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Währungspolitische Diskussionen werden immer sehr hitzig geführt: Franken-, Dollar-, Euronoten und Gold. (Foto: Keystone)
Wo man hinschaut, überall wird über die Vorzüge von fixen und flexiblen Wechselkursen diskutiert. In Australien, Kanada, Neuseeland, Norwegen und Schweden sorgt man sich über den Aufwertungsdruck, in Hongkong fragt man sich, ob man weiterhin an der Bindung an den US-Dollar festhalten soll, und in der Schweiz wird immer wieder an der Untergrenze gegenüber dem Euro gezweifelt.
Wie soll man sich in der Diskussion positionieren? Ich empfehle, dass man sich an drei Grundregeln orientiert.
Erste Grundregel: Jedes Währungssystem hat gravierende Nachteile. In der Ökonomie (und im Leben allgemein) gilt zwar immer, dass man in Trade-offs denken muss, d. h. dass man Vor- und Nachteile einer Entscheidung sorgfältig gegeneinander abwägt. Jede Entscheidung hat Kosten. Aber in der Währungspolitik sind die Kosten und Nachteile jeder Variante besonders hoch. Ein fixes Währungssystem schränkt die Handlungsfreiheit der nationalen Wirtschaftspolitik stark ein. Ein flexibles Währungssystem ist in Krisenzeiten anfällig für schnelle und grosse Wechselkursverschiebungen. Besonders für kleine Länder ist diese Verwundbarkeit problematisch. Es kann dazu führen, dass die Zentralbank es für besser hält, temporär eine Untergrenze einzuführen wie zum Beispiel die Schweiz 1978 und 2011.
Die Wahl eines Währungssystems muss sich deshalb immer an den Nachteilen orientieren, nicht an den Vorteilen.
Die zweite Grundregel: Es gibt nur eine beschränkte Anzahl von Varianten. Im Gegensatz zur Altersversicherung, wo man immer wieder neue Revisionen beschliessen kann, ist das Angebot bei der Währungspolitik sehr beschränkt. Entweder ist ein Land Teil der Eurozone oder nicht, und sobald es dem Euro beigetreten ist, kann es nicht so leicht wieder austreten. Umgekehrt gibt es hohe Hürden für ein Land, den Euro einzuführen oder die Währung an den Euro zu binden, wie es Dänemark tut. Selbst bei der Einführung einer temporären Untergrenze kann der Exit schwierig sein, wie wir zurzeit beobachten können. 1978 war es einfacher, weil sich die D-Mark schnell wieder erholte, während der Euro ein unsicherer Kandidat bleibt.
Die Idee, ein bestimmtes Währungssystem zu wählen und dann später zu schauen, wie das herauskommt, ist deshalb äusserst gefährlich. Wenn ein Land sich in der Währungspolitik entscheidet, muss es davon ausgehen, dass es auf unabsehbare Zeit damit leben muss.
Die dritte Grundregel: Demokratie und fixe Wechselkurse sind schwierig miteinander zu vereinbaren. Wenn ein Land dem Euro beitritt oder seine Währung an andere Währungen bindet, verzichtet es auf eine eigenständige Geld- und Währungspolitik. Damit sind diesem Land in einer grösseren Krise die Hände gebunden, was zu grossen politischen und sozialen Spannungen führen kann. In den westlichen Ländern hat sich deshalb im 20. Jahrhundert, als sich das allgemeine Wahlrecht durchsetzte, eine klare Tendenz in Richtung flexible Wechselkurse gezeigt. Die Devise lautet: Lieber abwerten oder etwas Inflation generieren, als einen Zerfall der inneren Ordnung riskieren.
Wenn ein demokratisches Land also einen fixen Wechselkurs oder eine Einheitswährung einführt, muss es sich sehr gut überlegen, ob sich die Aufgabe einer eigenständigen Geld- und Währungspolitik zugunsten von anderen Zielen lohnt.
Es sind also drei Fragen, die ein Land beantworten muss, bevor es eine Entscheidung trifft:
Welches System hat weniger Nachteile als die anderen?
Können wir auf unbestimmte Zeit mit diesem System leben?
Lohnt es sich, die Demokratie zugunsten von anderen Zielen einzuschränken?
Alle drei sind ungemütliche Fragen, weswegen währungspolitische Diskussionen immer sehr hitzig geführt werden. Aber wer ihnen ausweicht, läuft Gefahr, grosse Fehlentscheidungen zu treffen.
In our opinion, this recycling of euros from the periphery to the core is a significant contributing factor to the declining yields on bonds issued by the core eurozone sovereigns during 2012 (the blended average 10-year-yield of the core sovereigns stood at 2.15% year-to-date, versus 3.04% in 2011). We think this «euro-recycling» is exacerbating the trend of diverging market conditions for sovereign bonds in the eurozone.
Um nicht alles nochmals zu zitieren, erst eine Zusammenfassung der wesentlichen Vorwürfe, die darauf hinauslaufen, dass die SNB die Eurozone praktisch verschärfe. Die folgenden drei Aussagen finden sich alle in den oben genannten und verlinkten Quellen:
Die Schweiz manipuliere die eigene Währung.
Die Schweiz verfolge eine Politik der Leistungsbilanzüberschüsse auf Kosten anderer.
Die Schweiz sorge für eine Vergrösserung der Spreads (der Zinsunterschiede) zwischen den schwachen Euroländern der Peripherie (wie Spanien) und den starken des Zentrums (allen voran Deutschland). Damit verstärke sie die Ungleichgewichte in der Eurozone und erschwere so die Lösung der Eurokrise, auch weil sie das Geld der Krisenländer in die Länder des Zentrums «rezykliere» (siehe das S&P-Zitat oben).
Wie gleich klar werden sollte, sind die Vorwürfe an die SNB im Zusammenhang mit der Eurokrise nicht nur haltlos, man kann sogar umgekehrt argumentieren: Dass die Politik der Schweizer Nationalbank der Eurozone netto mehr nützt als schadet. Gehen wir die obigen Punkte durch:
Punkt 1 trifft natürlich zu
Die von der SNB gesetzte und verteidigte Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro ist eine Manipulation der Währung. Denn Exportüberschüsse oder Kapitalzuflüsse würden sonst den Wert des Frankens stärker ansteigen lassen und die Schweizer Güter im Verhältnis zu jenen verteuern, die auf andere Währungen (besonders auf Euro) lauten. Die 1.20-Untergrenze (bzw. Aufwertungs-Obergrenze) verhindert diesen sonst eintretenden Effekt und verschlechtert die schweizerische Wettbewerbsfähigkeit nicht im Ausmass, wie das sonst der Fall wäre, was Gütern in anderen Währungen umgekehrt nicht den Vorteil bringt, die sie sonst gegenüber den Schweizer Erzeugnissen hätten.
Tatsächlich liegt darin der Grund für die Untergrenze. Doch die Ursache für ihre Einführung war nicht, einen Wettbewerbsvorteil gegenüber den Produkten anderer Länder herauszuschlagen, sondern den raschen Niedergang der industriellen Basis der Schweiz – der Exportwirtschaft – zu verhindern. Die Schweiz ist eine teure Währung gewohnt (ein zentraler Punkt im Beitrag von Tobias Straumann) und der Umgang damit hat die Exportwirtschaft zu besonderen Effizienz- und Innovationsanstrengungen gezwungen. Eine rasante Aufwertung und Verschärfung der Überbewertung, wie sie sich vor der Einführung der Untergrenze abgezeichnet hat, wäre für die Industrie nicht zu bewältigen gewesen. Die Preisaufschläge wären für die Abnehmer zu hoch gewesen, Kostenssenkungen in diesem Ausmass unmöglich. Zur Erinnerung noch einmal die Kursentwicklung, die im Sommer 2011 auf dem Tiefpunkt und vor der Erwartung von SNB-Interventionen beinahe den Kurs von 1 Franken pro Euro erreicht hat (Quelle: fuw.ch, Charttool):
Punkt 2 ist schlicht falsch
Dazu hat Tobias Straumann das Wichtigste bereits geschrieben: Der Franken war ausser in den Jahren vor der Finanzkrise ständig überbewertet, ohne dass die Nationalbank dagegen eingeschritten ist. So sieht keine Politik aus, die sich Leistungsbilanzüberschüsse zum Ziel setzt. Die Schweiz ist stark vom Aussenhandel abhängig. Das heisst aber nicht automatisch, dass sie stark von Leistungsbilanzüberschüssen abhängig wäre. Das heisst, es gibt keine Politik, die sich aktiv gegen die inländische Nachfrage richtet und danach trachtet, Devisenreserven anzuhäufen: Erst dann könnte man von einer aktiven Förderung von Leistungsbilanzüberschüssen oder von Merkantilismus sprechen – um einen historischen Begriff zu verwenden.
