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Unternehmenswert und Angebotspreis im Kontext öffentlicher Übernahmen – Die Fairness Opinion
Eine Fairness Opinion ist eine unabhängige Bewertung des Zielunternehmens auf einer stand-alone Basis und hilft dem Verwaltungsrat den Angebotspreis vor dem Hintergrund der eigenen Erwartungen an die Unternehmensentwicklung zu beurteilen. Der Fairness Opinion kommt bei der finanziellen Beurteilung des Angebotspreises folglich eine zentrale Bedeutung zu. Sie hat einen wesentlichen Einfluss darauf, ob der Angebotspreis als attraktiv oder vergleichsweise unattraktiv wahrgenommen wird. Im vorliegenden Blog widmen wir uns deshalb der Fairness Opinion und ihrer Eigenheiten als wichtiges Element des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft zur finanziellen Beurteilung eines öffentlichen Übernahmeangebots.
Bericht des Verwaltungsrats der Zielgesellschaft (Art. 30 UEV)
Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft muss grundsätzlich in einem Bericht zu einem öffentlichen Übernahmeangebot Stellung nehmen. Dabei muss der Bericht alle Informationen enthalten, die notwendig sind, damit die Empfänger des Angebots (d.h. insbesondere die Aktionäre) ihre Entscheidung in Kenntnis der Sachlage treffen können.
Stütz sich die Empfehlung des Verwaltungsrats u.a. auf eine finanzielle Beurteilung durch einen unabhängigen Dritten (eine sog. «Fairness Opinion»), so wird die Fairness Opinion integrierender Bestandteil des Berichts. Eine Fairness Opinion ist eine unabhängige Bewertung des Zielunternehmens auf einer stand-alone Basis und hilft dem Verwaltungsrat den Angebotspreis vor dem Hintergrund der eigenen Erwartungen an die Unternehmensentwicklung zu beurteilen. Denn das Ziel einer Fairness Opinion ist die Beurteilung der finanziellen Angemessenheit eines konkreten Angebotspreises durch einen von der Zielgesellschaft und der Anbieterin unabhängigen Dritten. Eine effektive Pflicht für die Erstellung einer Fairness Opinion besteht lediglich dann, wenn nicht mindestens zwei VR-Mitglieder frei von Interessenkonflikten sind. In der Praxis wird jedoch regelmässig auf Fairness Opinions zurückgegriffen.
Die Bewertungsgrundlage, die Bewertungsmethode und die angewandten Parameter sind im Rahmen der Fairness Opinion offenzulegen. Ferner muss die Fairness Opinion transparent, plausibel und nachvollziehbar das Bewertungsergebnis darstellen. In der Schweizer Übernahmepraxis haben sich daraus im Verlaufe der Zeit Transparenzvorschriften entwickelt, welche diese generellen Aussagen spezifizieren. Zum Beispiel wurde im Rahmen der Verfügung zur Victoria-Jungfrau Collection AG im Jahr 2013 spezifiziert, dass die Eckdaten für die Berechnung der Free Cashflows und des Terminal Value im Rahmen einer Bewertung mittels der Discounted-Cashflow-Methode offenzulegen sind.
Die Fairness Opinion als wichtiges Entscheidungselement
Der Fairness Opinion kommt bei der finanziellen Beurteilung des Angebotspreises folglich eine zentrale Bedeutung zu. Sie hat einen wesentlichen Einfluss darauf, ob der Angebotspreis als attraktiv oder vergleichsweise unattraktiv wahrgenommen wird. Dies beeinflusst die Haltung des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft offensichtlich wesentlich. Deshalb ist es sowohl aus Sicht des Verkäufers als auch aus Sicht des Käufers zentral die Mechanismen und Ausprägungen einer Fairness Opinion zu antizipieren und verstehen.
