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Das Finanzierungsdilemma
Was sich im Silicon Valley schon lange als Standard für die Startupfinanzierung etabliert hat, wird auch in der Schweiz immer populärer: das Wandeldarlehen.
Start-ups haben in der Regel noch keine (oder wenig) wiederkehrende Einnahmen, um Zinsen sicher abbezahlen zu können und meist nur eine ungenügende Bonität. Das macht die Aufnahme eines traditionellen Darlehens von einem herkömmlichen Kreditgeber, z.B. einer Bank, schwierig und oft kostspielig.
Die Finanzierung durch Ausgabe neuer Aktien ist die traditionelle Art der Kapitalbeschaffung für Start-ups, hat aber auch ihre Schattenseiten:
- Die Bewertung eines Unternehmens in der Start-up Phase ist meist schwierig;
- Die Beschaffung von Geld in Form von Eigenkapital mit einer niedrigen Bewertung bedeutet, dass die Gründer möglicherweise schon zu Beginn einen grossen Anteil am Unternehmen an Investoren abgeben müssen; und
- Die Aushandlung aller Bedingungen (einschließlich eines Aktionärsbindungsvertrags) nimmt viel Zeit in Anspruch, und die Transaktionskosten können bei einer geringen Investitionssumme unverhältnismäßig hoch sein.
Ein Wandeldarlehen kombiniert die Kapitalbeschaffung über Fremdkapital (Darlehen) mit der Kapitalbeschaffung über das Eigenkapital (durch Ausgabe neuer Aktien).
- Mit einem Darlehen gibt der Investor dem Unternehmen Geld, das bei Fälligkeit zurückgezahlt werden muss, zuzüglich Zinsen, wobei die Höhe des Zinssatzes unter anderem vom Ausfallrisiko abhängt.
- Bei einer Eigenkapitalfinanzierung erhält der Investor Aktien des Unternehmens gegen Geld (oder Sacheinlage).
Bei einem Wandeldarlehen erhält die Gesellschaft im ersten Schritt ein „konventionelles“ Darlehen von einem Investor. Dieses hat jedoch die Besonderheit, dass das Darlehen nicht zurückgezahlt wird, sondern zu einem späteren Zeitpunkt in Eigenkapital umgewandelt wird. Das erfolgt inder Regel in der nächsten Finanzierungsrunde.
Gerade in einem sehr frühen Stadium der Unternehmensgeschichte oder zwischen zwei Finanzierungsrunden kann das Wandeldarlehen sowohl aus der Perspektive der Gesellschaft als auch aus jener des Investors das ideale Finanzierungsinstrument sein. Denn die Parteien müssen sich beim Abschluss des Wandeldarlehen-Vertrags weder auf die Bewertung noch auf die Bedingungen der Kapitalbeteiligung einigen (d.h. spezielle Aktionärsrechte). Dies geschieht erst im Zuge der Finanzierungsrunde. Dort einigen sich die Parteien bzw. (neue) Investoren auf eine Bewertung des Unternehmens und verhandeln alle Bedingungen der Runde. Diese Bewertung und die ausgehandelten Bedingungen können dann als Grundlage für die Umwandlung des Darlehens dienen. Auf diese Weise können die Parteien die Bewertung und Verhandlung der Beteiligung auf einen späteren Zeitpunkt und möglicherweise auf andere Investoren verschieben.
Ein Wandeldarlehen stellt also einen Mittelweg zwischen einer Kapitalbeteiligung und einem herkömmlichen Darlehen dar und bietet (je nach Vertragsstruktur) folgende Vorteile
- Einfache, schnelle und kosteneffiziente Umsetzung im Vergleich zu einer Finanzierungsrunde;
- In der Regel keine Rückzahlung des Darlehens und der aufgelaufenen Zinsen; und
- Risikoausgleich für die frühe Investition dank Discount auf der Bewertung (d.h. leicht tiefere Bewertung für die frühen Investoren als für die späteren Investoren der ersten Finanzierungsrunde = verhältnismässig mehr Aktien pro investiertem Betrag).
Im Folgenden schauen wir uns die drei wichtigsten Punkte des Wandeldarlehen-Vertrags genauer an:
- Umwandlung;
- Discount; und
- Maximale Bewertung.
