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Das Bewertungsniveau in den Emerging Markets (EM) erscheint derzeit unverhältnismässig niedrig. Im Zuge eines sich verschlechternden Kreditausblicks kam es seit dem 2. Halbjahr 2015 bei Aktien zu einer unverhältnismässig grossen Verkaufswelle. Bei EM-Anleihen zeigte sich hingegen – jedenfalls bei Investment-Grade-Titeln – nur wenig Bewegung.
Nun eröffnen sich für EM-Aktien erhebliche Wertsteigerungspotenziale, da sich das Wirtschaftswachstum in China weniger stark verlangsamt, es zu einer Stabilisierung der Rohstoffpreise kommt und bei einigen Unternehmen die Aussicht auf eine Restrukturierung der Bilanzen besteht. Für ertrags- und renditeorientierte Anleger bieten EM-Aktien in diesem Umfeld im Vergleich zu EM-Unternehmensanleihen möglicherweise ein attraktiveres Renditepotenzial. Dafür gibt es mehrere Gründe:
- Die Dividendenrenditen liegen über den Renditen von Unternehmensanleihen von liquiden Emerging-Markets-Emittenten. Möglicherweise sind Investoren was Aktien betrifft, zu pessimistisch.
- Andererseits ist das Ausfallrisiko von Unternehmensanleihen möglicherweise nicht voll eingepreist. Die für EM-Aktien im Vergleich zu EM-Unternehmensanleihen bestehenden Bewertungsabschläge sollten daher auslaufen. Weil damit die Kurse von Anleihen stärker unter Druck geraten dürften, sollten Aktien bevorzugt werden.
- Im Nichtfinanzbereich sind die Kreditkennzahlen für Unternehmen, die ausschliesslich Anleihen emittieren schwächer als bei börsennotierten Unternehmen, die Dividenden ausschütten.
- Niedrig bewertete Titel aus rohstoffexportierenden Regionen und Sektoren können ein EM-Aktien Depot diversifizieren und die risikoadjustierte Rendite im Vergleich zu Unternehmensanleihen verbessern.
Die Anziehungskraft Emerging Markets steigt wieder. Argentinien ist nach 15-jähriger Abwesenheit (nach der Nichtbedienung seiner Staatsanleihen im Jahr 2001) an die Anleihemärkte zurückgekehrt. Das Land hat in einer Auktion lang laufende Eurobonds im Volumen von USD 16,5 Mrd. begeben. Deren Renditen liegen zwischen 5 % und 7 %. Gleiches gilt für Saudi-Arabien, das die Stimmung an den Anleihemärkten mit einem Konsortialkredit in Höhe von USD 10 Mrd. testet.
Woher kommt diese plötzliche Aktivität? Die abgeschwächten Erwartungen einer Leitzinserhöhung durch die US-Notenbank FED verleihen den EM-Währungen neue Impulse. Dazu kommen die Stabilisierung der Rohstoffpreise und ein inzwischen wieder positiveres Klima für Energie- und Bergbauaktien. Folglich haben die Anleger die Emerging Markets wieder auf ihrem Schirm. Investoren, die nach höheren Erträgen und Renditen suchen, stellen sich – berechtigterweise – die Frage, ob Anleihen auch weiterhin ein höheres risikoadjustiertes Renditepotenzial bieten als Aktien.
Kreditrisiken angesichts wachsender Zahl von Rating-Herabstufungen
Während an der Oberfläche die Spannungen in den Emerging Markets abnehmen, brodeln darunter Sorgen über die Situation an den Kreditmärkten. So zeigen die Anleihenrenditen von Qualitätsemittenten nahezu keine Bewegung nach oben. Dagegen beobachten wir derzeit einen deutlichen Anstieg der Zahl der Herabstufungen der Ratings von EM-Unternehmen.
