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Seit letztem November hat die Europäische Zentralbank unter ihrem neuen Präsidenten Mario Draghi die Leitzinsen gesenkt und dem Bankensystem der Euro-Zone zwei Liquiditätsspritzen im Umfang von über einer Billion Euro verabreicht.
Dies hat zu einer zeitweisen Verringerung des finanziellen Drucks geführt, dem die gefährdeten Länder an der Peripherie der Euro-Zone (Griechenland, Spanien, Portugal, Italien und Irland) ausgesetzt sind, das Risiko eines massenhaften Liquiditätsabzugs aus dem Bankensystem der Euro-Zone drastisch verringert und die Finanzierungskosten für Italien und Spanien gegenüber dem nicht aufrechtzuerhaltenden Niveau vom letzten Herbst gesenkt.
Zugleich wurde ein technischer Zahlungsausfall Griechenlands vermieden. Das Land setzte eine erfolgreiche, wenn auch erzwungene Restrukturierung seiner öffentlichen Schulden um. Ein neuer Fiskalpakt – und neue Regierungen in Griechenland, Italien und Spanien – stärkte die Hoffnung auf ein glaubwürdiges Bekenntnis zu Sparmassnahmen und Strukturreformen. Die Entscheidung, den neuen Rettungsfonds der Euro-Zone (ESM) mit dem alten (der Europäischen Finanzstabilitätsfazilität) zu verbinden, erhöhte die Grösse der Brandmauer der Euro-Zone beträchtlich.
Doch der darauf folgende Honeymoon mit den Märkten erwies sich als kurzlebig. Die Zinsaufschläge für Italien und Spanien steigen wieder, während die Kreditkosten für Portugal und Griechenland die ganze Zeit hoch blieben. Die Rezession am Rand der Euro-Zone vertieft sich und bewegt sich auf den Kern – Deutschland und Frankreich – zu. Tatsächlich wird sich die Rezession im Laufe dieses Jahres aus einer ganzen Reihe von Gründen verschärfen.
Die Erholung an den Märkten war kurz und trügerisch
Erstens beschleunigt eine zeitnahe Sparpolitik – so nötig sie auch sein mag – die Kontraktion, da Steuererhöhungen und Senkungen bei den Staatsausgaben und Transferleistungen das verfügbare Einkommen und die Gesamtnachfrage mindern. Zudem wird die Verschärfung der Rezession und der daraus folgenden noch grösseren Haushaltsdefizite eine weitere Runde an Sparmassnahmen erforderlich machen. Jetzt wird dank Fiskalpakt selbst der Kern der Euro-Zone zu frühzeitigen rezessionären Sparmassnahmen gezwungen.
Mehr noch: Während das hyperkonkurrenzfähige Deutschland einem Euro-Kurs von 1.30 Dollar oder sogar noch mehr standhalten kann, müsste der Wechselkurs für die Randstaaten der Euro-Zone, wo die Arbeitskosten während des vergangenen Jahrzehnts um 30 bis 40 Prozent gestiegen sind, auf Dollar-Parität fallen, um ihre Wettbewerbsfähigkeit und ihr aussenwirtschaftliches Gleichgewicht wiederherzustellen.
Und schliesslich ist angesichts eines schmerzhaften, auf die private und öffentliche Binnennachfrage drückenden Schuldenabbaus durch Rückführung der Ausgaben und mehr Sparen eine Verbesserung der Handelsbilanz die einzige Hoffnung auf Wiederherstellung des Wachstums, und diese erfordert einen schwächeren Euro.
Zugleich verschärft sich die Kreditverknappung an der Peripherie der Euro-Zone. Dank den langfristigen billigen Krediten, die sie von der EZB erhielten, haben die Banken dort jetzt kein Liquiditätsproblem mehr, dafür aber einen enormen Kapitalengpass. Um die vorgeschriebene Eigenkapitalquote von 9 Prozent zu erfüllen – was schwierig ist –, werden sie Vermögen veräussern und die Kreditvergabe beschränken – nicht gerade ein ideales Szenario für eine Konjunkturerholung.
