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Wie zwei Notenbanker 60 Jahre Geldpolitik prägten
Dies ist eine Geschichte. Eine simple Geschichte von zwei Männern. Der eine ist heute weitgehend vergessen, der andere nicht.
Wir erzählen diese Geschichte anhand von je einer Aussage, die die beiden Männer im Lauf ihrer Karriere gemacht haben, und anhand einer Grafik.
Zwei Männer, zwei Aussagen, eine Grafik. Das mag auf den ersten Blick nicht nach viel klingen, doch für die Entwicklung der Finanzmärkte in den vergangenen 60 Jahren hatten diese zwei Männer mit ihren zwei Aussagen eine entscheidende Wirkung.
Es handelt sich um die beiden am längsten amtierenden Vorsitzenden der US-Notenbank (Fed); William McChesney Martin stand von 1951 bis 1970 an der Spitze der weltweit mächtigsten Zentralbank, Alan Greenspan besetzte das Amt von 1987 bis 2006.
Und nun die beiden Aussagen.
McChesney Martin hielt am 19. Oktober 1955 eine Rede vor der Investment Bankers Association of America in New York, in der er folgende Aussage machte:
The Federal Reserve, as one writer put it, after the recent increase in the discount rate, is in the position of the chaperone who has ordered the punch bowl removed just when the party was really warming up.
Frei übersetzt mahnte der Fed-Chef seine Zuhörer im Saal an, dass es nicht die primäre Rolle der Zentralbank sei, für gute Stimmung in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten zu sorgen. Vielmehr sei es ihre Aufgabe, den Alkohol («the punch bowl») wegzuräumen, bevor die Party zu heiss laufe.
Seine Worte richteten sich gegen jene Stimmen, die 1955 vom Fed verlangten, höhere Inflationsraten zu dulden, um der boomenden Wirtschaft ihren Lauf zu lassen. Doch seine Aussagen richteten sich ebenso an die im Saal anwesenden Investmentbanker, die nicht damit rechnen durften, dass die Zentralbank für gute Stimmung an den Finanzmärkten sorgt.
Die Aufgabe der Zentralbank sei es, sagte McChesney Martin einst während eines Auftritts vor dem Senat, sich stets gegen den Wind zu stemmen. Egal, woher der Wind wehe. Nach dieser Maxime agierte übrigens auch Paul Volcker, der dem Fed von 1979 bis 1987 vorstand.
Und nun kommen wir zur zweiten Aussage.
Sie stammt von Alan Greenspan, und er äusserte die folgenden Worte am 5. Dezember 1996, also vor fast genau zwanzig Jahren, am Jahresdinner des American Enterprise Institute in Washington D.C.:
But how do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values, which then become subject to unexpected and prolonged contractions as they have in Japan over the past decade?
Es ist nur eine kurze Aussage, eine kryptisch formulierte Frage in einem überaus langen Redetext. Doch sie setzte die Finanzmärkte für kurze Zeit in einen Schockzustand: Die Aktienmärkte büssten am Folgetag weltweit markant an Wert ein. Die Investoren schienen zu befürchten, dass Greenspan das Kursniveau an den Börsen für aufgebläht halte, angetrieben von irrationalem Überschwang («irrational exuberance») der Investoren.
Tatsächlich hatte Greenspan wenige Tage vor dem 5. Dezember 1996 zusammen mit seinen Kolleginnen und Kollegen im Fed-Vorsitz einen Vortrag von Robert Shiller und John Campbell angehört, in dem die beiden Ökonomen argumentierten, dass der US-Aktienmarkt massiv überbewertet sei.
Doch Greenspan hatte nicht vor, mit seiner «Irrational Exuberance»-Rede zu signalisieren, dass die US-Notenbank den Alkohol vom Tisch räumen würde, bevor die Party an den Finanzmärkten zu heiss lief.
Ganz im Gegenteil. An jenem Abend des 5. Dezember 1996 wurde die Greenspan-Doktrin geboren.
Diese entpuppte sich in den Folgejahren als die pure Antithese zur Philosophie von McChesney Martin. Greenspan vertrat nämlich die Meinung, dass es sich für die Zentralbank nicht ziemt, die Party an den Finanzmärkten zu beruhigen. Ja, Greenspan war sogar fest der Meinung, dass es ex ante gar nicht möglich sei, eine Spekulationsblase an den Märkten zu erkennen – ergo ist es auch nicht möglich, sich dagegenzustemmen. Die einzige Aufgabe des Fed sei es, sagte Greenspan einige Jahre später, die Unordnung aufzuwischen, wenn eine Blase geplatzt sei.
Die Bedeutung der «Irrational Exuberance»-Rede ist nicht zu unterschätzen. Die Ära Greenspan – begonnen 1987, aber effektiv gefestigt und formuliert am 5. Dezember 1996 – läutete eine fundamentale Abkehr von der von William McChesney Martin postulierten Philosophie ein. Neu galt an den Finanzmärkten: Die US-Notenbank steht an unserer Seite. Läuft die Party, spielt das Fed mit. Und endet der Rausch in Exzess und Desaster, lindert Greenspan den Kater – und schenkt dann wieder grosszügig ein.
