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Angesichts der Erfahrungen aus früheren Abschwüngen am Markt für Unternehmensanleihen sind Manager davon überzeugt, dass mit hohen Ausfallquoten und dementsprechend hohen Verlusten bzw. geringen Renditen bei Unternehmensanleihen zu rechnen ist. Darum sollte man sich am High-Yield-Markt defensiv positionieren. Tim Dowling kommt zum genau entgegengesetzten Fazit. Seines Erachtens wird die Ausfallquote im kommenden Jahr sinken, so dass mit soliden Renditen zu rechnen ist, wenn der Markt sich auf niedrigere Verluste aus Unternehmensanleihen einstellt. Um von dieser Entwicklung zu profitieren, sollten die Anleger auf Fonds setzen, die riskantere Unternehmensanleihen übergewichten.
In den drei Kreditzyklen, die der High-Yield-Markt durchgemacht hat, seit er sich in den Achtzigerjahren als eigene Kategorie etablierte, haben hoch verschuldete Unternehmen in Phasen eines Marktüberschwangs eifrig Anleihen begeben. Dies hat über Jahre hinweg zu hohen Zahlungsausfällen geführt, weil die zu hoch verschuldeten Emittenten ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen konnten. Parallel zu den steigenden Zahlungsausfällen von High-Yield-Anleihen waren die Renditen von High-Yield-Papieren und Aktien niedrig und die Wirtschaft schrumpfte, weil den vom Markt getriebenen Blasen die Luft ausging. Die Renditen von High-Yield-Anleihen sind in der Regel niedrig, wenn die Ausfallquote ansteigt, und werden wieder positiv, wenn die Kurse so weit gefallen sind, dass die erwarteten Verluste aus Zahlungsausfällen kompensiert werden.
In früheren Abschwüngen am Markt kam es zunächst in einem Sektor zu Zahlungsausfällen, was Furcht vor Ansteckungseffekten auslöste und dazu führte, dass es anderen Sektoren an Finanzmitteln mangelte, so dass auch dort Ausfälle eintraten. 1990 wurde diese Entwicklung durch die Savings-and-Loan-Krise, 2002 durch den Telekommunikationssektor und 2008 durch den Immobiliensektor ausgelöst. Im Jahr 2002 wurden umfangreiche Volumina an High-Yield-Anleihen ausgegeben, um den Ausbau des Mobilfunknetzes und des Internets zu finanzieren. Die Anleger finanzierten Unternehmen, deren Geschäftspläne ein schwindelerregendes Gewinnwachstum im Zuge der steigenden Datennutzung versprachen. Dazu kam es natürlich nicht, und die Zahl der Zahlungsausfälle im Telekommunikationssektor schnellte in die Höhe. Danach kam es auch bei Versorgern und in der Luftfahrt zu Zahlungsausfällen, weil die Anleger kein Interesse mehr an zu einem beträchtlichen Teil fremdfinanzierten Unternehmen hatten. Weitere Zahlungen fielen aus, als die Wirtschaft in eine Rezession abrutschte. Auf den ersten Blick scheint die "Schiefergasrevolution" mit der Telekommunikationsblase vergleichbar zu sein.
Seit Ende 2008 hat die Zahl der High-Yield-Emissionen von Energieunternehmen rasch zugenommen, wozu die höheren Ölpreise und das leicht verfügbare Kapital beigetragen haben. Der Anteil des Energiesektors am US-High-Yield-Markt schnellte von etwa 7,5% Ende 2008 auf über 15% im Jahr 2014. In jüngster Zeit kam es wegen der niedrigen Preise für Erdöl, Erdgas, Kohle und Eisenerz sowie aufgrund der Tatsache, dass Banken und Marktteilnehmer nicht mehr im selben Masse zur Ausreichung von Krediten an diese Unternehmen bereit sind, zu zahlreichen Zahlungsausfällen. Die Ausfallquote ist daher deutlich angestiegen. Für globale High-Yield-Anleger ist dies vor allem am US-High-Yield-Markt zu erkennen, da Energie- und Rohstoffproduzenten am sehr grossen US-Markt eine deutlich wichtigere Rolle spielen als an den kleineren High-Yield-Märkten in Europa und Asien. Das Volumen der Zahlungsausfälle in den USA ist von rund 2% des ausstehenden Kapitals im vergangenen Jahr auf etwa 4% in den vergangenen 12 Monaten angestiegen. Die meisten Strategen rechnen damit, dass es 2016 auf 5% oder mehr klettert und noch zwei bis drei Jahre lang hoch bleibt. In Europa gibt es keinen ähnlich hoch verschuldeten Sektor, und die Zahlungsausfälle dürften bei einer anziehenden Konjunktur gering bleiben.
