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Analisi economica
Riteniamo che la svalutazione cinese e gli indugi della Fed, a causa di un possibile peggioramento dell'attività economica statunitense, mettano in evidenza tre importanti trasformazioni strutturali. Innanzitutto, confermano l'indebolimento della crescita potenziale, derivante dall'innalzamento del debito globale e dal protrarsi delle pressioni deflazionistiche a livello mondiale. Infine, evidenziano la riduzione della liquidità, conseguente al rallentamento del commercio estero e dei primi tentativi di normalizzazione monetaria.
Analisi macroeconomica
Tre mesi fa, ritenevamo che la crescita globale sarebbe proseguita a un ritmo inferiore rispetto a quello previsto dal consensus, ma che l'inflazione avrebbe subito una lieve ripresa, per effetto della stabilizzazione delle quotazioni del petrolio, delle iniziative della Banca Centrale Europea, e, negli Stati Uniti, dell'andamento dei salari, leggermente più favorevole e associato alla ripresa sostenibile dei prezzi degli immobilis.
Nonostante la nostra previsione relativa a una crescita debole ci sembri sempre valida, dobbiamo ammettere di esserci sbagliati nel diagnosticare il calo delle pressioni deflazionistiche.
La svalutazione inaspettata della moneta cinese, anche se di modesta entità (-3,5%), non soltanto ha offuscato le aspettative troppo ambiziose di cres ita globale, ma ha anche risvegliato le pressioni al ribasso dei prezzi, che pensavamo si fossero attenuate per qualche tempo.
Improvvisamente, l'efficacia delle politiche monetarie accomodanti adottate da tutti i paesi sviluppati è stata rimessa in discussione.
Dopo lo shock di Lehman Brothers nel 2008, il quantitative easing istituzionalizzato dalla Bank of Japan e dalla Federal Reserve statunitense ha consentito ai governi di rifinanziare il loro forte debito pubblico, con tassi di interesse molto bassi. Questi ultimi hanno creato un effetto ricchezza significativo, contribuendo alla valorizzazione degli asset, e sostenendo fortemente un tasso di crescita economico di tutto rispetto.
Nel caso degli Stati Uniti, dal 2009 questa politica monetaria ha effettivamente sostenuto una crescita media vicino al 2%, facilitando la riduzione dell'indebitamento complessivo del paese. In Europa ha impedito il collasso dell'Eurozona, alleggerendo i paesi meridionali dal peso di un debito che stava diventando insostenibile, ma non ha consentito né di raggiu gere un tasso di crescita soddisfacente, né di ridurre l'indebitamento di questi paesi.
L'universo emergente ha ampiamente beneficiato degli effetti indiretti delle politiche monetarie attuate nelle economie avanzate, dove il calo dei tassi di interesse, reso possibile dall'acquisto di obbligazioni da parte delle rispettive Banche Centrali, ha orientato i flussi finanziari verso questi paesi, alla ricerca di investimenti più redditizi.
Questi flussi hanno favorito la crescita economica emergente, ma a partire dal 2011 il rallentamento globale ha innescato un trend di riduzione dei tassi di crescita dei paesi nuovi, ammortizzata tuttavia dall'aumento del loro debito, che il mantenimento dell'abbondanza di liquidità a livello globale ha favorito.
Cina: il contributo dell'economia cinese alla crescita mondiale è minimo
La svalutazione dello yuan è giustificata da tre fattori principali. Il primo è il rallentamento del trend di crescita dei paesi emergenti, da cui la Cina non è esclusa.
La fase di investimenti massicci nelle infrastrutture si è conclusa, e l'economia di produzione si sta trasformando in economia dei consumi e dei servizi.
Queste due tendenze rallentano la crescita e gli utili produttivi, riducendo l'effetto a catena sul resto del mondo tramite minori importazioni di materie prime, e il reimpiego dei surplus minori della bilancia dei pagamenti.
Il secondo fattore è l'assoggettamento dello yuan al dollaro, in un momento in cui gli Stati Uniti hanno inasprito le condizioni monetarie, e la Cina avrebbe invece bisogno di un allentamento monetario per fronteggiare meglio il proprio rallentamento economico.
