ECLI: ECLI:NL:GHAMS:2016:4056

Titel: ECLI:NL:GHAMS:2016:4056 Gerechtshof Amsterdam , 12-10-2016 / 200.186.821/01 OK

Gerecht: Gerechtshof Amsterdam

Datum uitspraak: 2016-10-12

Zaaknummer: 200.186.821/01 OK

Proceduretype: Eerste aanleg - meervoudig

Onderwerp: Civiel recht; Ondernemingsrecht

Rechtsmacht: NL

Taal: nl

Uitspraaktype: Uitspraak

URL: https://data.rechtspraak.nl/uitspraken/content?id=ECLI:NL:GHAMS:2016:4056

---

OK; enquêterecht; afwijzing van het verzoek een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van Delta Lloyd N.V.

Beschikking  
     ___________________________________________________________________  
     
     
       
         GERECHTSHOF AMSTERDAM 
       
       
         ONDERNEMINGSKAMER 
       
     
     
     
     
       zaaknummer: 200.186.821/01 OK  
     
     
     
       beschikking van de Ondernemingskamer van 12 oktober 2016  
     
     
     
       inzake 
     
     
     
     
     1. de rechtspersoon naar buitenlands recht  
     
       
         HIGHFIELDS CAPITAL MANAGEMENT LP , 
       gevestigd te Boston, Massachusetts, Verenigde Staten, 
     
     2. de rechtspersoon naar buitenlands recht  
     
       
         HIGHFIELDS CAPITAL I LP , 
       gevestigd te Wilmington, Delaware, Verenigde Staten, 
     
     3. de rechtspersoon naar buitenlands recht  
     
       
         HIGHFIELDS CAPITAL II LP , 
       gevestigd te Wilmington, Delaware, Verenigde Staten, 
     
     4. de rechtspersoon naar buitenlands recht  
     
       
         HIGHFIELDS CAPITAL III LP , 
       gevestigd te George Town, Kaaimaneilanden, 
       
         VERZOEKSTERS , 
       advocaten:  mr. G. te Winkel  en  mr. N.A. van Loon , kantoorhoudende te Amsterdam, 
     
     
     
     
       t e g e n 
     
     
     
     
       de naamloze vennootschap  
       
         DELTA LLOYD N.V. , 
       gevestigd te Amsterdam, 
       
         VERWEERSTER , 
       advocaten:  mr. A.J.R. Croiset van Uchelen  en  mr. W.M. Smelt , kantoorhoudende te Amsterdam, 
     
     
     
     
       e n  t e g e n  
     
     
     
       de rechtspersoon naar buitenlands recht  
       
         FUBON LIFE INSURANCE CO., LTD , 
       gevestigd te Taipei, Taiwan,  
       
         BELANGHEBBENDE , 
       advocaat:  mr. F.M. Peters , kantoorhoudende te Amsterdam.  
     
     
   
   
     
       1 Het verloop van het geding 
     
     
       1.1 
       
         Partijen zullen hierna als volgt worden aangeduid: 
         verzoeksters	gezamenlijk in enkelvoud als Highfields; 
         verweerster	als Delta Lloyd; 
         belanghebbende	als Fubon. 
       
       
     
     
       1.2 
       Highfields heeft bij op 4 maart 2016 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verzoekschrift met producties de Ondernemingskamer verzocht – zakelijk weergegeven – bij beschikking uitvoerbaar bij voorraad,  
       
         
           een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van Delta Lloyd over de periode vanaf 1 augustus 2015 tot het moment van afronding van het onderzoek, althans tot de datum van de beschikking waarbij het onderzoek wordt gelast; 
         
         
           ij wijze van onmiddellijke voorzieningen voor de duur van het geding: 
         
       
       
         (i) Delta Lloyd te gelasten het onderwerp claimemissie van de agenda van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van 16 maart 2016 te halen; althans 
         (ii) Delta Lloyd te verbieden de claimemissie op die aandeelhoudersvergadering in stemming te brengen; althans  
         (iii) Delta Lloyd te gebieden om stemvolmachten van aandeelhouders en intermediairs te accepteren tot aan de aandeelhoudersvergadering van 16 maart 2016; 
         met veroordeling van Delta Lloyd in de kosten van de procedure. 
       
       
     
     
       1.3 
       
         Highfields heeft bij op 9 maart 2016 (20:57 uur) ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen aanvullend verzoekschrift met producties haar verzoek, voor zover het strekt tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen, gewijzigd aldus dat Highfields de Ondernemingskamer heeft verzocht – zakelijk weergegeven – bij beschikking uitvoerbaar bij voorraad: 
         primair 
       
       
         
           Delta Lloyd te gebieden het onderwerp claimemissie van de agenda van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van 16 maart 2016 te halen; 
         
         
           Delta Lloyd te verbieden de daarop betrekking hebbende agendapunten te agenderen tot 30 juni 2017 althans totdat DNB goedkeuring heeft verleend voor een gereviseerd partieel intern model (PIM) voor de berekening van de solvabiliteitsratio;  
         
       
       subsidiair 
       
          Delta Lloyd te verbieden tijdens de aandeelhoudersvergadering van 16 maart 2016 enig voorstel in stemming te brengen met betrekking tot de claimemissie; 
          Delta Lloyd te gebieden op de aandeelhoudersvergadering van 16 maart 2016 gelegenheid te bieden tot overleg over de solvabiliteit, het PIM-traject en maatregelen om de solvabiliteit op peil te houden; 
       
       in ieder geval 
       
          Delta Lloyd te gebieden om stemvolmachten van aandeelhouders en intermediairs te accepteren tot aan de aandeelhoudersvergadering van 16 maart 2016; 
          een tijdelijk bestuurder of commissaris te benoemen met als bijzondere taak: 
       
       
         (1) te bevorderen dat Delta Lloyd voldoende inzicht heeft in haar solvabiliteit en daarover deugdelijk zal rapporteren aan de aandeelhouders; 
         (2) te bevorderen dat Delta Lloyd zal voldoen aan de vereisten van Solvency II; 
         (3) te bevorderen dat Delta Lloyd zo snel mogelijk een adequaat PIM ter beoordeling aan DNB voorlegt. 
       
       elke andere onmiddellijke voorziening te treffen die de Ondernemingskamer geraden acht; 
       met veroordeling van Delta Lloyd in de kosten van het geding. 
       
     
     
       1.4 
       Delta Lloyd heeft bij op 10 maart 2016 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties geconcludeerd tot afwijzing van het verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen, met veroordeling van Highfields in de kosten. Zij heeft zich nader verweer tegen de gestelde redenen om aan een juist beleid te twijfelen, voorbehouden.  
       
     
     
       1.5 
       Fubon heeft bij op 10 maart 2016 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties tevens houdende verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen geconcludeerd tot toewijzing van het enquêteverzoek (met dien verstande dat Fubon een onderzoek over de periode vanaf februari 2015 nodig acht) en het verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen van Highfields (zoals geformuleerd in het verzoekschrift van 4 maart 2016), met veroordeling van Delta Lloyd in de kosten van het geding. 
       
     
     
       1.6 
       Zoals vermeld in de brieven van de Ondernemingskamer aan partijen van 7 en 11 maart 2016 zijn uitsluitend de onderdelen a, c, d en e van de in 1.3 genoemde verzochte onmiddellijke voorzieningen, alle betrekking hebbend op besluitvorming tijdens de aandeelhoudersvergadering van 16 maart 2016 over de claimemissie, behandeld ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 14 maart 2016. Voor zover het verzoek van Highfields strekt tot het gelasten van een enquête en het treffen van andere onmiddellijke voorzieningen (de in 1.3 sub b, f en g genoemde onderdelen), is medegedeeld dat dit deel van het verzoek op een nader te bepalen terechtzitting zal worden behandeld. 
       
     
     
       1.7 
       Ter zitting van 14 maart 2016 hebben de advocaten de standpunten van de onderscheiden partijen toegelicht aan de hand van – aan de Ondernemingskamer en de wederpartij overgelegde – aantekeningen en, wat Highfields en Delta Lloyd betreft, onder overlegging van op voorhand aan de Ondernemingskamer en de wederpartij gezonden nadere producties, te weten producties 28 tot en met 34 van Highfields en producties 29 en 30 van Delta Lloyd. Partijen en hun advocaten hebben vragen van de Ondernemingskamer beantwoord. Highfields heeft het in 1.3 sub a genoemde onderdeel van haar verzoek ingetrokken. Fubon heeft zich aangesloten bij de gewijzigde verzoeken van Highfields. 
       
     
     
       1.8 
       Bij mondelinge uitspraak op diezelfde dag heeft de Ondernemingskamer de in 1.3 sub c, d en e genoemde onderdelen van het verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen afgewezen en iedere verdere beslissing aangehouden. De uitspraak is op 15 maart 2016 op schrift gesteld en aan partijen verzonden. 
       
     
     
       1.9 
       Highfields heeft bij op 30 mei 2016 ingekomen tweede aanvullend verzoekschrift met producties haar verzoek in die zin gewijzigd dat zij de Ondernemingskamer heeft verzocht, bij beschikking uitvoerbaar bij voorraad een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van Delta Lloyd over de periode vanaf 1 januari 2015 tot het moment van afronding van het onderzoek, althans tot het moment van deze beschikking. 
       
     
     
       1.10 
       Fubon heeft bij op 15 juni ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen brief de Ondernemingskamer medegedeeld, zakelijk weergegeven, dat Fubon niet langer het verzoek van Highfields ondersteunt en geen verweerschrift zal indienen.  
       
     
     
       1.11 
       Delta Lloyd heeft bij op 16 juni 2016 er griffie van de Ondernemingskamer binnengekomen aanvullend verweerschrift met producties de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van Highfields af te wijzen, althans haar niet ontvankelijk te verklaren in dat verzoek, met veroordeling van Highfields in de kosten van het geding. 
       
     
     
       1.12 
       Ter zitting van 30 juni 2016 hebben Highfields, bij monde van mr. Te Winkel, en Delta Lloyd, bij monde van mr. Croiset van Uchelen en mr. Smelt, hun standpunten toegelicht aan de hand van – aan de Ondernemingskamer en de wederpartij overgelegde – aantekeningen en, wat Highfields betreft, onder overlegging van op voorhand aan de Ondernemingskamer en de wederpartij gezonden nadere producties, te weten producties 65 tot en met 70. Partijen en hun advocaten hebben vragen van de Ondernemingskamer beantwoord en inlichtingen verstrekt. Highfields heeft bevestigd dat zij haar verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen heeft ingetrokken.  
       
       
     
   
   
     
       2 De feiten 
     
     
       2.1 
       
         Hieronder zullen onder meer de volgende afkortingen en begrippen worden gebruikt: 
         DNB	De Nederlandsche Bank N.V.; 
         ECB	European Central Bank; 
         EIOPA	 European Insurance and Occupational Pensions Authority ; de Europese Autoriteit voor verzekeringen en bedrijfspensioenen; 
         UFR	 Ultimate Forward Rate ; door EIOPA vastgestelde contantmakingsrente voor lange termijn verplichtingen; 
         Solvency I	Richtlijn 1998/78/EG van het Europees Parlement en de Raad van 27 oktober 1998 betreffende het aanvullend toezicht op verzekeringsondernemingen in een verzekeringsgroep; 
         IGD	 Insurance Group Directive ; richtlijn 1998/78/EG; zie Solvency I. 
         Solvency II	Richtlijn 2009/138/EG van het Europees Parlement en de Raad van 25 november 2009 betreffende de toegang tot en uitoefening van het verzekerings- en het herverzekeringsbedrijf;  
         IM		Internal Model; intern model voor de berekening van de solvabiliteitsratio onder Solvency II; 
         PIM	Partial Internal Model; partieel intern model voor de berekening van de solvabiliteitsratio onder Solvency II; 
         SF		Standard Formula; in regelgeving opgenomen standaardmodel voor de berekening van de solvabiliteitsratio onder Solvency II; 
         LAC DT	Loss Absorbing Capacitiy of Deferred Taxes; het gedeelte van de latente belastingvorderingen uit hoofde van fiscaal compensabele verliezen ontstaan na een theoretische stress situatie, dat bij de berekening van de Solvency II ratio in aanmerking mag worden genomen. 
       
       
     
     
       2.2 
       Delta Lloyd staat aan het hoofd van een groep die als financiële dienstverlener in Nederland en België actief is op het gebied van verzekeringen, pensioenen, beleggingen en bankieren. 
       
     
     
       2.3 
       De aandelen in Delta Lloyd zijn beursgenoteerd. Highfields hield sinds september 2013 9,9% van de aandelen in Delta Lloyd. Fubon houdt 7,13% van de aandelen in Delta Lloyd. 
       
     
     
       2.4 
       Sinds 1 januari 2015 is Hans van der Noordaa (hierna: Van der Noordaa) voorzitter van de raad van bestuur van Delta Lloyd. 
       
     
     
       2.5 
       Op 1 januari 2016 is de Solvency II-richtlijn (2009/138/EG) in werking getreden. Op grond van deze richtlijn en de daarop gebaseerde regelgeving dienen Nederlandse verzekeraars vanaf 1 januari 2016 te voldoen aan de eisen van Solvency II. Die eisen houden onder meer in dat het “in aanmerking komend eigen vermogen” van de verzekeraar tenminste 100% van de  Solvency Capital Requirement  dient te bedragen. Deze Solvency II ratio kan worden berekend aan de hand van een in de regelgeving vastgesteld standaardmodel (Standard Formula (SF)) of aan de hand van een door de verzekeraar zelf te ontwikkelen intern model of partieel intern model (PIM). Het hanteren van een (partieel) intern model is slechts mogelijk na goedkeuring van dat model door DNB als toezichthouder. 
       
     
     
       2.6 
       Op 24 februari 2015 heeft Delta Lloyd een persbericht en  analyst presentation  gepubliceerd over haar resultaten over 2014. Uit deze stukken blijkt dat de Solvency I ratio per ultimo 2014 183% is (tegenover 184% per einde 2013) en dat die ratio is beïnvloed door een toename van het vereiste kapitaal en een toename van het beschikbare kapitaal (beide nader toegelicht).  
       
       
         In de  analyst presentation  staat over Solvency II onder andere: 
       
       
       
         
           “On track for Solvency II implementation: 
         
         
           - 	implementing disclosure requirements 
         
         
           - 	all sub-parts of Internal Model have been submitted to DNB for review 
         
         
           -	Internal Model application in Q2 2015 
         
         
           Current uncertainties 
         
         
           -	determination of volatility adjuster and credit risk adjustment 
         
         
           -	scope of matching adjustment 
         
         
           -	tax treatment within fiscal unity system 
         
         
           -	application of transitional rules 
         
         
           -	approval of internal Model 
         
         
           Current status 
         
         
           -	economic capital ratio (Internal Model) within appetite level 
         
         
           -	Standard Formula exceeds EIOPA requirements. 
         
         
           Update expected on Investor Day 2015” 
         
       
       
       
         In het persbericht – met het opschrift  Delta Lloyd: solid performance in challenging markets  – staat onder andere: 
       
       
       
         
           “Solvency II: Economic capital ratio within appetite level 
         
         
           (…) At the end of 2014, the economic capital ratio based on our internal model was within appetite level (140-180%) and the capital ratio based on the standard formula exceeded EIOPA requirements.” 
         
       
       
     
     
       2.7 
       Delta Lloyd heeft op 16 maart 2015 via een  accelerated bookbuild offering  bijna 20 miljoen nieuwe aandelen uitgegeven tegen een koers van € 17 per aandeel. Fubon heeft toen een belang van 5,23% in Delta Lloyd verworven. Een persbericht van Delta Lloyd van 16 maart 2015 houdt onder meer in: 
       
       
         “ Consistent with Delta Lloyd’s approach to prudent capital management, Delta Lloyd intends to use the proceeds of the transaction to further reinforce its solvency position in light of the various uncertainties still associated with Solvency II. ” 
       
       
     
     
       2.8 
       Op 17 maart 2015 heeft Delta Lloyd een  conference call  gehouden met Highfields.  
       
     
     
       2.9 
       Op 24 maart 2015 heeft DNB aanwijzingen gepubliceerd over de wijze waarop verzekeraars hun beleggingen in hypotheekleningen dienen te waarderen onder Solvency II. In april 2015 heeft Delta Lloyd op instigatie van DNB de berekening van haar Solvency I ratio aangepast. Die aanpassing hield in dat de meerwaarde van de aan Delta Lloyd Asset Management betaalde  management fees  en de meerwaarde op hypotheken niet langer in de ratio werden verdisconteerd. 
       
