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Arbeiterinnen in einer Reifenfabrik in Manchester während des Ersten Weltkriegs, September 1918. (Quelle: Imperial War Museum)
Wenn man die Thatcher-Nachrufe in den deutschsprachigen Zeitungen las, bekam man bisweilen das Gefühl, dass der Staat in den 80er Jahren spurlos verschwunden ist. Ein Blick auf die Entwicklung der britischen Staatsquote zeigt hingegen, dass sich kaum etwas verändert hat. Man muss es eher umgekehrt formulieren: Nicht einmal Thatcher hat es geschafft, die Staatsquote zu reduzieren. Seit den frühen 70er Jahren hält sich die Quote hartnäckig bei rund 50 Prozent. Die Schwankungen sind rein konjunkturell bedingt.
Die Grafik zeigt zudem, dass das grosse Wachstum der Staatsquote relativ kurzfristig stattgefunden hat. Noch 1913, unmittelbar vor dem Ersten Weltkrieg, lag der Anteil des Staates bei etwas mehr als 10 Prozent, obwohl die Verwaltung und Verteidigung des British Empire nicht ganz billig waren. Der Erste Weltkrieg brachte dann vorübergehend einen starken Anstieg, der nach dem Krieg wieder abgebaut werden konnte – allerdings nicht mehr ganz auf das Vorkriegsniveau. Es fand eine Verschiebung des Plateaus statt («displacement effect»). Der Grund dafür ist einfach: Der Erste Weltkrieg verlangte von der Bevölkerung grosse Opfer, und dafür wollten die Soldaten und ihre Familien entschädigt werden. Einerseits setzte sich das allgemeine Wahlrecht für Männer und Frauen durch, was neue Ansprüche an den Staat zur Folge hatte, andererseits baute man den Wohlfahrtsstaat aus.
Beim Zweiten Weltkrieg wiederholte sich diese Entwicklung: kurzfristig ein starker Anstieg der Staatsquote, dann eine rasche Reduktion, aber wiederum ein «displacement effect». Churchill wurde 1945 abgewählt, eine Labour-Regierung übernahm das Ruder, die sich einen besser ausgebauten Wohlfahrsstaat auf die Fahnen geschrieben hatte (auf der Grundlage des Beveridge-Plans von 1942). Nun kletterte die Staatsquote in Friedenszeiten erstmals bis auf 50 Prozent. In Grossbritannien – wie in vielen anderen westeuropäischen Ländern – scheint dies die obere Grenze zu sein.
Grossbritannien bietet zudem interessanten Anschauungsunterricht zur historischen Entwicklung der Staatsschulden. Auch hier sieht man eine enge Korrelation mit den kriegsbedingten Staatsausgaben.
Man erkennt auf den ersten Blick, dass das 18. Jahrhundert das blutigste Säkulum der jüngeren Geschichte war. Die vielen Spitzen stehen für die grossen Kriege zwischen Grossbritannien und Frankreich, insbesondere der Spanische Erbfolgekrieg (1701-14), der Siebenjährige Krieg (1756-63), der Amerikanische Unabhängigkeitskrieg (1775-83) und die Koalitionskriege bzw. Napoleonischen Kriege (1792-1815). Der britische Staat versuchte jeweils die Friedenszeit dazu zu nutzen, um die Schulden schnell zu reduzieren, aber weil nach wenigen Jahren bereits der nächste Krieg ausbrach, ergab sich ein steil aufsteigender Trend. Von 1688 bis 1815 herrschte durchschnittlich in jedem zweiten Jahr Krieg.
Das 19. Jahrhundert hingegen war sehr friedlich. Es gelang, die Schulden langsam abzubauen. Vor dem Ersten Weltkrieg betrugen sie weniger als 50 Prozent des britischen Bruttoinlandprodukts (BIP). Darauf folgten aber wieder kriegerische Jahrzehnte, so dass am Ende des Zweiten Weltkriegs die Schuldenhöhe die historische Höchstmarke von 1815 erreichte.
In jüngster Zeit sind die britischen Staatsschulden erstmals in der Friedenszeit stark angestiegen (nicht mehr auf der obigen Grafik sichtbar). Im vierten Quartal 2012 betrugen sie bereits 90 Prozent des BIP. Die Finanzkrise hatte eine ähnliche Wirkung wie ein Krieg: Sie vernichtete enorm viel Vermögen und nahm den Staat stark in Anspruch – direkt über die Bankenrettung und indirekt über die Rezession, die zu einem Einbruch der Steuereinnahmen und einem Anstieg der Sozialausgaben führte. Wir werden sehen, ob es gelingt, die Staatsschulden wieder zu reduzieren, sobald die Krise ausgestanden ist.
Noch ist das Ende der Bilanzrezession in den USA nicht gekommen: Linda Watson singt in Bayreuth die Brünnhilde, 13. Juli 2006. (Keystone/Eckehard Schulz)
It ain’t over until the fat lady sings.
Das amerikanische Sprichwort – in Anlehnung an die Arie der Brünnhilde in Wagners Götterdämmerung – gilt auch für den grossen, alles beeinflussenden Trend des Deleveraging (Schuldenabbau), der Volkswirtschaften wie die USA seit Jahren dominiert.
Um was geht es:
Länder wie die USA, Grossbritannien, Irland und Spanien haben in ihren Boomjahren der vergangenen Dekade – die in allen Fällen mit einer Immobilienblase einher ging – einen massiven Schuldenaufbau in ihrem Privatsektor (Haushalte und Unternehmen) erlebt. Als die Blase um 2007 platzte, begann das Pendel in die andere Richtung zu schwingen, und das sogenannte Deleveraging setzte ein, eine lange, zähe Phase des Schuldenabbaus im Privatsektor.
Seither beschäftigt eigentlich nur eine Frage: Ist das Deleveraging bald vorbei?
Die kurze Antwort: leider nein.
Beginnen wir mit einem Exkurs zum Thema Bilanzrezession. Wir haben das Thema in diesem Blog schon mehrmals behandelt, viele Leserinnen und Leser dürften mit dem Begriff Bilanzrezession vertraut sein. Daher an dieser Stelle nur das Wichtigste:
In einer Bilanzrezession (der Begriff wurde von Richard Koo geprägt, dem Leiter des Nomura Research Institute in Tokio) sind die privaten Wirtschaftssubjekte damit beschäftigt, ihre eigene, überschuldete Bilanz zu sanieren. Haushalte und Unternehmen bezahlen Schulden zurück. Um dies tun zu können, müssen sie aber ihre Konsum- oder Investitionsausgaben kürzen, um Mittel für die Schuldenrückzahlung freizusetzen. Was für jeden Einzelnen durchaus sinnvoll erscheinen mag, wird für die Volkswirtschaft zu einem Problem: Wenn ein grosser Teil der Haushalte und Unternehmen gleichzeitig spart, sackt die aggregierte Nachfrage in der Wirtschaft zusammen, und das Land fällt in eine Bilanzrezession. Eine expansive Geldpolitik der Zentralbank nützt in diesem Zustand wenig, weil von Seiten des Privatsektors gar kein Bedarf an neuen Krediten besteht. Rekordniedrige Zinsen können die Haushalte und Unternehmen nicht zur Aufnahme neuer Schulden bewegen, wenn diese damit beschäftigt sind, ihre Bilanz zu entschulden.
Das ist die berüchtigte Liquiditätsfalle für die Notenbank. Ihre expansive Geldpolitik kommt in der realen Wirtschaft gar nicht an. Das Problem liegt dabei oft nicht bei den Banken, die keine Kredite vergeben, sondern bei den Unternehmen und Haushalten, die gar keine neuen Schulden aufnehmen wollen. Wenn in dieser Situation auch noch der Staat den Versuch unternimmt, seine Bilanz zu sanieren, indem er Ausgaben kürzt und Steuern erhöht, sackt das Land in eine Depression ab. Japan als das erschütterndste Beispiel steckt seit gut zwanzig Jahren in dieser Falle.
Nun, wie steht es heute um die privaten Bilanzen in den USA, Spanien und Japan? Richard Koo hat die drei Länder unter die Lupe genommen und kommt zum Schluss, dass die Bilanzrezession in allen drei Ländern noch nicht vorbei ist.
Die folgende Grafik gibt einen Einblick in die Bilanzen der US-Privathaushalte (Quelle: Nomura):
Die weissen Balken zeigen die Veränderung im Bestand der Finanzanlagen der Haushalte (saisonal adjustiert, in Prozent des BIP). Darunter fallen beispielsweise Spardepositen oder auch Aktienanlagen. Steht der weisse Balken im positiven Bereich, bedeutet das, dass die Haushalte den Bestand ihres Finanzvermögens im fraglichen Quartal erhöht haben. Die rosa Balken zeigen die Veränderung der Finanzverbindlichkeiten, also beispielsweise Konsum- oder Hypothekarkredite. Hier hat Koo die Skala invers dargestellt; das heisst, wenn der rosa Balken im negativen Bereich steht, haben die Haushalte ihre Schulden erhöht, und wenn der rosa Balken im positiven Bereich steht, haben sie ihre Schulden abgebaut.
Die blaue Kurve schliesslich zeigt die Summe der beiden Balken: Sind im fraglichen Quartal die Schulden rascher gestiegen als die Finanzvermögen, liegt die blaue Kurve im negativen Bereich. Sind dagegen die Finanzvermögen schneller gestiegen als die Schulden, liegt die blaue Kurve im positiven Bereich.
Die Grafik zeigt eindrücklich, wie die US-Haushalte in den Jahren 2000 bis 2007 ihre Schulden laufend erhöht haben. Ab 2007 schwang das Pendel um, und seither haben die Haushalte nahezu in jedem Quartal Schulden abgebaut (die rosa Balken stehen im positiven Bereich der Grafik). Rekordniedrige Zinsen der US-Notenbank konnten daran nichts ausrichten. Noch ist kein Signal zu sehen, dass die US-Haushalte wieder begonnen hätten, vom Schuldenabbau- in den Schuldenaufbau-Modus zu schwenken. Im dritten Quartal 2012 (ganz rechts in der Grafik) haben die Haushalte ihre Finanzanlagen abgebaut, was in den letzten zwölf Jahren nahezu nie vorgekommen ist.
Was die US-Haushalte betrifft, ist das Verdikt von Koo also klar: Die Bilanzrezession dauert an.
Im Folgenden das Bilanzbild der US-Unternehmen (Quelle: Nomura):
Die Grafik zeigt zunächst, dass sich die US-Unternehmen im vergangenen Jahrzehnt vernünftig verhalten haben: Der Aufbau in der Aktiv- und der Passivseite ihrer Bilanz hielt sich in etwa die Waage. Mit der Finanzkrise und Rezession Ende 2008 schwenkten auch die Unternehmen in den Schuldenabbau-Modus um und verbrachten das ganze Jahr 2009 damit, Schulden abzubauen (rosa Balken im positiven Bereich). Seit 2010 steigen ihre Schulden zwar wieder, aber ihr Finanzvermögen wächst noch stärker (blaue Kurve im positiven Bereich). Dieses Bild unterstreicht eindrücklich, dass die Unternehmen ihre Cash-Reserven aufbauen und zögern, in neue Projekte zu investieren. Auch hier: Rekordniedrige Zinsen der Notenbank haben nicht dazu geführt, dass die Unternehmen im grossen Stil neue Kredite aufnehmen und ihren erwirtschafteten Cash-flow einsetzen, um zu investieren.
