ストラクチャード・ファイナンス
ストラクチャード・ファイナンス(英:Structured Finance仕組み金融)は、その名の通り「仕組み」を使う金融技術だということができるが、その本質は信用リスクをコントロールする技術、すなわちクレジット・エンジニアリングだという点である。クレジット・エンジニアリングについては下記。ストラクチャード・ファイナンス商品等を評価するためのポイントは大きく分けて3つの点にまとめることができる。それは、「倒産隔離」、「キャッシュフロー分析」、「スキーム関係者の業務遂行能力」である。この3点を包括的に評価するためには、定量面と定性面の両面を見ることが必要であり、ストラクチャード・ファイナンス格付は、定量評価と定性評価の両方の分析を通じて付与する。したがって、定量評価に限定すれば「AAA」格相当と評価されたとしても、定性評価の結果、より低い格付を付与することがある。
20世紀第4半期最大の新商品であるデリバティブ(金融派生商品)は、実体取引の外側に派生取引という世界を生み出すことによって、ある意味でプラス・サムのビジネス領域を生み出した。これに対して、ストラクチャード・ファイナンスは、金融自由化の大きな流れの中で、これまで制度に守られてきた金融の機能を分解し、経済全体の効率性を高める触媒としての機能を果たしている。
1.スタンダード・アンド・プアーズ社
スタンダード&プアーズ社はストラクチャード・ファイナンシングを異なるいくつもの証券化商品として格付けている。一般に、これら証券は企業が生み出すキャッシュフロー能力から、資産プールもしくは資産の価値を担保に負債債券を証券化したものになる。資産を発行人のファンドと他の資産を分けて考える立場を取ることにより、債券保有者の元(原)本が保守され、ストラクチャード・ファイナンシングは、担保証券の仕組みを含有しており、伝統的な債券投資とは異なるものであり、信用力の源泉である会社の稼ぐ力からなる。
ところが、S&P社もしくは市債の債券格付けは、債券については債務者の信用力の現在評価であり、ストラクチャード・ファイナンシングの格付けは債務者の信用力を考慮してない。である代わりに、ストラクチャード・ファイナンシングの格付けが、資産プールもしくは、資産能力が直接に投資家への債券における評価をつけるベンチマークとなるべきである。
2.ムーディーズ社
「ストラクチャード・ファイナンスという用語は1980年代に発展したものであり、きわめて多様な債券と関連証券を指しているが、投資家に対する返済義務を裏付けるものとして、1.ある種の金融資産の価値2.第三者による信用補填の少なくとも一方を用いることを共通項としている。高い格付けを得るために、この療法を裏付けとするケースが極めて多い。ストラクチャード・ファイナンスの前進は通常の担保付債券であり、この場合には特定の資産に対する担保権、ディフィーザンス条項などによって信用を支えている。しかし、通常の担保付債権では、発行体の収益力を元利返済の源泉とするのが一般的である。これに対してストラクチャード・ファイナンスでは、個々の証券に対する元利返済の負担を負うのは発行体ではなく、資産プールが第三者になっている」
仕組みの中核をなすものがSPV(Special Purpose Vehicle)あるいは、conduit(「導管体」)の利用をあげることが一般的である。証券化は、さまざまな資産を最終的に証券の形に変換する技術なので、このため何らかの仕組みが必要になる。この仕組みの最も典型的なものがSPVであり、証券化と呼ぶことができるスキームでは必ず利用されているといってよい。SPVは主として証券化の対象となる原資産を有価証券の形に変換する機能を担っているが、機能を支障なく果たすためにはSPVに原資産から流れ込むキャッシュ・フローが、途中で減少することなく商品の側に流れ出さねばならない。この場合、最大の曲者がSPVに課せられる法人税である。SPVが原資産から受け取る収益と証券化商品に対して支払う金利が税法上それぞれ収益・費用と取り扱われる限り問題は生じないのだが、さまざまな理由で税法上が配当とみなされる可能性がある。巨額の法人税課税がSPVに対してなされてスキームが崩壊してしまうのである。
