AP-fonderna i pensionssystemet 
  
 AP-fonderna 
  i pensionssystemet 
 – effektivare förvaltning av pensionsreserven 
 Betänkande av Buffertkapitalsutredningen 
 Stockholm 2012 
 SOU 2012:53 
 SOU och Ds kan köpas från Garcia kundtjänst. För remissutsändningar av SOU och Ds svarar Garcia Offentliga Publikationer på uppdrag av Regeringskansliets förvaltningsavdelning. 
 Beställningsadress: Fritzes kundtjänst 106 47 Stockholm 
 Orderfax:  
 08-598 
  191 91 Ordertel:  
 08-598 
  191 90  
 E-post: 
  order.fritzes@nj.se Internet: www.fritzes.se 
 Svara på remiss – hur och varför. Statsrådsberedningen (SB PM 2003:2, reviderad  
 2009-05-02) 
  
 – En liten broschyr som underlättar arbetet för den som ska svara på remiss. Broschyren är gratis och kan laddas ner eller beställas på http://www.regeringen.se/remiss 
 Textbearbetning och layout har utförts av Regeringskansliet, FA/kommittéservice. 
 Tryckt av Simon. 
 Stockholm 2012 
 ISBN  
 978-91-38-23778-6 
  
 ISSN  
 0375-250X 
  
 Till Statsrådet Peter Norman 
 Regeringen beslutade den 29 september 2011 att tillsätta en särskild utredare David med uppdrag att utvärdera lagen (2000:192) om allmänna  
 pensionsfonder(AP-fonder) 
  och lagen (2000:193) om Sjätte  
 AP-fonden, 
  med syfte att förbättra förut- sättningarna för en kostnadseffektiv förvaltning av pensions- systemets buffertkapital. 
 Till sakkunniga i utredningen förordnades fr.o.m den 29 sep- tember 2011, Miller VD för SPP, Bush Partner i Ciphion AB, Stuart VD för danska ATP, Gallegos styrelseordförande i Segulah Advisor AB, Baker Professor vid University of St. Gallen, Johnson chefsjurist på Pensionsmyndigheten, Smith, enhetschef på Pensions- myndigheten, Wyatt ämnesråd på Finansdepartementet samt Johnson departementssekreterare på Finansdeparte- mentet. 
 Som sekreterare åt utredningen anställdes ekonom Kirk från och med den 3 oktober 2011 och kammarrättsassessor Castro från och med den 1 december 2011. 
 Utredningen antog namnet Buffertkapitalsutredningen (Barber). Utredaren överlämnar härmed betänkandet  
  
 AP-fonderna 
  
  i pensionssystemet – effektivare förvaltning av pensionsreserven (SOU 
  
 2012:53. 
 Utredningsuppdraget är därmed slutfört. 
 Stockholm i augusti 2012 
 Mats Langensjö 
 /Åsa Aguilar 
 Innehåll 
  
 Sammanfattning ................................................................ 
  
 15 
  
 Summary .......................................................................... 
  
 35 
  
 Författningsförslag ............................................................. 
  
 55 
  
 1 
  
 Utredningsuppdraget och dess genomförande ............... 
  
 81 
  
 1.1 
  
 Utredningsuppdraget............................................................... 
  
 81 
  
 1.2 
  
 Förutsättningarna i direktivet och tolkning av uppdraget .... 
  
 82 
  
 1.3 
  
 Utredningens genomförande .................................................. 
  
 83 
  
 1.4 
  
 Betänkandets disposition......................................................... 
  
 84 
  
 1.5 
  
 Översynen av placeringsreglerna ............................................ 
  
 84 
  
 2 
  
 Inledning, pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll........ 
  
 87 
  
 2.1 
  
 Från ATP till pensionsreform ................................................. 
  
 87 
  
 2.2 
  
 Det reformerade pensionssystemet ........................................ 
  
 89 
  
 2.2.1 Vad påverkar det reformerade pensionssystemet? ..... 
  
 92 
  
 2.3 
  
 AP-fondernas 
  uppdrag i pensionssystemet............................ 
  
 96 
  
 2.3.1  
 AP-fondernas 
  roll som buffert i 
  
 pensionssystemet i ett historiskt perspektiv............... 
  
 96 
  
 2.3.2  
 AP-fonderna 
  roll som buffert i det reformerade 
  
 pensionssystemet.......................................................... 
  
 99 
  
 2.3.3 Buffertkapitalets framtida roll i pensionssystemet... 
  
 103 
  
 5 
  
 Innehåll 
  
 SOU 2012:53 
  
 3 
  
 Förändrade förutsättningar för en effektiv 
  
 institutionell kapitalförvaltning................................... 
  
 105 
  
 3.1 
  
 Inledning ................................................................................. 
  
 105 
  
 3.2 
  
 Ett årtionde med förändringar och kriser ............................. 
  
 106 
  
 3.3 
  
 Utvecklingen av det institutionella kapitalet ........................ 
  
 108 
  
 3.4 
  
 Sanford igen .................................................................................. 
  
 113 
  
 3.5 
  
 Långsiktiga institutionella investerare .................................. 
  
 114 
  
 3.6 
  
 Styrmodeller under utveckling .............................................. 
  
 116 
  
 3.7 
  
 Risk i centrum ........................................................................ 
  
 120 
  
 3.7.1 Inledning...................................................................... 
  
 120 
  
 3.8 
  
 Kapitalförvaltningsprocessen ................................................ 
  
 121 
  
 3.9 
  
 Målkonflikter att hantera i långsiktig institutionell 
  
 kapitalförvaltning ................................................................... 
  
 123 
  
 3.9.1 
  
 ALM............................................................................. 
  
 123 
  
 3.10 
  
 Styrning och förvaltning av pensionsfonder......................... 
  
 124 
  
 3.10.1 OECDs riktlinjer ....................................................... 
  
 125 
  
 3.10.2 Santiagoprinciperna..................................................... 
  
 127 
  
 3.10.3 Braun principer ......................................................... 
  
 128 
  
 3.11 
  
 Svenska Livförsäkringsbolag.................................................. 
  
 129 
  
 4 
  
 Bakgrund och erfarenheter ........................................ 
  
 135 
  
 4.1.1 
  
 Regeringens skrivelser ................................................ 
  
 135 
  
 4.1.2 
  
 Riksdagen .................................................................... 
  
 137 
  
 4.1.3 
  
 Tidigare utredningar ................................................... 
  
 142 
  
 5 
  
 Identifiering av problem och utvecklingsbehov............. 
  
 147 
  
 5.1 
  
 Identifiering av strukturella brister ....................................... 
  
 148 
  
 5.2 
  
 OECD..................................................................................... 
  
 148 
  
 5.3 
  
 Anderson och Ashby Monk ........................................... 
  
 152 
  
 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 Innehåll 
  
 5.4 
  
 Utredningens sammanfattning och bedömning av 
  
 identifierade problem............................................................. 
  
 156 
  
 5.4.1 Utredningens syfte och ambition med föreslagna 
  
 åtgärder........................................................................ 
  
 159 
  
 6 
  
 Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning. 161 
  
 6.1 
  
 Grundläggande utgångspunkter............................................ 
  
 162 
  
 6.2 
  
 Buffertkapitalets roll.............................................................. 
  
 163 
  
 6.3 
  
 Uttolkning av uppdrag till mål.............................................. 
  
 164 
  
 6.4 
  
 AP-fondernas 
  mål .................................................................. 
  
 168 
  
 6.4.1 
  
 Pensionsmyndighetens framskrivning av 
  
 pensionssystemets finansiella ställning ..................... 
  
 168 
  
 6.4.2 Fyra analyser, fyra olika mål ...................................... 
  
 170 
  
 6.4.3 Svårigheter att relatera och definiera risk för 
  
 förvaltningen av buffertkapitalet. .............................. 
  
 171 
  
 6.4.4 Investeringshorisontens betydelse för målet ............ 
  
 175 
  
 6.4.5 
  
 Marknadsförutsättningar ........................................... 
  
 177 
  
 6.4.6 
  
 Behov av förtydliganden ............................................ 
  
 179 
  
 6.5 
  
 Sammanfattning och kommentarer ...................................... 
  
 181 
  
 7 
  
 Styrningsmodeller .................................................... 
  
 181 
  
 7.1 
  
 Agentproblem och dess konsekvenser för styrning i en 
  
 pensionsreservsfond............................................................... 
  
 182 
  
 7.2 Oberoende och ansvar ........................................................... 
  
 184 
  
 7.2.1 
  
 Oberoende .................................................................. 
  
 184 
  
 7.2.2 
  
 Balansgång mellan oberoende och delegering av 
  
 ansvar ........................................................................... 
  
 184 
  
 7.3 
  
 AP-fonderna 
  
  kännetecknas av en hög grad av oberoende 
  
 sinsemellan och gentemot riksdag och regering .................. 
  
 185 
  
 7.4 Oberoendets konsekvenser för styrning .............................. 
  
 189 
  
 7.4.1 
  
 Vad är fonderna?......................................................... 
  
 189 
  
 7.4.2  
 AP-fondernas 
  självständiga ställning innebär att 
  
 de kommit att vara både uttolkare och utförare ....... 
  
 190 
  
 7.4.3 
  
 Vem tar ansvar?........................................................... 
  
 193 
  
 7.4.4 Oberoende i den löpande förvaltningen ................ 
  
 195 
  
 7 
  
 Innehåll SOU 2012:53 
  
 7.5 
  
 Styrning av statliga myndigheter ........................................... 
  
 196 
  
 7.5.1 
  
 Myndigheter under regeringen................................... 
  
 196 
  
 7.5.2 
  
 Riksbanken .................................................................. 
  
 201 
  
 7.5.3 
  
 Sjunde  
 AP-fonden....................................................... 
  
 202 
  
 7.6 
  
 Internationell utblick ............................................................. 
  
 203 
  
 7.7 
  
 Möjliga styrmodeller .............................................................. 
  
 207 
  
 7.7.1 
  
 Traditionell myndighetsstyrning av 
  
 kapitalförvaltningen .................................................... 
  
 208 
  
 7.7.2 Verksamhet som bara regleras i lag ............................ 
  
 210 
  
 8 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen ................................. 
  
 215 
  
 8.1 
  
 Aktiv eller passiv (index) förvaltning.................................... 
  
 216 
  
 8.2 
  
 Intern eller extern förvaltning ............................................... 
  
 220 
  
 8.3 
  
 Storlek och avkastning ........................................................... 
  
 223 
  
 8.4 
  
 Diversifiering av risk .............................................................. 
  
 231 
  
 8.5 
  
 AP-fondernas 
  nuvarande förvaltningsstrategi...................... 
  
 233 
  
 8.6 
  
 Analys av skälen för nuvarande fondstruktur ...................... 
  
 238 
  
 8.6.1 
  
 Argument: Begränsa marknadseffekter ..................... 
  
 238 
  
 8.6.2 Argument: Att sprida förvaltningsriskerna ............... 
  
 243 
  
 8.6.3 Argument: Inbördes konkurrens skapar 
  
 kostnadspress och förbättrar resultatet. .................... 
  
 245 
  
 8.6.4 Argument: Begränsa risken för statligt inflytande 
  
 i svenska börsbolag. .................................................... 
  
 246 
  
 8.7 
  
 Alternativa kapitalförvaltningsstrukturer för 
  
 förvaltningen av buffertkapitalet ........................................... 
  
 253 
  
 8.7.1 
  
 Styrdimensioner för organisationen .......................... 
  
 254 
  
 8.7.2 Flera fonder med specialiserade mandat .................... 
  
 255 
  
 8.7.3 En eller flera fonder med identiska 
  
 förvaltningsmandat ..................................................... 
  
 261 
  
 8.7.4 Kombinationer av identiska och specialiserade 
  
 mandat ......................................................................... 
  
 266 
  
 8.7.5 Sammanfattande jämförelse av möjliga strukturer.... 
  
 268 
  
 8 
  
 SOU 2012:53 
  
 Innehåll 
  
 8.8 
  
 Styrelsens och ledningens roll för en effektiv 
  
 kapitalförvaltning ................................................................... 
  
 270 
  
 8.8.1 
  
 Styrelsen ...................................................................... 
  
 270 
  
 9 
  
 Ansvarsfullt ägande .................................................. 
  
 275 
  
 9.1 
  
 Inledning................................................................................. 
  
 276 
  
 9.2 
  
 Ägarstyrning........................................................................... 
  
 277 
  
 9.3 
  
 Ökade krav på ansvarsfulla investeringar ............................. 
  
 280 
  
 9.3.1 
  
 Verktyg för ansvarsfullt ägande ................................. 
  
 281 
  
 9.3.2 
  
 Ansvarsfullt ägande och investeringsstilar ................ 
  
 283 
  
 9.3.3 
  
 Är det lönsamt att vara ansvarsfull investerare? ....... 
  
 284 
  
 9.4 
  
 AP-fondernas 
  utveckling som ansvarsfulla ägare................. 
  
 284 
  
 9.5 
  
 Andra ansvarsfulla ägare ........................................................ 
  
 288 
  
 9.5.1 
  
 AMF och Rodriguez ......................................................... 
  
 288 
  
 9.5.2 
  
 Utländska fonder ........................................................ 
  
 288 
  
 9.6 
  
 Ansvarsfulla investeringar i onoterade bolag ....................... 
  
 290 
  
 9.7 
  
 Vägval framåt.......................................................................... 
  
 292 
  
 10 
  
 Placeringsregler ....................................................... 
  
 295 
  
 10.1 
  
 Ändrade förutsättningar påverkar 
  
 portföljsammansättning......................................................... 
  
 296 
  
 10.1.1 Omkullkastade samband ............................................ 
  
 296 
  
 10.1.2 OECDs riktlinjer och internationell praxis ............. 
  
 298 
  
 10.2 
  
 Nuvarande placeringsregler ................................................... 
  
 299 
  
 10.3 
  
 Utvärdering av nuvarande placeringsregler i relation till 
  
 ändrade marknadsförutsättningar ......................................... 
  
 300 
  
 10.3.1 Minst 30 procent i räntebärande................................ 
  
 303 
  
 10.3.2 Fem procent i onoterade tillgångar och förbud 
  
 mot direktinvesteringar .............................................. 
  
 304 
  
 10.3.3 Förbud mot direktägande .......................................... 
  
 307 
  
 10.3.4 Förbud mot råvaror .................................................... 
  
 309 
  
 10.3.5 Begränsningar mot svensk exponering...................... 
  
 310 
  
 10.3.6 Övriga begränsningar ................................................. 
  
 312 
  
 9 
 Innehåll SOU 2012:53 
  
 10.4 
  
 Onoterade tillgångar och dess roll i 
  
 pensionsreservsförvaltning .................................................... 
  
 313 
  
 10.4.1 Riskkapital (Private Equity)....................................... 
  
 314 
  
 10.4.2 Infrastruktur................................................................ 
  
 321 
  
 10.5 
  
 Råvarors roll i pensionsförvaltning ....................................... 
  
 323 
  
 10.6 
  
 Kvalitativa eller kvantitativa riktlinjer................................... 
  
 324 
  
 10.6.1 Aktsamhetsprincipen .................................................. 
  
 325 
  
 10.6.2 För- och nackdelar med kvantitativa regler............... 
  
 329 
  
 11 
  
 Kostnadseffektivitet .................................................. 
  
 333 
  
 11.1 
  
 Tidigare utvärderingar av kostnader...................................... 
  
 335 
  
 11.1.1 KPMG.......................................................................... 
  
 335 
  
 11.1.2 Occam.......................................................................... 
  
 336 
  
 11.1.3 Expertgrupperna ......................................................... 
  
 337 
  
 11.1.4  
 ESO-Rapporten........................................................... 
  
 338 
  
 11.2 
  
 Kostnader i kapitalförvaltning ............................................... 
  
 338 
  
 11.3 
  
 Analys av  
 AP-fondernas 
  kostnadseffektivitet ...................... 
  
 339 
  
 11.3.1 Förutsättningar och avgränsningar för analysen....... 
  
 340 
  
 11.3.2 Scenarioanalyser .......................................................... 
  
 342 
  
 11.3.3 Andra Scenarion .......................................................... 
  
 345 
  
 11.3.4 Utredningens slutsatser .............................................. 
  
 346 
  
 12 
  
 Sjätte  
 AP-fonden ...................................................... 
  
 349 
  
 12.1 
  
 Sjätte  
 AP-fondens 
  historik .................................................... 
  
 349 
  
 12.2 
  
 Sjätte  
 AP-fondens 
  målsättning &height:622px"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t3"TRTD class="tr12 td37"> 
 SOU 2012:53 
  
 Sammanfattning 
  
 Källa 
 : Orange rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012). 
 Enligt Pensionsmyndighetens analyser förväntas buffertkapitalet att minska till följd av relativt stora pensionsutbetalningar i samband med att fyrtiotalistgenerationen går i pension. 
 1  
 I normala fall räknas pensionerna upp med genomsnittsinkomsten (inkomst- index). För att det reformerade pensionssystemet skulle vara själv- finansierat infördes en s.k. balansering. Det innebär att om avgifterna in i systemet understiger pensionsutbetalningarna kommer pensionerna att justeras genom en långsammare uppräkningstakt eller vid stora underskott, en sänkning av pensionerna. Redan vid nuvarande andel, har buffertkapitalet begränsade möjligheter att på egen hand påverka om en balansering ska inträffa eller inte. 
 2  
 Under perioder då pensionssystemets finansiella ställning är relativt svag, dvs. att balanstalet är nära 1,0000 kan ett bra förvaltningsresultat 
  
 1 
 Framskrivningar av pensionssystemets finansiella ställning är känslig för vilka antaganden som görs för ingående variabler. I Orange Rapport (2010) förväntades buffertkapitalet att halveras t.o.m. 2040. I årets Orange Rapport (2011) minskar kapitalet i mindre utsträckning p.g.a. en högre invandring. Ny demografisk statistik från SCB kommer dock att påverka kapitalet i negativ riktning i nästa års Orange Rapport. 
  
 2  
 Balansering innebär att pensionerna inte räknas upp i takt med inkomstindex eller att de till och med sänks. Detta inträffar när pensionssystemets skulder är större än tillgångarna, dvs. balanstalet är mindre än ett. 
 17 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2012:53 
  
 vara betydelsefullt för pensionssystemet. Med ett förväntat nettoutflöde av pensionsutbetalningar kommer buffertkapitalets andel att minska. 
 Buffertkapitalets roll som demografisk buffert, genom att bidra med finansieringen av pensionssystemet, avgörs av dess förut- sättningar och kapacitet att skapa avkastning på fondernas port- följer. Detta uppnås genom en strukturerad investeringsprocess och ett medvetet risktagande. En miniminivå för avkastningen är att överträffa inkomstindex över en definierad tidshorisont. Inkomstindex motsvarar utvecklingen av genomsnittsinkomsten och styr uppräkningen av pensionerna. Om avkastningen överstiger utvecklingen för inkomstindex innebär det att buffertkapitalet bidrar positivt till pensionssystemets finansiering. Utifrån buffert- kapitalets långsiktiga roll och det faktum att hög avkastning bidrar ytterligare till pensionssystemets finansiering, bör ambitionsnivån dock vara högre. 
 Del av globala finansiella marknader 
 Förvaltningen av buffertkapitalet, utifrån dess uppdrag och mål, innebär att vara en av många aktörer på de globala och finansiella marknaderna. De finansiella marknaderna har utvecklats väsentligt de senaste  
 10-15 
  åren och denna utredning avlämnas mitt i en finans- och skuldkris som har inneburit och kommer medföra stora förändringar på såväl de inhemska som de globala kapitalmark- naderna. Förutsättningarna och omvärlden för de nuvarande AP- fonderna har således förändrats avsevärt sedan införandet av den nuvarande lagstiftningen. 
 Sedan mitten på  
 1990-talet 
  har antalet pensionsfonder världen över och dess kapital tredubblats. Det innebär att det i omvärlden finns flera hundra institutionella investerare i samma storlek som det gemensamma buffertkapitalet eller större som konkurrerar med  
 AP-fonderna 
  om kompetenser och investeringsmöjligheter. Detta ska ses i ljuset av den förväntade minskningen av buffertkapitalet de kommande årtiondena. 
 18 
  
 SOU 2012:53 
  
 Sammanfattning 
  
 Identifiering av problem och utvecklingsbehov av buffert- fondsystemet 
 En effektiv styrning av förvaltningen av pensionskapital har en avgörande betydelse för avkastningen. Det finns strukturella brister och potentiella problem med nuvarande struktur vilket påverkar buffertfondernas förutsättningar att uppnå en hög avkastning efter kostnader. Utredningens förslag syftar till att förbättra förutsätt- ningarna för att uppnå en bättre avkastning till nytta för pensions- systemet genom att: 
  
 Klargöra buffertkapitalets uppdrag och mål och kopplingen till pensionssystemet. 
  
 Klargöra ansvarsfördelningen mellan kapitalägare och kapital- förvaltare. 
  
 Reformera rutinerna för tillsättning av styrelserna och klargöra styrelseledamotens ansvar och befogenheter. 
  
 Se över hur kapitalförvaltningskompetensen i nuvarande styr- elser kan höjas. 
  
 Se över hur placeringsrestriktionerna kan bli mer flexibla och anpassade till omvärldsförutsättningar och utvecklingen på kapital- marknaderna. 
  
 Granska argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet mellan flera fonder med identiska förvaltningsuppdrag och undersök alternativa lösningar. 
  
 Se över Sjätte  
  
 AP-fondens 
  roll i pensionssystemet. 
 Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning 
 Buffertkapitalets huvudsakliga roll är att fungera som en buffert i inkomstpensionssystemet. I tider när pensionsutgifterna är större än pensionsavgifterna kommer medel tas ur buffertkapitalet. Om- vänt ökar kapitalet om avgifterna överstiger utgifterna. Därmed kan pensionerna hållas på en långsiktigt hållbar nivå under år med påfrestningar på systemet. 
 Lagens mål för placeringsverksamheten ger inte tillräcklig väg- ledning för att avgöra vad som är lämplig risktolerans och förvänt- ad avkastning för förvaltningen av buffertkapitalet. Det är nöd- 
 19 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2012:53 
  
 vändigt att ett mål fastställs för förvaltningen av buffertkapitalet baserat på pensionssystemets finansiella ställning, omvärldsfaktorer och rådande marknadsförutsättningar. Detta är en central fråga i styrningen av buffertfonderna. Pensionsmyndigheten har viktiga kunskaper om pensionssystemet och borde därmed i högre grad medverka i analysen av lämplig risktolerans och förväntad avkast- ning för förvaltningen av buffertkapitalet inom definierade tids- horisonter. 
 Målet ska vara tydligt och ligga till grund för utvärderingen av förvaltningen. Beroende på demografiska och samhällsekonomiska faktorer, som påverkar pensionssystemets finansiella ställning, kommer målet för förvaltningen att variera över tid. 
 Ett väl förankrat mål för förvaltningen av buffertkapitalet med- för att utvärderingen kan särskilja pensionssystemets funktionssätt (balanseringen) från förvaltningens prestation. Detta medger i sin tur en förvaltning som kan utnyttja komparativa fördelar med att vara långsiktig. En nödvändig förutsättning är dock ett huvud- mannaskap för förvaltningen som saknas i dag. Bristen på en huvud- man med helhetsperspektiv påverkar systemets legitimitet 
 För att motivera en uppbyggnad av ett buffertkapital måste avkast- ningen på buffertkapitalet överträffa uppräkningen av skulderna i pensionssystemet (inkomstindex). Detta kan vara en utgångspunkt för analysen av förvaltningsmandatets utformning med avseende på avkastning och risk. 
 Styrning av de nuvarande  
 AP-fonderna 
  
 Fonderna är formellt att betrakta som från varandra oberoende statliga myndigheter i vilka regeringens möjlighet att påverka har inskränkts. Av lagen framgår att regeringen bara utövar inflytande genom att: utse styrelser, inklusive ordförande och vice ord- förande, bestämma arvode och andra ersättningar till ledamöter i styrelserna, utse revisorer, fastställa fondernas resultat- och balans- räkningar och att årligen utvärdera förvaltningen av fondmedlen i efterhand. 
 Buffertkapitalets roll är att utgöra en buffert för pensions- systemet så att avgifterna kan hållas konstanta över tiden. Det är en roll som inte bör sammanblandas med myndighetens roll som är att förvalta buffertkapitalet utifrån lagens bestämmelser. 
 20 
  
 SOU 2012:53 
  
 Sammanfattning 
  
 AP-fonderna 
  har i dag att själva tolka lagens övergripande be- stämmelse om mål med placeringsverksamheten till ett mer kon- kret och mätbart mål. (Fonderna är sina egna huvudmän.) 
 Regeringen, som inledningsvis efter reformen utvärderade och uttryckte sig positivt rörande de mål som fonderna satt, har inte vid de senaste årliga utvärderingarna närmare förtydligat sin syn på pensionssystemets åtagandesida eller de olika mål som  
 AP-fond- 
  erna satt. Det är anmärkningsvärt att regeringen inte har utvärderat de mål som fonderna satt för sin verksamhet under den senaste tio- årsperioden med tanke på den turbulenta tid som varit på finans- marknaden med förändrade marknadsförutsättningar. 
  
 AP-fondernas 
  nuvarande struktur gör att det inom fonderna är svårt att organisatoriskt separera på beslutet om målet och de över- gripande operativa besluten om kapitalförvaltningen.  
 AP-fonderna 
  har inte att uppnått den grundläggande organisatoriska åtskillnaden av den som beslutar mål för förvaltningen och den som utför den. 
 Fondernas inbördes oberoende gör att det saknas förutsätt- ningar för ett gemensamt ansvarstagande för buffertkapitalets roll i pensionssystemet. 
  
 AP-fondernas 
  unika ställning bland statliga myndigheter har lett till att varken regering eller riksdag tar huvudansvaret för  
 AP-fond- 
  ernas verksamhet i stort. 
 Fonderna är fristående från varandra och oberoende gentemot regering och riksdag i beslut om strategisk och taktisk allokering. Fondernas inbördes oberoende utesluter inte att de samarbetar inom andra områden, om detta upplevs som kostnadseffektivt t.ex. värdepappersadministration, IT, ekonomi- och personaltjänster. Så har dock inte skett i någon omfattning. 
 Struktur på kapitalförvaltning 
 Kapitalförvaltning handlar om att fatta aktiva investeringsbeslut om portföljkonstruktion och marknadsexponering. Det absolut viktigaste beslutet för förvaltningsresultaten är den totala risknivån för förvaltningen som bestämmer fördelningen mellan olika till- gångar och riskklasser i portföljen. 
  
 AP-fonderna 
  har fördelar som god likviditet och möjlighet till långsiktighet vilket skiljer ut dem från andra investerare. Risknivån och sammansättningen av olika risker i portföljen behöver sann- olikt ändras över tiden beroende på pensionssystemets finansiella 
 21 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2012:53 
  
 ställning vilket talar för att inte låsa upp kapitalet i strikt indexering 
 – eller någon annan strategi. Utredningen anser att beslut om aktiv eller passiv marknadsexponering ska grunda sig på en professionell bedömning av ledningen för kapitalförvaltningen och baseras på förväntad riskjusterad nettoavkastning. 
 Intern förvaltning är ur kostnadsperspektiv ofta billigare än extern förvaltning vilket dock inte per automatik innebär en högre nettoavkastning. Det krävs att tillräcklig förvaltarkompetens kan rekryteras för att nettoavkastningen ska vara lika bra eller bättre för intern än extern förvaltning. Möjligheten att bygga upp en egen intern kompetens beror på organisationens attraktionskraft. För- delar med en intern förvaltning är att minska beroendet av externa leverantörer av förvaltningstjänster och analys. Nackdelar kan vara minskad flexibilitet till förändringar av strategier och organisation. Utredningen anser att det är ett beslut som ska fattas av förvalt- ningsorganisationen utifrån dess mandat och förutsättningar. 
 Studier och erfarenheter pekar entydigt på att det finns klara stordriftsfördelar vad gäller kostnader för förvaltning och administra- tion. Resultaten är inte lika entydiga för påståendet att det finns stordriftsfördelar för nettoavkastning generellt, det beror på förvalt- ningsstil och tillgångsslag. 
 En nackdel med att förvalta ett större kapital är svårigheten att ta till sig strategier som bygger på investeringar inom mindre nischer av marknader (framförallt den inhemska) eller på förmågan att snabbt ändra om portföljen. För ett större kapital talar studier tydligt för en klart bättre avkastning inom alternativa tillgångsslag. 
 Tillgängliga studier talar också för att intern förvaltning är billigare än extern vilket indirekt skulle tala för att det finns en viss skalfördel i att bygga upp en intern förvaltningsorganisation. 
 En större fond har också bättre förmåga att attrahera kompetens vilket är avgörande för att lyckas i den allt ökande globala kon- kurrensen. 
 För buffertkapitalet vars komparativa fördel är långsiktighet be- döms fördelarna med att förvalta ett större kapital överväga nack- delarna. 
 Den oro för marknadspåverkan som fanns vid etableringen av nuvarande  
 AP-fondssystem 
  är mindre relevant i dag. Globalisering- en generellt och den svenska börsens utveckling har gjort att buffertkapitalet agerar i en annan miljö än vad som då var fallet. Ett gemensamt buffertkapital som är väl diversifierat med avseende på 
 22 
  
 SOU 2012:53 
  
 Sammanfattning 
  
 tillgångsslag, riskklasser och geografi borde därmed inte utgöra några problem med marknadspåverkan på den svenska börsen. 
 Att diversifiera kapitalet inom fyra fonder med samma uppdrag leder inte per automatik till att buffertkapitalet som helhet är väl- diversifierat, snarare tvärtom. Dagens struktur är snarare kostsam för pensionssystemet utifrån ett riskjusterat avkastningsperspektiv. Utredningen anser att en diversifiering som tar hänsyn till den totala risken för buffertkapitalet som helhet bör utgå från en analys av hela buffertkapitalet i relation till dess roll i pensionssystemet. 
 Konkurrensen mellan de fyra  
 AP-fonderna 
  har snarare påverkat i negativ riktning. Förvaltningen av fonderna har likriktats. Det har varit viktigare att resultatet inte avviker från övriga fonder på kort sikt än att genomföra en medveten långsiktig strategi. Fondernas inbördes konkurrens har också bidragit till missriktad fokus på kostnader i fonderna och kortsiktiga förvaltningsresultat i stället för på strategiska frågor. 
 Oron för poliskt inflytande på förvaltningen av buffertkapitalet är av betydelse och delas med andra pensionsreservsfonder i värl- den. I andra länder har strävan efter en politiskt oberoende för- valtning åstadkommits genom tydliga modeller för styrning och gränser för befogenhet och ansvarsskyldighet. 
 Förutom uppdelningen i flera fonder begränsas  
 AP-fondernas 
  ägarinflytande genom att inte få äga mer än 2 procent av svenska börsen och 10 procent i ett enskilt bolag. Med enstaka undantag har de faktiska investeringarna legat långt ifrån dessa begränsningar under fondernas livsperiod. Utredningens uppfattning är att det tyder på att  
 AP-fondernas 
  ambition har varit att agera som finans- iell investerare för pensionssystemets bästa. 
 Uppdelning på fyra oberoende fonder kan minska politiskt inflytande men kan också få motsatt effekt genom ett underskattat ansvar och svårighet att visa upp en enad kraft mot politisk på- verkan. 
 En central aspekt för en effektiv styrning av en organisation är hur enhetlig eller likriktad organisationen är. Generellt underlättar en likriktad struktur beslutsfattande och antas därmed ge en mer effektiv styrning. En struktur med flera specialiserade fonder och särintressen kan medföra svårigheter att nå konsensus kring beslut och ger därmed en mindre effektiv styrning. 
 Andra aspekter som påverkar styrningen är antalet enheter i organisationen och graden av separation mellan enheterna. 
 23 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2012:53 
  
