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Tiefes Wachstum und hohe Verschuldung in den Industrieländern machten 2010 die Schwellenländer zu den grossen Hoffnungsträgern der Anleger. Laufen wir hier 2011 in eine Emerging Markets Bubble?
Heinz B. Rothacher: Emerging Markets bieten auch weiterhin die besseren Wachstumsaussichten als die westlichen Industrieländer. Das wird die Aktienkurse positiv beeinflussen, und zu den Kapitalgewinnen kommt die Aussicht auf Währungsgewinne der Schwellenländerwährungen. Aber auch über das Jahr 2011 hinaus werden die Emerging Markets Potenzial bieten: Aufgrund ihrer Wirtschaftskraft wird ihr Gewicht in den globalen Leitzindizes zunehmen, was zu einer verstärkten Investorennachfrage führt.
Wie sehen anderseits die Wachstumserwartungen 2011 für die USA aus?
Rothacher: Wir erwarten 2011 eine Zunahme des Bruttoinlandprodukts um 3 Prozent - das entspricht etwa dem langjährigen Durchschnittswachstum. Ein stärkeres Wachstum wird durch die anhaltend hohe Arbeitslosigkeit verhindert, denn die konjunkturelle Erholung verläuft derzeit weitgehend ohne Jobwachstum. Trotzdem sehen wir kein Double-Dip-Szenario, also keinen erneuten Rückfall in die Rezession; dafür wird nicht zuletzt die entschlossene US-Geldpolitik sorgen.
Das heisst?
Rothacher: Ich erwarte 2011 noch keine Zinserhöhungen in den USA. Dies umso weniger, als Inflation, zumindest kurz- und mittelfristig, nicht in Sicht ist. Geringe Inflation bedeutet aber nicht unbedingt Deflation. Sollte jedoch der deflationäre Druck steigen, dürften die Zentralbanken die geldpolitischen Stimuli ausweiten.
Wäre Inflation nicht hilfreich beim US-Schuldenabbau?
Rothacher: Eine hohe Teuerung mag zwar über eine inflationäre Entwertung das Schuldenproblem entschärfen. Es handelt sich aber um ein zweischneidiges Schwert, denn Inflation führt zu höheren Zinsen, was die Zinslast vergrössert und gleichzeitig das Wachstum bremst. Ich glaube daher nicht, dass die USA ihr Schuldenproblem kurzerhand über Inflationierung lösen, sondern dass die Sanierung relativ lange dauert. Gewisse Entlastung könnten immerhin sinkende Militärausgaben für Übersee-Engagements im Irak und in Afghanistan liefern.
Wenn das Schuldenproblem anhält: Wird Gold als «sicherer Hafen» gesucht bleiben?
Rothacher: Ja. Viele sprechen bei Gold zwar von einer Spekulationsblase, die bald platzen werde. Wir teilen diese Ansicht nicht. Wir haben vor einem Jahr, bei rund 1000 Dollar, ein Kursziel von 1400 Dollar formuliert, da der Preisdruck durch Zentralbankverkäufe weggefallen ist. Auch hat neben der Investmentnachfrage die Schmucknachfrage stark zugenommen. Unser Kursziel haben wir nun erreicht; wir erachten Gold dort im Moment als fair bewertet.
Wie sieht es mit dem Franken als «sicherem Hafen» aus?
Rothacher: Wir erwarten einen weiterhin starken Franken.
BlackRock hat als Reaktion auf die Frankenstärke diverse währungsgesicherte Fonds in Franken aufgelegt. Wie hoch sind die Kosten für die Währungsabsicherung?
Rothacher: Sie betragen rund 0,1 bis 0,2 Prozent pro Jahr auf Basis des Nettoinventarwertes.
Wechseln wir von den Devisen- zu den Aktienmärkten: Welche Aktiensektoren sind interessant, welche sind eher zu meiden?
