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Das hat wohl niemand kommen sehen. Als die Übernahme mit einem Volumen von mehr als 60 Mrd. USD bestätigt wurde, waren die Gerüchte nur 15 Minuten alt.
Demnach erhalten die Anteilseigner von Allergan für jede Aktie 120,30 USD in Bar und 0,866 AbbVie -Aktien.
Selbstverständlich führte das zu Kursreaktionen, in diesem Fall sogar zu erheblichen. Allergan legte im gestrigen Handel um 25,36% zu, während AbbVie um 16,25% nachgab.
Im Zuge derartiger Übernahmen ergeben sich oft sehr interessante Trades und Möglichkeiten zur Arbitrage.
In den vergangenen Monaten konnten wir zum Beispiel erhebliche Gewinne mit Express Scripts / Cigna sowie Celgene / Bristol einstreichen.
Grund genug, die Situation unter die Lupe zu nehmen. Folgende Fragen müssen beantwortet werden:
- Ist AbbVie attraktiv bewertet?
- Macht die Übernahme strategisch Sinn?
- Stimmt der Kaufpreis?
- Sollte man jetzt AbbVie oder Allergang kaufen?
Ist AbbVie attraktiv bewertet?
AbbVie ist ein weltweit tätiger Pharmakonzern und vor allem auf schwere Krankheiten spezialisiert.
Das Unternehmen ist in seiner heutigen Form durch die Abspaltung von Abbott Labs hervorgegangen.
Der Laden brummt
Seit 2012 ist AbbVie eigenständig an der Börse. In diesem Zeitraum ist der Umsatz von 18,79 Mrd. auf 32,75 Mrd. USD gestiegen und der Gewinn kletterte von 3,14 auf 7,91 USD je Aktie.
Die Dividende wurde seitdem jedes Jahr erhöht, insgesamt von 1,60 auf 4,28 USD je Aktie.
Im laufenden Geschäftsjahr soll der Gewinn um 11% auf 8,80 USD steigen.
AbbVie kommt dementsprechend auf eine P/E von 8,3 und eine forward P/E von 7,5.
In den letzten Jahren lag der Wert durchschnittlich bei 14,5. Es ist also durchaus Luft vorhanden.
Und die Dividende?
Durch die gestrigen Kursverluste wurde die Dividendenrendite auf 6,5% katapultiert und es scheint auch so, als wollte man diese Ausschüttung trotz der Übernahme fortsetzen.
Dafür sprechen zwei Argumente:
Die Dividende wurde nur fünf Tage vor Bekanntgabe der Übernahme erhöht. Zu diesem Zeitpunkt musste bereits klar sein, dass sich ein Deal mit Allergan abzeichnet.
In der Verlautbarung zur Übernahme war kein Hinweis zu finden, dass man die Dividende zur Finanzierung des Deals aussetzen oder kürzen müsste, ganz im Gegenteil. Bereits im einleitenden Teil spricht AbbVie von „continued dividend growth“.
AbbVie – Fastgraphs* Chart
Macht die Übernahme strategisch Sinn?
Doch natürlich gibt es auch Gründe für die niedrige Bewertung von AbbVie. Das Unternehmen ist maßgeblich von Humira abhängig, dem weltweit umsatzstärksten Medikament.
Das Patent läuft Ende 2022 aus und dieser Umstand lastet schwer auf der Aktie.
Der Markt übersieht aber einige Fakten:
Neue Zulassungen haben zu einem Umsatzssprung im Bereich Onkologie geführt, der sich fortsetzen dürfte. Im ersten Quartal legte der Umsatz in diesem Segment um 43% auf 1,17 Mrd. USD zu.
Darüber hinaus kann AbbVie eine starke Pipeline vorweisen und mehrere Anwendungen befinden sich im Zulassungsprozess.
AbbVie hat eine ganze Reihe anderer Medikamente auf dem Markt, die inzwischen fast die Hälfte des Konzernumsatzes erwirtschaften.
Der Umsatz von Humira wird ab 2023 nicht einfach auf Null fallen, sondern langsam sinken. Doch bis es so weit ist, dürfte AbbVie abseits von Humira mehr als 35 Mrd. USD an Umsatz generieren und inklusive Humira mehr als 50 Mrd. USD.
Bis Ende 2022 dürften Umsatz und Gewinn also jährlich um mehr als 10% gestiegen.
All diese Zahlen beziehen sich auf die bisherige Situation ohne Allergan. Ich also würde behaupten, dass der Markt das vorhandene Potenzial zuletzt ignoriert und die Abhängigkeit von Humira eher überschätzt hat.