SPC(特別目的事業体,特定目的会社)というのは狭義の意味でタックス・ヘイヴンに設立された株式会社のことを指す。もちろん、SPCをタックス・ヘイヴン以外で設立することもある。アメリカの場合、会社法の制約が緩やかなデラウェア州を使うことが多い。タックス・ヘイヴンとは(税金避難地)、産業振興等の目的から、海外から進出してくる企業に対して法人課税に代表される課税の全部または一部を免除しているか、極めて低い税率しか適用していない国をいう。ストラクチャード・ファイナンスでなじみの深いところでは、ケイマン諸島、バミューダ、蘭領アンチルス、バハマが挙げられる。信託勘定は自動車ローンを信託受益権という有価証券に転化するために利用されている。このような機能をファイナンスの形式転換という。証券化の場合は「有価証券」に転換する必要があるので、有価証券を発行することのできる主体である必要がある。日本の場合、信託の利用がきわめて制限されているので、「有価証券」が必要な場合はSPCを利用することが中心となる。
1.チャリタブル・トラスト(慈善信託)
証券化は保有している資産をオフバランス化(資産または取引について、企業会計原則に基づき作成された貸借対照表に計上されない状態)するものだからSPCが売り主と会計上連結されてしまっては意味がない。後述するように、売り主と仕組みとの間を倒産法上隔離するに当たって、売り主がSPCの株主権を自由に行使できては、売り主より高い格付けを取得することができない。こうしてほとんどのSPCは、スポンサーとの資本関係が存在しないように仕組まれている。チャリタブル・トラスト(慈善信託)がSPCの株主として存在しており、弁護士などが当初の発起人になってSPCを設立して株式を全額取得する。この株式を信託会社が全額譲り受けるが、同時に信託宣言という英米法特有の制度を利用して、譲り受けた後この株式を信託保有することを宣言する。この際、委託者であり、かつ受託者でもある信託会社は、例えば21年の間証券化の目的に従って株主権を行使する(端的にいえば何もしない)義務を負い、信託契約満了時には会社の残余財産をすべて慈善団体に寄付することを約する。ただし、この時点では案件は完了しており、期待される残余財産は当初の払い込み資本金のみということになる。このような仕組みにより、SPCは実質的に株主が存在しない状態となる一方、SPCの形式的な所有者は慈善団体に寄付することを最終目的にした慈善信託ーチャリタブル・トラストーということになる。
2.信託
典型的な信託契約というのは、大金持ちの老人(委託者)が父親が戦死してしまった孫たち(受益者)のために、自分が死んでからも遺産が適正に使われるように、信用のおける人(受託者)と契約を締結し(信託契約)、この人に自分の財産の相当分を委託し、孫が成人に達するまで年間一定の金額が孫たちに必ず支払われるようにし、この目的が完了したら残余財産をかくかくしかじかの人に分配してくれと頼むケースを想定している。このように3種類の当事者が関与する信託を他益信託、多くの場合は2当事者しか関与しない自益信託(設定時点で委託者=受益者であるような信託)である。自益信託の典型例としては、企業(受託者=受益者)が余裕資金を信託銀行(受託者)に委託して、その裁量有価証券投資を行ってもらい、そこから生まれた利益から信託銀行の報酬を差し引いた金額を受け取るといったケースが挙げられる。証券化に絡む信託は、この自益信託の形態をとるものがほとんどである。A社から資産を譲り受けたSPCが委託者兼受益者となって銀行に自動車ローンを委託し、そっくりそのままの権利を受益権証書の形でいったん取得する。ただし、受益権証書は優先・劣後の2種類存在するので、投資家が取得するのは実際にはそのどちらかであり、また、そのうちの一部ということになる。こうして、自動車ローンという資産が2種類の小口に分割可能な受益権諸所という有価証券に転換されるわけである。この場合、信託といっているものは実際には契約であって、会社のような組合ではない。しかし、上記の例では、企業が信託銀行に資金を信託する代わりに資産運用会社に出資して運用利益を株式配当の形で受け取る場合と比較してみると、そこには単なる契約とはいいきれない独立した経済実態が存在するようにも思える。実際、証券化との関係でいえば、SPCも信託も働きはほとんど同一であり、これを一種の組織として考えたほうがわかりやすい。さて、日本の税法では、課税対象を原則として組織の法形式に基づいて分類し、その結果を法人格を認める余地のない信託については原則としては税務上の透明性を認めるというアプローチをとっている。こうして、日本では信託勘定をSPVとして採用することによって米国のように税法を手直しせずとも、米国型の証券化スキームのほとんどを問題なく実現することが可能であると思われる。ただし、現在のところ、信託は証券化との関係では、証券取引法における「有価証券」を作り出すための機能を果たしていないという根本的な問題がある。
3.組合