Die Ursache der dramatischen Frankenaufwertung vor der Einführung der Untergrenze liegt auch nicht in der Leistungsbilanz (sie heisst in der Schweiz auch Ertragsbilanz), sondern vielmehr in der Kapital(verkehrs)bilanz – der «Habenseite» der Zahlungsbilanz. Wenn hohen Leistungsbilanzüberschüssen gleichzeitig hohe Kapitalexporte (Direktinvestitionen, Portfolioinvestitionen oder Bankkredite ins Ausland) gegenüberstehen, entsteht bei der Wàhrung kaum Druck in irgendeine Richtung. Das zufliessende Kapital, das die Nachfrage nach Franken anheizt, fliesst ins Ausland zurück und erhöht so wieder das Angebot an Franken, bzw. die Nachfrage nach fremden Währungen (Devisen). Entsteht eine Differenz, zum Beispiel weil Devisenzuflüsse aus Leistungbilanzüberschüssen nicht ausreichend durch Kapitalexporte kompensiert werden, steigt in diesem Fall der Wert der Inlandwährung (und umgekehrt). Will die Notenbank das verhindern, muss sie den Ausgleich selbst vornehmen und die Differenz durch Devisenkäufe gegen Franken ausgleichen. Eine Erhöhung der Devisenreserven zählt daher in der Kapitalverkehrsbilanz ebenfalls zu den Kapitalexporten, da eine fremde Währung genauso einen Anspruch an ein anderes Land darstellt, wie ein Bankkredit oder ein ausländisches Wertpapier.
Seit der Eurokrise und erst recht in der jüngsten Vergangenheit ist nun dieser ausgleichende Mechanismus zwischen Leistungsbilanzüberschüssen und Kapitalexporten aus den Fugen geraten. Wie auch die jüngsten Zahlungsbilanzdaten der SNB zeigen, haben die Kapitalexporte nicht nur abgenommen, in wichtigen Kategorien – vor allem bei den Krediten – haben sie sich netto ins Gegenteil, nämlich in Kapitalimporte verwandelt. Entsprechend stark musste die Nationalbank intervenieren, um die Frankenaufwertung aufzuhalten, was sich in einer massiven Zunahme der Währungsreserven niederschlägt.
Die Schweiz hat also die Untergrenze nicht eingeführt, um einen Leistungsbilanzüberschuss aufrechtzuerhalten, sondern um die dramatische Aufwertung des Frankens abzuwehren, die in krisenbedingten Kapitalimporten ihre Ursache hat. Die Ursache ist also die Angst im Ausland (unterstützt von der Spekulation auf eine weitere Frankenaufwertung). Nochmals: Ohne diese Abwehrreaktion hätte die Schweiz den Untergang ihrer idustriellen Basis riskiert.
Punkt 3 verdreht die Fakten
Der Vorwurf, die Schweiz verschlimmere mit der Anlage ihrer Devisenreserven zum Beispiel in deutschen Staatsanleihen die Eurokrise, vernebelt die Zusammenhänge. Das beginnt schon bei den herumgereichten Zahlen. Standard & Poors geht davon aus, dass die SNB in den ersten sieben Monaten des Jahres für rund 80 Milliarden Euro Anleihen von Kernländern der Eurozone gekauft habe – vor allem jene Deutschlands – was 48% der Budgetdefizite dieser Länder entspreche. Für mehr Klarheit hat darauf Credit-Suisse-Analyst Maxime Botteron in einem kurzen «Research-Alert» gesorgt. Gemäss seinen Berechnungen verwendet S&P eine viel zu hohe Summe, die in diese Staatsanleihen geflossen sein soll, korrekterweise seien es bloss 30 bis 35 Milliarden Euro gewesen, die bei einem ausstehenden Volumen von 1290 Milliarden Euro an deutschen Staatsschulden nicht den von Standard & Poors behaupteten grossen Einfluss auf die Sätze haben könne:
According to our estimates, SNB purchases of Eurozone bonds were more likely around EUR 30–35 bn during the first seven months of the year. Considering the amount of the German public debt outstanding of around EUR 1290 bn (only federal government), the impact on prices and yields should thus have been much more limited than claimed by S&P. (siehe das Update dazu unten)
Auch wenn der Einfluss der Schweizer Nationalbank auf die Zinsen für die deutsche Staatschuld geringer ist, als von S&P angenommen, bleibt mir schleierhaft, wie überhaupt Käufe von deutschen Staatsanleihen die Krise der Eurozone verschärfen sollen. Es ist gerade umgekehrt. Ja, dadurch würde der viel beachtete Spread steigen – also der Unterschied zwischen den Renditen von Anleihen der gefährdeten Peripherie und jenen der Kernländer wie Deutschland. Doch das Problem am Spread sind nicht die tiefen deutschen Sätze, sondern die hohen Sätze in der Peripherie. Oder rhetorisch gefragt: Worin würde der Vorteil liegen, wenn auch die Zinsen für die deutsche Staatsschuld höher liegen würden?
