ECLI: ECLI:NL:PHR:2019:607

Titel: ECLI:NL:PHR:2019:607 Parket bij de Hoge Raad , 07-06-2019 / 18/04686

Gerecht: Parket bij de Hoge Raad

Datum uitspraak: 2019-06-07

Zaaknummer: 18/04686

Proceduretype: 

Onderwerp: Bestuursrecht; Belastingrecht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Conclusie

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:PHR:2019:607

---

Cum/ex transactie met Duitse aandelen met ‘superdividend’; short verkoop cum dividend; levering ex, maar met dividendvervangende betaling waarop de belanghebbende geen Duitse dividendbelasting hoeft in te houden hoewel die bij de koper wel verrekenbaar is; fout in de Duitse belastingwetgeving;  
         (i) Valt de cum/ex-transactiewinst onder de deelnemingsvrijstelling? Zijn ongedekte call-opties een ‘deelneming’ of ‘afgesplitst belang’? Is de winst ‘uit hoofde van een deelneming’ genoten? 
         (ii) Zo neen: in hoeverre is dan het resultaat  toerekenbaar aan een v.i. in Curaçao? 
       
       
       
       Feiten: De belanghebbende is market maker. Eind 2006 kondigde het Duitse beursfonds [E] een ‘superdividend’ aan ad € 34,80 per aandeel. De belanghebbende heeft daarop in 2007 aandelen [E] cum dividend bezitloos (short) verkocht en – na verwerving van de aandelen en dividendbetaling - ex dividend geleverd. Volgens de Duitse beursregels moest zij daarbij een dividendvervangende betaling aan de koper doen. Doordat zij noch haar custodian bank inhoudingsplichtig waren voor de Duitse dividendbelasting kon zij de dividendvervangende betaling netto doen (alsof 21,1% dividendbelasting zou zijn ingehouden; i.e. € 7,34 per aandeel) zonder dividendbelasting af te dragen aan de Duitse fiscus. Aldus kon zij een voordeel behalen dat het bedrag van de niet-ingehouden dividendbelasting benaderde. Daarnaast heeft zij tijdens de slot-auction op de laatste cum-beursdag beter opgelet dan anderen, waardoor zij vanaf de eerste ex-dag veel heeft kunnen verdienen aan verkoop van [E]-aandelen aan partijen die in een short squeeze zaten. De belanghebbende heeft met de transactie in totaal € 214.657.742 winst behaald. Kort voor de transactie begin mei 2007 heeft zij op Curaçao een vaste inrichting (v.i.) geopend en haar [E]-positie op 11 april 2007 overgedragen aan die v.i. tegen de beurswaarde van die positie en drie traders naar Curaçao gestuurd om in [E] te handelen.  
       
       In geschil is (i) of de deelnemingsvrijstelling geldt voor de winst, met name (i)(a) of belanghebbendes callopties of haar verplichting tot levering van aandelen [E] uit hoofde van haar short verkoop een deelneming (afgesplitst belang) was in de zin van de Falcons-rechtspraak, (i)(b) of de 10,7 mln. aandelen [E] die zij op 4 mei 2007 heeft gekocht of de aandelen die zij na 4 mei 2007 door uitoefening van callopties heeft verkregen een deelneming opleverden en zo ja, (i)(c) of de winst dan ‘uit hoofde van’ die deelneming(en) is genoten, en zo neen, (ii) in hoeverre de op de transactie behaalde winst toerekenbaar is aan de v.i. op Curaçao. 
       
       De Rechtbank Noord-Holland heeft ad (i)(a) geoordeeld dat de deelnemingsvrijstelling niet geldt voor ongedekte callopties omdat uit art. 13 Wet Vpb en HR BNB 2003/34 (Falcons) volgt dat de aandelen bij de optieschrijver tot een deelneming moeten behoren. Ad (i)(b) zag de Rechtbank in de 10,7 mln. aandelen die de belanghebbende op 4 mei 2007 kocht wél een deelneming, ongeacht of die aandelen vóór verkrijging al bezitloos waren doorverkocht (HR BNB 2007/61). Ad (i)(c) meende de Rechtbank dat het dividendbelastingarbitrage-voordeel ad € 7,34 per tot een deelneming behorend aandeel [E] ‘uit hoofde van’ die deelneming is genoten, nu uit HR BNB 1976/184 en HR BNB 1996/7 volgt dat verkoopresultaat op aandelen niet kan worden gesplitst in een belast en een onbelast deel. Ad (ii) meende de Rechtbank dat op 11 april 2007 weliswaar de [E]-positie is overgedragen aan de v.i., maar niet de [E]-strategie: het hoofdhuis heeft zich het leeuwendeel van de winst voorbehouden, zodat een cum/ex-resultaat voor het hoofdhuis en een handelsresultaat voor de v.i. moeten worden onderscheiden: het cum/ex-resultaat kwam aan het hoofdhuis toe onder aftrek van een arm’s length vergoeding voor de uitvoeringswerkzaamheden in de v.i. Het handelsresultaat komt gelijkelijk toe aan hoofdhuis en v.i.. De Rechtbank heeft op die basis een derde van de transactiewinst aan de v.i. toegerekend en twee derde aan het hoofdhuis.  
       
       Ook het Hof Amsterdam zag ad (i)(a) in de ongedekte callopties geen deelneming, en evenmin in belanghebbendes verplichting tot levering van aandelen [E] uit hoofde van de short verkoop. Ad (i)(b) achtte ook het Hof de 10,7 mln. aandelen [E] die op 4 mei 2007 zijn gekocht een deelneming. Uitoefening van de callopties heeft volgens het Hof niet tot een deelneming geleid. Anders dan de Rechtbank, achtte het Hof ad (i)(c) het dividendbelasting-arbitragevoordeel niet genoten ‘uit hoofde van’ een deelneming omdat het zijn oorzaak niet vindt in [E]’s bedrijfsuitoefening, maar in belanghebbendes exploitatie van haar status als niet-inhoudingsplichtig voor de Duitse dividendbelasting. Ad (ii) oordeelde ook het Hof dat alleen de [E]-positie en niet de [E]-strategie was overgedragen aan de v.i., maar anders dan de Rechtbank, achtte het Hof het onderscheid tussen een cum/ex-resultaat en een handelsresultaat niet relevant. Op de hedged [E]-positie werd volgens het Hof nauwelijks risico gelopen en de bezigheden op Curaçao konden niet als key entrepreneurial risk-taking (KERT) function worden beschouwd. Het Hof achtte de werkzaamheden van de v.i. voor de [E]-transactie niet meer dan uitvoerend. Op arm’s length basis kon niet meer dan het door de Inspecteur vastgestelde bedrag ad € 10 miljoen aan de v.i. worden toegerekend. 
       
       
         In cassatie stelt de belanghebbende dat onjuist zijn ’s Hofs oordelen dat: 
         (i) het belang in callopties op aandelen [E] geen deelneming zou zijn; 
         (ii) het [E]-belang verkregen bij uitoefening van de callopties geen deelneming zou zijn; 
         (iii) het voordeel op de 10,7 mln. aandelen [E] c.q. op de aandelen [E] verkregen bij uitoefening van de callopties niet ‘uit hoofde van’ een deelneming zou zijn genoten; 
         (iv) bij overdracht aan [B] BC van activa en passiva inclusief de [E]-strategie op 11 april 2007 over een veel hoger bedrag zou moeten zijn afgerekend dan de beurswaarde van alleen de [E]-positie per 11 april 2007; en 
         (v) niet aannemelijk zou zijn dat de werkzaamheden in [B] BC voor de [E]-transactie meer dan uitvoerend van aard waren, althans dat aan [B] BC niet meer winst zou kunnen worden toegerekend dan € 10 mln. 
       
       
       Volgens A-G Wattel faalt middel (i) omdat een ongedekte calloptie onvoldoende belang bij een - niet-imaginaire - deelneming doet ontstaan en ervan uitgegaan moet worden dat beurs-callopties niet gedekt zijn tenzij de koper aannemelijk maakt – of bij overeenkomst regelt - dat zij wél gedekt zijn door werkelijke aandelen, althans dat die daadwerkelijk aan haar geleverd zouden/zullen worden als zij haar call uitoefent/zou uitoefenen. Volgens de A-G is niet vereist dat de schrijver(s) van de callopties een deelneming houden, als maar aannemelijk wordt gemaakt dat zij de aandelen leveren. Ook als middel (i) zou slagen, zou dat overigens tot niets leiden, omdat middel (iii) faalt. 
       
       De A-G meent dat middel (ii) op zichzelf een punt heeft voor de periode 4 t/m 8 mei 2007, omdat de belanghebbende volgens het Hof in die periode al een deelneming hield (nl. 10,7 mln. aandelen), zodat niet valt in te zien waarom additionele, door optie-uitoefening verworven aandelen in die periode niet onder die bestaande deelneming zouden vallen. ’s Hofs oordeel houdt echter kennelijk in dat de belanghebbende door gebrek aan documentatie niet heeft kunnen concretiseren hoeveel aandelen zij op welk moment méér had dan 10,7 mln., zodat er voor de feitenrechter geen houvast was, anders dan het getal van 10,7 mln. aandelen. Dat feitelijke oordeel lijkt de A-G voldoende gemotiveerd. Voor de periode ná 8 mei 2007 is te meer voldoende gemotiveerd ’s Hofs oordeel dat de belanghebbende niet heeft voldaan aan haar last aannemelijk te maken dat de uitoefening van haar call-opties op enig moment heeft geleid tot een deelneming van meer dan 5%. Ook als middel (ii) wél (deels) zou slagen, baat dat de belanghebbende overigens niet, omdat middel (iii) faalt. 
       
       Volgens A-G Wattel faalt middel (iii) omdat het Hof – voor zover rechtskundig – terecht, en – voor zover feitelijk – voldoende gemotiveerd heeft geoordeeld dat belanghebbendes voordeel uit de [E]-transactie niet genoten is uit hoofde van een deelneming, maar uit hoofde van een verdienmodel dat geen verband houdt met de bedrijfsresultaten of de waarde van [E] (zodat het in strijd zou zijn met de ne bis in idem-ratio van de deelnemingsvrijstelling om haar toe te passen op het voordeel), maar met de exploitatie van de mismatch tussen de Duitse regels over dividendvervangende betalingen bij ex-levering van bezitloos cum verkochte aandelen en het ontbreken van Duitse inhoudingsplicht bij zowel de belanghebbende als haar custodian bank. 
       
       Daardoor komen de middelen (iv) en (v) aan snee. Middel (iv) faalt volgens de A-G omdat het een geenszins onbegrijpelijk feitelijk oordeel bestrijdt, nl. dat er niet alleen een [E]-positie, maar ook een [E]-strategie was met een eigen waarde die niet in de beurskoers tot uitdrukking kwam. Belanghebbendes standpunt over de betekenis van beurskoersen komt erop neer dat ofwel bij beleggers bekend was of kon zijn wat en op welke schaal de belanghebbende van plan was, ofwel de - bij niemand bekende - [E]-strategie niets waard zou zijn. Het Hof heeft terecht de last om deze opmerkelijke stelling te bewijzen bij de belanghebbende gelegd, die daar niet aan heeft kunnen voldoen. Het Hof heeft nauwkeurig de feiten onderzocht om vast te kunnen stellen wat er op 11 april 2007 is overgedragen aan de v.i. en wat niet, en hoe het zat met de locatie en de waarde van het [E]-verdienplan en met de locatie van de KERT functions. Het opmerkelijke gebrek aan documentatie daarvan door de belanghebbende, hoewel het PE-rapport daar juist expliciet om vraagt, heeft het Hof terecht voor haar risico gelaten. Uit hetgeen wél is komen vast te staan, kon het Hof heel wel afleiden dat noch (de waarde van) het – niet-openbare – plan tot dividendbelastingarbitrage, noch de KERT function naar Curaçao zijn gegaan.  
       
       Middel (v) wil een andere bewijslastverdeling dan de correcte en wil een andere waardering van risico’s en een andere lokalisering van KERT function dan ’s Hofs ruim voldoende gemotiveerde bewijsoordeel inhoudt en kan dus niet tot cassatie leiden. 
       
       Conclusie: cassatieberoep ongegrond.

Procureur-Generaal bij de Hoge Raad der Nederlanden 
     
     
       
         mr. P.J. Wattel 
       
       
         									Advocaat-Generaal 
       
     
     
     
       
         Conclusie  van 7 juni 2019 inzake: 
     
     
     
     
       
         
         
         
           
             
               Nr. Hoge Raad: 18/04686 
               Nr. Gerechtshof: 17/00317; 17/00318 
             
             
               
                 
                  [X] B.V. 
               
             
           
           
             
               Nr. Rechtbank: HAA 14/2647 
               Derde Kamer A 
             
             
               
             
           
           
             
               
             
             
               
                 tegen 
               
             
           
           
             
               Vennootschapsbelasting 
             
             
               
             
           
           
             
               2007 
               
             
             
               
                 Staatssecretaris van Financiën 
               
             
           
         
       
     
     
     
     
     
       
         Inhoudsopgave 
       
     
     
       
         Overzicht 
       
       
         De feiten en het geding in feitelijke instanties 
       
     
     
       2.1 De feiten; algemeen (2.1-2.3) 
       2.2 De cum/ex-transactie (2.4-2.5) 
       2.3 Het geschil (2.6) 
       2.4 De Rechtbank Noord-Holland (2.7-2.12) 
       2.5 Het Gerechtshof Amsterdam (2.13-2.19) 
     
     3. Het cassatieberoep van de belanghebbende (3.1) 
     
       3.1 Vijf cassatiemiddelen (3.2-3.7) 
       3.2 Het verweer van de Staatssecretaris (3.8-3.13) 
       3.3 De repliek van de belanghebbende (3.14-3.19) 
       3.4 De dupliek van de Staatssecretaris (3.20-3.25) 
     
     4. De deelnemingsvrijstelling 
     
       4.1 De wet (4.1) 
       4.2 De parlementaire geschiedenis (4.2-4.3) 
       4.3 Beleidsbesluiten van de Staatssecretaris van Financiën (4.4-4.9) 
       4.4 Het object; rechtspraak en literatuur over de term ‘deelneming’ en over ‘gesplitste belangen’ (4.10-4.20) 
       4.5 Verdere literatuur (4.21-4.30) 
       4.6 Causaliteit; rechtspraak en literatuur over de term ‘uit hoofde van een deelneming’ (4.31-4.38) 
       4.7 Literatuur (4.39-4.40) 
     
     5. Winsttoerekening aan een vaste inrichting (5.1) 
     
       5.1 De belastingregeling voor het Koninkrijk 1964 (5.2-5.4) 
       5.2  2010 OECD Report on the attribution of profits to permanent establishments  (5.5-5.13) 
       5.3 Besluiten van de Staatssecretaris van Financiën (5.14-5.15) 
       5.4 Rechtspraak (5.16-5.19) 
     
     6. Beoordeling van de cassatiemiddelen 
     
       6.1 Samenvatting (6.1-6.5) 
       6.2 Middel (i) (ongedekte callopties) (6.6-6.17) 
       6.3 Middel (ii) (de aandelen verkregen door uitoefening van callopties)(6.18-6.22) 
       6.4 Middel (iii) (causaliteit; ‘voordeel uit hoofde van een deelneming’) (6.23-6.32) 
       6.5 Middel (iv) (transfer pricing) (6.33-6.37) 
       6.6 Middel (v) (winsttoerekening) (6.38-6.43) 
     
     7. Conclusie  
     
     
     
   
   
     
       1 Overzicht 
     
       1.1 
       De belanghebbende is  market maker . Op 3 november 2006 kondigde het Duitse beursgenoteerde chemieconcern [E] een ‘superdividend’ aan ad € 34,80 per aandeel. De belanghebbende heeft daarop in 2007 een groot aantal aandelen [E]  cum  dividend bezitloos ( short ) verkocht en – na verwerving van de aandelen en dividendbetaling -  ex  dividend geleverd. Volgens de Duitse beursregels moest zij daarbij een dividendvervangende betaling aan de koper doen. Doordat zij noch haar  custodian bank  inhoudingsplichtig waren voor de Duitse dividendbelasting, maar de kopers van de aandelen desondanks die niet-ingehouden Duitse dividendbelasting konden verrekenen of terugvragen, kon zij de dividend-vervangende betaling netto doen (alsof 21,1% dividendbelasting zou zijn ingehouden; dat is € 7,34 per aandeel) zonder dividendbelasting af te dragen aan de Duitse fiscus. Aldus kon zij een voordeel behalen dat het bedrag van die niet-ingehouden of afgedragen dividendbelasting benaderde. Daarnaast heeft zij tijdens de slot- auction  op de laatste  cum -beursdag beter opgelet dan anderen, waardoor zij vanaf de eerste ex-dag veel heeft kunnen verdienen aan verkoop van [E] -aandelen aan partijen die in een  short squeeze  zaten. De belanghebbende heeft met de cum/ex transactie in [E] in totaal € 214.657.742 winst behaald.  
       
     
     
       1.2 
       Kort voor de [E] -transactie begin mei 2007 heeft de belanghebbende op Curaçao een filiaal geopend,  [B] Branch Curaçao  ( [B] BC), dat bij de [E] -transactie is betrokken. Zij heeft haar [E] -positie op 11 april 2007 overgedragen aan [B] BC tegen de beurswaarde van die positie. [B] BC kreeg een eigen  account  bij [F] NV om te kunnen handelen. De [E] -positie op belanghebbendes  account  bij [F] NV is overgeboekt naar die [B] BC  account  en [B] BC kreeg drie handelaren op Curaçao. Vanaf 11 april 2007 geschiedde de handel in [E] vanuit [B] BC, waarbij belanghebbendes lokale senior-handelaar [M] een belangrijke rol speelde.  
       
     
     
       1.3 
       Voor zowel Rechtbank als Hof was  in geschil: (i)  of de deelnemingsvrijstelling van toepassing is op de winst op de [E] -transactie, met name  (i)(a)  of belanghebbendes  call opties of haar verplichting tot levering van aandelen [E] uit hoofde van haar  short  verkoop  een deelneming (afgesplitst belang) was in de zin van uw  Falcons -rechtspraak,  (i)(b)  of de 10,7 mln. aandelen [E] die de belanghebbende op 4 mei 2007 heeft gekocht of de aandelen die zij na 4 mei 2007 door uitoefening van callopties heeft verkregen een deelneming opleverden en zo ja,  (i)(c)  of het genoten voordeel dan ‘uit hoofde van’ die deelneming(en) is genoten, en zo neen,  (ii)  in hoeverre de op de [E] -transactie behaalde winst toerekenbaar is aan belanghebbendes vaste inrichting (v.i.) [B] BC op Curaçao. 
       
     
     
       1.4 
       De Rechtbank heeft ad (i)(a) de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing geacht op ongedekte  call opties: uit art. 13 Wet Vpb en het  Falcons -arrest (HR  BNB  2003/34) volgt haars inziens dat de aandelen bij de optieschrijver tot een deelneming moeten behoren om bij de optiehouder tot een deelneming te kunnen behoren. Ad (i)(b) zag de Rechtbank in de 10,7 mln. aandelen die de belanghebbende op 4 mei 2007 heeft gekocht wél een deelneming. Gezien HR  BNB  2007/61 achtte zij niet relevant dat de belanghebbende die aandelen vóór verkrijging al bezitloos had doorverkocht en hen dus slechts zeer kort heeft gehouden en nauwelijks risico heeft gelopen. Ad (i)(c) heeft de Rechtbank geoordeeld dat het dividendbelastingarbitrage-voordeel ad € 7,34 per tot een deelneming behorend aandeel [E] ‘uit hoofde van’ die deelneming is genoten. Uit HR  BNB  1976/184 en HR  BNB  1996/7 heeft de Rechtbank afgeleid dat een verkoopresultaat op aandelen niet kan worden gesplitst in een belast en een onbelast deel. Voor het deel van het cum/ex-transactievoordeel dat niet onder de deelnemingsvrijstelling viel omdat ongedekte opties geen deelneming vormen, heeft de Rechtbank ad (ii) geoordeeld dat de belanghebbende op 11 april 2007 weliswaar de [E] -positie heeft overgedragen aan [B] BC, maar niet de [E] -strategie. Het hoofdhuis heeft zich volgens de Rechtbank het leeuwendeel van de winst voorbehouden, zodat een cum/ex-resultaat voor het hoofdhuis en een handelsresultaat voor de v.i. moet worden onderscheiden: het cum/ex-resultaat vloeide volgens de Rechtbank rechtstreeks voort uit de [E] -strategie, zodat het aan het hoofdhuis toekwam onder aftrek van een  arm’s length  vergoeding voor de door [B] BC verrichte uitvoeringswerkzaamheden. De Rechtbank heeft het handelsresultaat gelijkelijk toegerekend [B] BC en het hoofdhuis. Zij heeft op die basis een derde van de [E] -transactiewinst  aan [B] BC toegerekend en twee derde aan het hoofdhuis.  
       
     
     
       1.5 
       Ad (i)(a) zag ook het Hof in de met het oog op de [E] -transactie gekochte ongedekte  call opties geen deelneming en evenmin in belanghebbendes verplichting tot levering van aandelen [E] uit hoofde van de  short  verkoop. Ook ad (i)(b) (de 10,7 mln. aandelen [E] die de belanghebbende op 4 mei 2007 kocht) heeft het Hof zich aangesloten bij het oordeel van de Rechtbank: die vormden wel een deelneming. Uitoefening van de  call opties heeft volgens het Hof niet tot een deelneming geleid. Anders dan de Rechtbank, achtte het Hof ad (i)(c) het dividendbelastingarbitragevoordeel ad € 7,34 per aandeel echter niet genoten ‘uit hoofde van’ een deelneming omdat het zijn oorzaak niet vindt in [E] ’s bedrijfsuitoefening, maar in belanghebbendes exploitatie van haar status als niet-inhoudingsplichtig voor de Duitse dividendbelasting. Er is dan ook geen sprake van economische dubbele belasting van dezelfde bedrijfswinst die voorkomen zou moeten worden. Ad (ii) oordeelde het Hof met de Rechtbank dat de belanghebbende alleen haar [E] -positie en niet haar [E] -strategie had doen overgaan naar [B] BC op Curaçao, maar anders dan de Rechtbank, achtte het Hof het onderscheid tussen een cum/ex-resultaat en een handelsresultaat niet relevant. Op de  hedged  [E] -positie werd volgens het Hof nauwelijks risico gelopen en [M] ’ bezigheden konden niet als  key entrepreneurial risk-taking  (KERT)  function  worden beschouwd. Het Hof achtte niet aannemelijk dat [B] BC’s werkzaamheden voor de [E] -transactie meer dan uitvoerend waren, noch dat op  arm’s length  basis meer dan het door de Inspecteur vastgestelde bedrag ad € 10 miljoen aan  [B] BC kon worden toegerekend. 
       
     
     
       1.6 
       De belanghebbende stelt vijf cassatiemiddelen voor. De middelen 1 t/m 3 bestrijden ’s Hofs oordelen over de toepassing van de deelnemingsvrijstelling en de middelen 4 en 5 de winsttoerekening aan de vaste inrichting op Curaçao. Onjuist acht de belanghebbende ’s Hofs oordelen dat:  
       ( i) het belang in  call opties op aandelen [E] geen deelneming zou zijn; 
       
         (ii) het [E] -belang verkregen bij uitoefening van de  call opties geen deelneming zou zijn; 
         (iii) het voordeel op de 10,7 mln. aandelen [E] c.q. op de aandelen [E] verkregen bij uitoefening van de  call opties niet ‘uit hoofde van’ een deelneming zou zijn genoten; 
         (iv) bij overdracht aan [B] BC van activa en passiva inclusief de [E] -strategie op 11 april 2007 over een veel hoger bedrag zou moeten zijn afgerekend dan de beurswaarde van alleen de [E] -positie per 11 april 2007; en 
       
       ( v) niet aannemelijk zou zijn dat de werkzaamheden in [B] BC voor de [E] -transactie meer dan uitvoerend van aard waren, althans dat aan [B] BC niet meer winst zou kunnen worden toegerekend dan € 10 mln. 
       
     
     
       1.7 
       
         Ad (i)  gaat het om de vraag of ongedekte opties op aandelen een deelneming ex art. 13 Wet Vpb kunnen zijn, dus of ongedekte opties  op zichzelf  een deelneming kunnen zijn. De vraag of de aandelen die door optie-uitoefening worden verkregen een deelneming waren, komt bij cassatiemiddel (ii) pas aan de orde. Volgens art. 13 Wet Vpb kunnen alleen ‘aandeelhouders’ een deelneming houden, maar dat tekstuele argument lijkt door uw  Falcons -arrest achterhaald, waarin u immers een ruimere uitleg aan de term ‘deelneming’ gaf (ook daarvan afgesplitste ‘belangen’). De literatuur is verdeeld over de  vraag of onder dat ruimere deelnemingsbegrip ook ongedekte opties kunnen vallen. Uit uw rechtspraak, met name het  Falcons -arrest, HR  BNB  2017/11 (Kazachstaans voorkeursrecht) en HR  BNB  2006/7 (Netwerkorganisatie) volgt dat het bij opties moet gaan om “opties op tot een deelneming behorend aandeel” c.q. om een tussen twee partijen beoogde afsplitsing van een rechtstreeks belang bij (de waardeontwikkeling van) een deelneming van de ene partij die aan de andere een deel van zijn rechtstreekse belang bij (de waardeontwikkeling van) die deelneming afstaat. Dat impliceert dat als het om  call opties gaat, zij gedekt moeten zijn door aandelen die al – bij de schrijver – tot een deelneming behoren.  
       
     
     
       1.8 
       Zo streng hoeft u mijns inziens echter niet te zijn. De aandelen hoeven mijns inziens niet bij de schrijver al tot een bestaande deelneming te behoren, als zij daartoe bij de optiehouder maar wel (zouden) gaan behoren als die zijn opties (tegelijk) zou uitoefenen. Vereist is dus wel dat de opties gedekt zijn. Daarmee wordt zeker gesteld dat het – alle belangen bij elkaar opgeteld – om niet meer kan gaan dan éénmaal het werkelijke belang bij de werkelijk uitstaande aandelen in de vennootschap om wier bedrijfsresultaat het uiteindelijk gaat. Het voorkomt dat niet-overzienbare spook-, dubbelganger- en synthetische deelnemingen of andere nare dingen kunnen ontstaan. Uit de overeenkomt tussen schrijver en koper moet volgen dat bij een daadwerkelijke  call  de aandelen ook geleverd worden. Daarbij ware de bewijsregel te stellen dat de bewijslast van de vereiste dekking rust op degene die zich op de deelnemingsvrijstelling beroept. Daardoor zullen beursopties, anders dan OTC -opties, nauwelijks kunnen meedoen. Het bovenstaande strookt met de rechtspraak dat pas een voldoende belang bij een deelneming bestaat zodra de belastingplichtige recht heeft op levering van een (voldoende) pakket aandelen en de plicht heeft haar daarop gerichte tegenprestatie te leveren. Bij beursopties, althans bij opties waarvan onduidelijk is of zij gedekt zijn, is onduidelijk of het recht op levering feitelijke inhoud heeft. Het is dan aan de belanghebbende om de vereiste werkelijke dekking aannemelijk te maken. 
       
     
     
       1.9 
       Middel (i) faalt daarom mijns inziens. Ook als het wél zou slagen, zou dat de belanghebbende mijns inziens niet baten, omdat middel (iii) faalt. 
       
     
     
       1.10 
       
         Ad (ii)  gaat het om de vraag of de aandelen die de belanghebbende door uitoefening van de  call opties verkreeg een deelneming waren. Het Hof heeft geoordeeld dat de 10,7 mln. op 4 mei 2007 gekochte aandelen [E] een deelneming waren, maar ook dat de belanghebbende niet heeft bewezen dat de aandelen die door uitoefening van callopties vanaf die datum additioneel zijn verkregen op enig moment de 5%-bezitsgrens hebben overschreden. Als die 10,7 mln. rechtstreeks gekochte aandelen al een deelneming waren, lijkt zonder meer aannemelijk dat elk daarna extra verkregen aandeel ook tot die deelneming behoort, maar ’s Hofs oordeel houdt ook in dat de belanghebbende niet heeft geconcretiseerd hoeveel aandelen zij op welk moment méér had, zodat er voor de feitenrechter geen houvast was, anders dan het getal van 10,7 mln. Dat feitelijke oordeel lijkt mij voldoende gemotiveerd. Voor de periode ná 8 mei 2007 is mijns inziens te meer voldoende gemotiveerd ’s Hofs oordeel dat niet voldaan is aan de last aannemelijk te maken dat de uitoefening van de  call -opties op enig moment heeft geleid tot een deelneming van meer dan 5% in [E] . Ook als middel (ii) wél (deels) zou slagen, baat dat de belanghebbende mijns inziens overigens niet, omdat middel (iii) faalt.  
       
     
     
       1.11 
       
         Middel (iii)  gaat over causaliteit: als er een deelneming is, is het voordeel dan ‘uit hoofde van’ die deelneming genoten? Ik meen dat het dividendbelastingarbitragevoordeel  niet [E] ’s bedrijfswinst, dividend, winstpotentie of waarde-ontwikkeling representeert. De ratio van de deelnemingsvrijstelling ( ne bis in idem ) wijst er dus niet op dat het vereiste causale verband bestaat. Evenmin is [E] ’s bedrijfsuitoefening een verlengstuk van belanghebbendes bedrijfsuitoefening. De evenwichtsgedachte (gelijke behandeling bij beide partijen) biedt mijns inziens geen gezichtspunten omdat, als beide partijen in Nederland of beiden in Duitsland zouden zitten, de casus zich niet zou kunnen voordoen en het voordeel dus niet zou kunnen ontstaan. Ook daaruit volgt mijns inziens overigens dat het voordeel een gevolg is van een internationale  mismatch  in het Duitse systeem. Het voordeel wordt niet zozeer veroorzaakt door [E] ’s bedrijfswinst, dividend, winstpotentie of waarde-ontwikkeling, maar volstrekt overwegend door het lek in het Duitse wetgeving in geval van een niet-ingezeten grootschalig  short  en  cum selling  verkoper met een eveneens niet-ingezeten custodian bank 
       
     
     
       1.12 
       Mijns inziens faalt daarom middel (iii). 
       
     
     
       1.13 
       
         Middel (iv)  bestrijdt ’s Hofs oordeel dat “ter zake van een (kennelijke) overdracht van activa en passiva op of omstreeks 11 april 2007 over een veel hoger bedrag zou moeten zijn afgerekend dan de (kennelijke) waarde in het economisch verkeer van de gestelde [E] positie per 11 april 2007.” Het middel suggereert dat het Hof de waarde ad € 4,7 mln. voor de overgedragen aandelen onjuist zou achten, maar het Hof verwerpt niet die waardering, maar de stelling dat voor dat bedrag niet alleen de [E] -aandelen, maar ook de [E] -strategie verkregen zou zijn door [B] BC. De belanghebbende wil alle voordelen voortvloeiend uit haar [E] -positie – ook het resultaat op haar cum/ex-transactie – toerekenen aan haar vaste inrichting op Curaçao. Het Hof meent dat voor slechts € 4,7 mln. nooit de [E] -strategie kan zijn overgegaan, die volgens belanghebbendes eigen inschatting ruim voor de overdracht al veel meer, nl. € 50 à 70 mio waard was. ‘s Hofs feitelijke oordeel dat er niet alleen een [E] -positie was, maar ook een los daarvan staand zeer waardevol immaterieel activum (verdiencapaciteit), lijkt mij verre van onbegrijpelijk; het Hof heeft uitvoerig gemotiveerd dat de [E] -strategie in Nederland is ontwikkeld en bewaakt en dat voor € 4,7 mln. niet meer kan zijn overgedragen dan alleen de beurswaarde van de [E] -positie, waarin niet begrepen kan zijn de waarde van het – geheime - dividendbelastingarbitrageverdienmodel. Middel (iv) faalt. 
       
     
     
       1.14 
       
         Middel (v)  bestrijdt ’s Hofs oordeel dat “niet aannemelijk is dat de werkzaamheden die [B] BC in het kader van de [E] -transactie heeft verricht van meer dan uitvoerende aard zijn geweest, althans dat daaraan (…) meer winst behoort te worden toegerekend dan (…) € 10 miljoen”. Het middel bestrijdt de bewijslastverdeling en ‘s Hofs beoordeling van de risico’s gelopen en de werkzaamheden verricht door [B] BC. Volgens de belanghebbende rust de bewijslast dat minder dan de door haar aan [B] BC toegerekende winst aan [B] BC moet worden toegerekend omdat volgens haar door de overdracht van de [E] -positie aan [B] BC automatisch ook alle voordelen daaruit in beginsel aan [B] BC toekomen. Die stelling is onjuist. Zoals het Hof terecht heeft geoordeeld, is overdracht van effecten niet hetzelfde als overdracht van een Duitsedividendbelastingarbitrage-verdienmodel. De last te bewijzen dat ook dat volgens de belanghebbende zelf zeer waardevolle verdienmodel, althans alle daarop betrekking hebbende  KERT functions  en werkzaamheden aan [B] BC zijn overgedragen, rustte op de belanghebbende. Zij bepleit een andere bewijslastverdeling en een andere feiten- en vooral risicowaardering dan die van het Hof, met name ter zake van de functies en werkzaamheden van  trader  [M] , maar ’s Hofs waardering is feitelijk en ruim voldoende gemotiveerd en daarmee in cassatie onaantastbaar, zodat ook middel (v) faalt. 
       
     
     
       1.15 
       Ik geef u in overweging belanghebbendes cassatieberoep ongegrond te verklaren. 
       
     
   
   
     
       2 De feiten en het geding in feitelijke instanties 
     De feiten; algemeen 
     
       2.1 
       Het Hof heeft 48 bladzijden aan de vaststelling van de fiscaal relevante feiten gewijd. Ik volsta hier met een korte weergave van de belangrijkste feiten (2.2-2.3), een beschrijving van de cum/ex-transactie (2.4-2.5), en de geschilpunten en een tijdschema van de gebeurtenissen (2.6) en verwijs voor het overige naar ’s Hofs uitspraak. 
       
     
     
       2.2 
       De belanghebbende is een marketmaker. Zij heeft in 2007 een cum/ex transactie uitgevoerd in aandelen in het Duitse beursfonds [E] , dat op 3 november 2006 een superdividend van € 34,80 per aandeel  had aangekondigd. De cum/ex-transactie was gericht op exploitatie van ontbreken van inhoudingsplicht voor de Duitse dividendbelasting bij de belanghebbende en haar (Nederlandse)  custodian bank , terwijl desondanks de kopers van de door de belanghebbende bezitloos verkochte ( naked short selling, naked shorting of short gaan ) aandelen konden rekenen op verrekening of teruggaaf van Duitse dividendbelasting op dividendvervangende betalingen. Het Hof heeft belanghebbendes bezigheden in het kader van de cum/ex-transactie aangeduid als dividendbelastingarbitrage. De belanghebbende heeft met de transactie € 214.657.742 winst behaald, die volgens haar voor € 75,8 mln. dividendbelastingresultaat is en voor €  138,8 mln. handelsresultaat, waarbij zij het dividendbelastingresultaat (het cum/ex-resultaat) opvat als het resultaat dat rechtstreeks voortvloeit uit het bezitloos verkopen van aandelen [E] op 2 en 3 mei 2007 en het handelsresultaat als het resultaat dat voortvloeit uit het afwikkelen van de vanaf 4 mei 2007 resterende  long call  optiepositie. 
       
     
     
       2.3 
       
         De in Amsterdam opgebouwde positie in [E]  is op 11 april 2007 overgedragen aan [B] Branch Curaçao ( [B] BC). Vanaf die datum werd in [E] gehandeld vanuit [B] BC. Hierbij waren betrokken [M] (senior-handelaar, nadien VP-trading), [N] (handelaar) en [H] (senior-handelaar). Het Hof duidt [B] BC’s werkzaamheden aan als  position trading . [B] BC kreeg een (min of meer ) eigen  account  c.q. subtitel bij [F] NV om te kunnen handelen. [B] ’s positie in [E] op de  account  bij [F] NV is overgeboekt naar de  account /subtitel van [B] BC. 
         
           De cum/ex-transactie 
         
       
     
     
       2.4 
       
         De Rechtbank heeft over de de cum/ex–transactie het volgende vastgesteld (‘eiseres’ is de belanghebbende): 
         “4.1. Eiseres was voornemens rond de uitkering van [het] superdividend van [E] een zogenoemde ‘short cum/ex transactie’ aan te gaan. Bij een dergelijke transactie worden aandelen waarvan het superdividend zal worden uitgekeerd, kort voor de datum waarop het superdividend wordt uitgekeerd, (‘cum’; dat wil zeggen met dividend) verkocht terwijl de verkoper op het moment van de verkoop niet de juridische eigenaar is van de aandelen (‘short sell’). Kort na de uitkering van het superdividend worden de aandelen (‘ex’; zonder dividend) door de verkoper geleverd aan de koper. De verkoper zal de aandelen nadat deze ‘ex’ zijn gegaan, moeten verwerven door koop, inlening of uitoefening van opties om aan de leveringsverplichting jegens de koper van de aandelen te voldoen.  
       
     
     
       4.2. 
       De verkoper van de aandelen ontvangt geen dividend omdat hij op het moment van de uitkering van het superdividend geen eigenaar is van de aandelen. Wel dient de verkoper op basis van de regels van de EUREX het dividend mee te leveren aan de koper van de aandelen. Deze dividend-vervangende betaling vindt plaats op nettobasis, dus na aftrek van dividendbelasting. Het dividendbelastingtarief in Duitsland bedroeg ten tijde van de transactie 21,1%, zodat de dividend-vervangende betaling 78,9% bedroeg. Over deze dividend-vervangende betaling werd in het onderhavige jaar in Duitsland geen dividendbelasting geheven in een situatie waarin sprake was van een short sell door een buitenlandse verkoper, dat wil zeggen als de aandelen (cum dividend) werden verkocht door een buitenlandse partij die de aandelen op het moment van deze verkoop niet in eigendom had. Door een onvolkomenheid in de Duitse dividendbelastingwetgeving behoefde de op de dividend-vervangende betaling in mindering gebrachte dividendbelasting niet te worden afgedragen. Dit samenstel van transacties kon aldus leiden tot een dividendbelastingvoordeel voor de verkoper. De koper verkreeg hierbij aandelen met een beurswaarde ex dividend en een dividend-vervangende betaling en zou voorts de ingehouden dividendbelasting van 21,1% kunnen verrekenen in zijn aangifte. De wederpartij van de short sell verkreeg hierbij een vergoeding die werd verdisconteerd in de verkoopprijs van de aandelen. Dit samenstel van transacties is ook wel aangeduid als een vorm van dividendstripping of dividendarbitrage. Bovenvermeld lek in het Duitse fiscale systeem is in 2009 gedicht, zodat deze vorm van dividendstripping niet meer mogelijk is in Duitsland. 
     
     
       4.3. 
       Binnen bovengenoemde strategie is het van belang dat de aandelen bezitloos worden verkocht, dus dat men de aandelen niet in bezit heeft op het moment van verkoop. Om het risico beperkt te houden geschiedt afdekking van het met de short positie gemoeide risico door middel van het inlenen van aandelen of door het creëren van zogenoemde synthetische equivalenten van aandelen, dat wil zeggen een replicatie van het aandeel door middel van derivaten (opties). Van een dergelijk synthetisch equivalent van een aandeel is bijvoorbeeld sprake bij een combinatie van een gekochte calloptie en een geschreven putoptie tegen dezelfde uitoefenprijs. Een dergelijke optiecombinatie geeft de zekerheid dat één van de beide opties wordt uitgeoefend en het aandeel zal worden verkregen tegen de vastgestelde uitoefenprijs. Als de koers stijgt, kan de calloptie worden uitgeoefend en wordt het aandeel tegen de uitoefenprijs verkregen. Als de koers daalt, zal de geschreven put optie door de wederpartij worden uitgeoefend en wordt het aandeel eveneens tegen de uitoefenprijs verkregen. In beide gevallen heeft men de zekerheid dat kan worden voldaan aan de leveringsverplichting ter zake van de bezitloos verkochte aandelen. Indien de positie delta neutraal is, dan is het koersrisico volledig afgedekt.” 
       
     
     
       2.5 
       
         Het Hof heeft in aanvulling op en deels in afwijking van de feitenvaststelling door de Rechtbank nog het volgende vastgesteld over de cum/ex-transactie: 
         “(a) De verkoper van een, tegen een prijs die overeenkomt met de waarde van een aandeel [E] (cum dividend), (bezitloos) verkocht aandeel, “levert” aan de koper niet het (echte) dividend dat door [E] wordt uitgekeerd. Aangezien de bezitloze verkoop tot stand komt op een datum voorafgaand aan de datum waarop de vennootschap dividend uitkeert dan wel op die datum zelf (en derhalve tegen een prijs die gebaseerd is op de waarde van het onderliggende aandeel, cum dividend), dient de verkoper de koper een betaling te doen die gelijk is aan het door [E] netto uitgekeerde dividend. Deze betaling wordt aangeduid als de dividendvervangende betaling. Daarnaast heeft de verkoper de verplichting een aandeel ex dividend aan de koper te leveren. 
       
       ( b) Indien de verkoper en de financiële instelling die de verkoop faciliteert/uitvoert ( [B] respectievelijk [F] NV) niet in Duitsland zijn gevestigd, zijn zij niet verplicht om op grond van de Duitse regelgeving (in 2007) een bedrag in te houden en aan de Duitse fiscus af te dragen, ter grootte van de dividendbelasting op het door [E] uitgekeerde dividend. Zij zijn daarvoor volgens de Duitse wet niet belastingplichtig. Er heeft dan ook (anders dan de rechtbank onder 4.2 heeft vermeld, zesde regel van onderen), geen inhouding van dividendbelasting plaats gevonden.  
       De dividendvervangende betaling is weliswaar gelijk aan het netto-bedrag dat door de vennootschap is uitgekeerd, maar het doen van die dividendvervangende betaling gaat bij een niet in Duitsland gevestigde verkoper/bank niet gepaard met een (verplichting tot) inhouding van een dividendbelastingvervangend bedrag. 
       ( c) Noch de verkoper, noch de koper van het bezitloos verkochte aandeel zijn op enig moment gerechtigd geweest tot het op 3 mei 2007 door [E] vastgestelde dividend.  
       Tot dat dividend (hierna ook: het  echte  dividend) was uitsluitend degene gerechtigd die op de datum waarop dat dividend werd vastgesteld, meer in bijzonder bij sluiting van die handelsdag, juridisch (en economisch) eigenaar was van het desbetreffende aandeel; en dat was niet de verkoper ter zake van door hem bezitloos verkochte aandelen, omdat die verkoper op 3 mei 2007, noch juridisch, noch economisch eigenaar was van die aandelen.  
       ( d) De koper van het bezitloos verkochte aandeel verkrijgt van zijn (bemiddelende) bank of financiële instelling een stuk (Bescheinigung) dat nodig is om verrekening of teruggaaf te vragen van dividendbelasting die over de dividendvervangende betaling zou zijn ingehouden. Het recht op verrekening of teruggaaf van dividendbelasting die door of namens de vennootschap van het echte dividend is ingehouden, komt uitsluitend toe aan de persoon die op de datum van declaratie van dat dividend, meer in bijzonder bij sluiting van die handelsdag, juridisch (en economisch) eigenaar was van een desbetreffend aandeel.  
       
         (…).” 
         
           Het geschil 
         
       
     
     
       2.6 
       
         In geschil is: 
         
           (i)  of de deelnemingsvrijstelling geldt voor de winst op de [E] -transactie, met name ( i)(a ) of de  call opties en/of de verplichting tot levering van aandelen [E] uit hoofde van de  short  verkoop  een deelneming (afgesplitst belang) zijn in de zin van uw  Falcons -rechtspraak, ( i)(b ) of de 10,7 mln. aandelen [E] die de belanghebbende op 4 mei 2007 heeft gekocht of de aandelen die zij na 4 mei 2007 door uitoefening van callopties heeft verkregen een deelneming zijn (in cassatie is niet meer in geschil dat dat het geval is) en zo ja, ( i)(c ) of het genoten voordeel dan ‘uit hoofde van’ die deelneming(en) is genoten, en zo neen: 
         
           (ii)  in hoeverre de op de [E] -transactie behaalde winst toerekenbaar is aan belanghebbendes vaste inrichting [B] BC op Curaçao.  
       
