PROJETOS DE INVESTIMENTO - Análise de Retorno 2
Autor: Alberto Lima Leite | Publicado: 2016-08-15T12:34:00-07:00



&nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 





PROJETOS DE INVESTIMENTO - Análise de Retorno 2




Nesse artigo, daremos prosseguimento a abordagem utilizada em PROJETOS DE INVESTIMENTO I, acrescentando as implicações da Inflação, Depreciação e Imposto de Renda na montagem de Fluxos de Caixa, além de introduzirmos o conceito de perpetuidade, uma das maneiras de tratar o valor residual

Inflação

Construir um fluxo de caixa em moeda constante significa definir todos os valores de entrada e de saída de dinheiro a preços de uma mesma data base e costuma ser conhecida como o momento zero, coincidente com o período em que as decisões são tomadas, ou seja, os valores deverão estar “limpos” do impacto inflacionário, permitindo a comparação entre si.

Vamos determinar a TIR e o VPL com base no fluxo de caixa em moeda constante e em bases anuais, apresentado a seguir:

A taxa de desconto real do fluxo é de 5% ao ano.







TIR = 13,07%

VPL = $116

Vamos calcular a TIR e o VPL assumindo que no período 1 e 2 ocorreu uma inflação de 10% a.a. Vamos construir o fluxo de caixa em moeda corrente. Eis as mudanças provocadas nos números do problema:

Investimento = $1.000 (não se altera)
Fluxo de caixa no período 1 = $660 ($600x1,10)
Fluxo de caixa no período 2 = $726 ($600x1,10x1,10)
Taxa de desconto nominal = 15,5% (1,05x1,10-1,00)
TIR = 24,37% (descontando pela inflação de 10% a TIR é de 13,07% (1,2437/1,10)) VPL = $116


Para concluir o assunto, vamos calcular a TIR e o VPL assumindo que no período 1 e 2 ocorreu uma inflação de 20% a.a. Vamos construir o fluxo de caixa em moeda corrente. Eis as mudanças provocadas nos números do problema:

Investimento = $1.000 (não se altera)
Fluxo de caixa no período 1 = $720 ($600x1,20)
Fluxo de caixa no período 2 = $864 ($600x1,20x1,20)
Taxa de desconto nominal = 26% (1,05x1,20-1,00)
TIR = 35,68% (descontando pela inflação de 10% duas vezes a TIR é de 13,07% (1,3568/1,20)) VPL = $116


Fluxos de caixa em moeda corrente quando bem trabalhados e em harmonia com a taxa nominal de desconto não afetam o cálculo do VPL mas alteram o cálculo da TIR, obrigando-nos a ajustá-la para que seja descontaminada do imposto inflacionário. É mais um exemplo que prova a supremacia do VPL sobre a TIR como método para avaliação de projetos de investimento.


Depreciação

A depreciação é uma despesa “de verdade”, todavia sem impacto no caixa da empresa. A depreciação é o custo do investimento alocado durante a vida útil estimada para o empreendimento.


As despesas de depreciação são dedutíveis para fins de imposto de renda. Logo, é interessante para a empresa depreciar ao máximo os seus investimentos. As despesas de depreciação, contudo, são limitadas pela legislação específica. Caberá ao analista do projeto verificar quais itens do investimento podem ser depreciados e em que intensidade.

A depreciação entra no fluxo de caixa de um projeto em dois momentos: primeiro, somada aos custos fixos, para que o projeto sofra os efeitos fiscais da dedução das despesas de depreciação do imposto de renda e da contribuição social. Depois, a depreciação e somada ao lucro líquido do projeto, para que seja apurado o caixa gerado (uma vez que, como já foi dito, a depreciação não sai do caixa da empresa).


Há vários métodos contábeis para se apurar a depreciação. Para efeito de análise de projetos, normalmente utiliza-se o método da depreciação linear simples. Este método consiste simplesmente em se dividir o valor do investimento a ser depreciado em parcelas anuais iguais, e o número destas parcelas dependerá da taxa de depreciação que será utilizada.