     
     
       2.10 
       Op 15 mei 2015 heeft Delta Lloyd het door haar ontwikkelde interne model ter goedkeuring voorgelegd aan DNB. In een persbericht van 19 mei 2015 heeft Delta Lloyd daarover geschreven: “ The outcome of the application process remains subject to significant uncertainties, including the final interpretations of the Solvency II regulations and the regulatory approval process ”. Dit persbericht vermeldt over de solvabiliteit onder IGD (Solvency I) onder andere: “ IGD group solvency increased 25pp to 208%, compared to 183% at year-end 2014, underpinned by the equity offering in March this year and strong capital generation. Furthermore, we have recalibrated certain assumptions in Q1 2015, including the internal asset management fees for our insurance entities. These recalibrations impacted IGD group solvency (a total effect op -/- 7 pp)” 
       
     
     
       2.11 
       Op 4 juni 2015 heeft een  one-on-one meeting  plaatsgevonden van Delta Lloyd met Highfields.  
       
     
     
       2.12 
       Begin juni 2015 heeft DNB aan Delta Lloyd te kennen gegeven dat Delta Lloyd haar operationele risico’s volgens het standaardmodel van Solvency II moet berekenen en dat Delta Lloyd dus niet een volledig intern model maar slechts een partieel intern model kan hanteren voor de berekening van haar Solvency II ratio. 
       
     
     
       2.13 
       Op 19 juni 2015 heeft Delta Lloyd een  conference call  gehouden met Highfields.  
       
     
     
       2.14 
       
         Op 11 augustus 2015 heeft Delta Lloyd een persbericht en een  analyst presentation  naar aanleiding van de halfjaarresultaten 2015 gepubliceerd. Het persbericht houdt onder meer in: 
         (met betrekking tot de Solvency I ratio): 
         “ IGD group solvency decreased -4pp to 179%, compared to 183% at year-end 2014 (…). (…) We have recalibrated certain assumptions during half-year 2015, including the internal asset management fees for our insurance entities. These recalibrations impacted IGD group solvency (total effect of -10pp). (…) 
       
       
       
         (met betrekking tot de Solvency II ratio) 
         
           In May we applied to the Dutch regulator to use an internal model for our insurance entities in the Netherlands and Belgium. During the application process, we changed the application from a full internal model into a partial internal model as we will report operational risk based on the Standard Formula. (…) 
         
         
           Economic capital ratio decreased slightly below our appetite range, due to market movement effects and the change to a partial intern model. (…) ” 
       
       
       
         De  analyst presentation  houdt over de ontwikkeling van de Solvency I ratio onder meer in:  
       
       
       
         “ IGD group solvency ratio decreased despite issue of ordinary shares (15pp) 
         -  credit spread developments (-2pp) 
         -  interest rate effects (-4pp) 
         -  recalibration of assumptions (-12pp) 
         -  cash dividend payment (-3pp) 
         -  net capital generation (2pp) ”  
       
       
     
     
       2.15 
       In een  half year 2015 earnings call  met analisten, eveneens op 11 augustus 2015, heeft Van der Noordaa onder meer gezegd: 
       
       
         “ At the moment, capital raise is not on the agenda because we first need to make sure that we stabilize the Solvency II outcome (…) ”  
       
       
       
         In diezelfde  call  heeft Annemarie Mijer-Nienhuis, Chief Risk Officer van Delta Lloyd (hierna: Mijer) gezegd: 
       
       
       
         “ On Solvency II operational risk capital, indeed, we have formally applied for a partial internal model now for Solvency II instead of a full internal model. This has an effect on IGD of minus 2%. The effect on the internal model will be bigger, or is bigger. But unfortunately, I can’t share with you that information. We will, of course, in our December presentation, on the Investor Day, give you more background behind it. 
         
           (…) 
         
         
           (…) I cannot give you anything more on the exact build-off of the internal model and where we exactly are other than we’re slightly below our appetite range that we currently hold of 140% to 180%  ” 
       
       
     
     
       2.16 
       Op 11 augustus 2015 heeft Delta Lloyd een  conference call  gehouden met Highfields.  
       
     
     
       2.17 
       Op 18 augustus 2015 heeft Morgan Stanley een analistenrapport over Delta Lloyd gepubliceerd, onder meer inhoudende: 
       
       
         “ The introduction of Solvency 2 (…) on 1 Jan 2016 will significantly raise the level of capital required for businesses such as Delta Lloyd’s with long-term guarantees, in our view. 
         
           (…) 
         
         
           We see a potential capital gap of €900mn to €1.6bn; however, we think the likely figure will settle somewhere around €1.1bn. There are a number of moving parts and assumptions, and even the company is unlikely to know the precise figure at this point as discussions are still ongoing. However, based on a range of inputs we think that our estimate above is quite reasonable.  
         
         
           (…) 
         
         
           Management indicated that its PIM was a bit below 140% and that there was still a gap between the PIM and the standard formula ratio. If we assumed that the PIM was at ~135% we think a reasonable range for the standard formula ratio is likely between 120% and 130%. All we can say with certainty is that it is above 100% and below 140%. 
         
       
       
       
         
           We anticipate that Delta Lloyd will increase its minimum Solvency 2 target from 140% to 160% (...). ”  
       
       
     
     
       2.18 
       Op 18 augustus 2015 hebben Delta Lloyd (vertegenwoordigd door onder meer Van der Noordaa en Mijer) en Highfields met elkaar gesproken in Boston. Highfields heeft zich toen aan de hand van een presentatie op het standpunt gesteld dat de solvabiliteit van Delta Lloyd toereikend verbeterd zou kunnen worden door balansrisico’s te verkleinen en zonder het aantrekken van nieuw kapitaal. Onder verwijzing naar deze bespreking heeft Highfields, bij e-mail van 3 september 2015 aan Delta Lloyd, aangedrongen op implementatie van een  de-risking strategy  ter verhoging van haar solvabiliteit in plaats van de uitgifte van nieuwe aandelen en op het uitbrengen van een persbericht met nadere informatie over bepaalde aspecten van de Solvency II ratio. 
       
     
     
       2.19 
       In september 2015 heeft Delta Lloyd opdracht gegeven aan het consultancykantoor Oliver Wyman voor een onafhankelijke beoordeling van haar (naar de Ondernemingskamer begrijpt: partieel) interne model. 
       
     
     
       2.20 
       Op 19 oktober 2015 heeft een  one-on-one meeting  plaatsgevonden van Delta Lloyd met Highfields.  
       
     
     
       2.21 
       Op 10 november 2015 heeft Delta Lloyd een  interim management statement  over de eerste negen maanden van 2015 gepubliceerd, onder meer inhoudende: 
       
       
         ” We will update you on capital and transition to Solvency II at our Investor Day on 2 December 2015. 
         
           (…) 
         
         
           At end September, IGD group solvency decreased 2 pp to 181%, compared to 183% at year-end 2014. The IGD available capital was affected by the cash dividend and market movements. We recalibrated certain assumptions in our IGD calculation during the first nine months of 2015, including the internal asset management fees for our insurance entities and the mortgage valuation. These recalibrations impacted IGD group solvency (total effect of -16pp). This effect was partly offset by the equity offering in March (+15pp). (…) ” 
       
       
       
         Eveneens op 10 november 2015 heeft Delta Lloyd een  Q3 2015 Sales and Revenue Call  met analisten gehouden. Van der Noordaa heeft daarin onder meer gezegd: 
       
       
       
         “ I fully understand that you have many questions on our capital position going forward, and we will address all those questions on our Investor Day on December 2. ” 
       
       
     
     
       2.22 
       Op 11 november 2015 heeft Delta Lloyd een  conference call  gehouden met Highfields.  
       
     
     
       2.23 
       In november 2015 heeft Delta Lloyd besloten, na advies van Oliver Wyman, om af te zien van toepassing van het (partieel) interne model en voorlopig over te stappen naar de standaardformule voor de berekening van de Solvency II ratio. 
       
     
     
       2.24 
       Op 30 november 2015 heeft Delta Lloyd een persbericht gepubliceerd waarin zij haar voornemen tot het doen van een claimemissie van ten hoogste € 1 miljard heeft aangekondigd. Het persbericht houdt onder meer in dat de claimemissie naar verwachting zal plaatsvinden kort na de publicatie van de jaarcijfers 2015 op 24 februari 2016, afhankelijk van te verkrijgen goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders tijdens een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders te houden voorafgaand aan de emissie. Het persbericht houdt voorts in dat Delta Lloyd besloten heeft vooralsnog de Standard Formula te hanteren voor de Solvency II ratio en dat de Investor Day zal plaatsvinden in mei 2016. In het persbericht staat onder meer het volgende:  
       
       
         “ Capital measures to support strategy under Solvency II 
         •  Management decision to focus on Solvency II standard formula (SF); Q3 2015 SF ratio of 136% (…); 
         •  Near term management actions estimated to deliver increase in solvency of approx. 10-15% points 
         •  Intention to raise up to € 1 billion of new equity capital via a rights issue, to reach an expected near term SF ratio of approx. 175-180% including the impact of management actions, at top end of target range of 140-180% 
         (…) 
       
       
       
         
           Solvency II: standard formula 
         
         
           In the first half of 2015, we observed volatility in our solvency ratio, which was caused predominantly by model adjustments, due to remaining uncertainties in our intern model. To adress this volatility, management decided to order a full review of the intern model. The preliminary findings suggested room for improvement, and so we have taken the decision to use the more prescriptive standard formula for our capital requirements. The SF ratio was 136%¹ at the end of Q3 2015, reflecting Delta Lloyd’s current interpretation of Solvency II regulation. Over the next year, the internal model will be reviewed once again, at which point we may decide whether it is helpful for Delta Lloyd to implement the internal model for Solvency II purposes. 
         
       
       
       
         
           Management actions delivering results 
         
         
            The rights issue is part of a broader plan of management actions and capital measures to ensure Delta Lloyd’s solvency position is strengthened as the company transitions into the new Solvency II regime, effective from 1 Januari 2016. Delta Lloyd’s solvency enhancement plan includes a number of measures which management has pursued and will continue to implement.  
         
       
       
       
         
           Completed2: 
         
           Two longevity hedge transactions in 2014 and 2015; 
           Equity offering of 19.9 million new ordinary shares via an accelerated bookbuild (€ 337 million); 
           Disposal of our non-core activities Delta Lloyd Bank Belgium and Delta Lloyd Life Deutschland; and 
           Restructuring the € 404 million subordinated loan from Fonds NutsOhra (…); 
         
           Near-term3: 
         
           Executing reductions in Delta Lloyd’s commercial real estate exposures (…); 
           Options for Delta Lloyd’s 30% stake in Van Lanschot under review (…); 
         
           Ongoing: 
         
           Accelerating shift towards capital light products; 
           Further optimisation of Solvency II balance sheet and investment portfolio; and 
           Strong focus on new business profitability and cost discipline. 
       
       
       
         
           Delta Lloyd will provide an update on the progress of these strategic alternatives at its Investor Day, which is to be held in May 2016.”  
         
       
       
       
         In de voetnoten in bovenstaand citaat staat :  
       
       
       
         
           “1 Reflecting Delta Lloyd’s current interpretation of Solvency II regulation. Includes certain actions completed or to be completed in Q4. (…) 
         
         
           2 These completed measures are included in the SF ratio of 136% 
         
         
           3 These near term measures are estimated to deliver approximately 10-15%-points increase”  
         
       
       
     
     
       2.25 
       In een presentatie voor analisten op 30 november 2015, getiteld  Aligning strategy and capital under Solvency II , heeft Delta Lloyd onder meer het volgende bekend gemaakt: 
       
       
         op sheet 18:  
         “ Internal Model to be improved, switch to Standard Formula 
           Decision to use Standard Formula due to observed model volatility in Internal Model 
           Rules, regulation and market practice are still evolving 
           Ongoing improvement of the Internal Model (with independent third party advice) 
         
           - focus on model stability   
         
           Review of Internal Model over next year” 
       
       
       
         op sheet 22:  
         “ Credit spread risk largest component of required capital 
           Industry wide discussion with Dutch regulator on use of LAC DT 
         
           - 	each € 100m reduction of LAC DT recoverability would reduce SF ratio by c.5pp per Q3 2015  
         
         
           (post capital raise and management actions)” 
         
       
       
       
         Op sheet 23: 
         “•  Reduction of UFR to 3.2% would reduce SF ratio by 27pp per Q3 2015 .” 
       
       
     
     
       2.26 
       Op 30 november 2015 heeft Delta Lloyd een  conference call  gehouden met Highfields.  
       
     
     
       2.27 
       Op 7 december 2015 heeft Delta Lloyd een  one-on-one road show  gehouden voor Highfields in New York.  
       
     
     
       2.28 
       Eind 2015 heeft Delta Lloyd haar voorstel voor een PIM bij DNB ingetrokken. 
       
     
     
       2.29 
       Op 16 december 2015 heeft DNB additionele regels gepubliceerd over de behandeling onder de standaardformule van de LAC DT. Eind december 2015 heeft DNB aan Delta Lloyd laten weten dat zij de behandeling volgens de standaardformule van  hedges  voor langlevenrisico diende aan te passen.  
       
     
     
       2.30 
       Op 21 december 2015 heeft Highfields aan Andre Berger, commissaris van Delta Lloyd (hierna: Berger), onder meer het volgende geschreven: 
       
       
         “  (…) Even if the company does require € 1 billion of new capital and only generates € 200-250 million of capital per year (neither of which is correct), then the Board has a fiduciary responsibility to explore either a sale of the company (we are increasingly convinced that there are multiple buyers) or putting the company into run-off. A € 1 billion capital raise for a company that only generates € 200-250 million of capital is not in the best interest of shareholders, and the board has an obligation to act in the  interest of shareholders. If the company continues to pursue this misguided plan of raising capital (…) we will vote against it, as we’re sure others will too.  (…)”. 
       
       
     
     
       2.31 
       Op 30 december 2015 bedroeg de slotkoers van Delta Lloyd € 5,41, een daling van meer dan 60% over geheel 2015. 
       
     
     
       2.32 
       Op 1 januari 2016 is Solvency II in werking getreden (zie hierboven onder 2.4). 
       
     
     
       2.33 
       Bij e-mail van 6 januari 2016 heeft Highfields aan Berger onder meer geschreven: 
       
       
         “ While we still look forward to a better explanation from management regarding capital generation and the impact of Solvency II, we would like to engage with the board directly. (…) As you can imagine after the past half year, we have little confidence left in management (…) we have become more convinced that the capital generation number is wrong and the capital raise is a mistake. (…).” 
       
       
     
     
       2.34 
       Op 8 januari en 20 januari 2016 heeft Delta Lloyd een  conference call  gehouden met Highfields.  
       
     
     
       2.35 
       Op 1 februari 2016 heeft Delta Lloyd haar aandeelhouders opgeroepen voor een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders op 16 maart 2016 (hierna: de BAVA van 16 maart 2016) met als agendapunten onder meer: 
       
       
         “ 3. Emissie 
         
           a. 	Toelichting op de Emissie (bestaande uit een Claimemissie en een Rump-emissie) (ter bespreking) 
         
         
           b. 	Aanwijzing van de Raad van Bestuur als bevoegd orgaan om te besluiten tot de uitgifte van Gewone Aandelen en/of het verlenen van rechten tot het nemen van Gewone Aandelen in verband met de Emissie (ter stemming) 
         
         
           c.	 Aanwijzing van de Raad van Bestuur als bevoegd orgaan om te besluiten tot beperking en uitsluiting van het wettelijk voorkeursrecht ten aanzien van uitgifte van Gewone Aandelen en/of het verlenen van rechten tot het nemen van Gewone Aandelen in verband met de Emissie (ter stemming) 
         
         
           d. 	Statutenwijziging (ter stemming)” 
         
       
       
       
         De oproep houdt voorts onder meer in: 
       
       
       
         “ Op 24 februari 2016 maakt Delta Lloyd de financiële resultaten over heel 2015 en de Solvency II-ratio (Standaard Formule) bekend, en wordt ook nadere informatie verstrekt over de strategie, de voortgang van de eerder aangekondigde managementacties en de resterende discussiepunten met DNB over een aantal onzekerheden met betrekking tot de solvabiliteitsratio onder Solvency II. Dankzij deze timing van de BAVA kunt u uw positie afwegen op basis van een volledig inzicht in onze financiële en commerciële resultaten over 2015. ” 
       
       
     
     
       2.36 
       Op 1 februari 2016 heeft Delta Lloyd telefonisch contact gehad met Highfields. Op 8 februari 2016 heeft een  one-on-one meeting  plaatsgevonden van Delta Lloyd met Highfields. in Amsterdam. Bij e-mail van 9 februari 2016 heeft Highfields aan Clifford Abrahams, de in januari 2016 aangetreden CFO van Delta Lloyd (hierna: Abrahams), onder meer geschreven:  
       
       
         “ As much as we enjoyed meeting you, it appears that we may disagree on the size of the rights issue and best path forward. (…) we believe: 
           The company does not need to raise anything close to €1 billion today. The company first needs to spend 2016 exhausting all other means of improving the Solvency II ratio and gaining regulatory clarity on the intern model, LAC-DT, and UFR before requesting capital from shareholders as a final and last resort. As long-term Delta Lloyd investor, we would much prefer a period of uncertainty than a dilutive capital raise at a distressed price. 
           The 2016 and 2017 capital generation capacity of the company far exceeds the €200-250 million guidance and this needs to be clarified to investors.  
         
           (…)	 
         
         
           However, if the company chooses to pursue a near term capital raise of a size anywhere close to €1 billion, we will vote our shares in opposition. (..) There is nothing we are more opposed to than an excessively dilutive capital raise.” 
         
