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L'inversion de la courbe de taux est plutôt un signe de vigilance que l'annonce d'une récession. Ce retournement souligne l’importance de rester flexible dans ses portefeuilles obligataires.
A la fin d'un cycle économique, les investisseurs s'intéressent à la courbe de taux du Trésor américain, une mesure du marché obligataire considérée comme un signal précurseur des perspectives économiques. La courbe elle-même est un graphique représentant la relation entre les rendements du Trésor américain et le temps jusqu'à l’échéance des obligations. Elle est généralement orientée vers le haut, de gauche à droite, ce qui indique que les investisseurs exigent une rémunération plus importante pour détenir des obligations à plus long terme, afin de compenser le risque d'accélération de la croissance économique ou de l'inflation au fil du temps.
La courbe est connue pour annoncer les récessions lorsqu'elle s'inverse, c'est-à-dire lorsque les rendements à court terme dépassent ceux à long terme. Dernièrement, des inversions sont apparues entre différents points de la courbe, ce qui a incité les investisseurs à se demander s'il s'agissait de signes avant-coureurs d'une récession.
C'est une question compliquée dans le cycle économique actuel, qui a connu un ralentissement soudain en 2020 et un rebond rapide alimenté par des mesures de relance sans précédent de la part des banques centrales. La Réserve fédérale a commencé à retirer ces mesures de relance en mars avec la première de plusieurs hausses de taux d'intérêt prévues pour maîtriser l'inflation. Elle devrait également commencer à réduire son programme d'achat d'obligations cette année.
Une inversion de la courbe des taux ne doit jamais être écartée simplement parce que la toile de fond a changé. Cela dit, le signal de la courbe pourrait être moins clair que par le passé.
L'aplatissement de la courbe se produit souvent plus tard dans un cycle, lorsque les banques centrales relèvent les taux directeurs à court terme pour freiner la croissance et l'inflation. Les rendements à court terme peuvent augmenter pour refléter ces hausses, tandis que les taux à long terme peuvent baisser en raison de la modération des attentes en matière d'inflation et de croissance. Cette fois, l'aplatissement s'est produit rapidement et bien avant la première hausse de la Fed. L'inflation pourrait continuer à dépasser les attentes, ce qui pourrait inciter la Fed à accélérer encore son rythme de relèvement.
Selon nous, les indicateurs à plus long terme, tels que les courbes du Trésor 2 ans/10 ans et 5 ans/30 ans, peuvent être plus utiles que la courbe à 3 mois/10 ans, largement suivie. La raison en est que la Fed a déjà présenté ses prévisions de relèvement des taux dans son «dot plot», et que l'examen des taux du marché sur un horizon à court terme peut être moins informatif que de se concentrer sur ce que la Fed dit qu'elle va faire.
La courbe la plus importante à suivre est probablement la courbe des taux forward, une mesure basée sur le marché qui incorpore les taux existants - ou au comptant - ainsi que les taux implicites à plus long terme. Par exemple, pour comparer une obligation arrivant à échéance dans un an à une obligation arrivant à échéance dans deux ans, la courbe à terme tient compte du taux d'intérêt à un an prévu dans un an.
En tenant compte du taux de rendement composé nécessaire pour différencier les points de la courbe des taux, la courbe des taux forward utilise toutes les informations connues et peut être plus pertinente qu'une courbe au comptant, qui n'intègre pas les changements attendus des taux à court terme. La courbe forward est maintenant fortement inversée.
Cela signifie-t-il qu'une récession est imminente? Non, mais c'est un risque à surveiller. L'économie mondiale et les responsables politiques sont confrontés à un choc d'offre qui est négatif pour la croissance et qui aura tendance à faire encore monter l'inflation. La plupart des banques centrales semblent déterminées à choisir de combattre l'inflation plutôt que de soutenir la croissance. Cela augmente le risque d'un atterrissage brutal à terme.
PIMCO prévoit une croissance supérieure à la moyenne et un relâchement progressif des pressions inflationnistes à partir de pics plus élevés dans les économies de marché développées. Cependant, les risques d'une inflation plus élevée et d'une croissance plus faible ont augmenté, ainsi que le risque de récession en 2023 (lire également: Un scénario «Anti-boucles d’or»).
La forme actuelle de la courbe des taux souligne la nécessité pour les investisseurs d'être flexibles. Les mathématiques obligataires simples - qui prennent en compte le prix, le rendement et le taux de réinvestissement - suggèrent que les investisseurs n'obtiennent pas suffisamment de rendement supplémentaire lorsqu'ils achètent des bons du Trésor à long terme aujourd'hui. Aux niveaux récents, non seulement un bon du Trésor à deux ans offre un rendement similaire à celui d'une obligation à 30 ans, mais il permet de prendre une décision de réinvestissement dans deux ans au lieu d'attendre 28 ans de plus.
Dans cette optique, PIMCO est légèrement sous-exposé à la duration, ou risque de taux d'intérêt, la majeure partie de cette sous-exposition se situant à l'extrémité longue de la courbe. Si l'inflation reste persistante, les obligations à 30 ans pourraient en pâtir le plus. De plus, comme la Fed passe de l'achat d'obligations (assouplissement quantitatif) à leur vente (resserrement quantitatif), cela pourrait annuler certains facteurs qui ont supprimé la prime de terme, ou la différence entre les rendements à long et à court terme. Nous voyons une opportunité potentielle dans les échéances plus courtes, de 2 à 5 ans.
Nous semblons maintenant être dans la phase finale du cycle économique, avec une croissance sous-jacente encore forte mais de plus en plus vulnérable au risque de baisse. Nous aurons tendance à garder des munitions afin de tirer parti des ruptures qui se produisent sur les marchés.