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Viele Marktakteure scheinen eingefleischte Keynesianer zu sein. Aus zwei Gründen könnte sich das mit deutlichen Verlusten rächen.
Die Börsenkurse schreiten langsam und unbeirrt auf die Rekordstände vom Februar zu. In der letzten Maiwoche erreichte der amerikanische Aktien-Leitindex S&P 500 erstmals seit Anfang März wieder die Marke von 3000 Punkten und überquerte seinen gleitenden 200-Tage-Durchschnitt. Nur Donald Trump verhinderte, dass die Kurse noch weiter über 3000 Punkte stiegen. Trump hatte eine starke Reaktion der USA angekündigt, weil China die Kontrolle über Hongkong verstärken will.
Das ist bezeichnend für die derzeitige Situation an den Börsen. Nur politische Gefahren scheinen die Börsen noch zurückbinden zu können. Die wirtschaftlichen Gefahren gelten als weitgehend abgewehrt. Das ist eine direkte Implikation der gegenwärtigen Börsenstände, wenn man die Kurse als Ergebnis einer Wahrscheinlichkeitsverteilung versteht. Ein Beispiel macht die Sache klarer.
Kurse als Ergebnis einer Wahrscheinlichkeitsverteilung
Angenommen, es gibt nur zwei mögliche Szenarien für den S&P 500. Szenario 1: Die Konjunktur springt rasch wieder an, und die Wirtschaft kehrt dauerhaft auf einen erfreulichen Pfad zurück; dieses Szenario rechtfertigt einen Stand des S&P 500 von 3300 Punkten. Szenario 2: Die Folgen der Pandemie verursachen einen erheblichen Schaden an der Konjunktur, so dass ein Stand des S&P 500 von nur 1300 Punkten gerechtfertigt ist. Wenn der gegenwärtige Stand des Indexes von 3000 Punkten die angemessene Repräsentation der Risikowahrscheinlichkeiten dieser zwei Szenarien ist, sehen die Märkte eine Wahrscheinlichkeit von 85% für das positive Szenario und von nur 15% für das negative (0,85×3300 + 0,15×1300 = 3000).
Aber warum sehen die Märkte angesichts der Pandemie und eines noch nie da gewesenen Wirtschaftseinbruchs kaum Gefahr für die Börsenkurse? Zur Erinnerung: Die Bewertungen sind mindestens so hoch wie bei den grössten Übertreibungen der letzten 100 Jahre. Das bedeutet, der Optimismus ähnelt demjenigen kurz vor der Weltwirtschaftskrise oder dem Platzen der Dotcom-Blase. Als Folge dieser enormen Bewertungen müssen Buy-and-Hold-Investoren damit rechnen, über die nächsten zehn Jahre mit Aktien Geld zu verlieren, selbst wenn die Risiken durch die Pandemie gar nicht berücksichtigt werden. Was ist da los an den Märkten, was sind die Ursachen dieser enormen Bewertungen?
Eine Ursache für die anziehenden und bereits wieder übertriebenen Kurse könnte darin liegen, dass die Märkte auf Trends fokussieren und nicht auf Fundamentaldaten. Nach dem Motto: Die Pandemie hat zwar katastrophale Schäden angerichtet, aber der Trend ist positiv, es wird ja bereits wieder besser. Die Fokussierung auf Trendentwicklungen sowie das Vertrauen auf die Selbstheilungskräfte der Wirtschaft würden jedoch wohl nicht ausreichen, die beobachtete Zuversicht der Märkte auszulösen.
Keynesianer treiben die Kurse nach oben
Die wahrscheinlichste Ursache für die gegenwärtigen Bewertungen liegt wohl darin, dass viele Marktakteure in einem erstaunlichen Ausmass gläubige Keynesianer sind. Und das könnte damit enden, dass sie diese Überzeugung mit erheblichen Verlusten bezahlen müssen.
Um diese Gefahr besser zu verstehen, ist es nützlich, sich einige Fakten zum Stand ökonomischer Rezessionserklärungen zu vergegenwärtigen. Bis heute kämpfen zwei Wirtschaftstheorien um die Vorherrschaft in der Ökonomie: neoklassische und keynesianische Ansätze.
Die neoklassischen Ansätze erklären Rezessionen dadurch, dass exogene Ereignisse das Wirtschaftssystem von aussen beeinflussen. Eine Rezession kann etwa dadurch entstehen, dass die Gewerkschaften Lohnforderungen durchsetzen können, welche den Gleichgewichtslohn in dieser Wirtschaft übersteigen. Oder dadurch, dass der Staat das Gleichgewicht durch Regulierungen stört. Oder eben durch eine Pandemie.
Die neoklassische Lösung für diese Abweichungen vom Vollbeschäftigungsgleichgewicht ist, dass die einzelnen Akteure nichts anderes tun sollten, als ihre üblichen Markttransaktionen durchzuführen. Denn der Markt ist in dieser Perspektive ein perfekt selbstheilendes System. Von einer exogenen Störung getroffen, kehrt es automatisch zum optimalen Gleichgewichtszustand zurück, falls es frei von weiteren externen Störungen, beispielsweise Staatseingriffen, arbeiten darf.
