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Umfangreiche Infos über das Unternehmen erforderlich
Um die Informationen des Jahresabschlusses richtig lesen und interpretieren zu können, sind umfangreiche Informationen über das Unternehmen erforderlich. Man muss, um einige wenige Beispiele zu nennen, die Strategie des Unternehmens kennen, seine Produkte, Dienstleistungen und Absatzmärkte verstehen und mit dem Prozess der Leistungserstellung vertraut sein.
Warum historische Finanzzahlen analysieren?
Nun könnten wir fragen: Warum historische Finanzzahlen analysieren, wenn doch der Unternehmenswert allein von zukünftigen Payoffs abhängt? Die Frage deutet aber bereits die Antwort an: Wenn wir die zukünftigen Payoffs prognostizieren wollen, dann sollten wir natürlich wissen, ob und wie es einem Unternehmen in der Vergangenheit gelungen ist, Wert zu schaffen. Die historische Performance ist in vielerlei Hinsicht ein guter Indikator für die zukünftige Performance. Gleichzeitig kann man die historische Performance nicht einfach in die Zukunft fortschreiben. Vielmehr muss man die historische Performance und die Gesamtsituation des Unternehmens so gut kennen, dass man auf die Frage, welche Aspekte der Vergangenheit in Zukunft anders sein könnten, differenzierte und begründete Antworten hat. Konkret bieten sich für die Analyse der historischen Finanzzahlen die folgenden Eckpunkte an.
Schritt 1: Unterscheidung zwischen dem betrieblichen bzw. operativen Bereich und Finanzierungstätigkeiten
Unter dem betrieblichen bzw. operativen Bereich (Operating Activities) sollen alle Tätigkeiten zusammengefasst werden, bei denen ein Unternehmen auf Güter- und Dienstleistungsmärkten aktiv ist. Dies ist der Fall, wenn ein Unternehmen fertige Produkte verkauft oder Rohmaterialien oder auch langlebige Wirtschaftsgüter einkauft. Von diesen müssen Finanzierungstätigkeit (Financing Activities) unterschieden werden, bei denen ein Unternehmen auf den Kapitalmärkten agiert, um sich Eigen- und Fremdkapital zu beschaffen. Mit den betrieblichen bzw. operativen Tätigkeiten schafft ein Unternehmen Wert, sie sind sozusagen der «Maschinenraum» des Unternehmens, in dessen Zentrum die Umsatztätigkeit, das Verkaufen von Gütern und Dienstleistungen, steht. Sie ist der Kern der Wertgenerierung. Wert entsteht dann, wenn der Verkaufserlös («Wertzufluss», brutto) höher ist als die dafür aufgegebenen Vermögenswerte («Wertabfluss», brutto). Die Finanzierungstätigkeit bestimmt dagegen, wer einen Anspruch auf den generierten Wert hat. Im Normalfall sind das Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber; bei den Fremdkapitalgebern ist der Anspruch der Höhe nach fixiert; Eigenkapitalgeber erhalten dagegen denjenigen Wert, der nach Begleichung der Ansprüche der Fremdkapitalgeber verbleibt. In jedem Fall gilt, dass der faire Wert der Operating Activities dem Wert der Ansprüche der verschiedenen Kapitalgeber entspricht.
