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Die Börsenweisheit, im Mai Aktien zu verkaufen, ist bekannt und wird oft durch den Zusatz ergänzt: «But remember to come back in September.» Das heisst: Die Monate Mai bis Oktober sind für Aktienanleger unergiebig, während es sich lohnt, über den Winter hinweg investiert zu sein.
Würde die Regel funktionieren, dann hiesse dies, dass es mit einer einfachen Strategie möglich ist, konsistent überdurchschnittliche Erträge zu erzielen. Aber, so die Finanzmarkttheoretiker, die Märkte haben immer alle Informationen eingepreist. Das heisst, eine solche Goldgrube bliebe nicht lange unentdeckt und würde zügig ausgebeutet. So schreibt Prof. Erwin Heri, Dozent im Bereich Finanzmärkte der Universitäten Basel und Genf, in seinem Buch «Moden und Mythen an den Anlagemärkten» zum Thema Sommer- vs. Winterportefeuille: «Eine Anlagestrategie, die auf der Hypothese beruht, dass die Differenz in den Renditen der in den nächsten Jahren wieder im Bereich von 8% liegt, dürfte ausgesprochen riskant sein.»
Und die Regel stimmt doch
Sven Bouman von AEGON Asset Management und Ben Jacobson, Professor für Finance an der Massey Universität in Neuseeland, haben sich an die Aufgabe herangewagt und die Regel «Sell in May» für 37 Aktienmärkte und im Falle von Grossbritannien bis ins Jahr 1694 zurückanalysiert. Ihr Fazit: «Überraschenderweise kamen wir zum Ergebnis, dass die althergebrachte Weisheit in der Stichprobe der von uns untersuchten Aktienmärkte in 36 von 37 Märkten zutrifft.»
Die Autoren dieser Studie («The Halloween Indicator Sell in May and Go Away: Another Puzzle») haben die Erträge in den Aktienmärkten von November bis April mit jenen der Monate Mai bis Oktober verglichen. Der betrachtete Zeitraum verlief vom Januar 1970 bis zum August 1998.
In Europa lagen die durchschnittlichen Erträge im Aktienmarkt für die Zeit Mai bis Oktober nicht über 2%. Dagegen waren sie in allen europäischen Ländern im Zeitraum November bis April über 8%. Eigene Analysen stützen den Befund: Die «HandelsZeitung» errechnete die durchschnittlichen Erträge für denselben Zeitraum für den Swiss Performance Index (SPI) in den Jahren 1988 bis 2005. Die Monate Mai bis Oktober brachten demnach durchschnittlich 2,1% ein, die Monate November bis April hingegen 9,8%.
Bouman und Jacobsen sind in ihrer Studie auch dem Problem nachgegangen, ob die Anleger sich die höheren Erträge in den Wintermonaten mit grösseren Risiken erkaufen müssen. Ihre Antwort ist «wahrscheinlich nein». Das statistisch ermittelte Risiko ist in beiden Zeitabschnitten ähnlich. Das ist ein verblüffendes Ergebnis, impliziert es doch, dass es möglich ist, mit dieser Regel Geld zu verdienen. Die von den Experten untersuchte Strategie ist, Ende Oktober ein Marktportefeuille zu kaufen und dieses Anfang Mai zu liquidieren. Von Ende April bis Ende Oktober wird das Geld dann in risikolosen Geldmarktanlagen parkiert.
Im Falle der Schweiz ergab diese Strategie im Zeitraum 1973 bis 1996 einen Ertrag von durchschnittlich 8,09% jährlich. Zum Vergleich: Eine Strategie, bei der ein Aktienportefeuille einfach gekauft und gehalten wird, brachte 7,51% ein, so die Studie. Die bessere Performance der Halloween-Strategie wurde zudem mit einem geringeren Risiko erwirtschaftet. Für Bouman und Jacobsen waren diese Resultate ein Rätsel. Geschichte und Praxis würden zwar zeigen, dass diese alte Regel stimme, aber die Marktlogik besage, dass sie eigentlich falsch sei.
Hier setzt die Studie «The Optimism Cycle: Sell in May» von Ronald Doeswijk ein. Er ist globaler Stratege beim «Institute for Research and Investment Services» in den Niederlanden. Doeswijk bestätigt, dass die Aktienmärkte im Schnitt nur von November bis April eine Risikoprämie abwerfen, also für das Marktrisiko entschädigen. Seine Erklärung dafür sind Zyklen des steigenden und fallenden Investorenoptimismus. «Gegen Ende des Jahres schauen sie vorwärts ins neue Jahr, und das mit oft zu optimistischen Erwartungen», so Doeswijk. Das führe zu attraktiven Erträgen bei den Aktien. Einige Monate später im neuen Jahr sei der Optimismus nicht aufrechtzuerhalten und die Börsen verfielen in die Sommerflaute.
Im Sommer defensive Titel
Um die Behauptung zu testen, entwickelte er folgende Strategie: Im Winter defensive Aktien leer verkaufen und zyklische Titel (in der Schweiz etwa Georg Fischer oder ABB) kaufen. Im Sommer dagegen sollen diese leer verkauft und dafür in defensive Werte (Roche oder Nestlé) investiert werden. Doeswijk analysierte die Jahre 1970 bis 2003. Im Schnitt zahlte sich diese Strategie in drei von vier Jahren aus. «Ob man die Volatilität oder die Risikoprämie mit einbezieht, die monatliche Erfolgsrate schwankte zwischen 56,5% und 58,8%.» Das impliziert: Anleger tappen immer wieder in die gleiche Falle, was kaltblütigen Anlegern die Chance auf einen Free Lunch gibt den es laut reiner Finanzmarkttheorien eigentlich gar nicht geben dürfte.