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Das Verhältnis zwischen Anlegern und Italien war schon immer eher turbulent. Als Italien noch seine eigene Währung hatte, diente die Lira den Märkten in schwierigen Phasen als Anpassungsvariable. Aufgrund der durch ein Investitionsdefizit im Industriesektor bedingten Produktivitätsschwäche musste Italien häufig auf eine Abwertung seiner Währung zurückgreifen, um in Zeiten einer Konjunkturabschwächung wettbewerbsfähig zu bleiben. Anleger sahen sich so einem wiederkehrenden Währungsrisiko ausgesetzt.
Vom Währungsrisiko zum Länderrisiko
Dieses Risiko verschwand im Jahr 2000. Durch die Einführung des Euro fiel die Möglichkeit weg, die Währung als Stellschraube zu nutzen, um eine im Kern ineffiziente Volkswirtschaft nach aussen hin wettbewerbsfähig zu machen. Die wettbewerbsschwächsten Länder sahen sich folglich gezwungen, notwendige Produktivitätssteigerungen ohne Rückgriff auf das Instrument einer Währungsabwertung herbeizuführen. Die mangelnde Wirtschaftsleistung eines Landes spiegelte sich somit nicht länger in der Währung wider, sondern in erster Linie in den Renditen auf Staatsanleihen, die sich nach dem von den Märkten wahrgenommenen Risiko richteten. Für die Anleger wurde somit aus dem Währungsrisiko ein Länderrisiko. Für die Länder des Euroraums hingegen wich das Mittel einer Abwertung der Sanktionierung durch die Anleihemärkte.
Als es 2008 zur Finanzkrise und daraufhin 2011-2012 zur Krise in Europa kam, förderte der wirtschaftliche Zusammenbruch zutage, dass die meisten europäischen Länder zu diesem Zeitpunkt kaum Wettbewerbsanpassungen vorgenommen hatten. Die Kreditspreads zwischen den Staatsanleihen der Peripherieländer, darunter Italien, und Bundesanleihen explodierten regelrecht. Da die Eurozone von Anfang an auf der Idee basierte, dass der Übergang zu einer Einheitswährung Ausdruck eines starken politischen Wunsches und somit unumkehrbar ist, mussten Massnahmen ergriffen werden, um die Zinsentwicklung wieder in die richtigen Bahnen zu lenken. Diese höchst politische Aufgabe wurde der Europäischen Zentralbank übertragen, die ab 2012 alles dafür tat, das Vertrauen der Märkte in die Eurozone wiederherzustellen. Das Länderrisiko verwandelte sich somit unter der ruhigen Hand einer allmächtigen Zentralbank in ein politisches Risiko.
Warum die Aufregung?
Inwiefern also ist die Lage am italienischen Anleihemarkt in der zweiten Jahreshälfte 2018 für die Anleger neu? Angesichts des stabileren Wirtschaftswachstums und der noch immer sehr niedrigen Zinsen könnte sich Italien theoretisch durchaus ein Haushaltsdefizit von 2-2,4% über die kommenden drei Jahre leisten, ohne dass die Staatsschuldenquote ihr derzeitiges Niveau übersteigt. Warum also die Aufregung? Zunächst einmal, weil die Verschuldung Italiens mit 130% des BIP bereits sehr hoch ist, woraus sich eine Unsicherheit ergibt, die behoben werden muss. Die Staatsverschuldung zu stabilisieren genügt nicht. Der wesentliche Punkt ist jedoch, dass die für eine Stabilisierung des Defizits notwendigen Wachstumsszenarien und Prognosen zur Zinsentwicklung nur sehr schwer zu realisieren sein werden. So verlangsamt sich das italienische Wirtschaftswachstum teilweise bereits, und auch die gesamte europäische Konjunktur zeigt Anzeichen einer Abkühlung. Zudem ist die politische Unsicherheit bereits zu einem Selbstläufer geworden: Sie führt zu einer Ausweitung der Kreditspreads, wodurch wiederum die Kosten italienischer Staatsanleihen steigen und das Wachstumspotenzial eingeschränkt wird. Anders als die USA kann es sich Italien nicht erlauben, die Staatsschulden – und sei es auch nur vorübergehend – durch ein schuldenfinanziertes Konjunkturprogramm in die Höhe zu treiben, ohne dass dies die Märkte beunruhigt.
Das grösste Risiko ist jedoch, dass das Haushaltsdefizit vor dem Hintergrund einer Konjunkturverlangsamung über 12 bis 24 Monate außer Kontrolle gerät: Ohne ein erneutes und überzeugendes politisches Einschreiten wird die Sorge der Märkte im Hinblick auf die Schuldentragfähigkeit Italiens den Ruf nach höheren Zinsen lauter werden lassen und somit zu einer zusätzlichen Belastung des Staatshaushalts führen. Dies würde die italienische Wirtschaft in einen Teufelskreis stürzen.
Erneute Auseinandersetzung mit dem Länderrisiko
Neu ist indes, dass der politische Rettungsschirm mittlerweile erste Risse bekommen hat: Zum einen ist der Wunsch nach Einheit und Solidarität unter den Ländern der Eurozone deutlich weniger einhellig als noch vor fünf Jahren. Zum anderen hat die
Europäische Zentralbank als Institution zur Verteidigung des europäischen Gedankens ihre Munition bereits weitgehend verschossen. Somit besteht die Gefahr, dass die Politik wirtschaftlichen Problemen im Ernstfall machtlos gegenübersteht. Anleger sollten sich darauf vorbereiten, sich erneut mit dem Problem des Länderrisikos auseinanderzusetzen. Dieses Mal jedoch ohne Sicherheitsnetz.
*Didier Saint-Georges, Mitglied des Investment Committee bei Carmignac Risk Managers