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Il est temps de pivoter vers une stratégie pro-inflation, favorisant une allocation d’actifs combinant cash, actions et actifs réels.
Les signes de normalisation de l’inflation se multiplient: inflexion des prix des matières premières en 2016, comblement de l’output gap aux Etats-Unis en 2017, l’indice du coût de l’emploi aux Etats-Unis atteint 2,7% en mars 2018. Si les années 1990-2000 étaient dominées par un formidable mouvement désinflationniste (discipline monétaire et budgétaire, globalisation, libéralisation, dividendes de la paix), les années post crise financière pourraient voir émerger un retour de l'inflation pour de multiples raisons: retour de l'Etat (relance monétaire et fiscale, protectionnisme), effets retardés d'une mauvaise allocation de l'épargne, raréfaction structurelle des ressources et vieillissement démographique globale. Avec une mise en place à grande échelle de politiques monétaires ultra-expansionnistes, une explosion des dettes publiques et la guerre des changes, la gestion de la crise financière aura immanquablement des conséquences inflationnistes à plus ou moins long terme. Derrière ces interrogations sur le risque inflationniste, c'est le rapport de force entre les débiteurs et les créanciers qui est en train de changer. C’est le sens de l’affirmation de Joseph A. Schumpeter, selon laquelle «L'inflation constitue en elle-même un excellent moyen d'aplanir certaines difficultés transitoires et de réaliser une expropriation partielle».
L'inflation est un paramètre essentiel pour la stratégie d'investissement. L'inflation et la croissance économique sont les deux facteurs macro-économiques qui influencent la performance des grandes classes d'actifs et leur positionnement relatif dans un portefeuille. Une croissance économique sans pression inflationniste est la configuration idéale. Quand l'inflation se manifeste suite à un excès de demande par rapport au potentiel de croissance, les incertitudes augmentent, le mix macro et la qualité des résultats des sociétés se dégradent. Rappelons que l'inflation n'est pas uniquement une hausse de l'indice des prix. C'est surtout un phénomène auto-entretenu de hausse des prix, des salaires et des coûts de production, spirale qui s'accompagne d'une hausse de la masse monétaire et qui conduit à une baisse de la valeur de la monnaie et une augmentation de la volatilité.
Quelle stratégie d’investissement adopter face au changement structurel de régime inflationniste? Sur le plan de l’allocation d’actifs, la surpondération Actions semble naturelle. La classe d'actifs Actions surperforme les obligations en phase inflationniste. Si l'indexation des profits sur le PIB nominal explique la relation positive entre Actions et inflation à long terme, la relation entre valorisation des actions (P/E) et inflation est non linéaire. Quand l'inflation dépasse 4%, les multiples de valorisation se contractent: il y a relation négative avec l'inflation. La performance de la classe d'actifs Actions passe en négatif lorsque l'effet contraction des multiples devient plus fort que la croissance bénéficiaire. Il peut paraître alors pertinent d'investir exclusivement sur la composante indexée de l'action, à savoir les dividendes, qui sont investissables en direct. Le pricing power (capacité à répercuter la hausse des prix des inputs, importance des barrières à l'entrée) devient un critère déterminant dans la sélection des valeurs.
Inflation basse et en augmentation – 14 occurrences depuis 1972
Les obligations sont la classe d’actifs la plus chère après 20 ans d’appréciation massive. Les rendements réels négatifs des obligations diminuent leur capacité à agir comme amortisseur. Les rendements réels des obligations sont restés négatifs pendant 45 ans pour des niveaux de valorisation comparables à ceux d’aujourd’hui. Le Cash et le thème de la duration courte en général sont à surpondérer en raison de leur indexation à l’inflation. En cas de scénario de stagflation (combinaison inflation forte, récession), seul le Cash aura un rendement positif (réel et nominal).
Enfin, la diversification doit être maximale, selon trois axes: le change, l’alternatif et les actifs réels. Les monnaies à haut rendement et liées à des économies produisant des matières premières sont à rechercher, tout comme les stratégies alternatives (structures cash+alpha comme les long/short Actions et les CTA). Les actifs réels au sens large offrent protection du capital et décorrélation à l’inflation. Un portefeuille d'actifs réels combinant Métaux Précieux, matières premières, actifs fonciers et private equity surperforme très nettement l'inflation. Quand l’inflation dépasse 5%, les différents actifs réels s’apprécient de 1x à 2x l’inflation selon leur catégorie. La relation est par ailleurs progressive: au cours du 20e siècle, le rendement annualisé du portefeuille est de 6,1% quand l'inflation est comprise entre 3 et 5%. Il passe à 21% quand l'inflation dépasse 10%. Pour l’instant, l’inflation tendancielle aux Etats-Unis a opéré une normalisation de 0 à 2%. Il est donc pertinent de se pré-positionner pour le prochain palier de 3 à 5%.
Au total, l’investisseur doit méditer dès maintenant la citation de l’écrivain André Maurois, pour qui «l'inflation est l'œuvre du diable parce qu’elle respecte les apparences et détruit les réalités».