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Les entreprises sous contrôle familial présentent des profils de croissance et des capacités bénéficiaires supérieures à la moyenne. Sans oublier le faible niveau d’endettement grâce auquel elles se distinguent aussi sur les marchés.
Du point de vue d’un investisseur, quels éléments caractérisent les entreprises familiales cotées en bourse?
Notre définition des entreprises familiales repose sur une notion de contrôle. Ces sociétés ont un actionnaire de référence, représenté par une famille ou une simple personne physique, qui est en mesure de décider de la stratégie de la société et de nommer le management pour la mener. Elles présentent en général plusieurs caractéristiques communes, notamment une stratégie axée sur les résultats à long terme, un niveau d’endettement relativement peu élevé et une gestion plus prudente. Elles tendent à autofinancer leur croissance en réinvestissant une proportion importante de leurs bénéfices.
Tous ces facteurs qui concourent à privilégier la rentabilité à long terme par rapport aux plus-values à court terme, se traduisent par un profil de croissance, une résilience en période de crise et une capacité bénéficiaires plus stables que ceux de leurs concurrentes qui ne sont pas en mains familiales. De nombreuses études académiques démontrent que les entreprises disposant d’un actionnariat familial affichent une croissance plus forte que la moyenne avec un niveau de risque plus faible.
BMW, Roche et LVMH peuvent-elles encore être classées dans la catégorie Entreprises familiales?
Tout à fait, ces trois groupes emblématiques de la cote européenne présentent tous le point commun d’être contrôlées par des familles: Quandt dans le cas de BMW, Hoffmann et Oeri pour Roche et Arnault pour LVMH. Cette dernière présente par ailleurs la particularité d’un management issu de la famille, ce qui est un cas de figure fréquent mais pas exclusif pour ces entreprises, les familles ayant souvent l’intelligence d’aller chercher des dirigeants hors de leur sein.
En Europe, quelle est la part des entreprises familiales sur les marchés financiers, en nombre ou en capitalisation?
Les entreprises familiales représentent environ un quart des sociétés cotées en Europe, soit environ 700 valeurs, en se limitant aux capitalisations de plus de 100 millions d’euros. Leur poids dans la capitalisation est assez proche, ce segment n’étant en rien synonyme de petites valeurs avec de nombreux poids lourds de la cote dont certains dépassent largement les 100 milliards de capitalisation, à l’image de Roche, LVMH, Inditex, ou Anheuser-Bush Inbev.
Quels sont les ratios financiers sur lesquels vous vous penchez plus particulièrement pour apprécier les fondamentaux de ces entreprises?
Notre analyse fondamentale est centrée sur la génération de cash-flow. Nous recherchons avant tout des sociétés aux résultats financiers solides, caractérisées par des free cash flows réguliers et un retour sur capitaux investis à deux chiffres. Par ailleurs, nous faisons attention aux ratios d’endettement et cherchons à investir dans des sociétés aux niveaux d’endettement inférieurs à la moyenne du marché. Enfin, nous privilégions les sociétés affichant une forte diversification géographique, facteur de croissance grâce à l’accès à des marchés multiples qui permet également de diversifier le risque.
Quel est en moyenne leurs niveaux d’endettement par rapport au marché?
La moyenne de l’endettement des sociétés de notre fond Oddo Génération ressort aujourd’hui à 0.6 fois l’EBITDA, ce qui se compare à une moyenne de 1.4 fois pour le Stoxx 600. Cet important écart reflète la stratégie d’autofinancement des sociétés familiales, qui ont un recours plus limité au levier financier que la moyenne. Un biais sectoriel est également à l’œuvre, les sociétés familiales étant sous représentées dans les secteurs affichant une forte intensité capitalistique, comme les services aux collectivités ou les télécommunications par exemple.
Quels principaux risques leur associez-vous? Je pense par exemple au passage de génération?
Le passage de génération représente évidemment une étape cruciale à risque pour les sociétés, plus particulièrement si le management n’est pas externe à la famille, si elle n’a pas été bien préparée en amont. Une société contrôlée est par ailleurs porteuse de contre-pouvoirs limités face aux décisions stratégiques de l’actionnaire et du management. En tant qu’actionnaire minoritaires nous sommes ainsi particulièrement attentifs aux questions de gouvernance, notamment l’organisation de la structure de management et la préparation de la succession du CEO, le traitement réservé aux actionnaires minoritaires ou encore la communication financière.
Quelles sont pour vous les sociétés les plus emblématiques de ce segment?
Pour ne citer que quelques sociétés qui au fils des ans se sont imposées comme des champions mondiaux sur leurs segments de marchés, et en se cantonnant à l’Europe: SAP dans les logiciels d’entreprises; LVMH, Richemont et Hermès dans le luxe; L’Oréal dans les cosmétiques; Volkswagen, Michelin et Continental dans l’automobile; Roche et Grifols dans la pharmacie; ABInbev et Pernod Ricard dans les boissons; Inditex et Metro dans le commerce de détail; Holcim et Bouygues dans la construction; Santander dans la banque; ArcelorMittal dans la sidérurgie; Maersk dans le transport maritime… le liste est très longue.
Que représente la Suisse à l’intérieur de ce segment? et quelles sont alors les sociétés que vous regardez de plus près?
La Suisse, avec environ 80 sociétés et 15% de la capitalisation totale des sociétés familiales cotées en Europe, représente un des marchés les plus riches sur ce segment. Le pays arrive ainsi juste derrière la France et l’Allemagne. Nous sommes actuellement actionnaires de Richemont et de Roche. Nous avons été dans le passé actionnaires de Forbo, Oerlikon ou encore Clariant.
Cet article a été publié initialement dans le magazine SPHERE
(N°9 – avril/juin 2018)