Aufgrund der Bedeutung der Fairness Opinion muss der zur Erstellung der Fairness Opinion beauftragte Dritte in der Schweiz besonders befähigt und vom Anbieter, von der Zielgesellschaft und von den mit diesen in gemeinsamer Absprache handelnden Personen unabhängig sein. Dieses Label wird durch die schweizerische Übernahmekommission auf Basis einer eingehenden Prüfung vergeben. Die Prüfung der Unabhängigkeit erfolgt fallspezifisch. IFBC ist mittlerweile seit bald zehn Jahren besonders befähigt zur Erstellung von Fairness Opinions bei öffentlichen Kauf- und Tauschangeboten.
IFBC Practice Advice: Die Fairness Opinion als Element im Rahmen einer Verhandlung
Die Fairness Opinion kann für die Zielgesellschaft ein wichtiges Instrument im Rahmen der Verhandlungen mit einer potenziellen Anbieterin sein. Um die Fairness Opinion allerdings gezielt einsetzen zu können, muss die Zielgesellschaft bereits vor den eigentlichen Verhandlungen Visibilität hinsichtlich eines potenziellen Unternehmenswerts haben. Hierzu empfiehlt sich die Etablierung eines periodisch wiederkehrenden Bewertungsprozesses auf Basis der jeweils aktuellen Managementplanung sowie unter Anwendung der Best Practice bei Fairness Opinions.
Das Big Picture der Bewertungsansätze
Im Rahmen einer Fairness Opinion sind unterschiedliche Arten von Unternehmen mit unterschiedlichen Methoden zu bewerten. Den Bewertungsmethoden gemein ist aber die Tatsache, dass im Rahmen von Fairness Opinions primär auf eine Fundamentalbewertung abgestützt wird. Die Methodik zur Berechnung des Fundamentalwerts ist schliesslich abhängig vom Bewertungsobjekt. Der resultierende Fundamentalwert wird danach in der Regel durch eine Bewertung auf Basis vergleichbarer kotierter Unternehmen («Trading Multiples») und vergleichbarer Transaktionen («Transaction Multiples») plausibilisiert. Wichtig ist die Tatsache, dass eine Bewertung auf dem sogenannten «stand-alone Prinzip» vorgenommen wird. Dies bedeutet, dass potenzielle Synergien mit der Anbieterin im Rahmen der Bewertung nicht berücksichtigt werden. Die Bewertung erfolgt auf einen spezifischen Stichtag (Veröffentlichung der Voranmeldung).
Klassifizierung und Bewertung unterschiedlicher Bewertungsobjekte
Im Grundsatz gilt es drei Arten von Bewertungsobjekten (wobei Immobilien- und Investmentgesellschaften hier zusammen aufgeführt werden) zu unterscheiden:
1. Industrie- und Dienstleistungsunternehmen
Die Herleitung des Fundamentalwerts von Industrie- und Dienstleistungsunternehmen basiert in der Regel auf der Discounted Cashflow-Methode («DCF-Methode»). Die DCF-Methode basiert auf dem finanztheoretischen Grundsatz, wonach sich der Wert eines Vermögensteiles bzw. Unternehmens aus den diskontierten, zukünftig erwarteten, frei verfügbaren Mittelüberschüssen (sogenannten Free Cashflows, «FCF») ergibt. Der sich daraus ergebende operative Unternehmenswert brutto (Operating Enterprise Value) ist um den Wert nicht-operativer Vermögenswerte sowie nicht-betriebsnotwendiger Liquidität zu erhöhen, woraus sich der total Enterprise Value ergibt. Davon sind die Finanzverbindlichkeiten, sogenannte «debt like items» sowie nicht-operative Verpflichtungen in Abzug zu bringen, um den Wert des Eigenkapitals (Equity Value) zu ermitteln.
