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Da wir nicht in die Zukunft sehen und daher auch nicht gezielt in die Anlagen mit der besten Performance investieren können, diversifizieren wir unsere Renditequellen, um unser Verlustrisiko zu senken und unsere künftigen Renditen zu stabilisieren.
Doch Diversifikation bleibt ein leerer Begriff, wenn sie nicht in Methoden, Prozesse und Mechanismen umgesetzt wird.
Im Jahr 1952 formulierte Harry Markowitz [1] ein äusserst einflussreiches System zur Analyse von Portfolios, das auf Diversifikation beruht und für das er 1990 den Wirtschaftsnobelpreis erhielt. Er führte das Konzept der effizienten Portfolios ein, wobei ein effizientes Portfolio unter allen denkbaren Portfolios dadurch gekennzeichnet ist, dass es mit dem jeweiligen Risiko die höchstmögliche Rendite verzeichnet. Grundsätzlich muss man zur Umsetzung dieses Systems nichts weiter wissen als die erwarteten Renditen, Volatilitäten und Korrelationen aller Vermögenswerte sowie das angestrebte Risiko. In der Praxis leidet die Umsetzung jedoch unter Instabilität, vor allem aufgrund der hohen Sensitivität gegenüber unsicheren Renditeschätzungen. Im täglichen Portfoliomanagement kommt das System von Markowitz daher, zumindest in seiner einfachen Form, nur selten zum Einsatz, aber konzeptionell und bei der Erörterung der Vorteile verschiedener strategischer Allokationen ist es dennoch sehr hilfreich.
Die Menge aller effizienten Portfolios bildet die sogenannte Effizienzgrenze (Efficient Frontier). Am linken Ende dieser Linie befinden sich die effizienten Portfolios mit dem geringsten Risiko. Hier dominieren festverzinsliche Anlagen und unter diesen insbesondere die sichersten Staatsanleihen. Bewegt man sich an der Effizienzgrenze entlang nach rechts, nimmt das Risiko zu, und an die Stelle der sichersten festverzinslichen Anlagen treten zunächst höher verzinste Anleihen (z. B. Investment-Grade-Unternehmensanleihen, High-Yield- und Emerging-Market-Bonds) und dann riskantere Anlageklassen wie Aktien.
Abbildung 1: Beispiel für eine Effizienzgrenze
Anleger, die sich am linken Ende der Effizienzgrenze positionieren wollen oder müssen, stehen zurzeit vor den grössten Herausforderungen. Ein erheblicher Teil ihres Portfolios besteht aus sehr sicheren Staatsanleihen, die eine frustrierend geringe Rendite und nur sehr wenig Potenzial für weitere Kurssteigerungen aufweisen, aber bei einem Zinsanstieg Verluste hinzunehmen hätten.
Wie reagieren Anleger bisher auf diese Herausforderung?
Viele Anleger reagieren, indem sie ihre Positionen in höher verzinsten festverzinslichen Anlagen wie Unternehmensanleihen und Emerging-Market-Staatsanleihen auf Kosten sehr sicherer Staatsanleihen aufstocken. Selbst ohne die Verteilung zwischen festverzinslichen Anlagen und Aktien zu verändern, haben sie sich also auf der Effizienzgrenze nach rechts bewegt und ihr Risiko erhöht.
Welche anderen Möglichkeiten bestehen?
Wir haben das Asset-Allocation-Problem bisher nur unter der Prämisse betrachtet, dass ein Portfolio auf der gegebenen Effizienzgrenze zu wählen ist. Man könnte auf das Problem aber auch reagieren, indem man die Zusammensetzung dieser Portfolios überprüft, um die gesamte Effizienzgrenze vorteilhaft zu verschieben.
