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KURZKOMMENTARE
Regionale Börsen-Trends
Unter den wichtigsten Börsenplätzen hebt sich der US-Markt (S&P 500) bezüglich Gewinnverlauf und Performance gegenüber Europa und dem aufstrebenden Asien ab. Aufgrund der Branchen-und Unternehmensstruktur ist der US-Markt prädestiniert, besonders in einem Umfeld mit vergleichsweise tiefem weltwirtschaftlichen Wachstum gut abzuschneiden. Dies gilt insbesondere so lange, als der Technologie-Superzyklus (diese Branche ist in den USA sehr hoch gewichtet) anhält.
Zu den Voraussetzungen für eine Outperformance Europas gehören u.a. ein vergleichsweise hohes globales Wachstum, höhere Anleiherenditen (was die in Europa stark vertretenen Finanzwerte – v.a. Banken und Versicherungen – begünstigen würde) und starke Rohstoffmärkte, was wir in der Summe als wenig wahrscheinlich erachten.
Für China und das aufstrebende Asien sprechen v.a. Chinas führende Internet-Plattformen, welche zwar die grösste Wachstumsphase hinter sich haben, aber trotz verschärfter Regulierung bei den Gewinnen in den kommenden Jahren überdurchschnittlich zulegen werden. Nach einer Phase der Underperformancebieten sich hier Chancen, wobei die Marktstimmung (als konträrer Indikator) noch nicht ausreichend schwach ist für ein starkes Kaufsignal. (Oktober 2021)
Starker Anstieg der Gewinnmargen
Aufgrund der von vielen Unternehmen ergriffenen Kostenmassnahmen im vergangenen Jahr konnte bei fortschreitender wirtschaftlicher Erholung in diesem Jahr mit steigenden Gewinnmargen gerechnet werden.
Im zweiten Quartal dieses Jahres sind die Gewinnmargen in Europa (StoxxEurope 600) auf ein 10-Jahres und in den USA (S&P 500) auf ein 15-Jahreshoch gestiegen. Positive Margentrends dürften anhalten. (Oktober 2021)
Inflation: Uneinheitlicher Ausblick
Nach hohen Zuwächsen der Kernkonsumentenpreise in den USA im Frühjahr (Monatswerte von 0,7% bis 0,9% von April bis Juni) weist der Anstieg im Juli und August mit 0,3% bzw. 0,1% auf eine Entspannung hin. Inflationskomponenten mit starkem Preisanstieg im Frühjahr (Bsp. Hotels und Gebrauchtwagen) meldeten im August rückläufige Preise. Andererseits sind in von Engpässen in Lieferketten betroffene Branchen (Bsp. Neuwagen) die Preise auch im August weiter gestiegen. Aufgrund der anhaltend guten Konsumnachfrage und Engpässen in Lieferketten würde ein Wiederaufflackern der Inflation nicht überraschen, u.a. bei Hotels, deren Preise bei rückläufigen Covid-19-Fallzahlen wieder zulegen dürften. Der Anstieg der US-Häuserpreise führt i.d.R. zu einem Preisanstieg bei Mieten (über 30% Gewicht im US-Konsumentenpreisindex), was 2022 zu etwas höheren monatlichen Inflationsraten als in den letzten Jahren führen dürfte. In der Eurozone zeigt die Kerninflation mit Verzögerung ein ähnliches Muster wie in den USA, wobei die Monatswerte weit weniger ausgeprägt gestiegen sind (die Ausschläge 2020 und Anfang 2021 sind auf die temporäre Reduktion der Mehrwertsteuer Deutschland im zweiten Halbjahr 2020 zurückzuführen).
In der Summe stehen die jüngsten Daten sowohl aus den USA als auch der Eurozone im Einklang mit der These eines mehrheitlich temporären Anstiegs der Inflation. Allerdings entsteht derzeit von stark gestiegenen Energiepreisen (Erdgas und Erdöl) Kostendruck, was zumindest vorübergehend zu Preiserhöhungen in der Industrie und im Handel führen dürfte. (Oktober 2021)
China: Stärkere Regulierung der Wirtschaft!
