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Welche Auswirkungen hat das Umfeld anhaltend niedriger oder sogar negativer Zinssätze auf den Anleihebereich?
Craig MacDonald: Ein längerer Zeitraum mit lockeren und unkonventionellen geldpolitischen Massnahmen der Zentralbanken hat die Anleihenzinsen immer weiter gedrückt. Dies ist teilweise auf die begrenzte oder mangelnde Inflation zurückzuführen, und teilweise auf die allgemein schlechteren wirtschaftlichen Aussichten. Die Zentralbankpolitik war zwar sowohl für die Weltwirtschaft als auch für die Anleihemärkte positiv, es sind jedoch weitere Aspekte zu berücksichtigen.
Eine Folge der Zentralbankpolitik bestand darin, die Anleger zu Anlagen mit höheren Renditen zu treiben. Dies birgt das Risiko, dass Anleger sich einfach darauf verlassen, dass die Zentralbanken immer für sie da sein werden, und diejenigen, die die damit verbundenen Risiken nicht richtig verstehen, wahllos vorgehen. Wir haben dies im Hochzinsbereich bereits beobachtet, wo es im Vergleich zu dem, was normalerweise in einem allgemein positiven Umfeld zu erwarten wäre, zu einer relativ hohen Anzahl von Ausfällen gekommen ist.
Sehen Sie auch in anderen Bereichen eine ähnliche Entwicklung?
Wir sehen dies auch im Investment-Grade-Bereich: So sind in Europa zum Beispiel für das EZB-Programm qualifizierende, auf High Yield herabgestufte Emittenten einer erheblichen Kursvolatilität ausgesetzt, während sich der Markt auf die Tatsache einstellt, dass ein grosser und relativ wenig preissensitiver Käufer nicht mehr präsent ist. Daher ist es paradoxerweise in diesem neuen Niedrigzinsumfeld bei einem über drei Monate hinausgehenden Horizont sehr wichtig geworden, das spezifische Ausfallrisiko zu beurteilen und zu prüfen, ob dieses Risiko entlohnt wird.
Darüber hinaus haben sehr niedrige Zinssätze unbeabsichtigte Nebenwirkungen. So sind die Pensionsdefizite zum Beispiel erheblich gestiegen, was die Bilanzen einiger Unternehmen unter erheblichen Druck gesetzt hat. Dies hat zwangsläufig dazu geführt, dass einige Mittel von den Investitionsausgaben hin zu Pensionsfonds umgeleitet wurden. Darüber hinaus haben niedrige und negative Zinssätze wichtige Fragen in Bezug auf die Rentabilität der Geschäftsmodelle bestimmter Banken und Versicherungsgesellschaften aufgeworfen. Dies bedeutet wiederum, dass die Anleger sehr sorgfältig wählen müssen.
Und schliesslich ist der Hauptgrund für diese niedrigen Zinssätze ein schwaches Wirtschaftswachstum und eine sehr niedrige Inflation. Dies bedeutet, dass die Polster für Risikoanlagen reduziert wurden und die Anleger weiterhin mit einer relativ hohen Volatilität rechnen sollten. Daher ist eine sorgfältige Anpassung des Risikoprofils eines Portfolios unverzichtbar.
Während Japan und Europa die Zinssätze senken, sieht die Situation in den USA anders aus. Wie schätzen Sie die Lage ein?
Die US-amerikanische Wirtschaft wächst viel langsamer, als dies normalerweise in diesem Stadium des Zyklus zu erwarten wäre. Sie befindet sich angesichts des schwachen globalen Marktumfelds dennoch in einer relativ starken Position. Die Fed scheint eine Anhebung der Zinssätze im Dezember im Visier zu haben, da rohstoffbasierte Effekte den Verbraucherpreisindex in die Höhe treiben und der Arbeitsmarkt sich weiterhin gut behauptet.
Wir rechnen zwar mit dieser Anhebung, unser Basisszenario geht jedoch davon aus, dass die Anhebung der Zinssätze allmählich erfolgen wird. Dies wird teilweise auf eine gedämpfte Inflation und ein mässiges Wachstum zurückzuführen sein, und teilweise auf den Kontrast zu Zinssenkungen im Rest der Welt. Darüber hinaus führt das Rotationssystem der Fed dazu, dass einige ihrer aggressiveren regionalen Mitglieder durch gemässigtere Pendants ersetzt werden und somit im Jahr 2017 nicht an den Abstimmungen beteiligt sein werden.
Gibt es andere Faktoren, welche die längerfristigen US-amerikanischen Verzinsungen belasten?
Die globale Jagd nach Renditen und Duration wird sich in einer Welt mit niedrigem Wachstumspotenzial voraussichtlich fortsetzen, und die Verzinsungen am langen Ende der US-Kurve erscheinen anhand einer Reihe von Kennzahlen besonders attraktiv. QE-Programme der EZB, BoJ und BoE werden sich wahrscheinlich ebenfalls auf den Markt für US-Staatsanleihen auswirken.
Wir sehen keinen kurzfristigen Druck zur Anhebung der Zinssätze in Europa und Japan. Trotz des zyklisch stärkeren Wachstums in Europa weist keine der Regionen Inflationsanzeichen auf. Es bestehen ausserdem eine Reihe politischer Risiken in Europa, die in den nächsten zwölf Monaten zu einem Konjunkturabschwung führen könnten. Darüber hinaus kann sich keine der Regionen einen viel weiteren Anstieg ihrer Währungen leisten, was jedoch im Falle einer erheblichen Änderung ihrer Zinspolitik wahrscheinlich wäre.
