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Als global liquideste Handelsplattform ist Comex die bedeutendste Terminbörse für den Futures-Handel. Gleichzeitig dient die Börse aber auch als das grösste Clearinghouse, kommt es bei Derivatgeschäften mit Edelmetallen und anderen Metallen immer wieder auch zu physischer Auslieferung. Allerdings sind physische Goldlieferungen eher selten, da die Mehrzahl aller Future-Geschäfte zu Absicherungszwecken (Hedging) verwendet werden – und zum Ablauf in US-Dollar und nicht physisch ausgeglichen werden.
Was sind Futures und wie funktionieren diese?
Bei einem Future handelt es sich um einen Terminkontrakt, gewissermassen eine Unterkategorie eines Termingeschäfts. Ein Future ist also ein Vertrag, bei dem zwei Parteien rechtswirksam vereinbaren, an einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft einen unterliegenden Basiswert zu einem vordefinierten Preis zu handeln. Dieser Basiswert kann ein Wertpapier, eine Devise, ein Edelmetall oder ein anderer Rohstoff sein.
Wer einen Future-Kontrakt kauft, verpflichtet sich, den zugrundeliegenden Basiswert zum vereinbarten Preis am abgesprochenen Zukunftsdatum zu kaufen. Dies ist der Tag, an dem der Future ausläuft. Genau anders herum verläuft es, wenn man einen Future verkauft. Mit dem Verkauf des Futures verpflichtet man sich, den entsprechenden Vermögenswert zum Fälligkeitstermin zum abgemachten Preis zu verkaufen. Futures werden bis zum Ablaufdatum an der Börse gehandelt. Im Falle von Gold geschieht das am häufigsten an der Future-Börse Comex.
Pro Jahr wird jeden Monat ein Gold-Terminkontrakt gehandelt, also insgesamt zwölf an der Zahl. Im Januar, März, Juli, Oktober und November ist die Liquidität in Gold jeweils geringer als während der anderen Monaten. Für die Gold-Terminkontrakt der Comex gibt es drei verschiedene Lieferoptionen: Entweder lautet der Future auf eine 100-Troy-Unze, eine 400-Troy-Unze oder einen 1-Kilo-Goldbarren.
Future-Positionen auf dem Comex Gold-Terminmarkt werden durch die Anleger gehebelt. Man spricht in diesem Zusammenhang von “Leverage”. Das heisst: Investoren müssen an der Future-Börse nicht den Gesamtwert des Kontrakts als Sicherheit (Collateral) hinterlegen. Stattdessen ist eine “Margin” erforderlich, die nur einen kleinen Teil des Kontraktwertes ausmacht.
Comex kennt zwei Arten von Margins. Der Ersteinschuss oder “Initial Margin” genannt ist der Mindestbetrag, der erforderlich ist, um einen neuen Futures-Kontrakt abzuschliessen. Der Mindesteinschuss oder “Maintenance Margin” dagegen ist der tiefste Betrag, den die Future-Position eines Anlegers erreichen darf. Fällt diese Margin unter den dafür vorgesehenen Schwellenbetrag, kriegt der Investor einen sogenannten “Margin Call” und muss Margin nachschiessen.
Physische Auslieferung oder Cash-Settlement
Eine wichtige Kenngrösse bei Future-Kontrakten ist der sogenannte First Notice Day, der als “erster Anzeigetag der Andienung” übersetzt werden könnte. Dabei handelt es sich um jenen Tag, an dem ein Investor, der einen entsprechenden Gold-Future gekauft hat, die Auslieferung des physischen Goldes entgegennehmen muss. Da die Gold-Futures in der Mehrheit aller Fälle allerdings zu Spekulations- oder Absicherungszwecken genutzt werden, wird auf Anlegerseite jeweils dafür gesorgt, dass es zu keiner physischen Auslieferung kommt. Kommt der First Notice Day näher, hat der Investor die Future-Position entweder mit Verlust oder Gewinn zu schliessen oder er “rollt” den Vertrag, indem er seine Position in einen neuen Future mit einem noch weiter ausstehenden Fälligkeitsdatum überführt.
Aus diesem Grund wird an der Comex-Börse ein Vielfaches an Gold-Futures gegenüber physischem Gold gehandelt. Ausschlaggebend ist hierfür die Kennzahl des sogenannten Open Interest. Sie beschreibt die Gesamtzahl aller noch ausstehenden Futures. Je höher der Open Interest, desto mehr Geld befindet sich im Future-Markt.
