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Kaum ein Ökonom wird von den Befürwortern freier Märkte höher geschätzt als Eugene Fama.
Der an der University of Chicago lehrende Professor und Wirtschaftsnobelpreisträger des Jahres 2013 ist der Vater der Markteffizienzhypothese. Diese besagt, stark vereinfacht ausgedrückt, dass alle verfügbaren Informationen immer schon in den Preisen enthalten sind.
Fama ist auch einer der einflussreichsten Architekten der modernen Finanztheorie; er hat zusammen mit Kenneth French eine wichtige Erweiterung des Capital Asset Pricing Model definiert.
Ein Grossteil der Arbeiten und der Philosophie Famas bildet heute ein Herzstück in Risikomodellen von Banken.
Kurzum: Eugene Fama, genauso wie «seine» University of Chicago, steht nicht im Verdacht, ein Linker zu sein und marktfeindliche Ansichten zu vertreten, um beispielsweise mit mehr und strengerer Regulierung das Geschehen an den Finanzmärkten einzudämmen.
Umso mehr muss erstaunen, wenn Fama in diesem Interview, das mein Kollege Christoph Gisiger kürzlich mit ihm geführt hat, folgende Aussagen macht:
Das «Too big to fail»-Problem ist nach wie vor ungelöst. Man hätte die Grossbanken damals verstaatlichen und später zurück an den Markt bringen sollen. Das wäre ein klares Signal für Investoren gewesen, dass sie in der nächsten Krise nicht gerettet werden. Ist eine Bank so relevant für das System, dass sie nicht untergehen darf, bürgt der Staat letztlich für ihre Schulden. Das ist nichts anderes als eine Subvention, die grosse Institute gegenüber kleineren bevorteilt. «Too big to fail» ist deshalb eine grosse Perversion des Kapitalismus.
Und:
Dieses Problem können wir nur lösen, wenn wir sicherstellen, dass Banken genug Eigenmittel haben, um grosse Verluste absorbieren zu können. Die Mindestquote des Eigenkapitals von 5 auf 10 Prozent zu erhöhen, reicht dafür nicht. Die Banken wehren sich mit Händen und Füssen gegen strengere Kapitalauflagen und behaupten, dass sie deswegen weniger Kredite vergeben könnten. Das ist aber absoluter Unsinn, denn gemäss dem Modigliani-Miller-Theorem spielt es keine Rolle, ob sie ihre Assets mit Fremd- oder Eigenmitteln finanzieren. Man sollte den Banken daher nicht erlauben, Dividenden auszuschütten, bis ihre Eigenkapitalquote 25 Prozent erreicht.
Eugene Fama, der Verfechter freier, effizienter Märkte, fordert von den systemrelevanten Grossbanken eine Eigenkapitaldecke von 25 Prozent.
Ja, er verlangt sogar, dass die Regierungen den Grossbanken Dividendenzahlungen verbieten, bis sie diese Eigenkapitaldecke erreicht haben.
Der Schlüssel für das Verständnis seiner Forderung liegt in seiner Begründung: Er will die Grossbanken nicht etwa durch mehr Regulierung an die kurze Leine nehmen, sondern er will eine ungesunde Marktverzerrung eliminieren: Dank der impliziten – oder expliziten – Staatsgarantie im Rücken kommen die Grossbanken nämlich in den Genuss künstlich niedriger Kapitalkosten.
Die Forderung nach mehr Eigenkapital für die Grossbanken ist nicht neu. Sie kam im Nachgang der Finanzkrise von 2008 rasch auf und wurde mittlerweile in den Empfehlungen des Basler Ausschusses der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, des Financial Stability Board sowie auch in diversen einzelnen Ländern – auch in der Schweiz – umgesetzt.
Bloss sprechen wir in den neuen, strengeren Eigenmittelanforderungen bestenfalls von 5 bis 6 Prozent hartem Eigenkapital: Das ist zwar doppelt so viel, wie die meisten Grossbanken vor der Krise hatten, ist aber immer noch sehr weit weg von den 25 Prozent, die Fama fordert.
Ein Grund dafür: Die Grossbanken haben intensiv und erfolgreich dagegen lobbyiert. Ihr Argument lautete etwa so (wie es stellvertretend für viele UBS-CEO Sergio Ermotti in diesem Interview äusserte):
- Höhere Eigenkapitalvorschriften zwingen die Banken, ihre Bilanz zu verkürzen und/oder neues Eigenkapital aufzunehmen.
- Weil Eigenkapital teurer sei als Fremdkapital, müsse die Bank ihre höheren Kapitalkosten auf ihre Kunden überwälzen.
- Das bedeutet, dass Kredite teurer werden.
- Und das wiederum bedeutet, dass weniger Kredite vergeben werden und dadurch die Wirtschaft geschwächt wird.