Rothacher: Auf globaler Ebene betrachtet, sind wir aktuell positiv gestimmt für Gesundheitswesen, Konsumwerte und Telekom. Skeptisch beurteilen wir die Finanzbranche, bei der höhere Eigenmittelanforderungen zu Unsicherheiten führen, den Bereich Grundstoffe, wo insbesondere Baumaterialzulieferer unter der schwachen Konjunktur leiden, sowie den Versorgungs- und Infrastruktursektor.
Viele Ihrer Mitbewerber sehen Infrastruktur als langfristiges Anlagethema, als Megatrend, und bieten dafür diverse Investmentvehikel an.
Rothacher: Wir nicht. Langfristige Themen mit einem Horizont von zehn und mehr Jahren sind problematisch: Wer weiss schon, was in einer Dekade sein wird? Viele Indizes und Aktien gewichten das Thema Infrastruktur bereits angemessen. Zudem erweisen sich solche langfristigen Themen regelmässig in der kurzen Frist als sehr volatil. Aktuell scheint der Ausblick nicht besonders gut: Zum einen laufen Konjunkturstimulierungsprogramme aus und die öffentliche Hand setzt auch bei Infrastrukturprojekten den Rotstift an. Zum anderen ist die Erstellung neuer Infrastrukturobjekte naturgemäss mit Bauverzögerungen und Kostenüberschreitungen verbunden.
Die hohen Börsenschwankungen sollten aktiv gemanagte Fonds gegenüber passiven Anlagen begünstigen. Anderseits ist aber die Korrelation über fast alle Aktiensegmente stark gestiegen, was gegen aktives Stock Picking spricht. Wie soll man also anlegen: Eher aktiv oder passiv?
Rothacher: Die Mischung macht es aus! Sinnvoll ist die Kombination im Rahmen von sogenannten Core-Satellite-Konzepten: Zum Beispiel indexierte Kernanlagen, ergänzt mit aktiv gemanagten Fonds, die einen langjährigen Erfolgsausweis besitzen.
In welchen Segmenten machen aktiv gemanagte Fonds vor allem Sinn?
Rothacher: In eher ineffizienten Märkten, wie beispielsweise im Segment der kleinen und mittleren Firmen. So hat es etwa unser Swiss Opportunities Fund über längere Zeit geschafft, den Schweizer Gesamtmarkt zu schlagen. Insgesamt 70 Prozent unserer aktiv gemanagten Fondspalette BlackRock Global Funds, kurz BGF, liegen über dem Median, 40 Prozent sogar im ersten Viertel. Das bringt grosse Vorteile angesichts des immer wichtiger werdenden Advisory-Geschäfts.
Wie meinen Sie das?
Rothacher: Wir sehen hierzulande einen verstärkten Trend zum sogenannten Advisory Business. Anders als beim Vermögensverwaltungsmandat, bei dem die Bank sämtliche Anlageentscheide im Namen des Kunden trifft, macht beim Advisory die Bank nur Anlagevorschläge, die der Kunde nach eigenem Gutdünken umsetzt. Dank unserem guten Leistungsausweis haben wir grosse Chancen, mit unseren Produkten auf diese Empfehlungslisten zu gelangen.
Neben den aktiv gemanagten BGF-Fonds hat BlackRock mit iShares eine breite ETF-Palette. Wie decken diese Produkte die zugrunde liegenden Indizes ab?
Rothacher: Traditionell verfolgt iShares die physische Replikation; das heisst, die ETF kaufen sämtliche Titel eines Index oder einen optimierten, repräsentativen Teil davon. Diese Struktur ist für den Anleger besonders transparent und bietet für den Investor kaum Gegenparteirisiken. Wir haben aber auch diverse Swap-basierte ETF - sie decken einen Index synthetisch ab und machen besonders in Märkten Sinn, die sich nur schwer physisch replizieren lassen.
Viele ETF-Mitbewerber decken auch sehr liquide Börsen mit Swaps ab, die sich problemlos physisch abbilden lassen ?
