ECLI: ECLI:NL:RBROT:2022:1561

Titel: ECLI:NL:RBROT:2022:1561 Rechtbank Rotterdam , 03-03-2022 / ROT 21/2561

Gerecht: Rechtbank Rotterdam

Datum uitspraak: 2022-03-03

Zaaknummer: ROT 21/2561

Proceduretype: Eerste aanleg - meervoudig

Onderwerp: Bestuursrecht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Uitspraak

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:RBROT:2022:1561

---

Wet handhaving consumentenbescherming. Deelneming in vastgoedondernemingen. Uitgifte van obligaties. De AFM heeft een last opgelegd wegens onjuiste of misleidende informatie aan investeerders en misleidende omissies. Negatieve kasstromen. Omkering bewijslast inzake deelneming. De deelneming had in de jaarrekeningen tegen de nettovermogenswaarde moeten worden gewaardeerd en niet tegen de reële marktwaarde. Met betrekking tot de gestelde omissies is er deels sprake van een doublure met de overige verwijten en ontbreekt op één onderdeel bewijs. Voor het overige zijn de overtredingen aannemelijk gemaakt. De opschorting door AFM van de begunstigingstermijn hangende beroep en de stelling van eiseressen dat hangende beroep alle ingelegde gelden plus rente zijn terugbetaald aan de obligatiehouders werpt de vraag op of de rechtbank ex nunc dient te oordelen of de last nog opportuun is. De rechtbank laat dit in het midden omdat bewijs ontbreekt dat de obligatiehouders geen (enkele) schade hebben geleden. Omdat de last grotendeels stand houdt blijft ook het publicatiebesluit grotendeels in stand.

Rechtbank Rotterdam 
     
     
       Zittingsplaats Dordrecht 
     
     
     
       Bestuursrecht 
     
     
     
       zaaknummer: ROT 21/2561 
     
     
     uitspraak van de meervoudige kamer van 3 maart 2022 in de zaak tussen 
     
     1.  [vennootschap 1]  ( [vennootschap 1] ),  
     2.  [Vennootschap 2]  ( [Vennootschap 2] ), 
     
       beide eiseressen te Amsterdam, 
       gemachtigden: mr. G.P. Roth en mr. L.B.G. Hillen, 
     
     
     
       en 
     
     
     Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM), verweerster, 
     gemachtigden: mr. M.L. Batting en mr. A.J. de Heer. 
     
     
   
   
     Procesverloop 
     
     
       Bij besluit van 7 december 2020 (het primaire besluit) heeft de AFM een last onder dwangsom aan [vennootschap 1] opgelegd. Voorts heeft de AFM besloten dit besluit te publiceren.  
     
     
     
       Eiseressen hebben bezwaar tegen het primaire besluit gemaakt en tevens de voorzieningenrechter verzocht een voorlopige voorziening te treffen. 
     
     
     
       Tijdens een zitting met gesloten deuren op 8 maart 2021 heeft de voorzieningenrechter afspraken gemaakt met partijen over de termijn waarbinnen de AFM op het bezwaar beslist en binnen welke termijn een zitting in de hoofdzaak plaatsheeft indien beroep wordt ingesteld. Voorts is afgesproken dat in de drie weken voor de zitting in de hoofdzaak geen stukken meer worden ingediend, dat de AFM indien zij het bezwaar ongegrond verklaart de begunstigingstermijn en de publicatie bij separate brief opschort totdat de rechtbank uitspraak heeft gedaan en eiseressen hun verzoek om een voorlopige voorziening zullen intrekken. Deze afspraken zijn vastgelegd in een uittreksel van het proces-verbaal van deze regiezitting.  
     
     
     
       Eiseressen hebben vervolgens hun verzoek om een voorlopige voorziening ingetrokken.  
     
     
     
       Bij besluit van 12 mei 2021 (het bestreden besluit) heeft de AFM het bezwaar van eiseres ongegrond verklaard en het primaire besluit gehandhaafd met dien verstande dat bij het bestreden besluit is bepaald dat de begunstigingstermijn van 25 dagen begint te lopen de dag na dagtekening van het bestreden besluit. 
     
     
     
       Eiseressen hebben beroep ingesteld.  
     
     
     
       Bij brief van 19 mei 2021 heeft de AFM bericht dat zij de begunstigingstermijn van de last onder dwangsom opschort en niet overgaat tot openbaarmaking totdat de rechtbank op het beroep van eiseressen uitspraak heeft gedaan. 
     
     
     
       De AFM heeft een verweerschrift heeft ingediend. Voorts hebben partijen stukken ingediend.  
     
     
     
       Het onderzoek ter zitting heeft – achter gesloten deuren – plaatsgevonden op 20 januari 2022. Eiseressen hebben zich laten vertegenwoordigen door hun gemachtigden. Voorts zijn namens hen verschenen A, B, C, D, E en F. De AFM heeft zich eveneens laten vertegenwoordigen door haar gemachtigden. Voorts zijn namens haar verschenen A.W.J. Meershoek MSc RA RC, mr. drs. M.J. van Gestel RA CAMS, C.P.A. den Blanken MSc, mr. A.S. Aukema, mr. A.A. Osman en mr. K. van der Sanden.  
     
     
     
   
   
     Overwegingen 
     
     
       
         Wettelijk kader, voorgeschiedenis en besluitvorming AFM 
       
     
     1. In de bijlage bij deze uitspraak is de relevante wet- en regelgeving opgenomen. 
     
     2. [vennootschap 1] is een financiële holding die tezamen met andere aan haar verbonden groepsmaatschappijen onderdeel uitmaakt van de [vennootschap 1] -groep. [vennootschap 1] is een private equity-kantoor dat investeert in “Urban Development” en “Clean Technology” in Europa, de Verenigde Staten en Latijns-Amerika. [Vennootschap 8] is enig aandeelhouder van [vennootschap 1] en haar bestuurders zijn A en B. De [vennootschap 1] -groep trekt veelal gelden aan via de uitgifte van effecten om haar werkkapitaal en dat van de aan haar gelieerde vennootschappen en projecten te financieren. Zo had de [vennootschap 1] -groep volgens de AFM in maart 2018 totaal € 244,5 miljoen aan gelden opgehaald via de uitgifte van obligaties, waarvan € 35,3 miljoen voor [obligatie] ( [obligatie] ). [vennootschap 1] is enig aandeelhouder en bestuurder van [Vennootschap 2] .  
     
     3. [Vennootschap 2] heeft in mei 2014 door middel van het Memorandum genaamd “ [Naam] ” (het Memorandum) de [obligatie] uitgegeven. Dit zijn gelet op de bladzijden 3 en 14 tot en met 19 bedrijfsobligaties, waarbij de minimale omvang € 100.000 per obligatiehouder (in deze uitspraak ook wel aangeduid als investeerder) is, zodat de uitgifte daarvan onder de Vrijstellingsregeling Wft valt. De obligaties, die vrij verhandelbaar zijn, geven volgens die kenmerken en volgens de definitiebepalingen in het Memorandum recht op een vaste rente, afhankelijk van de looptijd, die varieert tussen de vier en zeven jaar en mogelijk een aanvullende bonusrente, afhankelijk van de looptijd en het overschrijden van de zogenoemde hurdle. De hurdle is een drempelbedrag van € 65 miljoen waarboven de opbrengsten vanuit de deelnemingen moeten komen waarna bonusrente vergoed wordt. De hoogte van de bonusrente is 1% voor elke 1% meer opbrengsten boven de hurdle, waarbij een looptijdafhankelijke factor van toepassing is. De bonusrente wordt uitgekeerd na 5 jaar, afhankelijk van beschikbare middelen uit de verwachte ‘Exit’. De Exit betreft de verkoop van de portefeuille in de projecten en/of van de deelnemingen. De streefdatum van de Exit is ultimo 2019. Volgens de AFM was in maart 2018 in totaal € 35,3 miljoen voor de [obligatie] opgehaald.   
     
     4. In het Memorandum is verder vermeld dat [vennootschap 1] en haar concernrelaties tussen 2011 en 2014 een strategische portefeuille van deelnemingen hebben opgebouwd in vastgoedondernemingen in [gebied A] , een deelstaat in [land] . Deze deelnemingen zijn tot stand gekomen door middel van een partnership met [Vennootschap 3] ( [Vennootschap 3] ). Zij bezitten projecten in ontwikkeling, waaronder grondportefeuilles en stadsdelen in ontwikkeling. In het Memorandum staat dat [Vennootschap 2] zich volledig richt op het actief managen van deze vastgoedondernemingen en het realiseren van een optimaal rendement op haar investeringen. De vastgoedondernemingen waarin [Vennootschap 2] aandelen houdt, zijn [Vennootschap 4] ( [Vennootschap 4] ) en [Vennootschap 5] ( [Vennootschap 5] ). [Vennootschap 4] heeft vier 100% dochterondernemingen waaronder [Vennootschap 6] ( [Vennootschap 6] ) en [Vennootschap 7] ( [Vennootschap 7] ). [Vennootschap 4] richt zich op de ontwikkeling en verkoop van 10 fasen van het Novo Pacajus Project: een 304 hectare grote gebiedsontwikkeling in Pacajus, gelegen in [gebied A] . Het doel van [Vennootschap 4] is tweeledig: voor zeven fasen gaat het om de verkoop van losse kavels aan eindgebruikers, de overige drie fasen richten zich op de verkoop aan projectontwikkelaars. [Vennootschap 5] richt zich op de ontwikkeling en verkoop van vier fasen van het [Vennootschap 5] Project: een gebied van 92 hectare nabij [gemeente] , eveneens gelegen in [gebied A] . Het doel van [Vennootschap 5] is eveneens tweeledig: voor twee fasen gaat het om de verkoop van 981 individuele kavels aan de eindgebruikers; de overige twee fasen richten zich op de verkoop aan derden, zoals projectontwikkelaars, zo staat in het Memorandum. Ten tijde van de uitgifte had [Vennootschap 2] aandeelhoudersbelangen van 50% in zowel [Vennootschap 4] als [Vennootschap 5] . Het belang in beide entiteiten is in 2018 via een aandelentransactie met [Vennootschap 3] uitgebreid naar 75%.  
     
     5. De AFM is op 4 december 2018 een onderzoek gestart naar de naleving van [vennootschap 1] van onder meer de Wet handhaving consumentenbescherming (Whc). Het onderzoek bestond uit een bedrijfsbezoek, een gesprek met bestuurders B en A en het opvragen en raadplegen van diverse stukken. Op basis van dit onderzoek heeft de AFM het voornemen tot lastoplegging en publicatie daarvan aan [vennootschap 1] ter kennis gebracht. Naar aanleiding van de zienswijze is door de AFM op 7 december 2020 een definitief feitenrapport opgesteld dat is meegezonden met het primaire besluit. Op basis van dit rapport stelt de AFM zich op het standpunt dat [vennootschap 1] in strijd handelt met artikel 8.8 van de Whc in verbinding met artikel 6:193c, eerste lid, aanhef en onder b, en artikel 6:193d, eerste, tweede en derde lid, van het Burgerlijk Wetboek (BW) doordat [vennootschap 1] feitelijk onjuiste informatie verstrekt, en essentiële informatie die de gemiddelde consument nodig heeft om een geïnformeerd besluit over een transactie te nemen weglaat, waardoor de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen, dat hij anders niet had genomen. 
     
     6. De bij het primaire besluit opgelegde last bestaat eruit dat [vennootschap 1] wordt gelast om de overtreding van artikel 8.8 van de Whc in verbinding met artikel 6:193c, eerste lid, aanhef en onder b, en artikel 6:193d, eerste, tweede en derde lid, van het BW te staken door in ieder geval de volgende informatie aan de investeerders juist, volledig, begrijpelijk en ondubbelzinnig schriftelijk te verstrekken en via de website van [vennootschap 1] aan een ieder beschikbaar te stellen: 
     
       
         Een overzicht van de geconstateerde fouten in de jaarrekeningen van [Vennootschap 2] en de aanpassingen die naar aanleiding van deze fouten zijn doorgevoerd, waaronder een overzicht van de verwerking ervan als rechtstreekse mutatie van het eigen vermogen en aanpassingen van de toelichting. Hierbij dient, voor zover van toepassing, de ‘Mededeling ex artikel 2:362 lid 6 BW’, waarin de fouten zijn hersteld als bijlage te worden toegevoegd; 
       
       
         Inzicht geven in de garanties en zekerheden van [Vennootschap 2] , waaronder het vermelden waar de garanties en zekerheden uit bestaan en de omvang ervan in euro’s; 
       
       
         De omvang van de daadwerkelijke kasstromen van [naam land] deelnemingen van [Vennootschap 2] vanaf 2017; 
       
       
         De omvang van alle inkomende kasstromen welke vanaf 2017 per jaar zijn ontvangen op de bankrekening van [Vennootschap 2] vanuit de [naam land] deelnemingen van [Vennootschap 2] ; 
       
       
         Een toelichting van welke ontvangen gelden [Vennootschap 2] de afgelopen jaren, in ieder geval vanaf 2017, de rente aan obligatiehouders heeft betaald alsmede de [obligatie] heeft afgelost, onder vermelding van de omvang van deze rentebetalingen en aflosverplichting in euro’s per jaar; 
       
       
         Inzicht geven in de risico's ten aanzien van de aflossing van [obligatie] . 
       
     
     
     7. Voorts heeft de AFM op grond van artikel 3.4, achtste lid, van de Whc voorschriften verbonden aan de last om zich van effectieve controle op de uitvoering van de last te verzekeren. Die voorschriften bestaan er uit dat [vennootschap 1] aan de AFM kopieën verstrekt van de informatieverstrekking aan de investeerders zoals hierboven genoemd (inclusief bewijs van verzending), zij aan de AFM een kopie verstrekt van het bericht op de website dat ziet op bovengenoemde informatieverstrekking aan investeerders en zij aan de AFM achterliggende bewijsstukken en documenten verstrekt ter onderbouwing van de in de gedragslijn onder 1 tot en met 6 genoemde informatieverstrekking aan investeerders. Bij het primaire besluit is bepaald dat wanneer [vennootschap 1] niet binnen 25 werkdagen na dagtekening van het primaire besluit aan de last voldoet, zij een dwangsom verbeurt van € 100.000. Ten slotte heeft de AFM besloten de last te publiceren. 
     
     8. In bezwaar heeft de AFM het primaire besluit gehandhaafd, maar heeft zij een nieuwe begunstigingstermijn gesteld en de publicatie uitgesteld. 
     
     
       
         Inleidende overwegingen 
       
     
     9. Een reeds verlopen begunstigingstermijn kan niet door het bestuursorgaan worden verlengd, maar het bestuursorgaan kan wel een nieuwe begunstigingstermijn stellen (ECLI:NL:RBROT:2019:5422). Dit laatste is gebeurd bij het bestreden besluit. Vervolgens is die termijn door de AFM verlengd met de brief van 19 mei 2021. Die brief vormt in zoverre een besluit tot wijziging van het bestreden besluit als bedoeld in artikel 6:19, eerste zin, van de Awb. Eiseressen hebben – zoals ter zitting door hen is bevestigd – geen bezwaren tegen de verlenging van de begunstigingstermijn, zodat hun beroepen niet zijn gericht tegen dit wijzigingsbesluit.  
     
     10. Met partijen gaat de rechtbank er van uit dat niet alleen [vennootschap 1] , aan welke rechtspersoon de last is opgelegd, maar ook [Vennootschap 2] , die de [obligatie] heeft uitgegeven, belanghebbende is bij de besluitvorming van de AFM in deze zaak. Zij wordt door de last en publicatie daarvan naar verwachting rechtstreeks getroffen in haar bedrijfsvoering. De AFM heeft derhalve terecht inhoudelijk beslist op de bezwaren van eiseressen. 
     