Die Aussage, ein höheres Eigenkapital verteuere die Gesamtkapitalkosten, widerspricht übrigens dem Modigliani-Miller-Theorem, das auch Fama in seiner Argumentation anspricht. Aber lassen wir diesen Punkt mal beiseite.
Wir möchten hier einen anderen Punkt beleuchten, nämlich die Aussage der Banken, sie müssten zur Erreichung höherer Eigenkapitalquoten ihre Bilanz verkürzen und/oder teures neues Eigenkapital aufnehmen.
Stimmt das?
Zumindest in einem Punkt nicht: Sie können ihr Eigenkapital auch stärken, indem sie einen grösseren Teil ihrer Gewinne einbehalten und den Eigenkapitalreserven zuführen. Das ist der Punkt, den auch Fama anspricht, wenn er fordert, die Grossbanken dürften keine Dividenden ausschütten, bevor sie nicht 25 Prozent Eigenkapital erreicht haben.
Genau in diesem Zusammenhang, der Ausschüttung von Dividenden, haben die Grossbanken in den Jahren nach der Finanzkrise nämlich ein äusserst sonderbares Verhalten an den Tag gelegt: Sie haben grosszügig Dividenden an ihre Aktionäre ausgeschüttet.
Und das, obwohl sie unter Druck standen, ihr Eigenkapital zu stärken.
Hyun Song Shin, leitender Ökonom bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Basel, hat in einer Rede an der London Business School Ende April auf diese Tatsache hingewiesen.
Die folgende Grafik von Shin verdeutlicht den Sachverhalt:
Einige Erklärungen dazu:
- Hyun Song Shin hat 56 Grossbanken in entwickelten Ländern in Nordamerika, Europa (inklusive Schweiz) und Asien untersucht.
- In der linken Grafik ist das kumulierte Niveau der Gewinne zu sehen, die diese Banken erwirtschaftet haben (rosa Balken). Kumuliert haben diese 56 Banken seit 2007 also 1266 Milliarden Dollar Gewinn erzielt.
- Die gelben Balken in der linken Grafik zeigen die kumulierten Dividenden, die in diesem Zeitraum von den Banken ausgeschüttet wurden: 696 Milliarden Dollar.
- Das heisst: Von all den Gewinnen, die die Grossbanken seit 2007 erwirtschaftet haben, wurde die Hälfte gleich wieder in Form von Dividenden an die Aktionäre ausgeschüttet.
- Die rechte Grafik zeigt noch die geografische Unterteilung des Sachverhalts in USA, andere Länder (hier sind u. a. Japan, die Schweiz, Singapur und Hongkong vertreten), Eurozone und Grossbritannien. In der Eurozone und Grossbritannien ist das Bild besonders bedenklich: Dort wurde ein grosser Teil der erwirtschafteten Gewinne wieder ausgeschüttet.
Damit aber noch nicht genug. Unternehmen können ihr Eigenkapital nicht bloss in Form von Dividenden ausschütten. Sie können auch eigene Aktien vom Markt zurückkaufen, was den gleichen Effekt hat: Ihre Eigenkapitalbasis wird dadurch geschmälert.
Hier ist dieser Sachverhalt dargestellt, ebenfalls aus der Rede des BIZ-Ökonomen Hyun Song Shin:
Die Balken zeigen die kumulierte Summe, die die 56 untersuchten Grossbanken von 2007 bis 2014 in den Rückkauf eigener Aktien gesteckt haben: mehr als 1000 Milliarden Dollar.
Zusammengefasst lässt sich also sagen, dass die Grossbanken in der entwickelten Welt in der Zeit seit der Finanzkrise mehr als 1700 Milliarden Dollar in Form von Dividenden (696 Milliarden) und Aktienrückkäufen (1032 Milliarden) ausgeschüttet haben.
Die Manager haben bewusst entschieden, dass sie dieses Geld nicht einbehalten, um ihre Eigenkapitalbasis zu stärken. Und gleichzeitig haben sie sich lauthals und erfolgreich dagegen gewehrt, dass ihnen von den Regulatoren deutlich höhere Eigenkapitaldecken vorgeschrieben werden.
Selbstverständlich muss angefügt werden, dass viele Banken während dieser Zeit auch Kapitalerhöhungen durchgeführt und von ihren Aktionären neues Eigenkapital aufgenommen haben (die Credit Suisse zum Beispiel Ende November 2015). Trotzdem bleibt die Tatsache, dass die Banken den grössten Teil ihrer seit 2007 erwirtschafteten Gewinne sofort wieder ausgeschüttet haben.
Es besteht kein Zweifel: Das globale Finanzsystem wäre heute viel robuster und sicherer, wenn die systemrelevanten Grossbanken nicht wissentlich und willentlich ihre kumulierte Eigenkapitaldecke um 1700 Milliarden Dollar geschmälert hätten.
Ein sonderbares Verhalten, nicht wahr?