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Greenwashing: Die Grenzen von ESG und Impact Investing
Impact Investing verspricht, mit nachhaltigen Finanzanlagen unsere Welt ein Stück weit besser zu machen. Kann dieses Versprechen eingehalten werden? Wo liegen die Grenzen von Impact Investing und wo beginnt Greenwashing?
Beyond Petroleum
Um die Jahrtausendwende engagierte der zweitgrösste private Ölkonzern der Welt, BP, die global tätige Marketingagentur Ogilvy & Mather und lancierte im Jahr 2000 die Marketingkampagne “Beyond Petroleum”. Auf seiner Webseite stellte BP 2004 einen Rechner zur Verfügung, mit dem jeder seinen eigenen CO2-Fussabdruck berechnen konnte, “Find out your #carbonfootprint”. Die Kampagne zielte darauf ab, den Begriff “CO2-Fussabruck” zu etablieren. Die Kampagne war äusserst erfolgreich, Behörden schalteten auf ihren Webseiten auch CO2-Rechner auf, Medien schrieben Artikel, wie jeder seinen CO2-Abdruck verringern kann, die Kampagne wurde 2007 mit einem Effiepreis gekrönt. Seither ist uns allen “CO2-Fussabdruck” resp. “Carbon Foot Print” ein Begriff.
Aber weshalb hat BP das gemacht? Das Kerngeschäft des Unternehmens ist die Förderung von fossilen Energieträgern, hauptsächlich Erdgas und Erdöl, daran hat sich auch zwei Jahrzehnte später nichts geändert.
Der Kampagne wurde unterstellt, es lenke die Verantwortung weg von den Petrokonzernen hin zu jedem Einzelnen von uns. Das aus Sicht der Erdölindustrie Raffinierte an der Kampagne ist tatsächlich, dass sie suggeriert, das Problem könne mit individuellem Handeln gelöst werden. Solche Kampagnen erzeugen vielleicht ein schlechtes Gewissen und erhöhen die Sensibilität für das Thema, führen aber zu keiner nennenswerten Reduktion des Erdölverbrauchts – sonst wäre die Kampagne nie lanciert worden.
Eine kurze Geschichte des CO2
Kohlendioxid, oder CO2, wirkt bereits in geringen Mengen als Treibhausgas, es stammt ursprünglich aus vulkanischer Aktivität sowie von Asteroiden. Unsere Atmosphäre besteht zu 78% aus Stickstoff, zu 21% aus Sauerstoff. Das restliche Prozent besteht aus verschiedenen anderen Gasen, unter andere Kohlendioxid. Kohlendioxid macht aktuell 0.04% unserer Atmosphäre aus.
Das war nicht immer so.
CO2 ist der Nährstoff für Pflanzen: aus Sonnenlicht, CO2 und Wasser entsteht in Pflanzen über den Prozess der Photosynthese Zucker (Glukose) und molekularer Sauerstoff (O2). Sauerstoff wiederum wird von Tier und Mensch eingeatmet, um ihn, vereinfach gesagt, mit Glukose zu oxidieren, und wir atmen CO2 aus. Pflanzenwelt und Tierwelt bilden so einen CO2-Kreislauf.
Im Verlauf der Erdgeschichte schwankte der Anteil an Kohlendioxid stark, auch molekularer Sauerstoff ist in der Atmosphäre erst vorhanden, seit photosynthetisierende Lebewesen überhand genommen haben. Dieses in der Erdgeschichte als die Grosse Sauerstoffkatastrophe bekannte Ereignis führte zu einem Aussterben vieler damaliger anaerober Lebewesen, für welche molekularer Sauerstoff tödlich war.
Ein Teil des von photosynthetisierenden Lebewesen (Tiere, Pflanzen, Plankton) in Form von Zucker, Zellulose und anderen Kohlenwasserstoffen gebundenen Kohlenstoffs wurde über die Jahrmillionen in Sedimenten abgelagert (und in tieferen Erdschichten zu Kohle, Erdöl oder Erdgas umgeformt) und damit dem CO2-Kreislauf entzogen. Erst der moderne Mensch hat im Zuge der industriellen Revolution begonnen, diese wieder aus dem Boden zu heben.
Seit einigen Jahrzehnten steigt nun aufgrund unserer Förderung fossiler Energieträger der CO2-Anteil in der Atmosphäre Jahr für Jahr langsam, aber für erdgeschichtliche Verhältnisse sehr rasch.
Die Frage, ob wir als Menschheit unseren CO2-Ausstoss in die Atmosphäre reduzieren wollen, ist weder eine individuelle, noch die Verantwortung einzelner Unternehmen. Sie muss politisch beantwortet werden.
Wenn wir unsere CO2-Emissionen ernsthaft reduzieren wollen, führt kein Weg daran vorbei, uns als Staatenwelt und globale Gemeinschaft darauf zu einigen, die Förderung von Kohlenwasserstoffen zu beschränken. Wir können es drehen und wenden, wie wir wollen: wir können entweder die verbleibenden Kohle-, Öl- und Gasvorräte aus dem Boden holen, oder wir raufen uns zusammen. Wir sollten uns aber darüber einig sein, welchen Preis wir dafür zu bezahlen bereit sind.
Dass globaler Konsens möglich ist, lehrt uns die Geschichte: In den 1990er Jahren gelang es der Staatenwelt, FCKW zu verbieten.
