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Les marchés se refusent à suivre les banques centrales dans leur détermination à garder les taux d'intérêt «higher for longer».
Plus vite, plus haut, plus fort: la devise du Comité International Olympique prête son flan à la critique en ce qu'elle forge le culte de la performance et pourrait encourager la course au dopage. C'est peut-être pour cette raison que le CIO a récemment rajouté «ensemble» à la devise olympique originale de Pierre de Coubertin, en 1894.
Le nouveau mantra des Banques centrales de clamer que les taux d'intérêt vont rester plus hauts, plus longtemps («higher for longer») est, lui aussi, sujet à controverse. D'une part, la vitesse à laquelle les taux directeurs ont pris l'ascenseur pourrait témoigner de la force de la récession à venir. D'autre part et surtout, si les politiques restrictives des banques centrales finissent immanquablement par provoquer des récessions, il n'y a aucune garantie que cela suffise pour terrasser l'inflation. Une vérité proche de La Palisse lorsqu'une nous traversons un régime d'inflation par les coûts, plutôt que par la demande, comme c'est le cas actuellement.
Sur les marchés, le consensus ambiant est de douter que les banquiers centraux sauront continuer à jouer les durs, lorsque l'économie mondiale sera au bord du gouffre de la récession.
Observer les banques centrales pour en tirer des prévisions économiques et financières, c'est presque un des plus vieux métiers du monde, certainement depuis que les grands argentiers ont décidé d'élargir leur mission première d'éviter les paniques bancaires à celle d'influencer des variables économiques comme l'inflation, la croissance ou le taux de change.
S'il est un métier qui a bien changé au fil des années, c'est celui de «Fed watcher», littéralement «Observateur de la Fed» (et, par extension, des autres banques centrales). Dans les années 1980 aux Etats-Unis, c’était un poste à plein temps: on était «Fed watcher» chez Goldman Sachs, JP Morgan ou Merrill Lynch... Il s’agissait de scruter les statistiques hebdomadaires des masses monétaires publiées par la banque centrale américaine pour en déduire si un chiffre plus élevé que prévu émanait plutôt d’une demande de liquidités accrue de la part des banques commerciales, ou alors d’une volonté de la Fed d’injecter des liquidités supplémentaires. La première de ces observations allait se traduire par des taux d'intérêt plus élevés, alors que la deuxième aurait entraîné leur recul. C’est qu’à l’époque, les banques centrales étaient très avares de renseignements à divulguer au public. Le secret n’était pas le seul apanage des banques suisses.
Dès 1994, la Fed décide de publier ses décisions, plutôt que de laisser aux «Fed watchers» le soin de les deviner.
Trois ans plus tard, la banque centrale de Nouvelle-Zélande publie pour la première fois une projection escomptée des taux d’intérêt directeurs. La Fed lui emboîtera le pas en 2000. La «forward guidance» (orientation prospective) était née.
L'orientation prospective des banques centrales est une stratégie de communication utilisée par ces institutions pour influencer les attentes du public et des marchés financiers concernant les futurs taux d'intérêt et les politiques monétaires. L'objectif est d'orienter les anticipations des acteurs économiques afin d'influencer les décisions de consommation, d'investissement et d'emploi, et ainsi d'atteindre les objectifs macroéconomiques de la banque centrale.
Cette stratégie de communication repose sur l'idée que les anticipations des agents économiques jouent un rôle crucial dans la formation des leurs comportements économiques. En informant le public sur la manière dont elle prévoit d'ajuster sa future politique monétaire, une banque centrale peut influencer les anticipations des ménages et des entreprises, ce qui peut à son tour affecter les conditions financières et économiques.
Avec l'orientation prospective des banques centrales, les «Fed watchers» se retrouvent au chômage, attendu que les banques centrales font le travail de prévision à leurs places en indiquant si elles prévoient de maintenir les taux d'intérêt à leur niveau actuel, de les augmenter ou de les réduire. Elles peuvent aussi lier leurs décisions futures à des indicateurs économiques spécifiques tels que l'inflation, le chômage ou encore la croissance économique. Enfin, elles peuvent indiquer qu'elles prévoient de maintenir les taux d'intérêt bas pendant une période déterminée et ce de manière beaucoup plus précise que le «Plus haut, plus longtemps» dont elles parlent aujourd'hui.
La «Forward Guidance» des banques centrales avait un but louable, celui de donner aux acteurs économiques des indications claires sur la direction future de la politique monétaire, afin d'influencer leurs anticipations et, par conséquent, leur comportement, de manière à renforcer la stabilité économique d'un pays.
J'ai écrit «avait» car les banques centrales ont mis un terme à «L'orientation prospective» il y a un peu plus d'une année. Les raisons sont assez floues, mais on comprend que cette stratégie de communication était beaucoup plus facile à mettre en œuvre quand l'inflation était inexistante. Son retour sur le devant de la scène a rendu l'exercice de prévisions économiques beaucoup plus ardu, poussant les banques centrales à abandonner leur communication prospective. Pour ma part, j'estime qu'elle a été lâché au moment où on en aurait le plus besoin! J'aimerais bien avoir aujourd'hui des estimations crédibles des taux d'intérêt futurs, plutôt que d'être balloté entre les attentes trop optimistes des «Fed Watchers» (car ils sont bien évidemment de retour... ) et les discours belliqueux des banques centrales.
Je me plais à croire que l'utilité de l'orientation prospective ne se résume pas à encourager les ménages à s'endetter pour doper la croissance, lorsque l'absence d'inflation autorise les banques centrales à clamer haut et fort que les taux d'intérêt vont rester «très faibles pour longtemps» (la belle affaire).
Enfin, dernier point et pas des moindres à considérer avant de mettre aveuglément en œuvre la politique du «Plus haut, plus longtemps», il est important de garder à l'esprit que le lien supposé entre croissance et inflation n'est pas toujours celui qu'on croit: récession ne rime pas nécessairement avec désinflation.
Isabel Schnabel en sait quelque chose: lors du grand raout des banquiers centraux du monde entier à Jackson Hole aux Etats-Unis en août de l'année dernière, ce membre germanique du directoire de la Banque centrale européenne n'avait-elle pas martelé que l'institution monétaire européenne devait sacrifier la croissance plutôt que la lutte contre l'inflation? Avec son plongeon dans la récession cette année, la croissance a bien été sacrifiée en Allemagne, mais l'inflation peine à reculer. Pire, elle pourrait rebondir si le prix du baril devait reprendre le chemin de la hausse.
Une politique monétaire restrictive entraîne un recul de l'inflation lorsqu'elle celle-ci est due à une trop forte demande des ménages, des entreprises, voire de l'Etat. Mais lorsque l'origine de l'inflation est à trouver du côté d'un renchérissement des coûts de production, la même politique monétaire devient inopérante pour faire reculer ce type d'inflation. Sauf à croire qu'une hausse des taux d'intérêt par la Banque centrale européenne peut faire baisser le prix du pétrole, lorsque celui-ci s'envole avec la guerre en Ukraine ou au Moyen-Orient.
Le gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, a eu raison de marteler récemment que pour ramener l'inflation à sa cible, une récession n'est ni nécessaire, ni suffisante en soi.
Il serait de bon de s'en souvenir avant que le «Plus haut, plus longtemps» ne se transforme en plus fort recul de l'activité. En Allemagne, et ailleurs.