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13.12.2021 16:00:35

Portfoliomanagerin, internationale Aktien
Vor einem Jahr diskutierten wir die Neuausrichtung des Business Roundtable im Jahr 2019 zum Unternehmenszweck, als der Schwerpunkt von den Aktionären auf die grössere Gruppe der Stakeholder verlagert wurde. Damals und in den vergangenen beiden Jahren wurde viel darüber diskutiert, ob dies nur leere Worte einer Unternehmenselite sind, die "woke" erscheinen wollen.
Die nachfolgende Abbildung zeigt eindeutig, dass die Unternehmen ihren Zweck öfter darlegen und die Stakeholder ihre Stimmen öfter hören lassen.
Abbildung 1: Steigendes Interesse an den Konzepten "Unternehmenszweck" und "Stakeholder" und deren zunehmende Verbreitung
Taten zählen mehr als Worte
Eine viel beachtete Studie der Harvard Business School kommt jedoch zu dem Schluss, dass sich nichts geändert hat: Die beteiligten Unternehmen haben ihre Corporate-Governance-Richtlinien nicht geändert, um den Status der Stakeholder formell zu festigen, und scheinen Aktionäre in ihren Dokumenten und der Vergütungsstruktur der Geschäftsleitung weiterhin zu priorisieren.
Obwohl dies enttäuschend ist, stimmen wir der Schlussfolgerung nicht zu, dass es sich bei der Neuausrichtung des Business Roundtable nur im Greenwashing handelte. "Greenwashing" bezeichnet die irreführende Kommunikation von Umweltvorteilen eines Produkts oder einer Dienstleistung, um ein Unternehmen als umweltfreundlicher darzustellen, als es in Wahrheit ist.
Eine konstruktivere Lesart dieses Ergebnisses wäre, dass die Neuausrichtung eine Möglichkeit für Unternehmen darstellte, ihr Engagement für etwas, das sie bereits taten und/oder verstärkt tun wollen, formell zum Ausdruck zu bringen. Dies scheint eher mit den obigen Abbildungen in Einklang zu stehen, die ein stetig wachsendes Interesse am "Stakeholder-Kapitalismus" in den vergangenen 20 bis 30 Jahren zeigen (anstatt sprunghaft in den letzten Jahren anzusteigen, seitdem die Investoren auf den Zug aufgesprungen sind).
Wir stimmen eher mit JUST Capital darin überein, dass die Neuausrichtung des Unternehmenszwecks nicht auf einer formellen Reform der Governance oder neuen Bestimmungen beruht. Das sind schliesslich auch blosse Erklärungen und Papierpolitik: Was wirklich zählt, ist das Verhalten der Unternehmen.
Die jüngste Umfrage von JUST deutet darauf hin, dass die Unterzeichner der Erklärung des Business Round Table ihren Worten tatsächlich Taten folgen lassen, was auch die Umfrageergebnisse während der Pandemie widerspiegeln. Die meisten Unterzeichner rangieren in der oberen Hälfte der jährlichen Bewertungen von JUST. Die Bewertungen basieren auf der öffentlichen Meinung und auf quantitativen Messungen zu Löhnen, Treibhausgasemissionen, gemeinnützigen Beiträgen sowie Vielfalt und Inklusion.
Anders gesagt: Unabhängig von den Formalitäten scheinen diese Unternehmen die Stakeholderzentrierung in ihrer Kultur verankert zu haben. Ebenfalls ermutigend ist die Feststellung, dass insgesamt zwei Drittel der US-Öffentlichkeit der Ansicht sind, dass Grossunternehmen einen integrativeren Kapitalismus fördern - eine deutliche Verbesserung gegenüber der Zeit vor der Pandemie. Dies stimmt mit unserer Ansicht überein, dass die Pandemie einen neuen Gesellschaftsvertrag zwischen Unternehmen und Gesellschaft zufolge hatte und die Rolle, die der Privatsektor bei gesellschaftlichen Problemen spielen kann, unter Beweis stellte.
