ストラクチャード・ファイナンス
投資を行う上で利回り以上に重要となるのが出口戦略である。どのようにして投資を完了して投資損益を実現するか?ということであり、公社債や貸付けであれば期限あるので、期限がくれば投資は完了するが、そのような商品は少ない。証券化商品のように歴史が浅く、また複雑な金融商品の場合、どのような出口戦略が確保されているかが、商品性を決定する非常に重要な要素となる。セカンダリー・マーケットは、投資家にこの出口戦略を確保するための仕組みの中で最も進化した形態といえる。そして、これが正しく機能する為には、投資家が購入した証券化商品を売ろうと思った時に、必ずプライスを出してくれる業者(マーケット・メーカー)が必要となる。さらに、セカンダリー・マーケットによって投資が一般に開放されることから、投資判断の前提として、投資内容についての開示が十分に果たされる必要がある。通常はディスクロジャー制度(企業内容等開示制度、有価証券の発行・流通市場において、一般投資者が十分に投資判断を行うことができるような資料を提供するため、有価証券届出書を始めとする各種開示書類の提出を有価証券の発行者等に義務づけ、これらを公衆縦覧に供することにより、有価証券の発行者の事業内容、財務内容等を正確、公平かつ適時に開示し、もって投資者保護を図ろうとする制度)に図られ、投資の客観性が保証されることになる。現実のマーケットでは個々の投資家がディスクロージャー制度で、有価証券報告書等を読むとは限らない、多くの場合、証券会社がこれに基づいて行った分析内容や投資判断の材料をまとめ、手掛かりにして意思決定を行っていく。典型的な有価証券については、もともと流通市場が確保されているので、資産を有価証券にすることでインフラとしてのセカンダリー・マーケットが確保されていることになる。しかし、日本でのABSを証券会社や銀行がが販売する場合の出口戦略については、あまり考慮に入れられることはなく、むしろ、どうしても企業にABSの発行を勧めるという販売者側に力を入れがちである。例えば、従来の社債については、シンジケート団(有価証券の引き受けのために、銀行・保険会社・証券会社などが結成する証券引受団)の組成にあたって、主幹事が商品に関する詳しい情報を直前まで提供しないという慣行があるようだが、ABSの引受に当たっては、商品の仕組み等、プライシング以外の情報については、むしろ早い段階からシンジケート団に知らしめる必要がある。日本でも三井不動産投資顧問では、ストラクチャード・ファイナンス部門を設けて、リファイナンス(不動産証券化スキームにおいては、出口戦略として対象資産を売却して終了するケースと、リファイナンスを行って不動産証券化を継続する)等を図り、国内外の多くの金融機関とのネットワークや長年にわたり積み上げてきたノンリコースローン(返済の原資(元手)とする財産(責任財産)の範囲に限定を加えた貸付方法)の調達実績により、
ファンドの実情にあわせた最適な調達条件での資金調達を図り、資産規模や売却時期等に応じて「個別売却/一括売却」「入札/相対取引」「直接探索/媒介による探索」などの売却方法を選択したうえで、幅広いネットワークを通じて売却先候補者を探すことをしている。
住宅ローン信託債券は、住宅ローンの貸し手が信託銀行に債権をまとめて信託し、その受益権を第三者に売却することにより、住宅ローンを証券化して資金調達を行うための信託で、信託業北条は金銭債権の信託にあたる。日本で住宅ローンに対する需要が高まった1970年代前半に住宅金融専門会社(以下「住専」)の設立や、長期信用銀行が行う住宅ローン債権信託と同趣旨の制度である住宅抵当証書を産み落とした金融制度調査会の報告にもとづいて、信託商品のひとつとして1973年6月に創設された。導入当初における住宅ローン債券信託の存在意義は、同時期に設立された住専の資金調達を円滑にするために、信託銀行の有する長期性資金(特に年金ファンド)をこのセクターに流し込むことにあった。