Lukrative Margen für die Finanzindustrie
In jüngerer Zeit ist Angebot und Nachfrage nach nachhaltigen Anlageprodukten spürbar gestiegen. Bei True Wealth beispielsweise entscheiden sich rund ein Viertel der Neukunden für ein nachhaltiges Anlageportfolio.
Viele Anlegerinnen und Anleger wollen neben einer angemessenen finanziellen Rendite auch sicherstellen, dass sich Ihre Finanzinvestitionen mit ihren moralischen Werten vereinbaren lassen.
Oder geht es um mehr?
Bis zur letzten Jahrtausendwende hiess moralisches Verhalten, dass es in Übereinstimmung mit den in einer Gesellschaft gültigen sozialen Normen und Werten, Regeln und Geboten steht. Eine katholische Pensionskasse würde beispielsweise nicht in Aktien von Herstellern von Verhütungsmitteln investieren. Die Pensionskasse einer evangelischen Institution würde vielleicht Waffenhersteller in ihren Anlagerichtlinien ausschliessen. Ein muslimischer Anleger würde auf das Zinsverbot im Koran achten wollen und keine Obligationen im Portfolio halten wollen (die Finanzindustrie bietet diesen Kunden einen Sharia-konformen Ersatz, sogenannte Sukuk-Zertifikate, an).
Nun ist etwas Bemerkenswertes hinzugekommen: Fast alle Mitglieder der westlichen, säkularen Wohlstandsgesellschaften haben materiell eine historisch einzigartige Versorgungssicherheit erreicht. Gleichzeitig verzeichnen in Europa die Religionen einen rasanten Mitgliederschwund. Das westliche, aus der Aufklärung hervorgegangene Modell einer offenen Gesellschaft aus freier Marktwirtschaft, rasch voranschreitendem technologischem Fortschritt und sozialem Ausgleich hat Milliarden von Menschen aus bitterster Armut gehoben und für viele Wohlstand gebracht. Auch das kommunistische China, das zwar auch auf Wirtschaftswachstum und Technologie, aber nicht auf Demokratie, Gleichheit vor dem Gesetz und freie Meinungsäusserung setzt, hat einen Rückgang seiner Armut verzeichnet.
Doch das Bedürfnis nach Sinnhaftigkeit und Zusammengehörigkeit bleibt. An die Stelle der Religionen treten neue Ideologien, die ebenso die Kraft haben, uns nach innen zusammenzuschweissen und nach aussen abzugrenzen.
Und etwas weiteres kommt hinzu: Uns allen wird langsam klar, dass wir Menschen zur dominanten Spezies geworden ist, die unseren Planeten sichtbar verändert und immer mehr umgestalten wird. Damit gehen neue Herausforderungen für die Menschheit einher: So erhöhen wir die CO2-Konzentration in unserer Atmosphäre stetig weiter, obwohl Wissenschaftler davor warnen, dass damit das Risiko einer irreversiblen Klimaerwärmung mit schwer abschätzbaren Folgen steigt. Doch die Zusammenhänge sind für den einzelnen zu komplex, entsprechend sehnen wir uns nach Vereinfachung und Orientierungshilfen. Dass eine steigende CO2-Konzentration in bestimmten Regionen zu mehr Fruchtbarkeit und höheren Ernteerträgen führen kann (Greening of the earth and its drivers, Nature Climate Change, 2016), sei hier nur am Rande erwähnt.
C3- und C4-Pflanzen reagieren unterschiedlich auf höhere CO2-Konzentration
C3-Pflanzen und C4-Pflanzen haben unterschiedliche Stoffwechsel. Zu den C3-Pflanzen gehören Weizen, Roggen, Gerste, Hafer, Kartoffel, Hanf, Reis und Soya. C3-Pflanzen sprechen (bei gleich bleibenden Temperaturen) positiv auf steigende CO2-Konzentration an. C4-Pflanzen wie Mais, Hirse, Zuckerrohr und Amarant hingegen reagieren weniger bis gar nicht auf höhere CO2-Konzentration. Allerdings liegt das Temperaturoptimum der C3-Pflanzen bei etwa 15 bis 25 Grad Celsius, während C4-Pflanzen bei etwa 30 bis 47 Grad Celsius optimal gedeihen. Dieser biologische Sachverhalt wird Gewinner und Verlierer verursachen und macht die politische Lösungsfindung zur Reduktion unserer CO2-Emissionen nicht einfacher. Die Frage, wie sich die Kombination aus höheren CO2-Konzentrationen und damit einhergehenden steigenden Temperaturen auf die C3-Photosynthese auswirkt, ist für die globale Ernährungssicherheit bedeutsam und Gegenstand der Forschung.
Doch zurück zum Thema: Die Finanzindustrie reagiert auf das Bedürfnis nach Sinnhaftigkeit und gesellschaftlicher Veränderung mit Anlageprodukten, die mit dem Versprechen verknüpft sind, eine nicht-monetäre Rendite zu erwirtschaften. Und manche Anlegerin und mancher Anleger ist wohl schlicht unzufrieden mit der Geschwindigkeit, mit der ein politischer Konsens hin zu einer nachhaltigen Wirtschaft auf nationaler und internationaler Ebene erreicht und umgesetzt wird.
So sind in den letzten Jahren neue Begriffe entstanden, allen voran ESG. Die Abkürzung steht für Environment, Social, Corporate Governance, also für die Berücksichtigung von Umwelt- und sozialen Aspekten sowie Gewaltentrennung in Unternehmen. Ähnlich SRI, das für Social and Responsible Investing steht. Ein drittes Verkaufslabel ist Impact-Investing. Banken und Asset Manager bieten zu diesen Schlagworten eine breite Palette an ausgeklügelten, durchaus anspruchsvollen Anlagelösungen an. Es werden Net-Zero und 1.5-Grad-Celsius-Anlageportfolien vermarktet. Mit spitzer Zunge könnte man sagen: Finanzunternehmen sind die Heilsbringer der Gegenwart.
