Yatırımcı davranışlarının finansal kararlara etkileri ve davranışsal finans teorilerinin İMKB'de test edilmesi

Etkin piyasalar teorisi, 20. yüzyılda finansal piyasalara şekil veren ve başta varlık fiyatlaması olmak üzere birçok finansal uygulamanın formüle edilmesine imkan tanıyan bir öğretidir. Üç formda ele alınan piyasa etkinliği, finansal varlık getirisini risk kavramına ve böylelikle risk algılanmasındaki rasyonaliteye dayandırmaktadır ve zaman içinde sayısız piyasada ve varsayım altında sorgulanmıştır. Türkiye'de İMKB'nin Aralık 1985'de açılmasıyla işlemeye başlayan sermaye piyasası, 2006 yılı itibarıyla 263 şirkete ait hisse senedinin işlem gördüğü yaklaşık 140 milyar ABD Doları tutarında bir büyüklüğe ulaşmıştır. Ancak, bu piyasanın etkinliğine ilişkin gerçekleştirilen çalışmaların büyük bir kısmı İMKB'nin zayıf formda dahi etkin olmadığını ortaya koymuştur. Davranışsal finans teorisi ışığında, İMKB'de gözlemlenen sapmaların tespiti ve açıklaması aynı zamanda piyasa etkinliğinin sorgulanması niteliğindedir. Bu kapsamda, halka açık bilgi olmasına rağmen bir şirkete ilişkin finansal performans kriterlerini baz alarak oluşturulan işlem stratejilerinin piyasa ortalamasının üstünde getiri sağlaması, etkin piyasa teorisi içinde yer alan yatırımcı rasyonalitesi ve arbitraj kavramlarının geçerliliğini gölgelemekte ve yatırımcıların genellemeler yapmak ve bazı hevristikleri kullanmak gibi rasyonel olmayan yaklaşımlarına rağmen piyasayı yenmeyi başardıklarını ortaya koymaktadır. Bu kapsamda gerçekleştirilen analizde İMKB'de işlem gören şirketlerin muhasebe momentumu olarak isimlendirilen geçmişş dönemde gerçekleşen satış, net kar ve faaliyet karı değişim oranları ve fiyat momentumu olarak isimlendirilen geçmişş dönem getirisi dikkate alınarak oluşturulan portföylerin getirileri analiz edilmiştir. Analiz sonucunda, bir şirkete geçmişş dönem satışlarındaki eğilimi dikkate alındığında büyüme gösteren şirketlerin diğerlerine göre özellikle kısa vadeli portföy yatırımlarında daha yüksek getiri sağladığı tespit edilmiştir. Öte yandan, geçmişş dönem getirisi de satışlardaki artış kriteri kadar farklılaştırıcı sonuçlar oluşturmuştur. Her iki veri dikkate alınarak daha yüksek getiri sağlanması, İMKB'nin zayıf formda dahi piyasa etkinliğine sahip olmadığını ortaya koymaktadır. Öte yandan, kar açıklaması sonrası ilgili hisse senedi fiyatlarında açıklamanın niteliğine göre gözlemlenen ve belirli bir süre devam eden fiyat hareketi kabul edilen piyasa anomalilerinden biri olup, bu anomalinin İMKB'de de söz konusu olduğu tespit edilmiştir. Bir kısım fiyat hareketinin bu anomaliden kaynaklandığı düşünüldüğünde, piyasanın muhasebe ve fiyat momentumlarına tepkisini ölçmek için veri seti söz konusu etkiden arındırılarak özellikle geçmişş dönem satış ve getiri performansına göre oluşturulan portföylerin getirisi incelendiğinde özellikle net kar ve getirideki geçmişş dönem performansının önemli bir işlem stratejisi kriteri niteliği kazandığı görülmüştür. Gerek finansal performans kriterlerinde ve gerekse geçmişş dönem fiyat hareketlerinde son bir yıllık dönemde gözlemlenen istikrara göre yatırım stratejisi oluşturmanın karlılığı artırmadığı tespit edilmiştir. Bu tespit, İMKB'de uzun dönemli eğilimlerin kısa dönemli hareketlerden daha büyük önem taşıdığını göstermektedir. Bu kapsamda, genelde küçük yatırımcıların kısa dönemli gelişmeleri ve büyük yatırımcıların eğilim kapsamında teknik analizleri kullanarak yatırım stratejilerini belirledikleri dikkate alındığında küçük yatırımcıların sıklıkla görülen kayıplarını açıklamak mümkün olmaktadır.