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Der Coup von 1978
Seit einigen Tagen ist sie in aller Munde: die Devisenmarktintervention der Nationalbank vom Oktober 1978. Was ist damals wirklich passiert? Kann man den Coup von 1978 wiederholen?
Die damalige Ausgangslage sah wie folgt aus: Im Januar 1973 hatte die Nationalbank den Schweizer Franken aus dem Bretton-Woods-System genommen, bei dem alle Währungen an den Dollar gebunden waren. Von da an begann die Ära des flexiblen Wechselkurses, die bis heute andauert. Der flexible Wechselkurs erlaubte der Nationalbank, die Inflation wirksam zu bekämpfen. Gleichzeitig aber musste sie sich mit enormen Wechselkursschwankungen herumschlagen. Besonders starke Aufwertungsschübe fanden von November 1975 bis Mai 1976, im Sommer 1977 und vom Mai bis Oktober 1978 statt. Der letzte der drei Schübe war besonders heftig: Der reale Wechselkurs gegenüber der D-Mark und dem US-Dollar stieg um rund 40 Prozent.
Angesichts der heftigen Fieberschübe auf den Devisenmärkten wurden die schweizerischen Exporteure zunehmend besorgter und forderten von der Nationalbank Massnahmen. Zunächst experimentierte man mit einer Reihe von Massnahmen, die den Kapitalimport verteuerten (z. B. mit Negativzinsen: Eine ausführliche Darstellung findet man in der neusten Jubiläumsschrift der Nationalbank auf den Seiten 195 bis 197). Im Laufe des Sommers 1978 aber setzte sich innerhalb der Nationalbank immer mehr die Meinung durch, dass nur durch eine unlimitierte Devisenmarktintervention in Kombination mit einem öffentlich geäusserten Wechselkursziel die Aufwertung gegenüber der D-Mark gebremst werden könne. Das Unterfangen war riskant, aber letztlich überwog die Zuversicht, dass die Schwäche der D-Mark auf einer falschen Einschätzung des Marktes beruhte. Ausserdem konnte man auf diese Weise die eingeführten administrativen Massnahmen gegen den Einfluss von ausländischen Geldern elegant los werden.
Am 1. Oktober 1978 begann die Nationalbank ihr Experiment. Sie kündigte an, dass sie mit Devisenmarktinterventionen dafür sorgen werde, dass die Schwelle von 80 Rappen pro DM nicht unterschritten werden dürfe. In der letzten Septemberwoche war der Kurs auf 75 Rappen pro DM gesunken. Die Nationalbank verkaufte insgesamt mehr als 10 Milliarden Franken, die Geldmenge M1 stieg um 17 Prozent (statt um 5 Prozent, wie man zu Beginn des Jahres erklärt hatte). Der Frankenkurs gab bald nach. 1979 pendelte sich der DM-Kurs bei 90 Rappen ein und sank bis zur Einführung des Euro 1999 nie mehr unter die Grenze von 80 Rappen. Die Operation erreichte ihr Ziel.
Kann man in Zukunft auf diesem Beispiel aufbauen? Ich bin vor allem aus einem Grund skeptisch: Die DM von damals darf man nicht mit dem Euro von heute gleichsetzen. Die DM war damals eine grundsolide Währung. Der Grund, warum sie gegenüber dem Franken so stark an Wert verlor, beruhte auf einer falschen Einschätzung der deutschen Finanzpolitik. Die deutsche Regierung hatte an einem Wirtschaftstreffen im Juli 1978 eine expansive Finanzpolitik versprochen, was die Märkte dazu bewog, auf eine DM-Schwäche zu wetten. In Tat und Wahrheit handelte es sich aber nur um eine bescheidene Erhöhung der Ausgaben. Diese falsche Einschätzung der Märkte liess sich relativ leicht korrigieren.
Heute ist es schwieriger, das Misstrauen gegenüber dem Euro auszuräumen. Im Prinzip ist der Euro eine starke Währung, und er wird sicher eines Tages wieder an Wert gewinnen. Aber solange unklar bleibt, welche Euro-Länder solvent bleiben und welche nicht, bleibt das Misstrauen bestehen. Zudem besteht immer noch Ratlosigkeit in Bezug auf die zukünftige institutionelle Ausgestaltung der Eurozone. Wird es eine Transferunion geben oder sogar eine vertiefte politische Integration? Oder bleibt alles beim Alten? Werden einzelne Euro-Mitglieder unter dem Druck der Ereignisse am Schluss doch austreten müssen? Niemand weiss es, und aller Voraussicht nach wird diese Ungewissheit noch längere Zeit andauern. Der Coup von 1978 lässt sich zurzeit nicht wiederholen.
P.S. für Afficionados: Einen Überblick über die Währungspolitik der Schweiz und anderer europäischer Kleinstaaten im 20. Jahrhundert findet man auch in meinem neusten Buch.