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Was ist die Liquidationspräferenz?
Die Liquidationspräferenz ist ein wichtiges Konzept bei den meisten Beteiligungsfinanzierungen. Das Konzept legt fest, wer zuerst bezahlt wird und wer wie viel Geld erhält, wenn das Unternehmen verkauft wird, liquidiert wird oder wenn alle wesentlichen Vermögenswerte des Unternehmens abgelöst werden. Die Liquidationspräferenz kann daher einen grossen Einfluss darauf haben, wie die Erlöse bei einem so genannten Liquidationsereignis (liquidity event) zwischen Investoren und Gründern aufgeteilt werden. Das Liquidationsereignis wird gewöhnlich als Verkauf aller Aktien der Gesellschaft (auch durch Fusion), der Mehrheit seiner Vermögenswerte, oder eines anderen Ereignisses, welches eine Liquidation beinhaltet, definiert.
Aus der Sicht der Investoren besteht der Hauptzweck einer Liquidationspräferenzklausel darin, das Verlustrisiko zu mindern, wenn das Unternehmen nicht so gut abschneidet wie erwartet. Für einen Gründer hingegen ist es wichtig, dass die Klausel, wenn der Investor darauf besteht, möglichst ausgewogen formuliert ist, da er sonst im Liquidationsfall überproportional verliert.
Die Liquidationspräferenz hat zwei zentrale Komponenten, Präferenz und Beteiligung:
Präferenz
Die Präferenz bezieht sich auf Ausschüttungen der Gesellschaft, die im Falle eines ‚liquidity events‘ an eine bestimmte Gruppe von Aktionären (z.B. Investoren) vor einer anderen Gruppe von Aktionären (z.B. Gründern) ausgeschüttet werden. Eine Liquidationspräferenzklausel legt normalerweise fest, dass die Investoren berechtigt sind, vor allen anderen Aktionären den Erlös aus dem Liquidationsfall bis zur Höhe des von ihnen investierten Betrags zu erhalten. Die verbleibenden Aktionäre erhalten den Erlös erst dann, wenn die Investoren vollständig befriedigt wurden. Darüber hinaus sind auch so genannte Multiplikatoren möglich (aber nicht üblich). Bei einem Multiplikator von 3 (3x Liquidationspräferenz) erhält der Investor 300% des ursprünglichen Investitionsbetrags zurück, bevor die verbleibenden Aktionäre etwas erhalten (im Falle eines Liquidationsfalls).
Beteiligung vs. Nichtbeteiligung (participating vs. non-participating)
Beteiligung bedeutet, dass der Begünstigte der Liquidationspräferenz auch an der Verteilung des verbleibenden Erlöses (d.h. des Geldes, das nach der Rückgabe der ursprünglichen Investition übrigbleibt) teilnimmt. Die Details, wie genau eine solche Ausschüttung aussehen kann, sind vielfältig (z.B. inklusive Beteiligungsobergrenzen). So kann z.B. vereinbart werden, dass der verbleibende Erlös (wenn der Investor voll ausbezahlt wurde) anteilig an alle Aktionäre (einschließlich des Investors) verteilt wird oder dass die zusätzliche Summe, die der Investor erhält (d.h. zusätzlich zu der ursprünglichen Investition, die vorrangig im Rahmen der Präferenz zurückgezahlt wird), auf einen bestimmten Betrag begrenzt wird.
Bei einer non-participating Liquidationspräferenz (Nichtbeteiligung) wird häufig vereinbart, dass die Investoren den höheren der folgenden Beträge erhalten: (i) den Präferenzbetrag oder (ii) einen Anteil am Erlös, welcher der prozentualen Beteiligung am Unternehmen entspricht.
Die Auswirkungen von Beteiligung und Nichtbeteiligung auf die Gewinnverteilung
Im folgenden Beispiel veranschaulichen wir verständlich, welche Auswirkung eine Liquidationspräferenz im Liquidationsfall haben kann:
Beispiel:
Ein Investor investiert CHF 1’000’000 in ein Unternehmen und erhält im Gegenzug 1/3 der Anteile. Die restlichen Anteile werden von einem einzelnen Gründer gehalten.r.
Pre-Money-Bewertung der Gesellschaft – CHF 2’000’000
Post-Money-Bewertung der Gesellschaft – CHF 3’000’000
|Aktionär||Aktien||Investition||Anteil in %|
|Gründer 1||80’000||66.67%|
|Investor 1||40’000||CHF 1’000’000||33.33%|
|Gesamt||120’000||100.00%|
Später wird die Gesellschaft für CHF 1’000’000 verkauft. Ohne Liquidationsvorzug wird der Verkaufserlös einfach proportional zur Anzahl der Anteile jedes Gesellschafters verteilt, d. h. der Investor erhält 1/3 von CHF 1’000’000 (d. h. CHF 333’333) und der Gründer CHF 666’667. In diesem Szenario hätte der Investor 2/3 der Investition verloren.