Und die Reise geht weiter und wird auch von der Politik sekundiert. So geht es nicht mehr nur um die Klimaveränderung, ein immer grösserer Teil der Finanzindustrie verspricht, mit Ihrem Geld einen breit gefächerten Strauss von 17 UN-Nachhaltigkeitszielen zu fördern (Sustainable Development Goals, kurz SDG).
Und in der EU hat der Gesetzgeber ein äusserst komplexes Regelwerk zu Finanzmarktregulierung bezüglich Nachhaltigkeit erschaffen. Die Gesetzessammlung wird von Juristen, die sich mit der Materie beschäftigen, als Jungle bezeichnet.
In der Schweiz ist der Bundesrat nachgezogen, setzt mit den «Swiss Climate Scores» für Klimatransparenz bei Finanzanlagen jedoch auf Eigenverantwortung.
Doch für die Finanzbranche ist der Wunsch nach «nachhaltigem Investieren» ein willkommenes Bedürfnis: Die Branche hat Thementrends zwar schon immer dankbar in Anlageprodukte übersetzt. Doch noch nie wurde Investieren mit derart vielen Emotionen und gesellschaftspolitischen Glaubensbekenntnissen verbunden. Es ist eine lang erwartete Gelegenheit, den Fokus weg von messbarem Anlageergebnis und Kostentransparenz auf etwas nicht Messbares, letztendlich mit subjektiven Werten Unterlegtem zu verlagern.
Dies ermöglicht der Finanzindustrie, wieder vermehrt aufwendige Anlageprozesse, sogenanntes «aktives Asset Management» an breite Anlegerschichten zu verkaufen, nachdem Nobelpreisträger William Sharpe 1991 aufgezeigt hat, dass kostengünstige passive (d.h. indexnahe) Anlagestrategien, die marktgewichtet in den gesamten Markt investieren, zwangshalber im Schnitt zu besseren Anlageergebnissen führen als teurere aktive (siehe Box). Der nachfolgende Siegeszug indexbasierter ETF begann der Finanzbranche Pfründe zu entziehen, die es aus Sicht der Branche nun wieder einzuholen gilt.
Eine kurze Geschichte des «aktiven Asset Managements»
- 1612: Die erste Wertpapierbörse entsteht in Amsterdam, kurz nach Gründung der Niederländischen Ostindien-Kompanie.
- 18. Jahrhundert: Die New York Stock Exchange entsteht anfangs des Jahrhunderts, auch in Philadelphia entsteht eine Börse. Um die folgende Jahrhundertwende entsteht auch in London eine Börse (1801).
- 1896: Der Dow Jones Industrial Average Index wird geschaffen. Er besteht am Anfang aus 12 Unternehmen.
- 1926: Eine Urversion des S&P 500 Index beginnt, 90 Aktien in einem Aktienindex abzubilden.
- 20. Jahrhundert: Anlagefonds werden auf den Markt gebracht, die es jedem erlauben, relativ einfach am Markt zu partizipieren, ohne sich um die Wahl einzelner Aktien selber kümmern zu müssen. Die Anlagefonds sind jedoch teuer.
- 1990: Der erste ETF (Exchange Traded Fund) entsteht in Kanada. Zuerst von institutionellen Investoren wie Pensionskassen genutzt, erkennen bald auch private Investoren die Vorzüge der ETF.
- 1991: Nobelpreisträger William Sharpe publiziert 1991 «Arithmetic of Active Management», siehe unten.
- ETF Volumen explodieren, siehe ETF-Boom: Wachstum für alle
Die «Arithmetik des aktiven Managements»
von William F . Sharpe, Timken Professor emeritus für Finanzen, Stanford University, und Vorstandsvorsitzender, William F. Sharpe Associates
"Die heutige Modeerscheinung sind Indexfonds, die den Standard & Poor's 500 abbilden. Es stimmt, dass dieser Durchschnitt die meisten Aktienfonds in den letzten zehn Jahren deutlich geschlagen hat. Aber ist das eine ewige Wahrheit oder nur eine vorübergehende?"
"Vor allem bei kleinen Aktien sind Sie mit einem aktiven Manager wahrscheinlich besser dran, als wenn Sie den Markt kaufen."
"Die Argumente für passives Management beruhen nur auf komplexen und unrealistischen Theorien über das Gleichgewicht der Kapitalmärkte."
"Jeder Absolvent der __ Business School sollte in der Lage sein, einen Indexfonds im Laufe eines Marktzyklus zu schlagen."
Aussagen wie diese werden von Anlageexperten mit erschreckender Häufigkeit getroffen. In einigen Fällen mag eine subtile und ausgeklügelte Argumentation dahinterstecken. Häufiger jedoch (leider) lassen sich die Schlussfolgerungen nur dadurch rechtfertigen, dass die Gesetze der Arithmetik zur Bequemlichkeit derjenigen, die sich für eine Karriere als aktive Manager entscheiden, ausser Kraft gesetzt wurden. Wenn die Begriffe "aktives" und "passives" Management sinnvoll definiert sind, muss gelten, dass
(1) vor Kosten wird die Rendite des durchschnittlichen aktiv verwalteten Dollars der Rendite des durchschnittlichen passiv verwalteten Dollars entsprechen und
(2) nach Kosten wird die Rendite des durchschnittlichen aktiv verwalteten Dollars geringer sein als die Rendite des durchschnittlichen passiv verwalteten Dollars.
