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Après l'"Annus Horribilis" de 2020, qui a ébranlée l'économie mondiale, 2021 fut l'année de la "Grande Reprise". L’année écoulée a été caractérisée par un fort rebond de l'économie mondiale, soutenu par des mesures de relance sans précédent et le déploiement progressif de vaccins anti-Covid efficaces.
Situation macroéconomique
Au cours du premier semestre, la réouverture et le soutien politique conséquent ont propulsé l’économie mondiale vers un puissant rebond. Toutefois, cette solide reprise économique a été contrastée selon les pays et les secteurs, reflétant des divergences importantes sur le plan de l’accès aux vaccins, des perturbations dues à la pandémie et du soutien politique. Au second semestre, nous avons assisté à un fléchissement de cette forte croissance économique, sous l’effet d’une recrudescence de la pandémie et compte tenu de la flambée des prix de l’énergie, des pénuries de certains facteurs de production, des goulots d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement mondiale et de la hausse de l’inflation.
La « Grande Reprise » a été particulièrement rapide et très atypique. Elle a été favorisée par une forte augmentation de la demande globale alimentée par le soutien extraordinaire des politiques fiscales et monétaires. Toutefois, la reprise de la demande globale n’a pu être satisfaite en raison d’une offre réduite et le déséquilibre entre l’offre et la demande qui en a résulté a provoqué une hausse notable de l’inflation. Les prévisions de croissance pour 2021 ont été revues à la baisse – bien que légèrement – et l’économie mondiale devrait croître cette année à un taux robuste de 5,9 %.
La croissance cyclique se poursuivra en 2022, mais à un rythme plus modéré, car l’économie mondiale est entrée à présent en milieu de cycle.
Le scénario de base pour 2022 est celui d’une expansion continue de la production mondiale à un rythme soutenu, supérieur à la tendance, d’environ 5%. Elle sera portée par une forte demande intérieure, un rééquilibrage de la croissance au profit du secteur des services et une reprise durable du commerce mondial une fois les problèmes de chaîne d’approvisionnement résolus. Les investissements en capital et une augmentation des stocks contribueront également à une croissance solide l’année prochaine. Malgré l’amélioration progressive du marché du travail, il est probable que ce dernier accuse un retard par rapport à la reprise de la production et qu’il reste inégal selon les régions. En 2022, les écarts de production se réduiront peu à peu et la production mondiale devrait retrouver son niveau d’avant pandémie. Nous devrions également assister à une modération de l’inflation, qui devrait tendre vers les objectifs de la banque centrale, à savoir 2%.
Les stimuli monétaires et fiscaux resteront des facteurs clés de la performance économique.
Les différences de soutien politique entre les pays et les régions continueront à se traduire par des disparités dans la vitesse de reprise. Alors que plusieurs pays émergents ont déjà commencé à diminuer leur soutien politique, les gouvernements des économies avancées continueront à fournir un soutien budgétaire important. Les banques centrales envisageront progressivement de normaliser leurs politiques, mais se montreront prudentes dans le retrait de leur soutien monétaire afin d’éviter de perturber la reprise et de provoquer un retour aux prévisions de croissance pré-pandémique médiocres. La Réserve fédérale a commencé à réduire son programme d’assouplissement quantitatif, mais elle sera patiente quant à l’augmentation de ses taux directeurs. La Banque centrale européenne étudie actuellement les options pour poursuivre ses rachats d’actifs après l’expiration de son programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP) et la Banque du Japon devrait poursuivre sa politique très expansionniste. D’autres banques centrales des économies avancées (par exemple, la Banque d’Angleterre et la Banque du Canada) vont probablement resserrer leurs politiques plus tôt l’année prochaine – mais suite à la modération attendue de la croissance et de l’inflation, les taux d’intérêt n’augmenteront qu’à un rythme restreint. Par conséquent, les conditions financières mondiales devraient rester largement accommodantes en 2022.
Bien que le scénario de base soit encourageant, l’économie mondiale sera confrontée à plusieurs vents contraires et l’incertitude demeurera élevée. Les pénuries persistantes de facteurs de production, les goulots d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement et la flambée des prix de l’énergie pourraient entraîner des pressions inflationnistes prolongées et une inflation bien ancrée, obligeant les banques centrales à durcir leur politique plus rapidement que prévu. L’inadéquation susmentionnée entre l’offre et la demande représente le risque de ralentissement le plus élevé pour la croissance et le risque de progression le plus significatif pour l’inflation. La combinaison d’une décélération de la dynamique économique et d’une inflation résolument élevée est à la fois préoccupante pour les perspectives macroéconomiques et difficile pour les décideurs politiques. L’inflation devrait rester élevée au cours du premier semestre de 2022, mais dans la plupart des pays, elle devrait progressivement revenir à son niveau d’avant la pandémie, une fois que les perturbations liées à la pandémie auront été résorbées et que les prix se seront réajustés à un niveau inférieur. La croissance économique devrait rester solide. Les banques centrales des économies avancées devront trouver le juste milieu entre continuer à soutenir la reprise économique et éviter de perdre le contrôle sur l’inflation.