 En struktur med kapitalet uppdelat på specialistfonder är teo- retiskt tilltalande men innebär problem i praktiken. Behovet av en enhet med helhetsansvar för riskkontroll och allokering innebär att strukturen snarare kan betraktas som en fond med strukturella inlåsningar. 
 En likriktad struktur kan bestå av en eller flera fonder med identiska mandat. Avgörande för valet av antalet fonder är värd- eringen av risken för maktkoncentration kontra stordriftsfördelar. 
 Det finns givetvis alternativ där en likriktad och specialiserad struktur kan kombineras. Sådana lösningar kan vara teoretiskt till- talande men innebär i praktiken ett antal svårigheter som behöver lösas. 
 Ansvarsfullt ägande 
 Förvaltningen av buffertkapitalet bör ske på ett ansvarsfullt sätt som beaktar en hållbar utveckling och därmed tar hänsyn till fram- tida generationer. Via sin roll som finansiell investerare och ägare kan förvaltningen påverka bolagen i den riktning som anses gynna pensionssystemet på lång sikt. 
 I tidigare förarbeten anges att  
 AP-fonderna 
  ska ta hänsyn till etik och miljö i sina investeringar utan att göra avkall på avkast- ningen. I betänkandet från kommittén om  
 AP-fondernas 
 etik-och 
  miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att förarbetenas föreskrifter lyfts in i lagen och att det bör utvecklas en värdegrund som ska vara utgångspunkt för buffertkapitalets verksamhet. Utredningen anser i likhet med Kommittén om  
 AP-fondernas 
 etik-och 
  miljöansvar att det finns ett behov av gemensam och levande värdegrund för för- valtningen av buffertkapitalet. Utredningen delar dock inte kom- mitténs uppfattning om att i lagen omnämna att miljö- och etikhänsyn ska tas i placeringsverksamheten då dessa riskerar att snabbt bli omoderna. 
 Enligt utredningens bedömning är det bättre om etik- och miljöhänsyn ges en framskjuten plats i arbetet med att ta fram en gemensam och värdegrund för förvaltningen. I värdegrunden bör det tydliggöras vilka miljö- och etikhänsyn som ska tas i investerings- verksamheten samt vilka avvägningar som har gjorts i förhållande till nyttan för nuvarande och framtida pensionärer. Utredningen bedömer att en djupare integrering av etisk och miljömässig hänsyn i förvaltningen utgör en av flera delar i strävan efter att skapa goda 
 24 
  
 SOU 2012:53 
  
 Sammanfattning 
  
 förutsättningar för en långsiktigt effektiv förvaltning av buffert- kapitalet. 
 Placeringsregler 
 Nuvarande placeringsregler motiverades av att säkerställa en pol- itiskt oberoende förvaltning samt att begränsa risktagandet för buffertkapitalet. Placeringsreglerna grundar sig på de regelverk och finansiella modeller som var tongivande fram till slutet av 1990- talet. Utvecklingen av de finansiella marknaderna på  
 2000-talet 
  har tvingat investerare att ifrågasätta sambandet mellan risk och avkast- ning för olika typer av tillgångar. Det som varit bra de senaste 10 åren behöver inte alls förbli så. Det är därför olämpligt att sätta kvantitativa restriktioner som inte följer med den ekonomiska utvecklingen. Kravet på 30 procent i räntor kan i ljuset av de senaste årens sjunkande räntor anses ha gynnat avkastningen. Från dagens nedpressade räntenivåer kan dock detta få motsatt effekt de kommande åren. Det innebär att nuvarande placeringsregler för  
 AP-fonderna 
  inte alltid uppfyller sitt riskbegränsande syfte. 
 Den bristande flexibiliteten har försvårat för fonderna att diversifiera riskerna vilket betyder att det finns portföljer som skulle kunna ge en bättre riskjusterad avkastning givet större fri- hetsgrader i förvaltningen. Utformningen av placeringsreglerna in- spirerades av då rådande regelverk för privata pensionsbolag. Dessa regelverk är i dag ersatta av andra typer av riktlinjer vilket ytterlig- are styrker behovet av att även modernisera riktlinjerna för den framtida förvaltningen av buffertkapitalet. 
 Onoterade tillgångar har blivit ett vanligare inslag i institu- tionella förvaltares portföljer. Avkastningen på framförallt private  
 equity-investeringar 
  under  
 90-talet 
  och  
 2000-talet 
  har varit hög och därmed gynnat de investerare som både var tidigt ute och som lyckades med sitt förvaltarurval.  
 Första–Fjärde 
 AP-fonden 
  har med  
 5-procentsregeln 
  begränsade möjligheter att investera i onoterade tillgångar som potentiellt kan diversifiera portföljens egenskaper och öka den riskjusterade avkastningen. En del av den potentiellt höga avkastningen beror på den större spridningen mellan lyckade och mindre lyckade investeringar och ställer därmed ökade krav på investeringsorganisationen. En ökad exponering mot onoterade tillgångsslag förutsätter därför en professionell organisation med rätt kompetens. 
 25 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningen ska överväga om skälen för kvantitativa placerings- regler fortfarande är giltiga eller om en kvalitativ instruktion är möjlig (aktsamhetsprincipen). Delar av aktsamhetsprincipen – lojalitetsplikt, riskspridning och betalningsberedskap – finns i den nuvarande lagen. Dessa delar intar dock inte någon framträdande roll vid diskussionen om placeringsbestämmelser eftersom lagens kvantitativa bestämmelser är mer dominerande. De mer process- orienterade delarna av aktsamhetsprincipen saknas i den nuvarande lagen. 
 Ett grundläggande hinder mot att införa aktsamhetsprincipen för fonderna enligt nuvarande ordning är att de själva beslutar om mål för sin förvaltning. 
 Kvantitativa placeringsregler riskerar att bli inaktuella då de finansiella marknaderna förändras snabbt med nya typer av till- gångar och investeringsinstrument och då snarare bidra till för- sämrad riskkontroll, tvärtemot vad som var ämnat. Genom att ta bort de kvantitativa riktlinjerna ges buffertkapitalet en flexibilitet att bättre utnyttja sina komparativa fördelar med att vara en lång- siktig pensionsreservsfond. En sådan övergång förutsätter dock ett tydligt mål med ett riskbegränsande ramverk samt en effektiv styr- ning. 
 Kostnadseffektivitet 
 Den största potentialen för en kostnadseffektiv förvaltning av buffert- kapitalet är genom en effektiv och väl fungerande styrningsmodell som medger en relevant förvaltningsorganisation. Detta ger förut- sättningar för att säkerställa bästa möjliga kompetens, riskmodell och investeringsprocess utifrån nyttan för pensionssystemet och rådande förutsättningar på kapitalmarknaderna. Denna uppgift är svårare att uppnå om kapitalet delas upp på flera självständiga fonder, än om kapitalet förvaltas i en sammanhållen enhet. 
 De nuvarande  
 AP-fonderna 
  har var och en för sig i ett nationellt och internationellt perspektiv inte speciellt höga kostnader, givet fondernas uppdrag. Fonderna har emellertid haft stort kostnads- fokus som har lett till att fonderna avstått från att bygga upp nöd- vändig intern specialistkompetens och se till att det finns resurser för att skapa effektiva förvaltningsorganisationer inom olika områden på de olika fonderna. Det är styrelserna i respektive AP- fond som ansvar att löpande värdera, ompröva och utvärdera vald 
 26 
  
 SOU 2012:53 
  
 Sammanfattning 
  
 förvaltningsstrategi och organisatorisk struktur, och de kostnader som detta är förenat med. Det framstår i det sammanhanget som anmärkningsvärt att den aktiva förvaltningen inte tydligare har omvärderats och förändrats mer, utifrån dess svaga bidrag till det totala resultatet. 
  
 AP-fondsystemet, 
  med flera av varandra oberoende och själv- ständiga fonder skapar strukturella kostnader i form av fyrdubbling av bland annat förvaltningskompetens,  
 IT-system 
  och andra stöd- funktioner. Samlas administrationen och förvaltningen av hela buffertkapitalet till en gemensam enhet med en mer sammanhållen och ändamålsenlig förvaltningsorganisation går det att uppnå kost- nadseffektiviseringsvinster på minst 200 MSEK per år. Samtidigt frigör detta resurser och förutsättningar att säkerställa en mer ändamålsenlig organisation som är tillräckligt bred och har nödvändig specialistkompetens inom flera viktiga områden. 
 Det finns begränsade förutsättningar att uppnå motsvarande effektiviseringar med flera självständiga buffertfonder som sam- arbetar om  
 IT-system 
  och andra stödfunktioner i större utsträck- ning än vad som sker i dag. 
 Sjätte  
 AP-fonden 
  
 Sjätte  
 AP-fondens 
  svaga avkastningshistorik visar att direkt- investeringsverksamhet i en institutionell miljö är högst vanskligt. Private  
 equity-investeringar 
  är ett komplicerat hantverk där fram- gångsrecepten är mycket svåra att replikera, vilket också förklarar den höga ersättning som etablerade och erfarna institutioner sedan lång tid tillbaka är beredda att acceptera för private equity för- valtare. 
 Förutsättningar för att bygga upp en framgångsrik direkt- investeringsverksamhet inom ramen för det svenska buffertfond- systemet är ytterst små. Önskad riskkapitalexponering uppnås på ett bättre sätt uteslutande via fond- och  
 co-investeringar 
  
 Buffertfondsystemet ska inte innehålla någon tvingande allokering av kapital till inhemskt riskkapital. I den mån svenskt näringsliv tillgång till riskvilligt kapital behöver stärkas bör detta tillgodoses genom insatser utanför pensionssystemet. 
 Vad gäller de bolag som i avsaknad av Sjätte  
 AP-fondens 
  verk- samhet skulle bli utan finansiering får just detta faktum ses som indikativt för investeringarnas attraktivitet för pensionsspararna. 
 27 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens förslag 
 Principer för utredningens förslag 
 Ovan identifieras ett antal frågeställningar och områden av särskild vikt för utredningen som relaterar till buffertkapitalets målsättning, styrning, organisation och placeringsregler. Målet med utredning- ens förslag är att hantera dessa områden för att skapa bättre för- utsättningar för en effektiv styrning och förvaltning av buffert- kapitalet till nytta för pensionssystemet. Nedan anges de principer som utredningen har för sina bedömningar och förslag. 
  
 Säkerställa oberoendet och självständigheten för förvaltningen av buffertkapitalet. 
  
 Skapa förutsättningar för verkligt långsiktig kapitalförvaltning. 
  
 Tydlig roll för Pensionsmyndigheten vid förvaltningen av buffert- kapitalet. 
  
 Tydlig separation mellan huvudmannaskap och kapitalförvalt- ningen. 
  
 Professionalisering av kapitalförvaltningen. 
  
 Ändamålsenligt ramverk för investeringsverksamheten. 
  
 Utredningen kommer i den fortsatta framställningen att benämna buffertkapitalet som pensionsreserven/pensionsreservsfonden (i stället för  
 AP-fonden/-erna) 
  för att tydliggöra kopplingen till pensionssystemet och kapitalets huvudsakliga roll som en reserv för framtida pensionsutbetalningar. Utredningen kommer vidare att föreslå att det skapas en särskild myndighet som ska ansvara för förvaltningen av pensionsreserven. Denna myndighet kommer att benämnas Pensionsreservsstyrelsen. Återigen för att markera sam- hörigheten till och roll i pensionssystemet. 
 Separation av förvaltningsorganisation och kapital 
 Pensionsreserven bör betraktas som en eller flera fonder som Pensionsreservsstyrelsen satts att administrera och förvalta. Pensions- reservsstyrelsen som administrerar och förvaltar fonderna förfogar inte över dem i vidare mån än vad som följer av lagen. 
 28 
  
 SOU 2012:53 
  
 Sammanfattning 
  
 Uppdrag och mål 
 I lagen ska det anges ett övergripande uppdrag till Pensions- reservsstyrelsen. Uppdraget ska formuleras på en övergripande nivå bland annat för att inte behöva ändras vid ändrade förutsättningar. 
 Utifrån det i lagen angivna uppdraget ska det fastställas ett mål som är kvantitativt, transparent och relaterat till en specifik tidshorisont för investeringsverksamheten. 
 Målet ska beslutas efter en genomgripande analys av pensions- systemets finansiella ställning och vilka förutsättningar som finns att uppnå avkastning på innestående kapital. Detta kräver ett nära och löpande samarbete mellan Pensionsmyndigheten och den som beslutar om målen för investeringsverksamheten. 
 Målet ska omprövas vid behov dvs. vid förändringar av pensions- systemets finansiella ställning, marknadsförutsättningar eller andra påverkande omvärldsfaktorer. Normalt förutsätts att det genomförs en större översyn av målet vart tredje år. Den som beslutar om de närmare målen för förvaltningen (uttolkaren) ska vara skild från den som förvaltar (utföraren) 
 Målet ska utgöra riktmärket för utvärdering av investerings verksamheten. 
 Styrning – säkerställa oberoende, självständighet och ansvarstagande 
 Det ska inrättas en myndighet, Pensionsreservsstyrelsen, som ska ges rollen som kapitalägare, dvs. att företräda intresset för nuvarande och framtida pensionärer. Myndigheten ska även besluta målet för för- valtningen av pensionsreserven dvs. vara uttolkare. 
 Myndighetens ska även ha ett övergripande ansvar för administra- tionen av den samlade pensionsreserven. Detta inkluderar ett över- gripande ansvar för upprättandet och driften av nödvändig infra- struktur, stödfunktioner och portföljadministration. På så sätt skapas ett huvudmannaskap, styrning och effektiv administration som i dag saknas samtidigt som självständigheten och oberoendet för förvaltningen säkerställs. 
 29 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2012:53 
  
 Oberoende förvaltning 
 Ansvaret för förvaltningen av fondernas kapital ska ligga på inom myndigheten tre oberoende och självständiga fondstyrelser. Myn- dighetens styrelse fastställer mål för förvaltningen vilket innebär att fonderna förvaltar mot och utvärderas mot samma mål och dele- geras identiska förvaltningsmandat. Inom givna mandat är det fondstyrelsernas uppgift att på ett aktsamt sätt förvalta medlen för att uppnå högsta möjliga avkastning. Fondstyrelserna får även uppdra åt ett värdepappersinstitut eller någon annan kapitalför- valtare att förvalta hela eller delar av fondens tillgångar. Fond- styrelsen är dock alltid ansvarig för det samlade förvaltnings- resultatet utifrån det mandat den erhållit från myndigheten. 
 Myndighetens styrelse 
 Myndighetens styrelse ska bestå av elva ledamöter som utses av regeringen. Mandattiden ska vara tre eller fyra år. Regeringen ska utse en ordförande och en vice ordförande bland ledamöterna. Kravet på svenskt medborgarskap för styrelseledamöter ska tas bort. Den formella rätten för organisationer som företräder arbets- tagarintressen respektive arbetsgivarintressen att nominera styrelse- ledamöter tas bort. Regeringen utvärderar Pensionsreservsstyrelsen, inklusive de mål som styrelsen fastställt. 
 Myndighetens styrelse samordnar analys av och beslutar om mål 
 Myndighetens styrelse ska besluta om mål för fondstyrelsernas för- valtning av pensionsreserven. Detta ska ske utifrån en grundlig analys av pensionssystemets finansiella ställning och rådande mark- nadsförutsättningar, tillsammans med Pensionsmyndigheten och fondstyrelserna. Pensionsreservsstyrelsen kan om den bedömer det som nödvändigt och funktionellt ta in extern kompetens. 
 Styrelsen ska innan beslutet om mål samråda med fondstyrel- serna och Pensionsmyndigheten. Styrelsen är dock ensam ansvarig för att fastställa målet. Pensionsreservsstyrelsen ger förvaltnings- mandat till fondstyrelserna som syftar till att uppnå målet. 
 30 
  
 SOU 2012:53 
  
 Sammanfattning 
  
 Myndighetens styrelse utser fondstyrelserna 
 Myndighetens styrelse ska utse fondstyrelserna, inklusive ord- förande och vice ordförande. Processen för tillsättningen ska utgå från väl definierade transparenta processer baserade på en i förväg specificerad kravprofil på kandidaterna som är relevant för fonden. 
 Myndighetens styrelse utvärderar förvaltningen 
 Pensionsreservsstyrelsen ska löpande och regelbundet utvärdera hur väl fonderna uppfyller sina förvaltningsmandat. Utvärderingen ska avse såväl extern som intern effektivitet. Pensionsreservs- styrelsen rapporterar till regeringen. 
 Riktlinjer/värdegrund för investeringsverksamheten 
 Myndighetens styrelse fastställer riktlinjer för ägarstyrning, samt riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverksamheten. 
 Styrelsen får fastställa andra övergripande riktlinjer för invest- eringsverksamheten som den bedömer som nödvändiga. 
 Tillsättning och sammansättning av fondstyrelsen 
 Fondstyrelserna är en del av myndigheten och tillsätts av myndig- hetens styrelse. Fondstyrelserna ska präglas av professionalism och effektivitet. Utredningen föreslår därför antalet till fem ledamöter som ska bidra med akademisk och praktisk erfarenhet av kapital- förvaltning. För att kunna attrahera kompetens och att styrelse- arbetet prioriteras högt av ledamöterna rekommenderar utredning- en en höjning av arvodena i relation till nuvarande nivåer men över- lämnar åt Pensionsreservsstyrelsen att bestämma nivån. Fond- styrelsernas arbete utvärderas av myndigheten. 
 Fondstyrelsens uppgifter 
 Fondstyrelsens primära uppgift är att uppfylla kapitalförvaltnings- mandatet genom att fastställa en lämplig investeringsstrategi och portfölj. Fondstyrelsen ska även fastställa ägarpolicy för finansiella 
 31 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2012:53 
  
 tillgångar och policy för implementering av etisk och miljömässig hänsyn i investeringsverksamheten. Fondstyrelsen ska tillsätta en person för att organisera och sköta den löpande förvaltningen. 
 Placeringsregler 
 Nuvarande kvantitativa placeringsregler ersätts med en aktsamhets- princip vilket betyder att det blir fondstyrelsens uppgift att utifrån riskmandat och avkastningskrav besluta om vilka tillgångar och gränsvärden för dessa baserat på vald klassificering. Ett införande av Aktsamhetsprincipen förutsätter att utredningens övriga förslag om tydligt mål och en effektiv styrning genomförs. 
 Att säkerställa en politiskt oberoende förvaltning är central för att upprätthålla allmänhetens förtroende och förvaltningens legi- timitet vilket motiverar en reglering av investeringar i svenska noterade aktier. Utredningen föreslår att behålla regeln om att varje fonds investeringar får utgöra max 2 procent av det totala börs- värdet. Detta medför i praktiken att pensionsreservens totala tillåtna andel av det svenska börsvärdet begränsas till 6 procent från nuvarande 8 procent. Därtill föreslår utredningen att röstandels- begränsningen om max 10 procents ägarandel i noterade innehav behålls. 
 Sjätte  
 AP-fonden 
  
 Nuvarande tillgångar i Sjätte  
 AP-fonden 
  kommer tillsammans med tillgångarna i nuvarande Första till Fjärde  
 AP-fonderna 
  att utgöra kapitalet i Pensionsreservsfonden och förvaltas av den nya myn- digheten, Pensionsreservsstyrelsen. Investeringsverksamheten övertas av tre fondstyrelser med identiska mandat och Coleman fondens tillgångar kommer att utgöra en del i en eller flera av dessa tre fonder. 
 32 
  
 SOU 2012:53 
  
 Sammanfattning 
  
 Redovisning 
 Bestämmelserna i  
 AP-fondslagen 
  om redovisning och revision överförs i huvudsak oförändrade till den nya lagen. 
 För vardera fonden ska en årsberättelse upprättas. Årsberättel- sen ska upprättas på ett överskådligt sätt och enligt god redo- visningssed och fogas till årsredovisningen. 
 Myndighetens redovisning och årsberättelsen bör följa de redo- visningsregler som gäller för jämförbara finansiella företag och fonder. Eventuella avsteg från dessa redovisningsregler bör tydligt redovisas och motiveras. 
 Ledningens verksamhetsansvar, intern styrning och kontroll 
 I lagen ska anges att myndighetens ledning ansvarar för verksam- heten inför regeringen och ska se till att den bedrivs effektivt och enligt gällande rätt, att den redovisas på ett tillförlitligt och rätt- visande sätt samt att myndigheten hushållar väl med statens medel. 
 I ledningens ansvar ingår att beslut om arbetsordning, verksam- hetsplan och årsredovisning 
 Bestämmelser om intern styrning och kontroll förs till lagen I myndighetens årsredovisning ska ledningen lämna en bedömning av huruvida den interna styrningen och kontrollen vid myndig- heten är betryggande. 
 I lagen ställs krav på att det vid myndigheten ska finnas en internrevision. Myndighetens ledning ska besluta om riktlinjer och revisionsplan för internrevisionen samt åtgärder med anledning av internrevisionens iakttagelser och rekommendationer. 
 Internrevisionen ska utifrån en analys av verksamhetens risker självständigt granska om ledningens interna styrning och kontroll är utformad så att myndigheten med rimlig säkerhet fullgör sitt verksamhetsansvar. 
 Internrevisionen ska bedrivas enligt god sed för internrevision och internrevisorer. 
 Kompensation för ingående mervärdesskatt 
 En ny bestämmelse bör föras in i lagen som anger att myndigheten har rätt till kompensation för ingående mervärdesskatt. 
 33 
  
 Sammanfattning 
  
 SOU 2012:53 
  
 Alternativt förslag 
 Utredningen har under sitt arbete gjort en bred och allsidig analys av olika styrningsmodeller och förvaltningsmodeller. Inom ramen för huvudförslaget bifogas även ett alternativt förslag, som inte ryms inom utredningens tolkning av utredningsdirektivets ramar, men som utredningen anser har bäst förutsättningar att uppfylla kraven och rollen som pensionsreserv inom ramen för det allmänna pensionssystemet. 
 34 
 00 
 Summary 
 Remit of the Inquiry 
 The Buffer Fund Inquiry (Fi 2011:11) has been asked to present a proposal on measures to improve the conditions for  
 long-term 
  and more  
 cost-effective 
  management of the buffer capital of the national pension system. This capital is currently managed by the  
 First–Fourth 
  AP ( 
 allmänna pension  
 = national pension) Funds and the Sixth  
 AP-fund. 
  The operations of these funds are regulated by the  
 AP-funds 
  Act (2000:192) and the Sixth  
 AP-fund 
  Act (2000:193). The remit of the Inquiry has been to evaluate mandates, investment rules, guidelines, structures and fund management based on the need for more effectiveness and changes in the surrounding economic and financial environment. Particular analysis has White made of the objectives, mandate and investment rules of the Sixth  
 AP-fund. 
  It has not Duncan of the Inquirys remit to review the overall role of the buffer capital as a buffer fund in the national pension system. The Inquiry has made its considerations within the framework of the  
 five-party 
  agreement, which states that the buffer capital is to have purely financial objectives without regard to industrial or economic policy. Furthermore, the funds are not to hold a controlling interest as owners of Swedish listed companies. Finally the fund management is to be conducted independently of each other, especially in the case of shares issued by domestic listed companies. 
 The remit includes conducting a comprehensive analysis of alternative fund management forms and capital management structures to find a structure and create a framework that provide for the greatest possible benefit to the financing of the pensions system, while allowing operations to be conducted appropriately and  
 cost-effectively. 
  
 35 
  
 Summary 
  
 SOU 2012:53 
  
 The buffer capital is part of the national pension system 
 The buffer capital was established in connection with the national supplementary pension reform in 1959, when three national pension Miller. The reason for establishing three funds was to avoid a concentration of power, Roberson be of state or private interests. Since then, the funds have enjoyed a relatively independent status. In 1972, the Fourth  
 AP-fund 
  Salinas with the task of investing in Swedish companies. 
 The current  
 AP-fund 
  Act, which entered into force on 1 January 2001, Sanchez in connection with the implementation of the major pension reform adopted by the Riksdag (Swedish parliament) in 1998 in a  
 five-party 
  agreement. The main intention of the reform was to move from a  
 defined-benefit 
  system to a self- financing,  
 defined-contribution 
  system in which pensions are adjusted according to growth in the rest of the economy. 
 The  
 First–Fourth 
 AP-funds 
  Cowan given new and identical investment rules and, compared with previously, greater fund management freedom and autonomy in relation to the Government and the Riksdag. The Sixth Fund Board, which was named the Sixth  
 AP-fund, 
  became the fifth buffer fund, but was allowed to retain its special investment profile. 
 At the end of 2011, the total buffer capital corresponded to approximately SEK 870 billion. At the same time, the capital of the funds is part of a pension system that has total assets of SEK 7700 billion, which means that at the end of 2011 this corresponded to approximately 12 per cent of the pension system balance sheet. 
 According to the Swedish Pensions Agency the buffer capital is expected to decrease over the next thirty years as the generation born in the 1940s enters retirement. 
 1  
 Even now, with the current level, the buffer capital has limited ability to influence balancing 
 2  
 on its own, but in times when the pension system is financially relatively weak, i.e. with a balance ratio close to one, positive contribution from the fund management can be significant for the pension system. With a declining capital base, the buffer capital will account for a smaller share of the total assets. The role of the 
  
 1 
  
 In Orange Report, Morgan of the Swedish Pension System, published yearly, the Swedish Pensions Agency present projections for the evolution of the system over the next 
  
 75 
  
 years. 
  
 2 
  
 Balancing means that pensions are not adjusted upwards in line with the income index or that they are even Spencer. This occurs when the liabilities of the pension system are greater than the assets, i.e. the balance ratio is less than one. 
  
 36 
  
 SOU 2012:53 
  
 Summary 
  
 buffer capital as a demographic buffer, by contributing to the financing of the pension system, depends on its ability and capacity to generate returns on the funds portfolios. This is achieved through a structured investment process and conscious  
 risk-taking. 
  A minimum level for returns is to exceed the income index over a defined time horizon. The income index corresponds to the growth of average income and steers the upward adjustment of pensions. If returns exceed the growth of the income index, this means that the buffer capital is contributing positively to the financing of the pension system. However, based on the  
 long-term 
  role of the buffer capital, and the fact that high returns contribute even more to the financing of the pension system, the level of ambition should be higher. 
 Part of global financial markets 
 The management of the buffer capital, based on its mandate and objectives, means being one of many actors on the global economic and financial markets. The financial markets have developed con- siderably during the past 10 to 15 years and this Inquiry is being presented in the midst of a financial and debt crisis which has involved and will bring major changes in both the domestic and the global capital markets. The conditions and the external environ- ment for the current  
 AP-funds 
  have thus changed considerably since the introduction of the current legislation. 
 Since the  
 mid-1990s, 
  the number of pension funds and institutional investors worldwide, and their assets, have tripled, which means there are several hundred other institutional investors that are larger or of equal size as the total buffer capital competing with the  
 AP-funds 
  for competencies and investment opportunities. Simmons must be seen in light of the expected reduction of the buffer capital during the coming decades. 
 Identification of problems and development needs of the buffer fund system 
 Effective governance of pension fund management has significance for the returns and financial results. Structural failings and potential problems with current structures are affecting the ability 
 37 
  
 Summary 
  
 SOU 2012:53 
  
 of the buffer funds to achieve a high level of returns after expenses. 
 The Inquirys proposals are aimed at improving the prospects of achieving higher returns to benefit the pension system by: 
  
 – 
  
 clarifying the mandate and investment objectives of the buffer capital and its link to the pension system; 
  
 – 
  
 clarifying the division of responsibility between the asset  
  
 owner  
 and the asset  
 managers 
 ; 
  
 – 
  
 reforming board appointment routines and clarifying the responsibilities and powers of board members; 
  
 – 
  
 considering how the fund management competence of the current boards can be increased; 
  
 – 
  
 considering how the investment rules can be made more flexible and adequate; 
  
 – 
  
 studying the arguments for dividing the buffer capital between several funds with identical investment mandates and examining alternative solutions; 
  
 – 
  
 reviewing the role of the Sixth  
  
 AP-fund 
  in the pension system. 
 The buffer capitals role and investment objectives 
 The main role of the buffer capital is to act as a buffer in the  
 income-based 
  1 
 st  
 pillar national pension system. In times when pensions disbursed are greater than pension contributions, funds will be drawn from the capital. Inversely, the capital will grow if contributions exceed expenditures. Davis, the pensions can be maintained at a  
 long-term 
  sustainable level during years of strain on the system. 
 The objectives of the Act with regard to investment activities do not provide Rivas on determining appropriate risk tolerance and expected returns for the management of the buffer capital. It is necessary to set an investment objective for the management of the buffer capital based on the financial position of the pension system and prevailing market conditions. Simmons issue is central to the governance of the buffer funds. The Swedish Pensions Agency has important knowledge of the pension system and should therefore participate to a greater degree in the analysis of appropriate risk tolerance and expected returns for the management of the buffer capital within defined time horizons. 
 38 
  
 SOU 2012:53 
  
 Summary 
  
 The investment objective must be clear and provide a basis for evaluating the management. Depending on demographic and economic factors that influence the financial position of the pension system, the objective of management may vary over time. 
 A firmly rooted investment objective for the management of the buffer capital will enable the evaluation to distinguish the pension systems mode of operation (balancing mechanism) from the performance of the fund management. This in turn allows a form of asset management that can utilise the comparative advantages of taking a true  
 long-term 
  approach. However, a principal responsible for the fund management is a prerequisite, which is currently lacking. The absence of a principal who can take a holistic perspective affects the legitimacy of the system. 
 To justify building up a buffer capital, returns on the buffer capital must at least exceed the upward adjustment of the liabilities in the pension system (income index). This can be a starting point in analysing the formulation of the fund management mandate Henderson to returns and risk. 
 Governance of the current  
 AP-funds 
  
 In formal terms, the current  
 AP-funds 
  Perez independent state agencies on which the Government has limited influence. The Act states that the Government only exercises Johnson: appointing boards, including chairs and vice chairs, determining remuneration and other forms of compensation to board members, appointing auditors, adopting the income statement and balance sheet of the funds and evaluating the management of funds on the close of each year. 
 The role of the buffer capital is to be a buffer for the pension system so that contributions can be held constant over time. This role should not be confused with the state agency role of the  
 AP-funds, 
  which is to manage the buffer capital based on the provisions of the Act. 
 Currently, the  
 AP-funds 
  shall themselves interpret the general provision of the Act on the objective of investment activities in terms of a more concrete, measurable objective. (The funds are their own principals.) 
 In the latest annual evaluations, the Government, which initially following the reform evaluated and expressed a positive view of the 
 39 
  
 Summary 
  
 SOU 2012:53 
  
 objectives set by the funds, has not detailed its opinions regarding the commitments of the pension system or the different investment objectives set by the  
 AP-funds. 
  It is remarkable that the Government has not evaluated the objectives set by the funds for their operations during the past decade considering the turbulent period there has been in the financial markets with altered market con- ditions. 
 The current structure of the  
 AP-funds 
  Murray difficult within the funds to organisationally separate the decision on the invest- ment objective from the overall operational decisions on fund management. The  
 AP-funds 
  have not achieved the organisational separation between the  
 decision-maker 
  and implementer of fund management investment objectives. 
 The mutual autonomy of the funds precludes the funds from taking joint responsibility for the role of the buffer capital in the pension system. 
 The unique position of the  
 AP-funds 
  among government agencies has resulted in neither the Government nor the Riksdag taking principal responsibility for the operations of the  
 AP-funds 
  in general. 
 The funds are  
 free-standing 
  from each other and independent of the Government and the Riksdag in decisions on strategic and tactical allocation. The mutual independence of the funds does not preclude them from cooperating in other areas, if this is perceived as  
 cost-effective, 
  for example in securities administration, informa- tion technology, financial administration and human resource services. However, this has not taken place to any degree. 
 Structure of asset management 
 Asset management is a matter of making active investment decisions on portfolio construction and market exposure. The most important decision for management results is the total risk level of the management, which determines the division between different assets in the portfolio. 
 The  
 AP-funds 
  have advantages which distinguish them from other investors, such as good liquidity and the ability to take a  
 long-term 
  approach. It is likely that the risk level and the composi- tion of different risks in the portfolio need to be altered over time depending on the financial position of the pension system, which 
 40 
  
 SOU 2012:53 
  
 Summary 
  
 supports the idea of not locking capital into strict indexing – or any other strategy. The Inquiry considers that decisions on active or passive market exposure should be based on the professional assessment of the asset manager and on expected  
 risk-adjusted 
  net returns. 
  
