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Une source de rendements distincte avec une faible corrélation aux autres stratégies de primes de risque alternatives.
L’investissement factoriel axé sur la valeur s’est révélé être une stratégie efficace dans toutes les classes d’actifs. Le facteur «valeur» d’actions individuelles notamment a fortement suscité l’attention des investisseurs et des chercheurs pendant des décennies. La même approche théorique appliquée au niveau d’un indice peut également générer une performance à long terme, avec une faible corrélation à d'autres facteurs, y compris le facteur «valeur» des actions individuelles.
La valeur est l’une des primes de risque les mieux étudiées et renvoie à la stratégie consistant à prendre des positions longues sur des actifs «bon marché» et short sur des actifs «chers». L’efficacité de la stratégie a d’abord été démontrée sur les actions individuelles, mais elle a depuis fait ses preuves sur les indices actions, les devises, les obligations d’État et les contrats à terme sur matières premières. Le plus impressionnant, c’est qu’ils ont apporté la preuve de co-mouvement entre les stratégies de valorisation à travers les classes d’actifs. En d’autres termes, en moyenne, lorsque la valeur se porte bien dans une classe d’actifs, elle a également tendance bien performer dans d’autres, et vice versa. Cela implique la présence de facteurs globaux communs qui influencent les rendements des primes de risque «valeur» dans leur ensemble.
Un certain nombre de théories visent à expliquer ces facteurs globaux et se répartissent globalement en deux camps : comportemental et fondé sur le risque. Selon les explications comportementales, les actifs «valeur» sont trop bon marché car les investisseurs ont peur ou ne s'y intéres-sent pas. Les explications fondées sur le risque mettent l’accent sur l’idée que les actifs «valeur» sont plus risqués : ils peuvent être en difficulté et/ou présenter des perspectives volatiles, et la prime «valeur» est une rémunération pour la prise de ce risque. En réalité, les deux courants de pensée se défendent et contribuent probablement à la performance à long terme du facteur «va-leur». Une caractéristique particulièrement attrayante des stratégies de valorisation est qu’elles ont tendance à présenter une corrélation faible à négative aux stratégies de momentum ou de suivi des tendances.
Bien que le principe sous-jacent de la valorisation d’une action individuelle et d’un indice actions soit le même, les stratégies adoptent des expositions très différentes. Pour créer un portefeuille de valorisation d’actions individuelles, nous classons l’univers des actions en fonction d'un ensemble de mesures de valorisation, puis nous prenons des positions longues sur les actions les moins chères et des positions short sur les plus onéreuses. Ici, le gérant de portefeuille vise à s’exposer aux primes de risque «valeur», avec une exposition aussi faible que possible au marché. Ainsi, ces stratégies sont généralement conçues pour être neutres en termes de secteur et de ré-gion (mêmes montants de positions longues et short dans chaque secteur et région) et avoir un bêta de marché faible à nul (indépendamment de toute évolution à la hausse ou à la baisse des actions).
Notre stratégie de valorisation d’indices actions est complètement différente. Nous classons les indices de notre univers d’investissement en fonction de la valeur, en prenant des positions longues sur les marchés peu chers et des positions short sur les marchés chers, ce qui conduit implicitement à des paris géographiques. La valorisation d’indices actions devrait, à la différence de la valorisation d’actions individuelles, générer des rendements à partir de la performance relative d’indices actions régionaux.
Des backtests révèlent que cette stratégie a une corrélation faible ou négative aux autres primes de risque que nous gérons. Comme nous le prévoyons avec des stratégies basées sur la valorisation, la valorisation d’indices actions enregistre ses plus mauvaises performances en périodes de tensions sur les marchés. Ce comportement est également présent dans la valorisation d’actions individuelles. Cependant, les corrélations entre les deux mises en œuvre de valorisations d’actions est très faible ; en moyenne, seulement 0,05 sur 15 années de données hebdomadaires glissantes sur un an. Cette situation pourrait sembler paradoxale, mais si nous analysons les risques captés par les deux stratégies, elle est très rationnelle. Des études démontrent que les stratégies de valorisation d’actions individuelles exposent les investisseurs à des sociétés affichant des résultats extrê-mement variables qui sont généralement «plus risquées». Il ne s’agit pas de l’exposition que nous obtenons lorsque nous négocions des contrats à terme sur indices actions. Plutôt que de prendre des positions longues (short) dans des sociétés que les investisseurs jugent risquées (sûres), nous optons pour des positions longues (short) sur l’ensemble d’un marché. Les investisseurs font appel à de nombreux facteurs pour déterminer le niveau de risque d’un marché d’actions, le plus évident étant le contexte politique et économique du pays concerné. Ainsi, les déterminants de cette stra-tégie de valorisation d’indices sont complètement distincts de ceux de la valorisation d’actions individuelles, à savoir des facteurs macroéconomiques plutôt que des facteurs spécifiques à l’entreprise.
que la stratégie se comporte exactement comme prévu.