       
       
     
     
       2.37 
       Op 11 februari 2016 heeft Delta Lloyd een  conference call  gehouden met Highfields. 
       
     
     
       2.38 
       Op 24 februari 2016 heeft Delta Lloyd de jaarstukken 2015, de  FY 2015 results and capital plan update  en een persbericht gepubliceerd. Deze stukken houden onder meer in dat de Solvency I ratio per ultimo 2015 177% is, dat de Solvency II ratio (volgens de Standard Formula) per ultimo 2015 131% is, dat de beoogde opbrengst van de claimemissie € 650 miljoen is (in plaats van het eerdergenoemde bedrag van ten hoogste € 1 miljard) en dat Delta Lloyd het voornemen heeft haar belang van 30,4% in Van Lanschot Bankiers te verkopen. In het persbericht staat onder meer:  
       
       
         “ (…) Delta Lloyd now confirms that it is seeking to raise EUR 650 million through the underwritten rights issue previously announced on 30 November 2015. In combination with identified management actions and capital measures, the rights issue will position Delta Lloyd’s Solvency II standard formula (SF) ratio within its target range of 140-180%, reduce leverage and lead to an improved net cash and capital position  in the Group holding company.  (…)  
       
       
       
         
           In the fourth quarter of 2015, Delta Lloyd made good progress on executing the near-term management actions announced on 30 November 2015, which contributed a 7%-point increase in the solvency ratio (SF). (…) 
         
       
       
       
         
           Delta Lloyd also addressed regulatory uncertainties during the period, with clarity obtained from DNB for 2016 (…) on (…) LAC DT (which refers to the level of contingent deferred tax, arising in the case of a 1-in-200 stress event, which is permitted as an offset against the solvency capital requirement (SCR)). This treatment depends on the improved capital position of the holding company post rights issue which will underpin the recovery plans for the Delta Lloyd Leven and Delta Lloyd Schade subsidiaries (…).  
         
       
       
       
         
           Adjustments were also made to the SF treatment of Delta Lloyd’s longevity hedge transactions entered into in 2014 and 2015. Following an onsite review by DNB in December 2015, Delta Lloyd has excluded mitigating effects on the risk margin beyond the current contract duration of 8 years. This resulted in an impact on the solvency ratio (SF) of (14)%-points compared to the solvency ratio (SF) at Q3 2015. (…) Although the outcome of the longevity treatment under Solvency II was disappointing, the Boards believe that it has given a greater clarity on the amount of capital required and now feel comfortable that Delta Lloyd has drawn a line under the major areas of uncertainty specific to the Group. (…) 
         
       
       
       
         
           (…) the Boards have determined that this capital raising should be in an amount EUR 650 million. (…) The rights issue is expected to add c. 25%-point to the solvency ratio (SF), with the year-end solvency ratio (SF) pro forma for the rights issue expected to be c. 155%.”  
         
       
       
       
         Op sheet 16  (Rights issue rationale ) van de genoemde  update  staat onder meer: 
       
       
       
          “ Standard Formula ratio of 131% below target range of 140-180% 
           (…) 
           Reliable dividend a key priority (…) 
           Reach target range in near term, aim to build up towards upper half by the end of this year. ” 
       
       
       
         Op sheet 23  (Low Tier 1 capital constrains eligibility of non-equity capital ) van de  update  staat onder meer:  
       
       
       
           “Low Tier 1 unrestricted capital level magnifies impact of market volatility as part of the non-equity capital is not eligible (€ 0.1bn) 
           Rights issue expected to improve Tier 1 unrestricted capital contribution to 56% from 50% allowing for the eligibility of the remaining non-eligible capital” 
       
       
       
         Op sheet 26 ( Committed to implement PIM by 2018 ) staat onder meer een tijdschema voor de implementatie van het PIM  en: 
       
       
       
           “ Solvency II ratio benefit of 10-15%-pts1” 
       
       
       
         In voetnoot 1 staat: 
       
       
       
         1.  “Based on Oliver Wyman analysis of comparable peer group, and not necessarily indicative of uplift for Delta Lloyd. Subject to regulatory approval ” 
       
       
       
         Op sheets 35 ( HoldCo has weak cash position and high leverage ) en 36 staat onder meer: 
       
       
       
           HoldCo now dependent on external sources of funding (…) 
         
           (…) 
         
         
           Rights issue key to resetting the quality of HoldCo cash position and permitting reliable dividends ” 
       
       
       
         Op sheet 41 ( Status of regulatory discussions)  staat met betrekking tot LAC DT onder het kopje  Action taken  het volgende: 
           “Reviewed DNB Q&A 
           Engaged independent advisors to review LAC DT plans 
           Discussions with DNB concluded including mitigation strategy” 
       
       
       
         En onder het kopje  Resolution status  het volgende: 
           “Total LAC DT of € 524m comprises € 437m for DL Leven/Schade, € 87m for ABN AMRO Leven/Schade and € 0m in Belgium 
           Represents 58% of the theoretical maximum of LAC DT for all DLG entities 
           LAC DT recovery plans of DLL and Schade depend on the improved financial position of DLG resulting from the rights issue” 
       
       
       
         Op sheet 64 staat over de ontwikkeling van de Solvency I ratio gedurende 2016 onder meer: 
       
       
       
         “ IGD group solvency mainly impacted by: 
         -  recalibration of assumptions (-15%-pts) 
         -  risk margin update¹ (-11%-pts) 
         -  cash dividend (-5%-pts) 
         -  net capital generation (9%-pts) 
         -  equity offering March 2015 (15%-pts) ” 
       
       
     
     
       2.39 
       Op 1 maart 2016 hebben de stemadviesbureaus International Shareholder Service (ISS) en Glass Lewis, elk een rapport gepubliceerd waarin zij aandeelhouders adviseren vóór de claimemissie te stemmen. 
       
     
     
       2.40 
       Op 1 maart 2016 heeft onderzoeksbureau Autonomous Research LLP een rapport gepubliceerd over Solvency II, getiteld  Nothing compares 2 U . In dit rapport staat onder meer:  
       
       
         “ It is increasingly clear to us that, despite the great intentions of Solvency II, the project has been dramatically diluted by country concessions, uneconomic treatment of liabilities and many (arguably inconsistent) distorting inclusions / exclusions from the calculations, This means that there is practically no comparability between companies, especially on an international basis, and we should be sceptical of any claims that Solvency II capital surplus is always distributable. Regulatory treatment seems to vary significantly across the EU adding to the difficulty in interpreting results or understanding cash flow or true surplus capital. 
         
           (…) 
         
         
           The first observation we make is that each company’s range is unique and rightly depends on the underlying nature of each business. There is no reason, given the likely sensitivity to external factors, why a company that writes short-tail P&C business should require the same buffer level of capital over minimum requirements as a life insurer that writes long-term products with significant investment guarantees.” 
         
       
       
     
     
       2.41 
       Op 1 maart 2016 heeft een o ne-on-one meeting  plaatsgevonden van Delta Lloyd met Highfields in Boston. Highfields heeft toen aan Delta Lloyd een presentatie van 26 pagina’s overhandigd waarin zij uiteenzet waarom zij tegen de claimemissie is, met het verzoek die presentatie op de website van Delta Lloyd te plaatsen. Deze presentatie houdt onder meer in: 
       
       
         “ Peer companies and management’s earlier statements make it clear that a Solvency II ratio above 150-160% is unnecessary 
         
           Management’s pursuit of a 180% ratio hurts shareholders 
         
         
           (…) 
         
         
           Delta Lloyd’s Solvency II Ratio Will Be ~155-160%  
           Without 
            a Capital Raise 
         
         A.  LONGEVITY SWAPS: Assume half of the loss (=7pts) related to DNB’s changed treatment of Delta Lloyd’s longevity swaps will be added back as management restructures the swaps 
         B.  LAC-DT: Despite management’s vague threats of the consequences of shareholders rejecting the rights issue, we do not believe the disallowance of the LAC-DT will cost more than an additional ~5pts 
         C.  EQUITY TRANSITIONALS: The phase-out of certain equity transitional arrangements will cost 2 pts 
         D.  VAN LANSCHOT: divestiture will add ~8pts 
         E.  MANAGEMENTS ACTIONS: Solvency II balance sheet optimization will add at least 10-15 pts 
         F.  ORGANIC CAPITAL GENERATION: Assume €200-250mm based on excessively conservative management guidance 
         G.  PARTIAL INTERNAL MODEL APPROVAL: Management has said end of 2017 but should be sooner given competitors have received approval, and Delta Lloyd has been intensely working on the process since 2012 (…). 
       
       
       
         
           Management claims that the excessive capital is necessary in case European regulators reduce the (…) UFR from 4.2% to 3.2% without a transitional period. Management is overstating the risk (…) 
         
         
           Even if the UFR is lowered to 3.2% without a transitional period, as long as management prioritizes approval of the Partial Internal Model, Delta Lloyd’s year-end 2017 Solvency II capital ratio will still be >140%, adequate to pay cash dividends 
         
         
           (…) 
         
         
           Management is Now Changing the Rights Issue Capital Rationale into a Holding Company Liquidity and Leverage Issue, But This is Also a False Argument 
         
         
           Delta Lloyd has always run with “negative net cash” (…) Negative net cash is close to all-time lows since the IPO and will be even lower once the announced private equity and Van Lanschot sales are completed. ” 
       
       
     
     
       2.42 
       Bij brief van 2 maart 2016 heeft Highfields, onder verwijzing naar het bepaalde in artikel 2:349 lid 1 BW, haar bezwaren tegen het beleid en de gang van zaken van Delta Lloyd verwoord.  
       
     
     
       2.43 
       Bij brief van 3 maart 2015 heeft Delta Lloyd gereageerd op de bezwarenbrief van Highfields van 2 maart 2016. Delta Lloyd heeft de presentatie van Highfields op 3 maart 2016 op haar website geplaatst samen met haar reactie op die presentatie. In een persbericht van dezelfde datum heeft Delta Lloyd de presentatie van Highfields en haar reactie daarop bekendgemaakt. Die  reactie houdt onder meer in: 
       
       
         “ 1)  We disagree with Highfields’ statement that “Delta Lloyd is adequately capitalized today and for its future” 
         
           The Boards consider Delta Lloyd’s current solvency position, which remains subject to market volatility and regulatory developments, to be at an unacceptable level taking into account the clearly communicated perspectives of all of our stakeholders. 
         
         
           We aim to reach the top half of our target solvency range of 140-180% over time. While the rights issue is expected to get us within the target range, our solvency ratio would still be considerably lower than our European and Dutch peers. Achieving the top half of our target solvency range depends on successful implementation of a series of management actions. (…) we need to recognise that it will take time to do so in a responsible way and that we should have an acceptable capital position during the implementation period. (…) 
         
         
           We consider Highfields’ confidence in a scenario without a capital raise overly and inappropriately optimistic on a number of key aspects and to irresponsibly ignore certain real risks, including but not limited to: 
         
         •  There is no basis for the 7%-pts benefit from restructuring the longevity swaps as highlighted in Highfields document; 
         •  Our statement that the LAC DT resolution with our regulator DNB is subject to the rights issue taking place is not a “vague threat”. We estimate the impact of  the disallowance of the eligible LAC DT amount of € 437 million related to Delta Lloyd Leven and Delta Lloyd Schade to be over (10)%-pts post tiering effects on our Q4 2015 solvency ratio as opposed to the (5)%-pts impact indicated by Highfields; and 
         •  Highfields’ assumption that the partial internal model can be approved sooner than late 2017 / start 2018 is not consistent with the timetable that we have reviewed with our regulator DNB. This reflects the detailed feedback we received from the College of Supervisors and our external actuarial consultants indicating the need for substantial remediation. 
         
           Finally, while one can make his/her own assessment of the likelihood of whether and when the (…) (“UFR”) could be reduced by EIOPA, it is a fact that Delta Lloyd is more exposed to this risk than most of our peers due to the long term profile of our liabilities, as shown by the sensitivity included in our presentation highlighting a (33)%-pts impact of a reduction in UFR by 100bps. (…) 
         
       
       
       
         
           2)  
           We disagree with Highfields’ statement that we have “limited need for separate holding company liquidity” 
         
         
           The Boards strongly believe that our current debt position of € 2.2 billion is high and it needs to be reduced. Our high leverage position amplifies our sensitivity to market volatility. Furthermore, we have taken into account that we are subject to a negative credit watch by Standard & Poor’s. 
         
         
           Maintaining a prudent cash buffer at the Holding Company and a manageable level of debt for the Group are critical components of our capital plan and of those of most European insurers. This takes into account the objective of offering visibility on reliable dividend returns to shareholders, the ability of our Holding Company to support the operating businesses in times of severe stress (including supporting the eligibility of the LAC DT), and avoiding imminent liquidity issues in scenarios where commercial paper is not readily available. 
         
         
           The fact that Delta Lloyd has maintained a negative net cash position over many years, which amounted to € (319) million at the end of 2015, is not a sound justification for the Boards to continue this pattern. (…) 
         
       
       
       
         
           4).  
           We disagree with Highfields’ statement that “Management’s use of excessively conservative assumptions serves to understate capital generation” 
         
         
           (…) we believe our targeted run-rate Solvency II capital generation of € 200-250 million per annum is a fair representation of the potential in our business while balancing reasonable risks and uncertainties. (…) 
         
         
           We do not recognise their ‘realistic S2 capital generation’ of > € 310-370 million and conclude it is based on a series of arbitrary assumptions. For example, in the context of increasing bank capital requirements, the assumption that Delta Lloyd would contribute c. € 40 million per annum in capital generation is not realistic. (…) ”   
       
       
     
     
       2.44 
       Bij brief van 4 maart 2016 heeft Highfields aan Delta Lloyd onder andere geschreven: 
       
       
         “ (…) we offered a number of constructive and less burdensome suggestions to meet regulatory capital requirements and suggested that we meet to reconcile our differing views. (…) we (…) presented (…) suggestions for how Delta Lloyd could improve its capital ratio without diluting shareholders and raising the excessive additional capital you continue to seek. You, in turn, disagreed with us at every turn (…) we are not interested in meeting if the only purpose is for you to repeat your position yet again, (…) Nevertheless, if you truly desire to have a conversation in which you have something new and substantive to offer, then you should do so immediately and clearly. Absent that, we expect to take further actions to protect shareholders and our interest within the hour.” 
       
       
     
     
       2.45 
       Bij brief van 9 maart 2016 heeft DNB aan Delta Lloyd te kennen gegeven dat DNB een uitstel van de stemming op 16 maart 2016 over de claimemissie onwenselijk vindt en dat DNB de visie van het bestuur van Delta Lloyd onderschrijft dat het in het belang is van Delta Lloyd en haar stakeholders dat het Tier-1 kapitaal wordt versterkt en dat er op korte termijn duidelijkheid komt over de claimemissie. 
       
     
     
       2.46 
       Bij brief van 11 maart 2016 heeft de vereniging VEB NCB (hierna: VEB) aan Delta Lloyd laten weten dat het voor VEB duidelijk is dat de claimemissie en de stemming daarover op 16 maart 2016 door moet gaan. 
       
     
     
       2.47 
       Bij beschikking van 14 maart 2016 heeft de Ondernemingskamer het verzoek van Highfields tot het treffen van bepaalde onmiddellijke voorzieningen afgewezen (zie 1.8). 
       
     
     
       2.48 
       Op 15 maart 2016 hebben Delta Lloyd en Fubon een zogenaamd Heads of Agreement gesloten (ondertekend op 16 maart 2016). In een persbericht van 16 maart 2016 heeft Delta Lloyd hierover bekend gemaakt dat Delta Lloyd en Fubon  
       
       
         
           “… have agreed to continue their discussions regarding forming an enhanced partnership. Delta Lloyd is also pleased with the announcement of Fubon of its commitment to exercise all the rights in respect of its shareholding (…) and to vote in favour of the proposed rights issue at today’s EGM. Fubon and Delta Lloyd have signed a heads of agreement detailing arrangements which are also intended to form the basis for further discussion 
         
           Delta Lloyd will support Fubon's intention to acquire further ordinary shares and rights of Delta Lloyd in the open market or in any rump placement, subject to applicable securities law in connection with the rights issue and to assist in any necessary regulatory clearance; and 
           Delta Lloyd has also agreed to nominate (through its Supervisory Board) one individual designated by Fubon for appointment to Delta Lloyd's Supervisory Board, subject to applicable approvals and employee consultation, if Fubon reaches a 15% ordinary share ownership position (on a fully diluted basis). 
         
           In the event that Fubon reaches a 15% ownership position, Fubon and Delta Lloyd will negotiate in good faith to enter into a relationship agreement1. Fubon and Delta Lloyd have agreed to explore opportunities for business co-operation for the benefit of both groups, for example asset management opportunities, reinsurance agreements and knowledge exchange. (…) 
         
         
           Fubon may act as a sub-underwriter of the rights issue in respect of all the rights that would be allocated to it in respect of its shareholding. 
         
