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Die Wahl von Shinzo Abe zum japanischen Ministerpräsidenten vor zwei Jahren läutete den Beginn der «Abenomics» ein. Mit diesem dreiteiligen Plan soll der Kreislauf aus sinkenden Preisen und Stagnation durchbrochen werden, in dem sich die japanische Wirtschaft seit Langem befindet. Die drei Komponenten – oder «Pfeile» – der Abenomics umfassen massive geldpolitische Impulse in Form von quantitativer und qualitativer geldpolitischer Lockerung (Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE), einschliesslich einer höheren Kreditvergabe an die Privatwirtschaft; ein kurzfristiges Konjunkturprogramm gefolgt von Konsolidierung, um Defizite abzubauen und die Tragfähigkeit der öffentlichen Verschuldung zu erreichen, sowie Strukturreformen zur Stärkung der Angebotsseite und des Wachstumspotenzials.
Geht man von der Rede aus, die der Präsident der Europäischen Zentralbank Mario Draghi unlängst in Jackson Hole gehalten hat, sieht es nun so aus, als habe die EZB für die Eurozone einen ähnlichen Plan auf Lager. Das erste Element der «Draghinomics» ist die Beschleunigung der Strukturreformen, die notwendig sind, um das Potenzialwachstum der Eurozone zu fördern. Bislang waren die Fortschritte bei derart wichtigen Reformen enttäuschend, wobei in einigen Ländern stärkere Anstrengungen unternommen worden sind (so etwa in Spanien und Irland) als in anderen (Italien und Frankreich, um nur zwei zu nennen).
Nicht nur strukturelle Probleme in der Eurozone
Doch Draghi hat inzwischen erkannt, dass die langsame, ungleichmässige und verhaltene Erholung der Eurozone nicht nur strukturelle Probleme widerspiegelt, sondern auch konjunkturelle Faktoren, die eher von der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage abhängen als von Engpässen des gesamtwirtschaftlichen Angebots. Demzufolge sind Massnahmen zur Erhöhung der Nachfrage ebenfalls notwendig.
Damit zu Draghis zweitem Pfeil: Die Belastung des Wachstums infolge der Konsolidierung der öffentlichen Finanzen soll verringert werden, während niedrigere Defizite und eine tragfähigere Schuldensituation gewahrt werden. Im Hinblick auf die Zeit, innerhalb der eine fiskalische Zielsetzung erreicht werden kann, gibt es eine gewisse Flexibilität; vor allem jetzt, nachdem bereits frühzeitig umfangreiche Sparmassnahmen stattgefunden haben und die Märkte weniger nervös angesichts der Tragfähigkeit der öffentlichen Verschuldung sind. Hinzukommt, dass in der Peripherie der Eurozone weiterer Konsolidierungsbedarf bestehen mag, einige Kernländer der Eurozone – etwa Deutschland – jedoch temporär eine expansive Fiskalpolitik (niedrigere Steuern und mehr öffentliche Investitionen) verfolgen könnten, um die Binnennachfrage und das Wachstum zu beleben. Und ein Investitionsprogramm in die Infrastruktur der gesamten Eurozone könnte die Nachfrage fördern und zugleich Engpässe auf der Angebotsseite reduzieren.
Das dritte Element der Draghinomics – ähnlich der QQE der Abenomics – werden quantitative Lockerung und Kreditlockerung («credit easing») in Form von Ankäufen öffentlicher Anleihen und Massnahmen zur Belebung des Kreditwachstums im privaten Sektor sein. Die Kreditlockerung wird bald mit gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäften beginnen (im Rahmen derer die Banken der Eurozone im Gegenzug für ein schnelleres Wachstum der Kreditvergabe an die Privatwirtschaft mit subventionierter Liquidität versorgt werden). Nach der Aufhebung regulatorischer Beschränkungen wird die EZB zudem beginnen, private Wertpapiere anzukaufen (im Grunde gebündelte und verbriefte neue Kredite in den Portfolios der Banken).