Im Kontext der Unternehmensbewertung geht es bei der Analyse der historischen Finanzzahlen im Kern darum, einen möglichst klaren Blick auf die Fähigkeit eines Unternehmens zu bekommen, Wert zu schaffen. Aus diesem Grund müssen in der Bilanz, der Erfolgsrechnung und der Mittelflussrechnung Positionen, die mit den Operating Activities zusammenhängen, von denjenigen getrennt werden, die auf die Financing Activitis zurückzuführen sind. In der Erfolgsrechnung ist dieses betriebliche Ergebnis (Operating Income (OI)) in der Regel relativ leicht zu identifizieren. Schwieriger ist dies in der Bilanz und der Geldflussrechnung, wo betrieblich-operative Elemente und Finanzierungselemente vermischt sind. So ist die Aktivseite der Bilanz nach der zeitlichen Realisierbarkeit und die Passivseite nach der zeitlichen Fälligkeit gegliedert – und eben nicht danach, ob eine Bilanzposition in die betrieblich-operative Wertgenerierung oder die finanzierungsseitige Wertverteilung einbezogen ist. Rein praktisch muss man dies für jede Bilanzposition festlegen und die Bilanz für Analysezwecke entsprechend umsortieren. Im Ergebnis erhält man dann eine Darstellung, bei der das betrieblich-operative Nettovermögen (Net Operating Assets (NOA)) der Summe aus Eigenkapital und Nettoverschuldung entspricht (für eine detaillierte Darstellung des oben skizzierten Ansatzes vgl. Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation, 2013, S. 236 ff.).
Die Trennung der Operating Activities von den Financing Activities schält aus den Finanzzahlen denjenigen Teil heraus, der unmittelbar mit der Generierung von Wert zu tun hat, und bildet die Grundlage für die nachfolgenden Analyseschritte.
Schritt 2: Fokussierung auf die zentralen Werttreiber
In einem zweiten Schritt können nun die eigentlichen Werttreiber analysiert werden, wobei die folgenden drei Aspekte besonders wichtig sind, wenn es darum geht, die Fähigkeit eines Unternehmens zu beurteilen, heute und in der Zukunft Wert zu generieren:
Wachstum
Es wurde oben bereits daraufhingewiesen, dass Verkaufen bzw. Umsätzeim Mittelpunkt der Wertgenerierung einesUnternehmens stehen. Entsprechend wichtigist aus Bewertungssicht, das Wachstumspotenzial eines Unternehmens zu verstehen. Relevante Hinweise auf das Umsatzwachstumergeben aus der Segmentsberichterstattung sowie den Stellungnahmen des Managements im Jahresabschluss. Aus Sicht sind Faktoren wie beispielsweise Wachstum der Endmärkte, die des Marktanteils des Unternehmens, bewertet wird, das Risiko des Markteintrittsneuer Konkurrenzunternehmen, der Markteintrittsbarrieren, das Auftretens von Substitutionsprodukten mögliche Veränderungen der Kundenpräferenzenrelevant. Aus quantitativer es letztlich darum, zu verstehen, Umsatzwachstum in das Wachstum Gewinnenund Cashflows übersetzt.
Dieser Transmissionsmechanismus hängt wesentlichvon den folgenden beiden zentralenWerttreibern ab (für eine detaillierte Darstellungdes nachfolgend skizzierten Ansatzes vgl.Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation, 2013, S. 371 ff.):
Profitabilität der Umsatztätigkeit bzw. Marge
Bei diesem Faktor geht es letztlich um die Frage, wie profitabel die Umsätze für das Unternehmen sind bzw. wie viel Gewinn oder «Nettowertzuwachs» ein Unternehmen aus seinen Erlösen ziehen kann. Der Betriebsgewinn kann trotz positiven Umsatzwachstums sinken, wenn die Marge aufgrund gestiegener Kosten, die nicht auf Kunden überwälzt werden können, oder aufgrund von Preisdruck durch Konkurrenzprodukte sinkt. Grundsätzlich gilt der Zusammenhang:
Betriebsgewinn (Operating Income (OI)) = Umsatz× Betriebsgewinnmarge (Profi t Margin (PM))
Rentabilität bzw. Effizienz des Einsatzes des betrieblichen Nettovermögens
Derdritte Faktor greift auf, wie effi zient ein Unternehmendas betriebliche Vermögen nutzt. Dies wird in der Regel entweder dadurch gemessen, wie viele Franken Umsatzerlöse mit einem Franken Nettovermögen generiert werden können (Umsatz/Nettovermögen (NetOperating Assets (NOA)), oder alternativ dadurch, wie viel Franken Nettovermögen erforderlich sind, um einen Franken Umsatzerlös zu generieren. Das Verhältnis aus Umsatz und Net Operating Assets wird auch als Asset Turnover (ATO) bezeichnet, was formal in der folgenden Gleichung zusammengefasst werden kann:
Asset Turn over (ATO) = Umsatz / NOA
Die Marge und die so definierte Effizienz des Einsatzes des betrieblichen Nettovermögens bestimmen auch die Rendite auf das betriebliche Nettovermögen (Return on Net Operating Assets (RNOA)), wobei der folgende Zusammenhang gilt:
RNOA = OI / NOA = (Umsatz × PM) / (Umsatz / ATO)= PM × ATO
Dieser Zusammenhang besagt also, dass die Rendite auf das betriebliche Nettovermögen von der Gewinnmarge (d.h. der Profitabilität der Umsatztätigkeit) und der Effizienz der Nutzung des betrieblichen Vermögens (Asset Turnover) abhängt.
