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In den letzten Jahren ist der Krypto-Markt erheblich gewachsen. Im Jahr 2021 hatten Krypto-Assets bereits eine Marktkapitalisierung von über 2.3 Billionen USD. Wie werden traditionelle Märkte mit diesem Wachstum umgehen und wie integrieren sie in Zukunft Krypto-Assets trotz des unbestrittenen wachsenden Einflusses?
Die Frage, ob und unter welchen Bedingungen Krypto-Assets ein systemisches Risiko darstellen, ist nach wie vor aktuell. Die Definition des Systemrisikos konzentriert sich auf die Stabilität des gesamten Finanzsystems – im Gegensatz zur Stabilität eines einzelnen Marktteilnehmers, der Robustheit der Finanzmarktinfrastruktur und der Wirksamkeit der Geldpolitik. Sie schliesst Aspekte der Geldwäsche/Terrorismusfinanzierung und des Verbraucher-/Anlegerschutzes aus.
Das Thema wurde erstmals 2018 erörtert und bewertet, nachdem Bitcoin (BTC) und Krypto-Assets ein Allzeithoch bezüglich Kapitalisierung erreicht hatten. In den Jahren 2019 und 2020 war das Thema nicht von Belang. Die Diskussion wurde jedoch in der zweiten Jahreshälfte 2021 erneut intensiviert, nachdem die Kapitalisierung von Krypto-Assets im April und November 2021 ein weiteres Allzeithoch erreicht hatte. Im Folgenden werden die Argumente, die in der Diskussion über die Systemrelevanz von Krypto-Assets vorgebracht wurden, und die daraus gezogenen Schlussfolgerungen erläutert. Wir fassen die jüngste Bewertung und Schlussfolgerung, die der Rat für Finanzstabilität (Financial Stability Board, FSB) am 16. Februar 2022 veröffentlicht hat, ausführlich zusammen und geben einen Ausblick.
Erste Analysen von Krypto-Assets
Am 13. März 2018, nachdem Krypto-Assets im Januar 2018 ein Allzeithoch bezüglich der Kapitalisierung erreicht hatten, teilte die FSB der G20 (zwischenstatliches Forum, das 19 Ländern und die EU umfasst) mit, dass Krypto-Assets kein Risiko für die Gesamtstabilität des viel grösseren traditionellen Finanzsystems darstellen. Diese Schlussfolgerung basierte auf der Grösse des Kryptomarktes – klein im Vergleich zur Grösse der traditionellen Finanzmärkte – und auf der sehr begrenzten Verwendung von Krypto-Assets für die Realwirtschaft und damit verbundene Finanztransaktionen. Die FSB warnte jedoch, dass die Bewertung anders ausfallen würde, wenn die Verwendung von Krypto-Assets deutlich zunehmen würde und gleichzeitig das Vertrauen der Anleger und die Verflechtung mit dem regulierten Finanzsystem zunehmen würde.
In Bezug auf potenzielle Schwachstellen, die sich aus ungedeckten Kryptowährungen (wie BTC) ergeben, stellt die FSB fest, dass die Verbindungen zwischen Kryptowährungen und systemrelevanten Finanzinstituten derzeit begrenzt sind und folgt dem Internationalen Währungsfonds (IWF) in der Einschätzung, dass solche Verbindungen in Schwellenländern wichtiger sind als in ausgereiften Volkswirtschaften. Das FSB stellt ausserdem fest, dass Krypto-Assets zunehmend von Nicht-Banken (wie Hedgefonds) und ähnlichen Produkten übernommen werden.
Während des „Krypto-Winters“ bestätigte die Bank of England (BoE) am 1. Mai 2019 ebenfalls, dass Krypto-Vermögenswerte kein Risiko für die allgemeine Stabilität des viel grösseren traditionellen Finanzsystems darstellen. Die Schlussfolgerung beruhte auf der Marktkapitalisierung des Kryptomarktes, die im Vergleich zum multi-Billionen grossen globalen Finanzmarkt zu gering ist.
