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Dans un environnement de croissance élevée, les entreprises se lancent dans des opérations de fusions-acquisitions défavorables au crédit.
Les marchés du crédit sont complexes. Dans un environnement de croissance élevée, les entreprises se ré-endettent et se lancent dans des opérations de fusions-acquisitions défavorables au crédit. Toutefois, si la croissance est trop faible, les risques de récession et d'événements idiosyncratiques augmentent. Pour le moment, nous sommes encore dans la zone de confort, il y a cependant des risques.
Une croissance plus modérée en Europe, indiquée par des données économiques plus faibles, ne constitue pas une réelle menace à ce stade. La reprise est généralisée et l'expansion est toujours en milieu de cycle. Cependant, si le taux de croissance actuel des États-Unis se maintient, la Fed pourrait devoir procéder à des hausses de taux plus importantes que celles que le marché intègre actuellement. Le marché du travail extrêmement tendu et l'absence d'inflation sont également des facteurs de risques supplémentaires susceptibles d'entrer en jeu à un stade ultérieur et d'aggraver la situation.
Si l'économie américaine reste assez encourageante, dans d'autres parties du monde, la croissance ralentit à des niveaux plus modérés. Il n'y a pas de raison de s'inquiéter dans l'immédiat, même si le degré de divergence a augmenté. Il néanmoins il faut rester conscient qu'une disparité des taux de croissance pourrait également entraîner une divergence en termes d'orientation de politique monétaire, ayant ainsi un impact sur la liquidité du dollar américain hors des États-Unis.
En effet, le resserrement de la politique monétaire aux États-Unis a aussi un impact sur les marchés émergents, provoquant une appréciation du dollar et faisant logiquement disparaître la liquidité en dollars dans le reste du monde. Cela entraîne de la volatilité – l'Argentine et la Turquie en ont récemment été victimes. Pour ce qui est des marchés développés, cette réévaluation n'a jusqu'à présent pas été généralisée. La question est encore une fois de savoir si cela s'arrêtera là ou si l'on doit s'attendre à plus.
En ce qui concerne les niveaux de valorisations, ils se sont améliorés en raison d'une réévaluation de certains segments du marché. La question principale est de savoir si les récents événements - souvent idiosyncratiques - qui ont provoqué la correction des marchés, vont s'étendre à d'autres catégories de crédit. En ce qui concerne le cycle crédit, les marchés ont atteint un sommet et changent maintenant de cap, l'Investment Grade et certains marchés émergents étant les premiers segments à se replier.
Ceci contraste avec les actions et le High Yield américain qui ont continué à afficher de bonnes performances. Les facteurs techniques restent fragiles et les corrélations entre les actifs risqués et les bilans des banques centrales sont frappantes – une tendance qui provoque un élargissement progressif des spreads de crédit, d'où le lent déclin.
Les coûts de couverture demeurent élevés pour les actifs américains, ce qui a redirigé les flux vers les marchés de crédit européens et nous pousse à privilégier encore l'Europe par rapport aux États-Unis. Les banques restent le secteur qui a connu le plus de désendettement et leurs bilans sont solides. Elles devraient surperformer sur une base ajustée du risque.
Toutefois, tant que nous n'observerons pas davantage de signes montrant que le cycle de relèvement de la Fed ne va pas faire dérailler la croissance et entraîner une pénurie de dollars à l'étranger, nous resterons prudents. Lent déclin ou non, des temps plus volatils et incertains attendent les marchés du crédit.