In diesem Jahr wurde in China die Regulierung von Internetunternehmen verschärft, wobei Alibaba(das weltweit grösste E-Commerce-Unternehmen mit einem jährlichen Bruttoumsatz von über einer Billion US-Dollar, mehr als doppelt so viel wie Amazon), Tencent(soziale Netzwerke mit über 1,2 Mrd. aktiven Nutzern, Zahlungsdienste, mobile Spiele, Nachrichteninhalte, Videos und Musik) und Meituan(der weltweit grösste Lieferdienst) zu den prominentesten Zielen gehören. Was mit der Annullierung des Börsengangs von Ant(dem Zahlungsdienst von Alibaba) im November letzten Jahres begonnen hat, wurde zu einem umfassenden Bündel von Massnahmen ausgeweitet, welche insbesondere wettbewerbsrechtlicher Natur sind, aber u.a. auch Beschränkungen für Online-Spiele umfassen. Daneben wurde akademischer Nachhilfeunterricht –ein Boomsektorder letzten Jahre –für gewinnorientierte Organisationen untersagt. Im August hat China zudem eines der strengsten Datenschutzgesetze der Welt verabschiedet, welches die Erfassung und Nutzung von Daten durch Technologieunternehmen, nicht aber durch die Regierung, einschränkt. Die jüngsten Regulierungsbemühungen sind Teil der im August veröffentlichten Planung 2021-2025, was darauf hinweist, dass die Regulierung der Wirtschaft stärker im Fokus der Regierung ist als zuvor.
Mehr Wettbewerb senkt tendenziell die Gewinnmargen von Monopolisten und begünstigt Verbraucher und kleinere Anbieter (die für den Vertrieb ihrer Produkte die grossen Plattformen nutzen), wobei starke Netzwerkeffekte (welche monopolistische Marktstrukturen fördern) den Margendruck begrenzen dürften. Die Regulierungsmassnahmen werden kaum so weit gehen, dass sie spürbare negative Auswirkungen auf das gesamtwirtschaftliche Wachstum haben. (September 2021)
Geldpolitik: Strategieüberprüfung der EZB
Die Resultate der Strategieüberprüfung der EZB, der ersten seit 2003, sind im Rahmen der Erwartungen ausgefallen. Trotz leicht angepasstem Wortlaut bleibt das Inflationsziel 2% und wird symmetrisch interpretiert (d.h. sowohl eine höhere als auch eine tiefere Inflation löst eine geldpolitische Reaktion aus). Bei der Beurteilung der Inflation sollen künftig die Kosten für selbst genutztes Wohneigentum mit einfliessen (was die Inflation um 0,1- bis 0,2-Prozentpunkte erhöht). Auch nach der Strategieüberprüfung bleibt unklar, wie die EZB einen Anstieg der Inflation auf 2% bewerkstelligen kann, wenn faktisch die Untergrenze für die Nominalzinsen erreicht ist (was in den letzten Jahren jeweils der Fall war).
Anders als in Europa ist in den USA – die Notenbank prognostiziert erste Zinserhöhungen 2023 – das Ende der Nullzinsphase absehbar. Diese Zinserwartungen stützen den Dollar. Für die Kapitalmärkte weitgehend unerheblich ist demgegenüber, wann die Anleihekäufe in den USA reduziert werden («Tapering»). Die jüngsten Ausführungen des Vorsitzenden Jerome Powell lassen derzeit keine Eile erkennen, wobei es abzuwarten gilt, wie die Notenbank reagiert, wenn die monatlichen Inflationsraten weiter hoch bleiben. (August 2021)
Ist die «Marktbreite» ein guter Börsenindikator?
In den letzten Monaten hat sich die Börsenhausse zusehends verbreitert, d.h. es konnten fast alle Branchen und unüblich viele Unternehmen mit höheren Kursen aufwarten. Als Börsenregel gilt, dass eine breit abgestützte Hausse ein gutes Omen für die Zukunft darstellt.
Als Indikator für die Marktbreite wird i.d.R. der Anteil der Aktien, welcher ein neues 52-Wochen-Hoch erreicht, verwendet (ergänzend kann die Differenz der Zahl von neuen 52-Wochen-Hochs und 52-Wochen-Tiefs betrachtet werden. Für die Berechnungen haben wir die Marktbreite in vier gleich grosse Gruppen (Quartile) aufgeteilt, wobei das vierte Quartil die Phasen mit der grössten Marktbreite (d.h. den höchsten Anteil von Aktien mit neuen 52-Wochen-Hochs) umfasst. In diesem Jahr lag die Marktbreite meist im dritten oder vierten Quartil.
