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Die Bankenkrise ist kein Bonitätsproblem, sondern rührt von der nun unmöglichen Aufgabe her, Amerikas immer größer werdende Auslandsschulden zu finanzieren
NEW YORK – Das US-Bankensystem ist kaputt. Das bedeutet aber nicht, dass es zu weiteren spektakulären Pleiten wie bei der Credit Suisse kommen wird. Die Zentralbanken werden moribunde Institute am Leben erhalten.
Aber die Ära der auf dem Dollar basierenden Reserven und der frei schwankenden Wechselkurse, die am 15. August 1971 begann, als die USA die Verbindung zwischen dem Dollar und dem Gold auflösten, endet. Der Schmerz wird sich von den Banken auf die Realwirtschaft übertragen, die nach Krediten hungern wird.
Und die geopolitischen Folgen werden enorm sein. Die Beschlagnahmung von Dollarkrediten wird den Übergang zu einem multipolaren Reservesystem beschleunigen, mit Vorteilen für Chinas RMB als Konkurrenten des Dollars.
Gold, das von John Maynard Keynes verabscheute „barbarische Relikt“, wird eine größere Rolle spielen, weil das Dollarbanksystem nicht mehr funktioniert und keine andere Währung – schon gar nicht der streng kontrollierte RMB – es ersetzen kann. Der Goldpreis, der derzeit mit 2.000 US-Dollar pro Unze ein Allzeithoch erreicht hat, wird wahrscheinlich weiter steigen.
Die größte Gefahr für die Hegemonie des Dollars und die strategische Macht, die er Washington verleiht, ist nicht Chinas Bestreben, die internationale Rolle des RMB auszuweiten. Die Gefahr geht von der Erschöpfung des Finanzmechanismus aus, der es den USA ermöglicht hat, in den vergangenen 30 Jahren eine negative Nettoauslandsposition von 18 Billionen Dollar aufzubauen.
Deutschlands Vorzeigeinstitut, die Deutsche Bank, erreichte am Morgen des 24. März ein Allzeittief von 8 Euro, bevor sie sich am Ende des Handelstages auf 8,69 Euro erholte, und ihre Credit-Default-Swap-Prämie – die Kosten für die Versicherung ihrer nachrangigen Schuldtitel – stieg auf etwa 380 Basispunkte über dem LIBOR oder 3,8 %.
Das ist genauso viel wie während der Bankenkrise 2008 und der europäischen Finanzkrise 2015, wenn auch nicht ganz so viel wie während der Covid-Sperre im März 2020, als die Prämie 5 % überstieg. Die Deutsche Bank wird nicht scheitern, aber sie benötigt möglicherweise staatliche Unterstützung. Möglicherweise hat sie diese Unterstützung bereits erhalten.
Diese Krise ist völlig anders als 2008, als die Banken Billionen von Dollar an zweifelhaften Vermögenswerten auf der Grundlage von „Lügnerdarlehen“ an Hausbesitzer aushebelten. Vor fünfzehn Jahren war die Kreditqualität des Bankensystems miserabel, und die Verschuldung geriet außer Kontrolle. Heute ist die Kreditqualität der Banken die beste seit einer Generation. Die Krise rührt von der nun unmöglichen Aufgabe her, die ständig wachsende Auslandsverschuldung Amerikas zu finanzieren.
Es handelt sich auch um die historisch am meisten erwartete Finanzkrise. Im Jahr 2018 warnte die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (eine Art Zentralbank für Zentralbanken), dass 14 Billionen Dollar an kurzfristigen Dollarkrediten europäischer und japanischer Banken, die zur Absicherung von Wechselkursrisiken verwendet werden, eine Zeitbombe sind, die darauf wartet, zu explodieren („Has the derivatives volcano already begun to erupt?“, 9. Oktober 2018).
Als im März 2020 die Covid-Lockdowns begannen, kam es zu einem Ansturm auf Dollarkredite, der eine plötzliche Verknappung der Bankfinanzierung zur Folge hatte. Die Federal Reserve löschte das Feuer, indem sie ausländischen Zentralbanken Swap-Linien in Höhe von mehreren Milliarden Dollar zur Verfügung stellte. Am 19. März weitete sie diese Swap-Linien aus.
Dementsprechend explodierte die Dollar-Bilanz des weltweiten Bankensystems, gemessen am Volumen der Auslandsforderungen im globalen Bankensystem. Dies eröffnete eine neue Schwachstelle, nämlich das Gegenparteirisiko, d.h. die Gefährdung der Banken durch enorme Mengen an kurzfristigen Krediten an andere Banken.
Amerikas chronische Leistungsbilanzdefizite der letzten 30 Jahre laufen auf einen Tausch von Waren gegen Papier hinaus: Amerika kauft mehr Waren, als es verkauft, und verkauft Vermögenswerte (Aktien, Anleihen, Immobilien usw.) an Ausländer, um die Differenz auszugleichen.
Heute schuldet Amerika dem Ausland netto 18 Billionen Dollar, was ungefähr der kumulierten Summe dieser Defizite über 30 Jahre entspricht. Das Problem ist, dass die Ausländer, die US-Vermögenswerte besitzen, Geldflüsse in Dollar erhalten, aber Geld in ihrer eigenen Währung ausgeben müssen.
