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In den letzten Jahren hat sich in den entwickelten Volkswirtschaften ein äusserst niedriges nominales Zinsniveau mit Werten von nahe oder sogar leicht unter null beobachten lassen. Gab es in der Geschichte bereits vergleichbare Episoden, oder sind die heutigen Zinsverhältnisse einmalig? Um diese Frage zu beantworten, soll zuerst die allgemeine Zinsentwicklung seit der Antike grob skizziert werden. In einem zweiten Teil sollen die Nominal- und die Realzinsentwicklung in der Schweiz seit 1900 analysiert werden.
Hohe Zinsen in der Antike
Die Geschichte des Zinses reicht weit zurück. Bereits in der Gesetzessammlung des babylonischen Herrschers Hammurabi im 18. Jahrhundert vor Christus finden sich erste Belege für Kreditbeziehungen und Zins: Demzufolge betrug die gesetzliche Zinsobergrenze für das Ausleihen von Getreide 33 1/3 Prozent und für Silber 20 Prozent.[1] Die Rückzahlung und der Zins waren in Form von Getreide oder Silber zu entrichten, da noch kein Geld existierte. Aus heutiger Sicht erscheinen diese Zinssätze sehr hoch, wenn man berücksichtigt, dass der Schuldner mit seinem Vermögen und seiner Arbeitskraft haftete.
Mit der Einführung von Münzgeld um circa 630 v. Chr. als allgemein akzeptiertes Tausch- und Wertaufbewahrungsmittel sowie als Recheneinheit häufen sich die Evidenzen für Zins und Kreditbeziehungen, vor allem im alten Griechenland und im Römischen Reich. In den griechischen Stadtstaaten sind Kredite an Personen, Staaten und Handelsprojekte zu Zinssätzen zwischen 6 und 18 Prozent belegt. Die Griechen kannten allerdings keine gesetzlichen Zinsobergrenzen und keine persönliche Haftung. Anders in Rom: Das sogenannte Zwölftafelgesetz von 443 v. Chr. sah dort eine Zinsobergrenze von 8 1/3 Prozent vor, die später auf 12 Prozent erhöht wurde. Zudem galt die volle Haftung der Person.
In dem Mass, wie sich das Römische Reich als arbeitsteilige Geldwirtschaft entwickelte, sanken tendenziell auch die Zinsen. Zur augusteischen Zeit um das Jahr 0 erreichte das Zinsniveau ein historisches Tief von 4 Prozent. Vereinzelt sind auch Nullzinskredite des Staates in Ausnahmesituationen belegt: So hat Kaiser Tiberius in der Liquiditätskrise im Jahre 33 zinslose Kredite im Umfang von rund 0,5 Prozent des Bruttosozialprodukts des Römischen Reichs an Bankiers gewährt. Die Staatsausgaben wurden durch Steuern und durch die Prägung von Münzen finanziert. Staatliche Verschuldung existierte damals noch nicht. Bei staatlicher Finanzknappheit wie in der Reichskrise im 3. Jahrhundert hat man die Legierung der Münzen verschlechtert und so zur Inflation beigetragen. Das Zinsniveau, das schon damals ein guter Stabilitätsindikator war, ist im Verlauf des 2. Jahrhunderts auf das gesetzliche Maximum von 12 Prozent angestiegen. Erst im 4. Jahrhundert hatte das Römische Reich wieder zu einer gewissen politischen und monetären Stabilität zurückgefunden, die im östlichen Reichsteil noch über einige Jahrhunderte andauerte. Im Westen brachen das Reich und seine arbeitsteilige Geldwirtschaft im Sturm der Völkerwanderung im Jahr 476 zusammen.
Sinkende Zinsen im Mittelalter
Trotz der Wiederbelebung des Handels und der Münzreform von Karl dem Grossen um 800 sind bis ins 12. Jahrhundert kaum Belege für Kredite und Zinsen vorhanden. Erst mit den Produktivitätsfortschritten in der Landwirtschaft, der Belebung des Handels und der Urbanisierung in der Periode von 1160 bis 1330 belebte sich das Kreditgeschäft.
