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Die erste und naheliegendste Falle ist die Vorstellung, dass der Prozess die Performance steuert. Die zunehmende Bedeutung von institutionellen Kunden für grössere Hedge-Fonds und das Interesse von Pensionskassen an dieser Anlageklasse liessen den Ruf nach mehr Transparenz laut werden. Infolgedessen entstand die Idee, dass das Risiko auf der Managerebene gesteuert werden sollte. Viele Hedge-Fonds (und Funds of Hedge Funds) haben gelernt, mit dieser Anforderung umzugehen. Dadurch wurden auf allen Stufen der Hedge-Fonds-Industrie weitere Anlageprozesse und Kontrollen eingeführt. Dies belegen der rückläufige Fremdmitteleinsatz und die zunehmende Spezialisierung auf unterschiedliche Strategien. Die Geschäftsmodelle für die unterschiedlichen Unternehmensformen, angefangen vom kleinen Team in einer Garage bis hin zu den milliardenschweren Anlagegefässen, durchliefen eine rasante Entwicklung. Prozesse bleiben indes weiterhin ein Thema: Performance ist eine Frage des Talents und nicht des Prozesses.
Regulierung schränkt Talente ein
Dies bedeutet nicht, dass Prozesse schlecht sind. Jeder talentierte Manager wird sich irgendeiner Form von Heuristik oder eines Regelwerks bedienen. Einerseits will er damit die Fehlerzahl klein halten, andererseits soll das Portfolio von guten Ideen profitieren. Den Prozess über alle anderen Faktoren zu stellen, scheint unangebracht. Er sollte eigentlich das Resultat einer organisierten Denkweise oder einer klaren Philosophie sein und nicht das erste Gebot des Tages.
Das zweite Problem, das eng mit der Thematik des Prozesses verbunden ist, ist das regulatorische Umfeld mit seinen Folgen. Dass Überregulierung die Performance negativ beeinflusst, ist schwierig zu beweisen. Dennoch scheint es nur logisch, dass die zunehmende Regulierung, mit der Vermögensverwalter konfrontiert sind, viele talentierte Leute in ihrer Flexibilität einschränkt. Die immense Komplexität der neuen Compliance-Welt bewirkte, dass sich viele talentierte Vermögensverwalter dem Offshore-Geschäft und weniger stark regulierten Strukturen zuwandten. Obwohl die Regulierung der Finanzmärkte im Grossen und Ganzen positiv zu werten ist, ist es nur fair zu sagen, dass sie im Tagesgeschäft einer bedeutenden Investmentfirma zu zahlreichen Verzerrungen und neuen Konflikten mit Agenturen führte.
Es entstanden zwei unterschiedliche Systeme: Ein hoch regulierter Sektor für Geschäftsbanken und Pensionskassen und ein weniger stark regulierter Sektor für Personengesellschaften, der erfahrenen Anlegern offen steht. Damit schien die Angelegenheit grösstenteils erledigt. In jüngster Zeit zeigten sich die Aufsichtsbehörden jedoch über das mit Hedge-Fonds verbundene systemische Risiko und den exzessiven Einsatz von Fremdkapital im Finanzsystem zunehmend besorgter. Infolgedessen mehrten sich die Stimmen, die eine stärkere Regulierung der HF-Industrie forderten. Dies mag zwar gerechtfertigt sein, insbesondere in der Prävention der Geldwäscherei – einem Bereich, in dem die Regulierung von Hedge-Fonds traditionell sehr schwach ist. Die Forderung wurde indes nicht ganz ohne Hintergedanken formuliert: Besonders ausserhalb der USA sehen die etablierten Mitbewerber in den Hedge-Fonds eine Bedrohung ihrer freundschaftlichen Geschäftsbeziehungen.
Nicht im Interesse des Kunden
Wird der seit der Geburtsstunde der Hedge-Fonds geltende Grundsatz des «Caveat emptor» aufgegeben, gehen auch die grössten Vorteile von Hedge-Fonds verloren: Die Bereitstellung von spekulativem Kapital (das hauptsächlich von Kunden stammt, die Kapitalverluste verkraften können) und die Übernahme von Risiken an den Finanzmärkten (eine Rolle, die früher von den Handelsabteilungen der grossen Investmentbanken wahrgenommen wurde). Zudem werden talentierte Manager daran gehindert, ihre Kreativität und Flexibilität unter Beweis zu stellen. Das Resultat ist eine «Reversion to the Mean» und eine Rückkehr zum Leistungsvergleich mit der Konkurrenz zum Nachteil von HF-Anlegern.
Die dritte Gefahr besteht in der Angleichung von Interessen und dem Pricing: Vermögensabhängige Gebühren bergen naturgemäss Interessenkonflikte, besonders im Hinblick auf das Risiko. Da Vermögensverwalter stabile Erträge anstreben, neigen sie erfahrungsgemäss dazu, das Risiko im besten Interesse des Unternehmens statt der Kunden zu verwalten. Diesem eindeutigen Moral Hazard ist bislang zu wenig Beachtung geschenkt worden. Die Gebührenfrage im Bereich alternative Anlagen wird noch für viel Gesprächsstoff sorgen. Konkrete Antworten auf die Frage nach dem korrekten Pricing im Interesse des Kunden liegen nur wenige vor. Was würden Sie bevorzugen: Möchten Sie etwas mehr bezahlen und am Gewinn teilhaben oder lieber vermögensabhängige Gebühren bezahlen und eine benchmarkkonforme Performance erhalten?
Über die technischen Finessen von Beta versus Alpha (das eine angeblich schlecht oder billig und das andere rar und wertvoll) ist bereits viel geschrieben worden. Research-Dokumentationen berücksichtigen zunehmend quantitative Aspekte und sind gespickt mit Fachjargon. In einer Welt, in der nur die absolute Performance zählt, sollten Kunden sich nicht unnötig Gedanken darüber machen müssen, ob die Performance dem Markt-Exposure (Beta) oder den besonderen Fähigkeiten des Managers bei der Auswahl von Transaktionen zuzuschreiben ist. Vielmehr sollten die Nachhaltigkeit der eingesetzten Fähigkeiten und die Wiederholbarkeit der Performance für den Kunden im Vordergrund stehen. Es scheint, als ob auf die akademische Welt noch viel Arbeit wartet.