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Exemples de la Russie et du Sri Lanka.
Par Carlos de Sousa, Portfolio Manager
Investir dans la dette «distressed» n’a pas à être une expérience éprouvante. Comme on a pu le constater, les investisseurs réagissent souvent avec excès à la première annonce de défauts ou de restructurations. Par ailleurs, les ventes forcées peuvent même aggraver la situation et offrir de bonnes opportunités en termes de gestion active. La mise à profit d’une exposition aux obligations «distressed» nécessite une compréhension fine des émetteurs sous-jacents, ainsi qu’une véritable foi dans le fait que la valeur de recouvrement sera nettement supérieure aux prix en vigueur sur les marchés.
Un défaut n’est pas synonyme de zéro paiement
Un défaut signifie rarement que les investisseurs ne toucheront pas un centime, et est le plus souvent suivi d’une restructuration de la dette. Officiellement, un défaut a lieu quand le débiteur n’est pas en mesure d’honorer à temps le paiement des intérêts ou du principal selon les modalités du contrat obligataire. Cela ne signifie pas que l’investisseur n’est absolument pas payé. Dans la quasi-totalité des cas, les émetteurs souverains restructurent leur dette en échangeant une ancienne obligation contre une nouvelle, dont le contrat doit être approuvé par une majorité qualifiée des détenteurs obligataires.
Les émetteurs souverains acceptent cette restructuration car le fait de demeurer en défaut les maintiendrait en autarcie financière (Situation d’indépendance financière impliquant l’absence d’accès aux marchés financiers internationaux), une situation dont il est prouvé qu’elle porte préjudice à la croissance économique et à la prospérité d’un pays. La restructuration est souvent proposée de manière préventive par les émetteurs afin d’éviter un défaut pur, et pour améliorer les chances d’accéder à nouveau au marché à court terme. Les contrats des nouvelles obligations proposent généralement des conditions moins favorables aux créanciers, avec en principe au moins l’une des caractéristiques suivantes (voire toutes): une échéance plus longue, des coupons plus faibles et un principal inférieur.
En principe, les émetteurs souverains font défaut et restructurent leur dette au début d’une crise, car cela leur permet de transférer des ressources vers des besoins élémentaires, ressources qu’ils auraient utilisées, dans le cas contraire, pour assurer le service de la dette à court terme. Ils sont ainsi en mesure de se rétablir plus facilement après la crise et d’une manière moins douloureuse pour la population, qui n’a pas à subir de coupes budgétaires trop importantes.
D’un point de vue historique, la valeur de recouvrement moyenne est d’environ 53 cents pour 1 dollar
Les valeurs de recouvrement varient sensiblement en fonction des perspectives économiques du pays émetteur et de la bonne volonté du gouvernement dans le processus de négociation. Lors de la restructuration de la dette ukrainienne en 2015, les obligataires ont bénéficié d’un recouvrement d’environ 80 cents pour 1 dollar, en plus d’un «warrant»indexé sur le PIB. Des taux de recouvrement élevés comme celui-ci, ou ceux qui sont attendus de la Zambie et du Suriname, contrastent nettement avec les faibles niveaux cités plus haut pour des pays aux faibles perspectives économiques, comme l’Argentine, le Bélize et le Liban.Pour le Sri Lanka, la valeur de recouvrement pourrait avoisiner la moyenne historique si la situation politique se résout rapidement, et si le gouvernement parvient à un accord sur un programme du FMI, comme il prétend vouloir le faire. En revanche, le recouvrement pourrait se rapprocher des prix actuels des obligations (un peu au-dessus de 40) si les problèmes politiques persistent et que l’économie continue d’être négligée par les pouvoirs publics.
