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Obligationen gelten gemeinhin als sichere Anlage. Diese
Sicherheit ist jedoch trügerisch. Die aktuelle Situation, in der wir
mit ungeheuren Staatsschulden westlicher Länder konfrontiert sind,
wird gerne als noch nie dagewesene Ausnahmesituation angesehen. Dabei
konnte man auch schon früher mit Anleihen viel Geld verlieren.
Der Crash am Aktienmarkt 1987 ist vielen von uns noch in Erinnerung. Er gilt als einer der dramatischeren Kurseinbrüche in der Geschichte der Aktienmärkte. Nur wenigen ist aber klar, dass in diesem Jahr an den Anleihenmärkten mit langläufigen Anleihen mehr Geld verloren wurde als mit Aktien. Die Volatilität der Zinssätze während des Jahres war ausserordentlich hoch, bevor sie dann gegen Ende des Jahres dramatisch anstiegen, was die Preise der Anleihen einbrechen liess. Warum werden wir weiter unten darstellen.
Doch was genau ist eine Anleihe oder Obligation überhaupt?
Als Anleihen - auch Obligationen, Schuldverschreibungen
oder Bonds genannt - werden Effekten bezeichnet, die Gläubigerrechte,
insbesondere das Recht auf Verzinsung und das Recht auf Tilgung,
verbriefen. Anleihen werden in der Regel zur langfristigen
Fremdkapitalaufnahme in grösserem Umfang am in- und ausländischen
Kapitalmarkt ausgegeben.
Anleihen sind in der Regel festverzinslich, daneben gibt es aber auch Formen mit variabler Verzinsung. Zinszahlungen erfolgen jährlich oder halbjährlich. Wesentlich für den Platzierungserfolg ist nicht die Nominal-, sondern die Effektivverzinsung. Diese ist abhängig vom Kauf- resp. Verkaufs- oder Rückzahlungspreis der Obligation. Diese Preise werden immer in Prozent der nominalen Schuld angegeben. Zur Preis-/Kursfestlegung siehe weiter unten. Seitens der Gläubiger sind Anleihen unkündbar, die Schuldner behalten sich oft das Recht auf Kündigung vor (meist nach Ablauf einer Sperrfrist). Anleihen werden gestückelt emittiert, oft zu Grössen von CHF 1000 oder CHF 5000.
Die Emission erfolgt in der Regel über ein Bankenkonsortium.Wir können folgende Arten von Anleihen/Obligationen unterscheiden:
Es gibt einige Faktoren, die ein Investor
berücksichtigen muss, will er in Obligationen oder andere
festverzinsliche Anlagen von Staaten oder Unternehmen investieren.
Das aktuelle und erwartete allgemeine Zinsniveau, aktuelle Obligationenpreise und v.a. natürlich auch die Bonität (d.h. die Finanzkraft) des Schuldners haben einen grossen Einfluss auf den Ertrag aus einer festverzinslichen Anlage. Zusammengefasst wird der Investor also mit folgenden Risiken konfrontiert
Darüber hinaus ist auch die steuerliche Behandlung der Erträge und
Kursgewinne in die Analyse des Investments miteinzubeziehen.
Im Folgenden soll auf die oben erwähnten Aspekte im Einzelnen eingegangen werden.
Ein entscheidender Faktor, den Investoren evaluieren müssen, ist die Kredit-Qualität (Bonität) eines Schuldners. Investoren, die in festverzinsliche Anlagen investieren, haben also zwei hauptsächliche Fragen zu klären:
Im Fokus der Analyse steht dabei, im Gegensatz zur
Aktienanalyse, nicht so sehr der aktuelle Ertrag oder das
Gewinnwachstum eines Unternehmens als vielmehr seine bilanzielle
Stärke (Liquidität, Eigenkapital), obwohl natürlich ein nachhaltiger
Gewinn die bilanziellen Grössen positiv beeinflussen kann. Aber
auch ein Unternehmen mit positiven Erfolgskennzahlen kann z.B. unter
