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Opfer der Weltwirtschaftskrise: Blick in eine US-Suppenküche während der Grossen Depression 1932. (Bild: Keystone)
Wenn immer heute der Vorwurf des Währungskriegs erhoben wird, klingt die Warnung mit, es nicht so weit kommen zu lassen wie in den Dreissigerjahren. Damals habe der zerstörerische Währungskrieg zum militärischen Krieg geführt. Wehret den Anfängen!
Auf vergangene Katastrophen hinzuweisen ist immer wirkungsvoll und manchmal auch richtig, aber in diesem Fall ist der historische Vergleich geradezu irreführend. Der grösste Fehler der Dreissigerjahre war nicht der Abwertungswettlauf, sondern das Festhalten am Goldstandard. Die Länder hätten, wenn schon, früher abwerten sollen, nicht die Abwertung verhindern. Denn nur durch die Aufhebung der Goldstandards gewannen sie die Freiheit zurück, ihr Bankensystem zu stützen, die Deflation zu beenden und die Zukunftserwartungen umzudrehen.
Barry Eichengreen und Jeffrey Sachs haben den Zusammenhang zwischen dem Zeitpunkt der Abwertung und dem industriellem Wachstum in den Dreissigerjahren anhand einer Grafik klar auf den Punkt gebracht. Die Grafik zeigt, dass das industrielle Wachstum besser war, je früher ein Land abgewertet hat (hier das ganze Paper, das 1985 im «Journal of Economic History» publiziert wurde). Grossbritannien und die nordischen Länder werteten bereits 1931 ab und erholten sich bald darauf, Frankreich wertete erst 1936 ab und blieb deshalb länger in der Krise stecken.
Auch der zweite Teil der historischen Analogie ist irreführend. Die Abwertungen trugen nicht zum Ausbruch des Zweiten Weltkriegs bei. Viel wichtiger waren andere Faktoren: der gescheiterte Friedensvertrag, die Schuldenkrise in Deutschland, das schlechte Krisenmanagement der USA, die Unterschätzung Hitlers etc. Der Begriff Währungskrieg suggeriert, es sei schon in den Dreissigerjahren Krieg geführt worden, nur nicht mit militärischen Mitteln. Auch das ist irreführend. Die Tatsache, dass Frankreich erst 1936 in den Abwertungswettlauf einstieg, war vollkommen selbst verschuldet. Es war nicht Ausfluss einer Konfrontation mit Deutschland oder einer anderen Macht.
Im Übrigen ist auch heute nicht der Währungskrieg das Hauptproblem. Viel zentraler für die Weltwirtschaft sind die Tiefzinspolitik des Fed, die Eurokrise und die Probleme des chinesischen Wachstumsmodells. So werden auch künftige Historikerinnen und Historiker kaum den «Währungskrieg» ins Zentrum der Darstellung der aktuellen Krise stellen. Dieser Begriff lenkt nur vom Wesentlichen ab.
Tatendrang: Franklin Roosevelt bei seiner Arbeit im Juli 1932. (Bild: Keystone)
Geschichte hat eine ungemütliche Eigenschaft: Sie kennt rückblickend nur einen Pfad, alternative Geschichtsverläufe lassen sich nie beweisen.
Wie sähe die Welt heute aus, wenn Wien 1529 oder 1683 gefallen wäre?
Was, wenn Adolf Hilter wie seine drei älteren Geschwister schon als Baby gestorben wäre?
Was, wenn am 26. Oktober 1962 Valentin Savitsky, der in Panik geratene Kapitän des sowjetischen U-Bootes B-59, vor Kuba seinen Nukleartorpedo auf die USS Beale abgefeuert hätte?
Die gleichen Gedanken lassen sich auf die Wirtschaftsgeschichte anwenden: Was wäre mit der Weltwirtschaft und den Finanzmärkten geschehen, wenn die USA, China und Japan im Winter 2008/2009 kein mit fast 2000 Milliarden Dollar dotiertes Stimulusprogramm beschlossen hätten? Die Ökonomen Barry Eichengreen und Kevin O’Rourke haben damals anhand verschiedener Indikatoren dargelegt, dass die Weltwirtschaft Ende 2008 auf dem gleichen, steil abwärts gerichteten Pfad war wie in den frühen Dreissigerjahren. Haben die Stimulusprogramme sowie die enorm expansive Geldpolitik diverser Notenbanken eine zweite Grosse Depression verhindert?
Beweisen lässt es sich nicht.
Diese Frage ist auch heute wieder aktuell, in der Debatte, ob der harte Austeritätskurs, der südeuropäischen Ländern wie Spanien auferlegt wird, sinnvoll ist.