Als nächstes das Bild der privaten Haushalte in Spanien (Quelle: Nomura):
Und hier die Bilanzen der Unternehmen in Spanien (Quelle: Nomura):
Der Schuldenaufbau in den Boomjahren war noch extremer (vor allem unter den Baukonzernen und Immobilienentwicklern), und seit 2008 ist auch der spanische Unternehmenssektor damit beschäftigt, seine Bilanzen zu sanieren.
In Spanien ist die Bilanzrezession also nach wie vor besonders schlimm, da im Gegensatz zu den USA sowohl die Haushalte wie auch die Unternehmen immer noch Schulden abbauen. Spart jetzt auch noch der Staat, wird Spanien immer wieder in die Rezession zurücksacken. Das ist übrigens momentan genau in Grossbritannien der Fall; die dortige Volkswirtschaft vollführt gegenwärtig einen «Triple Dip», wie mein Redaktionskollege Clifford Padevit in diesem Artikel schreibt.
Hier der Vollständigkeit halber noch die das Bild der Bilanzen der Haushalte in Japan (Quelle: Nomura):
Und hier die japanischen Unternehmen (Quelle: Nomura):
Beide Grafiken zeigen, dass der Privatsektor in Japan immer noch mit sich selbst beschäftigt ist, Schulden ab- und Finanzvermögen aufbaut (zu sehen an der Tatsache, dass die blaue Kurve fast immer im positiven Bereich verharrt). Auch die Nullzinspolitik der Bank of Japan hat daran bislang noch nichts geändert.
Was den Stand der Bilanzrezession in den USA, Spanien und Japan betrifft, ist die Konklusion also klar: Es ist nicht vorbei, die Brünnhilde hat noch nicht gesungen. Und solange das so ist, besteht keine Gefahr eines «Crowding Out», wenn der Staat Schulden aufnimmt, um sein Defizit zu finanzieren. In der Privatwirtschaft besteht viel zu wenig Nachfrage nach neuen Krediten.
And now for something completely different:
An den weltweiten Aktienmärkten findet derzeit möglicherweise die erste Phase einer spannenden Bewegung statt. Die Rede ist von der «Great Rotation» der aufgestauten Anlagegelder aus den Cash- und Bondmärkten zurück in die Aktienmärkte. Wen’s interessiert: Hier mehr dazu im Momentum-Blog der FuW.
Banken erhalten dank einer impliziten Staatsgarantie ein höheres Rating: Andrew Haldane, Exekutivdirektor für Finanzmarktstabilität der Bank of England. (Foto: Bank of England)
Noch wenige Wochen, und wir feiern ein nettes kleines Jubiläum. Vor knapp sechs Jahren, Anfang Februar 2007, warnte die britische Grossbank HSBC, sie müsse auf ihrem Portfolio mit amerikanischen Subprime-Hypotheken eine milliardenschwere Abschreibung vornehmen. Zu diesem Zeitpunkt wusste in der breiten Öffentlichkeit noch kaum jemand, was Subprime-Hypotheken überhaupt sind.
Neunzehn Monate später stand die Finanzwelt und mit ihr die gesamte Weltwirtschaft am Abgrund.
Wenn es einen Begriff gibt, der diese Episode prägte, dann dieser: Too big to fail. Reihenweise mussten Staaten damals Finanzinstitute retten, weil sie zu gross und zu komplex waren und ihr unkontrollierter Absturz das gesamte Finanzsystem in die Tiefe gerissen hätte. AIG, Citigroup, Royal Bank of Scotland und UBS zählten zu den unrühmlichsten Beispielen. Man hätte denken können, diese grösste internationale Bankenkrise seit den frühen Dreissigerjahren sei ein Weckruf, um das «Too big to fail»-Problem ein für alle Mal zu lösen.
Es kam nicht dazu. Ohne die gesamte Geschichte aufzurollen: Der Basler Ausschuss der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich machte sich an die Arbeit und gebar das Basel-III-Regelwerk, das den Banken unter anderem ein etwas höheres Eigenkapitalpolster vorschreibt – und ihnen Zeit bis 2019 einräumt, um dies zu bewerkstelligen. In einzelnen Ländern wurden zusätzliche, zum Teil über Basel III hinausgehende Massnahmen beschlossen oder angedacht, etwa in der Schweiz, in Grossbritannien mit dem «Vickers Report», in den USA mit der Volcker-Regel, und auch in der EU hat die Liikanen-Kommission ihre Empfehlungen abgegeben. Derzeit ist allerdings vor allem eines zu beobachten: Die USA sowie grössere europäische Länder wie Deutschland wollen die Einführung von Basel III verzögern, respektive die Regeln bereits wieder verwässern.
Doch von den politischen Mühlen mal abgesehen: Wenn es einen Ort gibt, an dem festzustellen wäre, ob das «Too big to fail»-Problem gelöst ist, dann ist es der Finanzmarkt. Wenn Investoren tatsächlich glaubten, dass gescheiterte Banken künftig nicht mehr von ihren Heimatstaaten gerettet werden, dann müsste das in ihren Kreditratings respektive in ihren Kapitalkosten ersichtlich sein. Und hier ist das Fazit leider mehr als niederschmetternd.