Liquiditätsdruck geraten bei falschem Bilanzmanagement (z.B. durch
Debitoren-Ausfälle).
Für den Investor stellt sich nun die Frage, ob er diese Bilanzanalysen selbst durchführen kann und will, oder ob er sich auf externe Analysen stützen will. Im Vordergrund stehen dabei Analysen von Finanzinstituten oder sogenannten Ratingagenturen.
Ratingagenturen sind private Unternehmen, die gegen ein Entgelt Unternehmen, Staaten und Organisationen bezüglich ihrer Kreditqualität bewerten. Und hier liegt genau ein erstes Problem: Ratingagenturen werden von den Unternehmungen bezahlt, die sie bewerten. Eine Unabhängigkeit ist hier also nicht gegeben. Auch auf staatlicher Ebene kann von einer Unabhängigkeit nicht die Rede sein, sind doch alle vier grossen Rating-Agenturen US-Unternehmen. Und die US-Regierung ist sich des grossen Einflusses dieser Agenturen natürlich bewusst und übt dementsprechend einen direkten oder indirekten Druck auf diese US-Unternehmen aus, um ihre Interessen auf dem Kapitalmarkt und auch gegenüber anderen Ländern durchzusetzen.
Auch in der Finanzkrise 2008 gerieten die Agenturen unter heftige Kritik, da sie die Ausmasse der Verschuldung vieler Unternehmen, v.a. im Finanzbereich zu spät erkannt hätten.
Dennoch können die Ratings einige gute Hinweise über den finanziellen Zustand eines Unternehmens oder auch eines Landes liefern.
Ein Kredit-Rating ist eine Evaluation des
Kredit-Risikos – also die Fähigkeit eines bestimmten Schuldners seinen
Verpflichtungen zeitgerecht und vollständig nachzukommen sowie die
Kreditqualität einer bestimmten Obligation und ihre
Wahrscheinlichkeit, dass sie ausfällt.
Ratings sind nicht Kaufs- oder Verkaufsempfehlungen, Garantien der Kredit-Qualität oder exakte Messungen über die Ausfallswahrscheinlichkeit. Sie drücken eine Meinung über die relative Kreditwürdigkeit aus, von der Stärksten zur Schwächsten, in einem Universum von Kreditrisiken. Anders ausgedrückt: der Ausfall einer besser bewerteten Obligation wird als weniger wahrscheinlich erachtet als der Ausfall einer tiefer eingestuften.
Das höhere Risiko der einen Anleihe geht einher mit einer höheren Entschädigung des Investors, d.h. er wird nur bereit sein, diese Obligation zu zeichnen oder zu kaufen, wenn der Ertrag in Form von Zinszahlungen und/oder Kursgewinn höher ist. Für neu ausgegebene Obligationen bedeutet dies, dass sie mit einem höheren Coupon und/oder mit einem tieferen Preis (unter pari) ausgegeben werden, für bereits laufende Obligationen, deren Ausfallwahrscheinlichkeit zunimmt, fallende Preise an der Börse.
Eine erste entscheidende Unterscheidung trennt
Obligationen ein in den sogenannten "Investment Grade" resp. in
"Speculative Grade". Obligationen, welche in die erste Kategorie
fallen, weisen üblicherweise eine faire Sicherheitsmarge auf, sie
bieten den höchsten Schutz des nominalen Investments und der
Zinszahlungen.
Spekulative Obligationen, oft auch "High-Yield Bonds" oder "Junk Bonds" genannt, haben eine grössere Ausfallwahrscheinlichkeit. Die Rendite ist deshalb grösser, um den Investor für das eingegangene Risiko zu entschädigen. Die Preisfluktuationen an den Börsen sind dementsprechend höher.
Im folgenden eine Übersicht über die verschiedenen Rating-Stufen und deren Bedeutung:
Tabelle1: Kredit-Ratings
der verschiedenen Agenturen
|Investment-Grade Ratings|
|Moody's||S&P||Fitch||Interpretation

