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Preisbildung bei M&A-Transaktionen (1/2)
Wiederholt kam es in jüngerer Vergangenheit zu Megafusionen und Übernahmen, wie zum Beispiel dem Verkauf von Syngenta an ChemChina. Dabei griffen die Käufer regelmässig tief in die Taschen.
Im Fall von Syngenta bezahlte der neue chinesische Eigentümer ChemChina rund das 17-fache des EBITDAs (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen). Das ist deutlich mehr, als für vergleichbare Transaktionen in der Vergangenheit bezahlt wurde. Nachfolgende Grafik zeigt die historische Preisentwicklung für europäische Unternehmen anhand der bezahlten EBITDA-Multiples auf. Daraus zeigt sich, dass die Preise während der Wirtschaftskrise 2008/09 stark einbrachen, sich anschliessend erholten und in den letzten Jahren auf ein hohes Niveau zurückkehrten.
Wie aber entstehen die Preise, die für Unternehmen bezahlt werden und was sind die wesentlichen Treiber für die Entwicklung des Preisniveaus? Um dies aufzuzeigen, soll im ersten Teil dieses Beitrags 1) der grundlegende Preisbildungsmechanismus in der Praxis genauer beleuchtet werden.
Der für ein Unternehmen bezahlte Preis ist in der Regel das Resultat umfangreicher Verhandlungen und liegt zwischen der Preisuntergrenze des Verkäufers und der Preisobergrenze des Käufers.
Untere Preisgrenze des Verkäufers
Falls die Weiterführung des Unternehmens keine Option ist, stellt der Substanzwert zu Liquiditätswerten die Untergrenze dar. D.h. jener Wert, der im Rahmen einer Liquidation durch Veräusserung der einzelnen Vermögenswerte realisiert würde. Ist die Weiterführung der Unternehmung hingegen denkbar, liefert die auf einer realistischen Stand-alone-Betrachtung basierte Bewertung, meist mittels Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF), die untere Preisgrenze. Auch ein bereits vorliegendes seriöses Angebot kann eine Alternative darstellen, welche im konkreten Verhandlungsfall mit einem Dritten die Preisuntergrenze definiert. So wären die Aktionäre von Syngenta kaum auf das Angebot von ChemChina eingegangen, hätte dieses unter jenem von Monsanto gelegen, welches kurz zuvor abgegeben wurde.
Preisobergrenze des Käufers
Käuferseitig orientiert sich der offerierte Preis häufig an Multiple-Überlegungen und der Einschätzung der möglichen Alternativen des Verkäufers. Glaubt ein Interessent, keinen Mitbieter zu haben, wird er sich bei seinem Angebot auf seine Stand-alone-Bewertung abstützen, ohne die für ihn erreichbaren Synergien zu berücksichtigen. Bei einem Bieterwettbewerb hingegen wird der Interessent eher bereit sein, sich in Richtung seiner Preisobergrenze zu bewegen, welche sich aus dem Stand-alone-Wert plus den erzielbaren Synergien ergibt.
Resultierende Preis
Der resultierende Preis wird sich also irgendwo zwischen der Preisuntergrenze des Verkäufers und der Preisobergrenze des Käufers einpendeln. Wo genau dies ist, hängt neben dem Verhandlungsgeschick der Parteien vor allem von der Nachfrage nach einem Akquisitionsobjekt ab.
Welche weiteren Faktoren noch einen Einfluss auf die bezahlten Unternehmenspreise haben, lesen Sie im zweiten Teil dieses Beitrags.
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1) Der Beitrag basiert auf dem Artikel von Jürg Stucker und Daniel Spring: «Die Gründe für die Milliarden-Deals», erschienen in der Handelszeitung, Special Mergers, vom 19. Januar 2017.