Diese Behauptungen gelten für jeden beliebigen Zeitraum. Ausserdem hängen sie nur von den Gesetzen der Addition, Subtraktion, Multiplikation und Division ab. Es ist nichts anderes erforderlich. Natürlich sind bestimmte Definitionen der Schlüsselbegriffe erforderlich. Zunächst muss ein Markt ausgewählt werden, z.B. die Aktien des S&P 500 oder eine Reihe von "kleinen" Aktien. Dann muss jeder Anleger, der Wertpapiere aus diesem Markt hält, entweder als aktiv oder als passiv eingestuft werden.
- Ein passiver Anleger hält immer alle Wertpapiere des Marktes, wobei jedes Wertpapier auf die gleiche Weise wie auf dem Markt vertreten ist. Wenn also das Wertpapier X 3% des Wertes der Wertpapiere auf dem Markt ausmacht, sind im Portfolio eines passiven Anlegers 3% des Wertes in X investiert.
- Ein aktiver Anleger ist ein nicht passiver Anleger. Sein Portfolio wird sich zu manchen oder allen Zeiten von dem der passiven Manager unterscheiden. Da aktive Manager in der Regel aufgrund der Wahrnehmung von Fehlbewertungen handeln, und weil sich solche Wahrnehmungen relativ häufig ändern, neigen solche Manager dazu, relativ häufig zu handeln – daher der Begriff "aktiv".
In einem bestimmten Zeitraum ist die Marktrendite ein gewichteter Durchschnitt der Renditen der Wertpapiere innerhalb des Marktes, wobei die Marktanfangswerte als Gewichte verwendet werden. Jeder passive Manager erzielt genau die Marktrendite vor Kosten. Daraus folgt (wie die Nacht aus dem Tag), dass die Rendite des durchschnittlichen aktiv verwalteten Dollars der Marktrendite entsprechen muss. Und warum? Weil die Marktrendite einem gewichteten Durchschnitt der Renditen des passiven und des aktiven Marktsegments entsprechen muss. Wenn die ersten beiden Renditen gleich sind, muss auch die dritte gleich sein.
Dies beweist Behauptung Nummer 1. Beachten Sie, dass dabei nur einfache arithmetische Prinzipien verwendet wurden. Sicherlich haben wir das Offensichtliche stark strapaziert, aber die Allgegenwärtigkeit von Aussagen wie den oben zitierten zeigt, dass diese Arbeit nicht umsonst war.
Um Behauptung Nummer 2 zu beweisen, müssen wir uns nur auf die Tatsache stützen, dass die Kosten für die aktive Verwaltung einer bestimmten Anzahl von Dollars die Kosten für die passive Verwaltung übersteigen. Aktive Manager müssen mehr für Research und für den Handel bezahlen. Wertpapieranalysten (z. B. die Absolventen renommierter Wirtschaftshochschulen) müssen essen, ebenso wie Makler, Händler, Spezialisten und andere Market Maker.
Da aktive und passive Renditen vor Kosten gleich hoch sind und aktive Manager höhere Kosten tragen, muss die Rendite nach Kosten bei aktiver Verwaltung niedriger sein als bei passiver Verwaltung.
Dies beweist Behauptung Nummer 2. Auch hier ist der Beweis peinlich einfach und verwendet nur die rudimentärsten Vorstellungen von einfacher Arithmetik.
[…].
Damit kommen wir zur Frage: Was wird mit nachhaltigem Investieren versprochen?
Erstes Versprechen – Mehr Rendite
Einige Marktteilnehmer stellen mit nachhaltigem Investieren eine höhere Rendite in Aussicht. Aber höher als was? Als Benchmark versteht sich dabei ein marktgewichteter Vergleichsindex, der ungefiltert in alle Wertschriften eines Marktes investiert. Dabei werden die Wertschriften entsprechend ihrer (frei handelbaren) Marktkapitalisierung gewichtet. Das Argument der Verkäufer nachhaltiger Anlageprodukte ist nun, dass nachhaltige Unternehmen für die Zukunft besser aufgestellt sind und dies im Aktienpreis noch nicht hinreichend reflektiert ist.
Jede Form von «nachhaltigem» Investieren muss aber zwangsläufig vom Gesamtmarkt abweichen und ist damit aktives Management, ob es (wie über best-in-class Nachhaltigkeits-Indizies) regelbasiert und breit diversifiziert geschieht oder über einzelne, von Hand ausgewählte Aktien, spielt keine Rolle. D.h. es bleibt eine Wette gegen den aggregierten Markt.
Damit sind wir wieder beim Renditeversprechen von aktiven Management, welches Nobelpreisträger William Sharpe 1991 logisch stringent als falsch entlarvt hat (siehe Box oben).
Um genau zu sein: Für jeden Franken Investitionskapital, das im Vergleich zum aggregierten Gesamtmarkt “nachhaltig” (und damit aktiv) investiert, ist irgendwo ein Franken “anti-nachhaltig” (aber ebenso aktiv) investiert. Auf diese anti-nachhaltigen Investoren werden wir weiter unten noch zu sprechen kommen. Streng genommen wissen wir mit Sicherheit nur, dass der marktgewichtet indexorientierte Investor vor Kosten besser abschneiden wird als beide aktiven Anlegergruppen zusammen.
