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KURZKOMMENTARE
Seltene Erden: Chinas dominante Rolle
Am 29. Mai verunsicherten Schlagzeilen darüber, dass China bereit sei, Seltene Erden als Druckmittel im Handelsstreit mit den USA zu verwenden.
"Seltene Erden" umfasst eine Gruppe von Metallen, die in einer Vielzahl von High-Tech-Geräten (z.B. Handykameras, LED-Bildschirme), Auto-Katalysatoren (60% der in den USA verwendeten Seltenen Erden) und Batterien (z.B. in Elektroautos) verwendet werden. Seltene Erden sind zwar reichlich in der Erdkruste vorhanden, es gibt aber nur sehr wenige Lagerstätten, in denen ein Abbau wirtschaftlich ist.
Chinas Anteil an den globalen Reserven ist rund 35%, bei der Produktion liegt er allerdings bei 70%. Die USA importieren mehr als 80% ihrer Seltenen Erden aus China.
Im Jahr 2010 implementierte China schon einmal Beschränkungen für die Produktion und den Export von Seltenen Erden und verwies dabei auf Umweltbelange und den steigenden eigenen Bedarf. Dies führte zu massiv höheren Preisen für Seltene Erden und deren Produzenten. Nach einer WTO-Untersuchung beendete China die Export-Einschränkungen, und die Preise für Seltene Erden fielen auf das Niveau vor 2010 zurück. Darüber hinaus sank Chinas Anteil an der globalen Produktion von 98% im Jahr 2010 auf rund 70% im Jahr 2018.
Da China der dominante Anbieter am Markt für Seltene Erden ist (gleichzeitig ist Recycling nur begrenzt möglich, und eine Substitution mit anderen Materialien ist schwierig), könnten die Auswirkungen auf die U.S. Wirtschaft erheblich sein, wenn China beschliessen sollte, die Exporte von Seltenen Erden in die USA tatsächlich zu beschränken. Mittel- bis langfristig ist zu erwarten, dass Länder und Produzenten ausserhalb Chinas die Produktion ausbauen, um die Abhängigkeit von China zu reduzieren. (Juni 2019)
Anlagestrategie: Im Zweifelsfall konstruktiv
Selbst ein moderates Wachstum der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne spricht für Aktien, solange die Inflation nicht wesentlich steigt (wofür es zurzeit keine Hinweise gibt). Während die Aktienmärkte und Unternehmensanleihen Ende Jahr gemessen an den Fundamentaldaten günstig waren, widerspiegeln die aktuellen Kurse nach der kräftigen Erholung die aktuellen konjunkturellen Entwicklungen weitgehend. Die Unternehmensgewinne in Europa und den USA werden in diesem Jahr im tiefen bis mittleren einstelligen Bereich zulegen, was nicht ausreichen dürfte, um die Märkte wesentlich höher zu tragen.
Anhaltend tiefe Zinsen und Anleihen-Renditen sind leicht positiv für Aktienanlagen, allerdings nur bei stabiler Konjunktur. Mittelfristig spricht das Tiefzinsumfeld in Europa hier weiterhin eher für defensive Aktien mit einer guten Dividendenrendite als für Unternehmensanleihen.
Nach der diesjährigen Rallye stellt sich die Frage, ob sich allmählich eine untergewichtete Aktienallokation aufdrängt. Unsere umfangreichen empirischen Untersuchungen deuten darauf hin, dass dies nur dann der Fall wäre, wenn die Märkte überbewertet wären (was zurzeit, anders als im Januar oder im Sommer letzten Jahres, nicht der Fall ist) oder sich die wirtschaftlichen Fundamentaldaten deutlich verschlechterten (was zumindest in der für die Weltbörsen zentralen U.S. Wirtschaft nicht ausreichend gegeben ist). (Mai 2019)
Inverse Zinskurve und Aktienmärkte
Die mit einer inversen U.S. Zinskurve verbundenen Risiken haben in jüngster Zeit viel Aufmerksamkeit am Markt und in den Medien erregt. Die Tabelle enthält jene Segmente der Zinskurve (z.B. steht 10J-5J für die Rendite-Differenz 10- und 5-jähriger U.S. Staatsanleihen), welche die besten Prognosen liefern, wenn die Zinskurve invers ist (die Tabelle kann in der Investment Strategie des 2. Quartals eingesehen werden). Eine gute Prognose erfordert eine gewisse minimale Inversion (siehe «Minimale Inversion» in der Tabelle), da invertierte Kurven oberhalb dieser Schwelle für 6-Monatshorizonte fast gleiche Renditemuster aufweisen wie normale Markphasen (d.h. bei positiv geneigten Zinskurven). Die Anteile korrekter Prognosen (d.h. ob eine 10%ige Korrektur vom Ausgangswert mindestens einmal im Prognosezeitraum auftritt) liegen für 12-Monatshorizonte bei über 60%. Das durchschnittliche Minimum ist deutlich niedriger als wenn kein Segment der Kurve invers ist. Die Ergebnisse sind ähnlich (wenn auch weniger eindeutig) für einen Zeitraum von 6 Monaten. Eine hohe Prognose-Erfolgsrate wird erreicht, wenn mehr als ein Segment der Zinskurve als invers vorausgesetzt wird (s. die letzten beiden Spalten in der Tabelle). Derzeit ist in den USA keines der relevanten Kurvensegmente invers (d.h. unterhalb des minimalen Inversionswerts). (April 2019)
Weltwirtschaft
Die weltwirtschaftlichen Daten zeigen ein gemischtes Bild. Der Industriesektor in Europa hat sich im Februar insgesamt weiter abgeschwächt, insbesondere in Deutschland. Der Composite-PMI für den Euroraum ist jedoch seit Dezember stabil (51,4 im Februar). Der PMI des verarbeitenden Gewerbes in China zeigte im Februar sogar eine Erholung, während er in den USA bei rund 55 stabil geblieben ist (BIP USA 4Q18: Unternehmensinvestitionen gut gehalten, plus 3.9% annualisiert).
