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Spotlight: Kapazität von aktiven Managern
Erfolgreiche aktive Manager erhalten Neugeld, bis eine Outperformance nicht mehr möglich ist. Worauf ist zu achten? Wieso verlangen Selektoren bei Ausschreibungen trotzdem ein hohes AuM-Minimum?
Gemäss Berk/Green (2002) erhalten erfolgreiche aktive Manager so lange Neugeld, bis ihre Möglichkeiten zum Erzielen einer Outperformance ausgeschöpft sind. Da der Asset Manager meistens in % der AuM bezahlt wird, hat er eine klare monetäre Präferenz für höhere AuM.
Basierend auf Perold/Salomon (1991) werden drei unterschiedliche Definitionen verwendet:
- Threshold Capacity: Ab diesen AuM kann das Renditeziel von bspw. Bennchmark +2% nicht mehr erreicht werden
- Wealth Maximizing Capacity: Höchster Mehrwert der generiert werden kann, mit Mehrwert als Maximum von Alpha x AuM
- Terminal Capacity: Alpha tendiert gegen Null
Vangelisti (2006) von der Firma GMO empfiehlt die erste Variante. Er zeigt anhand einer quantitativen Aktienstrategie, wie die maximale Kapazität je nach Kriterium und über die Zeit hinweg bzw. je nach Umfeld ändert. Von den AuM abhängige "Produktanbieter" verwenden meistens die dritte Definition. Um die Kapazität zu beurteilen wird oft der Marktanteil des Anbieters an der Anlageklasse und der einzelnen Titel verwendet. Da ein Manager oft Fonds und Mandate verwaltet, ist in der Praxis nicht der Anteil des Fonds, sondern der Strategie relevant.
Wie reagiert der Manager auf zusätzliche AuM's?
- Er schliesst den Fonds bzw. die Strategie, damit das Alpha nicht verwässert wird.
- Er investiert das Geld in dieselben Titel, was kurzfristig zu einem zusätzlichen Performance-Schub führt, aber das Liquiditätsrisiko erhöht.
- Er investiert das Geld in die nächsten Titel auf seiner Liste, welche weniger erfolgsversprechend sind, aber das Portfolio in der Regel näher an die Benchmark führen.
- Er investiert in neue Strategien bzw. in zunehmendem Ausmass nicht mehr in die Titelselektion, sondern in systematische Wetten.
Das Law of active Management besagt, dass die risikoadjustierte Outperformance von der Güte der Prognosen, der Anzahl unabhängiger Wetten und den Restriktionen abhängig ist. Da die Güte der Prognosen meistens nicht erhöht werden kann, führen zusätzliche AuM's tendenziell zu einem schlechteren Resultat. Eine Möglichkeit die unterschiedlichen Anreize von Manager und Kunden besser in Einklang zu bringen, könnten symmetrische, relative Performance Fees sein.
Wieso schreiben Selektoren eine Mindestgrenze bei AuM vor?
Allen (2007) beschreibt, dass institutionelle Selektoren bei Ausschreibungen meistens eine relativ hohe Mindestgrenze an AuM vorschreiben. Dies scheint widersprüchlich zu sein, ist aber den Anreizen der Selektoren geschuldet (Agency Risk und einfaches Kriterium um das Teilnehmerfeld stark zu reduzieren). Allen zeigt in seinem Artikel im Journal of Porfolio Management, dass die Outperformance vor allem bei Small Cap- und High Yield-Strategien unter höheren AuM leidet. Bei Investment Grade-Portfolios konnte er diesen Zusammenhang nicht beobachten.
Wie soll sich eine Pensionskasse verhalten?
Die Autoren O'Neill/Warren (2016) haben sich dieser Frage angenommen. Es geht darum die Vorteile der eigenen Grösse zu nutzen. Als relativ kleine Pensionskasse können Opportunitäten in kleineren, weniger researchten Anlageklassen genutzt werden. Als Beispiele nennen die Autoren Small Cap Equities, High Yield, Wandelanleihen und Cat Bonds. Als grosser Manager kann direkt in illiquide Märkte wie Immobilien usw. investiert werden, welche von kleineren Managern nicht direkt genutzt werden können oder gewisse Anlageklassen können intern billiger gemanaged werden.