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Les placements illiquides ne font pas l’objet d’une évaluation directe par les marchés. Le calcul du rendement est en outre rendu difficile par l’appel échelonné du capital. La combinaison de deux méthodes offre une solution à ce problème.
Les placements dans les fonds de private equity ont fortement augmenté ces dernières années. Selon le fournisseur de données Preqin, ils ont plus que triplé au cours des dix dernières années, passant de 370 milliards de francs en 2011 à 1220 milliards en 2021. La forte demande en private equity – principalement de la part des investisseurs institutionnels – s’explique notamment par l’environnement de taux d’intérêt bas et les rendements historiquement attractifs des placements en private equity. Les méthodes de calcul de ces rendements donnent souvent lieu à des discussions. La norme du secteur est l’utilisation du taux de rentabilité interne TRI (IRR, Internal Rate of Return) et des multiples. L’importance pratique de la méthode TRI est significative, car elle est applicable à des formes d’investissement avec des flux de paiement flexibles.
Déroulement d’un investissement en private equity
Par contraste avec les classes d’actifs traditionnelles comme les actions ou les obligations, les gestionnaires de fonds de private equity appellent les capitaux promis par les investisseurs en les répartissant sur les trois à cinq premières années (appels de fonds) et les investissent progressivement dans des entreprises non cotées en bourse. Le gestionnaire de fonds exerce ensuite une influence sur la stratégie commerciale des entreprises, l’objectif étant de les céder de manière rentable au bout de trois à six ans. Dès qu’une vente d’entreprise est conclue, le gestionnaire du fonds transfère le produit de la vente aux investisseurs sous forme de remboursements (rapatriement du capital). Après la vente de la dernière entreprise, le fonds est liquidé.
L’ensemble du processus dure généralement dix à douze ans et se traduit pour l’investisseur par des appels de fonds au début, puis par des remboursements de capital au cours des années suivantes. Pendant la période de détention, le gestionnaire du fonds évalue toutes les entreprises du fonds. La somme des évaluations de toutes les entreprises du fonds est appelée valeur nette d’inventaire (NAV, Net Asset Value). La VNI augmente typiquement au début de la durée de vie du fonds de private equity en raison des placements effectués et de la revalorisation des participations dans les entreprises, puis décroît au fur et à mesure des cessions d’entreprises.
Fonctionnement de la méthode du TRI
Le TRI à une date de référence est calculé sur la base de tous les flux de capitaux accumulés jusqu’à cette date ainsi que de la VNI à la date de référence. Le TRI est le taux d’intérêt auquel la somme des rapatriements de capitaux actualisés et de la VNI correspond au montant total des appels de capitaux actualisés. En d’autres termes, le TRI est le taux d’actualisation auquel la valeur de tous les flux de capitaux actualisés et de la VNI actualisée est égale à zéro. Par exemple, si les rapatriements de capitaux plus la VNI sont égaux aux appels de capitaux, le TRI est égal à 0%. Le TRI peut donc être interprété comme le rendement annuel moyen sur le capital investi dans le fonds. Dans cette interprétation, la partie «capital investi du fonds» est centrale, car le capital investi du fonds se constitue au fil du temps et n’est pas entièrement investi dès le départ comme c’est le cas pour les classes d’actifs traditionnelles.
Le TRI (taux de rentabilité interne) et la TVPI (Total Value to Paid In) se sont imposés au fil des années comme les principaux indicateurs pour déterminer le rendement des classes d'actifs illiquides comme le private equity et ont fait leurs preuves.
Le TRI tient compte des flux de paiement flexibles dans le temps des appels de fonds et des remboursements de capital. Les différents moments des appels et des remboursements de capitaux peuvent être contrôlés par le gestionnaire du fonds de private equity et sont donc pris en compte dans le TRI. Le rendement pondéré dans le temps, souvent utilisé pour les fonds de placement traditionnels, ne convient pas pour évaluer le succès des placements des fonds de private equity, car le rendement pondéré dans le temps est ajusté pour tenir compte des flux de paiement et donc indépendant d’eux.
Les multiples comme deuxième indicateur
Comme nous l’avons déjà mentionné, outre le TRI, les multiples sont également des indicateurs de performance importants pour les fonds de private equity. Le multiple TVPI (Total Value to Paid In) est très répandu. Celui-ci s’obtient en additionnant les rapatriements de capitaux à la VNI actuelle et en divisant par la somme des appels de capitaux. Contrairement au TRI, la TVPI ne tient pas compte du moment des flux de paiement. La TVPI est donc facile à calculer et à comprendre. Une TVPI de 2 signifie par exemple que le gestionnaire du fonds a doublé le capital des investisseurs. Une TVPI de 1 signifie que le fonds n’a pas encore réalisé de rendement (et a donc un TRI de 0%).
L’image globale se compose de plusieurs facteurs
Depuis plusieurs années, le TRI et la TVPI sont devenus les principaux indicateurs de performance des classes d’actifs illiquides comme le private equity et ont fait leurs preuves. Pour obtenir une image globale de la performance d’un fonds de private equity, il convient de toujours prendre en compte au moins ces deux ratios ensemble. En effet, selon la période de détention des placements, des fonds ayant un TRI identique peuvent avoir des TVPI très différentes: par exemple, si un fonds de private equity affiche un TRI de 20% et que la période de détention des placements est de cinq ans en moyenne, la TVPI du fonds sera d’environ 2.5. En revanche, si la période de détention moyenne n’est que de trois ans, la TVPI ne sera que d’environ 1.7. C’est pourquoi il est recommandé aux investisseurs dans des fonds de private equity d’évaluer la performance d’un fonds à l’aide des deux ratios.
Typiquement, la TVPI d’un fonds est inférieure à 1 pendant un à deux ans au début, car les investissements réalisés sont encore détenus au coût d’acquisition et le gestionnaire facture déjà des frais de gestion au fonds. Dès que les premières réévaluations des participations dans les entreprises ont lieu, la TVPI passe au-dessus de 1. Avec les cessions, la TVPI croît souvent encore plus, car les gestionnaires de fonds évaluent généralement leurs placements de manière conservatrice afin de pouvoir enregistrer une nouvelle plus-value lors de la cession. Cette courbe typique de la TVPI – inférieure à 1 au début et croissante par la suite – est également appelée courbe en J en private equity.
Les managers évaluent eux-mêmes
Comme les évaluations sont effectuées par le gestionnaire de fonds lui-même, le TRI fait souvent l’objet de critiques. Les gestionnaires de fonds s’appuient généralement sur les International Private Equity Valuation Guidelines (IPEV). Ces directives réduisent la marge de manœuvre du gestionnaire de fonds dans la détermination des valorisations. Au cours des douze premiers mois suivant l’achat, les placements sont typiquement évalués au prix d’acquisition. Ensuite, des approches d’évaluation basées sur la méthode du cash-flow actualisé, sur des transactions comparables ou sur certains ratios boursiers sont utilisées. Dans la plupart des cas, les évaluations sont également approuvées au moins une fois par an par un expert-comptable. Néanmoins, le gestionnaire du fonds dispose d’une certaine marge de manœuvre pour déterminer les valorisations. A la fin de la vie du fonds, lorsque toutes les entreprises ont été vendues et que la VNI est donc nulle, le TRI reflète la performance effectivement réalisée par le fonds.