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Nach dem Fall von Terras UST sind die Vorbehalte und Ängste gegenüber Stablecoins wieder gewachsen. Infolgedessen sehen sich viele Stablecoin-Anbieter mit strengeren Vorschriften für die Branche konfrontiert. Schliesslich verfolgen sowohl Amerika als auch die EU die Entwicklungen im Sektor mit grossem Interesse.
Stablecoins gibt es seit 2014, als Tether (USDT) geschaffen wurde. Die meist an den US-Dollar gebundenen Token haben den Betrieb von Kryptomärkten und in letzter Zeit auch von dezentralen Finanzsystemen (DeFi) erleichtert. Zudem haben Stablecoin-Emittenten versucht, die Ineffizienz des (grenzüberschreitenden) Fiat-Zahlungssystems zu verbessern (Libra/Diem). Stablecoins haben seit 2019 das Interesse der Regulierungsbehörden auf sich gezogen. Zu den Folgen dieses Engagements gehören ein starker Druck zur Entwicklung von CBDCs, die Schaffung der Kategorie der Global Stablecoins (GSC) und die damit verbundene Regulierung.
In diesem Kapitel definieren wir Stablecoins, schlagen eine Taxonomie vor und listen die wichtigsten Anwendungsfälle auf. Im Anschluss gehen wir auf das Libra-Projekt ein und betonen, wie es als Weckruf für die Regulierungsbehörden fungierte – mit Reaktionen, die letztendlich zum Scheitern des Projekts führten. Wir erinnern an die Regulierungsinitiativen der nationalen und internationalen Regulierungsbehörden, die auf dieses Ereignis folgten. Zum Schluss spekulieren wir über die Zukunft von Stablecoins und deren Regulierung.
Was sind eigentlich Stablecoins?
Im Allgemeinen sind Stablecoins digitale Werteinheiten. Stablecoins zeichnen sich dadurch aus, dass eine Reihe von Vorkehrungen getroffen werden, um ihren Preis an den Preis eines Referenzwertes zu koppeln (z.B. eine vollständige Besicherung durch einen Referenzwert wie eine Fiat-Währung). Wir unterscheiden zwischen drei verschiedenen Arten von Stablecoins.
- Off-Chain-Stablecoins: Dazu gehören USDT, USDC und BUSD. Diese Stablecoins werden von einer zentralisierten Einrichtung gegen Vermögenswerte wie Fiat-Einlagen, Wertpapiere oder Krypto-Assets ausgegeben. Diese Vermögenswerte dienen als Sicherheiten für die Stablecoins und garantieren deren Rückzahlbarkeit. Die vollständige Deckung durch Fiat-Gelder und deren Offenlegung schaffen Vertrauen in die Stabilität des Coins.
- On-Chain-Stablecoins: Dazu gehören DAI und MIM. Diese Stablecoins werden gegen Krypto-Assets auf der Blockchain durch dezentrale Protokolle ausgegeben. Die Kryptowährungen dienen als Sicherheit und garantieren die Rückzahlbarkeit der Stablecoins. Die Art und die Höhe der Krypto-Assets als Sicherheiten schaffen Vertrauen in die Stabilität des Coins.
- Algorithmische Stablecoins: Einer der dieser Kategorie angehörte war z.B. Terras UST. Diese Stablecoins beruhen auf einer Reihe von Smart Contracts, die die Bereitstellung der Stablecoins zur Verteidigung der Bindung verwalten. Algorithmische Stablecoins sind im Allgemeinen weder besichert noch rückzahlbar. Das Vertrauen ihrer Nutzer in die Nachhaltigkeit der Stabilisierungsvereinbarung schafft Vertrauen in die Stabilität des Coins.
Einsatzmöglichkeiten von Stablecoins
Die Anwendungsfälle für Stablecoins sind vielfältig. Einige Anwendungsfälle sind gut etabliert, andere sind noch nicht vollständig erschlossen. Der wichtigste und älteste Anwendungsfall für Stablecoins ist die Erleichterung des Handels mit Kryptowährungen. Nur ein kleiner Teil der Kryptoassets kann gegen Fiat gehandelt werden. Die grosse Mehrheit wird gegen Stablecoins gehandelt. Tether ist der älteste Stablecoin und wurde im Jahr 2014 eingeführt. Er hatte mit einigen schwierigen regulatorischen Herausforderungen zu kämpfen, die er aber anscheinend überstanden hat. Der zweitwichtigste, aber relativ neue Anwendungsfall für Stablecoins bezieht sich auf DeFi. Stablecoins ermöglichen die Bereitstellung aller im DeFi-Umfeld angebotenen Finanzdienstleistungen (Zahlungen, Kreditvergabe, Vermögensverwaltung, Handel, Derivate). UST war ein führender Stablecoin in der DeFi-Welt.
