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KURZKOMMENTARE
Aktienmärkte: Erhöhte Unsicherheiten
Der Rückschlag der Aktienmärkte in der letzten Februarwoche steht im Einklang mit einer raschen Zunahme der Unsicherheiten, nachdem sich Covid-19 ausserhalb Chinas auszubreiten begann (wobei das Bekanntwerden des starken Anstiegs von Infizierten in Italien zu einer erheblichen Verschiebung der Wahrnehmung geführt hat).
Darüber hinaus impliziert die in den letzten Monaten bis zur Korrektur zu beobachtende Bewertungsexpansion einen zunehmenden Optimismus an den Börsen. Dies dürfte dazu beigetragen haben, dass die Marktreaktion in der letzten Februarwoche so massiv ausgefallen ist.
Damit sich die Aktienmärkte stabilisieren können, müssen die Unsicherheiten reduziert werden. Entscheidend dafür ist insbesondere ein besseres Verständnis der Natur der Krankheit Covid-19, insbesondere deren globaler Ausbreitung, des Krankheitsverlaufs und der Mortalitätsrate. Auch bleiben die kurzfristigen wirtschaftlichen Trends wichtig, welche auch vom Ausmass verfügter Einschränkungen beim Konsum und in der Produktion abhängen (wobei in westlichen Industrieländern eine Quarantäne ganzer Grossstädte wie in Wuhan kein Szenario sein dürfte).
Eine Zinssenkung der U.S. Notenbank könnte kurzfristig Erleichterung bringen, wobei niedrigere Zinssätze die Ursache für die gegenwärtigen Unsicherheiten nicht angehen. (März 2020)
Anlagestrategie: Szenarien für 2019-nCov
Unser Basisszenario, welches durch die aktuelle Datenlage gestützt wird, steht im Einklang mit moderat positiven Erträgen von Aktien und Unternehmensanleihen. Dennoch dürften die Markt-Trends vorerst primär vom Nachrichtenfluss im Zusammenhang mit 2019-nCov bestimmt werden. Im Folgenden erörtern wir daher unsere diesbezüglichen Szenarien.
Es sind kurz- und mittelfristige Effekte zu unterscheiden. Damit mittelfristig von 2019-nCov ein negativer Effekt ausgehen würde, müsste das produktive Potenzial der Weltwirtschaft in Mitleidenschaft gezogen werden, d.h. das Virus müsste zu einer hohen Zahl von Todesfällen führen. Wir erachten ein solches Szenario derzeit als wenig realistisch (die Spanische Grippe von 1918-1920 reduzierte die Weltbevölkerung um geschätzte 3%, wobei zu jener Zeit weder Viren identifiziert waren noch Tests zur Verfügung standen; auch fehlte ein wesentliches Verständnis von Ansteckungsmechanismen).
Kurzfristig belasten Epidemien eine Volkswirtschaft (und können, wie im Fall von SARS Anfang 2003, zu Verwerfungen an den Finanzmärkten führen). Da wesentliche Teile der chinesischen Wirtschaft derzeit lahmgelegt sind, wird die Wirtschaftsleistung dort im laufenden Quartal sehr schwach ausfallen. Darüber hinaus wird die Weltwirtschaft durch Störungen der Lieferketten (etwa das Fehlen von Zwischenprodukten aus China in Europa und den USA) und eine reduzierte Reisetätigkeit (auch durch das Ausbleiben chinesischer Touristen) belastet. Das Abklingen einer Epidemie führt zu einer raschen Erholung der Wirtschaft, zumal viele der zuvor aufgeschobenen Käufe nachgeholt werden. Ausgehend von diesen Überlegungen passen wir die taktische Allokation derzeit nicht an (nachdem wir im Januar die Aktienquote auf «neutral» reduziert hatten).
Aufgrund der Ende Januar erkennbaren Merkmale von 2019-nCov, der Verfügbarkeit von Tests und der Tatsache, dass die Gesundheitssysteme weltweit (wenn auch nicht durchwegs in ärmeren Ländern) in Alarmbereitschaft und vorbereitet sind, sollte 2019-nCov keine lange anhaltenden Auswirkungen auf die Weltwirtschaft haben. Ein realistisches Worst-Case-Szenario wäre dann gegeben, wenn auch ausserhalb Chinas, besonders auch in Europa und den USA, die wirtschaftliche Aktivität merklich eingeschränkt würde und die Ausbreitung des Virus erst in der zweiten Jahreshälfte eingedämmt werden könnte. In diesem Fall würden die Finanzmärkte stärker und länger in Mitleidenschaft gezogen (und besonders die U.S. Notenbank Zinsen zwischenzeitlich deutlich senken). Eine, wenngleich verzögerte, V-förmige Erholung von Wirtschaft und Finanzmärkten wäre auch in diesem Fall wahrscheinlich. (Februar 2020)
Weltwirtschaft: Langer Zyklus, wenig Wachstum
Der Aufschwung der USA ist der längste seit Beginn der Aufzeichnungen im Jahr 1854. Auch in Deutschland ist der aktuelle Konjunkturzyklus der ausgedehnteste der letzten Jahrzehnte.
