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La finance comportementale (behavioral finance) constitue un nouveau corps de connaissances sur le fonctionnement des marchés financiers, en s’appuyant sur la psychologie des investisseurs. Cette approche, pour l’instant essentiellement confinée aux Etats-Unis, connaît un succès croissant. Elle s’oppose à la théorie des marchés efficients, qui réduit l’homme, dans sa forme la plus extrême, à une pure mécanique rationnelle.
Depuis trente ans, la théorie des marchés efficients a dominé la pensée économique dans les universités et a profondément influencé la pratique financière. Selon cette théorie, le cours boursier de chaque titre reflète toujours et complètement toute l’information disponible qui lui est liée et est donc égal à sa valeur fondamentale, comme le rappelle Andrei Shleifer, professeur d’Economie à l’Université de Harvard (1).
Pour étayer cette hypothèse, l’argument massue consiste à considérer comme rationnel le comportement des investisseurs. Ce qui doit impliquer automatiquement l’efficience des marchés. Et même si un certain nombre d’individus interviennent de manière irrationnelle, et donc au hasard, leurs transactions s’annuleront mutuellement. Sans compter l’activité des arbitragistes, à la démarche forcément rationnelle, qui profiteront des erreurs des investisseurs inexpérimentés et élimineront ainsi l’impact de ces derniers sur les cours des titres.
La validité de la théorie des marchés efficients est toutefois aujourd’hui fortement contestée au sein même du monde académique, poursuit Andrei Shleifer, en raison de son incapacité à élucider les nombreuses anomalies du modèle. En particulier, comment expliquer les krachs boursiers si les cours sont censés refléter à tout moment la valeur fondamentale des titres échangés ? Lorsque le 19 octobre 1987 le marché chuta de plus de 22%, quel fut l’événement qui justifia une telle correction ?
Robert Shiller, également professeur d’Economie à Harvard (2), a montré que la nouvelle décisive à l’origine du krach fut la baisse des jours précédents, incitant les participants à essayer de sortir du marché avant la catastrophe. Rien à voir donc avec une indication du changement de la valeur fondamentale des sociétés constituant le marché. Plus récemment, l’effondrement du Nasdaq paraît de même difficilement conciliable avec la doctrine des marchés efficients.
Premiers jalons de la finance comportementale
Historiquement, la mise en question de la théorie des marchés efficients a débuté par les travaux du même Robert Shiller en 1981 déjà. Ce dernier établissait alors que les marchés étaient beaucoup plus volatils qu’ils ne devraient l’être si les cours étaient effectivement égaux à la valeur nette actualisée des futurs dividendes. Sans doute plus décisive a été la recherche entreprise par Richard Thaler, professeur à l’Université de Chicago où nous l’avons rencontré, et de Werner De Bondt, qui était jusqu’à récemment professeur à Zurich. Publiée en 1985, cette étude fut intitulée : «Does the stock market overreact ?».
Le point de départ de la recherche, explique Richard Thaler (3), était la politique de recommandation d’acquisition de titres à bas multiples, sous-évalués par rapport à leur valeur fondamentale, dans la perspective d’un rattrapage d’ici un an ou deux. C’est la philosophie d’investissement d’un des pionniers de l’analyse financière, Benjamin Graham, connue sous le terme de «value investing». Des modèles empiriques montraient que cette politique générait des rendements supérieurs à la moyenne.
Richard Thaler et Werner De Bondt partirent de l’hypothèse que le succès de cette approche s’expliquait par la réaction exagérée et systématique des investisseurs aux nouvelles les plus récentes, en particulier les résultats des sociétés. Si cette attitude se manifeste sur les marchés, alors, poursuit Richard Thaler, «nous nous attendions à observer une régression vers la moyenne des titres qui s’étaient brillamment comportés au cours des dernières années, de même pour les actions qui avaient enregistré de très mauvaises performances».
Pour tester cette hypothèse, les deux chercheurs créèrent des portefeuilles constitués des titres ayant connu respectivement les meilleures et les pires performances au cours des trois années précédentes, et ce sur les cinquante années à partir de 1933. Ensuite, ils calculèrent la performance de ces portefeuilles au cours des cinq années postérieures à leur formation. Il en résulta, comme on le voit sur la figure, que la performance moyenne des plus mauvais portefeuilles se révéla nettement supérieure à celle de l’ensemble du marché, tandis que la performance des portefeuilles qui s’étaient le mieux comportés fut inférieure à celle du marché.
Ce comportement confirmait l’hypothèse de base, à savoir que les titres qui affichent de mauvaises performances subissent une chute exagérée de leurs cours, jusqu’au moment où ils deviennent suffisamment bon marché pour rebondir ; inversement, les actions qui s’envolent sous l’effet d’une accumulation de bons résultats deviennent trop chères. En termes psychologiques, cela signifie que les investisseurs deviennent trop pessimistes pour les sociétés qui dégagent de mauvais résultats et exagérément optimistes pour celles qui annoncent de bonnes nouvelles.
Confirmation des méthodes empiriques
Les résultats de l’étude Thaler – De Bondt ne surprendront guère un adepte de la value investing, ni un analyste technique qui recourt aux oscillateurs, dont le but est justement d’évaluer la déviation d’un cours par rapport à sa tendance, mesurée par une moyenne mobile. Ils n’en apportent pas moins une preuve statistique et scientifique de la validité de la méthode. Ce qui montre par ailleurs que les cours passés constituent bel et bien un outil d’analyse valable pour tenter de prédire l’évolution des cours futurs, contrairement à ce qu’affirment les tenants de la théorie des marchés efficients.
Il est toutefois important de bien saisir la différence, comme le souligne Nicolas Barberis, professeur de finance comportementale à l’Université de Chicago, entre la constatation de la mauvaise évaluation de titres et la capacité à en tirer profit. L’exemple du fonds LTCM l’a bien montré: sa stratégie était bonne, car les actions acquises par les traders étaient effectivement mal évaluées, mais le marché n’a pas corrigé suffisamment vite pour qu’ils puissent profiter de l’écart. Au contraire, la déviation s’est davantage creusée, rendant la situation pire encore, pour entraîner finalement la chute du hedge fund.
Un autre résultat issu de la finance comportementale est venu confirmer le vieil adage boursier «cut your loss and let your profit run». Ce qui paraît a priori contradictoire avec les conclusions de l’étude Thaler–De Bondt, qui prévoit un retournement de tendance, tant à la hausse qu’à la baisse, suite à une exagération des attentes. Mais le paradoxe n’est qu’apparent, car tout est une question de délai : si à long terme les perdants vont devenir les gagnants et inversement, à court terme les mouvements tendent au contraire à se perpétuer.
Ce phénomène résulte d’un manque de réaction, explique Richard Thaler, dû à un double biais : d’une part, l’ancrage, c’est-à-dire la difficulté de se départir d’une idée préconçue, et, d’autre part, la confiance exagérée en ses propres connaissances. Un certain temps est nécessaire pour que l’on prenne conscience des changements intervenus, induisant un retard dans l’ajustement du titre à sa nouvelle évaluation.
Les petits investisseurs sont souvent victimes de ces mécanismes subtils. C’est ainsi qu’ils commettent systématiquement l’erreur de vendre trop tôt les titres qui ont monté et de conserver trop longtemps ceux qui ont baissé. En agissant donc exactement à l’opposé de ce qu’il faudrait faire !
Confirmant cette analyse, un économiste américain, Terry Odean, de l’Université de Californie-Davis, a publié en 1997 une étude, citée par Gary Belsky et Thomas Gilovich (5), portant sur les transactions opérées par dix mille comptes tenus auprès de divers discounts brokers entre 1987 et 1993. Il en ressortit que les investisseurs avaient eu tendance à vendre très rapidement les titres qui avaient enregistré de bonnes performances et à garder ceux qui s’étaient mal comportés. Avec pour conséquence que les titres qui avaient été vendus affichaient, douze mois plus tard, une performance supérieure de 3,4 points de pourcentage aux titres que les investisseurs avaient conservés.
L’aversion à la perte
L’ignorance joue sans nul doute un rôle important dans le comportement des petits investisseurs, mais il ne peut à lui seul expliquer leur attitude. Une puissante clé d’interprétation a été fournie par deux psychologues israéliens, Amos Tversky et Daniel Kahnemann, à qui l’on doit de nombreux concepts adoptés en finance comportementale. Il s’agit de l’aversion à la perte, c’est-à-dire qu’une perte nous fait souffrir plus fortement que le plaisir ressenti par un gain d’un montant équivalent. Ce qui explique pourquoi nous sommes généralement prêts à prendre plus de risque pour éviter une perte que pour réaliser un gain. D’où la précipitation pour vendre les titres gagnants et la conservation des actions en baisse, dans l’espoir du redressement ultérieur de leurs cours.
Parmi les autres concepts de la finance comportementale créés par Daniel Kahnemann et Amos Tversky, on peut encore citer la comptabilité mentale : nous avons naturellement tendance à considérer la valeur de l’argent de manière différente selon son origine, la façon dont il est conservé ou comment il est dépensé.
Pour illustrer ce mécanisme, comme le rapporte Peter Bernstein (4), les deux chercheurs proposent d’imaginer les deux situations suivantes : vous avez acheté un billet de théâtre à 40 dollars. En arrivant au spectacle, vous réalisez que vous avez perdu votre billet. Achetez-vous en un nouveau pour assister au spectacle ? Deuxième situation : alors que vous projetiez d’acheter un billet au guichet, vous prenez conscience de la perte de 40 dollars. Mais il vous reste suffisamment d’argent pour acquérir un billet. Que faites-vous ? L’achetez-vous tout de même?
La plupart des gens vont répondre non à la première question et oui à la seconde. Alors qu’il s’agit rigoureusement de la même somme totale, mais répartie mentalement de manière différente. Dans le premier cas, l’individu va considérer que sa place de théâtre lui aurait effectivement coûté 80 dollars, alors que dans le second, la dépense et la perte sont dissociées dans son esprit. Un tel constat est totalement contraire à la théorie économique traditionnelle, où la valeur d’un dollar est équivalente quel que soit son usage.
Frame dependance
La comptabilité mentale combinée avec l’aversion à la perte conduit à un autre biais, connu sous l’appellation de «frame dependance» (dépendance au cadre). Ce biais est lié à la formulation, comme le montre l’exemple proposé par Daniel Kahneman et Amos Tversky, tel qu’il est présenté par Hersh Shefrin (6). Les deux psychologues proposent d’imaginer que vous faites face au double choix suivant, que vous devez d’abord examiner globalement, avant de vous décider :
Première décision : choisissez entre
- Un gain sûr de 2’400 dollars ou
- 25 % de chances de gagner 10’000 dollars et 75 % de chances de ne rien gagner.
Seconde décision : choisissez entre
- Une perte sûre de 7’500 dollars ou
- 75 % de chances de perdre 10’000 dollars et 25 % de chances de ne rien perdre.
Comme la plupart des gens, vous allez probablement opter pour A et D, étant sensible à l’aversion à la perte, pour encaisser le gain et prendre plus de risque pour éviter la perte. Jusque-là rien de bien surprenant. Sauf que c’est un choix irrationnel, comme on le montre très facilement.
Si l’on reprend le choix A+D, on constate que vous avez sélectionné un gain sûr de 2’400 dollars, 75 % de perdre 10’000 dollars et 25 % de ne rien perdre. Pour y voir clair, il faut simplifier cette formulation, qui devient : 25 % de chances de gagner 2’400 dollars et 75 % de chances de perdre 7’600 dollars. Si l’on se livre au même exercice en combinant les solutions B et C, on arrive au résultat suivant : 25 % de chances de gagner 2’500 dollars et 75 % de chances de perdre 7’500 dollars. Il est donc évident que le choix optimal est B+C, quelle que soit son aversion au risque.
Un pareil paradoxe vient de l’opacité du cadre de référence, qui nous empêche d’avoir une vision globale de la situation. Appliqué à la gestion de fortune, ce problème pousse les investisseurs à se préoccuper exagérément de chaque investissement individuel, de ses gains ou de ses pertes, au détriment du portefeuille dans son ensemble, explique Nicolas Barberis. Un investisseur aura ainsi d’autant plus de difficulté à assumer une perte en vendant un titre qu’il aura davantage segmenté mentalement son portefeuille. D’où la nécessité faire tomber ces barrières mentales pour prendre les décisions optimales.
Au terme de cet article, on peut se demander comment les krachs et les paniques qui les accompagnent peuvent se concilier avec le concept de confiance exagérée. En fait le sentiment de supériorité est entretenu par le succès lié à des marchés haussiers, qui créent l’illusion de compétences particulières.
Mais ce mirage s’évanouit avec la chute des cours : chacun prend alors conscience de ses déficiences. Et, comme l’expliquent Gary Belsky et Thomas Gilovich (5), «quand vous n’avez aucune idée pour agir en particulier en période de crise ou d’anxiété – le fait que beaucoup de gens semblent avoir un plan vous poussent à les singer. Et si vous avez tort, vous n’êtes pas le seul…»
Encadré illustration
Etude Thaler–De Bondt
Richard Thaler et Werner De Bondt ont montré que sur 50 ans, les portefeuilles gagnants au cours des trois années précédentes enregistraient en moyenne une performance inférieure à celle de l’ensemble du marché au cours des cinq années qui suivaient. Inversement, les portefeuilles perdants enregistraient une performance nettement supérieure au cours de la même période. Ce qui se dégage du graphique ci-dessous, où l’on a représenté en abscisse le nombre de mois après la formation du portefeuille gagnant, respectivement perdant, et en ordonnée les rendements cumulés en surplus par rapport à l’ensemble du marché.
