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Les instituts d’émission devraient implicitement accepter une hausse des prix légèrement plus élevée, et ne devraient modifier explicitement leurs objectifs que dans les années à venir.
- Jusqu’à récemment, l’inflation est restée inférieure aux cibles fixées par les banques centrales, avant de les dépasser sous l’effet du Covid et de la guerre en Ukraine
- Les pressions inflationnistes comme la refonte des chaînes d’approvisionnement, les pénuries de main-d’œuvre et la raréfaction des matières premières, devraient être compensées par des forces désinflationnistes telles que la démographie et les avancées de l’IA. Les cibles d’inflation ne devraient être relevées que lorsque des niveaux un peu plus élevés seront acceptés par le public
- Le cycle de resserrement est sur le point de s’achever, mais ne s’inversera pas en 2023, les taux directeurs s’approchant de leur niveau terminal avec une inflation supérieure aux objectifs de la Fed et de la BCE. Les banques centrales doivent maintenir des taux élevés pour permettre au cycle de resserrement de déployer ses effets
- Les taux d’intérêt étant proches de leur pic dans un contexte de ralentissement conjoncturel, nous privilégions les obligations souveraines et le crédit de qualité dans nos expositions aux obligations.
Après des décennies d’inflation inférieure à la cible des banques centrales, les prix ont augmenté quatre à cinq fois plus vite au cours des 18 derniers mois. Les banques centrales devraient implicitement accepter une inflation légèrement plus élevée, et ne devraient modifier explicitement leurs objectifs que dans les années à venir.
Pour assurer le bon fonctionnement de leurs économies, les banques centrales des pays développés se sont fixé des cibles d’inflation stables de 2% en rythme annuel. Ce chiffre cherche un équilibre entre la nécessité de laisser une certaine latitude à la croissance économique, sans dissuader les consommateurs de dépenser, les entreprises d’investir ou d’éroder la valeur des stocks. Il laisse également aux autorités monétaires une certaine marge de manœuvre pour permettre aux taux réels de tomber à zéro, voire en-dessous.
Lorsque les prix augmentent trop en raison d’une hausse des coûts de production ou de la demande, alors le pouvoir d’achat, les investissements en capital et les emprunts hypothécaires souffrent. Comme nous l’avons observé depuis la pandémie, ce mécanisme crée un cercle vicieux où les travailleurs s’attendent, à juste titre, à ce que leurs salaires suivent l’évolution des prix. Lorsque cela se produit, seul un changement des attentes associé à une hausse des coûts d’emprunt peut briser ce schéma et permettre de modérer les pressions inflationnistes. A l’inverse, le Japon a souffert pendant des décennies d’une inflation extrêmement faible. Le pays semble aujourd’hui accepter une hausse des prix sans pour autant ajuster sa politique monétaire ultra-accommodante sous l’égide de son nouveau gouverneur.
Le ciblage de l’inflation n’existe que depuis trois décennies dans la boîte à outils de la politique monétaire. Au début des années 1980, dans le cadre de leurs efforts visant à influencer les attentes du public et montrer que les banques centrales s’attaquaient à l’inflation élevée, les autorités italiennes, grecques et portugaises ont fixé des cibles d’inflation individuelles sur une base annuelle. La première cible à long terme remonte à un processus entamé en 1988 par la Banque de réserve de Nouvelle-Zélande, qui a abouti en mars 1990 par un «Accord sur les objectifs de la politique monétaire», visant une fourchette de 0 à 2%, puis de 0 à 3%. Presque toutes les principales banques centrales, y compris la Réserve fédérale américaine (Fed), la Banque d’Angleterre, la Banque centrale européenne (BCE), la Banque du Japon et leurs paires, ont depuis lors adopté leurs propres cibles.
Les cibles fixées par les banques centrales n’étaient pas nécessairement explicites et n’était pas appliquées de manière rigide, pour des raisons de crédibilité. A la Fed, Alan Greenspan a résisté à l’idée d’un engagement explicite, conformément à son commentaire de 1987 devant le Sénat selon lequel il avait «appris à marmonner en toute incohérence» depuis qu’il était devenu banquier central. Lorsque la politique de communication a changé sous le successeur de M. Greenspan, Ben Bernanke, la Fed a transformé cet objectif implicite en un objectif explicite de 2% en 2012. L’inflation américaine est alors restée durablement inférieure à la cible. Elle ne l’a dépassée qu’en début 2021, lorsque les restrictions sanitaires liées au Covid ont été assouplies, portant l’inflation à ses niveaux les plus élevés depuis le début des années 1980.
Toutefois, l’expression «cible d’inflation» a toujours été inadéquate. L’efficacité de la politique monétaire dépend de la clarté de la communication et de «l’ancrage» des attentes. Mais comme toute bonne résolution du Nouvel An, ce n’est pas parce qu’une banque centrale a une cible d’inflation que les investisseurs peuvent en déduire la direction que prendra l’économie. En août 2020, la Fed a adopté un cadre de ciblage de l’inflation à moyen terme de 2%. Un an plus tard, la Banque centrale européenne (BCE) a appliqué une logique similaire alors que l’inflation augmentait, en passant à une cible «symétrique» de 2%, ce qui signifie «qu’il est tout aussi indésirable que l’inflation dépasse ou tombe en dessous de la cible».
