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L'évolution des marchés financiers impose un changement des stratégies des investisseurs.
L'année 2022 a jusqu'ici été jalonnée de changements majeurs à tous les niveaux, avec des conséquences marquées pour chaque individu, et pas seulement pour les marchés financiers. Le risque d’une escalade géopolitique dangereuse subsiste, que ce soit entre la Russie et l'Occident ou, plus récemment, entre la Chine et l’Occident au sujet de Taïwan. Plusieurs facteurs pourraient complètement changer la donne à l'échelle mondiale.
La très forte hausse des taux d’intérêt cette année, en réponse à l’inflation, est une évolution inédite pour les investisseurs habitués depuis longtemps à un environnement très clément. Cette tendance suscite des questions sur le mode de fonctionnement des marchés modernes, les techniques d'investissement modernes ou encore sur les méthodes d'évaluation des risques.
Prenons par exemple le rôle des obligations dans un portefeuille. La corrélation entre les obligations et les actions est constamment négative depuis la fin des années 1990, à quelques exceptions près. Cette corrélation négative a toujours offert une compensation naturelle du risque aux portefeuilles traditionnels composés d'obligations et d'actions. Les rendements obligataires étaient également suffisamment élevés pour redescendre un peu pendant les phases de crise, offrant donc des gains en capital susceptibles de stabiliser un portefeuille.
Mais lorsque les rendements sont faibles et que l'inflation s'envole, la corrélation entre les prix des obligations et des actions est moins évidente, et un portefeuille 60/40 ne va pas évoluer, ou se comporter, de la même manière qu'auparavant. Si nous sommes dans un régime où l’inflation est susceptible de rester supérieure à 2% dans les économies que nous privilégions, il faut désormais déterminer à partir de quel point la corrélation entre les obligations et les actions deviendra moins marquée, en passant potentiellement d'une relation négative (c.-à-d. source de diversification) à positive (c.-à-d. source de concentration).
En termes de probabilités, ce scénario n'est pas impossible. La question est alors: comment les investisseurs peuvent-ils stabiliser ce portefeuille considéré comme «diversifié»? Selon nous, l'environnement actuel exige d'adopter une approche plus large. C'est là qu'interviennent les actifs alternatifs.
Si l'on remonte aux années 1970, période la plus récente à laquelle l’inflation s'est vraiment envolée, le marché était bien différent. Les intervenants de marché étaient différents, le rôle des investisseurs particuliers était différent et la puissance des hedge funds était beaucoup plus faible. Il serait risqué de considérer que le comportement du marché suivra la même trajectoire. Toutefois, certaines stratégies pourraient selon nous tirer leur épingle du jeu.
Les stratégies de suivi de tendance, par exemple, peuvent offrir une solution aux investisseurs. Le marché américain perdait près de 25% depuis le début de l'année à la fin du mois de septembre 2022. La volatilité a certes augmenté, mais le repli a été relativement linéaire jusqu'à présent, sans les violentes fluctuations qui avaient marqué la crise de la COVID en 2020 (Graphique 1). Lorsqu'une tendance semble stable, on peut s'attendre à ce que les stratégies de suivi de tendance se démarquent. Autres avantages de ces stratégies de suivi de tendance, leur capacité d'adaptation et leur coût raisonnable pour les investisseurs sensibles aux niveaux des frais. Les grands investisseurs ont clairement besoin de telles caractéristiques.
Mais pour adopter des stratégies de suivi de tendance, il faut que la configuration du marché soit adaptée. En 2020 par exemple, l’indice S&P500 avait perdu un tiers de sa valeur entre le 19 février et le 23 mars. Le sentiment s'était inversé de manière soudaine et radicale à mesure que la propagation de la COVID et son degré de gravité sont devenus évidents. Dans un tel environnement, les stratégies de suivi de tendance peuvent être mises en difficulté, compte tenu de l'évolution ultra-rapide des prix des actifs.
«La prédiction est un art difficile surtout lorsqu'elle concerne l'avenir» (divers)
En période de crise, les niveaux de corrélation entre actifs augmentent. En d’autres termes, la diversification fonctionne dans des environnements de marché normaux, alors qu’elle n’est sans doute pas nécessaire, elle ne porte pas ses fruits lors d'une crise (avec des corrélations qui tendent vers 1) lorsque ses avantages sont plus que nécessaires. Cela ne veut pas nécessairement dire que votre construction du portefeuille est inefficace, mais plutôt que les investisseurs réagissent tous de la même manière lorsque les incertitudes sont au plus haut. Ce comportement grégaire est une conséquence logique des pratiques modernes de gestion des risques, qui cherchent surtout à ajuster les expositions des portefeuilles face à la volatilité des marchés, et qui sont devenues omniprésentes ces trois dernières décennies, à partir du lancement de l'outil RiskMetrics de JP Morgan en 1992.
Pour les institutions comme les banques, les hedge funds et les sociétés de gestion d’actifs traditionnelles, la volatilité d’un portefeuille est inacceptable, et la diminution du levier financier – la vente de positions longues et la couverture de positions courtes – est la réponse la plus courante. Cependant, cette approche a tendance à faire baisser les prix, ce qui peut accentuer la crise. S'en suivent une augmentation de la volatilité et une intensification de la baisse du levier financier. C’est ce qu’on appelle une spirale de la «valeur à risque». Dans cet environnement, on comprend facilement pourquoi la diversification ne tient pas ses promesses, la plupart des investisseurs étant contraints de liquider leurs positions en raison de leur politique stricte de gestion des risques. Les outils de gestion des risques qui fonctionnent à l'échelle d'un portefeuille ont tendance à exacerber les flambées de risque lorsqu’ils sont déployés à l'échelle de l’industrie.
Ce qui compte vraiment lors de ces moments charnières, c’est d’avoir un portefeuille liquide regroupant des différentes stratégies offrant des approches non corrélées et intégrant différents moteurs d’alpha face à la crise, comme des stratégies de volatilité, de suivi de tendance et macro discrétionnaires. Les stratégies dites de «protection» offrant une polarité inversée en matière de risque peuvent être utiles lorsque les bienfaits de la diversification se dissipent.
En revanche, le prix à payer pour cette tranquillité d’esprit peut réduire progressivement les performances, mais nous pensons pour notre part que leur «contenu» est tout aussi important que leur ampleur. Ce contenu peut être vital pour les investisseurs qui veulent prendre leur retraite ou ceux qui ne peuvent pas se permettre de risquer une perte de valeur importante. Cette solution ne convient pas à tout le monde. Il faut connaître les actifs détenus par un client, son passif ainsi que ses objectifs. Mais compte tenu des changements et des incertitudes subis par les marchés ces dernières années, demandez-vous si vous pouvez vous permettre de privilégier uniquement la maximisation de la performance, sans tenir compte des avantages de la gestion des risques et des stratégies de protection.