Ein Handelsabkommen zwischen den USA und China ist wichtig, um die Unsicherheiten im Unternehmenssektor zu verringern, was insbesondere für den europäischen Industriesektor und die europäischen Aktienmärkte positiv wäre.
Globale Prognose: Anhaltende wirtschaftliche Expansion, getragen vom privaten Konsum (bei insgesamt robustem Verbrauchervertrauen). (März 2019)
Wirtschaft und Aktien-Baissen
Es zeigt sich, dass ausgeprägte Baissen, wie etwa nach dem Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 oder während der Finanzkrise 2008, meist mit einem markanten wirtschaftlichen Abschwung zusammenfallen. Eine genauere Betrachtung zeigt auch, dass die Börsenbaissen in der Regel erst dann beginnen, wenn dies auch von der Wirtschaft signalisiert wird. Umgekehrt finden Korrekturen von bis zu 20% oft ohne sichtbare Konjunkturverschlechterung statt. Insgesamt weisen die Daten darauf hin, dass die Börsenschwäche im vierten Quartal eine Korrektur und nicht der Beginn einer anhaltenden Baisse gewesen sein dürfte. (Februar 2019)
Das Verdikt der Anleihen-Märkte
Anleihen-Märkte zeigen i.d.R. ein typisches Verhalten zu Beginn eines wirtschaftlichen Abschwungs (was oft mit einem Börsen-Höchststand zusammenfällt). Die Zinskurve (d.h. die Differenz zwischen der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen und dem Notenbank-Leitzins) tendiert dazu zu invertieren, wenn am Markt eine Zinssenkung der Notenbank erwartet wird. Dies ist meist dann der Fall, wenn sich die Wirtschaft in einem weit fortgeschrittenen Stadium des Zyklus befindet (was mit überdurchschnittlichen Rezessionsrisiken verbunden ist) und Anzeichen einer spürbaren Verlangsamung vorhanden sind.
Derzeit ist die Zinskurve, auch in den USA, positiv. Die Anleihen-Renditen sind zwar während der Aktienkorrektur im vierten Quartal 2018 gesunken. Der Renditerückgang war jedoch über das gesamte Laufzeitenspektrum hinweg ähnlich. Darüber hinaus waren die Gründe für die tieferen Renditen niedrigere Inflationserwartungen, sowohl in Europa als auch in den USA. Würden die Rentenmärkte Wachstumsängste widerspiegeln, wären besonders die realen Renditen gesunken (anstatt weitgehend stabil zu bleiben). (Februar 2019)
Aktienmärkte: Unsicherheiten vs. Fundamentaldaten
In unserem Basisszenario sind die Renditeerwartungen unterdurchschnittlich, für die wichtigsten Märkte aber positiv. In den USA, dem weltweit wichtigsten Markt, steigt der S&P 500 um 3-5%, wenn die Notenbankzinsen angehoben werden (diese Prognose wird durch die Beobachtung gestützt, dass der U.S. Markt nun fair bewertet ist, im Gegensatz zu einer Überbewertung im Sommer 2018). Eine ähnliche Prognose gilt für die europäischen Märkte, zumal das BIP und die Gewinne der Unternehmen weiter zulegen werden.
Ein stärker positives Szenario für Europa erfordert eine Verbesserung der wirtschaftlichen Dynamik, was durch steigende Industrie-Einkaufsmanagerindizes angezeigt würde, wofür bis Dezember 2018 allerdings noch kaum Anhaltspunkte vorhanden sind. In den USA dürfte eine Kombination aus einem verhaltenen aber positiven BIP-Wachstum, moderater Inflation und einer eher verhaltenen Straffung der Geldpolitik einen soliden Aktienmarkt bedeuten.