Abbildung 2: Prozentsatz der Befragten, die sagen, dass grosse Unternehmen gute Arbeit leisten
Quelle: JUST Capital
Alle sind Gewinner
Ein Grossteil der Diskussion zur Erklärung des Business Roundtable geht davon aus, dass es einen gewissen Kompromiss zwischen Anteilseignern und Stakeholdern gibt, sodass die Rendite der Anteilseigner durch einen stärker auf die Stakeholder ausgerichteten Ansatz gefährdet wird.
Tatsächlich kam es in den USA unter Donald Trump beinahe zu einem formellen Verbot von ESG-Investitionen, da Kritiker diese als eine Verletzung der Treuepflicht sahen. Sie werden kaum überrascht sein, dass wir dieser Ansicht auf das Nachdrücklichste widersprechen.
Wir verweisen auf zwei aktuelle Studien zu dieser Debatte.
Sprechen wir zuerst über eine wichtige Metastudie des Stern Center for Sustainable Business der New York University (NYU), die die umfangreiche Forschung zu ESG und finanzieller Wertentwicklung von 2015 bis 2020 zusammenfasst. Die zugrunde liegenden Studien wenden zwar unterschiedliche Kennzahlen und Definitionen zu ESG/Nachhaltigkeit an. Die Aggregation von über 1.000 Studien zeigt jedoch allgemeine Trends auf und veranschaulicht die Bandbreite möglicher Ergebnisse.
Die Autoren unterteilen ihre Studien in Studien, die sich auf (a) die operative Wertentwicklung wie Margen und Kapitalrenditen und (b) die Anlageperformance konzentrieren. Die Ergebnisse für die erste Gruppe waren eindeutig: 58 % der Studien stellten einen positiven und nur 8 % einen eindeutig negativen Zusammenhang fest.
Damit wird das Argument, dass ESG die finanzielle Wertentwicklung untergräbt, wohl endgültig widerlegt.
Tatsächlich verbessern nachhaltige Investitionen die finanziellen Ergebnisse durch Innovation, höhere operative Effizienz und verbessertes Risikomanagement. Dies steht im Einklang mit unserem Konzept des "Unternehmenskarmas".
Was die Anlageperformance betrifft, so sind die Ergebnisse uneinheitlicher. Ein effizienter Markt sollte Unternehmen mit solider Wertentwicklung höher bewerten. Im wahren Leben ist der Markt natürlich absolut ineffizient. Aber ein "gutes" Unternehmen ist nicht immer eine gute Investition - die Bewertung zählt.
Dennoch deuten die Ergebnisse eher auf eine positive Beziehung hin, da nur 14 % der Studien einen negativen Zusammenhang identifizierten. Angesichts der Komplexität und Subjektivität der ESG-Messung überrascht uns der hohe Anteil an "neutralen" oder "uneinheitlichen" Ergebnissen keineswegs.
Die weiteren wichtigen Ergebnisse der Studie bestätigen uns in unserer Anlagephilosophie.
- Die Ergebnisse sind über längere Zeithorizonte besser, was unserem geduldigen Kapitalansatz entspricht.
- Offenlegung allein reicht für finanzielle Ergebnisse nicht, sondern muss durch Performance- und Ergebniskennzahlen ergänzt werden. Wie wir in der Vergangenheit beschrieben haben, sind wir der festen Überzeugung, dass ESG-Scoring- oder Rating-Methoden übermässig auf Offenlegung angewiesen sind. Dies führt dann dazu, dass grössere Unternehmen sowie Unternehmen in Ländern mit bestimmten ESG-Offenlegungspflichten bevorzugt werden.
- Auch deshalb schnitt die ESG-Integration bei der Erzielung von Anlagerenditen besser ab als das Screening.
- ESG-Investitionen sind besonders in fallenden Märkten wertvoll, wie während der Covid-19-Krise deutlich wurde.
