Source: Basiswettenbestand
URL: data/BWBR0048574/2023-08-25_0/xml/BWBR0048574_2023-08-25_0.xml

Document:
Besluit WACC warmteleveranciers20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  Besluit WACC warmteleveranciers20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  
    
      
  
    Uitwerking van de methode van het redelijk rendement (WACC) voor warmteleveranciers over de periode 2018–2022 en 2023–2025 ten behoeve van de rendementstoets warmte
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
      
  
    1
    Samenvatting
  
  
    
      1.
      De ACM geeft in dit besluit een beschrijving van de methode waarmee zij de WACC vaststelt. In dit besluit stelt de Autoriteit Consument en Markt (hierna: ACM) op grond van artikel 7, tweede lid, Warmtewet jo. Artikel 4 van de Beleidsregel rendementstoets warmte (hierna: de Beleidsregel)1Beleidsregel rendementstoets warmte, 22 augustus 2023, ACM/UIT/602352 (acm.nl). het redelijk rendement vast voor warmteleveranciers voor de jaren 2018–2022 en 2023–2025 ten behoeve van de rendementstoets warmte. De ACM bepaalt het redelijk rendement op basis van de weighted average cost of capital (hierna: WACC).
    
    
      2.
      De door de ACM bepaalde WACC en de onderliggende parameters voor de jaren 2018–2022 en 2023–2025 staan opgenomen in Tabel 1. De ACM rondt de nominale WACC vóór belasting af op één decimaal. Deze op één decimaal afgeronde WACC-waardes gebruikt de ACM in de berekening of een individuele warmteleverancier een meer dan redelijk rendement heeft behaald.
      
        Tabel 1 Hoogte van de WACC voor warmteleveranciers voor de periode 2018–2022 en 2023–2025 ten behoeve van de rendementstoets warmte
        
          
          
          
          
          
          
          
          
          
            
              
              
                2018
              
              
                2019
              
              
                2020
              
              
                2021
              
              
                2022
              
              
                2023
              
              
                2024–2025
              
            
          
          
            
              
                
                  Kostenvoet vreemd vermogen (vóór belastingen)
                
              
              
                
                  2,47%
                
              
              
                
                  3,04%
                
              
              
                
                  3,00%
                
              
              
                
                  3,41%
                
              
              
                
                  3,31%
                
              
              
                
                  3,31%
                
              
              
                
                  3,31%
                
              
            
            
              
                Risicovrije rente
              
              
                0,86%
              
              
                0,81%
              
              
                0,67%
              
              
                0,50%
              
              
                0,50%
              
              
                0,50%
              
              
                0,83%
              
            
            
              
                Marktrisicopremie
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
            
            
              
                Asset bèta
              
              
                0,47
              
              
                0,47
              
              
                0,54
              
              
                0,53
              
              
                0,54
              
              
                0,51
              
              
                0,44
              
            
            
              
                Equity bèta
              
              
                0,74
              
              
                0,74
              
              
                0,81
              
              
                0,81
              
              
                0,85
              
              
                0,81
              
              
                0,69
              
            
            
              
                
                  Kostenvoet eigen vermogen (na belasting)
                
              
              
                
                  4,55%
                
              
              
                
                  4,49%
                
              
              
                
                  4,75%
                
              
              
                
                  4,55%
                
              
              
                
                  4,76%
                
              
              
                
                  4,53%
                
              
              
                
                  4,29%
                
              
            
            
              
                Kostenvoet eigen vermogen (voor belasting)
              
              
                6,07%
              
              
                5,99%
              
              
                6,33%
              
              
                6,07%
              
              
                6,41%
              
              
                6,11%
              
              
                5,78%
              
            
            
              
                Vermogensverhouding (vreemd vs. totaal vermogen)
              
              
                43%
              
              
                43%
              
              
                41%
              
              
                41%
              
              
                44%
              
              
                44%
              
              
                44%
              
            
            
              
                Belastingvoet
              
              
                25,00%
              
              
                25,00%
              
              
                25,00%
              
              
                25,00%
              
              
                25,80%
              
              
                25,80%
              
              
                25,80%
              
            
            
              
                Nominale WACC vóór belasting
              
              
                4,52%
              
              
                4,72%
              
              
                4,96%
              
              
                4,98%
              
              
                5,04%
              
              
                4,88%
              
              
                4,69%
              
            
            
              
                
                  Nominale WACC vóór belasting (afgerond op 1 decimaal)
                
              
              
                
                  4,5%
                
              
              
                
                  4,7%
                
              
              
                
                  5,0%
                
              
              
                
                  5,0%
                
              
              
                
                  5,0%
                
              
              
                
                  4,9%
                
              
              
                
                  4,7%
                
              
            
          
        
      
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
      
  
    2
    Inleiding
  
  
    
      3.
      De ACM geeft in dit besluit een beschrijving van de methode waarmee zij de WACC vaststelt. De ACM heeft sinds 9 oktober 20212Zie Staatsblad 2021, 459. de ACM de wettelijke bevoegdheid om een rendementstoets uit te voeren. De ACM toetst daarbij of een individuele warmteleverancier een meer dan redelijk rendement heeft behaald. Om het door de warmteleverancier behaalde rendement af te kunnen zetten tegen een redelijk rendement, stelt de ACM ingevolge artikel 7, lid 2, Warmtewet een redelijk rendement vast. Dit doet zij op basis van de WACC.
    
    
      4.
      In de Beleidsregel rendementstoets3Beleidsregel rendementstoets warmte, 22 augustus 2023, ACM/UIT/602352 (acm.nl). geeft de ACM invulling aan de wijze waarop zij de rendementstoets uitvoert. Zo houdt de ACM bij de vaststelling van het meer dan redelijk behaalde rendement rekening met de levenscyclus van warmtenetten en het asymmetrisch reguleringsrisico (artikel 6) en met eventuele efficiëntiewinsten van de leverancier (artikel 7). Verder zal (artikel 10) een significant gestegen marktrente op het moment van toetsing ten opzichte van de marktrente zoals die is meegenomen in het in dit WACC-besluit voor de ACM een zwaarwegende reden zijn om (gedeeltelijk) van verdiscontering in het warmtetarief af te zien.
    
    
      5.
      In dit besluit bepaalt de ACM de WACC ten behoeve van de rendementstoets voor warmteleveranciers. De ACM heeft een deskundige externe partij een adviesrapport laten opstellen voor de bepaling van de WACC. De ACM heeft zich laten adviseren door Brattle. Brattle heeft in 2022 een eerste adviesrapport opgesteld. De ACM heeft dit adviesrapport (hierna: adviesrapport Brattle 20224Brattle, The WACC for Heating Companies in the Netherlands, 19 juli 2022 (acm.nl).) gebruikt voor de vaststelling van het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers5Ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers, 29 augustus 2022, ACM/UIT/579602 (acm.nl). (hierna: het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers). In 2023 heeft Brattle op verzoek van de ACM een update opgesteld van het adviesrapport uit 2022 op basis van de meest actueel beschikbare gegevens (hierna: adviesrapport Brattle 2023).6Brattle, The WACC for Heating Companies in the Netherlands, 7 augustus 2023 (acm.nl). Dit adviesrapport Brattle 2023 is gebruikt voor de vaststelling dit definitieve WACC-besluit warmteleveranciers en als bijlage bij dit besluit gepubliceerd op haar website. De ACM heeft tevens als bijlage bij dit besluit op haar website het Excelbestand “WACC-model warmteleveranciers rendementstoets” gepubliceerd met daarin de berekening van de WACC voor de jaren 2018–2022 en 2023–2025.
    
    
      6.
      Dit is de eerste keer dat de ACM een WACC vaststelt voor de warmteleveranciers en de warmteactiviteiten die zij uitvoeren. De ACM heeft eerder al wel een WACC vastgesteld voor afleversets.7Tarievenbesluit warmteleveranciers 2023, 9 december 2022, ACM/UIT/588405 (acm.nl). De verhuur van afleversets betreft slechts één van de activiteiten van een warmteleverancier.
    
    
      7.
      De ACM heeft belanghebbenden via klankbordgroepen op informele wijze betrokken bij de methode en de berekeningen om te komen tot de WACC.
    
    
      8.
      Op 20 juli 2022 heeft de ACM het adviesrapport Brattle 2022 gepubliceerd op haar website. Op 29 augustus 2022 heeft de ACM het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers gepubliceerd. Betrokken partijen zijn formeel in de gelegenheid gesteld om een zienswijze te geven op het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers en op het adviesrapport Brattle 2022 dat daaraan ten grondslag lag. Een samenvatting van de ontvangen zienswijzen op het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers en de reactie van de ACM hierop zijn opgenomen als bijlage 1 bij dit besluit.
    
    
      9.
      In de hiernavolgende hoofdstukken zet de ACM uitgangspunten uiteen die zij heeft gehanteerd om de WACC te bepalen (hoofdstuk 3). De ACM gaat vervolgens in op de kostenvoet eigen vermogen (hoofdstuk 4), de kostenvoet vreemd vermogen (hoofdstuk 5) en de gearing en de belastingvoet (hoofdstuk 6). In hoofdstuk 7 stelt de ACM de hoogte van de WACC vast. De ACM sluit in hoofdstuk 9 af met het dictum.
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
      
  
    3
    Uitgangspunten van de WACC
  
  
    
      10.
      De ACM bepaalt de kosten voor het vermogen van de warmteleverancier door te kijken naar het rendement dat verschaffers van vermogen eisen voor het ter beschikking stellen van vermogen. Dit rendement wordt uitgedrukt in een percentage, de vermogenskostenvoet. De vermogenskosten zijn het product van de vermogenskostenvoet en het benodigd vermogen.
    
    
      11.
      Om de vermogenskostenvoet te kunnen bepalen, kijkt de ACM naar de kosten van vreemd vermogen (financiers) en de kosten van eigen vermogen (aandeelhouders). Deze kosten worden uitgedrukt in een percentage: de kostenvoet voor het vreemd vermogen en de kostenvoet voor het eigen vermogen.
    
    
      12.
      De kostenvoet eigen vermogen bepaalt de ACM op basis van de rendementseis op een risicovrije belegging en een opslag voor het systematische risico dat aandeelhouders van warmteleveranciers lopen. De rendementseis op een risicovrije belegging bepaalt de ACM op basis van de risicovrije rente. De opslag voor systematisch risico wordt bepaald door het product van de marktrisicopremie en de equity bèta.
    
    
      13.
      De kostenvoet vreemd vermogen bepaalt de ACM naar aanleiding van de tussenuitspraak van het College van Beroep voor het bedrijfsleven (hierna: het CBb) van 26 april 20228ECLI:NL:CBB:2022:184. op basis van de daadwerkelijke kosten vreemd vermogen van warmteleveranciers.9Hoewel deze uitspraak is gedaan in een zaak die betrekking had op de maximumtarieven die de ACM vaststelt, specifiek voor afleversets, acht de ACM deze uitspraak ook van belang bij het bepalen van het redelijk rendement ten behoeve van de rendementstoets. De ACM moet namelijk voor zowel het tarievenbesluit warmte (zie Staatsblad 2019, 133, p. 28) als voor de rendementstoets (artikel 7, lid 2 Warmtewet) een redelijk rendement bepalen dat in het economisch verkeer gebruikelijk is. Naar aanleiding van de einduitspraak van het CBb van 11 juli 202310ECLI:NL:CBB:2023:348. gebruikt de ACM de daadwerkelijke kosten vreemd vermogen uit jaar T voor de berekening van de WACC voor jaar T, indien het betreffende WACC-jaar al is afgerond.
    
    
      14.
      Bij de bepaling van de vermogenskostenvoet is van belang in welke verhouding een onderneming gefinancierd wordt met vreemd vermogen en met eigen vermogen (gearing). De vermogenskostenvoet is daarom een gewogen gemiddelde van de kostenvoet vreemd vermogen en de kostenvoet eigen vermogen, waarbij gewogen wordt met de gearing. Deze gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet wordt de weighted average cost of capital genoemd, afgekort tot WACC.
    
    
      15.
      De ACM houdt bij de berekening van de WACC rekening met een vergoeding voor de te betalen vennootschapsbelasting. De ACM stelt daarom een WACC vóór belasting vast.
    
    
      16.
      De nominale WACC vóór belasting wordt aan de hand van de volgende formule berekend:
      
        
      
      waarbij g = gearing, kVV = kostenvoet vreemd vermogen, kEV = kostenvoet eigen vermogen en T = belastingvoet.
    
    
      17.
      Om de hoogte van de WACC te kunnen bepalen, heeft de ACM heeft aan Brattle om advies gevraagd11Brattle, The WACC for Heating Companies in the Netherlands, 7 augustus 2023 (acm.nl). De gegevens die Brattle hiervoor heeft gebruikt, zijn afkomstig van financiële markten en van de warmteleveranciers zelf.
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
      
  
    4
    Kostenvoet eigen vermogen
  
  
    
      18.
      In dit hoofdstuk beschrijft de ACM de methode die zij toepast om de kostenvoet eigen vermogen te bepalen. De kostenvoet eigen vermogen is van belang voor het bepalen van de WACC, aangezien de WACC het gewogen gemiddelde is van de kostenvoet eigen vermogen en de kostenvoet vreemd vermogen.
    
    
      19.
      De ACM maakt bij de vaststelling van de kostenvoet eigen vermogen gebruik van het Capital Asset Pricing Model (hierna: CAPM). De ACM kiest voor het CAPM, omdat dit model in zijn algemeenheid door de financiële wereld en toezichthouders als het meest geschikte model wordt beschouwd om de kostenvoet voor eigen vermogen te bepalen. Met het CAPM is het mogelijk om een vergoeding te bepalen voor het systematisch risico dat een onderneming loopt. Risico’s die niet samenhangen met het marktrisico, zogenaamde bedrijfsspecifieke risico’s, kan een investeerder elimineren via het aanhouden van een beleggingsportefeuille met voldoende omvang en spreiding. Het is mogelijk bedrijfsspecifieke risico’s te diversifiëren; daarom verdienen deze bedrijfsspecifieke risico’s geen extra risicopremie in de kostenvoet eigen vermogen.
    
    
      20.
      De ACM berekent de kostenvoet eigen vermogen door het product van de marktrisicopremie en de equity bèta bij de risicovrije rente op te tellen. In formulevorm ziet dat er als volgt uit:
      
        kEV= rf+ βe × MRP
      
      waarbij kEV = kostenvoet eigen vermogen, rf = risicovrije rente, βe = equity bèta en MRP = marktrisicopremie.
    
    
      21.
      De ACM licht in dit hoofdstuk eerst de risicovrije rente (paragraaf 4.1) toe, dan de marktrisicopremie (paragraaf 4.2) en vervolgens het systematisch risico (paragraaf 4.3). De ACM sluit het hoofdstuk af met een conclusie waarin ze de hoogte van de kostenvoet eigen vermogen op basis van de drie hiervoor genoemde parameters vaststelt (paragraaf 4.4).
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  
    4.1
    Risicovrije rente
  
  
    
      22.
      De risicovrije rente betreft het in de markt geëiste rendement op een investering zonder enig risico. In de praktijk bestaat een volledig risicovrije investering echter niet. De ACM benadert de risicovrije rente met de rente op staatsobligaties omdat het algemeen aanvaard is dat staatsobligaties over het algemeen de minst risicovolle investeringen betreffen. Bij het bepalen welke staatsobligatie de risicovrije rente het best representeert, moet een keuze gemaakt worden over de nationaliteit en de looptijd. Verder is voor het bepalen van de risicovrije rente ook de referentieperiode van belang. Hieronder gaat de ACM in op deze drie onderwerpen.
    
  
  Nationaliteit obligatie
  
    
      23.
      Om de risicovrije rente voor warmteleveranciers te bepalen, kijkt de ACM naar Europese landen die het best als referentie gebruikt kunnen worden.
    
    
      24.
      De ACM hanteert mede op basis van eerder onderzoek12Brattle, Calculating the Equity Risk Premium and the Risk-free rate, 26 november 2012. een gelijke mix van Nederlandse en Duitse staatsobligaties. De ACM beschouwt een combinatie van Duitse en Nederlandse staatsobligaties als een pragmatische aanpak om enerzijds met de ‘ware’ risicovrije rente van Duitsland en anderzijds met landspecifieke risico’s van Nederland om te gaan.
    
    
      25.
      De ACM gebruikt de rente op Duitse en Nederlandse staatsobligaties voor de bepaling van de risicovrije rente.
    
  
  Looptijd obligatie
  
    
      26.
      De keuze voor de looptijd van de staatsobligatie die voor de bepaling van de risicovrije rente wordt gebruikt, is van belang omdat er normaliter een positieve relatie bestaat tussen de looptijd van een (staats)obligatie en het geëiste rendement. Deze positieve relatie is onder meer te verklaren door een groter inflatierisico en een verhoogde kans op faillissement (dat wil zeggen wanbetaling) bij obligaties met een langere looptijd. Dit betekent dat een kortlopende staatsobligatie de risicovrije rente het best benadert, aangezien die risico’s bij dit type obligatie zo minimaal mogelijk zijn. Daartegenover staat dat kortlopende obligaties gevoeliger zijn voor een verandering van de economische en monetaire omstandigheden dan langlopende obligaties, waardoor het geëiste rendement op kortlopende obligaties volatieler is in vergelijking met langlopende obligaties.
    
    
      27.
      Het CAPM beschrijft de relatie tussen risico en geëist rendement. Deze relatie wordt aangeduid als de security market line. Uit empirisch onderzoek blijkt dat, als uitgegaan wordt van een korte looptijd voor de risicovrije rente, de security market line van het CAPM een steiler verloop heeft dan de empirische waarnemingen over de relatie tussen het risico (bèta) en het gerealiseerd rendement.13Brattle, Risk and return for regulated industries, B. Villadsen, M.J. Vilbert, D. Harris en A.L. Kolbe, Academic Press, 2017, p.81/2, Brattle, Calculating the Equity Risk Premium and the Risk-free Rate, 26 november 2012, p.9. Dit heeft tot gevolg dat de kostenvoet eigen vermogen voor bedrijven met een equity bèta van minder dan 1 wordt onderschat en de kostenvoet eigen vermogen van bedrijven met een equity bèta van meer dan 1 wordt overschat. Omdat gereguleerde bedrijven meestal een equity bèta van minder dan 1 hebben, zou het gebruik van kortlopende obligaties voor een onderschatting van de kostenvoet eigen vermogen zorgen. De ACM heeft daarom een voorkeur voor het gebruik van een lange looptijd voor staatsobligaties die dienen als basis voor de bepaling van de risicovrije rente in de kostenvoet eigen vermogen.
    
    
      28.
      Op basis van recent onderzoek14Brattle, The WACC for Electricity and Water Companies in the Caribbean Netherlands for the years 2023–2025, 10 mei 2022. hanteert de ACM dezelfde looptijd voor staatsobligaties voor de risicovrije rente als die gebruikt wordt voor de berekening van de marktrisicopremie. De ACM maakt voor de bepaling van de marktrisicopremie gebruik van het onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton (DMS) (zie paragraaf 4.2). DMS bepalen de marktrisicopremie gebruik makend van een gemiddelde looptijd voor staatsobligaties van ongeveer 20 jaar. Daarom hanteert de ACM voor de risicovrije rente ook een looptijd van 20 jaar.
    
