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Les marchés obligataires indiquent que le durcissement des conditions monétaires prévu suffira pour diminuer l’inflation sur le moyen terme.
- Du fait de l’inflation, les attentes concernant les prochaines augmentations du taux d’intérêt ont certes augmenté, mais il n’y a aucune raison de croire que les banques centrales doivent faire davantage que ce qui est déjà prévu.
- Les obligations continueront probablement à créer des rendements réels négatifs, sauf si les engagements sont gérés activement et assurent une certaine protection contre l’inflation.
- Sur le marché des actions, la demande, le pouvoir de détermination du prix des entreprises et la limitation de la hausse des rendements sur le long terme requièrent une évaluation globale positive.
Pour l’année à venir, la base de la stratégie d’investissement doit prendre en compte des augmentations du taux d’intérêt en Grande-Bretagne et aux Etats-Unis. Etant donné que l’inflation est beaucoup plus élevée que la hausse des prix à la consommation et l’évolution de l’inflation attendues actuellement, ceci est déjà planifié. Les banques centrales n’ont aucune raison de maintenir les taux d’intérêt au niveau de la pandémie. Le monde a surmonté une bonne partie de la crise du coronavirus et l’économie mondiale affiche un niveau d’activités beaucoup plus élevé qu’au moment où la politique monétaire avait été nettement assouplie, au début de 2020. On pourrait penser que les marchés se sont déjà adaptés: les marchés obligataires indiquent que le durcissement des conditions monétaires prévu suffira pour diminuer l’inflation sur le moyen terme, et les marchés des actions ne partent pas du principe que le durcissement, tel qu’il est prévu, ne suffira pas pour mettre fin à un marché haussier dominé par un produit intérieur brut (PIB) nominal très fort et la croissance des bénéfices. Si cette opinion s’impose, les banques centrales devraient maintenir le cours actuel. Mais si l’économie devait affronter un autre choc causé par le coronavirus, il se pourrait que les évaluations fassent erreur.
L’augmentation des attentes concernant le taux d’intérêt prend appui sur l’inflation. Aux Etats-Unis, l’évolution des prix à la consommation en février 2021 par rapport à l’année antérieure a passé la marque des deux pour cent et continue à augmenter. En 2021, la hausse mensuelle moyenne de l’indice du prix à la consommation était de presque 0,6 pour cent, comparé à près de 0,2 pour cent en 2019. Maintenant, les taux d’inflation sont partout supérieurs. Le fond monétaire international (FMI) prévoit dans son World Economic Outlook (IWF) d’octobre 2021 une inflation du prix à la consommation de 2,8 pour cent pour les économies nationales des pays développés, par rapport à 5,5 pour cent pour les pays émergents.
Comme le consensus, l’IWF estime que l’inflation diminuera dans les années 2022 et 2023. Ceci s’applique aussi au marché obligataire. Le marché des obligations indexées sur l’inflation évalue les taux d’inflation sur le long terme à un niveau beaucoup plus bas que l’inflation sur le court terme. Les courbes «break-even» aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne suivent une évolution inverse. Les attentes concernant le taux d’intérêt sur le court terme se sont accrues dans les mois passés, étant donné que l’inflation a réduit à néant les pronostics. Toutefois, les rendements obligataires sur le long terme n’ont pas dépassé une marge commerciale de 80 points de base (obligations souveraines des Etats-Unis sur dix ans) et sont donc actuellement inférieurs aux niveaux maximum de cette année. En 2021, les rendements des obligations souveraines allemandes ont évolué dans une marge de 60 points de base, et comme contrairement à toutes les grandes banques centrales (dont la Bank of Japan), il est peu probable que la Banque centrale européenne (BCE) décide d’augmenter les taux d’intérêt, les rendements dans la zone euro sur le long terme resteront négatifs.
L’année prochaine, les investisseurs devront garder deux choses en tête: Premièrement, le développement à proprement parler de l’inflation et deuxièmement, la manière dont les portefeuilles peuvent être protégés, si l’inflation reste à un haut niveau – et actuellement, il semble que ce sera le cas pendant un certain temps. Jusqu’à présent, les titres à rémunération fixe n’ont pas très bien protégé de la hausse des prix. Aux Etats-Unis, l’indice du prix à la consommation a augmenté de 5,7 pour cent depuis décembre. L’indice standard des obligations souveraines des Etats-Unis a enregistré jusqu’à présent un rendement global de -2,8 pour cent. L’indice des obligations d’entreprises Investment Grade a diminué de 1,3 pour cent. Dans la zone euro, les prix à la consommation (tous les postes) ont augmenté de 4,1 pour cent, mais l’indice de rendement global d’une obligation souveraine européenne est de -2,2 pour cent depuis le début de l’année, et celui d’un Corporate Bonds européen, de -0,5 pour cent. Sur les marchés obligataires de haute qualité, les rendements réels étaient négatifs. Tout indique que cette situation va durer.
