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Prima di tutto vogliamo rassicurare che, come advisor, non abbiamo mai consigliato dal 2006 ad oggi nessun titolo bancario e nemmeno nessuna obbligazione corporate, e questo a valere sia per emittenti statunitensi che europei. Anzi, come sapete, dal 2021 ad oggi, siamo negativi su indici azionari europei come il FTSEMIB (25% banche, 16% auto) o Dax (12% assicurazioni e 13% settore auto che di fatto ha il leverage e le problematiche di una banca) suggerendo posizioni short.
Non abbiamo mai creduto che Banche o società assicurative o società auto (che basano il loro business sul margine di interesse derivante dall’attività di leasing) fossero titoli meritevoli di investimento.
Detto questo, la vicenda SVB è del tutto particolare e prima di spendere parole al riguardo vorrei dire subito chiaramente che non siamo di fronte ad una nuova Lehman. Questa non è una mia opinione ma un fatto che deriva dalla partita doppia.
SVB è una banca che aveva 211 mld di attivi, così suddivisi: 14 mld cash, 29 mld di titoli di stato di pronta liquidabilità, 74 mld di prestiti commerciali, 91 mld di investimenti obbligazionari (principalmente obbligazioni ipotecarie), 3 mld di altre attività.
Come erano finanziati questi 211 mld? 16 mld di patrimonio, 173 mld di depositi, 22 mld di altre passività.
Cosa successe a Lehman? Lehman annunciò che parte dei suoi attivi erano insoluti. Volendo utilizzare per semplicità i dati sopra riportati come se fossero quelli di Lehman del 2008, è come se Lehman avesse annunciato che i 74 mld di prestiti commerciali erano diventati inesigibili perché i debitori erano falliti. La legge della partita doppia esigeva quindi una discesa delle passività di pari importo ossia dichiarare il default e rimborsare i creditori al 40% dei loro crediti. Lehman era insolvente.
SVB non ha annunciato che parte dei suoi debitori sono falliti. SVB nel dover far fronte ad una caduta della raccolta di 40 mld di depositi (e sulle origini e sugli autori di questa chiamata alla chiusura dei conti spero che le autorità statunitensi indaghino seriamente e duramente) ha venduto titoli di stato (generando una perdita di 1,8 mld portando il patrimonio di vigilanza al di sotto dei limiti di legge, da qui la chiusura) mettendo in luce quello che è un problema di tutte le banche (statunitensi ed europee):
le perdite sul portafoglio titoli di proprietà.
Bene direte voi, che differenza c’è tra le perdite su crediti di Lehman e le perdite su titoli di SVB? Le perdite sono perdite! Verissimo, infatti nessuno mette in discussione questo. La differenza è che le perdite di Lehman erano perdite che riguardavano esclusivamente il suo attivo di bilancio, il suo passivo era rimasto intatto.
Le perdite che ha evidenziato SVB sono perdite che, in assenza di fuga dai depositi, avrebbero trovato un corrispettivo, una copertura, nella perdita di valore del suo passivo. Guardate la tabella che segue, presa dal 10-K Form 2022 (bilancio di SVB)
SVB ci dice che un rialzo dei tassi impatta positivamente sul suo margine di interesse: (le poste attive a tasso variabile sono superiori di quelle passive a tasso variabile, le poste attive a tasso fisso sono inferiori a quelle passive a tasso fisso). A questo punto entriamo nel vivo, ossia la differente duration delle poste attive e passive. Ogni banca in generale, e SVB in particolare, conta sul fatto che il tasso che paga sulla raccolta a vista, tasso fisso rinegoziato raramente e spesso su iniziativa del cliente e sempre al di sotto dei valori di mercato, sia per una certa percentuale un tasso fisso a scadenza perpetua. Nessuna banca ha mai visto azzerare i propri depositi per via della bassa remunerazione o per via delle minusvalenze del portafoglio immobilizzato. Basta leggere questo articolo del Sole 24 ore del 22 novembre 2022:
Il grafico che segue mostra che la variazione dei depositi dal 2013 a oggi è sempre stata positiva, indipendentemente dalle crisi che si sono succedute.
Cosa vuol dire questo? Se lo leggete assieme alla tabella sull’impatto di un rialzo tassi sul margine di interesse, una cosa molto semplice: che, in assenza di una fuga dai conti correnti, la banca era in equilibrio economico e nel lungo termine era quindi anche in equilibrio finanziario. Cosa che non poteva dirsi di Lehman. Lehman aveva perso il suo attivo il che significa che non riceveva più un interesse attivo, mentre gli interessi passivi doveva pagarli regolarmente. Dare tempo a Lehman avrebbe peggiorato le cose.