Greenspan, sein Nachfolger Ben Bernanke sowie dessen Nachfolgerin Janet Yellen setzten diese Politik bis zum heutigen Tag fort. In allen Turbulenzen, die nach 1996 folgten, war die US-Notenbank stets zur Stelle und beruhigte die Finanzmärkte mit überaus grosszügiger Geldpolitik: in der Asien-, der Russlandkrise und der Krise um den kollabierten Hedge Fund LTCM von 1997 und 1998, nach dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000, in der Finanzkrise von 2008 sowie in allen Markterschütterungen in den Jahren seit 2008.
Im Börsenjargon spricht man vom Greenspan- oder vom Fed-Put: Die US-Notenbank lässt die Märkte nach oben laufen, doch im Crash unternimmt sie alles, um den Preiszerfall zu stoppen: eine asymmetrische, für Investoren höchst komfortable Ausgangslage.
Und nun kommen wir zur Grafik (Quelle: RBA):
Sie ist etwas technisch. Die Grafik zeigt die Korrelation zwischen dem amerikanischen Aktienmarkt (S&P 500) und den Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen im Zeitraum seit 1900. (Und noch etwas Technisches dazu: Die Renditen von Staatsanleihen verhalten sich invers zum Preis der Anleihen. Das heisst: Sinkt der Preis von Staatsanleihen, steigt die Rendite, und vice versa.)
Nun zeigt die Grafik recht eindrücklich: Während des grössten Teils des 20. Jahrhunderts war die Korrelation zwischen Bondrenditen und Aktienmarkt in den USA negativ. Das heisst, wenn die Bondrenditen gefallen sind, sind die Aktienkurse gestiegen. Oder anders gesagt: Wenn die Bondpreise gestiegen sind, sind auch die Aktienkurse gestiegen. Die Preise der beiden Anlageklassen stiegen und fielen im Gleichschritt. Das schien der Normalzustand zu sein in der Zeit, als die Notenbank von Männern wie McChesney Martin geführt wurde.
Irgendwann ab Mitte der Neunzigerjahre – also um den Zeitpunkt der Formulierung des «Greenspan Put» – scheint ein fundamentaler Wandel stattgefunden zu haben: Von diesem Zeitpunkt an bis heute ist die Korrelation zwischen Bondrenditen und Aktienmarkt positiv. Das heisst, die Preise von Staatsanleihen und Aktien verhalten sich nicht mehr im Gleichschritt, sondern stehen in einer inversen Relation: Wenn die Preise von Staatsanleihen fallen, steigen tendenziell die Aktienkurse, und vice versa.
Sehr wichtig: Korrelation bedeutet nicht Kausalität. Wir können nicht sagen, dass die Preisveränderungen am Bondmarkt die Preisveränderungen am Aktienmarkt bedingen, oder umgekehrt. Wir können auch nicht sagen, was diese Korrelation genau signalisiert oder was die markante Veränderung der Korrelation ausgelöst hat.
Aber wir sehen ganz klar, dass sich im Zusammenspiel zwischen Bondrenditen (bzw. -Preisen) und Aktienkursen in den USA irgendwann in der zweiten Hälfte der Neunzigerjahre etwas Grundlegendes verändert hat: Eine normalerweise negative Korrelation hat sich in eine positive Korrelation gewandelt. Und das dauerhaft.
Wie gesagt: Wir wissen nicht, was diese Veränderung ausgelöst hat. Es können viele Faktoren sein. Aber es könnte sein, dass eine Ursache in der neuen Geldpolitik liegt, die Alan Greenspan eingeführt hat und die seither von Bernanke und Yellen fortgeführt wurde.
Hier nur ein Erklärungsversuch: Wenn die Bondrenditen steigen, signalisiert das, dass der Markt steigendes Wirtschaftswachstum erwartet – was auf den ersten Blick gut ist für die Gewinne der Unternehmen und damit für die Aktienkurse.
Steigende Bondrenditen sind aber auch ein Signal dafür, dass die Wirtschaft irgendwann zu heiss läuft. In der alten Welt, der Welt von William McChesney Martin, hätte das bedeutet, dass die Zentralbank mit einer restriktiven Geldpolitik rasch Gegensteuer gibt – was wiederum schlecht wäre für die Aktienmärkte. So zumindest schien, stark vereinfacht, die Erwartungshaltung der Finanzmärkte in der alten Welt zu funktionieren:
Steigende Bondrenditen = Aussicht auf restriktive Geldpolitik = fallende Aktienkurse (daher die negative Korrelation)
Die neue Welt, eingeläutet von Alan Greenspan 1996 und in den Folgejahren verinnerlicht von den Finanzmärkten, könnte dagegen so funktionieren:
Steigende Bondrenditen = Aussicht auf gute Wirtschaft bei gleichzeitig locker bleibender Geldpolitik = steigende Aktienkurse (daher die positive Korrelation)
Wie gesagt: Wir wissen es nicht. Aber es könnte sein. Alternative Erklärungsvorschläge sind in den Kommentaren willkommen.
Übrigens, als kleiner historischer Nachtrag: Wie mein Kollege Sandro Rosa hier schön darlegt, ist das Bewertungsniveau des S&P 500 heute wieder exakt gleich hoch wie Ende 1996, als Alan Greenspan von Robert Shiller gewarnt wurde und er seine «Irrational Exuberance»-Rede vorbereitete.