法律的には民法上の組合と商法上の匿名組合がある。税務上は商法上の匿名組合とその他の組合(任意組合という)があり、共にそれそのものには課税がなされない。税務上の透明性を持つSPVということができる。税法上の任意組合は民法上の組合とかなりオーバーラップするが、契約的に組合の形態をとっていても実質的に社団性が強かったり、あるいはそれが法人課税の脱法であるような場合は、任意組合ではなく、人格のない社団として法人課税されることに注意を要する。つまり、税法上の任意組合は人格のない社団に対置される概念であり、この視点から任意組合かどうかが常に実質的議論されるのである。これに対して、匿名組合については、商法上匿名組合であるという形式要件を満たすと、原則として税法上も匿名組合として取り扱われる建前になっている。
ストラクチャード・ファイナンスの仕組みは原資産特定型とストラクチャード・ビークル、ストラクチャード・カンパニーの3つに大きく分けられる。
1.資産流動化型(原資産特定型)
アメリカの証券化商品はいずれも組成時点で原資産が確定しており、あとはこの資産からキャッシュフローを最終商品である証券へと何らかの形で送り込んでやるだけであり、格付け機関はこの原資産を分析し、商品の期限までに起こりうるシナリオを想定して、どの程度リスクが生じうるかを判断する。例えば、仮定として自動車ローン証券を発行した直後1929年に始まった大恐慌のような経済環境が商品の期限まで続いた時、どの程度貸倒が原債権である自動車ローンに発生するかを、過去の統計に基づいて分析、この部分を補える信用補填がなされれば、トリプルAを付与するわけである。このように統計的に信用リスクを把握できる資産をアクチュアリアル型と呼ぶ。
2.ストラクチャード・ビークル
1980年代前半のアメリカにおいて、組成時点ではどのような資産を組み込むかという方針のみが定まっているだけで、SPVの資産はカラであるようなものに、あらかじめ高い格付けを取得するような仕組みが登場した。その典型例がABCP(Asset Backed Commercial Paper)である。歴史上初のABCPはおそらく1981年にシティーコープの売掛債権等、購入用のビークルであるCAFCO(Corporate Asset Funding Corporation)ではないかと思われる。ABCPの基本的な仕組みは、設立母体(スポンサー)が、自分とは連結対象にならないSPVを設立し、SPVが購入してよい金融資産の種類や条件についてルールを策定する。例えば、「投資適格格付け(トリプルB以上)を有する企業が保有する、期間が1年未満の売掛代金債権で、別途定める信用条件を満たすもの」と決める、一方SPVの購入資金調達のため、一定金額までのCP(コマーシャルペーパー、約束手形)発行枠を設定する。そして、このCPの返済を確保するために高い短期債格付けを有する銀行からバックアップの供与を受け、さらに売掛代金債権に関し発生する貸倒リスクをカバーする為に高い格付けを有する第三者の保証を受けたり、その部分に見合う劣後持ち分(劣後債)を設定したりする。このような仕組みそのものを格付機関と擦り合わせたうえで、資産を購入する前にあらかじめCPの発行枠に対して高い格付けを取得し、以後実際に資産を取得するたびにCPを逐次発行して資金調達を行う。ABCPの発行体は実体のないSPVであることから、通常はスポンサー自らが管理人になり、自分の取引先と売掛債権の購入枠を設定し、購入事務、CP発行事務を代行する。ABCPの信用補填についても、スポンサー自らが提供する場合が多い。ABCPに高い格付けを取得するための信用補填としては、1年未満のバックアップラインはBIS(Bank for International Settlements、国際決済銀行)の自己資本規制上リスクウェート(リスクの重さ)が0%であるから、保証に該当する部分のみのリスクウェートで事実上スポンサーと同リスクのCPを発行することができる。また、スポンサーである銀行が不良債権問題等で格下げされた後は、この信用補填部分を外部から手数料を支払って購入したり、組み込まれた資産のリスク分散を細かく行ったり、その値洗いを頻繁に行ったりすることによって、スポンサーの信用力の制約を乗り越える工夫がなされた。日本でも1990年前後からアメリカやケイマン諸島に設立されたSPVが、日本に支店を持ち、日本国内で売掛債券の購入業務を行い、その資金調達をアメリカのCP市場でドル建てで調達して円に転換することにより、国内向けABCPプログラムがシティバンクや大手銀行によって行われた。96年の時点でABCPプログラムの発行残高枠は約2兆円。CP発行残高は5750億円に達している。
DPC(デリバティブ・プロダクツ・カンパニー)
