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L'inflation élevée est dans tous les esprits, mais la croissance devrait peut-être occuper une place plus importante lors de la prise de décisions d'investissement.
Par Ugo Montrucchio, Gérant de fonds Multi-Asset
Chacun sait que pour comprendre le présent et faire face à l’avenir, il faut d’abord comprendre le passé. Nous avons longuement parlé des risques d’inflation actuel, des scénarios de stagflation ultérieurs, et de ce que cela implique pour la construction d’un portefeuille. La stagflation est la situation dans laquelle le taux d’inflation est élevé et la croissance économique stagne ou ralentit.
Pour les responsables d’allocation d’actifs, suivre un cycle économique (expansion, ralentissement/stagflation, récession/désinflation et reprise) et savoir à quel stade de ce cycle se trouvent les économies a toujours été important car cela peut les aider à déterminer la combinaison d’actifs la plus appropriée à détenir à différents moments.
Les différentes classes d’actifs (cycliques et défensives) réagissent avec plus ou moins de succès selon l’étape du cycle à laquelle on se trouve.
Mais cela signifie-t-il que les investisseurs doivent suivre scrupuleusement les règles du passé en matière d’investissement dans l’environnement actuel?
Fondamentalement, il n’existe qu’un exemple comparable de stagflation prolongée au cours des dernières décennies, celle qui s’est produite dans les années 1970. Entre 1973 et 1974, le prix du pétrole a augmenté de 300% (par comparaison, le prix du pétrole brut a augmenté de 70% depuis le début de l’année), entraînant un rationnement de l’offre, un chômage élevé et une faible productivité. Cette évolution coïncide avec les années de déficits budgétaires importants qui ont suivi la fin de la guerre du Vietnam.
En outre, la fin des accords de Bretton Wood a permis à plusieurs banques centrales dans le monde d’adopter des politiques monétaires expansionnistes au moment où les anticipations d’inflation commençaient à se désancrer, autrement dit où les prix devenaient instables.
Mais les conditions économiques et de marché actuelles sont très différentes de celles des années 1970:
- La productivité économique est beaucoup plus élevée.
- Le chômage est en baisse et les gouvernements retirent progressivement une partie du soutien budgétaire mis en place dans le sillage de la pandémie.
- Dans les années 1970, les marchés financiers étaient moins imbriqués et pour les investisseurs, l’accès aux marchés était moins facile.
Néanmoins, il peut être utile d’examiner à la fois les données passées et les indicateurs prospectifs afin de comprendre les perspectives des économies et des marchés.
En particulier, évaluer les risques d’inflation par rapport aux risques liés à la croissance peut aider à déterminer si et quand les investisseurs devraient positionner leurs portefeuilles en vue d’une récession.
Les préoccupations du marché relatives à la croissance commencent à prendre le pas sur celles concernant l’inflation
Au cours du premier trimestre 2022, de nombreux investisseurs multi-actifs (nous y compris) étaient fortement positionnés en faveur des actifs les mieux adaptés pour se couvrir (ou se protéger quelque peu) contre les pressions inflationnistes.
Les matières premières ont été une position stratégique et la performance positive de cette classe d’actifs depuis le début de l’année est comparable à celle des périodes de stagflation passées.
Les performances des types d’actions ont également reflété les craintes de ceux qui cherchent à se protéger contre la hausse des prix, les valeurs de l’énergie et des secteurs dont les flux de trésorerie sont explicitement liés à l’inflation réalisée (par exemple, les REIT ou les infrastructures) ayant surperformé. Cela a également été le cas des actions régionales, la composition sectorielle du FTSE 100 britannique (forte exposition aux producteurs de matières premières et de produits de base) étant la mieux adaptée à la hausse des prix à la consommation.
Sans surprise, les actifs offrant des rendements nominaux, comme les emprunts d’Etat, ont eu du mal à jouer leur rôle de valeur refuge. L’inflation ayant atteint des plus hauts sur dix ans et continuant de monter, les investisseurs se sont empressés de tirer parti de la réévaluation rapide des rendements.
