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Si les investisseurs mondiaux montrent un net regain d'intérêt pour la Chine depuis l'inclusion par MSCI des actions de catégorie A en 2018, ils continuent à se poser beaucoup de questions. Le déclin de la croissance, la détérioration des relations entre les États-Unis et la Chine, et maintenant la COVID-19, sont autant de facteurs d'incertitude. Bien que les investisseurs étrangers aient augmenté leur allocation à la Chine au fil des ans, leur exposition totale ne représente que 3,5% du marché boursier chinois onshore. Cela laisse à penser qu'ils continuent en majorité à sous-pondérer la Chine, et que l'allocation ne pourra augmenter que si la Chine continue à croître. Selon nous, le poids de la Chine dans les portefeuilles mondiaux et domestiques devrait continuer à augmenter pour trois raisons principales.
Par Stella Zhang et Chris Xu
Prime de risque-pays en recul
Le succès de la Chine dans la maîtrise du COVID-19, en dépit des faux pas du début, et la relance rapide de son économie démontrent une fois de plus que le pays dispose de structures et de processus de gouvernance efficaces pour gérer les crises. Compte tenu de sa gestion économique prudente pendant cette pandémie, nous nous attendons à ce qu’elle soit la seule grande nation au monde à échapper à une contraction du PIB en 2020. D’après ce que nous constatons, les faillites et le chômage devraient probablement être beaucoup moins importantes en Chine que dans la plupart des grands pays. Historiquement, les investisseurs exigeaient une prime de risque plus élevée pour investir en Chine, mais il y a fort à parier que cette prime sera ramenée au niveau des autres marchés développés asiatiques dans les années à venir. Cela se traduira probablement par des rendements plus élevés, comme cela devrait être le cas quand les risques macro-économiques diminuent.
L’autre raison structurelle majeure en faveur d’une baisse de la prime de risque sur actions serait de meilleures performances financières. La première phase de croissance économique de la Chine amorcée dans les années 1980 a été alimentée par les réformes, l’ouverture de son économie et l’entrée du pays dans l’OMC. À l’heure où s’amorce la deuxième phase de développement, nous constatons que les performances financières s’améliorent. Comme en témoignent les autres marchés émergents, les investisseurs devront payer des multiples de capitalisation plus élevés pour de meilleures performances financières.
Croissance
Selon la Banque mondiale, le PIB de la Chine (PPA) atteindra 64 milliards de dollars d’ici 2030, contre 31 milliards de dollars pour les États-Unis. Ces prévisions tiennent compte de la décélération de la croissance de la Chine, qui est passée d’un taux de croissance rapide à deux chiffres du PIB il y a 10 ans à un taux plus modeste mais encore relativement respectable de 5%. Les facteurs de croissance structurelle d’hier comme l’urbanisation demeurent, car le niveau actuel de 60% est encore loin des 80% à 90% observés dans les pays développés. Mais la consommation et la haute technologie seront les principaux vecteurs de croissance de la Chine à l’avenir.
Le revenu par habitant de la Chine, qui est de 10 000 dollars, est au niveau retenu par la Banque mondiale pour différencier les pays à revenu intermédiaire des pays à fort revenu. Pour mettre les choses en perspective, la Chine concrétisera notre estimation à 10 ans si elle atteint les niveaux de revenu par habitant du Portugal ou de la République tchèque, ce qui est réaliste. On peut dire que la Chine en est aux premiers stades de son cycle d’amélioration de la consommation. Par exemple, le revenu disponible des 20% les plus riches de la population chinoise est trois fois supérieur à celui des 80% restants. Davantage de Chinois rejoignent le “club des riches”, de sorte que l’on peut s’attendre à une deuxième vague de consommation. De plus, il est probable que la jeune génération va imiter le comportement de ses homologues occidentaux en termes de consommation en favorisant les marques nationales.
Outre le fait de devenir la plus grande économie du monde, le rythme de la modernisation est également un facteur important. Ces 18 derniers mois, la Chine a cessé de claironner le “Made in China 2025”. Toutefois, en parlant avec les cadres supérieurs des entreprises de technologie, nous avons appris que les entreprises chinoises ont en fait redoublé d’efforts dans ce domaine. En réalité, l’intensification des déclarations et des actions américaines sur le front de la technologie n’ont fait qu’accélérer la trajectoire technologique de la Chine. Ainsi, SMIC, la plus grande fonderie chinoise, a annoncé le 14 mai que son capex sera porté à 4,3 milliards de dollars cette année – un record alors que les entreprises non cotées investissent tranquillement. Après 30 ans de développement rapide, la Chine dispose aujourd’hui des ressources financières, des ingénieurs talentueux, du marché intérieur et des entrepreneurs (sans oublier une volonté et un esprit nationaux mus par une puissante autorité centrale) nécessaires pour rajeunir et moderniser la nation.
À cet égard, les semi-conducteurs, les véhicules électriques, les paiements mobiles, les équipements de surveillance, l’intelligence artificielle, la cybersécurité, le big data et l’informatique quantique sont parmi les industries les plus prometteuses. Si la plupart des entreprises vont échouer, celles qui réussiront seront des 10-, voire des 20-baggers.
