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Goldman-Sachs-Profi Andrew Wilson glaubt, dass die Geldpolitik der Notenbanken weiterhin ein gutes Klima an der Börse begünstigt.
Ende 2018 und Anfang 2019 hat sich die weltweite Konjunktur merklich abgekühlt. Drei Hauptfaktoren haben dazu beigetragen. Erstens wurden die Finanzierungsbedingungen im vierten Quartal aufgrund der strafferen US-Geldpolitik deutlich restriktiver. Zweitens verlangsamte sich das Wachstum in China, was zur Schwäche in Europa und Asien beitrug. Und drittens belasteten unsichere Handelsbeziehungen zwischen den USA und China sowie zwischen Grossbritannien und Europa den Welthandel und das Geschäftsklima.
So wie sich alle drei Faktoren seither allerdings entwickelt haben, dürfte sich das Wachstum im weiteren Jahresverlauf stabilisieren. Die US-Notenbank Fed ist von regelmässigen Zinserhöhungen zu einer abwartenden Geldpolitik übergegangen – so wie andere Zentralbanken in den Industrieländern. China hat eine Reihe Unterstützungsmassnahmen ergriffen, um die Abwärtsdynamik seiner Wirtschaft zu bremsen. Das lindert auch den Druck auf Europa und andere asiatische Länder. Das Handelsumfeld verschlechtert sich nicht mehr, sondern ist auf dem Weg der Erholung.
Die Entschärfung des Handelskonfliktes dürfte eine Weile dauern
Den USA und China ist an einer Einigung im Handelskonflikt gelegen. Allerdings besteht nach wie vor das Risiko einer Verschärfung von Autozöllen zwischen den USA und anderen grossen automobilproduzierenden Ländern. Darüber hinaus haben die negativen Folgen der im vergangenen Jahr erhobenen Zölle für Welthandel, Geschäftsklima und Investitionstätigkeit womöglich noch nicht ihre volle Wirkung entfaltet. Man kann damit rechnen, dass diese so genannten Spill-over-Effekte nachlassen, wenn sich die Handelskonflikte weiter entschärfen – doch das könnte noch einige Zeit dauern.
Insgesamt tendiert die Weltwirtschaft von einer Phase überdurchschnittlichen Wachstums – in der ungenutzte Kapazitäten, vor allem am Arbeitsmarkt, rasch abgebaut wurden – zu einer Phase des trendnahen Wachstums mit einer langsameren Auslastung freier Kapazitäten.
In diesem Umfeld herrscht ein geringes Rezessionsrisiko – solange die Verbraucher weiterhin das Wirtschaftswachstum ankurbeln und binnenkonjunkturelle Unterstützung durch solide Unternehmensbilanzen sowie einen robusten Arbeitsmarkt gegeben ist. Erfreulicherweise sind erste Anzeichen dafür zu beobachten, dass die wirtschaftspolitischen Massnahmen in China greifen. Jedoch gilt es, die positive Dynamik aufrechtzuerhalten. Denn die guten Daten aus dem März sind grösstenteils auf den Zeitpunkt des chinesischen Neujahrsfests zurückzuführen.
Italien bleibt ein Risiko für Europa
Das Wachstum hat in Europa 2018 seinen Höhepunkt erreicht und pendelt sich jetzt wieder auf den langfristigen Trend von 1 bis 1,5 Prozent ein. Die Abschwächung erfolgte schneller als nach den Konsensprognosen absehbar.
Das gab Anlass zur Sorge, dass ein grösserer Wirtschaftsabschwung bevorstehen könne. Es kann davon ausgegangen werden, dass sich das Wachstum bald stabilisieren wird – unterstützt von anziehenden Löhnen, niedrigen Ölpreisen, der wieder ansteigenden Nachfrage aus China und baldiger Klarheit rund um den Brexit. Italien bleibt ein Risiko für Europa. Denn dort herrscht, technisch betrachtet, eine Rezession. Doch die kurzfristigen Risiken sind unserer Meinung nach gesunken.
Durchhalten – oder: das Dilemma der EZB
Aus geldpolitischer Sicht ist es der Europäischen Zentralbank (EZB) trotz ihrer expansiven Politik nicht gelungen, ihr Ziel – eine höhere Inflationsrate – zu erreichen. 2017 und 2018 lag die Kerninflation im Durchschnitt bei nur 1 Prozent.
