Hisse senedi piyasalarında dönemsellikler ve İMKB üzerine ampirik bir çalışma

Uzun yıllardır riskli varlıkların fiyatlarını belirleyen güçleri bulmaya çalışan finans alanındaki araştırmacılar, son 20 yıldır, Etkin Piyasa Kuramı ile varlık fiyatlama modellerinin varsayımlarına aykırı, teori ile uyuşmayan olağandışı sonuçlar üreten 'anomaliler' konusunu çözmeye çalışmaktadırlar. Anomaliler, zamana bağlı dönemsellikler ve zamana bağlı olmayan diğer anomaliler şeklinde iki alt grupta incelenmektedir. Dönemsellikler, menkul kıymet getirilerinin dakika, saat, gün, hafta ve ay gibi çeşitli zaman birimlerine bağlı olarak diğer zamanlardan farklı bir davranış gösterdiğini ifade etmektedir. Buna göre, haftanın belirli gününde, yılın belirli bir aymda veya diğer zaman aralıklarında sistematik olarak aynı yönde hareket ederek, bu dönemlerde sürekli yüksek veya düşük seyreden menkul kıymet fiyatları, gelecekteki getirilerin tahmin edilerek normalin üzerinde bir getiri elde edilmesinin mümkün olabileceğini ima etmektedir. Bu da, geçmişş fiyat hareketlerini kullanarak normalin üzerinde karlar elde edilemeyeceğini varsayan Etkin Piyasa Kuramı'na ters düşmektedir. Dolayısıyla, dönemsellikleri belirlemeye yönelik çalışmalar aynı zamanda, piyasanın zayıf-formda etkin olup olmadığım sorgulayan etkinlik testlerinin de bir alt bölümünü oluşturmaktadır. Dünyanın hemen hemen tüm coğrafi bölgelerindeki borsalarda gözlenen dönemsellikler, sadece hisse senedi piyasalarında değil, altın, para, tahvil, emtia ve vadeli işlemler gibi farklı finansal piyasalarda da varlığını göstermiştir. Dönemselliklerin varlığım kanıtlayan çok sayıdaki çalışmaya rağmen, dönemsellikleri yaratan nedenler hala yeterli derecede açıklanamamıştır. Vergisel faktörler, piyasa otoritelerinin düzenlemeleri, enformasyon akışı, bireysel ve kurumsal yatırımcıların davranışları, likidite, risk, kurumsal uygulamalar, psikolojik etkiler gibi birçok faktörün söz konusu dönemselliklere neden olduğu ileri sürülse de, bunlara ilişkin kanıtlar dönemselliklere kısmi açıklama getirmekle birlikte, gerek akademisyenleri gerekse piyasa profesyonellerini bilimsel düzeyde yeterince tatmin edememiştir. Bu çalışmanın amacı, dünya borsalarında gözlenen anomalilerden zamana bağlı olan dönemselliklerin niteliklerinin ve nedenlerinin geniş bir literatür taraması yapılarak detaylı olarak irdelenmesinin yanı sıra, bu dönemselliklerin İMKB Hisse Senetleri Piyasası'ndaki varlığının ampirik olarak araştırılması ve bunun sonucunda da, hisse senedi piyasanın zayıf-form da etkin olup olmadığı konusunda bilgi elde edilmesidir. Analize tabi tutulan dönemsellikler sırasıyla; 'Haftanın Günü Etkisi', 'Yılın Ayı Etkisi', 'Yıl Dönüşü Etkisi', 'Ay Dönüşü Etkisi', 'Ay-İçi Etkisi' ve 'Tatil Etkisi'dir. Dönemselliklerin İMKB Hisse Senetleri Piyasası'ndaki varlığım belirlemek amacıyla yapılan ve gerek parametrik gerekse parametrik olmayan istatistik testlerin kullanıldığı ampirik çalışmada, veri seti olarak, İMKB Bileşik Endeksi'ndeki (Ulusal- 100 Endeksi) 1.1.1988-15.1. 