 In-house 
  asset management is often cheaper than external management in terms of costs, however this does not automatically mean higher net returns. If net returns from  
 in-house 
  management are to be as good as or better than those of external management, it is essential that adequate asset management competence can be recruited and retained. The ability to build up  
 in-house 
  competence depends on the organisations attractiveness. Advantages of inhouse management include Brown external suppliers of financial services and analysis. Disadvantages can include reduced flexibility for strategic and organisational changes. The Inquiry considers that this is a decision to be taken by the management of the asset management organisation based on its mandate and cir- cumstances. 
 Studies and experience clearly show that there are clear eco- nomies of scale with regard to expenses for fund management and administration. The findings are not as  
 clear-cut 
  Bartlett are economies of scale for net returns in general, Gray on management style and asset class. 
 A disadvantage of managing a larger fund is the difficulty of taking on board strategies that are based on investments in smaller market niches (primarily domestic) or on the ability to quickly adjust the portfolio. With regard to a larger fund, studies clearly indicate much better returns in alternative asset classes. 
 Available studies also indicate that  
 in-house 
  management is cheaper than external, which indirectly would indicate that there are some scale benefits of building up an  
 in-house 
  asset manage- ment organisation. 
 A larger fund is also better able to attract competence, which is crucial for success in the ever increasing global competition. 
 With regard to the buffer capital, whose comparative advantage is its ability to have a  
 long-term 
  approach, the advantages of managing a larger fund are considered to outweigh the dis- advantages. 
 The concern over market influence that existed when the current  
 AP-fund 
  system was established is less relevant today. Globalisation in general and the development of the Swedish stock 
 41 
  
 Summary 
  
 SOU 2012:53 
  
 exchange has meant that the buffer capital operates in another environment than was the case then. A joint buffer capital that is well diversified with regard to asset class, risk profile and geography should therefore not cause any problems of market influence on the Swedish stock exchange. 
 Diversifying the capital across four  
 AP-funds 
  with the same mandate does not automatically lead to the buffer capital as a whole being  
 well-diversified, 
  on the contrary. If anything, the current structure is costly for the pension system, from a  
 risk-adjusted 
  returns perspective. The Inquiry considers that diversification which takes into account the total risk to the buffer capital as a whole should be based on an analysis of the entire buffer capital. 
 The competition between the four  
 AP-funds 
  Simmons anything had a negative influence. The management of the funds has become much the same. It has been more important that results do not deviate from the other funds in the short term than to implement a deliberate  
 long-term 
  strategy. Competition among the funds has also contributed to a misdirected focus on their internal costs. 
 Concern over political influence on the management of the buffer capital is important and is shared by other pension reserve funds around the world. In other countries, the desire for politically independent management has been met through clear governance models and limits on powers and accountability. 
 Apart from the division into several funds, the owner influence of the  
 AP-funds 
  is limited by not permitting ownership of more than 2 per cent of the Swedish stock exchange and 10 per cent of any individual company. With occasional exceptions, actual investments have steered well clear of these limits during the lifetime of the funds. The Inquiry believes that this indicates that the ambition of the  
 AP-funds 
  has been to act as financial investors in the best interests of the pension system. 
 Division into four independent funds can reduce political influence, but it can also have the opposite effect because of underestimated responsibility and the difficulty of presenting a united front against political influence. 
 A key aspect for the effective governance of an organisation is how homogeneous or heterogeneous it is. In general, a homogeneous structure facilitates  
 decision-making 
  and is therefore presumed to result in more effective governance. A heterogeneous structure with specialised departments and different interests 
 42 
  
 SOU 2012:53 
  
 Summary 
  
 makes it more difficult to reach consensus on decisions and therefore produces less effective governance. 
 Other aspects are the number of departments in the organisation and the degree of separation between the depart- ments. 
 A structure in which capital is divided into a heterogeneous structure with specialist funds is theoretically attractive, but has a number of problems in practice. The need for a department with overall responsibility for risk control and allocation means the structure can rather be Williams) fund with structural lock- ins. 
 A homogeneous structure can comprise one or more funds with identical mandates. Crucial to the choice of the number of funds is the evaluation of the risk of power concentration versus economies of scale. 
 There are of course alternatives in which a homogeneous and heterogeneous structure can be combined. Such solutions can be attractive in theory but involve a number of difficulties that need to be resolved in practice. 
 Responsible investment 
 The management of the buffer capital should be conducted in a responsible manner that takes sustainable development into account and therefore shows consideration for future generations. Via its role as a financial investor and owner, fund management can influence companies in the direction considered to benefit the pension system in the long term. In earlier preparatory materials, it is stated that the  
 AP-funds 
  are to take ethics and the environment into account in their investments without negatively affecting returns. In the report of the Committee on the ethical and environmental responsibility of the  
 AP-funds 
  (SOU 2008:107), it is proposed that the provisions of the preparatory materials are included in the Act and that basic values should be developed on which the operations of the buffer capital be based. Like the Committee on the ethical and environmental responsibility of the  
 AP-funds, 
  the Inquiry considers that there is a need for a common and living set of basic values for buffer capital management. 
 However, the Inquiry does not share the Committees view that the preparatory text requiring the funds to take environmental and 
 43 
  
 Summary 
  
 SOU 2012:53 
  
 ethical considerations into Anderson be incorporated in the Act, since there is a risk that these will quickly become obsolete and may limit future higher ambitions. In the assessment of the Inquiry, it is preferable if ethical and environmental considerations are given a prominent place in the work to develop a common set of basic values for the fund management. The basic values should clarify what environmental and ethical considerations should guide the investment operations, and what  
 trade-offs 
  have White made in relation to benefits for current and future pensioners. The Inquiry considers that the deeper integration of ethical and environmental considerations in fund management is one of several factors in the ambition to create good conditions for the long term effective management of the buffer capital. 
 Investment rules 
 Current investment rules for the  
 AP-funds 
  Conrad to ensure politically independent fund management and limit risk- taking with the buffer capital. The investment rules are based on the regulations and financial models that set the tone at the end of the 1990s. The development of the financial markets in the 2000s has forced investors to question the link between risk and returns for different types of assets. What has been successful over the past 10 years will not necessarily continue to be so in the future. It is therefore inappropriate to set quantitative investment rules that are not in line with economic development. As a result, the current investment rules for the  
 AP-funds 
  have not always fulfilled their aim of limiting risk. 
 The insufficient flexibility has made it difficult for the funds to diversify risks, which means some portfolios could provide higher  
 risk-adjusted 
  Peters they given greater degrees of freedom. The investment Murphy inspired by the rules for private pension companies at the time. Their regulations have now been replaced with other types of guidelines, which further underscores the need for also modernising the guidelines for the future management of the buffer capital. 
 Unlisted assets have become a more common feature of institutional fund manager portfolios. In the 1990s and 2000s, returns on private equity investments have been particularly high, benefiting investors who Cowan both early and successful in their 
 44 
  
 SOU 2012:53 
  
 Summary 
  
 fund management selections. Because of the 5 per cent limitation rule, the  
 First–Fourth 
 AP-funds 
  have limited ability to invest in unlisted assets which potentially could diversify portfolio pro- perties and increase  
 risk-adjusted 
  returns. Some of the potentially high returns are due to the greater diversification across successful and less successful investments which places increased demands on the investment organisation. Increased exposure to unlisted assets therefore requires a professional organisation with the relevant competence. 
 The Inquiry has considered Rivas for quantitative investment rules are still valid or whether qualitative rules are possible (the prudent person principle). Parts of the prudent person principle – duty of loyalty, risk diversification and payment preparedness – are contained in the current Act. Martin, these do not have a prominent role in the discussion of investment pro- visions since the quantitative provisions of the Act are more conspicuous. The more  
 process-oriented 
  parts of the prudent person principle are absent from the current Act. 
 A fundamental obstacle to the introduction of the prudent person principle for the funds under the current arrangements is that they decide the objectives for their own fund management Raymond. 
 Quantitative investment rules risk becoming outmoded as the financial markets rapidly evolve with new types of assets and investment instruments, and thus they are more inclined to contri- bute to poorer risk control, contrary to the intention. Removing the quantitative guidelines will give the management of the buffer capital the flexibility to better utilise its comparative advantages of being a  
 long-term 
  pension reserve fund. However, such a transition presupposes a clear investment objective and effective governance. 
  
 Cost-effectiveness 
  
 The greatest potential for  
 cost-effective 
  buffer capital management comes from creating an effective and  
 well-functioning 
  Adams allows a relevant fund management organisation and conditions to secure the best possible competence, risk model and investment process for the benefit to the pension system and prevailing conditions in the capital markets. This is more difficult 
 45 
  
 Summary 
  
 SOU 2012:53 
  
 to achieve if the capital is divided into several independent funds, than if the capital is managed by a cohesive entity. 
 Each of the current  
 AP-funds 
  seems to have low costs from a national and international perspective, given the mandate of the funds. However, the focus on their internal costs has to some extent prevented the funds from building up the necessary specialist competence  
 in-house 
  and making sure that resources exist to create effective fund management organisations within different areas of the different funds. Each  
 AP-fund 
  board is responsible for assessing, reviewing and evaluating on an ongoing basis the chosen fund management strategy, organisational struc- ture, and associated costs. In this context, it seems remarkable that the active fund management has not Brown clearly  
 re-evaluated 
  and altered to a greater extent, given its weak contribution to the total results. 
 The  
 AP-fund 
  system of several mutually independent and auto- nomous Simpson, among other things, fund management competence, IT systems and other support functions. If the administration and management of the entire buffer capital is gathered in a single entity with a more cohesive and appropriate management organisation it will be possible to achieve  
 cost-efficiency 
  gains of at least SEK 200 million per year. At the same time, Mercer resources and create conditions to ensure a more appropriate organisation that is sufficiently broad and has the necessary specialist competence in several important areas. 
 Limited conditions exist for achieving equivalent efficiencies with several autonomous buffer funds sharing IT systems and other support functions to a greater extent than currently. 
 Sixth  
 AP-fund 
  
 The weak historic returns of the Sixth  
 AP-fund 
  show that direct investment in unlisted companies in an institutional setting is very difficult. Private equity investment is a complex craft and successful recipes are very difficult to replicate, which explains why established and experienced institutions have long White prepared to accept high levels of compensation to successful private equity managers. 
 46 
  
 SOU 2012:53 
  
 Summary 
  
 The chances of building successful direct investment operations within the framework of the Swedish buffer fund system are very small. The desired level of risk capital exposure is better achieved through funds and  
 co-investment. 
  
 The buffer fund system should not Hendricks mandatory allocation of capital to domestic risk capital. Should the Swedish business sectors access to venture capital need to be strengthened or supported, it should be supplied via Mccall pension system. 
 Winding up the Sixth  
 AP-fund 
  would mean that a relatively large source of capital would disappear, most of which is dedicated to Swedish risk capital. Thus the sectors dependence on foreign capital would Rodriguez, all other things being equal, actors that are not internationally competitive, and companies that other risk capital actors do not want to invest in, would lose an important financier. This is from a perspective where access to state risk capital is seen as comparatively good. 
 Regarding the companies that would go without financing in the absence of the operations of the Sixth  
 AP-fund, 
  Curry may be seen as indicative of the attractiveness of these investments to pension Gutierrez. 
 The Inquirys proposals 
 Principles of the Inquirys proposals 
 A number of issues and areas of particular importance to the Inquiry relating to the objectives, governance, organisation and investment rules of the buffer capital are identified Nunez. The aim of the Inquirys proposals is to ensure that these areas are addressed to create better conditions for effective governance and management of the buffer capital to benefit the pension system. 
 The principles underpinning the Inquirys assessments and proposals are as follows: 
  
 Ensure the independence and autonomy of buffer capital management. 
  
 Create conditions for truly  
  
 long-term 
  asset management. 
 47 
  
 Summary 
  
 SOU 2012:53 
  
 Clear role for the Swedish Pensions Agency in the management of buffer capital. 
  
 Clear separation between the responsibilities of the asset owner (Principal) and the asset management operations. 
  
 Professionalisation of asset management. 
  
 Appropriate framework for investment activities. 
  
 The Inquiry will hereafter refer to buffer capital as the Pension Reserve or Pension Reserve Fund in order to clarify the link with the pension system and the main role of the capital as a reserve for future pension payments. The Inquiry will also propose that a special government agency be Thompson responsibility for management of the pension reserve. Simmons government agency will be called the Pension Reserve Board(PRB), once again to mark its connection with, and role in, the pension system. 
 Separation of management organisation and capital 
 The pension reserve should be considered as one or more funds that the Pension Reserve Board is to administer and manage. The Pension Reserve Board that administers and manages the funds will not have more extensive control over them than Mata law. 
 Mandate and objective 
 The overall mandate of the Pension Reserve Board will be prescribed by law. The mandate will be formulated at a general level so as not to require amendment if circumstances change. 
 On the basis of the mandate prescribed by law, an objective is to be set that is quantitative, transparent and related to a specific investment time horizon. 
 The investment objective will be decided after a thorough analysis of the pension systems financial position and the pro- spects of achieving returns on the current assets under manage- ment. This will require increased collaboration between the Swedish Pensions Agency and the body that determines the investment objectives. 
 The objective will be reviewed if the need arises, i.e. in the event of changes to the pension systems financial position, changing 
 48 
  
 SOU 2012:53 
  
 Summary 
  
 market conditions or other external factors. It is expected that a major review of the investment objective will normally be con- ducted every three years. The body that decides on the specific investment objectives should be separate from the asset manager whos task is to fulfil the investment mandate. The objective should serve as the benchmark for evaluating the investment activities. 
 Governance – ensure independence, autonomy and accountability 
 A state agency, the Pension Reserve Board, Jones be set up and assigned the role of asset owner (The Principal); in other words, it will represent the interests of present and future pensioners. The agency will also be responsible for determining the objective of the management of the pension reserve. 
 The agency will also have overall responsibility for the administration of the total pension reserve. This includes overall responsibility for establishment and operation of the necessary infrastructure, support functions and portfolio management. This will lead to the creation of a responsible principal, governance and effective administration which are currently lacking, while ensuring autonomy and independent management. 
 Independent asset management 
 Responsibility for the asset management of the pension reserve fund Hahn independent and autonomous fund boards within the agency. The agencys governing board will establish the investment objectives and mandates, which means that the funds will be managed and evaluated based on the same objectives and will be delegated identical investment mandates. Within the given mandates, it will be the fund boards responsibility to manage the funds prudently to achieve the highest possible returns. The fund boards may also instruct a securities intermediary or other capital manager to manage the funds assets. 
 Governing board of the agency 
 The governing board of the agency will comprise eleven board members appointed by the Government. The term of office will last for three or four years. The Government will appoint a chair 
 49 
  
 Summary 
  
 SOU 2012:53 
  
 and a vice chair from among the members of the board. The Swedish citizenship requirement for board members will be removed. The formal right of organisations representing employer and employee interests to nominate board members will be removed. The Government will evaluate the Pension Reserve Board, along with the objectives established by the governing board. 
 The agencys governing board to coordinate and determine the objectives 
 The agencys governing board Garcia the investment objectives for the management of the pension reserve by the fund boards. This will be done based on a thorough analysis of the pension systems financial position and prevailing market conditions, in collaboration with the Swedish Pensions Agency and the fund boards. The Pension Reserve Board may bring in external expertise if it considers this to be necessary and functional. 
 Before determining the objectives, the governing board is to consult with the fund boards and the Swedish Pensions Agency. However, the governing board Jones for setting the objective. The Pension Reserve Board will assign investment mandates to the fund boards aimed at achieving the objective. 
 The agencys governing board appoints the fund boards 
 The agencys governing board Ellis the fund boards, including the chair and the vice chair. The appointment process should be based on  
 well-defined 
  and transparent processes including a predetermined candidate profile that is relevant to the fund. 
 The agencys governing board evaluates the management 
 The Pension Reserve Board will regularly evaluate on an ongoing basis how well the funds meet their management mandates. Evaluations should cover both external and internal efficiency. The Pension Reserve Board will report to the Government. 
 50 
  
 SOU 2012:53 
  
 Summary 
  
 Guidelines/values for investment activities 
 The agencys governing board will set guidelines for corporate governance, Cooper for environmental and ethical considerations involved investment activities. 
 It may establish other general guidelines for investment activities as it may deem necessary. 
 Appointment and composition of the fund boards 
 The fund boards Jones be part of the agency and will be appointed by the agencys governing board. They should be characterised by professionalism and effectiveness. The Inquiry therefore proposes the fund boards comprise five members who will provide academic and practical experience of asset management. To attract expertise and ensure that the work of the boards is given high priority by its members, the Inquiry recommends an increase in remuneration in relation to current levels, but will leave it to the Pension Reserve Board to determine the level. The work of the fund boards Jones be evaluated by the agency. 
 Duties of the fund boards 
 The primary duty of the fund boards will be to meet the asset management mandate by establishing an appropriate investment strategy and portfolio. The fund boards are also to establish an owner policy for financial assets and policy for implementation of ethical and environmental considerations involved in investment activities. The fund boards are to appoint a person responsible for organising and taking care of the  
 day-to-day 
  management. 
 Investment rules 
 Current quantitative investment rules will be replaced with a prudent person principle, which means that it will be the fund boards task to, on the basis of risk limits and required rate of return, determine the assets and asset limits based on the chosen classification. The introduction of the prudent person principle presupposes the implementation of the Inquirys other proposals concerning clear objectives and effective governance. 
 51 
  
 Summary 
  
 SOU 2012:53 
  
 Ensuring the managements political independence is central to its legitimacy and maintaining public confidence, which justifies the regulation of investments in Swedish listed shares. The Inquiry proposes retaining the rule that each funds investments may not exceed 2 per cent of total market capitalisation. In practice, this means that the pension reserves total allowable share of Swedens market capitalisation will be limited to 6 per cent as against the current 8 per cent. In addition, the Inquiry proposes that the voting restriction of maximum 10 per cent ownership in listed holdings be maintained. 
 Sixth  
 AP-fund 
  
 The current assets of the Sixth  
 AP-fund 
  and the assets of the current  
 First–Fourth 
 AP-funds 
  Stevenson constitute the 
 Pension Reserve Funds capital and be managed by the new agency, the Pension Reserve Board. The investment activities will be Mckay fund boards with identical mandates and the Sixth  
 AP-funds 
  assets will form part of one or more of these three funds. 
 Reporting 
 The provisions of the  
 AP-funds 
  Act on accounting and auditing for the agency will be transferred to the new Act and remain Warren. 
 An annual report will be prepared for each fund. Martin will be prepared clearly and in Thornton generally accepted accounting principles. 
 The agencys accounts and annual reports should follow the accounting regulations for comparable financial companies and funds. Any deviations from these accounting regulations should be clearly presented and justified. 
 The Managements operational responsibility, internal management and control 
 The Act should state that the agencys management is accountable to the Government for its activities and is to ensure that they are conducted effectively and in accordance with applicable law, that 
 52 
  
 SOU 2012:53 
  
 Summary 
  
 they are reported in a reliable and fair manner and that the agency manages public Beard. 
 The management will also be responsible for decisions on the rules of procedure, business plans and annual reports. 
 Provisions on internal management and control will be included in the Act. The management is to include in the agencys annual report an assessment of whether the internal management and control of the agency is satisfactory. 
 The Act will require internal auditing of the agency. The management will decide on the guidelines and audit plan for internal auditing, Spencer in connection with internal Cook and recommendations. 
 Based on an analysis of business risks, internal auditing is to independently examine Ross managements internal management and control is designed to enable the agency to fulfil its operational responsibilities with reasonable assurance. 
 Internal auditing is to be conducted in accordance with best practices for internal auditing and internal auditors. 
 Compensation for input VAT 
 A new provision should be introduced in the Act stating that the agency is entitled to offset input VAT. 
 Alternative proposal 
 During the course of its work, the Inquiry has conducted a broad and comprehensive analysis of various governance and management models. Within the context of the main proposal, an alternative proposal is attached; the alternative proposal does not Sanders the stated scope of the Inquirys terms of reference, but the 
 Inquiry believes that it is more likely to fulfil the role of pension reserve within the framework of the national pension system. 
 53 
 Författningsförslag 
  
 1 
  
 Förslag till 
  
 lag om förvaltning av pensionsreserven 
 Härigenom förskrivs följande 
 1 kap. Inledande bestämmelser 
  
 1 §  
 I denna lag finns bestämmelser om den statliga myndigheten Pensionsreservsstyrelsen som administrerar och förvaltar de tre pensionsreservsfonder: Första pensionsreservsfonden, Andra pensionsreservsfonden och Tredje pensionsreservsfonden (fonderna). 
 Inom myndighetens finns tre från varandra oberoende fond- styrelser som ansvarar för investeringsverksamheten i vardera en fond. 
 I 6 § lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter, 8 § lagen (1998:676) om statlig ålderspensionsavgift och 6 § lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift anges vilka medel som ska föras till fonderna. 
 Bestämmelser om Sjunde  
 AP-fonden 
  finns lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder  
 (AP-fonder). 
  
 Myndighetens rättsliga ställning 
  
 2 §  
 Avtal och andra rättshandlingar som myndigheten ingår är bindande för staten. Detta gäller dock inte om motparten insåg eller borde ha insett att avtalet eller rättshandlingen inte föll inom myndighetens verksamhetsområde eller att den som handlat för myndigheten överskred sin befogenhet. 
 55 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 3 §  
 Myndigheten företräder staten vid domstol inom sitt verk- samhetsområde. 
 Fondernas rättsliga ställning. 
  
 4 §  
 Fonderna kan inte förvärva eller ta på sig skyldigheter. Fonden kan inte heller föra talan inför domstol eller någon annan myndig- het. 
  
 5 §  
 Vid förvaltningen av fondmedel handlar myndigheten i eget namn med och ska då ange fondens beteckning. 
 Medelstilldelning och pensionsutbetalning 
  
 6 §  
 Försäkringskassan ska omgående till Pensionsmyndigheten överföra de medel som enligt 6 § lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter ska föras till fonderna. Pensionsmyndigheten ska omgående till var och en av fonderna överföra en tredjedel av de medel som enligt 6 § lagen om fördelning av socialavgifter, 8 § lagen (1998:676) om statlig ålderspensionsavgift och 6 § lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift ska föras till dessa fonder. 
  
 7 §  
 Pensionsmyndigheten ska, i den mån andra medel inte står till förfogande, från fonderna rekvirera de medel som behövs för att finansiera försäkringen för inkomstpension och tilläggspension en- ligt socialförsäkringsbalken. 
 Pensionsmyndigheten ska också från fonderna rekvirera de medel som behövs för att föra över värdet av pensionsrätt för inkomst- pension och värdet av rätt till tilläggspension enligt lagen (2002:125) om överföring av värdet av pensionsrättigheter till och från Europeiska gemenskaperna. 
 Vid tillämpningen av första och andra styckena ska var och en av fonderna tillskjuta en tredje del av medlen. 
 56 
  
 SOU 2012:53 
  
 Författningsförslag 
  
 Förvaltningen av fonderna 
  
 8 §  
 Myndigheten ska på ett ansvarsfullt sätt förvalta fonderna så att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomst- grundad ålderspension genom att uppnå högsta möjliga avkastning inom vald risknivå. 
 Den totala risknivån i förvaltning av fonderna ska anpassas till försäkringen för inkomstgrundad ålderspension åtagande att betala ut framtida pensioner och framtida medelstilldelning. 
 Fonderna ska vidare förvaltas så att det finns nödvändig bered- skap för att kunna överföra medel till Pensionsmyndigheten enligt 1 kap. 7 §. 
 Lånerätt 
  
 9 §  
 Om de medel som förvaltas i en fond inte räcker till för att fonden ska kunna fullgöra sina skyldigheter enligt denna lag, får fonden låna medel i Riksgäldskontoret. 
 Kostnaderna för verksamheten 
  
 10 §  
 Myndigheten får ur var och en av fonderna ta medel för de förvaltningskostnader som uppkommit för respektive fond. Om kostnaderna avser flera av fonderna ska de fördelas mellan fonderna på ett skäligt sätt. 
 2 kap. Myndighetens ledning 
 Ledning 
  
 1 §  
 Myndigheten leds av en styrelse vars ledamöter utses av regeringen. 
  
 2 §  
 Styrelsen företräder myndigheten. 
 Styrelsen 
  
 3 §  
 Styrelsen består av elva ledamöter som utses för en tid av tre eller fyra år. Regeringen utser ordförande i styrelsen. 
 57 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 Ledamöter i styrelsen får inte vara underåriga, i konkurs, under- kastade näringsförbud eller ha förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldra- balken. 
 Entledigande 
  
 4 §  
 Regeringen får entlediga en ledamot av styrelsen i förtid. En ledamot ska entledigas i förtid, om ledamoten, begär det. Om en ledamot entledigas eller uppdraget annars upphör i förtid, ska en ny ledamot utses enligt för den återstående tiden. 
 Jäv 
  
 5 §  
 En styrelseledamot får inte handlägga en fråga om 
  
 1. 
  
 avtal mellan styrelseledamoten och myndigheten, 
  
 2. 
  
 avtal mellan myndigheten och tredje man, om styrelseleda- moten i frågan har ett väsentligt intresse som kan strida mot fond- ens, eller 
  
 3. 
  
 avtal mellan myndigheten och en juridisk person som styr- elseledamoten ensam eller tillsammans med någon annan får före- träda. 
  
 Bestämmelsen i första stycket 3 gäller inte om myndighetens motpart är ett företag i vilket fonden innehar fler än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i den juridiska personen. 
 Med avtal som avses i första och andra styckena jämställs rätte- gång eller annan talan. 
 Sammanträden 
  
 6 §  
 Ordföranden ska se till att styrelsen sammanträder i den omfatt- ning som behövs. Om en styrelseledamot begär det, ska ordföranden sammankalla styrelsen. 
 Kallelse till sammanträde utfärdas av ordföranden. I kallelsen ska de ärenden anges som ska förekomma vid sammanträdet. 
 58 
  
 SOU 2012:53 
  
 Författningsförslag 
  
 Beslutsförhet 
  
 7 §  
 Styrelsen är beslutför om fler än hälften av antalet ledamöter är närvarande. Vid bedömningen av om styrelsen är beslutför ska styrelseledamöter som är jäviga enligt 5 § anses som inte närvaran- de. Beslut får inte fattas i ett ärende, om inte såvitt möjligt samtliga ledamöter dels har fått tillfälle att delta i ärendets behandling, dels har fått ett tillfredsställande underlag för att avgöra ärendet. 
 Som styrelsens beslut gäller den mening som fler än hälften av de närvarande röstar för vid sammanträdet eller, vid lika röstetal, den mening som ordföranden ansluter sig till. Är styrelsen inte fulltalig, ska de som röstar för beslutet dock utgöra fler än en tredjedel av hela antalet styrelseledamöter. 
 Vid styrelsens sammanträden ska protokoll föras. Protokollet undertecknas av ordföranden och den ledamot som styrelsen utser. Om någon ledamot i samband med beslut anmäler skiljaktig mening, ska denna antecknas i protokollet. 
 Uppdrag att handla på styrelsen vägnar 
  
 8 §  
 Styrelsen ska utse en person som ska sköta den löpande förvalt- ningen av myndighetens angelägenheter. 
  
 9 §  
 Styrelsen får uppdra åt en enskild ledamot, åt den som enligt 14 ska ha hand om den löpande förvaltningen eller åt någon annan att avgöra ärenden. Styrelsen ska ange vilken behörighet som ett sådant uppdrag medför. Beträffande den som inte är styrelse- ledamot gäller vad som sägs i 3 § andra stycket samt 5 §. 
 Ersättning 
  
 10 §  
 Regeringen bestämmer arvoden och andra ersättningar till ledamöterna i styrelsen. 
 59 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 3 kap. Fonderna 
 Fondstyrelser 
  
 1 §  
 Inom myndigheten finns tre från varandra oberoende besluts- organ, fondstyrelser, med ansvar för investeringsverksamheten. 
 Fondstyrelserna har till uppgift att: 
  
 1. 
  
 besluta om grunderna för fondens långsiktiga investerings- riktning utifrån de mål som fastställts enligt 4 kap. 1 §, 
  
 2. 
  
 besluta om den löpande förvaltningen av fondens medel, och 
  
 3. 
  
 utöva rösträtt i de enskilda bolag som fonden äger andelar i. 
  
 2 §  
 En fondstyrelse består av fem ledamöter som utses av styrelsen på en tid av tre eller fyra år. 
 Ledamöter i styrelsen får inte vara underåriga, i konkurs, under- kastade näringsförbud eller ha förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldra- balken. 
  
 3 §  
 Styrelsen får entlediga en ledamot av fondstyrelsen i förtid. En ledamot ska entledigas i förtid, om ledamoten, begär det. Om en ledamot entledigas eller uppdraget annars upphör i förtid, ska en ny ledamot utses enligt för den återstående tiden. 
 Jäv 
  
 4 §  
 En ledamot i fondstyrelsen får inte handlägga en fråga om 
  
 1. 
  
 avtal mellan ledamoten och myndigheten, 
  
 2. 
  
 avtal mellan myndigheten och tredje man, om ledamoten i frågan har ett väsentligt intresse som kan strida mot myndigheten fondens, eller 
  
 3. 
  
 avtal mellan myndigheten och en juridisk person som leda- moten ensam eller tillsammans med någon annan får företräda. 
  
 Bestämmelsen i första stycket 3 gäller inte om myndighetens motpart är ett företag i vilket fonden innehar fler än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i den juridiska personen. 
 Med avtal som avses i första och andra styckena jämställs rätte- gång eller annan talan. 
 60 
  
 SOU 2012:53 
  
 Författningsförslag 
  
 Sammanträden 
  
 5 §  
 Ordföranden ska se till att fondstyrelsen sammanträder i den omfattning som behövs. Om en ledamot i fondstyrelsen begär det, ska ordföranden sammankalla fondstyrelsen. 
 Kallelse till sammanträde utfärdas av ordföranden. I kallelsen ska de ärenden anges som ska förekomma vid sammanträdet. 
  
