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Il se peut que les marchés aient réagi de manière excessive à la baisse inattendue de l'inflation américaine en octobre. Sans doute anticipent-ils que la majeure partie du resserrement des taux d’intérêt est accomplie.
- Les taux continueront de monter encore un peu, et ils pourraient se maintenir un certain temps à un niveau élevé. Mais dès que nous connaîtrons une situation où la prochaine étape sera très probablement une baisse des taux d'intérêt, le rapport risque/rendement deviendra plus attractif pour les marchés.
- Certes, il peut encore y avoir de mauvaises nouvelles, mais les quatrièmes trimestres sont généralement favorables aux actions et aux obligations. Le trimestre en cours ne semble pas vouloir s’opposer à cette tendance. Cela pourrait également se refléter dans l'ambiance de la nouvelle année.
- Il ne faut cependant pas oublier que l’inflation demeure bien trop forte et que la croissance ralentit. Peut-être avons-nous encore une nouvelle année difficile devant nous.
En octobre, l’envolée des prix a connu un fléchissement inattendu. L'indice global a augmenté de 0,4% au lieu des 0,6% prévus, et l'indice d'inflation sous-jacente s'est établi à 0,3% au lieu des 0,5% attendus. L'inflation totale annualisée et l'inflation sous-jacente annuelle ont diminué pour atteindre respectivement 7,7 et 6,3%. Voilà une nouvelle réjouissante. À tort ou à raison, les marchés avaient conclu que les banques centrales étaient prêtes à mettre fin à la première phase du cycle de resserrement – que nous appelons la phase de «hawkish hiking», de hausse agressive – en s’apprêtant à procéder à de nouveaux relèvements des taux d'intérêt en dessous des 75 points de base par séance qui constituaient la norme depuis l'été.
La réaction des marchés a été très positive. Depuis des mois, nous connaissons une inflation d’une ampleur inattendue. Elle a entraîné des hausses agressives des taux d’intérêt dans le monde entier, ce qui à son tour a fait naître le risque d’une récession mondiale. Des données chiffrées plus favorables ne pourront pas dissiper entièrement ces inquiétudes. Mais elles confortent l’hypothèse selon laquelle l'inflation a atteint son point culminant. Si l'on ajoute à cela le revers de la politique de Trump lors des élections américaines de mi-mandat et le retrait des forces russes de Cherson, on ne saurait reprocher aux marchés de marquer le coup d’une petite fête.
D’aucuns argumenteront contre cela en rappelant que l'inflation est encore élevée, que les banques centrales continuent d’augmenter les taux d'intérêt et qu'une récession nous guette. C’est vrai. Mais il n’y a rien de nouveau à cela, et il en est déjà tenu compte dans les prix. Avant la publication des données sur l'inflation, le marché avait intégré un pic de 5% pour les fed funds à la fin du premier trimestre 2023. Le pic s’avère être un peu moins élevé, mais ce n’est pas comme si le marché ne prévoyait pas de nouveaux relèvements des taux d’intérêt. De même, sur le marché des actions, les prévisions de bénéfices ont été revues plus nettement à la baisse au cours des dernières semaines. Nous pensons que cela va se poursuivre. Mais les correctifs pourraient être d’une ampleur moins impressionnante. L'année en cours enregistrera tout de même des rendements obligataires plus élevés, des spreads de crédit plus importants et des cours des actions plus bas que ce que quiconque avait prévu début 2022.
Les stratégies à duration courte semblent les plus convaincantes, car les rendements font déjà plus qu’anticiper le pic attendu des taux d'intérêt que nous concoctent les banques centrales. Jusqu'à présent, les stratégies à duration plus longue, qui visent un rendement global s’articulant autour de rendements plus élevés et d’une certaine attente de revenus du capital en cas de baisse des taux d'intérêt, étaient moins attrayantes. La raison se trouve dans leur vulnérabilité à une politique monétaire encore plus restrictive. Toutefois, les positions longues se sont déplacées. En partant de l’idée que l'inflation serait désormais en baisse et que le pic des taux d'intérêt n’atteindra pas les sommets envisagés, nous devrions nous attendre à ce que s’installent la phase de «hawkish hold» (à savoir un maintien agressif) et la phase d'assouplissement («dovish easing») du cycle de la politique monétaire au cours des 12 à 18 prochains mois. L'indice des bons du Trésor américain de sept à dix ans se négocie toujours à un cours moyen du dollar d'environ 82,60, donc proche de son niveau le plus bas depuis sa création. Vu ainsi, la plupart des titres de l'univers obligataire offrent des opportunités d'entrée très intéressantes.
