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La Théorie Monétaire Moderne a été popularisée au cours des dernières années à la suite de trois malentendus ou erreurs clés concernant la théorie économique.
Par John Greenwood, Economiste en chef d’Invesco Ltd.
La TMM ou Théorie monétaire moderne (Modern Monetary Theory ou MMT en anglais) est une approche de la théorie monétaire et de la politique budgétaire qui a beaucoup fait débat ces derniers mois. Ses partisans affirment que la TMM justifie une forte hausse des dépenses publiques, ce qui garantira le plein emploi sans inflation. La théorie repose sur l’expérience des dernières années pour affirmer que tout gouvernement qui crée sa propre monnaie peut afficher des déficits très conséquents sans déclencher d’inflation. Aux États-Unis, ses principaux partisans (comme Stephanie Kelton, conseillère du sénateur Bernie Sanders lors de sa campagne de 2016) prônent des solutions telles que la garantie fédérale à l’emploi (federal jobs guarantee), le «Green New Deal» ou l’assurance maladie universelle (Medicare for all) – qui impliquent toutes qu’il est possible d’augmenter les dépenses publiques de façon significative sans risque d’inflation.
Toutefois, un examen attentif de la théorie et des données montre clairement que c’est la faible croissance monétaire qui a permis de maîtriser l’inflation et que, par ailleurs, les déficits publics importants ont été financés à des taux d’intérêt bas puisque l’inflation a été faible et, simultanément, le secteur privé a réduit son endettement, ce qui a permis d’accroître les emprunts budgétaires sans les pressions habituelles de l’effet d’éviction. Toutefois, en l’absence de ces conditions préalables uniques au lendemain de la crise financière mondiale, la mise en œuvre de la TMM aurait facilement pu entraîner une hausse incontrôlée de la dette publique, une croissance monétaire potentiellement rapide et une accélération de l’inflation.
Malentendus fondateurs
De mon point de vue, la TMM a été popularisée au cours des dernières années à la suite de trois malentendus ou erreurs clés concernant la théorie économique. Premièrement, la TMM a une conception erronée du rôle de l’assouplissement quantitatif (QE), estimant que les autorités distribuaient gratuitement de l’argent aux groupes à faible revenu ou aux personnes sans emploi. Deuxièmement, la TMM confond l’argent (qui est un poste de stock ou un élément du bilan) avec les recettes fiscales (qui sont un poste de flux de trésorerie du compte de résultat). Troisièmement, la TMM fait l’amalgame entre la politique monétaire, qui a pour rôle de créer le bon montant de liquidités dans une économie, et la politique budgétaire, qui a pour rôle de répartir les recettes ou les dépenses du pays entre le secteur public et le secteur privé. Pour avoir une vision claire de ces questions, il est toujours préférable de faire la distinction entre la politique monétaire et la politique budgétaire.
Le premier point, c’est que l’argent est créé dans une économie lorsque les banques commerciales accordent des prêts. Or, à la suite de la crise financière mondiale de 2008-2009, les banques commerciales ont développé une certaine aversion au risque et ont réduit leur niveau de crédit. Par conséquent, l’offre monétaire aurait pu diminuer rapidement. Sans l’intervention des banques centrales, le risque était réel de reproduire la Grande Dépression de 1931-1933, lorsque les réserves de liquidités avaient diminué d’un tiers, en partie à cause d’une diminution équivalente des prêts bancaires et en partie à cause des retraits massifs auprès des banques. Des mesures d’assouplissement quantitatif ont donc été mises en place en 2008-2009 par la Fed aux États-Unis et la Banque d’Angleterre (BoE) au Royaume-Uni, ce qui a permis à ces banques centrales de créer de la monnaie à un moment où les banques commerciales n’en créaient pas, voire réduisaient le montant des liquidités dans le circuit économique.
Maintenant que les banques américaines et britanniques ont été recapitalisées, se sont renforcées, et qu’elles prêtent à nouveau normalement, la masse monétaire augmente et il n’est plus nécessaire de poursuivre le programme de QE. Ce serait même une erreur de le faire, car cela risquerait de créer trop d’argent, et donc de provoquer de l’inflation. Le fait que les banques centrales puissent créer de l’argent en cas de pénurie ne signifie pas que c’est une bonne idée de le faire régulièrement (comme le laissent entendre les défenseurs de la TMM).
Grâce à l’aversion au risque, ainsi qu’à de nouvelles réglementations plus strictes, la croissance monétaire est restée limitée et a contenu l’inflation
De plus, ce n’est pas parce que les gouvernements ont été en mesure d’enregistrer d’importants déficits sans inflation ces dernières années qu’il est toujours possible pour eux de le faire. Ce qui s’est passé, c’est que – grâce à l’aversion au risque des prêteurs et des emprunteurs, ainsi qu’à de nouvelles réglementations plus strictes en matière de fonds propres des banques, de souscription de prêts et de liquidités bancaires – la croissance monétaire globale est restée limitée et a contenu l’inflation. Entre-temps, les ménages et les institutions financières du secteur privé ont réduit leur niveau d’endettement, ce qui a permis aux gouvernements d’accroître le leur. Les restrictions monétaires ont dominé l’expansion budgétaire.
Les deuxième et troisième points peuvent être considérés conjointement. Les partisans de la TMM ont tendance à confondre l’argent créé par la banque centrale avec les revenus dont dispose le gouvernement, faisant valoir que l’argent créé peut être utilisé par le gouvernement tout comme n’importe quelle recette fiscale ou émission de dette. Mais «l’argent» que les banques centrales ont créé grâce aux mesures d’assouplissement quantitatif ne constitue pas un «revenu», une recette publique ou de l’argent gratuit pouvant être distribué aux chômeurs, aux personnes nécessitant des soins médicaux ou à toute autre personne. Il s’agissait d’une opération monétaire qui créait un passif-dépôt contre l’achat d’un titre d’une entité non bancaire (comme une caisse de retraite ou une compagnie d’assurance), représentant à son tour les fonds durement gagnés d’une personne physique ou morale. À un moment donné, le titre devra être revendu au secteur privé non bancaire par la banque centrale pour réduire les réserves excédentaires du système bancaire et faire en sorte que la monnaie au sens large ne commence pas à croître trop rapidement. Une fois que les liquidités créées par la banque centrale grâce aux mesures d’assouplissement quantitatif auront atteint leur objectif, elles devront être retirées du circuit ; elles ne pourront plus être injectées gratuitement.
En résumé
Le rôle d’une banque centrale est de veiller à ce que l’apport monétaire à l’économie – que ce soit par l’intermédiaire des banques ou de la banque centrale – ne soit ni excessif ni déficient, mais juste suffisant pour atteindre l’objectif d’inflation. De son côté, le rôle de tout gouvernement démocratique (au sens budgétaire) est de veiller à ce que les recettes et les dépenses soient globalement équivalentes sur la durée d’un cycle économique et que la part des dépenses publiques en pourcentage des dépenses totales ou du PIB soit conforme aux souhaits des électeurs. En confondant la politique monétaire et la politique budgétaire ou en les traitant de la même manière, la TMM menace d’amoindrir leurs contributions spécifiques à un système financier sain et stable.