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Das DuPont-Schema zur Analyse der
Eigenkapitalrendite
Einleitung
Die Eigenkapitalrentabilität (return on equity = ROE) ist eine gebräuchliche Kennzahl, um die Effektivität (Wirksamkeit) des Managements zu messen, Wert resp. Ertrag für die Eigentümer (Aktionäre) zu generieren.
Die Eigenkapitalrentabilität, im Folgenden auch ROE genannt, wird berechnet, indem der Reingewinn ins Verhältnis zum Eigenkapital gesetzt wird. Obwohl die Kennzahl selber ein nützliches Werkzeug darstellt, die Management-Effektivität gegenüber Branchen-Konkurrenten oder über die Zeit zu messen, sagt sie für sich gesehen jedoch nichts aus über die Gründe einer bestimmten Entwicklung.
Somit ist es wichtig, die Treiber des ROEs zu identifizieren und zu analysieren, um ein genaueres Bild der aktuellen Stärken und Schwächen eines Unternehmens zu erhalten und daraus Schlüsse für die Zukunft abzuleiten.
Die drei primären Treiber/Einflussfaktoren des ROE sind Umsatz, (Gewinn-)Marge und Verschuldungsgrad. Das DuPont-Schema adressiert dies, indem es den ROE entsprechend hinunterbricht und es so dem Investor ermöglicht zu analysieren, ob das Management wirklich effektiv wirtschaftet
Die Eigenkapitalrentabilität
Die Eigenkapitalrentabilität misst die Höhe des den
Aktionären zukommenden Ertrages im Verhältnis zu deren Investition
in die Firma. In anderen Worten: sie misst die Effizienz der Firma
bezüglich dem Generieren von Profiten für die Aktionäre, indem es
das von den Aktionären bereitgestellte Kapital nützt. Profit
umfasst alle Arten von Auszahlungen an Aktionäre (Dividenden,
Kapitalrückzahlungen etc.) und einbehaltene Gewinne.
ROE = Reingewinn / Eigenkapital
Es gibt verschiedene Arten, den ROE zu berechnen. Als Nenner des Bruches, das gesamte Eigenkapital (EK), kann einfach das Eigenkapital am Ende der Rechnungsperiode (also zum letzten Bilanzstichtag) genommen werden. Als Alternative kann der Durchschnitt des EK verwendet werden, welcher durch Mittelung aus Stand zu Beginn und am Ende der Periode gebildet wird. Diese Methode ist etwas akkurater, da sich der Einkommensstrom ja auch über eine bestimmte Zeitperiode (nämlich von Beginn bis Ende der Rechnungsperiode) erstreckt.
Der Investor wird den aktuellen ROE eines Unternehmens gegenüber Branchenkonkurrenten und spezifischen Benchmarks, aber auch Trends und historische Entwicklungen des Unternehmens selbst analysieren.
Ein steigender ROE signalisiert, dass die Firma mehr Gewinn aus ihren Aktiven generiert und somit ihr Kapital gegenüber früher effizienter nutzt. Ebenso kann ein über dem Branchenschnitt liegender ROE ein effektiveres Wirtschaften als die Konkurrenz signalisieren. Vereinfacht kann gesagt werden, ein höherer ROE ist ein positives Zeichen. Allerdings kann die einfache Betrachtung des ROE ein unvollständiges, ja manchmal sogar verfälschtes Bild der Situation zeichnen.
Die DuPont-Formel
Hier spielt nun die
DuPont-Formel, die den ROE in drei klare Elemente hinunterbricht:
Profitabilität, Effizienz und Verschuldung (Leverage). Analog kann
der ROE folgendermassen definiert werden.
ROE = Gewinnmarge x Vermögensumschlag x Eigenkapital-Hebel
oder etwas „ausformulierter“:
ROE = (Reingewinn/Umsatz) x (Umsatz/Aktiven) x (Aktiven/Eigenkapital)
Die Formel erlaubt es also, die einzelnen Treiber der Eigenkapitalrendite genauer zu identifizieren. Sie sehen, dass eine Firma z.B. ihren ROE steigern kann, indem sie ihr Eigenkapital vermindert (und ev. gleichzeitig mehr Fremdkapital aufnimmt) und so den Hebel (Leverage) erhöht. Aber natürlich ist eine Erhöhung des ROE über höhere Verkäufe oder Margen vorzuziehen. Schliesslich ist die Erhöhung des finanziellen Hebels kein wirklicher Erfolg des Unternehmens am Markt und kann die finanzielle Stabilität gefährden.
Die Gewinnmarge