Tiefe deutsche Zinssätze (und jene der anderen Kernländer) bieten die Grundlage für mögliche Rettungspakte – bis hin zu Eurobonds. Je tiefer diese Zinsen sind, desto günstiger können die Gelder für Rettungspakete und allfällige Arten von Eurobonds aufgenommen werden. In dem Ausmass, wie die SNB durch die Anlage ihrer Gelder in Anleihen von Kernländern dort für tiefere Zinssätze sorgt (und damit eben auch für einen höheren Spread), in dem Masse erhöht sie den Manöverierspielraum in der Eurozone.
Und das ist nicht der einzige positive Einfluss. Wie Credit-Suisse-Analyst Maxime Botteron in einer anderen Studie der Bank vermutet, legt die Nationalbank den grössten Teil ihrer Devisenreserven nicht in deutschen Staatsanleihen an, sondern sie parkiert die Gelder bei der deutschen Bundesbank. Als Hinweis darauf präsentiert Botteron die folgende Grafik. Sie zeigt, dass die Verbindlichkeiten der Bundesbank praktisch deckungsgleich mit den Depositen der SNB bei anderen Zentralbanken angestiegen sind:
So fliesst das SNB-Geld über das so genannte Target 2-System wieder ins Eurosystem zurück. Analyst Botteron:
Angesichts der Geldknappheit, unter denen das Bankensystem im Süden der Eurozone infolge von Einlagenabzügen und Kapitalflucht leidet, hat die Bundesbank den nationalen Zentralbanken der südeuropäischen Länder – allen voran Italien und Spanien – grosse Summen geliehen, damit diese wiederum die lokalen Geschäftsbanken mit der benötigten Liquidität versorgen können. Auf diese Weise ist die SNB faktisch zum Kreditgeber der Euro-Peripheriestaaten geworden.
Auch so führt das Recycling der SNB also keinesfalls zu einer Verschärfung der Eurokrise – ganz im Gegenteil. Vielmehr stellt sich die Frage, ob die Nationalbank damit nicht sogar ungebührliche Risiken eingeht. Das ist aber nicht der Fall. Für die Mittel der SNB haftet das Eurosystem insgesamt und sie werden von der gesamten Eurozone garantiert.
Update zu den Schätzungen der Credit Suisse
Ich habe verpasst, dass CS-Analyst Maxime Botteron seine erste Schätzung zu möglichen Staatsanleihenkäufen in den ersten 7 Monaten 2012 aufgrund neuerer Daten der SNB aktualisiert hat. Das Resultat stützt die obigen Aussagen noch mehr. Botteron kommt zum Schluss, dass selbst seine urprüngliche Annahme, die SNB hätte Staatsanleihen aus den Kernländern der Eurozone im Umfang von 30-35 Milliarden Euro gekauft (S&P spricht von 80 Milliarden Euro), wohl noch deutlich zu hoch gegriffen war. Möglicherweise hätte die SNB sogar gar keine gekauft: «We cannot even totally exclude that the SNB did not buy any of those bonds during that period.»
Die Verteidigung des Frankens nimmt heroische Züge an: Tell-Statue vor dem Lausanner Kantonsgericht. (Keystone)
Die Euro-Krise hinterlässt weiter Spuren. Gemäss neusten Meldungen sind die Guthaben der Schweizer Banken bei der Schweizerischen Nationalbank (SNB) weiter gestiegen. Vermutlich wird die Bilanz der SNB Ende Juni einen neuen Rekordstand erreichen.
Angesichts der Turbulenzen um die griechischen Wahlen und der hohen Risikoprämien der spanischen Anleihen ist diese Nachricht wenig überraschend. Die Euro-Krise hat wieder eine bedrohliche Intensität erreicht. Wie Markus Diem Meier überzeugend gezeigt hat, vermögen die griechischen Wahlergebnisse die Lage nur vorübergehend zu beruhigen.
Dass die Stärke des Frankens weniger mit der Schweiz als mit der Eurozone zu tun hat, zeigen die neusten Entwicklungen in Dänemark. Zur Verteidigung des festen Wechselkurses der dänischen Krone gegenüber dem Euro ist die Notenbank gezwungen, Milliarden von Euro zu kaufen. Wie der neuste Bericht zeigt, sind die Devisenreserven von Ende Mai 2011 bis Ende Mai 2012 von 418,7 auf 462,7 Milliarden Kronen angestiegen. Diese Zahl entspricht etwa 25 Prozent des dänischen Bruttoinlandprodukts (BIP) – und nicht 140 Prozent, wie ich fälschlicherweise zuerst geschrieben habe (Danke für den Hinweis!). Zum Vergleich: Die SNB hält Devisen im Wert von 237,6 Milliarden Franken, was deutlich weniger als 50 Prozent des BIP entspricht.
