Is die afslag nog geldig? | Netwerk24
Is die afslag nog geldig?
Deur Jaco Visser 19 Junie 2020 05:01
'n Rits ontknopings uit beleggingsmaatskappye oor die afgelope paar jaar het die vraag by menige belegger laat ontstaan of dié maatskappye, tesame met die afslag op hul netto, of selfs intrinsieke netto batewaardes, nog enigsins die moeite werd is om in te belê.
Een van die grootste beleggingsmaatskappye in Suid-Afrika is ongetwyfeld Remgro met sy belange in private gesondheid, voedselverwerking, optieseveselinfrastruktuur en die bankwese – om maar ’n paar te noem. Ondanks die maatskappy se oënskynlik sterk onderliggende maatskappye, verhandel sy aandeelprys teen ’n stewige afslag teenoor sy intrinsieke netto batewaarde.
Laasgenoemde is ’n maatstaf wat deur Remgro ingespan word om sy onderliggende waarde te bepaal. Oor die afgelope paar jare was ontknopings van groot- en beleggingsmaatskappye wat op die JSE genoteer is, aan die orde van die dag. In 2016 het Bidvest sy voedseldiensafdeling, Bidcorp, ontknoop aan aandeelhouers.
Twee jaar later het Old Mutual sy Britse belange aan aandeelhouers uitgekeer. Hy het ook in Oktober 2018 sy belang in Nedbank van 52,2% tot 19,9% verklein deur sy Nedbank-aandele onder Old Mutual-aandeelhouers te verdeel.
Verlede jaar het Naspers*, in wat sommige ontleders bestempel het as ’n poging om van sy afslag op sy onderliggende batewaarde ontslae te raak, die meerderheid van sy internetbedrywighede ontknoop as Prosus (waarin sy belangrike 34%-aandeel in die Chinese Tencent gesetel is) en ’n beherende aandeel behou. Sy intekenaar-televisieafdeling is geheel en al as die MultiChoice Group aan aandeelhouers uitgekeer. Hierdie is maar ’n handvol voorbeelde.
Vanjaar het twee noemenswaardige ontknopings opgelewer: Investec wat sy batebestuurafdeling (Investec Asset Management) genoteer het as Ninety One en RMB Holdings (ook soms RMH genoem), een van die stigteraandeelhouers van FirstRand, wat die ontknoping van sy aandeel in die bankgroep bekendgemaak het. En Remgro besit 28% van RMB.
RMB sal na afloop van die uitkeer van sy 34%-belang in FirstRand, in die verhouding van 1,31189 FirstRand-aandele vir elke RMB-aandeel, bloot uit eiendomsbeleggings bestaan. Dis tekenend dat Remgro nie vir hierdie sektor kans sien nie. Laasgenoemde het al sy RMB-aandele direk aan aandeelhouers uitgekeer wat dan weer op hul beurt (ná ontvangs van hul FirstRand-aandele) kan besluit of hulle kans sien vir eiendom.
Dit bring ons dan by waarom RMB besluit het om te ontknoop. “In die lig van die groterwordende afslag tot die intrinsieke waarde waarteen RMH oor die afgelope aantal jare verhandel het, het die RMH-direksie sy korporatiewe struktuur dinamies geëvalueer en die belangrike langtermyn-voordele wat die beleggingsbeheerstruktuur aan FirstRand verskaf het, in ag geneem,” lui die omsendskrywe aan aandeelhouers wat die ontknoping se besonderhede uiteengesit het.
Vol jargon, maar tog veelseggend. Die direksie kan dus nie meer die afslag waarteen RMB se aandele verhandel, nadat jy sy belang in FirstRand in ag geneem het, regverdig nie. En dis baie belangrik: by watter punt kan ’n direksie nie meer die afslag op sy intrinsieke waarde regverdig nie? Moet aandeelhouers in beleggingsmaatskappye dan nie maar toegelaat word om direk in die onderliggende maatskappye, waar hulle genoteer is, te belê nie?
Meer as ’n fondsbestuurder?