売掛金ファイナンスのような銀行のオンバランス業務(企業会計において、貸借対照表(バランスシート)に計上されている項目やその額、および計上されているという意味)をストラクチャード・ビークルに担わせると、オフバランス(簿外債務)業務であるスワップション(権利行使日に一定条件のスワップ取引を行うことができる権利を売買するオプション取引の一種であり、スワップ(swap)とオプション(option)を組み合わせた造語)から組成された最初のスキームが、1911年11月にメルリンチがスポンサーになったDPCがある。メリルリンチの当時の格付けはシングルAであり、この格付け自体は低くはないものの、デリバティブマーケットにおいては一般にダブルA以上の格付けを有していないと業務に制約が生じるとされる。そこで人工的にSPVに対して高い格付けを取得して、これを介して高い信用力が必要なデリバティブ業務を行おうという発想が生まれた。従来型のABSやABCPと異なり、DPCは証券やCPを発行して資金調達を行うことはない。DPCの目的は、スポンサー自身の格付けが低いために自らカウンターパーティとなることができなかったり、取引金額に制約があったりする相手方との間で、スポンサーに代わりデリバティブの契約主体となることにある。このため、デリバティブ契約のいわゆるカウンターパーティ・リスクである義務履行について、通常トリプルAという高い格付けを取得する。
3.保証専業保険会社:ストラクチャード・カンパニー
ストラクチャード・ファイナンスとコーポレート・ファイナンスの境界線は、保証専業保険会社の登場によっていよいよ曖昧になってくる。もはや「仕組み」は適当ではなく、格付けされている主体は登録者が事務代行しているペーパーカンパニーといったSPVではなく、完全に独立した会社であり経営が行われている。さて、アメリカでは銀行の業務として信用保証が認められておらず、債券の保証業務はむしろ保険業として取り扱われている。ただ銀行も保険業を営んでおり、クリーン信用状と言われている。クリーン信用状とは クリーン・クレジットまたはクリーンL/Cとも呼ぶ。 船積書類の呈示がなくても支払いや引受けを訳する信用状のこと。その限りでも銀行保険業務を行うといえよう。しかし、保険会社は自己資本比率1%程度、銀行に(国際銀行でも8%)比べると非常に低いので、資本を有効利用できるという利点がある。このように債券の保証業務は専業保険会社か、自己資本比率に無頓着な外国銀行によって営まれ、事実、アメリカに進出した邦銀の80年代前半の主要業務のひとつが、地方債、社債の保証業務であった。保証専業保険会社がストラクチャード・ファイナンスの領域に近づいたのは、1990年のFSA(Financial Securities Assurance)の登場である。FSAは従来型の地方債保証会社と異なり、ストラクチャード・ファイナンスに対する保証を主要業務としていることがあげられる。保証専業保険会社が提供している特徴的な保証形態があり、自動車ローン等のABSを一部ではなく、丸ごと全部保証するのである(フルラップ)。これに対し、保険会社は保証債務の額面のいかんに関わらずリスク部分のみを考える(従って、保険料も最初のいくらまでは何%、そのあといくらまでは何%と段階型の構造になっている)。自動車ローン等のABSは、多くの企業にとってはなじみの薄い存在である。特に、自己の保有する資産の信用リスクを格付機関に説明するという仕事は、財務部のスタッフにとって簡単な仕事ではない。また、これをABSを引き受ける証券会社のアドバイスに依存する場合、十分に競争力のある価格が引き出せないという懸念があり、また、メインバンクに比べると繋がりが薄く、売掛金その他の保有金銭債権の貸倒率というような重要な社内情報を開示する抵抗も強いだろう。そこで、トリプルAを有する保証機関に全額保証させてしまえば、発行体はそのような説明義務から解放されることになる。また、不良債権の証券化などの場合のように、発行体によっては自分の名前をマーケットで明らかにしたくない場合もあるだろう。この場合、保証機関にフルラップで自動車ローン債を発行できれば、発行体の匿名性を維持することができる。最後に、1社ではABSを発行するに足りる経済的規模に達しない会社にとっては、保証機関のフルラップ・スキームは債券市場に参入するための数少ない道の1つといえる。