L’analyse des backtests de la valorisation d’indices actions montre que la stratégie s’est historiquement bien comportée, en générant un rendement annualisé légèrement supérieur à 4% et un ratio de Sharpe de 0,67. Elle a néanmoins connu une période difficile au cours des cinq dernières années, en ne dégageant aucun rendement. L’explication la plus plausible est que depuis 2012, nous sommes sur un marché qui ne manifeste simplement aucun intérêt pour la valeur: les marchés peu chers sont devenus moins chers et les marchés chers sont devenus plus chers. Dans un tel contexte, nous ne nous attendons pas à ce qu’une stratégie de valorisation enregistre de bons résultats. En fait, si une stratégie de valorisation tire son épingle du jeu dans cet environnement, c’est probablement qu’il ne s’agit pas d’une stratégie de valorisation. En d’autres termes, cette longue période de sous-performance nous révèle que la stratégie se comporte exactement comme prévu.
Si l’on se penche sur le comportement lié au régimes, nous observons que la stratégie donne de bons résultats dans la plupart des périodes, à l’exception de celles de tensions sur les marchés. La performance médiocre dans ces périodes de tensions est logique dans la mesure où les stratégies de valorisation tendent à se concentrer sur les actifs plus risqués. La performance en périodes de récession pourrait sembler moins intuitive mais il y a une certaine logique à cela. Les stratégies de valorisation se comportent souvent bien lorsque les marchés se redressent, quand les investisseurs réalisent que la situation n’est peut-être pas aussi mauvaise que ce qu’ils craignaient, se détournant des actifs qui sont devenus chers lorsque les marchés souffraient à la faveur d’actifs devenus bon marché. Étant donné que les périodes de récession et de tensions sur les marchés ne coïnci-dent pas toujours, les périodes pendant lesquelles l’économie est encore relativement faible mais où le marché repart peuvent être favorables aux stratégies de valorisation.
Enfin, s’agissant des drawdowns, nous pouvons observer qu’ils sont relativement limitées, avec un repli maximum de seulement 10,9 % depuis 2001. Ceux-ci interviennent tant en périodes de bonnes performances des actions que de mauvaises, ce qui implique qu’il n’y a pas de corrélation évidente à la baisse entre la stratégie et les marchés d’actions. Le schéma le plus cohérent concerne les obligations, qui ont dégagé des rendements positifs soutenus dans tous les cas de drawdowns pour la stratégie. Cette relation ne dure pas sur l’ensemble du backtest, avec une corréla-tion hebdomadaire aux obligations sur toute la période de -0,03 et un «downside beta» par rapport aux obligations de 0,03. On peut donc supposer que la relation que nous semblons observer ci-dessous n’est pas représentative d’une tendance plus tenace.
un accès à une source de rendements distincte et de diversification.
Il est possible d’identifier de la valeur efficacement au niveau d’un indice à l’aide de signaux de valorisation clés. Si le facteur de valorisation d’indices actions et celui de valorisation d’actions individuelles enregistrent leurs plus mauvaises performances dans des contextes de tensions sur les marchés, les deux présentent une faible corrélation par paire.
Notre analyse des performances backtestées fait également apparaître l’atout de la valorisation d’indices actions en tant qu’élément de diversification. Dans l’ensemble, les rendements à long terme sont convaincants malgré la récente préférence du marché pour les titres de croissance, mais la stratégie excelle en périodes de redressement macroéconomique. Par ailleurs, l’analyse des drawdowns fait apparaître des corrélations faibles ou négatives aux primes de risque classiques, en particulier aux obligations.
Dans l’ensemble, nous estimons que la valorisation d’indices actions donne aux investisseurs un accès à une source de rendements distincte et de diversification pouvant être combinée à un vaste éventail d’autres primes de risque alternatives pour générer des rendements liquides et peu onéreux, présentant une faible corrélation aux primes de risque classiques.