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Wenn Portfoliomanager echte aktive Strategien umsetzen, trennt sich die Spreu vom Weizen.
Bei der damaligen Übernahme von Mannesmann durch Vodafone mussten britische Fondsmanager zusätzliche Vodafone-Titel kaufen, um dem erhöhten Gewicht im britischen Index Rechnung zu tragen. Weil die beiden Konzerne ungefähr gleich gross waren, hätte umgekehrt auch Mannesmann Vodafone übernehmen können. Daraus wäre ungefähr das gleiche Unternehmen entstanden, aber es wäre an der deutschen Börse kotiert gewesen. Die gleichen Fondsmanager hätten in diesem Fall ihre Vodafone-Titel veräussert, da es sich neu um ein Wertpapier in Deutschland gehandelt hätte. Das ist passives Investieren.
Konsequent Benchmarks weglassen
Viele institutionelle Investoren tun sich noch immer schwer mit aktivem Management. Die herkömmliche Auffassung besagt, dass passives Investieren weniger riskant ist. Dies trifft aber nur auf den konventionellen Risikoansatz zu, bei dem ausschliesslich der Tracking Error berücksichtigt wird. In diesem Fall wird das Anlagerisiko somit zum Benchmarkindex. Die Investmentspezialisten von Aberdeen behaupten, dass es bei dieser Debatte weniger um aktiv oder passiv geht als eher darum, was gutes aktives Management ist: Es ist ein Ansatz, der Benchmarks bewusst unberücksichtigt lässt.
Der UK All Share Index beispielsweise berücksichtigt etliche Branchen nicht direkt. Dazu gehören Automobilbau, Atomkraft, Strassen- und Schienenverkehr, Wohnimmobilien oder Rückversicherung. Damit schliesst der Index Werte aus, die manche Anleger gerne halten möchten. Hingegen sind im Index Aktien geführt, in die man vielleicht nicht investieren möchte. Zudem sind die meisten Aktienindizes nach Marktkapitalisierung gewichtet, sodass reife Firmen und Branchen beziehungsweise eine kleine Anzahl von Firmen oder Sektoren dominieren kann.
In den vergangenen zehn Jahren sank der Beitrag der Vereinigten Staaten zum weltweiten Bruttoinlandprodukt (BIP) von rund 31 Prozent auf rund 24 Prozent, aber US-Aktien bestreiten nach wie vor 49 Prozent des MSCI World Index. Im gleichen Zeitraum stieg der Beitrag der Schwellenländermärkte zum weltweiten BIP von rund 16 Prozent auf 25 Prozent. Mittlerweile ist China zwar die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt, wird aber von MSCI immer noch als Entwicklungsland eingestuft und ist vom MSCI-Flaggschiff-Index ausgeschlossen.
Zieht man eine Parallele zum Fussball, so würde kein Verein der Welt das Kader mit dem Transferwert der Spieler als einzigem Kriterium wählen. Theoretisch wäre dies eine logische Methode zur Aufstellung der bestmöglichen Mannschaft. Ein Team auf Grundlage der 20 Fussballspieler nach aktuell höchstem Jahreseinkommen würde aus zwölf Stürmern, sechs Mittelfeldspielern, einem Verteidiger und einem Torhüter bestehen. Zehn Spieler wären älter als 30 Jahre und damit kurz vor dem Ende ihrer Karriere. Die Mannschaft wäre alles andere als gut aufgestellt: Alle Mann im Sturm, keine effiziente Verteidigung und hohes Verletzungsrisiko.
Aktives Investieren ist harte Arbeit
Aktives Management hat nichts mit fieberhafter Portfolioaktivität zu tun. Es ist eine konsequente Nichtberücksichtigung von Benchmarks. Der Ansatz von Aberdeen geht eher konform mit der Auffassung von David Swensen, CIO des Stiftungsvermögens der Yale University: «Aktives Management ist zum Scheitern verurteilt, wenn man sich am Benchmarkrisiko orientiert. Man muss bereit sein, sich von der Benchmark zu lösen, wenn man Renditen anstrebt, die im Verhältnis zu dem mit dem Besitz von Aktien verbundenen Risiko stehen. Und man muss Geduld haben.»
Dies führt vor Augen, wie irreführend Volatilität und Tracking Error als Risikomassstäbe sind. Zwar gilt Volatilität als anerkannte Definition von Risiko. Doch ist sie eher ein Massstab für den vorübergehenden Verlust von Kapital – die täglichen Schwankungen des Aktienkurses – als für das weitaus höhere Risiko des endgültigen Verlusts von Kapital. Ohne Kosten kann man behaupten, dass Fonds mit einem niedrigen Tracking Error praktisch immer unterdurchschnittlich abschneiden. Hat man dies begriffen, dann versteht man auch die Information Ratio, die eher den Output (Fondsperformance, Volatilität) als den Input (Positionen) misst. Das Problem mit der Information Ratio ist, dass ihre einzige Aussage lautet: «Kaufe diesen Fonds, denn er hat früher gut performt.» Unter Umständen ist eine ansehnliche, durch eine hohe Information Ratio beschriebene Überschussrendite nicht der Kompetenz des Fondsmanagers zu verdanken, sondern einfach Glückssache und damit nicht reproduzierbar.
Active Share hat sich als neuer Massstab zur Bewertung eines aktiven Managements herauskristallisiert. Es steht für «aktiver Anteil», für «jenen Anteil des Fonds, der nicht Benchmark-konform ist». Aktives Investieren ist harte Arbeit – Abkürzungen oder Schleichwege bringen nichts. Ausgehend von der Erkenntnis, dass Volatilität kein Risiko ist, haben Fonds mit hohem Active Share und niedrigem Portfolioumschlag sehr gute Chancen, auch künftig eine Überperformance zu erzielen.
Anne Richards, Chief Investment Officer und Head of Aberdeen Solutions, Aberdeen Asset Management, London.