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1. Zusammenfassung
Der Timber Finance Carbon & Storage Index stieg in den ersten sechs Monaten des Jahres 2023 um +9,5 % und zeigte trotz erheblicher makroökonomischer Gegenwinde sowohl in Europa als auch in Nordamerika eine robuste Performance.
Der europäische und der US-amerikanische Baumarkt weisen eine unterschiedliche Dynamik auf, wobei die USA bisher widerstandsfähiger gegenüber dem schnellen und starken Anstieg der Zinssätze sind, der zur Verlangsamung des Bausektors auf beiden Seiten des Atlantiks beigetragen hat.
2. Makro-Übersicht
Das makroökonomische Gesamtbild für den Bausektor in den westlichen Volkswirtschaften ist nach wie vor herausfordernd. Die europäischen Volkswirtschaften haben am stärksten zu kämpfen, da sich die Bautätigkeit in einigen Ländern bereits verlangsamt hat und sich in anderen Ländern voraussichtlich deutlich verlangsamen wird. In Deutschland blieb die Bautätigkeit stabil, aber die Baugenehmigungen gingen gemäss den aktuellen Werten um -33 % gegenüber dem Vorjahr zurück. Die Baubeginne in Schweden gingen im Jahresvergleich um dramatische -57 % zurück, und die Genehmigungen blieben mit -47 % im Jahresvergleich schwach. Der Einbruch vom Höchststand im Jahr 2021 bis zum Tiefststand im Februar 2022 ist in seinem Ausmaß (über -70 %) vergleichbar mit dem während der großen Finanzkrise 2007-2009. Die Baugenehmigungen für Wohngebäude in Frankreich lagen bei -26 % im Jahresvergleich, basierend auf den letzten April-Werten.
Die Situation in den USA ist auch aufgrund des Anstiegs der Zinssätze schwierig, der die Hypothekarzinsen auf ein Niveau getrieben hat, das seit über 20 Jahren nicht mehr erreicht wurde: Der 30-jährige Hypothekarzins liegt mit über 7 % über dem Niveau kurz vor der US-Subprime-Krise. Die Genehmigungen in den USA sind nach ihrem Höchststand Ende 2021 ebenfalls rückläufig, aber die Rückgänge waren im Vergleich zu Europa moderat (-5 % für Einfamilienhäuser). Der US-Immobilienmarkt befindet sich in einer ganz anderen Situation als in den Jahren kurz vor der US-Subprime-Krise: Der gemeldete Bestand an zum Verkauf stehenden Einfamilienhäusern liegt auf dem 20-Jahres-Tief, während er 2007 seinen Höhepunkt erreichte. Dies ist einer der Indikatoren, die die weit verbreitete These stützt, dass es auf dem US-Markt für Einfamilienhäuser eine grundlegende Knappheit gibt. Die Bautätigkeit in den USA (Abbildung 1) ist gegenüber dem Höchststand zurückgegangen, liegt aber bei Einfamilienhäusern (nur) um -1 % unter dem Vorjahreswert, mit einem überraschenden Sprung von +15 % bei Mehrfamilienhäusern.
Insgesamt dürfte davon ausgegangen werden, dass die Konjunkturindikatoren Unterstützung finden werden, sobald die Zentralbanken von einer Straffung zu einer Lockerung übergehen oder zumindest klar ist, dass sich Leitzinsen, Inflation und Wachstum normalisiert haben.
Abbildung 1: Baubeginne in den USA. Quellen: U.S. Census Bureau und U.S. Department of Housing and Urban Development, neue Wohneinheiten in Privatbesitz wurden eröffnet.
3. Timber Aktien
Die Auswirkungen dieses makroökonomischen Gegenwinds auf zyklische Aktien, einschließlich Holzaktien, sind erheblich. Wie in der Veröffentlichung der Unternehmensergebnisse für das 1. Quartal berichtet, begann sich die Verlangsamung der Bautätigkeit auf Umsatz und Margen auszuwirken. Der deutsche Hersteller von Holzfaserdämmstoffen Steico sah sich gezwungen, seine Umsatzprognose für 2023 von flach auf geschätzte -15 % des Umsatzes zu korrigieren, und begründete dies mit einer Normalisierung der Käufe von Kunden und Großhändlern, die nicht mehr versuchen, aufgrund von Befürchtungen über Risiken in der Lieferkette, ihre Lagerbestände zu erhöhen. Auf der anderen Seite des Atlantiks lieferten Unternehmen wie Builders FirstSource, ein auf Holz spezialisierter Händler von Baustoffen, verschiedene Szenarien für das Geschäftsjahr 2023, mit Umsatzrückgängen im Bereich von -16 % bis -32 %. Dem Unternehmen gelang es jedoch, die Margenerwartungen im 1. Quartal zu übertreffen und sein langfristiges Margenziel anzuheben, nachdem es gelungen war, seine EBITDA-Marge zu steigern, obwohl der Umsatz im 1. Quartal 23 im Jahresvergleich um -32% zurückging. Der Margenanstieg und die Aufwärtsanpassungen der langfristigen Margenziele ließen die Aktie buchstäblich in die Höhe schiessen, was zeigt, dass ein hohes Maß an Pessimismus bereits eingepreist war. Interessant ist auch, dass Builders FirstSource zwar unter schwachen Einfamilienhäusern litt (Umsatz im Jahresvergleich um -34 %), Mehrfamilienhäuser aber stark waren (+12 %), was die unterschiedliche Dynamik in den beiden Bereichen verdeutlicht.
Die oben hervorgehobene Schwäche bei den Baugenehmigungen dürfte zu starken Umsatzrückgängen für europäische Unternehmen führen, und wir können nicht ausschließen, dass die Aussichten der Unternehmen, die am stärksten im Bausektor engagiert sind, weiter nach unten korrigiert werden, da die Baugenehmigungen ein Frühindikator sind – und seit einiger Zeit nach Süden zeigen.
Es ist zwar noch zu früh, um den Anstieg der Verkäufe neuer Eigenheime in den Vereinigten Staaten als Trendwende zu bezeichnen, aber die Tatsache, dass der US-Immobilienmarkt diese herausfordernde Phase in einer völlig anderen Form durchläuft als zu Beginn der Subprime-Krise, gibt Anlass zu vorsichtigem Optimismus, insbesondere mit einer langfristigen Perspektive.
Die unterschiedliche zugrunde liegende Dynamik des Wohnungsmarktes kann dazu beitragen, den großen Leistungsunterschied zwischen europäischen und nordamerikanischen Holzunternehmen zu erklären: Der Timber Finance Carbon & Storage Index lieferte im 1H23 eine robuste positive Performance von +9,5%, angetrieben vom nordamerikanischen Portfolio, das +11,3% beitrug, während das europäische Portfolio minus -1,7% abzog. Den größten Beitrag leisteten der Baustoffhändler Builders FirstSource (+109,6 %) und der Holzwerkstoffhersteller Louisiana Pacific (+27,4 %). Die Performance wurde am meisten belastet von dem französischen Immobilienförderer Nexity (-21,4 %) und dem finnischen Forst- und Holzunternehmen Stora Enso (-14,3 %); Der deutsche Dämmstoffspezialist Steico war mit einer Performance von -27,3% seit Jahresbeginn die am schlechtesten abschneidende europäische Aktie, war aber aufgrund von Rebalancing- und Timing-Effekten nur der drittgrößte Performanceminderer.
4. Disclaimer und Interessenskonflikte
Einige oder alle der in diesem Bericht erwähnten Unternehmen können in den Timber Finance Forest-Based Construction Basket Tracker aufgenommen werden und sind Teil des Timber Finance Carbon Capture & Storage Index.
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