当初は委託者も制度上住専に限られていた。例えば、期間25年程度の住宅ローンの最初の7年については、信託を介して、残高が一定の第二受益権と残余部分の第一受益権に分け、前者を年金ファンドにはめこんで、後者は住専が保持し、7年後には住専が第二受益権を全額買い戻すという買戻方式が認められていた。そしてその後1980年代中頃にBIS(国際銀行)の自己資本比率規制の導入に至って、金融機関が資産をオフバランス化するための手段を充実する目的で、一般貸付債権の流動化、地方公共団体向け貸付債権の流動化と合わせて、金融機関にも受託がローンの流動化を解禁すべきだということになり、住宅ローン債権信託を金融機関が委託者となって設立することが1988年に認められた。住宅ローン債権の売切方式はアメリカのMBSやCMOと同じであるが、もともと制度改定時に金融機関の保有債券の流動化のみが年頭におかれたことから、対象としてよいローンは金融機関系の保証会社保証付債券か保険会社保証保険付債券のいずれかということになっており、このため優先・劣後だとか、一部保証だとかいった、信用補填についての工夫はされていない。1992年には、世界的に進行する金融・国際化・自由化・証券化に対応するため、銀行・証券の相互乗り入れが認められる一方、証券取引法上の有価証券の定義を広げ、証券化商品を取り込む努力が行われる。この中で住宅ローン債権信託は、証券取引法上は有価証券として取り扱うことが適当である「みなし有価証券」の代表例として条文にとりこまれた。しかし、住宅ローン債権信託は証券化の需要がないため、ほとんど日の目をみることないまま、事実上休眠状態にあった。受益権が有価証券として認められるには、貸し手が金融機関または、住宅金融専門会社にならなければならない。ただし、住宅金融専門会社はすでに経営難に陥って、その全資産を住宅金融債権管理機構に譲渡して解散してしまっているので、事実上、この制度を利用できるのは金融機関だけである、もともと信用力もあり、預金や保険等の資金調達源を持っている金融機関にとっては、証券化により住宅ローンによる資金調達を行う必要は少ない。ノンバンクのようなところにこそ資金調達の必要性が多い。ノンバンクは一般に銀行と比べると信用力が劣るうえに、歴史的な理由から出資法を根拠に、日本ではノンバンクを資本市場に組み込ませない体制が長らく続いてきた、この結果、ノンバンクの資金調達の大部分は、金融機関からの借り入れに依存せざるを得ず、住宅ローン等と金融機関と競合するビジネスでは、ノンバンクを限界金融機関の隅に追いやっている。「みなし有価証券」である住宅ローン債権信託の受益権証書も、その私法上の性格は他の金銭債券信託と異なることはない。一般に信託の受益権は民法上の指名債権(一般的な債券の形態)であるとされ、受益権証書はその権利を証明する単なる証拠証券にすぎないとされている。この結果、受益権の譲渡は指名債権譲渡の方法に従って、譲渡人(投資家)が債務者(受託者)に通知するか、債務者(受託者)が承認するかしないと、譲受人(新しい投資家)は受託者に対して投資家としての地位を主張できない。これに対して、通常の有価証券は、私法上は無記名債券ということになっているのが大半であって、証券を物理的に引き渡すことによって権利が移転する。投資家は、物理的な証券というものを唯一のよりどころとして取引を行えるので高度の流通性が確保されるとされる。こういう視点から、受益権証書についても無記名性を付与するような立法がなされるべきとう議論がなされることがある。少なくとも、信託契約の中で何等かの工夫を行って無記名性を受益権証書に付与する必要があると思われる。アメリカでは税法上の理由で、発行された有価証券は全て記名式であり、無記名式はあまり存在しないが、日本より流通性がある。
日本の売り手による海外発行はそれほど存在しているわけではないが、特徴的なのは、海外の投資家にプレースすることに一義的な目的があるわけではなく、どちらかというと、国内の規制を避けるためのものである。典型例が海外SPCの東京支店を通じた国内売掛債権流動化のための日本向けABCPプログラムである。96年の解禁に伴って、日本でのCP発行事例が増えている。
