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US Aktien erreichten in der letzten Woche einen neuen relativen Höchststand im Vergleich zum Rest der Welt. Eine Reihe positiver Gewinnaussichten amerikanischer Blue-Chip-Tech-Unternehmen und einer durch das Coronavirus verursachte Abwanderung aus asiatischen Aktien, trugen dazu massgeblich bei. Der S&P-500-Index ist in diesem Jahr trotz der jüngsten Schwäche um 3% gestiegen, der Rest der Welt zwischen 1% und 2%.
Die folgende Grafik zeigt die Performance des S&P 500 gegenüber MSCI Welt ohne USA
Bei der Betrachtung der Graphik stellt sich die Frage, ob wir uns in einer ähnlichen Situation wie 1999/2000 befinden. Damals wie heute sind es US-amerikanische Technologieunternehmen, welche sehr hohe Bewertungen erreichen. Die hohe Bewertung - spät in einem Konjunkturzyklus - geht mit einer markanten Mehrperformance der Wachstumstitel («Growth») gegenüber den Substanzwerten («Value») einher; auch hier scheinen die Werte mit 1999/2000 vergleichbar zu sein.
Die folgende Grafik zeigt die Minderperformance der Substanzwerte gegenüber Wachstumswerten, was auch als«Drawdown» bezeichnet wird.
Obwohl die «Party-Stimmung» der Euphorie von 1999 ähnelt, gibt es doch wesentliche Unterschiede. Natürlich sind Aktien teuer und der S&P 500 erreicht mit dem 22 fachen Wert des erwarteten Gewinns den höchsten Stand seit der letzten Krise. Die Werte lagen aber im Jahr 1999 höher. Der S&P erreichte damals den 30 fachen Wert und die damals teuerste Aktie (Microsoft) sogar das 60-fache des Gewinns.
Skeptiker werden auf das Kurs/Umsatz-Verhältnis und die Multiplikatoren für Unternehmenswert/Cashflow des S&P 500 verweisen, die in der Tat wieder auf Niveaus liegen, die zuletzt im Jahr 2000 gesehen wurden. Der Grund dafür, dass sie höher sind als die gewinnbasierten Multiplikatoren ist, dass die Unternehmen höhere Gewinnspannen haben (zum Teil aufgrund der Mischung der Unternehmen im Index) und die Zinssätze und Steuern strukturell niedriger sind.
So beruhigend es auch sein mag, dass der Markt heute nicht so überbewertet und die Kreditmärkte nicht so instabil sind wie vor 20 Jahren, so wenig sagt das gleichzeitig aus. Vielleicht kehren wir nie wieder zu solch wilden Marktbedingungen zurück wie wir es damals erlebten. Es wäre uns zu wünschen, denn für alle die es vergessen haben: damals sank der Nasdaq - nach einem Höchststand im März 2000 - innerhalb von 2 Jahren um 75%.
Wenn man also einfach feststellt, dass die Aktienbewertungen nicht so extrem sind wie 1999, dann schützt das den heutigen Markt nicht vor einer steifen Korrektur. Aber es spricht gegen die Idee einer irrationalen Überhitzung und in der Folge eine Kernschmelze an den Finanzmärkten.