1999 tarihleri arasındaki 2755 işlem gününe ait günlük oransal değişimlerin yanı sıra, piyasadaki alım-satım aktivitesini temsil eden günlük işlem hacmi ve işlem miktarına ait veriler de kullanılmıştır. Bilindiği kadarıyla bu çalışma, ülkemizde İMKB üzerine yapılan tüm çalışmalar içinde, en uzun veri seti kullanılarak yapılan çalışma olmakla birlikte, işlem hacmi ve işlem miktarı ile temsil edilen alım-satım aktivitesindeki dönemselliği de inceleyerek getirilerdeki dönemselliği destekleyen ilk çalışma niteliğindedir. Bu çalışmanın bir diğer özelliği de, haftanın günü etkisi'nin nedenlerinden olduğu ileri sürülen 'takas süresi etkisi' ile 'hisse senetlerinin önceki hafta performansının etkisi'nin geçerliliği hakkında doğrudan açık kanıtlar elde edilmiş olmasıdır. Gerek veri dağılımının normal dağılıma yaklaştınlması gerekse uç değerlerin sonuçlar üzerindeki etkisinin belirlenmesi amacıyla, haftanın günü etkisi'ne yönelik analizler ilk kez iki farklı veri seti kullanılarak yapılmıştır. Analizler, bulguların geçerliliğini vurgulamak için, 1988- 1999 döneminin yanı sıra, üç ayrı alt dönem daha kullanılarak yapılmıştır. Belirlenen bazı dönemselliklerin istatistiki olduğu kadar, ekonomik olarak da anlamlı olup olmadıklarını belirleyebilmek amacıyla, bu dönemselliklere dayalı aktif alım-satım stratejileri denenmiştir. Bunların yanı sıra, Yılın Ayı Etkisi kapsamında, yılın üçer aylık dönemlerindeki getirilerin birbirine eşitliği test edilmiştir. Ay Dönüşü ve Yıl Dönüşü Etkileri de yine ilk kez bu kadar detaylı incelenmektedir. Bu kapsamda, hisse senedi getirilerinin ayın işlem günlerine ve aym takvim günlerine göre dağılımı da analiz edilmiştir. Ayrıca birçok dönemsellik için, getiri ve işlem aktivitesinin yanı sıra standart sapma ile temsil edilen riskin de dönemsel hareketler gösterip göstermediği araştırılmıştır. Bunların yanı sıra, elde edilen bulgular değerlendirilerek, belirlenen dönemselliklerin olası nedenleri tartışılmış ve gelecekte yapılacak benzer çalışmalar için bazı önerilerde bulunulmuştur. Belli başlı bulgular özetle şöyledir;. Haftanın ikinci yarısındaki günlük ortalama getiriler, haftanın birinci yarısındaki günlük ortalama getirilerden önemli ve farklı ölçüde (5.5 kat) yüksektir.. Haftanın en yüksek getirişi Cuma günleri (% 0 .47) elde edilmektedir ve bu getiri diğer günlerin ortalamasından iki daha fazladır. Haftanın en düşük ve tek negatif getirişi ise Salı günleri ortaya çıkmaktadır.. Riskin en yüksek olduğu gün Pazartesi, en düşük olduğu gün ise Cuma'dır.. Takas süresinin bir günden iki güne uzatılmasının haftanın günü etkisi üzerinde çok etkili olduğu ve buna paralel olarak Perşembe günü getmlerinin önemli ölçüde yükseldiği ve önem kazandığı, en düşük ve tek negatif getirili günün ise Salı gününden Pazartesi gününe kaydığı görülmüştür. Takas süresinin değişmesi, işlem hacmi ve işlem miktarı ile temsil edilen işlem aktivitesinde de önemli değişimlere neden olmuştur.. Haftanın ilk işlem günündeki getiriler, önceki haftaya ve özellikle önceki haftanın son işlem gününe ait