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Seit Jahren erscheinen in regelmässigen Abständen Artikel in allen möglichen Medien über die hohe Staatsverschuldung von Italien, Griechenland oder auch der USA und den daraus folgenden potenziellen Gefahren.
Kommt die Sprache auf die Schweiz, ist es die hohe Immobilienverschuldung, die aufs Tapet kommt.
Was dieser Artikel will, ist nicht eine neue Meinung bringen, sondern neue Fakten, um damit ein besseres und genaueres Bild der Realität zu bekommen. Fakten, die in irgendwelchen öffentlich zugängigen Publikationen schlummern, aber nie dazu verwendet wurden, in einen sinnvollen ökonomischen Kontext zu bringen.
Wer die Geschichte nicht kennt, wird sie erfahren, heisst es. Welche Geschichte? Die politische, die Machtgeschichte? Die Wirtschaftsgeschichte?
Hier geht es um Finanzgeschichte. Eine Disziplin, die nach meinem Wissen nirgendwo unterrichtet wird. Mit der ersten Grafik sind wir gleich mittendrin im Thema: der historischen Entwicklung des Verhältnisses aller Kredite zur Produktion in den USA.
Warum ist diese Grafik so zentral? Was sagt sie alles aus, was sagt sie nicht aus? Sie zeigt den Kredithebel über fast die gesamte Lebenszeit der USA. Sie zeigt weiter, dass der Kredithebel (die Menge Kredit in Prozent der Produktion) entweder expandiert oder kontraktiert; entweder wachsen die Kredite schneller relativ zur Produktion oder langsamer, aber nie blieb der Kredithebel stabil.
Bis jetzt gab es drei expansive Phasen für den privaten Kredit: 1789 bis 1835, 1865 bis 1929 und 1945 bis jetzt. Dazwischen die zwei kontraktiven Phasen: Von 1835 bis 1865 sank der private Kredithebel von 150 auf 23 Prozent, das ausstehende Kreditvolumen stieg nur von 1,9 Milliarden US Dollar auf 2,12 Milliarden Dollar und war im Tief 1843 auf 1,04 Milliarden abgesunken.
Fast 50 Prozent der privaten Kredite verschwanden also von 1835 bis 1843 aus einer Mischung von Rückzahlungen und Bankrotten. Viele Banken und auch Bundesstaaten gingen bankrott.
Es lohnt sich, die politischen Umstände jener Zeit anzusehen, weil sie wenig bekannt sind und weil Parallelen zu heute bestehen. 1829 wurde Andrew Jackson Präsident, der erste, der nicht zum Establishment der Revolution von 1776 gehörte.
Nicht überraschend ist er das grosse Vorbild von Donald Trump. Sein erklärtes Ziel war es, die Zentralbank (The Second Bank of the United States) zu schliessen, weil er erlebt hatte, wie deren Zins- und Kreditpolitik viele Farmer 1819 in den Ruin trieb.
Die Bank startete 1816 mit einer Lizenz des Kongresses, die bis 1836 limitiert war. Jackson schaffte es mit einem Veto, die Erneuerung der Lizenz zu verhindern, und gewann darauf auch seine Wiederwahl 1832. Er erliess ein Dekret, dass Landkäufe – das primäre Objekt der Preisspekulation mit Kredit – fortan mit Gold und Silber und nicht mehr mit Kredit bezahlt werden mussten.
Es war eine Vollbremsung der Kreditwirtschaft. 1835 startete auch der erste grosse Aktien-Bearmarkt der US-Geschichte, der bis rund 1860 dauerte. Die „Second Bank of the United States“ erhielt keine neue Lizenz und verschwand 1840.
Ab 1865 begann die zweite expansive Phase des privaten Kredites. Der private Kredit wuchs nun wieder schneller als die Produktion. Vom sehr tiefen Niveau von 23 Prozent aus stieg er bis 1929 auf 155 Prozent, also fast 7 mal mehr.
Das Hoch war schon 1914 mit 185 Prozent erreicht, weil der inflationäre 1. Weltkrieg die nominelle Produktion in die Höhe trieb. Das effektive Hoch war 1932 mit 233 Prozent weil die Produktion massiv einbrach. Das ausstehende private Kreditvolumen sank von 161 Milliarden 1929 auf 123 Milliarden 1938.