Wie aus Grafik 1 ersichtlich wird, treffen im 1. Quartal dieses Jahres 292 Herabstufungen auf nur 81 Hochstufungen1. Damit ist die offen negative Beurteilung der Lage mit dem Höhepunkt der Finanzkrise in den Jahren 2008 und 2009 vergleichbar. Im 2. Quartal hat das Verhältnis zwischen Downgrades und Upgrades bereits wieder die zuletzt im 1. Quartal 2009 verzeichneten Extremwerte erreicht: Bisher stehen 77 Herabstufungen nur 13 Hochstufungen gegenüber. Sollte sich dieser Trend fortsetzen, so läge diese Zahl bis zum Ende des 2. Quartals bereits bei über 300. Für Unternehmen in den Emerging Markets, die Fremdkapital in US-Dollar aufnahmen, bestehen derzeit angesichts der zunehmend restriktiveren Geldpolitik in den USA offenkundige Risiken. Dazu muss es noch nicht einmal zu einer globalen Finanzkrise in der Grössenordnung des Jahres 2008 kommen.
Trotz dieser Probleme profitieren EM-Unternehmensanleihen weiterhin vom günstigen Einfluss auf die Fremdkapitalkosten. Für liquide USD-Unternehmensanleihen aus den Emerging Markets ergaben sich Renditen von etwa 5 bis 6 %, die in diesem Jahr damit durchschnittlich um rund 400 Basispunkte über den Renditen von US-Staatsanleihen lagen. Selbst nach der Finanzkrise war diese Spanne nicht wesentlich grösser. Angesichts der stark steigenden Zahl an Rating-Herabstufungen könnte man daher zu dem Schluss gelangen, dass das Kreditrisiko im Gegensatz zum Aktienrisiko nicht vollständig eingepreist ist.
Höhere Dividendenrenditen
So waren beispielsweise russische Energie- und Bergbauaktien am Beginn des Jahres wegen der Talfahrt der Rohstoffpreise unter den Emering Markets-Titel mit am stärksten betroffen. Viele dieser Unternehmen offerieren nun Dividenden, die Anlegern im Vergleich zu den Rücknahmerenditen ihrer vorrangigen, unbesicherten Investment-Grade-Eurobonds einen Aufschlag bieten.
Beispiele sind:
- Energie: Die börsennotierte, im Jahr 2018 auslaufende, CHF-Anleihe von Gazprom wurde mit einem Kupon von 3,375 % emittiert und erzielt bei einer Haltefrist bis zu ihrem Ablauf eine Rendite von 2,8 %. Gleichzeitig geht man in der Konsensschätzung davon aus, dass die Gazprom-Aktie in den kommenden zwölf Monaten eine Dividendenrendite von 4,1 % bietet.
- Energie: Die Anleihe von Lukoil läuft im Jahr 2023 aus und wurde mit einem Kupon von 4,56 % begeben. Die erzielbare Rendite liegt bei 5,2 %. Dagegen schätzt der Konsens die Dividendenrendite der Lukoil-Aktie auf 12-Monats-Sicht auf 6,1 %.
- Grundstoffe: Die Anleihe des Bergbau- und Metallurgieunternehmens Norilsk Nickel läuft bis zum Jahr 2022. Bei einem Kupon von 6,625 % zum Emissionszeitpunkt bietet sie derzeit eine Ablaufrendite von 5,3 %. Andererseits rechnet man für die Aktie des Unternehmens für die kommenden zwölf Monate mit einer Dividendenrendite von 8,1 % – eine der höchsten Renditen unter den russischen Large-Cap-Werten.
- Telekommunikation: MTS (Mobile TeleSystems) bietet für eine bis zum Jahr 2023 laufende Unternehmensanleihe einen Kuponzins von 5 % und eine Ablaufrendite von 5,1 %. Dagegen ergibt sich für die Aktie auf 12-Monats-Sicht eine geschätzte Dividendenrendite von 8 %.