Ein negatives Szenario würde zu einer deutlichen konjunkturellen Verlangsamung (einschliesslich Rezessionsängste) in den USA führen, die durch eine sichtbar invertierte Zinsstrukturkurve (die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen liegt um mindestens 0,2% unter jener von 2-jährigen) und sinkende Frühindikatoren gekennzeichnet wäre. (Januar 2019)
Chinas enorme Bedeutung für die Weltwirtschaft
Das Gewicht der Eurozone an der globalen Wirtschaftstätigkeit (BIP) betrug im Jahr 2000 20,3% und im Jahr 2018 17,5%. In gleichen Zeitraum ist der Beitrag der Region zum globalen Wirtschaftswachstum von 19,1% auf 11,3% gesunken.
Zweifellos hat sich die Wirtschaftskraft in den letzten zwei Jahrzehnten von den entwickelten Volkswirtschaften (die im Jahr 2000 noch für zwei Drittel des globalen Wachstums aufkamen) in die Schwellenländer (die heute zwei Drittel der weltweiten BIP-Zunahme erwirtschaften) verlagert, insbesondere nach Asien. Das Ausmass der Verschiebung mag dennoch überraschen, insbesondere was China anbetrifft. Chinas Wirtschaft trug im Jahr 2000 7,8% zum globalen Wirtschaftswachstum bei. Dieser Anteil hat sich seither um 23,8% erhöht (was mehr ist als der aktuelle Beitrag der USA zum weltweiten Wirtschaftswachstum), auf nun 31,6%. Dies macht China zum wichtigsten Wachstumsfaktor weltweit.
Die Schicksale anderer BRIC-Länder sind unterschiedlich. Indien hat die Erwartungen weitgehend erfüllt – der Beitrag Indiens zum globalen Wachstum ist heute rund fünfmal so hoch wie im Jahr 2000. Umgekehrt ist der Beitrag Brasiliens und Russlands zum weltweiten Wirtschaftswachstum heute tiefer als im Jahr 2000 (obwohl ihr Anteil am Welt-BIP leicht gestiegen ist). (Dezember 2018)
U.S. Aussenhandelspolitik: China-Szenarien
Es gibt zwei grundlegende Szenarien. Das erste besteht darin, dass die USA und China ein Abkommen aushandeln und ihre Handelsstreitigkeiten beenden. Eine Verhandlungslösung erfordert von China (um für Präsident Trump akzeptabel zu sein) eine Kombination aus tieferen Exporten und höheren Importen aus den USA. Die chinesischen Exporte in die USA, die im August auf ein Allzeithoch gestiegen sind, entsprechen 4,2% des chinesischen BIPs. Bereinigt um den Importgehalt (China führt oft die Endmontage von Waren durch, für welche Einzelteile importiert werden), der etwa auf ein Drittel geschätzt wird, machen die U.S. Exporte 2,8% des chinesischen BIPs aus. Würde China ein Viertel seiner Exporte in die USA verlieren, wäre die direkte Auswirkung auf das BIP -0,7% (als einmaliger Rückgang des BIP-Niveaus).
Im zweiten Szenario sind die U.S. Zölle (und die chinesischen Vergeltungsmassnahmen) auf Dauer angelegt. Dieses Szenario impliziert ein höheres Preisniveau in den USA. Wenn die USA einen Zollsatz von 25% auf alle ihre Einfuhren aus China festlegen, würde das U.S. Preisniveau einmalig um etwa 0,7% steigen, wobei eine Weitergabe von maximal der Hälfte davon an die Konsumenten realistischer erscheint (Chinas Exporteure und U.S. Importeure würden einen Teil der Kosten absorbieren). Der Effekt auf das U.S. BIP wäre leicht negativ (einmalig etwa -0,2% bis -0,3%). Kurzfristig könnten auch die globalen Lieferketten von Störungen betroffen sein. Für China impliziert auch dieses Szenario einen einmaligen Rückgang des BIPs (vermutlich über mehr als ein Jahr verteilt), wobei der Verlust an Exporten in die USA höher ausfallen könnte als im ersten Szenario (da U.S. Importeure nach alternativen Lieferanten suchen). Während die direkten Auswirkungen auf das BIP (sowohl in China als auch in den USA) verkraftbar erscheinen, bleiben die indirekten Auswirkungen unklar, falls die Stimmung von Verbrauchern oder Unternehmen aufgrund von Unsicherheiten ausgehend von der U.S. Handelspolitik beeinträchtigt wird.
Unser Basis-Szenario bleibt, dass die USA und China ein Abkommen aushandeln und die diesjährigen Zusatzzölle rückgängig machen, obwohl dies voraussichtlich erst im nächsten Jahr stattfinden wird. Es ist zudem unabhängig vom Szenario zu erwarten, dass China in den kommenden Jahren den Übergang zu einer Konsum-orientierten Wirtschaft beschleunigt (und sich damit immer weniger auf Exporte als Wachstumsmotor verlässt), um seine Wirtschaft besser vor Druck aus den USA abzuschirmen. Da China unter den meisten realistischen Szenarien einen Teil seiner Exporte in die USA verlieren dürfte, bleibt vorerst unklar, wie viele Zugeständnisse China in den Verhandlungen mit den USA tatsächlich zu machen bereit sein wird. (Oktober 2018)