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Le combat de la Fed contre l’inflation est loin d’être terminé.
- La Fed a relevé ses taux directeurs de 75 points de base, ses nouvelles prévisions les situant dans une fourchette comprise entre 4,25 et 4,50% d'ici fin 2022. Ses responsables ont réitéré leur détermination à combattre l'inflation
- Globalement, les prix se détendent dans un contexte de ralentissement de la croissance et de baisse des prix des biens, du transport maritime et des matières premières. Toutefois, il sera plus difficile de ralentir la croissance des salaires et les coûts dans le secteur du logement
- Une inflation élevée diminue rarement de manière régulière. Les prochains rapports sur l’inflation réserveront probablement de nouvelles surprises, créant davantage de volatilité sur les marchés financiers dans les mois à venir
- Nous nous attendons à ce que les taux culminent autour de 4,5% et s’y maintiennent pendant la majeure partie de 2023. Si une récession semble inévitable dans ces conditions, des taux supérieurs à 5% provoqueraient une contraction encore plus sévère et des baisses plus marquées pour les actifs risqués. La marge d'erreur est très faible.
Le 21 septembre, la Réserve fédérale (Fed) a relevé comme prévu ses taux directeurs de 75 points de base, maintenant ainsi le rythme agressif du resserrement monétaire pour la troisième réunion consécutive. Plus inquiétant pour les marchés, les nouvelles prévisions montrent que les responsables de la Fed s'attendent désormais à des taux se situant dans une fourchette comprise entre 4,25 et 4,5% d'ici la fin de l'année, avec un pic à 4,5%, tandis que les prévisions de croissance ont été abaissées à 0,2% cette année et à 1,2% en 2023. Le président Jerome Powell a conservé le ton ferme qu'il avait adopté en août, réitérant sans équivoque la nécessité de juguler l'inflation, quel qu'en soit le coût pour la croissance et pour l'emploi. La décision de la banque centrale en matière de taux a été prise à l'unanimité, et M. Powell a indiqué que la Fed entendait toujours se diriger «avec détermination» vers des taux limitant activement la croissance, le niveau actuel de 3-3,25% se trouvant désormais à la limite de ce territoire.
La Fed n'a eu d'autre choix que de conserver son rythme de resserrement monétaire. L'inflation reste élevée et généralisée, et les chiffres de l'indice des prix à la consommation (IPC) du mois d'août ont placé les marchés face à une dure réalité. La principale déception est venue de l'augmentation des coûts du logement, entraînant une hausse de l'inflation globale deux fois plus rapide que prévu en glissement mensuel, même si elle a légèrement reculé à 8,3% en glissement annuel. Avec la chute des ventes de logements et l’augmentation du coût des hypothèques, beaucoup avaient espéré que cette composante de l'IPC se détendrait. Entre-temps, les prix des denrées alimentaires, des soins médicaux, de l’ameublement et des voitures neuves ont également pris l’ascenseur, tout comme l'inflation sous-jacente mesurée par l'indice des prix à la production (IPP) du mois d’août. Les risques d'inflation restent orientés à la hausse, a réaffirmé M. Powell.
Une inflation élevée diminue rarement de façon régulière et prévisible et les données décevantes du mois d'août sont intervenues après des chiffres meilleurs que prévus pour le mois de juillet. Dans les années 1980, le recul de l'IPC à deux chiffres a connu d’importants revirements d'un mois à l'autre. Les prochains rapports mensuels suivront probablement un schéma tout aussi «erratique», induisant de la volatilité sur les marchés.
La tendance à long terme devrait se poursuivre: la pression sur les prix s’atténue, même si l’IPC ne le reflète pas encore. A mesure que la croissance ralentit, les prix des matières premières, les perturbations des chaînes d'approvisionnement et les coûts du transport maritime sont tous en recul. Les détaillants vont réduire leurs prix afin d’écouler leurs stocks. Les concessionnaires indiquent d’ores et déjà que les prix des voitures d'occasion diminuent. La baisse du prix de l'essence – un indicateur particulièrement visible de l’évolution des prix – devrait contribuer à contenir les attentes d'inflation à long terme, tandis que la force du dollar aidera à freiner l'inflation importée. Nous prévoyons un ralentissement supplémentaire de la hausse des prix des biens, des denrées alimentaires et de l'énergie d'ici la fin de l'année (voir graphique), et un IPC moyen s’établissant à 3,4% en glissement annuel en 2023, contre plus du double en 2022.