Jannie Durand, uitvoerende hoof van Remgro en nie-uitvoerende voorsitter van RMB
’n Mens kan dus ook vra wat die doel daarvan is om ’n beleggingsmaatskappy te wees en gevolglik invloed op die onderliggende maatskappye uit te oefen? “Remgro se doel is om voortreflike opbrengste by wyse van volhoubare dividend- en kapitaalgroei aan aandeelhouers te verseker op lang termyn,” sê Jannie Durand, uitvoerende hoof van Remgro en nie-uitvoerende voorsitter van RMB, aan finweek.
Remgro se doel is om voortreflike opbrengste by wyse van volhoubare dividend- en kapitaalgroei aan aandeelhouers te verseker op lang termyn
“Dus is die effektiwiteit van Remgro as toewyser van kapitaal (finansiële sowel as mensekapitaal in terme van goeie bestuur) van uiterste belang.” Dit behels, volgens hom, die verkryging van betekenisvolle belange in maatskappye om ’n beduidende invloed te kan uitoefen, hoofsaaklik gefokus op “steunverlening”, eerder as deur die inmenging in die dag-tot-dag bestuur van die maatskappye. Dié steun sluit in strategiese-, finansiële en bestuursdienste, sê Durand. En dan ook “die skepping van ’n omgewing vir korporatiewe transaksies”.
Renier Holtzhausen, welvaartsbestuurder by Anchor
Dit skakel met wat Renier Holtzhausen, welvaartsbestuurder by Anchor, die verdwynende aanloklikheid van beleggingsmaatskappye noem. Dié maatskappye was baie gewild vanaf die 1960’s tot die 1990’s, hoofsaaklik omdat hulle gekenmerk is deur laer koste van kapitaal weens hul groottes en omdat hulle gediversifiseerde inkomstestrome gehad het, verduidelik hy.
Die beleggingsmaatskappy kon kapitaal verkry op die aandelemark of by banke en dan weer toewys aan die onderliggende maatskappye. Soos wat handelsbanke se modelle vir kredietrisiko oor die dekades heen verbeter het, het onderliggende maatskappye beter toegang tot bankfinansiering begin kry, verduidelik Holtzhausen. So is een van die bestaansredes vir die tradisionele beleggingsmaatskappy toenemend weggekalwe. ’n Belangriker faktor, volgens hom, is ook die behoefte van beleggers om hul eie beleggingsportefeulje saam te stel.
“As ’n belegger byvoorbeeld Remgro koop, het hy/sy nie die opsie om eerder 10% in Mediclinic en 40% in RMI Holdings te hou nie,” verduidelik hy aan finweek. “Die belegger word gedwing om die portefeuljegewigte te hê soos dit in die beleggingsmaatskappy gereflekteer word.”
So hoe lyk Remgro se portefeulje? Remgro se grootste onderliggende bate is sy 44,6% belang in die private hospitaalgroep Mediclinic International. Ten tye van die skryf van hierdie berig, en gegewe Mediclinic se aandeelprys van R58,70, was Remgro se aandeelhouding R19,05 miljard werd. Sy tweede grootste onderliggende aandeelhouding is dié van RMI Holdings, wat in 2011 uit RMB ontknoop is, met ’n portefeulje van aandele in versekeringsmaatskappye en batebestuurders. Remgro hou 30,6% van RMI. Die waarde van dié belegging was R14,22 miljard ten tyde van die skryf hiervan.
Sien die tabel op bl. 42 vir ’n uiteensetting van Remgro se genoteerde portefeulje en die grafika op bl. 41 vir sy vernaamste genoteerde en ongenoteerde beleggings.
Teen ’n markwaarde van R56,69 miljard (vir ’n aandeelprys van R110), het ’n belegger dus al Remgro se genoteerde beleggings teen hul verhandelde pryse op die beurs ontvang en minder as R800 miljoen vir ál sy ongenoteerde beleggings betaal, wat insluit sy aandeel in Vumatel, Siqalo Foods, Total, SEACOM, Kagiso Tiso en ander (sien grafika op bl. 41).
