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Bei gut geführten Unternehmen ist der Aktienkauf weniger risikobehaftet. Zeichnet sich hingegen eine Fülle der Macht bei einzelnen Investorengruppen oder dem Management ab, ist Vorsicht geboten. Die Nachhaltigkeitsanalyse hilft, Machtkonzentrationen zu erkennen.
Bei der Analyse der Corporate Governance, wie Unternehmensführung in Fachkreisen häufig genannt wird, versucht man, die Machtkonzentration beim Management oder bei der Hauptaktionärin zu erkennen. Stellen Sie sich folgende Situation vor. Sie haben das Geschäftsmodell und die Strategie einer Firma mit Hingabe analysiert. Ihre Erkenntnis: Der Aktienmarkt unterschätzt die Umsatz- und Gewinnerwartungen des Unternehmens. Sie kaufen die Aktien – der Gewinn scheint greifbar.
Doch nun beginnen die Probleme. Das Management trifft Fehlentscheide. Weil die Geschäftsführung einen guten Draht zur grössten Aktionärin und dem Verwaltungsrat hat, bleibt sie dennoch im Amt. Trotz bester Ausgangslage kann unser fiktives Unternehmen die gewünschte Rendite nicht liefern. Frustriert verkaufen Sie die Aktien wieder, weil Sie als Kleinaktionärin keinen Einfluss haben. Allerdings hätten Sie mit einer Analyse zur Unternehmensführung die unvorteilhaften Machtverhältnisse womöglich früher erkennen können.
Ein unabhängiger Verwaltungsrat lässt die Aktionärin ruhig schlafen
Der Verwaltungsrat ist die zentrale Kontrollinstanz eines Unternehmens. Er stellt das Bindeglied zwischen den Inhabern, sprich Aktionären, und der Geschäftsleitung dar. Gewählt wird er an der jährlichen Generalversammlung. Im Idealfall ist die Mehrheit des Verwaltungsrats sowohl vom Management als auch von der Grossaktionärin unabhängig. Gerade familien- oder gründergeführte Unternehmen missachten dieses Unabhängigkeitsgebot jedoch häufig. Dabei spielt die Grösse der Firma keine Rolle, wie die Bespiele Facebook und der Google-Mutterkonzern Alphabet zeigen.
Studien sind sich allerdings uneinig über die Auswirkung der Unabhängigkeit des Verwaltungsrats auf die durchschnittliche Rendite. Es lässt sich aber feststellen, dass die Aktien von Unternehmen mit hoher Machtkonzentration auf oberster Führungsebene häufiger starke Kursbewegungen aufweisen – sowohl nach oben als auch nach unten. Die Situation ist vergleichbar mit einem Alleinherrscher in einem Staat. Wenn der Machthaber alles für das Wohl seines Landes unternimmt, werden Entscheidungen im Sinne des Volkes sofort umgesetzt. Die Situation birgt jedoch ein latentes Missbrauchsrisiko. Kommt ein weniger wohlwollender Autokrat an die Macht, kann es der Bevölkerung schnell schlechter gehen, denn es fehlen die Kontrollinstanzen einer Demokratie. Gleich geht es den Aktionären: Sie können bei einer besseren Verteilung der Macht ruhiger schlafen, weil die Missbrauchsrisiken geringer sind.
Keine Korrelation zwischen Lohn und Leistung
Die Vergütung kann weitere Hinweise auf ein Ungleichgewicht der Macht zwischen den Aktionären und dem Management liefern. MSCI ESG Research ging in einer Studie der Frage nach, ob der kumulierte Lohn der CEOs mit der Gesamtrendite der Aktionäre übereinstimmte. Insgesamt wurden 423 amerikanische Unternehmen analysiert. Bei rund 60 Prozent der Firmen konnte keine Verbindung zwischen dem Lohn und der Aktienkursentwicklung ausgemacht werden. Diese Erkenntnis gilt in beide Richtungen: Es gab ungefähr gleich viele Unternehmen, die ihren Geschäftsführer entweder über- oder unterbezahlten. Statistisch ausgedrückt, konnte keine signifikante Korrelation zwischen Vergütung und Aktienrendite festgestellt werden.
Weiter fand MSCI heraus, dass überbezahlte Manager vor allem in Grossunternehmen anzutreffen sind. Aktionärsvertreter wie die Schweizer Firma Ethos kritisieren schon seit längerem die hohen Vergütungen in verschiedenen Grossunternehmen. Dieses Jahr empfahl Ethos, an der UBS-Generalversammlung alle Anträge zur Vergütung abzulehnen. Angesichts der negativen Börsenperformance der Bank hielt Ethos den Bonusbetrag von 73.3 Millionen für das Jahr 2018 für unangemessen. 2018 sprach sich Ethos bei rund einem Drittel aller SPI-Unternehmen dafür aus, die Anträge zur Vergütung von Verwaltungsrat und Geschäftsleitung abzulehnen. Diese hohe Quote zeigt, dass Anleger die Analyse der Unternehmensführung nicht vernachlässigen sollten.
