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Adriano B. Lucatelli est entrepreneur, chargé de cours à l’université de Zurich et écrivain. Son dernier ouvrage «The Fine Art of Efficient Investing» traite du thème de l’investissement intelligent grâce à la stratégie appelée low-volatility.
La rédaction Moneyland: la plupart des académiciens contemporains de la finance prônent, dans le cas des marchés de liquidités, des investissements passifs avec des produits indexés. Vous avez un autre point de vue. Quels sont les désavantages des produits indexés tels que les ETF?
Adriano B. Lucatelli: la plupart des ETF représentant des indices traditionnels comme D&P 500 ou Euro Stoxx 50, la pondération se fait en fonction de la taille de l’entreprise. En d’autres termes, une action Apple a plus de poids qu’une action Swatch. La pondération du capital a conduit, d’après une contribution de Jason Hsu et de Carmen Campollo en 2006, à la surpondération d’actions «chères» et à la sous-pondération d’actions «bon marché».
Vous prônez une approche de low volatility au moyen de portefeuilles dits à variance minimum. Qu’entend-on par cela?
La composition des portefeuilles ne se base pas sur la capitalisation de marché des entreprises, mais sur leur volatilité. La marge de fluctuation est minimisée. En conséquence de cela, les investisseurs obtiennent un portefeuille avec le plus petit risque possible.
Il est intéressant de noter qu’un portefeuille d’actions, constitué systématiquement d’actions à faible fluctuation, produit un rendement supplémentaire ainsi qu’un alpha positif. On parle alors d’une «prime de facteur de faible volatilité».
Un meilleur rendement avec moins de risque: l’investisseur moderne se trouve devant la pierre philosophale. Quelle est votre critique de la théorie moderne des portefeuilles de Markowitz?
Elle n’est simplement pas efficace. Cette thèse, selon laquelle on peut recevoir plus si on prend plus de risques, a été infirmée empiriquement entre-temps. Le rendement ne dédommage pas les risques encourus.
De plus, on ne peut même pas évaluer de façon robuste les rendements attendus, contrairement aux prémisses des portefeuilles de Markowitz. Personne ne sait aujourd’hui si le prix d’une action sera demain plus ou moins élevé.
Nous ne devons pas oublier que la théorie de Markowitz a été formulée en 1952. La théorie du marché des capitaux a été modifiée depuis.
Quelles études soutiennent votre thèse?
Robert Haugen et Nardin Baker ont souligné en 1991 l’existence d’une prime du facteur de faible volatilité. Leurs travaux ont montré que les portefeuilles pondérés par les capitaux sont un mauvais rapprochement du portefeuille de marché et que la pondération des capitaux conduit à un profil risque-rendement inefficace.
L’approche «low volatility» est en discussion depuis plusieurs dizaines d’années grâce à l’économiste Robert A. Haugen. Pour quelles raisons cette méthodologie d’investissement ne s’est jamais imposée?
Une telle approche demande que le processus d’investissement et les mesures de performance soient courageusement repensés. Les investisseurs institutionnels ne sont pour la plupart pas prêts à cela en raison d’une pensée générale d’indice benchmark.
Y a-t-il de gros investisseurs qui font déjà appel avec succès à l’approche low volatility?
Il n’y a malheureusement pas encore beaucoup de professionnels qui utilisent cette approche. Récemment cependant, un des plus gros fonds nationaux du monde, le fonds de pension national norvégien, a montré de intérêt pour cette philosophie.
Pour les investisseurs, la question se pose de reconnaître le plus facilement possible les actions adaptées avec une volatilité minimale. Pouvez-vous nous donner une astuce?
La mise en œuvre de primes low volatility par une optimisation de la structure de variance-covariance est très exigeante. Un choix irréfléchi d’actions peu volatiles peut amener à des paris sur certains secteurs, à des actifs illiquides et à une concentration anormale des risques. Je préférerais alors me concentrer sur les fonds ou les ETF existants. De bons exemples de ces fonds sont ceux de OLZ & Partners, les ETF de Blackrock ou les fonds d’Unigestion.
Y a-t-il un lien possible entre la volatilité passée et future d’une action?
La volatilité peut être relativement bien évaluée à l’avance. Naturellement, la volatilité peut changer au cours du temps, mais cela n’indique pas que ces mouvements aléatoires sont les mêmes que ceux qui touchent le rendement. Le prix Nobel d’économie Robert Engle a déjà démontré ce point en 1982.
Devrait-on mettre en place une stratégie active, pour laquelle on vérifie régulièrement la volatilité et en fonction de laquelle on vend et on achète? Ou bien devrait-on suivre un placement passif de low volatility et laisser le portefeuille reposer sur une longue durée?
Je plaide pour les placements passifs. Au final, les portefeuilles à variance minimale se basent aussi sur des actions au cours actuel.
Que pensez-vous des produits ETF à faible variance?
Fondamentalement, je soutiens de tels produits. Il est néanmoins intéressant de vérifier leur pondération et leur composition. Il est possible que les produits s’appuient trop sur des indices actuels et qu’ils ne soient pas de vrais produits low volatility. Les produits labellisés low volatility ne sont pas toujours synonymes de low volatility.
Les robo-advisors basés sur les ETF font depuis quelques temps l’objet de toutes les discussions: que pensez-vous de la mode des FinTech?
Ces robo-advisors font clairement partie du futur. Je ne crois pourtant pas que les conseillers de gestion de fortune deviendront superflus. Certains clients voudront gérer leur argent selon des règles sur une plateforme automatisée. D’autres souhaiteront continuer de bénéficier des conseils d’un spécialiste. Il y a de la place pour les deux.
La rédaction Moneyland, 25 juin 2015
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