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09.12.2021 17:00:39

Head of Research and Analytics
Der Boom bei den Unternehmensübernahmen hat sich schon seit einigen Jahren angekündigt. Aber erst jetzt ist wirklich etwas los. Die Bedingungen sind für einen weiteren Anstieg der M&A-Aktivität (Fusionen & Übernahmen) ideal: Viele Unternehmen verfügen über reichlich liquide Mittel und das ungenutzte Kapital von Private Equity nähert sich einem Rekordhoch. Zudem befinden sich Kreditkosten auf einem historisch niedrigen Niveau.
Aber wer kauft? Und was sagen uns die Daten darüber, wie sich diese Transaktionen auf die Wertentwicklung der Käufer und der erworbenen Unternehmen auswirken?
Unser Research zum US-Aktienmarkt hat ergeben, dass hinter den meisten Transaktionen börsennotierte Unternehmen und nicht Private Equity steckten, was den Schlagzeilen widerspricht. Wir haben aber auch festgestellt, dass Private Equity künftig eine grössere Rolle spielen könnte. Es ist immer wichtiger, diesen Übernahmetrend zu verstehen.
Die Ergebnisse unserer Analyse:
- 38 % der Unternehmen, die Ende 2010 an der US-Börse notiert waren, wurden noch vor Ende des Jahrzehnts von der Börse genommen. 23 % wurden von einer anderen Aktiengesellschaft gekauft, 9 % von einem Privatunternehmen und 6 % wurden aus anderen Gründen (z. B. Konkurs oder Verstoss gegen die Börsenregeln) von der Börse genommen.
- Börseninvestoren waren an den meisten dieser Unternehmen dauerhaft beteiligt, aber eben nur über eine andere Aktiengesellschaft, nicht auf eigenständiger Basis. "De-Equitisation" - das Verschwinden von Unternehmen vom öffentlichen Markt - ist vielleicht nicht so besorgniserregend wie bisher angenommen.
- Die Notwendigkeit für Käufer, eine Übernahmeprämie anzubieten, führte dazu, dass 76 % der übernommenen Unternehmen ihre Branchengruppe in den zwölf Monaten vor dem Kauf übertrafen. Die mittlere Outperformance betrug 19 %.
- Eine Mehrheit (57 %) der öffentlichen Käufer blieb nach dem Kauf eines anderen börsennotierten Unternehmens hinter ihrer Branchengruppe zurück. Die mittlere dreijährige Underperformance betrug 6 %. Aber Unternehmen, die eine Outperformance erzielten, schnitten wirklich gut ab (Median von 23 %). Dadurch werden Führungskräfte natürlich zu M&A-Aktivitäten verführt.
- Bessere Ergebnisse standen mit kleineren Add-on-Übernahmen, grösseren und besser ausgestatteten Käufern und erfahreneren Käufern börsennotierter Unternehmen in Verbindung.
- Die meisten Unternehmen, die zum Verkauf standen, waren relativ klein, und ihre Outperformance wirkte sich kaum auf die allgemeinen Marktrenditen aus. Nur aktivere Stockpicker und vor allem solche, die in kleinere Unternehmen investieren, hätten vom Übernahmeboom profitieren können - vielleicht ein Grund unter vielen, warum aktive Small-Cap-Manager eine bessere Erfolgsbilanz haben als ihre Large-Cap-Äquivalente
Aus den Augen, aber nicht aus dem Sinn
Ende 2010 gab es 2.590 Unternehmen in den Large-, Mid- und Small-Cap-Sektoren des US-Aktienmarkts (MSCI USA Investible Market Index). In den nächsten zehn Jahren stiegen 977 Unternehmen (38 %) aus der Börse aus. Angesichts steigender US-Aktienkurse war diese bedeutende Entwicklung im Unternehmenssektor vielen Anlegern gar nicht bewusst. Für die beteiligten Unternehmen waren die Auswirkungen jedoch dramatisch.
Die meisten wurden von anderen börsennotierten Unternehmen gekauft
Von den 977 Unternehmen, die von der Börse genommen wurden, wurden 84 % von einem anderen Unternehmen gekauft oder mit einem anderen Unternehmen fusioniert (Abbildung 1). Mehr als drei Viertel davon waren Small-Cap-Unternehmen (ähnlich dem Anteil der amerikanischen Aktiengesellschaften, die zu Beginn des Berichtszeitraums Small-Caps waren). Am beliebtesten sind die Branchen IT und Gesundheitswesen.
Wichtig ist, dass die überwiegende Mehrheit von einem anderen börsennotierten Unternehmen gekauft wurde (Abbildung 1). Sie verliessen mit dem Delisting die Börse nicht. Sie gehören weiterhin dazu, nur eben als Teil einer anderen Aktiengesellschaft, nicht auf eigenständiger Basis.
Es stimmt zwar, dass einige von Private-Equity-Unternehmen oder Privatunternehmen gekauft wurden, aber diese waren - zumindest bisher - in der Minderheit. Noch weniger Unternehmen sind freiwillig von der Börse gegangen oder wurden wegen eines Verstosses gegen Börsenregeln (z. B. Mindestgrösse oder Handelsvolumen) entfernt oder gingen Konkurs. M&A-Aktivitäten durch andere börsennotierte Unternehmen spielten die Hauptrolle.