Wat is hierdie ongenoteerde beleggings dan werd? Remgro se laaste verslagdoening was aan die einde van Desember en as ’n mens dan vir RMB, FirstRand, Mediclinic, RCL Foods, Distell, RMI, Caxton en die twee Grindrod’s uithaal (asook ander maatskappybates, kontant en skuld), was die berekende intrinsieke waarde van die res van Remgro se portefeulje R32,6 miljard aan die einde van laas jaar.
Gestel die koronavirus-pandemie het die netto batewaarde van sy ongenoteerde beleggings met 40% laat tuimel – wat baie konserwatief en bes moontlik onwaarskynlik is. Dan kan hierdie deel van die portefeulje teen R19,56 miljard waardeer word. Tel jy dan die vroeër genoemde genoteerde beleggings (uitgesluit die ontknoopte RMB) terug teen R55,9 miljard en die netto kontant van R1,2 miljard (ná die dividend) kom jy uit op ’n waarde van R76,66 miljard.
Met Remgro se markwaarde van R56,69 miljard beteken dit dan ’n voorbelaste afslag van 26%. Neem in ag dat ander “netto korporatiewe bates” van R2,4 miljard soos deur Remgro verklaar nie by hierdie berekening ingesluit is nie. Dit vergelyk met met Anchor se berekening van ’n voorbelaste afslag van 31,4% op 1 Junie, volgens Holtzhausen.
Die grootste bydraer van intrinsieke batewaarde tot Remgro se ongenoteerde portefeulje is Siqalo Foods wat 100% deur Remgro besit word en teen die einde van Desember op R6,3 miljard waardeer is. Dié maatskappy het ontstaan toe Remgro sy 25,75% belang in Unilever in Julie 2018 verkoop het in ruil vir laasgenoemde se smerebesigheid (Flora, Rama en Stork) en R4,9 miljard in kontant.
Siqalo het sy wesensverdienste vir die ses maande tot einde Desember 2019 tot R297 miljoen laat groei vanaf die vorige ooreenstemmende tydperk se R231 miljoen, volgens die halfjaarresultate. Dié prestasie kan vergelyk word met ’n ander voedselprodusent waarin Remgro ’n beherende aandeelhouding het, naamlik die genoteerde RCL Foods. Laasgenoemde is een van die grootste hoender- en suikerprodusente in SA en besit die verspreidingsagentskap Vector Logistics.
Die grootste bydraer van intrinsieke batewaarde tot Remgro se ongenoteerde portefeulje is Siqalo Foods wat 100% deur Remgro besit word en teen die einde van Desember op R6,3 miljard waardeer is.
RCL se wesensverdienste vir die ses maande tot einde Desember 2019 het tot R359 miljoen vanaf R366 miljoen teruggesak namate strukturele probleme in die SA hoender- en suikerbedryf sy winsmarges onder druk geplaas het. Maar sal dit dan nie sin maak om vir RCL te denoteer en met Siqalo saam te smelt nie? Soos wat Remgro destyds met Rainbow Chicken en TSB Sugar gedoen het om RCL Foods te vorm nie? Die ongenoteerde Premier Foods is ook destyds gekoop en in RCL Foods ingevou.
RCL verskaf reeds sogenaamde “gedeelde dienste” aan Siqalo en versprei die produkte deur Vector. “Remgro het reeds ’n beherende belang in RCL Foods en minderhede sal teen ’n premie uitgekoop wil word,” sê Durand. “Dus is daar ’n risiko vir oorbetaling wat daartoe kan lei dat die nodige beleggingsopbrengs op die kapitaal nie behaal word nie.” Dit klink reg as ’n mens in ag neem dat RCL tans teen ’n historiese prys-verdienste-veelvoud (p/v) van net oor die 25 keer verhandel wat die aandeel aan die duur kant maak.
Mededinger Tiger Brands se historiese p/v is 16,2. “Dit sal ’n positiewe teken aan die mark wees rakende die bedoeling van bestuur om waarde in sy huidige portefeulje toe te voeg indien RCL-minderhede uitgekoop word,” sê Theo Botha, ’n ontleder in STANLIB se aandelespan. “Óf dit óf die aandeel moet ontknoop word sodat nuwe aandeelhouers kan besluit wat om te doen met ’n maatskappy wat betrokke is by hoenders en suiker.”
Volgens Durand oorweeg die Remgro-bestuur en direksie “deurlopend alle opsies om aandeelhouerswaarde te skep”. Intussen het RCL die mark vroeg in Junie gewaarsku dat sy wesensverdienste per aandeel vir die jaar tot 30 Junie vanjaar met ten minste 30% sal daal. Sy hoenderafdeling en Vector Logistics is die swaarste getref deur die sluiting van wegneemete-restaurante gedurende die regering se inperking om die koronavirus te bekamp.
Daarby verwag hy om die waardes van sommige van sy onderliggende bates af te skryf, volgens ’n handelsverklaring op 8 Junie. Dié aankondiging het nie ’n impak op RCL se aandeelprys gehad nie en dit het tussen 5 en 8 Junie met 1c gedaal. Op 9 Junie het dit met 20c tot R9,50 geklim. Sou sy gewone verdienste sy wesensverdienste navolg en met 30% daal, beteken dit dat die maatskappy se p/v tot meer as 36 keer kan klim – wat baie duur is in ’n sukkelende verbruikersmark. “Ons is tans bekommerd oor die vooruitsigte vir die vinnigbewegende-verbruikersgoederebedryf,” sê Holtzhausen.
“Ons glo dat die reuse- finansiële druk waardeur SA verbruikers in die gesig gestaar word, die tendens om privaat-handelsmerke te aanvaar sal versnel asook die gepaardgaande prysoorloë in verskeie voedselkategorieë.” Dié prysoorloë, wat ’n uitvloeisel van die swak verbruikersklimaat in SA was vóór die koronavirus-pandemie toegeslaan het, plaas enorme druk op voedselprodusente se marges. Voeg daarby dat Remgro se 77,5%-belang (volgens sy webwerf, maar 70,3% volgens ’n RCL-verklaring in April) noodwendig likiditeit in RCL-aandele strem. “Ons glo dat die gebrek aan likiditeit in RCL Foods (aandele) ’n verdere hindernis vir enige belegger is wat in die maatskappy wil belê en ook vir die maatskappy self,” sê Holtzhausen.
Dié likiditeitsprobleem is onlangs op die spits gedryf toe uitvoerende direkteure van RCL, in wie aandele ingevolge ’n 2017-aansporingskema op 1 April vanjaar gevestig het, deur RCL teruggekoop wou word. “Die maatskappy se uiters beperkte vryverhandelde aandele (free float), lae verhandelingsvolumes en die gebrek aan verhandelbaarheid beperk die vermoë van die deelnemers (aan die skema) om in hierdie aandele handel te dryf,” het ’n aankondiging van RCL einde Maart gelui. Die hele transaksie sou 14,48 miljoen aandele (oftewel 1,5% van die maatskappy se totale uitgereikte aandele) vir ’n waarde van R149 miljoen beloop het. Ná knorgeluide in die media en direkte klagtes by RCL, het Remgro besluit om buite stemming te bly toe aandeelhouers oor die terugkoop gestem het einde Mei. Dié aandeelhouers wat wel gestem het, het teen die terugkoop gestem.
Roy Mutooni, aandeelontleder by Absa Asset Management
Aan die ander kant meen Roy Mutooni, aandeelontleder by Absa Asset Management, dat RCL baie daarby baat gevind het om deel van die Remgro-stal te wees gedurende sy herstrukturering en herposisionering – die samevoeging van Rainbow, Premier en TSB. “Ons het nog altyd gevoel dat daar ’n plek vir RCL Foods tussen Remgro se ander voedselbelange is en glo dat met die ontknoping van die finansiëledienste-besighede dit groter aandag van die groep sal ontvang oor die kort tot mediumtermyn,” sê Mutooni aan finweek.
Herstel ná die pandemie
Met sy oënskynlik verdedigende onderliggende portefeulje van maatskappye – soos voedselprodusente en private gesondheidsorg – is die vraag watter van Remgro se maatskappye die sterkste en vinnigste na afloop van die koronavirus-pandemie sal herstel. “Ons glo dat RMI Holdings ’n sterk presteerder in hierdie omgewing sal wees,” sê Holtzhausen.
“Die inperking sal moontlik tot ’n wesenlike vermindering in die eise-verhouding van OUTsurance en Discovery lei, terwyl die bedreiging van ’n pandemie die vraag na lewens- en gesondheidsdekking mag verhoog. Maar RMI Holdings was alreeds ’n sterk presteerder hierdie jaar.” RMI se aandeelprys het sedert die begin van die jaar met 2% gedaal en oor die afgelope 12 maande met 8,1% gedaal. “Die versekeringsektor in SA is wêreldklas, maar die fondsbestuurbedryf is oorverhandel,” sê Durand.
RMI, wat 89,1% van OUTSurance, 25% van Discovery, 27,3% van Momentum Metropolitan, 29,9% van die Britse versekeraar Hastings plc en 100% van RMI Investment Managers (RMIIM) besit, het ’n groot blootstelling aan versekering sowel as batebestuur. So het RMIIM byvoorbeeld minderheidsaandele in nege kleiner oftewel boetiekbatebestuurders. Saam met Royal Bafokeng Holdings, deur die maatskappy Royal Investment Managers, hou RMIIM in vier batebestuurders aandeelhoudings.
“Daar is verseker ander aspekte, of sogenaamde buitengewone ondernemings (finteg en “insuretech”) in die finansiëledienstesektor wat aanloklik is en geleenthede word gedurig ondersoek,” sê Durand en dui aan dat dít die rede was vir die skepping van Alphacode, 100% besit deur RMI.
Dit het ten doel om “die volgende generasie buitengewone ondernemer met ontwrigtende idees te vind wat die potensiaal het om die finansiëledienstesektor te transformeer”. Van Alphacode se kapitaal het sy pad gevind na ondernemings soos Entersekt (wat met selfoontoepassingstegnologie en -betalingsekerheid gemoeid is) en Prodigy Finance (’n finansier vir nagraadse studente by top-universiteite wêreldwyd).
Verder op in die IKT-verskaffingsketting besit Remgro 54,4% van die ongenoteerde Community Investment Venture Holdings (CIVH) wat weer 100% van Vumatel en 50,5% van Dark Fibre Africa hou. Albei is betrokke by die uitrol van optiesevesel-kabelnetwerke vir vinnige internettoegang oor SA heen. Die bekende sakepersoon dr. Anna Mokgokong se vrouebemagtigingsmaatskappy Community Investment Holdings is ook ’n aandeelhouer in CIVH.
“Vumatel en CIVH het duidelik baat gevind by die groei in vesel-verkeer gedurende die inperking en behoort voort te gaan om dié voordeel te sien selfs wanneer die ekonomie oopmaak,” sê Mutooni. Distell, die vervaardiger van alkoholiese en nie-alkoholiese drinkgoed behoort beter te doen ná die pandemie en veral ook sedert die verbod op alkoholverkope op 1 Junie deur die SA regering opgehef is. “Ons glo ook dat die Distell-groep vinnig sal herstel van die ekonomiese uitwerking van die pandemie,” sê Holtzhausen. “Ons hou van die portefeulje handelsmerke wat Distell besit en ons glo dat hulle goed sal presteer op lang termyn.”
Dié handelsmerke sluit onder meer Amarula, Savanna, Klipdrift en Hunter’s Dry in. Distell het op 15 Mei aan aandeelhouers gesê hy verwag dat sy wesensverdienste per aandeel vir die jaar tot 30 Junie met tussen 60% en 80% sal daal vergeleke met die vorige boekjaar. Dit wil blyk dat die mark reeds vooraf dié daling ingeprys het omdat Distell se aandeelprys met 5c verswak het tot R78 op die dag van die aankondiging.
Dit het sedertdien tot R81 geklim. Mediclinic, wat op 2 Junie sy finansiële resultate vir die jaar tot 31 Maart bekendgemaak het, se aandeelprys het die mark verbaas ondanks die £481 miljoen afskrywing in die klandisiewaarde van sy Midde-Oosterse bedrywighede.