|Aaa
||AAA
||AAA
||Höchste Qualität

|Aa
||AA
||AA
||Hohe Qualität; sehr grosse Kapazität, den finanziellen
Verpflichtungen nachzukommen

|A
||A
||A
||Überdurchschnittliche Qualität; hohe Kapazität, den
finanziellen Verpflichtungen nachzukommen

|Baa
||BBB
||BBB
||Mittlere Qualität; tiefster Investment-Grad. Adäquate
Kapazität den finanziellen Verpflichtungen nachzukommen, aber
vermehrt anfällig bei negativen Entwicklungen unternehmerischer
oder gesamtwirtschaftlicher Art.

|Speculative-Grade Ratings

|Moody's
||S&P
||Fitch
||Intperpretation

|Ba
||BB
||BB
||Unterdurchschnittliche Qualität; höchster spekulativer Grad.
Es besteht die Möglichkeit, dass sich das Rating verbessert über
die Zeit

|B
||B
||B
||Tiefe Qualität; hoch spekulativ; laufende Verpflichtungen
können ev. gedeckt werden, aber längerfristig abhängig von
günstiger Geschäfts- und ökonomischer
Entwicklung

|Caa, Ca
||CCC, CC
||CCC, CC
||Schlechte Qualität; starke Anfälligkeit für einen Ausfall der
Verpflichtungen

