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„Über die letzten 10 Jahre war das Wachstum in Unternehmensschulden viel stärker als das Wachstum des BIP, wobei das stärkste Wachstum während der letzten Jahre auf die riskantesten Firmen konzentriert war.“
Diese Aussage stammt nicht etwa von noch einem Doom-Propheten, sondern aus dem Financial Stability Report vom Mai 2019 der US Federal Reserve Bank.
Basierend auf diesem Report veröffentlichten die Mitarbeiterinnen Nina Boyarchenko und Or Shachar der New Yorker Federal Reserve Bank vorgestern einen Researchartikel mit dem Titel „What’s in A(AA) Credit Rating?“.
Es geht um den immer grösser werdenden BBB-Anteil an Investement Grade Corporate Debt. Ein Thema, das bereits seit geraumer Zeit auf dem Tisch ist. Der Morgan Stanley-Research vom Oktober 2018 hierzu („The nature of the BBBeast„) wurde viel zitiert.
Der Inhalt des Artikels ist hochbrisant. Die Autorinnen warnen davor, dass die Ratings von Unternehmen respektive Unternehmensanleihen in Bezug auf Leverage (Schulden zu EBITDA) eigentlich keinen Sinn mehr machen.
Firmen beziehungsweise Firmenanleihen mit einem Investment-grade Rating sind genauso riskant oder noch riskanter wie jene mit einem schlechteren (Junk-)Rating („on a net leverage basis, investment-grade firms are currently as risky as, if not riskier than, lower-rated firms“).
Weiter weisen sie darauf hin, dass durch die vielen ausstehenden Unternehmensanleihen mit BBB- (S&P) respektive Baa-Rating (Moodys), also gerade noch Investment-Grade, kombiniert mit dem hohen Leverage ein Stabilitätsrisiko für das Finanzsystem bei Downgrades besteht.
„In the current corporate debt landscape, with a greater amount outstanding of BAA-rated corporate debt and higher net leverage of investment-grade debt overall, the possibility of a large volume of corporate bond downgrades poses a financial stability concern.“
Die genauen Risiken, die befürchtet werden, legen die Autorinnen nicht dar. Es geht aber um Folgendes:
Da viele der Unternehmensanleihen gerade noch oberhalb der Grenze zu Junk eingestuft sind (BBB/Baa), würde schon nur eine Ratingstufe tiefer dazu führen, dass auf einmal viele der Schuldpapiere nicht mehr Investment-Grade, sondern Junk (BB/Ba oder niedriger) wären.
Viele Investoren wie Pensionskassen oder Versicherungen müssten dann diese Corporate Bonds abstossen, denn sie dürfen per Reglement nur wenig oder gar nicht in Junk-Bonds investieren.
Dies könnte zu einem Teufelskreis führen könnte, der den ganzen Markt hinunterzieht. Es gäbe bei weitem nicht genügend Käufer für so viele „neue“ Junk-Bonds.
Die Preise würden stark fallen, und grosse Buchverluste würden anfallen. Und auf der anderen Seite wird die Refinanzierung solcher Bonds für viele Firmen extrem schwierig bis unmöglich.
Eine Pleitewelle wäre die Folge. Hochverschuldete Firmen würden massenweise sterben. Und zu guter Letzt: Aktienrückkäufe, für die das Meiste der Schulden verwendet wurde, würden dramatisch zurückgehen, was natürlich dann die Aktienmärkte nicht mehr stützt.
Jeffrey Gundlach von Doubleline Capital warnte im Dezember 2019 eindringlich vor dieser Situation. In seinem ausführlichen Interview erklärt er sehr klar, was die Gefahren sind.
Ein Drittel aller Corporate Bonds mit Investment Grade Bewertung sollten gemessen am Leverage eigentlich schon jetzt mit Junk bewertet sein (Yahoo Finance Interview, ab Minute 26).
Schon im jetzigen Marktumfeld. Bei einem schlechteren Marktumfeld ein noch höherer Anteil. Die Preise von solchen Bonds werden dann abstürzen, daher sei jetzt defensives Verhalten gefragt.
Jeffrey Gundlach ist nicht irgendwer. Er verwaltet 150 Milliarden US-Dollars an Assets.
Die Parallelen zur Subprime-Krise sind unverkennbar. Als die Märkte nach oben gingen, kümmerte sich niemand um die viel zu optimistischen Ratings. Aber als dann die Verkaufswelle einsetzte, gab es keine Käufer mehr, und nicht einmal mehr den AAA-Ratings wurde vertraut.
Eine der Hauptursachen der Subprime-Krise war zu billiges Geld der amerikanischen Zentralbank. Alan Greenspan hatte während 1.5 Jahren die Zinsen auf 1 bis 1.25% gesenkt. Das Platzen der dadurch aufgeblasenen Blase resultierte in der Finanzkrise von 2008/2009. Das System konnte nur durch extremste Massnahmen gerettet werden.
Eine dieser extremen Rettungs-Massnahmen nach Lehman dauerte über 8 Jahre: die Nullzinsen von Ben Bernanke und Janet Yellen.
Dies hat natürlich wieder eine Blase zur Folge. Und vergleicht man den Null-Zins-Eingriff mit der Massnahme von 2003/2004 wurde die jetzige Blase natürlich zwangsläufig noch viel grösser aufgeblasen.
Ein Teil dieser Giga-Blase ist die Corporate Debt-Bubble in den USA. Aufgeblasen durch die niedrigen Zinsen der Federal Reserve Bank, die nun davor warnt. Crazy.
Noch ist alles ruhig an den Märkten. Zeit, sich defensiv aufzustellen. Sagt der Bond-King mit 150 Milliarden Dollar Assets under Management – nicht der „IP-Crash-Dummy“.