     11. Eiseressen hebben in een zeer uitgebreid aanvullend beroepschrift van 162 bladzijden een grote hoeveelheid gronden en argumenten aangevoerd tegen het bestreden besluit. Voorts heeft eiseres een aantal nadere stukken ingediend. De rechtbank zal hierna met het oog op de lengte en leesbaarheid van de uitspraak waar nodig bij de beoordeling van het beroep tegen het bestreden besluit op die gronden, argumenten en stukken ingaan. 
     
     
       
         Is [vennootschap 1] normadressaat? 
       
     
     12. De rechtbank ziet aanleiding eerst in te gaan op het meest verstrekkende betoog van eiseressen dat [vennootschap 1] niet als handelaar kwalificeert, maar uitsluitend [Vennootschap 2] , zodat [vennootschap 1] artikel 8.8 van de Whc in verbinding met artikel 6:193c, eerste lid, aanhef en onder b, en artikel 6:193d, eerste, tweede en derde lid, van het BW reeds om die reden niet kan hebben overtreden, zodat de AFM niet bevoegd is jegens haar handhavend op te treden. 
     
     13. In artikel 2, aanhef en onder a, van de Richtlijn oneerlijke handelspraktijken is bepaald dat onder handelaar wordt verstaan: een natuurlijke persoon of rechtspersoon die handelspraktijken verricht die onder deze richtlijn vallen en die betrekking hebben op zijn bedrijfs- of beroepsactiviteit, alsook degene die in naam van of voor rekenschap van hem optreedt. In artikel 6:193a, eerste lid onder b, van het BW is deze begripsbepaling geïmplementeerd. Daarin is bepaald dat in deze afdeling [lees: Afdeling 3A van Titel 3 van Boek 6 van het BW] onder handelaar wordt verstaan: natuurlijk persoon of rechtspersoon die handelt in de uitoefening van een beroep of bedrijf of degene die ten behoeve van hem handelt. Het in artikel 8.8 van de Whc neergelegde verbod oneerlijke handelspraktijken te verrichten is gericht tot die handelaar.  
     
     14. Volgens de AFM is niet alleen [Vennootschap 2] , die aanbieder is van de [obligatie] , handelaar als bedoeld in artikel 6:193a, eerste lid onder b, van het BW, maar ook [vennootschap 1] , want [vennootschap 1] is opgetreden ten behoeve van (of in naam van of voor rekenschap van) [Vennootschap 2] . Naar het oordeel van de rechtbank stelt de AFM zich terecht op grond van de volgende door haar in aanmerking genomen omstandigheden op het standpunt dat ook [vennootschap 1] kwalificeert als handelaar in bovengenoemde zin: 
     
        Uit de definitielijst van het Memorandum op bladzijde 15 volgt dat [vennootschap 1] als aandeelhouder, bestuurder en beheerder van [Vennootschap 2] en haar portefeuille optreedt. Daarin is namelijk vermeld dat [vennootschap 1] optreedt als aandeelhouder, bestuurder en beheerder van de vennootschap en haar portefeuille, terwijl onder de vennootschap [Vennootschap 2] wordt verstaan. 
        Het Memorandum vermeldt op bladzijden 9 en 10 (die zien op de portefeuille van [Vennootschap 2] ) dat het Active Management team van [vennootschap 1] onderdeel uitmaakt van het team van de desbetreffende projecten. 
        Op het voorblad van het Memorandum is de naam [vennootschap 1] vermeld en [Vennootschap 2] in het geheel niet. Nu stellen eiseressen dat daarmee [Naam groep] wordt bedoeld, maar de groep wordt nergens in het Memorandum geduid, terwijl [vennootschap 1] wel voorkomt in de lijst van begrippen en bovendien daarin is vermeld dat [vennootschap 1] de handelsnaam is van [vennootschap 1] . 
        Uit de feitelijke verstrekking van informatie aan en correspondentie met de obligatiehouders blijkt dat die activiteiten steeds (feitelijk) door [vennootschap 1] zijn verricht. Zo heeft de AFM gewezen op: (i) de update voor obligatiehouders van mei 2015 waar ook op het voorblad uitsluitend [vennootschap 1] is genoemd, (ii) de uitnodiging voor de bijeenkomst op woensdag 18 april 2018 voor specifiek de houders van de [obligatie] die is verzonden door [vennootschap 1]  (A) en (iii) andere uitnodigingen voor (update)bijeenkomsten waar de resultaten van de investeringen van [Vennootschap 2] werden toegelicht. Ook deze uitnodigingen zijn steeds door [vennootschap 1] (A) aan obligatiehouders verzonden, waarbij obligatiehouders ook steeds is gevraagd eventuele e-mails te sturen aan [Naam] . Dit is hetzelfde e­mailadres dat ook in het Memorandum en andere documenten steeds als contactgegevens wordt vermeld. 
     
     
     
       
         Onjuiste of misleidende informatie 
       
     
     15. De rechtbank komt tot de volgende beoordeling met betrekking tot de vraag of 
     door [vennootschap 1] onjuiste of misleidende informatie is verstrekt aan de obligatiehouders, zoals door de AFM is gesteld maar door eiseressen wordt weersproken.   
     
     16. Het verstrekken van feitelijk onjuiste informatie ziet volgens de AFM op het volgende. Ten eerste verstrekt [vennootschap 1] een veel te positief en dus een feitelijk onjuist en misleidend beeld over de financiële situatie van [Vennootschap 2] en haar deelnemingen met invloed van betekenis [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] . Zo heeft [vennootschap 1] herhaaldelijk tijdens investeringsbijeenkomsten aan investeerders verteld dat er positieve kasstromen zijn uit [Vennootschap 2] , terwijl de jaarrekening van [Vennootschap 4] op geconsolideerd niveau negatieve operationele kasstromen laten zien van R$ 7.262.000 (€ 1.838.295) in 2017 en R$ 8.293.000 
     
       (€ 2.099.281) in 2016. Daarnaast heeft de AFM drie feitelijke onjuistheden geconstateerd in de jaarrekeningen van [Vennootschap 2] van 2017 en 2018, zodat [vennootschap 1] ook op deze punten een misleidend beeld geeft van de financiële situatie van [Vennootschap 2] : 
       (1) de belangen van [Vennootschap 2] in [Vennootschap 4] zijn € 28,6 miljoen te hoog gewaardeerd, 
       (2) de waardering van de rentevorderingen van [Vennootschap 2] zijn € 3,1 miljoen te hoog, en, 
       (3) de omzet is € 3,1 miljoen te hoog gewaardeerd en het eigen vermogen van [Vennootschap 2] is  
       € 31,7 miljoen te hoog gewaardeerd. 
     
     
     17. Hierna gaat de rechtbank eerst in op hetgeen de AFM heeft gesteld ten aanzien van het te positieve en dus feitelijk onjuiste en misleidende beeld ten aanzien van de kasstromen van [Vennootschap 2] en haar belangen in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] . Daarna komen de andere door de AFM gestelde drie feitelijke onjuistheden in de jaarrekeningen van [Vennootschap 2] aan de orde. 
     
     
       
         De kasstromen 
       
     
     18. In het feitenrapport van de AFM wordt melding gemaakt van opnamen van update-bijeenkomsten die [vennootschap 1] heeft georganiseerd voor haar investeerders, waarbij mede is gesproken over [obligatie] en dat [vennootschap 1] op 18 april 2018 eenmalig een bijeenkomst heeft gegeven specifiek voor de houders van [obligatie] . Naast de bijeenkomsten, waarbij [vennootschap 1] mondeling informatie heeft verstrekt, verstrekte [vennootschap 1] ook schriftelijk updates in de vorm van een twee pagina’s tellende investeerdersupdate. Tijdens een bijeenkomst in maart 2017 is volgens de door de AFM bekeken video van de bijeenkomst namens [vennootschap 1] gezegd dat de portefeuille in [land] een kleine € 100 miljoen aan cash waard is, waarmee wordt gedoeld op de te verwachten kasstromen. Hierbij is het rapportageformat getoond. Voorts is volgens het feitenrapport tijdens de bijeenkomst van maart 2017 onder meer het volgende gezegd met betrekking tot de investeringen via [Vennootschap 2] in [land] : 
     
     
       “Wat ook helpt is dat we inmiddels al twee derde van het project al verkocht hadden. Dus we hadden al een hele goede cashflow uit de lopende projecten. En op dit moment als wij niet zouden willen door investeren in [land] komt er gewoon elke maand geld uit [land] onze kant op. Ik zei het al, als we niet zouden willen door investeren. Wij investeren dus door in [land] . Wij zien juist reden voor het voortzetten van die relatie. (…) Wat in ieder geval belangrijk is qua dekking, als je kijkt naar de kasstromen die eruit komen. Dat die positie, die obligatie en het terugbetalen daarvan ruimschoots afgedekt is met de onderliggende waardes van het project. Dus eigenlijk een hele mooie uitkomst. (…) Cashflow is het zuurstof van iedere onderneming en iedere belegger en uiteindelijk gaat het daar allemaal om draaien. Dekking is allemaal mooi, maar dat is ook allemaal maar op papier. Uiteindelijk draait het om cash en cashflow.” 
     
     
     19. Tijdens een bijeenkomst in december 2017 is volgens het feitenrapport namens [vennootschap 1] het volgende over de cashflow gezegd: 
     
     
       “Dit bedrijf is cashflow positief, ze kunnen hun eigen broek ophouden. Maar er komt nu ook echt geld uit, er is geld over. Dat moet ook, want wij moeten u gaan uitbetalen en obligatiehouders gaan terugbetalen.” 
     
     
     20. Op de bijeenkomst van 18 april 2018 is volgens de AFM door [vennootschap 1] aangegeven dat de waardering van het project, die wat was gezakt, zich weer herstelt en dat voor alle obligaties van [Vennootschap 2] geldt dat de portefeuille meer dan ruimschoots dekkend is voor alle uitbetalingen aan het eind van de looptijd. [vennootschap 1] vermeldt daarbij voorts het volgende met betrekking tot de kasstromen van de [naam land] entiteiten: 
     
     
       “Cashflow is positief. Dat betekent dat zij al een tijdje hun eigen broek daar kunnen ophouden en ook voor uitbreidingen. En wij kunnen nu gaan kiezen willen wij cashflow daar laten staan om de tweedefase bijvoorbeeld te ontwikkelen of gebruiken wij de verkopen van nieuwe kavels daarvoor, we hebben wat reserves daar opgebouwd. Wij gaan er nu voor kiezen om dit jaar en volgend jaar zo langzamerhand de kapitalen terug te gaan halen. (…) We zijn al een tijdje al op het niveau dat wij cashflow positief zijn, maar we hebben er toen voor gekozen om een beetje te blijven door investeren.” 
     
     
     21. Op een bijeenkomst in mei 2018 wordt over de [obligatie] volgens het feitenrapport aan de bezoekers voorgehouden dat [vennootschap 1] met betrekking tot het partnership met [Vennootschap 3] van plan is te gaan desinvesteren en het te laten bij de dan lopende [naam land] projecten. Ten aanzien van de financiële resultaten van [Vennootschap 2] noemt [vennootschap 1] volgens het feitenrapport het volgende: 
     
     
       “Financieel u weet dat al als u er in zit. 35,3 miljoen geïnvesteerd. We houden de prognose aan, de oorspronkelijke prognose twee jaar terug, dat wij daar iets meer dan 70 miljoen voor de investeerders uit kunnen halen. Iets meer dan 70 miljoen voor de investeerders betekent in dit geval dat er nog zo'n 15 tot 20 miljoen ook voor Momentum nog overblijft. Dus dit is niet het hele aandeel in het project. Dit is het aandeel dat de obligatiehouders dan hebben in het project. Dat is toch heel netjes. Dat komt gemiddeld over de hele looptijd op zo'n 15 tot 16 procent per jaar komt dat uit. Deel van dat geld heeft u nu al hè, u krijgt die rente uitbetaald. Sommige van u krijgen zelfs al de aflossing in dit jaar en u krijgt dan vervolgens ook nog eens op basis van de opbrengst een extra bedrag bij verkoop van de participatie.” 
     
     
     22. Op 5 december 2018 heeft [vennootschap 1] nog een bijeenkomst georganiseerd. In het feitenrapport wordt vermeld dat volgens de video-opname het volgende is gezegd:  
     
     
       “Dat geldt eigenlijk nog meer voor [Vennootschap 3] International dat zij vanuit de lopende kasstromen, (...) dat is gebiedsontwikkeling waarbij wij grond verkopen aan eindgebruikers en die wordt ons in delen betaald. Dus wij krijgen elke maand vanuit die verkopen van die bouwgrond, krijgen wij betalingen binnen. En we zien nu dat die betalingen genoeg zijn om de ‘going concern’ te financieren, hè dat wij dus niet elke maand die investeringen hoeven te doen. Een groot deel van dat project is ook verkocht aan eindgebruikers. We hebben ontwikkeld, we hebben die verkopen gedaan, hè je ziet nu dat die kasstromen positief zijn. En ook daar hebben we die omslag gemaakt van het initiëren van projecten, het investeren in grond en infrastructuur naar operationele kasstromen die uiteindelijk er voor zorgen dat dit bedrijf haar eigen broek kan ophouden en uiteindelijk nu dus ook kan gaan zorgen voor de terugbetaling van de vorderingen die wij hebben en de resultaten naar Momentum. (…) De timing van de aflossing van de obligaties die hoeven we wat ons betreft niet aan te passen. Wat we wel zien en dat hebben we ook aangegeven een halfjaar geleden tijdens de bijeenkomsten en dat ziet u ook al in uw overzicht van een halfjaar geleden. Is dat dat mogelijke bonusrendement, op het moment dat het meer oplevert dan een bepaald niveau. Dat dat door de vertraging in de markt daar, later zal zijn.” 
     
     
     23. Eiseressen hebben het feitenrapport van de AFM op dit onderdeel niet weersproken, zodat de rechtbank uitgaat van deze weergaven van de video-opnamen in het feitenrapport. De AFM heeft er terecht op gewezen dat [vennootschap 1] tijdens deze voorlichtingsbijeenkomsten geen concrete financiële gegevens met betrekking tot de [naam land] entiteiten heeft verstrekt, zoals de opbrengsten en kasstromen van de [naam land] entiteiten. Het blijft bij een algemene duiding over bepaalde opbrengsten en kasstromen en het zelfstandig kunnen functioneren van [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] . De AFM heeft verder vastgesteld dat uit de geconsolideerde jaarrekeningen van [Vennootschap 4] van 2016 en 2017 (waarin ook haar dochterondernemingen [Vennootschap 7] en [Vennootschap 6] zitten) is gebleken dat er bij [Vennootschap 4] negatieve operationele kasstromen waren: R$ 7.262.000 (€ 1.838.295) in 2017 en R$ 8.293.000         (€ 2.099.281) in 2016. De rechtbank is van oordeel dat de AFM in beginsel af mag gaan op de jaarrekeningen van [Vennootschap 4] , omdat dit een officieel document is waarin een onderneming verslag doet van haar financiële situatie en waarover door Ernst & Young een auditverklaring is afgegeven.  
     
     24. Dit betekent dat [vennootschap 1] aan investeerders feitelijk onjuiste informatie heeft verstrekt over de positieve kasstromen van de [naam land] entiteiten. Dat eiseressen hebben aangegeven dat [vennootschap 1] cashflow in [land] heeft geherinvesteerd in de [naam land] onderneming doet niet af aan de bevinding van de AFM dat sprake is van te positief weergegeven kasstromen. [vennootschap 1] heeft immers meermaals in bijeenkomsten meegedeeld dat de [naam land] kasstroom positief is en dat er geld over is. Dat uit een aanvullende verklaring van Ernst & Young van 22 februari 2021 volgt dat [Vennootschap 7] over 2017 een licht positieve operationele kasstroom laat zien, doet niet af aan het feit dat op geconsolideerd niveau [Vennootschap 4] zware negatieve operationele kasstromen laat zien.  
     
