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Die Umsetzung der Unternehmensveräusserung
Der vorliegende Beitrag befasst sich mit den Möglichkeiten einer Unternehmensnachfolgeplanung aus Sicht der verschiedenen Veräusserungsvarianten, die einem Verkäufer zur Verfügung stehen und behandelt darüber hinaus auch die grundsätzlichen Finanzierungsformen, die für die Umsetzung der Unternehmensveräusserung in Frage kommen.
Käufergruppen und Arten der Unternehmensveräusserung
Strategische Käufer
Bei strategischen Käufern handelt es sich mehrheitlich um branchenähnliche Unternehmen, die oftmals grössere Konkurrenten der zu erwerbenden Gesellschaft sind. Sie erhoffen sich, durch die Übernahme ihre Marktpräsenz zu erweitern und die Konkurrenzsituation zu reduzieren. Den Unternehmenskauf durch einen strategischen Käufer bezeichnet man als Trade Sale. Strategische Käufer sind oftmals bereit, einen höheren Kaufpreis als Finanzkäufer zu entrichten, da sie spezifische Branchen- und/oder Marktinteressen haben. Zudem können oftmals Synergien (z. B. Zusammenlegung von administrativen Funktionen) erzielt werden. Der Käufer strebt betriebswirtschaftliche Ziele an und als Hauptmotiv des Kaufes gilt die richtige Balance zwischen Rentabilität und Liquidität. Ein Überschuss an liquiden Mitteln wird nicht gewünscht, sondern sollte nur im Mass vorhanden sein, um die kurzfristigen Verbindlichkeiten entsprechend zu decken (Laudien/Schilling, S. 359).
Die Prüfung der Unternehmung durch die Investoren bezieht sich nicht nur auf eine Due Diligence, sondern beinhaltet auch ausführliche Renditeberechnungen. Liquide Mittel sollen in rentable Investitionen gebunden werden, da Investitionen einem Unternehmen Geldmittel entziehen und somit die Verfügungsfreiheit der vorhanden flüssigen Mittel einschränkt. Zusätzlich bringen Investitionen meist Folgeinvestitionen mit sich, welche ebenfalls Auswirkungen auf das Umlaufvermögen haben.
Finanzinvestoren bzw. Kapitalbeteiligungsgesellschaften
Finanzinvestoren sind als Fonds- oder Kapitalbeteiligungsgesellschaften organisiert. Sie investieren in nicht-börsenkotierte Firmen in Form von Minder- oder Mehrheitsbeteiligungen. Die durchschnittliche Investitionsdauer liegt zwischen vier und sieben Jahren. Private Equity Kapital dient zur Überbrückung von finanziellen Engpässen in bedeutenden Entwicklungsphasen eines Unternehmens. Die Finanzierung in Form von Private Equity ist vor allem sinnvoll, wenn sich die Unternehmung in einer Veränderungs- oder Wachstumsphase befindet, zusätzliches Kapital benötigt wird, und man in den nächsten drei bis fünf Jahren von einer deutlichen Wertsteigerung ausgehen kann.
Das Aufbringen von Beteiligungskapital ist im Gegensatz zur Kreditfinanzierung nicht von zusätzlichen beleihungsfähigen Sicherheiten, sondern hauptsächlich von der potenziellen Ertragskraft des Unternehmens abhängig. Ein gut funktionierendes Geschäftsmodell ist hier unabdingbar.
Damit die Finanzinvestoren Einfluss auf die Unternehmenspolitik nehmen können, streben sie oftmals eine Mehrheitsbeteiligung an, welche ihnen eine Kontrolle des Verwaltungsrates ermöglicht. Dadurch können die Finanzinvestoren auch die Zusammensetzung der Geschäftsleitung bestimmen, die das operative Geschäft zu lenken hat. Es werden hauptsächlich Unterstützungsaktivitäten im Bereich des Controllings und der Ergebniskonsolidierung innerhalb der Gesamtorganisation vorgenommen. Die Rendite für die Kapitalgeber soll mindestens ca.12% betragen. Die Höhe der Rendite hängt von der Branche des Unternehmens, deren Marktstellung, den technologischen Risiken und den anfallenden Investitionsausgaben (engl. CAPEX – Capital Expenditures) ab.
