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18.01.2021 16:38:14

Volkswirt
Der November 2020 war der vierte Monat in Folge, in dem die Gesamtinflation für die Eurozone - unter Verwendung des harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) - negativ war. Die Reaktion auf die Coronavirus-Pandemie hat den schwersten wirtschaftlichen Schock auf dem gesamten Kontinent seit dem Zweiten Weltkrieg verursacht.
Selbst nach der Erholung des Wachstums im Sommer weisen die meisten Mitgliedstaaten im Vergleich zum Ende des letzten Jahres BIP-Defizite auf, die grösser sind als diejenigen auf dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise. Dies hat die Befürchtung einer Rückkehr der Deflation geweckt, die derzeit eine grössere Gefahr darstellt als 2009 oder 2015, da die Geldpolitik nahe an den Grenzen ihrer Wirksamkeit zu liegen scheint.
Mit der Wiedereinführung von Bewegungsbeschränkungen, um ein Wiederaufleben von Infektionen zu unterdrücken, wird erwartet, dass die Wirtschaft im letzten Quartal dieses Jahres und möglicherweise zu Beginn des Jahres 2021 wieder schrumpfen wird. Dies wird zu den überschüssigen Kapazitätsreserven in der gesamten Währungsunion beitragen und den deflationären Druck erhöhen.
Im Folgenden betrachten wir das Ausmass des Risikos einer Rückkehr zur Deflation und die wahrscheinlichen Auswirkungen auf die Geldpolitik im Jahr 2021 und darüber hinaus.
Besorgniserregende Trends
Die Besorgnis unter den Anlegern beruht auf den niedrigen Inflationsraten des letzten Jahrzehnts sowie auf zwei bemerkenswerten Perioden mit fallenden Preisen. Die Desinflation von 2009 war relativ kurzlebig, doch die Periode nach der Staatsschuldenkrise war schwerwiegender. Als die Zinssätze fast bei null lagen, begann die Europäische Zentralbank EZB erstmals mit dem Kauf von Wertpapieren, der sogenannten quantitativen Lockerung. Die Besorgnis um die Währungsunion dauerte jedoch rund drei Jahre (siehe Abbildung 1).
Heute liegt die Inflation in Deutschland, Spanien und Italien im negativen Bereich, wobei Frankreich knapp über null liegt. Es besteht die Befürchtung, dass die EZB bei Zinssätzen, die bereits unter null liegen, nur sehr begrenzt in der Lage ist, die Inflation anzuheben. Dies gilt insbesondere angesichts der Tatsache, dass die EU-Verträge die monetäre Finanzierung verbieten, die oft auch als Moderne Geldtheorie bezeichnet wird. Schlimmer noch, mehrere Indikatoren deuten auf einen zunehmenden deflationären Druck hin, auf den man achten sollte.
Deflationsanfälligkeitsindex
Um das Risiko einer künftigen offenkundigen Deflation in der Eurozone besser einschätzen zu können, haben wir einige Analysen des Internationalen Währungsfonds (IWF) erneut aktualisiert. Die Studie versucht, das Deflationsrisiko mit einem Zweijahresausblick zu messen und aufzuzeigen.
Der Deflationsanfälligkeitsindikator ist ein einfacher zusammengesetzter Indikator, der zusammenfasst, ob eine kritische Anzahl von Makrovariablen ein Niveau erreicht hat, das Anlass zur Sorge geben könnte. Diese Indikatoren umfassen die Inflation selbst, Messungen der Kapazitätsreserven, die Wertentwicklung der Aktienmärkte sowie das Kreditverhalten und die tatsächlichen effektiven Wechselkurse.
Es gibt elf Kriterien. Wenn alle Indikatoren zutreffen, ergeben sie eine maximale Punktzahl von eins. Wenn mehr als die Hälfte zutreffen, besteht auf der Basis des Modells in den folgenden zwei Jahren ein hohes Deflationsrisiko. Ein Wert zwischen 0,3 und 0,5 deutet auf ein moderates Risiko hin. 0,2 bis 0,3 bedeutet ein geringes Risiko, und null bis 0,2 weist auf ein minimales Risiko hin. Weitere Informationen zur Methodik des Indikators für die Deflationsanfälligkeit und eine Wiederholung unserer vorherigen Analyse finden Sie in der März-Ausgabe Economics & Strategy Viewpoint von 2014.
