ECLI: ECLI:NL:GHAMS:2022:3392

Titel: ECLI:NL:GHAMS:2022:3392 Gerechtshof Amsterdam , 30-11-2022 / 200.300.298/01 OK

Gerecht: Gerechtshof Amsterdam

Datum uitspraak: 2022-11-30

Zaaknummer: 200.300.298/01 OK

Proceduretype: Eerste aanleg - meervoudig

Onderwerp: Civiel recht; Ondernemingsrecht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Uitspraak

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:GHAMS:2022:3392

---

OK; Enquête; Afwijzing verzoek tot vaststelling van wanbeleid bij SNS Reaal N.V. en SNS Bank N.V.

beschikking 
       ___________________________________________________________________  
     
     
     
       
         GERECHTSHOF AMSTERDAM 
       
       
         ONDERNEMINGSKAMER 
       
     
     
     
     
       zaaknummer: 200.300.298/01 OK 
     
     
     
       beschikking van de Ondernemingskamer van 30 november 2022  
     
     
     
       inzake 
     
     
     
     1. de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid 
     
       
         VERENIGING VAN EFFECTENBEZITTERS , 
       gevestigd te Den Haag, 
     
     2.  [A] , 
     wonende te [....] , 
     3.  [B] , 
     wonende te [....] , 
     4. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid 
     
       
         
          [C]
         , 
       gevestigd te [....] , 
     
     5.  [D] , 
     wonende te [....] , 
     6.  [E] , 
     wonende te [....] , 
     7.  [F] , 
     wonende te [....] , 
     8.  [G] , 
     
       wonende te [....] , 
       
         VERZOEKERS , 
       advocaten:  mr. G.T.J. Hoff  en  mr. J.M.K.P. Cornegoor , beiden kantoorhoudende te Haarlem, 
     
     
       
     
     
       t e g e n 
     
     
     
     1. de naamloze vennootschap 
     
       
         SRH N.V. (voorheen genaamd SNS REAAL N.V.) , 
       gevestigd te Utrecht, 
     
     2. de naamloze vennootschap 
     
       
         DE VOLKSBANK N.V. (voorheen genaamd SNS BANK N.V.) , 
       gevestigd te Utrecht, 
       
         VERWEERSTERS , 
       advocaten:  mr. P.N. Ploeger ,  mr. J.L. van der Schrieck  en  mr. D.C. Roessingh , allen kantoorhoudende te Amsterdam,  
     
     
     
     
       e n  t e g e n 
     
     
     
   
   
     
       1 DE STAAT DER NEDERLANDEN, 
     
       zetelend te Den Haag, 
       
         BELANGHEBBENDE , 
       advocaten:  mr. R.G.J. de Haan  en  mr. D.H. Tilanus , beiden kantoorhoudende te Amsterdam, 
     
     
     
     
       e n  t e g e n 
     
     
     
     2. de stichting 
     
       
         STICHTING ADMINISTRATIEKANTOOR BEHEER FINANCIËLE INSTELLINGEN , 
       gevestigd te Den Haag, 
       
         BELANGHEBBENDE , 
       advocaat:  mr. A.R.J. Croiset van Uchelen , kantoorhoudende te Amsterdam, 
     
     
     
     
       e n  t e g e n 
     
     
     
     3. de stichting 
     
       
         RESTITUTIE ONTEIGENDE OBLIGATIEHOUDERS SNS STICHTING , 
       gevestigd te Amsterdam, 
     
     4.  [H] , 
     wonende te [....] , 
     5.  [I] , 
     
       wonende te [....] , 
       
         BELANGHEBBENDEN , 
       advocaten:  mr. K. Rutten  en  mr. T.C.A. Dijkhuizen , beiden kantoorhoudende te Utrecht, 
     
     
     
     
       e n  t e g e n 
     
     
     
   
   
     
       6  [J] , 
     wonende te [....] , 
     7.  [K] , 
     wonende te [....] , 
     8.  [L] , 
     wonende te [....] , 
     9.  [M] , 
     domicilie kiezende te [....] , 
     10.  [N] , 
     wonende te [....] , 
     11.  [O] , 
     wonende te [....] ,  
     12.  [P] , 
     wonende te [....] ,  
     13.  [Q] , 
     
       wonende te [....] ,  
       
         BELANGHEBBENDEN , 
       advocaten:  mr. P.D. Olden ,  mr. S.G.H. Nieuwendijk  en  mr. E. van Rooijen , allen kantoorhoudende te Amsterdam.  
     
     
     
       Partijen worden hierna als volgt aangeduid: 
     
     
     
       
         verzoekers als VEB c.s.; 
       
       
         verweersters sub 1 en 2 gezamenlijk als SNS Reaal c.s.; 
       
       
         belanghebbende sub 1 als de Staat; 
       
       
         belanghebbende sub 2 als NLFI; 
       
       
         belanghebbenden sub 3 tot en met 5 gezamenlijk als ROOS c.s.; 
       
       
         belanghebbenden sub 6 tot en met 13 gezamenlijk als de Post-Acquisitie-Commissarissen of de PA-Commissarissen.   
       
     
     
     
       In deze beschikking worden daarnaast de volgende aanduidingen en afkortingen gebruikt: 
     
     
     
       Commissie ENS	de Evaluatiecommissie Nationalisatie SNS Reaal, bestaande uit dr. [LL] en mr. [MM] , die in opdracht van de minister van Financiën onderzoek heeft gedaan naar – kort gezegd – de Onteigening en daarover op 23 januari 2014 heeft gerapporteerd; 
       DNB	De Nederlandsche Bank N.V.; 
       EY	Ernst & Young; 
       
        [R] , Van	[R] , voorzitter van de raad van bestuur van SNS Reaal voorzitter van de raad van commissarissen van Property Finance tot 15 april 2009; 
       KGI	koersgevoelige informatie; 
       
        [S]	 , CFO van SNS Bank van 1 oktober 2005 tot 1 januari 2012; 
       
        [T]	 , CFO van SNS Reaal vanaf 15 april 2009 en lid van de raad van bestuur van SNS Bank en lid van de raad van commissarissen van Property Finance vanaf 2 juni 2009 tot 1 februari 2013; 
       
        [U]	 , voorzitter van de raad van bestuur van SNS Reaal en voorzitter van de raad van commissarissen van Property Finance vanaf 15 april 2009 tot 1 februari 2013; 
       LTC	Loan to Cost; 
       LTV	Loan to Value; 
       
        [V] , Van	[V] , Directeur Corporate Strategy van oktober 2008 tot 2011, CFRO SNS Retail Bank van 2012 tot en met 2014; 
       
        [W]	 , Adjunct-directeur Juridische Zaken en Hoofd ondernemingsrecht SNS Reaal van april 2006 tot januari 2008; 
       
        [X]	 , lid van de raad van bestuur van SNS Bank en directievoorzitter van Property Finance tot 1 oktober 2009; 
       Onderzoekers	de door de Ondernemingskamer bij beschikkingen van 26 juli 2018 en 2 augustus 2018 benoemde onderzoekers dr. F.J.G.M. Cremers, mr. F.D. Stibbe en mr. E.M. Jansen Schoonhoven MBA; 
       Onteigening	de onteigening van de vermogensbestanddelen van SNS Reaal c.s. en door SNS Reaal c.s. uitgegeven effecten bij besluit van de minister van Financiën van 1 februari 2013; 
       OOE	One Obligor Exposure; 
       PPC	participatiecertificaat; 
       Property Finance	SNS Property Finance B.V., in citaten ook aangeduid als SPF of SNSPF, na de Onteigening genaamd Propertize B.V.; 
       Reaal	Reaal N.V.; 
       
        [Y] , Van	[Y] , Algemeen directeur Business Unit International SNS Property Finance van 2005 tot en met 2007, lid raad van bestuur Property Finance van 1 april 2007 tot 1 juni 2009; 
       SREP-besluit	besluit van 27 januari 2013 van DNB in het kader van het  Supervisory Review and Evaluation Process 2012  tot het geven van een aanwijzing aan SNS Bank op de voet van artikel 3:111a lid 2 Wft, inhoudende dat SNS Bank uiterlijk op 31 januari 2013 haar kernkapitaal met minimaal € 1,84 miljard moet hebben aangevuld, althans een ‘finale oplossing’ zou moeten presenteren met een voldoende kans van slagen. 
     
     
     
   
   
     
       1 Het verloop van het geding 
     
     
       1.1 
       Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar haar beschikkingen in deze zaak van 8 juli 2015, 26 juli 2018, 2 augustus 2018, 21 september 2018, 7 november 2018, 22 juni 2020, 5 maart 2021, 27 juli 2021 en 25 oktober 2021, naar de beschikkingen van de raadsheer-commissaris in deze zaak van 26 februari 2019 en 4 juni 2019, naar de beschikkingen in deze zaak van de Hoge Raad van 4 november 2016 en 3 april 2020 en naar de beschikking in deze zaak van de voorzitter van de Ondernemingskamer van 1 februari 2021. 
       
     
     
       1.2 
       Voor het verloop van het geding tot de hierna te noemen beschikking van de Ondernemingskamer van 8 juli 2015 verwijst de Ondernemingskamer naar die beschikking. Samengevat en voor zover hier van belang houdt dat procesverloop het volgende in: 
       
         
           VEB c.s. hebben bij verzoekschrift van 6 november 2014 de Ondernemingskamer verzocht een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van SNS Reaal, SNS Bank en Propertize vanaf 1 januari 2006 "tot en met het moment waarop het onderzoek is afgerond" en met betrekking tot de in het verzoekschrift aangeduide onderwerpen, met hoofdelijke veroordeling van SNS Reaal, SNS Bank en Propertize in de kosten van het geding. 
         
         
           De Ondernemingskamer heeft aanleiding gezien een mondelinge behandeling te bepalen uitsluitend met betrekking tot de bevoegdheid en ontvankelijkheid van VEB c.s. 
         
         
           SNS Reaal c.s., Propertize en de Staat hebben elk bij afzonderlijk verweerschrift geconcludeerd tot niet-ontvankelijkheid van VEB c.s. in hun verzoek. 
         
       
       
     
     
       1.3 
       In haar beschikking van 8 juli 2015 heeft de Ondernemingskamer: 
       
         
           bepaald dat ROOS in het vervolg van de procedure kan toelichten op welke gronden zij als belanghebbende moet worden aangemerkt (rov. 3.11); 
         
         
           beslist dat de onteigening van de aandelen in SNS Reaal op 1 februari 2013 door de minister van Financiën op grond van de Interventiewet, geen beletsel is om VEB c.s. en Stichting Beheer bevoegd te achten tot het doen van een enquêteverzoek (rov. 3.26); 
         
         
           VEB c.s. niet-ontvankelijk verklaard in hun verzoek voor zover het betrekking heeft op Propertize (rov. 3.31 en dictum); 
         
         
           e beslissing met betrekking tot de ontvankelijkheid van VEB c.s. in hun verzoek voor zover het betrekking heeft op SNS Bank aangehouden (rov. 3.32); 
         
         
           de beslissing op het verweer van SNS Reaal c.s. dat VEB c.s. en Stichting Beheer onvoldoende belang hebben bij een enquête aangehouden (rov. 3.37). 
         
       
       
     
     
       1.4 
       Bij de beschikkingen van 4 november 2016 heeft de Hoge Raad het cassatieberoep van de Staat en NLFI en het cassatieberoep van SNS Reaal c.s. tegen de beschikking van 8 juli 2015 verworpen (ECLI:NL:HR:2016:2456 en ECLI:NL:HR:2016:2518). 
       
     
     
       1.5 
       Bij de beschikkingen van 26 juli 2018 en 2 augustus 2018 heeft de Ondernemingskamer een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van SNS Reaal c.s. over de periode vanaf 1 juli 2006 tot 1 februari 2013, onderzoekers benoemd teneinde het onderzoek te verrichten, de vaststelling van het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten aangehouden en bepaald dat de kosten van het onderzoek ten laste komen van SNS Reaal c.s. 
       
     
     
       1.6 
       Bij de beschikking van 7 november 2018 heeft de Ondernemingskamer het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vastgesteld op € 2.300.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen. 
       
     
     
       1.7 
       Bij de beschikking van 22 juni 2020 heeft de Ondernemingskamer het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten verhoogd tot € 3.000.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen. 
       
     
     
       1.8 
       Bij de beschikking van 5 maart 2021 heeft de Ondernemingskamer het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten verhoogd tot € 3.800.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen. 
       
     
     
       1.9 
       Op 26 juli 2021 hebben onderzoekers het verslag, gedateerd op 23 juli 2021, met bijlagen 1 tot en met 10 van het in 1.5 bedoelde onderzoek aan de Ondernemingskamer doen toekomen. 
       
     
     
       1.10 
       Het onderzoeksverslag met bijlagen is op 27 juli 2021 ter griffie van de Ondernemingskamer neergelegd. Bij de beschikking van 27 juli 2021 heeft de Ondernemingskamer bepaald dat het onderzoeksverslag tezamen met de bijlagen 4 tot en met 10, aldaar ter inzage liggen voor een ieder en dat de overige bijlagen aldaar ter inzage liggen voor belanghebbenden. 
       
     
     
       1.11 
       Bij de beschikking van 25 oktober 2021 heeft de Ondernemingskamer de vergoeding van onderzoekers bepaald op € 3.647.822,09, de daarover verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen. 
       
     
     
       1.12 
       VEB c.s. hebben bij verzoekschrift van 27 september 2021 de Ondernemingskamer verzocht, samengevat,  
       
         
           vast te stellen dat sprake is van wanbeleid bij SNS Reaal c.s. in de periode van 1 juli 2006 tot 1 februari 2013 met betrekking tot bepaalde onderwerpen (zie 5.1); 
         
         
           het onderzoek te heropenen met betrekking tot bepaalde onderwerpen;  
         
         
           de besluiten van de vergadering van aandeelhouders van SNS Reaal van 9 mei 2007, 16 april 2008, 16 april 2009, 14 april 2010, 20 april 2011 en 25 april 2012 tot het verlenen van decharge aan de leden van het bestuur en de raad van commissarissen te vernietigen, voor zover die decharge het beleid en het toezicht betreft met betrekking tot de onder 5.1 genoemde onderwerpen;  
         
         
           SNS Reaal c.s. te veroordelen in de kosten van de procedure. 
         
       
       
     
     
       1.13 
       SNS Reaal c.s. hebben bij verweerschrift van 13 januari 2022 de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van VEB c.s. af te wijzen en VEB c.s. te veroordelen in de kosten van de procedure. 
       
     
     
       1.14 
       De Staat heeft bij verweerschrift van 13 januari 2022 de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van VEB c.s. af te wijzen, kosten rechtens.  
       
     
     
       1.15 
       NLFI heeft zich bij verweerschrift van 13 januari 2022 gerefereerd aan het oordeel van de Ondernemingskamer voor wat betreft de in 1.12 onder 1 en 3 genoemde verzoeken en heeft de Ondernemingskamer verzocht het in 1.12 onder 2 verzochte af te wijzen, kosten rechtens.  
     
     
       1.16 
       ROOS c.s. hebben bij verweerschrift van 13 januari 2022 de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van VEB c.s. toe te wijzen en SNS Reaal c.s. te veroordelen in de kosten van de procedure. 
       
     
     
       1.17 
       De PA-commissarissen hebben bij verweerschrift van 13 januari 2022 de Ondernemingskamer verzocht het verzoek VEB c.s. af te wijzen en VEB c.s. te veroordelen in de kosten van de procedure. 
       
     
     
       1.18 
       Het verzoek is behandeld op de zitting van de Ondernemingskamer van 17 februari 2022. De advocaten hebben toen de standpunten van de verschillende partijen toegelicht, wat mrs. Hoff en Cornegoor, mrs. Ploeger, Van der Schrieck en Roessingh en mrs. Olden en Nieuwendijk betreft aan de hand van overgelegde aantekeningen. Daarbij zijn de volgende op voorhand aan de Ondernemingskamer en de wederpartijen gezonden nadere producties overgelegd: 
       
         
           producties 29 en 30 door VEB c.s.; 
         
         
           productie 123 door SNS Reaal c.s. 
         
       
       Partijen en hun advocaten hebben vragen van de Ondernemingskamer beantwoord en inlichtingen verstrekt. Ter zitting heeft de Ondernemingskamer bepaald dat onderzoekers enkele rapporten waaraan in het onderzoeksverslag is gerefereerd, maar die niet aan het verslag zijn aangehecht, aan de Ondernemingskamer en partijen dienen te verstrekken.  
       
     
     
       1.19 
       Op 23 februari 2022 hebben onderzoekers aan de Ondernemingskamer en partijen kopie verstrekt van zes rapporten van EY en één van Credit Suisse.  
       
     
     
       1.20 
       Bij akte van 9 maart 2022 hebben VEB c.s. zich uitgelaten over de onder 1.19 genoemde rapporten en daarbij producties 31 tot en met 34 overgelegd. 
       
     
     
       1.21 
       Bij akte van 23 maart 2022 hebben SNS Reaal c.s. zich uitgelaten over de onder 1.20 genoemde akte van VEB c.s.  
       
     
   
   
     
       2 Feiten 
     
     
       2.1 
       Op 1 februari 2013 heeft de minister van Financiën (hierna ook de minister te noemen) – onder meer – de aandelen in SNS Reaal onteigend (deze gebeurtenis wordt hierna aangeduid met de Onteigening), gebruik makend van de hem in deel 6 van de Wet op het financieel toezicht (hierna kortheidshalve Interventiewet te noemen) gegeven bevoegdheid. 
       
     
     
       2.2 
       Voorafgaand aan de Onteigening hield Stichting Beheer 50,00000921% van de gewone aandelen in SNS Reaal en zes aandelen B in SNS Reaal. 
       
     
     
       2.3 
       De overige aandelen in SNS Reaal werden tot aan het tijdstip van de Onteigening verhandeld aan de effectenbeurs te Amsterdam.  
       
     
     
       2.4 
       SNS Reaal hield ten tijde van de Onteigening alle aandelen in SNS Bank. Sinds 30 september 2015 houdt Volksholding B.V. alle aandelen in SNS Bank. NLFI beheert alle aandelen in Volksholding B.V. 
       
     
     
       2.5 
       SNS Bank hield alle aandelen in Propertize, toen nog SNS Property Finance B.V. geheten, totdat zij die aandelen op 31 december 2013 overdroeg aan NLFI. 
       
     
     
       2.6 
       Van 1 januari 2006 tot aan de Onteigening bestonden de raden van commissarissen van SNS Reaal en van SNS Bank uit dezelfde personen. De raden van bestuur van SNS Reaal en SNS Bank vormden geen personele unie. Een aantal leden van de raad van bestuur van SNS Reaal maakte tevens deel uit van de raad van bestuur van SNS Bank.  
       
     
     
       2.7 
       Vereenvoudigd weergegeven zag de structuur van SNS Reaal er ten tijde van de Onteigening als volgt uit: 
       
       
         
           
         
       
       
       
     
     
       2.8 
       Tot 2006 was Stichting Beheer enig aandeelhouder van SNS Reaal. Op 18 mei 2006 verkreeg SNS Reaal een beursnotering aan Euronext Amsterdam, tegen een emissiekoers van € 17 per aandeel. Het met het oog op deze beursgang door SNS Reaal uitgegeven prospectus houdt onder meer in dat SNS Reaal voornemens is de opbrengst van de uit te geven aandelen mede aan te wenden voor acquisities.  
       
     
     
       2.9 
       Nadat ABN AMRO begin juli 2006 SNS Reaal had benaderd met een voorstel tot overname door SNS Reaal van Bouwfonds Property Finance (het latere Propertize), heeft SNS Reaal op 6 juli 2006 een niet bindend indicatief bod van € 1 miljard op Bouwfonds Property Finance (in hierna opgenomen citaten ook aangeduid als BPF) gedaan. 
       
     
     
       2.10 
       Een op 25 juli 2006 gepresenteerd conceptrapport van een in opdracht van SNS Reaal uitgevoerde  preliminary due diligence  door Houthoff Buruma hield onder meer in “ that a number of regulatory and compliance requirements (…) are not up-to-date or duly observed”  en dat  “the Company (i.e. management) has had a lot of difficulty to fulfill, meet or complete the relevant projects. ” 
       
     
     
       2.11 
       In een presentatie op 28 juli 2006 door JP Morgan, een door SNS Reaal ingeschakelde adviseur, is onder meer vermeld: “ The overall risk-profile of the combination of SNS Bank and BPF will shift from conservative to moderate. ” 
       
     
     
       2.12 
       Met goedkeuring van de raad van commissarissen heeft SNS Reaal op 30 juli 2006 een intentieverklaring ( Letter of Intent ) ondertekend met betrekking tot een overname van Bouwfonds Property Finance voor € 840 miljoen. Bij persbericht van 31 juli 2006 heeft SNS Reaal de overname van Bouwfonds Property Finance aangekondigd. 
       
     
     
       2.13 
       Een in opdracht van SNS Reaal opgesteld  due diligence  rapport van KPMG van 1 augustus 2006 bevat onder meer de volgende  key findings : 
       
       
         
           Het management van Bouwfonds Property Finance verwacht vooral groei in het buitenland en de strategie van Bouwfonds Property Finance is daarop gericht. 
         
         
           De combinatie van SNS Reaal en Bouwfonds Property Finance past niet zonder meer bij de eerder gecommuniceerde strategie. 
         
         
           
             “The virtual dataroom process was not well managed by the vendor. Certain key information was made available at a very late stage, information was not easily accessible and responses to questions were either provided late or not at all.” 
           
         
         
           De kwaliteit van de lening-portefeuille is “ sound ” en de onderliggende objecten zijn “ relatively well diversified ”. “ Credit risk management has been strong (…). ” “ Loans in default (…) are not monitored on a quarterly basis .” In de  vendor due diligence  zijn 88 van de 3.340 leningen onderzocht en “ no comfort is provided on the loans that were not included in the selection (…) ”. 
         
         
           “ Risk management is well embedded.” “Compliance with internal procedures should be strengthened .” 
         
       
       
     
     
       2.14 
       SNS Reaal heeft aan KPMG opdracht gegeven voor een aanvullende  due diligence . Het door KPMG op 28 augustus 20o6 uitgebrachte rapport houdt onder meer in:  
       
       
         “ The BUI  [Business Unit International, toev. OK]  loan documentation (…) does not always provide up-to-date information. (…)  
         
           We noted that not all loan files are completely up to date, with delays ranging up to 1-1.5 years. Furthermore we noted that, for several loans, information was not filed in the correct loan file (…) 
         
         
           The final collateral documentation was not always available in the loan file but was provided to us on request ” 
       
       
     
     
       2.15 
       Een door Houthoff Buruma in opdracht van SNS Reaal uitgebracht  due diligence  rapport van 29 september 2006 houdt onder meer het volgende in: 
       
       
         “ 3.1.6	The loan documentation in the Data Room reviewed is not always complete. There are several instances where the loan agreement, security documents or confirmations (…) are missing from the relevant file. 
         
           (…) 
         
       
       
         3.3.2 
         
           
             The current  [Bouwfonds One Obligor Exposure, toev. OK]  is not in conformity with the guidelines issued by  [DNB, toev. OK]. 
           
             (…) 
           
         
       
       
         10.1.4	(…) 
         
           
             Our general observation is that a number of regulatory and compliance requirements (…) are not up-to-date or duly observed. (…) Management has indicated that for number of these regulatory requirements, the update, inventory or adjustment is not a priority for them. 
           
           
             (…) 
           
         
       
       
         10.1.8 
         
           
             In the Management Letter of Ernst & Young for 2004 (…) there are a number of potential risks in the Company’s management (…) in respect of: 
           
           
             -	risk management;	 
           
           
             -	regulatory and compliance (…); 
           
           
             -	credit monitoring. 
           
         
       
       
         10.1.9 
         
           
             In the Management Letter of Ernst & Young for 2005 (…) there are a number of potential risks in the Company’s management (…) in respect of: 
           
           
             -	Risk Management (including Risk Based Pricing/accelerate holding reporting/improvement rating system and models/credit risk data warehouse/risk management process) 
           
           
             -	KYC (DCB has indicated that the quality of the compliance (including customer due diligence/risk analysis) is unsatisfactory and there is a lack of compliance policy (both monitoring and controlling)); 
           
           
             -	Bouwfonds One Obligor Exposure (…); 
           
           
             -	Risk Based Pricing (…). 
           
         
         
       
     
     
       2.16 
       De notulen van de vergadering van de raad van bestuur van SNS Reaal van 2 oktober 2006 houden met betrekking tot de acquisitie van Bouwfonds Property Finance onder meer in: 
       
       
         “ Het due diligence proces is naar tevredenheid afgesloten (…). Er zijn geen belangrijke negatieve verrassingen met betrekking tot de bedrijfsvoering vastgesteld. 
         
           (…) 
         
         •  Er heeft een uitgebreid onderzoek plaatsgehad ten aanzien van de reguliere financieringsprojecten evenals participaties en joint ventures. Op basis van dit onderzoek zijn de voorzieningen verhoogd met € 6 miljoen; 
         •  Klanten met in onze ogen hoog reputatierisico zijn achtergebleven; 
         •  Ten aanzien van kredietdossiers krijgt SNS REAAL een jaar de tijd om eventuele omissies te herstellen en waar nodig wordt dit gegarandeerd door ABN Amro; 
         
           (…) 
         
         •  Het bouwwerk voor risico management is op orde en wordt de komende tijd verder in lijn gebracht met het risico bouwwerk van SNS REAAL; 
         
           (…) 
         
         
           De RvB is voornemens akkoord te gaan met de verwerving door SNS Bank van alle aandelen in Bouwfonds Property Finance B.V. tegen een koopsom van euro 810 mln. ” 
       
       
     
     
       2.17 
       De overname van Bouwfonds Property Finance is goedgekeurd door de raad van commissarissen in zijn vergadering van 8 oktober 2006. De notulen van deze vergadering houden onder meer in: 
       
       
         “ (…) De heer [U] stelt vast dat de prijs verlaagd is van 840 mln. naar 810 mln., dat in de due diligence geen majeure zaken naar voren zijn gekomen die niet afgedekt zijn via garanties of vrijwaringen en dat het resultaat 1e halfjaar beter is dan aanvankelijk door ons werd aangenomen.  
         
           (…) 
         
         
           De nieuwe forecast is gemaakt op basis van 10% groei per jaar, aldus de heer [U] . In twee jaar tijd moet een groei  [van het resultaat, toev. OK]  (…) haalbaar zijn. 
         
           (…) 
         
         
           De heer [Z]  [lid raad van commissarissen, toev. OK]  maakt zich zorgen over de 1 jaars termijn bij de indemnity met betrekking tot niet complete kredietdossiers. De heer [EE]  [lid van de raad van bestuur, toev. OK]  bevestigt dat deze termijn voldoende is om de kredietdossiers grondig door te nemen en te controleren op imperfecte zekerheden. 
         
           (…) 
         
         
           De RvC geeft de RvB goedkeuring om de onderhandelingen met ABN AMRO over de overname van Bouwfonds Property Finance verder af te ronden op een prijs van 810 mln. ” 
       
       
     
     
       2.18 
       SNS Bank heeft op 10 oktober 2006 Bouwfonds Property Finance overgenomen van ABN AMRO tegen een koopsom van € 810 miljoen. De vastgoedfinancieringsportefeuille van Bouwfonds Property Finance bedroeg toen € 9 miljard. SNS Reaal heeft de overname toegelicht op een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders op 12 oktober 2006. De leden van de raad van bestuur van SNS Reaal zijn tevens benoemd als commissarissen van Property Finance. 
       
     
     
       2.19 
       Op 14 december 2006 heeft de raad van commissarissen van SNS Reaal (hierna ook: de PA-commissarissen) een nota getiteld “Risk Management Governance SNS Property Finance” goedgekeurd. De nota (versie 18 januari 2007) beschrijft de  risk governance  van Property Finance op het terrein van creditrisk. Het doel is het bewerkstelligen van “ een efficiënte en doelmatige riskmanagementorganisatie die de business in staat stelt om snel en weloverwogen haar (risico-)beleid en beslissingen te kunnen uitvoeren ”. Een riskmanager heeft naast een oog voor risico’s ook een commerciële instelling, aldus de nota. Naast deze nota waren een Fiatnota (met criteria voor de beoordeling van kredietvoorstellen) en een Fiatmatrix (ter bepaling van het gremium dat bevoegd is een kredietvoorstel goed te keuren) onderdeel van de  risk governance  van Property Finance. 
       
     
     
       2.20 
       Op 15 maart 2007 heeft Houthoff Buruma aan SNS Bank gerapporteerd over de zekerheidsdocumentatie van de portefeuille van Property Finance op basis van een onderzoek naar 276 dossiers en geconcludeerd dat er geen aanleiding is om aanspraak te maken op de in de koopovereenkomst opgenomen garantie. De rapportage houdt onder meer in: 
       
       
         “ It may be appreciated that in every larger loan portfolio outstanding or open issues may be found in loan- and security documentation, including the ones as listed in this report. However, we do not find the number of issues found alarming or disturbing from what we have seen with respect to the contents of files, the methods of work and our general perception of the files inspected. The ability of SNSPF to immediately recover missing documents or information gives us extra comfort in this respect (…) ”. 
       
       
     
     
       2.21 
       Het jaarverslag van SNS Reaal over 2006, gepubliceerd op 15 maart 2007, vermeldt onder meer dat risk management SNS Property Finance onafhankelijk is georganiseerd.  
       
     
     
       2.22 
       Op verschillende tijdstippen in 2007 heeft de afdeling Concern Audit van SNS Reaal over (onderdelen van) bedrijfsprocessen van Property Finance gerapporteerd. Daarin is bij herhaling erop gewezen dat in de organisatie-inrichting, aansturing en naleving van procedures meer aandacht dient te zijn voor de beheersing van operationele risico’s en kredietrisico’s binnen Property Finance.  
       
     
     
       2.23 
       Tijdens de aandeelhoudersvergadering van SNS Reaal van 9 mei 2007 is over Property Finance onder meer gezegd: 
       
       
         
           “De heer [R] geeft aan dat de RvB het een hele interessante markt vindt; het heeft zo’n beetje een retailkarakter, een residentieel karakter. Met andere woorden: het risico en het risicoprofiel liggen heel dicht bij de normale particuliere hypotheekmarktrisico’s aan.”  
         
       
       
     
     
       2.24 
       In een vergadering van de raad van commissarissen van Property Finance van 1 oktober 2007 zijn ontwikkelingen op de Amerikaanse woningmarkt aan de orde gekomen. De notulen van die vergadering houden daarover in:  
       
       
         “ De heer [U] constateert dat er ten aanzien van een materieel deel van de portefeuille (US) wat zorg is. De heer [X] geeft aan dat het hier niet de gehele portefeuille betreft maar alleen het deel woningontwikkeling (€ 450 mio). De heer Van [Y]  [lid van de raad van bestuur van Property Finance, toev. OK]  licht toe dat zowel in de US als in Spanje selectief naar nieuwe productie zal worden gekeken (géén vol gas in deze markten). Niet het volume is ‘target’, maar de verhouding rendement – risico.  
         
           (…) 
         
         
           Vastgesteld wordt door de aanwezigen dat het lastig is om de balans te vinden tussen enerzijds het in de hand houden van de risico’s en het doorvoeren van kwaliteitslagen (‘defensief’) en anderzijds het begrote rendement te blijven halen (‘offensief’). Verder wordt geconstateerd dat de risk-governance structuur zwaar is aangezet en naar de beleving van alle partijen prima werkt. ” 
       
       
     
     
       2.25 
       Ook in 2008 rapporteert de afdeling Concern Audit van SNS Reaal bij herhaling over (bedrijfsonderdelen en processen van) Property Finance. Een rapport van 18 januari 2008 over de Business Unit International van Property Finance kwalificeert het kredietverleningsproces en het kredietbeheerproces als onvoldoende. 
       
     
     
       2.26 
       KPMG constateert in de management letter van 21 januari 2008 dat het bij Property Finance schort aan de naleving van interne procedures inzake Customer Due Diligence. In het accountantsverslag van 15 februari 2008 constateert KPMG dat de oplevering door Property Finance inzake het jaarafsluitingsproces onvoldoende is. 
       
     
     
       2.27 
       In een persbericht van 21 februari 2008 over de resultaten van 2007 heeft SNS Reaal onder meer geschreven:  
       
       
         “ SNS REAAL heeft haar gematigde risicoprofiel in 2007 gehandhaafd en de internationale liquiditeits- en kredietcrisis heeft geen materiële invloed gehad op de nettowinst. Professioneel risicomanagement en een solide balans beperkten de directe effecten van deze crisis. 
         
           (…) 
         
         
           SNS Property Finance is één jaar na de acquisitie volledig geïntegreerd in SNS Reaal. 
         
         
           (…) 
         
         
           De kredietportefeuille  [van Property Finance, toev. OK]  nam toe van € 8,8 miljard ultimo 2006 tot € 11,7 miljard ultimo 2007 (+ 32,9%). Deze toename is het gevolg van autonome groei van de kredietportefeuille met € 1,8 miljard (+ 20,4%) en de integratie van de portefeuille vastgoedfinanciering van SNS Bank (€ 1,1 miljard). De integratie van deze activiteiten met die van SNS Property Finance werd eind 2007 voltooid (…).  
       
       
     
     
       2.28 
       Het jaarverslag van SNS Reaal over 2007 is op 18 maart 2008 gepubliceerd en houdt onder meer in: 
       
       
         
           “SNS REAAL heeft een aantal risicoprincipes gedefinieerd met het oog op en consistente aanpak van het risicobeheer. De risicoprincipes zijn: 
         
         
           (...) 
         
           bewaking en beoordeling van de risico’s onafhankelijk van de commerciële activiteiten.” 
         
           (…) 
         
         
           SNS Property Finance 
         
         
           SNS Property Finance hanteert bij de verstrekking van vastgoedfinancieringen acceptatienormen en beleidsregels aan de hand waarvan kredietcommissies kredietaanvragen beoordelen en fiatteren. (…) 
         
       
       
     
     
       2.29 
       Tijdens een algemene vergadering van aandeelhouders van SNS Reaal op 16 april 2008 is blijkens de notulen onder meer over Property Finance gezegd :  
       
       
         
           “De heer [R] vervolgt dat hier Property Finance te zien is, hetgeen de Vennootschap heeft gekocht en per 1 december 2006 is geconsolideerd. Hij geeft aan dat het volledig is geïntegreerd in het risicomanagement van de Vennootschap. De heer [R] geeft aan dat het een eigen plaats heeft, een eigen gezicht en ook een eigen profiel in de markt, maar voor de rest qua risicomanagement, qua financiering en qua funding ze volledig onderdeel van dit bedrijf zijn geworden, ook in toenemende mate qua cultuur. (…) De heer [R] merkt op dat Property Finance ook qua risicomanagement en qua filosofie een bedrijf is waarmee ze erg in hun sas zijn (…) De heer [U] vervolgt dat dit hen tot tevredenheid stemt vanuit de financiële performance van het bedrijf en hij geeft aan dat de risicobeheersing volledig is geïntegreerd en dat dit ook in relatie tot de prijs en de beoogde diversificatie een belangrijke component is geworden van de groep en dat dit ook zal blijven.”  
         
       
       
       
     
     
       2.30 
       Een memo van de afdeling Risk Management van Property Finance van 28 april 2008 over de bevoorschottingsnormen van Property Finance en overschrijding van de fiatnormen van kredieten houdt onder meer het volgende in: 
       
       
         “ Een van de “unique sellingpoints” van SNSPF is het relatief hoge bevoorschottingspercentage. Argument hiervoor is dat onze grote kennis van de vastgoedmarkt ons in staat stelt om goede projecten van de rest te kunnen onderscheiden. Wij onderscheiden ons hiermee zeer bewust van de handelsbanken, bij wie de vastgoedexpertise veelal ontbeert. Property Finance kiest hiermee bewust voor een hoger risicoprofiel. (…) 
         
           In de huidige markt lijkt het gewenst om onze criteria nog eens tegen het licht te houden. De verkoopsnelheid en de waardeontwikkeling in diverse regio’s laten een neerwaartse trend zien. De waarde van de projecten kan verdampen (…). Property Finance heeft als relatief jong bedrijf nog géén serieuze waardedalingen in vastgoed meegemaakt. De geschiedenis heeft geleerd dat een forse waardedaling van vastgoed een bank in serieuze problemen kan brengen. In het algemeen beschouwen banken de financiering van projectontwikkeling als een relatief hoog risico en een activiteit met een grote conjunctuurgevoeligheid.(…) 
         
         
           Thans staat in de fiatnota als norm voor de debiteur de volgende passage: ‘De financiële status van de ontwikkelaar(s)/kredietnemer(s) moet gezond zijn’. Dit wordt blijkbaar als zeer vrijblijvend ervaren.  
         
         
           (…) 
         
         
           Naar aanleiding van het onderzoek ten aanzien van de normoverschrijdingen  [dat betrekking had op alle door Property Finance gefiatteerde aanvragen in de periode 21 november 2007 tot en met 31 maart 2008, toev. OK]  valt op dat ca. 58% van de kredieten een normoverschrijding kent en dat deze normoverschrijding met name plaats vindt in een overschrijding van de LTV/LTC en de voorverhuur/voorverkoop-eisen. 
         
           (…) 
         
         
           Er is geen waardeoordeel opgenomen en derhalve niet gekeken naar voor de normoverschrijding compenserende factoren. Die waren er overigens wel voor het overgrote deel van de aanvragen. ” 
       
       
       
         Het memo bevat een voorstel voor aangescherpte LTV-criteria voor project- en handelsfinanciering, namelijk van maximaal 90% voor alle categorieën naar tussen maximaal 50%-80% voor sommige categorieën. Verder wordt vermeld: 
       
       
       
         
           “De bevoorschotting tot 90% LTV/100% LTC moet geen automatisme zijn.” 
         
       
       
     
     
       2.31 
       Op 15 september 2008 is de Amerikaanse bank Lehman Brothers in staat van faillissement verklaard. 
       
     
     
       2.32 
       De raad van commissarissen van Property Finance heeft op 22 september 2008 aan het bestuur van Property Finance als zijn standpunt te kennen gegeven dat de door het bestuur voor 2009 begrote portefeuillegroei van 1% te weinig ambitieus is. De voorzitter van de raad van commissarissen heeft gevraagd om een nieuw voorstel waarin het bestuur van Property Finance “ een portefeuillegroei van 3 à 5% laat zien voor 2009 ”. 
       
     
     
       2.33 
       Een auditrapport van de afdeling Concern Audit van SNS Reaal van 15 oktober 2008 met betrekking tot de Business Unit Nederland van Property Finance, met overigens het oordeel “voldoende” vraagt onder meer blijvende aandacht voor het juist toepassen van en voldoen aan de criteria van de fiatnota, opdat het risico van de portefeuille beperkt blijft, constateert achterstanden in de revisies en onderstreept de noodzaak deze achterstanden te beperken. Volgens het rapport betreft de revisie-achterstand per eind augustus 2008 43,7% van de portefeuille. 
       
     
     
       2.34 
       Een rapportage van de afdeling Concern Audit van SNS Reaal van 29 oktober 2008 vermeldt in aanvulling daarop onder meer in dat Property Finance voor wat betreft de inrichting van haar organisatie en processen in belangrijke mate voldoet aan de gestelde eisen in de Regeling Solvabiliteitseisen Kredietrisico.  
       
     
     
       2.35 
       Bij persbericht van 13 november 2008 heeft SNS Reaal bekendgemaakt haar solvabiliteit te zullen versterken met € 500 miljoen aan kernkapitaal, via  securities  uit te geven aan Stichting Beheer en € 750 miljoen aan kernkapitaal, via  securities  uit te geven aan de Staat. Het persbericht houdt onder meer in: 
       
       
         “ SNS REAAL zal voor € 750 miljoen aan niet-stemgerechtigde core Tier 1 securities uitgeven aan de Nederlandse Staat tegen een prijs van € 5,25 per stuk en voor € 500 miljoen aan niet-stemgerechtigde core Tier 1 securities aan Stichting Beheer SNS REAAL. De Nederlandsche Bank kwalificeert de securities als core Tier 1 kapitaal. De 
         
           securities zullen gelijk in rang zijn met de gewone aandelen (pari passu) en met de aandelen B van SNS REAAL. De securities die worden uitgegeven aan Stichting Beheer SNS REAAL zijn niet converteerbaar. De securities die worden uitgegeven aan de Nederlandse Staat mogen worden geconverteerd in gewone aandelen door SNS REAAL, waarbij de Nederlandse Staat het recht heeft te kiezen voor een betaling in contanten. De securities die worden uitgegeven aan Stichting Beheer SNS REAAL zijn alleen overdraagbaar met toestemming van SNS REAAL. De securities die worden uitgegeven aan de Nederlandse Staat zijn alleen overdraagbaar met toestemming van SNS REAAL en De Nederlandsche Bank. ” 
       
       
       
         Het jaarverslag van SNS Reaal over 2008 vermeldt dat circa 75% van de kapitaalinjectie zal worden aangewend voor kapitaalversterking van de verzekeringsactiviteiten van het concern. 
       
       
     
     
       2.36 
       Tijdens een zogenaamde  investor day  op 20 november 2008 heeft SNS Reaal met betrekking tot Property Finance melding gemaakt van onder meer “ sound risk management ”, “ strict compliance with tightened acceptance criteria”  en “ strict implementation and enforcement of loan conditions ”. Met betrekking tot de Nederlandse markt houdt de presentatie in dat het beleid gericht is op het behouden en versterken van de top drie positie voor vastgoedfinancieringen, het benutten van mogelijkheden van groei buiten de Randstad en het behouden en versterken van haar positie als de gespecialiseerde projectontwikkelingsfinancier. 
       
     
     
       2.37 
       Een rapport van de afdeling Concern Audit van SNS Reaal van 12 december 2008 over de Business Unit International van Property Finance houdt onder meer het volgende in:  
       
       
         “ Sinds medio 2008 is de opvolging van de actiepunten  [binnen Business Unit International, toev. OK]  voortvarend in een projectstructuur opgepakt. De door  [Concern Audit, toev. OK]  geadviseerde acties zijn aangevuld met eigen actiepunten. (…) In de opzet van de beheersmaatregelen binnen dit project zien wij geen hoge restrisico’s. ” 
       
       
     
     
       2.38 
       In 2009 heeft de afdeling Concern Audit van SNS Reaal wederom met regelmaat gerapporteerd over (bedrijfsonderdelen en processen van) Property Finance. 
       
     
     
       2.39 
       De management letter van KPMG over 2008 van 22 januari 2009 houdt met betrekking tot Property Finance onder meer in dat sprake is van een relatief hoge revisie-achterstand, met name bij de Business Unit Nederland, hetgeen strijdig is met de Basel II-voorschriften. KPMG wijst er voorts op dat het “in de huidige marktomstandigheden” van belang is om de situatie bij kredietnemers a tempo te monitoren om bij eventuele signalen van problemen tijdig in te kunnen grijpen en hecht er daarom groot belang aan dat de revisie-achterstanden op korte termijn worden weggewerkt. 
       
     
     
       2.40 
       In de vergadering van de raad van commissarissen van Property Finance van 10 februari 2009 is aan de hand van een ‘sheetpresentatie’ gesproken over een heroriëntatie van de Business Unit International van Property Finance, in het bijzonder het zich terugtrekken uit een aantal markten. De notulen van deze vergadering houden onder meer in: 
       
       
         “ Naar aanleiding van de discussie die volgt ter zake de Spaanse en de Amerikaanse markt verwacht de RvC concrete ‘commitments’ ten aanzien van het afbouwen van posities. Er wordt afgesproken dat op korte termijn en bij voorkeur in het eerste halfjaar 2009 de gecommitteerde financieringen in Spanje zichtbaar zullen verminderen. Voor wat betreft de Verenigde Staten wordt geconstateerd dat hoewel het gewenst is dat de gecommitteerde financieringen verminderen, dit gezien de huidige marktomstandigheden en nog lopende verplichtingen niet in eenzelfde tempo mogelijk is. (…) 
         
           De RvC stelt (…) dat zij uit tactisch oogpunt in 2009 (…) géén groei in internationaal verband (zowel West Europa als Noord Amerika) (…) wenst te zien. (…) De RvC kan zich vinden in het handhaven van de US als core market, maar voorshands dient de portefeuille aldaar te worden teruggebracht c.q. zeker niet te groeien. ” 
       
       
     
     
       2.41 
       Het KPMG Accountantsverslag van 13 februari 2009 doet met betrekking tot Property Finance melding van “inconsistenties, verouderde informatie en een gebrekkig inzicht in de totale relatie bij de betrokken medewerkers” en bevat verschillende aanbevelingen ter verbetering. 
       
     
     
       2.42 
       Op 12 maart 2009 heeft SNS Reaal haar jaarverslag over 2008 gepubliceerd. Met betrekking tot waardeverminderingen bij Property Finance als gevolg van ontwikkelingen op de internationale vastgoedmarkt (ten bedrage van € 116 miljoen) en over de risico’s in Spanje houdt het jaarverslag onder meer het volgende in: 
       
       
         “ De bijzondere waardeverminderingen bij SNS Property Finance namen toe, met name door ontwikkelingen op de internationale vastgoedmarkten . 
         
           (…) 
         
         
           Van de totale kredietportefeuille van SNS Property Finance is 8% uitgezet in de Verenigde Staten en 3% in Spanje. In verband met het huidige economische klimaat in deze landen heeft SNS Property Finance de controle op haar kredietportefeuille geïntensiveerd, met name voor wat betreft leningen voor de bouw van woningen. Daarnaast heeft SNS Property Finance haar acceptatiecriteria aanzienlijk aangescherpt en gewaarborgd dat bij renteherziening een groot deel van de hogere financieringskosten van de bank doorberekend kan worden aan de klant. De bestaande portefeuille is post voor post beoordeeld ten aanzien van de mogelijkheid om kasstromen te genereren en ten aanzien van de waarde van het onderpand .” 
       
       
     
     
       2.43 
       Tijdens een algemene vergadering van aandeelhouders op 15 april 2009 heeft SNS Reaal over ontwikkelingen ten aanzien van de kredietportefeuille van Property Finance en te verwachten verliezen in Spanje en Amerika de volgende mededelingen gedaan:  
       
       
         “ De heer [U] geeft aan dat de totale vastgoedportefeuille EUR 13,7 miljard omvat, waarvan EUR 3,8 miljard zich in het buitenland bevindt. (…) Hij geeft aan dat er minder zorgen bestaan over het Nederlandse deel. Hij geeft voorts aan dat de organisatie van Property Finance bovendien allerlei maatregelen heeft genomen om de marge te verhogen en de kosten terug te brengen om ervoor te zorgen dat de operationele positie op orde blijft c.q. verbetert. De heer [U] geeft aan dat dit niet wegneemt dat er in het internationale deel, in met name Amerika en Spanje, leningen en dossiers zijn die het zeker minder goed doen. Over een aantal daarvan is al eerder gerapporteerd en voor een aantal moeten opnieuw aanvullende voorzieningen worden genomen. De heer [U] vervolgt dat in totaal EUR 116 mln. voor belastingen aan voorzieningen moeten worden getroffen. Gegeven de hoge marges hoort dat ook wel bij deze business. Hij geeft aan dat dat echter niet wegneemt dat Property Finance de volle aandacht heeft en er op dit moment ook veel managementcapaciteit naar toe gaat. Hij verwacht dat dit nog wel even aanhoudt, zeker in 2009, en merkt op dat de situatie momenteel wel zo gecontroleerd mogelijk is als het maar kan zijn. ” 
       
       
     
     
       2.44 
       In een rapport van de afdeling Concern Audit van SNS Reaal van 27 april 2009 is ten aanzien van de Business Unit International van Property Finance het risicoprofiel gekenmerkt als hoog en het resultaat van de audit als onvoldoende.  
       
     
     
       2.45 
       Een door SNS Reaal uitgegeven  trading update  van 19 mei 2009 over het eerste kwartaal 2009 houdt onder meer in dat een brede evaluatie van de internationale operaties van Property Finance plaatsvindt. 
       
     
     
       2.46 
       Op 29 juni 2009 heeft de raad van commissarissen van Property Finance besloten tot versnelde verkoop van de internationale portefeuille. De notulen van deze vergadering houden onder meer in: 
       
       
         “ De door de Directie aan de RvC overgelegde sheetpresentatie wordt (…) uitgebreid besproken. Er wordt in detail ingegaan op de twee uitgewerkte scenario’s; 1. NL, D, F en B/L, overige landen run off – 2. NL, overige landen run off. (…) De RvC gaat vervolgens akkoord met de aanbeveling van de Directie om te kiezen voor scenario 2, run-off van de gehele internationale portefeuille van SNSPF en de daarbij behorende reorganisatie. Tevens kan nu nadere invulling aan scenario 3. (versnelde verkoop (internationale) portefeuille) gegeven worden. ” 
       
       
       
         In deze vergadering is ook gesproken over een plan van aanpak “issues CA rapport International (‘Fasten your seatbelts’)”. Er wordt besloten (a) tot een zogenaamde dynamische audit met betrekking tot de voortgang van dit project en (b) tot het steeds agenderen van de aanpak en de voortgang op vergaderingen van de raad van commissarissen van Property Finance. 
       
       
     
     
       2.47 
       Op 18 augustus 2009, bij gelegenheid van de publicatie van de halfjaarcijfers 2009, heeft SNS Reaal aangekondigd dat Property Finance haar buitenlandse portefeuille geleidelijk zal afbouwen en zich exclusief zal gaan richten op de Nederlandse markt. Tijdens de persconferentie over de halfjaarcijfers 2009 is namens SNS Reaal ter toelichting onder meer gezegd:  
       
       
         “ Het verlaten van de internationale vastgoedmarkten is een uitdagend traject en het zal daarom ook geleidelijk plaatsvinden om de waarde die in die projecten zit (…) zoveel mogelijk te borgen. Daarnaast hebben we uiteraard alle benodigde maatregelen genomen om het risicobeheer daar verder te optimaliseren. ” 
       
       
     
     
       2.48 
       Op 14 september 2009 is in een vergadering van de raad van commissarissen van Property Finance gesproken over de afbouw van de internationale portefeuille van en andere ontwikkelingen bij Property Finance.  
       
     
     
       2.49 
       Bij brief van 23 september 2009 heeft de raad van bestuur van SNS Reaal bij het bestuur van Property Finance aangedrongen op het omlaag brengen van het totale obligo vóór het eind van 2009:  
       
       
         “ Zoals reeds ook in eerdere RvC-vergaderingen is benadrukt, met name al in de vergaderingen van 10 februari en 30 maart 2009, is het van groot belang om het totale obligo omlaag te brengen voor het einde van 2009. 
         
           Dit geldt voor de portefeuille als geheel (…) met daarbij een specifieke focus op de internationale portefeuille en in het bijzonder de Spaanse en Amerikaanse portefeuille. 
         
         
           In onze vergadering van maandag 14 september jl. is geconstateerd dat er tot op heden nog onvoldoende zichtbare voortgang wordt geboekt ten aanzien van deze eerder gemaakte afspraken. ” 
       
       
     
     
       2.50 
       Op 24 september 2009 heeft SNS Reaal het vertrek aangekondigd van [X] als CEO van Property Finance en statutair directeur van SNS Bank “ in het licht van veranderingen op strategisch gebied ”. Zijn rol wordt overgenomen door [AA] , interim manager, per 1 oktober 2009. 
       
     
     
       2.51 
       Bij persbericht van 3 november 2009 heeft SNS Reaal aangekondigd een deel van de in november 2008 ontvangen staatssteun en steun van Stichting Beheer terug te zullen betalen. Het persbericht houdt onder meer in: 
       
       
         “ SNS REAAL heeft de Nederlandse Staat en Stichting Beheer SNS REAAL op de hoogte gebracht van het besluit om op 30 november 2009 in totaal € 250 miljoen core tier 1 securities in te zullen kopen. Deze € 250 miljoen bestaat uit € 185 miljoen core tier 1 securities geplaatst bij de Nederlandse Staat en € 65 miljoen geplaatst bij de Stichting. De Nederlandse Bank heeft de voorgenomen inkoop goedgekeurd. 
         
           (…) 
         
         
           De inkoop van € 250 miljoen zal worden gerealiseerd uit de opbrengsten van de aandelenuitgifte van € 135 miljoen voltooid op 24 september 2009. Daarnaast wordt een deel van het solvabiliteitsoverschot van de verzekeringsactiviteiten gebruikt.  
         
       
       
       
         
           
            [U] , voorzitter van de Raad van Bestuur: “De inkoop van € 250 miljoen core tier 1 securities van de Nederlandse Staat en de Stichting binnen een jaar na de uitgifte is een eerste stap naar volledige terugbetaling. Onze sterke solvabiliteitspositie en de succesvolle aandelenuitgifte in september stellen ons in staat de vruchten te plukken van een vervroegde terugbetaling.” 
         
       
       
     
     
       2.52 
       Een rapport van de afdeling Concern Audit van SNS Reaal van 22 januari 2010 over het vierde kwartaal 2009 houdt met betrekking tot Property Finance onder meer in dat de beheersstructuur van Property Finance het predicaat “onvoldoende” krijgt. Daarbij wordt ook opgemerkt: “ Het is begrijpelijk dat het fundamentele veranderproces meer tijd nodig heeft en nog niet is afgerond. Belangrijke nog onderhanden zaken betreffen daarbij een hogere taxatiefrequentie, het inregelen van het voorportaal van R&R en het adequaat opvolging geven aan de door Risk Management gestelde voorwaarden of adviezen. Het actuele beheersingsniveau is daarmee op dit moment nog niet goed te beoordelen. ” 
       
     
     
       2.53 
       Het jaarverslag van SNS Reaal over 2009, gepubliceerd op 10 maart 2010, houdt onder meer in dat het netto resultaat van Property Finance daalde van € 28 miljoen winst over 2008 naar een verlies van € 219 miljoen over 2009, als gevolg van bijzondere waardeverminderingen op kredieten en goodwill. De Nederlandse portefeuille liet een winst zien van € 92 miljoen; de internationale vastgoedportefeuille liet een verlies zien van € 311 miljoen. Het jaarverslag houdt voorts in: 
       
       
         “ SNS Property Finance nam in 2009 een aantal maatregelen om de risico’s te verminderen en de kwaliteit van de portefeuille te verbeteren. SNS REAAL startte in het tweede kwartaal van 2009 een uitvoerige strategische heroriëntatie op de internationale activiteiten van SNS Property Finance. Zoals eerder aangegeven was de uitkomst dat SNS Property Finance zich exclusief op haar thuismarkt zal gaan richten, waar het tot de drie grootste vastgoedfinanciers behoort. 
         
           (…) 
         
         
           De afname van de kredietportefeuille is een van de belangrijkste prioriteiten van SNS Property Finance. (…)  
         
         
           SNS REAAL legt haar prioriteit bij het behoud van een solide solvabiliteit. SNS Property Finance was mede daarom zeer terughoudend in het verlenen van nieuwe kredieten. De focus lag op beheer. De totale leningproductie van SNS Property Finance daalde daardoor van € 4,7 miljard in 2008 tot € 1,8 miljard in 2009.” 
         
       
       
     
     
       2.54 
       Tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders op 14 april 2010 heeft SNS Reaal, bij monde van de voorzitter van haar raad van bestuur, onder meer gezegd dat SNS Reaal maatregelen neemt maar dat de internationale portefeuille heel lastig en volatiel blijft en dat deze portefeuille in de komende jaren nog wel een aandachtspunt zal blijven. De raad van bestuur van SNS Reaal verwacht dat de afboekingen van rond de € 400 miljoen, die SNS Reaal in 2009 heeft gedaan voor de komende jaren, nog wel op een hoog niveau zullen blijven. 
       
     
     
       2.55 
       Een door SNS Reaal op 18 mei 2010 uitgegeven  trading update  over het eerste kwartaal 2010 houdt met betrekking tot Property Finance onder meer het volgende in:  
       
       
         “ Bijzondere waardeverminderingen op internationale leningen leidden tot een verlies bij SNS Property Finance maar waren lager dan in recente kwartalen. Verder hebben we in het eerste kwartaal blijvend goede vooruitgang geboekt met het actief reduceren van de internationale leningenportefeuille. ” 
       
       
     
     
       2.56 
       Op 6 juli 2010 heeft Ernst & Young (thans EY) in opdracht van Property Finance een rapport uitgebracht getiteld “Overview Global Portfolio” met betrekking tot de internationale leningportefeuille van Property Finance. 
       
     
     
       2.57 
       Op 17 augustus 2010 heeft EY in opdracht van Property Finance een rapport uitgebracht getiteld “Project Triplo Summary Report” met betrekking tot de mogelijke verkoop van zeven samengestelde pakketten leningen uit de Nederlandse portefeuille van Property Finance. 
       
     
     
       2.58 
       Een op verzoek van de raad van commissarissen van SNS Reaal uitgevoerde interne evaluatie van de overname van Property Finance onder leiding van de CFO van SNS Reaal, is uitgemond in het rapport  Lessons Learned  van 19 augustus 2010. Het rapport trekt onder meer de volgende conclusies:  
       
       
         “  Hoofdstuk 6 – Lessons learned 
         
           (…) 
         
         
           Waarnemingen 
         
         
           (…) 
         
         
           Ten eerste concluderen wij dat de relevante gremia binnen SPF, SNS Bank en SNS REAAL in het algemeen steeds van de relevante informatie zijn voorzien. (…) 
         
       
       
       
         
           Ten tweede komt het beeld naar voren dat in bovengenoemde gremia de juiste en kritische vragen zijn gesteld (…) zoals over de aansluiting met de strategie van SNS REAAL, fit tussen de cultuur van BPF en SNS REAAL en reputationele aspecten. (…) Tenslotte zijn al in januari 2008 vragen op tafel gekomen met betrekking tot risico’s binnen SPF in relatie tot de groei en commerciële drive van het management van SPF. Op basis van bovengenoemde aspecten had men in de relevante gremia mogen doorvragen c.q. elkaar meer mogen “challengen”. 
         
       
       
       
         
           Ten derde zijn er relatief snel na de overname meerdere signalen afgegeven en besproken over gebreken of aandacht in de beheersingsstructuur van SPF. Na vijf maanden initiële signalen over de risicobeheerorganisatie, na 7 maanden diverse signalen van zowel interne (Groep Audit) als externe accountant (KPMG), na 11 maanden twee grote projecten (55 West en La Cigüeña) met problemen, deels markt gedreven maar ook door ineffectieve project controle, na 12 maanden signalen over participaties en tenslotte na 13 maanden gebreken in werking bij BU Internationaal. Deze signalen hadden nadrukkelijker opgevolgd moeten worden. 
         
         
           (…) 
         
         
           Ten vijfde heeft men gereageerd op de veranderende omstandigheden. Op verschillende niveaus heeft men medewerkers, inclusief zeer senior medewerkers, vervangen. De strategie is aangepast door introductie van de 4-Rs. De afdeling R&R is versterkt met een directielid en fors uitgebreid. Spanje is relatief vroeg (begin 2009) tot afbouwgebied verklaard. Tenslotte is men overgegaan tot het besluit om de BU Internationaal af te bouwen. 
         
       
       
       
         
           Dat gezegd hebbende kan men zich afvragen of deze besluiten in het licht van de ontluikende crisis vanaf medio 2007 niet eerder genomen hadden moeten worden. Waarschijnlijk wel. Kritisch door blijven vragen had hier een bijdrage aan kunnen leveren. De vraag is of dit tot lagere risico’s/waardeveranderingen had geleid. Wij zijn van mening dat dit op onderdelen zeker het geval zou zijn geweest. De omvang hiervan is alleen moeilijk te bepalen. 
         
