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Die einsamen Warner aus Basel
Beginnen wir mit zwei Zitaten. Beide stammen von einem Vorsitzenden der amerikanischen Notenbank (Fed). Hier das erste:
«The Federal Reserve (…) was in the position of the chaperone who has ordered the punch bowl removed just when the party was really warming up.»
Und das zweite Zitat:
«The Fed cannot reliably identify bubbles in asset prices. And even if it could identify bubbles, monetary policy is far too blunt a tool for effective use against them.»
Das erste Zitat stammt von William McChesney Martin, der von 1951 bis 1970 die Geschicke der mächtigsten Notenbank der Welt leitete. Frei übersetzt sagte er in einer Rede im Oktober 1955, die Rolle des Fed sei es, den Alkohol vom Tisch zu räumen, bevor die Party zu wild wird.
Das zweite Zitat stammt von Ben Bernanke, der die US-Notenbank von 2006 bis 2014 leitete. Er sagte in einer Rede im Jahr 2002, als er soeben Gouverneur im Fed unter Alan Greenspan geworden war, dass die Notenbank nicht fähig sei, Übertreibungen an den Finanzmärkten zu erkennen. Das Zitat symbolisiert die Greenspan/Bernanke-Doktrin, wonach es nicht die Aufgabe des Fed sei, die Party an den Finanzmärkten zu verhindern. Sie müsse bloss dafür sorgen, dass die Sauerei danach rasch aufgeräumt wird.
Was ist die Rolle einer Zentralbank, die, wie die amerikanische, explizit in ihrer Gründungsakte von 1913 den Auftrag erhalten hat, die Sicherheit des Finanzsystems zu gewährleisten? Soll sie den Alkohol rechtzeitig abräumen, oder reicht es, wenn sie nach der Orgie aufräumt?
Diese Frage steht im Zentrum eines brisanten Disputs, der gegenwärtig zwischen der in Basel domizilierten Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) und der US-Notenbank ausgetragen wird.
Es handelt sich dabei um einen eigentlichen Glaubenskrieg, der die meisten Notenbanken, auch die Schweizerische Nationalbank, betrifft. Werfen wir also einen genaueren Blick darauf.
Mein Kollege Markus Diem Meier hat das Thema in diesem Beitrag bereits aufgegriffen, daher an dieser Stelle nur ganz kurz: In ihrem aktuellen Jahresbericht warnen die Ökonomen der BIZ vor neuen, gefährlichen Exzessen an den Finanzmärkten. Diese könnten dereinst wieder in einem Crash enden und das globale Finanzsystem in die Tiefe reissen. Treiber dieser Exzesse sei die nach wie vor extrem lockere Geldpolitik der Notenbanken. Diese sollten, so argumentieren die BIZ-Ökonomen, allmählich beginnen, ihre Geldpolitik zu normalisieren.
In der BIZ spricht also McChesney Martin zu den heutigen Notenbankern: Räumt den Alkohol weg, bevor es zu bunt wird!
Eine direkte Replik auf die BIZ-Kritik folgte am 2. Juli in einer Rede von Janet Yellen, der seit Anfang Februar 2014 amtierenden Fed-Chefin. Sie argumentierte, es sei nicht Aufgabe der Geldpolitik, die Risikofreude an den Finanzmärkten zu drosseln.
In Yellen sprechen Greenspan und Bernanke zu den heutigen Notenbankern: Lasst die Party laufen!
Wer hat recht?
Die Warnung der BIZ wurde in der Blogosphäre von zahlreichen Kommentatoren abgeschmettert. Paul Krugman weist hier – durchaus treffend – darauf hin, dass die BIZ-Ökonomen bereits seit mehr als drei Jahren vor einem baldigen Inflationsschub warnen. Allmählich muss sich BIZ-Chef Jaime Caruana vorkommen wie der kleine Junge, der ständig vor dem Wolf warnt und der von niemandem mehr ernst genommen wird.
Doch bei allem Verständnis für diese Kritik und auch für die Argumentationslinie des Kollegen Diem Meier: Für meinen Geschmack wurde dem wahren Kern der Warnung aus Basel bislang zu wenig Beachtung geschenkt. Es geht hier nicht um Inflation im klassischen Sinn. Was den BIZ-Ökonomen, angeführt vom meiner Ansicht nach brillanten Claudio Borio, am Herzen liegt, ist der leichtfertige Umgang der heutigen Notenbanker mit dem Finanzsystem respektive dem Finanzzyklus.
Dieser ist, so warnen sie, ein viel zu gefährliches Biest, als dass man mit ihm spielen sollte.
Um was geht es dabei?
