ストラクチャード・ファイナンス
上記、倒産隔離と同じ。
SPVやストラクチャード・カンパニーは、親会社やスポンサーと資本関係がないことが望ましい。ストラクチャード・ビークルの場合は、事業の独立性を持ち資本関係を組み込まない。ストラクチャード・カンパニーの場合は、親会社から派遣された取締役等に経営や意思決定がなされるのを回避するために工夫をする。
国際間取引の証券化では、隔離主体が倒産していないにも関わらず、政府が関与することによってキャッシュフローが止まることがあULTRAMANる(ソブリン・リスク)ソブリン・リスクは、主に国が行う投資や融資などに関するリスクに関して用いられる。このソブリンリスクが高まることで、金融市場における国際的な信用が下がり、国債や政府機関債などのランクの格下げや債務不履行に陥る危険性がある。
2.信用リスク定量化の技術
貸し倒れにかかる信用リスクの計算方法は、「貸し倒れが発生する確率(倒産確率)×貸し倒れによる損害率(1-回収可能率)」となり、次に流動性にかかるリスクの考え方は、今後、期日までに発生するキャッシュの支払いと、受け取りの差を(ネット・キャッシュフロー)を原則として、期限までの毎日計算し、マイナスの支払いとの受け取りの差に必要な金額を表していく。
キャッシュフロー型、
対象資産から生じるキャッシュ・イン・フローの正味現在価値(ネット・プレゼント・ヴァリュー)と最終商品にかかるキャッシュ・アウト・フローの額が当初に一致すれば、対象資産から予定通りのキャッシュフローが生じてくれば、最終商品の不払いが出ることはなく、この場合、必要な信用・流動性補填は延滞と貸し倒れの発生から生じるキャッシュ・イン・フローの不足分を補填できる金額になる。
マーケット・バリュー型
キャッシュフロー型とは反対に、最終商品にかかる将来のキャッシュ・アウト・フローの正味現在価値を超えていることを常時確認することによって、高い信用力を確保しようとすること。独立して、最終商品にかかる金額の支払いをするだけの十分な流動性が確保されているかを確認する必要がある。
信用リスクを統計的に把握することが可能な資産をアクチュアリアル型といい。資産の数の目安は300程度と言われている。対象資産が属している母集団の過去5年程度の貸し倒れ率や延滞率から、今後の状況を推測して必要な額を計算する。
商業不動産担保貸し付けのように個別の資産の個性が強く、1件当たりの金額も大きいことから統計処理が困難なものを特定資産型という。原則として原資産1件1件の格付け、無い場合は想定格付けを与えて、それぞれの格付けに応じた倒産確率を前提に全体の信用リスクを分析する。
ワーストケース・シナリオ分析
アクチュアリアル型に加えて、大恐慌のような極端に経済状況が悪化する場合を想定して損害の額をカバーできるような仕組み方法。
VaR(バリュー・アット・リスク)
マーケット・バリュー型については、デリバティブの資産または負債をほかの資産・負債と同様に評価する必要がある。ところが、デリバティブは貸付債権や売掛債権のような実体資産と異なり、金利・為替やボラティリティ(金融商品価格の予想変動率のこと)の変化によって正味現在価値が大きく変化するため、限界的な金利・為替の動きに対して資産・負債の正味現在価値がどの程度変化をするのかをリスクを組み入れた計算をする必要がある。
3.補填の技術
信用補填(全部保証、一部保証、優先・劣後スキーム、第三者担保、超過担保、自己資本、リスクのセルアウト)
信用補填・流動補填の金額が決まったら、どうやって実際にカバーするかを決める。
流動性補填(バックアップ・ライン、資産からのキャッシュフロー、資産の換価性)
簡単に短期資金を調達確保する流動性を人工的に創造するのは容易ではく、結局、高い流動性がある銀行等からバック・アップしてもらうか、資産からのキャッシュフローを利用するか、資産の換価価値を利用する。
4.仕組み分析の技術
直訳すると「弱いほうへ連動する」という意味になる。証券化では対象資産の内容だけではなく、対象資産から生じるキャッシュフローの源泉が何なのか。そして関与するプレイヤーのコミングリングリスク(債券に関するリスクのひとつで、債権を保有していた企業が回収した資産証券化商品のキャッシュフローが、他の資産のものと混同(commingle)されて、一般債券として見なされるリスクのこと)をどのようにカバーするかがポイントになる。