         
           (…)” 
         
       
       
       
         In de voetnoot staat:  
       
       
       
         
           1 In terms customary for relationship agreements in the Dutch market including customary standstill arrangements (i.e. Fubon not increasing its shareholding in Delta Lloyd above 20% without the prior written approval of  Delta Lloyd) and provisions relating to exchange of information and Fubon’s nomination right in respect of a seat on Delta Lloyd’s Supervisory Board.” 
         
       
       
     
     
       2.49 
       In de conceptnotulen van de BAVA van 16 maart 2016 staat ter toelichting op het voorstel om tot de claimemissie over te gaan onder meer het volgende: 
       
       
         “ Waar Solvency I vooral keek naar de omvang van de verplichtingen, kijkt Solvency II heel nadrukkelijk naar de bedrijfsspecifieke risico's in zowel de balans als in de operatie, van het bedrijf. Dit heeft met name voor Delta Lloyd forse gevolgen, gezien de aard van de beleggingsportefeuille. Het bufferkapitaal dat een verzekeringsmaatschappij moet aanhouden is daardoor afhankelijk van het risicoprofiel dat voor dat specifieke bedrijf van toepassing is. (…) 
         
           Solvency II (…) betekent (…) concreet voor Delta Lloyd dat sinds 1 januari voor dezelfde polissen meer bufferkapitaal moet worden aangehouden dan onder de oude regelgeving. De hoeveelheid benodigd kapitaal is door de toepassing van de nieuwe regels met bijna de helft toegenomen. (…) Solvency II stelt andere eisen aan de kapitaalsbasis van een onderneming. In vergelijking met andere Europese en ook Nederlandse verzekeraars heeft Delta Lloyd een aanmerkelijk lager Solvency II-ratio. Eind vorig jaar is aangegeven dat het voor Delta Lloyd noodzakelijk is om een solvabiliteit te hebben die binnen de bandbreedte van 140% tot 180% ligt. Die bandbreedte houdt rekening met de volatiliteit op de financiële markten. Delta Lloyd heeft te maken met ontwikkelingen en onzekerheden binnen de Solvency II-regelgeving, waarbij de mogelijke aanpassing van de UFR – de vaste rekenrente – het voorbeeld bij uitstek is. (…) Delta Lloyd streeft ernaar om tegen het einde van dit jaar een kapitaalspositie te hebben in de bovenste helft van deze doelstelling. (…) De kapitaalpositie van Delta Lloyd was 131% aan het einde van 2015. Onder de Solvency II-regels is dat echt te laag. (…) Delta Lloyd wil aan de bovenkant van de bandbreedte uitkomen en wel om de volgende redenen: Er moet rekening worden gehouden met de marktvolatiliteit en met de mogelijke aanpassing van de UFR-rekenrente in 2017. Als dat gebeurt en de verlaging zou met 100 basispunten van 4,2% naar 3,2% gaan, heeft dat een impact van 33 procentpunt op de solvabiliteit van Delta Lloyd. (…) Als de aandeelhouder Delta Lloyd steunt wordt de beoogde bandbreedte in 2016 in twee stappen bereikt. De claimemissie van EUR 650 miljoen brengt Delta Lloyd met circa 25 procentpunten binnen genoemde bandbreedte. De aangekondigde managementacties brengt Delta Lloyd met ongeveer 20 procentpunten aan de bovenkant van de kapitaalsdoelstelling. In 2015 en 2016 is al de nodige voortgang geboekt om de kapitaalspositie te versterken. De recent aangekondigde aanvullende managementacties richten zich onder andere op verdere balansmaatregelen en de verkoop van het belang in Van Lanschot. (…) De claimemissie is een belangrijk onderdeel van het kapitaalplan. Op 30 november 2015 werd een claimemissie met een maximum van EUR 1 miljard aangekondigd. In de afgelopen maanden heeft Delta Lloyd de omvang van de emissie kunnen terugbrengen, aangezien een aantal onzekerheden is weggenomen. Zo is meer duidelijkheid verkregen over de LAC DT en zijn aanvullende managementacties aangekondigd. Deze aanpassing illustreert de complexiteit en de onzekerheden waar Delta Lloyd mee heeft om te gaan in het nieuwe solvabiliteitskader. (…) Een andere belangrijke overweging voor de claimemissie is dat de liquiditeitspositie van de holding van Delta Lloyd zal verbeteren om een noodzakelijke buffer te creëren, die enerzijds in onverwachte kapitaalbehoeften kan voorzien en anderzijds in de toekomst het dividend ten goede komt. Uiteraard zijn andere alternatieven overwogen, zoals het langzaam naar de beoogde ratio toegroeien, maar dat vindt de RvB en de RvC onverantwoord gezien de impact van eerdergenoemde onzekerheden, de mogelijke rekenrente (UFR) aanpassing en de verwachte negatieve gevolgen van het langzaam ingroeien voor aandeelhouderswaarde. 
         
         
           Als Delta Lloyd deze kapitaalverhoging niet doet, zou Delta Lloyd zich blootstellen aan een van de laagste solvabiliteitsratio's onder Europese verzekeraars, dat komt neer op te veel schulden ten opzichte van het vermogen, slechte liquiditeit en verhoogde gevoeligheid voor marktbewegingen en wijzigingen in de regelgeving.” 
         
       
       
       
         Met betrekking tot de  “afspraak over een nieuwe verstandhouding tussen Fubon en Delta Lloyd”  heeft mr. Peters namens Fubon volgens de concept notulen verklaard dat Fubon heeft besloten dat het in het belang is van alle belanghebbenden van Delta Lloyd dat de claimemissie plaatsvindt en dat de relatie met Delta Lloyd wordt versterkt. Van der Noordaa, voorzitter van de vergadering heeft op een vraag van mr. Te Winkel, die Highfields er vergadering vertegenwoordigde, geantwoord dat er in het kader van de overeenkomst met Fubon aan Fubon geen zogenaamde  goodies  zijn verstrekt.  
       
       
       
         Het voorstel om over te gaan tot de claimemissie is aangenomen. In een persbericht van Delta Lloyd van diezelfde dag staat: 
       
       
       
         
           “Today, the Extraordinary General Meeting of Shareholders (EGM) of Delta Lloyd N.V. ('Delta Lloyd') approved the underwritten rights issue of € 650 million. At the EGM, a quorum of 48.03% of the shareholders was represented. Of votes cast, more than 77.5% were in favour of the rights issue resolution put forward. In combination with identified management actions and capital measures, Delta Lloyd believes that the rights issue will position its Group Solvency II standard formula ratio within its target range of 140-180%, reduce leverage and lead to an improved net cash and capital position in the Group holding company.” 
         
       
       
     
     
       2.50 
       Bij persbericht van 23 maart 2016 heeft Delta Lloyd de “ terms of its EUR 650 million rights issue”  bekend gemaakt  (“One for one rights issue of 227,567,943 new ordinary shares at a subscription price of EUR 2.85 per new ordinary share”).  Op 23 maart 2016 heeft Delta Lloyd tevens de “ Rights offering Prospectus ” uitgebracht. Daarin is onder andere de inhoud van de Heads of Agreement tussen Delta Lloyd en Fubon weergegeven met de opmerking: 
       
       
         “ However, Fubon has confirmed (…) that it decided not to participate as a sub-underwriter and, for the avoidance of doubt, will not receive any fee from  [Delta Lloyd]  or Underwriters in respect of the Offering. ” 
       
       
     
     
       2.51 
       Highfields heeft deelgenomen aan de claimemissie, waardoor haar relatieve aandelenbelang vrijwel gelijk is gebleven. 
       
     
     
       2.52 
       Bij brief van 30 maart 2016 heeft Highfields Delta Lloyd onder meer vragen gesteld over de wijze van totstandkoming, de achtergrond en de inhoud van de  Heads of Agreement  tussen Delta Lloyd en Fubon, mede in relatie tot de (te verwachten) stemverhoudingen tijdens de BAVA van 16 maart 2016. Delta Lloyd heeft bij brief van 4 april 2016 gereageerd, welke reactie onder meer inhoudt: 
       
       
         ” Summary of anwsers 
       
       
       
         -  Delta Lloyd has always timely and fully disclosed all relevant information (including in respect of its recent arrangements with Fubon), including in the prospectus that was made available in connection with the Rights Offering. 
         -  The Heads of Agreement with Fubon contains all current arrangements as agreed between Delta Lloyd and Fubon and no other arrangements have been made and Fubon will not receive any fees. 
         -  Delta Lloyd has complied with the equal treatment requirements under Dutch Law: shareholders in the same circumstances should be treated equally. Delta Lloyd has not granted any incentives to Fubon in exchange for its vote in favour of the Rights Offering and/or participation therein as sub-underwriter (in previously used popular parlance: ‘no goodies’). 
         -  Although the joint bookrunners agreed in principle to have Fubon act as a sub-underwriter as you have noted, Fubon itself has decided not to participate as a sub-underwriter for its own reasons. As a result, Fubon did not and will not receive any fee, customary or otherwise, from the joint bookrunners for performing that role. 
         
           (…) 
         
         
           Detailed answers to your questions 
         
         
           (…) 
         
         
                      1. (…) 
         
         
           b. What date or time was the cut-off for accepting proxies, and was any distinction made between “no” votes and “yes” votes? 
         
       
       
       
         
           The notification date and time was set by Delta Lloyd as Wednesday 9 March 2016 at 17:00 CET. Under Dutch law, such notification date cannot impede shareholders’ rights to attend and/or vote at the general meeting. Taking this and the critical remarks by (…) (Highfields) of such notification date into account, Delta Lloyd, as is not uncustomary in the Netherlands, allowed proxy holders to submit proxies until 14 March 2016 (without making any distinction between “yes” and “no” votes), thereby allowing maximum shareholder participation. The decision by Delta Lloyd to accept proxies until 14 March 2016 was made by Delta Lloyd without knowledge by the boards of how proxy holders had voted at that time. On 15 March 2016, the notary made a print out, showing the number of votes split between “yes”, “no” and “abstained”. The outcome was communicated by the notary to Delta Lloyd’s voting committee, which does not include members of the boards, charged with an orderly and timely voting process of any AGM or EGM. The boards of Delta Lloyd were not informed by the notary on the outcome until the EGM. 
         
       
       
       
         
           (…) 
         
       
       
       
         6. When entering into the Fubon Heads of Agreement, did Delta Lloyd consider the potential consequences for (i) the likelihood of any future public bids being made by any third party, and (ii) the opportunity for Delta Lloyd’s shareholders to secure a corresponding control premium? 
       
       
       
         
           Delta Lloyd carefully considered all relevant aspects, content and consequences of the Heads of Agreement, including the potential effects (if any) on any future public bids, before deciding to enter into such Heads of Agreement, and Delta Lloyd's Supervisory Board critically tested the Executive Board's assessment before approving the Executive Board's decision to enter into the Heads of Agreement. This 
         
         
           consideration and testing did not result in the conclusion that the Heads of Agreement would impede any possible future public bids nor that it would negatively affect a corresponding potential control premium. 
         
         
           This is especially true as, under the relationship agreement to be entered into pursuant to the Heads of Agreement, Fubon's stake in Delta Lloyd will not exceed 20% without Delta Lloyd’s approval, and therefore will not represent a 'controlling' shareholding. Furthermore, to the extent that Fubon’s stake in Delta Lloyd equals or exceeds 10% it will be subject to a declaration of no objection from De Nederlandsche Bank N.V. (DNB) and the European Central Bank (ECB) Finally, it is not inconceivable that the relationship agreement might contain obligations for Fubon on how to act in the event of any solicited or unsolicited public offer for Delta Lloyd. ” 
       
       
     
     
       2.53 
       Op 6 april 2016 heeft EIOPA een  Consultation Paper on the methodology to derive the UFR and its implementation  gepubliceerd, waarin een voorkeursscenario wordt vermeld dat voorziet in een verlaging van de UFR van 4,2% tot 3,7% in stappen van maximaal 0,20 procentpunt per jaar met ingang van 2017. Op 18 mei 2016 heeft DNB daarover een bulletin gepubliceerd.  
       
     
     
       2.54 
       Bij persbericht van 11 april 2016 heeft Delta Lloyd de afronding van de claimemissie bekendgemaakt: 
       
       
         “ Delta Lloyd (…) announces the successful completion of its €650 million rights issue today (the "Offering"). The Delta Lloyd ordinary shares sold in the Offering have been listed on Euronext Amsterdam and Euronext Brussels and have commenced trading. The number of Delta Lloyd ordinary shares issued and outstanding now equals 455,135,886.” 
       
       
     
     
       2.55 
       Bij brief van 29 april 2016 heeft Highfields aanvullende vragen gesteld over de BAVA van 16 maart 2016 en de  Heads of Agreement  met Fubon. Hierop heeft Delta Lloyd bij brief van 17 mei 2016 gereageerd. Zij heeft daarin onder andere geschreven dat zij buiten de algemene vergadering van aandeelhouders niet tot beantwoording van de betreffende vragen verplicht is, dat zij desondanks en voor zover redelijk de gestelde vragen zal beantwoorden. Voorts heeft zij verwezen naar het persbericht van 16 maart 2016 en de prospectus van 23 maart 2016, waarin  “ [t] he current arrangements with Fubon set out in the heads of agreement have been fully disclosed (…)”  
       
     
     
       2.56 
       Op 19 mei 2016 heeft een algemene vergadering van aandeelhouders van Delta Lloyd plaatsgevonden. Delta Lloyd heeft daarin onder andere medegedeeld dat de Solvency II SF ratio aan het eind van het eerste kwartaal 2016 zonder het effect van de claimemissie 127% bedraagt en inclusief het pro forma effect van de claimemissie 154%. 
       
     
     
       2.57 
       Op 27 mei 2016 is de Investor Day gehouden. Highfields was daar vertegenwoordigd en heeft vragen doen stellen door aanwezige analisten. Van der Noordaa heeft ter inleiding naar voren gebracht dat die dag een gelegenheid is  “(…) to give you more insight in our strategy and how we are executing to deliver on our objectives. I would have preferred to present our strategy earlier to you, but capital and getting ready for Solvency II had our highest priority. We have shared our key objectives around capital, capital generation and dividend earlier this year as part of the rights issue disclosure and they have not changed. (…)” 
       
       
     
   
   
     
       3 De gronden van de beslissing 
     
     
       
         Inleiding  
       
     
     
     
       3.1 
       De beschikking van de Ondernemingskamer van 14 maart 2016 heeft slechts betrekking op de onderdelen c, d en e van de in 1.3 genoemde verzochte onmiddellijke voorzieningen. Die voorzieningen strekten er in essentie toe Delta Lloyd te verbieden tijdens de aandeelhoudersvergadering van 16 maart 2016 enig voorstel met betrekking tot de claimemissie in stemming te brengen. In de beschikking van 14 maart 2016 heeft de Ondernemingskamer kort gezegd geoordeeld dat er geen voldoende zwaarwegende redenen zijn voor het treffen van die voorzieningen. De Ondernemingskamer heeft in die beschikking geen (voorlopig) oordeel gegeven over de gestelde redenen om te twijfelen aan een juist beleid of een juiste gang van zaken. 
       
     
     
       3.2 
       Omdat Highfields de resterende onderdelen van haar verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen heeft ingetrokken en Fubon het enquêteverzoek van Highfields niet langer ondersteunt, is thans nog slechts aan de orde het verzoek tot het bevelen van een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van Delta Lloyd over de periode vanaf 1 januari 2015 voor zover dat verzoek berust op de door Highfields aangevoerde gronden. 
       