Die Umwandlung
Bei der Umwandlung geht es darum, wann und wie das Darlehen in Eigenkapital gewandelt werden soll. Der Discount entschädigt die Investoren für das zusätzliche Risiko der Investition, und die maximale Bewertung garantiert bei der Umwandlung eine Mindestbeteiligung am Unternehmen.Bei Startups ist das Geld oft knapp und wird in der Regel benötigt, um in den Aufbau des Unternehmens zu investieren. Um zu vermeiden, dass Bargeld zur Rückzahlung von Darlehen verwendet werden muss, wird mit dem Investor vereinbart, dass das Darlehen in Eigenkapital umgewandelt wird, wenn bestimmte Ereignisse eintreten (sog. Trigger Events). Das Darlehen wird also mit der Ausgabe neuer Aktien an den Investor verrechnet. Neben dem häufigsten Trigger Event, der nächsten Finanzierungsrunde, vereinbaren die Parteien häufig, dass das Darlehen bei Fälligkeit ebenfalls zwingend in Eigenkapital umgewandelt werden soll. Dies kann das Unternehmen schützen, da dieses bei Fälligkeit typischerweise ‚knapp bei Kasse‘ ist und somit eine schwache Verhandlungsposition hätte.
Um zu verhindern, dass die Gründer einfach ein paar Aktien zu einer überhöhten Bewertung untereinander ausgeben und dadurch eine Umwandlung so zu einer hohen Bewertung erzwingen, wird ein Mindestinvestitionsvolumen vereinbart. Die Beteiligung muss „qualifiziert“ sein, um eine Umwandlung auszulösen (z.B. mehr als insgesamt CHF 500’000 an neuen Geldern, wobei die Aktien z.B. zu 50% von neuen Investoren gezeichnet werden müssen).
Discount
Neben dem Zinssatz, der den Darlehensbetrag jährlich ansteigen lässt, bietet der Discount einen zusätzlichen Anreiz für die Investoren und Ausgleich für das zusätzliche Risiko dass sie durch eine Investition in einer frühen Phase der Unternehmensgeschichte eingehen.
Je später man in ein (erfolgreiches) Unternehmen investiert, desto geringer ist das Ausfallrisiko und damit der Zinssatz und Discount.Der Discount definiert eine Reduzierung, zu der das Wandeldarlehen im Verhältnis zur Bewertung bei der nächsten qualifizierten Beteiligungsfinanzierung umgewandelt wird.
- Ein Discount von 20% bedeutet, dass, wenn neue Investoren in das Unternehmen zu einer Bewertung von CHF 5’000’000 investieren, der Darlehensgeber (Gläubiger des Wandeldarlehens) den gesamten Darlehensbetrag zu einer Bewertung von CHF 4’000’000 (5’000’000*0.80) in Eigenkapital umwandeln kann.
Bei einer Gesellschaft mit 100’000 Aktien (vor Umwandlung und Kapitalerhöhung) und einer Bewertung von CHF 5’000’000 beträgt der Preis pro Aktie CHF 50 (CHF 5’000’000 / 100’000).
- Ein Wandeldarlehen in der Höhe von CHF 100’000 würde ohne Discount in 2’000 Aktien (CHF 100’000 / CHF 50) umgewandelt.
- Mit Discount wandelt das Wandeldarlehen in der Höhe von CHF 100’000 in 2’500 Aktien (CHF 100’000 / CHF 40) aufgrund des tieferen Preises pro Aktie von nur CHF 40 (CHF 4’000’000 / 100’000).
Maximale Bewertung
Neben dem Discount wird üblichweise auch eine maximale Bewertung vereinbart. Die sog. Cap Valuation ist die maximale Bewertung, zu der das Darlehen umgewandelt wird. Je tiefer die Bewertung, desto besser für den Darlehensgeber/Investor (und ungünstiger für die bestehenden Aktionäre/Gründer), da der Darlehensgeber bei einer tieferen Bewertung mehr Aktien für sein Geld erhält.
- CHF 100’000’000 bei einer Bewertung von CHF 1’000’000 entspricht einer Beteiligung von 10%.
- CHF 100’000’000 bei einer Bewertung von CHF 10’000’000 entspricht nur einer Beteiligung von 1%.
Die maximale Bewertung gibt einem Investor Gewissheit, dass seine Investition im Falle eines starken Anstiegs des Unternehmenswerts nicht zu stark verwässert wird. Andererseits kann eine maximale Bewertung einen sogenannten Ankereffekt auf zukünftige Investoren haben.
Im Falle eines grossen Betrags an ausstehenden Wandeldarlehen mit einer maximalen Bewertung von CHF 2’000’000 werden Investoren in einer Finanzierungsrunde versuchen, den Wert des Unternehmens so nahe wie möglich an diese maximale Bewertung heranzuführen. Ein professioneller Investor wird daher sehr selten ein zu grosses Missverhältnis zwischen seiner Investition und der entsprechenden Beteiligung am Unternehmen und derjenigen der Investoren mit einem Wandelanleihe-Darlehen akzeptieren.
