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1. Einführung in Timberland REITs
Real Estate Investment Trusts (REITs) sind Anlagevehikel, die unter bestimmten Bedingungen keine Einkommensteuer auf Erträge zahlen, die als Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Daher gelten sie als steuerlich transparent, da sie eine Doppelbesteuerung auf Unternehmens- und Investorenebene vermeiden. REITs können börsennotiert oder privat sein und werden in der Regel im Zusammenhang mit traditionellen Immobilienanlagen wie Büro-, Wohn-, Einzelhandelsimmobilien usw. eingesetzt. Timberland-REITs sind eine Unterkategorie von REITs und werden als REITs definiert, bei denen mehr als 50 % des Wertes der Vermögenswerte auf die Holzproduktion zurückzuführen sind. Während REITs in der Regel Gebäude besitzen und Mieten kassieren, besitzen Timberland-REITs Waldflächen, verkaufen Holz an andere Holzunternehmen und lassen die Bäume über einen Zeitraum von mehreren Jahren nachwachsen.
Derzeit existieren drei Timberland-REITs, die an der Börse notiert sind: Weyerhaeuser, Potlatch Deltic und Rayonier. Das erste Unternehmen, das in einen Holz-REIT umgewandelt wurde, war Plum Creek im Jahr 1999 – es wurde später von Weyerhaeuser übernommen, das 2010, 110 Jahre nach seiner Gründung, zu einem REIT wurde. Im Jahr 2004 wurden Rayonier, gegründet 1926, und Potlatch, gegründet 1903, ebenfalls zu REITs. Obwohl die Anlagemöglichkeiten in dieser Anlageklasse sehr begrenzt sind, sind Timberland-REITs dennoch wichtig für Anleger, da sie einen liquiden Zugang zu einer illiquiden Anlageklasse (Wald) bieten.
2. Umweltaspekte
Durch ihre Waldressourcen und ihre aktive Waldbewirtschaftung haben Timberland-REITs einen direkten Einfluss auf die CO2-Bindung (Absorption) von Wäldern und ihr langfristiges Kohlenstoffspeicherpotenzial. Durch ein aktives Management des Risikos von Bränden, Insekten und Krankheiten können sie dazu beitragen, die Gesundheit und die langfristigen Kohlenstoffspeicherkapazitäten von Wäldern zu erhalten. Durch die Pflanzung neuer Setzlinge forsten sie die abgeernteten Flächen wieder auf und reaktivieren den jahrzehntelangen Kohlenstoffsequestrierungszyklus. Das Holz, das sie verkaufen, kann in der Wertschöpfungskette weiterverwendet werden, um kohlenstoffspeichernde Holzprodukte herzustellen, und diese Produkte bieten wiederum einen wichtigen Substitutionseffekt[1]: Der Bau eines Hauses mit Holz anstelle von Beton und Stahl vermeidet erhebliche Emissionen, die mit CO2-intensiven Produktionsprozessen von Stahl und Zement verbunden sind. Holz wird auch in kurzlebigen Produkten verwendet, die schnell weggeworfen und verbrannt werden (z. B. Biomasse zur Energiegewinnung) – in diesen Fällen wird der über Jahrzehnte gebundene Kohlenstoff wieder in die Atmosphäre freigesetzt. Daher ist es wichtig, die Verbrennung von Biomasse (die aus guten und schlechten Gründen[2] tendenziell als kohlenstoffneutral angesehen wird) entlang der Wertschöpfungskette zu minimieren und dauerhafte Anwendungen für diese Biomasse bevorzugt zu behandeln.
Zum Vergleich: Die Menge des geernteten Holzes entspricht einem einstelligen Prozentsatz der gesamten Wälder, da es Jahrzehnte dauert, bis die Setzlinge die Größe der zuvor geernteten Bäume erreicht haben. Weyerhaeuser berichtet von einer Ernterate von ca. 2%; Potlatch Deltic 3,9%; und Rayonier ca. 3,5 % der Gesamtfläche, näher an 2 %, wenn wir den gemeldeten Kohlenstoffbestand aus geerntetem und gespeichertem Kohlenstoff nehmen. Die von Timber REITs kontrollierten Waldflächen reichen von ca. 2 Mio. Acres für Potlatch bis zu ca. 10 Mio. Acres im Besitz von Weyerhaeuser, das auch weitere 14 Mio. Acres in Kanada verwaltet, die es nicht besitzt, wie in Abbildung 1 dargestellt. Die Grafik zeigt auch die Schätzungen der Unternehmen zum Kohlenstoff, der in ihren Wäldern gespeichert ist, einschließlich der oberirdischen Biomasse, des Bodenkohlenstoffs und ohne Totholz.
Abbildung 1: Eigene, gepachtete und bewirtschaftete Waldflächen für die drei Timberland-REITs und in den Wäldern gespeicherter Kohlenstoff, wie von den Unternehmen gemeldet. Quelle: Berichte von Unternehmen.
Wenn wir die Kohlenstoffsequestrierung anstelle der Speicherung in den Wäldern betrachten, können die von den Unternehmen gemeldeten Zahlen aufgrund unterschiedlicher Methoden, Annahmen und Systemgrenzen nicht immer leicht verglichen werden. Abbildung 2 unten zeigt die Aufschlüsselung der verschiedenen Faktoren für den CO₂-Fußabdruck. [3]
Abbildung 2: berichtete Scope-1-, Scope-2- und Scope-3-Emissionen sowie biogene Emissionen; modellierte CO2-Bindung (brutto) auf der Grundlage von Waldflächen, die sich im Besitz befinden und gepachtet sind; modellierter Kahlschnittversatz. Quellen: Unternehmensberichte (Scope 1-3 und biogen, Waldfläche), Holzfinanzierung (Sequestrierung und Kahlschlagemissionen).
Rayonier taucht aufgrund seiner fast vernachlässigbaren Emissionen im Vergleich zur Kohlenstoffbindung seiner Wälder auf – dies lässt sich durch das andere Geschäftsmodell erklären, nach dem das Unternehmen kein Holz zu z. B. Schnittholz oder Zellstoff verarbeitet.
Die Kritik an der als Kahlschlag bezeichneten Erntepraxis muss aufgegriffen werden, da wir trotz der hohen Komplexität des Themas ein möglichst umfassendes Bild des CO₂-Fußabdrucks der Unternehmen liefern müssen. Als Hintergrund wird Kohlenstoff nicht nur oberirdisch in Bäumen gespeichert (holzige Biomasse), sondern auch unterirdisch, im Boden[4]. Studien wie Peichl et al. (2022), Hamburg et al. (2019) und Vestin et al. (2020) zeigen, dass nach der kahlen Ernte im Laufe der Jahre Kohlenstoff und andere Treibhausgase wieder in die Atmosphäre freigesetzt werden und dass Kohlenstoff schließlich nach mehreren Jahren von neu gepflanzten Bäumen wieder gebunden wird. Die Intensität dieser Emissionen scheint in Bezug auf die abgeerntete Fläche sehr signifikant zu sein[5]. Wenn sie auf ca. 2-3 % der bewirtschafteten Waldfläche (den geernteten Anteil) angewendet wird, wird sie auf aggregierter Basis viel kleiner, ist aber immer noch signifikant. Rayonier hat Erntezyklen[6] von 22-28 Jahren im Süden der USA und in Neuseeland, wo die Bäume schneller wachsen, und 40-50 Jahre im pazifischen Nordwesten. Bezogen auf den Breakeven-Horizont von Hamburg et al. (2019) – 15 Jahre für einen Wald im Norden der USA – wäre ca. ein Drittel des Erntezyklus von Rayonier erforderlich, um wieder auf den „Carbon Breakeven“ zu kommen. Als Faustregel könnte man dann die Bruttosequestrierung um ca. 20-30% diskontieren, um eine ungefähre Schätzung der Nettosequestrierung unter Berücksichtigung von Ernteeffekten zu erhalten[7]. Diese Zahlen sind zwar nur Richtwerte, können uns aber einen Hinweis auf die Gesamtauswirkungen des Klimawandels geben[8]. Es sei darauf hingewiesen, dass es auf Branchenebene keinen etablierten Konsens über die Schätzung der Emissionen im Zusammenhang mit der Ernte gibt, und noch weniger über ihre Berichterstattung. Akademisch scheint laut Peichl et al. (2022), zumindest was die borealen Wälder betrifft, der Treiber der Kahlschlagemissionen eher die fehlende Sequestrierung als eine Zunahme der Waldatmung zu sein; Vestin et al. (2020) stellen fest, dass verschiedene Studien über unterschiedliche Dynamiken berichteten.