Die Annahme, dass «nachhaltiges» Investieren zu besseren Renditen führt, läuft aber auch dem Grundgedanken des Impact-Versprechens entgegen: Denn eine Überrendite aus Anlegersicht bedeutet nichts anderes als höhere Kapitalkosten für das nachhaltig wirtschaftende Unternehmen. Was wiederum bedeuten würde, dass der nachhaltige Investor eine Kapitalknappheit ausnutzt, denen sich nachhaltig operierende Unternehmen gegenübergestellt sehen. Es darf nicht erstaunen, dass die meisten Anbieter nachhaltiger Anlagelösungen von diesem Verkaufsargument wieder abgerückt sind.
Zweites Versprechen – Weniger Risiko
Statt eine Mehrrendite zu versprechen, suggerieren manche Anbieter «nachhaltiger» Anlagelösungen, dass ihre Anlagen weniger Risiko bergen.
Rendite muss jedoch immer in Verhältnis zum Risiko gemessen werden, das ist nichts Neues. Man kann z.B. relativ einfach ein risikoarmes Aktienportfolio bilden aus Aktien, welche sich weniger ausgeprägt mit dem Gesamtmarkt bewegen, man spricht dann von Aktien mit einem tiefen Beta. Ein solches Portfolio wird weniger Risiko haben, also in widrigen Marktphasen weniger stark einbrechen. Dafür wird es in Aufwärtsphasen auch weniger an Wert steigen. Man nennt das Verhältnis von Risikoprämie pro Risikoeinheit Sharpe-Ratio (derselbe William Sharpe wie oben).
Grundsätzlich könnte man jedes Portfolio durch die Beimischung von Cash auf ein tieferes Risikolevel senken, oder durch Kreditaufnahme auf ein höheres Risiko hebeln. Dabei ändert sich per Definition das Sharpe-Ratio nicht. Damit wird aber auch klar, dass das Risikoversprechen nichts anderes als ein verkapptes Renditeversprechen ist.
Drittes Versprechen – «Impact»
Das Verkaufsargument, dass nun Anbieter nachhaltiger Anlagen vermehrt ins Feld führen, besteht darin, dass man über das nachhaltige Finanzprodukt einen positiven, nicht-monetären Einfluss auf die Welt habe.
Damit sind wir bei der wesentlichen Frage angelangt. Kann nachhaltiges Investieren einen positiven Impact haben, sodass durch mein Investment die Welt, zumindest ein kleines Stück weit, besser wird und in meinem Sinne nachhaltig verändert wird?
Um die Frage sinnvoll einordnen zu können, muss man sich folgendes vor Augen führen: Die Aktien der meisten grösseren Unternehmen sind an der Börse gehandelt. Weltweit sind es umgerechnet ca. 100 Billionen Schweizer Franken. Dazu kommen Obligationen von Unternehmen und staatlichen Schuldnern im Umfang von ca. 120 Billionen Schweizer Franken. Das sind im wesentlichen, neben Immobilien und Rohstoffen, die liquiden Anlagemöglichkeiten (man spricht auch von Public Markets). Börsengehandelte Aktien und Obligationen machen zusammen also ca. das zwei bis dreifache der jährlichen globalen Wirtschaftsleistung aus.
Nun könnte man auch in illiquide Anlagen investieren. Bei Firmenbeteiligungen, die nicht an der Börse gelistet sind, spricht man von Private Equity. Erfolgreiche Unternehmen, die eine gewisse Grösse erreichen, werden im Normalfall aber früher oder später den Weg an die Börse finden, denn ab einer gewissen Unternehmensgrösse fallen die Kosten einer Börsenkotierung nicht mehr ins Gewicht und die Vorteile der täglichen Handelbarkeit überwiegen aus Investoren- respektive Eigentümersicht. Deshalb ist der liquide Markt börsengehandelter Aktien weltweit auch etwa 8 mal grösser als der illiquide Markt von Private Equity. Ein Investment in Private Equity ist per se illiquide, d.h. man kann über viele Jahre gar nicht, oder wenn dann nur mit einem grossen Preisabschlag aus dem Investment aussteigen.
Für die meisten privaten Anleger ist die Liquidität ihres Anlageportfolios unverzichtbar, da sich die Lebensumstände jederzeit ändern können und man im Notfall über das Kapital verfügen können möchte. Für Pensionskassen sieht die Sache leicht anders aus, grössere Kassen können aufgrund des Gesetzes der grossen Zahl ihren Liquiditätsbedarf auf Jahre hinaus abschätzen; aber auch Pensionskassen investieren in der Regel nur einen einstelligen Prozentsatz in Private Equity.
Seriöse Vermögensverwalter investieren deshalb die ihnen von ihren privaten Kunden anvertrauten Kundengelder möglichst diversifiziert und, wenn nicht ausschliesslich, so doch verwiegend in liquide Wertschriften, also insbesondere in Aktien börsengehandelter Unternehmen.
Wie «Impact» Investing funktioniert
Wenn es sich nun um eine Anlagestrategie handeln soll, die Nachhaltigkeitsaspekte berücksichtigt, werden Aktien nicht nur bezüglich ihrer Risiko- und Renditeeigenschaften ausgewählt, sondern die Unternehmen werden in Bezug auf bestimmte Nachhaltigkeitskriterien bewertet und einige aus dem Anlageuniversum ausgeschlossen.