En de rares occasions, les taux de recouvrement peuvent être extrêmement faibles
Même si le taux de recouvrement historique moyen de la dette «distressed» est de 53 cents pour 1 dollar, il arrive, à de rares occasions, qu’il soit bien inférieur. L’exemple le plus parlant à cet égard est probablement celui de Cuba, en défaut sur ses obligations en 1986 et qui n’est parvenu à un accord de restructuration avec les créanciers bilatéraux du Club de Paris qu’en 2015, à la faveur de la politique de rapprochement initiée par Barack Obama. Mais Cuba n’a pas honoré ses nouveaux engagements et a à nouveau reprogrammé les remboursements. Par ailleurs, l’île n’a pas restructuré la dette due à ses créanciers privés du Club de Londres, à l’origine de quelques propositions depuis 2015. Ces derniers déplorent donc pour l’instant un taux de recouvrement nul.
Il s’agit là de situations extrêmement rares, car généralement, les gouvernements sont incités à résoudre rapidement les défauts afin de pouvoir réaccéder au plus vite aux marchés financiers internationaux et d’éviter des processus juridiques trop coûteux, voire d’éventuelles saisies d’actifs. Le Venezuela est l’unique exemple, brutal, dans lequel un émetteur souverain a fait défaut il y a plusieurs années (en 2017) et où aucune restructuration n’est en vue dans un avenir proche, en raison de sanctions financières américaines empêchant l’échange des obligations.
Étude du cas de la Russie: potentiellement l’un des rares exemples de défaut souverain non résolu en raison de sanctions
Les sanctions américaines risquent de contraindre la Russie à un défaut de paiement souverain à court terme, et les perspectives de recouvrement risquent d’être très maigres en raison des sanctions pesant sur le ministère des Finances, sanctions qui empêchent la restructuration des obligations. Comme dans le cas du Venezuela, les investisseurs vont peut-être devoir attendre que les États-Unis allègent leurs sanctions pour faciliter la restructuration, un processus qui pourrait prendre des années.
Mais contrairement au Venezuela, la Russie dispose de finances robustes, même après la saisie de la moitié de ses réserves de change. Son endettement est très modeste et le pays continue de bénéficier d’excédents jumeaux, générant d’amples volumes de recettes en devises. Autrement dit, sans les sanctions empêchant les obligataires de recevoir le paiement de la dette, un défaut ne serait pas nécessaire. Une autre solution, pour la Russie, consisterait à nommer une entité financière domestique non visée par des sanctions, missionnée pour racheter les obligations du pays avec une importante décote.
Étude du cas du Sri Lanka: pilote automatique jusqu’au défaut
Le gouvernement a de toute évidence surestimé sa capacité à surmonter la crise du Covid. Les obligations du Sri Lanka se négocient avec une forte décote depuis le début de la pandémie, alors que les autorités ne cessent de répéter qu’elles éviteront le défaut. Les besoins en financements externes bruts sont considérables à court terme, et les réserves de change se sont effondrées à des niveaux désormais très inquiétants. Depuis l’an dernier, il semble de plus en plus probable que le Sri Lanka fera défaut avant que ses obligations, à l’échéance de juillet 2022, n’arrivent à terme.
Le Sri Lanka est un pays très endetté, dont les principales sources de recettes en devises sont les transferts de fonds et le tourisme. La fréquentation touristique est devenue inexistante avec le début de la pandémie et ne se redresse significativement que depuis six mois. Elle atteignait environ 44% de son niveau pré-Covid en mars 2022, malgré une forte baisse du nombre de voyageurs depuis la Russie. Par ailleurs, les vacanciers risquent fort d’être dissuadés par les manifestations qui émaillent le quotidien du pays.
Les transferts de fonds atteignaient des niveaux soutenus en 2020, mais ils ont commencé à diminuer dès lors que la banque centrale a ancré la devise à 200 roupies pour 1 dollar américain, créant un taux de change parallèle plus faible et décourageant les transferts de fonds officiels. Leur niveau chutait de plus de 60% en glissement annuel au cours des deux premiers mois de 2022. Privées des deux principales sources de recettes en devises dans le contexte de l’ancrage du taux de change pendant quasiment un an (il a récemment été libéralisé) et de la poursuite du service de la dette extérieure, les réserves internationales de la banque centrale ont fondu – sans surprise -, passant de 7,9 milliards USD en février 2020 à tout juste 2,3 milliards USD en février 2022.
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