       
       
       
         
           Maar gezien de dramatisch slechte marktontwikkelingen, het profiel van de portefeuille ten tijde van de acquisitie, de positionering van vastgoedfinanciering als een kern van de strategie van SNS REAAL en groei als doelstelling hiervan, waren de verliezen desalniettemin grotendeels al ingelocked. De acquisitie had naar onze mening sowieso waardeverlies met zich gebracht. ” 
       
       
     
     
       2.59 
       Op 9 november 2010 heeft SNS Reaal aangekondigd dat ook een deel van de binnenlandse portefeuille van Property Finance zal worden afgebouwd in 2-4 jaar en dat daartoe een onderverdeling is gemaakt binnen de Nederlandse portefeuille in  core  en  non-core . Het persbericht van 9 november 2010, met de aanhef “ SNS REAAL herpositioneert SNS Property Finance ”, houdt onder meer in: 
       
       
         “ SNS Property Finance (SNSPF) wordt per 1 januari 2011 opgedeeld in twee aparte onderdelen. SNSPF behoudt de internationale leningenportefeuille, aangevuld met een deel van de Nederlandse leningenportefeuille van SNSPF. Dit onderdeel wordt in de komende twee tot vier jaar op een verantwoorde manier volledig afgebouwd. Het resterende deel van de Nederlandse portefeuille van SNSPF wordt samengevoegd met de huidige midden- en kleinbedrijf (MKB) activiteiten van SNS Bank tot het nieuwe bedrijfsonderdeel SNS Zakelijk. 
         
           (…) 
         
         
           De bruto leningenportefeuille van SNS Zakelijk bedraagt per eind september 2010 circa € 7,4 miljard, hoofdzakelijk bestaande uit winstgevende Nederlandse beleggingsfinancieringen en MKB hypotheekportefeuille van SNS Retail Bank (…) SNS Zakelijk zal zich richten op de optimalisatie van de leningenportefeuille en het verbeteren van het fundingprofiel mede door het vergroten van de zakelijke spaartegoeden. 
         
         
           (…) 
         
         
           De bruto leningenportefeuille van SNSPF bedraagt per eind september 2010 circa € 6,9 miljard, hoofdzakelijk bestaande uit internationale projectfinancieringen en Nederlandse projectfinancieringen. SNSPF zal zich richten op de afbouw van de totale leningenportefeuille in twee tot vier jaar tijd. 
         
         
           (…) 
         
         
           SNS Zakelijk en SNSPF zullen vanaf 1 januari 2011 worden geleid door [BB] (CEO), [CC] (CFO), en [DD] (Chief Restructuring Officer). (…) [BB] zal ook deel gaan uitmaken van de directie van  [SNS Bank, toev. OK] . [CC] maakt daar al deel van uit. ” 
       
       
     
     
       2.60 
       Een door SNS Reaal uitgegeven persbericht van 18 november 2010 houdt in dat zij haar beleid richt op het vrijmaken van kapitaal. Het persbericht houdt onder meer in: 
       
       
         “ Een solide kapitaalmanagement, gericht op terugkoop van de core Tier 1 securities uitgegeven aan de Staat en Stichting Beheer SNS REAAL houdt een hoge prioriteit. De recent aangekondigde herpositionering van SNS Property Finance en initiatieven voor het vrijmaken van kapitaal zullen op termijn de winstgevendheid van de Groep moeten versterken en leiden tot een situatie waarin de kapitaalsteun van de Staat en de Stichting kan worden terugbetaald. ” 
       
       
     
     
       2.61 
       Het op 9 maart 2011 gepubliceerde jaarverslag van SNS Reaal over 2010 houdt over Property Finance onder meer in:  
       
       
         
           “5.2.2 AFBOUW PROPERTY FINANCE 
         
         
           We besloten eind 2010 dat Property Finance per 1 januari 2011 wordt gesplitst in twee aparte onderdelen. Het ‘afbouwsegment’ met de internationale kredietportefeuille en een deel van de Nederlandse kredietportefeuille van Property Finance zal gedurende de komende twee tot vier jaar afgebouwd. Het resterende deel van de Nederlandse portefeuille van Property Finance zal worden samengevoegd met de huidige mkb-activiteiten van SNS Retail Bank, in het nieuwe bedrijfsonderdeel SNS Zakelijk. (…)” 
         
         
           (…) 
         
       
       
         6.2.3 
         
           
             GEEN OPLEVING ZAKELIJK VASTGOED 
           
           
             Voor 2011 verwachten wij aanhoudend moeilijke omstandigheden in de meeste vastgoedmarkten waar Property Finance actief is. 
           
           
             (…) 
           
           
             (…) Nettoverlies van € 593 miljoen voornamelijk door uitzonderlijk hoge bijzondere waardeverminderingen op kredieten en goodwill. “ 
           
         
         
       
     
     
       2.62 
       In maart 2011 heeft Credit Suisse een conceptrapport over de Nederlandse en de Duitse portefeuille van Property Finance gepresenteerd aan de raad van bestuur, die haar daartoe opdracht had verstrekt in het kader van  potential divestment strategies  (zie hierna 12.6). 
       
     
     
       2.63 
       Het bestuur van Property Finance heeft door een memorandum van 11 mei 2011 de raad van bestuur van SNS Reaal desgevraagd geïnformeerd over het onderzoek door het bureau Holland Intergrity Group (hierna HIG) in opdracht van Property Finance naar drie projecten in Luxemburg en Spanje (Belval, The Key en La Cigüeña). 
       
     
     
       2.64 
       Eind 2011 heeft Property Finance opdracht gegeven aan EY een inschatting te maken van de kredietrisico’s verbonden aan de  non-core  portefeuille (project Schiermonnikoog, zie hierna 12.2). Parallel daaraan is begonnen met het Project Rottum, dat naast de oplevering van een kredietrisico-inschatting mede een eventuele versnelde afbouwstrategie van de  core -portefeuille van Property Finance onderzocht.   
       
     
     
       2.65 
       Op 19 december 2011 heeft SNS Reaal een persbericht uitgebracht over de hernotificatie van de staatssteun met de volgende inhoud: 
       
       
         
           “De Europese Commissie herbevestigt haar goedkeuring voor de kapitaalsteun van de Nederlandse Staat aan SNS REAAL 
         
       
       
       
         
           Vandaag heeft de Europese Commissie (EC) haar goedkeuring voor de kapitaalsteun van de Nederlandse Staat aan SNS REAAL herbevestigd. De herbevestiging volgt op de hernotificatie door de Nederlandse Staat eerder dit jaar. 
         
       
       
       
         
           SNS REAAL en de Nederlandse Staat committeren zich aan de terugkoop door SNS REAAL van de kapitaalsteun door de Nederlandse Staat per eind 2013. De herbevestiging van de goedkeuring door de EC vereist dat SNS REAAL indien nodig voldoende aanvullende maatregelen zal nemen om volledige terugkoop per eind 2013 te faciliteren, onder voorbehoud van toestemming van de toezichthouder. 
         
       
       
       
         
           De Nederlandse autoriteiten zullen de EC op de hoogte blijven houden omtrent de voortgang van SNS REAAL aangaande de terugkoop van de kapitaalsteun, door middel van een monitoring report. 
         
       
       
       
         
           Indien de kapitaalsteun van de Nederlandse Staat niet geheel is teruggekocht per eind 2013, is hernotificatie vereist in januari 2014.” 
         
       
       
     
     
       2.66 
       Het op 5 maart 2012 gepubliceerde jaarverslag van SNS Reaal over 2011 houdt onder meer in:  
       
       
         “ 5.3.1 Afbouw Property Finance 
         
           De ontwikkelingen van de afgelopen jaren in de financiële sector, in het bijzonder in de vastgoedmarkten, leidden tot een heroriëntatie op onze strategie voor vastgoedfinanciering. SNS REAAL maakte twee strategische keuzes: 
         
         •  Vorming van een nieuw onderdeel SNS Zakelijk per 1 januari 2011. SNS Zakelijk bestaat uit een deel van de Nederlandse financieringen van Property Finance, de mkb-kredietportefeuille en mkb-sparen van SNS Bank. (…) 
         •  Afbouw van de resterende financieringen binnen Property Finance. Deze bestaan uit de internationale portefeuille en een deel van de Nederlandse portefeuille. (…) 
         
           Na de afbouw van Property Finance zal SNS REAAL zich alleen richten op de Nederlandse markt. 
         
         
           (…) 
         
       
     
     
       7.1 
       
         
           Afbouw van Property Finance  
         
         
           (…) Ondanks moeilijke omstandigheden op de vastgoed- en financiële markten hebben we een sterke progressie gemaakt met de afbouw van Property Finance. De portefeuille met de totale bedragen aan kredietlimieten (brutokredieten inclusief niet getrokken kredietlijnen) is teruggebracht met € 1,3 miljard tot € 5,5 miljard (-20%). De risico gewogen activa namen fors af. (…). 
         
         
           (…) 
         
       
     
     
       7.2	.1 
       
         
           Zelfstandige solide kapitaalspositie 
         
         
           We willen de kapitaalsteun die we van de Staat en de Stichting in de vorm van core Tier 1 capital securites hebben ontvangen op een verantwoorde manier terugkopen, waarbij behoud van onze kapitaalpositie ondanks de moeilijke omstandigheden centraal staat. Daarbij hebben we de ambitie om de Staat uiterlijk per eind 2013 terug te betalen. Dankzij de coöperatieve opstelling van de Stichting, hoeven wij de core Tier 1 capital securities van de Stichting in beginsel niet op hetzelfde tijdstip terug te kopen als die van de Nederlandse Staat. (…) 
         
         
           (…) 
         
       
       
         7.2.3 
         
           
             Voortgang programma kapitaalvrijmaking 
           
           
             In november 2010 zette SNS REAAL een plan uiteen om in anderhalf jaar € 600 miljoen aan kapitaal vrij te maken. In februari 2011 werd dit bedrag verhoogd tot € 700 miljoen. De vrijval van kapitaal levert een bijdrage om in een positie te geraken waarin de kapitaalsteun van de Staat kan worden terugbetaald. Eind 2010 was al circa € 160 miljoen vrijgemaakt. Door zeer volatiele financiële markten werd in 2011 een groot deel van de positieve impact op de solvabiliteit van het vrijgemaakte kapitaal echter teniet gedaan. Per saldo kon in totaal tot en met eind 2011 circa € 595 miljoen aan kapitaal vrijgemaakt worden. (…) 
           
           
             (…) 
           
         
         
         
           
             De belangrijkste financiële risico’s voor SNS REAAL waren eind 2011: 
           
           •  Toenemende onzekerheid over de omvang van de kredietverliezen door een verslechtering van de macro-economie. Dat geldt vooral voor Property Finance, SNS Zakelijk en de hypothekenportefeuille. 
           
             (…) .” 
         
         
       
     
     
       2.67 
       Een persbericht van SNS Reaal van 23 maart 2012 over de aflossing van participatiecertificaten serie 1 houdt in:  
       
       
         
           “ SNS Bank gaat op 28 juni 2012 de eerste serie SNS Participatie Certificaten aflossen. Het betreft achtergestelde, eeuwigdurende leningen die zijn uitgegeven op 28 juni 2002 voor een totaal bedrag van nominaal 125 miljoen euro tegen 6,6% rente. SNS Bank heeft de mogelijkheid om vanaf tien jaar na de uitgiftedatum over te gaan tot aflossing. Klanten met SNS Participatie Certificaten ontvangen vanaf zaterdag 24 maart 2012 een brief waarin zij persoonlijk geïnformeerd worden over de aflossing.” 
         
       
       
     
     
       2.68 
       Een persbericht van SNS Reaal van 25 april 2012 over de cijfers over het eerste kwartaal 2012 houdt onder meer in: 
       
       
         “ Op basis van voorlopige cijfers verwacht SNS REAAL het eerste kwartaal van 2012 af te sluiten met een positief netto resultaat. SNS Retail Bank, SNS Zakelijk en de verzekeringsactiviteiten rapporteerden een nettowinst. Property Finance realiseerde een nettoverlies aangezien bijzondere waardeverminderingen op leningen hoog bleven, in lijn met het kwartaalgemiddelde van 2011. De totale solvabiliteit van de Groep bleef solide, bij volatiele marktomstandigheden. ” 
       
       
     
     
       2.69 
       Een persbericht van SNS Reaal van 15 mei 2012 over de cijfers over het eerste kwartaal 2012 houdt met betrekking tot solvabiliteitsratio’s en  funding  onder meer in: 
       
       
         “ Aan het eind van het eerste kwartaal was de core Tier 1 ratio van SNS Bank NV licht gestegen tot 9,4%, vergeleken met 9,2% eind 2011. De verbetering werd veroorzaakt door een kapitaalstorting vanuit de holding van € 50 miljoen en de verdere afname van de leningenportefeuille van SNS Zakelijk en Property Finance. De Tier 1 ratio van SNS Bank NV daalde tot 11,9% (eind 2011: 12,2%) als gevolg van de aangekondigde aflossing van € 125 miljoen participatiecertificaten. 
         
           (…) 
         
         
           Aan het eind van het eerste kwartaal was 87% van het kapitaalvrijvalprogramma van € 700 miljoen gerealiseerd. Op dit moment is de eerste prioriteit met betrekking tot het vrijgespeelde kapitaal de verdere stijging van de core Tier 1 ratio van de bank tot 10% in de komende jaren te ondersteunen en eveneens het handhaven van solide solvabiliteitsniveaus van de verzekeringsactiviteiten, gegeven de onrust op financiële markten, de hogere kapitaaleisen en het verslechterende economische klimaat. SNS REAAL zal blijven zoeken naar mogelijkheden om de solvabiliteit verder te versterken om te zijner tijd in staat te zijn de kapitaalsteun van de Nederlandse Staat terug te betalen. ” 
       
       
     
     
       2.70 
       SNS Bank heeft op 28 juni 2012 de participatiecertificaten Serie 1 (hierna ook: de eerste tranche participatiecertificaten), in hoofdsom € 125 miljoen, afgelost. 
       
     
     
       2.71 
       Een  market update  van SNS Reaal gepubliceerd op 13 juli 2012 houdt onder meer in: 
       
       
         “ SNS REAAL herhaalt dat zij zich in lijn met de strategische prioriteiten richt op het afbouwen van vastgoedfinancieringen en de versterking van haar kapitaalspositie. Hierbij onderzoekt SNS REAAL samen met adviseurs verschillende mogelijkheden. De verkoop van bedrijfsonderdelen is een van de mogelijkheden die daarbij wordt onderzocht. Over geen van de verschillende mogelijkheden is een beslissing genomen. ” 
       
       
     
     
       2.72 
       Op 8 augustus 2012 heeft Property Finance aan EY opdracht gegeven om de gehele vastgoedportefeuille van Property Finance (zowel  core  als  non-core ) en de problemen daarin in kaart te brengen. In de rapportages van EY van 30 september 2012 en 31 oktober 2012 worden de opdrachten als volgt beschreven: 
       
       
         “ Specifically, SNSPF has requested that EY estimate the potential shortfall of SNSPF’s Core relationship complexes (“RCs”) based on EY’s independent analysis, pursuant to the existing strategies assumed by SNSPF. The potential shortfall estimate is defined as the difference between the outstanding balance of the loans as per 30 June 2012 and the estimated recoverable amount pursuant to the existing strategies assumed by SNSPF. ” 
       
       
       
         “ Specifically, SNSPF has requested that EY estimate the potential additional shortfall of SNSPF’s Non-Core loans, Real Estate Owned (“REO”), and relationship complexes (“RCs”) based on EY’s independent analysis, pursuant to the existing exit strategies assumed by SNSPF. The potential additional shortfall estimate is defined as the difference between the net outstanding balance of the loans (or book value of the REO) as per 30 June 2012, and the estimated recoverable amount pursuant to the existing exit strategies assumed by SNSPF. ” 
       
       
     
     
       2.73 
       Op 16 augustus 2012 heeft SNS Reaal een tussentijds financieel verslag gepubliceerd over het eerste halfjaar van 2012. Het persbericht van die datum houdt onder meer in, als uitlating van [U] : 
       
       
         “ In een voortdurende uitdagende economische omgeving hebben onze kernactiviteiten een nettowinst gerealiseerd over het eerste halfjaar van 2012. Als gevolg van onze strategische focus is de klanttevredenheid verbeterd, terwijl onze kosten verder zijn verlaagd. De positie van onze voormalige Property Finance business nam met € 1,1 miljard af. Property Finance bleef verlieslatend, terwijl vastgoedmarkten verder verslechterden. Eind juni 2012 was ons programma om € 700 miljoen aan kapitaal vrij te maken, oorspronkelijk bedoeld voor de terugbetaling van de kapitaalsteun van de Nederlandse Staat, grotendeels voltooid. Echter, de belangrijkste prioriteiten in dit stadium zijn om met het vrijgemaakte kapitaal de komende jaren de versterking van de core Tier 1 ratio van de bankactiviteiten tot 10% te ondersteunen en de solvabiliteitspositie van onze verzekeringsactiviteiten te ondersteunen, gegeven de historisch lage rente. We onderzoeken op dit moment een breed scala aan maatregelen gericht op versterking en vereenvoudiging van onze kapitaalbasis alsook strategische herstructureringsscenario’s, zoals de verkoop van bedrijfsonderdelen. Op dit moment is nog geen beslissing genomen op een van de verschillende mogelijkheden. We verwachten later dit jaar een update te geven. De vooruitzichten voor het resterende jaar blijven zeer uitdagend. Desalniettemin blijven we ons richten op de uitvoering van onze strategische prioriteiten. ” 
       
       
     
     
       2.74 
       Op 25 september 2012 is besloten om de  core  en  non-core  portefeuille weer bij elkaar te voegen en in zijn geheel af te bouwen. 
       
     
     
       2.75 
       Bij brief van 2 oktober 2012 heeft DNB aan de minister van Financiën onder meer geschreven (in de brief wordt SNS Reaal aangeduid als Mercurius): 
       
       
         “ Begin 2011 constateerde DNB dat Mercurius, ondanks de reductie van de vastgoedportefeuille, kwetsbaar bleef voor de continu verslechterende vastgoedmarkten. (…) DNB heeft (…) in augustus 2011 aan Mercurius gevraagd de mogelijkheden tot balansverkorting te onderzoeken (…). Tevens zijn hierover indringende gesprekken gevoerd met de Raad van Commissarissen van Mercurius. (…) Op basis van de beoordeling van de nadere analyse van het management heeft DNB vervolgens geconcludeerd dat Mercurius onvoldoende in staat is om zelf de benodigde versterking van haar financiële positie te realiseren. Om deze reden heeft DNB in december 2011 het initiatief genomen tot een intensivering van de gesprekken met het Ministerie, ten einde een oplossing te zoeken voor de ontstane situatie. (…) Die hierboven genoemde ontwikkelingen hebben geleid tot een precaire situatie bij Mercurius die DNB onhoudbaar acht. DNB ziet geen mogelijkheden voor de instelling om, zonder hulp van buitenaf, de situatie ten goede te keren. Het zijn niet zozeer de zichtbare solvabiliteitsratio’s die het probleem vormen als wel de grote onzekerheden rondom de Property Financeportefeuille, herfinanciering van de aflopende leningen, het woekerpolissendossier en double leverage waardoor de verhouding tussen ‘risico’s’ en buffers uit balans is en de strategische flexibiliteit is afgenomen. ” 
       
       
     
     
       2.76 
       Op 31 oktober 2012 heeft Ernst & Young aan SNS Reaal gerapporteerd over de  core  en de  non- core  portefeuille van Property Finance (zie 2.72). 
       
     
     
       2.77 
       Op 6 november 2012 heeft SNS Reaal in een  trading update  over het derde kwartaal mededelingen gedaan over het zoeken naar een strategische herstructurering en bekendgemaakt dat de kredietportefeuille van SNS Zakelijk zal worden afgebouwd. Het persbericht houdt onder meer in: 
       
       
         “ UPDATE STRATEGISCHE HERSTRUCTURINGSSCENARIO’S 
         
           Op 13 juli 2012 en daarna op 16 augustus 2012 deelde SNS REAAL mee dat zij een breed scala aan scenario’s gericht op het vinden van een allesomvattende oplossing voor de core Tier 1 securities van de Staat en haar kapitaalbasis aan het bestuderen is. SNS REAAL is momenteel in overleg met externe adviseurs een breed scala aan mogelijkheden aan het onderzoeken op het gebied van strategische herstructurering (bv. de verkoop van bedrijfsonderdelen en de beperking van kredietrisico’s bij Property Finance) en de versterking en vereenvoudiging van haar kapitaalbasis (bv. de emissie van gewone aandelen, conversie van core Tier 1 securities, een vermindering van het aantal aandelenklassen en een verlaging van de double leverage). 
         
         
           (…) 
         
         
           HERPOSITIONERING SNS ZAKELIJK 
         
         
           In de toekomst zal SNS Bank zich voornamelijk op particuliere klanten richten. In aansluiting op de afbouw van de kredietportefeuille van SNS Zakelijk waarmee in 2010 werd begonnen, heeft SNS Bank besloten zich terug te trekken uit de financieringsmarkt voor commercieel vastgoed voor het MKB. Dit moet leiden tot een beter fundingprofiel, een behoudender risicoprofiel en een verdere afname van de risicogewogen activa. Als gevolg hiervan zal de kredietportefeuille van SNS Zakelijk in 2013 worden samengevoegd met de Property Finance organisatie en worden afgebouwd. Zakelijk Assurantiën, Sparen en Betalen zullen worden voortgezet en worden ondergebracht bij SNS Retail Bank. ” 
       
       
     
     
       2.78 
       Tijdens een  investor day  op 15 november 2012 heeft SNS Reaal onder meer de herstructureringsscenario’s, het afbouwen van de portefeuille van Property Finance en de bijzondere waardeverminderingen toegelicht. Die toelichting houdt onder meer in dat het vrijgemaakte kapitaal benodigd is voor versterking van de solvabiliteit en niet beschikbaar is voor het terugbetalen van de Core Tier 1 securities, dat de portefeuille van Property Finance in de eerste negen maanden van 2012 is afgebouwd met € 1,4 miljard en dat de afbouw wordt vertraagd door de beperkte herfinancieringscapaciteit in de markt en dat met betrekking tot het non-core gedeelte van de portefeuille van Property Finance zich een significante toename voordoet van de bijzondere waardeverminderingen (€ 118 miljoen in het derde kwartaal van 2012) en de non performing loans (bijna € 2 miljard in het derde kwartaal van 2012, waarvan € 1,4 miljard in het Nederlandse deel van de portefeuille). 
       
     
     
       2.79 
       Bij brief van 29 november 2012 heeft KPMG, de externe accountant van SNS Reaal, aan de voorzitter van de raad van bestuur van SNS Reaal onder meer geschreven: 
       
       
         “ In de gesprekken die wij hebben gevoerd over Project Eiffel  [het vinden van een oplossing voor de kwetsbare kapitaalspositie van SNS Bank en SNS Reaal, toev. OK]  wordt door de Raad van Bestuur bevestigd dat in de loop van 2012 een materiële onzekerheid is ontstaan ten aanzien van het vermogen van SNS Bank om zelfstandig aan de kapitaalseisen te kunnen voldoen. Dit resulteert thans in een gerede twijfel ten aanzien van de continuïteit van SNS Bank en SNS REAAL. ” 
       
       
     
     
       2.80 
       Bij persbericht van 5 december 2012 heeft SNS Reaal aangekondigd dat SNS Bank de participatiecertificaten Serie 2 (hierna ook: de tweede tranche participatiecertificaten), in hoofdsom groot € 116 miljoen, op 24 december 2012 gaat aflossen. Het persbericht houdt onder meer in dat DNB op 4 december 2012 aan SNS Bank heeft medegedeeld dat naar haar oordeel de nog uitstaande participatiecertificaten geen onderdeel meer vormen van het toetsingsvermogen. 
       
     
     
       2.81 
       Bij brief van 13 januari 2013 aan het ministerie van Financiën heeft SNS Reaal gereageerd op de bevindingen van Cushman & Wakefield (hierna ook: C&W), de door het ministerie ingeschakelde deskundige, over de te verwachten verliezen op de onroerendgoedportefeuille. De brief houdt onder meer in: 
       
       
         “ SNS REAAL considers that both the procedure followed and the methodology used in the creation of the C&W report as seriously flawed, which has a material impact on C&W’s estimation of the Real Economic Value and the negotiation process between all the parties involved for a comprehensive solution. Therefore, at this moment no conclusions or actions can be taken on the basis of the results of the C&W report. ” 
       
       
       
         Uit de bijlage bij deze brief blijkt dat per medio 2012 de omvang van de totale portefeuille € 9,13 miljard bedroeg en dat daarop reeds een voorziening was getroffen van € 740 miljoen. Naast deze voorziening verwachtte SNS Reaal zelf een aanvullend verlies op de portefeuille van € 1,382 - € 2,083 miljard, terwijl Cushman & Wakefield het aanvullende verlies begrootte op € 2,149 - € 2,853 miljard. 
       
       
     
     
       2.82 
       Ook op 13 januari 2013 heeft SNS Reaal onder meer het volgende geschreven aan het ministerie van Financiën: 
       
       
          “ Namens de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen van SNS REAAL richten wij ons tot u in verband met de voortgang van de gesprekken die gaande zijn tussen uw ministerie, SNS REAAL en een aantal andere partijen met als doel een allesomvattende en bij voorkeur zoveel mogelijk private oplossing te vinden voor de problematiek waarmee SNS REAAL is en wordt geconfronteerd, in het bijzonder waar het betreft haar vastgoedfinancieringsactiviteiten. Mede ten gevolge van de financiële crisis geldt juist met betrekking tot dergelijke portefeuilles van vastgoedleningen dat aanzienlijke verliezen worden geleden. Voor SNS REAAL speelt dit helaas terwijl zij ook voor het einde van 2013 een bedrag van € 565 miljoen aan overheidssteun (plus een premie van 50%) moet terugbetalen. Deze elementen gecombineerd met de huidige volatiele financiële markten, krimpende economie en toenemende kapitaaleisen betekenen dat de bestaande kapitaalpositie van SNS REAAL herstructurering vergt. ” 
       
       
     
     
       2.83 
       Bij brief van 18 januari 2013 aan SNS Bank heeft DNB mededeling gedaan van het volgende voorgenomen SREP-besluit: 
       
       
         “ Gelet op de feiten en omstandigheden beschreven in de voorgaande paragrafen is DNB voornemens om op grond van artikel 3:111a lid 2 Wft, in samenhang met de artikelen 3:17 en 3:18a Wft en artikel 24a en 25a Besluit prudentiële regels Wft, de volgende maatregel op te leggen:  
         
           SNS Bank dient uiterlijk 31 januari 2013 om 18:00 uur haar kernkapitaal met minimaal EUR 1,9 miljard te hebben aangevuld, althans SNS Bank dient uiterlijk 31 januari 2013 om 18:00 uur een finale oplossing te presenteren welke naar het oordeel van DNB een voldoende mate van zekerheid van slagen heeft en welke op korte termijn daadwerkelijk leidt tot aanvulling van het genoemde kapitaaltekort. ” 
       
       
       
         Zij heeft daaraan het volgende toegevoegd: 
       
       
       
         “ Daarbij komt dat het bij het ontbreken van een overtuigende en definitieve oplossing niet mogelijk zal zijn om op 14 februari 2013 jaarcijfers die op continuïteitsbasis zijn opgesteld, naar buiten te brengen.  
         (…) 
         
           Indien SNS Bank niet in staat zal blijken om haar kapitaalpositie tijdig en voldoende te versterken, acht DNB het niet langer verantwoord dat SNS Bank het bankbedrijf uitoefent en zal DNB gebruik maken van haar bevoegdheden op grond van de Wft. ” 
       
       
     
     
       2.84 
       Op 27 januari 2013 heeft DNB – met inachtneming van de door SNS Bank op het voorgenomen besluit gegeven zienswijze – een definitief SREP-besluit genomen en aan SNS Bank – ter informatie ook aan SNS Reaal – medegedeeld. Daarin heeft zij de bezwaren van SNS Bank tegen de Cushman & Wakefield-rapporten verworpen en een maatregel opgelegd, zakelijk gesproken nagenoeg gelijk als vervat in het onder 2.83 vermelde voorgenomen besluit. 
       
     
     
       2.85 
       In een persbericht van 28 januari 2013 heeft SNS Reaal meegedeeld dat zij streeft naar “een allesomvattende oplossing”.  
       
     
     
       2.86 
       Bij brief van 1 februari 2013 heeft DNB aan SNS Bank – en ter informatie ook aan SNS Reaal – bericht dat het toetsingsvermogen van SNS Bank niet een beheerste en duurzame dekking van risico’s waarborgt en dat zij het daarom niet langer verantwoord acht dat SNS Bank het bankbedrijf uitoefent. 
       
     
     
       2.87 
       Op diezelfde dag heeft de minister het in 2.1 genoemde onteigeningsbesluit genomen. Het besluit heeft onder meer betrekking op alle door SNS Reaal uitgegeven aandelen, op achtergestelde obligaties en op onderhandse leningen aan SNS Reaal en SNS Bank. Het Onteigeningsbesluit bevat een weergave van feiten die tot het besluit aanleiding hebben gegeven. Die weergave houdt onder meer het volgende in: 
       
       
         “ 14. SNS Property Finance heeft op basis van medio 2012 beschikbare informatie zelf de additioneel te verwachten verliezen op de vastgoedportefeuille ingeschat. De vastgoedportefeuille had toen een netto omvang van ongeveer € 8,3 miljard (bruto omvang ongeveer € 9,0 miljard minus € 0,7 miljard voorzieningen). SNS Property Finance heeft ingeschat dat deze additioneel te verwachten verliezen in een basisscenario ongeveer € 1,4 miljard en in een negatief scenario ongeveer € 2,1 miljard zouden bedragen. Het Ministerie heeft in oktober 2012 Cushman & Wakefield ingehuurd om een onafhankelijke waardering te maken van de vastgoedportefeuille van SNS Property Finance. De uitkomst van de bepaling van de reële economische waarde op basis van medio 2012 beschikbare informatie – van de juistheid waarvan het Ministerie in het vervolg is uitgegaan – was voor de vastgoedleningen in een basisscenario ongeveer € 5,6 miljard en in een negatief scenario ongeveer € 4,9 miljard. Tevens heeft Cushman & Wakefield de indicatie gegeven dat het vastgoed van SNS Property Finance (met een boekwaarde van € 512 miljoen) een huidige reële economische waarde heeft tussen € 185 miljoen en € 265 miljoen. Een en ander laat zich vertalen in een verwacht verlies bovenop de reeds door SNS Property Finance genomen voorzieningen op de vastgoedportefeuille van ongeveer € 2,4 miljard in een basisscenario en ongeveer € 3,2 miljard in een negatief scenario. Deze verliezen zijn substantieel hoger dan de door SNS Property Finance ingeschatte additioneel te verwachten verliezen. Een onlangs geactualiseerd overzicht van Cushman & Wakefield geeft geen wezenlijk ander beeld. ” 
       
       
     
     
       2.88 
       Bij brief van 21 februari 2013 heeft VEB aan (onder meer) SNS Reaal c.s. bezwaren kenbaar gemaakt tegen het beleid en de gang van zaken. 
       
     
     
       2.89 
        Op 4 maart 2013 heeft de minister op de voet van artikel 6:10 Wft aan de rechthebbenden van de onteigende vermogensbestanddelen of effecten een aanbod tot schadeloosstelling gedaan, inhoudende € 0 per vermogensbestanddeel of effect. In de procedure over de verschuldigde schadeloosstelling is op 11 februari 2021 door de Ondernemingskamer uitspraak gedaan. 
       
     
     
       2.90 
       Op 8 maart 2013 heeft de Tweede Kamer een hoorzitting gehouden over de aanloop naar de Onteigening en in dat kader personen gehoord die daarbij betrokken zijn geweest. 
       
     
     
       2.91 
       Bij brief van 22 juli 2013 heeft DNB aan SNS Reaal c.s. onder meer geschreven: 
       
       
         “ In de loop van 2012 bleek een afsplitsing van SNS PF in onze optiek (…) een vereiste, waardoor waardering op basis van REV  [Real Economic Value, toev. OK] , mede in het licht van de vereisten van de EC, naar het oordeel van  [DNB, toev. OK]  noodzakelijk was. Dientengevolge waren de Ernst & Young (…) rapporten niet langer bruikbaar omdat zij niet uitgingen van een dergelijke waardering en qua aard ook niet aansloten op een prijsbepaling bij een overdracht. De rapporten van Cushman & Wakefield (…) gaan daarentegen als enige wel uit van deze veronderstellingen. (…)  
       
       
     
     
       2.92 
       Op 23 januari 2014 heeft de Commissie ENS haar rapport over de Onteigening en de rol van DNB en het Ministerie van Financiën ten aanzien van SNS Reaal gepubliceerd.  
       
       
     
   
   
     
       3 Inleiding  
     
     
       3.1 
       Zoals onder 1.3 vermeld heeft de Ondernemingskamer bij beschikking van 8 juli 2015 geoordeeld dat VEB c.s. (en toenmalige andere verzoekers) niet ontvankelijk waren in hun verzoek tegen Propertize (het vroegere Property Finance), welk oordeel in cassatie niet is bestreden. De enquêteverzoeken, die overigens ook betrekking hebben op het beleid van Property Finance, zijn daarom slechts gericht tot SNS Bank en SNS Reaal. De vraag of op het niveau van Property Finance sprake is geweest van wanbeleid valt daarmee in beginsel (zie echter rov. 3.34 van de beschikking van 26 juli 2018 (hierna: de eerstefasebeschikking)) buiten het bereik van deze beslissing. De Ondernemingskamer heeft vervolgens in haar eerstefasebeschikking een concernenquête naar SNS Reaal en SNS Bank toelaatbaar geoordeeld (rov. 3.12-3.20). 
       
     
     
       3.2 
       In de eerstefasebeschikking zijn door de verschillende verzoekers de volgende onderwerpen als gegronde reden aangevoerd: 
       
         
           de acquisitie van Property Finance door SNS Reaal in 2006; 
         
         
           misstanden bij Property Finance; 
         
         
           het (volgens VEB c.s. tekortschietend) risicobeheer van SNS Reaal c.s. ten aanzien van Property Finance; 
         
         
           het (volgens VEB c.s. inadequate en zwalkende) beleid van SNS Reaal c.s. ten aanzien van Property Finance; 
         
         
           de (volgens VEB c.s. misleidende althans ontoereikende) mededelingen en informatieverschaffing door SNS Reaal aan het beleggend publiek over de problemen bij Property Finance; 
         
         
           het (volgens VEB c.s. gebrekkige) inzicht dat de jaarrekeningen en jaarverslagen van SNS Reaal verschaften in de financiële en operationele toestand van SNS Reaal, SNS Bank en Property Finance; 
         
         
           de rol van het bestuur van SNS Reaal bij de beoogde onteigening van niet-achtergestelde schadevorderingen van de onteigende aandeelhouders van SNS Reaal; 
         
         
           de intrekking door SNS Reaal c.s. van het door hen ingestelde bezwaar tegen het SREP-besluit; 
         
         
           het optreden van het bestuur van SNS Reaal in gesprekken vanaf december 2011 met het ministerie van Financiën en met DNB;  
         
         
           het besluit van SNS Reaal c.s. tot aflossing van de Participatie Certificaten van Serie 1, 2 en 3, de gevolgen daarvan voor de solvabiliteit van SNS Reaal c.s. en de berichtgeving daarover en over de solvabiliteit van SNS Reaal aan het beleggend publiek; 
         
         
           de misleidende berichtgeving van SNS Reaal over de  state securities  en de solvabiliteit van SNS Reaal, door de schuld van Reaal van € 700 miljoen aan SNS Bank niet te verdisconteren in de gepubliceerde solvabiliteitsratio van Reaal.  
         
       
       
     
     
       3.3 
       De Ondernemingskamer heeft vervolgens een onderzoek gelast naar het beleid en de gang van zaken van SNS Reaal c.s. over de periode vanaf 1 juli 2006 tot 1 februari 2013, in het bijzonder met betrekking tot: 
       
         
           de mate waarin SNS Reaal c.s. zich rekenschap hebben gegeven van de voorafgaand aan de overname van Property Finance geïdentificeerde risico’s (zie rov. 3.30 eerstefasebeschikking); 
         
         
           de vraag of de door SNS Reaal c.s. vanaf de overname tot en met 2008 nagestreefde en gerealiseerde groei van Property Finance, gepaard is gegaan met een voldoende zorgvuldige beoordeling van de kredietaanvragen (zie rov. 3.38-3.42 eerstefasebeschikking); 
         
         
           de mate waarin de administratie en het risicobeheer van Property Finance ten tijde van de acquisitie en nadien tekortschoot, de mate waarin SNS Reaal c.s. zich daarvan bewust waren en de wijze waarop SNS Reaal c.s. hebben gereageerd op geconstateerde tekortkomingen (zie rov. 3.43-3.49 eerstefasebeschikking); 
         
         
           e vraag of SNS Reaal c.s. tijdig hebben gereageerd op de verslechtering van de onroerend goed markten, zowel met betrekking tot het beheer van de bestaande projecten van Property Finance als met betrekking tot de aanpassing van de (groei)strategie van Property Finance en de besluitvorming die in dat verband heeft plaatsgevonden (zie rov. 3.45 en 3.50 – 3.67 eerstefasebeschikking); 
         
         
           de mate waarin SNS Reaal c.s. inzicht hadden in de aan Property Finance verbonden risico’s en de consequenties van de risico’s voor de continuïteit van het concern als geheel (zie rov. 3.68 eerstefasebeschikking); 
         
         
           het tijdstip waarop SNS Reaal c.s. zich realiseerden dat SNS Bank zich genoodzaakt zag tot aflossing van de Participatie Certificaten na afloop van de termijn van 10 jaar na uitgifte daarvan, de consequentie van die aflossingsverplichting voor de kwalificatie van de Participatie Certificaten als Tier 1 kapitaal en de externe communicatie van SNS Reaal over een en ander (zie rov. 3.83 – 3.87 eerstefasebeschikking); 
         
         
           de vraag waarom SNS Reaal in publicaties over de solvabiliteit van Reaal geen rekening heeft gehouden met de omstandigheid dat de vordering van SRLEV op SNS Bank was verpand aan SNS Bank tot zekerheid van de vordering van SNS Bank op Reaal (zie rov. 3.92 eerstefasebeschikking); 
         
         
           de wijze waarop in de jaarrekeningen van SNS Reaal over 2008 tot en met 2011 en in overige publicaties van SNS Reaal de in 2008 aan de Staat voor € 750 miljoen uitgegeven  securities  zijn verantwoord in het licht van de toezegging aan de Europese Commissie om die staatssteun uiterlijk per 31 december 2013 terug te betalen (zie rov. 3.94-3.95 eerstefasebeschikking). 
         
       
       
       
     
   
   
     
       4 Het onderzoeksverslag 
     
     
       4.1 
       Bij beschikking van 2 augustus 2018 heeft de Ondernemingskamer onderzoekers aangewezen. Zij hebben, na onder meer bestudering van talloze documenten en het voeren van (soms meerdere) gesprekken met 57 personen, het definitieve onderzoeksverslag, gedateerd op 23 juli 2021, op 26 juli 2021 bij de Ondernemingskamer ingediend. Het verslag bestaat uit vier delen en bevat 10 bijlagen, exclusief de in 1.19 genoemde rapporten. 
       
     
     
       4.2 
       Deel I is een algemeen deel en bevat een inleiding, een weergave van de onderzoeksvragen van de Ondernemingskamer, en een hoofdstuk over de door onderzoekers gevolgde werkwijze. In dat laatste hoofdstuk komen onderwerpen als (raadplegen van) documenten en e-mailboxen, wederhoor,  hindsight bias  en het raadplegen van deskundigen aan bod. Met betrekking tot het fenomeen  hindsight bias  schrijven onderzoekers dat zij zich zeer bewust zijn geweest van het feit dat de feiten en omstandigheden die onderwerp van onderzoek zijn geweest zich lang geleden hebben afgespeeld en dat met de kennis van nu en ook met de kennisontwikkelingen gedurende de onderzoeksperiode het achteraf eenvoudig(er) is om aan te geven waar beter andere beslissingen genomen hadden kunnen worden; “ Onderzoekers hebben het dan ook vanzelfsprekend tot hun taak gerekend zich bij het lezen van stukken en het interviewen van personen af te vragen wat indertijd bekend was en of besluiten, genomen in de context van de situatie ten tijde van het nemen van de betrokken besluiten, begrijpelijk en in redelijkheid verdedigbaar waren. ” Deel II van het onderzoeksverslag beschrijft de gebeurtenissen met betrekking tot SNS Reaal en Property Finance in de periode juli 20o6-januari 2013. De  governance  van SNS Reaal c.s. en Property Finance beslaat daarin een afzonderlijk hoofdstuk. In deel III worden de tien onderzoeksvragen in afzonderlijke hoofdstukken besproken en beantwoord. De Ondernemingskamer zal de relevante passages uit het onderzoeksverslag hierna zo nodig citeren bij de bespreking van de afzonderlijke beslispunten. Deel IV bevat een nabeschouwing, waaruit de meest relevante passages onder 16.7 worden geciteerd.  
       
       
       
       
     
   
   
     
       5 Verzoek tot vaststellen wanbeleid 
     
     
       5.1 
       VEB c.s. hebben met betrekking tot de volgende onderwerpen verzocht vast te stellen dat sprake is geweest van wanbeleid bij SNS Reaal c.s.: 
       1. Het beleid om e-mailboxen na vertrek van een bestuurder of medewerker te vernietigen. 
       2. De acquisitie van Property Finance. 
       3. Het beleid vanaf de acquisitie van Property Finance. 
       4. De marktcommunicatie over de in december 2008 ontvangen staatssteun. 
       5. De marktcommunicatie over de aflossing van de Participatie Certificaten. 
       6. De marktcommunicatie over bijzondere waardeverminderingen van Property Finance. 
       7. De marktcommunicatie over het saldocompensatiestelsel. 
       8. De overige marktcommunicatie over Property Finance. 
       9. Het achterhouden van wezenlijke informatie aan de accountant. 
       Daarnaast is verzocht om een beperkte uitbreiding van het onderzoek.  
       
     
     
       5.2 
       De toelichting op de verzoeken en de daartegen door verweersters en verschillende belanghebbenden gevoerde verweren zullen hieronder bij de beoordeling van ieder afzonderlijk onderwerp worden besproken en beoordeeld. De Ondernemingskamer zal daarbij – voor zover van belang – telkens eerst kort ingaan op hetgeen in de eerstefasebeschikking over de verschillende onderwerpen is overwogen. Vervolgens zal worden ingegaan op hetgeen in het onderzoeksverslag over het desbetreffende onderwerp is vermeld, waarna de standpunten van partijen zullen worden besproken, gevolgd door een conclusie. 
       
     
     
       5.3 
       De Ondernemingskamer stelt daarbij voorop dat zij dient te beoordelen of uit het onderzoeksverslag is gebleken dat het door VEB c.s. gestelde handelen of nalaten van SNS Reaal c.s. wanbeleid oplevert. Dat zal het geval zijn indien SNS Reaal c.s. onzorgvuldig dan wel laakbaar hebben gehandeld of nagelaten en wel zo ernstig dat moet worden geoordeeld dat dat handelen of nalaten in strijd was met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Een incidentele beleidsfout of onjuiste inschatting is daarvoor onvoldoende, tenzij er opzettelijk onjuist of ernstig verwijtbaar is gehandeld of nagelaten en dit handelen tot voor de onderneming zeer nadelige gevolgen heeft geleid of heeft kunnen leiden.  
       
       
       
       
     
   
   
     
       6 Beoordeling: beleid vernietiging e-mailboxen 
     
     
       6.1 
       Onderzoekers hebben in het algemeen deel van het onderzoeksverslag opgemerkt dat van de zestien opgevraagde e-mailboxen er slechts negen beschikbaar waren. SNS Reaal c.s. hanteerden gedurende de onderzoeksperiode het beleid dat e-mailboxen dertig dagen na vertrek van een bestuurder of medewerker werden gewist. Zo bleken de e-mailboxen van [R] , [X] en [Y] niet meer voorhanden te zijn. Wel zijn er e-mails teruggevonden in een door SNS Reaal c.s. gebruikt document management systeem (DMS). Van dertien van de zestien personen bleken de DMS data beschikbaar, waarbij het echter om een gering aantal e-mails ging, enige honderden, terwijl de ter beschikking gestelde e-mailboxen tienduizenden e-mails of meer bevatten. Onderzoekers hebben het feit dat zij slechts negen e-mailboxen hebben kunnen doorzoeken dan ook als beperkend ervaren. 
       
     
     
       6.2 
       Volgens VEB c.s. is het beleid om e-mailboxen dertig dagen na vertrek van een medewerker of bestuurder te vernietigen onwettig, omdat ook op digitale documenten de bewaarplichten van artikel 2:10 BW en van artikel 52 AWR van toepassing zijn. Zij erkennen dat die verplichtingen niet álle e-mails van alle medewerkers betreffen, maar menen dat e-mails van en naar het zakelijke e-mailadres van een bestuurder of hooggeplaatste medewerker van een systeemrelevante instelling veelal wel onder die verplichting vallen. Het beleid verklaart bovendien niet waarom sommige e-mailboxen niet en andere wel beschikbaar waren. Het vernietigen van beschikbare informatie kan verder de preventieve werking van het enquêterecht ondergraven. In hun nadere akte (zie 1.20) lichten zij verder toe dat de in die akte besproken externe rapporten een dermate explosieve inhoud hadden, dat het niet anders kan dan dat daarover via e-mail is gecorrespondeerd, maar die bron van informatie over de interne afwegingen binnen SNS Reaal c.s. is nu niet meer beschikbaar. Zij menen dan ook dat het beleid van SNS Reaal c.s. op dit punt als wanbeleid moet worden gekwalificeerd. VEB c.s. vrezen dat een ander oordeel ertoe zal leiden dat het vast beleid zal worden binnen het Nederlandse bedrijfsleven om e-mailboxen te vernietigen. 
       
     
     
       6.3 
       SNS Reaal c.s. wijzen er allereerst op dat aan onderzoekers een zeer grote hoeveelheid informatie is verstrekt en dat zij met behulp van forensische software de beschikbare e-mailboxen hebben doorzocht. Zij hebben bovendien 57 personen gehoord. Een en ander heeft hen in staat gesteld het beleid en de gang van zaken binnen SNS Reaal c.s. gedurende de onderzoeksperiode minutieus in kaart te brengen. Verder hebben zij aangevoerd dat de wettelijke bewaarplicht ziet op de vermogenstoestand en de werkzaamheden van de rechtspersoon c.q. de belastingplichtige en ertoe strekt dat uit de administratie te allen tijde de rechten en verplichtingen van de rechtspersoon kunnen worden gekend, en daarmee een andere doelstelling heeft dan in deze procedure aan de orde is. Het gehanteerde beleid was ten slotte in lijn met de toentertijd toepasselijke privacyregelgeving, waarop SNS Reaal c.s. een uitzondering maakten als het bewaren van een e-mailbox wettelijk vereist of om een andere reden noodzakelijk was. In hun nadere akte benadrukken SNS Reaal c.s. nog dat de beweringen van VEB c.s. worden gelogenstraft omdat de e-mailboxen van degenen die zich het meest met Property Finance bezighielden ( [T] , [U] en [EE] ) niet vernietigd zijn, maar aan onderzoekers ter beschikking zijn gesteld.  
       
     
     
       6.4 
       De PA-commissarissen verenigen zich met het verweer van SNS Reaal c.s. op dit punt. 
       
     
     
       6.5 
       De Ondernemingskamer stelt voorop dat het beleid van SNS Reaal c.s. met betrekking tot het bewaren van e-mailboxen in de fase van het bezwaar niet naar voren is gebracht en evenmin ten grondslag is gelegd aan de beslissing om een enquête te gelasten. Dat bevreemdt niet, omdat dit punt pas aan de orde is gekomen als gevolg van het onderzoek en hetgeen in dat verband aan onderzoekers is gebleken. Gelet op de zeer nauwe samenhang van dit onderwerp met de onderzoeksopdracht, het feit dat in de tweedefaseprocedure voldoende gelegenheid is geweest voor hoor en wederhoor en het gegeven dat SNS Reaal c.s. daarvan gebruik hebben gemaakt zonder zich te verzetten tegen inhoudelijke beoordeling van de klacht, zal de Ondernemingskamer de klacht van VEB c.s. over dit onderwerp bespreken.  
       
     
     
       6.6 
       De Ondernemingskamer verwerpt de opvatting van de VEB c.s. dat het beleid van SNS Reaal c.s. om e-mailboxen dertig dagen na vertrek van de desbetreffende persoon te verwijderen, als wanbeleid moet worden aangemerkt. VEB c.s. hebben onvoldoende aannemelijk gemaakt dat daardoor daadwerkelijk de wettelijke bewaarplichten van art 2:10 BW en artikel 52 AWR zijn geschonden. VEB c.s. baseren hun standpunt op een eigen uitleg van de wettelijke bewaarplichten, die erop neerkomt dat nagenoeg iedere e-mail van bestuurders of hooggeplaatste werknemers gedurende de looptijd van de wettelijke bewaartermijn moet worden bewaard omdat de e-mailboxen van deze personen per definitie tot de administratie van de onderneming behoren. Deze verstrekkende uitleg kan (zonder verdere toelichting, die ontbreekt) in zijn algemeenheid niet als juist worden aanvaard. Dat door het vernietigen van e-mailboxen eventuele toekomstige onderzoeken kunnen worden bemoeilijkt valt niet uit te sluiten, maar dat volstaat evenmin om het beleid dat e-mailboxen dertig dagen na vertrek van een bestuurder of medewerker werden gewist als wanbeleid aan te merken. In dat kader is nog van belang dat met een dergelijk beleid ook rechtmatige belangen kunnen zijn gediend, waaronder het (privacy-)belang van de personen om wiens e-mailboxen het gaat en dat een deel van de e-mails wel werd bewaard in het door SNS Reaal c.s. gebruikte DMS. 
       
     
     
       6.7 
       Overigens constateert de Ondernemingskamer dat onderzoekers ter zitting desgevraagd hebben opgemerkt dat, hoewel niet alle e-mailboxen nog beschikbaar waren, er een systeem was (doelend op het in het onderzoeksverslag genoemde DMS) waarin belangrijke e-mails apart werden opgeslagen en dat zij daarvan wel kennis hebben kunnen nemen. Bij die stand van zaken bestaat geen aanleiding om aan te nemen dat als gevolg van het beleid om e-mailboxen in beginsel (want er werden kennelijk uitzonderingen gemaakt) dertig dagen na vertrek van een medewerker of bestuurder te vernietigen, het onderzoek als gebrekkig of als onvoldoende moet worden aangemerkt.  
       
       
     
   
   
     
       7 Beoordeling: acquisitie Property Finance  
     
     
       7.1 
       VEB c.s. hebben aangevoerd dat de acquisitie van Property Finance als zodanig onverantwoord was, omdat daaraan omvangrijke risico’s waren verbonden en voorafgaand aan de overname slechts een uiterst onvolledig onderzoek ( due diligence ) heeft plaatsgevonden. Het doorzetten daarvan vormt wanbeleid. Aan Property Finance kleefden volgens VEB c.s. de volgende fundamentele tekortkomingen: 
       1. een ongecontroleerde internationale expansie; 
       2. gebruik van te hoge bevoorschottingsratio’s (LTV/LTC); 
       3. een organisatie en bedrijfscultuur gericht op groei en niet op mitigering van risico’s, met lage kwaliteit van de portefeuille tot gevolg; en 
       4. een onaanvaardbaar concentratierisico.  
       
          	Met de acquisitie werd een risico genomen ter hoogte van ongeveer € 11 miljard, waarvan 30% betrekking had op internationale activiteiten van Property Finance. SNS Reaal heeft vervolgens tot de overname besloten op basis van een ontoereikend onderzoek en de risico’s die wel zijn gesignaleerd, zijn volgens VEB c.s. genegeerd, in plaats van onderkend als symptomen van een groter probleem.  
         De  due diligence  was volgens VEB c.s. ontoereikend, want:  
       
       - SNS Reaal had zelf geen expertise op het gebied van projectfinanciering van vastgoed en heeft bij de acquisitie die expertise (of buitenlandse vastgoeddeskundigen met lokale kennis) ten onrechte ook niet ingehuurd;  
       - de meest risicovolle posten, namelijk de projectontwikkelingskredieten in het buitenland, zijn in de  due diligence  niet of nauwelijks onderzocht;  
       - het advies van KPMG om multidisciplinair onderzoek te laten doen is niet opgevolgd;  
       - het aanvullende onderzoek door KPMG en Houthoff Buruma, een steekproef, was veel te beperkt en onvoldoende deskundig; 
       - voorafgaand aan de overname had SNS Reaal een reeks aan signalen over het ontbreken van een adequate risicobeheersing ontvangen (zie rov. 3.26, vijfde tot zevende streepje eerstefasebeschikking). Daar is ten onrechte geen nader onderzoek naar gedaan. 
       
     
     
       7.2 
       De onder 7.1 sub 1, 3 en 4 genoemde onderwerpen zijn door de Ondernemingskamer in de eerstefasebeschikking genoemd als omstandigheden die noopten tot inachtneming van een grote zorgvuldigheid bij de integratie, de risicobeheersing en het toezicht en bij de groeistrategie na de overname. Tegelijkertijd werd geoordeeld (rov. 3.27 eerstefasebeschikking) dat niet is gebleken dat er ten tijde van de overname risico’s verbonden waren aan Property Finance die SNS Reaal kende of had behoren te kennen en op grond waarvan SNS Reaal had behoren af te zien van de overname. Deze omstandigheden (wat daarvan verder ook zij) leidden er dus niet toe dat de beslissing tot overname van Property Finance op zichzelf een gegronde reden vormde om aan een juist beleid te twijfelen, laat staan dat daarover in deze procedure (zonder daarop toegesneden onderzoek) een wanbeleidsoordeel zou kunnen volgen. Voor zover VEB c.s. met hun klachten aansturen op heroverweging van die beslissing bestaat daarvoor geen grond. 
       
     
     
       7.3 
       De vraag of SNS Reaal c.s. zich in het kader van de acquisitie rekenschap hebben gegeven van het risico van de door Property Finance gehanteerde hoge bevoorschottingspercentages is door de Ondernemingskamer in de eerstefasebeschikking niet bij de boordeling betrokken. Deze vraag is niet aan onderzoekers voorgelegd en zij hebben dit specifieke punt ook niet (kenbaar) onderzocht, laat staan daarover conclusies getrokken. Zij schrijven integendeel in het onderzoeksverslag:  
       
       
         “8.2.53 Bij de beoordeling van de verstrekte kredieten hebben onderzoekers niet betrokken de vraag of het wel passend was om geen wijzigingen door te voeren in de fiatcriteria na de overname van Property Finance. ABN AMRO was immers een bank met een veel grotere kapitaalsbasis dan SNS Bank en daarmee met een veel groter vermogen tot risicoabsorptie. Die vraag is bij de overname niet opgekomen en kennelijk niet als risico gezien (zie ook hoofdstuk 8.1).”    
       
       
       
         Reeds daarmee ontbreekt een grond om op dit punt tot wanbeleid te kunnen concluderen.  
       
       
     
     
       7.4 
       Al in het kader van de eerstefasebeschikking hebben VEB c.s. kritiek geuit op de kwaliteit van de  due diligence  (zie rov. 3.22, tweede gedachtestreepje) en dat is door de Ondernemingskamer onder ogen gezien (zie rov. 3.26, tweede, derde en vijfde gedachtestreepje), maar dit heeft niet ertoe geleid dat het onderzoek is uitgebreid met vragen naar de kwaliteit van de  due diligence . De Ondernemingskamer overwoog integendeel dat de  due diligence  aan de (destijds) gebruikelijke maatstaven voldeed (rov. 3.27 eerstefasebeschikking) en dat deze onder meer tot een verlaging van de koopprijs, een garantie met betrekking tot de (compleetheid van de) leningdocumentatie en een  carve out  van een aantal klanten met een hoog reputatierisico heeft geleid. Het onder 7.1 genoemde betoog van VEB c.s. komt erop neer dat een kwalitatief betere  due diligence  tot identificatie van meer risico’s zou hebben geleid, maar die kwestie is niet aan onderzoekers voorgelegd. De Ondernemingskamer heeft het onderzoek voor zover verband houdende met de acquisitie van Property Finance beperkt tot de vraag naar de mate waarin SNS Reaal c.s. zich rekenschap hebben gegeven van de van tevoren wél geïdentificeerde risico’s. Voor zover VEB c.s. aanvoeren dat de raad van bestuur die wel gesignaleerde risico’s anders (lees: zwaarder) had moeten wegen, namelijk als symptoom van een dieperliggend probleem, bevat geen van de  due diligence  rapporten voor die conclusie een voldoende concreet aanknopingspunt.  
       
     
     
       7.5 
       
         De Ondernemingskamer heeft een onderzoek gelast naar – onder meer – de mate waarin SNS Reaal c.s. zich bij de acquisitie rekenschap hebben gegeven van de voorafgaand aan de overname van Property Finance geïdentificeerde risico’s, met name omdat (rov. 3.30 eerstefasebeschikking): 
         	1) de vaststelling van de raad van bestuur van SNS Reaal (hierna ook: de raad van bestuur) op 2 oktober 2006 dat het  due diligence  proces naar tevredenheid is afgesloten, contrasteert met de inhoud van het  due diligence  rapport waarin wordt gewezen op gebreken in het risicobeheer en de compliance; 
         	2) op basis van de notulen van de raad van commissarissen van 8 oktober 2006 niet duidelijk is in welke mate de raad van commissarissen zich een beeld heeft gevormd van de risico’s verbonden aan acquisitie van Property Finance voordat daarmee werd ingestemd. 
       
       
     
     
       7.6 
       Over het tweede punt hebben onderzoekers geconcludeerd dat kanttekeningen kunnen worden geplaatst bij de vraag of de raad van commissarissen voldoende is voorgelicht over de risico’s die in de diverse  due diligence  rapporten naar voren zijn gekomen en zich een volledig beeld heeft kunnen vormen van de risico’s verbonden aan de acquisitie van Property Finance voorafgaand aan de beslissing tot overname, maar tevens dat de commissarissen op basis van de aan hen verstrekte informatie ervan uit mochten gaan dat er uit de  due diligence  geen issues naar voren kwamen die niet werden geadresseerd.  
       
     
     
       7.7 
       VEB c.s. hebben niet verzocht om vast te stellen dat op dit punt sprake is geweest van wanbeleid. De Ondernemingskamer laat dit onderwerp daarom verder rusten en zal ook het betoog van SNS Reaal c.s., dat de commissarissen in een eerder stadium wel degelijk over de risico’s waren geïnformeerd, verder onbesproken laten. 
       
     
     
       7.8 
       Het onderzoeksverslag bevat over het eerste punt een uiteenzetting van de feitelijke gang van zaken aan de hand van de inhoud van de  due diligence  rapporten van Deloitte, KPMG en Houthoff Buruma, een management letter van Ernst & Young, een rapport van JP Morgan en de notulen van vergaderingen van de raad van bestuur en de raad van commissarissen. Daarna volgen (onder meer) de volgende passages: 
       
       
         “8.1.31	Op grond van het bovenstaande constateren onderzoekers het volgende: 
         a.	in de notulen van de vergaderingen van de Raad van Bestuur van juli, augustus, september en oktober 2006 wordt niets over risico’s aangaande een eventuele aankoop van BPF [Ondernemingskamer: Property Finance] vermeld, behalve in de vergadering van 2 oktober 2006 zoals hierboven aangegeven;  
         b.	het J.P. Morgan rapport van 28 juli was nogal wervend, het kan echter niet als een louter due diligence rapport worden gekenschetst, maar meer als een samenvattend financieel rapport van een investment banker die als adviseur optrad voor SNS Reaal, en daarbij een succesfee had bedongen ingeval van een succesvolle acquisitie van BPF; 
         c.	hoewel de KPMG rapporten van 1 en 8 augustus geen risico’s van belang meldden, lag dit anders bij het KPMG tax rapport van 25 augustus 2006, het aanvullend KPMG rapport van 28 augustus 2006 en het Houthoff Buruma rapport van 29 september 2006; 
         d.	van de Raad van Bestuur vergadering van 2 oktober 2006 wordt (samenvattend) genotuleerd dat de due diligence naar tevredenheid is afgesloten en dat het bouwwerk voor risicomanagement op orde is.  
       
       
       
         8.1.32 
         Met de opsomming van enerzijds de risico’s waarop gedurende de due diligence fase is gewezen en anderzijds wat daarover is genotuleerd, lijkt de conclusie gerechtvaardigd dat de betrokken risico’s óf niet als zodanig werden gezien (geen rekenschap van gegeven), óf als zodanig ondergeschikt c.q. onvoldoende materieel gezien dat het niet nodig was om deze tijdens Raad van Bestuur en Raad van Commissarissen vergaderingen te bespreken, dan wel te notuleren. Dat geldt uiteraard niet voor de risico’s waarover wél is genotuleerd en ook hebben geleid tot daarop toegesneden contractuele bepalingen zoals het niet “meenemen” van bepaalde klanten en de mogelijkheid om voor een jaar de zekerhedendocumentatie te mogen toetsen (…). Na bestudering van zowel de vendor- als de buyers due diligence rapporten, afgezet tegen wat daarover is genotuleerd, is het voor onderzoekers niet begrijpelijk hoe de Raad van Bestuur op 2 oktober 2006 tot de conclusie heeft kunnen komen dat de due diligence naar tevredenheid is afgesloten en dat het bouwwerk voor risicomanagement op orde is.” 
         
       
     
     
       7.9 
       
         Na citaten uit interviews met betrokken bestuurders en commissarissen vervolgt het onderzoeksverslag:   
         “8.1.41	Anders dan uit de notulen blijkt, komt uit de afgelegde verklaringen het beeld naar voren dat de Raad van Bestuur zich wél rekenschap heeft gegeven van de voorafgaand aan de overname BPF geïdentificeerde en aan hen gerapporteerde risico’s, maar deze risico’s (voorzover deze niet zijn geadresseerd in de koopovereenkomst) niet als red flags heeft gezien en er op vertrouwde dat de gerapporteerde risico’s zouden worden geadresseerd na de overname. In dat kader heeft er in juni 2007 ook een zogenaamde entry audit plaatsgevonden na de overname met als scope: 
         
           -	“Deze audit is gericht op het verkrijgen van inzicht in de risicofactoren van SNS PF en de wijze waarop management deze risico’s beheerst 
         
         
           -	Uitgangspunt van de audit zijn de risico’s zoals die zijn opgesomd in het KPMG due diligence rapport van medio 2006 
         
         
           -	Daarnaast is beoordeeld of er risico’s zijn die niet zijn meegenomen in het due diligence onderzoek 
         
         
           -	Op basis van de ontvlechting uit de voormalige Bouwfonds organisatie en invlechting bij SNS Bank is eveneens beoordeeld of er nieuwe risico’s zijn bijgekomen in de periode december 2006 tot juni 2007” 
         
         en met als Executive Summary:  
         “ In juni 2007 is een entry audit uitgevoerd, gericht op het verkrijgen van inzicht in de risicofactoren van SNS PF en de wijze waarop management deze risico’s beheerst. Uitgangspunt voor de audit zijn de issues uit het due diligence rapport van KPMG van 2006. Daarnaast is beoordeeld of er nieuwe risico’s zijn bijgekomen.  
         
           Wij hebben geconstateerd dat aan de meeste issues uit het due diligence rapport adequaat follow up is gegeven. (...) Overigens hebben wij geen issues vastgesteld die tijdens de due diligence periode aanwezig waren en niet benoemd zijn in het due diligence rapport.” 
         
       
       
       
     
     
       7.10 
       Aan de onder 8.1.41 van het onderzoeksverslag weergegeven conclusie van onderzoekers kleeft volgens VEB c.s. een aantal manco’s. Zo zouden alleen de risico’s ten aanzien van de risicobeheersing van Property Finance in aanmerking zijn genomen. Verder vinden zij het bezwaarlijk dat de conclusie van onderzoekers alleen is gebaseerd op verklaringen van de bestuurders, omdat die erop uit zouden zijn zaken gunstig voor te stellen.  
       
     
     
       7.11 
       SNS Reaal c.s. hebben erop gewezen dat ook andere risico’s door onderzoekers in aanmerking zijn genomen, maar dat onderzoekers daarvoor aansluiten bij de bevindingen uit de  due diligence  rapporten. Dat laatste weerlegt bovendien het feit dat de conclusies uitsluitend op de interviews met betrokkenen zouden zijn gebaseerd.   
       
     
     
       7.12 
       De Ondernemingskamer verwerpt de bezwaren van VEB c.s. op dit onderdeel. Onderzoekers hebben hun conclusies zowel gebaseerd op contemporaine documenten, als op interviews met betrokkenen. Op grond daarvan hebben zij de gestelde vraag op inzichtelijke en begrijpelijke wijze beantwoord. Onderzoekers concluderen - kort gezegd - dat uit de onderzochte stukken, in samenhang met de verklaringen van de bestuurders, volgt dat de raad van bestuur zich wel degelijk rekenschap heeft gegeven van de voorafgaand aan de overname geïdentificeerde risico’s, waaronder de genoemde gebreken in het risicobeheer en de compliance, maar dat zij deze niet als voldoende zwaarwegend hebben gezien, dan wel ervan uit zijn gegaan dat deze in de koopovereenkomst of na de overname voldoende geadresseerd zouden kunnen worden. Dat de verschillende interviews daarbij blijk geven van opvattingen waaruit volgens VEB c.s. volgt dat de betreffende bestuurders onvoldoende begrip hebben van de materie, of risico’s ten onrechte als onvoldoende zwaarwegend hebben aangemerkt, laat onverlet dat de bestuurders zich van die risico’s wel rekenschap hebben gegeven.  
       
     
     
       7.13 
       Anders dan VEB c.s. betogen zien de conclusies van onderzoekers niet alleen op de risicobeheersing bij Property Finance, maar betreft het alle voorafgaand aan de overname geïdentificeerde risico’s zoals die blijken uit de  due diligence  onderzoeken. Dat onderzoekers niet ook zijn ingegaan op andere risico’s die het bestuur volgens VEB c.s. kende of had moeten kennen is geen manco van het onderzoek, maar een gevolg van de beperkte onderzoeksopdracht op dit punt. Het onderzoeksverslag bevat in zoverre geen omissies. De Ondernemingskamer stelt vast dat aldus uit het onderzoeksverslag genoegzaam blijkt dat de raad van bestuur zich rekenschap heeft gegeven van de voorafgaand aan de overname van Property Finance geïdentificeerde risico’s. Dat VEB c.s. menen dat de raad van bestuur die risico’s onjuist heeft ingeschat en op basis daarvan een verkeerde beslissing is genomen blijft hier verder buiten beschouwing, nu de Ondernemingskamer in de eerstefasebeschikking al heeft geoordeeld dat de beslissing tot overname van Property Finance op zichzelf geen grond oplevert voor het gelasten van een onderzoek.  
       
       
     
   
   
     
       8 Beoordeling: beleid vanaf de acquisitie van Property Finance 
     
     
       8.1 
       In rov. 3.31-3.68 van de eerstefasebeschikking heeft de Ondernemingskamer het beleid van SNS Reaal c.s. vanaf de acquisitie van Property Finance besproken. Op basis daarvan heeft de Ondernemingskamer in rov. 3.133 (onder b, c, d en e) van de eerstefasebeschikking vier onderwerpen van onderzoek geformuleerd (zie  3.3): 
       
         
           De vraag of de door SNS Reaal c.s. vanaf de overname tot en met 2008 nagestreefde en gerealiseerde groei van Property Finance gepaard is gegaan met een voldoende zorgvuldige beoordeling van de kredietaanvragen. De Ondernemingskamer gaf onderzoekers daarbij in overweging steekproefsgewijs onderzoek te doen naar het kredietverleningsproces (rov. 3.42 eerstefasebeschikking); 
         
         
           de mate waarin de administratie en het risicobeheer van Property Finance ten tijde van de acquisitie en nadien tekortschoot, de mate waarin SNS Reaal c.s. zich daarvan bewust waren en de wijze waarop SNS Reaal c.s. hebben gereageerd op geconstateerde tekortkomingen; 
         
         
           de vraag of SNS Reaal c.s. tijdig hebben gereageerd op de verslechtering van de onroerend goed markten, zowel met betrekking tot het beheer van de bestaande projecten van Property Finance als met betrekking tot de aanpassing van de (groei)strategie van Property Finance en welke besluitvorming in dat verband heeft plaatsgevonden;  
         
         
           de mate waarin SNS Reaal c.s. inzicht hadden in de aan Property Finance verbonden risico’s en de consequenties van de risico’s voor de continuïteit van het concern als geheel. 
         
       
       
       
         
           ad 1. beoordeling kredietaanvragen 
         
       
       
     
     
       8.2 
       Onderzoekers hebben in het onderzoeksverslag allereerst drie deelvragen beantwoord die de Ondernemingskamer in de eerstefasebeschikking had gesteld over de beoordeling door Property Finance van kredietaanvragen. Verder hebben zij, zoals gesuggereerd door de Ondernemingskamer, steekproefsgewijs onderzoek gedaan naar de verstrekte kredieten, aan de hand van de indertijd bestaande fiatteringscriteria.  
       
     
     
       8.3 
       De eerste deelvraag betrof het onder 2.30 genoemde memo van Risk Management van Property Finance van 28 april 2008 (dat kennelijk is opgevolgd door een inhoudelijk gelijkluidend, niet aan de Ondernemingskamer overgelegd, memo van 13 mei 2008). In dat memo staat onder meer dat in de periode vanaf 21 november 2007 tot en met 31 maart 2008 58% van de verstrekte kredieten is verleend terwijl niet werd voldaan aan de fiatteringsnormen van Property Finance en dat deze overschrijding met name plaatsvindt in een overschrijding van de LTV/LTC. Het memo bevat daarnaast een voorstel voor aangescherpte bevoorschottingspercentages voor project- en handelsfinanciering. De Ondernemingskamer had opgemerkt (rov. 3.40 eerstefasebeschikking) dat onduidelijk is tot welke besluitvorming die bevindingen hebben geleid. Onderzoekers stellen vast dat het memo niet veel impact lijkt te hebben gemaakt (8.2.5 onderzoeksverslag), met name omdat de in de nota vermelde bevoorschottingspercentages, hoewel de markt al was gekanteld, tot april 2009 vrijwel ongewijzigd zijn gebleven. 
       
     
     
       8.4 
       De tweede deelvraag betrof de onder 3.42 van de eerstefasebeschikking beschreven (onduidelijkheid over de) deelname van [U] aan vergaderingen van de Krediet Commissie van Property Finance. Naar aanleiding van de bevindingen van onderzoekers hebben VEB c.s. hierover geen klacht geformuleerd. De Ondernemingskamer laat dit punt daarom verder rusten. 
       
     
     
       8.5 
       De derde deelvraag betrof de (ook onder rov. 3.42 van de eerstefasebeschikking) door de Ondernemingskamer opgeworpen vraag naar de onafhankelijkheid van de in de business units van Property Finance geplaatste risk managers van Property Finance. In dit verband wordt verwezen naar 14.8 e.v. waar deze zelfde kwestie in een ander verband aan de orde wordt gesteld. De conclusie van onderzoekers luidt (8.10.33 onderzoeksverslag) dat Risk Management van Property Finance niet onafhankelijk van de commerciële activiteiten van Property Finance was georganiseerd, maar dat dit wel het geval was voor de Krediet Commissie die over de te verstrekken kredieten vanaf 25 miljoen euro diende te beslissen. Bij dat laatste wordt aangetekend dat de risicoanalyse bij de voorstellen voor de Krediet Commissie werd aangeleverd door het niet onafhankelijk georganiseerde Risk Management.  
       
     
     
       8.6 
       Het steekproefsgewijze onderzoek vond plaats naar 29 van de grootste relaties van Property Finance waarvan in totaal 117 kredieten in de periode december 2006 – eind 2008 zijn bekeken. De onderzochte kredieten maakten 59,6% uit van de toename van het obligo (het totaal van de getrokken en ongetrokken leningbedragen) in die periode en 37,5 % van de totale leningenportefeuille. Onderzocht zijn de kredietaanvragen, Risk Memo’s en Krediet Commissie notulen. Een (251 pagina’s tellend) verslag van het onderzoek is als bijlage 2 aan het onderzoeksverslag gehecht.  
       
     
     
       8.7 
       In verband met de vraag naar de kredietverstrekking zijn verder de volgende stukken aan onderzoekers verstrekt: 
       
       a.	Fiatmatrix SNS Property Finance, geldend vanaf 1 december 2006; 
       b.	Fiatnota SNS Property Finance, geldend vanaf 1 december 2006; 
       c.	Risk Management Governance SNS Property Finance, geldend vanaf 1 december 2006; 
       d.	Fiatnota SNS Property Finance, november 2007; 
       e.	Fiatmatrix SNS Property Finance, geldend vanaf november 2007;  
       f.		Een ongedateerde Process & Procedures Manual SNS Property Finance; 
       g.	Beleidsdocument Kredietrisico SNS Property Finance, februari 2008; 
       h.	Fiatnota SNS Property Finance 2 april 2009;  
       i.		Zogenaamde “Rili’s” (nadere richtlijnen).   
       
     
     
       8.8 
       Het onderzoek vond plaats aan de hand van de criteria uit de fiatnota’s, de Rili’s alsmede (aanvullende) criteria die volgens onderzoekers deel uit horen te maken van zorgvuldige kredietverlening (zoals besluitvorming op basis van voldoende feitelijk juiste informatie). In de fiatnota’s waren de acceptatiecriteria (ook wel ‘fiatcriteria’) per business unit en per productvorm opgenomen en deze vormden de grondslag voor de beoordeling van kredietaanvragen. In voorkomende gevallen zijn de criteria nog verder uitgewerkt in ‘Rili’s’, waarin nader afgesproken en gefiatteerd beleid van Property Finance was vastgelegd (zie 6.2.14 en 6.2.15 onderzoeksverslag).  
       
     
     
       8.9 
       Het onderzoek laat met betrekking tot de na te melden criteria de volgende uitkomsten zien: 
       
       -  gezonde financiële status van de kredietnemer(s) en/of ontwikkelaar(s) 
       Onderzoekers hebben geconstateerd dat in een aantal gevallen geen sprake is geweest van een gezonde financiële status van de kredietnemer(s) en/of ontwikkelaar(s) of dat daar onvoldoende aandacht voor is geweest. Zij geven daarvan zeven voorbeelden (Babylon, Flatbeheer, Kaiserplatz, Lips, Oceanis, PDU, White Estate). De bevindingen van onderzoekers sluiten aan bij de conclusie in het memo van Risk Management van 13 mei 2008 (zie ook 6.2.17 onderzoeksverslag) met als onderwerp “ Discussie-stuk inz. aanscherpen fiatbeleid ”, waarin onder meer staat “ Thans staat in de fiatnota als norm voor de debiteur de volgende passage: ‘De financiële status van de ontwikkelaar(s)/kredietnemer(s) moet gezond zijn’. Dit wordt blijkbaar als zeer vrijblijvend ervaren .” 
       
       -  vaststelling maximaal obligo 
       Onderzoekers hebben geconstateerd dat in vijf gevallen (Foruminvest, Lips, Modulus, TCN, Oceanis,) geen opvolging is gegeven aan het verzoek van de Krediet Commissie om een maximum obligo vast te stellen. 
       
       -  kredietbeslissingen op basis van verouderde cijfers 
       Onderzoekers hebben in zes gevallen (Belval, Foruminvest, Lips, Van der Looy, Oceanis, Homburg Inc.) geconstateerd dat beslist is op basis van verouderde cijfers. 
       
       -  ondoorzichtig beeld voor en/of te late informatie-aanlevering aan de Krediet Commissie 
       Onderzoekers maken melding van een aantal gevallen (Flatbeheer, Van der Looy, Schaumann, TCN, Waterford) waarin de informatie ondoorzichtig, onvolledig of onjuist was. 
       
       -  overig 
       Onderzoekers zijn kritisch over twee gevallen waarin (uiteindelijk) geen syndicering plaatsvond en het feit dat maar in twee gevallen überhaupt syndicering plaatsvond, hoewel dat in sommige gevallen wel in de rede had gelegen. Daarnaast vermelden zij nog een aantal bijzondere waarnemingen met betrekking tot Babylon, Belval, Flatbeheer, Foruminvest, Kaiserplatz, Lips, Van der Looy en Oceanis , zoals het goedkeuren van kredieten beneden de vastgelegde rendementsnorm of het goedkeuren van een financiering bij een partij die op een andere lening een betalingsachterstand van 90 dagen heeft. 
       
     
     
       8.10 
       Onderzoekers concluderen als volgt. 
       
       
         “8.2.50	Bij het doornemen van de kredietvoorstellen, de riskmemo’s en de KC notulen over de periode december 2006 t/m 2008 waaruit in de bijlage ‘Steekproef kredietdossiers’ overvloedig is geciteerd, komt het beeld naar voren dat bij de meeste kredieten in ieder geval niet onzorgvuldig of op onbegrijpelijke wijze tot een beoordeling en fiattering is gekomen, uitgaande van de criteria die indertijd golden, waaronder begrepen het criterium dat er met mitiganten van criteria kon worden afgeweken c.q. er bij een groot aantal participatiefinancieringen op basis van no rules financieringen verstrekt konden worden. Dat waren criteria die zijn meegekomen bij de overname van Property Finance. Criteria die ook zullen hebben bijgedragen aan het succes van Bouwfonds Property Finance tot de overname en van SNS Property Finance tot medio 2008. 
       
       
       
         8.2.51 
         
           Bij een redelijk aantal kredietverleningen kunnen echter weldegelijk vraagtekens gezet worden, zoals ook blijkt uit het commentaar dat onderzoekers hebben gegeven op, en de kanttekeningen die onderzoekers hebben geplaatst bij de onderzochte kredieten. Meest in het oog springend bleek de welwillendheid van Property Finance om direct of indirect kredieten te (blijven) verlenen aan financieel zwakke relaties, waarbij er ook nog eens geen, of niet navolgbaar (zoals bij Lips) of zonder enige sense of urgency (zoals bij Foruminvest, Modulus, TCN en Oceanis) (serieus) werk werd gemaakt van het vaststellen van een maximum obligo of een daarmee samenhangend beleid, terwijl Rili 0022 juist spreekt van …“een sterke behoefte om kaders te scheppen voor een maximaal obligo op één relatie.”  Kennelijk werd vertrouwd op in het verleden behaalde successen en op de relatie. Voor onderzoekers is het sowieso niet goed te begrijpen dat er geen invulling is gegeven aan het te hanteren maximale obligo per relatie, waar Rili 0022 op zich voldoende handvatten voor geeft. De gedachte dat er als uitgangspunt gewerkt kon worden met een grens van 25% van het toetsingsvermogen zoals bij Lips gedaan getuigt van weinig oog voor het belang van een OOE, ook in relatie tot het concentratierisico dat je als bank wilt lopen. Wat betreft dit laatste lijkt daar pas oog voor te bestaan in het kader van het Lessons Learned project (zie hoofdstuk 6.4) waar als zesde les wordt genoemd dat de concentratierisico’s vooraf in kaart gebracht moeten worden en limietstellingen snel gevolgd worden door concrete limieten, met als toelichting:  
           
             “Op een aantal gebieden lagen de activiteiten van BPF buiten de kerncompetenties van SNS REAAL. Daarnaast kende de portefeuille van BPF enkele zeer grote exposures op één klant- of relatiecomplexen. Dit in combinatie met initieel sturen op sterke groei van volume is een zeer risicovolle combinatie gebleken. Mede hierdoor dienen concentratierisico’s tijdens het due diligence proces veel aandacht te krijgen door middel van een interdisciplinair onderzoek. Na closing dienen limieten met betrekking tot deze risico’s geïntroduceerd te worden.”  (…) 
         
         
       
       
         8.2.52 
         De vraagstelling of nagestreefde en gerealiseerde groei van Property Finance, gepaard is gegaan met een voldoende zorgvuldige beoordeling van de kredietaanvragen wordt in de tweede helft van 2008 pregnanter als er weinig oog blijkt te zijn voor de oproep van Risk Management in zijn memo van 28 april/13 mei 2008 om, gegeven de marktontwikkelingen, de fiatcriteria te verscherpen. Een oproep waar, zoals blijkt uit de hiervoor geciteerde email van [FF] , in ieder geval tot 27 september 2008 nog niets mee is gedaan en overigens pas in april 2009 heeft geleid tot een aangepaste fiatnota. Onderzoekers hebben in de onderzochte KC notulen, in de kredietvoorstellen of in de riskmemo’s uit de tweede helft van 2008 geen directie of indirecte verwijzing gezien naar de adviezen die in het memo van 28 april/13 mei 2008 zijn gegeven of anderszins naar aangescherpte normeringen.  
         
       
       
         8.2.53 
         Bij de beoordeling van de verstrekte kredieten hebben onderzoekers niet betrokken de vraag of het wel passend was om geen wijzigingen door te voeren in de fiatcriteria na de overname van Property Finance. ABN AMRO was immers een bank met een veel grotere kapitaalsbasis dan SNS Bank en daarmee met een veel groter vermogen tot risicoabsorptie. Die vraag is bij de overname niet opgekomen en kennelijk niet als risico gezien (zie ook hoofdstuk 8.1). Dat geldt ook voor het feit dat de Krediet Commissie bij participatiefinancieringen zowel de equity financiering als de objectfinanciering fiatteerde, terwijl het om wezenlijk andere relaties en risico’s gaat – financieren als ondernemer versus financieren als kredietverstrekker - die ook nog eens conflicterend kunnen zijn. Zoals aangegeven was het in de Bouwfondstijd dan ook de raad van bestuur van Bouwfonds dat over de equity financiering ging. Ook hebben onderzoekers bij hun beoordeling van de verstrekte kredieten niet betrokken het gegeven dat de "externe” leden van de Krediet Commissie ( [X] , [S] , [EE] , dus niet de leden afkomstig van Property Finance) te maken kregen met geheel andersoortige kredieten, zowel wat betreft grootte als aard van de kredieten die SNS Bank verstrekte (MKB kredieten in Nederland). Onderzoekers noemen het toch omdat, een en ander opgeteld, naast de overige constateringen van onderzoekers, het mogelijk mede kleuring kan geven aan de vraag waarom er op een belangrijk aantal posten uiteindelijk verliezen zijn geleden.” 
         
         
           
             ad 2: administratie en risicobeheer 
           
         
         
       
     
     
       8.11 
       De vraag naar de mate waarin de administratie en risicobeheer van Property Finance tekortschoot, de mate waarin SNS Reaal c.s. zich daarvan bewust waren en de wijze waarop zij op geconstateerde tekortkomingen hebben gereageerd hebben onderzoekers afzonderlijk per jaar vanaf 2007 beantwoord. Onderzoekers hebben daarbij als startpunt genomen hun hiervoor onder 7.9 vermelde conclusie dat de raad van bestuur zich wel degelijk rekenschap heeft gegeven van de voorafgaand aan de overname geïdentificeerde risico’s, waaronder de genoemde gebreken in het risicobeheer en de compliance, maar dat hij deze niet als voldoende zwaarwegend heeft gezien, dan wel ervan uit is gegaan dat deze in de koopovereenkomst of na de overname voldoende geadresseerd zouden kunnen worden. Omdat de bezwaren van VEB c.s. (waarover verder hierna onder 8.26-8.28) slechts de periode tot medio 2009 betreffen zal alleen die periode hieronder worden besproken. 
       
       
         -  2007 
       
     
     
       8.12 
        Voor het jaar 2007 hebben onderzoekers geconcludeerd dat door accountant KPMG en de afdelingen Balansbeheer & Riskmanagement en Concern Audit van SNS Reaal een mix van positieve en negatieve signalen over de administratie en het risicobeheer van Property Finance is afgegeven aan de raad van bestuur van SNS Reaal (die tevens raad van commissarissen is van Property Finance). Onderzoekers menen evenwel dat die mix van signalen van zodanige aard was dat de raad van bestuur ervan uit mocht gaan dat het bestuur van Property Finance daar zelf adequaat actie op zou ondernemen en dat zij daar zelf niet actief op hoefde te sturen.  
       
       
         -  2008 
       
     
     
       8.13 
       Dat ligt anders voor 2008, zo constateren onderzoekers. Begin dat jaar zijn er drie belangrijke negatieve signalen afgegeven aan de raad van bestuur (tevens raad van commissarissen Property Finance) over de administratie en het risicobeheer van Property Finance, te weten:  
       (1) een Concern Auditrapport van 18 januari 2008 over Property Finance International dat onder meer vermeldt: 
       “Bij onze audit hebben wij echter vastgesteld dat bij de uitvoering de beschreven procedures regelmatig niet worden gevolgd en/of de werking van de interne controles niet aantoonbaar is vastgelegd. Waar gekozen is om af te wijken van de procedures zijn van mitigerende maatregelen om de risico’s te beperken vaak niet voldoende vastleggingen beschikbaar. Wij hebben o.a. vastgesteld dat dossiers veelal onvolledig zijn en voorgeschreven formulieren niet eenduidig worden gebruikt. Tevens moet het nemen van de verantwoordelijkheid voor het dossier in het primaire kredietverleningsproces verbeterd worden.” 
       
       (2) de Management Letter van KPMG van 21 januari 2008, die onder meer vermeldt: 
       “Bij SNS Property Finance (SNS PF) hebben wij vastgesteld dat de naleving van de interne procedures inzake CDD [customer due diligence, toev. OK] nog niet in alle gevallen conform de interne procedures is, waardoor de ‘ken uw klant’-dossiers niet altijd volledig zijn.” 
       
       (3) en het KPMG Accountantsverslag van 15 februari 2008, dat vermeldt dat de oplevering door Property Finance inzake het jaarafsluitingsproces onvoldoende was. 
       
     
     
       8.14 
       Onderzoekers concluderen dat uit rapportages van Concern Audit volgt dat aan deze signalen de nodige aandacht is besteed, en verbeteringen zijn doorgevoerd althans dat verbetertrajecten in gang zijn gezet. Audits worden doorgaans afgesloten met de vermelding “voldoende”. Daarmee hebben SNS Reaal c.s. adequaat gereageerd op de gebleken serieuze tekortkomingen in de administratie en risicobeheersing, aldus onderzoekers.  
       
     
     
       8.15 
       Tegen het einde van 2008 komt volgens onderzoekers echter wel nieuwe informatie naar boven. Er bestaan aanzienlijke revisie-achterstanden bij Property Finance-Nederland. Ook spreekt de raad van bestuur dan over de noodzaak van een cultuurveranderingsproject binnen Property Finance. Er wordt geconstateerd dat een ”baronaten-cultuur” bij Property Finance bestaat, “wat inherent een risicofactor is”.   
       
       
         “8.3.65	Onderzoekers concluderen dat – in tegenstelling tot de informatie die de Raad van Bestuur kreeg in 2007 - gedurende 2008 is gebleken dat het beheersingsniveau en de mate van interne controle bij Property Finance aanzienlijk slechter was dan gedurende de due diligence in 2006 naar voren was gekomen, en aldus slechter dan de Raad van Bestuur zich ten tijde van de acquisitie realiseerde. Dit betekent dat zich in de loop van 2008 een situatie ontvouwt waarin gedegen aandacht en zo nodig actie van de Raad van Bestuur nodig is met betrekking tot de administratie en het risicobeheer van Property Finance.” 
       
       
       
         -  2009 
       
       
     
     
       8.16 
       Ook gedurende 2009 blijkt volgens onderzoekers van een aanzienlijk slechtere administratie en risicobeheer dan in 2006 werd gedacht. Het onderzoeksverslag vermeldt dat de revisieachterstand in Nederland is gedaald van 30,5% naar 18,2% maar zich nog altijd boven de maximumnorm van 10% bevindt. De Management Letter van KPMG van 22 januari 2009 wijst op de relatief hoge revisieachterstand, met name in de business unit Nederland. Het KPMG Accountantsverslag van 13 februari 2009 meldt inconsistenties, verouderde informatie en een gebrekkig inzicht in de totale relatie bij de betrokken medewerkers. KPMG suggereert na te gaan of er voldoende juridische-, economische- en vastgoedkennis bij Property Finance aanwezig is. Verschillende rapportages van Concern Audit leveren het oordeel “onvoldoende” op. Zo ook een rapport van 27 april 2009 over Property Finance International, waarin Concern Audit in de executive summary concludeert: 
       
       
         “Eind 2007 was de operationele beheersing bij SNS PF International onvoldoende. Onze follow-up audit eind 2008 gaf aan dat de inrichting van de beheersstructuur voor een belangrijk deel was gerealiseerd. (…) Wij hebben het beheersingskader in het eerste kwartaal van 2009 opnieuw beoordeeld, in het licht van de huidige markt die zwaardere eisen stelt aan kredietbeheer. De beheersingsstructuur voldoet, ondanks de verbeteringen, niet aan de te stellen eisen in de huidige economische omstandigheden. Het risico op tegenvallers is hierdoor onvoldoende gemitigeerd. Belangrijkste verbeterpunten zijn: de control environment; het functioneren van Risk Management, tijdig vernieuwen taxaties, betrouwbaarheid loan to value rapportages en de effectieve inzet van Restructuring & Recovery.” 
       
       
       
         8.3.81 
         
           In het detailrapport valt in de samenvatting onder meer te lezen: 
           “4.1 ALGEMEEN 
           (…) Wij stellen eind eerste kwartaal 2009 vast dat er onvoldoende voortgang is geboekt bij de implementatie van de beheersstructuur. Verbetermaatregelen zijn vaak te laat uitgewerkt en ingevoerd. Aangezien de internationale vastgoedwereld het afgelopen jaar sterk is verslechterd is het ontbreken van een effectieve beheersstructuur des te pijnlijker. Het risico van onverwachte tegenvallers en onnodige verliezen is hierdoor aanwezig.(…)  
         
         
       
     
     
       4.3 
       
         CONTROL ENVIRONMENT 
         Rondom de control environment heeft SPF diverse initiatieven genomen. Op verschillende terreinen zien wij echter tekortkomingen. Dit hangt zeker deels samen met het ingezette maar nog niet afgeronde leiderschapstraject en het nog niet effectief werken van de matrixorganisatie. De verbijzonderde interne controle moet nog ingevoerd worden en de leiding vertoont defensief gedrag waardoor men onvoldoende open staat voor signalen van buiten.  (…) 
       
       
     
     
       4.5 
       
         RISK MANAGEMENT 
         Op belangrijke momenten tijdens de kredietrelatie worden posten besproken in risicocomités. In principe moet Risk Management International (RM) daarover een risk memo schrijven. Echter RM wordt niet altijd geraadpleegd en informatie wordt soms buiten RM om in de comités ingebracht. (…)  
       
       
     
     
       4.6 
       
         KREDIETBEHEER 
         (…) Bij meerdere projecten bestond, gebaseerd op de informatie uit het dossier, feitelijk een restructuring en recovery situatie terwijl het verantwoordelijke accountmanagement pas na circa een half jaar het R&R-traject ingaat als recovery onafwendbaar is. De R&R expertise wordt hierdoor te laat ingebracht hetgeen kan leiden tot onnodig hoge verliezen.” 
       
       
     
     
       8.17 
       Naar aanleiding van dat rapport besluit de raad van commissarissen van Property Finance op 29 juni 2009 tot een zogenaamde dynamische audit en het steeds agenderen van de aanpak en de voortgang op vergaderingen van de raad van commissarissen van Property Finance.  
       
     
     
       8.18 
       
         In de Audit Committee vergadering van 4 augustus 2009 wordt een aantal fundamentele veranderingen met betrekking tot Property Finance gemeld, zoals wijzigingen in de topstructuur, versterking van bijzonder beheer en het toevoegen van een derde persoon ( [DD] ) aan de directie.Op 24 september 2009 wordt het vertrek van directievoorzitter [X] aangekondigd. Zijn rol wordt per 1 oktober 2009 overgenomen door interim-manager [AA] . In het kwartaal rapport van Concern Audit van 30 oktober 2009 staat onder meer: 
         “Binnen SPF worden de positieve effecten op de control environment merkbaar die voortkomen uit genomen maatregelen. Er is meer openheid en de echte risico’s komen op tafel.  
         Echter de tekortkomingen in de beheersing worden nu goed zichtbaar en blijken soms nog ernstiger dan verwacht.  
         De uitdagingen om de beheersing rond de internationale portefeuille te verbeteren zijn zeer groot. De beheersing was op een niet aanvaardbaar laag niveau. De organisatie is in afbouw en het is lastig goede mensen vast te houden en goed gemotiveerd te laten werken onder deze omstandigheden. Voor wat betreft de versterking van het management is van belang dat per juli jl. een zeer ervaren vastgoedspecialist is ingehuurd als adviseur van de directie en executive leidinggevende van de Restructuring & Recovery (R&R) afdeling. Op het gebied van R&R is het dringend noodzakelijk, met name in de VS, om goede mensen aan te trekken.” 
       
       
     
     
       8.19 
       Ter implementatie van de aanbevelingen in het auditrapport van 27 april 2009 wordt in augustus 2009 het project “ Fasten your seatbelts ” gestart. Het gelijknamige rapport verschijnt op 11 november 2009. Concern Audit concludeert op 24 november 2009 over de follow up van haar rapport van 27 april 2009 dat binnen Property Finance voldoende voortgang wordt geboekt bij de versterking van het beheerskader, er een duidelijke omslag zichtbaar is van commercie naar beheersing maar dat het fundamentele veranderproces nog niet is afgerond. “ Het actuele beheersingsniveau is daarmee op dit moment nog niet goed te beoordelen ”.  
       
     
     
       8.20 
       Onderzoekers concluderen: 
       
       
         “8.3.114	 Startpunt van de analyse van het jaar 2009 was de conclusie van onderzoekers dat zich in de loop van 2008 een situatie had ontvouwd waarin gedegen aandacht en actie van de Raad van Bestuur van SNS Reaal nodig was met betrekking tot het beheersingsniveau en de mate van interne controle van Property Finance.  
       
       
       
         8.3.115	Onderzoekers merken op dat begin 2009 de negatieve berichten over het beheersingsniveau en de mate van interne controle bij Property Finance aanhouden. De Raad van Bestuur is zich daarvan terdege bewust. Er wordt in de maanden daarna een aantal concrete maatregelen genomen zoals veranderingen in de directie van Property Finance, het op oorlogssterkte brengen van de afdeling R&R, het opzetten van werkgroepen als gevolg van het rapport ‘fasten your seatbelts’ en het voornemen tot het dynamisch volgen van CA’s werk binnen Property Finance door de Raad van Bestuur. Dit laatste gebeurt overigens niet consequent (bijv. niet in de raad van commissarissen vergadering van Property Finance op 14 september 2009). 
       
       
       
         8.3.116	In november rapporteert de nieuwe CEO van Property Finance zijn bevindingen. Deze bevestigen nog eens een grote variëteit aan serieuze tekortkomingen bij Property Finance. 
       
       
       
         8.3.117	Eind van het jaar zijn er nog twee Concern Audit rapporten met een voldoende en in een derde rapport wordt aangegeven dat bij Property Finance International enerzijds hard gewerkt wordt aan verbeteringen in de interne controle maar anderzijds dat het actuele beheersingsniveau op dat moment niet goed te beoordelen valt.  
       
       
       
         8.3.118	Wel stellen onderzoekers, zoals eerder geconcludeerd over 2008, vast dat ook gedurende 2009 gebleken is dat de administratie en het risicobeheer bij Property Finance aanzienlijk slechter waren dan gedurende de due diligence in 2006 naar voren was gekomen.  
       
       
       
         8.3.119	Bovenstaande in ogenschouw nemend hebben onderzoekers, overeenkomstig als over 2008, geen reden om aan te nemen dat in 2009 niet of niet tijdig door de Raad van Bestuur is gereageerd op de negatieve signalen over de administratie en het risicobeheer van Property Finance (International). Wel merken onderzoekers op dat nu al drie jaar op een rij sprake is van negatieve signalen over de administratie en het risicobeheer van Property Finance.” 
       
       
       
       
         
           ad 3: reactie ontwikkelingen onroerend goed markt, aanpassing groeistrategie  
         
       
       
     
     
       8.21 
       Onderzoekers constateren dat hier twee deelvragen ter beoordeling voorliggen: de vraag of tijdig is gereageerd op de verslechtering van de markt met betrekking tot het beheer van de bestaande (vastgoed) projecten en de vraag of tijdig is gereageerd middels aanpassing van de groeistrategie. 
     
     
       8.22 
       
         Voor de eerste deelvraag hebben onderzoekers erop gewezen dat om te kunnen reageren op wijzigende marktomstandigheden de administratieve organisatie goed moet zijn ingericht en in dat kader hebben zij met name gefocust op dossierbeheer. Onderzoekers constateren dat het dossierbeheer bij Property Finance gedurende de gehele onderzoeksperiode in meer of mindere mate gebreken vertoonde. In dat verband herhalen zij hun hiervoor onder 8.20 weergegeven conclusies dat serieuze gebreken kleefden aan de administratie en het risicobeheer van Property Finance, maar dat daarop door SNS Reaal c.s. veelal tijdig is gereageerd:  
         “8.4.6 “Over de administratie, de gebreken die deze vertoonden, de wijze waar daarop is gereageerd en of de gebreken al dan zijn geadresseerd wordt in hoofdstuk 8.3 ingegaan. (…) onderzoekers [zijn, toev. OK] in dat hoofdstuk tot de conclusie (…) gekomen dat gedurende de onderzoeksperiode door SNS Reaal c.s. veelal tijdig (…) is gereageerd op geconstateerde tekortkomingen ten aanzien van de administratie en het risicobeheer van Property Finance.” 
       
       
     
     
       8.23 
       Over de tweede deelvraag – is de groeistrategie tijdig aangepast? – bevat het onderzoeksverslag het volgende. 
       
       
         “8.4.3	Wat betreft de tweede vraag kan worden verwezen naar hoofdstuk 6, waarin zowel de groeistrategie als de reactie op de verslechterende marktomstandigheden is beschreven, alsmede naar hoofdstuk 4.5, waar in zijn algemeenheid wordt ingegaan op de financiële crisis en de vastgoedontwikkelingen in de onderzoeksperiode. Het beeld dat voor onderzoekers naar voren is gekomen, is dat Property Finance en SNS Reaal c.s. zich goed bewust waren van de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt en daar ook op hebben geacteerd. Van belang is het daarbij om zich te realiseren dat niemand van tevoren de omvang en de duur van de crisis kon voorspellen, ook niet in de periode dat de crisis zich ontvouwde. Uit de diverse notulen, jaarverslagen en interviews waarnaar in hoofdstuk 6 wordt verwezen blijkt genoegzaam dat de groeistrategie in reactie op de marktontwikkelingen tijdig, althans niet ontijdig, is omgezet in besluitvorming en een strategie leidend tot een rem c.q. stop op de groei. (…)  
       
       
       
         8.4.4 
         Een kanttekening kan mogelijk geplaatst worden ten aanzien van de discussie die op 22 september 2008, een week na de val van Lehman Brothers, tussen de Raad van Bestuur en de directie van Property Finance is gevoerd in het kader van het Operationeel Plan 2009, waarin de Raad van Bestuur druk uitoefende op de directie om met een ambitieuzere doelstelling te komen dan de voorgestelde 1% groei. Uit de in hoofdstuk 6.3 geschetste ontwikkelingen in de onmiddellijke periode na september 2008 blijk echter dat de Raad van Bestuur alsnog de teugels strak heeft aangehaald, strategische keuzes afdwingt ten aanzien van International en hard inzet op verlaging van het obligo met als sluitstuk “De Raad van commissarissen (onderzoekers: de raad van commissarissen van Property Finance) merkt op dat zij niet duidelijker kan worden, met andere woorden de deur zit dicht en het obligo moet omlaag.”  
         
         
           In hoofdstuk 6.1 van het onderzoeksverslag is geconstateerd dat tot ruim in de tweede helft van 2008 een forse groei werd nagestreefd bij Property Finance. Over 2007 werd een winst van € 86 miljoen gerapporteerd, over het eerste halfjaar van 2008 een winst van € 51 miljoen. 
         
         
       
     
     
       8.24 
       
         Hoofdstuk 6 van het onderzoeksverslag vermeldt verder, voor zover relevant: 
         “6.2.17 In de fiatnota van december 2006 is er enige flexibiliteit ingebouwd ten aanzien van het beoordelen en goedkeuren van kredieten. In deze fiatnota is aangegeven dat de acceptatiecriteria gelden als “ richtlijn ”, in welk verband wordt opgemerkt: “ Als vastgoedprofessional is gemotiveerd afwijken van de criteria mogelijk ”. Hoewel in de versie van november 2007 deze zinsnede niet langer meer is opgenomen, komt uit een memo van de afdeling Risk Management van Property Finance van 13 mei 2008 het beeld naar voren dat het bestaande beleid (d.w.z. het beschouwen van de acceptatiecriteria als richtlijn) werd gehandhaafd en dat in de praktijk van de normen werd afgeweken. Blijkens dat memo heeft de afdeling Risk Management van Property Finance onderzoek gedaan naar normoverschrijdingen in de periode van 21 november 2007 – 31 maart 2008 (…):  “Naar aanleiding van het onderzoek ten aanzien van de normoverschrijdingen valt op dat ca. 58% van de kredieten en normoverschrijding kent en dat deze normoverschrijding met name plaats vindt in een overschrijding van de LTV/LTC en voorverhuur/voorverkoop-eisen.” 
       
       
       
         6.2.18 
         
           Dat lijkt ook te volgen uit een presentatie van juni 2008 “Herijking Acceptatie beleid SNSPF”, waarin onder meer wordt besloten tot “ Strakke(re) naleving van bestaande acceptatie criteria ” en “ handhaving vastgestelde kaders maar wel strakkere naleving ervan” , alsmede uit de notulen van het Risk Committee Property Finance Nederland van 24 juli 2008, waar staat genotuleerd:  
           
             “(...) Vervolgens stelt de heer [X] de vraag waarom er nog immer termsheets c.q. offertes worden uitgebracht terwijl niet aan de fiatnormen wordt voldaan. Door de heren Van Haarlem en Van Midden wordt aangegeven dat deze werkwijze een reeds jarenlange bestaande werkwijze is, er uitdrukkelijke voorbehouden worden gemaakt voor definitieve goedkeuring en dat in de kredietvoorstellen wordt gemotiveerd waarom een afwijking op het beleid acceptabel wordt geacht. De heer [X] geeft aan, met verwijzing naar de kredietpresentatie in de Senior Management Meeting, dat afwijkingen op het fiatbeleid tot de uitzonderingen dienen te behoren en dat adequate vastlegging van de motivatie inderdaad essentieel is.” 
           
           (…) 
         
         
       
       
         6.2.20 
         
           Uit de stukken blijkt overigens dat Property Finance weldegelijk strakker de hand wilde houden aan de normen. Zo wordt tijdens de Senior Management SNS Property Finance meeting van 25 juni 2008 aangegeven dat de LTC (loan to cost) voor Project Finance een maximum wordt en niet langer een richtlijn is. Ook kan in dit kader worden verwezen naar de notulen van het Comité Risicobeleid van Property Finance van 18 augustus 2008, waar in de besluitenlijst is opgenomen:  
           
             “SNSPF heeft deze herijking intern gecommuniceerd. SNSPF houdt vast aan haar bedrijfsstrategie doch gaat wél prudenter opereren. Zo zijn de bevoorschottingsnormen géén streven maar een maximum. Het naar beneden aanpassen van de normen wordt niet nodig geacht. (...)” 
           
           (…) 
         
       
       
         6.2.21 
         
           Hoewel er vanaf medio 2008 werd gestuurd op een strakkere naleving van de acceptatiecriteria, heeft Property Finance kennelijk nog niet de stap willen maken om 
           het advies van Risk Management als in het hiervoor genoemde memo van 13 mei 2008 om meteen ook criteria aan te scherpen op te volgen.  
         
         
       
       
         6.2.22 
         In de fiatnota van april 2009 wordt met betrekking tot de acceptatiecriteria aangegeven dat  “de bevoorschottingsnormen (...) een maximum zijn en geen streefnormen”  en “ Afhankelijk van het risicoprofiel van de financiering kunnen slechts lagere waarden verantwoord zijn ”. 
         
       
       
         6.2.23 
         
           Zoals uit het volgende hoofdstuk blijkt, is het met de kredietverlening in de loop van 2009 nagenoeg gedaan en hebben de fiatnota’s weinig relevantie meer. Ook bij besluiten over probleemkredieten spelen de fiatcriteria nauwelijks een rol, omdat daarbij wordt afgewogen tussen twee kwaden: stoppen (en uitwinnen of op eigen boek nemen) of meer krediet verstrekken. Het betreft dan maatwerk en afwegingen die in dat kader (kunnen) worden gemaakt en worden niet in fiat nota’s benoemd. 
           (…) 
         
       
       
         6.3.17 
         
           Op 15 september 2008 valt Lehman Brothers om. De notulen memoreren over de opening van de Raad van Bestuur vergadering:  
           
             “De RvB constateert dat de markten zeer onrustig zijn. Lehman is er geweest. De moraal is dat investment banks het niet redden zonder retail en hun riskmanagement is niet goed genoeg geweest. Daarbij is ook teveel het volume beloond en niet het risico. (...)”  
           
           en over Property Finance:  
           
             “Dhr. [S] komt ter vergadering en reikt een A 4 uit met daarop zijn persoonlijke beoordeling (zijn “professional judgement”) van de risicopositie van SNS PF.  
           
           
             De lijst wordt punt voor punt doorgenomen. De slotsom is dat in het meest ernstige geval er totaal een negatief resultaat uit kan komen van een vijftig tot 60 mio. Duprocom in Spanje is het meest in het oog springend.  
           
           
             Het management is wat optimistischer, maar dit niet op een overdreven manier.  
           
           
             Aan SNS PF is het signaal afgegeven dat een temporisering van de productie noodzakelijk is; dit vanuit solvency overwegingen.” 
           
           (…) 
         
       
       
         6.3.19 
         
           De eerstvolgende raad van commissarissen vergadering van Property Finance is van 22 september 2008. Op de vraag van [U] naar de marges en verwachte groei, antwoorden [BB] en [X] blijkens de notulen dat de groei afvlakt: “ Dit is met name een gevolg van het selectievere acceptatiebeleid van SNSPF. In beginsel kan SNSPF nu veel transacties doen. Uit risico oogpunt is SNSPF echter zeer terughoudend .” Ook het Operationeel Plan 2009-2011 komt ter sprake, waarbij zich volgens de notulen een uitvoerige discussie ontspint tussen de directie en de Raad van Bestuur over met name de gepresenteerde groeiverwachting van de portefeuille en de winst:  
           
             “Hoewel de RvC met de Directie van mening is dat Property Finance in de huidige markt prudent dient te opereren is zij van mening dat de voor 2009 begrote portefeuillegroei van 1% te weinig ambitieus is (...). De heer [U] ziet graag een nieuw voorstel tegemoet waarin de Directie een portefeuillegroei van 3 à 5% laat zien voor 2009. (…) 
           
           (…) 
         
       
       
         6.3.61 
         
           Tijdens de vergadering van de Raad van Commissarissen van 12 november 2009 houden [AA] en [BB] een presentatie over de situatie bij Property Finance. Daarover is onder meer genotuleerd: 
           
             “Dhr. [AA] presenteert zichzelf en gaat met behulp van een handout op beknopte wijze verder met zijn kijk op de situatie bij PF. Hij beklemtoont dat de eisen hoger zijn geworden en dat veel van wat hij aantreft in de categorie “niet verwijtbaar" valt.  
           
           
             Hij voorziet op korte termijn een ‘veiling' van een deel van de portefeuille in de VS met een omvang van 200 tot 300 mio dollar. Organisatorisch zet hij in op een veel duidelijker “chain of command”. Voor de toekomst ziet hij als core competencies vastgoedkennis behouden en klantcontacten cultiveren. Op de vraag wat er zou zijn gebeurd wanneer er geen kredietcrisis was geweest, wordt geantwoord dat er dan vast iemand was gekomen die gewezen had op de te snelle groei en dat actie geboden was voor een meer beheerste aanpak. Er zijn indicaties dat de bodem in de markt binnen bereik aan het komen is.  
           
           
             Discounts op de portefeuille zijn per regio in de VS verschillend: dat ligt in Washington DC anders dan in Florida. SNS PF doet niet aan firesales; die reflecteren niet de cycle. Dat is de boodschap naar de markt.  
           
           (...) 
           
             Dhr. [GG] ziet terecht veel accent op restructuring & recovery, maar hoe zit het met projectfinanciering (financiering van equity) Wat doet PF nog meer? Bijvoorbeeld alleen beleggingen en geen financieringen. De reactie luidt dat er geen nieuwe investeringen worden gedaan. Er wordt zeker geen loan to value van 90% meer geaccepteerd, teneur is meer in de richting van 70 % loan to value. Er wordt geen participatieregeling meer gedaan, ook niet in Nederland. Deals worden gedaan tot een bepaald niveau.” 
           
         
         
         
         
           
             ad 4: inzicht in de aan Property Finance verbonden risico’s, ook voor SNS Reaal als geheel? 
           
         
         
       
     
     
       8.25 
       
         Het onderzoeksverslag bevat over dit onderwerp de volgende conclusies: 
         “8.5.48	Uit het bovenstaande blijkt dat risico’s die met Property Finance samenhingen voor het voortbestaan van SNS Reaal als geheel al in een vroeg stadium werden onderkend. De eerste tekenen die daarop wijzen blijken uit de als wezenlijk geachte heroriëntatie van de Business Unit International begin 2009, waarbij de lange termijn geloofwaardigheid van zowel Property Finance als SNS Reaal “at stake” werden gezien, gevolgd door hetgeen [GG] in de Audit Commissie vergadering van 18 mei 2009 aangeeft, namelijk dat de ontwikkelingen bij Property Finance de continuïteit van SNS Reaal in zijn geheel kunnen bedreigen. Deze bewoordingen komen terug in de Raad van Bestuur vergadering van 25 mei 2009. [8.3.89 houdt onder meer in dat [U] opmerkt dat er veel bezorgdheid is over Property Finance: “ De posities worden als bedreigend gezien voor de gehele onderneming”  , toev. OK . ] 
       
       
       
         8.5.49 
         Begin 2010 zijn er zorgen over het gebrek aan afbouw van de portefeuille die als essentieel wordt gezien om de solvabiliteitsratio’s op peil te houden. In de risk rapportage van DNB waar melding van wordt gemaakt tijdens de Raad van Commissarissen vergadering van 24 augustus 2010 wordt gesproken over zorgen over een “domino effect” dat Property Finance teweeg kan brengen en een mogelijke bankrun. Allemaal termen die wijzen op existentiële zorgen.  
         
       
       
         8.5.50 
         De contacten met DNB en MinFin worden vanaf eind 2010 sterk geïntensiveerd, met inrichting door DNB en MinFin van de projectgroepen Roos en Mercurius die vanaf eind 2011 hun krachten bundelen. Het wordt gaandeweg ook duidelijk dat de staatssteun niet afgelost zal kunnen worden, een existentieel gegeven op zich.  
         
       
       
         8.5.51 
         Vanaf eind 2011, toen de continuïteitsvraag wederom uitdrukkelijk werd gesteld en daarmee prominent op de agenda kwam en bleef, wordt onder de projectnaam Eiffel een veelheid aan scenario’s uitgewerkt om de continuïteit te bestendigen. 2012 heeft voor een belangrijk gedeelte en in toenemende mate in het teken gestaan om te zoeken naar oplossingen om faillissement c.q. nationalisatie te voorkomen, met als sluitstuk de rapporten van Cushman & Wakefield die de facto hebben geleid tot nationalisatie.”  
         
         
         
           
             Klachten VEB c.s. over het post-acquisitie beleid 
           
         
         
       
     
     
       8.26 
       VEB c.s. achten het wanbeleid dat het beleid van SNS Reaal c.s. met betrekking tot Property Finance na de acquisitie tot medio 2009 op alle vier onder 7.1 besproken punten is voortgezet of zelfs is geïntensiveerd, te weten 1) een ongecontroleerde internationale expansie, 2) gebruik van te hoge bevoorschottingsratio’s (LTV/LTC), 3) een organisatie en bedrijfscultuur gericht op groei in plaats van op het mitigeren van risico’s en 4) een onaanvaardbaar concentratierisico.  
       
     
     
       8.27 
       VEB c.s. hebben er ter onderbouwing van hun standpunt op gewezen dat Property Finance na 2007 sterk bleef groeien. De internationale  commitments  zijn gestegen met 73% in een periode van twee jaar en na de acquisitie is nog besloten om kantoren te openen in de Verenigde Staten, Spanje, Duitsland en België. De totale  commitments  groeiden sinds de overname per ultimo 2008 met 53% en de obligo’s met 51%. Ook aan de concentratierisico’s is niets gedaan.  
       
     
     
       8.28 
       VEB c.s. zijn het niet eens met de conclusie van onderzoekers dat de kredietverlening van Property Finance gepaard ging met een voldoende zorgvuldige beoordeling van de kredietaanvragen. Dit omdat een aantal kredieten betrekking heeft op jurisdicties “waar Property Finance niets te zoeken had”, het hanteren van onverantwoord hoge LTV en LTC percentages is voortgezet (in een aantal gevallen is sprake van een LTC van 100% en/of van een financieel zwakke kredietnemer) en omdat een One Obligor Exposure beleid (OOE-beleid) nog steeds ontbreekt. Er zijn 28 relaties met een obligo van meer dan € 100 miljoen, 11 met een obligo van meer dan € 200 miljoen, 4 met een obligo van meer van € 300 miljoen en één met een obligo van meer van € 400 miljoen. Onderzoekers hebben volgens VEB c.s. als toetsingskader ten onrechte de (ondeugdelijke) eigen fiatteringsnormen van Property Finance gehanteerd, waarvan SNS Reaal bovendien zelf al had vastgesteld dat deze in 58% van de gevallen niet werden nageleefd. De conclusies stroken evenmin met de tekortkomingen die uit het onderzoeksverslag zelf blijken, waaronder (i) dat met de memoranda van Risk Management van 28 april 2008 en 13 mei 2008 niets is gedaan, (ii) bij kredieten onder de € 25 miljoen geen beoordeling door onafhankelijke risk managers plaatsvond en daarboven nauwelijks en (iii) dat bij voortduring kredieten werden verstrekt aan financieel zwakke relaties, (iv) het ontbreken van een betekenisvol One Obligor Exposure (OOE)-beleid en (v) de praktijk op “no-rules basis” te participeren in ontwikkelingsprojecten. VEB c.s. voeren verder aan dat ondanks de onmiddellijke betrokkenheid van het bestuur van SNS Reaal bij de kredietverlening, aan de afwezigheid van effectieve risicobeheersing binnen Property Finance vanaf de acquisitie tot medio 2009 weinig tot niets verbeterde.   
       
       
         
           Verweer SNS Reaal c.s. 
         
       
       
     
     
       8.29 
       SNS Reaal c.s. voeren allereerst aan dat de negatieve signalen omtrent Property Finance goeddeels afkomstig waren uit kritisch onderzoek en vervolgonderzoek door SNS Reaal c.s. zelf, in het bijzonder door Concern Audit. De audits die in het onderzoeksverslag zijn beschreven, laten zien dat SNS Reaal c.s. niet de kop in het zand heeft gestoken, integendeel; de kritische opstelling met bijbehorende bevindingen zijn onderdeel van een kritisch en functionerend risicobeheersingsbeleid op concernniveau. DNB heeft dat ten overstaan van de commissie ENS bevestigd: “ Het toezichtteam van DNB zag dat Property Finance veel energie stak in het verbeteren van de risicocultuur. Hierdoor kreeg het risicomanagement een onafhankelijke positie binnen de organisatie. Mede vanwege de kritische en deskundige houding die het toezichtteam ontwaarde, durfde DNB te steunen op de door Property Finance zelf gemaakte analyses. ” Het is ook niet zo dat vrijwel uitsluitend negatieve signalen over Property Finance werden ontvangen. Verschillende verbetermaatregelen zijn gedurende de onderzoeksperiode met succes geïmplementeerd. Zo was bijvoorbeeld het oordeel van Concern Audit in het vierde kwartaal van 2008 grotendeels positief over de vorderingen en verbeteringen die waren doorgevoerd. Volgens SNS Reaal c.s. miskennen VEB c.s. dat het in deze enquêteprocedure niet gaat over de vraag of zich in de administratie en bij het risicobeheer van Property Finance tekortkomingen hebben voorgedaan; het gaat alleen om de vraag of SNS Reaal c.s. zich onder de gegeven omstandigheden voldoende bewust hebben getoond van, en voldoende adequaat hebben gereageerd op negatieve signalen over de administratie en bij het risicobeheer van Property Finance.  
       
     
     
       8.30 
       SNS Reaal c.s. wijzen er onder meer op dat het onderzoeksverslag in dit verband geen enkele grond bevat voor verwijten aan SNS Reaal c.s. en dat de tekortkomingen over de gang van zaken binnen Property Finance aan het licht kwamen in een periode waarin de vastgoedmarkten op ongekende wijze werden geraakt, met als gevolg een uitzonderlijke impact op de activiteiten van Property Finance. De voorzichtige verwachting in de loop van 2009 dat het economisch tij zich na dat jaar (enigszins) zou keren werd niet bewaarheid, integendeel. Wat betreft de door VEB c.s. gesignaleerde concentratierisico’s hebben SNS Reaal c.s. erop gewezen dat SNS Reaal c.s. geheel binnen de kaders van de toenmalige regelgeving bleef en dat toentertijd door SNS Reaal c.s. en toezichthouders anders naar concentratierisico’s werd gekeken. Het onderzoeksverslag bevat ook onvoldoende concrete aanknopingspunten dat de kredietverlening met het oog op deze risico’s gemeten naar de toentertijd geldende maatstaven ondermaats was, integendeel: de conclusie van onderzoekers is dat bij de meeste kredieten in ieder geval niet onzorgvuldig of op onbegrijpelijke wijze tot een beoordeling en fiattering is gekomen, uitgaande van de criteria die indertijd golden. VEB c.s. doen die conclusie af als te mild, maar gaan in feite niet in op de analyse door onderzoekers van de kredietdossiers, riskmemo’s en notulen van de Krediet Commissie. Onderzoekers concluderen daarnaast dat SNS Reaal c.s. voldoende tijdig de groeistrategie hebben gewijzigd, de teugels strak hebben aangehaald en hard hebben ingezet op verlaging van het obligo. Volgens SNS Reaal c.s. vinden de stellingen van VEB c.s. dus geen steun in het onderzoeksverslag en zijn deze ook overigens onjuist. 
       
     
     
       8.31 
       
         De PA-commissarissen hebben erop gewezen dat VEB c.s. geen bevindingen in het onderzoeksverslag hebben aangewezen die erop zouden wijzen dat de PA-commissarissen verantwoordelijk zouden zijn voor het gestelde wanbeleid. Kredieten mochten aan financieel zwakkere relaties worden verstrekt als daar een gezonde garantiegever tegenover stond en onderzoekers hebben niet aangegeven wat zij onder een financieel gezonde kredietnemer verstaan. Dat er niet of nauwelijks sprake was van beoordeling door onafhankelijke riskmanagers achten de PA-commissarissen te ongenuanceerd. Uit het onderzoeksverslag (8.2.21-8.2.27) volgt verder dat er wel degelijk een OOE-beleid was. Dat onderzoekers de  no rules  (participatie-) financieringen buiten beschouwing hebben gelaten omdat die na de acquisitie minder voorkwamen achten zij niet evident onredelijk. De PA-commissarissen onderschrijven dat de risicobeheersing bij Property Finance verbetering behoefde en dat de ernst van de situatie mogelijk te laat is onderkend. Wat betreft de administratieve organisatie en interne controle was het beeld dat onderzoekers over 2007 schetsen representatief voor het beeld dat de raad van commissarissen destijds had. In de eerste helft van 2008 bereikten de raad van commissarissen de eerste signalen over serieuze tekortkomingen. Aanleiding voor intensivering van het toezicht was er in 2008 niet, omdat de raad van commissarissen sterke signalen ontving, versterkt door audits die met een voldoende werden afgesloten, dat adequaat werd gereageerd en goede voortgang werd geboekt. Begin 2009 bereikte de raad van commissarissen het signaal dat de risicobeheersing nog steeds onvoldoende was. De directie van Property Finance werd meerdere keren uitgenodigd in de vergaderingen van de (Audit Commissie van de) raad van commissarissen om over de voortgang te rapporteren en de Audit Commissie heeft verschillende verbetersuggesties gedaan. Dat heeft ook tot concrete maatregelen geleid, waaronder het vertrek van [X] bij Property Finance.  
         Met betrekking tot de bevoorschottingspercentages wijzen de PA-commissarissen erop dat onderzoekers constateren dat de fiatcriteria bij Property Finance ook zullen hebben bijgedragen aan het succes van Property Finance tot medio 2008. Zij merken op dat zij het memo van 28 april/13 mei 2008 niet hebben ontvangen. Omdat hen medio 2008 signalen bereikten dat er krachtig werd ingegrepen en er een stop kwam op de groei, bestond ook geen aanleiding aan te sturen op wijzigen van de fiatcriteria; het zelfstandig belang daarvan is, in het licht van het veel ingrijpender besluit om geen nieuw krediet meer te verlenen, niet groot. 
         Ter zake van de concentratierisico’s wijzen de PA-commissarissen op de conclusies uit het rapport “ Lessons Learned ” waaruit onder meer volgt dat de verliezen al grotendeels  ingelocked  waren en een gevolg van niet eenzijdig te wijzigen financieringsverplichtingen die al voor de acquisitie waren aangegaan en daarmee in de portefeuille van Property Finance besloten lagen. Wel is tijdig gereageerd op de veranderende marktomstandigheden, namelijk door het terugbrengen van het obligo en naderhand met het besluit tot afbouw van de volledige internationale portefeuille, aldus steeds de PA-commissarissen.   
       
       
     
     
       8.32 
       De Ondernemingskamer overweegt als volgt.  
       
     
     
       8.33 
       Dat Property Finance kredieten heeft verleend in jurisdicties “ waar Property Finance niets te zoeken had ” is een opinie van VEB c.s. over het feit dat met de acquisitie van Property Finance is gekozen voor buitenlandse activiteiten. De juistheid van die beleidskeuze is als zodanig niet aan onderzoekers voorgelegd en is dan ook niet onderzocht. De beslissing tot overname van Property Finance vormde immers in de eerstefasebeschikking op zichzelf geen gegronde reden om aan een juist beleid te twijfelen, zoals hiervoor in 7.2 al is overwogen. Dat Property Finance na de overname ook is doorgegaan met haar activiteiten spreekt vanzelf. De Ondernemingskamer laat dit punt daarom verder rusten. 
       
     
     
       8.34 
       Onderzoekers hebben in het midden gelaten of het wel passend was de fiatcriteria na de overname niet te wijzigen, omdat, zo schrijven zij, die vraag bij de overname niet is opgekomen en kennelijk niet als risico is gezien. Onderzoekers behoefden deze kwestie ook niet te onderzoeken en het ligt daarom voor de hand dat zij de kredietverlening hebben beoordeeld op basis van de bestaande criteria – criteria, die volgens onderzoekers ook zullen hebben bijgedragen aan het succes van Bouwfonds Property Finance tot de overname en van SNS Property Finance tot medio 2008. Op basis van die criteria hebben zij geconcludeerd dat de kredietverlening in de meeste gevallen niet onzorgvuldig was. Die conclusie acht de Ondernemingskamer op basis van hetgeen daarover in het onderzoeksverslag is vermeld voldoende inzichtelijk gemaakt.  
       
     
     
       8.35 
       De vraag van VEB c.s. hoe het oordeel van onderzoekers dat kredietverlening in de meeste gevallen niet onzorgvuldig was zich verhoudt tot de vermelding in het onder 2.30 aangehaalde eigen memorandum van Property Finance dat in 58% van de gevallen de fiatteringsnormen niet werden nageleefd laat zich beantwoorden door het feit dat onderzoekers onder 8.2.14 van het onderzoeksverslag benadrukken dat de fiatnota’s toelieten dat van de criteria werd afgeweken. Een dergelijke afwijking, mits zorgvuldig gedaan, kan daarom op zichzelf niet als onzorgvuldige kredietverlening worden aangemerkt. Onderzoekers hebben met de mogelijkheid van de fiatnota’s af te wijken rekening gehouden en daarmee een andere toets aangelegd dan de afdeling Risk Management van Property Finance deed in haar memorandum van 28 april 2008 waarin met zoveel woorden is vermeld dat niet is gekeken naar voor de normoverschrijding compenserende factoren, “ terwijl die er voor het overgrote deel van de aanvragen wel waren ”. Over dat laatste had de Ondernemingskamer in de eerstefasebeschikking (rov. 3.39) nog opgemerkt die mededeling “niet geruststellend” te achten, maar in het licht van het onderzoek dat inmiddels heeft plaatsgevonden, vooral het steekproefsgewijze onderzoek, en de conclusies die onderzoekers naar aanleiding daarvan hebben getrokken, ziet de Ondernemingskamer thans geen reden te oordelen dat de conclusie van onderzoekers “ dat bij de meeste kredieten in ieder geval niet onzorgvuldig of op onbegrijpelijke wijze tot een beoordeling en fiattering is gekomen, uitgaande van de criteria die indertijd golden ” niet strookt met de eigen opvatting van SNS Reaal c.s.  
       
     
     
       8.36 
       Met betrekking tot de stelling dat in elf gevallen van kredietverlening sprake was van een LTC van 100% geldt het volgende. De Ondernemingskamer constateert dat in de fiatnota van november 2007 lagere LTV/LTC-percentages dan 100 worden genoemd, zodat in de normen uit de fiatnota’s op het eerste gezicht in een aantal gevallen lijken te zijn overschreden. Nu echter, zoals onder 8.35 gememoreerd, afwijkingen waren toegestaan, is dat niet zonder meer het geval. Het memorandum van 28 april 2008 bevestigt met de zinsnede “de bevoorschotting tot 90% LTV/100% LTC moet geen automatisme zijn” bovendien dat een LTC van 100% in overeenstemming met het geldende beleid kon zijn. Onderzoekers hebben op dit punt ook geen afwijking van het beleid vastgesteld. 
       
     
     
       8.37 
       VEB c.s. achten ook de bevoorschottingsnormen zelf, uitgewerkt in LTC/LTV percentages, (en het daaraan ten grondslag liggende beleid) ondeugdelijk. Ze klagen erover dat de bevoorschottingspercentages onverantwoord hoog zijn gebleven; dat is pas in 2009 veranderd. Uit het onderzoeksverslag volgt dat zowel [R] als [U] van mening zijn dat de bevoorschottingspercentages niet “relatief hoog” waren. Dat vinden onderzoekers opvallend, omdat uit verschillende externe rapporten (JP Morgan, Vendor Due Diligence van Deloitte), interne documenten (zoals het onder 2.30 aangehaalde memo) en uit verklaringen van andere betrokkenen ( [DD] , [S] ) volgt dat dat wel zo was. De relatief hoge bevoorschottingspercentages zouden volgens onderzoekers hebben moeten leiden tot een versterkte aandacht voor administratie en het risicobeheer. De Ondernemingskamer constateert dat ondanks die (alleszins begrijpelijke) opvatting onderzoekers kennelijk geen aanleiding hebben te concluderen dat die aandacht vanuit SNS Reaal c.s. onvoldoende was, integendeel; de onder 8.20 vermelde conclusie dat onderzoekers geen reden hebben om aan te nemen dat in 2008 en in 2009 niet of niet tijdig door de Raad van Bestuur is gereageerd op de negatieve signalen over de administratie en het risicobeheer van Property Finance, is in zoverre ongeclausuleerd. Mede gelet op hetgeen hierna onder 8.42 wordt overwogen levert het onderzoeksverslag daarmee op dit punt onvoldoende grond op voor de conclusie dat op het niveau van SNS Reaal c.s. sprake is geweest van wanbeleid. 
       
     
     
       8.38 
       Wat betreft de vraag van de Ondernemingskamer in de eerstefasebeschikking naar de besluitvorming nadat in het memo van 28 april 2008 werd aanbevolen de bevoorschottingspercentages te verlagen, is van belang dat onderzoekers over die besluitvorming duidelijk kritisch zijn. Zij noemen een gebrek aan opvolging van de oproep in de memoranda van 28 april 2008/13 mei 2008 om de fiatcriteria aan te scherpen, in elk geval totdat in april 2009 een nieuwe fiatnota werd geïntroduceerd. SNS Reaal c.s. hebben dat gebrek aan opvolging bestreden, stellende dat er in augustus 2008 bewust voor is gekozen de bevoorschottingspercentages als zodanig ongewijzigd te laten maar deze wel als absolute bovengrens te gaan hanteren. Onderzoekers hebben daarin geen aanleiding gezien hun conclusie aan te passen. Anderzijds concluderen zij dat in de fiatnota van april 2009 staat dat “ de bevoorschottingsnormen een maximum zijn en geen streefnormen ” maar onderzoekers vermelden ook dat het met de kredietverlening in 2009 nagenoeg gedaan is en de fiatnota’s dan weinig relevantie meer hebben. 
       
     
     
       8.39 
       Het feit dat Property Finance kredieten bleef verlenen aan zwakke relaties en geen serieus werk leek te maken van een beleid met betrekking tot OOE heeft bij onderzoekers terecht vragen opgeroepen. In de woorden van onderzoekers werd “ Kennelijk (…) vertrouwd op in het verleden behaalde successen en op de relatie ”. Dit vindt steun in de reacties van SNS Reaal c.s. op het concept-onderzoeksverslag, die volgens onderzoekers erop neerkomen dat het model succesvol was in de opgaande en groeiende markt waarin Property Finance vóór de kredietcrisis opereerde. Volgens onderzoekers werd kennelijk geen rekening gehouden met een neergaande markt en zij concluderen dan ook: “ daar kan je in het kader van een zorgvuldige kredietverlening wel degelijk wat van vinden ”. De Ondernemingskamer onderschrijft dat Property Finance als financiële instelling bij het aanbieden van vastgoedfinancieringen de mogelijkheid van neergaande (vastgoed)markten had moeten laten meewegen. Ook als de kredietcrisis wordt weggedacht is dat immers een realistisch scenario waarmee vanuit beginselen van verantwoord ondernemerschap rekening had moeten worden gehouden. De zinsnede in het memorandum van 28 april 2008 “ PF heeft als relatief jong bedrijf nog geen serieuze waardedalingen in vastgoed meegemaakt ” biedt in dit verband mogelijk een verklaring, maar uiteraard geen rechtvaardiging.  
       
     
     
       8.40 
       De Ondernemingskamer is met onderzoekers van oordeel dat op de kredietverlening door Property Finance na de acquisitie het nodige is aan te merken en dat zowel de normering van de kredietverlening als de toepassing van die normering op tal van aspecten serieuze vragen oproept. Het aantal fouten bij de kredietverlening is aanzienlijk; van incidenten kan niet meer worden gesproken. Feit is anderzijds dat het overgrote deel van de onderzochte kredieten in overeenstemming met de bestaande normen is verstrekt. De opvolging van de aanbevelingen in het memorandum van 28 april 2008 heeft enkele maanden op zich laten wachten. Waarom een OOE-beleid in 2008 niet van de grond kwam en de kredietverlening aan financieel zwakke relaties werd voortgezet is niet werkelijk opgehelderd. Anderzijds is, nadat in 2007 en in de eerste helft van 2008 nog winst werd gemaakt op de activiteiten van Property Finance, en nadat in september 2008 nog op 3%-5% groei werd aangedrongen, al iets later in 2008 in reactie op de negatieve marktontwikkelingen de groeidoelstelling van Property Finance volledig losgelaten. Dat, door de wijzigende marktontwikkelingen, werd ingezet op daadwerkelijke inperking van de groei en niet op aanpassing van het bestaande normenkader, is gelet op de toen geldende marktomstandigheden niet onbegrijpelijk, hoewel ook in een dergelijke situatie aanpassing van het normenkader in de rede had gelegen. 
       
     
     
       8.41 
       Op zichzelf kan aan VEB c.s. worden toegegeven dat uit het onderzoeksverslag blijkt dat sinds de acquisitie tot medio 2009 een effectieve risicobeheersing, mede bezien tegen de achtergrond van de veranderende vastgoedmarkt, bij Property Finance in feite afwezig bleef. Onderzoekers concluderen onder 8.5.3 van het onderzoeksverslag ook met zoveel woorden: “ per saldo blijkt uit deze  [voorgaande, toev. OK]  hoofdstukken dat de administratie en het risicobeheer gedurende de gehele onderzoeksperiode tekortschoot en op onderdelen ernstig tekort ”. 
       
     
     
       8.42 
       Deze beschikking houdt echter – zoals vermeld in 3.1 – niet een oordeel in over het beleid en de gang van zaken van Property Finance zelf, omdat het onderzoek zich daarover niet uitstrekte; verzoekers zijn in hun verzoek een enquête te gelasten naar het beleid en de gang van zaken van Property Finance bij beschikking van 8 juli 2015 immers niet-ontvankelijk verklaard. Ook de vraag of de acquisitie van Property Finance, gelet op het daaraan verbonden risico voor SNS Reaal c.s. als geheel, wanbeleid oplevert ligt niet voor, nu in de eerstefasebeschikking onder rov. 3.27 is geoordeeld dat dit geen gegronde reden oplevert om aan een juist beleid te twijfelen. De vraag of er sprake is geweest van wanbeleid betreft dus uitdrukkelijk niet het besluit tot de acquisitie van Property Finance of de “organisatie en bedrijfscultuur” van Property Finance zelf, waar VEB c.s. in dit kader de nadruk op lijken te leggen, maar de vraag of het beleid van SNS Reaal c.s. met betrekking tot Property Finance  na  de acquisitie als wanbeleid moet worden aangemerkt. VEB c.s. hebben in dat licht bezien niets concreets aangevoerd waaruit kan volgen dat de conclusies van onderzoekers dat (en waarom) de raad van bestuur van SNS Reaal c.s., tevens raad van commissarissen van Property Finance, per jaar beschouwd, hetzij mocht aannemen dat Property Finance maatregelen zou treffen en dat de raad van bestuur daar zelf niet actief op hoefde te sturen (in 2007), hetzij adequaat heeft gereageerd op de gebleken serieuze tekortkomingen in de administratie en risicobeheersing en aan de signalen de nodige aandacht heeft besteed en verbeteringen heeft doorgevoerd althans verbetertrajecten in gang heeft gezet (in 2008 en 2009) onjuist zijn. De Ondernemingskamer ziet in het onderzoeksverslag geen aanleiding daarover anders te oordelen; in dat verband valt bovendien op dat ondanks de conclusie van onderzoekers dat tegen het einde van 2008 nieuwe (kennelijk: zorgwekkende) informatie naar boven komt, Concern Audit dan nog positief rapporteert. VEB c.s. hebben niet concreet aangevoerd of onderbouwd dat de getroffen maatregelen als zodanig qua aard en timing onvoldoende waren, laat staan dat die, telkens bezien in de tijd, zodanig benedenmaats waren dat het betreffende handelen of nalaten van de raad van bestuur moet worden aangemerkt als wanbeleid.  
       
     
     
       8.43 
       Waar het met betrekking tot de groei van Property Finance om gaat is niet het feit dát er (nog enige tijd) na acquisitie is ingezet op groei, maar of SNS Reaal c.s. met betrekking tot de groeistrategie van Property Finance tijdig hebben gereageerd op de ongekende verslechtering van de vastgoedmarkt. Onderzoekers hebben daarover opgemerkt dat Property Finance en SNS Reaal c.s. zich goed bewust waren van de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt en daar ook op hebben geacteerd. Uit de diverse notulen, jaarverslagen en interviews blijkt genoegzaam dat de groeistrategie in reactie op de marktontwikkelingen voldoende tijdig is omgezet in besluitvorming en een strategie leidend tot aanvankelijk een rem en vervolgens een stop op de groei. Onderzoekers plaatsen een kanttekening bij de discussie op 22 september 2008 (een week na de val van Lehman Brothers) waarin de raad van commissarissen van Property Finance druk uitoefende op het bestuur van Property Finance om met een ambitieuzere doelstelling te komen dan de voorgestelde 1% groei. Zwaar hechten zij daar niet aan, omdat in de periode onmiddellijk nadien de teugels alsnog strak zijn aangehaald (zie 8.4.4, aangehaald in 8.23), waarbij het beleid juist gericht was op het terugdringen van het obligo. Ook op dit punt ziet de Ondernemingskamer geen aanleiding anders te oordelen dan onderzoekers.  
       
       
     
     
       8.44 
       De Ondernemingskamer had in rov. 3.35 van de eerstefasebeschikking geconstateerd dat met de overname van Property Finance een concentratierisico ontstond, gelet op de omvang van de portefeuille aan vastgoedfinancieringen gerelateerd aan de totale balans van SNS Reaal c.s. Die omstandigheid noopte tot inachtneming van een bijzondere zorgvuldigheid bij de integratie en de verdere ontwikkeling van Property Finance. De Ondernemingskamer heeft verder geen specifiek op het concentratierisico betrekking hebbende vraag aan onderzoekers gesteld; wel de algemene vraag in welke mate SNS Reaal c.s. inzicht hadden in de aan Property Finance verbonden risico’s voor de continuïteit van het concern als geheel (rov. 3.133 sub e eerstefasebeschikking). Uit het onderzoeksverslag blijkt dat onderzoekers die vraag terecht niet naar een onderzoek naar het concentratierisico hebben opgevat, maar het concentratierisico veeleer hebben beschouwd als een gegeven. De passages in het onderzoeksverslag die betrekking hebben op het gebleken inzicht in de risico’s van Property Finance voor het concern als geheel (8.5 onderzoeksverslag) gaan niet in op het concentratierisico. In lijn met de onderzoeksopdracht is het concentratierisico op zichzelf dus geen onderwerp van onderzoek geweest. Het antwoord op de wel gestelde vraag luidt dat de risico’s die met Property Finance werden gelopen voor het voortbestaan van SNS Reaal c.s. als geheel, al in een vroeg stadium werden onderkend en dat daarop is geacteerd, met onder meer als gevolg dat de contacten met DNB en naderhand ook het ministerie van Financiën sterk werden geïntensiveerd. 
       
     
     
       8.45 
       De slotsom luidt dat het onderzoeksverslag met betrekking tot de vier onderwerpen genoemd in 8.1 onvoldoende aanknopingspunten biedt voor het oordeel dat het beleid van SNS Reaal c.s. ten aanzien van Property Finance vanaf de acquisitie tot medio 2009 als wanbeleid moet worden aangemerkt. Dat daarin andere keuzes mogelijk waren geweest, doet aan die conclusie niet af. De raad van bestuur en de raad van commissarissen zijn zich voldoende bewust geweest van het feit dat de administratie en het risicobeheer van Property Finance tekortschoten. De raad van bestuur heeft op die tekortkomingen en op de verslechtering van de onroerend goed markten gereageerd met maatregelen zoals indringender toezicht, koerswijzigingen en verbetertrajecten. Het feit dat het handelen van de raad van bestuur uiteindelijk het tij niet heeft kunnen keren, betekent niet dat te dien aanzien elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap zijn veronachtzaamd. Daarvan is onvoldoende gebleken. 
       
       
     
   
   
     
       9 Intermezzo: Toetsingskader marktcommunicatie  
     
     
       9.1 
       De in 5.1 onder 4 tot en met 8 genoemde door VEB c.s. aan de orde gestelde onderwerpen betreffen alle de marktcommunicatie. VEB c.s. stellen zich met betrekking tot elk van die onderwerpen telkens op het standpunt dat SNS Reaal c.s. in strijd met de destijds geldende wet- en regelgeving heeft verzuimd de markt tijdig en volledig te informeren en/of onjuiste dan wel misleidende informatie heeft verstrekt in persberichten en andere publieke uitingen van SNS Reaal c.s., waaronder mededelingen op de algemene vergadering en in de jaarverslagen, waardoor bij het publiek een onjuist beeld is ontstaan van de werkelijke (financiële) positie van SNS Reaal c.s. 
       
     
     
       9.2 
       De voor SNS Reaal als uitgever van genoteerde effecten destijds geldende relevante wet- en regelgeving laat zich als volgt samenvatten.  
       
     
     
       9.3 
       Op grond van de artikelen 5:25d en 5:25e (oud) Wft golden voor SNS Reaal verplichtingen tot periodieke financiële verslaglegging. Deze dienden te voldoen aan de International Accounting Standards (IAS).  
       
     
     
       9.4 
       Artikel 5:25i lid 2 (oud) Wft bepaalde dat een uitgevende instelling, zoals SNS Reaal, informatie als bedoeld in de definitie van voorwetenschap in artikel 5:53 (oud) Wft, eerste lid, die rechtstreeks op haar betrekking heeft, onverwijld algemeen verkrijgbaar stelt.  
       
     
     
       9.5 
       Artikel 5:25i lid 3 (oud) Wft bepaalde dat de uitgevende instelling de algemeenverkrijgbaarstelling van de informatie kan uitstellen indien: a) het uitstel een rechtmatig belang van de uitgevende instelling dient; b) van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is en c) zij de vertrouwelijkheid van deze informatie kan waarborgen. 
       
     
     
       9.6 
       In artikel 5:53 (oud) Wft werd onder voorwetenschap verstaan: bekendheid met informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling (…), waarop de financiële instrumenten betrekking hebben, of omtrent de handel in deze financiële instrumenten, welke informatie niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten. 
       
     
     
       9.7 
       Artikel 5:58 lid 1 (oud) Wft bepaalde dat het verboden is om, voor zover het financiële instrumenten betreft, informatie te verspreiden waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, terwijl de verspreider van die informatie weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat die informatie onjuist of misleidend is. Met betrekking tot de vraag of mededelingen door SNS Reaal c.s. misleidend zijn, moet worden uitgegaan van de vermoedelijke verwachting van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger tot wie de mededeling zich richt of die zij bereikt. Van deze ‘maatman-belegger’ mag verwacht worden dat hij bereid is zich in de aangeboden informatie te verdiepen, maar niet dat hij beschikt over specialistische of bijzondere kennis en ervaring. Voor de kwalificatie van de mededeling als misleidend is niet vereist dat de belegger daadwerkelijk heeft kennis genomen van of daadwerkelijk is beïnvloed door de mededeling, maar slechts dat de onjuistheid of onvolledigheid van de mededeling van voldoende materieel belang is om de ‘maatman-belegger’ te kunnen misleiden (vgl. HR 27 november 2009, ECLI:NL:HR:2009:2162 (World Online) en HR 20 september 2016, ECLI:NL:HR:2016:2213 (Fortis)). 
       
     
     
       9.8 
       
         In Richtlijn 2003/124/EG tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft, is in artikel 1 lid 1 opgenomen:  
         
           “(…) informatie [wordt] geacht concreet te zijn indien zij betrekking heeft op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden, en indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten. ” 
       
       
     
     
       9.9 
       Bij de uitleg van de relevante wet- en regelgeving dient acht te worden geslagen op de daarop betrekking hebbende rechtspraak van onder meer het Europese Hof van Justitie, zoals het arrest HvJ EU van 28 juni 2012, JOR 2012/259 Gelt/Daimler. 
       
     
     
       9.10 
       De Ondernemingskamer stelt voorop dat het uiteindelijk niet aan haar is om in het kader van deze procedure te beslissen over de vraag of bij SNS Reaal c.s. al dan niet sprake is geweest van een overtreding van de voorschriften voor de inrichting van de financiële verslaglegging en/of het openbaar maken van KGI op grond van de Wft. De in deze procedure voorliggende vraag is of uit het onderzoeksverslag blijkt van wanbeleid bij SNS Reaal c.s. Of SNS Reaal op grond van de destijds geldende wet- regelgeving bepaalde informatie algemeen verkrijgbaar had moeten stellen en of zij onjuiste en of misleidende informatie heeft verstrekt kan weliswaar in dat kader voor het oordeel van de Ondernemingskamer meewegen, maar hoeft niet (steeds) van doorslaggevende betekenis te zijn. Dit neemt niet weg dat de genoemde normen een – al dan niet indirecte – rol kunnen spelen bij de beoordeling of SNS Reaal c.s. hebben gehandeld in strijd met elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap en of zich op die grond wanbeleid heeft voorgedaan (vgl. HR 6 december 2013, ECLI:NL:HR:2013:1586 en OK 5 april 2012, ECLI:NL:GHAMS:2012:BW0991 (Fortis)). De Ondernemingskamer zal om die reden hierna eerst elk van de in 5.1 onder 4 tot en met 8 genoemde onderwerpen bespreken op basis van de door VEB c.s. in dat kader aangedragen bezwaren. De vraag of daaruit, al dan niet in onderling verband en samenhang met hetgeen overigens volgt uit het onderzoeksverslag, blijkt dat zich bij SNS Reaal c.s. wanbeleid heeft voorgedaan zal de Ondernemingskamer tot slot apart beoordelen.  
       
       
     
   
   
     
       10 Beoordeling: marktcommunicatie over de in december 2008 ontvangen staatssteun 
     
     
       10.1 
       In de eerste fase van de enquêteprocedure werd door enkele toenmalige verzoekers aangevoerd dat de in 2008 aan de Staat uitgegeven  securities ( ook wel aangeduid als de  state securities , zie 2.35) ten onrechte als Core Tier 1 kapitaal werden verantwoord, nadat in 2012 kwam vast te staan dat deze ultimo 2013 terugbetaald dienden te worden. In de tweede helft van 2012 hadden SNS Reaal c.s. daarover duidelijkheid moeten verschaffen, volgens die verzoekers. De Ondernemingskamer heeft daarop in de eerstefasebeschikking de kwalificatie van de in 2008 aan de Staat voor € 750 miljoen uitgegeven  state securities  als Core Tier 1 instrumenten aan de orde gesteld en de wijze waarop die  state securities  in de jaarrekeningen van SNS Reaal over 2008 tot en met 2011 en in overige publicaties van SNS Reaal c.s. werden verantwoord. In de jaarverslagen 2008 tot en met 2011 is als kenmerken van de ‘ securities  Nederlandse Staat’ slechts vermeld dat deze eeuwigdurend achtergesteld zijn. De vraag is of die verantwoording zich verdraagt met de toezegging aan de Europese Commissie om die staatssteun uiterlijk per 31 december 2013 terug te betalen (zie rov. 3.93-3.95 eerstefasebeschikking). Dit leidde tot onderzoeksonderwerp sub h in rov. 3.133 eerstefasebeschikking:  de wijze waarop in de jaarrekeningen van SNS Reaal over 2008 tot en met 2011 en in overige publicaties van SNS Reaal de in 2008 aan de Staat voor € 750 miljoen uitgegeven securities zijn verantwoord in het licht van de toezegging aan de Europese Commissie om die staatssteun uiterlijk per 31 december 2013 terug te betalen . VEB c.s. hebben met betrekking tot dit onderzoeksonderwerp twee gronden aangevoerd: (i) de kwalificatie door SNS Reaal c.s. van de verkregen staatssteun als eigen vermogen/Core Tier 1 kapitaal in financiële verslagen en persberichten is onjuist en (ii) SNS Reaal c.s. hebben met betrekking tot de staatssteunvoorwaarden misleidende informatie aan het publiek verstrekt en ten onrechte KGI aan het publiek onthouden.   
       
       
         
           Kwalificatie staatssteun als eigen vermogen/Core Tier 1 kapitaal in financiële verslagen en persberichten onjuist  
         
       
       
     
     
       10.2 
       
         Onderzoekers hebben, gezien de complexiteit van dit onderwerp, de veranderende regelgeving in de tijd maar ook de verantwoording van de  state securities  in de jaarrekeningen (en overige publicaties) van SNS Reaal als eigen vermogen enerzijds en de kwalificatie als Core Tier 1 kapitaal anderzijds prof. B.P.M. Joosen (hoogleraar Financieel recht aan de Vrije Universiteit Amsterdam en als advocaat gespecialiseerd in toezichtrecht op financiële markten, hierna: “Joosen”) gevraagd om de volgende vraag te onderzoeken: 
         “Konden de State Securities op enig moment gedurende de onderzoeksperiode als eigen vermogen onder IFRS en Core Tier 1 instrumenten voor kapitaaltoereikendheid worden beschouwd? En zo ja waarom, en zo nee waarom niet.” 
       
       
     
     
       10.3 
       
         Het onderzoeksverslag vermeldt het volgende over de conclusies van Joosen:  
         
           “(i)	De Staat der Nederlanden verwerft op 11 december 2008 obligaties die door SNS Reaal N.V. worden uitgegeven (‘State Securities’). Deze obligaties worden, tezamen met de vergelijkbare instrumenten uitgegeven aan de Stichting Beheer SNS Reaal, in de geconsolideerde jaarrekening van SNS Reaal voor de jaren 2008 tot en met 2012 verantwoord als ‘eigen vermogen toe te schrijven aan houders van securities’. De bedragen van dit eigen vermogen worden geaggregeerd met het eigen vermogen toe te schrijven aan de aandeelhouders tot één post eigen vermogen. Bovendien worden de State Securities in de jaarrekeningen geclassificeerd als zogenaamde Core Tier 1 securities in het kader van de kapitaaltoereikendheid regels voor banken en verzekeraars. Er wordt daarbij geen onderscheid gemaakt tussen de IFRS presentatie en de presentatie van de prudentiële ratio’s van SNS Reaal. 
         
       
       
       
         
           (ii)	De State Securities zijn uitgegeven in een periode van extreme turbulentie in de financiële markten. In die omstandigheden is, in elk geval wat betreft de State Securities, afgeweken van de toepasselijke DNB regels voor Core Tier 1 securities in het kader van het prudentiële toezicht. Voornamelijk het ontbreken van het verliesabsorberende karakter van de State Securities en het de facto uithollen van het permanente karakter van de State Securities door vanaf 2011 harde aflossingsverplichtingen te introduceren, zijn significante afwijkingen van de toentertijd geldende regels. Voor de Core Tier 1 securities uitgegeven aan de Stichting Beheer SNS Reaal golden andere contractuele voorwaarden en criteria, waardoor deze dichter aanleunden tegen de criteria die voortvloeiden uit de toentertijd geldende regelgeving om te kunnen kwalificeren als Core Tier 1 securities. 
         
       
       
       
         
           (iii) 	De State Securities voldeden niet aan de IAS 32 standaarden om deze als eigenvermogeninstrument te presenteren in de jaarrekeningen van SNS Reaal. Dit houdt verband met: 
         
         
           (a)	de gelijkwaardige presentatie van de State Securities als eigen vermogen tezamen met de aan de Stichting Beheer SNS Reaal uitgegeven instrumenten terwijl beide instrumenten afwijkende voorwaarden kenden; en 
         
         
           (b)	de invulling van de definitie ‘puttable instrument’ als bedoeld in IAS 32, welke definitie veronderstelt dat vreemd vermogen instrumenten die als eigen vermogen instrument dienen te kwalificeren een verplicht aflossingsmechanisme dienen te kennen. 
         
       
       
       
         
           (iv)	Wat het in punt (iii)(b) genoemde criterium is er in de loop der jaren sprake van een verschuiving in de feiten en omstandigheden. Dat geldt met name voor de jaren 2011 en volgende, vanwege de aflossingsverplichtingen die ten aanzien van de State Securities door SNS Reaal dienden te worden aanvaard in het kader van het staatsteuntoezicht door de Europese Commissie. Vanaf 2011 is mogelijkerwijs wel voldaan aan het criterium dat de State Securities ‘puttable instruments’ zijn in de zin van IAS 32 omdat sprake is van op SNS Reaal rustende aflossingsverplichtingen als bedoeld in de desbetreffende IAS 32 criteria. 
         
       
       
       
         
           (v)	Cumulatief houdt dit in dat de State Securities noch als CT1 noch als eigenvermogeninstrument in de zin van IAS 32 hadden mogen worden verantwoord over de boekjaren 2008 t/m 2012. 
         
       
       
       
         
           (vi)	Er is daarbij discussie mogelijk of, over de boekjaren 2011 en 2012, vanwege de verplichte aflossing van de State Securities, toch aan één van de belangrijke voorwaarden voor kwalificatie als eigen vermogen op grond van IAS 32 werd voldaan. Echter, vanwege het feit dat aan een andere voorwaarde (namelijk het pari passu criterium) niet werd voldaan, moet ook voor deze boekjaren 2011 en 2012 de conclusie gelden dat de State Securities niet als eigenvermogeninstrument in de zin van IAS 32 hadden mogen worden verantwoord.” 
         
       
       
     
     
       10.4 
       
         Over de positie die DNB in deze kwestie innam vermelden onderzoekers in het onderzoeksverslag: 
         “8.8.10	Onderzoekers merken op dat uit Joosens advies blijkt dat DNB nauw betrokken is geweest bij de verantwoording van de State Securities als Core Tier 1 kapitaal. Dit blijkt uit de medeondertekening van de Placement Agreement (de overeenkomst van 11 december 2008 waarbij de State Securities zijn geplaatst) en uit de goedkeuring die DNB aan de verantwoording van de State Securities als Core Tier 1 heeft gegeven. Ook is niet gebleken dat DNB de verantwoording als Core Tier 1 ter discussie heeft gesteld gedurende de looptijd van de State Securities. 
       
       
       
         8.8.11 
         Alhoewel SNS Reaal zelfstandig onderzoek had kunnen doen naar de vraag of de State Securities als Core Tier1 kapitaal had mogen worden verantwoord, achten onderzoekers het begrijpelijk dat SNS Reaal is afgegaan op de guidance en goedkeuring van DNB, die naar Joosen aangeeft ten onrechte is gegeven. Ook is onderzoekers niet gebleken dat KPMG hier ooit vraagtekens bij heeft gezet.” 
         
       
     
     
       10.5 
       
         Over de positie die KPMG innam vermelden onderzoekers in het onderzoeksverslag, na de tekenend accountants over deze kwestie te hebben ondervraagd: 
         “8.8.22	Onderzoekers merken op dat de drie tekenend KPMG accountants enigszins verschillend motiveren waarom de State Securities als eigen vermogen kan worden gerangschikt onder IAS32. Weliswaar noemen ze alle drie dat er voor SNS Reaal geen verplichting tot terugbetaling van de State Securities bestond, maar geven ze alle drie hiervoor een verschillende additionele reden op.” 
       
       
     
     
       10.6 
       
         P.A.M. de Wit, tekenend accountant voor de jaren 2010, 2011, 2012 merkt daarover op: 
         “Wij controleren de rapportage aan DNB en hebben ook overleg met DNB. Als er volgens DNB iets niet deugt aan de rapportage, dan hoor ik dat. Ik heb vastgesteld dat er een afspraak was, die wij hebben gecontroleerd in de boeken en stond er ook zo in. DNB heeft nooit gezegd dat dit onjuist was, terwijl ze heel erg naar de kapitaalpositie hebben gekeken.”    
       
       
     
     
       10.7 
       Wat betreft de opvatting van de betrokken bestuurders en commissarissen van SNS Reaal c.s. met betrekking tot de kwalificatie van de  state securities  als Core Tier 1 merken onderzoekers onder 8.8.35 van het onderzoeksverslag op dat alle betrokkenen verwijzen naar DNB. 
       
     
     
       10.8 
       
         De conclusies van onderzoekers luiden als volgt. 
         “8.8.37	Onderzoekers stellen vast dat de State Securities gedurende de gehele Onderzoeksperiode in de jaarrekeningen 2008 t/m 2012 alsook in overige publicaties zijn verantwoord als eigen vermogen in de zin van IAS 32 als ook als Core Tier 1 instrument in prudentiële zin.  
       
       
       
         8.8.38 
         Na bestudering van de uitgebreide analyse van Joosen en deze uitvoerig met Joosen te hebben besproken, hebben onderzoekers geen reden te twijfelen aan zijn conclusie dat de State Securities noch als Core Tier 1 noch als eigenvermogeninstrument in de zin van IAS 32 hadden mogen worden verantwoord over de boekjaren 2008 t/m 2012. Dat laat onverlet dat onderzoekers er begrip voor hebben dat SNS Reaal op de goedkeuring van DNB afging met betrekking tot de verantwoording als Core Tier 1 kapitaal. 
         
       
       
         8.8.39 
         Met betrekking tot het besluitvormingsproces binnen SNS Reaal over de verantwoording van de State Securities als eigenvermogeninstrument merken onderzoekers op dat dit slechts tot beperkte analyse en discussie heeft geleid. De interne SNS Reaal notitie van 28 november 2008 hierover was kort en oppervlakkig en staat in geen verhouding met de diepgang van Joosens analyse. Men ging er klaarblijkelijk en overigens begrijpelijk min of meer automatisch vanuit dat de State Securities tot het eigen vermogen gerekend kon worden. (…) 
         
       
       
         8.8.40 
         Mogelijk heeft de uitgifte van State Securities aan andere marktpartijen zoals ING bij de verantwoording van de State Securities als eigenvermogeninstrument door SNS Reaal een rol gespeeld. Door ING werd niet op een wezenlijk andere wijze gecommuniceerd en gerapporteerd over de eigenschappen van de door ING aan de Staat uitgegeven instrumenten, zowel met betrekking tot het eigen vermogens- als ook het Core Tier1 aspect. 
         
       
       
         8.8.41 
         Onderzoekers stellen vast dat SNS Reaal inzake de classificatie van de State Securities over de boekjaren 2008 tot en met 2012 onjuiste informatie aan de markt heeft verstrekt. Tegelijkertijd hebben onderzoekers geen enkele reden om aan te nemen dat SNS Reaal de intentie heeft gehad om in deze het beleggend publiek bewust onjuiste informatie te verstrekken dan wel te misleiden.”   
         
       
     
     
       10.9 
       Onderzoekers beschrijven dat de vermelding van de conclusies van Joosen in het concept-onderzoeksverslag tot tal van uitgebreide reacties heeft geleid van betrokkenen binnen SNS Reaal c.s. en KPMG. Daarmee geconfronteerd heeft Joosen, behoudens op enkele ondergeschikte punten, geen aanleiding gezien zijn conclusies te wijzigen. Onderzoekers handhaven op grond daarvan hun onder 8.8.38 onderzoeksverslag vermelde conclusie. 
       
     
     
       10.10 
       VEB c.s. menen dat SNS Reaal en SNS Bank een verkeerde voorstelling van zaken hebben gegeven door ten onrechte de verkregen staatssteun vanaf 9 december 2011 in de jaarrekeningen jaarverslagen en kwartaal- en persberichten als eigen vermogen te kwalificeren. Op die datum (zie 10.18) heeft het ministerie van Financiën, wegens het niet betalen van dividend door SNS Reaal aan de Europese Commissie een zogeheten hernotificatie ter zake van de verstrekte staatssteun gestuurd, waarbij is vermeld dat  “SNS REAAL and the Dutch authorities commit to the repurchase by SNS REAAL of all securities by year end 2013” , voorzien van een terugbetalingsschema (hierna ook wel de  commitments  genoemd). In ieder geval vanaf die datum was daarmee duidelijk dat het eigen vermogen van SNS Reaal veel lager was dan zij aan de buitenwereld te kennen heeft gegeven. De Staat heeft de Europese Commissie op genoemde datum immers harde toezeggingen gedaan dat de volledige steun (€ 847,5 miljoen (€ 750 miljoen minus de terugbetaling van € 185 miljoen, te vermeerderen met de premie van 50%)) uiterlijk eind 2013 zou worden terugbetaald en dat indien SNS Reaal niet uiterlijk per 31 december 2012 € 440 miljoen plus de premie van 50% zou hebben terugbetaald, dat automatisch zou leiden tot maatregelen die SNS Reaal in staat zouden moeten stellen om de steun per eind 2013 volledig terug te betalen, zoals uitgifte van nieuwe vermogensinstrumenten of verkoop van de non-life divisie van SNS Reaal. Daarnaast heeft SNS Reaal vanaf de plaatsing van de  state securities  deze ten onrechte in haar financiële verslaglegging als Core Tier 1 kapitaal gekwalificeerd, aldus VEB c.s. onder verwijzing naar (de bijlagen bij) het onderzoeksverslag waarin is opgenomen dat niet aan de voorwaarden voor een dergelijke kwalificatie is voldaan.    
       
     
     
       10.11 
       SNS Reaal c.s. stellen zich op het standpunt dat de staatssteun kwalificeerde als eigen vermogen en Core Tier 1 kapitaal en dat de afgegeven  commitments  daar niet aan afdeden. Ter onderbouwing hebben zij onder andere opinies overgelegd van professor dr. E. Löw (hoogleraar aan de Frankfurt School of Finance) van 10 januari 2022, die concludeert “ The entire instrument forms, therefore, at any time through the existing years and in all elements an equity-instrument under the rules of IAS 32 ”, en van professor dr. C. Camfferman RA (hoogleraar Financial Accounting aan de Vrije Universiteit Amsterdam) van 26 maart 2021 die concludeert “ Op basis van de contractuele voorwaarden in de overeenkomst kan dus geconcludeerd worden dat de State Securities als eigenvermogensinstrumenten moeten worden geclassificeerd ”. Zij wijzen er verder op dat de Staat met het verlenen van de steun aan SNS (en overigens ook aan andere financiële instellingen) versterking van het eigen vermogen beoogde. DNB was mede-ondertekenaar van de Placement Agreement tussen SNS Reaal en de Staat die in dat verband bevestigt “ that the Securities will qualify as core tier 1 for regulatory purposes (..) and that the restrictions which the EU Commission may impose do not have an adverse effect regarding the qualification as core tier 1 capital of the Securities ”. Alle destijds relevante actoren, zoals de controlerend accountant, andere financiële instellingen die van dezelfde vermogensinstrumenten gebruik maakten en hun controlerende instellingen en de Staat, hebben hetzelfde standpunt ingenomen. Het is niet reëel van SNS Reaal te verwachten dat zij vervolgens zelf tot een andersluidende beoordeling zou komen, te meer omdat ze daarmee zou ingaan tegen de beoordeling van de bevoegde toezichthouder. Zelfs indien achteraf anders over de kwalificatie geoordeeld zou moeten worden, is daarom geen sprake van wanbeleid.  
       
     
     
       10.12 
       Dit laatste argument wordt ook benadrukt door de PA-commissarissen, die overigens geen reden zien om de conclusies van Joosen te betwisten. 
       
     
     
       10.13 
       De Staat stelt zich als belanghebbende eveneens op het standpunt dat de s tate securities  terecht als eigen vermogen en als Core Tier 1 kapitaal in de jaarrekeningen en -verslagen van SNS Reaal zijn verantwoord. Ook de Staat roept in herinnering dat het doel van de gekozen faciliteit was om het eigen vermogen te versterken, in het onderhavige geval van SNS Reaal, maar in diezelfde periode ook van andere financiële instellingen. In een Kamerdebat over de staatsteun aan ING is uitgebreid aan de orde gekomen waarom ter versterking van het Core Tier 1 kapitaal voor dit instrument is gekozen. Ook uit de beschikking waarin de Europese Commissie voorlopige goedkeuring verleende, volgt dat alle betrokkenen het daarover eens waren. 
       
     
     
       10.14 
       Het is niet aan de Ondernemingskamer om in het kader van deze procedure te beslissen over de vraag of de  state securities  in de jaarrekeningen en -verslagen van SNS Reaal over de jaren 2008 tot en met 2011 en in overige publicaties al dan niet als eigen vermogen in de zin van IAS 32 dan wel, vanuit prudentieel oogpunt, als Core Tier 1 kapitaal verantwoord hadden mogen worden. De te beantwoorden vraag is slechts of het feit dat SNS Reaal de  state securities  als zodanig in de jaarrekeningen en overige publieke uitingen hebben gekwalificeerd, kan bijdragen aan het oordeel of sprake is geweest van wanbeleid. Dit geldt zowel voor de periode vóór als na de op 9 december 2011 afgegeven hernotificatie. Met andere woorden, de vraag of de  commitments  in de hernotificatie ertoe hadden moeten leiden dat de  state securities  vanaf dat moment in de jaarrekeningen en andere publicaties van SNS Reaal anders verantwoord hadden moeten worden ligt niet voor, maar uitsluitend de vraag of het nalaten daarvan in de gegeven omstandigheden strijdig is met elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap. 
       
     
     
       10.15 
       De Ondernemingskamer stelt in dat kader vast dat uit de zeer uitgebreide discussie die zich naar aanleiding van de onderzoeksvraag over dit onderwerp (genoemd onder 3.133 sub h van de eerstefasebeschikking) tussen de diverse deskundigen en betrokkenen heeft ontsponnen kan worden afgeleid dat over de vraag of de verantwoording als eigen vermogen en de kwalificatie als Core Tier 1 kapitaal terecht is geweest, verschillend kan worden gedacht. Dat deze discussie ook speelde ten tijde van het verstrekken van de staatssteun in 2008 blijkt nergens uit, integendeel. Feit is dat de Staat als verstrekker van de staatssteun uitdrukkelijk de versterking van het eigen vermogen van SNS Reaal beoogde en dat ten tijde van het verstrekken van staatssteun in deze vorm aan SNS Reaal, de juistheid van de kwalificatie als eigen vermogen en Core Tier 1 kapitaal door geen van de andere betrokkenen (de externe accountant en DNB) in twijfel werd getrokken. Daarbij komt dat niet SNS Reaal maar de Staat de structuur koos waarin de staatssteun werd verstrekt, die overigens praktisch gelijk was aan de structuur die de Staat in dezelfde periode koos voor staatssteun aan andere financiële instellingen waarvan het uitdrukkelijk ook de bedoeling was dat deze staatsteun zou worden aangemerkt als eigen vermogen en Core Tier 1-kapitaal en die ook steeds als zodanig werd verantwoord. Dit is na 9 december 2011 niet gewijzigd. In de hierna te bespreken  Commitment Letter  bij de hernotificatie van 9 december 2011 is uitdrukkelijk opgenomen dat “ There is no amendment of the repayment conditions contractually agreed between the Dutch State and SNS REAAL .”  
       
     
     
       10.16 
       In het licht van al deze omstandigheden kan SNS Reaal niet worden verweten dat zij, in navolging van de Staat, DNB en de externe accountant, de  state securities  in haar jaarrekeningen over de jaren 2008 tot en met 2011 en in overige publicaties telkens als eigen vermogen in de zin van IAS 32 en Core Tier 1 kapitaal heeft verantwoord. Er is geen reden te veronderstellen dat hier sprake is van een schending van elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap. Het strekt te ver om van SNS Reaal te verwachten zij zelfstandig de opvattingen van de Staat, DNB en de externe accountant op dit vlak in twijfel zou trekken (als zij toen al reden zouden hebben gezien om dat te doen, hetgeen onaannemelijk is), en het feit dat zij dat in de gegeven omstandigheden niet heeft gedaan, kan dan niet bijdragen aan het oordeel of sprake is geweest van wanbeleid.   
       
       
         
           Misleidende informatie met betrekking tot staatssteunvoorwaarden / ten onrechte geen KGI verstrekt 
         
       
       
     
     
       10.17 
       SNS Reaal c.s. hebben volgens VEB c.s. met betrekking tot de  state securities  misleidende informatie verstrekt door in het persbericht van 19 december 2011 over de hernotificatie van de staatssteun te vermelden dat zij zich “committeren” aan terugbetaling per eind 2013 in plaats van te vermelden dat dit verplicht was. Bij dat laatste is voor het publiek bovendien verzwegen dat SNS Reaal daarvoor niet tot ultimo 2013 de tijd had, maar dat al in 2012 € 660 miljoen (€ 440 miljoen plus 50%) moest worden afgelost (hierna ook aangeduid als het “tweetrapsmechanisme”). Het doen van deze onjuiste en/of onvolledige mededelingen moet volgens VEB c.s. als wanbeleid worden aangemerkt. Ook menen VEB c.s. dat uit een op 15 maart 2012 door SNS Reaal aan de Europese Commissie gezonden Monitoring Report volgt dat het overeengekomen terugbetalingsschema geheel werd losgelaten, hetgeen KGI vormt die met de markt had moeten worden gedeeld. 
       
       
         -  Persbericht 19 december 2011 
       
       
     
     
       10.18 
       
         Het onderzoeksverslag vermeldt over deze kwestie, voor zover van belang:  
         “8.10.95	MinFin geeft op 9 december een hernotificatie aan de Europese Commissie wegens het niet betalen van dividend door SNS Reaal voor een periode van 2 jaar. In de begeleidende brief staat: 
         
           “The Dutch authorities and SNS Reaal herewith declare to  
           commit 
            to the following structural measures to enable the Commission to uphold decision N 371/2009 – Viability Plan for SNS Reaal. These commitments are subject to regulatory approval where required. (pag.1).”  (onderstreping door onderzoekers). 
         
           “In the attached Commitment Letter, confidential information has been marked (green font).”  
         
       
       
       
         8.10.96 
         
           In de hernotificatie staat onder de kop: Exit en contingencies: 
           “SNS REAAL expects the following repayment schedule: (…) 
           
             -	Limited repurchase of core Tier 1 securities based on 2011 full year results: €130 million nominal + 50% repayment premium + accrued interest 
           
           
             -	Repurchase of the majority of the outstanding securities by 31 December 2012: €310 million nominal + 50% repayment premium + accrued interest 
           
           
             -	Repurchase of the remaining securities by 31 December 2013: €125 million nominal + 50% repayment premium + accrued interest” 
           
         
         
       
       
         8.10.97 
         
           Dit is hetzelfde terugbetalingsschema als genoemd in het SNS Reaal Monitoring report van 24 maart 2011. Verder staat er: 
           
             “SNS REAAL and the Dutch authorities  
             commit 
              to the repurchase by SNS REAAL of all securities by year end 2013, subject to regulatory approval.”  
           
           
             en: 
           
           
             “If SNS REAAL has not repurchased at least €440 million of nominal outstanding securities (+ 50% repayment premium + accrued interest) by 31 December 2012, this will automatically trigger execution of sufficient contingency measures to facilitate full State repayment by 31 December 2013 and the obligation to use the freed up capital to repay the Dutch State at 150% by the end of 2013, subject to regulatory approval. The contingency measures are: 
           
           
             1. A capital raise by means of an equity offering 
           
           
             and/or 
           
           
             2. A divestment of SNS REAAL’s non-life business 
           
           
             and/or 
           
           
             3. Another measure if this will raise more capital than divestment of the of the non-life business. 
           
           
             In the event that SNS REAAL fails to implement sufficient measures by 30 June 2013 to facilitate full State repayment by YE2013, the Dutch State and SNS REAAL will execute automatically, subject to regulatory approval: 
           
           
             (i) measure 1. or other measure(s) sufficient to facilitate full State repayment by 31 December 2013, in case that the measure already implemented was the divestment of SNS REAAL’s non-life business; or 
           
           
             (ii) measure 2. in case the measure(s) which failed to be implemented and/or failed to raise sufficient capital are either 1. or 3. or both.” 
           
           (onderstreping door onderzoekers). 
         
         
       
       
         8.10.98 
         
           In de begeleidende brief van de hernotificatie aan de Europese Commissie van 9 december 2011 staat:  
           
             “The Dutch authorities and SNS Reaal herewith declare to  
             commit 
              to the following structural measures to enable the Commission to uphold decision N 371/2009 – Viability Plan for SNS Reaal.”  (onderstreping door onderzoekers). 
         
         
         
           (…) 
           8.10.100	De Europese Commissie herbevestigt op 19 december haar goedkeuring voor de kapitaalssteun. In note 7 staat: 
           
             “In State aid affairs, the Dutch State is the official counterpart of the Commission. The commitment letter stipulates clearly however, that SNS Reaal also has  
             committed 
              itself to implement all the listed measures.”  (onderstreping door onderzoekers). 
         
         
         
           8.10.101	Het persbericht van SNS Reaal van die dag leest als volgt: 
           
             “De Europese Commissie herbevestigt haar goedkeuring voor de kapitaalsteun van de Nederlandse Staat aan SNS REAAL 
           
         
         
         
           
             Vandaag heeft de Europese Commissie (EC) haar goedkeuring voor de kapitaalsteun van de Nederlandse Staat aan SNS REAAL herbevestigd. De herbevestiging volgt op de hernotificatie door de Nederlandse Staat eerder dit jaar. 
           
         
         
         
           
             SNS REAAL en de Nederlandse Staat committeren zich aan de terugkoop door SNS REAAL van de kapitaalsteun door de Nederlandse Staat per eind 2013. De herbevestiging van de goedkeuring door de EC vereist dat SNS REAAL indien nodig voldoende aanvullende maatregelen zal nemen om volledige terugkoop per eind 2013 te faciliteren, onder voorbehoud van toestemming van de toezichthouder. 
           
         
         
         
           
             De Nederlandse autoriteiten zullen de EC op de hoogte blijven houden omtrent de voortgang van SNS REAAL aangaande de terugkoop van de kapitaalsteun, door middel van een monitoring report. 
           
         
         
         
           
             Indien de kapitaalsteun van de Nederlandse Staat niet geheel is teruggekocht per eind 2013, is hernotificatie vereist in januari 2014.” 
           
         
         
         
           (…) 
         
         
         
           8.10.103	In dit persbericht van 19 december 2011 spreekt SNS Reaal voor het eerst over een terugbetalingscommitment en over het commitment om voor eind 2013 de volledige staatssteun terug te betalen. Niet wordt gesproken over (…) het tweetrapsmechanisme en de contingencymaatregelen per eind 2012 respectievelijk eind juni 2013, zoals hierboven beschreven. 
         
         
         
           8.10.104	Over de periode voorafgaand aan dit persbericht van 19 december 2011 hebben onderzoekers diverse documenten gevonden die er op duiden dat SNS Reaal uitdrukkelijk wilde vermijden dat bovenstaande twee items publiekelijk zouden worden. De volgende documenten wijzen daarop: 
         
         
         
           8.10.105	Als eerste een notitie van [W] van 3 november 2011 getiteld: EC Commitment Letter/koersgevoelige informatie. Deze notitie vormt kennelijk de (juridische) basis op grond waarvan SNS Reaal de inhoud van het persbericht vorm heeft gegeven. (…) 
           
            [W] heeft bij wederhoor aangegeven dat het advies tot stand is gekomen na meermalen gezamenlijk overleg met [HH] , twee personen van Corporate Strategy, het Hoofd Effectenrecht van [II] en [T] .  
         
         
         
           8.10.106	[W] spreekt zich er niet over uit of de details van het terugkoopschema KGI betreffen. Met betrekking tot het tweetrapsmechanisme en contingency maatregelen stelt [W] echter: 
         
         
         
           
             “Het bestaan van dit tweetraps mechanisme is koersgevoelige informatie. De informatie is concreet, heeft rechtstreeks betrekking op SNS REAAL en er zou naar onze mening een significante invloed op de koers van kunnen uitgaan.  
           
           
             Wij zijn echter van mening dat verdedigbaar is dat er sprake is van een rechtmatig belang om openbaarmaking uit te stellen. De wet bevat geen definitie van een 'rechtmatig belang'. Van een rechtmatig belang is onder meer sprake als openbaarmaking onderhandelingen zou kunnen schaden (zie memorie van toelichting en publicaties AFM).  
           
           
             Bekendmaking van dit mechanisme zal het uiterst schadelijke imago van fire seller versterken. Bij de verkoop van een bedrijfsonderdeel zal een wederpartij die weet dat de data 31 december 2012 en 30 juni 2013 voor SNS REAAL betekenis hebben, daar in de onderhandelingen misbruik van maken. Bekendmaking zal ook het proces van een aandelenuitgifte of andere bijzondere transacties om kapitaal vrij te maken beïnvloeden. Partijen zullen zich immers star opstellen met de vermelde datum van 31 december 2012 of 30 juni 2013 in zicht. Daarnaast kan de bekendmaking impact hebben op de moraal van werknemers van SNS Reaal en bij alle onderdelen van SNS Reaal leiden tot ‘wegloop’ van (cruciale) werknemers. Immers, het is op dit moment niet duidelijk of en zo ja welke onderdelen van SNS Reaal verkocht zullen gaan worden om kapitaal vrij te spelen. De onrust kan hierdoor op alle onderdelen van SNS Reaal betrekking krijgen.  
           
           
             Openbaarmaking van het tweetraps mechanisme zal SNS REAAL dus schade toebrengen. Aangezien er op de vermelde data geen aflossingsverplichting bestaat mag ons inziens in de belangenafweging hier het belang van SNS REAAL om dit tweetraps mechanisme niet te vermelden prevaleren.” 
           
         
         
       
     
     
       10.19 
       Onderzoekers citeren vervolgens een viertal berichten van Van [V] en [T] aan de Europese Commissie waarin namens SNS Reaal erop wordt aangedrongen dat in de publicatie van de hernotificatiebeschikking het onder 8.10.97 onderzoeksverslag genoemde “2012-trigger mechanisme” onvermeld blijft. Voor zover van belang houden die berichten (8.10.106-110) het volgende in: 
       
       
         Bericht van 14 november 2011: 
         
           ““Communication of the EC decision including the reference to a repayment in 2012 as a trigger for contingencies could hamper such execution. The market currently expects SNS REAAL to have until FY2013 to repay the State. This provides analysts, rating agencies and debt and equity investors with a certain level of comfort that SNS REAAL will not be “forced” to take drastic measures amidst the current sovereign debt crisis to repay the State, while the focus should be on capital preservation in the short term, as indicated above. Or even on capital increase, depending on the EBA outcome. Communication of a 2012 trigger and related contingencies (even if blacklined) will be interpreted by market participants as a shortened timeframe to repay the State. This will negatively impact both potential measures in the short term to preserve or increase capital as well as contingency measures in the medium term to release capital to repay the State. For instance, raising capital in the short term with the overhang of an EC trigger at FY2012 will be difficult. Or executing divestments in 2012 to enable State repayment whilst the market is focused on a FY2012 trigger will most likely lead to a “firesale” qualification, which will have a negative impact on valuation obtained and capital released, especially in a market with an already limited buyer universe due to the sovereign crisis. It could furthermore have a negative impact on our liquidity position as well as our access to liquidity. We fully understand the EC will have its own considerations related to communication of its decisions and would welcome an open discussion and pragmatic solution that works for all parties.” 
         
         Bericht van 18 november 2011 van [V] :  
         
           “A relevant aspect that was not discussed yesterday is the 'three stage' expected repayment calendar (first paragraph of chapter 2 "exit and contingencies"). For the public version of the decision, we would like to stress our preference that the 'three stages' are not be visible, in line with your approach in the decision on the Viability Plan (N371-2009, 73). If the three stage expected repayment calendar is published, the market will consider SNS REAAL’s flexibility in timing of the repayments between now and year end 2013 to be constrained, which could hamper SNS REAAL’s ability to navigate through the sovereign debt crisis. SNS REAAL will immediately be confronted with questions related to consequences of not adhering to the schedule. This will lead to the disclosure of the trigger mechanism, which is what we are aiming to avoid.” 
         
         Bericht van 5 december 2011 van [T] :  
         
           “SNS REAAL has been informed by the Dutch State on your latest suggestions regarding confidentiality of the draft commitments, in particular the partial blacklining of the trigger mechanism. I have discussed this suggestion with our Executive Board and Supervisory Board, given the significant risks inherent to such publication in the current volatile environment.”  
         
       
       
       
         Bericht van 19 december 2011 van [V] :  
         
           “Given the shareprice sensitive nature we will have to issue a press release once the EC has formally decided on the renotification. We will have to inform our supervisory board and the DNB prior to issuing this press release. It would be helpful to receive confirmation that (…) no reference is made to timing of repayment prior to year end 2013 and to potential contingency measures.”  
         
