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Nach Jahren einer ultralockeren Finanz-, Geld- und Kreditpolitik und dem Auftreten erheblicher negativer Angebotsschocks drückt der Stagflationsdruck nun auf einen massiven Schuldenberg des öffentlichen und privaten Sektors. Die Mutter aller Wirtschaftskrisen steht vor der Tür, und die politischen Entscheidungsträger können nur wenig dagegen tun.
Nach der Explosion der Defizite, der Kreditaufnahme und der Verschuldung in den vergangenen Jahrzehnten steuert die Weltwirtschaft auf ein noch nie dagewesenes Zusammentreffen von Wirtschafts-, Finanz- und Schuldenkrisen zu.
Im privaten Sektor umfasst der Schuldenberg die Schulden der privaten Haushalte (Hypotheken, Kreditkarten, Autokredite, Studienkredite, Privatkredite), der Unternehmen und Körperschaften (Bankkredite, Anleihen und Privatschulden) und des Finanzsektors (Verbindlichkeiten von Banken und Nichtbanken). Im öffentlichen Sektor gehören dazu Anleihen von Zentral-, Landes- und Kommunalverwaltungen und andere formale Verbindlichkeiten sowie implizite Schulden wie ungedeckte Verbindlichkeiten aus umlagefinanzierten Rentensystemen und Gesundheitssystemen – die mit der Alterung der Gesellschaft weiter zunehmen werden.
Betrachtet man nur die expliziten Schulden, so sind die Zahlen erschütternd. Weltweit stieg die Gesamtverschuldung des privaten und öffentlichen Sektors im Verhältnis zum BIP von 200 % im Jahr 1999 auf 350 % im Jahr 2021. In den fortgeschrittenen Volkswirtschaften liegt das Verhältnis jetzt bei 420 %, in China bei 330 %. In den Vereinigten Staaten liegt sie bei 420 % und ist damit höher als während der Großen Depression und nach dem Zweiten Weltkrieg.
Natürlich kann die Verschuldung die Wirtschaftstätigkeit ankurbeln, wenn die Kreditnehmer in neues Kapital (Maschinen, Häuser, öffentliche Infrastruktur) investieren, das höhere Erträge abwirft als die Kreditkosten. Aber ein Großteil der Kreditaufnahme dient lediglich der Finanzierung von Konsumausgaben, die das eigene Einkommen dauerhaft übersteigen – und das ist ein Rezept für den Bankrott. Weiterhin können Investitionen in „Kapital“ auch riskant sein, egal ob es sich bei dem Kreditnehmer um einen Haushalt handelt, der ein Haus zu einem künstlich überhöhten Preis kauft, um ein Unternehmen, das ohne Rücksicht auf die Rendite zu schnell expandieren will, oder um eine Regierung, die das Geld für „weiße Elefanten“ (extravagante, aber nutzlose Infrastrukturprojekte) ausgibt.
Eine solche übermäßige Verschuldung gibt es seit Jahrzehnten, und zwar aus verschiedenen Gründen. Die Demokratisierung des Finanzwesens hat es einkommensschwachen Haushalten ermöglicht, ihren Konsum mit Schulden zu finanzieren. Mitte-Rechts-Regierungen haben beharrlich die Steuern gesenkt, ohne auch die Ausgaben zu kürzen, während Mitte-Links-Regierungen großzügig für Sozialprogramme ausgegeben haben, die mit ausreichend höheren Steuern nicht vollständig finanziert werden. Und eine Steuerpolitik, die Schulden gegenüber Eigenkapital bevorzugt, hat, unterstützt durch die ultralockere Geld- und Kreditpolitik der Zentralbanken, zu einem sprunghaften Anstieg der Kreditaufnahme sowohl im privaten als auch im öffentlichen Sektor geführt.
Jahre der quantitativen Lockerung (QE) und der Kreditlockerung hielten die Kreditkosten nahe Null und in einigen Fällen sogar negativ (wie in Europa und bis in jüngster Vergangenheit in Japan). Im Jahr 2020 belief sich die öffentliche Verschuldung auf 17 Billionen Dollar mit negativer Verzinsung, und in einigen nordischen Ländern hatten sogar Hypotheken negative Nominalzinsen.
