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Wirtschaftliche Analyse
Die Inflation blieb im Quartalsverlauf im Zuge des anhaltenden Falls der Ölpreise, die im Dezember ihren Tiefststand seit elf Jahren erreicht hatten, aus. Dennoch hat die US-Notenbank nach einigem Zögern ihre Leitzinsen um 25 Basispunkte angehoben. Vor dem Hintergrund einer globalen Konjunkturabschwächung und einer Liquiditätsverknappung wird das Modell, das auf dem Aktivismus der Zentralbanken beruht und die Märkte seit mehreren Jahren stützt, auf eine harte Probe gestellt.
Globale Ansicht
Vor drei Monaten schrieben wir : « Trotz der seit sechs Jahren andauernden zügellosen Geldpolitik ist die Weltwirtschaft mit einem kraftlosen Wachstum konfrontiert und mit einem unerbittlichen Anstieg der weltweiten Verschuldung. Die Wirtschaftsschwäche und der Mangel an Inflation werfen die Frage nach der strukturellen Tragfähigkeit der Schulden auf Ebene der Weltwirtschaft auf, und das zu einem Zeitpunkt, zu dem die Konjunktur in den USA Anzeichen von Schwäche zeigt.»
An dieser Feststellung gibt es kaum etwas zu ändern, auch wenn vor allem die Inflation im Zuge des anhaltenden Falls der Ölpreise, die im Dezember ihren Tiefststand seit elf Jahren erreichten, ausgeblieben ist.
Dennoch hat die US-Notenbank nach einigem Zögern ihre Leitzinsen um 25 Basispunkte angehoben. Bedeutet das, dass die Verantwortlichen mit einem gewissen Maß an unterstellter Selbstgefälligkeit an die Richtigkeit des neuen Wirtschaftsmodells glauben, das von den Zentralbanken dirigiert wird, die sich letztendlich als fähig erweisen sollten, ein sich selbst tragendes Wachstum und die Rückkehr zu einem eigenständigen Funktionieren des Konjunkturzyklus zu generieren ?
Wie wir in unserem vorangegangenen Bericht schrieben, könnte dieser Glaube zu Beginn dieses Jahres "auf eine harte Probe gestellt werden", denn ein Einknicken des amerikanischen Wachstums mitten in der Normalisierung der Geldpolitik würde zweifellos das seit 2009 herrschende anfällige Gleichgewicht in Frage stellen.
USA
In den USA hat die Wirtschaftsdynamik unsere Skepsis im Hinblick auf die vom Marktkonsens nach wie vor erwartete Robustheit nicht ausgeräumt. Die Fed hat die Anhebung ihrer Leitzinsen mit der anhaltenden Besserung am Arbeitsmarkt, den soliden Investitionen und der Konsumdynamik gerechtfertigt.
Sie hat zudem darauf hingewiesen, dass die übermäßige Nutzung der Hebelwirkung in verschiedenen Segmenten des Anleihemarktes bekämpft werden müsse. Zudem deuten die Welle von Akquisitionen und Fusionen und das Volumen der Aktienrückkäufe durch Unternehmen darauf hin, dass die Kreditbedingungen Gelegenheiten für ein Finanz-Engineering schaffen, das gelegentlich zulasten produktiverer Investitionen geht.
Diese potenziellen Blasen erfordern zweifellos vorbeugende Maßnahmen. Andererseits sind wir mit der Fed bezüglich ihrer Diagnose der amerikanischen Wirtschaft uneinig. Wenngleich die Verbesserung am Arbeitsmarkt anhält, zeugt die anhaltende Schwäche des Lohn- und Gehaltswachstums von einem Beschäftigungsgrad, der kaum über dem niedrigsten Stand seit Mitte der 1970er-Jahre liegt, und von der Schaffung einer immer noch hohen Anzahl von Teilzeitstellen.
Wir schließen hingegen nicht aus, dass die Schwierigkeit der Unternehmen, qualifizierte Stellen zu besetzen, letztendlich den Löhnen und Gehältern – und damit durch die Kosten auch der Inflation – ein wenig Auftrieb verleihen könnte, was durch eine Stabilisierung der Ölpreise problematisch werden könnte.
Die Investitionen sind hingegen nicht robust und dürften sich noch weiter abschwächen. Die Unternehmensgewinne – der wichtigste Frühindikator für Investitionen – waren im dritten Quartal gegenüber dem Vorjahr um 4% rückläufig. Das Wachstum der Kapazitätsauslastung ging über ein Jahr um 3% zurück, und die Frühindikatoren der Industrietätigkeit wie der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe haben sich bis auf die Niveaus von 2009 abgeschwächt. Das Niveau der Lagerbestände in Relation zu den Verkäufen steigt beständig an und hat, wenn man den Lehman-Schock unberücksichtigt lässt, seinen Höchstwert seit 2002 erreicht, was eine Drosselung der Produktion erforderlich macht.
