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Macht man nun jedoch einen Schritt zurück und betrachtet einen weiteren Zeitrahmen, relativiert sich die aktuelle Entwicklung. Während die Bewegungen Anfang März in Bezug auf die Geschwindigkeit ihresgleichen suchten, so sind sie absolut gesehen nicht ohne Präzedenz. Die Konvergenz zwischen den Renditen langfristiger europäischer Staatsanleihen befindet sich derzeit noch nicht auf dem Niveau, welches wir während der Jahre 1999-2007 in Folge der Etablierung der Europäischen Währungsunion gesehen haben. Bereits damals notierten italienische Staatsanleihen zeitweise weniger als 20 Basispunkte über den deutschen. Spanische und portugiesische Anleihen notierten gar gleichauf mit dem Bund. Auch die Differenz zwischen deutschen und amerikanischen Anleihen, welche heute gerne als eine Entkopplung von zuvor gleichbewegenden Wertpapieren gedeutet wird, betrug bereits in den Jahren 1992 und 1999 bis zu 150 Basispunkte. Neben der Konvergenz (bzw. Divergenz) staatlicher Refinanzierungskosten ist auch die Reduktion in Renditen nicht einmalig. So erlebten die meisten Staaten in den Jahren vor dem Einstand der Währungsunion einen höheren Zinsrückgang auf ihre Anleihen als seit dem Höhepunkt der Eurokrise bis heute.
Marktteilnehmer, die prophezeien, dass tiefe Marktzinsen das Einfallstor lascher Fiskalpolitik seien, sollten sich auch einen historischen Vergleich zu Gemüte führen. Seit 1999 bis zur Finanzkrise verzeichneten alle grossen Volkswirtschaften der Union ein konstantes Wachstum ihrer absoluten Staatsschulden. Die eigentliche Tragödie der Verschuldung peripherer Eurostaaten geht aus der Finanzkrise hervor, wobei vor allem in Staaten mit Immobilienpreisblasen die Verschuldung ab 2008 markant anstieg. Dass die Staatsschulden bereits davor kontinuierlich auf ein hohes, wenn nicht sogar auf ein zu hohes Niveau angewachsen waren, ist natürlich nicht löblich. Tiefe Zinsen haben jedoch keinen Anstieg in den staatlichen Schuldenanhäufungen verursacht. Im Gegenteil, sie wurden von einigen Regierungen, vor allem in der Peripherie, dazu genutzt, um ihre relative Schuldenlast abzubauen, wie in der Grafik dargestellt. In Italien und Griechenland beispielsweise war die Verschuldung, relativ zur Wirtschaftsleistung bis 2008, leicht rückläufig. Und in Spanien und Irland reduzierte sie sich seit dem Beginn der Währungsunion bis zur Krise sogar um mehr als 20 %. Tiefe Zinsen auf Staatsanleihen sollten also nicht als Blase oder Gefahr gedeutet werden, sondern als Chance.
Die Renditekonvergenz von Ländern in einem Währungsverbund mit einer einheitlichen Geldpolitik muss daher nicht als momentane Marktverwerfung ausgelegt, sondern kann in der historischen Perspektive auch als Rückkehr zur Normalität gedeutet werden. Eine Normalität, wie wir sie auch in Zukunft sehen werden. Zurück in die Zukunft eben.
Zum Autor
Yves Longchamp ist Head of Research der ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG. Der Schweizer startete seine berufliche Laufbahn 2002 bei der Schweizer National Bank, nach abgeschlossenen Master-Studiengängen in „Economics and Finance“ an der Universität Lausanne und „Economics and Economic History“ an der London School of Economics. Als Senior Economist setzte er sich mit ökonomischen Analysen in Bezug auf die Schweizer Wirtschaft auseinander. 2007 nahm er seine Tätigkeit als Investment Stratege im Bereich „Global Investment Strategy“ bei der UBS in Zürich auf. Als Mitglied des Wealth Management Global Investment Committees war er verantwortlich für die G10-Währungsstrategie. Von 2010 bis 2013 arbeitete er bei Pictet & Cie in Genf als Economist/FX Strategist mit Fokus auf Asset Allokation und Makroökonomisches Research. Yves Longchamp ist CFA Charterholder.