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Esta pregunta la siguen haciendo los medios y los gestores de activos. El año pasado, el administrador de activos de uno de los principales bancos de EE. UU. publicó una nota en la que afirmaba que "China todavía es invertible", mientras que la rama de banca de inversión del mismo banco afirmó que China no lo era. Un gran proveedor de ETF creó de manera útil un ETF de "mercados emergentes ex-China" para atender a los inversores que no creen que China sea invertible. Los bancos y los administradores de activos tienden a responder a esta pregunta de manera diferente dependiendo de la medida en la que han invertido en el mercado chino.
El hecho de que incluso estemos discutiendo si los inversores extranjeros deberían invertir en la segunda economía más grande del mundo, dice mucho. Cuestionarse si se puede invertir en China no es como opinar sobre si cree que un mercado de valores en particular está subiendo o bajando. Se está diciendo que, independientemente de la dirección en la que se mueva el mercado, China no es un destino de inversión digno porque sus riesgos superan las posibles recompensas.
¿Por qué se plantea esta pregunta? Hay muchos acontecimientos de políticas que han suscitado preocupación. Pero en el fondo, parece haber una brecha sustancial entre las expectativas de los inversores y la realidad. Hay tres áreas importantes donde esta brecha es aguda: el vínculo entre el crecimiento económico y los rendimientos del mercado, el nivel de crecimiento económico y la naturaleza de la política.
El vínculo entre el crecimiento económico y el rendimiento de las inversiones
La mayoría de las veces, el entusiasmo de los inversores por China ha emanado de las espectaculares tasas de crecimiento que ha experimentado la economía desde la década de 1980. A menudo se olvida que los mercados de acciones y bonos de China son relativamente jóvenes. Esto tiene dos implicaciones importantes. En primer lugar, el conjunto de oportunidades de inversión, representado por la composición sectorial del mercado de valores, tiene poca relación con el PIB. En consecuencia, el crecimiento económico no implica necesariamente un crecimiento de los ingresos y, ciertamente menos cuando se mide en términos de moneda extranjera.
Las implicaciones de una historia de mercado relativamente corta se refieren a que los inversores, tanto extranjeros como nacionales, tienen poca experiencia en cómo se manejan las crisis. El primer incumplimiento de los bonos corporativos chinos tuvo lugar en 2014. Desde entonces, se han producido muchos menos incumplimientos de los que cabría esperar en un mercado de ese tamaño. Esto implica que los inversores no tienen suficientes precedentes a los que recurrir para evaluar cómo se resuelven los problemas. Inevitablemente, esto lleva a que los riesgos se valoren incorrectamente. Los riesgos mal valorados son una receta para la decepción.
El impresionante nivel de crecimiento económico
Nada captura más la imaginación que el espectáculo de los altos niveles de crecimiento. Aquí, China cumplió. Pero, ¿cómo lo hizo?
El crecimiento de China no es el producto de algún tipo de ingrediente secreto. Su trayectoria económica se puede trazar a través de dos eras distintas. La primera era, desde finales de la década de 1980 hasta mediados de la década de 1990, es la más simple: China permitió la importación de tecnología y habilidades de gestión extranjeras para reemplazar a las que fallaron. Permitió que los precios de mercado reemplazaran la planificación estatal para señalar la producción. En otras palabras, China se estaba poniendo al día mientras se volvía más eficiente.
China se benefició de un punto de partida bajo. También se benefició de una ventaja demográfica en forma de una enorme reserva de mano de obra sub-empleada en las zonas rurales. El crecimiento económico es el producto de la interacción entre el crecimiento laboral, el crecimiento de la inversión y la tecnología. Los tres factores estaban trabajando a favor de China simultáneamente, al tiempo en el que el resto del mundo abrió sus mercados a las importaciones chinas, impulsando aún más el crecimiento.
La segunda fase de crecimiento se basó en gran medida en la inversión. A medida que China se ponía al día tecnológicamente, la ventaja de "ponerse al día" en la importación de nuevas tecnologías se disipó. No obstante, China pudo mantener una alta tasa de crecimiento gracias a la inversión. La inversión se convirtió en una parte cada vez mayor del PIB, mientras que el crecimiento del PIB se mantuvo constante. ¿Qué significa esto? Significa que los rendimientos de la inversión han ido disminuyendo.