Der potenziell bahnbrechende Anwendungsfall für Stablecoins liegt in der traditionellen Welt der langsamen, teuren, undurchsichtigen und unzureichend inklusiven Fiat-Zahlungen (grenzüberschreitend). Diese Einschränkungen wurden von der G20 sehr deutlich aufgezeigt, die ihre Lösung zu einer Priorität im Jahr 2020 gemacht haben. Libra war ein Versuch, diese Unzulänglichkeiten zu verbessern.
Libra als regulatorischer Weckruf
Der Stablecoin Libra von Facebook sollte die Unzulänglichkeiten des derzeitigen grenzüberschreitenden Zahlungssystems verbessern. Die Reaktionen der Regulierungsbehörden führten zur Akzeptanz des Konzepts der Stablecoins, aber auch zum Ende des Projekts Libra. Facebook startete das Projekt Libra am 18. Juni 2019 als Token auf einer genehmigten Blockchain. Der Token wurde von der Libra Association herausgegeben, mit einem Korb von Fiat-Währungen unterlegt und fungierte als internationales Zahlungsinstrument für (angemeldete) Facebook-Nutzer.
Die Ankündigung kam für die wichtigsten internationalen Gremien der Regulierungspolitik und die nationalen Regulierungsbehörden überraschend. Sie gelangten zur Erkenntniss, dass der Token die Struktur des internationalen Zahlungsverkehrssystems und die Wirksamkeit der Geldpolitik beeinträchtigen könnte, wenn Libra angesichts von fast drei Milliarden Facebook-Nutzern weltweit erfolgreich sein sollte. Er könnte auch die Finanzstabilität, den Verbraucher- und Anlegerschutz, den Datenschutz und die Bemühungen zur Bekämpfung von Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung (AML/CFT) in Frage stellen.
Die Regulierungsbehörden reagierten sofort mit Aufgeschlossenheit, aber nicht mit offenen Türen. Die Kette von Reaktionen gipfelte mit einer Erklärung der G7-Taskforce vom 14. Oktober 2019. Demnach soll Libra erst dann weitergeführt werden, wenn es sich als sicher und zuverlässig erwiesen hat. Die Erklärung Spezifikationen für die geschäftliche Interoperabilität (BIS 3.0) erkannte die Probleme im internationalen Zahlungsverkehr an, die mit Libra angegangen werden sollten. Sie richtete einen dringenden Appell an die Zentralbanken in aller Welt, CBDCs zu entwickeln. Sie veranlasste auch den Rat für Finanzstabilität (Financial Stability Board, FSB), Leitlinien für die Ausgabe einer speziellen Kategorie von Stablecoins (GSC) zu entwickeln. Diese Reaktionen machten es schliesslich unmöglich, Libra weiterzuführen. Im Januar 2022 wurde Libra, das dann in Diem umbenannt wurde, endgültig aufgegeben.
Die EU und die Schweiz wagten die ersten Schritte
Zwei europäische Länder zeichnen sich dadurch aus, dass sie einen regulatorischen Rahmen für Stablecoins geschaffen bzw. den Prozess zur Schaffung eines solchen Rahmens eingeleitet haben. Bemerkenswerterweise wurden algorithmische Stablecoins entweder ausgeschlossen oder nicht in Betracht gezogen, da solche Mechanismen zu riskant sind. Darüber hinaus gibt es keine Gesetze und Vorschriften, die auf solche Konstrukte anwendbar sind, mit Ausnahme der AML-Anforderungen.
Die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (FINMA) gab am 11. September 2019 ihre Stellungnahme zu Libra bekannt (die Libra Association wurde in der Schweiz gegründet). Um den GSC zu betreiben, bräuchte Libra eine Zahlungssystemlizenz, die durch aufsichtsrechtliche Anforderungen im Rahmen einer international vereinbarten regulatorischen Koordination ergänzt wird. Für Nicht-GSC hat die FINMA eine Ergänzung zu ihren Richtlinien für das Initial Coin Offering herausgegebe. Dort heisst es, dass sich die spezifischen regulatorischen Anforderungen von Fall zu Fall unterscheiden würden. Diese hängen vom zugrunde liegenden Engagement der „stable coins“ (z.B. Währungen, Rohstoffe, Immobilien oder Wertpapiere) und von den gesetzlichen Rechten ihrer Inhaber ab. Die Regulierung von AML, Wertpapierhandel, Bankwesen, Fondsmanagement und Finanzinfrastrukturen wären alle von potenzieller Bedeutung. Die Schweiz bietet somit einen klaren Regulierungsrahmen für Stablecoins.