Müssten alle aus den Future-Kontrakten resultierenden Ansprüche auf physisches Gold bedient werden, würde das kaum möglich sein. Anstelle der Auslieferung physischen Goldes kann Comex aber ein Cash-Settlement verfügen. Der Käufer des Gold-Futures erhält dann nicht das physische Edelmetall, sondern den Gegenwert in US-Dollar ausbezahlt. Jegliche Art von “Short Squeeze”, als der Umstand, wonach die Comex-Börse durch eine zu grosse Menge ausgelaufener Future-Kontrakte in Bedrängnis kommen und diese weder in Gold noch in US-Dollar ausbezahlen könnte, dürfte durch die Mitglieder der Börse wohl kaum jemals zugelassen werden.
Comex-Qualitätsstandards
Anleger, die das physische Gold wollen, bekommen dieses auch. Auslaufende Gold-Futures sind in der Vergangenheit bereits bedient worden und sie werden es nach wie vor. Nach dem First Notice Day wird dem Käufer des Gold-Future eine Zustellungsurkunde oder Auslieferungsanzeige ausgestellt. Diese Bestätigung wird aufseiten der Short-Position, also dem Verkäufer, ausgestellt und an die Long-Position übertragen. Auf diese Weise gelangt der Käufer in den Besitz physischen Goldes.
Comex selbst liefert keine Goldbestände aus. Das Gold kommt von den Verkäufern des Future (Shorts). Die Comex-Börse stellt sicher, dass die Auslieferung des Goldes einem durch sie festgelegten Standard entspricht. So müssen die Goldbarren von Comex beauftragten Raffinieren produziert werden, damit diese über den entsprechend vorgesehenen Feingehalt (die Reinheit muss bei 99,5 Prozent liegen) verfügen. Auch lagert Comex selbst kein Gold. Dieses befindet sich in von der Comex anerkannten Lagerstellen.
Qualifiziertes und registriertes Gold
Das gelagerte Edelmetall wird dabei in “eligible” (zu Deutsch in etwa “verfügbares”) und “registered” (zu Deutsch in etwa “registriertes” oder “zugeteiltes”) Gold unterschieden. Gemäss der Comex-Börse bezeichnet verfügbares Gold jene Bestände, die für eine Lieferung in Frage kommen, jedoch noch über keine endgültige Zuteilung (Warrant) verfügen. Registriertes Edelmetall hingegen ist für eine Auslieferung zugeteiltes Edelmetall, für das ein Comex-Warrant ausgegeben worden ist. Die Differenz zwischen verfügbarem und registriertem Gold liegt letztlich also im Vorhandensein eines solchen Warrants – also einer Zuteilung zu einem spezifischen Kunden.
Für einen Future-Käufer von Bedeutung ist, dass das gesamte verfügbare Gold in den von Comex ausgewählten Lagerstellen jederzeit mit einer Zuteilung (Warrant) ausgestattet werden kann, was es zu registriertem Gold macht, welches für eine Auslieferung verwendet werden kann.
Unterschied Spotmarkt und Future-Markt
Da Gold über einen Future-Markt wie Comex gehandelt werden kann, gilt es zwischen zwei verschiedenen Arten des Goldhandels zu unterscheiden. Der Spotmarkt wird auch Kassamarkt genannt. Gold, das auf diesem Markt gehandelt wird, ist physischer Art. Ein Future-Kontrakt auf Gold dagegen stellt im Prinzip eine Art Papiergold dar. Es handelt sich um ein Finanzprodukt, das in physischem Gold denominiert ist, nicht aber den unmittelbaren Besitz von physischem Gold repräsentiert. Ein Gold-Future ist gewissermassen eine ab einem festgelegten Zeitpunkt gültige Forderung auf das gelbe Edelmetall.
Die Existenz dieser beiden Märkte für Gold ermöglicht Arbitrage-Handel. Im vorliegenden Fall geht es um Arbitrage in der Zeit. Man kauft günstiger auf dem einen Markt, um auf dem anderen Markt teurer zu verkaufen. Durch diesen Prozess der Arbitrage werden Preisunterschiede zwischen den Spot- und dem Future-Markt verkleinert. Man spricht davon, den Spread zu verkleinern (narrow the spread). Während auf dem Terminmarkt physisches- aber auch Dollar-Settlement möglich ist, wird auf dem Spotmarkt immer physisches Gold gehandelt.
Normalfall bei Gold: Contango
Im Normalfall befindet sich der Goldmarkt im sogenannten Contango. Das beschreibt die Situation, in der der Future-Preis für Gold höher ist als der Spotpreis. Der Preis eines jeden Future-Kontrakts hängt wie bei anderen Gütern auch von Angebot und Nachfrage ab. Im Contango sind Future-Käufer bereit, zukünftig mehr für physisches Gold zu bezahlen. Wer also in diesem Fall Arbitrage betreibt, kauft heute physisches Gold auf dem Spotmarkt und verkauft gleichzeitig einen Future-Kontrakt zum höheren Future-Preis.
