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Wir feiern dieser Tage ein nettes kleines Jubiläum: Vor exakt drei Jahren, am 6. Oktober 2009 um genau zu sein, nahm in Athen das Kabinett von Georgios Papandreou seine Arbeit auf. Noch am Tag seines Amtsschwurs sagte Griechenlands neuer Premier, die Finanzlage des Staates sei viel schlimmer, als die offiziellen Zahlen vermuten liessen. Er warnte, das Budgetdefizit des Jahres 2009 werde 12,7% des Bruttoinlandprodukts erreichen.
Und so nahm die Eurokrise mit unerbittlicher Konsequenz ihren Lauf. Wir stehen heute kein bisschen näher an einer Lösung als damals.
Mal abgesehen von der in diesem Blog schon oft thematisierten Notwendigkeit, die Europäische Währungsunion für ihre langfristige Überlebensfähigkeit mit einer Fiskalunion zu verschmelzen (mehr dazu hier), stellt sich noch eine andere, elementare Frage: Ist die Europäische Zentralbank überhaupt in der Lage, eine sinnvolle Währungspolitik für diesen grossen, heterogenen, aus 17 Ländern bestehenden Währungsraum zu verfolgen?
Die praktische Erfahrung sagt: Nein.
Mark Wynne und Janet Koech, zwei Ökonomen der Federal Reserve Bank of Dallas, haben in einer aktuellen Studie (hier abrufbar) die EZB-Geldpolitik seit dem Start der Währungsunion im Jahr 1999 untersucht. Mit einer einfachen Taylor-Regel (nach dem Stanford-Ökonomen John B. Taylor) haben sie haben sie für jedes der elf ursprünglichen Euro-Länder (plus Griechenland ab 2001) eruiert, wie hoch ihr jeweiliger Leitzins ungefähr hätte sein müssen.
Hier kurz der Vollständigkeit halber die Gleichung der Taylor-Regel:
FFR = 2 + INF + 0.5(INF-2) + 0.5GAP
FFR = Federal Funds Rate, die Zielrate der US-Notenbank
INF = Aktuelle Inflationsrate
GAP = Output Gap, definiert als aktueller Output minus potenzieller Output
(Die Nummer zwei steht für das von Taylor angenommene Gleichgewichts-Zinssatzniveau im Vollbeschäftigungs-Zustand)
Aus der Gleichung lässt sich ungefähr ableiten, wie hoch der Notenbank-Leitzins unter Berücksichtigung des aktuellen Inflations- und Beschäftigungsniveaus (respektive deren Abweichung vom Zielwert) sein sollte.
Aber zurück zu Europa. Grafisch dargestellt sieht das seit 1999 so aus (Quelle: Dallas Fed):
Die dunkelgraue Fläche zeigt die Spannbreite der Taylor-Rule-Zinsniveaus in den jeweiligen Ländern. Die dicke, orange Kurve zeigt den effektiven, von der EZB bestimmten und für alle Euro-Länder gültigen Leitzins.
Nach der Jahrtausendwende erlebten Länder wie Irland und Spanien einen beispiellosen Boom; Irlands Wirtschaft beispielsweise expandierte mit jährlichen Raten von fast 10%. Diese Länder überhitzten; hätten sie noch eine eigene Zentralbank mit eigener Währung gehabt, hätten sie Leitzinsen von 10% und mehr benötigt (oberes Ende der grauen Fläche).
Andere Länder, insbesondere Deutschland und Frankreich, liefen zwischen 2000 und 2003 hingegen Gefahr, in eine Deflation abzurutschen. Sie benötigten sehr niedrige Zinsen (unteres Ende der grauen Fläche). Und genau das lieferte ihnen die EZB: Aus der Grafik geht eindrücklich hervor, wie die Zentralbank von 1999 bis 2007 den Leitzins (orange Kurve) nach den schwächsten Ländern richtete – was über den grössten Teil des fraglichen Zeitraums Deutschland war (hier mehr zu diesem „Dirty Little Secret“ der Eurokrise).
Seit der Finanzkrise von 2008/09 hat sich das Bild dramatisch verändert; in Ländern wie Spanien platzte die Immobilienblase, die Arbeitslosenrate schoss in die Höhe, sie rutschten in eine tiefe Rezession. Spanien würde heute gemäss der Taylor-Regel Leitzinsen um -7% (unteres Ende der grauen Fläche) benötigen, während für Deutschland eher ein Niveau von 3% angemessen wäre.
Mit derart grossen Diskrepanzen in der wirtschaftlichen Verfassung der einzelnen Euro-Länder ist es für die EZB nahezu unmöglich, eine optimale Geldpolitik zu betreiben. Immer wird sie entweder zulassen müssen, dass einzelne Länder Deflation erleiden oder aber einzelne Länder überhitzen (wer weiss, vielleicht ist dieses Mal Deutschland mit der nächsten Immobilienmarktblase an der Reihe – mehr dazu hier und hier).
Deutlich anders sieht das Bild in den USA aus, wo die Notenbank ebenfalls einen grossen Währungsraum mit beträchtlichen regionalen Unterschieden zu pflegen hat. Für die acht vom Bureau of Economic Analysis definierten geografischen Regionen sieht die Streuung des angemessenen Leitzinsniveaus nach der Taylor-Regel so aus:
Die graue Fläche ist seit den frühen Neunzigerjahren deutlich schmäler als in Europa, was zeigt, dass die Regionen in den USA einander viel ähnlicher sind als die einzelnen Staaten der Eurozone. Eindrücklich zeigt die Grafik auch, wie die US-Notenbank unter Alan Greenspan zwischen 2002 und 2007 die Leitzinsen (dunkelblaue Kurve) viel zu lange auf zu niedrigem Niveau hielt (und damit die US-Immobilienblase begünstigte).
Besonders deutlich wird das Dilemma der EZB, wenn man die Spannbreite der Arbeitslosenraten (als Indiz für den Output Gap respektive die Unterauslastung der Produktionsfaktoren) in den Euro-Ländern mit derjenigen in den acht US-Regionen vergleicht. Hier die Grafik aus dem Papier von Wynne und Koech:
Die blaue Fläche zeigt die Spannbreite der Arbeitslosenraten in Europa. Sie betrug seit 1999 meist mehr als zehn Prozentpunkte. Aktuell klafft sie mehr als zwanzig Prozentpunkte auseinander: Während Österreich eine Arbeitslosenrate von 4,5% ausweist, beläuft sie sich in Spanien auf mehr als 25%.
In den USA (orange Fläche) hingegen ist die Spannbreite der acht Regionen deutlich kleiner. An der Westküste beträgt die Arbeitslosenrate aktuell 10,2%, in den Präriestaaten 5,9%.
Die plausibelste Erklärung für diesen eklatanten Unterschied zwischen der Eurozone und den USA liegt in der Mobilität der Arbeitskräfte. Wenn Texas und North Dakota boomen, ziehen sie Arbeiter aus kriselnden Staaten wie Michigan und Kalifornien an. Das verhindert Lohn- und Preisexzesse in den Boomstaaten und schützt die schwachen Staaten gleichzeitig vor zu hoher Arbeitslosigkeit.
Das europäische Pendant würde bedeuten, dass aktuell Millionen von Spaniern, Griechen und Portugiesen nach Deutschland, Österreich, Finnland und die Niederlande emigrieren müssten.
Ist Europa dazu bereit?