Erklären lassen sich die über verschiedene Anlageklassen hinweg unverhältnismässig niedrigen Bewertungen von EM-Aktien möglicherweise mit den Erwartungen der Anleger, wonach der Aktienmarkt dem Anleihemarkt aus der Patsche helfen soll. Der Schuldenabbau über Abschreibungen, Zins- und Kapitalschnitte sowie Umschuldungen führt für die Aktionäre häufig zu Belastungen. Historisch finden sich bei überschuldeten Unternehmen wiederholt Belege für genau diese Vorgänge:
- Während der "Technologieblase" haben Telekommunikationsunternehmen wie BT im Jahr 2001 Schulden in Höhe von GBP 30 Mrd. mittels „bilanzkosmetischer“ Entschuldungsmassnahmen abgebaut – in diesem Fall durch das Angebot einer mit einem erheblichen Abschlag versehenen Kapitalerhöhung von GBP 5,9 Mrd. zu 47 % des ursprünglichen Aktienkurses, um auf diese Weise die Schuldenlast zu drücken. Die Dividende wurde im Jahr 2001 um 59 % und im Folgejahr um weitere 78 % gekürzt.
- Am Höhepunkt der Finanzkrise kam es in Russland zur bisher grössten Umschuldung des weltweit führenden Aluminiumherstellers UC Rusal. Die Umschuldung des an ausländischen und russischen Geldgebern geschuldeten Betrags von USD 17 Mrd. wurde wie folgt vollzogen: 1) die von UC Rusal am Bergbaugiganten OAO Norilsk Nickel gehaltene Kapitalbeteiligung von 25 % diente als Sicherheit für die Aufnahme eines Darlehens von USD 4,5 Mrd. vom staatlichen Kreditgeber VEB. 2) es erfolgte ein Tausch von Schulden gegen Kapital mit der ONEXIM, die im Gegenzug für eine Erhöhung des Stammaktienanteils an UC Rusal um 6 % Schulden von USD 1,8 Mrd. übernahm.
- In diesem Jahr bot ArcelorMittal den Rückkauf von auf USD und EUR lautenden Anleihen im Volumen von USD 2,7 Mrd. über eine Kapitalerhöhung von USD 3 Mrd. an. Dieser Schritt soll in Verbindung mit einer Dividendenstreichung, Desinvestitionen und Kosteneinsparungen zur Reduzierung der bestehenden Schuldenlast von USD 16 Mrd. führen.
Bessere Kreditkennzahlen bei dividendenausschüttenden Papieren
EM-Aktien bieten Wertsteigerungspotenzial – nicht nur im Hinblick auf die Abschläge mit denen viele dividendenausschüttende Aktien derzeit bewertet sind, sondern auch in Bezug auf die Kreditkennzahlen. Die nachfolgenden Grafiken vergleichen den Verschuldungsgrad bzw. die Fremdkapitalaufnahme und die Dividendenrendite für Aktien im dividendenorientierten EM-Anlageuniversum von WisdomTree mit Unternehmen in den Emerging Markets, die liquide Investment-Grade-Anleihen in USD emittieren2.
Grafik 2 zeigt, dass Aktien in der WisdomTree Emerging Market Equity Income Strategie (Ticker: DEM) im Vergleich zu unserem Anlageuniversum mit EM-Unternehmensanleihen ein niedrigeres Verhältnis zwischen Nettoverschuldung und EBITDA aufweisen und gegenüber dem EM-Anleiheuniversum höhere Renditen erzielen. Dabei beschränken sich die niedrigere Fremdkapitalaufnahme und das höhere Renditeniveau nicht etwa auf bestimmte, ausgewählte Aktien. Vielmehr wird in der Grafik deutlich, dass sich diese Entwicklung auf alle Branchen ausserhalb des Finanzsektors erstreckt. Hinzuweisen ist auf den niedrigeren Verschuldungsgrad der im WisdomTree EM Equity Income ETF vertretenen rohstoffbasierten Titel, beispielsweise von Unternehmen der Grundstoffindustrie und des Energiesektors. Für diese ist ein Verhältnis Nettoverschuldung/EBITDA von 1,8 bzw. 1,9 dokumentiert; sie liegen damit deutlich unter den für liquide EM-Unternehmensanleihen verzeichneten Werten von 5,5 bzw. 5,7. Zwar entfällt ein Grossteil der hohen Verschuldung in unserem Universum mit EM-Unternehmensanleihen auf die wiederholte Emission grosser Anleihetranchen durch PEMEX (Petroleos Mexicanos). Allerdings liegt das durchschnittliche Verhältnis Nettoverschuldung/EBITDA selbst bei Herausrechnung von PEMEX aus den Anleihen der Energiebranche bei 3,8 und damit erheblich über dem des WisdomTree Equity Income ETFs. Der im Nichtfinanzbereich verzeichnete Renditeaufschlag spiegelt die Abwertung der Large-Cap-Aktien in den Emerging Markets im Zuge der Talfahrt der Rohstoffpreise im März dieses Jahres wider. Zumindest im Anlageuniversum des WisdomTree Emerging Market Equity Income ETFs kam es paradoxer Weise dazu, dass eine Übergewichtung von Rohstoffexporteuren einigen Unternehmen dazu verholfen hat, ihre Dividendenkürzungen zu begrenzen. Möglich wurde dies durch die deutliche Abwertung der Währung und die sich daraus ergebende Verbesserung ihrer Exportchancen und Wahrung der in US-Dollar generierten Erlöse.