Die Europäische Zentralbank (EZB) kam am 14. Mai 2019 zu einer anderen Schlussfolgerung und warnte, dass die Dynamik der Krypto-Märkte bedeute, dass grössere Bedrohungen für die Finanzstabilität der EU nicht ausgeschlossen werden könnten und eine sorgfältige Überwachung erforderlich sei. Am 28. Februar 2019 zählte die US-Notenbank (Fed) den Zusammenbruch des Bitcoin-Marktes zu den Stressereignissen, die zur Messung des Risikos für den US-Finanzmarkt durchgeführt wurden. Am 1. Juli 2019 bestätigte die G20, dass Krypto-Assets keine Bedrohung für die globale Finanzstabilität darstellen, räumte aber ein, dass ihre Entwicklungen genau beobachtet werden müssen.
Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität aufgrund des Wachstums von Krypto-Assets
Nachdem die Kapitalisierung von Krypto-Assets von 191 Mrd. USD am 1. Januar 2020 auf 2.3 Billionen USD im Oktober 2021 angestiegen war, kam die BoE am 13. Oktober 2021 zu dem Schluss, dass die Risiken für die Finanzstabilität zwar begrenzt bleiben, die aktuellen Entwicklungen auf den Krypto-Märkten jedoch aufgrund der zunehmenden Verflechtung mit dem traditionellen Banken- und Finanzsystem, des Auftretens fremdfinanzierter Akteure im unregulierten Sektor und des Aufstiegs der dezentralen Finanzwelt (DeFi) und der Stablecoins Anlass zu Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität geben. Im Oktober 2021 wies der Internationale Währungsfonds (IWF) darauf hin, dass in mehreren Schwellenländern die Makrorelevanz von Krypto-Assets höher ist als in augereiften Volkswirtschaften, da sie im Vergleich zu den ausgereiften Wirtschaftssystemen eine grössere Akzeptanz und Durchdringung von Krypto aufweisen.
Am 16. Februar 2022 erkannte die FSB an, dass sich der Markt für Krypto-Assets schnell entwickelt und einer Bedrohung der globalen Finanzstabilität immer näher kommt. Sie kamen zum Schluss, dass es schwieriger geworden ist als zuvor, den Punkt zu bestimmen, an dem die Risiken für die Finanzstabilität rasch eskalieren könnten.
Die Marktkapitalisierung von Krypto-Assets ist im Vergleich zu allen Vermögenswerten, die das Finanzsystem ausmachen, nach wie vor gering, und der Grad der Verflechtung ist noch begrenzt. Allerdings sind Nicht-Banken und Banken in zunehmendem Masse im Bereich von Krypto-Assets aktiv und engagieren sich im Krypto-Sektor durch spezielle und manchmal gehebelte Finanzprodukte; Anleger und Verbraucher haben nach wie vor ein geringes Verständnis für Krypto-Assets und es besteht Unsicherheit über den Grad der operativen Belastbarkeit einiger auf Krypto-Assets spezialisiertern Akteure.
Von der FSB festgestellte Defizite
In Zusammenhang mit Stablecoin-Risiken sagt die FSB, dass die Art und Zusammensetzung der Währungsreserven der Unternehmen, die Stablecoins ausgeben und verwalten, Marktrisiken darstellen können; Governance, Risikomanagement und operationelle Schwächen können das Vertrauen der Anleger beeinträchtigen. Die FSB weist auch darauf hin, dass kritische Zahlungssysteme, von denen die Realwirtschaft abhängt, beeinträchtigt werden könnten, wenn Stablecoins in grösserem Umfang für Zahlungen verwendet würden. Dies gilt insbesondere für globale Stablecoins. Ausserdem seien problematisch:
- Produkte (ETPs) und Fonds, die gehebelte Handelsstrategien anbieten
- Bereitstellung von Kryptodepots, Handels- und anderen Dienstleistungen durch Finanzinstitute und Banken
- Auswirkungen auf den Wohlstand und das Vertrauen, die plötzliche Marktschocks auslösen könnten
- Ausmass, in dem diese Krypto-Assets im Zahlungsverkehr und bei der Abrechnung verwendet werden (was noch begrenzt ist)
In Bezug auf DeFi hebt die FSB hervor, dass Risiken für die Finanzstabilität im Zusammenhang mit der wachsenden Grösse von DeFi, der unzureichenden Regulierung und Aufsicht entstehen können.