Der Internationale Währungsfonds hat diese Debatte in seinem World Economic Outlook neu lanciert. Kollege Diem Meier hat in diesem Blogbeitrag bereits intensiv über den Report berichtet. Die Schlüsselstelle im Report (hier abrufbar) ist auf den Seiten 41 bis 43 zu finden, wo IWF-Chefökonom Olivier Blanchard darlegt, dass der bislang angenommene Fiskal-Multiplikator deutlich zu niedrig gewesen sei.
Was bedeutet das? Vereinfacht gesagt hatte der IWF bislang einen Multiplikator von 0,5 angenommen, das heisst, wenn der Staat seine Ausgaben um 2 Prozent zurückfährt, schrumpft das BIP des betreffenden Landes um 1 Prozent. Eine empirische Untersuchung des IWF habe jedoch gezeigt, dass der Multiplikator eher zwischen 0,9 und 1,7 liege, schreibt Blanchard. Das heisst im Extremfall, dass eine Kürzung der staatlichen Ausgaben um 2% einen BIP-Rückgang von 3,4% zur Folge hat.
Im Kern geht es also um die Frage, ob die harte Sparpolitik überhaupt zum Ziel führt, das heisst, ob die Kürzungen im Staatshaushalt auch tatsächlich zu einer Verringerung des Budgetdefizits und letztlich der Staatsschulden führen.
Blanchard bezweifelt es. Der IWF mahnt daher, den Spardruck nicht zu übertreiben.
Doch wie ist es überhaupt möglich, dass Kürzungen in den Staatsausgaben nicht zu einer Verkleinerung des Budgetdefizits und der Staatsschulen führen? Intuitiv wäre doch klar, dass weniger Ausgaben auch weniger Schulden bedeuten.
Leider ist es nicht so einfach. Zunächst muss nämlich festgestellt werden, in welcher Art Rezession sich ein Land überhaupt befindet.
Handelt es sich um eine normale Rezession, wie sie in der westlichen Welt in der Nachkriegszeit üblich waren, sollte der Staat tatsächlich einfach abseits stehen und nichts unternehmen. Ganz anders sieht es jedoch aus, wenn das Land in einer Bilanzrezession steht (ein von Richard Koo, Vorsitzender des Nomura Research Institute in Tokio, geprägter Begriff). In diesem Kommentar und in diesem Blogbeitrag haben wir das Thema bereits ausführlich beschrieben, daher hier nur kurz: In einer Bilanzrezession baut der Privatsektor eines Landes – Unternehmen oder private Haushalte oder beide – seine Schulden ab und saniert seine Bilanz. Konsum und Investitionen sinken als Folge davon kräftig.
Kürzt in dieser Situation nun auch noch der Staat seine Ausgaben, schraubt sich die Volkswirtschaft immer tiefer in die Rezession. Als Folge davon sinken die Steuereinnahmen des Staates, während die Ausgaben für automatische Stabilisatoren wie die Arbeitslosenversicherung weiter steigen. Folge davon ist ein weiterhin hartnäckig hohes Budgetdefizit – und das, obwohl der Staat eigentlich zu sparen versucht.
Leider ist es auch hier schwierig, den Beweis zu erbringen, welcher Weg – harte Austerität oder eine fiskalpolitisch gedämpfte Übergangsphase, mit glaubwürdigen mittelfristigen Plänen zur Haushaltskonsolidierung – die besseren Resultate liefert.
Was aber ins Feld geführt werden kann, ist die historische Erfahrung. Und die spricht gegen einen zu harten, kurzfristig ausgerichteten Austeritätskurs.
Beweisstück 1: In den Jahren 1935, 1936 und 1937 hatte sich die US-Wirtschaft sukzessive vom Einbruch der Grossen Depression erholt. Anfang 1937 hatten der industrielle Output und die Unternehmensgewinne wieder das Vorkrisenniveau von 1929 erreicht. Die Arbeitslosenrate war vom Höchststand von 25% im Jahr 1933 auf 14,3% gesunken. Der Aktienmarkt hatte sich seit Mitte 1932 vervierfacht und wieder den Stand von 1928 erreicht.
Dann beschloss die Regierung von Franklin D. Roosevelt, die Staatsausgaben zu drosseln und das Budget zu konsolidieren. Doch wie sich herausstellen sollte, war der immer noch in einer Bilanzrezession steckende Privatsektor noch nicht bereit dazu: Mitte 1937 sackte die Wirtschaft wieder in die Depression zurück, die Arbeitslosenrate schoss auf 19% und der industrielle Output brach um 37% ein. Die Kurse an der New Yorker Börse halbierten sich bis 1938 wieder.
Der verfrühte Versuch Roosevelts, das Staatsbudget auszugleichen, könnte die Depression um mehr als zwei Jahre verlängert haben.
Beweisstück 2 liefert Japan: Nach dem Platzen der dortigen Immobilien- und Aktienblase Anfang 1990 fiel das Land in eine hartnäckige Bilanzrezession. Der Staat hielt mit Fiskalstimuli dagegen, die Staatsschulden stiegen Jahr für Jahr. 1997 beschloss die Regierung von Premier Ryutaro Hashimoto einen Sparkurs und versuchte, das Staatsbudget auszugleichen.
