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Drei Faustregeln für die US-Geldpolitik
Wie wird das Board des Federal Reserve System morgen Donnerstag (17. September) entscheiden? Werden die Zinsen angehoben, oder entscheidet man sich einmal mehr, länger zu warten?
Bisher habe ich immer darauf getippt, dass die Zinserhöhung noch lange nicht kommen wird. Dabei habe ich mich jeweils auf folgende drei Faustregeln gestützt:
1. Für die Verantwortlichen ist es das kleinere Übel, zu spät zu kommen und etwas Inflation zuzulassen, als zu früh zu kommen und für eine Wachstumsabschwächung verantwortlich gemacht zu werden. Die Anreize sind also hochgradig asymmetrisch.
2. Janet Yellen und viele ihrer Mitstreiter sind davon überzeugt, dass eine allzu restriktive Geldpolitik für die Grosse Depression der 1930er-Jahre verantwortlich war. Sie wollen auf keinen Fall denselben Fehler machen wie ihre Vorgänger vor achtzig Jahren. Dabei denken sie nicht nur an die Krisenjahre von 1929 bis 1933, als die US-Wirtschaft um ein Drittel schumpfte, sondern auch an die Rezession von 1937–38.
Die folgende Grafik zeigt, wie massiv der Einbruch von 1937-38 war. Die Arbeitslosigkeit sprang sofort wieder über die Marke von 15 Prozent, nachdem sie zuvor drei Jahre lang deutlich abgenommen hatte.
Der Grund für die Rezession von 1937–38 war eine Straffung der Geldpolitik. Die Behörden liessen es ab 1937 nicht mehr zu, dass das seit der Abwertung von 1933 einfliessende Gold die einheimische Geldmenge erhöhte. Sie griffen nun zum Mittel der sogenannten Sterilisierung, d.h. sie verkauften Wertpapiere auf dem Markt, um den Notenumlauf zu stabilisieren. Damit wollten sie verhindern, dass die Inflationsrate zu schnell steigt.
Die folgende Grafik zeigt den Zusammenhang schön auf (Quelle). Im Jahr 1937 stieg zwar der Bestand des Goldes (blau) weiterhin an, aber die Notenbankgeldmenge (rot) hörte auf zu wachsen. Die grüne Linie zeigt das Ergebnis der Sterilisierung.
Als die Rezession in der zweiten Jahreshälfte 1937 voll durchschlug, änderten die Behörden sofort ihren Kurs. Zuerst kauften sie die Wertpapiere, die sie zuvor verkauft hatten, wieder zurück, um den Notenumlauf zu erhöhen. Dann liessen sie es wieder zu, dass das einströmende Gold die einheimische Geldmenge erhöhte.
Die Lehre von 1937–38 wirkt heute noch nach. Bereits im Juni 2009 warnte die damalige Chefökonomin des Weissen Hauses, Christina Romer, vor einer Wiederholung der damaligen Politik (Quelle). Sie gehört derselben Denkschule wie Yellen an.
3. Solange das Verhältnis zwischen Erwerbsbevölkerung und Gesamtbevölkerung deutlich unter dem Vorkrisenniveau bleibt, besteht wenig Inflationsdruck. Die Folgen der Finanzkrise sind immer noch deutlich spürbar. Es herrscht ein Überangebot an Arbeit, was auf das Lohnniveau drückt. Die folgende Grafik zeigt das Ausmass der Finanzkrise deutlich auf.
Ob die drei Faustregeln auch morgen Donnerstag noch Gültigkeit haben werden, weiss ich natürlich nicht. Aber sie erlauben trotzdem eine Prognose: Selbst wenn das Fed die Zinsen erhöhen sollte, dürfte der Weg zurück zur Normalisierung noch weit sein. Die Vorstellung, dass bald eine Zinserhöhung nach der anderen folgt, ist falsch. Wir werden noch lange im geldpolitischen Ausnahmezustand leben.