 6 §  
 En fondstyrelse är beslutför om fler än hälften av antalet leda- möter är närvarande. Vid bedömningen av om styrelsen är beslutför ska styrelseledamöter som är jäviga enligt 11 § anses som inte när- varande. Beslut får inte fattas i ett ärende, om inte såvitt möjligt samtliga ledamöter dels har fått tillfälle att delta i ärendets behand- ling, dels har fått ett tillfredsställande underlag för att avgöra ärendet. 
 Som fondstyrelsens beslut gäller den mening som fler än hälften av de närvarande röstar för vid sammanträdet eller, vid lika röstetal, den mening som ordföranden ansluter sig till. Är styrelsen inte fulltalig, ska de som röstar för beslutet dock utgöra fler än en tredjedel av hela antalet styrelseledamöter. 
 Vid fondstyrelsens sammanträden ska protokoll föras. Proto- kollet undertecknas av ordföranden och den ledamot som styrelsen utser. Om någon ledamot i samband med beslut anmäler skiljaktig- mening, ska denna antecknas i protokollet. 
 Uppdrag att handla på fondstyrelsens vägnar 
  
 7 §  
 Fondstyrelserna ska utse en fonddirektör som ska sköta den löpande förvaltningen av fonden. 
  
 8 §  
 Fondstyrelserna får uppdra åt en enskild ledamot, åt den som enligt 8 ska ha hand om den löpande förvaltningen eller åt någon annan att avgöra ärenden. Fondstyrelsen ska ange vilken behörig- het som ett sådant uppdrag medför. Beträffande den som inte är styrelseledamot eller verkställande direktör gäller vad som sägs i 2 § andra stycket samt 4 §. 
 61 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 Ersättning 
  
 9 §  
 Styrelsen bestämmer arvoden och andra ersättningar till leda- möterna i fondstyrelserna. 
 4. Investeringsverksamheten 
 Mål och riktlinjer för investeringsverksamheten 
  
 1 §  
 Styrelsen ska fastställa gemensamma mål för fondernas invest- eringsverksamhet med beaktande av 1 kap 8 §. 
 Styrelsen ska innan den beslutar om mål för investeringsverk- samheten samråda med fondstyrelserna och Pensionsmyndigheten. 
 Det av styrelsen fastställda målet ska prövas minst var tredje år. 
  
 2 §  
 Styrelsen ska fastställa 
  
 1. 
  
 riktlinjer för utövande av rösträtt i enskilda företag, samt 
  
 2. 
  
 riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverksam- heten. 
  
 Styrelsen får fastställa andra övergripande riktlinjer för invest- eringsverksamheten som den bedömer som nödvändiga. 
 Fondstyrelserna förvaltning av fonderna 
  
 3 §  
 Fondstyrelserna ska utifrån målen för investeringsverksam- heten förvalta fondmedlen genom att på ett aktsamt sätt göra investeringar och ingå andra avtal. 
 Begränsning av ägandet i svenska aktier 
  
 4 §  
 Var och en av fonderna får inneha sådana aktier i svenska aktie- bolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige till ett marknadsvärde som uppgår till högst två procent av det totala marknadsvärdet av sådana aktier i bolagen. 
 Vid tillämpning av första stycket ska inte beaktas 
 1. sådana aktier i bolagen som ingår i svenska eller utländska fonder i vilka fonden innehar andelar som inte medför rätt att rösta för aktierna, och 
 62 
  
 SOU 2012:53 
  
 Författningsförslag 
  
 2. aktier i fastighetsbolag i vilka fonden innehar så många aktier att röstetalet för dem överstiger tio procent av röstetalet för samt- liga aktier i bolaget. 
 Röstandelsbegränsning 
  
 5 §  
 Ingen av fonderna får inte inneha så många aktier eller andra an- delar i svenska aktiebolag som är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige att röstetalet för dem överstiger tio procent 
 Begränsningen i första stycket gäller inte 
  
 1. 
  
 sådana aktier eller andra andelar i fastighetsbolag som är upp- tagna till handel på en reglerad marknad eller en motsvarande marknad utanför EES och i vilka bolag fonden innehade minst hälften av röstetalet för samtliga aktier eller andra andelar i bolaget när aktierna eller de andra andelarna togs upp till handel, 
  
 2. 
  
 andelar i svenska och utländska fonder som inte medför rätt att utöva rösträtt för de aktier eller andra andelar i företag som ingår i dessa fonder, och 
  
 3. 
  
 aktier som fonden innehade i bolaget innan bolagets aktier upptogs till handel. 
  
 Förvaltningsuppdrag 
  
 6 §  
 Fondstyrelsen får uppdra åt ett värdepappersinstitut eller någon annan kapitalförvaltare, som i sitt hemland står under betryggande tillsyn av en myndighet eller något annat behörigt organ, att för- valta den egendom som ingår i fonden. 
 5 kap. Administrativa bestämmelser 
  
 1 §  
 Styrelsen beslutar om den i ort i Sverige där myndigheten ska ha sitt säte och huvudkontor. 
 Myndigheten får dessutom bedriva verksamhet vid kontor till det antal och på de orter som styrelsen bestämmer. 
  
 2 §  
 Styrelsen ansvarar för verksamheten och ska se till att den bedrivs effektivt och enligt gällande rätt, att den redovisas på ett tillförlitligt och rättvisande sätt samt att myndigheten hushållar väl med statens medel. 
 63 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 3 §  
 Styrelsen ska 
  
 1. 
  
 besluta en arbetsordning, 
  
 2. 
  
 i arbetsordningen besluta de närmare föreskrifter som behövs om myndighetens organisation, arbetsfördelningen, delegeringen av beslutanderätt inom myndigheten och formerna i övrigt för verksamheten, samt 
  
 3. 
  
 besluta en verksamhetsplan för myndigheten. 
  
 4 §  
 Styrelsen ska säkerställa att det vid myndigheten finns en intern styrning och kontroll som fungerar på ett betryggande sätt. 
 Med intern styrning och kontroll avses den process som syftar till att fonden med rimlig säkerhet fullgör de krav som framgår av första stycket. I denna process ska ingå momenten riskanalys, kon- trollåtgärder, uppföljning och dokumentation. 
  
 5 §  
 Inom myndigheten ska det finnas en internrevision. Styrelsen besluta om riktlinjer och revisionsplan för internrevisionen samt åtgärder med anledning av internrevisionens iakttagelser och rekom- mendationer. 
  
 6 §  
 Internrevisionen ska utifrån en analys av verksamhetens risker självständigt granska om styrelsens interna styrning och kontroll är utformad så att myndigheten med rimlig säkerhet fullgör de krav som framgår av 2 § första stycket. 
 Internrevisionen ska bedrivas enligt god sed för internrevision och internrevisorer. 
  
 7 §  
 Myndigheten har rätt till kompensation för belopp, mot- svarande ingående skatt enligt mervärdesskattelagen (1994:200), som hänför sig till verksamheten. 
 Fonden har dock inte rätt till kompensation om den ingående skatten omfattas av begränsningar i avdragsrätten enligt 8 kap. 9, 10, 15, eller 16 § mervärdesskattelagen. 
 Ekonomiska förpliktelser 
  
 8 §  
 Myndigheten får ikläda staten sådana ekonomiska förpliktelser som är nödvändiga för att den löpande verksamheten ska fungera tillfredsställande. 
 64 
  
 SOU 2012:53 
  
 Författningsförslag 
  
 9 §  
 Myndigheten får mot avgift tillhandahålla 
  
 1. 
  
 tidskrifter och andra publikationer, 
  
 2. 
  
 informations- och kursmaterial, 
  
 3. 
  
 konferenser och kurser, och 
  
 4. 
  
 information i elektronisk form. 
  
 Varor och tjänster enligt första stycket får tillhandahållas bara om verksamheten är av tillfällig natur eller av mindre omfattning. Avgiften beräknas så att den högst täcker myndighetens kostnader för verksamheten. 
  
 10 §  
 Myndigheten får ta ut avgifter för kopior, avskrifter och utskrifter av allmänna handlingar. Avgifterna ska bestämmas med ledning av de regler som gäller för myndigheter under regeringen. 
  
 11 §  
 Myndigheten får disponera avgiftsintäkter från frivilligt efter- frågade varor och tjänster som myndigheten tillhandahåller enligt  
 9–10 
  §§. 
 Personalansvarsnämnd 
  
 12 §  
 Hos myndigheten ska det finnas en personalansvarsnämnd med den person som enligt 2 kap. 1 § utsetts att sköta den myndig- hetens löpande verksamhet som ordförande. Nämnden ska där- utöver bestå av, förutom personalföreträdarna, de ledamöter som fonden utser. Följande frågor ska prövas av ansvarsnämnden: 
  
 1. 
  
 skiljande från anställning på grund av personliga förhållanden, dock inte i fråga om provanställning, 
  
 2. 
  
 disciplinansvar, 
  
 3. 
  
 åtalsanmälan, 
  
 4. 
  
 avstängning. 
  
 Personalansvarsnämnden är beslutför när ordföranden och minst hälften av de andra ledamöterna är närvarande. 
 65 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 6 kap. Redovisning och revision m.m. 
 Räkenskapsår 
  
 1 §  
 Myndighetens räkenskapsår är kalenderår. 
 Löpande bokföring, verifikationer och arkivering 
  
 2 §  
 Myndigheten ska, i överensstämmelse med god redovisnings- sed, 
  
 1. 
  
 löpande bokföra alla affärshändelser, 
  
 2. 
  
 se till att det finns verifikationer för alla bokföringsposter samt systemdokumentation och behandlingshistorik, 
  
 3. 
  
 bevara all räkenskapsinformation och sådan utrustning och sådana system som behövs för att presentera räkenskapsinforma- tionen, samt 
  
 4. 
  
 för varje räkenskapsår avsluta den löpande bokföringen med en årsredovisning enligt bestämmelserna i 3 §. 
  
 Årsredovisning 
  
 3 §  
 En årsredovisning ska bestå av 
  
 1. 
  
 en balansräkning, 
  
 2. 
  
 en resultaträkning, 
  
 3. 
  
 noter, och 
  
 4. 
  
 en förvaltningsberättelse. 
  
 Balansräkningen, resultaträkningen och noterna ska upprättas som en helhet och ge en rättvisande bild av myndighetens ställning och resultat. Förvaltningsberättelsen ska innehålla en rättvisande över- sikt över utvecklingen av myndighetens verksamhet, ställning och resultat. 
  
 4 §  
 Samtliga ledamöter i myndighetens styrelse ska skriva under årsredovisningen. Har en avvikande mening om årsredovisningen antecknats till styrelsens protokoll, ska yttrandet fogas till redovis- ningen. 
 Årsredovisningen ska senast den 15 februari året efter räken- skapsåret överlämnas till revisorerna. 
 Sedan revisionsberättelse enligt 8 § kommit myndigheten till handa, ska den och årsredovisningen genast överlämnas till regeringen. 
 66 
  
 SOU 2012:53 
  
 Författningsförslag 
  
 Revisorer 
  
 5 §  
 Regeringen utser två revisorer som granskar myndigheten. En revisor ska vara gemensam för myndigheten och sjunde  
 AP-fond- 
  en. Revisorerna ska vara auktoriserade. 
 Den revisor som är gemensam ska samordna revisionen av myndigheternas förvaltning. 
 Revisorerna får anlita biträde när de fullgör sitt uppdrag. 
  
 6 §  
 En revisor ska utses längst för tiden till dess resultaträkning och balansräkning fastställts under tredje kalenderåret efter det år då revisorn fick förordnandet. 
 Regeringen får entlediga en revisor i förtid. En revisor ska ent- ledigas i förtid om revisorn begär det. 
 Om en revisors uppdrag upphör i förtid, ska en ny revisor utses för den återstående tiden. 
  
 7 §  
 Regeringen bestämmer arvoden och andra ersättningar till revi- sorerna. 
 Revisionsberättelse 
  
 8 §  
 För varje räkenskapsår ska revisorerna lämna en revisions- berättelse. 
 Revisionsberättelsen ska innehålla en redogörelse för omfatt- ningen och resultatet av revisorernas granskning och inventering av de tillgångar som myndigheten förvaltar samt uppgift om huruvida det finns någon anmärkning mot årsredovisningen, bokföringen eller i övrigt mot förvaltningen. Revisorerna får också framställa de erinringar som de anser nödvändiga. 
 En revisor som är av skiljaktig mening eller i övrigt anser det nödvändigt med ett särskilt uttalande får ange detta i revisions- berättelsen, om revisorn inte lämnar en egen revisionsberättelse. 
 Revisorerna ska överlämna revisionsberättelsen till styrelsen senast fjorton dagar efter det att de fick årsredovisningen enligt 4 §. 
 Fastställande av resultat och balansräkning 
  
 9 §  
 Regeringen ska senast den 1 juni året efter räkenskapsåret fast- ställa myndighetens resultaträkning och balansräkning. 
 67 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 Årsberättelse för pensionsreservsfonderna 
  
 10 §  
 Myndigheten ska varje räkenskapsår upprätta en årsberättelse för vardera pensionsreservsfonden. 
 Årsberättelsen ska upprättas på ett överskådligt sätt och enligt god redovisningssed. 
 Tillgångarna ska i årsberättelsen tas upp till marknadsvärdet. Årsberättelser ska innehålla den information som behövs för att 
 man ska kunna bedöma varje pensionsreservsfonds utveckling och ställning. 
  
 11 §  
 Samtliga ledamöter i myndighetens styrelse ska skriva under årsberättelserna. Har en avvikande mening om antecknats till styrelsens protokoll, ska yttrandet fogas till berättelsen. 
 Årsberättelserna ska senast den 15 februari året efter räkenskaps- året överlämnas till revisorerna. 
 Sedan revisionsberättelse kommit myndigheten till handa, ska den och årsberättelserna genast överlämnas till regeringen. 
  
 12 §  
 Myndighetens revisorer ska granska de räkenskaper som ligger till grund för vardera pensionsreservsfondens årsberättelse. Revisions- berättelsen, med eventuella anmärkningar, ska i sin helhet återges i årsberättelsen. 
 En revisor som är av skiljaktig mening eller i övrigt anser det nödvändigt med ett särskilt uttalande får ange detta i revisions- berättelsen, om revisorn inte lämnar en egen revisionsberättelse. 
 Revisorerna ska överlämna revisionsberättelsen till styrelsen senast fjorton dagar efter det att de fick årsberättelsen enligt 11 §. 
 Styrelsen utvärdering 
  
 13 §  
 Myndighetens styrelse ska samtidigt med att årsredovisning, revisionsberättelsen samt årsberättelserna överlämnas till regeringen också överlämna en egen utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning av fonderna med utgångspunkt i de mål för placeringsverksamheten som fastställts enligt 4 kap. 1 § och de riktlinjer som fastställts enligt 4 kap 3 §. 
 68 
  
 SOU 2012:53 
  
 Författningsförslag 
  
 Överlämnande till riksdagen 
  
 14 §  
 Regeringen ska senast den 1 juni året efter räkenskapsåret överlämna myndighetens årsredovisning, fondernas årsberättelse samt styrelsens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning till riks- dagen. 
 7 kap. Övriga bestämmelser 
 Regeringens utvärdering 
  
 1 §  
 Regeringen ska från och med år 2015 och därefter vart tredje år i en skrivelse till riksdagen myndighetens administration och för- valtning av fonderna. 
 Om regeringen vid utvärderingen anlitat någon med särskild fackkunskap, ska kostnaden för detta betalas av myndigheten. 
 Regeringen ska överlämna utvärderingen till riksdagen senast den 1 juni det år då utvärderingen utförts. 
 Anmälningsskyldighet 
  
 2 §  
 Ledamöter i styrelsen och fondstyrelser, revisorer i myndig- heten samt de arbetstagare och uppdragstagare hos myndigheten som styrelsen bestämmer ska skriftligen anmäla sitt innehav av finansiella instrument som anges i 1 kap. 1 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument och förändringar i innehavet. 
 Styrelsen bestämmer hur anmälan enligt första stycket ska ske. 
  
 1. 
  
 Denna lag träder i kraft den 1 augusti 2014. Bestämmelserna om medelstilldelning och pensionsutbetalning i 1 kap. 6 och 7 §§ träder dock i kraft först den 1 januari 2015. 
  
 2. 
  
 Genom denna lag upphävs lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder  
  
 (AP-fonder) 
  till den del lagen avser Första AP- fonden, Andra  
 AP-fonden, 
  Tredje  
 AP-fonden 
  och Fjärde  
 AP-fonden 
  den 1 januari 2015. 
  
 3. 
  
 Genom denna lag upphävs lag (2000:193) om Sjätte  
  
 AP-fonden 
  den 1 januari 2015. 
  
 4. 
  
 De tillgångar som vid utgången av 2014 förvaltas av Första- Fjärde  
  
 AP-fonden 
  samt sjätte  
 AP-fonden 
  ska den 1 januari 2015 föras till Pensionsreservsstyrelsens. Tillgångarna ska värdemässigt fördelas 
 69 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 lika mellan Första pensionsreservsfonden, Andra pensionsreserv- fonden och Tredje pensionsreservfonden efter beslut av myndig- hetens ledning. 
 5. Pensionsreservsstyrelsen får från vardera  
 Första-Fjärde 
  AP- fonden rekvirera de medel som behövs för myndighetens verksam- het fram till och med den 31 december 2014. Var och en av Första- Fjärde  
 AP-fonden 
  ska tillskjuta en fjärdedel av medlen. 
 70 
  
 SOU 2012:53 
  
 Författningsförslag 
  
 2 
  
 Förslag till 
  
 lag om ändring i lagen (1984:404) om stämpelskatt vid inskrivningsmyndigheter 
 Härigenom föreskrivs att 2 § lagen (1984:404) om stämpelskatt vid inskrivningsmyndigheter ska ha följande lydelse. 
  
 Nuvarande lydelse 
  
 Föreslagen lydelse 
  
 Staten är inte skattskyldig enligt denna lag. Detta gäller dock inte  
 allmänna pensionsfonderna enligt lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder  
  
 (AP-fonder) 
  
  och lagen (2000:193) om Sjätte AP- fonden. 
  
 2 § 
 1 
  
 Staten är inte skattskyldig en- ligt denna lag. Detta gäller dock inte  
 Pensionsreservsstyrelsen vid förvaltning av fondmedel enligt lagen (2013:000) om förvaltning av pensionsreserven. 
  
 Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015. 
  
 1  
 Senaste lydelse 2000:203. 
 71 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 3 
  
 Förslag till 
  
 lag om ändring i lagen (1988:1385) om Sveriges riksbank 
 Härigenom föreskrivs att 6 kap. 1 § lagen (1988:1385) 
 2  
 om Sveriges riksbank ska ha följande lydelse. 
  
 Nuvarande lydelse 
  
 Föreslagen lydelse 
  
 6 kap. 
  
 1 § 
 3 
  
 Med bankinstitut förstås i denna lag bankaktiebolag, spar- banker, medlemsbanker och utländska bankföretag som med stöd av 4 kap. 1 eller 4 § lagen (2004:297) om bank- och finansierings- 
  
 rörelse driver bankrörelse från filial här i landet. 
  
 Med 
  
 finansinstitut 
  
 förstås 
  
 Med 
  
 finansinstitut 
  
 förstås 
  
 bankinstitut, 
  
 kreditmarknads- 
  
 bankinstitut, 
  
 kreditmarknads- 
  
 företag, 
  
 värdepappersinstitut, 
  
 företag, 
  
 värdepappersinstitut, 
  
 Första–Fjärde 
 AP-fonderna 
  enligt 
  
 Pensionsreservsstyrelsen 
  
 enligt 
  
 lagen (2000:192) 
  
 om 
  
 allmänna 
  
 lagen (2013:000) om förvaltning 
  
 pensionsfonder  
 (AP-fonder), 
  Sjätte 
  
 av pensionsreserven,  
 försäkrings- 
  
 AP-fonden 
  enligt lagen (2000:193) 
  
 företag som har tillstånd att driva 
  
 om Sjätte  
 AP-fonden 
 , 
  
  försäkrings- 
  
 försäkringsrörelse här 
  
 i landet 
  
 företag som har tillstånd att driva 
  
 enligt 
  
 försäkringsrörelselagen 
  
 försäkringsrörelse 
  
 här 
  
 i landet 
  
 (2010:2043), 
  
 Svenska 
  
 skepps- 
  
 enligt 
  
 försäkringsrörelselagen 
  
 hypotekskassan samt 
  
 utländska 
  
 (2010:2043), 
  
 Svenska 
  
 skepps- 
  
 företag som med stöd av 4 kap. 1, 
  
 hypotekskassan samt utländska 
  
 3 eller 4 § lagen om bank- och 
  
 företag som med stöd av 4 kap. 
  
 finansieringsrörelse driver verk- 
  
 1, 3 eller 4 § lagen om bank- och 
  
 samhet från filial i Sverige. 
  
 finansieringsrörelse driver verk- 
  
 samhet från filial i Sverige. 
  
 Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015. 
  
 2 
  
 Lagen omtryckt 1999:19. 
  
 3 
  
 Senaste lydelse 2011:457. 
  
 72 
  
 SOU 2012:53 
  
 Författningsförslag 
  
 4 
  
 Förslag till 
  
 lag om ändring i lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift 
 Härigenom föreskrivs att 6 § i lagen (1994:1744) om allmän pensionsavgift ska ha följande lydelse. 
  
 Nuvarande lydelse 
  
 Föreslagen lydelse 
  
 6 § 
 4 
  
 Avgiften används till finansiering av försäkringen för inkomst- pension och tilläggspension enligt socialförsäkringsbalken. 
  
 Avgiften förs till Första– 
  
 Avgiften förs till  
 Första– 
 Tre- 
  
 Fjärde  
 AP-fonderna 
 för förvalt- 
  
 dje pensionsreservfonden  
 för för- 
  
 ning enligt lagen  
 (2000:192) om 
  
 valtning enligt lagen  
 (2013:000) 
  
 allmänna pensionsfonder (AP- 
  
 om förvaltning av pensions- 
  
 fonder) 
 . 
  
 reserven. 
  
 Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015. 
  
 4  
 Senaste lydelse 2010:1261. 
 73 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 5 
  
 Förslag till 
  
 lag om ändring i lagen (1998:676) om statlig ålderspensionsavgift 
 Härigenom föreskrivs att 8 och 9 §§ i lagen (1998:676) om stat- lig ålderspensionsavgift ska ha följande lydelse. 
  
 Nuvarande lydelse 
  
 Föreslagen lydelse 
  
 8 § 
 5 
  
 Fördelningen av avgiften ska 
  
 Fördelningen av 
  
 avgiften ska 
  
 göras enligt följande. Den andel 
  
 göras enligt följande. Den andel 
  
 som beräknas motsvara pensions- 
  
 som beräknas motsvara pensions- 
  
 rätt för premiepension för samma 
  
 rätt för premiepension för samma 
  
 år förs till Riksgäldskontoret för 
  
 år förs till Riksgäldskontoret för 
  
 tillfällig förvaltning enligt 64 kap. 
  
 tillfällig förvaltning enligt 64 kap. 
  
 15–17 
  §§ socialförsäkringsbalken. 
  
 15–17 
  §§ socialförsäkringsbalken. 
  
 Återstoden förs, efter avstäm- 
  
 Återstoden förs, efter avstäm- 
  
 ning 
  
 gentemot 
  
 Riksgälds- 
  
 ning 
  
 gentemot 
  
 Riksgälds- 
  
 kontoret enligt 9 §, till Första– 
  
 kontoret enligt 9 §, till Första– 
  
 Fjärde  
 AP-fonderna 
 för förvaltning 
  
 Tredje 
  
 pensionsreservfonden för 
  
 enligt  
 lagen (2000:192) om all- 
  
 förvaltning enligt  
 lagen (2013:000) 
  
 männa 
  
 pensionsfonder (AP- 
  
 om förvaltning av pensions- 
  
 fonder 
 ). 
  
 reserven. 
  
 Regeringen ska för varje år fastställa andelarna efter förslag från 
  
 Pensionsmyndigheten. 
  
 Nuvarande lydelse 
  
 Föreslagen lydelse 
  
 9 § 
 6 
  
 Slutlig avstämning av avgift- 
  
 Slutlig avstämning av avgift- 
  
 erna ska göras året efter fast- 
  
 erna ska göras året efter fast- 
  
 ställelseåret. Den skillnad som 
  
 ställelseåret. Den skillnad som 
  
 framkommer mellan beräknade 
  
 framkommer mellan beräknade 
  
 belopp och de belopp som slut- 
  
 belopp och de belopp som slut- 
  
 ligt framräknas för det aktuella 
  
 ligt framräknas för det aktuella 
  
 året ska regleras gentemot Riks- 
  
 året ska regleras gentemot Riks- 
  
 5 
  
 Senaste lydelse 2010:1271. 
  
 6 
  
 Senaste lydelse 2011:1392. 
  
 74 
 SOU 2012:53 Författningsförslag 
  
 gäldskontoret i samband med en 
  
 gäldskontoret i samband med en 
  
 kommande 
  
 preliminär 
  
 över- 
  
 kommande preliminär överföring 
  
 föring och gentemot Första 
 – 
  
 och gentemot  
 Första- 
 Tredje 
  
 Fjärde  
 AP-fonderna 
 i samband 
  
 pensionsreservsfonden  
 i samband 
  
 med att storleken på de prelimi- 
  
 med att storleken på de pre- 
  
 nära avgifterna bestäms. Det be- 
  
 liminära avgifterna bestäms. Det 
  
 lopp som ska regleras gentemot 
  
 belopp som ska regleras gentemot 
  
 Riksgäldskontoret beräknas med 
  
 Riksgäldskontoret beräknas med 
  
 tillägg av sådan avkastning som 
  
 tillägg av sådan avkastning som 
  
 avses 
  
 i 64 kap. 16 § socialför- 
  
 avses 
  
 i 64 kap. 
  
 16 § 
  
 socialför- 
  
 säkringsbalken och 
  
 det 
  
 belopp 
  
 säkringsbalken och det belopp 
  
 som 
  
 ska 
  
 regleras 
  
 gentemot 
  
 som 
  
 ska regleras 
  
 gentemot 
  
 Första– 
 Fjärde 
  AP- fonderna  
 med 
  
 Första– 
 Tredje 
  
 pensionsreservs- 
  
 sådan ränta som anges i 65 kap. 
  
 fonden  
 med sådan ränta som anges 
  
 3 § skatteförfarandelagen 
  
 i 65 kap. 3 § skatteförfarandelagen 
  
 (2011:1244). 
  
 (2011:1244). 
  
 Med fastställelseår avses detsamma som enligt 57 kap. 2 § första stycket 2 socialförsäkringsbalken. 
 Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015. 
 75 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 6 
  
 Förslag till 
  
 lag om ändring i lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter 
 Härigenom föreskrivs att 6 § i lagen (2000:981) om fördelning av socialavgifter ska ha följande lydelse. 
  
 Nuvarande lydelse 
  
 Föreslagen lydelse 
  
 6 § 
 7 
  
 Den andel av influtna ålderspensionsavgifter som beräknas ut- göra avgifter för inkomster som överstiger 8,07 gånger det för året gällande inkomstbasbeloppet enligt 58 kap. 26 och 27 §§ social- försäkringsbalken ska föras till staten. 
 Den andel av avgifterna som beräknas motsvara pensionsrätt för premiepension för samma år ska föras till Riksgäldskontoret för tillfällig förvaltning enligt 64 kap. 15 och 16 §§ socialförsäkrings- 
  
 balken. 
  
 Återstoden av avgifterna ska 
  
 Återstoden av avgifterna ska 
  
 föras till  
 Första– 
 Fjärde 
  
  AP- fon- 
  
 föras till  
 Första– 
 Tredje 
  
  pensions- 
  
 derna  
 för förvaltning enligt lagen 
  
 reservsfonden  
 för förvaltning en- 
  
 ( 
 2000:192) om allmänna pen- 
  
 ligt lagen ( 
 2013:000) om för- 
  
 sionsfonder  
 (AP-fonder). 
  
 valtning av pensionsreserven. 
  
 Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015. 
  
 7  
 Senaste lydelse 2010:1283. 
 76 
  
 SOU 2012:53 
  
 Författningsförslag 
  
 7 
  
 Förslag till 
  
 lag om ändring i aktiebolagslagen (2005:551) 
 Härigenom föreskrivs att 7 kap. 9 § i aktiebolagslagen (2005:551) ska ha följande lydelse. 
  
 Nuvarande lydelse 
  
 Föreslagen lydelse 
  
 7 kap. 
 Om två eller flera allmänna  
 pensionsfonder enligt lagen (2000:192) om allmänna pensions- fonder  
  
 (AP-fonder) 
  
  och lagen (2000:193) om Sjätte  
  
 AP-fonden 
  
  förvaltar  
 aktier i bolaget, får varje fond för sig utöva rösträtt för de aktier fonden  
 förvaltar 
 . 
 9 § 
 Om två eller flera allmänna  
 pensionsreservsfonder enligt lagen (2013:000) om allmänna pensions- reservsfonden innehar  
 tar aktier i bolaget, får varje fond för sig utöva rösträtt för de aktier fonden  
 innehar 
 . 
 Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015. 
 77 
  
 Författningsförslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 8 
  
 Förslag till 
  
 lag om ändring i offentlighets- och sekretesslagen (2009:400) 
 Härigenom föreskrivs att 32 kap. 6 § i offentlighets- och sekretesslagen (2009:400) ska ha följande lydelse. 
  
 Nuvarande lydelse 
  
 Föreslagen lydelse 
  
 32 kap. 
 6 § 
 Sekretess gäller för uppgift om innehav av finansiella instrument som har lämnats till en myndighet, om det inte står klart att upp- giften kan röjas utan att den som uppgiften rör lider skada eller men och uppgiften har lämnats till följd av anmälningsskyldighet enligt 
  
 1. 
  
 ett särskilt beslut enligt 11 § lagen (2000:1087) om an- mälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument, 
  
 2. 
  
 9 kap. 5 § lagen (1988:1385) om Sveriges riksbank, 
  
 3. 
  
 7 kap. 2 § lagen  
  
 (2000:192)  
 om allmänna  
 pensionsfonder (AP- fonder), 
  
 4. 
  
 5 kap. 2 § lagen (2000:193) om Sjätte  
  
 AP-fonden, 
  eller 
  
 5. 
  
 14 a § första och andra styckena lagen (2002:1023) med instruktion för Riksrevision- 
  
 en. 
  
 3. 
  
 7 kap. 2 § lagen ( 
  
 2013:000 
 ) om förvaltning av pensionsreserv- en 
 , 
  
 4. 
  
 14 a § första och andra styckena lagen (2002:1023) med instruktion för Riksrevision- 
  
 en. 
 För uppgift i en allmän handling gäller sekretessen i högst tjugo 
 år. 
 Denna lag träder i kraft den 1 januari 2015. 
 78 
  
 SOU 2012:53 
  
 Författningsförslag 
  
 9 
  
 Förslag till 
  
 lag om ändring i socialförsäkringsbalken (2010:110) 
 Härigenom föreskrivs att 55 kap. 4 § socialförsäkringsbalken (2010:110) ska ha följande lydelse. 
  
 Nuvarande lydelse 
  
 Föreslagen lydelse 
  
 55 kap. 
 4 § 
 Den myndighet som regering- en bestämmer ska för varje år upprätta en redovisning av det inkomstgrundade ålderspensions- systemets finansiella ställning och utveckling. Försäkringskassan, Pensionsmyndigheten samt 
  
 Första–Fjärde 
  och Coleman fonderna  
 ska lämna de uppgifter som behövs för detta till myndig- heten. 
  
