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In der primitiven Weltwirtschaft werden sämtliche Zukunftsszenarien durch einen einzigen Faktor bestimmt: Durch die Kursentwicklung des US-Dollars. Seit der grossen Finanzkrise ist die weltweite Gesamtverschuldung/BIP um 17 Prozentpunkte gestiegen, das entspricht mal eben einer Neuverschuldung von 57 Billionen US-Dollar – wobei diese Neuverschuldung zum Grossteil auf US-Dollar lautet und hauptsächlich durch Wachstumsländer aufgenommen wurde (unter anderem durch China).
Die Verkaufswelle an den Wachstumsmärkten war geradezu eine Nachschussaufforderung an US-Dollar-Schulden: Als die Währungen der Wachstumsmärkte um 20, 30 und 40 Prozent und teilweise sogar um 50 Prozent einbrachen, stieg die Schuldenlast trotz der allgemeinen Parole der operativen Politik, die da lautet: «Niedrigere Erträge für eine längere Zeit». Angesichts des zähen Ringens um die Rückzahlung ihrer Schulden waren die Wachstumsmärkte gezwungen, ihre Investitionen und ihren Kapitalaufwand (CAPEX) zu drosseln, was weltweit mit einem Rückgang ihrer Exportaufträge an Exportmarken in Europa und in den USA einherging.
Starker Dollar – Probleme mit der Schuldentilgung
Der stärkere Dollar erschwerte einerseits die Schuldenrückzahlung und bewirkte andererseits aufgrund der inversen Korrelation zu den Rohstoffpreisen auch einen Einbruch der Preise für Rohöl, Metalle und landwirtschaftliche Rohstoffe, sodass die «Überschüsse» Chinas, Saudi-Arabiens, Norwegens, Mexikos und Brasiliens unterm Strich zu Defiziten wurden. Der Nettoeffekt aus der geringeren Wiedereinbringung der Weltreserven: Die Kapitalkosten (COC) sind um 100 Basispunkte für die unterste Stufe des Investment-Grade gestiegen, auf Junk-Niveau sogar um 700 Basispunkte. Dieser Rückenwind für niedrigere Erträge wurde in wissenschaftlichen Artikeln auf durchschnittlich 100 Basispunkte Abzinsung über den Konjunkturzyklus hinweg beziffert; ohne Wiedereinbringung in den Zyklus lagen die Erträge (die Kapitalkosten) also um 100 Basispunkte niedriger. Die Grenzkosten des Kapitals werden demnach weiterhin nach oben getrieben, und zwar unabhängig davon, ob die US-Notenbank die Zinssätze im Dezember nun anheben wird oder nicht.
Und so geht das «Spiel»: In einem Umfeld, in dem noch höhere Schulden das Wachstum ausbremsen, senken die Entscheidungsträger (sprich: Die Zentralbanken) die Kapitalkosten, sodass Anleihen «in Umlauf» gesetzt werden. Der niedrige Ertrag lässt den künftigen Anleihewert scheinbar steigen, und voilà! – schon ist die Welt wieder «im Gleichgewicht». Allerdings besteht hier das Problem, dass das Modell ausschliesslich auf Beleihungen beruht, und der Wert der Beleihung ergibt sich zum einen aus dem aktuellen Preis, zum anderen jedoch aus der Qualität. Sie haben gerade gesehen, wie der Spread hochverzinslicher Junk-Bonds in weniger als zwei Jahren von 1.400 Basispunkten auf 700 Basispunkte gestiegen ist – macht das die «Qualität» besser oder schlechter? Schlechter natürlich, und das noch bevor die US-Notenbank überhaupt die «rasante Erhöhung» der Zinssätze bestätigt hat. Hier haben wir eine äusserst primitive Wirtschaft. Ein stärkerer US-Dollar ist in keiner Weise hinnehmbar, weil er das künftige Wachstum bremst, die Überschüsse schmälert, die Rohstoffpreise senkt und die Produktivität vermindert ... und das alles zu einer Zeit, in der ein handfester Paradigmenwechsel ansteht:
· Die US-Notenbank fühlt sich zur Zinserhöhung gezwungen, sodass sieben Jahre entspannte Geldpolitik über Bord geworfen werden.
· Die Desinflation/Deflation, der starke Dollar und die Rohstoffpreise bleiben weiterhin auf dem tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten, wodurch die Anleihequalität unter Druck gerät. Sowohl die Ertragsstärke, die für eine Schuldenrückzahlung erforderlich ist, als auch die Kosten der Schuldenlast arbeiten gegen den Beleihungswert der «Anleihen» – brillant, Dr. Watson!
Sind tiefe Zinsen wirkungslos?