Letzten Dezember beendete die EZB ihr quantitatives Lockerungsprogramm. Dennoch liegen sowohl markt- als auch umfragebasierte Kennzahlen für die Inflationserwartungen niedriger als 2014 zu Beginn der Wertpapierkäufe. Für EZB-Präsident Mario Draghi ist dieses Dilemma eine Folge der niedrigen Inflationsrisikoprämien aufgrund der langfristig rückläufigen Inflation in den Industrieländern. Er betonte ebenfalls, dass die Zentralbank noch über «eine Vielzahl von Instrumenten» verfüge, unter anderem die Forward Guidance, mit der in diesem Jahr ein zumindest «bis Ende 2019» unveränderter Leitzins angekündigt wurde.
Der Markt ist offenbar nicht überzeugt, dass sich die Inflation in nächster Zeit an das Inflationsziel der Zentralbank von 2 Prozent annähern wird. Den Anlegern scheint vor allem wichtig zu sein, ob die anhaltend schwache Inflation die geldpolitische Normalisierung der EZB in diesem Zyklus nicht verzögert, sondern komplett zum Erliegen gebracht hat. Das wird in der Abflachung der europäischen Zinskurve deutlich: In diesem Jahr fallen die Renditen vor allem am langen Ende der Kurve.
Unserer Ansicht nach ist es am wahrscheinlichsten, dass die EZB ihre bisherige Politik fortsetzt. Die EZB ist eine Vertragsorganisation. Das beschränkt sie erheblich in ihren Möglichkeiten, drastischere oder proaktivere Schritte zur Erfüllung ihres Inflationsauftrags zu ergreifen. Wenn sich das Wachstum stabilisiert, dürfte die EZB zu einer Normalisierung ihrer Zinspolitik übergehen und die Zinsen 2020 leicht anheben – eine spätere oder überhaupt keine Zinserhöhung sind allerdings wahrscheinlicher.
Ausblick: Lockere Notenbankpolitik unterstützt das Investitions-Klima
In diesem Umfeld lassen sich auch weiterhin günstig bewertete Anlagen an den Rentenmärkten finden. US-Unternehmensanleihen können als positiv eingeschätzt werden, denn es ist davon auszugehen, dass die Fundamentaldaten stabil bleiben. Das Gewinnwachstum entwickelt sich positiv, die Zinsdeckungsgrade sind hoch, einige Emittenten ergreifen Massnahmen, um ihre Verschuldung zu senken.
Hinzu kommt: Der anhaltende Konjunkturaufschwung in Kombination mit dem Übergang der Fed zu einer gemässigten Geldpolitik dürften unterstützend wirken. Zudem bevorzugen wir ein Engagement in Schwellenländern, unter anderem in Auslandsschuldtiteln und Hochzinswährungen. Das makroökonomische Umfeld für die Schwellenländer hat sich in den letzten Monaten verbessert. Das Wachstum zieht an – und die weniger straffe Geldpolitik der Fed verringert den Finanzierungsdruck auf Kreditnehmer aus Schwellenländern. Eine entsprechend gelassen eingestellte Fed reduziert auch den Druck auf politische Entscheidungsträger in Schwellenländern, ihre jeweilige Geldpolitik zu straffen. Das schafft sogar Spielraum für ausgewählte geldpolitische Lockerungsmassnahmen.
Auf Makroebene kann bei einer Übergewichtung der europäischen Kernländer gegenüber Ländern wie Schweden oder Norwegen geblieben werden. Es ist zu erwarten, dass die dortigen Zentralbanken ihre Zinspolitik früher normalisieren als der Euroraum.
In Bezug auf den Dollar empfiehlt sich eine neutrale Haltung. Der Aufwärtsdruck durch den Status der USA als G10-Land mit dem höchsten Leitzins und als sogenannter sicherer Hafen sowohl durch den zurückhaltenden Fed-Ausblick als auch die Besorgnis über das grosse US-Leistungsbilanz- und Haushaltsdefizit dürfte etwas ausgeglichen werden.
*Andrew Wilson ist CEO für EMEA und Leiter des Global Fixed Income und Liquidity Management-Teams bei Goldman Sachs Asset Management