証券化する仕組みの中で、原債券から投資家にいたる資金の流れに関与するすべての機関・企業のなかで、もっとも信用力が弱い機関・企業の格付けが、証券化全体の格付けの上限になってしまう、そのような信用力に劣る部分のことになる。
例えば、国際間取引の証券化で対象とした債券が、外国為替管理法上海外に譲渡できない等のリスク
ストラクチャード・ファイナンス商品等を次の2つに大別している。
(1)資産証券化商品(金融商品取引業等に関する内閣府令<平成十九年内閣府令第五十二号>の定義による)
貸付債権を裏付資産とする証券化商品(狭義のABS)
住宅ローン債権を裏付資産とする証券化商品(RMBS)
不動産を裏付資産とする証券化商品(CMBS)
ABCPプログラム(内部信用補完型・パーシャルサポート型)
(2)その他ストラクチャード・ファイナンス商品等
ABCPプログラム(フルサポート型)
リパッケージ商品(シングルクレジットの金融商品であって、原資産の信用状態が当該金融商品の信用状態と実質的に同一のもの)
アセットファイナンスにかかる金融商品(船舶ファイナンス)
ABL(動産・売掛金等担保融資))
歴史上最初の本格的なストラクチャード・ファインナンスは、アメリカの公的モーゲージ・パススルー証券(以下MBS)である。実質的な発行体が公的機関であるものと、実質的な発行体が民間金融機関であるものと別れる。米国では公的MBSの残高が圧倒的に多いということもあり、MBSといえば公的なものを指す方が多い。MBSは主としてモーゲージ・バンク(日本でいう住宅金融専門会社に近い)やS&L(Saving&Loan Association 貯蓄銀行)が自ら貸し出した住宅ローン(モーゲージ)の中で一定の条件を満たすものを一まとめにして、このまとまりをプールと呼ぶ。プールから生じるキャッシュフローを表象する証券を発行し、これに住宅ローンの政府保証付き証券化を行うための政府機関(連邦政府抵当金庫、通称:ジニーメイ)の保証を受けたり、住宅ローンのセカンダリー・マーケット業務や保証付き証券化業務を行うための政府系金融機関(連邦住宅抵当公庫 通称:ファニーメイや、連邦住宅金融抵当公庫 通称:フレディーマック)などにプールごと売り渡して、これらの政府系金融機関が同様にそのプールから生じるキャッシュフローを表象する証券(MBS)を発行し、これを自ら保証するというものである。モーゲージ・バンクやS&Lにとっては、一種の資金調達になっているのだが、株式・社債・借り入れのように自己の保有する資産であるモーゲージをそのまま証券に転化することによって、実質的な資金調達をしている。もととなる原債権(住宅ローン)のプールからの元利払いをそのまま投資家に通貨させて支払うことから、MBSはパススルー証券と呼ばれる。住宅ローンは通常、元利均等毎月払いだから、パススルー証券の元利払いも原則としてそのようになる。ただし、プールの中には途中で期限前弁済されてしまうものや、延滞するもの、貸し倒れてしまって保証履行されるものがあり、正確に元利均等になるわけではない。また、期日における支払いまで保証するか、最終的な支払いのみ保証するかどうかは各金融機関によって異なり、原債権となるモーゲージの種類(固定金利、変動金利、超長期・長期、戸建てかアパートか)によっても出来上がりの商品が異なってくる。
こうして、MBSは、元利一括でクーポンが年1.2回支払われるだけの通常の公社債とは著しく異なる債券となる。特に、期限前弁済による影響を解析する必要があるので、プライシングやヘッジングは複雑である。アメリカでは公的MBSにかかる保証制度が日本の住宅金融公庫融資制度と同様の役割を担っているので、その発行量も財務省証券に匹敵する規模があり、アメリカのインベストメントバンクの重要な収益源となっている。日本でもアメリカのMBSを念頭において住宅ローン債権信託という商品が開発され、1992年には他の証券化商品に先立って証券取引法上の有価証券にまで指定されているが、その残高は実質的にゼロである。
もう一つ代表的な証券化商品が、アセットバック証券である。1985年に自動車ローン証券と呼ばれるものが登場した。これはGMAC(General Motor Acceptance Corporation)のような消費者向け自動車ローン会社が、自ら貸し出した(オリジネート)自動車ローンを信託勘定に委託して見返りに信託の受益権証書を取得し、これをインベストメントバンクを通じて販売して自動車、ローンのオフバランス化を果たしつつ資金調達を行うというものである。MBSの場合と違って、政府機関等が保証をしてくれるわけではないので、統計的なリスクを把握したうえで格付けの高い銀行にその部分を保証してもらったり(一部保証スキーム)、一般投資家に販売する部分とリスクを吸収する部分の2つに全体を分けて前者に高い格付けを取得する(優先・劣後スキーム)信用補填というスキームがなされた。ABSは普通、パススルー証券の形態をとるが、原債権の期限が5年程度までなので、中期の商品となる。MBSと異なり売り手(オリジネーター)が、民間のクレジット会社でありアセット・ファイナンスというべき新しいコーポレート・ファイナンスを形成する。売り手自身の格付けが低くても証券化の対象となる資産の信用力が高ければ資本市場で低利で調達できるという意味でも、社債による調達に対する突破口となった。自動車ローンのような数がたくさんある金融資産のリスクは、仮に過去5年の平均貸倒率が2-3%であるとし、どんなに極端な状況でも10%以内の貸倒率のところに、99%の事例が入ることが立証されれば、この10%のローンに、トリプルAの金融機関からの保証状を取り付ければ、また、この10%の劣後債と90%のトリプルAの債券を仕組めば、その債権はトリプルAの格付けとして取得することができる。企業ファイナンスにおいて従来は「ある」もので「作り出す」ものではなかった信用力を操作することが可能となったのである。
次に、1986年に初めて登場したクレジットカード証券が挙げられる。これはリボルビング払いから生じたカード保有者に対する与信債券を証券化したものである。このリボルビングの発生源となる顧客との契約上の地位そのものを、マスタートラストと呼ばれる信託勘定に譲渡する。毎月新規発生と返済が永遠に繰り返すので、満期のある証券にすることができない。残高の変動もあり、返済より新規発生が上回る月は投資家が新たな資金を投入するというおかしなことが生じてしまう。そこで、過去の経験からいってこれ以上対顧客信用残高が割り込むことはない投資家受益権のみを証券化したうえで、期中の残高変動は残りの売主受益権にすべて吸収させることで、投資家受益権を期中には元本返済が発生しない商品に仕立てあげる。しか、らこれでは依然として満期が決まらないから、例えば5年後からは、マスタートラストに関する返済金をこれまでとは反対に投資家受益権に全額回すことによって、残高を落としていく。なお、期中に返済の方が新規発生を大幅に上まった結果、全体の残高が証券化残高を食い込んでしまうような事態になったら、その時点で満期のときと同様に返済金のすべてを投資家に回して、急速に残高を減少させて一種の期限前弁済をさせてしまうように仕組まれている。こうして例えば5年で元本返済がなされる期限前返済付きの証券に転換されるため、きっちりとした期限一括(ブレット)とは異なる、ソフトブレットと呼ばれる。他にもハードブレットや強制的期限前弁済が起こらないように工夫されたものが開発されている。
1996年の証券取引関連法案の改正により、少なくともABCPとその他のABSについては、SPCの発行する社債形態のものが解禁されることになった。これ以降はアメリカからの詳細な市場開放要求に応える形で、証券化商品の一層の規制緩和が図られることになり、SPCがCPを発行する際の障害が取り除かれ、SPCでもA-3以上の格付けさえ取得すればCPを発行できるようになった。一般に、日本においてCPはきわめて特異な発展をとげた金融商品ということができる。CPは1987年に初めて導入されて以来、発行適格である優良企業にとってはきわめて有利な資産調達ツールとして積極的に利用されてきている。アメリカでいわゆる広義の証券化・銀行離れが起こるきっかけとなった最大の要因の1つが、商業銀行のホームである短期金融分野におけるCPの普及であったことを考えると、日本国内でも銀行離れが進行しているが、CP市場は静かであるという印象を受ける。