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Es heisst, dass alles mit dem Rückgang der US-Immobilienpreise Ende 2005 begonnen habe. Die dadurch ausgelöste Finanzkrise in den USA, so die populäre Lesart, habe in der Folge viele weitere Teile der Weltwirtschaft angesteckt und eine globale Wirtschaftskrise ausgelöst. Aber: das kann so nicht stimmen. Die Dauer und das Ausmass der Krise und ihrer Folgen können nicht allein durch den Prozess des «Ansteckens» erklärt werden. Vielmehr hatten sich im System der Weltwirtschaft schon zuvor kreditgetriebene Ungleichgewichte gebildet. Der Zusammenbruch für Subprime-Hypotheken in den USA erscheint in diesem Licht als blosser Trigger, der die vorherrschende systemische Fragilität auch dem Letzten offenbarte.
Es begann also früher, und die verfallenden Immobilienpreise waren bloss wichtige Nebendarsteller. Hauptakteur ist die von einer fehlerhaften Theorie geleitete Geldpolitik. Ihr erster Fehler liegt in der Annahme, ein als zu gering betrachtetes Arbeitsplatzwachstum sei alleine auf unzureichende Nachfrage zurückzuführen und dieses Problem könne immer mit einer expansiven Geldpolitik, also niedrigen Zinsen, behoben werden. Der zweite Fehler ist die damit verbundene Annahme, tiefe Zinsen hätten keine signifikanten unerwünschten Nebenwirkungen und entsprächen daher dem sprichwörtlichen «Free Lunch». Der dritte und wichtigste Fehler aber ist die unter Ökonomen weitverbreitete und grundsätzliche Fehldeutung der Wirtschaft als kenntliches und beherrschbares System.
Schauen wir uns diese Fehlerkette also einmal näher an, um dann herauszufinden, wie ein weltweites Niedrigzinsumfeld zustande kam – und was das für eine kommende Zinswende bedeuten könnte.
Chronik der Expansion
Die wilden Siebziger
Schon in den 1960er Jahren, als man noch glaubte, es gebe einen langfristigen Kompromiss zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation, testete man in der Praxis, ob das Ankurbeln der Nachfrage über billiges Geld gelingen könnte, und stellte fest: Der damalige geldpolitische Stimulus führte nicht zum erwarteten «leichten» Anstieg der Inflation, sondern verwandelte sich in den 1970er Jahren in einen massiven Inflationsdruck, wie er in der Theorie von Friedman und Phelps bereits vorhergesagt wurde. Das Fed unter Chairman Paul Volcker nahm sich dieses Problems in den frühen 1980er Jahren in Form einer strafferen Geldpolitik erfolgreich an, doch die Neigung der Notenbanken, sich dem Allheilmittel des «billigen Geldes» zuzuwenden, war damit nicht ad acta gelegt: Auf den «Greenspan Put» nach dem Börsencrash von 1987 folgten 1991, 1998 und 2001 weitere ähnliche Episoden extremer Lockerung der Geldpolitik. Die dazwischenliegenden Boomphasen derweil waren nie von symmetrischer Zurückhaltung begleitet. Infolgedessen sanken die Nominalzinsen im Laufe der Jahre – parallel dazu stiegen die öffentlichen und privaten Schuldenstände.
Der grosse analytische Fehler der innenpolitischen Entscheidungsträger in den Industrieländern war, dass sie die Bedeutung der Rückkehr Chinas, der Länder Mittel- und Osteuropas und vieler anderer zur Marktwirtschaft unterschätzten. Dieser Globalisierungsprozess war gleichbedeutend mit einem positiven Schock auf der Angebotsseite, der zu einem anhaltenden Abwärtsdruck auf die Inflation führte. Statt dies zu erkennen, interpretierte man die niedrige Inflation in den 1990er Jahren als Ergebnis unzureichender Nachfrage, die eine Lockerung der Geldpolitik evident erscheinen liess. Verstärkende Faktoren waren übertriebene Ängste vor den negativen Auswirkungen der Deflation und das Unterschätzen der Kosten, die mit leichtem Geld verbunden sind – namentlich der Aufbau von verschuldungsinduzierten Ungleichgewichten in der heimischen Wirtschaft. Diese waren die Voraussetzung für den nächsten Abschwung.
Das neue Jahrtausend
Die Lockerung der Geldpolitik der Industriestaaten im Jahr 2001 – als Reaktion auf das nachlassende Wachstum und den Börsencrash – war dann schon von beispielloser Geschwindigkeit und Grösse. Auch nach dem Senken der Zinssätze wurden selbige sehr lange niedrig gehalten, in den angelsächsischen Ländern sanken die Sparquoten der privaten Haushalte deshalb auf ein noch nie dagewesenes Niveau, und die Verschuldung der privaten Haushalte stieg weiter an. Mit dem Anstieg der Häuserpreise nahmen auch die Investitionen in den Wohnungsbestand zu. Ähnliche Entwicklungen gab es im peripheren Europa, als die Zinsspreads…