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Der Verwaltungsrat darf einen Übernehmer nur unterstützen, wenn dieser die Aktionäre im vorgenannten Rahmen gleich behandelt. Der Verwaltungsrat hat sogar die Pflicht, ihm statutarisch eingeräumte Abwehrmassnahmen zu nutzen, wenn das Angebot Aktionäre ungleich behandelt. Solche Massnahmen können beispielsweise darin bestehen, dass der Verwaltungsrat die Unterstützung des Angebotes ablehnt, dieses (bei der kotierten Gesellschaft) nicht an die Aktionäre weiterleitet, sein Ermessen bei der Eintragung von Aktionären zu Ungunsten des Übernahmeinteresses ausnützt oder er eine von diesem geforderte Generalversammlung nur mit (vertretbarer) Verzögerung ansetzt.
Ausrichtung an Aktionärsinteressen
Die mit viel gelehrtem Eifer geführte Diskussion, ob der Verwaltungsrat im Einzelfall die sog. Gesellschaftsinteressen oder den "Shareholder Value" höher zu gewichten habe, ist für die Praxis zu einem grossen Teil "ohne wirklichen Sinn": In Tat und Wahrheit laufen Gesellschaftsinteressen und Aktionärsinteressen in aller Regel parallel, indem ein Verwaltungsrat, der den Wert des Unternehmens kontinuierlich steigert, sowohl der Gesellschaft und auch ihren Arbeitnehmern, Kunden und Lieferanten als auch den Aktionären am besten dient. Der Verwaltungsrat hat auf eine nachhaltige Wertsteigerung des Unternehmens bedacht zu sein und sein Handeln entsprechend auszurichten.
Abgeleitete Einzelpflichten
In Übernahmesituationen konkretisiert sich die Pflicht des Verwaltungsrates zur nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes, wobei folgende Richtlinien gegeben werden können:
Reaktion auf Angebot
Ein für die Aktionäre preislich interessantes Angebot kann vom Verwaltungsrat in aller Regel nicht mit dem Argument bekämpft werden, die Interessen der Gesellschaft würden diesem Angebot widersprechen, etwa weil der Übernahmeinteressent eine Aufspaltung des Unternehmens vorsehe oder er das Geschäft restrukturieren wolle, hingegen scheint möglich, dass der Verwaltungsrat darlegt, dass das Angebot des Übernahmeinteressenten nur deshalb preislich interessant scheint, weil das Unternehmen wegen einer falschen Marktbeurteilung unterbewertet ist, etwa weil der Marktwert die neue Strategie des jetzigen Managements noch nicht voll reflektiere.
Einsatz von Gesellschaftsmitteln
Dem Verwaltungsrat ist auch erlaubt, Gesellschaftsmittel einzusetzen, beispielsweise eine Investmentbank oder eine PR-Agentur zu beauftragen, die den Verwaltungsrat in seiner Argumentation unterstützen. Zu orientieren hat sich der Verwaltungsrat am mutmasslichen Interesse seiner Aktionäre, da diese speziell bei einem erfolgreich geführten Abwehrkampf das Angebot nicht annehmen können und gleichzeitig konstatieren müssen, dass die Liquidität der Gesellschaft für Ausgaben verwendet wurde, die unternehmerisch nichts bringen und allenfalls zu einem tieferen Aktienkurs führen.
Pflicht zur Auktion?
In den USA wird die Theorie vertreten, dass der Verwaltungsrat eine Pflicht habe, den Wert eines Angebotes zu maximieren, wenn ein Kontrollwechsel anstehe, beispielsweise indem er in einer solchen Konstellation eine Auktion veranstalte. Ein Teil der Lehre vertritt die Auffassung, dass im Schweizer Recht keine Pflicht des Verwaltungsrates besteht, eine Auktion aktiv zu veranstalten. Er darf allerdings bessere Angebote eines Dritten auch nicht unnötig behindern. Begründen lässt sich diese Aussage damit, dass eine Auktion sehr oft zu einer Verunsicherung der Arbeitnehmer, Kunden und Lieferanten führt, was sich negativ auf den Wert auswirken kann.
Entschädigungspflicht für Fusionspartner
Möglich ist, dass der Verwaltungsrat mit einem Dritten eine Transaktion vereinbart, allerdings muss er seinen Aktionären die Möglichkeit offen lassen, eine andere Alternative anzunehmen. Der Verwaltungsrat darf sog. "Lockups" oder "Breakup fees" und damit dem Fusionspartner riesige Summen versprechen für den Fall, dass die Fusion wegen Intervention eines Dritten nicht zustande kommen sollte, da er auf diese Weise die Freiheit der Aktionäre unzulässig einschränken würde. Anderseits sind Breakup fees, welche den Fusionspartner für seine Ausgaben entschädigen, grundsätzlich zulässig.
Verbot des Shoppings
Zulässig ist auch, dass sich der Verwaltungsrat verpflichtet, nicht aktiv nach einem anderen Kaufinteressenten umzusehen ("no shop clauses"). Unzulässig wäre im Gegensatz dazu, wenn der Verwaltungsrat versprechen würde, mit einem Dritten keinerlei Gespräch zu führen.