Im Übrigen war das Wachstum der jährlichen Industrieproduktion im November zum ersten Mal seit 2009 negativ. Beim Konsum kam den Haushalten eine Halbierung der Energiepreise zugute, was sich kaum wiederholen dürfte. Trotz dieses starken Impulses wächst der Konsum um weniger als 3%. Die für die Verbraucherstimmung wichtigsten Faktoren, nämlich der jährliche Anstieg der Aktienkurse und Immobilienpreise, sind rückläufig. Die Sparrate der Privathaushalte liegt immer noch auf einem sehr niedrigen Niveau (5,5%), was der Robustheit der Immobilienpreise in jüngster Zeit geschuldet ist. Doch eine bereits erkennbare Abschwächung von deren Anstieg dürfte die Verbraucher dazu bewegen, mehr zu sparen.
Unsere Deutung der amerikanischen Konjunktur fällt somit deutlich negativer aus als die der Konsensmeinung und der Fed. Diese Zurückhaltung gegenüber der amerikanischen Wirtschaftsdynamik ist nicht neu bei uns, denn bereits seit sechs Jahren ist unsere Prognose zu Jahresbeginn zu Recht vorsichtiger als die des Marktkonsenses. In den vorangegangenen Jahren machte die außergewöhnliche Lockerung der Geldpolitik es jedoch möglich, den Finanzmärkten makroökonomische Enttäuschungen zu ersparen.
Hier trifft unsere Deutung auf die Normalisierung der amerikanischen Geldpolitik. Denn wenn sich diese Konjunkturabschwächung, von der wir mit einiger Überzeugung ausgehen, einstellt, würde sich auch die Reaktion der Märkte "normalisieren". Ihre Abwärtskorrektur könnte die Wirtschaft in eine Rezession führen, wobei die Gefahr besteht, dass sich die Fed aus Gründen der Glaubwürdigkeit gezwungen sehen könnte, dieser Rezession zunächst freien Lauf zu lassen, bevor sie wieder zu einer akkommodierenderen Geldpolitik zurückkehrt.
Schwellenländer
Die Situation der Schwellenländer ist mehr denn je mit den Ölpreisen verknüpft, die seit ihrem Höchststand im März 2012 bereits 75% abgegeben haben. Das Nullwachstum des Welthandels, der Strukturwandel Chinas in Richtung einer Dienstleistungswirtschaft und die geringere Energieabhängigkeit der USA von der übrigen Welt lassen die Exporteinnahmen der Schwellenländer schrumpfen.
Rohstoffproduzenten sind die ersten Opfer dieses schwachen weltweiten Wachstums. Doch die gesamte weltweite Erdölindustrie leidet unter diesem Crash. Die finanzielle Destabilisierung zahlreicher Produktionsgesellschaften, insbesondere nordamerikanischer, ist so offensichtlich wie beunruhigend, weil sie ein unverkennbares Ansteckungspotenzial birgt, was die markante Verschlechterung auf dem amerikanischen Markt für Hochzinsanleihen unter dem Einfluss des bitteren Schicksals der Schiefergasproduzenten belegt.
Diese haben viel Geld aufgenommen, um ihre beträchtlichen Investitionen zu finanzieren, die zum Öl-Crash beigetragen haben. Der Rückgang der Ölpreise als Reaktion auf die zunehmenden politischen Spannungen zwischen Saudi-Arabien und dem Iran sind besonders aussagekräftig für die deflationistische Logik, von der die Märkte heute geleitet werden.
Diese fürchten sich mehr vor der wachsenden Schwierigkeit der Erzeugerländer, sich auf niedrigere Produktionsquoten zu einigen, als vor einer eventuellen Unterbrechung der Versorgung im Zusammenhang mit einer möglichen diplomatischen und militärischen Eskalation zwischen zwei der weltweit wichtigsten Produzenten im Zentrum des Pulverfasses Naher Osten.
Dieser heftige und lang anhaltende Rückgang der Ölpreise erhält einen starken Deflationsdruck aufrecht, der zu einer Verschärfung der Abwertung des Yuan gegenüber dem Dollar beiträgt. Die tendenzielle Konjunkturschwäche Chinas und die gleichzeitige Normalisierung der amerikanischen Geldpolitik haben die chinesische Zentralbank gezwungen, die Kopplung des Yuan an den Dollar aufzuheben, um Kapitalabflüsse zu mindern und den Abwärtsdruck auf die chinesische Währung mit kleinen aufeinanderfolgenden Abwertungen zu begleiten.
Im derzeitigen Stadium des Rückgangs der Währung (-6% gegenüber dem Dollar seit vergangenem August) scheint die Abwertung nicht auszureichen, um das Vertrauen wiederherzustellen, denn die Reserven der chinesischen Zentralbank haben allein im vergangenen Dezember einen Schwund von 100 Milliarden Dollar erlitten. Eine Zinserhöhung ist damit angesichts des Verschuldungsgrads der chinesischen Unternehmen und des bereits hohen Niveaus der realen Zinssätze unmöglich geworden. Die Abwertung scheint das einzige Mittel einer Anpassung zu sein. Diese Geldabwertung Chinas zieht die der anderen asiatischen Währungen nach sich, was den Deflationsdruck erhöht, der durch den Öl-Crash auf der gesamten Weltwirtschaft lastet. Das seit nunmehr über drei Jahren mangelnde Wachstum des Welthandels ist eine bedeutende Herausforderung für die Schwellenländer, die sich ihr bislang offensichtlich noch nicht gestellt haben.
In diesem heterogenen Universum gibt Indien weiterhin den Musterschüler, mit Unterstützung durch eine (zögerlich) reformfreundliche Wirtschaftspolitik, eine scharfsinnige Zentralbank und vor allem seinen Status als Ölimporteur. Auf der anderen Seite haben Brasilien, Russland oder die Drachenländer Asiens, die vom Boom der Rohstoffe, vom Aufschwung des Welthandels und vom Wachstum des großen chinesischen Nachbarn profitierten, nun zu leiden.
Doch wir sollten uns nicht täuschen lassen. Denn wenngleich die strukturelle Anpassung Chinas und die allmähliche (ungeschickt umgesetzte) Öffnung seiner Kapitalmärkte zurzeit die übrige Welt belasten, ebnen sie dennoch den Weg für eine künftige Expansionsphase Chinas, die internationale Anleger anziehen wird, wenn der Yuan tief genug gesunken ist.
Europa
In Europa ist die Lage im Hinblick auf die Wirtschaftsdynamik auf den ersten Blick beneidenswerter. Auf den alten Kontinent übt der Rückgang der Ölpreise einen positiven Einfluss aus, seine Geldpolitik bleibt akkommodierend, die Haushaltslage entspannt sich in einigen Ländern, und der Euro hält sich auf Niveaus, die der Wettbewerbsfähigkeit der Region nicht schaden.
Die Frühindikatoren der Wirtschaft liegen allgemein im positiven Bereich, tendieren aber leicht zu einem Rückgang, insbesondere in Deutschland. Derselbe Trend ist bei den Exporten und Importen zu beobachten. Die südlichen Länder setzen ihren allmählichen Sanierungsprozess fort, dem Frankreich sich tendenziell anschließt. Die besonders hohen Temperaturen zu Beginn des Winters könnten allerdings den Konsum belasten und ein verzerrtes Bild der konjunkturellen Realität zeichnen.
In der Eurozone sieht es hingegen nicht besonders günstig aus, denn das Wachstum liegt hier nur bei 1,6%, wobei für 2016 eine leichte Verbesserung auf 1,7% erwartet wird. Der Beitrag der Investitionen bleibt gering und stagniert, während der Konsum sich abzuschwächen scheint. Es überrascht nicht, dass Europa sich dem weltweiten deflationistischen Umfeld nicht entziehen kann. Hier liegt die jährliche Inflation nur bei 0,2% und ohne Energie bei 0,9%.
Ansonsten erstaunt uns die allmähliche Verschlechterung der Führung Europas. Nach Griechenland kam auch bei den Wahlen in Portugal, Spanien und Frankreich eine zunehmende Ablehnung einer Politik der Reformen und der Sanierung der öffentlichen Finanzen zum Ausdruck. Angela Merkel, eine wahre Säule der Führung der Europäischen Union, ist durch den Zustrom von Migranten mit massiven Schwierigkeiten konfrontiert.
Anlagestrategie
Die Umkehr der amerikanischen Geldpolitik ist das neue Element des vergangenen Quartals. Sie wird den Druck auf die risikoreichen Anlagen aufrechterhalten und könnte die amerikanische Konjunkturschwäche, mit der wir rechnen, in eine Rezession verwandeln, die zum neu aufgekommenen weltweiten Deflationsdruck und zur Austrocknung der Liquidität noch hinzukäme. Ein minimales Aktienexposure, das sich auf Unternehmen mit hoher Transparenz konzentriert, erscheint uns solange geboten, wie die Furcht vor einer Rezession die Fed nicht zu einer erneuten Lockerung der Geldpolitik gezwungen hat oder die Anleger veranlasst hat, diese vorwegzunehmen.
Erstklassige Staatsanleihen dürften von den Aussichten auf eine Konjunkturabschwächung und vom Deflationsdruck profitieren, auch wenn die geringste Wiederverwendung von Handelsbilanzüberschüssen und die Währungsabwertungen im Schwellenländeruniversum deren Bewertungen bremsen. Unternehmensanleihen können unter den flauen Gewinnaussichten und der Verringerung der Liquidität leiden. An der Währungsfront dürften die Devisen der Schwellenländer ihren Rückgang im Zuge der anhaltenden allmählichen Abwertung des chinesischen Yuan fortsetzen. Deshalb wurde die chinesische Währung gegen Dollar getauscht, der im Übrigen eine Absicherungsposition bildet, mit der wir uns zumindest zum Teil vor den negativen Effekten der weltweiten Liquiditätsverknappung schützen wollen, die durch diese Abwertung hervorgerufen wurde.
Bei den Währungen setzen wir angesichts einer immer wohlwollenderen Fed kurzfristig weiterhin auf ein Anhalten der Dollarschwäche. Langfristig dürften die bevorstehenden Enttäuschungen im Hinblick auf das europäische Wachstum und die Konkretisierung des von uns erwarteten angsteinflößenden Umfelds die Kapitalflüsse in den Dollar als neuen sicheren Hafen lenken.