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Die Schweizer Wirtschaft hat sich trotz Eurokrise erstaunlich günstig entwickelt. Die vorliegende Studie zeigt anhand von Modellsimulationen, dass dies den robusten Exporten und dem zuwanderungsbedingt hohen Bevölkerungswachstum zuzuschreiben ist. Dennoch sind im Vergleich zu einem hypothetischen Szenario ohne Eurokrise deutliche Bremsspuren festzustellen. Beim Bruttoinlandprodukt (BIP) zeigt sich bis Ende 2012 ein Niveauverlust von 1,7%, und beim Produktionspotenzial beträgt die Einbusse längerfristig 1,3%. Während die schlechte Auslandkonjunktur und die Aufwertung des Frankens zu markanten Exporteinbussen führten, werden der Wohnbau und die Immobilienpreise durch die rekordtiefen Zinsen stimuliert.
Dieser Beitrag
Die in diesem Beitrag vertretenen Ansichten sind die der Autoren und stimmen nicht notwendigerweise mit jenen der SNB überein. Neben dem hier verwendeten Modell stützt sich die SNB in ihren Einschätzungen auf verschiedene andere Modelle und Indikatoren. behandelt die Auswirkungen der europäischen Währungskrise auf die Schweiz. Neben den Effekten auf das BIP-Wachstum sollen auch die Implikationen für die Wirtschaftsstruktur, den Arbeitsmarkt, das Investitionsverhalten und das Potenzialwachstum untersucht werden. Wirkungsanalysen dieser Art sind methodisch heikel. Denn bekannt ist nur die Entwicklung unter den tatsächlich herrschenden Bedingungen, während das zur Identifikation der Effekte benötigte Vergleichsszenario – im vorliegenden Kontext also die Entwicklung ohne Eurokrise – anhand modellmässiger Überlegungen konstruiert werden muss. Nur festzuhalten, was sich nach Ausbruch der Eurokrise verändert hat, wäre wenig hilfreich, da die seitherige Entwicklung von einer Vielzahl weiterer Einflussfaktoren geprägt war.In einem ersten Schritt ist zu überlegen, wie sich die Weltwirtschaft ohne Eurokrise entwickelt hätte. Wegen der Verquickung mit anderen Problemherden – wie der Finanzkrise von 2008, der Bankenrettung und der daraus resultierenden zusätzlichen Staatsverschuldung – stellt dies ein schwieriges Unterfangen dar. Die Eurokrise ist zudem als Folge von Fehlentwicklungen zu sehen, die bereits früher eingesetzt haben. Das kontrafaktische Weltszenario müsste deshalb strenggenommen weiter zurückblenden und zum Beispiel ein risikobewussteres Verhalten im Finanzsektor, erhöhte staatliche Budgetdisziplin und weniger divergierende Lohnstückkosten im Euroraum unterstellen. Das im nächsten Abschnitt skizzierte Weltszenario kann vor diesem Hintergrund nur als grobe Behelfslösung betrachtet werden. Anschliessend gehen wir der Frage nach, warum sich die Schweizer Wirtschaft unter den Bedingungen der Eurokrise besser entwickelt hat als dies gemeinhin erwartet worden war. Es lassen sich vor allem zwei wachstumsstützende Faktoren identifizieren: die Widerstandsfähigkeit der Exporte gegenüber der Frankenaufwertung sowie die unter dem Regime der Personenfreizügigkeit trotz Konjunkturabschwächung fast ungebrochene Einwanderung. Umgekehrt konnte die Geldpolitik nach der Absenkung des 3M-Libor auf praktisch null im Rahmen konventioneller Massnahmen nicht mehr weiter gelockert werden. Im Haupttteil der Untersuchung zeigen wir schliesslich, wie sich die Schweizer Wirtschaft unter den kontrafaktischen Weltannahmen ohne Eurokrise entwickelt hätte und diskutieren die Abweichungen der tatsächlichen Entwicklung von diesem Vergleichsszenario. Das für die Simulationen verwendete ökonometrische Modell ist in vielen Anwendungen erprobt, stellt aber –wie jedes andere Modell – ein vereinfachtes Abbild der Wirklichkeit dar. Auch deshalb sind die Untersuchungsergebnisse mit einer gewissen Vorsicht zu interpretieren.
