst- en verliesrekening over het jaar 2020 waaruit een omvangrijk tekort bleek. Maar verschillende vragen van Nortra werden niet beantwoord, terwijl die brief weer nieuwe vragen opriep, doordat niet duidelijk werd hoe de gepresenteerde cijfers zich verhielden tot het voorstel aan de algemene vergadering en de toelichting van 26 maart 2020. Weliswaar zijn de brieven van 26 maart 2020 en 17 april 2020 niet direct met elkaar in tegenspraak maar zij sluiten ook niet goed op elkaar aan en gaven daarmee voeding aan nieuwe vragen. Daar komt bij dat Nortra gedurende het hele proces verstoken is gebleven van iedere toelichting op de uitgiftekoers en de wijze waarop die was vastgesteld. In het kader van de eerste emissie is geen waardering en geen liquiditeitsprognose opgemaakt, laat staan dat Simetra Nortra daarbij op enigerlei wijze heeft betrokken. Recente cijfers ontbraken bovendien ten tijde van het eerste emissiebesluit. Aldus volgt uit het onderzoek dat Simetra en [A] zich bij de (besluitvorming die voorafging aan de) eerste emissie onvoldoende hebben gekweten van hun zorgvuldigheidsplicht jegens minderheidsaandeelhouder Nortra. 
         
       
       
         5.6.2 
         Bij de tweede emissie hebben Simetra en [A] eveneens grote steken laten vallen. De noodzaak van aanvullend kapitaal staat ook bij de tweede emissie niet ter discussie, maar Simetra heeft wel verwarring gewekt door dezelfde kostenposten (met deels hogere bedragen) opnieuw op te voeren. Een toelichting hierop werd niet gegeven, met gevolg dat over de besteding en de hoogte van het benodigde kapitaal ook bij de tweede emissie onduidelijkheid bleef bestaan. Daarbij wreekte zich opnieuw dat een (liquiditeits)prognose ontbrak. Anders dan bij de eerste emissie heeft Simetra nu wel een waardering opgesteld, maar, naar de onderzoeker heeft vastgesteld, kunnen de bevindingen van de waardeerder niet worden gevalideerd. Nortra is bij deze waardering niet betrokken, terwijl zij evenmin als bij de eerste emissie ruimhartig van verifieerbare informatie werd voorzien.  
         
       
     
     
       5.7 
       
         Intussen gedroegen ook Nortra en [B] zich niet overeenkomstig de eisen van redelijkheid en billijkheid die zij als (indirecte) aandeelhouders jegens Simetra en [A] hadden te betrachten. Door [B] gecontroleerde vennootschappen behorend tot het Aeon-concern hadden evenals [A] omvangrijke leningen aan het Simetra-concern verstrekt. Waar [A] niet alleen bereid was de liquiditeitspositie van Simetra te versterken maar ook wilde praten over een balansversterking door het omzetten van vreemd vermogen in eigen vermogen, gingen [B] en Nortra daarover het gesprek uit de weg. Terwijl alle betrokkenen bekend waren met de economische werkelijkheid dat Nortra aan het hoofd stond van het Aeon-concern, benadrukte Nortra op gekunstelde wijze het juridische verschil tussen haar en haar dochtervennootschappen en belemmerde zij daarbij een constructieve dialoog (zie o.a. 2.7). In plaats daarvan verkozen [B] en Nortra via de door hen gecontroleerde vennootschappen het faillissement van Simetra aan te vragen. 
         Ten tijde van de tweede emissie stelde Nortra zich op het standpunt dat [A] verantwoordelijk was voor de financiering en dat [A] dat maar moest doen door middel van een agiostorting of aandeelhoudersleningen waarvan 10% direct aan Nortra ten goede moest komen. Nortra beriep zich daarbij op ongespecificeerde  agreements  (zie 2.16).  
         Dit alles doet niets af aan de schending door Simetra en [A] van hun uit art. 2:8 BW voortvloeiende zorgvuldigheidsplicht, maar plaatst hun handelen wel in perspectief. 
       
       
     
     
       5.8 
       Wat de uitgiftekoers betreft, heeft de onderzoeker niet kunnen vaststellen dat de aandelen tegen een verkeerde uitgiftekoers – nominale waarde – zijn uitgegeven. Daarbij baseert hij zich op het rapport van Wingman die op basis van verschillende scenario’s uitkomt op een gemiddeld negatieve aandeelhouderswaarde. Nortra bestrijdt die bevindingen op verschillende gronden. Vooreerst bekritiseert zij het rapport op de grond dat het gaat om een marginale toets van de uitgiftekoers op basis van de informatie in het procesdossier, terwijl in de visie van Nortra een gedegen waardering is vereist. In de tweede plaats heeft zij inhoudelijke kritiek in het bijzonder ten aanzien van de gehanteerde disconteringsvoet. Ten derde stelt zij dat, ook indien wordt aangesloten bij de bevindingen van het rapport van Wingman, een hogere emissiekoers aangewezen was. De Ondernemingskamer overweegt hierover het volgende. 
       