Der Finanzzyklus bezeichnet die Auf- und Abwärtsbewegungen im Finanzsystem. Während der «normale», hinlänglich bekannte Geschäftszyklus typischerweise eine Dauer von fünf bis sieben Jahren aufweist, verzeichnet der Finanzzyklus Schwingungen von typischerweise 15 bis 20 Jahren Dauer.
Eine abschliessende Definition für den Finanzzyklus existiert in der Volkswirtschaftslehre nicht; der BIZ-Ökonom Borio misst ihn hauptsächlich am Volumen der ausstehenden Kredite in einer Volkswirtschaft sowie an den Preisbewegungen der Vermögensmärkte (Immobilien und Aktien).
(Einer der geistigen Väter des Finanzzyklus-Theorie ist der schwedische Ökonom Knut Wicksell (1851-1926), der wiederum sowohl Vertreter der österreichischen Schule wie Ludwig von Mises und Friedrich Hayek wie auch John Maynard Keynes beeinflusst hat.)
Nun kommen wir zur Grundkritik der BIZ-Ökonomen: Sie argumentieren, die US-Notenbank habe (spätestens nach dem Amtsantritt von Alan Greenspan 1987) permanent den Finanzzyklus angeheizt. Jedes Stottern der Konjunktur und der Finanzmärkte wurde sofort mit niedrigen Zinsen bekämpft. Im darauf folgenden Aufschwung hat das Fed sodann jeweils die Zinsen nur zögerlich erhöht. Diese asymmetrische Geldpolitik der über lange Perioden zu niedrigen Zinsen hat alle Akteure in der Wirtschaft – Haushalte, Unternehmen, Banken und den Staat – dazu ermuntert, immer mehr Schulden aufzubauen.
Mit anderen Worten: Das Wirtschaftswachstum der USA (und zahlreichen anderen Industriestaaten) wurde in den vergangenen drei Jahrzehnten mehr und mehr von einem stetigen Anstieg des Schuldenvolumens angetrieben (mehr über diese «Grosse Illusion» in diesem Blogbeitrag).
Die folgende Grafik zeigt diesen Schuldenaufbau am Beispiel der USA seit 1916 (Quelle: Morgan Stanley):
Die Fläche in der Grafik zeigt den Stand der Schulden in Prozent des Bruttoinlandproduktes. Die hellblaue Fläche zeigt die privaten Haushalte, die dunkelblaue Fläche die Unternehmen (ohne Banken), die gelbe Fläche die Finanzinstitute; die rosarote Fläche steht für die Schulden der parastaatlichen Finanzinstitute (dies sind hauptsächlich die Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac). Die grüne Fläche schliesslich zeigt die Schulden des Staates.
Wie die Grafik zeigt, schwankte die Summe der kumulierten Schulden über weite Strecken der vergangenen hundert Jahre um 150 Prozent des BIP. Ein Ausreisser zeigt sich Anfang der Dreissigerjahre, als die gesamten Schulden auf rund 300 Prozent des BIP anschwellten.
Der weitaus grösste Ausreisser ereignete sich jedoch in der Zeit seit 1980: Bis zu ihrem Höhepunkt im Jahr 2007 stiegen die kumulierten Schulden, die auf der US-Volkswirtschaft lasten, auf über 350 Prozent des BIP. Das ist mehr als das Doppelte des Niveaus, das von 1950 bis 1980 «normal» war.
Ebenfalls eindrücklich zeigt die Grafik auch, dass dieser Schuldenaufbau ab 1980 nicht beim Staat, sondern in den Privatsektoren (Haushalte, Unternehmen und vor allem Banken) stattfand.
Es besteht kein Zweifel: Zwischen 1980 und 2007 verzeichnete die US-Wirtschaft den grössten privaten Schuldenaufbau aller Zeiten. Das Bild sieht in anderen Industrieländern wie Grossbritannien, Spanien oder Irland ähnlich aus.
BIZ-Ökonom Borio zeigt mit dieser Grafik schematisch den Verlauf des Finanzzyklus in den USA seit den frühen Siebzigerjahren (Quelle: BIZ):
Die rote Kurve zeigt den herkömmlichen Geschäftszyklus mit seinen bescheidenen Schwingungen in Zeitabständen von fünf bis sieben Jahren. Die dunkelgrauen Flächen markieren Rezessionen.
Die blaue Kurve bildet den Finanzzyklus ab. Eindrücklich ist zu sehen, wie er sich in den Achtzigerjahren aufbäumt und Anfang der Neunzigerjahre (im Zuge der Savings-and-Loan-Krise) zusammenbricht. Ab der Jahrtausendwende folgt dann ein noch gewaltigeres Aufbäumen, bis der Finanzzyklus 2006/07 einen neuen Höhepunkt erreicht und – wieder begleitet von einer Finanzkrise – zusammenbricht.