  
  Referentieperiode
  
    
      29.
      De referentieperiode is de periode waarover de risicovrije rente wordt gemeten. Bij de keuze voor de referentieperiode is de vraag welke referentieperiode de beste schatting voor de toekomst geeft. De laatst bekende rente, aangeduid als de spot rate, heeft een referentieperiode van één dag. De spot rate geeft weer wat op dat moment de waardering vanuit de financiële markten van de risicovrije rente is. Het is dus de meest actuele inschatting die gebaseerd is op alle informatie die op dat moment beschikbaar is. In dat opzicht is de spot rate representatief voor de verwachtingen die beleggers op dat moment van de toekomst hebben.
    
    
      30.
      De spot rate is echter gevoelig voor omstandigheden die bij toeval op een dag aan de orde kunnen zijn en de onzekerheid over die omstandigheden. Deze omstandigheden van een dag kunnen uitschieters bevatten en hoeven niet representatief te zijn voor de komende reguleringsjaren. Bij het gebruik van een langere referentieperiode worden deze uitschieters uitgemiddeld. Dit levert een schatting op die minder volatiel is en daarmee representatiever zal zijn voor de komende jaren.
    
    
      31.
      De ACM concludeert, mede op basis van onderzoek naar de referentieperiode die de beste voorspelling geeft,15M. Mulder, Prediction errors of determining the risk-free interest rate for a 5-years regulatory period, 21 maart 2016. dat een referentieperiode van drie jaar een robuustere schatter geeft dan een kortere referentieperiode.
    
    
      32.
      De ACM hanteert voor alle WACC-jaren een referentieperiode van drie jaar om de risicovrije rente te meten. Voor de gemiddelde risicovrije rente voor de WACC-jaren 2018 tot en met 2022 maakt de ACM gebruik van de gemiddelde risicovrije rente gebaseerd op de jaren t-3 tot en met t-1. Voor de WACC 2023 hanteert de ACM de peilperiode 1 januari 2020 tot en met 31 december 2022. Voor de WACC 2024 en 2025 hanteert de ACM de peilperiode 16 juni 2020 tot en met 15 juni 2023.
    
  
  Bodemwaarde risicovrije rente
  
    
      33.
      Het CBb heeft op 4 juli 2023 uitspraak gedaan in de beroepszaken tegen de methodebesluiten van de netbeheerders 2022–2026.16Zie ECLI:NL:CBB:2023:321. In die uitspraak heeft het CBb de ACM opgedragen om een nieuwe WACC vast te stellen waarbij de risicovrije rente minimaal 0,5% bedraagt, in verband met het drukkende effect dat het opkoopbeleid (QE-beleid) van de Europese Centrale Bank heeft op de rente van staatsobligaties. Omdat de ACM de risicovrije rente voor de WACC voor warmteleveranciers op eenzelfde wijze bepaalt, ziet de ACM in de uitspraak van het CBb aanleiding om ook voor deze WACC uit te gaan van een bodemwaarde van 0,5% voor de risicovrije rente. Dit is een wijziging ten opzichte van het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers.
    
  
  Hoogte risicovrije rente
  
    
      34.
      De ACM heeft de resultaten voor de risicovrije rente uit het onderzoek van Brattle 202317Voor de Duitse staatsobligaties gebruikt Brattle de index GTDEM20Y Govt Generic Germany 20 Year Government Bond uit Bloomberg (ticker GTDEM20Y) en voor de Nederlandse staatsobligaties de index GTNLG20Y Govt Generic Netherlands 20 Year Government Bond (ticker GTNLG20Y). samengevat in Tabel 2. In de laatste kolom presenteert de ACM de risicovrije rente na toepassing van de bodemwaarde van 0,5%. Dit is de risicovrije rente die de ACM zal toepassen bij de berekening van de WACC.
      
        Tabel 2 Risicovrije rente voor alle WACC-jaren
        
          
          
          
          
          
          
            
              
              
                Duitsland
              
              
                Nederland
              
              
                Gemiddeld
              
              
                Na toepassing bodemwaarde
              
            
          
          
            
              
                2018
              
              
                0,81
              
              
                0,91
              
              
                0,86
              
              
                0,86
              
            
            
              
                2019
              
              
                0,77
              
              
                0,85
              
              
                0,81
              
              
                0,81
              
            
            
              
                2020
              
              
                0,64
              
              
                0,71
              
              
                0,67
              
              
                0,67
              
            
            
              
                2021
              
              
                0,27
              
              
                0,37
              
              
                0,32
              
              
                0,50
              
            
            
              
                2022
              
              
                -0,06
              
              
                0,09
              
              
                0,02
              
              
                0,50
              
            
            
              
                2023
              
              
                0,32
              
              
                0,53
              
              
                0,43
              
              
                0,50
              
            
            
              
                2024–2025
              
              
                0,72
              
              
                0,94
              
              
                0,83
              
              
                0,83
              
            
          
        
      
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  
    4.2
    Marktrisicopremie
  
  
    
      35.
      De marktrisicopremie is het rendement dat beleggers in de markt eisen als vergoeding voor het extra risico dat investeren in de marktportefeuille met zich meebrengt ten opzichte van een risicovrije investering.
    
    
      36.
      De marktrisicopremie die beleggers eisen voor extra risico boven de risicovrije rente is niet observeerbaar. Ook achteraf is niet goed vast te stellen wat de marktrisicopremie was die geëist werd. De marktrisicopremie is daardoor veel moeilijker te schatten dan de rente op obligaties.
    
    
      37.
      In de bepaling van de marktrisicopremie moet de ACM een keuze maken tussen het gebruik van historische en toekomstige gegevens. Verder zijn ook de geografische locatie en het gebruik van een meetkundig of een rekenkundig gemiddelde van belang. De ACM licht deze onderwerpen hieronder toe.
    
  
  Historische en toekomstige gegevens
  
    
      38.
      De marktrisicopremie kan worden gebaseerd op de historisch gerealiseerde (ex post) marktrisicopremie en/of de verwachtingen over de toekomstige (ex ante) marktrisicopremie.
    
    
      39.
      De marktrisicopremie wordt bepaald door factoren en omstandigheden op de kapitaalmarkt. Op basis van historische gegevens valt af te leiden welke premie beleggers in het verleden konden realiseren ter compensatie voor deze factoren. Bij het bepalen van de historische marktrisicopremie is het van belang uit te gaan van een zo lang mogelijke tijdsperiode met betrouwbare data. Door het gebruik van een lange tijdreeks reflecteert de marktrisicopremie velerlei omstandigheden die zich op de kapitaalmarkt hebben voorgedaan en die zich mogelijkerwijs in de toekomst voor kunnen doen. Door een lange periode te hanteren wordt voorkomen dat de marktrisicopremie wordt vertekend door specifieke omstandigheden die zich gedurende een relatief korte tijdsperiode hebben voorgedaan. Daarom wordt een langjarig historisch gemiddelde als de beste schatter gezien van de voor de toekomst (door beleggers) verwachte marktrisicopremie.
    
    
      40.
      De ACM maakt voor de bepaling van de historische marktrisicopremie daarom gebruik van het onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton (hierna: DMS).18E. Dimson, P. Marsh en M. Staunton, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2023, Credit Suisse Research Institute, 2023. Dit is een omvangrijk onderzoek naar de hoogte van de marktrisicopremie in 23 landen gedurende de periode 1900–2022.
    
    
      41.
      Naast het gebruik van historische gegevens kunnen ook gegevens over toekomstverwachtingen worden gebruikt bij het vaststellen van de marktrisicopremie. De ACM acht toekomstverwachtingen om twee redenen relevant. Ten eerste dient er in de WACC geanticipeerd te worden op de te verwachte ontwikkelingen. Het gebruik van gegevens over toekomstverwachtingen is hiermee in lijn. De tweede reden is dat met het gebruik van gegevens over toekomstverwachtingen kan worden getoetst of de markt inschat of zich er de komende jaren een wijziging zal voordoen in de factoren en omstandigheden die een aanpassing van de historisch gerealiseerde marktrisicopremie rechtvaardigt.
    
    
      42.
      Toekomstverwachtingen kunnen gebaseerd worden op verwachtingen zoals die blijken uit dividend growth models (DGM-modellen). DGM-modellen kunnen op korte termijn tot betere voorspellingen van de marktrisicopremie leiden dan via historische gemiddelden mogelijk is, omdat ze gebaseerd zijn op de economische omstandigheden van dat moment. DGM-modellen hebben echter als nadeel dat de resultaten van jaar tot jaar nogal veranderlijk zijn en dat de resultaten afhangen van (subjectieve) inschattingen van financiële analisten. De ACM concludeert daarom dat het beter is om de uitkomsten van DGM-modellen niet direct in de schatting van de markrisicopremie te verwerken, maar wel met deze uitkomsten rekening te houden bij de vraag of de historische marktrisicopremie aangepast moet worden.
    
    
      43.
      De ACM schat de marktrisicopremie op basis van een langjarig historisch gemiddelde en gebruikt de uitkomsten van DGM-modellen als toets.
    
  
  Geografische locatie
  
    
      44.
      De ACM baseert de marktrisicopremie op de Eurozonelanden die opgenomen zijn in het onderzoek van DMS. Financiële markten zijn in toenemende mate internationaal georiënteerd, dit geldt ook voor de Nederlandse markt die onderdeel is van de Eurozone. Voor de bepaling van de WACC voor warmteleveranciers concludeert de ACM dat het een redelijke benadering is om de marktrisicopremie te baseren op de Eurozonelanden, omdat het waarschijnlijk is dat een Nederlandse belegger zich richt op de Eurozone om zo valutarisico te vermijden.
    
    
      45.
      De ACM weegt de marktrisicopremies van de Eurozonelanden met gebruik van hun marktkapitalisaties. Marktkapitalisatie is de waarde van alle aandelen op de markt tezamen. Weging van de marktrisicopremie van een land met de marktkapitalisatie reflecteert dat een belegger meer mogelijkheden heeft om te beleggen in landen met een grotere marktkapitalisatie dan in landen met een kleinere marktkapitalisatie.
    
    
      46.
      De ACM baseert de markrisicopremie op de Eurozonelanden die opgenomen zijn in het onderzoek van DMS en weegt de marktrisicopremies van deze landen op basis van hun marktkapitalisatie.
    
  
  Meetkundig en rekenkundig gemiddelde
  
    
      47.
      Uit literatuur19A. Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2016 Edition, working paper, 2016 (zie p.33–34); D.C. Indro en W.Y. Lee, Biases in arithmetic and geometric averages as estimates of long-run expected returns and risk premia, Financial Management, vol. 26, no.4, winter 1997, p.81–90; P. Fernandez, The Equity Premium in 150 Textbooks, Journal of Financial Transformation, 2009, vol. 27, p.14–18; S. Wright en A. Smithers, The Cost of Equity Capital for Regulated Companies: A Review for Ofgem, 2014 (zie p.8–11). blijkt dat wetenschappers verdeeld zijn over de vraag of de historische marktrisicopremie op basis van het meetkundig of rekenkundig gemiddelde dient te worden bepaald. Daarom stelt de ACM de marktrisicopremie vast op basis van resultaten van beide gemiddelden en telt beide voor 50% mee.
    
  
  Bepaling marktrisicopremie
  
    
      48.
      Brattle adviseert de ACM om de marktrisicopremie vast te stellen op 5,0% voor de gehele WACC-periode (2018–2022 en 2023–2025). Brattle overweegt dat dit overeen komt met het gemiddelde van de historische marktrisicopremies (berekend vanaf 1900) tussen 2018 en 2022 (5-jaar gemiddelde). Daarnaast overweegt Brattle dat dit percentage consistent is met de meeste recente WACC- besluiten van de ACM in de elektriciteits-, gas- en warmtesector.
    
    
      49.
      De ACM merkt op dat er geen garanties zijn dat de historische marktrisicopremie precies gelijk is aan marktrisicopremie die beleggers nu verwachten. De historische marktrisicopremie kan een overschatting zijn vanwege ontwikkelingen in het verleden die in de toekomst niet meer aan de orde zullen zijn, waarvoor een neerwaartse aanpassing nodig is. Tegelijkertijd zijn de uitkomsten van de DGM-modellen doorgaans hoger dan de historische uitkomsten. Zo observeert Brattle in zijn adviesrapport dat het Bloomberg- en KPMG-model zich over de laatste tien jaar relatief stabiel hebben ontwikkeld, maar dat de modellen zich de laatste twee jaar in tegenovergestelde richting bewegen. De schatting op basis van Bloomberg is gestegen van 10,29% in 2020 tot 12,43% in 2021 en daarna gedaald naar 7,74% in 2022. Terwijl de schatting door KPMG daalde van 6,25% in 2020 tot 5,0% in 2021 en daarna weer steeg naar 5,75%. Ook in dat opzicht ziet Brattle geen aanleiding voor een aanpassing van de marktrisicopremie. De ACM volgt deze conclusie van Brattle.
    
  
  Conclusie
  
    
      50.
      De ACM stelt de marktrisicopremie voor de gehele WACC-periode (2018–2022 en 2023–2025) vast op 5,0%.
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  
    4.3
    Systematisch risico
  
  
    
      51.
      De kostenvoet eigen vermogen is mede afhankelijk van het systematisch risico van de onderneming. Het systematisch risico van een onderneming is het risico dat een belegger loopt door te investeren in de aandelen van deze onderneming ten opzichte van het risico van het investeren in de markt als geheel. Investeerders – de vermogensverschaffer dus – kunnen dit risico niet ontlopen door hun investeringsportefeuille te spreiden over meerdere bedrijven. Daarom dienen zij een vergoeding voor dit risico te ontvangen.
    
    
      52.
      Het systematisch risico is de mate waarin de rendementen van de aandelen van een onderneming meebewegen met de rendementen van de markt als geheel. Het systematisch risico van een onderneming kan geschat worden met behulp van een regressie van het aandelenrendement van de bewuste onderneming ten opzichte van het marktrendement. De equity bèta uit deze regressie geeft de omvang van het systematisch risico weer.20Het risico van de markt als geheel wordt het marktrisico genoemd. Het systematisch risico van de markt is 1.
    
    
      53.
      In deze paragraaf licht de ACM toe op welke wijze zij de equity bèta van de warmteleveranciers bepaalt. De ACM gaat achtereenvolgens in op de samenstelling van de vergelijkingsgroep, statistische aspecten van de regressies en de drie stappen ter bepaling van de equity bèta van warmteleveranciers.
    
  
  Vergelijkingsgroep
  
    
      54.
      Voor ondernemingen die beursgenoteerd zijn is het mogelijk de equity bèta op basis van een regressie te schatten. De warmteleveranciers zijn echter niet beursgenoteerd. Het is dus niet mogelijk de equity bèta van warmteleveranciers rechtstreeks te bepalen. Daarom maakt de ACM voor het vaststellen van de equity bèta van warmteleveranciers gebruik van een vergelijkingsgroep die bestaat uit beursgenoteerde ondernemingen met activiteiten die zoveel mogelijk overeenkomen met de gereguleerde activiteiten van warmteleveranciers. De ondernemingen in de vergelijkingsgroep worden aangeduid als peers.
    
    
      55.
      De ACM hanteert de volgende criteria bij het vaststellen van de vergelijkingsgroep voor de bèta:
      
        
          •
          Het risicoprofiel van de ondernemingen in de vergelijkingsgroep is vergelijkbaar met het risicoprofiel van warmteleveranciers;
        
        
          •
          De bid-ask spread van de aandelen van de ondernemingen in de vergelijkingsgroep is maximaal 1%; en
        
        
          •
          De vergelijkingsgroep bestaat uit een voldoende aantal ondernemingen om een goede schatting te maken.
        
      
    
    
      56.
      De ACM heeft Brattle gevraagd om op basis van deze criteria een vergelijkingsgroep te bepalen. Hierna licht de ACM de criteria toe en gaat zij in op de keuzes van Brattle.
    
    
      57.
      Het eerste criterium is het belangrijkste criterium bij het samenstellen van de vergelijkingsgroep voor de bèta en heeft betrekking op het risicoprofiel van de ondernemingen. Het risicoprofiel bepaalt de omvang van het systematisch risico en dus van de equity bèta die de ACM gebruikt bij de bepaling van de kostenvoet eigen vermogen. Het risicoprofiel van een onderneming is afhankelijk van de aard van de activiteiten en de wijze van regulering van een onderneming.
    
    
      58.
      Het tweede criterium gaat over de vraag of de aandelen van de ondernemingen die zijn geselecteerd in de vergelijkingsgroep voor de bèta in voldoende mate verhandelbaar (liquide) zijn. Als de aandelen van de onderneming niet voldoende liquide zijn, zal de equity bèta uit de regressie een onderschatting van het systematische risico opleveren. Daarom moeten alleen ondernemingen voor de vergelijkingsgroep geselecteerd worden waarvan de aandelenhandel voldoende liquide is. Om ervoor te zorgen dat de vergelijkingsgroep alleen voldoende liquide ondernemingen bevat, hanteert de ACM een liquiditeitscriterium. Op advies van Frontier Economics hanteert de ACM als criterium dat de bid-ask spread maximaal 1% mag zijn.21Frontier Economics, Criteria to select peers for efficient bèta estimation. A report for the ACM, 8 januari 2020.
    
    
      59.
      Het derde criterium houdt in dat de vergelijkingsgroep uit een voldoende aantal ondernemingen bestaat om een goede schatting te maken. Hoe meer observaties de vergelijkingsgroep bevat, hoe minder invloed outliers zullen hebben op het gemiddelde (of de mediaan) van de vergelijkingsgroep. Bovendien is met een grotere groep de standaardfout kleiner. De ACM acht het daarom van belang dat de vergelijkingsgroep een voldoende aantal ondernemingen bevat. Brattle geeft aan dat bij de omvang van de vergelijkingsgroep een afweging gemaakt moet worden tussen aan de ene kant het toevoegen van meer ondernemingen aan de vergelijkingsgroep, waardoor de statistische fout beperkt wordt, en anderzijds het toevoegen van ondernemingen aan de vergelijkingsgroep die minder vergelijkbaar zijn. Brattle is van mening dat wanneer er eenmaal zes à zeven ondernemingen in de vergelijkingsgroep zitten, de omvang van de statistische fout maar weinig daalt als er nog een onderneming wordt toegevoegd.
    
    
      60.
      Op basis van een analyse van de activiteiten en risico’s van warmteleveranciers heeft Brattle vier vergelijkbare sectoren geïdentificeerd, namelijk energiebedrijven, energienetbeheerders, nutsbedrijven en telecombedrijven. Het idee is dat ondernemingen uit deze sectoren tezamen de activiteiten en risico’s reflecteren waarmee warmteleveranciers in hun bedrijfsvoering te maken hebben. Voor de selectie van de bedrijven per sector maakt Brattle zoveel mogelijk gebruik van ondernemingen die de ACM in eerdere WACC-besluiten als peers heeft gehanteerd.22Brattle heeft ondernemingen verwijderd die niet-Europees zijn of waarvan de aandelen niet langer verhandeld worden. Voor telecombedrijven heeft Brattle alleen bedrijven met een nieuw glasvezelnetwerk geselecteerd, omdat het constructie- en vollooprisico van deze ondernemingen vergelijkbaar is met dat van de warmteleveranciers.
    
