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CPPI – partieller Schutz vor dem systematischen Wertpapierrisiko
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Martin Diethelm
Die Constant Proportion Portfolio Insurance Technique (CPPI / CPPT) gehört zu den dynamischen Methoden zur Wertabsicherung eines Portfolios. Im Gegensatz zu statischen Verfahren, bei welchen im Voraus Exit-Szenarien festgelegt werden (Stop Loss) oder das Portfolio mit einer schützenden Komponente strukturiert wird (Protective Put / festverzinsliche Obligation in Kombination mit einem Call), wird bei dynamischen Verfahren die Absicherung durch eine periodische Umschichtung der Portfolioanteile erreicht.
Funktionsweise der CPPI
Der Anleger bestimmt einen Mindestwert seines Portfolios (Floor), der jederzeit (oder an einem festgelegten Periodenende) durch die Strategie gesichert werden soll. Die Differenz zwischen der Gesamtanlage und dem diskontierten Floor wird als Puffer (Cushion) verwendet, welcher als Sicherheit für einen Wertverlust der risikobehafteten Anlage dient. Des Weiteren wird ein Multiplikator definiert, der den risikobehafteten Anteil im Portfolio erweitert und als Risikoparameter interpretiert werden kann. Dabei ist der Kehrwert des Multiplikators gleich dem maximal zulässigen Wert, den das Aktienportfolio bis zur nächsten Portfolioumschichtung verlieren darf. Als Ausgangswert kann z.B. ein geschätzter maximaler Übernachtverlust des Portfolios verwendet werden.
Theoretisch würde kontinuierlich ein Rebalancing durchgeführt, um in Abhängigkeit von der Performance des risikobehafteten Teils den Puffer exakt so weit zu dehnen, dass nach einem Übernachtverlust von 20 Prozent der Mindestportfoliowert jederzeit sichergestellt werden kann. In der Praxis werden Kriterien (zeitlich und / oder marktabhängig) definiert, nach welchen ein Rebalancing durchgeführt wird.
Die Merkmale von CPPI auf einen Blick
- Die CPPI bietet einen gewissen Schutz vor dem systematischen Wertpapierrisiko. Die Strategie ist leicht verständlich und kann ohne Kenntnisse der Optionspreistheorie umgesetzt werden.
- Dieser Schutz wird durch eine tiefere erwartete Rendite erkauft.
- Die CPPI ist eine prozyklische Anlagestrategie, weil der Aktienanteil in steigenden Märkten erhöht wird und umgekehrt. Allerdings werden die Gewichte jeweils erst ex post, d.h. an die vergangene Marktentwicklung angepasst. Aus dem gleichen Grund wirken sich auch hohe Volatilitäten und Kurssprünge negativ auf die Strategie aus: Nach einem negativen Kurssprung wird die Aktienquote heruntergesetzt und nach einem positiven Kursprung hochgesetzt. Bei einem kontinuierlicheren Verlauf können die Gewichte früher angepasst werden.
- Die Auszahlungen der CPPI sind pfadabhängig. Wird beispielsweise bei einem zehnjährigen Anlagehorizont der Floor in den ersten Tagen aufgrund eines Marktcrashs erreicht, kann der Verlust nie mehr aufgeholt werden, weil der risikobehaftete Anteil auf null sinkt.
- Theoretisch müsste das Portfolio bei jeder Bewegung der risikobehafteten Anlage umgeschichtet werden. In der Praxis werden Umschichtungen in bestimmten Intervallen oder nach bestimmten Kursbewegungen vorgenommen. Trotzdem sind die Transaktionskosten und je nach Anlagetyp auch die Auswirkungen von Marktineffizienzen und Illiquidität der Aktien beträchtlich. Es existiert ein Trade-Off zwischen einer genauen Umsetzung der Strategie und damit verbundenen hohen Transaktionskosten und einer weniger häufigen Umschichtung mit einem höheren Verlustrisiko, falls z.B. auf eine Verminderung des Aktienanteils nach einer negativen Rendite verzichtet wird.
- Gerade in kritischen Marktphasen, in denen eine Sicherung den grössten Wert hätte, kann die CPPI versagen. Solange der Multiplikator grösser als eins ist (Normalfall) ist eine Mindestauszahlung in Höhe des Floors nicht garantiert. Bei grossen, raschen Kursrückgängen (z.B. über Nacht oder bei einer Schliessung der Börsen infolge eines Crashs) können durchaus grössere Verluste entstehen, die bei einer Absicherung z.B. mittels eines Puts nicht möglich sind.
Fazit
Die Constant Proportion Portfolio Insurance Technique ist ein leicht verständliches und zu implementierendes Instrument für die Wertsicherung eines Portfolios. Durch die starke Pfadabhängigkeit können Situationen entstehen, in denen sie anderen Verfahren deutlich unterlegen ist. In der professionellen Vermögensverwaltung werden dynamische Methoden eingesetzt, welche auf dieser Grundidee basieren, aber durch kompliziertere Algorithmen einen Teil der Nachteile zu vermeiden versuchen.