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Cosa dire del 2024, e dunque dei prossimi pochi mesi? Qualche certezza, la crescita economica rallenterà. Lo stesso farà l’inflazione, ma non tanto quanto sperato. I rendimenti azionari saranno meno brillanti, ma le obbligazioni faranno meglio. Lo status degli Stati Uniti come prima potenza sui mercati azionari globali si attenuerà, mentre, per una volta, le azioni europee sorprenderanno in positivo. Allo stesso tempo, gli Emergenti supereranno i Paesi sviluppati, sebbene i punti interrogativi sull’economia cinese facciano preferire le obbligazioni alle azioni del comparto. È poco probabile che il rischio geopolitico diminuisca in modo significativo, date le molte elezioni che si succederanno, e che anzi porteranno a un leggero aumento della volatilità.
Complessivamente, il 2024 non sarà un anno eccezionale per gli investitori. Ci si aspetta però che la stretta correlazione tra le asset class che ha caratterizzato i mercati negli ultimi anni si attenui. Ciò dovrebbe consentire ai portafogli bilanciati di mostrare una migliore diversificazione.
Rendimenti reali in miglioramento. I mercati obbligazionari globali non hanno mai sostenuto un periodo di volatilità così prolungato come negli ultimi due anni. Quello che però è stato definito “il più grande mercato obbligazionario ribassista di tutti i tempi” si sta infine chiudendo, con le prospettive sia per gli sviluppati che gli emergenti che si vanno rischiarando.
È probabile che i mercati globali del reddito fisso producano utili superiori alla media, grazie a un reddito da cedole più elevato, alla debolezza della crescita nominale e a un graduale allontanamento dalle politiche monetarie.
I tassi di interesse hanno raggiunto il picco (o quasi) per la maggior parte delle economie e l’inflazione è destinata a scendere (sebbene gradualmente e con una certa volatilità), da qui la probabilità di tagli dei tassi vicini, come già avvenuto in alcuni emergenti.
È probabile che le economie sviluppate ne seguano l’esempio. Dunque, due tagli dei tassi di interesse della Fed nella seconda metà dell’anno, mentre la Bank of England potrebbe sorprendere già a maggio. È probabile che anche la Bce riduca i tassi di interesse, ma in misura inferiore rispetto all’omologa statunitense.
In calo. È probabile che i rendimenti dei titoli di Stato nelle principali economie diminuiscano mediamente di circa 50 punti base. I Treasury decennali americani termineranno l’anno intorno al 4%, il che dovrebbe portare il total return delle obbligazioni globali (secondo il JP Morgan Global Aggregate Bond) a circa il 7%. Dall’Italia agli Stati Uniti, dal Regno Unito al Canada, gli investitori in titoli di Stato delle economie sviluppate possono assicurarsi ritorni interessanti post inflazione. Negli Stati Uniti, i Treasury protetti dall’inflazione (Tips) appaiono particolarmente interessanti qualora l’inflazione dovesse rimanere sostenuta anche a causa dei conflitti in Medio Oriente.
È probabile che i mercati obbligazionari giapponesi e svizzeri disattendano la tendenza positiva. Entrambi sono mercati a basso rendimento, in cui le prospettive reali annualizzate restano negative. Gli investitori dovrebbero evitare in particolare i titoli di Stato giapponesi, la Bank of Japan sembra pronta a normalizzare, ponendo fine ai tassi di interesse negativi, per poi aumentare i costi di finanziamento a breve termine. È probabile che il Giappone sarà l’unico Paese in cui i rendimenti di riferimento aumenteranno entro la fine del 2024.
Tenere sotto controllo i deficit. Il rischio per i titoli di Stato degli sviluppati è rappresentato dall’aumento dei deficit di bilancio e dal conseguente aumento dell’offerta obbligazionaria. Negli Stati Uniti, il Tesoro ha già allargato la dimensione delle aste per colmare il crescente deficit di bilancio, in peggioramento anche per via degli aumenti dei tassi.
Allo stesso tempo, le valutazioni non sono più così interessanti dopo che le obbligazioni globali hanno attratto almeno il doppio dei miliardi rispetto alle azioni. Inoltre, nei sondaggi una quota record di investitori sovrappesa questa asset class e si aspetta un calo dei rendimenti obbligazionari, il che potrebbe ridurre i rischi di rialzo dei prezzi dei bond.