日本でストラクチャード・ファイナンスが紹介された当初「セキュリタイゼーション」「証券化」という呼称が一般的であった。その後は「流動化」という呼称が一般的に使われている。
“企業や銀行が、保有資産に対する対外コントロールを維持しながら、資産に対する、法的・会計的・税務的支配権の全部又は一部を第三者に移転することによって、法的・会計的・税務的オフバランス化の全部、又は一部を実現すると同時に、当該資産の保有にかかる資金調達を行うこと。なお、この場合の第三者は、多くの場合、以前は同様の資産を保有することがなかった新しい投資家層であることが期待される"
*流動化とは何か
1.疑似証券化
仕組みとしては証券化と同様の複雑なものを有しているが、最終商品が「有価証券」として認められないもの。証券化商品に至らない流動化商品は、債券型、信託型、任意組合型、匿名組合型の4つになる。流動化商品と証券化商品の基本的な相違点は1.CP・社債という伝統的有価証券の私法的枠組みに入るかどうかという点。2.販売に当たってよい業者に特定債権法上の小口債権販売業者の免許を取得したリース・クレジット会社が含まれるかという2点である。すなわち、流動化商品を固有に認める必要があるかは、ノンバンク等にも小口債権販売業者として取り扱いを認めるか否かという点である。信託型商品については、もともと取り扱いが信託銀行を主体とする金融機関に限られている為、小口債権販売業者という固有の販売ルートを維持する必要が薄く、むしろ、金銭債権信託の受益権は有価証券に指定して、投資家保護の一般法たる証券ン取引法により規制する事が望ましい。残りの商品は、すでに述べ払い代金債権型をs中心に流通ルートが確立されており、証券化の外となる。これらも有価証券指定した上で、小口債権販売業社をより広く特定債権法関連商品を証券業者(ブティック・ハウス)として、このような特定債権専業証券業者を個会社として位置づけることになる。
不動産特定共同事業法に基づく不動産流動化の仕組みは、多数の小口投資家が共同で、不動産を保有するが、その運営は多くの場合に売主兼マネージャーである不動産会社に委託する。SPVには任意組合や匿名組合、不動産信託を利用し、これにより投資家が不動産の所有者として税メリットを享受できるように仕組む訳である。
組合スキームの場合、運営の客観性を確保する為不動産管理信託が併用され、この結果大蔵省の規制が同種商品に及ぶことになり、他の金融商品との関係で金額等が規制されていた。このような税メリットを狙った仕組みは、投資家が税効果を享受できないと本質的には意味がなく、不動産取引の枠組みの外に出る訳にはいかない。ただし、不動産取得の資金調達は、持ち分投資(エクイティ)だけではなく、負債調達(デット)と組み合わせることで最大の効果を発揮できる。デット部分の流動化は、純粋な金融取引として証券化への発展が自然と期待できる。
2.相対的流動化
SPVが介在せずに売り手と買い手が相対で直接資産を取引するが、売り手にとっては証券化と同様の対外的コントロールを維持した資産の処分、資産を利用したファイナンス効果が得られるもの。貸付債権流動化とは、銀行が企業等に貸し出している貸付債権(金銭消費貸借契約)を、借入人との関係は維持したまま、ほかの金融機関や機関投資家に売却(指名債券譲渡)したり、会計・税務上売却と同等の効果が発生する取引(ローン・パーティシペーション)を行い、見返りにその貸付債権の時価を代金として受領する取引を言う。貸付債権流動化とは、欧米で一般的なローン・パティシぺーションとか、サブ・パーティシペーションとの言われる取引を日本は導入しており、貸付債権の種類別にみると、住宅ローン流動化、地方公共団体向け貸付債権流動化、一般貸付債権流動化の3つがある。