Grafik 3 zeigt für dividendenausschüttende Small-Cap-Aktien aus den Emerging Markets ein ähnliches Bild mit höheren Renditen bei niedrigerer Verschuldung. Dabei verzeichnet die WisdomTree Emerging Markets Small-Cap Dividend Strategie (Ticker: DGSE) bei insgesamt niedrigeren Verschuldungsgraden ein weniger deutliches Renditeplus. Im Anlageuniversum mit dividendenausschüttenden EM-Small-Cap-Aktien bieten taiwanesische IT-Aktien eine durchschnittliche Dividendenrendite von 6 %. Bei vielen dieser Unternehmen übersteigen die Barmittel häufig die bestehenden Schulden. Mit Werten aus den Bereichen zyklische Konsumgüter, IT und Industrie versammelt der DGSE nahezu 50 % der zyklischen Sektoren. Damit bietet er im Vergleich zu liquiden EM-Unternehmensanleihen wegen der niedrigeren Verschuldung nicht nur ein attraktives Renditepotenzial. Dazu kommt die Möglichkeit, langfristig an der Entwicklung der chinesischen Infrastruktur sowie an den rasch wachsenden Bereichen der verbrauchernahen Dienstleistungen und Technologie zu partizipieren.
Derzeit erfordert ein renditeorientiertes Engagement in den Emerging Markets möglicherweise eine Neubewertung der Renditen im Aktienbereich, da hier im Vergleich zu Unternehmensanleihen Negativtrends zu stark eingepreist sein könnten. Einerseits erscheint ein sich abschwächendes makroökonomisches Umfeld für EM-Aktien angesichts der Verlangsamung des globalen Wachstums gerechtfertigt; andererseits ist es zu einer überproportional starken Abwertung der Aktien vieler etablierter rohstoffexportierender Unternehmen gekommen. Der deutliche Abschlag mit dem Werte mit hoher Dividendenrendite im Vergleich zu den Kreditkennzahlen und gegenüber Unternehmensanleihen bewertet sind, deutet darauf hin, dass viele dieser dividendenstarken Aktien nun ein höheres Renditepotenzial bieten könnten. Mit einer renditeorientierten Small-Cap-Strategie können Anleger solide Wachstumspotenziale realisieren und dabei auch in den Genuss höherer Renditen kommen. Ein breit gestreutes Portfolio an dividendenausschüttenden Werten bietet die Möglichkeit, sich entweder auf renditestarke Aktien zu konzentrieren oder einen "Qualitätsfilter" für Small-Cap-Aktien zu integrieren. So können Investoren ihren Ansatz zielgenau auf die Wertmaximierung aus Emerging-Markets-Anlagen ausrichten.
Für Anleger die eine solche Strategie umsetzen möchten, stehen folgende UCITS ETFs zur Verfügung:
- WisdomTree Emerging Markets Equity Income UCITS ETF (DEM)
- WisdomTree Emerging Markets Asia Equity Income UCITS ETF (DEMA)
- WisdomTree Emerging Markets Small-Cap Dividend UCITS ETF (DGSE)
[1] Grundlage: Eigene Research von WisdomTree Europe zur Betrachtung des Unternehmensanleihe-Universums in den Emerging Markets unter Verwendung von Daten von Bloomberg.
[2] Zahl der Herab- und Hochstufungen basierend auf allen Arten von S&P-Ratings