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Une bonne gestion active permet de tirer profit des obligations notées BBB, un segment au profil de rendement parmi les plus profitables.
Les investisseurs obligataires n’ont vraisemblablement pas pu se soustraire au battage médiatique concernant l’expansion du marché des obligations d’entreprises notées BBB et la perspective de leur déclassement vers le segment du haut rendement lors de la prochaine récession. Ces «anges déchus» connaîtraient donc au mieux des baisses de cours, au pire des défauts de paiement.
En réponse aux préoccupations des investisseurs, nous avons mené une analyse approfondie sur la question1 et avons abouti à la conclusion que les craintes d’un déclassement généralisé des obligations BBB étaient très exagérées, et ce, pour plusieurs raisons.
Le segment des obligations BBB a indubitablement connu une expansion remarquable: il est passé de 20% de l’indice des obligations de qualité investissable en 2003 à plus de 50% à l’heure actuelle pour les obligations en livres sterling (à titre de comparaison, la proportion est de 25% pour les obligations d’entreprises en euros tout comme pour celles libellées en dollars). Cette progression pourrait inquiéter dans la mesure où elle reposerait essentiellement sur un accroissement de l’endettement des entreprises, ces dernières ayant cherché à tirer parti de la faiblesse des coûts de financement durant la décennie qui a suivi la crise. Dans une telle hypothèse, les risques financiers seraient globalement accrus, tout comme les risques de pertes pour les investisseurs obligataires.
Notre analyse ne vient pas corroborer ce scénario. En premier lieu, il n’existe aucun indice montrant que l’endettement des entreprises ait sensiblement augmenté ces dix dernières années. Par ailleurs, les écarts de rendements entre les obligations notées BBB et celles notées A se sont nettement creusés après 2008. Par conséquent, si le niveau d’endettement n’a pas augmenté et que les écarts de rendement ne se sont pas resserrés, comment expliquer la progression du segment des obligations notées BBB? Il nous paraît vraisemblable que les agences de notation soient devenues plus exigeantes. Avant la crise, de nombreuses notations étaient très « généreuses ». Mais depuis, il semblerait que les critères d’octroi d’une notation A aient été relevés. En d’autres termes, un certain nombre d’obligations notées A hier sont devenues BBB aujourd’hui.
Quoiqu’il en soit, nous sommes intimement convaincus que les obligations BBB émises ces dix dernières années ne risquent pas davantage de faire défaut que celles émises il y a 10, 20, 50 ou 100 ans. De fait, l'année record pour les défauts d’obligations d’entreprises de qualité investissable et BBB a été 1938. Plus récemment, les défauts de paiement ont connu un pic en 2008 et à quatre reprises depuis 1970 pour des raisons cycliques. Dans ce contexte, l’épisode de 1991 mérite une attention particulière dans la mesure où le pic de défauts s’est produit lors d’un ralentissement cyclique durant lequel aucune mesure de politique monétaire particulière n’a été prise. Le nombre de défauts de paiements d’entreprises notées BB a été plus élevé qu’en 2008, mais il a été inférieur pour les entreprises notées «investissables» ou BBB. Cependant, même à ce moment, les BB n’ont pas enregistré un taux de défaut supérieur à 4%, un seuil qui n’a pas été franchi depuis 1930.
Sur un horizon pluriannuel, l’analyse des données de Moody’s montre que, pour la période 1970 à 2017, sur cinq ans, seuls 796% BBB ont vu leur notation baisser et ramenée à BB (ils n’ont été que 255% à passer à la note B). Et le taux de défaut cumulé des obligations notées BB est inférieur à 5% pour une période de détention de 3 ans.
Les pertes potentielles d’un portefeuille investi à 100% et de manière passive en obligations notées BBB s’élèvent à 0,34% pour les obligations dont la notation a été abaissée à BB et à 0,33% pour celles dont la notation est passée à B (dans ce calcul il est tenu compte à la fois de la probabilité d’un abaissement de la notation et de celle d’un défaut de paiement, mais aucun remboursement n’y est intégré). Pour l’investisseur, cela signifie qu’il devrait tabler sur une perte de l’ordre de 0,67% sur cinq ans, pour autant qu’il n’ait pris aucune décision de gestion active (ni couverture, ni changement d’allocation, ni sélection de titres, ni vente d'obligations dont la notation a été baissée).
Lorsqu’une notation est abaissée, le marché obligataire tend à intégrer cette baisse bien avant qu’elle n’intervienne. Tout avertissement de révision de notation à la baisse est déjà reflété par le marché avant même que les agences ne l’émettent et dès qu’elles le font, les cours tendent à remonter. Telecom Italia représente un bon exemple de ce phénomène. Cet «ange» a déchu lorsqu’en 2013 la notation de sa dette d’un montant de 27 milliards d'euros, est «tombée» dans le segment du haut rendement.
L'échéance des obligations, ou plus précisément leur duration, est également un indicateur-clé de leur risque de baisse. Plus la duration est élevée, plus les investisseurs sont exposés à des pertes élevées en cas d’abaissement de la notation. Si un investisseur maintient la duration basse, ses pertes en capital doivent pouvoir être limitées à un montant souvent inférieur au revenu généré par cette même obligation.
Qu’en est-il de la performance des obligations du segment BBB? Avant 2008, et plus particulièrement depuis, les obligations notées BBB ont fait nettement mieux que toutes les autres obligations de qualité investissable. Il convient également de relever le fait que ces cinq dernières années, les obligations notées AAA ont eu des performances inférieures et plus volatiles que celles du segment BBB. Si l’on se base sur la performance ajustée au risque à l’horizon d’un cycle d’investissement, aucun segment obligataire n’approche les résultats des obligations BBB.
Ces dernières comportent un certain nombre de risques inhérents à leur notation, mais, en investissant de manière sélective sur les titres notés BBB, il est possible de tirer parti de leurs avantages et d’éviter le sous-segment des titres appelés à devenir des «anges déchus». Les risques peuvent être maîtrisés et sont largement compensés par les avantages que présente ce segment. Nos analyses ont en effet montré que, sur l’ensemble du marché taux fixes, c’est le segment qui a constamment généré les meilleures performances ajustées au risque: si vous voulez l’ignorer, c’est à vos risques et périls.