Rothacher: Das ist vor dem Hintergrund zu sehen, dass einige ETF-Mitbewerber im Investment Banking von Grossbanken angesiedelt sind und sich somit auf Instrumente stützen, die sie gut kennen. Allerdings herrscht bei diesen Produkten oft Gebührenintransparenz, weil der ETF die Swap-Kosten nicht separat ausweist. Ein weiteres Problem: Weil diese ETF den Index nicht physisch abbilden, weiss der Anleger nicht genau, wie das zugrunde liegende Portfolio tatsächlich zusammengesetzt ist. Bei unseren Swap-basierten ETF legen wir grossen Wert auf Transparenz und Diversifikation der Gegenparteirisiken.
Sie erwähnten Interessenkonflikte zwischen Investment Banking und dem Asset Management, das Fonds und ETF verwaltet. Werden sich Banken künftig von ihrem Asset Management trennen?
Rothacher: Dieser Trend zeichnet sich tatsächlich ab. So empfiehlt etwa die italienische Finanzmarktaufsicht Consob den Banken, ihr Asset Management zu verkaufen. Abgesehen von Interessenkonflikten stellt sich auch die Frage, was überhaupt die Kernkompetenz einer Bank ist. In der Regel ist es das Private, Investment oder Retail Banking, aber kaum je das Asset Management. Daher wird dort auch kaum je massiv investiert. Ganz anders bei BlackRock: Unsere Abteilung BlackRock Solutions bietet ihr Risiko- und Portfoliomanagement auf dem Markt an; bei uns ist IT also keine Kostenstelle, sondern ein Profit Center. Wir haben dadurch mehr Mittel zum Investieren als ein bankeigenes Asset Management.
Trotzdem leisten sich viele Banken ein Asset Management mit dem Argument, eigene Produkte hätten höhere Margen.
Rothacher: Viele machen eine falsche Rechnung: Ein eigenes Asset Management kostet Geld, eine offene Plattform mit Drittprodukten bringt Geld - dank Vertriebsentschädigungen durch Drittanbieter. Mehr und mehr Banken erkennen das, und derzeit stehen diverse Asset Manager zum Verkauf. Nur sind sie oft klein, und wenn sie von der Mutterbank abgetrennt werden, fällt der Hauptabsatzkanal weg - die Produkte lassen sich im Markt nicht mehr verkaufen.
Ist BlackRock an Übernahmen von Asset Managern in der Schweiz interessiert?
Rothacher: Unser Konzern hat eine starke Globalisierung hinter sich, nun wollen wir vermehrt als lokaler Anbieter auftreten. Dafür haben wir unser Team bereits verstärkt und wollen es weiter ausbauen. Auch für die Schweiz ist unser Ziel: Wir wollen zum führenden lokalen Asset Manager werden.
Vergleicht man mit den USA, hat Europas ETF-Markt noch grosses Aufholpotenzial. Das Wachstum sollte Grössenvorteile und günstigere Kostenstrukturen ermöglichen.
Rothacher: ETF machen in Europa erst 2 Prozent des Fondsmarktes aus, in den USA sind es 6 Prozent. Da ist tatsächlich noch genügend Raum für Wachstum, auch im Schweizer ETF-Geschäft. Vergleicht man aber die beiden Märkte, so fällt auf, dass es in Europa inzwischen mehr ETF gibt als in den USA - bei einem insgesamt deutlich geringeren verwalteten Vermögen. Die Fragmentierung mit verschiedenen Settlement-Systemen, Währungen sowie dem Erfordernis lokaler Registrierung und Kotierung bildet einen zusätzlichen Kostenfaktor.
Trotzdem: Der wachsende ETF-Markt in Europa sollte tendenziell Grössenvorteile und damit tiefere Gebühren erlauben.
Rothacher: Im ETF-Bereich besteht durch das Wachstum sicher ein gewisser Druck zu tieferen Management Fees. Die Gebühren liegen allerdings gar nicht so weit auseinander: Die durchschnittliche Total Expense Ratio für US-ETF liegt bei 0,33, für europäische ETF bei 0,35 Prozentpunkten.