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2023 fielen die ‚Magnificent Seven‘ (Aktien von Apple, Amazon, Alphabet, Nvidia, Meta, Microsoft und Tesla) durch ihre hohe Performance und ihr steigendes Gewicht in verschiedenen Referenzindizes auf. Wirft man einen Blick auf verschiedene Aktienindizes, so fällt per Ende Januar 2024 nicht nur die hohe Konzentration im S&P 500 Index, sondern auch jene von anderen Indizes auf. Wir haben dies zum Anlass genommen, die Konzentration verschiedener Indizes auszuweisen und zu kommentieren.
Die Tabelle zeigt klar, dass nicht nur beim S&P 500 Index eine hohe Konzentration der Indexschwergewichte besteht (Top 10 Titel machen hier rund 31% der Marktkapitalisierung des Index aus). Beim MSCI World (Aktienmarkt für die Industrieländer) liegt das Gewicht der Top 10 bei rund 21%. Beim MSCI Emerging Markets entfallen rund 23% der Marktkapitalisierung auf die Top 10. Beim MSCI Emerging Markets Asia liegt das Gewicht der Top 10 bei rund 30%.
Besonders ausgeprägt ist die Indexkonzentration im Swiss Performance Index (SPI TR). Hier bilden die Indexschwergewichte Nestlé, Novartis und Roche zusammen fast 42% des SPI Index. Die Top 10 Titel entsprechen rund zwei Dritteln der gesamten Marktkapitalisierung des Index. 2023 zeigten sich am Schweizermarkt die Risiken einer derartigen Indexkonzentration. Zwei der drei Indexschwergewichte (Roche und Nestlé) verzeichneten im Jahresverlauf deutliche Kursverluste, was auch die Performance des Gesamtindex belastete.
Es muss hier aber auch darauf hingewiesen werden, dass dieser Ländermarkt bezüglich Gesamtmarktkapitalisierung wesentlich kleiner ist als der S&P 500 oder verschiedene MSCI Indizes. Vergleicht man den Schweizer Index mit anderen Länderindizes von vergleichbaren Volkswirtschaften, so sind die Indexgewichte nicht mehr so aussergewöhnlich. Beispielsweise weisen die Indexschwergewichte ASML, Shell und Unilever zusammen einen Anteil von knapp 46% am AEX-Index (Niederländischer Aktienindex) auf. Auch in Dänemark fällt der Länderindex relativ konzentriert aus. So entfallen fast zwei Drittel der Marktkapitalisierung des MSCI Denmark auf Novo Nordisk, während die zweitgrösste Position im Index weniger als 6% Anteil aufweist. Für Investoren mit Basiswährung in Euro kann dies bedeuten, dass man sich eher auf den MSCI Europe (oder STOXX Europe 600) anstelle eines einzelnen Länderindex stützt. Die Indexschwergewichte Novo Nordisk, ASML und Nestlé machen hier (MSCI Europe) knapp 10% der Marktkapitalisierung aus.
Was können institutionelle Investoren tun?
Welche Massnahmen und Möglichkeiten haben Investoren, um der Titelkonzentration in verschiedenen Aktienindizes entgegenzuwirken bzw. wie ist mit der Indexkonzentration umzugehen? Wir haben nachfolgend verschiedene Möglichkeiten und Ansätze aufgeführt und erläutert.
Einzeltitelexposure im Gesamtportfoliokontext betrachten
Die oben aufgeführten Werte erscheinen auf den ersten Blick relativ hoch. Gleichzeitig investieren die meisten institutionelle Investoren neben Aktien auch in andere Anlagen. Apple weist im MSCI World ein Indexgewicht von rund 4.7% auf. Ein Investor, welcher strategisch eine Aktien Welt Quote von 20% definiert hat und diese passiv umsetzt, würde somit auf Gesamtportfolioebene ein Exposure von rund 0.95% gegenüber Apple Aktien aufweisen. Würde dieser Titel im Kurs um 10% fallen, so entspräche dies einem negativen Performance-Beitrag von rund -0.1% auf die Gesamtrendite.
Die Exposures gegenüber Einzeltiteln sind nicht nur auf Ebene der Aktienallokation, sondern auch im Gesamtportfoliokontext zu sehen. Auf Stufe des Gesamtportfolios gilt es zusätzlich das Exposure gegenüber den jeweiligen Unternehmensanleihen zu berücksichtigen, wobei deren Volatilität tendenziell wesentlich tiefer ausfällt (insbesondere bei Emittenten mit hohem Rating).
Investoren sollten sich der Index-Zusammensetzung bewusst sein
Die bei der Strategieausarbeitung definierten Benchmarks stellen das jeweils vorhandene Opportunitäten-Set einer Anlageklasse dar. Auch passive Investoren sollten sich in regelmässigen Abständen mit der Indexzusammensetzung der gewählten Benchmarks und Index-Fonds auseinandersetzen. Eine periodische Diskussion soll dazu beitragen, dass sich die Anlageverantwortlichen der Veränderungen der Index-Zusammensetzung und -Charakteristika und allfälliger Konzentrationstendenzen bewusst sind. Nachgelagert sollte dann diskutiert werden, ob man mit der aktuellen Indexzusammensetzung komfortabel ist und weiterhin so investiert sein will.
Diversifikation über verschiedene Aktienmärkte
Eine weitere Möglichkeit die Portfolioallokation zu den Indexschwergewichten zu mitigeren, kann die Diversifikation in weitere Aktienmärkte bieten. Ein amerikanischer Investor könnte beispielsweise seine Allokation im S&P 500 mit einer Anlage im Russell 2500 (US Small und Mid Cap Index) ergänzen. Dies kann sowohl strategisch mit einer eigenen Zielquote oder im Sinne eines Core-Satellite-Ansatzes als Unterkategorie der Aktien erfolgen.
Bei der Anlage in weiteren Märkten gilt es zu berücksichtigen, dass sich die Charakteristika von anderen Aktienmärkten deutlich vom Heimmarkt bzw. Ausgangsmarkt unterscheiden können. Dies betrifft nicht nur die Titelzusammensetzung, sondern auch die Sektorengewichte, Style-Exposures sowie je nachdem auch die Marktkapitalisierung und als Folge die Rendite-/Risikoeigenschaften.
Ein Schweizer Investor könnte beispielsweise sein Aktien Schweiz Portfolio mit einer Allokation im Small und Mid Cap Index (SPI Extra TR) ergänzen. Das Gewicht der Top drei Titel beträgt hier rund 13%. Gleichzeitig würde ein solches Investment zu einer Veränderung der Sektorallokation (u.a. tieferer Anteil des Gesundheitssektors und höherer Anteil von Industrietiteln) und Erhöhung der Konjunktursensitivität führen. Die Anlageverantwortlichen sollten vorgängig ein Bewusstsein für die quantitativen und qualitativen Veränderung der Anlagecharakteristika der Aktienallokation entwickeln.
Diversifikation über verschiedene Anlageklassen
Institutionelle Investoren sind gut beraten, neben ihren traditionellen Anlagen wie Aktien und Bonds auch weitere Anlageklassen wie Immobilien und Alternative Anlagen in ihrer strategischen Vermögensallokation zu berücksichtigen. Hierbei gilt es neben den abweichenden Rendite-/Risiko-Eigenschaften, den Gebühren, der höheren Komplexität und gegebenenfalls auch der Illiquidität Rechnung zu tragen. Unter Umständen ist es notwendig, dass sich Anlageverantwortliche das Wissen zu neuen Anlageklassen zuerst aufbauen oder die Hilfe eines externen Spezialisten wie eines unabhängigen Investment Consultants in Anspruch nehmen, bevor ein Exposure in einer völlig neuen Anlageklasse aufgebaut wird. Es ist auch darauf hinzuweisen, dass der Zugang zu Alternativen Anlagen nicht allen institutionellen Investoren in gleichem Masse gegeben ist. Dies kann beispielsweise auf regulatorische Beschränkungen, Liquiditätspräferenzen oder Grössenrestriktionen (u.a. Mindestanlagesumme) zurückzuführen sein.