       
         
           Standpunten van partijen 
         
       
       
     
     
       3.3 
       Highfields heeft aan haar verzoek tot het bevelen van een onderzoek bij Delta Lloyd over de periode vanaf 1 januari 2015 ten grondslag gelegd dat er gegronde redenen zijn voor twijfel aan een juist beleid en een juiste gang van zaken van Delta Lloyd. Ter toelichting heeft Highfields – samengevat – in haar op 4 maart, 9 maart en 30 mei 2016 ingekomen verzoekschriften en bij de mondelinge behandeling, het volgende naar voren gebracht: 
       
       a. 	De wisselende solvabiliteitscijfers die Delta Lloyd over het boekjaar 2015 publiceerde, duiden erop dat het bestuur van Delta Lloyd geen grip had op en onvoldoende inzicht had in de solvabiliteit. Delta Lloyd heeft weliswaar betoogd dat 2015 een jaar van transitie was en er veel onzekerheden waren over de vraag hoe Solvency II geïmplementeerd zou moeten worden, maar dit verklaart niet waarom Delta Lloyd als vrijwel enige van de grote Nederlandse verzekeraars veel moeite had om die implementatie in goede banen te leiden en hierover helder te communiceren. Het feit dat zij meer tier 2 en tier 3 kapitaal en meer langlopende verplichtingen zou hebben dan andere verzekeraars, is geen afdoende verklaring. Na het positieve effect van de aandelenemissie in maart 2015 waren al in het tweede kwartaal neerwaartse aanpassingen van de Solvency I ratio nodig, naar het zich laat aanzien vanwege de feedback van DNB op het ingediende IM. DNB wenste dat Delta Lloyd in ieder geval gedeeltelijk de SF ging toepassen. Dat Delta Lloyd’s Solvency II ratio daarmee onder de  appetite range  van 140-180% zakte, heeft zij pas op 11 augustus 2015 ter gelegenheid van de presentatie van haar halfjaarcijfers bekend gemaakt, zonder op de specifieke en kwantitatieve details van de oorzaak van de daling in te gaan, naar haar stelling omdat dit ten onrechte een impressie van zekerheid zou creëren. Delta Lloyd heeft toen niet gemeld dat er nogmaals kapitaal aangetrokken zou moeten worden; die mededeling kwam pas op 30 november 2015. Dat externe analisten hier al maanden eerder rekening mee hielden, neemt niet weg dat dit als een verrassing kwam. Gevoegd bij de snelle opeenvolging van wisselende solvabiliteitsratio’s die Delta Lloyd daarna publiceerde en de grote correcties die Delta Lloyd zelfs in het vierde kwartaal 2015 nog van DNB heeft moeten doorvoeren (waaronder 14 procentpunten voor langlevenrisico en een mogelijke afschrijving van 15 procentpunten in verband met LAC DT)  is duidelijk dat het bestuur inderdaad moeite had zicht en grip te krijgen op de solvabiliteit. Dit kan niet worden verbloemd door in publieke uitingen te spreken van een ‘ recalibration of assumptions’ . Onduidelijk is ook of met die aanduiding wordt gedoeld op het aanpassen van haar berekeningen in het licht van de gewijzigde omstandigheden of op correctie van eerder gemaakte fouten. 
       Ook de keuze van Delta Lloyd om in het kader van de implementatie van Solvency II haar IM om te zetten in een PIM en dit partiële model feitelijk volledig opnieuw te gaan doorlichten, doet, mede in het licht van het feit dat andere verzekeraars hun PIM wel tijdig goedgekeurd hebben gekregen, de vraag rijzen of Delta Lloyd gedurende 2015 wel goed met de solvabiliteitsproblematiek is omgegaan.  
       
       b. 	De informatieverschaffing van Delta Lloyd aan haar aandeelhouders was in de periode vanaf augustus 2015 onder de maat, verwarrend en tegenstrijdig. 
       
         i) 	Delta Lloyd heeft informatie te laat gedeeld. De negatieve impact op de aandelenkoers van de bekendmaking van de door DNB verlangde overstap van het IM naar een PIM  zou een stuk kleiner zijn geweest wanneer Delta Lloyd in de  analyst call  van 11 augustus 2015 bij machte was geweest één en ander duidelijk toe te lichten. Bij de analisten bleef nu de indruk achter dat het bestuur zelf geen goed beeld had van de solvabiliteitspositie. Ook in de  analyst call  van 10 november 2015 bleek Delta Lloyd niet bij machte een update te geven over haar Solvency II positie. In plaats daarvan verwees zij daarvoor naar de Investor Day van 2 december 2015, om die vervolgens, op 30 november 2015 bij de aankondiging van de claimemissie, zonder toelichting te verplaatsten naar 27 mei 2016, terwijl zij zich bewust was van de grote behoefte van haar aandeelhouders aan informatie over haar solvabiliteitspositie. Delta Lloyd heeft voor de sterk wisselende solvabiliteitcijfers in 2015 geen deugdelijke verklaring gegeven. Op 30 november 2015 kwam Delta Lloyd onverwacht met de mededeling dat zij een claimemissie van € 1 miljard had voorbereid, terwijl zij daarover gedurende de  analyst call  op 10 november 2015 met geen woord repte. Delta Lloyd wist op 10 november 2015 al dat zij de claimemissie wilde doen; zij was hier in ieder geval al op 19 oktober 2015 mee bezig. Uit het oordeel van de Ondernemingskamer in haar beschikking van 14 maart 2016 dat de verschafte informatie niet zo gebrekkig was dat de aandeelhouders zich op basis daarvan geen oordeel konden vormen, volgt niet dat de informatie in het geheel niet gebrekkig was. 
         ii) 	Niet alleen Highfields maar ook Fubon heeft de communicatie van Delta Lloyd als onduidelijk en onder de maat ervaren. 
         iii) 	Delta Lloyd blies de lang verwachte Investor Day van 2 december 2015 (op bijzonder korte termijn) af, terwijl de Investor Day de aandeelhouders gedurende een half jaar bij herhaling in het vooruitzicht was gesteld als het moment waarop vragen beantwoord zouden worden. De Investor Day is bij uitstek een forum waarop aandeelhouders ook met elkaar in gesprek kunnen gaan en waarop informatie op detailniveau kan worden gegeven. Daarnaast is het onbegrijpelijk dat Delta Lloyd op 1 februari 2016 de BAVA van 16 maart 2016 aankondigde, terwijl de Investor Day die was uitgesteld tot 27 mei 2016 niet (alsnog) is gepland op een tijdstip voorafgaand aan die aandeelhoudersvergadering. De suggestie van Delta Lloyd dat gezien de  roadshow  en  investor calls  een Investor Day weinig zou toevoegen, is onjuist.  
         iv)	De oproep van 1 februari 2016 voor de BAVA van 16 maart 2016 bevatte geen informatie over de voorwaarden en de omvang van de claimemissie, de uitgifteprijs en de beoogde verandering van het maatschappelijk kapitaal. Ook werd geen duidelijkheid verschaft over de termijnen waarbinnen de aandeelhouders hun stemvolmachten moesten indienen.  
         v)	Op de BAVA van 16 maart 2016 en op de aandeelhoudersvergadering van 19 mei 2016 kon Delta Lloyd geen duidelijke informatie verschaffen. De antwoorden die Highfields op die BAVA en die aandeelhoudersvergadering ontving op haar vragen waren niet deugdelijk en niet volledig. Tijdens de vergaderingen is er onvoldoende gelegenheid geboden voor het stellen van vragen. Vragen over de  Heads of Agreement  met Fubon, de wijze waarop deze tot stand is gekomen, hoe deze past in de strategie van Delta Lloyd en welke alternatieven zijn onderzocht, heeft Delta Lloyd niet of onvolledig beantwoord. Delta Lloyd is kortom tekort geschoten in haar verplichting op grond van artikel 2:107 BW om de aandeelhoudersvergadering naar behoren te informeren.  
       
       
       De mededelingen van Delta Lloyd aan de markt met betrekking tot de claimemissie waren eveneens gebrekkig en hebben tot veel onrust geleid. Dit blijkt onder meer uit de reacties van de pers op de aankondiging van de claimemissie op 30 november 2015. Het bericht dat ‘maximaal € 1 miljard’ aan nieuw kapitaal nodig was, was onvoldoende precies en heeft tot verwarring geleid. De bandbreedte is abnormaal groot. Dit getuigt van het onvermogen van Delta Lloyd een accuraat beeld te geven van haar kapitaalbehoefte. Toen Delta Lloyd besloot de emissie te beperken tot € 650 miljoen, week dat € 350 miljoen af van het bedrag waarmee de markt sinds november 2015 rekening moest houden. Dit duidt erop dat het eerder genoemde bedrag van € 1 miljard uit de lucht gegrepen was. 
       
       De claimemissie is schadelijk voor de aandeelhouders. De koers is in de aanloop naar de claimemissie fors gedaald en het claimrecht compenseert dit koersverlies niet. Daarbij komt dat gedurende de periode waarin de claimrechten verhandeld kunnen worden de waarde van de claimrechten afneemt als gevolg van de afnemende vraag. 
       
       Delta Lloyd heeft zich halsoverkop in de  Heads of Agreement  begeven in een poging de claimemissie veilig te stellen. Aan de beslissing tot het aangaan van deze overeenkomst ligt geen strategische afweging ten grondslag en op de vraag of zij naar alternatieven heeft gezocht, heeft Delta Lloyd geen bevredigend antwoord gegeven. Er zijn inhoudelijke twijfels bij (het effect van) de  Heads of Agreement . Met de overeenkomst heeft Delta Lloyd de pas afgesneden naar het aangaan van samenwerkingsverbanden met derden. Verder werpt de  Heads of Agreement  de facto een beschermingswal op tegen een overnamebod door een strategische investeerder. Als Fubon een belang opbouwt van 20% zal een bod immers in beginsel slechts slagen als Fubon meedoet. Dat is in het nadeel van andere aandeelhouders en niet in het belang van de onderneming van Delta Lloyd. 
       
     
     
       3.4 
       Delta Lloyd heeft de standpunten van Highfields bestreden en daartoe – samengevat – het volgende aangevoerd in haar verweerschrift, in haar aanvullend verweerschrift en bij de mondelinge behandeling: 
       
       
         
           De implementatie van Solvency II  
         
       
       
         
           Tot de inwerkingtreding van Solvency II per 1 januari 2016 bestond er in de verzekeringssector veel onzekerheid over de toepassing en effecten daarvan, in het bijzonder door onduidelijkheid over de wijze waarop DNB als toezichthouder de Solvency II-richtlijn van EIOPA zou interpreteren. De solvabiliteitcijfers van Delta Lloyd en andere verzekeraars waren sterk afhankelijk van veranderende inzichten van de toezichthouders.  
         
         
           Delta Lloyd had per ultimo 2015 een Solvency II-ratio van 131%. Het bestuur en de raad van commissarissen achtten dat onacceptabel laag vanwege de marktvolatiliteit en nog te verwachten regulatoire ontwikkelingen; Delta Lloyd is relatief erg gevoelig voor (a) marktbewegingen omdat zij relatief veel aandelenbeleggingen heeft en (b) herziening van de UFR omdat zij relatief veel verplichtingen op (erg) lange termijn heeft. Het is niet heel onaannemelijk dat de UFR in september 2016 met één procentpunt zal worden verlaagd. 
         
         
           Eind 2015 heeft DNB te kennen gegeven dat Delta Lloyd bij de berekening van haar Solvency II ratio (SF) rekening dient te houden met de looptijd van de langlevenswaps (zijnde acht jaar). Dit heeft een negatief effect op de Solvency II ratio van 14 procentpunt. Highfields maakt niet duidelijk hoe de langlevenswaps geherstructureerd kunnen worden aldus dat dit negatieve effect geheel of gedeeltelijk vermeden wordt. 
         
         
           Zonder de claimemissie zou DNB het Delta Lloyd niet toestaan om een LAC DT van € 437 miljoen voor Delta Lloyd Leven en Delta Lloyd Schade in aanmerking te nemen bij de berekening van de Solvency II ratio (SF) en dat zou een negatief effect op de Solvency II ratio hebben van naar schatting 10 procentpunt. Gelet op de door DNB op 16 december 2015 gepubliceerde additionele regels is de totaal opvoerbare LAC DT € 524 miljoen (waarvan € 437 voor Delta Lloyd Leven en Delta Lloyd Schade).  
         
         
           De visie van het bestuur op het vermogen van Delta Lloyd om kapitaal te genereren (€ 200-250 miljoen per jaar) is redelijk en gebalanceerd. Highfields heeft in haar aanname (€ 310-370 miljoen per jaar) slechts oog voor  upsides  en niet voor risico’s. 
         
         
           De claimemissie kon niet worden uitgesteld tot na de implementatie van het PIM. In de analistenpresentatie van 24 februari 2016 heeft Delta Lloyd uiteengezet welke stappen zij en DNB moeten zetten tot de implementatie van het PIM begin 2018. Die implementatie zal dan een positief effect van naar schatting 10-15 procentpunt hebben. Highfields onderbouwt haar stelling dat implementatie van het PIM 20-33 procentpunt oplevert niet. 
         
         
           De omstandigheid dat andere verzekeraars, Aegon en NN, er wel in geslaagd zijn een PIM in te voeren, is geen gegronde reden om aan een juist beleid of gang van zaken te twijfelen. 
         
         
           De emissie is in het belang van Delta Lloyd, wordt gesteund door de meerderheid van de aandeelhouders, DNB, VEB en stemadviesbureaus. Highfields meent dat Delta Lloyd een andere strategie zou moeten aanvaarden, maar heeft het bestuur en raad van commissarissen niet kunnen overtuigen. 
         
         
           De Solvency II ratio van Delta Lloyd bedroeg per einde eerste kwartaal 2016 (dus zonder de claimemissie) 127%. De pro forma Solvency II ratio na de claimemissie bedroeg toen 154%. Zonder de claimemissie zou de solvabiliteitspositie ontoereikend zijn geweest om de LAC DT te mogen meetellen. 
         
       
       
       
         
           De informatievoorziening 
         
       
       
         
            Delta Lloyd heeft in haar persbericht van 19 mei 2015 melding gemaakt van het effect van de gewijzigde behandeling van de interne  asset management fees  op haar Solvency I ratio. Het negatieve effect van 10 procentpunt (op de Solvency I ratio) van de door DNB opgelegde behandeling van de interne  asset management fees  is in het persbericht van 11 augustus 2015 bekendgemaakt. 
         
         
           In de analistenpresentatie van 30 november 2015 heeft Delta Lloyd informatie verschaft over de overstap naar de standaardformule en over de LAC DT en het te verwachten effect van de voorgenomen  management actions  en van de claimemissie op de Solvency II ratio. 
         
         
           In de  FY 2015 results and capital plan update  van 24 februari 2016 heeft Delta Lloyd informatie verschaft over de LAC DT en het effect van die post op de solvabiliteitsratio bekendgemaakt. 
         
         
           Delta Lloyd heeft, op 30 november 2015, de claimemissie aangekondigd aansluitend nadat zij had besloten dat het nodig was extra kapitaal aan te trekken. De stelling van Highfields dat Delta Lloyd al op 10 november 2015 tot de claimemissie had besloten is onjuist. De mededeling dat de omvang van de claimemissie  maximaal  € 1 miljard zou zijn, heeft tot onzekerheid geleid, maar die onzekerheid was onvermijdelijk, gelet op de nog resterende onzekerheden over de interpretatie van Solvency II door DNB en de gevolgen van diverse managementacties. 
         
         
           In het licht van het besluit in november 2015 om over te stappen op het standaardmodel en de aankondiging van de claimemissie (beide bekendgemaakt op 30 november 2015 in een persbericht en toegelicht in een  investor call ), is het alleszins begrijpelijk dat de Investeerder Day is verplaatst van 2 december 2015 naar mei 2016 (waartegen toen ook geen bezwaren zijn geuit); pas in mei 2016 zou er duidelijkheid zijn over de omvang van de claimemissie en de uitkomst van andere managementacties. Delta Lloyd heeft in de periode tussen 1 en 14 december 2015 en tussen 24 februari en 10 maart 2016 zogenaamde  road shows  georganiseerd die de aandeelhouders de mogelijkheid boden met het bestuur van gedachten te wisselen. 
         
         
           Uit de veelvuldige contacten tussen Delta Lloyd en Highfields blijkt dat Delta Lloyd de dialoog met Highfields niet uit de weg is gegaan. Highfields heeft Delta Lloyd niet kunnen overtuigen van de juistheid van haar visie. Op de vragen en suggesties van Highfields kon Delta Lloyd slechts reageren met openbaar te maken informatie (gelet op de koersgevoeligheid daarvan), zoals Delta Lloyd op 24 februari 2016 heeft gedaan. Het recht op inlichtingen is een recht van de algemene vergadering en niet van een individuele aandeelhouder en er is in dit geval geen aanleiding daarvan af te wijken. 
         
         
           Delta Lloyd heeft de vragen van Highfields op de BAVA van 16 maart 2016 en de aandeelhoudersvergadering van 19 mei 2016 adequaat beantwoord. 
         
       
       
       
       
       
         
           De schadelijkheid van de claimemissie voor de aandeelhouders 
         
       
       - Het koersverlies waarover Highfields klaagt, is niet het gevolg van de claimemissie maar van de omstandigheden die de claimemissie noodzakelijk maken. De waarde van de claimrechten is grosso modo gelijk aan het verschil tussen de emissieprijs en de koers na de emissie. 
       
       
         
           De Heads of Agreement met Fubon 
         
       
       
         
           Over de inhoud van de overeenkomst met Fubon heeft Delta Lloyd openheid van zaken verschaft; 
         
         
           Het aangaan van de strategische samenwerking met Fubon behoort tot de competentie van het bestuur en het precieze verloop van de onderhandelingen daaraan voorafgaand gaat de aandeelhouders niet aan. De totstandkoming van de  Heads of Agreement  is voorafgegaan door gesprekken over samenwerking sinds april 2015;  
         
         
           Fubon had voorafgaand aan de  Heads of Agreement  reeds een belang van 7,13% in Delta Lloyd en daarmee een  de facto  blokkerende stem in geval van een openbaar bod door een derde. 
         
         
           met de  Heads of Agreement  ontstaan er voor Delta Lloyd  opportunities  die onder andere gelegen zijn in het betreden van de Aziatische markt. 
         
       
       
       
         
           Het belang van Highfields bij een enquête 
         
       
       - De claimemissie is inmiddels een voldongen feit en de overeenkomst tussen Delta Lloyd en Fubon is getekend. Daaraan kan een enquête niets meer veranderen. Alle vragen van Highfields heeft Delta Lloyd beantwoord, zodat ook het verkrijgen van openheid van zaken geen met een enquête te bereiken doel kan zijn. 
       