Die Besonderheit dieses Aufschwungs ist ein vergleichsweise niedriges Wirtschaftswachstum, welches durch demographische Faktoren und ein verhaltenes Produktivitätswachstum bedingt ist. Dennoch ist die Arbeitslosigkeit, wie dies für Aufschwungsphasen typisch ist, sowohl in Europa als auch in den USA deutlich gesunken. Eine wachstumsförderliche Wirtschaftspolitik (wobei es die tiefe Inflation den Notenbanken erlaubt, von der üblichen deutlichen Straffung der Geldpolitik spät im Zyklus abzusehen) und vergleichsweise wenig Ungleichgewichte machen eine Fortsetzung des Aufschwungs im Jahr 2020 wahrscheinlich, trotz Störungen, die besonders von der U.S. Zollpolitik ausgehen. (Januar 2020)
Aktienmärkte 2020: Goldilocks Basisszenario
Wirtschaftswachstum ist in der Regel mit positiven Börsen verbunden. Ein deutlicher Anstieg der Inflation oder Deflationsrisiken wären negativ, wobei wir beides als wenig wahrscheinlich erachten. Darüber hinaus korrelieren die Börsen mit der Dynamik des Industriesektors. Neben den wirtschaftlichen Fundamentaldaten beeinflussen Unsicherheiten – ausgehend etwa von der U.S. Zollpolitik, politischen Unruhen, wie in Hongkong, oder den U.S. Wahlen im November – die Märkte. Eine Prognose von Unsicherheiten (etwa die Ankündigung neuer Zölle durch den U.S. Präsidenten) ist allerdings naturgemäss weit anspruchsvoller als von Wirtschaftstrends. Im Dezember, nach den U.K. Parlamentswahlen, einem ersten Handelsabkommen zwischen den USA und China und der Bestätigung des NAFTA-Nachfolgevertrags durch den U.S. Kongress, wurden gewichtige Unsicherheiten reduziert.
Am wahrscheinlichsten ist ein Goldilocks-Szenario (d.h. Wirtschaftswachstum und Inflation sind ideal temperiert), was positiv für Aktien ist. Wir gehen dabei von keinen weiteren Erhöhungen von U.S. Zöllen auf Importen aus China aus. Ein positiveres Szenario, insbesondere für die europäischen Märkte, würde eine solide Erholung der Industrie-Nachfrage bedingen, was bei einer weitgehenden Beilegung des U.S. Handelszwists mit China der Fall sein könnte. Negative Szenarien sind eine markante Konjunktur-Schwäche in China und eine Rezession in den USA (wobei von einer leichten Rezession in den nächsten 2-3 Jahren, nicht aber zwingend schon 2020, auszugehen ist, während eine schwere Rezession höchst unwahrscheinlich ist). Darüber hinaus könnte die Inflation in den USA als verzögerte Reaktion auf den angespannten Arbeitsmarkt anziehen, was mit einem höheren Zinsniveau verbunden wäre. (Januar 2020)
U.S. Aufschwung: Der längste aller Zeiten
Mit einer Arbeitslosenquote nahe historischer Tiefs (und deutlich unter der Gleichgewichtsrate NAIRU) ist der Konjunkturzyklus weit fortgeschritten. Das Besondere am laufenden U.S. Konjunktur-Zyklus– dem längsten der Geschichte – ist, dass die Güterpreis-Inflation kaum anzieht, trotz eines recht angespannten Arbeitsmarktes.
Die Wirtschaftsdaten zeigen einen anhaltend soliden privaten Konsum (+2,5% in den letzten vier Quartalen im Durchschnitt), getragen von steigenden Einkommen und sinkenden Zinssätzen (d.h. die Kosten für den Schuldendienst sinken). Die Schwäche bei den Unternehmens-Investitionen ist durch Sonderfaktoren bedingt (verzögerte Lieferungen bei Boeing, nachlassender Schieferöl-Boom). Trotz spätzyklischer Risiken ist ein fortgesetztes Wirtschaftswachstum unser Basis-Szenario für die USA 2020. (Dezember 2019)
Handelskonflikt: Einfluss geringer als befürchtet?
