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Analisi economica
"America First" dimostra di non essere solo uno slogan, ma l'appellativo di una politica economica senza mezzi termini che ha un impatto positivo sul sentiment economico negli Stati Uniti. Il dinamismo statunitense, a fronte dell'immobilismo europeo, trascina l'economia globale verso una divergenza che la normalizzazione della politica monetaria statunitense fa tutto fuorché attenuare. A seguito degli interventi della Fed si stanno manifestando le prime tensioni sulla liquidità globale, intensificate dal continuo aumento delle quotazioni del petrolio. Se a questi due importanti fattori negativi si aggiungono le minacce di Donald Trump nei confronti del commercio mondiale, il cambiamento di contesto appare in tutta la sua durezza. La coesistenza di questi fattori dovrebbe indurci a considerarli come segnali precursori dell'indebolimento di un sistema ormai agli sgoccioli, piuttosto che come eventi indipendenti e specifici.
View globale
Nella nostra relazione precedente scrivevamo: « Il rallentamento economico contenuto che prevedevamo pare inizi a materializzarsi, con un lieve ritardo dovuto ai primi effetti della riforma fiscale statunitense. Di fatto sono le aree geografiche più cicliche che presentano i punti deboli più evidenti, a conferma dell'effetto ritardante esercitato dalla riduzione della pressione fiscale negli Stati Uniti ». Il rallentamento nelle aree geografiche cicliche, come il Giappone, l'Europa o alcune economie emergenti, è tangibile mentre negli Stati Uniti non si è ancora manifestato.
« America First », parafrasi operativa e drastica dell'espressione "Make America Great Again", che aveva colto nel segno durante la campagna per le elezioni presidenziali, dimostra di non essere solo uno slogan, ma l'appellativo di una politica economica senza mezzi termini che ha un impatto positivo sul sentiment economico negli Stati Uniti.
La riforma fiscale che favorisce gli investimenti delle imprese e i consumi delle famiglie, le misure volte a riequilibrare il commercio mondiale a beneficio degli Stati Uniti, l'intensificarsi della lotta all'immigrazione clandestina sono la conferma più tangibile di una politica incentrata sugli Stati Uniti, e giustificano in gran parte la resilienza della crescita statunitense nell'immediato, a discapito del resto del mondo.
Questo volontarismo politico, di cui abbiamo sottovalutato l'impatto economico, così come la nuova dimostrazione di debolezza del progetto europeo, giustificano a posteriori l'inversione di tendenza inaspettata della parità dell'euro nei confronti del dollaro. Il previsto incremento esponenziale del disavanzo pubblico statunitense ha infatti avuto un effetto ridotto sull'aumento del differenziale di crescita a favore degli Stati Uniti in termini di parità euro/dollaro. Per questo motivo, anche le valutazioni degli asset emergenti sono state penalizzate, e ciò ha inciso negativamente sulle performance dei nostri fondi globali ed emergenti nel corso del secondo trimestre.
Il dinamismo statunitense, a fronte dell'immobilismo europeo, trascina l'economia globale verso una divergenza preoccupante che la normalizzazione della politica monetaria statunitense fa tutto fuorché attenuare: a seguito degli interventi della Fed si stanno manifestando le prime tensioni sulla liquidità globale, intensificate dal continuo aumento delle quotazioni del petrolio, che contribuisce anch'esso al riassorbimento della liquidità. Dopo aver registrato un ciclo di immissioni di liquidità superiore a 200 miliardi di dollari al mese a seguito dell'azione congiunta delle principali Banche Centrali mondiali, l'economia e i mercati devono adeguarsi a immissioni ormai ridotte a 50 miliardi che, a partire dal mese di ottobre, passeranno a meno di 23 miliardi e successivamente a una riduzione mensile netta di 5 miliardi a gennaio del 2019, qualora le Banche Centrali dovessero mettere in pratica quanto dichiarato.