    
      61.
      Brattle heeft per vergelijkbare sector een bèta bepaald door de mediane bèta van de peers per sector te nemen. Vervolgens heeft Brattle een simpel gemiddelde van deze mediane bèta’s genomen om de bèta over alle sectoren te bepalen. Het risicoprofiel van iedere sector weegt dus even zwaar mee in het resultaat.
    
    
      62.
      Brattle heeft voor de ondernemingen in de vergelijkingsgroep gecontroleerd of de aandelen voldoende liquide zijn, zodat de equity bèta uit de regressie een robuuste schatting geeft van het systematisch risico van de onderneming. Brattle heeft hiervoor per onderneming de gemiddelde bid-ask spread als percentage van de aandelenprijs berekend. Vervolgens heeft Brattle ondernemingen verwijderd met een gemiddelde bid-ask spread van meer dan 1% van de aandelenprijs over de relevante referentieperiode van drie jaar voor de berekening van de bèta. Daarnaast heeft Brattle gecontroleerd of de peers een jaarlijkse omzet van ten minste € 100 miljoen hadden en dat hun aandelen op ten minste 90% van de beursdagen over de relevante referentieperiode verhandeld werden. Op basis hiervan zijn nog enkele peers verwijderd die op deze criteria lager scoren.
    
    
      63.
      Brattle heeft nog twee aanvullende analyses gedaan ten behoeve van een robuuste schatting van de bèta. Allereerst heeft Brattle gekeken of er tijdens de referentieperiode geen overnameactiviteiten rondom de ondernemingen waren. Door overnameactiviteiten kan de bèta het systematisch risico van de desbetreffende onderneming onderschatten. Ten tweede heeft Brattle de vergelijkingsgroep beperkt tot ondernemingen die gedurende de referentieperiode een investment grade credit rating hebben. Ook op basis hiervan zijn nog enkele peers verwijderd.
    
    
      64.
      Bovenstaande criteria heeft Brattle toegepast voor alle relevante WACC-jaren. Hierdoor varieert het aantal peers over de jaren heen. De uiteindelijke vergelijkingsgroepen zijn als volgt samengesteld: 17 tot 20 energiebedrijven, 6 energienetbeheerders, 13 tot 16 nutsbedrijven en 8 tot 9 telecombedrijven.
    
    
      65.
      Onderstaande tabellen 3 tot en met 6 bevatten een overzicht van de ondernemingen die zijn opgenomen in de vergelijkingsgroepen per sector per jaar. Met een ‘JA’ of ‘NEE geeft de ACM aan of de onderneming voor het betreffende jaar in de vergelijkingsgroep zit.
      
        Tabel 3 Bedrijven die in de vergelijkingsgroep energiebedrijven zijn opgenomen
        
          
          
          
          
          
          
          
          
          
          
            
              
                Naam onderneming
              
              
                Land
              
              
                2018
              
              
                2019
              
              
                2020
              
              
                2021
              
              
                2022
              
              
                2023
              
              
                2024–2025
              
            
          
          
            
              
                A2A SpA
              
              
                Italië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Albioma
              
              
                Frankrijk
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
            
            
              
                Drax Group PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                Ja
              
            
            
              
                Edison SpA
              
              
                Italië
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                EDP Renovaveis SA
              
              
                Spanje
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Electricite de France SA
              
              
                Frankrijk
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Electricite de Strasbourg SA
              
              
                Frankrijk
              
              
                JA
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
            
            
              
                Encavis AG
              
              
                Duitsland
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Endesa SA
              
              
                Spanje
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Energiekontor AG
              
              
                Duitsland
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Engie SA
              
              
                Frankrijk
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                ERG SpA
              
              
                Italië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Falck Renewables SpA
              
              
                Italië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
            
            
              
                Iberdrola SA
              
              
                Spanje
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                OMV AG
              
              
                Oostenrijk
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Orsted AS
              
              
                Denemarken
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                RWE AG
              
              
                Duitsland
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Scatec ASA
              
              
                Noorwegen
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                SSE PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Uniper SE
              
              
                Duitsland
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
            
            
              
                Verbund AG
              
              
                Oostenrijk
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Voltalia SA
              
              
                Frankrijk
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Totaal
              
              
              
                17
              
              
                17
              
              
                20
              
              
                20
              
              
                19
              
              
                18
              
              
                18
              
            
          
        
      
      
        Tabel 4 Bedrijven die in de vergelijkingsgroep energienetbeheerders zijn opgenomen
        
          
          
          
          
          
          
          
          
          
          
            
              
                Naam onderneming
              
              
                Land
              
              
                2018
              
              
                2019
              
              
                2020
              
              
                2021
              
              
                2022
              
              
                2023
              
              
                2024–2025
              
            
          
          
            
              
                Elia Group
              
              
                België
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Enagas SA
              
              
                Spanje
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Red Electrica Corp SA
              
              
                Spanje
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                REN – Redes Energeticas Nacion
              
              
                Portugal
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Snam SpA
              
              
                Italië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Terna – Rete Elettrica Naziona
              
              
                Italië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Totaal
              
              
              
                6
              
              
                6
              
              
                6
              
              
                6
              
              
                6
              
              
                6
              
              
                6
              
            
          
        
      
      
        Tabel 5 Bedrijven die in de vergelijkingsgroep nutsbedrijven zijn opgenomen
        
          
          
          
          
          
          
          
          
          
          
            
              
                Naam onderneming
              
              
                Land
              
              
                2018
              
              
                2019
              
              
                2020
              
              
                2021
              
              
                2022
              
              
                2023
              
              
                2024–2025
              
            
          
          
            
              
                ACEA SpA
              
              
                Italië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Acsm – Agam SpA
              
              
                Italië
              
              
                JA
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
            
            
              
                Ascopiave SpA
              
              
                Italië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Athens Water Supply &amp; Sewage C
              
              
                Griekenland
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Audax Renovables SA
              
              
                Spanje
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                BKW AG
              
              
                Zwitserland
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Centrica PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Elmera Group ASA
              
              
                Noorwegen
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Enel SpA
              
              
                Italië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Energiedienst Holding AG
              
              
                Zwitserland
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                EVN AG
              
              
                Oostenrijk
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Hera SpA
              
              
                Italië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Iren SpA
              
              
                Italië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Italgas SpA
              
              
                Italië
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Pennon Group PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Severn Trent PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                United Utilities Group PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Totaal
              
              
              
                13
              
              
                13
              
              
                14
              
              
                14
              
              
                15
              
              
                16
              
              
                16
              
            
          
        
      
      
        Tabel 6 Bedrijven die in de vergelijkingsgroep telecombedrijven zijn opgenomen
        
          
          
          
          
          
          
          
          
          
          
            
              
                Naam onderneming
              
              
                Land
              
              
                2018
              
              
                2019
              
              
                2020
              
              
                2021
              
              
                2022
              
              
                2023
              
              
                2024–2025
              
            
          
          
            
              
                Bouygues SA
              
              
                Frankrijk
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Gamma Communications PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Iliad SA
              
              
                Frankrijk
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
            
            
              
                NOS SGPS SA
              
              
                Portugal
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Orange Belgium SA
              
              
                België
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Sunrise Communications Group A
              
              
                Zwitserland
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
              
                NEE
              
            
            
              
                Tele2 AB
              
              
                Zweden
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Telefonica Deutschland Holding
              
              
                Duitsland
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                United Internet AG
              
              
                Duitsland
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Vodafone Group PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
              
                JA
              
            
            
              
                Totaal
              
              
              
                9
              
              
                9
              
              
                8
              
              
                9
              
              
                8
              
              
                8
              
              
                8
              
            
          
        
      
    
    
      66.
      De ACM volgt de analyse van Brattle. Door de wijze waarop Brattle de criteria heeft toegepast zijn de vergelijkingsgroepen van voldoende hoge kwaliteit. Daarnaast zijn ze van voldoende grote omvang. De vergelijkingsgroep die de ACM vaststelt voor de WACC bestaat daarmee uit de bedrijven die zijn opgenomen in tabel 3 tot en met tabel 6.
    
  
  Statistische aspecten regressies
  
    
      67.
      De ACM gebruikt de equity bèta’s van de ondernemingen uit de vergelijkingsgroep om de bèta van de warmteleveranciers te bepalen. De ACM bepaalt de equity bèta’s met behulp van regressies. Bij deze regressies kunnen statistische problemen bestaan. De ACM gaat hieronder in op twee onderwerpen die van belang zijn voor de uitkomst van de regressies: marktimperfecties en autocorrelatie en heteroskedasticiteit.
    
  
  Datafrequentie en marktimperfecties in de data
  
    
      68.
      Bij de regressie moet een keuze gemaakt worden over de datafrequentie, bijvoorbeeld dagdata of weekdata. Als de koers van een aandeel op ieder moment alle informatie bevat die relevant is voor de waarde van de onderneming, dan leveren zowel dagdata als weekdata een zuivere schatting van het systematisch risico op. Dit betekent dat de schatting van de bèta bij beide datafrequenties gemiddeld genomen goed is en dus niet te hoog of te laag. In die situatie heeft het gebruik van dagdata de voorkeur, omdat er dan meer waarnemingen zijn waardoor de schattingsfout kleiner is en de schatting dus preciezer is. Dit betekent dat de schatting op basis van dagdata gemiddeld genomen minder ver van de echte onbekende waarde ligt dan de schatting op basis van weekdata. Financiële markten zijn de laatste decennia veel efficiënter geworden. Daardoor wordt informatie veel sneller in de koersen verwerkt dan vroeger, wat het mogelijk maakt om gegevens met een hogere datafrequentie te gebruiken. Daar maakt de ACM gebruik van.
    
    
      69.
      Dagdata zijn echter gevoeliger voor marktimperfecties dan weekdata. Marktimperfecties hebben tot gevolg dat relevante informatie niet snel of niet op de juiste wijze in de koers van een aandeel verwerkt is. Er zijn allerlei kortdurende marktimperfecties. Voorbeelden zijn beperkte liquiditeit, transactiekosten, het gebruik van limit orders,23Daarbij wordt een order uitgevoerd als deze tegen een vooraf bepaalde prijs uitgevoerd kan worden. Dit levert sprongen in de koers op. informatieasymmetrie en overreactie op informatie en vervolgens correcties daarop. Dagdata hebben eerder last van dergelijke kortdurende marktimperfecties dan weekdata. Door marktimperfecties wordt informatie namelijk niet altijd direct en juist in de koers van een aandeel verwerkt (van het bewuste aandeel of van de aandelen die deel uitmaken van de marktindex die in de regressie gebruikt wordt). Doordat marktimperfecties slechts kortdurend tot gevolg hebben dat de relevante informatie nog niet of niet juist in de koers is verwerkt, is dit na een uur, een paar uur, of een dag naar verwachting weer glad gestreken. De kans dat marktimperfecties in weekdata tot uiting komen, is dus vele malen kleiner dan bij dagdata het geval is.
    
    
      70.
      Als er marktimperfecties zijn in de dagdata, dan kan beter gebruik gemaakt worden van weekdata. Bij marktimperfecties is de schatting van de bèta met een regressie met alleen het marktrendement van de dag zelf namelijk geen goede schatting voor het systematisch risico, omdat deze dan niet zuiver is (zuiver betekent dat een schatting gemiddeld genomen goed is en dus niet te hoog of te laag). De bèta op basis van weekdata geeft dan wel een zuivere schatting van het systematisch risico en is dan een betere keuze. Weekdata leveren wel minder precieze schattingen op doordat er minder datapunten zijn, maar dat is nog altijd beter dan een onzuivere schatting.
    
    
      71.
      Brattle heeft met behulp van een regressie met de marktrendementen van de dag zelf, de dag ervoor en de dag erna getoetst of er marktimperfecties zijn.24Brattle heeft drie toetsen uitgevoerd: (a) een t-toets of de coëfficiënt van het markrendement van de dag ervoor statistisch significant van nul verschilt, (b) een t-toets of de coëfficiënt van het marktrendement van de dag erna statisch significant is, en (c) een F-toets of deze twee coëfficiënten gezamenlijk statistisch significant zijn. Als tenminste één van de toetsen statistisch significant is, dan gebruikt de ACM de bèta uit de regressie met de weekdata. Voor zes bedrijven uit de vergelijkingsgroep voor 2023 (A2A SpA, Drax Group PLC, Energiekontor AG, Engie SA, SSE PLC, Orange Belgium SA) en voor vijf bedrijven uit de vergelijkingsgroep voor 2024–2025 was dit het geval. (Engie SA, ERG SpA, OMV AG, Snam SpA, Orange Belgium SA).
    
  
  Autocorrelatie en heteroskedasticiteit
  
    
      72.
      Autocorrelatie is de samenhang (correlatie) tussen de huidige waarde en historische (of toekomstige) waarden van een variabele. Bij regressies voor de bèta gebruikt de ACM zogenaamde panel-data. Dat zijn data over dezelfde variabelen (aandelenrendement en marktrendement) op verschillende momenten in de tijd. Bij dit soort data kan er autocorrelatie in de residuen zijn. Een residu is het verschil tussen de geschatte waarde op basis van de regressie en de observatie zelf. Eén van de voorwaarden voor efficiëntie25Een schatter is efficiënt als deze de minste spreiding rond de geschatte waarde heeft. van een OLS-regressie26OLS staat voor ordinary least squares, in het Nederlands de kleinste kwadraten methode. Dit is een standaardvorm van regressie. is dat deze residuen onafhankelijk van elkaar zijn. Dat betekent dat het residu van de observatie op moment t onafhankelijk is van het residu van de observatie op moment t-1, en op moment t-2, etc.
    
    
      73.
      Heteroskedasticiteit houdt in dat de variantie van de residuen niet gelijk is over verschillende subsets van waarnemingen. De variantie is de gemiddelde gekwadrateerde afwijking van het verschil tussen de schatting op basis van de regressie en de observatie. Een voorbeeld van heteroskedasticiteit is als de variantie bij hogere rendementen groter is en bij lagere rendementen kleiner, of als de variantie wat langer geleden kleiner is en de variantie in een recentere periode groter is.
    
    
      74.
      Als er autocorrelatie of heteroskedasticiteit is, dan is de OLS-schatter niet efficiënt, dat wil zeggen met de minste spreiding rond de geschatte waarde. Maar bij zowel autocorrelatie als heteroskedasticiteit27De test voor autocorrelatie betreft de Breusch-Godfrey test, die autocorrelatie op alle lags gezamenlijk detecteert. De test voor heteroskedasticiteit betreft de White test. geldt dat de bèta-schatting die verkregen wordt met een enkelvoudige28Enkelvoudig betekent dat alleen het marktrendement van de dag zelf als onafhankelijke variabele is opgenomen in de regressie. OLS-regressie wel zuiver is (niet systematisch te hoog of te laag) en consistent is (convergeert naar de juiste waarde als meer data gebruikt wordt). De ACM kiest er daarom voor om, als er autocorrelatie of heteroskedasticiteit in de residuen is, de bèta uit de OLS-regressie te gebruiken. De ACM hecht er in de eerste plaats belang aan dat een schatter zuiver is, zodat de schatting niet systematisch te hoog of te laag is. Dat is belangrijker dan dat een schatter efficiënt is, omdat de geschatte waarde dan wel systematisch te hoog of te laag kan zijn. Daarbij is deze schatter ook consistent, en convergeert deze schatter dus naar de juiste waarde als meer data gebruikt wordt.29In het geval er sprake is van autocorrelatie of heteroskedasticiteit moet de robuuste standaardfout gerapporteerd worden.Voor autocorrelatie is dat de Newey-West schatter en voor heteroskedasticiteit is dat de Huber-White schatter van de standaardfout.
    
  
  Bepaling equity bèta
  
    
      75.
      Het is belangrijk om onderscheid te maken tussen de equity bèta en de asset bèta. De equity bèta is een weergave van het systematisch risico van de aandelen van een onderneming, terwijl de asset bèta het systematisch risico weergeeft van de activiteiten van de onderneming, of anders uitgedrukt: van de aandelen als ware het bedrijf gefinancierd met 100% eigen vermogen. De hoogte van de equity bèta is dus afhankelijk van het systematisch risico van de activiteiten van de onderneming en van de wijze de wijze van financiering van een onderneming en van het tarief van de winstbelasting dat op de onderneming van toepassing is.
    
    
      76.
      De ACM bepaalt de equity bèta voor warmteleveranciers in drie stappen. Eerst bepaalt de ACM de equity bèta van iedere onderneming in de vergelijkingsgroep. De ACM bepaalt vervolgens voor ieder bedrijf uit de vergelijkingsgroep de asset bèta door de equity bèta te corrigeren voor de financieringsstructuur en de belastingvoet die op dat bedrijf van toepassing is. De ACM bepaalt vervolgens de asset bèta van warmteleveranciers door het gemiddelde te nemen van de mediane asset bèta’s van de ondernemingen per vergelijkbare sector. Ten slotte bepaalt de ACM de equity bèta van warmteleveranciers door deze gemiddelde mediane asset bèta te corrigeren voor de door de ACM vastgestelde parameters gearing (paragraaf 6.1) en belastingvoet (paragraaf 6.2). Die stappen licht de ACM hieronder nader toe.
    
  
  Stap 1: berekening equity bèta’s van peers
  
    
      77.
      Om de equity bèta van warmteleveranciers te bepalen, bepaalt de ACM eerst de equity bèta’s van de ondernemingen uit de vergelijkingsgroep. De equity bèta van elke onderneming uit de vergelijkingsgroep wordt bepaald met behulp van een regressie die het verband tussen het rendement op de aandelen van de desbetreffende onderneming en het rendement op de markt als geheel oplevert.
    
    
      78.
      Ten aanzien van deze regressie moet een aantal keuzes worden gemaakt. Ten eerste moet er een keuze gemaakt worden over de marktindex die gebruikt wordt om het marktrendement te bepalen. Brattle hanteert voor ondernemingen in de Eurozone de STOXX EuropE 600 index en voor de bedrijven uit Groot-Brittannië de FTSE All-Share index30Voor de bedrijven uit Groot-Brittannië wordt gebruik gemaakt van een index in dezelfde valuta (ponden) als waarin de bedrijven handelen om zodoende een eventuele impact van wisselkoersverschillen op de bèta te neutraliseren.. Brattle geeft aan dat deze indices de meest gebruikte indices zijn voor de Eurozone en Groot-Brittannië en dat ze representatief zijn voor de Eurozone en de Britse aandelenmarkten. De ACM volgt Brattle in deze keuze.
    
    
      79.
      Daarnaast moet er een keuze gemaakt worden over de referentieperiode en de datafrequentie. Vanuit het oogpunt van consistentie tussen parameters, acht de ACM het wenselijk om aan te sluiten bij de referentieperiode die zij bij de risicovrije rente gebruikt. Daarom gebruikt de ACM ook voor de bèta een referentieperiode van drie jaar, net als bij de risicovrije rente. Binnen deze referentieperiode gebruikt de ACM dagelijkse rendementen van individuele aandelen en van de marktindex om de bèta te bepalen.
    