       
       
         Ik heb geprobeerd de relevante feiten en de geschilpunten in feitelijke instanties en in cassatie te vatten in onderstaande tijdlijn: 
       
       
       
         
           
         
       
       
       
         
           De Rechtbank Noord-Holland 
           
         
       
     
     
       2.7 
       
         
           Ad geschilpunt (i)(a)  meende de Rechtbank dat de deelnemingsvrijstelling niet geldt voor ongedekte  call opties: 
         “20. Op basis van de (…) tekst van artikel 13 van de Wet Vpb en [het Falcons-arrest en HR  BNB  2017/11], is de rechtbank van oordeel dat de reikwijdte van de deelnemingsvrijstelling is beperkt tot het opsplitsen van het (economische) belang bij aandelen die bij de wederpartij van het optiecontract ten tijde van het schrijven van de optie tot een deelneming behoren. In de onderdelen 3.3.1, 3.3.2, 3.3.5 en 3.3.7 van het Falconsarrest is uitdrukkelijk geoordeeld dat het moet gaan om opties op “tot een deelneming behorend aandeel”. Hetgeen in onderdeel 3.3.6 van genoemd arrest is overwogen ten aanzien van de houder van een calloptie of de schrijver van een putoptie, gaat eveneens uit van de veronderstelling dat het aandeel waarop de optie betrekking heeft in bezit is van de wederpartij en tot een deelneming behoort. Ook [HR  BNB  2017/11] gaat uit van opsplitsing van het belang bij een tot een deelneming behorend aandeel. Het door eiseres voorgestane toepassingsbereik van genoemde arresten, waarbij ervan wordt uitgegaan dat ten tijde van het schrijven van de optie bij geen van de betrokken partijen sprake behoeft te zijn van een als deelneming aan te merken aandelenbelang, zou in vergaande mate op gespannen voet staan met de tekst van het hierboven weergegeven artikel 13 van de Wet Vpb. (…). 
       
       21. Voorgaande betekent dat indien callopties worden geschreven op aandelen en deze aandelen bij de optieschrijver niet behoren tot een deelneming (…) (ongedekt geschreven callopties), de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing is op de opties, ook al geven de opties aan de wederpartij bij uitoefening recht op meer dan 5% van het nominaal gestorte kapitaal in de betrokken vennootschap. Dit geldt mutatis mutandis indien putopties worden geschreven en de koper van deze opties (de wederpartij) op dat moment geen als deelneming aan te merken belang heeft bij de aandelen waarop de opties zien (ongedekt geschreven putopties). 
       22. Doel en strekking van de deelnemingsvrijstelling brengen de rechtbank niet tot een andere uitleg van (…) artikel 13 van de Wet Vpb. De deelnemingsvrijstelling strekt ertoe te voorkomen dat in een deelnemingsverhouding dezelfde winst tweemaal in een belasting naar de winst wordt betrokken. De rechtbank vermag niet in te zien dat aan deze strekking afbreuk wordt gedaan indien een belang bij aandelen is gecreëerd door middel van ongedekt geschreven opties. Ingeval van ongedekt geschreven opties staat immers niet vast dat van een deelnemingsrelatie sprake is en evenmin kan worden gezegd dat het belang bij een deelneming wordt opgesplitst. Het is in een dergelijke situatie ook geen vast gegeven dat steeds een deelnemingsrelatie zal ontstaan door uitoefening van de opties. Er bestaat immers geen rechtstreekse rechtsverhouding met de houder van de aandelen, zodat in dat opzicht sprake is van enkel een rekengrootheid. Daarbij bestaat de mogelijkheid dat dergelijke optieposities in contanten worden afgewikkeld of dat door ongelijktijdige uitoefening en tussentijdse verkoop geen aandelenbelang van 5% of meer in de betrokken vennootschap wordt verkregen. Bovendien bestaat in dergelijke situaties de mogelijkheid dat een optiepositie in de markt ontstaat die in haar totaliteit bezien resulteert in het recht om meer aandelen te kopen dan er beschikbaar zijn. Een en ander brengt de rechtbank tot het oordeel dat de strekking van de deelnemingsvrijstelling niet in geding is bij ongedekt geschreven opties. In een dergelijke situatie behoeft er niet van te worden uitgegaan dat de resultaten die verband houden met de opties reeds in de belastingheffing zijn betrokken als winst van de vennootschap wier aandelen het voorwerp zijn van het optiecontract. 
       (…). 
       24. De rechtbank is van oordeel dat juist ter zake van beurstransacties met opties in de regel ervan kan worden uitgegaan dat geen sprake is van een deelnemingsrelatie bij een van de betrokken partijen en dat de transacties ook niet zullen resulteren in het ontstaan van een deelneming. Verwerving van een deelneming via de optiebeurs ligt niet voor de hand. Optiehandel via de optiebeurs is gericht op het behalen van winst met handel in opties en niet op de verwerving van deelnemingen, zo heeft verweerder onweersproken gesteld. Met verweerder is de rechtbank voorts van oordeel dat – zo een optieschrijver op de beurs een deelneming heeft ter zake van de onderliggende aandelen – het leveren van bewijs hiervan niet onmogelijk is en dat in zulke gevallen bekend is van wie de aandelen worden gekocht. 
       25. Eiseres beroept zich voorts op HR (…) BNB 2005/254 en HR (…) BNB 2008/6 (…). Eiseres maakt uit deze arresten op dat het voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling niet van belang is of de wederpartij over de onderliggende aandelen beschikt. 
       26. De rechtbank ziet in de in onderdeel 25 genoemde arresten geen aanleiding af te wijken van de hiervoor vermelde oordelen. Genoemde arresten zien op een andere situatie, namelijk die waarin sprake is van rechten op nieuw uit te geven aandelen. Daarbij is er een rechtsbetrekking tussen de toekomstige aandeelhouder en de vennootschap waarin de aandelen (kunnen) worden verkregen. Deze situatie kan niet op één lijn worden gesteld met de situatie waarin de op te splitsen aandelen bij geen van de betrokken partijen tot een deelneming behoren en geen sprake is van een rechtsbetrekking met de desbetreffende vennootschap. 
       27. Eiseres wijst voorts op compartimenteringproblemen die zouden ontstaan indien de deelnemingsvrijstelling buiten toepassing blijft bij een ongedekt geschreven optie en vervolgens bij uitoefening van de optie een aandelenbelang wordt verkregen dat wel onder de deelnemingsvrijstelling valt. (…) 
       28. De door eiseres geschetste compartimenteringsproblematiek waarbij na uitoefening van ongedekt geschreven opties alsnog een aandelenbelang als deelneming kan worden aangemerkt, brengt de rechtbank niet tot een ander oordeel over de reikwijdte van de deelnemingsvrijstelling. Overigens verdient opmerking dat uitoefening van de opties in casu niet heeft geleid tot een als deelneming te kwalificeren aandelenbelang, zodat dit probleem zich hier ook niet voordoet. De belastbaarheid van het resultaat bij de schrijver van de door eiseres gehouden callopties is in dezen evenmin aan de orde. 
       29. Gelet op het voorgaande is de rechtbank van oordeel dat de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing is in de situatie waarin callopties ongedekt zijn geschreven. Hiervan uitgaande is tussen partijen vervolgens in geschil of de callopties die eiseres in de periode van 2 tot en met 17 mei 2007 heeft gehad, kwalificeren als gedekt geschreven opties. 
       (…) 
       32. De door eiseres aangedragen stellingen [het is zeer gebruikelijk dat partijen hun risico hedgen en alle uitgeoefende opties hebben geresulteerd in geleverde aandelen; PJW] leiden niet zonder meer tot de conclusie dat schrijvers van op de beurs verhandelde opties over de onderliggende aandelen beschikken en dat deze aandelen tot een deelneming behoren. Ook als in zijn algemeenheid ervan wordt uitgegaan dat partijen hun risico’s plegen te hedgen, is nog niet gegeven dat zij over de aan de opties ten grondslag liggende aandelen beschikken, laat staan dat deze tot een deelneming behoren. Er zijn immers andere mogelijkheden om met het schrijven van opties gemoeide risico’s te hedgen. De stelling dat alle uitgeoefende opties hebben geresulteerd in geleverde aandelen, leidt evenmin tot de conclusie dat in casu sprake moet zijn van gedekt geschreven callopties. Eiseres is dan ook niet geslaagd in de op haar rustende bewijslast, zodat het ervoor moet worden gehouden dat de door eiseres gehouden callopties ongedekt zijn geschreven. 
       33. Gelet op het voorgaande vallen de resultaten van eiseres op de long callopties op zichzelf bezien niet onder de deelnemingsvrijstelling, ook niet indien in aanmerking wordt genomen dat die opties bij gelijktijdige uitoefening zouden resulteren in een deelneming. Deze callopties kunnen ook niet in combinatie met andere posities van [B] in [E] in aanmerking worden genomen bij de beoordeling of sprake is van een aandelenbelang van 5% of meer. Hoewel de callopties [B] zijn uitgeoefend en hebben geleid tot verkrijging van aandelen in [E] , heeft deze uitoefening op zichzelf bezien niet tot een aandelenbelang van 5% of meer geleid. Kennelijk heeft [B] deze opties niet gelijktijdig uitgeoefend en heeft [B] de daaruit verkregen aandelen tussentijds geleverd uit hoofde van de bezitloze verkoop. l 
       34. De rechtbank volgt eiseres ook niet voor zover zij betoogt dat zij met de bezitloze verkoop van meer dan 15% van de [E] aandelen en de leveringsverplichting dienaangaande een (economisch) belang bij de aandelen heeft verkregen en dat op het hiermee gemoeide resultaat de deelnemingsvrijstelling van toepassing is. Redengevend hiertoe acht de rechtbank dat de leveringsverplichting geen betrekking heeft op aandelen die behoren tot een deelneming. Het door eiseres genoemde arrest HR 22 april 2005, nr. 40 .562, ECLI:NL:HR:2005:AT4491, BNB 2005/254, waarin de deelnemingsvrijstelling van toepassing was op nieuw uit te geven aandelen, brengt de rechtbank niet tot een ander oordeel. In de onderhavige situatie is immers geen sprake van een dergelijke rechtsbetrekking met [E] .” 
       
     
     
       2.8 
       
         
           Ad geschilpunt (i)(b)  heeft de Rechtbank de 10,7 mln. aandelen [E] die de belanghebbende op 4 mei 2007 heeft gekocht wél als deelneming aangemerkt: 
         “35. Wel is aannemelijk geworden dat eiseres met de aankoop op 4 mei 2007 van 10,7 miljoen aandelen, 5% of meer van (de economische eigendom van) de aandelen in [E] heeft verkregen. Verweerder heeft uiteengezet dat op deze aandelen, uitgaande van een gemiddelde aankoopprijs van € 18,65 per aandeel, een dividend-vervangende betaling van € 34,80 per aandeel en een (gemiddelde) verkoopprijs van € 47,4044, een bedrag van € 64.687.920 aan niet aftrekbaar deelnemingsverlies is geleden. De rechtbank kan verweerder hierin niet volgen nu de dividend-vervangende betaling niet € 34,80 per aandeel heeft bedragen, maar € 27,46. 
         (…) 
         37. Voor zover verweerder in dit verband betoogt (zie verweerschrift onderdeel 5.11) dat vanwege de bezitloze verkoop van aandelen en de uit dien hoofde ontstane leveringsverplichting, het verkregen aandelenbelang niet als deelneming kan worden gekwalificeerd, vindt dit betoog geen steun vindt in het recht. Zoals is geoordeeld in HR 13 oktober 2006, nr. 42.725, ECLI:NL:HR:2006:AY9986, BNB 2007/61, is de deelnemingsvrijstelling van toepassing wanneer ten tijde van of onmiddellijk na de verwerving de deelneming wordt vervreemd, ook indien het lichaam wegens de doorverkoop van de desbetreffende aandelen gedurende zijn bezitsduur geen risico heeft gelopen met betrekking tot die deelneming. Uit de vaststaande feiten in genoemd arrest (rechtsoverweging 3.1.3) volgt dat - evenals in casu - de aandelen ten tijde van de verkrijging reeds waren doorverkocht op grond van een op dat moment bestaande (mondelinge) overeenkomst. Samenhangende waardering (en saldering van resultaten) van (en op) de ingenomen posities is mogelijk aan de orde in het kader van jaarwinstbepaling op grond van goedkoopmansgebruik als bedoeld in artikel 3.25 van de Wet IB 2001 (vgl. HR 21 maart 2014, 12/02793, ECLI:NL:HR:2014:635, BNB 2014/116), maar niet voor de beoordeling van de vraag of sprake is van een als deelneming aan te merken aandelenbelang.” 
       
       
     
     
       2.9 
       
         
           Ad geschilpunt (i)(c)  achtte de Rechtbank het ‘dividendbelastingarbitragevoordeel’ ad € 7,34 per aandeel vrijgesteld onder de deelnemingsvrijstelling: 
         “36. De rechtbank volgt verweerder voorts niet voor zover hij stelt dat het dividendbelastingvoordeel naar zijn aard geen deelnemingsresultaat is (…). Het voordeel ligt immers besloten in de voor de aandelen gerealiseerde verkoopprijs. De omstandigheid dat de - tegenover de ontvangen verkoopprijs staande - dividendvervangende betaling netto kon worden afgewikkeld en het hiermee gemoeide dividendbelastingvoordeel door eiseres niet behoefde te worden afgedragen aan de Duitse fiscus, maakt zulks niet anders. Met eiseres is de rechtbank van oordeel dat het niet mogelijk is het met deze verkoopprijs gerealiseerde resultaat op te splitsen in een belast deel en een onbelast deel. In dit verband wijst de rechtbank op de arresten HR 24 september 1975, nr. 17.612, ECLI:NL:HR:1975:AX3916, BNB 1976/184 en HR 6 september 1995, nr. 30.077, ECLI:NL:HR:1995:AA1674, BNB 1996/7, waarin de Hoge Raad tot eenzelfde conclusie kwam ter zake van de aankoopprijs van een deelneming. 
         (…). 
         38. In de berekening van verweerder zal gelet op het voorgaande tevens een voordeel ten bedrage van € 7,34 (€ 34,80 minus € 27,46) per aandeel, dus in totaal 10,7 miljoen maal € 7,34 is € 78.538.000, in aanmerking moeten worden genomen, zodat per saldo een positief resultaat van € 13.850.080 (€ 78.538.000 minus € 64.687.920) onder de deelnemingsvrijstelling valt. De deelnemingsvrijstelling is derhalve van toepassing op een gedeelte van het met de [E] transactie behaalde resultaat. Het beroep op toepassing van de deelnemingsvrijstelling faalt voor het overige.” 
       
       
     
     
       2.10 
       
         
           Ad geschilpunt (ii) heeft  de Rechtbank geoordeeld dat een derde van het met de [E] -transactie behaalde resultaat  aan [B] BC kan worden toegerekend, zodat twee derde aan het Nederlandse hoofdhuis moet worden toegerekend: 
         “42. Niet in geschil is dat [B] in Nederland is gevestigd en dat deze vennootschap vanaf begin april 2007 een vaste inrichting heeft op Curaçao ( [B] BC). De aan [B] BC toe te rekenen winst wordt – op grond van het tweede lid van artikel 5 van de BRK – gesteld op de winst welke met deze vaste inrichting zou zijn behaald, indien zij een onafhankelijke onderneming ware, die dezelfde of soortgelijke werkzaamheden uitoefent onder dezelfde of soortgelijke omstandigheden. (…). 
       
       43. Met partijen neemt de rechtbank voor de winsttoerekening als uitgangspunt het OESO-rapport (…) “(..) Report on the attribution of profits to permanent establishments”, van 22 juli 2010 (hierna: het PE-Report). (…). 
       44. De in het PE-Report besproken ‘functionally separate entity approach’ vormt de basis voor de winsttoerekening aan de vaste inrichting. Hierbij worden twee stappen onderscheiden. In de eerste stap wordt vastgesteld waaruit de vaste inrichting bestaat. Hiertoe worden de activa en risico’s alsmede het vermogen gealloceerd aan de vaste inrichting – of aan de rest van de onderneming – op basis van de functieanalyse. Voor de allocatie van activa en risico’s dient in zijn algemeenheid aangesloten te worden bij de plaats waar de zogenoemde ‘significant people functions’ worden uitgeoefend. In de tweede stap wordt vervolgens een (‘arm’s length’) winst aan de vaste inrichting toegerekend. 
       45. [B] BC beschikte op Curaçao over kantoorruimte, een eigen account bij [F] NV en de nodige voorzieningen op het gebied van automatisering om te kunnen handelen op de beurzen. [B] BC zou zich gaan richten op position trading. De vaste inrichting is in dat opzicht ook na de [E] transactie nog steeds actief geweest en heeft daarbij cum/ex transacties in andere aandelenfondsen verricht. Vast staat voorts dat op 11 april 2007 de [E] positie van [B] is overgedragen aan de vaste inrichting [B] BC. Hierbij is afgerekend over de beurswaarde van de effecten/derivaten. Deze effecten/derivaten dienen naar het oordeel van de rechtbank te worden toegerekend aan de vaste inrichting. Voorts zijn senior-handelaar [M] en handelaar [N] naar Curaçao gegaan en is [H] door [B] BC op Curaçao aangenomen als (senior-)handelaar (hierna tezamen ook [M] c.s.). Uit de vaststaande feiten volgt dat [M] c.s. op het eigen account bij [F] NV vanuit de vaste inrichting de [E] positie verder hebben opgebouwd, de cum/ex transactie aldaar hebben verricht en vervolgens de in [E] opgebouwde positie vanuit de vaste inrichting hebben afgebouwd. De rechtbank is gelet op dit een en ander van oordeel dat de werkzaamheden [M] c.s. aan de vaste inrichting dienen te worden toegerekend. 
       (…). 
       48. Hoewel op 11 april 2007 de [E] positie is overgedragen, is de rechtbank met verweerder van oordeel dat hierbij niet genoemde [E] strategie is overgedragen. Er is in het kader van de overdracht een vergoeding vastgesteld op basis van de beurswaarde van de effecten/derivaten waaruit de positie op dat moment bestond, terwijl uit de stukken (zie onderdelen 8.6 en 8.20 onder vaststaande feiten) blijkt dat voorafgaande aan de overdracht ter zake van het project reeds werd gerekend met een winst van € 50 tot € 70 miljoen. Ter zitting heeft [G] hieraan toegevoegd dat volgens het plan het resultaat € 60 à € 70 miljoen zou bedragen. Weliswaar was geen sprake van een gegarandeerde winst en diende - naast de nodige kosten - rekening te worden gehouden met koers- en leveringsrisico’s en risico’s verbonden aan de R-factor en bestond op enig moment onzekerheid over de afwikkeling door de clearing van de dividend-vervangende betaling (bruto dan wel netto), maar zulks neemt niet weg dat het project vooraf bezien wel degelijk een aanzienlijke winstpotentie had indien de omvang van de te verwachten dividendbelastingopbrengst in ogenschouw wordt genomen. 
       49. Voorgaande brengt de rechtbank tot het oordeel dat [B] zich at arm’s length het leeuwendeel van genoemde winstpotentie zou hebben voorbehouden bij overdracht van de [E] positie (vgl. HR 17 augustus 1998, nr. 32.997, ECLI:NL:HR:1998:AA2288, BNB 1998/385). Deze winstpotentie komt niet tot uitdrukking in de beurswaarde van de effecten/derivaten. De omvang van de ten tijde van de overdracht bestaande positie in [E] acht de rechtbank in dat verband evenmin maatgevend, nu immers volgens het plan de positie verder zou worden opgebouwd. Zulks wordt ook bevestigd door de verklaring van [G] ter zitting. De omstandigheid dat cum/ex transacties in de markt algemeen bekend waren, brengt niet met zich dat de strategie met betrekking tot [E] algemeen bekend was, zodat dit evenmin tot een ander oordeel leidt over genoemde winstpotentie. Het feit dat [M] in januari 2007 geen gebruik heeft gemaakt van de mogelijkheid om certificaten van aandelen in eiseres te kopen, brengt de rechtbank evenmin tot een ander oordeel nu het in casu gaat om vaststelling van de winstpotentie van de strategie in april 2007.  
       (…) 
       58. Op basis van bovenstaande functieverdeling binnen [B] en de toerekening van activa en risico’s komt de rechtbank tot het oordeel dat het met de [E] transactie behaalde resultaat deels aan [B] BC en deels aan het hoofdhuis van [B] te Amsterdam dient te worden toegerekend. (…). 
       59. Voor de beoordeling van de vraag in hoeverre het met de [E] transactie behaalde resultaat kan worden toegerekend aan [B] BC, maakt de rechtbank onderscheid tussen (…) het (…) cum/ex resultaat en (…) het handelsresultaat dat is gemoeid met de [E] transactie. Het cum/ex resultaat vloeit rechtstreeks voort uit de [E] strategie, zodat het resultaat in zoverre aan het hoofdhuis dient te worden toegerekend onder aftrek van een at arm’s length vergoeding voor de door [B] BC uitgevoerde werkzaamheden. De werkzaamheden van [M] c.s. zijn - voor zover deze zijn gelegen binnen de gevolgde strategie - van ondergeschikt belang geweest. 
       60. Met betrekking tot het handelsresultaat komt de rechtbank op basis van bovenstaande functieverdeling tot een andere toerekening. Het handelsresultaat komt - zo begrijpt de rechtbank uit de gedingstukken en de door partijen ingenomen stellingen - voort uit het ontstaan en de afwikkeling van de delta long calloptiepositie door [M] c.s. [volgt beschrijving van de werkzaamheden van [M] tijdens de slot- auction  en daarna en van de aan hem toegekende bonus; PJW]. De rechtbank is gelet op dit een en ander van oordeel dat het handelsresultaat in het kader van de toerekening gelijkelijk dient te worden verdeeld tussen [B] BC en het hoofdkantoor. 
       (…). [volgt weergave van de door de belanghebbende en de Inspecteur gemaakte berekeningen; PJW] 
       64. Op basis van de gemaakte berekeningen van het handelsresultaat en het cum/ex resultaat en in aanmerking nemende voorgaande oordelen inzake de winsttoerekening, komt de rechtbank op een toerekening van een derde van het met de [E] transactie behaalde resultaat aan de vaste inrichting [B] BC, zodat twee derde van dit resultaat aan het hoofdhuis van [B] dient te worden toegerekend. Hierbij heeft de rechtbank ook rekening gehouden met de bij [B] BC in aanmerking te nemen (arm’s length) vergoeding voor de door [B] BC uitgevoerde werkzaamheden in verband met de cum/ex transactie (zie overweging 59).” 
       
     
     
       2.11 
       
         
           Bruins Slot  heeft het oordeel van de Rechtbank over de deelnemingsvrijstelling becommentarieerd in  NLF  2017/1279: 
         “ Het Falcons-arrest 
         Centraal in het afwijzende oordeel van de Rechtbank staat het Falcons-arrest van 22 november 2002 (…). 
         (…). 
         De Hoge Raad spreekt zich in het Falcons-arrest uit over de situatie waarin het belang bij een pakket aandelen dat een deelneming vormt, is  opgesplitst . De Hoge Raad spreekt niet voor niets van ‘ beide  belanghebbenden bij  dat  aandeel’. In de voorliggende casus is er van zo’n opgesplitst belang geen sprake. De deelnemingsvrijstelling toepassen op basis van dit arrest is dus niet mogelijk. In die zin is het oordeel van de Rechtbank te begrijpen. Maar zijn er geen andere arresten? Moeten wij niet verder kijken dan het Falcons-arrest? Ik doe de suggestie om het Convertible-arrest  erbij te halen. 
         
           Het Convertible-arrest 
         
         Is er niet veel meer te zeggen voor het standpunt dat men bij het toepassen van de deelnemingsvrijstelling op opties, niet zozeer moet kijken naar de kwalificatie van de onderliggende aandelen bij de verstrekker van de calloptie, maar meer naar de potentiële kwalificatie van de aandelen die de optiehouder bij uitoefening van de optie zou verkrijgen? Steun voor deze gedachte vind ik in het eerdergenoemde Convertible-arrest, waarin de Hoge Raad zich uitspreekt over de fiscale behandeling van het conversierecht: 
         ‘Ten overvloede wordt nog het volgende overwogen met betrekking tot de waardeontwikkeling van het conversierecht na de verkrijging ervan. Zoals volgt uit het arrest van de Hoge Raad van 20 mei 2005, nr. 40 038, BNB 2005/260, staat de houder van de converteerbare obligatie tot de vennootschap tegenover welke het conversierecht kan worden uitgeoefend, in een rechtsbetrekking die zodanig overeenkomt met die van een aandeelhouder, dat alle transacties tussen hem en die vennootschap op gelijke voet als geldt voor de aandeelhouder buiten de winstsfeer worden afgewikkeld (vgl. ook HR 21 februari 2001, nrs. 35 074 en 35 639, BNB 2001/160 en BNB 2001/161). Dit brengt mee dat, anders dan de Hoge Raad in het arrest van 16 december 1981, nr. 20 914, BNB 1982/72, heeft geoordeeld, de voordelen uit het aan een converteerbare obligatie verbonden conversierecht voor de houder van de converteerbare obligatie zijn aan te merken als voordelen uit hoofde van (toekomstig) aandeelhouderschap en kunnen vallen onder de in artikel 13 van de Wet vervatte deelnemingsvrijstelling, indien de bij conversie te verkrijgen aandelen  bij de houder van de converteerbare obligatie  (cursivering WBS) onder de deelnemingsvrijstelling (zouden) vallen.’ 
         Daar zit naar mijn mening geen woord Spaans bij. Naar dit arrest is weliswaar door belanghebbende verwezen en ook de Rechtbank laat dit arrest niet onopgemerkt, maar opvallend is wel dat niemand juist aan de door mij gecursiveerde passage consequenties heeft verbonden. 
         Een bijkomend voordeel van deze uitleg is dat het antwoord op de vraag of opties al dan niet onder de deelnemingsvrijstelling vallen, niet afhankelijk wordt van de fiscale behandeling van een andere belastingplichtige. Zeker bij opties die op de beurs zijn gekocht is het onbekend of de verkoper van de calls de opties gedekt heeft geschreven. Wanneer de optiehouder onder die omstandigheden de deelnemingsvrijstelling claimt, wordt hij met een onoplosbaar bewijsprobleem opgezadeld. In dat opzicht – het enige – gaat de Rechtbank in r.o. 24 wel erg kort door de bocht wanneer zij de optiehandel in deelnemingsaandelen nogal bagatelliseert. Het is toch niet geheel ondenkbaar dat de houder van aandelen, die tot een deelneming behoren, zijn aandelenbelang met 0,01% via opties vergroot of verkleint? 
         
           De deelnemingsvrijstelling blijkt indirect van toepassing op niet-bestaande aandelen 
         
         Ten slotte nog een opmerking over het gevolg van het toepassen van de deelnemingsvrijstelling op niet door aandelen gedekte opties: de deelnemingsvrijstelling kan in feite indirect van toepassing zijn op een veelvoud van het aantal werkelijk uitgegeven aandelen. Dit verschijnsel kan voor niemand een echte verrassing zijn. Men leze het arrest van de Hoge Raad van 22 april 2005  handelend over de vraag of de deelnemingsvrijstelling van toepassing is op een recht op aandelen: ‘Anders dan het middel betoogt is niet van belang dat het betrof rechten op nieuw uit te geven aandelen’. Dit oordeel is later nog bevestigd in het Convertible-arrest: ‘Niet van belang daarbij is of het conversierecht ziet op bestaande aandelen of op nieuw uit te geven aandelen’. Nieuw uit te geven aandelen zijn op het moment van optieverstrekking niet-bestaande aandelen.” 
       
       
     
     
       2.12 
       
         
           Van den Brekel  schreef in  NLF  2017/1279 over de toerekening aan de v.i.: 
         “ Het juridisch kader 
         De aan de vaste inrichting toe te rekenen winst wordt bepaald op grond van de Belastingregeling voor het Koninkrijk  ((…) BRK) zoals van toepassing tussen Nederland en Curaçao tot 1 januari 2016. Met partijen neemt de Rechtbank voor de winsttoerekening als uitgangspunt het OESO-rapport van 22 juli 2010  (hierna: het PE-rapport). Dit is opvallend omdat in de literatuur getwijfeld wordt aan de mogelijkheid om het PE-rapport toe te passen op verdragen die zijn gebaseerd op artikel 7 OESO-Modelverdrag en het commentaar voor aanpassing in 2010, in het bijzonder voor zover het PE-rapport strijdig is met het OESO-commentaar op artikel 7 OESO-Modelverdrag zoals dat gold tot de aanpassing in 2010. Onderwerpen waar dit specifiek voor geldt zijn de toerekening van interestlasten aan de vaste inrichting, maar ook het beprijzen van interne transacties (dealings) tussen hoofdhuis en vaste inrichting, in het bijzonder management fees en vergoedingen voor immateriële vaste activa. Zie bijvoorbeeld de conclusie van A-G Wattel bij het arrest van de Hoge Raad van 3 juni 2016.  De Rechtbank geeft aan dat de staatssecretaris van Financiën de bevindingen van het PE-Report grotendeels heeft overgenomen in zijn beleidsbesluiten van 15 januari 2011  en dat de conclusies van dit rapport worden onderschreven als een juiste invulling van de beginselen die ook aan het vóór juli 2010 geldende artikel 7 OESO-Modelverdrag ten grondslag hebben gelegen. Echter, ook de staatssecretaris geeft aan dat het niet zo is dat het PE-rapport automatisch doorwerkt naar bestaande verdragen die met een ander artikel 7 tot stand zijn gekomen. De beslissing van de Rechtbank met betrekking tot het splitsen van het cum/ex resultaat kan gebaseerd worden op een bepaling van de waarde van de overdracht van de portfolio. Men zou dit echter ook zo kunnen lezen dat er (impliciet) een vergoeding wordt toegerekend voor de knowhow en het management van het hoofdkantoor. In dit laatste geval zou dat strijdig kunnen zijn met de BRK. 
         
           Het PE-rapport 
         
         De in het PE-Report besproken ‘functionally separate entity approach’ vormt de basis voor de winsttoerekening aan de vaste inrichting. Hierbij worden twee stappen onderscheiden. In de eerste stap wordt vastgesteld waaruit de vaste inrichting bestaat. Hiertoe worden de activa en risico’s alsmede het vermogen gealloceerd aan de vaste inrichting – of aan de rest van de onderneming – op basis van de functieanalyse. Voor de allocatie van activa en risico’s dient in zijn algemeenheid aangesloten te worden bij de plaats waar de zogenoemde ‘significant people functions’ (of ‘key entrepreneurial risk taking functions’, KERT met betrekking tot financiële transacties) worden uitgeoefend. Conform het PE-rapport gaat hier om de zogenoemde ‘day-to-day’-activiteiten die bij de bedrijfsvoering een bepalende rol spelen. Tevens wordt in de eerste stap eerst het eigen en daarna het vreemd vermogen gealloceerd aan de vaste inrichting. In de tweede stap wordt vervolgens een (‘arm’s length’) winst aan de vaste inrichting toegerekend door analoge toepassing van de OESO-verrekenprijsrichtlijnen. 
         Ook onder de aanpak conform het PE-rapport kan het economisch eigendom in eerste instantie worden toegerekend aan één deel van de entiteit (bijvoorbeeld het hoofdkantoor) waarna het door een interne transactie (dealing) kan worden overgedragen aan het andere deel van de entiteit (bijvoorbeeld de vaste inrichting). 
         Hoewel de Rechtbank de aanpak beschrijft, valt op dat de Rechtbank de twee stappen niet expliciet volgt. Daarnaast stelt de Rechtbank dat senior management en riskmanagement kwalificeren als ‘significant people functions’. Uiteraard is dat een feitelijke vraag. Ik vraag mij af of dit in dit geval in lijn is met het PE-rapport. In het rapport wordt aangesloten bij de day-to-day-beslissingen. Het rapport geeft aan dat de beslissingen met betrekking tot het aangaan en managen van marktrisico het belangrijkste zijn. Deze lijken in dit geval genomen te worden door de traders in de vaste inrichting. Het stellen van limieten door senior management wordt door het PE-rapport niet gezien als een significant people function.  De zienswijze dat de traders de significant people functions verrichten, zou ertoe leiden dat in stap 1 de activa – en het bijbehorende resultaat – dienen te worden toegerekend aan de vaste inrichting. In stap 2 dient dan wel een arm’s length-beloning voor de activiteiten van senior management en risk management te worden vastgesteld. Dat hoeft echter niet per definitie een deel (laat staan de helft) van de restwinst te zijn. Dit zou bijvoorbeeld ook een dienstverleningsvergoeding op basis van cost plus kunnen zijn. 
         Met betrekking tot het cum/ex resultaat lijkt de Rechtbank wel meer aan te sluiten bij de stappen in het rapport: de Rechtbank start met overdracht van de portfolio aan de vaste inrichting. Conform de methodologie van het PE-rapport wordt een arm’s length-waarde van de portfolio vastgesteld. Deze kan uiteraard – zoals de Rechtbank ook lijkt te stellen – zodanig zijn dat het leeuwendeel van het resultaat op de cum/ex transactie effectief wordt gealloceerd aan het hoofdhuis. Sterker nog, de Rechtbank stelt de waarde zodanig vast dat het gehele resultaat – met uitzondering van een (ondersteunende) beloning voor de traders in de vaste inrichting – aan het hoofdhuis wordt toegerekend. Hiermee wordt derhalve in de arm’s length-waarde van de portfolio niet alleen de beurswaarde van de op dat moment opgebouwde portfolio meegenomen, maar ook een beloning voor de strategie en knowhow van het hoofdhuis en het winstpotentieel gekoppeld aan de nog op te bouwen portfolio, zodanig dat alleen een ondersteunende beloning voor de vaste inrichting resteert. Een interessante vraag is hoe de Rechtbank hiermee om zou zijn gegaan indien de overdracht en de feitelijke afwikkeling in verschillende jaren zouden hebben plaatsgevonden. Immers, het uiteindelijke resultaat is op het moment van overdracht nog niet bekend. Wellicht dat via een (veronderstelde) prijsaanpassingsclausule tot hetzelfde resultaat zou kunnen worden gekomen. 
         De Rechtbank laat zich in het geheel niet uit over toerekening van kapitaal aan de vaste inrichting. De Rechtbank rekent geen interestlasten toe. Onduidelijk is waarom de Rechtbank dit niet doet. 
         Tot slot, het valt op dat de Rechtbank voor de bepaling van de voorkomingswinst geen aandacht besteedt aan de valuta van de vaste inrichting. Het PE-rapport gaat daar niet op in, maar op basis van de jurisprudentie van de Hoge Raad zou dit wel relevant zijn.“ 
       
       
       
         
           Het Gerechtshof Amsterdam 
           
         
       
     
     
       2.13 
       
         
           Ad geschilpunt (i)(a)  heeft het Hof noch de voor de cum/ex-transactie gekochte  call opties, noch de verplichting tot levering van aandelen [E] ex de  short -verkoop als deelneming aangemerkt, zich daarbij aansluitende bij r.o. 16 - 33 van de Rechtbank, onder toevoeging van het volgende (r.o. 4.5.4.4 - 4.5.4.7 gaan over de  call opties en r.o. 4.5.4.8 over de leveringsverplichting): 
         “4.5.4.3. De vraag of het met het oog op de [E] transactie opgebouwde belang in call opties als deelneming is te beschouwen beantwoordt het Hof ontkennend. Het Hof baseert zich hiervoor op de rechtsoverwegingen 16 tot en met 33 van de uitspraak van de rechtbank die het tot de zijne maakt (verg. Hof Arnhem-Leeuwarden 19 juni 2018, 16/00457, ECLI: NL:GHARL:2018:5720, r.o. 4.4). 
         4.5.4.4. Aan het oordeel van de rechtbank doet niet af dat vanaf 4 mei 2007 uitoefening van call opties daadwerkelijk tot verkrijging van aandelen heeft geleid en dat die uitoefening gebaseerd was op een overeenkomst tussen belanghebbende en één of meerdere schrijvers van die opties. Of de schrijvers van die opties op het moment waarop de optieovereenkomst tot stand kwam over de aandelen beschikten die – in geval van uitoefening van de opties – zouden moeten worden geleverd, is niet aannemelijk geworden. Mitsdien is ook niet aannemelijk geworden dat sprake is geweest van een  opsplitsen  van een aandeel in een optie en het (resterende) aandeel, als bedoeld in de arresten BNB 2003/34 en BNB 2017/11 (r.o. 2.4.2), laat staan dat een dergelijk opsplitsen voorwerp van een overeenkomst tussen belanghebbende en de schrijver van de optie is geweest. 
         4.5.4.5. Het krachtens een daartoe strekkende overeenkomst opsplitsen, als voorwaarde voor toepassing van de deelnemingsvrijstelling op een met een aandeel gelijk te stellen recht, voorkomt dat de deelnemingsvrijstelling op andere met aandeelhoudersrechten gelijk te stellen rechten van toepassing kan zijn dan (uitsluitend) rechten die zijn gerelateerd aan het resultaat van de onderliggende vennootschap. Gelet op de grondgedachte van de deelnemingsvrijstelling is dit van wezenlijk belang, nu deze faciliteit bedoeld is om dubbele heffing van de (al dan niet gerealiseerde) winst van een vennootschap te voorkomen. Daartoe dient de vrijstelling beperkt te blijven tot rechten waarvan op het moment van uitgifte of het moment van overeenkomen vaststaat dat ze betrekking hebben op door de onderliggende vennootschap uitgegeven of uit te geven rechten op een aandeel in haar winst, zoals bij voorbeeld het geval is bij uitgifte van een recht op conversie in aandelen van een aan een vennootschap verstrekte (achtergestelde) lening of in de situatie die heeft geleid tot het arrest BNB 2005/254. Dat de door belanghebbende verworven call opties aan deze voorwaarde hebben voldaan is niet aannemelijk geworden, zodat zij (mede) op deze grond niet voor toepassing van de deelnemingsvrijstelling kwalificeren. 
         4.5.4.6. Het argument dat een verband tussen de opties en de door de vennootschap uitgegeven rechten gewaarborgd is, omdat de Duitse beursautoriteiten een position limit hanteren die een beperking inhoudt van het aantal door een handelaar te verkrijgen aandelen, leidt niet tot een ander oordeel. Deze position limit geldt immers slechts voor een bij de optiebeurs aangesloten individuele handelaar ter zake van handel via de beurs en biedt derhalve geen garantie dat de optieposities die door meerdere handelaren gezamenlijk worden ingenomen, zoals via OTC-handel, niet (veel) groter kunnen zijn dan overeenkomt met de door de vennootschap uitgegeven rechten. Dat er een mechanisme bestaat dat een uiteenlopen tussen het aantal geschreven opties en de beschikbare hoeveelheid aandelen voorkomt, is niet aannemelijk geworden. (…). 
         4.5.4.7. Het hiervoor overwogene geldt eveneens voor zover de call opties door toepassing van de R-factor recht gaven op meer aandelen dan het aantal van 100 aandelen waarop de opties bij verkrijging zonder toepassing van de R-factor recht gaven.  
         4.5.4.8. De stelling dat de verplichting tot levering van aandelen [E] , voortvloeiend uit de [E] transactie als een deelneming moet worden beschouwd wijst het Hof eveneens af. Ook in dit geval is geen sprake van een bezit van de (economische) eigendom van een aandeel dan wel een opgesplitst belang bij een tot een deelneming behorend aandeel als bedoeld in de arresten BNB 2003/34 en BNB 2017/11. 
         4.5.4.9. Indien de hiervoor bedoelde call opties en leveringsrechten wel als een deelneming zouden moeten worden aangemerkt dan zou de deelnemingsvrijstelling ter zake van het met die rechten behaalde cum/ex resultaat (het dividendbelastingarbitragevoordeel) niet van toepassing zijn op grond van hetgeen hierna onder 4.13.1 tot en met 4.13.9 is overwogen.” (zie 2.15; PJW). 
       
       
     
     
       2.14 
       
         
           Ad geschilpunt (i)(b ) heeft het Hof wel de op 4 mei 2007 gekochte 10,7 mln. aandelen als deelneming aangemerkt (r.o. 4.9.1-4.9.2), maar niet de aandelen die de belanghebbende verkreeg door uitoefening van  call opties (vanaf r.o. 4.9.3): 
         “4.9.1. Het Hof volgt de inspecteur niet in zijn stelling dat de koop, bezien in samenhang met de op het moment van de koop bestaande leveringsverplichting, per saldo niet heeft geleid tot een (positieve) deelneming. Onder 4.5.4.8 is geoordeeld dat de leveringsverplichting voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling niet als een opgesplitst belang kan worden beschouwd en derhalve ook niet als een deelneming. Het door de koop verkregen bezit in aandelen in [E] vertegenwoordigt een belang van meer dan 5% en kwalificeert derhalve op zichzelf wel als een deelneming. Nu de aandelen in beginsel een deelneming vormen en de leveringsverplichting niet, kunnen deze twee vermogensbestanddelen, gelet op het verschil in fiscale aard ervan, bij beantwoording van de vraag of de aandelen een deelneming vormen, niet tegen elkaar worden weggestreept.  
       
       
         4.9.2. 
         Het Hof vermag voorts niet in te zien dat de 10,7 [mln.] aandelen die belanghebbende op 4 mei 2007 heeft gekocht, althans dat het op die datum verkregen recht op levering van die aandelen (…), geen recht op de juridische en/of economische eigendom van die aandelen inhield. Dat die aandelen zijn verworven om uit hoofde van een overeenkomst met een derde aan een leveringsverplichting te voldoen, maakt dat niet anders. Overige gronden die de conclusie zouden rechtvaardigen dat de op 4 mei 2007 verkregen (rechten op levering van) aandelen – op zichzelf bezien en hoe kortstondig deze aandelen vermoedelijk in bezit van belanghebbende zullen zijn geweest – geen deelneming als bedoeld in artikel 13 van de Wet zijn, zijn niet aangevoerd. (…). 
       
       
         4.9.3. 
         Hetzelfde als hiervoor is overwogen geldt in beginsel voor aandelen in [E] die door middel van de uitoefening van call opties zijn verkregen. Echter, in rechtsoverweging 33 van haar uitspraak heeft de rechtbank geoordeeld dat weliswaar de uitoefening van de call opties voor belanghebbende heeft geleid tot een bezit van aandelen in [E] , maar dat die uitoefening op zichzelf bezien niet tot een aandelenbelang van 5% of meer heeft geleid. Kennelijk, zo voegt de rechtbank daar aan toe, heeft belanghebbende deze opties niet gelijktijdig uitgeoefend en heeft zij de daaruit verkregen aandelen tussentijds geleverd uit hoofde van de bezitloze verkoop. 
       
       
         4.9.4. 
         In antwoord op vragen van het Hof heeft belanghebbende zich nader op het standpunt gesteld dat de voorlaatste zin in rechtsoverweging 33 van de uitspraak rechtbank niet juist is. Het heeft op de weg van belanghebbende gelegen om aan te geven op welke specifieke momenten de uitoefening van de long call opties tot het bezit van een deelneming heeft geleid. Naar het oordeel van het Hof heeft zij met verwijzing naar op dagbasis samengestelde gegevens en zonder inzicht te geven op welke tijdstippen de desbetreffende aandelen zijn geleverd dan wel rechten op levering van aandelen zijn ontstaan, niet aan de op haar rustende bewijslast voldaan. Het Hof wijst in dit verband ook op de laatste zin van rechtsoverweging 33 van de uitspraak rechtbank. Het Hof gaat derhalve evenals de rechtbank ervan uit dat het aantal aandelen waarop de long call opties recht gaven in beginsel ruim voldoende was voor verkrijging van een > 5%-belang bij uitoefening. Hierbij neemt het Hof in aanmerking dat de op 4 mei 2007 bij belanghebbende in bezit zijnde call opties bij uitoefening recht gaven op 44.468.264 aandelen in [E] (antwoord 6 op schriftelijke vragen van het Hof), dat – gelet op hetgeen [M] en gemachtigde ter zitting van het Hof daarover hebben verklaard – aannemelijk is te achten dat ook andere partijen in bezit waren van vergelijkbare call opties [E] , en dat, gegeven deze omstandigheid en de beperkte omvang van de free float (zie uitspraak rechtbank onder 8.17), niet zonder meer aannemelijk is te achten dat de aandelen waarop de opties recht gaven, bij gelijktijdige uitoefening van die opties in grote aantallen, leverbaar zouden kunnen zijn. Dat uitoefening van de call opties vanaf 4 mei 2007 voor belanghebbende op enig specifiek tijdstip en – zo ja, in een bepaalde (door belanghebbende niet geduide) omvang – tot een als een deelneming te kwalificeren 5%-belang heeft geleid, is niet aannemelijk gemaakt 
       
       
         4.9.5. 
         Voor het geval desalniettemin ervan zou moeten worden uitgegaan dat de uitoefening van call opties vanaf 4 mei 2007 tot bezit voor belanghebbende van een of meer deelnemingen in [E] heeft geleid, rijst de vraag welk voordeel uit hoofde van die deelneming is genoten. Deze vraag komt hierna aan de orde.” 
         