Die Aktivitäten von Timberland REITs konzentrieren sich auf den früheren Teil der Holzwertschöpfungskette, die ansonsten mit Unternehmen weitergeht, die Holz zu Holzwerkstoffen verarbeiten und dabei Emissionen (sowohl fossile als auch biogene) aus ihren Sägewerken erzeugen; Unternehmen, die Faserholz zu Zellstoff und Papier verarbeiten und dabei Emissionen mit ihren Zellstoff- und Papierfabriken erzeugen; und Unternehmen, die diese Produkte dann vertreiben und mit ihrer Logistik Emissionen verursachen. Die bereits erwähnten Substitutionseffekte werden in dieser Analyse nicht berücksichtigt und sind in der nachfolgenden Holzwertschöpfungskette enthalten. Die von Timberland REITs gemeldeten Scope-3-Emissionen stehen im Zusammenhang mit der Weiterverarbeitung von Holzprodukten durch andere Unternehmen, daher müssen die Aggregationen der Emissionen über die gesamte Holzwertschöpfungskette hinweg dies berücksichtigen und sicherstellen, dass die Emissionen nicht doppelt gezählt werden.
Abschliessend lässt sich sagen, dass Timberland REITs von Anlegern in Betracht gezogen werden sollten, die daran interessiert sind, liquide Sachwerte zu halten, die direkt mit der Kohlenstoffbindungskapazität des Waldes verbunden sind.
[1] Studien wie z.B. Nonnenkloster & Keeton (2009) zeigen, dass bei aktiver Bewirtschaftung des Waldes ein Teil der Sequestrierungs- und Speicherkapazität verloren geht, was Produktsubstitutionseffekte für die Nettobilanz besonders wichtig macht.
[2] Während Biomasse oft als CO₂-neutral bezeichnet wird, da ihre Emissionen schließlich durch neu gepflanzte Bäume wieder sequestriert werden, entstehen bei der Verbrennung erhebliche Emissionen. Siehe den kritischen Brief, den eine große Gruppe von Wissenschaftlern an führend Weltpolitiker adressiert hat https://www.woodwellclimate.org/letter-regarding-use-of-forests-for-bioenergy/
[3] Es ist zu beachten, dass Waldsequestrierungs- und Waldemissionszahlen unsere eigene indikative Schätzungen sind, die darauf abzielen, einen ungefähren Hinweis auf stationäre Vorgänge zu geben und nicht um genaue Mengen. Es kann zu erheblichen Abweichungen bei der tatsächlichen und der gemeldeten Sequestrierung durch die Unternehmen in den einzelnen Jahren kommen. Zum Beispiel, aufgrund von Waldbränden, Aktualisierungen der Bestände usw.
[4] Oberirdischer Anteil nach Schätzung der Unternehmen: 50 % Weyerhaeuser, 54 % Rayonier, 35 % PotlatchDeltic
[5] Laut Vestin (2020), bis zu 17,5 t CO2-eq/ha/Jahr im Dreijahresdurchschnitt
[6] https://www.reit.com/news/reit-magazine/november-december-2017/rayoniers-sustainable-forestry-helps-build-nassau-county
[7] Angenommen ein quadratisches Wachstum der Sequestrierungsrate für die ersten 20 Jahre, eine konstante Sequestrierungsrate danach und ein 50-Jahres-Zyklus, würde der Ausgleich -19% betragen
[8] Peichl et al. (2022) schätzen einen 18-Jahr Gewinnschwelle Horizont für schwedische boreale Wälder, in Übereinstimmung mit der Studie von Hamburg et al. Die südlichen Wälder können jedoch eine andere Dynamik aufweisen, und es ist mehr akademische Forschung erforderlich, um die Qualität und Zuverlässigkeit der Schätzungen zu verbessern.
[9] Weyerhauser und PotlatchDeltic geben an, dass 100 % ihrer Wälder SFI-zertifiziert sind, Rayonier 96 %
3. Entwicklung des Geschäfts
Im Rahmen ihrer Entwicklung haben sich Timberland-REITs in den letzten zwei Jahrzehnten aus dem Papier- und Verpackungsgeschäft zurückgezogen, wie in Abbildung 3 zu sehen ist, um sich auf Holz und Holzprodukte zu konzentrieren. Im Jahr 2008 veräußerte Weyerhaeuser sein Geschäft mit Wellpappe-Verpackungen an International Paper; sein Geschäft mit Verpackungskarton für Flüssigkeiten an Nippon Paper Industries; und sein Zellstoffgeschäft an International Paper im Jahr 2016. Potlatch gliederte sein Zellstoffgeschäft im Jahr 2008 in ein separates börsennotiertes Unternehmen – Clearwater Paper – aus und fusionierte 2018 mit Deltic Timber, um seine Präsenz bei Holzprodukten zu erhöhen. Rayonier gliederte sein Zellulosegeschäft im Jahr 2014 in ein eigenständiges börsennotiertes Unternehmen aus – Rayonier Advanced Materials.