Funktionsweise von ESG-Anlagefonds
In einem ESG-Anlagefonds resp. ESG-ETF werden Unternehmen entlang ihrem Nachhaltigkeitsscore geordnet: Die guten ins Töpfchen, die schlechten ins Kröpfchen. Im nachhaltigen Portfolio landen dann nur die Unternehmen mit dem höchsten Score. In einem Best-in-Class Ansatz wird dieser Filter in jedem Aktienmarkt (regional) und in jedem Industriesektor separat angewendet. Dies im Gegensatz zum Best-in-Universe Ansatz, bei dem der Filter global angewendet wird. Der Best-in-Class Ansatz hat den Vorteil, dass die Diversifikation über verschiedene Industriesektoren erhalten bleibt. Dafür verbleiben aber Unternehmen im Portfolio, die man allein aufgrund ihres Geschäftsfeldes als nicht nachhaltig einstufen würde. Der Best-in-Universe Ansatz hingegen hat den Vorteil, dass nur in die Firmen mit dem höchsten Nachhaltigkeitsscore investiert wird, auch wenn dann vielleicht bestimmte Industrien im Portfolio gar nicht enthalten sind.
Dabei kann man die Messlatte für den Score unterschiedlich streng ansetzen, beispielsweise bietet der Indexanbieter MSCI einerseits eine best-in-class ESG-Indexfamilie an, bei der 50% des Aktienuniversums ausgeschlossen werden, sowie eine strengere, unter dem Label SRI vermarktete Indexfamilie, die 75% aller Aktien ausschliesst. Bei True Wealth setzen wir in den nachhaltigen Anlageuniversen vorrangig ETF ein, die dem strengeren SRI-Index folgen (zusätzlich zum best-in-class Ansatz werden auch bestimmte kontroverse Sektoren, beispielsweise der Rüstungssektor, ausgeschlossen). Diese Indizes, und damit die entsprechenden ETF, sind immer noch über viele Unternehmen und Sektoren diversifiziert, ihre Renditen sind in der Regel auch ähnlich wie ihre klassischen Pendants. Wenn man aber weiter geht, und nur noch eine sehr kleine Anzahl von Unternehmen im Portfolio hält, verspielt man sich als Anleger den Vorteil der Diversifikation, zumindest teilweise.
Einfache und Doppelte Wesentlichkeit (Single vs Double Materiality)
Das ESG-Scoring, das bei nachhaltigen Anlageprodukten für die Auswahl der Portfoliofirmen verwendet wird, basiert u.A. auf den Nachhaltigkeitsberichten der Unternehmen. Hier sind neue Begriffe entstanden:
Einfache Wesentlichkeit (auch einfache Materialität genannt) sieht vor, dass Unternehmen Bericht erstatten, wie sich Nachhaltigkeitsthemen auf Ihr Geschäft auswirken.
Doppelte Wesentlichkeit (auch doppelte Materialität genannt) sieht vor, dass Unternehmen sowohl darüber Bericht erstatten, wie Nachhaltigkeitsthemen sich auf ihr Geschäft auswirken, als auch darüber, wie sich ihre Geschäftsaktivitäten auf Gesellschaft und Umwelt auswirken.
So naheliegend es erscheint: Auch wenn ein nachhaltiges Anlageprodukt ESG-Scores im Sinne der doppelten Wesentlichkeit berücksichtigt, kann daraus nicht auf einen Wirkzusammenhang für das Anlageprodukt, auf einen Impact durch das Investment, geschlossen werden.
Damit kommen wir zur Kernfrage: Was ist die Wirkung auf unseren Planeten und unsere Gesellschaft, wenn eine wachsende Anzahl von Investoren bestimmte Aktien, nennen wir sie dreckige oder verpönte Aktien ausschliesst, und dafür andere, nennen wir sie nachhaltige Aktien, im Portfolio übergewichtet?
Was «Impact» Investing bewirkt
Wenn man etwas länger darüber nachdenkt, wird klar: Die Wirkung von nachhaltigen Anlagen ist das Gegenteil von dem, was mit “Impact” suggeriert wird.
Zunächst müssen wir verstehen, dass die Unternehmensanteile in der Regel nicht am Primärmarkt (IPO), sondern am Sekundärmarkt, also an der Börse gekauft werden. D.h. der Aktienverkäufer ist nicht das nachhaltige Unternehmen, dem damit zusätzliches Kapital zufliesst, sondern ein anderer Marktteilnehmer, der die Aktien vor uns als nachhaltigem Investor erworben hat. Damit also ein “Impact” entstehen kann, muss man annehmen, dass damit ein Signal an den Markt gesendet wird, sodass nachhaltige Unternehmen bei der nächsten Mittelbeschaffung mit günstigeren Kapitalkosten rechnen können.
Damit kommen wir aber zum zweiten Problem, und dieses wiegt schwerer: Wenn nun immer mehr Kapital von Investoren (mit durchaus hehren Absichten) einseitig in Aktien nachhaltiger Unternehmen investiert wird, steigt der Kurs aller nachhaltigen Aktien im Mittel, und der Kurs aller anderen Unternehmen fällt im Mittel. Und genau das wäre ja gewollt: nachhaltig operierende Unternehmen würden mit niedrigeren Kapitalkosten belohnt, was unweigerlich zum gewünschten Ergebnis führen würde, dass immer mehr Unternehmen – aufgrund der Präferenz der nachhaltigen Anlegergruppe – mehr in nachhaltige Projekte investieren würden. In diesem Fall wäre ein “Impact”, ein Wirkzusammenhang vorhanden, ein positiver Effekt entstünde, die Welt würde durch meinen von ethischen Zielen geleiten Anlageentscheid ein Stück besser.