Das Verhältnis sank bis 1945 auf 63 Prozent, immer noch fast das Dreifache von 1865, dem letzten Tief.
Heute sind wir bei 250 Prozent, dem höchsten je.
Es liegt in der Natur des expandierenden Kredites, die Produktion und Spekulation zu stimulieren, und weil die Phase so lange anhält, entsteht auch eine Stimmung, dass das immer so bleibt.
Marktteilnehmer haben kein finanzhistorisches Gedächtnis. Sie kennen nur die Phasen ihrer aktiven beruflichen Zeit, wenn überhaupt. Die Kreditexpansion startet vom Tief der Depression aus und wirkt anfänglich nicht inflationär für Konsumgüter. Erst in der zweiten Phase steigt die Konsumgüterinflation.
Rennt diese zu weit, beginnt auch sie zu sinken, und die Phase der Disinflation beginnt. Sinkende Konsumgüterinflation, sinkende Zinsen und parallel dazu steigende Vermögenswerte wie Aktien, Obligationen und Immobilien mit entsprechender Kreditexpansion sind die Folge.
Diese Phase hält heute seit 1982 an, die längste der Geschichte. Kondratieff beschrieb diese Phasen erstmals 1925. Was er nicht sah, war der zugrunde liegende Kredit und seine treibende Kraft in der Expansion sowie die verheerende Wirkung in der Kontraktion.
Der Hebel hängt sehr stark vom Zinsniveau ab. Ein tiefes Niveau macht eine hohe Verschuldung erträglich und umgekehrt.
Nimmt man die US-Kredite in Prozent der Produktion und multipliziert sie mit dem Zinsniveau, so ist der Hebel seit 1980 gesunken und nicht gestiegen. Aber wehe, der Bondmarkt bricht ein.
Eine weitere Betrachtung des Hebels ist das Verhältnis von Kreditvolumen zur monetären Basis. Die monetäre Basis besteht aus dem Notenumlauf und den Sichtguthaben der Geschäftsbanken bei der Notenbank abzüglich der Mindestreserven. Eine monetäre Basis gibt es auch ohne Notenbank, je nachdem was alles als Zahlungsmittel gilt.
Diese Grafik macht vor allem eines klar: Geld kann mehr als einmal verliehen werden. Kein Hotel kann seine Zimmer mehr als einmal vermieten (es kann überbuchen, aber viel beschränkter als die Banken, und es läuft in Strafzahlungen hinein).
1865 war die monetäre Basis nur 4 Mal verliehen, 1929 wa sier es 30 Mal und im Hoch 2008 60 Mal. Und dies wohlgemerkt nur gemessen an den Inlandkrediten.
In US Dollar gibt es aber riesige Summen an Krediten, die nicht von der Inlandwirtschaft abgeschlossen werden. Pro 20 Trillionen Dollar steigt das Verhältnis um 10 Punkte. Wie hoch ist es effektiv? Ich weiss es nicht.
Es versteht sich von selbst, dass die Situation 1865 viel stabiler war als 1929 und heute. 1945 war das Verhältnis 10 und stieg bis zur letzen Finanzkrise auf 60 an. Wie wurde dann der Hebel plötzlich so viel kleiner?
Die Notenbank hat einfach für 3’000 Milliarden Dollar Wertschriften gekauft und so die monetäre Basis erhöht. Das System ist nicht eingebrochen, aber auch nicht der Kredithebel relativ zur Produktion. Aufgeschoben ist nicht aufgehoben.
Die Kreditsituation der Schweiz ist mit den gleichen Augen und Methoden zu betrachten wie die amerikanische. Die nächste Grafik zeigt die Verhältnisse seit 1850.
Die Datenlage ist nicht sehr einfach in den Anfängen, wird dann besser mit dem Start der SNB 1907, bleibt aber anspruchsvoll.
Die rote Linie zeigt die Immobilienverschuldung der Schweiz, die rund 75 Prozent des ausstehenden Kreditvolumens ausmacht. Die Kurve ist konservativ, denn sie zeigt ab 2005 nur die Bankhypotheken.