次に、FSAという会社自身もストラクチャード・ファイナンスの技術を用いて人為的にトリプルAの格付けを維持できるように仕組まれている点で、従来の保険会社の在り方とは一線を画す。その後、もともとトリプルAであった既存の保証専業保険会社も地方債保証以外の分野への進出を機に、格付機関の変化に合わせて同様の信用コントロールを行うようになっていった。こうして、人為的にトリプルAを維持することを自己目的とした、ストラクチャード・カンパニーができあがった。保証専業保険会社の格付けコントロールの方法は、DPCのそれと類似している。保証した先の正味リスク金額を格付け機関との間で設定した基準や、保証時の個別の交渉で決定する。こうして決定された正味保証リスクの総額が、保有資産の正味現在価値で完全に埋められるように操作する。正味保証リスクについては、格付け機関が厳しいか環境下で発生するであろう貸倒損失をシミュレーションして決定する。また、保証先については発行体別、国籍別、業種別、格付け別といった、様々なリスク分散に関する取り決めがなされる。地方債については、格付け機関に長年のノウハウが蓄積されており、一定の基準を設けてこれに従って比較的裁量的な運営がなされ、一定期間ごとに状況を格付け機関にレポートする。一方、信用補填については、原則として案件ごとに格付け機関と交渉して正味リスク額を決定する。このように、ストラクチャード・カンパニーは、格付け機関をあたかも自己の監督機関であるかのように位置づけ、自主的に活動のほとんどすべてを開示し、トリプルAを維持することを至上命令として企業運営にあたる。ストラクチャード・カンパニーの登場は、資本市場で格付けというものが極めて大きな意味をもつようになったことの帰結とも言える。この先にあるのは、一般事業会社が格付けというものを極めて重視して経営を行う格付け経営(rating management)ということになるだろう。
A社と信託勘定の間に介在するSPCだが、これは資産をA社から倒産法上や会計分離するために用いられている。格付けを取得する場合における倒産隔離機能と呼ばれている工夫である。例えば上記のA社について、A社が倒産してしまったとする。この場合に、証券化商品が引当てにしていた対象資産をA社の更生管財人や債権者が差し押さえることが可能だとすると、トリプルAだった債券が結局A社の信用力に影響を与えてしまう。言い換えれば、資産の高い信用力をそのまま格付けに反映してもらうには、これを調達の主体の倒産リスクから隔離してやる必要がある。A社が自動車ローンを信託勘定に直接委託したうえで劣後受益権を保有したまま優先受益権だけを販売した場合、債券がA社の負債とみなされてしまう恐れがある。そのため、まず、A社とは資本関係のない独立したSPCに自動車ローンを売却し、ここで倒産法上は完全な売却を成立させてから、SPCにおいて債券の組成を行う。倒産隔離をどのように、どのくらい厳格に行うかは、格付け取得と投資家の納得性の問題であって、絶対的な基準が存在するわけではない。
売主が倒産した場合に、SPVの資産が倒産財団に組み入れられることがないことが明瞭であること(典型的には上記のような譲渡の対抗要件の問題も含めて、譲渡が倒産法上否認される可能性があるのかが問題となる)#売主が株主権の行使や派遣取締役を通じてSPVを恣意的にコントロールしてSPVの債権者に損害を与えることがないこと。#SPVや売主の監督庁が、売主の経営状況の悪化に伴い何らかの権限行使を行うことによって、予測できない損害を債権者に与えることがないこと等が要求される。
日本でも2001年のマイカルの破綻における倒産隔離の問題が有名となった。マイカルには倒産隔離措置がなかったという点と真正売買(本当に売ったのか・買ったのか)がなされたのかという点が金融関係者の間で議論となる。同社は会社更生法の適用を申請し、同社がオリジネーターになり、自社の20店舗をSPCに売却したうえで借りて営業を継続した。マイカルは会社更生法の適用を受けて銀行融資などは金利減免の措置が取られたが、管財人は「実質的には店舗を担保にした資金調達。SPCに支払われる家賃収入をカットすべき」と主張した。結果的には受益証券の配当になる家賃収入はマイカル破たんでも債権カットされず、証券化商品として初の債務不履行(デフォルト)は免れた。
が必要とされる。
金融商品や金融にかかるスキームを仕組む技術として、金融技術というものが明確に認識されるようになった。性格上分類するとリーガル・エンジニアリング、フィナンシャル・エンジニアリング、クレジット・エンジニアリングに大きく分けることができる。
リーガル・エンジニアリング
