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Avec une reprise économique plus solide, nous tablons sur une amélioration des fondamentaux des obligations à haut rendement, ce qui devrait entraîner une nouvelle révision à la hausse des notes de crédit.
Les mesures d’urgence contre la COVID-19 diminuent dans de nombreux pays et nous sommes enfin sur la voie de la reprise économique. Aux États-Unis et en Europe, les actifs risqués devraient fortement en tirer profit. Toutefois, dans une large mesure, les mesures défensives des banques centrales et des gouvernements ont aidé les marchés à prévenir la reprise économique.
Les marchés actions et du crédit ont déjà largement effacé le terrain perdu depuis le krach du marché lié à la Covid en mars 2020. Certains s’interrogent désormais sur l’extension des valorisations. Même s’il est difficile d’en être certains, nous pensons que l’évolution de la dynamique sur les marchés du crédit suscite à un certain optimisme.
Renforcement des fondamentaux sur fond de reprise économique
À mesure que l’économie s’améliore, la reprise des bénéfices signifie que de nombreux émetteurs d’obligations d’entreprise connaissent une amélioration de leurs fondamentaux de crédit. En supposant que les entreprises ne s’endettent pas davantage, l’amélioration des bénéfices devrait diluer l’endettement et améliorer les bilans. Par conséquent, la reprise économique devrait s’accompagner d’une augmentation des relèvements de notes de crédit par rapport aux dégradations, et donc du «ratio relèvements/dégradations».
Le ratio «relèvements/dégradations» est normalement lié au cycle économique, tant pour l’Investment Grade que pour le haut rendement. Toutefois, après la crise financière mondiale de 2008 et la crise de la zone euro, les révisions à la hausse des notes de crédit Investment Grade sont restées modérées, tandis que les obligations à haut rendement étaient plus étroitement alignées sur ce que l’on pouvait en attendre. Les deux graphiques ci-dessous illustrent la performance des différents marchés.
L’une des choses qui ressort de ces graphiques est que la baisse du ratio relèvements/dégradations pendant la pandémie a été inférieure à celle observée depuis 2000 lors des crises de marché précédentes.
Cela peut s’expliquer en partie par les mesures rapides prises par les banques centrales et les gouvernements pour soutenir les économies et atténuer l’impact négatif sur les entreprises. Les agences de notation ont peut-être aussi été disposées à laisser le temps aux entreprises de connaître le pire de la crise avant d’agir.
Ce que les graphiques montrent également, c’est que les ratios sont corrélés à la reprise économique avec un retard d’environ 6 à 9 mois. Cela reflète la nécessité pour les agences de notation de confirmer l’amélioration des bénéfices.
Les graphiques ci-dessous illustrent plus clairement le lien entre l’activité économique et les mesures de notation des agences sur le haut rendement. L’accélération de l’activité économique entraîne intuitivement une amélioration des bénéfices, une réduction de l’endettement et une amélioration des notations de crédit, et nous pouvons voir cet effet ci-dessous.
Nous constatons déjà une amélioration du sentiment économique dans les données des indices des directeurs d’achat (PMI) et nous nous attendons donc à une amélioration du ratio relèvements/dégradations. Nous assistons déjà à ce phénomène sur les marchés du crédit américains, mais pas tant en Europe à ce jour.
Quelles sont les implications pour les investisseurs à haut rendement?
Le potentiel d’amélioration continue des ratios de notation de crédit est une bonne nouvelle pour les investisseurs à haut rendement qui se concentrent sur la sélection des émetteurs, car le marché commence à intégrer les révisions à la hausse des notes de crédit des entreprises individuelles. Les fonds qui ont la flexibilité de détenir des obligations Investment Grade peuvent conserver des «étoiles montantes» (obligations dont la note a été relevée de haut rendement à Investment Grade) tant qu’ils y voient un potentiel haussier.
Les révisions à la baisse devraient également diminuer, le marché est donc, dans l’ensemble, favorable aux investisseurs du point de vue des fondamentaux du crédit. C’est un facteur positif pour les fonds à haut rendement, et nous anticipons également des opportunités particulièrement intéressantes dans le segment crossover, en ce qui concerne les obligations à haut rendement de qualité supérieure et les obligations Investment Grade moins bien notées.
En outre, les fonds Investment Grade qui ont la flexibilité d’investir dans le haut rendement – dans une moindre mesure – devraient également en tirer parti, en capitalisant sur leurs investissements anticipés dans les «étoiles montantes».
Quantifier le potentiel de hausse qui résulterait de la relation décrite n’est pas chose aisée. Toutefois, si les titres notés BB en euro se resserraient de 50 à 80 points de base (pb), par rapport aux titres Investment Grade, cela reviendrait aux valorisations tendues du cycle précédent. Les rendements excédentaires pourraient atteindre 4% à 6% par rapport aux emprunts d’État, en fonction du niveau actuel de valorisation.
Pour les titres notés BB en dollar américain, la même analyse suggère un potentiel de rendement excédentaire de l’ordre de 3 à 5 % si les valorisations, mesurées par les niveaux de spreads par rapport à BBB, renouent avec les plus bas de ces dernières années. Encore une fois, cela dépend du niveau de valorisation actuel.
L’amélioration des fondamentaux, à la faveur de la reprise économique en cours, devrait soutenir les obligations d’entreprise à haut rendement et en particulier une tendance de plus en plus positive de relèvements des notes de crédit. Les étoiles montantes pourraient également se multiplier. Sur la base des niveaux de valorisation actuels, il est possible que le haut rendement génère des rendements attractifs.
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