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Pourquoi les Gilts sont plus sensibles à l’inflation que les bons du Trésor.
Avec un taux d’inflation annuel galopant de 4,2% aux Etats-Unis et un rendement de seulement 1,49% pour le bon du Trésor US à 10 ans, on pourrait penser que les bons du Trésor sont les plus sensibles des grands marchés obligataires à une envolée soutenue de l’inflation. En comparaison, le dernier IPC britannique à 1,5% semble indiquer une pression très modérée sur les prix. Nous pensons toutefois que les emprunts d’Etat britanniques sont les plus sensibles à une poussée inflationniste et que le Gilt à 10 ans, actuellement négocié à 0,73%, offre une compensation très insuffisante. Voyons les arguments qui sous-tendent ce point de vue.
Les USA mènent la course à la réouverture économique. Il s'agit de la première économie occidentale à faire face aux goulots d’étranglement qui surviennent lorsque les entreprises peinent à fournir les biens et services au rythme demandé par les consommateurs. Cette situation fait des USA un indicateur utile sur la voie de l’inflation dans d’autres économies en phase de relance, mais crée aussi un terrain très favorable pour que les hausses des prix britanniques, à la traîne actuellement, finissent par dépasser celles des prix US.
Pour quelle raison le R-U nous semble-t-il abriter un potentiel de forces inflationnistes supérieur à moyen terme? La réponse tient en un mot: le Brexit, qui agira comme un multiplicateur avec les autres perturbations globales liées au COVID-19. Les chaînes d’approvisionnement du monde entier ont été plongées dans le chaos, que ce soit par les pénuries ou les restrictions de transport. Le changement de règles commerciales entre le R-U et l’UE augmente le risque que certains biens ne puissent plus entrer en Angleterre, ou seulement à des coûts majorés.
Le Royaume-Uni doit faire face à l’impact du Brexit sur les mouvements migratoires. Les travailleurs migrants ont représenté environ 60% de la croissance nette de l’emploi du R-U au cours des 20 dernières années, alors que le taux de migration net des travailleurs de l’UE depuis le référendum avait déjà diminué de 75% entre 2016 et 2019. La grande question est de savoir combien de ressortissants de l’UE retournés en Europe pendant la crise du COVID-19 repartiront au R-U. Un marché du travail tendu implique généralement une hausse des salaires car les employeurs se font concurrence pour la main-d’œuvre, et c'est la croissance des salaires qui ancre les augmentations de prix «transitoires».
Malgré plus de 20 ans d’inflation faible et stable, il faut rappeler que le R-U a toujours été plus sensible aux poussées inflationnistes.
Etant donné l’absence présumée de risque de crédit, le rendement d’une obligation d’Etat peut être vu comme une compensation pour la perte de pouvoir d’achat résultant de l’inflation. Si le marché craint que l’inflation persiste, il exigera des rendements plus élevés pour les emprunts d’Etat dont les prix devraient baisser jusqu’à ce que ces rendements soient fournis. La Réserve fédérale américaine comme la Banque d’Angleterre ont une marge de manœuvre très restreinte pour procéder à des hausses de taux dans les 12 prochains mois, car elles veulent à tout prix éviter de tuer la reprise économique. La Fed doit en particulier jongler avec son double mandat de stabilité des prix et de plein emploi. Les deux banques centrales ne cessent en effet de répéter que les hausses de prix sont un problème transitoire. Elles ne peuvent pourtant pas ignorer éternellement l’inflation, qui sera très difficile à éradiquer une fois installée. La BoE devrait être appelée à relever son taux directeur avant la Fed.
En conclusion, les portefeuilles obligataires de qualité doivent être diversifiés et gérer activement leur exposition aux durations. Si l’on isole le risque d'inflation, la courbe des Bunds allemands semble la plus sûre au vu de la lente reprise de l’économie européenne. Les bons du Trésor US ont certes les inconvénients liés à l’inflation pour les investisseurs, mais pour les raisons évoquées plus haut, ce sont les Gilts qui présentent le plus grand risque de perte en capital. Privilégier les obligations à plus court terme avec des seuils de rentabilité supérieurs, même s’il faut accepter les rendements plus faibles sur la partie courte, est la stratégie que nous choisissons face aux risques d’inflation actuels.