Toutefois, depuis le début du deuxième trimestre 2022, nous avons observé les signes d’une possible inflexion de l’inflation. Le graphique ci-dessous montre que deux actifs perçus comme offrant une couverture contre l’inflation, à savoir les actions immobilières (REIT) et les bons du Trésor américain indexés sur l’inflation (TIPS), ont connu un point d’inflexion en avril. En surface, les REIT peuvent être considérés comme un indicateur utile de l’importance accordée par les investisseurs au risque futur de spirales inflationnistes.
S’il est prématuré de tirer des conclusions formelles de ces dernières semaines d’évolution des prix, nous constatons que les acteurs du marché évaluent de manière plus équilibrée le dilemme entre les risques d’inflation et les risques en matière de croissance à venir.
S’agit-il d’une pause naturelle dans ce qui a été un très fort rebond des actifs protégeant contre l’inflation? Ou cela doit-il être considéré comme un signe avant-coureur que les craintes des investisseurs concernent désormais un ralentissement de la croissance? Il est difficile de savoir avec certitude, mais il s’agit certainement d’une évolution à surveiller plus attentivement à l’entame du second semestre.
Les obligations apporteront-elles une diversification dans cet environnement?
A court terme, les banquiers centraux s’attacheront à juguler l’inflation, même si cela implique un resserrement des conditions financières et, par conséquent, un passage difficile pour l’économie réelle et financière. La vitesse à laquelle les banques centrales répondent à la conjonction difficile de la flambée des prix à la consommation et du ralentissement de la demande des consommateurs déterminera probablement l’orientation future des rendements obligataires.
Une question très importante pour les responsables d’allocation d’actifs est de savoir si les obligations peuvent continuer de se présenter comme une source de diversification du risque actions dans un contexte où les pressions inflationnistes restent élevées. Que peut encore nous apprendre le passé (malgré le manque de profondeur historique)?
Historiquement, les régimes d’inflation plus élevés ont généralement été associés à des corrélations positives entre actions et obligations, comme le montre le graphique ci-dessous.
Dans les années 1960 et 1970, les propriétés de couverture des obligations étaient moins attractives que ce qu’elles sont devenues lors de la «grande modération» qui a suivi à partir des années 1980. Même si, selon nous, il est très difficile de prévoir les corrélations futures, nous pensons que les propriétés de couverture des obligations seront plus limitées dans un monde où les risques inflationnistes prévalent sur les craintes liées à la croissance.
En outre, les politiques monétaires accommodantes ont probablement contribué à la faible volatilité sur les marchés obligataires; il est donc plausible que le regain de volatilité observé cette année (en réaction au durcissement des conditions monétaires) illustre les tendances à venir. L’augmentation de la volatilité des taux d’intérêt s’est accompagnée d’une hausse des corrélations entre actions et obligations, réduisant ainsi le potentiel global de diversification offert par les emprunts d’Etat.
Dans la mesure où les obligations classiques semblent offrir une couverture moins efficace contre le risque actions, la recherche d’autres formes de protection restera importante pour de nombreux investisseurs.
A première vue, les obligations indexées sur l’inflation pourraient être considérées comme une alternative viable, les coupons versés étant directement liés à l’évolution des prix. Toutefois, dans la mesure où nous anticipons que les banques centrales relèveront probablement les taux d’intérêt au-delà de ce que l’on considère comme un taux d’intérêt «neutre» (afin de ralentir progressivement l’économie et d’atténuer les pressions inflationnistes), nous peinons à justifier l’achat de TIPS aujourd’hui.
Qu’en est-il de l’or?
L’or, qui est également perçu comme une valeur refuge contre la stagflation, a tendance à bien se comporter après les premiers relèvements de taux, alors que les craintes de récession commencent à planer. Le risque pour cette classe d’actifs, à l’instar des TIPS, est probablement la hausse rapide des rendements réels (un scénario où les métaux précieux ont tendance à moins bien performer). Sans perdre de vue cette mise en garde importante, nous privilégions toutefois l’or à ce stade en raison de sa réaction convexe aux risques géopolitiques, de sa sous-représentation fréquente au sein des portefeuilles diversifiés, et de son rôle de diversification des réserves des banques centrales.
Enfin, nous pensons que les matières premières devraient rester un instrument essentiel de diversification au cours des prochains mois. Le déséquilibre entre l’offre et la demande devrait persister, à moins de scénarios extrêmes de chocs d’offre à la hausse ou de ralentissement majeur de la demande (pouvant être associé à des mesures de confinement prolongées en Chine).
