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KURZKOMMENTARE
U.S. Aufschwung: Der längste aller Zeiten
Mit einer Arbeitslosenquote nahe historischer Tiefs (und deutlich unter der Gleichgewichtsrate NAIRU) ist der Konjunkturzyklus weit fortgeschritten. Das Besondere am laufenden U.S. Konjunktur-Zyklus– dem längsten der Geschichte – ist, dass die Güterpreis-Inflation kaum anzieht, trotz eines recht angespannten Arbeitsmarktes.
Die Wirtschaftsdaten zeigen einen anhaltend soliden privaten Konsum (+2,5% in den letzten vier Quartalen im Durchschnitt), getragen von steigenden Einkommen und sinkenden Zinssätzen (d.h. die Kosten für den Schuldendienst sinken). Die Schwäche bei den Unternehmens-Investitionen ist durch Sonderfaktoren bedingt (verzögerte Lieferungen bei Boeing, nachlassender Schieferöl-Boom). Trotz spätzyklischer Risiken ist ein fortgesetztes Wirtschaftswachstum unser Basis-Szenario für die USA 2020. (Dezember 2019)
Handelskonflikt: Einfluss geringer als befürchtet?
Es gibt nur vereinzelt Hinweise dafür, dass die Strafzölle der USA und Chinas die Weltwirtschaft belasten. Selbstredend sind chinesische Importe aus den USA (insbesondere landwirtschaftliche Produkte) zurückgegangen, ebenso die Exporte in die USA). China ist zudem mit Produktionsverlagerungen konfrontiert (u.a. nach Vietnam). Umgekehrt gibt es kaum Hinweise darauf, dass Unsicherheiten im Unternehmenssektor einen Rückgang der Investitionsausgaben in den USA oder Europa ausgelöst haben. In Deutschland, wo die Automobilindustrie unter einer schwachen Nachfrage leidet (was zu einem guten Teil mit der chinesischen Steuerpolitik zusammenhängt), haben die Investitionen der Unternehmen in den letzten Quartalen stärker als die Gesamtnachfrage zugelegt. In den USA ist die Zunahme der Investitionen der Unternehmen verhalten, was allerdings auf Sonderfaktoren zurückzuführen ist (derzeit keine Auslieferungen von Boeing 737 und geringe Investitionen im Energiesektor). (November 2019)
Geldpolitik: Nicht ausserordentlich locker
War die Geldpolitik in den letzten Jahren zu locker? Um diese Aussage zu testen, nehmen wir die Differenz zwischen dem Leitzins und der Fair-Value-Schätzung gemäss Taylor-Regel (welche Inflation und Inflationsdruck berücksichtigt). Der Leitzins in den USA liegt seit der Finanzkrise nur leicht unter dem fairen Wert. Dies steht im Gegensatz zu den 1960er Jahren, als die Geldpolitik klar zu locker war, was zum markanten Anstieg der Inflation in den 1970er Jahren geführt hat. Für die Eurozone beginnen die Daten 1999, so dass der erste 10-Jahres-Durchschnitt 2009 verfügbar ist. Während die Geldpolitik vor der Finanzkrise eher locker war, liegt der Leitzins der EZB seitdem im Durchschnitt über der Taylor-Regel. Aufgrund dieser einfachen Analyse lässt sich nicht bestätigen, dass die Geldpolitik in den letzten Jahren in weiten Teilen der industrialisierten Welt zu locker gewesen ist. (November 2019)
Globale Geld- und Fiskalpolitik
Die Geld- und Finanzpolitik sind wichtige Faktoren für die Konjunktur. Eine Straffung der Geldpolitik ist oft die Ursache dafür, dass Konjunkturzyklen in einer Rezession enden. Solange die meisten der grossen Volkswirtschaften der Welt über ihrem Potenzialwachstum wachsen, sind Konjunkturimpulse insgesamt nicht erforderlich. Das Wachstum der Weltwirtschaft ist aufgrund geringer Produktivitätsfortschritte und demographischer Faktoren strukturell tief, was sich durch eine fortgesetzte Nachfragestimulierung (Geld- und Fiskalpolitik) nicht ändern lässt.
