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Dans cette interview, les gestionnaires de portefeuille de la stratégie "Quality" de Rothschild & Co Bank AG, LongRun Equity Fund, reviennent sur le type de sociétés "Quality" qu'ils privilégient, partagent leur point de vue sur leur valeur ajoutée dans un portefeuille et soulignent leurs avantages à long terme pour les investisseurs.
Vous décrivez LongRun comme une stratégie d’actions globales de qualité. Comment définissez-vous la qualité?
Pour nous, il s’agit avant tout de la résilience de la rentabilité d’une entreprise. Un avantage concurrentiel tangible permet aux entreprises de qualité de générer des bénéfices et flux de trésorerie composés sur une plus longue période, dont l’ampleur est généralement sous-estimée par le marché. Un avantage concurrentiel durable repose sur des facteurs comme des coûts de remplacement élevés ou prohibitifs, des effets de réseau, des immobilisations incorporelles, des économies de taille ou d’échelle, ou une combinaison de ces facteurs. Ceux-ci favorisent le pouvoir de fixation des prix, qui est le Saint Graal pour toute entreprise. Le résultat est un rendement du capital élevé et pérenne, ce qui, selon nous, est la meilleure façon de définir la qualité.
Pouvez-vous nous citer quelques indicateurs quantitatifs qui indiquent si une entreprise est de qualité?
Les entreprises de qualité opèrent généralement dans des industries qui ne sont pas tributaires des matières premières, avec une forte concentration du marché et une concurrence claire. Pratiquement toutes les entreprises dans lesquelles nous investissons sont numéro 1 ou 2 sur leur marché, avec une part de marché de plus de 25%. Elles investissent généralement plus de 7% en recherche et développement, ce qui soutient les innovations et la croissance des bénéfices à long terme. Contrairement à la majorité des entreprises cotées, la plupart disposent d’un fort pouvoir de fixation des prix. Nous pensons en effet que ces entreprises peuvent relever leurs prix de 2% à 3% par an en moyenne. Le pouvoir de fixation des prix est crucial pour nous et se traduit en général par des marges brutes de plus de 60% et des marges opérationnelles de plus de 25%. Plus important encore, ces entreprises affichent des rendements du capital très élevés, supérieurs à 50 %, soit plus de quatre fois ceux du marché. Enfin, la conversion des liquidités (« cash conversion ») est également impressionnante, à près de 100%, tandis que l’effet de levier financier est minime. En d’autres termes, nous utilisons une série d’indicateurs clairs et précisément définis, avec des seuils élevés, pour déterminer si nous considérons une entreprise comme étant de qualité.
Dans un environnement de marché où l’on peut s’attendre à ce que l’inflation reste élevée, que pourrait apporter l’investissement dans la qualité aux investisseurs?
Ici aussi, le pouvoir de fixation des prix est la recette secrète qui permet aux entreprises d’augmenter leurs prix en fonction ou au-delà de l’inflation. C’est important, car les entreprises peuvent ainsi conserver en totalité ou au moins partiellement des prix plus élevés lorsque l’inflation se normalise. Toutes choses égales par ailleurs, les entreprises de qualité devraient bien performer lorsque l’inflation augmente et encore mieux lorsqu’elle ralentit ou baisse à nouveau. Les entreprises de qualité que nous privilégions offrent en général des services essentiels, qui ne représentent cependant qu’une petite partie des dépenses totales de leur clientèle. Cela se répercute dans le pouvoir de fixation des prix ainsi que sur une meilleure visibilité sur les revenus et les bénéfices. Par ailleurs, l’inflation est le catalyseur qui conduit les banques centrales à resserrer et ralentir l’économie. Les entreprises mal gérées pourraient éprouver des difficultés, tandis que les entreprises de qualité ont la santé financière nécessaire pour investir de manière anticyclique, soit dans leur propre entreprise par le biais d’investissements en capital, soit en procédant à des acquisitions opportunistes, ce qui leur permet de gagner des parts de marché. Pour le moins, les entreprises de qualité sont en mesure de racheter leurs propres actions.
