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FV-46 | Glaubwürdigkeit der CHF/EUR-Kursuntergrenze: eine Finanzmarktperspektive
Prof. Dr. Heinz Zimmermann, Dr. Markus Hertrich
Finanzmarkttheorie
1. Forschungsgegenstand
Seit dem 6. September 2011 unterhält die Schweizerische Nationalbank erfolgreich eine Kursuntergrenze für den CHF/-EUR-Wechselkurs von 1.20 und erhält dafür in der Öffentlichkeit grosses Lob. Ihre Glaubwürdigkeit war anfänglich nicht unbestritten, hat sich aber im Laufe der Zeit zunehmend gestärkt. Gegenwärtig (September 2014) nähert sich der Wechselkurs wiederum „in bedrohlicher Weise“ (NZZ) der Kursuntergrenze, und die Glaubwürdigkeit wird erneut vor eine Herausforderung gestellt.
2. Problemstellung
Wenn das Vertrauen in die SNB vollkommen wäre, müssten am Kapitalmarkt Putoptionen auf den CHF/ EUR-Wechselkurs, deren Ausübungspreis unter 1.20 liegt, zu einem Preis von Null gehandelt werden. Dies traf während der gesamten Zeitperiode nie zu. Die Frage lautet, welche Rückschlüsse die Optionspreise zulassen. Als Grundlage wird ein Optionspreismodell verwendet, welches eine untere Schranke beim Wechselkurs zulässt (Veestreaeten-Modell mit der Korrektur von Hertrich).
4. Zielsetzung / Erwartete Resultate
Eine erste Fassung eines Arbeitspapiers zum vorliegenden Thema existiert bereits. Es zeigt sich dabei, dass die Wahrscheinlichkeiten eines Durchbrechens der Kursuntergrenze, wie sie sich in den Optionspreisen widerspiegeln, substanziell sind – was den öffentlichen Verlautbarungen widerspricht. Veränderungen zeigen sich bspw. im Zusammenhang mit dem „Draghi-Put“ im September 2012.
Die bisherige Untersuchung muss in zweierlei Hinsicht erweitert werden: a) der Einbezug der jüngsten Abwertung des EUR/CHF-Kurses, welche für das geschätzte Modell höchst interessant und aktuell ist; und b) die Berücksichtigung eines globalen Stabilitätsfaktors als Erklärung der Ergebnisse. Es ist durchaus möglich, dass die verhältnismässig hohen break-Wahrscheinlichkeiten der Kursuntergrenze nicht auf eine begrenzte Glaubwürdigkeit der SNB zurückzuführen sind, sondern das Risiko einer globalen Finanzkrise widerspiegeln (wie sie sich zB. in TED- oder Kreditrisikoprämien widerspiegeln). Dieser Punkt kann explizit getestet werden.
5. Bedeutung, Nutzen und Neuigkeitsgehalt des beantragten Projekts
Die öffentlichen Verlautbarungen der SNB und der Medien über die Glaubwürdigkeit der Kursuntergrenze kann mit kapitalmarktbasierten Informationen kontrastiert werden.
6. Zielpublikum
Monetäre Behörden, Wissenschaft, Wirtschaftsmedien
7. Stand der eigenen Forschung und Vorarbeiten
Es handelt sich um die „Schlussrunde“ eines Forschungsprojekts, welches u.a. Teil der Dissertation von M. Hertrich bildete. M. Hertrich war Assistent bei C. Kleiber und H. Zimmermann und dort bis zur Fertigstellung der Dissertation (31. Oktober 2013) beschäftigt. Das Dissertationskolloquium hat er im April 2014 erfolgreich bestanden. Seither hat er an einem eigenen Forschungsprojekt gearbeitet und sich aus eigenen Mitteln finanziert. Mit dem vorliegenden Antrag soll die erste Version des vorliegenden Papiers erweitert und die Ergebnisse (aufgrund der neu entstandenen Diskussion über die Kursuntergrenze) insbesondere in die aktuelle wirtschaftspolitische Diskussion eingebracht werden.
8. Methodischer Ansatz
Das Optionspreismodell von Veestraeten (2008) wird mit täglichen Daten geschätzt. Die impliziten Volatilitäten werden mit der Vanna-Volga Approximation (gemäss Castagna und Mercurio, 2005) berechnet, so dass das Modell numerisch nach dem impliziten Floor sowie den dadurch implizierten (risikoneutralen) break-Wahrscheinlichkeiten der Kursuntergrenze aufgelöst werden kann. Es werden tägliche Wechselkurs- und Optionspreisdaten verwendet. Als Glaubwürdigkeitsindikator können zwei Grössen herangezogen werden: Die Differenz zwischen dem impliziten Floor und der Kursuntergrenze 1.20 (je kleiner, umso grösser die Glaubwürdigkeit der SNB), oder die Differenz zwischen dem impliziten Floor und dem aktuellen Wechselkurs (gleiche Interpretation).
Bei Bedarf kann das Paper mit Details vom WWZ Forum bezogen werden.