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Was sich in den letzten Monaten angedeutet hat, nimmt nun immer stärkere Formen an. Die Finanzkrise hinterlässt auch in der Realwirtschaft ihre Spuren und die Volkswirtschaften weltweit schlittern in eine Rezession. Die Anleihenanleger nahmen diese düsteren Entwicklungen schon weitgehend vorweg. In den letzten Monaten flüchteten sie aus risikoreicheren High-Yield-Bonds in sicherere Regierungsanleihen, und als Folge davon erreichten die Kreditspreads zwischen diesen beiden Anleihentypen einen neuen historischen Höchststand. Sie lagen Mitte November bei über 2000 Basispunkten bzw. über 20%! Damit stellt sich die Frage: Inwiefern sind diese Risikoaufschläge fundamental gerechtfertigt und wie attraktiv ist es, jetzt im Hochzinssektor einzusteigen?
Dass Übertreibungen gute Kaufgelegenheiten darstellen, zeigt ein Blick in die Vergangenheit. In den letzten 20 Jahren übertrafen die Spreads drei Mal die Marke von 1000 Basispunkten bzw. 10%: Im Oktober 1990, im September 2001 und im September 2002. Wer zu diesem Zeitpunkt eingestiegen ist mit der Bereitschaft, eine Wirtschaftsabschwächung während einer Dreijahresperiode auszusitzen, wurde überdurchschnittlich belohnt: Ein High-Yield-Anleger realisierte vom Oktober 1990 in den folgenden drei Jahren eine Performance von 26% pro Jahr. Für Investoren, die im Herbst 2001 bzw. 2002 einstiegen, betrugen die annualisierten Renditen in den folgenden drei Jahren 14% bzw. 15%.
Tieferes Emissionsvolumen
Nun mag man einwenden, dass die Situation nicht mit der damaligen vergleichbar sei, schliesslich bedroht eine seit Jahrzehnten nicht mehr gesehene Krise unser gesamtes Finanzsystem. Und betroffen sind genau die sogenannten «schlechten» Kredite. Als Folge gab es seit Sommer 2007 keine High-Yield-Emissionen mehr, die über 800 Mrd Dollar ausstehenden High-Yield-Anleihen in den USA und in Europa sind in Gefahr. Diese Aussagen jedoch halten einer näheren Analyse nicht Stand.
Aufgrund der Emissionsvolumen im High-Yield-Markt der vergangenen Jahre lassen sich Schlüsse auf die zu erwartende Ausfallrate, der wichtigsten Determinante für eine gute Rendite, ziehen. Seit 2005 nahm das Wachstum der Emissionsvolumen auf dem europäischen High-Yield-Markt ab, weil sich die Unternehmen vorwiegend durch die Ausgabe von Leveraged Loans kapitalisierten. Auf den europäischen Märkten wurden gegenüber 2005 rund 20% weniger High-Yield-Anleihen herausgegeben, während Emissionen von Leveraged Loans um rund 70% zunahmen. Statistisch betrachtet ist jeweils im dritten Jahr nach der Emission einer Anleihe die Ausfallwahrscheinlichkeit am grössten. Diese Tatsachen werden sich in den kommenden zwei Jahren dämpfend auf die Zahlungsausfälle bei High-Yield-Bonds auswirken.
Breite Diversifikation
Ausserdem wirkt sich die breite Diversifikation im High-Yield-Sektor positiv auf die Ausfallrate aus. Beim Wirtschaftsabschwung 2001 beispielsweise stammte die Mehrheit der Schuldner aus dem TMT-Bereich, in dem praktisch keine Gewinne erwirtschaftet wurden. Bis ins Jahr 2004 stieg die Ausfallrate sukzessive auf 12% der Schuldner an. Ein Drittel der Pleiten ging damals auf das Konto der TMT-Firmen. Heute sind dagegen High-Yield-Anlagen aus den unterschiedlichsten Industriesektoren erhältlich.
Eine breite Streuung und eine aktive Bewirtschaftung des Portfolios ist daher ein absolutes Muss. Dies bedingt eine profunde Bottom-up-Kreditanalyse jedes Schuldners sowie ein permanentes Risikomanagement. Bei der Sektorwahl sollten momentan nichtzyklische Werte im Vordergrund stehen. Sektoren mit zyklischem Verhalten wie Export, Halbleiter, Papier und Verpackung, Konsumgüter und Airlines sollten dagegen im gegenwärtigen Marktumfeld untergewichtet werden. Attraktive Schuldner sind derzeit im Telekommunikationssektor zu finden. Europäische Firmen sind heute dank Jahren mit hohen Cashflows konservativ finanziert. Gegenüber 2000 nahmen die Emissionen mit dem höchsten Non-Investment-Grade BB von 15 auf 44% zu.
Gewinnchancen
Wir gehen davon aus, dass im nächsten Jahr die Ausfallrate in Europa auf 7 bis 8% steigt. Zurzeit liegt diese noch unter 1%. Für 2010 sehen wir die Ausfallrate bei 10 bis 12%. In Bezug auf die zu erwartende Rendite muss nebst der Ausfallrate auch die Entwicklung der Kreditspreads berücksichtigt werden. Denn je tiefer die Spreads sinken, umso mehr können Anleger von Extra-Renditen profitieren. Wir erwarten Spreads in den nächsten zwölf Monaten zwischen 1000 und 1200 Basispunkten. Unter diesen Umständen kann 2009 mit einer Rendite zwischen 17 und 24% gerechnet werden. Damit sind die Gewinnchancen im High-Yield-Sektor mit denjenigen von Aktien zu vergleichen. Gegenüber Aktien haben hochverzinsliche Anleihen allerdings den Vorteil eines Risikopuffers: Die momentanen Yields von 22% im Hochzinssektor erlauben Ausfallraten wie in der grossen Depression der 30er Jahre, also über 16%, und der Anleger hätte noch eine positive Rendite.