       
     
     
       2.15 
       
         
           Geschilpunt (i)(c)  betreft de vraag of het dividendbelastingarbitragevoordeel van € 7,34 per aandeel op de 10,7 mln aandelen [E] een vrijgesteld voordeel ‘uit hoofde van’ die deelneming is. Het Hof heeft dividendvervangende betalingen scherp onderscheiden van ‘echt’ dividend afkomstig uit de winst van [E] . Belanghebbendes voordeel (het voor zichzelf behouden van het voordeel van niet hoven inhouden en afdragen) vindt zijn oorzaak niet in [E] ’s bedrijfsuitoefening, maar in uitnutting van belanghebbendes status als niet-inhoudingsplichtig voor de Duitse  Kapitalertragsteuer  ter zake van dividendvervangende betalingen. Dubbele belasting van dezelfde bedrijfswinst (van [E] ) doet zich dus niet voor, aldus het Hof, zodat er op die grond niets valt vrij te stellen: de (gereserveerde) winst van [E] , uitgekeerd in dier dividend van 3 mei 2007, staat volgens het Hof geheel los van belanghebbendes arbitragevoordeel: 
         “4.13.1. Het Hof gaat (veronderstellenderwijs) ervan uit dat belanghebbende, buiten het dividendbelastingvoordeel van (bruto) € 7,34 per aandeel, uit hoofde van de deelneming in de 10,7 mln aandelen [E] die zij op 4 mei 2007 heeft verkregen, geen positief voordeel heeft genoten. In zoverre volgt het Hof hetgeen de rechtbank in r.o. 38 van haar uitspraak heeft overwogen. Uit deze overweging volgt immers dat voor zover de koop van de 10,7 mln aandelen [E] en het met deze aandelen voldoen aan de uit de bezitloze verkoop voortvloeiende leveringsverplichting tot een positief resultaat heeft geleid, dit resultaat bestaat uit het aan die rechtshandelingen toe te rekenen deel van het dividendbelastingvoordeel. Valt dat voordeel niet onder de deelnemingsvrijstelling, dan kan derhalve uit hoofde van het bezit van de 10,7 mln aandelen niet overigens een positief voordeel uit hoofde van die deelneming zijn genoten.  
       
       
         4.13.2. 
         Hierna zal het Hof nagaan of het dividendbelastingvoordeel een voordeel is uit hoofde van de op 4 mei 2007 (kortstondig) aanwezige deelneming van belanghebbende, bestaande uit 10,7 mln aandelen [E] . Daarbij zal het Hof in het midden laten of reeds de omstandigheid dat die aandelen ex dividend zijn verworven, aan een verband tussen de aandelen en het dividendbelastingvoordeel in de weg staat.  
       
       
         4.13.3. 
         Het Hof neemt de grondgedachte van de deelnemingsvrijstelling als uitgangspunt. Deze strekt ertoe “te voorkomen dat eenzelfde bedrijfsresultaat tweemaal in de vennootschapsbelasting wordt betrokken” (Nota Algemene Herziening § 5, onder 3, letter b, van 27 juli 1960, Kamerstukken II 1959/60, 5380 – 6000). Met de term  bedrijfsresultaat  kan hier niet iets anders zijn bedoeld dan het resultaat van de vennootschap waarin de belastingplichtige een deelneming heeft. In dezelfde zin de door de rechtbank aangehaalde formulering uit het arrest BNB 2003/34: “De deelnemingsvrijstelling strekt ertoe te voorkomen dat in een deelnemingsverhouding dezelfde winst tweemaal in een belasting naar de winst wordt betrokken.” Met de term  dezelfde winst  kan hier niet iets anders zijn bedoeld dan winst van de vennootschap waarin de belastingplichtige een deelneming heeft. Hieruit volgt onder meer dat er een verband moet zijn tussen het resultaat van de (onderneming) van de deelneming – door die deelneming gerealiseerd of nog ongerealiseerd – en het voordeel dat de houder van de deelneming als deelnemingsvoordeel wenst aan te merken. Dit vereiste verband komt in de tekst van artikel 13, eerste lid, van de Wet (tekst 2007; de deelnemingsvrijstelling) tot uiting in de woorden: ‘uit hoofde van’.  
       
       
         4.13.4. 
         Ook hier is van belang dat indien een verkoper (in geval van een cum/ex-transactie) op de dag van uitkering van dividend van een vennootschap (of de dag ervoor) aandelen in die vennootschap verkoopt welke hij niet bezit, hij die aandelen dient te leveren met (cum) dividend. De datum waarop de verkoop tot stand komt is hier bepalend; op evenbedoelde datum (data) gelden de aandelen als aandelen cum dividend. Aangezien de verkoper noch zijn bank over het echte dividend beschikt en de koopprijs wel op een waarde van het aandeel cum dividend is gebaseerd, dient de bank van de verkoper ten gunste van de koper een dividendvervangende betaling te doen, in plaats van het  echte  dividend. Deze dividendvervangende betaling is gelijk aan het netto-dividend, in de veronderstelling dat (de bank van de) verkoper dividendbelasting (of eigenlijk: een dividendbelastingvervangend bedrag) inhoudt en afdraagt. Gegeven deze veronderstelling ontvangt de koper via zijn bank de ‘Bescheinigung’.  
       
       
         4.13.5. 
         De onder 4.13.4 beschreven gang van zaken zou niet tot een dividendbelastingvoordeel hebben geleid, indien de (custodian bank van de) verkoper op de dividendvervangende betaling dividendbelasting zou hebben ingehouden en afgedragen. Voor belanghebbende is dit echter anders, vanwege (uitsluitend) de omstandigheid dat zij en/of [F] NV ter zake van de bezitloze verkoop niet aan de heffing van Duitse dividendbelasting zijn onderworpen. Belanghebbende noch haar depotbank is verplicht om ter zake van de dividendvervangende betaling dividendbelasting in te houden en af te dragen. Belanghebbende behoudt aldus de in de intern Duitse situatie in te houden en af te dragen dividendbelasting voor zichzelf en dient deze tot haar winst te rekenen. 
       
       
         4.13.6. 
         Voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling moet de dividendvervangende betaling – en dus ook het daarvan afgeleide dividendbelastingarbitragevoordeel dat deel uitmaakt van de prijs van het bezitloos verkochte aandeel – strikt worden onderscheiden van het  echte  dividend dat door [E] is uitgekeerd en dat uitsluitend toekomt aan personen die op 3 mei 2007, bij de sluiting van die beursdag, eigenaar waren van één of meer aandelen [E] . Dit  echte  dividend en de invloed ervan op de waarde van het aandeel [E] vóór 4 mei 2007 behoort in beginsel tot de in artikel 13, eerste lid, van de Wet bedoelde voordelen, maar – zoals ook hiervoor al is overwogen – tot deze voordelen is noch belanghebbende, noch de koper van de bezitloos verkochte aandelen gerechtigd geweest. Dat de dividendvervangende betaling moet worden onderscheiden van het  echte  dividend (en dus geen verband houdt met het aandeel dat object is van de bezitloze verkoop), volgt ook uit par 20 Absatz 1 Nummer 1 Satz 4 EStG (…), op grond waarvan een dividendvervangende betaling uitsluitend op grond van een wetsfictie met dividend is gelijkgesteld. 
       
       
         4.13.7. 
         Met de vennootschap op wier aandelen de bezitloze verkoop betrekking heeft, heeft het hiervoor bedoelde dividendbelastingarbitragevoordeel derhalve niets te maken. Dat voordeel vindt immers geen oorzaak in de bedrijfsuitoefening van [E] , maar in het door belanghebbende uitnutten van het voor haar ontbreken van een verplichting dividendbelasting in te houden en af te dragen (zie onder 4.13.5). In termen van de grondgedachte van de deelnemingsvrijstelling: er is niet een tweemaal belasten van dezelfde winst en er valt derhalve op die grond dan ook niet iets vrij te stellen; de (gereserveerde) winst van [E] die tot uiting komt in het door haar op 3 mei 2007 uitgekeerde dividend staat geheel los van het door belanghebbende gerealiseerde arbitragevoordeel.  
       
       
         4.13.8. 
         Aldus ontbreekt ter zake van het dividendbelastingarbitragevoordeel het voor toepassing van de deelnemingsvrijstelling vereiste verband tussen het voordeel en de deelneming. Zo al dividendbelasting op de dividendvervangende betaling zou zijn ingehouden, dan zou dat een inhouding zijn geweest op een kunstmatig (‘manufactured’) dividend, waarvoor dan eveneens geldt dat een relatie met de bedrijfsuitoefening van [E] ontbreekt. Voor zover al van belang, acht het Hof het voorts niet aannemelijk dat de dividendvervangende betaling meer dan heel tijdelijk en indirect, via de invloed van bezitloze verkopen op de koers van het onderliggende aandeel [E] , tot uiting komt in de waarde van dat aandeel.  
       
       
         4.13.9. 
         Anders gezegd: voor (a) de prijs die op 2 of 3 mei 2007 is ‘overeengekomen’ ter zake van de bezitloze verkoop van een aandeel [E] (cum) en (b) de waarde van de verplichting tot levering van een aandeel [E] (ex) plus het bedrag van de dividendvervangende betaling, geldt dat deze grootheden weliswaar rekenkundig zijn afgeleid van het door [E] op 3 mei 2007 uitgekeerde dividend, maar dat betekent niet dat het verschil tussen (a) en (b) voor belanghebbende een deelnemingsvoordeel kan vormen: op 2 en 3 mei 2007 niet, omdat belanghebbende op die data geen eigenaar is van aandelen [E] , en op 4 mei 2007 niet, omdat belanghebbende op die dag uitsluitend eigenaar is geworden van aandelen die ex dividend noteren. Dat er cijfermatig gelijkenis aanwezig is tussen enerzijds (a) en (b) en (anderzijds) de werkelijke waarde van een aandeel [E] op 3 mei 2007 respectievelijk de omvang van het dividend en de verschuldigde dividendbelasting, maakt niet dat het door belanghebbende genoten dividendbelastingvoordeel een voordeel is uit hoofde van de deelneming van belanghebbende (belanghebbende als bezitloze verkoper van die aandelen dan wel als verkrijger van 10,7 mln aandelen [E] (ex)). De cijfermatige gelijkenis is immers niet gebaseerd op een verband tussen (a) en/of (b) met [E] , maar op de kennelijke behoefte van de beurs om (bezitloze) transacties in aandelen over de datum van dividenddeclaratie heen mogelijk te maken.  
       
       
         
       
       
         4.13.11. 
         Het hiervoor overwogene houdt in dat er voor een koper geen reden is om het deel van de koopprijs dat verband houdt met de dividendvervangende betaling – afboekbaar – tot de kostprijs van de deelneming te rekenen; net zo min als er voor belanghebbende reden is om de opbrengst die zij uit hoofde van de [E] transactie heeft ontvangen, voor zover deze verband houdt met de dividendvervangende betaling en het niet-inhouden van dividendbelasting, als een voordeel uit hoofde van de deelneming te beschouwen. Anders dan de rechtbank, ziet het Hof derhalve geen grond om het door belanghebbende genoten dividendbelastingvoordeel, voor zover dit is toe te rekenen aan de deelneming – dat wil zeggen (bruto) € 7,34 x 10,7 mln –, als een voordeel uit hoofde van de deelneming te beschouwen. 
         
       
     
     
       2.16 
       
         Ten overvloede heeft het Hof de vraag beantwoord of, als de  call opties en de leverings-verplichtingen wél een deelneming zouden zijn, het dividendbelastingarbitragevoordeel dan uit hoofde van die deelneming zou zijn genoten: 
         “4.13.12. Nu hiervoor is geoordeeld (zie 4.5.4.8. en 4.9.4.) dat de call opties en de op 2 en 3 mei 2007 aangegane leveringsverplichtingen niet als een deelneming kwalificeren en geen feiten en omstandigheden aannemelijk zijn geworden op grond waarvan het uitoefenen van de long call opties na 3 mei 2007 in een deelneming heeft geresulteerd, ziet het Hof reeds op die grond geen reden voor toepassing van de deelnemingsvrijstelling voor een met die opties (enig) verband houdend resultaat. Zo (…) de call opties en/of aangegane leveringsverplichtingen [wel] als deelneming zouden kwalificeren, dan geldt voor de vraag of het uit hoofde van die posities genoten dividendbelastingarbitragevoordeel een deelnemingsvoordeel is, hetzelfde als hiervoor onder 4.13.1 tot en met 4.13.11 met betrekking tot de op 4 mei 2007 verkregen 10,7 mln aandelen is overwogen. Ook in zoverre kan het dividendbelastingvoordeel niet als deelnemingsvoordeel worden beschouwd. Dat uit hoofde van de call opties en/of leveringsverplichtingen een ander voordeel is genoten dan het dividendbelastingvoordeel is niet aannemelijk gemaakt.  
       
       
         4.13.13. 
         Belanghebbende heeft nog gesteld dat de deelnemingsvrijstelling tevens van toepassing is ter zake van de vanaf 4 mei 2007 door middel van uitoefening van call opties verkregen aandelen. Veronderstellenderwijs ervan uitgaand dat deze aandelen als deelneming zouden kunnen worden aangemerkt, rijst de vraag wat de omvang van het uit hoofde daarvan verkregen voordeel zou zijn. Voor zover dat voordeel – net als bij de 10,7 mln aandelen die op 4 mei 2007 zijn gekocht – heeft bestaan uit het dividendbelastingarbitragevoordeel is de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing op grond van hetgeen onder 4.13.1 tot en met 4.13.11 is overwogen. Voor zover dat voordeel van een andere aard zou zijn geweest, is daaromtrent en over de hoegrootheid daarvan, bezien ook in relatie tot de alsdan (volgens belanghebbende) als deelneming te beschouwen aandelen, onvoldoende gesteld. Het Hof verwijst op dit punt mede naar hetgeen onder 4.9.4 is overwogen.” 
         
       
     
     
       2.17 
       
         Nu volgens het Hof de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing is, rijst de vraag ( geschilpunt (ii) ) in hoeverre belanghebbendes [E] -resultaat toegerekend kan worden aan haar vaste inrichting [B] BC op Curaçao. Daartoe is het Hof eerst ingegaan op de waarde van hetgeen [B] hoofdhuis aan [B] BC heeft overgedragen op 11 april 2007 (r.o. 4.17.5.3 e.v.). Na uitvoerige bespreking en beoordeling van de verantwoordelijkheden en werkzaamheden van de betrokkenen, heeft het Hof vervolgens (vanaf r.o. 4.17.7.1) niet aannemelijk geacht dat de werkzaamheden op Curaçao voor de [E] -transactie meer dan uitvoering waren, althans niet aannemelijk dat daaraan meer winst kan worden toegerekend dan de door de Inspecteur reeds vastgestelde zeer aanzienlijke bedrag ad € 10 mln, gegeven dat de belanghebbende het uit de [E] -transactie voor de v.i. voortvloeiende resultaat niet heeft gekwantificeerd:  
         “4.17.5.3. Het Hof zal eerst nagaan of op 11 april 2007 een ‘dealing’ is tot stand gekomen welke inhoudt dat het volledige project [E] aan [B] BC is overgedragen, met dien verstande dat vanaf die datum het [E] resultaat (behoudens een vergoeding voor door het hoofdhuis verrichte werkzaamheden) volledig aan [B] BC moet worden toegerekend dan wel dat vanaf (omstreeks) 11 april 2007 aan [B] BC het voordeel moet worden toegerekend dat voortvloeit uit de activiteiten die de vaste inrichting in het kader van het [E] project is gaan verrichten. Waar in dit verband gesproken wordt over het ( [E] ) project, wordt niet alleen gedoeld op de bezitloze verkoop van aandelen [E] op 2 en 3 mei 2007 (ook wel: de cum/ex transactie), maar op het geheel van werkzaamheden gericht op het realiseren van winst uit hoofde van de cum/ex transactie en de (eventueel) na of in verband met die transactie resterende positie. 
         4.17.6.1. Belanghebbende heeft gesteld dat er ook slechte kansen in de overgedragen [E] positie zaten en dat de goede en slechte kansen zijn verdisconteerd in de € 4,7 mln die voor de overgedragen positie aan [B BC] in rekening is gebracht. (…). 
         4.17.6.2. Volgens het PE Report worden aan de feitelijke onderbouwing van een ‘dealing’ tussen hoofdhuis en vaste inrichting specifieke eisen gesteld (PE Report pt. 33 - 38, p. 19-20) (…). 
         4.17.6.3. Met inachtneming van hetgeen omtrent het erkennen van een ‘dealing’ tussen hoofdhuis en vaste inrichting in het PE Report is vermeld, is naar het oordeel van het Hof niet aannemelijk geworden dat op 11 april 2007 aan [B] BC meer is overgedragen dan een door belanghebbende niet nader gespecificeerde [E] positie waarvan een beurswaarde op het tijdstip van overdracht (kennelijk) € 4,7 miljoen bedroeg. Dat behoudens die overdracht en de onder 4.17.2, 4.17.3 en 4.17.4 vermelde feiten, op of omstreeks 11 april 2007 een als ‘het [E] project’ aan te duiden (immaterieel) actief en al de uit hoofde daarvan te genieten voordelen aan [B] BC zijn overgedragen, is niet aannemelijk geworden. In de stukken ontbreekt het aan de daarvoor vereiste onderbouwing. Meer in het bijzonder behoort tot de stukken niet enig stuk uit 2007 waarin een voorstel voor een dergelijke (project)overdracht is gedaan. Wel leefde bij belanghebbende de wens om belasting te besparen, zoals blijkt uit een e-mail van [U] aan [W] (zie onder 2.11.1), maar daaruit volgt niet dat het project [E] aan [B] BC zou zijn overgedragen. Evenmin is aannemelijk geworden dat de overdracht van de [E] positie van 11 april 2007 zou inhouden dat aan [B] BC een (toekomstig) handelsresultaat uit hoofde van niet gehedgde posities is overgedragen, zoals uit hoofde van een na 3 mei 2007 resterende long call positie [E] . Dat de overdracht van een dergelijk resultaat volgt uit de onder 4.17.2 vermelde feiten, acht het Hof zonder nader bewijs omtrent het voorwerp van de overdracht van (immateriële) activa op (omstreeks) 11 april 2007 - welk ontbreekt -, niet aannemelijk. Op grond van de aangifte van belanghebbende is dit niet anders. Uit de stukken is ook overigens niet op te maken wat tussen hoofdhuis en vaste inrichting, als waren zij onafhankelijke derden, in samenhang met de overdracht van de [E] positie zou zijn overeengekomen. 
         4.17.6.4. Ter zake van een op 11 april 2007 bestaande [E] positie heeft, naar tussen partijen niet in geschil is, een afrekening plaatsgevonden. Indien naast de op 11 april 2007 overgedragen [E] positie overige (immateriële) activa en passiva van belanghebbende dan wel het [E] project aan [B] BC zouden zijn overgedragen, dan zou de vaste inrichting in beginsel over de waarde daarvan een vergoeding aan het hoofdhuis hebben moeten betalen. Dat een dergelijk afrekening tussen hoofdhuis en vaste inrichting heeft plaatsgevonden, is niet aannemelijk geworden. Als de overdracht (outsourcing) van de activiteiten zo betekenisvol zou zijn geweest als volgt uit de door belanghebbende gestelde toerekening van winst aan [B] BC, dan zou ter zake van een (kennelijke) overdracht van activa en passiva op of omstreeks 11 april 2007 een veel hoger bedrag moeten zijn afgerekend dan de (kennelijke) waarde in het economisch verkeer van de gestelde [E] positie per 11 april 2007. Dat de waarde van het [E] project en het potentieel daarmee te behalen resultaat zou zijn verdisconteerd in de € 4,7 miljoen acht het Hof niet aannemelijk; er is geen enkele vastlegging die daarop wijst. Wel wist belanghebbende reeds eind 2006 dat men [UU] beter niet kon laten ‘meeprofiteren’ van het [E] project (zie onder 2.12.6) en wijst ook hetgeen onder 8.6 van de uitspraak rechtbank is vermeld op een reeds in maart 2007 bestaande substantiële verwachting van winst uit hoofde van de [E] transactie. Dit oordeel strookt met hetgeen de rechtbank in haar uitspraak onder 47, 48 en 49 ter zake van een eventuele overdracht van know how, strategie en winstpotentie heeft overwogen. Het Hof volgt deze overwegingen van de rechtbank. 
         4.17.7.1. Het hiervoor overwogene laat onverlet het antwoord op de vraag of — en het debat tussen partijen over de winsttoerekening heeft zich hierop in overwegende mate geconcentreerd - de werkzaamheden van [M] voor [B] BC de door belanghebbende gestelde winsttoerekening rechtvaardigen. De winsttoerekening vindt dan niet zijn oorzaak in een overdracht van activa en passiva op of omstreeks 11 april 2007, maar in de omstreeks die datum gewijzigde verdeling van werkzaamheden tussen [B] hoofdhuis en [B] BC. Maatstaf is dan de bijdrage van de desbetreffende medewerkers aan het resultaat of, in termen van het PE-Report, de ‘key entrepreneurial risk-taking function’ van de diverse bij het [E] project betrokken medewerkers. Hierna zal het Hof de voor de [E] transactie kenmerkende risico’s beoordelen en nagaan of belanghebbende aannemelijk maakt dat die risico’s vanuit [B] BC werden beheerst/gemanaged. Aldus stelt het Hof in het kader van de door de OECD aanbevolen functionele analyse het specifieke karakter van de [E] transactie voorop. 
         4.17.7.2. Vaststaat dat belanghebbende over de kennis beschikte om door middel van een cum/ex transactie in aandelen [E] en (onder meer) het daartoe koersrisicoloos (gehedged) opbouwen van een omvangrijke positie in call opties [E] , het hiervoor bedoelde voordeel te realiseren, voordat op of omstreeks 11 april 2007 [B BC] werd gevestigd. Het Hof acht het aannemelijk dat een projectgroep onder leiding van [B] vanaf 7 februari 2007 voor de [E] transactie verantwoordelijk was (uitspraak rechtbank onder 8.3 en 8.4) en dat dit ook na 11 april 2007 het geval is geweest. Tot deze projectgroep behoorden [B] , [F] , [G] en [M] . Ten aanzien van [N] en [H] , ook genoemd in onderdeel 8.3 van de uitspraak rechtbank, is niet komen vast te staan dat zij meer dan ondersteunend een rol van betekenis hebben gespeeld. Van de eerstgenoemde vier personen staat vast dat alleen [M] voor [B] BC werkzaam is geweest. Vaststaat voorts dat [M] de taak was opgedragen om de [E] positie na 11 april 2007 verder uit te bouwen (uitspraak rechtbank onder 8.4 en 8.10.2). 
         4.17.7.3. Naar het oordeel van het Hof volgt uit de door de rechtbank vastgestelde feiten dat uit de werkzaamheden die werden verricht om een positie op te bouwen teneinde op 2 en 3 mei 2007 aandelen [E] bezitloos te kunnen verkopen, weinig tot geen risico voortvloeide (zie ook onder 4.17.3), behoudens met de opbouw en het hedgen daarvan verband houdende premies en algemene kosten. Tegenover de uit hoofde van de bezitloze verkoop te leveren aandelen [E] stond een daarmee corresponderende positie aan call opties [E] waarvan het koersrisico was gehedged. De [E] transactie is dan ook niet gericht geweest op het realiseren van koerswinst door middel van het (risicovol) innemen van posities in effecten, maar primair op het realiseren van een dividendbelastingarbitragevoordeel. Dat het ‘downside’ risico van de desbetreffende transacties in relatie tot de omvang van de opgebouwde positie meer dan gering was is niet aannemelijk geworden. Het (primaire) oogmerk van de [E] transactie betekent overigens niet dat naast het dividendbelastingarbitragevoordeel, in verband met de [E] transactie, niet tevens nog een ander - al dan niet door belanghebbende beoogd of voorzien - voordeel kan zijn behaald, dat door de rechtbank als handelsresultaat is aangeduid. Ook ter zake van dit handelsresultaat dient te worden beoordeeld of het op door belanghebbende aannemelijk te maken gronden geheel of ten dele aan [B] BC is toe te rekenen. 
         4.17.7.4. t/m 4.17.7.11.  
         (….). [(verdere) weergave en beoordeling van risico’s, functies en beslissingsbevoegdheids-uitoefening; PJW] 
         4.17.7.12. Belanghebbende heeft gesteld dat de koersval van het aandeel [E] bij het einde van de auction op 3 mei 2007 voor haar een verrassing was die het gevolg was van — naar achteraf zou zijn gebleken — uitblijvende vraag bij andere partijen; andere partijen zouden hebben nagelaten hun verkopen te hedgen door aandelen te kopen. Het is de vraag of deze stelling voor de toerekening van het [E] resultaat aan [B] hoofdhuis of [B BC] relevant is. Immers als de koersval een verrassing was, dan was het dat ook voor [B] BC/ [M] en vormt die verrassing geen argument om specifieke invloed van [M] op het [E] resultaat aanwezig te achten. 
         4.17.7.13. Het Hof acht het overigens niet aannemelijk dat de koersval aan het eind van de auction voor belanghebbende volledig een verrassing is geweest. Daarbij acht het Hof van belang dat [M] heeft verklaard dat bekend was dat ook andere partijen zich in de markt met cum/ex-transacties [E] bezig hielden; (…). Het Hof acht het aannemelijk dat [B] met een (forse) koersdaling bij het eind van de auction rekening heeft gehouden, zij het dat de uiteindelijke omvang van de koersval haar verwachting dienaangaande mogelijk heeft overtroffen.  
         4.17.7.14-4.17.7.23. 
         (…). [(verdere) weergave en beoordeling van risico’s, functies en beslissingsbevoegdheids-uitoefening; PJW] 
         4.17.7.24. Ter zake van de toerekening van het [E] resultaat aan [B] hoofdhuis en [B] BC komt het Hof, gelet op al hetgeen hiervoor is overwogen, tot een ander oordeel dan dat van de rechtbank. Evenals de rechtbank acht het Hof relevant hetgeen is vermeld in Part III van het PE Report (‘Special considerations for applying the authorised OECD approach to permanent establishments (PES) of enterprises carrying on global trading of financial instruments’). Echter, dat rapport geeft naar het oordeel van het Hof in het onderhavige geval slechts globaal houvast bij de beantwoording van de toerekeningsvraag. Hetgeen is vermeld in de passages uit het PE Report, Part III die in paragraaf 52, 53 en 54 van de Uitspraak rechtbank zijn aangehaald, laat zich niet goed ‘vertalen’ naar de [E] transactie. Naar het oordeel van het Hof is deze transactie naar zijn aard zodanig specifiek dat hetgeen in het PE Report ter zake van ‘trading and day-to-day risk management function’ is vermeld, in het onderhavige geval daarop niet concreet van toepassing is. Als het aankomt op de termen van het PE Report is naar het oordeel van het Hof niet aannemelijk geworden dat de door [M] voor [B] BC verrichte werkzaamheden, gelet op het risicoprofiel daarvan, als een ‘key entrepreneurial risk-taking function’ in de zin van het PE Report (deel in, paragraaf 221) kan worden beschouwd. In het kader van de [E] transactie verrichtte [M] geen position trading. 
         4.17.7.25. Partijen zijn het erover eens dat het [E] resultaat € 214.657.742 bedraagt. 
         De verdeling van dit bedrag over het dividendbelastingresultaat en het handelsresultaat is tussen partijen in geschil. Naar het oordeel van het Hof kunnen aan het onderscheid tussen het dividendbelastingresultaat en handelsresultaat geen conclusies worden verbonden als het gaat om de toerekening van het [E] resultaat aan [B] (hoofdhuis) en [B] BC. 
         4.17.7.26. In welke mate het handelsresultaat is beïnvloed door afwegingen/beslissingen die na 4 mei 2007 zijn gemaakt (anders dan de tot en met 4 mei genomen beslissingen die hiervoor aan de orde zijn gekomen) en door wie, is op basis van de stukken niet goed te beoordelen. Ook in dit opzicht rust de bewijslast op belanghebbende. Over de eventuele risico’s die in dat verband door [M] zouden zijn gemanaged, is buiten de (meer in het algemeen) afgelegde verklaringen over diens handelen, weinig concreets gesteld. Daar komt bij dat het Hof, op grond van hetgeen (…) onder 4.17.7.9 tot en met 4.17.7.20 is overwogen, aannemelijk acht dat het [E] resultaat in vergaande mate besloten ligt in beslissingen die tot en met 4 mei 2007 door [B] hoofdhuis zijn genomen. Dit oordeel vindt bevestiging in de brief van KPMG Meijburg & Co aan de inspecteur van 22 augustus 2008 waarin is vermeld dat op 4 mei 2007 een resultaat van circa € 210 mln was behaald (zie onder 2.14.1), alsmede (dienovereenkomstig) in het onder 2.14.2 vermelde Netliq/P&L overzicht. Voor zover, desalniettemin, gronden aannemelijk zijn te achten die tot een splitsing van het [E] resultaat in een vóór en na 4 mei 2007 behaald resultaat nopen, zijn naar het oordeel van het Hof geen feiten en omstandigheden aannemelijk geworden op grond waarvan het handelsresultaat overigens (meer dan door de inspecteur in aanmerking is genomen) aan [B] BC zou zijn toe te rekenen. Hiervan uitgaande kan voor de toerekening van het [E] resultaat aan hoofdhuis en vaste inrichting een splitsing van dat resultaat in een cum ex-resultaat en een handelsresultaat, in het midden blijven. Evenzo kan in het midden blijven of uitsluitend het cum ex-resultaat (het dividendbelastingarbitragevoordeel) — zoals de inspecteur stelt — circa € 140 mln heeft bedragen dan wel — zoals belanghebbende stelt - circa € 70 mln. 
         4.17.7.27. Het is mogelijk dat [M] — anders dan het opbouwen en hedgen van een zo groot mogelijke [E] call optie positie en het afwikkelen van die positie vanaf 4 mei 2007 - zich ook met (position) trading met een hoger risicoprofiel bezig heeft gehouden, maar dat hij dat in het kader van de [E] transactie heeft gedaan is niet aannemelijk geworden. De omvang van de door [B] over het jaar 2007 aan [M] toegekende beloning leidt niet tot een ander oordeel, mede omdat de omvang daarvan onvoldoende onderscheidend is ten opzichte van aan anderen toegekende bonussen. 
         4.17.7.28. Naar het oordeel van het Hof is belanghebbende, gelet op de gemotiveerde betwisting van haar standpunt door de inspecteur, niet erin geslaagd aannemelijk te maken dat de werkzaamheden die [B] BC in het kader van de [E] transactie heeft verricht, van meer dan uitvoerende aard zijn geweest, althans dat daaraan, uitgaande van de veronderstelling dat de onderneming van [B] hoofdhuis en die van [B] BC zelfstandig en op zakelijke basis ten opzichte van elkaar functioneren, meer winst behoort te worden toegerekend dan het door de inspecteur vastgestelde bedrag van € 10.000.000. Hierbij neemt het Hof in aanmerking dat het bedrag van € 10.000.000 zeer aanzienlijk is en dat een kwantificering van het uit de [E] transactie voor [B] BC voortvloeiende resultaat, op een basis die passend is bij de door [B] BC verrichte werkzaamheden en met inachtneming van hetgeen het Hof daaromtrent onder 4.17.1 tot en met 4.17.7.27 heeft overwogen, ontbreekt. Of en in hoeverre een toerekening van minder dan € 10.000.000 juist zou zijn geweest kan in het midden blijven.” 
       
       
     
     
       2.18 
       
         
           Groenland  heeft deze uitspraak in  NTFR  2018/2729 als volgt becommentarieerd: 
         “(…). Opmerkelijk is (…) dat het hof de overweging bekrachtigt waarin de rechtbank de suggestie wekt dat ter zake van beurstransacties met (on)gedekte opties in de regel ervan kan worden uitgegaan dat geen sprake is van een deelnemingsrelatie bij een van de betrokken partijen en dat de transacties ook niet zullen resulteren in het ontstaan van een deelneming (zie r.o. 4.5.4.3). Deze overweging lijkt zonder nadere motivering een voor de praktijk onaanvaardbare uitkomst te hebben. De vraag rijst in welke gevallen deze (hoofd)regel voor beurstransactie met (on)gedekte opties niet opgaat en sprake is van een uitzonderingssituatie. 
         (…). 
         Het voordeel uit hoofde van de rechtsverhoudingen (lees: de dividendvervangende betalingen) vindt geen oorzaak in bedrijfsuitoefening van het Duitse beursfonds. Op basis hiervan concludeert het hof dat voor toepassing van de deelnemingsvrijstelling het vereiste causaal verband tussen het voordeel en de deelneming ontbreekt. Dit vereiste causale verband komt in de tekst van art. 13, lid 1, Wet VPB 1969 tot uiting in de woorden ‘uit hoofde van’. Deze conclusie van het hof overtuigt en is mijns inziens helder gemotiveerd.” 
       
       
     
     
       2.19 
       
         
           Van den Brekel  heeft in  NLF  2018/2560 over de toerekening aan de v.i. opgemerkt: 
         “Op het eerste gezicht is de uitspraak van het Hof eenvoudig te begrijpen. Het Hof neemt evenals de Rechtbank het OESO-rapport voor de winsttoerekening aan vaste inrichtingen tot uitgangspunt.  Het Hof is van mening dat de werkzaamheden in de vaste inrichting, meer in het bijzonder van de belangrijkste trader, geen ‘key entrepreneurial risk-taking functions’ ofwel KERT-functies zoals genoemd in het OESO-rapport behelzen. Zowel met betrekking tot het dividendbelastingresultaat als het handelsresultaat vindt het Hof aannemelijk dat dit resultaat in vergaande mate besloten ligt in beslissingen die door het hoofdhuis zijn genomen. In een zeer feitelijke analyse stelt het Hof vast dat bij alle belangrijke beslissingen functionarissen van het hoofdhuis betrokken zijn en dat de strategie bedacht was door het hoofdhuis voordat de vaste inrichting werd opgezet. De verrichte activiteiten zijn volgens het Hof dan ook uitvoerend van aard en er hoeft dan ook niet meer aan de vaste inrichting te worden toegerekend dan de Inspecteur heeft gedaan. Het is jammer dat de uitspraken van Hof en Rechtbank niet laten zien hoeveel de Inspecteur heeft toegerekend en (in het bijzonder) hoe deze toerekening tot stand was gekomen. Het Hof vindt de toerekening kennelijk (meer dan) genoeg: het Hof noemt het bedrag zeer aanzienlijk. Of en in hoeverre een toerekening van minder dan het bedrag dat de Inspecteur heeft gehanteerd juist zou zijn geweest kan in het midden blijven. 
         Als we kijken naar de toepassing van de in het OESO-rapport opgenomen ‘authorized OECD approach’ voor de toerekening van winst aan vaste inrichtingen dan valt het volgende op. Hoewel de activiteiten het label ‘trading’ hebben, is het Hof van mening dat hetgeen in deel III van het rapport over ‘global trading of financial instruments’ is geschreven slechts globaal houvast geeft voor deze casus omdat de verrichte werkzaamheden in de vaste inrichting vooral uitvoerend zijn en bij alle belangrijke beslissingen functionarissen van het hoofdhuis betrokken zijn, en dat de strategie bedacht was door het hoofdhuis voordat de vaste inrichting werd opgezet. 
         Het Hof lijkt de tweetrapsanalyse uit het OESO-rapport te volgen: het beoordeelt eerst of er sprake is van een ‘dealing’ bij de overdracht van het project aan de vaste inrichting, en komt tot de conclusie dat niet het gehele project (waaronder de cum/ex-strategie) is overgedragen, maar louter de positie aan aandelen in het Duitse bedrijf. Het Hof acht niet aannemelijk dat ook overige (immateriële) activa zijn overgedragen, waardoor een hogere waarde aan de overdracht dan louter de beurskoers zou hebben moeten zijn toegekend. De analyse van het Hof lijkt mij enigszins inconsistent, dan wel niet geheel in lijn met het OESO-rapport. Het Hof ziet een dealing (voor de aandelen) maar concludeert ook dat de vaste inrichting geen KERT-functies verricht. Het OESO-rapport (onder andere paragraaf 245) geeft aan dat met een dealing fiscaal alleen rekening wordt gehouden als degene aan wie volgens de boeken wordt overgedragen ook KERT-functies verricht. Indien de dealing wel erkend zou worden, dan zou volgens het rapport ook bepaald moeten worden hoeveel vreemd vermogen er aan de vaste inrichting moet worden toegerekend. Het Hof doet dat niet. Daar doet niet aan af dat de eindconclusie wel hiermee te verenigen zou kunnen zijn. Op basis van de feiten vindt het Hof de activiteiten van de vaste inrichting vooral uitvoerend en volgt de Inspecteur. Ik vermoed dat de Inspecteur louter een beloning voor de verrichte functies (bijvoorbeeld een (ruime) ‘routinebeloning’ voor een serviceprovider) heeft gehanteerd, en hierbij geen activa (noch schulden) aan de vaste inrichting heeft gealloceerd.” 
       
       
     
   
   
     
       3 Het cassatieberoep van de belanghebbende 
     
       3.1 
       
         De belanghebbende heeft tijdig en regelmatig beroep in cassatie ingesteld. De Staatssecretaris heeft zich verweerd. De partijen hebben elkaar van re- en dupliek gediend. 
         
           Vijf cassatiemiddelen 
         
       
     
     
       3.2 
       De Belanghebbende bestrijdt in vijf middelen ’s Hofs oordelen  dat: 
       ( i) het belang in  call opties op aandelen [E] geen deelneming zou zijn (r.o. 4.5.4.3); 
       
         (ii) het [E] -belang verkregen bij de uitoefening van de  call opties  geen deelneming zou zijn (r.o. 4.9.4.; 
         (iii) het voordeel op de 10,7 mln. aandelen [E] c.q. op de aandelen verkregen bij uitoefening van de  call opties niet  uit hoofde van  een deelneming zou zijn genoten (r.o. 4.13.12); 
         (iv) bij een overdracht aan de [B] BC van activa en passiva inclusief [E] -strategie op 11 april 2007 over een veel hoger bedrag zou moeten zijn afgerekend dan de waarde in het economisch verkeer van de gestelde [E] -positie per 11 april 2007 (r.o. 4.17.6.4); en 
       
       ( v) niet aannemelijk zou zijn dat de werkzaamheden in [B] BC voor de [E] -transactie meer dan uitvoering waren, althans dat aan [B] BC niet meer winst zou kunnen worden toegerekend dan € 10 mln (r.o. 4.17.7.28).  
       
     
     
       3.3 
       
         Ad (i)  betoogt de belanghebbende dat Rechtbank en Hof ten onrechte de deelnemings-vrijstelling hebben beperkt tot opsplitsing van (economisch) belang bij aandelen die bij de wederpartij bij het optiecontract ten tijde van het schrijven van de optie tot een deelneming behoren (r.o. 20 Rechtbank). De belanghebbende wijst op r.o. 3.3.5 van uw  Falcons -arrest en acht op grond daarvan enkel relevant of de houder of schrijver van de optie bij uitoefening een deelneming zou hebben verkregen. ’s Hofs benadering is volgens de belanghebbende in de praktijk bovendien onhanteerbaar, nu partijen bij beurstransacties elkaar niet kennen. De belanghebbende is verder niet overtuigd door het oordeel dat de deelnemingsvrijstelling nooit geldt bij ongedekt geschreven opties (r.o. 29 Rechtbank). De complicaties bij ongedekt geschreven opties waarop het Hof wijst ((i) mogelijk ontstaat geen deelneming; (ii) de opties worden mogelijk ongelijktijdig uitgeoefend; en (iii) er kunnen meer opties dan aandelen zijn) kunnen zich ook bij gedekt geschreven opties voordoen. Volgens de belanghebbende vallen haar  call opties onder de deelnemingsvrijstelling omdat de transactie in aandelen is afgewikkeld; zij verwijst naar De Vries en Niekel,  WFR  2013/806 (zie 4.26 hieronder). Voor het geval u anders oordeelt, beroept de belanghebbende zich op een besluit van de Staatssecretaris uit 2010  waaruit volgt dat enkel van belang is of uitoefening van de opties leidt tot verkrijging van een deelneming. Tot slot bestrijdt het middel de bewijslastverdeling en het oordeel dat de opties ongedekt geschreven zouden zijn (r.o. 30 e.v. Rechtbank): de eis dat belanghebbendes stellingen  zonder meer  tot de conclusie voeren dat de  call optieschrijvers over de aandelen beschikten, is te streng en daarmee onjuist en het Hof had mee moeten wegen dat de uitoefening feitelijk in aandelen is afgewikkeld. 
       
     
     
       3.4 
       
         Middel (ii)  bestrijdt ’s Hofs oordeel (r.o. 4.9.4) dat niet aannemelijk zou zijn gemaakt dat uitoefening van de  call opties vanaf 4 mei 2007 op enig tijdstip in een bepaalde omvang tot een als deelneming te kwalificeren belang heeft geleid. Dit oordeel bouwt voort op ’s Hofs door middel (i) bestreden oordeel. Als dat oordeel inderdaad onjuist is, geldt volgens de belanghebbende hetzelfde voor de rechtsopvatting onder r.o. 4.9.4: als callopties onder de deelnemingsvrijstelling vallen omdat zij bij uitoefening recht geven op meer dan 5% van de aandelen, is voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling niet relevant of zij al dan niet gelijktijdig worden uitgeoefend. 
       
     
     
       3.5 
       
         Middel (iii)  bestrijdt ’s Hofs oordeel dat de dividendvervangende betaling moet worden onderscheiden van het ‘echte’ dividend (r.o. 4.13.6. en 4.13.8.). Volgens de belanghebbende is ’s Hofs onjuiste oordeel opnieuw terug te voeren op zijn onjuiste opvatting dat de toepassing van de deelnemingsvrijstelling bij de koper van de bezitloos verkochte aandelen afhangt van de buiten diens invloed gelegen omstandigheid of de belanghebbende ten tijde van haar verkoop al dan niet over de aandelen [E] beschikte. Over de duiding van hetgeen het Hof aanduidt als ‘dividendbelastingarbitragevoordeel’ merkt zij op dat het om waardeverandering van haar leveringsverplichting uit hoofde van de bezitloze verkoop gaat, die volgens haar onder de deelnemingsvrijstelling valt. Tegenover die verplichting staat immers het recht van de koper, welk recht de hele economische eigendom bij de te leveren aandelen [E] vertegenwoordigt en dat daarom moet worden aangemerkt als een deelneming. De belanghebbende acht niet van belang dat zij niet verplicht is het voordeel af te dragen aan de Duitse fiscus. Het ontbreken van die verplichting doet niet eraan af dat het voordeel door haar is genoten uit hoofde van de leveringsverplichting. 
       
     
     
       3.6 
       
         Ad (iv)  stelt de belanghebbende dat voor de waardebepaling van de [E] -positie aansluiting moet worden gezocht bij de beurskoers, in overeenstemming met part I, punt 208, van het PE-rapport: “ [t]he value of the interest acquired (…) would be determined by reference to comparable transactions between independent enterprises ”. Omdat de [E] -positie bestond uit beursgenoteerde effecten, hoefde niet naar  comparable transactions  te worden gezocht, maar kon de waarde in het economisch verkeer ervan op 11 april 2007 exact worden bepaald. Volgens de belanghebbende is algemeen aanvaard dat in de beurskoers alle beschikbare en relevante informatie is verdisconteerd (zie HR  BNB  2004/207  en HR  BNB  1990/83 ). Omdat alle goede en slechte kansen van de [E] -positie op 11 april 2007, dus ook de winstpotentie van het [E] -project, waren verdisconteerd in de beurskoers, is er geen grond voor het aannemen van het bestaan van een immateriële bezitting, door het Hof aangeduid als “know how, strategie en winstpotentie”. 
       
     
     
       3.7 
       
         
           Ad (v)  meent de belanghebbende dat te weinig winst is toegerekend aan haar vaste inrichting op Curaçao. Zij begrijp ’s Hofs bewijslastverdeling niet omdat volgens haar, gegeven de overdracht van de [E] -positie op 11 april 2007 aan [B] BC tegen beurskoers, vanaf 11 april 2007 alle voordelen uit die positie aan [B] BC moeten worden toegerekend. Weliswaar kan de door het Hof genoemde  key entrepreneurial risk-taking  (KERT)  function  onder omstandigheden tot een andere toerekening nopen, maar de bewijslast daarvoor ligt bij de partij die die andere toerekening voorstaat. De belanghebbende vindt verder niet-begrijpelijk althans onvoldoende gemotiveerd ’s Hofs oordeel dat met de opbouw van de [E] -positie weinig tot geen risico zou zijn gelopen, dat op gespannen voet staat met ’s Hofs eerdere overwegingen over de koersval van het aandeel [E] tijdens de  auction  op 3 mei 2007. Getuige [G] (‘board operations/risk management’, Amsterdam; PJW) heeft verklaard dat aan de [E] -transactie risico’s waren verbonden en deze verklaring heeft het Hof ten grondslag gelegd aan zijn oordeel over de winsttoerekening. Daarmee spreekt het Hof zichzelf tegen, want het kan niet eerst oordelen dat aan (het opbouwen van) de [E] -transactie weinig tot geen risico’s zijn verbonden en vervolgens oordelen dat de aan die transactie verbonden risico’s bijdragen aan een bepaalde winsttoerekening. Voor de  call opties zijn ook zeer aanzienlijke premies betaald, zodat de [E] -positie nauwlettend moest worden beheerd. 
         De belanghebbende gaat verder in op de werkzaamheden op Curaçao. Volgens haar kon tijdens de  auction  alleen in Curaçao door [M] worden gehandeld in [E] . In feitelijke instantie is gesteld noch gebleken dat na de overdracht van de [E] -positie aan [B] BC nog in Nederland in [E] is gehandeld. Het was aan [M] om in te spelen op de zich tijdens de slot- auction  voordoende gebeurtenissen en (zelfstandig) handelsbeslissingen te nemen. Hoewel een  skype -verbinding met Nederland bestond, had [M] het laatste woord. Hij had de meeste expertise en het was volgens de belanghebbende niet logisch als formele en hiërarchische betrekkingen tussen [M] en [B] de boventoon hadden gevoerd. Het valt haar op dat de verklaring van [F] op een aantal punten tot bewijs in haar nadeel is gebruikt en tegelijk ongeloofwaardig is bevonden voor zover zij in haar voordeel luidde. Over [G] merkt de belanghebbende op dat hij geen handelaar was en zich in de  back office  louter bezig hield met het risicomanagement van belanghebbendes onderneming. De waarde van [M] blijkt ook wel uit het feit dat zijn bonus enkele malen hoger was dan die van [G] . De belanghebbende wijst er op dat in het PE-rapport onder  risk management function  wordt verstaan  hedging  van posities en dat enkel [M] zich daarmee bezig hield. De belanghebbende concludeert dat vaststaat dat [M] (i) de [E] -positie heeft opgebouwd, (ii) die positie heeft  gehedged , (iii) de opties heeft uitgeoefend waaruit die positie bestond, (iv) betrokken is geweest bij de verkoop van € 15 miljoen aandelen [E] in de slot- auction  en (v) betrokken is geweest bij de verkoop van € 10,7 mln. aandelen in [E] op 4 mei 2007. Door Amsterdam is niet gehandeld [E] . Op basis hiervan acht de belanghebbende het onbegrijpelijk dat het Hof (r.o. 4.17.7.28) van de totale winst ad ruim € 214 miljoen slechts € 10 miljoen heeft toegerekend aan [B] BC. 
         
           Het verweer van de Staatssecretaris 
         
       
     
     
       3.8 
       De Staatssecretaris meent dat het dividendbelastingvoordeel ad € 7,34 per aandeel hoe dan ook niet onder de deelnemingsvrijstelling valt omdat het geen deelnemingsvoordeel is en van een  bis in idem  (twee maal belasten van dezelfde bedrijfswinst) geen sprake is. De Rechtbank heeft volgens hem terecht geoordeeld (r.o. 34) dat de leveringsverplichting ter zake van bezitloze verkochte aandelen geen deelneming is en het Hof heeft dat oordeel bevestigd (r.o. 4.5.4.8) en eraan toegevoegd dat er evenmin een afgesplitst belang bij een deelneming is. De Staatssecretaris onderschrijft ‘s Hofs oordeel dat er geen economische eigendom was omdat er geen afgesplitst belang bestond bij de leveringsverplichting van bezitloos verkochte aandelen. De belanghebbende was immers (nog) geen aandeelhouder en had ook geen afgesplitst belang in de zin van HR  BNB  2017/11 (Kazachstaans voorkeursrecht). Uit r.o. 2.4.2. van dat arrest blijkt dat gesplitste belangen bij een deelneming alleen kunnen bestaan als de partijen zo’n splitsing hebben beoogd. Met die partijen zijn volgens de Staatssecretaris bedoeld de aandeelhouder zelf en degene die de aandelen wil verwerven. De belanghebbende was bij haar bezitloze verkoop geen van beiden. Er is verder niets bekend over de tegenpartij(en) van wie zij aandelen heeft gekocht om aan haar leveringsverplichting te voldoen. Uit niets blijkt dat ofwel de partij(en)  aan  wie de belanghebbende de aandelen bezitloos verkocht, ofwel de partij(en)  van  wie zij aandelen kocht om te kunnen leveren, op enig moment een deelneming hadden. De partij(en)  van  wie de belanghebbende aandelen kocht, beoogden hoe dan ook niet om het met het dividend samenhangende voordeel af te splitsen ten gunste van de belanghebbende, nu die verkopende aandeelhouders juist zelf het dividend [E] hadden ontvangen en dus alleen bij hen de vraag naar  ne bis in idem  relevant zou kunnen zijn (als zij een deelneming zouden hebben gehad).  
       
     
     
       3.9 
       
         Ad (i)  wijst de Staatssecretaris er op dat het artikel van  De Vries  en  Niekel  ( WFR  2013/806) waarnaar de belanghebbende verwijst, vóór HR BNB 2017/11 (Kazachstaans voorkeursrecht) is geschreven, en dat de belanghebbende niet wijst op publicaties van  Hiemstra  ( WFR  2010/804) en  Brandsma e.a.  ( WFR  2017/248). De laatsten merken onder verwijzing naar HR  BNB  2017/11 expliciet op dat de deelnemingsvrijstelling niet geldt voor ongedekte opties. De Staatssecretaris merkt verder op dat de in casu relevante rechtsregel uit uw  Falcons -arrest niet alleen, zoals de belanghebbende stelt, in de laatste volzin van r.o. 3.3.5 staat, maar ook in r.o. 3.3.1, en dat uit HR  BNB  2017/11 volgt dat een opgesplitst belang pas kan bestaan als een kwalificerende aandeelhouder door het schrijven van een optie een deel van het belang bij zijn aandelen beoogt af te splitsen naar de koper van een  call . U eiste in dat arrest immers uitdrukkelijk dat de partijen zo’n opsplitsing beoogden en bij overeenkomst (afgesplitste) rechten op de aandelen hebben gecreëerd. Belanghebbendes benadering, waarin de band met het als deelneming kwalificerende aandelenbelang wordt losgelaten, leidt er volgens de Staatssecretaris toe dat meer kan worden vrijgesteld dan de (al dan niet) gerealiseerde winst van de vennootschap. Praktische problemen zoals door de belanghebbende gesteld, zijn de Staatssecretaris niet bekend. In de praktijk wordt bij ongedekte opties de deelnemingsvrijstelling niet ingeroepen. Beursopties zijn volgens de Staatssecretaris ongedekte opties. Omdat bij beurstransacties de optiekoper niet weet wat zijn tegenpartij beoogt, noch of die een deelneming heeft, is geen sprake van een afgesplitst belang. Partijen zouden dit overigens op kunnen lossen door een separate bilaterale optieovereenkomst aan te gaan. In het  Falcons -arrest ging het weliswaar om beursgenoteerde, maar gedekte opties, anders dan bij gewone beurstransacties in opties. Wie een deelneming wil kopen, doet dat in beginsel niet door op de beurs (ongedekte) opties te kopen, maar door aandelen te kopen. Verwerving van een deelneming via ongedekte opties is mogelijk, maar leidt tot compartimentering. Vrijstelling laten afhangen van de vraag of bij uitoefening al dan niet wordt afgewikkeld in aandelen, zoals door de belanghebbende gesuggereerd, acht de Staatssecretaris principieel onjuist omdat dan een keuzemoment achteraf ontstaat: bij afwikkeling in contanten geen vrijstelling, bij afwikkeling in aandelen wél. De belanghebbende verzuimt overigens te vermelden dat niet al haar opties in aandelen zijn afgewikkeld. Over belanghebbendes beroep op het Besluit van 12 juli 2010 (zie 3.3) merkt de Staatssecretaris op dat dat dateert van 12 juli 2010, terwijl de procedure gaat over 2007 en dat de voorbeelden in het Besluit gaan over gedekte opties. 
       
     
     
       3.10 
       
         Ad (ii)  merkt de Staatssecretaris in aanvulling op ad (i) op dat niet is komen vast te staan dat de belanghebbende op enig moment meer dan 5% van de aandelen in bezit heeft gehad als saldo van via uitgeoefende callopties verkregen aandelen minus reeds doorgeleverde aandelen. Zo de deelnemingsvrijstelling al zou gelden voor de 8,8 miljoen aandelen verworven door uitoefening van callopties op 4 mei 2007, moet de waardeontwikkeling van de callopties en van de leveringsverplichting overigens buiten de deelnemingsvrijstelling blijven, zodat geen (positief) resultaat resteert dat onder de deelnemingsvrijstelling valt. De niet onder de deelnemingsvrijstelling vallende waardeontwikkeling van de leveringsverplichting is feitelijk de waardeontwikkeling van het aandeel tot het moment van verwerving ervan. Uitoefening van de opties is een realisatiemoment langs de lijnen van HR  BNB  1988/297 c.q. het resultaat op de opties blijft op grond van compartimentering buiten de vrijstelling. Aangezien ongedekte callopties niet onder de deelnemingsvrijstelling vallen, ontstaat pas bij uitoefenen/verwerven een belang dat onder de deelnemingsvrijstelling kan vallen (HR  BNB  2007/61). 
       
     
     
       3.11 
       
         Ad (iii)  betoogt de Staatssecretaris dat bij  short selling  vanzelfsprekend geen  ne bis in idem  aan de orde is, nu bij zo’n transactie winst wordt gemaakt als de onderliggende deelneming verlies maakt en verlies als de onderliggende deelneming winst maakt. In zijn algemeenheid kan de deelnemingsvrijstelling, gelet op haar ratio, niet van toepassing zijn op bezitloze verkoop, die nooit een opsplitsing van een belang kan zijn omdat er (nog) geen belang is. Zo er een belang zou zijn, wordt het niet opgesplitst, maar volledig verkocht. Bedacht moet ook worden dat  een belastingplichtige het achteraf zelf in de hand zou hebben of al dan niet de deelnemingsvrijstelling van toepassing is. De Staatssecretaris geeft het voorbeeld van een partij die 5%  short  verkoopt waarna de koers van het aandeel stijgt. Die partij zal dan, om te voorkomen dat het door hem te lijden verlies onder de vrijstelling valt, vandaag 2% aankopen en leveren en morgen 3%. Over het ‘dividendbelastingarbitrage-voordeel’ merkt de Staatssecretaris op dat de tegenhanger daarvan is het nadeel van de Duitse fiscus als gevolg van een lacune in de Duitse wetgeving. Alleen aan de ontvanger van het (echte) dividend komt op basis van  ne bis in idem  de deelnemingsvrijstelling toe. Juist belanghebbendes benadering levert een  mismatch  binnen een evenwichtig systeem op: haar voordeel zou onder de deelnemingsvrijstelling moeten vallen terwijl vaststaat dat geen corresponderend nadeel bij de koper van de aandelen bestaat. 
       
     
     
       3.12 
       
         Ad (iv)  acht de Staatssecretaris onjuist en in elk geval ongesubstantieerd de stelling dat de winstverwachting van de voorgenomen dividendbelastingarbitrage verdisconteerd zou zijn in de beurskoers. Gegeven dat de belanghebbende er in april 2017 al vanuit kon gaan dat per bezitloos te verkopen aandeel minstens € 6 dividendbelasting (eigenlijk € 7,34) voordeel behaald kon worden, acht de Staatssecretaris die opvatting ook volstrekt onbegrijpelijk. Hoewel de cum/ex strategie op zichzelf bekend is in de markt, was  in casu  sprake van een zeer bijzondere situatie (superdividend) alleen al omdat uitsluitend bij een superdividend een ratioregeling met aanpassing van optiecontracten (de R-factor) wordt toegepast en betekent de mogelijkheid van cum/ex-transacties geenszins dat de daarmee samenhangende winstpotentie in de beurskeurs zou zijn opgenomen. Zou dat wel zo zijn, dan zou de belanghebbende het behaalde voordeel van € 210 miljoen nooit hebben kunnen behalen. 
       
     
     
       3.13 
       
         
           Ad (v)  meent de Staatssecretaris dat het Hof kon oordelen dat geen reden bestaat om meer dan het door de Inspecteur in toegerekende bedrag ad € 10 miljoen als winst aan de vaste inrichting toe te rekenen. Aan de v.i. is slechts een  tangible asset  toegerekend (de aandelen c.a.) en niet een  intangible asset  (de dividendbelastingarbitragestrategie en  know how ), waarvoor ook andere toerekeningscriteria gelden volgens het  PE-report . Het Hof heeft zijns inziens de bewijslast correct verdeeld en feitelijk kunnen oordelen dat (i) de risico’s van (de opbouw van) de [E] -positie beperkt waren, nu die immers deltaneutraal was, zodat niet kan worden ingezien hoe een substantieel verlies zou kunnen ontstaan, (ii) [M] onder regie van het hoofdhuis de delta-neutrale positie in stand heeft gehouden, (iii) de risico’s in verband met de levering geen ernstig probleem voor de belanghebbende waren, (iv) een koersval tijdens de slot- auction  was voorzien, (v) de bonus voor [M] onvoldoende onderscheidend was ten opzichte van andere bonussen (Heijmans € 1,4 miljoen; personal holding van [B] € 21,9) en (vi) de risico’s van de [E] -transactie zijn aangegaan door een projectteam onder leiding van [B] . 
         
           De repliek van de belanghebbende 
         
       
     
     
       3.14 
       In een uitgebreide conclusie van repliek weerspreekt de belanghebbende het verweer van de Staatssecretaris op veel, zo niet alle punten. Voorts benadrukt zij dat de duiding van het voordeel als ‘dividendbelastingvoordeel’ onzuiver en onjuist is, onder meer omdat zij niet inhoudingsplichtig was voor de Duitse dividendbelasting. Het voordeel ad € 7,34 per aandeel acht zij genoten uit hoofde van haar leveringsverplichting. 
       
     
     
       3.15 
       
         
           Ad (i)  merkt de belanghebbende op dat HR  BNB  2017/11 is gewezen tegen de achtergrond van een volstrekt ander feitencomplex dan in haar zaak. Zij merkt op dat ook bij gedekte opties niet op voorhand vaststaat dat uitoefening in aandelen zal worden afgewikkeld.  
         Ingevolge HR  BNB  2005/260 kunnen volgens de belanghebbende van de deelnemingsvrijstelling uitgesloten worden opties waarvan op voorhand vaststaat dat uitoefening niet in aandelen zal worden afgewikkeld, maar in haar geval was van meet af aan alles erop gericht dat zij de aandelen in [E] zou verkrijgen. Anders dan de Staatssecretaris meent zij dat beursopties niet als ongedekt geschreven hebben te gelden. Gevallen waarin via beursopties een deelneming wordt verkregen, doen zich wel degelijk voor in de praktijk. Zij acht onjuist het standpunt van de Staatssecretaris dat als (mede) via beursopties een deelneming wordt verworven het optieresultaat zou moeten worden gecompartimenteerd. De belanghebbende acht haar uitleg van uw  Falcons -arrest (ook de optiewinst van de bezitter van een ongedekt geschreven calloptie moet worden vrijgesteld) wel degelijk evenwichtig. Over haar beroep op het Besluit van 12 juli 2010 merkt de belanghebbende op dat dat Besluit geen onderscheid maakt tussen gedekt en ongedekt geschreven opties. 
       
       
     
     
       3.16 
       
         Ad (ii)  merkt de belanghebbende op dat slechts kan worden gespeculeerd over de vraag of bij gelijktijdige uitoefening van alle opties voldoende aandelen [E] leverbaar zouden zijn geweest. De belanghebbende ziet niet dat uitoefening van een optie een realisatiemoment behelst (HR  BNB  1988/297). De stelling dat de deelnemingsvrijstelling geen toepassing vindt omdat de nog te verwerven aandelen al bezitloos zijn verkocht, snijdt volgens de belanghebbende geen hout, gelet op HR  BNB  2007/61. 
       
     
     
       3.17 
       
         Ad (iii)  benadrukt de belanghebbende dat de koper ook bij gedekte opties niet altijd weet of de verkoper een deelneming bezit. De benadering van de Staatssecretaris leidt tot lastige vragen. Enkel de maatstaf uit HR  BNB  2005/260 biedt volgens de belanghebbende de mogelijkheid tot rechterlijk maatwerk door in twijfelgevallen op basis van de omstandigheden te oordelen of het om een afgesplitst belang als bedoeld in het Falcons-arrest gaat of om een loutere rekengrootheid. Voor de vraag of een voordeel op de leveringsverplichting onder de deelnemingsvrijstelling valt, is volgens de belanghebbende slechts van belang of die verplichting ziet op ten minste vijf procent van het nominaal gestorte kapitaal. De positie van de koper(s) is dus niet van belang. De relevante journaalposten van de cum/ex transactie luiden volgens de belanghebbende als volgt: 
       
         
           
           
           
           
             
               
                 
                   Verkoop aandeel [E]  
                   cum dividend 
                 
               
               
                 
               
               
                 
               
             
             
               
                 Vordering op koper 
               
               
                 100 
               
               
                 
               
             
             
               
                 Aan leveringsverplichting 
               
               
                 
               
               
                 100 
               
             
             
               
                 
                   Koop aandeel [E]  
                   ex dividend  
                 
               
               
                 
               
               
                 
               
             
             
               
                 Aandeel 
               
               
                 67 
               
               
                 
               
             
             
               
                 Aan kas 
               
               
                 
               
               
                 67 
               
             
             
               
                 
                   Levering uit hoofde van bezitloze verkoop (normale cum/ex transactie) 
                 
               
               
                 
               
               
                 
               
             
             
               
                 Leveringsverplichting 
               
               
                 100 
               
               
                 
               
             
             
               
                 Aan aandeel 
               
               
                 
               
               
                 67 
               
             
             
               
                 Aan kas (dividendvervangende betaling) 
               
               
                 
               
               
                 33 
               
             
             
               
                 
                   Levering uit hoofde van bezitloze verkoop (in  
                   casu 
                   , waarbij de belanghebbende op grond van niet-fiscale regels een dividendvervangende betaling van 33 minus 7,34 mag doen) 
                 
               
               
                 
               
               
                 
               
             
             
               
                 Leveringsverplichting 
               
               
                 100 
               
               
                 
               
             
             
               
                 Aan aandeel 
               
               
                 
               
               
                 67 
               
             
             
               
                 Aan kas (dividendvervangende betaling) 
               
               
                 
               
               
                 25,66 
               
             
             
               
                 Aan winst 
               
               
                 
               
               
                 7,34 
               
             
           
         
       
       
     
     
       3.18 
       
         Ad (iv)  benadrukt de belanghebbende dat de effectenportefeuille op 11 april 2007 moest worden overgedragen tegen de waarde in het economisch verkeer, waarin alle goede en slechte kansen liggen besloten, zodat het volgens haar niet aangaat om naast (of bovenop) die effectenportefeuille nog een immaterieel actief te postuleren dat wordt aangeduid in vage termen als “know how, strategie en winstpotentie”.  
       
     
     
       3.19 
       
         
           Ad (v)  stelt de belanghebbende dat de overdracht van de effectenportefeuille op 11 april 2007 inderdaad niet impliceert dat alle voordelen geheel aan [B] BC moeten worden toegerekend. Zij bestrijdt niet dat de uitoefening van de  KERT function  na die overdracht tot een andere toerekening kan nopen, maar zij acht het aan de Inspecteur om de feiten te stellen, en bij betwisting aannemelijk te maken, op grond waarvan de voordelen uit hoofde van die overgedragen positie noch (deels) aan het hoofdhuis moeten worden toegerekend. Nu het Hof de bewijslast anders heeft verdeeld, berust zijn oordeel op een onjuiste rechtsopvatting. De belanghebbende herhaalt dat met (het opbouwen van) de [E] -positie wel degelijk risico werd gelopen. Zo is een ‘deltaneutrale positie’ niet statisch, waren de uitgevoerde transacties complex en varieerden de prijzen van de diverse handelsposities continu. Het Hof en in diens voetspoor de Staatssecretaris zien daaraan ten onrechte voorbij en gaan uit van een versimpelde en op wijsheid achteraf gebaseerde voorstelling van zaken. 
         
           De dupliek van de Staatssecretaris 
         
       
     
     
       3.20 
       De Staatssecretaris weerspreekt bij dupliek uitgebreid veel, zo niet alle punten die de belanghebbende bij repliek aanvoert. Ik volsta met een korte samenvatting. 
       
     
     
       3.21 
       
         Ad (i)  merkt de Staatssecretaris op dat het voordeel dat de belanghebbende overhoudt aan haar cum/ex transactie bestaat uit het verschil tussen het bruto- en netto-dividend, zodat hij haar semantische bezwaren tegen de dus correcte aanduiding ‘dividendbelastingvoordeel’ niet kan volgen. Belanghebbendes beperkte uitleg van HR  BNB  2017/11 acht hij ingegeven door het feit dat dat arrest haar niet uitkomt. Haar voorstel om voor zowel gedekte als ongedekte opties de maatstaf van HR  BNB  2005/260 te gebruiken, gaat er volgens de Staatssecretaris aan voorbij dat die zaak (afwikkeling conversierecht in contanten) ging over afbakening van de kapitaalsfeer van de winstsfeer, nl. de betrekking tussen de vennootschap en haar toekomstige aandeelhouder, niet over de vraag of het belang bij tot een deelneming behorende aandelen is opgesplitst. Voor dat laatste geldt HR  BNB  2003/34, zoals nader afgebakend in HR  BNB  2017/11, waarbij de wijze van afwikkeling niet relevant is. Bij beurshandel ziet de Staatssecretaris geen problemen als van algemene bekendheid is dat beursopties in beginsel nooit onder de deelnemingsvrijstelling vallen. Dat is niet alleen ongunstig, maar evenzeer gunstig voor belanghebbenden, nu optiehandel evenzeer tot verlies als tot winst kan leiden. Hij acht van algemene bekendheid dat bij sfeerovergang zonder realisatie het resultaat gecompartimenteerd moet worden. Zo’n sfeerovergang  c.q. een realisatiemoment doet zich voor als uitoefening van een ongedekte optie leidt tot een deelneming. Zou als blijkt dat in aandelen wordt afgewikkeld de deelnemingsvrijstelling gelden en bij  cash settlement  niet, dan zou achteraf een keuzemoment en daarmee een manipuleerbare uitkomst ontstaan. 
       
     
     
       3.22 
       
         Ad (ii)  meent de Staatssecretaris dat de belanghebbende de gelegenheid heeft gehad aan te tonen dat zij op enig moment door optie-uitoefening over een deelneming beschikte, maar zij heeft dat niet bewezen. Anders dan in HR  BNB  1988/297, gaat het bij de belanghebbende om (ongedekte) opties op beursgenoteerde aandelen, zodat de optiewinst niet slechts schattenderwijs, maar exact bepaald kan worden, zodat er op basis van goed koopmansgebruik geen noodzaak is om winstneming uit te stellen. De Staatssecretaris wijst voor wat betreft compartimentering op bijvoorbeeld HR  BNB  1986/305. De belanghebbende gaat er zijn inziens ten onrecht aan voorbij dat de belanghebbende in HR  BNB  2007/61 op het moment van verkoop van de deelneming al over een gedekte calloptie beschikte. 
       
     
     
       3.23 
       
         Ad (iii)  herhaalt de Staatssecretaris dat de bezitloze verkoper noch (economisch) eigenaar van een deelneming is, noch een afgesplitst belang bij een deelneming bezit zoals beschreven in HR  BNB  2007/61 en dus niet kwalificeert voor de deelnemingsvrijstelling. Bij bezitloze verkoop is geen sprake van partijen die opsplitsing van het belang bij een deelneming hebben beoogd (zie r.o. 2.4.2 in HR  BNB  2017/11). De belanghebbende heeft bij bezitloze verkoop geen overeenkomst met de houder van de deelneming. De maatstaf is niet of al dan niet in aandelen wordt afgewikkeld, maar of er een afgesplitst belang is (zie HR  BNB  2004/34 en HR  BNB  2017/11). De Staatssecretaris gaat in op de journaalposten die de belanghebbende bij repliek heeft gegeven en herschrijft die zoals zij volgens hem moeten luiden. Hij vervangt met name de journaalpost ‘vordering 100; aan leveringsverplichting 100’ door: ‘kas 100; aan leveringsverplichting 67 en aan te betalen dividendcompensatie 33’. De € 7,34 aan dividendbelastingvoordeel is zijns inziens geen voordeel uit hoofde van een leveringsverplichting, maar winst op dividendcompensatie als gevolg van Duitse regelgeving en gebruik van een Nederlandse depotbank, die overigens het bedrag ad € 7,34 per aandeel heeft geadministreerd als ‘dividend tax withheld’.  
       
     
     
       3.24 
       
         Ad (iv)  gaat de Staatssecretaris in op de door de belanghebbende ingeroepen efficiënte-markthypothese en illustreert hij dat zijns inziens de winstpotentie van het incasseren van de niet-afgedragen Duitse dividendbelasting niet in de beurskoers kan zijn begrepen geweest. Een cum/ex strategie is niet in de koers verwerkt, zeker niet bij een bijzonder geval als een superdividend, omdat veel partijen haar niet kunnen of willen uitvoeren. Die winstpotentie en de in Amsterdam bedachte en bestuurde strategie om haar te realiseren zijn dus niet overgegaan naar Curaçao toen de [E] -positie slechts tegen beurskoers werd overgedragen en niet tegen de veel hogere prijs die aan een onafhankelijke derde zou zijn berekend. Was de strategie niet uitgevoerd, dan was het voordeel nooit behaald. 
       
     
     
       3.25 
       
         Ad (v)  meent de Staatssecretaris dat, nu het Hof feitelijk heeft vastgesteld dat er wel degelijk intellectuele eigendom bestond waarmee overwaarde werd gecreëerd en dat die was toe te rekenen aan het hoofdhuis, het fundament aan belanghebbendes betoog over bewijslastverdeling (er is geen IP, maar alleen beurskoers, tenzij de inspecteur anders bewijst) komt te ontvallen. Er kleeft volgens hem geen ‘meerwaardecreatie’ aan de overgedragen [E] -positie. Wil de belanghebbende desondanks meer dan een routine-resultaat aan de vaste inrichting toerekenen, dan draagt zij de bewijslast. Wat betreft risico stelt de Staatssecretaris dat kenmerk van arbitrage is dat zij marktneutraal is wijst hij er op dat belanghebbendes beleidsbepaler [B] heeft verklaard dat de delta tot en met 3 mei nul was. De arbitragestrategie moge complex geweest zijn, maar zij is bedacht in Amsterdam en slechts (deels) uitgevoerd op Curaçao, door een projectgroep onder leiding van [B] . 
       
     
   
   
     
       4 De deelnemingsvrijstelling 
     De wet 
     
       4.1 
       
         Art. 13 Wet Vpb luidde in het litigieuze jaar 2007: 
         “1. Bij het bepalen van de winst blijven buiten aanmerking de voordelen uit hoofde van een deelneming, alsmede de kosten ter zake van de verwerving of de vervreemding van die deelneming (deelnemingsvrijstelling).  
       
       2. Van een deelneming is sprake indien de belastingplichtige: 
       a. voor ten minste 5% van het nominaal gestorte kapitaal aandeelhouder is van een vennootschap waarvan het kapitaal geheel of ten dele in aandelen is verdeeld; 
       (…).” 
       
       
         
           De parlementaire geschiedenis 
         
       
     
     
       4.2 
       
         Het Hof is in r.o. 4.13.3 (zie 2.16) uitgegaan van de grondgedachte van de deelnemingsvrijstelling, verwijzende naar de volgende passage uit de parlementaire geschiedenis: 
         “ b. De deelnemingsvrijstelling 
         (…). 
         Uitgaande van de grondgedachte van dit instituut, dat ten doel heeft in de deelnemingsverhouding te voorkomen dat eenzelfde bedrijfsresultaat tweemaal in de vennootschapsbelasting wordt betrokken, stelt het wetsontwerp voor de deelnemingsvrijstelling verder uit te breiden. (…).” 
       
       
     
     
       4.3 
       
         Per 1 januari 2007 is de niet-voorraadeis vervallen. Uit de desbetreffende Memorie van Toelichting blijkt dat daarmee inhoudelijk geen wijziging is beoogd: 
         “(…) Ook zonder een uitdrukkelijke verwoording in de wettekst van de non-voorraadeis, geldt voor deze winst de deelnemingsvrijstelling niet. Het met de transactie behaalde voordeel betreft namelijk niet zozeer een vermogensresultaat op aandelen (deelnemingsvoordeel), maar een dienstverleningsvergoeding. In dit licht bezien kan de non-voorraadeis vervallen, zonder dat daarmee de vrijstelling wordt uitgebreid tot de bedoelde dienstverleningsvergoeding. (…).” 
       
       
       
         
           Beleidsbesluiten van de Staatssecretaris van Financiën 
         
       
     
     
       4.4 
       
         De belanghebbende beroept zich op het Besluit van 12 juli 2010,  dat in het litigieuze jaar 2007 niet van kracht en in 2019 is vervangen. De belanghebbende leidt uit de laatste alinea van onderstaand citaat af dat, nu de besluitgever zich alleen concentreert op de verwerving (via optie-uitoefening) van een deelneming, hij niet van belang acht of de optieschrijver al dan niet een deelneming houdt: 
         “ 1.5.1.2. Houder van calloptie; begrip deelneming  
         In artikel 13, vijfde lid, Wet Vpb (meetrekregeling) is bepaald dat mede van een deelneming sprake is indien de belastingplichtige aandeelhouder is van een vennootschap, waarin een met de belastingplichtige verbonden lichaam een deelneming heeft als bedoeld in het tweede of derde lid.  
         De meetrekregeling van artikel 13, vijfde lid, onderdeel a, Wet Vpb kan gelet op het Falconsarrest (HR 22 november 2002, nr. 36272) ook van toepassing zijn bij een optie op aandelen.  
         Hiermee is bedoeld dat de opbrengst uit een optierecht dat recht geeft op de koop van minder dan 5% van een aandelenbelang onder de deelnemingsvrijstelling kan worden gebracht, indien een verbonden lichaam een deelneming heeft als bedoeld in het tweede of derde lid.  
         In de situatie echter dat het met de belastingplichtige verbonden lichaam een optierecht heeft op aandelen in de desbetreffende vennootschap, en de resultaten uit dat optierecht op grond op van het Falconsarrest onder de deelnemingsvrijstelling vallen, is deze bepaling niet van toepassing. Uit het Falconsarrest volgt immers niet dat het optierecht wordt aangemerkt als een deelneming. Hieruit volgt dat een aandelenbelang van minder dan 5% niet als deelneming kwalificeert, indien een verbonden lichaam een optierecht van meer dan 5% heeft op hetzelfde lichaam, terwijl op de optie de deelnemingsvrijstelling van toepassing is.  
         
           Meesleepregeling (artikel 13, vierde lid, Wet Vpb) 
         
         Voorts brengt dit met zich dat een belastingplichtige die zowel een optierecht heeft op de koop van meer dan 5% van de aandelen, als een aandelenbelang van minder dan 5%, de deelnemings-vrijstelling alleen deelachtig wordt op het optierecht (voor zover na uitoefening van de optie de desbetreffende aandelen tot een deelneming gaan behoren). Het aandelenbezit vormt geen deelneming.” 
       
       
       
         Anders dan de belanghebbende, lees ik in deze passage niet dat de besluitgever zowel gedekte als ongedekte opties onder de deelnemingsvrijstelling brengt. Er valt mijns inziens slechts uit af te leiden dat hij over ongedekte opties niets zegt. Het besluit is gewijzigd en luidt sinds 13 februari 2019 als volgt: 
         “Daarnaast brengt het Falconsarrest voor de meesleepregeling met zich dat een belastingplichtige die zowel een optierecht heeft op de koop van ten minste 5% van de aandelen, als een aandelenbelang van minder dan 5%, de deelnemingsvrijstelling alleen deelachtig wordt op het optierecht. Het aandelenbezit vormt namelijk geen deelneming.” 
       
       
       
         
           De Vries  (noot in  BNB  2019/94) vermoedt dat de staatssecretaris van Financiën de passage heeft gewijzigd om te voorkomen dat belastingplichtigen zich beroepen op gewekt vertrouwen dat de deelnemingsvrijstelling ook ‘niet-gedekte’ opties bestrijkt. 
       
       
     
     
       4.5 
       
         De staatssecretaris van Financiën heeft op 7 juli 2017 Kamervragen over cum/ex-transacties in Duitse beursaandelen beantwoord: 
         “Het is mij bekend dat de Duitse autoriteiten onderzoeken of banken in de periode tot 2012 terecht Duitse dividendbelasting hebben teruggevorderd met betrekking tot zogenoemde cum/ex transacties. Deze transacties kunnen leiden tot het tweemaal terugvorderen van Duitse dividendbelasting, terwijl er slechts eenmaal dividendbelasting is betaald. De situatie in Duitsland in de jaren tot 2012 verschilde van de situatie in Nederland. In Nederland waren aan cum/ex transacties andere fiscale gevolgen verbonden dan in Duitsland het geval was. In Nederland heeft zich de problematiek met het tweemaal terugvragen van dividendbelasting, zoals die zich in Duitsland heeft gemanifesteerd, daarom niet voorgedaan.” 
       
       
     
     
       4.6 
       
         
           V-N  tekende hierbij het volgende aan: 
         “Bij beursaandelen is continu sprake van handel. Tussen een transactie en de levering (“settlement”) zit enige tijd. Bij betaling van een dividend wordt hiermee rekening gehouden. De ex-datum is de datum vanaf wanneer de aandelen zonder dividendgerechtigdheid worden geleverd. Twee werkdagen later is de ‘record date’, zijnde de datum waarop aan het eind van de werkdag wordt vastgesteld wie gerechtigd is tot het dividend. Daarbij is de gedachte dat “settlement” normaliter twee werkdagen vergt. Het gevolg is dat zich de situatie kan voordoen dat de aandelen worden verkocht vóór de ex-datum, dus met(cum)dividend, maar na de ex-datum worden geleverd. Dit wordt wel aangeduid als cum/ex-transacties. Daarbij is het ook denkbaar dat de verkoper aandelen verkoopt die hij nog niet heeft, maar – al dan niet door inlening – verkrijgt vóór “settlement”. Dit wordt wel aangeduid als “short gaan”.  
         
           Nederlandse situatie 
         
         Voor Nederland staat het beleid voor cum/ex-transacties in het verzamelbesluit dividendbelasting (besluit van 21 november 2011, nr. DGB 2011/6870M, Stcrt. 2012, 151, V-N 2012/4.23). (…). Hoe dan ook is in het Nederlandse systeem de uitreiking van de dividendnota gekoppeld aan de uitbetaling van het dividend. Aangezien het beursfonds, (…), niet genegen zal zijn om meer dan eenmaal een dividend uit te betalen op hetzelfde aandeel, zal er ook niet meer dan eenmaal een dividendnota worden uitgereikt. In geval van “short”-transacties, zal er inmiddels dekking moeten zijn. Zo niet, dan is er geen aandeel, geen dividend en geen dividendnota.  
         (…). 
         
           Duitse situatie 
         
         Andere landen hebben voor wat betreft cum/ex-transacties een vergelijkbaar systeem. In Duitsland vertoonde dat systeem naar wij begrijpen uit nieuwsberichten echter tot 2012 een groot gat. Bij “short”-transacties was het kennelijk ook mogelijk om een dividendnota te verkrijgen voor niet-bestaande aandelen. En daarna kon de niet ingehouden dividendbelasting op een niet ontvangen dividend worden verrekend met de vennootschapsbelasting. Banken ontdekten deze mogelijkheid eind jaren ’90. Vanaf 2002 is kennelijk ook het Duitse Ministerie van Financiën op de hoogte. Vanaf 2005 zouden ook de Bundesländer, welke in Duitsland een grotere zelfstandigheid kennen dan onze provincies, op de hoogte zijn geweest. In 2006 is de wet gewijzigd, maar na lobby van de banken kennelijk op zodanige wijze dat het gat niet echt werd gesloten. Pas in 2012 is het gat echt gesloten. Het voorgaande roept vaktechnisch allereerst de vraag op of hier nu sprake is van belastingontwijking of belastingontduiking. Onze kennis van het Duitse systeem is onvoldoende om daarover een gefundeerd oordeel te geven. (…).  
         Een tweede vaktechnische vraag is of hier nog sprake zou kunnen zijn verboden staatssteun. Dit, omdat diegenen die gebruik hebben gemaakt van het gat in de Duitse wetgeving met name regionale banken in handen van regionale overheden lijken te zijn. Ook die vraag gaat onze kennis van het Duitse systeem te boven.  
         (…).” 
       
       
     
     
       4.7 
       
         De staatssecretaris van Financiën heeft zijn beleidsbesluit over de deelnemingsvrijstelling op 13 februari 2019 vervangen  en daarbij nieuwe standpunten ingenomen over optierechten: 
         “ 1. Artikel 13 Wet Vpb 
       
     
     
       1.1 
       
         Artikel 13, eerste lid, Wet Vpb 
       
       
         1.1.1 
         
           
             Voordelen uit hoofde van een deelneming 
           
           Voordelen uit hoofde van een deelneming blijven bij het bepalen van de winst buiten aanmerking. De vraag of voordelen worden behaald uit hoofde van een deelneming wordt beheerst door de causaliteit. Dat wil zeggen dat de voordelen pas in voldoende verband tot de deelneming staan als deze voordelen voortvloeien uit het aandeelhouderschap in deze deelneming. Voor de volledigheid merk ik nog op dat de allocatievraag vooraf gaat aan de causaliteitsvraag. De allocatievraag ziet op de vraag aan welk lichaam de voordelen moeten worden toegerekend. 
           (…). 
         
       
       
         1.2.1 
         
           
             Begrip ‘deelneming’ 
           
           (…). 
           
             1.2.1.3 Optierechten  
           
           De voordelen uit een optierecht op aandelen vallen onder de deelnemingsvrijstelling als deze aandelen op zich zelf beschouwd na de uitoefening van dit optierecht als een deelneming zouden kwalificeren (zie Hoge Raad 22 november 2002, nr. 36272, ECLI:NL:HR:2002:AD8488, het zogenoemde Falconsarrest). Om het voordeel uit het optierecht daadwerkelijk onder de deelnemingsvrijstelling te brengen, moeten naar mijn mening de aandelen waarop het optierecht betrekking heeft bij een calloptie of putoptie bovendien in het bezit zijn van de optieschrijver respectievelijk de optiehouder en bij deze partij tot een deelneming behoren (zie het Falconsarrest in combinatie met Hoge Raad 23 september 2016, nr. 15/02428, ECLI:NL:HR:2016:2124). Het Falconsarrest brengt echter niet mee dat de kwalificerende optierechten als een deelneming worden aangemerkt. 
           (…).” 
         
         
       
     
     
       4.8 
       
         De redactie van  V-N  2019/15.7 is kritisch en vraagt zich af waarop de staatssecretaris van Financiën zich baseert: 
         “Dit onderdeel van het besluit is nieuw. Het is deels wel in lijn met het al bestaande onderdeel 1.5.1.2. In onze aantekening wezen wij er destijds op dat het standpunt is gebaseerd op een ongefundeerde a contrario-redenering. De Hoge Raad heeft in het  Falcons -arrest (HR 22 november 2002, nr. 36272,  BNB 2003/34 ) geoordeeld dat de deelnemingsvrijstelling van toepassing is op het optievoordeel. De Hoge Raad heeft zich in dat arrest echter niet uitgelaten over de vraag of het optierecht al dan niet een deelneming vormt. In die zaak hoefde dat ook niet om het geschil te beslechten. De belanghebbende had namelijk al een deelneming in de vorm van aandelen. Wat de Staatssecretaris van Financiën dus weergeeft, is een eigen standpunt dat niet direct kan worden gebaseerd op dit arrest van de Hoge Raad. Wij merkten daarbij ook op dat wij het onlogisch vinden dat, als sprake is van een gesplitst belang bij een aandeel, waarop beide partijen de deelnemingsvrijstelling kunnen toepassen, dit slechts voor een van beide partijen een deelneming zou vormen. Wij merkten ook op dat de consequentie is dat, indien de belanghebbende een optie heeft op 8% van de aandelen, hij de deelnemingsvrijstelling deelachtig kan worden, maar dat hij deze zou kunnen verliezen als hij zijn optie voor de helft uitoefent, waarmee hij zelfs een verderstrekkend belang dan louter die opties, namelijk (deels) door middel van aandelen, verkrijgt. Al deze opmerkingen blijven staan.  
         
           Extra voorwaarden 
         
         De staatssecretaris herhaalt allereerst de kernvoorwaarde van het  Falcons -arrest voor toepassing van de deelnemingsvrijstelling op optierechten en dat is dat de aandelen na de uitoefening van dit optierecht als een deelneming zouden kwalificeren. Opmerkelijk is wel dat de staatssecretaris nog een extra voorwaarde toevoegt, namelijk dat de onderliggende aandelen bij de partij die deze houdt, tot een deelneming behoren. De staatssecretaris noemt overigens ook als voorwaarde dat de schrijver van een calloptie respectievelijk de houder van een putoptie de aandelen moet bezitten wil de deelnemingsvrijstelling van toepassing kunnen zijn bij de houder respectievelijk schrijver van de optie. Het moet volgens de staatssecretaris dus gaan om een gedekte optie. De eis dat de deelnemingsvrijstelling van toepassing is op de onderliggende aandelen impliceert echter al dat er aandelen moeten zijn en dat het om een gedekte optie moet gaan. Wezenlijk zijn de twee voorwaarden dus één meeromvattende extra aanvullende voorwaarde.  
         
           Achtergrond nieuwe voorwaarde 
         
         De staatssecretaris licht de nieuwe voorwaarde niet toe. Hij verwijst alleen naar het arrest HR 23 september 2016, nr. 15/02428,  BNB 2017/11 ,  V-N  2016/47.10. In dat arrest verwijst de Hoge Raad zelf naar zijn  Falcons -arrest. Wij kunnen in dit arrest geen nieuwe aanwijzingen vinden. Het blijft dus enigszins gissen wat nu de achtergrond is van de nieuwe voorwaarde. Punt is wel dat de Hoge Raad in het  Falcons -arrest in r.o. 3.3.1 spreekt over een belang bij een “tot een deelneming behorend aandeel” dat wordt opgesplitst. Dat zijn exact de woorden die hij ook gebruikt in  BNB 2017/11 . De Hoge Raad lijkt daar dus als voorwaarde te stellen dat er een deelneming is. Als men, zoals de staatssecretaris, van mening is dat een aandelenoptie op zichzelf geen deelneming vormt (zie hiervóór), zou men wellicht kunnen concluderen dat er dus bij de houder van de aandelen sprake moet zijn van een deelneming. De vraag is echter of de woorden van Hoge Raad niet veel meer als een extra aanwijzing moeten worden gelezen dat een aandelenoptie op zichzelf een deelneming vormt, mits bij uitoefening de aandelen een deelneming zouden vormen. Wij zien daarvoor een aantal argumenten.  
         Allereerst is daar het  Falcons -arrest zelf. De Falcons waren beursgenoteerd. Er is dus geen enkel zicht of er bij de houder van de onderliggende aandelen sprake was van een deelneming. De houder kon ook een particulier, een niet aan de VPB onderworpen entiteit of een buitenlandse vennootschap zijn, dan wel een aan de Nederlandse VPB onderworpen vennootschap met een belang van minder dan 5%. Aangezien het om beursgenoteerde instrumenten ging, kon het zelfs zo zijn dat er sprake was van verkoop van Falcons zonder dat men deze bezat (het zogenoemd short gaan). De meest logische verklaring lijkt toch dat het niet relevant is of er bij de houder van de aandelen sprake is van een deelneming, maar dat de optie op zichzelf een deelneming kan vormen. [PJW: ik merk op dat de  Falcons  gedekt waren doordat de aandelen waren overgedragen aan een trustkantoor.] 
         Daarnaast is er de jurisprudentie die voortborduurt op het  Falcons -arrest. Met name de arresten HR 22 april 2005, nr. 40562,  BNB 2005/254   en HR 20 mei 2005, nr. 40038,  BNB 2005/260 . In het eerste arrest was sprake van een optie op nieuw uit te geven aandelen. Het tweede geval betrof een converteerbare lening. Zowel voor wat betreft de optie op nieuw uit te geven aandelen als voor wat betreft het conversierecht besliste de Hoge Raad dat de deelnemingsvrijstelling van toepassing was. Bij de converteerbare lening werd daaraan expliciet de voorwaarde verbonden dat bij uitoefening van het desbetreffende recht de deelnemingsvrijstelling van toepassing zou zijn. Bij de optie op nieuw uit te geven aandelen werd die voorwaarde impliciet gesteld. Ten slotte is er nog het arrest HR 21 februari 2001, nr. 35639,  BNB 2001/161 . Hierin besliste de Hoge Raad dat de houder van een optie op aandelen in de vennootschap die het optierecht heeft verleend, in een zodanige verhouding staat tot die vennootschap dat alle transacties tussen hem en die vennootschap of dat verbonden lichaam op gelijke voet als geldt voor de aandeelhouder buiten de winstsfeer worden afgewikkeld. Bij een optie verleend door de vennootschap stelt de Hoge Raad de optiehouder dus tot op zekere hoogte gelijk met een aandeelhouder. Dat zal echter altijd betrekking hebben op nieuw uit te geven aandelen.  
         
