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Institutionelle Anleger mit begrenzter Risikofähigkeit müssen risikofreie Anlagen in ihre Allokation einbeziehen, auch wenn dies mit Kosten verbunden ist. Eine Zins-Normalisierung ist nicht in Sicht. Umso mehr sind sie gefordert, ihre Rendite durch eine effektive Diversifikation und ein optimiertes Risikomanagement zu verbessern.
Die
aktuell tiefen Zinsen entsprechen einem langfristigen Trend sinkender Real- und
Nominalzinsen.
«Schuld»
an den tiefen Renditen sind somit nicht nur die Zentralbanken – diese haben den
Trend mit ihrer expansiven Geldpolitik jedoch verstärkt.
Auch
bei einer Normalisierung der Geldpolitik dürften die Zinsen – und somit auch
die Renditen – unter dem langfristigen Durchschnitt bleiben.
Die
Frage ist deshalb berechtigt: Ist es noch sinnvoll, in Staatsanleihen bzw. risikoarme
Obligationen zu investieren, deren Rendite sogar negativ ist?
Die
Antwort lautet: JA. Erstklassige Anleihen diversifizieren und stabilisieren das
Portfolio. Sie gehören ins Portfolio, auch wenn dies mit Kosten bzw. einer
Prämie verbunden ist.
Die
Anlegerinnen und Anleger sollten die tiefen Renditen der Obligationen nicht durch
zusätzliches Risiko oder mehr Komplexität kompensieren. Besser ist es, die Effizienz
des Portfolios durch ein optimiertes Risikomanagement zu verbessern.
Ein
effizient diversifiziertes Aktienportfolio erlaubt eine höhere Aktienquote,
ohne das Risikobudget zu überschreiten - und liefert dadurch auch eine höhere
erwartete Rendite.
Zentralbanker
sind keine Superhelden
Als
Gymnasiast war ich fasziniert von den Zentralbanken und ihrer Macht, Geld zu
drucken. In meiner naiven Vision der Wirtschaft hätten sie mit ihrer «Seigniorage-Macht»
die Probleme der Welt gelöst. Später, an der Universität, folgte die
Ernüchterung: Ich erkannte, dass meine vermeintlichen Superhelden weder zaubern
noch nach Belieben Geld drucken können, ohne zu riskieren, damit mehr Schaden
als Nutzen anzurichten. Das grösste Risiko wäre, ihr höchstes Attribut, die Glaubwürdigkeit,
zu verlieren. Ich habe auch gelernt, dass der Zinssatz nicht unter null sinken
kann: Warum sollte irgendjemand darauf verzichten, heute zu konsumieren, und
stattdessen Geld ausleihen, um morgen zu konsumieren, wenn er morgen weniger erhält
als heute?
... oder doch?
Heute
bröckeln selbst orthodoxe Prinzipien: Die Gelddruckmaschinen der Zentralbanken laufen
heiss, so dass ein Viertel der Weltwirtschaft (gemessen am BIP) einen negativen
Zinssatz hat. War also meine einst naive Sicht über die Rolle der Zentralbanken
doch richtig? Also doch Superhelden? Die Wirtschaft läuft gut, die
Arbeitslosigkeit ist relativ niedrig, es gibt keinen Inflationsdruck, die
Finanzmärkte liefern eine substanzielle positive Rendite und die
Glaubwürdigkeit der Zentralbanken wird (noch) nicht in Frage gestellt. Müssen
wir die Klassiker unter den Lehrbüchern der Wirtschaftswissenschaften definitiv
zum Altpapier legen? In den Medien läuft gerade eine lebhafte Debatte zwischen
denen, die sich über die nonchalante Haltung der Zentralbanken Sorgen machen,
und jenen, die in der Notenpresse die Lösung für die weltwirtschaftlichen
Probleme sehen. Zu den Letzteren gehören die energischen Verfechter der «Modern
Monetary Theory», der modernen Geldtheorie[1]. Unabhängig
davon, wer Recht und wer Unrecht behalten wird: Sollten die Zentralbanken die
Druckmaschine stoppen und den Realzins wieder mindestens auf null bringen, wird
dies den meisten Anlegerinnen und Anlegern, insbesondere den Institutionellen, weitere
schlaflose Nächte bescheren.
