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Sur la voie de l'illiquidité 1 novembre 2018 Un mélange sain de placements liquides et non-liquides est une source de succès et de sécurité requise pour les investisseurs institutionnels. La constitution d'un portefeuille relativement liquide est une idée judicieuse et une nécessité pour les investisseurs institutionnels comme les caisses de pension. Néanmoins, ils ont tendance à la payer trop cher et à sous-estimer les rendements supplémentaire que génèrent des placements illiquides. Optimiser les allocations sur un long horizon de placement Les investisseurs institutionnels comme les caisses de pension ou les fondations ont généralement un long horizon de placement. De préférence, pour les longues durées de placement, les allocations optimales contiennent une part plus importante de catégories de placement moins liquides. Ces catégories incluent généralement l'immobilier direct, mais aussi des placements alternatifs comme les Private Equity, des placements infrastructurels et ou des stratégies «Insurance-linked». La prime d'illiquidité améliore le rendement du portefeuille Une illiquidité importante comporte des risques, pour lesquels les investisseurs veulent être indemnisés en payant une prime. Cette prime de liquidité, qui est plutôt une prime d'illiquidité, constitue alors une source de rendement supplémentaire, que les investisseurs exigent pour détenir des instruments de placement qui ne sont quasiment pas négociés. Ces catégories de placement illiquides offrent donc aux investisseurs institutionnels l'opportunité d'améliorer les rendements du portefeuille tout en améliorant la sécurité dans la planification souvent grâce à la durée de placement fixée. La volatilité du marché réduite avec des investissements illiquides Les investissements illiquides réduisent considérablement l'exposition à la volatilité quotidienne des marchés. La détention de catégories de placement illiquides sur une coure durée n'est pas non plus efficace car l'achat et la vente de placements illiquides réduisent la prime d'illiquidité, générant même des rendements négatifs à cause d'un accès au marché inefficace. Méthode de mesure pratique: écart cours demandé-cours offert La liquidité désigne la possibilité de pouvoir vendre rapidement (liquider) un investissement. Le «Bid-Ask-Spread», c'est-à-dire l'écart entre le cours demandé et le cours offert est une méthode de mesure connue et pratique. Il correspond aux coûts que génèrent la vente d'un placement sur le marché et son rachat immédiat. L'importance de l'écart entre le cours demandé et le cours offert dépend avant tout de la liquidité de la transaction. Nécessité d'une considération différenciée La liquidité des catégories de placement doit toutefois être considérée sous un angle différent et dans plusieurs dimensions. Pour l'immobilier par exemple, elle n'est pas évidente à déterminer en utilisant l'écart de cours. D'autres placements varient pendant le cycle. Par exemple, en période de hausse ou de pic, ils sont extrêmement liquides et deviennent illiquides en cas de crise. Le type de placement joue également un rôle majeur car les fonds fermés peuvent s'éloigner de la valeur de l'investissement sous-jacent. L'illiquidité prime sur les placements alternatifs L'immobilier, les placements alternatifs comme les Private Equity, les placements infrastructurels, les stratégies Insurance-Linked ou les stratégies alternatives alpha/beta se démarquent par leurs spécificités comme les primes de risque et les différents degrés d'illiquidité des placements traditionnels que sont par exemple les actions cotées ou les obligations. Arguments en faveur des placements alternatifs En principe, trois arguments plaident en faveur des placements alternatifs/illiquides: Premièrement, par leur illiquidité sur une longue durée, les placements alternatifs présentent un potentiel de rendement important, permettant de générer la prime que les investisseurs attendent. Deuxièmement, les placements alternatifs sont généralement peu, voire pas du tout corrélés à des placements traditionnels, ce qui a pour effet de réduire le risque global du portefeuille. Troisième avantage, le volume est pertinent. En effet, le volume du marché des placements alternatifs