Zwei Probleme mit der keynesianischen Medizin
Keynesianer sehen das anders. Sie argumentieren, dass sich die Märkte nach einem Schock entweder gar nicht zu einem Vollbeschäftigungsgleichgewicht hin entwickeln oder nur ausserordentlich langsam. Der Ausgangspunkt für das Stottern der Konjunkturmaschine liegt für Keynesianer darin, dass sich Schocks und andere Störungen in einem Nachfragerückgang niederschlagen. Unternehmen investieren nicht mehr wie zuvor, die Haushalte konsumieren weniger als zuvor. Deswegen muss der Staat die Nachfrage ankurbeln, um die Wirtschaft in Schwung zu bringen, entweder indem er dem Privatsektor mehr Geld verschafft (beispielsweise durch Steuererleichterungen) oder indem er selbst diese Nachfrage schafft (etwa durch Infrastrukturprojekte).
Das Gesagte macht verständlich, warum die Börsen steigen, wenn Regierungen grosse Hilfspakete ankündigen. Es gibt allerdings zwei Gefahren. Die eine betrifft Umsetzung und Grösse der Hilfspakete. Es hat sich gezeigt, insbesondere in den USA, dass die Staaten Mühe haben, das Geld schnell und effizient den richtigen Adressaten zukommen zu lassen. Betrug und bürokratische Fehler sind weit verbreitet. Das ist kein geringes Problem.
So lag etwa während der Finanzkrise der maximale Drawdown des realen US-BIP bei 4%. Das heisst, selbst in den grössten Wirren der Finanzkrise erreichte die US-Wirtschaft immer noch 96% des Vorkrisenniveaus. Dennoch hatte dieser Einbruch gewaltige wirtschaftliche Schäden zur Folge, auch langfristig.
Im Prinzip müssen die USA also dafür sorgen, dass die Wirtschaft nicht mehr als 4% schrumpft, weil sonst eine Wirtschaftskrise droht, die grösser ist als die Finanzkrise. Das wird schwierig. Denn die Prognosen sagen voraus, dass die US-Wirtschaft wegen der Pandemie einen maximalen GDP-Drawdown von 12,5% erleiden und das Jahr 5,5% unter der Wirtschaftsleistung von vor der Krise beschliessen wird (das sind immer noch 1,5 Prozentpunkte mehr als der maximale Drawdown in der Finanzkrise).
Aber mangelhafte Effizienz und eine zu geringe Grösse der Hilfspakete sind nicht die grösste Gefahr. Das ist die folgende Möglichkeit: Es könnte sich zeigen, dass die keynesianische Medizin ganz prinzipiell wirkungslos ist. Dann nämlich, wenn es nicht die Nachfrage ist, welche die Konjunktur steuert, sondern das Angebot.
Die staatlichen Hilfsmassnahmen als natürliches Experiment
Der Keynesianismus geht davon aus, dass für einen Kickstart der Wirtschaft nur genügend Nachfrage erzeugt werden muss. Diese Initial-Nachfrage führt zu positiven Rückkopplungen, welche weitere Nachfrage nach sich ziehen, bis schliesslich ein Boom entsteht. Aber es ist keineswegs sicher, dass der Keynesianismus ein korrektes Modell der Realität darstellt.
Es wäre beispielsweise möglich, dass der Konjunkturverlauf von den Kapitalrenditen der Unternehmen abhängt. Dann würde selbst eine sich ausweitende Nachfrage nicht zu positiven Rückkopplungen führen, wenn die Unternehmen wegen der tiefen Kapitalrenditen kein Interesse an einer Produktionsausweitung haben. In diesem Zusammenhang ist es wichtig zu wissen: Selbst vor der gegenwärtigen Krise waren die Kapitalrenditen auf historisch tiefem Niveau.
Ist es also ungerechtfertigter Optimismus, sich auf keynesianische Rezepte zu verlassen? Im Moment kann das niemand sagen. Sicher ist, dass die nächsten zwei bis drei Jahre dazu beitragen können, diese Frage zu klären. Die staatlichen Hilfsmassnahmen sind quasi ein natürliches Experiment. Privatinvestoren sollten die Antwort allerdings an der Seitenlinie abwarten.
Was bedeutet das Gesagte für Privatinvestoren?
Denn die derzeitigen Bewertungen stellen keinen guten Einstiegszeitpunkt dar, ganz im Gegenteil. Grosse langfristige Gewinne sind aufgrund der hohen Bewertungen unwahrscheinlich. Gleichzeitig sind die Risiken enorm. Deshalb herrscht ein sehr ungünstiges Chance-Risiko-Verhältnis, insbesondere für private, langfristig orientierte Buy-and-Hold-Investoren.
Für die meisten Privatanleger sind die wohl besten Waffen in der momentanen Situation Geduld und ein hoher Cash-Anteil. Dieser Ratschlag ist keineswegs einfach zu befolgen, vor allem, wenn die Börsen gerade einen Spurt von mehr als 30% hingelegt haben. Vielleicht hilft eine Allegorie: Im Moment ähnelt die Situation der Investoren einer Fahrt im Auto durch den Nebel. Wenn einen jemand mit 120 Kilometern pro Stunde überholt, mag das für den Raser gut ausgehen. Vernünftig ist es nicht. Und ganz sicher ist das Überholtwerden kein Grund, den eigenen Wagen zu beschleunigen und ähnliche Risiken wie der Raser einzugehen.
Weiterführende Links:
Hier drei Untersuchungen, die empirische Hinweise dafür finden, dass die Wirkungskette von den Gewinnen (Angebotsseite) zu den Investitionen (Nachfrageseite) verläuft und nicht, wie in keynesianischen Modellen, umgekehrt: