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Ökonomischer Gewinn als Massgrösse für die Wertschaffung
Schafft der Geschäftsführer eine Verzinsung des Capital Employed über den Anforderungen der Kapitalgeber, entsteht ein ökonomischer Gewinn (economic value). Dieser wird auch als Residual- oder Übergewinn bezeichnet. Solche Überlegungen sind vom Grundprinzip her schon seit Jahrhunderten bekannt. Schon bei Robert Hamilton findet sich 1779 die Aussage, dass der Jahresgewinn mit den Eigenkapitalkosten zu vergleichen ist. Wirklicher Gewinn entsteht nur dann, wenn ein Überschuss über diese Eigenkapitalkosten erwirtschaftet wird (vgl. Hamilton 1779, S. 246).
Berechnung des ökonomischen Gewinns
Bekannt wurde das Konzept des ökonomischen Gewinns durch die Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. unter dem Namen Economic Value Added (EVA®). In der Zwischenzeit existieren, je nach Beratungsunternehmen, verschiedene Namen für das mehr oder weniger gleiche Konzept. Um nicht noch einen neuen Begriff einzuführen, folgen wir der Empfehlung von Hostettler und bezeichnen den ökonomischen Gewinn mit xVA wobei x für den Namen des Unternehmens steht. (Hostettler 2007, S. 33-34). Ein ökonomischer Gewinn (xVA) wird dann generiert, wenn der EBIT die risikogewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten (Capital Employed x Kapitalkostensatz) übersteigt.
xVA = EBIT - Capital Employed × Kapitalkostensatz
xVA ist definitorisch nicht mit dem EBT zu verwechseln, da zusätzlich zu den Fremdkapitalkosten auch noch die Eigenkapitalkosten sowie die Ertragsteuern, die im Kapitalkostensatz mit enthalten sind, abgezogen werden.
In einer Periode wird somit Wert generiert, wenn die Verzinsung des Capital Employed - also der Ist-ROCE – höher ist als die Kapitalkosten. Letztere können auch als Ziel-ROCE bezeichnet werden.
xVA = (Ist-ROCE - Ziel-ROCE) × Capital Employed
Die Höhe der Kapitalkosten (den Ziel-ROCE) bestimmen überwiegend die Fremd- und Eigenkapitalgeber, also der Markt.
Die Geschäftsführung hat drei entscheidende Stellhebel zur Verfügung, den xVA zu erhöhen. Erstens einen möglichst hohen EBIT zu erwirtschaften, zweitens möglichst wenig Vermögen dafür zu benötigen und drittens das notwendige Vermögen mit möglichst viel Gratiskapital zu finanzieren. Diese Abbildung zeigt den Zusammenhang zwischen Gratiskapital und xVA.
Je grösser der Anteil des betriebsnotwendigen Vermögens ist, der mit Gratiskapital finanziert ist, desto mehr Geld bleibt bei gleichbleibendem EBIT für die Entlöhnung des Capital Employed übrig. Diese eigentlich banale Erkenntnis erklärt, warum der Ist-ROCE bei steigendem Anteil Gratiskapital ebenfalls steigt. Dem Unternehmen verbleibt nach der Erfüllung der risikogewichteten Zinserfordernis (Ziel-ROCE = 10%) ein grösserer Anteil des EBIT, was der Wertsteigerung oder eben dem ökonomischen Gewinn entspricht.
Der Geschäftsführer sollte somit alles unternehmen, sich mit Gratiskapital zu refinanzieren. Da dieses zur Hauptsache aus Lieferantenschulden, Kundenanzahlungen und Rückstellungen besteht, ist das Ausmass der so erreichbaren Finanzierung jedoch beschränkt.
Der gegenüber Markterfordernissen realisierte Übergewinn xVA bildet die Spitzenkennzahl zur Beurteilung der Managementleistung hinsichtlich der Rentabilität. Gegenüber dem ROCE hat der xVA den entscheidenden Vorteil, dass die Wertsteigerung einer Periode als absoluter Betrag gemessen werden kann. Zudem erfolgt ein direkter Vergleich mit den Rentabilitätsanforderungen des Marktes (für Eigen- und Fremdkapital). Somit muss es Ziel des Managements sein, die obersten Zielgrössen (Markstellung, Innovationsleistung, Attraktivität für Mitarbeiter und Liquidität) zu erfüllen und den Übergewinn (xVA) von Jahr zu Jahr zu steigern.
