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Am 9. August 2007 und in den Tagen danach hatten sich Finanzmärkte in vielen Teilen der Welt plötzlich festgefahren. Über Nacht, im wahrsten Sinn des Wortes, kam das anscheinend unstillbare Verlangen nach finanziellem Risiko abrupt zum Stillstand, als der Preis dafür unerwartet stieg. In den vergangenen fünf Jahren war der Preis für Risiko immer weiter gesunken, da die Euphorie im Markt, begünstigt durch eine noch nie da gewesene globale Wachstumsrate, beständig wuchs.
Man musste folglich mit einer Krise rechnen. Wäre sie nicht durch «Mispricing» verbriefter zweitklassiger Hypotheken ausgelöst worden, wären Eruptionen in irgendeinem anderen Markt der Auslöser gewesen. Ich habe bereits an anderer Stelle darauf hingewiesen, dass historisch gesehen lang anhaltende Perioden mit geringen Risikoprämien stets ein trauriges Ende fanden. Die Ursachen für die derzeitige Krise liegen meiner Ansicht nach noch in den Nachwehen des Kalten Kriegs, als der ökonomische Ruin des Ostblocks mit dem Fall der Berliner Mauer offensichtlich wurde. In der Folge ersetzte der Kapitalismus langsam, aber sicher einen grossen Teil der Planwirtschaft, die in der dritten Welt vorherrschte.
Die Rolle sinkender Realzinsen
Ein grosser Teil der ehemaligen Dritten Welt, besonders China, ahmte das erfolgreiche, exportorientierte Wirtschaftsmodell der sogenannten Tigerstaaten nach: Gut ausgebildete billige Arbeitskräfte, kombiniert mit der hoch entwickelten Technologie der Industriestaaten, geschützt durch zunehmende Rechtssicherheit, führten zu explosionsartigem Wirtschaftswachstum.
Die Zunahme an wettbewerbsfähigen, billigen Exporten aus Schwellenländern, besonders nach Europa und in die USA, drückte die Löhne in den entwickelten Ländern und reduzierte die Inflationserwartungen weltweit, einschliesslich der Inflationserwartungen, die in die globalen langfristigen Zinsen eingepreist werden. Ausserdem gab es seit Anfang der 1990er Jahre einen deutlichen Fall der Realzinsen, der deutlich machte, dass die Sparneigung weltweit die Investitionsneigung permanent übertroffen hatte. Die geringeren globalen Investiionen waren hauptsächlich entscheidend dafür, dass die realen langfristigen Zinsen sanken. Zu diesem Schluss kommt auch eine neue Studie der Bank of Canada.
Der Rückgang der langfristigen Zinssätze führte zwangsläufig zur Arbitrage bei Equity-Prämien und den Kapitalwerten von Immobilien. Ein dramatischer Anstieg der Asset-Preise war daher nicht zu vermeiden. Die Aktienpreise weltweit erholten sich nicht nur von den Schrecken der Dotcom-Blase, sie stiegen ständig weiter.
Der Wert der an den grossen Weltbörsen gehandelten Vermögenswerte ist auf mehr als 50 Billionen Dollar gestiegen. Das ist doppelt so viel wie im Jahr 2002. Durch die stark steigenden Häuserpreise bildeten sich weltweit Immobilienblasen. Untersuchungen des «Economist» belegen die bemerkenswerte Übereinstimmung beim Anstieg der Häuserpreise in 20 Nationen im vergangenen Jahrzehnt. Der Preisanstieg in den USA war auch auf seinem Höhepunkt vergleichsweise nur durchschnittlich.
Ich habe mehr als ein halbes Jahrhundert lang viele Preisblasen sich blähen und platzen sehen und muss widerstrebend zugeben, dass Blasen durch Geldpolitik oder andere politische Initiativen nicht sicher «geheilt» werden können, bevor nicht das Spekulationsfieber von allein abbricht.
