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Wer 1980 mit einem langfristigen Horizont SAir-Aktien (vormals Swissair) kaufte, hätte sein Geld genauso gut auf die Bank bringen können. Denn mit einer durchschnittlichen jährlichen Kursperformance von 3,24 Prozent (nominell, ohne Dividenden) warf die SAir-Aktie in den letzten zwanzig Jahren etwa so viel Ertrag ab wie ein normales Sparbuch (3,29 Prozent). Noch schlechter fällt die Bilanz von 15 Jahren aus: Im Zeitraum von 1980 bis 1995 haben SAir-Aktien real an Wert verloren. «Langfristig», konstatiert Dieter Winet, Airlines-Analyst der Banque Pictet, «kann man mit Airlines kaum Geld verdienen.» In der Flugindustrie schmelzen die in guten Zyklen erwirtschafteten Gewinne schnell einmal dahin, wenn Überkapazitäten die Preise drücken oder Kriege ganze Flugrouten lahm legen. Damien Horth, Analyst von ABN Amro in London, kommt nur eine Fluggesellschaft in den Sinn, die sich für den Anleger langfristig wirklich gelohnt hat: der inneramerikanische Carrier Southwest Airlines. Der Nischenplayer hat in den letzten zehn Jahren sogar den Dow Jones Industrial Index geschlagen.
Nicht viel besser erging es Anlegern, die 1980 langfristig auf Algroup-Aktien (ehemals Alusuisse) setzten. Ein zehnjähriges Engagement warf hier durchschnittlich kümmerliche 1,7 Prozent pro Jahr ab, ein fünfzehnjähriges 2,92 Prozent. Zumindest bestätigt sich im Fall von Algroup die Regel, wonach eine Aktie umso mehr rentiert, je länger man sie besitzt. Richtig aufwärts ging es mit dem Kurs, als Sergio Marchionne das Ruder übernahm. Der Italokanadier hätschelte die Analysten, und fortan war allen mehr oder weniger klar, wohin die Reise ging: schnurstracks in den Ausverkauf. Dass sich Marchionne beruflich prächtig mit seinen Grossaktionären Martin Ebner und Christoph Blocher verstand, war der Sache nicht abträglich. 1999 wurde die Algroup an den kanadischen Multi Alcan verkauft.
Als Katastrophe schlechthin entpuppte sich eine langfristige Anlage in Adia. Der reysche Sanierungsfall hatte jahrzehntelang Werte vernichtet, bevor er Mitte der Neunzigerjahre unter den Fittichen von Klaus Jacobs mit der französischen Ecco zur Adecco verschmolzen wurde und an der Börse zu einem spektakulären Höhenflug ansetzte.
Rasant aufwärts ging es 1996 auch mit den Grossbankenaktien. Während die Papiere der UBS noch lange unter der Fusionskonfusion zu leiden hatten, legten jene der Credit Suisse Group (CS) einen bemerkenswerten Spurt hin: durchschnittlich 27,3 Prozent Kursperformance pro Jahr von 1996 bis Ende August 2000, knapp 6 Prozentpunkte mehr als der SMI-Index. So gut ging es den CS-Aktionären schon lange nicht mehr.
Lange Zeit waren die Grossbanken die Parias an der Schweizer Börse. Selbst die ewige Baustelle Sulzer, der Albtraum jedes Shareholders, schnitt besser ab. Jahre-, wenn nicht jahrzehntelang mussten Grossbankenaktionäre unten durch. Im Zeitraum von 1980 bis 1995 brachten die CS- und UBS-Aktien den Grossbanken kaum mehr ein als eine Investition in mündelsichere Staatsobligationen (durchschnittliche jährliche Rendite von 4,5 Prozent). CS-Aktionäre erlitten von 1980 bis Ende 1990 wegen des Crashs von 1990 gar einen jährlichen Verlust von nominal 0,4 Prozent. In schlechter Erinnerung sind den Investoren insbesondere der Immobiliencrash und die Rezession der frühen Neunzigerjahre, als sich die Schweizer Geldhäuser insgesamt 42 Milliarden Franken ans Bein streichen mussten.
