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In den letzten Jahren hat das wachsende Bewusstsein für die Vorteile einer strategischen Allokation in einer Reihe lohnender Faktoren immer mehr Anleger dazu veranlasst, diese Option in Betracht zu ziehen. Zwar haben auf einen einzelnen Faktor ausgerichtete Portfolios bewiesen, dass sie auf lange Sicht wesentlich besser abschneiden können als der breite Markt. Jedoch kann ihre Wertentwicklung im Vergleich zu anderen Einzelfaktor-Portfolios und sogar klassischen kapitalisierungsgewichteten Indizes phasenweise enttäuschen.
Dieses Phänomen ist in der Forschungsliteratur umfassend nachgewiesen. Beispielsweise stellen Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton in einer kürzlich erschienenen Publikation fest, das "die Wertentwicklung eines Faktors, die in einem bestimmten Jahr überdurchschnittlich war, im darauffolgenden Jahr überdurchschnittlich bleiben kann, aber auch wieder auf den Durchschnitt zurück oder sogar darunter fallen kann". Bei ihrer Analyse konzentrierten sie sich auf fünf der am häufigsten verwendeten Faktoren: Size, Value, Income, Momentum und Low Volatility. Für jeden dieser Faktoren ermittelten sie die jährlichen Erträge seit der Finanzkrise und ordneten die Faktoren nach absteigender Wertentwicklung an.
Phasen einer unterdurchschnittlichen Wertentwicklung von Einzelfaktor-Portfolios können mehrere Jahre anhalten, was eine Geduldsprobe für viele Anleger darstellt. Eine Umfrage von FTSE Russell aus dem Jahr 2016 ergab, dass die Frage, ob man sein Engagement in verschiedenen Faktoren auf taktischer Basis überwachen und anpassen soll – und wenn ja: wie – unter den Problemen im Zusammenhang mit faktororientierten Allokation bei den Anlegern an siebter Stelle steht.
Timing oder kein Timing, das ist die Frage…
Die Frage des Timings wird in der Forschung und der Praxis nach wie vor diskutiert. Dabei lassen sich im wesentlichen zwei unterschiedliche Auffassungen unterscheiden. Die erste geht davon aus, dass die Wertentwicklung eines einzelnen Faktors relativ genau prognostiziert werden kann und empfiehlt daher Anpassungen des Faktor-Exposures auf taktischer Basis, zumindest in moderatem Umfang.
Ein verbreiteter Ansatz verwendet als Ausgangspunkt die relative Bewertung unterschiedlicher Einzelfaktor-Portfolios. Dabei werden üblicherweise klassische Bewertungsmasse analysiert, zum Beispiel das Kurs/Buchwert-Verhältnis oder das Kurs/Gewinn-Verhältnis. Der Grundgedanke ist der, dass man das Engagement in Faktoren erhöht, die mit einem Bewertungsabschlag gegenüber dem historischen Durchschnitt notieren, und das Engagement in Faktoren senkt, deren Bewertungskennzahlen im historischen Vergleich hoch sind.
Demgegenüber sind die Vertreter des anderen Lagers der Ansicht, dass das Timing von Faktoren – vom Markt-Timing als solchem ganz abgesehen – zu schwierig ist und die Mühe letztlich nicht lohnt . Als Begründung dafür nennen Sie unter anderem die Tatsache, dass unterschiedliche Bewertungsmasse häufig widersprüchliche Schlüsse zulassen. Ausserdem halten sie es für verfehlt, die Entscheidung über das Exposure in einem Faktor hauptsächlich auf dessen Bewertung zu stützen, da einige nachgewiesene Faktoren wie zum Beispiel Momentum oder Quality typischerweise mit dem Faktor Value in Konflikt stehen.
Die Bewertung ist ein wichtiger Aspekt
Bei Robeco teilt man eher die zweite Ansicht. Deshalb empfiehlt Robeco seinen Kunden in der Regel folgendes: entweder eine breite Diversifikation über die verschiedenen Faktoren, die Robeco in ihren Strategien erschliesst, oder die Beschränkung auf einen bestimmten Faktor von strategischem Interesse, wobei man sich der Möglichkeit einer kurzfristigen Underperformance bewusst sein muss.
Dies bedeutet aber nicht, dass der Bewertungsaspekt ignoriert werden sollte, ganz im Gegenteil. Wie in einem früheren Beitrag aus dieser Serie dargelegt wurde, sollten Anleger ihr Engagement in gut dokumentierten Faktoren genau im Blick behalten und sicherstellen, dass sie unbeabsichtigte Faktor-Exposures vermeiden.
Das ist auch der Grund, weshalb die optimierten Einzelfaktor-Definitionen, die Robeco in seinen Factor Investing-Strategien, verwendet, unter anderem stets auch Bewertungskriterien berücksichtigen. Damit kann man nämlich den Kauf überteuerter Aktien vermeiden. Dies führt zu eine verbesserten Faktorcharakteristik in den optimierten Faktorstrategien und erhöht die Effizienz der Faktor-Exposures in den Einzelfaktor- und Multifaktor-Lösungen.