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La faiblesse des stocks présage un ajustement capable de soutenir l’activité industrielle, mais aussi de causer des tensions de prix à court terme.
Dans une récession-type, les stocks réagissent avec retard à la baisse des ventes. En résulte un stockage excessif. Comme les ventes s’ajustent lentement, il faut purger cet excès avant que la reprise s’installe durablement. Dans la crise-Covid, la production a été stoppée d’un coup, puis la demande de produits industriels est remontée en flèche. Les firmes ont entamé la reprise avec des stocks trop bas par rapport à leurs commandes. La conséquence est double. Le moral des industriels est extatique car les débouchés sont visibles. En retour, les vives tensions sur les prix des biens intermédiaires peuvent modérer ou en tout cas perturber l’offre.
Par définition, l’offre égale la demande à l’équilibre, mais si un choc survient, l’équilibre est perturbé ce qui amène à ajuster les stocks. Sur les données américaines, les variations de stocks sont une portion tout à fait minime de la demande totale (0,4%) mais leur contribution à la variation du PIB entre le pic et le creux d’activité dépasse 80%. On a coutume de penser que les stocks sont un moyen de stabiliser l’activité mais en réalité leurs variations jouent un rôle majeur dans la propagation des récessions. La séquence-type se déroule ainsi. Quand les ventes faiblissent, les entreprises n’ajustent pas de suite leur production, dans le doute sur l’ampleur et la durée du phénomène. Les stocks s’accumulent, deviennent trop hauts par rapport aux ventes. En résulte un déstockage qui est d’autant plus fort que les ventes tardent à reprendre, par exemple si la récession oblige les agents à des ajustements de bilan. Aux Etats-Unis, dans la récession de 2008-2009, le ratio stocks/vente est monté pour toucher son maximum au bout de 16 mois, puis dans la phase de reprise, il a reflué pour revenir à son point de départ au bout de 30 mois.
Rien de tel dans la récession du Covid. Tout d’abord, l’arrêt de la production et la chute de la demande ont été soudains et presque simultanés, en raison du confinement du printemps 2020. Ensuite, une fois les contraintes allégées, la demande et les échanges de biens ont rebondi à un rythme si fort que l’offre n’a pas suivi. Deux raisons possibles: primo, les entreprises ne pensaient pas que ce rebond était durable; secundo, on ne remet pas en route des chaînes de production complexes d’un coup. Le résultat est que six mois après le choc, le ratio stocks/ventes aux Etats-Unis, après une envolée éphémère, est tombé bien au-dessous de son niveau pré-pandémie. Il ne s’est pas encore redressé à ce jour. A la différence d’une récession-type, il n’y a pas aujourd’hui trop de stocks, mais trop peu. Cette situation a plusieurs implications pour la reprise.
La normalisation du niveau des stocks devrait suivre un chemin différent de celui observé dans une récession-type, autrement dit non pas un déstockage (couplé au redressement des ventes), mais un restockage et, par suite, un soutien durable à l’activité industrielle. A titre illustratif, dans le cas américain, si on fait l’hypothèse que l’ajustement s’étalera sur deux ans (délai raisonnable au vu des expériences passées) et que les ventes évolueront en ligne avec leur tendance post-crise financière de 3,5% par an, cela implique une hausse des stocks de près de 300 milliards de dollars, soit un rythme annualisé de 0,8% par an. Une telle hausse n’a pas été observée depuis la fin des années 1990. Il pourrait en résulter une nette inflexion de la production industrielle aux Etats-Unis. Pour situer les choses, rappelons que l’activité manufacturière a augmenté d’environ 6% par an entre 1995 et 2000, mais de moins de 1% par an entre 2014 et 2019. On n’a pas en Europe de données sur le niveau des stocks permettant de faire un calcul similaire. Toutefois, il existe des enquêtes mesurant l’opinion des entreprises sur leurs stocks. Actuellement, les entreprises jugent que leur leurs stocks sont trop bas par rapport à la norme historique, tant aux Etats-Unis qu’en Europe.
La faiblesse des stocks en sortie de crise présage un ajustement propre à soutenir l’activité industrielle, mais aussi, c’est le revers de la médaille, à causer des tensions de prix à court terme. C’est ce qu’on observe à l’échelon sectoriel. L’exemple le plus frappant vient du secteur automobile. A cause de la pénurie de semi-conducteurs, les constructeurs ont réduit leur capacité de production, ce qui a pour effet d’allonger les délais de livraisons et de tendre les prix. Aux Etats-Unis, le décalage offre-demande est tel que le marché des véhicules d’occasion est en feu. Selon l’indice Manheim, le prix moyen a bondi de 52% entre avril 2020 et avril 2021. Le précédent record était de +20% sur un an en décembre 2009 (rebond post-crise financière). Pour autant, même dans ce secteur, il ne semble pas que les entreprises soient sur le point de revoir de fond en comble leur mode de production, mais plutôt de l’adapter.
Au-delà des perturbations immédiates, la crise du Covid pose des questions sur la manière d’organiser des chaînes de valeur de plus en plus complexes. Au fil du temps, la baisse des coûts de transports et des frictions aux échanges a poussé les firmes à ajuster leurs stocks au plus près de leurs besoins pour réduire les coûts d’immobilisation (méthode dite just-in-time). Just-in-time et globalisation vont de pair. Cette méthode est normalement positive pour les ventes et les profits mais, en contrepartie, elle expose au risque de catastrophes naturelles. Par le passé, il y a eu des accidents ponctuels (les attentats du 11 septembre, la faillite de Lehman Brothers, la catastrophe de Fukushima) mais bien vite les choses ont repris leur cours, sans remettre en cause la globalisation. Une critique plus profonde est apparue ces dernières années avec la montée du protectionnisme, dont le président Trump fut l’incarnation pendant quatre ans. La pandémie, en soulignant une nouvelle fois combien le just-in-time dépend de la parfaite fluidité des échanges, a ravivé les critiques contre la globalisation. Elle a montré aussi de manière criante que certains pays étaient dépendant de fournisseurs étrangers pour s’approvisionner en biens essentiels (équipements médicaux, vaccins). Il est possible que cela pousse à l’avenir à rendre les chaînes de production plus locales, ou en tout cas moins exclusives de pays qui sont avant tout des rivaux. Les implications sont ici géopolitiques, notamment dans le cadre des relations Etats-Unis – Chine.
A l’échelon macroéconomique, les implications du just-in-time sont ambiguës. Ce mode de gestion des stocks n’a pas eu, semble-t-il, d’effet significatif sur le niveau absolu des stocks, mais il a contribué au fil du temps à réduire les fluctuations du cycle. Pour autant, la cause première de cette modération est davantage à chercher du côté des politiques monétaires. C’est l’adoption quasi-universelle dans le courant des années 1990 et 2000 de politiques de ciblage de l’inflation qui a réduit la volatilité des prix et de l’output. Dans le cadre de ces stratégies monétaires, les banques centrales sont incitées à ne pas surréagir à des perturbations extrêmes mais ponctuelles touchant certains prix.