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Que sont la préférence de liquidation, la participation et les multiples de participation ?
Dans notre troisième partie de la série de term sheet des tours de financement, nous examinons de plus près les préférences de liquidation. La préférence de liquidation est un concept important dans la plupart des financements par actions. Ce concept détermine qui est payé en premier et qui reçoit combien d’argent lorsque la société est acquise, liquidée ou lorsque tous les actifs importants de la société sont vendus. Il peut donc avoir un impact très important sur la manière dont les recettes sont partagées entre les investisseurs et les fondateurs lors d’un événement dit de liquidité. Un événement de liquidation est généralement défini comme la vente de la société ou de la majorité de ses actifs, ce qui inclut généralement une acquisition, une fusion, un changement de contrôle, une faillite ou une liquidation (les parties sont libres de définir ce qui est considéré comme un événement de liquidation et ce qui ne l’est pas).
Du point de vue des investisseurs, l’objectif premier d’une clause de préférence en cas de liquidation est de les protéger contre le risque de perdre de l’argent (ou d’en perdre moins) si l’entreprise ne se porte pas aussi bien que prévu. Pour le fondateur, en revanche, il est important que la clause ne soit pas rédigée d’une manière trop favorable aux investisseurs, car sinon il recevra moins (ou même rien) en cas de liquidation (ce qui pourrait affecter sa motivation).
La préférence de liquidation a deux composantes, la préférence et la participation :
Préférence
La préférence fait référence à l’argent qui revient à un groupe particulier d’actionnaires (par exemple, les investisseurs) avant un autre groupe d’actionnaires (par exemple, les fondateurs) en cas de liquidation. Une clause de préférence de liquidation stipule généralement que les détenteurs d’actions privilégiées, parexemple, ont le droit de recevoir, de préférence par rapport à tous les autres actionnaires, le produit de la liquidation jusqu’à concurrence du montant investi par l’investisseur. Les autres actionnaires ne reçoivent le produit qu’après le paiement intégral de l’investisseur. En outre, ce que l’on appelle les multiples de participation sont également possibles (mais pas courants). Avec un multiplicateur de 3 (préférence de liquidation 3x), l’investisseur reçoit 300 % du prix d’achat initial par action avant que les autres actionnaires ne reçoivent quoi que ce soit (en cas d’événement de liquidation).
Participants et non-participants
En fonction du pouvoir de négociation de l’investisseur, la participation peut être incluse dans la préférence de liquidation. La participation signifie que le bénéficiaire de la préférence de liquidation participe également à la distribution du produit restant (c’est-à-dire l’argent restant après le retour de l’investissement initial). Les détails de la répartition exacte sont multiples (y compris les plafonds de participation, par exemple). Par exemple, il peut être convenu que le produit restant (si l’investisseur a été entièrement payé) est attribué à tous les actionnaires (y compris l’investisseur) au prorata ou que la somme supplémentaire que l’investisseur reçoit (c’est-à-dire en plus de l’investissement initial qui est remboursé en première priorité) est plafonnée à un certain montant. La non-participation signifie généralement que les investisseurs reçoivent le plus élevé des deux montants suivants : (i) le montant de la préférence ou (ii) une part de tous les produits correspondant à leur pourcentage de participation dans la société.
L’impact de la participation ou de la non-participation sur la distribution des produits.
Comme on peut le voir dans les exemples ci-dessous, la structuration de la préférence de liquidation en tant que participante ou non participante peut avoir un impact énorme sur la distribution des produits en cas de liquidation.
Exemple :
Un investisseur investit CHF 1’000’000 dans une société et reçoit en retour 1/3 des actions. Le reste des actions est détenu par un seul fondateur.
Évaluation de l’entreprise avant l’entrée en bourse – CHF 2’000’000
Évaluation post-money de la société – CHF 3’000’000
|Actionnaire||Actions||Investissement||Part en %|
|Fondateur 1||80’000||66.67%|
|Investisseur 1||40’000||CHF 1’000’000||33.33%|
|Total||120’000||100.00%|
Plus tard, la société est vendue pour CHF 1’000’000. Sans préférence de liquidation, le produit de la vente est simplement distribué au prorata du nombre d’actions de chaque actionnaire, c’est-à-dire que l’investisseur reçoit 1/3 de CHF 1’000’000 (soit CHF 333’333) et le fondateur CHF 666’667. Dans ce scénario, l’investisseur aurait perdu 2/3 de son investissement.
