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(I) Korrelation zwischen Anleihen und Aktien: Bei unserem letzten vierteljährlichen „Investment-Offsite“ entbrannte eine interessante Diskussion über die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien. Ein Teilnehmer behauptete, dass in den USA Anleihen und Aktien in den letzten Jahren positiv korrelierten, ein anderer wiederum war der festen Überzeugung, dass sie negativ korrelierten….
Beide – tatsächlich. In der Diskussion ging jeder von ihnen von einem anderen Zeitraum aus. Es mag überraschen, aber das kann, selbst in Anbetracht historischer Daten, zu einer gegenteiligen Schlussfolgerung führen.
Abbildung 1 veranschaulicht den Gesamtertrag des S&P 500 Aktienindex gegenüber der Wertentwicklung von langlaufenden US-amerikanischen Staatsanleihen über die letzten zehn Jahre. Über kurze Zeiträume von Wochen oder Monaten verlaufen die beiden Linien scheinbar immer wieder entgegengesetzt – eine negative Korrelation.
In Phasen, wo Wachstumsrisiken überwogen (wie im Fall der Finanzkrise 2008 oder Anfang dieses Jahres), entwickelten sich Anleihen gut und Aktien schlecht. Sobald die Wachstumserwartungen anstiegen, wie im Jahr 2009, ist das Gegenteil der Fall. Basierend auf rollierenden täglichen oder wöchentlichen Korrelationen weisen Anleihen und Aktien über diesen Zeitraum im Durchschnitt ganz klar eine negative Korrelation auf.
Welches Interesse hat jedoch ein Investor mit einem Anlagehorizont von mehreren Jahren an solch einer Betrachtung, beispielsweise ein 40-Jähriger mit Sparambitionen für das Rentenalter? Wenn wir einen Zeitraum über 10 Jahre nehmen, dann haben sowohl Anleihen als auch Aktien (sehr ähnliche) kräftige Erträge erzielt und wesentlich besser abgeschnitten als Barmittel – eine positive Korrelation.
Bei Berücksichtigung des gesamten Zeitraums, vor allem nach 2008, ebnete die ausbleibende Inflation zusammen mit überaus niedrigen Zinsen (und anderen Maßnahmen der Zentralbank wie QE) den Weg für kräftige Erträge, sowohl von Anleihen als auch von Aktien.
Das Konzept der Korrelation ist demnach nicht immer so eindeutig wie man denkt und es ist wichtig, den entsprechenden Zeitraum in die Diskussion mit einzubeziehen.
(II) Korrelationen sind nicht konstant
Wie bereits erwähnt, befinden sich Realzinsen mittlerweile seit längerem auf einem historisch niedrigen Niveau, was ein wichtiger Faktor für die starken Überrenditen der letzten Jahre von Anleihen und Aktien gegenüber Barmitteln ist.
Es hätte tiefgreifende Konsequenzen auf die Renditen von Finanzanlagen, wenn sich der geldpolitische Hintergrund in den kommenden Jahren stark verändern würde. Auf Sicht mehrerer Jahre hätte ein deutlicher Anstieg der realen Leitzinsen (beispielsweise 300-400 Basispunkte), ausgehend von den aktuellen Bewertungen, einen überaus negativen Effekt auf die Marktrenditen von Staatsanleihen vieler klassischer Industriestaaten.
Die zukünftige Entwicklung von Aktien ist weniger vorhersehbar und eine geldpolitische Straffung würde nur in einem Umfeld von deutlichem nominalen Wachstum erfolgen. Ausgehend von dem derzeitigen Bewertungsniveau kann man jedoch davon ausgehen, dass US-Aktien – zumindest in periodischen Abschnitten – unter Druck geraten werden.
In einem solchen hypothetischen Szenario könnte die Korrelation auf lange Sicht positiv bleiben und die Richtung der realen Leitzinsentwicklung (und möglicherweise der Inflationsrisikoprämie) dürfte die Erträge im Vergleich zu Barmitteln antreiben. Auch könnte sich der Effekt auf die kurzfristige Korrelation in die positive Richtung drehen oder eventuell extrem stark schwanken.
Abbildung 2 veranschaulicht die Veränderung der Korrelation im Zeitverlauf.
Größtenteils handelte es sich in dem Zeitraum bis Mitte der 90er Jahre, als die Renditen positiv korrelierten, um ein ganz anderes Korrelationsumfeld für Anleihen und Aktien. Vor allem in den 70er Jahren wurden die Erträge beider Vermögensklassen von großen Verschiebungen des Inflationstrends getrieben.
In den letzten 20 Jahren war die kürzerfristige Korrelation größtenteils negativ. Es gab jedoch auch Phasen, in denen sich die Korrelation in den positiven Bereich umkehrte, wie beispielsweise während der starken „Drosselung“ (Taper Tantrum) im Jahr 2013 und hin und wieder auch in der jüngeren Vergangenheit (siehe Abbildung 3, wo wöchentliche Korrelationen aufgezeigt werden).
Die Grafik verdeutlicht, dass Korrelationsmuster im Laufe der Zeit nicht konstant bleiben, was bedeutende Auswirkungen auf die Vermögensaufteilung und die Portfoliokonstruktion hat.
(III) Das Risiko in seiner Natur
Wir sind der festen Überzeugung, dass das eigentliche Risiko, über das Anleger besorgt sein sollten, eine langanhaltende (oder im engsten Sinne permanente) Wertminderung des Kapitals ist und nicht die kurzfristige Volatilität. Diese Philosophie beschreibt auch den Kern unseres „Episode“-Investmentansatzes.
James Montier teilt diese Ansicht und unternimmt außerdem eine nützliche Einstufung des Risikos (im permanenten Sinne), das mindestens einen von insgesamt drei Ursprüngen hat: (i) Operatives oder unternehmerisches Risiko, (ii) Finanz-/Bilanzrisiko oder (iii) Bewertungsrisiko.
Die ersten beiden Kategorien beziehen sich ganz klar auf Aktien, sollten, zumindest nominal gesehen, indes nicht auf Staatsanleihen aus Ländern mit eigener Zentralbank zutreffen (wohlgemerkt stellt die Refinanzierung von Verbindlichkeiten ein Risiko dar, wenn es keinen Kreditgeber letzter Instanz gibt, wie die Eurokrise gezeigt hat).
Die dritte Kategorie gilt jedoch für alle Vermögenswerte, einschließlich Anleihen: Der gezahlte Preis verändert deutlich die Risikoeigenschaften des entsprechenden Vermögenswerts.
Demzufolge sollte klar sein, dass statistische Risikomaße – und die Risikowahrnehmung –, die auf einem kürzlich beobachteten Preisverhalten basieren, häufig den Erkenntnissen aus der Betrachtung der Bewertung und des Wesens des (permanenten) Risikos, über das wir uns Gedanken machen sollten, diametral entgegengesetzt sind.
Der jüngste Ausverkauf bei langfristigen G7-Anleihen verdeutlicht diesen Punkt. In den letzten Monaten fielen die Bewertungen von langlaufenden Anleihen in Europa, Japan und vor allem in Großbritannien extrem aus, was die Entwicklung der zukünftigen Ereignisse anbelangt, die zur Rechtfertigung des vorherrschenden Marktpreises eintreffen müsste.
Vor dreißig oder vierzig Jahren wurden Anleihen als überaus risikobehaftet wahrgenommen. Die allgemeine Empfindung ging mit hohen realen Renditen (Rückzahlungsrenditen) dieser Vermögenswerte einher. Da die Inflation und die Struktur der Realzinsen weiter zurückging, als man sich jemals hätte vorstellen können, fielen die darauf folgenden Erträge noch spektakulärer aus.
Heute gelten Staatsanleihen der meisten klassischen Industriestaaten als sicher, unterstützt durch Käufe von Zentralbanken und Pensionsfonds sowie der Kapitulation des Verstandes zugunsten von Theorien zu säkularer Stagnation. Die Schlussfolgerung ist denkbar einfach: Die erwarteten Erträge sind nicht nur extrem niedrig, sondern gleichzeitig bergen einige Staatsanleihen auch ein wesentlich höheres Risiko.
Quelle: AdvisorWorld.ch