Management
Die dritte und letzte grosse Käufergruppe sind Privatpersonen, die den Kauf mit einer Übernahmelösung meist in Form eines MBO (Management-Buy-Out) oder eines MBI (Management-Buy-In) vornehmen wollen. Nicht selten wird bei dieser Verkaufsmethode ein Finanzinvestor miteingebunden. Der Verkauf an das Management findet sehr oft Anwendung, da in vielen Fällen ein Unternehmer den Verkauf an einen strategischen Investor nicht anstrebt, um den Weiterbestand seines Lebenswerkes zu sichern. Zusätzlich scheint die Veräusserung an einen Mitbewerber für die Eigentümer oftmals wenig attraktiv, da sie weder das Know-how der Mitarbeiter noch Kundenkontakte weitergeben wollen. Des Weiteren besteht oftmals der Wunsch, die Firma möglichst wenig mit grossen Umstrukturierungen zu belasten, welche unter Umständen mit Entlassungen verbunden sind (Hahn, S. 313).
Bis Mitte 2007 führte die günstige Liquiditätsbeschaffung auf den Finanzmärkten zu einem enormen Anstieg von Buy-out-Finanzierungen. Dadurch konnten Finanzinvestoren oftmals einen hohen Kaufpreis anbieten und sich gegen strategische Investoren durchsetzen. Mit dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahre 2008 kam es zu einer rigorosen Korrektur, welche durch restriktive Bankfinanzierungen und stark angestiegene Kreditmargen gekennzeichnet war. Mit dem Ende der Finanzkrise im Jahre 2010 hat sich der Kreditmarkt wieder sichtbar erholt. Diese Erholung wurde hauptsächlich durch die sehr lockere Geldpolitik der Zentralbanken, die geringen M&A-Aktivitäten und die vorsichtigen Investitionstätigkeiten der Unternehmen getrieben.
Bei einer Unternehmensnachfolgeplanung, in welcher die Geschäftsleitung oder ein Teil davon das Unternehmen käuflich erwirbt, spricht man von einem Management Buy-out (MBO). Oftmals erfolgt dies durch mehrere Mitglieder der Geschäftsleitung. Ein MBO gewährleistet eine kontinuierliche Unternehmensweiterführung und verhindert einen Know-how-Abgang. MBO-Transaktionen werden oftmals diskret vorgenommen und haben nur eine minimale Belastung auf das Tagesgeschäft. Im Zusammenhang mit einem MBO hat der Begriff Management keine rechtliche Umschreibung und kann deshalb verschieden ausgelegt werden. Die Geschäftsführung wird unternehmensintern und je nach Organisation verschieden bestimmt und kann sowohl Verwaltungsräte, Geschäftsführer, Direktoren, Prokuristen oder sogar Handlungsbevollmächtigte umfassen.
Um einen erfolgreichen MBO-Verkauf zu garantieren, ist eine ausgearbeitete Finanzierungsstrategie unabdingbar. Es ist unwahrscheinlich, dass die ganze Verkaufssumme durch eigene Mittel vom Management aufgebracht werden kann. Oftmals wird eine Private-Equity-Gesellschaft beigezogen.
Im Gegensatz zum MBO kennen die Käufer beim Management-Buy-In (MBI) die Unternehmung noch nicht. Bei einem MBI handelt es sich oftmals um Manager, die es sich finanziell leisten können, in eine Beteiligung zu investieren. Da sie zusätzlich auch das operative Geschäft übernehmen, können sie den Arbeitseinsatz entsprechend verzinsen bzw. belohnen lassen. Die Unternehmung profitiert von einem hoch motivierten und ambitionierten neuen Management sowie einem Know-how-Zuwachs (Hahn, S.314).