       
         
           De beoordeling door de Ondernemingskamer 
         
       
       
       
         
           Shareholders, stakeholders en de taak van het bestuur 
         
       
       
     
     
       3.5 
       Het staat Highfields vanzelfsprekend vrij om – binnen de grenzen van de in artikel 2:8 BW genoemde redelijkheid en billijkheid – als aandeelhouder haar eigen belangen te dienen. Sommige uitingen van Highfields duiden erop dat in haar visie ook het bestuur van Delta Lloyd zich uitsluitend, althans in overwegende mate, dient te laten leiden door de belangen van de aandeelhouders. Zo schrijft Highfields op 21 december 2015 aan Berger (commissaris van Delta Lloyd (zie 2.30)) onder meer:  “(…) the board has an obligation to act in the interest of shareholders ” en in haar presentatie van 1 maart 2016 (zie 2.41) onder meer: “ Management Should Create Value for Shareholders, Not Compete to Have the Highest Capital Ratio ” en  “(…) management has the wrong incentives (…) Delta Lloyd management has no economic alignment with shareholders; CEO Hans van der Noordaa does not own a single share ”. 
       
     
     
       3.6 
       In het licht daarvan komt het de Ondernemingskamer dienstig voor om – zonder vooruit te lopen op de beoordeling van de door Highfields naar voren gebrachte bezwaren tegen het beleid en de gang van zaken van Delta Lloyd – het volgende voorop te stellen, ontleend aan HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:799 (Cancun). Bij de vervulling van hun taak dienen de bestuurders zich naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming te richten (vlg. artikel 2:129/239 lid 5 BW). Wat dat belang inhoudt, hangt af van de omstandigheden van het geval. Indien, zoals hier, aan de vennootschap een onderneming is verbonden, wordt het vennootschapsbelang in de regel vooral bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van deze onderneming. Bij de vervulling van hun taak dienen bestuurders voorts, mede op grond van het bepaalde in artikel 2:8 BW, zorgvuldigheid te betrachten met betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn betrokken. Deze zorgvuldigheidsverplichting kan meebrengen dat bestuurders bij het dienen van het vennootschapsbelang ervoor zorgen dat daardoor de belangen van al degenen die bij de vennootschap of haar onderneming zijn betrokken niet onnodig of onevenredig worden geschaad. 
       
     
     
       3.7 
       Tegen die achtergrond geeft de ter zitting van 30 juni 2016 bij monde van Van der Noordaa verwoorde opvatting van Delta Lloyd dat haar verzekerden en haar polishouders behoren tot haar belangrijkste  stakeholders , en dat Delta Lloyd niet uitsluitend de belangen van haar aandeelhouders in acht heeft te nemen geen blijk van een onjuiste opvatting over de door het bestuur van Delta Lloyd bij de vervulling van zijn taak in acht te nemen belangen. 
       
     
     
       3.8 
       De Ondernemingskamer roept ook in herinnering dat, zoals is overwogen in HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972 (ABNAMRO), en in HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976 (ASMI), de te volgen strategie in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur en het aan het bestuur is, onder toezicht van de raad van commissarissen, te beoordelen of, en in hoeverre, het wenselijk is daarover in overleg te treden met externe aandeelhouders. Het bestuur van een vennootschap heeft weliswaar aan de algemene vergadering van aandeelhouders verantwoording af te leggen van zijn beleid maar is, behoudens afwijkende wettelijke of statutaire regelingen, niet verplicht de algemene vergadering van aandeelhouders vooraf in zijn besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur bevoegd is.  
       
       
       
         
           De informatieverschaffing door Delta Lloyd 
         
       
       
     
     
       3.9 
       Het standpunt van Delta Lloyd dat uit het oordeel van de Ondernemingskamer in haar beschikking van 14 maart 2016 over de  timing  en inhoud van de informatievoorziening aan de aandeelhouders in aanloop naar de BAVA van 16 maart 2016, reeds volgt dat de informatievoorziening geen gegronde reden kan opleveren om aan een juist beleid of een juiste gang van zaken te twijfelen, is onjuist. Dat standpunt miskent de dubbele terughoudendheid die ten grondslag ligt aan het oordeel in de beschikking van 14 maart 2016, en die tot uitdrukking is gebracht in de rechtsoverwegingen 3.4 en 3.8 van die beschikking. De Ondernemingskamer zal hieronder daarom bezien of de informatieverschaffing door Delta Lloyd aan haar aandeelhouders (een) gegronde reden(en) oplevert voor twijfel aan een juist beleid of een juiste gang van zaken. 
       
     
     
       3.10 
       Bij de beoordeling van de vraag of de wijze waarop en de mate waarin Delta Lloyd informatie heeft verschaft over de implementatie van Solvency II, over het verloop van haar Solvency I en II ratio’s en over het belang van het aantrekken van nieuw kapitaal in de vorm van een claimemissie, geldt als uitgangspunt dat informatie over deze onderwerpen in beginsel koersgevoelig is, hetgeen meebrengt dat de informatie tijdig en juist moet zijn en dat alle aandeelhouders gelijkelijk worden geïnformeerd. 
       
     
     
       3.11 
       De Ondernemingskamer constateert dat Delta Lloyd over de genoemde onderwerpen in het bijzonder publiekelijk informatie heeft verschaft in de vorm van: 
       
       
         
           het persbericht en de  analyst presentation  van 24 februari 2015 (zie 2.6); 
         
         
           het persbericht van 19 mei 2015 (zie 2.10); 
         
         
           het persbericht, de  analyst presentation  en de  half year 2015 earnings call  van 11 augustus 2015 (zie 2.14 en 2.15); 
         
         
           het  interim management statement  en de  Q3 2015 Sales and Revenue Call  van 10 november 2015 (2.21); 
         
         
           het persbericht en de  analyst presentation  van 30 november 2015 (zie 2.24 en 2.25); 
         
         
           de oproep van 1 februari 2016 voor de BAVA van 16 maart 2016 (zie 2.35); 
         
         
           de jaarstukken 2015, de  FY 2015 results and capital plan update  en het persbericht van 24 februari 2016 (zie 2.38); 
         
         
           de reactie van Delta Lloyd van 3 maart 2016 op de presentatie van Highfields van 1 maart 2016 (zie 2.43); 
         
         
           de toelichting, mede in reactie op vragen, tijdens de BAVA van 16 maart 2016 (zie 2.49). 
         
       
       
     
     
       3.12 
       Uit deze stukken blijkt dat Delta Lloyd in de periode vanaf begin 2015 kort gezegd de volgende informatie heeft verschaft over de implementatie van Solvency II, over het verloop van haar Solvency I en II ratio’s en, vanaf 30 november 2015, over haar opvatting dat het nodig is nieuw kapitaal aan te trekken in de vorm van een claimemissie: 
       
       - Op 24 februari 2015 heeft Delta Lloyd informatie verschaft over de ontwikkeling van haar Solvency I ratio tot ultimo 2014, de indiening van haar IM (Solvency II) bij DNB en de in dat kader bestaande onzekerheden. 
       
       - Op 19 mei 2015 heeft Delta Lloyd gewezen op onzekerheden (a) met betrekking tot het goedkeuringsproces van haar IM en (b) voortvloeiende uit nadere interpretatie van DNB van Solvency II, en melding gemaakt van de ontwikkeling van haar Solvency I ratio, in het bijzonder als gevolg van de uitgifte van nieuwe aandelen op 16 maart 2015 en  strong capital generation  en van aanpassingen waaronder de behandeling van  asset management fees  met een negatief effect van 7 procentpunt op de Solvency I ratio. 
       
       - Op 11 augustus 2015 heeft Delta Lloyd toegelicht welke factoren van invloed zijn geweest op de daling (per saldo) van de Solvency I ratio tot 179%, tegen analisten gezegd dat een kapitaalverhoging op dat moment niet aan de orde was omdat eerst meer zekerheid moest bestaan over de solvabiliteitsratio onder Solvency II en gemeld dat zij een PIM in plaats van het eerdere IM ter goedkeuring door DNB heeft ingediend. Voorts is toen medegedeeld dat de Solvency II ratio is gedaald tot iets onder de  target range  van 140-180%. 
       
       - Uit het persbericht van 30 november 2015 blijkt dat Delta Lloyd is overgestapt op de Standard Formula, dat de Solvency II ratio (SF) aan het einde van het derde kwartaal 2015 136% is en dat Delta Lloyd streeft naar een Solvency II ratio (SF) aan de bovenkant van de eerder genoemde bandbreedte van 140-180%. In dat persbericht heeft Delta Lloyd toegelicht dat zij die doelstelling beoogt te bereiken door middel van een claimemissie van maximaal € 1 miljard en  management actions.  In de analistenpresentatie van dezelfde datum heeft Delta Lloyd het effect van een verlaging van de UFR bekendgemaakt en melding gemaakt van onzekerheden met betrekking tot de post LAC DT. 
       
       - In de oproep, op 1 februari 2016, voor de BAVA van 16 maart 2016 heeft Delta Lloyd aangekondigd de financiële resultaten over heel 2015, de Solvency II ratio (SF) en nadere informatie over de strategie, de voortgang van de managementacties en de resterende discussiepunten met DNB over de toepassing van Solvency II, op 24 februari 2016 bekend te maken. 
       
       - Delta Lloyd heeft op 24 februari 2016 informatie gepubliceerd waaruit blijkt dat de Solvency II ratio (SF) per ultimo 2015 131% is, dat de beoogde opbrengst van de emissie € 650 miljoen is (in plaats van het eerder genoemde maximum van € 1 miljard), dat de daling van de Solvency II ratio, van 136% per het einde van het derde kwartaal 2015 tot 131% per ultimo 2015, in het bijzonder het gevolg is van de wijze van verwerking van de LAC DT en de langlevenswaps. Uit de informatie blijkt voorts dat Delta Lloyd er naar streeft om de Solvency II ratio in 2016 te verhogen van 131% (per ultimo 2015), door de claimemissie van € 650 miljoen (25 procentpunt),  asset and liability management actions  (10-15 procentpunt) en de verkoop van Van Lanschot (circa 8 procentpunt), waarmee die ratio, afgezien van de  impact of market volatility , zou uitkomen op een percentage gelegen dicht bij de bovengrens van de eerder gepubliceerde  target range  van 140-180%. Uit de  FY 2015 results and capital plan update  blijkt voorts dat de claimemissie mede ten dienste staat van de verbetering van de cash positie van de holding. 
       
       - Op 3 maart 2016 heeft Delta Lloyd in haar reactie op de presentatie van Highfields van 1 maart 2016 toegelicht waarom naar haar oordeel een besluit over verhoging van het kapitaal niet kan worden uitgesteld totdat het effect van de nog te implementeren managementacties duidelijk is. Voorts heeft Delta Lloyd in die reactie toegelicht waarom zij het standpunt van Highfields dat Delta Lloyd reeds voldoende is gekapitaliseerd onjuist acht, in het bijzonder voor wat betreft de langlevenswaps, de LAC DT, de termijn waarbinnen alsnog een PIM kan worden geïmplementeerd en het effect van een mogelijke verlaging van de UFR. Voorts heeft Delta Lloyd in dat stuk toegelicht waarom zij het nodig acht de schuldpositie van de holding te verminderen en dat haar waardering van de mate waarin Delta Lloyd in staat is kapitaal te genereren realistisch is in tegenstelling tot de aanname van Highfields op dat punt. 
       
       - Tijdens de BAVA van 16 maart 2016 heeft Delta Lloyd een toelichting gegeven op (a) de verschillen tussen Solvency I en Solvency II en de gevolgen daarvan voor Delta Lloyd, (b) het streven om tegen het einde van 2016 een Solvency II ratio te hebben in de bovenste helft van de bandbreedte van 140-180% en (c) de wijze waarop die doelstelling kan worden gerealiseerd. 
       
     
     
       3.13 
       Niet gezegd kan worden dat in de hierboven samengevatte informatievoorziening van Delta Lloyd aan haar aandeelhouders over de implementatie van Solvency II, het verloop van haar Solvency I en II ratio’s en, vanaf 30 november 2015, de redenen om nieuw kapitaal aan te trekken door een claimemissie, gegronde redenen besloten liggen om te twijfelen aan een juist beleid of een juiste gang van zaken. Daartoe acht de Ondernemingskamer in het bijzonder het volgende redengevend. 
       
       a. Delta Lloyd heeft in haar informatievoorziening aandacht besteed aan de in dat kader relevante deelonderwerpen, zoals het verloop van de ratio’s van tijd tot tijd, de beoogde bandbreedte, (het niet slagen van) haar pogingen om goedkeuring van DNB te verkrijgen voor toepassing van haar IM en later haar PIM, de onzekerheden verband houdende met de voortschrijdende opvattingen van DNB over de interpretatie van Solvency II, de (voorgenomen) maatregelen ter verhoging van de solvabiliteit en de kwantitatieve impact van een en ander op de Solvency II ratio. 
       
       Gesteld noch gebleken is dat de door Delta Lloyd verstrekte informatie feitelijke onjuistheden bevatte. Het standpunt van Highfields dat diverse voor de berekening van de solvabiliteitsratio relevante factoren anders zouden moeten worden gewaardeerd dan Delta Lloyd heeft gedaan, doet daar niet aan af. 
       
       Bij de mondelinge behandeling op 30 juni 2016 heeft Highfields – kort gezegd – nog aangevoerd dat de mededeling van Delta Lloyd in de aanloop naar de BAVA van 16 maart 2016 dat de claimemissie een voorwaarde is om de LAC DT in de Solvency II ratio te verwerken, misleidend was omdat de claimemissie slechts een tijdelijke noodoplossing ( bridging mechanism ) was in afwachting van het effect van managementacties en de verbetering van de kwaliteit van het tier I en tier II kapitaal, terwijl Delta Lloyd bovendien op 27 mei 2016 het aantrekken van een kredietfaciliteit van € 600 miljoen bekendmaakte. Volgens Highfields was met het aantrekken van die faciliteit € 450 miljoen aan liquiditeiten uit de claimemissie niet meer noodzakelijk ter onderbouwing van de LAC DT. 
       
       
         De Ondernemingskamer kan Highfields in dit betoog niet volgen. Het mogen meerekenen van de LAC DT na een (1/200 jaar) stresssituatie is afhankelijk van het hebben van eigen vermogen van voldoende omvang onder Solvency II. Een kredietfaciliteit is vreemd vermogen en draagt derhalve niet bij aan die solvabiliteit en kan reeds daarom geen basis vormen voor het mogen meerekenen van de LAC DT. Daarnaast levert het in aanmerking mogen nemen van de LAC DT geen directe liquiditeiten op. Die worden pas gerealiseerd in de jaren dat de latente belastingvorderingen worden gecompenseerd met alsdan gemaakte winsten. 
       
       
       Delta Lloyd heeft in haar verweer tegen het enquêteverzoek voldoende aannemelijk gemaakt dat de ontwikkeling van de Solvency II ratio gedurende het jaar 2015 mede afhankelijk was van het in de loop van dat jaar voortschrijdende inzicht van DNB over de wijze waarop Solvency II moet worden geïnterpreteerd en toegepast, in het bijzonder wat betreft de verwerking van de interne  asset management fees  (zie 2.21), de langlevenswaps (zie 2.29) en de LAC DT (zie 2.25 en 2.29). 
       
       In november 2015 stond Delta Lloyd voor het dilemma dat zij enerzijds haar besluit een claimemissie te initiëren bekend moest maken terwijl zij, als gevolg van een aantal onzekerheden met betrekking tot (de ontwikkeling van) haar Solvency II ratio, slechts in beperkte mate duidelijkheid kon verschaffen over de naar haar mening benodigde omvang van die emissie. In het licht van dit dilemma is de door Delta Lloyd gemaakte keuze – het noemen van een bedrag van maximaal € 1 miljard en het aankondigen van de datum waarop meer informatie beschikbaar zou zijn (24 februari 2016) – geen grond voor het gelasten van een enquête. De omstandigheid dat de aanvankelijk – tussen 30 november 2015 en 24 februari 2016 – in de markt bestaande onzekerheid over de omvang van de claimemissie een – voorzienbaar – ongunstig effect had op de beurskoers van Delta Lloyd, maakt dat niet anders.  
       
       Er zijn geen feiten of omstandigheden gesteld die duiden op een onaanvaardbaar tijdsverloop tussen het moment waarop Delta Lloyd besloot tot het initiëren van een claimemissie en de bekendmaking daarvan op 30 november 2015; niet gebleken is dat Delta Lloyd op een eerder tijdstip dan kort voor 30 november 2015 had besloten tot het initiëren van de emissie. De stelling van Highfields dat Delta Lloyd al op 19 oktober 2015 “met de Claimemissie bezig was” berust slechts op een passage uit de pleitnota van Delta Lloyd van de zitting van 14 maart 2016 inhoudende dat Van der Noordaa bij de bespreking met Highfields op 19 oktober 2015 bewust heeft vermeden te veel kennis van de techniek van een claimemissie ten beste te geven om te voorkomen dat bij Highfields het idee zou rijzen dat een claimemissie aanstaande was. Wat er ook zij van die opmerking, daaruit kan niet worden afgeleid dat Delta Lloyd op 19 oktober 2015 reeds had besloten tot een claimemissie. Evenmin zijn er voldoende redenen om aan te nemen dat Delta Lloyd eerder dan in november 2015 had moeten besluiten tot het initiëren van een kapitaalverhoging ter verbetering van haar solvabiliteitsratio. 
       
