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Die SEC hat in der Vergangenheit mangelnden Austausch von Überwachungsdaten und das Potenzial für Manipulationen als Gründe für die Ablehnung zuvor eingereichter Anträge für Bitcoin-ETFs angeführt. Sind die neuen Vereinbarungen mit Coinbase über die gemeinsame Nutzung von Überwachungsdaten ausreichend?
Der Einstieg von BlackRock in den Wettbewerb um einen Bitcoin-Spot-ETF brachte neue Zuversicht über eine mögliche Zulassung. Dies wurde durch die Entscheidung eines Gerichts in Washington gestärkt, dass die Securities and Exchange Commission (SEC) nicht ordnungsgemäss erklärt hatte, warum sie Futures-basierte ETFs akzeptierte, aber Spot-basierte ETFs aus Gründen der Marktmanipulation ablehnte. Denn deren Preise sind "zu 99.9 Prozent korreliert".
Nun stellt sich die Frage, ob die SEC die jüngsten Anträge für Spot-ETFs akzeptieren wird. Die bekanntesten Anfragen wurden dahingehend aktualisiert, dass sie Vereinbarungen zur gemeinsamen Nutzung von Überwachungsdaten enthalten. Um dieser Frage auf den Grund zu gehen, werfen wir einen detaillierten Blick auf das Bitcoin-Volumen, um besser zu verstehen, welche Börsen den grössten Einfluss auf den Preis haben.
Regulatorischer Hintergrund vorheriger ETF-Entscheidungen
In einem 2022 abgelehnten Antrag auf einen börsengehandelten Bitcoin-Spotfonds stellte die SEC fest, dass der Antragsteller nicht ordnungsgemäss nachgewiesen hatte, dass er "eine umfassende Vereinbarung über die gemeinsame Nutzung von Überwachungsdaten mit einem geregelten Markt von signifikanter Grösse in Bezug auf die zugrundeliegenden oder Referenz-Bitcoin-Vermögenswerte" hatte. Die SEC präzisierte diese Begriffe. Ein signifikanter Markt impliziert eine "begründete Wahrscheinlichkeit", dass jemand bei einem Manipulationsversuch des ETFs auch auf diesem signifikanten Markt handeln müsste. In neueren ETF-Anmeldungen wird Coinbase als signifikanter Markt für die gemeinsame Überwachung aufgeführt.
Es lohnt sich, an dieser Stelle eine Pause einzulegen, um den Kontext der Volumina darzustellen. Im letzten Monat wurden über 200 Mrd. USD an Bitcoin-Spotvolumen umgesetzt. Um einen beliebten Vergleich heranzuziehen: GLD und IAU, die beiden grössten Gold-ETFs, verzeichneten insgesamt weniger als 50 Mrd. USD.
Selbst wenn hypothetische Bitcoin-Spot-ETFs ein monatliches Volumen von 50 Mrd. USD generieren und damit einen Teil des Volumens von den hauptsächlich US-amerikanischen Börsen kannibalisieren würden, wäre der Spotmarkt immer noch wesentlich aktiver. Um einen ETF zu manipulieren, müsste ein Unternehmen den viel grösseren Spotmarkt an einer Vielzahl von Börsen mit Sitz in verschiedenen Ländern manipulieren. Bei den Terminmärkten ist diese Aussicht sogar noch schwieriger.
Während der ursprüngliche Antrag von BlackRock keinen direkten Verweis auf eine Vereinbarung zur gemeinsamen Nutzung der Spotmarktüberwachung enthielt, wurde in einer Aktualisierung im Juni Coinbase ausdrücklich als Partner genannt. Ausserdem wies der Vermögensverwalter auf die Mitgliedschaft der Nasdaq in der Intermarket Surveillance Group hin, zusammen mit der CME, deren Überwachung der eigenen Bitcoin-Futures von der SEC in der Vergangenheit als akzeptabel erachtet wurde. Aber sind diese Vereinbarungen ausreichend?
Bitcoin-Volumen: damals und heute
Wenn es um Bitcoin geht, ist nicht jede Minute, Stunde oder jeder Tag gleich. Das Diagramm unten zeigt jede Minute zwischen dem 15. Oktober 2023 und dem 2. November 2023. Die y-Achse zeigt den mittleren prozentualen Preisunterschied zwischen Höchst- und Tiefstkurs in jeder Minute. Wenn beispielsweise Coinbase BTC-USD um 1%, Kraken BTC-GBP um 2% und Binance BTC-BUSD um 3% schwankte, zeigt das Diagramm 2% an.