Gemäss einer Untersuchung von Andrew Haldane, Exekutivdirektor für Finanzmarktstabilität der Bank of England (in diesem Blogbeitrag haben wir ihn bereits vorgestellt), hat sogar das Gegenteil stattgefunden: Vor der Finanzkrise erhielten die 29 weltweit grössten, systemrelevanten Banken von den Ratingagenturen im Schnitt ein um gut eine Stufe («notch») erhöhtes Kreditrating, weil diese in ihrer Bonitätsprüfung eine implizite Staatsgarantie mit einberechneten. Dieser Rating-Unterschied lässt sich feststellen, weil die Agenturen für grosse Banken in der Regel zwei Ratings aussprechen: eines auf Basis «standalone», also ohne angenommene Staatshilfe, und eines auf Basis «support».
Heute kommen die 29 weltgrössten Banken dank der impliziten Staatsgarantie gemäss Haldane sogar auf ein um drei Stufen erhöhtes Kreditrating, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: Bank of England):
Die am Finanzmarkt erwartete Wahrscheinlichkeit, dass eine Grossbank im Notfall gerettet wird, hat sich so gesehen also verdreifacht. Ein höheres Kreditrating bedeutet für die Bank tiefere Kapitalkosten – die implizite Staatsgarantie ist daher nichts weiter als eine versteckte staatliche Subvention, die die Grossbanken erhalten. Nach Berechnungen Haldanes summierte sich diese Subvention vor der Finanzkrise für die 29 grössten Institute weltweit auf rund 70 Milliarden Dollar. Mit den seriellen Rettungsaktionen ab Herbst 2008 schoss diese implizite Subvention in die Höhe und liegt heute mit rund 500 Milliarden Dollar auf fast zehn Mal höheren Niveau als vor der Krise. Hier die Grafik (Quelle: Bank of England):
Das Verdikt der Finanzmärkte ist daher klar: Statt dass das «Too big to fail»-Problem gelöst wurde, wurde es in den vergangenen fünf Jahren erst recht zementiert.
Kürzlich bin ich auf ein Umfrageergebnis gestossen, das mir meine spärlichen Haare zu Berge stehen liess. Das angesehene CFA Institute hat auf seiner NewsBrief-Website eine nicht-repräsentative Erhebung gemacht und eine simple Frage gestellt: Was ist die wichtigste Lektion, die Sie als Investor in den vergangenen fünf Jahren gelernt haben?
Hier die Antworten:
Fast 60 Prozent der 999 Befragten antworteten: Central banks and governments will continue to bail out troubled creditors. Nicht repräsentativ, gewiss, aber trotzdem bedenklich.
Das Fazit nach sechs Jahren Finanzkrise: Die implizite staatliche Subvention, die die Grossbanken geniessen, hat sich fast verzehnfacht. Und die wichtigste Lektion, die Investoren gelernt haben, ist, dass in Bedrängnis geratene Finanzinstitute künftig wieder gerettet werden.
Frustrierend, nicht wahr?
An dieser Stelle noch ein kleiner Hinweis: Martin Hellwig, Ökonom am Bonner Max-Planck-Institut zur Erforschung von Gemeinschaftsgütern, (in diesem Blogbeitrag mehr zu ihm) hat zusammen mit seiner an der Stanford University forschenden Kollegin Anat Admati ein neues Buch zur Grossbankenthematik mit dem Titel «The Banker’s New Clothes: What’s Wrong with Banking and what to do about it» geschrieben. Es soll am 24. Februar erscheinen. Ich bin gespannt darauf.
Da die meisten Halbfabrikate, die für den Mac benötigt werden, weiterhin aus Asien stammen, ist das Label «Made in USA» sinnlos geworden: Apple-Firmensitz in Cupertino. (Bild: Reuters/ Norbert von der Groeben)
Die täglichen Wirtschaftsnachrichten sind nach wie vor von der Wirtschaftspolitik dominiert. Werden die Demokraten und die Republikaner einen Kompromiss zur Überwindung des «Fiscal Cliff» finden? Wird die neue Führung in Beijing das chinesische Wachstumsmodell ändern? Kommt die Bankenunion in der Eurozone oder kommt sie nicht, und wenn ja, in welcher Form?
Nur ab und zu hört man etwas über die globale Verteilung von Produktion und Konsum, d.h. über die materiellen Grundlagen unseres Lebens. So hat etwa die Nachricht, dass Apple einen Teil seiner Computer wieder in den USA herstellen lassen will, für grosses Aufsehen gesorgt. Leider aber ist diese Entscheidung von vielen Medien falsch interpretiert worden. Man hat sich zu sehr auf den Standortwettbewerb zwischen den Ländern gestürzt, ohne die neue Realität der globalen Industrie zu berücksichtigen.
Vor fünfzig Jahren war es noch üblich gewesen, dass ein Produktionsbetrieb in einem bestimmten Land alles vor Ort produzierte oder produzieren liess. «Made in USA» war eine zutreffende Beschreibung. In den letzten Jahrzehnten aber begannen die grossen multinationalen Firmen, ihre Produktion weltweit aufzuspalten. Der Handel von Gütern (Trade in Goods) hat sich seither immer mehr zu einem Handel von Aufgaben (Trade in Tasks) entwickelt, sodass ein Produkt bis zu seinem Verkauf an den Konsumenten mehrmals die nationalen Grenzen überschreitet. Heute bestehen mehr als 50 Prozent des Welthandels aus dem Verschieben von Halbfabrikaten innerhalb von grossen Firmen oder zwischen grossen Firmen und ihren Zulieferern. Wenn Apple den Mac künftig in den USA herstellen lässt, so betrifft das nur die Endfertigung. Die meisten Halbfabrikate, die für den Mac benötigt werden, werden weiterhin aus Asien stammen. Das Label «Made in USA» ist sinnlos geworden. Ricardos Modell muss erweitert werden.