Oder?
Doch vielleicht liege ich mit dieser Annahme auch falsch. Wenn die Abhängigkeit von Humira aber bisher das Problem war, dann macht der Kauf von Allergan strategisch umso mehr Sinn.
Die Diversifizierung von AbbVie nimmt dadurch erheblich zu und der Umsatz steigt schlagartig um die Hälfte.
Botox dürfte sich wohl auch in Zukunft gut verkaufen, doch Allergan hat auch noch eine ganze Reihe von anderen Produkten, die jeweils hunderte Millionen USD an Jahresumsatz generieren.
Stimmt der Kaufpreis?
Der Gewinn je AbbVie -Aktie dürfte durch die Übernahme bereits im ersten Jahr um weitere 10% steigen – trotz der Verwässerung und der anfallenden Kapitalkosten.
Salopp ausgedrückt konnte man sagen: Allergan zahlt sich selbst.
Das ist eigentlich auch kein Wunder, denn das Unternehmen ist hochprofitabel. Im abgelaufenen Geschäftsjahr konnte Allergan bei einem Umsatz von 15,79 Mrd. USD einen freien Cashflow von 5,39 Mrd. erwirtschaften.
Bei einem Übernahmepreis von 60 Mrd. USD zahlt AbbVie also lediglich einen EV/FCF von 11,1.
Das ist wirklich attraktiv und wirft die Frage auf, warum Allergan diesen Preis akzeptiert?
Um das zu verstehen, muss man etwas zurückspulen. Im Jahr 2015 legte Pfizer für Allergan ein Übernahmeangebot über 160 Mrd. USD vor – richtig – ganze 100 Mrd. USD mehr, als AbbVie heute zahlt.
Die Konstruktion der Übernahme war fragwürdig, im Endeffekt war es Steuerflucht. Die US-Regierung schritt ein und der Deal platzte.
Seitdem steht die Aktie von Allergan unter konstantem Abgabedruck und wurde regelrecht ausgeblutet. Jetzt hat der Vorstand wohl kapituliert.
Wie man im folgenden Fastgraphs* Chart erkennen kann, folgt der Aktienkurs von Allergan (schwarze Linie) langfristig dem Unternehmensgewinn (blaue und orange Linie).
In den letzten Jahren ist es aber zu einer vollständigen Abkopplung gekommen. AbbVie nutzt die Gelegenheit und schlägt zu.
Allergan – Fastgraphs* Chart
Sollte man jetzt AbbVie oder Allergang kaufen?
Wie wir gesehen haben, sind sowohl AbbVie als auch Allergan attraktiv bewertet. Der Übernahmepreis ergibt Sinn und sollte nicht zum Nachteil der bisherigen Aktionäre sein.
Daraus ergeben sich mehrere Handelsideen.
Konservative Anleger können auf AbbVie direkt setzen. Scheitert der Deal, wird sich die Aktie spürbar erholen. Gelingt der Deal, sieht es langfristig ebenfalls gut aus.
Arbitrage
Eine höhere Rendite könnte man allerdings mit Allergan erzielen. Im Gegenzug trägt man aber auch das Risiko, dass die Übernahme scheitert. Ebenso könnte ein anderer Bieter auftauchen.
Beide Szenarien sind aber eher unwahrscheinlich und gleichen sich gegenseitig aus.
Der Wert von Allergan im Erfolgsfall ist einfach zu berechnen. Die Anteilseigner erhalten für jede Aktie 120,30 USD in Bar und 0,866 AbbVie -Aktien.
120,30 USD + 0,866 x (aktueller Aktienkurs von AbbVie) = 177 USD.
Allergan wäre in diesem Szenario 177 USD Wert, notiert derzeit aber bei 162 USD. Es ergibt sich also ein erheblicher Puffer.
AbbVie könnte also bis auf 50 USD fallen und man würde mit dem Trade keinen Verlust machen. Darüber ist man im Geld.
Oder umgekehrt: Im Erfolgsfall wird sich die Lücke schließen und darüber hinaus würde man AbbVie -Aktien für einen effektiven Kaufpreis von 50 USD erwerben. Über diesen Umweg könnte man also eine Dividendenrendite von 9% erhalten.
Charttechnik
AbbVie ist auf den langfristigen Aufwärtstrend und die zentrale Unterstützugszone bei 65-70 USD zurückgekommen.
Nach der ersten Panik sollte es dort zu verstärktem Interesse kommen. Gelingt eine Rückkehr über 70 USD, hellt sich die Lage weiter auf.
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