Vergleichsszenario «Weltwirtschaft ohne Eurokrise»
Als Beginn der Eurokrise im engeren Sinn kann das Frühjahr 2010 gesehen werden. Innerhalb kurzer Zeit war damals klar geworden, dass es der griechischen Regierung nur mit Hilfe der EU und des IWF gelingen würde, einen Staatsbankrott abzuwenden. Gleichzeitig stiegen die Risikoprämien auf Anleihen der Peripherieländer stark an. Auswirkungen auf das aggregierte BIP-Wachstum der EU wurden allerdings erst rund ein Jahr später sichtbar. Aus heutiger Sicht etwas erstaunlich rechneten die meisten Prognostiker jedoch nicht mit einer markanten Wachstumsabschwächung. So prognostizierte z.B. das Seco im Dezember 2010 für die EU noch Wachstumsraten von 1,7% in 2011 und 2,0% in 2012 und die KOF von 1,4% in 2011 und 1,8% in 2012. Tatsächlich waren es dann 1,4% bzw. –0,3%. Offensichtlich war man damals der Auffassung, die Eurokrise würde nicht auf die Realwirtschaft übergreifen. Die Ende 2010 veröffentlichten Prognosen für die Weltwirtschaft können mithin als Ausgangspunkt für die Konstruktion des kontrafaktischen Vergleichsszenarios dienen.Ob der damalige Überoptimismus allerdings allein aus der Vernachlässigung der realwirtschaftlichen Auswirkungen der Eurokrise resultierte, ist fraglich. Vielmehr scheint man auch die nach der Finanzkrise von 2008 vom Entschuldungsprozess im öffentlichen und privaten Bereich ausgehenden Bremswirkungen unterschätzt zu haben. Mit anderen Worten wäre das realwirtschaftliche Wachstum auch ohne Eurokrise tiefer ausgefallen als Ende 2010 prognostiziert. Wir gehen deshalb davon aus, dass die Entwicklung der Weltwirtschaft ohne Eurokrise zwischen den überoptimistischen Prognosen von Ende 2010 und dem effektiven Pfad verlaufen wäre. Die wichtigsten Annahmen dieses Vergleichsszenarios sind in Tabelle 1 festgehalten. Die im oberen Teil der Tabelle dargestellte «effektive Entwicklung» ist natürlich nur bis Ende 2012 bekannt; die für 2013-2015 unterstellte Entwicklung geht von einem graduellen Abklingen der Eurokrise aus und entspricht in etwa dem gegenwärtigen Prognose-Konsens. Das 2012 realisierte bzw. für 2013 erwartete BIP-Wachstum der EU liegt 1,3 bzw. 1,4 Prozentpunkte unter den Werten des Vergleichsszenarios ohne Eurokrise. Danach verringert sich der Wachstumsrückstand. Im Niveau fällt die Wirtschaftsleistung der EU bis 2015 aber um 2,9% unter den Vergleichspfad. Entsprechend bleiben auch die Kurz- und Langfristzinsen unter den Werten des Vergleichsszenarios, und der Euro notiert zum Dollar anhaltend schwächer.
Warum kam die Schweiz trotz Eurokrise relativ gut über die Runden?
Tabelle 2 vergleicht die effektive bzw. unter der Annahme einer langsam abflauenden Eurokrise prognostizierte Entwicklung der Schweizer Wirtschaft mit verschiedenen Alternativszenarien. Angesichts des Wachstumseinbruchs in Europa und der markanten Frankenstärke kam die Schweiz mit BIP-Wachstumsraten von 1,9% in 2011 und rund 1% in 2012 erstaunlich gut über die Runden. Auch für 2013 ist gemäss Modell trotz anhaltender Stagnation in Europa ein moderates Wachstum von 1,3% zu erwarten. Zwei Faktoren haben den Wirtschaftsgang unter den Bedingungen der Eurokrise positiv beeinflusst:
- Die Exporte erwiesen sich gegenüber der weltweiten Wachstumsschwäche und der massiven Aufwertung des Frankens als erstaunlich widerstandsfähig. Dies dürfte auf eine verstärkte Spezialisierung auf wenig preissensitive Produkte sowie die stark wachsende Bedeutung aussereuropäischer Absatzregionen zurückzuführen sein. Im Modell schlägt sich dies in positiven Residuen der Exportgleichung nieder. Setzt man diese Residuen auf Null, so zeigt das Modell die Entwicklung, wie sie gemäss den historisch geschätzten Reaktionsparametern zu erwarten gewesen wäre. In den Jahren 2011 und 2012 hätte das Exportwachstum nicht 3,83% bzw. 0,06% betragen, sondern wäre mit 2,40% bzw. –0,65% spürbar tiefer ausgefallen, was sich dämpfend auf das BIP-Wachstum, die Teuerung, die Zinsen und das Bevölkerungswachstum ausgewirkt hätte. Insgesamt resultiert aus der erstaunlich robusten Exportentwicklung bis Ende 2012 ein positiver BIP-Niveaueffekt von 0,7%.
