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Muchos de los mercados emergentes de acciones son actualmente mercados bajistas, habiendo caído un 20% este año. Varias monedas alcanzaron mínimos históricos, mientras que los diferenciales de bonos externos se ampliaron. Este tipo de caídas bursátiles a menudo ofrecen oportunidades a los inversionistas. Pero para comprender si las ventas masivas actuales representan una oportunidad, es importante comprender las causas detrás de ello.
Un ambiente externo menos hospitalario
Desde principios del año, hemos argumentado que la economía global está entrando en una fase que es menos hospitalaria para muchos mercados emergentes. El aumento de las tasas de interés en los EE. UU. aumenta el costo de financiamiento para las economías que dependen de los préstamos externos. El aumento del proteccionismo incrementa las incertidumbres en las economías dependientes del comercio.
Estas presiones están ocurriendo en un momento en el que los mercados emergentes, en su conjunto, ya no están disfrutando del superávit en cuenta corriente. En China dicho excedente disminuyó a medida que el consumo interno aumentó. La mayoría de los precios de los productos básicos se han estabilizado en niveles por debajo de los picos vistos hace 10 años. Tomados en conjunto, los mercados emergentes ahora tienen un déficit en cuenta corriente.
Si bien estas presiones estaban bien claras, el punto de inflexión no se produjo con toda su fuerza hasta mayo de 2018, cuando el tipo de cambio del dólar se disparó. Un dólar más fuerte aumenta el servicio de la deuda de los países con financiamiento externo.
El conjunto de presiones externas comunes, sin embargo, no es suficiente para explicar el ajuste brusco de los precios de los activos en los mercados emergentes. Los costos de financiamiento están aumentando, pero las condiciones monetarias están lejos de ser ajustadas en todas las grandes economías. Las disputas comerciales con los EE.UU. han estallado, pero continúan siendo bilaterales.
Una coincidencia de factores específicos de cada país
La escala de las ventas masivas de acciones y monedas solo puede explicarse por una combinación de debilidades específicas de cada país. Las elecciones en Brasil se avecinan inquietantes, con poca visibilidad de si los resultados puedan conllevar un gobierno que sea capaz de abordar el problema más apremiante del país: la reforma de las pensiones. El ritmo lento de reforma en Argentina ha dejado al país vulnerable a las vicisitudes de los flujos de capital. El presidente de Turquía ha estado consolidando el control al mismo tiempo que exhortando una política insostenible mezcla de bajas tasas de interés con gasto público. México estaba en medio de finalizar un nuevo acuerdo del TLCAN, atravesando al mismo tiempo una transición política importante. En India, el déficit fiscal se amplió mientras que las nuevas iniciativas de política se paralizaron, delante de las elecciones generales previstas para abril de 2019.
Si bien estos ejemplos resaltan la sensibilidad de algunos mercados, es importante recordar que el saldo de la balanza de pagos de la mayoría de los países es muy manejable. Con las notables excepciones de Argentina y Turquía, los déficits en cuenta corriente están en 3% o menos, mientras que algunos países aún tienen superávits. Estos son niveles que pueden ser sostenibles, incluso a tasas de interés más altas, asumiendo que el contexto de crecimiento económico mundial siga siendo favorable y que las políticas se ajusten.
Los riesgos de crecimientos apelan a ser selectivo
Si las presiones son realmente manejables, y es probable que las incertidumbres se disipen en los próximos meses, entonces, ¿las recientes ventas masivas en los mercados emergentes brindan una buena oportunidad para los inversionistas? La respuesta es sí, pero solo para algunos mercados.
Un riesgo a menudo subestimado para los mercados emergentes no radica en las disputas comerciales de la administración Trump, o en el aumento de las tasas de interés, sino más bien en China. China es el mayor contribuyente al crecimiento mundial, y consecuentemente, una mayor fuente de crecimiento de las exportaciones que los EE. UU. El verdadero riesgo es China. En efecto, incluso en economías tan dispares como Rusia, México y Brasil, la correlación entre crecimiento de exportaciones e importaciones chinas, es superior a 0,8.
Los desafíos para el modelo económico de China están escalando. Como hemos señalado en nuestra última nota, el crecimiento del crédito continúa a un ritmo alto, elevando el nivel general por encima del 300% del PIB. Las medidas para reducir el exceso de capacidad en algunos sectores están diseñadas para aumentar la rentabilidad de las empresas estatales, en lugar de mejorar la eficiencia económica general reduciendo el tamaño del gobierno. Durante este último año, el crecimiento de la productividad se tornó negativo. La guerra comercial con los EE. UU. corre el riesgo de intensificar el aumento de la burocracia para la inversión extranjera. No es de extrañar que el crecimiento de la inversión se haya desacelerado drásticamente este año.
En este contexto, aunque vemos oportunidades considerables en los mercados emergentes, también estamos conscientes de que las economías que están altamente apalancadas al crecimiento de China, es probable que continúen viendo una volatilidad significativa. Esto implica que, en el espacio de las acciones, continuemos viendo oportunidades más favorables en economías que sean en gran medida cerradas. Seguimos teniendo un punto de vista favorable a largo plazo sobre las acciones de India, a pesar de los desajustes y reveses de la política actual. Brasil es también atractivo en cuanto a los niveles actuales de tipo de cambio. Sin embargo, una asignación en fondos de acciones de mercados emergentes globales o ETF, es menos recomendable dado el tamaño de China y los mercados asiáticos estrechamente vinculados, en el índice. En el espacio de renta fija, observamos que los diferenciales de los bonos denominados en dólares se han ampliado a niveles atractivos en relación con los bonos corporativos de calificación comparable. Por lo tanto, aumentamos nuestras asignaciones en bonos de mercados emergentes mientras mantengamos la preferencia por duraciones más cortas.