       
         5.8.1 
         Behoudens eventuele aanwijzingen van de Ondernemingskamer of van de raadsheer-commissaris is de onderzoeker in beginsel vrij in de inrichting van het onderzoek en het verslag (vgl. HR 13 juni 2014, ECLI:NL:HR:2014:1403,  GreenChoice ). Dat geldt ook voor de keuze van de onderzoeker om in het kader van zijn onderzoek derden in te schakelen, voor de aan derden te geven onderzoeksopdracht en de mate van diepgang waarin derden een deelonderzoek ten behoeve van de onderzoeker moeten verrichten. De onderzoeker heeft Wingman gevraagd op basis van de informatie uit het procesdossier te beoordelen of Simetra tot de conclusie kon komen dat een emissieprijs van € 1 gerechtvaardigd was. Naar het oordeel van de Ondernemingskamer is de onderzoeker daarmee ruimschoots gebleven binnen de aan hem toekomende autonomie om het onderzoek zelfstandig te verrichten, om zelfstandig te bepalen of nader onderzoek door een derde geboden is, wie dat onderzoek moet verrichten, welke vraag aan deze deskundige moet worden gesteld en op basis van welke informatie die deskundige zal worden gevraagd te rapporteren. Endedijk als door de Ondernemingskamer aangewezen onderzoeker, had toegang tot alle informatie en heeft in redelijkheid kunnen oordelen dat Wingman met het omvangrijke procesdossier beschikte over voldoende informatie om de onderzoeksvraag op zinvolle wijze te kunnen beantwoorden (vgl. OK 30 januari 2024, ECLI:NL:GHAMS:2024:259). Daar komt bij dat partijen in het kader van hun commentaar op het concept-rapport in de gelegenheid zijn gesteld nadere informatie aan te dragen. Overigens was [B] tot medio 2019 indirect bestuurder van Simetra zodat mag worden verondersteld dat Nortra, via [B] , in elk geval op de hoogte was van de bestuurlijke informatie tot dat moment.  
         
       
       
         5.8.2 
         
           Nortra heeft het onderzoek van Wingman verder bekritiseerd op de grond dat is uitgegaan van een onjuiste WACC, met gevolg dat de waardering op basis van de DCF-methode berust op een onjuiste disconteringsvoet. Daarmee miskent Nortra dat de waardering van ondernemingen, en in het bijzonder het bepalen van de WACC, geen exacte wetenschap is en dat beide in hoge mate afhangen van tal van inschattingen en toekomstverwachtingen waarover in redelijkheid verschil van opvatting mogelijk is. Nortra heeft weliswaar betoogd dat ook met een andere WACC had kunnen worden gerekend, maar zij heeft niet aangevoerd dat geen redelijk handelend waarderingsdeskundige zou zijn uitgegaan van de door Wingman gehanteerde WACC van 9-11%. Anders dan Nortra veronderstelt, was Wingman niet gehouden de gehanteerde WACC extern te valideren of te reproduceren. De omstandigheid dat [A] bereid was aanvullende financiering ter beschikking te stellen brengt ook niet mee dat het rapport van Wingman ondeugdelijk is. Als belangrijke verstrekker van (achtergesteld) vreemd vermogen kunnen voor [A] ook andere overwegingen hebben meegewogen, bijvoorbeeld te voorkomen dat de vennootschap zou failleren en hij zijn aandeelhoudersleningen niet of maar beperkt terugbetaald zou kunnen krijgen. 
           Overigens bestonden in het geval van Simetra goede gronden om, wat betreft de kostenvoet van het eigen vermogen als component van de WACC, een hoge risicopremie te rekenen boven de risicovrije rente. Aandelen in Simetra waren niet vrij verhandelbaar, de vennootschap ging gebukt onder een escalerend aandeelhoudersconflict, terwijl kasstromen nog op gang moesten komen in een uiterst onzekere marktsituatie als gevolg van de Coronapandemie. Onder die omstandigheden zal een rationele goed geïnformeerde verstrekker van eigen vermogen een hoge risicopremie boven de risicovrije rente hebben bedongen. Daarvan gaat bij toepassing van de DCF-methode een waardedrukkend effect uit. Daar komt nog bij dat Wingman enkele waardedrukkende effecten – extra investeringen in de prognoseperiode en een afslag voor de financiële moeilijkheden – in de waardering niet heeft meegenomen (zie het rapport van Wingman, rn. 54).  
         
         
       
     
     
       5.9 
       Wingman komt uit op een aandeelhouderswaarde van -/- € 7,8 miljoen tot € 3,1 miljoen (gemiddeld -/- € 2.4 miljoen) per eind 2019 en een aandeelhouderswaarde van -/- € 10,6 miljoen tot € 1,8 miljoen (gemiddeld -/- € 4,4 miljoen) in 2020. De omstandigheid dat Wingman ook scenario’s heeft uitgewerkt waarin de aandeelhouderswaarde positief was, brengt niet mee dat bij het bepalen van de uitgiftekoers van het meest positieve scenario moet worden uitgegaan. Rekenkundig is de gemiddelde aandeelhouderswaarde immers negatief zodat de waarde per aandeel nihil bedraagt. Zoals onder 5.8.2 is aangestipt, zijn enkele waardedrukkende effecten daarbij niet meegewogen. Op basis van het gemiddelde van de twee scenario’s kan dan ook niet worden geoordeeld dat de uitgiftekoers niet in een redelijke verhouding staat tot de waarde van de aandelen voorafgaand aan de uitgifte. 
       