このうち住宅ローン流動化には住宅ローン債権信託という証券化商品と住宅抵当証書方式と呼ばれる相対的流動化商品の2種類がある。一般貸付債権というのは、個人向けの販売が許されておらず、法人のみとなっており、短期貸付が中心となっている。日本で行われている流動化の法的な枠組みは、指名債権譲渡型とローン・パーティシペーション型の2種類が存在する。銀行が企業に短期貸付を行う場合、約束手形を差し入れることが多い、これを単名手形という。手形は債券者である銀行にとって有利であることから、この方法が一般的になる。しかし、単名手形も約束手形であるから、法的には裏書さえすれば譲渡できる。問題は、この裏書譲渡により、銀行が裏書人として遡求義務という債務を負担するので、銀行にとってはその貸付債権をオフバランス化したことにならない。ところで、手形法上、裏書に際して「引受無担保」というような文言を記載して裏書譲渡した場合、裏書人は遡求義務を負担しない。これに目をつけた外資系銀行が着目して、自行が貸し出した商社向けの手形にかかる単名手形を、無担保裏書の方法で地銀に譲渡し、アメリカのローン・パーティシペーションと同一の効果が得られるような仕組みを開発し、一般貸付債権流動化が解禁される前から相当な規模の取引を行っていた。
ローン・パーティシペーション(参加契約)
譲渡における譲受人に当たる参加人(パーティシパント)が、銀行が貸付債権に対して有する経済的利益を取得し、同時にその借入人にかかる貸倒リスクを負担する見返りに、その貸付債権の現在価値に相当する代金を銀行に支払う契約をいう。論点はローン・パーティシペーションが会計・税務上のオフバランス効果を認めてよいかという点であり、結論からすると、ローン・パーティシペーションの国際基準に則ってオフバランス効果を認めるという、公認会計士協会の見解が得られている。
1973年に住宅ローン債権信託と併用して導入させたローン流動化の為の制度である。多数の住宅ローンを1度に指名債権譲渡するという相対取引であり、住宅抵当証書と呼ばれるものは、取引の証拠でしかない。有価証券性のある住宅ローン債権と比べると、この方式による流動化は行われていない。
売掛債権は、企業が商品を販売した場合に、代金をすぐに受け取らずに後日決済することにして、相手方に信用供与することで発生する金銭債権である。企業と企業との間に成立する金銭債権の全てが流動化の候補となり、売掛債権の流動化とは企業間の金銭債権をSPCが売主企業から指名債券譲渡の形態で買い取り、約定された金利で割り引いた金額を支払うことによってファイナンスすることである。SPCは、この買収資金をABCP等の証券化・流動化商品で調達する。商品の買い主からの代金の回収は、売主の企業がSPCの間で別途事務委任契約を締結して代行する。売掛債権を利用したファイナンスとしては、売掛債権を譲渡担保にとった借入があり、また、売掛債権を売却する仕組みとしてファクタリングという業務が存在している。ファクタリングとは、特約した企業(クライアント)から、その企業の影響活動より発生する現在及び将来の売掛債権を一括して買い取り、債券の管理・回収、継続的で回転的な金融、取引先の信用調査、信用危険の引受け、その他事務処理の代行を行う業務である。ファクタリング会社はノンバンクとして買取資金を銀行借り入れに依存するので、ファイナンス手法としては銀行による債券担保借入には劣る。従って、取立代行、信用調査、売掛金管理にかかる事務代行による付加価値を高めない限り、債権回収業という性格を有することになるため、ファイナンスとしての性格が強い債券流動化とは一線を画す。
3.バランス操作型流動化