getirilerden önemli ölçüde etkilenmekte ve bunlarla aym yönde hareket etmektedir. Önceki haftanın ve özellikle son işlem gününün pozitif getiri sağlaması durumunda, 'negatif Pazartesi etkisi' ortadan kaybolmaktadır. XIHaftanın günü etkisi'nin işlem aktivitesine de yansıdığı ve bu etki'nin getiriler için elde edilen bulgulan destekleyen yönde olduğu tespit edilmiştir. Pazartesi, likiditenin haftanın en düşük düzeyinde olduğu gündür. Likidite hafta boyunca artan bir trend izleyerek, haftanın son iki işlem gününde haftanın en yüksek seviyesine ulaşmaktadır. 'Salı Al - Cuma Sat' şeklinde uygulanan alım-satım stratejisi ile özellikle işlem maliyetleri ve risk dikkate alınmadan, piyasa getirişinden daha yüksek kazançlar sağlanabilmektedir. Bu da haftanın günü etkisi'nin sadece istatistiki olarak değil, aynı zamanda ekonomik olarak da anlamlı olduğunu ifade etmektedir. Yılın diğer aylarından farklı bir şekilde, günlük ortalama getirişi en yüksek ayı Ocak'tır. Hisse senetlerinin günlük ortalama getirişi; Ocak ayında, diğer aylardakinin 4 katı, Haziran ayında ise diğer aylardakinin 3 katı düzeyindedir. Ocak ayındaki kümülatif getirinin yaklaşık üçte biri ayın ilk beş işlem gününde oluşmaktadır. Yıl içerisinde değişkenliğin en yüksek olduğu aylar Ocak ve Şubat, en düşük olduğu aylar ise Haziran ve Temmuz'dur. Yıl dönüşü dönemi olarak tanımlanan, Aralık ayımn son 5 işlem günü ile Ocak ayının ilk 10 işlem günü arasındaki günlerin ortalama getirişi % 0.85 ile bu dönem dışındaki günlerin ortalama getirişinden yaklaşık üç kat daha yüksektir. Ocak ayımn ilk 2, 3, 5 ve 10 günündeki ortalama getiriler tüm günlerin ortalamasının 4 ila 6 katı büyüklüğündedir. Ay dönüşü olarak tanımlanan dönemlerde ortalama getiri, diğer günlerin ortalama getirilerinin önemli ölçüde üzerindedir. Ayın son işlem günü ile izleyen ayın ilk iki işlem günündeki ve ayrıca ayın 15 'inden önceki son işlem günü ile izleyen ilk işlem günündeki ortalama getiriler tüm günlerin ortalama getirişinden sırasıyla % 135 ve % 96 oranında daha yüksektir. Ayın takvim günlerine göre oluşturulan ay XIIdönüşü dönemlerinden, ayın 31'i ile izleyen aynı 4'ü tarihleri arasındaki günlük ortalama getiri, ayın diğer günlerindeki ortalama getiriden % 205, ayın 14-16 tarihleri arasındaki günlük ortalama getiri ise diğer günlerdekinden % 161 oranında daha fazladır. Bu da, ayın ilk ve son günleri ile ayın tam ortasına gelen günlerde gerçekleşen ortalama getirilerin diğer günlerdeki ortalama getirilerden önemli ölçüde farklı ve yüksek olduğunu teyit etmektedir. Gerek işlem günleri gerekse takvim günleri baz alınarak oluşturulan yan-ay dönemlerindeki günlük ortalama getiriler, istatistiki olarak anlamlı olmasa da, ayın birinci yarısındaki işlem günlerinin ikinci yandaki günlerden yaklaşık % 65 oranında daha yüksek getiri sağladığım göstermektedir. Özellikle, Ocak ve Nisan aylarının ilk yanlan yüksek pozitif, Nisan ve Mayıs aylarının ikinci yanlan yüksek negatif getirileri ile diğer aylardaki yan-ay getirilerinden önemli oranda farklıdır. Hisse senedi