Es gibt nur vereinzelt Hinweise dafür, dass die Strafzölle der USA und Chinas die Weltwirtschaft belasten. Selbstredend sind chinesische Importe aus den USA (insbesondere landwirtschaftliche Produkte) zurückgegangen, ebenso die Exporte in die USA). China ist zudem mit Produktionsverlagerungen konfrontiert (u.a. nach Vietnam). Umgekehrt gibt es kaum Hinweise darauf, dass Unsicherheiten im Unternehmenssektor einen Rückgang der Investitionsausgaben in den USA oder Europa ausgelöst haben. In Deutschland, wo die Automobilindustrie unter einer schwachen Nachfrage leidet (was zu einem guten Teil mit der chinesischen Steuerpolitik zusammenhängt), haben die Investitionen der Unternehmen in den letzten Quartalen stärker als die Gesamtnachfrage zugelegt. In den USA ist die Zunahme der Investitionen der Unternehmen verhalten, was allerdings auf Sonderfaktoren zurückzuführen ist (derzeit keine Auslieferungen von Boeing 737 und geringe Investitionen im Energiesektor). (November 2019)
Geldpolitik: Nicht ausserordentlich locker
War die Geldpolitik in den letzten Jahren zu locker? Um diese Aussage zu testen, nehmen wir die Differenz zwischen dem Leitzins und der Fair-Value-Schätzung gemäss Taylor-Regel (welche Inflation und Inflationsdruck berücksichtigt). Der Leitzins in den USA liegt seit der Finanzkrise nur leicht unter dem fairen Wert. Dies steht im Gegensatz zu den 1960er Jahren, als die Geldpolitik klar zu locker war, was zum markanten Anstieg der Inflation in den 1970er Jahren geführt hat. Für die Eurozone beginnen die Daten 1999, so dass der erste 10-Jahres-Durchschnitt 2009 verfügbar ist. Während die Geldpolitik vor der Finanzkrise eher locker war, liegt der Leitzins der EZB seitdem im Durchschnitt über der Taylor-Regel. Aufgrund dieser einfachen Analyse lässt sich nicht bestätigen, dass die Geldpolitik in den letzten Jahren in weiten Teilen der industrialisierten Welt zu locker gewesen ist. (November 2019)
Globale Geld- und Fiskalpolitik
Die Geld- und Finanzpolitik sind wichtige Faktoren für die Konjunktur. Eine Straffung der Geldpolitik ist oft die Ursache dafür, dass Konjunkturzyklen in einer Rezession enden. Solange die meisten der grossen Volkswirtschaften der Welt über ihrem Potenzialwachstum wachsen, sind Konjunkturimpulse insgesamt nicht erforderlich. Das Wachstum der Weltwirtschaft ist aufgrund geringer Produktivitätsfortschritte und demographischer Faktoren strukturell tief, was sich durch eine fortgesetzte Nachfragestimulierung (Geld- und Fiskalpolitik) nicht ändern lässt.
Die Fiskalpolitik war 2018 und 2019 insgesamt positiv für die Weltkonjunktur, was vor allem auf die USA und China zurückzuführen ist. Nach den derzeitigen Prognosen werden die fiskalischen Impulse im Jahr 2020 negativ ausfallen (obwohl in China mit neuen Fiskalprogrammen zu rechnen ist, wenn sich das Wachstum der Wirtschaft verlangsamt, ebenso allenfalls in den USA im Wahljahr 2020).
Die Geldpolitik ist in den wichtigsten Regionen (Europa, USA und China) unterstützend. Eine wirtschaftliche Abschwächung würde in den USA zu ausgeprägten Zinssenkungen führen, während in Europa die Zinsen bereits sehr nahe ihrer Untergrenze sind (in der Praxis dürfte die Untergrenze etwa bei -1% liegen). Europa teilt in Bezug auf die Geldpolitik zusehends das Schicksal Japans. (Oktober 2019)
China spürt die Auswirkungen der U.S. Zollpolitik
Die chinesische Handelsstatistik zeigt einen Rückgang des Handels mit den USA, wobei die Importe stärker gesunken sind als die Exporte. Im Einklang mit einer wachsenden Einsicht in der Unternehmenswelt, dass Strafzölle (insbesondere auf Einfuhren aus China) Teil des politischen Arsenals von Präsident Trump bleiben, verlagern immer mehr Unternehmen ihre Produktion aus China bzw. erarbeiten Notfallpläne. Gleichzeitig bietet China vermehrt Anreize und Erleichterungen für Internehmen, welche die Produktion im Land behalten.