Wenn sich die Parteien sowohl auf einen Discount als auch auf eine Bewertungsobergrenze einigen (was Standard ist), wird der Discount nur dann angewendet, wenn der Wert des Unternehmens abzüglich des Discounts kleiner ist als die Bewertungsobergrenze.
- Bei einer Bewertung von CHF 10’000’000, einem Discount von 20% und einer maximalen Bewertung von CHF 7’000’000 entfällt der Discount (CHF 10’000’000 *0.80 = 8’000’000).
Beispiel:
Nehmen wir an, wir haben zwei Gründer mit je 50’000 Aktien.
|Aktionär||Gründer-Aktien||Anteil in %|
|Gründer 1||50’000||50%|
|Gründer 2||50’000||50%|
|Gesamt||1000’000||100.00%|
Das Unternehmen hat auch ein ausstehendes Wandeldarlehen mit den folgenden Bedingungen:
|Wandeldarlehen||Darlehensbetrag||Zinssatz p.a.||Discount||Cap Valuation|
|Lender||CHF100’000||10%||20%||CHF 3’500’000|
Nach drei Jahren versucht das Unternehmen, in einer Finanzierungsrunde zusätzliches Kapital zu beschaffen. Es soll CHF 500’000 bei einer Bewertung (pre-money) von CHF 3’000’000 eingenommen werden.
- Bei einer Bewertung von CHF 3’000’000 ist die maximale Bewertung (Cap Valuation) von CHF 3’500’000 nicht anwendbar.
Die Bedingungen der Finanzierungsrunde sind wie folgt:
- Pre-Money Bewertung: CHF 3’000’000
- Preis pro Aktie: CHF 30 (CHF 3’000’000 / 100’000 Aktien)
- Preis pro Aktie (für Darlehensgeber): CHF 24 (20% Discount)
- Aufgelaufene Zinsen nach drei Jahren (10% p.a.): CHF 33’100
Wenn wir uns die Bedingungen der obigen Finanzierungsrunde ansehen, sehen wir, dass das Unternehmen 100’000 Aktien im Umlauf hat. Bei einer Bewertung von CHF 3’000’000 beträgt der Preis pro Aktie für den neuen Investor CHF 30 (CHF 3’000’000/100’000 Aktien). Dank des 20% Discount beträgt der Preis pro Aktie für den Darlehensgeber nur CHF 24.
- Der neue Investor erhält 16’667 neue Aktien für sein Investment (CHF 500’000 / CHF 30)
- Der Darlehensgeber erhält bei der Umwandlung 5’546 neue Aktien (CHF 133’100 / CHF 24)
Der Cap-Table nach der Umwandlung und der Finanzierungsrunde sieht wie folgt aus:
|Aktionär||GRünder-Aktien||Investition||Neue Aktien||Anteil in %|
|Gründer 1||50’000||40.91%|
|Gründer 2||50’000||40.91%|
|Darlehensgeber||CHF 133’100||5’546||4.54%|
|Neuer Investor||CHF 500’000||16’667||13.64%|
|Gesamt||1000’000||122’213||100.00%|
Dieses Beispiel zeigt drei wichtige Dinge:
- Die Gründer wurden von 50% auf jeweils rund 41% verwässert
- Dank des Discounts hat der Darlehensgeber bei der Umwandlung 5’546 Aktien erhalten (gegenüber 4’436 ohne Discount, d.h. CHF 133’100 / CHF 30)
- Wertsteigerung für den Darlehensgeber. Nach der Finanzierungsrunde wird das Unternehmen mit CHF 3’500’000 (post-money) bewertet. Der ursprüngliche Kredit von CHF 100’000 wurde in ein Aktienpaket im Wert von CHF 158’900 (4.54% von CHF 3’500’000) umgewandelt, d.h. eine Steigerung von mehr als 50%.
Zusammenfassung
Im Vergleich zur Investition in Eigenkapital kann ein Wandeldarlehen nicht nur schnell, sondern auch kostengünstig umgesetzt werden. Das Wandeldarlehen kann für das Unternehmen interessant sein, da im Vergleich zu einem herkömmlichen Darlehen in der Regel keine Rückzahlung des Darlehensbetrags und keine Zinszahlung erfolgt. Dank des Discounts werden Investoren für das zusätzliche Risiko belohnt, das sie eingehen, wenn sie früh in ein Unternehmen ohne lange Kredithistorie investieren. Die Maximalbewertung (Cap Valuation) gibt einem Investor die Gewissheit, dass seine Investition im Falle eines starken Anstiegs des Unternehmenswerts nicht zu stark verwässert wird.