  
  Stap 2: bepaling van de asset bèta
  
    
      80.
      In randnummer 76 is beschreven dat de hoogte van de equity bèta mede afhankelijk is van de belastingvoet die voor de onderneming geldt en de vermogensverhouding van een onderneming. Om bèta’s van ondernemingen in de vergelijkingsgroep voor de bèta vergelijkbaar te maken, wordt eerst de asset bèta van iedere onderneming in de vergelijkingsgroep berekend. Bij de berekening van de asset bèta wordt gecorrigeerd voor de gemiddelde vermogensverhoudingen31De vermogensstructuur van een onderneming (gearing) wordt berekend als het driejaarsgemiddelde van de kwartaalratio’s (netto schuld per kwartaal gedeeld door de marktkapitalisatie per kwartaal). en de belastingvoet van de bewuste onderneming. Voor deze correcties wordt de Modigliani-Miller-methode toegepast. Uit onderzoek32P. Fernandez, Levered and unlevered Bèta, IESE Business School Research Paper, januari 2003. blijkt dat de Modigliani-Miller-methode de meest geschikte methode is omdat deze methode bij wijziging van bijvoorbeeld de belastingvoet consistentere resultaten oplevert in vergelijking tot andere methoden. Verder is de Modigliani-Miller-methode passend omdat deze methode expliciet rekening houdt met belastingen.
    
    
      81.
      Voor de bepaling van de asset bèta voor warmteleveranciers neemt de ACM het gemiddelde van de mediane asset bèta’s van de ondernemingen in de vergelijkbare sectoren. De mediaan is in dit geval relevant, omdat de waarden van de asset bèta’s van de peers mogelijk niet statistisch normaal verdeeld zijn. Door de asset bèta op de mediaan te baseren, wordt voorkomen dat de bèta ten onrechte wordt beïnvloed door een uitschieter van de asset bèta van een peer voor de bèta.
    
    
      82.
      Brattle heeft de hiervoor genoemde berekeningsmethoden toegepast en zo voor alle WACC-jaren de bèta’s voor de ondernemingen in de vergelijkingsgroep bepaald. Tabel 7 geeft een overzicht van de equity en asset bèta’s voor de WACC 2023 en de WACC 2024–2025. Brattle heeft deze bèta’s berekend aan de hand van de referentieperiode 1 januari 2020 tot en met 31 december 2022 (voor de WACC 2023) en de referentieperiode 16 juni 2020 tot en met 15 juni 2023 (voor de WACC 2024–2025). Voor de bepaling van de bèta voor de WACC in de afzonderlijke jaren 2018–2022 gebruikt Brattle gegevens uit de drie kalenderjaren voorafgaand aan het WACC-jaar. Als voorbeeld: voor de WACC in 2018 gebruikt Brattle gegevens van 1 januari 2015 tot 31 december 2017.
      
        Tabel 7 Equity en asset bèta’s WACC 2023 en 2024–2025
        
          
          
          
          
          
          
          
            
              
              
                Land
              
              
                WACC 2023
              
              
                WACC 2024–2025
              
            
            
              
              
              
                Equity bèta
              
              
                Asset bèta
              
              
                Equity bèta
              
              
                Asset bèta
              
            
          
          
            
              
                
                  Energiebedrijven
                
              
              
              
              
              
              
            
            
              
                A2A SpA
              
              
                Italië
              
              
                1,22
              
              
                0,74
              
              
                1,00
              
              
                0,59
              
            
            
              
                Drax Group PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                1,24
              
              
                0,83
              
              
                0,74
              
              
                0,54
              
            
            
              
                Edison SpA
              
              
                Italië
              
              
                0,62
              
              
                0,59
              
              
                0,56
              
              
                0,53
              
            
            
              
                EDP Renovaveis SA
              
              
                Spanje
              
              
                0,77
              
              
                0,65
              
              
                0,75
              
              
                0,63
              
            
            
              
                Electricite de France SA
              
              
                Frankrijk
              
              
                1,05
              
              
                0,56
              
              
                0,83
              
              
                0,49
              
            
            
              
                Encavis AG
              
              
                Frankrijk
              
              
                1,00
              
              
                0,66
              
              
                0,91
              
              
                0,62
              
            
            
              
                Endesa SA
              
              
                Spanje
              
              
                0,81
              
              
                0,65
              
              
                0,68
              
              
                0,53
              
            
            
              
                Energiekontor AG
              
              
                Duitsland
              
              
                0,89
              
              
                0,74
              
              
                0,90
              
              
                0,77
              
            
            
              
                Engie SA
              
              
                Frankrijk
              
              
                1,29
              
              
                0,80
              
              
                1,15
              
              
                0,77
              
            
            
              
                ERG SpA
              
              
                Italië
              
              
                0,82
              
              
                0,62
              
              
                0,77
              
              
                0,59
              
            
            
              
                Iberdrola SA
              
              
                Spanje
              
              
                0,81
              
              
                0,53
              
              
                0,68
              
              
                0,45
              
            
            
              
                OMV AG
              
              
                Oostenrijk
              
              
                1,46
              
              
                1,17
              
              
                1,36
              
              
                1,13
              
            
            
              
                Orsted AS
              
              
                Denemarken
              
              
                0,68
              
              
                0,65
              
              
                0,71
              
              
                0,67
              
            
            
              
                RWE AG
              
              
                Duitsland
              
              
                0,93
              
              
                0,85
              
              
                0,75
              
              
                0,69
              
            
            
              
                Scatec ASA
              
              
                Noorwegen
              
              
                1,06
              
              
                0,77
              
              
                1,19
              
              
                0,77
              
            
            
              
                SSE PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                1,03
              
              
                0,70
              
              
                0,77
              
              
                0,54
              
            
            
              
                Verbund AG
              
              
                Oostenrijk
              
              
                0,98
              
              
                0,92
              
              
                0,82
              
              
                0,77
              
            
            
              
                Voltalia SA
              
              
                Frankrijk
              
              
                0,74
              
              
                0,59
              
              
                0,71
              
              
                0,58
              
            
            
              
                Mediaan
              
              
              
                0,96
              
              
                0,68
              
              
                0,77
              
              
                0,61
              
            
            
              
              
              
              
              
              
            
            
              
                
                  Energienetbeheerders
                
              
              
              
              
              
              
            
            
              
                Elia Group SA/NV
              
              
                België
              
              
                0,39
              
              
                0,25
              
              
                0,31
              
              
                0,21
              
            
            
              
                Enagas SA
              
              
                Spanje
              
              
                0,62
              
              
                0,39
              
              
                0,47
              
              
                0,29
              
            
            
              
                Red Electrica Corp SA
              
              
                Spanje
              
              
                0,49
              
              
                0,32
              
              
                0,40
              
              
                0,26
              
            
            
              
                REN – Redes Energeticas Nacion
              
              
                Portugal
              
              
                0,44
              
              
                0,20
              
              
                0,25
              
              
                0,12
              
            
            
              
                Snam SpA
              
              
                Italië
              
              
                0,82
              
              
                0,50
              
              
                0,54
              
              
                0,34
              
            
            
              
                Terna – Rete Elettrica Naziona
              
              
                Italië
              
              
                0,73
              
              
                0,48
              
              
                0,60
              
              
                0,40
              
            
            
              
                Mediaan
              
              
              
                0,55
              
              
                0,35
              
              
                0,44
              
              
                0,28
              
            
            
              
              
              
              
              
              
            
            
              
                
                  Nutsbedrijven
                
              
              
              
              
              
              
            
            
              
                ACEA SpA
              
              
                Italië
              
              
                0,76
              
              
                0,44
              
              
                0,67
              
              
                0,42
              
            
            
              
                Ascopiave SpA
              
              
                Italië
              
              
                0,71
              
              
                0,53
              
              
                0,67
              
              
                0,48
              
            
            
              
                Athens Water Supply &amp; Sewage C
              
              
                Griekenland
              
              
                0,58
              
              
                0,58
              
              
                0,48
              
              
                0,48
              
            
            
              
                Audax Renovables SA
              
              
                Spanje
              
              
                0,94
              
              
                0,68
              
              
                0,75
              
              
                0,54
              
            
            
              
                BKW AG
              
              
                Zwitserland
              
              
                0,61
              
              
                0,54
              
              
                0,57
              
              
                0,51
              
            
            
              
                Centrica PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                1,22
              
              
                0,80
              
              
                0,97
              
              
                0,72
              
            
            
              
                Elmera Group ASA
              
              
                Noorwegen
              
              
                0,67
              
              
                0,60
              
              
                0,68
              
              
                0,57
              
            
            
              
                Enel SpA
              
              
                Italië
              
              
                1,04
              
              
                0,63
              
              
                1,05
              
              
                0,61
              
            
            
              
                Energiedienst Holding AG
              
              
                Zwitserland
              
              
                0,24
              
              
                0,20
              
              
                0,17
              
              
                0,14
              
            
            
              
                EVN AG
              
              
                Oostenrijk
              
              
                0,85
              
              
                0,73
              
              
                0,86
              
              
                0,73
              
            
            
              
                Hera SpA
              
              
                Italië
              
              
                0,91
              
              
                0,58
              
              
                0,90
              
              
                0,56
              
            
            
              
                Iren SpA
              
              
                Italië
              
              
                0,87
              
              
                0,47
              
              
                0,87
              
              
                0,45
              
            
            
              
                Italgas SpA
              
              
                Italië
              
              
                0,77
              
              
                0,42
              
              
                0,75
              
              
                0,40
              
            
            
              
                Pennon Group PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                0,52
              
              
                0,35
              
              
                0,54
              
              
                0,35
              
            
            
              
                Severn Trent PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                0,53
              
              
                0,29
              
              
                0,49
              
              
                0,27
              
            
            
              
                United Utilities Group PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                0,56
              
              
                0,29
              
              
                0,53
              
              
                0,28
              
            
            
              
                Mediaan
              
              
              
                0,73
              
              
                0,53
              
              
                0,68
              
              
                0,48
              
            
            
              
              
              
              
              
              
            
            
              
                
                  Telecombedrijven
                
              
              
              
              
              
              
            
            
              
                Bouygues SA
              
              
                Frankrijk
              
              
                1,19
              
              
                0,91
              
              
                0,85
              
              
                0,63
              
            
            
              
                Gamma Communications PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                0,49
              
              
                0,49
              
              
                0,55
              
              
                0,55
              
            
            
              
                NOS SGPS SA
              
              
                Portugal
              
              
                0,57
              
              
                0,35
              
              
                0,47
              
              
                0,29
              
            
            
              
                Orange Belgium SA
              
              
                België
              
              
                0,63
              
              
                0,49
              
              
                0,31
              
              
                0,25
              
            
            
              
                Tele2 AB
              
              
                Zweden
              
              
                0,57
              
              
                0,45
              
              
                0,48
              
              
                0,37
              
            
            
              
                Telefonica Deutschland Holding
              
              
                Duitsland
              
              
                0,53
              
              
                0,38
              
              
                0,45
              
              
                0,32
              
            
            
              
                United Internet AG
              
              
                Duitsland
              
              
                0,83
              
              
                0,69
              
              
                0,94
              
              
                0,74
              
            
            
              
                Vodafone Group PLC
              
              
                Groot-Brittannië
              
              
                0,90
              
              
                0,41
              
              
                0,89
              
              
                0,39
              
            
            
              
                Mediaan
              
              
              
                0,60
              
              
                0,47
              
              
                0,52
              
              
                0,38
              
            
            
              
              
              
              
              
              
            
            
              
                
                  Gemiddelde asset bèta
                
              
              
              
              
                0,51
              
              
              
                0,44
              
            
          
        
      
    
  
  Stap 3: berekening equity bèta van warmteleveranciers
  
    
      83.
      De ACM berekent de equity bèta van warmteleveranciers door de asset bèta op basis van de vergelijkingsgroep met behulp van de Modigliani-Miller-methode (gegeven de door de ACM vastgestelde parameters gearing en belastingvoet) om te zetten in een equity bèta.
    
    
      84.
      Uitgaand van een asset bèta voor warmteleveranciers van 0,51 voor de WACC 2023 en 0,44 voor de WACC 2024–2025 (zie Tabel 7), berekent Brattle dat de equity bèta voor warmteleveranciers voor 2023 0,82 is en voor 2024–2025 0,71 is. In tabel 8 zet de ACM de asset bèta’s en equity bèta voor alle WACC-jaren op een rij.
      
        Tabel 8 Asset bèta’s en re-levered equity bèta’s voor alle WACC-jaren
        
          
          
          
          
          
          
          
          
          
            
              
              
                2018
              
              
                2019
              
              
                2020
              
              
                2021
              
              
                2022
              
              
                2023
              
              
                2024–2025
              
            
          
          
            
              
                Asset bèta: Energiebedrijven
              
              
                0,51
              
              
                0,54
              
              
                0,65
              
              
                0,65
              
              
                0,65
              
              
                0,68
              
              
                0,61
              
            
            
              
                Asset bèta: Energienetbeheerders
              
              
                0,28
              
              
                0,27
              
              
                0,42
              
              
                0,42
              
              
                0,41
              
              
                0,35
              
              
                0,28
              
            
            
              
                Asset bèta: Nutsbedrijven
              
              
                0,38
              
              
                0,39
              
              
                0,51
              
              
                0,51
              
              
                0,56
              
              
                0,53
              
              
                0,48
              
            
            
              
                Asset bèta: Telecombedrijven
              
              
                0,71
              
              
                0,69
              
              
                0,57
              
              
                0,56
              
              
                0,53
              
              
                0,47
              
              
                0,38
              
            
            
              
                Gemiddelde asset bèta
              
              
                0,47
              
              
                0,47
              
              
                0,54
              
              
                0,53
              
              
                0,54
              
              
                0,51
              
              
                0,44
              
            
            
              
                
                  Re-levered equity bèta
                
              
              
                
                  0,74
                
              
              
                
                  0,74
                
              
              
                
                  0,81
                
              
              
                
                  0,81
                
              
              
                
                  0,85
                
              
              
                
                  0,81
                
              
              
                
                  0,69
                
              
            
          
        
      
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  
    4.4
    Conclusie
  
  
    
      85.
      Voor warmteleveranciers leidt bovenstaande berekening tot de volgende kostenvoet eigen vermogen (na belasting):
      
        
          –
          2018: 4,55%
        
        
          –
          2019: 4,49%
        
        
          –
          2020: 4,75%
        
        
          –
          2021: 4,55%
        
        
          –
          2022: 4,76%
        
        
          –
          2023: 4,53%
        
        
          –
          2024–2025: 4,29%
        
      
    
    
      86.
      De ACM geeft ter toelichting twee voorbeelden. Voor het jaar 2023 geldt dat de risicovrije rente van 0,50%, samen met de marktrisicopremie van 5,00% en de equity bèta van 0,81 leiden tot een kostenvoet eigen vermogen (na belasting) van 4,53%. De kostenvoet eigen vermogen vóór belasting, rekening houdend met de door de ACM vastgestelde belastingvoet (zie paragraaf 6.2), komt voor de warmteleveranciers uit op 6,11%. Voor de jaren 2024 en 2025 geldt dat de risicovrije rente van 0,83%, samen met de marktrisicopremie van 5,00% en de equity bèta van 0,70 leiden tot een kostenvoet eigen vermogen (na belasting) van 4,29%. De kostenvoet eigen vermogen vóór belasting komt daarmee uit op 5,78%.
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
      
  
    5
    Kostenvoet vreemd vermogen
  
  
    
      87.
      De kostenvoet vreemd vermogen betreft de vergoeding die vreemd vermogensverschaffers van warmteleveranciers eisen voor het ter beschikking stellen van hun vermogen. De kostenvoet vreemd vermogen is van belang voor het bepalen van de WACC, aangezien de WACC het gewogen gemiddelde is van de kostenvoet vreemd vermogen en de kostenvoet eigen vermogen.
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  
    5.1
    Methode
  
  
    
      88.
      De ACM hanteert bij de bepaling van de WACC voor gereguleerde partijen normaal gesproken een normatieve benadering, waarbij de kostenvoet vreemd vermogen wordt berekend op basis van de rente van een obligatie-index van Europese nutsbedrijven. In dit WACC-besluit baseert de ACM de kostenvoet vreemd vermogen echter op de daadwerkelijke gemiddelde kosten van vreemd vermogen van de warmteleveranciers. Hiermee sluit de ACM aan bij de tussenuitspraak van het CBb van 26 april 2022.33ECLI:NL:CBB:2022:184. Het CBb heeft hierbij onder meer overwogen dat het de bedoeling van de wetgever is dat de warmtenetten kunnen groeien en dat kleinere ondernemingen tevens toegang moeten hebben tot de warmtemarkt. Door de kosten vreemd vermogen te baseren op werkelijke kosten, wordt dit volgens het CBb beter geborgd.
    
    
      89.
      De ACM maakt bij de berekening van de kostenvoet vreemd vermogen voor de historische WACC-jaren (2018–2022) gebruik van gegevens over de daadwerkelijke gemiddelde kosten van vreemd vermogen uit het betreffende kalenderjaar. Hiermee sluit de ACM aan bij de einduitspraak van het CBb van 11 juli 2023.34ECLI:NL:CBB:2023:348. Het CBb heeft in deze uitspraak overwogen dat een dergelijk gebruik van gegevens aansluit bij de wettelijke norm dat moet worden uitgegaan van de daadwerkelijke kosten. Dit is een wijziging ten opzichte van het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers.
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  
    5.2
    Gebruikte gegevens
  
  
    
      90.
      Ter uitvoering van de tussenuitspraak van het CBb van 26 april 2022 heeft de ACM op 20 juni 2022 een informatie-uitvraag gestuurd aan 30 warmteleveranciers35Deze 30 warmteleveranciers zijn geselecteerd op basis van de 20 grootste warmteleveranciers (waarvan enkele meerdere vergunninghoudende entiteiten binnen de groep hebben) en enkele kleinere warmteleveranciers om te waarborgen dat ook de kosten vreemd vermogen van kleinere warmteleveranciers worden betrokken in de berekening. om de financiële gegevens over rentebetalingen, rentedragende schulden en vermogen per 31 december van de jaren 2014–2021 op te vragen. Op 19 oktober 2022 heeft de ACM aan dezelfde warmteleveranciers een aanvullende informatie-uitvraag gedaan om de transactiekosten (de kosten die gepaard gaan met financiering van vreemd vermogen) op te vragen. De ACM heeft op 25 april 2023 een informatie-uitvraag aan 28 warmteleveranciers gedaan om bovenstaande financiële gegevens voor 2022 op te vragen.
    
    
      91.
      Brattle en de ACM baseren de werkelijke kostenvoet vreemd vermogen van de warmteleveranciers op de financiële gegevens over rentebetalingen, transactiekosten en rentedragende schulden van warmteleveranciers per 31 december van het kalenderjaar waarvoor de ACM de WACC berekent (voor de WACC-jaren 2018–2022). Bijvoorbeeld voor 2018 worden de financiële gegevens gebruikt per 31 december 2018. Voor de toekomstige jaren (2023–2025) worden de meest actuele financiële gegevens gebruikt per 31 december 2022.
    