Abbildung 3: Positive bzw. neutrale Ergebnisse für nachhaltige Investitionen
Die Auswirkungen der Pandemie
Die zweite Studie von Fortuna Advisors befasst sich ausführlich mit dem nebulösen Konzept des "Unternehmenszwecks". Dies steht in engem Zusammenhang mit unserer Arbeit zur Unternehmenskultur. Der Unternehmenszweck muss ebenso wie die Kultur klar artikuliert und vor allem von den Mitarbeitern und Führungskräften operationalisiert und verinnerlicht werden.
Die Autoren schlagen vor, dass der Verwaltungsrat den Unternehmenszweck festlegt und dafür Verantwortung übernimmt, um diesen mit der langfristigen Strategie in Einklang zu bringen. Dies bietet Führungskräften den nötigen Spielraum, um operative Entscheidungen zu treffen, die auf langfristigen Erfolg ausgerichtet sind, anstatt den Quartalsgewinnen hinterherzujagen. Damit wird auch signalisiert, dass der Zweck innerhalb des Unternehmens von grösster Bedeutung ist, was die Kontinuität zwischen verschiedenen Managementteams gewährleistet.
Frühere Untersuchungen haben ergeben, dass zweckorientierte Unternehmen in Bezug auf Produktivität, Wachstum und Mitarbeiterbindung überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen. Vor allem führt dies zu einer erheblichen Outperformance, da Unternehmen, die sowohl auf der Liste der Fortunes Most Admired Companies als auch auf der Liste der JUST 100 stehen, den S&P 500 überflügeln.
In dieser Studie verwenden die Autoren eine neue Kennzahl zur Messung des Unternehmenszwecks, die von BERA Brand Management entwickelt wurde. BERA ist das weltweit grösste Formular zur Bewertung des Markenwerts und erfasst über eine Million Verbraucherwahrnehmungen von 4.000 Marken - wobei sich die Autoren auf 104 "Monomarken" konzentrieren, die eng mit einzelnen börsennotierten Unternehmen korrelieren.
Die Verbraucher werden nach einer Liste von Merkmalen und dem Grad ihrer Assoziation mit einer bestimmten Marke gefragt. BERA sammelt Daten zu über 100 Kennzahlen. Der "Unternehmenszweck" ist ein Aggregat aus 13 Merkmalen, die im Folgenden aufgeführt sind.
Tabelle 1: Die Top-Ten-Unternehmen von BERA nach Zweckbewertung der Marke
Source: BERA Brand Management
Der Vorteil dieses Datensatzes besteht darin, dass er zeigt, ob die Handlungen eines Unternehmens von den Verbrauchern begrüsst werden, anstatt sich auf die eigenen Aussagen des Unternehmens zur Bewertung des Zwecks zu verlassen. Obwohl er durch geschicktes Marketing immer noch geschönt werden kann, sollte dieser Ansatz weniger anfällig für Greenwashing sein, da Kunden ein Unternehmen bestrafen, dessen Handlungen nicht mit seinem erklärten Zweck vereinbar sind.
Die Autoren vergleichen die im Jahr 2020 monatlich gesammelten Zweckdaten - zu den Auswirkungen von Covid-19 - mit der finanziellen Wertentwicklung. Die Daten zeigen, dass zweckorientierte ("High Purpose") Unternehmen im Durchschnitt bereits vor der Pandemie gegenüber "Low Purpose"-Unternehmen gewachsen sind. Die Kluft ist im Laufe des Jahres 2020 jedoch deutlich gewachsen. Dies deutet darauf hin, dass zweckorientierte Unternehmen ein höheres Kundenengagement und eine höhere Loyalität aufweisen, was zu Marktanteilsgewinnen führt. Ethische Erwägungen wurden während der Pandemie für Verbraucher plausiblerweise noch relevanter, da der Fokus auf das Unternehmensverhalten zunahm.
