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Nominale Zinssätze - die in Dollar, Euro oder Renminbi angegeben werden - sind schwer zu interpretieren, da die realen Kreditkosten bei diesen Zinssätzen von der zukünftigen Höhe der Inflation abhängig sind, die immer unbekannt ist. Wenn ich einen zehnjährigen Kredit in Euro für 4 Prozent aufnehme, weiss ich, dass ich jedes Jahr 4 Prozent des geschuldeten Kapitals als Zinsen in Euro zurückzahlen muss, aber ich weiss nicht, auf wie viel dies hinausläuft.
Wenn die Inflation ebenfalls 4 Prozent pro Jahr beträgt, kann ich mir umsonst Geld leihen ˆ und sogar für weniger als nichts, sollte die jährliche Inflation noch höher liegen. Doch wenn es in den nächsten zehn Jahren keine Inflation gibt, bezahle ich einen saftigen realen Preis für den Kredit. Man weiss es einfach nicht.
Die Prognose für eine implizierte Inflation ist absurd
Ökonomen ziehen gerne die nominale Rendite für Staatsanleihen von der Rendite für inflationsindexierte Anleihen mit derselben Laufzeit ab, um eine Markteinschätzung der Inflationsrate von jetzt bis zum Fälligkeitsdatum zu erhalten. Doch können solche Prognosen für eine «implizierte Inflation» abenteuerlich sein, wenn nicht absurd. In der Hitze der Finanzkrise 2008 stieg die inflationsindexierte Rendite in den USA beispielsweise für einen kurzen Zeitraum so hoch, dass die implizierte jährliche Inflation für die nächsten sieben Jahre plötzlich auf -1,5 Prozent fiel. (Bei einer späteren Untersuchung kamen die PIMCO-Anleihenhändler Gang Hu und Mihir Worah zu dem Schluss, dass dies mit technischen und institutionellen Faktoren im Kontext der Pleite von Lehman Brothers zusammenhing.)
Der wirkliche Grund, warum die Renditen von inflationsindexierten Anleihen eine interessante ökonomische Variable darstellen, ist, dass sie Auskunft über einen Markt geben, in dem sowohl die Investoren als auch die Kreditnehmer genau wissen, was kommt - in realen Zahlen. Vor allem der Emittent, das heisst der Kreditnehmer, kann solche Kredite rational planen, um reale Investitionen vorzunehmen.
Die angebliche Bedrohung durch die hohen Staatsschulden hat diesen Märkten nicht geschadet, zumindest in den relativ wenigen Ländern, die über inflationsindexierte Anleihen verfügen. Die Renditen für langfristige inflationsindexierte Anleihen sind in den Vereinigten Staaten, Kanada, dem Vereinigten Königreich und der Euro-Zone auf etwa 1 Prozent pro Jahr oder weniger gefallen. Anderswo sind die Renditen etwas höher ˆ etwa 2 Prozent in Mexiko, Australien und Neuseeland -, im historischen Vergleich aber immer noch sehr niedrig.
All diese Länder zeigen seit vielen Jahren und vor allem seit dem Jahr 2000 ungefähr den gleichen Abwärtstrend bei den realen Zinssätzen. Wenn man diesen Trend hochrechnet, würden sich die Zehnjahreszinssätze für die meisten dieser Länder in wenigen Jahren in den negativen Bereich verschieben. In den USA und im Vereinigten Königreich sind die Renditen für mittelfristige (fünf Jahre) inflationsindexierte Anleihen tatsächlich bereits in diesem Jahr negativ.
Man könnte sich fragen: Wie kann ein Zinssatz negativ sein? Warum würde irgendjemand für weniger als nichts Geld verleihen (eine Anleihe kaufen)?
Die Zinsen sind erst in der Erholungsphase gesunken
Es kann nie negative nominale Zinssätze geben (ausgenommen durch kuriose Steuern oder Bestimmungen), da die Kreditgeber ihr Geld lieber behalten würden, als die Kreditnehmer effektiv zu bezahlen. Doch können negative reale Zinssätze nicht verhindert werden, da Routineinvestoren unter Umständen kein alternatives risikofreies Instrument haben, das eine positive reale Rendite bietet.
Das niedrige Niveau der realen Zinssätze scheint nicht auf die Finanzkrise von 2007 bis 2009 zurückzuführen zu sein. Tatsächlich kam es während der Finanzkrise in Ländern mit indexierten Anleihen zu einer vorübergehenden Erhöhung der realen langfristigen Zinssätze. Die Zinsen sind erst in der Erholungsphase nach der unmittelbaren Krise auf ein niedriges Niveau gesunken.
Stattdessen scheinen die niedrigen langfristigen realen Zinssätze das allgemeine Versagen der Regierungen im Laufe der Jahre widerzuspiegeln, Möglichkeiten zur Kreditaufnahme zu nutzen, die ihnen die inflationsindexierten Märkte bieten. Das bedeutet eine Arbitrage-Möglichkeit für die Regierungen: Sie können hohe Kredite zu diesen niedrigen (oder sogar negativen) realen Zinssätzen aufnehmen und den Gewinn in Projekte mit positivem Ertrag investieren, zum Beispiel Infrastruktur oder Bildung.
Die staatlichen Möglichkeiten übertreffen die des privaten Sektors, der in vielen Fällen weiterhin durch das langsame Wirtschaftswachstum eingeschränkt ist. Zudem kann der Staat im Gegensatz zu privaten Firmen die Vorteile positiver externer Effekte (Vorteile, die allen entstehen) zum Gewinn seiner Investitionen zählen.
Warum sich Investitionen in die 20 Infrastruktur jetzt lohnen
Selbstverständlich sollten die langfristigen staatlichen Investitionen in Infrastruktur, Bildung und Forschung derzeit viel höher ausfallen als vor fünf oder zehn Jahren, als die langfristigen Zinssätze ungefähr zweimal so hoch waren. Solche Investitionen würden eher höhere Gewinne bringen als damals, zumal die Wirtschaft in vielen Ländern immer noch relativ schwach ist und angekurbelt werden muss.
Es ist komisch, dass so viele Regierungen derzeit den Schwerpunkt auf die Haushaltskonsolidierung legen, wo sie ihre Kreditaufnahme eigentlich erhöhen sollten, um von extrem niedrigen realen Zinssätzen zu profitieren. Dies wäre ein günstiger Moment für die Regierungen, um mehr inflationsindexierte Schulden zu emittieren, mit der Emission zu beginnen oder nominale, an das BIP gekoppelte Schulden zu emittieren, was dem gleichkommt.
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Robert Shiller ist Professor für Wirtschaftswissenschaften an der Yale University, Chefökonom von MacroMarkets LLC., © Project Syndicate, 2010