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Die derzeitigen Spannungen wurzeln in der Paralyse bei der Wiederherstellung des weltwirtschaftlichen Gleichgewichts. Die zu ausgabefreudigen Länder - wie etwa die USA und andere angelsächsische Volkswirtschaften -, die überschuldet sind und Leistungsbilanzdefizite angehäuft haben, müssen sparen. Dadurch geben sie weniger für die Binnennachfrage aus. Um ihr Wirtschaftswachstum aufrechtzuerhalten und ihre Handelsdefizite abzubauen, brauchen sie eine nominale und reale Abwertung ihrer Währungen. Aber die zu sparsamen Länder - wie China, Japan und Deutschland -, die bisher Leistungsbilanzüberschüsse erwirtschafteten, widersetzen sich der nominalen Aufwertung ihrer Währungen. Ein höherer Wechselkurs würde ihre Leistungsbilanzüberschüsse verringern.
Innerhalb der Euro-Zone wird dieses Problem dadurch verschärft, dass Deutschland wegen grosser Überschüsse mit einem starken Euro leben kann, die PIIGS-Staaten (Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien) jedoch nicht. Mit ihren hohen Zahlungsbilanzdefiziten sind die PIIGS-Staaten im Gegenteil auf eine deutliche Abwertung angewiesen, um ihr Wachstum wiederherzustellen. Zudem setzen sie schmerzhafte fiskalpolitische und sonstige Strukturreformen um.
Die Euro-Zone die USA und Japan brauchen schwächere Währungen
Eine Welt, in der die einen Länder ihre Binnennachfrage drosseln und den Nettoexport steigern müssen, während die anderen nicht bereit sind, ihre Abhängigkeit von einem exportorientierten Wachstum zu reduzieren, ist eine Welt, in der zwangsläufig Währungsspannungen hochkochen müssen. Neben der Euro-Zone brauchen auch die USA, Japan und Grossbritannien alle eine schwächere Währung. Selbst die Schweiz interveniert, um den Franken zu schwächen.
In der Zwischenzeit interveniert China massiv, um eine Aufwertung des Renminbi zu verhindern und so seine Exportleistung aufrechtzuerhalten. Daher haben die meisten Schwellenländer inzwischen in ähnlicher Weise Angst vor Währungsaufwertungen. Da sie ihre Wettbewerbsfähigkeit gegenüber China verlieren würden, reagieren sie mit aggressiven Interventionen und Kapitalkontrollen, um sich dem Aufwertungsdruck entgegenzustemmen.
Das Problem ist nur, dass nicht alle Währungen gleichzeitig schwach sein können: Ist eine schwächer, muss eine andere definitionsgemäss stärker sein. Genauso können nicht alle Volkswirtschaften ihre Nettoexporte gleichzeitig erhöhen; global ergibt sich definitionsgemäss der Wert null. Insofern ist der Abwertungskrieg, in dem wir uns befinden, ein Nullsummenspiel: Die Gewinne eines Landes sind die Verluste des anderen. Die ersten Salven in diesem Krieg fielen in Form von Deviseninterventionen. Um seine bisher vorwiegend aus US-Dollar bestehenden Devisenanlagen zu diversifizieren und zugleich seine effektive Dollarbindung zu erhalten, begann China, japanische Yen und südkoreanische Won zu kaufen. Damit schwächte es deren Wettbewerbsfähigkeit. Also begannen die Japaner zu intervenieren, um den Yen zu schwächen.
Der Anstieg des Euro bereitet den PIIGS-Staaten massive Probleme
Diese Intervention hat die EU verärgert, denn sie setzt den Euro unter Aufwärtsdruck - und das zu einem Zeitpunkt, an dem die Europäische Zentralbank die Zinsen stabil hält, während die Bank von Japan und die US Federal Reserve die Geldpolitik weiter lockern. Der Anstieg des Euro wird den PIIGS-Staaten, deren Rezessionen sich vertiefen werden, in Kürze massive Probleme bereiten und zum Anstieg ihrer Staatsverschuldung führen. Die Europäer haben daher bereits eine verbale Währungsintervention eingeleitet und könnten in Kürze gezwungen sein, diese zu formalisieren. In den USA haben sich einflussreiche Stimmen dafür ausgesprochen, dass der Staat auf die massive Anhäufung von Dollarreserven durch China reagieren solle, indem er eine entsprechende Menge Dollar verkauft und eine entsprechende Menge Renminbi kauft. In der Zwischenzeit beschleunigen China und die meisten Schwellenmärkte ihre Währungsinterventionen, um eine weitere Aufwertung zu verhindern.
Der nächste Schritt in diesen Kriegen wird eine weitere quantitative Lockerung sein. Die Bank von Japan hat sie bereits angekündigt; die Bank von England dürfte es in Kürze tun, und die Fed wird sie mit Sicherheit auf ihrer Sitzung im November ankündigen. Im Prinzip besteht kaum ein Unterschied zwischen einer Lockerung der Geldpolitik ˆ niedrigeren Leitzinsen oder mehr quantitativer Lockerung ˆ, die zur Währungsabschwächung führt, und direkten Interventionen an den Devisenmärkten, die demselben Ziel dienen. Tatsachlich ist die quantitative Lockerung ein effektiveres Werkzeug zur Schwächung einer Währung, da Zinssenkungen in der Regel eine sterilisierte Intervention sind.
Die Angst vor dem Anstieg der Inflation ist ein Phantomrisiko
Die Erwartungen an eine aggressive quantitative Lockerung seitens der Fed haben bereits zu einer Schwächung des Dollar geführt und in Europa, den Schwellenmärkten und Japan ernste Besorgnis geweckt. Tatsächlich geben die USA zwar vor, nicht zu intervenieren, um den Dollar zu schwächen, doch durch eine verstärkte quantitative Lockerung tun sie genau das. Die Bank von Japan und die Bank von England folgen dem Beispiel und üben damit weiteren Druck auf die Euro-Zone aus, wo eine trotzige Europäische Zentralbank lieber jede Hoffnung auf eine Erholung in den PIIGS-Staaten abwürgen würde, als mehr quantitative Lockerung zu betreiben ˆ vordergründig aus Furcht vor einem Anstieg der Inflation. Das allerdings ist ein Phantomrisiko, denn was den PIIGS-Staaten droht, ist eine Deflation, nicht eine Inflation.
Währungskriege führen letztlich zu Handelskriegen; die jüngsten Drohungen im US-Kongress gegen China zeigen es. Angesichts der Arbeitslosigkeit in den USA und der Tatsache, dass das Wachstum in China bei fast 10 Prozent liegt, ist es sowieso ein Rätsel, dass die Trommeln des Handelskriegs nicht schon viel lauter dröhnen.
Falls China, die Schwellenmärkte und andere Überschussländer nominale Währungsaufwertungen durch Interventionen verhindern, können die Defizitländer eine echte Abwertung nur über eine Deflation erreichen. Dies würde zu einer w-förmigen Rezession, noch höheren Haushaltsdefiziten und einer galoppierenden Verschuldung führen. Falls es nicht zu einer nominalen und realen Abwertung (Aufwertung) der Defizit- (Überschuss-)Länder kommt, werden die sinkende Binnennachfrage der Defizitländer und das Versäumnis der Überschussländer, ihre Sparquoten zu senken, angesichts der bestehenden Kapazitätsüberschüsse zu einer globalen Lücke bei der Gesamtnachfrage führen. Dies führt dann zu mehr globaler Deflation und privaten und öffentlichen Zahlungsausfällen in den Schuldnerländern, was letztlich auch das Wachstum und den Wohlstand in den Gläubigerländern untergraben wird.
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Nouriel Roubini ist Chairman von Roubini Global Economics ( ), Professor an der Stern School of Business der New York University und Mitverfasser von «Crisis Economics». © Project Syndicate, 2010