Von den fast 30'000 Minuten in diesem Zeitraum verzeichneten nur 15 einen mittleren Preisausschlag von mehr als 1%. Die grösste mediane Preisschwankung betrug 3.6% am 23. Oktober um 22:42 Uhr UTC. Die nachstehende Grafik zeigt die Instrumente mit dem höchsten Handelsvolumen während der 10 volatilsten Minuten in diesem Zeitraum.
Die Preisschwankungen innerhalb einer Minute sind mit Ausnahme der vier volatilsten Minuten weitgehend gebündelt. In der volatilsten Minute schwankten die BTC-USD-Instrumente von Bitstamp und Bitfinex am wenigsten, BTC-BUSD von Binance am meisten, gefolgt von BTC-USD von LMAX. Das bei weitem volumenstärkste Instrument in dieser Minute war Binance BTC-USDT mit 1.5k gehandelten BTC, gefolgt von Coinbase mit 1.1k BTC. In der nächst volatileren Minute liegen OKX und Binance BTC-USDT mit 1.9k BTC praktisch gleichauf, wiederum gefolgt von Coinbase mit 900 BTC.
Diese volatilsten Minuten weisen Volumenprofile auf, die sich von der durchschnittlichen Minute unterscheiden. Überraschenderweise ist die Aufteilung des Volumens ziemlich gleichmässig, wenn die Volatilität am höchsten ist. Das Diagramm auf der linken Seite zeigt den Volumenanteil nach Börse für die 10 volatilsten Minuten im selben Zeitraum wie oben. Auf Coinbase entfallen regelmässig etwa 10%, auf LMAX 7%, auf Kraken 5%, auf Bitstamp 5%, auf Bybit 10% und auf Binance etwa 35%.
In durchschnittlichen Minuten erreicht Binance oft einen Anteil von mehr als 50% (was zu einem grossen Teil auf sein gebührenfreies BTC-FDUSD-Instrument zurückzuführen ist). MEXC, das ebenfalls keine Gebühren erhebt und dessen Anteil zu klein ist, um ihn auf der linken Seite zu sehen, erreicht einen Anteil zwischen 5% und 15%. Kraken, LMAX und Bitstamp haben alle deutlich kleinere Anteile auf der rechten Seite. Der Anteil von Coinbase schwankt zwischen 1% und 15%. Schliesslich können wir dies mit dem gleichen Zeitraum im Jahr 2021 vergleichen, um zu sehen, wie sich die Dinge seit der letzten Ablehnung durch die SEC verändert haben.
Abgesehen von den volatilsten zwei Minuten auf der linken Seite entfielen rund 30% des Volumens auf Coinbase, Itbit, LMAX, Kraken, Gemini und Bitstamp; die Börsen, auf denen die ETF-Preise von BlackRock basieren würden. Der Hauptunterschied besteht darin, dass Binance den Marktanteil von FTX, HTX und anderen Offshore-Börsen übernommen hat, während ein Grossteil des Anteils von Itbit und Gemini von anderen US-Börsen übernommen worden ist. Der Marktanteil von Coinbase war kleiner und weniger beständig als heute.
Bitcoin-Spot-ETF am Horizont?
Ist die Vereinbarung mit Coinbase über die gemeinsame Nutzung von Überwachungsdaten also ausreichend? Seit 2021 hat die Börse ihren Marktanteil während der volatilsten Minuten erhöht und hat durchweg das zweit- oder drittgrösste Volumen, wenn die Preise am stärksten schwanken. Einfach ausgedrückt: Es ist schwer vorstellbar, dass ein Unternehmen den Preis eines ETFs über einen kurzen Zeitraum manipulieren könnte, ohne auch zu versuchen, den Preis auf Coinbase zu manipulieren.
Das bedeutet, dass Coinbase die Definition eines "bedeutenden Marktes" erfüllen sollte. Sollte dies nicht ausreichen, würde eine Selbstregulierungsorganisation wie die Intermarket Surveillance Group - in diesem Fall bestehend aus den führenden Krypto-Börsen - die Anti-Manipulations-Beweise weiter stärken und langfristig wahrscheinlich als Netto-Positiv für die Branche dienen.