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Cette série de 7 articles démystifie l'investissement factoriel, une nouvelle approche à mi-chemin entre stratégies actives et passives.
Valeur, taille et faible volatilité
Les stratégies de valeur mettent l’accent sur les titres qui présentent une décote par rapport à des titres similaires. Elles reposent sur l’hypothèse selon laquelle l’achat de titres à un prix bas permettra de dégager des rendements plus élevés à long terme. Comment détermine-t-on la valeur? De nombreuses approches différentes aboutissent à des résultats identiques. Par exemple, les critères du fournisseur d’indices MSCI sont le rendement du dividende, le rapport cours-bénéfice (PER) et le rapport capitalisation boursière-valeur comptable (PBR). Les cash-flows et le bénéfice net sont parfois retenus également.
En 1993, les économistes Eugene Fama et Kenneth French ont utilisé le PBR et la taille, pour élargir le modèle de valorisation d’un actif financier et créer le modèle Fama-French à trois facteurs. Ces stratégies suscitent toutefois des critiques. En effet, outre le fait qu’elles ne donnent pas de bons résultats dans toutes les phases de marché, elles présentent l’inconvénient majeur d’exclure les entreprises innovantes qui ne versent pas de dividendes et ont un PBR élevé.
Les stratégies de taille (small-cap) privilégient les actions d’entreprises de petite taille en misant sur le fait qu’elles vont surperformer celles des grandes entreprises. Ce lien a été décrit pour la première fois en 1981 par Rolf W. Banz1 et d’autres études l’ont ensuite confirmé. Le facteur taille s’explique de plusieurs façons. Tout d’abord, les petites entreprises présenteraient de meilleures perspectives de croissance que les grandes entreprises bien établies. Par ailleurs, les analystes s’intéressent moins à ces entreprises, qui restent parfois «ignorées». Enfin, les actions des petites entreprises ne seraient pas aussi liquides que celles des grandes entreprises et les investisseurs préféreraient ces dernières, réputées plus sûres.
Le facteur faible volatilité (également appelé volatilité minimum ou minimum variance) suppose que les actions associées à une faible volatilité enregistrent de meilleurs résultats ajustés des risques que celles avec une volatilité élevée. Robert Haugen et A. James Heins2 ont fait cette observation pour la première fois en 1972. D’autres études ont montré plus tard que les actions avec une faible volatilité surperforment à long terme en valeurs ajustées des risques celles avec une volatilité élevée.
Comment expliquer ce phénomène inattendu? La différence entre la réalité et le monde des recherches universitaires est une possibilité. Selon les économistes, qui se fondent sur un ensemble d’hypothèses, les investisseurs ne devraient pas accorder d’importance à la volatilité des actions en raison de l’effet de levier. Or, dans la réalité, les investisseurs peuvent ne pas avoir accès à l’effet de levier ou le coût de celui-ci peut s’avérer plus élevé que dans les recherches. Ces effets concrets pourraient conduire les investisseurs à préférer un rendement moins incrémental lorsque la volatilité augmente. Cette approche est toutefois critiquée parce qu’elle couvre peu de secteurs, les valeurs de santé à faible volatilité étant par exemple sur-représentées.
Signalons au sujet du facteur faible volatilité que les études les plus rigoureuses aboutissant aux résultats décrits ci-dessus se fondent essentiellement sur les rendements médiocres dégagés par des titres très volatiles. Ces conclusions ont leur importance lorsque l’on envisage un investissement à faible volatilité, mais la présente série d’articles n’a pas pour objet d’étudier ce sujet de façon plus approfondie.
Momentum et qualité
Dans les stratégies de momentum, le facteur le plus important est le momentum du cours. Les actions sont achetées si elles ont enregistré de bons résultats sur une période récente et vendues dans le cas contraire. On considère donc que celles qui ont surperformé dans un passé récent le feront de nouveau à l’avenir. Ce facteur a été «découvert» par Jegadeesh et Titman en 19933. Les stratégies de momentum se fondent généralement sur la finance comportementale, qui prend en compte des types de comportement connus, tels que les mentalités grégaires ou l’ancrage mental.
D’après des études récentes, le momentum des bénéfices englobe largement le momentum du cours. Le momentum des bénéfices désigne généralement la tendance des changements apportés aux prévisions de bénéfices. Le momentum des bénéfices s’explique de la même façon que le momentum du cours, mais le résultat détermine la façon dont le facteur est pris en compte dans le portefeuille.
Le facteur qualité met l’accent sur les actions des entreprises de qualité car elles surperforment généralement celles de moindre qualité. Robert Noxy-Marx a démontré en 20124 que les actions des entreprises dégageant des bénéfices élevés enregistraient des performances ajustées des risques supérieures à celles des entreprises moins rentables. D’autres critères définissent la qualité, comme les cash-flows et les ratios d’endettement, la qualité du management et du modèle économique de l’entreprise, et l’environnement du marché.
Il s’avère toutefois problématique que certains de ces éléments ne puissent souvent pas être mesurés, tels que la valeur d’une marque ou une réputation. En outre, les jeunes entreprises en pleine expansion – qui ne dégagent pas encore de bénéfices stables – risquent d’être exclues, de même que les entreprises extrêmement sensibles aux tendances économiques.
Les facteurs de style dans le secteur des actions
La valeur, la taille, la faible volatilité, la qualité et le momentum représentent les stratégies factorielles les plus utilisées dans l’investissement actions.
La stratégie de valeur a pour objectif d’identifier les titres présentant une décote à l’aide de certaines mesures. La stratégie de taille privilégie les actions des petites entreprises, tandis que la stratégie de faible volatilité sélectionne les titres dont les cours fluctuent moins que d’autres. Les stratégies de momentum repose sur l’achat d’actions qui ont réalisé des performances supérieures à la moyenne sur une période récente et les stratégies de qualité recherchent des entreprises de grande qualité.
La sélection effectuée repose sur des éléments quantifiables, tels que le PER, le PBR, le rendement des dividendes ou la volatilité. Certains critères sont unanimement reconnus, mais les approches peuvent varier sur d’autres points.
Retrouvez les 7 épisodes de notre série
Concepts de base de l’investissement factoriel
- Les facteurs, des indicateurs importants de risque et de rendement
- Les facteurs les plus couramment utilisés pour la construction de portefeuilles
- Investissements factoriels: historiquement supérieurs au marché
- L’efficacité des facteurs
- Stratégies factorielles: actives ou passives?
- Application des facteurs aux stratégies obligataires
- Applications classiques de l’investissement multi-factoriel
1. Rolf W. Banz, Journal of Financial Economics, 1981
2. Robert A. Haugen, A. James Heins, Wisconsin working Paper, 1972
3. Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman, Journal of Finance, 1993
4. Robert Novy-Marx, Quality Investing; Working Paper, December 2012, revised May 2014.