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L’économiste Wouter van Eijkelenburg de Rabobank a publié une étude sur la situation actuelle des marchés émergents dont voici de larges extraits.
Un cocktail explosif en préparation
Le resserrement de la politique monétaire aux États-Unis entraîne généralement une hausse des rendements américains et peut également renforcer le dollar par rapport aux devises des pays émergents. Cela peut potentiellement inverser une partie des flux de capitaux internationaux qui se sont dirigés vers les marchés émergents l’année dernière en raison de l’effet d’entraînement de la politique budgétaire et monétaire ultra-libre des économies avancées. Ces retombées ont renforcé les monnaies des marchés émergents au cours de l’année écoulée, les poussant près de leur niveau le plus élevé depuis dix ans. Cette force a aidé les gouvernements de ces pays à fournir des financements abordables pour lutter contre les conséquences de la pandémie. Cependant, les pays émergents vulnérables pourraient être confrontés à un cocktail explosif dû à la combinaison de l’affaiblissement des monnaies nationales par rapport à l’USD suite à l’action politique de la FED, de l’augmentation des niveaux d’endettement en devises étrangères suite à la Covid-19, des prix élevés des matières premières (y compris le pétrole) et d’une reprise nationale chancelante suite à de nouvelles vagues de Covid-19.
Les niveaux de dette publique ont augmenté de manière générale
Les gouvernements ont augmenté leurs dépenses en réaction aux conséquences économiques négatives de la pandémie, ce qui a entraîné une hausse des niveaux d’endettement (en % du PIB) dans de nombreux pays. La Colombie, l’Inde et l’Afrique du Sud, notamment, affichent de fortes augmentations de la dette publique au cours de l’année écoulée.
Toutefois, en utilisant une méthodologie développée par Mauro et Zilinsky, il est intéressant de noter que malgré la baisse des taux d’intérêt, les charges d’intérêt des économies avancées ont légèrement augmenté en raison de l’augmentation massive du niveau de la dette brute. Par contre, dans les pays émergents, les charges d’intérêts ne sont qu’un effet marginal de l’augmentation de la dette publique, alors que la perte de croissance économique représente une part beaucoup plus importante de l’augmentation du ratio dette publique/PIB. Ce qui est encore plus frappant, c’est que la croissance économique a eu un impact plus important sur l’augmentation du ratio dette/PIB que les mesures de politique budgétaire. En d’autres termes, les taux de croissance économique sont très importants en ce qui concerne la gestion de niveaux de dette publique durables et la propagation du virus continue de peser sur ces économies.
Néanmoins, si le niveau total de la dette publique fournit des informations précieuses sur l’état budgétaire d’un pays, d’autres paramètres sont plus à même d’expliquer la vulnérabilité des économies émergentes. Les niveaux d’endettement ne sont pas toujours directement affectés par l’un des facteurs exogènes comme l’augmentation des taux d’intérêt américains. Par conséquent, un meilleur indicateur de la vulnérabilité serait la part de la dette totale libellée dans une devise étrangère: si le dollar (ou une autre devise étrangère) devait se renforcer par rapport à la monnaie nationale, cela pourrait avoir de graves conséquences sur la viabilité des niveaux d’endettement. Pourquoi? Lorsque la monnaie nationale se déprécie, cela augmente essentiellement le niveau d’endettement en monnaie nationale. Cela signifie que plus votre niveau d’endettement libellé en devise étrangère est élevé, plus votre situation budgétaire est vulnérable face à une dépréciation de la devise.
En outre, un pays ne peut assurer le service de sa dette en devises qu’en réduisant ses réserves de devises et/ou en gagnant suffisamment de devises dans le commerce extérieur. Ainsi, outre la détention de réserves de change et d’actifs internationaux, une balance courante positive est cruciale pour ces pays. En revanche, un déficit à ce niveau accroît leurs difficultés financières. L’Argentine, la Turquie et la Colombie, sont relativement vulnérables en termes de dette en devises étrangères. La Chine, la Thaïlande et l’Inde ont moins de dettes en devises étrangères, ce qui les rend moins vulnérables aux chocs exogènes qui affectent le prix de la monnaie nationale.