Ende 2019 signalisierte die Gesamtpunktzahl der Eurozone ein minimales Deflationsrisiko, obwohl Italien ein moderates Risiko aufwies. Spanien und Frankreich zeigten ein geringes Risiko. Das jüngste Signal für das dritte Quartal 2020 deutet darauf hin, dass das Deflationsrisiko für die Eurozone auf ein moderates Niveau angestiegen ist. Aber auch für Italien, Frankreich und Spanien besteht ein hohes Risiko (Grafik 2).
Das Deflationsrisiko Japans hingegen ist auf einem moderaten Niveau geblieben, während das Risiko für Grossbritannien und die USA ebenfalls von minimal auf moderat gestiegen ist.
Angesichts der Tatsache, dass die Inflation für die gesamte Eurozone bereits negativ ist, weist die obige Analyse tatsächlich auf das Risiko einer längeren Deflationsperiode hin. Der Indikator für die Deflationsanfälligkeit hat das Phänomen bereits 2014 gut prognostiziert und sollte daher beachtet werden. Es gibt jedoch andere zu berücksichtigende Faktoren, die darauf hindeuten, dass diese Zeit der Desinflation nur von kurzer Dauer sein könnte.
Steuerliche Verzerrungen
Die Gesamtinflation wird häufig von der Steuerpolitik beeinflusst. Natürlich neigen Sparmassnahmen dazu, den Nachfrage- und Preisdruck zu senken, während fiskalische Anreize die Nachfrage ankurbeln und die Preise in die Höhe treiben können. In diesem Fall liegt der Schwerpunkt auf Verzerrungen, die durch vorübergehende Änderungen verursacht werden, die sich wiederum direkt auf die Preise auswirken. Änderungen der Mehrwertsteuer (Mwst.) führen in der Regel zu einmaligen Sprüngen oder Rückgängen, die sich manchmal später umkehren.
Im Rahmen der Bemühungen seitens der Regierungen, die Nachfrage anzukurbeln, haben mehrere Länder vorübergehende Steuersenkungen veranlasst, die die Inflationszahlen ihrer Länder verzerrt haben. Das beste Beispiel ist Deutschland, wo der Mehrwertsteuersatz von 19 % auf 16 % und der reduzierte Satz vom 1. Juli bis 31. Dezember 2020 von 7 % auf 5 % gesenkt wurde. Die Änderung führte dazu, dass die jährliche HVPI-Inflationsrate in Deutschland zwischen Juni und Juli von 0,9 % auf null sank.
Das europäische Statistikamt Eurostat veröffentlicht HVPI-Inflationsraten, die die Auswirkungen von Steueränderungen beseitigen. Interessanterweise beträgt die Gesamtinflation des HVPI in der Eurozone mit Stand November 2020 derzeit -0,3 % gegenüber dem Vorjahr. Wenn die Auswirkungen von Steueränderungen herausgerechnet werden, würde die Gesamtinflation jedoch im Jahresvergleich +0,3 % betragen, eine Differenz von 0,6 Prozentpunkten (Tabelle 1).
Deutschland ist einer der Hauptverursacher für die Belastung der Eurozone, da die deutsche Inflationsrate eher +1,4 % als die derzeitige tatsächliche Rate von -0,7 % betragen würde. Österreich hat auch eine grosse Verzerrung erlebt: Im Gegensatz zu Deutschland, wo die Mehrwertsteuer auf alle Waren und Dienstleistungen gesenkt wurde, wurde in Österreich eine grössere Senkung vorgenommen, jedoch nur für Restaurants, Kinos und andere stark betroffene Dienstleistungssektoren.