Allo stesso tempo, l'aumento del prezzo del petrolio di 10 dollari in sei mesi ha già ridotto di 100 miliardi di dollari le disponibilità destinate ai consumi discrezionali delle imprese e delle famiglie, mentre le quotazioni continuano tendenzialmente a crescere. Se a questi due importanti fattori negativi si aggiungono le minacce di Donald Trump nei confronti del commercio mondiale, il cui calo rappresenta anch'esso un fattore di riduzione della liquidità, il cambiamento di contesto appare in tutta la sua durezza. Il rimbalzo del dollaro ne risulta sostenuto e al contempo lo alimenta. Le tensioni sulle obbligazioni nei paesi maggiormente dipendenti dai finanziamenti esteri (Italia, Turchia...), il calo registrato dalle valute e dai mercati emergenti, ma anche gli aumenti degli spread delle obbligazioni corporate di rating inferiore o le valutazioni dei titoli bancari in Europa ne rappresentano le prime vittime. La coesistenza di queste crisi o tensioni locali deve indurci a considerarle come segnali precursori dell'indebolimento di un sistema ormai agli sgoccioli, piuttosto che come eventi indipendenti e specifici.
In ciascuno di questi tre motivi alla base della riduzione della liquidità, il fattore politico gioca un ruolo importante insieme agli aspetti economici. Infatti, se la Fed prosegue il processo di normalizzazione della politica monetaria, è perché la politica economica di D. Trump lo consente e addirittura lo giustifica. Se i prezzi del petrolio continuano ad aumentare, nonostante l'OPEC e la Russia abbiano l'intenzione di aumentare la produzione, è almeno in parte dovuto al fatto che D. Trump vuole porre il veto sulle esportazioni iraniane.
Se infine il commercio mondiale ha continuato a registrare un rallentamento, è stato in parte dovuto all'eventualità che le misure protezionistiche del Presidente Trump venissero attuate. Il cambiamento di contesto a cui assistiamo è potenzialmente importante per l'economia e i mercati, ma comunque non è definitivo. La versatilità intrinseca al metodo Trump potrebbe innescare importanti inversioni di tendenza, che è meglio anticipare prima che sia troppo tardi, o prima che il programma politico possa consentire una presa di posizione più morbida da parte degli Stati Uniti nei confronti delle tematiche ad oggi oggetto di tensione, oppure, e soprattutto, quando i mercati avranno chiaramente dimostrato la loro disapprovazione nei confronti del metodo Trump, qualora lo ritenessero controproducente dal punto di vista economico. "L'economia da favola" (Goldilocks) – in cui crescita debole, inflazione bassa ed eccesso di liquidità creano un contesto indiscriminatamente molto favorevole ai mercati finanziari – è momentaneamente accantonata ovunque nel mondo, senza effetti significativi negli Stati Uniti, nel cui caso è doveroso chiedersi se questa prosperità esclusiva possa durare ancora a lungo.
Stati Uniti
Per il momento la Federal Reserve e il Presidente statunitense stanno facendo seguire alle parole i fatti. La Fed, sotto la guida del nuovo capo Jerome Powell, sta immettendo sui mercati le obbligazioni acquistate tra il 2008 e il 2014 al ritmo di 20 miliardi al mese, e sta aumentando costantemente i tassi di riferimento, attualmente al 2,0%. Il vigore dell'economia statunitense, il cui ciclo apparentemente è stato prolungato dalle prime iniziative di Donald Trump, consente infatti alla Fed di continuare a normalizzare la propria politica monetaria, a differenza delle altre principali aree economiche che non paiono in grado di confermare la performance del 2017.
