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EMR April 2022
Im Brennpunkt
Liebe Leserin, lieber Leser
Die derzeitigen geopolitischen Umwälzungen verändern die wirtschaftlichen Aussichten und deuten, zusammen mit der durch Preisschocks verursachten Stagflation, auf eine weithin befürchtete Konjunkturabschwächung hin. Die Entwicklung der amerikanischen und europäischen Aktienindizes, der Anstieg des Goldpreises und die rasante Verteuerung von Rohöl und Gütern deuten darauf hin, dass die Preise nicht nur kurzfristig steigen werden.
Was können wir aus der Geschichte lernen? Betrachtet man die Börsenindizes im Zeitraum vom 23. Februar bis zum 1. April 2022, so sind die deutschen, britischen und schweizerischen Indizes am stärksten negativ betroffen, während der Goldpreis gestiegen ist. Es lohnt sich, an die vergangenen Ausschläge zu erinnern. Die Schweizer Inflation stieg zuerst in den frühen 1970er Jahren, während die US-Inflation Anfang der 1980er Jahre ihren Höhepunkt erreichte. Seit Jahr 2022 ist die Wachstumsrate des US-Verbraucherpreisindex wieder schnell auf dem Weg nach oben.
Kurz- bis mittelfristig ist mit weiteren Preisschocks als Folge der russischen Invasion zu rechnen. Die Preise für Rohstoffe (z. B. Öl und Gas) und für Nahrungsmittel (z. B. Weizen, Mais und Sojabohnen) werden weiter steigen. Für Prognostiker wäre es in der Tat lohnend, die angenommenen ähnlichen Abwärtskorrekturen der Verbraucherpreise in den Jahren 1950-51, 1975 (nach der Ölkrise) und insbesondere Anfang der 1980er Jahre (nach der Energiekrise) und in jüngster Zeit (nach der Finanzkrise 2007-2009) zu vergleichen und zu analysieren! Siehe Grafik zum Konsumentenpreis-Index.
Die Auswirkungen der jüngsten und immer noch andauernden Covid-19-Pandemie erschweren es erheblich, die Rückkehr der Preissteigerungen auf ein normaleres Niveau abzuschätzen. Auch die Auswirkungen des internationalen Handels und verschiedener wirtschaftspolitischer Maßnahmen auf die Preise sind nicht zu vernachlässigen. Der derzeitige Konflikt an der EU-Grenze dürfte für die Verbraucher in den westlichen Ländern kaum attraktiv bleiben, zumal sich die Lohnerhöhungen deutlich verzögern könnten. Außerdem ist es sehr schwierig, den zeitlichen Verbleib von Lieferketten zu quantifizieren.
Internationale Vergleiche werden derzeit durch die Aufspaltung auf der Währungsebene zusätzlich erschwert, wobei der Ansturm auf die traditionellen Sicherheitswährungen, den Schweizer Franken und den US-Dollar, überraschend schnell erfolgte. Die Folgen der unmenschlichen Tragödie dürfen nicht unterschätzt werden. Sie werden auf beiden Seiten des Atlantiks Auswirkungen auf die Inflation, das Wirtschaftswachstum und die Zinssätze und damit auf die Geldpolitik haben. Es lohnt sich, daran zu erinnern, dass die Fed am 16. März 2022 beschlossen hat, den Leitzins um 0.25 Basispunkte anzuheben. Der Vorsitzende Powell hat angedeutet, dass die Fed sechs weitere Zinserhöhungen im Jahr 2022 plant. Es ist daher davon auszugehen, dass die europäischen und japanischen Währungsbehörden früher oder später dem amerikanischen Beispiel folgen werden.
Die internationalen Währungssanktionen führen zu Spannungen. Ziel ist es, die russische Wirtschaft und den immensen Reichtum der russischen Oligarchen zu bestrafen. Es ist jedoch klar, dass die Maßnahmen nicht nur die Aggressoren treffen werden, sondern auch die Investitionspolitik der westlichen Welt. Die Macht der Finanzwelt, die durch die Verfügbarkeit harter Daten behindert wird, deutet eindeutig auf eine Finanzblockade hin.
Immer mehr Politiker, Zentralbanker, Ökonomen und die breite Öffentlichkeit weisen auf die steigende Inflation und den Inflationsdruck hin. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt ist die Grafik der Rohöl-Spotpreise aufschlussreich (West Texas Intermediate WTI). Werden diese Entwicklungen zu einer steigenden und anhaltenden Inflation führen? Die Graphik deutet auf einen erneuten schnellen Preisanstieg hin. Die Frage, die sich stellt, ist: Wird der Rohölpreis so lange anhalten wie in der Zeit nach 2000?
Im Vergleich zum Inflationsanstieg macht uns zurzeit die Trendumkehr der Globalisierung und ihre Auswirkungen auf die Unternehmen und die Regierungspolitik mehr Sorgen. Erinnern wir uns daran, dass der jüngste Inflationsanstieg in erster Linie durch die sich erhöhenden Rohstoffpreise und Engpässe in den industriellen Lieferketten auf globaler Ebene verursacht wurde.
Wir gehen davon aus, dass es einige Zeit dauern wird, bis die Auswirkungen der anhaltenden russischen Aggression eindeutig beurteilt werden können. Je länger sie andauert, desto mehr wird sie zweifellos dazu beitragen, die Preise für Energie und alle anderen Konsumgüter und noch mehr für Investitionsgüter anzutreiben, insbesondere im Bereich des internationalen Handels. Es ist anzunehmen, dass die Wirtschaftslage dann Konsequenzen für die freie Welt hätte. Es würde zur Umkehr der Globalisierung führen. Verbraucher, Unternehmer und Regierungen würden darunter leiden, auch abhängig davon, wie lang die Finanz- und Wirtschaftsembargos andauern. Es ist anzunehmen, dass es schwierig und teuer sein wird, einen Teil der Produktion zu repatriieren. Eine schwierige Frage im Zusammenhang mit der steigenden Inflation betrifft die Fähigkeit, die entsprechenden Kosten der “Repatriierung” der Produktion zu tragen, ohne den Protektionismus weiter anzuheizen.
Überlegungen zu den Rahmenbedingungen
An dieser Stelle sei daran erinnert, dass die Wirtschaftsprognostiker angesichts der spezifischen Auswirkungen auf die Angebots- und Nachfrageseite der Gleichung eine besonders schwierige Quantifizierung vornehmen müssen. Je nachdem, welches Gewicht der Angebots- oder der Nachfrageseite beigemessen wird, kann man pessimistischer oder optimistischer sein. Wir ziehen es vor, uns auf die Zusammenhänge zu konzentrieren und bleiben etwas konstruktiver als die lauten Prognostiker. Tatsache ist, dass der Einmarsch in der Ukraine und die daraus resultierende Liquiditätsverknappung die Inflation noch einige Zeit antreiben werden. Die Liquiditätsverknappung in Verbindung mit dem Anstieg der Rohstoffpreise verlangsamt die Wirtschaftstätigkeit und lässt die Zinsen steigen. Unter diesen Umständen gehen wir davon aus, dass die deterministischste Annahme die erwartete Umkehr zu einer deutlich höheren Inlandsproduktion betrifft. Sollte sie tatsächlich eintreten, würde dies zumindest kurz- bis mittelfristig höhere Produktionskosten bedeuten, was für anhaltend höhere Inflationsraten im Vergleich zu früheren Vergleichszeiträumen spricht. Länder mit einer deutlich höheren Inlandsproduktion werden davon profitieren.
Die zweite entscheidende Annahme bezieht sich auf die Effizienz und internationale Unabhängigkeit des finanziellen Umfelds. Die USA mit ihrer viel stärkeren Binnenorientierung dürften im Vergleich zu Europa und Japan profitieren. Die Schweiz könnte von einem höheren Schweizer Franken und einer eher anhaltenden Liquidität im Vergleich zum EUR und dem Pfund Sterling „profitieren“.
Das dritte entscheidende Beispiel betrifft die Auswirkungen des Handelsbilanzdefizits auf den YEN/USD-Wechselkurs seit Beginn des russischen Einmarsches in der Ukraine am 24.02.2022. Die Abwertung bis zum 1. April 2022 beläuft sich auf 6.14%. Diese Entwicklungen haben und werden auch weiterhin Auswirkungen auf den Prozess der Länderallokation haben. Mit anderen Worten, in einer Phase hoher und anhaltender Volatilität, sei es in Bezug auf das Wirtschaftswachstum, die Inflationstendenzen und die Kapitalflucht, sowie spezifische Schwierigkeiten auf Sektor- und/oder Unternehmensebene, erfordern eine konzentrierte Aufmerksamkeit für einen viel selektiveren Ansatz als in der letzten Zeit üblich.
Erkenntnisse für Anleger
Angesichts der eher unsicheren Aussichten auf ein baldiges Ende der russischen Invasion in der Ukraine tendieren wir zu folgenden Anlagestrategie:
Für den Schweizer-Franken-Anleger ist ein überdurchschnittliches Engagement im Binnenmarkt und in der heimischen Währung durchaus vielversprechend. Die internationale Diversifizierung sollte sich auf jene Volkswirtschaften konzentrieren, die in der Lage und willens sind, die inländische Produktion, insbesondere von Vorleistungsgütern und Dienstleistungen, zu steigern.
Angesichts der höheren Geldkosten und der unter der Inflationsrate liegenden Anleiherenditen sollten sich die Anleger weiterhin auf Aktien statt auf festverzinsliche Wertpapiere konzentrieren. Unsere Einschätzung bleibt von der Erklärung des Fed-Vorsitzenden Powell vom 16. März 2022 zu sechs möglichen weiteren Zinserhöhungen abhängig.
Kommentare sind willkommen.