相対型であるが、共同債権買取機構やSPCといった最終投資家とはいえない中間的な主体に対して流動化をするのみで、売主にとってのファイナンスという意義が希薄となり、オフバランス化のもたらす効果があるもの。共同債権買取機構(Cooperative Credit Purchase Company、以下CCPC)は1993年に銀行の不良債権処理を促進するため、担保不動産、不動産担保債権を譲り受ける会社として、銀行界が共同出資で設立したものである。もともと、担保不動産を買い取って転売するような発想だったが、CCPCが簡単に販売できるものは銀行でも同様のため、担保処分が困難な不良債権を買い取って銀行に損失を前倒しさせ、その後時間をかけて担保処分をできるようにするという点に重きが置かれることになった。具体的には、銀行がCCPCに延滞中の不動産担保付債権を譲渡したいと打診、CCPCにおいて担保不動産の価値を評価し、価格査定委員会という内部の意思決定機関の議決を得て買取価格を決定する。価格が決まり次第、銀行は指名債権譲渡の方法で、この債券をCCPCに譲渡するが、CCPCの買収資金は同じ銀行がCCPCに対して融資を行うことによりなされる。結果的に、銀行からみると、不良債権がより額面が小さいCCPC向けの融資に振り替えられ、この差額を譲渡損失として認識し、CCPC存続期間の10年で担保の処分が行われる。
通常ファイナンスといえば、バランスシートの右側の活動である。企業の資金調達は、借り入れや普通社債等「負債」とされるデット・ファイナンスと、新株発行や転換社債等のように「資本」と関連するエクイティ・ファインナンスとからなるのが一般的な考え方であった。これに対して、バランスシートの左側にある「資産」を利用した企業の資金調達が、アセット・ファイナンスである。
アセット・ファイナンスの定義
アセット・ファイナンスとは、企業が保有資産の信用力に一義的に依存して行う資金調達をいう。企業の信用力はフローとしての収益力とストックとしての保有資産から構成されるが、アセット・ファイナンスでは、保有資産の信用力をこのような企業の信用力の中から特に分離し、この信用力に一義的に依存してファイナンスが行われる。会計的に言うと、負債・資産は資金調達という性格を有するので、これらが増大することを意味し、これに対してアセット・ファイナンスとは通常、資産の減少‐オフバランス化を意味する。ストラクチャード・ファインナンスを企業金融(広義のコーポレート・ファイナンス)という観点からとらえたもになる。「日本でもアメリカのような観点から証券化が展開するかは留保しつつも、1980年代のアメリカと日本の状況は共通点がある一方、当時のアメリカが改善の方に新規事業を求めたのに対して、日本は本業回帰にあると指摘したうえで、仮に後者がバブル放火いという経緯を引きずっているがゆえの現象であれば、証券化は日本経済の「再活性化」への処方箋となりうる。」。さらに「当時の資本市場における投資家はこのような結果生じたエージェンシー・コスト(企業経営について株主(依頼人)と経営者(代理人)の間に利害対立が生じ、非効率な経営が行われるためにかかるコスト)ゆえに株式と証券化商品(企業ではなく資産の信用力に依存した商品)を商品として選び、その結果、証券化商品による調達が論理的に考えるよりは有利な調達方法となりえた。」。この場合、アセット・ファイナンスの有利性を利用して資金調達をしたのは事業会社ではなく、一部のノンバンクだった。
ファイナンス・リース
特定の機械・設備を調達しようとする企業(レッシー)に対して、購入代金を貸し付ける代わりに、リース業者(レッサー)が自己名義で機械・設備の販売業者(サプライヤー)からモノを購入し、それを賃貸(リース)させ、ユーザーがリース期間(購入物件の耐用年数とほぼ同期間になる)に支払うリース料をもって、物件購入代金、金利、諸手数料等を回収するものである。日本では額面通りリース会社が資産の保有者となり、ユーザーにとってはオフバランスの資金調達となる。また、耐用年数と比較して、減価償却の基礎となる税法上の耐用年数が長い場合は耐用年数の適正化が図られる。ファイナンス・リースの本質は、設備投資の為の金融だったものを賃貸に転換することで、会計上・税務上効果を狙うところにある。
1.レバレッジド・リース
