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Änderungen im EM-System inmitten zweifacher Schocklagen
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Dhiraj Bajaj, Portfoliomanager des LO Fund Asia Value Bonds
Wir haben es aktuell mit zwei bedeutenden Schocksituationen für die Weltwirtschaft zu tun, und zwar in Form eines globalen Wachstumsreset und eines Rohstoffreset.
Während die entwickelten Märkte auf die COVID-19-Krise mit einer drastischen geld- und fiskalpolitischen Lockerung reagiert haben, wird eine solche Reaktion für die meisten Schwellenländer (EM) schwierig sein. Sie sehen sich mit einer erschwerten Schuldensituation und einer Abhängigkeit von externen Finanzierungen konfrontiert, die zu fiskalischer Vorsicht zwingen und die Wirksamkeit der Reaktion der Regierung behindern werden.
Es ist bemerkenswert, dass die EM die globale Finanzkrise von 2009 weitgehend unbeschadet überstanden haben. Der Schuldenstand war viel niedriger und China wechselte in einen aggressiven Wachstumsmodus. Die Rohstoffe erlebten in der Folge einen starken Aufschwung, und die steigende Welle beflügelte alle rohstofflastigen EM-Kredite. Wir denken, dass es diesmal jedoch anders ist. Chinas Reaktion war bisher massvoll und intern fokussiert. Selbst bei einer kurzlebigen Krise werden die Belastungen in den Bilanzen der Schwellenländer in der Tat noch einige Zeit lang sehr real sein. Das Finanzpaket Brasiliens (mit BB-Rating) zur Bekämpfung des Coronavirus beispielsweise, dürfte allein in diesem Jahr zu einer Erhöhung der Schulden um 10 Prozentpunkte (auf 86% der öffentlichen Schulden/BIP) führen. Wie sich ihre Schuldentragfähigkeit entwickeln wird, wenn wir aus der Krise herauskommen, wird wahrscheinlich erheblich den Verlauf ihres Ratings beeinflussen. Viele andere Schwellenländer befinden sich in einer ähnlichen Situation. Infolgedessen ist ein sehr selektiver Ansatz für Investitionen in den Schwellenländern erforderlich.
In diesem neuesten Papier stellen wir unseren Ansatz für Top-Down-Investitionen in 5 Abschnitten vor:
- Rahmenwerk zur Bewertung der Kreditwürdigkeit von Staaten, in dem wir unseren 4-stufigen Ansatz zur Bewertung von Staaten zusammenfassen
- Überblick über unsere Country Views, in denen wir die Auswirkungen der doppelten Schocksituation für 30 Länder unseres Universums bewerten
- Bewertung von Rating-Herabstufungen, bei denen wir den Verlauf der Kreditratings über einen 1- und 3-Jahres-Horizont quantifizieren
- Indien im Mittelpunkt des Interesses
- Indonesien im Mittelpunkt des Interesses
Wie wir in den verschiedenen Abschnitten näher ausführen, werden die Emerging Markets nicht unbeschadet aus dieser Krise hervorgehen, da die Bilanzverluste selbst nach einem vorübergehenden Schock noch erheblich sein können. Nachstehend finden Sie unsere wichtigsten Empfehlungen:
- Grössere EM-Länder mit a) tiefen Binnenmärkten, b) hohem Wachstumspotenzial und c) grossem fiskalischen Spielraum/geringe Schuldenlast werden als Gewinner hervorgehen. China wird angesichts seiner starken Unternehmen des öffentlichen Sektors und seiner Fähigkeit, sich intern über seine Inlandsmärkte zu finanzieren, ein grosser Nutzniesser sein. Indien wird dank hoher inländischer Sparquoten und aufgrund seines Wachstumspotenzials weiterhin von einer beständigen Finanzierungsbasis profitieren. Indonesien verfügt über einen grosszügigen fiskalischen Spielraum und stark gestärkte Institutionen, die seine flachen Inlandsmärkte ausgleichen könnten. In ähnlicher Weise erwarten wir, dass Länder wie Mexiko und die Türkei mit der Situation zurechtkommen werden.
- Die Frontier-Märkte werden eindeutig die Hauptlast des Stresses tragen und einen potenziellen Verlust an Investitionsmöglichkeiten hinnehmen müssen. Im Gegensatz zu einigen Marktteilnehmern erwarten wir nicht, dass sich der IWF als Retter für private Gläubiger und Länder gleichermassen erweisen wird. Sie sind nach wie vor und auch in Zukunft bei der Kreditvergabe im Rahmen ihrer Programme an Schuldentragfähigkeitskennzahlen gebunden, und selbst bei sehr liberalen Annahmen wird der Schaden für einige EM-Länder zu gross werden, als dass man ihn ohne Beteiligung des privaten Sektors an der Umstrukturierung unberücksichtigt lassen könnte.
- Für viele EM-Länder wird die Verbesserung der Ratings in Frage gestellt werden. Brasiliens Schuldenanstieg, selbst wenn es sich um eine einmalige Erhöhung handelt, wird seinen Weg zurück in den Investment-Grade-Bereich stark einschränken. Die positiven Aussichten von S&P für Japan, die sich aus den Bemühungen um eine Steuerreform ergaben, werden sich angesichts des Ausmasses der politischen Reaktion auf den Covid-19-Schock wahrscheinlich nicht in Rating-Hochstufungen niederschlagen. Die rohstoffexportierenden Volkswirtschaften werden auch mit Fragen der fiskalischen Nachhaltigkeit und der künftigen Wachstumsaussichten konfrontiert sein und wahrscheinlich ebenfalls unter Druck geraten.
- Investment Grade Asia verfügt über bedeutende politische Puffer, um dem globalen Nachfrageschock standzuhalten. Asien ist in den meisten Fällen den niedrigeren Rohstoffpreisen weniger ausgesetzt (und kann sogar davon profitieren) und kann sich daher den Luxus leisten, nur eine, statt zwei Schocksituationen verkraften zu müssen. Die Region hat im Laufe der Jahre auch beträchtliche politische Puffer aufgebaut und ist daher in der Lage, proaktiver zu reagieren, um ihre Volkswirtschaften zu schützen.
Wir gehen auch sehr ausführlich auf die grundlegenden Zusammenhänge ein, ohne die Bewertungen näher zu beleuchten. Das Bewertungs-Overlay ist zweifellos relativ günstig und kann für Anleger, die selektiv und diszipliniert in Schwellenländer investieren, einen guten Einstieg darstellen. Angesichts der grossen Fluktuation im System sollten Anleger den Aufbau von Portfolios in Erwägung ziehen, die Ratingmigrationen ermöglichen, solange mildernde Bedingungen (wie oben beschrieben) bestehen bleiben.