Exemplo:



Lembremos que alguns projetos podem ser beneficiados por métodos de depreciação acelerada. Neste caso, o montante dos investimentos a ser depreciado é dividido em um número menor de parcelas e o investimento é totalmente depreciado em um prazo de tempo menor. A depreciação acelerada impacta o fluxo de caixa de um projeto positivamente, aumentando o seu valor presente.

Paga-se menos imposto de renda nos primeiros anos e mais imposto de renda nos anos subsequentes. Consequentemente gera-se mais caixa nos primeiros anos e menos caixa nos últimos.

Como o dinheiro tem valor no tempo, este fluxo de caixa do pagamento do imposto de renda quando a depreciação é acelerada é melhor do que o fluxo de imposto de renda quando a depreciação é linear.


Imposto de Renda

Na montagem de um fluxo de caixa, é importante não esquecermos do impacto do imposto de renda. Isto significa que todos os elementos do fluxo de caixa devem estar ajustados pela alíquota de IR, tanto no caso de um benefício fiscal como no caso de um pagamento efetivo de imposto.

Não nos esqueçamos de que se o gasto com salários for reduzido de $100.000 para $90.000 ao mês, e a alíquota de IR for de 30%, a economia de caixa não será de $10.000 e sim de $7.000 ($10.000 x (1-0,30)).

Também não nos esqueçamos que se for gasto em propaganda $20.000, o desembolso efetivo não será de $20.000, e sim de $14.000 ($20.000 x (1-0,30)).

O impacto fiscal deverá estar vinculado a:

Qualquer tipo de compensação de prejuízos acumulados
Qualquer situação de prejuízo que estiver sendo vivida pela empresa, presumivelmente temporária.



Valor residual


O valor residual corresponde ao valor do projeto no último ano do período de análise.Os métodos mais comuns para se estimar o valor residual de um projeto são o valor de venda dos ativos e o método da perpetuidade.

O método do valor de venda dos ativos consiste em uma estimativa do valor pelo qual os ativos do projeto poderiam ser vendidos ao final do período de análise. Este valor geralmente difere do valor contábil dos ativos.

Costumeiramente o horizonte de análise do fluxo de caixa de um projeto coincide com a vida útil estimada para os ativos operacionais. Ao término desta vida útil estima-se o valor de mercado pela venda dos ativos operacionais.Este procedimento é aceitável quando estamos analisando efetivamente um projeto com vida útil finita.

A maior parte dos projetos têm, a priori, uma vida útil indeterminada. Neste caso, o valor residual poderá ser determinado pelo&nbsp;valor da perpetuidade do fluxo de caixa. Há dois tipos de perpetuidade: perpetuidade constante e perpetuidade com crescimento.

O método da perpetuidade, por sua vez, considera que o fluxo de caixa do período analisado estende-se infinitamente. O valor residual neste caso seria o valor presente deste fluxo de caixa perpétuo, calculado para o último ano do período de análise. Este método considera a capacidade de geração de caixa dos ativos, sendo este o critério adotado por muitas empresas para estimar o seu valor.

Perpetuidade Constante

A fórmula de cálculo da perpetuidade constante é a seguinte:

Valor da Perpetuidade (VP) = Perpetuidade/CCP, onde CCP = Custo de Capital Próprio

O termo perpetuidade se refere ao fluxo de caixa para o acionista, ou seja, contempla a geração de caixa operacional menos o custo do financiamento de terceiros do investimento. Por esta razão, estamos descontando a perpetuidade pelo CCP.