Les obligations indexées sur l’inflation constituent l’exception. Le rendement total des indices pour le marché global des obligations indexées sur l’inflation aux Etats-Unis (6,4 pour cent), en Grande-Bretagne (7,6 pour cent) et dans la zone euro (6,8 pour cent) a dépassé l’inflation de cette année. Dans le domaine des obligations, ce secteur devrait rester au plus haut niveau, les stratégies caractérisées par une duration plus courte étant selon nous les plus intéressantes s’il l’on prend en compte le scénario inflationniste le plus probable. Il y aura des opportunités d’achat d’obligations souveraines, mais plutôt d’un point de vue stratégique. Dans les douze mois à venir, la variation nette des rendements sera probablement positive. Toutefois, l’expérience montre que ce développement ne suivra pas une courbe linéaire. Au lieu d’une allocation passive dans un indice obligataire, la gestion active dans le secteur obligataire constitue la stratégie privilégiée.
Depuis de nombreuses années, les actions ont nettement dépassé l’inflation, et cette année ne fera pas exception. Le rendement global du MSCI World Index était de 25 pour cent. La combinaison de la forte reprise de la demande finale ainsi que la hausse des investissements, la volonté de promouvoir la durabilité dans de nombreux secteurs et la hausse de la fluctuation des prix qui a permis à de nombreuses entreprises d’exploiter leur pouvoir de détermination du prix, a fait monter les bénéfices. Les importants bénéfices, les bas taux d’intérêt et un cadre politique favorable ont facilité la décision de se positionner avant tout dans le secteur des actions. Ceci ne devrait pas être aussi simple en 2022 car la croissance des bénéfices se ralentira même si la demande globale demeure à un haut niveau. La politique diminuera un peu son soutien et les marges de bénéfices pourraient subir une certaine pression quand il deviendra plus difficile de transmettre la hausse des frais. Au total, les rendements des actions devraient être supérieurs à ceux des obligations si l’inflation reste élevée avant de diminuer au cours du deuxième semestre.
L’inflation joue un rôle décisif pour les perspectives d’investissement. L’économie mondiale continue à souffrir de la demande relativement élevée, confrontée à une offre agrégée limitée. Nous pouvons espérer que ces tensions diminueront l’année prochaine, et que la demande de biens supérieure à la tendance et la demande de services inférieure à la tendance retrouveront un certain équilibre. Les hauts prix de l’énergie et des produits alimentaires ainsi que l’augmentation rapide des prix de l’immobilier enregistrée dans de nombreux pays sont préoccupants. Mais ce sont les salaires et les attentes inflationnistes qui constituent le plus gros problème. Il est toutefois peu prudent d’affirmer que nous serons confrontés à une spirale prix/salaire comparable à celle qui est survenue dans le passé. Les entreprises n’ont aucun avantage à autoriser chaque année des augmentations de salaire qui font monter l’inflation. Il est également peu probable que la générosité fiscale dure. Le scénario des risques pour les investisseurs se présente plutôt sous forme d’un cycle économique renforcé mais raccourci – l’inflation est plus élevée et la politique monétaire sera encore plus resserrée qu’annoncé. Au regard de l’endettement, une chute de la croissance et le prochain ralentissement économique déflationniste ne peuvent être exclus. Pour les investisseurs, ceci constitue un environnement macroéconomique très difficile. Si les rendements obligataires continuent d’augmenter, une certaine allocation avec une duration rallongée pourrait au moins être utile à un certain moment.
La dernière fois que la Federal Reserve (Fed) a engagé un cycle de redressement dans sa politique monétaire, elle a commencé en 2015 dans la perspective d’un taux directeur définitif de 3,5 pour cent. Quand la Fed avait terminé le redressement, le dernier taux d’intérêt était de 3,0 pour cent. L’estimation actuelle la plus positive s’élève à 2,5 pour cent. En 2018, la Fed a stoppé les augmentations du taux d’intérêt à 50 points de base de moins que le taux d’intérêt final pronostiqué à l’époque. En appliquant la même logique et en partant du principe qu’il faut moins d’augmentations du taux d’intérêt pour freiner l’économie, nous pouvons peut-être évaluer les taux directeurs à un maximum de 2,0 pour cent. Le marché n’a pas encore tenu compte de ce point, mais le fera sans doute prochainement. Près de six augmentations du taux d’intérêt sont planifiées – entre 2015 et 2018, la Fed a procédé à neuf augmentations du taux d’intérêt. La normalisation de la politique monétaire pourrait donc s’avérer plus simple qu’attendu. Le scénario alternatif se présente sous forme d’une grave erreur politique avec un taux d’intérêt neutre nettement plus élevé sur le long terme. Ceci serait associé à un cycle de resserrement beaucoup plus agressif. Jusqu’à présent, il n’y a aucun signe que ceci pourrait constituer le scénario dominant dans un futur proche