Wie würden Sie die derzeitigen Gelegenheiten bei Anleihewerten aus Schwellenländern beschreiben?
Bei den Staatsanleihen aus Schwellenländern beeinflussen eine Reihe besorgniserregender globaler Trends unsere Entscheidung für eine weitere defensive Positionierung. Die derzeitige Geldpolitik der Industrieländer gerät an ihre Grenzen, was nicht zuletzt darauf zurückzuführen ist, dass Zentralbanken wie der EZB und der BoJ die Anlagen ausgehen, die sie noch kaufen könnten. Die Nebenwirkungen dieser Massnahmen, wie verzerrte Anlagenbewertungen, die Belastung des Bankensektors und öffentlicher Unmut, werden immer belastender. Viele unserer bevorzugten Positionen sind weiterhin in den Frontier-Märkten, wo die Spreads von länderspezifischen Entwicklungen und in geringerem Umfang von globalen Makrorisiken abhängen.
Unter welchen Voraussetzungen würden Sie das Risiko in dieser Anlageklasse erhöhen?
Wir rechnen damit, dass Zuflüsse in die Anlagenklasse weiterhin eine technische Unterstützung bieten werden, da die Anleger die Rendite- und Diversifikationsvorteile nachfragen, die Staatsanleihen von Schwellenländern bieten können. Wir haben derzeit zwar einen defensiven Schwerpunkt, wir würden eine erneute Schwäche jedoch als Gelegenheit ansehen, das Risiko selektiv zu erhöhen. Wir sehen Potenzial für eine Spreadverengung auf Länderebene, diese wird jedoch wahrscheinlich nicht so breit angelegt sein wie in der Vergangenheit. Daher kommt es für die Erwirtschaftung von Alpha in diesem Umfeld auf die Länderauswahl an.
Indessen haben die Unternehmensbewertungen in den Schwellenländern von den positiven Auswirkungen der quantitativen Lockerungsmassnahmen in den Industrieländern profitiert. Die technischen Faktoren sind jedoch weiterhin positiv. Der Anstieg des Ölpreises ist ebenfalls positiv, unter anderem auch für eine Reihe der staatsnahen Emittenten, die hinter dem Gesamtmarkt zurückgeblieben waren. Es wird mit einer allmählichen Verbesserung des Wachstums gerechnet. Dies wird den Unternehmensergebnissen zugutekommen und die Verbesserung der Fundamentaldaten aufrecht erhalten, die unter anderem durch niedrigere Investitionsausgaben und Reduzierungen der Nettoverschuldung ausgelöst wurde. Es stehen jedoch Risiken bevor, einschliesslich der Wahlen in den USA und des Referendums in Italien. Stärkere Daten aus den USA bedeuten ebenfalls, dass eine weitere Anhebung der Zinssätze im Jahr 2016 möglich bleibt. Daher behalten wir angesichts der derzeitigen Bewertungen ein neutrales Risikoprofil bei und konzentrieren uns auf die Wertunterschiede zwischen Unternehmen, um eine Wertentwicklung zu erwirtschaften.
Welche Innovationen sehen Sie bei den Anleiheprodukten?
Was die Innovation anbelangt, sehen wir zunehmend Strategien, die eine grössere Flexibilität in Bezug auf die Anlagevorgaben bieten. Diese umfassen mehrere Betaquellen im Anleihebereich und somit mehr Möglichkeiten zur Wertschöpfung, während sie gleichzeitig einen unkonventionelleren Performance-Benchmarking-Ansatz verfolgen wie z. B. absolute Rendite, Gesamtrendite.
Dies ist jedoch nur ein Teil der Lösung; Innovation ergibt keinen Sinn, wenn keine Anlagekapazitäten vorhanden sind. Das Fehlen von Anlagekapazitäten in den massgeblichen Anleiheanlageklassen kann sich negativ auf die Renditen auswirken. Darüber hinaus erfordert das Risikomanagement bei diesen Strategien viel mehr Aufmerksamkeit, da die Bedeutung und das Ausmass der unbeabsichtigten Portfolioauswirkungen im Vergleich zu einer herkömmlichen Benchmarkstrategie viel grösser sind. Daher erfordern unbeschränkte Strategien eine verstärkte Zusammenarbeit mit dem Risikomanagementbereich.
Wie geht Standard Life Investments an das Anleiheuniversum heran?
Wir verfügen bei Standard Life Investments über tiefgreifende und breit angelegte Anleiheanlagenkapazitäten, die Unternehmensanleihen, Schwellenmarktanleihen und Staatsanleihen umfassen. Wir verwalten in diesen Bereichen Benchmarkstrategien sowie unbeschränkte Anleihestrategien. Darüber hinaus verfügen wir als Anleiheteam über die notwendigen Ressourcen, um eine tiefgreifende Abdeckung der jeweiligen Anleihemärkte zu ermöglichen und verfügen über eine übergreifende unternehmensweite Anlagephilosophie mit dem Titel „Focus on Change“. Dies bedeutet im Kreditprozess, dass die Wertpapierauswahl an der Gesamtumgebung ausgerichtet wird.
Wir haben ein globales Researchteam aufgebaut, um Anlagegelegenheiten zu maximieren, und wir haben eine Reihe von Modellen entwickelt, um die Dynamik einzelner Unternehmen, Länder und Portfoliorisiken zu ergründen. Wir nutzen volkswirtschaftliche und unternehmensspezifische Erkenntnisse aus der gesamten Standard-Life-Investments-Gruppe. Durch den Austausch von Anlageerkenntnissen wollen wir einen Informationsvorteil erzielen, der sich letztendlich im Portfoliomanagement niederschlägt.