     
       
         Feitelijk onjuiste informatie in de jaarrekeningen van [Vennootschap 2] 
       
       
         (1) Te hoge waardering van de belangen in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] 
       
     
     25. Volgens de AFM wordt verder in de jaarrekeningen van [Vennootschap 2] van 2017 en 2018 een veel te rooskleurig beeld gegeven van de financiële positie van [Vennootschap 2] en de waarde van de [naam land] deelnemingen met invloed van betekenis. Daarmee geven die jaarrekeningen van [Vennootschap 2] volgens de AFM onjuiste informatie aan de investeerders, terwijl [vennootschap 1] of [Vennootschap 2] niet anderszins juiste cijfers hebben verstrekt aan de investeerders. Het primaire verwijt dat de AFM hier aan [vennootschap 1] maakt is dat de [naam land] deelnemingen door [Vennootschap 2] gelden als deelnemingen met invloed van betekenis, waardoor die tegen de nettovermogenswaarde had moeten worden gewaardeerd en niet tegen actuele waarde, in dit geval de (reële) marktwaarde. Wanneer [Vennootschap 2] dit wel zou hebben gedaan, dan zou de waardering van de [naam land] belangen in [Vennootschap 4] in 2017 géén € 28,6 miljoen bedragen, maar waarschijnlijk nihil. Dit geldt volgens de AFM ook ten aanzien van de jaarrekening 2018. Subsidiair verwijt de AFM [vennootschap 1] dat ook als [Vennootschap 2] de financiële belangen wel tegen (reële) marktwaarde had mogen waarderen, de gehanteerde marktwaarde van  € 28,6 miljoen voor [Vennootschap 4] onvoldoende is onderbouwd en een niet realistisch karakter heeft nu er ultimo 2017 negatieve operationele kasstromen waren bij [Vennootschap 4] . Daarbij geldt dat de AFM zich bij haar onderzoek heeft geconcentreerd op de waardering van [Vennootschap 4] omdat [Vennootschap 4] veel hoger is gewaardeerd dan [Vennootschap 5] (respectievelijk € 28,6 miljoen en  € 4,7 miljoen).  
     
     26. Eiseressen betogen dat deze kritiek van de AFM geen hout snijdt. Ten eerste menen eiseressen dat de AFM zich bij de vraag of sprake is van oneerlijke handelspraktijken dient te onthouden van oordelen over boekhoudkundige kwesties als bedoeld in artikel 2:389 van het BW, omdat de AFM bij de handhaving van artikel 8.8 van de Whc slechts bevoegd is zich te buigen over de vraag of sprake is van oneerlijke handelspraktijken. Verder hebben eiseressen tegen het standpunt van de AFM ingebracht dat [Vennootschap 2] kwalificeert als participatiemaatschappij en dat de AFM in feite de mogelijkheid van tegenbewijs in dit verband miskent. Voorts hebben zij aangevoerd dat de AFM niet op basis van vermoedens mag aannemen dat de nettovermogenswaarde waarschijnlijk nihil is, maar dat zij moet bewijzen dat (en tot welk bedrag) [Vennootschap 2] onjuiste cijfers en aannames hanteert. Verder stellen eiseressen zich op het standpunt dat zij realistische cijfers hebben gehanteerd in de jaarrekeningen. 
     
     27. Op bladzijde 26 van het Memorandum is vermeld dat de projecten in de deelnemingen worden gewaardeerd tegen actuele waarde gebaseerd op de werkelijk gerealiseerde opbrengsten (verkopen) en daarop gebaseerde prognoses of een marktvergelijk van vergelijkbare transacties in de betreffende regio. De AFM heeft er – zoals hiervoor weergegeven – op gewezen dat indien sprake is van deelneming door [Vennootschap 2] met invloed van betekenis in de [naam land] entiteiten, [Vennootschap 2] in haar jaarrekeningen de waarde van de deelnemingen op grond van artikel 2:389 van het BW had moeten waarderen tegen de nettovermogenswaarde en niet tegen actuele waarde, in dit geval de (reële) marktwaarde.  De AFM maakt [vennootschap 1] in dit verband niet zozeer het verwijt dat het Memorandum op dit punt onjuist of misleidend is, maar dat [Vennootschap 2] in weerwil van de tekst ervan in haar jaarrekeningen van 2017 en 2018 de genoemde nettovermogenswaarde had moeten hanteren, nu de jaarrekeningen van [Vennootschap 2] de enige officiële documenten waren die de investeerders zouden hebben kunnen raadplegen en zij ervan uit moeten kunnen gaan dat die jaarrekeningen conform het jaarrekeningenrecht zijn opgesteld.  
     
     28. De rechtbank begrijpt het standpunt van de AFM aldus dat wanneer [Vennootschap 2] in haar jaarrekeningen de nettovermogenswaarde zou hebben gehanteerd op dat punt geen sprake zou zijn geweest van onjuiste of misleidende informatie. Zo zouden eiseressen bijvoorbeeld tijdens een beleggersbijeenkomst of anderszins aan de investeerders aanvullende informatie hebben kunnen verstrekken dat vanwege deelneming door [Vennootschap 2] met invloed van betekenis in de [naam land] entiteiten, [Vennootschap 2] in haar jaarrekeningen de waarde van de deelnemingen heeft gewaardeerd tegen de nettovermogenswaarde. De rechtbank zal gelet hierop voorbij gaan aan de tekst van het Memorandum op dit punt bij haar beoordeling of sprake is van onjuiste of misleidende informatieverstrekking door [vennootschap 1] . De vraag is aldus of [Vennootschap 2] in haar jaarrekeningen van 2017 en 2018 de nettovermogenswaarde had moeten hanteren, zoals de AFM stelt. 
     
     29. De rechtbank volgt niet het standpunt van eiseressen dat de AFM niet bevoegd is zich te buigen over de vraag of sprake is van deelneming door [Vennootschap 2] in maatschappijen waarin zij invloed van betekenis uitoefent als bedoeld in de artikelen 2:24c en 2:389 van het BW en zij om die reden gehouden is de nettovermogenswaarde van de deelneming in haar jaarrekeningen te vermelden in plaats van de (reële) marktwaarde. De toepassing van het tweede en derde lid van artikel 2:389 van het BW is namelijk relevant met het oog op de vaststelling of [vennootschap 1] zich schuldig maakt aan onjuiste of misleidende informatie als bedoeld in artikel 6:193c van het BW. Zoals in het verweerschrift (onder meer voetnoot 35) van de AFM is uiteengezet is dit geen zuiver boekhoudkundige kwestie. Het gaat er om dat een dergelijke deelneming transparant wordt gewaardeerd. Er wordt dan door het juridische scherm tussen beide maatschappijen heen gekeken en de dochtermaatschappij wordt als verlengstuk van de eigen werkzaamheid behandeld. Dit betekent dat de waarde van de deelneming in die dochtermaatschappij aldus wordt bepaald dat de activa en passiva van de dochtermaatschappij worden gewaardeerd als waren het eigen activa en passiva van de 
     moedermaatschappij, dit overeenkomstig artikel 12 van het Besluit actuele waarde. Verder moeten investeerders er, mede gelet op artikel 3:262, eerste lid, van het BW, ook vanuit kunnen gaan dat gewaardeerd is conform het jaarrekeningenrecht zodat de jaarrekening een getrouw beeld geeft en jaarrekeningen van verschillende ondernemingen op dezelfde voet met elkaar vergeleken kunnen worden.  
     
     
       
         Deelneming  
       
     
     30. Gelet op de artikelen 2:24c en 2:389, eerste lid, van het BW wordt het bestaan van een deelneming vermoed indien een vijfde of meer van het geplaatste kapitaal wordt verschaft. Aan de voorwaarde van dit bewijsvermoeden wordt ruimschoots voldaan omdat [Vennootschap 2] in 2017 aandeelhoudersbelangen van 50% in zowel [Vennootschap 4] als [Vennootschap 5] had en dit belang in beide entiteiten in 2018 was toegenomen tot 75%. Dit betekent dat het aan eiseressen is het tegendeel aannemelijk te maken. De omstandigheid dat op de AFM bij het nemen van een belastend besluit de bewijslast rust, maakt dit niet anders (vgl. ECLI:NL:HR:2013:63 en ECLI:NL:CRVB:2016:1877). Om het wettelijk vermoeden van een deelneming te weerleggen is vereist dat wordt aangetoond dat [Vennootschap 2] niet voldoet aan de twee criteria genoemd in artikel 2:24c, eerste lid, van het BW te weten: (1) dat [Vennootschap 2] voor eigen rekening aan [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] kapitaal verschaft ten einde met hen (2) duurzaam verbonden te zijn ten dienste van de eigen werkzaamheid. Naar het oordeel van de rechtbank hebben eiseressen het wettelijk vermoeden niet ontzenuwd en heeft de AFM op goede gronden vastgehouden aan dit bewijsvermoeden.  
     
     31. Ten eerste heeft de AFM er terecht op gewezen dat [Vennootschap 2] voor eigen rekening kapitaal heeft verschaft aan [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] . Met de opgehaalde gelden van 177 obligatiehouders met een omvang van zo’n € 34 miljoen op 4 december 2018 heeft [Vennootschap 2] , middels haar deelnemingen in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] , geïnvesteerd in vastgoed(ontwikkelingen) in [Vennootschap 7] . Uit de jaarrekening van [Vennootschap 2] van 2017 blijkt dat [Vennootschap 2] hiertoe een 50% (en ten tijde van de jaarrekening van 2018: 75%) aandelenbelang heeft verworven in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] . De opbrengsten die hieruit voortkomen (dividenduitkeringen en waardestijgingen van de deelnemingen) komen [Vennootschap 2] toe als aandeelhouder en zijn dus geheel voor rekening en risico van [Vennootschap 2] . De omstandigheid dat uit deze opbrengsten (bonus)rente en aflossingen aan de obligatiehouders moeten worden betaald, zoals eiseressen stellen, doet hier niet aan af.  
     
     32. Ten tweede heeft de AFM er terecht op gewezen dat sprake is van duurzame verbondenheid met [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] ten dienste van de eigen werkzaamheid van [Vennootschap 2] . Daarbij heeft de AFM gewezen op de volgende feiten en omstandigheden: 
     
        in de bedrijfsomschrijving in de inrichtingsjaarrekening en de publicatie jaarrekening zoals gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel van 2017 en 2018 is vermeld dat [Vennootschap 2] zich richt op het deelnemen in, financieren van en besturen van ondernemingen; 
        de kernactiviteit van [Vennootschap 2] is volgens het Memorandum dat zij zich volledig richt op het actief managen van de betreffende [naam land] vastgoedondernemingen en het realiseren van een optimaal rendement op haar investeringen; 
        in het Memorandum staat dat A en G, tezamen met andere daar genoemde personen bestuurder zijn van [Vennootschap 4] en er is dus uitwisseling van personeel; 
        tijdens een investeerdersbijeenkomst in december 2017 is door A het volgende gezegd: “Wij hebben 50% van de aandelen, die andere 50% ligt bij de heren, G onder andere, en we hebben ervoor gekozen om hem daar leidend te maken. Wij zitten daar zelf kort op. Wij [be]sturen mee. We maken beslissingen samen, maar operationeel is hij de man die deze kar trekt.”; 
        A heeft aan de AFM op 12 juli 2019 verklaard dat de uitbreiding van het aandelenbelang in UNPH door [Vennootschap 2] met 25% naar 75% in 2018 betekent dat [Vennootschap 2] later dit jaar op basis van een meerderheidsbelang beslissingen kan nemen en dat [Vennootschap 2] door een aanvullende kapitaalstorting van € 5 miljoen nu meer zeggenschap heeft en zij dus meer kan bepalen;  
        de kapitaalbelangen in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] zijn als financiële vaste activa in de balans van [Vennootschap 2] opgenomen; 
        [Vennootschap 2] heeft omvangrijke leningen zonder zekerheden verstrekt aan [Vennootschap 4] , [Vennootschap 5] en [Vennootschap 7] , wat alleen rationeel kan worden verklaard doordat [Vennootschap 2] zich actief bezig houdt met het bestuur van die entiteiten; 
        uit de financiële kasstroomoverzichten blijkt dat de verbondenheid tussen [Vennootschap 2] en 
     
     
      [Vennootschap 3] zich uitstrekt over een periode tot ver na afloop van de obligatie; 
     
        uit de Aandeelhoudersovereenkomst volgt dat [Vennootschap 2] toestemming moet geven voor alle niet-operationele, en dus alle tactische en strategische beslissingen van boven de € 100.000 en voor de verkoop van ieder perceel van het Masterplan; en 
        uit de Aandeelhoudersovereenkomst volgt dat een exit uit [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] niet de bedoeling is (waarbij geldt dat de Exit in het Memorandum een andere betekenis heeft, namelijk de afbetaling van hoofdsom en renten aan de obligatiehouders). 
     
     
     33. [vennootschap 1] heeft zich op het standpunt gesteld dat [Vennootschap 2] slechts gericht is op het realiseren van financieel rendement op de korte termijn. Zij laat zich niet in met de bedrijfsvoering van [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] en heeft geen invloed die gebruikelijk is voor aandeelhouders, ook al suggereert de standaardtekst die omtrent de bedrijfsomschrijving in de jaarrekening van [Vennootschap 2] is opgenomen wellicht anders. De rol van [Vennootschap 2] bij de ontwikkeling van de projecten is volgens [vennootschap 1] beperkt tot die van het zijn van financieel partner. Er wordt geen centrale leiding door [Vennootschap 2] uitgeoefend en zij zal enkel ingrijpen in het beleid van [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] indien dit nodig is ter bescherming van dit belang. Het Memorandum en de overige stukken worden in de visie van [vennootschap 1] door de AFM selectief geciteerd. [vennootschap 1] managet uitsluitend de beleggingsportefeuille. Alle operationele betrokkenheid en verantwoordelijkheid ligt bij [Vennootschap 3] , aldus [vennootschap 1] . Uit het feit dat de kapitaalbelangen in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] zijn opgenomen als financiële vaste activa in de balans van [Vennootschap 2] en dat er leningen door [Vennootschap 2] zijn verstrekt, blijkt niet dat er duurzame verbondenheid is. Dat uit de financiële kasstroomoverzichten blijkt dat de verbondenheid tussen [Vennootschap 2] en [Vennootschap 3] zich uitstrekt over een periode tot ver na afloop van de obligatie is volstrekt logisch en zegt niets over de duur van het aanhouden van de belangen door [Vennootschap 2] . Uit het Memorandum blijkt duidelijk dat de intentie van [Vennootschap 2] is om de [naam land] belangen kort aan te houden en niet lang. Daarnaast was er wel degelijk sprake van een exit-strategie.  
     
     34. De omstandigheid dat de AFM vasthoudt aan haar standpunt in deze maakt niet dat zij tegenbewijs uitsluit, maar dat zij zich gelet op de bijkomstige omstandigheden gemotiveerd op het standpunt stelt dat het bewijsvermoeden ten aanzien van de duurzame verbondenheid niet is ontzenuwd, omdat ook de overige omstandigheden wijzen op het bestaan van een deelneming. De rechtbank onderschrijft dit standpunt van de AFM.  
     