       
       
     
     
       10.20 
       In het onderzoeksverslag staat verder: 
       
       
         “8.10.125	Onderzoekers zijn van mening dat (…) het tweetrapsmechanisme per eind 2012 respectievelijk eind juni 2013 KGI betreft, en door SNS Reaal vermeld hadden moeten worden in het persbericht van 19 december 2011. Deze informatie is immers niet openbaar, heeft rechtstreeks betrekking op SNS Reaal en zou significante invloed kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten van SNS Reaal. Naar de mening van onderzoekers is de informatie ook concreet. Er lagen duidelijke commitments van SNS Reaal aan ten grondslag. Niet alleen wordt in de interne SNS Reaal notitie van [V] van 25 november 2011 ononderbroken over ‘commitments’ gesproken, maar ook in de brief van MinFin van 9 december 2011 aan de Europese Commissie, als ook de hernotificatie brief van de Europese Commissie van 19 december 2011. 
         (…) 
       
       
       
         8.10.126	Naar de mening van onderzoekers had SNS Reaal zich in deze niet op de uitstelregeling mogen beroepen. Er is naar hun oordeel niet voldaan aan de drie cumulatieve voorwaarden om KGI uit te stellen, zijnde: 
         -	het uitstel dient een rechtmatig belang van de uitgevende instelling; 
         -	van het uitstel is geen misleiding van het publiek te duchten; en 
         -	de uitgevende instelling kan de vertrouwelijkheid van de KGI waarborgen. 
         (…) 
       
       
       
         8.10.130	Met betrekking tot de voorwaarde misleiding wijzen onderzoekers erop dat SNS Reaal in zijn persbericht van 19 december 2011 slechts een deel van de afspraken met de Europese Commissie vermeldt, namelijk dat SNS Reaal zich committeert aan de terugkoop van de kapitaalsteun door de Nederlandse Staat per eind 2013. De overige commitments om over de jaren 2011 en 2012 ook reeds een terugbetaling te doen, als ook het tweetrapsmechanisme en de contingencymaatregelen per eind 2012 respectievelijk eind juni 2013 worden weggelaten. Dat is publicatie van de halve waarheid. Naar de mening van onderzoekers is het beleggend publiek dan ook op 19 december 2011 KGI onthouden.” 
       
       
       
     
     
       10.21 
       VEB c.s. betogen dat het persbericht van 19 december 2011 misleidend is omdat daarin weliswaar wordt vermeld dat SNS Reaal en de Staat zich committeren aan terugkoop van de  state securities , maar de  state securities  door SNS Reaal c.s. nog steeds als eigen vermogen werden gekwalificeerd. Het publiek zou daaruit de indruk kunnen krijgen dat van een juridisch afdwingbare verplichting geen sprake is. VEB c.s. betogen verder dat het persbericht het tweetrapsmechanisme had moeten vermelden omdat daaruit bleek dat zij niet tot 2013 de tijd had om de  state securities  af te lossen, maar dat in 2012 al € 660 miljoen moest worden afgelost (€ 440 miljoen te vermeerderen met de premie van 50%). Ook de gevolgen van het uitblijven van deze terugbetaling zijn in het persbericht niet vermeld. Deze verzwegen informatie was buitengewoon koersgevoelig en vormde dus KGI. Weliswaar verwijst het persbericht indirect naar de gevolgen, maar dat heeft niets van de scherpte van de gemaakte afspraken. Een beroep op de destijds geldende uitstelregeling van artikel 5:25i lid 3 Wft was niet aan de orde omdat misleiding van het publiek uitdrukkelijk het doel was van het geheimhouden van het tweetrapsmechanisme en het besluit bovendien niet schriftelijk is vastgelegd. 
       
     
     
       10.22 
       Het verweer van SNS Reaal c.s. wordt hierna onder 10.25 e.v. weergegeven. 
       
     
     
       10.23 
       De PA-commissarissen wijzen erop dat zij niet betrokken zijn geweest bij de totstandkoming van of besluitvorming over de inhoud van het persbericht. Het tijdig en volledig openbaar maken van periodieke en ad-hoc financiële informatie is de verantwoordelijkheid van het bestuur. De PA-commissarissen merken op dat VEB c.s. hen geen specifiek verwijt maakt in dit verband. De PA-commissarissen hebben kennisgenomen van het persbericht nadat het is uitgegaan. Verder menen zij dat het persbericht uiteindelijk wel benoemde dat er mogelijk aanvullende maatregelen zouden moeten worden genomen, en daarmee is voldoende informatie verstrekt. De “ judgement call”  zoals die gemaakt is, is niet zodanig onnavolgbaar dat de kwalificatie wanbeleid op zijn plaats is.  
       
     
     
       10.24 
       De Ondernemingskamer overweegt als volgt.  
       
     
     
       10.25 
       Het betoog van VEB c.s. dat het persbericht van 19 december 2011 misleidend is omdat daarin weliswaar wordt vermeld dat SNS Reaal en de Staat zich committeren aan terugkoop van de  state securities , maar de  state securities  door SNS Reaal c.s. ten onrechte nog steeds als eigen vermogen werden gekwalificeerd, faalt. In 10.16 heeft de Ondernemingskamer overwogen dat niet kan worden geoordeeld dat de kwalificatie die SNS Reaal, in navolging van de Staat, DNB en de externe accountant aan de  state securities  heeft gegeven strijdig is met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Dat SNS Reaal ook in het persbericht deze kwalificatie heeft aangehouden, kan dan evenmin bijdragen aan het oordeel of sprake is geweest van wanbeleid.   
       
     
     
       10.26 
       Dan resteert de vraag of SNS Reaal ten onrechte KGI aan het publiek heeft onthouden, zoals VEB c.s. stellen. SNS Reaal c.s. hebben aangevoerd dat met de zinsnede “ De herbevestiging van de goedkeuring door de EC vereist dat SNS REAAL indien nodig voldoende aanvullende maatregelen zal nemen om volledige terugkoop per eind 2013 te faciliteren, onder voorbehoud van toestemming van de toezichthouder ” duidelijk is gemaakt dat  contingency measures  zouden volgen indien nodig. Publicatie van aanvullende informatie over terugbetaling of de te nemen maatregelen was niet vereist, omdat die informatie zag op inherent onzekere toekomstige gebeurtenissen en daarmee onvoldoende concreet was. Voor SNS Reaal was op dat moment onzeker: (i) hoe haar kapitaalsituatie zich gedurende de twee daaropvolgende jaren zou gaan ontwikkelen, (ii) of zij daadwerkelijk in staat zou zijn de staatssteun per eind 2013 terug te betalen, (iii) of op enig moment zou blijken dat  contingency measures  nodig zouden zij en, zo ja, welke dat zouden zijn en (iv) of, al dan niet vanwege het ontbreken van goedkeuring door DNB, zowel de terugbetaling als  contingency measures  zou(den) uitblijven en in plaats daarvan de staatssteun begin 2014 wederom gehernotificeerd zou worden, aldus nog steeds SNS Reaal c.s.   
       
     
     
       10.27 
       De Ondernemingskamer is van oordeel dat met de in het persbericht gekozen formulering weinig informatie is verstrekt over het tijdstip, de omvang en de aard van de indien nodig te nemen ‘aanvullende maatregelen’. De zinsnede mag dan ook gerust vaag worden genoemd. In ieder geval is in het persbericht niet opgenomen dat die maatregelen zouden gelden indien SNS Reaal niet “ at least €440 million of nominal outstanding securities (+ 50% repayment premium + accrued interest) by 31 December 2012 ” had teruggekocht. Het persbericht bevat geen informatie over het feit dat SNS Reaal niet tot 31 december 2013 met terugkoop kon wachten, maar al een jaar voordien minstens € 660 miljoen (inclusief premie en rente) aan  state securities  moest hebben teruggekocht, bij gebreke waarvan zij de in de  commitment letter  genoemde  contingency measures  zou moeten nemen. SNS Reaal c.s. hebben weliswaar met het persbericht geïndiceerd dát maatregelen zouden kunnen worden getroffen maar, zo blijkt uit het onderzoeksverslag (8.10.106-110, zie 10.18 en 10.19), welbewust er voor gekozen om niet te vermelden dat die maatregelen automatisch werden ‘ getriggerd’  door de niet-nakoming van een onvoorwaardelijk (althans voor SNS Reaal) ‘ commitment’  tot terugkoop op uiterlijk 31 december 2012 van een aanzienlijk deel van deze  state securities .  
       
     
     
       10.28 
       Deze informatie is anders dan SNS Reaal c.s. stellen voldoende concreet en zou, zoals SNS Reaal in 2011 ook zelf onderkenden, zonder meer van invloed kunnen zijn op de koers van de genoteerde aandelen in SNS Reaal. In ieder geval was voldoende concreet dat op 31 december 2012 de situatie zou ontstaan dat SNS Reaal ofwel voor een bedrag van € 660 miljoen aan  state securities  zou terugkopen van de Staat, ofwel gedwongen zou worden aanvullende maatregelen te treffen die haar in staat zouden stellen om per 31 december 2013 alle  state securities  terug te kopen. Daarmee had die informatie betrekking op een situatie die bestond of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zou ontstaan en was de informatie concreet in de zin van artikel 5:53 (oud) Wft. Dat nog onzeker was hoe het zou aflopen indien alle  commitments  (waaronder ook de terugkoop per ultimo 2013) niet zouden worden nagekomen, doet er niet aan af dat deze informatie voldoende concreet was om aan het beleggend publiek mee te delen. 
       
     
     
       10.29 
       SNS Reaal c.s. hebben vervolgens gesteld dat zij een rechtmatig belang hadden bij uitstel van algemeenverkrijgbaarstelling, omdat het risico bestond dat SNS Reaal als  fire seller  bekend zou komen te staan en dit een negatieve invloed zou hebben op toekomstige pogingen van SNS Reaal om kapitaal in de markt aan te trekken, of tegen een reële waarde uitvoering te geven aan de als  contingency measure  genoemde  divestment of SNS-Reaal’s non-life business . Voor zover daarmee een beroep wordt gedaan op de uitstelregeling van het toenmalige artikel 5:25i lid 3 (oud) Wft slaagt dat niet. Een van de destijds in artikel 5:25i lid 3 (oud) Wft genoemde voorwaarden voor toepassing van de uitstelregeling was immers dat van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is. Daaraan is hier niet voldaan. Uit de hiervoor onder 10.19 opgenomen correspondentie, in samenhang met het in 8.10.106 van het onderzoeksverslag geciteerde memo van [W] blijkt immers dat het nu juist de bedoeling was om concrete informatie over het ‘tweetrapsmechanisme’ en de  contingency measures  aan het publiek te onthouden, in de volle wetenschap dat de voor het publiek beschikbare informatie over SNS Reaal daarmee ten minste onvolledig zou zijn en dat die onvolledigheid van invloed zou kunnen zijn op het vertrouwen van het publiek in SNS Reaal en daarmee op de koers van de genoteerde aandelen in SNS Reaal. Onder die omstandigheden had ook voor SNS Reaal duidelijk moeten zijn dat zij geen beroep zou kunnen doen op de destijds geldende uitstelregeling van artikel 5:25i lid 3 Wft. Al met al is de Ondernemingskamer van oordeel dat SNS Reaal in het persbericht van 19 december 2011 welbewust KGI heeft onthouden aan het beleggend publiek.  
       
     
     
       10.30 
       De vraag of ten tijde van het uitbrengen van het persbericht van 19 december 2011 sprake was van bijzondere feiten en omstandigheden die kunnen rechtvaardigen dat (het bestuur van) SNS Reaal in weerwil van de wettelijke verplichtingen redelijkerwijs heeft kunnen besluiten om de concrete informatie over het ‘tweetrapsmechanisme’ en de  contingency measures  niet met het publiek te delen, althans dat zij redelijkerwijs heeft kunnen menen dat het belang van de continuïteit van SNS Reaal dat vergde, zal hierna in hoofdstuk 16 worden betrokken bij de beoordeling van de vraag of is gebleken van wanbeleid.   
       
       
         -  Op 15 maart 2012 KGI aan beleggers onthouden? 
       
       
       
     
     
       10.31 
       
         Op 15 maart 2012 verzond SNS Reaal een Monitoring Report aan de Europese Commissie. In het onderzoeksverslag staat hierover (voor zover van belang) het volgende. 
         “8.10.135	Tien dagen na het verschijnen van het jaarverslag over 2011 verstrekt SNS Reaal op 15 maart een updated Monitoring Report aan de Europese Commissie. Het terugbetalingsschema inclusief alle details, zoals op 9 december 2011 aan de Europese Commissie verstrekt (en waarop de Europese Commissie op 19 december 2011 haar goedkeuring voor de kapitaalssteun geeft), wordt in zijn geheel losgelaten. Over de mogelijke terugbetaling van de staatssteun wordt nu gemeld (pag. 26):  
       
       
       
         
           “SNS REAAL foresees that continuing to meet the 2011 Monitoring Report forecasts for excess core capital in 2012 and 2013 will be challenging, given volatile financial markets in the light of the sovereign debt crisis, the uncertain economic outlook and associated credit losses and continuously increasing capital requirements. SNS REAAL remains fully committed to facilitate the Dutch State exit as soon as possible, whilst preserving its solid capital position.” 
         
       
       
       
         8.10.136	Hierbij wordt ook het vermelde in het jaarverslag over 2011 (10 dagen daarvoor gepubliceerd) in feite losgelaten, namelijk dat SNS Reaal zich had gecommitteerd aan de terugkoop van de kapitaalsteun door de Staat per eind 2013. Deze nieuwe situatie wordt niet door middel van een persbericht met de markt gedeeld. Onderzoekers hebben geen informatie aangetroffen die erop wijst dat op dat moment is nagedacht of er sprake was van KGI. [HH] heeft hierover aan onderzoekers verklaard:  “… er was geen sprake van KGI en daarover is ook niet gesproken.”  
       
       
       
         8.10.137	[W] heeft hierover in haar interview met onderzoekers verklaard: 
         
           “De mededeling dat het "challenging" wordt om in 2012 en 2013 af te lossen zou ik niet als koersgevoelige informatie kwalificeren: 
         
         
           -	Er was geen commitment aan een terugbetalingsschema, behalve voor YE 2013. 
         
         
           -	De eerdere verwachting om in 2012 of in de loop van 2013 af te lossen was ook niet gecommuniceerd, alleen de aflossingsverplichting YE 2013 was gecommuniceerd. 
         
         
           -	Dat het challenging wordt om YE 2013 af te lossen, betekent strikt genomen niet dat dat niet toch zou kunnen gebeuren. 
         
         
           Er is hierover door mij geen notitie geschreven zoals op 3 november 2011.”  
         
       
       
       
         8.10.138	Onderzoekers zijn van mening dat deze nieuwe situatie op 15 maart 2012 KGI betreft. Immers het terugbetalingsschema per einde 2013 zoals afgesproken met de Europese Commissie wordt in feite door de berichtgeving in dit updated Monitoring rapport in zijn geheel losgelaten.  
       
       
       
         8.10.139	Noch uit de Raad van Commissarissen notulen, noch uit interviews met commissarissen is onderzoekers enige kennis en/of betrokkenheid van (leden van) de Raad van Commissarissen gebleken ten aanzien van informatieverstrekking van SNS Reaal aangaande State Securities in samenhang met de Europese Commissie. Dit in tegenstelling tot de informatieverstrekking van SNS Reaal vanaf eind 2011 tot aan het moment van nationalisatie in 2013, zie hierna 8.10.152 e.v. Daar was de Raad van Commissarissen nauw betrokken bij afwegingen over de vraag of sprake was van KGI en/of persberichten daarover. 
       
       
       
         8.10.140	Samenvattend menen onderzoekers dat SNS Reaal met betrekking tot de informatievoorziening aangaande State Securities op een tweetal momenten KGI aan het beleggend publiek KGI heeft onthouden. En wel op 19 december 2011 en 15 maart 2012.” 
       
       
       
     
     
       10.32 
       Met onderzoekers zijn VEB c.s. van mening dat uit de mededeling aan de Europese Commissie afgeleid kan worden dat SNS Reaal op 15 maart 2012 aankondigt in gebreke te zullen blijven met het kort voordien aangekondigde aflossingsschema en dat dit KGI betreft die ten onrechte niet is openbaar gemaakt.   
       
     
     
       10.33 
       
         Volgens SNS Reaal c.s. strookt de mededeling in het Monitoring Report juist met hetgeen tien dagen eerder in het jaarverslag 2011 is vermeld, hetgeen [HH] en [T] in hun interviews hebben bevestigd. Daarin stond te lezen:  
         “ Voor de afbetaling van de Staatssteun is inmiddels € 595 miljoen aan kapitaal vrijgespeeld van de € 700 miljoen die we medio 2012 bij elkaar willen hebben. Dit neemt echter niet weg dat door de dalende rente en de uitlopende risico-opslagen op obligaties het voor dit doel beschikbare kapitaal deels weer is afgenomen. De Europese schuldencrisis is zo een sterk complicerende factor bij de voorgenomen terugbetaling voor eind 2013. We hopen dan ook op een effectieve crisisaanpak van de Europese Unie. 
         
           Het is duidelijk dat we in 2012 opnieuw onze beste krachten moeten inzetten. Bijzondere aandacht verdient daarbij de versterking van het fundament door de verdere afbouw van Property Finance en de voorbereiding van de afbetaling van de staatssteun. Dit is geen geringe opgave in een omgeving die moeilijk zal zijn en per kwartaal sterk kan veranderen.” 
         
       
       
     
     
       10.34 
       Volgens SNS Reaal c.s. staat daar niet dat het commitment werd losgelaten, maar integendeel, dat SNS Reaal zich tot terugbetaling bleef inspannen. Dat is precies waartoe zij was gehouden: anders dan onderzoekers (en Joosen) lijken aan te nemen, had zij een inspanningsverplichting tot terugbetaling. De enkele mededeling in het rapport dat terugbetaling “ challenging ” was, is verder onvoldoende concreet en de kapitaalssituatie van SNS Reaal (en daarmee, dat terugbetaling een uitdaging zou vormen), was op de markt voldoende bekend. 
       
     
     
       10.35 
       De Ondernemingskamer acht de informatie die op 15 maart 2012 aan de Europese Commissie is medegedeeld geen KGI. Anders dan onderzoekers leest de Ondernemingskamer de in 8.10.135 van het onderzoeksverslag geciteerde passage uit Monitoring Report niet zo, dat daarin werd meegedeeld dat het terugbetalingsschema werd losgelaten: de zinsnede “ SNS remains fully committed to facilitate the Dutch state exit as soon as possible”  duidt eerder op het tegendeel. Evenmin acht de Ondernemingskamer juist dat de mededeling aan Europese Commissie strijdig zou zijn met de mededelingen in het jaarverslag 2011. Beide mededelingen nemen immers als uitgangspunt dat SNS Reaal de  state securities  zal gaan terugkopen, maar laten daarbij niet onvermeld dat dit in de geven omstandigheden een uitdaging zal worden.  
       
       
     
   
   
     
       11 Beoordeling - marktcommunicatie aflossing van de participatiecertificaten 
     
     
       11.1 
       Hoofdstuk 8.6 van het onderzoeksverslag betreft de gang van zaken rond de aflossing van de eerste en tweede tranche participatiecertificaten. Ter introductie schetsen onderzoekers het volgende: 
       
       
         “8.6.1	SNS Bank heeft twee keer in 2002 en een keer in 2003 zogenaamde participatiecertificaten (“PPC’s”) uitgegeven. SNS Bank heeft daarbij in totaal 298 miljoen euro opgehaald. De PPC’s zijn vormgegeven als achtergestelde leningen voor onbepaalde tijd, waarbij de Bank 10 jaar na uitgifte een call optie (geen plicht) heeft om de certificaten af te lossen. De eerst uitgegeven PPC’s zouden in juni 2012 afgelost kunnen worden, de tweede tranche in december 2012 en de derde tranche in juni 2013. De aangetrokken gelden maakten onderdeel uit van het zogenaamde Tier 1 kapitaal van de Bank. Voor de PPC’s is een handelsfaciliteit (niet zijnde een effectenbeurs) in het leven geroepen op basis waarvan een certificaathouder vier keer per jaar de mogelijkheid werd geboden om certificaten te verhandelen op basis van vraag en aanbod. Aan elke uitgifte heeft een prospectus ten grondslag gelegen, waarbij de aard van de PPC’s en de risico’s verbonden aan de PPC’s zijn toegelicht. Daarnaast zijn er per emissie brochures uitgegeven. Voor aflossing van de PPC’s diende DNB een verklaring van geen bezwaar af te geven.” 
       
       
     
     
       11.2 
       In de eerstefasebeschikking (rov. 3.76 – 3.88) overwoog de Ondernemingskamer dat het besluit tot aflossing van de eerste tranche (in juni 2012) en van de tweede tranche (in december 2012) participatiecertificaten als zodanig op zichzelf geen gegronde reden voor twijfel aan een juist beleid of een juiste gang van zaken vormt (rov. 3.82). Kort gezegd werd niet onbegrijpelijk geacht dat SNS Reaal c.s., geconfronteerd met het door de Commissie ENS (in rov. 3.81 beschreven) geschetste dilemma – waarmee ook DNB zich geconfronteerd zag – doorslaggevende betekenis hebben toegekend aan de risico’s verbonden aan het niet honoreren van de bij de houders van de participatiecertificaten bestaande – en kennelijk door SNS Bank bij uitgifte gewekte – verwachting dat de certificaten na tien jaar afgelost zouden worden. 
       
     
     
       11.3 
       Wel heeft de Ondernemingskamer de vraag aan onderzoekers voorgelegd of SNS Reaal c.s. onder ogen hebben gezien dat de aflossing (ten laste van het Core Tier 1 kapitaal en met goedkeuring van DNB) een te rooskleurig beeld zou kunnen scheppen van de financiële situatie waarin SNS Reaal c.s. zich bevonden en waarom het achterliggend motief niet kenbaar werd gemaakt. Ook is aan hen de vraag gesteld wanneer SNS Reaal c.s. zich realiseerden dat aflossing onontkoombaar was na afloop van die tienjaarstermijn. Het aannemen van een aflossingsverplichting achtte de Ondernemingskamer niet goed verenigbaar met de kwalificatie van de participatiecertificaten als Tier 1 kapitaal, zodat ten slotte de vraag aan de orde is of SNS Reaal eerder dan in haar persbericht van 5 december 2012 duidelijk had moeten maken dat de participatiecertificaten daarvan geen bestanddeel vormden. Dit leidde tot onderzoeksonderwerp sub f in rov. 3.133 van de eerstefasebeschikking:  het tijdstip waarop SNS Reaal c.s. zich realiseerden dat SNS Bank zich genoodzaakt zag tot aflossing van de Participatie Certificaten na afloop van de termijn van 10 jaar na uitgifte daarvan, de consequentie van die aflossingsverplichting voor de kwalificatie van de Participatie Certificaten als Tier 1 kapitaal en de externe communicatie van SNS Reaal over een en ander . 
       
     
     
       11.4 
       
         Naar aanleiding van de eerste in het begin van de vorige overweging genoemde vraag schrijven onderzoekers: 
         “8.6.55	Onderzoekers hebben geen stukken aangetroffen, noch is hen uit gesprekken gebleken dat SNS Reaal c.s. heeft overwogen de achtergronden van de aflossingen publiekelijk kenbaar te maken. Dat geldt ook voor de vraag of onder ogen is gezien dat het niet kenbaar maken van de achtergronden (het motief om te komen tot aflossing) een te rooskleurig beeld zou kunnen geven van de financiële situatie. Het beeld dat opkomt is dat SNS Reaal c.s. (en DNB) ervoor hebben gekozen de aflossingen zo geruisloos mogelijk te laten plaatsvinden ter voorkoming van onrust. Zo is er voor gekozen om bij de aflossing van de eerste tranche de in eerste instantie gestelde voorwaarde door DNB niet te vermelden in het uitgegeven persbericht. Bij het intrekken van de voorwaarde heeft voor DNB meegespeeld het ontstaan van een crisissituatie te voorkomen.” 
       
       
     
     
       11.5 
       
         Naar aanleiding van de volgende vragen schrijven onderzoekers onder meer het volgende:  
         “8.6.9	Op 7 oktober 2011 doet het Kifid een uitspraak naar aanleiding van een door een belegger in PPC’s ingediend verzoek tot geschillenbeslechting een uitspraak, waarbij de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening bij wege van bindend advies heeft besloten:  
         “dat Aangeslotene, indien zij op 28 december 2012 de hoofdsom van de certificaten ad € 25.400 nog niet aan Consument heeft terugbetaald, op 28 december 2012 aan Consument een bedrag van € 25.400 dient te vergoeden en dat Consument, indien Aangeslotene dit bedrag aan hem vergoedt, de certificaten aan Aangeslotene dient over te dragen”; 
       
       
       
         8.6.10 
         Deze uitspraak markeert een kantelpunt. Op basis van deze uitspraak werd SNS Bank gedwongen om ten titel van schadevergoeding certificaten in te kopen van een particulier. SNS Bank zou bij de plaatsing van de PPC’s bij de betrokkene haar zorgplicht niet in acht hebben genomen. Zo speelde er dat niet werd betwist dat het prospectus niet ter hand was gesteld. Ook zou gezegd zijn bij de voorlichting dat er na tien jaar een keuzemoment voor de klant zou zijn. 
         
       
       
         8.6.11 
         
           Om de mogelijkheden en kansen van een beroep op deze uitspraak te toetsen heeft SNS Bank advies gevraagd aan De Brauw. De Brauw is in een advies van 4 november 2011 kritisch over de kansen omdat het beeld over de risico’s samenhangend met beleggen in PPC’s in de betrokken brochure ten onrechte als beperkt zijn aangegeven, maar ziet wel mogelijkheden in een eigen schuld verweer. 
           (…) 
         
       
       
         8.6.16 
         Op 17 februari 2012 verzoekt SNS Bank aan DNB om toestemming voor aflossing van de eerste serie SNS Participatie Certificaten van nominaal 125 miljoen euro op de eerste call datum 28 juni 2012. Daarbij wordt verwezen naar de uitzending van Tros Radar van 6 februari 2012, de uitspraak van het Kifid van 7 oktober 2011, het gebrek aan handel in de certificaten, dat er 697 klachten die zijn ingediend (inclusief beroep). Men verwacht aanvullende klachten als er niet wordt betaald. Voorts wordt verwezen naar de analyse van De Brauw van 9 februari 2012. Ook het reputatie risico wordt als reden aangevoerd en dat er geen alternatieven zijn. (…) 
       
       
         8.6.20 
         Op 19 maart 2012 vindt er overleg plaats met DNB. Blijkens het verslag van dat overleg worden ook de participatiecertificaten besproken. DNB geeft het dilemma aan prudentieel eigenlijk alleen af te kunnen wijzen, maar reputationeel en juridisch zijn de gevolgen te ingrijpend en ongewenst. DNB geeft aan 30 miljoen euro aan nieuw Core kapitaal te wensen. (…) 
       
       
         8.6.23 
         
           Op 22 maart 2012 geeft DNB een verklaring van geen bezwaar af. Na te hebben overwogen dat geen van de overwegingen van 3:101 Wft voor weigering van de gevraagde verklaring van geen bezwaar van toepassing is, wordt ter nadere motivering onder meer aangegeven dat SNS Bank aannemelijk heeft gemaakt dat, indien DNB geen toestemming geeft, SNS Bank hoogstwaarschijnlijk gehouden is tot het betalen van schadevergoeding aan de houders van de participatiehouders en dat een dergelijke schadevergoeding het kernvermogen (core Tier 1 kapitaal) negatief zal beïnvloeden. De verklaring wordt afgegeven onder het voorschrift: 
           
             “DNB verbindt aan de hierboven onder 5 verleende vvgb het voorschrift dat voor of uiterlijk op 28 juni 2012 volledige vervanging van dit bedrag dient te geschieden door vergelijkbaar kapitaal (zijnde Tier 1 kapitaal) buiten de groep SNS REAAL aan te trekken of door EUR 30 miljoen kwalitatief beter kapitaal (zijnde Core Tier I kapitaal) buiten de groep SNS REAAL aan te trekken.” 
           
         
       
       
         8.6.24 
         
           Op 23 maart 2012 vindt er overleg plaats tussen de Raad van Bestuur en de directie van SNS Bank, waarbij wordt besloten dat SNS Bank diezelfde dag naar buiten gaat met de voorgenomen aflossing, ondanks de door DNB gestelde voorwaarden. In een schriftelijke verslaglegging van het overleg van die dag staat: 
           
             “De aanwezige statutaire directieleden (...) zijn akkoord met het naar buiten gaan van de voorgenomen aflossing van de PPC ondanks de door DNB gestelde voorwaarde. Er wordt daarbij niet gekozen voor een persbericht, maar een bericht van SNS Bank dat via haar eigen website wordt verspreid na half 6. (...) Vraag is of we schriftelijk richting directie DNB moeten bevestigen (...) dat er aanzienlijke kans bestaat dat het niet lukt het gewenste kapitaal op te halen.” 
           
         
       
       
         8.6.25 
         
           Er wordt (toch) ook een persbericht uitgegeven dat als volgt luidt: 
           
             “SNS Bank gaat op 28 juni 2012 de eerste serie SNS Participatie Certificaten aflossen. Het betreft achtergestelde, eeuwigdurende leningen die zijn uitgegeven op 28 juni 2002 voor een totaal bedrag van nominaal 125 miljoen euro tegen 6,6% rente. SNS Bank heeft de mogelijkheid om vanaf tien jaar na de uitgiftedatum over te gaan tot aflossing. Klanten met SNS Participatie Certificaten ontvangen vanaf zaterdag 24 maart 2012 een brief waarin zij persoonlijk geïnformeerd worden over de aflossing.” 
           
         
       
       
         8.6.26 
         
           Het voorwaardelijk karakter van de verklaring van geen bezwaar wordt aldus niet met de buitenwereld gedeeld. Daarmee wordt ondanks het voorschrift van DNB een onvoorwaardelijke toezegging gedaan. Dit komt ook terug in overleg met DNB. Uit een email van 26 maart 2012 blijkt dat gesproken is met de heer [JJ] van DNB over het door DNB te publiceren bericht in de Staatscourant. [HH] schrijft “ het is hem geheel duidelijk dat het zeer onwenselijk zou zijn als de voorwaarde wel gepubliceerd zou worden. (…) ” 
           (…) 
         
       
       
         8.6.28 
         Stichting Beheer was er op grond van informele gesprekken van op de hoogte dat er naar de Stichting werd gekeken voor de funding van de 30 miljoen euro Core Tier I kapitaal om te kunnen voldoen aan het voorschrift van DNB. Het was echter ook al snel duidelijk dat de Stichting daar weinig voor voelde. Op 29 mei 2012 heeft SNS Reaal Stichting Beheer formeel verzocht om het bedrag ter beschikking te willen stellen bij gebrek aan alternatieven. Daarop is door de Stichting bij brief van 8 juni 2012 afwijzend gereageerd. 
       
       
         8.6.29 
         
           De tijd begon te dringen omdat de datum waarop de eerste tranche van de PPC’s zou worden afgelost naderde. Om de impasse te doorbreken heeft SNS Reaal op een andere wijze het Core Tier 1 kapitaal van SNS Bank verstrekt. Middels agio stortingen afkomstig van interne geldstromen zou er in totaal voor een bedrag van 63,3 miljoen euro aan Core Tier 1 kapitaal worden bijeengebracht. Daarmee werd niet voldaan aan de eis van DNB dat het om extern kapitaal zou moeten gaan, maar andere mogelijkheden had SNS Reaal niet. Met deze stortingen in de achterzak heeft SNS Reaal bij brief van 22 juni 2012 DNB verzocht om de door DNB gestelde voorwaarde in te trekken. Dit verzoek is gehonoreerd bij beschikking van 26 juni 2012. Voor DNB heeft daarbij gespeeld dat niet aflossing zou kunnen leiden tot media aandacht, wat weer zou kunnen leiden tot een aanzienlijk risico op het ontstaan van een crisissituatie rondom SNS Reaal. (…) 
           (…) 
         
         
       
     
     
       11.6 
       Met betrekking tot de aflossing van de tweede tranche participatiecertificaten houdt het onderzoek onder meer het volgende in:  
       
         8.6.32	[ 
         Op 7 september 2012, toev. OK] stuurt SNS Bank DNB (…) een verzoek aan DNB om ook de tweede tranche te mogen aflossen. (…) 
       
       
         8.6.34 
         DNB lijkt zich neer te leggen bij de gedachte dat aflossing van de tweede tranche onontkoombaar is. (…) 
       
       
         8.6.36 
         DNB ontwikkelt een nieuwe gedachte. Op 30 november 2012 stelt DNB een aantal vragen over wat de gevolgen zouden zijn als de PPC’s niet langer meer als Tier 1 of enige andere vorm van toetsingsvermogen zouden kwalificeren. Als DNB de PPC’s niet langer als Tier 1 of enige andere vorm van toetsingsvermogen zouden kwalificeren, dan is een verklaring van geen bezwaar niet meer nodig. DNB heeft aangegeven die bevoegdheid te hebben op basis van artikel 91 Bpr. Dit artikel zou DNB een discretionaire bevoegdheid geven ten aanzien van de beoordeling van het toetsingsvermogen. (…) 
       
       
         8.6.37 
         
           SNS Bank geeft aan de PPC’s zelf te blijven kwalificeren als Tier 1 kapitaal. Wel wordt gevraagd om toestemming voor de aflossing van de PPC2 omdat, ongeacht hoe DNB de PPC’s kwalificeert, de voorwaarden in het prospectus nu eenmaal aangeven dat toestemming nodig is. 
           (…) 
         
       
       
         8.6.39 
         
           Later op 4 december 2012 geeft DNB officieel een reactie op het verzoek om een verklaring van geen bezwaar inzake de aflossing van de tweede tranche participatiecertificaten. DNB overweegt en concludeert op basis van de aanvraag als volgt: 
           “ (…) Hiermee kwalificeren de SNS Participatiecertificaten niet langer als Tier 1. Daarnaast voldoen de SNS Participatiecertificaten ook niet aan artikel 92 Bpr, als gevolg waarvan ze ook niet kwalificeren als enige andere vorm van toetsingsvermogen (own funds). Aflossing vereist derhalve ook geen vvgb als bedoeld in artikel 3:96, eerste lid, onderdeel a, van de Wet op het financieel toezicht (…).  
           
             Op grond van de voorwaarden van de prospectus van dit instrument is voor aflossing van tranche 2, via het uitoefenen van de call-optie, toestemming nodig van DNB. Mede overwegende dat de SNS Participatiecertificaten niet langer kwalificeren als Tier 1 of enige andere vorm van toetsingsvermogen en daarmee geen sprake is van een vermindering van het toetsingsvermogen, wordt deze toestemming voor tranche 2 bij deze door DNB verleend.” 
           
         
         
       
     
     
       11.7 
       
         Samenvattend concluderen onderzoekers: 
         “8.6.43	Gelet op de geschetste feiten en omstandigheden kan worden aangenomen dat SNS Reaal c.s. zich in de loop van het vierde kwartaal van 2011 is gaan realiseren dat SNB Bank feitelijk of rechtens – op straffe van schadeclaims – gehouden was tot aflossing van de PPC’s na het verstrijken van de termijn van 10 jaar na de uitgifte daarvan. Het advies van De Brauw van 4 november 2011 was toen bekend (zie 8.6.11) en tijdens de hiervoor gememoreerde vergadering van de Risk Committee van 12 december 2011 is genotuleerd “SNS Reaal zoekt dus een instrument dat klanten ter vervanging kan worden aangeboden, met ook voor DNB acceptabele specificaties”. Er is nadien nog gezocht naar oplossingen zoals conversie van de PPC’s in aandelen en het omzetten van PPC’s in Perpetuals (zie 8.6.13 e.v.), maar toen bleek dat dit niet mogelijk was, ontkwam SNS Bank er niet aan om op 17 februari 2012 toestemming voor aflossing van de eerste serie te vragen. 
       
       
       
         8.6.44 
         Ten aanzien van de vraag of SNS Bank eerder dan 5 december 2012 te kennen had moeten geven dat de PPC’s geen (reëel) bestanddeel van het Tier 1 kapitaal vormden, merken onderzoekers vooreerst op dat deze vraag als zodanig niet eerder opgekomen lijkt te zijn. Het niet aanmerken van de PPC’s als Tier 1 kapitaal komt op 30 november 2012 voor het eerst en onverwacht uit de koker van DNB en werd ten tijde van de beslissing van DNB op 4 december 2012 door SNS Bank niet gedragen.  
         
       
       
         8.6.45 
         Uit geen van de stukken, noch uit afgelegde verklaringen blijkt dat deze vraag (kenbaar) concreet gesteld of onderzocht is. SNS Bank had daar wellicht ook geen reden toe omdat DNB in ieder geval formeel tot 4 december 2012 de PPC’s zelf nog als Tier 1 kapitaal beschouwde, daargelaten dat DNB in het kader van de stresstest in 2011 al onderkende dat de PPC’s wel eens afgelost zouden moeten worden om reputatieschade te voorkomen.  
         
       
       
         8.6.46 
         
           De vraag die mogelijk op zou kunnen komen is of SNS Bank zich niet vóór december 2012 (toch) de vraag had moeten stellen of er nog wel sprake was van een situatie waarbij er uitsluitend naar haar oordeel gebruik gemaakt kon worden van de call om af te lossen. Als de argumenten in ogenschouw worden genomen die zijn gehanteerd om de verklaring van geen bezwaar te krijgen voor zowel de aflossing van de eerste als de tweede tranche van de PPC’s, dan had SNS Bank eigenlijk geen keuze om niet af te lossen en DNB in het verlengde daarvan geen keuze om de verklaring van geen bezwaar niet te verlenen. Het gaat onderzoekers dan niet zozeer om het argument van mogelijke reputatieschade (dat risico kun je immers al dan niet nemen), maar veeleer om het feit dat uit de adviezen van De Brauw en NautaDutilh is gebleken dat SNS Bank gehouden zou kunnen worden tot het vergoeden van geheel of gedeeltelijk door participatiehouders geleden schade. Adviezen waar ook een beroep op wordt gedaan in de verzoeken om de verklaringen van geen bezwaar en die voor DNB mee hebben gewogen in haar besluit. In een situatie waarbij in rechte indirect, middels een schadevergoedingsvordering, aflossing kan worden afgedwongen, is er van een eigen keuze, van een discretionaire bevoegdheid, denkelijk geen sprake meer. Onderzoekers hebben echter geen informatie aangetroffen waaruit blijkt dat SNS Reaal zich voor begin december 2012 heeft afgevraagd of de PPC’s nog als Tier 1 vermogen aangemerkt kon worden. Sterker nog, SNS Reaal was het niet eens met de onverwachte wending van DNB. Bovendien lag het wat onderzoekers betreft ook niet voor de hand dat SNS Bank anders tegen de kwalificatie van de PPC’s als Tier 1 vermogen zou aankijken dan DNB zelf tot dan toe deed. De feiten en omstandigheden waren niet anders dan toen DNB een aantal maanden daarvoor de verklaring van geen bezwaar voor de aflossing van de eerste tranche verleende. Het lijkt er veeleer op dat DNB met haar tournure een oplossing heeft gezocht om onder haar “toezichtsdilemma” (het wel of niet verlenen van een verklaring van geen bezwaar voor de aflossing van de PPC’s) uit te komen. Het stellen van een voorwaarde zoals bij de aflossing van de eerste tranche had immers geen zin, maar het wederom goedkeuren van het aflossen van PPC’s ten laste van het Tier 1 vermogen lag minst genomen ook niet voor de hand. 
           (…) 
         
       
       
         8.6.50 (…) 
         De aanvankelijke eis [die DNB stelde om de aflossing van de eerste tranche van de PPC’s toe te staan, toev. OK] om extern te voorzien in een vergelijkbaar kapitaal aan Tier 1 kapitaal, dan wel in 30 miljoen euro Core Tier 1 kapitaal is komen te vervallen omdat SNS Bank daar niet aan kon voldoen. Het vereiste Tier 1 kapitaal is intern aangevuld. Kanttekening die bij de gang van zaken kan worden gezet is dat zowel SNS Bank als DNB geen ruchtbaarheid hebben gegeven aan de voorwaarde die bij de verklaring van geen bezwaar van 22 maart 2012 is gesteld en daarmee het beleggende publiek bewust niet volledig hebben geïnformeerd.” 
         
         
       
     
     
       11.8 
       
         In het verlengde hiervan concluderen onderzoekers met betrekking tot de mededelingen aan de markt over de aflossing van de participatiecertificaten: 
         “8.10.267	(…) Onderzoekers hebben geconstateerd dat er ten aanzien van de publicaties van SNS Bank en SNS Reaal over de aflossing van de eerste tranche op 28 juni 2012 als kanttekening geplaatst moet worden dat de voorwaarde die is gesteld bij de verklaring van geen bezwaar van DNB van 22 maart 2012 niet bekend is gemaakt. Het ging daarbij om de voorwaarde dat vóór of uiterlijk op 28 juni 2012 volledige vervanging van het uit te keren bedrag moest hebben plaatsgevonden door vergelijkbaar kapitaal (Tier 1 kapitaal) buiten de groep aan te trekken of door 30 miljoen euro kwalitatief beter kapitaal (Core Tier I kapitaal) buiten de groep aan te trekken. Het beleggend publiek werd aldus onjuist geïnformeerd. Dat de voorwaarde in een tweede beschikking van DNB van 26 juni 2012 (…) is komen te vervallen, maakt dat niet anders.”   
       
       
       
     
     
       11.9 
       VEB c.s. concluderen dat SNS Reaal uiterlijk op 4 november 2011 (de datum van het advies van De Brauw Blackstone Westbroek) bekend was met de noodzaak tot aflossing. Er moet vanuit worden gegaan dat het oordeel van het KiFiD van toepassing is op alle andere houders van participatiecertificaten. Schadevergoeding zou minstens zo kostbaar zijn als aflossing, dus ongeacht de te maken keuze was er een verregaand gevolg voor de vermogenspositie van SNS Reaal c.s. dat als KGI moest worden gemeld. Een eerste persbericht over de aflossing volgt echter pas op 23 maart 2012 (namelijk dat € 125 miljoen op 28 juni 2012 wordt afgelost). Dat is een misleidend persbericht, omdat de door DNB gestelde voorwaarde niet wordt vermeld – in zoverre scharen zij zich achter de conclusie daarover van onderzoekers – maar ook omdat SNS Bank spreekt over “mogelijkheid” tot aflossing terwijl zij geen andere keus had dan af te lossen, daarmee het onjuiste signaal over haar vermogenspositie afgevend dat zij het zich kon veroorloven vrijwillig afscheid te nemen van een deel van haar toetsingsvermogen. Dat klemt temeer omdat het beleggend publiek weet dat de aflossing toestemming van DNB vereist, zodat de boodschap die met de aflossing wordt gegeven luidt dat de toezichthouder geen probleem heeft met de vermindering van het kernvermogen van de bank. VEB c.s. vragen zich daarbij af waarom onderzoekers geïnterviewden niet hebben gevraagd waarom deze KGI niet is gemeld. Volgens VEB c.s. hebben SNS Reaal c.s. ook nadien nog misleidende informatie verspreid, zoals in de jaarrekening 2011, waarin staat dat SNS Bank het recht (niet de plicht) heeft om de participatiecertificaten na tien jaar na uitgifte af te lossen. Ook het persbericht van 5 december 2012 is zonder meer misleidend, omdat wederom (ten onrechte) wordt gesproken over de “mogelijkheid” van aflossing. 
       
     
     
       11.10 
       
         SNS Reaal c.s. nemen het standpunt in dat voor de kwalificatie als Tier 1 kapitaal onder de toentertijd toepasselijke regelgeving beslissend was of de callopties in de participatiecertificaten, overeenkomstig het bepaalde in artikel 91a Besluit prudentiële regels (hierna: Bpr) ‘ uitsluitend naar het oordeel van ’ SNS Bank uit te oefenen waren, hetgeen een juridische toets is naar de afwezigheid van een in rechte afdwingbare aflossingsverplichting. Nergens in de juridische advisering aan SNS Reaal c.s. of in het onderzoeksverslag is een basis te vinden voor een dergelijke verplichting. SNS Reaal c.s. hadden een keuze, heeft geconcludeerd dat zij met niet-aflossen gelet op haar schadevergoedingsverplichting weinig zouden opschieten en SNS Bank heeft afgelost, maar dat is iets anders dan een aflossingsverplichting.  
         SNS Reaal c.s. wijzen er verder op dat zij vanaf begin 2012 uitgebreid met de markt hebben gecommuniceerd over de moeizame financiële situatie waarin zij verkeerden, onder meer in het jaarverslag van 5 maart 2012 waarin was opgenomen dat afbetaling van de staatssteun moeilijk zou zijn. Het was de markt bekend dat (i) het versterken van de kapitaalspositie van SNS Reaal c.s. eerste prioriteit had, (ii) SNS Reaal c.s. met fors verslechterde financiële markten te maken hadden en (iii) het aantrekken van nieuw kapitaal heel lastig was. In de markt was ook de KiFiD-uitspraak bekend en er was commotie ontstaan over de eventuele aflossing in het televisieprogramma Radar. In overleg met DNB hebben SNS Reaal c.s. feitelijk correct gecommuniceerd over de aflossing; bekendmaking van achterliggende motieven voor het al dan niet aflossen is niet gebruikelijk en zou voor verwarring hebben gezorgd.  
         Wat de voorwaarde betreft die DNB verbond aan de aflossing van de eerste tranche participatiecertificaten wisten SNS Reaal c.s. én DNB dat die voorwaarde zinledig was, dat van meet af aan duidelijk was dat SNS Reaal c.s. niet aan de voorwaarde zouden kunnen voldoen en dat niettemin tot aflossing kon worden overgegaan. Ook zou Stichting Beheer waarschijnlijk niet bereid zijn tot een kapitaalinjectie. DNB voelde zich niettemin gehouden de voorwaarde te stellen vanuit het door onderzoekers beschreven toezichtsdilemma. Het niet publiceren van een dergelijke zinledige voorwaarde is niet onvolledig of misleidend. Daarbij komt dat de voorwaarde naderhand is komen te vervallen. 
         SNS Reaal c.s. bestrijden verder dat de KiFiD-uitspraak KGI was. Het was slechts een omstandigheid die meewoog in de beslissing tot aflossing, die begin 2012 werd genomen. Overigens zouden schadeclaims volgens de adviserende advocaten juist niet gelijk zijn aan de aflossingssom. Al het voorgaande leidt ertoe dat de halfjaarcijfers en het persbericht van 5 december 2012 evenmin misleidend zijn. 
       
       
     
     
       11.11 
       De PA-commissarissen hebben laten weten niet betrokken te zijn geweest bij de mededelingen over de participatiecertificaten, wel bij de discussie over het al dan niet aflossen ervan. Voor de raad van commissarissen was verder evident dat SNS Reaal c.s. formeel de keuze hadden om niet af te lossen; de KiFiD-uitspraak uit 2011 veranderde dat niet. De zaak creëerde wel een precedent, er ontstond druk uit de markt (certificaathouders organiseerden zich) en daarom is gekozen de eerste tranche participatiecertificaten af te lossen. Dat druk vanuit de certificaathouders daarbij een rol speelde was in de markt bekend. 
       
     
     
       11.12 
       De Ondernemingskamer volgt VEB c.s. niet in hun betoog dat zowel de beslissing om over te gaan tot aflossing als de mogelijkheid van schadevergoeding voor individuele houders van participatiecertificaten beide zodanig verregaande consequenties hadden voor de vermogenspositie van SNS Bank dat dit KGI was die had moeten worden gemeld. De reeds openbare KiFiD-uitspraak betreft op zichzelf uiteraard geen voorwetenschap in de zin van artikel 5:53 lid 1 (oud) Wft. Volgens onderzoekers heeft SNS Reaal aanvankelijk alternatieven voor aflossing onderzocht. Zo is na het juridisch advies van De Brauw van 4 november 2011 gezocht naar een instrument dat klanten ter vervanging kon worden aangeboden, “met ook voor DNB acceptabele specificaties”. Er is gezocht naar oplossingen zoals conversie van de participatiecertificaten in aandelen of in  perpetuals . Tot een definitieve keuze voor een oplossingsrichting heeft dit niet geleid. In die tijd was eventueel met de markt te delen informatie daarom niet concreet genoeg. Toen bleek dat alternatieve oplossingen niet mogelijk waren, heeft SNS Bank aan DNB op 17 februari 2012 toestemming gevraagd voor aflossing van de eerste tranche participatiecertificaten van € 125 miljoen per 28 juni 2012. Na overleg met DNB is op 22 maart 2012 een verklaring van geen bezwaar afgegeven, onder de voorwaarde dat – kort gezegd – uiterlijk per 28 juni 2012 van buiten SNS Reaal een vergelijkbaar bedrag aan Tier 1 kapitaal, dan wel een bedrag van € 30 miljoen aan Core Tier 1 kapitaal wordt aangetrokken. Op 23 maart 2012 is de voorgenomen aflossing van € 125 miljoen in een persbericht bekend gemaakt (zie 2.67). 
       
     
     
       11.13 
       De klachten van VEB c.s. zien op twee aspecten. Ten eerste dat in het persbericht de door DNB gestelde voorwaarde niet wordt genoemd. Ten tweede dat in het persbericht en ook nadien wordt meegedeeld dat SNS Bank de “mogelijkheid” heeft over te gaan tot aflossing, terwijl zij zich daartoe op dat moment feitelijk gedwongen zag in verband met de uitspraak van het KiFiD en de verwachte reputatieschade als SNS Bank niet tot aflossing zou overgaan. In het verlengde daarvan speelt de vraag of de participatiecertificaten nog wel als Tier 1 kapitaal konden worden gekwalificeerd.  
       
     
     
       11.14 
       Ten aanzien van het eerste aspect geldt dat op het tijdstip dat het persbericht uitging, op 23 maart 2012, de door DNB in de verklaring van geen bezwaar gestelde voorwaarde onverkort gold. De aangekondigde aflossing was daarmee niet zeker, maar afhankelijk van de vervulling van de door DNB gestelde voorwaarde. Het persbericht was op het moment dat het werd uitgebracht in zoverre dan ook onvolledig. De vraag is of daarmee ook vaststaat dat het onjuist of misleidend was. [U] zegt daarover dat hij eigenlijk op 19 maart 2012 bij DNB al wist hoe het zou lopen, namelijk dat de inbreng van € 30 miljoen extern Core Tier 1 kapitaal via de Stichting Beheer niet zou lukken, maar wel intern kapitaal vanuit SNS Reaal en dat DNB daarop de voorwaarde zou laten varen. Ten tijde van het persbericht waren ze bezorgder om terug te koppelen dat er een voorwaarde was die er vervolgens toch niet was, dan om het publiek verkeerd voor te lichten. Ook [T] zegt dat de inschatting was dat DNB de voorwaarde uiteindelijk niet zou inroepen, omdat het van aanvang eigenlijk al duidelijk was, ook voor DNB, dat SNS Bank niet aan de voorwaarde kon voldoen. Hij had de ervaring dat DNB wel vaker voorwaarden introk bij een verklaring van geen bezwaar en dat de voorwaarden dus niet in steen gehouwen zijn. Hij herinnerde zich geen interne discussie over het wel of niet publiceren van de voorwaarde. 
       
     
     
       11.15 
       De Ondernemingskamer is van oordeel dat de door DNB gestelde voorwaarde informatie behelst die concreet is en die rechtstreeks betrekking had op SNS Reaal. Verder geldt dat de openbaarmaking van de voorwaarde significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de genoteerde aandelen SNS Reaal. Het signaal dat van het persbericht uitging – en dat het bestuur van SNS Reaal ter voorkoming van reputatieschade ook welbewust beoogde – was immers dat SNS Reaal in staat was om de participatiecertificaten af te lossen en dat DNB daarin had bewilligd. Vermelding van de door DNB gestelde voorwaarde maakt die boodschap radicaal anders, namelijk dat SNS Reaal alleen in staat zou zijn om de participatiecertificaten af te lossen indien zij tegelijkertijd nieuw extern vervangend kapitaal zou weten aan te trekken. De stand van zaken op 23 maart 2012 was dat DNB de voorwaarde had gesteld en dat het bestuur van SNS Reaal niet verwachtte dat zij aan die voorwaarde zou kunnen voldoen. Dat het bestuur van SNS Reaal verwachtte dat DNB die voorwaarde uiteindelijk wel zou laten varen en de omstandigheid dat DNB dat uiteindelijk op 26 juni 2012 ook heeft gedaan, maakt dat niet anders. Dat waren bij het uitbrengen van het persbericht nog onzekere toekomstige omstandigheden. Het niet vermelden van de voorwaarde maakte de op 23 maart 2012 in het persbericht verstrekte informatie daarom onvolledig en onjuist en het bestuur van SNS Reaal wist dat of had dat redelijkerwijs moeten begrijpen. De vraag of dat in de gegeven omstandigheden ook wanbeleid oplevert is een andere en wordt hierna onder 16.15 besproken. 
       
     
     
       11.16 
       
         Vervolgens is de vraag aan de orde of SNS Reaal c.s. tot 5 december 2012 terecht de aflossingen van de participatiecertificaten als een ‘mogelijkheid’ hebben gepresenteerd, in plaats van als een verplichting. In het laatste geval zouden de certificaten eventueel niet meer als Tier 1 kapitaal kunnen gelden, met alle consequenties van dien. Voor kwalificatie als Tier 1 instrument was op grond van het destijds geldende artikel 91a, eerste lid aanhef en onder b van het Bpr vereist dat: “ De vermogensbestanddelen kunnen één of meer,  uitsluitend naar het oordeel van de uitgevende financiële onderneming uit te oefenen call opties  [onderstreping OK]  omvatten, maar worden ten vroegste vijf jaar na de datum van uitgifte afgelost ”. Op basis van deze regel oordeelde DNB bij brief van 4 december 2012 in reactie op de aanvraag van SNS Reaal c.s. van een verklaring van geen bezwaar voor aflossing van de tweede tranche participatiecertificaten, dat de participatiecertificaten niet langer aan de eis voor Tier 1 instrumenten voldeden. Daarbij werd verwezen naar de redenen die SNS Reaal c.s. hadden aangevoerd waarom niet-aflossing in feite geen optie meer was, met name ten gevolge van de gewekte verwachting dat zou worden afgelost en de hoogte van de potentiële schadevergoedingen. Die feiten hadden zich evenwel reeds maanden voordien bij de aflossing van de eerste tranche participatiecertificaten voorgedaan, en waren bij DNB bekend zonder dat DNB toen de kwalificatie van de participatiecertificaten als Tier 1 kapitaal in twijfel had getrokken. Van nieuwe feiten nadien was niet gebleken. De enige aanleiding voor de tournure van DNB, zoals de onderzoekers het noemen, lijkt dan ook de nieuwe aanvraag voor een verklaring van geen bezwaar te zijn. Zowel in het onderzoeksverslag als in het rapport van de commissie ENS (zie 8.6.46 onderzoeksverslag) wordt ervan uitgegaan dat het standpunt van DNB een gelegenheidsargument was om te voorkomen dat zij de verklaring van geen bezwaar zou hebben moeten afgeven. Uit het onderzoeksverslag volgt dat ook bij SNS Reaal c.s. die indruk bestond. Zo verklaarde [U] : 
         
           “U vraagt of kijkend naar de argumenten die SNS Reaal inzake de aflossing van de eerste tranche PPC’S heeft aangedragen en het oordeel van DNB over de tweede aflossing niet eerder de vraag had moeten opkomen of de PPC’S nog langer als toetsingsvermogen waren aan te merken en of dit ooit ter sprake is gekomen.  
         
         
           Ik denk het eerlijk gezegd niet. Ik zie het ook anders. Wellicht wist DNB al eind november/begin december 2012 dat SNS Reaal genationaliseerd zou worden, alleen wisten wij het nog niet. Er heeft een behoorlijke draai plaatsgevonden bij DNB met betrekking tot de tweede tranche PPC’S. Ik heb het ook gezien als een poging om ons te helpen, want DNB kon eigenlijk geen vvgb afgeven. Dat heeft DNB eigenlijk met zoveel woorden bij de eerste tranche PPC’S ook gezegd door het stellen van de voorwaarde. Na de ervaring met de eerste tranche wist DNB natuurlijk dat een dergelijk voorschrift nooit ingevuld zou kunnen worden. Er moest dus iets anders komen en dat werd de ‘dekwalificatie’ van tier 1. Daardoor kon SNS Bank aflossen. Dat neemt niet weg dat het bijzonder blijft dat bij de eerste tranche PPC’S een vvgb met genoemde voorwaarde werd verleend en in dit proces, en zelfs in de vvgb zelf, DNB aangaf dat de vvgb niet gold voor de tweede en derde tranche. Kortom, nog geen zes maanden daarna volgt de draai. Overigens in de brief van KPMG van 29 november 2012 met betrekking tot de continuïteit maakt zij hierover een specifieke opmerking; wat nou als de vvgb niet wordt verkregen. Dus ook KPMG gaat ervan uit dat een vvgb nodig is. Voor mijzelf geldt overigens dat aflossing conform de prospectus iets heel anders is dan een schadevergoeding. De schadevergoeding liep de facto via KIFID, waarbij veel onderzoek is verricht door NautaDutilh en De Brauw Blackstone Westbroek. Daarbij speelde het element van eigen schuld, waarover de rechter gaat. Het al dan niet aflossen was nog steeds ter volledige discretie van SNS Bank. Bovendien waren de kapitaalimpact en de behandeling van aflossing en schadevergoeding anders. Immers, aflossen is simpelweg aflossing van een tier 1-instrument, i.e. reductie van een tier 1-instrument, terwijl schadevergoeding via de winst- en verliesrekening zou lopen en daarmee een aftrekpost van het core tier 1-vermogen is.” 
         
       
       
       
         
          [T] verklaarde: 
         
           “Wij zijn consistent in onze redenering geweest. Dit was een rabbit out of left field. Misschien was het een manier van de toezichthouder om zijn straatje schoon te vegen. Dat is zijn verantwoordelijkheid. Het gewijzigd inzicht kwam out of nowhere voor ons. 
         
         
           U geeft aan dat uit de motivering van SNS Reaal, ook bij de eerste tranche, volgt dat het noodzakelijk was de PPC’s af te lossen en er eigenlijk geen discretionaire bevoegdheid meer was. Dat is niet zo, iedereen had nee kunnen zeggen. DNB had nee kunnen zeggen. Dan hadden we een andere discussie moeten voeren. (…) 
         
         
            U geeft aan dat uit de motivering inzake de aflossing van de eerste tranche volgt dat SNS Reaal geen andere keus had dan tot aflossing over te gaan en vraagt of toen binnen SNS Reaal de gedachte is opgekomen of de tweede en derde tranche PPC’s nog kwalificeerden als Tier 1-vermogen. Er waren juist wel keuzes, namelijk exact twee: wel of niet aflossen. Beide opties hadden voor en tegens. Als CFO met een kapitaaltekort wilde ik niet aflossen. Daar stond tegenover de mogelijk reputatieschade en schadevergoedingen op lange termijn. Ik heb de discussie kan en wil ik de PPC’s aflossen gevoerd. Het was een prisoners dilemma. Die discussie werd voor aflossing van de tweede tranche opnieuw gevoerd.” 
         
       
       
       
         
          [V] verklaarde: 
         
           “Wij zagen niet in hoe DNB kon besluiten dat dit niet meer als tier 1 kwalificeerde, omdat er geen nieuwe feiten of voorwaarden aan ten grondslag lagen.  
         
         
           U vraagt of die conclusie intern werd getrokken. 
         
         
           Interne accountingexperts en regelgevingsexperts hebben daarnaar gekeken. De conclusie van DNB werd niet gedeeld. (…) 
         
         
           U vraagt of er intern ooit een discussie heeft plaatsgevonden over hoe tegen het kapitaal moest worden aangekeken in de periode juli-oktober, zoals DNB ook heeft gedaan toen zij moest beslissen over de tweede tranche. 
         