Die Gewinnmarge wird berechnet, indem der Reingewinn durch den Umsatz dividiert wird. Sie zeigt den Gewinn, den eine Firma pro Franken Umsatz erwirtschaftet, nach Kosten für Produktion und Verkauf, Verwaltung, Zinsdienst und Steuern. Diese Marge ist eine andere Form der Darstellung ihrer Preispolitik resp. ihrer Preisdurchsetzungsmacht (siehe auch Benjamin Graham resp. Warren Buffett).
Das Ziel ist natürlich den Preis so zu setzen, dass der Umsatz, definiert als Preis x Volumen, so hoch wie möglich ist. Dies hängt von verschiedenen Schlüssel-Faktoren ab. Einerseits natürlich von der Art der Branche/Konkurrenz. Branchen mit hoher, kompetitiver Konkurrenz und Produkten, die nur sehr kleine Differenzierungsmöglichkeiten zulassen, sind gekennzeichnet von kleinen Margen. Beispiele sind Produkte des täglichen Bedarfes.
Ebenso werden Firmen in Branchen mit niederen Eintrittsbarrieren für neue Wettbewerber sich mit schnell erodierenden Margen konfrontiert sehen. Als Beispiel dient die Elektronikindustrie, in der Billiganbieter, die mit hohen Volumenzahlen operieren, die Preise der Produkte (bsp. Fernseher) erodieren lassen.
Im Gegensatz schaffen es Firmen, die ein einmaliges, hochspezialisiertes Produkt anbieten, höhere Margen am Markt durchzusetzen. Die Spezialisierung des Produktes, in dessen Entwicklung viel Entwicklungs-Know-How investiert wurde, welches auch durch entsprechende Patente abgesichert werden konnte, legt die Eintrittsbarrieren für mögliche Konkurrenten hoch. Produktqualität, Funktionalität und Innovation stehen bei diesen Firmen im Vordergrund. Der Preis solcher Produkte wird vor allem über die generelle Preiselastizität begrenzt, d.h. der Abhängigkeit der Konsumenten/Käufer von einem bestimmten Produkt. Die Investment-Legende Warren Buffett spricht von Preisdurchsetzungsmacht. Er investiert möglichst in solche Unternehmen, die sich durch spezialisierte Produkte hoher Qualität mit hohen Eintrittsbarrieren für die Konkurrenz auszeichnen und deren Produkte die Konsumenten lieben resp. zu denen sie möglichst keine Alternative haben, also eine geringe Preiselastizität gegeben ist.
Vermögensumschlag
Der Vermögensumschlag wird berechnet indem der Umsatz aller verkauften Güter durch das Gesamtvermögen dividiert wird. Die Kennzahl ist ein Indikator dafür, wie effizient das Management in der Lage ist, aus den vorhandenen Aktiven (Anlagen, Maschinen, Patente, Rechte etc.) Verkäufe zu generieren. Wie wir gesehen haben, spielt das Volumen bei Unternehmen mit hohen Margen nicht so eine wichtige Rolle wie für Firmen, die mit niedrigeren Margen operieren. Kann eine Low-Margin Unternehmung nicht genügend Volumen resp. Umsatz aus ihren Aktiven generieren, so kann sie schnell in Schwierigkeiten geraten. Diese Unternehmen haben oft nur die Möglichkeit über den Preis zu reagieren, was einen Teufelskreis auslösen kann (sowohl für ein einzelnes Unternehmen, wie auch für eine ganze Branche). Wiederum dient das Beispiel aus der Elektronik-Industrie (v.a. Unterhaltungselektronik) als Beispiel, die sich über immer tiefere Preise selbst zerfleischt.
Eigenkapital-Hebel (equity multiplier)
Die dritte Komponente der DuPont-Formel für die Eigenkapitalrendite ist der Eigenkapital-Hebel. Dieser wird berechnet indem das Gesamtvermögen durch das Eigenkapital dividiert wird. Diese Grösse misst also die Verschuldung eines Unternehmens beziehungsweise den finanziellen Hebel auf das Eigenkapital.
Je höher der Wert, desto grösser die Verschuldung im Verhältnis zum Eigenkapital. Eine höhere Verschuldung erlaubt es einer Unternehmung, den ROE zu steigern. Der Reingewinn wird mit einem kleineren Eigenkapital erwirtschaftet. Dies wird erkauft mit einer schwächeren Bonität und kann bei übermässigem Hebel und schlechtem Geschäftsgang schneller in eine Überschuldungssituation führen.
Analyse der DuPont-Formel
Tabelle 1 zeigt die Berechnungen für die DuPont-Analyse basierend auf fiktiven Abschlusszahlen eines Unternehmens.
|Erfolgsrechnung vom 1.1. bis 31.12.||2011||2010|
|(in Millionen CHF, aussgenommen Aktienkennzahlen)|
|Umsatz||1'000.00||800.00|

