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Eine sehr grosse und heterogene Anlagekategorie
Wir haben keinen «quantitativen» Ansatz gewählt – wie dies beispielsweise im Rahmen einer ALM-Studie der Fall wäre, wo es darum ginge, die erwartete Performance und Volatilität sowie die Korrelationen mit anderen Anlagekategorien zu bestimmen –, sondern entscheiden uns vielmehr für einen «qualitativen» Ansatz, indem wir die Bandbreite der Risiken ermitteln, die vor jeder Anlageentscheidung zu beachten sind.
Die neuen Bestimmungen der BVV2
In den neuen Bestimmungen der BVV2 (in Kraft seit Oktober 2020) wird nicht festgelegt, welche Anlagen zur Kategorie der «Infrastrukturen» gehören. Ss sind auch keine spezifischen Hinweise zu den mit diesen Investitionen verbundenen Risiken enthalten.
So beschränkt sich der neue Art. 53 Abs. 1, lit. dbis darauf, Infrastruktur als spezifische Anlagekategorie zu nennen und sie damit von den alternativen oder nicht-traditionellen Anlagen zu unterscheiden, zu denen sie früher gezählt wurde. Zudem hebt der neue Wortlaut von Art. 53 Abs. 2 hervor, dass «die Anlagen dieser Kategorie als direkte Anlagen oder mittels kollektiver Anlagen nach Artikel 56 oder derivativer Finanzinstrumente nach Artikel 56a vorgenommen werden» können, «falls sie angemessen diversifiziert sind».
Dies bedeutet, dass die Grundsätze und allgemeinen Bestimmungen der BVV2 in Bezug auf «Sicherheit und Risikoverteilung» (Art. 50), «Ertrag» (Art. 51) und «Liquidität» (Art. 52) gelten. Art. 55 begrenzt explizit die Anteile der Investitionen in Infrastruktur auf 10%, ohne allerdings zwischen Anlagen in der Schweiz oder im Ausland zu unterscheiden.
Daraus folgt, dass die Organe der Vorsorgeeinrichtungen allein für die Identifizierung und Quantifizierung von Infrastrukturinvestments zuständig sind wie auch für die Abwägung der entsprechenden Risiken – oder damit ihre Finanzdienstleister beauftragen müssen.
Eine sehr grosse und heterogene Anlagekategorie
Da auf internationaler Ebene keine anerkannte homogene Typologie oder Klassifizierung vorliegt, werden in der Regel sehr unterschiedliche Anlagen als «Infrastrukturen» bezeichnet. Dazu gehören insbesondere folgende Bereiche:
- Transportnetzwerke: Autobahnen, Eisenbahnnetze, Flughäfen, Brücken, Tunnels, Hafenanlagen, Kanäle (Transports)
- Telekommunikationsnetzwerke: Telefonantennen, Kommunikationsnetze (Communication)
- Systeme zur Energieerzeugung: Kernkraftwerke, Wasserkraftwerke, Staudämme, Windkraftanlagen, Solarstromanlagen, Minen, Raffinerien (Energy)
- Verteilnetzwerke für Energie und zentrale Ressourcen: Strom, Wasser, Gas (Utilities)
- Soziale Einrichtungen und Gebäude: Krankenhäuser, Schulen, Gefängnisse, Sportanlagen, Konferenzzentren, Postbüros (Social Buildings)
- Digitale Netzwerke: Glasfaser, Datenzentren (Digital)
Angesichts dieser – unvollständigen – Liste wird klar, dass Infrastruktur nicht nur sehr vielfältige, sondern auch recht heterogene Anlagemöglichkeiten umfassen. Dadurch wird es sehr schwierig und komplex, die Risiken im Zusammenhang mit diesen verschiedenen Anlagen zu identifizieren.
Merkmale von Infrastruktur, die sich auf die Investitionsrisiken auswirken
Es sind mehrere wichtige Merkmale zu nennen, die im Hinblick auf Investitionen in diese Anlageklasse eine bessere Beurteilung der Risiken ermöglichen:
> Reale und materielle Werte: Die Investitionen in Infrastruktur gehören zur selben Gruppe wie Aktien, Immobilien und Rohstoffe (sowie gewissen Meinungen zufolge die Private Equity) (Real or Tangible Assets); sie schützen folglich grundsätzlich gut vor den Auswirkungen der Geldentwertung (Inflation
> Unteilbare Anlagen: In fast allen Fällen werden die Investitionen in Anlagewerte getätigt, die massiv sind, d.h. die kaum oder gar nicht in kleinere Portionen aufgeteilt werden können. Der Besitz dieser Anlagewerte kann nur durch diverse Formen der Verteilung und der gemeinsamen Nutzung der Investitionen fragmentiert und zahlreichen Anlegern zugänglich gemacht werden.