         
           Volgens mij niet, omdat destijds geconcludeerd is dat de mogelijkheid bestond om niet af te lossen en dat dat heel situationeel was. Ik zou mij kunnen voorstellen dat het ook afhankelijk is van de vraag of er al dan niet een oplossing wordt gevonden voor het kapitaalstekort voor de groep. Als dat er wel was, dan had je ook kunnen besluiten om niet af te lossen en om alsnog de juridische consequenties te accepteren. Dat zijn verschillende afwegingen. Of dan had je misschien wel het reputationele - en het liquiditeitsrisico aangedurfd omdat dat liquiditeitsrisico niet meer aanwezig was. Het was dus heel situationeel. Aan de voorwaarden zelf en het vermogen van de bank om dat niet af te lossen, is niets veranderd.” 
         
       
       
     
     
       11.17 
       De vraag in hoeverre de uitleg die DNB op 4 december 2012 aan de concrete toepassing van artikel 91a Bpr gaf, valide was is hier niet aan de orde. Wel kan worden vastgesteld dat het standpunt van SNS Reaal c.s. dat de participatiecertificaten wél als Tier 1 kapitaal golden, ook ten tijde van de eerste aflossing in juni 2012 nog door DNB werd onderschreven, en dat DNB in elk geval tot 4 december 2012 geen ander standpunt heeft ingenomen. Met onderzoekers is de Ondernemingskamer van oordeel dat het niet voor de hand lag dat SNS Bank of SNS Reaal voor die datum anders tegen de kwalificatie van de participatiecertificaten als Tier 1 kapitaal zouden aankijken dan DNB zelf tot dan toe deed. Het feit dat SNS Reaal c.s. in die periode ten aanzien daarvan niet een van DNB afwijkend standpunt hebben ingenomen, kan onder de gegeven omstandigheden dan niet bijdragen aan het oordeel of sprake is geweest van wanbeleid. 
       
     
     
       11.18 
       Met betrekking tot de vraag of SNS Reaal c.s. mochten blijven vermelden dat SNS Bank de ‘mogelijkheid’ had om over te gaan tot aflossing, of dat zij toch eerder al het standpunt hadden moeten innemen dat het SNS Bank niet meer vrijstond om de participatiecertificaten niet af te lossen, vermeldt het onderzoekersverslag: “ In een situatie waarbij in rechte indirect, middels een schadevergoedingsvordering, aflossing kan worden afgedwongen, is er van een eigen keuze, van een discretionaire bevoegdheid, denkelijk geen sprake meer. ”  
       
     
     
       11.19 
       De Ondernemingskamer volgt deze conclusie van de onderzoekers niet. Uit de adviezen van de advocaten van SNS Reaal c.s. (De Brauw Blackstone Westbroek en NautaDutilh) bleek niet dat schadevergoeding op grond van de KiFiD uitspraak op per saldo hetzelfde neerkwam als aflossing: in het advies d.d. 4 november 2011 zag De Brauw nog wel mogelijkheden in een eigen schuld verweer en in het advies van 9 februari 2012 (8.6.15 onderzoeksverslag) schrijft De Brauw “ wij achten de kans in het algemeen beperkt dat SNS Bank uiteindelijk zal worden veroordeeld tot de facto aflossing ”. Dat SNS Reaal c.s. ervan uit moesten gaan dat SNS Bank door middel van een schadevergoedingsvordering  de facto  gedwongen zou kunnen worden tot aflossing is dan ook niet zonder meer juist. Het bestuur van SNS Reaal c.s. heeft zich blijkens de hiervoor geciteerde verklaringen wel gerealiseerd dat aflossing van de participatiecertificaten gelet op de KiFiD uitspraak, de verwachtingen van het publiek en ter voorkoming van reputatieschade, noodzakelijk zou zijn, maar dat is een andere vraag dan de vraag of SNS Bank daartoe ook juridisch verplicht zou kunnen worden. Het eerste vergde een afweging van belangen; het tweede een juridische beoordeling van de desbetreffende contractsdocumentatie. Dat die documentatie SNS Bank niet verplichtte tot aflossing, maar haar wel de ‘mogelijkheid’ bood dat te doen staat niet ter discussie.  
       
     
     
       11.20 
       De Ondernemingskamer is tegen deze achtergrond van oordeel dat SNS Reaal c.s. terecht in haar mededelingen is blijven vermelden dat SNS Bank de ‘mogelijkheid’ had tot aflossing van de participatiecertificaten over te gaan. De toets van artikel 91a Bpr is uiteindelijk een juridische en SNS Bank kon feitelijk nog steeds kiezen om niet tot aflossing over te gaan. Dat SNS Reaal c.s. de gevolgen daarvan niet wilden aanvaarden en dus zouden kiezen om tot aflossing over te gaan, maakt niet dat SNS Bank die ‘mogelijkheid’ niet meer had. Daarmee waren de mededelingen in het jaarverslag 2011 en het persbericht van 5 december 2012 dat SNS Bank de ‘mogelijkheid’ had om tot aflossing over te gaan feitelijk juist en niet misleidend.  
       
       
       
         12.  Beoordeling - marktcommunicatie bijzondere waardeverminderingen van Property Finance 
       
       
     
     
       12.1 
       Onder rov. 3.51 van de eerstefasebeschikking overwoog de Ondernemingskamer dat de bijzondere waardeverminderingen van SNS Reaal c.s., die volgens de toenmalige International Accounting Standard (IAS) 39 werden bepaald door vaststelling van  incurred losses  en niet (tevens) van  expected losses , stegen van € 15 miljoen in 2007 naar € 116 miljoen in 2008. Een stresstest berekende het verlies op de portefeuille in Spanje en de Verenigde Staten in juli 2008 in het  worst case  scenario op € 279 miljoen. Uit het jaarverslag van 2010 blijkt dat de bijzondere waardeverminderingen zijn toegenomen tot € 790 miljoen, tegenover € 418 miljoen in 2009 (rov. 3.57 eerstefasebeschikking). Die bedragen zijn dus exclusief  expected losses  maar SNS Reaal c.s. stelde wel oog te hebben gehad voor die  expected losses . Volgens de Ondernemingskamer betekende dit dat SNS Reaal c.s. rekening hield met nog grotere verliezen op termijn. SNS Reaal c.s. hebben niet geconcretiseerd welke verwachtingen over de omvang van toekomstige verliezen zij van 2008 tot en met 2012 hadden en op welke wijze die verwachtingen van invloed waren op de besluitvorming over het afbouwen van de portefeuille van Property Finance. Zij hebben in algemene zin gesteld dat als gevolg van ongunstige marktomstandigheden, Property Finance bij de afbouw van de portefeuille kortingen moest accepteren (rov.3.57 eerstefasebeschikking). Onder rov. 3.63 van de eerstefasebeschikking constateerde de Ondernemingskamer dat het op afbouw gerichte beleid niet heeft kunnen voorkomen dat de portefeuille kort voor de Onteigening nog altijd een aanzienlijke omvang had (per medio 2012 € 9,13 miljard) en dat SNS Reaal naast de reeds getroffen voorziening van € 740 miljoen, een aanvullend verlies op de portefeuille verwachtte van € 1,382 - € 2,083 miljard. Cushman & Wakefield, in oktober 2012 ingehuurd door het ministerie van Financiën om een onafhankelijke waardering te maken van de vastgoedportefeuille van Property Finance, begrootte dat verlies op een nog aanzienlijk hoger bedrag: € 2,4 miljard in een basisscenario en ongeveer € 3,2 miljard in een negatief scenario (rov. 2.84 eerstefasebeschikking).   
       
     
     
       12.2 
       De Ondernemingskamer wees er vervolgens op (rov. 3.65 eerstefasebeschikking) dat SNS Reaal c.s. op tal van relevante terreinen hadden nagelaten stukken te overleggen, bijvoorbeeld over de interne besluitvorming. Zo was met betrekking tot het project ‘Schiermonnikoog I’, in 2011 uitgevoerd door EY en bestaande uit een analyse van ongeveer 70 projecten uit de non-core portefeuille – volgens SNS Reaal c.s. 80% van de non-core portefeuille – geen inzicht verschaft in de uitkomsten daarvan. Dat gold ook voor de analyse door EY in 2012 van de non-core portefeuille (project ‘Schiermonnikoog II’) en van de core portefeuille (project ‘Rottum’). Dat leidde er onder meer toe (3.74 eerstefasebeschikking) dat voor de Ondernemingskamer onduidelijk was welke informatie binnen SNS Reaal op welk moment bestond over de gang van zaken en de toestand van Property Finance, waardoor nog niet goed beoordeeld kon worden of de informatieverstrekking aan het beleggend publiek misleidend was. Daarom stond het onderzoekers vrij aandacht te besteden aan de vraag of de informatievoorziening in de jaarstukken en aan het beleggend publiek adequaat was. 
       
     
     
       12.3 
       Het onderzoeksverslag gaat allereerst in op de vraag of SNS Reaal c.s. over de verwachte kredietverliezen op de juiste wijze in haar jaarstukken heeft gerapporteerd.   
       
       
         “8.10.142 Gezien de hoogte en het grote belang van de bijzondere waardeverminderingen van Property Finance zijn onderzoekers nagegaan of en in welke mate SNS Reaal c.s. gedurende de onderzoeksperiode hierover op juiste wijze heeft gerapporteerd aan het beleggend publiek.  
       
       
       
         8.10.143 De relevante IAS 39-standaarden, die ook door de Ondernemingskamer worden aangehaald, resulteren niet in het treffen van een ‘voorziening’ (in de zin van een verplichting aan de passivazijde van de balans), maar in de vaststelling van een zogenaamde ‘bijzondere waardevermindering’ (‘impairment’) die rechtstreeks in mindering wordt gebracht op het actief (aan de activazijde van de balans). 
       
       
       
         8.10.144 Ten aanzien van dit onderwerp is er sprake van een aantal zeer significante ontwikkelingen in de IFRS-standaarden terzake van verstrekte kredieten door banken (IFRS 9). Daarom en mede gezien de complexiteit van dit onderwerp hebben onderzoekers prof. Joosen, gevraagd om de volgende vraag te onderzoeken: 
         “Heeft SNS Reaal gedurende de Onderzoeksperiode in overeenstemming met de daarvoor geldende IAS 39-standaarden gerapporteerd over verwachte kredietverliezen op de leningenportefeuille van SNS Reaal/SPF?” 
       
       
       
         8.10.145 Onderzoekers hebben Joosen daarbij aangegeven dat de onderzoeksvraag aldus moest worden begrepen, dat deze betrekking heeft op de vraag of de jaarrekeningen van SNS Reaal c.s. naar destijds geldende maatstaven op correcte wijze weerslag gaven van verwachte kredietverliezen op de leningenportefeuille van Property Finance. Voorts is Joosen gevraagd in te gaan op de kwestie van toepassing van de correcte waarderingsgrondslagen ten aanzien van (delen van de) leningenportefeuille van SNS Reaal, respectievelijk SNS Bank/Property Finance (voor zover deze worden gereflecteerd in de geconsolideerde jaarrekeningen van SNS Reaal gepubliceerd in de onderzoeksperiode), in het licht van (voorgenomen) reorganisatiemaatregelen ter zake van die leningenportefeuille of delen daarvan. 
       
       
       
         (…) 
       
       
       
         8.10.149 De onderzoeksvraag van Onderzoekers beantwoordt Joosen als volgt: 
         
           “Op basis van het bovenstaande wordt de vraag: ‘heeft SNS Reaal gedurende de Onderzoeksperiode in overeenstemming met de daarvoor geldende IAS 39-standaarden gerapporteerd over verwachte kredietverliezen op de leningenportefeuille van SNS Reaal/SPF?’ bevestigend beantwoord. Onze lezing van de jaarrekeningen van SNS Reaal gedurende de Onderzoeksperiode leidt tot de conclusie dat SNS Reaal in haar verantwoording voldoende rekening heeft gehouden met verwachte verliezen. Wel kan worden aangetekend dat SNS Reaal in het licht van de ‘incurred loss’-benadering die onder de IAS 39-standaarden het uitgangspunt vormde mogelijkerwijs te voortvarend te werk is gegaan door bijzondere waardeverminderingen aan te brengen voor negatieve marktontwikkelingen, waarvoor mogelijkerwijs niet in elk geval aan het onder IAS 39 geldende causaliteitscriterium zou kunnen zijn voldaan, althans niet is beantwoord aan het criterium van ‘voldoende betrouwbare gegevens’. Daarmee kan echter niet worden gezegd dat SNS Reaal geen actie ondernam met het oog op verwachte verliezen. De intentie tot verkoop van activa behorend tot de SPF-portefeuille leidde vanaf boekjaar 2010 tot toepassing van de desbetreffende IFRS-standaarden voor presentatie in de jaarrekening. Deze regels brachten echter geen wijziging mee wat betreft de toepasselijke waarderingsgrondslag en wijze van aanbrengen van bijzondere waardeverminderingen.” (…); 
         
       
       
       
         8.10.150 Onderzoekers hebben het advies uitvoering met Joosen besproken en nemen de uitkomst en conclusies over en hebben dan ook geen reden om aan te nemen dat SNS Reaal c.s. gedurende de onderzoeksperiode niet in overeenstemming met de daarvoor geldende IAS 39-standaarden heeft gerapporteerd over (verwachte) kredietverliezen op de leningenportefeuille van Property Finance.” 
       
       
     
     
       12.4 
       Met betrekking tot hetgeen bij SNS Reaal c.s. bekend was over de te verwachten kredietverliezen en over de marktcommunicatie daarover vermeldt het onderzoeksverslag het volgende. In 2010 wordt Ernst & Young ingeschakeld voor een assessment van de internationale leningportefeuille van Property Finance, dat zou leiden tot een rapport van 6 juli 2010, dat op dezelfde dag is besproken met de raad van bestuur.  
       
       
         “6.3.58	Tijdens de directievergadering van Property Finance van 9 oktober 2009 wordt verslag gedaan van een bezoek dat [AA] , [BB] en [DD] hebben gebracht aan Ernst & Young in New York en aan het kantoor in Washington. Tijdens de vergadering wordt door de directie besloten dat [DD] verantwoordelijk is voor de US portefeuille. Over Ernst & Young wordt genotuleerd:  
         
           “Het onderzoek dat Ernst & Young op dit moment uitvoert naar de US portefeuille geeft een eerste indruk van E&Y met betrekking tot de portefeuille. E&Y treedt voor wat betreft de portefeuille Noord Amerika op als adviseur en begeleidt SNSPF met de door haar gekozen exit strategie.” 
         
       
       
       
         (…) 
       
       
       
         6.3.74 
         
           Parallel (…) werkte Ernst & Young aan een assessment van de internationale lening portefeuille van Property Finance, wat resulteert in een presentatie ten overstaan van de Raad van Bestuur van 6 juli 2010 “Overview of Global Portfolio”. (…) deze [werd, toev. OK] een week later voortgezet op 13 juli. De Executive summary luidt: 
           
             -	“Additional embedded losses after Q1 2010 may range from €745 to €1510 million; 
           
           
             -	Expected timeline to complete the strategic plan to exit the international portfolio and the Dutch participations by the end of September 2010; 
           
           
             -	Acceleration and wind down of the international portfolio and the Dutch participations is the recommended exit; 
           
           
             -	Other options to be decided by the Main Board ;” 
         
         
       
     
     
       12.5 
       Onder 6.3.67 wordt vermeld dat in 2010 besloten wordt om Ernst & Young ook voor de beoordeling van de portefeuilles van de Europese landen en “Equity Management INT” en Nederland in te schakelen. 
       
     
     
       12.6 
       Ook aan Credit Suisse is een opdracht verstrekt. Daarover houdt het onderzoeksverslag onder meer het volgende in: 
       
       
         “6.3.86	In maart 2011 levert Credit Suisse een concept rapport op over de Nederlandse en de Duitse portefeuille van Property Finance aan de Raad van Bestuur, in antwoord op de vraag, aldus het executive summary:  
         
           “At the request of SNS, Credit Suisse has been asked to provide high level observations regarding the German, Dutch Core, and Dutch Non Core CRE loan portfolios currently housed on the SNS Property Finance balance sheet and managed by them. These observations are to include commentary on potential divestment strategies and run off methodologies applicable to each portfolio and or sub portfolios ("clusters")”. 
         
       
       
       
         6.3.87 
         
           Op de vraag van onderzoekers waarom Credit Suisse is ingeschakeld naast Ernst & Young antwoordt [T] : 
           “ Credit Suisse ging over de vraag of transacties geëffectueerd konden worden. Of in één keer een portefeuille kon worden verkocht. Credit Suisse zijn rol was niet het analyseren zoals EY deed, maar te onderzoeken wat de consequenties zouden zijn van een dergelijke verkoop, hoe de markt aankeek tegen verkoop van een grote portefeuille en tegen welke waarderingen partijen hiernaar zouden willen kijken. 
           
             U houdt mij voor dat Credit Suisse in maart 2011 een concept rapport heeft geschreven en hierin staat dat ‘Bovenop de in maart 2011 publiek gemaakte voorziening van EUR 700 miljoen moet rekening worden gehouden met alleen voor de Nederlandse portefeuille een extra voorziening van EUR 887 miljoen, de minimal capital impact, tot EUR 2,178 miljard, de maximal capital impact.’ U vraagt wat met dit rapport is gedaan. 
           
           
             Het rapport dient te worden gezien in het licht van het willen verkopen van de portefeuille. Ik wilde heel graag, en dat heb ik een paar keer laten onderzoeken, kijken of SPF kon worden verkocht. Stukjes of de gehele portefeuille. Op dat moment word je geconfronteerd met de marktwaarde en liquiditeit van dat moment. De discussie met Credit Suisse zag erop of we de portefeuille van SPF daadwerkelijk konden verkopen en wat de haircuts zijn die een belegger, die de portefeuille zou kopen, kon doorvoeren. Kortom, kan ik de portefeuille verkopen op een ordentelijke manier.  
           
           
             U geeft aan dat dit een wezenlijk andere opdracht is dan die aan EY is verstrekt.  
           
           
             Jazeker, Credit Suisse ging over verkoop op dit moment, hoeveel cents on the dollar krijg ik dan als ik direct ga tot verkoop van de portefeuille in stukjes of geheel. EY ging over de waardering going concern.” 
           
         
         
         
           (…) 
         
         
       
       
         6.3.89 
         Tot veel meer dan het opleveren van een rapport is het overigens niet gekomen. Aan Credit Suisse is geen mandaat gegeven om delen van de portefeuille te verkopen.” 
         
       
     
     
       12.7 
       Het onderzoeksverslag maakt melding van de aanhoudend slechte marktontwikkelingen voor Property Finance en onder meer de volgende externe en interne mededelingen daarover:  
       
       
         “6.3.97	Op 25 augustus 2011 presenteert SNS Reaal de halfjaarcijfers met een winst van 21 miljoen euro, bestaande uit een winst van 78 miljoen euro voor de kernactiviteiten en een verlies van 57 miljoen euro voor Property Finance. De bijzondere waardeverminderingen bij Property Finance bedroegen 138 miljoen euro in het eerste halfjaar, vergeleken met 232 miljoen euro en 552 miljoen euro over respectievelijk het eerste en tweede halfjaar van 2010. In de paragraaf ‘Vooruitzichten’ wordt gemeld:  “We voorzien dat het niveau van bijzondere waardeverminderingen op vastgoedfinancieringen in de tweede helft van 2011 hoog blijft, echter fors lager dan in 2010.” 
       
       
       
         (…) 
         8.10.169 Blijkens notulen van de Algemene Vergadering van SNS Reaal van 25 april 2012 wordt naar aanleiding van vragen van de VEB over mogelijke toekomstige afschrijvingen bij Property Finance gezegd:  
         
           “We hebben dat ook aan u gegeven, namelijk via de stresstests die we in Europa regelmatig moeten publiceren, namelijk elk jaar precies in de zomervakantie. Die data zijn ook beschikbaar op basis van het scenario dat is voorgeschreven door de Nederlandse dan wel de Europese toezichthouder. Ook is bekend welke effecten dat kan hebben op een bankbalans van in dit geval specifiek SNS Bank. We hebben ook laten zien dat een core Tier 1 ratio van ons onder zware druk kan komen als we vandaag moeten afboeken wat we uiteindelijk in een dergelijk scenario verwachten (…) Dan moet u denken aan een bedrag dat richting EUR 1 mrd gaat. Dat is ook gepubliceerd en dat is in het publieke domein.” 
         
       
       
       
         (…) 
       
       
       
         6.3.109	De marktontwikkelingen blijven onverminderd negatief. Op 21 mei 2012 komt de Raad van Commissarissen bijeen er wordt er teruggekeken op de eerdere trading update. De aandelenkoers is gaan glijden. De grote onzekerheden, gecombineerd met de gebeurtenissen in Griekenland op de dag van de trading update, lijken daarvoor de oorzaak te zijn. (…) 
       
       
       
         6.3.110	In de Risk Commitee vergadering van 9 juli 2012 wordt als volgt gerapporteerd over de mogelijkheden van afbouw van de kredietportefeuille van Property Finance, en daarmee over de markt:  “Er is pessimisme over verdere afbouw. De markt in Spanje zit op slot, de keuze is meerdere jaren geduld hebben of circa € 200 miljoen extra voorzien. De afbouw in Nederland kwam uit op € 100 miljoen per maand, maar neemt nu af naar € 30 miljoen per maand.  
         (…) 
       
       
       
         6.3.116	De feiten en omstandigheden als weergegeven in dit hoofdstuk, geven een beeld van een markt voor Property Finance die zich in de onderzoeksperiode vanaf 2007 en zeker vanaf 2008 in een constante neergaande lijn heeft ontwikkeld, met een korte opleving in 2009, waarna de eurocrisis inzette. Aanvankelijk beperkt en lokaal, later heftiger en globaal. De Raad van Bestuur heeft gaandeweg de ontwikkelingen het beleid telkens weer moeten bijstellen vanwege (telkens) tegenvallende ontwikkelingen, waarbij de Raad van Bestuur in toenemende mate beleid moesten ontwikkelen dat gericht was op (uiteindelijk volledige) afbouw van de weerbarstig gebleken portefeuille van Property Finance. De Raad van Bestuur werd daarbij in zijn handelen beperkt omdat SNS Reaal c.s. niet de financiële ruimte hadden en kennelijk niet konden creëren om tegenvallers bij Property Finance op te vangen c.q. de storm uit te zitten en te wachten op betere tijden. Niet alleen de markt zat tegen, ook het aanscherpen van de kapitaaleisen door DNB en de beperkingen die de immobiliaregeling oplegde, beperkte de handelingsvrijheid van de Raad van Bestuur.” 
       
       
     
     
       12.8 
       In de loop van 2012 wordt EY opnieuw ingeschakeld. Onderzoekers schrijven daarover: 
       
       
         “6.3.120 Op 8 augustus 2012 worden aan Ernst & Young de opdrachten verstrekt om de Projecten Rottum en Schiermonnikoog verder uit te diepen en te actualiseren. Ten aanzien van Rottum wordt de opdracht verstrekt: 
         
           “Specifically, SNSPF has requested that EY estimate the potential shortfall of SNSPF's Core relationship complexes ("RCs") based on EY's independent analysis, pursuant to the existing strategies assumed by SNSPF. The potential shortfall estimate is defined as the difference between the outstanding balance of the loans as per 30 June 2012 and the estimated recoverable amount pursuant to the existing strategies assumed by SNSPF. (...)” 
         
       
       
       
         6.3.121 Bij Schiermonnikoog luidde de opdracht: 
         
           “Specifically, SNSPF has requested that EY estimate the potential additional shortfall of SNSPF's Non-Core loans, Real Estate Owned ("REO"), and relationship complexes ("RCs") based on EY's independent analysis, pursuant to the existing exit strategies assumed by SNSPF. The potential additional shortfall estimate is defined as the difference between the net outstanding balance of the loans (or book value of the REO) as per 30 June 2012, and the estimated recoverable amount pursuant to the existing exit strategies assumed by SNSPF. (...)”. 
         
       
       
       
         6.3.122	De werkzaamheden leidden tot rapporten van Ernst & Young van 30 september en 31 oktober 2012. Uit het Rottum rapport blijkt dat het onderzoek zich uitstrekte tot een onderzoek van 70 relatie complexen, vertegenwoordigende 53% “of the Core portfolio based on the 30 June 2012 outstanding balance”. Bij Schiermonnikoog is daarover aangegeven:  “Our analysis encompasses 79% of SNSPF's total Dutch Non-Core portfolio, and 90% of the International Non-Core portfolio based on the net outstanding balance (defined as outstanding balance less provisions) as of 30 June 2012. Overall, our analysis covers 84% of the total Non-Core portfolio.” 
       
       
       
         6.3.123	Conclusies uit de rapporten waren dat Ernst & Young wat betreft de Core Portefeuille uitkwam op een potentieel tekort van 48,2 miljoen euro in een “bull case” scenario, 126,6 miljoen euro in een “base case” scenario en 269,6 miljoen euro in een “bear case” scenario. Bij de Non-Core portefeuille kwam Ernst & Young tot de inschatting van 317,3 miljoen euro, 683,6 miljoen euro, respectievelijk 1.134,5 miljoen euro. 
       
       
       
         (…) 
       
       
       
         8.10.201 In het kader van het project Schiermonnikoog (non-core portefeuille) van Ernst & Young bij Property Finance wordt in de Raad van Bestuur vergadering van 18 september [2012, toev. OK] gemeld dat op basis van de voorbereidende werkzaamheden die tot dan toe zijn gedaan  
         
           “de potential shortfall in de base case op zou kunnen lopen tot zo’n € 500m en ruim € 1,1 mrd in de bear case. Het gaat hier om eerste bevindingen, die nog (...) gechallenged moeten worden. Wanneer deze resultaten definitief zouden worden, zou dit voor de posten die al in default zijn, een aanzienlijke impact op de benodigde kredietvoorzieningen kunnen hebben.” 
         
       
       
       
         (…) 
       
       
       
         8.10.208 Ernst & Young rapporteert op 31 oktober [2012, toev. OK] aan SNS Reaal over de core en de non-core portefeuille van Property Finance. In het Rapport ENS staat hierover het volgende: 
         
           “E&Y kwam tot een totaal aan noodzakelijke afboekingen van EUR 1,3 tot 2 mrd. Die uitkomsten lagen niet ver van de inschattingen van Property Finance zelf. De analyse maakte duidelijk hoezeer de markt in Nederland verslechterd was. Het grootste deel van de afboekingen zou namelijk moeten plaatsvinden bij het Nederlandse deel van de portefeuille.” 
         
       
       
       
         8.10.209 Dit zijn andere bedragen dan genoemd in 6.3.123, maar dat zal samenhangen met het feit dat niet de gehele core en non-core portefeuille is bekeken door Ernst & Young en de bevindingen geëxtrapoleerd zullen zijn.” 
       
       
       
     
     
       12.9 
       Concluderend merken onderzoekers het volgende op, waarbij zij ingaan op commentaar van de VEB c.s. naar aanleiding van het concept van het onderzoeksverslag: 
       
       
         “8.10.151 (…) Onderzoekers hebben geen relevante bevindingen aangaande de (…) informatievoorziening van SNS Reaal aan het beleggend publiek over de periode 1 juli 2006 tot december 2011. 
         (…) 
         8.10.266 Al met al hebben onderzoekers geconstateerd dat men zich zeer wel bewust was van KGI vraagstukken en zich daarnaast op continue basis heeft laten bijstaan door deskundigen van gereputeerde advocatenkantoren (…) Onderzoekers hebben kunnen constateren dat er met grote regelmaat is gepubliceerd. (…) Alles bij elkaar genomen hebben onderzoekers ook geen reden om aan te nemen dat men onzorgvuldig, dan wel in strijd met KGI regelgeving heeft gehandeld. (…) Bij commentaar op het concept verslag heeft de VEB aangegeven dat, aldus de VEB, de omvang van de noodzakelijke afboekingen op de portefeuille van Property Finance, de belangrijkste omstandigheid was die niet bij het beleggend publiek bekend was. Teneinde de communicatie vanuit SNS Reaal c.s. te kunnen toetsen meent de VEB dan ook dat in het definitieve verslag gedetailleerd in kaart gebracht zou moeten worden wat op welk moment binnen SNS Reaal c.s. omtrent de desbetreffende afboekingen bekend was. De VEB merkt hierbij op dat de VEB er uiteraard kennis van heeft genomen dat volgens het concept verslag SNS Reaal c.s. boekhoudkundig niet verplicht was om andere waardeverminderingen in haar financiële verslaggeving op te nemen dan zij heeft gedaan.  
       
       
       
         Onderzoekers hebben in dit commentaar geen reden gezien om hun verslag op dit onderdeel aan te passen en motiveren dit als volgt: 
       
       
       
         Allereerst kan worden opgemerkt dat SNS Reaal over ieder boekjaar de noodzakelijke afboekingen op de portefeuille van Property Finance heeft gerapporteerd. Deze afboekingen, in vakjargon bijzondere waardeverminderingen genoemd, bedroegen over de jaren 2008-2011 respectievelijk 116, 473, 858 en 284 miljoen euro. Onder IAS 39 mochten enkel “incurred losses” als bijzondere waardevermindering worden verantwoord in de jaarrekening. Verwachte verliezen op grond van huidige of toekomstige marktomstandigheden, zoals dalende vastgoedprijzen, werden aangemerkt als “expected losses” en konden, ongeacht hoe waarschijnlijk deze waren, onder IAS 39 niet leiden (of geboekt worden) tot een bijzondere waardevermindering. Daarmee was de omvang van de (op grond van IAS 39) voorgeschreven bijzondere waardeverminderingen van Property Finance voor ieder boekjaar bij het beleggend publiek bekend. In 8.10.150 concluderen onderzoekers dan ook dat zij geen reden hebben om aan te nemen dat SNS Reaal c.s. gedurende de onderzoeksperiode niet in overeenstemming met de daarvoor toenmalige geldende IAS 39 standaard heeft gerapporteerd.   
       
       
       
         Daarnaast heeft SNS Reaal c.s. gedurende de onderzoeksperiode weldegelijk mededelingen gedaan over mogelijke toekomstige bijzondere waardeverminderingen, kort gezegd de “expected losses”. In de jaarverslagen over de boekjaren 2008 t/m 2011 staat hierover het volgende: 
       
       
       
         Jaarverslag 2008 
         
           “Naar verwachting zullen de bijzondere waardeverminderingen in de kredietportefeuille de komende periode omvangrijk blijven.”  
         
         
           “De verwachting is dat de bijzondere waardeverminderingen bij SNS Property Finance op een met 2008 vergelijkbaar niveau blijven.”  
         
         
           “De vastgoedprijzen zullen in 2009 naar verwachting verder dalen.” 
         
       
       
       
         Jaarverslag 2009 
         
           “Vastgoedmarkten blijven onder druk staan.” 
         
         
           “Wij verwachten aanhoudende druk en onzekerheid op zowel de nationale als internationale vastgoedmarkt. Daarmee verwachten we ook dat de bijzondere waardeverminderingen op particuliere hypotheken en vastgoedfinanciering op een betrekkelijk hoog niveau blijven.” 
         
       
       
       
         Jaarverslag 2010 
         
           “Voor 2011 voorzien wij een forse daling van de bijzondere waardeverminderingen en een verdere aanzienlijke verlaging van de portefeuille met vastgoedkredieten.” 
         
         
           “Voor 2011 verwachten wij aanhoudende moeilijke omstandigheden in de meeste vastgoedmarkten waar Property Finance actief is.” 
         
       
       
       
         Jaarverslag 2011 
         
           “De internationale en Nederlandse vastgoedmarkten zijn nog steeds onrustig en zullen dit in 2012 naar verwachting blijven.” 
         
         
           “De bijzondere waardeverminderingen op de internationale vastgoedkredieten nemen af, maar houden wel aan.” 
         
         
           “Nog geen keerpunt voor vastgoed markten. In de meeste vastgoedmarkten waar Property Finance actief is, blijven de marktomstandigheden moeilijk.” 
         
       
       
       
         Voorts is tijdens de Algemene Vergadering van aandeelhouders van SNS Reaal van 14 april 2010, het volgende genotuleerd: 
         
           “Hij (onderzoekers: [U] ) merkt op dat om die reden de Raad van Bestuur van SNS REAAL ook duidelijk heeft gezegd dat zij verwacht dat de afboekingen van rond de EUR 400 miljoen, die SNS REAAL in 2009 heeft gedaan, voor de komende jaren, nog wel op een hoog niveau zullen blijven.” 
         
         en: 
         
           “Hij (onderzoekers: [T] ) merkt op dat is gezegd dat de afboekingen voor SNS Property Finance op een relatief hoog niveau zullen blijven en dat dat voornamelijk richting de internationale portefeuille zal zijn.”  
         
       
       
       
         In de Algemene Vergadering van SNS Reaal van 20 april 2011 heeft [U] op vragen van de VEB het volgende geantwoord: 
         
           “Wat betreft SPF komt de dotatie aan de voorzieningen niet ineens op nul te staan na de pijn die wij in 2010 hebben genomen. (…). Wij verwachten dat het fors lager zal zijn voor 2011. Als ik dat formeel interpreteer, zitten we op de helft of nog lager dan de helft. Volgens de analisten – er zit wel een outlyer bij, maar als je er even doorheen kijkt - zie je de consensus op EUR 300 mln. à EUR 400 mln. aan afboekingen in 2011 ten opzichte van EUR 790 mln. in 2010.” 
         
       
       
       
         Zoals in 8.10.169 vermeld, is blijkens de notulen van de Algemene Vergadering van aandeelhouders van SNS Reaal van 25 april 2012 naar aanleiding van vragen over mogelijke toekomstige afschrijvingen bij Property Finance (overigens wederom van de VEB zelf), gezegd dat deze in de richting van 1 miljard euro gaan en dat dat ook gepubliceerd en in het publieke domein is. In het antwoord aan de VEB wordt daarbij vermeld dat de core Tier 1 ratio onder  “zware druk kan komen als we vandaag moeten afboeken wat we uiteindelijk in een dergelijk scenario verwachten (…)”. 
       
       
       
         Op grond van bovenstaande concluderen onderzoekers dat de mening van de VEB, zoals verwoord in het commentaar op het concept verslag, dat de belangrijkste omstandigheid die niet bij het beleggend publiek bekend was, zijnde de omvang van de noodzakelijke afboekingen op de portefeuille van Property Finance, niet standhoudt. 
         In dit verband wijzen onderzoekers er nog op datgene dat in Handboek Marktmisbruik (2008) op pagina 223 in voetnoot 172 onder verwijzing naar de AFM Brochure ‘Koersgevoelige informatie’, 2007, p.6; Euronext (2003), nr.5.1. is geschreven:  
         “Een uitgevende instelling is niet verplicht om een prognose van haar financiële resultaten te publiceren. Volstaan kan worden met een mededeling in het jaarverslag over de verwachte gang van zaken en omstandigheden waarvan de ontwikkeling van de omzet en rentabiliteit afhankelijk is (art.2:391 lid 2 BW). Algemeen is aanvaard dat de toekomstverwachting in algemene termen en terughoudend kan worden beschreven.” 
       
       
     
     
       12.10 
       VEB c.s. klagen er ook in het verzoekschrift over dat in het onderzoeksverslag een nauwgezette analyse ontbreekt van de kennis binnen SNS Reaal c.s. over de verliezen die in de portefeuille van Property Finance besloten lagen, omdat onderzoekers geen inventarisatie hebben gemaakt van welke informatie op welk moment bij SNS Reaal c.s. bekend was. De aandeelhouders zijn op 1 februari 2013 onteigend omdat gebleken was dat de portefeuille met 2,2 miljard euro afgeboekt moest worden. Aandeelhouders wisten dat niet en hebben er recht op te weten of die afboeking ook al nodig was toen zij hun aandelen kochten. VEB c.s. wilden daarom aanvankelijk aanvullend onderzoek door onderzoekers over de kennis die bij SNS Reaal c.s. aanwezig was of redelijkerwijs bekend had kunnen zijn met betrekking tot de verliezen die van tijd tot tijd in de portefeuille besloten lagen.  
       
     
     
       12.11 
       Wat wel uit het onderzoeksverslag blijkt is dat het bestuur van SNS Reaal c.s. al in een vroeg stadium ermee bekend was dat de kredietverliezen van Property Finance een potentieel desastreuze omvang hadden, aldus VEB c.s. [U] merkte in de bestuursvergadering van 25 mei 2009 op dat er veel bezorgdheid was over Property Finance en dat de posities als bedreigend werden gezien voor de gehele onderneming. Het blijkt ook uit de interviews met [T] – die de situatie in het voorjaar/de zomer van 2009 vergeleek met een nucleaire bom die elk moment kon afgaan en Property Finance ook een sluipmoordenaar heeft genoemd – en [DD] – die in de zomer van 2009 [T] toevertrouwde dat hij zich grote zorgen maakte omdat hij “waanzinnige kredieten” zag bij Property Finance. Op 2 november 2009 heeft [T] in de vergadering van de raad van commissarissen van SNS Reaal de verwachting uitgesproken dat de  embedded losses  bij Property Finance € 900 miljoen tot € 1 miljard zouden bedragen.  
       
     
     
       12.12 
       VEB c.s. wijzen er daarbij op dat het uitspreken van verwachtingen in de jaarrekening niet kan afdoen aan de verplichting tot openbaarmaking van KGI. In december 2011 is dat ook onder ogen gezien, zo blijkt uit interviewverslagen. Op 30 en 31 september 2012 ontvingen SNS Reaal c.s. de rapportages van EY met betrekking tot de onderzoeksprojecten Rottum en Schiermonnikoog. Het is onduidelijk welk (resterend) verlies door EY aan de raad van bestuur is gerapporteerd. Uit het rapport van Cushman & Wakefield van 19 december 2012, opgesteld in opdracht van het ministerie van Financiën, blijken hogere additionele afboekingen, namelijk € 2,4 mrd (base case) tot € 3,2 mrd (adverse case). Ten onrechte analyseert het onderzoeksverslag niet wat de verschillen in uitkomsten tussen beide rapporten verklaart, aldus VEB c.s. 
       
     
     
       12.13 
       
         Na de zitting is aan partijen een kopie verstrekt van de zeven rapporten waarover onderzoekers beschikten: 
         A. een rapport van EY van 6 juli 2010, getiteld “ Overview Global Portfolio ” (hierna “EY 2010-I”); 
         B. een  rapport  van  EY  van  17  augustus  2010,  getiteld  “ Project  Triplo  Summary  Report”  (hierna “EY 2010-II”); 
         C. een  rapport  van  Credit  Suisse  van  maart  2011,  getiteld  “ SNS  loan  portfolio   
         
           Analysis”  (hierna “CS 2011”); 
         D. een rapport van EY van 30 september 2012, getiteld “ Interim Report Analysis of SNSPF’s Core Portfolio ”; 
         E. een rapport van EY van 30 september 2012, getiteld “ Interim Report Analysis of SNSPF’s Non-Core Portfolio ”; 
         F. een rapport van EY van 31 oktober 2012, getiteld “ Analysis of SNSPF’s Core Portfolio ”; 
         en 
         G. een  rapport  van  EY  van  31  oktober  2012,  getiteld  “ Analysis  of  SNSPF’s  Non-Core  
         
           Portfolio ”. 
       
       
     
     
       12.14 
       VEB c.s. hebben na kennisname van de rapporten in hun nadere akte (zie 1.20) het volgende aan hun stellingname toegevoegd en hun verzoek om aanvullend onderzoek ingeperkt.  
       
     
     
       12.15 
       Uit EY 2010-I blijkt volgens VEB c.s. dat EY een “ additional shortfall ” op de totale portefeuille verwachtte van € 745 miljoen in een optimistisch scenario, € 1.120 in een neutraal scenario (“base”) en € 1.510 miljoen in een pessimistisch scenario. Dit alles bovenop de voorziening per 31 maart 2010 van € 519 miljoen. De informatie over deze verliezen is koersgevoelig want het is concreet, heeft betrekking op SNS Reaal en de openbaarmaking zou significante invloed kunnen hebben op de koers van de aandelen in haar kapitaal. Dat het hier gaat om toekomstige verliezen doet daaraan niet af, omdat het  embedded losses  betreft waarvan redelijkerwijs kan worden aangenomen dat die in de toekomst financiële gevolgen zullen hebben. Niet alleen hebben SNS Reaal c.s. nagelaten deze informatie middels een persbericht te openbaren, zij heeft onder meer in een (door VEB in maart 2022 overgelegd) persbericht van 25 augustus 2010 (zie 14.43) ten onrechte volgehouden dat haar vermogenspositie “sterk en robuust” was. Die uitspraak is misleidend, ook als de gerapporteerde omvang van het eigen vermogen juist is, omdat daarin volgens IAS 39 geen rekening wordt gehouden met  embedded losses . 
       
     
     
       12.16 
       EY 2010-II is volgens VEB c.s. vrijwel niet in het onderzoeksverslag betrokken. Uit dit rapport blijkt dat niet alleen het internationale deel van de portefeuille van Property Finance maar ook het Nederlandse deel problematisch was. Bij verkoop zou SNS Reaal c.s. geconfronteerd worden met een additionele korting van tussen € 1.222 miljoen tot € 3.120 miljoen. Hoewel de schatting van EY betrekkelijk ruw is (en daarom mogelijk geen KGI vormt) was het signaal zodanig dat SNS Reaal c.s. zich vanaf dat moment hadden behoren te onthouden van positieve of geruststellende mededelingen met betrekking tot haar solvabiliteit of over toekomstige waardeverminderingen. Temeer, omdat EY 2010-II aan de hand van concrete voorbeelden benadrukt dat de kwaliteit van de portefeuille beneden peil is. Ten onrechte hebben SNS Reaal c.s. nooit melding gemaakt van de bijzondere kwetsbaarheid als gevolg van de wijze waarop kredieten zijn verstrekt en beheerd. 
       
     
     
       12.17 
       Het Credit Suisse rapport van maart 2011 analyseert de toenmalige verkoopwaarde van de Nederlandse portefeuille (net als EY 2010-II). Uit het rapport blijkt (anders dan ten tijde van het pleidooi nog werd aangenomen) een additioneel verlies van minimaal € 1.392 miljoen (zonder korting wegens gebrekkige documentatie) tot € 4.038 miljoen in een pessimistisch scenario, inclusief 15% additionele korting wegens gebrekkige documentatie. De korting is gebaseerd op concrete, indicatieve biedingen op onderdelen van de Duitse portefeuille. Omdat SNS Reaal had besloten de portefeuille te verkopen was die analyse direct relevant. De mededeling in het halfjaarbericht van 25 augustus 2011 dat de bijzondere waardeverminderingen over 2011 fors lager zullen zijn dan in 2010 moge dan juist zijn (het was € 284 miljoen in 2011 ten opzichte van € 858 miljoen in 2010) maar dat doet niet af aan de verplichting tot publiceren van KGI. 
       
     
     
       12.18 
       VEB c.s. concluderen dat de informatie die SNS Reaal c.s. met voornoemde drie rapporten (hierna: de drie rapporten”) ontving dramatisch was, omdat daaruit bleek dat haar situatie uitzichtloos was. De ernst van die situatie bracht echter niet mee dat zij uit vrees voor een  bank run  openbaarmaking van deze informatie mocht uitstellen (laat staan afstellen), omdat de wettelijke uitzondering die op een dergelijke situatie ziet pas per 3 juli 2016 is ingevoerd met artikel 17 lid 5 van de Verordening Marktmisbruik. Dat die informatie niet is gedeeld met de markt vormt wanbeleid of draagt daar op zijn minst toe bij. 
       
     
     
       12.19 
       VEB c.s. erkennen daarbij dat een uitgevende instelling niet verplicht is tot het afgeven van een prognose, maar voeren aan dat zij wel verplicht is kennis te geven van een toekomstige situatie of gebeurtenis waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat deze zal plaatsvinden. Uit de EY- en Credit Suisse rapporten volgt dat deskundigen in staat zijn de te verwachten kredietverliezen te kwantificeren; dan zijn SNS Reaal c.s. verplicht daarover op betekenisvolle wijze met de markt te communiceren. Kwalitatieve bewoordingen volstaan niet. Bovendien moeten de volgende vier als geruststellend bedoelde misleidende mededelingen erbij worden betrokken:  
       
         
            het volgens VEB c.s. op 14 april 2009 gepubliceerde jaarverslag 2008 waarin staat dat de bijzondere waardeverminderingen vooral Noord-Amerika en Spanje betroffen en daarnaast een beperkt aantal leningen in andere Europese landen en dat ze zijn gebaseerd op een diepgaande analyse van de portefeuille en een post voor post beoordeling ten aan zien van de waarde van het onderpand. Volgens VEB c.s. leidde het publiek hieruit af dat de waardedalingen in de voorzieningen waren verdisconteerd; 
         
         
           de mededelingen in de periode van 25 augustus 2010 tot en met 15 mei 2012 met de strekking dat de solvabiliteit van SNS Reaal c.s. solide was, waaronder het persbericht van 25 augustus 2010 waarin staat vermeld “ onze vermogens- en liquiditeitspositie blijven sterk en robuust ”; 
         
         
           de opmerking in het jaarverslag 2010 (gepubliceerd op 11 maart 2011) dat Property Finance zou worden gesplitst in core en non-core, waarbij het laatste gedeelte in twee tot vier jaar zou worden afgebouwd, daarmee aan de markt de boodschap onthoudend dat in zijn geheel van Property Finance afscheid werd genomen; 
         
         
           dat SNS slechts wees op externe factoren en niet op het feit dat zij in het bijzonder kwetsbaar was voor kredietverliezen vanwege de wijze waarop de kredieten door Property Finance waren verstrekt en beheerd. 
         
       
       
     
     
       12.20 
       VEB c.s. vragen zich verder af of de drie rapporten met de accountant zijn gedeeld en vragen SNS Reaal c.s. om toe te lichten waarom de jaarrekeningen 2010 en 2011 zijn opgesteld op basis van een continuïteitsveronderstelling; volgens hen moet aan de juistheid van die veronderstelling worden getwijfeld vanwege de inhoud van de rapporten. 
       
     
     
       12.21 
       Wat de EY-rapporten uit september en oktober 2012 betreft merken VEB c.s. op dat deze geen antwoord geven op de vraag waarom Cushman & Wakefield in december 2012 op zoveel hogere bedragen uitkwam. Het belang van die vraag is zodanig dat VEB c.s. hun verzoek om een beperkt nader onderzoek handhaven. Zij laten deze rapporten in dit stadium daarom verder rusten. 
       
     
     
       12.22 
       SNS Reaal c.s. stellen allereerst vast dat VEB c.s. de vier EY-rapporten uit 2012 onbesproken hebben gelaten.    
       
     
     
       12.23 
       SNS Reaal c.s. merken vervolgens in hun nadere akte op dat uit de overgelegde rapporten niet blijkt van een uitzichtloze situatie. De rapporten zijn ook niet opgesteld met het oog op een waardering van de portefeuille van Property Finance en bevatten dan ook geen informatie waaruit volgt dat de continuïteitsveronderstelling onterecht is. In ieder geval de rapporten EY 2010-I en EY 2010-II zijn met de accountants gedeeld, hoewel ze gelet op doel en inhoud van die rapporten voor de accountant maar beperkt relevant waren.  
       
     
     
       12.24 
       Volgens SNS Reaal c.s. miskennen VEB c.s. verder de context waarbinnen het handelen van SNS Reaal c.s. plaatsvond, namelijk de ongekende crisis waarmee SNS Reaal c.s. sinds 2008 te maken hadden. De daadwerkelijke aanleiding, doelstelling en inhoud van de rapporten laten VEB c.s. voorts ten onrechte onbesproken. SNS Reaal c.s. voeren daarover het volgende aan. 
       
     
     
       12.25 
       Vanwege de crisis werd in 2009 besloten om de internationale portefeuille van Property Finance af te bouwen, en in 2012 ook de Nederlandse. Voor afbouw bestonden verschillende mogelijke strategieën, zoals verkoop van de portefeuille, als een geheel of opgeknipt aan verschillende partijen, verkoop ineens of afbouw over een bepaalde periode, waarbij aflossingen op leningen werden ontvangen en onderdelen werden afgestoten op het moment dat dat prudent was. Afbouw was daarmee een dynamisch proces onder onzekere marktomstandigheden.  
       
     
     
       12.26 
       In het voorjaar van 2010 had SNS Reaal al ingegrepen in de strategie van Property Finance, maar de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt leidden tot een herijking van die strategie. EY 2010-I was bedoeld om een analyse van de Noord-Amerikaanse en Spaanse portefeuilles te maken alsmede een overzicht van enkele strategische opties voor de internationale portefeuille van Property Finance. EY 2010-II analyseerde de kortingen die mogelijk zouden moeten worden gegeven bij verkoop van zeven samengestelde pakketten leningen uit de Nederlandse portefeuille van Property Finance (“marketable clusters”) en hoe een dergelijk verkoopproces zou kunnen worden vormgegeven.   
       
     
     
       12.27 
       In EY 2010-I ging EY bij de waardering uit van een situatie waarin afbouw van deze portefeuilles plaats zou vinden door in een periode van drie tot vijf jaar leningen te innen en op lopende basis individuele leningen te verkopen. Daarbij maakte EY inschattingen van het risico dat klanten van Property Finance in een periode tot vijf jaar in de toekomst niet aan hun verplichtingen zouden kunnen voldoen en het onderpand ontoereikend zou zijn, uitgaande van een drietal scenario’s en daaraan ten grondslag liggende aannames. Naast de Noord-Amerikaanse en Spaanse werden ook de Duitse en Franse portefeuilles geanalyseerd; de Nederlandse ook, maar die analyse is niet afgerond. De analyse bevat daarmee een inschatting door een adviseur van onzekere en toekomstige gebeurtenissen en omstandigheden en daarmee waren de te verwachten verliezen niet te concretiseren. Er is dan ook een ruime bandbreedte aan mogelijke financiële uitkomsten. Daarmee stond met EY 2010-I niet de omvang vast van de  embedded losses  medio 2010, maar werd wel bevestigd dat SNS Reaal c.s. voor de toekomst rekening moest houden met aanzienlijke waardeverminderingen. Daarop hebben SNS Reaal c.s. zowel voor als na EY 2010-I het publiek ook bij herhaling gewezen. 
       
     
     
       12.28 
       Het doel van EY 2010-II was (i) het opstellen van een strategie om de  Risk Weighted Assets  van Property Finance per eind 2012 aanzienlijk te verlagen door leningen te verkopen met zo min mogelijk transactieverliezen en (ii) het verkrijgen van inzichten voor een potentiële strategie voor de achterblijvende Nederlandse activiteiten. Volgens SNS Reaal c.s. betrof die strategie de verkoop van zeven leningenclusters. De bandbreedte voor de mogelijke kortingen bij die clusters schatte EY in op tussen 2% en 12%. Voor een achtste leningencluster werd geen inschatting gegeven. Daarnaast was er een groep “overige leningen” waarbij de kortingspercentages door EY werden ingeschat op 20%-50%. Die betreffen het overgrote deel van de onder 12.26 genoemde kortingen; de aan de zeven clusters toe te schrijven kortingen bedroegen tussen € 95 miljoen en € 569 miljoen. Die bedragen zijn bovendien niet met EY 2010-I te vergelijken omdat dat laatste rapport uitging van de bestaande strategie, waarin geen verkoop van de Nederlandse portefeuille was voorzien en er verder verschillende waarderingsmethodieken zijn gebruikt. In dat verband wijzen zij op het verschil tussen een verkoopscenario (vanwege de illiquide markt voor vastgoedleningen in 2010 was verkoop op dat moment slechts tegen hoge kortingen mogelijk) en een  run off , waarbij het gaat om de kans dat een leningnemer in de toekomst in gebreke zal blijven. Er is volgens SNS Reaal c.s. daarmee geen discrepantie tussen EY 2010-I en EY 2010-II. Voor omvangrijke verliezen op de Nederlandse portefeuille hadden SNS Reaal c.s. verder al eerder gewaarschuwd. 
       
     
     
       12.29 
       Omdat in 2011 ook zorgen over de Nederlandse portefeuille ontstonden heeft SNS Reaal Credit Suisse gevraagd te onderzoeken wat de consequenties zouden zijn van verkoop ineens van de Nederlandse en Duitse portefeuille van Property Finance. In dat verband heeft Credit Suisse gebruik gemaakt van de EY-rapporten maar ook vier geselecteerde bieders gevraagd een indicatief bod uit te brengen. Dit een en ander leidde Credit Suisse tot het hanteren van een ruime bandbreedte aan mogelijke kortingen van € 1.392 miljoen tot € 2.676 miljoen. De daaruit te trekken conclusie is volgens SNS Reaal c.s. dat verkoop ineens niet prudent was vanwege de onacceptabele kortingen die zouden moeten worden gegeven, en dat is dan ook niet gebeurd.  
       
     
     
       12.30 
       Volgens SNS Reaal c.s. waren de verwachtingen in de rapporten met dermate veel onzekerheid omgeven dat deze niet als KGI kwalificeerden. Verder verwachtte SNS al vóór het verkrijgen van de rapporten significante verliezen; in zoverre lagen de rapporten in de lijn der verwachting. De omvang van de verliezen liet zich niet kwantificeren en daarmee ook niet communiceren. Wat betreft de communicatie over de te verwachten verliezen verwijzen SNS Reaal c.s. naar de volgende berichtgeving: 
       
       
         (i) het persbericht van 18 februari 2010, waarin onder meer staat dat SNS Reaal verwachtte dat de bijzondere waardeverminderingen op vastgoedfinancieringen  “op het huidige betrekkelijk hoge niveau [zouden] blijven ”; deze verwachting werd in het jaarverslag 2009 in dezelfde bewoordingen herhaald; 
         (ii) mededelingen tijdens de aandeelhoudersvergadering van 14 april 2010 waarin is gezegd dat “ de afboekingen voor SNS Property Finance op een relatief hoog niveau zullen blijven ” en dat “ de afbouw duidelijk is, maar dat het gewoon met pijn zal gaan ”;  
         (iii) het eerste kwartaalbericht 2010 van 18 mei 2010 waarin wordt vermeld dat de bijzondere waardeverminderingen in de rest van het jaar “ op een relatief hoog niveau blijven ”; 
         (iv) het halfjaarbericht van 25 augustus 2010, waarin de verwachting is gehandhaafd dat “ de bijzondere waardeverminderingen op vastgoedfinancieringen op een hoog niveau [zouden] blijven ”;  
         (v) het op 9 maart 2011 gepubliceerde jaarverslag 2010, waarin verliezen worden gerapporteerd als gevolg van “ uitzonderlijk hoge”  bijzondere waardeverminderingen en daarnaast wordt gewezen op de “ aanhoudend moeilijke omstandigheden in de meeste vastgoedmarkten waar Property Finance actief is ”; 
         (vi) het eerste kwartaalbericht 2011 (d.d. 17 mei 2011), waarin lagere bijzondere waardeverminderingen worden gerapporteerd dan het eerste, derde en vierde kwartaal 2010 maar ook dat Property Finance wel verlies had geleden; 
         (vii) het halfjaarbericht van 25 augustus 2011, waarin staat dat de bijzondere waardeverminderingen waren afgenomen tot € 138 miljoen maar wel werd verwacht dat “ het niveau van bijzondere waardeverminderingen op vastgoedfinancieringen in de tweede helft van 2011 hoog blijft, echter fors lager dan 2010” .   
       
       
     
     
       12.31 
       Over het door VEB c.s. gewenste nadere onderzoek over de EY-rapporten uit 2012 merken SNS Reaal c.s. op dat VEB c.s. geen verwijten kunnen construeren op grond van de rapporten en dat daarmee al een aanknopingspunt voor een verder onderzoek ontbreekt. Wat betreft de verschillende uitkomsten tussen de EY-rapporten uit 2012 en dat van Cushman & Wakefield in december 2012 wijzen zij erop dat onderzoekers al hadden vastgesteld in een voetnoot in het onderzoeksverslag dat de rapporten verschillende waarderingsmethodieken hanteerden, hetgeen volgens SNS Reaal c.s. verband houdt met hun verschillende doelstellingen. Cushman & Wakefield moest van het ministerie van Financiën onderzoeken wat de “ real economic value from a loan buyers perspective ” was, terwijl EY van Property Finance moest schatten wat de  potential shortfall  van de relatiecomplexen was.  
       
     
     
       12.32 
       De PA-commissarissen menen dat SNS Reaal c.s. bijzondere waardeverminderingen in overeenstemming met IAS-39 hebben gerapporteerd en scharen zich ook overigens achter de conclusies van onderzoekers.  
       
     
     
       12.33 
       De Ondernemingskamer oordeelt als volgt. 
       
     
     
       12.34 
       Onderzoekers hebben in het onderzoeksverslag overtuigend uiteengezet dat en waarom zij geen reden hebben om aan te nemen dat SNS Reaal c.s. ter zake van de toestand van Property Finance niet in overeenstemming met het in die tijd van toepassing zijnde IAS 39 hebben gerapporteerd. Zij sluiten zich op dat punt aan bij de bevindingen van Joosen. Springend punt voor VEB c.s. was dat op grond van IAS 39 de  expected losses  niet in de bijzondere waardeverminderingen worden opgenomen, waardoor, volgens VEB c.s., geen getrouw beeld werd gegeven van de toestand van SNS Reaal c.s., met name niet ten aanzien van de nog te verwachten verliezen in Property Finance. VEB c.s. wijzen erop dat onder de huidige IFRS 9-standaard, verliezen als gevolg van  expected losses  wel in bijzondere waardeverminderingen moeten worden opgenomen. In deze procedure hebben VEB c.s. zich echter niet meer concreet op het standpunt gesteld dat de jaarcijfers van SNS Reaal c.s. niet voldeden aan de daarvoor destijds geldende wet- en regelgeving waaronder IAS 39. De door VEB c.s. van SNS Reaal c.s. gevraagde toelichting waarom de jaarrekeningen 2010 en 2011 op basis van een continuïteitsveronderstelling zijn opgesteld is naar het oordeel van de Ondernemingskamer adequaat gegeven. VEB c.s. hebben aan hun vraag op dit punt ook geen verdere gevolgen verbonden. 
       
     
     
       12.35 
       Wel hebben VEB c.s. nog aangevoerd dat uit het onderzoeksverslag niet blijkt dat en waarom ter zake van de door SNS Bank aan Property Finance verstrekte leningen geen bijzondere waardeverminderingen zijn toegepast. VEB c.s. hebben verzocht om aanvullend onderzoek op dat punt. De Ondernemingskamer volgt hen daarin niet. De aan onderzoekers gestelde vraag had betrekking op de informatievoorziening over de toestand van Property Finance in de jaarstukken van SNS Reaal c.s. Die vraag hebben zij beantwoord. VEB c.s. hebben niet concreet onderbouwd waarom die beantwoording onjuist of onvoldoende zou zijn geweest. Voor een aanvullend onderzoek op dit punt bestaat daarom geen grond.  
       
     
     
       12.36 
       Vervolgens is aan de orde of uit het onderzoeksverslag en de daarna aan partijen verstrekte rapporten blijkt dat SNS Reaal met betrekking tot de toestand van Property Finance, en dan met name ter zake van de te verwachten verliezen op haar vastgoedportefeuille, KGI aan het beleggend publiek heeft onthouden, dan wel daarover onjuiste of misleidende mededelingen heeft gedaan. VEB c.s. hebben in dat kader allereerst betoogd dat uit het onderzoeksverslag en de diverse interviews met betrokkenen blijkt dat het bestuur van SNS Reaal al in een vroeg stadium ervan op de hoogte was dat de bestaande en nog te verwachten kredietverliezen binnen Property Finance een potentieel fatale omvang hadden. VEB c.s. betogen dat dit KGI betreft, die tijdig aan het beleggend publiek bekend had moeten worden gemaakt. Naar aanleiding van de drie rapporten van EY en Credit Suisse hebben VEB c.s. nader gesteld dat de informatie uit die drie rapporten ten aanzien van de verwachte verliezen op de portefeuille van Property Finance zodanig concreet was dat deze KGI als bedoeld in artikel 5:53 (oud) Wft vormde die SNS Reaal als uitgevende instelling op de voet van artikel 5:25i (oud) Wft aan het publiek bekend had moeten maken, althans dat de mededelingen die SNS Reaal wel heeft gedaan over de te verwachten verliezen op de portefeuille van Property Finance, mede in het licht van de informatie uit de drie rapporten, als misleidend moet worden beschouwd als bedoeld in artikel 5:58 (oud) Wft.  
       
