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Les banques centrales ont gagné la bataille des anticipations d'inflation
Le trimestre dernier, nous avons assisté à une combinaison rare de forte croissance économique, de hausse de l'inflation et de hausse du marché boursier. Tout cela sans aucun signe de rééquilibrage de la politique monétaire ultra-expansionniste ou des programmes d'infrastructure gouvernementaux. Les banques centrales sont désormais passées du stade de l'annonce (une compétence essentielle des politiciens) à celui de la planification de la mise en œuvre - tant dans l'UE qu'aux États-Unis. Le fait que les marchés financiers restent très détendus face aux taux d'inflation élevés aux États-Unis (5% en glissement annuel - l'un des niveaux les plus élevés de ces 40 dernières années) et aux gigantesques mesures de relance économique est une source d'inquiétude. La raison en est (une fois de plus) les banques centrales. Leur politique de communication et d'information a été extrêmement efficace pour apaiser les craintes (justifiées) d'une inflation incontrôlée. Ces craintes ont façonné la dynamique du marché au premier trimestre.
Une inflation élevée et une forte croissance économique comme phénomène temporaire
Aujourd'hui, le consensus est que l'accélération actuelle de l'inflation est de nature temporaire - un feu de paille déclenché après la douloureuse contraction de 2020. Oui, les ressources sont limitées dans de nombreux domaines, ce qui entraîne une hausse des prix. Mais les banquiers centraux envisagent les choses dans un contexte plus large et s'attendent à une normalisation des tendances des prix dans les années à venir. La croissance économique devrait ralentir et les taux d'intérêt n'augmenteront pas de manière significative, la première hausse des taux de la FED étant attendue fin 2022/début 2023. La propagation inquiétante de la mutation Covid delta est paradoxalement une bonne nouvelle du point de vue des anticipations d'inflation, car elle est susceptible de freiner quelque peu la croissance économique "excédentaire".
Les attentes en matière d'inflation ont donc diminué en juin. Parallèlement, les taux d'intérêt nominaux de la plupart des monnaies dont la courbe des taux est supérieure à zéro (USD, AUD, CAD, GBP, NOK) ont baissé sur les échéances longues, tandis qu'ils ont moins baissé ou même légèrement augmenté pour les échéances courtes et moyennes. Au cours du trimestre, les courbes de rendement se sont aplaties, donnant aux actifs à revenu fixe une performance positive. La situation est différente pour les courbes CHF et EUR, qui sont toutes deux inférieures à zéro. Les deux courbes ont évolué vers la normalisation et ont donc eu un impact négatif sur la performance des obligations en CHF et en EUR.
Nouveaux sommets historiques et indicateurs de risque en baisse
Le consensus reflète une performance économique idéale, qui a conduit les marchés financiers à de nouveaux sommets historiques. Les indicateurs de risque ont continué à baisser, non seulement le VIX, mais aussi la volatilité historique et les spreads de crédit. Alors que les valeurs de croissance (valeurs dont les revenus et les bénéfices augmentent fortement) ont perdu du terrain au premier trimestre en raison de la hausse de l'inflation et des prévisions de taux d'intérêt, elles ont connu une renaissance au deuxième trimestre, prenant la tête du marché général. Les actions de qualité (sociétés à forte rentabilité et à faible endettement) ont également été très populaires au deuxième trimestre. Ces dernières sont une caractéristique particulière du marché suisse des actions et lui ont permis de réaliser de bonnes performances.
Après que nos stratégies d'actions basées sur le risque aient pu suivre le rythme du marché au premier trimestre, elles ont sous-performé leurs indices de référence respectifs au deuxième trimestre. Des marchés fortement positifs, principalement tirés par les valeurs de croissance, combinés à des risques de marché en baisse ont constitué un environnement défavorable pour notre approche d'investissement.
Pourquoi une stratégie fondée sur le risque est-elle judicieuse?
Le risque n’intéresse pas le consensus (c'est-à-dire le résultat attendu pour la distribution des événements possibles). Le consensus actuel du marché reflète des hypothèses extrêmement optimistes dans un contexte historique qui ne tolère pas de désagrément. Le risque est lié à la distribution autour du consensus. Nous ne pouvons pas et ne voulons pas prédire le cours des événements. Néanmoins, comme beaucoup d'autres investisseurs, nous reconnaissons les déséquilibres structurels: valorisation élevée, dette, équilibre des banques centrales, déficit commercial, transition du pouvoir entre les États-Unis et la Chine, etc. Tout cela devrait être une raison suffisante pour accorder plus d'attention au côté gauche de la distribution, c'est-à-dire à la zone où les choses peuvent mal tourner. Si et quand de tels événements se produisent, c'est écrit dans les étoiles. En même temps, nous et nos clients devons être conscients que ce consensus idéal peut être de longue durée et que les hypothèses optimistes peuvent finalement s'avérer correctes. La patience et la discipline restent la recette pour récolter les bénéfices à long terme d'une stratégie basée sur le risque.