Der zentrale Vorteil einer MBO- bzw. MBI-Lösung liegt darin, dass der Transaktionsprozess vergleichsweise schnell abgewickelt werden kann und aufgrund der eigenen finanziellen Beteiligung des Managements eine motivierte Geschäftsführung vorhanden ist. Es liegt im Interesse des Managements, eine entsprechende Verzinsung für ihr investiertes Kapital zu erwirtschaften.
Aufgrund der grossen Spannweite der in Frage kommenden Käufer ist es ersichtlich, was für einen wichtigen Stellenwert die Auswahl geeigneter Kandidaten hat. Einerseits muss die operative Führung einwandfrei durch das neue Management abgedeckt werden, andererseits muss dieses aber auch über das nötige Kapital verfügen, damit der Einkauf überhaupt stattfinden kann.
Sonstige Käufergruppen
In der Praxis finden sich weiterhin noch die folgenden alternativen Käufergruppen:
Buy-in-Management-Buy-out (BIMBO): Ein BIMBO ist eine Kombination aus einem MBI und MBO. In einem ersten Schritt erwirbt ein unternehmensexterner Manager Anteile an der Gesellschaft. Gemeinsam mit dem bestehenden Management, welches ebenfalls Anteile an der Firma hält, führt er die Gesellschaft weiter.
Owner Buy-out (OBO): Bei dieser Verkaufsmethode werden die Unternehmensanteile an eine Erwerbsgesellschaft, an welcher der Eigentümer ebenfalls beteiligt ist, veräussert.
Employee Buy-out (EBO): Bei einem EBO haben neben dem Management auch Mitarbeiter die Möglichkeit, Unternehmensanteile zu erwerben. Ein Employee-Buy-Out setzt nicht voraus, dass sich sämtliche Mitarbeiter am Kauf beteiligen. Dies wäre ohnehin nur bei Mikrounternehmen mit einer sehr kleinen Mitarbeiteranzahl wahrscheinlich.
Eine Spezialform ist der Leveraged Buy-Out (LBO). Dieser zeichnet sich dadurch aus, dass ein grosser Teil des Kaufpreises durch Fremdkapital finanziert wird. Es existieren keine bindenden Kriterien, ab wann es sich um ein LBO handelt. In der Praxis geht man oftmals von einem LBO aus, wenn mehr als 50% mit Fremdmitteln finanziert wird. Durch das hohe zu verzinsende Fremdkapital wird die Erfolgsrechnung der Gesellschaft in den ersten Jahren stark belastet. Gewinnausschüttungen an die Eigentümer werden von den finanzierenden Banken erst erlaubt, wenn sich der Verschuldungsgrad unter einen bestimmten Grenzwert reduziert hat (Meier-Mazzucato, S. 260).
Finanzierungsmöglichkeiten einer Unternehmensakquisition
Jede Unternehmensnachfolge ist ein individueller Prozess, der sich an den spezifischen Wünschen der Käufer- und Verkäuferparteien orientiert. So einzigartig wie der Verkaufsprozess ist, ist auch die Ausgestaltung der Finanzierungsstruktur. Die Finanzierung ist der grundlegende Bestandteil jedes Verkaufes, ungeachtet davon, ob der Übernehmer über die entsprechenden Eigenmittel verfügt oder nicht. Falsche oder unrealistische Finanzierungskonzepte können den Fortbestand von Unternehmen unmittelbar gefährden oder finanzielle Schwierigkeiten mit sich bringen. Seriöse Finanzierungs- und Kapitalbeschaffungspläne sind deshalb ein wichtiger Bestandteil einer erfolgreichen Unternehmensnachfolgeplanung. In einem ersten Schritt muss man sich über die Finanzierungspolitik der Unternehmung einig werden.
Folgende Fragen stellen sich im Zusammenhang mit der Finanzierung:
- Wie viel Kapital wird benötigt?
- In welchem Verhältnis soll das Fremdkapital zum Eigenkapital stehen?
- Wie viel Kapital kann das Unternehmen durch Verzicht auf Gewinnausschüttung (Innenfinanzierung) generieren und wie viel muss durch Aussenfinanzierung beschafft werden?