Dans le contexte actuel, il n’est pas difficile de dresser la liste des pressions inflationnistes à long terme: l’augmentation des coûts de production, la duplication des chaînes d’approvisionnement, la pénurie de main-d’œuvre, la raréfaction des ressources et les investissements dans la transition durable. Néanmoins, les avancées technologiques, de l’intelligence artificielle (IA) et de la robotique notamment, ainsi que le vieillissement d’une population qui épargne davantage, ajoutent des forces désinflationnistes à l’ensemble. Il n’est pas certain que ces facteurs désinflationnistes à long terme suffisent à empêcher une volatilité accrue des prix durant les cinq à dix prochaines années.
Pour atteindre une inflation de 2% comparativement aux pics de l’année dernière, les banquiers centraux devraient relever les taux directeurs à des niveaux inconfortables pour les emprunteurs, les propriétaires et les électeurs, et freiner la croissance économique au point de provoquer une profonde récession. Cette situation a des implications sociales et politiques considérables, car elle exige un compromis entre une inflation qui érode le pouvoir d’achat et des taux plus élevés qui rendent l’emprunt onéreux. Les dégâts sociaux sont visibles dans les manifestations et les grèves de grande ampleur dans de nombreuses économies.
Ces inquiétudes expliquent en partie pourquoi les taux d’intérêt devraient atteindre leur niveau terminal en 2023. Plus d’un an après la première hausse des taux, nous prévoyons que la Fed procédera à un nouveau relèvement de 25 points de base le 3 mai et, en fonction des tensions dans le système bancaire, possiblement à un autre en juin. Cela porterait les taux directeurs à environ 5,5%, ce qui devrait constituer le point culminant de ce cycle de resserrement monétaire. Nous anticipons un ralentissement de la croissance américaine, avec un produit intérieur brut progressant à un rythme de 0,9% pour l’ensemble de 2023. La croissance est essentiellement stimulée par les services et les dépenses de consommation, qui dépendent d’un marché du travail encore robuste. Cependant, les secteurs sensibles aux taux d’intérêt et les secteurs cycliques tels que l’industrie manufacturière, le commerce, l’investissement, les prêts au secteur privé, l’offre monétaire et l’immobilier, affichent tous des signes de faiblesse. Une récession modérée aux États-Unis est probablement le prix à payer afin de ramener l’inflation à des niveaux plus acceptables, mais les risques d’une contraction économique majeure sont faibles. La BCE suit une voie similaire, avec un décalage de six mois au moins. Nous estimons que le PIB de la zone euro atteindra 0,7% en 2023 et que les taux directeurs culmineront à 3,5%, contre 3% aujourd’hui.
Aux Etats-Unis et dans la zone euro, l’inflation restera supérieure à l’objectif fixé; la Fed prévoit que l’inflation des prix à la consommation atteindra un taux annualisé de 3,3% d’ici fin 2023, avant de ralentir à 2,5% en 2024. Après les records de l’année dernière, les plus élevés depuis quatre décennies, une inflation de 3% à la fin de 2023 devrait être politiquement acceptable. L’ancien président de la Fed, Paul Volcker, a quitté ses fonctions en 1987, crédité d’avoir maîtrisé l’inflation américaine en huit ans. A l’époque, l’inflation approchait un taux annualisé de 4%.
Une fois que les taux d’intérêt américains auront atteint leur pic, le débat sur le rythme auquel l’économie américaine peut revenir à un niveau «neutre» suivra rapidement. Compte tenu du délai nécessaire pour que son impact se fasse sentir sur l’économie réelle, les taux devraient rester inchangés jusqu’en 2024. Ensuite, au début de l’année prochaine, et à défaut d’un nouveau choc exigeant une réponse immédiate, la Fed devrait entamer le processus de réduction des taux à un niveau proche de 2,5% ou 3%.
Nous pensons qu’après des décennies de taux bas avec une inflation inférieure à la cible, la «nouvelle normalité» de l’inflation sera plus élevée. Au fil du temps, l’inflation américaine se situera plus probablement dans une fourchette comprise entre 2,5% et 3%. En effet, des études indiquent que les consommateurs s’attendent à ce que l’inflation à long terme s'établisse autour de ce niveau. Nous pensons que les banques centrales accepteront implicitement cette fourchette et n’envisageront de relever explicitement leurs cibles que dans plusieurs années, et seulement une fois que ces niveaux seront «ancrés» dans les attentes du public. Cela pourrait même être implicite dans le cadre de ciblage de l’inflation à moyen terme de la Fed.
La croissance mondiale ralentit sous l’effet du resserrement monétaire et les secteurs sensibles aux taux d’intérêt, notamment l’activité manufacturière, l’investissement privé et le logement, continueront à s’affaiblir. Les conditions de crédit se sont déjà durcies suite à la tourmente bancaire du mois de mars, mais nous ne prévoyons pas de stress financier sévère car les autorités restent vigilantes.
Nous continuons à surveiller de près les risques d’inflation et de croissance. La lutte contre l’inflation se poursuivant, nous maintenons une approche d’investissement prudente dans les portefeuilles de nos clients. En ce qui concerne les actions, une inflation élevée, mais en recul, peut soutenir la croissance des revenus nominaux, avec moins de pression sur les multiples de valorisation dans un environnement de taux élevés mais stables. Toutefois, les marges bénéficiaires, qui se sont déjà contractées, peuvent se réduire davantage à mesure que l'activité marque le pas, et la sévérité du ralentissement conjoncturel sera une variable clé pour la rentabilité des entreprises. Alors que les taux directeurs américains s’approchent de leur pic, nous avons augmenté nos expositions aux obligations, car les arguments en faveur de la détention d’obligations de qualité, notamment les bons du Trésor américain et le crédit de qualité, se renforcent dans un contexte de désinflation et de ralentissement conjoncturel.