Die Welthandelsorganisation (WTO) hat in einem lesenswerten Bericht die neuen Handelsrealitäten beschrieben (hier). Folgende Grafik zeigt zum Beispiel, wo überall eine japanische Autofirma ihre Einzelteile herstellen lässt. Das Hin- und Herschieben der Einzelteile ist begünstigt durch Freihandelsabkommen (AFTA, AFTA-CEPT).
Die neue internationale Arbeitsteilung hat nicht nur die herkömmlichen Labels überflüssig gemacht. Sie war auch mit ein Grund, dass der Welthandel während der heissen Phase der Finanzkrise (viertes Quartal 2008) um 20 Prozent geschrumpft ist. Aufgrund der grossen Unsicherheit verlangsamten die grossen multinationalen Firmen ihren Produktionsprozess, was sich sofort in einem geringeren Handelsvolumen der Halbfabrikate zeigte (hier eine schöne Übersicht über die Debatte).
In der Regel muss man vorsichtig sein, wenn jemand die «Globalisierung» für eine Entwicklung verantwortlich macht. Beim Strukturwandel des Welthandels ist der Begriff hingegen voll angebracht. Heute existiert eine internationale Verflechtung der Produktionsstandorte, die historisch beispiellos ist.
Eine für die ganze Eurozone geeignete Geldpolitik zu finden wird schwierig: Ein Demonstrant protestiert gegen die Massnahmen der spanischen Regierung gegen die Wirtschaftskrise, Madrid am 25. September 2012. (Foto: Keystone)
Wir feiern dieser Tage ein nettes kleines Jubiläum: Vor exakt drei Jahren, am 6. Oktober 2009 um genau zu sein, nahm in Athen das Kabinett von Georgios Papandreou seine Arbeit auf. Noch am Tag seines Amtsschwurs sagte Griechenlands neuer Premier, die Finanzlage des Staates sei viel schlimmer, als die offiziellen Zahlen vermuten liessen. Er warnte, das Budgetdefizit des Jahres 2009 werde 12,7% des Bruttoinlandprodukts erreichen.
Und so nahm die Eurokrise mit unerbittlicher Konsequenz ihren Lauf. Wir stehen heute kein bisschen näher an einer Lösung als damals.
Mal abgesehen von der in diesem Blog schon oft thematisierten Notwendigkeit, die Europäische Währungsunion für ihre langfristige Überlebensfähigkeit mit einer Fiskalunion zu verschmelzen (mehr dazu hier), stellt sich noch eine andere, elementare Frage: Ist die Europäische Zentralbank überhaupt in der Lage, eine sinnvolle Währungspolitik für diesen grossen, heterogenen, aus 17 Ländern bestehenden Währungsraum zu verfolgen?
Die praktische Erfahrung sagt: Nein.
Mark Wynne und Janet Koech, zwei Ökonomen der Federal Reserve Bank of Dallas, haben in einer aktuellen Studie (hier abrufbar) die EZB-Geldpolitik seit dem Start der Währungsunion im Jahr 1999 untersucht. Mit einer einfachen Taylor-Regel (nach dem Stanford-Ökonomen John B. Taylor) haben sie haben sie für jedes der elf ursprünglichen Euro-Länder (plus Griechenland ab 2001) eruiert, wie hoch ihr jeweiliger Leitzins ungefähr hätte sein müssen.
Hier kurz der Vollständigkeit halber die Gleichung der Taylor-Regel:
FFR = 2 + INF + 0.5(INF-2) + 0.5GAP
FFR = Federal Funds Rate, die Zielrate der US-Notenbank
INF = Aktuelle Inflationsrate
GAP = Output Gap, definiert als aktueller Output minus potenzieller Output
(Die Nummer zwei steht für das von Taylor angenommene Gleichgewichts-Zinssatzniveau im Vollbeschäftigungs-Zustand)
Aus der Gleichung lässt sich ungefähr ableiten, wie hoch der Notenbank-Leitzins unter Berücksichtigung des aktuellen Inflations- und Beschäftigungsniveaus (respektive deren Abweichung vom Zielwert) sein sollte.
Aber zurück zu Europa. Grafisch dargestellt sieht das seit 1999 so aus (Quelle: Dallas Fed):
Die dunkelgraue Fläche zeigt die Spannbreite der Taylor-Rule-Zinsniveaus in den jeweiligen Ländern. Die dicke, orange Kurve zeigt den effektiven, von der EZB bestimmten und für alle Euro-Länder gültigen Leitzins.
Nach der Jahrtausendwende erlebten Länder wie Irland und Spanien einen beispiellosen Boom; Irlands Wirtschaft beispielsweise expandierte mit jährlichen Raten von fast 10%. Diese Länder überhitzten; hätten sie noch eine eigene Zentralbank mit eigener Währung gehabt, hätten sie Leitzinsen von 10% und mehr benötigt (oberes Ende der grauen Fläche).
Andere Länder, insbesondere Deutschland und Frankreich, liefen zwischen 2000 und 2003 hingegen Gefahr, in eine Deflation abzurutschen. Sie benötigten sehr niedrige Zinsen (unteres Ende der grauen Fläche). Und genau das lieferte ihnen die EZB: Aus der Grafik geht eindrücklich hervor, wie die Zentralbank von 1999 bis 2007 den Leitzins (orange Kurve) nach den schwächsten Ländern richtete – was über den grössten Teil des fraglichen Zeitraums Deutschland war (hier mehr zu diesem „Dirty Little Secret“ der Eurokrise).