Anlagenotstand
verschoben
Unterstützt
durch die ultra-expansive Geldpolitik stiegen die Finanzmärkte über die letzten
10 Jahre unvermindert an. Im Jahr 2019 verbuchten die meisten Aktienmärkte historisch
hohe Renditen. Gleichzeitig geistert seit etwa 5 Jahren der Begriff des «Anlagenotstands»
durch die (Fach-)Medien und fehlt an keiner institutionellen Investorenkonferenz.
«Welcher Anlagenotstand?», ist man geneigt zu fragen, angesichts der saftigen
Renditen der letzten 5 Jahre.
Haben
die AnlegerInnen, die seit fast fünf Jahren mit der Anomalie eines negativen
risikofreien Zinssatzes klarkommen müssen, gelernt, wie damit umzugehen ist? Obwohl
kein Lehrbuch eine solche Möglichkeit vorsieht und zu Rate gezogen werden kann?
Von Negativzinsen betroffen sind neben der Schweiz auch die Eurozone und – seit
längerem – Japan. Die USA verzeichnen immerhin noch leicht positive Zinsen.
Die
guten Portfolio-Resultate waren möglich, weil wir vorgegriffen haben: Wir haben
zukünftige Renditen kapitalisiert, d.h. sie sind bereits in den heutigen Preisen
berücksichtigt. Das bedeutet aber, dass die künftig zu erwartenden Renditen
entsprechend geringer ausfallen. Es sind in der Tat grosse Herausforderungen,
die auf die AnlegerInnen zukommen.
Undankbare
Anlagen ersetzen?
Lange
Zeit galt es eine «Japanisierung» - eine Wirtschaft mit negativer oder nahe
null Inflation, dauerhaft tiefen Zinsen und geringem Wachstum - zu vermeiden. Namhafte
Analysten hielten dieses Szenario für die europäische oder nordamerikanische
Wirtschaft für unmöglich. Doch 15 Jahre später sind wir hier mit aktuell
negativen Zinsen in einer noch schwierigeren Situation als die japanischen Asset
Manager damals.
Die
Frage lautet: Ist es sinnvoll, in Anlagen zu investieren, deren Rendite null oder
sogar negativ ist? Sollten solch undankbare Anleihen nicht unsentimental aus
der Asset Allokation gestrichen werden? Die Versuchung, sie durch Substitute
mit einer positiven Rendite und einem wiederkehrenden Einkommen zu ersetzen, ist
gross. Als heisseste Ersatzkandidaten gelten: Unternehmens- oder Hochzinsanleihen
von Schuldnern mit schlechter Bonität sowie Immobilien. Hinzu kommen alternative
Anlagen wie Infrastrukturinvestitionen, Privatkredite oder Private Equity. Ihnen
ist gemein, dass ihr Wert auf Expertise und Schätzungen (appraisal value) - und
nicht auf einem täglichen Marktpreis basiert. Gross ist die Gefahr, dabei die
Risiken – implizit oder explizit – zu vergessen.
Von
Japan lernen
Wir raten
den AnlegerInnen, negative Renditen nicht gegen mehr Komplexität und ein höheres
Risiko einzutauschen, wie wir bereits in unserer letztjährigen Research Note erläutert
haben[2].
Vielmehr empfehlen wir, nicht vom Risikobudget abzuweichen, bevor die
Möglichkeiten der Risikooptimierung ausgeschöpft sind. Japanische
Portfoliomanager kaufen stoisch weiter japanische Staatsanleihen, auch wenn sie
eine negative Rendite aufweisen. Was ist also die Motivation für eine Investition
in diese Anlagen? Die Antwort ist sehr einfach: Konsequentes Steuern des
Portfoliorisikos und/oder Dekorrelation.
Dekorrelation
und Risikoverwässerung
Ein wesentliches
Merkmal von Investitionen in risikofreie Staatsanleihen ist die Risikominderung
in einem Multi-Asset-Portfolio. Neben dem Dekorrelationseffekt, der auch bei
anderen Anlageklassen üblich ist, gibt es einen weiteren Effekt, der
massgeblich zur Risikoreduktion beiträgt: Der sogenannte Risikoverwässerungseffekt.