Die Fiskalpolitik war 2018 und 2019 insgesamt positiv für die Weltkonjunktur, was vor allem auf die USA und China zurückzuführen ist. Nach den derzeitigen Prognosen werden die fiskalischen Impulse im Jahr 2020 negativ ausfallen (obwohl in China mit neuen Fiskalprogrammen zu rechnen ist, wenn sich das Wachstum der Wirtschaft verlangsamt, ebenso allenfalls in den USA im Wahljahr 2020).
Die Geldpolitik ist in den wichtigsten Regionen (Europa, USA und China) unterstützend. Eine wirtschaftliche Abschwächung würde in den USA zu ausgeprägten Zinssenkungen führen, während in Europa die Zinsen bereits sehr nahe ihrer Untergrenze sind (in der Praxis dürfte die Untergrenze etwa bei -1% liegen). Europa teilt in Bezug auf die Geldpolitik zusehends das Schicksal Japans. (Oktober 2019)
China spürt die Auswirkungen der U.S. Zollpolitik
Die chinesische Handelsstatistik zeigt einen Rückgang des Handels mit den USA, wobei die Importe stärker gesunken sind als die Exporte. Im Einklang mit einer wachsenden Einsicht in der Unternehmenswelt, dass Strafzölle (insbesondere auf Einfuhren aus China) Teil des politischen Arsenals von Präsident Trump bleiben, verlagern immer mehr Unternehmen ihre Produktion aus China bzw. erarbeiten Notfallpläne. Gleichzeitig bietet China vermehrt Anreize und Erleichterungen für Internehmen, welche die Produktion im Land behalten.
Gemäss dem Publikationsorgan Nikkei hat Apple die Hauptlieferanten aufgefordert, eine Verlagerung von 15% bis 30% der iPhone-Produktion aus China in Betracht zu ziehen. Ausserdem steht das Unternehmen kurz davor, eine Testproduktion seiner AirPodsin Vietnam zu starten. Andere Elektronikartikelhersteller (etwa HP, Dell und Nintendo) haben ähnliche Pläne angekündigt.
Dass Vietnam ein Hauptnutzniesser von Unternehmen ist, die aus China auswandern, zeigt sich bereits in der Statistik der ausländischen Direktinvestitionen. Zu den weiteren bevorzugten Destinationen für Produktionsverlagerungen gehören Indien, Südkorea, Thailand, Taiwan und Mexiko, während kaum Hinweise vorliegen, dass auch die USA profitieren würden. (August 2019)
Rätselhaft tiefe Inflation
Im Euroraum ist die Konsens-Prognose für die Kerninflation (ohne die volatile Energiekomponente) seit Jahresbeginn von 1,7% auf 1,3% gesunken. Wenn man weiter zurückblickt, ist der von J.P. Morgan berechnete Prognose-Revisionsindex in den letzten sieben Jahren kontinuierlich gesunken.
