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Dès que les taux d'intérêt réels auront atteint leur pic, le cycle économique s’infléchira, créant des opportunités pour augmenter les expositions aux actifs risqués.
- 7 janvier : la population mondiale devrait atteindre 8 mia d'habitants
- 15-20 janvier : Forum économique mondial, Davos, Suisse
- 5 mars : Congrès national du peuple, Pékin, Chine
- 19-21 mai : sommet du G7, Hiroshima, Japon
- 18 juin : élections générales en Turquie
- 9-10 septembre : sommet du G20, Delhi, Inde
- 22 octobre : élections fédérales en Suisse
- 29 octobre : élections générales en Argentine
- 6-17 novembre : Conférence des Nations unies sur le changement climatique (COP28), Dubaï, EAU.
L’année 2023 pourrait se diviser en deux phases. Les effets du resserrement de la politique monétaire, de l'inflation élevée et du ralentissement conjoncturel continueront à se faire sentir, exigeant un positionnement de portefeuille prudent. Cependant, dès que les taux d'intérêt réels auront atteint leur pic, le cycle économique s’infléchira, créant des opportunités pour augmenter les expositions aux actifs risqués.
Cela ne se produira que lorsque la Réserve fédérale aura cessé de relever ses taux directeurs. La Fed entre dans une nouvelle phase de son cycle monétaire en ralentissant le rythme du resserrement, alors que l'inflation diminue lentement. Un taux terminal plus élevé accompagnera une probable récession fin 2022 et en 2023. La résilience du marché américain de l’emploi conditionnera le rythme de la politique monétaire.
En Europe, les prix à la consommation dépendent toujours des coûts de l’énergie. La rupture de la dépendance à l’énergie russe a de profondes conséquences économiques et géopolitiques. Si la rigueur de l'hiver sera déterminante, les stocks de gaz ont été reconstitués.
La Chine constituera une source potentielle de croissance en 2023. Ses exportations restent une composante essentielle des chaînes d'approvisionnement mondiales et les autorités devraient changer progressivement leur stratégie zéro-Covid pour rouvrir l'économie. La reprise du secteur immobilier sera une autre condition préalable à la croissance. Toutefois, les échanges internationaux continueront à évoluer dans un monde plus fragmenté, les entreprises améliorant la résilience de leurs chaînes d'approvisionnement en privilégiant le modèle du «friend-shoring» (délocalisation dans des pays amis/alliés).
Le risque principal pour la croissance mondiale est un resserrement excessif des politiques monétaires, qui dégraderait l’accessibilité financière du logement dans les économies développées. La guerre en Ukraine continuera à affecter le marché de l'énergie, et l’Europe en particulier. Tout retard dans la réouverture de l'économie chinoise pèserait sur la croissance mondiale, et nous ne pouvons pas exclure de nouvelles tensions géopolitiques autour de Taïwan.
A l’approche de la première phase de 2023, nous conservons une posture prudente, privilégiant les actifs de qualité. Nos allocations aux actions s’articulent autour des expositions aux entreprises de qualité, qui affichent des bénéfices peu volatils et qui sont capables de maintenir leurs marges. S’agissant des obligations, nous préférons les emprunts de qualité au crédit à haut rendement, et sur le marché des changes, nous privilégions les devises refuges, comme le dollar américain et le franc suisse. Notre surpondération des liquidités nous permettra de rester agiles et de saisir les opportunités d’investir au fur et à mesure que les conditions s'amélioreront.
Un pic des taux réels et un creux de l'activité économique constituent les indicateurs clés de deux ensembles différents d’opportunités d’investissement. Dans cette publication, nous présentons ces deux approches pour l’année à venir.
Le resserrement des politiques monétaires dans les économies occidentales, dans un contexte de ralentissement conjoncturel mondial, se traduit par un contexte défavorable aux actifs risqués. La récession et une nouvelle baisse des prévisions de bénéfices constituent les principaux risques baissiers pour les actions et les obligations. Le pic des taux réels devrait constituer un point d’inflexion sur les marchés. Pour y parvenir, la Fed devra suspendre son cycle de hausse de taux au fur et à mesure que l’inflation ralentira et que le chômage augmentera. A l'approche de ce point d’inflexion, nous relèverons progressivement le niveau de risque des portefeuilles en augmentant la duration des obligations gouvernementales et l’exposition à l'or, ainsi qu’à certaines actions et au crédit.
Phase 1, avant le pivot: tant que les taux réels n’auront pas atteint leur pic, nous restons modérément prudents
Les conditions macroéconomiques justifient une posture prudente à l’égard des actifs risqués, avec une préférence pour les actifs capables de résister à la baisse de la croissance ou à la hausse des taux. Concrètement, cela signifie de favoriser les actions de qualité, les obligations gouvernementales et le crédit de qualité. Cela implique également une surpondération des liquidités afin de pouvoir saisir rapidement les opportunités qui se présenteront.