Abbildung 4: Umsatzvorteil von zweckorientierten Unternehmen
Zweckorientierte Unternehmen erzielten auch eine stärkere und widerstandsfähigere Rentabilität und Kapitalrendite, sowohl in Bezug auf die Bilanzierung als auch auf die Barmittel. Dies ist ein wichtiges Ergebnis, das darauf hindeutet, dass zweckgebundene Investitionen keineswegs zu Lasten der Rendite gehen, sondern im Gegenteil eher renditesteigernd sind.
Marken und Reputation sind immaterielle Vermögenswerte, die einen Wettbewerbsvorteil schaffen, aus dem langfristig profitables Wachstum abgeleitet werden kann. Beispielsweise haben Unternehmen, die als "zweckorientiert" gelten, eine stärkere Preissetzungsmacht, da dies die Wertwahrnehmung der Kunden beeinflusst, und müssen weniger für Produktwerbung oder Rabatte ausgeben.
Abbildung 5: Rentabilitätsvorteil von zweckorientierten Unternehmen
Interessanterweise stellen die Autoren fest, dass der Zweck und die damit verbundene operative Stärke vom Markt in Form höherer Bewertungskennzahlen belohnt werden.
Dies könnte bedeuten, dass durch die Identifizierung und Investition in diese Unternehmen kein Alpha erzielt werden kann, da die überdurchschnittlichen Renditen bereits eingepreist sind. In Übereinstimmung mit der NYU-Studie stellen die Autoren jedoch fest, dass zweckorientierte Unternehmen vor und während der Krise höhere Aktionärsrenditen erzielten.
Dies steht im Einklang mit unserer Anlagephilosophie, der zufolge der Markt dazu neigt, dauerhaftes langfristiges Wachstum zu unterschätzen und nicht ausreichend einzupreisen, insbesondere wenn dieses Wachstum schwer messbaren Merkmalen zu verdanken ist. Diese Studie ist nicht perfekt. Wir würden insbesondere darauf hinweisen, dass die 13 Merkmale speziell so ausgewählt wurden, dass sie die stärkste Korrelation mit finanziellen Ergebnissen aufweisen.
Weil die Definition des Zwecks so schwierig ist, kann es sein, dass andere Kennzahlen ein anderes Ergebnis ergeben hätten.
Auch ist unklar, ob der Zweck eine eindeutige Kennzahl oder nur ein Platzhalter für starken Markenwert und Reputation ist oder ob es eine umgekehrte Kausalität geben könnte, dass also erfolgreiche Unternehmen eher als zweckorientiert wahrgenommen werden.
In Wahrheit ist wohl beides richtig: Starke Finanzkennzahlen ermöglichen es einem Unternehmen, in Aktivitäten zum Aufbau von Zweck und Reputation zu investieren, was einen positiven Kreislauf schafft. Aber auch Unternehmen mit einem insgesamt geringen Markenwert scheinen davon zu profitieren, als zweckorientiert angesehen zu werden.
Der Unternehmenszweck hat tatsächlich einen Zweck
Es gibt zunehmend empirische Belege dafür, dass ein Unternehmenszweck, der über die Aktionärsrenditen hinausgeht, für Unternehmen und Anleger in Bezug auf die finanziellen Ergebnisse sowie für die Gesellschaft von Vorteil sein kann. Dies bestätigt uns in unserer langjährigen Überzeugung zum "Unternehmenskarma" und dem Wert nicht quantifizierbarer Merkmale wie der Unternehmenskultur.
Die Herausforderung besteht darin, dass die Beurteilung der Stakeholder-Beziehungen und der Kultur eines Unternehmens einen Blick über Richtlinien und Unternehmensaussagen hinaus erfordert. Dabei geht es darum, sich eingehender mit dem Zweckansatz eines Unternehmens zu befassen, Überlegungen zu Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren zu messen und in den Anlageprozess zu integrieren. Hier ergeben sich Chancen für langfristig orientierte, aktive und wirklich nachhaltige Anleger.
Hier erfahren Sie mehr: https://www.schroders.com/de/ch/asset-management/insights/
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