これの要因の1つにはCPの価格付けが企業にとって有利すぎるため、これを引き受けた銀行や証券会社がほとんどの場合売りさばけずに自己保有し、これをCP現先と呼ばれる超短期の運用で転がしてなんとか損の出ないようにしているというのが実情ではないかと思う2019年12月。銀行の場合、期末にはBIS対策からこのような保有CPを売却せざるをえず、これを投信等が買い叩いて損失が発生する。この損失と期中の運用収益を何とか見合わせているというわけである。なぜこのようなことをするかというと、企業にCPをださせずにローンを強要するような力は銀行には存在せず、企業からしても調達を全部CPに切り替えるほどの思い切ったところがほぼないので、銀行からすれば、取引触感で企業CPにはある程度の価格付けをして、その代わり、融資順位の方はしっかりとキープしたり、証券会社からすると次の社債主幹事に営業上繋げていく方が得策といえる。CPを引き受けている銀行や証券は、それ程インパクトであれば放っておいてよし、というような暗黙の了解が存在し、それがCP市場を「生かさず殺さず」の規模にしているのではないか。96年から発行が始まったABCPの価格付けは、最高短期格付けを取得しておきながら、優良銀行の調達コストと同水準(LIBORフラット程度)とそれなりの妥当な水準での引受けがなされているようである。この結果、ABCPと企業CPの価格体系が折り合わないまま併存しており、今後ABCPの残高が拡大するにれ、企業CPを含めたCPの価格体系が信用リスクに応じたものになれば、CPマーケットが発展する可能性がある。
適用される関連法(倒産法、債券譲渡法、SPV関連の税法や組織法)について先例・解釈が確立されていること
証券化しようとする原債権の母集団について、貸し倒れ等の統計を過去5年程度さかのぼって取得できること
スキームに対する信用・流動性サポートの供与者が存在すること
貸出・発生に関しオリジネーターがしっかりしたリスク審査の標準を有していること
ホーム・エクイティ・ローン
モービルホーム・ローン
ジャンク・ボンド
LBO(レバレッジド・バイ・アウト)ローン
従来のパススルー証券が住宅ローンのキャッシュフローをそっくりそのまま投資家に支払うのに対して、CMOはこれをいくつかの種類の異なる部分(トランシェ)に分けて発行する。住宅ローンは元利均等返済なので、元本残高が毎月提言していくが、この返済金をまず第一トランシェに、そして第一トランシェが返済されたところで第二トランシェにというように順当に充当していくことにより、満期や返済スケジュールの異なるいくつかのトランシェを作りだすわけである。これによって最も短期のトランシェは銀行に、最も長期のトランシェは年金にというように、それぞれの返済特性に合わせて適当な投資家に提供することができ、発行体によってより有利な条件での証券化が可能になる。その後、住宅ローンを証券化するだけでなく、市場からジニーメイやファニーメイが保証したMBSを購入し、これを信託勘定を通じてCMOに再構成するアービトラージCMOが大手インベストメントバンクから組成されるようになった。これによりMBSをCMOに構成することからも利益を得ることができ、その利益事態もレシデュアル債というCMO発行体のエクイティに相当する証券となり、これ自身が投資の対象となる。アメリカの公的MBSは金融機関のバランスシートマネジメントツールというよりは、アメリカの住宅ローン金融政策、あるいはこれを通じた社会政策の重要なツールとして、日本の住宅金融公庫融資と対置されるべきものである。この結果、1995年末、約1兆5700億ドルという財務省証券のような巨大な商品セクターとなっている。そういう意味ではCMO組成の材料は無限に存在するといってよく、最長期のものについては利払いを行わずにこの利息もより短期のトランシェに充当して最後に元加された利息とともに元本の返済を受けるようなトランシェ(Zピース)やリバースフローター(クーポンR%、これを金額が同じ2つのトランシェにさらに分割し、片方のクーポンはLIBOR+α%、残りのクーポンはR%-(LIBOR+α)%で計算する)
CDO(Collateralized Debt Obligation 債務担保証券)複数の社債やローン等のプールを裏付けとして発行される資産担保証券、あるいはそれに類似したリスク特性を持つ資産担保証券の総称。