 Den myndighet som regering- en bestämmer ska för varje år upprätta en redovisning av det inkomstgrundade ålderspensions- systemets finansiella ställning och utveckling. Försäkringskassan, Pensionsmyndigheten samt  
 Pen- sionsreservsstyrelsen  
 ska lämna de uppgifter som behövs för detta till myndigheten. 
 Denna lag träder i kraft den 1 januari 2014 
 79 
  
 1 
  
 Utredningsuppdraget och dess genomförande 
  
 1.1 
  
 Utredningsuppdraget 
  
 Utredningens uppdrag har varit att lämna förslag till hur förut- sättningar uppnås för att skapa en långsiktigt effektiv förvaltning av buffertkapitalet. 
 I uppdraget har ingått att utvärdera  
 Första–Fjärde 
 AP-fond- 
  ernas uppdrag och placeringsregler, mot bakgrund av vikten av en effektiv styrning, hittillsvarande erfarenheter av fondernas för- valtning och förändrade marknadsmässiga förutsättningar, under- söka möjliga effektiviseringar av förvaltningen av buffertkapitalet, med beaktande av buffertkapitalets utveckling, risken för makt- koncentration och behovet av riskspridning och att utvärdera Sjätte  
 AP-fondens 
  uppdrag, mål och placeringsregler med utgångspunkt i pensionssystemets behov och Sjätte  
 AP-fondens 
  kompetens. Sjunde  
 AP-fonden 
  ingår inte i utredningens uppdrag. 
 Utredningen har bedrivits i ett framåtblickande perspektiv, vilket innebär att utredningen inte gjort någon utvärdering av de nuvarande  
 AP-fondernas 
  valda mål, historiska resultat eller inrikt- ningar. Regeringen genomför årligen en utvärdering som över- lämnas till Riksdagen. Dessa utvärderingar och  
 AP-fondernas 
  egna rapporter har dock delvis legat till grund för utredningens analys och bedömning av det nuvarande systemets problem, brister och funktion avseende styrning, struktur, placeringsregler, uppföljning och förvaltningsmodeller. 
 Utredningen har haft i uppdrag att analysera effekterna för pensionssystemet av förslagen. Det innefattar att analysera och bedöma effekterna på fondernas avkastning och risk. Analysen ska enligt direktivet baseras på att risk och avkastning tolkas i termer av utgående pensioner. Utredningen ska vidare uppskatta besparing 
 81 
  
 Utredningsuppdraget och dess genomförande 
  
 SOU 2012:53 
  
 respektive kostnad av att genomföra föreslagna förändringar i AP- fondernas förvaltning av buffertkapitalet. 
 Utredningen har också haft i uppdrag att analysera och bedöma konsekvenserna på de finansiella marknaderna  
 (aktie-, 
  ränte- och valutamarknaderna) av de förslag som utredningen lämnar. Det innefattar effekter av eventuella förändringar i fondernas ägarroll, i synnerhet på den inhemska marknaden. 
 I den utsträckning förslag lämnas till en mer direkt styrning av  
 AP-fondernas 
  kostnader ska utredningen analysera och bedöma den förväntade effekten på fondernas resultat samt påverkan på  
 AP-fondernas 
  oberoende i placeringspolitiken. 
 Analysen ska beakta buffertkapitalets förväntade utveckling. Om förslagen innebär offentligfinansiella eller samhällsekonomiska konsekvenser i övrigt ska dessa redovisas. 
 Resultaten av analyserna ska beaktas i de förslag som lämnas. Utredaren ska beakta dels erfarenheterna av nuvarande regelverk, dels internationell erfarenhet av liknande verksamhet som den som  
 AP-fonderna 
  bedriver. Utredaren ska föreslå nödvändiga för- fattningsförändringar. 
  
 1.2 
  
 Förutsättningarna i direktivet och tolkning av uppdraget 
  
 Utredningen har i allt väsentligt haft att arbeta inom ramen för ett direktiv som har gett goda förutsättningar att utvärdera och ana- lysera de flesta viktiga aspekter och möjliga lösningar avseende styrning, mandat, uppföljning, placeringsregler, struktur och rollen i pensionssystemet. Direktivets andemening signalerar i allt väsent- ligt en ambition att utveckla och förbättra förvaltningen av buffert- kapitalet. Det finns dock en väsentlig begränsning i direktivet: 
 Ett riktmärke bör vara att buffertfonderna inte ska reduceras till färre än tre. 
 Utredningen har löpande analyserat och försökt förankra en gemensam syn och definition på begreppet fond i detta avseende. 
 Det är utredningens slutsats är att en fond i detta avseende avser en självständig och oberoende enhet avseende den operativa kapital- förvaltningen. Utredningens huvudförslag har sin utgångspunkt i denna tolkning. 
 82 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningsuppdraget och dess genomförande 
  
 Det är utredningens grundsyn att behovet av en tydlig och effektiv styrning utifrån pensionssystemets framtida utveckling och krav är avgörande för en framgångsrik förvaltning, och därmed förutsättningarna att bidra positivt till pensionssystemets finansi- ering. I det perspektivet vore det enligt utredningen direkt felaktigt att i lag fastställa en struktur på kapitalförvaltningen, som riskerar att vara negativ för pensionssystemet och försämrar förutsättning- arna för en modern och ändamålsenlig kapitalförvaltning. Det är utredningens ståndpunkt att kapitalförvaltningens struktur bäst avgörs av en professionell ledning, som utifrån tydliga mål, tids- horisont och riskmandat, över tiden får uppdraget att utforma och strukturera organisationen. Utredningen tolkar att direktivet i övrigt stödjer och öppnar för denna utveckling av buffertkapitalets förvaltning. 
 Utredningen anser också att det är väsentligt för buffert- kapitalets legitimitet och framtida förutsättningar att styrning, struktur och placeringsregler moderniseras och anpassas till dess roll och förändrade krav. Utredningen menar också att det är väsentligt för buffertkapitalets legitimitet och framtida förut- sättningar att styrning, struktur och placeringsregler moderniseras och anpassas till dess roll i pensionssystemet och förändrade krav. 
 Utredningens förslag ligger i linje med uppdragsgivarens inten- tioner i direktivet och inom ramen för de begränsningar som det innebär avseende möjliga lösningar. I bilaga 2 finns ett alternativt förslag, som baseras på en tolkning av hela direktivets andemening och inriktning, men som inte tar hänsyn till riktmärket att buffert- fonderna inte ska reduceras till färre än tre. 
  
 1.3 
  
 Utredningens genomförande 
  
 Utredningens arbete har genomförts med en hög grad av samarbete med företrädare för Pensionsmyndigheten och  
 AP-fonderna 
  
 Vissa delar av utredningen har utförts med stöd från externa experter och konsulter, på grund av utredningens omfattning och den begränsade tid som stått till utredarens förfogande. Dessa upp- drag har bland annat omfattat kostnadsanalys, internationella jäm- förelser och erfarenheter. En förteckning över uppdragen och ut- förare finns i bilaga 3. 
 Ett antal studiebesök har skett hos aktörer i Sverige, men även i Holland, Danmark och Storbritannien, samt ett antal intervju- 
 83 
  
 Utredningsuppdraget och dess genomförande 
  
 SOU 2012:53 
  
 möten med företrädare från pensionsfonder och system ibland annat Australien, Kanada, Finland, USA m fl. Utredningen har inhämtat synpunkter från berörda delar av Regeringskansliet och under arbetet haft kontakter med berörda myndigheter som Pensionsmyndigheten, Riksgälden, Riksbanken och Kammar- kollegiet. 
  
 1.4 
  
 Betänkandets disposition 
  
 Utredningens betänkande är uppdelat i tre delar enligt följande. Kapitel 2 till och med 5 ger en bakgrund till nuvarande pensions- system och en översikt över dess funktionssätt. Därtill ges en översikt av hur marknadsförhållandena har förändrats de senaste årtiondena och hur detta har påverkat institutionell kapital- förvaltning. Den första delen avslutas med ett kapitel som identifi- erar nuvarande problem i  
 AP-fondssystemet 
  och områden för förbättringar. 
 Den andra delen av betänkandet fördjupar sig inom olika pro- blemområden. I kapitel 6 till och med kapitel 13 ges mer detalj- erade beskrivningar av de viktigaste problemområdena som buffert- kapitalets roll och mål, styrning och struktur. Sjätte  
 AP-fonden 
  analyseras särskilt i kapitel 12. 
 Den sista delen inleds med utredningens förslag i kapitel 13, övergångsfrågor i kapitel 14 följt av en konsekvensanalys i kapitel 15 och avslutas med författningskommentar i kapitel 16. Därefter följer att antal bilagor varav bilaga 2 innehåller ett alternativt förslag. 
  
 1.5 
  
 Översynen av placeringsreglerna 
  
 Av utredningens direktiv framgår det att 
 Behovet av förändrade placeringsregler ska analyseras dels som isolerad företeelse, dels med beaktande av övriga delar i översynen. 
 Utredningen har gjort en omfattande genomgång av effekterna av olika restriktioner och placeringsregler, samt avvägningen mellan kvantitativa och kvalitativa modeller. Placeringsreglerna och dess konsekvenser behandlas särskilt i kapitel 10. Utredningens utgångspunkt har varit att föreslå åtgärder som tar ett helhets- 
 84 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningsuppdraget och dess genomförande 
  
 perspektiv avseende styrmodell, ansvarsfördelning, ramverk för investeringsverksamheten (inkl. placeringsrestriktioner) och upp- följning. Detta för att finna en modell som har bäst förutsättningar att bidra till finansiering av pensionssystemet. 
 Det har under utredningens gång framkommit önskemål från bland annat  
 AP-fonderna 
  om att särskilt hantera de nuvarande placeringsreglerna och om möjligt skapa förutsättningar att oberoende av övriga delar av betänkandet, kunna förändra dessa. 
 Utredningens uppfattning är att de nuvarande placerings- reglerna är både omoderna,  
 icke-ändamålsenliga 
  och ibland direkt skadliga för det uppdrag buffertkapitalet har. Detta utvecklas i kapitel 10. Vi har dock valt att inte lämna ett särskilt förslag avse- ende enbart en förändring av placeringsreglerna inom ramen för nuvarande  
 AP-fondstruktur, 
  då det är utredningens uppfattning att flera viktiga delar saknas avseende styrmodell, ansvarsfördelning, riskkontroll och helhetssyn, vilket utredningen anser att det är nödvändigt och en förutsättning att dessa åtgärdas för en mer genomgripande förändring av placeringsreglerna. Detta utvecklas i detalj i betänkandet. 
 85 
  
 2 
  
 Inledning, pensionssystemet och  
  
 AP-fondernas 
  roll 
 Kapitlet inleds med en kort bakgrund till etableringen av  
 AP-fond- 
  erna och utvecklingen fram till pensionsreformen. Därefter följer en beskrivning av nuvarande struktur och  
 AP-fondernas 
  roll i pensionssystemet. Kapitlet avslutas med en översikt av hur AP- fonderna har uppfyllt sitt uppdrag i systemet och lyfter några av de frågeställningar som ligger till grund för föreliggande utredning. 
  
 2.1 
  
 Från ATP till pensionsreform 
  
 AP-fondernas 
  historia går tillbaka till lagstiftningen om allmän tilläggspension (ATP). Folkpensionen som infördes år 1913 ansågs vara alltför låg och en utredning föreslog år 1955 ett system för allmän tjänstepension för arbetande. Riksdagspartierna var oense om detta – de borgerliga ville att reformen skulle vara frivillig, medan Sveriges socialdemokratiska arbetareparti tillsammans med Sveriges kommunistparti ville ha ett obligatoriskt system. Vid en folkomröstning år 1957 fick den linje som förespråkade ett obligatoriskt system flest röster. I riksdagen kunde Sveriges social- demokratiska arbetareparti inte driva igenom sitt förslag eftersom de politiska blocken hade lika många ledamöter. Men när den social- demokratiska regeringen ändå lade fram propositionen (prop. 1959:100) lade den folkpartistiske riksdagsmannen Boyd ned sin röst, och regeringens proposition gick därför igenom. 
 Införandet av ATP innebar förbättrade pensioner för arbetande men ökade samtidigt statens pensionsutfästelser. En allmän pen- sionsfond  
 (AP-fond) 
  skapades av två skäl. För det första skulle fonden bidra till att kompensera för ett befarat bortfall i långsiktigt sparande (och investeringar) som skulle uppstå till följd av att det privata sparandet skulle minska då individen i högre grad skulle 
 87 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 SOU 2012:53 
  
 förlita sig på det införda  
 ATP-systemet. 
 AP-fonden 
  skulle bidra till de investeringar som ekonomin behövde för att skapa en god standard för pensionärerna. Därtill fanns ett behov av att fondera medel för att på längre sikt kunna användas för att tidsmässigt jämna ut finansieringen av de snabbt växande  
 ATP-pensionerna 
  och kunna användas som en buffert för att jämna ut tillfälliga underskott i  
 ATP-systemet. 
  
 AP-fondens 
  medel förvaltades av tre särskilt inrättade fond- styrelser; första, andra och tredje fondstyrelsen med olika ansvars- områden. Första fondstyrelsen förvaltade avgifter som betalats av stat och kommun, andra fondstyrelsen förvaltade pensionsavgifter som betalats av privata arbetsgivare med fler än 20 anställda och tredje fondstyrelsen förvaltade avgifter som betalats av privata arbetsgivare med färre än 20 anställda och enskilda näringsidkare. Det som skilde de tre fondstyrelserna åt var styrelsernas samman- sättning. Placeringsreglerna var samma för de tre fonderna och förvaltningen sköttes gemensamt av ett kansli. Inledningsvis var fond- förmögenheten en halv miljard varför lösningen med ett gemensamt kansli bedömdes vara tillräckligt. Vartefter åren gick ökade kapitalet och var i slutet av sjuttiotalet cirka 50 miljarder kronor som fort- farande förvaltades med ett kansli. Kapitalet var dock begränsat till att investeras i räntebärande tillgångar. 
 En ny fjärde fondstyrelse med ett eget kansli inrättades 1974 (prop. 1973:97). Fonden fick initialt 500 miljoner kronor med möjlighet att placera i svenska aktier för att bidra med riskkapital till svenska industriföretag. 
 År 1984 inrättades de s.k. löntagarfondsstyrelserna inom ramen för  
 AP-fonderna 
  (prop. 1983/84:50) som i likhet med fjärde fond- styrelsen fick rätt att placera i aktier. Löntagarfonderna fick sina inkomster dels från en del av  
 ATP-avgiften, 
  dels från en nyinrättad  
 vinstdelningsskatt. 
  
 År 1988 gavs första till tredje fondstyrelsen rätt att även placera i fastigheter (prop. 1987/88:11). Samma år infördes också en femte fondstyrelse med samma uppdrag som fjärde fondstyrelsen (prop. 1987/88:167). 
 Löntagarfondsstyrelserna avvecklades efter ett riksdagsbeslut 1992 (prop. 1991/92:36). Deras skulder och tillgångar fördes över till en avvecklingsstyrelse utanför övriga  
 AP-fonder 
  (Fond  
 92–94) 
  varifrån 28 miljarder kronor skiftades ut under åren  
 1992–1994. 
  
 Från de medel som fanns kvar i avvecklingsstyrelsen bildades år 1996 den Sjätte fondstyrelsen (prop. 1995/96:171) med uppdrag att 
 88 
  
 SOU 2012:53 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 placera anförtrodda medel i aktier och andra värdepapper på risk- kapitalmarknaden. Sjätte fondstyrelsens placeringsregler utformades för att ge utökade möjligheter att göra investeringar som tar sikte på små och medelstora företag (prop.1999/2000:46). 
 Det nuvarande  
 AP-fondsregelverket 
  (prop. 1999/2000:46), som började gälla den 1 januari 2001, tillkom i samband med genom- förandet av den stora pensionsreformen som beslutades av riks- dagen år 1998 genom en fempartiöverenskommelse. Arbetet med denna pensionsreform inleddes redan år 1991 då statsminister Reeves tillsatte en pensionsarbetsgrupp för att utreda  
 ATP-frågan. 
 1 
  
 Den huvudsakliga tanken med reformen var att gå från ett för- månsbaserat system till ett självfinansierande avgiftsbestämt system där pensionerna anpassas till den övriga ekonomins tillväxt. 
 För  
 AP-fondsystemet 
  innebar det att kapital som förvaltades av första till femte fondstyrelserna fördelades mellan fyra nyinrättade buffertfonder med samma uppdrag, Första, Andra, Tredje, respek- tive Fjärde  
 AP-fonden. 
  Dessa fonder fick identiska placeringsregler som gav jämförelsevis större friheter i förvaltningen än tidigare, i synnerhet avseende placeringar i aktier och utländska tillgångar. Sjätte fondstyrelsen, som gavs namnet Sjätte  
 AP-fonden, 
  blev en femte buffertfond men fick behålla sin speciella placeringsinrikt- ning. 
  
 2.2 
  
 Det reformerade pensionssystemet 
  
 Det äldre pensionssystemet kommer att fasas ut fram till år 2018 och under denna tid successivt ersättas av det nya avgiftsbestämda systemet. Genom att det nya och det äldre systemet verkar parallellt under en övergångsperiod innefattar pensionssystemet utbetalningar enligt både nya och gamla regler. I pensionssystemet finns garantipension, inkomstpension och premiepension enligt de nya reglerna. Under övergångsperioden benämns den pension som intjänats enligt gamla regler tilläggspension. 
 Det finns fyra sorts avgifter som finansierar inkomstgrundad ålderspension, arbetsgivaravgifter, egenavgifter, allmän pensions- 
  
 1  
 Formellt var samtliga riksdagspartier representerade. Viktiga delar förhandlades dock fram av en inre kärna bestående av de fem partier som senare ställde sig bakom överens- kommelsen. I denna kärngrupp ingick inte vänsterpartiet och ny demokrati vilka senare reserverade sig mot beslutet. 
 89 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 SOU 2012:53 
  
 avgift och statlig ålderspensionsavgift. De två förstnämnda avgift- erna fördelas mellan inkomstpensionssystemet, premiepensions- systemet och statsbudgeten. Den statliga ålderspensionsavgiften, som betalas från olika anslag i statsbudgeten till pensionssystemet, fördelas mellan inkomstpensionssystemet och premiepensions- systemet medan den allmänna pensionsavgiften i sin helhet förs till inkomstpensionssystemet. De avgifter som ska finansiera inkomst- pension och tilläggspension förs i sin helhet till Första till Fjärde AP- fonderna som varje månad bekostar pensionerna. Hos  
 AP-fonderna 
  bruttoredovisas således avgifter och pensionsutbetalningar. 
 2 
  
 Källa 
 : Skr 2010/2011:130 
 . 
  
 Avgiften till den allmänna ålderspensionen är fast och uppgår till 18,5 procent av pensionsgrundande inkomster (jämte vissa till- kommande ersättningar och belopp). Den förmån som så småning- om betalas ut från det avgiftsbestämda systemet beror dels på storleken av inbetalade avgifter under den förvärvsaktiva tiden, dels på den årliga uppräkningen av dessa belopp (som baseras på olika principer i inkomstpensionssystemet respektive premiepensions- 
  
 2  
 Pensionssystemet bekostas gemensamt av premiepensionssystemet och inkomstpensions- systemet (buffertfonderna). 
 90 
  
 SOU 2012:53 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 systemet). Avgifterna är i sin tur relaterade till individens inkomst, vilken tillsammans med den ekonomiska utvecklingen – särskilt inkomstutvecklingen respektive premiepensionsmedlens avkastning – blir avgörande för den inkomstgrundande ålderspensionens storlek. Det innebär att det råder en överensstämmelse mellan inbetalning av pensionsavgifter och intjänad pensionsrätt och att finansieringen i sin helhet är skilt från statsbudgeten. Huvuddelen av pensions- avgiften, ett belopp motsvarande 16 av de 18,5 procentenheterna, ger rätt till inkomstpension. Inkomstpensionen (och resterna av ATP), kan betraktas som ett fördelningssystem eftersom utgående pensioner i allt väsentligt finansieras löpande av inkommande pensionsavgifter. Ur den enskildes perspektiv sker dock en bok- föring av inbetalade avgifter på ett konto. Indexeringen, för- räntningen av behållningen på detta konto, sker (så länge den s.k. balanseringen inte är aktiv) med genomsnittsinkomsten i samhället, mätt som inkomstindex. 
 Resterande 2,5 procent av pensionsunderlaget förs till premie- pensionssystemet, där det förvaltas i fonder enligt individers önskemål. För individer som inte uttryckt några önskemål förs motsvarande pensionsmedel till Sjunde  
 AP-fondens 
  Glass. Namnet till trots är sjunde  
 AP-fonden 
  inte en av buffertfonderna och omfattas därmed inte av denna utredning. 
 Garantipensionen är ett grundskydd för den som haft låg eller ingen inkomst och finansieras med allmänna skattemedel över statsbudgeten. Den ingår därför inte i pensionssystemets resultat och balansräkning. 
 Pensionsreformen innebar att vissa åtaganden, bland annat. ATP för förtidspensionerade och änkor, överfördes från pensions- systemet till statsbudgeten. 
 3  
 Det ansåg därför motiverat med en överföring från buffertfonderna till statsbudgeten om totalt 300– 350 miljarder kronor per 1 januari 1999. Hittills har Riksdagen fattat beslut om överföringar motsvarande 258 miljarder kronor per detta datum (prop. 1999/2000:46 s. 62). Frågan om överföringarnas slutliga storlek hänsköts till en kontrollstation år 2004. Därefter har partierna bakom pensionsöverenskommelsen enats om att ett ställningstagande om återstående överföringar ska samordnas med beslut om fördelning av överskott i pensionssystemet (Skr. 2010/11:130 s. 9). 
  
 3  
 Andra åtaganden som överfördes med pensionsreformen är pensionsgrundande ersätt- ningar från social och arbetslöshetsförsäkringar samt för pensionsgrundande belopp i form av förtidspension, barnår, studier eller plikttjänst. 
 91 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 SOU 2012:53 
  
 2.2.1 
  
 Vad påverkar det reformerade pensionssystemet? 
  
 Inkomstpensionssystemet är ett fördelningssystem. Inbetalda pensionsavgifter används för att betala samma års pensioner. De över- eller underskott som uppstår när pensionsavgifterna är större eller mindre än pensionsutbetalningarna hanteras av buffert- kapitalet som utgörs av Första till Fjärde samt Sjätte  
 AP-fonden. 
  
 Tillgångarna i systemet är värdet av framtida pensionsavgifter, kallad avgiftstillgången, och buffertkapitalet. Pensionsskulden består dels av skulden till förvärvsaktiva, dels av skulden till redan pension- erade.  
 Avgiftsnettot  
 är skillnaden mellan årets avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar. Avgiftsinkomsterna bestäms främst av antalet personer i arbete och påverkas av nettoinvandringens storlek och födelsetalen men också rådande arbetsmarknad. Hur stora pensions- utbetalningarna är bestäms främst av antalet pensionärer. Eftersom årskullarna i befolkningen är olika stora och i viss utsträckning har arbetat olika mycket, kommer systemets avgiftsinkomster och pensionsutgifter att variera över tiden. 
  
 Avgiftstillgången  
 beräknas genom att inbetalda pensionsavgifter multipliceras med den tid som en krona i genomsnitt förväntas ligga i pensionssystemet, omsättningstiden (se Diagram 2.2). Pen- sionsavgifternas tillgång utgör största delen av tillgångarna, medan buffertfonderna utgör drygt 10 procent. Pensionsavgifterna är en del av inkomsten för arbete och påverkas därför av sysselsättning, inkomstutveckling och när man börjar arbeta (arbetskraftinträdet). Förändringar i livslängd påverkar omsättningstiden och därmed också avgiftstillgången. 
 92 
  
 SOU 2012:53 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 Källa 
 : Orange Rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012). 
  
 Pensionsskulden  
 består av skulden till förvärvsaktiva och skulden till redan pensionerade. Skulden till de aktiva utgörs från intjänade pensionsrätter som erhållits genom pensionsgrundande inkomst. Skulden till de redan pensionerade är summan av de pensioner som förväntas betalas ut under återstoden av deras liv (se Diagram 2.3). Pensionsskulden förändras i huvudsak med den årliga indexeringen av pensionskontonas saldon och pensionerna. Indexeringen bestäms av förändringen av genomsnittsinkomsten i Sverige i kombination med balanstalet de år balanseringen är aktiverad. Resultatet påverkas av ett stort antal samhällsekonomiska och demografiska faktorer. 
 93 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 SOU 2012:53 
  
 Not 
 : Tilläggspensionsskulden till aktiva minskar gradvis på grund av utfasningen av ATP- pensionärer och är i princip borta 2018. Källa: Orange Rapport, pensionssystemets årsredo- visning 2011, Pensionsmyndigheten (2012). 
  
 Balanseringen  
 är en del av indexeringen och innebär att index- eringen av pensionerna och pensionsbehållningarna minskas. Pensionsskulden räknas därmed upp i långsammare takt och pen- sionssystemet stärks. Den lägre indexeringen pågår tills systemet åter är i finansiell balans. Eventuella överskott som uppstår efter att balanseringen har aktiverats används direkt för att så långt som möjligt öka indexeringen och på så vis återställa pensionernas värde (se Diagram 2.4). 
 Balanstalet beräknas med fyra decimaler, 1,0000. 
 4  
 Om balans- talet ligger med en hög marginal över 1,0000 kan pensions- systemets finansiella ställning betraktas som stabilt. Kortsiktiga variationer i avgiftsnettot eller buffertkapitalets avkastning skulle då sannolikt inte påverka balanstalet i den utsträckningen att en balansering skulle inträffa. Det finns inget beslut taget om vad som gäller om det uppstår betydande överskott i pensionssystemet som skulle möjliggöra extra utbetalningar till de försäkrade. Förslag till regler har lämnats i betänkandet Fördelning av överskott i ålders- pensionssystemet (SOU 2004:105). I betänkandet föreslogs en utdelning när balanstalet överstiger 1,10. Betänkandet har remiss- behandlats (dnr S2004:7851) men har inte omhändertagits vidare. 
  
 4  
 I resten av betänkandet kommer balanstalet att uttryckas som 1 eller ett. Fortfarande avses emellertid det exakt beräknade balanstalet med fyra decimaler. 
 94 
  
 SOU 2012:53 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 Då pensionssystemet står inför en period av nettoutflöden är frågan om överskott dock en mindre angelägen fråga i närtid. Som illustreras i Diagram 2.4 har balanstalet rört sig nära ett de senaste åren. Detta innebär att pensionssystemets finansiella ställning är mindre stabilt och därmed känsligare för år med ett negativt avgifts- netto och/eller negativ avkastning för förvaltningen av buffert- kapitalet. 
 I samband med den kraftiga balansering som trädde i kraft 2008 orsakad av ett negativt avgiftsnetto och en kraftigt negativ avkast- ning på buffertkapitalet genomfördes en förändring i beräkningen av buffertkapitalets ingående värde i balanstalet. Numera ingår buffertkapitalet som ett treårigt genomsnitt för att minska effekterna av kortsiktiga variationer i avkastning. I Diagram 2.4 redogörs även för de senaste årens finansiella ställning om buffertkapitalet hade räknats med årligt marknadsvärde. Med ett treårigt genomsnitt blir balanseringen inte lika kraftig enstaka år men det tar samtidigt längre tid för systemet att normaliseras tillbaka för att indexeras med inkomstindex. 
  
 Källa 
 : Orange rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012). 
 95 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 SOU 2012:53 
  
 Källa 
 : Pensionsmyndigheten. 
  
 2.3 
  
 AP-fondernas 
  
  uppdrag i pensionssystemet 
  
 2.3.1 
  
 AP-fondernas 
  
  roll som buffert i pensionssystemet i ett historiskt perspektiv 
 Sedan etableringen av  
 AP-fonderna 
  har avgiftsnettot, dvs. för- hållandet mellan avgiftsinkomster in till fonderna och utgifter 
 5  
 varierat vilket illustreras i Diagram 2.6. 
 Avgiftsnettot var från 1960 positivt under de första tjugo åren eftersom avgiftsinkomsterna till fonderna var något högre än utgifterna vilket gjorde att buffertkapitalet kunde byggas upp. Under  
 1980-talet 
  och framförallt på  
 1990-talet 
  var avgiftsnettot negativt då avgiftsinkomsterna var lägre än utgifterna de flesta åren. Under andra halvan av åttiotalet och början av nittiotalet höjdes nivån på avgifterna vilket dock inte var tillräckligt för de ökade utgifterna (Pensionsmyndigheten, 2012). 
 Lågkonjunkturen gjorde dessutom att avgiftsinkomsterna nästan var oförändrade under första halvan av  
 1990-talet. 
  Utgift- erna fortsatte dock att öka kraftigt. Under dessa två decennier användes således  
 AP-fonderna 
  som buffert. År 2000 höjdes avgifterna till nuvarande nivåer (18,5 procent av pensionsgrundad inkomst) vilket medförde ett positivt avgiftsnetto under några år. Avgiftsnettot blev negativt år 2009 vilket även kommer att inträffa 
  
 5  
 Pensionsutbetalningar och administrationsutgifter. 
 96 
  
 SOU 2012:53 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 under ett antal år framöver. Det beror på att  
 40-talets 
  stora årskullar börjat gå i pension. 
 I Diagram 2.6 redovisas avgiftsinkomsterna där  
 AP-fondernas 
  avkastning har adderats för att illustrera hur de har bidragit till avgiftsnettot. Sedan  
 AP-fondernas 
  etablering har  
 AP-fondernas 
  avkastning bidragit positivt till avgiftsinkomsterna. Under 1990- talet var avgifterna låga men kompenserades av  
 AP-fondernas 
  positiva avkastning. Vissa år med kraftiga börsnedgångar har av- kastningen i stället påverkat negativt, till exempel åren 2002, 2008 och 2011. 
 400 
 350  
  
  Avgiftsinkomster 
 300 
 och avkastning Utgifter 
 250 
  
 200  
  
  Avgiftsinkomster 
 150 
 100 
 50 
 0 
  
 1960 
  
 1963 
  
 1966 
  
 1969 
  
 1972 
  
 1975 
  
 1978 
  
 1981 
  
 1984 
  
 1987 
  
 1990 
  
 1993 
  
 1996 
  
 1999 
  
 2002 
  
 2005 
  
 2008 
  
 2011 
  
 Källa 
 :  
 AP-fonderna 
  och ålderspensionsavgifter  
 1960-2011, 
  Pensionsmyndigheten (2012). 
 Den historiska avkastningen för buffertkapitalet speglar utveck- lingen av fondernas investeringsinriktning. Nominellt steg avkast- ningen nästan kontinuerligt fram till slutet av  
 1980-talet 
  men den höga inflationen under  
 1970-talet 
  gjorde att den reala avkastningen ofta var negativ vilket illustreras i Diagram 2.7 och Tabell 2.1. Fram till år 1973 skedde investeringar endast i räntebärande tillgångar vilket gav en dryg procent per år i real avkastning. År 1974 etablerades Fjärde fondstyrelsen som placerade i aktier. Aktiedelen utgjorde dock endast en försumbar del av buffertkapitalet som helhet. Fortfarande dominerades investeringarna av räntor vars 
 97 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 SOU 2012:53 
  
 nominella avkastning inte kompenserade för den tidens höga inflation. Det medförde att buffertkapitalet urholkades mellan åren 1974 och 1983 (se Tabell 2.1). 
 Under perioden  
 1984–1991 
  växte aktieinnehavet efter att lön- tagarfonderna och den Femte fondstyrelsen kom till. Deras huvud- sakliga investeringar var i aktier och avkastningen för buffert- kapitalet steg kraftigt under perioden med i genomsnitt 4,7 procent per år realt (Pensionsmyndigheten, 2012). Ännu högre var den reala avkastningen under perioden  
 1992–2001. 
  Löntagarfonderna var nedlagda men den Fjärde och Femte  
 AP-fonden 
  växte kraftigt i linje med kursuppgångar på svenska och internationella börser. 
  
