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OBLIGATIONENMARKT . Im schwierigen und unsicheren Umfeld der Subprime-Krise war das 3. Quartal 2007 von erheblichen Turbulenzen gekennzeichnet. Nach der Rettungsaktion für die deutsche Mittelstandsbank IKB, die durch ihr Engagement am Subprime-Markt in eine existenzbedrohende Krise gestürzt war, begannen auch die Hedge-Fonds in Schieflage zu geraten, und bis August hatte der «Virus» auch auf mehrere Geldmarktfonds übergegriffen. Die Interbankenrate zog kräftig an, da die Institute weniger bereit waren, sich gegenseitig Kapital zu leihen, was die Europäische Zentralbank veranlasste, erhebliche Liquidität in das Bankensystem einzuführen.
Da seine Wachstumsprognosen für das nächste Quartal optimistisch aussahen, reagierte das Federal Open Market Committee (FOMC) zunächst nicht auf die Unruhen am Kapitalmarkt und beliess den Tagesgeldsatz unverändert bei 5,25%. Als sich jedoch die Anzeichen mehrten, dass der Rückgang bei Investitionen in Wohnimmobilien auf die breitere Wirtschaft überschwappen könnte, senkte das FOMC den Tagesgeldsatz und den Diskontsatz um 50 Basispunkte (Bps).
Renditen auf Tiefststand
Die europäischen Anleiherenditen folgten dem Trend in den USA, und die zehnjährige Bundesanleihe fiel am 10. September um 25 Bps auf einen Tiefststand von 4,07%. Am 6. September liess die EZB den Leitzins unverändert bei 4%, wies gleichzeitig aber auf die Inflationsgefahr hin. Eine Zinsanhebung hätte die vorher von der EZB bereitgestellte massive Liquidität wahrscheinlich zunichte gemacht. Die starken Wirtschaftsdaten, die in der 1. Jahreshälfte 2007 zu beobachten waren, haben sich etwas verschlechtert. Die Arbeitsmarktzahlen sind zwar weiterhin gut, der IFO-Geschäftsklimaindex in Deutschland steht jedoch auf dem niedrigsten Wert seit 19 Monaten, und die Verbrauchernachfrage war enttäuschend. Die Inflationsrate, die vor allem von den Lebensmittel- und Rohstoffpreisen beeinflusst wird, bewegt sich hartnäckig an der oberen Toleranzgrenze der EZB. Im Juli reagierte die Bank of England (BoE) auf den Inflationsdruck und hob ihren Zinssatz auf 5,75% an. Als die Liquiditätskrise sich verschlimmerte, stieg der dreimonatige Libor-Satz in Sterling auf 6,90%, ein Niveau, bei dem der Interbankenmarkt faktisch zum Erliegen kam. Anfänglich stellte die BoE Kapital nur zu einem Zinssatz von 1% über dem Basissatz zur Verfügung, eine Strafmassnahme, um risikoreiches Verhalten zu unterbinden. Der anschliessende Ansturm auf Northern Rock, eine Hypothekenbank, deren Verbindlichkeiten nur zu 25% durch Einlagen unterlegt waren, drohte eine schwere Bankenkrise auszulösen. Um den Kapitalabzug zu stoppen, übernahm das britische Finanzministerium eine Garantie für die Einlagen in Grossbritannien, und die BoE lockerte ihre Besicherungsanforderungen. Obwohl die Indikatoren für das Wirtschaftswachstum nach wie vor robust sind, dürfte der massive Vertrauensverlust in Teile des britischen Finanzsystems auch volkswirtschaftliche Folgen haben. Analog zu anderen Märkten erlebten die japanischen Anleihen einen Höhenflug, und die massgeblichen Zehnjahresrenditen fielen von 1,88% auf 1,69%. Leider setzte sich die Normalisierung der Zinssätze im 3. Quartal nicht fort. Eine Inflationsrate unter 0% und die politische Instabilität nach dem Rücktritt von Premierminister Abe machten es der Bank of Japan (BoJ) jedoch einfacher, ihre anhaltende Politik der Nichtintervention zu rechtfertigen.
Hochwertige Anleihen
Die Währungsmärkte waren im 3. Quartal grossen Schwankungen unterworfen. Vor allem der japanische Yen (JPY) war von der Glattstellung der Carry-Trades und den darauf folgenden Margin-Calls für fremdkapitalfinanzierte Day-Trader betroffen. Für den Dollar wird aufgrund des massiven US-Leistungsbilanzdefizits und der möglichen Konjunkturabschwächung ein zyklischer Abwärtstrend befürchtet, wobei wir jedoch von einer anhaltenden «Flucht in Qualität» ausgehen. Unter diesen Rahmenbedingungen konzentrieren wir uns im festverzinslichen Bereich weiter auf hochwertige Anleihen, die angesichts der noch nicht ausgestandenen Kreditkrise attraktiv erscheinen. Vor allem in einem unsicheren Zinsumfeld ist es wichtig, in Bezug auf Duration und Sektorallokation von Obligationen wendig zu bleiben. Im letzten Jahr waren die Renditen der Anleger im Verhältnis zum eingegangenen Risiko einfach nicht hoch genug. Unserer Ansicht nach befinden wir uns bei festverzinslichen Anleihen derzeit in einer extrem seltenen Phase, in der das Zusammentreffen von Ereignissen die Chance eröffnet, die extreme Volatilität und Illiquidität des Marktes zu nutzen. Mit Blick auf die verschiedenen Sektoren des Rentenmarktes lautet unsere derzeitige Strategie, bei Investment-Grade-Anleihen untergewichtet zu bleiben, da die Bewertungen immer noch höher als wünschenswert sind. Gleichzeitig gibt es einige gute Kaufmöglichkeiten, insbesondere bei hochwertigen Mortgage Backed Securities (MBS) und Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS).