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Unternehmenswert und Angebotspreis im Kontext öffentlicher Übernahmen – Einhaltung der Mindestpreisvorschriften
In den ersten beiden Beiträgen zum Thema Unternehmenswert und Angebotspreis im Kontext öffentlicher Übernahmen in der Schweiz haben wir uns insbesondere mit den relevanten Rahmenbedingungen für sämtliche öffentliche Übernahmeangebote auseinandergesetzt.
Für Pflicht- und Kontrollwechselangebote sind zusätzlich die Mindestpreisvorschriften zu beachten, welche die Angebotspreisgestaltung wesentlich beeinflussen können. Die Mindestpreisvorschriften legen den minimalen Preis fest, welcher im Rahmen eines Pflicht- oder Kontrollwechselangebots allen Empfängerinnen und Empfängern des Angebotes offeriert werden muss. Für Pflicht- und Kontrollwechselangebote ist das Potenzial für zusätzliche Stolpersteine folglich wesentlich höher. Entsprechend widmen wir uns im vorliegenden Blog der Handhabung dieser zusätzlichen Vorgaben, damit eine höchstmögliche Transaktionssicherheit gewährleistet werden kann.
Einführung zu den Mindestpreisregeln
Der Mindestpreis entspricht dem höheren Wert aus 1) dem Börsenkurs und 2) dem Preis aus dem vorausgegangenen Erwerb.
Zum 1) Börsenkurs lässt sich folgendes festhalten: Ist eine Aktie im Sinne des Übernahmerechts liquide, gilt der VWAP (Volume-Weighted Average Price, volumengewichteter Durchschnittspreis) als Mindestpreis im Sinne des Börsenkurses. Bei einer illiquiden Aktie im Sinne des Übernahmerechts ist dagegen eine spezifische Bewertung durch eine Prüfgesellschaft durchzuführen.
Zum 2) Preis des vorausgegangenen Erwerbs ist folgendes zu beachten: Der relevante Preis entspricht dem höchsten Preis, den die Anbieterin und die mit ihr in gemeinsamer Absprache handelnden Parteien in den zwölf letzten Monaten vor Veröffentlichung des Angebots bzw. der Voranmeldung für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt haben und ist unter Berücksichtigung von geldwerten Nebenleistungen und unterschiedlichen Aktienkategorien zu beurteilen.
Liquide versus illiquide Aktien
Da für liquide Aktien ein anderes Vorgehen zur Bestimmung des Mindestpreises anzuwenden ist als für illiquide Aktien, gilt es diese beiden Typen von Aktien zu unterscheiden. Zur Bestimmung des Mindestpreises muss deshalb definiert werden, ob eine Aktie im Sinne der übernahmerechtlichen Vorgaben liquide ist. Die Kriterien für eine Beurteilung, ob eine Aktie im Sinne des Übernahmerechts als liquide gilt, sind im «UEK-Rundschreiben Nr. 2» definiert. Als liquide gelten demnach Aktien, die eines der beiden folgenden Kriterien erfüllen:
- Das relevante Beteiligungspapier ist Teil des SLI Swiss Leader Index («SLI»). Der SLI enthält die 30 liquidesten und grössten Titel des Schweizer Aktienmarktes.
- Ist die Aktie nicht Teil des SLI, gilt sie als liquide, wenn der monatliche Median des täglichen Handelsvolumens der börslichen Transaktionen in mindestens 10 von 12 dem Angebot (bzw. der Voranmeldung) vorausgehenden vollständigen Monaten gleich oder grösser 0.04% des handelbaren Teils (Free Float) ist.
Die nachfolgenden drei Beispiele decken die möglichen Resultate dieser beiden Kriterien ab.
Lonza Group AG: Aktien der Lonza Group AG sind Teil des SLI und gelten damit als liquide.
Forbo Holding AG: Aktien der Forbo Holding AG sind nicht Teil des SLI. Aufgrund dessen muss überprüft werden, ob der monatliche Median des täglichen Handelsvolumens in mindestens 10 von 12 Monaten vor dem Stichtag (hier fiktiv der 1. Oktober 2021) gleich oder grösser 0.04% des handelbaren Teils ist. Grafik 1 zeigt, dass der monatliche Median des täglichen Handelsvolumens in jedem der vergangenen 12 Monate über 0.04% des handelbaren Teils lag. Die Aktie gilt somit als liquide im Sinne der übernahmerechtlichen Vorgaben.
