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Der Aufstieg von populistischen Parteien in Frankreich und Italien weckt eine alte Sorge: dass Staatsanleihen zwangsweise wieder in die früheren nationalen Währungen zurückgeführt werden dürften, wenn Länder die Währungsunion verlassen.
Die Besorgnis erinnert an die schlimmste Phase der Euroraum-Schuldenkrise, als Zweifel an der Fähigkeit Griechenlands, seinen Verpflichtungen nachzukommen, die Investoren bewogen, Positionen abzustossen. Erneut im Mittelpunkt stehen die Auslöser für die Auszahlung von Kreditausfallswaps - versicherungsähnliche Derivate, die gegen eine Nicht-Zahlung von Staaten auf ihre Anleihen schützen - sowie die Klauseln in Bonddokumenten, mit denen Restrukturierungen von Staatsanleihen erleichtert werden sollen.
"Wir sind nicht daran gewöhnt, über derartige Kontraktklauseln nachzudenken. Das ist etwas, das wir eher in Schwellenländern sehen", sagt David Tan, Leiter Zinsen bei JPMorgan Asset Management in Singapur. "Indes ist das Redenominierungsrisiko gestiegen", fügt er hinzu.
Märkte müssen das Risiko einpreisen
Italien und Frankreich sind die grössten Schuldner im Euroraum, was eine potenzielle Doppelgefahr schafft, die das durch Griechenland verursachte Risiko gering erscheinen lässt. Zwar sieht es derzeit nicht danach aus, als ob die Anführerin des Front National, Marine Le Pen, die französischen Präsidentschaftswahlen gewinnen und das Land aus dem Euroraum führen wird. Auch ist die Fünf-Sterne-Bewegung noch weit davon entfernt, ein Referendum zur Mitgliedschaft Italiens im Euroraum abzuhalten. Doch die "Märkte müssen das Risiko einpreisen", schrieben Analysten der Citigroup in einer Mitteilung in der vorvergangenen Woche.
Die Anleihen der beiden Länder geraten langsam etwas unter Druck. Die Renditedifferenz zwischen zehnjährigen französischen und deutschen Staatsanleihen erreichte unlängst den höchsten Wert seit 2012, während ein ähnliches Barometer für Italien die grösste Ausweitung seit 2014 zeigte.
Dennoch ist das "Risiko, dass Italien oder Frankreich aus dem Euroraum ausscheiden, noch nicht einmal annähernd eingepreist", sagt Frederik Ducrozet, Ökonom bei Pictet Wealth Management in Genf. "Wenn es zu einer echten Möglichkeit wird, würde eine Kurs-Neubewertung massiv ausfallen und die Gefahr einer Kapitalflucht würde erheblich steigen, mit besonders für den Bankensektor sehr negativen Konsequenzen."
Es ist jedoch kompliziert, die Auswirkungen eines derartigen "Schwarzen Schwan"-Ereignisses abzuschätzen. Einige Analysten sagen, dass die Ratingagenturen eine Änderung der Währungsdenominierung der Anleihen als Zahlungsausfall betrachten würden, jedoch stimmen dem nicht alle zu. Laut den Vorschriften der International Swaps and Derivatives Association (ISDA) für CDS auf Anleihen der G7-Länder wird eine Redenominierung keine Auszahlungen auslösen, solange sie nicht von Verlusten der Investoren begleitet wird, erklären Citigroup-Analysten um Hans Lorenzen.
Fondsmanager reduzieren Positionen
Die EU sorgt seit 2013 dafür, dass gewisse Schutzvorkehrungen bei den Staatsanleihen eingebettet werden. Diese umfassen bestimmte Klauseln, so genannte "Collective Action Clauses" (CAC), die bedeuten, dass eine Super-Mehrheit von Investoren Veränderungen bei der Währung der zugrunde liegenden Bonds genehmigen muss.
Doch es sei zweifelhaft, ob nach inländischem Recht begebene Anleihen mit entsprechenden CAC-Klauseln den Investoren Schutz bieten, sagt Simon Gleeson, Partner bei Clifford Chance in London. "Es ist recht einfach: das geltende Recht für eine Anleihe wiegt stärker als jegliche in der Anleihe enthaltene Klausel", erläutert er.
Die mangelnde Sicherheit hat schon ausgereicht, um einige Fondsmanager zu bewegen, ihre Positionen im Euroraum zu reduzieren - trotz des offenbar niedrigen Risikos eines Redenominierungs-Ereignisses. Deutsche Asset Management verringerte Anteil ihrer in der Region investierten Multi-Asset-Fonds auf den bisher niedrigsten Anteil.
"Alles in allem handelt es sich um ein Ereignis mit sehr geringer Wahrscheinlichkeit, aber man kann heutzutage niemals nie sagen", erklärt Tan von JPMorgan.
(Bloomberg)