Die dänische Sonderlösung ist mittlerweile zwanzig Jahre alt. Das dänische Volk sprach sich am 2. Juni 1992 mit einer knappen Mehrheit von 50,7 Prozent der Stimmen gegen den Vertrag von Maastricht bzw. die Einführung des Euro aus. Im Mai 1993 kam es zu einer zweiten Abstimmung. Diesmal nahm die Mehrheit des dänischen Volks mit 56,7 Prozent der Stimmen den Vertrag von Maastricht an, aber nur weil die Dänen die Krone behalten durften. Schliesslich kam es im Jahr im September 2000 zu einer dritten Abstimmung. Nun sprachen sich 53,2 Prozent der Stimmen gegen die Einführung des Euro aus.
Die Dänen, obwohl seit 1973 Mitglied der EG/EU, sind also gegenüber dem Euro ähnlich kritisch eingestellt wie die Schweizerinnen und Schweizer. Manche behaupten, dass die Verwandtschaft zwischen Dänemark und der Schweiz sogar weiter zurückreiche. So behaupteten im 18. Jahrhundert zwei anonyme Schweizer Schriftsteller, die Geschichte von Wilhelm Tell sei eigentlich eine dänische Sage. Die Behauptung fand wenig Begeisterung, wie man sich leicht vorstellen kann. Vielleicht folgt nun bald die posthume Rehabilitierung der beiden. Denn die Verteidigung der dänischen Krone und des Schweizer Frankens nimmt zunehmend heroische Züge an.
Es gab mal eine Zeit, in der es verboten war, gegen den Schweizer Franken zu spekulieren und zur Spekulation aufzufordern. Im Juni 1936 verabschiedete der Bundesrat nämlich folgenden Beschluss:
Bundesratsbeschluss über den Schutz der Landeswährung. (Vom 19. Juni 1936.)
Der schweizerische Bundesrat, gestützt auf Art. 58 des Bundesbeschlusses vom 31. Januar 1936 über neue ausserordentliche Massnahmen zur Wiederherstellung des finanziellen Gleichgewichts im Bundeshaushalte in den Jahren 1936 und 1937, beschliesst :
Art. 1.
Wer in spekulativer Absicht eine Handlung vornimmt oder vermittelt, die geeignet ist, die Landeswährung oder den Landeskredit zu schädigen, wer zu einer solchen Handlung auffordert, wird mit Gefängnis oder mit Busse bis zu Fr. 100’000 bestraft. Beide Strafen können verbunden werden.
Aus heutiger Sicht mag dieser Bundesratsbeschluss nicht mehr als eine historische Kuriosität zu sein (hier ab S. 717 der ganze Beschluss). Er war aber durchaus ernst gemeint, und wenn man die Hintergründe etwas genauer ausleuchtet, sieht man durchaus Parallelen zur heutigen Situation. Damals wie heute ging es um den starken Schweizer Franken. Damals wie heute gab es viele Anleger, die darauf spekulierten, dass der Wechselkurs sich bald ändern würde. Und damals wie heute gab es viele, die ein Problem mit der Spekulation hatten.
Noch im Juni 1936 versuchte der Bundesrat, den starken Franken zu verteidigen: Menschenmenge vor der Nationalbank, Zürich 5. Oktober 1936. (Bild: Universität Zürich / ESO)
Der grosse Unterschied besteht nur darin, dass damals die meisten Anleger eine Abwertung befürchteten, während heute viele davon ausgehen, dass der Franken noch stärker wird, obwohl er immer noch deutlich überbewertet ist (siehe die neuste Warnung der exportorientierten KMU).
1936 rührte die Überbewertung daher, dass der Schweizer Franken immer noch die alte Parität gegenüber dem Gold aufwies, während die meisten Handelspartner ihre Währungen längst um 30 bis 40 Prozent abgewertet und vom Gold gelöst hatten – insbesondere Grossbritannien 1931 und die USA 1933. Aus guten Gründen fürchteten die Anleger, dass es nur noch eine Frage der Zeit war, bis auch die Schweiz die Währung schwächen würde. Und sie hatten recht: Als im September 1936 Frankreich die Abwertung des Franc beschloss, folgte die Schweiz bald nach zusammen mit den Niederlanden. (Hier ist das Protokoll der dramatischen Bundesratssitzung, an der die Abwertung beschlossen wurde.)
Warum glaubte der Bundesrat noch im Juni 1936, dass er den Wechselkurs des Frankens weiterhin verteidigen könne? Aus den zeitgenössischen Quellen gehen zwei Gründe klar hervor:
Der Bundesrat befürchtete, dass die Abwertung zu einem so starken Anstieg der Inflation führen würde, dass die Vorteile der Abwertung schnell wieder verschwunden wären.
Der Bundesrat war der festen Überzeugung, dass man die Währungsverhältnisse nur während einer gravierenden Krise oder eines Krieges verändern dürfe. Beides war zu diesem Zeitpunkt nicht gegeben.
Weil der Bundesrat davon überzeugt war, dass er die Währung nicht abwerten durfte, ging er gegen die inländische Spekulation vor. Interessant ist in diesem Zusammenhang Artikel 3, der noch weiter ging als der oben zitierte Artikel 1, denn er verbot jede öffentliche Diskussion über die Abwertung:
Wer vorsätzlich unwahre Tatsachen behauptet oder verbreitet, die geeignet sind, den Landeskredit zu schädigen oder das Vertrauen in die Landeswährung zu untergraben, wird mit Busse bis zu Fr. 20’000 oder mit Gefängnis bestraft. Beide Strafen können verbunden werden.
Artikel 3 hat aber nicht nur abschreckend gewirkt, sondern auch zu Spott Anlass gegeben. So meinten etwa die Anhänger der Freiwirtschaftslehre, die schon lange die Abwertung des Schweizer Frankens gefordert hatten, es sei unmöglich, diesen Artikel zu verletzen, denn es gebe keine «unwahren Tatsachen». Es gehöre zum Wesen einer Tatsache, dass sie wahr sei, ansonsten handle es sich nicht um eine Tatsache (siehe hier, S. 125).
Artikel 3 konnte jedenfalls nichts daran ändern, dass die Abwertung des Schweizer Frankens bald danach eine Tatsache wurde. Am 26. September 1936 wurde er gegenüber dem Gold um dreissig Prozent abgewertet. Von da an durfte man wieder frei über die schweizerischen Währungspolitik reden.
Tobias Straumann am Donnerstag den
17. November 2011
Die sinkenden Exporte sind nur ein Teil des Problems: Container-Schiff am Basler Rheinhafen.
Die Euro-Krise erreicht täglich eine neue Eskalationsstufe. Am Mittwoch hat die Europäische Zentralbank (EZB) mit Milliarden-Käufen versucht, die Kurse der europäischen Staatsanleihen zu heben. Es gelang ihr nicht: Am Mittwochabend waren die Kurse wieder auf das selbe Niveau gesunken. Oder umgekehrt formuliert: Die Rendite der italienischen Staatsanleihen blieben bei 7 Prozent, diejenige der französischen Staatsanleihen bei 3,7 Prozent. Diese Zinssätze sind viel zu hoch. So kann es nicht lange weitergehen.
Für Unruhe gesorgt hat ferner die Weigerung der amerikanischen Banken, Informationen über ihre Positionen in der Eurozone zu geben. Daraufhin hat die Ratingagentur Fitch eine Schätzung veröffentlicht, worauf die US-Börsen sofort getaucht sind. Vor allem eine Zahl hat Konsternation augelöst: Die US-Banken haben bei den französischen Banken eine Gläubigerposition von $ 114 Mia. , und die französischen Banken sind ja bekanntlich sehr geschwächt. Es besteht also durchaus die Möglichkeit, dass sich eine weitere Eskalation der Euro-Krise direkt auf das amerikanische Bankensystem überträgt.
Doch so wichtig es ist, die Euro-Krise zu verfolgen, sollte nicht vergessen werden, dass auch in der Schweiz die Aussichten zunehmend trüber werden. Die Probleme der Exporteure haben sich massiv verschärft – trotz erfolgreicher Untergrenze von 1.20 pro Euro. Bald werden wir von grösseren Entlassungswellen hören, weil nun auch die Auslandnachfrage einzubrechen beginnt. Es besteht kein Zweifel, dass die Aufwertung des Frankens ruinöse Wirkungen hat. Man braucht nur die Entwicklung des realen Wechselkurses seit den frühen 1990er Jahren zu betrachten, um zu verstehen, warum die Exporteure unter Druck geraten sind. Die Aufwertung seit 2010 ist aussergewöhnlich (Quelle: SNB, Quartalsbericht 3/2011).
Aber es sind nicht nur die einbrechenden Exporte, die das Wachstum hemmen. Auch die Überhitzungstendenzen im Immobiliensektor sind besorgniserregend. Man kann jetzt lange diskutieren, ob es sich um eine Blase oder einen normalen Boom handelt, der durch die Fundamentaldaten (u. a. Einwanderung) gestützt ist. Das Argument, es handle sich nur um ein regionales Phänomen, zieht jedoch ganz sicher nicht, denn Immobilienblasen sind immer regional. Die Tatsache, dass die Bodenpreise in Visp oder Pontarlier weniger schnell steigen als in der Region Zürich und im Genferseegebiet, ist nicht relevant.
