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Contre toute attente, l’Allemagne serait-elle l’homme malade de l’Europe?
Il y a presque toujours en Europe un pays qui connaît des difficultés économiques, financières ou sociales d’une gravité exceptionnelle et qui paraissent durables. Faisant alors exception par rapport à ses voisins il est convenu, reprenant une expression usitée depuis le XIXe siècle, de lui coller une étiquette infamante: «homme malade de l’Europe». Beaucoup de pays ont été désignés «homme malade de l’Europe». Le Royaume-Uni dans les années 1970 avant la renaissance thatchérienne. L’Allemagne dans les années 1990, après sa réunification et avant que soit engagé un agenda de réformes structurelles par le Chancelier Schröder. L’Italie a pris la relève dans la décennie suivante, mais là, aucun remède n’a été apporté et le malade n’est toujours pas guéri vingt ans plus tard. Italie mise à part, qui mériterait aujourd’hui ce qualificatif? Nous pensons que c’est l’Allemagne.
A première vue, ce choix peut sembler injustifié. L’économie allemande est au plein-emploi. Les caisses sont pleines. C’est l’un des rares pays à avoir réduit de manière significative son endettement public (-20 points de PIB depuis 2012). C’est aussi l’un de ceux qui engrange de larges excédents extérieurs (environ 7% de PIB cette année), signe d’un haut degré de compétitivité de ses exportations. Toutefois, le modèle de croissance qui a permis ces accomplissements manque désormais de souffle. Il présente deux défauts:
a des implications sur tout le continent.
- le poids de l’industrie y est prépondérant, probablement excessif (cela ne fait pas de doute concernant le sous-secteur automobile),
- la dépendance vis-à-vis de la demande extérieure est très élevée. Ce qui était un avantage avec une croissance mondiale/chinoise dynamique et un commerce parfaitement fluide devient un handicap quand la croissance mondiale/chinoise faiblit et les frictions commerciales augmentent. De surcroît, les excédents extérieurs révèlent aussi une insuffisance de l’investissement domestique. C’est d’autant plus dommageable que les conditions de financement sont extrêmement généreuses. Compte tenu de la faiblesse démographique, des efforts de productivité sont indispensables pour soutenir le potentiel de croissance. Dans son rapport le plus récent sur l’Allemagne, le FMI note aussi qu’une partie du système financier (banque systémique, certaines Landesbanken) a un niveau d’endettement excessif, un faible taux de profitabilité, ce qui appelle des ajustements de coûts. L’apathie du gouvernement Merkel face à l’ensemble de ces défis n’est pas la moindre des préoccupations.
L’affaiblissement de l’Allemagne, cyclique et en partie aussi structurel, a des implications sur tout le continent. Du fait de son poids (29% du PIB de la zone euro), la croissance des autres pays est affectée par la perte de momentum de l’Allemagne. Ce pays représente par ailleurs le pôle de stabilité dans la zone euro, ce qui est bien utile en cas de turbulences financières. Mais est-ce encore garanti si c’est précisément l’Allemagne qui est la plus exposée aux risques externes? Les prochains mois vont être marqués, selon toute probabilité, par l’aggravation du risque de «no-deal Brexit». C’est d’ores et déjà l’une des causes de la déprime du secteur manufacturier. Si la sortie du Royaume-Uni se faisait dans des conditions chaotiques, la récession ne serait pas confinée, comme elle l’est aujourd’hui, au seul secteur industriel mais amènerait un durcissement des conditions de crédit de nature à peser aussi sur les services et la construction.
Comment redonner du souffle à l’économie européenne? La réponse standard est d’assouplir la politique économique. Au plan budgétaire, les efforts en ce sens sont, par construction, non coordonnés et, dans bien des cas bornés par les niveaux élevés d’endettement. Cela vaut pour l’Italie. Tel n’est pas le cas de l’Allemagne, mais là on ne perçoit aucun désir du gouvernement de relâcher préventivement la contrainte budgétaire. Au plan monétaire, le travail préparatoire à un assouplissement avance à grands pas sous l’impulsion décisive, une fois de plus, de Mario Draghi. Dans un environnement plus incertain, avec une économie qui vole encore mais à faible altitude (ce que les comptes nationaux du T2 devraient bientôt confirmer), il est indispensable de prévenir un durcissement des conditions financières. Pour cela, l’arsenal d’intervention existe (forward guidance, taux négatifs et achats d’actifs). Ces outils ont indéniablement contribué à sortir l’Europe de l’ornière il y a trois-quatre ans. Il n’est pas simple de dire ce qui revient à chacun d’eux, et leur efficacité marginale peut être questionnée. L’expérience des dernières années suggère que c’est leur utilisation conjointe – un «paquet monétaire» – qui est décisive. Même si le Conseil des Gouverneurs n’a pas pu s’entendre sur ce point en juillet, il y a de bonnes chances, selon nous, que Mario Draghi parvienne à ses fins dans les derniers mois de son mandat. Rendez-vous donc après la pause estivale…