Während die europäische Inflation durch die schwache Konjunktur erklärt werden kann, ist dies für die USA nur schwer möglich. Die U.S. Arbeitslosenquote liegt nahe an einem historischen Tief, und eine Reihe weiterer Indikatoren weist auf einen angespannten Arbeitsmarkt hin. Umso bemerkenswerter ist es, dass auch die Inflationsprognosen der USA in den letzten zwei Jahren nach unten korrigiert wurden. Dieser Rückgang wurde von der Fed wiederholt als Ursache für den reduzierten Zinsausblick angeführt. (August 2019)
U.S. Aussenhandelspolitik: Ausblick
Wir gehen davon aus, dass Zölle Teil des wirtschaftspolitischen Arsenals von Präsident Trump bleiben, was bedeutet, dass in den kommenden Jahren gewisse Unsicherheiten bestehen bleiben. Wir erwarten, dass die USA und China ein Abkommen aushandeln und die meisten (aber nicht alle) der seit 2018 erhobenen Zölle rückgängig machen werden, auch wenn dies erst im kommenden Jahr geschehen könnte. Ein Abkommen wird zu einem geringeren bilateralen Handelsdefizit der USA mit China und damit zu einigen Anpassungen in den Lieferketten führen (wobei Länder wie Vietnam oder Mexiko – sowie in geringerem Ausmass die USA – von Standortverlagerungen profitieren). China wird allerdings in Bezug auf sein Wirtschaftssystem oder seine Technologieagenda wenig Zugeständnisse machen. Es besteht nach wie vor die Gefahr, dass die USA im Herbst dieses Jahres Zölle auf Autoeinfuhren erheben, die v.a. Europa (insbesondere Deutschland, dessen Automobilsektor insgesamt rund 4% des BIP ausmacht) treffen würden.
Betrachtet man die Zahlen, so würde ein Zollsatz von 25% (der allerdings keine Obergrenze darstellt) auf alle U.S. Importe aus China 135 Milliarden Dollar oder 0,7% des U.S. BIP betragen. Ein Zollsatz von 25% auf alle chinesischen Einfuhren aus den USA entspricht 0,2% des chinesischen BIP, wobei die entsprechenden negativen Auswirkungen einmaliger Natur sind (d.h. sie beeinflussen das künftige Wachstum nicht nachhaltig). Jüngste Untersuchungen, die auf einer detaillierten Analyse der Handelsstatistiken basieren, deuten darauf hin, dass der Grossteil der U.S. Zölle bisher von den U.S. Verbrauchern getragen wurde, was ihre Kaufkraft schwächt. Wie die Handelsstatistiken zeigen, haben die bisher von den USA und China verhängten Zölle die bilateralen Handelsvolumen bereits gesenkt. Auch die benachbarten Zulieferer Chinas (insbesondere Korea und Taiwan) haben darunter gelitten, wenngleich die mittelfristigen Auswirkungen begrenzt sein dürften, da viele dieser Produzenten Teil der U.S. Lieferketten bleiben (etwa die Produktion von Halbleitern in Taiwan).
Zoll-bedingte Unsicherheiten belasten die Investitionen der Unternehmen seit dem Sommer letzten Jahres, wobei Aufholpotenzial besteht, sobald die Unsicherheiten nachlassen. Mittelfristig werden die globalen Investitionen der Unternehmen von der Entwicklung der Weltwirtschaft und weniger von Zöllen bestimmt. Die Neuausrichtung der globalen Lieferketten kann auch zusätzliche Investitionsausgaben in einer Übergangsphase erforderlich machen. Die kurzfristigen Auswirkungen des Handelsdisputes könnten dennoch früher zu einer U.S. Rezession führen, als dies sonst der Fall gewesen wäre. Selbstverständlich bedeutet eine weniger offene Weltwirtschaft Wohlfahrtsverluste für die Verbraucher. (Juli 2019)
Seltene Erden: Chinas dominante Rolle
Am 29. Mai verunsicherten Schlagzeilen darüber, dass China bereit sei, Seltene Erden als Druckmittel im Handelsstreit mit den USA zu verwenden.
"Seltene Erden" umfasst eine Gruppe von Metallen, die in einer Vielzahl von High-Tech-Geräten (z.B. Handykameras, LED-Bildschirme), Auto-Katalysatoren (60% der in den USA verwendeten Seltenen Erden) und Batterien (z.B. in Elektroautos) verwendet werden. Seltene Erden sind zwar reichlich in der Erdkruste vorhanden, es gibt aber nur sehr wenige Lagerstätten, in denen ein Abbau wirtschaftlich ist.