Abbildung 3: Segmentaufschlüsselung der US-Timberland-REITs in den Jahren 2007 und 2022. Quelle: Unternehmensberichte, Timber Finance.
Nach der Einstellung der Papier- und Verpackungsaktivitäten konzentrieren sich Timberland-REITs heute auf Forst- und Holzprodukte. Rayonier konzentriert sich auf Waldflächen, die Versteigerung von stehendem Holz und den Verkauf von Rundholz, während es ein bedeutendes Immobiliensegment beibehält, das sich auf den Verkauf von Grundstücken konzentriert. Potlatch konzentriert sich auch hauptsächlich auf den grundlegendsten Teil der Holzwertschöpfungskette und stellt auch Sperrholz her. Weyerhaeuser ist der Holz-REIT mit dem größten Umsatzanteil aus Holzprodukten entlang der Wertschöpfungskette.
4. Aktienperformance und Geschäftsmerkmale
Ab Ende 2007, dem Höhepunkt des letzten Marktzyklus vor der globalen Finanzkrise, die durch die US-Subprime-Krise ausgelöst wurde, erzielten die drei REITs durchschnittlich eine Netto-Gesamtrendite von 5,9 % pro Jahr. Die kleineren Rayonier und Potlatch Deltic schnitten im Berichtszeitraum deutlich besser ab als Weyerhaeuser.
In einem größeren Kontext, der sowohl die Holzwertschöpfungskette als auch den traditionellen Bausektor berücksichtigt, erzielten Timberland-REITs sehr hohe risikobereinigte Renditen. Ihre niedrigere Gesamtrendite über den Zyklus (6,5 % Median) war zwar nicht so hoch wie die anderer Holzprodukthersteller (8,5 %), aber viel weniger volatil als der Rest der Branche (25 % gegenüber 49 %).
Abbildung 4: Rendite und Volatilität für die Teilsektoren Holz und Nichtholz über den gesamten Zykluszeitraum 2007-2022. Quelle: Bloomberg, Timber Finance.
Das grundlegende Geschäftsmodell (ohne vertikale Integration in Holzprodukte) von Timberland-REITs ist relativ einfach: Sie bewirtschaften Waldflächen und verkaufen Holz an Unternehmen, die dieses Holz dann zur Herstellung von Produkten mit höherer Wertschöpfung verwenden. Wenn die Nachfrage nach Holzprodukten sinkt, verkaufen Timberland-REITs in der Regel weniger und zu niedrigeren Preisen. Wenn die Nachfrage nach Holzprodukten steigt, werden sie mehr zu höheren Preisen verkaufen. Ein zyklisches Geschäft. Das Besondere an Timberland-REITs ist ihre Fähigkeit, die Ernteraten bei ungünstigen Preisen anzupassen und ihre Vermögensbasis zu erhalten und zu erweitern. Dies ermöglicht es Unternehmen, das Verkaufsvolumen zu steigern, wenn sich die Marktbedingungen normalisieren. Es gibt einen wichtigen Optionalitätswert bei Timberland-REITs, der für langfristige Anleger wertvoll ist. Während der Rezession 2008-2009 taten Timberland-REITs genau das – sie reduzierten die Ernte, um ihren Holzbestand zu erhalten und ihn angesichts besserer Marktbedingungen für den Verkauf wachsen zu lassen.
Heute, im Vergleich zum Abschwung von 2008-2009, haben Timberland-REITs ein höheres Engagement in Wäldern und weniger in Holzprodukten, so dass die langfristige Ausrichtung und Optionalitätsdynamik von Waldinvestitionen zu einem noch dominanteren Merkmal geworden ist, das ihr Risiko-Rendite-Profil definiert.
