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Einsicht ist ja bekanntlich eine wunderbare Sache. Als ich 1988 meinen Job aufnahm, ging meine Lernkurve ziemlich steil nach oben. Damals geriet gerade der Junk-Bond-Boom ins Wanken und die Märkte für Hochzinsanleihen erlebten wesentliche Umwälzungen.
Zwei Jahre später meldete Drexel Burnham, einst eine der grössten Investmentbanken der Wall Street, Insolvenz an. Firmengründer Michael Milken wurde inhaftiert, und wir erlebten die schlimmste Baisse in der Geschichte der Anleihemärkte. Welche Lehren habe ich nun, drei Jahrzehnte später, daraus gezogen?
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Nicht dem Mainstream folgen
Die ersten Jahre haben mir gezeigt, dass es sich in unruhigen Marktphasen lohnt, «auf das Feuer zuzugehen, wenn andere zurückweichen». Auf die Turbulenzen der Jahre 1998 bis 2002 folgte eine mehrjährige Topperformance. Die zweistellige Spreadausweitung während der globalen Finanzkrise führte zu einer einmaligen Rally, und auch auf den Covid-19-Schock von 2020 folgte eine deutliche Erholung.
Die Fähigkeit, von einer konservativen Kapitalerhaltungsstrategie zu einer opportunistischen Kapitalsteigerungsstrategie zu wechseln und Liquidität auf den Markt zu bringen, wenn alle anderen verkaufen, gehört sicher zu den wichtigsten Lektionen.
Geduld zeigen
Bei globalen Hochzinsanleihen gibt es zwei Arten von Anlegern, die man als «Bewohner» bzw. «Touristen» bezeichnen kann. Langfristige «Bewohner» werden durch das belohnt, was Albert Einstein angeblich das «achte Weltwunder» nannte: den Zinseszins («Wer ihn versteht, verdient ihn, alle anderen bezahlen ihn.»).
Marktteilnehmer, die früh eingestiegen sind und an ihren Positionen festgehalten haben, konnten sich Jahr für Jahr über zweistellige Renditen freuen: Eine Anlage von 100 Dollar in den CSFB High Yield Index im Jahr 1988 wäre bis Ende 2020 auf einen Wert von 1274 Dollar gestiegen.
Innovatoren erkennen
Star-Investor Warren Buffett hat einmal gesagt, dass jeder bedeutende Branchentrend bei den Innovatoren beginnt, gefolgt von den Imitatoren und schliesslich den Inkompetenten. Das Ziel jedes Anlegers besteht natürlich darin, die Ersteren zu erkennen und die Letzteren zu meiden. Doch ist es nicht immer leicht, frühzeitig in Innovatoren zu investieren. In den 2010er Jahren gab es von Kundenseite viel Widerstand, weil zwei Beteiligungen, Tesla und Netflix, viel Cashflow verbrannten. Mit dem späteren Wissen hätte man von diesen Aktien noch viel mehr kaufen sollen.
Dazu gehört auch der Mobilfunksektor als Branche. 1987 benutzte Gordon Gekko im Film «Wall Street» das Motorola-Handy DynaTAC 8000x, das eigentlich die Form eines dicken Knochens hatte, im Film jedoch wirklich cool aussah. Doch in den 1990er Jahren, als Innovatoren wie Western Wireless erstmals Hochzinsanleihen emittierten, war noch nicht klar, welche herausragende Bedeutung der Mobilfunksektor als globale Wachstumsbranche letztlich haben würde. Western Wireless lebt nach zahlreichen Fusionen und Konsolidierungen in T-Mobile/Sprint weiter, das heute zu den drei grössten US-Betreibern gehört.
Wissen, wann man aussteigen muss
Zu Beginn meiner Karriere waren wir beispielsweise stark im Glücksspielsektor, damals einer der wichtigsten US-Wachstumssektoren, investiert. Glücksspiele waren in den 1970er Jahren legalisiert worden. Angetrieben von Innovatoren wie Steve Wynn verwandelte sich Atlantic City (New Jersey) damals zur Welthauptstadt der Luxuscasinos.
1990 baute Donald Trump ein riesiges neues Casino, das «Taj Mahal», das sein Finanzbudget deutlich überschritt und für das 650 Millionen Dollar Hypothekenanleihen mit einer Verzinsung von 14 Prozent ausgegeben wurden. Es erfolgte eine einzige Couponzahlung, bevor der Verzugsfall eintrat. Eigentümer Donald Trump schwärmte seinerzeit von diesem Projekt als «achtes Weltwunder».
Echte und unechte Weltwunder
Nun, die Geschichte zeigt, dass Albert Einstein mit dem Zinseszins wohl eher ins Schwarze getroffen hat. Das «Taj Mahal», das die bereits bestehenden Casinos «Trump Plaza» und «Trump Castle» ergänzen sollte, brachte das Angebot-Nachfrage-Gleichgewicht in Atlantic City völlig aus den Fugen und trug zu dessen Niedergang bei. Steve Wynn hatte jedoch bereits auf dem Höhepunkt des Booms seine Spielchips eingepackt und ist nach Nevada gegangen, um dort die nächste Erfolgsgeschichte zu schreiben: Las Vegas.
Zinsumfeld wird sich normalisieren
In den letzten Jahren sind die Spreads globaler Hochzinsanleihen auf ein Rekordtief gesunken, und ich bezweifle, dass ich noch einmal ein Jahrzehnt mit zweistelligen Coupons erleben werde. Dennoch könnten sich die Aussichten in den nächsten fünf Jahren verbessern, wenn sich das Zinsumfeld wieder normalisiert. Wir erwarten mittel- bis langfristig niedrigere Aktienrenditen, weshalb sich die Anleger wieder verstärkt auf Festzinspapiere und aktiv verwaltete Strategien mit höherem Renditepotenzial (z. B. Unternehmensanleihen oder Staats- und Unternehmensanleihen der Schwellenländer) ausrichten dürften.
Ein weiterer Trend ist die wachsende Bedeutung von Private-Equity-Gesellschaften. Die Hochzinsmärkte stellen für Private-Equity-Gesellschaften eine wichtige Finanzierungsquelle dar. Ich glaube, dass wir in den nächsten drei bis fünf Jahren ein Comeback von Private-Equity-Gesellschaften erleben werden, die stark an den Hochzinsmärkten vertreten sein dürften.