    
      92.
      Brattle maakt gebruik van de werkelijke kosten vreemd vermogen van één kalenderjaar. De ACM acht dit redelijk. Het nemen van een gemiddelde over meerdere jaren kan namelijk onnauwkeurige resultaten opleveren, omdat de kosten van vreemd vermogen uit voorgaande jaren ook rentebetalingen kunnen bevatten op schulden die vervallen zijn en/of rentebetalingen op recentere uitgiften van schulden uitsluiten.
    
    
      93.
      De ACM heeft aan Brattle informatie verstrekt over de rentelasten, uitstaande rentedragende schulden (per 31 december), transactiekosten en het vermogen van 19 warmteleveranciers voor de jaren 2014–2022.
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  
    5.3
    Berekening kostenvoet vreemd vermogen
  
  
    
      94.
      De ACM berekent de kostenvoet vreemd vermogen voor de gehele warmtesector op basis van de gewogen gemiddelde werkelijke kostenvoet vreemd vermogen. Hiermee wordt meer gewicht toegekend aan grotere schulduitgiftes. De ACM wijst in dat verband ook naar een recente uitspraak van het CBb waarin is bevestigd dat het hanteren van een gewogen gemiddelde recht doet aan het uitgangspunt dat niet meer dan de totale daadwerkelijke kosten worden vergoed.36ECLI:NL:CBB:2023:34, overweging 5.3.
    
    
      95.
      De ACM schat de kostenvoet vreemd vermogen (inclusief transactiekosten) in jaar ‘t’ als de verhouding tussen de rentekosten (inclusief. transactiekosten) in jaar ‘t’ en de gemiddelde rentedragende schuld in jaar ‘t’ en jaar ‘t-1’.
    
    
      96.
      Tabel 9 vat de uitkomsten voor de berekening van de kostenvoet vreemd vermogen (inclusief transactiekosten) per jaar samen.
      
        Tabel 9 Samenvatting van de kostenvoet vreemd vermogen 2018–2022 en 2023–2025
        
          
          
          
          
          
          
          
          
          
            
              
              
                2018
              
              
                2019
              
              
                2020
              
              
                2021
              
              
                2022
              
              
                2023
              
              
                2024–2025
              
            
          
          
            
              
                Kostenvoet vreemd vermogen
              
              
                2,47%
              
              
                3,04%
              
              
                3,00%
              
              
                3,41%
              
              
                3,31%
              
              
                3,31%
              
              
                3,31%
              
            
          
        
      
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  
    5.4
    Conclusie
  
  
    
      97.
      De ACM stelt de kostenvoet vreemd vermogen voor warmteleveranciers voor 2018–2022 en 2023–2025 vast conform de uitkomsten in Tabel 9.
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
      
  
    6
    Gearing en belastingvoet
  
  
    6.1
    Gearing
  
  
    
      98.
      ‘Gearing’ betreft de mate waarin een onderneming met vreemd vermogen is gefinancierd, uitgedrukt als fractie van het totale vermogen. Aangezien de WACC het gewogen gemiddelde is van de kostenvoet vreemd vermogen en de kostenvoet eigen vermogen, is het belangrijk om de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen vast te stellen. Daarnaast is de gearing van belang bij het berekenen van de equity bèta, zoals in paragraaf 4.3 van dit besluit is uitgelegd. De ACM zal in deze paragraaf toelichten hoe zij de gearing bepaalt en wat de hoogte van de gearing is.
    
    
      99.
      Als gevolg van de tussenuitspraak van het CBb37ECLI:NL:CBB:2022:184, ov. 6.5.3. waarin zij oordeelt dat de ACM de kostenvoet vreemd vermogen moet baseren op de daadwerkelijke gemiddelde kosten van vreemd vermogen van de warmteleveranciers, heeft de ACM besloten deze lijn in dit besluit ook te volgen voor de bepaling van gearing. Deze wordt namelijk bepaald op basis van de daadwerkelijke vermogensverhouding (aandeel van rentedragende schulden in het totaal vermogen) van warmteleveranciers. Hiermee wordt zoveel mogelijk aangesloten bij de werkelijke situatie van warmteleveranciers.
    
    
      100.
      Brattle heeft de gearing van 24 warmteleveranciers voor de jaren 2017 tot en met 2022 berekend. De ACM stelt de gearing voor warmteleveranciers vast conform het adviesrapport van Brattle 2013. Zie Tabel 10 hieronder.
      
        Tabel 10 Vermogensverhouding (gearing) 2018–2022 en 2023–2025
        
          
          
          
          
          
          
          
          
          
            
              
              
                2018
              
              
                2019
              
              
                2020
              
              
                2021
              
              
                2022
              
              
                2023
              
              
                2024–2025
              
            
          
          
            
              
                Vermogensverhouding (vreemd vs. totaal vermogen)
              
              
                43%
              
              
                43%
              
              
                41%
              
              
                41%
              
              
                44%
              
              
                44%
              
              
                44%
              
            
          
        
      
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  
    6.2
    Belastingvoet
  
  
    
      101.
      De belastingvoet betreft het gemiddeld geldende (marginale) tarief voor de vennootschapsbelasting voor Nederlandse ondernemingen gedurende de jaren waarvoor de ACM een WACC vaststelt. De belastingvoet is van belang voor het bepalen van de WACC, aangezien de nominale WACC vóór belasting ook een compensatie moet bevatten voor de te betalen vennootschapsbelasting. Daarnaast is de belastingvoet van belang bij het berekenen van de equity bèta.
    
    
      102.
      De belastingvoet voor de jaren 2018–2021 was gelijk aan 25%. Vanaf het jaar 2022 is het tarief voor de vennootschapsbelasting zoals vastgesteld in de huidige wet38Artikel 22 van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969. gestegen naar 25,80%. Voor de jaren 2022–2025 hanteert de ACM dan ook een tarief van 25,80%. In het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers had de ACM nog geen rekening gehouden met dit verhoogde tarief.
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
      
  
    7
    Vaststelling van de hoogte van de WACC
  
  
    
      103.
      Tabel 11 geeft een overzicht van de hoogte van de WACC en de onderliggende parameters voor warmteleveranciers, voor alle relevante WACC-jaren. De nominale WACC vóór belastingen is de WACC die de ACM gebruikt bij het bepalen van een meer dan redelijk rendement van warmteleveranciers.
      
        Tabel 11 Hoogte van de WACC voor warmteleveranciers voor de periode 2018–2022 en 2023–2025 ten behoeve van de rendementstoets warmte
        
          
          
          
          
          
          
          
          
          
            
              
              
                2018
              
              
                2019
              
              
                2020
              
              
                2021
              
              
                2022
              
              
                2023
              
              
                2024–2025
              
            
          
          
            
              
                
                  Kostenvoet vreemd vermogen (vóór belastingen)
                
              
              
                
                  2,47%
                
              
              
                
                  3,04%
                
              
              
                
                  3,00%
                
              
              
                
                  3,41%
                
              
              
                
                  3,31%
                
              
              
                
                  3,31%
                
              
              
                
                  3,31%
                
              
            
            
              
                Risicovrije rente
              
              
                0,86%
              
              
                0,81%
              
              
                0,67%
              
              
                0,50%
              
              
                0,50%
              
              
                0,50%
              
              
                0,83%
              
            
            
              
                Marktrisicopremie
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
              
                5,00%
              
            
            
              
                Asset bèta
              
              
                0,47
              
              
                0,47
              
              
                0,54
              
              
                0,53
              
              
                0,54
              
              
                0,51
              
              
                0,44
              
            
            
              
                Equity bèta
              
              
                0,74
              
              
                0,74
              
              
                0,81
              
              
                0,81
              
              
                0,85
              
              
                0,81
              
              
                0,69
              
            
            
              
                
                  Kostenvoet eigen vermogen (na belasting)
                
              
              
                
                  4,55%
                
              
              
                
                  4,49%
                
              
              
                
                  4,75%
                
              
              
                
                  4,55%
                
              
              
                
                  4,76%
                
              
              
                
                  4,53%
                
              
              
                
                  4,29%
                
              
            
            
              
                Kostenvoet eigen vermogen (voor belasting)
              
              
                6,07%
              
              
                5,99%
              
              
                6,33%
              
              
                6,07%
              
              
                6,41%
              
              
                6,11%
              
              
                5,78%
              
            
            
              
                Vermogensverhouding (vreemd vs. totaal vermogen)
              
              
                43,00%
              
              
                43,00%
              
              
                41,00%
              
              
                41,00%
              
              
                44,00%
              
              
                44,00%
              
              
                44,00%
              
            
            
              
                Belastingvoet
              
              
                25,00%
              
              
                25,00%
              
              
                25,00%
              
              
                25,00%
              
              
                25,80%
              
              
                25,80%
              
              
                25,80%
              
            
            
              
                Nominale WACC vóór belasting
              
              
                4,52%
              
              
                4,72%
              
              
                4,96%
              
              
                4,98%
              
              
                5,04%
              
              
                4,88%
              
              
                4,69%
              
            
            
              
                
                  Nominale WACC vóór belasting (afgerond op 1 decimaal)
                
              
              
                
                  4,5%
                
              
              
                
                  4,7%
                
              
              
                
                  5,0%
                
              
              
                
                  5,0%
                
              
              
                
                  5,0%
                
              
              
                
                  4,9%
                
              
              
                
                  4,7%
                
              
            
          
        
      
    
    
      104.
      In Tabel 11 zijn alle waarden op twee decimalen aangegeven. Maar de ACM maakt deze berekeningen met gebruikmaking van onafgeronde waarden. De onafgeronde waarden zijn terug te vinden in het WACC-model dat bij dit besluit is gepubliceerd.39Berekening WACC rendementstoets 2018–2022 en 2023–2025, ACM/UIT/603077, 22 augustus 2023 (acm.nl) De ACM rondt de nominale WACC vóór belasting af op één decimaal. Deze op één decimaal afgeronde WACC-waardes gebruikt de ACM in de berekening of een individuele warmteleverancier een meer dan redelijk rendement heeft behaald. De ACM stelt de nominale WACC vóór belastingen voor warmteleveranciers vast conform Tabel 11.
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
      
  
    8
    Dictum
  
  
    
      105.
      De Autoriteit Consument en Markt stelt het redelijk rendement voor warmteleveranciers zoals bedoeld in artikel 7, tweede lid, Warmtewet vast voor de jaren 2018 tot en met 2025 overeenkomstig de beschrijving in dit besluit en de bijbehorende bijlagen.
    
    
      106.
      De Autoriteit Consument en Markt maakt dit besluit bekend in de Staatscourant. De Autoriteit Consument en Markt doet een mededeling van het besluit aan warmteleveranciers, verbruikersorganisaties en brancheorganisaties en publiceert het besluit op haar internetpagina.
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-202320232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
    
    
  
    
      Den Haag
      22 augustus 2023
    
  
  
    Autoriteit Consument &amp; Markt
    namens deze,
    
      M.R.
      Leijten
    
    Bestuurslid
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
    
  
    Bijlage
    1
    Samenvatting en reactie zienswijzen
  
  
    
      1.1
      Inleiding
    
    
      
        107.
        In deze bijlage behandelt de Autoriteit Consument en Markt (hierna: ACM) de zienswijzen die zijn ingediend door belanghebbenden op het adviesrapport Brattle en het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers.
      
      
        108.
        De ACM heeft schriftelijke reacties ontvangen van: Energie-Nederland, Eteck B.V. (hierna: Eteck),40Eteck heeft de zienswijze ingediend namens Vaanster Energie, Devo Duurzaam Opgewekt, InWarmte, Energie voor Elkaar en Econic. WarmteStad B.V. (hierna: WarmteStad) en Vereniging van Nederlandse Gemeenten (hierna: VNG).
      
      
        109.
        In paragraaf 1.2 gaat de ACM in op de ontvankelijkheid van de respondenten. In paragraaf 1.3 geeft de ACM een reactie op ingediende zienswijzen die betrekking hebben op de uitvoering van de rendementstoets. In paragraaf 1.4 gaat de ACM in op de zienswijzen die gaan over de vaststelling van de WACC.
      
      
        110.
        Per selectie van zienswijzen is in een tabel aangegeven welke respondenten een zienswijze hebben ingebracht en of deze heeft geleid tot een wijziging ten opzichte van de consultatieversie. Tevens is aangegeven of de zienswijze betrekking had op het adviesrapport Brattle 2022 (in de tabellen aangeduid als: adviesrapport WACC) of op het ontwerpbesluit WACC warmte leveranciers (in de tabellen aangeduid als ontwerpbesluit WACC).
      
      
        111.
        Een aantal warmteleveranciers heeft in hun zienswijze verwezen naar de reactie van Energie-Nederland. Ook citeren en/of resumeren enkele leveranciers de reactie van Energie-Nederland. In deze bijlage gaat de ACM hier als volgt mee om. Voor zover de zienswijze van een individuele leverancier (gedeeltelijk) afwijkt van de zienswijze van Energie-Nederland, heeft de ACM deze zienswijze separaat behandeld. Indien de zienswijze overeenkomt met de zienswijze van Energie-Nederland, refereert ACM alleen aan de door Energie-Nederland ingebrachte zienswijze.
      
      
        112.
        Twee belanghebbenden, namelijk WarmteStad en VNG, hebben een zienswijze ingediend op dit ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers, terwijl deze zienswijzen eigenlijk betrekking hebben op de Regulatorische Accountingregels (RAR)41Regulatorische accountingregels (RAR) warmte, ACM/UIT/602317, 22 augustus 2023 (acm.nl) of de Beleidsregel. Voor de reactie op zienswijze van Warmtestad over de toerekening van kosten aan gereguleerde en niet gereguleerde activiteiten verwijst de ACM naar de zienswijzebijlage RAR (hierna: zienswijzebijlage RAR)42Zienswijzebijlage Regulatorische accountingsregels (RAR) warmte, 22 augustus 2023, ACM/UIT/598971 (acm.nl), randnummer 12. Voor de reactie op de zienswijze van VNG over de mate van detaillering van de RAR verwijst de ACM naar de randnummers 26 tot en met 29 van de zienswijzebijlage RAR. Voor de reactie op de zienswijze van WarmteStad over de wijze van selectie van partijen voor de rendementstoets verwijst de ACM naar de zienswijzebijlage van de Beleidsregel, randnummers 30 en 31.
      
    
  
  
    
      1.2
      Ontvankelijkheid
    
    
      
        113.
        Op grond van artikel 3:15, eerste lid, van de Algemene wet bestuursrecht (hierna: Awb) kunnen belanghebbenden zienswijzen op een ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers naar voren brengen. De ACM dient dus te beoordelen of de partijen die mondeling of schriftelijk een zienswijze naar voren hebben gebracht ook daadwerkelijk belanghebbende zijn in de zin van de Awb.
      
      
        114.
        
          Artikel 1:2, eerste lid, van de Awb bepaalt dat onder een belanghebbende wordt verstaan “degene wiens belang rechtstreeks bij een besluit is betrokken”. Daarbij is volgens vaste jurisprudentie van belang dat het gaat om een eigen, objectief bepaalbaar, actueel en persoonlijk belang dat rechtstreeks bij het besluit betrokken is. Naast de algemene regels uit de Awb is hier van belang dat artikel 23 van de Warmtewet bepaalt dat bepaalde representatieve organisaties geacht moeten worden belanghebbende te zijn bij besluiten genomen op grond van de Warmtewet.
      
      
        115.
        Voor de ontvankelijkheid van een zienswijze is niet alleen vereist dat de indiener daarvan belanghebbende is bij het betreffende besluit, maar ook dat de termijn in acht is genomen, dat de indiener een procesbelang heeft en dat de inhoud van de zienswijze aan bepaalde eisen voldoet. Op grond van artikel 3:16 van de Awb bedraagt de termijn voor het naar voren brengen van een zienswijze zes weken en vangt deze termijn aan met ingang van de dag waarop het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers ter inzage is gelegd. De termijn voor het naar voren brengen van zienswijzen op het adviesrapport van Brattle liep dus van 20 juli 2022 tot en met 9 september 2022. De termijn voor het naar voren brengen van zienswijzen op het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers liep van 29 augustus 2022 tot en met 7 oktober 2022. Op grond van artikel 3:16, derde lid, en artikel 6:9 van de Awb is een zienswijze op tijd ingediend indien die voor het einde van de termijn is ontvangen of – in geval van verzending per post – indien die voor het einde van de termijn ter post is bezorgd en deze niet later dan een week na afloop van de termijn is ontvangen.
      
      
        116.
        Eteck en WarmteStad kunnen als leverancier in de zin van artikel 1 lid 1 Warmtewet worden aangemerkt. Energie-Nederland en VNG worden als representatieve organisaties conform artikel 23 Warmtewet geacht belanghebbende te zijn bij besluiten, niet zijnde beschikkingen, genomen op grond van de Warmtewet. Alle ontvangen zienswijzen voldoen aan de wettelijke vereisten en zijn daarom ontvankelijk verklaard.
      
    
  
  
    
      1.3
      Zienswijzen
    
    Zienswijze 1: ‘‘Het normrendement mag niet met terugwerkende kracht worden toegepast’’
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen
            
          
        
        
          
            
              
                Energie-Nederland
              
            
            
              Adviesrapport WACC
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
              Nee
            
          
          
            
              
                WarmteStad
              
            
            
              Adviesrapport WACC, Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
              Nee
            
          
        
      
    
    Samenvatting zienswijze
    
      
        117.
        Energie-Nederland constateert dat de ACM voor de uitvoering van de rendementstoets ook naar rendementen in het verleden kijkt. De WACC die Brattle heeft vastgesteld voor de jaren 2018 t/m 2021 ligt echter lager dan de in het verleden gehanteerde bandbreedte voor het redelijk rendement in de rendementsmonitor. Volgens Energie-Nederland is het onwenselijk dat de ACM de norm voor het redelijk rendement met terugwerkende kracht aanpast, omdat dit tot gevolg kan hebben dat warmtebedrijven alsnog met een meer dan redelijk rendement kunnen worden geconfronteerd, terwijl daar op het moment van monitoren geen sprake van was.
      
      
        118.
        WarmteStad maakt zich zorgen over de toepassing van de WACC op rendementen die niet in een gereguleerde setting zijn ontstaan. Volgens WarmteStad is het een inbreuk op de rechtszekerheid om een andere WACC te hanteren voor de historische jaren 2018–2022 dan eerder in het kader van de rendementsmonitor.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        119.
        De ACM heeft in de rendementsmonitor warmteleveranciers 2017 en 201843Rebel en CE Delft, Rendementsmonitor warmteleveranciers 2017 en 2018, aangepaste versie, 6 augustus 2020. een indicatieve bandbreedte voor de WACC vastgesteld. Deze was anders dan de WACC die de ACM nu voor de rendementstoets heeft bepaald, en deze was niet bedoeld om de redelijkheid van individuele rendementen van warmteleveranciers te toetsen, maar om de hoogte van de rendementen van warmteleveranciers van context te kunnen voorzien.
      