SVB aveva un margine di interesse positivo e senza fuga dei depositi il margine di interesse positivo avrebbe accresciuto, e non azzerato, il suo patrimonio. SVB aveva un margine di interesse di 75 centesimi sul portafoglio di proprietà. Si può disquisire sul fatto che 75 centesimi siano abbastanza o no, ma è un dato di fatto che a differenza di Lehman il tempo avrebbe accresciuto e non eroso il valore del capitale della banca.
Ecco che allora finalmente possiamo rispondere alla domanda: cosa è successo a SVB e che impatto sull’economia reale e sui suoi clienti può avere?
SVB aveva un portafoglio di obbligazioni di duration 6 anni ad un tasso medio di carico del 1,75% finanziato con raccolta a vista remunerata all’1% (circa il doppio della remunerazione mediana offerta dalle grandi banche USA). Nel momento e nella misura in cui i depositi vengono chiusi e la raccolta manca, il margine positivo annuo dello 0,75% si trasforma in una perdita in conto capitale. Possiamo stimarla come differenza tra il tasso odierno (diciamo 4,5%) ed il tasso di costo (1,75%) moltiplicato per la modified duration (ipotizziamo a 6 anni). Per SVB, quindi, la perdita potenziale in caso di azzeramento di ulteriori 91 mld di depositi (che finanziano il portafoglio di titoli) sarebbe stata di circa 15 mld. Da qui l’impossibilità immediata di ricapitalizzare la banca e la decisione di FDIC di intervenire di fatto stabilizzando la raccolta di SVB.
Quanto perderanno i correntisti?
La perdita latente di 15 mld è coperta da patrimonio e da 7 mld di obbligazioni emesse per cui i correntisti anche in caso di liquidazione immediata della banca, secondo noi, non perderanno nulla. Anche i depositi sopra i 250.000 dollari per noi saranno rimborsati per intero. Gli unici a perdere saranno gli azionisti.
Il fallimento SVB è un evento sistemico?
No. SVB è fallita perché i depositi sono stati chiusi per diventare depositi in un’altra banca (ironia della sorte probabilmente con gli stessi problemi di minusvalenze sul portafoglio titoli immobilizzato). Nel caso di Lehman gli insoluti nel suo attivo resero Lehman insolvente e con lei potenzialmente tutte le banche che avevano crediti nei suoi confronti. Nel caso di SVB l’evento scatenante, ossia la perdita di depositi, non toglie questi ultimi dal sistema bancario ma li sposta solamente. Ecco perché lo short su finanziari o soggetti ad alto leverage nasce a nostro avviso esclusivamente quando può essere possibile un credit event.
L’impatto sull’economia reale?
Nessun impatto significativo. Nel 2008 il rialzo dei tassi aveva reso inadempiente il consumatore statunitense, era lui in leverage quindi, un impatto sui consumi era inevitabile. Oggi non ci sono insolventi, oggi abbiamo una perdita one off di ricchezza degli azionisti di una banca. Così come il quintuplicare dell’indice S&P500 dal 2008 ad oggi non ha quintuplicato i consumi, allo stesso modo la perdita di 100 mld di ricchezza finanziari non li deprimerà. L’effetto ricchezza sui consumi non è significativo (a disposizione per domande su questa affermazione).
Gli impatti che prevediamo sul mercato finanziario?
Su quelli Usa sono di natura binaria. Se la FED (che se lo può permettere visto che, come sapete, crediamo che i dati economici già da 6 mesi mostrino un’inflazione senza più propellente e quindi destinata a scendere) deciderà di sospendere i rialzi o lanciare un miniprogramma di acquisto per una liquidazione ordinata delle posizioni immobilizzate delle banche, allora paradossalmente potremmo assistere ad un rally di mercato. Se la Fed non interverrà in alcun modo, allora credo che i mercati, che da 1 anno cercano un pretesto per scendere, proveranno a forzare la mano con posizioni short sul settore finanziario. Se il primo scenario potrebbe essere benevolo per l’Europa (potrebbe perché da noi la BCE non ha affatto sotto controllo l’inflazione) il secondo potrebbe essere devastante per le banche in generale e per i titoli di stato periferici.
Nel caso di non azione da parte della FED potrebbero beneficiarne i titoli tedeschi a 3 anni rispetto ai titoli di stato italiani e stimiamo l’impatto sugli indici europei negativo.
Nel caso di azione da parte della FED siamo positivi sul Nasdaq.
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