Il sera toutefois difficile de ramener l'inflation à l'objectif de 2% fixé par la Fed. Les coûts du logement (environ deux tiers du panier de l'inflation) et la croissance des salaires demeurent trop élevés. Les loyers pourraient rester élevés durant des mois: la plupart des baux sont fixés pour un an, et l'indice suit les loyers effectivement payés, et non ceux demandés pour les logements vides qui, eux, peuvent avoir diminué. En attendant, comme l'a fait remarquer le président Powell, c'est peut-être sur le marché du travail que le principal ajustement doit être effectué, alors qu’il fait preuve d’une résilience considérable. Les salaires continuent à augmenter à des niveaux compatibles avec une inflation annuelle de 6 à 7%. Les salariés conservent leur pouvoir de négociation sur un marché du travail tendu, avec des offres d'emploi historiquement élevées de près de deux emplois à repourvoir par chômeur. Il subsiste un risque que la Fed doive continuer à relever ses taux jusqu'à la récession, afin de rétablir l'équilibre entre l'offre et la demande et de maîtriser les loyers et les salaires, même si les premiers mettent juste du temps à s'adapter et les seconds entraîneront d’importantes pertes d'emplois.
Le président de la Fed, Jerome Powell, a réaffirmé sa volonté de poursuivre le combat contre l'inflation «jusqu'à ce que le travail soit fait», faisant écho aux mots de l'ancien président Paul Volcker qui, au début des années 1980, a endigué l'inflation au prix d'un coût économique important. Dans le double mandat de la banque centrale, qui comprend la stabilité des prix et le plein-emploi, le premier l'emporte clairement. Nous prévoyons un relèvement de taux de 75 points de base lors de la réunion de la Fed en novembre, de 50 points de base en décembre, et potentiellement une nouvelle hausse de la même ampleur en janvier. Il est difficile de se projeter au-delà. La Fed s'arrêtera-t-elle lorsque l'inflation baissera de manière convaincante, ou uniquement lorsqu'elle s'approchera de l'objectif de 2%? Le ralentissement de la mondialisation et de l'immigration pourrait rendre la tâche encore plus difficile – les projections de la Fed prévoyant toujours une inflation de base de 2,1% en 2025.
Selon notre scénario de base, la Fed devrait être en mesure de mettre un terme à ses relèvements de taux autour de 4,5%, à condition que l'inflation montre des signes irréfutables de baisse dans les mois à venir. Nous pensons que la banque centrale américaine fera une pause à ce niveau durant la majeure partie de 2023 pour permettre à ses décisions de prendre effet. «Les données historiques mettent fortement en garde contre un assouplissement prématuré de la politique monétaire», a réitéré M. Powell le 21 septembre, alertant sur une baisse prématurée des taux que les marchés semblent anticiper pour le second semestre de l'année prochaine.
Si les taux directeurs culminent vers 4,5%, le taux de chômage devrait atteindre 5% (au-dessus des prévisions de la Fed de 4,4%) et l'économie américaine devrait entrer en récession. Nous tablons sur un taux de croissance de 0,5% pour 2023. Si l'inflation persiste et fait grimper les taux directeurs à 5% ou au-delà, la contraction pourrait être beaucoup plus douloureuse – pour les emplois, les revenus des ménages, les entreprises et les actifs risqués – avec une augmentation marquée des défaillances d'entreprises, une baisse des prix des matières premières et des obligations, ainsi qu’une correction significative des marchés boursiers.
Compte tenu de l'augmentation des risques de hausse des taux et des risques de baisse de la croissance, nous réduisons le niveau de risque dans nos portefeuilles. Nous vendons nos surpondérations de l'immobilier européen et des matières premières au sens large, réduisons nos expositions aux obligations convertibles et relevons notre allocation à la dette chinoise (position couverte en USD).