Depuis des mois, les marchés sont pris en tenailles entre les évaluations et les facteurs macroéconomiques. Les valorisations sont devenues si extrêmes qu'il a suffi d'une nouvelle un peu meilleure (et inattendue) pour donner un coup de fouet aux marchés. La duration des obligations et des actions a été le facteur qui, cette année, a généré la plus mauvaise performance et la plus grande volatilité. Les obligations d'État à duration longue et les actions de croissance fortement valorisées ont été les principales victimes du revirement des taux d'intérêt. Quand cet orage sera passé, elles pourront reprendre des couleurs. Si nous approchons réellement du pic des taux d'intérêt, il est possible que nous ayons vu passer le gros des rendements négatifs touchant les actifs tels que les obligations d'État à long terme et les actions de type NASDAQ.
Pour les crédits et les actions, la question tourne invariablement autour du flux de trésorerie et des revenus dans le secteur des entreprises. Les obligations d'entreprises sont attrayantes sur toute la courbe des échéances. Tant le niveau des rendements que celui des spreads de crédit (prime de risque) sont à leur plus haut niveau depuis la crise financière mondiale de 2008. Le marché obligataire vient de connaître plusieurs semaines d'activité d'émission animée. Malgré les tensions sur les liquidités, le marché continue de fonctionner, et la demande d'obligations semble forte, voire potentiellement en hausse. Nous pensons que le niveau actuel offre de bons points d'entrée et la possibilité de reconstituer une allocation obligataire, apportant aux portefeuilles un flux de revenus d’une qualité que nous n’avions plus vue depuis de nombreuses années.
La Fed accueillera favorablement les chiffres sur l'inflation pour le mois d'octobre, mais devrait continuer à relever les taux d'intérêt à un niveau proche de 5%, en les y maintenant, jusqu'à ce qu'elle ait confirmation que l'inflation est en recul. Chez Bloomberg, on s’accorde sur la perspective qu’aux États-Unis, l'indice des prix à la consommation atteindra en moyenne 4,2% l'année prochaine et que le taux d'inflation ne baissera que lentement. La durée pendant laquelle la Fed maintiendra ses taux d'intérêt au plus haut dépendra de ces résultats ainsi que de ceux relatifs à la croissance et au marché de l’emploi. Si l’inflation et l’économie restent stables, la Fed pourrait continuer encore longtemps à pratiquer des taux aussi élevés. L'inflation actuelle est une conséquence des répercussions combinées qu’ont eues le Covid sur les chaînes d'approvisionnement, la reprise de la demande en 2020 et 2021 et les perturbations supplémentaires de l'approvisionnement provoquées par l'invasion russe en Ukraine. Avec en toile de fond la transition énergétique et les sous-investissements dans la production d'énergie traditionnelle durant la pandémie de Covid, les entreprises et les ménages tentent de préserver leurs marges et leur pouvoir d'achat réel. Ce sont donc des raisons complexes qui expliquent la poussée de l’inflation, et la faire baisser est un défi tout aussi complexe à relever.
Il sera déterminant de réussir à inverser l’élan de la demande et à influencer le comportement des acteurs impliqués. C’est une des raisons pour lesquelles nous nous attendons à une légère récession aux États-Unis. Et cela commence enfin à avoir un impact sur les prévisions de bénéfices des entreprises. Par rapport au début de l'année, le consensus sur le bénéfice par action (BPA) a été abaissé de 27% dans le secteur des biens de consommation du S&P 500 et de 16% dans celui des fournisseurs de services de communication. Les prévisions pour 2023 ont fait l’objet d’un réajustement du même ordre. Au niveau des actions mondiales, les révisions des bénéfices pour les revenus des douze prochains mois sont négatives à compter du deuxième trimestre. Pour les investisseurs en actions, la question est de savoir si la baisse de 17% du rendement total de l'indice MSCI World attendu cette année (16% pour le S&P, 10% pour l'EuroStoxx) suffira à compenser un recul des bénéfices.
Nous pensons que l'environnement macroéconomique pourrait se dégrader lorsque le coût réel de la lutte contre l'inflation deviendra apparent. Cela risque de plomber le moral des investisseurs. Nous nous attendons à recevoir de mauvaises nouvelles du marché de l'immobilier, éventuellement sur la situation de l'emploi, et également sur le chiffre d'affaires des grands groupes. La prudence est donc de mise face à l'embellie qu’ont connue les marchés boursiers en novembre. Certes, le quatrième trimestre est en général une bonne saison pour les rendements des actions. Mais à lui seul, le mouvement récent a été supérieur à la moyenne des rendements du quatrième trimestre des dix dernières années (pour le S&P 500). Une bonne raison de plus pour accorder plus de poids aux obligations dans la phase actuelle. Les investisseurs accordent de l’importance à des éléments tels que le ‘Black Friday’ et le chiffre d'affaires réalisé avant les fêtes de fin d'année, l'ampleur des suppressions d'emplois engagées dans certains secteurs (Big Tech), de même que l'évolution de l'approvisionnement énergétique pendant la période essentielle de décembre à février. Nous estimons que les marchés boursiers s'en sortiront mieux en 2023, mais des problèmes pourraient encore surgir.