Auch in diesem Fall war die Realwirtschaft noch nicht in der Lage, die Rolle des Wachstumsmotors zu übernehmen, wie folgende Grafik von Richard Koo eindrücklich zeigt:
In den Jahren nach den Hashimoto-Reformen sackte Japans Wirtschaft in die Rezession zurück, als Folge sanken die Steuereinnahmen (weisse Balken), und das Budgetdefizit (dunkle Balken) stieg sprunghaft an. Vier Jahre später versuchte Premier Junichiro Koizumi das gleiche Experiment, mit exakt dem gleichen Resultat.
Diese beiden Episoden aus der Geschichte, gekoppelt mit der Untersuchung von IWF-Chefökonom Blanchard, zeigen die Gefahren eines zu frühen staatlichen Sparkurses in einer von einer Bilanzrezession geplagten Wirtschaft.
Leider wird diese enorm wichtige Frage, welcher Weg eher zum Ziel führt, gegenwärtig durch eine ideologisch verzerrte Optik betrachtet: Auf der einen Seite die Anhänger der “österreichischen” Schule, die jede Art staatlicher Schuldenwirtschaft ablehnen, auf der anderen Seite die Pseudo-”Keynesianer” (Keynes würde sich übrigens im Grab umdrehen, aber das ist eine andere Geschichte), die das Heil in weiteren Staatsausgaben sehen.
Dabei müsste die Frage ideologiefrei und mechanisch betrachtet werden. Zwei starke historische Beispiele – die USA 1937 und Japan 1997 – sprechen dafür, dass eine zu frühe Kürzung der Staatsausgaben in einer Bilanzrezession kontraproduktiv wirkt. Wie sieht es mit Gegenargumenten aus?
Enden wir also mit einem Aufruf an Sie, liebe Leserinnen und Leser dieses Blogs: Melden Sie uns historische Beispiele von Ländern, die es mit einem harten staatlichen Austeritätskurs geschafft haben, sich aus einer hartnäckigen Bilanzrezession/Depression zu befreien, ohne – und diese Einschränkung ist zentral, denn schliesslich geht es aktuell um Spanien – ihre eigene Währung abwerten zu können. Zweite Einschränkung, um zu verhindern, dass sie hundertfach genannt werden: Bitte Estland und Lettland nicht nennen. Zu diesen beiden Ländern gerne bald mehr in diesem Blog.
Noch eine Meldung in eigener Sache: In den kommenden Wochen ist unser Blog-Team ferienbedingt etwas ausgedünnt. Die obengenannte Fragestellung werden wir daher frühestens Mitte November behandeln können.
Der Mann bei CNBC war nicht Sandy Weill (rechts) sondern Sacha Baron Cohen (links als Borat) - behauptet Allan C. Greenberg.
Sandy Weill – einst der wohl mächtigste Banker der Welt – hat per TV ein Aufbrechen der Grossbanken gefordert. Für andere Grössen aus der Bankenszene ist das so unfassbar, dass sie kaum fassen können, dass er das wirklich gesagt hat. Einer behauptet sogar, der Mann im Studio sei nicht Weill, sondern der Komiker und Borat-Darsteller Sacha Baron Cohen gewesen.
Beginnen wir diese verrückte Geschichte mit ihrem letzten Akt und gehen danach an ihren Anfang zurück:
Dieser vorläufig letzte Akt ist ein Bloomberg-Interview mit Alan C. Greenberg. Er ist es, der die erwähnte Behauptung aufstellt: Nicht Sandy Weill, sondern Sacha Baron Cohen sei es gewesen, der eine Aufspaltung der US-Grossbanken gefordert habe. Hier der Originalauftritt auf Bloomberg-TV:
Alan C. (Ace) Greenberg ist nicht irgendein Banker. Er gehörte im Gegenteil einst zu den ganz Grossen: Von 1978 bis 1993 war er CEO der Investmentbank Bear Stearns und von 1985 bis 2001 ihr Chairman. Die Bank war übrigens das erste grosse Opfer der jüngsten Finanzkrise. Im März 2008 konnte der Bankrott von Bear Stearns nur dadurch verhindert werden, dass die Grossbank J.P. Morgan sie unter Vermittlung der US-Notenbank günstig übernommen hat. Auch den grössten Teil der Risiken hat die Notenbank bei dem Deal auf sich genommen. Einen ungeordneten Zusammenbruch einer grossen Investmentbank wollte man damals noch unbedingt verhindern – bis dann im Herbst Lehman Brothers an der Reihe war. Zurück zu unserer Geschichte und zwar ganz an ihren Anfang.