Und nicht zu vergessen die forsche Expansionsstrategie der letzten fünfzehn Jahre, für welche die Aktionäre von CS und UBS (Bankverein und Bankgesellschaft) nominell insgesamt fünf Milliarden Franken an neuem Gesellschaftskapital einschossen, die aber wie im Fall der Schweizerischen Volksbank und der Bank Leu noch Jahre später immer wieder Leichen an den noblen Zürcher Paradeplatz spülte. «Früher wurde jede Kapitalerhöhung bedenkenlos beklatscht. Wer Kapital brauchte, signalisierte Wachstumspotenzial», erinnert sich Erwin Heri, Finanzchef der Winterthur-Versicherungen. Statt des erhofften Mehrwerts türmte sich vor den Aktionären in den Achtziger- und Neunzigerjahren aber eine Geldvernichtungsmaschine auf, die Abermilliarden von Franken in Form von Abschreibungen, Wertberichtigungen und Rückstellungen verschlang.
Doch das ist längst kalter Kaffee. Heute erstrahlen die Schweizer Grossbanken in neuem Glanz. Lean Production, Börsenhausse, Merger-Manie, Spin-off-Boom und IPO-Hysterie brachten 1999 die Rekordgewinnsumme von 11,5 Milliarden Franken in die Kassen von UBS und CS. Die Eigenkapitalrendite beträgt mittlerweile stolze 19 (CS) beziehungsweise 20 (UBS) Prozent, rund doppelt so viel wie vor zehn, fünfzehn Jahren. Damit können sich die «chocolate munchers», wie die Schweizer im angelsächsischen Raum scherzhaft genannt werden, nunmehr auch auf dem internationalen Parkett sehen lassen.
Dies erfüllt die Topshots mit Stolz und spornt sie zu neuen Höchstleistungen an. Kaum haben UBS-Boss Marcel Ospel und CS-Chef Lukas Mühlemann die Einführung ihrer Papiere an der New York Stock Exchange begossen, überschwemmen sie diese auch schon mit bis zu 88 Millionen neuen Aktien, die sie zur Finanzierung ihrer neusten Trophäen in den USA auflegen müssen.
Während Marcel Ospel unter strenger Aufsicht seines Präsidenten Alex Krauer, der 1998 angetreten war, um den Vertrauensbruch zu kitten, einen eher konservativen Ansatz wählte, als er am 12. Juli die altehrwürdige US-Vermögensverwalterin Paine- Webber für den stattlichen Preis von umgerechnet rund 22 Milliarden Franken oder den zwanzigfachen Gewinn ins Bett zerrte, griff sich Kollege Lukas Mühlemann die New-Yorker Investmentbank Donaldson, Lufkin & Jenrette (DLJ) (siehe auch «Mauscheln um Milliarden» auf Seite 40). Für die Allianz mit der begehrten Junkbond-Queen griff Mühlemann tief ins Portemonnaie. Nach mehrwöchigen Verhandlungen mit der französischen Versicherungsgruppe Axa, die 70 Prozent der DLJ-Aktien besass, erklärte er sich im August bereit, den 19fachen Gewinn oder umgerechnet 20 Milliarden Franken auf den Tisch zu blättern. Beide Male zahlten die Schweizer einen stolzen Preis: Die UBS schlug auf den historisch hoch bewerteten Aktienkurs von PaineWebber noch 64 Prozent drauf, die CS blätterte für DLJ, die 1999 das beste Ergebnis ihrer Firmengeschichte erzielte, gar eine Prämie von 81 Prozent hin.
Ospels Errungenschaft fand zu Hause wegen ihres defensiven Charakters und der Tatsache, dass die Gewinne einer Vermögensverwaltungsbank stabiler und deshalb berechenbarer sind, breite Unterstützung. Mühlemanns aggressiver Coup stiess dagegen auf Widerstand. Analysten monierten, der Zukauf von DLJ sei «strategisch betrachtet zwar sinnvoll, aber im Endeffekt zu teuer», die Investoren gingen aus Angst vor einer Gewinnverwässerung schon mal in Deckung und schickten die CS-Papiere um zehn Prozent in den Keller. «Der Markt ist nervös, man weiss nicht genau, was da alles noch kommt», kommentierte ein Analyst. Wie nervös, zeigte sich erstmals am Tag der ausserordentlichen Generalversammlung, als der Kurs der CS-Aktie innert Sekunden um sieben Prozent absackte, nachdem eine Nachrichten-agentur Mühlemanns zurückhaltende Aussagen zur künftigen Ergebnisentwicklung im Konzern als Gewinnwarnung interpretiert hatte.