      
        120.
        Vooruitlopend op de uitwerking van de rendementstoets en het bijbehorende redelijk rendement, heeft de ACM voor de rendementsmonitor 2019 en 202044ACM, Rendementsmonitor warmteleveranciers 2019 en 2020, december 2021, ACM/UIT/566147 (acm.nl) ook geen nieuwe tijdelijke rendementsindicator ontwikkeld en is er in de rendementsmonitor ook geen indicatieve WACC meer opgenomen op basis van de WACC voor netbeheerders.45Ibid, paragraaf 1.3. In de rendementsmonitor 2019 en 2020 is daarom de nadruk gelegd op de duiding van de resultaten, de spreiding van de rendementen en factoren die van invloed zijn op de hoogte van rendementen van warmteleveranciers. In de rendementsmonitor 2021 en 202246ACM, Rendementsmonitor warmteleveranciers. Resultaten 2021–2022, 23 maart 2023 (acm.nl). is de nadruk gelegd op de spreiding van de rendementen en de vergelijking met het gewogen gemiddelde rendement op het geïnvesteerd vermogen van de individuele leveranciers.
      
      
        121.
        Om rekening te houden met de levenscyclus van warmtenetten neemt de ACM bij de rendementstoets een bepaalde periode in beschouwing. Dit betekent dat eerst het rendement wordt vastgesteld over het jaar waar de rendementstoets betrekking op heeft en dat, indien dit behaalde rendement het redelijk rendement ontstijgt, de ACM rekening houdt met rendementen behaald in een eerdere periode. De ACM stelt deze eerdere periode vast op vijf jaar (zie beleidsregel rendementstoets warmte, artikel 6 lid 1). Om deze reden heeft de ACM in dit besluit niet alleen een WACC vastgesteld voor de periode 2023–2025, maar ook voor de periode 2018–2022. De WACC in dit WACC-besluit wijkt (logischerwijs) af van de indicatieve bandbreedte voor de rendementsmonitor warmteleveranciers 2017 en 2018 van Ecorys ten behoeve van de rendementsmonitor, omdat deze gebaseerd is op actuelere gegevens specifiek voor de warmtesector. De ACM gaat hier in haar reactie op zienswijze 3 nader op in.
      
    
    Zienswijze 2: ‘‘De ACM moet rekening houden met de governance van het warmtebedrijf’’
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen
            
          
        
        
          
            
              
                WarmteStad
              
            
            
              Adviesrapport WACC
            
            
              Nee
            
          
        
      
    
    Samenvatting zienswijze
    
      
        122.
        Volgens Warmtestad heeft de governance van publieke warmtebedrijven een belangrijke invloed op onder andere de financieringsmogelijkheden, de samenwerkingspartijen en het tarievenbeleid. Dit heeft op haar beurt weer invloed op de snelheid en omvang van warmteactiviteiten die kunnen worden geïnitieerd, gerealiseerd en gecontinueerd. De ACM zou daarom in de beleidsregel, de RAR en de rendementstoets rekening moeten houden met een dergelijke vorm van governance in de vorm van een lichter of ander regime. Een mogelijke oplossingsrichting zou kunnen zijn om te steunen op andere beheersmaatregelen, zoals de controlerende rol van een gemeenteraad.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        123.
        De ACM erkent dat de warmtemarkt divers is en de bedrijven die in die markt opereren verschillende governance structuren hebben. De ACM ziet echter geen duidelijke redenen om aan te nemen dat de governance structuur de WACC of specifieke parameters daarvan beïnvloedt. Mocht bij het uitvoeren van een rendementstoets van een warmteleverancier blijken dat de governance structuur wel invloed heeft op de vermogenskosten, dan heeft de ACM de mogelijkheid hier rekening mee te houden, mocht de ACM dat nodig achten. Overigens kunnen bedrijven zelf hun governance structuur kiezen, waardoor het de vraag is of het redelijk is eventueel hogere vermogenskosten door een inefficiënte governance structuur te accepteren. ACM gaat er verder van uit dat bij een ‘sociaal tarievenbeleid’ minder snel sprake zal zijn van een overrendement.
      
    
  
  
    
      1.4
      Zienswijzen op de WACC
    
    Hoogte en looptijd van de WACC
    Zienswijze 3: ‘‘De ACM heeft de WACC voor warmteleveranciers te laag vastgesteld’’
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen
            
          
        
        
          
            
              
                Energie-Nederland
              
            
            
              Adviesrapport WACC
            
            
              Nee
            
          
          
            
              
                Eteck 
              
            
            
              Adviesrapport WACC
            
            
              Nee
            
          
          
            
              
                WarmteStad
              
            
            
              Adviesrapport WACC
            
            
              Nee
            
          
          
            
              
                VNG
              
            
            
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
            
          
        
      
    
    Samenvatting zienswijze
    
      
        124.
        Volgens Energie-Nederland heeft Brattle de WACC te laag vastgesteld. Dit bemoeilijkt de projectfinanciering; de huidige rendementseisen zouden een stuk hoger liggen. Energie-Nederland vindt het een tekortkoming dat de uitkomsten niet getoetst zijn op de zogenaamde hurdle rates van investeerders. Energie-Nederland geeft verder aan dat de door Brattle be rekende WACC lager is dan de ondergrens van de in het verleden gehanteerde bandbreedte voor redelijk rendement in de rendementsmonitor.
      
      
        125.
        Energie-Nederland betoogt aan de hand van een business case die zij representatief acht, dat het beoogde redelijk rendement niet behaald kan worden. Dit komt door toedoen van de verrekenperiode van slechts vijf jaar en de aftopping van het rendement. Energie-Nederland zou graag zien dat de ACM rekening houdt met een langere historische periode (langer dan vijf jaar terug).
      
      
        126.
        Volgens Eteck is de WACC van 4,23% (voor 2023–2025), zoals berekend door Brattle 2022, onrealistisch voor een gezonde exploitatie en daarmee een redelijke financiering. Een WACC van 7 á 9% is volgens Eteck realistischer. Net als Energie-Nederland vindt Eteck het een tekortkoming dat Brattle de warmtesector niet heeft betrokken bij haar onderzoek.
      
      
        127.
        Volgens Eteck zal de zeer lage WACC leiden tot een verlegging van de kosten binnen de business case naar de voorkant (in de vorm van de zogenaamde bijdrage aansluitkosten ofwel BAK). Dit zal leiden tot hogere kosten voor bewoners in de vorm van verhoogde huur of bouwkosten van woningen.
      
      
        128.
        WarmteStad vraagt zich af hoe de door Brattle 2022 berekende WACC van 4,23% (voor 2023–2025) in verhouding staat tot de bandbreedte in de oude rendementsmonitor die uitkomt op tussen de 5,2% en 6,6%.
      
      
        129.
        De VNG verzoekt de ACM opnieuw naar de WACC voor warmtebedrijven te kijken zodra het wetsvoorstel voor de Wet collectieve warmtevoorziening (Wcw) is aangenomen. Wanneer de Wcw in werking treedt, is er sprake van een kostengebaseerde tariefregulering met redelijk rendement. In dat geval verandert het risicoprofiel van warmtebedrijven ingrijpend en wordt het risico van warmtebedrijven zeer beperkt. Wanneer de kosten hoger uitvallen dan verwacht, kunnen deze worden doorberekend aan de consument. De risico's van de netten die nu in de grond liggen, en de exploitatie daarvan, zijn niet anders.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        130.
        Energie-Nederland en Eteck geven aan dat zij de WACC van 4,23% in het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers te laag vinden in verhouding tot het rendement dat financiers verlangen van een warmteleverancier. In de eerste plaats merkt de ACM op dat zij op basis van het adviesrapport Brattle 2023, dat een update betreft van het adviesrapport 2022 – een WACC van 4,88% voor 2023 en 4,69% voor 2024–2025 heeft vastgesteld. De ACM merkt in de tweede plaats op dat dat zij in dit besluit een WACC heeft vastgesteld die een marktconforme vergoeding biedt en daarmee een redelijk rendement op geïnvesteerd vermogen. Voor de berekening van de WACC is de ACM conform de uitspraak van het CBb47ECLI:NL:CBB:2022:184. uitgegaan van de gewogen gemiddelde werkelijke kosten vreemd vermogen van warmteleveranciers. Voor de berekening van de kostenvoet eigen vermogen geldt dat deze gebaseerd is op de risicovrije rente, historische marktrisicopremie en de bèta van vergelijkbare bedrijven. Daarbij is specifiek rekening gehouden met de kenmerkende risico's binnen de warmtesector.
      
      
        131.
        Energie-Nederland en Eteck vinden het allebei een tekortkoming van het onderzoek van Brattle dat de uitkomsten niet zijn getoetst aan de hurdle rates in de markt. De ACM vindt dat de consultatie een geschikt instrument is om dergelijke bevindingen uit de markt op te halen. Verder vindt de ACM niet dat hurdle rates maatgevend moeten zijn voor de hoogte van de WACC, want naar het begrip van de ACM worden hurdle rates veelal gebruikt om projecten met de meest gezonde business case te selecteren.
      
      
        132.
        Ten aanzien van de verwijzing naar de BAK (ook wel; projectbijdrage of kostendekkingsbijdrage) merkt de ACM op dat deze niet door de ACM wordt gereguleerd en op basis van onderhandelingen tussen de gemeente, projectontwikkelaar en warmteleverancier tot stand komt. De ACM gaat daarom niet verder in op dit onderwerp.
      
      
        133.
        Eteck schetst de gevolgen van een lage WACC. De ACM is met Eteck van oordeel dat een te lage WACC ertoe kan leiden dat warmteleveranciers niet in staat zijn om een marktconforme vergoeding te betalen aan hun vermogensverschaffers. Een gevolg daarvan kan zijn dat noodzakelijke investeringen en daarmee leveringszekerheid in gevaar kunnen komen. Anderzijds leidt een te hoge WACC ertoe dat warmteleveranciers een hoger dan redelijk rendement kunnen behalen waardoor verbruikers te veel betalen voor warmtelevering. De ACM heeft zoveel als mogelijk vooraf duidelijkheid verschaft omtrent de door haar gehanteerde uitgangspunten bij het bepalen van de WACC. De ACM is zich bewust van het belangrijke karakter van de WACC als schatter van het redelijk rendement. De ACM is, gelet op de beoordelingsruimte die haar toekomt inzake de te hanteren methode, van oordeel dat de WACC op het juiste niveau is vastgesteld.
      
      
        134.
        Partijen vragen zich af hoe de door Brattle berekende WACC in verhouding staat tot de indicatieve bandbreedte voor redelijk rendement die de ACM heeft gehanteerd in de Rendementsmonitor 2017–2018 (en eerdere rendementsmonitoren). De bandbreedte die de ACM in die en nog eerdere rendementsmonitoren heeft gehanteerd was een indicatieve bandbreedte gebaseerd op het redelijk rendement (WACC) van de netbeheerders voor elektriciteit en gas voor de onderkant van de bandbreedte. Voor de bovenkant van de bandbreedte was een opslag toegepast omdat ervan uitgegaan werd dat warmteleveranciers hogere risico’s hebben ten opzichte van netbeheerders elektriciteit en gas.48Rebel en CE Delft, Rendementsmonitor warmteleveranciers 2017 en 2018, aangepaste versie, 6 augustus 2020, zie p.13. De hoogte van de renteopslag en de asset bèta zijn daarbij opwaarts aangepast. De reden hiervoor is dat deze parameters sectorspecifiek zijn, ofwel afhankelijk van het risicoprofiel per sector of type activiteiten van hoogte kunnen verschillen. Deze indicatieve bandbreedte was ook gebaseerd op bepaalde peiljaren voor de netbeheerders elektriciteit en gas. In dit besluit heeft de ACM op basis van actuelere gegevens de WACC voor 2018 vastgesteld specifiek voor de warmtesector ten behoeve van de rendementstoets. De ACM heeft hierbij gebruikgemaakt van het adviesrapport van Brattle.
      
      
        135.
        Tegen deze achtergrond concludeert de ACM dat de WACC voor warmteleveranciers voor de rendementstoets die volgt uit het onderzoek van Brattle niet vergeleken kan worden met de indicatieve bandbreedte die de ACM destijds gehanteerd heeft bij de rendementsmonitor omdat beide op andere peiljaren en methoden zijn gebaseerd. De indicatieve bandbreedte voor de rendementstoets was gebaseerd op de WACC voor netbeheerders van elektriciteit en gas. Hoewel er raakvlakken bestaan tussen netbeheerders en de warmtesector en er daardoor in het verleden argumenten waren om de bandbreedte hiervan af te leiden, bestaan er ook verschillen tussen beide sectoren, zoals bijvoorbeeld levering en productie waar de warmtesector wel mee te maken heeft, maar netbeheerders niet. Daarom heeft Brattle nu een specifiek op de warmtesector gerichte peer group samengesteld. Ook heeft Brattle nu gebruik gemaakt van actuelere data. Aangezien de marktrente voortdurend daalde, is de nu bepaalde risicovrije rente lager dan de risicovrije rente die destijds voor de netbeheerders is bepaald en die de basis was van de ondergrens van de indicatieve bandbreedte. Voorts hanteert de ACM bij de bepaling van de WACC voor gereguleerde partijen zoals de netbeheerders normaal gesproken een normatieve benadering, waarbij de kostenvoet vreemd vermogen wordt gebaseerd op basis van de rente van een obligatie-index van Europese nutsbedrijven. Aansluitend op de tussenuitspraak van het CBb van 26 april 202249ECLI:NL:CBB:2022:184. baseert de ACM de kostenvoet vreemd vermogen echter op de daadwerkelijke gewogen gemiddelde kosten van vreemd vermogen van de warmteleveranciers. Deze ligt lager dan de normatieve kostenvoet vreemd vermogen die destijds bepaald was voor de ondergrens van de indicatieve bandbreedte, wat mede veroorzaakt is door rentedalingen.
      
      
        136.
        De ACM is het met de VNG eens dat het mogelijk is dat de gewijzigde methode die de WCW met zich meebrengt van invloed kan zijn op het risicoprofiel van warmtebedrijven. De ACM kan echter in dit WACC-besluit niet vooruitlopen op de mogelijke gevolgen van toekomstige wetgeving en de methode van tariefregulering.
      
    
    Zienswijze 4: ‘‘Looptijd van de WACC’’
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen
            
          
        
        
          
            
              
                WarmteStad
              
            
            
              Adviesrapport WACC
            
            
              Nee
            
          
        
      
    
    Samenvatting zienswijze
    
      
        137.
        WarmteStad vraagt zich af of de aanname juist is dat er voor de periode 2023–2025 één WACC wordt vastgesteld die niet wordt herzien. Indien de ACM kiest voor een periode van drie jaar vraagt WarmteStad om nadere toelichting bij de gekozen periode. Verder vraagt WarmteStad of, in het geval de WACC jaarlijks wordt vastgesteld, er ook jaarlijks een informatieverzoek van de ACM kan worden verwacht ten behoeve van de bepaling kostenvoet vreemd vermogen.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        138.
        De WACC zoals vastgesteld door de ACM heeft een looptijd van drie jaar.50De wijze waarop de ACM bij de uitvoering van de rendementstoets omgaat met tussentijdse wijzigingen in de marktomstandigheden, zoals bijvoorbeeld sterk stijgende marktrentes, staat in de reactie op zienswijze 12. De ACM is van mening dat een periode van drie jaar bijdraagt aan rust en stabiliteit in de sector en dat dit duidelijkheid biedt aan investeerders om weloverwogen beslissingen te nemen. De WACC wordt niet herzien in de reguleringsperiode. Na een periode van drie jaar zal de ACM opnieuw een WACC bepalen voor de volgende reguleringsperiode om zo weer rekening te houden met de ontwikkelingen in de sector. Conform de uitspraak van het CBb51ECLI:NL:CBB:2022:184. met betrekking tot de kosten vreemd vermogen wordt de WACC gebaseerd op de meest recente gemiddelde kostenvoet vreemd vermogen van warmteleveranciers. Voor de berekening van de WACC voor de periode 2023 t/m 2025 betreft dit in het ontwerpbesluit het jaar 2021, maar voor het definitieve WACC-besluit betreft dit het jaar 2022. Dit leidt tot de bepaling van één WACC voor een periode van drie jaar (2023–2025). De ACM voorziet hierin geen extra administratieve lasten bij warmteleveranciers.
      
    
    Diversiteit en de vergelijkingsgroep
    Zienswijze 5: ‘‘De ACM heeft bij het vaststellen van de WACC onvoldoende rekening gehouden met de diversiteit in de warmtesector’’
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen
            
          
        
        
          
            
              
                Energie-Nederland
              
            
            
              Adviesrapport WACC
            
            
              Nee
            
          
          
            
              
                Eteck
              
            
            
              Adviesrapport WACC,
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
              Nee
            
          
        
      
    
    Samenvatting zienswijze
    
      
        139.
        Volgens Energie-Nederland vertonen warmtebedrijven en hun warmtenetten en -systemen grote onderlinge verschillen ten aanzien van onder meer het aantal aansluitingen, de bronnen, het duurzame karakter van de bronnen, het type omgeving, de ondergrond, de wijze van financiering, et cetera. Deze diversiteit heeft volgens Energie-Nederland invloed op de risicoprofielen van ondernemingen. Een oplossing kan zijn om een algemene opslag te rekenen voor het feit dat de sector en de projecten dermate verschillend zijn om zodoende de juiste balans te vinden tussen de uitrol van nieuwe projecten en consumentenbescherming.
      
      
        140.
        Energie-Nederland heeft PWC onderzoek52PwC, Een redelijk rendement voor collectieve warmtebedrijven, 15 juni 2022, in opdracht van Energie-Nederland. laten doen naar de hoogte van de WACC voor de warmtesector. In een bijlage bij de zienswijze van Energie-Nederland schrijft PWC in reactie op het adviesrapport van Brattle53PWC, Comparison of Brattle vs PwC regulated WACC heat sector, 9 september 2022 het volgende over de diversiteit in de sector als gevolg van bedrijfsspecifieke/projectspecifieke risico’s: “In our analysis we have also recommended to consider differences between heat companies / projects as not every company / project has the same amount of occupancy and sourcing risks. We have therefore recommended to take a range of -2% to +2% (after tax) around the sector average to adjust for these differences, based on PBL advice about risks concerning heat sources as well as risk premiums mentioned by investors. Brattle / ACM seem to disagree to this adjustment by pointing out that this risk is non-systemic and would therefore not affect the companies’ cost of capital. In addition, Brattle argues that determining the beta for the heating sector is to a certain extent judgmental and prone to potential error and therefore distinguishing further between heat companies would not be practical. According to Brattle differences in betas are more likely to be driven by the statistical error for ‘comparable’ companies chosen rather than representing a true difference in systemic risk and beta. We agree with Brattle that it is not practical to find a solution in estimating the difference in the beta and have therefore opted to include a risk premium on the total WACC. We note that based on the analysis presented in our Report significant differences exist between companies in the heat sector and therefore applying a single return to the whole sector would practically mean overcompensation to relatively ‘lower risk’ companies vs. ‘higher risk’ companies or projects. In addition, it would not stimulate investments in certain projects, projects that are likely to be required considering the importance of the heat sector in the energy transition and decarbonization policy of the Netherlands. We do not believe that these risks can be fully diversified away, also given the nature of the current shareholders (e.g. for municipalities this would not be allowed).”
      