Dieser Anfang liegt im Jahr 1933. Die Welt und insbesondere die USA leidet unter der Grossen Depression. Auch hier haben massive Fehlinvestitionen von Banken eine wichtige Rolle gespielt. Um die Bankeinleger besser vor Bankenzusammenbrüchen zu schützen und den Bankern weniger Anreize zu bieten, mit dem Geld von Kleinanlegern zu riskante Spiele zu treiben, unterschrieb der damalige Präsident Franklin Delano Roosevelt in diesem Jahr den «Banking Act», besser bekannt unter dem Namen seiner Förderer im US-Parlament als «Glass-Steagal Act». Im Kern schrieb das Gesetz vor, dass Banken mit Einlagen von Kleinkunden nicht gleichzeitig das riskantere Investmentbanking-Geschäft ausüben dürfen (mit dem Wertpapiergeschäft im weitesten Sinn). Weiter wurde ein Einlagesicherungsfonds mit einem limitierten Schutz der Einlagen geschaffen und die entsprechenden Einlagebanken – anders als die Investmentbanken – einer strikten Regulierung unterworfen.
Das nächste zentrale Datum unserer Geschichte ist das Jahr 1999. Wieder unterschreibt mit Bill Clinton ein US-Präsident ein für die Bankenindustrie wichtiges Gesetz: den «Financial Services Modernization Act», besser bekannt unter dem Namen «Gramm-Leach-Bliley Act». Kerninhalt ist dieses Mal nichts weniger als die Aufhebung des oben erwähnten «Glass-Steagal Acts» von 1933 und die Wiederzulassung von Bankenkonglomeraten, die gleichzeitig das Investmentbanking und das Einlagegeschäft tätigen.
Für unsere Thema noch wichtiger als das Gesetz selbst ist seine Vorgeschichte und hier kommt erstmals Sandy Weill ins Spiel. Im Jahr 1998 war dieser CEO der Versicherungsgesellschaft Travelers Group, die mit der Grossbank Citigroup eine Fusion vollzog. Ärgerlicherweise (für die Banker) war diese Fusion aber illegal, da sie gegen den «Glass-Steagal-Act» verstiess. Nun hätte man befürchten können, dass die Regierung die Fusion verbieten würden, doch dem war nicht so. Der Zeitgeist damals war so, dass Regulierungen von Banken generell als lästig und wirtschaftsfeindlich taxiert wurden. Das Finanzministerium unter Clinton (wie später auch unter Bush und Obama) war ohnehin von Vertretern der Finanzbranche durchsetzt. Der ehemalige Goldman Sachs-Chef Robert Rubin war zur Zeit der Citigroup-Travelers-Fusion Finanzminister des Landes.
Unser Protagonist Sandy Weill hatte allerdings nicht im Sinn, das bestehende Gesetz zu ignorieren. Er wollte es gleich ganz abschaffen. Mit seinem Lobbying und jenem der gesamten Bankbrache schon in den Jahren vor der Grossfusion, ist er 1999 zum Ziel gekommen. Und Sandy Weill war stolz auf seine Leistung. Davon zeugt ein Artikel aus der «New York Times» aus dem Jahr 2010 – ausgegraben hat ihn FT Alphaville. Die Autorin hat bei einem Besuch bei Weill an der Wand ein Potrait von ihm entdeckt, das mit folgenden Worten überschrieben war:
The Shatterer of Glass-Steagall
Und hier die mittlerweile bekannte Aussage des «Zerstörers von Glass-Steagal» – dem Gesetz, das die Auftrennung der Banken vorschreibt – im O-Ton gegenüber dem Fernsehsender CNBC Ende Juli? Voilà:
Nachdem wir nun die Geschichte kennen, können wir besser verstehen, warum Ace Greenberg partout nicht glauben will, dass ausgerechnet Sandy Weill die Aufspaltung der Grossbanken, faktisch also eine Wiedereinführung von Glass Steagal fordert.
…oder sollte Greenberg etwa doch Recht haben, und es war tatsächlich Sacha Baron Cohen im Studio und nicht Sandy Weill? Alphaville hat sich den Spass erlaubt, ein Wenig ins Bild zu malen und das Ergebnis dann mit einem Filmplakat des Komikers zu vergleichen:
Sacha Baron Cohen auf dem Plakat zu seinem Film «The Dicator» (links), Sandy Weill-Auftritt bei CNBC nach der Bearbeitung durch FT Alphaville (rechts)
Spass beiseite, und noch was zur Substanz: Der späte Weill hat natürlich recht. Wenn die Grossbanken wegen ihrer Grösse gerettet werden müssen, sind sie zu gross. Mehr dazu, weshalb ihre Beschränkung (durch eine Aufspaltung oder wesentlich höhere Eigenkapitalanforderungen) deshalb im Sinne einer funktionierenden Marktwirtschaft ist: hier, hier, hier oder hier.
Ein Land mit einer stolzen Bevölkerung, mit einer grossen Vergangenheit, mit einer bewegten Geschichte.