Hierzu gibt es zwei Möglichkeiten. Erstens kann man weitere Anlagekategorien aufnehmen, möglichst solche mit geringer Korrelation zu den bestehenden. Nehmen wir einmal an, wir hätten dies bereits getan und unser Anlageuniversum enthielte alle gewünschten Kategorien. Zweitens kann man einige Komponenten durch Anlagestrategien aus derselben Anlagekategorie ersetzen, die hinsichtlich der Relation zwischen Rendite und Risiko effizienter sind. Naturgemäss bieten die riskanteren Anlageklassen, die das meiste Risiko verbrauchen, bei einem solchen Ansatz auch die höchsten Erfolgsaussichten.
Effizientere Aktienportfolios können bei der Asset Allocation helfen
Auch für die Optimierung des Risiko-Rendite-Profils von Aktien gibt es zwei Möglichkeiten: explizite und implizite Strukturierung.
Bei der expliziten Strukturierung werden Derivate eingesetzt, um die risikoadjustierte Rendite von Aktienanlagen zu steigern. In der Regel umfasst dies den Verkauf von Aktienoptionen, z. B. beim sogenannten «Call Overwriting», bei dem aus dem Geld liegende Call-Optionen verkauft werden, während der Basiswert gehalten wird (siehe Abbildung 2), oder beim «Put Writing», bei dem Put-Optionen verkauft werden, während liquide Mittel als Sicherheit gehalten werden (siehe Abbildung 3).
Abbildung 2: Call-Writing-Strategie (Quelle: Bloomberg, CBOE)
Abbildung 3: Put-Writing-Strategie (Quelle: Bloomberg, CBOE)
Beide Strategien rentieren in fallenden Märkten konstruktionsbedingt besser als der Basiswert, können in stark steigenden Märkten aber schlechter rentieren. Im Allgemeinen erzielen sie eine Prämie, die Käufer von Optionen zu zahlen bereit sind.
Die implizite Strukturierung verbessert das Risiko-Rendite-Profil von Aktien durch den Einsatz alternativer Verfahren zur Portfoliokonstruktion.
In den letzten Jahren haben Anlagespezialisten im Aktienbereich umfangreiche Untersuchungen zu der Frage durchgeführt, ob es sich bei den üblichen kapitalisierungsgewichteten Aktienindizes nicht im Grunde um eine ineffiziente Art und Weise handelt, in Aktien zu investieren. Mit der Zeit hatte sich eine Vielzahl empirischer Beweise dafür angesammelt, dass alternative Gewichtungsschemata höhere Renditen versprechen [2–10]. Das Erstaunlichste an diesen empirischen Ergebnissen ist, dass diese alternativen Gewichtungsschemata ursprünglich nicht einmal dazu gedacht waren, die Renditen zu steigern, sondern in den meisten Fällen eigentlich das Risiko senken oder die Diversifikation verbessern sollten.
Gibt es eine theoretische Begründung für diese empirischen Feststellungen?
In einem neuen Forschungsartikel analysiert Oderda [11] diese Frage im Rahmen der stochastischen Portfoliotheorie [12]. In diesem Rahmen zeigt Oderda, dass eine Kombination der folgenden Portfolios die grösste Wahrscheinlichkeit hat, eine höhere Rendite als ein kapitalgewichteter Benchmark-Index zu erzielen:
- Ein gleichgewichtetes Portfolio
- Ein risikogewichtetes Portfolio
- Ein Portfolio mit hohen Dividendenzahlungen
- Ein Minimimum-Varianz-Portfolio
Der Artikel bietet somit eine theoretische Erklärung für die beobachtete Tatsache, dass alternative Gewichtungsschemata langfristig eine tendenziell höhere Performance erzielen als kapitalisierungsgewichtete Indizes (siehe Abbildung 4–6). Darüber hinaus betont er, dass kein einzelnes Gewichtungsschema theoretisch optimal ist, während eine Strategie, die zwischen vier bekannten Gewichtungsschemata diversifiziert, durchaus optimal sein kann.
