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Die Reaktion der Märkte auf den Brexit-Schock war relativ mild, wenn man sie mit den beiden anderen jüngsten Episoden weltweiter finanzieller Volatilität vergleicht: dem Sommer von 2015 (nach den Ängsten vor einer harten chinesischen Landung) und den ersten beiden Monaten in diesem Jahr (aufgrund erneuter Sorgen über China und weiterer globaler Folgerisiken). Der Schock war dabei nicht global, sondern regional, und die Auswirkungen auf die Märkte beschränkten sich auf Grossbritannien und Europa.
Die Volatilität hielt nur etwa eine Woche an, im Gegensatz zu den beiden vorhergehenden Episoden der Risikoflucht, die zwei Monate andauerten und in den USA sowie weltweit zu einer scharfen Korrektur der Aktienkurse führten.
Warum war der Schock so sanft und kurzfristig?
Zunächst einmal erwirtschaftet Grossbritannien nur 3 Prozent des globalen Bruttoinlandprodukts (BIP). China (die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt) hingegen vereint 15 Prozent der weltweiten Produktion und über die Hälfte des weltweiten Wachstums auf sich.
Darüber hinaus konnten Befürchtungen, die EU oder die Eurozone könnten bereits kurz nach dem Brexit auseinander brechen, durch die Einheitsbekundungen der Europäischen Union und die Ergebnisse der spanischen Wahlen besänftigt werden. Und der schnelle Regierungswechsel in Grossbritannien lässt hoffen, dass die Scheidungsverhandlungen mit der EU, wie schwierig sie auch werden, zu einer Einigung führen, bei der die meisten Handelsverbindungen aufrecht erhalten werden, der Zugriff auf den gemeinsamen Markt weitgehend bestehen bleibt und nur die Einwanderung leicht begrenzt wird.
Zentralbanken fingen Märkte auf
Am wichtigsten war, dass die Märkte schnell die Ansicht eingepreist haben, der Brexit-Schock werde die Gefügigkeit der grossen Zentralbanken in aller Welt erhöhen. Und tatsächlich wurden die Märkte und Volkswirtschaften wie schon bei den letzten beiden Episoden der Risikoflucht durch die Liquidität der Zentralbanken aufgefangen.
Aber es könnte sein, dass die Gefahr der europäischen und globalen Volatilität nur kurz in die Zukunft verschoben wurde. Auch ohne die sonstigen globalen Risiken (wie eine Abkühlung des bereits jetzt mittelmässigen US-Wachstums, weitere Ängste vor einer harten Landung Chinas, schwache Öl- und Rohstoffpreise und die Anfälligkeit grosser Schwellenländer) gibt es genug Gründe, sich um Europa und die Eurozone Sorgen zu machen.
Kommenden Wahlen werden ein Minenfeld
Erstens: Sollten die Scheidungsverhandlungen zwischen Grossbritannien und der EU langwierig und erbittert verlaufen, werden Wachstum und Märkte leiden. Und ein Scheidungskrieg könnte auch dazu führen, dass Schottland und Nordirland das Königreich verlassen. In diesem Fall könnte auch Katalonien auf Unabhängigkeit von Spanien drängen. Und ohne Grossbritannien, Dänemark und Schweden, die nicht beabsichtigen, der Eurozone beizutreten, könnten einige Länder befürchten, innerhalb der EU zu zweitklassigen Mitgliedern zu werden, und daher ebenfalls einen Austritt erwägen.
Zweitens versprechen die kommenden Wahlen, zu einem politischen Minenfeld zu werden. Österreich wird im September seine Präsidentschaftswahlen wiederholen, nachdem die letzten Wahlen in einem Patt endeten. Dadurch wird Norbert Hofer von der rechtsextremen Freiheitspartei eine zweite Chance bekommen.
Italien ist das schwächste Glied in der Eurozone
Im Monat darauf wird in Ungarn auf Initiative des Ministerpräsidenten Viktor Orbán eine Volksabstimmung zur Abschaffung der durch die EU vorgeschriebenen Migrantenquoten durchgeführt. Und am wichtigsten ist die geplante Volksabstimmung in Italien über Verfassungsänderungen, die im Falle einer Ablehnung die Mitgliedschaft des Landes in der Eurozone gefährden könnte.