Die Explosion nicht tragfähiger Schuldenquoten bedeutete, dass viele Kreditnehmer – Haushalte, Unternehmen, Banken, Schattenbanken, Regierungen und sogar ganze Länder – insolvente „Zombies“ waren, die durch niedrige Zinssätze gestützt wurden (wodurch ihre Schuldendienstkosten überschaubar blieben). Sowohl während der globalen Finanzkrise von 2008 als auch während der COVID-19-Krise wurden viele zahlungsunfähige Akteure, die sonst bankrott gegangen wären, durch Null- oder Negativzinspolitik, QE und regelrechte Rettungsaktionen gerettet.
Doch nun hat die Inflation – genährt durch dieselbe ultralockere Steuer-, Geld- und Kreditpolitik – diese finanzielle Morgendämmerung beendet. Da die Zentralbanken gezwungen sind, die Zinssätze zu erhöhen, um die Preisstabilität wiederherzustellen, müssen die Zombies einen starken Anstieg ihrer Schuldendienstkosten hinnehmen. Für viele ist dies ein dreifacher Schlag, da die Inflation auch das Realeinkommen der Haushalte schmälert und den Wert ihrer Vermögenswerte, wie Häuser und Aktien, verringert. Das Gleiche gilt für anfällige und überschuldete Unternehmen, Finanzinstitute und Regierungen: Sie sehen sich gleichzeitig mit stark steigenden Kreditkosten, sinkenden Einkommen und Erträgen sowie sinkenden Vermögenswerten konfrontiert.
Schlimmer noch, diese Entwicklungen fallen mit der Rückkehr der Stagflation (hohe Inflation bei schwachem Wachstum) zusammen. Das letzte Mal, dass fortgeschrittene Volkswirtschaften solche Bedingungen erlebten, war in den 1970er Jahren. Aber zumindest damals war die Verschuldung sehr niedrig. Heute sehen wir uns mit den schlimmsten Aspekten der 1970er Jahre (Stagflationsschocks) und den schlimmsten Aspekten der globalen Finanzkrise konfrontiert. Und dieses Mal können wir nicht einfach die Zinsen senken, um die Nachfrage zu stimulieren.
Denn die Weltwirtschaft wird von anhaltenden kurz- und mittelfristigen negativen Angebotsschocks erschüttert, die das Wachstum verringern und die Preise und Produktionskosten erhöhen. Dazu gehören die durch die Pandemie verursachten Unterbrechungen des Arbeits- und Warenangebots, die Auswirkungen des russischen Krieges in der Ukraine auf die Rohstoffpreise, die zunehmend desaströse chinesische Null-Covid-Politik und ein Dutzend weiterer mittelfristiger Schocks – vom Klimawandel bis zu geopolitischen Entwicklungen -, die zusätzlichen Stagflationsdruck erzeugen werden.
Anders als in der Finanzkrise von 2008 und in den ersten Monaten von COVID-19 würde die Rettung privater und öffentlicher Akteure mit einer lockeren Makropolitik nur noch mehr Benzin in das Inflationsfeuer gießen. Das bedeutet, dass zu einer schweren Finanzkrise eine harte Landung – eine tiefe, langwierige Rezession – hinzukommen wird. Wenn Vermögensblasen platzen, die Schuldendienstquoten in die Höhe schnellen und die inflationsbereinigten Einkommen von Haushalten, Unternehmen und Regierungen sinken, werden sich die Wirtschaftskrise und der Finanzcrash gegenseitig verstärken.
Allerdings können fortgeschrittene Volkswirtschaften, die sich in ihrer eigenen Währung verschulden, einen unerwarteten Inflationsschub nutzen, um den realen Wert einiger nominaler langfristiger Festzinsschulden zu verringern. Da die Regierungen nicht bereit sind, die Steuern zu erhöhen oder die Ausgaben zu kürzen, um ihre Defizite zu reduzieren, wird die Monetarisierung des Defizits durch die Zentralbank wieder als der Weg des geringsten Widerstands angesehen werden. Aber man kann nicht immer alle Menschen täuschen. Sobald der Inflationsgeist aus der Flasche ist – was der Fall sein wird, wenn die Zentralbanken angesichts des sich abzeichnenden Wirtschafts- und Finanzcrashs den Kampf aufgeben – werden die nominalen und realen Kreditkosten in die Höhe schnellen. Die Mutter aller stagflationären Schuldenkrisen kann nur aufgeschoben, nicht aber vermieden werden.