Bei schwankenden Wechselkursen ist der Wert der Dollar-Cashflows in Euro, japanischen Yen oder chinesischen RMB ungewiss. Ausländische Anleger müssen ihre Dollar-Einkünfte absichern, d. h. sie müssen US-Dollar gegen ihre eigenen Währungen leerverkaufen.
Deswegen ist der Markt für Devisentermingeschäfte zusammen mit den amerikanischen Verbindlichkeiten gegenüber Ausländern in die Höhe geschossen. Der Mechanismus ist einfach: Wenn Sie Dollar erhalten, aber in Euro zahlen, verkaufen Sie Dollar gegen Euro, um Ihr Wechselkursrisiko abzusichern.
Aber Ihre Bank muss sich die Dollar leihen und sie Ihnen leihen, bevor Sie sie verkaufen können. Ausländische Banken haben vielleicht 18 Billionen Dollar von US-Banken geliehen, um diese Absicherungen zu finanzieren. Das schafft eine gigantische Schwachstelle: Wenn eine Bank zweifelhaft erscheint, wie es Anfang dieses Monats bei der Credit Suisse der Fall war, werden die Banken ihre Kreditlinien in einem globalen Run zurückziehen.
Vor 1971, als die Zentralbanken die Wechselkurse auf einem festen Niveau hielten und die Vereinigten Staaten ihr relativ geringes Leistungsbilanzdefizit durch den Transfer von Gold an ausländische Zentralbanken zu einem festen Preis von $ 35 pro Unze deckten, war dies alles nicht notwendig.
Das Ende der Goldbindung an den Dollar und das neue Regime frei schwankender Wechselkurse ermöglichte es den Vereinigten Staaten, durch den Verkauf ihrer Vermögenswerte an die Welt massive Leistungsbilanzdefizite zu erzielen. Die Bevölkerung Europas und Japans alterte schneller als die der USA und hatte einen entsprechend größeren Bedarf an Altersvorsorgevermögen. Dieses Arrangement steht nun vor einem unschönen Ende.
Ein sicherer Gradmesser für das globale Systemrisiko ist der Goldpreis und insbesondere der Goldpreis im Vergleich zu alternativen Absicherungen gegen unerwartete Inflation. Zwischen 2007 und 2021 folgte der Goldpreis den inflationsindexierten US-Schatzpapieren (TIPS“) mit einer Korrelation von etwa 90 %.
Ab 2022 stieg der Goldpreis jedoch an, während der Preis von TIPS fiel. Etwas Ähnliches geschah nach der globalen Finanzkrise 2008, aber die Bewegung im vergangenen Jahr war weitaus extremer. Nachfolgend ist das Residuum der Regression des Goldpreises gegenüber den TIPS mit 5- und 10-jähriger Laufzeit abgebildet.
Betrachtet man dieselben Daten in einem Streudiagramm, so wird deutlich, dass die lineare Beziehung zwischen Gold und TIPS zwar bestehen bleibt, sich aber sowohl die Basislinie als auch die Steigung verschoben haben.
Der Markt befürchtet, dass der Kauf von Inflationsschutz durch die US-Regierung so ist, als würden die Passagiere der Titanic beim Kapitän eine Schiffbruchversicherung kaufen. Der Goldmarkt ist zu groß und zu vielfältig, um ihn zu manipulieren. Niemand hat großes Vertrauen in den US-Verbraucherpreisindex, der als Maßstab für die Auszahlung von TIPS dient.
Das Dollar-Reservesystem wird nicht mit einem Knall, sondern mit einem Wimmern enden. Die Zentralbanken werden eingreifen, um dramatische Zusammenbrüche zu verhindern. Aber die Bankbilanzen werden schrumpfen, die Kreditvergabe an die Realwirtschaft wird zurückgehen und insbesondere die internationale Kreditvergabe wird sich auflösen.
Am Rande wird die Finanzierung in Landeswährung die Dollarkredite ersetzen. Wir haben dies bereits in der Türkei erlebt, deren Währung zwischen 2019 und 2021 implodierte, als das Land den Zugang zu Dollar- und Euro-Finanzierungen verlor.
In hohem Maße ersetzte die chinesische Handelsfinanzierung den Dollar und unterstützte den bemerkenswerten wirtschaftlichen Umschwung der Türkei im vergangenen Jahr. Südostasien wird sich mehr auf seine eigenen Währungen und den RMB verlassen. Der Dollar-Frosch wird in langsamen Schritten kochen.
Es ist ein Glücksfall, dass die westlichen Sanktionen gegen Russland im vergangenen Jahr China, Russland, Indien und die Staaten am Persischen Golf veranlasst haben, alternative Finanzierungsmöglichkeiten zu finden. Dabei handelt es sich nicht um ein monetäres Phänomen, sondern um eine teure, ineffiziente und schwerfällige Möglichkeit, das US-Dollarbanksystem zu umgehen.
In dem Maße, wie die Dollarkredite abnehmen, werden diese alternativen Regelungen jedoch zu einem festen Bestandteil der Währungslandschaft werden, und andere Währungen werden gegenüber dem Dollar weiter an Boden gewinnen.