In der «Kommerziellen Revolution» in Oberitalien entstanden Banken, die Depositen in vollwertigen Münzen entgegennahmen und verzinsten und Forderungen und Verbindlichkeiten ihrer Kunden über Buchgeld verrechneten. Ausserdem wurde der Wechsel geschaffen: Ein Kredit, der etwa zum Kauf von Waren in Genua aufgenommen wurde, wurde nach Warenverkauf – beispielsweise in Antwerpen – mit Zins beglichen. Schliesslich gründeten die oberitalienischen Kaufleute in ganz Westeuropa Niederlassungen, die den internationalen Handel sowie die Stadtstaaten und Fürstentümer finanzierten. Niederländische und süddeutsche Handelshäuser übernahmen diese Praktiken, die sich so im Spätmittelalter in ganz Westeuropa verbreiteten.
Auf Bankdepositen wurden Zinsen von 4 bis 10 Prozent entrichtet; Handelskredite wiesen meist eine höhere Verzinsung zwischen 5 und 15 Prozent auf. Die höchsten Sätze – zwischen 80 und 100 Prozent – hatten Fürsten für Kredite zu entrichten, die nicht durch zukünftige Staatseinnahmen, beispielsweise aus Bergwerken oder aus Steuern, abgesichert waren. Diese Risikoprämien waren durchaus berechtigt, da Fürsten ihre Kredite vielfach nicht bedienten. Die ab 1262 handelbaren Prestiti – die Staatsschulden der Republik Venedig – erzielten im 14. und 15. Jahrhundert effektive Renditen zwischen 5 und 20 Prozent und widerspiegeln so die politischen und wirtschaftlichen Erfolge und Misserfolge der Markusrepublik. Generell lässt sich aber für das späte Mittelalter zuerst in Oberitalien und später auch in den Niederlanden ein sinkender Zinstrend feststellen.
Bei der Beurteilung der Höhe des Zinsniveaus sind zwei Aspekte interessant: Erstens waren die relativ hohen Zinssätze bis ins 20. Jahrhundert primär real- und nicht inflationsbedingt. Die gelegentliche Entdeckung von Edelmetallvorkommen und die Verschlechterungen der Münzlegierung führten zu Anstiegen des Preisniveaus, aber die durchschnittliche Inflationsrate war gering. Zweitens galt seit dem Konzil von Nicäa 325 ein universelles Zinsverbot der katholischen Kirche. Diese alttestamentarisch begründete Vorschrift wurde immer wieder klerikal bekräftigt, etwa von Papst Leo dem Grossen und von Thomas von Aquin. Doch die Unterscheidung von «usura» (Wucher) und «interesse» (Entschädigung für den Verzicht und die Umtriebe des Kreditors) schuf schon im Hochmittelalter eine gewisse Grauzone. Die Reformatoren hielten Zinssätze zwischen 5 und 8 Prozent für angemessen, aber der Vatikan überliess erst Anfang des 19. Jahrhunderts die Regulierung der Zinssätze dem Staat.
Finanzinnovationen in Amsterdam
Mit der Entdeckung Amerikas hat sich der wirtschaftliche Schwerpunkt Europas vom Mittelmeerraum auf den Atlantik verschoben. Im frühen 16. Jahrhundert wurde das heute belgische Antwerpen zum führenden Handelsplatz. Doch diese Position ging im Verlauf des holländischen Unabhängigkeitskriegs (1568–1648) verloren. Die spanische Herrschaft in den südlichen Niederlanden führte zum Niedergang von Antwerpen. Seine Vorreiterrolle wurde vom nördlichen Teil der Niederlande mit seinem Zentrum Amsterdam übernommen.