Les développements macroéconomiques et géopolitiques en Chine et l’avenir des relations entre les États-Unis et la Chine auront également un impact sur l’économie mondiale en 2022.
De manière plus générale, l’année à venir fournira de nouvelles indications sur l’évolution de la mondialisation. Les décisions des dirigeants politiques du monde entier, à savoir s’ils reviennent résolument sur la voie de la collaboration et du multilatéralisme ou s’ils optent pour le protectionnisme et l’unilatéralisme, façonneront la coopération économique, le commerce international et la croissance mondiale dans les années à venir. Enfin, la pandémie de Covid-19 n’est pas encore totalement maîtrisée et le développement de nouveaux variants contagieux constitue toujours un risque important qui menace la résilience de la reprise économique. Si l’on parvient à atténuer les pressions inflationnistes et à maîtriser progressivement la pandémie de Covid-19 au niveau mondial, le scénario relativement favorable d’une croissance mondiale supérieure à la tendance pourrait se poursuivre en 2022.
Ethna-DEFENSIV
Des perspectives solides pour les obligations, malgré la probabilité d’un soutien moindre de la part des banques centrales
En 2021, les banques centrales ont continué à racheter des obligations dans des quantités record, ce qui a fortement soutenu les marchés obligataires. Les hausses de rendement ont été comparativement modérées, malgré une économie qui se redresse rapidement et, dans certains cas, un dépassement marqué des taux d’inflation.
En 2022, nous nous attendons à ce que les banques centrales s’éloignent petit à petit de leur politique monétaire ultra-accommodante et continuent à réduire progressivement leur expansion des liquidités, ce qui a déjà commencé dans certains cas. La BCE a déjà diminué ses rachats d’obligations, passant d’environ 80 milliards d’euros au deuxième et au troisième trimestre à 65 – 70 milliards d’euros au quatrième trimestre. En mars de l’année prochaine, le programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP) arrivera à échéance. Bien que qu’une prolongation du programme soit peu probable à nos yeux, étant donné les conditions de financement très favorables et le faible nombre de faillites d’entreprises, une transition progressive vers le programme habituel de rachat d’actifs (APP) est tout à fait envisageable. Cela voudrait dire que le stimulus se poursuivrait, mais à une échelle beaucoup plus restreinte. Aux États-Unis, l’orientation de la politique monétaire est beaucoup plus claire. En novembre et décembre 2021, la Fed aura diminué son programme de rachat d’obligations passant de 120 milliards d’USD à 15 milliards d’USD par mois et l’aura sans doute entièrement réduit d’ici le milieu de l’année prochaine. La prochaine étape pourrait alors être le premier relèvement des taux d’intérêt.
Compte tenu du soutien apporté par les banques centrales, nous pensons que l’économie continuera à se redresser et connaîtra un nouveau rebond. Selon les premières indications, la situation liée aux goulots d’étranglement de la chaîne d’approvisionnement et aux coûts élevés du transport et de l’énergie se détend progressivement, ce qui devrait atténuer les pressions inflationnistes au cours de l’année à venir. Dans d’autres domaines, la situation reste tendue, en particulier sur le marché du travail, où les pressions haussières sur les salaires semblent encore importantes. Une spirale prix/ salaires modérée constituerait incontestablement un scénario négatif pour les marchés obligataires mondiaux et obligerait les banques centrales à relever les taux d’intérêt de manière anticipée. Toutefois, il ne s’agit pas du scénario actuel.
Notre scénario de base prévoit une nouvelle hausse modérée des rendements au cours de l’année à venir.
En 2021, les rendements de la zone dollar ont augmenté bien plus que ceux de la zone euro, c’est pourquoi nous voyons un certain potentiel de rattrapage au regard de l’expiration du programme PEPP. En revanche, la forte demande des investisseurs institutionnels tels que les compagnies d’assurance, les fonds de pension, les banques et les fonds spéculatifs, qui ont besoin d’obligations souveraines comme garantie pour leurs stratégies à effet de levier, limitera le potentiel de rendements nettement plus élevés.