Dié waarde hou verband met die verkrygings van private hospitale in die Verenigde Arabiese Emirate sedert 2007. Nietemin het die mark erger verwag en het Mediclinic se aandeelprys met 8,4% op die dag van die resultate se bekendmaking tot R63,98 geklim.
Met so ’n uiteenlopende verskeidenheid van onderliggende beleggings, is daar nog plek vir beleggingsmaatskappye soos Remgro? “Beleggers en portefeuljebestuurders bevraagteken die relevansie van beleggingsmaatskappye, veral daardie beleggingsmaatskappye waar die meerderheid van hul portefeuljes in genoteerde maatskappye is,” sê Holtzhausen.
“Die onvermoë om jou eie portefeulje saam te stel wanneer jy in beleggingsmaatskappye belê maak die belegging in die onderliggende aandeel meer aanloklik.”
In Remgro se geval het die afslag teenoor sy intrinsieke batewaarde oor tyd gewissel tussen 12% en 40% namate beleggers hul sienings verander het van die bestuur se vermoë om kapitaal toe te wys met inagneming van hul skatting van kapitaalwinsbelasting, sê Mutooni.
“Bykomend hiertoe glo ons dis normaal dat beleggers se skatting van die waarde van ongenoteerde beleggings van die bestuur se skatting met verloop van tyd sal verskil." Wat Remgro betref, het die maatskappy se bestuur mettertyd die reputasie verwerf om ’n oog vir ’n transaksie te hê en om te kapitaliseer op die wesenlike netwerk en unieke toegang wat die Ruperts histories in SA gehad het, verduidelik Mutooni.
“Tot só ’n mate dat minderheidsbeleggers voordeel getrek het uit die vermoë om saam met hulle deur Remgro te belê,” sê hy.
Die waardestrik vir beleggingsmaatskappye ontstaan wanneer te veel van hul onderliggende bates genoteer is en die mark voel dat dit moeilik sal wees om inkrementele waarde te skep.
“Hulle het in die algemeen hul belange as bestuur in lyn gebring met dié van aandeelhouers ondanks die teenwoordigheid van stem- en bestuurbeheerstrukture wat tipies negatief sou wees in soortgelyke maatskappye elders,” verduidelik Mutooni.
Remgro se fokus is “op die faktore onder ons beheer”, sê Durand. Soos om die intrinsieke netto batewaarde van Remgro te laat groei “deur ’n goeie balans van jong groeimaatskappye en ouer kontant-genererende beleggings in ons portefeulje te bewerkstellig” en ook deur “te verseker ons beleggings beskik oor robuuste finansiële posisies,” sê hy.
Verder, sê Durand, poog Remgro om “spesifiek in hierdie tye, ons beleggings se besigheidskontinuïteit te verseker”. Met R2,4 miljard se kontant op hande aan die einde van Desember, waarby ’n tussentydse dividend van R1,2 miljard afgetrek kan word, is dit duidelik dat Remgro in ’n posisie is om kontant te ontplooi na van sy onderliggende beleggings sou dit nodig wees.
Met sy benadering om meer gevestigde kontant- genererende maatskappye saam met nuwer, meer riskante ondernemings in sy portefeulje in te sluit, balanseer Remgro sy vermoë om stewige dividende te betaal en terselfdertyd goed kapitaal aan hierdie riskante maatskappye beskikbaar te stel. In ander gevalle sou sulke ondernemings ten duurste by banke moes gaan leen.
“Daar is altyd plek vir beleggingsmaatskappye,” sê Botha. “Ons kan hulle as kapitaalinkubeerders beskou.” Die waardestrik vir beleggingsmaatskappye ontstaan wanneer te veel van hul onderliggende bates genoteer is en die mark voel dat dit moeilik sal wees om inkrementele waarde te skep, volgens hom. “Dan moet die bestuur herkalibreer en uitkyk vir nuwe geleenthede,” sê Botha.
Beleggings: Kry só gemoedsrus oor jou inkomste
'Ons is bloot net te kwaad vir mekaar in Suid-Afrika'