CDOは社債や国債、貸付債権、ABSの他、クレジット・デフォルト・スワップなどのデリバティブ商品などを資産とするSPCを設立し、デット債、エクイティ債、デットとエクイティの中間のメザニン債を発行する。さらに、シニア債(資産担保証券(ABS)の発行に際してリスクを3分類した中で、最もリスクの低い水準の債券のこと。 「優先債」とも呼ぶ。 証券化商品のうち最も安全な部分)にスワップ形式(2つの通貨を交換するときに生じる金利差調整分のことをいい、高金利の国の通貨を買って低金利の国の通貨を売った場合に、その金利差分をスワップとして受け取ることができる)で取引されるスーパー・シニア債を発行するのも特徴。CDOでは、信用リスクをカバーするために、クレジット・デフォルト・スワップを活用する。これは価格変動(ボラティリティ)リスクと異なり、どちらかと言えば元本割れリスクを補完するものでプロテクションとも呼ばれ、その相手をカウンターパーティーと呼ぶ。カウンターパーティーは、SPCに対し資産の元本保証を行うため、当然に高格付けが必要とされる。
狭義のCDOは、信用リスクと企業の負債(=借入金+社債)が対象資産となり、信用リスクと貸付債権及び、例えば私募債のような投資証券ということになる。一般的に、大口の債務者は金利変動型の長期借入を行った場合、金利環境を見ながら金利を変動から固定、あるいは固定から変動等、金利スワップでより低利の資金調達を行おうとする。これにオプション取引を加えて、さらに変動リスクをカバーする場合もある。シンセティックCDOといい、疑似または合成債務担保保証兼と訳し、クレジットデフォルトスワップ契約(CDS契約)、担保債券等を裏付けとして、信用リスクの証券化を行うものである発行体となるSPCは、債券を発行し、投資家より支払われた債券の発行代わり金で担保債券を購入する。担保債券は、通常の場合であれば投資家への元本償還原資へと充当されるが、裏付けとなっている参照プールに当初想定された以上のクレジットイベントが発生し、劣後トランシェに相当する免責金額を超えた損失が発生した場合、当該担保債券が損失の填補に用いられる。SPCは参照プールに係るCDS契約をスワップカウンターパーティーと締結する。また、投資家に支払われるクーポンなどの支出とSPCが受け取るCDSプレミアム、担保債券利息等の収入とのミスマッチを解消するために、金利スワップ契約(IRS契約)が締結されることがある。
CLO(Collateralized Loan Obligation)とは、複数のローンを束ねたプールを裏付とした証券化商品である。また、複数の社債を束ねたプールを裏付とした場合はCBO(Collateralized  Bond Obligation)と呼ばれる
ローン先が中小である必要はなく、大企業や自治体向けでも問題はない。複数の貸付債権を束ねて。「債権者区分」などにトランシェされた貸出債権をそれに見合った格付けを付与して、証券を投資家に販売するというもの。大企業に比べて、中堅・中小企業は財務基盤が弱いのが一般的、低格付けや無格付け等、単独では証券発行市場で調達が厳しい企業が多いのが現実である。もともと、リコースローンは保証人と不動産等の物的担保が必要であり、金融機関の保全を固める一方で、担保が債務者自身の信用リスクを補完することで成り立っていた。しかし、債務者の信用リスクを金利に反映すると、多くの企業は高い金利に悲鳴をあげることになる。しかも、既存の借入金利にまで高い金利が適用されると、破綻する債務者もでてくる。金融機関にしてみれば、金利を上げたばかりに破綻されるのも困りものだ。そこで都合のよい仕組みがCLOである。
宅ローン債権を担保として発行される証券を特にRMBS (Residential Mortgage-Backed Security、住宅ローン担保証券)と呼ぶ。
現在では、多くの場合単にMBSといえばこのRMBSを指し、RMBSは、政府またはGSE (政府関連機関)がその元利金支払を保証しているエージェンシーMBSとそれ以外のノンエージェンシーMBSに大別される。
