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Der pawlowsche Aktienmarkt
Der Aktienmarkt ist ein sonderbares Biest.
Eigentlich sollte er ja stets die rationalen Erwartungen aller Marktteilnehmer spiegeln: Investoren, die laufend alle verfügbaren Informationen verarbeiten und die zukünftige Gewinnkraft aller an der Börse kotierten Unternehmen abschätzen.
So zumindest lehrt es – freilich stark vereinfacht dargestellt – die Finanztheorie.
In der Praxis ist der Aktienmarkt ein Organismus, der zwischen den emotionalen Extremen von Gier und Angst schwankt und dabei immer mal wieder grotesk überbewertet (etwa 1999 oder 2007) oder kolossal unterbewertet (1982 oder Anfang 2009) ist. Der Zustand der rationalen Erwartungen und der fairen Bewertung wird dabei jeweils nur vorübergehend erreicht. (Falls es Sie interessiert, wie es um das aktuelle Bewertungsniveau der Weltbörsen steht: Hier eine eingehende Analyse dazu.)
Der Aktienmarkt weist aber noch eine andere Eigenschaft aus, und um die soll es heute gehen: Er ist extrem einfach manipulierbar. Nicht von irgendwem natürlich, aber von den Notenbanken.
Nichts zeigt diese Tatsache besser als der Börsenverlauf in den vergangenen vier Jahren. Meine Redaktionskollegen Gregor Mast und Tommaso Manzin haben in einer aktuellen Arbeit (hier der vollständige Artikel dazu) diese aussagekräftige Grafik erstellt (Quelle: FuW):
Die rote Kurve zeigt den amerikanischen Leitindex, den S&P-500 (linke Skala). Die blaue Kurve, für die vorliegende Betrachtung nicht von Bedeutung, zeigt die Rendite zehnjähriger Treasury Notes (Staatsanleihen) in Prozent (rechte Skala). Die blassblaue Kurve zeigt die Fed Funds Target Rate, den Leitzins der US-Notenbank.
Es ist schön zu sehen, wie der S&P-500 im Oktober 2007 sein Allzeithoch erreichte, dann ins Rutschen geriet und nach dem Kollaps von Lehman Brothers am 15. September 2008 abstürzte.
Nun kommt die Notenbank ins Spiel, und hierfür sind die grünen Flächen in der Grafik von Bedeutung: Ende November 2008 kündigte Ben Bernanke, der Vorsitzende der US-Notenbank, eine Reihe unkonventioneller Stimulusmassnahmen – sprich: den Kauf von Staatsanleihen und verbrieften Hypothekarkrediten durch die Notenbank – an. Für diese Massnahmen bürgerte sich später der Begriff Quantitative Easing ein.
Fast punktgleich mit Bernankes Ankündigung sprang der S&P-500 in die Höhe. Er sackte dann im Februar und März 2009 zwar nochmals ab, doch dann setzte er zu einem 80%-Boom an, während das QE-Programm lief und zeitweise sogar noch ausgedehnt wurde.
Mit dem vorterminierten Ablauf des QE-Programms im Juni 2010 begann der Index wieder zu sinken.
Doch sogleich hiess es «Bernanke to the rescue»: Am 27. August 2010 kündigte er am Notenbanksymposium in Jackson Hole, Wyoming (es findet dieses Wochenende wieder statt), ein weiteres Liquiditätsprogramm – QE2 – an. Exakt an diesem Tag drehte der Aktienmarkt wieder und legte eine neue Rally von 30% hin.
QE2 endete im Juni 2011, und der Zauber an der Börse endete wieder.
Doch auf Ben war Verlass: Am 21. September 2011 kündigte er die Operation Twist an, deren explizites Ziel es war, das langfristige Zinsniveau in der US-Wirtschaft zu senken (das «normale» Arbeitsinstrument einer Notenbank sind eigentlich die kurzfristigen Zinsen). Voilà: Der Tag dieser Ankündigung markierte abermals einen Wendepunkt an den Börsen, und der S&P-500 stieg um weitere 30%.
Eigentlich hätte die Operation Twist im Sommer 2012 auslaufen sollen, doch am 20. Juni 2012 wurde sie bis Ende des Jahres verlängert, was den Börsen neuen Schub verlieh.
Das Verdikt ist recht eindeutig: Hauptsächlicher Treiber an den Aktienmärkten der vergangenen Jahre waren nicht etwa aufhellende Konjunkturdaten (im Gegenteil: in den vergangenen Monaten sind die Vorlaufindikatoren abgetaucht, während die Aktienmärkte weiter stiegen – hier eine Auseinandersetzung dazu im «Momentum»-Blog der FuW), sondern Stimulusmassnahmen der Notenbanken.
Es wäre also grundfalsch, aus den steigenden Aktienkursen eine Gesundung der Weltwirtschaft abzulesen.
Obige Darstellung befasst sich nur mit der Politik von Ben Bernanke seit 2008. Schon Bernankes Vorgänger Alan Greenspan wusste mit seiner Zinspolitik – etwa 1987, 1994, 1998 und 2003 – die Börsen gezielt zu beeinflussen. Ein ähnliches Bild war im Dezember 2011 zu beobachten, als die Europäische Zentralbank unter Mario Draghi die dreijährige Longer Term Refinancing Operation (LTRO) ankündigte (hier mehr Details dazu).
Wie geht es nun weiter?
Am Freitag, 31. August, hält Bernanke seine mit Spannung erwartete Rede in Jackson Hole. Draghi hätte eigentlich am Samstag auftreten sollen, aber er hat seine Reise nach Wyoming abgesagt – mit der Begründung seiner hohen Arbeitsbelastung. Nächste Woche, am 6. September, kommt der nächste Zinsentscheid der EZB, und in der Folgewoche ist die nächste Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank.
Man darf gespannt sein.
Persönlich halte ich es für sehr wahrscheinlich, dass Fed und/oder EZB irgendwann in den kommenden Monaten neue, grosse, unkonventionelle monetäre Stimulusmassnahmen beschliessen werden. Und dann, wenn diese Ankündigung draussen ist, werden die Börsen wieder nach oben rauschen.
Wetten?