O entendimento da lógica desta fórmula poderá ser dado através do seguinte exemplo:


Fluxo de caixa anual de um acionista de adquirir uma empresa em regime de perpetuidade = $1.000 (quanto ele vai colocar no bolso todo ano pelo resto da vida)


CCP = 10% ano. Portanto, o valor da perpetuidade é de: VP = $1.000/0,10 = $10.000


O fluxo de caixa desta perpetuidade é dado pela seguinte expressão:



Este período N poderá representar o ano 3, 4, 5, 10, 15, 50 ou qualquer um.Neste ano N, o acionista terá direito ao dividendo de $1.000, mais o valor da perpetuidade de $10.000 ($1.000/0,10), que se refere ao período N+1 em diante. Atenção! O valor da perpetuidade de $ 10.000 é no momento zero, pois ele começa a acontecer no momento 1 em diante. Uma perpetuidade de $1.000 no momento 1 em diante, vale $ 10.000 no&nbsp;momento zero.&nbsp;Uma perpetuidade do momento 2 em diante vale menos.





Neste caso, a perpetuidade vale $10.000 no momento 1. Para trazer o valor para o momento zero, divide-se $10.000 por 1,10 uma vez, chegando-se ao valor de $ 9.090,91.

O valor da perpetuidade diminui quanto mais distante do momento zero ela ocorre, entretanto, o conceito mais importante que está por trás da perpetuidade constante é o seguinte: No contexto da perpetuidade constante, os projetos não criam valor para o acionista, pois os lucros retidos são reaplicados à mesma taxa de desconto do fluxo de caixa.

Exemplo:



Este é o fluxo de caixa representativo de uma perpetuidade de $1.000 descontada pelo CCP de 10% ao ano. Vamos assumir que no ano 1 somente será distribuído um dividendo de $500, sendo os outros $500 aplicados à taxa de 10% ao ano,&nbsp;a mesma taxa de desconto do fluxo de caixa.

Como ficaria o fluxo de caixa?




∗ $1.050 = $ 1.000 + (0,10 x $500 / reflexo do dividendo retido no ano 1)

∗ $10.500 = $1.050 / 0,10 (valor da perpetuidade do ano N+1 em diante)

Portanto, num contexto de perpetuidade constante os projetos não criam valor para o acionista, pois os lucros retidos são reaplicados à mesma taxa de desconto do fluxo de caixa. A rigor, a política de dividendos é irrelevante. Ambos os fluxos de caixa apresentados valem a mesma coisa.

Importante: Na montagem de um fluxo de caixa, usualmente o valor presente é determinado no momento zero. É convencional assumir a entrada/saída de caixa no momento 1 ocorrendo no último dia do ano 1. A entrada/saída de caixa no momento 2 ocorrendo no último dia do ano 2.

De modo a consolidarmos os conceitos e procedimentos apresentados, vamos ao exemplo abaixo, que irá abranger todos os assuntos até aqui tratados.

Certo empresário planeja implantar uma nova linha de produção em sua indústria, e pretende saber se é viável. Os dados disponíveis são:

Gastos de instalação de uma nova linha:

Investimento total: $600.000 ($550.000 de capital fixo e $50.000 de capital circulante) Vida útil econômica para o projeto: 10 anos (compatível com a vida útil do imobilizado) Vendas anuais estimadas: 5.000 unidades;
Preço de venda unitário: $100;
Custos operacionais anuais: $350.000 (sem depreciação) Alíquota de depreciação: 10% a.a.;
Valor residual estimado para o ano 10: $50.000 (liberação do capital de giro; valor residual das imobilizações igual a zero);
Alíquota do IR: 35%;
Taxa de desconto (CMPC): 10% a.a. após o IR;
Dados de investimentos, receitas, custos e despesas serão sempre tratados em nível de caixa (em todos os problemas);


Questão 1: Verificar se há atratividade para o projeto a uma taxa de desconto de 10% a.a. pelo método da TIR e VPL. Considere o fluxo de caixa projetado para a operação para fazer esta análise.