Verkaufserlös – CHF 1’000’000
|Aktionär||Anteil in %||Präferenz||Verteilung|
|Gründer 1||66.67%||CHF 666’666.67|
|Investor 1||33.33%||nein||CHF 333’333.33|
Mit einer Liquidationspräferenz zugunsten des Investors (ohne Multiple und ohne Partizipation), die vorsieht, dass der Investor alle Erlöse vorrangig erhält, bis seine Investition gedeckt ist, hätte der Anleger den gesamten Kaufpreis erhalten (da seine Investition dem Verkaufspreis entsprach).
Verkaufserlös – CHF 1’000’000
|Aktionär||Anteil in %||Präferenz||Verteilung|
|Gründer 1||66.67%||CHF 0.00|
|Investor 1||33.33%||ja||CHF 1’000’000.00|
Nehmen wir das gleiche Beispiel und passen wir den Verkaufspreis leicht an. Dieses Mal wird das Unternehmen für CHF 12’000’000 verkauft. In einem solchen Szenario, in dem das Unternehmen zu einem höheren Wert verkauft wird, wird die Liquidationspräferenz in der Regel so ausgestaltet, dass der Investor den höheren der beiden folgenden Beträge erhält: (i) den Vorzugsbetrag oder (ii) einen Anteil am Gesamterlös, der seiner prozentualen Beteiligung am Unternehmen entspricht (d.h. der Investor würde CHF 4’000’000 erhalten). Wenn der Vertrag jedoch keine Option zum „Verzicht“ auf das Vorzugsrecht vorsieht (und keine Beteiligung enthält), würde der Investor nur seine Einlage von CHF 1’000’000 zurückerhalten (was für einen erfahrenen Investor wahrscheinlich schwer zu akzeptieren wäre).
Verkaufserlös – CHF 12’000’000
|Aktionär||Anteil in %||Präferenz||Distribution|
|Gründer 1||66.67%||CHF 8’000’000.00|
|Investor 1||33.33%||N/A||CHF 4’000’000.00|
Hätten die Parteien zusätzlich zur Präferenz eine Beteiligung (ohne Cap) vereinbart, hätte der Investor zuerst seine CHF 1’000’000 zurückerhalten und die restlichen CHF 11’000’000 wären anteilsmässig auf alle Aktionäre verteilt worden (2/3 an den Gründer, 1/3 an den Investor).
Verkaufserlös – CHF 12’000’000
|Aktionär||Anteil in %||Präferenz||Distribution|
|Gründer 1||66.67%||CHF 7’333’333.33|
|Investor 1||33.33%||ja + Beteiligung||CHF 4’666’666.67|
Durch die zusätzliche Beteiligung könnte der Investor in diesem Szenario seinen Gewinn auf Kosten des Gründers um mehr als 16 % steigern. Der Investor erhält zunächst die Investition zurück und ist dann auch am verbleibenden Erlös im Verhältnis zur Beteiligungsquote beteiligt.
Zusammenfassung
Die Liquidationspräferenz stellt sicher, dass der Investor im Falle einer Liquidation zumindest seine ursprüngliche Investition zurückerhält bzw. den gesamten Erlös erhält, wenn dieser nicht ausreicht, um seine ursprüngliche Investition zurückzuzahlen. Einerseits wird dadurch erreicht, dass die Gesellschaft von der Mehrheit der Aktionäre nicht unter Preis verkauft wird und dass der Investor die Investition anteilig mit allen Aktionären teilen muss (Beispiel 1). Andererseits kann es auch ein Anreiz für Investoren sein, in das Unternehmen zu investieren.
Während der Verhandlungen ist entscheidend, dass die Gründer und Investoren die potenziell sehr bedeutenden Auswirkungen der Liquidationspräferenz auf den Erlös in einem Liquidationsfall verstehen. Vorangehende Finanzierungsrunden schaffen Erwartungen für spätere Finanzierungsrunden, und Folgeinvestoren werden wahrscheinlich ähnliche bzw. mindestens so vorteilhafte Liquidationspräferenz wünschen wie die Investoren der früheren Runden. Generell gilt: eine Klausel, die zu investorenfreundlich ist (alles, was über eine Präferenz von 2x hinausgeht), sollte im Interesse beider Parteien vermieden werden – zukünftige Investoren könnten zögern zu investieren, und die Gründer könnten dadurch demotiviert werden.
Wir empfehlen den Mittelweg wenn es um die Liquidationspräferenzklausel geht: non-participating, stattdessen dem Investor den höheren der beiden folgenden Beträge zuzusichern: (i) den Investitionsbetrag oder (ii) einen Anteil am Erlös entsprechend seiner prozentualen Beteiligung am Unternehmen. Wenn dennoch eine Beteiligung (participating) vereinbart wird, sollte eine Beteiligungsobergrenze vorgesehen werden, die den maximalen Betrag, den der Investor erhält, begrenzt (maximal das 3-fache der ursprünglichen Investition).