Vorher hatte ich den Anteil der Versicherungen und Pensionskassen sowie anderer Nicht-Banken mit einem Faktor geschätzt; einem Faktor aus den 1990er Jahren, als die SNB Schätzungen für den von Nicht-Banken ausgegebenen Hypothekarkrediten veröffentlichte.
Die totale Summe dürfte also weit über den rund 1’000 Milliarden Franken Bankhypotheken liegen. Die SNB-Schätzung für Nicht-Banken Hypotheken während der 1990er Jahre war rund 50 Milliarden Franken. Also 165 Prozent Immobilienverschuldung gemessen am BIP dürfte in der Nähe der Realität sein.
Braucht es einen Nobelpreis in Ökonomie, um zu verstehen, dass die Situation von 1975 mit 60 Prozent Verschuldung gemessen am BIP viel stabiler und gesünder war?
Diese Aussage impliziert, dass Nobelpreisträger eine klare Sicht der Dinge haben und die Preisjury ebenfalls. Dem ist nicht so. 1976 erhielt Milton Friedman den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften für sein Buch „A Monetary History of the United States 1867 – 1960“.
Der Titel sagt es schon: von 1867 an, nicht vorher. Alles, was vorher geschah, ist weggelassen. Dass von 1791 bis 1812 und von 1816 bis 1836 zwei Notenbanken in privatem Besitz existierten, wird unter den Tisch gewischt; und natürlich auch, dass Andrew Jackson die Verlängerung der Lizenz der zweiten US-Notenbank mit einem Veto verhinderte.
Das Buch umfasst mehr als 850 Seiten, aber nirgends ist eine so simple Grafik wie Schulden/BIP oder Schulden/monetäre Basis zu sehen, die die Natur der sehr langen, länger als eine Generation dauernden wirtschaftlichen Zyklen einfängt.
Diese kurze Darstellung zeigt, wie politisch die Wirtschaftswissenschaften sind und wie gross die Interessen, nicht die Realität zu zeigen. Der erste Nobelpreis in Psychologie ist im Zusammenhang mit den langen Zyklen erwähnenswert; es geht um Konditionierung am Beispiel eines Hundes, nicht am Menschen.
Die nächste Grafik zeigt, dass seit 1930 Renditeliegenschaften in der Schweiz mit Unterbrüchen stets stiegen. Seit 1930 um den Faktor mehr als 25. Das ist die Erfahrung des Hundes: Wenn es gongt, kommt Futter.
Dass eine Kraft den Gong im Griff hatte, ein Mensch, der ein Spiel macht mit dem Hund, liegt ausserhalb des Vorstellungsvermögens des Hundes. Schliesslich gab es ja Futter, und das immer wieder.
Für den Schweizer Immobilienbesitzer gab und gibt es Rendite und vor allem Preissteigerungen, immer wieder, wenn auch mit Unterbrüchen. Die Unterbrüche sind die Kaufgelegenheiten. Das ist die Konditionierung.
Die folgende Grafik zeigt, dass die Hypothekarverschuldung gemessen am BIP zwar historisch hoch ist, korrigiert mit dem Zinsniveau sich aber auf sehr tiefem Niveau befindet.
Die Verhältnisse für die Stadt Zürich, einen Mikrokosmos des Schweizer Immobilienmarktes, sind beachtenswert. In der Grafik dazu zeigt linke Skala den Quadratmeterpreis für bebaute Grundstücke, die Skala rechts sind die ausstehenden Schuldbriefe auf dem Territorium der politischen Stadt Zürich, per Ende 2017 in der Höhe von 98 Milliarden Franken.
Es ist offensichtlich, dass die Verfügbarkeit von Kredit den Preis treibt – und das mit Unterbrüchen seit Menschengedenken.
Was trieb die SNB ab 2011, die monetäre Basis so exzessiv in die Höhe zu treiben und als Folge davon die kurzen Geldmarktzinsen so exzessiv in den Keller?
Es waren die exzessiven Schweizerfranken-Kredite im europäischen Ausland, die Private nahmen, weil sie billiger waren als Kredite in der eigenen Währung. Immobilien, Autoleasing und Anderes wurden in Franken finanziert.
So lange die Kreditsumme stieg, schwächelte der Franken. Im Oktober 2007 war er bei 1.67 zum Euro. Die Summe all dieser Kredite erreichte 2008 560 Milliarden Franken, rund 100 Prozent des Schweizer BIP.
