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Bill Gross: «Wenn der Dienstag niemals kommt»
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- Donnerstag, 24. Mai 2012 22:06
Die Weltwirtschaft treibt auf einem Ozean aus Krediten. Und das ist nicht das Schlechteste, wie unser Zeichentrick-Freund Wimpy es uns vor Augen führt.
Denn würde es die Kredite nicht geben, wäre er bis zum kommenden Dienstag wohl halb verhungert, ebenso wie nahezu sieben Milliarden Bürger der Welt schlechter dran wären, wenn sich der Welthandel nicht auf Basis von Krediten, sondern auf Basis des Tauschhandels vollziehen würde.
Im Gegensatz zu Wimpy kamen frühere Gesellschaften ohne den Austausch von Geld oder das Versprechen, es in Zukunft zurückzuzahlen (sprich: Kredite), aus. Dies schränkte jedoch das Wachstum ein, da kein Anreiz zum Sparen oder zum Tätigen von Investitionen bestand.
Wer etwas für schlechte Zeiten zurücklegen wollte, verfügte über keinerlei Mittel, seiner Vorsicht Ausdruck zu verleihen; so war es besser, heute eine Banane oder einen Hamburger zu verspeisen, als dabei zuzusehen, wie die Lebensmittel schlecht wurden und ihren Wert bis Dienstag schliesslich vollständig verloren.
Die Einführung des Geldes als Tauschmittel machte dem allerdings ein Ende, und die Fähigkeit, etwas zu leihen und im Gegenzug zu einem bestimmten Zeitpunkt der Zukunft zurückzuzahlen, wurde zum ökonomischen Elixier der Zeit.
Kreditvergabe im Wilden Westen
Shakespeare hätte im 17. Jahrhundert mit seiner Ermahnung, besser «weder ein Schuldner noch ein Gläubiger zu sein», zwar vielleicht den Pulitzer-Preis für journalistische Leistungen gewonnen, aber mit Sicherheit keinen Nobelpreis für Wirtschaft.
Trotz allem kam die Verwendung von Krediten erst durch die Einführung des auf einer Mindestreserve basierenden Bankwesens und letztlich die Schaffung der Zentralbanken zur Vereinfachung und zum Schutz der Kreditvergabe so richtig in Schwung. Man stelle sich eine Bank im Wilden Westen vor: Yuma, Arizona, im Jahr 1901. Dort gab es einen grossen Safe, in den die Goldgräber ihre Goldnuggets zur sicheren Verwahrung einlagerten. Um jedoch zu mehr als nur einem reinen Aufbewahrungsort zu werden, musste die Bank Banknoten und Kreditbriefe in einem Umfang ausgeben, der die tatsächliche, in ihrem Safe hinterlegte Goldmenge überstieg.
Verhängnisvolles System
Theoretisch war darin zwar auch ein wenig Goldstaub des Besitzers enthalten, doch wer zählte schon mit, solange Gold abgeliefert und wieder abgeholt wurde und solange die Bürger von Yuma darauf vertrauten, dass die Banknoten einen handfesten Nachweis für das hinterlegte Vermögen darstellten? Das Mindestreserve- Bankwesen entstand im 20. Jahrhundert, mitsamt seiner Scharfschützen und allem, was sonst noch dazu gehört.
Das Verhängnisvolle an diesem ursprünglichen System bestand darin, dass viele der örtlichen Banken mit ihren eigenständigen Währungen und Wechseln geschlossen wurden, was zu entsprechender Besorgnis und einer leichten Konjunkturabschwächung anstelle des Wirtschaftswachstums in sämtlichen Bundesstaaten der USA führte. Aus diesem Grund wurden 1913 der US-Dollar zur Einheitswährung und die Federal Reserve (Fed) zur offiziellen Notenbank der Vereinigten Staaten erklärt.
Magischer Anstieg der Ersparnisse
Aufbauend auf einer bestimmten Menge von Goldzertifikaten sollte die Fed ihren Mitgliedsbanken künftig Kredite gewähren, die wiederum Kredite an Unternehmen vergeben würden, infolgedessen es zu einem magischen Anstieg der Ersparnisse, der Investitionen und des Wirtschaftswachstums kommen sollte. Keine übrig gebliebenen Hamburger mehr für Wimpy am Dienstag – schliesslich knurrte sein Magen heute, und, bei Gott – oder bei der Fed –, er sollte seinen Hamburger noch HEUTE bekommen.