Du côté des entreprises, nous nous attendons à ce que les bénéfices restent stables en 2022, bien que la hausse des coûts de production puisse mettre une pression sur certaines sociétés ayant un pouvoir de fixation des prix moindre. Nous continuons donc à privilégier les entreprises dotées de modèles économiques robustes et de marges solides, qui sont davantage en mesure de répercuter la hausse des coûts des facteurs de production sur les clients grâce à leur positionnement sur le marché. Les spreads des obligations investment grade devraient rester peu élevées, car les entreprises disposent de suffisamment de liquidités pour les années à venir et ont tendance à utiliser le marché primaire de manière très opportuniste, par exemple en cas de conditions de financement favorables ou pour des fusions et acquisitions. Sur le marché des obligations high yield (haut rendement), les spreads pourraient s’élargir dans une mesure limitée, en raison du niveau extrêmement faible de tension sur le marché.
Dans l’ensemble, nous nous attendons donc à une année de « portage » solide du côté des obligations, avec une faible volatilité et des paiements de coupons réguliers, mais nous ne prévoyons pas non plus de hausse significative des prix en raison des spreads déjà très réduits et du potentiel limité de réduction supplémentaire de ces derniers.
Ethna-AKTIV
Une plus grande volatilité attendue sur toutes les classes d’actifs
Après une année de rendements impressionnants sur les actions, la question qu’il est légitime de se poser pour 2022 est s’il est encore judicieux de surpondérer fortement, au sein un portefeuille flexible multi-actifs, une classe d’actifs qui, de surcroît, est historiquement bien valorisée. À nos yeux, la réponse est résolument un « oui ». Toutefois, par rapport à il y a un an, nous constatons que l’euphorie proverbiale est un peu moins présente. Bien sûr, l’argument selon lequel il n’y a pas d’alternative est toujours valide. Néanmoins, tant que les rendements réels seront négatifs, que les taux de croissance seront aussi positifs que prévu et que l’inflation se stabilisera à un niveau élevé mais modéré, nous sommes convaincus que nous continuerons à investir selon un scénario de type « Boucle d’or ». La croissance mondiale des bénéfices attendue de 8 à 10% entraînera des taux de croissance à peu près comparables pour les indices correspondants à des niveaux de valorisation plus ou moins inchangés.
Bien entendu, ces prévisions sont entachées d’une grande incertitude compte tenu de l’impact de la pandémie dans le monde. Cependant, dans ce contexte, ce n’est pas tant la progression des campagnes de vaccination qui nous importe que l’évolution des pénuries d’approvisionnement que l’on observe actuellement. Dans la mesure où tout changement de situation dans l’offre a un effet inverse sur la croissance et l’inflation, une amélioration ou une détérioration sur ce plan aura des répercussions importantes quant aux scénarios futurs. Nous nous attendons à une résolution plus rapide de ces problèmes que ce qui est prévu à l’heure actuelle. Enfin, même face à une récession mondiale liée à une pandémie, les modèles d’investissement classiques basés sur le cycle restent valables et fonctionnent, mais ils ont été considérablement accélérés par les mesures massives de soutien fiscal et monétaire des 18 derniers mois.
Bien que le cycle économique soit encore à un stade très précoce, les conditions que nous observons plaident davantage en faveur d’un milieu de cycle, et les valorisations sont déjà comparables à une phase de fin de cycle.
En se reposant non seulement sur cette logique, mais aussi sur le simple fait que les spreads historiquement bas offrent très peu de rendement vu le risque très probable de hausse des taux d’intérêt, en toute objectivité, les marchés obligataires restent une source de rendement peu attrayante. Néanmoins, dans un contexte multi-actifs, nous considérons que détenir une base – bien que restreinte – en titres à revenu fixe est indispensable pour jouer un rôle de stabilisateur lors d’éventuelles périodes de stress. Notre allocation en dollars US offre une fonction stabilisatrice similaire, mais avec un vent de dos fondamental de surcroît. Outre les politiques divergentes des banques centrales, qui entraînent un élargissement du différentiel de taux d’intérêt favorable au billet vert, c’est principalement le ralentissement de la croissance mondiale qui favorise un renforcement du dollar américain. Le dollar américain a tendance à se renforcer lorsque le commerce mondial ralentit. Après plusieurs trimestres de taux de croissance très élevés, en raison des effets de rattrapage et de normalisation faisant suite à la pandémie, nous nous attendons à un ralentissement progressif, qui devrait à son tour entraîner un regain du dollar américain. Pour l’or, cette prévision est plus susceptible d’avoir un impact négatif. Comme nous anticipons également une hausse des taux d’intérêt réels, nous restons sceptiques quant au métal précieux pour 2022 – à moins d’un véritable catalyseur – et ne détenons donc aucune position aurifère au sein du portefeuille.