Per quanto riguarda il debito societario, bene i corporate bond di alta qualità. All’avvicinarsi di un periodo di minore inflazione e di rallentamento della crescita, la preferenza va al credito investment grade. Gli spread high yield statunitensi si attestano a 400 punti base, troppo poco per essere giustificati dato un atteso rialzo dei tassi di insolvenza al di sopra della media storica del 3,6%. L’attuale spread di 400 è coerente con una crescita del Pil statunitense superiore al 3%, una completa normalizzazione degli standard di credito e tassi di insolvenza ben inferiori alla media: uno scenario alquanto improbabile.
È probabile che i mercati obbligazionari giapponesi e svizzeri disattendano la tendenza positiva. Entrambi sono mercati a basso rendimento, in cui le prospettive reali annualizzate restano negative. Gli investitori dovrebbero evitare in particolare i titoli di Stato giapponesi, la Bank of Japan sembra pronta a normalizzare, ponendo fine ai tassi di interesse negativi, per poi aumentare i costi di finanziamento a breve termine. È probabile che il Giappone sarà l’unico Paese in cui i rendimenti di riferimento aumenteranno entro la fine del 2024
Per il resto, tante sono le ragioni per allocare capitale nelle obbligazioni emergenti, soprattutto in America Latina. Il debito in valuta locale ha già beneficiato dei tagli dei tassi. Essendosi mosse prima delle controparti sviluppate nel cercare di tenere sotto controllo l’inflazione, le Banche Centrali emergenti sono meglio posizionate per sostenere la crescita con una politica monetaria più accomodante, un ciclo che prenderà velocità.
La prospettiva di un apprezzamento delle valute emergenti significa che le loro obbligazioni potrebbero guadagnare persino di più: sembra infatti probabile che possano superare le loro controparti sviluppate. Il divario di crescita tra i mercati emergenti e quelli sviluppati si potrà allargare sino al 3%. I modelli mostrano che le valute dei mercati emergenti sono scambiate fino al 20% al di sotto del fair value. Sebbene sia possibile un restringimento dei differenziali di rendimento (un fattore trainante a livello valutario) a favore del dollaro, una crescita più elevata degli Emergenti aiuterà le loro valute ad apprezzarsi.
Anche il loro debito in valuta forte dovrebbe sovraperformare, dato che il suo rendimento attuale si attesta al 9%, il più alto sul mercato delle obbligazioni sovrane e circa 200 punti base al di sopra della sua media a 10 anni. Ci si aspetta un restringimento marginale degli spread obbligazionari emergenti, che, unito a un calo dei rendimenti statunitensi, dovrebbe portare a un total return ben superiore al 10% nel 2024.
Il declino del dollaro. Per quanto riguarda i mercati dei cambi, è probabile il dollaro comincerà un periodo di declino lento ma prolungato. Il vantaggio di rendimento della valuta rispetto alle controparti dei mercati sviluppati scomparirà di pari passo con la discesa della crescita del Pil statunitense al di sotto di quella della maggior parte delle altre economie sviluppate nel corso dell’anno. Ci si attende un calo del dollaro di almeno il 5% rispetto al paniere delle principali valute di riferimento.
Lo yen dovrebbe trarre il massimo vantaggio dalla debolezza del dollaro. Il suo tasso di cambio effettivo reale è inferiore di oltre il 20% alla sua media decennale, mentre, sulla base della parità del potere d’acquisto, la valuta giapponese è inferiore di circa il 40% al suo fair value. Il calo dei differenziali di rendimento Stati Uniti-Giappone a favore dello yen dovrebbe contribuire a ridurre progressivamente questo divario di valutazione.
Anche l’attrattiva degli investimenti in oro è in crescita. Il calo dei tassi reali statunitensi e l’indebolimento del dollaro dovrebbero essere favorevoli al metallo prezioso, sebbene la sua valutazione non sia più così interessante dopo il rialzo di quasi il 10% del 2023, soprattutto a seguito del conflitto tra Israele e Hamas.
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