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13/04/18
2017 erwies sich als ein hervorragendes Jahr für den Qualitätsfaktor. Die Hérens Quality Asset Management Produkte erzielten eine beachtliche Outperformance gegenüber ihren jeweiligen Benchmarks, obwohl Aktienwerte weltweit ein starkes zweistelliges Wachstum generierten (Abb. 1).
Abb.1 Herens Quality Asset Management Performance 2017
Quelle: Hérens Quality Asset Management
Darüber hinaus war das Jahr 2017 von der niedrigsten Volatilität seit 2007 geprägt. Zu Beginn des neuen Jahres ist die Volatilität, aufgrund der Unsicherheit der Inflationserwartungen und der steigenden Zinsen gestiegen. Trotz der Herausforderungen, die diese Bedingungen mit sich bringen, ist dies auch eine Gelegenheit für aktive Manager, ihre Kompetenz zu beweisen und ihre Position in der Passiv/Aktiv Debatte zu verteidigen. Aber was sind die Argumente hinter dieser Debatte?
Howard Marks1, der Mitbegründer von Oaktree Capital, äusserte sich zur Diskussion Aktiv/Passiv wie folgt: "Die Grundlage für passives Investieren ist die Überzeugung, dass passive Investoren kostenlos von den Anstrengungen der aktiven Anleger profitieren können." Es ist der aktive Manager, der faire Marktpreise durch Analyse von Unternehmen und das Aufspüren von unter- oder überbewerteten Aktien ermittelt. Da immer mehr Anleger die passive Route wählen, erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass ein aktiver Manager seine passiven Konkurrenten übertrifft. Steigende Zuflüsse in passive Produkte erhöhen den Wert der in diesen Anlagevehikeln gehaltenen Aktien, während Aktien, die nicht einbezogen oder unverhältnismäßig untergewichtet sind, für aktive Manager eine Gelegenheit bieten, qualitativ hochwertige, aber unterbewertete Aktien zu finden.
Die Debatte selbst ist nicht neu, bereits in den 1970er Jahren argumentierten einige Ökonomen, dass aktive Vermögensverwalter als Gruppe den Markt nicht übertreffen würden, die Konkurrenz sei ein Nullsummenspiel. Rein passive Investments waren jedoch nicht so dominant wie heute. Seitdem ist der Anteil der passiv verwalteten Vermögen in den USA laut Bloomberg auf ein Drittel gestiegen. Die Schaffung kosteneffizienter Instrumente hat die Welt der passiven Indexanlagen für Privatanleger und institutionelle Anleger leicht zugänglich gemacht. Die Nachwirkungen der Finanzkrise von 2008 waren die Hauptgründe für das starke Wachstum der passiven Anlagen weltweit. Dieses jüngste Wachstum hat die Diskussion „aktiv vs. passiv“ erneut in den Vordergrund gerückt.
Abb.2 Zuflüsse in passive Produkte haben zugenommen
Quelle: Morningstar
Wir glauben nicht, dass die Frage in einer binären Weise beantwortet werden kann, die für oder gegen nur aktiv oder nur passiv argumentiert. Es gibt stichhaltige Argumente für beide. Lassen Sie uns die Faktoren diskutieren, die in Betracht gezogen werden sollten.
Was definiert einen erfolgreichen aktiven Manager?
Wir alle wissen, dass es unwahrscheinlich ist, dass ein aktiver Investment Manager den Markt ständig schlägt. Natürlich gibt es Zeiten, in denen eine Strategie hinterherhinkt, aber über einen Geschäftszyklus hinweg sollte ein aktiver Manager den Markt schlagen können. Der Zeithorizont ist entscheidend, da über den Konjunkturzyklus gesehen in der Regel eine disziplinierte und sorgfältig umgesetzte Strategie die Outperformance liefern wird. Aber was genau braucht es, um in den Rankings vorne zu liegen?
In einem von Vanguard2 veröffentlichten Artikel gibt es vier Elemente, die bei der Auswahl eines erfolgreichen aktiven Managers als wichtig erachtet werden: Alpha-Erwartung, Kosten, aktives Risiko, aktive Risikotoleranz. Während die erwartete Outperformance eines bestimmten Managers nicht leicht zu bestimmen ist, ist der aktive Anteil oder der Prozentsatz, in dem sich ein Portfolio von seiner Benchmark unterscheidet, ein guter Ausgangspunkt.