Werttransfer vom Käufer zum Zielaktionär
Die meisten M&A-Transaktionen hatten eine Wertübertragung vom Käufer auf die Zielaktionäre zufolge. Durch die Übernahmeprämie erhielt die Wertentwicklung der gekauften Unternehmen gegenüber ihren Mitbewerbern Auftrieb. 76 % der übernommenen Unternehmen übertrafen ihre Branchengruppe ( wie von GICS definiert) in den 12 Monaten vor dem Kauf (ein Zeitraum, der typischerweise die Angebotsankündigung und damit jegliche Auswirkung auf den Aktienkurs des Ziels erfasst). Der Median der Outperformance betrug 19 % (Mittelwert 31 %). Selbst Akquisitionsziele im untersten Quartil konnten eine Outperformance erzielen:
Andererseits schnitten fast 60 % der öffentlichen Käufer in den ein bis drei Jahren nach dem Kauf eines anderen börsennotierten Unternehmens schlechter ab als ihre Branchengruppe. Die Marge der Underperformance war viel geringer als die der Outperformance der Ziele (3 % im Jahr nach einer Transaktion, stieg auf 6 % in den drei Jahren danach für den durchschnittlichen Käufer). Da das mittlere Ziel jedoch nur etwa ein Viertel der Grösse des Käufers betrug, ist dies nicht verwunderlich.
Das bedeutet immer noch, dass ein Grossteil der Käufer eine Outperformance erzielte. Die mittlere Outperformance in dieser Gruppe beträgt 14 % ein Jahr nach der Übernahme und steigt auf 23 % über drei Jahre. Eine erfolgreiche M&A-Transaktion kann einen hohen Mehrwert schaffen; ein Grund, warum sie bei Führungskräften so beliebt ist.
Kleine Add-on-Transaktionen haben eine bessere Erfolgsbilanz als grosse Transformationstransaktionen, wahrscheinlich weil sie leichter zu verarbeiten sind und die Unternehmensstrategie und -kultur weniger stören. Grössere, besser ausgestattete Käufer haben auch bessere Erfolgsbilanzen. Und es gibt einige Hinweise darauf, dass Unternehmen, die mehrere Übernahmen von Aktiengesellschaften abschliessen, später besser abschneiden - ein Beweis für die Vorteile der Erfahrung.
Folgen für die Anlagen
Obwohl die Übernahmeprämien die Aktienkurse der Zielunternehmen in die Höhe trieben, hatte dies insgesamt nur geringe Auswirkungen auf die Gesamtrenditen an den Aktienmärkten. Übernahmeziele machten zwölf Monate vor dem Kauf im Mittel 0,01 % des MSCI USA IMI Index aus. Und selbst innerhalb des Small-Cap-Marktes machte das grösste Übernahmeziel nur 0,25 % des Marktes aus. Der Median betrug 0,04 %. Dabei spielt es keine Rolle, wie gut ihre individuelle Wertentwicklung war. Aufgrund ihrer geringen Gewichtung war ihr Einfluss auf Gesamtmarktebene gering.
Nur aktivere Stockpicker und vor allem solche, die in kleinere Unternehmen investieren, hätten vom Übernahmeboom profitieren können - vielleicht ein Grund unter vielen, warum aktive Small-Cap-Manager eine bessere Erfolgsbilanz haben als ihre Large-Cap-Äquivalente
Auf der Käuferseite sollten Anleger M&A-Transaktionen nicht ohne weiteres als wertvernichtend abtun. Aber sie sollten bei kleineren, unerfahreneren Käufern, die diesen Weg einschlagen, vorsichtiger sein. Und Blockbuster-Deals sind ohnehin mit Vorsicht zu geniessen. Wie bei den meisten Investitionen ist ein selektives Vorgehen entscheidend.
Die Zukunft
Börsennotierte Unternehmen verfügen über nahezu rekordverdächtige Barmittel (sowohl auf nominaler als auch realer Basis), Private Equity verfügt über eine beispiellose Menge an ungenutztem Kapital und die Kreditkosten sind historisch gesehen günstig. Somit sind die Bedingungen für einen M&A-Boom gegeben, der den Boom von 2011 bis 2020 den Rang ablaufen wird. Börseninvestoren werden wahrscheinlich feststellen, dass viele Unternehmen in ihren Portfolios übernommen werden.
Eine wichtige Entwicklung ist, dass Private Equity in diesem Jahrzehnt voraussichtlich eine wichtigere Rolle spielen wird als im letzten. Die durchschnittliche Grösse von Private-Equity-Fonds und folglich auch die Transaktionsgrössen sind gestiegen. 54 % des Geldes, das von US-Private-Equity-Fonds im ersten Halbjahr 2021 gesammelt wurde, wurde von Megafonds mit einem Vermögen von über 5 Mrd. US-Dollar aufgebracht - ein Rekordniveau (Abbildung 3). Vor einem Jahrzehnt lag dieser Anteil noch bei 9 %. Dieser Trend zu immer grösseren Fonds entwickelt sich in Nordamerika, Europa und Asien.
Dies führt einem verstärkten Interesse an grösseren Transaktionen, da dies für diese sehr grossen Fonds der effizienteste Weg ist, Kapital einzusetzen. Börsennotierte Unternehmen können wahrscheinlich leichter verarbeitet werden und ziehen mehr Aufmerksamkeit auf sich als in der Vergangenheit.
M&A-Aktivitäten dürften unsere Kapitalmärkte noch stärker prägen als in den vergangenen zehn Jahren. Anleger können hiervon profitieren, aber ein Mehrwert aus dieser Erkenntnis ist letztlich nur für aktiv verwaltete Strategien möglich, insbesondere für solche, die in kleine Unternehmen investieren.
Hier erfahren Sie mehr: https://www.schroders.com/de/ch/asset-management/insights/
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