Chinas Anteil an den globalen Reserven ist rund 35%, bei der Produktion liegt er allerdings bei 70%. Die USA importieren mehr als 80% ihrer Seltenen Erden aus China.
Im Jahr 2010 implementierte China schon einmal Beschränkungen für die Produktion und den Export von Seltenen Erden und verwies dabei auf Umweltbelange und den steigenden eigenen Bedarf. Dies führte zu massiv höheren Preisen für Seltene Erden und deren Produzenten. Nach einer WTO-Untersuchung beendete China die Export-Einschränkungen, und die Preise für Seltene Erden fielen auf das Niveau vor 2010 zurück. Darüber hinaus sank Chinas Anteil an der globalen Produktion von 98% im Jahr 2010 auf rund 70% im Jahr 2018.
Da China der dominante Anbieter am Markt für Seltene Erden ist (gleichzeitig ist Recycling nur begrenzt möglich, und eine Substitution mit anderen Materialien ist schwierig), könnten die Auswirkungen auf die U.S. Wirtschaft erheblich sein, wenn China beschliessen sollte, die Exporte von Seltenen Erden in die USA tatsächlich zu beschränken. Mittel- bis langfristig ist zu erwarten, dass Länder und Produzenten ausserhalb Chinas die Produktion ausbauen, um die Abhängigkeit von China zu reduzieren. (Juni 2019)
Anlagestrategie: Im Zweifelsfall konstruktiv
Selbst ein moderates Wachstum der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne spricht für Aktien, solange die Inflation nicht wesentlich steigt (wofür es zurzeit keine Hinweise gibt). Während die Aktienmärkte und Unternehmensanleihen Ende Jahr gemessen an den Fundamentaldaten günstig waren, widerspiegeln die aktuellen Kurse nach der kräftigen Erholung die aktuellen konjunkturellen Entwicklungen weitgehend. Die Unternehmensgewinne in Europa und den USA werden in diesem Jahr im tiefen bis mittleren einstelligen Bereich zulegen, was nicht ausreichen dürfte, um die Märkte wesentlich höher zu tragen.
Anhaltend tiefe Zinsen und Anleihen-Renditen sind leicht positiv für Aktienanlagen, allerdings nur bei stabiler Konjunktur. Mittelfristig spricht das Tiefzinsumfeld in Europa hier weiterhin eher für defensive Aktien mit einer guten Dividendenrendite als für Unternehmensanleihen.
Nach der diesjährigen Rallye stellt sich die Frage, ob sich allmählich eine untergewichtete Aktienallokation aufdrängt. Unsere umfangreichen empirischen Untersuchungen deuten darauf hin, dass dies nur dann der Fall wäre, wenn die Märkte überbewertet wären (was zurzeit, anders als im Januar oder im Sommer letzten Jahres, nicht der Fall ist) oder sich die wirtschaftlichen Fundamentaldaten deutlich verschlechterten (was zumindest in der für die Weltbörsen zentralen U.S. Wirtschaft nicht ausreichend gegeben ist). (Mai 2019)
Inverse Zinskurve und Aktienmärkte
Die mit einer inversen U.S. Zinskurve verbundenen Risiken haben in jüngster Zeit viel Aufmerksamkeit am Markt und in den Medien erregt. Die Tabelle enthält jene Segmente der Zinskurve (z.B. steht 10J-5J für die Rendite-Differenz 10- und 5-jähriger U.S. Staatsanleihen), welche die besten Prognosen liefern, wenn die Zinskurve invers ist (die Tabelle kann in der Investment Strategie des 2. Quartals eingesehen werden). Eine gute Prognose erfordert eine gewisse minimale Inversion (siehe «Minimale Inversion» in der Tabelle), da invertierte Kurven oberhalb dieser Schwelle für 6-Monatshorizonte fast gleiche Renditemuster aufweisen wie normale Markphasen (d.h. bei