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Starkes Wachstum kann eine Rezession in 2023 nicht abmildern
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Tomasz Wieladek
Chefvolkswirt für Europa
T. Rowe Price
Die USA und die Eurozone weisen noch Wachstum auf. Diese Entwicklung muss aber nicht zwingend dazu führen, dass die Rezession schwächer ausfallen könnte als bisher erwartet. Das zeigen Analysen aus früheren Rezessionen.
Zentralbanker scheinen zu glauben, dass die derzeitige Wachstumsdynamik in Europa und den USA eine Rezession im Jahr 2023 abmildern könnte. Eine Analyse vergangener Rezessionen deutet jedoch darauf hin, dass ein Zusammenhang zwischen der derzeitigen wirtschaftlichen Dynamik und der Schwere einer nachfolgenden Rezession nicht eindeutig ist. Wenn die Zentralbanken die Wachstumserwartungen nach unten korrigieren, werden sich Risikoanlagen wahrscheinlich schlechter entwickeln als erwartet und die Renditekurve dürfte abflachen.
Die derzeitige Politik der Zentralbanken scheint auf einer Überzeugung zu beruhen, dass die Wachstumsdynamik und die robusten Arbeitsmärkte in den USA und der Eurozone dazu beitragen sollten, die Volkswirtschaften vor einer Rezession im nächsten Jahr zu bewahren. Die Realität ist aber weitaus komplexer.Theoretisch gibt es zwei Arten von wirtschaftlichen Rezessionen: die Hamilton-Rezession (benannt nach dem Ökonomen James D. Hamilton), bei der es zu einem dauerhaften Rückgang der Produktion gegenüber dem Niveau vor der Rezession kommt, und die Friedman-Rezession (benannt nach dem Ökonomen Milton Friedman), bei der der Produktionsverlust vorübergehend ist und die Produktion wieder auf das Niveau vor der Rezession zurückkehrt. Die Erholungsmuster nach diesen beiden Arten von Rezession, die wir als “Hamilton-Erholung» und «Friedman-Erholung» bezeichnen, fallen sehr unterschiedlich aus.
Wir haben die Daten zum realen Bruttoinlandsprodukt (BIP) in 68 früheren Rezessionen in den Industrieländern und deren anschliessenden Erholungen analysiert. Dabei haben wir insbesondere untersucht, ob das Niveau des realen BIP auf den Pfad konvergiert, der sich aus dem wirtschaftlichen Wachstumstrend vor der Krise ergab.
Wir haben festgestellt, dass während den meisten Rezessionen das Niveau des realen BIP dauerhaft unter dem Niveau geblieben wäre, das erreicht worden wäre, wenn die Rezession nicht stattgefunden hätte. Mit anderen Worten: Die Daten zeigen deutlich auf, dass die meisten früheren Erholungen eben Hamilton-Erholungen waren. Diese weisen dauerhafte Auswirkungen auf die Produktion im Vergleich zur Zeit vor der Rezession auf. Bemerkenswert ist, dass auf allen tiefen Rezessionen in den Industrieländern Hamilton-Erholungen erfolgten.
Die USA und die Eurozone befinden sich offenbar in einer Friedman-Erholung
Die derzeitige Wachstumsdynamik sowohl in der Eurozone als auch in den USA ähnelt jedoch eher einem Friedman- als einem Hamilton-Aufschwung. Diese Dynamik und die Arbeitsmärkte in beiden Wirtschaftsräumen waren stark – das reale BIP der Eurozone im dritten Quartal überraschte und führte die Konsensprognosen nach oben. Infolgedessen rechnet das Federal Open Market Committee (FOMC) mit einer Wachstumsbelebung und einer leicht steigenden Arbeitslosenquote im Jahr 2023, trotz einer deutlichen Verschärfung der monetären Bedingungen. Auch das aktuelle Basisszenario der Europäischen Zentralbank geht aus ähnlichen Gründen nicht von einer Rezession im Jahr 2023 aus.
Bei unserer Analyse gibt es zwei wichtige Einschränkungen: Erstens sind die aktuellen Erholungen in den USA und in der Eurozone im historischen Vergleich eindeutig ungewöhnlich, so dass ein Vergleich mit früheren Erholungen nur von begrenztem Wert sein kann. Zweitens hat unsere Analyse bisher untersucht, ob die wirtschaftliche Dynamik den Produktionsverlust während einer Rezession abmildern kann; sie zeigt nicht, ob die Dynamik eine Rezession verhindern könnte.
Weitgehende Konsequenzen
Derzeit verlassen sich die geldpolitischen Entscheidungsträger sowohl in der Eurozone als auch in den USA auf die Aussage, dass eine starke Wachstumsdynamik und ein robuster Arbeitsmarkt ihren Volkswirtschaften helfen werden, eine Rezession zu vermeiden oder wenigstens eine weiche Landung zu erreichen. Es ist möglich, dass diese Einschätzung richtig ist. Die historische Analyse zeigt jedoch, dass die gegenwärtige Wirtschaftskraft kein zuverlässiger Indikator für die Zukunft ist. Es besteht daher ein erhebliches Risiko, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger ihre Meinung über ihre wichtigste wirtschaftliche Aussage noch ändern könnten.
Ein solcher Meinungsumschwung hätte, wenn er mit rückläufigen realwirtschaftlichen Daten einhergeht, erhebliche Auswirkungen auf die Vermögensmärkte. Die Renditekurven würden wahrscheinlich abflachen, da die Märkte beginnen würden, ein Ende des Zinserhöhungszyklus oder vielleicht sogar den Beginn eines Zinssenkungszyklus einzupreisen. Die Wechselkursentwicklung würde in hohem Masse vom Ausmass der relativen Zinsentwicklung abhängen. In Anbetracht der zusätzlichen Schocks, die die Wirtschaft des Euroraums getroffen haben, ist es jedoch wahrscheinlich, dass sich der Euro gegenüber dem Dollar weiter abwerten würde. Auch Risikoanlagen würden sich wahrscheinlich schlechter entwickeln, da die Daten zum realen Wachstum die Erwartungen enttäuschen würden.