Questão 2: Assuma que esta taxa de 10% a.a. representa que 50% do investimento foi feito com capital de terceiros custando 8% a.a. líquido do impacto tributário, e 50% com capital próprio custando 12% a.a. Ambos os custos já estão ajustados ao IR. Comente o problema à luz da TIR e do VPL do acionista.

Solução

Faturamento/ano: $100x5.000 = $500.000/ano;
Custos anuais: $350.000;
Benefícios anuais (antes do IR): $500.000-$350.000 = $150.000;
Depreciação: 0,10x$550.000 = $55.000;
Lucro tributável: $150.000-$55.000 = $95.000;
Imposto de renda: 0,35x$95.000 = $33.250;
Lucro após o IR = $95.000-$33.250 = $61.750;
Fluxo de caixa após o IR = $150.000-$33.250 = $116.750 ou $61.750+$55.000 = $116.750;



Dispondo os dados na tabela a seguir temos:



FC = Fluxo de caixa;
Lucro tributável = FC antes do IR - Depreciação;
IR = Lucro tributável x 0,35 (alíquota dada);
FC após o IR = FC antes do IR - IR;


Questão 1

Calculando a TIR e o VPL para o fluxo da última coluna à taxa de 10% a.a. obtemos:
TIR do projeto = 14,93 a.a. (Bom, pois TIR é maior que o CMPC de 10%);
VPL do projeto = $ 136.655,37 (Bom, pois VPL é positivo, ou seja, maior do que zero);
O fluxo de caixa operacional após o IR desconsidera os juros do financiamento;
O VPL positivo calculado com base no fluxo de caixa operacional implica em dizer que o projeto tem capacidade de pagar o custo da dívida e gerar para o acionista um caixa que descontado pelo CCP é maior do que zero. Dizendo de outra maneira:&nbsp;“O fluxo de caixa do acionista paga o custo do capital próprio e&nbsp;faz sobrar alguma coisa”. Portanto, estamos diante de um projeto criador de valor para o acionista.


Questão 2

Para determinar o fluxo de caixa do acionista, temos que tirar do fluxo de caixa projetado de $ 116.750 os juros de $24.000, que representam 8% do financiamento de $300.000 (metade de $600.000). Portanto, o fluxo de caixa do acionista projetado para 10 anos é de $92.750 (mais o valor residual de $50.000 no décimo ano);
O fluxo de caixa do acionista (VPL do acionista) descontado ao CCP de 12% a.a. é de $240.157 e a TIR do acionista é de 28,85% e neste caso, o projeto também é viável.


COMENTÁRIOS FINAIS


♦ Para criar valor para o acionista os projetos deverão oferecer sistematicamente uma taxa de retorno sobre os investimentos operacionais maior do que os custos da estrutura de capital que financiam os investimentos. É uma necessidade superar expectativas de retorno para os acionistas ficarem “mais ricos”;

♦ A TIR calculada com base no fluxo de caixa da operação deverá ser comparada com o CMPC (custo médio ponderado de capital). A TIR calculada com base no fluxo de caixa do acionista deverá ser comparada com o CCP (custo do capital próprio);

♦ Se a TIR da operação for superior ao CMPC, indica que o investimento paga o custo do capital de terceiros, paga o custo do capital próprio e deixa um excedente que aponta o quanto efetivamente o investidor do projeto ficará mais rico. A mesma interpretação é dada ao VPL quando ele é positivo.

♦ Para calcular o VPL de um fluxo de caixa da operação deveremos descontá-lo pelo CMPC. Para calcular o VPL de um fluxo de caixa do acionista deveremos descontá-lo pelo CCP;

♦ Em uma avaliação de um projeto de investimento, não podemos esquecer de fazer todos os ajustes possíveis no fluxo de caixa, no tocante a depreciação e imposto de renda, de modo a não distorcer a análise final. Também é fundamental entender o problema corretamente, além de procurar definir o banco de premissas maios consistente possível.


Boa Sorte.&nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;