           Afsluitende opmerkingen 
         
         Ons is onduidelijk wat de relevantie is van de verwijzing naar  BNB 2017/11 . Ons is daarmee ook onduidelijk waarom de extra voorwaarde nu pas wordt gesteld. Wij hebben geprobeerd hiervoor een logische reden te vinden, maar zijn daar niet in geslaagd. Wellicht is de redenering van de staatssecretaris een andere. Hoe dan ook, wij zien niet hoe bovenstaande jurisprudentie te rijmen valt met de extra voorwaarde van de staatssecretaris dat de houder van een calloptie de deelnemingsvrijstelling alleen kan toepassen als het gaat om een optie op aandelen die bij de schrijver van de optie tot een deelneming behoren. Hetzelfde geldt voor de situatie van de schrijver van een putoptie in relatie met de houder van de putoptie.” 
       
       
     
     
       4.9 
       
         Ook  De Vries  (noot in  BNB  2019/94) is kritisch (ik laat de voetnoten  weg): 
         “3.3.4 Kunnen ‘ongedekte’ opties onder de deelnemingsvrijstelling vallen? (paragraaf 1.2.1.3 van het beleidsbesluit) 
         In paragraaf 1.2.1.3 heeft de bewindsman expliciet tot uitdrukking gebracht dat voordelen uit hoofde van opties naar zijn mening slechts onder de deelnemingsvrijstelling kunnen worden gerangschikt indien de aandelen waarop de desbetreffende optierechten betrekking hebben, in het bezit zijn van de optieschrijver dan wel optiehouder. Ter onderbouwing van deze beleidsvisie verwijst hij naar (…) BNB 2003/34 (…) (het (…) Falcons-arrest) en (…) BNB 2007/11c*. Deze verwijzingen worden overigens verder niet door hem onderbouwd. En die onderbouwing is naar mijn mening ook niet mogelijk, aangezien in beide arresten andere fiscale problematiek casu quo andere rechtsvragen centraal stond(en) en uit deze rechtspraak dan ook niet kan worden opgemaakt hoe de Hoge Raad over dit fiscale vraagstuk denkt.  
         Ter adstructie van mijn conclusie dat aan het Falcons-arrest geen argumenten kunnen worden ontleend ten faveure van het voormelde standpunt van de bewindsman wijs ik op de volgende acht, mede in hun onderlinge verband, te beschouwen redenen: 
         1. In de uitspraak van Hof ’s-Gravenhage die tot het Falcons-arrest heeft geleid, staat onder meer het volgende: 
         “dat de Aandeelhouder en de overige betrokken aandeelhouders in de Vennootschap aan de Vennootschap ter nakoming van de aan de Falcons verbonden verplichtingen gedurende de in de Trustakte bedoelde en gedefinieerde optieperiode en met inachtneming van het in de Trustakte bepaalde, wensen over te dragen de vrije en onvoorwaardelijke beschikking over in totaal 175.000 gewone aandelen in de Vennootschap.”  
         Gelet op deze rechtsoverweging moet worden aangenomen dat de 175.000 Falcons in die zin waren ‘gedekt’ dat het administratie- en trustkantoor juridisch eigenaar was van 175.000 aandelen waarop de Falcons betrekking hadden. Gegeven dit feitencomplex is het alleszins te begrijpen dat de Hoge Raad zijn woordkeuze (lees: het veelvuldig gebruik van de term ‘deelneming’) heeft toegespitst op de situatie waarin sprake is van (‘gedekte’) opties in relatie tot een bestaande deelnemingsverhouding. 
         2. (…): men moet erg voorzichtig zijn om rechtsoordelen die specifiek zijn toegesneden op een bepaald feitenpatroon, te veralgemeniseren casu quo te transponeren naar rechtsgedingen waarin de omstandigheden (een tikje) anders zijn.  
         3. Een grammaticale interpretatie van het Falcons-arrest resulteert, althans resulteerde aanvankelijk, voor de heffing van vennootschapsbelasting in ongerijmde gevolgen. Kortheidshalve verwijs ik naar hetgeen daarover eerder is opgemerkt in de fiscale literatuur. Dergelijke, met een grammaticale uitleg samenhangende ongerijmde consequenties hebben tot gevolg dat zo’n interpretatie, waarbij de wederpartij in het bezit moet zijn van een deelneming, in elk geval onder omstandigheden niet voor de hand ligt.  
         4. Een tekstuele interpretatie betekent dat de fiscale behandeling van opties bij de ene belastingplichtige (de houder of schrijver van de optie) volledig afhankelijk is van de positie die het onderliggende aandelenbelang inneemt in het vermogen van een andere belastingplichtige (de wederpartij bij het optiecontract). Zo’n benadering brengt serieuze en daardoor niet te veronachtzamen uitvoeringsproblemen mee, in het bijzonder met betrekking tot beursgenoteerde aandelen. Uitvoeringsproblemen speelden in het Falcons-arrest in het geheel niet omdat feitelijk vaststond dat de onderliggende 175.000 aandelen juridisch waren afgezonderd in een administratiekantoor. De Hoge Raad hoefde zich in de Falcons-zaak met andere woorden niet te bekommeren over mogelijke uitvoeringsproblemen. (…). 
         5. Aangezien niet-bestaande aandelen naar hun aard geen deel kunnen uitmaken van een deelneming, impliceert een letterlijke duiding van de (…) rechtsoverwegingen uit het Falcons-arrest dat opties op (nieuw) uit te geven aandelen niet onder de deelnemingsvrijstelling kunnen vallen. De (…) arresten BNB 2005/254* en BNB 2008/6* wijzen daarentegen uit dat opties op te emitteren aandelen volgens de Hoge Raad wel degelijk in aanmerking kunnen komen voor toepassing van de deelnemingsvrijstelling. BNB 2005/254* en BNB 2008/6* onderstrepen bovendien de juistheid van hetgeen zojuist onder punt 2 naar voren is gebracht.  
         6. De fiscale wetgever lijkt in het kader van de deelnemingsvrijstelling een subjectgebonden benadering voor te staan, waarbij uitsluitend ten aanzien van een bepaalde belastingplichtige wordt getoetst of de deelnemingsvrijstelling al dan niet van toepassing is en waarbij eventuele ‘mismatches’ worden geaccepteerd. In dit verband kan worden verwezen naar de earn-outregeling ex art. 13 lid 6 Wet VPB 1969. Deze regeling omvat zowel vervreemdingen als verkrijgingen van deelnemingen met als gevolg dat:  
         - earn-outbetalingen voor de koper onder de deelnemingsvrijstelling vallen als de aandelen bij hem een deelneming vormen, terwijl de daar tegenoverstaande ontvangsten bij de verkoper zijn belast ingeval de aandelen bij hem niet deel uitmaken van een deelneming; en  
         - earn-outontvangsten voor de verkoper onder de deelnemingsvrijstelling vallen indien de aandelen bij hem een deelneming vormen, terwijl de daar tegenoverstaande betalingen bij de koper aftrekbaar zijn als de aandelen bij hem niet tot een deelneming behoren. 
         7. Er ontbreken ook overigens valide redenen om de toepassing van de deelnemingsvrijstelling bij de ene belastingplichtige afhankelijk te laten zijn van de rechtspositie van een andere belastingplichtige.  
         8. Het is zeer wel mogelijk om tot een consistente en evenwichtige fiscale systematiek te komen ingeval de Hoge Raad mocht besluiten dat ‘ongedekte’ opties eveneens de deelnemingsvrijstelling deelachtig kunnen worden. Er bestaan, anders gezegd, geen – al dan niet zwaarwegende – (wets)systematische bezwaren tegen een eventuele bereidheid van dit rechtscollege om de deelnemingsvrijstelling van toepassing te verklaren op ‘ongedekte’ opties.  
         In aanvulling hierop is het voor mij in het geheel niet duidelijk waarom (…) BNB 2017/11c* (…) het standpunt (…) dat uitsluitend ‘gedekte’ opties in aanmerking (kunnen) komen voor toepassing van de deelnemingsvrijstelling, zou ondersteunen. In dit arrest ging het namelijk helemaal niet over opties (maar over de behandeling van een schadevergoeding in de sfeer van de deelnemingsvrijstelling), (…).  
         Afsluitend meen ik te mogen concluderen dat de stelling van de Staatssecretaris van Financiën dat ‘ongedekte’ opties qualitate qua niet onder de deelnemingsvrijstelling kunnen worden gerangschikt, (inderdaad) niet meer is dan een stelling. De tot op heden door de Hoge Raad gewezen jurisprudentie geeft mijns inziens geen uitsluitsel over de (on)juistheid van deze zienswijze en dit rechtscollege zal dan ook met betrekking tot dit deelnemingsvrijstellingsvraagstuk een lastige (fiscaalrechtelijke) knoop dienen door te hakken.” 
       
       
       
         
           Het object; rechtspraak en literatuur over ‘deelneming’ en ‘gesplitst belang’ 
         
       
     
     
       4.10 
       
         HR  BNB  1986/118  hield in dat niet alleen de juridische eigenaar maar ook de economische eigenaar de deelnemingsvrijstelling kan toepassen. HR  BNB  2001/160  en HR  BNB  2001/161  hielden in dat een optiehouder op gelijke voet staat met de aandeelhouder van een deelneming, maar pas in HR  BNB  2003/34  ( Falcons ) oordeelde u voor het eerst expliciet dat de deelnemingsvrijstelling kan worden toegepast door de houder van een  call optie. De zaak betrof een belanghebbende die bij oprichting van een management buy-out-vehikel daarin deelnam voor 100.000 gewone aandelen. Haar belang beliep mede door preferente aandelen 15,11% en was daarmee een deelneming. Om een uit te geven obligatielening aantrekkelijker te maken, zouden de aandeelhouders aandelen ter beschikking stellen en daartoe een deel van hun aandelen overdragen aan een administratiekantoor (“blokkeren”). In 1987 werd de obligatielening via de beurs geplaatst. Aan 1 obligatie à f 1.000 waren 7  falcons  verbonden die elk recht gaven op koop van 1 aandeel à f 140. Er waren 175.000  falcons  uitgegeven à f 40. De opbrengst ging naar de aandeelhouders die lieten blokkeren en daardoor afzagen van koersresultaat boven f 140 per aandeel. De belanghebbende had 25.000 aandelen laten blokkeren. Bij uitoefening van de  falcons  ging de opbrengst (f 140) naar de geblokkeerde aandeelhouder. De  falcons  waren separaat beursverhandelbaar, evenals de geblokkeerde aandelen. De geblokkeerde aandeelhouder behield zijn dividendrecht. Werden de  falcons  niet uitgeoefend, dan herkreeg de geblokkeerde aandeelhouder aan het einde van de uitoefenperiode het volledige aandeel. In juni 1988 had de belanghebbende 12.114 geblokkeerde aandelen bijgekocht à f 100; in september 1988 20.650  falcons  à 39,60; in november 1988 29.439 geblokkeerde aandelen à 112,22; en in december 1988 5.000  falcons  à f 75. In 1990 heeft zij haar gehele belang (gewone aandelen, geblokkeerde gewone aandelen, preferente aandelen en  falcons ) verkocht aan een derde voor f 367 per gewoon aandeel, f 140 per geblokkeerd aandeel, en f 227 per  falcon . In geschil was of het resultaat op de  falcons  onder de deelnemingsvrijstelling viel. U meende van wel: 
         “3.3.1. De deelnemingsvrijstelling strekt ertoe te voorkomen dat in een deelnemingsverhouding dezelfde winst tweemaal in een belasting naar de winst wordt betrokken. Indien het belang bij een tot een deelneming behorend aandeel wordt opgesplitst, zoals in casu door het schrijven van een optie op dat aandeel, strookt het met die strekking bij beide belanghebbenden bij dat aandeel de deelnemingsvrijstelling toe te passen, zodat de deelnemingsvrijstelling geldt voor alle voor- en nadelen van dat aandeel, een en ander met inachtneming van het navolgende.  
       
       
         3.3.2. 
         Indien de houder van een als deelneming in de zin van artikel 13 van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969 (…) aan te merken pakket aandelen aan een derde het recht geeft een of meer van de in zijn bezit zijnde aandelen voor een vastgestelde prijs te kopen (calloptie), geldt dat de vergoeding die de houder van de deelneming voor die optie ontvangt onder de deelnemingsvrijstelling valt en dat bij gebruikmaking van de optie als vervreemdingsprijs voor de deelneming geldt de prijs die de derde met gebruikmaking van de optie voor de deelneming betaalt (optie-uitoefenprijs). Aldus valt het resultaat dat de houder van de deelneming met de optie realiseert onder de deelnemingsvrijstelling.  
       
       
         3.3.3. 
         Anders dan uit het arrest van de Hoge Raad van 6 maart 1996, nr. 30 093, BNB 1996/365, zou kunnen worden afgeleid, geldt het in punt 3.3.2 gestelde niet alleen voor een aan een derde verstrekt recht aandelen te kopen, maar ook voor het van een derde bedongen recht in het bezit zijnde aandelen voor een vastgestelde prijs te kunnen verkopen (putoptie). Bij een dergelijke optie zal de door de houder van de deelneming betaalde premie onder de deelnemingsvrijstelling vallen. Voorts zal, indien de houder van de deelneming gebruik maakt van de optie, voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling de optie-uitoefenprijs als overdrachtsprijs gelden.  
       
       
         3.3.4. 
         In het hierboven in de punten 3.3.2 en 3.3.3 geschetste stelsel past het om ingeval de optie wordt uitgeoefend, bij de verkrijger van de deelneming als verkrijgingsprijs in aanmerking te nemen de optie-uitoefenprijs, vermeerderd - in geval van een putoptie verminderd - met de ter zake van het verstrekken van het optierecht betaalde vergoeding. Aldus zal het resultaat op de optie ook bij hem onder de deelnemingsvrijstelling vallen.  
       
       
         3.3.5. 
         Het in punt 3.3.1 vermelde uitgangspunt brengt ook mee dat het resultaat op een optie op tot een deelneming behorende aandelen eveneens onder de deelnemingsvrijstelling valt indien de optie uiteindelijk niet of niet geheel wordt uitgeoefend. Dit heeft tot gevolg dat dan de door de houder van een calloptie betaalde vergoeding en de door de schrijver van een putoptie ontvangen vergoeding onder de deelnemingsvrijstelling vallen. Dit is anders indien de houder respectievelijk de schrijver van de optie bij uitoefening van de optie geen deelneming zou hebben verkregen.  
       
       
         3.3.6. 
         Het in 3.3.5 overwogene geldt eveneens indien het calloptierecht wordt vervreemd of de putoptieverplichting wordt overgedragen. Dan zal het resultaat op de optie onder de deelnemingsvrijstelling vallen indien de houder van de calloptie, respectievelijk de schrijver van de putoptie, bij uitoefening van de optie een deelneming zou hebben verkregen.  
       
       
         3.3.7. 
         Gelet op het in punt 3.3.1 vermelde uitgangspunt geldt het vorenstaande onverkort voor opties op tot een deelneming behorende aandelen die, zoals in het onderhavige geval, zijn belichaamd in op een effectenbeurs verhandelbare falcons.  
       
     
     
       3.4. 
       Op grond van het hierboven in 3.3.1 tot en met 3.3.7 overwogene faalt het eerste middel, waarin belanghebbende bepleit dat het door haar geleden verlies op de optieverplichting niet onder de deelnemingsvrijstelling valt en slaagt het tweede middel, waarin belanghebbende bepleit dat de door haar bij de verkoop van de falcons gerealiseerde winst wel onder de deelnemingsvrijstelling valt. (…).” 
       
     
     
       4.11 
       
         
           De Vries  (noot in  BNB  2003/34) achtte niet relevant is of de schrijver van de optie al dan niet een deelneming heeft: 
         “Uit rechtsoverweging 3.3.5, laatste volzin, valt mijns inziens op te maken dat alleen relevant is of de houder danwel schrijver van de optie bij uitoefening van de optie een deelneming zou hebben verkregen. De Hoge Raad legt in die rechtsoverweging namelijk geen relatie met de positie van de aandeelhouder. Volgens mij is dan ook niet van belang of de aandeelhouder een deelneming bezit. Calloptierechten en afnameverplichtingen met betrekking tot aandelen die worden gehouden door natuurlijke personen of niet in Nederland gevestigde lichamen, kunnen derhalve bij de houder of schrijver van de optie onder de deelnemingsvrijstelling vallen. Hetzelfde geldt voor opties op aandelenbelangen die bij de aandeelhouder geen gelijkgestelde deelneming zijn, terwijl deze aandelen in het vermogen van de houder of schrijver van de optie wel een gelijkgestelde deelneming representeren. Een andere benadering zou overigens tot gevolg hebben dat de fiscale behandeling van de ene belastingplichtige (de houder of schrijver van de optie) afhankelijk is van de positie die het desbetreffende aandelenbelang inneemt in het vermogen van een andere belastingplichtige (de aandeelhouder of certificaathouder). Een bevestigende beantwoording van vraag 6 [PJW: “Is de fiscale behandeling bij de houder respectievelijk schrijver van de optie afhankelijk van de omstandigheid of de aandeelhouder/certificaathouder jegens wie het callrecht of de afnameverplichting bestaat, al dan niet beschikt over een deelneming?”] zou met andere woorden in (grote) uitvoeringsproblemen resulteren. Denk bijvoorbeeld met name aan beursgenoteerde aandelen of certificaten.” 
       
       
     
     
       4.12 
       
         
           Hafkenscheid  ( FED  2003/104) daarentegen leidde uit uw  Falcons -arrest af dat u de positie van de  call optieschrijver wél van belang achtte, maar was het daar niet mee eens (ik laat voetnoten deels weg): 
         “5. De Hoge Raad past de deelnemingsvrijstelling toe op de calloptiehouder (putoptieschrijver). Hij stelt aan de toepassing van de deelnemingsvrijstelling twee voorwaarden:  
         (i) de aandelen behoren tot een deelneming (r.o. 3.3.1) en 
         (ii) de aandelen gaan bij uitoefening van de calloptie (putoptie) voor de houder (schrijver) een deelneming vormen of - als niet wordt uitgeoefend - wordt beoordeeld of zij een deelneming zouden zijn gaan vormen (r.o. 3.3.4 tot en met 3.3.6).  
         Voorwaarde (i) is theoretisch begrijpelijk, omdat de Hoge Raad de positie van de calloptiehouder (putoptieschrijver) baseert op de strekking van de deelnemingsvrijstelling om in een deelnemingsverhouding dubbele heffing te voorkomen, r.o. 3.3.1. Ontbreekt een deelnemings-verhouding, dan vervalt de reden om de deelnemingsvrijstelling aan de calloptiehouder (putoptieschrijver) toe te kennen. In de uitwerking vind ik voorwaarde (i) echter ongelukkig. Ik vind het iets merkwaardigs hebben dat de belastingpositie van de calloptiehouder (putoptieschrijver) afhankelijk is van de kwalificatie van het aandelenpakket bij zijn tegenpartij. Stel dat een vennootschap een calloptie koopt die voldoet aan voorwaarde (ii), met als tegenpartij een niet aan vennootschapsbelasting onderworpen Nederlands pensioenfonds , dan verkeert zij economisch bezien in dezelfde positie als wanneer zij diezelfde calloptie gekocht zou hebben van een belastingplichtig lichaam voor wie de onderliggende aandelen een deelneming vormen, terwijl in het eerste geval het waardeverloop van de optie belast is en in het tweede geval vrijgesteld. Ik meen dat de belastingheffing bij die calloptiehouder afhankelijk moet zijn van de plaats van de opties in haar eigen onderneming en niet van de plaats in de onderneming van de tegenpartij.  
         Nog los daarvan kan het ook praktisch bezwaarlijk zijn de fiscale behandeling afhankelijk te maken van een derde: door op de beurs gekochte of geschreven opties is in beginsel onbekend wie de tegenpartij is.  
         Ook rijst de vraag of voorwaarde (i) statisch of dynamisch moet worden toegepast. Een statische toepassing zou betekenen dat bij het sluiten van het optiecontract beoordeeld wordt of de aandelen een deelneming vormen en dat latere wijzigingen in de kwalificatie van het aandelenpakket bij de aandeelhouder geen invloed meer hebben op de fiscale kwalificatie van de optie voor de calloptiehouder (putoptieschrijver). Praktisch is daar veel voor te zeggen. De calloptiehouder (putoptieschrijver) kan volstaan met het nagaan van de fiscale positie van de ander en kan daarna zijn eigen weg gaan. Een dynamische toepassing van de voorwaarde zou inhouden dat elke wijziging in de fiscale kwalificatie van de onderliggende aandelen van invloed zou zijn op de fiscale behandeling van de optie in handen van de calloptiehouder (putoptieschrijver). Nog los ervan dat dit duidelijk maakt hoe moeizaam de afgeleide toepassing van de deelnemingsvrijstelling is, is een dynamische toepassing ook zeer onpraktisch. Het nadeel van de statische toepassing is evenwel dat zij eenvoudig te manipuleren valt en daarmee een speelbal wordt voor adviseurs. Naar gelang van de gewenste fiscale positie voor de calloptiehouder (putoptieschrijver) wordt gezorgd voor de juiste tegenpartij, of wordt die zelfs gecreëerd door tussenschakeling van een vennootschap die de deelnemingsvrijstelling geniet voor de onderliggende aandelen. Na het sluiten van de optiecontracten wordt het aandelenbelang overgeheveld naar een voor de aandeelhouder wenselijke fiscale plaats in het vermogen, hetgeen dan geen invloed zou hebben op de positie van de tegenpartij. (…). 
         Het zou naar mijn mening beter geweest zijn voorwaarde (i) niet te stellen. Dat had de Hoge Raad kunnen doen door voort te gaan op de ingeslagen weg van HR 21 februari 2001, BNB 2002/160 en BNB 2002/161, FED 2001/371 en FED 2001/273, volgens welke arresten de optiehouder van door de vennootschap uitgegeven aandelen ten opzichte van de vennootschap als aandeelhouder wordt gekwalificeerd.” 
       
       
     
     
       4.13 
       Beide partijen vinden in het  Falcons -arrest iets van hun gading: de Staatssecretaris leidt uit r.o 3.3.1 af dat de aandelen bij de optieschrijver tot een deelneming moeten behoren, waardoor ongedekte opties hoe dan ook niet kunnen meedoen; de belanghebbende maakt uit r.o. 3.3.5 op dat de deelnemingsvrijstelling geldt ongeacht de dekking van overigens kwalificerende opties en leest in r.o. 3.3.7 dat u specifiek aan beurshandel heeft gedacht. Ik lees in het  Falcons -arrest niet dat u aan ongedekte opties heeft gedacht. Het tegendeel ligt meer voor de hand, nu de  falcons  gedekt waren door speciaal daarvoor in een trust afgezonderd aandelenbezit.  
       
     
     
       4.14 
       
         HR  BNB  2005/254  houdt in dat de waardedaling van opties op nieuw te emitteren aandelen die een deelneming zullen vormen onder de deelnemingsvrijstelling valt. Uit dit arrest wordt door sommigen afgeleid dat ook ongedekte callopties onder de deelnemingsvrijstelling kunnen vallen omdat nog te emitteren aandelen net zo min bestaan als bezitloos verkochte aandelen. U overwoog: 
         “3.1.1. Belanghebbende houdt alle aandelen in A (…) en vormt met haar een fiscale eenheid in de zin van artikel 15 van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969.  
       
       
         3.1.2. 
         Op 1 december 1997 hebben A en B (…) een overeenkomst gesloten strekkende tot (…) overdracht van alle aandelen in C aan B tegen uitreiking door B aan A van een aantal nieuw uit te geven aandelen in B. (…).  
       
       
         3.1.3. 
         Op 7 januari 1998 heeft A van B de nieuwe aandelen in B verkregen. 
       
     
     
       
     
     
       3.3. (…) 
       heeft het Hof (…) geoordeeld dat een - eventuele - waardedaling van het recht van A op de aandelen in B in de periode 1 december 1997 tot en met 31 december 1997 onder de deelnemingsvrijstelling zou vallen. Dat oordeel is juist. Anders dan het middel betoogt is niet van belang dat het betrof rechten op nieuw uit te geven aandelen. Ook middel II faalt derhalve.” 
       
     
     
       4.15 
       
         U oordeelde in HR  BNB  2005/260  dat de houder van een converteerbare obligatie voor de deelnemingsvrijstelling als gelijk aan een aandeelhouder moet worden beschouwd: 
         “3.4.1. Middel II keert zich onder meer tegen het oordeel van het Hof (…) dat de afwikkeling van de conversie via de kasvariant gelijk dient te worden gesteld aan de afwikkeling van de conversie via uitreiking van aandelen. 
         (…). 
       
       
         3.4.2. (…) 
         Met betrekking tot de waardeontwikkeling van de conversieverplichting na de uitgifte van de lening heeft het volgende te gelden. De houder van een optie op aandelen in de vennootschap die het optierecht heeft verleend, staat tot die vennootschap in een rechtsbetrekking die zodanig overeenkomt met die van een aandeelhouder, dat alle transacties tussen hem en die vennootschap op gelijke voet als geldt voor de aandeelhouder buiten de winstsfeer worden afgewikkeld (HR 21 februari 2001, nrs. 35 074 en 35 639, BNB 2001/160 en 161). Vorenbedoelde overeenkomst gaat ook op voor de rechtsbetrekking tussen de houder van een converteerbare obligatie, en de vennootschap tegenover welke het recht om aandelen in die vennootschap te verkrijgen kan worden uitgeoefend. Daaraan staat niet in de weg dat het conversierecht niet afzonderlijk verhandelbaar is, en evenbedoelde overeenkomst gaat ook niet verloren indien de vennootschap het keuzerecht heeft om de conversie af te wikkelen in hetzij aandelen hetzij een geldbedrag dat gelijk is aan de waarde van de aandelen op het moment van uitoefening van het conversierecht. Uit het voorgaande volgt dat de betalingen die belanghebbende heeft gedaan in verband met de conversie volgens de kasvariant, geen invloed hebben op het fiscale resultaat. (…).” 
         
         
           De belanghebbende leidt hieruit af dat u niet van belang acht dat de optie wordt uitgeoefend of vervreemd of – naar keuze van de schrijver(s) van de callopties – in geld wordt afgewikkeld. Volgens  De Vries  (noot in BNB 2005/260) zou de deelnemingsvrijstelling niet moeten gelden als op voorhand vaststaat dat het conversierecht niet zal leiden tot aandeelhouderschap: 
           “3. (…) b. (…) Ook onderschrijf ik het oordeel van de Hoge Raad dat het keuzerecht van belanghebbende om de conversieverplichting na te komen met behulp van aandelen of een geldbedrag, in casu niet van belang is. Belanghebbende heeft (…) een gedeelte van de converteerbare-obligatielening in contanten afgewikkeld en een gedeelte in aandelen geconverteerd. Mede gelet op dit feit stond (…) niet op voorhand, dat wil zeggen op het moment van uitgifte van de convertible, vast dat de conversieverplichting in contanten zou worden nagekomen. In situaties waarin wel van meet af aan duidelijk is dat het conversierecht nimmer zal uitgroeien tot aandeelhouderschap, gaat de gelijkstelling van een conversierechthouder met een aandeelhouder niet op.  (…).” 
         
         
       
     
     
       4.16 
       
         Uit HR  BNB  2007/61  volgt dat de deelnemingsvrijstelling ook geldt als de belastingplichtige vóórdat hij een deelneming – door optie-uitoefening - verwerft, deze al heeft verkocht, dus zonder (koers)risico te lopen. Op 13 oktober 1998 kwamen twee Belgische rechtspersonen met de belanghebbende (ver)koop overeen van de aandelen G. Op dat moment had de belanghebbende al wilsovereenstemming bereikt met N NV ter zake van de verkoop aan laatstgenoemde van die aandelen G voor f 8 mio méér dan waarvoor de belastingplichtige de aandelen G had verworven. Het Hof had geoordeeld dat de met de (door)verkoop van aandelen in G behaalde winst bij de belanghebbende niet onder de deelnemingsvrijstelling viel. U corrigeerde: 
         “3.4.1. De middelen III en IV keren zich tegen het oordeel van het Hof dat de door belanghebbende behaalde winst niet onder de deelnemingsvrijstelling valt, welk oordeel het Hof primair doet steunen op de omstandigheid dat belanghebbende niet op enig moment de juridische eigendom of de economische eigendom van de aandelen in G heeft gehad en dat het (…) falconsarrest (….) niet van toepassing is op de aan belanghebbende verstrekte optie op de aandelen in G omdat de intentie van belanghebbende niet gericht was op het gaan houden van de bij de uitoefening van de optie te verkrijgen aandelen. 
       
       
         3.4.2. 
         
           Ingeval een vennootschap een aan haar verleende optie op een deelneming uitoefent, wordt bij haar als verkrijgingsprijs van de deelneming in aanmerking genomen de optie-uitoefenprijs, eventueel vermeerderd met de ter zake van het verstrekken van het optierecht betaalde vergoeding, mits de uitoefening van de optie in het verwerven van een deelneming zou hebben geresulteerd (vgl. HR 22 november 2002, nr. 36 272, BNB 2003/34). Wanneer de vennootschap ten tijde van of onmiddellijk na de verwerving de deelneming vervreemdt voor een hoger bedrag dan de aldus berekende kostprijs van de deelneming is ter zake van de gerealiseerde boekwinst de deelnemingsvrijstelling van toepassing, ook indien het lichaam wegens de doorverkoop van de desbetreffende aandelen gedurende zijn bezitsduur geen risico heeft gelopen met betrekking tot die deelneming. Anders dan het Hof kennelijk heeft geoordeeld staat die doorverkoop niet eraan in de weg dat belanghebbende door uitoefening van de optie een deelneming in G heeft verkregen. Het Hof heeft dus ten onrechte geoordeeld dat voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling de eis geldt dat de intentie van belanghebbende niet gericht mocht zijn op het doorverkopen van de bij de uitoefening van de optie te verkrijgen aandelen. Dit is slechts anders indien de aandelen in G in het vermogen van belanghebbende waren aan te merken als voorraad in de zin van 
           artikel 13, lid 2, aanhef en letter c, van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969.” 
         
         
         
           U verwierp ook het betoog dat het voordeel niet zou zijn genoten ‘uit hoofde van’ de deelneming, maar uit dienstverlening: 
           “3.5. Subsidiair heeft het Hof zijn (…) oordeel doen steunen op de overweging dat het behaalde voordeel niet kan worden aangemerkt als een voordeel uit hoofde van een deelneming daar belanghebbende geen reëel risico heeft gelopen ter zake van de waarde van de aandelen in G, zodat het behaalde voordeel niet betrekking kan hebben op de winstreserves dan wel de winstverwachtingen van G. Voor zover de middelen III en IV zich tegen dit oordeel keren, zijn zij eveneens terecht voorgesteld. Indien de verkoop van een deelneming onder zakelijke voorwaarden is geschied, zal het gehele door de verkoper met de verkoop behaalde voordeel onder de deelnemingsvrijstelling vallen. Derhalve zal in het onderhavige geval, indien het met de verkoop aan N behaalde voordeel niet is aan te merken als een vergoeding door de Belgen aan belanghebbende wegens door haar verrichte diensten, en verder aan de overige vereisten van de deelnemingsvrijstelling is voldaan, het voordeel moeten worden aangemerkt als een voordeel uit hoofde van een deelneming.” 
         
         
       
     
     
       4.17 
       
         Ook waardemutaties van conversierechten kunnen volgens HR  BNB  2008/6  onder de deelnemingsvrijstelling vallen. De belastingplichtige in die zaak had in 1996 een converteerbare-obligatielening verstrekt aan haar 33%-deelneming A BV. In 1998 werd de lening in aandelen geconverteerd. In geschil was of de contante waarde van het conversierecht per leninguitgiftedatum tot de belastbare winst 1988 van de belastingplichtige moest worden gerekend. Dat was het geval, maar u overwoog ten overvloede het volgende over de waarde-ontwikkeling van het conversierecht ná toekenning: 
         “3.3. Ten overvloede wordt nog het volgende overwogen met betrekking tot de waardeontwikkeling van het conversierecht na de verkrijging ervan. Zoals volgt uit het arrest van de Hoge Raad van 20 mei 2005, nr. 40038, BNB 2005/260, staat de houder van de converteerbare obligatie tot de vennootschap tegenover welke het conversierecht kan worden uitgeoefend, in een rechtsbetrekking die zodanig overeenkomt met die van een aandeelhouder, dat alle transacties tussen hem en die vennootschap op gelijke voet als geldt voor de aandeelhouder buiten de winstsfeer worden afgewikkeld (vgl. ook HR 21 februari 2001, nrs. 35074 en 35639, BNB 2001/160 en 161). Dit brengt mee dat, anders dan de Hoge Raad in het arrest van 16 december 1981, nr. 20914, BNB 1982/72, heeft geoordeeld, de voordelen uit het aan een converteerbare obligatie verbonden conversierecht voor de houder van de converteerbare obligatie zijn aan te merken als voordelen uit hoofde van (toekomstig) aandeelhouderschap en kunnen vallen onder de in artikel 13 van de Wet vervatte deelnemingsvrijstelling, indien de bij conversie te verkrijgen aandelen bij de houder van de converteerbare obligatie onder de deelnemingsvrijstelling (zouden) vallen. Niet van belang daarbij is of het conversierecht ziet op bestaande aandelen of op nieuw uit te geven aandelen (vgl. HR 22 april 2005, nr. 40562, BNB 2005/254).” 
       
       
     
     
       4.18 
       
         Het reeds veel genoemde arrest HR  BNB  2017/11  (Kazachstaans voorkeursrecht) betrof de vraag of de deelnemingsvrijstelling geldt voor een schadevergoeding betaald door een mede-aandeelhouder aan de belanghebbende wegens schending van haar voorkeursrecht op de aandelen gehouden door haar mede-aandeelhouder. U oordeelde van niet omdat (nog) geen recht op levering en tegenprestatie waren overeengekomen: 
         “2.4.1. De deelnemingsvrijstelling strekt ertoe te voorkomen dat in een deelnemingsverhouding dezelfde winst tweemaal in een belasting naar de winst wordt betrokken. Indien het belang bij een tot een deelneming behorend aandeel wordt opgesplitst strookt het met die strekking bij beide belanghebbenden bij dat aandeel de deelnemingsvrijstelling toe te passen, zodat de deelnemingsvrijstelling geldt voor alle voor- en nadelen van dat aandeel (zie HR 22 november 2002, nr. 36272, ECL:NL:HR:2002:AD8488,  BNB  2003/34, hierna: het arrest  BNB  2003/34). 
       
       
         2.4.2. 
         Van een opsplitsing van het belang bij een tot een deelneming behorend aandeel als bedoeld in het arrest  BNB  2003/34 is sprake wanneer partijen een dergelijke opsplitsing hebben beoogd en in een overeenkomst (afgesplitste) rechten op het desbetreffende aandeel hebben gecreëerd. Een dergelijke situatie doet zich niet voor in een geval waarin onderhandelingen, gericht op de verkoop van een pakket aandelen, in een zodanig stadium zijn geraakt dat partijen zich niet zonder meer daaruit kunnen terugtrekken. 
       
       
         2.4.3. 
         Indien een belastingplichtige een pakket aandelen wenst te verwerven dat bij verkrijging een deelneming in de zin van artikel 13 van de Wet vormt, zal bij hem pas sprake zijn van een als bedrijfsmiddel aan te merken deelneming nadat een overeenkomst is gesloten waarbij de wederpartij zich heeft verplicht de aandelen aan hem te leveren en waarbij hij zich heeft verplicht de op verwerving van die aandelen gerichte tegenprestatie(s) te leveren. 
       
       
         2.4.4. 
         Dit brengt mee dat in de precontractuele fase van een beoogde verkoop van een aandelenpakket nog geen sprake kan zijn van een deelneming, ook niet indien de onderhandelingen in een zodanig stadium zijn geraakt dat partijen zich niet zonder meer daaruit kunnen terugtrekken. 
       
       
         2.4.5. 
         Het hiervoor overwogene heeft ook consequenties voor de fiscale behandeling van schadevergoedingen. Indien de verkoper in de precontractuele fase de onderhandelingen afbreekt en op grond daarvan aan de beoogde koper een schadevergoeding wordt verschuldigd, zal deze vergoeding bij de beoogde koper niet onder de deelnemingsvrijstelling vallen omdat de aandelen die hij beoogt te verwerven voor hem geen deelneming vormen waaraan de vergoeding kan worden toegerekend. Hetzelfde heeft te gelden indien de koper de onderhandelingen afbreekt en aan de verkoper een schadevergoeding wordt verschuldigd. Deze vergoedingsverplichting kan bij hem niet aan een verworven deelneming worden toegerekend en zal mitsdien in beginsel in mindering op de winst komen. 
       
       
         2.4.6. 
         Het strookt voorts met de hiervoor in 2.4.1 omschreven doelstelling van de deelnemingsvrijstelling dat bij de koper en de verkoper een schadevergoeding fiscaal op dezelfde wijze wordt behandeld. Indien derhalve de beoogde verkoper een vergoeding verschuldigd wordt die bij de beoogde koper niet aan een deelneming kan worden toegerekend en mitsdien bij hem niet onder de deelnemingsvrijstelling valt, zal de vergoeding bij die verkoper evenmin onder de deelnemingsvrijstelling vallen. Hetzelfde heeft te gelden ingeval de beoogde koper een vergoeding verschuldigd wordt. 
       
       
         2.4.7. 
         In gevallen waarin de precontractuele fase is afgerond door het sluiten van een overeenkomst met de hiervoor in 2.4.3 genoemde kenmerken, heeft het omgekeerde te gelden en vallen schadevergoedingen als hiervoor in 2.4.5 en 2.4.6 bedoeld bij beide partijen onder de deelnemingsvrijstelling. 
       
       
         2.4.8. 
         Voorts is niet van belang of bij het ontstaan van de verplichting tot schadevergoeding een (niet in acht genomen) statutair of bij afzonderlijke overeenkomst overeengekomen voorkeursrecht een rol heeft gespeeld. In die omstandigheid is geen toereikende reden te vinden om een deelneming in de zin van artikel 13 van de Wet aan te nemen zonder dat de hiervoor in 2.4.3 bedoelde overeenkomst is gesloten. 
       
       
         2.5.1. 
         De stukken van het geding laten in het licht van hetgeen in 2.4.2 is overwogen geen andere conclusie toe dan dat geen sprake is van een opsplitsing van het belang in de zin van het arrest BNB 2003/34. Voor zover de middelen betogen dat bij [B] wel sprake was van zo een belang bij de door [G] gehouden aandelen [C], falen zij mitsdien. 
       
       
         2.5.2. 
         
           De Rechtbank heeft vastgesteld dat tussen [B] en [G] geen koopovereenkomst is gesloten met betrekking tot de onderhavige aandelen en dat partijen na de Final Award nog een overeenkomst dienden te sluiten alvorens tot levering zou worden overgegaan. Belanghebbende is in hoger beroep niet opgekomen tegen die vaststellingen. In cassatie moet derhalve ervan worden uitgegaan dat belanghebbende nog geen overeenkomst had gesloten waarbij de wederpartij zich heeft verplicht de aandelen te leveren en waarbij belanghebbende zich heeft verplicht de op verwerving van die aandelen gerichte tegenprestatie(s) te leveren. Mitsdien behoorden die aandelen in het licht van het hiervoor in 2.4.3 tot en met 2.4.8 overwogene bij belanghebbende niet tot een deelneming in de zin van artikel 13 van de Wet en kan de vergoeding niet worden aangemerkt als een voordeel uit hoofde van een deelneming. 
           (…).” 
         
         
       
     
     
       4.19 
       
         In de conclusie voor HR  BNB  2017/11 heb ik uw rechtspraak over de toepassing van de deelnemingsvrijstelling op niet-aandelen als volgt samengevat: 
         “5.18. U lijkt twee criteria toe te passen: (i) dat van afsplitsing – van de volle of economische eigendom van een aandelenpakket – van een economisch  belang  bij (de waardeontwikkeling van of de dividenden op) dat pakket en (ii) dat van toekomstig, potentieel of voormalig  aandeelhouderschap . De term ‘belang’ wordt mijns inziens door u gebruikt om een rechtsbetrekking aan te geven die een  potentiële  of  voormalige  deelneming vertegenwoordigt; die dus toekomstig, mogelijk of voormalig  aandeelhouderschap  vertegenwoordigt: een geheel of gedeeltelijk recht op een kwalificerend aandelenbelang. 
       
     
     
       5.19. 
       Opties,  warrants  en conversierechten passen naadloos in die benadering. Ook het op het eerste gezicht moeilijker plaatsbare Netwerkorganisatie-arrest HR BNB 2006/7 (zie 5.12) past hierin: u zag in die zaak immers een bij de (vrijgestelde) verkoop van de deelneming voorbehouden recht op (en daarmee een opsplitsing over koper en verkoper van het economische belang bij) de waardeontwikkeling van de verkochte deelneming. Dat de voormalige aandeelhouder, nu belanghouder, geen invloed had op de  realiseerbaarheid  van dat ‘belang’, achtte u niet relevant. Haar behouden belang bij de waardeontwikkeling van haar verkochte deelneming was een kwalificerend residu van haar volle aandeelhouderschap.” 
       
     
     
       4.20 
       
         De conclusie van 20 februari 2019  in de bij u aanhangige zaak 18/03268 over een schadevergoeding wegens (politieke) afketsing van privatisering van een zorgverzekeraar houdt onder meer het volgende in, met name over HR  BNB  2017/11: 
         “7.1. Voor toepassing van de deelnemingsvrijstelling is vereist (i) een deelneming en (ii) dat de vergoeding ‘uit hoofde van’ die deelneming is verkregen. Ik begrijp uw rechtspraak over de vraag of een deelneming bestaat, met name HR  BNB  2017/11 (…), aldus dat een deelneming bestaat zodra (i) de belastingplichtige een recht verkrijgt op levering van een (voldoende) pakket aandelen en de plicht heeft haar daarop gerichte tegenprestatie te leveren en (ii) die rechtsverkrijging op haar doen overgaan het risico op waardeverandering en tenietgaan, (iii) zodanig dat zij fiscaalrechtelijk een te activeren bedrijfsmiddel heeft verkregen. 
       
     
     
       7.2. 
       De hamvraag is dus of fiscaalrechtelijk een te activeren bedrijfsmiddel is ontstaan, waarbij van minder belang is of die activering zou voortvloeien uit een precontractueel recht, een recht op levering of een optie-achtig recht (afgesplitst belang). De kern van het geschil zit mijns inziens in de niet-realiseerbaarheid van belanghebbendes eventuele recht, of dat nu een precontractueel recht is, een afgesplitst optie-achtig recht (uitoefening waarvan per definitie optioneel is) of een recht op levering (dat niet optioneel is omdat de tegenprestatieverplichting (zie r.o. 2.4.3. van HR  BNB  2017/11 in 4.11 hierboven) niet optioneel is).” 
       
       
         
           Verdere literatuur 
         
       
     
     
       4.21 
       
         
           Bosch 
            ziet in het  Falcons -arrest geen aanwijzingen dat de deelnemingsvrijstelling ook geldt voor de houder van een ongedekte calloptie, maar vermoedt dat dit wel het geval is: 
         “ 4.2. Ongedekte opties 
         De tekst van r.o. 3.3 gaat duidelijk uit van gedekte opties. In r.o. 3.3.1 heeft de Hoge Raad het over het opsplitsen van een belang in een deelneming, wat wel veronderstelt dat er een belang is dat kan worden opgesplitst. In r.o. 3.3.2 heeft de Hoge Raad het over de houder van een deelneming. Ik kan in het arrest (…) geheel geen aanwijzingen vinden hoe om te gaan met een ongedekte optie. 
         (…). 
         In r.o. 3.4 past de Hoge Raad zonder nader onderzoek de deelnemingsvrijstelling toe op de opties (falcons) die de vennootschap blijkens r.o. 3.1.2 heeft bijgekocht. De falcons vormden per definitie gedekte opties, omdat de aandelen welke waren onderworpen aan de falcons bij een speciale stichting waren ondergebracht en de resterende rechten - in het arrest omschreven als geblokkeerde aandelen - separaat konden worden verhandeld. Echter, de falcons waren op de beurs genoteerd zodat - voor zover ik kan nagaan - niet uitgesloten kan worden dat de wederpartij stukken heeft verkocht die niet in zijn bezit waren (het zogenaamde short gaan). In dat geval is wel sprake van ongedekte opties (falcons). Uit het feit dat de Hoge Raad hier geen onderzoek naar heeft laten verrichten, kan worden geconcludeerd dat de Hoge Raad er kennelijk geen belang aan hecht of de optie gedekt is. Het is echter niet uitgesloten dat de Hoge Raad er niet bij heeft stilgestaan dat dit mogelijk was. 
         Als het systeem alleen geldt voor gedekte opties, dan veronderstelt dit dat de wederpartij (bij een calloptie de houder en bij een putoptie de schrijver van de optie) kennis heeft van de belastingpositie van de ander. (…). 
         (…) is het vanuit de basisgedachte dat een belang wordt opgesplitst moeilijk voorstelbaar dat het systeem ook zou gelden bij ongedekte opties. Daar komt nog bij dat in dat geval het mogelijk zou zijn om vanuit het niets een deelneming te creëren, bijvoorbeeld door een ongedekte calloptie te schrijven op een pakket van 5% of meer van de aandelen. Voorbeeld: A en B houden ieder 50% van de aandelen in vennootschap X, en C schrijft een ongedekte calloptie op 10% van de aandelen X ten behoeve van D. Indien voor alle betrokken partijen sprake is van een deelneming die tot het vermogen van een aan de vennootschapsbelasting onderworpen Nederlandse onderneming behoort en alle betrokken partijen in dezelfde (functionele) valuta aangifte doen, zal er wiskundig per saldo 100% van het dividend en van de vermogenswinsten vrijgesteld zijn. Immers, in voornoemd voorbeeld wordt een eventueel vrijgestelde winst (respectievelijk verlies) bij C gecompenseerd door een even groot verlies (respectievelijk winst) bij D. Zodra er echter partijen bij betrokken zijn die niet aan de Nederlandse vennootschapsbelasting onderworpen zijn, is dit anders, en kan de totale vrijstelling 100% van de totale winst te boven gaan. Bijvoorbeeld indien in mijn voorbeeld D een buitenlandse partij is en de optie afloopt zonder dat deze wordt uitgeoefend, zodat C een winst maakt ter grootte van de ontvangen premie die dus onder de deelnemingsvrijstelling valt. Ik heb enige moeite om deze consequentie te aanvaarden. 
         In het licht van het bovenstaande is het opvallend dat de Hoge Raad in r.o. 3.3.6 opmerkt dat de deelnemingsvrijstelling ook geldt in geval van overdracht van het calloptierecht en/of de putoptieverplichting. De Hoge Raad zegt echter niets over de vervreemding van een calloptieverplichting of een putoptierecht. Het is de vraag of, en zo ja, welke conclusie daaraan verbonden kan worden. Het kan zijn dat de Hoge Raad heeft gedacht dat de bij de vervreemding van een calloptieverplichting respectievelijk een putoptierecht (vermoedelijk) een ongedekte positie ontstaat en daarom de vervreemding van een calloptieverplichting respectievelijk een putoptierecht niet onder de deelnemingsvrijstelling heeft willen brengen. Met ander woorden, impliciet zou hierin kunnen worden gelezen dat het systeem niet geldt voor gedekte opties. Echter, ook bij de vervreemding van een calloptieverplichting of een putoptierecht kan bij beide partijen sprake zijn van een gedekte optie, zodat ik deze conclusie niet zou willen trekken. Veel waarschijnlijker acht ik het dat de Hoge Raad dit geval thans niet heeft willen regelen of er simpelweg niet bij stil heeft gestaan dat zoiets mogelijk is. 
         Op basis van het bovenstaande vermoed ik dat het door de Hoge Raad gecreëerde systeem tevens geldt voor ongedekte opties, maar dit is bepaald niet zeker. Naar mijn mening is het systeem van de Hoge Raad ofwel in strijd met het uitgangspunt zoals verwoord in r.o. 3.1., ofwel het is onwerkbaar, ofwel allebei. In ieder geval heb ik moeite de consequenties te aanvaarden.” 
       
       
     
     
       4.22 
       
         
           Van der Stok 
            meent dat (i) slechts één partij als (economisch) eigenaar van een aandeel kan gelden, (ii) de positie van de koper – en niet die van de verkoper – beslissend is voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling en (iii)  cash settlements  niet onder de deelnemingsvrijstelling vallen (ik laat voetnoten weg): 
         “ 4.1. Economische eigendom 
         Voordat wordt toegekomen aan de fiscale behandeling van opties, dient eerst te worden bepaald wie economisch eigenaar van de onderliggende aandelen is. Hier geldt naar mijn mening in beginsel nog steeds de regel dat de juridische eigenaar ook voor fiscale doeleinden als eigenaar wordt beschouwd tenzij a één andere partij, b op grond van een of meer al dan niet direct samenhangende feitelijk of juridische relaties, c in een zodanige (rechts)verhouding staat met de juridische eigenaar dat het volledige belang bij de waardeontwikkeling - inclusief het risico van tenietgaan - en de vruchten van de desbetreffende zaak hem aangaan en niet de juridische eigenaar. 
         (…) 
       
       
         4.2.3. 
         
           
             Positie koper 
           
           Gegeven het vorenvermelde algemene uitgangspunt is voor de koper niet van belang of bij de verkoper de deelnemingsvrijstelling van toepassing is op de onderliggende aandelen; indien de koper bij uitoefening van de optie een deelneming verkrijgt (of bij niet-uitoefening, zou hebben verkregen), is bij hem de deelnemingsvrijstelling van toepassing. Wel lijkt mij hiervoor vereist dat de verkoper eigenaar is, of althans op enig moment wordt, van de onderliggende aandelen. Ook hier kan zich natuurlijk de vraag voordoen hoe de koper dit kan weten, maar dit wordt ondervangen door de koper alleen de deelnemingsvrijstelling toe te kennen indien het optiecontract voorziet in fysieke levering van de aandelen, zodat de koper weet dat de verkoper vroeg of laat de aandelen in zijn bezit moet krijgen om te kunnen leveren.  
         
       
       
         4.2.4. 
         
           
             Cash settlements 
           
           Het lijkt onvermijdelijk dat onderscheid moet worden gemaakt tussen opties waarbij fysieke levering wordt overeengekomen en opties met cash settlements (waarbij bij uitoefening wordt verrekend). In het laatste geval zijn de onderliggende aandelen niet meer dan een referentiekader voor een speculatief contract. Dergelijke opties zouden niet binnen het bereik van de deelnemingsvrijstelling moeten worden gebracht. Lastiger wordt het in geval van contracten met een keuzemogelijkheid, waar toepassing van de deelnemingsvrijstelling af te laten hangen van de uiteindelijke keuze te gemakkelijk tot fiscale arbitrage zou kunnen leiden. Aannemende dat de mogelijkheid van fysieke levering realiteitswaarde heeft, zou een gedachte kunnen zijn dat de optie alleen onder de deelnemingsvrijstelling kan vallen als de koper de keuze heeft (deze kan dan immers fysieke levering afdwingen). Bij een reële keuzemogelijkheid voor de verkoper hoeft deze nimmer de onderliggende aandelen te hebben en kan de optie niet binnen het bereik van de deelnemingsvrijstelling komen. Toegegeven, erg eenvoudig is dit allemaal niet, maar het voorkomt in elk geval dat "synthetische deelnemingen" kunnen worden gecreëerd waarbij de deelnemingsvrijstelling van toepassing zou zijn op meer dan 100% van de aandelen.” 
         
         
       
     
     
       4.23 
       
         
           Peters 
            schrijft over ongedekte opties en de deelnemingsvrijstelling het volgende: 
         “ 3.2. De rol van de juridische eigenaar 
         Ik vraag mij af of de toevoeging van de Hoge Raad, dat het resultaat bij de houder van de optie alleen onder de deelnemingsvrijstelling valt indien men ook daadwerkelijk een deelneming zou kunnen verkrijgen, een parafrasering is van "die tot de juridische eigenaar in zodanige rechtsverhouding staat".  Met andere woorden, moet degene met wie het optiecontract is gesloten een gedekte positie hebben? De Hoge Raad geeft aan dat ook voor de houder van beursgenoteerde opties de deelnemingsvrijstelling geldt. Per definitie is bij beursgenoteerde opties de tegenpartij anoniem. Toevalligerwijs was in het geval van deze FALCONS wel duidelijk dat alle opties met aandelen gedekt waren omdat de aandelen waren overgedragen aan het trustkantoor. Bij uitoefening van de opties zouden de aandelen door het trustkantoor worden uitgeleverd. Onduidelijk is of de Hoge Raad dit in het achterhoofd heeft gehad bij de overweging dat "gelet op het in punt 3.3.1 vermelde uitgangspunt, het vorenstaande onverkort geldt voor opties op tot een deelneming behorende aandelen die, zoals in het onderhavige geval zijn belichaamd in op een effectenbeurs verhandelbare FALCONS". De specifieke verwijzing naar de "tot een deelneming behorende aandelen" zou mijns inziens als zodanig geïnterpreteerd kunnen worden.  
         Speelt het wel of niet gedekt zijn geen rol, dan komt men in het grijze gebied of de mogelijkheid tot fysieke settlement van een optie doorslaggevend is. Zoals Van der Stok terecht opmerkt, zou daarbij nog de kanttekening moeten worden gemaakt dat alleen indien de koper van de optie het recht heeft om fysiek af te wikkelen, de deelnemingsvrijstelling zou moeten gelden. Niettemin kan ook in die gevallen de situatie ontstaan dat meer dan 100% van deelnemingswinst wordt vrijgesteld. Een voorbeeld ter illustratie: partij A koopt een calloptie op een 5%-pakket van partij B met een uitoefenprijs van 110 (premie 2), B speculeert op een koersdaling en heeft zich niet ingedekt. De koers van de aandelen stijgt naar 125 en B moet de aandelen leveren. B koopt de aandelen van C tegen een prijs van 120 (historische kostprijs 100).  C krijgt de deelnemingsvrijstelling voor een bedrag van 20, terwijl A een vrijgestelde winst maakt op het optiecontract van 8 (125 -/- 2 -/- 115).  Er is een totale vrijstelling gegeven voor een bedrag van 28 terwijl maar 25 vrijgesteld zou moeten zijn op basis van het "ne bis in idem"-beginsel. Zou B tegen beurskoers inkopen, dan wordt het verschil nog groter. 
         Ik ben dan ook van mening dat, als de verkrijgende optiehouder al onder de deelneming zou vallen, dit slechts zou moeten geschieden i in geval van een Over-The-Counter (OTC) -contract waarbij partijen aan elkaar bekend zijn en de verkoper gedekt is of ii ingeval een beursgenoteerd contract gedekt wordt door een speciale zekerheidsstructuur zoals bijvoorbeeld stalling bij een trustkantoor of een pandrecht. 
       
       
     
     
       4.24 
       
         
           Bavinck 
            betoogde tijdens een vergadering van de Vereniging voor Belasting-wetenschap (VvB) over economische eigendom als volgt over de vraag wanneer iemand als houder van een deelneming kan worden aangemerkt: 
         “Het bijzondere van het Falconsarrest ligt dan niet zozeer in de berekening van de hoogte van de vrijgestelde winst bij verwerving (en vervreemding) van een deelneming die met gebruikmaking van een optierecht is verworven (vervreemd), maar in de toepassing van de deelnemingsvrijstelling op gevallen waarin het in het geheel niet komt tot de vervreemding van de deelneming waarop de optie betrekking heeft. Dan wordt bij de houder van de optie de deelnemingsvrijstelling toegepast zonder dat hij ooit aandeelhouder is geworden. Heeft hij ooit de kwaliteit van houder van een deelneming gehad: vormt de calloptie een deelneming of wordt bij hem de deelnemingsvrijstelling toegepast omdat het resultaat op de optie bij uitoefening ook onder de deelnemingsvrijstelling zou zijn gevallen? Gebeurt dit op grond van een redelijke wetstoepassing? Een open vraag. Ik zal mij niet aan bespiegelingen wagen. Feit is in ieder geval dat met het Falconsarrest de deelnemingsvrijstelling wordt gesplitst over de belanghebbenden. (…). De motivering van die splitsing wordt gevonden in de doelstelling van de deelnemingsvrijstelling: ne bis in idem. Het kan heel goed zijn dat bij een andere objectieve vrijstelling, de landbouwvrijstelling, deze verdeling niet moet worden toegepast. Die vrijstelling heeft een andere achtergrond (geen ne bis in idem) waardoor de jurisprudentie m.b.t. de deelnemingsvrijstelling niet 1 op 1 toepasbaar is. Zie bijvoorbeeld BNB 1969/201 (rouwkooparrest) en BNB 2004/419. 
         Geldt de deelnemingsvrijstelling wanneer de hoofdsom van een vordering afhankelijk is gesteld van de waardeontwikkeling van een 5%-pakket in een vennootschap? Zowel debiteur als crediteur behoeft in een dergelijke situatie geen aandelen in de desbetreffende vennootschap te bezitten. De waardeontwikkeling van de onderliggende aandelen is een rekengrootheid voor de vaststelling van de omvang van de vordering. Moet daarvoor de deelnemingsvrijstelling gelden? Dat lijkt mij van niet. In het Falconsarrest ging het om een aandeelhouder die voldeed aan de kwaliteitseisen voor de deelnemingsvrijstelling. De falcons hadden ook betrekking op werkelijke pakketten aandelen. Ik verwijs ook nog naar BNB 2005/254 waarin wordt overwogen: "Het Hof heeft geoordeeld dat de overeenkomst tussen A en B gericht is geweest op de verkrijging door B van aandelen in C tegen uitreiking van aandelen in B aan A, nadat A haar distributieactiviteiten aan C zou hebben overgedragen." Geen cash settlements dus. 
         Er moet een scherp onderscheid gemaakt worden tussen het geval waarin het financiële instrument een rechtstreeks belang creëert in de onderliggende waarde en dat waarin sprake is van een loutere rekengrootheid. In BNB 1984/87 was kennelijk sprake van een rechtstreeks belang bij het pand en niet van een indirect belang waarbij de waardeontwikkeling van het pand een rekengrootheid vormt voor de hoogte van de aflossingsverplichting. De financier had een rechtsbetrekking met de juridische eigenaar bij wie het pand (gedeeltelijk) juridisch was gestald. 
         Zou de beslissing gelijkluidend zijn geweest indien de vordering was geïndexeerd aan de waardeontwikkeling van een pakket aandelen Royal Dutch? Wordt de crediteur dan economisch eigenaar van die aandelen Royal Dutch die de debiteur misschien in het geheel niet in zijn bezit heeft? Dan lijkt mij louter sprake van een rekengrootheid. Hetzelfde geldt bij een koppeling van de vordering aan de prijsindex gezinsconsumptie. Dan is er sprake van rente (BNB 1974/273). 
         Leemreis heeft in zijn bijdrage aan de Van Brunschot-bundel verdedigd dat economische eigendom niet moet worden aangenomen wanneer het uitsluitend om een cash settlement gaat. Een belang bij een zaak – anders dan de volledige economische eigendom van die zaak - kan aan die onderliggende zaak worden toegerekend met eventueel ook het fiscale regime dat daar bij hoort, wanneer dat belang gericht is op de verkrijging van die zaak, zo betoogt hij. Ik ben het daarmee eens. 
         Dat leidt mij tot de vraag of een SAR, een Stock Appreciation Right, moet worden gelijkgesteld met een recht om aandelen in de desbetreffende vennootschap te verkrijgen. (…). De houders van de SAR kunnen toch moeilijk worden gelijkgesteld met de houders van een optie op de desbetreffende aandelen? De onderliggende aandelen vormen slechts een rekengrootheid. De SAR creëert echter geen rechtstreeks belang bij die aandelen. 
         Dat brengt mij bij BNB 2005/260: de uitbetaling van de waarde van een conversierecht werd op gelijke wijze behandeld als een conversie in aandelen. In die casus had de vennootschap echter in geval van conversie de keuze tot conversie in aandelen of een betaling in geld. Er stond dus niet vooraf vast dat er een cash settlement zou plaatsvinden. Of de beslissing gelijkluidend zou zijn geweest indien altijd een betaling in geld zou plaatsvinden en het conversierecht uitsluitend een rekengrootheid zou zijn, waag ik te betwijfelen. 
         (…).” 
       
       
     
     
       4.25 
       
         
           Postma  betoogde tijdens diezelfde VvB-vergadering dat de deelnemingsvrijstelling niet geldt bij ongedekte opties: 
         “Als deze mening wordt gevolgd, volgt daaruit dat Falcons slechts ziet op die situaties waarin de optie is verstrekt of gekocht door de aandeelhouder die de deelneming heeft die het onderwerp is van de opsplitsing. Daarnaast moeten, bij uitoefening van de optie, de aandelen bij de verkrijger een deelneming kunnen vormen: een dubbele deelnemingseis. Dit lijkt mij ook alleszins redelijk. Anders zou op dezelfde deelneming gelijktijdig oneindig vaak het ne bis in idem kunnen worden toegepast. Elke financiering in Nederland zou de vorm krijgen van een derivaat op basis van een pakket aandelen. De Hoge Raad gaat, gezien de bewoording van de Falconsarresten, volgens mij dan ook van de genoemde koppeling met de eigenaar c.q. aandeelhouder uit. Een verdere bevestiging hiervan zie ik in het putwarrantarrest (BNB 1996/365c*). In dat arrest verkocht belanghebbende een deelneming. Tegelijkertijd schreef hij een recht aan de kopers om de aandelen terug te mogen leveren. Dit recht werd gewaardeerd op f. 1,65 per aandeel. Toen de putoptie expireerde wilde belanghebbende dit bedrag onder de deelnemingsvrijstelling brengen maar de Hoge Raad weigerde dit en de putpremie werd belast.” 
       
       
     
     
       4.26 
       
         
           De Vries  en  Niekel  (2013)  achtten na onder meer een analyse van uw  Falcons -arrest de deelnemingsvrijstelling wél van toepassing op ongedekte opties: 
         “ 3.1 Analyse 
         (…) 
         Op basis van een grammaticale interpretatie kan gesteld worden dat de reikwijdte van het falconsarrrest beperkt is tot het opsplitsen van het (economische) belang bij aandelen die bij de wederpartij van het optiecontract ten tijde van de optieverstrekking tot een deelneming behoren. Om de navolgende acht, mede in hun onderlinge verband te beschouwen, redenen onderschrijven wij deze interpretatie echter niet. 
       
       
         
           De geciteerde rechtsoverwegingen 3.3.1 tot en met 3.3.7 luiden weliswaar algemeen, maar zij kunnen niettemin niet los worden gezien van het feitencomplex dat aan het falconsarrest ten grondslag lag. (…) 
         
         
           (…) laat dit rechtsgevolg zich ons inziens niet rijmen met de ne-bis-in-idem-gedachte die de Hoge Raad uitdrukkelijk als basis voor zijn beslissing in het falconsarrest gebruikt. Kortom, een strikt grammaticale interpretatie van de rechtsoverwegingen uit het falconsarrest resulteert (…) in dit soort gevallen in een uitkomst die de Hoge Raad in alle redelijkheid niet voor ogen kan hebben gestaan. 
         
         
           Een tekstuele interpretatie betekent dat de fiscale behandeling van opties bij de ene belastingplichtige (…) volledig afhankelijk is van de positie die het onderliggende aandelenbelang inneemt in het vermogen van een andere belastingplichtige (…). Een dergelijke benadering brengt (grote) uitvoeringsproblemen mee. 
         
         
           Een letterlijke duiding van het falconsarrest impliceert dat opties op uit te geven aandelen niet onder de deelnemingsvrijstelling kunnen vallen; (…) 
         
         
           Het falconsarrest houdt niet in dat de fiscale behandeling van de optiehouder volledig wordt bepaald door casu quo per definitie afhankelijk is van de positie (…) van de wederpartij van de optie-overeenkomst. (…) de posities van de optiehouder en de wederpartij van het optiecontract zijn sowieso niet volledig met elkaar verklonken, aangezien de deelnemingsvrijstelling bij aandelen een kwantitatieve ondergrens van 5% per individuele belastingplichtige hanteert. 
         
         
           De fiscale wetgever zelf heeft er blijk van gegeven in het kader van de deelnemingsvrijstelling een subjectgebonden benadering voor te staan, waarbij uitsluitend aan de zijde van een bepaalde belastingplichtige wordt getoetst of de deelnemingsvrijstelling van toepassing is en waarbij eventuele ‘mismatches’ voor lief worden genomen. In dit verband kan worden gewezen op de earnoutregeling van art. 13 lid 6 Wet VPB 1969. (…) 
         
         
           Ook de fiscale besluitgever lijkt een subjectgebonden benadering te omarmen. 
         
         
           Er ontbreken ook overigens valide redenen om de toepassing van de deelnemingsvrijstelling bij de ene belastingplichtige afhankelijk te laten zijn van de positie van een andere belastingplichtige. 
         
       
       (…). 
       
         6 Conclusies 
       
       - De bewoordingen die de Hoge Raad heeft gebruikt in het falconsarrest, zijn mede afgestemd op de concrete feiten in die zaak en wij achten het bijzonder aannemelijk dat de Hoge Raad in een zaak met een andere feitenconstellatie dan in het falconsarrest de toepassing van de deelnemingsvrijstelling op opties niet zal laten afhangen van de omstandigheid of de onderliggende aandelen ten tijde van de optieverstrekking bij de wederpartij van het optiecontract al dan niet tot een deelneming behoren. 
       - Uit het falconsarrest kan niet worden opgemaakt of de Hoge Raad bereid is de deelnemingsvrijstelling van toepassing te achten op “ongedekte” opties. Ook is op dit moment onduidelijk of het daarbij enig verschil maakt of het totale aantal beursoptierechten het aantal onderliggende aandelen al dan niet overtreft. Wij achten het echter goed denkbaar dat de Hoge Raad bereid zal zijn in beide situaties de deelnemingsvrijstelling van toepassing te verklaren op “ongedekte” opties. Indien de systematiek namelijk zo wordt vormgegeven dat de fiscale behandeling van de bij het optiecontract betrokken partijen in die zin gelijk is dat het positieve en negatieve resultaat ofwel bij beide wegens de deelnemingsvrijstelling buiten de fiscale winst wordt geplaatst ofwel bij beide de fiscale winst beïnvloedt, ontstaat een consistent en evenwichtig geheel waarbij recht wordt gedaan aan doel en strekking van de deelnemingsvrijstelling. Bovendien lijkt een voldoende effectief instrumentarium voorhanden voor de Belastingdienst om afdoende controle uit te oefenen en fiscaal opportunisme tegen te gaan. 
       - Aan de jurisprudentie van de Hoge Raad zijn diverse, los van elkaar staande, argumenten te ontlenen die pleiten tegen het standpunt dat voor de vraag of aan het begrip “deelneming” wordt voldaan alle, gedeeltelijk tegengestelde, optieposities van een belastingplichtige gezamenlijk in aanmerking moeten worden genomen.)” 
       
     
     
       4.27 
       
         
           Hiemstra  (2010)  daarentegen achtte de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing op ongedekte opties: 
         “ 2.2 Ongedekte posities 
         (…). 
         Bij een ongedekte optie kun je de vraag stellen of er wel sprake is van een "gesplitst belang". Bij een ongedekte optie, waarbij de eigenaar van de aandelen op geen enkele wijze partij is bij de optie, komt het volledige belang bij het aandeel de eigenaar zelf toe. Daarnaast is er mijns inziens ook geen noodzaak tot het toepassen van de deelnemingsvrijstelling op grond van de strekking van de regeling. Mits aan de overige voorwaarden is voldaan, zal de eigenaar van de aandelen de deelnemingsvrijstelling kunnen toepassen op zijn belang bij de aandelen. Aldus is er reeds voorzien in voorkoming van de dubbele heffing over de volledige winst van de deelneming. Het ne-bis-in-idembeginsel, en dus de strekking van de deelnemingsvrijstelling, noopt op geen enkele wijze ook bij de schrijver en houder van een ongedekte optie hun resultaat op de optie vrij te stellen.  
         Dit geldt zelfs voor de situatie waarin bijvoorbeeld de houder van de calloptie reeds een deelneming in de bewuste vennootschap heeft. Immers, de ongedekte schrijver van de optie heeft zelf geen belang bij de bewuste aandelen en kan zijn belang dus ook niet hebben gesplitst. Indien de calloptie wordt uitgeoefend, zal de schrijver van de optie in de markt de aandelen moeten kopen om aan zijn leveringsverplichting te voldoen. Totdat de aandelen in de markt zijn gekocht, ligt het volledige belang bij die aandelen bij de eigenaren van de aandelen. Zoals al eerder in de literatuur is opgemerkt,  zal deze uitkomst in de praktijk tot grote problemen kunnen leiden omdat - ingeval van een calloptie - de belastingheffing bij de houder van de optie afhankelijk zal zijn van de positie van de schrijver. Ondanks de praktische bezwaren zie ik geen aanwijzingen in de jurisprudentie dat ook op een ongedekte optie de deelnemingsvrijstelling van toepassing kan of zou moeten zijn.” 
       
       
     
     
       4.28 
       
         Ook  Brandsma ,  Ruige  en  Bagci  (2017)  menen dat de houder van een ongedekte optie geen aanspraak heeft op de deelnemingsvrijstelling: 
         “ 5.2 Afbakening van het begrip “belang” 
         Hoewel het begrip “belang” in het normale spraakgebruik een ruime reikwijdte heeft, lijkt de Hoge Raad in zijn ter zake gewezen jurisprudentie steeds een koppeling met een toekomstig, potentieel of (gelet op BNB 2006/7) een voormalig  bezit van een deelneming te eisen.  Ook blijkt uit deze jurisprudentie dat voor een afsplitsing van het belang bij een aandeel steeds een rechtsbetrekking met de houder van een kwalificerend belang bij het desbetreffende aandeel is vereist. Een dergelijke benadering is onzes inziens in overeenstemming met de door de Hoge Raad gehanteerde terminologie “opsplitsen van het belang bij een aandeel”, omdat een voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling kwalificerend belang slechts afgesplitst kan worden van een ander voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling kwalificerend belang. 
         Wij vinden in de parlementaire geschiedenis en de jurisprudentie van de Hoge Raad onvoldoende aanknopingspunten voor een alternatieve lezing, waarbij extracomptabel een voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling kwalificerend (al dan niet gesplitst) belang kan worden gecreëerd. Wij hebben dan ook moeite met het meermaals in de literatuur verkondigde standpunt dat een houder van ongedekte opties een voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling kwalificerend belang kan houden. Onzes inziens kan de afsplitsing van een niet-kwalificerend belang (de schrijver van de ongedekte optie houdt immers niet een dergelijk belang), niet leiden tot een kwalificerend belang bij de houder van de ongedekte optie. Een afsplitsing van het mindere kan niet resulteren in het meerdere. 
         Voor de volledigheid merken wij (…) op dat de houder van een ongedekte optie op basis van de huidige stand van de jurisprudentie ook overigens niet een voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling kwalificerend belang kan houden.  De houder van een ongedekte optie staat immers ook niet anderszins in een relatie tot de vennootschap of een aandeelhouder in de vennootschap, zodat hij niet op enige grond als pseudo-aandeelhouder of economisch geheel gerechtigde kan worden aangemerkt. 
         Het voorgaande leidt uiteraard wel tot praktische moeilijkheden. Hierbij kan worden gedacht aan de situatie waarbij de schrijver van een calloptie zijn belang in de deelneming vervreemdt en dus niet langer van een gedekte optie kan worden gesproken. Ook kan worden gedacht aan transacties op de beurs, waarbij de houder van een calloptie veelal niet bekend zal zijn met (de positie van) zijn wederpartij. 
         Ook vanuit doel en strekking van de deelnemingsvrijstelling kan deze benadering onder omstandigheden bezwaarlijk uitwerken. Indien de houder van een ongedekte calloptie de onderliggende aandelen uiteindelijk wel verwerft door middel van zijn optie, kunnen bij deze partij namelijk meer of minder voordelen uit de totaalwinst worden geëlimineerd dan “alle voordelen uit hoofde van de deelneming” (de voordelen die aan de ongedekte periode toerekenbaar zijn worden in deze lezing immers niet vrijgesteld, omdat in deze periode geen voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling kwalificerend belang wordt gehouden). 
         Wij houden het er echter op dat de Hoge Raad blijkens de bewoordingen in zijn jurisprudentie, de afgesplitst belangdoctrine slechts heeft willen voorbehouden aan afsplitsingen van reeds voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling kwalificerende belangen. Uiteraard geldt dat de Hoge Raad nog niet heeft beslist of op een ongedekte optie de deelnemingstelling van toepassing kan zijn. Voor zover ons bekend is momenteel een zaak bij Hof Amsterdam aanhangig die handelt over de toepassing van de deelnemingsvrijstelling op beursgenoteerde opties. Deze zaak kan mogelijk meer duidelijkheid scheppen in deze materie. , ” 
       
       
     
     
       4.29 
       
         Volgens  Martens  heeft u niet alle aandelenopties onder de deelnemingsvrijstelling gebracht. Hij acht voorbarig de conclusie dat ook in andere dan door u beoordeelde gevallen aandelenopties zouden zijn vrijgesteld (ik laat voetnoten weg): 
         “ 8.3 Onduidelijkheden 
         Het arrest BNB 2003/34 heeft enerzijds duidelijkheid gebracht over de behandeling van aandelenopties onder de deelnemingsvrijstelling, maar heeft anderzijds ook veel vragen onbeantwoord gelaten en nieuwe opgeroepen. Een deel van deze onduidelijkheden is door latere jurisprudentie weer weggenomen. Hierna worden enkele posities doorlopen. 
       
       1. Is de positie van de wederpartij van belang voor de koper van een calloptie of de schrijver van een putoptie? 
       
         Hoewel uit de feiten die aan het arrest ten grondslag liggen, lijkt voort te vloeien dat de Hoge Raad geen waarde hecht aan de positie van de wederpartij (met name de vraag of deze wederpartij een kwalificerende deelneming houdt), kan door de woordkeuze van de Hoge Raad (“optie op tot een deelneming behorende aandelen”), de gedachte postvatten dat de positie van de wederpartij wel van belang is. Het is niet geheel zeker of de koper van een calloptie of de schrijver van een putoptie op aandelen die bij de wederpartij niet tot een deelneming behoren (bijvoorbeeld omdat de wederpartij een natuurlijke persoon is), de deelnemingsvrijstelling kan genieten, ook al zullen de aandelen bij de koper, respectievelijk de schrijver wél een deelneming vormen. 
         (…). 
       
       3. Is het resultaat onder een optiecontract voor een schrijver van een calloptie of een koper van een putoptie eveneens vrijgesteld indien deze ten tijde van het aangaan van de overeenkomst nog geen aandelen bezit, of de aandelen voor hem (nog) niet tot een deelneming behoren? 
       
         Het wil mij voorkomen dat dit geen strikte voorwaarde is, met dien verstande dat de verkrijging van de deelneming naar mijn mening wel voldoende realiteitsgehalte dient te hebben. Mij dunkt dat de deelnemingsvrijstelling niet behoort te gelden voor resultaten op financiële transacties, welke niet beogen daadwerkelijk de deelneming te verkrijgen. 
         (…). 
       
       7. Het uitgangspunt van het Falcons-arrest is dat het optiecontract kan worden afgewikkeld door de levering van aandelen. In het geval van cash settled opties, (…), is de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing voor de koper van de calloptie of de schrijver van de putoptie, aangezien bij uitoefening geen deelneming kan worden verkregen. Is de deelnemingsvrijstelling wel van toepassing indien sprake is van een keuze tussen een fysieke afwikkeling van het optiecontract of een afwikkeling in geld? Is dit onderscheid ook van belang voor de schrijver van een calloptie of de koper van een putoptie? Zolang de keuzemogelijkheid tussen afwikkeling in aandelen en afwikkeling in geld reëel is, lijkt de vraag naar toepassing van de deelnemingsvrijstelling op grond van het arrest BNB 2005/260 bevestigend te moeten worden beantwoord (zie ook par. 8.4 hierna voor de convertible). Indien evenwel sprake is van een verplichte afwikkeling in geld, is de deelnemingsvrijstelling naar mijn mening niet van toepassing.” 
       
     
     
       4.30 
       
         
           Van de Streek  acht het: 
         “(…) zeer de vraag of het oordeel van de Hoge Raad [in het  Falcons -arrest; PJW] ook opgaat in het geval van ongedekte opties (…),” 
       
       
       
         en verwijst naar de thans in cassatie bestreden Hofuitspraak. 
       
       
       
         
           Causaliteit; rechtspraak en literatuur over de term ‘uit hoofde van een deelneming’ 
         
       
     
     
       4.31 
       Ook al is sprake van een deelneming, daarmee is nog niet gezegd dat het genoten voordeel ook ‘uit hoofde van’ die deelneming is genoten. Daarover gaat middel (iii) omdat weliswaar de Rechtbank het dividendbelastingarbitragevoordeel ad € 7,34 per aandeel voldoende causaal verbonden achtte met een deelneming, maar het Hof niet; zulks overigens ten overvloede, nu het Hof al geen deelneming aanwezig achtte. De Rechtbank meende dat het met de verkoop voor de aandelen [E] gerealiseerde resultaat niet gesplitst kon worden in een belast en een onbelast deel, gezien uw arresten HR  BNB  1976/184 (zie 4.32 hieronder) en HR  BNB  1996/7 (zie 4.33 hieronder) over de vraag of een deelneming beneden kostprijs mag worden geactiveerd.  
       
     
     
       4.32 
       
         Uit HR  BNB  1976/184  volgt dat de kostprijs van een deelneming in beginsel alles omvat wat voor de verkrijging wordt uitgegeven en dat de bedrijfswaarde ten minste gelijk is aan de verkrijgingsprijs. U overwoog: 
         “(…) dat het Hof heeft geoordeeld, dat uit niets blijkt dat belanghebbende te dezer zake de door haar opgeofferde bedragen voor iets anders dan de onderwerpelijke aandelen heeft betaald;  
         dat het Hof voorts aan de feitelijke gang van zaken bij de verwerving van de aandelen, (…), het vermoeden heeft ontleend, dat de respectieve (..) door belanghebbende verworven deelnemingen voor haar, binnen de totaliteit van de onderneming in concern-verband een (economische) waarde hadden gelijk aan de door haar voor de aandelen betaalde prijs; 
         dat het Hof, uitgaande van zijn bovenvermelde vaststelling en van zijn voormelde oordelen, (…), terecht heeft aangenomen, dat de kostprijs van de deelnemingen gelijk was aan het geheel van de voormelde door belanghebbende voor de respectievelijk door haar verworven aandelen feitelijk betaalde prijs en dat de bedrijfswaarde ervan op hetzelfde bedrag moet worden gesteld; 
         dat het Hof voorts, niet aannemelijk oordelende dat de bedrijfswaarde van de aandelen in 1969 beneden de kostprijs is gedaald, terecht heeft beslist dat een waardering van de deelnemingen beneden kostprijs niet aanvaardbaar is en dat het met goed koopmansgebruik in strijd is met betrekking tot een deel van de bovenbedoelde uitgaven niet tot activering over te gaan; 
         dat deze beslissing nadere motivering niet behoefde; 
         dat het Hof in de door belanghebbende aangevoerde omstandigheid, dat aan het voor haar te verwachten integratievoordeel geen blijvende waarde toekomt, terecht geen grond heeft gevonden voor afzonderlijke activering en afschrijving, daar dat voordeel een - niet daarvan afsplitsbaar - gedeelte van de bedrijfswaarde van de deelnemingen vormt; 
         (…); 
         Verwerpt het beroep.” 
       
       
     
     
       4.33 
       
         In de zaak HR  BNB  1996/7  had de belastingplichtige alle aandelen Y BV gekocht en vervolgens inbracht in haar 100%-deelneming F BV tegen een koopsom ver beneden de door haar betaalde prijs. Het verschil wilde zij als kosten tot bescherming van haar marktpositie van haar winst aftrekken, hetgeen de inspecteur weigerde. U overwoog onder meer: 
         “3.5. Het Hof heeft belanghebbendes standpunt dat aan het concurrentiebeding als bedoeld in de op 19 juni 1986 gesloten koopovereenkomst zelfstandige betekenis dient te worden toegekend, verworpen op grond dat dit beding zozeer is verbonden met het ongestoord doen functioneren van de onderneming van de gekochte deelneming, dat het moet worden aangemerkt als een wezenlijk onderdeel van de koopsom en daarmee van de kostprijs van de deelneming, zodat het daarvan niet kan worden afgesplitst. Ook dit oordeel is van feitelijke aard en niet onbegrijpelijk, zodat het door middel 5 tevergeefs wordt bestreden.” 
       
       
     
     
       4.34 
       Anders dan de Rechtbank (r.o. 36), leid ik uit deze arresten niet af dat een koopsom niet kan worden gesplitst. Zij sluiten niet de mogelijkheid uit dat bij de verwerving van een aandeel ook voor iets anders betaald wordt, bijvoorbeeld voor een  Bescheinigung  die recht geeft op verrekening van dividendbelasting. 
       
     
     
       4.35 
       
         Uit HR  BNB  1993/180,  over een  earn out -regeling volgt dat voor toepassing van de deelnemingsvrijstelling op een vervreemdingsvoordeel meer vereist is dan enig verband met een vroegere deelneming: 
         “3.3. Indien, (…), een deelneming wordt vervreemd tegen een koopprijs, mede bestaande uit een recht op toekomstige uitkeringen waarvan het totale bedrag weliswaar onzeker is, doch niet afhangt van feiten of omstandigheden die rechtstreeks verband houden met de waarde van de vervreemde aandelen, dient de opbrengst van de deelneming te worden bepaald met inachtneming van de geschatte waarde van dat recht, en kunnen waardeveranderingen van dat recht, die zich naderhand voordoen, niet worden aangemerkt als voordelen uit hoofde van de deelneming, als bedoeld in artikel 13 van genoemde wet. Een dergelijk bestanddeel van het ondernemings-vermogen kan naar zijn aard zelfstandig tot winsten en verliezen leiden. De omstandigheid dat het is verkregen door de vervreemding van een deelneming, rechtvaardigt niet de gevolgtrekking dat deze winsten en verliezen uit de vroegere deelneming voortvloeien. 
       
       
     
     
       4.36 
       
         In HR  BNB  2000/318  betrof huurders van onroerende zaken van BV A die via een door hen opgerichte BV C alle aandelen in BV A kochten. Hun belang in BV C was evenredig aan de huur dat zij aan BV A betaalden. Vervolgens wijzigden zij de huurovereenkomsten (huur niet opzegbaar, overdracht huurrecht en onderhuur toegestaan, eenmalig 15% huurverhoging, daarna nog slechts zeer beperkte huurverhoging). Decennia later verkocht de belanghebbende, een BV die één van de huurders was, haar samenstel van rechten (aandelen BV C, schuldbrieven ten laste van BV A en het huurrecht jegens BV A) en rees de vraag of het (enorme) vervreemdingsvoordeel onder de deelnemingsvrijstelling viel. U liet ’s Hofs oordeel in stand dat de boekwinst deels was toe te rekenen aan de huurrechten omdat de belastingplichtige als aandeelhouder (zeer) goedkoop kon huren: 
         “-3.2. Het Hof heeft uit de stukken van het geding afgeleid dat het in 1960 bij de initiatiefnemers en bij de huurders in de bedoeling lag een structuur te scheppen waarbij zou worden voorkomen dat huurders van onroerende zaken die in het bezit waren van A BV, op enig moment in onzekerheid zouden komen te verkeren omtrent de continuïteit van de huisvesting in H en de voorwaarden waaronder die zou kunnen plaatsvinden. Het Hof heeft geoordeeld dat toen de bedoeling heeft vooropgestaan en ook is verwezenlijkt een beheer van de onroerende zaken tot stand te brengen, waarbij de toenmalige huurders van A BV zich, op basis van de op dat moment bestaande verhoudingen en in het kader van een complex van rechten en verplichtingen gericht op de huurdersbelangen, hun huurrechten hebben voorbehouden en aldus het belang verwierven bij de daarna op te treden waardeveranderingen van hun huurrechten. Naar 's Hofs oordeel ligt aldus het zwaartepunt van de vermogensrechtelijke betrekkingen van iedere huurder-aandeelhouder in het huurcontract dat deze heeft met betrekking tot een specifiek pand, en gaat de daaruit voortvloeiende waardestijging van de huurrechten C BV noch A BV aan, zodat, nu belanghebbende voor het overige niet aannemelijk heeft gemaakt dat de waarde van haar aandelen C BV hoger was dan ƒ 35 000, het voordeel dat belanghebbende heeft behaald bij de verkoop van haar belangen is toe te schrijven aan de vervreemding van de huurrechten.  
         Aan bovenstaande doet naar 's Hofs oordeel niet af dat de aandeelhoudersvergadering van C BV - met twee derde van de stemmen - kan besluiten tot aanpassing van de huren, aangezien tot het moment waarop zulk een besluit zou worden genomen de destijds geldende huren de verhouding tussen de huurders-aandeelhouders bepalen en bovendien de tussen de huurders in acht te nemen goede trouw zich verzet tegen een besluit waarbij die verhouding zou worden verbroken. Samenvattend is het Hof van oordeel dat niet het aandeelhouderschap de sleutel is, die toegang geeft tot de realisatie van de in het complex van belanghebbendes rechten en verplichtingen besloten liggende meerwaarde.  
         -3.3. Het middel komt op tegen 's Hofs oordeel dat het door belanghebbende met de verkoop van haar belangen behaalde voordeel behoort tot de belaste winst en niet kan worden aangemerkt als een vrijgesteld deelnemingsresultaat. Dit oordeel geeft niet blijkt van een onjuiste rechtsopvatting en kan, als verweven met waarderingen van feitelijke aard, voor het overige in cassatie niet op zijn juistheid worden getoetst. Het is ook niet onbegrijpelijk. Het middel faalt derhalve.” 
       
       
     
     
       4.37 
       
         Uit HR  BNB  2006/7  (Netwerkorganisatie) volgt dat een voormalig aandeelhouder nog steeds de deelnemingsvrijstelling geniet als hij heeft bedongen dat hij bij een opvolgende verkoop een deel van het verkoopresultaat van zijn doorverkopende koper ontvangt: 
         “3.4.2. Van het opsplitsen van het belang bij een tot een deelneming behorend aandeel is onder andere sprake in een geval als het onderhavige, waarin de verkoper van een pakket aandelen dat een deelneming vormt, het recht heeft bedongen dat aan hem een gedeelte van het verkoopresultaat dat de koper behaalt toekomt, indien die koper voor een bepaalde datum tot wederverkoop van de betreffende aandelen overgaat. Alsdan brengt de deelnemingsvrijstelling met zich dat het uit hoofde van dat recht door de verkoper ontvangen bedrag, indien hij als belastingplichtige voor de vennootschapsbelasting kan worden aangemerkt, onder de deelnemingsvrijstelling valt. Bij de koper vindt de deelnemingsvrijstelling dan toepassing op het bedrag van het verkoopresultaat verminderd met het uit hoofde van de met evengenoemd recht corresponderende verplichting aan de verkoper doorbetaalde bedrag.” 
       
       
     
     
       4.38 
       
         In het al veel genoemde en boven (4.18) al geciteerde arrest HR BNB 2017/11  (Kazachstaans voorkeursrecht) was ook de vraag aan de orde of het voordeel van de schadevergoeding wegens schending van belanghebbendes voorkeursrecht toegerekend kon worden aan de deelneming die zij al hield in de dochter. Het Hof had daaromtrent overwogen: 
         “4.2.8. Naar het oordeel van het Hof is – anders dan belanghebbende heeft gesteld – niet aannemelijk te achten dat de vergoeding in de settlement is opgenomen teneinde [B] BV dividenden te vergoeden waartoe zij uit hoofde van de reeds door haar gehouden deelneming in [C] gerechtigd zou zijn geweest dan wel [B] BV te vergoeden voor het opgeven van haar voorkeursrecht. Voor zover hetgeen belanghebbende op dit punt heeft gesteld wordt gesteund door de verklaring van [FF], acht het Hof deze verklaring (…) niet beslissend voor het antwoord op de vraag waarom de vergoeding tussen (onder meer) [B] BV en [G] is overeengekomen. Uit de tekst van de settlement blijkt immers dat deze (mede) is gebaseerd op de Partial Award en de Final Award (…). Het Hof acht het aannemelijk dat deze arbitrale uitspraken en de betrokkenheid in deze van het Arbitration Institute of the Stockholm Chamber of Commerce (hierna: AISCC) is gebaseerd op artikel 12 van de aandeelhoudersovereenkomst (…). De arbitrage had betrekking op de uitleg van de aandeelhoudersovereenkomst, in het bijzonder het daarin opgenomen voorkeursrecht en de, in relatie tot de (middellijke) vervreemding van (de door [G] gehouden) aandelen in [C] aan [L], daaraan te verbinden gevolgen.  
       
       
         4.2.9. 
         
           Van belang is voorts dat in onderdeel 4.2 (nummer 45) van de Final Award, (…), uitdrukkelijk is vermeld dat [B] BV – naast overdracht van de door [G] gehouden aandelen in [C] tegen betaling van de koopprijs van US$ 800 miljoen – een schadevergoeding (‘damages’) van [G] vordert van bijna US$ 488 miljoen. Uit onderdeel 8.6 (…) van de Final Award leidt het Hof af dat de aan [B] BV bij de Final Award toegekende vergoeding ter hoogte van dat laatstgenoemde bedrag ook uitdrukkelijk het karakter heeft van een schadevergoeding (“damages for the non-performance by [G]”). Dat het bedrag van de schade is berekend aan de hand van de door [B] BV ‘misgelopen’ dividenden van [C], maakt dit niet anders.  
           (…). 
         
       
       
         4.2.10. 
         
           In het licht van hetgeen is overwogen onder 4.2.6 tot en met 4.2.9 acht het Hof het niet aannemelijk dat [G] US$ 438.375.0.00 aan [B] BV heeft betaald voor (de afkoop van) rechten die [B] BV toekwamen uit hoofde van de sedert 1999 reeds door haar gehouden aandelen in [C]. Daarentegen acht het Hof het juist aannemelijk dat de vergoeding is toegekend voor het niet-nakomen van het voorkeursrecht dat in de aandeelhoudersovereenkomst is opgenomen, zodat de vergoeding het karakter heeft van een schadevergoeding. Zo beschouwd komt de vergoeding naar het oordeel van het Hof niet rechtstreeks op uit de deelneming in [C] die reeds (sedert 1999) in bezit was van [B] BV. De vergoeding kan derhalve niet als een voordeel uit hoofde van een deelneming in de zin van artikel 13 van de Wet worden aangemerkt (verg. het arrest BNB 1985/200).  
           Voor zover de door [G] betaalde vergoeding (mede) zou moeten worden aangemerkt als afkoopsom ter zake van het (…) voorkeursrecht van [B] BV, overweegt het Hof dat de voorgaande conclusie niet anders zou zijn. Alsdan zou immers evenzeer een voldoende nauwe band met de door [B] BV reeds gehouden deelneming ontbreken nu dat voorkeursrecht uitsluitend aan de aandeelhoudersovereenkomst is te relateren.  
           Het Hof verwerpt derhalve de primaire stelling van belanghebbende.” 
         
         
         
           U liet dat oordeel in stand: 
           “2.6. De middelen bestrijden voorts ’s Hofs (…) oordeel dat de vergoeding haar niet is toegekomen uit hoofde van de reeds door haar gehouden aandelen in [C]. De middelen falen ook in zoverre. Het bedoelde oordeel geeft geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting en kan, als verweven met waarderingen van feitelijke aard, voor het overige in cassatie niet op juistheid worden getoetst. Het is ook niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd. 
           (…).” 
         
         
         
           
             Literatuur 
           
         
       
     
     
       4.39 
       
         
           Brandsma ,  Ruige  en  Bagci  schrijven het volgende over causaliteit bij de toepassing van de deelnemingsvrijstelling: 
         “ 6.2 Een causaal verband met het bezit van een deelneming 
         (…). Er moet worden nagegaan in welke hoedanigheid een voordeel wordt genoten. Indien de genoten voordelen opkomen in een andere relatie tussen de houder van een kwalificerend belang en de deelneming (bijvoorbeeld op grond van leverancier- of afnemerschap, het zijn van huurder of verhuurder, debiteur of crediteur), zullen deze uiteraard geen causaal verband houden met het bezit van aandelen, waardoor het aldus behaalde resultaat op basis van het totaalwinstbeginsel tot de belastbare winst of verlies behoort.  (…). 
       
     
     
       6.3 
       
         
           Een causaal verband met de vervreemding van een deelneming 
         
         (…). Uit de vóór  BNB  2017/11 gewezen jurisprudentie kan worden afgeleid dat ons hoogste rechtscollege een onvoldoende causaal verband ziet met een vervreemding bij resultaten die opkomen in de zogenoemde precontractuele fase (vergelijk onder meer  BNB  1997/286). Ondanks het feit dat de Hoge Raad in  BNB  2017/11 met geen woord rept over een vereiste causaliteit, doch zijn oordeel in belangrijke mate laat leiden door de wens om koper en verkoper fiscaal op dezelfde wijze te behandelen , kan in zoverre worden gesteld dat  BNB  2017/11 op dit punt een bevestiging behelst van de bestaande jurisprudentie. Door te overwegen dat voordelen die opkomen in de precontractuele fase niet onder de deelnemingsvrijstelling kunnen worden geschaard, overweegt de Hoge Raad met zoveel woorden dat dergelijke voordelen voor de houder van de deelneming geen causaal verband houden met de vervreemding van zijn deelneming (en hieraan spiegelbeeldig voor de wederpartij geen causaal verband houden met de verwerving van een deelneming).  Interessanter is de problematiek inzake betalingen (zoals een schadevergoeding) die opkomen ná de precontractuele fase. Dergelijke betalingen — zo bevestigt de Hoge Raad in  BNB  2017/11 — vallen bij beide partijen onder de deelnemingsvrijstelling. Dit oordeel bevat onzes inziens twee elementen. De Hoge Raad overweegt enerzijds dat met het afronden van de precontractuele fase een voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling kwalificerend belang kan ontstaan , terwijl het oordeel anderzijds ook inhoudt dat een causaal verband bestaat tussen de betaalde schadevergoeding en het ontstane belang. Indien wij dit oordeel toepassen op het feitencomplex in HR 6 maart 1985, nr. 22 572,  BNB  1985/200, dan ontkomen wij niet aan de conclusie dat de in dat arrest aan de orde zijnde schadevergoeding thans onder de deelnemingsvrijstelling zou worden afgewikkeld. Het voorgaande onderscheid is onzes inziens van belang, omdat ter zake van het eerste oordeel (het verkrijgen dan wel vervreemden van een kwalificerende deelneming: de verwervingsfase) geen nadere vereisten gelden om een voordeel onder de deelnemingsvrijstelling te brengen, terwijl ter zake van het tweede oordeel (de causaliteit) de evenwichtsgedachte voor de Hoge Raad leidend lijkt te zijn.” 
       
       
     
     
       4.40 
       
         Snel 
          ziet drie criteria om te bepalen of een voor- of na deel uit hoofde van een deelneming is opgekomen: (1) de ratio van de deelnemingsvrijstelling ( ne bis in idem ), (2) de evenwichtsgedachte (gelijke fiscale behandeling van vervreemder en verwerver) en (3) het veroorzakingsbeginsel (“(…) de fiscale gevolgen van een feit (moeten) zoveel mogelijk (…) worden gebaseerd op wat het feit heeft veroorzaakt.”). 
       
     
   
   
     
       5 Winsttoerekening aan een vaste inrichting 
     
       5.1 
       Is geen sprake geweest van een deelneming, of is er wel een deelneming geweest maar is het door de belanghebbende genoten voordeel niet genoten ‘uit hoofde van’ die deelneming, dan is het voordeel in Nederland belast voor zover het niet ter heffing is toegewezen aan belanghebbendes vaste inrichting [B] BC op Curaçao. Aangezien het Hof het voordeel niet vrijgesteld achtte, moest hij bepalen welk deel ervan toerekenbaar is aan [B] BC. 
       
       
         
           De belastingregeling voor het Koninkrijk (1964) 
           
         
       
     
     
       5.2 
       
         In het litigieuze jaar 2007 was de Rijkswet Belastingregeling voor het Koninkrijk (BRK) nog van toepassing, die inmiddels, sinds 2015, voor wat betreft Curaçao vervangen is door de Belastingregeling Nederland Curaçao. Artikel 5(2) BRK luidde in 2007 als volgt: 
         “2. De aan een vaste inrichting toe te rekenen winst wordt gesteld op de winst welke met de vaste inrichting zou zijn behaald, indien zij een onafhankelijke onderneming ware, die dezelfde of soortgelijke werkzaamheden uitoefent onder dezelfde of soortgelijke omstandigheden. Tussen de onderneming en de vaste inrichting in rekening gebrachte rente en royalty’s blijven daarbij buiten aanmerking.” 
       
       
     
     
       5.3 
       
         De Memorie van Toelichting bij de BRK vermeldt dat de bepalingen inzake vermijding van dubbele belasting, waaronder art. 5 BRK (vaste inrichting), overeenkomen met die in overeenkomsten ter vermijding van dubbele belasting.  Art. 5(2) BRK strookte in uitgangspunt met art. 7(2) van het OESO-modelbelasting-verdrag 1963, dat als volgt luidde: 
         “Where an enterprise of a Contracting State carries on business in the other Contracting State through a permanent establishment situated therein, there shall in each Contracting State be attributed to that permanent establishment the profits which it might be expected to make if it were a distinct and separate enterprise engaged in the same or similar activities under the same or similar conditions and dealing wholly independently with the enterprise of which it is a permanent establishment.” 
       
       
     
     
       5.4 
       
         Sinds 2010 luidt art. 7(2) OESO-Model als volgt: 
         “For the purposes of this Article and Article [23 A][23B], the profits that are attributable in each Contracting State to the permanent establishment referred to in paragraph 1 are the profits it might be expected to make, in particular in its dealings with other parts of the enterprise, if it were a separate and independent enterprise engaged in the same or similar activities under the same or similar conditions, taking into account the functions performed, assets used and risks assumed by the enterprise through the permanent establishment and through the other parts of the enterprise.” 
       
       
       
         
           2010 OECD Report on the attribution of profits to permanent establishments 
         
       
     
     
       5.5 
       De wijziging van art. 7(2) OESO-Model in 2010 is gebaseerd op het in juli 2008 door de OESO gepubliceerde  Report on the Attribution of Profits to Permanent Establishments  gepubliceerd, dat in 2010 is aangepast (2010 PE-rapport). Het beschrijft of en hoe volgens de OESO resultaten van een onderneming in de ene Verdragstaat moeten worden toegerekend aan een vaste inrichting in de andere Verdragstaat, waarbij de belangrijkste, in 2010 in de tekst van art. 7(2) OESO-Model opgenomen verdeelcriteria zijn:  functions performed, assets used  en  risks assumed .  
       
     
     
       5.6 
       Hoewel (i) het PE-rapport in 2007 niet bestond, (ii) het in casu gaat om de BRK en niet om een belastingverdrag, (iii) die BRK bovendien uit 1964 stamt en (iv) het PE-rapport slechts  soft law  is, putten zowel de partijen als de feitenrechters uit het PE-rapport 2010 alsof het om rechtspraak zou gaan of om beleidsregels die de fiscus binden op grond van het vertrouwensbeginsel. Dat wordt verklaard door het Besluit van 15 januari 2011 (zie 5.14 hieronder), waarin de Staatssecretaris verklaart dat niet gecorrigeerd wordt als een toepasselijk belastingverdrag weliswaar nog volgens de oude tekst van art. 7 OESO-modelverdrag luidt, maar de winsttoerekening aan de vaste inrichting strookt met het PE-rapport, en dat hij het PE-rapport, hoewel slechts van directe betekenis voor de uitleg van belastingverdragen, ook van groot belang acht bij de uitleg van nationale belastingwetten en van het Besluit voorkoming dubbele belastingen (BvdB). Hij noemt de BRK niet met zoveel woorden, maar ik neem aan dat hij de BRK - een Rijkswet - begrijpt onder nationale belastingwetten. 
       
     
     
       5.7 
       
         Uitgangspunt van de v.i.-winstallocatie in het PE-Rapport is wat de OESO noemt de  Authorised OECD Approach  (AOA). Dit lijkt mij overigens een overdreven benaming, nu bij mijn weten aan de OESO geen bevoegdheid toekomt om nationale wetgeving, beleid of rechterlijke uitleg van bilaterale belastingverdragen al dan niet te autoriseren. Deze AOA houdt het volgende in (Part I, p. 13): 
         “10. The interpretation of Article 7(2) under the authorised OECD approach is that a two-step analysis is required. First, a functional and factual analysis, conducted in accordance with the guidance found in the Guidelines [PJW: de OECD Transfer Pricing Guidelines for Multinational Enterprises and Tax Administrations], must be performed in order to hypothesise appropriately the PE and the remainder of the enterprise (or a segment or segments thereof) as if they were associated enterprises, each undertaking functions, owning and/or using assets, assuming risks, and entering into dealings with each other and transactions with other related and unrelated enterprises. Under the first step, the functional and factual analysis must identify the economically significant activities and responsibilities undertaken by the PE. This analysis should, to the extent relevant, consider the PE‘s activities and responsibilities in the context of the activities and responsibilities undertaken by the enterprise as a whole, particularly those parts of the enterprise that engage in dealings with the PE. Under the second step, the remuneration of any dealings between the hypothesised enterprises is determined by applying by analogy the Article 9 transfer pricing tools (as articulated in the Guidelines for separate enterprises) by reference to the functions performed, assets used and risk assumed by the hypothesised enterprises. The result of these two steps will be to allow the calculation of the profits (or losses) of the PE from all its activities, including transactions with other unrelated enterprises, transactions with related enterprises (with direct application of the Guidelines) and dealings with other parts of the enterprise (under step 2 of the authorised OECD approach).” 
       
       
     
     
       5.8 
       
         Deze tweetraps-benadering volgende, is het Hof eerst nagegaan of een ‘dealing’ tot stand is gekomen tussen hoofdhuis en vaste inrichting. Dat moet volgens het  Report  als volgt (Part I, p. 19-20): 
         “(v) Recognition of dealings 
       
       33. There are a number of aspects to the recognition (or not) of dealings between a PE and the rest of the enterprise of which it is a part. First, a PE is not the same as a subsidiary, and is not in fact legally or economically separate from the rest of the enterprise of which it is a part. It follows that: 
       - Save in exceptional circumstances, all parts of the enterprise have the same creditworthiness. (…). 
       34. Second, dealings between a PE and the rest of the enterprise of which it is a part have no legal consequences for the enterprise as a whole. This implies a need for greater scrutiny of dealings between a PE and the rest of the enterprise of which it is a part than of transactions between two associated enterprises. This also implies a greater scrutiny of documentation (in the inevitable absence, for example, of legally binding contracts) that might otherwise exist and considering the uniqueness of this issue, countries would wish to require taxpayers to demonstrate clearly that it would be appropriate to recognise the dealing. 
       35. This greater scrutiny means a threshold needs to be passed before a dealing is accepted as equivalent to a transaction that would have taken place between independent enterprises acting at arm‘s length. Only once that threshold is passed can a dealing be reflected in the attribution of profits under Article 7(2). The functional and factual analysis must determine whether a real and identifiable event has occurred and should be taken into account as a dealing of economic significance between the PE and another part of the enterprise. 
       36. Thus, for example, an accounting record and contemporaneous documentation showing a dealing that transfers economically significant risks, responsibilities and benefits would be a useful starting point for the purposes of attributing profits. Taxpayers are encouraged to prepare such documentation, as it may reduce substantially the potential for controversies regarding application of the authorised OECD approach. Tax administrations would give effect to such documentation, notwithstanding its lack of legal effect, to the extent that: 
       - the documentation is consistent with the economic substance of the activities taking place within the enterprise as revealed by the functional and factual analysis; 
       - the arrangements documented in relation to the dealing, viewed in their entirety, do not differ from those which would have been adopted by comparable independent enterprises behaving in a commercially rational manner or, if they do so differ, the structure as presented in the taxpayer‘s documentation does not practically impede the tax administration from determining an appropriate transfer price; and 
       - the dealing presented in the taxpayer‘s documentation does not violate the principles of the authorised OECD approach by, for example, purporting to transfer risks in a way that segregates them from functions. 
       (…) 
       37. It is important to note, however, that the authorised OECD approach is generally not intended to impose more burdensome documentation requirements in connection with intra-enterprise dealings than apply to transactions between associated enterprises. Moreover, as in the case of transfer pricing documentation under the Guidelines, the requirements should not be applied in such a way as to impose on taxpayers costs and burdens disproportionate to the circumstances. 
       38. Third, where dealings are capable of being recognised, they may lead to a transfer of assets and/or risks between the PE and other parts of the enterprise to which it belongs. As a consequence the characterisation and recognition of dealings will affect the attribution of risks, assets and therefore capital to the PE.” 
       
     
     
       5.9 
       
         De belanghebbende wijst tot onderbouwing van middel (iv) op de volgende passage in het 2010 PE-rapport, waaruit zij afleidt dat bij de waardebepaling van de aan de v.i. overgedragen [E] -positie aansluiting moet worden gezocht bij de beurskoers van die positie (Part I, p. 55;  curs . belanghebbende): 
         “(2) Internal dealing relating to use of an intangible 
         208.  The value of the interest acquired  (joint ownership, outright ownership or a beneficial interest)  would be determined by reference to comparable transactions between independent enterprises . The PE might be treated as having acquired the intangible or an interest in the intangible at fair market value and so is entitled to depreciate/amortise the interest in the acquired asset using that value, subject to host country depreciation/amortisation rules.” 
       
       
     
     
       5.10 
       Het Hof achtte de [E] -transactie zo specifiek dat zij niet opgevat kan worden als hetgeen het PE-rapport in het deel over financiële instellingen aanduidt als  trading  en  day-to-day risk management function  en dat lijkt mij, gezien de desbetreffende passages in het PE Report (part I, p. 118-119), geenszins onbegrijpelijk, alleen al niet omdat belanghebbendes eenmalige superdividendbelastingarbitrageverdienmodel mijns inziens geen  financial product  is zoals bedoeld in dat deel van het PE Report en hoe dan ook evident geen  day-to-day  transactie genoemd kan worden. 
       
     
     
       5.11 
       
         
           Van den Brekel  ( NLF  2017/1279) meent dat het  PE report  limietstelling door  senior management  niet ziet als  significant people function . Dit zou blijken uit Part III, p. 123: 
         “76. It is sometimes argued that the role of senior management in setting overall limits that are passed down through particular business lines, products, individual customers, etc. is so critical to the success of the business that they should be regarded as performing the key entrepreneurial risk-taking functions. However, since overall limits are changed infrequently and the impact of any changes to the overall limit is indirect (since limits do not need to be utilised and regulators generally do not view capital as being placed at risk until the enterprise is contractually committed to particular transactions) the mere setting of the overall limit of itself and with little further active involvement in the managing of risk would not generally be considered a key entrepreneurial risk-taking function. This is because where senior management activity is confined merely to setting the parameters which define the potential for the assumption of risk, there is likely to be a separate trading function which does lead to the actual assumption and subsequent management of risk. Under the authorised OECD approach economic ownership of financial assets is generally attributed in the first instance to the part of the enterprise which performs the functions relating to the creation of the asset and the assumption of the associated risk, i.e. the functions closest to the transactions that give rise to the risk. It may be necessary, depending on the facts and circumstances, to transfer ownership to the part of the enterprise which subsequently manages the risk.” 
       
       
     
     
       5.12 
       
         De Rechtbank volgt de belanghebbende in zoverre dat uit het PE-rapport kan worden opgemaakt dat  trading and risk management  bij een onderneming als die van de belanghebbende als een van de belangrijkste  people functions  kan worden aangemerkt, zoals volgt uit Part III, p. 134: 
         “134. As already noted in Section B-3(i)(b), a functional analysis of a business engaged in global trading is likely to determine the trading and risk management function as one of the most important people functions. The activity involves the assumption of risk and relies upon capital to support these risks. This capital may either be supplied by the enterprise employing the traders or by another enterprise as discussed in sub-section iv below. The trading activity is normally undertaken with third parties and it is this activity where combined with the marketing/dealing function that directly gives rise to gross profit through dealer spreads. Moreover, the trading and risk management function also gives rise to subsequent trading profits or losses from managing the market risks assumed and the consequent requirement for capital. 
         (…)” 
       
       
     
     
       5.13 
       
         Volgens het Hof is niet aannemelijk geworden dat de door [M] in [B] BC verrichte werkzaamheden, gelet op hun risicoprofiel, als een  KERT function  in de zin van het PE-rapport kunnen worden beschouwd. De desbetreffende passage (Part III, p. 154) luidt als volgt: 
         “221. Under the arm‘s length principle the transfer price of goods or services is determined by reference to functions performed, assets used and risks assumed. Under the authorised OECD approach for attributing profits to a PE in respect of financial assets and risks, the key entrepreneurial risk-taking functions affect all three components and, because capital is needed to support risk, key entrepreneurial risk-taking affect particularly the attribution of capital to the PE. Key entrepreneurial risk-taking functions are amongst the most important people functions performed by the enterprise and this should be reflected in the amount of profits attributed to the PE. It may be necessary to adjust the interest expense attributed to the PE to take account of any free capital attributed to the PE to support the risks inherent in the financial assets. 
         (…).” 
       
       
       
         
           Besluiten van de Staatssecretaris van Financiën 
         
       
     
     
       5.14 
       Naar aanleiding van het PE-rapport heeft de staatssecretaris op 15 januari 2011 een besluit genomen over winstallocatie aan vaste inrichtingen.  Hij onderschrijft de conclusies van het PE-rapport en acht diens inhoud een juiste uitwerking van de beginselen die ook aan het vóór juli 2010 al geldende art. 7 OESO-modelverdrag ten grondslag lagen. Zoals boven (5.6) opgemerkt, omvat dit besluit de toezegging dat niet gecorrigeerd wordt als een toepasselijk belastingverdrag weliswaar nog volgens het oude art. 7 OESO-modelverdrag luidt, maar de winsttoerekening aan de vaste inrichting strookt met het PE-rapport en de opvatting dat het PE-rapport ook van groot belang is bij de uitleg van nationale belastingwetten (waaronder denkelijk ook de Rijkswet BRK) en het BvdB. 
       
     
     
       5.15 
       
         Het Besluit zegt het volgende over de tweestaps-toerekeningsmethode en de begrippen  significant people functions  en  KERT function : 
         “ 2. Winstallocatie vaste inrichtingen  
       
     
     
       2.1 
       
         
           Algemeen  
         
         Uitgangspunt bij de winstallocatie in het PE-Report is de AOA [zie 5.7 hierboven; PJW]. Deze benadering houdt in dat aan een vaste inrichting de winst toegerekend dient te worden die door de vaste inrichting zou zijn behaald indien zij een afzonderlijke ongelieerde onderneming zou zijn geweest met dezelfde of soortgelijke functies, handelend onder dezelfde of overeenkomstige omstandigheden. In het PE-Report wordt hiermee de ‘functionally separate entity approach’ bevestigd. (…). 
         De AOA kent twee stappen. In de eerste stap worden de activa en risico´s alsmede het vermogen gealloceerd aan de vaste inrichting op basis van de functie-analyse. In de tweede stap wordt de winst van de vaste inrichting bepaald op basis van de analyse in de eerste stap en de toepassing van het arm’s-lengthbeginsel.  
         In de eerste stap dient voor de allocatie van activa en risico’s in zijn algemeenheid aangesloten te worden bij de plaats waar de zogenaamde ‘significant people functions’ worden uitgeoefend. Deze ‘significant people functions’ zijn gerelateerd aan de mensen die de activiteiten verrichten met betrekking tot het aangaan en beheren van risico’s. Het gaat hier om de zogenaamde ‘day to day’ activiteiten die bij de bedrijfsvoering een bepalende rol spelen. De plaats waar deze activiteiten worden verricht is bepalend voor de allocatie van het economisch eigendom van de activa en de door de onderneming gelopen risico’s. 
         (…). 
         Tenslotte schetst het PE-Report bij de eerste stap onder welke omstandigheden er dealings tussen hoofdhuis en vaste inrichting aangenomen moeten worden. Deze dealings hebben invloed op de winstallocatie tussen hoofdhuis en vaste inrichting. Op specifieke dealings met betrekking tot concerndiensten, immateriële vaste activa en financiering wordt in het vervolg van dit besluit nader ingegaan (zie paragraaf 4).  
         De allocatie van baten en lasten dient te geschieden op basis van het arm's-lengthbeginsel. Daarom worden in de tweede stap de kosten en opbrengsten gealloceerd aan de vaste inrichting op basis van de functies, de activa, de risico's, het vermogen en de dealings zoals die in stap 1 zijn geanalyseerd. Voor de in stap 1 geïdentificeerde ‘dealings’ dient in stap 2 een verrekenprijs te worden bepaald. 
         (…) 
         
           3. Het begrip ‘significant people functions’ versus ‘control’  
         
         Het is van belang dat de uitgangspunten die worden gehanteerd bij de risicoallocatie bij transacties tussen gelieerde vennootschappen zo veel mogelijk overeenkomen met de risicoallocatie zoals die bij de winstbepaling van een vaste inrichting wordt gehanteerd. In dat kader zijn de begrippen ‘significant people functions’ en ‘control’ van belang.  
         In het PE-Report is in het kader van de analoge toepassing van het arm’s-lengthbeginsel voor de winstallocatie aan vaste inrichtingen het begrip ‘significant people functions’ geïntroduceerd. In het deel van het PE-Report dat handelt over de financiële instellingen wordt hiervoor de term ‘key entrepreneurial risk-taking’ functies (KERT-functie) gebruikt.  
         De reden voor het gebruik van deze afwijkende terminologie is gelegen in het feit dat bij financiële instellingen er meer dan bij andere ondernemingen een overlap zal bestaan tussen de ‘significant people functions’ die bepalend zijn voor de toerekening van het economisch eigendom van activa en de ‘significant people functions’ bij het aangaan en beheren van risico’s. Dit vindt zijn oorzaak in de nauwe relatie bij financiële instellingen tussen activa en risico’s. Een KERT-functie bij een financiële instelling ziet doorgaans op een activiteit (‘significant people function’) die zowel van belang is voor de toerekening van een activum, als voor de toerekening van een risico (bijvoorbeeld het verstrekken van een lening door een bank). 
         (…). 
         Het is de vraag wat nu precies de verhouding is tussen de ‘significant people functions’ en de functies van mensen die ‘control’ uitoefenen met betrekking tot bepaalde activiteiten. De activiteiten van de partijen die ‘control’ uitoefenen zouden mogelijk een iets ander karakter kunnen hebben dan de activiteiten van de partijen die de ‘significant people functions’ uitoefenen doordat ze functioneel mogelijk iets verder afstaan van de ‘day to day’ activiteiten.  
         Omdat het uitgangspunt van het PE-Report was om de AOA met betrekking tot vaste inrichtingen zoveel als mogelijk te laten aansluiten bij het arm’s-lengthbeginsel ga ik ervan uit dat, hoewel deze begrippen in de uitwerking mogelijk verschillend geïnterpreteerd zouden kunnen worden, er een grote overlap valt te onderkennen in de activiteiten van partijen die ‘control’ hebben over de risico’s (in de context van artikel 9 OMV ) en de ‘day to day’ activiteiten van de ‘significant people functions’ (in de context van artikel 7 OMV). Daarom dient ervan uit gegaan te worden dat de risicoallocatie aan de vaste inrichting in hoge mate vergelijkbaar is met de risicoallocatie zoals die bij een met de vaste inrichting vergelijkbare ongelieerde onderneming in soortgelijke omstandigheden zou hebben plaatsgevonden.” 
       
       
       
         
           Rechtspraak 
         
       
     
     
       5.16 
       
         De Rechtbank (r.o. 49) en het Hof (r.o. 4.17.6.4) hebben geoordeeld dat [B] zich  at arm’s length  het leeuwendeel van de winstpotentie heeft voorbehouden bij overdracht van de [E] positie. De Rechtbank wees daarbij op HR  BNB  1998/385,  over overdracht van projecten in de aanloopfase dochtervennootschappen (‘een C B.V.’): 
         “3.3.5. Aangezien een C B.V. geen verdere eigen bijdrage aan de totstandkoming van een project heeft dan de voor- en nadelen, verbonden aan haar rechtspersoonlijkheid, kan een zodanige overeenkomst tussen belanghebbende en een C B.V. slechts dan op zakelijk handelen van belanghebbende berusten, indien zij zich het leeuwendeel van de winstpotentie van een project voorbehoudt en zij de C B.V. niet meer dan een bescheiden aandeel laat. Alsdan doet zich bij de door belanghebbende gevolgde werkwijze - overdracht van een project in de aanloopfase - het probleem voor dat op dat moment de onzekerheid over de concrete omvang van de prijs van het project aanmerkelijk zal zijn, omdat de prijs van nog te realiseren winstpotentie nu eenmaal mede berust op componenten, waarover eerst in de toekomst - in casu het jaar van oplevering van de onroerende zaak - meer zekerheid ontstaat.” 
       
       
     
     
       5.17 
       
         Middel (iv) betoogt dat voor de waarde van de aan de v.i. overgedragen [E] -positie aansluiting moet worden gezocht bij de beurskoers. De belanghebbende acht algemeen aanvaard dat in de beurskoers alle beschikbare en relevante informatie is verdisconteerd. Zij wijst op HR  BNB  1990/83 en HR  BNB  2004/207. In HR  BNB  1990/83  overwoog u: 
         “4.1. Het Hof heeft geoordeeld dat belanghebbende bij de aankoop op 31 oktober 1980 van het perceel van 3.53.58 ha voor een prijs van rond f 50 000 per ha een bedrag van f 10 000 per ha heeft betaald boven de waarde die de grond in het economische verkeer bezat. Het Hof heeft dit oordeel doen steunen op het (…), als aannemelijk aanvaarde motief (… [dat] erop neerkomt dat de grond ten opzichte van zijn boerderij zeer gunstig was gelegen en dat “buurmans grond slechts een keer te koop is'', bezien in samenhang met de gemiddelde in 1980 in de regio R betaalde prijs van f 40 000 per ha.  
       
     
     
       4.2. 
       
         Dit oordeel wordt in het middel terecht bestreden. In het algemeen wijkt immers een tussen van elkaar onafhankelijke partijen overeengekomen koopprijs niet af van de waarde in het economische verkeer van het verkochte goed. De door het Hof vastgestelde omstandigheden rechtvaardigen niet te dezen een uitzondering op deze regel aan te nemen, omdat de aanwezigheid van een buurman als bijzondere gegadigde behoort tot de factoren die de waarde in het economische verkeer van de grond bepalen. 
         (…).” 
       
       
     
     
       5.18 
       
         In het tweede door belanghebbende genoemde arrest  BNB  2004/207  overwoog u: 
         “-3.2. Voor het Hof was onder meer in geschil of belanghebbende terecht een bedrag van f 707 075 wegens verlies op optiecontracten ten laste van de winst heeft gebracht.  
         -3.3. Het Hof heeft (…) niet aannemelijk [ge]acht dat belanghebbende de rechten voortvloeiend uit de met B overeengekomen optiecontracten op zakelijke wijze heeft uitgeoefend, (…) [om]dat belanghebbende het recht om de door haar met de verwerving van een optie ingenomen positie te beëindigen (te 'closen') zonder enig voorbehoud geheel in handen heeft gelegd van B in privé, [om]dat zowel de beslissing om een optie aan te gaan, als de beslissing om de daarmee door belanghebbende ingenomen positie te beëindigen, door B in privé zijn genomen, en [om]dat belanghebbende niet zelf heeft kunnen bepalen op welke wijze en op welk moment zij de door haar aangegane optieposities zou beëindigen.  
         -3.4. Middel 3 slaagt, voorzover het betoogt dat voormeld oordeel onbegrijpelijk is. Uit de stukken van het geding kan niet worden afgeleid dat voor het aangaan van de optieovereenkomsten en het tussentijds 'closen' niet een zakelijke vergoeding is betaald. Dan is zonder nadere motivering, die ontbreekt, niet begrijpelijk waarom bij die handelingen belanghebbende is benadeeld. Immers, bij het aangaan van de opties en het tussentijds 'closen' daarvan kan niet worden voorzien wat het waardeverloop van de optie zal zijn, respectievelijk zou zijn geweest. Aangenomen moet worden dat alle goede en slechte kansen van de optie in de (zakelijke) vergoeding daarvoor zijn verdisconteerd. Hetzelfde geldt bij een (zakelijke) vergoeding in verband met een voortijdige beëindiging van het contract. In deze kan niet als nadere motivering dienen dat, naar het Hof heeft vastgesteld, B steeds het initiatief had bij het aangaan van de optieovereenkomsten en het 'closen' daarvan. Dat laat immers onverlet dat bij een zakelijke vergoeding geen benadeling van belanghebbende plaatsvindt. De door het Hof vermelde omstandigheden rechtvaardigen derhalve niet de conclusie dat belanghebbende de rechten voortvloeiend uit de met B overeengekomen optiecontracten op onzakelijke wijze heeft uitgeoefend. (…).” 
       
       
     
     
       5.19 
       Geen van beide arresten lijkt mij relevant, nu niemand stelt dat de beurskoers niet alle openbaar beschikbare informatie omvat of dat de [E] -positie niet voor de beurswaarde ervan is overgedragen aan [B] BC. Het Hof heeft geoordeeld dat er iets  niet  overgedragen is, dat niet in de beurskoers is verwerkt, nl. (de kwade en vooral ook de verwachte zeer goede kansen van) het  niet -openbare verdienmodel dat de belanghebbende voordien al had bedacht om eenmalig grootschalig – want op basis van een superdividend met bijbehorende bijzondere en eenmalige R-factor - te kunnen profiteren van de  mismatch  tussen de Duitse regels over dividendvervangende betalingen bij  ex -levering van bezitloos  cum  verkochte aandelen en het ontbreken van Duitse inhoudingsplicht bij zowel de belanghebbende als haar  custodian bank . 
       
     
   
   
     
       6 Beoordeling van de cassatiemiddelen 
     Samenvatting 
     
       6.1 
       Mijns inziens faalt middel (i) omdat mijns inziens een ongedekte  call optie onvoldoende belang bij een - niet-imaginaire - deelneming doet ontstaan en ervan uitgegaan moet worden dat beurs- call opties niet gedekt zijn tenzij de koper aannemelijk maakt – of bij overeenkomst regelt - dat zij wél gedekt zijn door werkelijke aandelen, althans dat die daadwerkelijk aan haar geleverd zouden/zullen worden als zij haar  call  uitoefent/zou uitoefenen. Mijns inziens is niet vereist dat de schrijver(s) van de  call opties een deelneming houden, als maar aannemelijk wordt gemaakt dat zij de aandelen leveren. Ook als middel (i) zou slagen, zou dat overigens tot niets leiden, omdat middel (iii) faalt. 
       
     
     
       6.2 
       Middel (ii) heeft mijns inziens op zichzelf een punt voor wat betreft de periode 4 t/m 8 mei 2007, omdat de belanghebbende volgens het Hof in die periode al een deelneming in [E] hield (nl. 10,7 mln. aandelen), zodat niet valt in te zien waarom additionele, door optie-uitoefening verworven aandelen in die periode niet onder die bestaande deelneming zouden vallen. ’s Hofs oordeel houdt echter kennelijk in dat de belanghebbende door gebrek aan documentatie niet heeft kunnen concretiseren hoeveel aandelen zij op welk moment méér had dan 10,7 mln., zodat er voor de feitenrechter geen houvast was, anders dan het getal van 10,7 mln. op 4 mei 2007 rechtstreeks door haar gekochte aandelen. Dat feitelijke oordeel lijkt mij voldoende gemotiveerd. Voor de periode ná 8 mei 2007 is mijns inziens te meer voldoende gemotiveerd ’s Hofs oordeel dat de belanghebbende niet heeft voldaan aan haar last aannemelijk te maken dat de uitoefening van haar  call -opties op enig moment heeft geleid tot een deelneming van meer dan 5% in [E] . Ook als middel (ii) wél (deels) zou slagen, baat dat de belanghebbende mijns inziens overigens niet, omdat middel (iii) faalt. 
       
     
     
       6.3 
       Middel (iii) faalt omdat het Hof – voor zover rechtskundig – terecht, en – voor zover feitelijk – voldoende gemotiveerd heeft geoordeeld dat belanghebbendes voordeel uit de [E] -transactie niet genoten is uit hoofde van een deelneming, maar uit hoofde van een verdienmodel dat geen verband houdt met de bedrijfsresultaten van [E] (zodat het in strijd zou zijn met de  ne bis in idem -ratio van de deelnemingsvrijstelling om haar toe te passen op het voordeel), maar met de exploitatie van de  mismatch  tussen de Duitse regels over dividendvervangende betalingen bij  ex -levering van bezitloos  cum  verkochte aandelen en het ontbreken van Duitse inhoudingsplicht bij zowel de belanghebbende als haar  custodian bank . 
       
     
     
       6.4 
       Daardoor komen de middelen (iv) en (v) aan snee. Middel (iv) faalt mijns inziens omdat het een geenszins onbegrijpelijk feitelijk oordeel bestrijdt, nl. dat er niet alleen een [E] -positie, maar ook een [E] -strategie was met een eigen waarde die niet in de beurskoers tot uitdrukking kwam. Belanghebbendes standpunt over de betekenis van beurskoersen komt erop neer dat ofwel bij beleggers bekend was of kon zijn wat en op welke schaal de belanghebbende van plan was, ofwel de bij niemand bekende [E] -strategie niets waard was. Het Hof heeft terecht de last om deze opmerkelijke stelling te bewijzen bij de belanghebbende gelegd, die daar niet aan heeft kunnen voldoen. Het Hof heeft nauwkeurig de feiten onderzocht om vast te kunnen stellen wat er op 11 april 2007 is overgedragen aan [B] BC en wat niet en hoe het zat met de locatie en de waarde van het [E] -verdienplan en met de locatie van de  KERT functions . Het opmerkelijke gebrek aan documentatie daarvan door de belanghebbende, hoewel het PE-rapport daar juist expliciet om vraagt, heeft het Hof terecht voor haar risico gelaten. Uit hetgeen wél is komen vast te staan, kon het Hof heel wel afleiden dat noch (de waarde van) het – niet-openbare – plan tot dividendbelastingarbitrage, noch de  KERT function  naar Curacao zijn gegaan.  
       
     
     
       6.5 
        Middel (v) wil een andere bewijslastverdeling dan de correcte en wil een andere waardering van risico’s en een andere lokalisering van  KERT functions  dan ’s Hofs ruim voldoende gemotiveerde bewijsoordeel inhoudt en kan dus niet tot cassatie leiden.  
       
       
         
           Middel (i) (ongedekte callopties) 
         
       
     
     
       6.6 
       Het Hof heeft het oordeel van de Rechtbank overgenomen, dat gebaseerd was op (i) de tekst van art. 13 Wet Vpb, (ii) het  Falcons -arrest en HR  BNB  2017/11 (opgesplitst moet zijn een “belang bij een tot een deelneming behorend aandeel”) en (iii) doel en strekking van de deelnemingsvrijstelling (voorkoming van economische dubbele belasting op dezelfde bedrijfswinst is bij ongedekte opties niet aan de orde). Het Hof heeft daaraan toegevoegd dat (iv) niet aannemelijk is geworden dat de optieschrijvers over de aandelen beschikten, noch dat opsplitsing van het belang bij aandelen [E] voorwerp was van een overeenkomst tussen de optieschrijvers en de belanghebbende. Dat laatste acht het Hof beslissend, gelet op de grondgedachte van de deelnemingsvrijstelling, daarbij verwijzende naar het  Falcons -arrest en HR  BNB  2017/11. 
       
     
     
       6.7 
       Uit belanghebbendes toelichting destilleer ik de volgende tegenwerpingen: (i) het  Falcons -arrest houdt geen verder gaande eis in dan dat de belastingplichtige bij uitoefening van de opties een deelneming zou hebben verkregen, (ii)  nooit  toepassen van de deelnemingsvrijstelling bij ongedekte opties is hoe dan ook onjuist, (iii) uit het Besluit van de staatssecretaris van 12 juli 2010 (zie 4.4 hierboven) blijkt dat de deelnemingsvrijstelling ook geldt bij ongedekte opties en (iv) de eis dat de stellingen van de belanghebbende  zonder meer  tot de conclusie moeten leiden dat de schrijvers van de callopties over de onderliggende aandelen beschikten, is te streng en daarmee onjuist. 
       
     
     
       6.8 
       De fiscus heeft niet aangevoerd dat belanghebbendes belangen in [E] als speculatie- of handelsvoorraad moeten worden beschouwd (vlg. de MvT in 4.3 hierboven en het arrest HR  BNB  2007/61 in 4.16) en daarom geen deelneming kunnen vormen. Ik ga daarop daarom niet in. 
       
     
     
       6.9 
       Belanghebbendes beroep op het besluit van de staatssecretaris van Financiën van 12 juli 2010 lijkt mij ongegrond. Als het al drie jaar terug zou werken in de tijd ( quod non ), valt er mijns inziens geenszins het rechtens relevante vertrouwen aan te ontlenen dat het de toezegging inhoudt dat de deelnemingsvrijstelling geldt voor ongedekte opties. Qua bewijslast hebben Rechtbank (r.o. 30) en Hof (r.o. 4.5.4.4) de last aannemelijk te maken dat de  call opties gedekt waren, op de belanghebbende gelegd. Gegeven dat de belanghebbende zich op een uitzondering op de totaalwinst, nl. op een objectieve vrijstelling beroept, bovendien in een geval waarin niet evident is dat aan de ratio van die vrijstelling wordt voldaan, is die bewijslastverdeling correct als u oordeelt dat ongedekte  call opties niet meedoen.  
       
     
     
       6.10 
       Het gaat dus om de rechtsvraag of ongedekte opties een zodanig belang bij minstens 5% van aandelen [E] kunnen vormen dat daarop de deelnemingsvrijstelling naar haar ratio van toepassing is. Voor alle duidelijkheid benadruk ik dat het hier gaat om de vraag of ongedekte callopties  op zichzelf  op gelijke voet moeten worden behandeld als de aandelen op levering waarvan zij bij uitoefening recht geven, zoals bedoeld in het  Falcons -arrest. Het gaat hier  niet  om de vraag of de aandelen die de belanghebbende door uitoefening van callopties heeft verkregen een deelneming vormen; die vraag is aan de orde bij middel (ii). 
       
     
     
       6.11 
       Uw afgesplitst-belang-leer is gebaseerd op doel en strekking van de deelnemingsvrijstelling. Daaraan komt dus beslissende betekenis toe.  
       
     
     
       6.12 
       Volgens art. 13 Wet Vpb hebben enkel ‘aandeelhouders’ aanspraak op de deelnemingsvrijstelling, maar dit tekstuele argument is zwak na uw ontwikkeling van de gesplitst-belang-leer, begonnen in het  Falcons -arrest. 
       
     
     
       6.13 
       Uit de parlementaire geschiedenis van de deelnemingsvrijstelling (zie 4.2 hierboven) blijkt dat zij moet voorkomen dat hetzelfde bedrijfsresultaat tweemaal in de heffing van vennootschapsbelasting wordt betrokken. In casu is eenmaal geheven bij [E] . Dan is de vraag of [E] ’s bedrijfswinst nogmaals wordt belast als een deel van de door de belanghebbende ontvangen koopsom (het dividendbelastingarbitragevoordeel) niet wordt vrijgesteld. De feitenrechters hebben geoordeeld van niet en dat lijkt mij geen onbegrijpelijk oordeel, maar het is ook weinig principieel en het lijkt mij goed dat u meer algemene duidelijkheid geeft.  
       
