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Le thème le plus important au cours de la dernière décennie est probablement la persistance d’un faible taux d’inflation dans la plupart des pays développés et dans de nombreux pays émergents.
Par John Greenwood, Economiste en chef d’Invesco Ltd.
De nombreux prévisionnistes ont affirmé que l’inflation finirait par s’accélérer, soit en raison de déficits budgétaires importants et d’une dette publique élevée, soit en raison d’une contraction sur les marchés du travail. Ces prévisions se sont souvent accompagnées de prédictions selon lesquelles l’expansion du cycle économique, en particulier aux États-Unis, touchait à sa fin, la récession était imminente et les prix élevés des actifs seraient donc vulnérables à des baisses importantes.
Pourtant, ces prévisions ou attentes ont été largement déçues, ce qui constitue une énigme pour la communauté des prévisionnistes. Aux États-Unis, dans la zone euro, au Japon, au Royaume-Uni, au Canada et dans de nombreux autres pays de l’OCDE, l’inflation est restée inférieure ou égale à 2% malgré une croissance économique prolongée et un faible taux de chômage.
Où les prévisionnistes se sont-ils trompés? Pourquoi l’inflation est-elle restée si faible?
L’erreur fondamentale que commettent les prévisionnistes est qu’ils utilisent des modèles de prévision de l’inflation qui s’appuient sur une «forme réduite» d’analyse de l’inflation, c’est-à-dire une analyse immédiate de ses causes. Par exemple, par le passé, les déficits budgétaires importants des gouvernements ont parfois été associés à une hausse des taux de croissance des dépenses nominales et de l’inflation. Dans ce cas, les prévisionnistes prendraient un raccourci – en utilisant une équation de forme réduite – pour peut-être prévoir l’inflation comme étant directement liée à l’augmentation du déficit budgétaire après une période de plusieurs trimestres.
Par ailleurs, dans les années 1950, 1960 et 1970, la contraction du marché du travail et le faible taux de chômage étaient associés à des hausses salariales et, par la suite, à des hausses de prix. Ici, la forme réduite d’analyse prend la forme de la fameuse «courbe de Phillips», qui véhicule l’idée que lorsque le chômage diminue, les salaires (et les prix) commencent invariablement à augmenter. L’inflation est modélisée comme étant inversement liée au taux de chômage.
Au cours de la dernière décennie, il n’y a pratiquement pas eu de croissance excessive de la monnaie au sens large.
Le problème, c’est que si ces modèles ont pu fonctionner dans le passé, ils ne fonctionnent plus actuellement. Le défaut de ces deux approches abrégées est que les prévisionnistes ne tiennent pas compte des véritables origines de l’inflation, à savoir la croissance excessive de la monnaie au sens large1 et son pendant naturel, le crédit bancaire. Au cours de la dernière décennie, il n’y a pratiquement pas eu de croissance excessive de la monnaie au sens large et du crédit dans les économies développées et, par conséquent, aucune hausse significative ou soutenue de l’inflation. Toutefois, comme les conditions préalables à l’inflation dans les formes réduites de modélisation des prévisionnistes – déficits budgétaires élevés ou faible taux de chômage – sont apparues, les modèles et les modélisateurs ont continué d’anticiper un regain d’inflation, tôt ou tard.
Ces déclarations générales s’appliquent aux États-Unis, à la zone euro, au Japon et même au Royaume-Uni. Dans chaque cas, des emprunts publics à grande échelle ont remplacé les emprunts du secteur privé à la suite de la crise financière mondiale, ce qui a permis à ce dernier de se désendetter à des degrés divers, à la croissance monétaire de rester faible et donc à l’inflation d’être contenue.
De même, une période prolongée de croissance économique modérée a permis aux niveaux d’emploi d’augmenter et aux taux de chômage de baisser. Mais un faible taux de chômage n’implique pas nécessairement une surchauffe de l’économie. Il est tout à fait possible pour une économie de croître à un rythme égal ou proche de son taux de croissance potentiel sans que l’inflation n’augmente de façon significative – ce qui lui permettrait d’atteindre une situation relativement stable – à condition que la croissance de la monnaie au sens large demeure compatible avec une inflation faible.
Pour illustrer ce phénomène, prenons le cas du Japon entre 1975 et 1985, où l’agrégat de masse monétaire M2 était en moyenne de 10% par an, le PIB réel augmentait de 4% par an, la vitesse de circulation baissait à un rythme régulier de 2% par an et le taux d’inflation affichait en moyenne 4% par an (ce qui était considéré comme relativement bas à l’époque). Seuls les accords sur les taux de change du Plaza (signés en 1985 entre les Etats-Unis, le Japon, l’Allemagne, le Royaume-Uni et la France) et du Louvre (signés en 1987 entre États-Unis, Japon, Allemagne, France, Royaume-Uni, Canada) ont fait dérailler l’économie japonaise et conduit à la bulle spéculative désastreuse de 1985-89.
Conclusion
En bref, si la croissance de la monnaie au sens large dans les pays développés reste faible et stable, il devrait être tout à fait possible que l’expansion actuelle du cycle économique se poursuive pendant encore plusieurs années avec une inflation faible. La hausse de l’inflation et des taux d’intérêt et l’effondrement de la valeur des actifs ne constituent pas une fatalité, du moins pas dans les deux ou trois prochaines années.
Depuis plus de deux ans, je suis d’avis que l’expansion actuelle du cycle économique aux États-Unis est probablement la plus longue de l’histoire financière américaine (d’après les données du comité pour l’évaluation des cycles économiques (Business Cycle Dating Committee) du National Bureau of Economic Research. Le cycle de croissance actuel fêtera ses dix ans en juin 2019. Outre l’assainissement des bilans du secteur financier et des ménages américains, le fait le plus important est que l’inflation reste inférieure à 2%, ce qui implique que la Fed n’a aucune raison de procéder à un resserrement de sa politique monétaire susceptible de mettre fin à cette croissance, du moins dans un avenir proche. C’est l’explication fondamentale du rebond des marchés actions aux États-Unis et ailleurs depuis le 24 décembre 2018.
En fin de compte, les prix des actifs, tout comme l’économie et l’inflation, sont déterminés par le cycle économique. Tant que ce dernier poursuivra son expansion, les marchés des actifs ne s’écarteront pas fortement de son profil sous-jacent sans créer un précédent historique.
1. Le terme «monnaie» ne se réfère pas ici à la base monétaire ou au bilan des banques centrales, dont la taille a fortement augmenté du fait des mesures d’assouplissement quantitatif. Il fait référence à la quantité de monnaie au sens large détenue par les ménages et les entreprises non bancaires qui, malgré les achats d’actifs à grande échelle des banques centrales (assouplissement quantitatif), n’a pas progressé rapidement.