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1. Einführung in die primären Holzprodukte
Wir definieren Primärprodukte als Holzprodukte in der Anfangsphase der Holzwertschöpfungskette. Dazu gehören Rundholz, Hackschnitzel und Schnittholz.
Timberland-REITs besitzen Waldflächen und verkaufen stehendes Holz, Rundholz sowie primäre Produkte wie Schnittholz – in jedem Fall betrachten wir sie aufgrund ihres besonderen steuerlichen Status (als REITs) in Kombination mit ihrem großen Waldbestand als separate Kategorie.
In Europa und Nordamerika gibt es zwölf Unternehmen, die als Primärproduzenten eingestuft werden können. Davon sind fünf investierbar (Marktkapitalisierung > USD 100 Mio.), haben einen relevanten operativen Track Recrod[1], und erwirtschaften einen signifikanten Anteil des Umsatzes (> 50%) aus Primärprodukten:
- West Fraser Timber ist führend in Bezug auf das Produktionsvolumen und produziert primäre sowie sekundäre (Engineered Wood) Produkte. Das 1955 in Kanada gegründete Unternehmen ist sowohl in Europa als auch auf der Seite der Sekundärprodukte stark vertreten.
- Canfor, 1938 in Kanada gegründet, ist einer der führenden Hersteller von primären Produkten mit Schwerpunkt auf der Schnittholzproduktion.
- Interfor wurde 1963 gegründet und ist ein weiterer führender kanadischer Hersteller von primären Produkten, der sich auf die Schnittholzproduktion konzentriert.
- Acadian Timber mit Sitz in Kanada, das sich auf die Anfangsphasen der Wertschöpfungskette konzentriert, Rundholz und stehendes Holz auf Auktionen verkauft und auch Dienstleistungen im Bereich der Waldbewirtschaftung anbietet, mit einem Geschäftsmodell, das dem eines Timberland-REIT sehr nahe kommt. Es war in der Tat als Fonds strukturiert, das 2006 von Brookfield Asset Management aufgelegt und 2010 in eine Aktiengesellschaft umgewandelt wurde. Wir klassifizieren Acadian als Primärproduzenten, weil es sich aus formaler und rechtlicher Sicht nicht um einen Timberland-REIT handelt, aber es muss klar sein, dass sich seine Natur deutlich von der anderer Primärproduzenten unterscheidet.
- Koskisen, ein finnisches Unternehmen, das Schnittholz sowie Sekundärholzprodukte, insbesondere Sperrholz und Spanplatten, herstellt. Das Unternehmen ging kürzlich im Jahr 2022 an die Börse, blickt aber auf eine lange Geschichte zurück, die bis ins Jahr 1909 zurückreicht.
Die vier nordamerikanischen Akteure sind alle Kanadier, während der europäische Akteur finnisch ist und trotz eines Großteils der Einnahmen aus Primärprodukten auch einen sehr bedeutenden Anteil am Umsatz mit Sekundärprodukten besitzt. Eine Aufschlüsselung des Produktmixes der einzelnen Unternehmen ist in Abbildung 1 dargestellt.
Abbildung 1: Segmentaufschlüsselung für die fünf betrachteten Primärproduktunternehmen. Quelle: Unternehmensberichte, Timber Finance.
In Europa gibt es weitere börsennotierte Unternehmen in diesem Bereich, wie das französische Unternehmen Rougier SA und das schweizerische Unternehmen Precious Woods, die sich auf die Produktion von Primärprodukten in Entwicklungsländern konzentrieren; oder das polnische Unternehmen Klon; Aufgrund ihrer begrenzten Größe (Marktkapitalisierung unter 100 Mio. USD) und Liquidität (im Durchschnitt weit unter 100 USD pro Tag) eignen sie sich weniger für institutionelle Anleger, die nach größeren und liquideren Positionen suchen.