In seiner aktuellen Inkarnation war das Land eine junge Demokratie, deren unmittelbare Vergangenheit stark vom Militär geprägt war.
Ein Land, das einen Platz an der Sonne hatte – oder zumindest glaubte, diesen verdient zu haben.
Dieses Land steckte in einer schweren Wirtschaftskrise. Es litt unter hoher Arbeitslosigkeit, mehr als die Hälfte der jungen, arbeitswilligen Menschen war ohne Job. Eine verlorene Generation wuchs heran.
Das Problem dieses Landes waren horrend hohe Schulden, die in den Händen ausländischer Gläubiger lagen.
Das Land musste ein hartes, in internationalen Verträgen von anderen Staaten aufgezwungenes Austeritätsprogramm über sich ergehen lassen.
Das Land besass einen hoffnungslos ineffizienten Staatsapparat und ein ausuferndes Wohlfahrtssystem.
Das politische Establishment des Landes fragmentierte sich in den Jahren der Krise immer mehr.
Im Abstand von wenigen Monaten wurde die Bevölkerung mehrmals zur Wahl ihrer Regierung aufgerufen. Es kamen nie klare Mehrheitsverhältnisse zusammen, aber ein Muster war klar: Splitterparteien, links und rechts, gewannen immer mehr Stimmen.
Der Präsident des Landes musste mit wachsendem Horror mit ansehen, wie die Nation mit jedem Plebiszit unregierbarer wurde.
Das Land erlitt einen Bankensturm. Ausländische Kapitalgeber zogen ihr Geld ab, mehrere Banken kollabierten.
Eines Tages bediente das Land seine ausländischen Schulden nicht mehr.
Und dann liess das Land seine Demokratie sterben.
Das klingt, zumindest bis zum letzten Punkt, alles nach Griechenland. Natürlich, Sie wissen oder ahnen es längst, ist es eine Beschreibung der Weimarer Republik Anfang der Dreissigerjahre, zu Zeiten der Grossen Depression. Deutschland war in Europa das Land, das am stärksten unter der Grossen Depression gelitten hat. Und doch hört man heute aus Deutschland immer noch meistens den Hinweis auf die Hyperinflation von 1923, wenn davon die Rede ist, die Europäische Zentralbank oder die deutsche Regierung solle zur Krisenbewältigung expansiver und unkonventioneller agieren.
Aber wieso ist das so? Eine Erklärung könne sein, dass die Grosse Depression von den Ökonomen meist aus angelsächsischer Sicht, respektive am spezifischen Beispiel der USA, betrachtet wurde. Eine wichtige Ausnahme ist Charles Kindleberger. Sein vor genau 40 Jahren erschienenes Buch «The World in Depression, 1929-1939» müsste heute für jeden Politiker in Europa eigentlich Pflichtlektüre sein.
Kindleberger (1910-2003) ist ein weiterer, in der breiteren Öffentlichkeit leider viel zu vergessener Ökonom (wie unter anderen Irving Fisher und Hyman Minsky). Der Amerikaner arbeitete in den Dreissigerjahren für die Distriktsnotenbank in New York und war von 1939 bis 1940 in Basel für die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich tätig. Nach dem Zweiten Weltkrieg war er einer der wichtigsten Architekten des Marshall-Plans zum Wiederaufbau Europas. Später war er Ford International Professor of Economics am Massachusetts Insitute of Technology (hier ein Blog-Beitrag über die Bedeutung des MIT).
In «The World in Depression» betrachtet Kindleberger die Grosse Depression intensiv am Beispiel Europas. Eines der zentralen Themen in seiner Lehre ist der Effekt von Panik und Ansteckung in einem vernetzten Finanzsystem. Im Mai 1931 war es der Kollaps der Creditanstalt in Wien, der einen Bankensturm in Deutschland auslöste. Der überstürzte Kapitalabzug angelsächsischer Geldgeber wiederum liess am 13. Juli 1931 die zweitgrösste Bank Deutschlands, die Danatbank (Darmstädter und Nationalbank), einbrechen. Die Panik breitete sich über das deutsche Bankensystem auf andere europäische Länder aus, dann nach London und schliesslich nach New York. Es war dieser Bank Run, der aus einer harten Rezession erst eine Depression machte.
Ein zweiter zentraler Teil von Kindlebergers Lehre ist die Notwendigkeit eines «finanziellen Hegemons»: Ein Staat respektive eine Institution, die sowohl als Lender wie auch als Consumer of Last Resort auftritt. In den frühen Dreissigerjahren konnte der einstige Hegemon Grossbritannien diese Rolle nicht mehr spielen, die Amerikaner realisierten vor 1933 nicht, dass sie diesen Part übernehmen sollten.
Die Parallelen zum heutigen Europa sind bezeichnend. Wieder findet ein Bank Run statt; Kapital verlässt das Finanzsystem in Griechenland und Spanien. Er mag im Zeitlupentempo erfolgen, man mag ihn als Bank Jog bezeichnen. Aber er findet statt. Wieder ist die Regierung des einzigen Staates, der die Rolle des finanziellen Hegemonen spielen könnte – Deutschland -, nicht fähig oder nicht interessiert daran, ihren Part zu spielen.
Kindlebergers «The World in Depression» wird gegenwärtig neu aufgelegt. Die US-Ökonomen Barry Eichengreen und Brad DeLong – beides Schüler von Kindleberger – haben das Vorwort dazu geschrieben. Dieser äusserst lesenswerte Text ist hier zu finden.
Europa steht heute gefährlich nahe an einem zweiten 1931.
Riet der US-Notenbank nach der Depression, spekulativen Exzess und den Aufbau eines Schuldenberges in Boomjahren gar nicht erst zuzulassen: Ökonom Irving Fisher.
Nehmen wir’s vorweg: Dieser Eintrag wird Sie frustrieren.
Vergangene Woche behandelten wir hier das Thema Inflation, respektive das Dilemma, wenn ein Land – wie Japan – in einer hartnäckigen Deflation sitzt und es seiner Notenbank nicht gelingt, Inflation bewusst herbeizuführen.
Was ist eigentlich so schlimm an der Deflation? Nichts, würde man auf den ersten Blick denken. Konsumsegmente wie IT-Hardware, Unterhaltungselektronik oder Handys sind seit Jahren von Deflation geprägt; die Preise sinken stetig, die Produkte werden immer besser und leistungsfähiger. Gegen diese Art von Deflation, die von Produktivitätssteigerungen auf der Angebotsseite getrieben ist, ist in der Tat nichts einzuwenden. Ein gänzlich anderes, weitaus gefährlicheres Biest ist die Deflation, wenn sie von der Nachfrageseite ausgeht – konkreter: von einer mangelhaften aggregierten Nachfrage – und wenn sie eine Volkswirtschaft trifft, die bereits mit hohen Schulden belastet ist.
Keiner hat dieses Phänomen besser beschrieben als der Mann, den Milton Friedman einst als «grössten Ökonomen, den Amerika je hervorgebracht hat» bezeichnet hatte und der heute trotzdem fast in Vergessenheit geraten ist: Irving Fisher.
Ganz kurz, einige Punkte zu Fishers Vita: Geboren 1867 im US-Bundesstaat New York, gestorben 1947. Studium in Yale, Berlin und Paris. Von 1898 bis 1935 Professor für politische Ökonomie in Yale. Fisher galt zunächst als Vertreter der neoklassischen Schule und zählte zu den ersten Ökonomen, die makroökonomische Daten statistisch analysierten. Bekannt ist sein Name heute unter anderem durch die Fisher-Gleichung, die – vereinfacht gesagt – festhält, dass der nominale Zinssatz aus dem realen Zinssatz plus der erwarteten Inflationsrate besteht. In den Zwanzigerjahren hatte Irving Fisher beträchtlichen Reichtum angehäuft, und er spekulierte aktiv an den damals boomenden Finanzmärkten.
Am 21. Oktober 1929 äusserte er einen Satz, der seinem Ruf und Ansehen einen fatalen Bruch zufügen sollte: «Die Aktienkurse haben, so sieht es aus, ein permanent hohes Niveau erreicht.» Drei Tage später begann mit dem Black Thursday der grosse Crash von 1929. Fisher verlor einen Grossteil seines Vermögens und wurde danach in der Ökonomenzunft während Jahren nicht mehr ernst genommen.
Dabei war es in den Depressionsjahren 1932 und 1933, als er seine grössten Arbeiten schrieb. Die schmerzliche Erfahrung des Börsenbooms und des Crashs von 1929 liessen ihn zur Überzeugung kommen, dass das neoklassische Modell des rationalen Verhaltens der Marktteilnehmer nicht funktionierte. Insbesondere an den Finanzmärkten seien es Irrationalität und Instabilität, die das Geschehen definierten, schrieb Fisher 1932 in «Booms and Depressions». Ein Jahr später, auf dem Höhepunkt der Grossen Depression, legte er mit einem ausgedehnten Aufsatz mit dem Titel «The Debt-Deflation Theory of Great Depressions» nach. Genau wie später Keynes identifizierte Fisher den Einbruch der aggregierten Nachfrage als Grundübel der Depression. Ganz spezifisch nannte er die beiden «Big Bad Actors», die aus einer normalen Rezession eine Depression machten: eine hoch verschuldete Volkswirtschaft und eine einsetzende Deflation.
Mit der Grossen Depression hatte er das perfekte Anschauungsbeispiel. In den boomenden Zwanzigerjahren, die an den Aktien- und Immobilienmärkten von spekulativen Exzessen getrieben waren, hatte sich in der US-Volkswirtschaft ein riesiger Schuldenberg aufgebaut. Nicht auf der Bilanz des Staates, sondern im privaten Sektor der Unternehmen und Haushalte. Die privaten Schulden entsprachen Anfang der Dreissigerjahre rund 260 Prozent des amerikanischen BIP.