Mit Amsterdam sind auch die wichtigsten Finanzinnovationen des 17. Jahrhunderts verbunden. Erstens entstand aus der 1602 gegründeten ostindischen Kompanie die erste Publikums-Aktiengesellschaft. Zweitens wurde aufgrund der vielen Bankzusammenbrüche in der Vergangenheit 1609 die Wechselbank mit einer hundertprozentigen Deckung der Depositen gegründet. Und drittens gelang es der Holländischen Republik, ihre Staatsschuld zu konsolidieren und voll handelbar zu machen. Der Zinssatz fiel zwischen 1600 und 1640 von 10 auf 4 Prozent und später sogar unter 3 Prozent. Damit erreichte er ein Niveau, das im Vergleich zur Vergangenheit einmalig war und auch in der Moderne selten unterschritten wurde. Andere Länder erreichten vor der Industrialisierung im 19. Jahrhundert keine so niedrigen Zinssätze, und selbst England war dies erst im 18. Jahrhundert vergönnt.
Globale Finanzmärkte entstehen
Bis zur industriellen Revolution traten nur einzelne Wachstumsschübe wie im Römischen Reich, in Norditalien und den Niederlanden auf – ein stetiger Wachstumsprozess setzte erst danach ein: Das Einkommenswachstum und die Ersparnisbildung in breiteren Schichten führten zu einem Wachstum der Bankeinlagen. Die erhöhte Kapitalintensität verursachte in der Produktion eine Verschiebung von der internen zur externen Finanzierung von Firmen durch Bankkredite, Obligationen und Aktien. Neben den Staaten traten nun auch die Firmen als Schuldner an internationalen Obligationenmärkten auf.
In der Periode des internationalen Goldstandards (ca. 1880–1914) sanken dank den Erfindungen in der Telegrafie und im Transportwesen (Dampfschifffahrt und Eisenbahn) die Transaktionskosten und führten zu fixen Wechselkursen, internationaler Spezialisierung der Produktion und Integration der Finanzmärkte. Die kurz- und langfristigen Zinssätze in den führenden Volkswirtschaften in Westeuropa sanken in dieser Periode bei langfristig stabilem Preisniveau auf 2 bis 3,5 Prozent.
Diese Epoche ging mit dem Ausbruch des Ersten Weltkriegs zu Ende, und die Versuche, den Goldstandard in der Zwischenkriegszeit wieder einzuführen, scheiterten alle. Der Übergang zu einem reinen Papiergeldsystem ohne metallische Deckung führte im 20. Jahrhundert zu vielen kleineren und grösseren Inflationsepisoden, die die Nominalzinssätze in die Höhe trieben.
Nach dem Zweiten Weltkrieg begann im Rahmen des Währungssystems von Bretton Woods eine zaghafte Re-Globalisierung. Wegen starker Beschränkungen für den internationalen Kapitalverkehr erreichte diese aber nie mehr das Niveau vor 1914. Erst in den letzten rund 25 Jahren sind mit der schrittweisen wirtschaftlichen Öffnung von China und anderen Planwirtschaften wieder wirklich globale Finanzmärkte entstanden.
Rückgang der Zinsen in der Schweiz seit 1990
In der Schweiz schwankte die Nominalrendite von langfristigen Bundesanleihen bis Mitte der Neunzigerjahre zwischen 3 und 7 Prozent (siehe Abbildung 1). Dabei muss wegen gelegentlicher Inflationsepisoden (siehe Abbildung 2) zwischen Nominal- und Realrendite unterschieden werden. Die reale Rendite wurde durch Abzug des Mittels der für die Laufzeit prognostizierten Inflationsrate[2] berechnet. Die Realzinssätze (mit prognostizierter Inflationsrate) lagen in der gleichen Zeit zwischen –1 und 6 Prozent. Ab Mitte der Neunzigerjahre setzte ein kontinuierliches Abfallen der Nominal- und Realzinsen ein, wie er historisch einzigartig ist. Generell folgte die schweizerische Zinsentwicklung über den ganzen Zeitraum dem internationalen Trend. Doch aufgrund des Zinsbonus seit dem Ersten Weltkrieg, wegen der Eigenschaft des Frankens als sogenannter Safe Haven, lag das schweizerische Zinsniveau nominal sowie real und wechselkurskorrigiert meistens unter demjenigen im Ausland.[3]
Abb. 1: Nominale und reale Rendite von fünfjährigen Bundesanleihen der Schweiz (1900–2016)
Anmerkung: Die Daten von 1900 bis 1937 entsprechen den Obligationen der SBB, da keine anderen Daten für langfristige Bundesanleihen verfügbar sind.
