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Los mercados están siendo impulsados por dos riesgos interrelacionados. El primero es la inflación y sus implicaciones para los consumidores y productores. El segundo es el riesgo de una recesión, y específicamente si la Fed puede desinflar las presiones inflacionarias sin desencadenar una recesión.
En la fase inicial del aumento inflacionario actual, estaba claro que una multitud de factores puntuales coincidieron para impulsar la inflación al alza, incluida la escasez debido a las limitaciones de la cadena de suministro y el aumento de los precios de la energía. Pero también siempre estuvo claro que la inflación puede ganar impulso dada la escala de expansión monetaria que hay en el sistema. La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario, como famosamente bien lo dijo Milton Friedman. Puede producirse solo cuando el aumento de la cantidad de dinero es más rápido que el aumento de la producción. La cantidad de dinero ha ido aumentando a un ritmo astronómico desde la crisis del COVID. Las lecciones de la década de 1970 se olvidaron después de décadas de baja inflación.
Las presiones inflacionarias han llegado a un nivel en el que es muy dudoso que la disipación de factores “únicos” pueda llevar la inflación de vuelta al rango objetivo de la Fed. Las expectativas están cambiando, junto con el comportamiento del consumidor. Las presiones salariales están aumentando. Nada de esto puede revertirse fácilmente sin una reducción de la demanda y, potencialmente, un aumento del desempleo. Es posible no encontrar un acuerdo entre los economistas sobre la escala del aumento de las tasas de interés necesaria para lograr este resultado. También pueden estar en desacuerdo sobre si esto implicará que es necesario que ocurra una recesión. Pero la realidad ineludible es que el hecho de que una economía entre en recesión puede no importar a los mercados. Para los mercados, el entorno actual significa que los costos estarán aumentando mientras que la demanda se enfriará. Esto conducirá a una recesión de ganancias independientemente de si el PIB registre más de una cuarta parte de crecimiento negativo.
Este escenario cíclico ya se está viendo en los mercados. La pregunta más importante es ¿qué sucede después? ¿Será suficiente una recesión leve para reducir las presiones inflacionarias? ¿Podrá la gestión de la Fed volver a la normalidad?
Para responder a esta pregunta, debemos observar los factores cíclicos y seculares que están en juego. Desde una perspectiva cíclica, la Fed se mantiene muy por detrás de la curva. A pesar de las alzas de las tasas de interés, las tasas de interés siguen siendo bajas y las tasas de interés reales son sustancialmente negativas. Las tasas de interés negativas no favorecen la estabilidad de precios porque fomentan el consumo de hoy sobre el de mañana. Esto es exactamente lo contrario de lo que necesita la Fed para lograr la estabilidad de precios. Las tasas de interés deben moverse a niveles más altos que cualquier cosa que hayamos visto desde la crisis financiera mundial de 2008.
Desde una perspectiva secular, muchas de las tendencias que sustentan la economía global abogan por fuerzas inflacionarias que son más altas que las que hemos visto en las últimas dos décadas. La primera de estas tendencias es la desglobalización. La priorización de la producción nacional sobre la dependencia de las cadenas de suministro globales no es un fenómeno asociado con la crisis de COVID. Podría decirse que la elección de Trump y el referéndum del Brexit en 2016 fueron la primera señal de una serie de acontecimientos en los que los gobiernos se están alejando activamente de los principios de libre comercio mundial. Estos han dominado la política económica internacional desde los inicios de la década de 1990. El desacoplamiento de las economías de EE. UU. y China es un proceso lento pero constante. COVID aceleró esta tendencia al hacer resaltar a las empresas la importancia de las cadenas de suministro "por si acaso". La diversificación de la producción lejos de los proveedores de menor costo implica mayores costos.
La segunda tendencia que afectará los precios futuros es la transición a una energía más verde. La tecnología ha mejorado hasta el punto en que muchas fuentes de energía alternativas son rentables. Sin embargo, para que los países industrializados logren sus objetivos declarados de neutralidad de carbono, el precio del carbono debe aumentar en múltiplos de lo que es hoy. Un costo creciente de las emisiones de carbono se reflejará automáticamente en el costo de los bienes y servicios.
La tercera tendencia secular que aboga por un mayor nivel de inflación es la evolución demográfica en todas las principales economías. Europa, China, Japón, están envejeciendo rápidamente, mientras que en EE. UU., el crecimiento de la fuerza laboral apenas sigue el ritmo del crecimiento del número de jubilados. La escasez de mano de obra en economías que están menos abiertas a la subcontratación o la inmigración inclinará la balanza a favor de que los salarios aumenten más rápidamente que en el pasado. Esta tendencia será alentada por los gobiernos, ya que la reducción de la desigualdad de ingresos se ha convertido en un objetivo político central declarado en la mayoría de los países.
En conjunto, estas tendencias sugieren que no nos dirigimos simplemente hacia una recesión cíclica. Más bien, es que la recesión es un punto de inflexión en la ruta hacia un panorama económico diferente. Es improbable que se repitan las bajas tasas de interés que hemos visto en los últimos 15 años. Esto tiene implicaciones importantes para los inversores.
Un entorno en el que la inflación se mantiene más alta de lo que había sido antes de la crisis de COVID puede ser favorable para algunas acciones. Y, en general, sería más favorable para las acciones que para los bonos. Las ganancias pueden crecer en línea con la inflación. Pero un entorno en el que el capital es más escaso no es uno en el que las empresas puedan priorizar el crecimiento sobre la rentabilidad. Las empresas que puedan mejorar la eficiencia para mantener las presiones de costos bajo control prosperarán. Para posicionarnos en el entorno que vemos delante, hemos reequilibrado las carteras con tres prioridades en mente. La primera es aumentar la exposición a empresas con altos flujos de caja libres. La segunda es garantizar que nuestra exposición a los sectores de crecimiento se centre en aquellas áreas que probablemente lideren el próximo ciclo de inversión, como la inversión en energía alternativa. La tercera es reducir aún más nuestra exposición a los mercados emergentes, donde es probable que un entorno mundial más turbulento aumente las presiones sobre la balanza de pagos.