Dieser Preisaufschlag für einen Gold-Future mit einem bestimmten Fälligkeitsdatum gegenüber physischem Gold zum gegenwärtigen Kassakurs resultiert deshalb, weil gekauftes physisches Gold Verwahrungskosten verursacht. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von Carry-Kosten. Ein Carry-Trade umfasst den Kauf von Gold und den Verkauf eines auf Gold lautenden Future. Damit dieses Geschäft profitabel ist, muss sich der Goldmarkt eben im Contango befinden, das heisst, der Future-Preis liegt über dem Kassapreis – zuzüglich der Carry-Kosten.
Auf dem Markt gibt es für gewöhnlich immer zwei Preise, den Bid- und den Ask-Preis. Der Bid-Preis ist zu Deutsch der “Geldkurs“ und steht für den höchsten Preis, den ein Käufer bereit ist zu bezahlen. Der Ask-Preis hingegen, zu Deutsch “Briefkurs“, beschreibt den niedrigsten Preis, zu dem ein Verkäufer bereit ist, zu verkaufen. Wichtig zu wissen also: Zum Briefkurs kann man kaufen und zum Geldkurs verkaufen. Der höchste Geldkurs ist genauer jener Preis, zu dem der letzte Käufer noch bereit ist zu kaufen. Analog dazu ist der tiefste Briefkurs genauer jener Preis, zu dem der letzte Verkäufer gerade noch zu verkaufen bereit ist.
Bei einem Carry-Trade kauft man physisches Gold auf dem Spotmarkt zum Briefkurs (Ask) und verkauft dagegen auf dem Terminmarkt ein Gold-Future zum Geldkurs (Bid). Damit dieses Handelsgeschäft profitabel ist, muss der Bid-Future-Preis um jenen Betrag höher sein als der Ask-Spotpreis, der die Carry-Kosten übersteigt.
Für gewöhnlich nähern sich die Future-Preise den Spotpreisen an, je näher der jeweilige Future-Kontrakt seinem Fälligkeitsdatum kommt. Auf der Basis des zukünftig erwarteten Kassapreises für Gold positionieren sich Käufer und Verkäufer mit Bezug auf Gold-Futures. Über Arbitrage-Effekte konvergiert der entsprechende Future-Preise gegen den Spotpreis. Denn ein Carry-Trade stellt eine Arbitragemöglichkeit dar und liefert daher einen risikolosen Gewinn. Diese Möglichkeit wird solange ausgenutzt, bis dieser risikolose Gewinn wegarbitragiert worden ist.
Backwardation und Gold
Der Goldmarkt kann auch durch Backwardation gekennzeichnet sein. Temporäre Backwardation tritt z.B. dann auf, wenn sich der nächst ausstehende Future-Kontrakt seinem Verfalldatum annähert. Einer der Gründe dafür kann das häufige Rollen von Gold-Futures sein. Wie bereits diskutiert, sind die meisten Käufern von Gold-Futures nicht am Besitz des physischen Goldes interessiert. Aus diesem Grund wird der Future noch vor Ablauf verkauft, was letztlich den Preis des Futures drückt.
Der Preis des Futures kann so weit fallen, dass Gold auf dem Spotmarkt teurer ist als auf dem Future-Markt und somit die Situation der Backwardation vorliegt. Die Arbitragemöglichkeit in diesem Szenario besteht nun darin, physisches Gold zu einem höheren Kurs zu verkaufen, als der Future, den man gleichzeitig kauft. Hierbei spricht man dann analog von einem Decarry-Trade. Als Gewinn resultiert die sogenannte Verfügbarkeitsprämie (Convenience yield). Sie stellt gewissermassen die implizierte Rendite auf die noch verfügbaren Gold-Lagerbestände dar.
Sind die physischen Gold-Lagerbestände nämlich tief, ist die Verfügbarkeitsprämie hoch. Umgekehrt fällt eine tiefe Convenience Yield dann an, wenn die physischen Bestände hoch sind. Backwardation im Goldmarkt signalisiert somit tiefe Gold-Lagerbestände. Contango ist im Gegenteil ein Zeichen dafür, dass die physischen Bestände ausreichend vorhanden sind.
Wie ist Backwardation möglich?
