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Von der öffentlichen Wahrnehmung weitgehend unbemerkt hat die globale Geldpolitik seit der Finanzkrise im Jahr 2007 spektakuläre Veränderungen erlebt. Zunächst mit konventionellen, dann aber vor allem mit unkonventionellen Instrumenten haben die Zentralbanken die Versorgung der Märkte mit Geld massiv ausgedehnt. Es ist kaum übertrieben, von einem Ozean an Liquidität zu sprechen, in dem die Weltwirtschaft zurzeit schwimmt. Was sind die Hintergründe, Mechanismen und Risiken dieser Entwicklung?
Grenzen konventioneller Geldpolitik
Die traditionelle Geldpolitik ist darauf ausgerichtet, die kurzfristigen Zinsen zu beeinflussen, um Preisstabilität zu garantieren. Das setzt die Zentralbank um, indem sie Wertpapiere mit kurzer Laufzeit kauft oder verkauft. Kauft sie einer Geschäftsbank ein Wertpapier ab, so bezahlt die Nationalbank das mit zusätzlichem, von ihr geschaffenem Geld. Die Geschäftsbank kann dieses Geld anschliessend über die Kreditvergabe in der Wirtschaft in Umlauf bringen. Weil nun mehr Geld vorhanden ist, sinkt der Preis für Geld, das heisst der kurzfristige Zinssatz. Der Verkauf eines Wertpapiers auf der anderen Seite erhöht über den gleichen Mechanismus den Zinssatz.
Um die heutige Situation einordnen zu können, muss man verstehen, dass die Zentralbanken nach Ausbruch der Finanzkrise rasch an die Grenzen dieser konventionellen Geldpolitik kamen. Als im Verlauf des Jahres 2008 immer klarer wurde, dass die Finanzturbulenzen eine schwere Wirtschaftskrise im Ausmass der Grossen Depression der Dreissigerjahre auslösen könnten, reagierten die Zentralbanken umgehend.
In mehreren, zum Teil koordinierten Schritten gestalteten sie die Geldpolitik massiv expansiver. Dabei wendeten die Zentralbanken die konventionelle Methode an: Sie senkten die kurzfristigen Zinsen bis auf 0 Prozent. Rasch wurde aber klar, dass das nicht ausreichte, um die Lage zu stabilisieren. Wesentlich unter 0 Prozent konnten sie diese Zinsen aber nicht senken, da sonst kaum mehr jemand Geld auf dem Bankkonto halten würde. Sie standen also vor einem Dilemma, und es stellte sich die Frage, wie man – angesichts der Depressionsgefahr – die Geldpolitik noch expansiver gestalten könnte. Eine Lösung fand man in der unkonventionellen Geldpolitik, die oft auch als «quantitative Lockerung» bezeichnet wird.
Unkonventionelle Geldpolitik
Die Überlegung hinter der unkonventionellen Geldpolitik ist einfach. Wenn die kurzfristigen Zinsen an ihrer Untergrenze liegen, versucht man zusätzlich, die langfristigen Zinsen direkt zu senken. Auch die konventionelle Geldpolitik zielt ja indirekt darauf, die längerfristigen Zinsen zu beeinflussen, da diese für Investitionsentscheide und damit für realwirtschaftliche Entscheide relevant sind. Die Beeinflussung erfolgt bei der konventionellen Geldpolitik aber indirekt, indem eine Veränderung der kurzfristigen Zinsen die Knappheit von Geld und damit letztlich die Zinsen aller Laufzeiten beeinflusst.
Direkt senken kann die Zentralbank die langfristigen Zinsen, indem sie längerfristige Wertpapiere kauft, zum Beispiel zehnjährige Staatsanleihen. Das treibt deren Kurs in die Höhe und damit die Zinsen nach unten. Wie funktioniert das? Erhält man zum Beispiel bei einer Staatsanleihe mit Ausgabepreis von 100 Franken eine jährliche Zinszahlung von 10 Franken, entspricht dies einem Zinssatz von 10 Prozent. Steigt nun der Marktpreis der Staatsanleihe auf 200 Franken an (weil die Zentralbank solche Anlagen kauft und sie damit knapper macht), so entsprechen die 10 Franken nur noch einem Zinssatz von 5 Prozent.
Da die langfristigen Zinsen sehr vielen Einflussfaktoren ausgesetzt sind, lässt sich diese unkonventionelle Geldpolitik nicht direkt an der Zinsentwicklung ablesen. Ersichtlich ist der Effekt dieser Politik aber in den Bilanzen der Zentralbanken, denn die gekauften Papiere finden sich in ihren Büchern wieder: Die Bilanz wird länger (siehe Abbildung). In den Jahren vor der Finanzkrise schwankten die Zentralbankbilanzen in der Regel kaum, aber ab 2008 änderte sich das fundamental.
Die US-Zentralbank (Fed) war Vorreiterin. Sie verdoppelte ihre Bilanz 2008 in kürzester Zeit, und Ende 2016 war sie etwa fünfmal so gross wie zu Beginn der Krise. Die Europäische Zentralbank (EZB) agierte zunächst weniger stark. Seit 2015 verfolgt sie aber explizit eine unkonventionelle Geldpolitik mit dem Ziel, die Liquidität deutlich zu erhöhen. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat ihre Bilanz ähnlich stark ausgeweitet wie das Fed. Der Grund ist allerdings nicht, dass die SNB eine Politik der quantitativen Lockerung verfolgen wollte. Vielmehr verlängerte sich ihre Bilanz, weil sie mit dem Kauf von Devisen auf die Gefahr einer übermässigen Aufwertung des Schweizer Frankens reagieren musste. Auch lange nachdem die Finanzkrise überwunden war, blieben die Zentralbanken bei der sehr grosszügigen Liquiditätsversorgung. Mit der Bekämpfung der Corona-Krise weiteten vor allem das Fed und die EZB ihre Bilanzen noch einmal sehr stark aus; die Bilanz des Fed ist heute rund zwölfmal so lang wie im Jahr 2000!
Aufgeblähte Zentralbankbilanzen (Index, 2000 = 100)
Quelle: SNB, EZB, Fed / Die Volkswirtschaft
Aufgestaute Inflationsgefahr?
Wegen dieser ausserordentlich expansiven Geldpolitik befinden sich die von den Zentralbanken geschaffenen Zahlungsmittel historisch gesehen auf einem stratosphärischen Niveau. Angesichts dieses starken Wachstums der Geldmenge bei gleichzeitig kaum wachsender Menge an Gütern stellt sich die Frage, warum die Inflation nach wie vor so gering ist.
Der Grund ist, dass bisher ein guter Teil der durch die Zentralbanken geschaffenen Liquidität als sogenannte Überschussreserve auf den Konten der Geschäftsbanken bei der Zentralbank bleibt und damit gar nicht erst über die Kreditvergabe in der Wirtschaft ankommt. Dies hat einerseits sicher damit zu tun, dass die Geschäftsbanken nach der Erfahrung mit der Liquiditätsknappheit in der Finanzkrise hier vorsichtiger sind. Andererseits fliesst ein guter Teil der Liquidität auch anstatt in die Kreditvergabe in Wertanlagen wie Aktien, Immobilien oder Obligationen. Die aktuell sehr hohen Bewertungen auf diesen Märkten haben sicher damit zu tun, dass die Geldschwemme zu deutlichen Preissteigerungen geführt hat. Zwar gibt es deshalb keine traditionelle Inflation der Güterpreise, wohl aber eine Inflation der Preise von Wertanlagen.
Da sich die Geldpolitik an der Stabilität der Güterpreise ausrichtet, besteht im Moment – eng betrachtet – kein unmittelbarer Handlungsbedarf. Allerdings sind auch überhöhte Preise von Wertanlagen nicht unproblematisch für die Finanzstabilität, falls sie nämlich einmal rasch fallen sollten. Und vor allem würde bei einer Rückkehr zur historischen Normalität, also einer vermehrten Kreditvergabe der Banken angesichts der hohen Liquidität, sehr rasch Inflationsgefahr entstehen. Eine Normalisierung der ausserordentlichen Geldpolitik ohne grössere Turbulenzen wird deshalb zu den grössten makroökonomischen Herausforderungen der nahen Zukunft gehören.