       Met name de eerste vijf van de door de AFM aangevoerde argumenten alsmede het negende argument, zoals geciteerd in rechtsoverweging 32, in onderlinge samenhang bezien, leiden de rechtbank tot het oordeel dat uit de feiten blijkt dat [Vennootschap 2] duurzaam verbonden is met de [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] ten dienste van de eigen werkzaamheid. Voor zover de omschrijving van het doel van [Vennootschap 2] in de jaarrekeningen 2017 en 2018 een standaardomschrijving zou zijn, zoals [vennootschap 1] betoogt, volgt ook uit het Memorandum dat [Vennootschap 2] zich als kernactiviteit ‘volledig richt op het actief managen van de betreffende [naam land] vastgoedondernemingen en het realiseren van een optimaal rendement op haar investeringen’. Uit het Memorandum, uit verslagen van de investeerdersbijeenkomsten en uit het gesprek tussen B en A met de AFM komt naar voren dat [Vennootschap 2] de deelnemingen in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] in de praktijk mede bestuurt, ook in operationeel opzicht. Zo is [Vennootschap 2] betrokken bij alle niet-operationele, en dus alle tactische en strategische beslissingen van boven de € 100.000 en voor de verkoop van ieder perceel van het Masterplan. Daaruit volgt een verdergaande invloed en betrokkenheid van [Vennootschap 2] bij de bedrijfsvoering van de [naam land] entiteiten dan het uitsluitend uitoefenen van aandeelhoudersrechten daarin. Tevens is, anders dan [vennootschap 1] stelt, uit de feiten en omstandigheden niet af te leiden dat [Vennootschap 2] gericht is op het realiseren van financieel rendement op de korte termijn. [Vennootschap 2] heeft de strategische portefeuille sinds 2011 opgebouwd en legt zich er sindsdien op toe die deelnemingen te besturen teneinde daar een optimaal rendement op te realiseren. Dat er op enig moment sprake zal zijn van een exit, zoals door [vennootschap 1] gesteld, doet daaraan niet af. 
       Nu de argumenten van [vennootschap 1] onvoldoende zijn om het vermoeden van het bestaan van duurzame verbondenheid te ontzenuwen, staat vast dat [Vennootschap 2] in haar jaarrekeningen ten onrechte de marktwaarde in plaats van de nettovermogenswaarde van de deelneming heeft vermeld. De handelwijze van [Vennootschap 2] strookt niet met de wettelijke vereisten om een zodanig inzicht te geven dat de gebruiker zich een verantwoord oordeel kan vormen omtrent het vermogen en het resultaat, alsmede voor zover de aard van een jaarrekening dat toelaat omtrent de solvabiliteit en de liquiditeit (artikel 2:362, eerste lid, van het BW). Omdat de geconsolideerde jaarrekening van [Vennootschap 4] van 2017 vermeldt dat [Vennootschap 4] eind 2017 een negatief eigen vermogen (en bedrijfsresultaat) heeft, acht de AFM het niet waarschijnlijk dat de nettovermogenswaarde van [Vennootschap 4] materieel afwijkt van het gerapporteerde eigen vermogen. De omstandigheid dat de activa en passiva van [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] ten onrechte niet zijn gewaardeerd als waren het eigen activa en passiva, is naar het oordeel van de rechtbank dan ook een omstandigheid die de AFM terecht aanmerkt als een omstandigheid die de gemiddelde consument – waarover verderop meer – kan brengen tot een beslissing die hij anders niet zou hebben genomen.  
     
     
     35. Omdat naar het oordeel van de rechtbank met het voorgaande voldoende is komen vast te staan dat in jaarrekeningen van [Vennootschap 2] ten onrechte de (reële) marktwaarde van de deelnemingen in de [naam land] entiteiten hebben vermeld en de geconsolideerde jaarrekeningen van [Vennootschap 4] negatief waren, heeft de [AFM] aan haar bewijslast voldaan dat – behoudens tegenbewijs – aangenomen kan worden dat eiseressen onjuiste dan wel misleidende informatie aan de investeerders hebben verstrekt. Dit betekent dat het op de weg lag van eiseressen om aannemelijk te maken dat de aan de investeerders verstrekte informatie tijdens de investeringsbijeenkomsten niettemin juist en niet misleidend was en dat ook de jaarrekeningen [Vennootschap 2] over 2017 en 2018 een getrouw beeld van de waarde van de deelnemingen in de [naam land] entiteiten geeft. [vennootschap 1] is daarin niet geslaagd.  
     
     
       
         (2) De rentevorderingen en de waardering van de omzet en het eigen vermogen 
       
     
     36. De rechtbank komt vervolgens toe aan het verwijt van de AFM dat [vennootschap 1] onjuiste of misleidende informatie aan de obligatiehouders heeft verstrekt ten aanzien van de waardering van rentevorderingen door [Vennootschap 2] . De AFM heeft zich hierbij op het standpunt gesteld dat in de jaarrekening van [Vennootschap 2] ten onrechte rentevorderingen zijn opgenomen met betrekking tot leningen die door [Vennootschap 2] zijn verstrekt aan twee dochterondernemingen van [Vennootschap 4] , [Vennootschap 6] en [Vennootschap 7] . De AFM heeft aan de hand van de leningsovereenkomsten vastgesteld dat er per 31 december 2017 geen contractuele verplichting bestond tot rentebetalingen, aflossing of onderpand, hetgeen tot gevolg heeft dat de waardering van de rentevorderingen € 3,1 miljoen te hoog is in de jaarrekening over 2017.   
     
     37. Tegen de vaststelling van de AFM dat in de jaarrekening van [Vennootschap 2] van 2017 een te hoog bedrag aan rentevorderingen is opgevoerd, hebben eiseressen een addendum van de leningsovereenkomst aan [Vennootschap 4] van 30 april 2020 ingebracht. In dat addendum is vermeld dat een uitstaande lening van € 5 miljoen wordt verlengd, waarbij alsnog rente is bedongen. De rechtbank is van oordeel dat dit niet met zich brengt dat daarmee de onterechte rentevermelding in de jaarrekeningen van 2017 en 2018 is hersteld. De aanspraak op rente bestond in ieder geval destijds niet. Het alsnog in rekening brengen van rente is verder gekoppeld aan de verlenging van de lening, wat een omstandigheid is die niet speelde ten tijde van het deponeren van de jaarrekeningen. De omstandigheid dat in het rapport van Ernst & Young van begin februari 2021 (EY-rapport) een herberekening is uitgevoerd van de rente die [Vennootschap 4] over 2018 en 2019 is verschuldigd maakt dit niet anders. Dat er bedragen zijn ontvangen die er op zouden kunnen duiden dat er toch renteafdrachten plaatsvonden doet hier onvoldoende aan af, omdat die betalingen niet overeenkomen met het volgens eiseressen afgesproken rentepercentage. Gelet op een en ander acht de rechtbank het aannemelijk dat de rentevorderingen ongeveer € 3 miljoen te hoog zijn gewaardeerd, zoals de AFM uiteen heeft gezet. 
     
     
       
         (3) Te hoge waardering van de omzet en het eigen vermogen van [Vennootschap 2] 
       
     
     38. De AFM heeft zich op het standpunt gesteld dat, door de te hoge waardering van de belangen in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] en de te hoge waardering van de rentevorderingen op [Vennootschap 6] en [Vennootschap 7] , de omzet van [Vennootschap 2] over 2017 € 3,1 miljoen te hoog is gewaardeerd en het eigen vermogen € 31,7 miljoen te hoog is gewaardeerd.   
     
     39. Eiseressen stellen dat de nettovermogenswaarde van [Vennootschap 4] € 28,6 miljoen bedraagt welke waarde bestaat uit het bezit van gronden, de opbrengsten uit de verhuur van gronden en de huurkoopcontracten. Zij heeft daartoe onder meer taxatierapporten en het hiervoor genoemde EY-rapport ingebracht. In het EY-rapport wordt op bladzijde 11 onder meer het volgende verklaard: 
     
     
       “Wij hebben in totaal 24 schriftelijke verklaringen van het kopen van terrein verkregen, aangeleverd door het bestuur De aankopen vonden plaats in de periode van 2011 tot 2020. Wij hebben de schriftelijke verklaringen en de tenaamstellingen geverifieerd. evenals de omvang van elke aankoop. 
       In overeenstemming met het uitgevoerde onderzoek, werd in totaal 297 hectare aangekocht in de loop van de laatste jaren 244 hectare is verkregen tussen 2011 en 2015 en 53 hectare tussen 2016 en 2018. (…)” 
     
     
     
       Naar het oordeel van de rechtbank heeft de AFM er in de eerste plaats terecht op gewezen dat uit de jaarrekening van [Vennootschap 4] van 2017 niet blijkt dat [Vennootschap 4] 290 hectare grond in bezit heeft. Uit paragraaf 1. Operations blijkt dat dochteronderneming [Vennootschap 7] een project heeft voor 61,3 hectare (14, 23,5 en 23,8 hectare), dochteronderneming [Vennootschap 6] een project voor 49 hectare (waarvan 89% reeds bouw- en woonrijp gemaakt is) en voor de andere dochterondernemingen is geen aantal hectare in de jaarrekening 2017 opgenomen. De rechtbank merkt daarbij op dat aan de jaarrekeningen een hoge mate van betrouwbaarheid toekomt gelet op de werkzaamheden die de accountant in dat kader moet verrichten, zodat aan het weerleggen daarvan hoge eisen moeten worden gesteld. 
     
     
     40. De AFM heeft in de tweede plaats aangevoerd dat het EY-rapport onvoldoende bewijskracht heeft, omdat voor de toepasbaarheid in een juridische procedure een zogenoemde 3000-opdracht voorhanden moet zijn en overeenkomstig de Standaard 3000 moet worden getoetst en niet aan standaard 4400, waarbij slechts over feitelijke bevindingen wordt gerapporteerd zonder uitspraak te doen over de betekenis van deze feitelijke bevindingen (zie bijv. ECLI:NL:TACAKN:2011:YH0144 en ECLI:NL:TACAKN:2021:42). Met eiseressen is de rechtbank het eens dat daaruit niet zonder meer volgt dat een rapport dat tot stand is gekomen op basis van standaard 4400 – en dus niet met het oog op een juridische procedure – zonder meer terzijde kan worden geschoven. Dit betekent echter evenmin dat in deze procedure moet worden uitgegaan van de juistheid van de bevindingen in het EY-rapport. De AFM heeft er terecht op gewezen dat niet blijkt dat EY – in afwijking van de reikwijdte van een onderzoek op grond van de standaard 4400 – zelfstandig en rechtstreeks onderzoek heeft gedaan naar de externe bronnen of inschrijving in het [naam land] kadaster. Binnen de kaders van een 4400-onderzoek heeft EY zich moeten baseren op de zaken die door de directie zijn aangedragen. Evenmin heeft EY een verband gelegd met bewijzen van verwerving of verkopen, zoals deze zouden kunnen blijken uit bijvoorbeeld interne administratie of bestuursnotulen of eventueel lokale WOZ-taxatie rapportages en belastingbetaling aan lokale gemeenten waaruit het economisch eigendom per ultimo 2017 blijkt. Onduidelijk is voorts welke gronden in welk jaar zijn verkocht en wat er per einde verslagjaar 2017 nog resteert.  
     
     41. Met de AFM is de rechtbank voorts van oordeel dat de taxatierapporten niet als onderbouwing kunnen dienen voor de stelling dat [Vennootschap 2] eind 2017 290 hectare grond bezat. Daar komt nog bij dat, zoals de AFM heeft vastgesteld, de taxatierapporten de huidige waarde van de gronden vermelden die niet relevant is voor de waarde in 2017 en het eigenaarschap van de gronden niet geheel duidelijk is omdat er verschillende/gewijzigde [naam land] rechtspersonen worden vermeld.  
     
     42. Met betrekking tot de door eiseressen gestelde opbrengsten uit verhuur van gronden en huurkoopovereenkomsten heeft de AFM eveneens overwogen dat daarvan niet is gebleken. De AFM heeft er in dit verband op gewezen dat aan de hand van een overgelegd (in het Portugees opgesteld) huurkoopcontract niet valt op te maken hoe die overeenkomst bijdraagt aan de stellingen van eiseressen dat er voor alle in 2017 verkochte gronden huurkoopovereenkomsten zijn afgesloten. De stelling dat de inkomsten pas na een aantal jaar op gang zullen komen en er dus een steeds grotere portefeuille aan inkomsten kan worden opgebouwd, onder meer omdat huurinkomsten in de toekomst worden geïnd, kan de AFM niet volgen. Uit de [naam land] jaarrekeningen 2017 op IFRS-grondslag blijkt namelijk dat de opbrengst van de kavelverkoop direct wordt genomen in de post debiteuren. Eiseressen hebben deze kritiek van de AFM niet weten te ontzenuwen. 
     
     43. Bij hun brief van 10 december 2021 hebben eiseressen een nieuwe jaarrekening voor [Vennootschap 2] voor het jaar 2017 gevoegd. Eiseressen stellen in die brief dat zij de nettovermogenswaarde verhoogd met goodwill hebben berekend met en zonder afschrijving van die goodwill en dat die waarde in 2017 respectievelijk € 22.989.375 en € 28.571.418 zal bedragen.  
     
     44. Met de AFM is de rechtbank van oordeel dat eiseressen onvoldoende hebben aangetoond goodwill op te kunnen voeren in de in geschil zijnde jaarrekeningen van [Vennootschap 2] . Zo is onduidelijk aan wie de goodwill is betaald en wat die goodwill rechtvaardigt. Daarnaast is onduidelijk op welke wijze eiseressen de nettovermogenswaarde in de jaarrekening van [Vennootschap 2] hebben bepaald en hoe de omzetting van de Braziliaans waarderingsgrondslagen naar Nederlands waarderingsgrondslagen heeft plaatsgevonden. Zo is onduidelijk of [Vennootschap 2] met de verwerving van de aandelen in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] een geïntegreerd geheel van activiteiten, activa en verplichtingen heeft gekregen dat in staat is om opbrengsten te genereren. Verder is niet duidelijk hoe bij [Vennootschap 4] het bedrag aan goodwill is opgebouwd en tot stand is gekomen: een bedrag van € 20,8 miljoen kan niet worden verklaard, waardoor onduidelijk is waarom er zoveel goodwill kan zijn, niet duidelijk is wat het feitelijk bezit is van de aandelen en niet duidelijk is hoe de kapitaalstorting heeft plaatsgevonden. Bovendien vormt het negatieve geconsolideerde eigen vermogen (en bedrijfsresultaat) van [Vennootschap 4] eind 2017 volgens de AFM een trigger om een zogenoemde impairment-test uit te voeren (RJ 121.203 en 205). Niet blijkt dat dit hier is gebeurd. Dit geldt ook voor [Vennootschap 5] . Voorts heeft de AFM er terecht op gewezen dat het verloopoverzicht van de deelnemingen in de groepsmaatschappijen, weergegeven op bladzijde 7 van de omgezette jaarrekening, de nettovermogenswaarde van de deelneming ten onrechte saldeert met de goodwill. Uit dat overzicht blijkt voorts dat: de nettovermogenswaarde van [Vennootschap 4] € 115.329 negatief is, zodat niet verklaarbaar is dat het goodwillbedrag € 19.609.157 is; en de nettovermogenswaarde van [Vennootschap 5] € 381.328 positief is, zodat niet verklaarbaar is dat het goodwillbedrag € 3.495.547 is. 
     
     45. Gelet op het voorgaande heeft de AFM voldoende aannemelijk gemaakt dat de jaarrekeningen van [Vennootschap 2] ernstige tekortkomingen vertonen en dat ook de overige informatie die tijdens investeerdersbijeenkomsten aan de obligatiehouders is verstrekt voor een belangrijk deel onjuist of misleidend is geweest.  
     
     
       
         Misleidende omissies  
       
     
     46. De rechtbank komt tot de volgende beoordeling met betrekking tot de vraag of 
     
      [vennootschap 1] heeft nagelaten essentiële informatie aan de obligatiehouders te verstrekken, zoals door de AFM is gesteld, maar door eiseressen wordt weersproken.   
     