(1) Andrei ShleifeR, Inefficient markets – An introduction to behavioral finance, Clarendon Lectures in Economics, Oxford University Press, New York 2000
(2) Robert J. Schiller, Irrational Exuberance, Princeton University Press, New Jersey 2000
(3) Richard H. Thaler, The Winner’s Curse – Paradoxes and Anomalies of Economic Life, Princeton University Press, Princeton, New Jersey 1994
(4) Gary Belsky & Thomas Gilovich, Why smart people make big money mistakes and how to correct them – Lessons from the new science of behavioral economics, Fireside, New York 2000
(5) Peter Bernstein, Plus forts que les Dieux – La remarquable histoire du risque, Flammarion 1998
(6) Hersh Shefrin, Beyond Greed and Fear – Understanding behavioral finance and the psychology of investing, Harvard Business School Press, Boston 2000
(7) Richard Thaler, Quasi rational Economic, Russel Sage Foundation, New York 1994
« Nous tirons profit des erreurs des autres »
Richard Thaler, professeur à l’Université de Chicago et l’un des fondateur de la finance comportementale, a suffisamment foi dans le résultat de ses propres recherches pour les exploiter au sein d’une firme de gestion de fortune baptisée Fuller & Thaler (www.fullerthaler.com). Cette firme gère 1,6 milliard de dollars, pour des comptes d’un minimum de 10 millions de dollars.
Référence : En quoi Fuller & Thaler se singularise-t-elle dans la manière de gérer de l’argent ?
Richard Thaler : Notre stratégie consiste à investir en tirant profit des erreurs des autres gens, comme le biais de l’ancrage. En général, les analystes sont attachés à leurs propres prévisions et font preuve de confiance exagérée. Ainsi, lorsqu’une entreprise annonce par exemple que son bénéfice sera de 2 dollars par action au lieu du 1,50 dollar attendu, nous cherchons à savoir si la société enregistre une amélioration temporaire ou permanente.
Si celle-ci se révèle permanente, nous examinons l’attitude des analystes qui suivent ce titre pour savoir s’ils ont compris ce qui passait, ou si au contraire ils restent attachés à leur vision – dépassée – de la firme. Dans ce dernier cas, nous achetons les titres, en comptant sur la correction à venir des analystes, qui peut prendre une année, pour adapter leurs prévisions à la réalité. Pour résumer, alors que les analystes traditionnels tentent de prévoir l’évolution de bénéfices, les nôtres s’attachent uniquement à anticiper les révisions de prévisions d’autres analystes.
Référence : De quel type sont les sociétés auxquelles vous appliquez une telle stratégie ?
Richard Thaler : Nous appliquons cette stratégie aux petites et moyennes capitalisations, américaines et de croissance (small/mid cap growth equity). Nous pensons que cette approche fonctionne mieux avec des sociétés plutôt petites qu’avec des grandes, car il y a moins d’analystes qui suivent ce type d’entreprises. En revanche, nous pratiquons une méthode différente pour les petites capitalisations de valeur (small-cap value equity).
Référence : Quelle est cette méthode ?
Richard Thaler : Alors que nous utilisons le manque de réaction des titres de croissance aux informations favorables, nous profitons de la réaction exagérée des titres de valeurs aux mauvaises nouvelles qui s’accumulent sur une longue période. Phénomène que nous avions constaté lors de la recherche avec Werner De Bondt (voir ci-dessus) : le cours tombe ainsi à un niveau trop bas. C’est pourquoi nous sommes à la recherche de sociétés dont le management envoie des signaux indiquant un retournement de situation. En particulier lorsque des initiés acquièrent des titres ou que la société elle-même rachète ses propres actions. C’est typiquement ce genre de titres que nous achetons, mais après qu’un de nos analystes a appelé la société pour savoir ce qui justifiait de telles décisions.
Référence : Cette seconde approche n’est-elle pas similaire à celle qui est pratiquée par des gérants traditionnels ?
Richard Thaler : Il est vrai que cette stratégie n’est pas très différente de celle d’autres professionnels. Mais nous la suivons depuis quatre ans et elle semble très bien fonctionner. A relever que nos clients estiment que nous nous distinguons de manière très marquée de la concurrence par notre approche comportementale, basée sur les biais des autres investisseurs.
Propos recueillis par Pierre Novello