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22.12.2021 16:30:25

Chefvolkswirt
- Auch im Jahr 2022 dürfte die Weltwirtschaft kräftig wachsen. Die Erholung wird jedoch weiterhin uneinheitlich ausfallen.
- Der Ausblick wird zu grossen Teilen vom erwarteten Entzug der Hilfsmassnahmen geprägt.
- Zu den Risiken zählen eine unerwartet hohe Inflation und ein schwächeres Wachstum.
Die neue Covid-19-Variante Omikron erinnert daran, dass wir die Pandemie noch lange nicht hinter uns gelassen haben. Dennoch rechnen wir für 2022 angesichts der anhaltenden Erholung der Weltwirtschaft mit einem erneut starken Wachstum. Nach einem aussergewöhnlich starken Jahr 2021 dürfte das Wachstum jedoch nachlassen, da die Regierungen und Zentralbanken die während der Pandemie eingeführten Hilfsmassnahmen zurückfahren.
Die Inflation dürfte sich abschwächen. Doch in der Zwischenzeit steht politischen Entscheidungsträgern und Anlegern eine schwierige Zeit bevor. Wir prognostizieren für 2021 ein globales BIP-Wachstum von 5,6 %, gefolgt von einem Wachstum von 4,0 % im Jahr 2022. Wir rechnen für 2021 mit einer globalen Inflation von 3,4 %, die 2022 auf 3,8 % steigen könnte.
Die wirtschaftliche Erholung nach der Pandemie unterschied sich von den wirtschaftlichen Erholungen der Vergangenheit. Dies hat zu unerwarteten Disruptionen der Lieferketten geführt, da es zu zahlreichen Engpässen kam. Auch an den Arbeitsmärkten war die Lage schwierig. Unternehmen sahen sich mit einem Arbeitskräftemangel konfrontiert. Diese Faktoren haben dafür gesorgt, dass die Inflation und die Löhne höher kletterten als erwartet.
Das uneinheitliche Wesen der Erholung wird in den Zahlen zum Kaufverhalten der US-Konsumenten deutlich (siehe Abbildung 1): Der Einzelhandelsabsatz oder reale Einzelhandelsumsatz liegt inzwischen um über 10 % über dem Niveau vor der Pandemie. Im Gegensatz dazu liegen die realen Ausgaben im Dienstleistungssektor um etwa 2 % unter dem Niveau vor der Pandemie.
Die Erholung ist in einem überproportionalen Mass auf den Gütersektor zurückzuführen, was die Lieferketten und Rohstoffmärkte unter enormen Druck setzt. Nach dem Ende der globalen Finanzkrise im Jahr 2009 dauerte es viereinhalb Jahre, bis der Einzelhandelsabsatz das vorherige Niveau in diesem Ausmass übertraf. Diesmal dauerte es nur 18 Monate.
Die Auswirkungen der Engpässe zeigen sich in der jüngsten Abschwächung des Einzelhandelsabsatzes. Dieser Verlust spiegelt in erster Linie die Auswirkungen der höheren Inflation wider, da es Einzelhändlern mit eingeschränktem Angebot gelungen ist, ihre höheren Kosten weiterzugeben. Nominal ist der Umsatz weiter gestiegen und liegt rund 20 % über dem Niveau vor der Pandemie.
Eine höhere Inflation spiegelt ein Ungleichgewicht zwischen begrenztem Angebot und starker Nachfrage wider. Zwar haben Zentralbanken keinen Einfluss auf Ersteres (beispielsweise können sie weder die Lieferung von Fracht beschleunigen oder im Falle erneuerbarer Energien den Wind stärker blasen lassen), sie können jedoch das Gleichgewicht wiederherstellen, da sie über Instrumente verfügen, um der starken Nachfrage zu begegnen.
Die geld- und fiskalpolitische Unterstützung wird 2022 nachlassen
Wir gehen davon aus, dass das Ende der Notfallmassnahmen der Zentralbanken und Regierungen die Wirtschaftstätigkeit im Jahr 2022 zu grossen Teilen prägen wird. Die massiven fiskalpolitischen Anreizmassnahmen (staatliche Ausgaben- und Steuerpolitik zur kurzfristigen Stützung der Volkswirtschaften) als Reaktion auf die Pandemie laufen in den USA und Grossbritannien bereits aus.
Obwohl die Staatsausgaben hoch bleiben werden, wird die Finanzpolitik insgesamt im Jahr 2022 weniger unterstützend wirken. Nach der fiskalpolitischen Grosszügigkeit im Jahr 2021 sollte dies eigentlich keine Überraschung darstellen. In den USA wird der parteiübergreifende Infrastruktur-Deal im nächsten Jahr anlaufen, und das noch umfangreichere Programm "Build Back Better" sollte ebenfalls helfen (wenn es denn vom Senat genehmigt wird). Die fiskalpolitischen Wachstumsimpulse werden jedoch geringer ausfallen als 2021.
Ähnlich verhält es sich in Grossbritannien, wo im nächsten Jahr die Körperschafts- und Einkommenssteuern sowie die Sozialversicherungsbeiträge (Lohnsteuern) steigen werden.
In der Eurozone hingegen kann im Rahmen des Wiederaufbaufonds der EU mit weiterhin hohen Fiskalausgaben gerechnet werden. Die Anreizmassnahmen sind zwar etwas geringer als 2021, aber immer noch beträchtlich. In der Zwischenzeit wird erwartet, dass China die fiskalischen Anreize im Jahr 2022 aufrechterhält, indem die lokalen Regierungen höhere Kredite aufnehmen. Zum Teil wird dies jedoch dadurch erfolgen, dass die Banken zu einer höheren Kreditvergabe angehalten werden.
In Bezug auf die geldpolitische Unterstützung (kurzfristige Massnahmen der Zentralbanken zur Stimulierung der Wirtschaft) sehen wir in den USA und in Grossbritannien ebenfalls eine Bewegung in eine weniger positive Richtung. Die Zentralbanken fahren ihre pandemiebedingten quantitativen Lockerungsprogramme (Quantitative Easing, QE) zurück, mit denen dem Finanzsystem direkt Geld zugeführt wurde. Auch die Bank of England und die US-Notenbank Fed machen sich für Zinsanhebungen bereit.
Wir erwarten, dass die Bank of England die Zinsen im Dezember 2021 (wenn auch ihr QE-Programm aus der Covid-Ära auf dem Weg ist, seine volle Grösse zu erreichen) und Februar 2022 anheben wird. Von einer geduldigen Fed wird erwartet, dass sie im Dezember nächsten Jahres die Zinsen anhebt. Ihre Anleihekäufe werden im Juni vollständig zurückgefahren (über Anleihekäufen haben viele Zentralbanken im Rahmen der QE dem Finanzsystem Geld zugeführt). Wir rechnen dann damit, dass die Zinsen in beiden Volkswirtschaften 2023 weiter steigen werden.
Unserer Einschätzung nach wird die Zentralbankpolitik von positiv auf neutral (und nicht auf negativ) umgestellt, da die Zinssätze im Verhältnis zum "Gleichgewichtszinssatz" immer noch niedrig sind. In einer voll ausgelasteten Volkswirtschaft ist dies der Zinssatz, der erforderlich ist, um sowohl eine zu starke Stimulation (die möglicherweise einen übermässigen Inflationsdruck erzeugt) als auch eine zu geringe Stimulation (die möglicherweise zu einer wirtschaftlichen Kontraktion und einem Deflationsrisiko führt) zu vermeiden.
Ist der Privatsektor an der Reihe?
Diese Veränderungen sollten nicht überraschen, da die Unterstützungsmassnahmen bei einsetzender Erholung einfach eingestellt werden mussten. Um das Wachstum zu stützen, brauchen wir jedoch eine Staffelübergabe von den Regierungen und Zentralbanken an den Privatsektor.
Hier spielen die Verbraucher eine Schlüsselrolle, die idealerweise die Ersparnisse ausgeben, die sie während der Lockdowns angehäuft haben. In der Praxis würde dies bedeuten, dass die Sparquote unter den Durchschnitt vor der Pandemie von 7,5 % sinkt, wenn überschüssige Ersparnisse ausgegeben werden (siehe Abbildung 2 unten).
Die US-Sparquote ist 2021 bereits deutlich gesunken, für den Konsum ist es jedoch entscheidend, dass sie 2022 weiter sinkt. Dies ist wegen des Drucks auf die Realeinkommen durch die höhere Inflation der Fall, obwohl wir erwarten, dass sich die Inflation in den USA und weltweit in der zweiten Hälfte des nächsten Jahres abschwächt.
Die Lage in der Eurozone und Grossbritannien ist ähnlich, auch wenn wir davon ausgehen, dass die Haushalte dort ihre überschüssigen Ersparnisse noch nicht so stark abgebaut haben. Aufgrund fehlender Daten ist es schwieriger, die Lage in China einzuschätzen. Man geht aber davon aus, dass die überschüssigen Ersparnisse dort niedriger sind als im Westen.
Die Wege trennen sich
Wir haben die unterschiedlichen Komponenten der Geld- und Fiskalpolitik sowie das Potenzial an aufgestauter Nachfrage für die grossen Wirtschaftsblöcke beurteilt. Wir rechnen von 2021 bis 2022 mit erheblichen Kurswechseln in den USA und Grossbritannien: von maximalen Anreizmassnahmen zu bescheideneren Hilfsmassnahmen oder einer neutralen Einstellung. Die Eurozone engagiert sich weiterhin stärker, während China zu mehr geld- und fiskalpolitischer Unterstützung übergeht (siehe Tabelle unten).
Wir gehen davon aus, dass die Divergenz zwischen den USA/Grossbritannien und der Eurozone/China Chancen an den Anleihe- und Devisenmärkten schaffen wird. Wir stellen auch viele Unsicherheiten hinsichtlich Inflation und Wachstum fest, auch wegen der Engpässe in der Lieferkette und des anhaltenden Arbeitskräftemangels. Höhere Lohnzuwächse, die sich auf Kosten und Preise auswirken, könnten zu einer unerwartet hohen Inflation und einem schwächeren Wachstum führen, was das Schreckgespenst einer Stagflation heraufbeschwört.
Die neue Variante Omikron trat auf, als wir unsere Prognosen bereits abgeschlossen hatten. Sie erhöht jedoch das Risiko neuer Aktivitätsbeschränkungen und Unterbrechungen auf der Angebotsseite deutlich. Es ist noch zu früh, um ihre makroökonomischen Auswirkungen zu beurteilen. Klar ist nur, dass durch Omikron das Risiko einer weltweiten Stagflation steigt.
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