     47. Het nalaten van [vennootschap 1] om essentiële informatie aan investeerders te verstrekken ziet volgens de AFM op het volgende: 
     
        [vennootschap 1] meldt investeerders niet dat haar activa niet kunnen worden aangewend om aan haar betalingsverplichtingen jegens de investeerders te kunnen voldoen. Evenmin meldt [vennootschap 1] aan investeerders dat [Vennootschap 2] geen zekerheden heeft afgedwongen bij haar leningen aan [Vennootschap 4] , [Vennootschap 7] en [Vennootschap 6] . Anders dan het aan de investeerders verstrekte Memorandum stelt (namelijk dat de obligaties volledige dekking hebben via de eigendommen van [Vennootschap 2] in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] ), is dan ook niet gewaarborgd dat vanuit de vastgoedinvesteringen van [Vennootschap 2] in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] de rente kan worden betaald en de nominale waarde aan het einde van de looptijd kan worden geretourneerd. 
        [vennootschap 1] meldt investeerders niet dat de geldstroom tussen [vennootschap 1] en [Vennootschap 2] , die onder meer bestaat uit gelden van obligatiehouders die [obligatie] kopen (volgens de AFM een sigaar uit eigen doos), wordt aangewend voor de betaling van de verschuldigde rente en terugbetaling van de nominale waarde aan het einde van de looptijd. Dit is essentiële informatie voor investeerders omdat hiermee voor hen duidelijk wordt dat voormelde betalingen niet plaatsvinden door de behaalde financiële resultaten vanuit de vastgoedprojecten van [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] . Die informatie is temeer van belang nu het investeren en genereren van opbrengsten vanuit de vastgoedprojecten van [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] de kerndoelstelling en activiteit van [Vennootschap 2] is. 
        [vennootschap 1] meldt investeerders niet wat de precieze risico’s zijn ten aanzien van het kunnen aflossen van de [obligatie] aan het einde van de looptijd. [vennootschap 1] heeft enkel verteld over (vermeende) positieve kasstromen (terwijl dat feitelijk onjuist is) en een mogelijke (toekomstige) verkoop van de belangen in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] , terwijl [vennootschap 1] de investeerders daarbij niet heeft verteld dat zij voor de voldoening van de rente en terugbetaling van de nominale waarde aan het einde van de looptijd zich niet kan verlaten op haar activa, noch op haar zekerheden. Deze risico’s heeft [vennootschap 1] niet gemeld aan de investeerders, terwijl dit essentiële informatie is voor investeerders en derhalve alsnog aan hen moet worden meegedeeld. 
     
     
     48. Eiseressen betogen onder meer dat geen sprake is van een misleidende omissie, omdat de AFM ten onrechte veronderstelt dat obligatiehouders volledige zekerheid op terugbetaling is gegarandeerd, nu in het Memorandum ook op verschillende risico’s wordt gewezen. Het is eiseressen niet duidelijk over welke risico’s zij de obligatiehouders nog meer zouden hebben moeten informeren. Het is ook niet duidelijk hoe het feit dat de activa onvoldoende zekerheid bieden tot een oneerlijke handelspraktijk leidt. Voorts betwisten eiseressen dat een rechtstreekse vordering op [Vennootschap 4] destijds niet mogelijk was vanwege een negatief eigen vermogen. Hierbij wijzen zij erop dat de opbrengsten en inkomsten pas in de toekomst worden ontvangen en een licht negatief eigen vermogen niet impliceert dat de lening niet meer terugbetaald kan worden. Verder stellen eiseressen dat de obligatiehouders tijdens een digitale bijeenkomst op 24 juni 2020 is verteld dat een deel van de ingelegde gelden is gebruikt voor renteaflossing aan de obligatiehouders. Verder wijzen eiseressen erop dat in oktober 2017 de rekeningcourantschuld aan [vennootschap 1] is omgezet in agio, dat hierover is gecommuniceerd zodat geen sprake is van een misleidende omissie, dat die omzetting de obligatiehouders meer garanties biedt en dat de suggestie van de AFM in het primaire besluit dat [vennootschap 1] als enig aandeelhouder van [Vennootschap 2] kan besluiten de agioreserve – bij vervreemding van aandelen van [Vennootschap 2] – aan haarzelf uit te keren en op deze manier € 22 miljoen uit [Vennootschap 2] te onttrekken, kwalijk en onbegrijpelijk is. 
     
     49. De rechtbank stelt voorop dat de verwijten die de AFM hier aan eiseressen maakt nauw samenhangen met wat de AFM heeft gesteld inzake onjuiste of misleidende mededelingen. Hoewel het niet voor de hand ligt om ten aanzien van een bepaald verwijt aan te nemen dat zowel sprake is van een commissie- als een omissiedelict, ziet de rechtbank wel enige verschillen in de verwijten die de AFM aan [vennootschap 1] maakt over de vastgestelde onjuiste of misleidende mededelingen en de eerste twee genoemde misleidende omissies. Waar de commissies met name bestaan uit mededelingen over positieve kasstromen en de geconstateerde gebreken in de jaarrekeningen van [Vennootschap 2] , ligt het nalaten relevante mededelingen te doen volgens de AFM in de sfeer van de destijds ontoereikende middelen om rentes en inleg te voldoen en de herkomst van de gelden die voor de rente en terugbetaling aan de investeerders worden aangewend, wat – anders dan eiseressen menen – te onderscheiden verwijten opleveren (vergelijk ECLI:NL:CBB:2020:792). De rechtbank zal daarom ingaan op de vraag of de vaststellingen van de AFM op deze twee punten stand houden. 
     
     50. Met betrekking tot het derde punt is de rechtbank van oordeel dat de gestelde omissie van het precies vermelden wat de risico’s zijn ten aanzien van het kunnen aflossen van de [obligatie] aan het einde van de looptijd grotendeels samenvalt met de verwijten die de AFM [vennootschap 1] maakt met betrekking tot de onjuiste of misleidende informatie. Indien die commissies zouden wegvallen zouden daarmee immers ook de risico’s aan de obligatiehouders bekend zijn en zou daarmee dit deel van de overtreding hersteld zijn. Bovendien valt die omissie ook nog eens deels samen met de eerste omissie die ook ziet op de onzekerheid van aflossing aan de obligatiehouders. Voor zover de AFM [vennootschap 1] in dit verband een bijkomend feit verwijt maakt, namelijk het niet vermelden dat omzetting van rekening-courant naar agioreserve heeft plaatsgevonden, acht de rechtbank dit onvoldoende redengevend om verdergaande risico’s aan te kunnen nemen dat [Vennootschap 2] niet in staat zou zijn tot het kunnen aflossen van de [obligatie] aan het einde van de looptijd. Met wat de AFM in dit verband in het aanvullend verweerschrift van 28 december 2021 heeft ingebracht, maakt zij haar stelling dat […] niet aannemelijk. Gelet op een en ander, is de rechtbank van oordeel dat met betrekking tot het derde omissieverwijt dat de AFM [vennootschap 1] maakt, voor zover dit al ziet op andere feiten dan die betrekking hebben op de door de AFM vastgestelde onjuiste of misleidende informatieverstrekking of op het eerste omissieverwijt, onvoldoende bewijs is geleverd door de AFM. 
     
     51. Ten aanzien van de eerste twee door de AFM gestelde misleidende omissies overweegt de rechtbank nader als volgt. Op bladzijde 14 van het Memorandum is vermeld dat de [obligatie] een bedrijfsobligatie met een vaste basisrente is die tevens preferent (niet achtergesteld) is en volledige dekking geniet via haar eigendommen in onderliggende deelnemingen. Volgens bladzijde 21 van het Memorandum staat [Vennootschap 2] middels haar gehele onderneming – en daarmee met haar belang in alle deelnemingen – garant voor tijdige betaling van de rente, de retournering van de nominale waarde aan het einde van de looptijd en de uitbetaling van de betreffende bonusrente. Daarbij is onder de term Dekking voorts vermeld dat geen bankfinanciering is aangetrokken. Onder Dekking is verder vermeld dat de activa van [Vennootschap 2] kunnen worden aangewend ter dekking van de vorderingen van de obligatiehouders. Daarbij wordt gewezen op een tabel met de geprognosticeerde opbrengst per eind 2019, inclusief de opbrengsten uit hoofde van de verwachte Exit, in verhouding tot de maximale obligatie-uitgifte. Op bladzijde 23 is echter vermeld dat zich diverse risico’s kunnen voordoen die in de weg staan aan vervulling van de verplichtingen aan obligatiehouders. In het Memorandum worden drie soorten risico’s onderscheiden: risico’s eigen aan planontwikkelingsactiviteiten, risico’s eigen aan [Vennootschap 2] – waaronder ook het debiteurenrisico wordt begrepen – en risico’s eigen aan de [obligatie] . Onder die laatste risico’s wordt onder meer vermeld dat geen recht bestaat op voortijdige terugbetaling van de nominale waarde van de obligaties op eenzijdig verzoek van de obligatiehouder en dat in het geval van vroegtijdige ontbinding van de vennootschap, het liquidatiesaldo naar rato over de obligatiehouders zal worden verdeeld. Voorts is vermeld dat zowel de waarde van de obligatie, de rente als ook de bonusrente nihil kan worden.  
     
     52. Met eiseressen is de rechtbank van oordeel dat in het Memorandum de obligatiehouders geen harde garantie wordt geboden dat tijdige betaling van de rente, de retournering van de nominale waarde aan het einde van de looptijd en de uitbetaling van de bonusrente plaats zullen vinden, omdat ook risico’s zijn genoemd. Dat is evenwel ook niet wat de AFM heeft gesteld. De AFM stelt immers slechts dat in het Memorandum wordt benadrukt dat de obligaties een volledige dekking hebben via de eigendommen van [Vennootschap 2] in de onderliggende [naam land] entiteiten en dat de activa van [Vennootschap 2] volgens dit Memorandum daarbij als zekerheid dienen voor de tijdige betaling van de rente, de retournering van de nominale waarde aan het einde van de looptijd en de uitbetaling van de bonusrente. Met dit Memorandum hebben eiseressen dus zelf beweerd en mogelijk bij de investeerders de indruk gewekt dat er wel degelijk bepaalde zekerheden waren, namelijk via de eigendommen dan wel de activa van [Vennootschap 2] . 
     
     53. De AFM heeft verder in aanmerking genomen dat het houden van 75% van de aandelen in [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] niet bijdraagt aan wat in het Memorandum wordt voorgehouden. De AFM heeft immers vastgesteld dat de activa van [Vennootschap 2] op grond van de nettovermogenswaarde vanwege de negatieve financiële vermogenspositie van [Vennootschap 4] en [Vennootschap 5] in de boekjaren 2017 en 2018 waarschijnlijk op nihil moeten worden gewaardeerd, zodat de activa van [Vennootschap 2] maar van zeer beperkte waarde zijn en derhalve onvoldoende zekerheid bieden. Voorts staat vast dat [Vennootschap 2] bij de verstrekking van de leningen aan de [naam land] entiteiten geen adequate zekerheden (zoals onderpand of cessies) heeft geëist en bij [Vennootschap 7] en [Vennootschap 6] niet heeft geëist dat zij rente betalen over het beschikbaar gestelde werkkapitaal om de verplichtingen tegenover de obligatiehouders na te komen. Omdat [Vennootschap 4] in het jaar 2017 een geconsolideerd negatief eigen vermogen had, is een rechtstreekse vordering van [Vennootschap 2] op de leningnemer [Vennootschap 4] volgens de AFM evenmin mogelijk. Kortom, [Vennootschap 2] kon niet terugvallen op haar activa noch op bepaalde zekerheden ter zake van de verstrekte leningen aan de [naam land] entiteiten, zodat eind 2017 geenszins gewaarborgd was dat zij vanuit [Vennootschap 2] aan voormelde betalingsverplichtingen kon voldoen richting obligatiehouders. De rechtbank kan, gelet op wat zij hiervoor in overwegingen 44 en 45 heeft overwogen over goodwill, deze kritiek van de AFM in essentie volgen.  
     
     54. In het verlengde hiervan ligt het verwijt van de AFM dat de obligatiehouders door [vennootschap 1] niet is meegedeeld dat (een deel van) de renteaflossingen en de terugbetaling van nominale inleggen is voldaan met de door henzelf ingelegde gelden en dat hen niet is verteld dat zij voor de voldoening van de rente en terugbetaling van de nominale waarde aan het einde van de looptijd zich niet kan verlaten op haar activa, noch op haar zekerheden. Met de AFM is de rechtbank van oordeel dat eiseressen niet aannemelijk hebben gemaakt dat de obligatiehouders in weerwil van deze vaststellingen wel is meegedeeld wat de herkomst is van de betalingen aan de obligatiehouders.  
     
     55. Gelet op het voorgaande heeft de AFM voldoende aannemelijk gemaakt dat de eerste twee door haar gestelde misleidende omissies zich hebben voorgedaan, maar niet de derde omissie. 
     
     
       
         Oneerlijke handelspraktijken en inbreuk 
       
     
     56. Eiseressen betogen dat geen sprake is van essentiële informatie, de gemiddelde consument in dit geval een vermogende en ervaren belegger is en geen sprake is van een inbreuk nu de eventuele overtreding geen schade toebrengt of kan toebrengen (ontbreken van causaliteit). 
     
     57. Met de AFM is de rechtbank van oordeel dat sprake is van essentiële informatie in de zin van de artikelen 6:193d en 6:193e van het BW, terwijl het Memorandum een uitnodiging tot aankoop is, zodat artikel 6:193e van het BW van toepassing is. De omstandigheden dat de activa van eiseressen niet kunnen worden aangewend om aan de betalingsverplichtingen jegens de investeerders te kunnen voldoen en dat [Vennootschap 2] geen zekerheden heeft afgedwongen bij haar leningen aan [Vennootschap 4] , [Vennootschap 7] en [Vennootschap 6] , zijn niet bekendgemaakt aan de investeerders, terwijl evenmin aannemelijk is gemaakt dat zij op de hoogte zijn gesteld van de herkomst van tussentijdse betalingen aan de obligatiehouders. De AFM heeft er terecht op gewezen dat de bestuursrechter al eerder heeft geoordeeld dat het voor de gemiddelde belegger of obligatiehouder essentieel is om te weten waaraan de door hem ingelegde gelden worden besteed. Ook wordt als essentieel aangemerkt informatie over:  
     
        hoe de aflossing/terugbetaling van de ingelegde gelden plaatsvindt,  
        hoe de geldstromen lopen als dit anders is dan geprospecteerd,  
        de financiële situatie van de fondsen,  
        hoe uitvoering wordt gegeven aan de obligatieovereenkomsten,  
        de ontwikkeling van de financiële positie van vennootschappen die voor de investering van belang zijn,  
        de beloofde hypothecaire zekerheden,  
        afspraken met een financier,  
        het sluiten van een koopovereenkomst en de verbeurte van bedragen,  
        de stand van zaken over subsidies en leningen met overheden,  
        de omvang van aangetrokken gelden,  
        de kosten die in rekening worden gebracht,  
        de opbrengsten van de bedrijfsactiviteiten en  
        de stand van zaken met betrekking tot de ontwikkeling van vastgoed en waardering van kavels  
     
     (zie bijvoorbeeld ECLI:NL:CBB:2020:792; ECLI:NL:CBB:2021:969; ECLI:NL:RBROT:2010:BN9774 en ECLI:NL:RBROT:2015:9147).  
     