|C
||C
||Keine Zinszahlungen oder schon Zahlungsunfähigkeit erklärt

|C
||D
||D
||Keine Zinszahlungen oder schon Zahlungsunfähigkeit erklärt

Nebst dem Kredit-Risiko unterliegen Obligationen und
deren Preise auch dem Zinsänderungsrisiko. Viele Investoren verstehen
nicht ganz, wie Änderungen im allgemeinen Zinsniveau sich auf die
Preisstellung an den Obligationenmärkten niederschlagen. Dabei ist das
Management des Zinsänderungsrisikos die kritischste Variable beim
Verwalten von Obligationen-Portfolios.
Es ist wichtig zu verstehen, dass jede Obligation dem Zinsänderungsrisiko unterliegt, unabhängig von deren Kreditqualität. Das Prinzip dahinter ist einfach zu erklären.
Nehmen wir an, Sie hätten eine 30-jährige Bundes-Obligation gekauft, als diese mit 3% rentierten (Ausgabepreis 100%, Coupon 3%). Nehmen wir weiter an, Sie möchten nun ein Jahr später diese Obligation verkaufen. Das Zinsniveau ist inzwischen für die Restlaufzeit (29 Jahre) um 2% auf 5% gestiegen. Wie können Sie jemanden überreden, Ihre Obligation mit einem Coupon von 3% zu kaufen, wenn er Neuemissionen mit einem Coupon von 5% kaufen kann. Es gibt nur einen Weg: Sie senken den Preis Ihrer Obligation, so dass diese neu 5% rentieren würde. Dies würde ungefähr einem Preis von 70 Rappen pro Franken entsprechen (d.h. Sie erhalten nur noch 70% vom Nominalwert!). Sie würden also pro 1000 Franken Nominalwert 300 Franken verlieren! Oder in anderen Worten: ein Verlust von 30% durch einen allgemeinen Anstieg des Zinsniveaus für Obligationen mit 29jähriger (Rest-)Laufzeit von 3 auf 5 Prozent!
Solche Änderungen in der Zinslandschaft sind nicht aus der Luft gegriffen. In den späten 70er und 80er Jahren änderte das Zinsniveau in riesigen Sprüngen hoch und runter.
Allgemein kann festgehalten werden: gehen Zinsen hoch, so fallen die Obligationenpreise, fallen die Zinsen, so steigen die Obligationenpreise.
Wie können Sie nun Ihr Geld gegen Zinsänderungen
schützen?
Der beste Schutz besteht darin, ein Obligationen-Portfolio zusammenzustellen, welches entweder nur kurze oder kurz- bis mittelfristige Laufzeiten aufweist. Während nämlich alle Obligationen dem Zinsrisiko unterliegen, ist dieses mit der (Rest)Laufzeit der Obligation korreliert. Je länger die Laufzeit, desto grösser das Zinsänderungsrisiko (siehe unser Beispiel der 30-jährigen Bundesobligation) und umgekehrt.
Unser Beispiel in Tabelle 2 zeigt die Auswirkungen auf den Preis einer Obligation, die bei nominal 100% mit einem Coupon von 3% emittiert wurde, für drei verschiedene Szenarien bei unterschiedlichen Laufzeiten:
- die Zinsen steigen moderat um 50 Basispunkte auf 3.5%
- die Zinsen steigen um 100 Basispunkte auf 4%
- die Zinsen steigen scharf um 200 Basispunkte auf 5%
Tabelle 2: Zinsänderungsrisiko;
Preise fallen, wenn Zinsen steigen
Die Tabelle zeigt, dass bei einem moderaten Anstieg der
Zinsen, der Preis der 2-jährigen Obligation sich kaum ändert. Aber
schon dieser moderate Anstieg führt beim 10-jährigen Bond zu einem
Kursverlust von 4.2% und beim 30-jährigen zu einer Preisreduktion von
9.2%! Bei grösseren Zinsänderungen werden die Verluste noch
dramatischer. Ganz klar wird der Investor, der in kürzere Lauzeiten
investiert hat, weniger unglücklich sein als jemand der auf
langlaufenden Obligationen sitzt.
Natürlich funktioniert das Phänomen glücklicherweise auch umgekehrt. Fallen die Zinsen, steigen die Obligationenpreise. Die Effekte sehen Sie in Tabelle 3. Dieses Mal wird sich der Käufer von langlaufenden Obligationen gratulieren, da diese viel stärker steigen als kurzlaufende.
Der Antizipation der Zinsänderungen kommt also entscheidende Bedeutung zu, möchte man davon durch den Kauf von langlaufenden Obligationen profitieren. Es gilt wie überall in der Welt des Investierens auch hier das Risiko-Rendite-Prinzip. Je höher die erwartete Rendite, desto höher das eingegangene Risiko (in diesem Falle: das Zinsänderungsrisiko).
Tabelle 3: Zinsänderungsrisiko; Preise steigen, wenn Zinsen fallen
Einige Bemerkungen zu diesen Tabellen:
Erstens, die illustrierten Preisänderungen basieren auf einer plötzlichen Änderung des Zinsniveaus. In der Praxis verlaufen solche Zinsänderungen über Wochen, Monate oder sogar Jahre. Somit würde sich auch die Restlaufzeit der zugrundeliegenden Obligation ändern, und somit deren Preisänderung.
Zweitens, die Preisänderungen würden etwas anders aussehen, wenn wir anstatt eines 3% Coupons einen höheren oder tieferen wählen würden. Die Preisänderungen, in beide Richtungen, wären etwas grösser bei einem Coupon unter 3%, und etwas kleiner bei einem Coupon über 3%.
Drittens, die Preisänderungen in Abhängigkeit von der (Rest-)Laufzeit sind nicht linear. Steigt das Zinsniveau, so sinkt der Preis. Die Veränderung der Preisänderung nimmt jedoch mit zunehmender Laufzeit ab. Dies wird v.a. ab der 10-jahres Marke deutlich sichtbar. Dies ändert jedoch nichts am Faktum, dass Preisänderungen am grössten sind bei maximaler Laufzeit.
Viertens, Preisänderungen sind etwas grösser, wenn das Zinsniveau fällt als umgekehrt. Beispiel: steigen die Zinsen für die 30-jährige Bundesobligation unseres Beispiels um 200 Basispunkte (2%), so fällt der Preis um 30.9%, fallen die Zinsen um 200 Basispunkte, so steigt der Preis um 51.7%! Man nennt dieses Phänomen Konvexität.
Steuerliche Aspekte dürfen bei der Analyse eines
Investments nie ausser Acht gelassen werden, da sie einen erheblichen
Einfluss auf die Rendite haben können.
In der Schweiz ist der Zinsertrag auf Obligationen einkommenssteuerpflichtig und unterliegt der Verrechnungssteuer. Kursgewinne auf Obligationen sind für Privatpersonen in der Regel steuerfrei. Beim Vergleich von Obligationen mit derselben Rendite auf Verfall (Yield to Maturity) ist somit diejenige vorzuziehen, welche mit dem tieferen Preis ausgegeben wird resp. an der Börse notiert und dafür den tieferen festverzinslichen (steuerbaren) Coupon besitzt.
Beispiel:
Obligation A: Laufzeit 1 Jahr, Coupon 2%, Kurs 98.04%.
Obligation B: Laufzeit 1 Jahr, Coupon 4%.
Beide Obligationen rentieren mit 4%. Bei Obligation A
müssen sie jedoch nur 2% Ertrag als Einkommen versteuern, die
restlichen 2% gelten als steuerfreier Kursgewinn. Bei Obligation B
fallen 4% Ertrag als Einkommenssteuern an.