Un retour des liquidités?
Les liquidités refont surface en tant que moyen de diversification des risques à court terme. Leur pouvoir d’achat s’érode clairement dans un monde où l’inflation est élevée et où les rendements réels à court terme restent négatifs. Toutefois, à mesure que les taux d’épargne augmentent progressivement, les coûts d’opportunité liés à la détention de liquidités devraient en conséquence diminuer.
Quand les investisseurs devraient-ils commencer à protéger leurs portefeuilles contre une récession?
Un certain nombre d’indicateurs tendent à «prédire» le début d’une récession. On peut citer notamment des mesures de l’inflation (comme les prix des matières premières et l’écart de production), avec un délai de 15 à 24 mois, ainsi que des indicateurs monétaires (comme la courbe des taux), avec un décalage typique de 5 à 13 mois. Certains indicateurs macroéconomiques et financiers à court terme peuvent également signaler une récession, avec un délai inférieur à 3 mois. Le sentiment des consommateurs et du marché sera également important à surveiller: les indicateurs de confiance des consommateurs des pays occidentaux ont déjà atteint des niveaux inédits depuis la crise financière mondiale.
Cependant, il serait impossible d’isoler le point de basculement précis où le cycle économique passe brutalement d’une étape spécifique à l’autre; ce changement a tendance à être graduel.
Pour déterminer quand et comment modifier une allocation d’actifs particulière, il est préférable de procéder à une évaluation minutieuse de multiples données et à un examen attentif des particularités de chaque cycle.
Mais qu’est-ce qui suit les périodes de forte inflation lorsque la récession économique se confirme? Les précédentes récessions nous indiquent que parmi les actifs qui se comportent bien dans ce contexte figurent les actions (car leurs cours ont généralement baissé et les marchés commencent à anticiper une reprise économique) et les obligations à haut rendement.
A mesure que les investisseurs se détournent des secteurs défensifs, les valeurs de croissance (qui sont plus positivement corrélées à la baisse des rendements réels) devraient retrouver des couleurs. De même, les petites entreprises reviennent en force généralement pendant les récessions, à mesure que les pressions sur les coûts s’atténuent.
L’équilibre difficile entre forces inflationnistes et récessionnistes déterminera si les matières premières peuvent continuer à surperformer les autres classes d’actifs une fois que la dynamique économique se détériore.
En résumé
L’inflation devrait rester supérieure à l’objectif dans un avenir prévisible et les risques de transition vers une conjoncture de stagflation ont considérablement augmenté. Cela étant, il est possible que les banques centrales finissent par maîtriser le problème en ralentissant la dynamique économique et en réduisant la demande globale.
En revanche, le ralentissement de la croissance causé par les tensions géopolitiques et les restrictions du côté de l’offre est beaucoup plus difficile à contrôler pour les responsables politiques.
La guerre en Ukraine, la récente résurgence des cas de Covid en Chine et les perturbations de la logistique mondiale sont autant de facteurs qui ont contribué à créer une situation désastreuse sur le front de l’offre. Cela se manifeste par une hausse des prix et un ralentissement de la croissance, qui ont été jusqu’à présent difficiles à maîtriser.
Compte tenu des incertitudes auxquelles nous sommes confrontés et de la difficulté de prédire les forces économiques qui influenceront les perceptions des investisseurs, nous pensons qu’orienter trop agressivement un portefeuille selon un scénario d’inflation ou de ralentissement est peut-être peu judicieux.
Nous restons convaincus que la meilleure solution pour les mois à venir est un portefeuille diversifié qui comprend deux types d’actifs. D’une part les actifs capables de couvrir les scénarios de risque extrême d’une inflation durable, comme les matières premières, les métaux précieux et les actions des secteurs plus exposés aux actifs réels. D’autre part les actifs capables de bénéficier d’une baisse rapide de la dynamique économique (obligations classiques et obligations indexées sur l’inflation).
Source: Schroders, Bloomberg. Données à janvier 2022. Notes: les actions sont des actions américaines de grandes capitalisations, les obligations sont des bons du Trésor américain à 10 ans, l’inflation correspond à l’IPC américain. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les cours des actions ainsi que le revenu qui en découle peuvent évoluer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant qu’ils ont investi.
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