      
        141.
        Volgens Eteck negeert het adviesrapport van Brattle de diversiteit in het warmtelandschap. Eteck spreekt zich uit voor een verdere differentiatie waarbij de kleinere systemen eerder de norm zouden moeten zijn dan de grotere netten.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        142.
        De ACM is het met Energie-Nederland en Eteck eens dat er sprake is van een grote diversiteit in de warmtemarkt. Dit kan ertoe leiden dat verschillende soorten warmtebedrijven verschillende risicoprofielen hebben. Voor zover dit om bedrijfsspecifieke ofwel niet-systematische risico’s gaat, hoeven deze niet in de WACC tot uiting te komen; beleggers hoeven namelijk alleen voor systematische risico’s een vergoeding te krijgen, omdat bedrijfsspecifieke risico’s door de belegger kunnen worden geëlimineerd door het aanhouden van een brede beleggingsportefeuille. De ACM ziet echter geen redenen om te veronderstellen dat er sprake is van aanmerkelijke verschillen in het systematisch risico van verschillende soorten warmtebedrijven. Ook Brattle merkt op dat dergelijke verschillen in systematisch risico waarschijnlijk klein zijn en raadt verdere differentie in de WACC af.54Zie voetnoot 3, pagina 6 van het adviesrapport van Brattle 2023.
      
      
        143.
        De ACM vindt een algemene opslag zoals voorgesteld door Energie-Nederland geen geschikte methode om tot een goede balans te komen tussen investeringsbereidheid en consumentenbescherming. Een algemene opslag zou namelijk betekenen dat projecten met een laag risicoprofiel onredelijk hoge rendementen zouden kunnen behalen. Hiermee worden consumenten onvoldoende beschermd.
      
    
    Zienswijze 6: ‘‘De ACM gebruikt een vergelijkingsgroep die niet representatief is voor de risico’s van warmtebedrijven in Nederland’’
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen
            
          
        
        
          
            
              
                Eteck
              
            
            
              Adviesrapport WACC
            
            
              Nee
            
          
          
            
              
                WarmteStad
              
            
            
              Adviesrapport WACC,
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
              Nee
            
          
          
            
              
                VNG
              
            
            
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
            
          
        
      
    
    Samenvatting zienswijze:
    
      
        144.
        Eteck herkent zich niet in de vergelijkingsgroep waar onder andere buitenlandse geïntegreerde energiebedrijven en netbeheerders in zijn opgenomen. Volgens Eteck kennen buitenlandse geïntegreerde energiespelers verschillende producten en verdienmodellen, waardoor zij – in tegenstelling tot warmteleveranciers – de mogelijkheid hebben om met rendementen te schuiven of tegenvallers ergens anders op te vangen. Eteck stelt verder dat spelers in duurzame energie niet geconfronteerd worden met een maximumprijs, waar dat dit wel geldt voor warmteleveranciers.
      
      
        145.
        WamteStad vraagt zich af of de referentiegroepen ter bepaling van de WACC wel voldoende reëel en van toepassing kunnen zijn voor warmtebedrijven in de context waarin WarmteStad opereert. Volgens WarmteStad wordt de warmtesector nu vergeleken met sectoren die reeds 100 jaar actief zijn en een fors grotere schaalgrootte hebben, getuige het feit dat de geselecteerde bedrijven een omzet van minimaal 100 miljoen euro per jaar hebben. Dit is volgens WarmteStad weinig representatief voor een deel van de warmtebedrijven die veelal werken met lokale warmtenetten en die door hun geografische beperkingen niet kunnen profiteren van de voordelen van schaalgrootte.
      
      
        146.
        De VNG vindt de vergelijkingsgroepen die door Brattle zijn gebruikt geen goede basis voor het bepalen van het risicoprofiel en de bijbehorende marktrisicopremie voor de warmtebedrijven in Nederland. Een vergelijking met warmtebedrijven uit Europa geeft volgens de VNG een betere indicatie voor het bepalen van het risicoprofiel van warmtebedrijven. De VNG wijst daarbij op een aantal kenmerken die de risico's van warmtebedrijven in Nederland verkleinen, waaronder de monopoliepositie van warmtebedrijven, de aanwezigheid van subsidies en garanties, het feit dat de inkoop van warmte en de SDE++ subsidies vaak gekoppeld zijn aan gas, de mogelijkheid om bovenop de gereguleerde aansluitbijdrage een kostendekkingsbijdrage in rekening te brengen, en het feit dat warmtebedrijven in de praktijk alleen investeren in projecten waarbij een groot deel van de opbrengsten al zeker is gesteld.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        147.
        Eteck, WarmteStad en de VNG zeggen zich om verschillende redenen niet te herkennen in de vergelijkingsgroep die de ACM hanteert om de bèta te schatten. De ACM stelt voorop dat zij voor de schatting van het systematisch risico bij voorkeur zou uitgaan van vergelijkbare (warmte)bedrijven uit eigen land. Dat is echter niet mogelijk omdat geen van deze bedrijven beursgenoteerd zijn. Daarom moet de ACM zich baseren op vergelijkbare bedrijven uit het buitenland die wel een beursnotering hebben. De ACM ziet geen reden om aan te nemen dat het systematische risico van bedrijven in de Eurozone of het Verenigd Koninkrijk met een vergelijkbare economische en juridische structuur als Nederlandse bedrijven, anders is dan het systematische risico van Nederlandse bedrijven.
      
      
        148.
        In opdracht van de ACM heeft Brattle een zorgvuldige selectie gemaakt van bedrijven, met oog voor de risico’s waar Nederlandse warmtebedrijven mee te maken hebben (vollooprisico, productie- en leveringsrisico, volumerisico). Dit heeft geresulteerd in een vergelijkingsgroep met energienetbeheerders, nutsbedrijven, telecombedrijven en duurzame energiespelers. De ACM merkt op dat PWC in zijn rapport, uitgevoerd in opdracht van Energie-Nederland, tot dezelfde vergelijkbare keuze van sectoren komt.
      
      
        149.
        Ten aanzien van de schaalgrootte, de geografische mogelijkheden en het geïntegreerde karakter van de bedrijven in de vergelijkingsgroep merkt de ACM het volgende op. De ACM heeft geen reden om aan te nemen – noch uit de theorie, noch uit de empirie – dat deze factoren invloed hebben op het systematische risico van bedrijven. De ACM ziet derhalve geen reden om de vergelijkingsgroep hierop aan te passen.
      
      
        150.
        De VNG doet de suggestie om gegevens van warmtebedrijven in Europa te gebruiken voor het bepalen van het risicoprofiel van warmtebedrijven in Nederland. De ACM had dit bij voorkeur ook gedaan, ware het niet dat er geen beursgenoteerde Europese warmtebedrijven zijn. De ACM is het verder met de VNG eens dat de Nederlandse warmtemarkt een aantal kenmerken heeft die de risico’s voor de warmtebedrijven verminderen. Dit gaat echter ook om bedrijfsspecifieke risico’s die geen invloed hebben op de kostenvoet eigen vermogen van de warmtebedrijven. Net als bij energienetbeheerders ontwikkelen en exploiteren verwarmingsbedrijven een monopolistisch netwerk tegen gereguleerde prijzen met een beperkt klantenverloop. Op dat punt is het warmtenet daarmee vergelijkbaar met de werking van een energienet. Dit is voor Brattle reden geweest om energienetbeheerders in de vergelijkingsgroep op te nemen.
      
    
    Zienswijze 7: ‘‘De ACM moet de sectoren binnen de vergelijkingsgroep anders wegen’’
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen
            
          
        
        
          
            
              
                Energie-Nederland
              
            
            
              Adviesrapport WACC
            
            
              Nee
            
          
        
      
    
    Samenvatting zienswijze
    
      
        151.
        Energie-Nederland wijst erop dat in de benchmark (bèta) vier sectoren zijn vertegenwoordigd. Brattle heeft deze sectoren dezelfde weging meegegeven (elk voor 25%). PWC heeft in haar rapport specifiek aandacht besteed aan de overeenkomsten van deze benchmark sectoren met de warmtesector. Dit levert een gedetailleerder beeld van de overeenkomstige risico's en daarmee een genuanceerdere uitkomst voor de WACC-berekening.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        152.
        De ACM zou bij voorkeur een gewogen gemiddelde bèta berekenen op basis van de relatieve bijdrage van de activiteiten en risico's aan de winstgevendheid van de warmtebedrijven, maar die gegevens heeft de ACM niet. De methode van PWC vindt de ACM niet geschikt, want daar wordt de weging van de bèta's per sector gebaseerd op een in de ogen van de ACM grove inschatting van de mate waarin kenmerkende risico's voor de warmtesector aanwezig zijn. Daarom gebruikt de ACM een gelijke weging van de bèta's voor de sectoren als beste alternatief.
      
    
    Marktrisicopremie
    Zienswijze 8: ‘‘De marktrisicopremie wordt door de ACM onderschat’’
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen
            
          
        
        
          
            
              
                Energie-Nederland
              
            
            
              Adviesrapport WACC
            
            
              Nee
            
          
          
            
              
                WarmteStad
              
            
            
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
            
          
        
      
    
    Samenvatting zienswijze
    
      
        153.
        Energie-Nederland is van mening dat de ACM de marktrisicopremie onderschat. Ze verwijst daarbij naar randnummer 3755PwC, Een redelijk rendement voor collectieve warmtebedrijven, 15 juni 2022, in opdracht van Energie-Nederland. in het PWC-rapport. PWC pleit daarin voor het gebruik van een zogenaamde forward looking EMRP (marktrisicopremie), omdat dit in tijden van een historisch lage risicovrije rente volgens PWC een betere benadering geeft van het door beleggers vereiste rendement voor het extra risico dat investeren in de marktportefeuille met zich meebrengt ten opzichte van een risicovrije investering. Dit zou leiden tot een marktrisicopremie van 6,5% in plaats van 5% op basis van de historische marktrisicopremie van de ACM.
      
      
        154.
        WarmteStad merkt op dat de marktrisicopremie die de ACM heeft vastgesteld geen rekening houdt met nieuwe, innovatieve en meer risicodragende technologie die nodig is voor de energietransitie.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        155.
        De marktrisicopremie kan worden gebaseerd op de historisch gerealiseerde marktrisicopremie en/of de verwachting over de toekomstige marktrisicopremie. De ACM geeft de voorkeur aan het gebruik van historische gegevens om de marktrisicopremie te bepalen. Dit is de meest gangbare en betrouwbare methode voor de vaststelling van de marktrisicopremie: veel financiële managers en economen hebben de overtuiging dat lange termijn historische rendementen de beste beschikbare maatstaf vormen. Als bron voor de historische marktrisicopremie gebruikt de ACM in beginsel de meest recente versie van het Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook dat jaarlijks wordt uitgegeven in februari onder redactie van Dimson, Marsh en Staunton (DMS). Dit is een omvangrijk onderzoek naar de hoogte van de marktrisicopremie in 23 landen gedurende de periode 1900–2022. Op basis van deze bron bepaalt de ACM langdurige historische gemiddelden voor de marktrisicopremie. Door een lange periode te hanteren wordt voorkomen dat de marktrisicopremie wordt vertekend door specifieke omstandigheden die zich gedurende een relatief korte tijdsperiode hebben voorgedaan. Hiermee volgt de ACM het advies van Brattle uit 201256Brattle, Calculating the Equity Risk Premium and the Risk-free rate, 26 november 2012. dat langjarig historische gemiddelden een stabiel anker vormen om verwachte rendementen voor de toekomst op te baseren.
      
      
        156.
        De ACM acht toekomstverwachtingen om twee redenen relevant. Ten eerste dient er in de WACC geanticipeerd te worden op de te verwachten ontwikkelingen. De tweede reden is dat met het gebruik van gegevens over toekomstverwachtingen kan worden getoetst of de markt inschat of zich er de komende jaren een wijziging zal voordoen in de factoren en omstandigheden die een aanpassing van de historisch gerealiseerde marktrisicopremie rechtvaardigt. Brattle heeft in een advies voor de ACM uit 2012 het gebruik van toekomstgerichte gegevens voor de bepaling van de marktrisicopremie onderzocht en kwam tot de volgende overwegingen. Een eerste manier is om gebruik te maken van verwachtingen van financiële experts zoals die blijken uit enquêtes. Dergelijke enquêtes zijn over het algemeen niet betrouwbaar. Financiële experts hebben geen duidelijke mening over lange termijn ontwikkelingen en hebben vaak last van overdreven optimisme of pessimisme en gevoeligheid voor marktsentimenten. Verder worden de resultaten uit deze enquêtes in sterke mate bepaald door de formulering van de vragen en de samenstelling van de groep van experts. Brattle raadde daarom het gebruik van enquêtes af. Wat betreft DGM-modellen constateerde Brattle dat deze voor de korte termijn tot betere voorspellingen van de marktrisicopremie kunnen leiden dan via historische gemiddelden mogelijk is, omdat ze gebaseerd zijn op de economische omstandigheden van dat moment. Maar de resultaten van DGM-modellen zijn daardoor nogal veranderlijk van jaar tot jaar. Daarbij komt dat de resultaten van dit type modellen ook afhangen van (subjectieve) inschattingen van financiële analisten en in dat opzicht dezelfde nadelen hebben als de hiervoor genoemde enquêtes. Brattle concludeerde daarom dat het beter is om de uitkomsten van DGM-modellen niet direct in de schatting van de marktrisicopremie te verwerken, maar wel met deze uitkomsten rekening te houden bij de vraag of de historische marktrisicopremie aangepast moet worden.
      
      
        157.
        De ACM merkt op dat er geen garanties zijn dat de historische marktrisicopremie precies gelijk is aan marktrisicopremie die beleggers nu verwachten. De historische marktrisicopremie kan een overschatting zijn vanwege ontwikkelingen in het verleden die in de toekomst niet meer aan de orde zullen zijn, waarvoor een neerwaartse aanpassing nodig is. Tegelijkertijd zijn de uitkomsten van de DGM-modellen doorgaans hoger dan de historische uitkomsten. Zo observeert Brattle in het adviesrapport 2023 dat het Bloomberg en KPMG-model zich over de laatste tien jaar relatief stabiel hebben ontwikkeld, maar dat ze zich de laatste twee jaar in tegenovergestelde richting bewegen. Ook in dat opzicht ziet Brattle geen aanleiding voor een aanpassing van de marktrisicopremie. De ACM volgt deze conclusie van Brattle.
      
      
        158.
        WarmteStad merkt op dat de marktrisicopremie die de ACM heeft vastgesteld geen rekening houdt met nieuwe, innovatieve en meer risicodragende technologie die nodig is voor de energietransitie. De ACM ziet geen verband tussen dergelijke technologieën en de hoogte van de marktrisicopremie. De marktrisicopremie is de extra vergoeding die beleggers eisen om te beleggen in de markt als geheel in plaats van in risicovrije beleggingen. Deze marktrisicopremie speelt een rol in de rendementseis van eigen vermogensverschaffers bij alle aandelen in de markt. Er is geen volgens de ACM geen reden om aan te nemen dat nieuwe technologieën voor de energietransitie invloed hebben op de marktrisicopremie en WarmteStad licht dat op dit punt ook niet nader toe.
      
    
    Risicovrije rente
    Zienswijze 9: ‘‘De gehanteerde risicovrije rente sluit niet aan bij de huidige situatie’’
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen
            
          
        
        
          
            
              
                Energie-Nederland
              
            
            
              Adviesrapport WACC,
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
              Nee
            
          
          
            
              
                WarmteStad
              
            
            
              Adviesrapport WACC,
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
              Nee
            
          
        
      
    
    Samenvatting zienswijze
    
      
        159.
        Energie-Nederland vraagt zich af in hoeverre de gehanteerde systematiek voor de bepaling van de risicovrije rente recht doet aan de huidige marktsituatie. In het Brattle rapport wordt namelijk voor de risicovrije rente gerekend met een gemiddelde over een driejaarsperiode, eindigend in 2022. Dit is een periode van uitzonderlijk lage rentes geweest. Energie-Nederland vindt een dergelijke methode niet realistisch en contraproductief en stelt voor om de risicovrije rentevoet jaarlijks aan te passen.
      
      
        160.
        WarmteStad wijst erop dat de gehanteerde risicovrije voet een gemiddelde is van Nederland en Duitsland. Als geografisch tot Nederland beperkte en publiek georiënteerde organisatie vraagt zij zich af of het aantrekken van financieringen van een andere markt aan de orde is en derhalve een goede graadmeter is in de bepaling van de WACC.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        161.
        De keuze voor het hanteren van de driejaarsperiode motiveert de ACM als volgt. De ACM gebruikt voor de schatting van de risicovrije rente een referentieperiode van drie jaar. Het gebruik van een korte referentieperiode, met als uiterste de spot rate (de rente van één dag) geeft de meest actuele inschatting vanuit de financiële markten weer en betreft de verwachtingen die beleggers op dat moment hebben van de risicovrije rente. De spot rate is echter gevoelig voor omstandigheden die bij toeval op die dag aan de orde zijn en de onzekerheid over die omstandigheden. Deze kunnen uitschieters bevatten die niet representatief zijn voor de komende reguleringsperiode. Daarbij is van belang dat de risicovrije rente op korte termijn relatief volatiel kan zijn, zodat vanuit het oogpunt van een robuuste schatting een te korte periode niet wenselijk is. De ACM ziet daarom een referentieperiode van drie jaar als meest geschikt om de toekomstige risicovrije rente op te baseren.
      
      
        162.
        Niettemin kan de huidige marktsituatie met (sterk) stijgende rentes ertoe leiden dat de ACM de risicovrije rente voor de driejaarsperiode 2023–2025 heeft onderschat. De ACM geeft verderop in dit document een reactie op hoe zij voornemens is met een dergelijke situatie om te gaan (zie reactie op zienswijze 12 (‘rentestijgingen’)).
      
      
        163.
        De ACM bepaalt de risicovrije rente op basis van de rente van Duitse en Nederlandse staatsobligaties. Het rendement van Duitse staatsobligaties is volgens de ACM de beste benadering van de risicovrije rente, omdat Duitsland in ieder geval binnen Europa het laagste kredietrisico kent, gecombineerd met een hoog volume en liquiditeit.57ECB, Long-term interest rate statistics for EU Member. States https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/long_term_interest_rates/html/index.en.html. Dit uit zich in een lage rente. Om ook rekening te houden met het landenrisico van Nederland betrekt de ACM ook Nederlandse staatsobligaties. Uit onderzoek uit 201258Brattle, Calculating the Equity Risk Premium and the Risk-free rate, 26 november 2012. is immers gebleken dat de rente op staatsobligaties van een land een goede weerspiegeling is van het landenspecifieke risico. In reactie op WarmteStad wijst de ACM erop dat wanneer de ACM het gemiddelde neemt van de rendementen op de Duitse en Nederlandse staatsobligaties, dit verder geen verband heeft met het aantrekken van financieringen uit een andere (geografische) markt dan de Nederlandse.
      
