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Hypotheken – die ideale Ergänzung für Ihr Obligationenportfolio (3/3)
((Version française en bas))
In einer dreiteiligen Serie zeigen wir auf, weshalb Hypotheken eine ideale Beimischung zu jedem Obligationenportfolio darstellen. Unser dritter und letzter Beitrag geht auf die zugrundeliegenden Sicherheiten ein.
Bessere Risikoeinschätzung dank Transparenz
Während der globalen Finanzkrise der Jahre 2008/09 erlangten die sogenannten «Asset-Backed-Securities» (ABS) und deren Subkategorie «Mortgage-Backed-Securities» (MBS) einen zweifelhaften Ruf. Diese bis zur Unkenntlichkeit verbrieften und strukturierten Anlagepapiere waren schliesslich einer der Hauptgründe für die Blasenbildung am US-Immobilienmarkt und die darauffolgende Krise. Grundsätzlich sollte der Name dieser Anlageklasse vertrauensbildend sein, werden hier dem Anschein nach «Securities», mit anderen Worten Sicherheiten bzw. Wertpapiere, mit «Assets» also werthaltigen Anlagen oder eben mit «Mortgages», sprich Hypotheken, unterlegt («backed»). Wenn sich folglich Hypotheken (altgriechisch für «UNTER-legung») hinter diesen Papieren befinden, besteht eine Grundpfandbesicherung, das heisst der Kredit ist mit einer Immobilie oder einem Grundstück unterlegt.
Das Problem bei den MBS war auch nicht das eigentliche Hypothekargeschäft, sondern dass in diesen MBS die zugrundeliegenden Hypotheken gebündelt, x-fach tranchiert und schlussendlich verbrieft wurden, so dass niemand mehr genau verstehen konnte, was sich eigentlich hinter den Papieren befand. Daraus folgend fühlte sich auch niemand mehr dafür verantwortlich, bei der Hypothekenvergabe Vorsicht walten zu lassen, was die Vergabequalität verschlechterte.
Konrad Hummler, ein Privatbankier in der Schweiz, wählte für dieses Phänomen der fehlenden Transparenz eine treffende Analogie zwischen MBS und einer Wurst. Auch bei der Wurst werden unterschiedlichste Teile von mehreren Tieren in ein Produkt zusammengewürfelt, so dass niemand genau wisse, was sich dahinter verbirgt. Wird aber schon nur bei einer Wurst Gammelfleisch festgestellt, zerbröckelt das Vertrauen in sämtliche Würste und der Markt bricht zusammen. Genau dieses Schicksal widerfuhr den MBS, als die Blase am Häusermarkt zu platzen begann und erste Zweifel an der anfänglich hochgeschriebenen «Mündelsicherheit» dieser Papiere die Runde machten.
Auf unserer Seite des Atlantiks rieb sich angesichts der Krisenentwicklung rund um diese MBS manch einer die Augen. Befindet sich mit dem altgedienten Pfandbrief nicht das schweizerische Äquivalent zum MBS seit jeher in milliardenfacher Ausführung in Portfolios privater und institutioneller Investoren? Doch, aber offensichtlich hat man es diesseits mit der Verbriefung weniger bunt getrieben und vor allem war der Schweizer Immobilienmarkt im Zuge der Finanzkrise von keinen grösseren Korrekturen betroffen, so dass sich die Frage um den Wert der Unterlegung gar nicht erst stellte. Ist damit das Thema um die Verbriefung von Hypotheken und die möglicherweise hohen Risiken aufgrund der fehlenden Transparenz in dieser Anlageklasse vom Tisch?
Nun, nicht ganz: Die letzte Immobilienkrise in der Schweiz liegt 30 Jahre zurück, damals konnten sich die Pfandbriefe als sichere Investition behaupten und gerieten nicht in die Bredouille. Anders sahen jedoch die Auswirkungen der Immobilienkrise auf die Bankenlandschaft aus: Es gab einige Restrukturierungen und die Spar- und Leihkasse in Thun verschwand komplett von der Oberfläche. Denn ähnlich einem verbrieften Hypothekenprodukt können Anleger auch bei Bankbilanzen nur approximativ beurteilen, wie qualitätsorientiert die Kreditvergabe erfolgt.
Niemand weiss, wie sich eine künftige Immobilienkrise genau abspielen könnte. Deshalb gilt es zwei Dinge hervorzuheben:
Erstens herrschen im Gegensatz zu Pfandbriefen und Bankanleihen bei einer direkten Investition in Hypotheken äusserst transparente Verhältnisse vor. Einerseits kann die Investorin die Vergabepolitik prüfen, andererseits kann sie auf Ebene jeder einzelnen Hypothek unter anderem nachvollziehen, wie hoch der Belehnungsgrad ist, an welchem Standort sich die belehnte Immobilie befindet und auf welche Art diese genutzt wird. Diese vollständige Transparenz stellt sicher, dass die zugrundeliegenden Risiken besser eingeschätzt und die Gefässe nach dem eigenen Risikoappetit selektiert werden können.
Zweitens sind die Kreditmargen im Pfandbrief- und Bankenbereich im Vergleich zu direkten Hypothekeninvestitionen relativ dünn, wie wir im ersten Beitrag unserer Serie bereits erörtert haben. Dies ist schon mal aus Renditeperspektive ärgerlich, bedeutet aber zusätzlich, dass die Marge für potentielle Fehler auch entsprechend klein ist. Entsprechend weitreichend wären die Konsequenzen von aufkommenden Zweifeln an der Qualität der zugrundeliegenden Hypotheken.
Und so stellt eine direkte Investition auch aus der Optik der Risikoeinschätzung und Transparenz eine vorteilhafte Alternative zu herkömmlichen Obligationen dar. Denn die vertrauensvollste Wurst erhält man dort, wo man nicht nur den Metzger, sondern auch die Bauern kennt.
Hypotheken – die ideale Ergänzung für Ihr Obligationenportfolio, Teil 1
Hypotheken – die ideale Ergänzung für Ihr Obligationenportfolio, Teil 2
Hypothèques – le complément idéal à votre portefeuille d’obligations
Dans une série en trois parties, nous démontrons pourquoi les hypothèques sont un ajout idéal à tout portefeuille d’obligations. Notre troisième et dernier article aborde les garanties sous-jacentes.
Une meilleure évaluation des risques grâce à la transparence
Pendant la crise financière mondiale de 2008/09, les titres adossés à des actifs, appelés « Asset-Backed Securities » (ABS), et leur sous-catégorie « Mortgage-Backed Securities » (MBS), ont acquis une réputation douteuse. Ces titres structurés et transformés à l’extrême étaient en fin de compte l’une des principales raisons de la formation de bulles sur le marché immobilier américain et de la crise qui s’en est suivie. En principe, le nom de cette classe d’actifs devrait inspirer confiance, car il semble associer des « titres » ou des valeurs mobilières à des « actifs », c’est-à-dire des investissements solides, ou encore à des « hypothèques » (« backed » en anglais). Par conséquent, lorsque des hypothèques (du grec ancien signifiant « sous-jacent ») sont placées derrière ces documents, il existe une garantie de base, c’est-à-dire que le prêt est adossé à un bien immobilier ou à un terrain.
Le problème avec les MBS n’était pas en soi l’activité hypothécaire, mais le fait que les hypothèques sous-jacentes à ces MBS étaient regroupées, tranchées à de multiples reprises, puis transformées en titres, de sorte que plus personne ne pouvait comprendre exactement ce qui se cachait derrière ces papiers. Par conséquent, plus personne ne se sentait responsable de faire preuve de prudence lors de l’octroi de prêts hypothécaires, ce qui a entraîné une détérioration de la qualité des prêts accordés. Konrad Hummler, un banquier privé en Suisse, a choisi une analogie appropriée pour décrire ce phénomène de manque de transparence des MBS en les comparant à des saucisses. Tout comme avec les saucisses, différents morceaux de plusieurs animaux sont mélangés pour former un produit, de sorte que personne ne sait vraiment ce qu’il y a dedans. Mais dès qu’une saucisse est trouvée avariée, la confiance dans toutes les saucisses s’effondre et le marché s’effondre. C’est précisément le sort qui a été réservé aux MBS lorsque la bulle immobilière a commencé à éclater et que les premiers doutes ont été émis quant à la « sécurité fiduciaire » initialement vantée de ces titres.
De notre côté de l’Atlantique, face au développement de la crise autour de ces MBS, certains se frottaient les yeux. Le Pfandbrief, équivalent suisse des MBS, n’a-t-il pas toujours figuré en grand nombre dans les portefeuilles d’investisseurs privés et institutionnels, contrairement aux États-Unis ? Si, mais apparemment, de ce côté-ci, la titrisation a été moins poussée et surtout, le marché immobilier suisse n’a pas connu de corrections majeures lors de la crise financière, de sorte que la question de la valeur de l’actif sous-jacent ne s’est même pas posée. Cela signifie-t-il que la question de la titrisation des hypothèques et des risques potentiels élevés liés au manque de transparence dans cette classe d’actifs est réglée ?
Eh bien, pas tout à fait : La dernière crise immobilière en Suisse remonte à 30 ans, à l’époque, les Pfandbriefe ont réussi à rester un investissement sûr et n’ont pas été mis en difficulté. Cependant, les effets de la crise immobilière sur le secteur bancaire étaient différents : Il y a eu quelques restructurations et la Caisse d’épargne et de crédit de Thoune a complètement disparu. De la même manière qu’un produit hypothécaire titrisé, les investisseurs ne peuvent évaluer que de manière approximative à quel point l’octroi de crédits est axé sur la qualité en examinant les bilans bancaires.
Personne ne sait exactement comment se déroulera une future crise immobilière. C’est pourquoi il convient de souligner deux choses :
Premièrement, contrairement aux Pfandbriefe et aux obligations bancaires, les investissements directs dans les hypothèques offrent des conditions extrêmement transparentes. D’une part, l’investisseur peut examiner la politique d’octroi de prêts, et d’autre part, il peut suivre au niveau de chaque hypothèque, entre autres, le montant du taux de financement, l’emplacement de la propriété mise en gage et son utilisation. Cette transparence totale permet d’évaluer les risques sous-jacents de manière plus précise et de sélectionner les véhicules en fonction de son appétit pour le risque.
Deuxièmement, les marges de crédit dans le domaine des Pfandbriefe et des banques sont relativement minces par rapport aux investissements directs dans les hypothèques, comme nous l’avons déjà expliqué dans le premier article de notre série. Cela peut être frustrant du point de vue du rendement, mais cela signifie également que la marge pour les erreurs potentielles est proportionnellement faible. Par conséquent, les conséquences de doutes sur la qualité des hypothèques sous-jacentes pourraient être considérables.
Ainsi, un investissement direct dans les hypothèques est également une alternative avantageuse aux obligations traditionnelles du point de vue de l’évaluation des risques et de la transparence. Car la saucisse la plus digne de confiance est celle que l’on obtient lorsque l’on connaît non seulement le boucher, mais aussi les agriculteurs.
Veuillez noter que certaines expressions et termes spécifiques liés au domaine financier ont été conservés tels quels, car ils n’ont pas d’équivalents exacts en français.
Hypothèques – le complément idéal pour votre portefeuille d’obligations, partie 1
Hypothèques – le complément idéal pour votre portefeuille d’obligations, partie 2