[1] Das kanadische Unternehmen GreenFirst Forest Products ist ein Produzent von Primärprodukte, hat eine Marktkapitalisierung von ca. USD 150m, hat aber einen kurzen operativen Track Record und Nachhaltigkeitszahlen, die für die Analyse in diesem Bericht benutzt werden, sind öffentlich nicht verfügbar. Deswegen, wird es nicht inkludiert.
2. Rentabilitätsprofil
Wie aus den durchschnittlichen Margen und Renditen auf das eingesetzte Kapital in den verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus hervorgeht, sind die Unternehmen im Bereich der Grundprodukte sehr zyklisch, mit Ausnahme von Acadian Timber, das sich durch ein anderes Geschäftsmodell auszeichnet, das auf dem Besitz und der Bewirtschaftung von Wäldern basiert. Im Gegenzug für eine geringere Volatilität seiner Ergebnisse erwirtschaftet Acadian eine niedrige Rendite auf das eingesetzte Kapital, die mit einem REIT-Geschäftsmodell übereinstimmt.
Abbildung 2: Operative Marge und Rendite auf das eingesetzte Kapital in verschiedenen Wirtschaftsphasen. Quellen: Bloomberg, Unternehmensberichte, Timber Finance.
In Übereinstimmung mit der obigen Charakterisierung zeigen die in Abbildung 3 dargestellte kumulierten Gewinne, die von den Unternehmen über einen vollständigen Zyklus (von 2006 bis 2022) erwirtschaftet wurden, eine ziemlich stabile Gewinngenerierung von Acadian (mit Ausnahme des hohen Verlusts im Jahr 2007, der eine nicht zahlungswirksame Belastung war, die 2008 rückgängig gemacht wurde). Interfor, Canfor und West Fraser erlitten während der großen Finanz- (und Immobilien-) Krise von 2007-2009 große Verluste, da die Nachfrage nach Baumaterialien, einschließlich Holz, einbrach. Während West Fraser bereits 2010 wieder in die (jährliche) Gewinnzone zurückkehrte, dauerte es bei Interfor bis 2012 mit einer Kapitalerhöhung im Jahr 2011, die darauf abzielte, die Verschuldung zu reduzieren. Der Zeitraum 2020-2022 führte zu einer außerordentlichen Beschleunigung der Erträge dank des dramatischen Anstiegs der Holzpreise, eine historisch eher außergewöhnliche Situation.
Abbildung 3: Kumulierte Gewinnentwicklung auf Basis des Gewinns je Aktie, normalisiert auf 1,00 ab 2006.
3. Geschäftsmodelle
Das typische Geschäftsmodell von Primärproduktproduzenten wie Interfor, Canfor oder West Fraser besteht darin, Rundholz zuverlässig und kostengünstig zu beschaffen, in ihren Sägereien und Anlagen zu verarbeiten und die Endprodukte (Schnittholz) zu verkaufen. Die kanadischen Unternehmen beziehen den Großteil ihres Rundholzes für ihre kanadischen Betriebe aus langfristigen Vertragsverhältnissen auf Crown Timberlands, während ihre US-Betriebe Rundholz überwiegend auf dem freien Markt kaufen. Was das Leben der kanadischen Sägewerke erschwert, ist die Art und Weise, wie die Preise für die Stämme in den verschiedenen Provinzen erstellt werden, da sich die kanadischen Wälder in Staatsbesitz befinden (daher „Crown“). Die Preisansätze reichen von festen Preisen in der Provinz New Brunswick, die weit unter den Marktpreisen liegen, bis hin zu marktgebundenen Preisen in der Provinz Alberta, die sich stärker an der Marktpreisvolatilität orientieren. Diese Unterschiede in den Ansätzen können zu Verzögerungen bei der Preisanpassung der Inputkosten eines Unternehmens führen, die nicht den tatsächlichen Marktpreisen entsprechen. Die Beschaffung aus Vertragsverhältnissen mit tiefen Preisen („stumpage“) kann Produzenten von Primär- (und Sekundär-) Produkte einen Wettbewerbsvorteil verschaffen. Wie die Unternehmen rappportieren, verfügt Interfor über Schnittrechte in den Provinzen British Columbia (British Columbia), Ontario, Quebec und New Brunswick; West Fraser und Canfor sind hauptsächlich in British Columbia und Alberta tätig.
Diese regionalen Preisansätze (die in bestimmten Fällen als Subventionen für die Industrie interpretiert werden) sind Teil der Ursache für den Streit um den Holzhandel zwischen den USA und Kanada. Sehr billige Stumpage-Preissysteme könnten in Zukunft angepasst werden, was ein Risiko für die Margen darstellt, wenn die Unternehmen diese Preiserhöhungen nicht vollständig an die Kunden weitergeben können – ein wahrscheinliches Szenario auf einem Rohstoffmarkt, es sei denn, es kommt zu einer weiteren Bewegung in der Wertschöpfungskette, die den Anteil von Sekundärprodukten erhöht.
4. Sonstiges Nachhaltigkeit und Umweltauswirkungen
Hersteller von Vorprodukten verarbeiten Holz in ihren Sägewerken und erzeugen durch den Betrieb ihrer Produktionsanlagen und der Logistik (Down- und Upstream) Kohlenstoffemissionen. Sie verbrauchen Energie und verursachen Kohlenstoffemissionen, damit Rund- und Schnittholz in der Wertschöpfungskette weiterverarbeitet werden können, bis sie später für den Bau verwendet werden und andere, kohlenstoffintensivere Rohstoffe wie Stahl und Zement ersetzen können. Die Rückstände und Nebenprodukte aus ihren Herstellungsprozessen, wie z. B. Holzspäne, können entweder als Energiequelle (Freisetzung von Kohlenstoff zurück in die Atmosphäre) oder als Rohstoff für andere Holzprodukte benutzt werden, wobei letztere Verwendung aus ökologischer Sicht bevorzugt wird – siehe Details unten.
4.1 Nachhaltigkeit und Umweltauswirkungen
Primärproduktunternehmen stehen vor der Herausforderung, Emissionen zu minimieren und gleichzeitig kostengünstig in einem Markt zu sein, der im Vergleich zu nachfolgenden Stufen der Wertschöpfungskette, wie z. B. Herstellern von Engineered Wood Produkte wie Brettsperrholz (CLT), durch eine begrenzte Wertschöpfung gekennzeichnet ist.
Abbildung 4: Emissionsprofil und Kohlenstoffintensität der Einnahmen. Die Kohlenstoffintensität umfasst Scope 1, 2 und biogene Emissionen (berichtet bzw. geschätzt). Quellen: Unternehmensberichte, Timber Finance.
