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Die Währungsunion und der Goldstandard
Oft wird beklagt, dass das heutige Geldsystem nicht mehr auf Gold beruhe. Hätten wir einen Goldstandard, wird argumentiert, könnten die Zentralbanken nicht beliebig Noten drucken, so dass wir uns keine Sorgen um eine künftige Inflation machen müssten.
In Bezug auf die Inflationsangst ist das Argument korrekt (auch wenn bisher kaum Anzeichen einer grossen Inflation auszumachen sind): Unter dem klassischen Goldstandard von 1870 bis 1914 gab es keine nennenswerte Inflation. Aber das Plädoyer für den Goldstandard übersieht zwei wichtige Punkte:
- Unter einem Goldstandard wäre es unmöglich gewesen, das internationale Finanzsystem vor dem Kollaps zu retten. 1931 versagten die Zentralbanken bei der Rettung des Bankensystems, weil sie mitten in der Krise gezwungen waren, die Zinsen zu erhöhen, um ihre Goldwährungen zu verteidigen. (Siehe auch diesen Blog-Eintrag.)
- Die europäische Währungsunion funktioniert wie eine Art verschärfter Goldstandard – das heisst, der Goldstandard lebt noch. Zudem zeigen die Probleme der Eurozone eindrücklich, wie schädlich ein rigides Währungssystem sein kann, wenn bestimmte institutionelle oder politische Bedingungen nicht erfüllt sind. Eine Rückkehr zum Goldstandard wäre deshalb sehr riskant.
Die zweite Beobachtung hat kürzlich Martin Wolf von der Financial Times gemacht und gleich erklärt, wie der Goldstandard in Theorie funktionieren sollte:
The eurozone was supposed to be an updated version of the classical gold standard. Countries in external deficit receive private financing from abroad. If such financing dries up, economic activity shrinks. Unemployment then drives down wages and prices, causing an “internal devaluation”. In the long run, this should deliver financeable balances in the external payments and fiscal accounts, though only after many years of pain.
Der Mechanismus des Goldstandards beruht also darauf, dass Defizit- und Überschussländer ohne Währungsabwertung externe Ungleichgewichte beseitigen können. Er wurde bereits von David Hume im 18. Jahrhundert erklärt. Hume hatte folgendes Schema im Kopf:
Handelsbilanzdefizit => Rückgang der Goldreserven => Zinserhöhung => Verschwinden des Handelsbilanzdefizits
- Länder mit einem Handelsbilanzdefizit verlieren Goldreserven, mit denen sie den Importüberschuss finanzieren.
- Um den Goldabfluss zu stoppen, müssen sie über eine Zinserhöhung die Nachfrage nach Importen reduzieren.
- Die Zinserhöhung verursacht Arbeitslosigkeit, wodurch die Preise und Löhne sinken, was die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Exportsektors verbessert.
- Der Rückgang der Importe und die Zunahme des Exports führen zu einem Handelsbilanzüberschuss. Dadurch kann das Land seine Goldreserven wieder aufstocken.
Für die Überschussländer gilt das Umgekehrte: Der Handelsbilanzüberschuss zwingt die Länder zu einer Zinssenkung, weil sie den inflationstreibenden Goldzufluss stoppen müssen. Eine Zinssenkung bedeutet zugleich eine Zunahme der Importe und einen Rückgang der Exporte (steigende Preise und Löhne wegen boomender Wirtschaft dank Zinssenkung). Der Handelsbilanzüberschuss verschwindet, der Goldbestand nimmt ab.
Dieser Anpassungsmechanismus hat in der Praxis natürlich nie vollständig funktioniert. Aber immerhin: Von 1870 bis 1914 war der Goldstandard ziemlich stabil. Erst in der Zwischenkriegszeit kollabierte er.
Wo liegt nun die Parallele zur europäischen Währungsunion? Wie beim Goldstandard können die einzelnen Volkswirtschaften ihre Handelsbilanzüberschüsse und -defizite nur über die Anpassung der inländischen Löhne und Preise zum Verschwinden bringen. Die Bedingungen sind aber noch schwieriger als beim Goldstandard, denn die Euro-Länder haben die Zinspolitik nicht mehr zur Verfügung. Zinserhöhungen können einzig durch den Markt herbeigeführt werden, und hier versagte das Eurosystem von 1999 bis 2006 vollständig: Statt dass die Anleger vom griechischen Staat höhere Zinszahlungen erwartet hätten, taten sie so, als ob es keinen Unterschied machte, ob sich Deutschland oder Griechenland verschuldete. Die Zinsen blieben tief, das griechische Handelsbilanzdefizit wuchs an, die Verschuldung wurde exorbitant. Erst als es zu spät war, dämmerte es den Anlegern, dass sie zu grosszügig Kredite vergeben hatten, worauf die Zinsen in die Höhe schossen.
Und noch etwas zum Thema Goldstandard: Nach der Katastrophe der 1930er Jahre ist man zum Schluss gekommen, dass der klassische Goldstandard zu rigid ist für eine moderne Konjunkturpolitik. Das Bretton-Woods-System von 1944 bis 1973 war ein gegenüber dem Goldstandard abgeschwächtes System von fixen Wechselkursen, und als sich herausstellte, dass auch fixe Wechselkurse die Konjunkturpolitik zu stark einschränken, gingen ab 1973 die meisten Länder zu flexiblen Wechselkursen über. Nur die EG/EU-Länder verschlossen sich diesem Trend und errichteten ein Währungssystem, das noch rigider ist als der verschmähte klassische Goldstandard.
Die Eurozone-Länder müssen sich deshalb entscheiden: entweder eine richtige Währungsunion wie die USA eine ist, das heisst mit Eurobonds, einer starken gesamteuropäischen Bankenaufsicht und Ausgleichszahlungen oder ein Auseinanderbrechen. Martin Wolf formuliert es folgendermassen:
The eurozone, as designed, has failed. It was based on a set of principles that have proved unworkable at the first contact with a financial and fiscal crisis. It has only two options: to go forwards towards a closer union or backwards towards at least partial dissolution. This is what is at stake.
Seine Prognose ist seit neustem sehr düster, während er noch vor einem Monat betont hatte, dass die Probleme der Eurozone lösbar seien:
The eurozone confronts a choice between two intolerable options: either default and partial dissolution or open-ended official support. The existence of this choice proves that an enduring union will at the very least need deeper financial integration and greater fiscal support than was originally envisaged. How will the politics of these choices now play out? I truly have no idea. I wonder whether anybody does.