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Ukrainische BIP-Optionsscheine - Wertpapiere, die von der Ex-Sowjet-Republik genutzt wurden, um eine Schuldenrestrukturierung im Jahr 2015 unter Dach und Fach zu bringen - waren vergangene Woche so stark nach oben geschossen wie noch nie zuvor nach der Emission. JP Morgan hatte eine Studie veröffentlicht, der zufolge die Scheine nur bei einem Drittel ihres wahren Wertes gehandelt werden.
Der 25 Seiten starke Bericht kommt zu dem Schluss, dass die Auszahlungen auf die Papiere wahrscheinlich deutlich über ihren derzeitigen Preisen liegen werden - auch wenn sie schwer zu errechnen sind.
Aus dem Blickfeld geraten
Die Papiere waren nicht auf dem Radar der Investoren, weil sie in keinem grossen Schwellenmarkt-Bond-Index enthalten sind und keine Auszahlungen bis mindestens 2021 leisten - und dann auch nur, wenn das ukrainische Bruttoinlandsprodukt (BIP) um rund 35 Prozent auf 125,4 Mrd. Dollar klettert.
Die Studie von JP Morgan rückte die Wertpapiere wieder ins Blickfeld zu einer Zeit, da viele Händler hungrig sind auf höher rentierende Anleihen - angesichts von rekordniedrigen Zinsen in einem Grossteil der Industriestaaten.
«Die Scheine bewegten sich nach unten und dann wurde plötzlich dieser Bericht veröffentlicht und die Leute entdeckten sie wieder», berichtet Viktor Szabo, ein Anleihefonds-Manager bei Aberdeen Asset Management, der die Papiere selbst besitzt und bei den staatlichen Dollar-Bonds des Landes übergewichtet positioniert ist. «Unsere Bewertung würde nicht so weit gehen wie die von JP Morgan. Doch selbst wenn man das halbiert, bietet es noch immer Wert im Vergleich zum derzeitigen Niveau.»
Die Papiere waren Bestandteil der 15 Milliarden US-Dollar schweren Umschuldungsvereinbarung der Ukraine. Sie sollten einen Anreiz für Gläubiger wie Franklin Templeton bieten, um Abschreibungen von 20 Prozent auf den Nominalwert der Anleihen und Verzögerungen bei den Rückzahlungen zu akzeptieren.
Auszahlung zweimal pro Jahr
Investoren, die die Scheine besitzen, können bis 2040 zweimal jährlich eine Auszahlung erhalten, wobei der Auszahlungsbetrag vom BIP-Wachstum des Landes bestimmt wird. Der Internationale Währungsfonds (IWF) prognostiziert, dass die ukrainische Wirtschaftskraft genug anziehen wird, um im Jahr 2021 die Auszahlungsgrenze zu durchbrechen.
Die Analysten von JPMorgan sehen den fairen Wert der Papiere bei 79,5 Cent je Dollar Nominalwert. Sie gestehen aber ein, dass die bewaffneten Auseinandersetzungen mit pro-russischen Rebellen im Osten ein grosses Risiko darstellen, falls sich die Kämpfe verschlimmern und das Land Gebiete oder Produktionsanlagen verliert.
Die Zentralbank senkte vergangenen Monat ihre Wachstumsprognose für 2017 von 2,8 Prozent auf 1,9 Prozent, nachdem das Land eine Handelsblockade gegen seine östlichen Separatisten-Regionen verhängt hatte. Die Blockade verzögerte einen Kredit des IWF über 1 Mrd. Dollar, der dann am Montag genehmigt wurde.
Die Optionsscheine waren vergangene Woche um 5,71 Cent auf 36,76 Cent je Dollar Nominalwert nach oben geschossen, nachdem JPMorgan die Studie am 24. März veröffentlicht hatte.
«Wir glauben, dass der derzeitige Abschlag beim Preis gegenüber unseren Schätzungen für den fairen Wert ausreichend ist, um für diese Risiken zu entschädigen. Mit der Zeit wird eine Korrektur einsetzen, wenn sich Marktteilnehmer die Zahlungsauslöser genauer ansehen», schrieben die JP-Morgan-Analysten um Nicolaie Alexandru Chidesciuc. «Die Preise werden letztlich nach oben korrigieren.»
(bloomberg/chb)