Valorisation
En dépit de l’absence d’importants revers et de perturbations macroéconomiques, les actions chinoises n’ont pas suivi le rythme de la croissance économique élevée du pays. Si la croissance des bénéfices de l’indice CSI300 est conforme à celle du S&P500 au cours des 10 dernières années, les actions chinoises ont enregistré des performances insuffisantes. Selon les estimations de Goldman Sachs, le multiple du P/E américain passera à 26x cette année, contre 15x pour la Chine. Les facteurs avancés comme contribuant à cet écart sont nombreux : la perception d’une incertitude politique plus grande, la corruption, une gouvernance plus faible, des risques plus élevés liés à la politique fiscale et monétaire, le risque en matière d’économie et de développement, un effondrement potentiel du marché de l’immobilier, la probabilité d’une chute de la monnaie, ainsi qu’une gouvernance d’entreprise plus médiocre.
En restant objectif, certaines de ces craintes sont justifiées. Beaucoup ont été traitées. Par exemple, lors de son premier mandat, le président Xi Jinping a consacré beaucoup de temps et d’efforts à lutter contre la corruption et recruter des personnes honnêtes et compétentes au Parti et au gouvernement. Autre exemple : un ratio dette/PIB stable depuis le 19ème Congrès du parti, après que la PBOC s’est sérieusement penchée sur la dette du système bancaire parallèle (hors bilan). La prudence financière de la Chine reste visible dans sa réponse de relance relativement plus mesurée à la COVID-19. Le yuan chinois est stable par rapport au panier de monnaies du CFTES et de la BRI depuis 2015 et les apports de capitaux étrangers sur ses marchés obligataires et d’actions ont augmenté.
La gouvernance d’entreprise s’est constamment améliorée, une application plus rigoureuse de la loi ayant permis d’identifier davantage de sociétés frauduleuses et d’enquêter sur elles. Les demandes de suspension d’actions avant l’ouverture du 3 février en raison des craintes de la COVID-19 n’ont pas été entendues, un processus d’introduction en bourse fondé sur l’enregistrement a été mis en place, des normes de divulgation plus strictes ont été appliquées, et une foule d’autres pratiques introduites ces dernières années offrent plus de confort aux investisseurs mondiaux.
Une autre raison souvent citée pour le plus faible multiple du marché chinois est la crainte d’une crise bancaire déclenchée par les prêts non performants des banques chinoises. Contrairement à la mesure de relance agressive de 4,1 milliards de CNY mise en place en 2009, le gouvernement chinois a cette fois-ci adopté une position budgétaire beaucoup plus prudente pour lutter contre le ralentissement induit par l’épidémie de COVID-19. Il n’est donc pas étonnant que les actions des banques chinoises aient surpassé leurs homologues américaines cette fois-ci, puisque la pression sur les bilans bancaires devrait être plus faible dans les années à venir.
Les actions chinoises A dans les portefeuilles internationaux et nationaux
Bien qu’il soit trop tôt pour le dire avec certitude, les investisseurs semblent penser que le risque lié aux investissements en Chine a diminué, ce qui explique ses performances exceptionnelles cette année. Mais là long terme, la question la plus importante est le poids de la Chine dans les portefeuilles institutionnels nationaux et mondiaux. Seul un petit nombre d’investisseurs étrangers ont exposé leurs portefeuilles, ce qui suggère que le chemin vers les apports structurels sera encore long. Même les investisseurs institutionnels et particuliers nationaux affichent une sous-pondération des actions par rapport à leurs homologues occidentaux. Selon un rapport de la China Merchants Bank, les deux millions de personnes les plus riches de Chine ont des actifs de placement de 60 milliards de CNY et sont en hausse, comparables à la capitalisation boursière des A-shares. Contrairement à l’investissement immobilier, la culture de l’investissement en bourse n’a pas encore pris racine en Chine.
Nous pensons en outre que les allocations d’actions à la Chine augmenteront progressivement par rapport aux niveaux actuels en raison de sa plus forte croissance, de sa transformation vers une nation de consommateurs technologiquement avancés, des valorisations à la baisse et de la diminution des primes de risque. Cela s’ajoute à d’autres facteurs tels que la probabilité d’un assouplissement supplémentaire des contrôles de capitaux et l’augmentation des pondérations dans les indices mondiaux. Bien que nous en soyons aux premiers stades de l’inclusion des actions chinoises A dans le MSCI, la Chine représentera au total plus de 40 % de l’indice MSCI pour les marchés émergents, de sorte que le marché des A-shares chinoises sera de plus en plus difficile à ignorer.
A propos des auteurs
Stella Zhang est l’un des pionniers chinois de la Chine continentale à exercer la gestion professionnelle d’investissements étrangers depuis le milieu des années 1990. Elle compte parmi les premiers titulaires de la charte CFA en Chine continentale.
Mme Zhang a rejoint APS en octobre 1996 après avoir travaillé comme analyste d’investissement chez Shanghai International Securities, alors la plus grande société de courtage d’actions en Chine. Elle est actuellement la DSI adjointe d’APS China Asset Management, avec 26 ans d’expérience dans l’investissement en actions chinoises, y compris les actions H, B et A. Mme Zhang a obtenu une licence ès lettres avec mention de l’Université des études internationales de Shanghai.
Chris Xu a rejoint le bureau d’APS Asset Management de Shanghai en 2008 et est directeur des investissements, avec 14 ans d’expérience dans sa spécialité. Avant de rejoindre APS, il était analyste d’investissement chez TX Investment Consulting. M. Xu a obtenu un Mastère de Finance à l’Université de Shanghai en 2007 et une licence en mécanique de l’Université de Yantai en 2004.
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