     
     
       12.37 
       De Ondernemingskamer stelt allereerst vast dat uit het onderzoeksverslag niet blijkt dat onderzoekers specifiek hebben onderzocht of de informatie uit genoemde drie rapporten KGI vormde en, zo ja, welke conclusies uit de genoemde rapporten wanneer met het publiek gedeeld hadden moeten worden. Het onderzoeksrapport biedt in zoverre geen concrete steun aan de stellingen van VEB c.s. 
       
     
     
       12.38 
       Voor de vraag of de inhoud van de drie rapporten KGI is als bedoeld in artikel 5:53 (oud) Wft moet worden onderzocht of sprake is van informatie die concreet is, dat wil zeggen, informatie die betrekking heeft op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden verondersteld dat zij zal ontstaan en die specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van die situatie op de koers van, in dit geval, de aandelen in SNS Reaal (zie hoofdstuk 9).  
       
     
     
       12.39 
       In dat verband is van belang dat, zoals SNS Reaal c.s. terecht hebben aangevoerd, de drie rapporten zijn opgesteld met het oog op nog te maken strategische keuzes voor het behoud van, dan wel (de wijze en timing van) het afstoten van delen van de portefeuille van Property Finance. De drie rapporten zijn elk met een ander doel opgesteld en hebben steeds een andere scope die verband houdt met die mogelijk te maken strategische keuzes. Geen van de drie rapporten was bedoeld om een antwoord te geven op de vraag naar de actuele waarde van (de gehele) Property Finance portefeuille ten tijde van het uitbrengen van het rapport. De rapporten geven uitsluitend een inschatting van mogelijk te verwachten verliezen in bepaalde specifieke scenario’s, uitgaande van verschillende mogelijke toekomstige marktomstandigheden in een met name voor vastgoedfinancieringen ongekend turbulente tijd. Geen van de in de drie rapporten beschreven strategische keuzes en scenario’s is volledig opgevolgd.  
       
     
     
       12.40 
       Zo ging EY 2010-I uit van een situatie waarin afbouw van de Noord-Amerikaanse en Spaanse portefeuilles plaats zou vinden door in een periode van drie tot vijf jaar leningen te innen en tussentijds waar mogelijk individuele leningen te verkopen. Daarbij werd op basis van verschillende scenario’s een inschatting gemaakt van het risico dat klanten in een periode tot vijf jaar niet aan hun verplichtingen zouden kunnen voldoen en het onderpand ontoereikend zou zijn. Dit resulteerde in een bandbreedte van in die scenario’s te verwachten verliezen. EY 2010-II analyseerde de kortingen die mogelijk zouden moeten worden gegeven bij verkoop van zeven samengestelde pakketten leningen uit de Nederlandse portefeuille van Property Finance alsmede hoe een dergelijk verkoopproces zou kunnen worden vormgegeven. Die kortingen werden geschat op tussen 2% en 12%. Het Credit Suisse rapport van maart 2011 analyseerde de toenmalige verkoopwaarde van de Nederlandse en Duitse portefeuille bij een verkoop ineens; naar aanleiding van de uitkomsten van die analyse hebben SNS Reaal c.s. afgezien van een dergelijke verkoop.  
       
     
     
       12.41 
       De Ondernemingskamer is tegen deze achtergrond van oordeel dat de in de drie rapporten gepresenteerde bandbreedtes voor mogelijke toekomstige verliezen op en afwaarderingen van de portefeuille van Property Finance geen KGI vormen. Die informatie was daarvoor onvoldoende concreet. Zij had geen betrekking op een situatie die bestond of waarvan redelijkerwijze mocht worden aangenomen dat zij zou ontstaan en de informatie was niet specifiek genoeg om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van die situatie op de koers van de aandelen in SNS Reaal. 
       
     
     
       12.42 
       Dat de specifieke informatie uit de drie rapporten onvoldoende concreet was om als KGI met het publiek te worden gedeeld laat onverlet dat uit de rapporten volgde dat te verwachten verliezen op (delen van de) Property Finance portefeuille ook in de meest gunstige scenario’s hoog waren. Verder blijkt uit het onderzoeksverslag dat het bestuur van SNS Reaal goed op de hoogte was van het belang van de bestaande en nog te verwachten verliezen op de kredietportefeuille van Property Finance en dat zij kennelijk ook van mening was dat de markt voor zover mogelijk diende te worden geïnformeerd over de verder te verwachten bijzondere waardeverminderingen. Onderzoekers overwegen daarover dat “men zich zeer wel bewust was van KGI-vraagstukken en zich daarnaast op continue basis heeft laten bijstaan door deskundigen van gereputeerde advocatenkantoren (…). Onderzoekers hebben kunnen constateren dat er met grote regelmaat is gepubliceerd.” Onderzoekers verwijzen in dat kader naar de opsommingen van de gedane mededelingen zoals hiervoor weergegeven onder 12.9. 
       
     
     
       12.43 
       De Ondernemingskamer stelt vast dat de door onderzoekers genoemde mededelingen (en ook de door SNS Reaal c.s. genoemde mededelingen onder 12.30) alle telkens inhouden dat ook in de toekomst nog rekening gehouden moet worden met nadere bijzondere waardeverminderingen en afboekingen op de portefeuille van Property Finance. SNS Reaal heeft het beleggend publiek daarmee in de gegeven omstandigheden juist en voldoende concreet geïnformeerd. Het klopt dat de genoemde mededelingen geen concrete informatie bevatten over de hoogte van de te verwachten verliezen of afwaarderingen in de portefeuille van Property Finance maar slechts in kwalitatieve termen een omschrijving geven van de te verwachten bijzondere waardeverminderingen. De Ondernemingskamer is echter anders dan VEB c.s. van oordeel dat uit die mededelingen voldoende duidelijk blijkt dat de verwachting bestaat dat de verliezen op de kredietportefeuille van Property Finance over de komende jaren aanzienlijk zullen blijven en dat dit naar verwachting zal leiden tot een substantiële waardevermindering. Bij dat alles is van belang dat in het licht van de zich destijds voordoende uitzonderlijke marktomstandigheden de toekomstige ontwikkeling zich maar zeer lastig liet voorspellen, zodat een meer concrete indicatie van de te verwachten bijzondere waardeverminderingen niet voorhanden was en dus ook niet kon worden verstrekt. Het bestuur van SNS Reaal had zich er daarbij bovendien rekenschap van te geven dat de gevolgen van het verlies van het vertrouwen van het publiek in SNS Reaal c.s. als geheel zeer verstrekkende gevolgen zou kunnen hebben. Bij die stand van zaken waren de mededelingen die door SNS Reaal over de kredietportefeuille van Property Finance gedaan konden worden noodzakelijkerwijs uitsluitend kwalitatief en relatief omzichtig van aard. Dat laatste maakt die mededelingen evenwel niet onjuist of misleidend.  
       
     
     
       12.44 
       De Ondernemingskamer is gelet op het voorgaande van oordeel dat op basis van het onderzoeksverslag en hetgeen de VEB c.s. hebben aangevoerd niet kan worden aangenomen dat SNS Reaal met betrekking tot de bijzondere waardeverminderingen in de portefeuille van Property Finance KGI aan het publiek heeft onthouden en dat evenmin is gebleken dat zij dienaangaande onjuiste of misleidende mededelingen aan het publiek hebben gedaan. De Ondernemingskamer sluit zich in zoverre aan bij de onderzoekers die in het onderzoeksverslag schrijven dat zij alles bij elkaar genomen geen reden hebben om aan te nemen dat men onzorgvuldig, dan wel in strijd met KGI-regelgeving heeft gehandeld. De vier mededelingen waarnaar de VEB c.s. in dit kader hebben verwezen (zie 12.19) maken dat niet anders; voor de inhoudelijke beoordeling van die mededelingen verwijst de Ondernemingskamer naar hoofdstuk 14 hierna. 
       
     
     
       12.45 
       De Ondernemingskamer ziet geen aanleiding voor een nader onderzoek op dit punt, zoals door VEB c.s. verzocht. De reden die VEB c.s. opgeven om bij haar nadere akte geen bezwaren te formuleren naar aanleiding van de vier EY-rapporten uit 2012 is niet valide. Dat Cushman & Wakefield in december 2012 uitkwamen op een veel hogere afwaardering dan EY in die rapporten had gedaan is vooral (want volgens SNS Reaal c.s. bevat het Cushman & Wakefield-rapport ook fouten) te verklaren door het verschil in doelstelling en daardoor een verschil in de gehanteerde waarderingsmaatstaf. Daarover hebben onderzoekers al opgemerkt dat Cushman & Wakefield door het ministerie van Financiën werd verzocht te analyseren wat de “ real economic value from a loan buyers perspective ” was, terwijl EY door Property Finance is verzocht om een schatting te maken van de potentiële  shortfall  van de relatiecomplexen van Property Finance. Ook uit de onder 2.91 vermelde brief en het door VEB c.s. in het kader van de eerstefaseprocedure overgelegde rapport ENS volgt dat de aard van de analyses en de gehanteerde discontovoet verschillen. Uitgaande van die verschillen ziet de Ondernemingskamer niet in waarom VEB c.s. niet in staat zijn geweest om zonder nader onderzoek aan de hand van de vier rapporten nadere bezwaren te formuleren. Het verzoek om het onderzoek op dat punt te heropenen en een nader onderzoek te gelasten wordt afgewezen.  
       
       
     
   
   
     
       13 Beoordeling - marktcommunicatie over het saldocompensatiestelsel 
     
     
       13.1 
       In de eerstefasebeschikking overwoog de Ondernemingskamer (rov. 3.92) dat er gegronde redenen zijn voor twijfel aan een juist beleid en een juiste gang van zaken van SNS Reaal omdat SNS Reaal kennelijk geen juist beeld had van de solvabiliteit van Reaal. Gebleken was dat een vordering van SRLEV N.V. (hierna SRLEV) op SNS Bank van in 2012 ruim € 700 miljoen was verpand aan SNS Bank tot zekerheid van een schuld van € 748 miljoen die Reaal had aan SNS Bank. Dit maakte dat sprake was van beklemd vermogen in de zin van artikel 89 lid 1 Bpr als gevolg waarvan de solvabiliteit van SRLEV (per abuis vermeldt de eerstefasebeschikking hier: Reaal) ruim € 700 miljoen lager was dan gerapporteerd. SNS Reaal, SNS Bank, Reaal en SRLEV waren sterk financieel verweven. De posities tussen Reaal, SNS Bank en SRLEV werden in het kader van tussen hen gemaakte afspraken gesaldeerd (het “saldocompensatiestelsel”). In de jaarrekeningen tijdens de onderzoeksperiode was met de genoemde verpanding geen rekening gehouden.  
       
     
     
       13.2 
       
         Het onderzoeksverslag vermeldt over dit onderwerp het volgende: 
         “8.7.2	SNS Reaal, SNS Bank, Reaal en SRLEV waren sterk financieel verweven. Zo had Reaal ten behoeve van SRLEV een 2:403 BW verklaring afgegeven waarin zij verklaart zich hoofdelijk aansprakelijk te stellen voor de schulden van SRLEV. Reaal en SRLEV hielden rekeningen aan bij SNS Bank en er werden binnen de groep gelden uitgeleend. Ter illustratie van de geldstromen binnen de groep hierna een schema per ultimo 2012 : 
       
       
         
           
         
       
       
       
         8.7.3 
         De achtergestelde lening van SNS Reaal aan Reaal ter grootte van 357 miljoen euro (A) is ontstaan bij de acquisitie van AXA NL. Lening B is ontstaan ten tijde van de acquisitie van Zwitserleven. Lening C betreffen obligaties die in 2012 door SNS Reaal zijn uitgegeven en deels zijn gekocht door SNS Bank. Lening D betreft een lening die door SRLEV is verstrekt aan Reaal en door Reaal is doorgezet aan SNS Reaal. E betreffen rekening courant posities. De posities tussen Reaal, SNS Bank en SRLEV werden in het kader van tussen hen gemaakte afspraken gesaldeerd (het “saldocompensatiestelsel”). Onderdeel van het saldocompensatiestelsel was dat de vordering van SRLEV op SNS Bank was verpand als zekerheid voor de schuld van Reaal aan SNS Bank.  
         
       
       
         8.7.4 
         Na de onderzoeksperiode is gebleken dat bij het opmaken van de jaarrekeningen van Reaal en SRLEV gedurende de onderzoeksperiode geen rekening is gehouden met het feit dat het door SRLEV bij SNS Bank aangehouden saldo verpand was ten behoeve van de debetstand (de schuld) die Reaal aanhield bij de Bank. Dat had wel gemoeten omdat artikel 89 lid 1 Besluit prudentiële regels (‘Bpr’) bepaalt dat de vermogensbestanddelen die deel uitmaken van de aanwezige solvabiliteitsmarge (het eigen vermogen), “alsmede de waarden die tegenover de vermogensbestanddelen staan, onmiddellijk en zonder beperkingen ter beschikking van de desbetreffende onderneming [staan, toev. OK]”. Door de verpanding van het door SRLEV bij SNS Bank aangehouden saldo was er immers geen sprake van waarden “die onmiddellijk en zonder beperkingen” ter beschikking van SRLEV stonden. Ten onrechte werd uitgegaan van het geconsolideerde (en daarmee gesaldeerde) bedrag, wat leidde tot een bij en voor SRLEV te hoog gerapporteerde solvabiliteit. De in de onderzoeksperiode opgemaakte en vastgestelde jaarrekeningen voor SRLEV en Reaal blijken aldus onjuist. Ook de jaarrekeningen van SNS Reaal vermeldden dientengevolge te hoge solvabiliteitspercentages voor SRLEV.” 
         
       
     
     
       13.3 
       
         De verpanding, en daarmee de onjuiste weergave van de solvabiliteit van SRLEV, kwam na de nationalisatie (eind 2013) aan het licht. Onderzoekers beschrijven dat PwC vervolgens in opdracht van de auditcommissie van de raad van commissarissen van SNS Reaal, onderzoek heeft gedaan. Het onderzoeksrapport is op 26 mei 2016 opgeleverd. Uit het PwC-rapport blijkt onder meer (8.7.9 onderzoeksverslag): 
         “-	SNS Reaal was een financieel conglomeraat en werd in belangrijke mate op geconsolideerd niveau aangestuurd. (…) 
         -	Waar enerzijds belangrijke delen van de aansturing centraal plaatsvonden, had het centrale management anderzijds beperkte aandacht voor financiële posities/rapportages van onderliggende entiteiten; (…) 
         -	Interne relaties tussen de verschillende onderdelen van het concern kregen minder aandacht. De overweging die daaromtrent in diverse interviews naar voren is gebracht, was dat zolang going concern het uitgangspunt is voor het opstellen van de jaarrekening van het gehele concern er geen reden is veel aandacht te besteden aan de (waardering van) intragroeprelaties en zowel de interne kapitaalsturing als het toezicht daarop door DNB plaatsvonden op Finco/geconsolideerd niveau; 
         -	Alle geïnterviewde medewerkers geven echter aan:  
         - Geen kennis te hebben gehad van de verpanding binnen het saldocompensatiestelsel; dan wel  
         - Op enig moment kennis te hebben gehad van de verpanding, maar de implicatie van de verpanding op de berekening van de solvabiliteit van SRLEV niet te hebben doordacht/doorzien en dat er mitsdien ook niet werd gesproken/gedacht over alternatieven die voorhanden waren en die niet tot de eerder beschreven afslag van de solvabiliteit zouden hebben geleid; 
         -	Door diverse geïnterviewden is naar voren gebracht dat binnen SNS Reaal sprake was van een hoge werkdruk als gevolg van een veelheid aan 'issues'. Enkele van de geïnterviewden hebben aangegeven dat kwalitatief betere medewerkers zich voornamelijk bezighielden met de grote issues die op tafel lagen, en niet met de standaardwerkzaamheden, waartoe de bepaling van de solvabiliteit behoorde.” 
       
       
       
         PwC trekt verder ook kritische conclusies over de rol van de externe accountant KPMG en over DNB. 
       
       
     
     
       13.4 
       
         Over de oplossing van de kwestie vermeldt het onderzoeksverslag:  
         “8.7.13	In het [PwC-, toev. OK] rapport is in alinea 21 aangegeven hoe het probleem met betrekking tot de verpanding na de ontdekking daarvan is opgelost. Verschillende entiteiten binnen het concern werden erbij betrokken om Reaal voldoende middelen te verstrekken om haar schuld bij SNS Bank te kunnen aflossen waardoor de verpanding vrijgegeven kon worden.” 
       
       
     
     
       13.5 
       
         Volgens onderzoekers (onderzoeksverslag 8.7.12) hadden in de jaarstukken van SNS Reaal in de betrokken jaren (bij benadering) de volgende solvabiliteitspercentages voor SRLEV gerapporteerd moeten worden: 
         “Jaar	Gerapporteerd	Wat gerapporteerd had moeten worden 
         2007	272%		186% 
         2008	165%		96% 
         2009	246%		189% 
         2010	205%		128% 
         2011	234%		160% 
         2012	211%		155%” 
       
       
     
     
       13.6 
       
         Wat betreft mogelijke schade en aansprakelijkheid vermeldt het onderzoeksverslag: 
         “8.7.14	In alinea 25 van het rapport wordt aandacht gegeven aan de vraag of en wie mogelijk schade heeft geleden ten gevolge van de onjuiste rapportage. PwC schrijft:  
         
           “Indien reeds vóór de nationalisatie de verpanding en de gevolgen daarvan 'op de radar' zou hebben gestaan, zou mogelijk reeds vóór (of ten tijde van) de nationalisatie een soortgelijke herkapitalisatie hebben moeten plaatsvinden als nu in november 2013 heeft plaatsgevonden. Anderzijds zouden mogelijk andere beslissingen genomen zijn indien de verpanding en haar gevolgen bij de nationalisatie 'op de radar' zou hebben gestaan. Gelet hierop is het (achteraf) niet mogelijk te bepalen of, en zo ja tot welk bedrag, sprake is van schade voor de aandeelhouder van SRLEV als gevolg van de onderhavige casus, waarbij opgemerkt kan worden dat geen van de door ons geïnterviewde partijen stelt schade te hebben geleden.”  
         
       
       
       
         8.7.20 
         
           De brief van de minister van Financiën van 3 oktober 2017 maakt melding van een ingewonnen advies bij de Landsadvocaat. Het advies wordt niet gedeeld, wel de uitkomst. De minister meldt daarover in zijn brief: 
           
             “De Landsadvocaat acht het onvoldoende aannemelijk dat de Staat als gevolg van een onjuiste weergave van de solvabiliteit van SRLEV schade heeft geleden. Een van de voorwaarden voor aansprakelijkheid op grond van onrechtmatige daad wordt daarom niet vervuld. Aansprakelijkstelling van derden raadt de Landsadvocaat om die reden dan ook af.” 
           
         
         
       
     
     
       13.7 
       Onderzoekers hebben de kwestie in verschillende interviews aan de orde gesteld. Uit de interviews volgt dat geen van de geïnterviewden wist van de verpanding. [T] zegt daarover “ het is een collectief falen ”, waarbij hij ook doelt op DNB en KPMG. [KK] , vanaf juli 2009 tot 2014 CFO Group Finance, verklaart “ op verschillende niveaus heeft men zitten slapen ” maar ook “ Op het moment dat ik of een van mijn teamleden het had gehoord, dan hadden wij het meteen aangepast. Ik weet niet meer wanneer dat is geweest. Er was absoluut geen cultuur waarin dit achtergehouden zou worden. Iedereen was er helemaal ziek van dat dit er doorheen was geglipt ”. [EE] wijst er nog op dat de eerstefasebeschikking een onjuistheid bevat omdat de verkeerde verwerking van de verpanding geen gevolgen heeft voor de solvabiliteit van Reaal, maar van die van SRLEV; op het niveau daarboven verandert er niets, zodat er in zijn ogen eigenlijk geen probleem is. 
       
     
     
       13.8 
       Onderzoekers constateren dat er na onderzoek (o.a. van de e-mailboxen) geen reden is om aan te nemen dat niet van de juistheid van het PwC-rapport kan worden uitgegaan: 
       
       
         “8.7.27 Vastgesteld kan worden dat gedurende de onderzoeksperiode er onjuist is gerapporteerd over de hoogte van de solvabiliteit van SRLEV. Ook is naar het oordeel van onderzoekers voldoende aan het licht gekomen hoe dit heeft kunnen gebeuren.” 
       
       
     
     
       13.9 
       De vermelde onjuistheden hebben niet geleid tot een aanpassing van de jaarrekeningen van SRLEV en Reaal over 2012. Onderzoekers schrijven: 
       
       
         “8.7.29 Blijkens het rapport van PwC was Group Finance van SNS Reaal van mening dat aanpassing niet nodig was: “ Het handhaven van de solvabiliteit van SRLEV in 2012 in combinatie met de context van overige groepsmaatschappijen waarin de jaarrekening van SRLEV moet worden gezien, geven geen aanleiding om de jaarrekening 2012 van SRLEV en Reaal NV en de daarin opgenomen toelichtingen aan te passen ." Maar ook KPMG kwam tot die conclusie: 
       
       
       
         -  “Management heeft ons specifiek gevraagd of het ontbreken van een toelichting op het saldocompensatie-stelsel en de pandrechtconstructie aanleiding geeft om de inmiddels opgemaakte en openbaargemaakte jaarrekeningen 2012 te herzien.” 
       
       
       
         -  “Gezien de omvang van de totale balans en financiële positie van zowel Reaal als van SRLEV achten wij het ontbreken van de betreffende toelichting niet materieel voor het beeld van de jaarrekeningen 2012 als geheel. Dit geldt zowel voor Reaal als voor SRLEV.” 
       
       
       
         -  “Het ontbreken van een toelichting inzake het saldocompensatie-stelsel en pandrecht-constructie in de jaarrekeningen 2012 is een omissie. Wij beschouwen deze tekortkoming echter niet van zodanig belang voor het getrouw beeld van de jaarrekening in overeenstemming met IFRS of het inzichtvereiste conform BW2 art. 362lid1, dat hiervoor een reeds openbaargemaakte jaarrekening moet worden herzien. [...]” 
       
       
       
         8.7.30 
         PwC stelt hierover in haar eindconclusie dat “ alle betrokken partijen […] tot de conclusie [zijn] gekomen dat herziening niet noodzakelijk was”  en “ Ieder der partijen  (onderzoekers: DNB, SNS en KPM G) stelt zich dus afhankelijk van het oordeel van (één van de) andere(n), waarbij de uitgangspunten die daarbij door partijen worden gehanteerd met betrekking tot de vraag of gecorrigeerd diende te worden divergeren. Vastgesteld kan worden dat alle partijen konden leven met de uitkomst, in de vorm van het niet retrospectief aanpassen van de verslagstaten en de jaarrekening. Aldus hebben partijen gekozen voor een pragmatische oplossing. ”  
         
       
     
     
       13.10 
       
         Onderzoekers menen dat daarover anders kan worden gedacht en scharen zich achter de opvatting van PwC, die luidt (8.7.31 onderzoeksverslag): 
         
           “De solvabiliteitsmarge is een belangrijke graadmeter voor de 'gezondheid' van een verzekeraar. Hoewel solvabiliteitsmarge 'uitsluitend' wordt gerapporteerd als onderdeel van de toelichting bij de jaarrekening kwalificeert deze toelichting als zeer relevant. Daarmee geldt dat het verschil tussen het in de toelichting vermelden van een solvabiliteitsmarge aanzienlijk boven de interne target ten opzichte van het vermelden van een solvabiliteitsmarge aanzienlijk onder de interne target een afwijking van materieel belang betreft tussen werkelijkheid en verslaggeving.”   
         
       
       
     
     
       13.11 
       
         Met betrekking tot de informatieverstrekking aan het beleggend publiek concluderen onderzoekers: 
         “8.10.268	(…) Hoewel onderzoekers geen enkele reden hebben om aan te nemen dat er bewust van onjuiste informatie is uitgegaan, kan er geen twijfel over bestaan dat het beleggend publiek relevante informatie is onthouden.” 
       
       
     
     
       13.12 
       VEB c.s. stellen dat de jaarrekeningen van SNS Reaal c.s. over een reeks van jaren niet voldoen aan de daaraan te stellen eisen, waardoor verzekerden en beleggers zijn misleid. De solvabiliteit van SRLEV was (behoudens in 2008, toen het onder het minimumniveau lag) weliswaar hoger dan het minimumpercentage van 100%, maar SRLEV had een eigen target van (2007-2010) 150% en (2011-2012) 175%. Daaraan voldeed zij niet in alle jaren, hoewel zij met verkeerde solvabiliteitscijfers deed voorkomen dat dat wel zo was. VEB c.s. wijzen in dat verband niet alleen op de verpanding, maar menen dat ook zonder verpanding de driehoeksfinanciering ertoe leidt dat SRLEV in wezen haar eigen vermogen financierde. Het opkloppen van de solvabiliteit van SRLEV had niet alleen het effect, maar was ook het doel van de driehoeksfinanciering. SNS Reaal c.s. hebben als organisatie gefaald. VEB c.s. gaan ervan uit dat het beleggend publiek bewust op het verkeerde been is gezet, maar ook als het onbewust is gebeurd, levert dit alles wanbeleid op. 
       
     
     
       13.13 
       SNS Reaal c.s. wijzen op het in die periode complexe, voor verschillende uitleg vatbare en evoluerende, normenkader en stellen dat PwC in haar rapport een uitleg volgt die pas in 2013 (na de onderzoeksperiode) door DNB aan het normenkader is gegeven. Onderzoekers hebben zich daarvan geen rekenschap gegeven. Daarmee staat volgens SNS Reaal c.s. niet vast dat hier sprake was van een fout, zodat ook niet vaststaat dat hierover onjuist is gerapporteerd. Ook PwC heeft, net als SNS Reaal, KPMG, het ministerie van Financiën en DNB, geconcludeerd dat aanpassing van de jaarrekeningen 2012 van SRLEV en Reaal naar aanleiding van de saldocompensatiediscussie niet nodig was, menen SNS Reaal c.s. Ook als de conclusie zou zijn dat SNS Reaal c.s., DNB en KPMG de implicaties van de regelgeving voor kapitaaldoeleinden niet hebben onderkend en daardoor sprake is geweest van onjuiste berichtgeving, is van opzet geen sprake. De praktische consequenties van een eventuele onjuiste berichtgeving zijn ook beperkt geweest. 
       
     
     
       13.14 
       De PA-commissarissen hebben benadrukt dat zij van de verpanding niet op de hoogte waren gesteld en dat zij, toen deze in 2013 aan het licht kwam, opdracht hebben gegeven aan PwC tot het onderzoeken van onder meer de historie van het saldocompensatiestelsel en de verpanding. De verpanding had ook geen impact op de geconsolideerde solvabiliteitscijfers van SNS Reaal c.s. of Reaal.  
       
     
     
       13.15 
       De Ondernemingskamer oordeelt op dit punt als volgt. In de eerstefasebeschikking overwoog de Ondernemingskamer dat SNS Reaal kennelijk geen juist beeld had van de solvabiliteit van (bedoeld was:) SRLEV. Dat dit het geval is geweest, wordt in het onderzoeksverslag onderschreven. SNS Reaal c.s. hebben in hun verweerschrift weliswaar aangevoerd dat niet vaststaat dat op dit punt fout is gerapporteerd, maar uit – onder meer – de interviews met de betrokken personen, onder wie de CFO van SNS Reaal gedurende een groot deel van de onderzoeksperiode, blijkt dat er geen bekendheid was met de verpanding en de implicaties daarvan. Die onbekendheid doet zich temeer voelen nu, zoals SNS Reaal c.s. hebben aangevoerd, sprake was van complexe materie. Kwalijk is bovendien dat de interne administratie en controle binnen SNS Reaal c.s. blijkbaar niet zo waren ingericht dat de vraag naar de juiste verwerking van de verpanding van de vordering vanzelf boven water zou komen. Juist in geval van complexe intragroepsfinancieringsconstructies dient aandacht te worden besteed aan het kunnen verschaffen van een juist inzicht in de positie van de afzonderlijke onderdelen van de groep. Daarbij is niet bepalend of de wijze waarop de verpanding was verwerkt in de context van het toenmalige regelgevende kader verdedigbaar was. Dat de verpanding bestond en dat dit consequenties zou kunnen hebben voor de gerapporteerde solvabiliteitspercentages van SRLEV had opgemerkt en geredresseerd moeten worden.   
       
     
     
       13.16 
       De Ondernemingskamer is daarbij met onderzoekers van oordeel dat de omissie in de administratieve verwerking van de verpanding ertoe heeft geleid dat gedurende een lange periode, reeds vóór maar ook tijdens de onderzoeksperiode, onjuiste informatie over de solvabiliteit van SRLEV is verstrekt. Anders dan jarenlang is voorgesteld voldeden de solvabiliteitscijfers van SRLEV niet aan de eigen gepubliceerde norm. Al hoeft de solvabiliteit niet in de jaarrekening te worden vermeld (solvabiliteitscijfers staan in de toelichting), de onjuiste weergave is op zich ernstig. Bovendien is relevant, zeker in economisch zware tijden, dat de omvang van de kapitaalbuffer van SRLEV daardoor beduidend minder was dan aan het publiek werd voorgespiegeld. 
       
     
     
       13.17 
       Anders dan VEB c.s. betogen is de Ondernemingskamer niet gebleken dat bij dit alles van enige opzet sprake is geweest. Integendeel, uit het onderzoeksverslag volgt veeleer dat de verpanding en de consequenties daarvan voor het solvabiliteitspercentage van SRLEV door alle betrokken partijen eenvoudigweg over het hoofd is gezien. Opmerkelijk is daarbij dat ook KPMG en DNB dit gedurende vele jaren niet hebben opgemerkt. Dat, zoals VEB c.s. menen, SNS Reaal het publiek welbewust onjuist en misleidend hebben geïnformeerd kan dan ook niet worden aangenomen. Verder is van belang dat de onjuiste vermelding niet heeft geleid tot een aanpassing van de jaarrekeningen 2012, waarbij met name is meegewogen dat de onjuiste vermelding ten aanzien van SRLEV geen gevolgen had voor de solvabiliteitspercentages van SNS Reaal als geheel en dat het ontbreken van een toelichting op de consequenties van de verpanding, gezien de omvang van de totale balans en de financiële positie van zowel Reaal als van SRLEV, niet materieel werd geacht voor het beeld van de jaarrekeningen 2012 als geheel. Dat als gevolg van de onjuiste vermelding van de solvabiliteitspercentages van SRLEV een misleidend signaal is uitgegaan met betrekking tot de financiële positie van SNS Reaal als geheel en dat deze van invloed zou kunnen zijn op de koers van de genoteerde aandelen in SNS Reaal is de Ondernemingskamer tegen die achtergrond niet gebleken.  
       
     
     
       13.18 
       De Ondernemingskamer is in het licht van het voorgaande van oordeel dat de onjuiste weergave van de solvabiliteit van SRLEV in de toelichting op de jaarrekeningen van SRLEV en SNS Reaal, weliswaar verwijtbaar onjuist is geweest, maar dat uit het onderzoeksverslag volgt dat het daarbij niet zozeer gaat om een symptoom van een ook overigens gebrekkige interne administratie en controle, als wel om een meer op zichzelf staande collectieve blinde vlek die, na ontdekking, direct is geredresseerd (zie 13.4). Nu bovendien niet is gebleken dat sprake is geweest van opzet of ernstig verwijtbaar handelen kan de geconstateerde fout, mede gelet op het gebrek aan materialiteit van de afwijking voor de gerapporteerde solvabiliteitspercentages van SNS Reaal als geheel en de betrouwbaarheid van de jaarrekeningen, niet worden aangemerkt als wanbeleid. 
       
     
     
       13.19 
       Het verdere betoog van VEB c.s., dat niet zozeer de verpanding als wel de financiering van SRLEV betreft (de “driehoeksfinanciering”), betreft een ander onderwerp dat in de eerste fase niet aan de orde is gesteld en als gevolg daarvan ook geen voorwerp van onderzoek is geweest. De juistheid van de stellingen van VEB c.s. op dit punt kunnen daarom op basis van het onderzoeksverslag niet worden vastgesteld. Voldoende samenhang met het onderwerp dat wél aan de orde is ontbreekt. De Ondernemingskamer laat dit betoog dan ook verder rusten. 
       
       
     
   
   
     
       14 Beoordeling- overige marktcommunicatie over Property Finance 
     
     
       14.1 
       In de eerstefasebeschikking is met betrekking tot de informatieverstrekking aan het beleggend publiek onder rov. 3.71 een aantal door VEB c.s. aangedragen onderwerpen opgesomd. De Ondernemingskamer heeft daarbij overwogen dat het onderzoekers vrijstaat om, indien zij daartoe bij hun onderzoek aanknopingspunten zien, aandacht te schenken aan de vraag of de informatievoorziening van SNS Reaal aan het beleggend publiek in de onderzoeksperiode adequaat was (rov. 3.75). Van de in rov. 3.71 opgesomde door VEB c.s. aangedragen onderwerpen zijn nu nog de volgende aan de orde:  
       
         
           
            [R] heeft tijdens de algemene vergadering van 9 mei 2007 gezegd dat het risico en risicoprofiel van Property Finance heel dicht bij die van de normale particuliere huizenmarkt liggen. 
         
         
           In het jaarverslag 2006 en in het jaarverslag 2007 staat ten onrechte dat risk management onafhankelijk (van de commerciële activiteiten) is georganiseerd. 
         
         
           In het jaarverslag 2007 staat wel dat kredietaanvragen worden getoetst aan acceptatienormen en beleidsregels, maar niet dat in veel gevallen kredieten worden verstrekt terwijl aan deze normen niet is voldaan. 
         
         
           In het jaarverslag 2008 staat ten onrechte dat de bijzondere waardeverminderingen zijn gebaseerd op een diepgaande analyse van de portefeuille en dat de bestaande portefeuille post voor post is beoordeeld, terwijl niet aannemelijk is dat die diepgaande analyse en die beoordeling ‘post voor post’ daadwerkelijk hebben plaatsgevonden. 
         
         
           Tijdens de algemene vergadering van 16 april 2008 hebben [R] en [U] misleidend positieve mededelingen gedaan over de risicobeheersing ten aanzien van Property Finance. 
         
         
           Na de splitsing van de portefeuille in core en non-core, werd het core deel gepresenteerd als te behouden, maar in werkelijkheid werd ook dit deel aanstonds afgebouwd. 
         
         
           SNS Reaal heeft verzwegen dat de verliezen van Property Finance niet slechts waren toe te schrijven aan neergaande vastgoedmarkten maar ook aan onzorgvuldige kredietverstrekking. 
         
       
       
         Daarnaast wijzen VEB c.s. er op dat SNS Reaal ook in de laatste fase van haar bestaan, bij persbericht van 25 april 2012 en in de trading update van 15 mei 2012, publiekelijk heeft verkondigd – in strijd met de waarheid – dat de solvabiliteit nog steeds solide zou zijn.   
         VEB c.s. voeren aan dat communicatieverplichtingen van SNS Reaal jegens het beleggend publiek zijn geschonden; zeker in onderlinge samenhang bezien levert dat wanbeleid op. 
       
       
       
         
           ad 1: mededeling [R] aandeelhoudersvergadering 9 mei 2007 
         
       
       
     
     
       14.2 
       
         Het onderzoeksverslag vermeldt over dit onderwerp, samengevat: 
         “8.10.5	In de notulen van de algemene vergadering van SNS Reaal van 9 mei 2007 staat over Property Finance:  
       
       
       
         
           “De heer [R] geeft aan dat de RvB het een hele interessante markt vindt; het heeft zo’n beetje een retailkarakter, een residential karakter. Met andere woorden: het risico en het risicoprofiel liggen heel dicht bij de normale particuliere huizenmarkt, de normale particuliere hypotheekmarktrisico’s aan.” 
         
       
       
       
         8.10.6 
         Onderzoekers hebben aan een aantal Raad van Bestuur en Raad van Commissarissen leden gevraagd hoe zij de opmerking van [R] beoordelen. (…) 
         
       
       
         8.10.7 
         
          [R] zelf geeft aan: 
         
         
           
             “Ik heb hiermee bedoeld dat 60% van het onderpand van de portefeuille woningen en winkels zijn, waarvan we de markt heel goed kennen en wat heel dicht tegen de markt van hypotheken en daarmee onze ervaring aanligt. Wij verleenden namelijk veel hypotheken aan het MKB. Dat is goed te bewaken en daar zijn de data en indexen voor. 60% ligt dus dicht tegen onze modellen aan en 40% zijn kantoren en grotere winkelcentra. Dat is het meer commerciële vastgoed en dat heeft een eigen, hoger risico. Van bescheiden/defensief gingen we naar moderate.” 
           
           De andere geïnterviewden geven geen eenduidig antwoord.” 
         
         
       
     
     
       14.3 
       Onderzoekers merken vervolgens op dat financiering van onroerend goed drie hoofdvarianten kent (met oplopende vorm van risico): (1) financiering van een onroerend goed onderneming, ofwel balansfinanciering, (2) financiering van bestaande gebouwen (woningen, winkels en kantoren) en (3) financiering van projectontwikkelaars, ofwel financiering van panden die nog gebouwd moeten worden. Deze laatste vorm van financiering wordt als het meest risicovol gezien. Property Finance legde zich toe op de varianten twee en drie. De karakterisering van [R] kan volgens onderzoekers nog enigszins van toepassing zijn op variant 2 maar niet op variant 3, die toch een substantieel deel van de Property Finance portefeuille betrof. Die variant kent namelijk risicofactoren (onderzoekers noemen bijvoorbeeld de integriteit, competentie, ervaring en financiële gezondheid van de projectontwikkelaar, maar ook bouwtechnische risico’s) die volstrekt anders zijn dan de risicofactoren van de particuliere hypotheekmarkt. De karakteriseringen van [R] in de aandeelhoudersvergadering van 9 mei 2007 komen onderzoekers onjuist voor.  
       
     
     
       14.4 
       VEB c.s. achten de mededeling zonder meer onjuist en dus in strijd met het verbod van artikel 5:58 (oud) Wft. Als [R] dacht de waarheid te spreken, dan benadrukt dat hoezeer SNS Reaal verzuimd heeft onderzoek te doen naar Property Finance. Misleidend blijft misleidend totdat is gecorrigeerd ( duty to correct ). De misleidende mededeling kan een langere periode bij het beleggend publiek blijven leven en deel uitmaken van een meeromvattend misleidend beeld, zeker als er ook andere misleidende mededelingen worden gedaan. 
       
     
     
       14.5 
       SNS Reaal c.s. hebben verwezen naar de toelichting die van [R] zelf aan onderzoekers heeft gegeven, waaruit volgt dat de opmerking strookt met de marktcommunicatie van SNS Reaal dat het merendeel van de portefeuille van Property Finance bestaat uit financiering van particuliere woningbouw, winkels en winkelcentra. Zij benadrukken dat met de bewoordingen geen “mathematische precisie” werd beoogd en wijzen erop dat SNS Reaal voor en na deze uitlating bij herhaling aan de markt heeft toegelicht dat de portefeuille van Property Finance als geheel wel een enigszins hoger risicoprofiel kende. 
       
     
     
       14.6 
       De PA-commissarissen onderschrijven de opvatting van onderzoekers maar menen dat de opmerking niet zodanig onjuist en ook overigens niet materieel genoeg was om een correctie (door een persbericht) te rechtvaardigen. 
       
     
     
       14.7 
       De Ondernemingskamer komt de opmerking van [R] onjuist voor. Terecht wijzen SNS Reaal c.s. erop dat een dergelijke opmerking niet los kan worden gezien van context waarin zij is gedaan en de overige mededelingen die namens SNS Reaal aan de markt zijn gedaan, maar juist omdat uit de overige marktcommunicatie een hoger risicoprofiel blijkt, bevreemdt de toelichting van [R] dat de risico’s van Property Finance dicht tegen de normale particuliere hypotheekmarktrisico’s aan zou liggen. Anderzijds is er geen reden aan deze enkele losse opmerking, gegeven in het kader van een mondelinge toelichting tijdens een aandeelhoudersvergadering, al te veel gewicht toe te kennen. Hoewel van een bestuurder mag worden verwacht dat hij ook in een dergelijke situatie zijn woorden zorgvuldig kiest, is het uiteindelijk ook niet meer dan een enkele misslag. Anders dan VEB c.s. betogen kan niet worden aangenomen dat deze misslag een overtreding van een artikel 5:58 (oud) Wft behelst; dat van de enkele opmerking van [R] een misleidend signaal te duchten zou zijn geweest met betrekking tot de koers van de aandelen in SNS Reaal en dat SNS Reaal om die reden gehouden was een en ander publiek te corrigeren is de Ondernemingskamer niet gebleken.  
       
       
         
           ad 2: jaarverslag 2006-2007: risk management onafhankelijk georganiseerd 
         
       
       
     
     
       14.8 
       
         Het onderzoeksverslag vermeldt samengevat het volgende: 
         “8.10.19 SNS Reaal geeft in het jaarverslag over 2006 over Property Finance het volgende aan:  
         
           “Financieringsvoorstellen (met uitzondering van financieringen van minder dan EUR 1 miljoen) worden voorzien van een schriftelijke analyse van Risk Management. Risk Management SNS Property Finance is onafhankelijk georganiseerd en geeft een objectief oordeel over het financieringsvoorstel.”  
         
       
       
       
         8.10.20 
         
           In het jaarverslag over 2007 staat: 
           
             “Concernwide heeft SNS REAAL een aantal risicoprincipes gedefinieerd met het oog op een consistente aanpak van het risico-beheer. Eén daarvan is: 
           
           
             Bewaking en beoordeling van de risico’s onafhankelijk van de commerciële activiteiten.””  
           
         
         
       
     
     
       14.9 
       Onderzoekers constateren dat bij Property Finance is gekozen voor een minder onafhankelijke positionering dan bij SNS Reaal gebruikelijk was. Zij wijzen daarbij op het “Beleidsdocument Kredietrisico SNS Property Finance (Leusden, februari 2008, versie 1.1)”, zoals goedgekeurd in CR SPF (Comité Risicobeleid SNS Property Finance) d.d. 18 februari 2008), waarin de bestaande situatie wordt beschreven.  
       
       
         “4.2.2 Plaats in de organisatie 
         De Risk Management Policy van SNS REAAL gaat ervan uit dat de riskmanagementfunctie een onafhankelijke positie heeft die losstaat van diegenen die verantwoordelijk zijn voor de commerciële en/of financiële resultaten. Dat betekent dat een Risk Management organisatie een hiërarchische structuur zou moeten kennen die losstaat van de business. SNS REAAL is evenwel van mening dat Risk Management binnen SNSPF voor een goede uitvoering van haar taak zo dicht mogelijk in en bij de business moet worden geplaatst’. 
         (…) 
         Dit betekent dat de Risk Management organisatie van SNSPF bestaat uit één centrale stafafdeling Risk Management SNSPF en twee Risk Management afdelingen binnen de business units SNSPF Nederland en SNSPF International’. 
       
       
       
         en onder 4.2.3: 
       
       
       
         (…) om die reden hebben de Managers Risk Management van de business units een hiërarchische rapportagelijn naar de Algemene directeur van hun business unit. Aangaande het kredietrisico hebben de Managers Risk Management van de business units gelijktijdig een functionele rapportagelijn naar de CFO/CRO SNS Bank (…)” 
       
       
     
     
       14.10 
       De vraag of het gebruik van het woord “onafhankelijk” hier terecht is, hebben onderzoekers aan een aantal leden van de raad van bestuur en de raad van commissarissen gesteld. Onderzoekers concluderen uit de verkregen antwoorden dat in de jaarverslagen 2006 en 2007 ten onrechte staat dat Risk Management van Property Finance onafhankelijk is georganiseerd, in ieder geval voor zover daaruit kan worden afgeleid dat Risk Management onafhankelijk georganiseerd zou zijn van de commerciële activiteiten. Zij hebben overigens geen reden om aan te nemen dat SNS Reaal de intentie heeft gehad bewust foutieve informatie te verstrekken dan wel te misleiden. 
       
     
     
       14.11 
       VEB c.s. scharen zich achter de conclusie van onderzoekers dat de mededelingen over de onafhankelijkheid van het riskmanagement ten onrechte in de jaarverslagen 2006 en 2007 zijn opgenomen en wijzen erop dat voor het aannemen van een overtreding van het verbod van artikel 5:58 (oud) Wft de eis van een ‘intentie tot het bewust verstrekken van misleidende informatie’ niet wordt gesteld. 
       
     
     
       14.12 
       SNS Reaal c.s. achten de conclusie van onderzoekers onjuist. De gekozen structuur bewerkstelligde dat de risk managers al in een vroeg stadium de te nemen beslissingen in een duidelijk risicoperspectief konden plaatsen. De functionele rapportagelijn waarborgde de onafhankelijkheid en in het  governance -document van Risk Management werden de onafhankelijkheidswaarborgen uitdrukkelijk vastgelegd. Volgens SNS Reaal c.s. zijn opmerkingen van geïnterviewden die de onafhankelijkheid ondersteunden door onderzoekers ten onrechte genegeerd. De zinsnede in het jaarverslag 2007 heeft ten slotte betrekking op SNS Reaal als geheel, niet alleen op Property Finance. 
       
     
     
       14.13 
       De PA-commissarissen merken op dat de implicaties van het woord ‘onafhankelijk’ achteraf bezien mogelijk niet voldoende zijn onderkend, maar dat dit wel een gangbare kwalificatie is en was. Er had meer uitleg gegeven kunnen worden, maar er is geen sprake van foute informatie. De PA-commissarissen benadrukken het bestaan (naast een hiërarchische lijn naar het bestuur van Property Finance) van een sterke functionele lijn naar de directeur van Risk Management van Property Finance, die op zijn beurt zowel hiërarchisch als functioneel rapporteert aan de CFO/CRO van SNS Bank.  
       
     
     
       14.14 
       De Ondernemingskamer stelt vast dat met de feitelijke plaatsing van Risk Management in de business units van Property Finance bewust is gekozen om Risk Management dicht bij de commercie te plaatsen. Volgens Backx, adjunct directeur Risk Management Property Finance, was dat “ met het oog op de acceptatie van risicomanagement door de medewerkers van Property Finance ”. Daarbij is er bewust voor gekozen om de Managers Risk Management van de business units een hiërarchische rapportagelijn naar de algemeen directeur van hun business unit te geven. Om daarbij de onafhankelijkheid van Risk Management ten opzichte van commerciële activiteiten te waarborgen is ervoor gekozen om de Managers Risk Management van de business units aangaande het kredietrisico gelijktijdig een functionele rapportagelijn naar de CFO/CRO van SNS Bank te geven. Daarmee bestond geen strikte scheiding tussen commercie en Risk Management, maar was wel degelijk aandacht besteed aan het waarborgen van de onafhankelijkheid van Risk Management bij de beoordeling van het kredietrisico. Tegen deze achtergrond is de mededeling in het jaarverslag 2006 “ Risk Management SNS Property Finance is onafhankelijk georganiseerd en geeft een objectief oordeel over het financieringsvoorstel ” wellicht wat stellig geformuleerd, maar niet onjuist, terwijl evenmin kan worden aangenomen dat SNS Reaal had moeten vermoeden dat van deze mededeling een misleidend signaal uit zou kunnen gaan. Hetzelfde geldt voor de mededeling in het jaarverslag 2007, waarbij bovendien geldt dat deze betrekking heeft op SNS Reaal als geheel en niet specifiek op Property Finance.  
       
       
         
            ad 3: jaarverslag 2007: kredietaanvragen “worden getoetst aan acceptatienormen en beleidsregels”  
         
       
       
     
     
       14.15 
       
         Het onderzoeksverslag bevat over dit onderwerp onder meer het volgende: 
         “8.10.34	Onderzoekers hebben in het kader van de steekproef waaraan in hoofdstuk 8.2 wordt gerefereerd, de kredieten die in 2007 en 2008 aan de grootste relaties zijn verstrekt beoordeeld en hebben daarbij geconstateerd dat kredietvoorstellen op zich werden getoetst aan de acceptatienormen. (…) 
       
       
       
         8.10.35 
         Uit de steekproef is echter ook gebleken dat bij een significant aantal van de kredietbesluiten werd afgeweken van de acceptatienormen, zoals die in de fiatnota’s c.q. relevante rili’s (richtlijnen) waren vastgelegd, het niet vaststellen van maximum obligo’s daaronder begrepen. Door in het jaarverslag expliciet te vermelden dat er sprake was van het toetsen van kredietaanvragen aan acceptatienormen en beleidsregels, wordt de indruk gewekt dat er ook de hand aan die acceptatienormen en beleidsregels werd gehouden. De mededeling heeft anders weinig waarde. Die indruk blijkt alleen niet te kloppen omdat, naar is gebleken, er ondanks de toetsing ook van de acceptatiecriteria en beleidsregels werd afgeweken. Het was zuiverder geweest als ook dat in het jaarverslag over 2007 was vermeld. 
         
       
       
         8.10.36 
         
           Onderzoekers willen in dit kader niet onvermeld laten dat Concern Audit op 2 juli 2007 heeft gerapporteerd over “Nieuwe kredietverlening SNS PF BU NL” en schrijft hierover onder het kopje “Naleving voorwaarden fiattering” dat het regelmatig voorkomt dat de voorwaarden die een fiatterend orgaan stelt, niet helemaal kunnen worden nageleefd: 
           
              “In de praktijk is het aan de adjunct-directeuren Sales om te beslissen of de afwijkingen opnieuw voorgelegd zouden moeten worden aan het fiatterend orgaan. In de procedurebeschrijvingen is dit niet beschreven en het ontbreekt aan een nadere definiëring van de afwijkingen die opnieuw moeten worden voorgelegd. Hiervoor zijn de afwijkingen te uiteenlopend. Risk Control zal de naleving van fiatvoorwaarden achteraf op basis van deelwaarnemingen gaan controleren”. 
           
           Het komt onderzoekers voor dat als norm heeft te gelden dat aan gestelde voorwaarden moet worden voldaan en dat het zonder toestemming niet voldoen aan gestelde voorwaarden aangemerkt kan worden als het niet voldoen aan acceptatiecriteria c.q. beleidsregels. Ook ten aanzien van deze rapportering van Concern Audit geldt dat er een spanningsveld bestaat tussen de aangehaalde mededeling in de jaarrekening en de werkelijkheid.” 
         
         
       
     
     
       14.16 
       VEB c.s. verenigen zich met het oordeel van de onderzoekers. De mededeling in het jaarverslag 2007 (zie 8.10.35 van het onderzoeksverslag) is volgens hen misleidend. VEB c.s. wijzen erop dat, zoals ook in het onderzoeksverslag is vermeld, de conclusie dat “bij een significant aantal kredietbesluiten werd afgeweken van de acceptatienormen” reeds op 2 juli 2007 intern door Concern Audit werd gerapporteerd.  
       
     
     
       14.17 
       SNS Reaal c.s. wijzen erop dat onderzoekers niet stellen dat de desbetreffende mededeling in het jaarverslag 2007 misleidend was. De mededeling kan evenmin, zoals onderzoekers ten onrechte stellen, als onzuiver worden gekwalificeerd. De destijds geldende acceptatiecriteria lieten toe dat er onder omstandigheden van werd afgeweken. Voor dergelijke gevallen was een procedure opgezet, hetgeen gebruikelijk is bij banken. Die procedure bracht met zich dat het voorstel ter besluitvorming werd voorgelegd aan de Krediet Commissie. Voorts wekt de mededeling niet de indruk dat nooit van de desbetreffende acceptatienormen en beleidsregels werd afgeweken.  
       
     
     
       14.18 
       De PA-commissarissen merken op dat ook de onderzoekers bevestigen dat de mededeling in het jaarverslag 2007 als zodanig juist is; van misleiding is dan ook geen sprake. Met de opmerking van onderzoekers dat het zuiverder zou zijn geweest ook te vermelden dat onder omstandigheden kon worden afgeweken van acceptatiecriteria en beleidsregels zijn ze het niet oneens. 
       
     
     
       14.19 
       De Ondernemingskamer stelt vast dat uit het onderzoeksverslag blijkt dat de mededeling in het jaarverslag 2007 dat kredietaanvragen worden getoetst aan acceptatienormen en beleidsregels strikt genomen niet onjuist is. Kredietaanvragen werden getoetst aan de acceptatienormen en beleidsregels. De Ondernemingskamer onderschrijft ook de door onderzoekers gesignaleerde onzuiverheid als gevolg van het ontbreken van de mededeling dat bij toetsing ook van de acceptatiecriteria en beleidsregels werd afgeweken, hetgeen wordt gestaafd door de eerdere conclusie van Concern Audit, waaruit bovendien volgt dat procedures voor afwijkingen van de acceptatienormen juist ontbraken, of dat naleving van gestelde voorwaarden problematisch was. Nuancering van de gedane mededeling was dan ook op zijn plaats geweest. Dat die nuancering ontbreekt is evenwel onvoldoende zwaarwegend om te concluderen dat hier sprake is geweest van een onjuiste of misleidende mededeling aan het beleggend publiek. Daarbij speelt een rol dat de mededeling in het jaarverslag 2007 zodanig generiek van aard was dat niet kan worden aangenomen dat daarvan een signaal zou uitgaan dat rechtstreeks betrekking had op de koers van de aandelen in SNS Reaal.  
       
       
         
           ad 4: jaarverslag 2008: bijzondere waardeverminderingen  
         
       
       
     
     
       14.20 
       
         Met betrekking tot dit onderwerp zijn vooral de volgende passages uit het onderzoeksverslag van belang: 
         “8.10.37	Hieronder geven onderzoekers de precieze tekst in het jaarverslag van 2008 weer: 
         
           “De bijzondere waardeverminderingen stegen sterk tot € 116 miljoen, met name door de extra voorzieningen voor internationale projectfinancieringen in het tweede halfjaar van 2008.  
         
         
           (…) 
         
         
           De bijzondere waardeverminderingen betroffen in het tweede halfjaar van 2008 vooral bijzondere waardeverminderingen in Noord-Amerika en Spanje en daarnaast een beperkt aantal leningen in andere Europese landen. SNS Property Finance blijft alle projecten nauwgezet volgen. De bijzondere waardeverminderingen van 2008 zijn gebaseerd op een diepgaande analyse van de portefeuille.”  
         
         
           “Van de totale kredietportefeuille van SNS Property Finance is 8% uitgezet in de Verenigde Staten en 3% in Spanje. In verband met het huidige economische klimaat in deze landen heeft SNS Property Finance de controle op haar kredietportefeuille geïntensiveerd, met name voor wat betreft leningen voor de bouw van woningen. Daarnaast heeft SNS Property Finance haar acceptatie criteria aanzienlijk aangescherpt en gewaarborgd dat bij renteherziening een groot deel van de hogere financieringskosten van de bank doorberekend kan worden aan de klant. De bestaande portefeuille is post voor post beoordeeld ten aanzien van de mogelijkheid om kasstromen te genereren en ten aanzien van de waarde van het onderpand.” 
         
       
       
       
         8.10.38 
         
           Onderzoekers merken op dat het aantal posten in deze wordt geschat op duizenden met een bovengrens van ca. 4.000 individuele posten.  
           (…) 
         
         
       
       
         8.10.46 
         
           Kroon, de tekenend KPMG accountant over het boekjaar 2008, verklaart hierover:  
           
             “Dat is een bewering van het management. (…) Ik heb daarnaar geen specifiek onderzoek ingesteld. Het gaat mij om de vraag of de voorzieningen adequaat zijn. Of men elk krediet heeft bekeken, weet ik niet. Ik kijk ook naar de tekst van het jaarverslag en ik heb een bepaalde verantwoordelijkheid om te kijken of wat daar staat klopt, maar ik zou nu niet meer weten of het ‘post voor post’ is bekeken. Ik heb niet gemeend om in het totaalbeeld van de jaarrekening hierop aan te dringen of überhaupt te kijken of een andere tekst nodig was.” 
           
         
         
       
       
         8.10.47 
         In de door hen geraadpleegde stukken en e-mails hebben onderzoekers geen aanwijzing kunnen vinden dat de in het jaarverslag 2008 genoemde bijzondere waardeverminderingen zijn gebaseerd op een diepgaande analyse van de portefeuille en dat de bestaande portefeuille post voor post is beoordeeld. Enigszins onduidelijk blijft of deze verwijzingen de gehele Property Finance portefeuille betreffen dan wel slechts op de Verenigde Staten en Spanje slaan, met dien verstande dat onderzoekers zelf van mening zijn dat de tekst suggereert dat de gewraakte passages zien op de gehele portefeuille.” 
         
       
     
     
       14.21 
       Volgens VEB c.s. is de mededeling dat de bijzondere waardeverminderingen vooral Noord-Amerika en Spanje en daarnaast een beperkt aantal leningen in andere Europese landen betroffen, misleidend. Dat standpunt is onvoldoende concreet toegelicht, zodat de Ondernemingskamer daaraan voorbijgaat. 
       
     
     
       14.22 
       VEB c.s. nemen verder het standpunt in dat de mededeling in het jaarverslag 2008, inhoudende dat de bestaande portefeuille diepgaand is geanalyseerd en post voor post is beoordeeld, onjuist was. Deze mededeling ziet op de gehele portefeuille en niet alleen op de portefeuille in Spanje en de Verenigde Staten. 
       
     
     
       14.23 
       SNS Reaal c.s. menen dat de passage in het jaarverslag slechts betrekking heeft op de portefeuille van Property Finance binnen Noord-Amerika en Spanje (welke lezing door een enkele betrokkene wordt bevestigd) maar zij achten verder de conclusie van onderzoekers dat geen aanwijzingen zijn aangetroffen voor een diepgaande analyse en een post voor post beoordeling, van geringe betekenis. Onderzoekers concluderen elders namelijk dat SNS Reaal c.s. voldoende inzicht hadden in de problemen, er geen reden is om aan te nemen dat niet in overeenstemming met IAS 39 is gerapporteerd en dat er geen reden is om aan te nemen dat SNS Reaal in deze periode in strijd met haar KGI-verplichtingen heeft gehandeld. 
       
     
     
       14.24 
       De PA-commissarissen menen dat de tekst in het jaarverslag, bezien in de context van een aantal mededelingen van de raad van bestuur tijdens RvC-vergaderingen in 2008 en 2009, in ieder geval mede de lezing rechtvaardigt dat het hier slechts gaat om Spanje en de Verenigde Staten, althans dat zij daarvan mochten uitgaan.  
       
     
     
       14.25 
       De Ondernemingskamer acht het onduidelijk op welk deel van de portefeuille de gewraakte mededeling in het jaarverslag 2008 betrekking heeft. In het licht van het feit dat de onderzoekers niet hebben kunnen vaststellen dat (een deel van) de portefeuille van Property Finance daadwerkelijk diepgaand is geanalyseerd en post voor post is beoordeeld moet, mede gelet op de omvang van die portefeuille, ervan worden uitgegaan dat dit niet daadwerkelijk heeft plaatsgevonden. Dit brengt mee dat de mededeling in het jaarverslag 2008 dat in relatie tot de bijzondere waardeverminderingen in de portefeuille van Property Finance (een deel van) de bestaande portefeuille diepgaand is geanalyseerd en post voor post is beoordeeld ten aanzien van de mogelijkheid om kasstromen te genereren en ten aanzien van de waarde van het onderpand, feitelijk onjuist en, gelet op het daarvan uitgaande geruststellende signaal, in zoverre ook misleidend was. Bij die stand van zaken kan in het midden blijven of een post voor post beoordeling verenigbaar is met IAS 39. De Ondernemingskamer gaat ervan uit dat die post voor post beoordeling niet heeft plaatsgevonden.   
       