     
     
       5.10 
       
         Nortra legt aan haar verzoek verder ten grondslag dat de onderzoeker niet heeft kunnen verifiëren of de uitgegeven aandelen werkelijk zijn volgestort. In de aanloop naar de zitting heeft [A] nadere stukken in het geding gebracht. Wat de eerste emissie betreft, heeft [A] twee bankafschriften op naam van Simetra overgelegd, waaruit volgt dat [A] op 27 en 28 mei 2020 een bedrag van (in totaal) € 899.100 aan Simetra heeft overgemaakt met als omschrijving ‘ purchase of securities partial payment for the issue of shares ’. Wat de tweede emissie betreft, heeft [A] een bankafschrift van Simetra getoond waaruit blijkt dat hij op 6 november 2020 een bedrag van € 2.250.000 aan Simetra heeft overgeboekt met als omschrijving ‘ fee in registered capital preliminary subscription agreement SL-202001 61.02 ’, daarbij verwijzend naar een eveneens door hem overgelegde ‘ Preliminary Subscription Agreement #SI-20200161.02 ’ van 5 november 2020 tussen [A] en Simetra. Daarin komen partijen kort gezegd overeen dat [A] zal deelnemen aan de emissie en de aandelen zal volstorten. De uitgifte-akte verwijst op haar beurt naar deze overeenkomst.  
         Bij die stand van zaken – en bij ontbreken van aanwijzingen van het tegendeel – moet ervan worden uitgegaan dat de aandelen daadwerkelijk zijn volgestort. 
       
       
     
     
       5.11 
       Uit hetgeen hierboven is overwogen, in het bijzonder ten aanzien van de wijze waarop de emissiebesluiten tot stand zijn gekomen, volgt dat Simetra en [A] hebben gehandeld in strijd met de op hen rustende zorgvuldigheidsplicht jegens Nortra en [B] . Bij beide emissies was de informatievoorziening kwantitatief en kwalitatief onder de maat. Een waardering en (liquiditeits)prognose ontbraken bij de eerste emissie; bij de tweede emissie berustte de waardering niet op ontoereikende, dan wel onjuiste methodes (zie onderzoeksrapport onder 8.12), terwijl Nortra daarbij niet werd betrokken. Opnieuw ontbrak een (liquiditeits)prognose. In verschillende opzichten hebben Simetra en [A] daarbij niet gehandeld overeenkomstig de eisen van redelijkheid en billijkheid. Anderzijds stond de noodzaak van aanvullende financiering wel degelijk vast, is Nortra in de gelegenheid gesteld gebruik te maken van haar voorkeursrecht, terwijl niet is gebleken dat de verwatering die optrad als gevolg van de emissies Nortra ook in financiële zin heeft benadeeld. Indien alle bevindingen in samenhang worden bezien, kan naar het oordeel van de Ondernemingskamer niet worden geoordeeld dat bij Simetra is gehandeld of nagelaten in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. De hoge drempel van wanbeleid wordt hier niet gehaald. Wel getuigt het beleid en de gang van zaken van Simetra ten aanzien van de emissies van onjuist beleid. De Ondernemingskamer verwijst daartoe in het bijzonder naar hetgeen is overwogen onder 5.6-5.6.2, alsmede, in mindere mate, naar overweging 5.5. De Ondernemingskamer acht [A] ervoor verantwoordelijk dat Simetra in aanmerkelijke mate heeft gehandeld in strijd met de op haar rustende zorgvuldigheidsplicht. Dit alles heeft plaatsgevonden terwijl partijen zich in een conflictueuze situatie bevonden, aan het ontstaan en het verdere verloop waarvan ook Nortra en [B] hun steentje hebben bijgedragen (zie onder 5.7). 
       
     
     
       5.12 
       Slotsom is dat het verzoek zal worden afgewezen. In de handelwijze van Nortra en [B] ziet de Ondernemingskamer aanleiding om af te zien van een kostenveroordeling. 
       
       
     
   
   
     
       6 De beslissing 
     
     
       De Ondernemingskamer: 
     
     
     
       wijst het verzoek van Nortra Holding N.V. af. 
     
     
     
     
     
       Deze beschikking is gegeven door mr. J.M. de Jongh, voorzitter, mr. D. Kingma, en mr. W.A.H. Melissen, raadsheren, en drs. A.G. Thomassen en mr. S.M. Zijderveld, raden, in tegenwoordigheid van mr. D.I. Frans griffier, en in het openbaar uitgesproken door mr. J.M. de Jongh op 24 december 2024.