Nicht einmal in US Dollar erreichen die Kredite ausserhalb der USA dieses Verhältnis zum US-BIP.
Kredite sind per Definition Short-Positionen, Short cash und Währung. Short 560 Milliarden Franken Bank-Kredite und Short 100 Milliarden Franken Ausland-Bonds, also total 660 Milliarden Franken oder 120 Prozent des BIP short.
Eine Riesensumme für den Franken-Devisenmarkt. Die SNB wurde völlig überrascht. Es war der Analyst Giovanni Staunovo von der UBS, der in mühsamer Kleinarbeit diese Zahlen erhob und mir zur Verfügung stellte. (Der arme Kerl darf das nicht im Büro lesen, weil die UBS „Inside Paradeplatz“ sperrt).
Der Eindeckprozess startete, und der Devisenhandel setzte noch eins obendrauf. Es ist unwahrscheinlich, dass Staunovo diese Erhebungen für seine Schublade machte, sondern mit hoher Wahrscheinlichkeit landeten sie auch auf Grübels Pult. Es muss gezuckt haben in Grübels Innerem, ein Händler durch und durch, als er nebst den Charts noch diese Fundamentals sah.
Besonders, als der Franken den Support, der seit 1981 gehalten hatte, durchbrach. Wie viel haute er drauf, auf den Euro gegen Franken? Das wissen ein paar Insider. Jedenfalls kam die SNB massiv unter Druck, denn der starke Franken bedrohte den Schweizer Aussenhandel. Es blieb ihr nichts anderes übrig, als Euros zu kaufen und die Shorts zu bedienen mit Direktkäufen und Swaps mit anderen Notenbanken – und sogar den Kurs bei 1.20 zu fixieren.
Die monetäre Basis stieg von 50 Milliarden 2006 auf heute 550 Milliarden. Diese Schwemme an Liquidität befeuerte den Schweizer Immobilienmarkt noch mehr.
Wie waren die Franken-Auslandkredite zustande gekommen? Warum hatte die SNB nichts bemerkt? Einfach, weil sie als staatliche Institution etwas träger ist als eine dem Markt ausgesetzte Bank? Oder war es ein Angriff auf die Schweiz? Hätte die Fixierung bei 1.20 zum Euro der Start sein sollen zur Übernahme des Euro und späteren Eintritts in die EU?
Fragen über Fragen. Wichtige Fragen.
Inzwischen doktert auch die Finma am Immobilienmarkt herum, so unheimlich ist ihr der Leverage geworden. Denn auch Immobilienkredite im Inland sind Short-Positionen. Short Cash in Franken und Long Immobilien.
Kommt es zur Eindeckung, werden Immobilien verkauft, und die Cash-Schuld wird abgedeckt. Ein klassisch deflationärer Prozess, den Notenbanken glauben verhindern zu können; aber sie haben die Voraussetzungen geschaffen, dass er überhaupt stattfinden kann. Sie haben den Markt so stark mit Liquidität versorgt, die dieser in Kredit umgewandelt hat und so den Kreditberg erzeugt hat.
Der Kuchen wird in den USA gebacken, nicht in der Schweiz. 1835 war es Präsident Jackson, der mit seinem Erlass die Kreditschöpfung plötzlich stoppte.
1929 war es das Fed, das 1928 zuerst als Gefallen gegenüber der Bank of England die Zinsen senkte (die BoE hätte erhöhen sollen, um den Mittelabfluss aus England nach USA zu bremsen, aber gleichzeitig hätte das die Konjunktur gebremst) und so den Aktienmarkt noch mehr nach oben trieb, bis sie kalte Füsse bekam und den Prozess stoppte – indrücklich nachzulesen in einem Aufsatz von Alan Greenspan.
Seit 2014, nach einer historisch einmaligen Ausweitung der monetären Basis von 800 Milliarden auf 4’075 Milliarden US Dollar, hat das Fed wieder 700 Milliarden entzogen. Also für 700 Milliarden Dollar Wertschriften verkauft und so 700 Milliarden Liquidität entzogen. Gleichzeitig hat die US Notenbank die kurzen Zinsen auf 2,25% erhöht. Wie viel Liquiditätsentzug ist zu viel, um den Bearmarkt auszulösen?