Risk algısı ve demografik özelliklerin yatırımcı davranışlarına etkisi üzerine ampirik bir çalışma

Geleneksel finans teorisi, 20. yüzyılın büyük bölümünde finansal piyasaların işleyişinin açıklanması konusunu neredeyse tek başına domine etmiştir. Bu süreçte geleneksel anlayıştaki akademisyenler yatırım kararların nasıl alındığını matematiksel modellerle ifade etmiştir. Bunu yaparken ise, finansal piyasaların işleyişi çeşitli varsayımlar yoluyla basitleştirilmiştir. Başlıca varsayımlardan biri yatırımcıların rasyonel bir şekilde yatırım kararlarını aldığıdır. Buna göre, yatırımcıların bireysel tutarsızlıkları sistematik olmadığı ve bu sebeple fiyat hareketlerinde etkili olamadığı için ortaya atılan modellerde zaten yer almamalıdır. Öte yandan aksi bir durumda dahi, finansal piyasalarda varlık fiyatlarında ortaya çıkan tutarsızlıkların arbitraj yoluyla giderildiği iddia edilmiştir. Davranışsal finansın bakış açısı ise yatırımcıların yatırım kararlarının akli kısayollar, bilişsel ve duygusal faktörlerden önemli ölçüde etkilendiği yönündedir. Bu kapsamda, davranışsal finansın iki temel özelliği rasyonel davranışlardan sistematik sapmaları ortaya koyması ve kısıtlı olması nedeniyle arbitraj imkanlarının rasyonel yatırımcıların rasyonel olmayan yatırımcıların sebep olduğu piyasa anomalilerini ortadan kaldıramadığı iddiasında bulunmasıdır. Özellikle 1970'li yıllardan sonra Daniel Kahneman, Amos Tversky, Paul Slovic ve Richard H. Thaler gibi ekonomistlerin de etkisiyle davranışsal finans akademik literatürde daha fazla gündeme gelmeye başlamış, 2000'li yıllardan sonra ise artık bu alan marjinallikten çıkarak genel kabul görmüş ve Daniel Kahneman, Robert J. Shiller ve en son 2017'de Richard H. Thaler gibi davranışsal ekonomistler ekonomi alanında Nobel ödülleri almışlardır. Bu çerçevede, bu çalışma ile ülkemizdeki yatırımcı davranışlarının kısmen de olsa açıklanmasına bir katkı sağlamak amaçlanmıştır. Bu çalışmada gerçek işlem bilgilerinden yola çıkılarak yatırımcıların riskten kaçınma ve getiri elde etme güdülerinden ne şekilde etkilendiği ortaya koyulmaya çalışılmıştır. Ülkemizde bu konuyla ilgili bazı çalışmalar yapılmış olmakla birlikte bu çalışmalar daha çok anket tipi tanımlayıcı verilere dayanmakta olup, bu metodun olumsuz yönleri dikkate alınarak gerçek işlem bilgileri kullanılmıştır. Ayrıca yatırımcılar tamamen rasgele seçildiği için, örneklem kümesinin populasyonu yansıtmamasından kaynaklı bir temsil uyumsuzluğu önlenmiş olmaktadır. Ek olarak, yatkınlık etkisini ölçmeye yönelik halihazırda kullanılan metodolojilerin dezavantajlarını dikkate almak suretiyle yatkınlık etkisinin hesaplanmasına ilişkin yeni bir metodoloji ortaya koyulmuş ve ülkemizdeki yatkınlık etkisi buna göre ölçülmüştür. Bu kapsamda bu çalışmada ham veri olarak elde edilen rasgele seçilmiş 2.775 yatırımcının 01.01. 2013 tarihinden 01.10. 2015 tarihine kadar yaptığı işlemlerden yola çıkarak; Yatkınlık etkisini ölçme amacıyla kullanılabilecek çeşitli tekniklerin değerlendirilerek yeni bir hesaplama tekniğinin ortaya koyulması, Türkiye'deki yatırımcıların pozisyonlarını kardayken likidite etme eğilimleri ile zarardayken likidite eğilimlerinin kıyaslanması suretiyle yatkınlık etkisine maruz kalıp kalmadıkları, Yatırımcıların cinsiyetlerinin yatırım kararlarına etkisi, Yatırımcıların bulunduğu yaş grubunun yatırım kararlarına etkisi, Yatırımcıların demografik özelliklerinin elde edilen getiriler üzerine etkisi, Yatırımcıların