Während des darauffolgenden Jahrhunderts wurde die Wirtschaft von diesem Prozess der Kredite und der Kreditschöpfung angetrieben. Davon profitierten nicht nur die Verbraucher, die ihre Hamburger lieber heute verzehren wollten, sondern auch die Gläubiger und Investoren, die bereit waren, am Freitag zu hungern, um am Dienstag im Gegenzug dafür ihr angelegtes Kapital inklusive Zinsen zurückzuerhalten.
Zerstörerische Macht
Beide Seiten konnten einen Vorteil aus dem Aufschwung der Realwirtschaft ziehen, der die Schaffung neuer Stellen, die Erzielung technologischer Fortschritte und die Beseitigung zahlreicher Krankheiten mit sich brachte. Welche unerwünschten Eigenschaften sollte die Kreditschöpfung schon haben? Eigentlich keine, mit der Ausnahme, dass, ebenso wie ihr Nichtvorhandensein einst die antiken Gesellschaften behinderte, ihr Überfluss nun moderne Ökonomien lahmlegte.
Kredite liefern die Grundlage für den Prozess der Vermögensbildung, können gleichzeitig aber auch Ursache finanzieller Instabilität und potenzieller Vermögensvernichtung sein. So wie bei der Atomenergie gilt es auch hier, «Atom»-Kredite oder -Schulden zu kontrollieren, um ihren Nutzen sicherzustellen und gleichzeitig ihre zerstörerische Macht einzuschränken.
Vorteilhafte Kettenreaktion
Demnach besteht die Aufgabe der heutigen Zentralbanker – Bernanke, King, Draghi – sowie ihrer globalen Amtskollegen darin zu bestimmen, wie sich eine vorteilhafte Kettenreaktion kontrollieren lässt, ohne aus dem Ruder zu laufen. Dabei gleichen sie ihren Pendants aus dem Wilden Westen in zahlreichen Aspekten: Auch sie sind bestrebt, skeptische Sparer davon zu überzeugen, dass das hinterlegte Gold immer vorhanden sein wird.
Seit der Abwendung von Bretton Woods durch US-Präsident Richard Nixon im Jahre 1971 besteht jedoch weder eine explizite noch eine implizite Goldeintauschverpflichtung. Seither werden die USA, und somit sämtliche finanzbasierten Ökonomien der Welt, durch einen wachsenden Berg von Schuldscheinen gestützt, bei denen es sich lediglich um auf Papier festgehaltene Versprechungen handelt, weiteres Papier zu schaffen für den Fall, dass es zu einem altmodischen Banken-Run wie im 20. Jahrhundert kommt – und erstaunlicherweise ebenso für den Fall, dass dieses Ereignis ausbleibt.
Papier angehäuft
Ein Vorbild in puncto Disziplin durch die Zentralbanken gab es nicht, und so häuften auch die Banken, Investmentbanken, Vermögensverwalter und Hedge Funds weiteres Papier an, schufen Derivate, knüpften scheinbar endlose Ketten aus Wertpapierpensionsgeschäften und Geschäften zu deren Weiterverpfändung und akkumulierten somit einen Gesamtbetrag an Krediten, der geradezu unüberschaubare Ausmasse einnimmt.
Laut Schätzungen übersteigt die Summe der globalen Kredite im Finanzsektor einen Wert von 200 Billionen Dollar, während sich die Gesamtsumme der durch die Zentralbanken der Industrienationen gehaltenen Reserven – in unserem Beispiel aus dem Wilden Westen des «Goldstaubs» – lediglich auf 15 Billionen Dollar beläuft. Stimmen diese Zahlen tatsächlich mit der Realität überein, so entspricht die Gesamtverschuldung des globalen Bankensystems mindestens dem 13-fachen Wert der hinterlegten Reserven.
Viele Whopper finanziert
Dabei sind in diesen Zahlen noch nicht einmal die Kreditderivate oder Credit Default Swaps (CDS) enthalten, die zwar nicht zur Bezahlung von Hamburgern herangezogen werden können, sich aber dennoch auf einen Gesamtbetrag von 700 bis 800 Billionen belaufen. Wimpy hat so viele Whopper finanziert, dass der Dienstag niemals kommen kann.
