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Pourquoi les investissements dans des placements illiquides devraient-ils être rétribués par des rendements élevés ou une «prime de liquidité»? Et est-ce vraiment le cas? Et dans l’affirmative, à combien se monte la prime?
De par la structure de leurs engagements, de nombreuses caisses de pension peuvent investir leur capital dans des placements illiquides jusqu’à un certain degré. Comme les investisseurs assument un risque inhérent à des valeurs plus difficiles à négocier, ils attendent en contrepartie un rendement à long terme supérieur à celui de placements liquides comparables.
De manière générale, on entend par liquidité d’un placement la facilité avec laquelle les titres peuvent être négociés. La plupart des catégories de placement sont de nature illiquide. Seules les actions et les obligations cotées sont considérées comme véritablement liquides.
Quels sont les attributs d’un placement liquide?
La liquidité de certains actifs dépend de plusieurs facteurs. Les frais de transaction représentent la première source de non liquidité. Ils comprennent les frais fixes imputables à la réalisation d’une transaction. Ces frais sont faibles pour les investisseurs institutionnels qui négocient des actions cotées, car les transactions se font électroniquement sur un marché fortement régulé. Par contre, les frais relatifs à des investissements dans certaines catégories de placement alternatives peuvent être considérables car divers intermédiaires à l’instar de courtiers et de juristes interviennent dans les processus de transaction. Des frais élevés majorent la transaction et réduisent la négociabilité.
La pression de la demande et le risque d’inventaire sont aussi des sources d’illiquidité. Sur de nombreux marchés, les ventes sont effectuées via un «teneur de marché». Ce dernier demande une indemnisation de frais et de risque pour le stockage des valeurs (par exemple matières premières).
Les informations privées et les «frictions de recherche» en l’absence d’un marché centralisé peuvent aussi être à l’origine d’illiquidités. Les indemnisations pour ce risque peuvent générer des écarts substantiels entre les prix d’achat et de vente proposés. On parle de «marge acheteur-vendeur» sur les marchés régulés. Elle peut parfois être particulièrement marquée et entraver le négoce.
Aucune constante
La prime de liquidité1 n’est pas constante (comme toutes les primes de risque) et peut fortement fluctuer sur la durée. La prime est généralement élevée sur les périodes durant lesquelles l’offre de financement de projets illiquides est limitée, et inversement. Au dernier trimestre 2008, le début de la crise financière marqué par la chute de Lehman a généré une forte hausse des primes de liquidité. La négociabilité des titres liquides a aussi parfois été largement limitée. Souvent, les placements illiquides ont été négociés fortement à la baisse, voire pas du tout.
On voit donc bien qu’il est pratiquement impossible de fournir un ordre de grandeur universel pour les primes de liquidité d’une catégorie de placement. D’autres facteurs interviennent en outre pour les catégories de placement illiquides, comme le problème de la piètre qualité des données ou de l’influence du gérant de portefeuille sur les rendements. Les données concernant les primes de liquidités historiques ou futures doivent donc être interprétées avec circonspection.
Les résultats livrés par la documentation empirique corroborent formellement l’existence d’une prime couvrant le risque d’illiquidité.
Plusieurs études scientifiques ont analysé les données empiriques pour confirmer ou infirmer l’existence d’une prime de liquidité et en mesurer le montant. Si les résultats livrés par la documentation empirique varient fortement, ils corroborent cependant formellement l’existence d’une prime couvrant le risque d’illiquidité.
Les évaluations de la prime de liquidité pour les placements illiquides peuvent (selon la catégorie de placement, la période, la source des données et la méthode) se situer nettement au-dessus de 3% par an. S’agissant du Private equity et des placements immobiliers directs, le montant de la prime de liquidité moyenne qui peut être obtenue sur le long terme est estimé à 3% par an. La prime de liquidité pour la Dette privée devrait se situer entre 2% et 3% par an.2
Liquidité plus faible, primes plus hautes
En principe, plus le risque de liquidité est élevé, plus la prime de liquidité est importante. Mais ce principe ne garantit pas encore des rendements plus élevés si l’illiquidité augmente. Un élément déterminant influe sensiblement sur les rendements des placements et vient s’ajouter aux risques inhérents à la liquidité et au marché (bêta): le savoir-faire du gestionnaire de portefeuille (alpha).
Les rendements des placements illiquides dépendent des compétences du gestionnaire, et notamment des optimisations stratégiques et/ou opérationnelles pour les entreprises du portefeuille. Les coûts d’exploitation peuvent par exemple être réduits par des restructurations ou une optimisation de la capacité des unités de production. Le potentiel de rendement des placements illiquides n’est ainsi pas uniquement tributaire du profil d’illiquidité d’une catégorie de placement spécifique, mais du choix du gestionnaire, et ce dans une mesure déterminante.
Typiquement, plus les placements sont illiquides, plus la performance peut varier entre les meilleurs et les plus mauvais gestionnaires. En outre, les gestionnaires de portefeuille obtiennent généralement des performances plus durables avec les placements illiquides qu’avec les portefeuilles traditionnels liquides.
Diversification et patience
Des études universitaires soutiennent l’existence d’une prime de liquidité. Il est toutefois problématique de séparer la prime de liquidité d’autres facteurs qui définissent le rendement des titres illiquides. Il est en outre difficile d’effectuer une quantification exacte à un moment défini. Les personnes qui investissent sur le long terme peuvent cependant compter en moyenne avec une prime de 3% par an environ pour les placements illiquides.
Le potentiel de rendement des placements illiquides (en fonction du montant de la prime de liquidité et du type des possibilités de placement) subit de fortes fluctuations sur la durée. Comme avec toutes les catégories de placement, il est difficile de trouver le moment idéal pour appliquer des stratégies de placements illiquides. En conséquence, le mieux pour les investisseurs qui veulent systématiquement bénéficier des primes de liquidité est de constituer un portefeuille de placements illiquides largement diversifié au niveau des catégories, des stratégies, des gestionnaires et des durées.
En raison de la structure des appels de capitaux, il faut généralement plusieurs années pour constituer un tel portefeuille, ce qui dilue aussi les effets de la détermination du moment approprié pour investir.
1) La prime de liquidité est aussi souvent appelée prime d’illiquidité.
2) Robert S. Harris, Tim Jenkinson et Steven N. Kaplan: «Private Equity Performance: What Do We Know?», SSRN, avril 2013; IPF Research Programm 2011–2015, Summary: «Liquidity in Commercial Property Markets», janvier 2015; Willis Towers Watson, Asset Research Team: «Understanding and measuring the illiquidity risk premium», mars 2016; Mercer Health Wealth Career: «Seeking Returns in Private Markets», février 2017; Thijs Markwat and Roderick Molenaar: «The Ins and Outs of Investing in Illiquid Assets»; Franzoni F., Nowak E. and Phalippou L.: «Private Equity Performance and Liquidity Risk», The Journal of Finance, Volume 67, Issue 6 (2012), pp. 2341-2373.