Die beiden oben abgebildeten Grafiken beleuchten den Kern des ideologischen Disputs zwischen der BIZ und den Notenbanken. Die BIZ kritisiert, die zu lasche Geldpolitik habe über die vergangenen drei Jahrzehnte eine historisch beispiellose Aufblähung des auf der Wirtschaft lastenden Kreditvolumens bewirkt. Dieses Aufbäumen des Kreditzyklus habe schliesslich im Jahrhundertcrash von 2008 geendet.
Mit ihrer momentanen Geldpolitik machte die US-Notenbank nichts anderes, als dieses gleiche Spiel von neuem zu beginnen. Wie aus der ersten der beiden obigen Grafiken ersichtlich ist, ist das gesamte Schuldenvolumen in den USA in den vergangenen fünf Jahren tatsächlich gesunken; allerdings nur von etwa 360 auf etwas unter 350 Prozent des BIP, was in etwa dem Stand von 2005 entspricht.
Von einem echten Abbau der in der Volkswirtschaft angehäuften Schulden («Deleveraging») kann keine Rede sein.
Statt dass erkannt werde, dass zu hohe Schulden auf dem Wirtschaftssystem lasteten, versuchte die Notenbank mit ihren Niedrigzinsen bloss, die Haushalte, Unternehmen und Staaten zur Aufnahme weiterer Schulden zu bewegen.
In den eigenen Worten der BIZ-Ökonomen:
In no small measure, (…) the causes of the crisis lie in a collective failure to get to grips with the financial cycle. Addressing this failure calls for adjustments to policy frameworks (…) to ensure a more symmetrical response across booms and busts. And it calls for moving away from debt as the main engine of growth (…) Otherwise, the risk is that instability will entrench itself in the global economy and room for policy manoeuvre will run out.
Und:
The conclusion is simple: low interest rates do not solve the problem of high debt. They may keep service costs low for some time, but by encouraging rather than discouraging the accumulation of debt they amplify the effect of the eventual normalisation.
Vielleicht ist es tatsächlich an der Zeit, sich einzugestehen, dass ein beträchtlicher Teil des Wirtschaftswachstums und auch der Gewinne an den Vermögensmärkten in diversen Industrienationen in den vergangenen gut zwei Jahrzehnten einem historisch beispiellosen Schuldenaufbau und damit einem immer bedrohlicheren Aufbäumen des Finanzzyklus zu verdanken waren.
Mit ihrer extrem lockeren Geldpolitik versucht die US-Notenbank gegenwärtig bloss, diesen Zyklus noch einmal anzuwerfen – was zu neuen Spekulationsblasen und früher oder später zu einem neuen Crash führen wird.
(Hier ist übrigens eine Unterscheidung angebracht: Ich sehe durchaus sehr starke Argumente, dass die EZB in der deflationsgefährdeten Eurozone tatsächlich noch eine äusserst expansive Geldpolitik betreiben muss. Im Fall der USA und der US-Notenbank ist es jedoch je länger je weniger nachvollziehbar, weshalb das Fed seine Geldpolitik nicht rascher normalisiert.)
Die BIZ sieht bereits Gefahrensignale neuer Blasen an den Finanzmärkten, die durch die abnormal niedrigen Zinsen begünstigt werden; die enorme Flut an Anlagegeld, die im Zuge der verzweifelten Suche nach Rendite in die Bondmärkte der Schwellenländer fliesst, bereitet den Basler Ökonomen beispielsweise Sorgen. Der frühere BIZ-Chefökonom William White hat in diesem Interview im April darauf hingewiesen, dass ihn an den heutigen Finanzmärkten vieles an das Vorkrisen-Boomjahr 2007 erinnere.
Die BIZ-Ökonomen zählten vor 2008 zu den äusserst Wenigen ihrer Zunft, die rechtzeitig und eindringlich vor den Gefahren der Immobilienblase in den USA, Grossbritannien oder Spanien gewarnt hatten.
Sie wurden belächelt. Und behielten recht.
Es wäre besser, sie mit ihrer heutigen Warnung nicht mehr zu belächeln.
Zum Wochenende noch einige Links in eigener Sache:
- Die Serie berühmter Theoreme aus der Ökonomie auf fuw.ch hat einige Neuzugänge verzeichnet: Meine Redaktionskollegin Tina Haldner beschreibt hier die Phillips-Kurve, Peter Morf würdigt hier die Laffer-Kurve, und Tommaso Manzin erklärt hier das Theorem von Modigliani und Miller.
- Wer sich für die Aktienmärkte interessiert: Hier ein sehr lesenswertes Roundtable-Interview meines Kollegen Gregor Mast mit dem Zuger Hedge-Fund-Manger Felix Zulauf sowie den Value-Investoren James Montier und David Iben.
- And for something completely different: Wer wird Fussball-Weltmeister 2014? Hier geht’s zur Online-Abstimmung auf fuw.ch.