     
     
       6.14 
       Uit uw rechtspraak, met name het  Falcons -arrest, HR  BNB  2017/11 en het Netwerkorganisatie-arrest volgt dat het bij opties moet gaan om “opties op tot een deelneming behorend aandeel” en anders om een tussen twee partijen  beoogde  afsplitsing van een rechtstreeks belang bij (de waardeontwikkeling van) een deelneming van de ene partij die aan de andere een deel van zijn rechtstreekse belang bij (de waardeontwikkeling van) die deelneming afstaat. Dat impliceert dat als het om  call opties gaat, zij gedekt moeten zijn door aandelen die al – bij de schrijver – tot een deelneming behoren. Zo streng hoeft u mijns inziens echter niet te zijn. Met de belanghebbende meen ik dat de aandelen niet tot een reeds bestaande deelneming hoeven te behoren, als zij daartoe maar wel (zouden) gaan behoren als de opties uitgeoefend (zouden) worden. Vereist is dus wel dat de opties gedekt zijn, al is het niet binnen een al bestaande deelneming. Daarmee wordt zeker gesteld dat het – alle belangen bij elkaar opgeteld – om niet meer kan gaan dan precies éénmaal het werkelijke belang bij de werkelijk uitstaande aandelen in de vennootschap om wier bedrijfsresultaat het uiteindelijk gaat. Het voorkomt dat niet-overzienbare spook-, dubbelganger- en synthetische deelnemingen of nog naardere dingen ontstaan. Ik meen daarom met Van der Stok (zie 4.22 hierboven) dat uit de overeenkomt tussen schrijver en koper moet volgen dat bij een daadwerkelijk  call  de aandelen ook daadwerkelijk geleverd kunnen en zullen worden. Uitgesloten zijn dan opties op aandelen die slechts als rekengrootheid dienen, opties waarvan  cash settlement  op voorhand vaststaat en opties waar niets over te zeggen valt. Daarbij ware de bewijsregel te stellen dat de bewijslast van de vereiste dekking rust op degene die zich op de deelnemingsvrijstelling beroept. Ik ga ervan uit dat dit in de praktijk betekent dat beursopties, anders dan OTC-opties, nauwelijks zullen kunnen meedoen, maar als iedereen dat weet, weet iedereen waaraan hij toe is.  
       
     
     
       6.15 
       Dit strookt ook met uw rechtspraak over schadevergoedingen bij een niet-doorgegane deelneming die ik aldus begrijp dat een deelneming, althans een voldoende belang bij een deelneming bestaat zodra de belastingplichtige recht heeft op levering van een (voldoende) pakket aandelen en de plicht heeft haar daarop gerichte tegenprestatie te leveren (zie de boven (4.20) geciteerde conclusie in de bij u aanhangige zaak 18/03268). Bij beursopties, althans bij opties waarvan onduidelijk is of zij gedekt zijn, is onduidelijk of dat recht op levering van de aandelen feitelijk enige inhoud heeft. Het is dan aan de belanghebbende om de vereiste werkelijke dekking aannemelijk te maken.  
       
     
     
       6.16 
       In casu kan ervan uitgegaan worden dat één partij, de belanghebbende, beoogde de aandelen geleverd te krijgen. De cum/ex-transactie moest er immers toe leiden dat de belanghebbende de bezitloos verkochte aandelen  ex  zou leveren. De aandelen zijn uiteindelijk ook daadwerkelijk aan haar geleverd, zij het volgens de Staatssecretaris niet alle: er waren volgens hem ook  cash settlements . Onduidelijk is echter wat de schrijvers van belanghebbendes  call opties beoogden en of zij op het moment van schrijven enig aandeel [E] bezaten. Hoewel men zou kunnen menen dat dit niet meer ter zake doet als inmiddels vaststaat dat geleverd is kunnen worden, meen ik met de Staatssecretaris dat vermeden moet worden dat men in de achteruitkijkspiegel een vooruitziende blik kan blijken gehad te hebben,  omdat zulks tot manipuleerbaarheid van de belastbaarheid van het resultaat kan leiden.  
       
     
     
       6.17 
       Ik meen daarom dat middel (i) faalt. Meent u dat het slaagt, dan leidt dat mijns inziens desondanks niet tot cassatie omdat belanghebbendes voordeel mijns inziens dan niet genoten is ‘uit hoofde van’ een deelneming. Zie de behandeling van middel (iii). 
       
       
         
           Middel (ii) (de aandelen verkregen door uitoefening van callopties) 
         
       
     
     
       6.18 
       
         Middel (ii) houdt in dat het Hof het recht heeft geschonden: 
         “(…) doordat het Hof in onderdeel 4.9.4 (…) heeft geoordeeld dat de aandelen in [E] die belanghebbende op of na 4 mei 2007 heeft gekocht dan wel bij de uitoefening van callopties heeft verkregen niet als een deelneming kunnen worden aangemerkt, zulks ten onrechte althans op gronden die deze beslissing niet kunnen dragen. (…).” 
       
       
     
     
       6.19 
       Dit middel bestrijdt dus ook ’s Hofs oordeel over de door de belanghebbende rechtstreeks gekochte 10,7 mln. aandelen [E] . Ik neem aan dat dat een vergissing is, want ter zake van die aandelen is zij voor wat betreft de kwalificatie ‘deelneming’ in het gelijk gesteld (zie r.o. 4.9.2 Hof). Ik ga er daarom vanuit dat dit middel alleen ziet op de aandelen verworven door uitoefening van  call opties vanaf 4 mei 2007. 
       
     
     
       6.20 
       De feitenrechters hebben niet aannemelijk geacht dat uitoefening van de callopties op uiteenlopende tijdstippen vanaf 4 mei 2007 voor de belanghebbende op enig van die momenten in enige - door haar niet geduide - omvang tot een als deelneming te kwalificeren, dus ≥ 5%-belang in [E] heeft geleid. Daarbij heeft het Hof mede in aanmerking genomen dat, hoewel belanghebbendes opties in totaal op ruim meer dan 5% van de aandelen zagen, niet aannemelijk was, gezien de andere kapers op de kust en de beperkte  free float , dat al die aandelen ook leverbaar zouden zijn geweest. De belanghebbende bestrijdt dit oordeel met in wezen dezelfde argumenten als aangevoerd in middel (i). Bij repliek voegt zij daaraan toe dat slechts kan worden gespeculeerd over het antwoord op de vraag of bij gelijktijdige uitoefening van alle opties alle desbetreffende aandelen [E] leverbaar zouden zijn geweest. 
       
     
     
       6.21 
       Het Hof heeft de 10,7 mln. aandelen die de belanghebbende rechtstreeks heeft gekocht als deelneming aangemerkt. Op 4 mei 2007 heeft zij die 10,7 mln. aandelen gekochten op 8 mei 2007 heeft zij die aandelen aan haar afnemers geleverd (zie r.o. 4.17.7.10 Hof). Van 4 t/m 8 mei 2007 bestond dus een deelneming, aldus ook het Hof. Dan lijkt niet in te zien waarom elk extra, door optie-uitoefening in die periode verworven aandeel [E] niet eveneens tot die deelneming behoorde. ’s Hofs oordeel houdt echter kennelijk ook in dat de belanghebbende door gebrek aan documentatie niet heeft kunnen concretiseren hoeveel aandelen zij op welk moment in die periode méér had dan 10,7 mln., zodat er voor de feitenrechter geen houvast was, anders dan het getal van 10,7 mln. op 4 mei 2007 rechtstreeks door haar gekochte aandelen.  Dat feitelijke oordeel lijkt mij voldoende gemotiveerd om er in cassatie van af te blijven.  Voor de periode ná 8 mei 2007 is mijns inziens te meer voldoende gemotiveerd ’s Hofs oordeel dat de belanghebbende niet heeft voldaan aan haar last aannemelijk te maken dat de uitoefening van haar  call -opties op enig moment heeft geleid tot een deelneming van meer dan 5% - en hoeveel precies meer - in [E] . 
       
     
     
       6.22 
       Ik meen daarom dat ook middel (ii) geen doel treft. Zou het wél doel treffen, dan zou dat de belanghebbende mijns inziens niet baten, omdat het niet afdoet aan het mijns inziens in cassatie onaantastbare oordeel van het Hof dat de belanghebbende het litigieuze voordeel niet heeft genoten ‘uit hoofde van’ een deelneming. U zie bij middel (iii) hieronder. 
       
       
         
           Middel (iii) (causaliteit: ‘voordeel uit hoofde van een deelneming’?) 
         
       
     
     
       6.23 
       
         Middel (iii) acht het recht geschonden: 
         “(…) doordat het Hof in onderdeel 4.13.12 (…) heeft geoordeeld dat het door belanghebbende genoten voordeel uit hoofde van haar bezit van 10,7 miljoen aandelen in [E] dan wel de aandelen in [E] die belanghebbende heeft verkregen ter zake van de uitoefening van haar callopties niet kan worden aangemerkt als een voordeel uit hoofde van een deelneming, zulks ten onrechte althans op gronden die deze beslissing niet kunnen dragen (…)” 
       
       
     
     
       6.24 
       Hoewel het Hof zich in de bestreden r.o. 4.13.12 enkel uitspreekt over het voordeel uit hoofde van de  callopties  en de leveringsverplichting, ziet het middel klaarblijkelijk ook op het voordeel uit hoofde van de verkoop van de – in het middel immers expliciet genoemde - 10,7 mln. rechtstreeks gekochte aandelen [E] . Het middel stelt de vraag of bij de verkoop van de op diverse wijzen verworven aandelen [E] het dividendbelastingarbitragevoordeel ad € 7,34 per aandeel ‘uit hoofde van’ de deelneming [E] is verkregen. 
       
     
     
       6.25 ’ 
       ’s Hofs uitspraak (vanaf r.o. 4.13.1) komt er op neer dat het dividendbelastingarbitragevoordeel niet uit hoofde van enige deelneming is genoten omdat (i) een dividendvervangende betaling niet het ‘echte’ [E] -dividend is, dat immers slechts wordt genoten door de aandeelhouder ten tijde van de betaalbaarstelling door [E] , (ii) geen verband bestaat tussen die dividendvervangende betaling en een deelneming in [E] zoals voorzien in de grondgedachte van de deelnemingsvrijstelling en in de tekst van art. 13 Wet Vpb, (iii) het dividendbelastingvoordeel zijn oorzaak niet vindt in de bedrijfsuitoefening van [E] , maar in belanghebbendes uitnutten van het ontbreken van inhoudingsplicht bij zowel haar als haar  custodian bank , (iv) zodat geen sprake is van economische dubbele belasting van dezelfde bedrijfswinst en (v) een ander voordeel dan het dividendbelastingvoordeel niet aannemelijk is gemaakt. Dat er cijfermatige gelijkenis is tussen de dividendvervangende betaling en het ‘echte’ dividend doet maakt dat volgens het Hof niet anders. 
       
     
     
       6.26 
       De belanghebbende acht het voordeel ad € 7,34 per aandeel geen ‘dividendbelastingarbitragevoordeel’ maar een voordeel uit hoofde van haar volgens haar onder de deelnemingsvrijstelling vallende leveringsverplichting jegens de koper van het aandeel. Tegenover die verplichting staat het recht van de koper op de gehele economische eigendom van de geleverde aandelen [E] . Niet relevant acht de belanghebbende dat geen verplichting bestond dividendbelasting af te dragen aan de Duitse Belastingdienst. Volgens de Staassecretaris daarentegen is de tegenhanger van dit voordeel het nadeel voor de Duitse fiscus door een lacune in de Duitse wetgeving. Op basis van het  ne bis in idem  beginsel komt zijns inziens uitsluitend de eerste ontvanger van het dividend de deelnemingsvrijstelling toe. 
       
     
     
       6.27 
       Het litigieuze bedrag ad € 7,34 per aandeel is onderdeel van de koopprijs die de belanghebbende ontvangt van de koper van het aandeel, die immers  cum  dividend koopt. De koper heeft op grond van de Duitse wetgeving bij levering  ex  dividend, zoals in casu recht op een  netto  dividendvervangende betaling plus een  Bescheinigung  die recht geeft op verrekening of teruggaaf van € 7,34 jegens de Duitse fiscus. Volgens het Duitse stelsel zou het rond moeten lopen doordat de belanghebbende de niet aan de koper betaalde € 7,34 afdraagt aan de Duitse fiscus als dividendbelastingvervangende betaling ter zake van haar dividendvervangende betaling, maar daar kon de belanghebbende tussendoor fietsen omdat noch zij, noch haar  custodian bank  aan de Duitse (inhoudings)belastingjurisdictie was onderworpen. Door dit gapende lek in het Duitse stelsel kon de belanghebbende de € 7,34 dus in eigen zak steken, zij het dat de kopers op de hoogte waren van belanghebbendes voordeel en daar een deel van opeisten in de prijsvorming. 
       
     
     
       6.28 
       Met het Hof meen ik dat dit voordeel voor de belanghebbende niet gezien kan worden als representerende [E] ’s bedrijfswinst, dividend, winstpotentie of waarde-ontwikkeling. Aan het eerste door Snel (zie 4.40 hierboven) genoemde causaliteitscriterium (de ratio van de deelnemingsvrijstelling) wordt dus niet voldaan. Evenmin kan [E] ’s bedrijfsuitoefening als verlengstuk van belanghebbendes bedrijfsuitoefening gezien worden. De evenwichtsgedachte (gelijke behandeling bij beide partijen: ofwel bij beiden belast/aftrekbaar ofwel bij beiden vrijgesteld/niet-aftrekbaar) biedt mijns inziens geen gezichtspunten omdat als de koper in Nederland zou zitten, de casus zich niet zou kunnen voordoen en het voordeel niet zou kunnen ontstaan. Ook als beide partijen in Duitsland zitten, kan het voordeel niet ontstaan en hebben we dus geen casus. Ook daaruit volgt dat het voordeel een gevolg is van een internationale  mismatch  in het Duitse systeem, waarmee gegeven is dat ook een beoordeling op basis van het veroorzakingsbeginsel tot de conclusie leidt dat het voordeel niet zozeer veroorzaakt wordt door [E] ’s bedrijfswinst, dividend, winstpotentie of waarde-ontwikkeling, maar volstrekt overwegend door het gapende lek in de Duitse wetgeving in geval van een niet-ingezeten grootschalig  short  en  cum selling  verkoper met een eveneens niet-ingezeten  custodian bank . 
       
     
     
       6.29 
       Uit HR  BNB  1993/180 (zie 4.35 hierboven) blijkt dat niet voldoende is dat er een verband is met een (vroegere) deelneming. U achtte beslissend dat geen rechtstreeks verband bestond met de waarde van de vervreemde aandelen. Het recht op toekomstige uitkeringen kon naar zijn aard zelfstandig tot winsten en verliezen leiden. In belanghebbendes geval  houdt het voordeel van € 7,34 per aandeel geen rechtstreeks verband met de waarde van de aandelen [E] , maar met de waarde van de  Bescheinigung  jegens de Duitse fiscus en het ontbreken van de daar normaal wel bijhorende afdrachtplicht jegens die fiscus, welke  Bescheinigung  een vermogensbestanddeel is dat naar zijn aard zelfstandig tot resultaten leidt.  
       
     
     
       6.30 
       In HR  BNB  2000/318 (zie 4.36 hierboven) bleek niet het aandeelhouderschap, maar het goedkope-huurderschap de toegang tot het voordeel te geven. Evenzo geeft in ons geval niet zozeer het aandeelhouderschap de toegang tot het voordeel, maar volstrekt overwegend een andere hoedanigheid, nl. die van niet-inhoudingsplichtige voor de Duitse dividendbelasting, die rekenkundig precies tot juist dit voordeel leidt. 
       
     
     
       6.31 
       Maar met het bovenstaande zit ik al teveel in de feiten. Causaliteit is slechts deels een rechtsvraag. Het Hof heeft beargumenteerd geoordeeld dat onvoldoende causaal verband bestaat tussen het dividendbelastingarbitragevoordeel en de vervreemding van het aandeel. Ik acht dat oordeel rechtskundig niet onjuist en feitelijk geenszins onbegrijpelijk. 
       
     
     
       6.32 
       Middel (iii) faalt daarom volgens mij. 
       
       
         
           Middel (iv) (transfer pricing) 
         
       
     
     
       6.33 
       Middel (iv) gaat over twee vragen die voorafgaan aan eigenlijke resultaattoerekening aan de v.i. op Curacao, nl. (i)  wat  is er op 11 april 2007 overgedragen door hoofdhuis [B] aan filiaal [B] BC en (ii)  welke waarde  had dat? De belanghebbende stelt ad (i) niet te begrijpen wat er nog meer over zou moeten zijn gegaan dan de [E] -positie, die volgens haar het hele plan vertegenwoordigde, zodat (ad (ii)) slechts de waarde van de beurskoers van die positie ad 4,7 mln is overgegaan. Zij verwijst naar HR  BNB  1990/83 (zie 5.17 hierboven) en HR  BNB  2004/207 (zie 5.18 hierboven) en op § 208 van Part I van het PE-rapport (zie 5.9 hierboven). Zoals in 5.19 opgemerkt, acht ik geen van beide arresten relevant voor belanghebbendes geval. Ook de passage uit het PE-rapport lijkt mij niet relevant, die inhoudt dat in beginsel bij ‘comparable transactions’ moet worden aangesloten.  
       
     
     
       6.34 
       Over de waarde van de [E] -positie zijn de belanghebbende en het Hof het eens: die was € 4,7 mln. Maar volgens het Hof is er ook iets  niet  overgegaan naar Curacao, nl. een immateriële actief: het dividendbelastingarbitrage-verdienplan. Volgens de belanghebbende daarentegen was er geen dergelijk immaterieel actief, had het althans geen eigen waarde los van de beurswaarde van de overgegane [E] -positie. Middel (iii) bestrijdt dus het feitelijke oordeel dat er niet alleen een [E] -positie, maar ook een [E] -strategie was met een eigen waarde die niet in de beurskoers tot uitdrukking kwam.  
       
     
     
       6.35 
       Belanghebbendes standpunt over de betekenis van beurskoersen komt er op neer dat (i) bij elke belegger bekend was of kon zijn wat en op welke schaal de belanghebbende van plan was op het vlak van grootschalige creatie van netto-dividendvervangende betalingen met in eigen zak steken van de daarbij door haar niet aan de Duitse fiscus af te dragen dividendbelastingvervangende betalingen met als vehikel een aanstaand superdividend [E] , of (ii) dat haar bij niemand buiten haarzelf bekende [E] -strategie niets waard was. Dat lijkt mij een zo vreemde stelling dat het Hof de last om haar te bewijzen terecht bij de belanghebbende heeft gelegd, die daar niet aan heeft kunnen voldoen, onder meer omdat zij ruim vóór de overdracht van de [E] -positie al bleek te hebben gerekend op een voordeel ad minstens € 50 à 70 miljoen (zie r.o. 48 Rechtbank) of 60 à 70 miljoen (zie r.o. 8.20 Rb.) dat zij uiteraard niet van plan was te delen met daarvan onkundige derden zoals [UU] of anderen (zie r.o. 8.7 Rechtbank en 2.12.16 en 2.12.17 Hof).  
       
     
     
       6.36 ‘ 
       ‘s Hofs feitelijke oordeel lijkt mij voorbeeldig gemotiveerd. Het Hof heeft uitgebreid en nauwkeurig de feiten onderzocht om vast te kunnen stellen wat er op 11 april 2007 is overgedragen aan [B] BC en wat niet en hoe het vervolgens zat met de (locatie van de)  KERT function . Het kennelijke en opmerkelijke algehele gebrek aan documentatie daaromtrent in belanghebbendes administratie, hoewel het PE-rapport daar juist expliciet om vraagt, heeft het Hof terecht voor belanghebbendes risico gelaten. Uit hetgeen wél is komen vast te staan uit ’s Hofs voorbeeldige feitenonderzoek, kon het Hof heel wel afleiden dat alleen de [E] -positie was overgedragen en niet de (waarde van de) intellectuele eigendom van het – geheime – plan tot exploitatie van de  mismatch  tussen de Duitse regels over dividendvervangende betalingen bij  ex -levering van bezitloos  cum  verkochte aandelen en het ontbreken van Duitse inhoudingsplicht bij zowel de belanghebbende als haar  custodian bank . Op basis van dat geenszins onbegrijpelijke of onvoldoende gemotiveerde feitelijke oordeel heeft het Hof terecht het gevolg getrokken dat als de winstcapaciteit van het eenmalige verdienmodel wél aan [B] BC was overgedragen, daarvoor  at arm’s length  een veel hogere prijs van – volgens belanghebbendes eigen inschatting - minstens € 50 mio extra gevraagd zou zijn. Uit het oordeel dat alleen de positie en niet de verdiencapaciteit is overgedragen, volgt logisch dat ook de onverwachte meevaller bij de uitvoering van het in Amsterdam gebleven plan, al dan niet omdat andere partijen zaten te slapen tijdens de slot- auction , in Amsterdam gelokaliseerd moet worden. 
       
     
     
       6.37 
       Ik meen dat middel (iv) faalt. 
       
       
         
           Middel (v) (winsttoerekening) 
         
       
     
     
       6.38 
       
         Middel (v) acht het recht geschonden: 
         “(…) doordat het Hof in onderdeel 4.17.7.28 (…) heeft geoordeeld dat niet aannemelijk is dat de werkzaamheden die [B] BC in het kader van de [E] -transactie heeft verricht van meer dan uitvoerende aard zijn geweest, althans dat daaraan, (…) op zakelijke basis (…), meer winst behoort te worden toegerekend dan het door de Inspecteur vastgestelde bedrag van € 10 miljoen, zulks ten onrechte dan wel op gronden die deze beslissing niet kunnen dragen (…).” 
       
       
     
     
       6.39 
       Uit de toelichting blijkt dat de belanghebbende klaagt over (i) de bewijslastverdeling; en (ii) de (niet-)toerekening van het [E] -resultaat aan [B] BC. 
       
     
     
       6.40 
       In r.o. 4.17.7.1 heeft het Hof de voor de [E] -transactie kenmerkende risico’s geanalyseerd en beoordeeld en is hij nagegaan of de belanghebbende aannemelijk heeft gemaakt dat die risico’s vanuit [B] BC werden beheerst/gemanaged. In r.o. 4.17.7.26 overweegt het Hof dat de bewijslast op de belanghebbende rust ten aanzien van de vraag in welke mate het handelsresultaat is beïnvloed door afwegingen/beslissingen die na 4 mei 2007 zijn gemaakt en door wie. Volgens de belanghebbende impliceert de overdracht van de [E] -positie op 11 april 2007 dat vanaf die datum alle voordelen uit hoofde van die positie aan [B] BC moeten worden toegerekend. Onderzoek naar de  KERT function  kan weliswaar onder omstandigheden tot een andere toerekening nopen, maar dan moet de partij die dat wenst, de daartoe nopende feiten moeten stellen en bewijzen. 
       
     
     
       6.41 
       Belanghebbendes standpunt is mijns inziens inhoudelijk onjuist, waardoor ook haar stellingname ter zake van de bewijslastverdeling onjuist is. Zij gaat er in wezen ook in dit middel van uit dat met de overdracht van de [E] -positie automatisch ook de [E] -strategie overgedragen zou zijn en dat de fiscus zou moeten bewijzen dat het anders is. Zoals boven bij de beoordeling van middel (iv) al bleek, liggen de kaarten echter omgekeerd. De belanghebbende zal moeten bewijzen dat meer is overgedragen dan die positie of dat de  KERT function  op Curacao zat. De klacht over de bewijslastverdeling faalt daarom naar mijn mening. 
       
     
     
       6.42 ’ 
       ’s Hofs evaluatie van belanghebbendes betoog over het netwerk en de opkoopkwaliteiten van [M] komt er na uitgebreid feitelijk onderzoek op neer dat hoe voortreffelijk [M] zijn vak ook verstaan moge hebben, diens voortreffelijkheid niet wegneemt dat de winstcapaciteit niet door [M] op Curacao, maar (ruim) vóór diens vertrek naar Curacao in Amsterdam was gecreëerd en dat die winstcapaciteit én de regie over de uitvoering in Amsterdam waren gebleven. Met de  hedged  [E] -positie werd weinig risico gelopen en [M] ’ werkzaamheden konden niet als KERT worden aangemerkt. De belanghebbende bepleit een andere weging van de risico’s genomen door en de werkzaamheden van – met name – [M] en daarmee een ander feitelijk oordeel, waarover de Hoge Raad echter niet gaat. Ik herhaal dat ’s Hofs feitenonderzoek, inclusief getuigenverklaringen, en zijn motivering mij voorbeeldig lijkt. Ook de (motiverings)klacht over de bewijswaardering  faalt daarom naar mijn mening. 
       
     
     
       6.43 
       Daarmee faalt ook middel (v). 
       
     
   
   
     
       7 Conclusie 
     Ik geef u in overweging het cassatieberoep van de belanghebbende ongegrond te verklaren. 
     
     
     
       De Procureur-Generaal bij de  
       Hoge Raad der Nederlanden 
     
     
     
     
     
       Advocaat-Generaal 
     
   
   
      	Voor de Rechtbank was enkel in geschil of de callopties een deelneming vormen. 
   
   
      Mij wordt uit de r.o. 61-64 van de rechtbank niet duidelijk of dit gaat over het totale resultaat op de [E] -strategie of over het volgens de rechtbank niet onder de deelnemingsvrijstelling vallende resultaat. 
   
   
      Over the counter. 
   
   
      	Gerechtshof Amsterdam 2 oktober 2018, nrs. 17/00317 en 17/00318, ECLI:NL:GHAMS:2018:3507,  NLF  2018/2560 met noot Van den Brekel,  NTFR  2018/2729 met noot Groenland. 
   
   
      	   Regulier dividend € 1,30, bonusdividend € 0,50 en superdividend € 33 per aandeel. 
   
   
      	Geschil bestaat over de omvang van het immateriële actief dat op 11 april 2007 is overgegaan (de [E] -positie of het hele [E] -project) en de waarde die hieraan moet worden toegekend; zie cassatiemiddel (iv). 
   
   
      	Het Hof gaat ervan uit dat die ‘eigen account’ een subtitel is van een rekening van [B] (hoofdhuis) bij [F] NV. De capaciteit bij de Clearing kwam aan [B] (hoofdhuis) toe. Zie r.o. 4.17.4 Hof. 
   
   
      	Voor de Rechtbank was enkel in geschil of de  call opties een deelneming vormen. 
   
   
      	Rechtbank Noord-Holland 12 mei 2017, nr. HAA 14/2647, ECLI:NL:RBNHO:2017:3798,  NLF  2017/1279 met noten van Bruins Slot en Van den Brekel,  NTFR  2017/1947 met noot De Jonge. 
   
   
      Mij wordt uit de r.o. 61-64 van de rechtbank niet duidelijk of dit gaat over het totale resultaat op de [E] -strategie of over het volgens de rechtbank niet onder de deelnemingsvrijstelling vallende [E] -resultaat. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “HR 12 oktober 2007, 43.643, ECLI:NL:HR:2007:BB5353”. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “HR 22 april 2005, 40.562, ECLI:NL:HR:2005:AT4491”. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Stb. 964, 425”. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Het zogenoemde ‘2010 Report on the Attribution of Profits to Permanent Establishments’”. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Conclusie A-G Wattel 20 mei 2015, 14/05100, ECLI:NL:PHR:2015:818; HR 3 juni 2016, 14/05100, ECLI:NL:HR:2016:1031”. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Besluit van 15 januari 2011, DGB2010/8223M, Stcrt. 2011, 1374 en besluit van 15 januari 2011, IFZ2010/457M, Stcrt. 2011, 1375”. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Zie par. 76, deel III, PE-rapport”. 
   
   
      	Gerechtshof Amsterdam 2 oktober 2018, nrs. 17/00317 en 17/00318, ECLI:NL:GHAMS:2018:3507,  NLF  2018/2560 met noot Van den Brekel,  NTFR  2018/2729 met noot Groenland. 
   
   
     
       NTFR  2018/2729. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Zie ook [de noot van Van den Brekel] bij de Rechtbankuitspraak in NLF 2017/1279, onder andere over de vraag of in deze situatie het OESO-rapport wel toegepast moet worden. Partijen en het Hof passen het rapport toe, maar het Hof geeft niet expliciet aan waarom het van mening is dat dit toegepast dient te worden.” 
   
   
      	Met Hofoordelen bedoel ik ook oordelen van de Rechtbank die het Hof heeft overgenomen.  
   
   
      	Het cassatiemiddel stelt dat het Hof ten onrechte geen deelneming achtte de aandelen die de belanghebbende  op  of  na  4 mei 2007 heeft gekocht. De belanghebbend is op dit punt echter ter zake van de 10,7 mln. aandelen die zij op 4 mei heeft gekocht wel degelijk door het Hof in het gelijk gesteld. 
   
   
      	Besluit van 12 juli 2010, nr. DGB 2010/2154M, Stb. 2010, 11223,  BNB  2010/278. 
   
   
      	HR 9 april 2004, nr. 39 427, ECLI:NL:HR:2004:AO7335,  BNB  2004/207 met noot De Vries ,  NTFR  2004/207 met noot Visser. 
   
   
      	HR 24 januari 1990, nr. 25 884, ECLI:NL:HR:1990:BH7729,  BNB  1990/83,  FED  1990/404 met noot Tuinte,        V-N  1990/641,10. 
   
   
     
       Kamerstukken II  1959/1960, 5380-6000, nr. 9 (Nota ingezonden bij brief van 27 juli 1960). 
   
   
     
       Kamerstukken II  2005/2006, 30 572, nr. 3 (MvT bij Wet werken aan winst). 
   
   
      	Besluit van 12 juli 2010, nr. DGB2010/2154M,  Stcrt . 2010, 11223. 
   
   
     Besluit van 13 februari 2019, nr. 2019-0000012049,  Stcrt . 2019, 9603,  BNB  2019/94. 
   
   
      	Brief van de Staatssecretaris van Financiën aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten Generaal van 7 juli 2017, nr. 2017-0000127416,  V-N Vandaag  2017/1604. 
   
   
     
       V-N  2017/37.21. 
   
   
     Besluit van 13 februari 2019, nr. 2019-0000012049,  Stcrt . 2019, 9603,  V-N  2019/15.7. 
   
   
      Die voornamelijk verwijzen naar De Vries /Niekel, WFR 2013/806 (zie 4.26 hieronder). 
   
   
      	Hoge Raad 16 oktober 1985, nr. 23 033, na conclusie Van Soest, ECLI:NL:HR:1985:BH4845,  BNB  1986/118 met noot Bartel,  FED  1985/668 met noot Juch,  V-N  1985/2321, 15. 
   
   
      	Hoge Raad 21 februari 2001, nr. 35 074, ECLI:NL:HR:2001:AB0155,  BNB  2001/160 met noot De Vries ,  FED  2001/371 met noot Aardema,  V-N  2001/31.17. 
   
   
      	Hoge Raad 21 februari 2001, nr. 35 639, ECLI:NL:HR:2001:AB0158,  BNB  2001/161 met noot De Vries ,  FED  2001/273 met noot Arts. 
   
   
      	Hoge Raad 22 november 2002, nr. 36 272, na conclusie Wattel, ECLI:NL:HR:2002:AD8488,  BNB  2003/34 met noot De Vries ,  FED  2003/104 met noot Hafkenscheid,  NTFR  2002, 1813 met noot Ligthart,  V-N  2002/59.17. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Een niet aan de vennootschap onderworpen lichaam kan naar ik afleid uit art. 13, tweede lid, VPB geen deelneming bezitten, omdat daarvoor vereist is dat men belastingplichtig is.” 
   
   
      	Hoge Raad 22 april 2004, nr. 40 562, ECLI:NL:HR:2005:AT4491,  BNB  2005/254 met noot Juch,  NTFR  2005/254 met noot Romijn,  V-N  2005/22.17. 
   
   
      	Hoge Raad 20 mei 2005, nr. 40 038, na conclusie Van Ballegooijen, ECLI:NL:HR:AT5898,  BNB  2005/260 met noot De Vries ,  NTFR  2005/678 met noot De Jonge,  V-N  2005/28.17. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Mogelijk ten overvloede zij aangetekend dat vergelijkbare problematiek speelt bij de toepassing van de deelnemingsvrijstelling in het geval van zogenoemde cash-settled-opties.” 
   
   
     	HR 13 oktober 2006, nr. 42725, ECLI:NL:HR:2006:AY9986,  BNB  2007/61 met noot Juch. 
   
   
      	HR 12 oktober 2007, nr. 43643, ECLI:NL:HR:2007:BB5353,  BNB  2008/6 met noot Lubbers,  FED  2008/45 met noot Martens,  V-N  20087.47.15. 
   
   
      	HR 23 september 2016, nr. 15/02428, na conclusie Wattel, ECLI:NL:HR:2016:2124,  BNB  2017/11 met noot Egelie,  FED  2016/125 met noot Knops,  FutD  2016/2292,  NLF  2016/0337 met noot Van Gijlswijk,  NTFR  2016/2376 met noot Van Dun,  V-N  2016/47.10. 
   
   
      	Conclusie 2 december 2015, nr. 15/02428, ECLI:NL:PHR:2015:2492,  NTFR  2016/794 met noot Van Dun,           V-N  2016/9.13. 
   
   
      	Conclusie 20 februari 2019, nr. 18/03268, ECLI:NL:PHR:2019:166,  NLF  2019/0784 met noot Van Horzen. De uitspraak van de Hoge Raad moet nog volgen. 
   
   
      	M.D. Bosch, ‘Het Falcon-arrest’,  MBB  2003/24. 
   
   
      	E.B. van der Stok, ‘Falcons: duidelijkheid over fiscale behandeling opties? , WFR  2003/3. 
   
   
      	M.J. Peters, ‘Van de regen in de drup?,  WFR  2003/501. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Van der Stok (zie onderdeel 4.2.2 van zijn artikel "FALCONS: duidelijkheid voor de fiscale behandeling van opties?", Weekblad 2003/6511) wijst erop dat de behandeling van de ene belastingplichtige niet afhankelijk mag zijn van de positie van een andere belastingplichtige. Niettemin heeft zowel de Hoge Raad als de wetgever een lange lijst van zaken waarin dit wel wordt gedaan in BNB 1986/118, wel voor deze methode gekozen. Denk hierbij onder andere aan de methode die de Hoge Raad heeft gekozen in BNB 1986/118, het belang dat gegeven wordt aan de positie van de crediteur bij renteaftrek (bijvoorbeeld in art. 10a en 13 (3) b, tweede volzin, Wet VPB 1969), en de behandeling van het conversieresultaat in de Wet VPB 1969 in BNB 1996/299 en BNB 1996/300, de kosten-arresten en de koppeling die tussen de Wet LB 1964 en Wet VPB 1969 werd gelegd bij behandeling van werknemersopties.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “C is hiertoe bereid omdat het niet makkelijk is om op de beurs in een keer 5% van de aandelen in een beursgenoteerd fonds te verkopen zonder dat dat een flink effect heeft op de koers.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Heeft B te maken met een niet-aftrekbaar deelnemingsverlies? B zou onder het optiecontract nooit de aandelen hebben verworden, het betreft immers een geschreven call. Omdat B heeft gespeculeerd en nooit de bedoeling heeft gehad de aandelen te verwerven, lijkt het mij reëel dat B een aftrekbaar verlies heeft op het optiecontract van 5.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Een ander voorbeeld is dat van de converteerbare obligatie, welke in feite niet meer is dan een lening met een calloptie. Indien het conversievoordeel of nadeel, in tegenstelling tot HR 19 juni 1996, BNB 1996/300, voortaan onder de deelnemingsvrijstelling valt, wordt winst vrijgesteld op aandelen die nog niet bestonden ten tijde van de lening. Ik neem dan ook aan dat de overwegingen van de Hoge Raad in het convertible-arrest nog steeds van toepassing zijn.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Dit houdt in: een privaatrechtelijke overeenkomst tussen twee partijen buiten de beurs om.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Daarbij moet worden opgemerkt dat een 5%-belang in een beursgenoteerde vennootschap niet aan de orde van de dag is en in veruit de meeste gevallen opties op zulke pakketen OTC zullen worden gesloten.” 
   
   
      	C.B. Bavinck, in Geschriften van de Vereniging voor Belastingwetenschap, no. 231,  Een nieuwe kijk op economisch eigendom in de Vennootschapsbelasting , Kluwer: Deventer 2007, p. 19-21. 
   
   
      	A.J. Postma, in Geschriften van de Vereniging voor Belastingwetenschap, no. 231,  Een nieuwe kijk op economisch eigendom in de Vennootschapsbelasting , Kluwer: Deventer 2007, p. 23. 
   
   
      	R.J. de Vries en S.F.M. Niekel, ‘Blauwdruk voor het toepassen van de deelnemingsvrijstelling op ‘ongedekte’ opties’,  WFR  2013/806. 
   
   
      	R. Hiemstra, ‘De Falcons-doctrine: het gesplitste belang bij de voordelen uit hoofde van een deelneming’,  WFR  2010/804. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “M.A. van der Zande en F. van Horzen, "Opties op aandelen na het falcons-arrest, Van aanmerkelijk belang naar deelnemingsvrijstelling",  WFR  2003/507.” 
   
   
      	R.P.C.W.M. Brandsma, P. Ruige en R. Bagci, ‘De toepassing van de deelnemingsvrijstelling op gesplitste en volwaardige belangen, deel 2’,  WFR  2017/248. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “De Hoge Raad overweegt in r.o. 3.4.2 dat ‘‘Van het opsplitsen van het belang bij een tot een deelneming behorend aandeel (…) onder andere sprake [is] in een geval als het onderhavige, waarin de verkoper van een pakket aandelen dat een deelneming vormt, het recht heeft bedongen dat aan hem een gedeelte van het verkoopresultaat dat de koper behaalt toekomt, indien die koper voor een bepaalde datum tot wederverkoop van de betreffende aandelen overgaat.’’ ” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “A. Rozendal,  Het begrip ‘belang’ in de Nederlandse belastingwetgeving  , Den Haag: Sdu Uitgevers 2014, p. 70. In gelijke zin A-G Wattel in onderdeel 5.18 van zijn conclusie bij  BNB  2017/11.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Aan dit vereist kan onzes inziens ook zijn voldaan ingeval een houder van een calloptie ten behoeve van een derde partij een optierecht op de betreffende aandelen schrijft. De aandelen behoren bij de optieschrijver immers tot een kwalificerend belang. In dit verband is relevant dat wij op grond van onder meer HR 13 oktober 2006, nr. 42 725,  BNB  2007/61 van mening zijn dat tegengestelde posities niet gesaldeerd dienen te worden voor de vraag of een partij een kwalificerend belang houdt. Zie ook A. Rozendal, t.a.p., onderdeel 3.2.4.2.2.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Anders W. Bruins Slot in zijn annotatie in  NLF  2017/1279.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Zie de uitspraak van Rechtbank Noord-Holland van 12 mei 2017, zaaknr. HAA - 14_2647.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel:” De Vries en Niekel, t.a.p., onderdeel 4.2.1, wijzen op het risico dat marktpartijen zich naar believen toegang tot de deelnemingsvrijstelling kunnen verschaffen door simpelweg een optierecht op ten minste 5% van de aandelen in een willekeurige vennootschap overeen te komen. De auteurs noemen dit de vrees voor een ‘‘parallel universum’’.” 
   
   
      	W.C.M. Martens,  De deelnemingsvrijstelling in de Wet op de vennootschapsbelasting 1969 , Kluwer: Deventer 2017, p. 131-133. 
   
   
      	J.L. van de Streek,  Cursus Belastingrecht  ( deel Vennootschapsbelasting ), Vpb.2.4.1.C.b3.VIII Additionele vragen naar aanleiding van het Falconsarrest, punt 4 (online, bijgewerkt tot en met 2 april 2019). 
   
   
      	HR 24 september 1975, nr. 17 612, na conclusie Van Soest, ECLI:NL:HR:1975:AX3916,  BNB  1976/184 met noot Hofstra. 
   
   
      	HR 6 september 1995, nr. AA1674, na conclusie Van Soest, ECLI:NL:HR:1995:AA1674,  BNB  1996/7 met noot Juch. 
   
   
      	HR 3 maart 1993, nr. 28 598, ECLI:NL:HR:1993:ZC5271,  BNB  1993/180 met noot Slot. In HR  BNB  2010/317 oordeelde u in gelijke zin. 
   
   
      	HR 7 juni 2000, nr. 35 203, na conclusie Van Kalmthout, ECLI:NL:HR:2000:AA6144,  BNB  2000/318 met noot Van der Geld. 
   
   
      	Hoge Raad 14 oktober 2005, nr. 41 275, ECLI:NL:HR:2005:AU0841,  BNB  2006/7 met noot De Vries ,  FED  2006/22 met noot Martens. 
   
   
      	HR 23 september 2016, nr. 15/02428, na conclusie Wattel, ECLI:NL:HR:2016:2124,  BNB  2017/11 met noot Egelie,  FED  2016/125 met noot Knops,  FutD  2016/2292,  NLF  2016/0337 met noot Van Gijlswijk,  NTFR  2016/2376 met noot Van Dun,  V-N  2016/47.10. 
   
   
      	R.P.C.W.M. Brandsma, P. Ruige en R. Bagci, ‘De toepassing van de deelnemingsvrijstelling op gesplitste en volwaardige belangen, deel 2’,  WFR  2017/248. 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “J.L. van de Streek, Cursus Belastingrecht, Vpb.2.4.4.C.a.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Vgl. W.F.E.M. Egelie in onderdeel 3.3 van zijn annotatie onder BNB 2017/11.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “In lijn met onder meer Hof Amsterdam 1 juni 2005, nr. 04/00604,  V-N  2005/45.6 en Hof Arnhem-Leeuwarden 2 mei 2013, nr. 12/00621,  V-N  2013/42.9.” 
   
   
      	Voetnoot in origineel: “Wij gaan er hier vanuit dat de bedoelde overeenkomst de door de Hoge Raad vereiste kenmerken bevat en aldus resulteert in een voor de toepassing van de deelnemingsvrijstelling kwalificerend belang.” 
   
   
      	F.P.J. Snel, ‘De ratio van de deelnemingsvrijstelling, de evenwichtsgedachte en het veroorzakingsbeginsel en schadevergoedingen’,  NTFR-A  2014-24. 
   
   
      	Belastingregeling voor het Koninkrijk van 28 oktober 1964. In werking sinds 1 januari 1965 ( Stb . 1964, 425). Per 1 december 2015 is in werking getreden de Rijkswet “Belastingregeling Nederland Curaçao” ( Stb.  2015, 348) en vindt de BRK in verhoudingen Nederland-Curaçao geen toepassing meer, tenzij dat anders is bepaald in het overgangsrecht van de nieuwe Rijkswet. 
   
   
     
       Kamerstukken II  1962/1963, 7181 (R 244), nr. 3, p. 10 en 12.  
   
   
      	Besluit van de staatssecretaris van Financiën van 15 januari 2011, nr. IFZ2010/457M,  Stcrt.  2011, 1375 (Winstallocatie aan vaste inrichtingen). 
   
   
      	OESO-modelverdrag. 
   
   
      	HR 17 augustus 1998, nr. 32997, na conclusie Van Soest, ECLI:NL:HR:1998:AA2288,  BNB  1998/385 met noot Hoogendoorn,  FED  1998/633 met noot Van der Wal,  V-N  1998/40.26. 
   
   
      	HR 24 januari 1990, nr. 25 884, ECLI:NL:HR:1990:BH7729,  BNB  1990/83,  FED  1990/404 met noot Tuinte,        V-N  1990/641,10. 
   
   
      	HR 9 april 2004, nr. 39 427, ECLI:NL:HR:2004:AO7335,  BNB  2004/207 met noot De Vries ,  NTFR  2004/207 met noot Visser. 
   
   
      Het Besluit vermeldt: “Dit besluit treedt in werking met ingang van de dag na de datum van uitgifte van de  Staatscourant  waarin het is geplaatst en werkt terug tot en met 1 januari 2010.” Het werkt dus niet verder terug. 
   
   
      Vrij naar E. Aardema, noot in  BNB  2004/347. 
   
   
      Volgens belanghebbende zijn de volgende aantallen callopties uitgeoefend c.q. verkocht op de volgende data: 
     
     Datum – 4 mei 2007, uitgeoefend 39777 – verkocht 14791. 
     Datum – 7 mei 2007, uitgeoefend 18597 – verkocht 2726.  
     Datum – 8 mei 2007, uitgeoefend 16192 – verkocht 537.  
     Datum – 9 mei 2007, uitgeoefend 14325 – verkocht 1001.  
     
     Kennelijk vindt het Hof dat de belanghebbende – hoewel zij van 4 t/m 8 mei al een deelneming had - niet heeft opgehelderd op welke momenten hoeveel stuks de deelneming groter was dan 10,7 mln. aandelen. Als de belanghebbende niet op zijn minst per dag kan aangeven hoeveel groter dan 10,7 mln. stuks haar deelneming [E] is, kan zij voor het gestelde onbepaalde meerdere moeilijk een beroep op de deelnemingsvrijstelling doen. 
     Zie ook r.o. 4.17.7.10 over de v.i.: “Evenmin is bekend - zoals hiervoor in het kader van de deelnemingsvrijstelling al aan de orde is gekomen - op welke (specifieke) momenten die aandelen zijn verkregen en hoe lang ze vervolgens in bezit van belanghebbende zijn geweest.”