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A evolução do mercado de ações desde o início de Abril tem sido confusa. Por um lado, a maioria das piores previsões para a economia global foi confirmada, e a maioria dos países está no meio da pior contração econômica em um século. Por outro lado, os mercados se recuperaram para altas recentes que foram alcançadas em um momento em que as perspectivas eram relativamente robustas, poucos haviam ouvido falar do Covid-19 e as valuations eram indiscutivelmente altas. O que explica essa dissonância?
Há uma visão de que o mercado está simplesmente "olhando através" da contração econômica e focado em uma rápida recuperação. Achamos esse argumento insatisfatório. Os mercados sempre esperam uma recuperação. Mas além das expectativas de um forte “salto” no 3º trimestre, parece haver pouco consenso entre os mercados sobre a forma da recuperação. O que está claro, no entanto, é que nas atuais valuations das ações dos EUA, o mercado parece estar ignorando a evaporação de uma parte significativa dos ganhos de 2020 e a alta probabilidade de que os ganhos de 2021 não atinjam os níveis de 2019. Certamente precisa haver algum desconto significativo para considerar o fato que os ganhos dificilmente atingem o nível do ano passado antes de 2022.
Outra visão é que os mercados foram impulsionados por um aumento na participação de pequenos investidores. Fortalecidos pelo aumento das plataformas de comissão zero, os investidores individuais desfrutam da adrenalina do mercado enquanto estão trancados em casa. Existem dados para apoiar esta narrativa. Pesquisas mostram que a esmagadora maioria dos investidores institucionais foi pega de surpresa pelo rali desde o final de Março. Enquanto isso, houve várias semanas em que as negociações em Nova York envolveram grandes volumes de notas de negociações com média de US$2000. Além disso, Abril registrou entradas de cerca de US$100 bilhões em contas alavancadas em 2x, disponíveis para investidores de varejo. Essa narrativa poderia explicar os ralis desconcertantes em certas ações sem razões óbvias.
Há uma terceira narrativa de que tudo isso se resume a valuations relativas. Os anúncios do Fed em Março iniciaram uma expansão sem precedentes em seu balanço, reduzindo as taxas de juros a zero. Mais importante, ao contrário de períodos anteriores de flexibilização quantitativa, o Fed anunciou que suas operações financeiras fornecerão suporte às empresas e farão com que os mercados de títulos corporativos sejam limitados. Enquanto sinaliza que as taxas de juros permanecerão próximas de zero por algum tempo, o Fed também está debatendo abertamente se deve mirar no formato da curva de juros. De fato, o Fed está sugerindo que ele possa se envolver ativamente em operações financeiras para impedir que as taxas de longo prazo subam. Para os investidores, tudo isso implica que os rendimentos de renda fixa permanecerão artificialmente compactados, deixando poucas opções além da exposição ao mercado de ações.
A realidade nunca segue ordenadamente uma única narrativa, e é mais provável que a evolução do mercado seja o culminar de todos os fatores acima. Mas o que isso implica para o mercado daqui para frente? Existem considerações de curto e longo prazo.
No curto prazo, como a maioria dos outros gestores, fomos céticos em relação ao rali das ações e observamos a diferença entre os fundamentos econômicos e os preços de mercado aumentarem. Há uma infinidade de novos comentários de pessoas que falam na TV argumentando que os investidores não devem permanecer excessivamente ancorados nos fundamentos. Também me lembro de Nietzsche, que escreveu: “Nos indivíduos, a loucura é rara; mas em grupos, partidos, nações e épocas, é a regra.”
Argumentar que os mercados são insanos, no entanto, não ajuda em nada. E, embora os mercados possam permanecer irracionais por muito tempo, eles fazem um balanço da realidade de vez em quando. O otimismo pode abundar agora, mas a crise do Covid-19 está longe de terminar. O ritmo da recuperação permanece incerto, como demonstram novas paralisações locais. Uma onda de reestruturação da dívida corporativa será necessária, apesar do apoio do governo. As empresas familiares já começaram a entrar em processo de insolvência.
Esses fatores são na verdade "incógnitas conhecidas". Em outras palavras, são coisas que sabemos que não sabemos. Os mercados se ajustarão às novas informações. Mas, como são antecipados, não devem ser uma surpresa que envie o mercado ao tipo de espiral que vimos em Março. Como as taxas de juros provavelmente permanecerão em zero por algum tempo, o retorno real sobre o caixa é negativo.
Neste contexto, parece haver poucas alternativas para aumentar a exposição ao mercado de ações no curto prazo. Mas seria igualmente tolice não ser altamente seletivo. Por exemplo, setores de nicho em tecnologia e saúde podem não ter valuations baixas, mas estão oferecendo oportunidades de crescimento estrutural que são relativamente resilientes às incertezas econômicas. Na renda fixa, ainda existem algumas oportunidades para os spreads caírem, dada a ação em andamento dos bancos centrais. Mas também é importante evitar a exposição passiva à ETF. É provável que muitas empresas reestruturem suas dívidas nos próximos meses.
Como e se ajustamos as carteiras no curto prazo é subsidiária da questão maior da alocação estratégica de ativos de médio a longo prazo. Os desenvolvimentos recentes justificam uma revisão das alocações de longo prazo? Esta é uma pergunta com a qual estávamos lidando antes da crise da COVID. Nossa principal preocupação é que é aritmeticamente impossível que retornos de renda fixa de médio prazo correspondam aos retornos passados.
Ter expectativas realistas para o retorno de cada classe de ativos é importante por dois motivos. Primeiro, ele nos ajuda a definir a combinação ideal de investimentos para maximizar o retorno para cada nível de risco. Segundo, o próprio exercício ajuda a melhorar alguns dos erros comportamentais que, comprovadamente, prejudicam os retornos do portfólio a longo prazo.
Existem várias maneiras de nos ajudar a obter expectativas de retorno. Reconhecendo que existem evidências teóricas e empíricas válidas para apoiar diferentes metodologias, preferimos comparar os resultados de duas metodologias para estabelecer uma figura intuitivamente atraente e realista.
O primeiro método identifica os diferentes fatores de retorno. Para qualquer investimento, os retornos podem ser divididos em três grupos - Rendimento, Crescimento e Mudança de Valuation. No contexto de um investimento em ações , o Rendimento incluiria dividendos e o efeito das recompras de empresas, o Crescimento se relacionaria ao crescimento dos lucros da empresa e a Mudança de Valuation é a mudança no preço de mercado do ativo em relação ao que ele realmente vale. Para um investimento em títulos de renda fixa, de maneira parecida, focamos nos pagamentos de cupons, risco de inadimplência/rebaixamento e no rendimento total se o investidor mantiver o título até o vencimento.
Outra metodologia para obter retornos esperados para as ações envolve a construção de um modelo de dividendo descontado para determinar se um índice do mercado de ações como nos EUA, Europa ou Mercados Emergentes, está precificado razoavelmente – dados os fluxos de caixa que se espera que eles gerem. Utilizando técnicas frequentemente usadas para avaliar investimentos individuais (papéis), determinamos um valor intrínseco para todo o mercado. Isso é então comparado ao preço atual do mercado, para estimar se está sub ou supervalorizado.
Os resultados dessas metodologias dependem de nossas premissas. Mas mesmo se formos generosos em nossas suposições sobre o crescimento econômico, a realidade das valuations atuais nos mercados de renda fixa e ações implica que os investidores devem esperar retornos bem abaixo dos da experiência histórica recente. Existem bolsões de crescimento em certos setores. Alguma alavancagem pode ser usada para melhorar o retorno geral do portfólio. Mas tudo isso sugere que buscar retornos semelhantes às médias históricas recentes, implicará em viver com um nível de volatilidade mais alto do que o experimentado recentemente.