     58. De omstandigheid dat [Vennootschap 2] zich heeft gericht op ondernemende investeerders en vermogende particulieren met een vrij vermogen van veelal meer dan € 1 miljoen, omdat de minimale inleg op [obligatie] € 100.000 bedroeg, brengt naar het oordeel van de rechtbank niet met zich dat geen sprake is geweest van onjuiste of misleidende informatie en misleidende omissies als bedoeld in de artikelen 6:163c en 6:193d van het BW. Ook voor vermogende investeerders geldt dat zij kwalificeren als consument in de zin van Afdeling 3A van Titel 3 van Boek 6 van het BW voor zover zij natuurlijke personen zijn die niet handelen in de uitoefening van een beroep en tevens – dit met het oog op de vraag naar een inbreuk als bedoeld in artikel 8.8 van de Whc – natuurlijke personen zijn die handelen voor doeleinden buiten hun handels-, bedrijfs-, ambachts- of beroepsactiviteiten (artikel 3 van Verordening (EU) 2017/2394, waarnaar wordt verwezen in de definitie van ‘schade aan de collectieve belangen van consumenten’ in artikel 1.1 van de Whc). Vast staat dat het gros van de deelnemende investeerders natuurlijke personen is. Dat de gemiddelde consument in dit geval moet worden gezocht in die groep investeerders die over voldoende vermogen beschikken om ten minste in te tekenen op één obligatie van € 100.000 laat naar het oordeel van de rechtbank onverlet dat de informatie waar het in deze zaak om draait informatie is die consumenten nodig hebben om op voldoende geïnformeerde wijze een besluit te kunnen nemen over hun investering. Dit geldt zonder meer ook voor meer vermogende en ervaren consumenten als het gaat om informatie over bijvoorbeeld de besteding van de door hen ingelegde gelden, de risico’s die het investeren in een obligatie met zich brengen en de te verwachten resultaten van de obligatie.  
     
     59. Ten aanzien van de door eiseressen opgeworpen causaliteitsvraag of sprake is van een inbreuk nu de eventuele overtreding volgens hen geen schade toebrengt of kan toebrengen (omdat op één obligatiehouder na, in 2017 of 2018 niemand is ingestapt in [Vennootschap 2] ) oordeelt de rechtbank als volgt. Bij de vraag of een gemiddelde consument door de onjuiste of misleidende informatie of en door de misleiden omissie een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen, dat hij anders niet had genomen, gaat het niet alleen om de beslissing tot aankoop zelf, maar gelet op de definitie in artikel 6:193a, aanhef en onder e, van het BW om een door een consument genomen besluit over de vraag of, en, zo ja, hoe en op welke voorwaarden hij een product koopt, geheel of gedeeltelijk betaalt, behoudt of van de hand doet, of een contractueel recht uitoefent in verband met het product, ongeacht of de consument overgaat tot handelen. Van een oneerlijke handelspraktijk kan dus niet enkel sprake zijn waar het gaat om het aanbieden van een product, maar daarvan kan ook sprake zijn tijdens de looptijd van (verhandelbaar) waardepapier dat recht geeft op een periodieke rente-uitkering gedurende de looptijd van de overeenkomst, en heeft in het verlengde hiervan essentiële informatie als bedoeld in artikel 6:193d, tweede lid, van het BW niet slechts betrekking op informatie die op grond van een uitnodiging tot aankoop dient te worden verstrekt, maar kunnen feiten en omstandigheden die zich voordoen tijdens de looptijd van een overeenkomst evenzeer essentiële informatie behelzen als bedoeld in dat artikellid (ECLI:NL:RBROT:2009:BJ2013). Gelet op de ruime definitie van besluit over een overeenkomst kan voorts sprake zijn van een oneerlijke handelspraktijk die voortduurt na afloop van de overeenkomst, bijvoorbeeld omdat een consument door een dergelijke commissie of omissie wordt afgehouden van een ontbinding van de overeenkomst of een schadeclaim.   
     
     60. Naar zijn aard geldt zowel voor de onjuiste of misleidende informatie in de zin van artikel 6:193c, eerste lid, van het BW als voor de misleidende omissies in de zin van artikel 6:193d en 6:193e van het BW, dat die de gemiddelde consument kunnen misleiden, en dat deze gedragingen naar het oordeel van de rechtbank voorts schade toe (kunnen) brengen aan de collectieve belangen van consumenten, zodat sprake is van inbreuken in de zin van de Whc, zoals de AFM heeft overwogen. Uit artikel 11, tweede lid, van de Richtlijn oneerlijke handelspraktijken en de daarop gebaseerde wetgeving volgt dat daadwerkelijke schade niet hoeft te zijn geleden alvorens tot handhaving kan worden overgegaan. Het gaat er dus om dat er in potentie schade (aan de collectieve belangen van consumenten) kan worden toegebracht (vergelijk ECLI:NL:RBROT:2021:782). Gelet hierop volgt de rechtbank voorts de AFM in haar standpunt dat sprake is van een overtreding van artikel 8.8 van de Whc en dat de [AFM] daarom in beginsel bevoegd was om [vennootschap 1] een last op te leggen op grond van artikel 2.9 van de Whc. 
     
     61. Eiseressen hebben in dit verband nog aangevoerd dat de obligatiehouders alles aan rente en aflossing hebben ontvangen waar ze op grond van de obligatieovereenkomst recht op hadden. Zij hebben in dit verband een schriftelijke verklaring van IQ EQ Financial Services B.V. van 21 september 2021 overgelegd waarin die het volgende aan B bevestigt:  
     
     
       “Nu de laatste obligaties van [obligatie] in Momentum Estate Fund 1 B.V. (BD_Kode 2100) zijn afgewikkeld, zijn er geen obligatiehouders meer in Momentum Estate Fund 1 B.V.. Ter afronding van deze obligatie-uitgifte bevestigen wij hierbij dat in de administratie van IQEQ geen obligatiehouders meer zijn in de obligatie-uitgifte [obligatie] . 
       De obligatiestand bij aanvang van onze werkzaamheden op 23 juni 2020 was EUR 31.131.000,- en is per heden nul euro.” 
     
     
     62. Nog daargelaten dat eiseressen met deze verklaring geen sluitend bewijs hebben geboden van hun door de AFM betwiste stelling dat de investeerders alles aan rente en aflossing hebben ontvangen waar ze op grond van de obligatieovereenkomst recht op hadden, want een enkele verklaring van een derde levert niet dergelijk bewijs op, is die verklaring opgesteld ruimschoots na afloop van de besluitvorming door de AFM. Voor zover de verklaring juist is, volgt daaruit dat per 23 juni 2020 nog een bedrag openstond van ruim € 31 miljoen, wat de vraag doet rijzen of (alle) overeengekomen bedragen aan de investeerders zijn voldaan voor of na afloop van de duur van de overeenkomst. De rechtbank neemt hierbij in aanmerking dat de uitgifte van obligaties startte met het Memorandum in mei 2014 en dat de looptijd ervan kon verschillen van vier tot zeven jaar.  
     
     
       
         De lastoplegging 
       
     
     63. Eiseressen betogen dat de AFM in redelijkheid niet tot lastoplegging had kunnen overgaan. Zo had het volgens hen in de rede gelegen dat de AFM aan [vennootschap 1] een waarschuwing zou hebben gegeven in plaats van direct een sanctie op te leggen. Voorts is volgens eiseressen een last onder dwangsom niet langer opportuun omdat de overtreding inmiddels is beëindigd. Verder hebben eiseressen aangevoerd dat de AFM niet heeft kunnen overgaan tot oplegging van lastonderdeel 1 aan [vennootschap 1] . 
     
     64. Over de heroverweging van besluiten tot het al dan niet treffen van herstelsancties heeft een grote kamer van de Afdeling bestuursrechterspraak van de Raad van State in haar uitspraak van 28 oktober 2020 (ECLI:NL:RVS:2020:2571) geoordeeld dat de heroverweging moet leiden tot een doeltreffende, afschrikwekkende en evenredige handhaving van de desbetreffende norm. Daarvoor moet het bestuursorgaan bij de heroverweging feiten en omstandigheden betrekken die hebben geleid tot het eerdere besluit, maar ook nieuwe ontwikkelingen. De heroverweging kent bij dit soort besluiten volgens de Afdeling dus een tweeslag. In de eerste plaats moet het bestuursorgaan bezien of het op basis van de feiten en omstandigheden ten tijde van de beslissing in primo destijds terecht zijn besluit heeft genomen. Nieuwe ontwikkelingen mag het bestuursorgaan alleen meenemen voor zover doel en strekking van de te handhaven norm of fundamentele rechtsbeginselen zich daartegen niet verzetten. Indien het tijdsverloop tussen het eerdere besluit en het besluit op bezwaar aanzienlijk is, staat dit in beginsel niet in de weg aan het meenemen van nieuwe ontwikkelingen bij de heroverweging. Wél dient bij de heroverweging na een eerdere onrechtmatige afwijzing van een verzoek om handhaving te worden bezien of de bevoegdheid om een herstelsanctie op te leggen nog altijd bestaat. Of deze bevoegdheid van een bestuursorgaan nog altijd bestaat, is afhankelijk van het antwoord op de vraag of een overtreding ten tijde van de heroverweging nog valt te beëindigen, ongedaan te maken, of te voorkomen, als bedoeld in artikel 5:2, tweede lid, aanhef en onder b, van de Awb. Bij deze beoordeling is de aard van de overtreding, al of niet voortdurend, relevant. Aldus kan bijvoorbeeld aan het gegeven dat een voortdurende overtreding inmiddels is beëindigd afhankelijk van de omstandigheden van het geval en het moment van de beëindiging betekenis toekomen voor de beslissing op bezwaar.  
     
     65. Om te beginnen met de beoordeling ten tijde van het primaire besluit, is de rechtbank met de AFM van oordeel dat het niet in de rede lag dat de AFM een informele waarschuwing zou geven alvorens tot handhaving over te gaan, dit reeds omdat [vennootschap 1] de overtreding heeft ontkend. De omstandigheid dat een lastoplegging een toezichtantecedent voor de betrokkenen oplevert, brengt niet met zich dat de AFM van het opleggen van de last had moeten afzien. Zoals de AFM heeft opgemerkt is dit gegeven inherent aan het opleggen van een last onder dwangsom; daarin onderscheiden de bij deze zaak betrokkenen zich niet van anderen. Verder overweegt de rechtbank dat ten tijde van zowel de primaire besluitvorming als ten tijde van de heroverweging sprake was van een doorlopende overtreding, zodat de last kon strekken tot herstel van de overtreding. 
     
     66. Uit vaste rechtspraak volgt dat ontwikkelingen van na het besluit op bezwaar geen gevolgen hebben voor de vraag of dat besluit in stand kan worden gelaten (zie bijvoorbeeld ook ECLI:NL:RVS:2008:BG3393 en ECLI:NL:CRVB:2006:AX9529). De zojuist genoemde uitspraak van een grote kamer van de Afdeling brengt hierin geen wijziging. In het voorliggende geval doet zich echter de bijzonderheid voor dat de AFM de begunstigingstermijn heeft verlengd totdat door de rechtbank uitspraak is gedaan en dat [vennootschap 1] daardoor gehouden is om na deze uitspraak alsnog bepaalde informatie aan de investeerders te verstrekken en die informatie voorts op haar website te publiceren, dit terwijl eiseressen in beroep hebben aangevoerd dat de investeerders inmiddels alle gelden hebben ontvangen waarop zij krachtens de obligatieovereenkomst recht hebben. De AFM heeft aangevoerd dat een opheffing van de overtreding mogelijk relevant is in het kader van een invorderingsbeslissing en niet de lastoplegging kan aantasten.  
     
     67. De AFM kan worden nagegeven dat de opschorting van de begunstigingstermijn niet raakt aan de rechtmatigheid van de last, maar niettemin is onder de hiervoor geschetste omstandigheden – dus die waarin van de overtreder pas een handeling wordt vereist nadat de bestuursrechter uitspraak heeft gedaan – voorstelbaar dat de bestuursrechter zich voor de vraag gesteld ziet of ten tijde van de beoordeling van het beroep de last nog kan strekken tot het daarmee beoogde herstel. Indien [vennootschap 1] gehouden is de last na te leven die ziet op het alsnog verstrekken van de relevante (juiste) informatie aan de obligatiehouders, terwijl alle obligatiehouders tijdig al hetgeen met hen is overeengekomen hebben ontvangen aan ingelegde gelden plus rente, terwijl nadien evenmin nieuwe [obligatie] zijn uitgegeven, dan doet zich de vraag voor of die naleving nog op herstel is gericht. De rechtbank kan en zal het antwoord op die vraag echter in het midden laten, omdat zij op basis van de hiervoor aangehaalde door eiseressen ingebrachte verklaring van 21 september 2021 onvoldoende is overtuigd dat het gebrek aan (juiste) informatieverstrekking door eiseressen uiteindelijk tot geen enkele schade bij consumenten heeft geleid of nog tot enige schade bij consumenten zou kunnen leiden (vgl. ECLI:NL:RBROT:2015:9147, punt 7.1).  
     
     68. De rechtbank volgt niet het betoog van eiseressen dat lastonderdeel 1 geen stand kan houden omdat de [AFM] niet daartoe bevoegd was dan wel dat dit lastonderdeel onvoldoende bepaald is. Zoals de AFM bij het bestreden besluit en het verweerschrift uiteen heeft gezet, heeft zij [vennootschap 1] niet opgedragen een mededeling te doen als bedoeld in artikel 2:362, zesde lid, van het BW. Dit wordt in het lastbesluit ook uitgedrukt met de woorden ‘voor zover van toepassing’. De AFM heeft er terecht op gewezen dat [vennootschap 1] als bestuurder verantwoordelijk is voor een juiste jaarrekening van [Vennootschap 2] en daarmee voor de juiste toepassing van jaarverslaggevingsregels. Het is dan ook aan [vennootschap 1] en [Vennootschap 2] zelf om te bepalen wat voor gevolgen de bevindingen van de AFM voor de verslaggeving heeft en of een zogenoemde désaveuverklaring nodig is. Waar het de AFM om gaat, is dat [vennootschap 1] de misleidende handelspraktijk herstelt door de investeerders te informeren over de onjuistheden in de jaarrekeningen en de aanpassingen ervan. Als [vennootschap 1] vindt dat deze onjuistheden tot de afgifte van een désaveuverklaring moet leiden (dat is ter discretie van [vennootschap 1] ), dan dient [vennootschap 1] de investeerders hierover wel te informeren. Omdat de AFM slechts op de mogelijke afgifte van een désaveuverklaring wijst en dit bij een eventuele noodzaak daartoe rechtstreeks uit artikel 2:362, zesde lid, van het BW volgt, strekt deze informatieve mededeling naar het oordeel van de rechtbank verder dan tot het ongedaan maken van de overtredingen en hoort deze in zoverre niet thuis in het lastbesluit.  
     
     69. Hiervoor heeft de rechtbank overwogen dat de derde omissie geen stand houdt. Dit betekent dat de AFM niet bevoegd was onderdeel 6 in de last op te nemen. Hetzelfde geldt voor de laatste zin in lastonderdeel 1, zoals in overweging 68 vermeld. Dit betekent dat het beroep in zoverre gegrond is. De rechtbank ziet aanleiding het bestreden besluit te vernietigen voor zover daarbij onderdeel 6 van de last in stand is gelaten en het primaire besluit ten aanzien van dit lastonderdeel herroepen. Voorts vervalt van lastonderdeel 1 de laatste zin (‘Hierbij dient, voor zover van toepassing, de ‘Mededeling ex artikel 2:362 lid 6 BW’, waarin de fouten zijn hersteld als bijlage te worden toegevoegd’). Ook op dit onderdeel wordt het primaire besluit herroepen. 
     
     70. Tegen de overige lastonderdelen richten zich geen specifieke gronden, terwijl die corresponderen met de vastgestelde overtredingen, zodat die geen verdere bespreking door de rechtbank behoeven. 
     
     71. Tegen de hoogte van dwangsom zijn geen gronden aangevoerd, terwijl de rechtbank in het wegvallen van één van de lastonderdelen geen aanleiding ziet de hoogte van de dwangsom aan te passen.   
     
     72. Gelet op de omstandigheid dat de AFM de begunstigingstermijn heeft verlengd totdat uitspraak is gedaan zodat eiseressen geen dwangsom verbeuren totdat de bestuursrechter zich in de hoofdzaak over de rechtmatigheid van de lastoplegging heeft gebogen, en de rechtbank – zoals gezegd – deels zelf in de zaak zal voorzien, ziet de rechtbank aanleiding om ook ten aanzien van de begunstigingstermijn zelf in de zaak te voorzien door te bepalen dat de begunstigingstermijn van 25 werkdagen ingaat de dag na bekendmaking van de uitspraak (vgl. ECLI:NL:CBB:2021:969, dictum). 
     