Nel frattempo, Donald Trump è determinato ad attuare il programma per il quale è stato eletto. Si rivolge all'America estrema, quella che ha maggiormente risentito della crisi anziché approfittare delle opportunità finanziarie offerte dalla politica monetaria non convenzionale. Riduzione delle imposte per famiglie e imprese, incentivi fiscali per il rimpatrio negli Stati Uniti di centinaia di miliardi di dollari di profitti realizzati all'estero dalle grandi aziende statunitensi, e finora depositati presso le filiali bancarie estere, lotta più risoluta all'immigrazione, ricerca di un commercio mondiale "equo" come intende D. Trump (maggiormente favorevole agli Stati Uniti), prima di un probabile avvio di un piano di investimenti nelle infrastrutture e di una profonda revisione del sistema sanitario statunitense. Questi ultimi due punti del programma potranno essere attuati soltanto se le elezioni di metà mandato a novembre dovessero determinare una maggioranza più netta del partito repubblicano alle due camere, rispetto a quella attuale. È l'imminenza di questo importante evento elettorale che induce il Presidente statunitense ad assumere posizioni più estreme del previsto, sia in materia di immigrazione che di difesa delle aziende americane nei confronti dei loro concorrenti a livello mondiale.
Le dinamiche economiche degli Stati Uniti probabilmente non consentiranno di tenere ancora a lungo una posizione così snervante nei confronti dei partner commerciali degli Stati Uniti, né di continuare a normalizzare la politica monetaria al ritmo attuale. Infatti alcuni dei principali indicatori anticipatori della congiuntura statunitense, sicuramente ancora in gran parte positivi, mostrano i primi segni di indebolimento. Pertanto la crescita degli investimenti in beni strumentali, nonostante si mantenga a un livello elevato (9,2%), non registra un'accelerazione malgrado gli incentivi fiscali di cui gode. Analogamente, mentre la crescita annuale dei consumi si attesta ancora al 2,3%, è ora solo all'1,5% annualizzato negli ultimi sei mesi, ovvero a un minimo su cinque anni, nonostante le riduzioni delle imposte e in qualche caso gli aumenti salariali o i bonus straordinari pagati dalle società, che a loro volta hanno beneficiato dei tagli fiscali o approfittato delle opportunità vantaggiose di rimpatriare i profitti realizzati al di fuori degli Stati Uniti. Anche se il morale dei consumatori consente ancora di mantenere il tasso di risparmio a un livello molto basso, pari al 3,2%, riteniamo ragionevole prevedere una sua graduale ripresa.
L'aumento delle quotazioni del petrolio, qualora proseguisse, potrebbe anche decisamente segnare la fine del carattere straordinario della crescita statunitense, erodendo il potere di acquisto delle famiglie. La geopolitica "trumpiana", che mira a far scomparire l'Iran dal fronte dei paesi esportatori di petrolio, ci induce a pensare che l'aumento dei prezzi del petrolio dovrebbe protrarsi, determinando la più classica delle conclusioni del ciclo economico, ovvero combinando un rallentamento dei consumi e degli investimenti, in parte legato al prezzo elevato del petrolio, con un aumento dei tassi indotto dall'inflazione di cui il petrolio è una componente importante.
Come previsto, l'inflazione prosegue quindi la ripresa avviata a metà del 2015. Nel mese di maggio si attesta a 2,8% (un livello massimo su sei anni), se si includono i prezzi volatili dei generi alimentari e dell'energia, e al 2,2% senza questi ultimi. Riteniamo che continuerà a crescere in modo contenuto fino a luglio, prima di tornare nuovamente a diminuire. Tuttavia non si può escludere un evento inaspettato di continuo aumento dell'inflazione o di stabilizzazione a livelli elevati. Il petrolio e la piena occupazione (tasso di disoccupazione al 4% della popolazione) potrebbero finire per avviare un circolo vizioso tra aumento dei salari e prezzi di beni e servizi, cominciando così a erodere in modo significativo i margini delle imprese. In entrambi i casi, diminuzione della crescita in modo autonomo o indotto dalla Fed, il mercato dovrà adattarsi sensibilmente a un tasso di crescita diverso dalle aspettative attuali, prima di poter contare su un nuovo atteggiamento indulgente da parte della Fed.
