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Grenzen der fiskalischen und monetären Grosszügigkeit
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Stephen Jones, Global CIO Multi-Asset & Solutions und Aktien
Die Inflation ist in aller Munde. Die jüngsten Daten zeigen, dass die Verbraucherpreise überall stark ansteigen.
Im Oktober stiegen sie in Grossbritannien im Jahresvergleich um 4,2 % (+6 % auf der Grundlage des Verbraucherpreisindex), in Deutschland um 5,2 % und in den USA im vergangenen Monat um 6,8 %. Angesichts der extrem niedrigen kurzfristigen Zinssätze ist die Erosion der Kaufkraft des Bargelds sowohl beträchtlich als auch beispiellos seit den 1980er Jahren. Dennoch flirten die Aktienmärkte in vielen Regionen mit Allzeithochs, und die nominale Rendite 50-jähriger britischer Staatsanleihen liegt bemerkenswerterweise nach wie vor unter 0,6 % p. a. Kümmert das niemanden?
Die Ursachen für den drastischen Preisanstieg sind gut dokumentiert: Engpässe in der Versorgungskette, die durch unzählige, meist mit dem Covid zusammenhängende Engpässe verursacht wurden, während die Ausgaben für Konsumgüter in die Höhe schnellten. Und jetzt haben Arbeitskräftemangel, steigende Energiepreise und höhere Lebensmittelkosten dazu geführt, dass das Ausgehen teurer geworden ist. Das Leben ist teurer geworden.
Die Anleger haben sich auf die von den Zentralbankern verbreiteten Aussichten eingelassen – dieser Inflationsschub ist nur eine vorübergehende Phase. Dennoch ist die Konsensprognose für den britischen Verbraucherpreisindex Ende nächsten Jahres von 2,0 % vor nur fünf Monaten auf 3,6 % gestiegen. Wenn dies zutrifft, handelt es sich nicht um eine «vorübergehende Phase». Die höhere Inflation verschärft die Ungleichheit zwischen den Generationen, was letztendlich unausweichliche politische Konsequenzen hat.
Die meisten vermögenden Personen sind heute so reich, weil der Wert ihrer Häuser in die Höhe geschossen ist. Während sie mit der hohen Inflation der 1980/90er Jahre zu kämpfen hatten, hat zumindest eine Generation diese Zeit mit Häusern überstanden, die weiter an Wert gewonnen haben. Noch nie haben so viele Menschen für so wenig Arbeit so viel Reichtum erlangt. Die jungen Leute von heute hatten schon vor Covid-19 Schwierigkeiten, auf der Immobilienleiter zu landen. Nach Angaben des Grundbuchamtes sind die durchschnittlichen Hauspreise in Grossbritannien seit Ende 2019 um mehr als 16 % gestiegen, so dass ihre Chancen, auf der Immobilienleiter Fuss zu fassen, weiter gesunken sind. Jüngeren Generationen steht heute eine teurere Zukunft bevor, ohne die Sicherheit eines Notgroschens in Form eines Hauses. Die neue Gesundheits- und Sozialfürsorge-Steuer, mit der die Sozialfürsorge finanziert werden soll und die dem NHS helfen soll, sich von der Pandemie zu erholen, ist eine weitere Steuer auf das Einkommen (Arbeit) und nicht auf das Kapital (Vermögen), die zum grossen Teil den Kapitaleignern zugute kommen soll; ein Vermögenstransfer von den Jungen zu den nicht mehr ganz so Jungen. Die grauen Stimmen mögen jetzt die Kontrolle haben, aber es wird eine Abrechnung geben.
Vor einem Jahr änderte die US-Notenbank jenseits des Nordatlantiks ihre Auffassung von ihrem Inflationsziel. Im Rahmen des «Flexible Average Inflation Targeting» strebt die Fed nun an, dass die Inflation in den USA im Laufe der Zeit durchschnittlich 2 % beträgt, wobei die tatsächliche Inflation über 2 % liegen darf, um die Zeiten, in denen sie unter dem Zielwert lag, «auszugleichen». Diese Änderung wurde lange vorbereitet und ging davon aus, dass die US-Wirtschaft weiterhin anfällig für einen Abwärtsdruck auf die Preise ist. Die Fed hat sich zu Recht nicht klar darüber geäussert, was sie mit «im Laufe der Zeit» meint, aber der Inflationsanstieg in diesem Jahr hat dazu geführt, dass die durchschnittliche Inflationsrate der letzten sechs Jahre 2,2 % erreicht hat. Das ist eine lange Zeit. Infolgedessen wird die US-Geldpolitik viel früher gestrafft werden, als noch vor einigen Monaten erwartet wurde.
Die Aktienmärkte neigen dazu, die frühe Phase des geldpolitischen Zyklus als Bestätigung für eine gesunde Wirtschaft zu feiern, und so ist die jüngste Marktstärke angesichts der hawkishen Rhetorik nicht unbedingt ein Irrtum. Wenn die Inflation jedoch nicht nachlässt, wird der Zeitpunkt kommen, an dem der politische Gegenwind auf die starke Risikobereitschaft der Aktienmärkte trifft. Ende 2018 brachen die Aktienmärkte ein, als die kurzfristigen Zinssätze die Inflation überstiegen und Bargeld wieder zu einem Wertaufbewahrungsmittel wurden. Eine Wiederholung dieser Entwicklung ist ein grosses Risiko für 2022.
Mit Blick auf das nächste Jahr sind die Marktrisiken leicht zu finden. Dazu gehören eine weniger dynamische Wirtschaft, die vielleicht durch Beschränkungen im Zusammenhang mit dem Covid, militärische Konflikte in der Ukraine und/oder im Nahen Osten, eine anhaltende Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft, eine gelähmte US-Regierung nach den Zwischenwahlen und eine mögliche Rückkehr Trumps, hartnäckig hohe Energiepreise angesichts mangelnder Investitionen und ein Sieg des Populismus bei den französischen Parlamentswahlen. Aktienanleger, die darauf vertrauen, dass die Politik die Herausforderungen des Jahres 2022 meistern wird, werden vielleicht die Grenzen der fiskalischen und monetären Grosszügigkeit kennenlernen.
Die Ironie der aktuellen Situation besteht darin, dass es niemanden sonderlich überrascht hätte, wenn die Inflation im Gefolge der Kreditkrise 2008 / 2010 in die Höhe geschnellt wäre. Angeführt von der quantitativen Lockerung – damals ein aussergewöhnliches politisches Manöver, das inzwischen zur Norm geworden ist – führte die grosse Finanzkrise zu einem monetären Tsunami, von dem viele erwarteten, dass er zu einem Inflationsproblem führen würde. Die disinflationäre Ausrichtung der Weltwirtschaft hielt der Herausforderung durch das ungezügelte Gelddrucken stand, selbst als die Druckerpressen auf Hochtouren liefen. Fast fünfzehn Jahre später und nach so vielen Fehlentwicklungen (in Bezug auf die Inflation) wird in den Kommentaren die Meinung vertreten, dass diese Inflation bald abklingen wird. Von allen Herausforderungen, mit denen wir konfrontiert sind, ist die vielleicht schwierigste, dass die hohe Inflation anhalten wird.