Annahmen beruhen auf der Vergangenheit
Die Strategen, die einen weiteren Anstieg der Ausfallquote erwarten, die dann auf hohem Niveau verharrt, rechnen gemäss Tim Dowling damit, dass die Entwicklung fortschreitet. Erstens nehmen sie an, dass wegen der niedrigen Energie- und Rohstoffpreise weitere Zahlungsausfälle in diesen Sektoren zu erwarten sind und die Entwicklung der vergangenen zwölf Monate noch nicht abgeschlossen ist. Zweitens nehmen sie an, dass die Anleger zunehmend weniger dazu bereit sind, in die, in Schwierigkeiten geratenen Unternehmen aus anderen Sektoren zu investieren, da sie die Turbulenzen im Energie- und Rohstoffsektor als Symptom für umfassendere Probleme im gesamten High-Yield-Universum ansehen. Drittens nehmen sie an, dass sich das Wachstum der Weltwirtschaft abschwächen wird, wenn die lange Expansion in den USA aufgrund strikterer Kreditvergabestandards in eine Kontraktion übergeht. Alle drei Annahmen beruhen auf die in der Vergangenheit gemachten Erfahrungen – und sie werden sich allesamt als unzutreffend erweisen.
Tim Dowling rechnet für das kommende Jahr mit einem Rückgang der Ausfallquote in den USA. Warum? Der fundamentalen Bottom-Up-Analyse von NN IP zufolge sind die schwächsten Emittenten aus dem Energie- und Rohstoffsektor bereits Ende 2015 bzw. im bisherigen Jahresverlauf 2016 ausgefallen. Ausserdem haben die Unternehmen, die noch am Markt sind, ihre Bonität durch Eigenkapitalemissionen, den Verkauf von Vermögenswerten, die Refinanzierung von Schulden und zusätzliche Absicherungsgeschäfte verbessert, so dass die Ausfallwahrscheinlichkeit gesunken ist. Selbst wenn die Finanzmarktbedingungen restriktiver werden, dürften die Ansteckungseffekte für andere Sektoren gering sein, da in nächster Zeit nur wenige Refinanzierungen anstehen. Darüber hinaus sind die Probleme im Energie- und Rohstoffsektor für die meisten anderen Sektoren sogar von Vorteil. Niedrigere Energiepreise dämpfen die Unternehmensausgaben und erhöhen das verfügbare Einkommen der Verbraucher. Ausserdem ist es nicht wahrscheinlich, dass im kommenden Jahr eine Rezession eintritt, denn im Zuge der derzeitigen, langsamen und enttäuschenden Expansion wurde das Instrument der Verschuldung vorsichtig eingesetzt und die Verbraucher haben ihre Schulden sogar abgebaut. Insofern bestehen die dramatischen Ungleichgewichte nicht, die in den vergangenen drei Zyklen zu beobachten waren.
Niedrigere Ausfallquoten können beträchtliche Auswirkungen auf die globale High-Yield-Performance haben. Da mit steigenden Ausfallquoten gerechnet wird, sind die Kurse von High-Yield-Anleihen global im Durchschnitt unter den Parikurs gefallen, was die Chance auf eine gute Performance bietet, wenn sich die Prognose von Tim Dowling für die Entwicklung der Ausfallquote als zutreffend erweist. Es ist im derzeitigen Marktumfeld also sinnvoll, grössere Risiken als die globale High-Yield-Benchmark einzugehen.