Er entsteht dadurch, dass wir risikoreiche Anlagen mit Obligationen
kombinieren, die kein oder nur ein sehr geringes Risiko (gemessen an der
Standardabweichung) aufweisen[3]. Erstklassige
(risikolose) Staatsanleihen haben die geringste Volatilität und somit den
höchsten Risikoverwässerungseffekt. Sie sind die einzigen Vermögensanlagen, welche
die Kapitalrückzahlung bei Fälligkeit garantieren. Gleichzeitig bietet die tiefe
bzw. teils negative Korrelation zu Aktien, wie wir sie in den letzten 20 Jahren
erlebt haben, über den Dekorrelationseffekt einen weiteren Beitrag zur
Risikoreduktion. Insbesondere in Krisenphasen sind risikolose Staatsanleihen nach
wie vor ein sicherer Hafen und entsprechend wichtig zur Stabilisierung des
Portfolios. Abbildung 1 zeigt, dass die Korrelation zwischen Staatsanleihen und
Aktien über die Zeit relativ tief und das Volatilitätsverhältnis stabil
geblieben sind.
Andere
Anlageklassen, wie z.B. Rohstoffe, können ebenfalls einen Dekorrelationseffekt
bieten. Hier ist der Risikoverwässerungseffekt aber fast gleich null, da
Rohstoffe eine ähnliche, wenn nicht sogar höhere Volatilität aufweisen als
Aktien[4].
Der Dekorrelationseffekt
geht von der unkorrelierten Renditebewegung von Anleihen gegenüber anderen
Vermögenswerten aus. Die Kursveränderungen von Anleihen sind bestimmt durch die
Zinssensitivität, die in erster Linie von der Laufzeit abhängt und als Duration
gemessen wird: Je höher die Zinssensitivität (Duration), desto höher der
Diversifikationseffekt. Wobei eine längere Laufzeit auch eine höhere
Kursvariabilität und eine etwas höhere Standardabweichung impliziert im
Vergleich zu Anleihen mit kurzer Laufzeit.
Abbildung
2 illustriert den Dekorrelationseffekt und die Risikoverwässerung für ein
einfaches Portfolio mit Anleihen und Aktien unter der Annahme einer Volatilität
von 25% für Aktien und 5% für Anleihen (Duration von 5). Bei Korrelation 1
haben wir einen reinen Risikoverwässerungseffekt. Bei einer tieferen Korrelation
steigt der Dekorrelationseffekt bis zu einem Hedging Effekt (Korrelation -1) an.
Die Attraktivität
von hochwertigen Unternehmens- oder Staatsanleihen in einem Multi-Asset-Portfolio
manifestiert sich am deutlichsten in Krisenzeiten: Hier wird die garantierte Rückzahlung
der Anlagen wichtiger als die Rendite. Unter solchen Umständen zeigen
erstklassige Anleihen eine noch tiefere Korrelation als im Durchschnitt
(Richtung -1) und bieten, insbesondere mit einer langen Laufzeit, eine partielle
Absicherung gegen Verluste. Dies bildet einen wichtigen Beitrag zur
Stabilisierung des Portfolios, wie aus der Tabelle (Abbildung 3) ersichtlich
ist: In den letzten 30 Jahren schnitt der in CHF währungsabgesicherte globale Staatsanleihen
Index am besten ab, wenn die Aktienmärkte (MSCI World Index in CHF) den
grössten Drawdown verzeichneten.
Risikominderung
hat einen Preis – und einen Wert
So
weit so gut. Wir haben gerade die Begründung für Investitionen in
Staatsanleihen aufgefrischt, die als risikofreie Anlagen die Rückzahlung des
Nominalwertes bei Fälligkeit garantieren. In fast einem Viertel aller Märkte
kostet eine solche Investition. Besonders für CHF-AnlegerInnen gilt: Die Risikominderung
durch Anleihen im Portfolio hat einen Preis. Umso mehr sollten sie den Fokus auf
eine optimale Diversifikation des Portfolios legen. Eigentlich ist dies nichts
Neues, sondern basiert auf der Grundlage der modernen Portfoliotheorie (Harry Markowitz).
