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Private Equity Fonds gelten bei vielen Investoren als überdurchschnittlich rentabel. Deshalb flossen in den letzten Jahren grosse Geldmengen in die von der Blackstone Group, der Carlyle Group, Kohlberg Kravis Roberts & Co., CVC Capital Partners und anderen gemanagten Private Equity Fonds.
Ludovic Phalippou von der Said Business School der Universität Oxford legte jetzt ein Arbeitspapier vor, in dem er versucht zu belegen, dass Private Equity Fonds in den letzten Jahren zwar mehrere Personen zu Milliardären machten, im Durchschnitt aber keine höheren Renditen erwirtschafteten, als an den (öffentlich zugänglichen) Aktienmärkten erzielt wurde.
Phalippou beginnt seine Studie mit folgender Kalkulation. Die jährlich von Private Equity Firmen im Zuge eines sogenannten Leveraged Buyout (LBO) aufgekauften Unternehmen haben einen Gesamtumsatz von 60 Milliarden Dollar pro Jahr. Da diese Unternehmen durchschnittlich mit dem zehnfachen ihres Jahresumsatzes bewertet werden, ergibt sich ein Unternehmenswert von insgesamt 600 Milliarden. Hiervon entfallen rund ein Drittel auf Eigenkapital (200 Milliarden) und zwei Drittel auf Fremdkapital (400 Milliarden).
Im Zuge der Übernahmen entstehen Kosten für Anwälte, Unternehmensberater, Steuer- und Buchhaltungsexperten in Höhe von 20 Milliarden (3.3 Prozent). Der Erwerb des Fremdkapitals in Höhe von 400 Milliarden verursacht Kosten von 10 Milliarden. Für die Fremdkapitalzinsen kalkuliert Phalippou mit einem Jahreszins von 1.25 Prozent über vier Jahre. Dies ergibt Zinskosten in Höhe von 20 Milliarden. Schliesslich fallen noch Kosten für das Eigenkapital an. Für Investitionen in Höhe von 200 Milliarden berechnen Private Equity Fonds mindestens 50 Milliarden.
Insgesamt ergeben sich somit Kosten in Höhe von mindestens 100 Milliarden. Wer deckt diese Kosten? Das Geld hierfür kommt aus den übernommenen Unternehmen und fliesst an schätzungsweise 100'000 Mitarbeitende von Private Equity Firmen. Das heisst, jedes Jahr bekommen durchschnittlich 100'000 Personen jeweils eine Million über vier Jahre.
Berücksichtigt man neben diesen Kosten auch noch die Tatsache, dass die öffentlich zugänglichen Aktienmärkte eine Durchschnittsrendite von rund elf Prozent erzielten, muss sich das Private Equity innerhalb von nur vier Jahren verdoppeln, um ebenfalls eine durchschnittliche Jahresrendite von elf Prozent zu erwirtschaften.
Nach dieser Kalkulation zeigt Phalippou, dass Private Equity Fonds von 2006 bis zum Beginn der Covid-19-Krise nach Abzug der Gebühren keine höhere Rendite erwirtschafteten als grosse Pensionsfonds und der öffentlich zugängliche Aktienmarkt. Obwohl Private Equity Fonds also nicht besser abgeschnitten haben als grosse Pensionsfonds und die gängigen Aktienindizes, erhielten Private Equity Manager im Zeitraum von 2006 bis 2015 insgesamt Bonuszahlungen (das sogenannte Carry) in Höhe von 230 Milliarden, und zwar zusätzlich zu all den anderen Gebühren. Dabei ging der Löwenanteil an eine kleine Gruppe von Individuen, bei denen es sich meist um die Gründer grosser Private Equity Firmen handelte. Gemäss Phalippou ist die Anzahl der Private Equity Milliardäre von drei im Jahre 2005 auf 22 im Jahre 2020 angestiegen.