Meine Befürchtung für die schweizerische Konjunktur ist, dass folgender Domino-Effekt eintritt:
Die Exporte brechen ein, die Arbeitslosigkeit steigt, der Konsum geht zurück, die Binnenwirtschaft lahmt, die Einwanderung geht zurück, die Immobilienpreise sinken, viele Hypothekarschuldner werden zahlungsunfähig, die Bauwirtschaft gerät in eine Krise, die Arbeitslosigkeit steigt weiter, der Konsum geht weiter zurück – und so weiter und so fort. Anders gesagt: Es könnte eine Stagnation wie in den frühen 1990er Jahren eintreten, wenn die Währung stark bleibt und eine Immobilienkrise ausbricht. Von 1991 bis 1996 hatten wir praktisch kein Wachstum, es herrschte eine depressive Stimmung in der Schweiz.
All das muss nicht passieren. Es gibt auch das Szenario, dass der Franken schwächer wird, sobald sich in der Schweiz rezessive Tendenzen zeigen. Kann sein, aber ich würde mich nicht darauf verlassen.
Auf einem wilden Ritt: Die Europäische Zentralbank in Frankfurt am Main. (Bild: Reuters)
Die Gefahr einer ausser Kontrolle geratenden Eurokrise besteht in einer selbsterfüllenden Prophezeiung: Wenn sich die Sorge durchsetzt, dass selbst Länder wie Italien zahlungsunfähig werden können, dann flüchten Anleger und Grossinvestoren aus den Anleihen dieser Länder. Dadurch fallen deren Preise und die Zinsen (Anleiherenditen) steigen spiegelbildlich. Die höheren Zinsen können dann dazu führen, dass ein solches Land tatsächlich zahlungsunfähig wird, ohne es anfänglich gewesen zu sein – das macht auch die Schuldenfallenformel klar.
Für den Fall von Missverständnissen: Italien droht trotz seiner hohen Schulden ohne explodierende Zinsen keine Zahlungsunfähig. Der Internationale Währungsfonds schätzt in seinem World Economic Outlook vom September den Primärüberschuss (das Budgetergebnis ohne Zinskosten) des Landes in Prozent des Bruttoinlandprodukts von 2011 bis 2016 in jedem Jahr höher ein, als jenen von Deutschland.
Die selbst erfüllende Prophezeiung kann nur verhindert werden, wenn eine übergeordnete, glaubwürdige Macht sich einer solchen Entwicklung entgegenstemmt. Dem Rettungsschirm mit all seinen Hebelideen fehlt diese Glaubwürdigkeit – hier die Gründe. Die einzige Institution, die über diese Glaubwürdigkeit verfügt, ist die Europäische Zentralbank: Weil sie – etwas bildlich gesprochen – über die Lizenz zum Gelddrucken verfügt, hat sie genügend Feuerkraft, um jede übertriebene Abwertung von Anleihen gefährdeter Staaten durch Käufe abzuwehren. Und wenn die EZB unmissverständlich klar macht, dass sie diese Feuerkraft auch wirklich einsetzen wird, dann muss sie noch nicht einmal viel Geld aufwerfen. Denn dann hat Niemand einen Anreiz, aus solchen Anleihen zu flüchten, deren Wert dann ja gar nicht übermässig fallen kann.
Imagine an army going to war. It has overwhelming firepower. The generals, however, announce that they actually hate the whole thing and that they will limit the shooting as much as possible. Some of the generals are so upset by the prospect of going to war that they resign from the army. The remaining generals then tell the enemy that the shooting will only be temporary, and that the army will go home as soon as possible. What is the likely outcome of this war? You guessed it. Utter defeat by the enemy.
The ECB has been behaving like the generals. When it announced its programme of government bond buying it made it known to the financial markets (the enemy) that it thoroughly dislikes it and that it will discontinue it as soon as possible. Some members of the Governing Council of the ECB resigned in disgust at the prospect of having to buy bad bonds. Like the army, the ECB has overwhelming (in fact unlimited) firepower but it made it clear that it is not prepared to use the full strength of its money-creating capacity. What is the likely outcome of such a programme? You guessed it. Defeat by the financial markets.
Financial markets knew that the ECB was not fully committed and that it would stop the programme. As a result, they knew that the stabilisation of the price of government bonds would only be temporary and that after the programme is discontinued prices would probably go down again. Few investors wanted to keep these bonds in their portfolios. As a result, government bonds continued to be sold, and the ECB was forced to buy a lot of them. There is no sillier way to implement a bond purchase programme than the ECB way. By making it clear from the beginning that it does not trust its own programme, the ECB guaranteed its failure. By signalling that it distrusted the bonds it was buying, it also signalled to investors that they should distrust these too.