Anstatt einen kapitalgewichteten Aktienindex zu replizieren (Indexieren),
empfehlen wir, das Aktienportfolio zu optimieren. Unsere risikobasierte
Portfoliooptimierung reduziert das Risiko um 20-30% und ermöglicht deshalb einen
höheren Aktienanteil bei gleichbleibendem Risiko (vergleiche Abbildung 4). Die
verbesserte Diversifikation und höhere Effizienz führen schliesslich zu einer
höheren erwarteten Rendite.
Zusammengefasst
verbessern effiziente Strategien wie die OLZ-Optimierung die Rendite, ohne die Komplexität,
die Kosten, das Liquiditätsrisiko oder die Governance zu verschlechtern. Ein effektives
Risikomanagement ist in der aktuellen Marktsituation deshalb wichtiger denn je.
Ausblick: Sinkende Renditeerwartungen
und Effizienzgrenze
Die über
die letzten zehn Jahre weltweit sinkenden Zinsen und Kreditaufschläge haben
sich erheblich auf die erwarteten Renditen und auf die Effizienzgrenze
ausgewirkt. Selbst in den USA, wo risikofreie Staatsanleihen noch eine leicht
positive Rendite bezahlen, hat sich die Effizienzgrenze nach unten verschoben
und abgeflacht. Die Abbildung 5 vergleicht die langfristige historische
Effizienzgrenze (30 Jahre) für USD-basierte Anlagen mit derjenigen über die letzten
10 Jahre, die notabene darüber liegt. Beunruhigend ist vor allem die ex-ante Effizienzgrenze
für die kommenden 10 Jahre, die deutlich unter der historischen liegt und zudem
extrem flach ist.
Dies
bedeutet: Der Anlagenotstand hat sich noch nicht materialisiert, weil er in die
Zukunft verschoben worden ist. In Abbildung 6 haben wir die Effizienzgrenze für
CHF-basierte Anlagen berechnet[5]
und vergleichen die letzten 10 Jahre mit den Erwartungen für die nächste Dekade. Auch
hier liegen die Erwartungen unter dem Status Quo. Insgesamt führen sinkende
erwartete Renditen zu einer tieferen und relativ flachen Effizienzgrenze.
Fazit:
Anleihen zur Stabilisierung und effiziente Aktienportfolios für mehr Rendite
Da die
meisten Anlegerinnen und Anleger über ein begrenztes Risikobudget verfügen, müssen
sie risikofreie Anlagen in ihre Allokation einbeziehen, selbst wenn dies mit
Kosten verbunden ist. Die Investition in Anleihen wirkt wie eine Versicherung,
bei der man eine jährliche Prämie zahlt, um Risiken zu mindern. Wenn Diversifikation
und Risikominderung offenbar einen Wert haben, den die Anlegerinnen und Anleger
zu zahlen bereit sind, dann sollten sie dem Risikomanagement im gesamten Anlageprozess
die erforderliche Aufmerksamkeit zukommen lassen. Effiziente risikooptimierte Aktienportfolios
werden über die nächste Dekade eine wichtige Rolle spielen, und langfristig
auch eine höhere Rendite erzielen.
Tiefe
oder sogar negative Renditen machen das Risikomanagement zu einer zentralen
Aufgabe jeder Anlagestrategie. Ziel sollte stets der Aufbau eines effizienten
Portfolios für ein bestimmtes Risikobudget sein.
Zentralbanken - die wahren Bösewichte?
Negative Nominalzinsen und aufgeblähte Bilanzen sind von Dauer, das haben die Notenbanken mehr oder weniger explizit kommuniziert. Wie stark die Finanzmärkte von der Zentralbankmedizin abhängig sind, hat man im November-Dezember 2018 erlebt. Die panikartige Marktkorrektur hatte umgehend zu einer Rückkehr zur bewährten expansiven Geldpolitik geführt, die die letzten 10 Jahre geprägt hat.
Es ist keine kühne Aussage, dass sich die Zinsen irgendeinmal normalisieren werden. Doch dabei stellt sich die Frage: Was ist ein normales Zinsniveau?
Was ist ein normales Zinsniveau?