SNB Historische Zeitreihen 4 und SNB Datenportal, Berechnungen Kugler / Die Volkswirtschaft
Abb. 2: Inflationsrate der Konsumentenpreise in der Schweiz (1900–2016)
SNB Datenportal / Die Volkswirtschaft
Wie in anderen Ländern fällt der reale Geldmarktsatz auch in der Schweiz weniger deutlich als die realen Renditen von langfristigen Staatsanleihen (siehe Abbildung 3).[4] Der Realzinssatz für Frankendepositen am Eurowährungsmarkt (Euro-Franken-Geldmarkt) in London, der wieder aufgrund der Inflationsprognose aus einem Zeitreihenmodell[5] berechnet wurde, schwankt seit 1974 zwischen –4 und 4 Prozent. Damit widerspiegelt er bis 2002 die Gangart der Geldpolitik. Seit 2002 ist der Realzins am Geldmarkt mit wenigen Ausnahmen nahe bei null und in der jüngsten Finanzkrise deutlich negativ. Der Nominalzins am Euro-Franken-Geldmarkt ist sehr volatil und bewegt sich zwischen –0,75 und 12 Prozent.
Abb. 3: Nominal- und Realzinssatz am Euro-Franken-Geldmarkt (1974–2016)
SNB Datenportal, Berechnungen Kugler / Die Volkswirtschaft
Steigende Zinsen in Aussicht
Das aktuell niedrige nominale und reale Zinsniveau ist historisch einzigartig. Neben der extrem expansiven Geldpolitik der letzten Jahre gibt es weitere gewichtige reale Erklärungen für dieses Phänomen.[6] Ein Grund war, dass in den letzten 20 Jahren der Anteil der Bevölkerung im sparintensiven Alter zwischen 40 und 60 Jahren hoch und die Investitionsneigung seit der jüngsten Finanzkrise reduziert war. Dieses Überangebot an Ersparnissen hat den Realzins stark gesenkt. Diese Tendenz wurde dadurch verstärkt, dass China mit besonders hohen Sparüberschüssen schrittweise in die Weltwirtschaft integriert wurde. Hinzu kommt, dass in den letzten Jahren die zunehmende Nachfrage nach «risikolosen» Anlagen zusätzlichen Druck auf die realen Renditen von Staatsanleihen der führenden westlichen Industrieländer generierte.
Diese Einschätzung impliziert, dass die heutige Zinssituation langfristig nicht bestehen bleibt. Die demografischen Faktoren führen zukünftig mit der nun auch in China einsetzenden Überalterung zu tendenziell steigenden realen Renditen. Zudem ist anzunehmen, dass sich die Geldpolitik normalisieren wird und der Krisenmodus im Anleger- und Investitionsverhalten überwunden wird. Allerdings ist das diesbezügliche Timing noch sehr ungewiss.
- Alle Angaben zu der Höhe der Zinsen in den Abschnitten 1–4 stammen aus Homer und Sylla (2005).
- Es wurde ein AR(1)-Modell mit empirisch ermittelten Strukturbrüchen 1949 und 1993 geschätzt, wobei die Periode der beiden Weltkriege mit hoher und volatiler Inflation nicht einbezogen wurde.
- Vgl. hierzu Baltensperger und Kugler (2016).
- Siehe Bean et al. (2015).
- Es wurde ein AR(12)-Modell mit empirisch ermitteltem Strukturbruch Mai 1993 geschätzt.
- Vgl. hierzu auch Bean et al. (2015).