est supérieur à celui des placements traditionnels. États-Unis: Le marché immobilier dépasse le marché des actions Aux États-Unis, par exemple, le marché immobilier dépasse celui des actions en termes de taille. Aux États-Unis comme en Europe, le nombre d'entreprise non cotées en bourse réalisant plus de 100 millions d'US dollars de chiffre d'affaire est supérieur à celles dont les actions sont cotées en bourse. Quel est le degré de liquidité des différentes catégories de placement? Le National Bureau of Economic Research a réalisé une étude de la durée d'une transaction eu du turnover annuel de différentes catégories de placement, qui révèle que la plupart d'entre elles sont plutôt illiquides (voir encadré). Les investissements dans l'immobilier direct, les Private Equity et les placements infrastructurels ont typiquement un caractère illiquide, à l'exception des placements dans des actions et obligations, qui sont en principe qualifiés de liquides. Liquidation des placements collectifs S'agissant d'investissements à long terme et illiquides, par exemple dans des Private Equity, les investisseurs donnent généralement une promesse de capital dans un fonds cible, ce qui bloque normalement le capital pendant huit-dix ans. En l'absence d'accès public au marché, les placements de référence ne sont pas facilement négociables. Pas de cours officiel pour les placements dans des Private Equity Même s'il existe un marché secondaire pour les placements Private Equity existants, il n'y pas de cours officiel pour ces placements. Par ailleurs, le processus de vente peut prendre plusieurs semaines. Généralement, ces véhicules illiquides sont fermés après la période de souscription. Comme les investissements dans des Private Equity Investments sont assortis d'une durée prédéfinie, ils sont généralement particulièrement conseillés aux investisseurs ayant une stratégie de placement à long terme. L'expertise est indispensable Une illiquidité croissance modifie la composition des principales sources de rendement, en s'éloignant de l'évolution globale du marché pour se rapprocher de l'expertise. Les véhicules tels que les placements sur le marché privé nécessitent un solide savoir-faire et une longue expérience. Il s'agit pour les investisseurs de connaître non seulement les divers segments de placement comme «Venture Capital», «Buy-out» et «Special Situations», mais aussi les conditions cadres réglementaires et fiscales. Dans ces domaines, il est conseillé de sélectionner minutieusement un gestionnaire expérimenté, qui a les compétences pour mener un placement jusqu'à son terme. Il est alors préférable de choisir des gestionnaires qui poursuivent avant tout une stratégie active tout en veillant à une structure innovante, transparente avec des coûts maîtrisés. L'illiquidité croissante fait augmenter les rendements En considérant diverses catégories de placement, on peut affirmer que plus un placement est illiquide, plus le rendement augmente (cf. graphique) Sources : D'après Antti Ilmanen (dans son livre "Expected Returns", 2011). Antti Ilmanen subjective illiquidity estimation. Rendements annuels moyens de janvier 2009 à décembre 2017, Bloomberg, GAM, Cantab, Zurich Invest SA. Les performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures. Source: Prévoyance du personnel suisse 07/18 Liquidité des différentes catégories de placement Classe d'actifs Durée d'une transaction Turnover p.a. Actions cotées en quelques secondes plus de 100% Actions OTC (1) Possible en un jour, mais beaucoup en une semaine 35% Obligations d'État américaines en quelques secondes plus de 80% Obligations d'enterprises minutes à l'intérieur d'une journée 25-35% Private Equity 12 à 14 ans; il existe des opérations secondaire, mais non liquides moins de 10% Biens immobilier Direct: Vente jusqu'à 6 mois Open-End Fonds: jusqu'à 1 an 4-7% Infrastructure 12 à 14 ans; il existe des opérations secondaire, mais non liquides moins de 10% (1) OTC signifie "Over-the-Counter" et représente une action qui n'est pas négociée en bourse mais sur un marché distinct par l'intermédiaire d'un courtier.) Sources : Ang, Papanikolaou et Westerfield (Working Paper de National Bureau of Economic Research (NBER), 2013), Research Paper 2 / 2018 de PPCmetrics, Zurich Invest SA.