So sieht die monetäre Entwicklung aus. Viel zu wenig beachtet wird hingegen die Tatsache, dass die US-Notenbank und mit Sicherheit auch die japanische Notenbank im Hinblick auf das «Niedriger für länger»-Konzept allmählich anderer Ansicht sind. Die Zentralbanken bezweifeln schlichtweg die Wirkung niedriger Erträge auf die Wirtschaft und beginnen erst langsam, die unbeabsichtigten Folgen einer Wirtschaft, in der die Kapitalüberlassung von Grund auf unzulänglich ist und die Anleihen extrem inflationär beeinflusst, wissenschaftlich anzuerkennen, wobei sie diese Folgen offiziell jedoch nach wie vor ignorieren. Das ist eine äusserst riskante Einstellung.
Der Wert der Anleihen sinkt nicht mehr nur aufgrund der niedrigeren Qualität (geringere Ertragsstärke, Deflation/Desinflation, starker US-Dollar, Kapitalkosten), sondern auch durch einen inflationären Bewertungssprung auf der Grundlage des «Niedriger für länger»-Konzepts, das für den Ausgleich der Schulden nötig ist. Es gibt keinen klar festgelegten Ausgang, ausser ... mit einem schwächeren Dollar, einer höheren Produktivität, einem technologischen Durchbruch oder einem Wirtschaftsmodell, in dem die Kapitalüberlassung nach meinem guten alten Bermuda-Dreieck der Wirtschaftstheorie (Bermuda Triangle of Economics Theory) erfolgt: Schluss mit der Förderung für nur 20 Prozent der Wirtschaft (börsennotierte und staatseigene Unternehmen), stattdessen Förderung für 80 Prozent der Wirtschaft (kleine und mittelständische Unternehmen, die 85 Prozent aller neuen Arbeitsplätze schaffen und 95 Prozent der gesamten Produktivität leisten).
Das Dollarhoch wird zum Zeitpunkt der Zinserhöhung erreicht
Äusserst unwahrscheinlich ist das aber in einer politischen Welt, in der die Rechenschaftspflicht keinen Stellenwert hat und sämtliche wirtschaftlichen Aspekte munter unberücksichtigt bleiben. Von allen Faktoren, die die aufgeblähte, beleihungsorientierte Anleiheblase schrumpfen oder mässigen könnten, erscheint der schwächere US-Dollar nicht nur als «Weg des geringsten Widerstands», sondern auch als wahrscheinlichster und kostengünstigster Weg. Wie kann ein schwächerer US-Dollar mit einer ersten Zinssatzerhöhung durch die US-Notenbank zusammenkommen?
Ganz einfach: Zwischen dem US-Dollar und der Richtung der Zinssätze in den USA besteht eine inverse Korrelation. In vier der letzten fünf Zinserhöhungszyklen der US-Notenbank kletterte der US-Dollar jeweils um den Zeitpunkt der ersten Erhöhung herum auf einen Höchststand. Ich glaube, ich habe einmal einen Artikel gelesen, in dem dargelegt worden ist, dass der US-Dollar seinen Höchstwert statistisch gesehen durchschnittlich 33 Tage vor der ersten Erhöhung erreicht!
Wie es weitergeht – Ausblick auf 2016
Ja, die primitive Wirtschaft lässt definitiv nur eine einzige Antwort auf alle Fragen zur Zukunft der Finanzmärkte zu: Die künftige Richtung des US-Dollars. Zum Jahresende 2015 sehe ich die folgenden wesentlichen Änderungen in der Makroumgebung, quasi als Fazit zu obiger Argumentation:
· Gehen Sie bei der ersten Zinserhöhung der US-Notenbank long in US-Dollar – die erste Erhöhung ist der Katalysator!
· Gehen Sie nach der anfänglichen Zinserhöhung short in US-Dollar. Gehen Sie hauptsächlich gegen australische Dollar und Währungen in rohstoffpreisabhängigen Wachstumsmärkten. (Gehen Sie short an Wachstumsmarktwährungen sowie bei Märkten, die am stärksten von niedrigeren Energiepreisen profitiert haben.)
· Beobachten Sie genauestens den Spread zwischen Anleihen auf der untersten Stufe des Investment-Grade und Junk-Bonds. Der Spread sollte sich weiter vergrössern, sobald die Qualitätsschwächen der Anleihen das Angebot erhöhen (und eine Abstufung aus den Investment-Grades heraus bewirken), sodass investitionsfähige Wertpapiere knapp werden. Die Implosion der Firmenschulden ist ein Fat-Tail-Ereignis und muss dringend überwacht werden!
· Es ist damit zu rechnen, dass die Regierungen versuchen werden, die Finanzexpansion wieder in Gang zu bringen, mit grösster Wahrscheinlichkeit im «Infrastrukturbereich» – ich erwarte eine starke Zunahme von öffentlichen/privaten Projekten, in denen öffentliche Investitionen über Staatsgarantien durch private Gelder finanziert werden.
· Gehen Sie nach der ersten Zinserhöhung der US-Notenbank taktisch long an Rentenmarktanleihen. Diese erste Erhöhung wird das schwache Wachstum in den USA im Keim ersticken und im Quartalsvergleich vom vierten Quartal 2015 bis zum ersten und zweiten Quartal 2016 an einem negativen GDP schrammen – wobei zu berücksichtigen ist, dass dies der letzte Ertragseinbruch sein wird, bevor die vereinten Kräfte der obigen Aspekte die Zinssätze nach oben zwingen werden.
Spaniens Banken beleihen schon wieder über 100 Prozent!
Händler könnten long an Staatsanleihen gehen, Investoren werden sich jedoch heraushalten, solange der Tiefpunkt im Zyklus besteht. Der Tiefpunkt wird in der Rückschau im Juni/Juli 2014 liegen, und die Bestätigung wird die erste Zinserhöhung der US-Notenbank sein. 2011 lag ein Höchststand im Rohstoffpreiszyklus vor; in Kürze wird ein Punkt erreicht sein, an dem sowohl der Preis als auch der Wert attraktiv sein werden. Verteilen Sie dementsprechend Ihr Engagement in Rohstoffe und Wachstumsmarktwährungen in den kommenden sechs Monaten. Seit dem Einbrechen der Immobilienpreise 2007/2008 ist mittlerweile ein voller Zyklus vergangen. Zu meinem grossen Schrecken musste ich jedoch während meines Aufenthalts in Madrid diese Woche feststellen, dass die spanischen Banken erneut Hypotheken über 113 Prozent des Immobilienpreises anbieten!
Ja, wirklich gut, dass die EU/EZB die spanischen Banken gestützt hat! Wir werden einfach nicht aus unseren Fehlern klug. Und ja, der Abbau der Schuldenlast ist der einzige Weg zurück zum «Normalzustand». Letztendlich hat sich der volle Preis der verfehlten Politik wohl als äusserst primitives Wirtschaftsmodell entpuppt. Ein Modell, bei dem niemand mehr von einem starken US-Dollar profitiert. Und genau deshalb ist der Weg des geringsten Widerstands ein schwächerer US-Dollar. Zum Glück beginnt sich schon abzuzeichnen, dass der US-Dollar schwächer wird, nicht nur wegen seiner historischen Tendenz, parallel zum Beginn eines Zinserhöhungszyklus einen Höchststand zu erreichen, sondern auch wegen der gesamten zuvor beschriebenen Abläufe. Der entscheidende Kernpunkt für das kommende Jahrzehnt: China und die USA werden sich die globale Führungsrolle teilen müssen – die USA mit den grössten und am weitesten entwickelten Kapitalmärkten und China mit den Überschüssen und dem Wachstum. Der RMB wird sich bis zum Jahr 2020 in die fünf am häufigsten gehandelten Währungen einreihen, und die Lehre aus den kostspieligen Erfahrungen aus der Nachschussaufforderung an Wachstumsmarktschulden wird in sämtlichen Wachstumsmärkten als treibende Kraft für stärkere lokale Finanzierung und für die Weiterentwicklung der Kapitalmärkte wirken. Aus den Ereignissen 1997/98 haben wir nur wenig gelernt.
US-Dollar – Sinnbild für ein gescheitertes Modell
Ja, ich fordere das Ende der US-Dollar-Vorherrschaft, aber nicht das Ende der USA. Durch den Short-Verkauf des US-Dollars wurden noch nie Gewinne erzielt, doch diese Währung ist mittlerweile das Sinnbild eines gescheiterten Modells. Die Einschränkung der indirekten Hilfen, die die USA aus dem Status einer globalen Reservewährung ziehen konnten, wird in den USA schon bald die Anreizstruktur für Reformen und für einen nachhaltigen Infrastruktur- und Produktivitätsschub in Gang bringen. Billiges Geld hat nicht gereicht. Die Welt hat sich im Mikrobereich gewaltig verändert, aber man kann darauf hoffen, dass das nur zum Guten war. 2015 wird in der Rückschau das Ende einer Ära mit zu viel «Makro» und zu wenig «Mikro» sein. Vielleicht kann ich dann ja für mein Bermuda-Dreieck der Wirtschaftstheorie doch noch den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften bekommen? Ach nein, wohl eher nicht; dieser Alfred-Nobel-Gedächtnispreis wird von der schwedischen Reichsbank verliehen, und ich gehe nicht davon aus, dass die Schweden mir einen Gefallen erweisen würden.
Alles Gute!
Steen Jakobsen, Chefökonom Saxo Bank