       
         
           ad 5: mededelingen algemene vergadering 16 april 2008 risicobeheersing Property Finance 
         
       
       
     
     
       14.26 
       
         Met betrekking tot dit onderwerp zijn vooral de volgende passages uit het onderzoeksverslag van belang:  
         “8.10.48 Hieronder citeren onderzoekers de teksten uit de notulen van de algemene vergadering van 16 april 2008 van [R] resp. [U] :   
       
       
       
         
           “De heer [R] merkt op dat dit inderdaad ook een illustratie is van de capaciteit en de kwaliteit die de Vennootschap als operationeel bedrijf heeft om snel overnames te integreren en te consolideren. De heer [R] vervolgt dat hier Property Finance te zien is, hetgeen de Vennootschap heeft gekocht en per 1 december 2006 is geconsolideerd. Hij geeft aan dat het volledig is geïntegreerd in het risicomanagement van de Vennootschap. De heer [R] geeft aan dat het een eigen plaats heeft, een eigen gezicht en ook een eigen profiel in de markt, maar voor de rest qua risicomanagement, qua financiering en qua funding ze volledig onderdeel van dit bedrijf zijn geworden, ook in toenemende mate qua cultuur.”  (…) 
         
         
           “De heer [R] merkt op dat Property Finance ook qua risicomanagement en qua filosofie een bedrijf is waarmee ze erg in hun sas zijn … .” (AvA verslag 2008, pag.9) 
         
         
           “De heer [U] vervolgt dat dit hen tot tevredenheid stemt vanuit de financiële performance van het bedrijf en hij geeft aan dat de risicobeheersing volledig is geïntegreerd en dat dit ook in relatie tot de prijs en de beoogde diversificatie een belangrijke component is geworden van de groep en dat dit ook zal blijven.”  
         
       
       
       
         8.10.49 
         Onderzoekers merken op dat voorafgaand aan de algemene vergadering van 16 april 2008 drie belangrijke negatieve signalen zijn afgegeven aan de Raad van Bestuur over het beheersingsniveau en de mate van interne controle van Property Finance International.” 
         
       
     
     
       14.27 
       Deze drie signalen waren, zoals hiervoor onder 8.13 genoemd, (1) een rapport over Property Finance van Concern Audit van 18 januari 2008 met als belang “hoog” en als oordeel (naar aanleiding van tal van bevindingen) “onvoldoende”, (2) de Management Letter van KPMG van 21 januari 2008 waarin staat dat de naleving van de interne procedures inzake Customer Due Diligence nog niet in alle gevallen conform de interne procedures is, waardoor de ‘ken uw klant’-dossiers niet altijd volledig zijn en (3) het KPMG Accountantsverslag over 2007 van 15 februari 2008, waarin staat dat de oplevering door Property Finance inzake het jaarafsluitingsproces onvoldoende was.  
       
     
     
       14.28 
       
         Onderzoekers concluderen: 
         “8.10.55 Onderzoekers wijzen er op dat bovenstaande drie signalen bij [R] en [U] bekend waren op het moment dat zij hun uitspraken deden in de algemene vergadering van 16 april 2008. Denkbaar is dan ook dat meer bescheidenheid en terughoudendheid was betracht in het gebruik van termen als “volledig is geïntegreerd in het risicomanagement”; en “qua risicomanagement en qua filosofie een bedrijf is waarmee ze erg in hun sas zijn”, maar ook “dat de risicobeheersing volledig is geïntegreerd”. Onderzoekers hebben overigens geen reden aan te nemen dat hier sprake is van bewuste misleiding maar zijn van mening dat hier sprake is van een op zijn minst minder gelukkige woordkeuze.”  
       
       
     
     
       14.29 
       VEB c.s. achten de mededelingen van [R] en [U] op de aandeelhoudersvergadering van 16 april 2008 misleidend omdat deze een beeld van de activiteiten van Property Finance geven dat niet overeenstemt met de werkelijkheid en de bestuurders hiervan op de hoogte waren. Deze mededelingen kunnen niet geïsoleerd worden bezien, maar passen in een consistent patroon van misleidende mededelingen gedurende een reeks van jaren. Bezien in de reeks van andere mededelingen is van een ongelukkige woordkeuze geen sprake meer.  
       
     
     
       14.30 
       Volgens SNS Reaal c.s. zijn de mededelingen niet onjuist, laat staan misleidend. Het onderzoeksverslag biedt voor die conclusies geen basis. SNS Reaal c.s. achten van belang dat de mededelingen slechts de succesvolle integratie betroffen van Property Finance binnen (de risicobeheersingsorganisatie van) SNS Reaal, hetgeen een feit was, terwijl de drie signalen de werking van het risicobeheer betreffen. Ook is niet gebleken van enig materieel effect van de opmerkingen.  
       
     
     
       14.31 
       De PA-commissarissen wijzen erop dat de opmerkingen wel in lijn zijn met – onder meer – de Concern Audit rapportage Q4 2007 waarin stond dat de invlechting van Property Finance in de organisatie van SNS Reaal was gerealiseerd. De opmerking “erg in hun sas” is een mening, gegeven tegen de achtergrond van de inmiddels afgeronde integratie in de risicobeheersingsstructuur van SNS Reaal die achteraf bezien ongelukkig is, maar daarom nog niet onjuist of misleidend. Voor de raad van commissarissen bestond dan ook geen aanleiding om in te grijpen, laat staan voor een correctie (een persbericht).  
       
     
     
       14.32 
       De Ondernemingskamer verenigt zich met de conclusies van onderzoekers. Ook hier is sprake van bewoordingen die op zijn minst ongelukkig gekozen en suggestief zijn, omdat ze een te rooskleurig beeld schetsen van de werkelijke situatie bij Property Finance. Het rapport van Concern Audit van 18 januari 2008, de Management Letter van KPMG van 21 januari 2008 en het KPMG Accountantsverslag over 2007 van 15 februari 2008 gaven op onderdelen een ander beeld. Nuancering van de gedane mededelingen was daarom ook hier op zijn plaats geweest. Anderzijds was in de Concern Audit rapportage Q4 2007 van 24 januari 2008 beschreven dat de invlechting van Property Finance in de SNS Reaal organisatie was gerealiseerd en dat op de belangrijkste risicogebieden stappen waren gezet, dat de beheersing van processen op een voldoende niveau was en dat er een adequaat beheersingsproces was beschreven. Tegen die achtergrond is ook hier de omstandigheid dat een nuancering ontbreekt, mede gelet op de vorm waarin de mededelingen zijn gedaan – mondeling ter algemene vergadering – en het gegeven dat het op onderdelen ook eerder een mening dan een feitelijke mededeling betreft, onvoldoende zwaarwegend om te concluderen dat daarbij sprake is geweest van een onjuiste of misleidende mededeling aan het beleggend publiek.  
       
       
         
           ad 6: Na de splitsing van de portefeuille in core en non-core, werd het core deel ten onrechte gepresenteerd als te behouden  
         
       
       
     
     
       14.33 
       
         Met betrekking tot dit onderwerp zijn de volgende passages uit het onderzoeksverslag relevant: 
         “8.10.59 Zoals in hoofdstuk 5.3.31 e.v. is aangegeven is er in oktober 2010 besloten tot splitsing van de Property Finance portefeuille in een core en een non-core gedeelte, waarbij het core-gedeelte als Kernbedrijf zou worden ondergebracht bij het te vormen SNS Zakelijk. Deze splitsing heeft per 1 januari 2011 plaatsgevonden, in welk kader ook Property Finance als aparte Business Unit is opgeheven. Het core-gedeelte zou aldus behouden blijven, Property Finance zou verder gaan als afbouworganisatie. In het jaarverslag van 9 maart 2011 staat hierover: 
         
           “SPF wordt gesplitst. Het ‘afbouwsegment’ met de internationale kredietportefeuille en een deel van de Nederlandse kredietportefeuille van Property Finance zal gedurende de komende twee tot vier jaar worden afgebouwd. Het resterende deel van de Nederlandse portefeuille van Property Finance is nu samengevoegd met de huidige activiteiten voor het midden- en kleinbedrijf van SNS Retail Bank in het nieuwe bedrijfsonderdeel SNS Zakelijk.”  
         
       
       
       
         8.10.60 
         
           Ondanks dat deze strategische keuze is gemaakt, was het behouden van de core-portefeuille geen uitgemaakte zaak. Het links- of rechtsom vrijspelen van kapitaal bleef hoog op de agenda staan van de Raad van Bestuur. In de adviesaanvrage bij de COR van 8 november 2010 lijkt er al wel een voorschot te worden genomen op verkoop van gedeelten van de core-portefeuille, nu daarin staat:  
           
             “Het Kernbedrijf is gericht op het versterken van de Nederlandse marktpositie op basis van een aangepaste schaalgrootte en risicoprofiel welke past bij het profiel van SNS Bank N.V. Afhankelijk van de nog vast te stellen startportefeuille, heeft het Kernbedrijf de opdracht nader te definiëren leningclusters verkoopklaar te maken alsook hiervoor een actieplan ten behoeve van een klantobligo reductie strategie op te stellen en uit te voeren.” 
           
         
         
       
       
         8.10.61 
         Ook werd begin 2011 door Credit Suisse gekeken naar de verkoopbaarheid van de gehele Nederlandse en Duitse portfolio’s, inclusief het core gedeelte (…). Daarnaast werden er ook delen van de core portefeuille verkocht en was het beleid daar kennelijk ook op gericht, zoals onder meer blijkt uit de notulen van de Raad van Bestuur vergadering van 7 juni 2011 waar wordt genotuleerd “Over het algemeen gaat afbouw van de Core portefeuille goed, maar wel minder dan Q1, afbouw van de non-core portefeuille gaat minder. We hebben dus relatief laaghangend fruit verkocht in H1 bij Core”. Er blijkt zelfs voor een groter gedeelte aan core portefeuille te worden verkocht dan begroot blijkens het Accountantsverslag inzake de jaarrekeningcontrole over 2011 waar staat dat de meer dan begrote afname van de core-portefeuille “een reflectie is van betere afbouwmogelijkheden omdat de kwaliteit van deze portefeuille beter is dan die van de Non Core portefeuille.” In het jaarverslag zelf staat ten aanzien van SNS Zakelijk over de portefeuille dat deze als onderdeel van het programma van SNS Reaal om kapitaal vrij te maken is teruggebracht van 7,4 miljard euro tot 5,7 miljard euro: “De daling in de uitstaande vorderingen was het gevolg van aflossingen en de verkoop van een aantal kredieten”. 
         
       
       
         8.10.62 
         Zoals in hoofdstuk 6.3 is aangegeven, is in de loop van 2012 besloten tot wederom samenvoeging van core en non-core en afbouw van de volledige portefeuille.  
         
       
       
         8.10.63 
         Uit het voorgaande blijkt dat, in tegenstelling tot de benaming “core”, het inderdaad zo is dat ook de core-portefeuille van meet af onderwerp was van afbouw en onderdeel uitmaakte van het programma om kapitaal vrij te spelen. Onderzoekers hebben geen uitingen aangetroffen waaruit blijkt dat dit bij het inrichten van SNS Bank Zakelijk, waaraan de core-portefeuille is toegevoegd, kenbaar is gemaakt aan het beleggend publiek.” 
         
       
     
     
       14.34 
       VEB c.s. achten de mededeling in het jaarverslag 2010 misleidend, omdat zij meldde dat slechts een deel van de portefeuille zou worden afgebouwd, maar in werkelijkheid werd ook het core-gedeelte in de verkoop gezet. Dat signaal is niet aan de markt afgegeven. Afbouwen van een groter deel van de portefeuille betekende in de toenmalige marktomstandigheden grotere verliezen. 
       
     
     
       14.35 
       SNS Reaal c.s. hebben onder meer aangevoerd dat het beleggend publiek wel is geïnformeerd over de afbouw van de core-portefeuille. Na de aankondiging van de splitsing vond in het kader van het SNS-brede kapitaalvrijmakingsprogramma en om kredietverlening door SNS Zakelijk te kunnen financieren, gedeeltelijke afbouw van de core-portefeuille plaats. Dat is medegedeeld. Over de inhoud van de adviesaanvraag van 8 november 2010 is op 9 november 2010 een persbericht verschenen. De gedeeltelijke afbouw van de core-portefeuille is vervolgens medegedeeld tijdens de Investor day van 17 november 2011 en in het jaarverslag van SNS Reaal over 2011. 
       
     
     
       14.36 
       De PA-commissarissen verwijzen naar het verweer van SNS Reaal c.s. De berichtgeving over deze onderwerpen was frequent en voldoende gedetailleerd. Het beleggend publiek werd van strategiewijzigingen doorlopend op de hoogte gehouden. 
       
     
     
       14.37 
       De Ondernemingskamer is anders dan VEB c.s. van oordeel dat uit de mededeling: “ SPF wordt gesplitst. Het ‘afbouwsegment’ met de internationale kredietportefeuille en een deel van de Nederlandse kredietportefeuille van Property Finance zal gedurende de komende twee tot vier jaar worden afgebouwd. Het resterende deel van de Nederlandse portefeuille van Property Finance is nu samengevoegd met de huidige activiteiten voor het midden- en kleinbedrijf van SNS Retail Bank in het nieuwe bedrijfsonderdeel SNS Zakelijk”  niet kan worden afgeleid dat de core portefeuille niet zou worden afgebouwd. De mededeling is dat de “non-core afdeling” wordt afgesplitst en afgebouwd. Dat was juist. Daarnaast staat er dat het resterende deel van de portefeuille van Property Finance was samengevoegd met de huidige activiteiten in het nieuwe bedrijfsonderdeel SNS Zakelijk. Ook dat was juist. Dat dit zou betekenen dat het bij SNS Zakelijk ondergebrachte deel zo nodig niet ook zou kunnen worden afgebouwd is een interpretatie die voor rekening komt van VEB c.s. De mededeling is niet onjuist of misleidend.   
       
       
         
           ad 7: SNS Reaal heeft verzwegen dat de verliezen van Property Finance niet slechts waren toe te schrijven aan neergaande vastgoedmarkten maar ook aan onzorgvuldige kredietverstrekking 
         
       
       
     
     
       14.38 
       
         Over dit onderdeel schrijven onderzoekers:  
         “8.10.64	Zoals uit diverse hoofdstukken van dit verslag blijkt, kunnen er van tijd tot tijd en in meer of mindere mate vraagtekens worden gezet bij de beheersing en de administratieve organisatie en interne controle en (daarmee ook) bij de kwaliteit van kredietverlening door Property Finance. Dat er een relatie ligt tussen de wijze waarop kredieten zijn verstrekt (en sommige zijn beheerd) en geleden verliezen staat voor onderzoekers vast. Ook een aantal van de geïnterviewden delen deze mening. Het is echter de vraag of het niet vermelden hiervan aan het beleggend publiek verwijtbaar was. Onderzoekers menen van niet. Voor zover onderzoekers hebben kunnen nagaan, heeft SNS Reaal destijds niet onderzocht of en in hoeverre de kredietverliezen mede waren toe te rekenen aan onzorgvuldige kredietverlening of gebrekkig beheer. Het zou dan speculeren zijn, noch daargelaten dat door iedere bank, ook in goede tijden, weleens slechte kredieten worden verstrekt. Dat is algemeen bekend en zou zeker bekend moeten zijn bij investeerders in aandelen van financiële conglomeraten zoals SNS Reaal.” 
       
       
     
     
       14.39 
       VEB c.s. menen dat SNS Reaal KGI aan het beleggend publiek heeft onthouden, door de verliezen uitsluitend aan economische ontwikkelingen toe te schrijven terwijl zij wist dat de verliezen ook in betekenisvolle mate waren toe te schrijven aan de wijze waarop Property Finance haar kredietbedrijf had uitgeoefend. Dat SNS Reaal c.s. op dit punt zelf geen onderzoek hebben verricht maakt dit niet anders. De informatie was voldoende concreet. Het was daarbij geen kwestie van “weleens”, maar van het structureel verstrekken van slechte kredieten, hetgeen intern bekend was. 
       
     
     
       14.40 
       SNS Reaal c.s. nemen het standpunt in dat een andere risicobeheersing geen wezenlijk verschil had gemaakt in de totale omvang van de kredietverliezen. Dat komt door de hevige financiële crisis. Niet is komen vast te staan dat sprake is van een causale relatie tussen de geleden verliezen en de kredietverstrekking, omdat het merendeel van de verliezen al “ locked in ” was.  
       
     
     
       14.41 
       De PA-commissarissen wijzen erop dat bijna vanzelfsprekend steeds enig causaal verband zal bestaan tussen de wijze waarop de kredieten zijn verstrekt en “geleden verliezen” – dat is onvermijdelijk bij een kredietverstrekker – maar ook tussen de wijze waarop kredieten zijn verstrekt en beheerd en behaalde winsten. Dat gegeven hoefde SNS Reaal niet nog eens bekend te maken. Dat sprake was van een voldoende concreet causaal verband tussen de specifiek bij Property Finance geleden verliezen en de wijze waarop de kredieten na de acquisitie waren verstrekt en beheerd en waarover de markt mogelijk geïnformeerd had moeten worden, is volgens de PA-commissarissen uit het onderzoeksverslag niet af te leiden.   
       
     
     
       14.42 
       De Ondernemingskamer stelt vast dat uit het onderzoeksverslag niet concreet blijkt in welke mate de door Property Finance geleden verliezen het gevolg zijn geweest van na de acquisitie gebleken gebreken in de kredietverstrekking. Onderzoekers noch SNS Reaal c.s. hebben dat onderzocht. Met onderzoekers kan worden vastgesteld dat zonder daaraan voorafgaand onderzoek, het antwoord op de vraag in welke mate de bedrijfsvoering debet is geweest aan de totale verliezen, speculatief is. Daarbij geldt dat algemeen bekend mag worden verondersteld dat de kwaliteit van de kredietverstrekking steeds een van de factoren is die van invloed zijn op de mate waarin verstrekte kredieten winst- of verliesgevend zullen zijn. Dergelijke algemeen bekende informatie hoeft niet openbaar gemaakt te worden. De Ondernemingskamer is van oordeel dat bij deze stand van zaken niet kan worden aangenomen dat SNS Reaal met betrekking tot de relatie tussen de verliezen van Property Finance en gebreken in de kredietverstrekking beschikte over concrete informatie die van invloed zou kunnen zijn op de koers van de aandelen in SNS Reaal. Dat SNS Reaal op dit punt KGI heeft verzwegen of het publiek onjuist heeft voorgelicht of heeft misleid is niet gebleken.  
       
       
         
           mededelingen over solvabiliteit in de persberichten van 25 augustus 2010 en van 25 april 2012 en in de trading update van 15 mei 2012 
         
       
       
     
     
       14.43 
       Het onderzoeksverslag maakt geen melding van het persbericht van SNS Reaal van 25 augustus 2010 met betrekking tot de halfjaarcijfers van 2010, dat VEB c.s. bij hun nadere akte als productie 30 hebben overgelegd. In dat persbericht staat onder meer vermeld: 
       
       
         “ In het eerste halfjaar van 2010 boekte SNS Property Finance een verlies van € 189 miljoen. Dit had te maken met het aanhoudend hoge niveau van bijzondere waardeverminderingen op internationale kredieten en een extra bijzondere waardevermindering van € 68 miljoen op goodwill. 
         
           Onze vermogens- en liquiditeitspositie blijven sterk en robuust. (…) SNS Bank heeft de stresstest van het Comité van Europese Banktoezichthouders (CEBS) in juli goed doorstaan.” 
         
       
       
     
     
       14.44 
       Met betrekking tot het persbericht van 25 april 2012 en de trading update van 15 mei 2012 is in het onderzoeksverslag het volgende opgenomen: 
       
       
         “8.10.168	Het persbericht van 25 april 2012 van SNS Reaal over het 1e kwartaal 2012 vermeldt onder meer: 
         
           “Op basis van voorlopige cijfers verwacht SNS REAAL het eerste kwartaal van 2012 af te sluiten met een positief nettoresultaat. SNS Retail Bank, SNS Zakelijk en de verzekeringsactiviteiten rapporteerden een nettowinst. Property Finance realiseerde een nettoverlies aangezien bijzondere waardeverminderingen op leningen hoog bleven, in lijn met het kwartaalgemiddelde van 2011. De totale solvabiliteit van de Groep bleef solide, bij volatiele marktomstandigheden.” 
         
       
       
       
         8.10.173	In de Raad van Bestuur licht [U] op 15 mei [2012, toev. OK] de situatie waarin SNS Reaal zich bevindt en de discussies die hierover met de diverse betrokken partijen worden gevoerd kort toe. (…) Ook worden de eerste kwartaalcijfers van dat jaar gepubliceerd en als volgt toegelicht: 
         
           “De verdere verslechtering van de economische omgeving en de volatiliteit op kapitaal en –financieringsmarkten in aanmerking genomen, heeft SNS REAAL in het eerste kwartaal naar tevredenheid gepresteerd. Gedurende dit kwartaal bleef de rente laag, de aandelenmarkt volatiel en onroerend goed markten kwamen verder onder druk. Desalniettemin rapporteerden onze kernactiviteiten een nettowinst van € 87 miljoen, mede dankzij lagere kostenniveaus. De nettowinst van SNS Bank was lager, maar dit werd meer dan gecompenseerd door een hogere nettowinst van de verzekeringsactiviteiten. In lijn met eerdere indicaties bleef Property Finance verlieslatend, terwijl we doorgaan met de afbouw van de leningenportefeuille. De solvabiliteit van de Groep als totaal bleef solide. 
         
         
           (…) 
         
       
       
       
         8.10.174	In het persbericht wordt voorts gemeld: “De solvabiliteit van de Groep als totaal bleef solide.” Over specifieke solvabiliteitsratio’s en funding meldt het persbericht: 
         
           “Aan het eind van het eerste kwartaal was de core Tier 1 ratio van SNS Bank NV licht gestegen tot 9,4%, vergeleken met 9,2% eind 2011. De verbetering werd veroorzaakt door een kapitaalstorting vanuit de holding van € 50 miljoen en de verdere afname van de leningenportefeuille van SNS Zakelijk en Property finance. De Tier 1 ratio van SNS Bank NV daalde tot 11,9% (eind 2011: 12,2%) als gevolg van de aangekondigde aflossing van € 125 miljoen participatiecertificaten.  
         
         
           Het DNB solvabiliteitspercentage van de verzekeringsactiviteiten daalde tot 194% per eind maart (eind 2011: 203%).” 
         
         (…) 
         
           “Aan het eind van het eerste kwartaal was 87% van het kapitaalvrijvalprogramma van € 700 miljoen gerealiseerd. Op dit moment is de eerste prioriteit met betrekking tot het vrijgespeelde kapitaal de verdere stijging van de core Tier 1 ratio van de bank tot 10% in de komende jaren te ondersteunen en eveneens het handhaven van solide solvabiliteitsniveaus van de verzekeringsactiviteiten, gegeven de onrust op financiële markten, de hogere kapitaaleisen en het verslechterende economische klimaat. SNS REAAL zal blijven zoeken naar mogelijkheden om de solvabiliteit verder te versterken om te zijner tijd in staat te zijn de kapitaalsteun van de Nederlandse Staat terug te betalen.” 
         
       
       
     
     
       14.45 
       VEB c.s. achten de mededelingen over de solvabiliteit in de persberichten van 25 augustus 2010, 25 april 2012 en 15 mei 2012 misleidend. Ook als niet met voldoende zekerheid kan worden vastgesteld wat SNS Reaal wist over  embedded losses , moet zij geweten hebben dat haar solvabiliteit uiterst wankel was. Als al aan de voorwaarden van de uitstelregeling zou zijn voldaan, had de als uitgevende instantie mogen zwijgen maar, in de woorden van VEB c.s., niet mogen jokken. 
       
     
     
       14.46 
       SNS Reaal c.s. wijzen erop dat de stellingen van VEB c.s. strijdig zijn met de bevindingen uit het onderzoeksverslag, waaruit volgt dat er geen fouten in de externe berichtgeving zijn aangetroffen en dat onder meer uit deze berichten volgt dat SNS Reaal c.s. over kennis over KGI beschikten en zich bewust waren van de noodzaak tot zorgvuldige communicatie naar beleggers (zie 14.49 hierna).  
       
     
     
       14.47 
       De PA-commissarissen hebben zich bij het verweer van SNS Reaal c.s. aangesloten en merken op dat individuele  trading updates  en persberichten als zodanig niet onder haar verantwoordelijkheid vielen.  
       
     
     
       14.48 
       De Ondernemingskamer constateert dat de vraag of de mededeling in de onderhavige persberichten over de solvabiliteit van SNS Reaal c.s. onjuist of misleidend was, als zodanig niet ten grondslag is gelegd aan de beslissing een onderzoek te gelasten. Het is geen onderdeel van de in rov. 3.71 opgesomde onderwerpen. Hoewel de persberichten in algemene zin in het onderzoek aan de orde zijn gekomen, is deze kwestie dan ook niet specifiek onderwerp van onderzoek geweest. Onderzoekers hebben evenmin onderzocht of en, zo ja, waarom deze mededelingen onjuist waren of dat daarmee een misleidende voorstelling van zaken werd gegeven. Onderzoekers hebben verder in de twee persberichten uit 2012 geen aanleiding gezien hun hierna te citeren algemene opmerking dat SNS Reaal c.s. niet onzorgvuldig dan wel in strijd met KGI regelgeving hebben gehandeld te nuanceren. Ook naar aanleiding van het conceptverslag is deze kwestie niet aan hen voorgelegd. Het onderzoeksverslag bevat daarmee geen basis voor de vaststelling dat op dit punt sprake is geweest van onjuiste of misleidende mededelingen. Dat de solvabiliteit van SNS Reaal op 25 augustus 2010, 25 april 2012 en 15 mei 2012 niet voldeed aan de daaraan te stellen eisen en dat de in het persbericht van 15 mei 2012 opgenomen specifieke gegevens over solvabiliteitsratio’s en  funding  onjuist zouden zijn is de Ondernemingskamer ten slotte ook overigens niet gebleken. Voor de conclusie dat de vermogenspositie van SNS Reaal in het persbericht van 25 augustus 2010 niet als “sterk en robuust” mocht worden omschreven, volstaat de verwijzing naar EY 2010-I niet, gelet op het doel waarvoor dat rapport was opgesteld.  
       
       
         
           conclusie onderzoekers 
         
       
       
     
     
       14.49 
       Onderzoekers komen tot de volgende bevindingen met betrekking tot het delen van KGI aan het beleggend publiek over de periode van eind 2011 tot nationalisatie: 
       
       
         “8.10.263	In de Raad van Bestuur is evident kennis aanwezig omtrent het al of niet delen van KGI met het beleggend publiek. Men is zich bewust van de noodzaak tot zorgvuldige communicatie naar beleggers. Ook is er aandacht voor ‘insiders’, zoals blijkt op 14 februari 2012 en 17 juli 2012. Op regelmatige basis heeft SNS Reaal in de periode 2012/2013 persberichten laten uitgaan met betrekking tot zijn kapitaalspositie en wel op 15 mei 2012 (1e kwartaalcijfers), 13 juli 2012 (mede naar aanleiding van vragen van NRC Handelblad), 16 augustus 2012 (halfjaarcijfers), 6 november 2012 (3e kwartaalcijfers), 15 november 2012 (Investor day en [U] strategische update), 29 januari 2013 en 31 januari 2013. 
         (…) 
         8.10.266	Al met al hebben onderzoekers geconstateerd dat men zich zeer wel bewust was van KGI vraagstukken en zich daarnaast op continue basis heeft laten bijstaan door deskundigen van gereputeerde advocatenkantoren, hoewel de adviezen die zijn verstrekt helaas niet met onderzoekers zijn gedeeld. Onderzoekers hebben kunnen constateren dat er met grote regelmaat is gepubliceerd. Er is wel een relatief lange periode van twee maanden geweest waarop geen berichten naar buiten zijn gekomen, maar die is te billijken gelet op de ontwikkelingen in die periode. Alles bij elkaar genomen hebben onderzoekers ook geen reden om aan te nemen dat men onzorgvuldig, dan wel in strijd met KGI regelgeving heeft gehandeld. (…)” 
       
       
     
     
       14.50 
       Uit hetgeen de Ondernemingskamer hiervoor in dit hoofdstuk heeft overwogen volgt dat zij van oordeel is dat de informatieverstrekking van SNS Reaal aan het beleggend publiek op enkele onderdelen onzorgvuldig, althans onvoldoende genuanceerd is geweest en specifiek ten aanzien van de in het jaarverslag 2008 gedane mededeling dat de portefeuille van Property Finance post voor post was beoordeeld, ook onjuist en misleidend. In zoverre deelt de Ondernemingskamer de conclusie van de onderzoekers niet onverkort. De vraag of daaruit, al dan niet in onderling verband en samenhang bezien, blijkt dat zich bij SNS Reaal c.s. wanbeleid heeft voorgedaan zal de Ondernemingskamer hierna in hoofdstuk 16 beoordelen. 
       
       
     
   
   
     
       15 Beoordeling- achterhouden wezenlijke informatie aan accountant 
     
     
       15.1 
       Met betrekking tot de onder 2.63 geschetste kwestie van de drie HIG-onderzoeken oordeelde de Ondernemingskamer in de eerstefasebeschikking (zie rov. 3.48 van die beschikking) dat de directie van Property Finance er niet bij stil heeft gestaan dat de HIG-rapporten bij KPMG gemeld hadden moeten worden in het kader van de  letter of representation  (“LOR”), hetgeen des te ernstiger was omdat die onderzoeken kennelijk mede betrekking hadden op betrokkenheid van medewerkers van Property Finance zelf bij de onregelmatigheden. Onder verwijzing naar hetgeen hierover door de commissie ENS is beschreven (zie 2.92) oordeelde de Ondernemingskamer dat deze gang van zaken bijdraagt aan twijfel over het risicobeheer van Property Finance en het toezicht daarop door SNS Reaal c.s. 
       
     
     
       15.2 
       Paragrafen 6.5.25 en 6.5.26 van het onderzoeksverslag houden over deze kwestie het volgende in: 
       
       
         “6.5.25	In verband met de wens om duidelijkheid omtrent de gang van zaken (wie wist wat wanneer) omtrent de bevindingen van HIG, mede omdat er op 7 maart 2011 ten behoeve van de accountant KPMG een Letter of Representation is afgegeven, waarbij er van de onderzoeken geen melding is gemaakt en dus ook niet van de tussentijdse bevindingen terwijl dat, gelet op de aard en de inhoud van de onderzoeken en de tussentijdse bevindingen, wel had gemoeten, heeft de directie van Property Finance op 11 mei 2011 op verzoek van de Raad van Bestuur daarover een memo gestuurd. De inleiding luidt als volgt: 
         
           “De Raad van Bestuur van SNS Reaal heeft de directie van SNSPF verzocht een memo op te stellen waarin wordt aangegeven wat de reden is voor het instellen van de Holland Integrity Group (HIG) onderzoeken, alsmede de momenten waarop de bevindingen kenbaar waren bij de voltallige directie van SNSPF en deze zijn gedeeld met andere gremia (RvC SNSPF, RvB) en afdelingen (m.n. Group Audit en CV&O) respectievelijk de externe accountant”.  
         
       
       
       
         6.5.26 
         
           Over de aanleiding om HIG in te schakelen staat er in het memo: 
           
             “De HIG-onderzoeken zijn primair het resultaat van door R&R vanuit bijzonder beheer perspectief gestarte onderzoeken. In de betreffende dossiers is het vermoeden gerezen van "misappropriation of funds". Om die reden en om mogelijke "recourse" (i.e. "follow the money") op de betrokkenen vast te stellen, zijn de onderzoeken gestart. Vanwege het feit dat het in eerste instantie slechts vermoedens betrof omtrent "fundflow" en pas later duidelijk is worden dat er ook sprake was van serieuze integriteitsissues, is de Directie van SNSPF ertoe overgegaan eerst na ontvangst en interne bespreking van de tussenrapporten van HIG, CV&O en nadien ook Group Audit te informeren.” 
           
         
         
       
     
     
       15.3 
       Onder 6.5.13 houdt het Onderzoeksverslag in:  
       
       
         “De [HIG-, toev. OK] onderzoeken leidden op 14 maart 2011 tot een tussentijds rapport betreffende Belval en twee voortgangsmemo’s over The Key en La Cigüeña. Daaraan voorafgaand is er op 2 maart 2011 een 10 pagina’s tellende management-samenvatting naar [DD] gestuurd over deze projecten met aan het slot: 
         
           “Op basis van de tot nu toe uitgevoerde onderzoeken begint een beter inzicht te ontstaan in de problematiek en de mogelijke onregelmatigheden. Uit de drie onderzoeken ontstaat het beeld dat de interne gang van zaken bij SNSPF met betrekking tot deze drie projecten vragen oproept en nadere aandacht behoeft. Uit de voorlopige bevindingen met betrekking tot de externe betrokkenen ontstaat een beeld van onregelmatigheden en zelfverrijking, waarbij misbruik gemaakt lijkt te zijn van de mogelijke tekortkomingen bij de interne organisatie van SNSPF.” 
         
       
       
     
     
       15.4 
       Wat betreft het tijdstip waarop de raad van commissarissen van Property Finance (en daarmee de raad van bestuur van SNS Bank) door Property Finance over de HIG rapporten werd geïnformeerd houdt het onderzoeksverslag onder 6.5.19 in:  
       
       
         “Blijkens de notulen van de directievergadering van 17 maart 2011 van Property Finance bespreekt de directie de door HIG aan R&R overgelegde voortgangsrapporten inzake Belval, La Cigüeña en The Key en besluit onder meer de compliance officer van Property Finance en de Raad van Bestuur /raad van commissarissen van Property Finance te informeren. (…) Op 29 maart 2011 licht [T] de Wit van KPMG in over de drie HIG rapporten.”  
       
       
     
     
       15.5 
       
         Onder 6.5.35 vermeldt het onderzoeksverslag: 
         “KPMG heeft zelf onderzoek verricht naar het niet tijdig melden van de HIG onderzoeken bij KPMG en in een rapport “Onderzoek mogelijke onregelmatigheden” aan de Raad van Bestuur van 23 augustus 2011 onder meer geconcludeerd: 
         
           “Op basis van de HIG-voortgangsrapportages inzake Belval, The Key en  La Cigüeña  kan worden gesteld dat er diverse signalen zijn van mogelijke onregelmatigheden. Op basis van de thans uitgevoerde werkzaamheden door HIG en de door ons uitgevoerde aanvullende werkzaamheden zijn geen aanwijzingen naar voren gekomen die duiden op interne betrokkenheid bij mogelijke onregelmatigheden van huidige medewerkers van SNS PF en SNS REAAL.  
         
           Wij hebben op dit moment geen aanwijzingen dat de jaarcijfers 2010 van SNS Bank en SNS REAAL materiële aanpassingen behoeven.  
         
         
           (...) 
         
         
           De directie van SNS PF heeft verzuimd (tijdig) te onderkennen dat de HIG-onderzoeken relevant waren in het kader van de jaarrekeningcontrole en de informatieplicht hieromtrent aan de externe accountant.  
         
         
           Ten aanzien van de lopende HIG-onderzoeken en hieruit voortkomende bevindingen heeft de directie van SNS PF onvoldoende actief gecommuniceerd met de directie van SNS Bank, de RvB van SNS REAAL (ook in de hoedanigheid van RvC van SNS PF) en met de supportfuncties, waaronder in ieder geval CVO en GA.  
         
         
           (...) 
         
         
           wij (hebben) niet kunnen vaststellen dat er HIG-rapporten door de CRO en de directie van SNS PF bewust niet met KPMG zijn gedeeld ten tijde van de jaarrekeningcontrole.” 
         
       
       
     
     
       15.6 
       VEB c.s. hebben aangevoerd dat SNS Reaal ten tijde van de controle van de jaarrekening over 2010 wezenlijke informatie voor haar accountant heeft achtergehouden. De daartoe op 7 maart 2011 aan KPMG verstrekte LOR zal een verklaring hebben bevat dat het bestuur geen aanwijzingen heeft dat er binnen de organisatie sprake is van fraude. Die verklaring klopt niet. Er lopen dan immers al drie onderzoeken van HIG (Holland Integrity Group) naar mogelijke fraude in de projecten Belval, The Key en La Cigüeña waarmee de raad van commissarissen van Property Finance en dus de raad van bestuur van SNS Reaal bekend was, en al eerder heeft het bestuur interne signalen ontvangen dat er sprake is van grootschalige fraude. KPMG heeft dat hoog opgenomen en zelf een onderzoek ingesteld.  
       
     
     
       15.7 
       SNS Reaal c.s. wijzen erop dat [T] en [U] pas rond 29 maart 2011, enkele weken na het ondertekenen van de LOR, bekend raakten met de ongunstige onderzoeksresultaten van HIG, toen deze in een vergadering van de raad van bestuur werden besproken. Uit het KPMG-rapport volgt ook dat hen niet kan worden verweten KPMG niet eerder te hebben ingelicht. Zij wijzen ook op de onder 15.5 aangehaalde conclusie van KPMG dat de jaarcijfers 2010 van SNS Bank en SNS Reaal geen materiële aanpassing behoefden. 
       
     
     
       15.8 
       De PA-commissarissen hebben het volgende opgemerkt. Pas op 20 april 2011 werd de raad van commissarissen op de hoogte gesteld van de HIG-onderzoeken en het feit dat deze (ook) niet tijdig bij KPMG waren gemeld. Dit gebrek aan communicatie leidde tot grote verontwaardiging binnen de raad van commissarissen. De raad van commissarissen heeft de gang van zaken laten onderzoeken en in samenspraak met de raad van bestuur besloten tot oprichting van de speciale stuurgroep Lego, in welk verband nader onderzoek plaatsvond. Omdat er een incidentele ernstige kwestie was maar geen sprake van een patroon zijn er geen verdere maatregelen getroffen. 
       
     
     
       15.9 
       De Ondernemingskamer benadrukt allereerst dat de vraag of SNS Reaal c.s. een verwijt kan worden gemaakt met betrekking tot de inhoud van de LOR, niet als zodanig door de Ondernemingskamer aan de beslissing een onderzoek te gelasten ten grondslag is gelegd. Naar haar oordeel bestaat er desondanks voldoende raakvlak met de wel aan die beslissing ten grondslag gelegde onderwerpen, zodat zij de kwestie kan beoordelen.  
       
     
     
       15.10 
       Uit het onderzoeksverslag volgt dat de voortgangsrapportage pas na het ondertekenen van de LOR met Property Finance is besproken en nadien met de raad van bestuur van SNS Reaal is gedeeld. Daarmee is niet komen vast te staan dat op 7 maart 2011, toen de LOR werd afgegeven, er bij de ondertekenaars van de LOR aanwijzingen waren voor fraude met gevolgen voor de jaarrekening van SNS Reaal c.s. Er is dan ook geen aanleiding te veronderstellen dat met die LOR een onjuiste verklaring is afgegeven, laat staan een opzettelijk onjuiste verklaring. Daarmee mist de klacht van VEB c.s. feitelijke grondslag.  
       
     
     
       15.11 
       De vraag of de bij (het bestuur van) Property Finance aanwezige informatie eerder met het bestuur van SNS Reaal c.s. had behoren te worden gedeeld in verband met haar informatieplicht jegens KPMG, wordt overigens door alle betrokkenen bevestigend beantwoord. De Ondernemingskamer kan dat onderschrijven, maar ook hier zij vermeld dat deze procedure niet een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van Property Finance betreft. 
       
       
     
   
   
     
       16 Conclusie 
     
     
       16.1 
       Uit hetgeen hiervoor is overwogen ten aanzien van elk van de door VEB c.s. aangevoerde onderwerpen volgt dat uit het onderzoeksverslag genoegzaam blijkt dat SNS Reaal c.s. zich rekenschap hebben gegeven van de voorafgaand aan de overname van Property Finance geïdentificeerde risico’s, zoals die bleken uit de  due diligence  onderzoeken (7.13) en dat zij zich ook na de acquisitie voldoende bewust zijn geweest van het feit dat de administratie en het risicobeheer van Property Finance tekortschoten. De raad van bestuur heeft op die tekortkomingen en op de verslechtering van de onroerend goed markten gereageerd met maatregelen zoals indringender toezicht, koerswijzigingen en verbetertrajecten. Het feit dat het handelen van de raad van bestuur uiteindelijk het tij niet heeft kunnen keren, betekent niet dat te dien aanzien elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap zijn veronachtzaamd (8.45).  
       
     
     
       16.2 
       Met betrekking tot de communicatie met de markt heeft de Ondernemingskamer overwogen dat SNS Reaal, door in het persbericht van 19 december 2011 ter zake van de terugkoop van de  state securities  per 31 december 2013 concrete informatie over het ‘tweetrapsmechanisme’ en de  contingency measures  niet te vermelden, welbewust KGI heeft onthouden aan het beleggend publiek (10.29). Verder is in het persbericht van 23 maart 2012 ten onrechte niet vermeld dat DNB aan de verklaring van geen bezwaar voor de terugkoop van participatiecertificaten per 28 juni 2012 de voorwaarde had gesteld dat voordien extern voldoende vervangend (Core) Tier 1 kapitaal zou worden aangetrokken. Het niet vermelden van de voorwaarde maakte de in het persbericht verstrekte informatie daarom onvolledig en onjuist en de raad van bestuur van SNS Reaal wist dat of had dat redelijkerwijs moeten begrijpen (11.15).  
       
     
     
       16.3 
       Ten aanzien van de bijzondere waardeverminderingen in de portefeuille van Property Finance is de slotsom dat op basis van het onderzoeksverslag en hetgeen de VEB c.s. hebben aangevoerd niet kan worden aangenomen dat SNS Reaal op dit punt KGI aan het publiek heeft onthouden en dat evenmin is gebleken dat zij dienaangaande onjuiste of misleidende mededelingen aan het publiek heeft gedaan (12.44).   
       
     
     
       16.4 
       Ter zake van de onjuiste vermelding van de solvabiliteitspercentages van SRLEV in de toelichting bij de jaarrekeningen van SNS Reaal en het feit dat de verpanding van de vordering van SRLEV aan SNS Bank en de consequenties daarvan niet zijn opgemerkt, heeft de Ondernemingskamer overwogen dat dit weliswaar verwijtbaar onjuist is, maar dat niet is gebleken dat als gevolg daarvan een misleidend signaal aan het publiek is uitgegaan dat van invloed zou kunnen zijn op de koers van de aandelen in SNS Reaal (13.17). Nu het bovendien gaat om een op zichzelf staande omissie die direct na ontdekking ervan is gecorrigeerd en niet is gebleken van opzet of ernstig verwijtbaar handelen is, mede gelet op het gebrek aan materialiteit voor de gerapporteerde solvabiliteitspercentages van SNS Reaal als geheel, op dit punt geen sprake van wanbeleid (13.18). 
       
     
     
       16.5 
       Over de overige marktcommunicatie met betrekking tot Property Finance heeft de Ondernemingskamer overwogen dat de informatieverstrekking van SNS Reaal aan het beleggend publiek op enkele onderdelen onzorgvuldig, althans onvoldoende genuanceerd is geweest. Zo komt de opmerking van [R] in de algemene vergadering van SNS Reaal van 9 mei 2007 over het risicoprofiel van de portefeuille van Property Finance onjuist voor, maar is niet gebleken dat daarvan een onjuist of misleidend signaal met betrekking tot de koers van de aandelen SNS Reaal is uitgegaan als bedoeld in artikel 5:58 (oud) Wft (14.7). Verder is de mededeling in het jaarverslag 2006 dat Risk Management bij Property Finance onafhankelijk is georganiseerd wellicht wat stellig geformuleerd, maar niet onjuist (14.14). Ten aanzien van de in het jaarverslag 2008 gedane mededeling dat de portefeuille van Property Finance diepgaand was geanalyseerd en post voor post was beoordeeld geldt wel dat deze informatie onjuist en misleidend was (14.24). De mededelingen van [R] en [U] op de aandeelhoudersvergadering van 16 april 2008 over het risicomanagement bij Property Finance schetsten een te rooskleurig beeld van de werkelijke situatie bij Property Finance (14.32). Ten slotte heeft Ondernemingskamer vastgesteld dat geen aanleiding bestaat te veronderstellen dat met de  letter of representation  van 7 maart 2011 aan de accountant een onjuiste verklaring is afgegeven (15.10). 
       
     
     
       16.6 
       De Ondernemingskamer herhaalt hier dat zij in het kader van deze procedure dient te beoordelen of uit het onderzoeksverslag is gebleken dat het hiervoor besproken handelen of nalaten van SNS Reaal c.s. wanbeleid oplevert. Dat zal (zie 5.3) het geval zijn indien SNS Reaal c.s. zodanig onzorgvuldig dan wel laakbaar hebben gehandeld of nagelaten dat moet worden geoordeeld dat dit handelen of nalaten in strijd was met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Een incidentele beleidsfout of onjuiste inschatting is daarvoor onvoldoende, tenzij er opzettelijk onjuist of ernstig verwijtbaar is gehandeld of nagelaten en dit handelen tot voor de onderneming zeer nadelige gevolgen heeft geleid of heeft kunnen leiden.  
       
     
     
       16.7 
       De Ondernemingskamer neemt bij de beoordeling in aanmerking dat het handelen van de raad van bestuur en de raad van commissarissen in de onderzoeksperiode niet los gezien kan worden van de zeer uitzonderlijke economische omstandigheden van die tijd. SNS Reaal c.s. werden kort na de acquisitie van Property Finance geconfronteerd met de zwaarste financiële crisis van de afgelopen decennia, waarbij met name de markt voor vastgoedfinancieringen uitzonderlijk hard werd geraakt en uiteindelijk zelfs nagenoeg tot stilstand kwam. De Onderzoekers merken daarover in hoofdstuk 9 van het onderzoeksverslag het volgende op: 
       
       
         9.1.1 (…) 
         Zoals uit dit verslag naar voren komt, is er tijdens de onderzoeksperiode (…) onvoorstelbaar veel gebeurd. SNS Reaal heeft door naar de beurs te gaan en in korte tijd niet alleen Property Finance over te nemen (…) enorme stappen gemaakt en zich zeer ondernemend getoond. (…)  
         
       
       
         9.1.2 
         De bomen leken in die tijd ook tot in de hemel te groeien. Pas achteraf bleken de problemen met de “subprime-hypotheken” in de Verenigde Staten een voorbode van een diepe en langdurige financiële en economische crisis die SNS Reaal c.s. uiteindelijk heeft genekt en heeft geleid tot nationalisatie. (…) SNS Reaal c.s. kreeg niet alleen de financiële crisis voor haar kiezen, in de onderzoeksperiode werd Basel II ingevoerd en Basel III wierp zijn schaduw vooruit. Property Finance, aangekocht als groeibriljant en om te diversifiëren, verloor in de loop van 2008, begin 2009, in een korte periode haar glans en verwerd tot een molensteen waar hard en keer op keer moest worden ingegrepen, veelal achter de feiten aanhollend (…). 
         
         
           (…) 
         
         
       
       
         9.1.7 
         Onderzoekers twijfelen er niet aan dat, als Property Finance indertijd niet gekocht zou zijn, het niet tot nationalisatie gekomen zou zijn. Ook hebben onderzoekers geen reden om aan te nemen dat, als alles bij Property Finance op orde was geweest, SNS Reaal c.s., net als andere financiële instellingen, niet net zo goed in de problemen gekomen zou zijn, hooguit dat de problemen minder groot geweest zouden zijn. Hoeveel minder zou het bestek van het onderzoek te buiten gaan (…).  
         
       
       
         9.1.8 
         De activiteiten van Property Finance, de omvang van de RWA’s, de hoogte van de One Obligor Exposures op een aantal klanten, bleken in de onvoorziene en langdurige crisis een giftig gegeven voor veruit de kleinste van de vier systeembanken. Zonder daar een oordeel over te willen vellen zat, met de kennis van nu, de weeffout in de aankoop van een onderneming met een voor SNS Reaal c.s. nieuwe business, met – ook nieuw – een belangrijk deel van de activiteiten in het buitenland en een business model dat niet alleen grotere risico’s accepteerde door met relatief hoge bevoorschottingen (LTV’s en LTC’s) te werken, maar daarnaast met sommige klanten “mee” ondernam door te participeren in het equity gedeelte van de vennootschap die de lening aanging. (…) 
         
       
       
         9.1.9 
         Hadden er dingen anders gekund en mogelijk gemoeten? (…) Enige pijnpunten zijn er wat onderzoekers betreft wel, zoals de gebreken die bleken te kleven aan de interne controle en het beheersingsniveau bij Property Finance die tot verliezen hebben geleid, de welwillendheid om kredieten te (blijven) verlenen aan financieel zwakke relaties, vaak in combinatie met hoge bevoorschottingspercentages, en de kredietdossiers die niet altijd op orde bleken. Maar ook de onjuiste berichtgeving in de jaarstukken vanwege het niet juist verwerken van de saldocompensatieproblematiek en de State Securities, alsmede het onthouden van koersgevoelige informatie aangaande de State Securities zijn minst genomen zaken die in dit kader genoemd kunnen worden. Onderzoekers willen hierbij niet onvermeld laten dat zij zeker niet het idee hebben gekregen dat de top van SNS Reaal c.s. zaken niet hebben willen oppakken of bewust hebben laten liggen of niet hebben gedaan, integendeel. Bij geen van de geïnterviewde oud bestuurders en commissarissen van SNS Reaal c.s. hebben onderzoekers het idee dat zij niet integer gehandeld hebben en naar beste weten en kunnen hebben getracht om problemen aan te pakken. 
         
         
       
     
     
       16.8 
       De Ondernemingskamer onderschrijft de conclusie van de onderzoekers (9.1.7 van het onderzoeksverslag) dat het waarschijnlijk niet tot een nationalisatie van SNS Reaal c.s. zou zijn gekomen als Property Finance indertijd niet was gekocht. De Ondernemingskamer heeft er in deze procedure evenwel van uit te gaan dat de acquisitie van Property Finance als zodanig geen wanbeleid oplevert nu dat uitdrukkelijk geen onderwerp van onderzoek is geweest (zie ook hoofdstuk 7). In hoofdstuk 8 hiervoor is uiteengezet dat en waarom uit het onderzoeksverslag evenmin volgt dat ter zake van het door SNS Reaal c.s. gevoerde beleid met betrekking tot Property Finance in de eerste jaren na de acquisitie sprake is geweest van wanbeleid.  
       
     
     
       16.9 
       Wel heeft de Ondernemingskamer vastgesteld dat uit het onderzoeksverslag blijkt dat in de onderzoeksperiode door SNS Reaal c.s. op onderdelen onnauwkeurige en zelfs onjuiste en misleidende mededelingen aan het publiek zijn gedaan. Het gaat daarbij met name om het persbericht van 19 december 2011 ter zake van de terugkoop van de  state securities  en het persbericht van 23 maart 2012 ter zake van de terugkoop van de participatiecertificaten. 
       
     
     
       16.10 
       Ten aanzien van het persbericht van 19 december 2011 geldt dat uit het onderzoeksverslag blijkt dat het bestuur van SNS Reaal bewust heeft gekozen het ‘tweetrapsmechanisme’ en de  contingency measures  niet te vermelden, omdat het risico bestond dat SNS Reaal als  fire seller  bekend zou komen te staan en dit een negatieve invloed zou hebben op toekomstige pogingen van SNS Reaal om kapitaal in de markt aan te trekken, of tegen een reële waarde uitvoering te geven aan de als  contingency measure  genoemde  divestment of SNS-Reaal’s non-life business . Weliswaar kan dit argument een beroep op de destijds geldende uitstelregeling van artikel 5:25i (oud) Wft niet rechtvaardigen (zie 10.29), maar dat neemt niet weg dat het bij de beoordeling of sprake is geweest van wanbeleid wel degelijk een rol kan spelen. 
       
     
     
       16.11 
       Daarbij is allereerst van belang dat de raad van bestuur van SNS Reaal c.s. zich primair dient te richten naar het belang van de vennootschappen en de met haar verbonden ondernemingen, dat wil zeggen op het bestendig succes van het door SNS Reaal c.s. gedreven bank-, verzekerings- en vastgoedbedrijf. Op grond van het bepaalde in artikel 2:8 BW diende (de raad van bestuur van) SNS Reaal c.s. daarbij de nodige zorgvuldigheid in acht te nemen jegens al degenen die bij de vennootschap en haar organisatie zijn betrokken. In het geval van een onder toezicht staande systeemrelevante bank en verzekeraar, zoals SNS Reaal c.s., geldt bovendien dat het bestuur bij zijn handelen niet alleen rekening heeft te houden met de belangen van aandeelhouders, maar ook met de belangen van werknemers, rekeninghouders, verzekerden, crediteuren en uiteindelijk ook met het algemene belang bij de instandhouding van de stabiliteit van het financieel systeem. 
       
     
     
       16.12 
       Tegen die achtergrond komt de afweging van de raad van bestuur van SNS Reaal om in het persbericht van 19 december 2011 niet te vermelden dat SNS Reaal niet tot 31 december 2013 met terugkoop kon wachten, maar al op 31 december 2012 minstens € 660 miljoen (inclusief premie en rente) aan  state securities  moest hebben teruggekocht, bij gebreke waarvan zij de in de commitment letter genoemde  contingency measures  zou moeten nemen, in een ander licht te staan. De raad van bestuur van SNS Reaal had zich daarbij immers ook de vraag te stellen of het signaal dat van die mededeling uit zou gaan het voortbestaan van de onderneming niet in gevaar zou brengen, bijvoorbeeld omdat het SNS Reaal c.s. ernstig zou belemmeren bij het vergaren van het voor de aflossingen benodigde kapitaal en haar bij de eventuele gedwongen verkoop van bedrijfsonderdelen in een onmogelijke onderhandelingspositie zou brengen. De raad van bestuur van SNS Reaal zag zich daarmee de facto gedwongen tussen een afweging van het belang van naleving van de bepalingen over de verstrekking van KGI aan het beleggend publiek op grond van de Wft en het belang van de continuïteit van de door haar gedreven systeemrelevante financiële onderneming. 
       
     
     
       16.13 
       
         In dat kader is van belang dat de Verordening Marktmisbruik (Verordening (EU) Nr. 596/2014 Van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik), in artikel 17 lid 5 het volgende is bepaald: “Om de stabiliteit van het financiële systeem te handhaven, kan een uitgevende instelling die een kredietinstelling of een andere financiële instelling is, op eigen verantwoordelijkheid de openbaarmaking van voorwetenschap, met inbegrip van informatie die gerelateerd is aan een tijdelijk liquiditeitsprobleem en in het bijzonder informatie over de noodzaak van tijdelijke liquiditeitssteun van een centrale bank of een kredietverstrekker in laatste instantie, uitstellen, mits aan elk van de volgende voorwaarden wordt voldaan: 
         a)	openbaarmaking van de voorwetenschap leidt mogelijkerwijs tot ondermijning van de financiële stabiliteit van de uitgevende instelling en van het financieel systeem; 
         b)	het uitstel van de openbaarmaking is in het algemeen belang; 
         c)	de vertrouwelijkheid van de betreffende informatie kan worden gewaarborgd, en 
         d)	de in lid 3 bedoelde bevoegde autoriteit [hier de AFM, toev. OK] heeft op basis van de naleving van de voorwaarden onder a), b) en c) met het uitstel ingestemd.” 
         Weliswaar was de Verordening eind 2011 nog niet in werking getreden, maar artikel 17 lid 5 is juist met het oog op de uitzonderlijke situatie die zich ten tijde van de financiële crisis had voorgedaan in de Verordening opgenomen en dat werpt, als vastlegging van een voor die bijzondere situaties geldende norm, in zoverre haar schaduw  “achteruit”. 
       
       
     
     
       16.14 
       De Ondernemingskamer is in het licht van het voorgaande van oordeel dat de keuze van de raad van bestuur van SNS Reaal om in het persbericht van 19 december 2011 het ‘tweetrapsmechanisme’ en de  contingency measures  niet te vermelden, weliswaar niet in overeenstemming was met het bepaalde in artikel 5:25i (oud) Wft, maar desondanks in de gegeven omstandigheden wel te billijken was. Onder die omstandigheden levert die keuze geen strijd op met elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap. 
       
     
     
       16.15 
       Ten aanzien van het persbericht van 23 maart 2012 heeft het bestuur van SNS Reaal zich op het standpunt gesteld dat vermelding van de door DNB gestelde voorwaarde dat, kortweg, voldoende vervangend (Core) Tier 1 kapitaal zou worden aangetrokken, niet nodig was. Van een belangenafweging zoals hiervoor besproken is in dat geval niet evident sprake geweest. De Ondernemingskamer heeft geoordeeld dat het niet vermelden van de voorwaarde maakte dat de in het persbericht verstrekte informatie onvolledig en onjuist was en dat de raad van bestuur van SNS Reaal dat wist of redelijkerwijs had moeten begrijpen. Daarmee is sprake geweest van een onjuiste inschatting van het bestuur van SNS Reaal. Van opzet of ernstig verwijtbaar handelen is de Ondernemingskamer evenwel niet gebleken, terwijl evenmin is gebleken dat de genoemde onjuistheid en onvolledigheid in het persbericht tot voor de onderneming van SNS Reaal zeer nadelige gevolgen heeft geleid. 
       
     
     
       16.16 
       Dit laatste geldt ook voor de mededeling in de jaarrekening 2008 dat de portefeuille van Property Finance diepgaand is geanalyseerd en post voor post zou zijn beoordeeld. Hier lijkt sprake te zijn geweest van een enkele misslag; van opzet of ernstig verwijtbaar handelen is de Ondernemingskamer ook hier niet gebleken, ook niet indien deze misslag wordt bezien tegen de achtergrond van de andere hiervoor genoemde, op onderdelen onnauwkeurige en onjuiste, mededelingen van de zijde van het bestuur van SNS Reaal.  
       
     
     
       16.17 
       De door SNS Reaal c.s. gemaakte fouten die in deze beschikking in kaart zijn gebracht betreffen een relatief beperkt aantal, in de kern op zichzelf staande, beleids- of inschattingsfouten die noch ieder voor zich, noch in onderling verband en samenhang beschouwd, de conclusie kunnen rechtvaardigen dat sprake is geweest van een handelen of nalaten in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap.  
       
     
     
       16.18 
       De Ondernemingskamer komt tot een afronding. Uit het onderzoeksverslag blijkt dat in de onderzoeksperiode door het bestuur van SNS Reaal c.s. op onderdelen fouten zijn gemaakt. Dat mag niet verbazen, gelet op de duur van de onderzoeksperiode en de uiterst roerige tijden waarin het bestuur en de raad van commissarissen van SNS Reaal c.s. hebben geprobeerd de onderneming op juiste koers te houden en van de ondergang te redden. Dat zij daar uiteindelijk niet in zijn geslaagd, betekent nog niet dat hen een verwijt kan worden gemaakt. Al met al is de Ondernemingskamer van oordeel dat uit het onderzoeksverslag niet blijkt van wanbeleid bij SNS Reaal c.s. 
       
     
     
       16.19 
       De verzoeken van VEB c.s. worden afgewezen. De Ondernemingskamer ziet geen aanleiding voor een proceskostenveroordeling. 
       
       
     
   
   
     
       17 De beslissing 
     
     
       De Ondernemingskamer: 
     
     
     
       wijst het verzoek van de Vereniging van EffectenBezitters c.s. af; 
     
     
     
       bepaalt dat iedere partij de eigen proceskosten draagt; 
     
     
     
       wijst af hetgeen meer of anders is verzocht. 
     
     
     
     
     
       Deze beschikking is gegeven door mr. A.W.H. Vink, voorzitter, mr. C.C. Meijer en mr. A.J. Wolfs, raadsheren, en mr. drs. J.S.T. Tiemstra RA en mr. D.E.M. Aleman MBA, raden, in tegenwoordigheid van mr. F.L.A. Straathof en mr. B.J. Blok, griffiers, en in het openbaar uitgesproken door mr. C.C. Meijer op 30 november 2022.