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Der grösste Investor aller Zeiten
Wenn von erfolgreichen Investoren die Rede ist, fallen meist Namen wie Warren Buffett, George Soros oder Sir John Templeton. Sie sind erstklassig, ohne Zweifel. Doch der Titel des grössten Investors aller Zeiten muss an einen anderen Mann gehen.
Sein Name ist derzeit allgegenwärtig. Als Ökonom wird er vergöttert oder verteufelt, doch sein Leben als Investor und Börsenspekulant ist in der breiten Öffentlichkeit kaum bekannt: John Maynard Keynes (1883-1946).
Keynes war ein überaus aktiver und erfolgreicher Börsianer, er handelte mit Rohstoff-Futures, Aktien und Termingeschäften auf Währungen. Mit seinem privaten Verdienst finanzierte er mehrere Mitglieder der lebhaften Bloomsbury-Gruppe, einer bunten Künstlerclique, der nebst Keynes unter anderen Duncan Grant, Vanessa Bell und Virginia Woolf angehörten.
Von 1922 bis zu seinem Tod im Jahr 1946 war Keynes während 25 Jahren ohne Unterbruch für das Investment-Management der Stiftungsgelder seiner akademischen Heimat, dem King’s College an der Cambridge Universität, verantwortlich. Dort lieferte er einen eindrücklichen Beweis seines Anlagegeschicks.
Die Finanzprofessoren David Chambers (Cambridge und Harvard) und Elroy Dimson (London Business School) haben in einer aktuellen Studie, die im «Journal of Economic Perspectives» veröffentlicht wurde, erstmals Keynes‘ Anlageperformance und -Strategie systematisch untersucht.
Hierzu ist wichtig zu wissen: Als Keynes den Stiftungsfonds 1922 übernahm, waren die Anlagemöglichkeiten durch uralte Statuten stark eingeschränkt. Der grösste Teil der Gelder war in Anleihen und Immobilien wie Agrarland angelegt. Keynes überzeugte den Stiftungsrat, ihm für einen Teil des Vermögens eine Sonderbewilligung zu erteilen und ihm freie Hand in der Auswahl der Investments zu gewähren. Mit dieser Freiheit tat Keynes etwas, was damals unter seriösen Investoren verpönt war: Er kaufte Aktien.
Aktien galten in den frühen Zwanzigerjahren als niederwertige Anlage, die Börse war ein Spielplatz für zwielichtige Zocker; die typische Versicherungsgesellschaft oder Pensionskasse in Grossbritannien war damals fast ausschliesslich in Obligationen und Immobilien investiert.
Keynes argumentierte dagegen, mit Aktien kaufe man einen Anteil an einem Unternehmen, einen realen Wert also, der für die Ewigkeit ausgerichtet ist – genau das Richtige also für eine ebenfalls für die Ewigkeit bestimmte Stiftung wie jene des King’s College.
Keynes erhielt die Bewilligung, ein diskretionäres Portfolio zu führen und machte sich an die Arbeit.
Die folgende Grafik von Chambers und Dimson zeigt das Resultat in Form des jährlichen Anlageertrags, den Keynes auf diesem diskretionären Portfolio erreicht hat:
Die schwarzen Balken zeigen die Jahresperformance seines Fonds in Prozent, die grauen Balken zeigen den Vergleichsindex des britischen Aktienmarktes. In 19 von 25 Jahren hat Keynes den Index geschlagen, indem er entweder in Aufwärtsbewegungen mehr verdiente oder in Verlustjahren weniger einbüsste als der Index. Einzig in den Jahren 1923, 1926-1928, 1938 und 1942 schnitt er schlechter ab als der Vergleichsindex.
Über die gesamte 25-jährige Laufzeit seines Wirkens für den Stiftungsfonds erreichte er mit dem diskretionären Portfolio eine durchschnittliche jährliche Anlagerendite von 16 Prozent. Der englische Aktienindex kam im Vergleich dazu nur auf 10,4 Prozent. Der Teil des Stiftungsportfolios, der immer noch nach den alten, restriktiven Regeln in Obligationen angelegt war, kam gemäss Chambers und Dimson bloss auf eine durchschnittliche Jahresleistung von 6,8 Prozent.
Ein Renditeunterschied zwischen 6,8 und 16 Prozent mag auf den ersten Blick nach wenig klingen. Aber 100 Pfund, die 1922 im «aggressiven» Portfolio von Keynes angelegt wurden, wuchsen bis 1946 auf 4087 Pfund an. Aus 100 Pfund im Obligationenportefeuille wurden dagegen über 25 Jahre bloss 518 Pfund.
Keynes ging mutige Wetten ein: Chambers und Dimson haben errechnet, dass er von 1922 bis 1929 einen Portfolio-Anteil von 75 Prozent in Aktien angelegt hatte. Von 1930 bis 1939 waren es 57 Prozent, und von 1940 bis 1946 wieder 73 Prozent.
Ebenso mutig waren die Positionen, die Keynes in einzelnen Sektoren und Unternehmen am Aktienmarkt einging, wie die folgende Grafik von Chambers und Dimson zeigt:
In den Zwanziger- und der zweiten Hälfte der Dreissigerjahre hatte Keynes bisweilen die Hälfte des Fonds in Aktien des Rohstoffsektors investiert («Mining»). Das Indexgewicht des Sektors betrug im Vergleich dazu nur 5 bis 10 Prozent. In den Dreissigern setzte er vor allem mit grossem Erfolg auf Goldminenbetreiber in Südafrika. Sein zweiter bevorzugter Sektor waren Industriewerte («Commercial & Industrial»), wo er unter anderen auf die damaligen «Technologie-Champions» Austin Motors und Leyland Motors setzte.
Über seine ganze Karriere hinweg praktisch durchwegs gemieden hat Keynes die Aktien von Banken. Der Finanzsektor, der rund 20 Prozent des Indexgewichts ausmachte, ist in obiger Grafik nirgends zu finden. Damit blieben Keynes herbe Verluste im Bankenkrisenjahr 1931 erspart.
Von effizienten Finanzmärkten, die an den Börsen zu «fairen» Preisen führten, hielt Keynes gar nichts. In Kapitel 12 seiner 1936 erschienenen «General Theory» schrieb er über das irrationale Verhalten von Marktteilnehmern, und 1938 sagte er in einer Ansprache in seiner Funktion als Chairman der National Mutual Insurance Company:
“[Markets] are governed by doubt rather than conviction, by fear more than forecast, by memories of last time and not by foreknowledge of next time. The level of stock prices does not mean that investors know, it means they do not know. Faced with the perplexities and uncertainties of the modern world, market values will fluctuate more widely than will seem reasonable in the light of after-events”
Nun liesse sich vielleicht noch argumentieren, Keynes habe bloss dank der Inkaufnahme massiver Risiken in 19 von 25 Jahren den breiten Aktienmarkt geschlagen. Doch dem ist nicht so: Je eingegangener Risiko-Einheit hat Keynes eine signifikant höhere Überrendite erwirtschaftet als der britische Aktienindex. Die so genannte Sharpe Ratio, die diesen Sachverhalt bewertet, lag in Keynes‘ Portfolio gemäss Chambers und Dimson auf 0.73. Der Index kam derweil bloss auf 0.49.
Keynes‘ Anlagestrategie hatte übrigens Folgen, die bis heute nachwirken: Ende der Vierzigerjahre übernahm ein Mann namens George Ross Goobey, der damals in London den Pensionsfonds von Imperial Tobacco verantwortete, die Philosophie, dass Aktien für den langfristigen Anlagehorizont einer Pensionskasse die geeignetste Anlage darstellen. Er stellte die Anlagepolitik seines Pensionsfonds radikal um und verdiente für seine Versicherten über die nächsten zwanzig Jahre (als die Bondmärkte herbe Verluste verzeichneten) ein Vermögen. Mit Goobey schafften Aktien endgültig den Durchbruch in den Kreis der „seriösen“ Anlageklassen.
Gewiss: Es lassen sich Investoren finden, die über 25 Jahre mehr als 16 Prozent Jahresrendite erwirtschaftet und in mehr als 19 Jahren den Gesamtmarkt geschlagen haben. Doch für seine Anlageleistung, für die Begründung des Behavioural Investing und vor allem für seine Pionierrolle, die Aktienmärkte salonfähig gemacht zu haben, hat Keynes den Titel des «grössten Investors aller Zeiten» verdient.
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