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Seit der ersten Verschiebung der Entscheidung über die Zulassung des Handels mit einem Bitcoin-Spot Exchange Traded Fund (ETF) im März 2019 hat die US-Börsenaufsicht SEC elf Bitcoin-Spot-ETFs hintereinander abgelehnt. Eine Kritik an der aktuellen Vorgehensweise der SEC.
Begründet wurden die Ablehnungen mit dem Argument der unzureichenden Einhaltung von Abschnitt 6(b)(5) des Securities Exchange Act von 1934 und mit unzureichenden Beweisen dafür, dass der relevante Bitcoin-Markt gegen Manipulationen, die über die der traditionellen Wertpapier- oder Warenmärkte hinausgehen, resistent ist. Die SEC genehmigte jedoch am 18. Oktober 2021 den ersten Bitcoin-Futures-ETF, bei dem die „Form vor Substanz“ zu stehen scheint. Da ein Bitcoin-Futures-ETF auf Derivaten basiert, ist er von Natur aus risikoreicher als ein Bitcoin-Spot-ETF, und die Argumente, die für die Ablehnung eines Spot-ETF sprechen, gelten logischerweise auch für einen Bitcoin-Futures-ETF.
Futures- und Spot-basierte Bitcoin-ETFs: Der Fall für „Form vor Substanz“
Die formale Aufsicht der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) über die Bitcoin-Futures kann die erheblichen Bedenken nicht ausräumen. Man hat den Eindruck, dass die SEC versucht, den Zugang von Kleinanlegern zu Bitcoin zu kontrollieren, indem sie die Form über den Inhalt stellt. Angesichts des zunehmend leichteren Zugangs zu Bitcoin und anderen Kryptowährungen durch Produkte und Dienstleistungen, die auf dem (oft unregulierten) Markt angeboten werden, könnte die Haltung der SEC die Risiken für die Anleger jedoch eher erhöhen als einen wirksamen Schutz bieten.
Die Entscheidung der SEC, den Handel mit dem Bitcoin-Futures-ETF auf der Grundlage des von ProShares eingereichten Vorschlags zuzulassen, hat viele Analysten und politische Entscheidungsträger überrascht, da die SEC bisher stets bis zu zehn Bitcoin-Spot-ETF-Anträge in Folge abgelehnt und keinen einzigen genehmigt hat. Im Folgenden wird die Behandlung von Bitcoin-Spot-ETF-Anträgen durch die SEC seit 2019 kurz rekapituliert, die Gründe für die Ablehnungen eingehend erörtert, die Umstände der jüngsten Genehmigung eines Bitcoin-Futures-ETF in Erinnerung gerufen und über die Gründe spekuliert, warum die SEC der Form den Vorzug vor der Substanz zu geben scheint und was das Ergebnis aus Sicht des Anlegerschutzes sein könnte.
Die US-Bitcoin-Spot-ETF-Saga
Die SEC hat in den letzten drei Jahren mehrere Anträge auf Bitcoin-Spot-ETF erhalten. Sie hat nie einen genehmigt. Sie hat die Anträge immer abgelehnt, manchmal nach mehrmaliger Verschiebung der Entscheidung. Ohne einen Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben, verschob die SEC die Entscheidung über den von VanEck und SolidX eingereichten Bitcoin-Spot-ETF im März 2019 und dann erneut im August 2019. Im selben Monat verschob sie auch die Entscheidung über zwei andere Bitcoin-Spot-ETF-Vorschläge (Wilshire Phoenix und Bitwise).
Der Vorschlag von Wilshire Phoenix wurde von der SEC am 26. Februar 2020 abgelehnt. Im Jahr 2021 verschob die SEC die Entscheidung über den Vorschlag von WisdomTree am 14. Juli und am 2. Oktober. Sie verschob die Entscheidung über den Vorschlag von Kryptoin am 14. Juni und am 2. Oktober und über den von GlobalX am 2. Oktober. Schliesslich lehnte die SEC am 12. November den Vorschlag von VanEck und am 1. Dezember den von WisdomTree ab. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts warten noch zwei Anträge für Bitcoin-Spot-ETFs auf die Entscheidung der SEC.