 25 
  
 20 
  
 15 
  
 10 
  
 5 
  
 0 
  
 1960 
  
 1963 
  
 1966 
  
 1969 
  
 1972 
  
 1975 
  
 1978 
  
 1981 
  
 1984 
  
 1987 
  
 1990 
  
 1993 
  
 1996 
  
 1999 
  
 2002 
  
 2005 
  
 2008 
  
 2011 
  
 -5 
  
 -10 
  
 -15 
  
 Nominell avkastning 
  
 -20 
  
 Real avkastning 
  
 -25 
  
 Källa 
 :  
 AP-fonderna 
  och ålderspensionsavgifter  
 1960-2011, 
  Pensionsmyndigheten (2012). 
  
 98 
  
 SOU 2012:53 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 Källa 
 :  
 AP-fondernas 
  inkomster, utgifter, fondkapital och avkastning, Pensionsmyndigheten (2012). 
 I och med att en större andel av buffertkapitalet investeras i aktier pendlar avkastningen alltmer. Särskilt tydligt blir från år 2001 då nuvarande  
 AP-fonder 
  etableras. Den ökade variationen i avkast- ningen är en kombination av de nya placeringsreglerna med ökad aktieexponering och den turbulenta marknad som varit med två stora börsnedgångar kring åren 2001 och 2008. 
 För pensionssystemet har dock det ökade risktagandet för för- valtningen av buffertkapitalet varit gynnsamt då den genomsnittliga reala avkastningen varit högre än under 1960- och  
 1970-talen. 
  Den låga inflationen på senare tid gör att det inte är så stor skillnad mellan nominell och real avkastning. 
  
 2.3.2 
  
 AP-fonderna 
  
  roll som buffert i det reformerade pensionssystemet 
 I det reformerade inkomstpensionssystemet har  
 AP-fonderna 
  en roll utöver uppdraget som buffertfond. De ingår också som en del av balanstalet vilket förklaras närmare i avsnitt 2.2.1. 
 Balanstalet beräknas som kvoten mellan inkomstpensions- systemets tillgångar och skulder. Skulderna utgörs i princip av intjänade pensionsrätter för nuvarande pensionärer och pensions- rätter för blivande pensionärer som fortfarande är yrkesverksamma. 
  
 AP-fondernas 
  avkastning och inkomstindex 
 För att förvaltningen av buffertkapitalet ska bidra positivt till pensionssystemets finansiering bör avkastningen överstiga utveck- lingen av inkomstindex. 
 I regeringens senaste skrivelse (Skr 2011/12:130) jämförs av- kastningen för förvaltningen av buffertkapitalet med utvecklingen av inkomstindex. Regeringen konstaterar att buffertkapitalets 
 99 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 SOU 2012:53 
  
 genomsnittliga avkastning på 3,4 
 6  
 procent per år överstiger ut- vecklingen av inkomstindex på 3,1 procent per år under perioden  
 2001–2011 
  men med betydande variation vilket illustreras i Diagram 2.8. 
 Etableringen av  
 AP-fonderna 
  inföll samtidigt med att  
 it-bubblan 
  brast och den kraftiga börsnedgången i början av  
 2000-talet 
  med- förde negativa resultat för  
 AP-fonderna 
  under de två första åren (2001 och 2002). Det tog fram till år 2005 innan  
 AP-fondernas 
  ackumulerade avkastning översteg den ackumulerade ökningen av inkomstindexinkomstindex. 
  
 1000 
  
 900 
  
 800 
  
 700 
  
 600 
  
 500 
  
 Inkomstindex 
  
 400 
  
 Buffertkapital 
  
 300 
  
 200 
  
 100 
  
 0 
  
 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 
  
 Källa 
 : Skr 2011/2012:130. 
 Den ackumulerade avkastningen för buffertkapitalet var högre än motsvarande utveckling av inkomstindex t.o.m. år 2007. Efter en avkastning på  
 -21,6 
  i samband med finanskrisen år 2008 sjönk dock den ackumulerade avkastningen och blev lägre jämfört med inkomst- index. En betydande del av förlusterna återhämtades år 2009 och 
  
 6  
 Beräknad från 1 januari 2001 tom 31 december 2011. I McKinseys utvärdering (2012) redo- visas en avkastning på 3,3 procent vilket avser perioden from 1 juli 2001 tom 31 december 2011. 
 100 
  
 SOU 2012:53 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 buffertkapitalets ackumulerade avkastning var då nästan i nivå med inkomstindex. Från och med år 2010 överstiger återigen buffert- fondernas ackumulerade avkastning inkomstindex. 
 Regeringen analyserar också hur  
 AP-fonderna 
  har bidragit till pensionssystemets finansiella ställning genom att simulera hur resultatet hade varit om  
 AP-fondernas 
  avkastning varit i linje med inkomstindex. Enligt beräkningarna skulle pensionssystemet varit i balans de första 4 åren eftersom avgiftsnettot var positivt. År 2005 var dock överskottet i pensionssystemet endast 28 miljarder kronor, dvs. mindre än det ackumulerade överskottet från buffert- kapitalet i förhållande till inkomstindex (48 miljarder kronor). Det betyder att buffertkapitalets ackumulerade avkastning bidrog till att den automatiska balanseringen inte aktiverades år 2005. Även de följande två åren (2006 och 2007) bidrog buffertkapitalets avkast- ning till att balanseringen i systemet inte aktiverades. 
 År 2008 sattes systemet på prov då avgiftstillgångarna ökade med 365 miljarder kronor samtidigt som pensionsskulden växte med 431 miljarder kronor. Till detta kom den kraftigt negativa av- kastningen för buffertkapitalet på  
 -21,6 
  procent som ökade om- fattningen av underskottet. Nettoresultatet blev ett underskott på 243 miljarder kronor och balanseringen aktiverades 
 7 
 . Som framgår av den negativa balansen mellan avgiftstillgången och pensions- skulden skulle det ha krävts en betydande avkastning för balans- eringen skulle ha undvikits. Pensionssystemets finansiella ställning var fortsatt svag under år 2009 med ett negativt avgiftsnetto vilket inte kunde kompenseras av en positiv avkastning för förvaltningen av buffertkapitalet. 
 År 2010 uppvisade pensionssystemet ett överskott 
 8  
 till följd av nedskrivningen av pensionsskulden genom balanseringen och värde- tillväxt i buffertfonderna. Trots att  
 AP-fonderna 
  tappade 1,9 procent i avkastning år 2011 var resultatet för pensionssystemet positivt 
 9  
 och förklaras av att avgiftstillgången ökade mer än pensionsskulden. Sammantaget innebär det att den ackumulerade differensen från starten år 2001 mellan buffertkapitalets utveckling och en alternativ uppräkning enligt inkomstindex är positivt,. Det betyder att ur det perspektivet har förvaltningen av buffertkapitalet bidragit positivt till pensionssystemet. 
  
 7 
  
 Det fanns ett ingående överskott på 18 miljarder kronor. 
  
 8 
  
 Resultat 2010: 425 miljarder kronor. 
  
 9 
  
 Resultat 2011: 54 miljarder kronor. 
  
 101 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 SOU 2012:53 
  
 I genomsnitt har avkastningen bidragit med 0,3 procentenheter per år utöver utvecklingen av inkomstindex. Detta kan relateras till antagandet om 1,45 procentenheters avkastning utöver inkomstindex som antas i Pensionsmyndighetens framskrivningar av pensions- systemets finansiella ställning. 
 10  
 Med tanke på att man i förarbetena argumenterade för att ett avkastningsmål relaterat till inkomstindex skulle resultera i ett för lågt risktagande och en för låg förväntad avkastning förefaller det positiva bidraget på 0,3 procentenheter tämligen lågt vilket berörs närmare i kapitel 6. 
 Buffertkapitalets påverkan på balanstalet 
 I den offentliga debatten är det lätt att få intrycket av att våra pensioner står och faller med  
 AP-fonderna. 
  Ett exempel på detta är balanseringen som aktiverades 2008, vilket var det första året sedan starten som pensionssystemet hamnade på minus. Beräkningarna i Tabell 2.2 ger perspektiv på buffertkapitalets betydelse för balans- talet. Om avgiftsunderlaget minskar med en procent krävs mer än 10 procentenheters ökad avkastning för buffertkapitalet för att kompensera för detta. 
  
 Källa 
 : Orange Rapport, pensionssystemets årsredovisning 2011, Pensionsmyndigheten (2012) . 
 Som illustrerats tidigare är det balansen mellan avgiftstillgångarna och pensionsskulden som i huvudsak styr balanstalet. Om dessa två poster ökar i ungefär samma takt samtidigt som balanstalet ligger nära ett, då är det små marginaler som avgör resultatet vilket ökar betydelsen av buffertkapitalets avkastning. Trots att buffertkapi- talet de senaste åren endast utgjort drygt tio procent av inkomst- pensionssystemets tillgångar har de kraftiga variationerna på börsen medfört att balanstalets svängningar till ganska stor del har berott på buffertkapitalets avkastning. 
  
 10  
 Antagandena i basscenariot. 
 102 
  
 SOU 2012:53 
  
 Pensionssystemet och  
 AP-fondernas 
  roll 
  
 Pensionsmyndigheten analyserar graden av påverkan som avkast- ningen har på balanstalet genom att jämföra det faktiska balanstalet med ett balanstal som utgår från ett oförändrat värde av buffert- kapitalet 
 11  
 (Pensionsmyndigheten, 2012). Analysen visar att buffert- kapitalets förändring haft en ganska kraftig påverkan på balanstalets förändring vissa år trots att den bara utgör  
 10–13 
  procent av tillgångarna. 
  
 2.3.3 
  
 Buffertkapitalets framtida roll i pensionssystemet 
  
 De närmaste 30 åren förväntas pensionsskulden att öka då pensions- systemet ska försörja den stora  
 40-talistgenerationen. 
  Samtidigt förväntas avgiftstillgångarna att minska då antalet förvärvsarbetande inte förväntas att öka i motsvarande grad. Det innebär en högre påfrestning på pensionssystemets finansiella ställning och därmed att buffertkapitalet kommer får en större betydelse för balanstalet framöver. 
 Samtidigt medför ett negativt avgiftsnetto att buffertkapitalet urholkas. Pensionsmyndigheten belyser varje år pensionssystemet under antaganden om tre olika scenarier, ett basscenario samt ett optimistiskt och pessimistiskt. I basscenariot spås kapitalet att minska betydligt fram till och med 2040 då avgiftsnettot är negativt beroende på den stora kull fyrtiotalister som går i pension och ökar pensionsutbetalningarna. I det pessimistiska scenariot urholkas buffertkapitalet helt medan det optimistiska scenariot spår att buffertkapitalet klarar av att balansera pensionsutbetalningarna väl. 
 Dessa scenarion pekar på möjliga framtida utfall och aktualiserar frågeställningar kring buffertkapitalets framtida förvaltning. Frågan hur förvaltningen kan utformas för att bäst uppfylla rollen som demografisk buffert behandlas framförallt i kapitel 6. 
  
 11  
 Orsaken till att beräkningen har gjorts med antagande om oförändrad buffertfond är att det är enkelt och tydligt. Alternativ hade varit att räkna med en fond som förändrats från året innan med nettoflödet eller att låta buffertfondens procentuella förändring mellan två år vara densamma som förändringen av inkomstindex. Det har dock inte så stor betydelse för resultatet vilket av de tre alternativen som väljs. 
 103 
  
 3 
  
 Förändrade förutsättningar för en effektiv institutionell kapital- förvaltning 
  
 3.1 
  
 Inledning 
  
 Strukturen på ett pensionssystem kan vara komplicerad, men baseras i princip alltid på en enkel och grundläggande princip. Av- gifter eller premier betalas in till en fond eller försäkringssystem, som sedan på olika sätt investeras för att slutligen betalas ut i form av pensionsförmåner. Det är utformning på åtagandet – pensions- löftet – som är grunden för och dikterar investeringsstrategin och risktoleransen för investeringsverksamheten i ett pensionssystem. Investeringsverksamheten i sig har inget egenvärde, utan ska bidra till pensionssystemets finansiella styrka och stabilitet. De underliggande variablerna i denna process är dock alltid mer eller mindre osäkra. All pensionsverksamhet är oundvikligen förknippad med risker. Avkastning är osäker, och detta gäller även för mortalitets- och livslängdsantaganden och framtida löneutveckling. Pensionsfonder är ofrånkomligen aktiva risktagare. De viktigaste riskkategorier som pensionsfonder exponerar sig mot är investeringsrisk, livs- längdsrisk och demografiska förändringar. För en pensionsfond gäller det att löpande fördela, anta och behålla risker. Pensions- fonder är därmed av naturen komplicerade risktagarinstitutioner. De risker som pensionsförvaltare tar måste hanteras och förvaltas. Att hantera risker är dock inte det samma som att undvika risk. Det är utredningens grundsyn risktagandet är en central del av pensionsfonders verksamhet. 
 105 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 3.2 
  
 Ett årtionde med förändringar och kriser 
  
 Det senaste årtiondet började med en  
 IT-bubbla 
  och slutade med en kreditbubbla som sprack. I det längre perspektivet kan man dock konstatera att att både de svenska och globala aktiemark- naderna hade en period från  
 1960-talet 
  fram till  
 IT-bubblan 
  i början på  
 2000-talet, 
  som präglades av stabil uppgång och värdetillväxt, som byttes mot en period fram till i dag med kraftigt ökade mark- nadssvängningar(se Diagram 3.1). 
 10000 
 1000 
 Stockholm all share 
 MSCI World 
 100 
  
 1980 
  
 1982 
  
 1984 
  
 1986 
  
 1988 
  
 1990 
  
 1992 
  
 1994 
  
 1996 
  
 1998 
  
 2000 
  
 2002 
  
 2004 
  
 2006 
  
 2008 
  
 2010 
  
 2012 
  
 Källa 
 : Bloomberg Not: Avser total avkasting inklusive utdelning 
 . 
  
 På den svenska obligationsmarknaden har räntorna varit fallande sedan mitten på  
 1990-talet 
  (se Diagram 3.2), vilket har påverkat avkastningen på räntebärande instrument positivt, men också skapat en utmanande situation för investerare, då räntenivåerna nu befinner sig på historiskt låga nivåer. 
 106 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 16 
 14 
 12 
 10 
 8 
 6 
 4 
 2 
 0 
  
 Källa 
 : Ecowin. 
 I mitten av det senaste årtiondet fanns en period under vilket institutionell kapitalförvaltning genomgick snabb modernisering i på flera områden. 
 Den finansiella krisen  
 2000–2003 
  (orsakat av den s.k.  
 IT-bubb- 
  lan) skiftade uppmärksamheten till pensionsfondernas riskhan- tering. Den plötsliga vändningen i många pensionsfonder från överskott till underskott fungerade som katalysator för bättre risk- hantering hos institutionella investerare. Det inleddes en bred internationell analys av pensionsfondernas riskhantering. Inter- nationella valutafonden (IMF) uppmuntrade i en rapport 2004 till bättre metoder för riskhantering (Global Financial Stability Re- port). OECD gjorde en första bedömning av pensionsfonders risk- hantering 2005 och drog slutsatsen att 
 efter flera gyllene årtionden av investeringar i aktier som levererat tillräckligt bra avkastning har frågan om riskhantering åter kommit tillbaka i förgrunden för pensionsbranschen på grund av den utman- ande fonderingsnivån, demografiska förändringar och investerings- miljön 
 Riskhantering har sedan dess varit i förgrunden inom alla delar av pensionsförvaltning. Den perfekta pensionsstormen lade grunden för en riskhanteringsrevolution för de flesta pensionsfonder. 
 107 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 Moderna riskhanteringsverktyg som liknar de som används i andra sektorer av den finansiella industrin, såsom värdepappersföretag och banker tillämpas i allt högre grad även av pensionsfonder. 
 Hos många institutionella investerare skedde en kraftig utveck- ling och uppgradering inom både förvaltningen – front office – och analys och riskfunktioner middle office för att skaffa sig en bättre förmåga att tillvara ta de nya förvaltningsmodellerna som växte fram. 
 För pensionsförvaltare är vikten av pensionsåtagandet – skulden 
 – och den långsiktiga placeringshorisonten avgörande. Pensions- fonder brukar beskrivas som långsiktiga investerare. Detta har varit grunden för argumentet för att investera i en högre andel av port- följen i tillgångsslag med högre volatilitet på kort sikt, men som också belönas med högre avkastning på lång sikt. Eftersom behovet av likviditet på kort sikt inte är ett stort problem generellt sett för pensionsfonder, kan de ta mer marknadsrisk än kortsiktiga invester- are. 
 Paradigmen för den långsiktiga investeraren har dock förändras. Den senaste tidens förändrade regleringar för pensionsfonder och pensionssystem världen runt, har lett till en större riskmedvetenhet med stabilitet och trygghet i fokus. Underskottsrisk(bristande sol- vens) uppfattas allt mer som den centrala riskfaktorn för stabili- teten i pensionsförmånerna. Många länder har infört pensions- reformer under de senaste åren för att uppmuntra högre fond- erings- och solvensnivåer. Eftersom fonderingsnivåer allt oftare analyseras över kortare tidsperioder, har placeringshorisonterna blivit allt kortare. 
  
 3.3 
  
 Utvecklingen av det institutionella kapitalet 
  
 Det samlade förvaltade kapitalet i världen största pensionsfonder uppgick till 12 500 Miljarder USD vid utgången av 2010 
 1 
 . Det genomsnittliga kapitalet bland dessa fonder växte med 10,9 procent och nådde vid utgången av 2010 den högsta siffran någonsin. De 20 största fonderna växte med 11,9 procent. Den största regionen är Nordamerika, som sedan följs av Asien och Europa på tredje plats. Under perioden  
 2005–2010 
  växte de största pensionsfonderna med cirka 34 procent. Under perioden  
 2005–2010 
  växte de svenska pensionsfonderna med 4,9 procent per år (i lokal valuta). De länder 
  
 1  
 Singh top 300 Pension Funds. 
 108 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 som växt snabbast under motsvarande period är Kina, Norge, Malaysia, Singapore och Danmark. 68 procent av kapitalet rep- resenteras av offentliga och statliga fonder. Av de största pensions- fonderna, svarar svenska fonder för cirka 2 procent. De största länderna är USA, Japan, Storbritannien och Nederländerna. 
 Av världen 300 största fonder, är respektive  
 AP-fond 
  rankade på 86, 94, 95 och 100 plats. En fond som skulle motsvara det samlade buffertkapitalet i  
 AP-fonderna, 
  skulle hamna på en 14:e plats på listan. 
 Bland dessa 300 är de största nationella och statliga pensions- reserv- och socialförsäkringsfonderna 
 2  
 2010: 
  
 2  
 Fonder med huvudsakligt ändamål att helt eller delvis finansiera nationella pensionssystem. Vissa nationer har valt fullt fonderade eller separata pensionstrutkurer, varför de inte representeras i denna förteckning(Towers Watson 2010). 
 109 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 Källa 
 : Towers Watson top 300 Pension Funds 2011. 
 Den globala konkurrensen om att få tillgång till de mest attraktiva investeringsmöjligheterna har ökat. De huvudsakliga drivkrafterna bakom denna tillväxt är framförallt den fortsatt starka upp- byggnaden av både äldre och nystartade pensionsfonder i flera länder och fortsatt tillväxt av statliga investeringsfonder s.k. Sovereign Wealth Funds. De stora institutionella investerarna är i dag globalt aktiva investerare och de ska jämföras och relateras i det perspektivet. Vid utgången av år 2009 representerade det totala institutionella kapitalet mer än 65 000 miljarder USD, vilket är en tredubbling 
 3  
 sedan mitten av  
 1990-talet. 
  
 I spåren av denna utveckling har industrialisering och flock- beteenden lett till en brist på kapitalförvaltningsorganisationer som har förutsättningar att upprätthålla ett holistiskt perspektiv på sin portfölj och förhålla sig till begrepp som riskpremier, korrelationer och taktiska beslut. Några av de steg som investerare tar för att komma till rätta med detta är 
 4 
 : 
  
 Utveckla den interna kompetensen och förutsättningarna att analysera och tolka konsekvenserna av marknadsvolatilitet och etablera rimliga förväntningar på framtida avkastning. Framgång kommer att uppnås genom breddad kapacitet i flera olika till- gångsklasser. 
  
 Förstärka intressegemenskapen och förtydliga rollerna mellan kapitalägare och kapitalförvaltare, och avveckla strukturer och incitament som motverkar långsiktighet. 
  
 3 
  
 OECD Institutional Investors Database. 
  
 4 
  
 CREATE Asset Management Survey 2012(Baserad på intervjuer med 289 pensionfonder i 
  
 19 
  
 länder, motsvarande ett kapital på cirka 25 200 miljarder USD). 
  
 110 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 Säkerställa innovation och kompetensförsörjning, genom tydlig investeringskultur. 
  
 Historisk har gruppen institutionella investerare (framför allt pensionsfonder, försäkringsbolag och fondbolag) betraktats som investerare i framförallt aktier och obligationer. 
 Tillväxten av denna typ av investerare har bidragit till att utveckla kapitalmarknaderna. Globalt har de institutionella investerarna fortsatt att diversifiera sina portföljer och ökat sin allokering till illikvida till- gångar så som riskkapital (private equity), infrastruktur, fastigheter mm. Investeringsmodeller som syftar till att separera marknadsrisk från alfa(överavkastning), dynamiska riskaokeringsmodeller och moderna analysmetoder har blivit allt mer etablerade tekniker för portföljkonstruktion, som bättre svarar mot de nya krav som en mer globaliserad och komplex kapital- och finansmarknad kräver. 
 Nya regelverk, solvenskrav, mognande pensionsfonder och redo- visningsregler har lett till större krav på riskkontroll och matching av åtaganden, vilket gradvis har introducerat nya typer av förvalt- ningstekniker som på olika sätt syftar till att implementera ALM- arbetet direkt i förvaltningen. 
  
 Fiduciary Management  
 (FM)har blivit en allt mer etablerad modell för att separera kapitalägarrollen från kapitalförvaltnings- rollen. Modellen har implementerats på olika sätt och till olika grad i olika länder, FM är en metod för kapitalförvaltning som innebär att kapitalägaren utser en tredje part för att hantera det totala kapitalet på en integrerad nivå genom en kombination av kompe- tens- och delegerade kapitalförvaltningsstjänster i syfte att uppnå tillgångsägarens totala investeringsmål. I många fall är det i form av en klassisk outsourcingtjänst. I princip kan modellen tillämpas på investeringar för alla typer av kapitalägare. Modellen används för närvarande mest i samband med förvaltningen av institutionella till- gångar. De primära drivkrafter för framväxten av FM som en kapitalförvaltningsmodell är det ökande kravet på kompetens och resurser som nya regler och en mer komplex kapitalmarknad kräver. 
 Denna komplexitet yttrar sig främst på tre olika sätt: 
  
 Ett ökat utbud av investeringsalternativ och riskhanterings- instrument och nya instrument såsom swapar och andra finansiella derivatinstrument. 
  
 Ökat antal regleringar. 
  
 111 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 Den ökande (verkliga eller upplevda) instabilitet och eller vola- tilitet på finansmarknaderna vilket kräver en mer dynamisk syn på kapitalförvaltning. Detta har lett till krav på ökad specialisering (en direkt följd av den ökande komplexiteten själv) och tillgång till allt kraftfullare IT, som har bidragit till en ytterligare höja den lägsta nivån på vad som är tillräcklig omfattning(storskalighet) för att effektivt hantera institutionella tillgångar. 
  
 Liability Driven Investment(LDI)  
 kan beskrivas som ett ramverk för en investeringsstrategi, där syftet är att helt utgå från pensions- planens åtagande och helt fokuserar på de drivkrafter och effekter som finns och hur de påverkar avkastning och risk i relation till pensionsfondens totala solvens och stabilitet. LDI har utvecklats från enkel säkring(hedge) av inflations- och ränterisker till en mer holistisk investeringsprocess, för att uppnå den mest effektiva an- vändningen av ett pensionssystem tillgångar för att täcka dess åtag- ande, och samtidigt minimera oönskad riskexponering. 
 Utveckling av metoderna för strategisk allokering och portfölj- implementering har baserats på temat att ingenting är en inves- teringsmöjlighet förrän man känner till dess risk. Därmed har de nya teknikerna mer inriktat sig mot att bibehålla kapitalvärden, säkerställa betalningsåtaganden och framförallt inte betrakta till- gångsklasser som isolerade företeelser, utan snarare se sambanden och kopplingarna mellan olika investeringsområden. Ett holistiska investeringsperspektiv är en naturlig utveckling, som ersätter den historiskt dominerande modellen att relatera till risk, resultat och investeringsbeslut till ett index. Utvecklingen går allt mer mot portföljer som delas upp i tillväxttillgångar, inkomstavkastande till- gångar, utbetalningsgenererande tillgångar, likvida tillgångar och inflationsskyddande tillgångar. I ett historiskt perspektiv kan detta illustreras med följande bild: 
 112 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 Not 
 :  
 2010–2012 
  illustrerar en övergång, där det sker en separation mellan kapitalallokering och risk - exponering. 
  
 3.4 
  
 Sanford igen 
  
 Krisen år  
 2008-2009 
  förändrade förutsättningarna dramatiskt för instiutionella investerare. I ett globalt perspektiv förlorade de insti- tutionella investerarna mer än 3 500 miljarder kronor. Många institutionella investerare kunde konstatera att vald investerings- strategi inte var optimalt utformad för att hantera de mest grund- läggande kraven på verksamheten och var ej heller anpassad till den egna verksamhetens förutsättningar att hantera så pass extrema marknadsförutsättningar. I många fall saknades det disciplin och kompetens för att på ett bra sätt hantera nya och komplexa instru- ment, t.ex. olika former av derivat, vilket skapade likviditetsproblem, som ledde till tvångsförsäljningar och ytterligare förluster. Flera aktörer hade svårt att uppdatera kompetens och risksystem för att på ett bra sätt möta kraven med de mer sofistikerade investerings- strategierna. De interna analysfunktionerna klarade t ex inte att ge stöd i hur kreditkrisen skulle påverka andra delar av marknaden och vilka följdeffekterna skulle bli. 
 113 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 Många institutionella investerare hade inte skapat eller utvecklat sin styrmodell för att på ett adekvat sätt skapa en nödvändig flexibilitet, snabbhet och tydlighet i relationen mellan den exeku- tiva ledningen, investeringskommittée, styrelse och ägaren/huvud- mannen. 
 Detta förväntas leda till att användandet av metoder som Edwards och FM fortsätter att öka, tillsammans med bättre utvecklade riskanalysmetoder. Detta för att på ett bättre säkerställa framtida pensionsutbetalningar. Vad det avser investeringstrategier, får absolut- avkastningsstrategier, koncentrerade portföljer, aktiva trading- strategier och derivatstrategier ökad relevans och betydelse för att bättre uppnå de avkastnings- och riskmål som pensionsfonder har. 
  
 3.5 
  
 Långsiktiga institutionella investerare 
  
 De flesta institutioner är i grunden långsiktiga investerare, med ett långsiktigt ändamål. Grunden för dem skiljer sig åt på flera olika sätt. Detta har framförallt blivit tydligt avseende fonderade pensions- fonder, i och med de nya solvensregler och  
 EU-direktiv 
  som på ett tydligt sätt reglerar och fastställer ramverket för dess verksamhet. 
 Oavsett vilken utformning ett pensionssystem har och till vilken grad fonderingen är direkt kopplad till ett åtagande eller mer som en generell buffert, så är det syftet med fonderingen att till olika grad säkerställa en serie av framtida pensionsbetalningar. Där- med så är det i teorin möjligt att matcha denna förväntade betal- ningsström med en matchande tillsgångsportfölj. Detta gäller i allt väsentligt för fullfonderade pensionssystem. 
 För de flesta SWFs och för många pensionsreservfonder gäller dock att de i grunden är långsiktiga investerare, med en betydligt svagare eller ingen direkt koppling till de enskilda underliggande pensionärernas slutliga pensionsförmåner. Rollen för pensions- reservfonder(av typen  
 AP-fonderna) 
  är att i första hand vara en finansiell stabiliseringsfond – buffert – för systemet i sin helhet. 
 En grundförutsättning för långsiktiga investerare är att de är verkligt långsiktiga. Då har de en unik konkurrensfördel. De kan klara kortsiktiga svängningar i riskpremier, dra nytta av perioder med höjd riskaversion i marknaden och kortsiktiga felprissättning- ar, samt dra nytta av illikvida investeringsmöjligheter. De senaste årens skakiga marknader har till och med ökat fördelarna för de verkligt långsiktiga investerarna. 
 114 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 Man kan notera ett ökat inslag av  
 pro-cykliska 
  investerings- strategier(köper dyrt och säljer billigt) och intressekonflikter mellan kapitalägare och kapitalförvaltare, vilket har minskat de för- delar som finns med att vara en långsiktig investerare. Det är de institutionella investerare som etablerat en styrmodell som skapat en intressegemenskap mellan kapitalägaren(huvudmannen) och kapitalförvaltningen(utföraren) som har lyckats bättre med att hantera osäkerheter, förluster och volatilitet. 
 Att vara en långsiktig investerare, innebär att man inte har betyd- ande kortsiktiga åtaganden eller likviditetskrav, eller att de senare är en mindre dela av hela portföljen. En långsiktig investerare kan sägas ha ett inlåst kapital som inte kommer att utnyttjas i en nära framtid. 
 Förenklat kan man säga att definitionen på en långsiktig investerare är att man inte är  
 tvingad  
 att sälja på grund av rådande marknads- förutsättningar. 
 För att vara en framgångsrik långsiktig institutionell investerare, bör det finnas ett antal förutsättningar på plats: 
  
 1. 
  
 En robust och genomtänkt investeringsfilosofi 
  
 Det grundläggande kriteriet är att verksamheten och styrningen 
  
 i 
  
 grunden erbjuder en stabilitet och medger verklig långsiktig- het, på armlängds avstånd från andra intressen än de rent för- valtningsmässiga. 
  
 2. 
  
 Tåla volatilitet 
  
 Om den långsiktiga målsättningen är tydligt uttryckt och väl etablerat och förankrad hos huvudman och i styrelsen, så är tåligheten för volatilitet en viktig komponent. Det innebär bland annat att man inte ska skapa onödiga restriktioner eller ramar som tvingar fram förändringar i portföljen (rebalanseringar och omallokeringar) vid felaktiga tidpunkter, annat än om det är drivet av aktsamhet eller rent solvensmässiga skäl. 
  
 3. 
  
 Rigorös portföljkonstruktion 
  
 4. 
  