Seit der Finanzkrise von 2008/09 hat sich das Bild dramatisch verändert; in Ländern wie Spanien platzte die Immobilienblase, die Arbeitslosenrate schoss in die Höhe, sie rutschten in eine tiefe Rezession. Spanien würde heute gemäss der Taylor-Regel Leitzinsen um -7% (unteres Ende der grauen Fläche) benötigen, während für Deutschland eher ein Niveau von 3% angemessen wäre.
Mit derart grossen Diskrepanzen in der wirtschaftlichen Verfassung der einzelnen Euro-Länder ist es für die EZB nahezu unmöglich, eine optimale Geldpolitik zu betreiben. Immer wird sie entweder zulassen müssen, dass einzelne Länder Deflation erleiden oder aber einzelne Länder überhitzen (wer weiss, vielleicht ist dieses Mal Deutschland mit der nächsten Immobilienmarktblase an der Reihe – mehr dazu hier und hier).
Deutlich anders sieht das Bild in den USA aus, wo die Notenbank ebenfalls einen grossen Währungsraum mit beträchtlichen regionalen Unterschieden zu pflegen hat. Für die acht vom Bureau of Economic Analysis definierten geografischen Regionen sieht die Streuung des angemessenen Leitzinsniveaus nach der Taylor-Regel so aus:
Die graue Fläche ist seit den frühen Neunzigerjahren deutlich schmäler als in Europa, was zeigt, dass die Regionen in den USA einander viel ähnlicher sind als die einzelnen Staaten der Eurozone. Eindrücklich zeigt die Grafik auch, wie die US-Notenbank unter Alan Greenspan zwischen 2002 und 2007 die Leitzinsen (dunkelblaue Kurve) viel zu lange auf zu niedrigem Niveau hielt (und damit die US-Immobilienblase begünstigte).
Besonders deutlich wird das Dilemma der EZB, wenn man die Spannbreite der Arbeitslosenraten (als Indiz für den Output Gap respektive die Unterauslastung der Produktionsfaktoren) in den Euro-Ländern mit derjenigen in den acht US-Regionen vergleicht. Hier die Grafik aus dem Papier von Wynne und Koech:
Die blaue Fläche zeigt die Spannbreite der Arbeitslosenraten in Europa. Sie betrug seit 1999 meist mehr als zehn Prozentpunkte. Aktuell klafft sie mehr als zwanzig Prozentpunkte auseinander: Während Österreich eine Arbeitslosenrate von 4,5% ausweist, beläuft sie sich in Spanien auf mehr als 25%.
In den USA (orange Fläche) hingegen ist die Spannbreite der acht Regionen deutlich kleiner. An der Westküste beträgt die Arbeitslosenrate aktuell 10,2%, in den Präriestaaten 5,9%.
Die plausibelste Erklärung für diesen eklatanten Unterschied zwischen der Eurozone und den USA liegt in der Mobilität der Arbeitskräfte. Wenn Texas und North Dakota boomen, ziehen sie Arbeiter aus kriselnden Staaten wie Michigan und Kalifornien an. Das verhindert Lohn- und Preisexzesse in den Boomstaaten und schützt die schwachen Staaten gleichzeitig vor zu hoher Arbeitslosigkeit.
Das europäische Pendant würde bedeuten, dass aktuell Millionen von Spaniern, Griechen und Portugiesen nach Deutschland, Österreich, Finnland und die Niederlande emigrieren müssten.
Markus Diem Meier am Mittwoch den
26. September 2012
Gemäss IWF hat die Finanzbranche bereits neue Produkte entwickelt, die die angestrebten Banken-Regulierungen umgehen: IWF-Chefin Christine Lagarde. (Foto: Keystone)
Noch immer ist die Krise, die 2008 ihren Anfang nahm, nicht überwunden. Ihren Ursprung hatte sie bei der Finanzbranche. Sie wollte man danach zähmen. Das ist nicht geschehen.
Das ist eine zentrale Botschaft des jüngsten Finanzmarktstabilitätsberichts («Global Financial Stability Report») des Internationalen Währungsfonds, der am Dienstag veröffentlicht wurde. In Kapitel 3 schreibt der Fonds in der Zusammenfassung (Hervorhebungen von mir):
The findings suggest, however, that despite improvements along some dimensions and in some economies, the structure of intermediation remains largely unchanged. The data suggest that financial systems are still overly complex, banking assets are concentrated, with strong domestic interbank linkages, and the too-important-to-fail issues are unresolved. Innovative products are already being developed to circumvent some new regulations. These same traits have been linked to the crisis, suggesting financial systems remain vulnerable. The good news is that there do not appear to have been serious setbacks to financial globalization (despite reversals from some crisis-hit economies); however, this also means that in the absence of appropriate policies, highly integrated economies are still susceptible to harmful cross-border spillovers.
An der gefährlichen Verwicklung («Intermediation») zwischen Banken, die den Ausfall eines Instituts zu einem Dominoeffekt für die ganze Branche und die Volkswirtschaft werden lässt, hat sich nichts geändert. Dabei unterscheidet der Text zwischen einer traditionellen und untraditionellen («nontraditional») Verwicklung von Bankgeschäften. Im ersten Fall ist die Entgegennahme von Depositen und die Vergabe von Krediten gemeint. Die Banken «verwickeln» hier sozusagen Ersparnisse und Investitionen und profitieren vom Zinsunterschied. Hier haben sie eine volkswirtschaftliche nützliche Mittlerfunktion. Nichttraditionelles Banking baut auf Handelsaktivitäten auf, finanziert sich nicht über Depositen, sondern über andere Finanzinstitute und (zuweilen komplexe) Marktinstrumente («Wholesale Funding»). Dieses Banking erschafft auch neue Finanzprodukte, wie Verbriefungen fast aller Arten von Ansprüchen und Derivate anderer Anlagen und Finanzinstrumente.