Aber: Tiefere Kapitalkosten für das Unternehmen bedeuten auch tiefere Renditen für den Investor, das sind zwei Seiten derselben Medaille. Wer einen Impact haben will, muss Einbussen bei seiner finanziellen Anlagerendite wollen. Alles andere wäre ein Widerspruch in sich.
Nun, viele Investoren, die mit ihren Anlagen nicht-monetäre Ziele verbinden, wären durchaus bereit, auf einen Teil ihrer Rendite zu verzichten. Nur kann ein solcher Zustand in liquiden Märkten nicht von langer Dauer sein. Denn in liquiden Märkten kann jeder Marktteilnehmer, egal wo er sich befindet, jeden Titel jederzeit kaufen oder auch verkaufen. Doch die Welt ist nicht nur von altruistischen Menschen besiedelt. Für all jene, die profanere Ziele verfolgen, präsentiert sich eine Arbitragemöglichkeit, also ein finanzieller Vorteil auf dem Silbertablett, wie wenn Bargeld auf der Strasse läge:
Für Marktteilnehmer, die primär ihre finanzielle Rendite im Auge haben, und davon gibt es nicht wenige, werden die weniger nachhaltigen, die “dreckigen” Unternehmen die attraktivere Wahl darstellen, denn solange diese höhere Kapitalkosten haben, weil ESG-Anlagevehikel und nachhaltige Investoren sie aussen vor lassen, ist damit zwangshalber eine höhere Rendite verbunden. Aber selbst wenn Aktien von “dreckigen” Unternehmen gesellschaftlich verpönt würden und Banken und Vermögensverwalter diese in allen von ihnen verwalteten Portfolien komplett ausschlössen, geschähe nur eines: Die Überrendite würde von einer noch kleineren Gruppe von Marktteilnehmern abgeschöpft werden, was für diese aber umso einträglicher wäre.
Dafür braucht es nicht einmal sehr viele solcher gewinnorientierter Anleger: Denn ein professioneller Investor, der sich für diese systematische Überrendite der verpönten Aktien interessiert, kann diese mit vergleichsweise wenig Risikoeinsatz abschöpfen. Das ist technisch auch nicht besonders aufwendig: Er oder sie kauft einen diversifizierten Korb an Aktien der verpönten Unternehmen (die Kriterien dazu sind ja öffentlich bekannt) und sichert das Marktrisiko durch den Verkauf von Terminkontrakten auf den gesamten Aktienmarkt ab. Beispielsweise über Futures auf den S&P 500 oder den SMI, die hochliquide sind.
Je mehr nun private Anleger und Pensionskassen die verpönten Aktien meiden, desto mehr Rendite springt für diese Anleger raus, die in die Bresche springen. Damit wird die Renditedifferenz zwischen nachhaltigen und verpönten Aktien reduziert, bis sich ein Gleichgewicht einstellt (die sich im Gleichgewicht einstellende Kapitalkostendifferenz kann berechnet werden und ist aus fundamentalen Gründen sehr gering, siehe The Impact of Impact Investing, Berk and Binsbergen, 2021).
Solange der Handel mit verpönten Aktien nicht global verboten wird, stellt sich immer ein solches Gleichgewicht ein. Ein solches Verbot dürfte aber aussichtslos sein, da der politische Preis dafür zu hoch wäre. Denn sonst hätten Politiker ja gleich das verpönte Geschäftsfeld als solches verbieten können, beispielsweise die Förderung und den Import von fossilen Energieträgern.
Drittens, und hier liegt der Hase im Pfeffer: Je mehr Investoren nach ESG-Kriterien investieren, desto mehr werden jene finanziell belohnt, die das Gegenteil tun. Damit werden letztendlich Interessensgruppen finanziell gefördert, die einen Teil ihrer Überrendite für Lobby-Arbeit investieren können, um den lukrativen Status Quo, beispielsweise staatliche Lizenzen für den Kohleabbau, beizubehalten.
Das Verkaufsargument, dass nachhaltige Investitionen in liquide Anlagen eine besondere positive Wirkung haben, ist verlockend, aber letztendlich Greenwashing.
Ist die Zukunft verloren? Schütten wir das Bad nicht mit dem Kinde aus: Investieren ganz allgemein hat grundsätzlich einen positiven Einfluss auf die Gesellschaft, denn Investitionen schaffen Produktionsfaktoren zur Deckung menschlicher Bedürfnisse.
Für die Spielregeln, was Unternehmen dabei tun dürfen und was nicht, braucht es einen politischen Konsens, das kann und darf von der Politik nicht an die Finanzwelt delegiert werden.
Was zu tun wäre
Vielleicht wäre es gar nicht so schwierig. Nehmen wir als Beispiel das E (Environment) in ESG und die Herausforderung der Klimaerwärmung.
Anfangs der 1980er Jahr bemerkte die Wissenschaft, dass sich am Südpol ein Ozonloch bildete. Stratosphärisches Ozon schützt uns vor starker UV-Strahlung. Die Ursache für das Ozonloch waren FCKW in Kühlmitteln, Spraydosen und Isolierschäumen. 1987 einigte sich die Staatenwelt im Montrealer Protokoll auf ein Verbot von FCKW, um die Jahrtausendwende war das Ozonloch erstmals wieder geschlossen. Wenn die Staatenwelt diszipliniert bleibt und nicht einzelne Länder ausscheren, wird sich die Ozonschicht in der Arktis und der Antarktis in den nächsten Jahrzehnten vollständig erholen können.