Gemäss dem Publikationsorgan Nikkei hat Apple die Hauptlieferanten aufgefordert, eine Verlagerung von 15% bis 30% der iPhone-Produktion aus China in Betracht zu ziehen. Ausserdem steht das Unternehmen kurz davor, eine Testproduktion seiner AirPodsin Vietnam zu starten. Andere Elektronikartikelhersteller (etwa HP, Dell und Nintendo) haben ähnliche Pläne angekündigt.
Dass Vietnam ein Hauptnutzniesser von Unternehmen ist, die aus China auswandern, zeigt sich bereits in der Statistik der ausländischen Direktinvestitionen. Zu den weiteren bevorzugten Destinationen für Produktionsverlagerungen gehören Indien, Südkorea, Thailand, Taiwan und Mexiko, während kaum Hinweise vorliegen, dass auch die USA profitieren würden. (August 2019)
Rätselhaft tiefe Inflation
Im Euroraum ist die Konsens-Prognose für die Kerninflation (ohne die volatile Energiekomponente) seit Jahresbeginn von 1,7% auf 1,3% gesunken. Wenn man weiter zurückblickt, ist der von J.P. Morgan berechnete Prognose-Revisionsindex in den letzten sieben Jahren kontinuierlich gesunken.
Während die europäische Inflation durch die schwache Konjunktur erklärt werden kann, ist dies für die USA nur schwer möglich. Die U.S. Arbeitslosenquote liegt nahe an einem historischen Tief, und eine Reihe weiterer Indikatoren weist auf einen angespannten Arbeitsmarkt hin. Umso bemerkenswerter ist es, dass auch die Inflationsprognosen der USA in den letzten zwei Jahren nach unten korrigiert wurden. Dieser Rückgang wurde von der Fed wiederholt als Ursache für den reduzierten Zinsausblick angeführt. (August 2019)
U.S. Aussenhandelspolitik: Ausblick
Wir gehen davon aus, dass Zölle Teil des wirtschaftspolitischen Arsenals von Präsident Trump bleiben, was bedeutet, dass in den kommenden Jahren gewisse Unsicherheiten bestehen bleiben. Wir erwarten, dass die USA und China ein Abkommen aushandeln und die meisten (aber nicht alle) der seit 2018 erhobenen Zölle rückgängig machen werden, auch wenn dies erst im kommenden Jahr geschehen könnte. Ein Abkommen wird zu einem geringeren bilateralen Handelsdefizit der USA mit China und damit zu einigen Anpassungen in den Lieferketten führen (wobei Länder wie Vietnam oder Mexiko – sowie in geringerem Ausmass die USA – von Standortverlagerungen profitieren). China wird allerdings in Bezug auf sein Wirtschaftssystem oder seine Technologieagenda wenig Zugeständnisse machen. Es besteht nach wie vor die Gefahr, dass die USA im Herbst dieses Jahres Zölle auf Autoeinfuhren erheben, die v.a. Europa (insbesondere Deutschland, dessen Automobilsektor insgesamt rund 4% des BIP ausmacht) treffen würden.
Betrachtet man die Zahlen, so würde ein Zollsatz von 25% (der allerdings keine Obergrenze darstellt) auf alle U.S. Importe aus China 135 Milliarden Dollar oder 0,7% des U.S. BIP betragen. Ein Zollsatz von 25% auf alle chinesischen Einfuhren aus den USA entspricht 0,2% des chinesischen BIP, wobei die entsprechenden negativen Auswirkungen einmaliger Natur sind (d.h. sie beeinflussen das künftige Wachstum nicht nachhaltig). Jüngste Untersuchungen, die auf einer detaillierten Analyse der Handelsstatistiken basieren, deuten darauf hin, dass der Grossteil der U.S. Zölle bisher von den U.S. Verbrauchern getragen wurde, was ihre Kaufkraft schwächt. Wie die Handelsstatistiken zeigen, haben die bisher von den USA und China verhängten Zölle die bilateralen Handelsvolumen bereits gesenkt. Auch die benachbarten Zulieferer Chinas (insbesondere Korea und Taiwan) haben darunter gelitten, wenngleich die mittelfristigen Auswirkungen begrenzt sein dürften, da viele dieser Produzenten Teil der U.S. Lieferketten bleiben (etwa die Produktion von Halbleitern in Taiwan).
Zoll-bedingte Unsicherheiten belasten die Investitionen der Unternehmen seit dem Sommer letzten Jahres, wobei Aufholpotenzial besteht, sobald die Unsicherheiten nachlassen. Mittelfristig werden die globalen Investitionen der Unternehmen von der Entwicklung der Weltwirtschaft und weniger von Zöllen bestimmt. Die Neuausrichtung der globalen Lieferketten kann auch zusätzliche Investitionsausgaben in einer Übergangsphase erforderlich machen. Die kurzfristigen Auswirkungen des Handelsdisputes könnten dennoch früher zu einer U.S. Rezession führen, als dies sonst der Fall gewesen wäre. Selbstverständlich bedeutet eine weniger offene Weltwirtschaft Wohlfahrtsverluste für die Verbraucher. (Juli 2019)
Anlagestrategie: Im Zweifelsfall konstruktiv
Selbst ein moderates Wachstum der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne spricht für Aktien, solange die Inflation nicht wesentlich steigt (wofür es zurzeit keine Hinweise gibt). Während die Aktienmärkte und Unternehmensanleihen Ende Jahr gemessen an den Fundamentaldaten günstig waren, widerspiegeln die aktuellen Kurse nach der kräftigen Erholung die aktuellen konjunkturellen Entwicklungen weitgehend. Die Unternehmensgewinne in Europa und den USA werden in diesem Jahr im tiefen bis mittleren einstelligen Bereich zulegen, was nicht ausreichen dürfte, um die Märkte wesentlich höher zu tragen.
Anhaltend tiefe Zinsen und Anleihen-Renditen sind leicht positiv für Aktienanlagen, allerdings nur bei stabiler Konjunktur. Mittelfristig spricht das Tiefzinsumfeld in Europa hier weiterhin eher für defensive Aktien mit einer guten Dividendenrendite als für Unternehmensanleihen.
Nach der diesjährigen Rallye stellt sich die Frage, ob sich allmählich eine untergewichtete Aktienallokation aufdrängt. Unsere umfangreichen empirischen Untersuchungen deuten darauf hin, dass dies nur dann der Fall wäre, wenn die Märkte überbewertet wären (was zurzeit, anders als im Januar oder im Sommer letzten Jahres, nicht der Fall ist) oder sich die wirtschaftlichen Fundamentaldaten deutlich verschlechterten (was zumindest in der für die Weltbörsen zentralen U.S. Wirtschaft nicht ausreichend gegeben ist). (Mai 2019)
Inverse Zinskurve und Aktienmärkte
Die mit einer inversen U.S. Zinskurve verbundenen Risiken haben in jüngster Zeit viel Aufmerksamkeit am Markt und in den Medien erregt. Die Tabelle enthält jene Segmente der Zinskurve (z.B. steht 10J-5J für die Rendite-Differenz 10- und 5-jähriger U.S. Staatsanleihen), welche die besten Prognosen liefern, wenn die Zinskurve invers ist (die Tabelle kann in der Investment Strategie des 2. Quartals eingesehen werden). Eine gute Prognose erfordert eine gewisse minimale Inversion (siehe «Minimale Inversion» in der Tabelle), da invertierte Kurven oberhalb dieser Schwelle für 6-Monatshorizonte fast gleiche Renditemuster aufweisen wie normale Markphasen (d.h. bei positiv geneigten Zinskurven). Die Anteile korrekter Prognosen (d.h. ob eine 10%ige Korrektur vom Ausgangswert mindestens einmal im Prognosezeitraum auftritt) liegen für 12-Monatshorizonte bei über 60%. Das durchschnittliche Minimum ist deutlich niedriger als wenn kein Segment der Kurve invers ist. Die Ergebnisse sind ähnlich (wenn auch weniger eindeutig) für einen Zeitraum von 6 Monaten. Eine hohe Prognose-Erfolgsrate wird erreicht, wenn mehr als ein Segment der Zinskurve als invers vorausgesetzt wird (s. die letzten beiden Spalten in der Tabelle). Derzeit ist in den USA keines der relevanten Kurvensegmente invers (d.h. unterhalb des minimalen Inversionswerts). (April 2019)
Wirtschaft und Aktien-Baissen
Es zeigt sich, dass ausgeprägte Baissen, wie etwa nach dem Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 oder während der Finanzkrise 2008, meist mit einem markanten wirtschaftlichen Abschwung zusammenfallen. Eine genauere Betrachtung zeigt auch, dass die Börsenbaissen in der Regel erst dann beginnen, wenn dies auch von der Wirtschaft signalisiert wird. Umgekehrt finden Korrekturen von bis zu 20% oft ohne sichtbare Konjunkturverschlechterung statt. Insgesamt weisen die Daten darauf hin, dass die Börsenschwäche im vierten Quartal eine Korrektur und nicht der Beginn einer anhaltenden Baisse gewesen sein dürfte. (Februar 2019)