     
       
         De openbaarmaking 
       
     
     73. Uit artikel 3.4a, eerste lid, van de Whc volgt dat de AFM een beschikking openbaar kan maken omtrent het opleggen van een last onder dwangsom. Dit betreft een discretionaire bevoegdheid die – in tegenstelling tot wat eiseressen in deze zaak betogen – niet pas aan de orde is nadat de lastoplegging onherroepelijk is. Naar vaste rechtspraak dient bij de beoordeling van de publicatie van een sanctie te worden beoordeeld of publicatie daarvan belanghebbenden in verhouding tot het met de publicatie te dienen algemeen belang onevenredig zou benadelen. Van een dergelijke onevenredige benadeling kan sprake zijn als de – gehele – last uiteindelijk in rechte geen stand houdt en de betrokken rechtspersoon ten onrechte publiekelijk als overtreder is afgeschilderd. Of sprake is van onevenredige benadeling hangt dan af van een oordeel over de rechtmatigheid van het sanctiebesluit (vergelijk ECLI:NL:CBB:2014:24 en ECLI:NL:CBB:2014:163). Nu de rechtbank de lastoplegging in stand heeft gelaten ziet de rechtbank geen gronden om publicatie van een geschoonde versie van het primaire besluit als zodanig te verbieden.  
     
     74. Wel ziet de rechtbank, gelet op wat zij onder punt 47 heeft overwogen, aanleiding om te bepalen dat de AFM in het te publiceren besluit de volgende tekstgedeeltes op de bladzijden 18 en 19 daarvan onleesbaar maakt of daaruit verwijdert: 
     
     
       “[…]”  
     
     
     75. Het voorgaande geldt voorts voor de volgende tekst op bladzijde 72 van het primaire besluit: 
     
     
       “[…]” 
     
     
     76. Gelet op wat hiervoor over de lastoplegging is overwogen zal de AFM voorts in de te publiceren versie van het primaire besluit het te herroepen gedeelte van onderdeel 1 en  
     onderdeel 6 van de last onleesbaar dienen te maken of daaruit te verwijderen.  
     
     77. Gelet op wat hiervoor is overwogen is ook het beroep voor zover het is gericht tegen de publicatie deels gegrond. Voorover het bestreden besluit met betrekking tot de heroverweging van de beslissing tot publicatie wordt vernietigd zal de rechtbank zelf in de zaak voorzien door te bepalen welke delen onleesbaar of verwijderd te worden.  
     
     78. Daarnaast ziet de rechtbank in hetgeen eiseressen hebben aangevoerd aanleiding om te bepalen dat de AFM in het begeleidende persbericht vermeldt dat zij de publicatie heeft opgeschort totdat uitspraak is gedaan in het beroep tegen de beslissing op bezwaar (vgl. ECLI:NL:RBROT:2016:5030 en  ECLI:NL:RBROT:2017:5925).  
     
     
       
         Slot 
       
     
     79. Uit het voorgaande volgt reeds dat hetgeen eiseressen verder nog hebben aangevoerd, niet tot een ander oordeel kan leiden.  
     
     80. Zoals hiervoor is overwogen is het beroep deels gegrond en zal de rechtbank voor zover zij het bestreden besluit vernietigt zelf in de zaak voorzien.  
     
     81. Omdat de rechtbank het beroep gegrond verklaart, bepaalt de rechtbank dat de AFM aan eiseressen het door hen betaalde griffierecht vergoedt. 
     
     82. De rechtbank veroordeelt de AFM in de door eiseressen gemaakte proceskosten. Deze kosten stelt de rechtbank op grond van het Besluit proceskosten bestuursrecht vast op totaal € 3.088,50. Dit bedrag is als volgt samengesteld. De kosten van de door een derde beroepsmatig in beroep verleende rechtsbijstand stelt de rechtbank vast op € 2.277 (1 punt voor het indienen van het beroepschrift, 1 punt voor het verschijnen ter zitting bij de rechtbank, met een waarde per punt van € 759 en een wegingsfactor 1,5 voor het gewicht van de zaak). De kosten van de door een derde beroepsmatig in bezwaar verleende rechtsbijstand stelt de rechtbank vast op € 811,50 (1 punt voor het indienen van het bezwaarschrift, met een waarde per punt van € 541 en een wegingsfactor 1,5 voor het gewicht van de zaak). 
     
     
     
     
   
   
     Beslissing 
     
     
       De rechtbank: 
     
     
       
         verklaart het beroep gegrond; 
       
       
         vernietigt het bestreden besluit voor zover het betrekking heeft op: 
       
     
     
       
         de heroverweging van lastonderdeel 6 en voor zover het betrekking heeft op de openbaarmaking van de tekstgedeelten in het primaire besluit die zijn genoemd in de overwegingen hiervoor onder 74, 75 en 76;  
       
       
         de heroverweging van lastonderdeel 1 de laatste zin (‘Hierbij dient, voor zover van toepassing, de ‘Mededeling ex artikel 2:362 lid 6 BW’, waarin de fouten zijn hersteld als bijlage te worden toegevoegd’); 
       
       
         de heroverweging van de publicatie van de tekstgedeelten in het primaire besluit die zijn genoemd in de overwegingen hiervoor onder 74, 75 en 76; 
       
     
     
       
         herroept het primaire besluit voor zover het ziet op lastonderdeel 6 en lastonderdeel 1 de laatste zin (‘Hierbij dient, voor zover van toepassing, de ‘Mededeling ex artikel 2:362 lid 6 BW’, waarin de fouten zijn hersteld als bijlage te worden toegevoegd’) en op de publicatie van deze tekstgedeelten in het primaire besluit en die zijn genoemd in de overwegingen hiervoor onder 74, 75 en 76; 
       
       
         bepaalt dat deze uitspraak in de plaats treedt van het vernietigde deel van het bestreden besluit; 
       
       
         bepaalt dat de begunstigingstermijn van 25 dagen ingaat de dag na bekendmaking van deze uitspraak; 
       
       
         bepaalt dat de AFM in haar persbericht opneemt dat zij de begunstigingstermijn heeft verlengd totdat de rechtbank in dit beroep uitspraak heeft gedaan; 
       
       
         bepaalt dat de AFM aan eiseressen het betaalde griffierecht van € 360 vergoedt; 
       
       
         veroordeelt de AFM in de proceskosten van eiseressen tot een bedrag van € 3.088,50. 
       
     
     
     
     
       Deze uitspraak is gedaan door mr. A.J. van Spengen, voorzitter, en mr. D. Haan en  mr. A.C. Rop leden, in aanwezigheid van mr. R. Stijnen, griffier. De uitspraak is in het openbaar gedaan op 3 maart 2022. 
     
     
     
     
     
       
         De griffier en de voorzitter zijn verhinderd de uitspraak te ondertekenen. 
       
     
     
     
       griffier	voorzitter 
     
     
     
     
       Een afschrift van deze uitspraak is verzonden aan partijen op: 
     
     
     
   
   
     Rechtsmiddel 
     Tegen deze uitspraak kan binnen zes weken na de dag van verzending daarvan hoger beroep worden ingesteld bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven. 
     
     
     
   
   
     Bijlage 
     
     
       
         Algemene wet bestuursrecht 
       
     
     
     
       Artikel 5:2     
     
     1. In deze wet wordt verstaan onder: 
     (…) 
     b. herstelsanctie: een bestuurlijke sanctie die strekt tot het geheel of gedeeltelijk ongedaan maken of beëindigen van een overtreding, tot het voorkomen van herhaling van een overtreding, dan wel tot het wegnemen of beperken van de gevolgen van een overtreding; 
     c. bestraffende sanctie: een bestuurlijke sanctie voor zover deze beoogt de overtreder leed toe te voegen. 
     (…) 
     
     
       Artikel 5:4       
     
     1. De bevoegdheid tot het opleggen van een bestuurlijke sanctie bestaat slechts voor zover zij bij of krachtens de wet is verleend. 
     2. Een bestuurlijke sanctie wordt slechts opgelegd indien de overtreding en de sanctie bij of krachtens een aan de gedraging voorafgaand wettelijk voorschrift zijn omschreven. 
     
     
       Artikel 5:31d	       
       Onder last onder dwangsom wordt verstaan: de herstelsanctie, inhoudende: 
     
     a. een last tot geheel of gedeeltelijk herstel van de overtreding, en 
     b. de verplichting tot betaling van een geldsom indien de last niet of niet tijdig wordt uitgevoerd. 
     
     
       Artikel 5:32a      
     
     1. De last onder dwangsom omschrijft de te nemen herstelmaatregelen. 
     2. Bij een last onder dwangsom die strekt tot het ongedaan maken van een overtreding of het voorkomen van verdere overtreding, wordt een termijn gesteld gedurende welke de overtreder de last kan uitvoeren zonder dat een dwangsom wordt verbeurd. 
     
     
       Artikel 6:19       
     
     1. Het bezwaar of beroep heeft van rechtswege mede betrekking op een besluit tot intrekking, wijziging of vervanging van het bestreden besluit, tenzij partijen daarbij onvoldoende belang hebben. 
     (…) 
     
     
       
         Consumentenrecht en handhaving consumentenbescherming 
       
     
     
     
       
         Verordening (EU) 2017/2394 
       
     
     
     
       Verordening (EU) 2017/2394 van het Europees Parlement en de Raad van 12 december 2017 betreffende samenwerking tussen de nationale autoriteiten die verantwoordelijk zijn voor handhaving van de wetgeving inzake consumentenbescherming en tot intrekking van Verordening (EG) nr. 2006/2004  
     
     
     
       Artikel 3 
       
         Definities 
       
       Voor de toepassing van deze verordening wordt verstaan onder: 
       (…) 
     
     12.   “ consument”: iedere natuurlijke persoon die handelt voor doeleinden buiten zijn handels-, bedrijfs-, ambachts- of beroepsactiviteit; 
     (…) 
     
     
       
         Considerans bij Richtlijn oneerlijke handelspraktijken 
       
     
     
     
       Considerans bij Richtlijn 2005/29/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 mei 2005 betreffende oneerlijke handelspraktijken van ondernemingen jegens consumenten op de interne markt en tot wijziging van Richtlijn 84/450/EEG van de Raad, Richtlijnen 97/7/EG, 98/27/EG en 2002/65/EG van het Europees Parlement en de Raad en van Verordening (EG) nr. 2006/2004 van het Europees Parlement en de Raad (“Richtlijn oneerlijke handelspraktijken”) 
     
     
     
       (18) Alle consumenten moeten tegen oneerlijke handelspraktijken worden beschermd; het Hof van Justitie heeft het sinds de inwerkingtreding van Richtlijn 84/450/EEG evenwel noodzakelijk geacht om bij uitspraken in zaken over reclamekwesties na te gaan wat de gevolgen voor een fictieve doorsneeconsument zijn. In overeenstemming met het evenredigheidsbeginsel, en om de uit hoofde van dat beginsel geboden bescherming ook effectief te kunnen toepassen, wordt in deze richtlijn het door het Hof van Justitie ontwikkelde criterium van de gemiddelde – dit wil zeggen redelijk geïnformeerde, omzichtige en oplettende – consument als maatstaf genomen, waarbij eveneens rekening wordt gehouden met maatschappelijke, culturele en taalkundige factoren, maar wordt er tevens voorzien in bepalingen die voorkomen dat wordt geprofiteerd van consumenten die bijzonder vatbaar zijn voor oneerlijke handelspraktijken. Indien een handelspraktijk op een bepaalde groep consumenten gericht is, zoals bijvoorbeeld kinderen, is het wenselijk dat het effect van de handelspraktijk vanuit het gezichtspunt van het gemiddelde lid van die groep wordt beoordeeld. Daarom is het wenselijk in de lijst van praktijken die onder alle omstandigheden als oneerlijk worden beschouwd een bepaling op te nemen waardoor reclame die gericht is op kinderen weliswaar niet volledig wordt verboden, maar waardoor zij wel worden beschermd tegen het rechtstreeks aanzetten tot kopen. Het criterium van de gemiddelde consument is geen statistisch criterium. Nationale rechtbanken en autoriteiten moeten, rekening houdend met de jurisprudentie van het Hof van Justitie, hun eigen oordeel volgen om vast te stellen wat de typische reactie van de gemiddelde consument in een bepaald geval is. 
     
     
     
       
         Richtlijn oneerlijke handelspraktijken 
       
     
     
     
       Artikel 2 
       
         Definities 
       
       Voor de toepassing van deze richtlijn wordt verstaan onder: 
     
     a. a) consument: een natuurlijke persoon die die handelspraktijken verricht die onder deze richtlijn vallen en die buiten zijn bedrijfs- of beroepsactiviteit vallen; 
     b) handelaar: een natuurlijke persoon of rechtspersoon die die handelspraktijken verricht die onder deze richtlijn vallen en die betrekking hebben op zijn bedrijfs- of beroepsactiviteit, alsook degene die in naam van of voor rekenschap van hem optreedt; 
     (…) 
     
     
     
       Artikel 11 
       
         Handhaving 
       
     
     1. De lidstaten zorgen voor de invoering van passende en doeltreffende middelen ter bestrijding van oneerlijke handelspraktijken, zodat de naleving van deze richtlijn in het belang van de consumenten kan worden afgedwongen. 
     (…) 
     2. In het kader van de in lid 1 bedoelde wettelijke bepalingen verlenen de lidstaten aan rechterlijke of administratieve instanties bevoegdheden om, ingeval deze instanties dergelijke maatregelen, rekening houdend met alle belangen die op het spel staan en met name het algemeen belang, nodig achten: 
     a. a) te bevelen dat de oneerlijke handelspraktijken worden gestaakt of een gerechtelijke procedure in te leiden ter verkrijging van zo’n bevel, 
     of 
     b) indien de oneerlijke handelspraktijk nog niet is uitgevoerd, maar op het punt staat te worden uitgevoerd, de praktijk te verbieden of een gerechtelijke procedure in te leiden om de praktijk te laten verbieden, 
     
       ook zonder bewijs van daadwerkelijk geleden verlies of schade of van opzet of onachtzaamheid van de handelaar. 
       (…) 
     
     
     
       
         Boek 6 van het Burgerlijk Wetboek 
       
     
     
     
       Afdeling 3A. Oneerlijke handelspraktijken 
     
     
     
       Artikel 193a       
     
     1. In deze afdeling wordt verstaan onder: 
     a. consument: natuurlijk persoon die niet handelt in de uitoefening van een beroep of bedrijf; 
     b. handelaar: natuurlijk persoon of rechtspersoon die handelt in de uitoefening van een beroep of bedrijf of degene die ten behoeve van hem handelt; 
     c. product: goed, elektriciteit daaronder begrepen, of dienst; 
     d. handelspraktijk: iedere handeling, omissie, gedraging, voorstelling van zaken of commerciële communicatie, met inbegrip van reclame en marketing, van een handelaar, die rechtstreeks verband houdt met de verkoopbevordering, verkoop of levering van een product aan consumenten; 
     e. besluit over een overeenkomst: een door een consument genomen besluit over de vraag of, en, zo ja, hoe en op welke voorwaarden hij een product koopt, geheel of gedeeltelijk betaalt, behoudt of van de hand doet, of een contractueel recht uitoefent in verband met het product, ongeacht of de consument overgaat tot handelen; 
     (…) 
     
     
       Artikel 193b	       
     
     1. Een handelaar handelt onrechtmatig jegens een consument indien hij een handelspraktijk verricht die oneerlijk is. 
     (…) 
     3. Een handelspraktijk is in het bijzonder oneerlijk indien een handelaar: 
     a. een misleidende handelspraktijk verricht als bedoeld in de artikelen 193c tot en met 193g, (…) 
     
     
     
       Artikel 193c       
     
     1. Een handelspraktijk is misleidend indien informatie wordt verstrekt die feitelijk onjuist is of die de gemiddelde consument misleidt of kan misleiden, al dan niet door de algemene presentatie van de informatie, zoals ten aanzien van: 
     (…) 
     b. de voornaamste kenmerken van het product, zoals beschikbaarheid, voordelen, risico’s, uitvoering, samenstelling, accessoires, klantenservice en klachtenbehandeling, procédé en datum van fabricage of verrichting, levering, geschiktheid voor het gebruik, gebruiksmogelijkheden, hoeveelheid, specificatie, geografische of commerciële oorsprong, van het gebruik te verwachten resultaten, of de resultaten en wezenlijke kenmerken van op het product verrichte tests of controles; 
     
       (…) 
       waardoor de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen, dat hij anders niet had genomen. 
     