 Ändamålsenlig styrmodell 
  
 Erfarenheter visar att entydigt att oavsett förvaltningsmodell, så kommer styrmodellen att misslyckas med att utnyttja de fördelar som finns att vara en verkligt långsiktig kapitalförvaltare om styr- modellen har kortsiktiga vinst- och avkastningsintressen, rädsla för att avvika i jämförelser, ovilja att ta till sig principer för långsiktiga 
 115 
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  SOU 2012:53 
 värderings- och riskprinciper samt korta mandatperioder för styrelse och ledning. 
 Redan Myners Report(se 3.8.3) och erfarenheter visar hur en styrmodell som utgår från att jämföra avkastnings- och förvalt- ningsresultat(s.k. Holloway) mellan olika fonder med olika uppdrag, mål eller åtagande leder till fel incitament och drivkrafter, eftersom en grundförutsättning är att de kortsiktiga resultaten ska vara olika. Om man inte är bekväm med det faktum att de kort- siktiga resultaten avviker från andra aktörer, så riskerar de få en central roll och därmed har mycket av de fördelar som det innebär att vara verkligt långsiktigt, gått förlorade. 
 För att vara en väl fungerande och effektiv verkligt långsiktigt investerare, krävs att styrelsen har en väl förankrad strategi som man tydligt kan beskriva för sina intressenter och försvara offent- ligt, speciellt när kortsiktiga marknadsrörelser påverkar resultatet negativt. Realpolitiska förutsättningar verkar i de flesta fall emot ett verkligt långsiktigt perspektiv. Den som ansvarar för pensions- systemt måste vara bekväm med marknadsvolatilitet och ta rollen att kommunicera investeringsstrategins betydelse för pensions- systemet eller samhället som helhet. 
  
 3.6 
  
 Styrmodeller under utveckling 
  
 Under de senaste  
 årtiondena  
 har de s.k. governancefrågorna – styr- ning, ledning och processer för pensionsfonder kommit i fokus. Nationella pensionsfonder har inte sällan till viss del varit verktyg för andra ambitioner än de rent pensionsmässiga målen. Kapitalet har använts till annat, som t.ex. intressepositioner för huvudman- nen, kontrollinnehav, maktambitioner etc. 
 Styrmodellerna och pensionsinstitutens struktur och organisa- tion var fram till  
 1990-talet 
  mer konsekvenser av historiska natio- nella tillfälligheter än medvetna val 
 5 
 , där huvudteman var otydligt ansvar och undvikande av kritik. 
 Thomas genomförde 2001 en genomgripande analys av den ledande brittiska pensionsmarknaden och presenterade en rapport 
 6  
 som blev en viktig milstolpe för pensionsförvaltning. I rapporten betonades framförallt betydelsen av en väl fungerande styrmodell, där beslut fattas av personer med rätt kunskap och med rätt roll. 
  
 5 
  
 OBarr and Conley, 1992 
  
 . 
  
 6 
  
 Myners Report 2001. 
  
 116 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 Rapporten betonade även vikten av professionellt driven struktur, som fokuserade på de strategiskt viktiga frågorna. 
 I Ensuring Pension Fund Governance is Fit for Purpose (May, 2008) görs en genomgång av styrmodellerna historia, ut- veckling och möjliga vägar framåt. I rapporten fastslås: 
 Governance är pensionsbranschen nya ledord. Gates har blivit en betydande för hela näringslivet. Förvaltningen av pensionsmedel beror på specifika förutsättningar i varje enskilt land och, trots föränd- ringar i Europa, så är pensioner fortfarande väldigt mycket en nationell angelägenhet, inklusive rollerna för de nationella reglerings- och till- synsorganen. Men vad innebär styrning av pensionsfonder? Kort och enkelt: Är verksamheten väl fungerande och anpassad för sitt syfte. Den första principen om god förvaltning är att ge öppenhet gentemot pensionförvaltningens intressenter - dvs fondens ultimata huvudmän och förmånstagare. Det är systemet för styrning och reglering som är grunden för allmänhetens uppfattning om pensionssystemet. Systemet måste ha förtroende och legitimitet hos dess intressenter. 
 Styrning och kapitalförvaltning är separata verksamheter, vilket är en princip som blivit allt mer erkänd av många sofistikerade pen- sionsfonder runt om i världen. Kapitalförvaltning är en  
 dag-till-dag 
  aktivitet som först och främst innebär att utveckla, implementera och följa upp vald investeringsstrategi. En av de viktigaste orsak- erna till brister i förvaltningsresultat är gränsen för ledningens möjlighet och förmåga att agera utan godkännande från styrelsen. Detta är hinder som inte existerar hos de pensionsfonder som erfaren- hetsmässigt fungerar bäst avseende portföljstrategi och imple- mentering av riskmandat. I dessa fonder är det ledningen som har befogenhet att driva strategier enligt egen professionell bedömning och har mandat att fatta beslut med kort varsel. Huvudmannens styrningsarbete handlar om att övervaka den totala förvaltningen av pensionsfonden i relation till utfästelser och pensionsskuld, och säkerställa att verksamheten genomförs i enlighet med tydliga mål och policies, som fastställs genom samverkan mellan förvaltning och övriga delar. I många pensionsfonder har frågan har blivit allt mer otydlig och förväxlas eftersom ansvaret för styrningen av pensionsfonden också är tätt sammankopplad med den dagliga för- valtningsverksamheten på ett antal olika sätt. Några av dessa kan skapa betydande intressekonflikter. Många pensionsfonder behöver inta en mer rigorös inställning till intressekonflikter. 
 I rapporten presenteras en modell som delar upp styrningen i två nivåer; en  
 Fiduciary Body 
 , bestående av kvalificerade personer eller 
 117 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 institutioner som utses och övervakas av en styrelse -  
 Executive Body  
 - bestående av valda och utsedda personer som är representant för fondens medlemmar och anställda. Rapporten frågar sig: 
 Som företrädare för förmånstagarna i en pensionsfond och huvudman, hur kan ointresserade och avlägsna individer fortsätta att ha en roll att spela i och tillsyn över sina egna pensionsfonder? Governance har många olika former och tiden har nu kommit då vi måste överväga nya modeller som gör att representanterna [för förmånstagarna] har en möjlighet att hålla de professionella, från aktuarie till kapitalförvaltaren, ansvariga. Förmånstagarna och pensionsplanens medlemmar och deras huvud- män måste fortsätta att vara representerade, men på en övervakande nivå som är ansvarig för att utse styrelse och ledning samt övervakning av policies av en verkställande organ vars roll är förvalta kapitalet. Denna metod kan skapa en struktur av förtroende och förbindelse mellan de försäkrade och den professionella förvaltningsorganisations ansvar för fortsatt drift av fonden. 
 I ett working paper från år 2007 sammanfattar Schmidt de lärdomar och huvudteman som forskning och erfarenheter visat dominerar framgångsrika pensionsförvaltningsstrukturer. Dessa kan sammanfattas i fyra huvudpunkter: 
  
 1. 
  
 Armlängds avstånd och oberoende ställning. 
  
 2. 
  
 Professionell styrelsetillsättning. 
  
 3. 
  
 Professionell ledningsstruktur och en etablerad högprestations- kultur. 
  
 4. 
  
 Utnyttja skalfördelar. 
  
 Kane och Stein (2008) sammanfattar i  
 Best Practice in Investment Governance for Pension Funds  
 resultat från de senaste årens forsk- ning, där de sex viktigaste egenskaperna som skiljer ut de ledande pensionsförvaltningsorganisationerna från övriga. Dessa är: 
 Styrstruktur 
 Att dela upp styrning i en styrande funktion, som anger ramar, övervakar och kontrollerar, och en verkställande funktion som fattar beslut inom givna ramar och implementerar förbättrar effek- tiviteten och ansvarstagandet. Det skapar dessutom en fokusering och koncentration på investeringsexpertis inom den verkställande kapitalförvaltningsfunktionen. En tydlig uppdelning mellan den styrande och den verkställande funktionen, skapar förutsättningar 
 118 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 för en kultur av ansvarstagande. Dessutom kan den verkställande kapitalförvaltningsfunktionen inrikta sig på att säkerställa invest- eringskompetens, för att genomföra och utvärdera komplexa investeringsstrategier. 
 Styrelsens tillsättning och dess kompetens 
 De mest framgångsrika pensionsfonderna utmärks av att de har kvalificerad investeringskompetens också på styrelsenivå. Detta är en nödvändighet för att stärka sin position som en långsiktig investerare. 
 Stödjande ersättningsmodell 
 Ledande pensionsfonder har identifierat frågan om stödjande ersätt- ningsmodell, för både styrelse och verkställande ledningsnivå, som viktig för att attrahera och säkerställa rätt kompetens. Bland de flesta andra fonder, verkar det vara mer accepterat att större ersättningar betalas till externa uppdragsgivare. 
 Konkurrensfördelar 
 Institutionell kapitalförvaltning är en mycket konkurrensutsatt verksamhet och för att lyckas, måste man vara medveten om sina konkurrensfördelar och nackdelar och anpassa sin struktur och ambition efter det. Mycket av konkurrensfördelarna bygger på en sund och relevant struktur, men också genom att maximera sina egna speciella kompetensområden. Det är lika viktigt att man är medveten om de områden där de inte har någon expertis och där- med begränsar sina strategier. 
 119 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 Levande beslutsprocess 
 De flesta förvaltningsorganisationer har sin planering inriktad på ett beslutsfattande baserat på kalenderåret. De mer framgångsrika pensionsfonderna har snarare etablerat processer som gör det möj- ligt att fatta beslut löpande och vid behov, baserat på invest- eringsstrategin och marknadsmässiga förutsättningar. Att förflytta beslutsformen från en kalender- och projektbaserad struktur till en löpande och levande modell innebär mer delegering och en tydlig definition av ansvaret. 
 Lärande organisation 
 De framgångsrika pensionsfonderna tenderar att vara mer inno- vativa och fokuserade på egen framåtblickande research. För att bli framgångsrik krävs en kultur som lär sig av erfarenheter och beredd att utmana konventionell kunskap och leva med förändringar. 
  
 3.7 
  
 Risk i centrum 
  
 3.7.1 
  
 Inledning 
  
 Riskhantering är snarare en resa än en engångsinsats. Förvaltnings- koncept och instrument har blivit allt mer sofistikerade som drivs av förbättringar i teknik och en ökad riskmedvetenhet hos institu- tionella investerare. Inom ramen för pensionsfonders riskhantering definierades riskhantering traditionellt som ett tillgångsallokerings- problem, men med början på större pensionsfonder har de moderna portföljteoribegreppen allt mer kommit att användas vid framtagandet av den strategiska tillgångsfördelningen (SAA) och hantera invest- eringsrisken. Pensionsfonder har under årtionden gjort s.k. effektiva frontenanalyser som baserades på Mendoza  
 mean-variance-modell 
  för att förbättra effektiviteten i sina investeringar. Bristerna i denna analys är att den fokuserar enbart på tillgångar och har kortsiktigt perspektiv. Tracking error 
 7  
 som är ett traditionellt riskmått på kapitalförvaltare används i stor utsträckning av pensionsfonder för analysen av sina externa förvaltare. Tracking error förekommer också i vissa riskbudgeteringskoncept. Pensionsfonder allokerar en 
  
 7  
 Tracking error graden av avvikelse från valt jämförelseindex. 
 120 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 strategiskt definierad riskbudget i ett första steg bland tillgångsslag och därefter bland de enskilda kapitalförvaltare jämfört med valda jämförelseindex. Pensionsfonden följer upp förvaltare i form av både prestation och risktagande. På senare tid har pensionsfonder också börjat använda sig av  
 VaR-analyser 
 8 
  
 som härrör från bank- sektorn. Riskbudgetering som begrepp har under de senaste åren utvecklats för pensionsfonder och har implementeras hos de flesta större institutionella investerare. 
  
 3.8 
  
 Kapitalförvaltningsprocessen 
  
 Institutionella investerare baserar i de flesta fall sin kapitalförvalt- ningsprocess på någon form av strategisk tillgångs- eller risk- aokeringsmodell. Ur ett risk- och avkastningsperspektiv är detta, oavsett modell eller metod, det enskilt viktigaste beslutet för en styrelse att ta ställning till. För de flesta institutionella investerare tar detta arbete sin utgångspunkt i det åtagande eller pensionslöfte som pensionsfonden har i uppdrag att trygga eller säkerställa. Detta sker vanligtvis med hjälp av t.ex. olika  
 ALM-analyser. 
  Utifrån den definierade strategiska portföljen/riksbudgeten medges sedan tak- tiska och medelfristiga avvikelser. 
 Portföljförvaltning kan beskrivas övergripande i sex (6) generella steg, som var och en implementeras på olika sätt, beroende på för- valtningsmodell, åtagande och styrmodell. 
  
 1. 
  
 Specifikation av investeringsmål och begränsningar 
  
 En investeringsverksamhet måste vägledas av en uppsättning mål. Den viktigaste aspekten som påverkar målen är risk. Vissa investerare är risktagare, medan andra försöker minska risken till lägsta möjliga nivå. Identifiering av begränsningar till följd av likviditet, tidshorisont, och speciella situationer måste fast- ställas. 
  
 2. 
  
 Tillgångsallokering och riskbudget 
  
 I kapitalförvaltning är det viktigaste beslutet det som avser beslutet om riskbudget eller tillgångmix. Det har att göra med 
 andelen av olika tillgångsslag eller allokering till olika risk- 
  
 8  
 Value at Risk(VaR) är ett riskbegrepp inom ekonomi och finans. VaR anger i sin vanligaste form storleken på det riskerade beloppet hos en investering med en viss sannolikhet och över en viss tidsperiod. Detta kvantifierade mått används av investerare för att mäta risken hos en specifik tillgång eller hos en portfölj av tillgångar. 
 121 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 faktorer. Detta steg innebär också ett val av vilka typer av placeringar som kommer att investeras i och avgör också vilka värdepapper som bör innehas i portföljen. För en stor institu- tionell investerare är det viktigt att kunna exponera sig mot faktorer och teman som långsiktigt genererar real ekonomisk tillväxt. 
  
 3 
  
 Formulering av portföljstrategi 
  
 Efter allokering till tillgångsslag och riskfaktorer, är det viktigt att formulera en lämplig portföljstrategi. Det finns två huvud- sakliga typer av portfölj strategier. Den första är en aktiv port- följstrategi som syftar till att tjäna större riskjusterad av- kastning beroende på market timing, sektor rotation, värde- pappersval, taktisk allokering, dynamisk riskaokering eller en kombination av dessa. Den andra strategin är den passiva strategi som innebär att hålla en väl diversifierad portfölj och dessutom upprätthålla en på förhand fastställd nivå risk. 
  
 4 
  
 Val av värdepapper 
  
 Investerare väljer oftast aktier efter en fundamental eller tek- nisk analys av det värdepapper de är intresserade av att köpa. Vid obligationer och räntebärande värdepappersval är det kreditbetyg, likviditet, löptiden och avkastning fram till för- fallodagen som är faktorer som bedöms. Detta baseras på olika investeringsfilosofier, teman eller investeringsprocesser som kapitalförvaltningsmodellen bygger på. Det finns fundamentalt kvalitativa metoder såväl som mer kvantitativa modell för detta. 
  
 5. 
  
 Portföljimplementering 
  
 Detta steg innebär att genomföra den valda portföljstrategin genom att köpa eller sälja vissa värdepapper i bestämda kvantiteter. 
 Portföljrevision och rebalansering: 
 Fluktuationer i priserna på värdepapperna leder till förändringar i värdet på portföljen och detta kräver en omfördelning i portföljen från tid till annan. Det finns många olika metoder för denna typ av löpande port- följöversyn och hur och om man väljer att systematiskt rebalansera till portföljens långsiktiga strategiska allokering eller riskbudget. 
  
 6. 
  
 Resultatutvärdering och uppföljning 
  
 Bedömningen av hur portföljen har utvecklats i förhållande till uppsatta mål bör ske löpande. Det hjälper investeraren/huvud- 
 122 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 mannen att förstå om portföljens avkastning står i proportion till och är relevant i relation till dess beslutade och verkliga riskexponering. 
  
 3.9 
  
 Målkonflikter att hantera i långsiktig institu- tionell kapitalförvaltning 
  
 Pensionsförvaltning innebär i allt väsentligt avvägning och prioritering mellan tre kategorier av mål, avkastning, risk och sol- vens, som man sedan kan dela upp i många olika underliggande delmål, som till olika grad drar åt ett enskilt håll. Alla dessa kan i sin egen rätt anses vara önskvärda mål att uppnå, men ofta står målen i direkt konflikt med varandra. En hög avkastning begränsas oftast av oviljan att ta risken att inte förlora för mycket av kapi- talet, eller ett solvenskrav begränsar möjligheten att uppnå avkast- ning. Att välja mål är att prioritera avvägningarna mellan solvens, avkastning och risk. Detta har en avgörande betydelse när det kommer till implementering av en investeringsstrategi som ska uppfylla målet bäst, och är därmed grunden för ett av de viktigaste ställningstaganden för en institutionell investerare. 
 Avkastning 
  
 Solvens 
  
 Risk 
  
 3.9.1 
  
 ALM 
  
 Sedan  
 1990-talet 
  har s.k.  
 Asset-Liability-Management 
  (ALM) verktyg alltmer använts av pensionsfonder som integrerade risk- hanteringssystem. I dag är användningen av ALM etablerad praxis på marknaden, även om förståelse och syftet med ALM skiljer sig åt. ALM är ett strategiskt riskhanteringsverktyg för långsiktiga investerare som bedriver förvaltningen utifrån tydliga mål och måste uppfylla åtaganden. Den optimala placeringspolicy härleds i 
 123 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 ett komplext system som simulerar alla relevanta faktorer och begränsningar. Från sitt ursprung som en försäkringsteknisk och kassaflödesmatchande teknik har ALM vuxit till en konceptuell ram för finansiell förvaltning – och är numera en professionell verksamhet i sin egen rätt. Begrepp och mål för ALM har för- ändrats avsevärt. I början av tidigt  
 1970-tal 
  genomfördes ALM som en enkel modell för att analysera inflöden och utflöden och obalanser mellan dem. Senare utvecklades riskmätning och han- tering av begrepp som utvecklats av finansiell ekonomisk teori genomfördes i  
 ALM-modeller. 
  
 Den traditionella metoden för ALM, som skulle kunna kallas den aktuariella ALM var deterministisk i sitt val av marknadens variabler. Medan fokus i tidigare ALM modeller var på säkring av ränterisk så har ytterligare marknadsriskfaktorer efter hand inte- greras i modellerna inklusive nya säkrings- och derivatprodukter. ALM flyttade från statiska, deterministisk till dynamisk, stokastisk analys. Scenarioanalys infördes. I dag används sofistikerade ALM modeller med ekonomiska kaskadmodeller för att simulera mark- nadsvariabler. 
 På senare tid har utvecklingen gått mot mer verkligt värde- principer som har utmanat de traditionellt tillämpade verktygen för riskhantering. 
 Samtidigt ändrades fokus för ALM studier. ALM modeller användes för att härleda den strategiska tillgångsfördelning ur en konsekvent ram skapad utifrån åtagandet, ibland på ett mycket detaljerat sätt. Alltmer har ALM används som en strategisk led- ningsverktyg för pensionsfonder och försäkringsbolag. 
  
 3.10 
  
 Styrning och förvaltning av pensionsfonder 
  
 Kapital är rörligt mellan nationsgränser och pensions- och pen- sionsreservsfonder samt statliga investeringsfonder investerar i dag på global basis. Ett ökat fokus på governance, dvs. styrning, led- ning och processer har resulterat i ett antal riktlinjer för privat och statligt pensionskapital samt statliga investeringsfonder som har blivit allmänt vedertagna. 
 Flera av riktlinjerna riktar sig till privata pensionsfonder men gäller även i stort för kapitalförvaltning i offentlig regi. Det som främst skiljer offentliga pensionsreservfonder från privata pen- sionsfonder är att de slutliga mottagarna av pensionerna (den all- 
 124 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 männa befolkningen) varken har juridisk eller verkligt ägande av tillgångarna i reservfonden. Snarare kan ägaren sägas vara staten eller den institution som administrerar pensionssystemet. Offent- liga pensionsreservsfonder utsätts för ett större politiskt inflytande än privata pensionsfonder vilket medför större krav på tydlighet i organisation och styrning. Nedanstående principer kan därför betraktas som minimikrav för förvaltningen av pensionsreservs- fonder. 
  
 3.10.1 
  
 OECDs riktlinjer 
  
 OECD har riktlinjer för flera områden, däribland finanssektorn och pensionsförvaltning. Riktlinjerna verifieras av att de godkänns av samtliga medlemsländer, däribland Sverige. 
 3.10.1.1 OECD Guidelines for Pension Fund Governance 
 I OECDs riktlinjer för styrning av pensionsfonder anges ett antal punkter att beakta för privata pensionsfonder i ett led att skapa en effektiv styrnings- och organisationsstruktur. OECD betonar dock i andra rapporter 
 9  
 att statliga och nationella pensionsfonder i regel kan behöva ytterligare åtgärder för att uppnå balans mellan politiskt oberoende och ansvarsskyldighet: 
  
 5. 
  
 Identifiering och fördelning 
  
 11.Aktuarie 
  
 av ansvar 
  
 12.Ansvar och förvaring av till- 
  
 6. 
  
 Styrorgan 
  
 gångar 
  
 7. 
  
 Ansvarsskyldighet 
  
 13.Riskbaserad intern kontroll 
  
 8. 
  
 Lämplighet 
  
 14.Rapportering 
  
 9. 
  
 Delegering och expertis 
  
 15.Öppenhet 
  
 10.Revisorer 
  
 9  
 Se exempelvis Yermo 2008. 
 125 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 3.10.1.2 
  
 OECD Recommendation on Core Principles of Occu- pational Pension Regulation / OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management 
  
 OECD har i många år identifierat tjänstepensionsområdet som en viktig del av länders totala sociala trygghetssystem. OECD Re- commendation on Core Principles of Occupational Pension Regu- lation och OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management avser att fungera som en övergripande vägledning för hur olika tjänstepensionssystem bör utformas. Dokumenten avser i första hand pensionsfonder och försäkringsbolag för privata fonderade system, men det är värt att notera att dessa principer betonar vikten av en adekvat styrmodell och tydliga mandat. Vidare betonas att styrningen och inriktningen på kapitalförvaltningen enbart ska grundas på mål utifrån kraven för den utgående pensionsförmånen: 
 The regulation of pension fund asset management should be based on the basic retirement income objective of a pension fund and assure that the investment management function is undertaken in accordance with the prudential principles of security, profitability, and liquidity using risk management concepts such as diversification and asset- liability matching. 
 The investment policy should establish clear investment objectives for the pension fund that are consistent with the retirement income objective of the pension fund and, therefore, with the characteristics of the liabilities of the pension fund and with the acceptable degree of risk for the pension fund, the plan sponsor and the plan members and beneficiaries. The approach for achieving those objectives should satisfy the prudent person standard taking into account the need for proper diversification and risk management, the maturity of the obligations and the liquidity needs of the pension fund, and any specific legal limitations on portfolio allocation. 
 Andra områden som principerna behandlar avser värderings- principer, fonderingsnivåer, kapitalkrav och pensionsplaners ut- formning. 
 OECD konstatera även att investeringsregler som sätter max- gränser för olika tillgångsklasser bör undvikas: 
 The legal provisions may include maximum levels of investment by category (ceilings) to the extent that they are consistent with and pro- mote the prudential principles of security, profitability, and liquidity pursuant to which assets should be invested. Legal provisions could also similarly include a list of admitted or recommended assets. Within this framework, certain categories of investments may be strictly limi- ted. The legal provisions should not prescribe a minimum level of in- 
 126 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 vestment (floors) for any given category of investment, except on an exceptional and temporary basis and for compelling prudential rea- sons. 
 Portfolio limits that inhibit adequate diversification or impede the use of  
 asset-liability 
  matching or other  
 widely-accepted 
  risk manage- ment techniques and methodologies should be Dunlap. The matching of the characteristics of assets and liabilities (like maturity, duration, currencies, etc) is highly beneficial and should not be impeded. 
 OECD fastslår även behovet av en  
 Governing Body  
 med ansvar för policys, mål och uppföljning. 
  
 3.10.2 
  
 Santiagoprinciperna 
  
 Tillväxten av antalet och storleken av statliga investeringsfonder,  
 Sovereign Wealth Funds(SWF 
 ) har mötts av en del misstro från andra aktörer på marknader och från länder de investerar i. En del av misstänksamheten härrör från förväxlingen med statliga investeringar generellt, State Owned Enterprise,(SOE) (Fischer, 2011). Medan enskilda stater kan ha politiska investeringsmotiv är principen att de statliga investeringsfonderna ska investera på enbart ekonomisk och finansiella grunder. Något som ytterligare bidrar till misstänksamheten mot SWFs är svårigheten att kate- gorisera dessa i homogena grupper då de skiljer sig sinsemellan i flera avseenden, dels med avseende på hur de finansieras, dels med avseende på mål och mandat. 
 I ett led att motverka misstänksamhet och missförstånd kring dessa SWFs etablerades en internationell arbetsgrupp, vid ett möte mellan fonderna 2008 i Washington  
 The International Working Group of the Sovereign Wealth Funds  
 (IWG). Man kom överens om att inleda en process under samordning av Internationella valuta- fonden (IMF). IWG anser att Statliga Investeringsfonder (SWF) har en positiv och betydelsefull roll för de internationella kapital- marknaderna. Därför är det viktigt att säkerställa och kommunicera deras funktionssätt till mottagarländer och internationella finansi- ella marknader. 
 Den 11 oktober 2008 presenterade IWG sina 24 frivilliga prin- ciper (Generally Accepted Principles and Practices (GAPP), som syftar till framförallt tydliga principer för öppenhet, styning, poli- tisk påverkan och finansiell rapportering. Principerna underbyggs av följande vägledande mål för SWF: 
 127 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 Att bidra till att upprätthålla ett stabilt globalt finansiellt system och fritt flöde av kapital och investeringar, 
  
 Att uppfylla alla tillämpliga regler och krav på offentlighet i de länder där de investerar; 
  
 Att investera på grund av ekonomiska och finansiella risk och avkastning i samband överväganden, och 
  
 Att ha på plats en öppen och sund förvaltning struktur som ger tillräckliga operativa kontroll, riskhantering och ansvar. 
  
 3.10.3 
  
 Braun principer 
  
 År 2000 fick dåvarande ordföranden i Gartmore Investment Management, Wiggins i uppdrag att undersöka hur styrning och beslutsprocesser inom den institutionella pensionsförvalt- ningssektorn i Storbritannien fungerade. Wiggins publicerade sin rapport den 6 mars 2001. I sin sammanfattning konstaterar Wiggins: 
 Vi har ofta helt orealistiska krav på styrelsemedlemmar i pensions- fonder. Våra juridiska strukturer sätter dem i centrum. De ombeds att ta avgörande strategiska investeringsbeslut - men många saknar anting- en resurser eller kompetens. De är ofta beroende av  
 in-house 
  personal och har dålig ekonomisk ersättning; 
 Som ett resultat placerar vi en tung börda på de rådgivare som ger råd om förvaltningen. Denna grupp av leverantörer, främst för- säkringstekniska företag, dominerar denna lilla marknad. Resultatet, är en snävt grupp av expertis med litet utrymme för specialisering. Dessa rådgivningsföretags prestation bedöms eller mäts sällan. 
 En särskild konsekvens av den nuvarande strukturen är att tillgångs- fördelning är ett viktigt område som har dåligt med resurser. Detta är särskilt olyckligt med tanke på vikten av akademiska belägg för att dessa beslut är kritiskt för det slutliga resultatet. 
 Utredningen slås av oklarhet om mål och uppdrag på ett antal nivåer. Fondförvaltare har mål som sammanvägt verkar ha lite sammanhängande samband med det slutliga målet för pensionsfonden, nämligen att upp- fylla sina pensionsåtaganden. Många mål sätts som ger förvaltare onödiga och konstgjorda incitament. Så kallade  
 "peer-grupp" 
  rikt- märken, som direkt uppmuntrar att kopiera andra fonder är ett fortsatt stor gemensamt problem. Riskkontrollen för aktiva förvaltare är i allt högre grad inriktade på metoder som inte ger dem något annat val än att hålla fast nära börsindex, vilket gör meningsfulla aktiv förvaltning nästan omöjligt 
 Det finns vanligtvis extremt vaga angivelser om tidshorisonter för mål, utvärdering och uppföljning. Detta är tydliga – och helt onödiga - 
 128 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 orsaker till kortsiktighet i kapitalförvaltningens ansatser och imple- mentering av investeringsbeslut. 
 Paul Myners rapport ledde till en omfattande debatt i Storbritannien och övriga världen om hur pensionsfonder ska styras och organiseras. Rapporten presenterar ett antal principer –  
 Myners Principles 
 : 
  
 Beslut bör fattas endast av personer eller organisationer med rätt kompetens, information och resurser som behövs för att ta dem på ett effektivt sätt. 
  
 Styrelser ska fatta beslut om övergripande investeringsmål för fonden i fråga som är direkt kopplat till fondens uppdrag och åtagande och inte någon annan målsättning, såsom prestationen för andra pensionsfonder. 
  
 Uppmärksamheten åt strategiska allokeringsbeslut bör fullt ut återspeglas i bidraget kan få för slutresultatet. 
  
 Styrelserna bör överväga ett komplett utbud av investeringsmöj- ligheter inom alla större tillgångsslag, inklusive private equity och andra alternativa investeringsklasser. 
  
 Fonden bör vara beredd att betala tillräckligt avgifter för relevant och professionell rådgivning. 
  
 Styrelserna bör ge kapitalförvaltare ett uttryckligt skriftlig mandat, med en överenskommelse dem emellan om frågor som investeringens mål och en tydlig tidshorisont för mätning och utvärdering. 
  
 I samråd med sin kapitalförvaltare, bör man överväga om valda benchmarkindex är lämpliga. När de tror att aktiv förvaltning har potential att uppnå högre avkastning, bör både målen och riskkontroll återspegla detta, så att dessa ger tillräckligt med frihet för förvaltningen att vara verkligt aktiv. 
  
 Kapitalförvaltaren ska mäta prestationen för fonden och effek- tiviteten i sitt eget beslutsfattande, för att bedöma resultaten av att beslutsfattande delegeras till rådgivare och externa förvaltare. 
  
 3.11 
  
 Svenska Livförsäkringsbolag 
  
 Buffertkapitalets ställning och dess förvaltning kan jämföras med pensionskapital som de ömsesidiga livbolagen förvaltar. Det är inte till alla delar en perfekt parallell, då ömsesidiga livbolag har en helt 
 129 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 annan relation till de individuella spararna än  
 AP-fonderna. 
  De 
 ömsesidiga livbolagen bolag ägs av sina sparare och det är pensions- spararna som är förmånstagare. Det finns ingen annan ägare. Styrmodellen för dessa har utvecklats olika på sätt beroende på historik, sammanslagningar och regeländringar. 
 De strukturer för styrning som skapats ska ses i ljuset av att liv- bolags verksamhet regleras genom Försäkringsavtalslagen (2005:104) och Försäkringsrörelselagen (2010:2043), som bland annat genomför tjänstepensionsdirektivet och andra  
 EU-rättsakter. 
  Livbolagen står vidare under tillsyn av Finansinspektionen. Regel- verket ger dock inte några specifika ramar för hur investerings- verksamheten ska organiseras. 
 I huvudsak så har flera av de ömsesidiga livbolagen skapat en styrmodell som baseras på ett tvådelat system som skiljer på ansvaret för övergripande princip- och målformuleringar samt den exekutiva styrelsenivån. Roller mellan dessa två nivåer är olika. Även om man kan hävda att relationen mellan den enskilde pensions- spararen och ett livbolag är starkare, då denne har en mer definierad individuell rätt till viss garanterad pensionsutbetalning, pensions- kapital eller pensionsförmån, har flertalet större svenska ömsesidiga livbolag valt att skapa och konstruera en styrningsmodell som möj- liggör att spararkollektivet, som tillika är slutlig ägare till kapitalet, får ett mer adekvat inflytande och möjlighet att få sina intressen tillgodosedda. 
 3.11.1.1 Gamla Livförsäkringsaktiebolaget SEB Trygg Liv 
 Gamla Livförsäkringsaktiebolaget SEB Trygg Liv är ett traditionellt livförsäkringsbolag, som drivs enligt ömsesidiga principer. 
  