       Highfields heeft aangevoerd dat haar gedetailleerde vragen tijdens de BAVA van 16 maart 2016 niet op hetzelfde detailniveau zijn beantwoord. Highfields heeft echter niet concreet gesteld dat, mede in het licht van de eerder door Delta Lloyd aan de aandeelhouders verstrekte informatie, bepaalde vragen zodanig ontoereikend zijn beantwoord dat Delta Lloyd haar aandeelhouders informatie heeft onthouden, waarop die aandeelhouders aanspraak hebben. 
       
     
     
       3.14 
       Delta Lloyd heeft er voorts geen blijk van gegeven de dialoog met Highfields uit de weg te gaan. Uit de feiten blijkt dat tussen Delta Lloyd en Highfields rechtstreeks contact heeft plaatsgevonden op 17 maart 2015 (zie 2.8), 4 juni 2015 (zie 2.11), 19 juni 2015 (zie 2.13), 11 augustus 2015 (zie 2.16), 19 oktober 2015 (zie 2.20), 11 november 2015 (zie 2.22), 30 november 2015 (zie 2.26), 7 december 2015 (zie 2.27), 8 en 20 januari 2016 (zie 2.34), 1, 8 en 11 februari 2016 (zie 2.36 en 2.37) en 1 maart 2016 (zie 2.41). Daarbij verdient aantekening dat het niet verwonderlijk is dat die dialoog door Highfields is ervaren als eenrichtingsverkeer; uit de aard van de besproken onderwerpen volgt immers dat Delta Lloyd in reactie op de vragen, suggesties en bezwaren van Highfields veelal slechts inhoudelijke mededelingen kan doen door informatie te publiceren voor alle aandeelhouders. De stelling van Highfields dat Fubon de communicatie van Delta Lloyd als onduidelijk en onder de maat heeft ervaren, kan Highfields niet baten nu Fubon het enquêteverzoek van Highfields niet langer ondersteunt. 
       
     
     
       3.15 
       Gelet op hetgeen in 3.13 en 3.14 is overwogen, kan niet gezegd worden dat Delta Lloyd gehouden was, zoals Highfields heeft bepleit, om een afzonderlijke informatieve buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders te beleggen voorafgaand aan een aandeelhoudersvergadering waar de claimemissie ter stemming geagendeerd stond.  
       
     
     
       3.16 
       Er zijn – achteraf – wel enkele kanttekeningen te plaatsen bij de informatievoorziening door Delta Lloyd, in het bijzonder de volgende: 
       
       a. Delta Lloyd heeft in de door haar verschafte informatie bij herhaling de term  recalibration of assumptions  gebruikt (zie 2.10, 2.14 en 2.21) zonder toe te lichten of zij daarmee doelt op aanpassingen als gevolg van mededelingen van DNB over de interpretatie van Solvency I en II, herstel van eigen fouten in de berekening van de ratio of aanpassingen op grond van gewijzigde externe omstandigheden. Dat het eerste werd bedoeld heeft Delta Lloyd pas in deze procedure duidelijk gemaakt. Delta Lloyd heeft ook niet steeds duidelijk gemaakt waarop die aanpassingen precies betrekking hadden en wat het kwantitatieve effect van de afzonderlijke aanpassingen was. 
       
       De op 11 augustus 2015 door Delta Lloyd bekendgemaakte informatie (2.14) was summier omdat geen gedetailleerde informatie werd verschaft over (a) de oorzaken van de daling van de Solvency I ratio (ondanks de uitgifte van aandelen in maart 2015 met een positief effect van 15 procentpunt) en (b) het effect op de Solvency II ratio van de overstap van het IM naar het PIM. 
       
       Delta Lloyd heeft op 30 november 2015 niet toegelicht waarom zij, anders dan voorheen, streeft naar een Solvency II ratio (SF) aan de bovenkant van de eerder genoemde bandbreedte van 140-180%. Delta Lloyd heeft dat overigens wel toegelicht tijdens de BAVA van 16 maart 2016 en daarbij als redenen genoemd een mogelijke aanpassing van de UFR en onzekerheden ten aanzien van het toetsingskader van Solvency II. 
       
       Delta Lloyd heeft bij herhaling verwezen naar de Investor Day 2015, gepland op 2 december 2015, als de gelegenheid waarop zij nadere informatie zal verschaffen over de implementatie van Solvency II en haar Solvency II ratio. Delta Lloyd verwees naar de Investor Day in de  analyst presentation  van 24 februari 2015, in de  half year 2015 earnings call  van 11 augustus 2015 en in het  interim management statement  en de  Q3 2015 Sales and Revenue Call  beide van 10 november 2015, bij welke gelegenheden Delta Lloyd slechts kwalitatieve en geen kwantitatieve informatie verschafte over de ontwikkeling van de Solvency II ratio. In het licht daarvan is het opmerkelijk dat Delta Lloyd te elfder ure, op 30 november 2015 bij de aankondiging van de claimemissie, de Investor Day van 2 december 2015 heeft afgeblazen en heeft verplaatst naar 26 mei 2016, een tijdstip gelegen geruime tijd na de bekendmaking van de jaarcijfers 2015 (op 24 februari 2016) en na de BAVA van 16 maart 2016 waar de goedkeuring van de claimemissie op de agenda stond. Delta Lloyd heeft het verdagen van de Investor Day niet toegelicht in het persbericht van 30 november 2015. De door Delta Lloyd in deze procedure gegeven uitleg over het uitstellen van de Investor Day komt erop neer dat het voor de hand lag om na de aankondiging van de claimemissie op 30 november 2015 de Investor Day te verplaatsten naar een tijdstip waarop meer duidelijkheid gegeven kon worden over de omvang van de claimemissie en het effect van een aantal andere voorgenomen maatregelen op de solvabiliteit. Die verklaring overtuigt niet geheel omdat onduidelijk blijft waarom de Investor Day niet kon worden gepland op een tijdstip tussen de bekendmakingen op 24 februari 2016 en de datum van de BAVA van 16 maart 2016, mede in aanmerking genomen dat, zoals Highfields heeft gesignaleerd, een Investor Day zich beter leent voor gedetailleerde (cijfermatige) beantwoording van vragen dan een algemene vergadering van aandeelhouders. Hoe dit ook zij, gesteld noch gebleken is dat Highfields, andere aandeelhouders of analisten, in reactie op de aankondiging van 30 november 2015 hebben geklaagd over het verplaatsen van de Investor Day of hebben aangedrongen op een Investor Day voorafgaand aan de BAVA van 16 maart 2016. Bovendien heeft Delta Lloyd tussen 1 en 14 december 2015 en tussen 24 februari en 10 maart 2016  road shows  georganiseerd voor (groot)aandeelhouders, waaronder Highfields. 
       
     
     
       3.17 
       De genoemde kanttekeningen zijn (ook tezamen) van onvoldoende gewicht om te kunnen oordelen dat de informatievoorziening door Delta Lloyd een gegronde reden is om aan een juist beleid of een juiste gang van zaken te twijfelen. Bij dat oordeel neemt de Ondernemingskamer mede in aanmerking dat de verstrekte informatie aan aandeelhouders en analisten voldoende aanknopingspunten bood voor het stellen van vervolgvragen en dat Highfields niet duidelijk heeft gemaakt dat bepaalde, aan aandeelhouders toekomende, concrete informatie niet is verstrekt bij gebreke waarvan aandeelhouders zich geen redelijk beeld hebben kunnen vormen van – kort gezegd – de solvabiliteitsontwikkeling en de noodzaak tot verhoging van het aandelenkapitaal. In dit verband constateert de Ondernemingskamer dat Morgan Stanley in staat was om, ondanks het summiere karakter van de op 11 augustus 2015 door Delta Lloyd bekendgemaakte informatie, op 18 augustus 2015 een schatting te maken van de Solvency II ratio’s op basis van een PIM en de Standard Formula en de verwachting uit te spreken dat Delta Lloyd haar Solvency II doelstelling zal verhogen van minimaal 140% tot minimaal 160% (zie 2.17).  
       
       
         
           Het verwijt dat Delta Lloyd geen grip had op haar solvabiliteit 
         
       
       
     
     
       3.18 
       De Ondernemingskamer verstaat dit verwijt aldus dat Highfields meent dat Delta Lloyd zelf onvoldoende inzicht had in en greep had op de ontwikkeling van haar solvabiliteitsratio onder Solvency I en Solvency II en de implementatie van Solvency II. 
       
     
     
       3.19 
       Uit de stukken blijkt dat de Solvency I en Solvency II ratio’s van Delta Lloyd in de loop van de tijd in significante mate veranderden:  
       
       
         
           eind 2014 bedroeg de Solvency I ratio 183% en bevond de Solvency II ratio zich binnen de gewenste bandbreedte van 140%-180% (zie 2.6); 
         
         
           aan het einde van het eerste kwartaal 2015 (na de emissie op 16 maart 2015) was de Solvency I ratio 208% (zie 2.10); 
         
         
           aan het einde van de tweede kwartaal 2015 was de Solvency I ratio 179% (zie 2.14); 
         
         
           aan het einde van het derde kwartaal 2015 was de Solvency I ratio 181% (zie 2.21) en de Solvency II ratio (SF) 136% (2.24); 
         
         
           eind 2015 was de Solvency I ratio 177% en de Solvency II ratio (SF) 131% (2.38); 
         
         
           aan het einde van het eerste kwartaal 2016 was de Solvency II ratio (SF) 127% zonder het effect van de claimemissie en 154% met inachtneming van de kapitaalverhoging door de claimemissie (zie 2.56). 
         
       
       
     
     
       3.20 
       Gelet op de door Delta Lloyd gegeven toelichting op de oorzaken van de veranderingen in de solvabiliteitsratio’s van begin 2015 tot en met het eerste kwartaal 2016, kan niet gezegd worden dat Delta Lloyd geen grip had op haar solvabiliteit in een mate die een gegronde reden oplevert om aan een juist beleid of een juiste gang van zaken te twijfelen. Dit oordeel berust in het bijzonder op het volgende. 
       
       a. Zoals hierboven bij de bespreking van de informatievoorziening al aan de orde kwam, was de ontwikkeling van de solvabiliteitsratio’s (Solvency I en II) gedurende het jaar 2015 afhankelijk van het in de loop van dat jaar voortschrijdende inzicht van DNB over de wijze waarop Solvency I en II moeten worden geïnterpreteerd en toegepast. Uit de hierboven weergegeven feiten (zie 2.9, 2.12 en 2.29) blijkt dat DNB pas in de loop van 2015 meer duidelijkheid verschafte ten aanzien van de posten interne  asset management fees , langlevenswaps en LAC DT en dat deze posten substantiële invloed hebben op de solvabiliteitsratio’s. Delta Lloyd heeft toereikend toegelicht dat dit voortschrijdend inzicht van DNB in 2015 ook effect heeft gehad op de Solvency I ratio, in het bijzonder voor wat betreft de waardering van interne  asset management fees , hypotheken en operationele risico’s. Dit blijkt ook uit de persberichten van 19 mei 2015 (zie 2.10) en 11 augustus 2015 (zie 2.14). 
       
       Daarnaast heeft Delta Lloyd in het bijzonder in de analistenpresentatie van 24 februari 2016 (zie 2.38) kenbaar gemaakt welke factoren in welke mate van invloed zijn geweest op de ontwikkeling van de Solvency I ratio gedurende het jaar 2015. 
       
       Het rapport van onderzoeksbureau Autonomous Research LLP van 1 maart 2016 (zie 2.40) bevestigt dat de Solvency II ratio sterk afhankelijk is van de, van land tot land verschillende, opvattingen van de nationale toezichthouder en dat de vereiste of gewenste solvabiliteitsratio in sterke mate afhankelijk is van het profiel van de desbetreffende verzekeraar, in het bijzonder de aard en looptijd van de verplichtingen en de wijze waarop het vermogen is belegd. 
       
       Delta Loyd heeft gemotiveerd naar voren gebracht dat haar Solvency II ratio in vergelijking met branchegenoten relatief gevoelig is voor marktvolatiliteit, omdat Delta Lloyd relatief veel in aandelen belegt en omdat Delta Lloyd relatief veel verplichtingen op de (zeer) lange termijn heeft jegens polishouders. Daarnaast is niet bestreden dat Delta Lloyd in vergelijking met branchegenoten een relatief geringe hoeveelheid tier 1 kapitaal heeft. 
       
       In het licht van bovenstaande omstandigheden heeft Highfields onvoldoende concrete feiten en omstandigheden gesteld op grond waarvan kan worden aangenomen dat Delta Lloyd de onzekerheden die gepaard gingen met de implementatie van Solvency II eerder had kunnen of moeten elimineren. In ieder geval kan niet gezegd worden dat die onzekerheden grond zijn voor twijfel aan een juist beleid of een juiste gang van zaken. 
       
     
     
       3.21 
       De omstandigheid dat Delta Lloyd er, anders dan sommige branchegenoten, niet in is geslaagd goedkeuring van DNB te verkrijgen voor haar IM en later haar PIM, is op zichzelf geen reden om aan een juist beleid of een juiste gang van zaken te twijfelen. Highfields heeft geen bijkomende feiten of omstandigheden gesteld die rechtvaardigen het mislukken van de implementatie van een IM en later een PIM, te kwalificeren als gegronde reden om aan een juist beleid te twijfelen. In dit verband verdient opmerking dat Delta Lloyd ter zitting onweersproken heeft gesteld dat de mededeling van DNB in juni 2015 dat de operationele risico’s volgens de Standard Formula berekend dienden te worden (zie 2.12), gold voor alle verzekeraars en niet berustte op een oordeel van DNB over de kwaliteit van het op 15 mei 2015 door Delta Lloyd bij DNB ingediende IM. In de  half year 2015 earnings call  van 11 augustus 2015 (zie 2.15) heeft Van der Noordaa dienovereenkomstig gezegd dat het niet toepassen van het PIM op operationele risico’s niet een Delta Lloyd specifieke kwestie is. Delta Lloyd heeft in november 2015, na een externe evaluatie van haar PIM, besloten vooralsnog de Standard Formula te hanteren voor de berekening van haar Solvency II ratio (zie 2.23). De Ondernemingskamer acht aannemelijk dat de relatief grote gevoeligheid van Delta Lloyd voor marktvolatiliteit en de implementatie van een PIM heeft gecompliceerd. Highfields heeft niet bestreden dat de uitkomst van die externe evaluatie Delta Lloyd noopte vooralsnog over te stappen naar de Standard Formula. 
       
       
         
           De noodzaak van de claimemissie en de schadelijke effecten daarvan voor de aandeelhouders 
         
       
       
     
     
       3.22 
       De vraag of een kapitaalverhoging in de vorm van een claimemissie nodig was en zo ja in welke omvang is bij uitstek een vraag waarvan de beantwoording in eerste instantie behoort tot het domein van het bestuur (onder toezicht van de raad van commissarissen) en vervolgens tot het domein van de algemene vergadering van aandeelhouders. De Ondernemingskamer treedt in beginsel niet in die juistheid van de daarbij gemaakte afwegingen van het bestuur en raad van commissarissen, laat staan in de motieven van individuele aandeelhouders bij het uitbrengen van hun stem.  
       
     
     
       3.23 
       Er doet zich naar het oordeel van de Ondernemingskamer geen situatie voor die een uitzondering op dit uitgangspunt rechtvaardigt. Uit de presentatie van Highfields van 1 maart 2016, de reactie daarop van Delta Lloyd van 3 maart 2016 en de standpunten van partijen in deze procedure, blijkt weliswaar dat Highfields en Delta Lloyd van mening verschillen over (a) de vraag naar welke Solvency II bandbreedte Delta Lloyd dient te streven, (b) de termijn waarbinnen die doelstelling gerealiseerd moet worden en (c) de waardering van een groot aantal factoren die voor de berekening van de solvabiliteitsratio van belang zijn, maar uit de desbetreffende stellingen van Highfields volgt niet dat Delta Lloyd ten aanzien van deze onderwerpen een koers vaart die berust op onverdedigbare aannames, oneigenlijke motieven en/of veronachtzaming van de belangen van haar aandeelhouders. Het is duidelijk dat Highfields meent dat Delta Lloyd haar solvabiliteitsdoel te hoog stelt en de mogelijkheden om haar solvabiliteit zonder claimemissie op orde te krijgen onderschat, maar dat maakt het beleid van Delta Lloyd niet onbegrijpelijk. Ten overvloede verwijst de Ondernemingskamer in dit verband naar de brief van DNB van 9 maart 2016 (zie 2.45) waarin DNB de visie van het bestuur van Delta Lloyd onderschrijft dat het belang van Delta Lloyd vergt dat het Tier-1 kapitaal wordt versterkt. Ook indien het solvabiliteitsbeleid van Delta Lloyd als behoudend of zelfs als pessimistisch kan worden gekenschetst, is dat geen aanwijzing dat Delta Lloyd in redelijkheid niet tot dat beleid heeft kunnen komen. 
       