Am Beispiel der Übernahme von Hilton Hotels durch die Blackstone Gruppe zeigt Phalippou, dass im Vergleich zu einer Anlage in Marriott keine zusätzlichen Werte geschaffen wurden. Blackstone investierte im Juni 2007 insgesamt 6.4 Milliarden Dollar, um Hilton Hotels zu übernehmen. Im Zuge des Börsenganges von Hilton im Januar 2014 und weiterer Aktienverkäufe bis Dezember 2018 flossen 20 Milliarden zurück an die Blackstone Fonds.
Der Aktienkurs des börsenkotierten Wettbewerbers Marriott stieg von Juni 2007 bis Dezember 2013 um 9,2 Prozent pro Jahr. Der Unternehmenswert von Hilton stieg im gleichen Zeitraum nur um jährlich 4 Prozent. Da Hilton jedoch einen deutlich höheren Verschuldungsgrad aufwies, stieg der Wert des Eigenkapitals um viel mehr als 4 Prozent. Nach Hiltons Börsengang lassen sich die Renditen beider Aktien vergleichen. Von 2014 bis 2018 stiegen die Hilton Aktien um 12 Prozent pro Jahr, die Marriott Aktien hingegen um 21 Prozent.
Ein sinnvoller Vergleich erfordert jedoch eine Berechnung des Kapitalwertes (Net Present Value). Wenn man hierfür den CRSP Index zugrundlegt, beträgt der Kapitalwert der Hilton Übernahme nur noch 5 Milliarden. Fast zwei Drittel des Wertzuwachses lassen sich also durch Steigerungen des Aktienmarktes erklären. Nimmt man Marriott als Benchmark, sinkt der Kapitalwert sogar auf 1,8 Milliarden. Zieht man nun noch Managementgebühren in Höhe von 685 Millionen (jährlich 1.2 Prozent des investierten Betrags für 10 Jahre) und 2.6 Milliarden Bonuszahlungen (Carry) beginnend im November 2016 auf den Kapitalgewinn ab, sinkt dieser Kapitalwert weiter auf null.
Phalippou setzt sich in seinem Arbeitspapier auch mit den kritischen Kommentaren auseinander, die er auf eine Vorabversion seiner Studie von Blackstone, Apollo, Carlyle, Kohlberg Kravis Roberts & Co. sowie dem American Investment Council, einer Interessensvertretung amerikanischer Private Equity Manager, erhielt. Ein Grossteil der Kritik bezieht sich auf Berechnungsdetails und auf den gewählten Untersuchungszeitraum.
Diese beiden Kritikpunkte machen deutlich, wie schwierig es ist, die Renditen von Private Equity Investitionen zu ermitteln. Während Phalippou die Kritik an seinen Berechnungen im Grossen und Ganzen entkräften und die Plausibilität seiner Kalkulationen rechtfertigen kann, lässt sich der zweite Kritikpunkt nicht entkräften. Sobald ein anderer Untersuchungszeitraum gewählt wird, können sich die Ergebnisse schnell ändern.
Noch viel wichtiger erscheint mir bei der Beurteilung von Private Equity jedoch ein ganz anderes Argument. Private Equity Fonds steigern die Renditen an den Kapitalmärkten vor allem durch ihre disziplinierende Wirkung auf das Management grosser Aktiengesellschaften. Indem Private Equity Fonds laufend nach ineffizient geführten Aktiengesellschaften suchen, um im Zuge einer feindlichen Übernahme grosse Effizienzgewinne zu realisieren, disziplinieren sie das Management grosser Aktiengesellschaften. Ohne drohende feindliche Übernahmen durch Private Equity Fonds müssten ineffiziente Managementteams nicht um ihre Stellen fürchten und hätten viel geringere Anreize, den Marktwert ihres Unternehmens zu maximieren.
Vor diesem Hintergrund führte die Übernahme von Hilton Hotels durch Blackstone nicht nur zu direkten Marktwertsteigerungen bei Hilton, sondern auch zu indirekten Marktwertsteigerungen bei börsenkotierten Hotelketten wie beispielsweise Marriott, deren Management sich durch Effizienzsteigerungen vor einer feindlichen Übernahme durch Private Equity Fonds schützen möchte.