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Wie die meisten Investoren mussten sich auch Pensionskassen in den vergangenen Jahren vielfältigen Herausforderungen stellen. Insbesondere wurden sie konfrontiert mit volatilen Finanzmärkten, strengeren aufsichtsrechtlichen Anforderungen, neuen bilanziellen Standards sowie niedrigen Solvenzniveaus. Vor diesem Hintergrund hat eine zunehmende Anzahl an Pensionskassen Risikomanagement-Strategien implementiert.
Bei der Entwicklung und Umsetzung von Risikomanagement-Strategien fokussierten sich Pensionskassen traditionell auf die in den Verbindlichkeiten enthaltenen Risiken (wie Zinsen und Inflation), während Marktrisiken auf der Aktivseite weniger Aufmerksamkeit geschenkt wurde.
Auswirkungen heute noch spürbar
Eine Lehre aus der Finanzkrise ist, dass dieser Ansatz nicht so robust war wie erwartet. Die Auswirkungen der Krise sind für die Pensionskassen heute noch spürbar. Seit sich jedoch eine stabilere, nachhaltige wirtschaftliche Erholung abzeichnet, beschäftigen sich immer mehr Kassen mit der Frage, wie sie sich zukünftig im Marktumfeld positionieren können.
Als Teil dieses Prozesses haben Pensionskassen damit begonnen, Möglichkeiten zu analysieren, wie Absicherungsstrategien auf Anlage-Portfolios in das allgemeine Risikomanagement-Programm einzubetten sind. Barclays hat in letzter Zeit mit einigen Pensionskassen an der Entwicklung geeigneter Strategien gearbeitet, wie verschiedene Anlageklassen in einem kapitaleffizienten Format gehalten werden können. Dabei zeigt sich, dass die Nachfrage nach der Implementierung Portfolio-spezifischer Absicherungsstrategien steigt.
Bei einer traditionellen Aktien-Absicherungsstrategie verwenden Pensionskassen Optionen, um asymmetrische Renditeverteilungen zu erzeugen, typischerweise durch den Kauf von Put-Optionen, die gegebenenfalls. durch den Verkauf von Upside (Call Optionen) gegenfinanziert werden können. Dies bedeutet, dass das Aktienportfolio gegen fallende Märkte geschützt ist, wohingegen ein Teil der Partizipation an steigenden Märkten aufgegeben wird. Obwohl diese Strategien sehr etabliert sind, haben Pensionskassen sie in der Vergangenheit nicht so stark verwendet wie andere institutionelle Investoren, da die Idee Upside zu verkaufen bei einem langfristigen Investment-Horizont als teuer angesehen wurde.
Um diese Sorge zu adressieren, kann der Ausgangspunkt bei der Analyse möglicher Absicherungsstrategien die Bestimmung der Renditeerwartung sein, ab der die Pensionskasse bereit wäre, Upside zu verkaufen. Darauf basierend kann bestimmt werden, welche Höhe der Absicherung erzielt werden kann, wenn keine oder nur geringe Kosten anfallen sollen. Dieser Ansatz ermöglicht es Pensionskassen, ihr Basis-Szenario für die Renditeerwartung beizubehalten und gleichzeitig eine kosteneffiziente Absicherung gegen fallende Märkte einzuziehen.
Zusätzlich zu den Options-basierten Ansätzen ziehen Pensionskassen zunehmend auch Overlay-Strategien in Betracht, die ähnliche Ergebnisse erzielen. Verschiedene Pensionskassen analysieren aktuell Möglichkeiten des Tail Risk Hedging, zum Beispiel über Positionen in Aktienvolatilität. Investoren können Aktienvolatilität auf mehreren Wegen liquide handeln, zum Beispiel über Futures, Swaps oder Exchange Traded Notes (ETN). Diverse Studien zu dem Thema haben ergeben, dass diese Art von Overlay in Krisenzeiten gut abschneiden, jedoch in «ruhigeren» Marktphasen teurer sein können. Aus diesem Grund kann es Sinn machen, Tail Risk Hedges auch in Bezug auf die laufenden Kosten in ruhigen Marktperioden zu optimieren.
Signifikante Risiken auf Aktivseite
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Pensionskassen in der Vergangenheit ihr Risikomanagement mehr auf die Passivseite ausgerichtet hatten, jedoch während der Finanzkrise realisiert haben, dass auch die Aktivseite signifikante Risiken beinhalten kann. Eine Reihe von kosteneffizienten Absicherungsmöglichkeiten ermöglichen es Pensionskassen, ihre Renditeziele zu erhalten und gleichzeitig ihre Solvenzniveaus zu schützen.
* John Towner, Sabine Roeder, Christian Treuer, Barclays Capital, London, Frankfurt und Zürich.