işlem yapma sıklıkları ve elde tutma süreleri, Yatırımcıların karda ve zararda sattıkları payların 28, 91 ve 182 günlük periyottaki performansı, Fiyatlardaki hareketlerin yatırımcıların alım satım işlemlerine olan etkisi, Gün içi alım satım işlemlerinin günaşırı işlemlere göre değerlendirilmesi, Yatırımcıların portföy çeşitliliğinin yatırım kararlarına etkisihususlarında inceleme yapılmıştır. Bunun sonucunda aşağıdaki bulgulara ulaşılmıştır. Portföyün bütününe dayalı, gün içi işlemlerin dikkate alındığı hesaplamada, 1.000 TL kaybetme riski karşılığında kazanılması gereken minimum tutar 1.808 TL bulunmuştur. Öte yandan, gün içi işlem yapan yatırımcıları işlem yapmaya yönlendiren motivasyonların farklı olması gerekçesiyle bu işlemlerin dikkate alınmadığı, portföyün tamamına dayalı yapılan hesaplamalara göre ise bu değer 1.941 TL bulunmuştur. Kahneman, pek çok kişi için zararda hissedilen duygusal olumsuzluğun karda hissedilen tatmine oranını gösteren 'Zarardan Kaçınma Rasyosu'nun iki kat şeklinde olmakla birlikte, yapılan çalışmaların, bu oranın 1,5 ile 2,5 arasında değiştiğini gösterdiğini ifade etmiştir. 'Aralık' ayındaki yatkınlık etkisinin diğer aylarda elde edilen değerlerden farklılaşıp farklılaşmadığının tespitine yönelik olmak üzere, aylık bazda yapılan incelemede, aylar arasında önemli bir farklılığa rastlanmamıştır. Hem erkeklerde hem kadınlarda yatkınlık etkisi mevcut olmakla birlikte, erkeklerin PRG ve PRL değerleri istatiksel olarak önemli derecede daha yüksektir. Bunun anlamı erkekler kadınlara göre karlı ve zararlı işlemlerini çok daha hızlı realize etmektedirler. Ayrıca erkekler kadınlara göre istatiksel olarak önemli derecede daha fazla yatkınlık etkisine maruz kalmaktadırlar. Bu sonuca göre erkekler yeni pozisyonlar alarak yoluna devam ederken kadınlar görece daha sabırlı davranmaktadırlar. Bu sonuç erkeklerin kadınlara göre daha fazla işlem yapması ile de paralellik göstermektedir. Kadınların pay pozisyonlarını ortalama elde tutma süresi yaklaşık 139 gün iken erkeklerin 97 gündür. Dolayısıyla kadınların daha fazla getiri sağlamaları beklenilse bile kadınların ortalama %7,78 getirisi ile erkeklerin ortalama %4,30 getirisi arasındaki fark elde tutma süresi ile açıklanabilecek kısımdan da fazladır. Ancak kadın ve erkekler kümesinin aşırı uçlardaki küme elemanları elimine edildiğinde getirileri sırasıyla %4,44 ve %3,10; elde tutma süreleri ise yaklaşık 122 ve 92 gün olmaktadır. Dolayısıyla getirileri arasında elde tutma süresi ile açıklanamayacak kısım nerdeyse ortadan kalkmaktadır. Beklentilere paralel olarak, 30 yaşın altındaki yatırımcılar karlarını daha hızlı realize ederken genelde yaş ilerledikçe bu hız azalmaktadır. Bunun anlamı yaş ilerledikçe karda işlemlerden çıkma eğilimi azalmaktadır. Öte yandan zararda yatırımlar için benzer bir tablo ortaya çıkmakla birlikte yaş ilerledikçe zararda yatırımlardan çıkma eğilimi daha zayıftır. Karlı yatırımlardan zararlı yatırımlara göre erken çıkma eğilimini gösteren yatkınlık etkisi, yaş grupları arasında yaş ilerledikçe açık bir şekilde düşmektedir. Genel olarak daha yüksek yaş grubundaki karların ve zararların realize edilme hızındaki düşüşe paralel olarak, getiri düzeyleri de artmaktadır. Ancak yaş ilerledikçe elde tutma süreleri de artmaktadır. Genel itibariyle elde tutma süreleri arttıkça getiri oranlarının artmasının beklenmesi makul olmakla birlikte, bu süreler, 45-60 yaş ve 60 yaş üstü yaş gruplarındaki hızlı