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Banken haben wenig aus der Krise 2008 gelernt, und der Versuch, Risiken durch mehr Regulierung zu minimieren, scheiterte.
So die ernüchternde Einleitung von Frank Partnoy, Professor der renommierten amerikanischen Elite-Universität UC Berkley in seinem Artikel „The Looming Bank Collapse„, der vorgestern in der Online-Ausgabe des „Atlantic“ erschienen ist.
Dieser Artikel ist Pflichtlektüre für jeden Banker und jede Bankerin.
Laut Autor Partnoy seien die toxischen Assets diesmal nicht wie im 2008 Collateralized Debt Obligations (CDOs), sondern sogenannte Collateralized Loan Obligations (CLOs), ebenfalls verbriefte Finanzprodukte.
Professor Partnoy weiss, wovon er spricht: In den 1990er Jahren strukturierte er selber solche Produkte bei Morgan Stanley und ist mittlerweile einer der weltweit anerkanntesten Experten auf dem Gebiet.
Die Grösse des Problems? Er schätzt es auf 880 Milliarden Dollar, deutlich mehr als die 640 Milliarden CDOs im Jahre 2007.
Ende 2018 hielten Banken gemäss BIZ 250 Milliarden dieser Assets. Auch Hedge Fonds spielen mit. Und Versicherungen.
Was ein CLO ist, erkärt Partnoy so: „Ein CLO ist wie ein CDO, aber anstelle von Darlehen an Hauskäufer werden Darlehen an Unternehmen vergeben – insbesondere an Unternehmen in Schwierigkeiten.“
„CLOs bündeln so genannte Leveraged Loans, die Subprime-Hypotheken der Unternehmenswelt. Dabei handelt es sich um Darlehen an Unternehmen, die das Limit ihrer Kreditaufnahme erreicht haben und nicht mehr in der Lage sind, Anleihen direkt an Investoren zu verkaufen oder sich für einen traditionellen Bankkredit zu qualifizieren.“
Die Produkte sind so aufgebaut, dass die Wahrscheinlichkeit, dass alle Kredite gleichzeitig durch ein auslösendes Ereignis negativ betroffen sind, gering ist.
Sogar in einer Rezession sollten die Unterhaltungsindustrie, Retail und der Gesundheitssektor nicht alle in Schwierigkeiten geraten, so die Theorie. Gleiches Prinzip wie damals bei den Mortgage-backed securities und CDOs.
Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) veröffentlichte in ihrem Quarterly Review im September 2019 ebenfalls einen Vergleich und kam zum Schluss, dass grosse Ähnlichkeiten der beiden Arten von Wertpapieren und deren Risiken bestünden.
Eine weitere Gemeinsamkeit gemäss BIZ: Sowohl bei CDOs als auch bei CLOs führte eine starke Nachfrage der Investoren zu einer Verschlechterung der Zeichnungsstandards.
Das Debt to EBITDA-Verhältnis der Schuldner der in den CLO verbrieften Krediten verschlechterte sich über die letzten Jahre konstant. Über die Hälfte ging im Jahr 2018 bereits an Firmen, die fünf mal mehr Schulden als EBITDA hatten; eine gigantische Verschuldung.
Was aber noch mehr ins Auge sticht, ist der explodierende Anteil sogenannter „Covenant Lite Loans“ in den CLOs. Waren dies Anfang 2012 nur 20% der Kredite, stiegen sie auf bis zu 80% im Jahr 2018 an.
Bei Covenant Lite Loans handelt es sich um Kredite, die weniger und weniger Schutzklauseln oder Nebenabreden („covenants“) enthalten und in Folge dem Gläubiger weniger Möglichkeiten geben, den Schuldner zu überwachen und bei Nichteinhaltung bestimmter finanzwirtschaftlicher Kennzahlen den Kreditvertrag vorzeitig zu kündigen.
Das heisst letztlich, dass während der letzten Jahre nicht nur die Zinsen für Corporate Bonds nach unten getrieben wurden, sondern sich gleichzeitig auch noch die Risiken erhöht haben. Zentralbanken sei Dank. Eine Lose-Lose Situation für Gläubiger.
Diese Risiken behält man natürlich nicht immer gerne auf der Bilanz. Daher wird die heisse Kartoffel verpackt und weitergegeben.