Gewiss, das CO2-Problem ist anspruchsvoller als FCKW, aber auch hier führt keine Lösung an einem politischen Konsens vorbei. Es braucht den politischen Willen, den CO2-Ausstoss zu begrenzen, falls wir dies wollen.
Es wäre deshalb an der Zeit, eine ehrliche politische Debatte darüber führen, ob die Kosten und Unsicherheiten der Klimaerwärmung grösser sind als die Kosten ihrer Vermeidung, und ob wir diese Kosten tragen wollen, und wie wir sie verteilen wollen. Die Antworten auf diese Fragen sollten demokratisch legitimiert sein. Gewiss, diese Fragen sind nicht einfach, denn ein höherer CO2-Gehalt in der Atmosphäre wird nicht nur unseren Planeten wärmer machen und den Meeresspiegel ansteigen lassen. Er könnte in manchen Gebieten auch zu mehr Ernteerträgen führen, während andere Regionen unfruchtbar, kleine Inseln überflutet und Küstenregionen mit steigendem Meeresspeigel zu kämpfen haben werden. Aber eines ist gewiss: die Unsicherheit über die klimatischen Bedingungen auf der Erde steigt, und die Menschheit wird sich anpassen müssen.
Falls aber unsere Antwort auf beide Fragen ja ist, sollten wir beginnen, die restlichen verbleibenden fossilen Energieträger, zuerst Kohle als CO2-intensivster Energieträger, dann auch Erdöl und Gas, im Boden zu belassen. Auch wenn ein sofortiger Stopp politisch unrealistisch ist. Aber schrittweise, mit verbindlichen Einschränkungen für die Zukunft.
Am Rande bemerkt: Eine oft genannte Alternative ist, das bei der fossilen Energiegewinnung entstehende CO2 zu sequestrieren, also wieder in tiefe Gesteinsschichten zu pumpen und dort einzulagern. Sich darauf zu verlassen, könnte gefährlich sein, denn es dürfte sich als kostspieliger als Energieeffizienzgewinne und der Übergang zu nicht-fossilen Energiequellen herausstellen. So oder so, beides wird Energie verteuern. Umso wichtiger ist es, dass wir die Rahmenbedingungen klar und verbindlich gestalten, ohne die technologisch und ökonomisch beste Lösung politisch vorwegzunehmen.
Und gesetzt, wir entscheiden uns als Staatengemeinschaft, unser Leben weg von günstiger fossiler Energie hin zu einer CO2-neutralen Wirtschaftsweise umzugestalten: Die aus ökonomischer Sicht effizienteste Lösung dafür gibt es bereits, wir scheuen uns bis jetzt nur, das Instrument konsequent anzuwenden: Cap & Trade. Das heisst: Die Staatenwelt einigt sich darauf, wieviel CO2 in Zukunft Jahr für Jahr in die Atmosphäre ausgestossen werden darf, und vergibt dafür Emissionszertifikate, die an der Börse gehandelt werden können. Importe aus Ländern, die nicht mitmachen, werden mit einem Zoll belastet, damit mit CO2-Emissionen verbundene Güter unsere Anstrengungen nicht unterwandern. Wenn wir dies verbindlich über eine längere Zukunft vorgeben, mit über die kommenden Jahre sinkendem Zertifikatsvolumen bis hin zu netto Null CO2-Emissionen, werden Risiko- und Wachstumskapital in neue Lösungen und Technologien fliessen, werden Unternehmer, Wissenschaftlerinnen und Ingenieure Wege dorthin finden. Gewiss, das wird Energie, zumindest für eine längere Zeit, für uns alle signifikant verteuern. Und wir müssten bereit sein, uns einzuschränken.
Die Innovationskraft des Menschen kann aber fast nicht überschätzt werden. Wenn wir politisch den Mut haben, die richtigen Rahmenbedingungen zu setzen, werden wir auch Lösungen für zukünftige Herausforderungen finden.
Greenwashing durch nachhaltige Finanzanlagen ist nicht Teil der Lösung. Es braucht den Mut von Politik und Gesellschaft, ein Problem nicht an die Finanzindustrie delegieren, das diese nicht lösen kann.
Was bedeutet das für mich als Anlegerin oder Anleger?
Lassen wir uns von den Versprechen der Finanzindustrie nicht täuschen. ESG-Anlagen können durchaus sinnvoll sein, wenn sich Ihre Geldanlagen damit besser mit Ihren ethischen Grundsätzen vereinbaren lassen. Behalten Sie gegenüber den Heilsversprechungen der Finanzindustrie aber ein gesundes Mass an Skepsis. Insbesondere, wenn bei Anlageprodukten ein Wirkzusammenhang, ein sogenannter Impact, suggeriert werden soll. Dies gilt nicht nur, aber vor allem bei Anlagelösungen, die in liquide Märkte investieren.
Nachhaltige Anlagen, ESG und Impact Investing sind vor allem für die Finanzindustrie gut, da sie fast immer ein höheres Preisschild tragen. Auch bei True Wealth sind die Kosten der verwendeten externen Anlageinstrumente (die sogenannte Total Expense Ratio, TER) im nachhaltigen Anlageuniversum leicht höher.
Unsere eigenen Gebühren und Margen sind jedoch unabhängig davon, ob Sie das nachhaltige oder das globale (sprich marktgewichtete) Universum wählen. Das erlaubt uns, uns frei von Interessenskonflikten für Ihre Anlageziele einzusetzen.