Schulden erscheinen nie als Problem, solange die Preise an den Vermögensmärkten laufend steigen. Der Schuldenaufbau im Privatsektor treibt sogar das Wirtschaftswachstum an, was die Boomstimmung anheizt. Problematisch wird es erst, wenn die Aufwärtsbewegung an den Börsen und/oder Immobilienmärkten endet und die Preise zu sinken beginnen. Dann nämlich bleiben die Schulden gestrandet zurück. Das ist der Punkt, der, benannt nach dem US-Ökonomen Hyman Minsky (1919-1996), heute manchmal als «Minsky-Moment» bezeichnet wird und an dem im schlimmsten Fall die von Fisher beschriebene deflationäre Schuldenspirale beginnt. Konkret beschrieb Fisher das Muster in seinem Papier von 1933 in neun Punkten:
Schuldner müssen Vermögenswerte (Aktien, Immobilien) liquidieren, um ihre Schulden zurückzuzahlen.
Die Geldmenge in der Wirtschaft schrumpft, weil Bankschulden beglichen werden.
Als Resultat der Vermögensverkäufe erodieren deren Preise weiter, und das allgemeine Preisniveau beginnt zu sinken (Deflation setzt ein).
Die sinkenden Vermögenswerte schwächen die Unternehmen, eine Häufung von Konkursen im Unternehmenssektor ist die Folge.
Die Gewinne der Unternehmen schrumpfen.
Um den Gewinnrückgang zu kontern, reduzieren die Unternehmen ihren Ausstoss und entlassen Personal, worauf die Arbeitslosigkeit steigt.
Vertrauensverlust macht sich in der Volkswirtschaft breit.
Als Folge davon horten Haushalte und Unternehmen ihr Geld, was die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes weiter zusammenbrechen lässt.
Als Folge davon erhöht sich die Deflationsrate, was das reale Zinsniveau und den realen Wert der Schulden weiter steigen lässt.
Das ist das Dilemma, wenn Deflation eine Volkswirtschaft trifft, die bereits mit einem zu hohen Schuldenstand belastet ist: Alle Marktteilnehmer sparen und versuchen, ihre Schulden abzubauen, als Resultat davon schrumpft die Nachfrage und die Wirtschaft, was die Deflation weiter verschärft. Im schlimmsten Fall ist die Deflationsrate höher als die Rate, mit der die Schulden abgebaut werden. Dann nämlich würde der reale Wert des Schuldenberges immer weiter steigen. Genau das geschah in den USA zwischen 1931 und 1933.
Ein Wirtschaftssystem, das in dieser Spirale gefangen ist, findet nach Ansicht Fishers nicht von selbst in ein neues Gleichgewicht. Er benutzte in seinem Papier die Metapher eines Schiffes, das sich in einer Schräglage nicht mehr von selbst aufrichten kann, sondern immer weiter kippt, bis es schliesslich kentert.
Fisher machte eine wichtige Unterscheidung: Er hielt fest, dass Deflation an sich für ein Land kein grosses Problem darstelle – sofern die Volkswirtschaft nicht überschuldet ist. Sei das aber der Fall, wirke Deflation tödlich.
Es fällt nicht schwer, den Bogen zur heutigen Situation zu spannen. Länder wie die USA, Grossbritannien, Irland und Spanien, die bis 2007 von Exzessen im Immobilienmarkt geprägt waren, haben einen gewaltigen privaten Schuldenberg aufgehäuft. Genauso wie übrigens Japan in den Achtzigerjahren. So sieht die Evolution des kumulierten Schuldenberges der USA aus (in Prozent des BIP, Quelle: McKinsey Global Institute):
Hier Grossbritannien (Quelle: McKinsey Global Institute):
Und Spanien (Quelle: McKinsey Global Institute):
Nach dem Crash von 2007/08 durchliefen alle diese Länder die ersten drei bis vier Punkte des von Fisher beschriebenen Prozesses. Fiskal- und geldpolitische Massnahmen haben die Abwärtsspirale gestoppt, und seither ist das Muster in allen Ländern identisch: Der private Sektor baut Schulden ab, doch um die Wirtschaft zu stützen, baut der öffentliche Sektor Schulden auf. Das ist auch das Muster, das sich in Japan seit zwanzig Jahren abspielt. Der Gesamt-Schuldenberg, der auf der Wirtschaft lastet, ist dadurch aber nicht kleiner geworden – er hat sich nur vom privaten auf den öffentlichen Sektor verlagert. Der Blogeintrag hier hat diesen zähen Deleveraging-Prozess ausgiebig beschrieben.