Europa
Il percorso europeo non va di pari passo con quello statunitense. La crescita ha deluso le aspettative a partire dal primo trimestre 2018, in concomitanza con l'indebolimento del commercio a livello mondiale.
L'aspettativa di crescita sull'intero anno è pari a +2,2% rispetto a 2,4% nel 2017, a fronte del 2,9% previsto negli Stati Uniti dopo il 2,3% dello scorso anno. Il fattore politico ha apparentemente influenzato il contesto. Le ambizioni separatiste della Catalogna, la coalizione dei partiti estremisti in Italia, la dimostrazione del malcontento attraverso l'elezione di partiti estremisti nel centro Europa, e infine l'indebolimento di Angela Merkel rendono fragile la coesione europea e di conseguenza il sentiment economico. Pari quasi al 2%, la crescita della produzione industriale è ai minimi dell'ultimo anno, così come quella delle vendite al dettaglio, pari a 1,5%. In Germania la flessione dell'attività commerciale mondiale è molto evidente: gli ordini di beni durevoli provenienti dai paesi al di fuori dell'Eurozona sono in calo del 3%.
Colpisce il fatto che il rallentamento dell'Europa, come quello del Giappone, avvenga prima di qualsiasi indebolimento degli Stati Uniti, mentre le politiche monetarie in questi paesi sono ancora particolarmente accomodanti. L'indebolimento della crescita è un vero grattacapo per i politici, poiché è la causa di gran parte del malcontento popolare nei confronti dell'integrazione europea. In queste circostanze, l'aspettativa così spesso deludente di un aiuto in materia di bilancio da parte della Germania a sostegno della crescita in Europa non è completamente infondata, tanto più che potrebbe contribuire ad ammortizzare la prevista normalizzazione monetaria della BCE. Quest'ultima infatti a partire da ottobre dovrebbe dimezzare gli acquisti di obbligazioni a 20 miliardi di euro, prima di porre termine a qualsiasi acquisto a gennaio del 2019.
Paesi emergenti e Giappone
Nell'universo emergente le minacce politiche al commercio mondiale amplificano gli effetti della pressione sulla liquidità e dell'apprezzamento del dollaro. Il calo significativo e generalizzato delle valute emergenti, così come quello dei mercati azionari, con poche eccezioni come l'India, riflettono le tensioni sulla liquidità globale, l'aumento della quotazione del dollaro e le minacce al libero scambio. L’Argentina e la Turchia, con il loro ingente debito in dollari, ne sono penalizzati in modo più evidente, ma sono la testimonianza per tutti i mercati a livello mondiale dei potenziali effetti del cambiamento di contesto monetario, se non fosse attuato con prudenza ed equilibrio.
La dimostrazione di forza commerciale tra Cina e Stati Uniti potrebbe essere al centro delle preoccupazioni in vista delle elezioni di metà mandato a novembre negli Stati Uniti, impedendo qualsiasi miglioramento significativo nella percezione del rischio sui mercati emergenti da parte degli operatori, soprattutto se il dollaro dovesse continuare ad apprezzarsi. In Cina, la componente interna della crescita si sta indebolendo: la crescita delle vendite al dettaglio continua a scendere a solo il 6,7%, rispetto al 9,5% di un anno prima. Allo stesso tempo, la crescita del credito torna ai minimi del 2015, ovvero a 12,5%. Le minacce al commercio globale non possono essere prese alla leggera da questo paese, le cui esportazioni verso gli Stati Uniti sono quattro volte superiori a quelle statunitensi verso la Cina.
Tuttavia, non crediamo in una guerra commerciale aperta e alla deriva del libero scambio, bensì all'implementazione di pratiche migliori a lungo termine, in particolare più rispettose della proprietà intellettuale. Gli Stati Uniti hanno buone argomentazioni da far valere.