5. Regionale Expositionen
In den USA sind die wichtigsten Gebiete für industrielle Waldgebiete der Nordwesten, Südosten und Nordosten (siehe Abbildung 5). Verschiedene Gebiete haben unterschiedliche Baumarten – Laubholz wächst hauptsächlich im Norden und Süden, Nadelholz dominiert an der Pazifikküste. Außerdem sind verschiedene Bereiche unterschiedlichen Risiken in Bezug auf Feuer sowie Insekten und Krankheiten ausgesetzt. Das Zusammenspiel dieser Effekte ist komplex, da auch Brände geringer Intensität positive Auswirkungen haben können (FAS, 2021). Die folgende Karte erklärt uns, warum Timberland-REITs in bestimmten Regionen Waldflächen besitzen und in anderen nicht.
Abbildung 5: Verteilung der Waldflächen in den USA. Quelle: T. Straka (2013).
Es überrascht nicht, dass die drei Timberland-REITs Wälder genau in diesen Regionen besitzen, aber es ist interessant festzustellen, wie nah die REITs in Bezug auf die regionale Exposition beieinander liegen, wie in Abbildung 6 zusammengefasst. Über 60 % ihrer Waldgebiete befinden sich im Südosten der USA, während der Rest in den nördlichen Regionen oder, im Fall von Rayonier, zwischen dem Nordwesten der USA und Neuseeland aufgeteilt ist. Es ist interessant zu sehen, wie sich Potlatch Deltic in den letzten 15 Jahren von einem nordwestlichen zu einem südöstlichen Schwerpunkt entwickelt hat, unterstützt durch die Akquisitionen von Deltic Timber mit Waldgebieten in Arkansas und Louisiana und CatchMark Timber mit Waldgebieten in Georgia, Alabama und South Carolina.
Abbildung 6: Verteilung der Wälder in den Jahren 2007 und 2022 für die drei Timberland-REITs. Quelle: Unternehmensberichte, Timber Finance.
6. Schlussfolgerungen
Timberland-REITs sind eine liquide Option, um in produktive Waldgebiete zu investieren. Sie erzeugen durch ihre Ernte- und nachhaltigen Waldbewirtschaftungspraktiken aktiv erhebliche Umweltauswirkungen und beeinflussen die Sequestrierung und Kohlenstoffspeicherung in Wäldern und geernteten Holzprodukten. Aus geschäftlicher Sicht führte ihre Entwicklung in den letzten Jahrzehnten sie in die Anfangsphasen der Holzwertschöpfungskette, indem sie das Papier- und Verpackungsgeschäft ausgliederten und sich auf eine zyklische Aktivität konzentrierten, die einen erheblichen Optionalitätswert mit sich bringt, der sich aus der Entscheidung ergibt, wie viel geerntet werden soll, abhängig von den vorherrschenden Marktbedingungen und monetären Anreizen. [9]
7. Literatur
Nunery, J. S., & Keeton, W. S. (2010). Kohlenstoffspeicherung in Wäldern im Nordosten der Vereinigten Staaten: Nettoeffekte der Erntehäufigkeit, der Retention nach der Ernte und der Holzprodukte. Waldökologie und -management, 259(8), 1363-1375.
Straka, T. J. (2013). Momentaufnahme der Forstgeschichte: Forstwirtschaft Waldbetriebe Standorte vor Fusionen und Übernahmen. Fortschritte in der Geschichtswissenschaft, 2(04), 194.
Vestin, P., Mölder, M., Kljun, N., Cai, Z., Hasan, A., Holst, J., … & Lindroth, A. (2020). Auswirkungen des Kahlschlags eines borealen Waldes auf die Kohlendioxid-, Methan- und Lachgasflüsse. Wälder, 11(9), 961.
Hamburg, S. P., Vadeboncoeur, M. A., Johnson, C. E., & Sanderman, J. (2019). Die Verluste an mineralischem Bodenkohlenstoff glichen die Biomasseakkumulation 15 Jahre nach der Ernte ganzer Bäume in einem nördlichen Laubwald weitgehend aus. Biogeochemie, 144, 1-14.
Peichl, M., Martínez-García, E., Fransson, J. E. S., Wallerman, J., Laudon, H., Lundmark, T., & Nilsson, M. B. (2022). Landschaftsvariabilität der Kohlenstoffbilanz in bewirtschafteten borealen Wäldern. Biologie des globalen Wandels.
8. Disclaimer und Interessenkonflikte
Einige oder alle der in diesem Bericht erwähnten Unternehmen können in den Timber Finance Forest-Based Construction Basket Tracker aufgenommen werden und sind Teil des Timber Finance Carbon Capture &; Storage Index.
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