piyasasında, tatil öncesindeki günlerde getiri ve işlem hacmi ortalaması, gerek tatil sonrasındakilerden ve gerekse diğer tüm günlerdekinden önemli ölçüde yüksektir. Örneğin, tatilden önceki son iki işlem gününde ortalama getiri tatilden sonraki ilk iki işlem günündeki ortalama getiriden % 385, tüm günlerin ortalamasından ise % 142 oranında daha fazladır. Ancak iki günlük takas süresinin geçerli olmasıyla birlikte, bu durum tersine dönmüş ve tatil sonrasındaki getiriler tatil öncesindeki getirilerden yüksek olmaya başlamıştır. Tatil sonrasındaki ilk işlem gününde (h+1); getirilerin değişkenliği tüm günlerin ortalamasının üzerinde, işlem hacmi tüm günlerin ortalamasının altında, getiriler ise incelenen dönemin en düşük düzeyindedir. Tatil sonrasındaki ilk işlem gününde fiyatların düşmesi literatürdeki örneklere uygundur. Aynca, takas süresinin bir günden iki güne uzaması, tatil öncesindeki getiri ve işlem hacmi dağılımının da değişmesine neden olmuştur. Sonuç olarak, incelenen 'Haftanın Günü Etkisi', 'Yılın Ayı Etkisi', 'Yıl Dönüşü Etkisi', 'Ay Dönüşü Etkisi', 'Ay-İçi Etkisi' ve 'Tatil Etkisi'nin hemen hemen tamamının İMKB Hisse Senetleri Piyasası'nda da var olduğu belirlenmiştir. Hisse senedi getirilerinde gözlenen bu dönemselliklerin sadece getirilerde değil, aynı zamanda işlem hacminde de olduğu ve bu dönemselliklere dayalı alım-satım stratejilerinin yatırımcılara piyasa getirişinin üzerinde karlar sağlayabileceği kanıtlanmıştır. Ancak bazı dönemselliklerin; piyasanın, yüksek volatiliteye sahip, hızlı gelişen ve mevcut veri setinin göreli olarak kısa olduğu yeni bir piyasa niteliğinde olması nedeniyle, belirlenen trende rağmen yeterince olgunlaşmadığı, istatistiki olarak yeterince güçlü olmadığı durumlar da görülmüştür. Çalışmadaki bulgular genel olarak, söz konusu alanda daha önce yapılan uluslararası çalışmaların bulguları ile uyumludur. Bu sonuçlar, hisse senedi getirilerinin öngörülebilir bir seyir izlediğini ve bu nedenle İMKB hisse senetleri piyasasının zayıf formda etkin olmadığım işaret etmektedir. Tezin Birinci Bölümünde, piyasaların etkinliği ve Etkin Piyasa Kuramı anlatılarak genel olarak anomaliler ile olan bağından bahsedilmiştir. İkinci bölümde, dünya borsalarında gözlenen ve geçmişş çalışmalarda ortaya konulan söz konusu dönemselliklerin tüm nitelikleri ve nedenleri, geniş bir literatür çalışması kullanılarak detaylı bir şekilde sunulmuştur. Üçüncü bölüm ise, dönemselliklerin İMKB Hisse Senetleri Piyasası'ndaki varlığının ampirik olarak araştırılmasına ayrılmıştır. Kullanılan veri, metodoloji, bulgular ve istatistiki test sonuçlan verilerek, incelenen dönemselliklerin IMKB'de de var olup olmadığı konusunda sonuca ulaşmaya çalışılmıştır. Ayrıca bu bölümde, elde edilen bulgular yorumlanarak, varlığı kanıtlanan dönemselliklerin olası nedenleri açıklanmaya çalışılmıştır. Sonuç bölümünde, çalışmada elde edilen tüm bulgular özetlenerek, sonuçların genel bir değerlendirmesi yapılmış ve ayrıca bu konuda gelecekte yapılacak çalışmalara ilişkin bazı önerilerde bulunulmuştur. XIV