In der EU enthielt das von der Europäischen Kommission am 24. September 2020 veröffentlichte Digital Finance Package Vorschläge für Stablecoins und für GSC. Die Emission von Stablecoins unterliegt der Zulassung des Emittenten durch die zuständige Behörde des jeweiligen Mitgliedstaats. Ein Whitepaper, in dem die Governance-Regelungen, der Ansatz für Reserven und Verwahrung, die Anlagepolitik sowie die Art und Durchsetzbarkeit der Rechte der Inhaber der Coins beschrieben werden, wird obligatorisch sein. Ein GSC unterliegt den Aufsichtsbefugnissen der Europäischen Bankaufsichtsbehörde und zusätzlichen Verpflichtungen in Bezug auf die Verwahrung und das Liquiditätsmanagement. Algorithmische Stablecoins sind von diesem Gesetzesvorschlag ausgenommen. Die Rechtsvorschriften sollen im Jahr 2024 fertiggestellt und umgesetzt werden.
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Regulierung in den USA und der UK
Am 7. Januar 2021 war das Vereinigte Königreich das dritte Land in Europa, welches sich mit Stablecoins befasste. Zu diesem Zeitpunkt veröffentlichte die Regierung ein Konsultationspapier, in dem eine Zulassungsregelung für Stablecoins vorgeschlagen wurde. Der Vorschlag beinhaltete die Einbeziehung von Stablecoins in die Zulassungsregelung, die zuverlässig für Einzel- oder Grosshandelstransaktionen verwendet werden können. Darüber hinaus sollte eine stabile Bindung an Vermögenswerte wie eine Währung, mehrere Währungen oder Gold in den Geltungsbereich der Verordnung aufgenommen werden. Die regulatorischen Anforderungen würden sich auf die Organisation, den Betrieb und die Verwaltung der Stablecoin-Vereinbarung erstrecken. Globale Stablecoins würden zusätzlichen Anforderungen unterliegen, wobei die bestehende Regulierung für Kryptoassets genutzt und so weit wie möglich auf Stablecoins ausgedehnt würde. Algorithmische Stablecoins wurden von der vorgeschlagenen Zulassungsregelung ausgenommen.
Am 2. November 2021 veröffentlichte das US-Finanzministerium einen Bericht über Stablecoins. Darin wird anerkannt, dass Stablecoins mit einer guten Konzipierung und angemesser Regulierung, schnellere, effizientere und inklusivere/günstigere Zahlungsoptionen unterstützen können. Der Bericht geht näher auf die Risiken von Stablecoins ein und gibt Empfehlungen zur Abschwächung dieser Risiken. Die Risiken beziehen sich auf die Markt- und Finanzintegrität, den Anlegerschutz und die illegale Nutzung. Der Bericht empfiehlt dem US-Kongress, Gesetze zu erlassen, dass Stablecoins und ihre Arrangements einem einheitlichen und umfassenden aufsichtsrechtlichen Rahmen auf Bundesebene unterworfen werden. Algorithmische Stablecoins sind von dieser Empfehlung ausgenommen. Die am 9. März 2022 erlassene Executive Order des Weissen Hauses wurde zur Gewährleistung einer verantwortungsvollen Entwicklung digitaler Vermögenswerte veröffentlicht. Sie weist die zuständigen Behörden an, sich mit den von Stablecoins ausgehenden Risiken für die illegale Finanzierung zu befassen. Zudem sollen sie die G20-Roadmap zur Erreichung gut regulierter Stablecoin-Vereinbarungen für grenzüberschreitende Zahlungen weiter unterstützen.
Ausblick für die Zukunft
Perspektivisch gesehen haben sich die Regulierungsbehörden anfangs mehr um den Fiat-Nutzungsfall für Stablecoins gekümmert (siehe Libra und Reaktionen) als um den Nutzungsfall Kryptomarkt. Als die Kryptomärkte jedoch wuchsen, erregten die Auswirkungen auf die Anleger und die möglichen Auswirkungen auf das traditionelle Finanzwesen die Aufmerksamkeit der Regulierungsbehörden. Tether geriet Ende 2017 unter regulatorischen Druck, begann 2021 seine Reserven offenzulegen und konnte am 29. September 2021 eine Sammelklage des US-Bezirksgerichts für den südlichen Bezirk von New York beilegen.
Die Reaktionen der Regulierungsbehörden auf den Fall von UST sind weitreichend. Algorithmische Stablecoins werden marginalisiert und entmutigt. Fiat-gestützte Stablecoins werden zunehmend bankähnlichen Compliance-Anforderungen unterworfen sein. Die Anwendungsfälle für Stablecoins sind stark, sowohl in Bezug auf Kryptomärkte als auch in Verbindung mit Fiat-basierten Zahlungssystemen und werden nicht verschwinden. Die BIZ hat eine interessante Perspektive eingeführt, indem sie private/öffentliche Kooperationen rund um CBDCs vorschlägt. Private Initiativen werden spezifisch konzipiert und entwickelt. Ihr Zweck sollte dazu dienen, die Finanzvorschriften und regulatorischen Erwartungen vollständig zu erfüllen, damit sie bessere Geschäftschancen haben als andere Initiativen, die nicht konform sind.