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Es ist erstaunlich, dass Nachhaltigkeits-Investments immer mehr im Mainstream der Vermögensverwaltung ankommen und es dennoch Unklarheit besteht, was die Folgen von so genannten SRI-Ansätzen auf die Fonds-Performance sind. Da gibt es das Lager der Skeptiker, und das ist nach wie vor recht prominent in der Diskussion vertreten. Die Skeptiker führen ins Feld, dass die Anwendung von Nachhaltigkeitskriterien zwangsläufig von Nachteil für die Performance sein müsse, weil der Ausschluss bestimmter Aktien bzw. Branchen das Investment-Universum beschränke. In der Sprache der Modernen Portfolio-Theorie formuliert lautet das Argument so: SRI-Investoren landen aufgrund moralisch-normativer Präferenzen zwangsläufig bei weniger effizienten Portfolios. Schliesslich wiesen nicht-nachhaltig wirtschaftende Unternehmen oder Branchen nicht per se schlechte Finanzkennzahlen auf.
Die Befürworter von SRI-Investments heben indes die positive Wirkung von SRI-Kriterien im Portfoliokontext mit der spiegelbildlichen Begründung hervor. Demnach wirke sich die Konzentration auf Nachhaltigkeitskriterien gut für die Performance aus, unter anderem weil das die operativen Risiken auf der Unternehmensebene verringere. Beispiele für diese diametralen Kontraste gibt es viele. Eine von Adler/Kritzman unternommene Monte-Carlo-Simulation förderte etwa zutage, dass willkürlich zusammengestellte Portfolios aus einem breiten Anlageuniversum bessere Ergebnisse erzielten als SRI-Portfolios (wobei letztere nur auf Ausschlussunternahmen basierten). Indes fanden De und Clayman heraus, dass Portfolios, die aus Unternehmen bestanden, die gute SRI-Werte aufwiesen, überlegene risikoadjustierte Renditen erzielten.
Wer hat Recht? Interessanterweise kommen Meta-Studien, also Untersuchungen, welche die Ergebnisse von Untersuchungen bündeln, zumeist recht salomonisch daher. Die meisten haben ermittelt, dass Investoren in SRI-Fonds keine Performance-Nachteile zu befürchten haben. Es ist allerdings wichtig hervorzuheben, dass diese Schlussfolgerung eine Art „Nettoeffekt“ darstellt – im Einzelnen variieren die Ergebnisse der Einzelstudien sehr stark. Ein Grund ist sicher, dass die Zeiträume sehr unterschiedlich sind, ebenso wie die verwendeten Samples. Hinzu kommt, dass die Datenbasis der empirischen Erhebungen – zumindest für die Vergangenheit - häufig recht dünn ist und insofern Generalisierungen mit Vorsicht zu geniessen sind.
Mercer/UNEP-Initiative macht den Anfang
Schauen wir uns einige dieser Metastudien etwas genauer an. Im Jahr 2007 kam eine gemeinsame Studie des Beratungshauses Mercer und UNEP Finance Initiative, welche 20 wissenschaftliche Studien untersuchte, zum Schluss, dass die Berücksichtigung von SRI-Kriterien im Portfoliomanagement keine Performance-Nachteile zur Folge habe – wobei die Ergebnisse stark von den untersuchten Faktoren, Regionen und Zeitperioden abhängig waren.
Der Schwedische Pensionsmanager AP7 und RBC Global Asset Management führten die Mercer/UNEP-Studie in separaten Auswertungen fort. Die Durchsicht von 55 wissenschaftlichen Untersuchungen ergab ingesamt, dass 33 Studien gemischte bis neutrale Ergebnisse zutage förderten, zwölf Studien sahen positive Folgen von SRI-Kriterien für die Investment-Performance, und sechs zeigten negative Folgen. In einem Aufsatz von Rathner im Journal of Business Ethics zu 25 Performance-Auswertungen heisst es 2013: „Dreiviertel der Performance-Vergleiche haben keine signifikanten Unterschiede zwischen SRI-Fonds und konventionell gemanagte Fonds ergeben." Folgeuntersuchungen kamen zu identischen Schlussfolgerungen.
Wie stark zeitabhängig solche Untersuchungen sind, sei am Beispiel des MSCI KLD 400 Index illustriert (siehe die Grafik und Tabelle unten). Der seit 1990 berechnete Index übertraf zwischen Mai 1990 und Ende September 2016 den S&P 500 Index um 81 Basispunkte pro Jahr. Das ist eine ordentliche Outperformance. In den 1990-er Jahren belief sich der Vorsprung sogar auf knapp 300 Basispunkte pro Jahr. Hintergrund war, dass im Index Wachstums- und Internet-Aktien übergewichtet waren. Das führte naturgemäss zu einer spiegelbildlichen Underperformance, als die Technologieblase ab dem Jahr 2000 platzte. Auch in den 2010-er Jahren lag der MSCI KLD 300 leicht hinter dem USA-Standardwerte-Index. Höchst unterschiedliche Performance-Phasen wechselten sich also ab, und insofern ist die Schlussfolgerung zwar valide, dass SRI Investments mindestens keine Nachteile zeigen. Es kommt aber im Einzelnen auf die Periode und die Rahmenbedingungen der Märkte an.
Grafik: Nachhaltig schlägt konventionell: Zumindest in der langen Frist
Dieses Ergebnis zeigen auch risikoadjustierte Auswertungen. Hier helfen unsere Morningstar Sterne Ratings weiter. Die untere Grafik zeigt die risiko-adjustierte Rendite von Nachhaltigkeitsfonds. Die Rating-Verteilung von Nachhaltigkeitsfonds, die sich in unterschiedlichen Kategorien befinden, folgt in etwa der Standard-Rating-Normalverteilung, wobei die positiven Eigenschaften von SRI-Fonds leicht überwiegen: Der Anteil von Nachhaltigkeitsfonds mit einem Fünf-Sterne-Rating ist höher als der Anteil von Nachhaltigkeitsfonds mit einem Ein-Sterne-Rating, und der Anteil der Fonds mit Vier-Sterne-Ratings ist ebenfalls höher als der Anteil der Fonds mit Zwei-Sterne-Ratings.
Grafik: Die Rating-Verteilung von SRI-Fonds
Worauf gehen diese divergierenden, in Summe ausgewogenen Studienergebnisse zurück? Nun, jüngste Untersuchungen lassen den Schluss zu, dass sowohl die SRI-Skeptiker als auch die SRI-Verfechter in gewisser Weise Recht und haben, aber im Ergebnis wegen ihrer Absolutheitsansprüche über das Ziel hinausschiessen. Ja, es kann von Nachteil für die Performance sein, SRI-Ausschlusskriterien zu implementieren. Zugleich kann es jedoch auch von Vorteil sein, SRI-Kriterien im Investmentprozess anzuwenden.
Es spricht viel dafür, dass Best-in-Class-Ansätze, also SRI-Strategien, die nicht kategorisch bestimmte Branchen ausschliessen, eine Art Königsweg darstellen könnten, wenn es darum geht, positive Effekte von SRI-Kriterien mit Branchen, die gemäss rigorosen Exklusionsansätzen typischerweise außen vorbleiben, zu kombinieren. Stratman und Glushkov ermittelten widerholt, dass SRI-Inklusionsansätze bessere Ergebnisse hervorbrachten als Exklusionsansätze. In einer in diesem Jahr veröffentlichten Untersuchung konstruierten sie ein Sechs-Faktoren-Modell, das sowohl aus Style-, Size- und Momentum-Ansätzen als auch aus Beta sowie SRI-Inklusions- und SRI-Exklusionsmerkmalen bestand. Je markanter der SRI-Inklusionsfaktor, desto signifikanter war die Outperformance. Indes fiel die Performance umso schwächer aus, je höher der SRI-Exklusionsfaktor gewichtet wurde.
Dieser Befund lenkt uns zur These, dass Anleger mehr Erfolg haben könnten, wenn sie weniger auf Exklusionsansätze und stattdessen auf SRI Inklusion setzen. Das ergibt insofern Sinn, als es Anzeichen dafür gibt, dass es auf Unternehmensebene einen positiven Zusammenhang gibt zwischen der Beachtung von SRI-Kriterien und der finanziellen Performance. Unternehmen, die SRI-spezifische Risiken berücksichtigen, haben tendenziell qualitativ bessere Finanzkennzahlen, etwa niedrigere Kapitalkosten, eine bessere operative Performance und auch eine überlegene Aktien-Performance bzw. engere Kredit-Spreads.
Quellen
UNEP Finance Initiative/Mercer 2007: Demystifiying Responsible Investment Performance: A Review of Key Academic and Broker Research on ESG Factors;
Sjöström, E. 2011: The Performance of Socially Responsible Investment: A Review of Scholarly Studies Published 2008-2010;
RBC Global Asset Management 2012: Does Socially Responsible Investing Hurt Investment Returns?
Rathner, S. 2013: The influence of Primary Study Characteristics on the Performance Differential Between Socially Responsible and Conventional Investment Funds: A Meta-Analysis, in: Journal of Business Ethics, Vol. 118, Seite 349-363;
Adler, T. und Kritzman, M. 2008: The Cost of Socially Responsible Investing, in The Journal of Portfolio Management, Vol. 35, No. 1, Seite 52-56;
De, I. und Clayman, M.R. 2015: The Benefits of Socially Responsible Investing: An Active Manager´s Perspective, in: Journal of Portfolio Management, Vol. 24, No. 4, Seite 49-72;
Statman, M. und Glushkov, D. 2016: Classifiying and Measuring the Performance of Socially Rsponsible Mutual Funds, in: Journal of Portfolio Management, Vol 42, No. 2, Seite 140-151.