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Apis William Poole, der Präsident der Federal Reserve Bank von St. Louis, hat gute Chancen, sich einen Nischenplatz in der Geschichte zu sichern. Am 15. August 2007 sagte er: «Offensichtlich können sie (die Turbulenzen an den Märkten, Anmerkung «Handelszeitung») einen Einfluss haben.» Und dann fügte er hinzu, nur eine Katastrophe «calamity» könnte die US-Notenbank veranlassen, die Zinsen vor dem regulären Meeting am 18. September zu senken. Zwei Tage später reduzierte das Fed den Diskontsatz von 6,25 auf 5,75%.
Diese Aktion lässt die Aussagen von Poole in einem neuen Licht erscheinen. Insbesondere die Passage, nur eine Katastrophe könne die US-Notenbank zu einer Zinsreduktion veranlassen. Nun hat der Diskontsatz zwar nicht die gleiche Bedeutung wie der Fed-Fund-Satz, der unverändert bei 5,25% ist, aber der Fakt bleibt, dass die Notenbank eine Zinssenkung vorgenommen hat. In der Begründung zum Schritt schreibt sie: «Die Bedingungen an den Finanzmärkten haben sich
verschlechtert, und die Verschärfungen der Kreditbedingungen sowie die gestiegene Verunsicherung haben das Potenzial, das künftige Wachstum zu behindern.»
US-Finanzsystem in Not
Die Notenbank ist zusehends unter Druck geraten. Immer wieder hat sie zuvor Geld in das System eingeschossen. Ein vorläufiger Höhepunkt wurde am 10. August erreicht. Die Notenbank hat 38 Mrd Dollar in die Märkte gepumpt. An der ganzen Aktion ist aber nicht nur die Grössenordnung bemerkenswert, sondern auch, dass die Liquidität gegen die Hinterlegung von Mortgage Backed Securities (MBS) zur Verfügung gestellt worden ist, also mit hypothekarisch gesicherten Wertpapieren. Der Fed wurden seit dem 1. August hohe Beträge an MBS angeboten (siehe Grafik). Die Fed hat zwar nur einen Teil der angebotenen MBS akzeptiert, aber am 10. August waren es 38 Mrd. Die Illustration zeigt auch die in den letzten Tagen wieder ansteigende Flut von MBS, die auf die Fed zugerollt ist. Offenbar sind die Märkte immer weniger bereit oder in der Lage, MBS zu absorbieren.
Noch beunruhigender für die Fed waren wohl Ereignisse, wie die um Countrywide Financial, den grössten Anbieter von Hypotheken in den USA. Einleger begannen, Geld aus der zu Countrywide gehörenden Bank abzuziehen. Die «Los Angeles Times» schreibt von Szenen an den Schaltern der Bank, die man seit der Spar- und Leihkassenkrise nicht gesehen hätte. Zudem kündigte das Unternehmen an, die Bedingungen für die Vergabe von Hypotheken zu verschärfen.
In diesen Entwicklungen um Countrywide spiegeln sich die beiden grössten Gefahren für das US-Finanzsystem: Eine Welle der Kreditrationierung und ein Verlust in das Vertrauen in die Banken. Offensichtlich ist das Finanzsystem einen Schritt in Richtung der von Poole erwähnten Katastrophe gerückt.
Ob die jüngste Aktion der Fed die grundlegenden Trends im Finanzsystem der USA umdreht, ist zu bezweifeln. Die Senkung des Diskontsatzes wurde zwar in einer ersten Reaktion von den Märkten positiv aufgenommen. Aber sie hat ein zweideutiges Signal gesendet. Nämlich dies, dass da eine Rettungsaktion, die mit Liquiditätsspritzen begonnen hat, fortgesetzt wird. Somit ist völlig offen, ob das Vertrauen der Märkte letztlich gestärkt oder unterminiert worden ist. Auch die Beschwörungen von Finanzministern und Notenbankvertretern in aller Welt, die Wirtschaft sei fundamental gesund und mit solidem Wachstum sei weiter zu rechnen, ändern am Vertrauensproblem nichts.
Grund ist, dass die Aktien- und Kreditmärkte vor den Turbulenzen einen Boom erlebt haben, weil sie von rosigen Aussichten für die Weltwirtschaft ausgegangen sind. Diese Prosperitäts-Story ist von den Märkten schon vor Monaten vorweggenommen worden. Sie kann also nicht mehr als Kaufgrund angeführt werden.
Was geschehen muss, ist, dass die Fed die Zinsen, und zwar auch die Fed Fund-Sätze, weiter senkt. Sie muss eine Zinsstruktur schaffen, die es für die Kreditgeber, allen voran die Banken, wieder attraktiv macht, Geld auszuleihen. Die kurzen Sätze müssen deshalb massiv unter die langen sinken. Die Zinskurve muss deutlich steiler werden. Das verbessert die Gewinnmargen für die Banken, was grundsätzlich deren Bereitschaft, Geld auszuleihen, erhöht. Nun kann man argumentieren, die Credit Spreads, also die Zinsdifferenzen zwischen den unterschiedlichen Kategorien von Schuldnern, hätten sich ausgeweitet, was ja auch höhere Gewinne erlaube.
Diese Sicht blendet jedoch das Problem aus, dass sich dadurch die Realzinsen für viele Schuldner massiv erhöht haben. Das bedeutet, die Schulden wiegen deutlich schwerer. Das muss die Notenbank verhindern, will sie ein Fortschreiten der Kreditrationierung unterbinden.
Ein «Moral Hazard» droht
Die Fed hat die Möglichkeit, die gewünschte Zinsstruktur zu generieren. Der Preis dafür kann aber hoch sein. Die Obligationenmärkte könnten einbrechen, wenn die Märkte zum Schluss kommen, eine Reflationierung finde via eine Monetarisierung fauler Kredite statt. Setzt dieser Prozess ein, dann ist es nur noch schwer abzuschätzen, wie die Fed die Lage kontrollieren soll.
Der allergrösste Schaden ist aber, dass sie mit ihrem Versuch, das System mit Feuerwehrübungen zu retten, das Signal sendet, die Folgen frivolen Anlageverhaltens via höhere künftige Inflationsraten zu sozialisieren. Mit «Moral Hazard» wird dieses Problem im Fachjargon euphemistisch umschrieben.