Grafik 1: Liquiditätsanalyse der Aktien der Forbo Holding AG (Eigene Analyse, Quelle: Refinitiv per Oktober 2021)
Airesis SA: Aktien der Airesis SA sind ebenfalls nicht Teil des SLI. Deshalb muss überprüft werden, ob der monatliche Median des täglichen Handelsvolumens in mindestens 10 von 12 Monaten vor dem Stichtag (hier fiktiv der 1. Oktober 2021) gleich oder grösser 0.04% des handelbaren Teils ist. Grafik 2 zeigt, dass der monatliche Median des täglichen Handelsvolumens in nur einem der vergangenen 12 Monate über 0.04% des handelbaren Teils lag. Die Aktie gilt folglich als illiquide im Sinne der übernahmerechtlichen Vorgaben.
Grafik 2: Liquiditätsanalyse der Aktien der Airesis SA (Eigene Analyse, Quelle: Refinitiv per Oktober 2021)
Der VWAP als Berechnungsgrundlage für den Börsenkurs einer liquiden Aktie
VWAP im Sinne des Übernahmerechts steht für Volume-Weighted Average Price und entspricht dem volumengewichteten Durchschnittskurs der börslichen Abschlüsse der letzten 60 Börsentage.
Für die Mindestpreisbestimmung im Fall eines Übernahmeangebots für die Aktien der Lonza Group AG per 1. Oktober 2021 (und auch der Forbo Holding AG) würde der Börsenkurs entsprechend als VWAP über 60 Börsentage definiert. Der 60 Börsentage VWAP der Aktien der Lonza Group AG lag am 30. September 2021 bei rund CHF 725. Dieser Wert lag damit deutlich über dem Marktpreis per 30. September 2021 von rund CHF 702.
Aufgrund der Durchschnittsbildung über 60 Börsentag weist der VWAP im Vergleich zur Aktienkursentwicklung auf Tagesbasis eine tiefere Volatilität auf und kann zudem auch wesentlich vom aktuellen Aktienkurs abweichen. Aufgrund der Volumengewichtung lässt sich der VWAP zudem nicht aus den täglichen Schlusskursen ableiten.
Entsprechend reagiert der VWAP als Durchschnittskurs langsamer auf sich ändernde Preisniveaus. Da der VWAP über 60 Börsentage für eine liquide Aktie als Mindestpreis fungieren kann, ist dessen Entwicklung im Rahmen der Transaktionsplanung entsprechend zu antizipieren. Sinkt der Kurs kurz vor Veröffentlichung des Angebots resp. der Voranmeldung kann es beispielsweise sein, dass der Angebotspreis, welcher mindestens dem VWAP resp. dem Mindestpreis entsprechen muss, deutlich über dem aktuellen Marktpreis liegen muss.
Ferner ist zu berücksichtigen, dass erhebliche Kurseinflüsse durch besondere Ereignisse, wie Dividendenausschüttung oder Kapitaltransaktionen, innerhalb des relevanten Zeitraums eine Bereinigung des VWAP erfordern. Die Prüfstelle hat in ihrem Bericht die Angemessenheit der Bereinigung zu bestätigen und die Berechnungsgrundlagen aufzuzeigen.
Die Bewertung der Prüfungsgesellschaft als Berechnungsgrundlage für den Börsenkurs einer illiquiden Aktie
Falls eine Aktie als nicht liquide im Sinne des Übernahmerechts eingestuft wird, erfolgt die Bestimmung des Mindestpreises durch die Bewertung einer Prüfgesellschaft. Die Mindestpreisbestimmung im Sinne des Börsenkurses müsste bei Airesis SA gemäss vorgehender Analyse folglich über die Bewertung einer Prüfgesellschaft erfolgen.
Im zweiten Blog der Serie haben wir bereits ausführlich über die Fairness Opinion als Element bei öffentlichen Übernahmen in der Schweiz berichtet. Im vorliegenden Kontext stellt sich folglich die Frage, wie sich die Bewertung einer Prüfgesellschaft von der Fairness Opinion unterscheidet. Ein wesentlicher Unterschied wird durch den Zweck der Bewertung begründet. So hat die Bewertung durch die Prüfgesellschaft zum Zweck, einen spezifischen Wert (den Börsenkurs als relevanter Wert für die Mindestpreisbestimmung im übernahmerechtlichen Sinne) zu identifizieren. Die Bewertung erfolgt deshalb punktgenau mit einem spezifischen Wert als Resultat. Die Fairness Opinion hingegen wird zuhanden des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft erstellt. Im Rahmen der Fairness Opinion wird aus Sicht des Zielunternehmens die finanzielle Angemessenheit des Angebots beurteilt (auf Basis einer identifizierten Wertbandbreite).
Der Preis des vorausgegangenen Erwerbs
Als zweites Element zur Beurteilung des Mindestpreises ist der Preis des vorausgegangenen Erwerbs zu berücksichtigen. Relevant für die Mindestpreisbeurteilung ist der höchste Preis, den der Anbieter und die mit ihm in gemeinsamer Absprache handelnden Personen in den zwölf letzten Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt haben. Neben dem Preis in bar, sind bei der Quantifizierung dieses Werts unter anderem auch geldwerte Nebenleistungen zu berücksichtigen. Wir gehen im Rahmen von Blog 4 näher auf dieses spezifische Thema ein.
Praxisbeispiel
Beim im August 2020 angekündigten Übernahmeangebot der Liberty Global plc bzw. der Tochtergesellschaft UPC Schweiz GmbH für alle sich im Publikum befindenden kotierten Namenaktien der Sunrise Communications Group AG handelte es sich um ein Kontrollwechselangebot. Im spezifischen Fall wurde den Aktionären der Sunrise Communications Group AG CHF 110.0 netto in bar angeboten.
Beim beschriebenen Übernahmeangebot handelt es sich um ein Kontrollwechselangebot, da sich das Angebot an alle sich im Publikum befindlichen Namenaktien der Sunrise Communications Group AG richtet und damit der Grenzwert von 33 1/3 % im Erfolgsfall überschritten wird. Die Statuten von Sunrise enthielten zudem weder ein Opting-out noch ein Opting-up. Aufgrund dessen kamen die Mindestpreisregeln zur Anwendung.
Zur Beurteilung der Einhaltung der Mindestpreisbestimmung ist der höhere Wert aus Börsenkurs und dem Preis des vorausgegangenen Erwerbs relevant. Mit Blick auf den Börsenkurs lässt sich folgendes festhalten:
- Die Aktien der Sunrise Communications Group AG sind nicht Teil des SLI. Folglich ist eine Detailprüfung vorzunehmen. Gemäss der öffentlich zugänglichen Fairness Opinion zum Übernahmeangebot, gilt die Sunrise Aktie als liquide im Sinne der übernahmerechtlichen Vorgaben, da der monatliche Median des täglichen Handelsvolumens mindestens in 10 von 12 Monaten vor Ankündigung des Übernahmeangebots grösser oder gleich 0.04% des handelbaren Teils entsprach.
- Da die Aktie der Sunrise Communications Group AG als liquide gilt, kommt zur Bestimmung des Mindestpreises mit Blick auf den Börsenkurs der 60 Börsentage VWAP zur Anwendung. Der Aktienkurs lag vor der Ankündigung bei CHF 86.0 und der Preis gemäss VWAP-Methode bei rund CHF 83.2. Der angebotene Preis pro Aktie von CHF 110.0 liegt indes deutlich über dem Börsenkurs im Sinne der übernahmerechtlichen Vorgaben und weist eine Prämie von rund 32% gegenüber dem VWAP auf. Das Beispiel zeigt auch, dass der Mindestpreis unter dem dannzumal aktuellen Aktienkurs liegen kann.
Hinsichtlich des Preises des vorausgegangenen Erwerbs kann folgendes festgehalten werden:
- Es wurden keine Transaktionen getätigt. Ein vorausgegangener Erwerb hat im betrachteten Fall somit nicht stattgefunden.
Der höhere der beiden Werte ist somit der VWAP und beträgt rund CHF 83.2. Der Angebotspreis von CHF 110.0 erfüllt die Mindestpreisanforderungen somit deutlich.
Ausblick auf Blog 4 der Serie
Im Kontext des Preises des vorausgegangenen Erwerbs zeigt die Schweizer Verfahrenspraxis, dass neben dem bezahlten Preis in bar auch allfällige gegenseitige Nebenleistungen zwischen den involvierten Parteien zu berücksichtigen sind. Dieses spezifische Thema mit dem Potenzial für wesentliche Stolpersteine im Rahmen öffentlicher Übernahmen in der Schweiz wird im vierten Blog entsprechend ausführlich thematisiert.