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Les rendements des obligations d'Etat américaines se sont stabilisés à un niveau plus conforme à la croissance du PIB nominal à moyen terme.
- Les marchés supposent une fois de plus que nous approchons de la fin du cycle de resserrement.
- Si les attentes du marché s’avèrent justes, d’ici la fin de la semaine, la Réserve fédérale (Fed) aura relevé son taux directeur de 3,75 points de pourcentage sur l’ensemble de l’année. Il est donc inévitable qu’elle se sente bientôt obligée de faire une pause.
- Les rendements des obligations d'Etat américaines se sont stabilisés à un niveau plus conforme à la croissance du PIB nominal à moyen terme. Elles semblent être correctement évaluées.
- Certes, d'autres actifs ont fait l'objet d'ajustements d'évaluation importants. Mais en raison de la pression sur les bénéfices, il n'est pas encore certain que cela suffise pour un certain nombre d’actions.
Partout sur les marchés financiers, les réévaluations sont allées bon train. Mettre en parallèle la volatilité quotidienne annualisée et le rendement total de différentes classes d'actifs pour l'année en cours est une manière intéressante de considérer la performance des actifs. Les segments de marché les moins performants depuis le début de l'année sont ceux qui affichent la plus forte volatilité quotidienne, ce qui n'est guère surprenant. Pour le Nasdaq, les actions à petite capitalisation, les actifs chinois et les obligations à longue duration, ce furent en effet des pérégrinations mouvementées et destructrices de patrimoine.
Pendant la phase «anormale» d'assouplissement quantitatif (QE), les actifs financiers ont été surévalués par rapport à leurs niveaux historiques. Les actions de croissance, mesurées à l’aune de l'indice Nasdaq, et les obligations à longue échéance ont été des exemples extrêmes. Il y a un an, le rendement des emprunts fédéraux allemands à 30 ans se situait encore à peine au-dessus de zéro pour cent, les bons du Trésor américain à 30 ans rapportaient 2% et les gilts britanniques à 30 ans 1%. Aujourd'hui, les rendements correspondants sont de 2,1%, 4,2% et 3,7%. Il y a un an, par rapport aux bénéfices attendus, le Nasdaq présentait encore un ratio cours/bénéfices (PER) de 35. Aujourd’hui, il se retrouve à 22. Si l’on prend en compte à quel moment du cycle nous nous trouvons, force est de constater que les rendements obligataires sont plus proches d'atteindre un niveau normal que les titres de croissance.
Les actifs qui étaient les plus chers au seuil du cycle de resserrement monétaire se sont montrés les moins performants par la suite, et ont subi la plus forte correction de valorisation à la baisse. Pour les obligations à longue échéance, le pire est peut-être passé, car au cours des trimestres à venir, les banques centrales approcheront de la fin du cycle de resserrement, et l'inflation est sur le point de s'inverser. Les rendements des obligations à longue échéance sont rapidement revenus aux niveaux qu’ils avaient connus durant la décennie précédant le QE.
Les actions ont en revanche des défis plus importants à relever. Le PER des actions est certes beaucoup plus proche des niveaux d'avant le QE. Toutefois, la saison de publication des résultats nous montre que des ajustements doivent encore être faits au niveau des fondamentaux. Les résultats médiocres publiés cette semaine par les secteurs de la technologie et de la communication aux Etats-Unis ne laissent présager rien de bon pour un nouveau marché haussier des actions de croissance. Les bénéfices annoncés par des entreprises renommées des Etats-Unis indiquent un ralentissement des dépenses des consommateurs et des entreprises. Le marché financier s’y attendait, et ces attentes semblent enfin se voir confirmées dans les bénéfices.
Pour l'instant, les obligations à court terme restent attrayantes, car de nouvelles hausses de taux sont attendues, même si pour le taux final, les attentes du marché ne vont pas au-delà de leur niveau actuel. Cette année, les placements à court terme et à taux variable, de même que les indices boursiers défensifs comme le FTSE 100 et le Nikkei, ont affiché les baisses les moins prononcées sur la base du rendement total et la plus faible volatilité quotidienne. Et cela pourrait continuer ainsi, car les marchés d'actions à bêta plus élevé restent sensibles à la situation bénéficiaire. Les banques, les services publics et les valeurs énergétiques pourraient continuer à être les meilleures options défensives, car sur le plan des flux de trésorerie, elles offrent une plus grande sécurité dans le court terme.