Es gibt Anzeichen für Spar- und Reformmüdigkeit in der EU
Was die Lage noch verschlimmert, ist, dass die Euro-Zone noch stärker auf Ölimporte angewiesen ist als die USA. Und die Ölpreise steigen, während sich das politische Umfeld verschlechtert. In Frankreich wird möglicherweise ein Präsident gewählt, der den Fiskalpakt ablehnt und dessen politische Strategien die Rentenmärkte in Angst versetzen könnten.
Bei den Wahlen in Griechenland – wo sich die Rezession inzwischen in eine Depression verwandelt – könnten jene Parteien, die sich für eine sofortige Zahlungseinstellung und den Ausstieg aus der Euro-Zone aussprechen, zwischen 40 und 50 Prozent der Stimmen erhalten. Die irischen Wähler werden sich in einem Referendum möglicherweise gegen den Fiskalpakt aussprechen. Es gibt Anzeichen für Spar- und Reformmüdigkeit in Spanien und in Italien, wo Demonstrationen, Streiks und die öffentliche Ablehnung der schmerzhaften Sparpolitik zunehmen.
Selbst Strukturreformen, welche letztlich das Produktivitätswachstum erhöhen, können kurzfristig rezessionäre Auswirkungen haben. Wenn man die Flexibilität des Arbeitsmarktes erhöht, indem man Entlassungen billiger macht, so führt dies – kurzfristig – zu mehr Arbeitslosen im öffentlichen und privaten Sektor, was den Rückgang der Einkommen und der Nachfrage verschärft.
Schliesslich hat die EZB nach einem guten Start jetzt die zusätzlichen geldpolitischen Impulse, die die Euro-Zone braucht, ausgesetzt. Tatsächlich beginnen die Vertreter der EZB nun, sich lautstark über den Anstieg der Inflation aufgrund eines Ölschocks Sorgen zu machen.
Die Euro-Zone hat eine Spar-, aber keine Wachstumsstrategie
Das Problem ist, dass die Euro-Zone eine Sparstrategie, aber keine Wachstumsstrategie hat. Ohne diese hat sie nur eine Rezessionsstrategie, die Sparmassnahmen und Reformen kontraproduktiv macht, denn wenn die Produktion weiter abnimmt, werden sich Defizit- und Schuldenquoten weiter auf ein nicht aufrechtzuerhaltendes Niveau erhöhen. Zudem wird die soziale und politische Gegenreaktion irgendwann erdrückend werden.
Dies sind die Gründe, warum die Zinsaufschläge für den Rand der Euro-Zone derzeit wieder steigen. Die Randstaaten leiden unter schweren bestehenden und sich abzeichnenden Ungleichgewichten. Zu den bestehenden Ungleichgewichten gehören grosse und als Anteil vom BIP weiter steigende öffentliche und private Schulden.
Zu den sich abzeichnenden Ungleichgewichten gehören eine Vertiefung der Rezession, ein massiver Verlust an externer Wettbewerbsfähigkeit und grosse Zahlungsbilanzdefizite, die die Märkte nicht länger zu finanzieren bereit sind.
Ohne eine erhebliche Lockerung der Geldpolitik und einen weniger zeitnahen Sparansatz wird der Euro nicht schwächer, die Wettbewerbsfähigkeit nach aussen nicht wiederhergestellt, und die Rezession wird sich vertiefen.
Und ohne neuerliches Wachstum – und zwar nicht in ein paar Jahren, sondern 2012 – werden die bestehenden und sich abzeichnenden Ungleichgewichte weiter an Beherrschbarkeit verlieren. Weitere Euro-Länder werden zur Restrukturierung ihrer Schulden gezwungen sein, und irgendwann werden einige sich entschliessen, die Währungsunion zu verlassen.
Nouriel Roubini ist Professor für Ökonomie an der Stern School of Business der New York University und Gründer von Roubini Global Economics.© Project Syndicate, 2012