Il terzo fattore che giustifica la svalutazione à la conseguenza della decisione della Cina di aprirsi maggiormente all'economia globale, in particolare attraverso l'apertura dei propri mercati finanziari.
Tale apertura consente ai cinesi di vendere yuan per acquistare valute estere, operazione favorita dal calo della redditività del capitale in Cina.
La Banca Centrale deve pertanto vendere le riserve valutarie per mantenere un cambio quasi fisso con il dollaro, vendite che si intensificano quando la stabilità del cambio dello yuan è rimesso in discussione. Questo desiderio di apertura non è privo di rischi per un sistema economico basato sul controllo centrale.
Il crollo dei listini, registrato verso la metà dell'anno, e la svalutazione sono stati gestiti particolarmente male. Questi due errori commessi dalle autorità cinesi hanno compromesso la fiducia della popolazione cinese e dei mercati nella capacità delle autorità di trasformare e aprire l'economia cinese.
La costante riduzione del tasso di crescita economica della Cina, la minore capacità di guidare la crescita del resto del mondo, e le sfide con cui la trasformazione economica deve confrontarsi, rappresentano una condizione importante con ripercussioni negative sulla crescita globale.
La correzione del rapporto di cambio, avvenuta nel mese di agosto, appare pertanto come la premessa di una svalutazione più consistente, che penalizzerebbe sia i prezzi delle esportazioni, sia la liquidità globale.
L'Eurozona si rivela estremamente dipendente dalla componente estera
Negli Stati Uniti, gli indugi della Fed alimentano inoltre la sensazione di un equilibrio economico che inizia a mostrare i suoi limiti. La Federal Reserve è combattuta tra l'esigenza di normalizzazione della propria politica, tramite il rialzo dei tassi di riferimento, e il timore di commettere un grave errore di politica monetaria.
I recenti dati economici, che scontano gli effetti del panico conseguente alla svalutazione dello yuan e le sue ripercussioni molto negative sulla liquidità globale, sembrano giustificare ampiamente il timore di errore di politica monetaria.
Sono infatti la dimostrazione di un forte rallentamento in atto. L'indice PMI dei direttori degli acquisti è quindi passato in modalità recessione, con un calo da 53 a 48,7 nel mese di agosto, mentre l'indice ISM dell'attività manifatturiera, attestatosi a 50,2, è quasi in linea con il livello che indica una futura contrazione dell'attività manifatturiera.
La crescita dei margini delle società non finanziarie è negativa (-0,2%) su base annua, e la crescita dei nuovi ordini di beni durevoli è in calo del 3,1%, con un tasso di utilizzo delle capacità produttive in costante flessione al 77,6%, fattore che scoraggia gli investimenti. Le vendite al dettaglio per il mese di settembre sono in rosso, e l'indice dei prezzi alla produzione è pesantemente in negativo (-1,1% su base annua).
Condividiamo la tesi secondo cui l'economia moderna sia gestita maldestramente da uno strumento statistico che enfatizza l’attività industriale, mentre la quota dei servizi all'interno dell'economia è in costante crescita. Tuttavia, si riscontrano delusioni recenti sul fronte occupazionale e la difficoltà a trasformare un tasso di disoccupazione invidiabile, che si attesta al 5,1%, in aumenti dei salari nominali (stabili al 2,2%).
QE non ha evitato il calo tendenziale del tasso di crescita mondiale
Riteniamo che la svalutazione cinese e gli indugi della Fed, a causa di un possibile peggioramento dell'attività economica statunitense, mettano in evidenza tre importanti trasformazioni strutturali:
- l'indebolimento della crescita potenziale legata al livello elevato del debito globale. Dal 2007 al 2014 la crescita è passata mediamente da oltre l'8% al 4,5% nei paesi emergenti, da oltre il 3% all'1% in Europa, e dal 3,5% al 2,5% negli Stati Uniti.
Allo stesso tempo, dal 2007 il debito globale è aumentato in modo significativo.
Il debito della Cina è passato dal 150% al 232% del PIL, quello della Corea dal 190% al 225%, quello dell'Europa dal 220% al 260%.
Soltanto gli Stati Uniti e l'India riescono a evidenziare una lieve riduzione del trend rispetto ai livelli massimi raggiunti nel 2010.
- Le pressioni deflazionistiche mondiali, ampiamente riscontrabili nei prezzi delle importazioni e delle esportazioni. Mediamente a livello mondiale, questi prezzi registrano un calo complessivo di quasi il 20% dal 2011. La flessione dei prezzi è iniziata prima del crollo delle materie prime, a conferma di pressioni deflazionistiche ampiamente diffuse. Queste ultime sono sintomatiche di sovraccapacità produttive globali, e della volontà generalizzata di trovare all'esterno la crescita che manca alla domanda interna.
- La riduzione della liquidità a causa dall'indebolimento del commercio estero e dei primi tentativi di normalizzazione monetaria. Questa riduzione di liquidità deriva innanzitutto dal calo nominale delle esportazioni a livello mondiale, che innesca pertanto un minore reimpiego dei surplus commerciali, e successivamente una riduzione degli acquisti di titoli governativi da parte delle banche d'investimento, a causa dell'inasprimento della normativa volta alla riduzione della leva bancaria, e infine la sospensione del quantitative easing negli Stati Uniti.
Tale diminuzione della liquidità dovrebbe portare a un calo delle valutazioni finanziarie, in grado di indebolire l'effetto ricchezza, fino a oggi così utile per la crescita mondiale. Il FMI ha inoltre nuovamente abbassato la previsione di crescita globale dal 3,3% al 3,1%.
Nonostante sei anni di politica monetaria sfrenata, l'economia globale deve ancora confrontarsi con una crescita priva di slancio, e con l'aumento inarrestabile dell'indebitamento globale. La debolezza dell'attività e la mancanza di inflazione mettono in discussione la sostenibilità strutturale del debito su scala economica mondiale, in un momento in cui la congiuntura presenta segnali di debolezza negli Stati Uniti, e la governance cinese solleva dei dubbi.
Probabilmente è troppo presto per considerare definitivamente compromesso l'equilibrio, in base al quale ogni brutta notizia in termini di attività economica diventa favorevole per la performance degli asset rischiosi, grazie all'aspettativa di ulteriori allentamenti monetari.
Questi ultimi sono infatti attuati immediatamente in Europa e in Giappone, ma più difficilmente prevedibili negli Stati Uniti, dove l'unico argomento che la Fed sta ancora discutendo è quello della data per il rialzo dei tassi di riferimento. L'efficacia del modello concepito dalle Banche Centrali potrebbe ben presto essere seriamente messa alla prova.
Strategia di investimento
Il rallentamento dell'attività mondiale, in un contesto di liquidità globale difficile da prevedere, innesca in modo duraturo una condizione di alta volatilità, che richiede una forte capacità di reazione e la massima proattività.
Sui mercati azionari la crescita, che resta inferiore al potenziale, giustifica la sovraponderazione nei portafogli azionari di società in grado di svilupparsi in modo positivo in un contesto deflazionistico e il ricorso alle coperture, nel momento in cui il problema latente della liquidità sembra tornare a essere la preoccupazione principale degli investitori.
In questo contesto, i Titoli di Stato dovrebbero rappresentare i titoli rifugio per eccellenza, anche se la riduzione della liquidità potrà limitare il loro potenziale di apprezzamento. A nostro avviso, le obbligazioni corporate, in particolare quelle high yield, presentano un profilo di rischio meno favorevole, e richiedono un'analisi finanziaria ancora più approfondita.
A livello valutario, nel breve termine ci aspettiamo che il dollaro continui a essere debole, anticipando una Fed che smette di essere una fonte di preoccupazione. A lungo termine, le future delusioni sulla crescita europea e il concretizzarsi del contesto di preoccupazione che stiamo illustrando, dovrebbero orientare i flussi di investimento a livello globale verso un dollaro che torna a essere considerato asset rifugio.