Die Primärproduktunternehmen gewinnen erhebliche Mengen an Energie aus Holzabfällen. In der Grafik sehen wir, wie dominant die biogenen Emissionen in Bezug auf den gesamten Emissionsmix aus Scope 1 und 2 sind. Alle vier untersuchten Unternehmen weisen trotz unterschiedlicher Produktkombinationen ähnliche Anteile an biogenen Emissionen auf. Canfor weist darauf hin, dass seine biogenen Emissionen sowohl aus der Energiegewinnung aus Holzabfällen als auch aus den chemischen Reaktionen seines Zellstoffgeschäfts stammen. Interfor und Koskisen, die keinen Zellstoff produzieren, weisen dennoch vergleichbare Anteile an biogenen Emissionen auf. Es ist zu beachten, dass nicht alle Unternehmen biogene Emissionen melden (die Zahlen für Koskisen sind Schätzungen, die auf eingestellten Berichten basieren bzw. aus dem Verbrauch von Biobrennstoffen modelliert wurden; Acadian gibt keine Schätzung der THG-Emissionen ab und hat ein anderes Geschäftsmodell) und sind standardmäßig nicht in den THG-Fußabdruckzahlen enthalten. Der Grund dafür ist, dass biogene Emissionen – in diesem Fall Emissionen, die bei der Verbrennung von Biomasse entstehen – formal als klimaneutral gelten, da sie aus Kohlenstoff stammen, der zuvor von Bäumen aufgenommen (sequestriert) wurde und voraussichtlich von neu gepflanzten, wachsenden Bäumen wieder sequestriert wird. Trotz ihres biogenen Charakters ist es wichtig, ein klares Bild der Gesamtemissionen zu haben, da auch biogene Emissionen reale Emissionen sind. Es ist wichtig zu beachten, dass nicht alle biogenen Emissionen die gleichen Umweltauswirkungen haben: Biogene Emissionen, die mit der Verbrennung von Nebenprodukten verbunden sind, für die es keine alternative industrielle oder ökologische Nutzung gibt, können als umweltfreundlicher angesehen werden als biogene Emissionen, die aus Nebenprodukten entstehen, die als dauerhafte Kohlenstoffspeicher hätten verwendet werden können (z. B. Spanplatten). Aus ökologischer Sicht sollten Nebenprodukte nach Möglichkeit in Holzprodukten und erst später als Energieträger verwendet werden – Unternehmen sollten darauf abzielen, ihren Energieverbrauch aus anderen erneuerbaren Energiequellen zu dekarbonisieren.
- Koskisen erläutert Einzelheiten zu seiner Bioenergiebeschaffung und weist darauf hin, dass bestimmte Anlagen zu 100 % Biomasse verwenden, die aus Nebenprodukten der eigenen Produktionsprozesse gewonnen wird, während andere Bioenergieanlagen noch dabei sind, die Quellen der Biomasse zu klassifizieren und zu quantifizieren.
- Interfor macht Angaben zur Verwendung seiner Prozessrückstände und verwendet sowohl Biomasse als auch Pellets als Biobrennstoffe, aber Informationen darüber, woher die Biomasse stammt, werden nicht veröffentlicht.
- Canfor liefert einige interessante Statistiken: 15 % ihrer Reststoffe aus dem Geschäftsbereich Holzprodukte und 94 % der Reststoffe aus dem Geschäftsbereich Zellstoff werden als Bioenergie genutzt. Reststoffe werden auch intern zur Herstellung anderer Produkte verwendet und extern für eine Vielzahl von Anwendungen verkauft, von der Herstellung von Pellets bis hin zu Faserplatten, was ein gewisses Maß an Kreislaufwirtschaft bietet, zumindest intern und gegenüber externen Kunden (nicht aber auf der externen Beschaffungsseite).
- West Fraser schätzt, dass 7 % seines Rohmaterials (Rundholz) in Biomasse zur Energieerzeugung umgewandelt wird. Da sie schätzen, dass 47 % zu Schnittholz und Furnier werden, werden ca. 13 % ihrer Prozessrückstände zu Bioenergie. Basierend auf den aggregierten Zahlen, die West Fraser in Bezug auf die Umleitung von Abfällen zur Energienutzung gemeldet hat, und unter Verwendung von Standardumrechnungsfaktoren, deckt Abfall den Großteil des Biomasse-Energieverbrauchs des Unternehmens ab.
4.2 Kohlenstoffbilanz
Eine weitere wichtige Kennzahl, die man berücksichtigen soll, ist das Verhältnis zwischen Kohlenstoffemissionen (einschließlich biogener Emissionen) und Kohlenstoff, der in den hergestellten Produkten gespeichert ist. Nehmen wir die Zahlen von West Fraser als Referenz: Das Unternehmen schätzt, dass 15,8 Mio. t CO2-Äquivalent in seinen geernteten Holzprodukten gespeichert sind. Dem stehen 8,8 Mio. t CO2 in den Scopes 1 und 2 (einschließlich biogener Emissionen) und 13 Mio. t einschließlich Scope 3 gegenüber.