Wann sich die Akquisitionen für die Schweizer auszahlen werden, wird die Zukunft weisen. Das Timing, so viel steht jetzt schon fest, war nicht das günstigste. Wenige Wochen nach Bekanntgabe der Deals rauschten die Aktienkurse der US-Broker in die Tiefe. Nachdem Gerüchte über milliardenschwere Junkbond-Verluste auch die CS-Aktie schwer belastet hatten, «musste CS-CEO Mühlemann sogar aktiv den Kontakt mit den Analysten suchen, um die aufgewühlten Gemüter zu besänftigen», schrieb das «Wall Street Journal». Die Nervosität der Investoren ist nicht unbegründet. Asienkrise, fallende Rohstoffpreise, steigende Zinsen und eine rasant wachsende Verschuldung haben in den letzten zwei Jahren zu einer «drastischen Verschlechterung der Schuldnerbonität in den USA geführt», wie die Ratingagentur Moody’s anmerkt. Experten sind zunehmend skeptisch, ob Investmenthäuser wie DLJ, die von der englischen «International Financing Review» kürzlich zum «US High Yield Bond House of the Year» gekürt wurde, vor diesem Hintergrund das Glanzresultat der jüngsten Vergangenheit halten, geschweige denn kurzfristig noch steigern können. Vor allem im 580 Milliarden Dollar schweren Markt für amerikanische Hochzinsanleihen, wo CSFB/ DLJ mit einem Marktanteil von über 20 Prozent künftig führend sein wird, herrscht seit der Zinswende und dem abrupten Ende der Hightech-Party Katerstimmung. Die Wertverluste sind gigantisch. Die im Februar 2000 von Morgan Stanley, CSFB und DLJ aufgelegte 690-Millionen Euro-Wandelanleihe von Amazon.com beispielsweise ist heute nur noch rund 400 Millionen Euro wert. Selbst gestandene US-Firmen fallen unverhofft auf Junk-Niveau. So schnellte die Rendite der 2004-Obligation der mit insgesamt 24 Milliarden Dollars verschuldeten US-Kopiermaschinenfabrikantin Xerox auf 11,5 Prozent, nachdem das Unternehmen zum Erstaunen aller im letzten Quartal einen Verlust ausgewiesen hatte. Eine baldige Trendumkehr ist nicht in Sicht. «Im Gegensatz zu Europa ist der amerikanische High-Yield-Markt ausgereizt», bemerkt Felix Ronner, Leiter des Bereichs Festverzinsliche bei der UBS. Und Moody’s kommt in ihrem Bericht «Hochwassergefahr im Junkbond-Markt» vom Juli 2000 sogar zum Schluss, dass das Refinanzierungsrisiko in den Jahren 2001 und 2002 weiter ansteigen wird.
«Man kann sagen, CS und UBS sind auf dem Top eingestiegen. Aber in diesem Markt diktieren zurzeit die Verkäufer Zeitpunkt und Preis einer Transaktion», analysiert Philipp Zieschang von der Bank Julius Bär. Derweil Zieschang dies sagt, kündigt sich schon ein neuer Megadeal an: Chase Manhattan will JP Morgan für 58 Milliarden Dollar kaufen. «Auf dem US-Bankenmarkt», konstatiert Matthias-Wilbur Weber, Bankenexperte von Stern Stewart, «herrscht Torschlusspanik. Jeder sagt sich: Jetzt oder nie!»