Les positions commerciales se sont déplacées en raison de la pandémie
La pandémie a frappé les pays de manière asymétrique en raison des diverses caractéristiques des économies nationales. C’est sans doute aussi le cas en ce qui concerne le commerce. La balance courante de nombreux pays émergents a connu des fluctuations, positives pour certains et négatives pour d’autres. Quelques développements qui étaient une conséquence directe de la pandémie ont eu un impact sur le compte courant au cours de l’année dernière. Tout d’abord, l’augmentation de la demande de produits médicaux a entraîné une hausse spectaculaire de la demande des exportateurs de produits ou d’intrants liés à la santé. Deuxièmement, au même moment, en raison des blocages dans les économies avancées, les gens n’ont pas pu dépenser leur argent en services et les dépenses privées se sont donc déplacées en partie vers l’achat de biens. Cette demande plus élevée de biens de la part des économies avancées a augmenté les exportations de produits pour les marchés émergents qui produisent ces biens. Troisièmement, au cours de l’année, les prix des produits de base ont commencé à augmenter : ceci est dû à des perspectives de croissance économique plus positives qui ont augmenté la demande et ont profité aux exportateurs de produits de base mais ont eu un impact négatif sur les importateurs de produits de base. Enfin, les importations nationales de produits et de services se sont effondrées dans de nombreux pays en raison de la baisse de la consommation intérieure pendant la crise, ce qui a entraîné une augmentation de la balance courante.
Les développements récents font peser certains risques sur le compte courant à l’avenir. Tout d’abord, à mesure que le coronavirus s’estompe, les consommateurs des économies émergentes pourraient remplacer les dépenses en biens par des dépenses en services, ce qui réduirait les exportations des économies émergentes au fil du temps et les ramènerait aux niveaux antérieurs au coronavirus. La seconde est que la tendance à la démondialisation se poursuivra et que la délocalisation déplacera certains produits d’exportation. Comme expliqué précédemment, un excédent de la balance courante permet aux pays d’assurer plus facilement le service de leur dette en devises. Cependant, si l’un des scénarios ci-dessus se matérialise, cela pourrait avoir un impact négatif sur le compte courant, laissant certains pays avec des déficits du compte courant. Dans un tel scénario, la couverture des exportations est un facteur qui pourrait limiter les risques de change domestiques.
Coût des taux d’intérêt
Les taux nominaux et réels des pays émergents n’ont cessé de baisser au cours de l’année écoulée, en partie à cause de la pandémie. Mais il est probable que la période 2021/22 verra une hausse des taux d’intérêt sur l’ensemble des marchés émergents. On le voit clairement avec le Brésil qui s’apprête à relever son taux Selic d’ici la fin de l’année pour atteindre les niveaux observés avant la pandémie, mais c’est également le cas pour d’autres comme la Russie et le Chili. L’anticipation d’une normalisation de la politique monétaire aux États-Unis pourrait inciter les banques centrales à augmenter leurs taux plus rapidement.
Ainsi, les marchés émergents ne bénéficieront probablement pas éternellement de taux d’intérêt réels négatifs. Une hausse des taux d’intérêt entraînera probablement une augmentation des coûts des taux d’intérêt pour les pays émergents, ce qui constituera une menace pour la viabilité de la dette à l’avenir.
Le classement final
Le tableau 1 résume les principaux facteurs déterminant la vulnérabilité des marchés émergents selon les indicateurs inclus dans la Heatmap développée chez Rabobank.
En général, nous constatons que les pays d’Amérique latine sont relativement vulnérables par rapport à leurs pairs. Les pays asiatiques sont relativement moins vulnérables, bien que les Philippines, la Malaisie et l’Indonésie soient de plus en plus vulnérables et se classent plus bas par rapport à il y a six mois. Il en va de même pour la Corée du Sud, bien qu’elle soit toujours proche du sommet du classement. Les pays européens sont désormais mieux classés qu’il y a six mois, même si leurs scores individuels ne se sont pas tellement améliorés.