Rahmenbedingungen zur Unternehmensführung in der Schweiz
Das Schweizer Recht macht nur wenige Vorgaben zur Unternehmensführung. Das Obligationenrecht enthält Passagen zu den Aufgaben des Verwaltungsrates, zur Sorgfalts- und Treuepflicht, zum internen Kontrollsystem und zur Vergütung des Managements. Diese Vorgaben sind wenig konkret. Zusätzliche Anforderungen für börsenkotierte Firmen ergeben sich aus der Umsetzung der sogenannten Minder- oder Abzocker-Initiative. Diese besagt unter anderem, dass sich Verwaltungsrat und Geschäftsleitung jährlich zur Wiederwahl stellen müssen und die Vergütungen an das Management und den Verwaltungsrat durch die Generalversammlung genehmigt werden müssen. Für börsenkotierte Gesellschaften gelten zudem die Richtlinien zur Unternehmensführung der Schweizer Börse SIX Swiss Exchange. Diese sind stark an die rechtlich nicht bindenden Grundsätze zur Unternehmensführung von Economiesuisse angelehnt.
Die Analyse in der Migros Bank
Wie auch bei der Umwelt- und Sozialanalyse arbeitet die Migros Bank beim Thema Corporate Governance mit MSCI ESG Research zusammen. Bewertet werden die Firmen auf einer Skala von eins bis zehn, wobei zehn die Bestnote darstellt. Dazu existieren rund einhundert Indikatoren für potenzielle Risiken, die verschiedenen Subthemen zugeordnet werden. Wird ein Risiko erkannt, beispielsweise die regelmässige Abwesenheit von Verwaltungsräten an den Sitzungen, gibt es einen Abzug von der Maximalnote. In der nachstehenden Grafik finden Sie die Hauptthemen sowie Beispiele zu den einzelnen Subthemen.
|Thema||Subthemen||Beispiel|
|Verwaltungsrat||Vorsitz||Ist der Vorsitzende des Verwaltungsrates auch gleichzeitig der Geschäftsführer?|
|Unabhängigkeit||Ist die Mehrheit der Mitglieder unabhängig?|
|Effizienz||Waren Mitglieder in der Vergangenheit bei anderen Verwaltungsräten in Kontroversen involviert?|
|Fähigkeiten & Vielfalt||Gibt es Mitglieder mit Finanz- oder Risikomanagement-Expertise?|
|Überwachung des Revisors||Ist der Revisor unabhängig?|
|Überwachung der Löhne||Gibt es ein unabhängiges Komitee für die Löhne?|
|Strategische Überwachung||Hat das Unternehmen Klauseln in ausstehenden Obligationen verletzt?|
|Lohn||Leistungsanreize||Hat die langfristige Aktienkursentwicklung einen Einfluss auf den Lohn?|
|Lohnkennzahlen||Ist der Lohn extrem hoch verglichen mit ähnlichen Unternehmen?|
|Abgangsentschädigungen||Gibt es einen goldenen Fallschirm?|
|Kapitalverwässerung||Wie stark wird das Aktiengrundkapital infolge der Ausgabe von Mitarbeiteraktien verwässert?|
|Richtlinien für den Erwerb von Aktien des Unternehmens||Gibt es Mitarbeiterrichtlinien für den Erwerb von Aktien des Unternehmens?|
|Eigentümer & Kontrolle||Eigentümerstruktur||Gibt es Kreuzbeteiligungen zwischen verschiedenen Firmen?|
|Eine Aktie – Eine Stimme||Gibt es Aktien mit unterschiedlichen Stimmrechten?|
|Kontrollmechanismen||Gibt es «Poison Pills»? (Abwehrstrategie gegen feindliche Übernahmen)|
|Aktionärsrechte||Können Aktionärinnen und Aktionäre über die Löhne abstimmen?|
|Wahlen des Verwaltungsrates||Werden die Verwaltungsratsmitglieder jährlich gewählt?|
|Übernahmeklauseln||Gibt es einen Schutz für Minderheitsaktionäre bei Überahmen?|
|Buchhaltung||Buchhaltungskennzahlen||Wie aggressiv werden Umsätze (z.B. von noch nicht fertiggestellten Projekten) verbucht?|
|Ereignisse in der Buchhaltung||Gibt es Beanstandungen des Revisors?|
Weiterführende Informationen
- Economiesuisse: Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance (Deutsch, Französisch, Italienisch) https://www.economiesuisse.ch/de/publikationen/swiss-code-best-practice-corporate-governance
- MSCI ESG Research: Korrelationsanalyse Lohn und Rendite (Englisch) https://www.msci.com/www/blog-posts/out-of-whack-us-ceo-pay-and/0746315997
In unserer dreiteiligen Nachhaltigkeitsserie sind bereits folgende Artikel erschienen: