BANCO CENTRAL PODE ELEVAR OS JUROS, APESAR DE O GOVERNO NEGAR. Diz o economista Francisco Lopes (ex-Presidente do BC).
Autor: ECONOMIA E SOCIEDADE | Publicado: 2013-03-28T11:59:00-07:00




A Selic e o terceiro caminho



O mercado espera que o Banco Central inicie agora um ciclo de elevação gradual da Selic, possivelmente contemplando um movimento total não superior a 100 pontos-base. Será uma ação simbólica, já que não terá dimensão suficiente para garantir a redução de dois pontos percentuais necessária para trazer a inflação imediatamente para o centro da meta. Indicará, porém, que a Autoridade Monetária não está submetida a uma restrição política no manejo do seu principal instrumento de política. 



O BACEN pode aceitar ou contestar a expectativa do mercado. Se aceitar terá que apresentar um discurso convincente, principalmente para seu público interno, sobre como essa decisão não significa uma derrota em relação ao objetivo, já amplamente sinalizado pelo Governo, de produzir uma redução permanente no patamar de taxas de juros praticadas no país. Se contestar vai enfrentar uma artilharia pesada da mídia, dos formadores de opinião e do próprio mercado, já que a inflação acumulada em 12 meses do IPCA poderá registrar número superior ou no mínimo muito próximo a 7% em junho próximo. A perda de reputação será inevitável. A Autoridade será vista como assumindo uma aposta arriscada contra o mercado, num jogo em que se apresenta com uma “mão muito fraca”. Todo mundo sabe que um bom banco central, como instituição guardiã da moeda, deve ser conservador e avesso a apostas de risco. Logo não faz sentido contestar o mercado agora.



Existe, porém, um terceiro caminho, uma espécie de solução de compromisso, que estamos adotando em nosso cenário de projeção. Nesse caminho o BACEN se submete ao mercado e sinaliza em abril que vai começar em maio um movimento de elevação gradual da Selic. O nível de 8% será atingido em três degraus até agosto. Nesse ponto o COPOM estabiliza a taxa para observar o movimento da inflação acumulada que depois do pico de junho já estará apresentando um movimento consistente de baixa. Nesse ponto a expectativa da inflação 12 meses à frente estará certamente abaixo dos 5,5%. Possivelmente aproximando-se dos 5%. 



Entre setembro de 2013 e fevereiro de 2014 a expectativa 12 meses cruzará o nível de 5%, apesar da inflação acumulada ainda estar acima de 6,5%. Note-se que não há nada de excepcional num diferencial da ordem de 150 pontos entre essas duas medidas, como se pode observar nos dados de 2005, 2009 e 2011. Isso será o sinal para que o BACEN inicie um movimento de redução da Selic, que poderá caminhar até o nível de 6,5% em agosto de 2014. Nesse ponto a inflação acumulada estará próxima a 5%, depois de ter passado dois ou três meses abaixo desse patamar. Até o final do ano ainda poderá acelerar um pouco, mas mantendo-se na faixa de 5 a 5,5%. 



O cenário de mercado que se pode extrair da pesquisa Focus é um pouco pior que o nosso, mas a curva de evolução da inflação projetada é bastante similar. No momento atual a expectativa Focus para o fechamento de 2014 é de 5,5%, superior ao nosso número de 5,1%. Ainda assim é fácil verificar que, mesmo nesse cenário mais pessimista, parece inevitável que a inflação acumulada passe por um vale no primeiro semestre de 2014. 



Pode-se argumentar que a elevação da Selic seria tecnicamente desnecessária agora, num momento em que a inflação projetada para 12 meses à frente ainda se encontra em nível relativamente confortável (para o atual Governo!) de 5,45%. O terceiro caminho consiste em aceitar essa demanda do mercado por um ajuste para cima agora, mesmo que injustificada, para obter em troca um ajuste para baixo de magnitude semelhante (ou até mesmo superior) no primeiro semestre de 2014. A justificativa do movimento para baixo seria a mesma do movimento para cima, baseando-se nos mesmos indicadores de inflação acumulada que estão sendo utilizados agora.



Esse terceiro caminho tem várias vantagens. Primeiro, defende a reputação do BACEN junto à sociedade, eliminando a incômoda suspeita de que a Selic está congelada no nível atual por determinação superior do Governo. Além disso, pode ser utilizado junto ao público interno para defender a tese de que o COPOM não está se afastando do projeto já anunciado pelo Governo de consolidar um patamar mais reduzido para as taxas de juros brasileiras (mas apenas para taxas médias ao longo do tempo!). Em terceiro lugar, aumenta a volatilidade da Selic, o que não é bom só para os especuladores de mercado. Num regime de metas de inflação a volatilidade da taxa de juros deve ser considerada uma virtude, não um defeito. O que deve ser estável é a inflação, que é o objetivo da política monetária, não a taxa de juros, que é o instrumento. A volatilidade da Selic indica que a Autoridade está disposta a atuar sempre que julgar necessário, sem medo de reverter sua última atuação se as condições objetivas da economia assim o demandarem. Pode-se imaginar, também, que uma volatilidade maior na taxa overnight Selic estimula o alongamento dos “durations” das operações financeiras em geral. Isto certamente aumenta a efetividade do instrumento monetário. Finalmente, há o benefício de que, se o quadro inflacionário se deteriorar em 2014 muito além do que está sendo projetado, o COPOM já terá iniciado em 2013 o movimento da taxa de juros na direção correta. Apenas, nesse caso, será necessário contemplar um movimento de maior magnitude com a complementação de medidas fiscais e macro-prudenciais.


Atenciosamente, Francisco L. Lopes