Ces prochains mois, nous prévoyons de nouvelles baisses des marchés boursiers, car la hausse des coûts de l’emprunt limite l’expansion des multiples et les estimations de bénéfices s’ajustent à la récession. Nous favorisons les entreprises de qualité, qui affichent des bénéfices peu volatils et qui sont capables de défendre leurs marges. Elles ont tendance à surperformer en période de récession ou lorsque les bénéfices reculent. Nous privilégions le secteur de la santé, qui bénéficie de marges élevées, d'une certaine protection contre l'inflation en raison d'un fort pouvoir de fixation des prix et de rendements attrayants pour les actionnaires. Les valorisations restent peu exigeantes par rapport aux autres secteurs de croissance défensifs.
Les stratégies d'options de vente sur les indices boursiers peuvent protéger les portefeuilles contre les baisses des marchés. Nous avons mis en place des couvertures de portefeuille tout au long de 2022, et nous continuerons à les gérer tactiquement en fonction des conditions du marché.
Dans des conditions de marché difficiles, nous continuons à privilégier les stratégies alternatives résilientes telles que les stratégies de type «global macro», discrétionnaires et quantitatives. Leurs vertus de diversification résultent de la dispersion des performances au sein des classes d'actifs et des régions. Leur profil convexe, conçu pour performer durant les périodes extrêmes, devrait profiter de l'environnement volatil avec une corrélation limitée avec les marchés sous-jacents. Certaines stratégies de valeur relative devraient également offrir des rendements intéressants une fois les taux stabilisés.
Soutenue par les différentiels de taux d’intérêt, le resserrement de la liquidité et les termes de l'échange de l’économie américaine, la force du dollar américain devrait persister durant la phase précédant le point d’inflexion. Parmi les autres devises soutenues par cet environnement figurent le franc suisse et, potentiellement, le yen japonais. En revanche, l'euro et la livre sterling devraient souffrir davantage des problèmes structurels liés au choc énergétique. Le yuan chinois devrait également sous-performer du fait que la robuste balance des paiements du pays commence à s'affaiblir. Après le point d’inflexion, le dollar devrait perdre du terrain.
Phase 2, après le pic des taux réels; nous relèverons le niveau de risque en adoptant une posture modérément optimiste
Durant une grande partie de 2022, le prix de l'or s’est retrouvé pris entre le soutien que lui ont octroyé les risques géopolitiques et de récession, et les pressions baissières dues aux taux réels et à un dollar fort. Avec des taux plus bas, un dollar américain plus faible et une Chine en cours de réouverture, les cours de l'or devraient augmenter. En octobre, nous avons vendu des options de vente sur l'or, en vue de neutraliser potentiellement notre exposition. Cette opération nous permet de monétiser la forte volatilité actuelle, tout en offrant à nos clients une exposition potentiellement plus élevée en cas de baisse des cours.
Au fur et à mesure que le sentiment des investisseurs s'améliorera, l'appétit pour les actifs risqués augmentera. Lorsque les spreads de crédit à haut rendement auront mieux intégré la récession et que les taux se seront stabilisés, le portage sera plus attractif dans ce segment que dans celui du crédit de qualité et des emprunts souverains.
L'inflation et la menace de taux plus élevés s’atténuant, les valorisations et les multiples des actions en bénéficieront. L'assouplissement des conditions financières entraînera une amélioration du sentiment des investisseurs qui, à son tour, augmentera les ratios cours/bénéfice. Avec les prévisions de bénéfices et de ventes révisées à la baisse à mi-2023, les marchés se tourneront vers 2024 et vers une reprise cyclique, ce qui offrira des opportunités pour accroître l’exposition aux valeurs cycliques et de croissance.
Après le pivot de la Fed, nous nous attendons à un rebond des actifs émergents. Toutefois, un changement de sentiment et de dynamique de croissance est nécessaire. Si ces catalyseurs se concrétisent, les actions émergentes devraient surperformer les marchés développés et la dette des pays émergents libellée en devises locales devrait devenir de plus en plus attrayante. Alors que nous sommes toujours plus constructifs sur les taux des marchés émergents, en raison de leurs cycles monétaires avancés, nous nous attendons à ce que les devises émergentes se remettent de leurs bas niveaux lorsque les conditions financières s'amélioreront. Après le pivot, une appréciation des actifs émergents est possible, avec un appétit accru des investisseurs internationaux et une meilleure confiance dans le paysage d’investissement des marchés émergents.