リース期間を物件の法定耐用年数よりも長く設定することにより、各期のリース料を低くしてユーザーの利益を図るとともに、レッサーに税メリットを与えることである。レッサーは物件の購入資金の80%程度を借入金に依存しながら物件所有に伴う税務上の効果を享受する方法により税メリット(課税の繰り延べ)を得られるため、レバレッジ(てこ)の名があるとされる。理論的には、リース会社そのものがレッサーとなって行うことは可能だが、高収益をあげている事業会社などの投資家を募ってレッサーになってもらい、リース会社はこの募集にあたるシンジケーターとして、さらにレッサーとしての業務を投資家に代わって行うエージェントとして機能しなければならない。
ジャパ・レバ
税効果をエクイティ投資家に移転する為の仕組みとしては、任意組合や匿名組合が利用される。
1.航空機を取得する特別目的会社(SPC)を設立する
2.SPCは、売買をコントロールする点からレッシーを介してメーカーから航空機を購入
3.SPCは別途エクイティ投資家との間で匿名組合契約を締結する
4.複数の投資家からの出資額は代金の2-3割となる匿名組合契約を締結
5.購入代金の残額は銀行等からSPCが借入れ、匿名組合の組合員である投資家は資金拠出しただけで、営業はあくまでSPCの名義・計算で行うのであるから、銀行は投資家に法的責任追及することはできない。
SPCは航空機の他に資産が無い為、銀行貸し付けはSPCにとって、レッシーである航空会社からのリース収入と航空機の換価価値(物の値段を見積もること。値踏み)のみを引き当てにしたノン・リコース・ファイナンスに
(返済の原資(元手)とする財産(責任財産)の範囲に限定を加えた貸付方法)仕組まれることになる。
6.匿名組合に基づく出資は、名前こそ「出資」だが営業者であるSPCからすると負債であり、組合にかかる損益の配当は税法上SPCの益金、または損金に計上できることになっている。そこでリース事業の損益は、「リース料収入-(金利費用+その他経費)-減価償却費」を投資家に配当することにより税効果を享受することができる
7.資金繰りとしては「リース料収入-(元利払い+その他経費)」をプラスになるようにすることで、投資家は税務上の損失を一種のペーパー・ロス(購入価格と現在価格との差額分の損失)として享受できる。
アセット・ファイナンスの効用
アセット・ファイナンスは資産の信用力に注目したファイナンスであるから、従来的な大企業・中堅・中小・個人といった顧客分類を保有資産ごとに、さらに信用力の把握と、これに基づく金融機関の価格付けの設定が可能となる。これにより例えば銀行は、資産の健全化を維持しながら、リスクが高いとされている大企業以外にも投資を拡大することが可能となる。
ファイナンスの形式転換を行う技術には、大きく分けてSPV介在型と直接型の2つがある。
1.ファイナンスの形式転換
SPVを介在させて、資金調達者とSPVが形式転換前の形態でファイナンスを行った以上、SPVと投資家との間はこれと異なる形態でファイナンスを行う手法がある。
また、SPVを介在させることにより倒産隔離が可能になるため、高い格付けを取得するなどのクレジット・エンジニアリングが併用されることが多い。
これに対して、SPVを介在させないで主として法的な枠組みの工夫で転換をするのが直接型である。ファイナンス・リースやローン・パーティシペーションがこれに属する。少し毛色が異なるが、株式や永久劣後債のように期限のないエクイティ型(株主資本)の商品を、直接型で実質的に債券に転換するものがある。
1.MMPS(Money Market Preferred Stock)