Doch vom Kesseltreiben im US-Investmentbanking profitieren zurzeit vor allem die Investmentbanker selbst. Weil der amerikanische Markt für Topbanker ausgetrocknet ist, zah-len die CEO Milliarden, um die besten Leute bei der Stange zu halten. Ospel und Mühlemann wenden die gigantische Summe von zwei Milliarden Dollar auf, um einige Hundert VIP-Banker bei Warburg, PaineWebber, DLJ und CSFB an sich zu binden. Allein DLJ-Boss Joe Roby kassiert bis zum Ende seines Vertrags 2003 einen garantierten Bonus von 80 Millionen Dollar – komme, was wolle. Trotz der spendablen Prämie ist fraglich, ob Roby überhaupt so lange ausharren wird, zumal er mit seinem DLJ-Aktienpaket im Wert von mehr als 200 Millionen Dollar eh schon längst saniert ist. Dass der Shareholder-Value kurzfristig oft nicht mehr als ein Personal Value ist, belegen zahlreiche Beispiele aus der Vergangenheit:
Im Herbst 1988 kauft die CS 44,5 Prozent der Aktien der US-Investmentbank First Boston zum Preis von 850 Millionen Dollar. Knapp ein Jahr später kollabieren der amerikanische Junkbond-Markt und mit ihm Gewinn und Börsenkurs der First Boston. Während sich der damalige CS-Boss und amtierende Ehrenpräsident Rainer Gut einen Bonus von 13 Millionen Franken gönnt, wie die Zeitung «Cash» herausfand, müssen die CS-Aktionäre dem schwer angeschlagenen US-Institut mit weiteren 300 Millionen Dollar unter die Arme greifen. Wie sorglos die First Boston in den wilden Achtzigerjahren gewirtschaftet hat, belegt ein Deal, der jedem gewissenhaften Riskmanager Gänsehaut verursacht hätte und der schliesslich unter dem Pseudonym «The Burning Bed» (das brennende Bett) in die Geschichte der Wall Street einging: First Boston hatte einer Möbelfabrik in Ohio einen Kredit in Höhe von sage und schreibe 450 Millionen Dollar oder 40 Prozent (!) ihres Eigenkapitals eingeräumt (nachzulesen im Buch «F.I.A.S.C.O.» von Frank Partnoy).
Im Dezember 1994 erleidet der Schweizerische Bankverein nach einer anstrengenden Einkaufstour im In- und Ausland einen Gewinneinbruch von 1,4 auf 0,8 Milliarden Franken – unter anderem wegen «höher als erwartet ausgefallenen Integrationskosten» (so der damalige Geschäftsleiter Georges Blum).
Im Juni 1998 erwirbt die CS für 875 Millionen Dollar die grösste brasilianische Investmentbank, Garantia, und halst ihren Aktionären wenige Wochen vor Ausbruch der Emerging-Markets-Krise noch schnell ein neues milliardenschweres Brasilien-Risiko auf.
Im Herbst 1998, knapp ein Jahr nach der Fusion, produziert die sieben Milliarden Franken teure «Wiedergeburt» («Tages-Anzeiger») der UBS eine hässliche Nachgeburt namens LTCM, welche die Aktionäre eine weitere Milliarde kostet. Während der Aktienkurs zusammenbricht, wird der amtierende Präsident und vormalige SBG-Chef Mathis Cabiallavetta, der das Debakel zu verantworten hat, mit einer grosszügigen Abgangsentschädigung von mehreren Millionen Franken entlassen.
Wem angesichts so viel zerstörerischer Hektik die Haare zu Berge stehen, der wählt künftig wohl besser Pharma- und Nahrungsmittelaktien oder setzt auf den Index. Im langfristigen Vergleich haben diese – zumindest in der Vergangenheit – nicht nur die beständigste, sondern auch die beste Performance gezeigt. Vor allem die Schweizer Pharmamultis haben es bisher immer elegant verstanden, sich den Entwicklungen des Marktes mittels Spin-offs (von Chemie) und Minderheitsbeteiligungen (an Biotech-Unternehmen) anzupassen, wenngleich temporäre Durststrecken nach Fusionen (siehe Novartis) auch hier nicht ausgeschlossen werden können. Doch egal, ob die nächste Krise schon heute oder erst morgen kommt: Geschluckt und gegessen wird immer. Oder man setze auf Versicherungen. Die kassieren zuerst mal kräftig ab, bevor sie später vielleicht mal zahlen. Im Normalfall ein Bombengeschäft.