- Unter dem Regime der Personenfreizügigkeit hielt das hohe Bevölkerungswachstum trotz Konjunkturabkühlung fast ungebremst an. Um den Einfluss dieses Faktors abzuschätzen, wird anhand des Modells untersucht, was passiert wäre, wenn die Immigration stärker abgenommen hätte. Im Vergleich zu dieser Simulation zeigt sich, dass das anhaltend starke Bevölkerungswachstum kumuliert über die Jahre 2010 bis 2013 einen BIP-Zuwachs von 0,6% generiert. Dabei fällt der angebotserweiternde Effekt der hohen Zuwanderung etwas stärker aus als die nachfrageseitige Stimulierung der Wirtschaft (Konsumnachfrage und Wohnungsbau). Entsprechend sinkt der Inflationsdruck; der 3M-Libor kann bei gleichem Inflationsziel tiefer gehalten werden. Das höhere Arbeitsangebot wirkt sich aber negativ auf das Produktivitätswachstum und das BIP pro Kopf der Bevölkerung aus. Es schlägt sich in leicht erhöhter Arbeitslosigkeit und einer tieferen Erwerbsquote nieder. Umgekehrt formuliert wären die Unternehmungen ohne die starke Zuwanderung mit verstärkter Personalknappheit und daher stärker steigenden Löhnen konfrontiert gewesen, was das BIP-Wachstum gebremst, die Produktivität aber gesteigert und die Arbeitslosigkeit reduziert hätte.
Den wachstumsstützenden Effekten der robusten Exporte und der starken Zuwanderung wirkt der Umstand entgegen, dass die Eurokrise die Schweiz in einer Situation traf, in der der 3M-Libor nicht mehr weiter gesenkt werden konnte. Die Konsequenzen der Zinsuntergrenze lassen sich quantifizieren, indem man in einer Modellsimulation negative Kurzfristzinsen zulässt. Wie Spalte A3 in Tabelle 2 zeigt, wäre der 3M-Libor 2012 auf –1,0% gesenkt worden. Der Franken hätte sich weniger stark aufgewertet, die Inflation wäre nicht so stark in den Negativbereich getaucht, und das BIP-Wachstum wäre 2012 mit 1,46% spürbar höher ausgefallen, als dies effektiv der Fall war (0,95%). Kumuliert über die Jahre 2010 bis 2013 ergibt sich aus der Zinsuntergrenze ein BIP-Verlust von 1,5%. Dieser negative Effekt ist absolut gesehen grösser als die positiven Effekte der robusten Exporte und der ungebrochenen Zuwanderung. Dabei ist aber zu beachten, dass die Exporte und die Zuwanderung tatsächlich hätten tiefer ausfallen können, während ein Absenken des 3M-Libor in den Negativbereich keine real existierende Möglichkeit darstellt.
Auswirkungen der Eurokrise auf das BIP-Wachstum
Grafik 1 stellt die effektive bzw. die für 2013 prognostizierte Entwicklung der Schweizer Wirtschaft dem kontrafaktischen Vergleichsszenario ohne Eurokrise gegenüber. Die entsprechenden Jahreswerte finden sich in Tabelle 2 in den Spalten A und B. In seiner Rolle als «sicherer Hafen» hat sich der Franken im Sommer 2011 massiv aufgewertet. Seit der Einführung der Untergrenze durch die SNB fluktuiert er leicht über dem Mindestkurs von 1,20 CHF/EUR. Damit ist der Franken aber immer noch hoch bewertet, was sich in entsprechenden Residuen der auf Fundamentalfaktoren basierten Wechselkursgleichung des Modells widerspiegelt. Im Vergleichsszenario sind diese «Schocks» im Sinne einer ungestörten Wechselkursentwicklung auf null gesetzt, womit die 2011 eingetretene Aufwertung unterbleibt. Zusammen mit der besseren Auslandkonjunktur ohne Eurokrise setzt sich daher im Vergleichsszenario das BIP-Wachstum in der Schweiz ungebrochen fort. Effektiv hat das BIP-Wachstum jedoch seit Anfang 2011 aufgrund der faktischen Frankenstärke und der verschlechterten Auslandkonjunktur deutlich nachgelassen. Die sich bis Ende 2012 gegenüber dem Vergleichsszenario öffnende Niveaudifferenz beläuft sich auf 1,7%. Der 3M-Libor, der ohne Eurokrise bereits ab Ende 2010 angehoben worden wäre, bewegt sich nahe bei null und wäre ohne Zinsuntergrenze – wie oben erwähnt – sogar auf –1% gesenkt worden. Gemäss Modell ist die Geldpolitik somit derzeit restriktiver als unter den gegebenen Umständen erwünscht. Das schwache BIP-Wachstum und der starke Franken drücken die Teuerung für längere Zeit in den Negativbereich. Sie liegt durchschnittlich um etwa einen Prozentpunkt unter den Werten, die im Vergleichsszenario ohne Eurokrise zu erwarten gewesen wären.
Auswirkungen der Eurokrise auf das Produktionspotenzial
Die Eurokrise wirkte sich auch negativ auf die Entwicklung des Produktionspotenzials aus. Wie Grafik 2 zeigt, näherte sich das BIP nach der Finanzkrise bis Ende 2010 von unten dem Potenzialpfad an; d.h. der zuvor negative Output Gap hat sich bis zu diesem Zeitpunkt nahezu geschlossen. Ohne Eurokrise hätte sich der Output Gap 2011 vorübergehend leicht ins Positive gedreht. Unter dem Einfluss der Eurokrise fiel das BIP 2011 jedoch wieder unter das Produktionspotenzial. Der resultierende negative Gap vergrössert sich 2013 auf –1,2% und schliesst sich erst Anfang 2015. Dabei ist zu beachten, dass das Produktionspotenzial seinerseits längerfristig um 1,3% unter das Vergleichsniveau ohne Eurokrise zu liegen kommt. Verantwortlich dafür sind primär die verminderten Ausrüstungsinvestitionen. Sie fallen um 7% unter das Vergleichsszenario ohne Eurokrise. Zudem verändert die Eurokrise in einer ersten Phase das Faktorpreisverhältnis zu Ungunsten des Arbeitseinsatzes (rasch sinkende Kapitalkosten im Verhältnis zu den trägen Löhnen), was sich in einem beschleunigten Abschreibungsrhythmus und kapitalintensiveren Neuinvestitionen niederschlägt. Beides wirkt sich negativ auf die Entwicklung des Produktionspotenzials aus (siehe Kasten 1
Bestimmung des Produktionspotenzials
Das diesem Artikel zugrundeliegende ökonometrische Makromodell erklärt die Entwicklung des Produktionspotenzials als Folge der Abschreibung alter Produktionsanlagen und der Investitionen in neue Produktionsanlagen:
- Bestehende Anlagen werden umso rascher abgeschrieben (und durch neue Anlagen ersetzt), je stärker die Löhne im Verhältnis zu den Kapitalkosten steigen (und je höher die Rate des technischen Fortschritts auf neuen Produktionsanlagen ist).
- Zudem beeinflusst das Faktorpreisverhältnis auch das Faktoreinsatzverhältnis auf neuen Produktionsanlagen. Eine relative Verteuerung des Faktors Arbeit hat zur Folge, dass ein bestimmtes Investitionsvolumen mit weniger Arbeitseinsatz kombiniert wird, wodurch sich der kapazitätserweiternde Effekt der Neuinvestitionen verkleinert.
- Das Investitionsvolumen schliesslich hängt von einem Vergleich der effektiven Nachfrage mit der vorhandenen Produktionskapazität ab.
Die Eurokrise zieht eine temporäre Erhöhung des Lohn/Kapitalkosten-Verhältnisses und einen Rückgang der effektiven Nachfrage nach sich. Sie dämpft folglich das Potenzialwachstum über alle drei Kanäle, wobei der Rückgang des Investitionsvolumens empirisch am stärksten ins Gewicht fällt.
).
Auswirkungen der Eurokrise auf die Wirtschaftsstruktur und das Preisgefüge
Die aufgrund der Eurokrise eingetretene Kombination eines überbewerteten Frankens mit rekordtiefen Zinsen hat auch zu beträchtlichen Verschiebungen in der Wirtschaftsstruktur und veränderten relativen Preisen geführt (siehe Grafik 3). Die Wohnbauinvestitionen wurden durch die günstigen Finanzierungskonditionen angetrieben. Unter dem Einfluss anhaltend tiefer Zinsen übersteigen sie das Vergleichsszenario ohne Eurokrise bis 2015 um rund 5%. Stark negativ betroffen waren demgegenüber die Exporte und die Ausrüstungsinvestitionen. Beim privaten Konsum dominiert zunächst der dämpfende Einfluss der verschlechterten Einkommens- und Arbeitsmarktsituation; längerfristig überwiegt der stimulierende Effekt der tiefen Zinsen, sodass das Vergleichsniveau ohne Eurokrise leicht übertroffen wird. Die Importe fallen deutlich unter die Werte des Vergleichsszenarios, was den Effekt der rückläufigen Nachfrage auf das BIP abfedert. Der BIP-Verlust gegenüber dem Vergleichsszenario ohne Eurokrise erreicht 2013 aber trotzdem ein Maximum von 1,7%.Die veränderte Nachfragestruktur widerspiegelt sich im Preisgefüge. Positiv beeinflusst von der Eurokrise werden aufgrund der steigenden Immobiliennachfrage einzig die Hauspreise. Sie kommen bis 2015 um gut 4% über das Vergleichsniveau ohne Eurokrise zu liegen. Alle anderen Preisvariablen fallen infolge der Aufwertung des Frankens und/oder der rückläufigen Nachfrage unter die Werte des Vergleichsszenarios. Am wenigsten ist dies für die Baupreise der Fall, weil hier von der kräftigen Nachfrage nach Bauleistungen ein Gegeneffekt ausgeht. Die Löhne sinken zunächst weniger als die Konsumentenpreise, so dass die Reallöhne von der Eurokrise in einer ersten Phase positiv beeinflusst werden. Längerfristig kehrt sich der Effekt wegen der verschlechterten Arbeitsmarktsituation jedoch um. Der Umstand, dass die Exportpreise stärker fallen als der BIP-Deflator, bringt zum Ausdruck, dass die Exportfirmen auf die Frankenaufwertung mit einer Margenverengung reagierten. Ohne dieses Verhalten wäre das Exportvolumen noch stärker unter das Vergleichsniveau ohne Eurokrise gefallen.
Grafik 1: «Entwicklung der Schweizer Wirtschaft, 2009–2013»
Grafik 2: «BIP und Produktionspotenzial, 2010–2015»
Grafik 3: «Wirkung der Eurokrise auf die Verwendungsstruktur des BIP und die relativen Preise, 2010–2015»
Tabelle 1: «Entwicklung der Weltwirtschaft, 2010–2015»
Tabelle 2: «Entwicklung der Schweizer Wirtschaft, 2010–2013»
Kasten 1: Bestimmung des Produktionspotenzials
Bestimmung des Produktionspotenzials
Das diesem Artikel zugrundeliegende ökonometrische Makromodell erklärt die Entwicklung des Produktionspotenzials als Folge der Abschreibung alter Produktionsanlagen und der Investitionen in neue Produktionsanlagen:
- Bestehende Anlagen werden umso rascher abgeschrieben (und durch neue Anlagen ersetzt), je stärker die Löhne im Verhältnis zu den Kapitalkosten steigen (und je höher die Rate des technischen Fortschritts auf neuen Produktionsanlagen ist).
- Zudem beeinflusst das Faktorpreisverhältnis auch das Faktoreinsatzverhältnis auf neuen Produktionsanlagen. Eine relative Verteuerung des Faktors Arbeit hat zur Folge, dass ein bestimmtes Investitionsvolumen mit weniger Arbeitseinsatz kombiniert wird, wodurch sich der kapazitätserweiternde Effekt der Neuinvestitionen verkleinert.
- Das Investitionsvolumen schliesslich hängt von einem Vergleich der effektiven Nachfrage mit der vorhandenen Produktionskapazität ab.
Die Eurokrise zieht eine temporäre Erhöhung des Lohn/Kapitalkosten-Verhältnisses und einen Rückgang der effektiven Nachfrage nach sich. Sie dämpft folglich das Potenzialwachstum über alle drei Kanäle, wobei der Rückgang des Investitionsvolumens empirisch am stärksten ins Gewicht fällt.
Kasten 2: Literatur
Literatur
- Stalder, P. (2001): Ein ökonometrisches Makromodell für die Schweiz, Quartalsheft 2/2001, Schweizerische Nationalbank, S. 62-89.
- Stalder, P. (2010): Free Migration between the EU and Switzerland: Impacts on the Swiss Economy and Implications for Monetary Policy, Swiss Journal of Economics and Statistics 146(4), S. 821–874.