Was könnte überhaupt ein normales Zinsniveau sein? Eine sehr aufschlussreiche und gut dokumentierte Studie wurde kürzlich von Prof. Schmelzing von der Harvard Universität vorgestellt[1]. Er zeigt anhand einer sagenhaften Datensammlung über 700 Jahre, dass Real- und Nominalzinsen nicht um ein konstantes «normales» Niveau schwanken, sondern kontinuierlich sinken. Die letzten 30 Jahre, die von sinkenden Nominal- und Realzinsen gekennzeichnet waren, sind also keine Anomalie, sondern eine Konvergenz hin zum historischen Trend der sinkenden Durchschnittszinse.
Eine Schlussfolgerung daraus ist, dass negative Realzinsen nicht ungewöhnlich sind: Über die beobachteten 700 Jahre hat sich der Anteil der Länder/Volkswirtschaften mit negativen Realzinsen (gemessen am BIP) von durchschnittlich 15% auf etwa 30% erhöht[2]. Für die kommenden Jahrzehnte wagt Prof. Schmelzing die Prognose, dass die realen Renditen dauerhaft negativ werden könnten. Abgesehen von der starken Implikation dieser Aussage zeigt die Studie, dass die historischen durchschnittlichen Nominal- und Realrenditen keine gute Referenz sind. Wir müssen vielmehr von sinkenden Durchschnittswerten ausgehen.
Die Studie kommt zudem zum Schluss, dass die Zentralbanken eine historische Grunddynamik der entwickelten Volkswirtschaften höchstens beschleunigt, aber sicher nicht ausgelöst haben. Wir hätten uns sowieso – also auch ohne expansive Geldpolitik – mit sinkenden, bzw. nahe-null Realzinsen auseinandersetzen müssen. Aus dieser Perspektive scheint das «Zentralbanken-Bashing» übertrieben.
[1] Paul Schmelzing, “Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the ‘suprasecular’ decline, 1311-2018”, SSRN, November 2019.
[2] Die Studie umfasst im historischen
Vergleich fortgeschrittene westliche Volkswirtschaften/Länder. Der Autor
summiert das BIP von Ländern mit negativen realen Renditen und
berechnet dann den Prozentsatz im Verhältnis zum Gesamt-BIP seiner
Stichprobe.
Wie wird sich das "normale" Zinsniveau entwickeln?
Zentralbanken
können viel, sind aber keineswegs die «Master of the Universe» wie die letzte
Dekade vermuten liess. Die ungewöhnliche Geldpolitik der letzten 10 Jahren hat
eine grundlegende historische Dynamik des Marktes in Richtung niedrigerer
Nominal- und Realzinsen verstärkt. Das neue normale Zinsniveau (bei dem sich
eine Volkswirtschaft im Gleichgewicht zwischen Wachstum, Inflation und
Beschäftigung befindet) liegt unter dem historischen Durchschnitt. Daher dürfte
eine Normalisierung der Geldpolitik auch nur zu einem moderaten Zinsanstieg führen,
der, wann auch immer er eintritt, ein geringeres Verlustpotenzial für zinssensitive
Anlagen bedeutet, als vielfach befürchtet wurde.
[2] OLZ
Research Note - Januar 2019: Effizienz statt Komplexität.
[3] Leibowitz, M. and A. Bova; The
duration decision in diversified portfolios; Morgan Stanley Research, 2012. Siehe
auch: Norges Bank Investment Management: “Risk and return of different asset
allocation”, discussion note; 2016/11
[4]
Interessant ist, dass Rohstoffe keine Dividenden und Zinsen oder andere Erträge
abwerfen und ebenfalls eine negative Rendite in Form von Lagerkosten tragen.
[5] Wir haben folgende Anlageklassen
berücksichtigt: Cash (5%-30%), Anleihen CHF (10%-50%), High Yields (0%-15%),
Immobilien (20%-35%), Aktien CH (10%-30%), Aktien Welt (5%-30%), Aktien
Emerging Markets (3%-20%). Die erwarteten Renditen werden abgeleitet von:
Invesco Investment Solutions, “2020 Invesco Long Term Capital Market
Assumptions - Swiss Francs (CHF)”, Oktober 2019. Die erwartete
Varianz-Kovarianz-Matrix wird mit der historischen gleichgesetzt.