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Währungsabgesicherte Anteilsklassen werden als ideales Risikoverwaltungsinstrument angepriesen. Betrachtet man deren Kosten genauer, kommen jedoch Zweifel auf.
Probieren Sie einmal Folgendes: Fragen Sie einen Vermögensverwalter, wieviel Performance er Ihnen bieten kann. Prompt wird er zurückfragen: Welches Risiko sind Sie bereit einzugehen? Was in etwa bedeutet: einen «Free Lunch» gibt es an den Finanzmärkten nicht. Wer mehr Rendite will, muss auch höhere Risiken in Kauf nehmen.
Erklären Sie demselben Vermögensverwalter, dass Sie gewisse Risiken nicht zu tragen gewillt sind, etwa eine währungsbedingte Renditeneinbusse Ihres Fonds, so wird er Ihnen mit ziemlicher Sicherheit die schlüsselfertige Lösung einer währungsabgesicherten Anteilsklasse schmackhaft machen wollen.
Dies ist eine andere Anteilsklasse desselben Fonds mit vollständig und systematisch abgesichertem Währungsrisiko. Eine zweifelsohne praktische, aber gleichzeitig auch sehr kostspielige Lösung von fragwürdiger Qualität.
Nehmen wir an, Sie kaufen sich in einen in amerikanische Aktien und/oder Obligationen investierten Anlagefonds ein. Ihr Ziel ist selbstverständlich, den Mehrwert, den Sie sich von diesen Wertpapieren erhoffen, nicht durch einen Kursverlust des US-Dollars (USD) gegenüber dem Schweizer Franken (CHF), ihrer Referenzwährung, wieder einzubüssen. Nachdem Sie die Titel ursprünglich in USD erworben, jedoch in CHF bezahlt haben, besteht die Absicherung in einer umgekehrten Transaktion (das heisst, Sie verkaufen einen entsprechenden Betrag in USD gegen CHF auf Termin).
Theoretisch sollte die Performance einer abgesicherten Anteilsklasse derjenigen eines nicht abgesicherten Anteils entsprechen, zuzüglich der Transaktionskosten für die Währungsabsicherung. Dies prüften wir anhand einer Stichprobe von 66 an den institutionellen Anlegern in der Schweiz verkauften Anlagefonds, die ihre Aktien- und Obligationenanlagen in USD tätigen und einen Teil davon zur Absicherung des Währungsrisikos in CHF anbieten.
Bei der sorgfältigen Untersuchung unserer Stichprobe ist uns zuerst einmal die grosse Spannbreite bei den Verwaltungskosten für die abgesicherte Anteilsklasse dieser Fonds aufgefallen. Einige Anbieter liefern überhaupt keine Kostenangaben, wir haben uns also mit denjenigen befasst, die verfügbar waren, und festgestellt, dass ein Drittel der Fonds auf den abgesicherten Fondsanteilen zusätzliche Verwaltungskosten erhebt, die – man höre und staune – bis zu 12 Basispunkte (0.12 Prozent) erreichen können und bei durchschnittlich 5 Basispunkten liegen. Zum Vergleich: Ein auf die Absicherung von Währungsrisiken spezialisierter Vermögensverwalter verlangt typischerweise 1 bis 2 Basispunkte für die Umsetzung dieser Art von Absicherung.
Ausgedrückt in Gesamtperformance ergaben sich über die acht Jahre unserer Stichprobe bei einer systematischen USD/CHF-Absicherung über die Fonds kumulierte Kosten von –11.3 Prozent gegenüber –9.1 Prozent beim spezialisierten Vermögensverwalter (Grafik 1). Bei der untersuchten Stichprobe lösten sich also rein aufgrund der abgesicherten Fondstranchen jedes Jahr durchschnittlich 15 Basispunkte in Luft auf. Bei den einzelnen Fonds waren die Kosten in 79 Prozent der Fälle höher als beim Vermögensverwalter!
Der in Form von abgesicherten Anteilsklassen offerierte Lunch ist also beileibe nicht gratis. Und mit der Zeit sind diese Zusatzkosten sehr wohl spürbar.
Es ist nicht einfach zu ergründen, wo die Performance von währungsabgesicherten Anteilsklassen genau auf der Strecke bleibt. Das ist auch nicht weiter verwunderlich, denn die Vermögensverwaltungsfirmen sind eher zurückhaltend mit Angaben zu diesem heiklen Thema. Wir können trotzdem versuchen, das Rätsel halbwegs zu lösen. Zuerst einmal zwingen reglementarische und verwaltungstechnische Vorgaben die Fonds zu einer täglich einzuhaltenden Liquidität sowie der Berechnung des NAV (Net Asset Value). Die Absicherung muss täglich angepasst werden, was immer wiederkehrende Transaktionskosten nach sich zieht. Zudem garantieren die Fonds ihren Kunden keine optimale Ausführung dieser Währungstransaktionen, da das Forex-Trading für gewisse grosse Vermögensverwalter allzu oft eine zusätzliche Einkommensquelle darstellt.
Indem er das Devisenpaar USD/CHF zu seiner Absicherung auf Termin verkauft, häuft der Anleger Schulden in USD und Ersparnisse in CHF an, die parallel zur Zinsentwicklung in den beiden Ländern zunehmen. Wirft der USD einen höheren Zins ab als der CHF – wie das seit mehreren Jahren der Fall
ist – so entsprechen die Absicherungskosten der Zinsdifferenz zwischen den beiden Währungen. Da eine Schweizer Pensionskasse im Ausland typischerweise zu etwa 60 Prozent in USD investiert ist, drückt eine Zinsdifferenz von ungefähr 3.1 Prozent (wie im Jahr 2018) schwer auf die Portfolioperformance.
Paradoxerweise kommt es also punkto Währungsabsicherung teurer zu stehen, wenn man keine Risiken eingehen will. Eine sinnvolle Lösung bestünde darin, einen Teil des Devisenrisikos über eine dynamische Strategie abzudecken, die den Absicherungsgrad den Marktverhältnissen anpasst.
Bei einem «0-Prozent-Benchmark-Mandat» kann der Verwalter beispielsweise den Absicherungsgrad zwischen 0 Prozent (keine Absicherung) und 100 Prozent (totale Absicherung) schwanken lassen. Sein Ziel wird es sein, nur dann eine Absicherung vorzunehmen, wenn er eine Abwertung der ausländischen Währung erwartet.
Um die Effizienz eines solchen Vorgehens zu prüfen, haben wir die vorher beschriebene Untersuchung wiederholt, diesmal jedoch die Kosten der Fondsabsicherung mit jenen einer dynamischen «0-Prozent-Benchmark-Strategie» verglichen. Über denselben Zeitraum erzielte die dynamische Strategie einen kumulierten Gewinn von 11.2 Prozent gegenüber einem Verlust von 11.3 Prozent (Grafik 2) bei den abgesicherten Fonds. Mit einer Mehrrendite von durchschnittlich fast 3 Prozent jährlich ist die dynamische Absicherung ein Risikoverwaltungsinstrument, mit dem gleichzeitig die mit Anlagen in Fremdwährungen verbundene Unsicherheit und die belastende Zinsdifferenz reduziert werden können.
Anteilsklassen zur systematischen und integrierten Währungsabsicherung sind zwar praktisch, aber im Grunde genommen nichts anderes als die Ablehnung jeglicher Risikoverwaltung. Dadurch werden Sie im Vergleich zu einem spezialisierten Vermögensverwalter jedes Jahr durchschnittlich 15 Basispunkte zusätzlich einbüssen, und das für eine Lösung, die null Flexibilität bietet.
Durch die Trennung von Anlageprozess und Verwaltung des Währungsrisikos erhält ein Anleger eine personalisierte Dienstleistung – und für den spezialisierten Verwalter bedeutet es eine moralische Verpflichtung, die für seinen Kunden kostengünstigste Variante zu realisieren. Die Ausführung ist transparent, optimiert und dokumentiert, sodass auch Rechenschaft abgelegt werden kann. Schliesslich stellt der Anleger dadurch, dass er den Absicherungsgrad und seinen persönlichen Anpassungsrhythmus bestimmt, sicher, dass das Programm perfekt abgestimmt ist auf seine spezifische Risikobereitschaft und seine eigenen Vorgaben.
Auf dem Währungsmarkt gibt es wie in der Finanzwelt kein Gratisessen ohne versteckte Kosten. Nur wenn Sie einen Fachmann dieser Anlagekategorie wählen, wird er Sie auf den Weg der Transparenz geleiten.
Dieser Artikel wurde von zwei Mitgliedern des Perreard Partners Investment-Teams verfasst.
Wenn Sie mehr darüber wissen möchten, kommen Sie am 15. und 16. Mai an die PPS Show in Lausanne!