Das Jüngste Gericht wartet stets erst hinter der nächsten Ecke oder nach dem kommenden Wochenende. Die einzige Möglichkeit, die Wimpy zur Bezahlung seiner Rechnung zur Verfügung steht, ist eine fortlaufende Kreditschöpfung, wie Euroland-Nationen es derzeit am eigenen Leibe erfahren.
Kein akkurates Mass
Wie viel Kredit ist jedoch zu viel Kredit, und woher soll ein engagierter Zentralbanker dies wissen? Eine der Schwierigkeiten rührt daher, dass nicht klar ist, worauf sich diese Definition genau bezieht. So gibt es unterschiedliche Masse zur Beschreibung der Geldmenge M: M1, M2 und die in den USA nicht mehr erfasste Geldmenge M3. Um zu verhindern, dass die Kreditschöpfung ausser Kontrolle gerät, greift die Fed bei der Überwachung der entsprechenden Wachstumsrate derzeit lediglich auf die ersten beiden Grössen zurück.
Doch die Privatakteure des 21. Jahrhunderts haben bewiesen, dass es kein akkurates Mass für das Kreditwachstum geben kann, solange Banken und Schattenbanken nach Belieben dazu fähig sind, eigenes Geld zu erschaffen. So wurde das solide Bankwesen durch die zahlreichen CDOs, CLOs und Verbriefungen verhöhnt, die die regulatorischen Normen für Bankdarlehen durch die Anwendung 1-, 2- und 5-prozentiger «Abschläge» auf verbriefte Kredite umgingen und dadurch die Zentralbanker und ihre Fähigkeit, die übermässige Kreditschöpfung zu dämpfen, letztlich grosser Gefahr aussetzten. Im Jahr 2008 waren sich die Zentralbanker der tatsächlichen Ausmasse des Schuldenbergs sicherlich nicht bewusst, und ehrlich gesagt sind sie es auch heute nicht.
Zinssatz beobachten
An diesem Punkt mögen die Ökonomen der Österreichischen Schule vielleicht anmerken: «Das ist nebensächlich, das Zählen kann man vergessen – um herauszufinden, ob die Dinge aus dem Ruder gelaufen sind, muss ein Zentralbanker lediglich den Zinssatz beobachten, der den Preis der Kreditvergabe widerspiegelt.» In der Vergangenheit lagen sie damit vielleicht auch richtig – selbst nach 1971 und bis Mitte der neunziger Jahre. Daraufhin begaben sich die Wirtschaften sowie die Kredite, die sie antrieben, jedoch in ein Universum, das die Vorstellungskraft der konservativen Österreicher überstiegen hätte.
Die Fed scheint einer mir etwas unverständlichen Theorie zu folgen, bei der der «Bestand» an Anleihen anstelle der entsprechenden «Zahlungsströme» im Vordergrund steht. Künftige Zahlungsströme sowie ein jährliches Anleihenangebot von einer Billion Dollar oder mehr, so die Theorie, würden trotz der derzeit künstlich niedrig gehaltenen Renditen auch ohne die Beteiligung der Fed durch den Markt verschlungen, da die «Bestände» der Privatwirtschaft an US-Staatsanleihen erschöpft seien.
Wie im Weinkeller
Dieser Prozess lässt sich mit einem Weinkeller vergleichen, der inzwischen fast leer ist, da die Politiker sich die seltenen Jahrgänge einverleibt haben. Aus diesem Grund sehen sich die Weinliebhaber nun gezwungen, ihre Keller wieder aufzufüllen, um erneut über ein historisch als angenehm empfundenes Ausmass an Weinvorräten zu verfügen. Da ich selbst ja eher ein Biertrinker bin, würde ich andernfalls annehmen, dass es auf Grund der erhöhten Preise (und niedrigeren Renditen) zu einer Verschiebung der Geschmäcker kommen könnte.
Und wenn der Keller zwangsweise mit Wein – oder Anleihen – aufzufüllen ist, warum sollte man dann nicht auf einen ausländischen Wein – oder eine ausländische Anleihe – zurückgreifen? Darüber hinaus bin ich überzeugt, dass die chinesischen Marktakteure wie auch die Kunden von PIMCO bereit wären, ihre Präferenz für finanzielle Anlageformen zu Gunsten der Sachwerte zu verlagern. Konservativere Investoren könnten sich der Anlage in Cash als bevorzugter Alternative zuwenden, da ihnen der Preis der Anleihen – oder Hamburger – als zu hoch erscheint. Mit anderen Worten: Wimpy könnte Vegetarier werden, wenn die Hamburger nicht mehr nach seinem Geschmack gebraten werden.