     
     
       Artikel 193d       
     
     1. Een handelspraktijk is bovendien misleidend indien er sprake is van een misleidende omissie. 
     2. Een misleidende omissie is iedere handelspraktijk waarbij essentiële informatie welke de gemiddelde consument nodig heeft om een geïnformeerd besluit over een transactie te nemen, wordt weggelaten, waardoor de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen, dat hij anders niet had genomen. 
     3. Van een misleidende omissie is eveneens sprake indien essentiële informatie als bedoeld in lid 2 verborgen wordt gehouden of op onduidelijke, onbegrijpelijke, dubbelzinnige wijze dan wel laat verstrekt wordt, of het commerciële oogmerk, indien dit niet reeds duidelijk uit de context blijkt, niet laat blijken, waardoor de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen, dat hij anders niet had genomen. 
     
     
       Artikel 193e       
       In het geval van een uitnodiging tot aankoop is de volgende informatie, voor zover deze niet reeds uit de context blijkt, essentieel als bedoeld in artikel 193d lid 2: 
     
     a. de voornaamste kenmerken van het product, in de mate waarin dit gezien het medium en het product passend is; 
     b. de identiteit en het geografisch adres van de handelaar, zijn handelsnaam en, in voorkomend geval, de identiteit en het geografisch adres van de handelaar namens wie hij optreedt; 
     c. de prijs, inclusief belastingen, of, als het om een product gaat waarvan de prijs redelijkerwijs niet vooraf kan worden berekend, de manier waarop de prijs wordt berekend en, in voorkomend geval, de extra vracht-, leverings- of portokosten of, indien deze kosten redelijkerwijs niet vooraf kunnen worden berekend, het feit dat deze extra kosten moeten worden betaald; 
     d. de wijze van betaling, levering, uitvoering en het beleid inzake klachtenbehandeling, indien deze afwijken van de vereisten van professionele toewijding; en 
     e. indien er een recht op herroeping of annulering is, het bestaan van dit recht. 
     
     
       
         Wet handhaving Consumentenbescherming 
       
     
     
     
       Artikel 1.1	    
       In deze wet en de daarop berustende bepalingen wordt verstaan onder: 
       (…) 
       financiële dienst of activiteit: 
       1°. een financiële dienst als bedoeld in artikel 1:1 van de Wet op het financieel toezicht en het aanbieden van effecten aan het publiek of het doen toelaten van effecten tot de handel op een in Nederland gelegen of functionerende gereglementeerde markt, bedoeld in artikel 3, eerste en derde lid, van Verordening (EU) nr. 2017/1129 van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2017 betreffende het prospectus dat moet worden gepubliceerd wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten en tot intrekking van Richtlijn 2003/71/EG (PbEU 2017, L 168), waarbij voor de toepassing van deze wet onder deze financiële diensten en activiteiten mede worden begrepen de overeenkomsten met betrekking tot een of meer financiële producten als bedoeld in artikel 1.1 van de Wet op het financieel toezicht die rechtstreeks uit deze financiële diensten of activiteiten voortvloeien of daarvan het resultaat zijn; 
       (…) 
       inbreuk: elke overtreding van een wettelijke bepaling als bedoeld in de bijlage bij deze wet, welke schade toebrengt of kan toebrengen aan de collectieve belangen van consumenten; 
       (…) 
       schade aan de collectieve belangen van consumenten: daadwerkelijke of mogelijke schade aan de belangen van een aantal consumenten als bedoeld in artikel 3, twaalfde lid, van verordening 2017/2394 die nadeel ondervinden van inbreuken of inbreuken binnen de Unie; 
       (…) 
     
     
     
       Artikel 3.1	    
       1, De Stichting Autoriteit Financiële Markten wordt aangewezen als bevoegde autoriteit voor inbreuken of inbreuken binnen de Unie op de wettelijke bepalingen, bedoeld in onderdeel a van de bijlage bij deze wet, voor zover de inbreuk of inbreuk binnen de Unie betrekking heeft op een financiële dienst of activiteit. 
       (…) 
     
     
     
       Artikel 3.4       
       (…) 
     
     2. De Stichting Autoriteit Financiële Markten kan, indien zij van oordeel is dat een inbreuk of inbreuk binnen de Unie op een van de wettelijke bepalingen, bedoeld in de onderdelen a en b van de bijlage bij deze wet, heeft plaatsgevonden: 
     (…) 
     c. een last onder dwangsom opleggen. 
     (…) 
     7. Aan een last onder dwangsom kunnen voorschriften worden verbonden die redelijkerwijs noodzakelijk zijn om effectieve controle op de uitvoering van de last te verzekeren. 
     
     
       Artikel 3.4a	      
     
     1. De Stichting Autoriteit Financiële Markten kan een beschikking openbaar maken omtrent het opleggen van een zelfstandige last, last onder dwangsom of bestuurlijke boete alsmede een toezegging door de overtreder dat een inbreuk of inbreuk binnen de Unie zal worden gestaakt. 
     
     
       Artikel 8.8	       
       Het is een handelaar als bedoeld in artikel 193a, eerste lid, onderdeel b, van Boek 6 van het Burgerlijk wetboek niet toegestaan oneerlijke handelspraktijken te verrichten als bedoeld in Afdeling 3A van Titel 3 van dat boek. 
     
     
     
       
         Bijlage bij de Wet handhaving consumentenbescherming 
       
     
     
     
       
         
         
         
           
             
               Richtlijn 2005/29/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 mei 2005 betreffende oneerlijke handelspraktijken van ondernemingen jegens consumenten op de interne markt en tot wijziging van Richtlijn 84/450/EEG van de Raad, Richtlijnen 97/7/EG, 98/27/EG en 2002/65/EG van het Europees Parlement en de Raad en van Verordening (EG) nr. 2006/2004 van het Europees Parlement en de Raad (Richtlijn oneerlijke handelspraktijken) (PbEU 2005, L149) 
             
             
               De artikelen 8.8 en 8.11 van deze wet 
             
           
         
       
     
     
     
       
         Jaarrekeningenrecht 
       
     
     
     
       
         Richtlijn 2013/34/EU 
       
     
     
     
       Richtlijn 2013/34/EU van het Europees Parlement en van de Raad van 26 juni 2013 betreffende de jaarlijkse financiële overzichten, geconsolideerde financiële overzichten en aanverwante verslagen van bepaalde ondernemingsvormen, tot wijziging van Richtlijn 2006/43/EG van het Europees Parlement en de Raad en tot intrekking van Richtlijnen 78/660/EEG en 83/349/EEG van de Raad  
     
     
     
       Artikel 2 
       
         Definities 
       
       Voor de toepassing van deze richtlijn wordt verstaan onder: 
       (…) 
       2)  “deelneming”: de al dan niet in effecten belichaamde rechten in het kapitaal van andere ondernemingen, die, door het scheppen van een duurzame band met die andere ondernemingen, ertoe strekken de eigen bedrijfsuitoefening van de onderneming die deze rechten bezit, te bevorderen. Er bestaat een vermoeden van deelneming wanneer het door een onderneming gehouden deel van het kapitaal van een andere onderneming een door de lidstaten vastgestelde drempelwaarde, die lager is dan of gelijk is aan 20 %, overschrijdt; 
       3)   “verbonden partij”: dezelfde betekenis als in de internationale standaarden voor jaarrekeningen zoals die zijn goedgekeurd overeenkomstig Verordening (EG) nr. 1606/2002 van het Europees Parlement en de Raad van 19 juli 2002 betreffende de toepassing van internationale standaarden voor jaarrekeningen […]; 
       (…) 
       5) “netto-omzet”: het bedrag met betrekking tot de verkoop van goederen en de verlening van diensten, na aftrek van kortingen en belasting over de toegevoegde waarde en andere rechtstreeks met de omzet verbonden belastingen; 
       (…) 
       12) “verbonden ondernemingen”: twee of meer ondernemingen binnen een groep; 
       (…) 
       15) “participatieondernemingen”: ondernemingen die uitsluitend ten doel hebben het verkrijgen van deelnemingen in andere ondernemingen en het beheer en de exploitatie van deze deelnemingen, zonder zich rechtstreeks of onrechtstreeks in te laten met de bedrijfsvoering van de betrokken ondernemingen, zulks onverminderd de rechten van de participatieonderneming in haar hoedanigheid van aandeelhoudster; 
       (…) 
     
     
     
     
       
         Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek 
       
     
     
     
       Artikel 24c       
     
     1. Een rechtspersoon of vennootschap heeft een deelneming in een rechtspersoon, indien hij of een of meer van zijn dochtermaatschappijen alleen of samen voor eigen rekening aan die rechtspersoon kapitaal verschaffen of doen verschaffen teneinde met die rechtspersoon duurzaam verbonden te zijn ten dienste van de eigen werkzaamheid. Indien een vijfde of meer van het geplaatste kapitaal wordt verschaft, wordt het bestaan van een deelneming vermoed. 
     (…) 
     
     
       Artikel 362 
     
     1. De jaarrekening geeft volgens normen die in het maatschappelijk verkeer als aanvaardbaar worden beschouwd een zodanig inzicht dat een verantwoord oordeel kan worden gevormd omtrent het vermogen en het resultaat, alsmede voor zover de aard van een jaarrekening dat toelaat, omtrent de solvabiliteit en de liquiditeit van de rechtspersoon. Indien de internationale vertakking van zijn groep dit rechtvaardigt kan de rechtspersoon de jaarrekening opstellen naar de normen die in het maatschappelijk verkeer in een van de andere lidstaten van de Europese Gemeenschappen als aanvaardbaar worden beschouwd en het in de eerste volzin bedoelde inzicht geven. 
     (…) 
     6. De jaarrekening wordt vastgesteld met inachtneming van hetgeen omtrent de financiële toestand op de balansdatum is gebleken tussen het opmaken van de jaarrekening en de algemene vergadering waarin zij wordt behandeld, voor zover dat onontbeerlijk is voor het in lid 1 bedoelde inzicht. Blijkt nadien dat de jaarrekening in ernstige mate tekortschiet in het geven van dit inzicht, dan bericht het bestuur daaromtrent onverwijld aan de leden of aandeelhouders en deponeert een mededeling daaromtrent bij het handelsregister; bij de mededeling wordt een accountantsverklaring gevoegd, indien de jaarrekening overeenkomstig artikel 393 is onderzocht. Een rechtspersoon waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt als bedoeld in de Wet op het financieel toezicht wordt geacht te hebben voldaan aan de verplichting om de mededeling, bedoeld in tweede volzin, te deponeren bij het handelsregister, indien zij de mededeling op grond van artikel 5:25m, vijfde lid, van die wet heeft toegezonden aan de Stichting Autoriteit Financiële Markten. 
     (…) 
     
     
       Artikel 384	     
     
     1. Bij de keuze van een grondslag voor de waardering van een actief en van een passief en voor de bepaling van het resultaat laat de rechtspersoon zich leiden door de voorschriften van artikel 362 leden 1-4. Als grondslag komen in aanmerking de verkrijgings- of vervaardigingsprijs en de actuele waarde. 
     2. Bij de toepassing van de grondslagen wordt voorzichtigheid betracht. Winsten worden slechts opgenomen, voor zover zij op de balansdatum zijn verwezenlijkt. Verplichtingen die hun oorsprong vinden vóór het einde van het boekjaar, worden in acht genomen, indien zij vóór het opmaken van de jaarrekening zijn bekend geworden. Voorzienbare verplichtingen en mogelijke verliezen die hun oorsprong vinden vóór het einde van het boekjaar kunnen in acht worden genomen indien zij vóór het opmaken van de jaarrekening bekend zijn geworden. 
     3. Bij de waardering van activa en passiva wordt uitgegaan van de veronderstelling dat het geheel der werkzaamheden van de rechtspersoon waaraan die activa en passiva dienstbaar zijn, wordt voortgezet, tenzij die veronderstelling onjuist is of haar juistheid aan gerede twijfel onderhevig is; alsdan wordt dit onder mededeling van de invloed op vermogen en resultaat in de toelichting uiteengezet. 
     4. Bij algemene maatregel van bestuur kunnen regels worden gesteld omtrent de inhoud, de grenzen en de wijze van toepassing van waardering tegen actuele waarden. 
     5. De grondslagen van de waardering van de activa en de passiva en de bepaling van het resultaat worden met betrekking tot elk der posten uiteengezet. De grondslagen voor de omrekening van in vreemde valuta luidende bedragen worden uiteengezet; tevens wordt vermeld op welke wijze koersverschillen zijn verwerkt. 
     (…) 
     
     
       Artikel 389	      
     
     1. De deelnemingen in maatschappijen waarin de rechtspersoon invloed van betekenis uitoefent op het zakelijke en financiële beleid, worden verantwoord overeenkomstig de leden 2 en 3. Indien de rechtspersoon of een of meer van zijn dochtermaatschappijen alleen of samen een vijfde of meer van de stemmen van de leden, vennoten of aandeelhouders naar eigen inzicht kunnen uitbrengen of doen uitbrengen, wordt vermoed dat de rechtspersoon invloed van betekenis uitoefent. 
     2. De rechtspersoon bepaalt de netto-vermogenswaarde van de deelneming door de activa, voorzieningen en schulden van de maatschappij waarin hij deelneemt te waarderen en haar resultaat te berekenen op de zelfde grondslagen als zijn eigen activa, voorzieningen, schulden en resultaat. Deze wijze van waardering moet worden vermeld. 
     3. Wanneer de rechtspersoon onvoldoende gegevens ter beschikking staan om de netto-vermogenswaarde te bepalen, mag hij uitgaan van een waarde die op andere wijze overeenkomstig deze titel is bepaald en wijzigt hij deze waarde met het bedrag van zijn aandeel in het resultaat en in de uitkeringen van de maatschappij waarin hij deelneemt. Deze wijze van waardering moet worden vermeld. 
     (…) 
     7. Indien de waarde bij de eerste waardering overeenkomstig lid 2 of lid 3 lager is dan de verkrijgingsprijs of de voorafgaande boekwaarde van de deelneming, wordt het verschil als goodwill geactiveerd. Voor deze berekening wordt ook de verkrijgingsprijs verminderd overeenkomstig artikel 385 lid 5. 
     (…) 
     
     
       
         Besluit actuele waarde 
       
     
     
     
       Artikel 1      
     
     1. Onder de actuele waarde van activa of passiva wordt verstaan de waarde die is gebaseerd op actuele marktprijzen of op gegevens die op de datum van waardering geacht kunnen worden relevant te zijn voor de waarde. 
     2. Als actuele waarde waartegen activa en passiva in de jaarrekening kunnen worden gewaardeerd, komt, afhankelijk van de soort activa of passiva dan wel van de omstandigheden, in aanmerking de actuele kostprijs, bedrijfswaarde, marktwaarde of opbrengstwaarde. 
     
     
       Artikel 12	     
       Indien een deelneming tegen de netto-vermogenswaarde wordt gewaardeerd, zijn de artikelen 6 tot en met 11 van toepassing op de waardering van de activa van de rechtspersoon of vennootschap waarin wordt deelgenomen.