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Neben dem sich zunehmend verschärfenden Ton zwischen den grossen Welthandelspartnern (Strafzölle von bis zu 80% auf US-Hühnerteile in China, Strafzölle in den USA für die Einführung von chinesischen Autoreifen, Behandlung von Toyota in den USA nach verschiedenen technischen Problemen etc.) und neben der Schulden-krise Griechenlands war die Erhöhung des Diskontsatzes in den USA das Hauptereignis im Februar. Das FED hält die Sondermassnahme eines tiefen Diskontsatzes, zu welchem sich die Geschäftsbanken bei der Notenbank kurzfristig refinanzieren können, aufgrund der sich verbessernden Wachstumsaussichten in den USA nicht mehr für erforderlich. Für die Kreditkosten der US-Haushalte und -Unternehmen wird diese Erhöhung keine Folgen haben, da damit primär die Banken dazu angehalten werden sollen, sich nicht ausschliesslich bei der Zentralbank zu refinanzieren.
Die Schuldenkrise Griechenlands und die prekären Staatsfinanzen verschiedener Euro-Länder (v.a. die der anderen „PIGS“-Staaten Portugal, Irland und Spanien) haben zu einen Stresstest für die EU und den Euro und somit zu Verunsicherung bei den Marktteilnehmern geführt. Die Folgen der umfangreichen Massnahmen der Notenbanken (Konjunkturprogramme, Bailout von Banken etc.) werden immer offensichtlicher. Wir gehen davon aus, dass die Krise bei den Staatsfinanzen (gilt neben verschiedenen europäischen Staaten auch für die USA und Japan) im laufenden Jahr eines der zentralen Themen an den Finanzmärkten sein wird. Die beiden im Maast-richter Vertrag definierten Kriterien (öffentliche Neuverschuldung max. 3% p.a., Staatsverschuldung unter 60 % des BIP) werden im Moment nur von Finnland und Luxemburg erfüllt (s. Fokus). Fatalerweise sind Anreize für ein rigoroses Kostenmanagement (Budgetanpassungen etc.) nicht gegeben, unpopuläre Massnahmen dieser Art bergen zudem die Gefahr von sozialen Spannungen.
Die negativen Nachrichten bezüglich der finanziellen Verfassung einiger EU-Staaten brachten die Aktienmärkte zu Beginn des Monats unter Druck. Die meisten Indizes verloren in der ersten Februarwoche ca. 4 %, in Spanien und Irland mit -10 bzw. -7 % gar noch mehr. Insbesondere Bankaktien korrigierten in dieser Phase massiv (Stoxx600 Banks -12%). Das Geschehen hat sich dann etwas beruhigt, bevor die Märkte nach schlechten Makro-Daten aus den USA (Initial Jobless Claims auf höchstem Stand seit November 2009, Aufträge für Durable Goods tiefer als erwartet) und als Folge des auf den tiefsten Stand seit zehn Monaten gefallenen US-Konsumenten-vertrauens in den letzten Handelstagen des Monats vorwiegend in Europa Terrain preisgeben mussten. Bei näherer Betrachtung der Monatsperformance der einzelnen Indizes fällt auf, dass die Griechenland-Problematik vorwiegend an den europäischen Aktienmärkten Spuren hinterlassen hat. Im Gegensatz zum schweizerischen und zum nordamerikanischen Aktienmarkt schlossen die meisten europäischen Indizes den Februar mit einem Minus ab. Das Ausmass der Verluste war dabei unterschiedlich und korrelierte sehr stark mit der Höhe der Staatsverschuldung des jeweiligen Landes (Griechenland verlor rund 7%, Spanien beinahe 6%, Portugal und Italien beinahe 5% bzw. 4%).
