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Malgré les fortes variations de prix que nous observons sur le marché du high yield depuis le début de l'année, nous pensons que les investisseurs sur le high yield devraient tenir bon et envisager d'augmenter leur exposition à ce qui pourrait être, selon nous, un point d'entrée attractif dans la classe d'actifs.
Par Bryan Petermann, Gérant de portefeuille
Le marché du high yield a perdu plus de 12% cette année en raison de la hausse des rendements souverains et de l’écartement des spreads associés aux perspectives de ralentissement économique.(1)
Le tableau 1 ci-dessous illustre l’ampleur de la chute du marché. Cependant, bien que le marché ait été faible, nous pensons que l’environnement actuel mérite une attention particulière.
- Des rendements élevés Au cours des 20 dernières années, les rendements ont été plus élevés qu’aujourd’hui à 4 reprises seulement: lors de la vague de fraude des entreprises en 2002, de la grande crise financière (GCF) en 2008-2009, de la crise souveraine européenne en 2011 et de la crise Covid en 2020.(1) Les rendements actuels se situent dans la fourchette haute connue lors de la crise de l’énergie en 2016, et les rendements actuels sont proches de leur plus haut sur 20 ans.
- Des spreads au-dessus de leur moyenne sur 10 ans Non seulement les spreads sont supérieurs à leur moyenne sur 20 ans, à 465 pb contre 448 pb, mais ils sont sensiblement supérieurs à la moyenne sur 10 ans de 387 pb.(1) La moyenne sur 10 ans est importante étant donné la maturité du marché aujourd’hui par rapport à la période précédant la GCF, et le fait que nous considérions la GCF comme un événement exceptionnel, peu susceptible de se reproduire dans un avenir proche.
- Des prix de marché à un bas niveau Les prix n’ont été inférieurs au niveau actuel que 3 fois au cours des 20 dernières années : le scandale de la fraude d’entreprise de 2002, la GCF et l’ère Covid de 2020.(1)
- Une notation Moyenne plus élevée qu’avant la Grande Crise Financière La classe d’actifs est désormais notée BB3, contre B1 avant la GCF; le high yield a une meilleure notation qu’avant la plus grande correction.(1)
- De solides paramètres de crédit Le levier brut des obligations high yield américaines est inférieur à 4,5x, et le levier net est de près 3,5x. Cela s’explique par le fait que le marché américain n’a jamais été aussi riche en titres BB et aussi pauvre en titres CCC depuis 20 ans, et que les émetteurs ont conservé d’importantes liquidités dans l’ère post-Covid.(2) La couverture des intérêts approche 6x aux États-Unis et pourrait baisser à 4,75-5,00x en 2023 dans un contexte de ralentissement économique et de hausse des taux.(3) La liquidité et le levier ne sont pas un problème à l’heure actuelle, car les entreprises faibles ont fait défaut en 2020-2021, tandis que les émetteurs forts se sont assainis.
- Absence de mur de maturité Le marché n’est PAS exposé aux maturités à court terme. Le coupon peut couvrir les maturités des titres américains jusqu’en 2024.(4)
- Duration to Worst et Duration to Maturité alignées La DTW est en ligne avec la DTM (cf. tableau 1); selon nous, l’extension de la duration du marché est derrière nous. La convexité est en notre faveur. 8. Un nouvel élargissement des spreads se traduirait par un rendement flat sur un an Le rendement moyen actuel du marché est de 5,69 %.(1) Nous pensons que si les spreads s’élargissaient de 130 pb par rapport aux niveaux actuels, la classe d’actifs afficherait un rendement flat sur 1 an. Au cours des 10 dernières années, les spreads n’ont dépassé 600 pb que pendant le pic Covid de mars à mai 2020 et la crise énergétique américaine de décembre 2015 à mars 2016.(1)
- Des taux de défaut proches de leur plus bas historique Bien que les taux de défaut augmenteront avec le ralentissement de l’économie, nous pensons qu’il est peu probable qu’ils atteignent les niveaux de la GCF, compte tenu du faible pourcentage de CCC sur le marché, du faible niveau de rachat par endettement (LBO) sur le marché et du récent pic de taux de défauts de plus de 8% aux États-Unis.(2) Sur la base du marché actuel, nous pensons qu’un taux de 3 à 5% pourrait être atteint au cours des 12 à 18 prochains mois, ce qui est probablement déjà pris en compte dans les spreads actuels du marché global où les CCC approchent les 1000 points de base.
- La baisse de la liquidité dans un marché baissier rend le trading tactique difficile Le trading tactique des titres high yield peut s’avérer difficile car tous les émetteurs ne se négocient pas tous les jours. Acheter après un net rebond sera un défi car les courtiers n’ont plus de stock et tout le monde essaiera d’acheter à ce moment-là. Nous pensons que le meilleur moment pour acheter des titres high yield est lorsque les gérants vendent et que les prix baissent, tandis que le meilleur moment pour vendre est lorsque les prix montent et que tout le monde achète.
L’économie mondiale ralentit et les prémices de la récession se profilent à l’horizon. Bien qu’il soit impossible de dire où le marché sera à un instant T, il est clair que les investisseurs ont pris leur mal en patience en 2022 et que les performances potentielles à ce stade sont en fait plus orientées vers le territoire positif qu’ils ne l’étaient à la fin de 2021.
Selon nous, les investisseurs à plus long terme disposant d’actifs importants et solides pourraient envisager les options suivantes.
- Tenir bon sur ces niveaux et laisser la puissance du coupon atténuer la volatilité à court terme.
- Commencer à AJOUTER aux positions, pour réduire le prix moyen et augmenter le YTW moyen de leurs avoirs.
Nous pensons que vendre aujourd’hui à des prix actuellement bas reviendrait à cristalliser les pertes. Selon nous, les investisseurs sur le high yield réalisent la quasi-totalité de leur performance au fil du temps grâce au portage, voire plus de 100% si l’on prend en compte les pertes de capital venant des défauts. Ceci est en contraste direct avec les actions où les investisseurs réalisent la quasi-totalité de leur performance totale grâce aux mouvements de prix.
Nous pensons que les investisseurs ayant une perspective à long terme et un capital stable sont les mieux placés pour atteindre le potentiel de performance à long terme de la classe d’actifs offert par les niveaux actuels. La durée d’investissement sur le marché du high yield est plus importante que la gestion du timing sur longue période.
1. ICE Index Platform, au 16 juin 2022. ICE BofA BB-B Global Non-Financial Developed Markets High Yield Constrained Index (hedged USD).
2. ICE Index Platform, au 31 mai 2021. ICE BofA US Cash Pay High Yield Index (J0A0), ICE BofA CCC and Lower US Cash Pay High Yield Index (J0A3) et ICE BofA BB US Cash Pay High Yield Index (J0A1).
3. BofA Securities. Market Outlook HY Credit Strategy, 14/6/21.
4. ICE Index platform. ICE BofA US Cash Pay High Yield Index (J0A0), au 31 mai 2022.
Ce document ne doit pas être considéré comme une prévision, une recherche ou un conseil d’investissement, et ne constitue pas une recommandation, une offre, ni une sollicitation pour acheter ou vendre des titres, ou suivre une stratégie d’investissement. Les opinions exprimées par Muzinich & Co. sont en date de juin 2022 et peuvent être modifiées sans préavis.