Bestimmung des Kapitalkostensatzes
Hier wird gezeigt,
- wie ein unternehmensindividueller Ziel-ROCE auf einfache Art grob geschätzt werden kann und
- welche Ziel-ROCE durchschnittlich in den DACH-Ländern zu erzielen sind.
Das Capital Employed besteht einerseits aus Eigenkapital, das die Eigentümer jedoch nicht gratis zur Verfügung stellen. Sie möchten ihren Einsatz mit einer risikogerechten Verzinsung entschädigt wissen. Andererseits geben Banken und Andere Kredite, für die sie Zinsen fordern. Für das gesamte Capital Employed wird ein Zinssatz gesucht, der den Kapitalgebern nach Abzug aller Kosten, also auch der Steuern bleiben sollte. Diese risiko- und damit marktgerechte Verzinsung wird als gewichteter Kapitalkostensatz, Englisch = Weighted Average Cost of Capital (WACC), bezeichnet und wie folgt berechnet (vgl. Drukarczyk (2003) S. 190). Sehen Sie in dieser Abbildung die entsprechende Formel.
Aus der Formel leiten sich die bestimmenden Grössen ab:
- die Kosten des Fremdkapitals (kFK)
- die Kosten des Eigenkapitals (kEK)
- das Verhältnis von Eigen-(EK)-/zu Gesamtkapital (GK)
- der Ertragssteuersatz (t).
Aus Sicht des Eigentümers stellen die Eigenkapitalkosten die Verzinsung (Rendite) dar, die er erzielen würde, wenn er sein Geld in eine alternative Anlageform mit gleichem Risiko und gleicher Laufzeit investieren würde. Diese alternative Anlageform ist der Aktienmarkt. Unter der (vorläufigen) Annahme, dass das Risiko des Unternehmens dem durchschnittlichen Risiko des Aktienmarktes entspricht, muss somit die erforderliche Eigenkapitalverzinsung so hoch sein wie die durchschnittliche Rentabilität des Aktienmarktes.Der Eigenkapitalanteil ist das Verhältnis von Eigenkapital zu Capital Employed. Der Eigenkapitalanteil (= Eigenkapital / Capital Employed) darf nicht mit der Eigenkapitalquote(= Eigenkapital / Vermögen) verwechselt werden.
Als Fremdkapitalkosten wird meistens der Zinssatz angesetzt, den das Unternehmen aktuell für langfristiges Fremdkapital zahlt.
Da die Fremdkapitalzinsen steuerlich abzugsfähig sind und so den Steueraufwand reduzieren, werden die Fremdkapitalkosten um den Steuersatz (1-t) nach unten korrigiert. Man spricht in diesem Zusammenhang auch vom Tax Shield.
In Anwendung der WACC-Formel ergeben sich so die Kapitalkosten nach Steuern.
Der Ziel-ROCE wird auf Basis des EBIT berechnet. Weil das eine Grösse vor Steuern ist, muss der WACC noch um die Steuern korrigiert werden:
WACC
Ziel-ROCE = ________
(1-t)
Basierend auf den KPMG Studien (vgl. KPMG Kapitalkostenstudie 2013 und KPMG Corporate and Indirect Tax Rate Survey 2014 S. 5) können folgende Ziel-ROCE für die DACH-Länder berechnet werden.
Der WACC kann durch Risikozuschläge für Länderrisiken, Planungsunsicherheit, Finanzierungsrisiken, Insolvenzrisiken und sonstige Risiken erhöht werden (vgl. KPMG Kapitalkostenstudie 2013 S. 29). Der durchschnittlich verwendete WACC beträgt in Europa 7.7%, in Nordamerika 7.3%, in Südamerika 11.1% und in Asien 9.1% (vgl. KPMG Kapitalkostenstudie 2013 S. 37).
Bei der Ermittlung des WACC bzw. des Ziel-ROCE für ein bestimmtes Unternehmen geht es eigentlich darum, die Anforderungen des Kapitalmarkts ins Unternehmen hineinzutragen, damit die erzielten Rentabilitäten mit den risikogewichteten Markterwartungen vergleichbar werden. Diese Grössen sind eine „hurdle rate“, welche als Messlatte zur Beurteilung von Strategien, Investitionen, aber auch zur Beurteilung der Rentabilität des Gesamtunternehmens im Vergleich zum Eigenkapitalmarkt dient. Von daher muss der Ziel-ROCE Bestandteil des finanzwirtschaftlichen Unternehmenskonzepts sowie des Zielsystems sein. Wie erwähnt finden sich in Anhang B detaillierte Hinweise zur Bestimmung des unternehmensspezifischen WACC.