Abbildung 4: Minimale Volatilität (Quelle: Bloomberg, MSCI)
Abbildung 5: Hohe Dividende (Quelle: Bloomberg, MSCI)
Abbildung 6: Gleichgewichtet (Quelle: Bloomberg, MSCI)
Abbildung 7: Risikogewichtet (Quelle: Bloomberg, MSCI)
Bei der Diskussion über die Überlegenheit dieser Aktienportfolios mit optimiertem Risiko-Rendite-Profil geht es in der Regel um deren Vorteile als eigenständige Aktienanlagen. Aus unserer Sicht ergibt sich der wahre Nutzen dieser Strategien jedoch bei der Asset Allocation.
Wie Aktienportfolios mit optimiertem Risiko-Rendite-Profil bei der Asset Allocation helfen
Ein überlegenes Risiko-Rendite-Profil des Aktienportfolios verschiebt die gesamte Effizienzgrenze in vorteilhafter Weise. Wenn das Aktienportfolio in Bezug auf das Risiko-Rendite-Profil effizienter ist, setzt es ein Risikobudget frei, das auf vielerlei Weise entlang der Effizienzgrenze eingesetzt wird. Ausserdem reduziert es die Abhängigkeit der risikoärmeren Portfolios von den sichersten Staatsanleihen, da diese durch höher verzinsliche Anleihen, Aktien oder andere riskante Anlageklassen wie Immobilien, Infrastruktur oder Private Equity ersetzt werden können.
Zusammenfassend lautet unsere These, dass es bei Entscheidungen über die Asset Allocation sinnvoll ist, die jüngsten Entwicklungen im Management von Aktienportfolios zu berücksichtigen. Eine Vielzahl empirischer und theoretischer Forschungsergebnisse spricht dafür, das Risiko-Rendite-Profil von Aktienportfolios durch eine explizite oder implizite Strukturierung zu optimieren. Solche optimierten Portfolios werden meist als eigenständige Aktienanlagen diskutiert, doch ihre wahren Vorteile kommen erst im Rahmen der Asset Allocation zum Tragen. Hier können sie Anlegern helfen, ihre Renditeziele zu erreichen, ohne ihre Risikolimiten zu überschreiten.
Referenzen
[1] Markowitz H., «Portfolio Selection», Journal of Finance, 7,1 (1952) S. 77–91
[2] Haugen R., Baker N., «The Efficient Market Inefficiency of Capitalization Weighted Stock Portfolios», Journal of Portfolio Management, 17 (1991) S. 35–40
[3] Arnott R., Hsu J., Moore P., «Fundamental Indexation», Financial Analysts Journal, 61,2 (2005) S. 83–99
[4] Choueifaty Y., Coignard Y., «Towards Maximum Diversification», The Journal of Portfolio Management, 35,1 (2008) S. 40–51
[5] DeMiguel V., Garlappi L., Uppal R., «Optimal versus Naïve Diversification: How Inefficient is the 1/N Portfolio Strategy?», Review of Financial Studies, 22,5 (2009) S. 1915–1953
[6] Maillard S., Roncalli T., Teilletche J., «The Properties of Equally Weighted Risk Contribution Portfolios», The Journal of Portfolio Management, 36,1 (2010) S. 60–70
[7] Clarke R., de Silva H., Thorley S., «Minimum Variance Portfolio Composition», Journal of Portfolio Management, 37,2 (2011) S. 31–45
[8] Chow T., Hsu J., Kalesnik V., Little B., «A Survey of Alternative Equity Index Strategies», Financial Analyst Journal, 67,5 (2011) S. 37–57
[9] Leote R., Lu X., Moulin P., «Demystifying Equity Risk-Based Strategies: A Simple Alpha plus Beta Description», Journal of Portfolio Management, 38 (2012) S. 56–70
[10] Anderson R.M., Bianchi S.W., Goldberg L.R., «Will my Risk Parity Strategy Outperform?», Financial Analyst Journal, 68,6 (2012) S. 75–93
[11] Oderda G., «Stochastic Portfolio Theory Optimization and the Origin of Alternative Asset Allocation Strategies», Ersel Asset Management – Working Paper, http://ssrn.com/abstract=2261994
[12] Fernholz R.E., «Stochastic Portfolio Theory», Springer – Applications of Mathematics 48 (2002)