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15/02/19
„Nur in Unternehmen investieren, die man auch versteht“
Unternehmen wie Alibaba oder Amazon ziehen eine grosse Anzahl von Investoren an. Neben dem starken Wachstum ist die Verständlichkeit des Geschäftsmodells ein Grund. Dagegen sind die Geschäftsmodelle von Firmen wie dem Industriekonglomerat Illinois Tool Works mit 7 verschiedenen Geschäftsbereichen oder Chemieunternehmen wie Bayer und Covestro schwieriger zu verstehen. Häufig findet man komplexere Geschäftsmodelle im B2B-Bereich. Hier ist deutlich mehr Aufwand nötig, um Produkte, Zielmärkte und -kunden sowie branchenspezifische Besonderheiten zu verstehen. Mit Warren Buffet und Peter Lynch propagieren zwei prominente Investoren nur in Unternehmen zu investieren, die man auch versteht. Die Vorteile liegen auf der Hand. Aber durch diesen Ansatz läuft man auch in Gefahr kleine, weniger bekannte und innovative Wachstumsunternehmen zu verpassen bzw. zu schnell auszuschliessen.
Untersuchungen von Jim Collins haben ergeben, dass Unternehmen mit einem fokussierten Geschäftsmodell und mit den dadurch entstehenden Wettbewerbsvorteilen langfristig erfolgreich sind. Mit diesem Gedanken im Hinterkopf haben wir analysiert, ob Unternehmen mit komplexen Geschäftsmodellen durchweg eine niedrigere Bewertung aufweisen und damit von Investoren weniger präferiert werden. Die Komplexität des Geschäftsmodells wurde mittel Anzahl Geschäftssegmente (rapportierte Segmente in der Berichtserstattung) sowie Kundenzielgruppe (B2B vs. B2C) approximiert.
Der Markt zahlt einen Aufschlag für fokussierte Unternehmen…
Komplexe Geschäftsmodelle machen es schwieriger für Investoren und Analysten ein tiefes Verständnis für das Unternehmen zu erlangen. Zudem haben Barinov et al. (2018) gezeigt, dass die Aktienpreise von Unternehmen mit vielen Geschäftssegmenten höhere Ausschläge zeigen, weil die Unternehmensergebnisse stärker von den Schätzungen der Analysten abweichen. Das Ergebnis unterstützt die These, dass diese Unternehmen deutlich schwieriger zu verstehen sind. Folglich liegt die Vermutung nahe, dass die Aktien von Unternehmen mit komplexeren Geschäftsmodellen mit einem Abschlag an der Börse gehandelt werden. Um zu überprüfen, ob die Vermutung stimmt haben wir die Unternehmen aus den USA und Europa nach Anzahl Geschäftssegmente gruppiert und deren Bewertung verglichen. Für die Bewertung wurden das durchschnittliche KGV über die letzten 10 Jahre benutzt.
Abb. 1: 10 Jahresdurchschnitt des KGVs nach Region und Anzahl Geschäftssegmente
Sowohl in den USA als auch in Europa zeigt sich das gleiche Muster. Unternehmen mit fokussiertem Geschäftsmodell sind höher bewertet. Eine Ausnahme bildet die Gruppe mit 6 oder mehr Geschäftssegmenten. Jedoch ist das Ergebnis dieser Gruppe aufgrund der geringen Anzahl an Unternehmen nicht aussagekräftig. Das Ergebnis ist intuitiv nachvollziehbar. Der Effekt von Wettbewerbsvorteile in einzelnen Segmenten wird durch eine Vielzahl von weiteren Geschäftssegmenten verwässert. Es ist eher unwahrscheinlich, dass das Management in der Lage ist über alle Segmente die gleiche operative Excellence zu erreichen (ausser es handelt sich um eine stark dezentralisierte Organisationsform, was aber ein seltenes Phänomen ist).
… aber nicht im B2C Bereich
Neben der Anzahl Geschäftssegmente haben wir auch die Kundenzielgruppe als Kriterium für Komplexität benutzt. Dazu wurden die Unternehmen des MSCI USA und MSCI Europa nach B2B sowie B2C aufgeteilt (Unternehmen die in beiden Bereichen tätig sind wurden ausgeschlossen). Anschliessend wurde die Bewertung der beiden Gruppen verglichen.
Abb. 2: Unterschied 10 Jahresdurchschnitt des KGVs zwischen B2C und B2B Unternehmen nach Regionen
Die Ergebnisse in den USA und Europa zeigen, dass im Durchschnitt B2BUnternehmen höher bewertet sind. Dass B2C Unternehmen mit einem Abschlag gehandelt werden haben wir nicht erwartet.
Geschäftsmodelle von Quality Unternehmen
Natürlich war für uns besonders interessant die Analyse auch für Quality Unternehmen durchzuführen. Die Analyse ergab, dass Quality Unternehmen im Durchschnitt weniger Geschäftssegmente haben als Non-Quality Unternehmen (Abb. 3).
Abb. 3: Durchschnittliche Anzahl Geschäftssegmente von Non Quality Unternehmen vs. Quality Unternehmen, 2018
Auch im Bereich der Zielkundengruppe gab es einen Unterschied. Die Hälfte der Quality Unternehmen in Europa sind im B2C Bereich tätig. Dagegen halten sich in den USA B2C und B2B Unternehmen im Quality Universum die Waage.
In unserem Investment Prozess bleibt die Komplexität des Geschäftsmodells weiter ein wichtiger Faktor, weil der Quality Ansatz eine Grundverständnis zum Geschäftsmodell der Portfolio Unternehmen voraussetzt. Das Grundverständnis ist wichtig, um Risiken und Chancen eines Unternehmens beurteilen zu können. Konsequenterweise werden Unternehmen, die sehr breit diversifiziert sind oder keine fokussierten Geschäftsmodelle mit Wettbewerbsvorteil vorweisen können, vermieden. Ein Ausschluss findet aber nicht statt. Bei spezialisierten B2BUnternehmen kann letztendlich die Qualität der Dokumentation, der Investor Relation und der Unternehmenskultur ein entscheidendes Argument für eine Investment Entscheidung sein.
Referenzen
Collins, J. C. (2001). Good to great: Why some companies make the leap … and others don’t. New York, NY: HarperBusiness.
Barinov, A., Park, S. S., & Yildizhan, C. (2018). Firm complexity and post-earnings-announcement drift. Available at SSRN.
Damodaran, A. Advanced valuation. www.damodaran.com