2. Financial Services
Die Bewertung für Unternehmen aus dem Bereich Financial Services erfolgt aus Sicht der Eigenkapitalgeber. Das heisst, bei der Bewertung wird direkt auf den Wert des Eigenkapitals fokussiert. Dies im Gegensatz zur oben beschriebenen Bewertung von Industrie- und Dienstleistungsunternehmen, bei welchen der Wert des Eigenkapitals indirekt ermittelt wird, indem mittels der DCF-Methode, der Unternehmenswert brutto (Enterprise Value) hergeleitet wird und anschliessend die Schulden in Abzug gebracht werden.
Dafür gibt es verschiedene Gründe, u.a. generieren Banken Wert mit Hilfe der Passivseite (z.B. durch Spareinlagen), bei Nicht-Finanzunternehmen dient die Passivseite jedoch als reine Finanzierungsquelle. Zum anderen bilden Zinserträge und Zinsaufwände einen Grossteil des operativen Geschäftes und sind im Gegensatz zu Nicht-Finanzunternehmen zentrale Erfolgselemente in den Gewinn- und Verlustrechnungen. Ferner sind u.a. regulatorische Vorgaben zur Höhe des Eigenkapitals im Rahmen der Bewertung zu beachten.
Das in diesem spezifischen Kontext angewendete Modell ist das Dividend Discount Model («DDM»), eine Ausprägung der DCF-Methode, welches die erwarteten zukünftigen potenziellen Dividendenzahlungen an die Aktionäre mit dem risikogerechten Eigenkapitalkostensatz diskontiert und direkt in einen Equity Value überführt.
3. Immobilien- und Investmentgesellschaften
Die Herleitung des Fundamentalwerts von Immobilien- und Investmentgesellschaften erfolgt in der Regel abgestützt auf die Adjusted Net Present Value-Methode («ANAV-Methode»). Ausgangspunkt des ANAV bildet der Net Asset Value («NAV») eines Unternehmens. Dieser entspricht dem Wert des Eigenkapitals, welcher sich aus der Summe der Aktiven (d.h. den Immobilien bzw. den Beteiligungen) abzüglich des Fremdkapitals (d.h. Schulden) ergibt. Für die Ermittlung des NAV werden sämtliche Bilanzwerte auf deren Auf- oder Abwertungspotential überprüft (Marktwerte) und wo notwendig entsprechend adjustiert. Beim ANAV werden zusätzlich die zukünftigen Gesellschaftskosten bestehend aus Kosten für Administration, Revision, Verwaltungsgebühren, Kotierung, usw., welche nicht im NAV reflektiert sind, berücksichtigt. Konkret wird bei der Bestimmung des ANAV der Barwert der zukünftigen Gesellschaftskosten (diskontierte zukünftige Ausgaben) vom NAV in Abzug gebracht.
Häufigkeit der drei Bewertungsmethoden in der Praxis
Grafik 1 zeigt die Verteilung der Unternehmen im SPI per 1. Juli 2021 im Vergleich zur Verteilung der seit dem 1. Januar 2018 erstellten Fairness Opinions. Einerseits ist der Anteil von Investment- und Immobiliengesellschaften bei den Fairness Opinions höher, weil Investmentgesellschaften nicht Teil des SPI sind. Andererseits ist erwartungsgemäss der Anteil von Industrie- und Dienstleistungsunternehmen am grössten. Alle drei Bewertungsmethoden kommen aber regelmässig zur Anwendung und haben damit eine gewisse Bedeutung.
Tabelle 1: Unternehmensklassifizierung SPI per 1.7.2021 sowie Fairness Opinions («FO») seit 1.1.2018
Ausblick auf Blog 3 der Serie
Während dem die Fairness Opinion grundsätzlich für sämtliche öffentliche Übernahmen in der Schweiz relevant sein kann, werden in Blog Nummer drei dieser Serie die spezifischen zusätzlichen Mindestpreisvorschriften für Pflicht- und Kontrollwechselangebote analysiert. Diese können die Angebotspreisgestaltung wesentlich beeinflussen.