Les liquidités offrent aujourd'hui des taux d'intérêt plus élevés, et les obligations à court terme rapportent encore davantage que le cash, avec un risque supplémentaire minime. Pour les obligations à plus longue échéance, des rendements positifs significatifs sont peu probables tant que l'inflation n'aura pas baissé de manière importante et que les banques centrales n'auront pas clairement atteint le point culminant du cycle des taux d'intérêt. Pour les obligations d'entreprises, l'idée que les banques centrales pourraient avoir commis une erreur en resserrant trop leur politique monétaire conduit à une prime de risque élevée. Les spreads sont élevés et le rendement global des crédits est attrayant, mais les spreads étaient encore plus élevés durant les cycles précédents (2008-2009, 2011-2012, 2015 et 2020). Inversement, le coût du crédit est élevé pour les entreprises, ce qui met sous pression les flux de trésorerie de celles qui sont obligées d’emprunter. Dans le domaine du crédit, la sélection est primordiale.
A ce jour, il semble que pour les bénéfices agrégés pondérés au troisième trimestre, le bénéfice total du S&P 500 soit d'environ 55 dollars par action. Ce chiffre est en baisse par rapport aux 57 dollars par action enregistrés au deuxième trimestre, mais reste supérieur aux 52 dollars par action d'il y a un an. Jusqu’à présent, le marché a cependant bien accueilli toutes ces nouvelles. Au 26 octobre, le S&P 500 avait augmenté de 6,2% et le Nasdaq de 2,1% au cours du mois. La stabilisation des taux d'intérêt et du dollar américain compensent la faiblesse générale des bénéfices annoncés.
Les données sur l'inflation restent déterminantes pour l'évaluation du marché - une inflation plus faible et une Fed moins restrictive laisseraient présager un ralentissement plus limité de l'économie américaine en 2023. Pas vraiment un atterrissage en douceur, mais une croissance qui semble meilleure que celle de l'Europe. Dans le rapport sur l'inflation américaine de septembre, les coûts du logement ont augmenté de 6,6% par rapport à l'année précédente. C'est l'un des facteurs qui ont le plus contribué à la hausse inattendue de l'inflation de base. Les prix des logements commencent cependant à baisser, tout comme le nombre de demandes d'hypothèques. Cela finira par se refléter dans le niveau d'inflation des prix à la consommation. Si l'inflation est déjà en recul et que le marché du travail reste relativement solide, les États-Unis ne subiront peut-être qu'un ralentissement modéré de la croissance. La réunion du ‘Federal Open Market Committee’ (FOMC) de la Fed, qui se tiendra cette semaine, sera donc décisive. Jerome Powell avait entamé le cycle de relèvement des taux en estimant qu'un atterrissage en douceur serait possible. S'il revenait à ce point de vue - et il s’agit bien sûr d’un grand «si» - les marchés continueraient à monter jusqu'à la fin de l'année.
Pour terminer, en Grande-Bretagne, nous retrouvons un peu de stabilité après la brève mais désastreuse expérience de «l'économie de ruissellement». Entre-temps, les gilts et la livre britannique ont effacé une grande partie des pertes qui s’en étaient suivies. Les marchés ont déduit 146 points de base (pb) de resserrement monétaire par rapport au pic des anticipations relatives au taux maximum de la Banque d'Angleterre. Les marchés s'attendent encore à une hausse de 75 pb la semaine prochaine, mais sait-on jamais avec la BoE? Les discussions entre le nouveau ministre des Finances et la banque centrale, portant sur les mesures de politique fiscale à envisager, de même que les signes évidents de ralentissement de la croissance, pourraient inciter la BoE à suivre l'exemple de la Banque du Canada et à ralentir par conséquent le rythme des relèvements de taux. Le nouveau gouvernement ressemble quelque peu aux deux derniers, mais l'élaboration de la politique économique semble désormais reposer sur des bases plus solides. Le recul de 150 pb des rendements des gilts à 30 ans, enregistré depuis leur pic de la mi-septembre, indique que le marché est également de cet avis.