Die Gefahren gehen klar vom nichtraditionellen Banking im oberen Sinn aus. Wobei damit nicht gesagt ist, dass diese Art von Banking ausschliesslich schlecht sei. Gefahren drohen aber vor allem dann, wenn die Übersicht über die (für die Volkswirtschaft insgesamt) eingegangenen Risiken verlorengeht: Etwa weil die systemischen Zusammenhänge nicht verstanden werden oder im voraus gar nicht erkannt werden können. Dann ist die Komplexität der Geschäfte, das Ausmass der Verflochtenheit und die Grösse der gefährdeten Institute eine besonders grosses Risiko für die Gesellschaft. Vor allem auch deshalb, weil es sich keine Regierung leisten könnte, hier am Ende nicht rettend einzuspringen, um eine volkswirtschaftliche Katastrophe zu verhindern. Weil das Banker wissen, haben sie zu wenig Anreiz, vorzubeugen: Geht die Rechnung mit den eingegangenen Risiken auf, winken hohe Gewinne, wenn nicht, muss der Staat aufräumen.
Der IWF-Bericht zeigt( in Tabelle 3.1, S.7) die genannten Zusammenhänge anhand von Korrelationen mit finanziellen Stress-Situationen: So ist die Bankgrösse, die internationale Verknüpfung der Institute, die gegenseitige Verknüpfung ihrer Guthaben und Schulden hoch und signifikant mit finanziellem Stress korrelliert. Hohe negative Korrelationen (die Grössen vermindern also deutlich finanziellen Stress) zeigen sich beim Eigenkapitalanteil, und bei der Zinsmarge. Zum Letzteren weiter unten mehr.
Zuerst einige Grafiken aus dem IWF-Bericht, die die genannten Entwicklungen veranschaulichen:
Ein Blick auf die Entwicklung des Bankings seit der Krise – in der oberen der beiden folgenden Grafiken – zeigt: Das Globale Finanzsystem ist absolut weiter gewachsen und ist – wie die untere Grafik zeigt – nur im Verhältnis zum gesamten Wirtschaftsausstoss leicht geschrumpft, was hauptsächlich auf die Aktienmärkte (das heisst einen Rückgang der Marktkapitalisierung) zurückgeht:
Die folgenden Grafiken zeigen die Entwicklung neuer Finanzprodukte: Vor allem die massgeschneiderten bzw. ausserbörslich gehandelten («Over the Counter») Finanzprodukte (bei denen daher auch die Transparenz geringer ist) haben sich in ihrem Umfang seit der Krise kaum verändert. Die entsprechenden Kredit-Derivative (zu denen auch die CDO zählen, die am Ursprung der Krise stehen) sind zwar in ihrem Umfang zurückgegangen, liegen hier aber noch immer weit höher als in der ersten Hälfte des vergangenen Jahrzehnts. Eine deutliche Zunahme haben die «Exchange Traded Products» erfahren (von denen vor allem die Exchange Traded Funds ETF bekannt sind).
Die folgenden Grafiken geben einen Eindruck davon, wie sich die Verknüpfung zwischen den Finanzinstituten, ihre Finanzierung und die Konzentration der Finanzbranche seit der Krise entwickelt hat. Die oberen beiden Grafiken zeigen für ausgewählte Länder und Regionen anhand eines Indexes, dass sich an der Verknüpfung zwischen den Banken innerhalb von Ländern wenig verändert hat. Der Index setzt sich aus Grössen wie dem Anteil der Finanzierung durch das so genannte «Wholesale Funding» (Kapitalmarktinstrumente und Interbankengeschäfte) – im Gegensatz zur Finanzierung über Kundeneinlagen – und aus der Verschuldung gegenüber anderen Banken zusammen. Die mittleren Grafiken zeigen, dass der Anteil dieses – im Vergleich zur Einlagenfinanzierung – potenziell systemgefährdenderen «Wholesale Funding» fast überall seit der Krise weiter zugenommen hat. Die untersten beiden Grafiken zeigen schliesslich den prozentzuellen Anteil am Gesamtmarkt durch die drei grössten Banken der betrachteten Länder. Auch hier zeigt sich auf den entwickelten Finanzplätzen fast überall eine weitere Zunahme der Konzentration seit der Finanzkrise:
Dass die Bedeutung des nichttraditionellen Bankings ebenfalls kaum zurückgegangen ist, verdeutlichen die folgenden Grafiken:
Die deutliche Zunahme in der Schweiz geht laut dem IWF darauf zurück, dass die Schweizer Banken stärker von der oben erklärten «Wohlesale Finanzierung» abhängig sind.
