小野 正裕 経済学者 - 日本経済の見通しと外国人投資家のマインド
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Published: 2023-11-06 02:08:12

現在の円高をどう見るか？
今年第１四半期のＧＤＰ成長率は２．０％という驚異的な数字を記録した（１９９８年第４四半期比、年率８．０％）。 景気回復の兆しと上記のような日本経済の変化により、海外投資家は「日本の資産価格の下落が底を打った」と感じ、日本の株式や不動産を買い始めました。 ３月中旬には日経平均株価は１億５０００万円台を回復した。 その後、日本経済は回復の兆しを見せ続け、マイナス成長とみられていた第２・四半期も０．２％のプラス成長となった。 日本の株式市場への資金流入の傾向はさらに拡大し、海外投資家の純株式購入額は3月から8月までの半年間で6兆円に達し、これまでの記録を倍増させた。 円相場は2月以降1ドル120円前後で安定していましたが、海外投資家による円資産の購入増加に伴い7月下旬から急騰し、9月下旬には100円近くまで上昇しました。 この円高は景気回復の兆しであるだけでなく、現在国際金融が直面している問題を反映していることは注目に値します。
●米国から国際資金が逆流し始めた
今回の日本の景気回復は、政府の政策を総動員してかろうじて実現した人為的な回復であるため、日本円資産を購入した外国人投資家の行動は楽観的すぎるとの見方が多い。 しかし、海外投資家も日本経済の将来について完全に楽観視しているわけではない。 日本円資産購入の背景には、日本人にとって評価しにくい要因がいくつかある。まず、米国のインフレ率が上昇し始めており、株価には上昇余地がないという空気が漂っている。その経済に影を落としている。 過去 2 年間、世界で米国経済だけが非常に良好な発展の勢いを維持しているため、国際資金が米国に集中しています。 日本と欧州の景気が回復するにつれ、その差は縮まり、徐々に資金が還流する。 このため、米ドルの為替レートは対日本円だけでなく、対ユーロでも緩やかに下落しています。 第二に、現在の「日本を買う」バイアスは主に、昨年の「日本を売る」バイアスに対する反動である。 昨年、多くの外国人投資家は日本の経済の将来に対して極度に悲観的で、「分散投資」として日本株を中心に日本円資産を急いで売却した。 今年、日本の株高と円高を見た投資家は、「分散投資」のバランスを取り戻すために、日本資産の買いを急いだ。 過去 2 年間、国際金融の流れは極端な変動を経験しました。 日本としては過度な円高は避けたいところだが、過去に振幅の大きかった反動がある限り、ある程度の円高は避けられない。

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●円高の功罪を冷静に判断すべき
現在、円高の進行を懸念し、政府に対策を求める国民が増えています。 確かに、行き過ぎた円高が日本経済に与える悪影響は否定できません。 実物経済では、輸出収益の減少、総輸出量の減少、生産の海外移転の加速などが考えられます。 さらに、金融経済においては、1990年代前半と同様に、多額の米ドル資産に起因する簿外損失が発生し、金融機関を中心に日本企業の財務体質が悪化します。 また、為替レートの急激な変動自体も経営に悪影響を及ぼします。 その意味で、為替レートの安定に向けた努力が必要である。 ただし、円高を過度に心配するのは得策ではありません。 まず、一部の大手輸出企業は「過度な円高は望ましくない」としているが、実際はまだ比較的落ち着いている。 その理由は、1995年頃から生産を海外に移管し、円相場が100円でも回せる体制を整えただけでなく、アジア経済の回復により、円高になっても輸出が伸びなくなったためである。残りは比較的スムーズに進みました。 後述しますが、円高はアジアの景気回復と密接な関係があります。 この観点から見ると、円高は悪いことばかりではなく、冷静な判断が必要です。 第二に、円高と株高により、東京証券取引所第一部上場株式の時価総額は、昨年10月からの1年間で146兆円（約1/1に相当）増加しました。日本の名目GDP）4）。 家計は全体のストックの約20％を保有しているため、約29兆円の資産増加を達成することに相当します。 同様に国内法人が約3分の2を占め、資産付加価値は95兆です。 昨年の株価急落による「逆資産効果」は、消費の大幅な縮小と企業財務システムの低下をもたらしたが、今回生み出されるべきは「プラスの資産効果」である。 過去２年間、米国経済は強いドルからの資本流入で繁栄してきた。 第三に、投機市場における皮肉な事実は、円高を恐れる人々が増えれば増えるほど、円は投機筋の標的になりやすくなるということです。 中央銀行は現在、さらなる金融緩和を求める圧力にさらされている。 しかし、「金融政策は非常に緩和された」と守りの姿勢をとっているため、ヘッジファンドがこの主張をターゲットにして円買い圧力を強めている。
●日米の見解の違い
「アジア経済の回復を牽引し始めた日本経済が円高で再び悪化すれば、世界経済全体に悪影響を与えるのではないか。急激な資金流出は避けなければならないのではないか」急速な円高を受けて、日本の外為当局は７月以降、数回にわたり個別の市場介入を実施し、他国、特に米国に対し、円高の防止を呼び掛けた。行き過ぎた円高。 しかし、米国は共同介入には常に消極的だった。 従来の人為介入に対する警戒感に加え、ドル高による貿易赤字の急増や一部の製造業への影響などから、来年の大統領選挙を控え、介入は国内政治の反発に遭う予感が漂っている。 また、米国にとって「ドル安」とは、他国の通貨との為替レートを統合した「実効為替レート」の低下を意味します。 しかし、足元の為替動向は「別途の円高」の色彩が強く、米国はまだ介入の必要性を感じていない。 日本は実効為替レートが急落してから介入しても遅くないと懸念しているが、何が正しくて何が間違っているかは事件が起きてからでないと分からない。
●日本の金融政策の今後
我が国の金融政策は、国債の大量発行による金利上昇を回避し、デフレ効果を抑制するため、本年２月から空売り誘導目標を引き下げる異例のゼロ金利政策を実施しています。ターム金利は当初の 0.25% からゼロに近い金利政策。 具体的な方法は、中央銀行が金融機関が保有すべき約4兆円の準備金（再預金）を支払い、市場に過剰供給する公開市場操作を通じて毎日約5兆円の資金を供給するというもの。短期金利が実質的にゼロの水準で推移する原因となります。 約１兆円の溢れた資金の約７割は使い手が見つからず、中央銀行要求払預金は短期資本取引会社に転落するなど引き戻された。 また、最近では金融機関の資金需要が不足し、計画通りの供給が完了できないケース（公開市場操作）が増加しています。 それにもかかわらず、国内では7月に入り、円高抑制のため中央銀行にさらなる金融緩和を求める声が高まり始めた。

しかし、「現状の供給過剰により資本市場はすでに飽和状態にある。したがって、さらなる金融緩和を行っても、結果は本国送金資金の増加にとどまる」という見方には一定の説得力がある。 また、低金利には大きなデメリットもあります。 なぜなら、このやり方は、金融業界を救済するために貯蓄を実践する家計に課税することに等しいからである。 貯蓄額284兆円（1999年6月現在）のある世帯の所得損失額を、米ドルと日本円の貯蓄金利差を4％と仮定すると、年間11兆円を超えることになる。 高齢者年金制度も、低金利による営業利益の減少により、将来的には深刻な財源不足の問題を抱えています。 また、金利を抑制しすぎると過剰な国債発行が許され、政府の財政統制が失われる恐れがある。 しかし、海外、特に米国の一部の政党も金融政策の緩和を要求している。 日本の低金利政策の背景には、米国に過度に集中した国際資金のリターンをどう安定させるかというもう一つの課題がある。 日本が金融政策をさらに緩和し、行き場のない資金が市場に流入すれば、一部の資金が米国に滞留したり、米国に流出したりするのは確実だ。 しかし、たとえ日本の貯蓄が800兆円（主要先進国の総貯蓄の約6割）あるとしても、急激な資金流出を防ぐための措置を日本に求めるだけでは無理がある。 つまり、日本経済がさらに回復すれば、民間投資需要も増加し、金利上昇は避けられないことになる。 現在の低金利を必要以上に長く続けるべきではありません。
●経済的負担が大きいという問題
景気変動を抑制し、金融システムの安定を維持するための極めて大規模な財政設備投資や、中央銀行による短期金利のゼロ金利付近までの引き下げなど、現在日本政府が採っている政策は、緊急かつ異例の措置であるため、深刻な問題を引き起こす懸念があることは難しくありません。 巨額の国債発行による政府部門への大きな負担が最も懸念される。 近年、景気の回復と金融システムの安定化を図るために多額の政府資金が投入され、その結果、国の借金は1999年末時点で国と地方を合わせて529兆円に達しています。このままでは、2004 年までに GDP の 150% に近づくでしょう (国際通貨基金の予測)。 また、政府は融資渋り問題を解決するため、中小企業向けにこの１年間で１７．５兆円の信用保証を行ったが、多くの企業からは経営再建の可能性に疑問の声が上がっている。 債務を返済できなくなった場合、これらの保証債務は最終的に政府の責任となるため、この潜在的な問題も深刻です。 日本経済が自律的回復に入るためには、財政再建を慎重かつ迅速に進めなければならない。 その頃には公共事業の長期計画を策定し、この分野における財政支出削減の方向性を示すことが重要であると筆者は考えている。 日本の道路建設予算は、同面積の西欧諸国の10倍以上であるが、誰がそのような多額の資金を永続的に使い続けることができるだろうか?この工事は既得権益によって妨害されるだろうが、そうすることで日本の長期的な利益を得ることができる金利およびその他のマクロ経済 経済環境は安定しています。