Einsatz eines Bandbreitenkonzeptes und diszipliniertes Rebalancing durchführen
Der geschickte Einsatz eines Bandbreitenkonzeptes kann zusätzlich helfen im richtigen Moment Gewinn mitzunehmen. Ein Rebalancing trägt dazu bei, dass sich die effektive Allokation nahe der definierten Anlagestrategie und deren Rendite-/Risikoeigenschaften bewegt.
Engere Bandbreiten führen in der Regel dazu, dass das Momentum einer Anlageklasse früher beendet wird. Somit ist die Ausgestaltung ein Balanceakt zwischen Partizipation am Marktmomentum und Risikomanagement.
Einsatz von aktiven Managern evaluieren
Je nach Aktienmarkt kann es Sinn machen, das Portfolio mit einem oder mehreren aktiven Managern zu ergänzen (Core-Satellite-Ansatz). Hierbei gilt es neben dem erwarteten Tracking Error auch das Manager-Selektionsrisiko, die höheren Kosten sowie die zu erwartende Netto-Performance im Auge zu behalten. Anlageverantwortliche sollten bei der Evaluierung von aktiven Managern auch das Diversifikationspotential eines Produktes anhand von Korrelationsanalysen und Portfolioholdings sorgfältig abschätzen. Andernfalls trägt die Beimischung eines zusätzlichen Managers nicht dazu bei, die Titelkonzentration innerhalb einer Anlagekategorie zu reduzieren.
Diversifikation darf nicht Selbstzweck sein
Es erscheint uns wichtig, darauf hinzuweisen, dass Diversifikation nicht ihrer Selbstwillen forciert werden sollte. Die Beifügung zusätzlicher Anlageklassen und die abweichende Titelgewichtung einer Aktienanlage sollte das Potential haben, das Portfoliorisiko zu senken oder das Renditepotential zu steigern (oder eine Kombination aus beiden Elementen).
Ein Veranschaulichungsbeispiel stellt hierzu der MSCI World Equal Weighted Index (gleichgewichteter Ansatz) dar. Im Vergleich zum MSCI World resultierten über verschiedene Zeiträume tiefere langfristige Renditen. Vergleicht man die rollierenden Dreijahresrenditen (annualisiert), so zeigt sich, dass über einen Zeitraum von 20 Jahren (Februar 2004 bis Januar 2024) der kapitalgewichtete Index in mehr als zwei Dritteln aller Fälle vor dem gleichgewichteten Index lag. Die Volatilität des gleichgewichteten Index fiel ebenfalls höher aus. Dementsprechend fiel auch die Sharpe Ratio über die längere Frist jeweils tiefer aus. Auch der Turnover und damit zusammenhängend die Transaktionskosten fielen im Vergleich zum kapitalgewichteten Ansatz wesentlich höher aus. Investoren haben mit diesem Ansatz möglicherweise auch Unternehmen mit höherem Gewicht im Portfolio, welche vergleichsweise schlecht abschneiden und gerade deshalb eine tiefe Marktkapitalisierung aufweisen (wenn auch mit durchschnittlich tieferen Kursgewinn-Verhältnissen).
In der kurzen Frist gab es in der Vergangenheit immer wieder kurze Phasen, wo der gleichgewichtete Ansatz den kapitalgewichteten Ansatz schlagen konnte. Diese spricht jedoch eher für eine taktische Anwendung derartiger Produkte und nicht für einen strategischen Einsatz. Somit vermag dieser Ansatz in der Gesamtbetrachtung als Lösung nicht überzeugen.
Zusammenfassung
Institutionelle Investoren sind gut beraten, sich periodisch mit der Zusammensetzung ihrer Portfolios auseinanderzusetzten und ein Bewusstsein für die Zusammensetzung der definierten Benchmarks zu entwickeln. Dies bleibt auch für Investoren relevant die verschiedene Marktsegmente passiv umsetzen. Dies kann salopp wie folgt zusammengefasst werden: «Passiv investieren heisst eben nicht, eine Anlage zu kaufen und dann wegzuschauen.»
Eine periodische Überprüfung der Anlagestrategie mittels einer Asset-Only-Studie oder ALM-Studie kann dazu beitragen das eigene Portfolio auch langfristig auf Kurs zu halten und die gesetzten Anlageziele zu erreichen.
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Autoren
Andreas Rothacher und Valentin Dietschweiler
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