    
    Kostenvoet vreemd vermogen
    Zienswijze 10: ‘‘De ACM moet verduidelijken welke kostenvoet vreemd vermogen zij hanteert en hoe vaak zij de rentecomponent in de kostenvoet vreemd vermogen gaat herzien’’ 
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen
            
          
        
        
          
            
              
                Energie-Nederland 
              
            
            
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
            
          
          
            
              
                WarmteStad
              
            
            
              Adviesrapport WACC,
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
              Nee
            
          
          
            
              
                VNG
              
            
            
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Nee
            
          
        
      
    
    Samenvatting zienswijze
    
      
        164.
        Energie-Nederland stelt voor om voor het vaststellen van de werkelijke kostenvoet vreemd vermogen een rekenkundig (ongewogen) gemiddelde te hanteren. Dit in tegenstelling tot de huidige methode van de ACM die uitgaat van een gewogen gemiddelde.
      
      
        165.
        WarmteStad vraagt de ACM te verduidelijken welke kostenvoet vreemd vermogen de ACM hanteert en hoe vaak de ACM de rentecomponent in de kostenvoet vreemd vermogen gaat herzien.
      
      
        166.
        WarmteStad vraagt de ACM te verklaren waarom de ACM in het ontwerpbesluit WACC leveranciers een kostenvoet vreemd vermogen hanteert van 2,94% voor het jaar 2022 terwijl de ACM zelf zegt dat de ACM gegevens over de rentebetalingen en rentedragende schulden per 31 december 2021 gebruikt.
      
      
        167.
        De VNG adviseert de ACM om bij warmtenetten niet af te wijken van de methode om de kostenvoet vreemd vermogen te bepalen zoals die bij andere tariefregulering wordt gebruikt.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        168.
        De ACM berekent de kostenvoet vreemd vermogen voor de gehele warmtesector op basis van de gewogen gemiddelde werkelijke kostenvoet vreemd vermogen. Hiermee wordt meer gewicht toegekend aan grotere schulduitgiftes. De ACM wijst in dat verband ook naar een recente uitspraak van het CBb waarin is bevestigd dat het hanteren van een gewogen gemiddelde recht doet aan het uitgangspunt dat niet meer dan de totale daadwerkelijke kosten worden vergoed.59ECLI:NL:CBB:2023:348, overweging 5.3.
      
      
        169.
        De ACM berekent de werkelijke kostenvoet vreemd vermogen voor een WACC-jaar op basis van de financiële gegevens over rentebetalingen en rentedragende schulden per 31 december van het meest recente kalenderjaar. Voor de WACC-jaren 2023–2025 betekende dit dat de ACM in het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers uitging van de gegevens per 31 december 2021, omdat het kalenderjaar 2022 nog niet was afgerond. In dit definitieve besluit WACC warmteleveranciers is dit wel het geval, en heeft de ACM de kostenvoet vreemd vermogen voor 2023–2025 gebaseerd op de gegevens van warmtebedrijven per 31 december 2022.
      
      
        170.
        In reactie op de zienswijzen van WarmteStad en VNG over de gebruikte methode merkt de ACM op dat de WACC 2023–2025 wordt gebaseerd op de werkelijke rentelasten en rentedragende schuld. Dit is conform de tussenuitspraak van het CBb met betrekking tot de kostenvoet vreemd vermogen, zoals ook in het besluit is toegelicht. Op het moment dat de WACC opnieuw wordt vastgesteld wordt ook de kostenvoet vreemd vermogen inclusief de rentecomponent hierin opnieuw vastgesteld.
      
    
    Asymmetrisch reguleringsrisico
    Zienswijze 11: ‘‘De ACM moet rekening houden met het bestaan van een asymmetrisch reguleringsrisico’’
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen1
            
          
        
        
          
            
              
                Energie-Nederland
              
            
            
              Adviesrapport WACC,
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Ja
              Ja
            
          
          
            
              
                Eteck
              
            
            
              Adviesrapport WACC,
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Ja
              Ja
            
          
          
            
              
                WarmteStad
              
            
            
              Adviesrapport WACC
            
            
              Ja
            
          
          
            
              
                VNG
              
            
            
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Ja
            
          
        
      
    
    
      1 Zoals hierna in deze paragraaf wordt toegelicht hebben deze zienswijzen geleid tot een wijziging in de Beleidsregel van de rendementstoets.
    Samenvatting zienswijze
    
      
        171.
        Volgens Energie-Nederland is er sprake van asymmetrisch reguleringsrisico. De kern van dit risico is dat rendementen worden beperkt door maximumtarieven en de rendementstoets, terwijl er wel sprake is van onbeperkt neerwaartse risico voor de warmteleveranciers op verliezen of een lager dan redelijk geacht rendement. Bij de beoordeling van een redelijk rendement zou volgens Energie-Nederland rekening gehouden dienen te worden met het rendement gedurende de gehele looptijd van een warmteproject. Daar komt volgens Energie-Nederland bij dat het asymmetrisch reguleringsrisico wordt versterkt door het NMDA-principe (geen relatie tussen kosten en tarieven door gasreferentie), vollooprisico's en beleidsonzekerheid rond de Wet collectieve warmtevoorziening.
      
      
        172.
        Energie-Nederland vindt het vanwege de aanwezigheid van een asymmetrisch reguleringsrisico, noodzakelijk om een opslag te hanteren op de WACC. Energie-Nederland schrijft dat er nader onderzoek over de hoogte van de premie nodig is om recht te doen aan het asymmetrisch reguleringsrisico binnen de warmtesector. Energie-Nederland verwijst naar een eerder door de ACM gehanteerde opslag voor asymmetrisch reguleringsrisico bij de aanleg van glasvezel en snelle kabelnetwerken in de telecomsector. Energie-Nederland noemt als alternatief dat het asymmetrisch reguleringsrisico ook kan worden benaderd vanuit het verschil tussen de theoretisch berekende WACC en de in de praktijk gehanteerde rendementseisen van financiers. Het rapport van PwC over een redelijk rendement voor warmteleveranciers kan volgens Energie-Nederland als basis dienen voor het bepalen van dit verschil.
      
      
        173.
        De WACC gaat volgens Eteck voorbij aan het asymmetrisch risicoprofiel voor investeringen. Volgens Eteck kan de aanwezigheid van een asymmetrisch reguleringsrisico zeer negatieve effecten hebben op de warmtetransitie als deze niet op korte termijn wordt onderkend en gemitigeerd.
      
      
        174.
        Volgens WarmteStad kent de businesscase van een warmteoplossing verschillende fases met verschillende rendementen. Zo wordt in het begin minder rendement behaald, is er een fase van relatief rustige exploitatie en komt er een periode van herinvesteren en extra onderhoud. De eerste fase is veelal verlieslatend, ‘de badkuip’. De boekhoudkundige regels zorgen ervoor dat risico’s en verliezen direct genomen moeten worden. Aangezien opstartende publieke warmtebedrijven met name projecten hebben in de eerste fase, spreekt WarmteStad de zorg uit dat een hoger rendement in de toekomst mogelijk ten onterechte als een niet redelijk rendement naar voren zou komen. De terugblikperiode van vijf jaar is volgens WarmteStad te kort gezien het verloop van een reguliere businesscase die wordt aangenomen op basis van het rendement van gemiddeld 30 jaar. Door niet te kijken naar de totale levensduur van projecten kunnen business cases die destijds onder het redelijk rendement zijn aangenomen, niet meer het gewenste rendement halen over de levensduur wanneer deze in de winstgevende periode worden afgetopt.
      
      
        175.
        In antwoord op de vraag van de ACM met welke kwalitatieve en kwantitatieve elementen de ACM rekening zou moeten houden bij het bepalen van een opslag, reageert WarmteStad als volgt. WarmteStad adviseert de ACM om per warmtebedrijf kwantitatief te wegen wat de cumulatieve verliezen zijn die veroorzaakt zijn door opstart en opbouw van een warmtebedrijf. Als kwalitatieve elementen om rekening mee te houden, noemt WarmteStad de beperkte schaalbaarheid van warmteoplossingen en de opstapeling van risico's als er onvoldoende ruimte is voor compensatie van aandeelhouders, waardoor de energietransitie in gevaar kan komen.
      
      
        176.
        De VNG schat het risico dat warmtebedrijven worden gekort op de overwinsten die nodig zijn om het gemiddelde rendement te behalen niet hoog in. Volgens de VNG zal het rendement van warmtebedrijven de komende jaren juist relatief laag zijn omdat er veel nieuwe netten worden ontwikkeld. Daarnaast wordt er op het overkoepelende bedrijfsniveau gekeken en hebben de warmtebedrijven een gebalanceerde portefeuille van jonge en volwassen projecten. Hierdoor zal een toets op het gemiddelde rendement van de afgelopen vijf jaar volgens de VNG voldoende in balans zijn. Wanneer de Wet collectieve warmtevoorziening (Wcw) in werking treedt met kostengebaseerde tariefregulering, bestaat het asymmetrisch reguleringsrisico ook niet meer. De VNG is geen voorstander van een opslag boven op de WACC omdat het risicoprofiel van warmtebedrijven niet wijzigt. Bovendien vindt de VNG de door PwC geformuleerde opslag opvallend hoog en mist de VNG een kwantitatieve onderbouwing hiervoor.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        177.
        Energie-Nederland, Eteck en Warmtestad stellen dat de ACM rekening moet houden met het bestaan van een asymmetrisch reguleringsrisico binnen de warmtesector. Dit asymmetrisch reguleringsrisico wordt door de ACM onderkend. De ACM zal hiermee rekening houden bij de toepassing van rendementstoets (zie het toegevoegde artikel 6, lid 4 van de Beleidsregel).
      
      
        178.
        De ACM ziet dat de combinatie van het NMDA-principe en de rendementstoets als risico heeft dat warmteleveranciers in de investerings- en aanloopfase van een warmtenet onderrendementen behalen en deze niet of onvoldoende kunnen worden gecompenseerd met overrendementen in een latere fase. De oorzaken van het asymmetrisch reguleringsrisico (zoals bijvoorbeeld aanloopverliezen) veroorzaken echter niet over de gehele levensduur een even groot risico waardoor het prudenter is bij de uitvoering van de rendementstoets het asymmetrisch risico in acht te nemen. Bij een overschrijding van het redelijk rendement door individuele leveranciers zal de ACM gebruik maken van haar discretionaire ruimte en nader onderzoek doen of het behaalde overrendement ter compensatie dient van eerder behaalde onderrendementen in de investerings- en aanloopfase van het betreffende warmtenet.60Zie het na de consultatie toegevoegde artikel 6 lid 4 van de Beleidsregel rendementstoets warmte en de toelichting daarbij in randnummer 41.
      
      
        179.
        Energie-Nederland en WarmteStad beargumenteren dat de ACM rekening moet houden met de volledige looptijd van een warmteproject en dat door vijf jaar terug te kijken geen recht wordt gedaan aan het gemiddelde rendement dat wordt behaald over een reguliere investeringsperiode van 30 jaar. De ACM merkt op dat dit vanwege verschillende redenen uitvoeringstechnisch moeilijk realiseerbaar is:
        
          
            a)
            Bij oudere warmteprojecten zijn er onvoldoende of onvolledige gegevens over jaren verder dan vijf jaar in het verleden (aan het begin van de levensduur).
          
          
            b)
            Er zouden WACC’s vastgesteld moeten worden voor alle relevante jaren in het verleden.
          
          
            c)
            Voor leveranciers met meerdere warmtenetten geldt dat het rendement op al hun netten wordt bepaald (art. 7 lid 2 en 3). Er is dan geen sprake van één bepaalde levensduur. Om rekening te houden met de levensduur zou er per net gekeken moeten worden. Bovendien vindt er door het gezamenlijk beschouwen van warmtenetten al een soort middeling plaats van oudere en nieuwere warmtenetten.
          
        
      
      
        180.
        Op het verzoek van Energie-Nederland om een sectorbrede opslag te hanteren bovenop de WACC en daarbij een eerder gehanteerde opslag voor het asymmetrisch risico bij de aanleg van glasvezel als uitgangspunt te gebruiken, reageert de ACM als volgt. De uitwerking van het asymmetrisch reguleringsrisico is sterk verschillend per warmteleverancier. Zo zal de mate waarin sprake is van een asymmetrische risico verschillende tussen (type) warmteleveranciers, onder andere door verschillen in de samenstelling van hun portefeuille met projecten waarbij investeringen wel en niet al hebben plaatsgevonden. Een sectorbrede opslag doet volgens de ACM daarom geen recht aan de heterogeniteit van warmtebedrijven in de warmtesector. Met een generieke opslag is de kans aanwezig dat voor een groep warmtebedrijven de aanloopverliezen uit het verleden niet volledig worden gecompenseerd. Terwijl een generieke opslag extra rendement is voor warmteleveranciers die hun warmtenetten al grotendeels hebben afgeschreven. Afnemers kunnen dan teveel betalen. De ACM zal in de plaats daarvan bij de uitvoering van de rendementstoets op individuele basis het asymmetrisch risico in acht nemen. Door geen sectorbrede opslag toe te passen maar in individuele situaties rekening te houden met het asymmetrisch reguleringsrisico bij de uitvoering van de rendementstoets sluit de ACM aan bij de zienswijze van de VNG. Verder merkt de ACM op dat er belangrijke verschillen zijn tussen deze casus en de casus van de glasvezelmarkt. Zo is de casus van KPN bij de aanleg van glasvezel en snelle kabelnetwerken niet representatief voor warmtenetten, omdat de berekende opslag gold voor één bedrijf op basis van de structuur van deze specifieke business case op de glasvezelmarkt.
      
    
    Rentestijgingen
    Zienswijze 12: ‘‘De ACM moet rekening houden met rentestijgingen tijdens de reguleringsperiode’’ 
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen1
            
          
        
        
          
            
              
                Energie-Nederland
              
            
            
              Adviesrapport WACC
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Ja
              Ja
            
          
          
            
              
                Eteck
              
            
            
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Ja
            
          
          
            
              
                WarmteStad
              
            
            
              Adviesrapport WACC
              Ontwerpbesluit WACC
            
            
              Ja
              Ja
            
          
        
      
    
    
      1 Zoals hierna toegelicht hebben deze zienswijzen geleid tot een wijziging in de Beleidsregel van de rendementstoets.
    Samenvatting zienswijze
    
      
        181.
        Energie-Nederland en Eteck beargumenteren dat het noodzakelijk is voor een gezonde bedrijfsvoering in de warmtesector dat de WACC jaarlijks wordt aangepast naar de geldende rentestanden. De rentestanden zijn sinds 2021 flink gestegen en waardoor de WACC niet de realiteit reflecteert waar warmtebedrijven op dit moment mee geconfronteerd worden. Energie-Nederland en Eteck stellen dat uitvoerbaarheid geen argument mag zijn om suboptimale of marktontwrichtende wet- en regelgeving in te voeren. Het jaarlijks vaststellen van een WACC zou volgens de ACM een uitdaging opleveren in de uitvoering, maar Energie-Nederland en Eteck stellen dat de ACM mede tot taak heeft de markt goed te laten werken voor bedrijven en het probleem van uitvoerbaarheid wordt nu verschoven naar een niet-passende reguleringsmethodiek voor de warmtesector.
      
      
        182.
        WarmteStad ontleent wel meer zekerheid aan een WACC die voor langere tijd vaststaat, maar stelt dat een tussentijdse aanpassing van de WACC mogelijk moet zijn als uit evaluatie blijkt dat de bestaande WACC substantieel afwijkt door een sterk wijzigende rentestand in vergelijking met het gemiddelde van de drie jaren ervoor. Indien dit niet wordt gedaan, komen warmtebedrijven zowel in hun bestaande als nieuwe financiering in de knel.
      
      
        183.
        WarmteStad stelt dat aanvullende ad hoc uitvragen om de rentecomponent te herzien, zoals in 2022 op basis van de tussenuitspraak van het CBb met betrekking tot de kosten vreemd vermogen 2020 heeft plaatsgevonden, gepaard kunnen gaan met een extra administratieve belasting als deze frequent plaatsvinden.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        184.
        De ACM onderschrijft dat bij een significant gestegen marktrente de ex ante vastgestelde WACC de werkelijke vermogenskosten kan onderschatten Het uitvoeren van een rendementstoets en het (mogelijk) constateren van een overrendement kan bij een sterk gestegen marktrente dan tot onredelijke uitkomsten leiden. Om desondanks rekening te kunnen houden met een gestegen marktrente heeft bij de toepassing van de rendementstoets heeft de ACM na consultatie artikel 10 lid 3 van de Beleidsregel rendementstoets opgenomen. Hierin staat dat, bij de bepaling of het meer dan redelijk behaald rendement moet worden verdisconteerd in de tarieven, een significant gestegen marktrente ten opzichte van de marktrente, zoals die is vastgesteld in het WACC-besluit, een zwaarwegende reden zal zijn voor de ACM om (een deel van) het meer dan redelijk behaalde rendement niet te verdisconteren.
      
      
        185.
        De ACM merkt op dat een jaarlijkse WACC betekent een jaarlijks nieuw onderzoek, een jaarlijks nieuw besluit en onzekerheid voor de sector. De ACM is van mening dat een periode van drie jaar bijdraagt aan rust en stabiliteit in de sector en dat dit duidelijkheid biedt aan investeerders om weloverwogen beslissingen te nemen. De ACM vindt het daarom niet wenselijk om jaarlijks een WACC vast te stellen.
      
      
        186.
        Gegevens om de rentecomponent ten aanzien van de kostenvoet vreemd vermogen te herzien zullen in principe elke reguleringsperiode van drie jaar worden uitgevraagd. Tussentijdse uitvragen kunnen echter noodzakelijk zijn om in de toepassing van de rendementstoets rekening te kunnen houden met een gestegen marktrente. De ACM heeft hierbij oog voor de administratieve lasten voor warmteleveranciers.
      
    
    Vennootschapsbelasting
    Zienswijze 13: ‘‘Het percentage vennootschapsbelasting is te laag’’
    
      
        
        
        
        
          
            
              Respondenten
            
            
              Consultatiedocument
            
            
              Leidt tot wijzigingen
            
          
        
        
          
            
              
                Energie-Nederland
              
            
            
              Adviesrapport WACC
            
            
              Ja
            
          
        
      
    
    Samenvatting zienswijze
    
      
        187.
        Energie-Nederland merkt op dat in het conceptrapport van Brattle uit is gegaan van een tarief voor de vennootschapsbelasting van 25%, terwijl het werkelijke tarief in 2022 en 2023 25,8% bedraagt.
      
    
    Reactie ACM
    
      
        188.
        In het conceptrapport van Brattle uit 2022 is inderdaad uitgegaan van een te laag percentage vennootschapsbelasting voor 2022 en 2023. Brattle heeft dit in opdracht van de ACM aangepast in het adviesrapport van 2023. De ACM heeft dit ook aangepast in dit besluit.
      
    
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023
  
20232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082720232402425-08-202322-08-2023ACM/UIT/60082725-08-2023