リーガル・エンジニアリングは、「技術」ということばの金属的な響きとは裏腹に、主として法律や会計・税務といった制度をうまく金融スキームに活用する技術を主たる要素としている。リスクを回避するための財務制限条項の工夫や制度金融の有効活用、税メリット等、さまざまな大技、小技を駆使して全体のスキームを作り上げる技術をいう。金融スキームである以上、キャッシュフローモデルをスプレッド・シートを用いて構築するというような作業が必要になる。高度な数学の知識が要求されるようなものではなく、むしろ、背後にあるさまざまな約定や税務等を踏まえて、すべての要素を過不足なくモデルに組み込むという実務面での知識・経験や技量が必要なものだということがいえる。
フィナンシャル・エンジニアリング
もともと金融工学は、生命保険を中心とした保険数理の世界には古くから存在していたが、このような技術が実務的に銀行や証券の世界に持ち込まれたのは、オプション理論が普及した1980年後半からではないかと思われる。この技術を支える根幹の部分は、高度な確率論・統計学であり、これに現実の市場の動きを結びつける様々な数学的・技術的工夫が組み合わさって金融におけるエンジニアリング、すなわちフィナンシャル・エンジニアリングを形作っている。これによって生み出された具体的な商品の代表が、スワップションに代表されるデリバティブや、このポジションをヘッジするためのダイナミック・ヘッジの理論、さらにこれを金融機関の市場リスクに管理に応用したALM(Asset Liability Management)やVAR(Valu at Risk)に関するモデルだということができる。
クレジット・エンジニアリング
クレジット・エンジニアリングはその名の通り信用リスクをコントロールするための技術である。信用リスクという独特のリスクをコントロールするためのに、フィナンシャル・エンジニアリング、リーガル・エンジニアリングが巧妙に組み合わされて独自の領域を形成する信用リスクと金利・為替といった市場リスクとの最大の相違点は、これを客観的に表す指標の存否である。クレジット・エンジニアリングが成立するためには信用リスクの数値化の問題と客観化の問題が解決される必要があった。そしてこれを可能ならしめたものが、ストラクチャード・ファイナンス格付けの発展である。この客観指標を介して信用リスクを操作することが行われるようになり、クレジット・エンジニアリングの現在時点における到達点である。クレジット・エンジニアリングによって、生み出された商品や仕組みとしては、様々な証券化商品、ABCP、DPCのようなストラクチャード・ビークル、保証専業保険会社のようなストラクチャード・カンパニーがあげられる。現在のところ、大半のスキームが信用リスクを記述するツールとして米国の大手格付会社の格付けを使用している点である。この結果、この技術により創造された新たな信用力は、証券市場や、格付けが利用されるその他の市場でのみ有効性をもつようなものにならざるを得ない。一般的な意味で、信用リスクをコントロールしているわけではないのである。この点については、数値化・客観化の2つの問題を解決する手法がこれ以外に見いだされれば、さらなる展開が期待できる。
フィナンシャル・エンジニアリングが市場リスクを操作する技術だとすると、クレジット・エンジニアリングは信用リスクを操作する技術だということができる。信用リスクとは、所与のものであった。格付けシングルAの企業は業績が良くなってはじめてダブルAになるのであって、人為的な技術でダブルAになるのではない。クレジット・エンジニアリングもこのようなことを可能にするわけではない。こうした企業が従来、有利な調達を行う手段としては、良い資産を担保にするということしかなかった。しかし、担保金融は調達する主体の信用リスクから独立ではない。企業が倒産すれば当然に影響を被る。アセット・ファイナンスとしての特徴をもったストラクチャード・ファイナンスにより、調達主体である企業から独立して、その企業が保有する資産の信用力に一義的に依存して資金調達を行うことができるようになった。ここから、信用力をコントロールする技術としてのクレジット・エンジニアリングが始まったのである。クレジット・エンジニアリングが可能となる為には、信用リスクにかかる数値化と客観化の2つの問題が解決される必要がある。証券市場では、格付けという工夫を通じて信用リスクの評価が参加者全員に共有されている。これが流動性の高い証券というものに付与されることによって、取引の対象となり、また、過去の客観的なデータから、付与された格付けのもつ統計的な属性を裏付けることも可能になった。格付けのシンボルの意味するところは、そのシンボルに属している具体的な債券について、不払いということから生じる統計的な確率があらかじめ定義された範囲に属しているということであり、それ以上の意味はない。
クレジット・エンジニアリングを構成する4つの要素
1.倒産隔離の技術