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Les achats d'obligations de la BCE ne sont pas menacés par l'arrêt allemand.
«La Banque centrale européenne (BCE) a outrepassé ses pouvoirs dans le cadre du programme d'achat d'obligations d'Etat et la Cour de justice européenne (CJE), en approuvant ce comportement, n'a pas su apporter une explication valable. Nous sommes mécontents mais favorables à la poursuite du programme de la BCE, à condition qu’il soit mieux expliqué.»
Ceci est un résumé légèrement simplifié de la décision de la Cour constitutionnelle fédérale allemande (Bundesverfasungsgericht, BVerfG) concernant les achats d'obligations dans la zone euro. Dans des termes étonnamment directs, la cour allemande accuse la BCE d'avoir outrepassé son mandat et de ne pas avoir suffisamment examiné la proportionnalité de sa politique monétaire dans les années 2015 à 2018. Elle accuse également la CJCE d'avoir outrepassé ses compétences et d'avoir omis des faits essentiels dans son arrêt («ignorant complètement tous les effets de la politique économique») et le gouvernement fédéral de ne pas avoir pris de mesures contre le programme d'achat.
Le choix des mots utilisés par les juges constitutionnels est certainement surprenant et risque de provoquer de nouvelles vagues dans le jeu complexe des tribunaux nationaux et européens au sein de l'Europe. Cependant, nous ne voyons pas d'impact immédiat sur les achats d'obligations de la BCE.
L'une des raisons en est que l'arrêt concerne le Programme d'achat du secteur public (PSPP) lancé en mars 2015 et non l'actuel Programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (PEPP). Cependant, le pont entre le PSPP et le PEPP pourrait être rapidement construit par de nouveaux plaignants et tribunaux. Après tout, la clé de répartition du capital et les limites de 33% pour les émetteurs ne sont plus obligatoires dans le PEPP. La deuxième raison, qui est plus importante à nos yeux, est que le tribunal allemand conclut que le problème pourrait être essentiellement résolu si la BCE expliquait plus en détail la proportionnalité de ses actions.
Etant donné que la BCE a accès à un grand département d'analyse économique et à des experts éloquents, nous ne doutons pas qu'elle sera en mesure de fournir cette preuve dans un avenir proche.
D'une manière générale, le tribunal allemand a déclaré qu'il n'y avait pas de violation de l'interdiction du financement du budget monétaire, puisque le programme d'achat d'obligations était lié à de nombreuses conditions et ne constituerait pas un financement direct de l'Etat.
Qu'est-ce qui a changé? Le tribunal allemand considère qu'il est du devoir du Bundestag allemand et du gouvernement fédéral de faire pression pour que la BCE procède à un test de proportionnalité, en particulier pour la phase de réinvestissement du 1er janvier 2019 à novembre 2019. En outre, la BCE devrait expliquer dans un délai de trois mois, de manière compréhensible, que les moyens qu'elle utilise pour atteindre ses objectifs de politique monétaire ne sont pas disproportionnés et que tous les effets de politique économique et financière qui y sont associés ont été suffisamment pris en compte. Dans le cas contraire, la Bundesbank (banque centrale allemande) ne sera plus autorisée à participer au programme d'achat d'obligations. Toutefois, malgré les réserves connues de la Bundesbank concernant le programme d'achat d'obligations, nous supposons que celui-ci ne sera pas en contradiction avec la décision de la BCE.
Le tribunal allemand exige également que les avoirs en obligations d'Etat soient réduits à long terme, mais n'a pas précisé de délai.
Nous ne voyons dans aucun de ces points un obstacle qui empêcherait la BCE de s'en tenir à son cap actuel: sa politique monétaire ne changera pas à court terme. En revanche, l'objectif déclaré de la nouvelle présidente de la BCE, Christine Lagarde, était déjà d'examiner de plus près les effets secondaires de sa politique et de les communiquer. Elle est bien consciente qu'elle devra compter avec une résistance croissante des pays du nord de la zone euro si elle suit elle aussi la politique inconditionnelle du «quoi qu'il en coûte» de son prédécesseur. Nous pensons donc que la BCE devrait pouvoir vivre avec ce jugement sans trop de difficultés, d'autant plus que la Cour constitutionnelle fédérale allemande est, peut-être délibérément, restée assez vague sur de nombreux points pour épargner à la BCE de perdre la face et lui laisser une marge de manœuvre suffisante.