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Höhere Kreditqualität und attraktive Renditen unterstützen Hochzinsanleihen
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Paul Massaro
Portfoliomanager
T. Rowe Price
Trotz des schwierigen Makro-Umfelds haben sich die Fundamentaldaten der Emittenten als robust erwiesen, da die Unternehmen ihre Bilanzen und Liquiditätsprofile gestärkt haben, um eine Rezession besser überstehen zu können. Die Kreditqualität ist gestiegen, während die Renditen so attraktiv sind wie seit mehr als zehn Jahren nicht mehr.
In den rund 15 Jahren seit der globalen Finanzkrise hat sich der Markt für Hochzinsanleihen in mehrfacher Hinsicht weiterentwickelt. Die Kreditqualität des Marktes hat sich insgesamt verbessert, das Kreditprofil einzelner High-Yield-Emittenten ist stärker geworden, und Anleihen grösserer Emittenten sowie besicherte Anleihen machen einen wachsenden Anteil am Markt aus.
Vor der globalen Finanzkrise hielt eine Minderheit des Marktes für Hochzinsanleihen ein durchschnittliches Kreditrating von BB, das am oberen Ende des Spektrums der Hochzinsratings lag. Der Anteil des Marktes, der mit BB bewertet wird, ist stetig gestiegen, und heute hat der Grossteil des High-Yield-Marktes ein BB-Rating. Erfreulich ist, dass in 2023 20 % des Hochzinsmarktes innerhalb von zwei Rating-Upgrades des Investment-Grade-Status und 10 % des Marktes innerhalb einer Bonitätsanhebung bewertet wurden.1
BB-Zusammensetzung des Hochzinsmarktes
Diese Veränderung der Marktzusammensetzung trat im Laufe der Zeit auf, wobei Emittenten mit niedrigerem Rating auf den Markt für Bankkredite wechselten oder Kredite auf dem Markt für Direktkredite aufnahmen. Diese Märkte haben seit der globalen Finanzkrise erheblich an Grösse zugenommen. Gleichzeitig wechselte eine beträchtliche Anzahl von Emittenten nach Herabstufungen der Bonität vom Investment-Grade-Markt zu Hochzinsanleihen. Der Eintritt dieser «gefallenen Engel» in den High-Yield-Markt beschleunigte sich im Jahr 2020, da sich die Einschränkungen der Pandemie-Ära negativ auf viele Investment-Grade-Unternehmensanleihen auswirkten.
Emittenten von Hochzinsanleihen im Wandel
Das Profil des durchschnittlichen High-Yield-Emittenten hat sich gefestigt. Dieser Trend wurde durch den Anstieg der gefallenen Engel beschleunigt. Heute verfügt der durchschnittliche Emittent von Hochzinsanleihen über eine grössere Bilanz und erwirtschaftet höhere Erträge als vor der globalen Finanzkrise. In Anbetracht der höheren Qualität und der allgemeinen finanziellen Flexibilität, die grösseren Unternehmen mit höherem Cashflow geboten wird sollte sich die Anlageklasse in einer soliden Position befinden, falls sich die wirtschaftlichen Aussichten abschwächen.
Diese Veränderungen bei den Emittenten von Hochzinsanleihen haben zu Veränderungen bei den Neuemissionen geführt. Da grössere, qualitativ hochwertigere Emittenten den Markt für Hochzinsanleihen dominieren, sind die Neuemissionen kleinerer Unternehmen dramatisch zurückgegangen. Die grösseren Emissionsvolumina könnten die Liquidität am Hochzinsmarkt verbessern.
Die Fundamentaldaten der Unternehmensanleihen sind solide und die Bilanzen gefestigt
Die Fundamentaldaten von Hochzinsanleihen scheinen trotz eines makroökonomischen Umfelds, das für Risikoanlagen eine Herausforderung darstellen könnte, widerstandsfähig zu sein. Seit der globalen Finanzkrise dominieren Refinanzierungen die Neuemissionen an den Hochzinsmärkten, da die Emittenten von den historisch niedrigen Zinssätzen profitieren. Nach dem anfänglichen Schock durch pandemiebedingte Shutdowns stiegen die Emissionen von Hochzinsanleihen zu attraktiven Finanzierungszinsen drastisch an, was die Liquidität der Bilanzen der Emittenten stärkte. Die Zinsdeckungskennzahlen stiegen ebenfalls, so dass die Emittenten ihren Schuldendienstverpflichtungen besser nachkommen konnten.
Darüber hinaus ist die Verschuldung von US-Hochzinsemittenten auf den niedrigsten Stand seit über einem Jahrzehnt gesunken. Trotz der Erwartung einer sich verlangsamenden Konjunktur haben sich die Gewinne der meisten High-Yield-Emittenten gehalten, insbesondere in Branchen, die während der pandemiebedingten Schliessungen stark unter Druck geraten waren, wie z. B. Kreuzfahrtunternehmen. Gestärkte Bilanzen und robuste Erträge versetzen High-Yield-Emittenten in eine solide Position, um in einen wirtschaftlichen Abschwung zu gehen.
Weitere High-Yield-Emissionen mit attraktiven Funktionen
Um die steigende Inflation zu bekämpfen, hat die US-Notenbank die Zinsen stark angehoben. Infolgedessen sind die Zinskosten vieler Emittenten von Bankkrediten, deren Kuponzahlungen an kurzfristige Zinssätze gebunden sind, gestiegen. Um dieses variabel verzinsliche Risiko auszugleichen, haben sich die Emittenten von Bankkrediten höherer Qualität dafür entschieden, ihre Kredite teilweise auf dem Markt für Hochzinsanleihen zu refinanzieren und dabei von der Sicherheit fester Kupons zu profitieren, während sie besicherte Hochzinsanleihen anbieten, um ihre vorrangig besicherten variabel verzinslichen Kredite zu ersetzen2. Diese besicherten Hochzinsanleihen stellen Anleihen auf eine Stufe mit Krediten an der Spitze der Kapitalstruktur und bieten den Gläubigern im Falle eines Zahlungsausfalls möglicherweise höhere Beitreibungsquoten.
Der Markt für Hochzinsanleihen zeigt sich widerstandsfähig
Die aktuelle Ausfallrate ist zwar eine rückwärtsgerichtete Kennzahl, aber unserer Meinung nach ein guter Indikator für die Stärke der Anlageklasse. Die Ausfallrate bei Hochzinsanleihen ist in jüngster Zeit gestiegen, liegt aber nach wie vor deutlich unter ihrem langfristigen Durchschnitt.
Die jüngsten Zahlungsausfälle waren weitgehend idiosynkratisch, einschliesslich Emittenten, die in der Vergangenheit in Verzug geraten sind oder kürzlich notleidende Schuldtitel umgetauscht haben. Diese Ausfälle scheinen eher unternehmensspezifisch zu sein als das Ergebnis einer systemischen Schwäche des Hochzinsmarktes.
Veränderungen in der Zusammensetzung des Hochzinsmarktes haben die durchschnittliche Qualität des Gesamtmarktes verbessert. Angesichts einer relativ niedrigen Ausfallrate haben unserer Ansicht nach der Markt für Hochzinsanleihen durch grössere, qualitativ hochwertigere Emittenten und ein neues Angebot mit attraktiveren Eigenschaften verbessert.
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1 T. Rowe Price Analyse der Daten von J.P. Morgan.
2 Senior-besicherte Kredite sind Schuldtitel, die durch Sicherheiten besichert sind und im Falle eines Ausfalls eine leitende Position in der Kapitalstruktur eines Unternehmens einnehmen.