Italien ist momentan das schwächste Glied in der Eurozone. Die Regierung von Ministerpräsident Matteo Renzi hat an politischer Stabilität verloren, das Wirtschaftswachstum ist schwach, die Banken brauchen dringend Kapital und die Haushaltsziele der EU werden ohne eine weitere Rezession nur schwer erreichbar sein. Scheitert Renzi – was immer möglicher erscheint – könnte bereits nächstes Jahr die eurofeindliche Fünf-Sterne-Bewegung (die bei den jüngsten Kommunalwahlen gut abgeschnitten hat) an die Macht kommen.
Wahlen in Frankreich
Wenn dies geschieht, waren die Grexit-Ängste des Jahres 2015 nichts dagegen. Italien, das drittgrösste Mitglied der Eurozone, ist zu gross zum Scheitern. Aber angesichts dessen, dass das Land zehnmal stärker verschuldet ist als Griechenland, ist es auch zu gross, um gerettet werden zu können. Die zwei Billionen Euro italienischer Staatsschulden (135 Prozent des BIP) können von keinem EU-Programm aufgefangen werden.
Weitere Unsicherheiten bestehen über die Wahlen in Frankreich, Deutschland und den Niederlanden im Jahr 2017. Schwaches Wachstum und hohe Arbeitslosigkeit in grossen Teilen Europas spielen populistischen Parteien in die Hände, die weit rechts (in den Kernländern der Eurozone) oder links (in der Peripherie) von der Mitte angesiedelt sind und den Euro, Immigranten, Muslime und die Globalisierung ablehnen.
Russland übt auch im Baltikum immer mehr Druck aus
Gleichzeitig wird die Nachbarschaft Europas immer schwieriger. Ein revisionistisches Russland übt nicht nur in der Ukraine, sondern auch in den baltischen Staaten und im Balkan immer mehr Druck aus. Und die anhaltenden Unruhen im Nahen Osten haben mindestens zwei Folgen: immer neue Terroranschläge in Frankreich, Belgien und Deutschland, die langfristig dem Unternehmens- und Konsumentenvertrauen schaden, und eine Migrationskrise, die eine engere Zusammenarbeit mit der Türkei erfordert, die seit dem vereitelten Militärputsch selbst instabil geworden ist.
Vor dem Ende der kommenden Wahlrunde wird die EU wahrscheinlich keine Schritte unternehmen, durch mehr Risikoteilung oder beschleunigte Strukturreformen zwecks schnellerer wirtschaftlicher Annäherung die unfertige Währungsunion zu vervollständigen. Angesichts des langsamen Reformtempos (und der Alterung der Bevölkerung) bleibt das potenzielle Wachstum niedrig, während sich das tatsächliche Wachstum in einer sehr bescheidenen zyklischen Erholungsphase befindet, die jetzt durch Risiken und Unsicherheiten aufgrund des Brexit gefährdet ist.
Gleichzeitig werden die haushaltspolitischen Möglichkeiten zur Wachstumsförderung durch hohe Defizite und Schulden behindert, und auf Seiten der Europäischen Zentralbank könnte sogar eine unkonventionelle Geldpolitik zukünftig nicht mehr ausreichen, um eine Erholung aufrecht zu erhalten.
Es müssen Wege der Integration gefunden werden
Die Eurozone und die EU werden wahrscheinlich nicht schlagartig zerfallen. Viele der Risiken, vor denen sie befallen sind, wirken langsam. Und natürlich kann die Auflösung durch eine politische Vision verhindert werden, die die Notwendigkeit einer stärkeren Integration mit dem Wunsch nach einem gewissen Grad nationaler Autonomie bei verschiedenen Themen vereint.
Aber dazu müssen Wege der Integration gefunden werden, die demokratisch und politisch akzeptabel sind. Reines Durchwursteln hat zu einem instabilen Gleichgewicht geführt, dass die Auflösung der EU und der Eurozone unvermeidlich erscheinen lässt. Angesichts der vielen Risiken, unter denen Europa leidet, brauchen wir jetzt eine neue Vision.
* Nouriel Roubini ist Geschäftsführer von Roubini Macro Associates und Professor für Ökonomie an der Stern School of Business der Universität von New York.