Da die meisten vorgenommenen Steueränderungen nur vorübergehender Natur sind, wird sich der Inflationsrückgang nicht nur nicht wiederholen, sondern es wird wahrscheinlich Anfang 2021 einen starken Anstieg geben, wenn die Mehrwertsteuer auf das vorherige Niveau zurückkehrt. Interessanterweise haben deutsche Unternehmen offenbar nicht die gesamte Mehrwertsteuerermässigung an ihre Kunden weitergegeben. Aus diesem Grund steigt die Linie in Abbildung 3, die die Inflation bei konstanten Steuersätzen zeigt, ab dem Punkt der Abweichung vom Leitzins an. Das deutet darauf hin, dass diese Unternehmen genug Zuversicht in ihre Preismacht hatten, um ihren Preis ohne Mehrwertsteuer effektiv zu erhöhen - ein positives Zeichen für diejenigen, die sich Sorgen um die Deflation machen.
Negative Einflüsse seitens der Energiemärkte
Ähnlich wie die vorübergehende Belastung der Inflation durch Steuersenkungen dürfte sich der Rückgang der weltweiten Grosshandelspreise für Energie, insbesondere im März 2020, nicht wiederholen. Daher wird der Rückgang der Energiepreise im Verlauf des zweiten Quartals 2021 aus dem jährlichen Vergleich herausfallen. Darüber hinaus hat sich das Niveau der Energiepreise erholt. Der Preis für Rohöl der Sorte Brent fiel von 66 US-Dollar pro Barrel Ende 2019 auf ein Tief von 19,3 US-Dollar pro Barrel am 21. April. Seitdem hat er sich mit Stand 18. Dezember auf 52 US-Dollar pro Barrel erholt.
Unter Berücksichtigung aller oben genannten Faktoren erwarten wir, dass sich die Inflation in der Eurozone bis Mai 2021 auf 1 % im Jahresvergleich erhöht, bevor sie im weiteren Verlauf des Jahres 2021 auf durchschnittlich 1,3 % weiter ansteigt (Grafik 4). Die Gesamtinflation kommt dann 2021 zu einem Stillstand. Wenngleich wir infolge der Erholung weicher Rohstoffe einen höheren Beitrag der Lebensmittelpreise prognostizieren, verringern höhere Arbeitslosenquoten als heute (aufgrund von Beurlaubung) den Lohndruck und schwächen die Nachfrage im Jahr 2022. Wir gehen davon aus, dass es ein weiteres Jahr dauern wird, bis die Überkapazitäten abgebaut wurden, und dass die Inflation deutlich unter dem Ziel der EZB bleibt.
Auswirkungen auf die Geldpolitik
Es war aufschlussreich, dass die EZB beschlossen hat, ihr Programm zur quantitativen Lockerung Anfang dieses Monats nur um 500 Milliarden Euro zu erhöhen. Obwohl die EZB die Konsenserwartungen der befragten Ökonomen erfüllte, waren die Märkte enttäuscht, da die Renditen von Staatsanleihen stiegen (die Preise fielen) und der Euro gegenüber dem US-Dollar zulegte. Es scheint, dass der EZB-Rat sicherstellen wollte, dass genügend Unterstützung vorhanden ist, bis die Mittel aus dem EU-Konjunkturfonds in der zweiten Hälfte des Jahres 2021 verteilt werden können. Der Rat hatte jedoch eindeutig nicht das Bedürfnis, die Konsensmeinung zu überraschen, wie dies bei den jüngsten Stimulus-Ausweitungen noch der Fall war.
Wir zuversichtlich, dass sich die Inflation in absehbarer Zeit bis zu einem Punkt erholen wird, an dem die Deflationsängste nachlassen werden. Angesichts der Warnung auf Basis des Deflationsanfälligkeitsindex ist jedoch weiterhin Vorsicht geboten. Gemäss der Prognose der EZB erholt sich zwar die Inflation im Jahr 2021, jedoch nicht bis zu ihrem Inflationsziel von "nahe, aber unter 2 %". Dies deutet darauf hin, dass Ende 2021 weitere geldpolitische Anreize in Sicht sein könnten, aber zumindest haben Anleger für mindestens zwei oder drei Jahre keinen bedeutenden Zinsanstieg zu erwarten.
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