Die Ergebnisse der europäischen Unternehmen für das vierte Quartal 2009 fielen unterschiedlich aus. Obwohl die Resultate der Large Caps und der Unternehmen mit hohem Exposure gegenüber Asien positiv ausfielen, lag die Quote der Firmen, die die Erwartungen zu übertreffen vermochten, deutlich tiefer als in den USA. Unter anderem auch wegen umfangreicheren Stimulierungsmassnahmen des FED zeigt sich die Wirtschaft in den USA nicht ganz unerwartet dynamischer als in Europa. Generell kann man festhalten, dass die positiven Nachrichten auf Unternehmensebene von den Marktteilnehmern zuwenig gewürdigt werden und die Furcht vor den hohen Staats-schulden die Risikoaversion der Anleger schürt. Solche Situationen führen regelmässig zu Verzerrungen und bieten auch Kaufgelegenheiten, dies insbesondere unter Berücksichtigung der aktuellen Bewertung der Aktien-märkte. Basierend auf den Gewinnschätzungen für das laufende Jahr scheinen diese mit P/E’s von rund 14 für den S&P500, 11 für den DJ EuroStoxx50 und 12.8 für den SMI nicht teuer. Zudem liegt die Dividendenrendite einiger Firmen höher als die mittelfristige Bondrendite einer Obligation desselben Unternehmens.
In den westlichen Industrieländern blieben die Leitzinsen unverändert. Wie angekündigt hat China zur Inflations-bekämpfung den Mindestreservesatz bei Banken heraufgesetzt. Nach dem Verkauf von US-Staatsanleihen in Milliardenhöhe wurde China zudem von Japan als grösster US-Gläubiger abgelöst. Nach wie vor werden in grossem Masse Obligationen neu aufgelegt. Der grosse Refinanzierungsbedarf von Staaten und die erwarteten Ratingherabstufungen hängen aber als Damoklesschwert über den Bondmärkten (s. Fokus). Der Risikoappetit der Investoren hat abgenommen, Portugal beispielsweise musste die Emission von kurzfristigen Geldmarkt-papieren mangels Interesse kürzen. Staaten mit geringerer Bonität sind gezwungen, höhere Risikoaufschläge zu bezahlen. So beträgt beispielsweise die Rendite einer 10-jährigen Anleihe von Griechenland aktuell 6.39%, diejenige von Deutschland aber lediglich knapp über 3.1%. Da weiterhin Liquidität in die US-Staatspapiere fliesst, ist die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihe im laufenden Jahr hingegen leicht gesunken. Die EU versucht, durch verbale Statements die Märkte zu beruhigen, um keine effektiven Mittel sprechen zu müssen. Der europäische Staatenbund befindet sich hier in einem Dilemma, weil er anders als die USA nur als Währungs-, nicht aber als Fiskalunion aufgesetzt ist. Wir halten an der tiefen Duration in den Portfolios fest und werden tendenziell eher Gewinne auf unseren Bondpositionen realisieren.
Aufgrund der aktuellen Diskussion um die finanzielle Verfassung von verschiedenen Mitgliederstaaten hat der Euro im Februar deutlich an Terrain verloren, gegenüber dem US Dollar gar um rund 2%. Trotz einer erneuten Intervention der SNB Ende des Monats, deren Auswirkung innert weniger Tage wieder verpuffte, verlor der Euro gegenüber dem Schweizer Franken rund 0.6%. Aufgrund der Verlagerung des Fokus der Investoren vom USD auf den Euro und als Folge der Diskontsatzerhöhung in den USA setzte der Dollar seine Erholung fort. An ein Scheitern der europäischen Einheitswährung glauben wir hingegen nicht, dafür sind die politischen Aussagen zu eindeutig.
Die Kursverluste als Reaktion auf die schlechten Makro-Daten aus den USA gegen Ende des Monats haben deutlich gezeigt, dass die Märkte nach wie vor anfällig sind auf negative Nachrichten. Vom US-Immobilienmarkt sind nun bereits seit einigen Monaten enttäuschende Daten zu vernehmen und der seit rund einem Jahr an-haltende leichte Aufschwung am Arbeitsmarkt scheint auch an Dynamik zu verlieren. Unsere Einschätzung, wonach der zaghafte Wirtschaftsaufschwung in der zweiten Hälfte 2010 einer ernsthaften Prüfung unterzogen werden wird, scheint sich immer mehr zu bestätigen. Es bleibt zu hoffen, dass auf globaler Ebene keine weitere Zunahme von protektionistischen Tendenzen eintreten wird und dass die Regierungen der mit finanziellen Problemen kämpfenden europäischen Staaten glaubwürdige Sanierungsmassnahmen beschliessen und auch umsetzen werden.