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Presque du jour au lendemain, les allocataires d’actifs ont commencé à remplacer leur exposition obligataire par des hedge funds. Pourquoi?
Qu'est-ce qui explique ce phénomène? Deux tendances: après les importantes et soudaines baisses de 2020 et 2021, de nombreux allocataires veulent tout simplement se débarrasser de leurs actifs obligataires ; pendant ce temps, avec le retour de l'alpha, les hedge funds semblent offrir un bien meilleur potentiel de rendement pour un risque comparable ou inférieur.
Commençons par la première tendance. La difficile réalité d'aujourd'hui est que les investisseurs obligataires sont confrontés à des rendements attendus dérisoires et à un risque de baisse potentiellement important. Prenons l'exemple de l'AGG, un ETF qui suit le Barclays Agg, une représentation diversifiée de bons du Trésor, d'obligations de première qualité et d'éléments plus complexes comme les titres hypothécaires.
Selon Blackrock, le rendement moyen actuel à l'échéance est d'environ 1,4%. Appelons cela le cas de base: de manière très simpliste, vous placez 100 $ dans AGG aujourd'hui et six ans plus tard, vous avez environ 109 $. C'est moins que ce que vous gagniez auparavant sur un compte d'épargne, mais cette volatilité notoirement faible (3%) peut vous sembler presque aussi sûre et prévisible. Un allocataire a inventé une expression pour décrire cette pensée: «Les obligations sont les nouvelles liquidités».
Mais la volatilité est trompeuse: la véritable préoccupation de nos jours est le risque de baisse.
Les investisseurs doivent marcher sur une corde raide pour gagner ces 1,4% par an: les taux sans risque restent historiquement bas, les spreads de crédit restent très faibles, les défauts de paiement sont inexistants. Comme le montre le graphique de droite, les taux et les spreads de crédit sont à des niveaux historiquement bas ou proches de ceux-ci.
En pratique, à mesure que les deux se rapprochent de la «borne inférieure» de zéro, les attentes en matière de rendement diminuent et le risque augmente.
Deux exemples récents ont mis en évidence ce risque extrême. Au cours des trois premières semaines de mars 2020, alors que la pandémie s'installait, les rendements du Trésor ont chuté bien en dessous de 1%, tandis que les écarts de taux ont quintuplé. Heureusement, à la fin du mois, la Fed a lancé un programme d'assouplissement quantitatif sans précédent et les marchés ont récupéré une grande partie du terrain perdu.
Mais les baisses intra-mensuelles étaient trop extrêmes pour être négligées. Le graphique ci-dessus et à gauche montre le rendement de mars 2020 et les baisses intra-mensuelles des obligations du Trésor, des obligations de qualité et des obligations à haut rendement.
Les obligations de qualité et les obligations à haut rendement ont subi des baisses de rendement de plus de 20% au cours d'un mois et ont enregistré des pertes qui ont effacé des années de rendement. Même les obligations du Trésor à long terme, qui ont augmenté au cours du mois, ont subi une baisse de 15%. Ce fut de nombreux évènements «black swan». Puis, au cours du premier trimestre de cette année, la reprise «excessive» a provoqué une peur de l'inflation et une flambée des rendements du Trésor. Comme le montre l'illustration ci- contre, les bons du Trésor à long terme ont perdu près de 15%.
Les obligations de qualité ont également perdu de l'argent, l'équivalent de 2 à 3 ans de rendement et ont connu une baisse d'environ 7%. Les obligations à haut rendement se sont bien mieux comportées en raison de leur plus grande sensibilité aux actions. Pour de nombreux segments du marché obligataire, une normalisation des taux de 300 points de base – ce qui n'est pas énorme si l'on considère les vingt dernières années – pourrait entraîner des pertes de 10 à 20% et effacer une décennie de rendements. En d'autres termes, d'autres cygnes noirs se cachent dans les coins sombres du monde obligataire.
Il y a quelques années, les hedge funds étaient difficiles à vendre. Les allocataires craignaient surtout qu'une spirale déflationniste ne vienne à bout des valorisations vertigineuses des actions.
Du côté de l’univers obligataire, les rendements étaient épouvantables, mais le «taper tantrum» de 2013 était de l'histoire ancienne et le resserrement monétaire une perspective peu probable.
Pourtant, la spirale déflationniste ne s'est pas enclenchée et, à mesure que les taux d'intérêt baissaient, les cours des actions et des obligations se sont mis à grimper. Plutôt que d'agir comme des amortisseurs, les deux « branches » du fameux portefeuille 60/40 fonctionnaient à plein régime. Les hedge funds, au milieu d'une période difficile pour la génération d'alpha, ont eu l'honneur douteux de fournir une performance similaire à celle des obligations avec un risque égal ou supérieur, soit moins de la moitié du rendement des actions avec la moitié du risque. De nombreux investisseurs ont conclu, peut-être à juste titre, qu'il était inutile de s'en préoccuper.
Aujourd'hui, la renaissance des hedge funds bat son plein. Prenons la période de mars 2020 décrite ci-dessus: comme la plupart des investisseurs, les hedge funds ont été largement pris au dépourvu par le Covid-19 et ils ont perdu 9% au cours du mois (voir le graphique ci-dessus) - pas parfait, mais très bien comparé aux actions et aux obligations.
Pourtant, les hedge funds se sont rapidement adaptés et, comme nous l'avons déjà écrit, ont anticipé à la fois la reprise économique et la rotation des valeurs. Ils ont terminé l'année avec une hausse à un chiffre et une génération d'alpha suffisante pour compenser des années difficiles. Ensuite, de nombreux hedge funds, comme les managed futures, ont anticipé la peur de l'inflation et ont été très performant lorsque les taux ont bondi. Cette dernière performance a renforcé l'attrait de certaines stratégies en tant que "couvertures dynamiques de l'inflation" - et donc un moyen direct d'atténuer certains des risques extrêmes décrits ci-dessus.
Ce qui nous ramène à la question des rendements attendus. Quel sera le rendement des fonds spéculatifs au cours de la prochaine décennie? Évidemment, personne ne le sait avec certitude. Mais 1 à 2% par an pour des titres à revenu fixe est une barre très, très basse. Même pendant les années «perdues» des années 2010, les hedge funds ont gagné 4% par an – après une tonne de frais.
Ajoutez à cela des conditions de marché décentes et une génération d'alpha, et vous pouvez facilement atteindre 6% par an. En supprimant intelligemment les frais et les dépenses, une génération d'alpha encore plus importante pourrait revenir dans les portefeuilles des clients. Pour les allocataires, cela pourrait signifier un rendement de 3 à 4 fois supérieur avec un risque identique ou inférieur. Vu sous cet angle, l'argument de la substitution peut être une évidence.
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