positiv geneigten Zinskurven). Die Anteile korrekter Prognosen (d.h. ob eine 10%ige Korrektur vom Ausgangswert mindestens einmal im Prognosezeitraum auftritt) liegen für 12-Monatshorizonte bei über 60%. Das durchschnittliche Minimum ist deutlich niedriger als wenn kein Segment der Kurve invers ist. Die Ergebnisse sind ähnlich (wenn auch weniger eindeutig) für einen Zeitraum von 6 Monaten. Eine hohe Prognose-Erfolgsrate wird erreicht, wenn mehr als ein Segment der Zinskurve als invers vorausgesetzt wird (s. die letzten beiden Spalten in der Tabelle). Derzeit ist in den USA keines der relevanten Kurvensegmente invers (d.h. unterhalb des minimalen Inversionswerts). (April 2019)
Weltwirtschaft
Die weltwirtschaftlichen Daten zeigen ein gemischtes Bild. Der Industriesektor in Europa hat sich im Februar insgesamt weiter abgeschwächt, insbesondere in Deutschland. Der Composite-PMI für den Euroraum ist jedoch seit Dezember stabil (51,4 im Februar). Der PMI des verarbeitenden Gewerbes in China zeigte im Februar sogar eine Erholung, während er in den USA bei rund 55 stabil geblieben ist (BIP USA 4Q18: Unternehmensinvestitionen gut gehalten, plus 3.9% annualisiert).
Ein Handelsabkommen zwischen den USA und China ist wichtig, um die Unsicherheiten im Unternehmenssektor zu verringern, was insbesondere für den europäischen Industriesektor und die europäischen Aktienmärkte positiv wäre.
Globale Prognose: Anhaltende wirtschaftliche Expansion, getragen vom privaten Konsum (bei insgesamt robustem Verbrauchervertrauen). (März 2019)
Wirtschaft und Aktien-Baissen
Es zeigt sich, dass ausgeprägte Baissen, wie etwa nach dem Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 oder während der Finanzkrise 2008, meist mit einem markanten wirtschaftlichen Abschwung zusammenfallen. Eine genauere Betrachtung zeigt auch, dass die Börsenbaissen in der Regel erst dann beginnen, wenn dies auch von der Wirtschaft signalisiert wird. Umgekehrt finden Korrekturen von bis zu 20% oft ohne sichtbare Konjunkturverschlechterung statt. Insgesamt weisen die Daten darauf hin, dass die Börsenschwäche im vierten Quartal eine Korrektur und nicht der Beginn einer anhaltenden Baisse gewesen sein dürfte. (Februar 2019)
Das Verdikt der Anleihen-Märkte
Anleihen-Märkte zeigen i.d.R. ein typisches Verhalten zu Beginn eines wirtschaftlichen Abschwungs (was oft mit einem Börsen-Höchststand zusammenfällt). Die Zinskurve (d.h. die Differenz zwischen der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen und dem Notenbank-Leitzins) tendiert dazu zu invertieren, wenn am Markt eine Zinssenkung der Notenbank erwartet wird. Dies ist meist dann der Fall, wenn sich die Wirtschaft in einem weit fortgeschrittenen Stadium des Zyklus befindet (was mit überdurchschnittlichen Rezessionsrisiken verbunden ist) und Anzeichen einer spürbaren Verlangsamung vorhanden sind.
Derzeit ist die Zinskurve, auch in den USA, positiv. Die Anleihen-Renditen sind zwar während der Aktienkorrektur im vierten Quartal 2018 gesunken. Der Renditerückgang war jedoch über das gesamte Laufzeitenspektrum hinweg ähnlich. Darüber hinaus waren die Gründe für die tieferen Renditen niedrigere Inflationserwartungen, sowohl in Europa als auch in den USA. Würden die Rentenmärkte Wachstumsängste widerspiegeln, wären besonders die realen Renditen gesunken (anstatt weitgehend stabil zu bleiben). (Februar 2019)