Il convient toutefois de noter que, par rapport à l’année dernière, nous prévoyons une volatilité nettement plus élevée avec des rendements plus faibles sur toutes les classes d’actifs évoquées, en raison des incertitudes susmentionnées. Dans ce contexte, nous continuons à nous appuyer à la fois sur l’élément de diversification et sur nos systèmes d’overlay dans la gestion d’Ethna-AKTIV. Cela garantit une minimisation des variations les plus probables ainsi que des décotes, et, en fin de compte, permet d’obtenir un rendement attractif ajusté au risque.
Ethna-DYNAMISCH
Les actions toujours parmi les favorites en 2022
Un coup d’œil sur le passé a rarement été aussi utile pour évaluer les perspectives actuelles des marchés boursiers en 2022. Comme nous l’avions écrit dans nos perspectives il y a environ un an: « Parfois, la marche à suivre semble être clairement tracée. Par exemple, dans le cas des perspectives relatives aux marchés actions en 2021. La liste des facteurs de soutien est longue et impressionnante. »
En fait, cette liste était si longue et si forte que, après l’effondrement sans précédent de 2020, elle a porté les marchés actions tout au long de l’année écoulée grâce à des vents favorables substantiels. Cette situation prendra-t-elle fin le 31 décembre 2021 ? La réponse est un non sans appel. Ce vent est-il toujours aussi puissant que début 2021? Là encore, un « non » retentissant.
Pour l’essentiel, «les fruits les plus mûrs» ont déjà été cueillis. Sur l’ensemble du marché, les investisseurs en actions devront se contenter d’opportunités moins nombreuses. Une répétition des récents rendements supérieurs à la moyenne, au niveau des indices, est à peine concevable.
Néanmoins, les perspectives de poursuite du marché haussier actuel – bien qu’à un niveau plus modéré – ne sont pas mauvaises. La croissance économique mondiale devrait à nouveau être supérieure à la moyenne en 2022. Les banques centrales aux États-Unis, en Europe et au Japon continuent d’affirmer que la récente augmentation des chiffres de l’inflation est de nature temporaire et que, par conséquent, la fin de la politique monétaire ultra-accommodante peut être envisagée avec une extrême prudence. Dans le même temps, les expectatives inchangées de faibles rendements pour les investissements à revenu fixe semblent indiquer que les actions continueront de connaître une demande structurellement accrue en 2022 et que les niveaux de valorisation élevés actuels persisteront pour l’instant. Ce sont les principaux moteurs de prix du passé récent et, associés à une solide croissance des ventes et des bénéfices du côté des entreprises, ils plaident en faveur des marchés actions en 2022 également.
Toutefois, à mesure que ces facteurs de soutien faiblissent, l’incertitude et la nervosité des participants au marché ne cessent de croître. Cela devrait conduire à des rotations de secteurs ou de styles rapides et marquées. L’existence de gagnants sectoriels durables dépendra probablement beaucoup de la tendance de l’inflation, qui est l’une des inconnues les plus importantes pour la nouvelle année. Les risques d’inflation ont été systématiquement sous-estimés en 2021, non seulement par les entreprises mais aussi par les banques centrales et les investisseurs. Si nous ne constatons pas d’amélioration significative à cet égard, la performance de fin d’année sera assez clairement divisée entre gagnants et perdants de l’inflation. Nous ne voyons actuellement aucune raison de positionner de manière active le portefeuille en vue d’une inflation supérieure aux attentes. Cependant, dans un souci de minimisation du risque, il convient certainement d’éviter les actions dont le pouvoir de fixation des prix est limité et qui, à leur tour, souffriraient de façon disproportionnée de la hausse de l’inflation. Plutôt que les secteurs individuels, ce sont les idées d’investissement individuelles qui présentent une combinaison convaincante de valorisations intéressantes et de croissance fondamentale qui devraient finalement faire la différence dans l’environnement anticipé du marché des capitaux en 2022.
Dans l’ensemble, les opportunités de rendement des actions se distinguent encore en 2022 par rapport aux autres classes d’actifs les plus importantes telles que les obligations, les liquidités et l’or, de sorte que le fonds Ethna-DYNAMISCH demeurera fermement axé sur les actions au cours de cette nouvelle année. Pour l’instant, les autres classes d’actifs ont uniquement leur place dans le portefeuille pour des raisons de diversification, si tant est qu’elles en aient une, et ne seront probablement utilisées qu’avec une faible pondération pour le reste de l’année. Cependant, il est également vrai que le scénario positif du marché actions a clairement perdu de sa force par rapport à l’année dernière. Nous considérons donc que la grande flexibilité d’Ethna-DYNAMISCH est d’autant plus importante à l’avenir, afin d’être bien préparés à faire face à des scénarios alternatifs.
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