Die FSB kommt zum Schluss, dass die von den Krypto-Märkten ausgehenden Risiken für die Finanzstabilität realer geworden sind als zuvor. Mit der zunehmenden Adoption von Krypto-Assets durch die traditionellen Finanzsektoren und -akteure wird die Verflechtung zwischen traditionellen und Kryptomärkten verstärkt, was die Übertragung von Schocks, die von den Kryptomärkten ausgehen, auf die traditionellen Finanzmärkte erleichtert.
Die Behörden haben immer noch Lücken bei der Identifizierung und Quantifizierung der von den Kryptomärkten ausgehenden Risiken für die Finanzstabilität. Daher wird die FSB die Risiken der Kryptomärkte weiter beobachten und potenzielle regulatorische und aufsichtsrechtliche Massnahmen zur Bewältigung der Gefahren für die Finanzstabilität prüfen, einschliesslich der Verbesserung der Datenerhebung und der Verstärkung der grenz- und sektorübergreifenden Zusammenarbeit/des Informationsaustauschs.
Die Ansicht der Regulierungsbehörden hat sich im Laufe der Zeit geändert
Die Bewertung, ob Krypto-Assets und damit verbundene Märkte ein systemisches Risiko für das Finanzsystem darstellen, wird seit 2018 regelmässig von Regulierungsbehörden wie der FSB, dem IWF, der EZB, der US-Notenbank und der BoE geprüft. Wie immer lautete die Schlussfolgerung, dass Krypto-Assets derzeit kein systemisches Risiko darstellen. Die relative Grösse der Krypto-Märkte und der Grad der Verflechtung mit den traditionellen Finanzmärkten sind die wichtigsten Faktoren, auf die sich die Bewertung stützt.
Die Schlussfolgerung hat sich jedoch im Laufe der Zeit weiterentwickelt. Die Einführung bankfähiger Anlageprodukte und anderer institutioneller Anlageinstrumente, die Initiativen des Bankensektors zur Entwicklung von Krypto-Dienstleistungen, das Aufkommen von DeFi-Lösungen und Stablecoin-Angeboten sowie die wachsende allgemeine Beliebtheit von Krypto-Assets haben die Verflechtung zwischen Kryptomärkten und traditionellen Finanzmärkten verstärkt.
Integration von Krypto-Assets in der Zukunft
Diese Entwicklung setzt die traditionellen Finanzmärkte Schocks aus, die die Kryptomärkte in stärkerem Masse destabilisieren, als dies in der Vergangenheit der Fall war. Die Regulierungsbehörden reagieren darauf mit einer verstärkten Datenerhebung und -überwachung sowie einer intensiveren grenzüberschreitenden Zusammenarbeit.
In dem Masse, wie Kryptowährungen stärker in die traditionellen Märkte integriert und in Bezug auf die Marktkapitalisierung grösser werden, ist es vernünftig zu erwarten, dass die Aufsicht über Kryptowährungen durch den regulierten Sektor verstärkt wird, dass der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (BCBS) die aufsichtsrechtliche Behandlung des Kryptowährungen-Engagements von Banken abschliesst und dass die Arbeiten zur Ausweitung des regulatorischen Rahmens auf Krypto-Akteure beschleunigt werden.