Und was hat das nun alles mit der Schweizerischen Nationalbank SNB zu tun? Okay, das war nicht schwer: Die Parallelität liegt natürlich in derer Politik, eine Untergrenze für den Euro-Franken-Kurs zu etablieren. Auch hier kann dies die SNB dank der Geldpresse glaubwürdig tun, doch auch hier muss sie unmissverständlich klar machen, dass sie das auch durch alle Böden hindurch tun wird. Hier der entscheidende Abschnitt in ihrer Ankündigung für die Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro - (die Hervorhebungen sind von mir):
Die Schweizerische Nationalbank strebt daher eine deutliche und dauerhafte Abschwächung des Frankens an. Sie toleriert am Devisenmarkt ab sofort keinen Euro-Franken-Kurs unter dem Mindestkurs von 1.20. Die Nationalbank wird den Mindestkurs mit aller Konsequenz durchsetzen und ist bereit, unbeschränkt Devisen zu kaufen.
Parallelen zeigen sich auch in der Debatte im Vorfeld der Aktion. Die Ablehnung gegen eine entschiedene Rolle der EZB bei der Stützung von Staatsanleihen gefährdeter Staaten nährt sich – wie einst im Fall der SNB bei der Festlegung einer Untergrenze für den Euro-Franken-Kurs – unter anderem aus Inflationsängsten. Diese sind erstens in beiden Fällen schon wegen der konjunkturellen Ausgangslage kaum berechtigt: Der starke Franken drückt in der Schweiz auf die Konjunktur und hemmt die Preisentwicklung schon deswegen. Die konjunkturelle Eintrübung in Europa hat dort den gleichen Effekt. In Europa sind zudem die monetären Versorgungswege wegen den gefährdeten Banken derart verstopft, dass zusätzliches Zentralbankgeld ohnehin kaum auf die Publikumsgeldmengen durchschlägt.
Noch wichtiger aber ist, dass bei einer entschiedenen Stützung der Euro-Franken-Untergrenze im Fall der Schweiz bzw. gefährdeter Staatsanleihen im Fall der Eurozone die jeweilige Zentralbank ohnehin kaum zusätzliches Geld schaffen muss. Diese These hat sich im Fall der Schweiz bisher bestätigt: Aus den SNB-Daten lässt sich lesen, dass die Notenbank nur bei der Einführung der Untergrenze auf die Druckerpresse zurückgreifen musste und die Summen dafür waren alles andere als gefährlich hoch. Seither reicht allein die Androhung, dass die SNB kein Unterschreiten ihres Kursziels zulassen wird.
Nun kann man einwenden, dass die Geschichte mit der Untergrenze noch nicht zu Ende geschrieben wurde und ein grösserer Test der Nationalbankpolitik noch bevorstehen könnte. Gegenüber einer Stützung von Staatsanleihen durch die EZB könnte zudem der berühmte «Moral Hazard»-Einwand vorgebracht werden. Das heisst, dass gestützte Länder durch eine entschiedene EZB-Stützung einen geringeren Anreiz haben könnten, ihre Staatsfinanzen in Ordnung zu bringen.
Stimmt. Doch eine saubere ökonomische Betrachtung vergleicht Alternativen: Es nützt nicht viel, wenn gefährdete Länder durch ein Ausbleiben von Hilfe lernen, dass sie besser auf ihre Finanzen hätten aufpassen sollen, wenn sie als Folge der unterbliebenen Hilfe in eine schwere wirtschaftliche Krise stürzen und mit ihnen Europa und die ganze Welt. Möglichen Kosten einer Stützungsaktion stehen weit höhere Kosten gegenüber, wenn die Stützung ausbleibt.
Markus Diem Meier (Jg. 1963) ist stellvertretender Chefredaktor der «Finanz und Wirtschaft» und leitet das Onlineportal fuw.ch. Seit der Asienkrise schreibt er über Makroökonomie und die Finanzbranche.
Tobias Straumann
Tobias Straumann (Jg. 1966) ist Wirtschaftshistoriker mit Spezialgebiet Finanz- und Währungsgeschichte. Er lehrt an den Universitäten Basel und Zürich.
Mark Dittli
Mark Dittli (Jg. 1974) ist Chefredaktor der «Finanz und Wirtschaft». Insgesamt arbeitet er seit dem Jahr 2000 für die Wirtschaftspublikation, fünf Jahre davon als Korrespondent in New York.