Este no es un fenómeno complicado. La rentabilidad de invertir en el primer puente o tren de alta velocidad es alta. Los rendimientos de invertir en el segundo y tercero es inevitablemente menor. China ya tiene algunas de las infraestructuras más avanzadas del mundo. ¿Cuánto crecimiento puede generar una mayor inversión?
Gran parte del crecimiento de la inversión se ha destinado al desarrollo inmobiliario. Según ciertas medidas, el sector inmobiliario representó del 25% al 30% del crecimiento del PIB, mientras que la inversión inmobiliaria representa alrededor del 14% del PIB. En EE.UU., por el contrario, es del 5%. Estos altos números serían menos preocupantes si China tuviera una verdadera escasez de viviendas. Pero no la tiene. Por el contrario, existe amplia evidencia de que el crecimiento inmobiliario es una burbuja especulativa en toda la regla. El problema con las burbujas especulativas es que la demanda será fuerte solo si los precios siguen subiendo. Pero una vez que los precios dejan de subir, la demanda desaparece.
Las grietas que han aparecido en el mercado inmobiliario de China desde la crisis de la deuda de Evergrande han preocupado al gobierno y con razón. Algunos titulares de hipotecas han comenzado a hacer una pausa en los pagos a los constructores. Queda por ver si las nuevas políticas, que equivalen a subsidios, lograrán algo más que simplemente posponer un doloroso ajuste. La propiedad representa alrededor del 80% de la riqueza de los hogares en China, en comparación con el 30-40% en el resto del mundo.
¿Cómo puede China sostener el crecimiento en el futuro? La demografía no será de ninguna ayuda. La sobre-inversión es muy evidente en muchos sectores. La "puesta al día" tecnológica ha quedado atrás. La demanda extranjera no será de apoyo en un mundo que se aleja de la globalización. Esto deja solo una fuente potencial de crecimiento: el consumo interno.
El mito del gobierno “super-competente” de China
Quizás la mayor brecha entre las expectativas de los inversores y la realidad se centra en las percepciones del nivel de competencia del gobierno de China. Mucha gente asume que el éxito de China es producto de su sistema. También asumen que solo porque el modelo de gobierno de China ha sido exitoso en el pasado, lo será en el futuro.
La experiencia de China, sin embargo, muestra que hay poco que sea único en el país. Su experiencia es como la de Japón, Corea del Sur y otros. Lo único que realmente no tiene precedentes es el tamaño total de la transformación debido al tamaño del país. Pero cuanto más grande es el país, más compleja es la tarea de gestión cuando los vientos de cola se convierten en vientos en contra.
Ha habido muchos errores de política recientes que demuestran que el sistema de China no es apto para administrar una economía compleja. La represión de las grandes empresas de tecnología es un buen ejemplo. La regulación antimonopolio es una característica del panorama regulatorio en todas las economías avanzadas. Lo mismo ocurre con la gestión de datos y las normas de privacidad. En el caso de China, sin embargo, estas reglas llegaron con poca discusión pública de las partes interesadas. Otro ejemplo es la reorganización del sistema educativo privado. El poder judicial de China no tiene la independencia necesaria para impugnar la acción del gobierno.
Para que una economía crezca de manera eficiente, los inversores deben asignar capital a aquellas áreas donde se espera que los rendimientos sean más altos. En China, es el gobierno el que decide las prioridades de inversión, lo que deja a los inversores con pocos recursos cuando se cambian las reglas. El papel del gobierno no es permitir que el mercado funcione de manera eficiente, sino controlar el mercado para lograr sus objetivos de política.
Nada de esto es nuevo. Los inversores han tenido una buena idea de cómo funciona el sistema chino. Lo han ignorado debido al poder seductor de las cifras de alto crecimiento del PIB. A menudo se dice que cuando los vientos son fuertes, incluso los pavos pueden volar.
China no puede continuar creciendo ni cerca de los niveles de crecimiento que ha visto en las últimas tres décadas. Su crecimiento futuro se basa completamente en su capacidad para generar un crecimiento impulsado por el consumidor. Esta es quizás la única área donde los riesgos ofrecen a los inversores un potencial de rentabilidad razonable. Pero también vale la pena recordar que incluso aquí los riesgos son significativos. El consumo de los hogares bien puede verse afectado por el efecto de riqueza negativa de la caída de los precios de la vivienda.