> Extreme Langlebigkeit: Alle bedeutenden Infrastrukturanlagen zeichnen sich durch eine sehr lange Lebensdauer aus, die meist nicht in Jahren, sondern in Jahrzehnten gemessen wird. Somit müssen die Anleger bei ihrer Investitionsentscheidung auch den sehr langen Anlagehorizont berücksichtigen. Dieses Investitionsmerkmal kann natürlich bestimmten Anlegern wie Pensionskassen entgegenkommen, bringt aber zusätzliche Belastungen in Bezug auf Cashflow Matching und Liquidität mit sich.
> Illiquide Anlagen: Aufgrund der oben genannten Merkmale weisen Direktinvestitionen in Infrastrukturen eine sehr hohe Illiquidität auf. Dieser Nachteil kann durch den Einsatz liquiderer Anlagevehikel – wie im Standardformat konzipierte Fonds (Typ UCITS), börsenkotierte Fonds, Investmentgesellschaften usw. – etwas kompensiert werden, auch wenn diese dominante Eigenschaft als Handicap bestehen bleibt.
> Öffentlicher Sektor, öffentlich-private Partnerschaften: Infrastrukturanlagen spielen naturgemäss eine entscheidende Rolle für Wirtschaft und Gesellschaft, was die Zurückhaltung seitens der Staaten erklärt, sie teilweise oder ganz vom öffentlichen in den privaten Sektor zu verschieben. Auch wenn sich eine private Partnerschaft als notwendig oder gerechtfertigt aufdrängt, können die von den Staaten und öffentlich-rechtlichen Körperschaften bevorzugten legalen Strukturen für Privatanleger, die damit oft zu einer Art Juniorpartner werden, potenziell ungünstig sein.
> Staatsverschuldung, Privatisierungen, Verstaatlichungen: Die Möglichkeiten einer Investition in Infrastruktur sind für die Anleger oft mit dem Instrument der Privatisierung verbunden – und jenem der (erneuten) Verstaatlichung. Der Auslöser für Privatisierungen ist zumeist die schlechte finanzielle Lage, insbesondere die Verschuldung, der Staaten und Körperschaften. Vor diesem Hintergrund kann man davon ausgehen, dass die Covid-19-Krise 2020 und 2021 sowie die durch sie verursachte massive staatliche Verschuldung in den kommenden Jahren bedeutende – und potenziell attraktive – Investitionsmöglichkeiten in Infrastrukturen generieren wird.
> Nachhaltigkeit und Energiewende: Im vergangenen Jahrzehnt hat sich der Markt für Investitionen in Infrastruktur stark ausgeweitet und verdichtet: Grund dafür sind die Anstrengungen, die unternommen wurden, um weniger energieintensive und umweltfreundlichere Wirtschaftsprozesse (Reduktion der CO2-Emissionen) zu etablieren; die Energiewende ist zur nationalen und globalen Priorität geworden. Dies erklärt, weshalb sich zahlreiche Anleger auf Investitionen dieser Kategorie konzentriert haben. Ausserdem werden die vor kurzem angekündigten staatlichen Expansions- und Erneuerungspläne für die Infrastrukturen der wichtigsten Wirtschaftszonen (USA, Europa, China mit den «neuen Seidenstrassen») interessante Investitionsoptionen bieten, wobei man im Vorfeld unbedingt die Spreu vom Weizen trennen muss.
> Vertragliche Grundlagen und Bestimmungen, Due Diligence: Im Bereich der Investitionen in Infrastrukturen spielen die vertraglichen Bestimmungen eine zentrale Rolle für die Merkmale und das Risikoprofil der erworbenen Vermögenswerte. Sie legen den Ertrag der Anlage, die Kosten und Aufwände sowie die Bedingungen fest, zu denen die Vereinbarung von den Parteien abgeändert oder gekündigt werden darf. Insbesondere der letztgenannte Punkt ist entscheidend, um die Stabilität der Verträge und ihrer Bestimmungen zu belegen, da es sich um Vereinbarungen handelt, an denen die Staaten und die öffentlich-rechtlichen Körperschaften beteiligt sind, die selber Rechtsvorschriften erlassen und somit direkt zu ihrem eigenen Vorteil handeln können. Dies ist einer der Gründe, weshalb zum Schutz der (privaten) Anleger oft Schlichtungsklauseln vorgesehen sind. Die gründliche und ausführliche Prüfung der Verträge – im Rahmen einer Due Diligence – ist folglich vor dem Eingehen einer finanziellen Verpflichtung für den Anleger unabdingbar und verhindert spätere böse Überraschungen.
Der zweite Teil des Artikels zum Benchmarking, zu den Risiken und Evaluationen von Infrastrukturanlagen ist im Akzentteil der Juli-Ausgabe von «Schweizer Personalvorsorge» zu finden.