|Herstellkosten der verkauften Güter||500.00||400.00|

|Bruttogewinn||500.00||400.00|
|Betriebsaufwand|
|Verkaufsaufwand||120.00||100.00|
|Allgemeine Verwaltungskosten||40.00||30.00|
|Forschung und Entwicklung||70.00||50.00|
|Abschreibungen||50.00||50.00|
|Amortisationen||40.00||30.00|
|Total Betriebsaufwand||320.00||260.00|
|Betriebsgewinn||180.00||140.00|
|Uebriges Einkommen (Aufwand)|
|Zinserfolg||(100.00)||(90.00)|
|Nicht-betrieblicher Erfolg||30.00||30.00|
|Zinserfolg||25.00||25.00|
|Uebriger Erfolg|
|Gewinn vor Steuern||135.00||105.00|
|Steuern||47.25||36.75|
|Gewinn nach Steuern||87.75||68.25|

|Ausserordentlicher Gewinn (Verlust)||15.00||—|
|Gewinn (Verlust) auf nicht weitergeführtem Geschäft||(25.00)||10.00|
|Nicht wiederkehrende Effekte||10.00||(10.00)|
|Kumulativer Effekt aus Aenderung der Bilanzierungsstandards||(5.00)||(5.00)|

|Reingewinn||82.75||63.25|

|Anteile Minderheitsaktionäre||(10.00)||(5.00)|
|Reingewinn zur Verteilung an Aktionäre||72.75||58.25|
|Ausgegebene Aktien per Ende Jahr||9'500'000||10'000'000|

|Gewinn pro Aktie - Unverwässert||7.66||5.83|
|Gewinn pro Aktie - Verwässsert||6.88||5.58|

|Dividende pro Aktie||1.50||1.40|

|Gewinnverwendung|
|Bilanzgewinn per 1.1.||54.25||10.00|
|Reingewinn zur Verteilung an Aktionäre||72.75||58.25|
|Dividende||14.25||14.00|
|Bilanzgewinn per 31.12.||112.75||54.25|
Tabelle 2 zeigt die Berechnungen der einzelnen Kennzahlen nach DuPont zur Analyse der Eigenkapitalrentabilität.
|Jahr
2012

|Netto-Profit-Marge||=||Reingewinn ÷ Umsatz|
|=||82.75 ÷ 1'000 = 8.275%|
|Vermögensumschlag||=||Umsatz ÷ Aktiven|
|=||1,000 ÷ 1'485 = 0.673|
|Eigenkapital-Hebel||=||Aktiven ÷ Eigenkapital|
|=||$1,485 ÷ $418 = 3.553|
|ROE||=||Netto-Profit-Marge × Vermögensumschlag × Eigenkapitalhebel|
|=||0.08275 × 0.673 × 3.553 = 19.8%|
|Jahr
2011

|Netto-Profit-Marge||=||Reingewinn ÷ Umsatz|
|=||$63.25 ÷ $800 = 7.906%|
|Vermögensumschlag||=||Umsatz ÷ Aktiven|
|=||$800 ÷ $1,297 = 0.617|
|Eigenkapital-Hebel||=||Aktiven ÷ Eigenkapital|
|=||$1,297 ÷ $290 = 4.472|
|ROE||=||Netto-Profit-Marge × Vermögensumschlag × Eigenkapitalhebel|
|=||0.07906 × 0.617 × 4.472 = 21.8%|
Aus Gründen der
Einfachheit wird der ROE berechnet auf Basis des Endjahrestandes
des Eigenkapitals. Sie sehen, dass der ROE in diesem Beispiel von
21.8% in 2011 auf 19.8% in 2012 gefallen ist. Auf den ersten Blick
könnte man dies als Signal verstehen, dass es der Firma resp. dem
Management nicht mehr gelungen ist, dass Kapital der Besitzer
gleich effizient einzusetzen. In 2011 generierte die Firma CHF
0.218 Gewinn pro Franken Eigenkapital, in 2012 nur noch CHF 0.198
pro Franken Eigenkapital. Mit Hilfe der DuPont-Formel erhalten wir
jedoch ein klareres Bild.
Indem wir den ROE in seine Bestandteile zerlegen, sehen wir, dass die Gewinnmarge von 7.9% in 2010 auf 8.3% in 2012 angestiegen ist. Die Unternehmung steigerte auch ihren Vermögensumschlag von 0.62 in 2011 auf 0.67 in 2012. Der wahre Grund für die Abnahme der Eigenkapitalrentabilität ist der massive Schuldenabbau (Deleveraging) der Firma, welcher sich in einer Abnahme des Eigenkapital-Hebels von 4.47 in 2011 auf 3.55 in 2012 niederschlägt. Somit zeigen die Zahlen, dass es der Firma gelungen ist, in 2012 höhere Margen zu generieren resp. durchzusetzen und gleichzeitig den Umsatz pro Franken Vermögen zu steigern. Das Management resp. die Firma hat also tatsächlich effizienter gewirtschaftet als im Vorjahr. Die Abnahme der Eigenkapitalrentabilität ist einzig und allein auf die Stärkung der Bilanz durch Abbau von Schulden zurückzuführen.
Die Analyse absoluter Zahlen einer Firma und deren Entwicklung über die Zeit ist ein wichtiges Feld der Bilanzanalyse. Aber es ist schwierig, eine abschliessende Beurteilung der Leistungsfähigkeit der Firma vorzunehmen, ohne diese mit Industrie-Normen oder einem Mitbewerber zu vergleichen. Um zu zeigen, wie eine solche Vergleichsanalyse vorgenommen wird, verwenden wir reale Zahlen von Apple und Hewlett-Packard (HP) aus dem Jahre 2011.
Um zu zeigen, wie eine solche Vergleichsanalyse vorgenommen wird, verwenden wir reale Zahlen von Apple und Hewlett-Packard (HP) aus dem Jahre 2011.
Vergleichsanalyse von Apple und Hewlett-Packard
Haben wir im fiktiven Beispiel oben ein einzelnes Unternehmen über die Zeit analysiert, so wollen wir nun anhand realer Zahlen aus dem Jahre 2011 einen Vergleich zweier Unternehmen einer Branche, nämlich Apple und Hewlett-Packard, vornehmen. In Tabelle 3 wurden die DuPont-Kennzahlen für beide Unternehmen berechnet. Sie zeigen signifikante Unterschiede zwischen den beiden Unternehmen auf. Apples ROE ist 41.7%, während HPs ROE nur 17.9% beträgt. In 2011 betrug der Mittelwert (Median) der Computer Hardware Industrie 10.7%. Dies zeigt, dass HP eine starke Eigenkapitalrendite im Vergleich zur Branche aufweist, Apples EK-Rendite jedoch noch viel höher liegt. Eine vertiefte Analyse der DuPont-Komponenten bringt die Gründe ans Licht.
|In Mio. Dollar, basierend auf Daten der Bilanz/Erfolgsrechnung 2011|
|Apple Inc. (AAPL)|
|Netto-Profit-Marge
||=||Reingewinn ÷ Umsatz|
|=||$25,922 ÷ $108,249 = 23.947%|
|Vermögensumschlag
||=||Umsatz ÷ Aktiven|
|=||$108,249 ÷ $95,777 = 1.130|
|Eigenkapital-Hebel
||=||Aktiven ÷ Eigenkapital|
|=||$95,777 ÷ $62,203 = 1.540|
|ROE
||=||Netto-Profit-Marge × Vermögensumschlag × Eigenkapitalhebel|
|=||0.23947 × 1.130 × 1.540 = 41.7%|
|Hewlett-Packard Co. (HPQ)|
|Netto-Profit-Marge
||=||Reingewinn ÷ Umsatz|
|=||$7,074 ÷ $127,245 = 5.559%|
|Vermögensumschlag
||=||Umsatz ÷ Aktiven|
|=||$127,245 ÷ $127,010 = 1.002|
|Eigenkapital-Hebel
||=||Aktiven ÷ Eigenkapital|
|=||$127,010 ÷ $39,537 = 3.212|
|ROE||=||Netto-Profit-Marge × Vermögensumschlag × Eigenkapitalhebel|
|=||0.05559 × 1.002 × 3.212 = 17.9%|