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Wenn forderungsbesicherte Wertpapiere (Asset Backed Securities, ABS) als hochkomplex bezeichnet und mit Zertifikaten oder strukturierten Produkten verwechselt werden, zeigt dies, dass die Chancen und Risiken dieser Wertpapiere noch zu wenig klar sind.
Wie eine gewöhnliche Obligation haben solche Papiere eine feste Laufzeit und einen Coupon. Und wie Pfandbriefe bzw. Covered Bonds haben Käufer Rechte auf Erlöse aus konkreten Assets wie Kreditkartenschulden, Immobilienhypotheken oder Autokrediten. Im Unterschied zu relativ statisch konzipierten Pfandbriefen, die in den Bilanzen der Schuldner bleiben, werden bei ABS in der Regel zukünftige Forderungen über ausserbilanzielle Zweckgesellschaften verkauft. Deshalb widerspiegeln die Preise nicht nur die Aktualität, sondern auch zukunftsbezogene Erwartungen. Im Unterschied zu kotierten Obligationen werden die Papiere oft hinsichtlich ihrer Tranchengrössen massgeschneidert und ausserbörslich gehandelt.
Rendite von Tranche abhängig
Anders als grosse Bondemissionen, bei denen alle einzelnen Tranchen die gleichen Coupons und Risikoprofile aufweisen, werden ABS in einzelne Tranchen aufgeteilt und mit unterschiedlichen Sicherheitsniveaus und Coupons ausgestattet. Eine typische 1-Mrd-Dollar-Emission hat dann einige sogenannte 4%-Supersenior-Teile auf hohem Bonitätsniveau, die rund 70% des Volumens umfassen. Am anderen Ende steht eine kleine 10%-Equity-Tranche mit 8%-Coupon. Hier fällt dafür auch der Coupon zuerst aus, wenn bei gebündelten Guthaben beispielsweise Zinszahlungen aussetzen. Sie wurden deshalb ursprünglich mit einem «BBB» bewertet. Inzwischen sind sie oft auf ein C- oder D-Niveau gestürzt, was einer Pleite gleichkommt. Zwischen den beiden Extremen stehen Mezzanine-Tranchen, die, mit Single- oder Double-A versehen, Coupons zwischen 5 und 7% hatten. Was die Zahl der Tranchen betrifft, so gibt es kaum zuverlässiges Material. Die Bank Nomura hat in einer Studie rund 20000 Tranchen gezählt, wobei hier auch die wieder verpackten Verbriefungen berücksichtigt wurden.Mit der Finanzkrise sind die Preise aller Tranchen unter Druck gekommen. Die Equity-Tranchen stürzten am schnellsten und am heftigsten ab, während sich die ehemaligen AAA-Tranchen, je nach Basis der Verbriefung, bei Preisen zwischen 10 und 30% ihrer Nennwerte fingen. Ein guter Teil der Kursverluste war auf fehlende Liquidität zurückzuführen - aufgrund der fehlenden Nachfrage brachen die Notierungen ein.
Neuemission macht Hoffnung
Jetzt kommt der ABS-Markt sowohl bei professionellen Investoren als auch über spezielle Zertifikate bei Privatanlegern wieder in Schwung. Im September testete die VW-Leasing-Tochter den Markt und emittierte 475 Mio Euro auf der Basis von Autokrediten. Kurz darauf folgte Lloyds Banking mit einem Volumen von 4 Mrd Pfund auf britische Wohnimmobilien. Die VW-Emission war laut den Lead Managern fünffach, die Lloyds-Plazierung doppelt überzeichnet. Die Analysten von Unicredito werten dies als «hoffnungsvolles Zeichen» für eine Marktnormalisierung. Derzeit liegen Emissionen von CR Volterra Finance und Bass Master auf. 2010 erwarten die Analysten der Bank of America wieder ein Volumen von 50 Mrd Dollar. Im laufenden Jahr hat sich das Primärvolumen laut den Analysten der Deutschen Bank bisher bereits 70% besser entwickelt als 2008. Und auch wenn der grösste europäische Markt, Grossbritannien, schwach abschneidet und Spanien stagniert, hat sich das Volumen in Italien verdoppelt.
Über Fonds und Derivate in ABS investieren
Privatanleger sind einerseits über spezielle Fonds, die gezielt in forderungsbesicherte Wertpapiere investieren, an ABS-Papieren beteiligt. Entsprechende Fonds wurden unter anderem von Julius Bär aufgelegt, diese verloren fast 50% ihres Wertes. Zudem haben viele Geldmarktfonds in vermeintlich sichere ABS-Papiere investiert. Etliche andere Fonds wurden geschlossen, oder es wurden wie bei West LB Mellon AM oder Parvest zumindest zeitweise keine Kurse gestellt. Der deutsche Anbieter DWS legte etliche Fonds zusammen. Auch hier zeichnet sich eine Wiederbelebung ab. So ist der auf europäische ABS lautende Clariden-Leu-Fonds, der 2008 29% und im laufenden Jahr noch einmal 9% verloren hatte, seit dem Sommer um 15% gestiegen.
Das Gegenstück zu besicherten Anleihen sind aus Sicht einer Bank zudem alle Zertifikate zur Geldaufnahme mit Inhaber-Schuldverschreibungen. Bei unbesicherten Garantiezertifikaten sollte deshalb der Coupon bzw. der Zins per Verfall mindestens so hoch sein wie die von gleich lange laufenden Obligationen. Pfandbesicherte Zertifikate (Collateral Secured Instruments, COSI) sind seit September in der Schweiz und vorläufig nur von schweizerischen Emittenten erhältlich. Die Sicherung kostet rund ein 0,5% pro Jahr. Von den bisher zehn emittierten Produkten verzeichnete einzig ein Vontobel-Zertifikat auf einen europäischen Bondkorb etwas Umsatz.(mn)