Unsere Analyse zeigt, dass die Marktbreite keine verlässlichen Signale für die Richtung der Börse abgibt. So ist der Anteil positiver Börsen-Perioden weitgehend unabhängig von der Marktbreite. Anders als oft dargestellt ist eine gute Marktbreite im Mittel sogar mit unterdurchschnittlichen Börsenerträgen verbunden. Eine hohe Markbreite dürfte damit eher ein Indiz für eine fortgeschrittene Hausse als ein Indikator für hohe Erträge bzw. eine besonders hohe Wahrscheinlichkeit für positive Erträge sein. Die Folgerungen sind unverändert, wenn nur positive Börsenperioden untersucht werden. (April 2021)
Zinsen und Börsen: Konzeptionelle Erläuterungen
In einem einfachen Gewinn-Diskont-Modell lässt sich der Zusammenhang zwischen Börsenkurs und dessen Bestimmungsgründen wie folgt darstellen: P = E / (r + z – g). Dabei ist P der faire Preis (d.h. der Gegenwartswert künftiger Gewinne), E die Gewinne (Earnings) des laufenden Jahres (bzw. meist, etwa im Falle der Shiller-Cape-Ratio, ein mehrjähriger Mittelwert), r der risikolose Zinssatz (die Rendite langlaufender Staatsanleihen), g das Wachstum der Gewinne und z die Aktien-Risikoprämie. Der Zins r und das Wachstum g sind sowohl konzeptionell als auch empirisch hoch korreliert. Die Zinsen sind hoch, wenn das reale oder nominale Wirtschaftswachstum (und damit das Wachstum der Gewinne der Unternehmen) hoch ist und umgekehrt. Wenn r und g in der Formel gleich gesetzt werden, verkürzt sich diese auf: P = E / z. Hier entspricht der faire Wert der Börse dem zugrundeliegenden Gewinnniveau dividiert durch die Risikoprämie. Bei einer hohen Risikoprämie (d.h. hohen Unsicherheiten) ist P tief – und umgekehrt. Als Indikatoren für die Risikoprämie sind langfristig die Inflation (die aktuelle Inflation und nicht Inflationserwartungen, wie sie in Renditen langlaufender Staatsanleihen enthalten sind) und die Häufigkeit von Rezessionen nachweislich sehr wichtig. Kürzerfristig spielt v.a. die Konjunktur eine Rolle, während etwa Änderungen in der Geldpolitik nur am Rande von Bedeutung sind. Es lässt sich folgern, dass ein Zusammenhang zwischen Börsen und Anleiherenditen auch konzeptionell weit weniger zwingend gegeben ist als oft angenommen. Empirisch lässt sich zeigen, dass sowohl ein Rückgang als auch ein Anstieg der Renditen des 10 jährigen US-Treasury der vergangenen 20 Handelstagen in den folgenden 20 und 60 Handelstagen (besonders ein starker Anstieg von über zwei Standardabweichungen) zu einer überdurchschnittlichen Börsenperformance führen. Ein Anstieg der Renditen um eine oder zwei Standardabweichungen zeigt demgegenüber eine leicht unterdurchschnittliche, aber keinesfalls stark negative, Performance im unmittelbar auf den Renditeanstieg folgenden Monat. (März 2021)
Börsen-Regionen: Risiko-Ertrags-Profile
Der US-Markt hat die bei Weitem höchste Kapitalisierung, gefolgt von den aufstrebenden Märkten Asiens, Westeuropa und Japan (während Lateinamerika und Europas Schwellenländer weit zurückliegen).
Ein Blick auf die Erträge und Risiko-Kennzahlen zeigt deutlich, dass der US-Markt bezüglich Ertrag jeweils weit vorne liegt, gleichzeitig aber auch zu den Märkten mit dem tiefsten Risiko (Standardabweichung, Semi-Abweichung) gehört. Bezüglich Risiko und Ertrag optimierte Portefeuilles verfügen daher unweigerlich über einen sehr hohen US-Anteil. Das aufstrebende Asien und Japan bieten sich ergänzend zur Diversifikation an. Daraus lässt sich folgern, dass europäische Anleger einen hohen Aktienanteil ausserhalb Europas halten sollten. Für US-basierte Anleger drängt sich eine internationale Diversifikation weit weniger auf. (Januar 2021)
Aktienmärkte: Schlüsselfaktor Nachrichtenfluss
Seit November, als führende Impfstoffkandidaten eine überraschend hohe Wirksamkeit zeigten, ist an den Weltbörsen eine weitgehende Rückkehr des gewohnten Wirtschaftslebens zu einem guten Teil eingepreist. Mittlerweile wäre tatsächlich alles andere als eine Normalisierung der Wirtschaft im Verlauf von 2021 eine Enttäuschung.
Die Vergangenheit zeigt, dass die Börsen selten schwach sind, wenn der Nachrichtenfluss der Tendenz nach positiv ist. Letzteres entspricht unserem Basisszenario für das Gesamtjahr, obwohl gelegentlich mit Rückschlägen – sowohl bezüglich Impfstoffen als auch der realwirtschaftlichen Entwicklung – zu rechnen ist. Eher positives Überraschungspotenzial orten wir bei den Unternehmensgewinnen, da viele Unternehmen während der Pandemie ihre Kostenstrukturen optimiert haben und die Margen die Niveaus vor der Pandemie übertreffen könnten, wenn sich die Umsätze weiter erholen.
Die Bewertungen sind in einigen Bereichen und an den Märkten insgesamt eher hoch, wobei hohe Bewertungen in aller Regel erst dann zum Problem werden, wenn sich der Nachrichtenfluss, insbesondere bezüglich Konjunktur, nachhaltig verschlechtert. Kaum solide empirische Evidenz ist demgegenüber dahingehend vorhanden, dass tiefe Zinsen zu Höherbewertungen der Börsen führen, wobei Zinsen nahe null zumindest für die USA ein Novum darstellen. Daher würde «Tina» («Thereisnoalternative», d.h. es gibt keine Alternative zu Aktien) unseres Erachtens als alleiniger Grund für Aktienanlagen nicht ausreichen, kann aber als Argument für eine erhöhte Gewichtung herangezogen werden.
Aufgrund unseres Mittelfristszenarios – verhaltenes Wachstum, kaum Inflation – sollten Wachstumsunternehmen, d.h. Unternehmen mit einem überzeugenden Leistungsausweis im Tiefwachstumsumfeld der letzten Jahre, der Tendenz nach weiterhin besser abschneiden als günstig bewertete, aber kaum wachsende Unternehmen. 2021 dürfte diesbezüglich allerdings ein Übergangsjahr sein, welches durch ein weiteres Aufholpotenzial für jene Marktsegmente gekennzeichnet ist, welche im Gefolge der Coronakriseschwach abgeschnitten haben. Darüber hinaus scheint das Potenzial für die Börsen angesichts einer weitgehend eingepreisten wirtschaftlichen Normalisierung eher begrenzt. (Dezember 2020)
Kein struktureller Anstieg der Inflation erwartet
Die ausgewiesenen Inflationsraten sind derzeit aufgrund von Verwerfungen in der Wirtschaft teilweise verzerrt. Die Inflationserwartungen (wie sie sich aus inflationsgeschützten Anleihen herleiten lassen) befinden sich nach einem starken Rückgang während der Lockdownsnun wieder etwa auf den Vorkrisenniveaus.
Die globalen Rahmenbedingungen stützen weiterhin die These einer mittelfristig moderaten Inflation. Zwar ist die Versorgung mit Notenbankgeld überaus reichlich, dem stehen aber, wie schon in den letzten Jahren, ausreichend globale Produktionskapazitäten und Wettbewerbsdruck gegenüber. Die Steuersenkungen in den USA hatten zwar eine leicht deflationäre Wirkung, wobei ein nachlassender deflationärer Druck noch keinen säkularen Anstieg der Inflation bedeuten würde. Obwohl dies nicht unserem Basisszenario entspricht, könnte 2021 die während der Pandemie aufgestaute Nachfrage das Produkteangebot vorübergehend übersteigen und zu höheren Preisen führen.
Die strukturellen Argumente gegen eine niedrige Inflation lauten, dass die Kräfte, die die Inflation in den letzten Jahrzehnten in Schach gehalten haben – Demografie und Globalisierung – nicht länger wirken. Alterung bedeutet ein geringeres Wachstum des Arbeitsangebots. Auch die Globalisierung befindet sich auf dem Rückzug. Diese Trends haben allerdings bereits vor fast einem Jahrzehnt gedreht. Wann sie sich, wenn überhaupt, auf die Inflation auswirken, ist nahezu unmöglich vorherzusagen. Alles in allem spricht unseres Erachtens damit vieles für ein fortgesetztes Tiefinflationsumfeld. (Dezember 2020)