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Adriano B. Lucatelli ist Unternehmer, Dozent an der Universität Zürich und Buchautor. Sein jüngstes Buch «The Fine Art of Efficient Investing» hat das smarte Investieren mit der sogenannten Low-Volatility-Strategie zum Thema.
Moneyland-Redaktion: Die Mehrheit der zeitgenössischen Finanzwissenschaftler spricht sich im Fall von liquiden Märkten für passives Investieren mit Index-Produkten aus. Sie sind anderer Ansicht. Welches sind die Nachteile von Indexprodukten wie ETF?
Adriano B. Lucatelli: Da die meisten ETF die herkömmlichen Indizes wie den S&P 500 oder den Euro Stoxx 50 abbilden, erfolgt die Gewichtung nach der Grösse der Unternehmen. Mit anderen Worten sind solche ETF kapitalgewichtet, womit beispielsweise eine Apple-Aktie mehr Gewicht hat als eine Swatch-Aktie. Die Kapitalgewichtung führt gemäss einem Aufsatz aus dem Jahr 2006 von Jason Hsu und Carmen Campollo aber zur Übergewichtung von «teuren» Aktien und zur Untergewichtung von «billigen» Aktien.
Sie propagieren einen Low-Volatility-Ansatz mittels sogenannter Minimum-Varianz-Portfolios. Was ist darunter zu verstehen?
Die Zusammensetzung des Portfolios basiert nicht auf der Marktkapitalisierung der Firmen, sondern auf deren Volatilität. Man versucht den Schwankungsbereich zu minimieren. Als Folge erhalten Anleger ein Portfolio mit den kleinstmöglichen Risiken.
Interessanterweise erzielt ein Aktienportfolio, das systematisch aus wenig schwankenden Aktien zusammengesetzt ist, eine Mehrrendite beziehungsweise ein positives Alpha. Man spricht auch von der «Low-Volatility-Factor-Prämie».
Eine bessere Rendite mit weniger Risiko – das klingt für den modernen Anleger schon fast wie der alchemistische Stein des Weisen. Welches ist Ihre Kritik an der modernen Portfoliotheorie nach Markowitz?
Sie ist schlicht nicht effizient. Die These, wonach man mit mehr Risiko mehr Ertrag erwirtschaften kann, wurde zwischenzeitlich empirisch wiederlegt. Die Rendite entschädigt nämlich nicht für das eingegangene Risiko.
Ausserdem kann man die erwartete Rendite im Gegensatz zur Prämisse des Markowitz-Portfolios eben nicht robust abschätzen. Niemand weiss heute, ob der Preis einer Aktie morgen höher oder niedriger ist.
Wir dürfen auch nicht vergessen, dass die Theorie von Markowitz aus dem Jahr 1952 stammt. Seither hat sich in der Kapitalmarkttheorie einiges geändert.
Welche Studien stützen Ihre Thesen?
Robert Haugen und Nardin Baker haben 1991 auf die Existenz der Low-Volatility-Factor-Prämie hingewiesen. Ihre Arbeiten haben aufgezeigt, dass kapitalgewichtete Portfolios eine schlechte Annäherung zum Marktportfolio sind und die Kapitalgewichtung zu einem ineffizienten Risiko-Rendite-Profil führt.
«Low Volatiliy» ist bereits seit Jahrzehnten im Gespräch, etwa dank dem Finanzwissenschaftler Robert A. Haugen. Weshalb hat sich dessen Investment-Methodologie nie richtig durchgesetzt?
Ein solcher Ansatz verlangt, dass man den Anlageprozess und die Performancemessung mutig umgestaltet. Dazu sind die institutionellen Anleger aber wegen des verbreiteten Index-Benchmark-Denkens mehrheitlich nicht bereit.
Gibt es grössere Anleger, die bereits erfolgreich mit einem Low-Volatility-Ansatz investieren?
Leider gibt es noch nicht viele Profis, die auf diesen Ansatz setzen. Kürzlich hat aber der weltweit grösste Staatsfonds, der norwegische staatliche Pensionsfonds, Interesse an dieser Philosophie gezeigt.
Für Anleger stellt sich die Frage, wie man geeignete Wertpapiere mit minimaler Volatilität am einfachsten erkennen kann. Verraten Sie uns einen Tipp?
Die Umsetzung der Low-Volatility-Prämie über eine Optimierung der Varianz-Kovarianz-Struktur ist sehr anspruchsvoll. Eine unreflektierte Auswahl von weniger volatilen Aktien kann zu Sektorwetten, illiquiden Anlagen oder Klumpenrisiken führen. Ich würde deshalb auf bestehende Fonds oder ETF ausweichen. Gute Beispiele sind die Fonds der OLZ & Partners, die ETF von Blackrock oder die Fonds der Unigestion.
Gibt es denn eine mögliche Konsistenz zwischen der vergangenen und zukünftigen Volatilität einer Aktie?
Die Volatilität lässt sich im Voraus relativ gut abschätzen. Natürlich kann sich auch die Volatilität über Zeit verändern, weist aber nicht dieselben zufälligen Bewegungen aus, wie sie bei Renditen auftreten. Auf diese Tatsache hat der Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Engle bereits 1982 hingewiesen.
Sollte man auf eine aktive Strategie setzen, indem man Wertpapiere regelmässig auf Volatilität überprüft und gegebenenfalls kauft oder verkauft? Oder sollte man einen passiven Low-Volatiliy-Ansatz verfolgen und das Portfolio über lange Zeit ruhen lassen?
Ich plädiere für den passiven Ansatz. Schliesslich basieren die Minimum-Varianz-Portfolios auf den Aktien der gängigen Indizes.
Was halten Sie von Low-Varianz-ETF-Produkten?
Grundsätzlich befürworte ich solche Produkte. Es lohnt sich jedoch, die Gewichtung und die Zusammensetzung zu überprüfen. Es kann sein, dass sich die Produkte zu stark an gängige Indizes anlehnen und somit nicht wirklich echte Low-Volatility-Produkte sind. Nicht überall, wo Low Volatility draufsteht, ist wirklich Low Volatility drin.
ETF-basierte Robo Advisors sind seit einiger Zeit in aller Munde. Was halten Sie von diesem Fintech-Trend?
Diesen Robo Advisors gehört ganz klar die Zukunft. Ich glaube aber nicht, dass der traditionelle Vermögensberater überflüssig wird. Es wird Kunden geben, die ihr Geld regelbasiert auf einer automatisierten Plattform verwalten wollen. Andere werden weiterhin auf die Beratung eines Spezialisten setzen. Es hat Platz für beide.
Moneyland-Redaktion, 25. Juni 2015