Interessant ist, dass die Situation einer Backwardation im Goldmarkt überhaupt auftreten kann. Im Gegensatz zu anderen Rohstoffen wie Getreide oder Öl wird Gold niemals auf- oder verbraucht. Jegliches Gold, das jemals geschürft worden ist, existiert in der einen oder anderen Form. Entgegen der allgemeinen Meinung sind die physischen Goldbestände daher niemals knapp. Warum also kann eine Backwardation überhaupt auftreten?
Befindet sich Gold in Backwardation hat das letztlich zu bedeuten, dass auf den Märkten eine Knappheit an Gold vorherrscht. Die Goldbestände an und für sich sind nicht knapp, sondern bloss jene auf dem Markt und zwar deshalb, weil es vonseiten der Goldbesitzer keine Bereitschaft zu geben scheint, Gold auf dem Markt an Käufer abzutreten, selbst wenn man in der entsprechenden Situation mit Backwardation eigentlich einen risikolosen Gewinn erzielen könnte.
Vor diesem Hintergrund gilt es insbesondere zwischen temporärer und permanenter Backwardation zu unterscheiden. Temporär ist die Backwardation bei Gold dann, wenn der nächst auslaufende Future im Preis unter den Preis auf dem Kassamarkt fällt. Wird diese Ungleichgewicht allerdings wegarbitragiert und weiter in der Zukunft liegende Terminkontrakte liegen im Preis dann aber wieder über dem Spotmarkt, befindet sich der Gold-Futuremarkt wieder in Contango.
Bei der permanenten Backwardation fällt nicht nur der nächst auslaufende Future-Preis unter den Spotmarkt, sondern auch die Future auf zwei, drei oder weitere Monate. Aus systemischer Sicht ist ein solches Ereignis ein Grund zur Besorgnis. Immerhin bedeutet diese anhaltende Backwardation, dass niemand auf dem Spotmarkt einen Briefkurs (Ask) für Gold stellt. Wenn also niemand physisches Gold verkaufen will, dann stellt kein Verkäufer einen Ask. Gleichzeitig gibt es einen unlimitierten Bid für Gold. Anders gesagt: Niemand will mit Gold Dollar kaufen. Der ‘Bid’ von Gold auf Dollar bricht zusammen. Schlägt eine temporäre Backwardation also in ein permanentes Phänomen um, müssen beim Anleger die Alarmglocken läuten. Diese Tatsache ist ein Beweis dafür, dass das Vertrauen in den Dollar erschüttert ist, da selbst Arbitrageure den sonst risikolosen Gewinnen fernbleiben.
Basis und Cobasis
Denn der Arbitrageur interessiert sich hauptsächlich für die Differenz zwischen Kassamarktpreis und Future-Marktpreis. Im Hinterkopf zu behalten gilt es, dass es für den Kassa- sowie den Terminmarkt stets zwei Preise gibt, den Geld- und den Briefkurs. Denn diese Differenz macht letztlich seine Gewinnspanne aus, abzüglich allfälliger Zusatzkosten. Diese Gewinnspannen, auch Spreads genannt, ergeben sich bei Contango als auch Backwardation, nur tragen sie jeweils einen anderen Namen. Im Falle von Contango wird die Gewinnspanne Basis genannt. Gegenteilig dazu wird die Gewinnspanne in einer Backwardation als Cobasis umschrieben.
Basis und Cobasis widerspiegeln die annualisierten Renditen für einen Carry- sowie einen Decarry-Trade. Als annualisierte Renditen lassen sie sich mit dem gegenwärtigen Zinssatz oder den annualisierten Erträgen aus anderen Investitionen mit derselben Laufzeit in Relation setzen.
Eine positive Basis ergibt sich somit, wenn der Future-Geldkurs (bid) über dem Spot-Briefkurs (ask) liegt. Um die genau Basis und damit die Rendite eines Carry-Trades berechnen zu können, subtrahiert man den Spot-Briefkurs vom Future-Geldkurs. Für den Decarry-Trade verläuft die Rechnung gerade anders herum: Der Future-Briefkurs wird vom Spot-Geldkurs abgezogen. Es resultierte eine positive Cobasis und macht den Decarry-Trade damit profitabel.
Allerdings sind Basis und Cobasis nicht sich spiegelnde Gegenteile. Denn Carry- und Decarry-Trade sind zwar zwei in die gegenteilige Richtung laufende Arbitragegeschäfte, doch können sie ganz unterschiedlich sein. Daher ist es auch möglich, dass Basis und Cobasis beide gleichzeitig negativ sind und keiner der beiden Trades profitabel ist. Einen positiven Wert können allerdings nicht beide zur selben Zeit haben.