D’un point de vue de construction du portefeuille, considérez-vous l’investissement dans la qualité comme une stratégie cœur ou satellite?
Nous considérons une exposition dans des titres de qualité comme cœur de portefeuille global. Elle représente d’après nous la composante fondamentale à long terme sur laquelle les allocateurs d’actifs peuvent s’appuyer. Elle leur permet de diversifier avec des stratégies satellites, plus tactiques, tout en étant confiants dans la fiabilité et la capacité à délivrer de manière constante et ce à travers les cycles.
Vous misez fortement sur la recherche fondamentale. Qu’est-ce que cela signifie concrètement?
Nous nous concentrons sur un nombre limité d’entreprises qui répondent à nos critères. Notre portefeuille et notre univers de placement sont contraint par les critères spécifiques et stricts que nous appliquons. Cette concentration nous permet d’approfondir notre connaissance de chaque entreprise. Nous consacrons une grande partie de notre temps non seulement à l’analyse des comptes annuels et des rapports de gestion ou à la participation aux réunions d’experts du secteur, mais aussi aux rencontres avec les équipes de direction, afin d’obtenir une vision complète que nous ne pourrions pas acquérir autrement. Nous voulons connaitre chaque entreprise aussi bien qu’un dirigeant d’entreprise le ferait. Ainsi, nous pouvons identifier et évaluer les caractéristiques de qualité des entreprises à un niveau qui n’est pas possible pour la plupart des investisseurs, c’est l’avantage de la recherche fondamentale. Notre analyse porte sur l’engagement, les ressources et l’utilisation des moyens.
Comment êtes-vous positionnés et quelles sont vos plus fortes convictions pour 2023?
Comme déjà évoqué, notre priorité ne porte pas sur la gestion d’un positionnement sectoriel ou géographique, malgré notre absence de certaines industries comme les matières premières ou des secteurs comme les compagnies aériennes ou les banques, mais sur un portefeuille de qualité. Certes, nous veillons à ce que le portefeuille soit cohérent à tout moment, mais l’exposition à des secteurs et des régions est plutôt une conséquence de notre approche bottom-up pure. C’est pourquoi nous préférons examiner l’exposition géographique en fonction des revenus sous-jacents plutôt que des cotations en bourse. Nous avons bâti un portefeuille concentré et diversifié de 25 titres, dont environ 49% des revenus sous-jacents proviennent d’Amérique du Nord, 21% d’Europe et 23% des pays émergents.
Dans un environnement de marché où aussi bien les taux d’intérêt que l’inflation devraient rester plus élevés que ce que nous avons connu au cours des dix dernières années, le pouvoir de fixation des prix sera d’une importance cruciale et restera notre priorité pour 2023. C’est pourquoi environ 90% des entreprises dans lesquelles nous investissons actuellement disposent d’une capacité de fixation des prix sur leur marché. Conformément à notre approche bottom-up et purement qualitative, nous estimons que la phase de compression des multiples en 2022, qui a conduit à une faiblesse des actions de qualité sur le marché, nous donnera l’occasion en 2023 d’analyser et d’inclure des entreprises remarquables qui n’entraient pas en ligne de compte auparavant pour des motifs de valorisation.
Lancé en octobre 2015, LongRun Equity Fund est une stratégie actions internationales de style « Quality ». Géré depuis Zürich, ce fonds s’inscrit dans une gestion active et vise des sociétés avec un business model résilient, bénéficiant d’un pricing power éprouvé et d’un position concurrentielle durable afin de générer des rendements à travers les cycles de marchés à long terme. Le processus d’investissement repose sur une recherche bottom-up basée sur des critères fondamentaux rigoureux, sans biais géographique ou sectoriel.
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