- Verfügt die Unternehmung über einen genug hohen Cashflow, um die fällig werdenden Ratenzahlungen abdecken zu können?
Die folgenden Finanzierungsformen werden im Folgenden kurz vorgestellt: Eigenmittel, Fremdkapital «Senior Debt» und Mezzanine-Kapita.
Eigenmittel
Bei der Eigenfinanzierung bezahlt der Nachfolger einen Teil oder den gesamten Kaufpreis mit Eigenmitteln. Von einer vollständigen Eigenfinanzierung spricht man, wenn der Käufer den Kaufpreis vollumfänglich mit seinem Privatvermögen bezahlt, welches wiederum aus 100% Eigenkapital besteht. Eigenkapital hat den Vorteil, dass keine schuldrechtlichen Verpflichtungen wie Zinszahlungen oder Amortisationen damit verbunden sind, und es deshalb ohne zeitliche Befristung zur Verfügung steht (Meier-Mazzucato, G, S. 284). Wenn Finanzinvestoren am Kauf beteiligt sind, verlangen diese in der Regel eine finanzielle Beteiligung des Managements im Umfang von ein bis zwei Jahresgehältern. Finanzinvestoren beteiligen sich meist in Form von Gesellschaftsdarlehen und finanzieren den grössten Teil des Kaufpreises (Beckmann u.a., S. 323).
Fremdkapital («Senior Debt»)
Bei einer Fremdfinanzierung kann der Käufer den Kaufpreis nicht oder nur teilweise selbst finanzieren und ist deshalb auf fremde Hilfe (meist Banken) angewiesen. Im Gegensatz zur Eigenfinanzierung ist Fremdkapital mit schuldrechtlichen Verpflichtungen verknüpft und zeitlich begrenzt. Sogenannte «Senior-Debts» werden unter dem Überbegriff des Akquisitionskredites zusammengefasst. Sie setzen sich meist aus einem Tilgungskredit und einer bzw. mehreren endfälligen Kredittranchen zusammen (Meier-Mazzucato , S. 286). Die Akquisitionskredite dienen zur Zahlung des Kaufpreises. Nebst der Kaufpreisfinanzierung benötigt eine Gesellschaft weitere finanzielle Mittel zur Abdeckung von Betriebsmittel- und Investitionsausgaben. Diese Kredite werden üblicherweise von den gleichen Banken wie die «Senior Debts» zur Verfügung gestell.
Mezzanine-Kapital
Mit dem Mezzanine-Kapital hat man eine Finanzierungsform zwischen Eigen- und Fremdkapital gefunden. Daher wird es oft auch «Hybrid-Capital» genannt. Mezzanine-Kapital wird als Überbegriff für verschiedenste – vor allem im Zusammenhang mit LBO-Transaktionen – Finanzierungsformen verwendet. Darunter fallen das Nachrangdarlehen, die stille Beteiligung, der Genussschein sowie Wandel- und Obligationsanleihen (Beckmann u.a., S. 322).
Mezzanine-Kapital zeichnet sich dadurch aus, dass es gegenüber dem Akquisitionsdarlehen nachrangig ist. Die Nachrangigkeit bezieht sich nicht nur auf die Gläubigeransprüche, sondern auch auf die Besicherung. Die Nachrangigkeit der Mezzaninen-Finanzierung ist nicht gesetzlich verankert und benötigt deshalb eine vertragliche Vereinbarung oder eine strukturelle Bewirkung. Die Vereinbarung der Nachrangigkeit bezüglich den vorrangigen «Senior Loans» wird zwischen den einzelnen Finanzierungspartnern vereinbart. Um den strukturellen Nachrang sicherzustellen, wird eine Einzweckgesellschaft gegründet, welche das nachrangige Kapital aufnimmt und der Unternehmung weiterreicht. Das durchgereichte Kapital wird meist als Gesellschafterdarlehen oder Eigenkapitaleinlage bilanziert. Dadurch wird sichtbar, dass der strukturelle Nachrang im Falle einer Insolvenz viel stärker zum Tragen kommt als die vertraglichen Abmachungen. Das von der Einzweckgesellschaft zur Verfügung gestellte Darlehen wird als Eigenkapital betrachtet, wo hingegen das vertraglich vereinbarte Darlehen immer noch einen besicherten Gläubigeranspruch besitzt (Beckmann u.a., S. 323).