Die Ablehnung der Bitcoin-Spot-ETF
Die SEC hat alle Bitcoin-Spot-ETF-Anträge mit der Begründung abgelehnt, dass keiner von ihnen die Einhaltung von Abschnitt 6(b)(5) des Securities Exchange Act von 1934 garantiert. Diese Vorschrift wurde zur Verhinderung betrügerischer und manipulativer Markthandlungen und -praktiken sowie zum Schutz der Anleger und des öffentlichen Interesses erlassen. Bei der Prüfung von Anträgen auf Bitcoin-Spot-ETPs vergleicht die SEC die Vorschläge mit Rohstoff-ETPs, bei denen jede Börse, an der das ETP notiert ist, eine Vereinbarung über die gemeinsame Überwachung mit einem regulierten, bedeutenden Markt eingeht, an dem der zugrunde liegende Rohstoff gehandelt wird.
Eine solche Vereinbarung soll vor Manipulationen abschrecken, da sie die Untersuchung von Manipulationen und Verstössen gegen die Börsenregeln durch den Austausch von Informationen über die Handels- und Clearingaktivitäten des Marktes und die Identität der Kunden erleichtert. Dementsprechend hat die SEC stets argumentiert, dass sie einen Bitcoin-Spot-ETF nur dann zulassen wird, wenn die Antragsteller eine umfassende Vereinbarung zur gemeinsamen Überwachung mit einem geregelten und bedeutenden Markt schliessen, auf dem die zugrunde liegenden Vermögenswerte gehandelt werden und der die Einhaltung der Bestimmungen des Securities Exchange Act von 1934 gewährleistet.
Alle Antragsteller haben sich bemüht, nachzuweisen, dass andere Mittel als Vereinbarungen über die gemeinsame Überwachung betrügerische und manipulative Aktivitäten und Praktiken wirksam verhindern werden, wie z.B. das Konzept, dass der Bitcoin-Markt resistent gegen Betrug und Manipulation ist. Die SEC hat solche Argumente jedoch stets als unzureichend erachtet und ist zu dem Schluss gekommen, dass die vorgeschlagenen Bitcoin-Spot-ETFs nicht nachgewiesen haben, dass der relevante Bitcoin-Markt gegen Manipulationen resistent ist, die über die der traditionellen Wertpapier- oder Warenmärkte hinausgehen. Der Leser, der sich mit der Argumentation der SEC befassen möchte, kann beispielsweise die Verfügung zur Ablehnung des Vorschlags für den Bitcoin-Spot-ETF von Wilshire-Phoenix oder die neuere Verfügung zur Ablehnung des Vorschlags für den Bitcoin-Spot-ETF von VanEck einsehen.
Die Zulassung des Bitcoin-Futures-ETF
Am 18. Oktober 2021 genehmigte die SEC den Handel mit dem von ProShares beantragten Bitcoin-Futures-ETF. Der Handel wurde am 19. Oktober 2021 aufgenommen. Die SEC argumentierte, dass Bitcoin-Futures seit vier Jahren von der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) gemäss den Bestimmungen des Investment Company Act von 1940 beaufsichtigt werden und dass diese Tatsache den notwendigen Komfort für den Anlegerschutz bietet. Die Entscheidung, einen Bitcoin-Futures-ETF vor einem Bitcoin-Spot-ETF zu genehmigen, hat mehrere Reaktionen von Analysten und politischen Entscheidungsträgern ausgelöst, darunter auch von zwei Mitgliedern des Kongresses, die am 3. November 2021 eine formelle Stellungnahme der SEC zu dem Argument forderten, dass ein Bitcoin-Futures-ETF von Natur aus riskanter sei als ein Bitcoin-Spot-ETF. Das Argument lautet, dass ein Bitcoin-Spot-ETF, der direkt auf dem Vermögenswert basiert, den Anlegern mehr Schutz bietet als ein Bitcoin-Futures-ETF.