Geldbasis oder Goldstaub
Im Rahmen der quantitativen Lockerungsmassnahmen und der weiterführenden «Operation Twist» der Fed sowie vergleichbarer geldschöpfender Massnahmen durch BOE, BOJ und EZB wurden mehrere zusätzliche Billionen Dollar, die in akademischen Kreisen als «Geldbasis» bezeichnet werden und dem Durchschnittsbürger als «Goldstaub» erscheinen mögen, in den Tresoren der Zentralbanken verstaut.
Anstatt aus dem Boden ausgegraben zu werden, wurden diese Kredite lediglich per Federstrich, oder im heutigen elektronischen Währungssystem per Tastatureingabe, erzeugt. Die Funktionsweise dieser Massnahme würde den Rahmen dieses Outlook sprengen; nichtsdestotrotz kam sie seit den frühen 1900ern und insbesondere seit 1971 derart häufig zum Einsatz, dass die Preise der Güter und Dienstleistungen inzwischen bei 400 Prozent des Niveaus liegen, das sie einst 1971 innehatten, als Präsident Nixon den Entschluss fasste, das Zentralbankwesen in neue Sphären zu katapultieren.
«Wir sind jetzt alle Zentralbanker»
«Wir sind jetzt alle Keynesianer», verkündete er damals, hätte dabei jedoch Herrn Keynes durch die Herren Burns, Miller, Volcker, Greenspan und Bernanke ersetzen sollen. Wir sind jetzt alle Zentralbanker, zumindest von dem Standpunkt aus betrachtet, dass wir stimulierende Politikmassnahmen befürworten, die es Wimpy sowie seinen Milliarden Mitbürgern mit dem gleichen Schicksal ermöglichen, weitere Hamburger zu konsumieren, sowie, nebenbei bemerkt, auch ihren Gläubigern, weitere Profite zu erzielen.
Während sich die aktuellen Geschehnisse zum Teil auch als produktiv einstufen lassen, sind sie zunehmend destruktiver Natur. So wird die derzeitige Beschleunigung der Kreditvergabe auf Grund der Zentralbankmassnahmen im laufenden Jahr voraussichtlich zu einer positiven realen Wachstumsrate in den meisten Industrienationen führen; die durch die Zinssätze an der Nullgrenze hervorgerufenen strukturellen Verzerrungen werden, wie bereits in früheren Outlooks beschrieben, dieses Wachstum jedoch einschränken und ernst zu nehmende Risiken für die kommenden Jahre mit sich bringen.
Konzentration auf kürzere Duration
Zudem ist mit einem Anstieg der Inflation zu rechnen. Dabei sollte man sich nicht durch die Bestätigung eines Inflationsziels von 2 Prozent in den USA sowie in sechs der G7-Länder besänftigen lassen. Zwar ist ein plötzlicher Anstieg der Inflationsrate eher unwahrscheinlich, infolge der quantitativen Lockerungsmassnahmen und Renditen an der Nullgrenze, die Ende 2008 initiiert wurden und uns wohl noch viele Jahre begleiten werden, sollte es jedoch im Laufe der Zeit zu einem allmählichen Anstieg der Inflationsraten kommen.
Wir sind ebenso abhängig von den günstigen Krediten, wie Wimpy es von den Hamburgern am Freitag ist. Wie ich bereits vergangenen Monat in «The Great Escape» hervorgehoben habe, ist es als Anleihen- und Aktieninvestor ratsam, sich auf Einzeltitel mit kürzerer Duration zu konzentrieren – Anleihen im Laufzeitenbereich von fünf Jahren sowie dividendenstarke Aktien, die Renditen von 3 bis 4 Prozent versprechen.
Zudem sollten Sachwerte und Rohstoffe einen zunehmenden Anteil der Portfolios einnehmen. Zwar würden Wimpy weder diese Ernährungsumstellung gefallen, noch der Preis sowie die mit der Lieferung der Hamburger am kommenden Dienstag verbundenen Risiken. Doch er hegt die Hoffnung, dass der Dienstag nie kommen wird – so wie die Zentralbanker.
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