Um zum Abschluss zu kommen: Irving Fisher riet 1933, Staat und Zentralbank müssten alles unternehmen, um die Wirtschaft zu reflationieren. Vor allem aber gab er den dringenden Ratschlag an die Notenbank, den spekulativen Exzess und den Aufbau des Schuldenberges in den Boomjahren gar nicht erst zuzulassen. Der beste Ausweg aus einer Falle ist es, gar nicht erst in die Falle zu treten.
Genau diesen Ratschlag schlug Ben Bernanke, der heutige Vorsitzende der US-Notenbank, in den Wind, als er im Jahr 2000 – damals als Ökonomieprofessor in Princeton – in seinen «Essays on the Great Depression» schrieb, ein exzessiver Schuldenaufbau in einer freien Volkswirtschaft sei gar nicht möglich, weil das irrationales Handeln seitens der Marktteilnehmer voraussetzen würde. Und das sei kaum vorstellbar. Dieser Mann leitet heute die mächtigste Notenbank der Welt.
Frustrierend, nicht wahr?
Bleibt zu hoffen, dass die Führungsleute der Schweizerischen Nationalbank die Gedanken von Irving Fisher präsent haben, wenn sie aktuell den heimischen Immobilien- und Hypothekenmarkt betrachten.
Die Arbeitslosigkeit in den USA bleibt unverändert hoch: Obdachloser US-Patriot.
Je länger die wirtschaftliche Stagnation in den USA dauert, desto mehr verstärkt sich der Eindruck, dass das Land in eine Depression geraten ist. Offiziell ist die Rezession zwar bereits seit zwei Jahren überwunden. Doch die Arbeitslosenrate bleibt unverändert hoch bei knapp 10 Prozent. Die «gefühlte Rezession» ist noch nicht vorüber.
Dass die Krise weiter andauert, zeigen zum Beispiel die Zahlen des Well-Being-Index, den das Meinungsforschungsinstitut Gallup regelmässig publiziert. Besonders beunruhigend ist der Befund, dass nur 80,1 Prozent der Befragten angeben, immer genug Geld für den Einkauf von Lebensmitteln für sich und die Familie zu haben. Auch die Angaben zur Gesundheitsversorgung zeugen von einer Unterversorgung. Die Tabelle zeigt den Vergleich zwischen September 2008, als die Rezession bereits begonnen hatte, und September 2011.
Wie lange wird die Stagnation der US-Wirtschaft anhalten? Gemäss Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff («This Time is Different») kann es bis zehn Jahre dauern, bis sich eine Volkswirtschaft von einer grossen Immobilienkrise erholt hat. Der IWF ist aufgrund von historischen Daten zu ähnlichen Ergebnissen gelangt. Das Problem ist der langwierige Entschuldungsprozess der privaten Haushalte. Solange sie ihren Vermögensverlust, den sie durch den Absturz der Immobilienpreise erlitten, nicht ausgeglichen haben, lahmt der Privatkonsum.
In dieser Hinsicht ist die gegenwärtige Krise sogar schlimmer als die Grosse Depression der 1930er Jahre. Damals fand zwar eine dramatische Schrumpfung der Wirtschaft statt – das BIP ging von 1929 bis 1933 um ein Drittel zurück –, dafür setzte von 1933 bis 1937 der stärkste Aufschwung in der amerikanischen Wirtschaftsgeschichte ein. Wie die Zahlen zur monatlichen Industrieproduktion zeigen, fand die Trendwende unmittelbar nach der Amtsübernahme von Franklin D. Roosevelt im Frühling 1933 statt. Sie zeigt aber auch klar, dass Roosevelt 1937-38 zu früh auf die Bremse trat und die Erholung abbrach, indem er zur rigorosen Inflationsbekämpfung und zum Balanced Budget zurückkehrte («Mistake of 1937»).
Diesmal ist es anders. Der Kollaps der Wirtschaft konnte zwar verhindert werden, aber es hat bisher keine Trendwende stattgefunden. Das Wachstum dümpelt vor sich hin, und die Politik ist bis zu den Wahlen im November 2012 vollständig blockiert. Die «gefühlte Rezession» dürfte frühestens im Jahr 2013 zu Ende gehen.
Markus Diem Meier (Jg. 1963) ist stellvertretender Chefredaktor der «Finanz und Wirtschaft» und leitet das Onlineportal fuw.ch. Seit der Asienkrise schreibt er über Makroökonomie und die Finanzbranche.
Tobias Straumann
Tobias Straumann (Jg. 1966) ist Wirtschaftshistoriker mit Spezialgebiet Finanz- und Währungsgeschichte. Er lehrt an den Universitäten Basel und Zürich.
Mark Dittli
Mark Dittli (Jg. 1974) ist Chefredaktor der «Finanz und Wirtschaft». Insgesamt arbeitet er seit dem Jahr 2000 für die Wirtschaftspublikation, fünf Jahre davon als Korrespondent in New York.