Publikumsgesellschaften
Detaillierte Regeln zu Übernahmeangeboten finden sich seit 1998 im Schweizer Recht, gemeint sind insbesondere Art. 22–33 des Bundesgesetzes über die Börsen und den Effektenhandel (BEHG). Primär auferlegen das Gesetz sowie die Verordnung der eidgenössischen Bankenkommission über die Börsen und den Effektenhandel dem Übernehmer (und nicht dem Verwaltungsrat) Pflichten, wie namentlich die Pflicht, einen Angebotsprospekt zu erstellen, die Pflicht, gewisse Fristen zu respektieren und eine Nachfrist zu gewähren, die Pflicht, die Anteilsinhaber gleich zu behandeln oder die Pflicht, unter bestimmten Umständen ein Angebot für alle Aktien zu unterbreiten. Diese Pflichten haben eine Reflexwirkung auf den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft, darf er doch Offerten, die sich nicht an die Regeln halten, nicht unterstützen.
Berichterstatterpflicht
Nach Art. 29 Abs. 1 BEHG ist der Verwaltungsrat einer Zielgesellschaft zur Vorlage eines Berichtes verpflichtet, der zuhanden der Aktionäre zum Angebot Stellung bezieht. Dieser Bericht muss die Information enthalten, die notwendig ist, damit die Empfänger des Angebotes in Kenntnis aller relevanten Umstände ihre Entscheidung treffen können: So sind im Bericht die Absichten aller Aktionäre darzustellen, die mehr als 5% der Stimmrechte besitzen, sofern diese Absichten dem Verwaltungsrat bekannt sind. Offen zu legen sind auch Abwehrmassnahmen sowie allfällige Interessenkonflikte der Verwaltungsräte und der obersten Geschäftsleitung und deren Handhabung.
Nach der Praxis sind auch Abgangsentschädigungen offen zu legen: Die Übernahmekommission führte in ihrer Empfehlung vom 15. Dezember 2000 aus: "Nach ständiger Praxis der Übernahmekommission hat dieser Bericht, um den Anforderungen von Art. 31 Abs. 1 UEV-UEK zu genügen, unter anderem die finanziellen Folgen des Angebotes für die Mitglieder des Verwaltungsrates und der obersten Geschäftsleitung zu beschreiben. Der Bericht hat insbesondere offen zu legen, ob die Mandate der Mitglieder des Verwaltungsrates und der obersten Geschäftsleitung zu gleichwertigen Bedingungen weitergeführt werden; ansonsten sind die neuen Konditionen darzulegen. Treten gewisse Mitglieder aus dem Verwaltungsrat oder aus der obersten Geschäftsleitung der Zielgesellschaft aus, ist anzugeben, ob sie eine Abgangsentschädigung erhalten und wie hoch diese ist … Ziel von Art. 31 Abs. 1 UEV-UEK ist es, den Empfängern des Angebotes zu erlauben, sich ein klares Bild über die Interessenlage der Führungsorgane der Zielgesellschaft zu bilden, um so die Tragweite der Empfehlung des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft zum Kaufangebot beurteilen zu können. Deshalb sind jene Beträge offen zu legen, die bei Erfolg oder Misserfolg des Angebotes den führenden Mandats- oder Arbeitsverhältnissen bezahlt werden, ungeachtet dessen, ob die Zahlungen durch die Zielgesellschaft oder den Anbieter geleistet werden. Dabei ist ohne Bedeutung, ob die Entschädigungen im Hinblick auf den konkreten Kontrollwechsel oder bereits im Voraus vereinbart wurden." Dem Verwaltungsrat steht allerdings auch offen, auf eine Annahme- oder Ablehnungsempfehlung zu verzichten und lediglich die Vor- und Nachteile des Angebotes darzulegen.
Wichtig
Unterlässt es der Verwaltungsrat, einen Bericht zu verfassen oder enthält dieser falsche oder unvollständige Angaben, macht sich der Verwaltungsrat strafbar. Das Gesetz regelt nicht ausdrücklich, ob der Verwaltungsrat Schadenersatzpflichtig wird: Nachdem der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft seine Stellungnahme im Angebotsprospekt veröffentlichen kann und dem Bericht eine mit dem Angebotsprospekt vergleichbare Zwecksetzung zugrunde liegt, könnte man argumentieren, dass bei Verletzung der Pflicht zur Stellungnahme die Bestimmungen der Prospekthaftung analog zur Anwendung kommen, was Watter (Watter, Rolf, Prof. Dr. iur., LL.M., Herausgeber des Basler Kommentars OR II ) ablehnt, weil sich der Bericht primär an das eigene Aktionariat richtet und damit die innergesellschaftlichen Rechtsbehelfe im Vordergrund stehen müssen. Demnach handelt es sich bei der Pflicht zur Stellungnahme um eine gesetzliche Konkretisierung der aktienrechtlichen Treue- und Sorgfaltspflicht nach Art. 717 Abs. 1 OR, sodass zur Geltendmachung des Schadens auf Art. 754 OR zurückgegriffen werden kann, sofern ein direkter (Aktionärs-)Schaden gegeben ist. Ein rechtsungenügender Bericht kann dadurch zu einem direkten Schaden des Beteiligungsinhabers führen, wenn ein Angebot nicht zustande kommt und folglich der Inhaber des Beteiligungspapieres die Kontrollprämie nicht realisieren kann. Denkbar ist auch, dass das Angebot zu einem nicht angemessenen Preis zustande kommt bzw. der Inhaber von Beteiligungspapieren diese zu einem zu tiefen Preis verkauft. Unklarheiten bestehen in der Frage, ob auch der Anbieter rechtlich gegen einen rechtsungenügenden Bericht des Verwaltungsrates vorgehen kann, der insbesondere Schadenersatzrechte wegen der Nichtverwirklichung von geplanten Synergien und Kosteneinsparungen (zukünftiger Schaden) hat. Es scheint grundsätzlich gestützt auf Art. 41 OR nicht ausgeschlossen zu sein.
Beschränkung der Abwehrmassnahmen
Das Bestreben, dass die Aktionäre und nicht der Verwaltungsrat über den Erfolg eines öffentlichen Kaufangebotes entscheiden können, wird umgesetzt, indem Massnahmen des Verwaltungsrates verhindert werden, die in ihrer Wirkung die Entscheidung der Beteiligungsinhaber vorwegnehmen: Aus dieser Perspektive ist Art. 29 Abs. 2 BEHG anzuwenden, wonach der Verwaltungsrat mit der Zielgesellschaft vor der Veröffentlichung des Angebotes bis zur Veröffentlichung des Ergebnisses keine Rechtsgeschäfte schliessen darf, mit denen der Aktiv- oder Passivbestand der Gesellschaft in bedeutender Weise verändert würde. Dies führt zu einer gewissen Lähmung der Gesellschaft, weil auch die vom Verwaltungsrat zu beaufsichtigende Geschäftsleitung unter dieses Verbot fällt. Die Veränderung des Passivbestandes erfasst dabei namentlich die Neuverschuldung, das Eingehen von Eventualverbindlichkeiten und wohl auch die Veränderung des Eigenkapitals. Bei der Veränderung des Aktivbestandes geht es vor allem um die Veräusserung von Teilen der Zielgesellschaft, die für den Anbieter so bedeutend sind, dass die Zielgesellschaft nach der Abspaltung nicht mehr Kaufwert erscheint. Zu beachten ist, dass die Aufzählung unzulässiger Massnahmen in der Verordnung (Art. 35 UEV-UEK) nicht abschliessend ist.
Nicht kotierte Gesellschaften
In den nicht börsenkotierten Gesellschaften finden Übernahmegespräche oft auf Stufe des Verwaltungsrates statt, der gleichzeitig Verkäufer ist. Rechtstechnisch bedeutet dies eine Vermischung der Zuständigkeiten, eine Überschneidung von Eigentümer- und Führungsstellung ist bei diesem Gesellschaftstypus häufig anzutreffen, auch ausserhalb von Übernahmesituationen. Es bestehen wegen der Nichtanwendbarkeit des Börsengesetzes klare Unterschiede zur Publikumsgesellschaft: Insbesondere muss der Übernahmeinteressent keine spezifischen Vorschriften beachten: Weder muss er einen Prospekt verfassen, noch Fristen beachten, ihn trifft keine direkte Gleichbehandlungspflicht gemäss Börsengesetz, und er muss nach einem Kontrollerwerb kein Angebot an die Minderheitsaktionäre unterbreiten. Natürlich darf der Verwaltungsrat allerdings das Börsengesetz als eine Art "best practice" beachten. Im Rahmen der Vinkulierung hat der Verwaltungsrat zu beachten, dass er sein Ermessen nur dann zugunsten des Übernahmeinteressenten ausüben darf, wenn dieser eine Gleichbehandlung der Aktionäre sicherstellt. Dies kann unter Umständen bedeuten, dass der Verwaltungsrat verlangen muss, dass der Übernehmer dem Minderheitsaktionär einen fairen Preis anbietet, wobei hier die Regel von Art. 32 BEHG den Massstab bilden dürfte. Ebenfalls eine indirekte Auswirkung wird das Börsengesetz bei Abwehrmassnahmen entfalten: Schliesst der Verwaltungsrat Rechtsgeschäfte ab, die nach Art. 29 BEHG unzulässig sind, riskiert er auch bei der nicht kotierten Gesellschaft eine Verantwortlichkeitsklage, falls er ohne Einwilligung der Aktionäre agiert. Abgeleitet werden kann dies aus der grundlegenden Pflicht, das Gesellschaftsinteresse zu wahren, aber auch daraus, dass das BEHG in diesem Bereich dasjenige widerspiegelt, was ein Verwaltungsrat machen darf, um die Entscheidungsmöglichkeit der Aktionäre einzuschränken.
Wichtig
Damit gelten Vorschriften, wie sich ein Verwaltungsrat einer Publikumsgesellschaft in einer Übernahmesituation zu verhalten hat, für nicht kotierte Gesellschaft zwar nicht direkt, aber in vielen Fällen indirekt.