Die folgenden Grafiken werfen schliesslich einen Blick auf die internationalem Abhängigkeiten der Banken (inklusive gegenüber ihrer eigenen Filialen): Auffällig ist hier der Rückgang bei den Schweizer Banken (zu dem sich der IWF nicht auslässt), ansonsten ist hier ebenfalls kaum ein Rückgang zu erkennen:
Was sind die Gründe dafür, dass aus den hehren Absichten auf dem Höhepunkt der Krise bisher so wenig geworden ist:
Wie der IWF selbst schreibt, haben nicht zuletzt die Rettungen der Banken durch Zentralbanken und Regierungen die Konzentration im Bankensektor weiter erhöht, sowie gleichzeitig die Marktdisziplin und die Transparenz unterminiert. Im Zuge der anhaltenden Krise zeigen sich Regierungen ohnehin eher interessiert daran, auch schwache und allein kaum überlebensfähige Banken am Leben zu erhalten, statt eine notwendige Strukturbereinigung entschlossen an die Hand zu nehmen. In den Worten des IWF:
These interventions could result in more concentration, rather than less. Such interventions also obscure market discipline and often detract from transparency.
Ja, Rettungsmassnahmen sind und waren in vielen Fällen notwendig, um Schlimmeres zu verhindern. Aber die Banken wurden dafür zu wenig in die Pflicht genommen. Dazu hat sich auch der einstige SNB-Präsident Philipp Hildebrand am Dienstag (zusammen mit Lee Sachs) in der «Financial Times» verlauten lassen. Für die Europäischen Banken will er die Einführung der Standards von Basel III sogar schon auf das nächste Jahr vorziehen. Bis jetzt müssen sie diese erst 2019 erfüllen. Das Argument der beiden:
The conventional wisdom that more robust capital standards constrain lending is borne out by neither economic theory nor the facts… Waiting seven years to adress the banking system’s weaknesses runs the risk of seven more years of weak growth.
Einige der komplexen Finanzprodukte sind tatsächlich, wie oben gezeigt, in ihrer Bedeutung zurückgegangen, dafür haben die nach wie vor äusserst innovativen Banker wieder neue erschaffen. Sie dienen zum Teil laut dem IWF direkt dem Zweck, die neuen Regulierungen (wie jene von Basel III) zu umgehen:
For instance, there is some anecdotal evidence that a number of banks have been securitizing derivative counterparty risk to offset the new Basel III credit value adjustment (CVA) capital charge (Cameron, 2011). Most importantly, Basel capital and liquidity rules could be prompting a greater intermediation of new financial products as financial institutions use other avenues to make up for the higher expenses imposed by the Basel rules.
Die neuen Regeln laden zur Umgehung durch ihre Komplexität geradezu ein. Warum einfachere weit wirksamer wären, erklärt in diesem Beitrag Kollege Mark Dittli mit Bezug auf eine ausgezeichnete Rede von Andrew Haldane.
Die Tiefzinspolitik der Zentralbanken erschwert es den Banken auf dem traditionellen Weg (über das Zinsdifferenzgeschäft) Gewinne zu erwirtschaft. Wie der IWF betont, führt das verstärkt dazu, dass die Finanzinstitute andere Wege der Profitabilität suchen. Daraus erklärt sich die weiter oben erwähnte signifante negative Korrelation der Zinsmarge mit erhöhtem Stress im Finanzsystem.
Allerdings sind die Vorstellungen der Branche und ihrer Analysten, wie profitabel die Finanzinstitute sein sollen, ebenfalls durch die Party vor der Krise verzerrt. Wird wieder die alte Profitabilität angestrebt, drohen auch wieder die alten Risiken. Dazu der IWF:
One of the key elements determining the future of the financial structure is how the pressure on profitability will play out. If investors in financial institutions continue to demand precrisis levels of return on equity, will the institutions achieve that by restructuring existing business lines, or will they be tempted to engage in new, risky activities in the search for return?
Der Ökonom Simon Johnson, der sich (unter anderem in diesem ausgezeichneten Buch) vertieft mit dem Thema auseinandergesetzt hat, geht in diesem Kommentar darauf ein, dass die Banker wenig Anreize haben, ihre bevorzugte Position und die damit verbundenen faktischen Subventionen aufzugeben. Diese sichern sie sich gerade durch den Umstand, dass sie zu gross und zu komplex sind, als dass man sie im Krisenfall ohne Unterstützung durch Steuergelder untergehen lässt. Komplexität und Grösse ist daher ganz in ihrem Interesse:
….diese Herrscher des Universums verdienten dieses Geld mit massiver Unterstützung der Regierung. Da sie als «systemrelevant» eingeschätzt werden, profitieren ihre Banken von einem staatlichen Sicherheitsnetz. Sie können dadurch grössere Risiken eingehen und ihr Geschäft mit mehr Fremd- und weniger Eigenkapital führen. Sie kassieren höhere Renditen, wenn alles gut läuft, und staatliche Unterstützung, wenn ihnen das Glück nicht hold ist: Bei Kopf gewinnen sie, bei Zahl verlieren wir… Schliesslich war die Entstehung globaler Megabanken kein Ergebnis von Marktentwicklungen. Diese Banken sind staatlich gesponserte, subventionierte Unternehmen, die von den Steuerzahlern gestützt werden. Das trifft in Europa heute übrigens genauso zu.
Markus Diem Meier (Jg. 1963) ist stellvertretender Chefredaktor der «Finanz und Wirtschaft» und leitet das Onlineportal fuw.ch. Seit der Asienkrise schreibt er über Makroökonomie und die Finanzbranche.
Tobias Straumann
Tobias Straumann (Jg. 1966) ist Wirtschaftshistoriker mit Spezialgebiet Finanz- und Währungsgeschichte. Er lehrt an den Universitäten Basel und Zürich.
Mark Dittli
Mark Dittli (Jg. 1974) ist Chefredaktor der «Finanz und Wirtschaft». Insgesamt arbeitet er seit dem Jahr 2000 für die Wirtschaftspublikation, fünf Jahre davon als Korrespondent in New York.