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Un an après la reprise forcée de Credit Suisse par UBS, l’annulation des 17 milliards de titres privilégiées émis par la banque aux deux voiles et les pertes de 275 milliards de dollars qui s’ensuivirent sur les obligations Additional Tier 1 (AT1) au sens large, le marché se remet du choc. La classe d’actifs a passé une bien mauvaise année 2023 avant de retrouver la faveur des investisseurs au cours du dernier trimestre de l’année. L’accueil triomphal fait à UBS lors de son émission de novembre marque un retour en grâce. Petit tour d’horizon avec Mark Lieb, vétéran de l’investissement dans les titres privilégiés. C’est en 1987 qu’il ouvre Spectrum Asset Management, une «boutique» qui gère plus de 20 milliards de dollars d’encours et qui a fusionné avec Principal Asset Management en 2001, tout en gardant une personnalité bien distincte de son coéquipier géant.
Quelle est la caractéristique principale du marché des titres privilégiés et quelle est sa taille?
Les titres privilégiés partagent les caractéristiques à la fois des actions et des obligations et peuvent offrir aux investisseurs des rendements plus élevés que les actions ordinaires ou les obligations d'entreprise. Le marché est de l’ordre de 850 milliards de dollars en comptant les marchés américain et européen dont environ 28% Cocos.
Quelle est l’origine de ce marché?
Il est né aux Etats-Unis - après la Seconde Guerre mondiale - où la profondeur et la liquidité restent plus importante mais, dès les années 1990, les émetteurs européens ont vite compris l’intérêt qu’il y avait à exploiter le marché US où la clientèle retail – sur le segment dit des «$25 par preferred securities» - leur offre des débouchés plus vastes que les seuls investisseurs institutionnels. Ce segment représente environ 14% du marché. Les titres sont principalement émis par les banques (62%) et les compagnies d'assurance (20%). Les sociétés de placement immobilier, les services publics et d'autres institutions financières en émettent également. Ce qu’il est important de comprendre est que ces titres sont pris en compte dans les exigences réglementaires en matière de fonds propres, de sorte que les banques les émettent pour maintenir leur ratio. Ils peuvent également offrir aux émetteurs des avantages structurels, des coûts de capital moins élevés et une meilleure notation par les agences.
«L’évènement le plus important au lendemain de la reprise forcée de Credit Suisse est que la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre ont réaffirmé la précédence des AT1 sur les actions.»
Quand Credit Suisse s’est-il profilé sur ce marché?
En 2001 la banque a émis 12 milliards de dollars de titres privilégiés et, au lendemain de la crise financière, en 2011 a lancé les Cocos (acronyme de contingent convertible bonds). Ces instruments ont été créés initialement pour satisfaire les autorités réglementaires.
Lors de la reprise de Credit Suisse, comment a-t-il été possible de retirer la priorité des AT1 par rapport aux actions?
Si vous aviez lu soigneusement les prospectus, vous vous seriez rendu compte que, sur le marché suisse, il existait une option pour inverser la préférence entre AT1 et equity. Il se pourrait même que cette clause ait été volontairement ambiguë. C’est ainsi que 17 milliards ont été annulés d’un coup par la fusion UBS/Credit Suisse.
Que s’est-il passé ensuite?
L’évènement le plus important au lendemain de la reprise forcée de Credit Suisse est que la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre ont réaffirmé la précédence des AT1 sur les actions. En ce qui nous concerne, nous nous sommes positionnés comme acheteurs dès ce même matin. C’est un trade qui nous a plutôt bien réussi: le marché s’était effondré de 25% et est désormais revenu à la situation ex ante. D’ailleurs, l’émission de 3,5 milliards de dette subordonnée par UBS en novembre dernier a été largement sursouscrite. La demande pour cette émission s’est révélée extrêmement forte, atteignant plus de huit fois le montant visé. De manière plus générale, le marché dans son ensemble s’est rétabli mais les titres suisses souffrent d’une certaine méfiance et doivent offrir un premium.
Que va-t-il se passer avec la baisse des taux?
Il me semble que la Banque centrale européenne prendra le lead. En tout état de cause, la chasse au rendement va s’accélérer puisque 6'000 milliards de dollars de placements en money market vont chercher de nouvelles opportunités. Les capitaux abandonneront les durations courtes pour d’autres actifs. Bien sûr, avec 850 milliards, le marché des titres privilégiés est petit, comparé à celui de l’investment grade ou du high yield, mais il offre de remarquables opportunités sur des établissements solides – BNP Paribas ou Intesa San Paolo par exemple. Toutes les banques ne sont pas Banco Popolar ou Credit Suisse.
Etes-vous très sélectif?
Il y a des banques auxquelles nous ne toucherons jamais et nous sommes très difficile sur la qualité de crédit, estimé sur de nombreux paramètres dont le bilan, le parc immobilier ou le pays d’origine. Nous n’avons, par exemple, aucun investissement en Europe de l’Est car nous préférons de loin l’Europe de l’Ouest. L’Italie soutient très bien ses banques et un établissement comme Intesa San Paolo offre une excellente franchise nationale.
Existe-t-il d’autres particularités sur le marché suisse concernant les titres privilégiés?
L’investisseur étranger doit faire attention à ne pas se retrouver soumis à l’impôt anticipé (withholding tax), une particularité suisse qui peut obérer la performance de son investissement. Si l’investissement est structuré sous forme de dette, cette taxe ne s’appliquera pas.