Die Marge, der Asset Turnover das Wachstum der Nettoerlöse zentralen Treiber der Payoffs, Discounted Cashflow Modell Income Modell eingehen.
In der Praxis sollten diese Werttreiber über einen vollen Konjunkturzyklus analysiert werden, um zu verstehen, wie unterschiedliche wirtschaftliche Rahmenbedingungen die Fähigkeit eines Unternehmens beeinflussen, Wert zu generieren. Neben einer solchen Zeitreihenanalyse bietet sich auch der Vergleich dieser Werttreiber mit vergleichbaren Unternehmen an. Beide Vergleiche können gewisse Hinweise geben, ob die aktuellen Niveaus für diese Parameter nachhaltig oder eher «zu hoch» oder «zu tief» sind.
In der Praxis werden sowohl die Marge als auch die Effizienz des Einsatzes des betrieblichen Nettovermögens regelmässig weiter aufgebrochen, um beispielsweise den Einfluss und die Entwicklung wesentlicher Aufwandspositionen sowie ihren Einfluss auf die Wertgenerierung differenzierter beurteilen zu können.
Schritt 3: Unterscheidung zwischen temporärer und nachhaltiger Wertgenerierung
Ein dritter wesentlicher Aspekt ist die Unterscheidung zwischen Gewinnen, auf denen in Zukunft Wachstum möglich ist, und Gewinnen, die sich in Zukunft nicht wiederholen werden (für eine detaillierte Darstellung vgl. Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation, 2013, S. 396 ff.). Gewinne, die das Potenzial haben, sich in Zukunft zu wiederholen bzw. zu wachsen, werden als Gewinne mit hoher Qualität bezeichnet, einmalige Gewinne werden dagegen als Gewinne mit schlechter Qualität bezeichnet. Die Zerlegung des Gewinns in nachhaltige bzw. temporäre Komponenten wird häufig als «Analysis of Quality of Earnings» bezeichnet. Dabei versteht man aus einer Bewertungssicht unter nachhaltig etwas anderes als im Accounting. Die Erlöse und Gewinne aus einem einmaligen Grossauftrag müsste man unter Umständen als nicht nachhaltig einstufen, wenn das Unternehmen nicht regelmässig solche Grossaufträge erhielte. Wenn wir an die Prognose der zukünftigen Umsatz- und Gewinnentwicklung denken, wäre es vermutlich falsch, den Umsatz aus diesem einmaligen Grossauftrag mit als Basis für die Ermittlung der zukünftigen Nettoerlöse zu wählen.
Abschliessend sei noch darauf hingewiesen, dass die Qualität einer Analyse wesentlich davon abhängt, die Entwicklung der obengenannten zentralen Werttreiber an realwirtschaftlichen Faktoren festzumachen. Die Kenntnis dieser Zusammenhänge ermöglicht es dann auch, im Rahmen der Unternehmensprognose ein Annahmeskelett in prospektive Finanzzahlen zu überführen.
Fazit
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass eine Fokussierung auf die nachhaltigen Niveaus der Gewinnmarge, des Asset Turnover und des Umsatzwachstums einen transparenten und differenzierten Blick auf die tatsächliche Fähigkeit eines Unternehmens ermöglicht, Wert zu generieren.