Gemäss BIZ sind über 50% der ausstehenden US-Dollar Leveraged Loans und etwa 60% der ausstehenden Euro Leveraged Loans in CLOs verbrieft und werden damit „liquide“ und handelbare Assets.
Financial Engineering At Its Best. Bei schönem Wetter kein Problem. Bis es dann knallt, wie im 2008.
Eigentlich ist die Situation jetzt sogar noch schlimmer. In CDOs waren Problemhypotheken verpackt. Es gab aber noch irgendwo physische Sicherheiten in Form von Immobilien, die ursprünglich zumindest in der Grössenordnung des Kredits waren.
Die Sicherheiten waren am Ende einfach viel weniger Wert, aber es war etwas da.
CLOs bestehen hingegen aus Kredittranchen an Firmen, die bereits von Beginn weg Probleme hatten.
Viele „greifbare“ Sicherheiten gab es hier wohl schon am Anfang nicht. Noch weniger dann, wenn es zu einem Default kommt.
Trotzdem haben viele „Layer“ der CLOs ein Rating von AAA. Solche Assets kaufen dann auch Banken, sie besitzen aber in Wirklichkeit Junk.
Sounds familiar?
Professor Partnoy erklärt es: „So while the banks restrict their CLO investments mostly to AAA-rated layers, what they really own is exposure to tens of billions of dollars of high-risk debt.“
„In those highly rated CLOs, you won’t find a single loan rated AAA, AA, or even A. How can the credit-rating agencies get away with this?“
„The answer is ‚default correlation‘, a measure of the likelihood of Loans defaulting at the same time. The main reason CLOs have been so safe is the same reason CDOs seemed safe before 2008.“
Genau wie 2008?
Absolut. Wir haben scheinbar nichts gelernt.
Die Corona-Pandemie und der harte Abschwung der Realwirtschaft war nun wie eine eiskalte Dusche für den Covenant Lite Markt und die CLOs.
Edward Eyerman, der Leiter von Leveraged Finance-Abteilung bei Fitch, wurde von Reuters am 27. März 2020 wie folgt zitiert:
„This crisis is a real test case for covenant-lite. If credits recover, then sponsors will emphasise the necessity of such flexibility, in contrast, if recovery does not develop meaningfully then we will have fully drawn defaulting and zombie credits.“
„In that case, banks and debt investors will drive a harder bargain on underwriting terms.“
Kurz: Kommt es zu keiner schnellen Erholung der Wirtschaft, wird der Covenant Lite Markt in Zukunft nicht mehr existieren.
Und was die CLOs betrifft, gab es als Folge der Pandemie eben doch eine „Default Korrelation“ zwischen ganz verschiedenen Sektoren. Das hätte eigentlich nicht passieren dürfen.
Wird das nun zum Problem für das Finanzsystem?
Das Financial Stability Board (FSB) schätzte im Dezember 2019 das durchschnittliche Exposure der weltweit grössten 30 systemkritischen Banken zu Leveraged Loans und CLOs auf ungefähr 60% des Eigenkapitals (CET1). Ein enormer Prozentsatz.
Ob die nächste Rezession in Bezug auf Eigenkapital und Liquidität ein Problem wird, hängt gemäss des FSB hauptsächlich davon ab, wie schlimm der Downturn werde und ob die Banken dafür geplant haben.
Wie schlimm ist der jetzige Wirtschaftsabschwung, 3 Monate nach Veröffentlichung der FSB Studie?
Der Schlimmste seit der Great Depression in den 1930er Jahren. Haben Banken für so etwas geplant? Wissen wir nicht. Die Konstrukteure der CLOs jedenfalls schon einmal nicht.
Es kann gut sein, dass eine noch schlimmere Finanzkrise als 2008 eben doch viel näher ist, als uns weisgemacht werden soll.
Gehen viele Firmen gleichzeitig Pleite, schlägt das auf die Leveraged Loans, die Covenant Lite Loans und die CLOs durch und damit auf die systemrelevanten Banken und Versicherungen.
Aber ein solches Szenario muss natürlich unter allen Umständen verhindert werden. Vielleicht waren die Massnahmen der Federal Reserve und der anderen Zentralbanken auch deshalb gleich so extrem.
Jeder bekommt einen Bail-out. Das Finanzsystem muss gerettet werden, koste es, was es wolle.
Eine totale Geldentwertung und ein womöglich noch schlimmerer Kollaps wird dabei in Kauf genommen.