Quantitative Easing bald gerechtfertigt
Da die Eurozone nur ein oder zwei ökonomische Schocks von der Deflation entfernt ist, hat Draghi signalisiert, dass eine quantitative Lockerung (QE) wie sie von der US-Notenbank Fed, der Bank of Japan und der Bank of England durchgeführt wurde, aufgrund der Inflationsaussichten schon bald gerechtfertigt sein könnte: Der grossvolumige Aufkauf von Staatsanleihen der Mitglieder der Eurozone. Tatsächlich ist ein Beginn der QE Anfang 2015 wahrscheinlich.
Quantitative Lockerung und Kreditlockerung könnten die Prognose für die Inflation und das Wachstum in der Eurozone durch mehrere Transmissionskanäle beeinflussen. Renditen für längerfristige Anleihen und solche mit kürzerer Laufzeit in Kern- und Peripherieländern – und Spreads der Peripherieländer – könnten weiter sinken und die Kapitalkosten für die öffentliche Hand und die Privatwirtschaft senken. Der Wert des Euro könnte fallen, was die Wettbewerbsfähigkeit und die Nettoexporte fördert. Die Kurse an den Aktienmärkten der Eurozone könnten steigen und positive Vermögenseffekte nach sich ziehen. Tatsächlich sind die Preise für Vermögenswerte bereits wie erwartet gestiegen, nachdem die Wahrscheinlichkeit einer quantitativen Lockerung im Lauf des Jahres höher geworden ist.
Vertrauen wird gestärkt
Diese Änderungen der Preise für Vermögenswerte – in Verbindung mit Massnahmen, die das Wachstum der Kreditvergabe an den privaten Sektor erhöhen – können die Gesamtnachfrage steigern und die Inflationserwartungen steigen lassen. Ausserdem sollte der Effekt auf die «Animal Spirits» – das Vertrauen von Verbrauchern, Unternehmen und Anlegern – nicht zu gering eingeschätzt werden, den eine glaubwürdige Verpflichtung der EZB auslösen könnte, sich des langsamen Wachstums und der niedrigen Inflation anzunehmen.
Einige EZB-Vertreter, die einer lockeren Geldpolitik eher kritisch gegenüber stehen, befürchten, dass die QE das Engagement der Regierungen für den Sparkurs und Strukturreformen schwächen könnte und Risiken des Moral Hazard erwachsen würden. In einer Situation, die in die Deflation und Rezession abzurutschen droht, sollte die EZB jedoch unabhängig von diesen Risiken alles Notwendige tun.
Mehr Wachstum und weniger Widerstand gegen Reformen
Ausserdem könnte QE Moral Hazard tatsächlich verringern. Wenn QE und eine lockere kurzfristige Fiskalpolitik Nachfrage, Wachstum und Beschäftigung fördern, sind Regierungen möglicherweise eher bereit, politisch schmerzhafte Strukturreformen und eine langfristige Haushaltskonsolidierung durchzuführen. Der gesellschaftliche und politische Widerstand gegen Sparmassnahmen und Reformen ist stärker, wenn es an Einkommen oder Beschäftigungswachstum fehlt.
Draghi weist zu Recht darauf hin, dass QE wirkungslos ist, solange Regierungen keine schnelleren Strukturreformen auf der Angebotsseite durchführen und das richtige Gleichgewicht zwischen kurzfristiger fiskalpolitischer Flexibilität und mittelfristigem Sparkurs halten. In Japan haben QQE und kurzfristige fiskalpolitische Impulse Wachstum und Inflation zwar auf kurze Sicht gefördert, doch schleppender Fortschritt beim dritten Pfeil der Strukturreformen, in Verbindung mit den Auswirkungen der gegenwärtigen Haushaltskonsolidierung, belasten derzeit das Wachstum.
Wie in Japan müssen alle drei Pfeile der Draghinomics abgeschossen werden, um dafür zu sorgen, dass die Eurozone allmählich zu Wettbewerbsfähigkeit, Wachstum, zur Schaffung von Arbeitsplätzen und zu einer mittelfristig tragbaren Schuldensituation im privaten und öffentlichen Sektor zurückkehrt. Es ist zu hoffen, dass die EZB bis zum Ende des Jahres ihren Teil durch den Einsatz quantitativer Lockerung und Kreditlockerung beitragen wird.
Aus dem Englischen von Sandra Pontow.
Nouriel Roubini ist Vorsitzender von Roubini Global Economics und Professor an der Stern School of Business der New York University.
Copyright: Project Syndicate, 2014