     
     
       3.24 
       De stelling van Highfields dat Delta Lloyd op de Investor Day van 27 mei 2016 heeft toegegeven dat zij veel te conservatief en te voorzichtig te werk is gegaan bij de implementatie van Solvency II en de emissie, is door Delta Lloyd bestreden en vindt geen steun in het door Highfields overgelegde transcript van de Investor Day. 
       
     
     
       3.25 
       Delta Lloyd heeft in de  FY 2015 results and capital plan update  van 24 februari 2016 (zie 2.38) en in haar reactie van 3 maart 2016 op de presentatie van Highfields van 1 maart 2016 (zie 2.43) toegelicht dat de claimemissie mede ten dienste staat aan het terugdringen van de schuldpositie van de holding en waarom Delta Lloyd die terugdringing nodig acht. De aldaar genoemde argumenten zijn niet onbegrijpelijk en de beoordeling van het gewicht dat aan die argumenten toekomt, behoort tot het domein van het bestuur van Delta Lloyd en niet tot dat van de Ondernemingskamer. 
       
     
     
       3.26 
       De omstandigheid dat het op 6 april 2016 in consultatie gebrachte voorkeursscenario van EIOPA voorziet in een verlaging van de UFR van 4,2% tot 3,7% in stappen van maximaal 0,20 procentpunt per jaar (zie 2.53), terwijl Delta Lloyd voordien een verlaging van de UFR met een procentpunt (en een negatief effect daarvan op haar Solvency II ratio van 33 procentpunt) voor mogelijk hield (zie 2.49), is geen gegronde reden om te twijfelen aan een juist beleid of juiste gang van zaken, maar slechts een indicatie van de behoefte van Delta Lloyd om in haar doelstelling met betrekking tot de Solvency II ratio rekening te houden met toekomstige onzekerheden. Uit het rapport van onderzoeksbureau Autonomous Research LLP van 1 maart 2016 (zie 2.40) blijkt overigens dat Delta Lloyd niet alleen stond in haar verwachting dat de UFR met een vol procentpunt verlaagd zou kunnen worden. 
       
     
     
       3.27 
       Het standpunt van Highfields dat de claimemissie schadelijk is voor de aandeelhouders is geen grond voor toewijzing van het verzoek, omdat niet kan worden gezegd dat Delta Lloyd, nadat zij alle in aanmerking te nemen belangen, waaronder die van de aandeelhouders, had afgewogen, in redelijkheid niet tot de slotsom kon komen dat de claimemissie nodig was. Van een onevenredige benadeling van aandeelhouders is dus niet gebleken. 
       
       
         
           De Heads of Agreement tussen Delta Lloyd en Fubon 
         
       
       
     
     
       3.28 
       Met betrekking tot de in 2.48 genoemde overeenkomst tussen Delta Lloyd en Fubon van 15 maart 2016, stelt de Ondernemingskamer voorop dat het aangaan van deze overeenkomst behoort tot de bevoegdheid van het bestuur en dat Delta Lloyd haar aandeelhouders toereikend heeft geïnformeerd over die overeenkomst in het persbericht van 16 maart 2016 en het prospectus van 23 maart 2016. 
       
     
     
       3.29 
       De overeenkomst houdt kort gezegd in: 
       
       
         
           dat Fubon vóór de claimemissie zal stemmen en haar claimrechten zal uitoefenen; 
         
         
           dat Fubon het recht krijgt een commissaris voor te dragen indien en zolang zij tenminste een belang van 15% in Delta Lloyd houdt; 
         
         
           dat, indien Fubon een belang van ten minste 15% verkrijgt, Fubon en Delta Lloyd zullen onderhandelen over een  relationship agreement ; 
         
         
           dat Delta Lloyd Fubon zal steunen bij het uitbreiden van haar belang tot boven de 10%, onder meer bij het verkrijgen van een verklaring van geen bezwaar van DNB en de ECB; 
         
         
           dat Fubon en Delta Lloyd de mogelijkheden van samenwerking op het gebied van  asset management , herverzekering en knowhow zullen onderzoeken; 
         
         
           dat Fubon mag optreden als  sub-underwriter  bij de claimemissie. 
         
       
       
     
     
       3.30 
       Mede gelet op het tijdstip waarop de overeenkomst tot stand is gekomen, te weten daags voor de BAVA van 16 maart 2016, neemt de Ondernemingskamer veronderstellenderwijs aan dat het verkrijgen van de instemming van Fubon met de claimemissie voor Delta Lloyd een belangrijk motief is geweest voor het aangaan van de overeenkomst. Na het eindigen, op 9 maart 2016, van de aanmeldingstermijn voor de BAVA van 16 maart 2016, wist het bestuur van Delta Lloyd dat de aandeelhouders die zich hadden aangemeld minder dan 50% van het kapitaal vertegenwoordigden. Indien ter vergadering minder dan 50% van het aandelenkapitaal vertegenwoordigd is, is op grond van artikel 2:96a lid 7 BW, voor het voorstel tot aanwijzing van het bestuur als bevoegd orgaan om het voorkeursrecht uit te sluiten een meerderheid van tenminste twee derde van de uitgebrachte stemmen vereist. In die situatie zouden Highfields en Fubon tezamen meer dan 34% van de stemmen ter vergadering kunnen uitbrengen.  
       
     
     
       3.31 
       Ook indien het zekerstellen van de steun van Fubon voor de claimemissie voor Delta Lloyd in belangrijke mate redengevend is geweest voor het aangaan van de  Heads of Agreement , geeft die overeenkomst geen reden om te twijfelen aan een juist beleid en een juiste gang van zaken. Daartoe overweegt de Ondernemingskamer als volgt. 
       
       a. Het is begrijpelijk dat Delta Lloyd, gelet op in het bijzonder de door haar op 24 februari 2016 bekend gemaakte informatie (zie 2.38), haar op 3 maart 2016 gepubliceerde reactie op de presentatie van Highfields van 1 maart 2016 (zie 2.43) en de brief van DNB van 9 maart 2016 (zie 2.45), meende dat verwerping door de algemene vergadering van aandeelhouders van de claimemissie zou leiden tot grote onzekerheid bij de stakeholders van Delta Lloyd en mogelijk ernstige schadelijke gevolgen voor Delta Lloyd. Anders gezegd: het getuigt van opportunisme in de goede zin van het woord dat Delta Lloyd zich heeft verzekerd van de steun van Fubon voor de claimemissie die het bestuur in het belang van Delta Lloyd noodzakelijk achtte. Dat een goede persoonlijke verstandhouding tussen Van der Noordaa en bestuurder Richard Tsai van Fubon aan de totstandkoming van de overeenkomst kan hebben bijgedragen maakt dat niet anders. 
       
       Zoals Highfields ter zitting van 30 juni 2016 heeft erkend kan niet worden aangenomen dat Delta Lloyd meer of andere toezeggingen aan Fubon heeft gedaan dan zijn weergegeven in het persbericht van Delta Lloyd van 16 maart 2016 (zie 2.48) en het prospectus van de claimemissie (zie 2.50).  
       
       De inhoud van de overeenkomst met Fubon rechtvaardigt niet het oordeel dat Delta Lloyd verstrekkende concessies aan Fubon heeft gedaan om de steun van Fubon voor de claimemissie zeker te stellen of dat Fubon met de overeenkomst voordelen heeft bedongen die zwaarder wogen dan haar eerdere bezwaren tegen de emissie. De inhoud van de overeenkomst en de uitlating van mr. Peters namens Fubon tijdens de BAVA van 16 maart 2016 (zie 2.49) duidt er veeleer op dat Fubon zich (al dan niet van harte en al dan niet beïnvloed door het feit dat de door haar beoogde onmiddellijke voorzieningen op 14 maart 2016 waren afgewezen) heeft neergelegd bij de claimemissie en het moment heeft aangegrepen om de samenwerking met Delta Lloyd nieuw leven in te blazen. Dat Fubon het recht heeft verkregen een commissaris voor te dragen indien zij een belang van ten minste 15% heeft verworven en dat partijen dan een  relationship agreement  zullen sluiten, zijn in de verhouding tussen een beursgenoteerde vennootschap en een grootaandeelhouder geen ongebruikelijke afspraken. Datzelfde geldt voor de afspraak dat Delta Lloyd Fubon zal faciliteren bij de uitbreiding van haar belang tot meer dan 10%. De door Fubon verkregen positie van  sub-underwriter  was geen wezenlijk onderdeel van de overeenkomst, getuige het feit dat Fubon al op 23 maart 2016 had afgezien van die rol (zie 2.50). 
       
       Highfields heeft terecht opgemerkt dat de volgens het persbericht van 16 maart 2016 tussen Fubon en Delta Lloyd gemaakte afspraak om de mogelijkheden van samenwerking op het gebied van  asset management , herverzekering en kennisuitwisseling te onderzoeken, weinig concreet is. Ook valt op dat dit element van de  Heads of Agreement  niet wordt genoemd in de weergave van die overeenkomst in het prospectus van 23 maart 2016. Tijdens de Investor Day op 27 mei 2016 heeft Van der Noordaa gezegd (volgens het overgelegde transcript) dat Delta Lloyd en Fubon nog doende zijn de mogelijkheden voor samenwerking te inventariseren. Daar staat tegenover dat het, gelet op de zeer korte tijdspanne tussen de zitting van 14 maart 2016 (waar Fubon en Delta Lloyd nog tegenover elkaar stonden en waaraan een bekoeling van de onderlinge relatie vooraf was gegaan) en het tijdstip waarop de  Heads of Agreement  tot stand kwam, begrijpelijk is dat dit element van de overeenkomst op 16 maart 2016 nog niet was uitgewerkt. In het licht van de hierboven sub a en c weergegeven overwegingen behoefde Delta Lloyd dat niet te weerhouden van het sluiten van de overeenkomst. 
       
       Het verwijt van Highfields dat Delta Lloyd niet duidelijk heeft gemaakt hoe de samenwerking met Fubon past in haar strategische langetermijnvisie is niet zonder feitelijke grond, gelet op de beperkte wijze waarop Delta Lloyd vragen daarover van Highfields op de BAVA van 16 maart 2016 heeft beantwoord. Een gegronde reden voor twijfel aan een juist beleid en juiste gang van zaken is het echter niet gelet op de beperkte reikwijdte van de  Heads of Agreement , welke overeenkomst – voor zover hier relevant – erop neerkomt dat Delta Lloyd Fubon zal ondersteunen indien Fubon haar belang van 7,13% tot maximaal 20% zal uitbreiden en dat Fubon haar belang niet tot boven dit percentage zal uitbreiden zonder voorafgaande toestemming van Delta Lloyd.  
       
       Aan het verwijt van Highfields dat Delta Lloyd alternatieve samenwerkingsvormen met derden onvoldoende heeft onderzocht komt weinig gewicht toe gelet op hetgeen hierboven sub d werd overwogen over de samenwerking, omdat de samenwerking met Fubon niet in de weg staat aan samenwerking met anderen en omdat Highfields niet heeft gesteld aan welke alternatieven zij denkt en waarom die alternatieven eerst onderzocht hadden moeten worden voordat de overeenkomst met Fubon tot stand kwam. De Ondernemingskamer neemt daarbij voorts in aanmerking dat Fubon al sinds maart 2015 een belang van 7,13% in Delta Lloyd houdt en dat Fubon een branchegenoot is van Delta Lloyd, waarmee Fubon reeds een voor de hand liggende partij is voor samenwerking, ook indien de mogelijkheden daartoe beperkt zijn omdat Delta Lloyd zich richt op de Nederlandse en Belgische markt en Fubon actief is in Azië. 
       
       Delta Lloyd heeft in haar brief van 4 april 2016 aan Highfields te kennen gegeven – kort gezegd – dat zij vóór het sluiten van de overeenkomst met Fubon het mogelijk effect daarvan op toekomstige overnames onder ogen heeft gezien en dat zij heeft geconcludeerd dat die overeenkomst een overname niet belemmert, in het bijzonder gelet op de afspraak met Fubon dat Fubon haar belang in Delta Lloyd niet zal uitbreiden tot meer dan 20% zonder goedkeuring van Delta Lloyd (zie 2.52). De Ondernemingskamer acht dat niet onbegrijpelijk, zij het dat voor de hand zou hebben gelegen dat Delta Lloyd in haar toelichting ook aandacht zou hebben besteed aan de vraag in hoeverre de overeenkomst met Fubon de kans op een overname door een derde zou hebben verkleind. Ook indien de uitbreiding van het belang van Fubon in Delta Lloyd van 7,13% tot 15% of 20%  de facto  de kans op een succesvol overnamebod door een derde partij verkleint (Fubon kan overigens ook een aantrekkelijk bod van een derde accepteren), is het daarmee gepaard gaande nadeel voor de aandeelhouders (minder kans op een aantrekkelijke overnamepremie) geen omstandigheid die Delta Lloyd in redelijkheid had moeten weerhouden van het aangaan van de overeenkomst met Fubon gelet op het daarbij gemoeide belang van Delta Lloyd (zie 3.7) en de overige inhoud van die overeenkomst. Door de  Heads of Agreement  worden de overige aandeelhouders niet onevenredig benadeeld. 
       
     
     
       3.32 
       Delta Lloyd heeft bij brieven van 4 april 2016 (zie 2.52) en 17 mei 2016 (zie 2.55) in antwoord op vragen van Highfields informatie verstrekt over de totstandkoming en de inhoud van de Heads of Agreement. De inhoud van die brieven rechtvaardigt niet de conclusie dat Delta Lloyd aan Highfields hierover enige informatie heeft onthouden die Highfields als aandeelhouder toekomt. 
       
       
         
           Overige gronden en stellingen 
         
       
       
     
     
       3.33 
       Highfields heeft nog gewezen op een aanmerkelijke daling van de koers van het aandeel Delta Lloyd. De koers is gedaald van € 18,90 op 31 december 2014, naar € 16,17 per 31 juli 2015, naar € 5,45 per 31 december 2015 en naar € 4,08 per 30 maart 2016. Nu de (overige) gronden die Highfields aan haar enquêteverzoek ten grondslag heeft gelegd, ontoereikend zijn voor toewijzing van dat verzoek, is de daling van de beurskoers geen grond voor toewijzing van het verzoek. 
       
     
     
       3.34 
       De omstandigheid dat een aantal maanden zijn verstreken tussen het vertrek van Emiel Roozen als CFO van Delta Lloyd op 3 augustus 2015 en het aantreden van Abrahams als CFO in januari 2016 is geen grond voor twijfel aan een juist beleid of een juiste gang van zaken. Het door Highfields gesignaleerde verloop onder het hogere management van Delta Lloyd is niet van dien aard dat daarin grond voor toewijzing van het enquêteverzoek gelegen is. 
       
     
     
       3.35 
       Delta Lloyd heeft, in haar brieven van 4 april 2016 en 17 mei 2016 (zie 2.52 en 2.55) in antwoord op vragen van Highfields toereikende informatie verschaft over de gang van zaken rondom de BAVA van 16 maart 2016, in het bijzonder met betrekking tot het uiterste tijdstip waarop volmachten zijn geaccepteerd en het tijdstip waarop het bestuur en raad van commissarissen van Delta Lloyd op de hoogte waren van het aantal en de inhoud van die stemvolmachten. Uit die informatie blijkt niet van een onjuiste gang van zaken. Gelet op het hierboven in 3.22 geformuleerde uitgangspunt dat de Ondernemingskamer niet treedt in afwegingen van individuele aandeelhouders, is het niet relevant dat, zoals Highfields heeft becijferd, 83,96% van het ter BAVA van 16 maart 2016 vertegenwoordigde kapitaal bij volmacht heeft gestemd en dus de gedachtewisseling ter vergadering niet heeft afgewacht. 
       
       
         
           Slotsom en kosten 
         
       
       
     
     
       3.36 
       De slotsom is dat hetgeen Highfields aan haar verzoek ten grondslag heeft gelegd, geen gegronde redenen zijn om aan een juist beleid of een juiste gang van zaken van Delta Lloyd te twijfelen. Het enquêteverzoek zal daarom worden afgewezen. Highfields zal als de in het ongelijk gestelde partij worden veroordeeld in de kosten van het geding aan de zijde van Delta Lloyd. 
       
       
     
   
   
     
       4 De beslissing 
     
     
       De Ondernemingskamer: 
     
     
     
       wijst het enquêteverzoek van Highfields Capital Management LP, Highfields Capital I LP, Highfields Capital II LP en Highfields Capital III LP af; 
     
     
     
       veroordeelt Highfields Capital Management LP, Highfields Capital I LP, Highfields Capital II LP en Highfields Capital III LP hoofdelijk in de kosten van het geding tot op heden aan de zijde van Delta Lloyd N.V. begroot op € 6.082. 
     
     
     
     
       Deze beschikking is gegeven door mr. G.C. Makkink, voorzitter, mr. A.M.L. Broekhuijsen-Molenaar en mr. M.M.M. Tillema, raadsheren, en drs. P.R. Baart en H. de Munnik, raden, in tegenwoordigheid van mr. H.H.J. Zevenhuijzen en mr. F.L.A. Straathof, griffiers, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 12 oktober 2016.