Abbildung 5: CO2-Bilanz von West Fraser für die von ihm hergestellten Holzprodukte. Quellen: Unternehmensberichte.
Es gibt erhebliche Unterschiede in den Salden zwischen den Unternehmen, und es sollte beachtet werden, dass es keine systematische und zu 100 % vergleichbare Berichterstattung für diese Kennzahlen gibt. Nichtsdestotrotz geben uns die oben genannten Zahlen eine vernünftige Intuition für die geschätzte Kohlenstoffbilanz, wobei mehr CO2 in den Produkten gespeichert ist, als entlang der Wertschöpfungskette von der Beschaffung der Rohstoffe bis zur Lieferung der Produkte an die Kunden des Unternehmens emittiert wird.[2].
[2] Zusätzliche Emissionen entstehen durch Kunden, die Primärprodukte weiterverarbeiten
5. Schlussfolgerungen
Primärproduktunternehmen ermöglichen die Speicherung von Kohlenstoff in langlebigen Holzprodukten wie Schnittholz, die weiterverarbeitet und im Bauwesen verwendet werden. Verschiedene Unternehmen haben unterschiedliche Produktkombinationen, von denen sich einige auf die Wertschöpfungskette und die Herstellung von Engineered Wood Produkte erstrecken und andere im Zellstoffgeschäft tätig sind, das tendenziell kürzere Lebenszyklen hat, wenn es um die Kohlenstoffspeicherung geht. Das Geschäft mit Primärprodukten (mit Ausnahme von Acadian Timber) ist zyklisch, da es zyklische Märkte (z. B. die Bauindustrie) bedient. Ihre Rentabilität wurde und wird daher weiterhin durch die zyklische Expansion und Schrumpfung globaler und regionaler Konjunkturzyklen bestimmt. Die außerordentlichen Ungleichgewichte auf den Holzmärkten in den Jahren 2021 und 2022, die zu außergewöhnlichen Preisschwankungen bei Schnittholz führten, spiegelten sich in den letzten beiden Geschäftsjahren in einer außergewöhnlichen Rentabilität wider, und für die Zukunft ist eine Normalisierung der Rentabilität auf historische Durchschnittswerte zu erwarten. Die Volatilität der Gewinne und Aktienrenditen wird weiterhin mit dem makroökonomischen Zyklus verknüpft sein, der unter anderem von der Geldpolitik (Zinsen) beeinflusst wird. Das gestiegene Interesse am Holzbau als CO₂-Removal Aktivität[3] und der Fokus auf die Reduzierung des CO₂-Fußabdrucks von Gebäuden, auch aus regulatorischer[4] Sicht, dürften die Nachfrage nach Primärprodukten, die in der Wertschöpfungskette weiterverwendet werden sollen, zusätzlich stützen. Aus Sichtpunkt von Umwelt- und Nachhaltigkeitsgesichtsaspekten ist es für Unternehmen von entscheidender Bedeutung, Holzabfälle, die zu energetischen Zwecken verbrannt werden, zu minimieren. Nebenprodukte sollten, wo immer möglich, in Holzverbundwerkstoffen verwendet werden, und der Anteil erneuerbarer (nicht biogener) Energie in ihren industriellen Prozessen sollte erhöht werden.
[3] Siehe UNFCC-Konzepthinweis https://unfccc.int/sites/default/files/resource/a64-sb001-aa-a05.pdf
[4] https://www.gresb.com/nl-en/embodied-carbon-what-it-is-and-how-to-tackle-it/ #
6. Disclaimer und Interessenkonflikte
Einige oder alle der in diesem Bericht erwähnten Unternehmen können in den Timber Finance Forest-Based Construction Basket Tracker aufgenommen werden und sind Teil des Timber Finance Carbon Capture &; Storage Index.
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