Société vendue pour – CHF 1’000’000
|Actionnaire||Part en %||Préférence de liquidation||Distribution|
|Fondateur 1||66.67%||CHF 666’666.67|
|Investisseur 1||33.33%||Non||CHF 333’333.33|
Avec une préférence de liquidation en faveur de l’investisseur (sans multiple et sans participation) stipulant que l’investisseur recevra tout produit d’un événement de liquidation en première priorité jusqu’à ce que son investissement soit atteint, l’investisseur aurait reçu le prix d’achat total (puisque son investissement était égal au prix de vente).
Société vendue pour – CHF 1’000’000
|Actionnaire||Part en %||Préférence de liquidation||Distribution|
|Fondateur 1||66.67%||CHF 0.00|
|Investisseur 1||33.33%||oui, sans participation||CHF 1’000’000.00|
Reprenons le même exemple et ajustons légèrement le prix de vente. Cette fois, la société est vendue pour CHF 12’000’000. Dans un tel scénario, où la société est vendue à une valeur plus élevée, un contrat dans lequel l’investisseur a une préférence de liquidation sans participation est généralement rédigé de manière à ce que l’investisseur obtienne le plus élevé des deux montants suivants : (i) le montant de la préférence ou (ii) une part de tous les produits correspondant à son pourcentage de participation dans la société (c’est-à-dire que l’investisseur recevrait CHF 4’000’000). Toutefois, si le contrat ne prévoit pas d’option de « renonciation » au droit préférentiel (et ne contient pas de participation), l’investisseur ne récupérerait que sa contribution de CHF 1’000’000 (ce qu’un investisseur expérimenté trouverait probablement difficile à accepter).
Société vendue pour – CHF 12’000’000
|Actionnaire||Part en %||Préférence de liquidation||Distribution|
|Fondateur 1||66.67%||CHF 7’333’333.33|
|Investisseur 1||33.33%||oui, sans participation||CHF 4’666’666.67|
En raison de cette participation supplémentaire, l’investisseur pourrait, dans ce scénario, augmenter son bénéfice de plus de 16 % aux dépens du fondateur. L’investisseur reçoit d’abord le remboursement de son investissement, puis participe également au reste du produit de la vente au prorata de sa participation.
Conclusion
La préférence de liquidation garantit qu’en cas de liquidation, l’investisseur récupérera au moins son investissement initial ou recevra la totalité du produit si celui-ci n’est pas suffisant pour rembourser son investissement initial. D’une part, cela permet d’éviter que la société ne soit vendue à un prix inférieur à celui de la majorité des actionnaires et que l’investisseur doive partager son investissement proportionnellement avec tous les actionnaires (exemple 1). D’autre part, cela peut également inciter les investisseurs à investir dans l’entreprise.
Au cours des négociations, il est essentiel que les fondateurs et les investisseurs comprennent parfaitement l’impact potentiellement très important de la préférence de liquidation sur le produit en cas de liquidation. Les tours de financement antérieurs créent des précédents pour les tours de financement ultérieurs et le prochain investisseur voudra probablement une préférence de liquidation aussi favorable que le premier investisseur. Une préférence de liquidation participante 2x entraînera un produit beaucoup plus faible pour les fondateurs qu’une préférence non participante 1x. Une clause trop favorable aux investisseurs (toute clause supérieure à 2x la préférence) doit être évitée dans l’intérêt des deux parties – les futurs investisseurs peuvent être réticents à investir et cela peut désinciter les fondateurs.
À notre avis, une clause de préférence de liquidation « intermédiaire » n’entraîne pas de participation mais donne à l’investisseur le plus élevé des deux montants suivants : (i) le montant de la préférence ou (ii) une part de tous les produits correspondant à son pourcentage de participation dans la société. Si une participation est néanmoins convenue, un plafond de participation doit être inclus, limitant le montant maximum que l’investisseur reçoit (maximum 3x l’investissement initial).
Souvenez-vous, dans le premier article de cette série, nous avons parlé de l’évaluation et du prix et nous avons examiné le nombre d’actions qu’un investisseur obtient pour son investissement. Dans le dernier article, nous avons examiné le concept de protection anti-dilution et la manière dont il affecte la participation d’un investisseur ainsi que la valeur de l’investissement. Cliquez ici si vous souhaitez revoir le premier ou le deuxième article de la série.