Excesso de confiança e subdiversificação
Autor: Roberto Ushisima | Publicado: 2016-04-08T10:00:00-03:00






Em Finanças Pessoais,
o conselho mais repetido (e com razão) é o de diversificar, mas a verdade é que
na prática os investidores pessoa física acabam por subdiversificar as suas
carteiras. Em um artigo publicado no Journal of Finance, von Gaudecker analisa
quais fatores levaram os investidores a manter carteiras sub-ótimas.





O principal objetivo
do autor foi investigar a relação entre o desempenho de carteiras e fatores
como numeracia financeira e se a pessoa pede conselhos profissionais, de
amigos/família ou se age por conta própria. É importante determinar qual é a
razão dos investidores não diversificarem, já que o programa de educação ou
assessoria financeira varia de acordo com os fatores que realmente explicam o
comportamento dos investidores.



O autor utilizou uma
base de dados do banco central da Holanda e uma pesquisa da CentERpanel. Os
dados se referem aos anos de 2005 e 2006. A subdiversificação foi medida pela
“perda de retorno”, o diferencial do retorno efetivo da carteira e o retorno de
uma carteira bem diversificada (MSCI Europe Index) para o mesmo nível de risco.
Nas análises do autor, essa perda é pequena para 80% dos investidores, menos de
meio ponto percentual por ano, mas dispara para 1,8 ponto no último quintil.
Mais importante, não há diferença estatística entre os quatro quintis
inferiores em termos de perda de retorno e a “perda de diversificação”
(diferença dos índices
de Sharpe do mercado e da carteira). Apenas no último quintil que há uma diferença
significativa da perda de retorno e isso é explicado exclusivamente pela perda
de diversificação, e não pelos outros componentes da perda de retorno
(porcentagem de ativos de risco e coeficiente beta).
Isso não se deve ao fato dos investidores de pior retorno ter menor patrimônio,
os números mostrando que ocorre o contrário, na verdade.



Separando a amostra de
acordo com a numeracia financeira (abaixo e acima da média), constatou-se algo
que seria de esperar, mais numeracia representando menos perda de retorno, mas
o fator aconselhamento também foi importante. Um investidor com alta numeracia,
mas que toma as decisões por conta própria, obtém maiores perdas do que um
investidor com menor habilidade com números, mas que se aconselha com
profissionais ou família/amigos. O pior grupo (baixa numeracia, sem
aconselhamento) obteve retornos um ponto percentual inferiores ao de uma
carteira bem diversificada, o que é um resultado economicamente bastante
significativo.



Esse resultado fica
mais claro em uma análise mais completa. O autor analisou a amostra toda e
depois separou em percentis em termos de perda de retorno pelo padrão observado
anteriormente (10, 30º, 50º, 70º e 90º). Na amostra completa, a numeracia por
si só não teve efeito nos resultados, mas o uso apenas do próprio julgamento na
tomada de decisões sim, tendo relação positiva com a perda de retornos. A habilidade
com números entra na variável que mede a interação entre alto julgamento e numeracia,
enquanto que a interação da numeracia com o uso de aconselhamento profissional
ou de amigos/família não se mostra estatisticamente significativa. Ou seja,
aqueles que tomam decisões por conta própria obtêm retornos inferiores ao que
se aconselham, mas essa perda é mitigada quanto maior for a sua habilidade com
números. Porém, mesmo os que se saem melhor nessa variável e tomam decisões por
conta própria ainda veem seus retornos sendo reduzidos na comparação com uma
carteira bem diversificada, nas contas do autor.



Na separação por percentis,
vemos que o resultado se concentra nos percentis de maior perda (70º e 90º) de
retornos e que os efeitos mencionados acima não geram impactos nos quintis inferiores
(abaixo do 70º). Nos percentis inferiores, o fato dos investidores procurarem
aconselhamento não parece afetar os retornos. Com essas duas evidências,
podemos imaginar que os retornos estão concentrados em investidores de baixa
numeracia e que não procuraram aconselhamento. Em resultados não mostrados com
detalhes no artigo, não foi constatada relação entre perda de retornos e
conhecimento financeiro.



O autor segue o estudo
explorando algumas outras questões. Uma delas é determinar o que leva o
investidor a procurar aconselhamento, e o surpreendente resultado é que não há
relação entre buscar ajuda profissional e numeracia, apenas com a riqueza do
investidor.



Outra análise se
refere aos custos envolvidos no investimento com base nas variáveis já
mencionadas, havendo relação com a busca por consultores profissionais, mas não
com numeracia ou conhecimento financeiro. Isso claramente demonstra que os
conselheiros profissionais acabam recomendando produtos que geram maiores
custos, porque a remuneração dos profissionais é superior dessa maneira. A
questão é se isso afeta os retornos de maneira significativa. Refazer os
cálculos para uma base de retornos pós-custos (que podem apenas ser estimados)
não altera de maneira drástica os resultados apresentados anteriormente e
apontam para os mesmos resultados (investidores que buscam ajuda não perdem
retornos por conta desse fator, mas os que agem por conta própria sim). De
forma que, em geral, o aconselhamento profissional não é tão caro para o
investidor em termos de retorno, mas também não parece gerar muito mais
benefício do que o conselho de amigos e família (para a amostra em análise, ao
menos).



Assim, verificamos que
os investidores que se saíram pior e subdiversificaram suas carteiras são aqueles que não buscaram aconselhamento
algum e para piorar não são muito hábeis com números financeiros. Esses
resultados passam então a estar abertos para interpretação e a do autor é a de
que o excesso de confiança leva aos resultados observados. Além de confiarem em
excesso nas suas habilidades, as superestimam também.



Podemos chegar a
várias conclusões e misturo aqui um pouco das ideias do autor com as minhas.
Primeiro, educação financeira por si só pode não ser a solução e poderia até
piorar a situação se isso levar ao excesso de confiança. Ou seja, obter
conhecimento sobre investimentos pode dar a falsa impressão de que o investidor
agora está suficientemente qualificado para tomar decisões de investimento por
conta própria, quando ainda assim seria recomendável obter aconselhamento. No
Brasil, me parece que o problema mais urgente não é nem ensinar os investidores
a diversificar, e sim a poupar dinheiro, mas mesmo assim seria útil incluir a
noção de que é altamente recomendável obter mais aconselhamento (mesmo que
informal) mesmo após essas aulas.



Uma segunda conclusão
é a necessidade de aumentar a oferta de conselheiros profissionais. Esse
movimento já está acontecendo, não apenas por parte de profissionais de
investimento, mas também com um aumento na atenção da mídia ao tema (o autor
não analisou isso, mas imagino que amigos/família possa ser trocado por mídia).
E uma consequência da importância do aconselhamento nos retornos dos
investidores é a necessidade de termos ética por parte dos profissionais de
investimento. É grave o que o autor relata, profissionais oferecendo produtos com
maiores custos por conta da estrutura de incentivos, mas aqui no Brasil toma
proporções ainda maiores com a disponibilidade de alguns produtos de
investimento tão catastróficos para os investidores (nomeadamente, títulos de
capitalização e fundos com taxas de administração astronômicas). Portanto, ao
menos tempo em que as conclusões desse artigo exaltam a importância dos
consultores financeiros, ressalta a necessidade de ética e vigilância pelos
órgãos responsáveis (CFP, ANBIMA, APIMEC etc.).



Referência

How Does
Household Portfolio Diversification Vary with Financial Literacy and Financial
Advice?

Hans-Martin von Gaudecker.

Journal of Finance. Volume 70. Ed. 2.
2015.



Veja também

Subdiversificação

Subversificação
por pessoas físicas




Fonte da imagem: Dave Dugdale no
Flickr.