Ein Bitcoin-Futures-ETF, der auf Derivaten basiert, ist potenziell viel volatiler als ein Bitcoin-Spot-ETF und kann den Anlegern aufgrund der Prämie, mit der Bitcoin-Futures in der Regel gehandelt werden, wesentlich höhere Gebühren auferlegen. Die Kongressabgeordneten argumentierten weiter, dass das wahrgenommene Potenzial für Betrug und Manipulation auf den Bitcoin-Märkten auch auf den Bitcoin-Futures-ETF übergehe und dass es kontraintuitiv sei, dass die SEC den Handel mit einem Bitcoin-Futures-ETF eher zulasse als mit einem Bitcoin-Spot-ETF. Schliesslich bedeutet die Annahme, dass ein Bitcoin-Futures-ETF von Natur aus risikoreicher ist als ein Bitcoin-Spot-ETF, auch, dass die Erlaubnis zum Handel mit Bitcoin-Futures-ETF bei gleichzeitiger Ablehnung des Handels mit Bitcoin-Spot-ETF die Anleger insgesamt erhöhten Risiken aussetzt – was die Aufgabe der SEC, die Anleger zu schützen, erschwert.
Konklusion
Indem sie den Handel mit einem Bitcoin-Futures-ETF genehmigt, während sie die Ablehnung von Bitcoin-Spot-ETFs aufrechterhält, scheint die SEC eine regulatorische Form gegenüber einer wirtschaftlichen Substanz zu privilegieren. Eine mögliche Erklärung für ihre Haltung ist, dass die SEC durch die Bevorzugung eines Bitcoin-Futures-ETF versucht, den Zugang zu Bitcoin für Kleinanleger zu kontrollieren.
Die Zulassung des Handels mit einem Bitcoin-Spot-ETF würde die Investitionen von Kleinanlegern in die grosse Kryptowährung sofort vervielfachen, und zwar weit über die Beteiligung von Kleinanlegern an einem Bitcoin-Futures-ETF hinaus. Als Beispiel sei angeführt, dass der Spot-basierte Gold-ETF SPDR Gold Trust in den letzten 15 Jahren über 55.5 Mrd. USD gehandelt hat, während der Futures-ETF DB Gold Fund nur 50.4 Mio. USD umgesetzt hat. Ein solcher kontrollierter Zugang wäre wirksam, wenn der Zugang der Verbraucher zu Bitcoin und anderen Kryptowährungen über den eher unregulierten Markt (Börsen usw.) nicht rasch zunehmen würde. Daher könnte die Haltung der SEC die Risiken für die Anleger erhöhen, anstatt ihnen einen wirksamen Schutz zu bieten.
Die Entscheidung der SEC, den Handel mit dem von ProShares vorgeschlagenen Bitcoin-Futures-ETF zu genehmigen, kam für Analysten und politische Entscheidungsträger überraschend, da die Kommission bisher bis zu zehn Anträge auf Bitcoin-Spot-ETFs abgelehnt und keinen einzigen genehmigt hat. Ein Bitcoin-Futures-ETF basiert auf Derivaten und ist daher von Natur aus risikoreicher als ein Bitcoin-Spot-ETF. Die von der SEC bei der Ablehnung von Bitcoin-Spot-ETFs angeführten Argumente gelten auch für Bitcoin-Futures-ETFs. Die Entscheidung der SEC könnte als Versuch erklärt werden, den Zugang von Kleinanlegern zu Bitcoin zu kontrollieren. Diese Strategie würde funktionieren, wenn die Verbraucher keinen einfachen Zugang zu Bitcoin und anderen Kryptowährungen über den eher unregulierten Markt hätten.