Wirtschaftlich gesehen kann die Mezzanine-Finanzierung aus zwei Perspektiven betrachtet werden. Im Vergleich mit den Senior-Darlehen stellt das Mezzanine-Kapital aufgrund der Nachrangigkeit Eigenkapital dar. Hingegen wird es im Vergleich zu dem vom Management und von Finanzinvestoren aufgebrachten Eigenkapital als Fremdkapital eingestuft. Im Vergleich zum Eigenkapital ist es deshalb auch vorrangig und die Zinsen sind steuerlich abzugsfähig.
Oftmals fallen die Vorstellungen des Käufers und des Verkäufers bezüglich des zu bezahlenden Preises auseinander oder der gesamte Kaufpreis lässt sich nicht nur mit Eigen- und/oder Fremdkapital finanzieren, die vom Käufer bereitgestellt werden. Um diese Finanzierungslücke zu schließen, können weitere Finanzierungsinstrumente eingesetzt werden. Meist geschieht dies durch eine Mitbeteiligung des Verkäufers an der Finanzierung (Hünerwadel u.a., S. 367).
Fazit
Eine Unternehmensnachfolgeplanung ist für viele KMU heute von enormer Bedeutung. Im Falle eines beabsichtigten Verkaufs an den oder die Nachfolger kommen folgende potenzielle Käufergruppen und zugehörige Veräusserungsvarianten in Frage: Strategische Investoren, Finanzinvestoren und das Management. Bei strategischen Investoren handelt es sich meist um grössere Konkurrenten, die den Kauf eines Mitbewerbers anstelle der zeitaufwendigen und kostenintensiven Akquisition von Neukunden wählen. Strategische Investoren sind oftmals bereit, einen höheren Kaufpreis zu bezahlen, da sie auf Synergieeffekte hoffen und branchenspezifische Interessen verfolgen. Finanzinvestoren treten meist in Form von Private Equity Gesellschaften auf. Finanzinvestoren haben hohe Renditeerwartungen, die um ca. 12–18 % p.a. liegen, und streben daher eine Ertragskraftsteigerung der Firma in den ersten drei Jahren nach Erwerb an. Den Verkauf an das Management wird meist über die bekannten Formen eines Management-Buy-Out (MBO) oder durch einen Management-Buy-In (MBI) abgewickelt. Bei einem MBO wird die Unternehmung an die bestehende Geschäftsleitung oder an einzelne Mitglieder des Managements veräussert. Bei einem MBI hingegen erwerben unternehmensexterne Personen Anteile an der Firma und nehmen gleichzeitig Positionen in der operativen Geschäftsführung ein.
Die Finanzierungsformen spielen vor allem bei der Veräusserung in Form eines MBO oder MBI eine entscheidende Rolle, da die in Betracht gezogenen Manager meist nicht über die liquiden Mittel verfügen, den Kaufpreis vollumfänglich aus eigenen Mitteln zu finanzieren. Nicht selten wird der Preis mit einer Mezzanine-Finanzierung bezahlt. Mezzanine-Kapital ist eine Mischform zwischen Eigen-und Fremdkapitalfinanzierung.
Um eine erfolgreiche Finanzierung sicherzustellen, ist es von grosser Bedeutung, dass man den Mittelbedarf realistisch einschätzt. Hier hilft es, verschiedene Szenarien aufzustellen und allfällige rückläufige Umsatz- und Margenentwicklungen sowie unerwartete Ereignisse mit zu berücksichtigen.
Abschliessend kann man sagen, dass es keine richtigen oder falschen Käufer gibt, sondern der Entscheid von diversen Einflussfaktoren abhängig ist und für jedes Unternehmen individuell gemäss den Vorstellungen des oder der Verkäufer gefällt werden muss. Daneben ist es auch möglich, dass Mischformen angewendet werden.