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Patrice Gautry, chef économiste de l’Union Bancaire Privée, se livre à un exercice de Q&A sur les récents événements politiques.
La zone euro est de nouveau confrontée à des risques de fragmentation, comme il y a un an et avant les élections présidentielles françaises. Plusieurs pays critiquent ouvertement l'UE (comme l'Autriche, la République tchèque, les Pays-Bas, la Hongrie et la Pologne) et des partis politiques ouvertement anti-UE se présentent aux élections.
Néanmoins, les risques devraient être limités tant qu'aucun parti ou gouvernement ne demande un référendum sur l'euro ou sur l'adhésion d'un pays à la zone euro; ce type de référendum semble être illégal dans plusieurs pays, car un référendum ne peut pas modifier un traité international, mais ce fait ne contribue guère à atténuer les risques.
Les élections en Italie, et probablement aussi en Espagne, pourraient raviver les risques politiques dans la zone euro, car ces élections ont le potentiel de se transformer en un référendum implicite sur la zone euro.
Cependant, les partis politiques italiens pourraient être réticents à adopter une position aussi extrême, car les Italiens semblent généralement être en faveur de la zone euro et de l'euro, même si la Commission européenne fait face à des critiques concernant ses décisions et sa gouvernance. En Espagne, le remplacement éventuel du PP par un gouvernement Ciudadanos (selon de récents sondages) ne devrait pas affecter l’appartenance de l'Espagne à la zone euro.
et il n'y a pas de visibilité à court terme.»
L'Italie est restée à la traîne du rebond de la zone euro en 2016-2017 et n'a toujours pas retrouvé les niveaux de croissance et d'activité atteints avant la crise financière. Les réformes au sein d'une monnaie commune prennent leur temps pour restaurer la compétitivité italienne, mais la position extérieure s'est nettement améliorée: l'Italie a un excédent du compte courant et un excédent primaire positif. Cela donne à tout gouvernement peu de marge de manœuvre, voire aucune, et tout abandon d'une politique d'austérité doit être négocié avec l'UE et les autres membres de l'UE. Si les incertitudes entourant les élections durent longtemps, la confiance pourrait s'affaiblir et la croissance pourrait ralentir, au-dessous du niveau de 1,5% actuel.
Pour le moment, l'Italie est dans une crise politique et il y a aussi le risque d'une crise institutionnelle, car le rôle du président est en discussion. Plusieurs scénarios politiques peuvent se développer en fonction de la réaction du président et des deux principaux partis politiques. Le risque d'une impasse politique émerge et il n'y a pas de visibilité à court terme.
Le programme d'assouplissement quantitatif de la BCE a déjà été utilisé pour apaiser les tensions sur les marchés; la BCE peut temporairement s'écarter de ses règles guidant le QE, et elle peut apporter son soutien à tout pays confronté à des problèmes spécifiques.
D'autres mesures (telles que OMT et EMS) exigent une demande officielle d'un gouvernement et que ce gouvernement accepte les conditions qui les accompagnent; dans le contexte actuel, la hausse des spreads est clairement une contrainte financière, mais les marchés fonctionnent toujours. Un soutien souple et discret à l'Italie pourrait être mis en place pour une courte période de temps, à moins que Carlo Cottarelli (le premier ministre technocrate italien) ne soumette une demande officielle à la BCE. Sinon, il sera difficile pour la BCE de soutenir un gouvernement anti-UE qui refuse explicitement de suivre les orientations et les recommandations de l'UE.
La dette publique a atteint 135% du PIB et n'a cessé de croître depuis la crise. Le service de la dette a été soutenu par des taux d'intérêt inhabituellement bas (grâce au programme QE de la BCE) et par un excédent budgétaire primaire existant (1,5% du PIB, déficit budgétaire avant intérêts) qui permet à l'Italie de continuer à rembourser sa dette à moyen terme. Le coût moyen de la dette italienne est d'environ 3%, ce qui signifie que la hausse récente des rendements obligataires italiens n'a pas encore mis en péril les finances italiennes. Le principal risque, tout comme dans la crise européenne, est de voir augmenter la prime de risque exigée des investisseurs sur les BTP, les risques politiques étant en hausse. Cela pourrait générer une spirale négative, car les taux réels dépasseront la croissance. Comme les partis politiques italiens n'ont pas de programme explicite pour quitter la zone euro, le risque d'un nouveau gouvernement défaillant ou décidant de faire des coupes (le scénario qui se répète en Grèce) est encore loin d’avoir lieu mais représente néanmoins un risque majeur.
car une consolidation supplémentaire est probablement nécessaire.»
La dette publique est principalement détenue par des investisseurs nationaux (tels que des banques, des fonds de pension et des investisseurs de détail) avec des investisseurs étrangers détenant environ 35%. Un autre détenteur principal est la BCE, à travers le QE. Tant que l'Italie ne tient pas de référendum sur l'euro, tout risque de redénomination est faible.
Le secteur bancaire en Italie est toujours vulnérable, car une consolidation supplémentaire est probablement nécessaire. Si la croissance se stabilise sur sa tendance actuelle, la hausse des prêts improductifs restera contenue et les effets de la hausse du coût du capital seront également limités; la BCE sera en mesure de voir si les banques ont des besoins spécifiques en termes de liquidité en cette période politique délicate et pourraient potentiellement offrir une liquidité supplémentaire à court terme si les marchés rencontrent des contraintes accrues.
En général, la zone euro est en meilleure forme qu'en 2007 et les déséquilibres ont été réduits; les spreads dans les périphériques ont augmenté, et le Bund allemand ressemble à un refuge dans la zone euro, avec des rendements à 10 ans inférieurs à 0,5%. Bien que la situation politique en Espagne semble incertaine, la situation dans d'autres pays est moins préoccupante et les réformes ont restauré la croissance et certains fondamentaux. La confiance sur les marchés reste la clé pour éviter la contagion.
Les perspectives de croissance de la zone euro se sont modérées depuis le début de l'année et la BCE a maintenu sa politique monétaire accommodante, les perspectives d'inflation restant fragiles. Une crise de confiance pourrait encore affaiblir l'euro à un moment où le dollar américain reste ferme face aux autres pays développés et émergents. L'excédent du compte courant et la situation budgétaire équilibrée au niveau de la zone euro pourraient ne pas être suffisants pour compenser les risques de fragmentation renouvelés et l'incertitude politique dans un grand pays. La volatilité devrait rester élevée tant que la visibilité est réduite.