エージェンシーMBSとは、MBSのうち、政府またはGSE (Government Sponsored Enterprise、政府関連機関)がその元利金支払を保証しているものをいう。
エージェンシーMBSの取引においては「TBA取引」が頻繁に用いられる。TBAとは “To Be Announced"の略で、TBAの売買当事者はモーゲージ・プールを特定せず、
モーゲージ・プールの条件(クーポン、満期、支払保証者となる政府関連機関等)のみを設定し、1-3か月後の受渡しの契約を締結する。
実際のモーゲージ・プールは売り手が決済日の48時間前までに特定し、買い手に通知する(48時間ルール)。
売り手にプールを決定する権限があるため、TBAの価格はCheapest-To-Deliver(最割安銘柄)、すなわち受渡し条件を満たすプールの中で最も割安なプールの価格をベースに決定される。
RMBSの多くは「パス・スルー(Pass Through)」と呼ばれる形態をとっている。パス・スルーとは、住宅ローン債務者から支払われる住宅ローンの元利金返済が手数料などを除きそのままRMBSの元利支払いとなることを意味する。
森ビルは、不動産投資信託(REIT)の資産運用会社として、2000年2月に森トラスト・アセットマネジメントを設立。同年10月には、総合不動産投資顧問業を第1号で登録。2001年10月に森トラスト総合リート投資法人を設立、2004年2月には東京証券取引所不動産投資信託証券市場に上場したと記載がある。このような会社を設立して、取得資金の全額を株式で調達ために、株式を東京証券取引所に上場して一般投資家から資金を調達しようという仕組みをREIT(Real Estate Investment Trust 不動産投資信託)という。オフィスビルから得た賃料収入は、経費を控除後、株式の配当として投資家に配分、この際REIT固有の損益(賃料収入-経費-償却費)が生じるが、税法の基準を満たしている限り、森トラスト自体に事実上法人税課税が発生しないようになっている。その結果、投資家は利回り低下を回避しながら投資が可能となる。事実上の無課税という視点から定義しなおせば、「法人税の対象となる会社や事業信託が内外の不動産に投資したうえ、その資金をエクイティ(会社であれば株式)やデット(社債、借入)で調達する仕組みで、税法所定の基準を満たすことによって投資主体に対する法人課税を実質的に免除されているものをいう」ということになる。このようにREITは不動産投資の要素である現金利回り・キャピタルゲイン・税効果のうち、特に投資家サイドの税メリットの相当程度を放棄する代わりに、不動産を有価証券に転換することで、不動産そのものを
処分しなくても有価証券を売却すればよいように「出口を確保した」商品ということができる。これにより、投資家は出資の額を限度に責任を負担するリミテッド・パートナーとして、投資リスクを限定しつつも、不動産のオーナーとしての利益を税メリットまで含めてある程度享受できる一方、ファンドマネージャーに
投資事務代行をしてもらうことができる。ただし、パートナーシップの持ち分そのものの流動性は必ずしも高くない。
ここでは最大公約数として、岩村充による定義を引用すると、“証券化とは、企業や銀行がその保有資産を新たに設立した資産保有の為の仕組みに移し、移した資産を保有するための資金調達を、自己資金から、そうした仕組みが発行する保有資産を裏付けとした証券発行による資金調達に切り替えること"。この定義を分解してみると、
ということになる。そして、証券化のスキームに共通する特徴を分析して本質を導きだした結果、証券化固有のセカンダリー・マーケットの付与という要素と、「有価証券」にするという字義通りの要素を取り出すこと。そして、下記において日本における狭義の証券化について述べてみたい。
セカンダリー・マーケットの定義
証券化商品にとって必要十分な、そして、これを確保することによって、実質的な発行体としても有利な調達コストを実現できるセカンダリー・マーケットの定義は以下。“単に取引のための市場があるというだけでは足りず、少なくとも投資家が投資対象を売却したいと思った時には、必ず(規定価格ではなく)自由市場原理にもとづいた購入希望価格(ビット・プライス)を提示する者が存在することが制度的に確保されている金融資産の流通市場"