山本 仁志（Hitoshi Yamamoto）が警告する: 成長鈍化と債務の増大
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Published: 2024-04-26 06:07:53

山本 仁志（Hitoshi Yamamoto）が警告する: 成長鈍化と債務の増大
世界経済は、新型コロナウイルス感染症のパンデミック、ロシアのウクライナ侵攻、経済危機などのショックから回復を続けている。 振り返ってみると、世界経済は驚くべき回復力を示してきました。 戦争によりエネルギー市場や食料市場は混乱し、数十年ぶりの高水準にあるインフレに対応して、各国はかつてないほど金融政策を引き締めているが、経済活動は減速しているものの、停滞はしていない。 しかし、経済成長は依然として遅く、不均一であり、差別化の傾向は強まっています。

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世界経済は前に進む勢いに欠けています。
当社の最新予測によると、世界経済成長率は2022年の3.5％から今年は3％、2024年は2.9％に鈍化するとみられています。2024年の予測は7月の予測と比べて0.1ポイント下方修正されています。 これは依然として過去の平均を大幅に下回っています。
総合インフレ率は、引き続き鈍化しており、前年比インフレ率は2022年の9.2％から今年は5.9％、2024年には4.8％に低下すると予想されている。 食品とエネルギー価格を除いたコアインフレ率も、総合インフレ率よりも遅いペースではあるものの、2024年には4.5％まで低下すると予想されている。 ほとんどの国では、インフレ率が 2025 年までに目標に戻る可能性は低いです。
その結果、経済活動の急激な低下なしに、インフレが抑制される経済の「ソフトランディング」シナリオとの予測は一致している。 これは特に米国で顕著であり、現時点では失業率は 2025 年に 3.6% から 3.9% へと緩やかに上昇すると予想されています。
1. 短期的な見通しが改善する
世界経済（労働市場を含む）が「軟着陸」する可能性が高まっている。
しかし、世界経済は重大な乖離を経験しており、一部の地域では経済活動がパンデミック前の予想を大きく下回っている。 新興国や発展途上国と比較すると、先進国の経済成長の鈍化はより顕著です。 先進国の中でも、米国では消費と投資が回復力を示し、成長見通しが改善している一方、ユーロ圏では経済活動の見通しが下方修正されている。 住宅危機や信頼感の低下による逆風に直面している中国を例外として、多くの新興市場国も予想以上の回復力を示している。
以下の3つの力が働いています。
• サービス部門は、ほぼ完全に回復し、サービス経済を支えていた旺盛な需要は現在落ち着きつつあります。
• 信用状況の逼迫は、特に変動金利住宅ローンの割合が高い国や、家計の貯蓄を利用する意欲や能力が低い国で、住宅市場、投資、経済活動に圧力をかけている。 企業倒産は一部の国で増加しているが、初期の水準は歴史的に低い水準にある。 現在、各国は利上げサイクルのさまざまな段階にあります。先進国（日本を除く）は、利上げのピークに近づいていますが、早期に利上げを開始した一部の新興市場国（ブラジルやチリなど）は利上げが緩和し始めています。
• インフレと経済活動は、昨年の一次産品価格ショックの影響を受けています。 ロシアからのエネルギー輸入に大きく依存している経済は、エネルギー価格の急激な上昇と急激な景気減速を経験している。 コアインフレ圧力が労働市場の逼迫から生じている米国とは異なり、エネルギー価格上昇の転嫁効果がユーロ圏のコアインフレを押し上げる上で重要な要素を果たしている。
先進国の労働市場は、軟化の兆しを見せているものの、歴史的に低い失業率が経済活動を下支えしており、依然として活発な状況が続いている。 実質賃金も上昇しているが、賃金価格スパイラルの兆候はほとんどない。 さらに、多くの国は所得分布の急激な縮小を経験しており、これは歓迎すべき変化である。 柔軟な勤務体制やリモート勤務の取り決めは、高所得者にさらなる利便性の価値をもたらし、このグループに対する賃金圧力を軽減しています。
リスクを評価する
銀行セクターの深刻な混乱など一部の極端なリスクは、４月以降緩和されたものの、全体的なリスクは依然下方に傾いている。
中国の不動産危機は、さらに深刻化する可能性が高く、複雑な政策課題を突きつけている。 信頼を回復するために、中国は問題を抱える不動産開発業者を迅速に再編し、財政の安定を維持し、地方財政への圧力に対処する必要がある。
中国の不動産価格が急速に下落すれば、銀行や家計のバランスシートが悪化し、深刻な財政増幅効果が生じる可能性がある。 不動産価格を人為的に支えれば一時的にバランスシートは守られるかもしれないが、これは、他の投資機会を排除し、建設業界の新たな活動を減らし、土地譲渡料の削減により地方自治体の財政収入に悪影響を与えるだろう。不動産業界を牽引する信用に依存した成長モデルを廃止することになる。
2. 中国からのリスク
中国への消費者信頼感と投資の低下は、世界経済に重大なリスクをもたらします。
同時に、一次産品価格は、気候や地政学的ショックの中でさらに不安定になる可能性が高い。 これはインフレ低下にとって深刻なリスクです。 6月から9月末まで、「OPEC+」（石油輸出国機構と一部の非OPEC加盟国）諸国が減産を延長したため、原油価格は約25％上昇した後、約11％下落した。食料価格は依然として高止まりしており、ロシアとウクライナの戦争が激化すれば、食料価格はさらに混乱し、多くの低所得国にさらなる困難をもたらす可能性がある。 地理経済的な断片化により、主要な鉱物やその他のバルク商品の地域間の価格差が急激に拡大しています。 これは、気候変動へのリスクを含む、深刻なマクロ経済リスクを生み出す可能性があります。
さらに、基調インフレと総合インフレは、両方とも低下しているものの、依然として憂慮すべき高水準にある。 短期インフレ期待は、目標を大きく上回る水準まで上昇しているが、この傾向は変わりつつあるようだ。 インフレとの闘いを成功させるには、短期的なインフレ期待を低下させることが重要です。
さらに、多くの国の財政バッファーが侵食され、債務水準が高くなり、資金調達コストが上昇し、経済成長が鈍化し、国に対する需要の高まりと、利用可能な財政資源との間のミスマッチが拡大している。 このため、多くの国が危機に対して、さらに脆弱になり、財政リスク管理に改めて焦点を当てる必要がある。
金融政策は、引き締められているが、金融情勢は多くの国で緩和している。 危険なのは、特に新興国市場において、リスクの急激な再価格設定が起こり、ドルのさらなる上昇がおこり、資本流出を引き起こし、借入コストを増加させ、債務危機を悪化させる可能性があることである。
政策の優先順位
私たちの基本シナリオでは、中央銀行が引き締めスタンスを維持し、時期尚早な金融緩和を回避するため、インフレ率は引き続き低下すると予想されます。 インフレの下降傾向がしっかりと確立され、短期的なインフレ期待が低下し、インフレ率が目標に近づき始めたら、引き続き物​​価安定の維持に努めながら、政策金利を段階的に引き下げるべきである。
財政政策は、脆弱なグループを引き続き保護しながら、エネルギー補助金の廃止などでバッファーを再構築する必要がある。 これはインフレの抑制にも役立ちます。 昨年は、感染症流行時に講じられた多くの緊急財政措置が中止されたため、財政政策と金融政策は同じ方向に機能したが、今年は、財政政策と金融政策の協調度が低下した。 特にインフレサイクルのこの段階では、財政政策は循環的であるべきではないため、米国の財政赤字の急激な増加が最も懸念される。
中期的な見通しにも、再度焦点を当てる必要があります。 世界的な成長見通しは、特に新興市場国や発展途上国では弱い。 これは広範囲に影響を与えるだろう。新興市場国や発展途上国が先進国の生活水準に追いつくペースは大幅に鈍化し、財政余地は縮小し、債務の脆弱性とリスクエクスポージャーは増大し、これらの国々は克服するのに苦労するだろう。新型コロナウイルス感染症とロシア・ウクライナ戦争による長期にわたるトラウマ的影響の可能性は減少します。
4. 中期見通しは弱まる
特に新興市場国や発展途上国では、成長見通しは時間の経過とともに弱まっています。
経済成長が鈍化し、金利が上昇、財政余地が縮小する中、構造改革が鍵となっている。 長期的な経済成長の改善は、慎重に順序立てて一連の構造改革、特にガバナンス、企業規制、外部部門に焦点を当てた改革を実施することで達成できます。 これらの「第 1 世代」改革は、成長の可能性を解き放ち、クレジット市場改革であろうとグリーン移行改革であろうと、その後の改革の有効性を高めるのに役立ちます。
多国間協力は、各国のより良い成長成果を確実にするのに役立ちます。 各国は、世界貿易機関の規則に違反し、国際貿易を歪める政策の実施を避けるべきである。 さらに各国は、気候変動に必要な重要な鉱物や農産物の円滑な流通を確保する必要がある。 このような「緑の回廊」は、ボラティリティを軽減し、グリーン移行を加速するのに役立ちます。
最後に、すべての国は、繁栄の共有の達成を妨げる、地経学的断片化を防止する必要があります。 むしろ各国は、透明性と政策の確実性を促進するルールに基づく多国間枠組みへの信頼を回復するよう努めるべきである。 豊富な資金を備えた国際通貨基金を中核とした、強力な世界金融セーフティネットが極めて重要です。