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La normalisation monétaire dépendra du jugement des banques centrales et de leur réaction. L'analyse d'Yves Bonzon de Julius Baer.
Quatre traits principaux ont caractérisé 2017. La confirmation d'une reprise économique globalement synchronisée et une accélération du momentum, une reprise de l'euro, une volatilité très basse sans précédent et un marché unidirectionnel, sans changement de leadership. Que réserve l'avenir? L'analyse d'Yves Bonzon, Chief Investment Officer de la banque Julius Baer.
Qu'attendez-vous de 2018?
L'effet du traumatisme de 2008 a porté sur des années mais nous recommençons depuis peu à observer un retour de l'appétit au risque. En l'absence de nouvelle grande crise, l'anxiété s'est dissoute progressivement. Le cash se redéploye à l'ombre de politiques monétaires qui restent souples. Je parlerais même de QE fongible. Seuls les Etats-Unis ont commencé à resserrer leur politique monétaire ce qui reste, pour l'instant, compensé par les politiques des autres banques centrales. Le quantitative tightening (QT) devrait s’étendre d'une manière plus large à partir de la seconde moitié de l'année avec une réduction généralisée du bilan des banques centrales.
Qu'en est-il des bilans privés?
Pour l'instant, les entreprises et les ménages restent frileux envers le crédit. Si le QT se confirme et que le crédit privé commençait à croitre, compte-tenu des réserves bancaires excédentaires actuelles, l'inflation pourrait se développer. Passer le cap d'une normalisation monétaire avec succès (ou la mener à l'échec) va entièrement dépendre de la manière dont les banques centrales jugent la situation et y réagissent.
Qu'entendez-vous par là?
Nous avons observé que la vitesse de circulation de la monnaie (PIB/M2) aux Etats-Unis est en baisse depuis le début du siècle. La principale question à se poser est donc la suivante: cette tendance va-t-elle s’inverser? Nous estimons pour notre part que la probabilité qu'elle s’inverse n'est que de 20%. Il existe donc qu'une chance sur cinq que le comportement du secteur privé se normalise et quatre sur cinq que la reprise actuelle soit seulement le résultat du stimulus de 2016 et 2017. En conséquence, la lecture que font les banquiers centraux et les conclusions qu'ils en tirent est la clé de l'évolution des marchés. Si, par exemple à un extrême, la reprise est structurelle et le resserrement très progressif, il existe un risque de stagflation. Si, à l'opposé, elle est de nature cyclique et que le resserrement est rapide, ce serait une catastrophe pour les marchés. Janet Yellen avait intégré parfaitement ces risques.
Et ses successeurs?
Les marchés font face à une incertitude supplémentaire compte tenu du changement de leadership à la tête de la Réserve fédérale. Le mandat de Mario Draghi se terminera fin octobre 2019 et sa succession pourrait aussi poser un risque d'orthodoxie monétaire dogmatique.
Quid de l'économie réelle?
Après trois décennies de «financialisation», c'et le marché qui conditionne l'économie réelle. Le montant des actifs financiers représente désormais plus de 5 fois la valeur du PIB mondial. C'est un peu le monde à l'envers mais il faut toutefois admettre que cette inflation des volumes financiers résulte des politiques des banques centrales, notamment à celle de l'ancien gouverneur de la Fed, Ben Bernanke, et que c'est ce qui nous a sauvé de conséquences beaucoup plus graves qu'auraient pu avoir la crise de 2008.
Où percevez-vous des opportunités géographiques?
En premier lieu, je regarderais la France. C'est bien la première fois que je suis aussi optimiste sur l’économie hexagonale. Dans un pays où la moitié de l'économie est publique, quelques réformes structurelles peuvent porter loin, très loin même. La France a aujourd'hui plus de potentiel de croissance que l'Allemagne. Par ailleurs, sa démographie est plus favorable pour la croissance. Si le code du travail y est simplifié, l'euro peut remonter durablement.
Quelles sont donc vos attentes pour l'euro?
Nous y sommes favorables malgré des pays périphériques qui restent convalescents et ne peuvent tolérer une devise trop forte. Nous anticipons à terme un rapport de l'euro au dollar de l'ordre de 1,25 ou 1,30 mais si son ascension est trop rapide, il faut s'attendre à des difficultés. Le moment délicat sera celui où la BCE dénouera le stimulus et normalisera les taux. Probablement la dernière intervention de Mario Draghi avant son départ. Les observations faites aux Etats-Unis sur la vitesse de circulation de la monnaie (PIB/M2) s'appliquent à l'euro. La manière dont réagira la banque centrale y sera tout aussi décisive.
Nous avons couvert les Etats-Unis et l'Europe. Reste la Chine.
Depuis quatre décennies, la Chine et les pays émergents sont l'un des deux moteurs de l'économie mondiale. L'autre étant l'industrie des microprocesseurs et des technologies dérivées. Avec une alternance entre les deux comme l'illustre le graphique ci-dessous. Aujourd'hui, cette alternance est terminée. S'y substitue une convergence Asie/Technologie. Quant à la crise financière en Chine, elle me parait peu plausible. Sa dette est peu externalisée et la stabilité financière du pays est affaire de sécurité nationale. La Chine est vieillissante ce qui exigera une meilleure allocation du capital mais le futur est à une Chine verte. Et à une Chine qui veut que sa devise accède au statut de monnaie de réserve.