Abb. 3: Active Share und Tracking Error der Hérens Quality Asset Management Produkte gegenüber den 10 grössten US Aktiven Aktien Fonds
Quelle: Hérens Quality Asset Management, Reuters)
Die Grafik zeigt, dass die Mehrheit der grössten US-Aktienfonds nicht weit von der Benchmark abweicht, da der Active Share 60% nicht überschreitet und der Tracking Error eher gering ist (Abb. 3). Die Frage ist also, ob alle Fonds, die behaupten, aktive zu sein, wirklich als solche betrachtet werden können. Dies zeigt auch Mängel in der Argumentation, dass aktive Manager auf lange Sicht schlechter abschneiden, da bei Weitem nicht alle aktiven Manager wirklich aktiv sind und daher die Ergebnisse von Studien zu diesem Thema verzerrt sind. Die Resultate der Studie zur Investmentfonds-Performance und dem Active Share sprechen ebenso für aktives Investieren: Petajisto (2013) demonstrierte, dass die meisten der aktiven Manager mit einer hohen Active Share tatsächlich ihre jeweilige Benchmark zu schlagen vermochten, sogar nach Abzug der Transaktions- und Managementkosten.
Die Identifikation talentierter Manager ist eine schwierige Aufgabe. Wir sind der Meinung, dass eine solche Beurteilung sich auf die Konsistenz des Stils, Geduld und umsichtiges Management konzentrieren sollte. Natürlich können auch die Kosten nicht vernachlässigt werden. Nur durch die Erreichung konsistenter Renditen im Laufe der Zeit wird ein Manager in der Lage sein, angemessene aktive Gebühren zu rechtfertigen. Anleger müssen auch das aktive Risiko berücksichtigen, das Risiko, um welches ein Manager von der Benchmark abweicht. Diese Grösse ist über die Zeit ein verlässlicher Indikator für die Beurteilung der Fähigkeiten eines Managers. Schliesslich muss der Anleger seine eigene Risikotoleranz oder die Toleranz für das Verlustrisiko bewerten. Am Anfang einer Investition überwiegen positive Renditeerwartungen, die jedoch mit dem Risiko einer Underperformance des Index verglichen werden müssen. Ein Anleger muss auch über die Fähigkeit verfügen, im Laufe der Zeit Abweichungen von einem bestimmten Index tolerieren zu können. Wie bereits erwähnt, gibt es eine zunehmende Zahl von privaten und institutionellen Investoren die aktives Management aufgeben. Angesichts der jüngsten positiven Entwicklung fast aller wichtigen Indizes ist es verständlich, dass die Anleger es für einfacher und kostengünstiger halten, passiv zu bleiben. Aber es gibt eine versteckte Gefahr, die hervorgehoben werden muss. Wenn der Markt nach unten korrigiert, wird der passive Investor sicher alle Marktverluste mitnehmen, ohne Ausnahme. Demgegenüber ist zu beachten, dass wirklich aktive Manager die beste Chance haben, in den folgenden zwei Marksituationen eine Outperformance zu erzielen, bei hoher Volatilität und in einem abwärts tendierenden Markt. Gut qualifizierte Manager sind auch in der Lage, Alpha zu generieren, nachdem sich die Märkte von Verlustphasen erholen.
Folgerung
Es ist nicht verwunderlich, dass der grösste Trend im Vermögensverwaltungsgeschäft derzeit Indexinvestments sind. Wir glauben, dass sich der Markt der aktiven Produkte in Richtung Nischen und Spezialisierung verschiebt. Wir sind der Meinung, dass diejenigen Manager erfolgreich sein können, die ein proprietäres Produkt bereitstellen, das nicht einfach repliziert werden kann. Aktives Management ist in volatilen und nach unten tendierenden Märkten besser aufgestellt. Wenn Sie glauben, dass wir in diese Richtung gehen, ist es dann nicht besser, dies bei der Anlage zu berücksichtigen? Welche Lösung ist besser, einen engagierten und fähigen aktiven Manager zu haben, der Ihr Portfolio führt oder einen der nur mit Autopilot fliegt? Passives Management wird sicherlich weiter bestehen, vor allem für Investoren welche ein Marktengagement zu niedrigen Gebühren suchen. Leider stellen viele Anleger ihrem Vermögensverwalters zu selten die Frage „Schaffst du Mehrwert?“
Quellen:
1. The paradox of passive investing , https://news.cgtn.com/news/…/share.html
2. Vanguard Research Daniel W. Wallick; Brian R. Wimmer, CFA; Christos Tasopoulos; James Balsamo, CFA;
Joshua M. Hirt (2017), Making the implicit explicit: A framework for the active-passive decision .
3. Petajisto, A. (2013). Active share and mutual fund performance. Financial Analysts Journal, 69(4), 73-93.