Ich bezweifle nicht, dass ein niedriger US-Leitzins als Antwort auf das Platzen der Dotcom-Blase und besonders der einprozentige Leitzins, der Mitte 2003 festgesetzt wurde, um eine mögliche Deflation zu vermeiden, zu niedrigeren Zinsen für ARM (Hypotheken mit variablem Zinssatz) und zum Preisanstieg bei Häusern geführt hat. Ich glaube jedoch, dies hat die Nachfrage nach ARM-finanzierten Häusern nicht wesentlich beeinflusst.
Damals wurde die Nachfrage durch die Erwartung höherer Preise – der Treibstoff der meisten Asset-Preisblasen – getrieben. Wäre eine Finanzierung mit niedrigen, anpassungsfähigen Zinsen nicht möglich gewesen, dann wäre der Grossteil der Nachfrage mit langfristigen Hypotheken zu einem festen Zinssatz finanziert worden. Tatsächlich stiegen die Hauspreise zwei Jahre in Folge bis zum Höhepunkt der (saisonbereinigten) Herausgabe von ARM.
Einfluss der Zentralbanken
Mitte 2004, als die Wirtschaft anzog, begann die Fed mit dem Ende der Politik des leichten Geldes. Ich hatte einen Anstieg der langfristigen Zinsen erwartet, der die einsetzende Explosion bei den Hauspreisen zu dämpfen vermocht hätte. Aber das passierte nicht. Nach einem Anstieg im Frühjahr 2004 fielen die Langfristzinsen wieder und trotz weiterer Schritte der Fed bis 2005 bewegten sie sich kaum.
Rückblickend scheinen die globalen wirtschaftlichen Kräfte, die im Lauf der Jahrzehnte gewachsen sind, effektive Kontrolle über die Preisgestaltung bei langen Laufzeiten von Schulden gewonnen zu haben. Einfache Korrelationen von Kurz- und Langfristzinsen in den USA bleiben bedeutend, haben aber im Lauf eines halben Jahrhunderts allmählich abgenommen. Asset-Preise werden nach und nach in grösserem Umfang von den Kurzfristzinsen abgekoppelt.
Arbitragierbare Vermögenswerte – Aktien, Anleihen und Immobilien sowie die durch deren Vermittlung entstehenden Finanzwerte – verdrängen jetzt die Ressourcen der Notenbanken. Der Marktwert globaler Langfristtitel nähert sich 100 Billionen Dollar. Carry Trades und Devisenmärkte sind enorm gewachsen.
Theoretisch können Notenbanken ihre Bilanzen unbegrenzt erweitern. Praktisch sind sie allerdings dadurch eingeschränkt, dass sie die möglichen Auswirkungen auf die Inflation einkalkulieren müssen. Die Möglichkeit, dass Notenbanken und Regierungen zusammen mit dem IWF auf breiter Basis die Währungen stabilisieren, ist ja schon seit längerer Zeit nicht mehr gegeben. Vielmehr haben globale Kräfte in Verbindung mit den niedrigeren internationalen Handelsschranken dazu beigetragen, dass der Handlungsspielraum der nationalen Regierungen, den Entwicklungspfad ihrer Volkswirtschaften zu beeinflussen, geringer geworden ist.
Obwohl die Zentralbanken die Kontrolle über die Langfristzinsen verloren zu haben scheinen, sind sie doch dominant auf den Märkten für Vermögenswerte mit kürzeren Laufzeiten, wo Geld und geldnahe Guthaben geschaffen werden. So wahren Zentralbanken ihre Fähigkeit, den Druck auf die Preise von Gütern und Dienstleistungen zu kontrollieren – sie kontrollieren nach wie vor die herkömmlich gemessene Inflation.
Die derzeitige Kreditkrise wird enden, wenn der Überhang an neu gebauten Häusern weitgehend beseitigt ist. Das wird die momentan instabilen Werte der Eigenheime festigen, die als Puffer für alle Hypotheken wirken, aber besonders für die, die als Absicherung für hypothekarisch besicherte Wertpapiere fungieren. Zweifellos wird man grosse Verluste als Folge der Krise zu verzeichnen haben. Aber nach einer längeren Phase der Anpassung wird die US-Wirtschaft, aber auch die Weltwirtschaft ganz allgemein wieder zur Tagesordnung übergehen können.