Strategia di investimento
L'inasprimento monetario, ben avviato negli Stati Uniti e imminente in Europa, in combinazione con l'aumento delle quotazioni del petrolio e le minacce verbali che penalizzano il commercio mondiale, si aggiunge all'apprezzamento del dollaro creando condizioni di liquidità sensibilmente meno favorevoli per i mercati. Gli anelli deboli ne sono stati colpiti talvolta in modo drammatico (Argentina, Italia...).
Il lieve rallentamento che continuiamo a prevedere per gli Stati Uniti dovrebbe contribuire ad alimentare un sentiment negativo nei confronti degli asset rischiosi, fattore di cui abbiamo tenuto conto nella nostra strategia globale, riducendo le esposizioni azionarie di Carmignac Investissement a 86% e di Carmignac Patrimoine a 26%. Tuttavia, non crediamo a uno scenario pessimistico che giustificherebbe sin da ora una riduzione massima dei rischi. Riteniamo infatti che le minacce al commercio mondiale siano molto amplificate dai commentatori, dai mercati stessi, e che dovrebbero svanire entro la fine dell'anno. Riteniamo inoltre che la minaccia di inflazione negli Stati Uniti debba trovare conferma, e che il rallentamento statunitense potrebbe diventare evidente soltanto dopo la pausa estiva. In queste circostanze, i mercati ci offrirebbero condizioni migliori per ridurre il rischio dei portafogli in modo più radicale.
Sui mercati azionari, manteniamo invariata l'esposizione al settore petrolifero statunitense, poiché l'intransigenza di Donald Trump, in particolare nei confronti dell'Iran, lascia presagire il mantenimento dei prezzi del greggio a livelli elevati. Manteniamo in portafoglio prevalentemente titoli tecnologici, che riteniamo siano non solo meno dipendenti dal ciclo economico ma anche in grado di apprezzarsi in un contesto di tassi d'interesse sostenuti dalla normalizzazione monetaria. Continuiamo a privilegiare i titoli azionari di società statunitensi poco esposte al ciclo economico, dato che beneficiano del nuovo regime fiscale che favorisce le operazioni di riacquisto di azioni. A seguito della brusca correzione registrata, i mercati emergenti, e in particolare i titoli azionari cinesi, potrebbero registrare una forte ripresa, una volta placate le tensioni commerciali, poiché sono meno vulnerabili nei confronti del riassorbimento della liquidità globale.
I mercati dei tassi d'interesse hanno registrato andamenti divergenti. I tassi decennali tedeschi allo 0,3%, sono giustificati soltanto dal mantenimento di una politica monetaria estremamente accomodante per un periodo più prolungato del previsto, ma il cui futuro è compromesso dagli effetti collaterali sempre più al centro dei dibattiti. I tassi decennali statunitensi potrebbero stabilizzarsi per qualche tempo al di sotto del 3% a causa del rallentamento economico previsto, ma non prevediamo un crollo significativo in considerazione della normalizzazione monetaria della Fed e della buona tenuta dell'economia statunitense. Le obbligazioni corporate dovrebbero essere trattate con cautela, dato il deterioramento del contesto di liquidità, i cui effetti negativi già tangibili potrebbero aumentare considerevolmente in caso di marcato rallentamento degli Stati Uniti.
Sui mercati valutari, l'andamento della parità euro/dollaro è incerto. Mentre a medio termine l'aumento del doppio disavanzo degli Stati Uniti, fiscale e commerciale, determina inevitabilmente un indebolimento del biglietto verde, a breve termine lo stato di salute sfacciato dell'economia statunitense, la sua politica che danneggia i partner commerciali e la normalizzazione monetaria della Fed sostengono l'apprezzamento del dollaro. Inoltre, i portafogli evidenziano esposizioni abbastanza in linea con quelle degli indici di riferimento, mentre una copertura più specifica è stata aperta su una posizione corta di yuan contro dollaro, al fine di tutelarci contro gli eventuali rischi di escalation nella "guerra" commerciale.
Fonte: Bloomberg, 29/06/2018.
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