artan getiri oranlarını tek başına açıklamak için yeterli değildir. İşlem sıklığına göre getiri analizi yapıldığında ise, beklendiği gibi az işlem yapan yatırımcıların görece en yüksek getirilere sahip yatırımcılar olduğu görülmüştür. Öte yandan getiri oranlarının hesaplanmasında işlem maliyetleri dikkate alınmamış olup, işlem maliyetlerinin dikkate alınması durumunda az işlem yapanlar ile fazla işlem yapanlar arasındaki getiri farkı daha da artacaktır. Güniçi işlemler ile günaşırı işlemler kıyaslandığında ise, günaşırı işlemlerin getirisi gün içi işlemlerin 7,1 katıdır. Ancak günaşırı işlemlerin yatırımcı başına ortalama elde tutma süresi 107 gündür. Bununla birlikte yatırımcı başına düşen ortalama gün içi işlem sayısı, günaşırı işlem sayısının yalnızca 2,4 katıdır. Diğer bir ifadeyle, gün içi işlemlerde kazanç sağlayan yatırımcılar bu karlarını günaşırı işlemlerin karlılık seviyesine ulaşacak kadar tekrar edememişlerdir. Her bir gün aşırı işleme karşılık 2,4 gün içi işlem gerçekleştirildiği dikkate alındığında bile, diğer bütün değişkenler aynı kabul edildiğinde, anılan periyotta gün aşırı işlem yapanların karlılığı gün içi işlem yapanların karlılığının çok altında kalmaktadır. Yatırımcıların pozisyonlarından erken çıkıp çıkmadığının tespiti amacıyla, yatırımcıların karlı ve zararlı çıkış yaptığı satış değerleri, satış tarihlerinden 28 işgünü, 91 iş günü ve 182 iş günü sonraki fiyatlar ile kıyaslanmıştır. Burada önemli olan ve endeksin hareketinden bağımsız bir değer olarak ortaya çıkan, karlı işlemlerden çıkılmamış olsaydı tarihlerinden 28 işgünü, 91 iş günü ve 182 iş günü sonra elde edilecek kar düzeyleri ile zararlı işlemlerden çıkılmamış olsaydı tarihlerinden 28 işgünü, 91 iş günü ve 182 iş günü sonra elde edilecek kar düzeylerinin birbirine göre durumudur. Yapılan testlerde, yalnızca 182 iş günü için yatırımcıların karlı pozisyonlardan zararlı pozisyonlara göre istatiksel olarak önemli düzeyde erken çıkarak, geleceğe dair zararlı işlemlere göre elde edilebilecek daha fazla kardan vazgeçmektiği görülmüştür. Özetle karşılaştırma yapılan 3 periyot arasında tutarlı bir sonuç elde edilememekle birlikte karşılaştırma yapılan periyot uzadıkça karlı işlemlerden erken çıkıldığı yönündeki hipotezin doğrulanma ihtimalinin arttığı görünmektedir. Yatırımcıların alım satım işlemleri incelendiğinde, bireysel yatırımcıların fiyatlar düşerken satımdan ziyade alım, fiyatlar yükselirken ise alımdan ziyade satım yaptığını ortaya koymaktadır. Genel itibariyle, çok payla işlem yapan yatırımcıların daha az getiri sağladığı görülmüştür. Ancak bu durumun yanıltıcı olup olmadığını anlayabilmek için portföy çeşitliliği açısından farklı gruplara ayrılmış bulunan bu yatırımcıların payları ortalama elde tutma süresine de bakmak gerekmektedir. Bu çerçevede, portföylerini çok çeşitlendirenlerin ortalama elde tutma süreleri düşük iken, çeşitlilik düzeyi azaldıkça elde tutma süresi artmaktadır. Bu bulgular ışığında, daha az payla işlem yapan yatırımcıların kazançlarının, payları elde tutma sürelerinden kaynaklandığı ortaya çıkmaktadır. Öte yandan, daha fazla pay ile işlem yapan yatırımcı grubu karlarını ve zararlarını diğer gruplara kıyasla daha erken realize etmektedir. Portföylerine çok çeşitlendiren yatırımcılar diğer gruplardan önemli derecede farklılaşmakta, karda yatırımlarını ve zararda yatırımlarını daha kolay realize etmektedir. Ayrıca çeşitlendirme sonucunda yatkınlık etkisinin arttığı görülmüştür.