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Die kürzlich von der Bank of England (BoE) angekündigte Erhöhung der britischen Leitzinsen um 0,25% auf 0,75% wirkt zwar auf den ersten Blick bescheiden. Doch damit erreichen sie wieder das Niveau vom Februar 2009, als die BoE mitten in der globalen Finanzkrise (GFC) die Leitzinsen von 1% auf 0,5% gesenkt hatte. Gemäss Silberston befindet sich Grossbritannien heute in einer ganz anderen Verfassung als am Vorabend der globalen Finanzkrise, mit einem schwachen Wirtschaftswachtum, einem starken Arbeitsmarkt und einer niedrigen Produktivität. Warum also erwägt die Bank of England eine Straffung der Geldpolitik? Die Antwort sieht Silberston auf der Angebotsseite der Wirtschaft und nicht auf der Nachfrageseite, auf die sich Märkte und Kommentatoren normalerweise konzentrieren.
Die Angebotsseite kann als ökonomische Tempolimite angesehen werden, die in den letzten Jahren von 2,0 auf 2,5% pro Jahr auf ca. 1,5% pro Jahr gesunken ist. "Es gibt viele Gründe für diesen Rückgang, aber der Einbruch der Produktivität, der sich auf das verarbeitende Gewerbe und die Finanzdienstleistungen konzentriert, ist einer der Haupttreiber", erklärt Silberston. Diese untere Geschwindigkeitsbegrenzung impliziert, dass selbst bei bescheidenem Wirtschaftswachstum die freien Kapazitäten schneller aufgebraucht werden, was den Inflationsdruck erhöht. Silberston führt aus: "Dieser Mangel an Kapazität und die Gefahr einer höheren Inflation ist aus unserer Sicht das Hauptmotiv für das Handeln der Bank."
Neue Einschätzung der neutralen Zinssätze
Ein weiterer interessanter Aspekt dieses Treffens ist neben dem erwarteten Anstieg und den dazugehörigen Inflationsprognosen eine Aktualisierung der Einschätzung der Bank zum Niveau der neutralen Zinssätze in Grossbritannien. Dies ist die Höhe der Raten, die mit dem Trendwachstum und der angestrebten Inflation vereinbar ist. Im Gegensatz zur Federal Reserve hat die Bank ihre Einschätzung dieses Kurses bisher nicht formell mitgeteilt.
"Wir betrachten diesen Zinssatz als einen mittelfristigen Zinssatz, der mittelfristig vorherrscht, am besten ausgedrückt als 5-Jahres-Satz (5 years forward)", sagt Silberston. Bezogen auf die aktuelle Preisgestaltung sind dies derzeit 1,8 %. Das hält der Experte von Investec für zu niedrig, da das bekannte Laubach & Williams-Modell eine nominale Rate von 3,5 % und ein früherer Blog der Bank of England im Jahr 2015 2 % vorschlagen würden. Das Modell bezog sich jedoch auf viel straffere Finanzkonditionen als dies derzeit der Fall ist.
Die Bank hat nun die neutralen Nominalzinsen in die Nähe von 2,5% gehoben. Dies deutet darauf hin, dass länger laufende Gilt-Renditen, die eine hohe Korrelation mit den 5-Jahres-Renditen aufweisen, in den kommenden Monaten deutlich höher ausfallen werden.