株式が実質的にCP(Commercial Paper)に転換される。税法上益金不算入の制度が存在しているので、税後の配当利回りが表面的な配当利回りよりも高くなる場合があり、この特性を生かした商品が1980年頃に米国で一時普及した。最近では投資家側の税メリットを利用した低利調達という側面よりは、実質的にCPでありながら自己資本にカウントされる優先株式であるという特性により、負債比率改善等の効果もった財務商品として位置付けることもある。典型的なものとしては、税法上株式として認められる最短期間(米国では49日)語に償還可能な優先株式を、不動産を保有しているという理由で赤字が見込まれる子会社等が発行して、投資家の益金不算入制度利用後の税後利回りがCPよりは高いことを売り物に、49日ごとに投資家に入札させてこれを売りさばく。赤字会が発行する理由としては、そうでないと発行体は金利収入があり、課税所得が発生してしまうことになる。また、赤字会社の優先株式であるので、何かしらの信用補填なしには誰も投資しようとしない。そこで発行体が親会社に転貸する貸出金を高格付けの銀行が保証し、これを裏付けに優先株式に高い格付けを取得する。こうして優先株式が事実上CP調達に転換されるわけである。
2.VRN型永久債(Variable Rate Note)
永久劣後債を3ヶ月程度の変動金利建てとしたうえで、利払い日こごとにディーラーに売る権利を可能としたうえで、毎回入札方式(競り下げるのでDUTCH ACUTIONとよばれる)で値決めをすることによって短期商品に転換したVRN型となる。
キャッシュフローの再構成には、デリバティブを利用する方法と仕組みそのものによる方法の2種類がある。
1.デリバティブを利用する方法
固定金利の原資産を変動金利にしたり、変動金利の原資産にキャップ(金利を原資産としたオプションの種類の1つで、変動金利の上限を定めることのできるオプションをいう)やフロアー(金利を原資産としたオプションの種類の1つで、変動金利の下限を定めることのできるオプションをいう)をつけたり、単純な利付債を株価連動にしたりといった場合、デリバティブを利用することが多い。この古典例がリパッケージ債である。具体的にはSPVがスワップやオプション等のデリバティブを利用して原資産のキャッシュフローを変換する。一般に、スキームに関与する主体が複数の場合に、スキーム全体の格付けがこれに関与している最も格付けの低い主体の格付けを超えることができないという原則をウィーク・リンクという。最近では仕組みが多様化・複雑化してきいることもあって単純に当てはめられないケースがあるが、リパッケージ債や単純な証券化の仕組みなどでは依然として、重要な原則である。
2.仕組みそのものによるキャッシュフローの再構成
モーゲージのyほうに、そもそも原資産のキャッシュフローが複雑でスワップが利用できない場合や、カウンターパーティの信用力を仕組み全体の信用力に影響させたくない、あるいは信用力を操作する観点から優先・劣後スキーム等をとりたい等の事情がある場合、SPVを介在させてキャッシュフローを直接再構成する必要がある。また、CMO(Collateralized Mortagage Obligation)のようにキャッシュフローを分解して異なる商品を作り出すような場合、SPVを介在させて分解するほうがはるかに簡単である。株式を信託したうえで、投資家受益権を元の株式と同一にせず、例えば、第一受益権は配当のみを受領し、第二受益権はキャピタルゲインのみを受領するように変形した株式ストリッピングがあげられる。
金融の技術は一般的にアービトラージ(裁定)の技術とリスク・コントロールの技術に大きく分けられる。金融取引は一般にアービトラージから得られる収益を求めて拡大し、このアービトラージを背後から支えるためにリスク・コントロールの技術が拡充されるということがいえる。
アービトラージとは、金融商品を構成する諸要素について2つ以上の市場の間で価値の差が存在するということ(裁定機会)、あるいは、そのような価値差を埋めるような金融取引や金融商品の開発を行って、無リスクで価値差に相当する収益を得る行為(裁定取引)このような取引には、マクロ的にいえば、必ず反対のニーズを有する取引が存在しているはずであり、金融機関はこの2つの取引ニーズを合致(マリーイング)させることによって無リスクで収益をうることができると考えられた。