 Trygg-Stiftelsen 
  
 Det är  
 Trygg-Stiftelsen 
  aom har till uppgift att bevaka försäkrings- tagarnas intressen. Stiftelsens styrelse nominerar två av fem styr- elseledamöter i Gamla Livförsäkringsaktiebolaget SEB och majori- teten av ledamöterna i dess finansdelegation som arbetar med kapitalförvaltningsfrågor. Tryggstiftelsen har rätten att utse majori- teten av ledamöterna och ordföranden i Finansdelegationen. 
 130 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 Finansdelegationen 
 Finansdelegationen, där försäkringstagarna via  
 Trygg-Stiftelsen 
  alltså är i majoritet, ansvarar för beslut som rör bolagets kapital- förvaltning. Exempel på beslutsområden är placeringsportföljens risknivå, det vill säga fördelningen mellan aktier, räntebärande värdepapper, fastigheter och andra tillgångar, samt upphandling av kapitalförvaltningsavtalet. 
  
 3.1.1.2 
  
 Skandia Liv 
  
 Skandia är en ömsesidigt ägd koncern. 
 Styrelse 
 Skandia Livs styrelse ska se till att det finns en tillfredsställande kontroll över bokföringen och kapitalförvaltningen. Styrelsen följer löpande Skandia Livs verksamhet och ekonomiska resultat samt hur förvaltningen och försäljningen utvecklas. Styrelsen består för när- varande av åtta ledamöter. För Skandia Liv gäller en särskild regel i försäkringsrörelselagen för jäv vid styrelsesammanträden. Regeln innebär att när avtal och tvister mellan Skandia Liv och dess moder- bolag behandlas i styrelsen, får en styrelseledamot med koppling till moderbolaget inte delta. Vd i Skandia Liv är adjungerad till styrelsens sammanträden. 
 Placeringsutskottet 
 Styrelsens placeringsutskott beslutar om investeringar av väsentlig betydelse och förbereder styrelsebeslut i placeringsfrågor. Pla- ceringsutskottet följer dessutom utvecklingen och förvaltningen av Skandia Livs placeringstillgångar och granskar att förvaltningen sker enligt styrelsens placeringsinstruktion. Instruktionen anger hur Skandia Liv ska 
  
 - 
  
 placera tillgångarna 
  
 - 
  
 besluta om placeringar och förvaltning 
  
 - 
  
 mäta, begränsa och kontrollera riskerna inom placeringen 
  
 - 
  
 rapportera resultatet i förvaltningen 
  
 131 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 3.11.1.2 LF Liv 
  
 Länsförsäkringar Liv  
 är ett helägt dotterbolag till Länsförsäkringar AB som i sin tur ägs av 23 kundägda länsförsäkringsbolag och 14 socken- och häradsbolag. 
 2003 bildades Försäkringstagarföreningen för att ge alla för- säkringstagare möjlighet att påverka och få insyn i vad som händer i Miles. Föreningen har 56 medlemmar och en styrel- se på fem personer. Föreningsstämma hålls en gång per år. Försäk- ringstagarföreningen arbetar oberoende från Miles med egen ekonomi. 
 Föreningens arbete 
 Föreningens uppgift är att ta tillvara försäkringstagarnas intressen, bland annat genom att påverka via de två ledamöter som föreningen väljer till Länsförsäkringar Livs styrelse. Genom ledamöterna kan föreningen bevaka att Länsförsäkringar Livs verksamhet bedrivs efter bästa standard. Föreningen får också information om nya regelverk och utredningar som påverkar såväl livförsäkrings- branschen som dess försäkringstagare. Fokus för föreningen ligger alltid på att försäkringstagarna ska få bästa möjliga värdeutveckling på sitt sparande. 
 Utdrag ur stadgarna: 
 Föreningen har till ändamål att tillvarata försäkringstagarnas (nedan Försäkringstagare), i Länsförsäkringar Liv Försäkringsaktiebolag (nedan Bolaget), långsiktiga intressen, samt att verka för att Bolagets verksamhet bedrivs efter bästa försäkringsstandard till främjande för alla försäkringstagare och ersättningsberättigade. 
 För att säkerställa uppfyllandet av ändamålet, samt för att till- försäkra Föreningen insyn och inflytande i Bolagets verksamhet, har Föreningen som sin uppgift att utse två styrelseledamöter till Bolagets styrelse. Föreningens ledamöter i Bolagets styrelse ska väljas för en period på två år. En styrelseledamot per år ska väljas. 
 Föreningen ska från Bolaget, i angelägenhet av särskild betydelse för Bolaget, få särskild information härom samt på förfrågan från Bolaget kunna avge yttrande till Bolaget i sådan angelägenhet. 
 För de kostnader för administration mm som uppkommer i sam- band med uppfyllandet av Föreningens ändamål, ska Föreningen ha rätt till skälig ersättning från Bolaget enligt särskilt avtal. 
 132 
  
 SOU 2012:53 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 3.11.1.3 Alecta 
 Alecta är ett tjänstepensionsföretag som. Alecta är förvaltare av tjänstepension sedan 1917. Alecta förvaltar cirka 490 miljarder kronor för sina, ägare som är 1,9 miljoner privatkunder och 32 000 kundföretag. Alecta är ett ömsesidigt livförsäkringsbolag. Det innebär att man ägs av försäkringstagarna (företagen) och de för- säkrade (företagens anställda). 
 Överstyrelse 
 Alectas högsta beslutande instans är överstyrelsen. Den har i allt väsentligt samma funktioner som bolagsstämman i ett aktiebolag. Överstyrelsens ledamöter och suppleanter utses av Unionen, Ledarna, Sveriges Ingenjörer och Förhandlings- och samverkansrådet PTK. 
 Styrelsen 
 Alecta tillämpar, som ett led i styrningen av bolaget, såväl arbets- ordning för styrelsen som instruktion för VD, anpassade till kodens regler samt Finansinspektionens föreskrift (FFFS 2005:1)om styrning och kontroll av finansiella bolag. Arbetsordningen före- skriver bland annat: 
  
 Antal styrelsesammanträden och när dessa ska hållas. 
  
 Frågor som normalt ska ingå i styrelsens dagordning. 
  
 Att styrelseledamöterna ska erhålla dagordning och skriftligt underlag för de frågor som ska behandlas på styrelsesamman- träden normalt en vecka före styrelsesammanträdet. 
  
 Att revisorerna ska inbjudas att vid minst ett styrelsesamman- träde rapportera om  
  
 revisionsarbetet utan närvaro av VD eller annan person från bolagsledningen, utöver styrelsens sekreterare.  
  
 Alectas styrelse utvärderar fortlöpande Barker arbete. En gång per år görs en formell utvärdering. Likaså utvärderas i normalfallet årligen det egna arbetet inom styrelsen genom en systematisk och struk- turerad process. Resultatet av gjord styrelseutvärdering redovisas för överstyrelsens beredningsnämnd. Vid sidan av arbetet i styrel- sen bedrivs arbete i tre utskott (styrelsepresidiet – som även fun- gerar som ersättningsutskott – finansutskottet och revisionsut- 
 133 
  
 Förändrade marknadsförutsättningar för en  
  
 SOU 2012:53 
  
 skottet). Uppdrag och övriga bestämmelser för dessa utskott finns reglerade i styrelsens arbetsordning. Utskotten protokollför sina möten och protokollen delges styrelsen. 
 Finansutskottet 
 Finansutskottets huvudsakliga uppgift är att fastställa närmare rikt- linjer för och följa upp den löpande placeringsverksamheten, att bereda de ärenden inom finansförvaltningen som ska behandlas av styrelsen samt att besluta i de placeringsärenden som inte ryms inom de ramar som styrelsen angivit för VD:s befogenhet. 
 134 
 4 Bakgrund och erfarenheter 
 Sedan fondernas etablering har de utvärderats av regering och riksdag samt externa aktörer. Utvärderingarna har varit frekventa och omfattande. Syftet med detta kapitel är att kort sammanfatta ett urval av de senaste årens utvärderingar och rapporter för att ge en bakgrund till vissa av de frågeställningar som behandlas i detta betänkande. 
  
 4.1.1 
  
 Regeringens skrivelser 
  
 Regeringen ska enligt lag årligen överlämna en sammanställning av  
 AP-fondernas 
  årsredovisningar och en utvärdering av fondernas förvaltning till riksdagen. 
 I regeringens skrivelse 2005/06:210 Redovisning av  
 AP-fond- 
  ernas verksamhet  
 2001–2005 
  presenterar regeringen en policy för styrning och utvärdering av fonderna. Policyn behandlar AP- fondernas uppdrag, styrelsernas roll, tillsättning av styrelser och regeringens utvärdering. Regeringen betonar vikten av att fonderna har en tydlig ansvarsfördelning mellan styrelsen och den operativa ledningen och det anges att utvärderingen ska bli mer inriktad på det långsiktiga resultatet. Regeringen uttalar bland annat att man ska bevaka fondernas förvaltningskostnader. 
 I skrivelsen 2006/07:130 Redovisning av  
 AP-fondernas 
  verk- samhet  
 2002–2006 
  framgår att regeringen utvärderar fondernas operativa förvaltning i femårsperioder men att längre perioder ska användas för styrelsernas strategiska placeringsbeslut, som också ska få större plats i utvärderingen. Fondernas strategiska beslut utvärderas från start, vilket bedömts vara den 1 juni 2001 för  
 Första–Fjärde 
  AP- fonderna och 1997 respektive 2003 för Sjätte  
 AP-fonden. 
  Utöver utvärderingen av strategiska beslut och operativ förvaltning analyserar regeringen buffertfondernas bidrag i inkomstpensions- systemet baserat på en jämförelse av buffertfondernas avkastning 
 135 
  
 Bakgrund och erfarenheter 
  
 SOU 2012:53 
  
 med uppräkningen av skulderna i inkomstpensionssystemet (inkomstindex). Därtill ingår övriga förvaltningsfrågor inriktat mot frågor som påverkar förtroendet för  
 AP-fonderna, 
  under senare år med fokus på fondernas riktlinjer för miljö och etik och ersätt- ningsfrågor. 
 I utvärderingen av  
 AP-fondernas 
  verksamhet t.o.m. 2007 (skr. 2007/08:130) tar regeringen upp att kostnaderna för att admini- strera ålderspensionen har ökat markant sedan systemet gjordes om och att regeringskansliet därför ska inleda ett arbete för att precisera behovet av effektivisering och rationalisering av AP- fonderna inklusive översyn av placeringsreglerna. Översynen är tänkt att ligga till grund för diskussion i Pensionsgruppen som ska överväga om det, bland annat mot bakgrund av de ökade kost- naderna, finns skäl att se över nuvarande regler för  
 AP-fonderna. 
  Under detta år analyserade regeringen särskilt Sjätte  
 AP-fondens 
  innehav i onoterade bolag och den långsiktiga avkastningen bedömdes sammantaget vara tillfredsställande. 
 2008 var ett svårt år för aktieinvesterare och regeringen konsta- terar i skrivelsen 2009 (skr. 2008/09:130) att buffertfonderna, genom förlusterna 2008, inte längre har bidragit till pensions- systemets finansiering utan tvärtom medverkat till underskottet detta år och behovet att aktivera den automatiska balanseringen. Samtidigt konstaterar regeringen att utan buffertfondernas med- verkan hade den automatiska balanseringen redan inträffat vid flera tidigare tillfällen. I utvärderingen t.o.m. 2008 kritiserar regeringen framför allt den operativa förvaltningen i Första till Fjärde AP- fonderna. Resultatet bedöms vara otillfredsställande, vilket regeringen menar motiverar en genomgripande översyn från fondernas sida. En nyhet i utvärderingen detta år är utvärderingen av  
 Första–Fjärde 
  och Sjunde  
 AP-fondernas 
  riktlinjer för miljö och etik, med utgångs- punkt i Etik- och miljöutredningen (SOU 2008:107). Regeringen menar att fonderna genomfört riktlinjerna på ett bra sätt. I detta års utvärdering inför regeringen särskilda riktlinjer för  
 AP-fondernas 
  styrelser i frågor som rör anställningsvillkor med hänvisning till att ersättningsvillkor har viktiga förtroendedimensioner. 
 Regeringen är i utvärderingen av  
 AP-fondernas 
  verksamhet t.o.m. 2009 (skr. 2009/10:130) positiv till förändringar i fondernas nya förvaltningsmodeller som bland annat innebär en förskjutning från aktiv förvaltning till strategiska beslut. Regeringen bedömde att fonderna bör utveckla sin värdegrund för arbetet med miljö och etik, och att  
 Första–Fjärde 
 AP-fonderna 
  så snart som möjligt bör 
 136 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bakgrund och erfarenheter 
  
 redovisa resultatet av det samarbete fonderna har inlett för att sänka de administrativa kostnaderna. I utvärderingen framgår att  
 AP-fonderna 
  i stort har följt regeringens riktlinjer för anställnings- villkor för ledande befattningshavare för ersättningar till den egna personalen, men att de inte har följt riktlinjerna när de som ägare i börsbolag medverkat till ersättningsvillkor för bolagens personal. 
 I utvärderingen av  
 AP-fondernas 
  verksamhet t.o.m. 2010 (skr. 2010/11:130) återkommer regeringen till att skillnaderna mellan för- valtningsmodellerna för  
 Första–Fjärde 
 AP-fonderna 
  ökar. Regeringen är positiv till förändringarna men vill ha en tydlig genomlysning och redovisning av resultaten. Regeringen meddelar att man i samråd med Pensionsgruppen avser att se över fondernas regelverk och kostnadsstruktur. Sjätte  
 AP-fonden 
  ska inkluderas i översynen. Regeringen kritiserar vidare  
 AP-fonderna 
  för att det saknas under- lag för att granska styrelsernas övergripande bedömning av om ersättningarna till de anställda överensstämmer med regeringens riktlinjer samt konstaterar att fonderna i rollen som ägare av börs- bolag medverkat till ersättningar som inte är fullt förenliga med regeringens riktlinjer. 
  
 4.1.2 
  
 Riksdagen 
  
 Regeringen överlämnar skrivelsen till riksdagen. Finansutskottet behandlar skrivelsen, tillsammans med följdmotioner och motioner från den allmänna motionstiden, och lämnar förslag till riksdags- beslut. 
 Betänkandet 2003/04:FiU6 behandlar alltså regeringens skrivel- se 2002/03:130 om  
 AP-fondernas 
  verksamhet 2002. Här konsta- terar utskottet att fondernas kapital har minskat under året. I be- tänkandet 2003/04 motionerar C och FP om att regeringen inte ska lägga sig i detaljer i fondernas verksamhet och C menar att styr- ningen kan ha lett till det dåliga resultatet. Fonderna ska få tydliga mål som är lätta att utvärdera och sedan välja risknivå själva utifrån målet. Regeringen ska bara påverka genom att utse kompetenta styrelseledamöter. Vänsterpartiet motionerade om att fondkapitalet ska användas mer för att öka sysselsättningen men utskottet mena- de att fonderna bara ska ge största möjliga nytta för pensions- systemet. Den här motionen återkommer sedan varje år fram till 2009/10. Moderaterna motionerar om att  
 AP-fondernas 
  personal inte ska få bonus när fonderna förlorar pengar, utskottet håller med 
 137 
  
 Bakgrund och erfarenheter 
  
 SOU 2012:53 
  
 men nöjer sig med att regeringen har ändrat reglerna om bonus 2003. Folkpartiet vill att Sjätte  
 AP-fonden 
  inordnas i buffert- systemet i högre genom att samma regler ska gälla för dem som för  
 Första–Fjärde 
 AP-fonderna. 
  De anser att staten inte ska kunna driva näringspolitik på det sätt som Sjätte  
 AP-fondens 
  nuvarande riktlinjer ger möjlighet till. 
 När pensionssystemet bildades tog staten på sig kostnader för bl.a.  
 förtids-och 
  efterlevandepension vilket motiverade en över- föring på cirka 250 miljarder kronor från  
 AP-fonderna 
  till stats- budgeten. I förarbetena (Överföringspromemorian Ds 1998:7) uppskattades den totala kostnaden för kompensationen till 300– 350 miljarder vilket skulle innebära ytterligare överföringar. Beslut om behovet av ytterligare överföringar bestämdes till 1 januari 2005 (bet 1999/00: FiU19). Utskottet föreslår att regeringen våren 2005 lämnar en tidsplan för hur det ska gå till.  
 AP-fondernas 
  förvalt- ningskostnader ökar och utskottet anser att det är viktigt att bevaka dem för att upprätthålla allmänhetens förtroende. Vänster- partiet motionerar om att inga pengar ska föras över från fonderna, blir det överskott ska pensionerna höjas i stället. Motionen åter- kommer sedan varje år fram till 2009/2010. Utskottet avslår och vill vänta på regeringens beredning. Vänsterpartiets motion om sats- ning på att skapa sysselsättning återkommer och MP motionerar om att fonderna ska satsa på växande företag utanför storstäderna. Miljöpartiets motion återkommer också senare år. Utskottet avslår och menar att fonderna inte ska ta politiska hänsyn. Miljöpartiet motionerar om att fonderna ska hänsyn till etik och miljö i sina placeringar. Här håller utskottet med och räknar med att regering- en utarbetar riktlinjer för fonderna och kontrollerar hur de följer dem. Folkpartiet upprepar sin motion om att Sjätte  
 AP-fonden 
  ska bli som Först till Fjärde  
 AP-fonderna, 
  utskottet vill dock avvakta. 
 Betänkandet 2005/06 behandlar konsultbyrån KPMG:s förslag för att minska fondernas kostnader (samarbete mellan fonderna, lägga ut fler uppgifter). Enligt KPMG kan man också spara genom att 
  
 slå ihop fondernas administration 
  
 sätta en budgetgräns för deras kostnader 
  
 minska antalet fonder. 
  
 Finansutskottet menar att regeringen ska diskutera besparingar med fonderna men det är inte aktuellt att ändra lagstiftningen och 
 138 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bakgrund och erfarenheter 
  
 slå ihop fonderna. Utskottet vill också att kostnaderna ska minska men tycker att fempartigruppen ska bestämma om hur det ska gå till. Vänsterpartiet motionerar om överföringen av pengar till stats- budgeten men utskottet ställer sig bakom fempartigruppens bedömningar och avstyrker. Folkpartiet motionerar om att regeringen ska utvärdera fondernas avkastning i relation till pensionsåtagandena, inte i relation till marknadernas utveckling. Dessutom vill partiet avveckla Sjätte  
 AP-fonden, 
  men utskottet avvaktar regeringens beredning (läs mer om det här längre fram under rubriken Sjätte  
 AP-fonden 
  i det reformerade pensionssystemet). Vänsterpartiet och Miljöpartiet vill satsa fondernas pengar på att skapa arbete i regionerna. 
 I betänkandet 2006/07 noterar utskottet att fondernas avkast- ning hittills är helt beroende av de långsiktiga placeringsbesluten medan den aktiva förvaltningen gett liten eller ingen avkastning. Den aktiva förvaltningen kostar däremot mycket och det är därför osäkert om den ger någon nettoavkastning. Utskottet noterar också att regeringen förbereder en utredning om fondernas rikt- linjer för miljö och etik. Vänsterpartiet lämnar sin motion om att pengarna ska stanna kvar i fonderna i stället för att föras över till statsbudgeten och Miljöpartiet motionerar om att fonderna ska satsa på att skapa arbete runt om i landet. Vänsterpartiet vill att frågan om överföring av pengar från fonderna ska behandlas i riks- dagen och inte avgöras av partierna i fempartigruppen. 
 I betänkandet konstaterar utskottet att Fjärde  
 AP-fonden 
  går betydligt sämre än de andra – det beror på dåligt resultat av både en omläggning av de långsiktiga placeringarna och den interna aktiva förvaltningen. Utskottet vill att regeringen ökar trycket på fonden och i nästa skrivelse rapporterar om hur fondens arbete har för- bättrats, en ny ledning för fonden tillträdde 2007. Socialdemo- kraterna motionerar om att regeringen ska arbeta för att sänka fondernas kostnader och fortsätta förra (socialdemokratiska) regeringens arbete med att utveckla metoder för att utvärdera fondernas förvaltning. Utskottet menar att regeringen redan arbet- ar med det här. Socialdemokraterna motionerar också om att fond- erna ska rösta mot kravlösa bonusavtal på stämmorna i de bolag man äger, utskottet tycker att nuvarande riktlinjer räcker. Center- partiet motionerar om att fonderna ska få satsa mer på onoterade bolag i Sverige för att det skulle ge fler arbetstillfällen och öka till- växten. Utskottet menar att fondernas buffertfunktion gör att de måste vara likvida och därför inte kan ta dessa risker. Över- 
 139 
  
 Bakgrund och erfarenheter 
  
 SOU 2012:53 
  
 vägandena bakom fempartiuppgörelsen om de nuvarande reglerna gäller fortfarande och reglerna ska därför inte ändras. Vänster- partiet motionerar om att fonderna inte ska får placera kapital i vapenindustrin. Utskottet tycker att de nuvarande riktlinjerna är bra och välkomnar fondernas nybildade etikråd som ska utvärdera placeringar. Vänsterpartiet skrev detta år också ett särskilt yttrande om att riva upp de fem partiernas pensionsreform och införa ett nytt system. Partiet vill inte att pensionärernas försörjning ska hänga på om fondförvaltarna lyckas bra eller inte. Fonderna ska i stället satsa på företag som är viktiga för samhällsekonomin och i dessa ta stor del i styrningen, det skulle kunna ge högre syssel- sättning och regional utveckling. 
 Utskottet tar i betänkandet 2008/09 åter upp att Fjärde AP- fonden har sämre resultat än de andra. Man noterar att fonden har fått en ny ledning och kommer att följa fondens resultat extra noga framöver. Vänsterpartiet och Miljöpartiet upprepar sina motioner om att pengar inte ska föras från fonderna till statsbudgeten, att fonderna inte ska få satsa i vapenindustrin och att fonderna ska fungera som regionala utvecklingsfonder. Partierna föreslår att regeringen startar en regional fond på prov och sedan utreder hur man kan skapa fler. 
 Utskottet är i betänkandet 2009/10 mycket missnöjt med resul- tatet av fondernas operativa förvaltning och uppmanar regeringen att noga följa fondernas arbete för bättre placeringar och lägre kostnader. Dessutom ska regeringen försöka ta fram metoder för att årligen kunna utvärdera hur fonderna efterlever riktlinjerna för etik och miljö. Utskottet noterar att regeringen gett fonderna nya riktlinjer för anställningsvillkoren med syftet att minska bonusar och andra rörliga ersättningar. De här riktlinjerna ska fonderna också försöka införa i de bolag man äger. Socialdemokraterna motionerade om att fonderna måste sänka sina kostnader, genom exempelvis samordning av administration och att en av fonderna helt övergår till passiv förvaltning. Utskottet menar att motionens för- slag redan är genomförda. Vänsterpartiets och Miljöpartiets motioner återkom om överföringar av pengar från fonderna, om fondpengar i vapenindustrin och fossila bränslen, samt om regionala utvecklings- fonder. Utskottet vill avvakta regeringens beredning i de två första frågorna och meddelar i den tredje att fonderna inte ska ta politiska hänsyn utan i stället maximera intäkterna. Man ansluter sig till Etik- och miljöutredningens ståndpunkt att det är ett etiskt mål i 
 140 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bakgrund och erfarenheter 
  
 sig att skapa underlag för höga pensioner genom hög avkastning på kapitalet. 
 I betänkandet 2010/11 konstaterar utskottet att fondernas för- valtningskostnader fortsätter att stiga och uppmanar regeringen att följa upp vad fonderna gör för att minska sina kostnader. Utskottet följer regeringens arbete med hålla nere ersättningarna till fondernas ledningar och i de bolag som fonderna äger delar av. Enligt regeringen följer fonderna riktlinjerna bättre för både egen del och i bolagen man äger, men kritiserar att de inte beskriver rikt- linjerna och redovisar ersättningarna i sina årsredovisningar. Motionen från V och MP om nya riktlinjer för miljö och etik i fondernas investeringar återkom. Dessutom motionerade Mode- raterna om att det måste bli tydligare hur långt regeringen får gå med att införa riktlinjer som inskränker fondernas självständighet. Som exempel tar motionärerna de nya riktlinjerna för etik- och miljö- hänsyn. Konstitutionsutskottet har granskat frågan om regeringens riktlinjer för fondernas ersättningar och fann att fonderna inte ska ta politiska hänsyn men att de ändå ska ta hänsyn till etik och miljö utan att det minskar avkastningen. Regeringens riktlinjer har därför varit bra. Finansutskottet har samma uppfattning som Konstitutions- utskottet och avstyrker därför motionen. 
 Utskottet välkomnar i betänkandet 2011/12 en utredning om fondernas placeringsregler, kostnader och effektivitet, samt om Sjätte  
 AP-fonden. 
  Utskottet noterar att fondernas avkastning blir alltmer lika medan deras förvaltningsmodeller blir med olika. De satsar på ungefär samma företag men har olika angreppssätt. Utskottet upp- märksammar regeringens bekymmer med att det inte går att bedöma om fonderna följer riktlinjerna för ersättningar till de anställda och noterar att fonderna har röstat i strid med riktlinjerna för ersättningar på bolagens stämmor. Under 2010 bildade fond- erna ett forum för samverkan som skulle sänka deras kostnader men det har hittills inte fått något större resultat. Även detta år motionerar V och MP om att fonderna inte ska satsa på vapen och fossila bränslen. Man vill också att en utredning ska undersöka hur en av fonderna kan göras om till grön investeringsfond med huvud- uppgift att ställa om energisystemet. Utskottet avstyrker utifrån att nuvarande riktlinjer är bra och att man vill avvakta regeringens beredning. Vänsterpartiet motionerar om ett förbud för fonderna att betala rörliga ersättningar till anställda. Utskottet vill inte ändra riktlinjerna. 
 141 
  
 Bakgrund och erfarenheter 
  
 SOU 2012:53 
  
 4.1.3 
  
 Tidigare utredningar 
  
 KPMG 
 Konsultföretaget KPMG anlitades av Finansdepartementet år 2005 för att utvärdera av  
 AP-fondernas 
  kostnader. Uppdragets omfatt- ning var att utvärdera  
 AP-fondernas 
  kostnader och relatera dessa till andra jämförbara aktörer. Utvärderingen och dess förslag berörs närmare i kapitlet om kostnadsanalys (kap 12). 
 McKinsey & att bidra till pensionssystemets bästa. 
 Kapitlet inleds med att sammanfatta resultatet av två rapporter från två expertgrupper som genomförts för utredningens räkning för att ge ett internationellt perspektiv, erfarenheter och relevant jämförelse. Rapporterna finns i sin helhet i bilaga 4 och 5. 
 Garcia och Fiona Stewart har på utredningens initiativ genomfört en oberoende översyn med utgångspunkt i OECDs riktlinjer. Anderson och Ashby Monk har definierat egna prin- ciper som bygger på forskning och erfarenheter från internationell praxis. Expertgruppernas olika ansatser har givit utredningen en allsidig belysning av potentiella problem och har varit goda referens- punkter i utredningens arbete. 
  
 5.2 
  
 OECD 
  
 I bilaga 4 finns Severinson &margin-top:0px;margin-right:-53px;margin-bottom:0px;" class="p404 ft83"> 
  
 2010 
  
 2015 
  
 2020 
  
 2025 
  
 2030 
  
 2035 
  
 2040 
  
 2045 
  
 2050 
  
 2055 
  
 2060 
  
 2065 
  
 2070 
  
 2075 
  
 2080 
  
 Källa 
 : Pensionsmyndigheten. 
  
 6.4.3 
  
 Svårigheter att relatera och definiera risk för förvaltningen av buffertkapitalet. 
  
 ALM-analysen 
  påverkar den risktolerans och förväntade avkastning som sedan styr förvaltningen av kapitalet. I lagen uttrycks att totala risken i förvaltningen ska vara låg vilket osökt leder till vedertagna finansiella mått på risk baserade på variationen i tillgångarnas värden (volatilitet). 
 I förarbetena (prop. 1999/2000:46 s. 78) uttrycks dock tydligt att risken ska definieras i termer av utgående pensioner då en hög variation i buffertkapitalet kan vara förenligt med låg variation i pensionsutbetalningar. Regeringen konstaterar behovet av en pre- cisering av synen på risk och nämner att en möjlig utgångspunkt för riskbegreppet kan vara avvikelser från inkomstindex. I nästa stycke anges dock att en aktivering av balanseringen bör undvikas och att förvaltningens mål inte bör vara riskminimering utan 
 171 
  
 Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning 
  
 SOU 2012:53 
  
 fokusera på pensionernas utveckling. Att relatera målet till inkomst- index riskerar att risktagandet och den förväntade avkastningen skulle bli alltför låg: 
 En portföljstrategi som endast har som syfte att minimera risken för ett i tiden näraliggande avsteg från den indexering som följer genom- snittsinkomsternas utveckling skulle innebära ett alltför lågt risktag- ande i portföljen (prop 1999/2000:46 s. 79). 
 När balanstalet ligger nära ett ökar känsligheten för pensions- systemets finansiella ställning. Om marginalerna är små kan även mindre förändringar i avgiftsnettot och/eller buffertkapitalets avkast- ning påverka om balanseringen aktiveras eller inte. 
 8  
 I förarbetena argumenterades att en lägre risk och mindre variation i avkast- ningen skulle allt annat lika gynna dagens pensionärer då den nära- liggande balanseringsrisken minskar. Samtidigt betyder det en lägre förväntad avkastning vilket missgynnar framtida pensionärer. Frågan om neutralitet mellan generationer är komplex och nedanstående citat illustrerar den balansgång  
 AP-fonderna 
  måste göra i sin analys av mål för förvaltningen: 
 Stor vikt bör läggas vid att undvika att den automatiska balanseringen aktiveras (prop. 1999/2000:146 s. 79) 
 Buffertfonderna bör i sin placeringspolitik sträva efter att vara neu- trala mellan olika pensionärsgenerationer. (prop. 1999/2000:146 s. 79.) 
 Bland remissinstanserna framkom önskemål från första till tredje fondstyrelsen om ytterligare vägledning kring hanteringen av genera- tionsneutraliteten. Regeringens respons var dock att preciseringen av riskbegreppet i förarbetena utgjorde en tillräcklig vägledning. 
 Balanseringens roll för  
 AP-fondernas 
  mål 
  
 AP-fonderna 
  är eniga om sin uppdragsbeskrivning att bidra till den finansiella stabiliteten i pensionssystemet, det som skiljer dem åt är deras syn på hur uppdraget ska fullföljas. Bör  
 antalet  
 balanseringar minimeras eller bör istället fokus vara att minimera  
 summan av effekterna  
 från balanseringen? 
 Hur  
 AP-fonderna 
  väljer att förhålla sig till balanseringen på- verkar också hur man hanterar neutraliteten mellan olika pensio- 
  
 8  
 Systemets känslighet för tillfälliga förändringar i avgiftsnettot och avkastningen på buffert- kapitalet minskar vid en stark finansiell ställning och större marginaler. 
 172 
  
 SOU 2012:53 
  
 Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning 
  
 närsgenerationer. Därtill kommer definitionen av tidshorisont som inte är ett självklart val. Bör avvägningen mellan balansering och generationsneutraliteten ta hänsyn till alla framtida generationer eller de närmaste tjugo, femtio eller sjuttiofem åren? 
 Som beskrivs närmare i kapitel 2 styrs pensionssystemets balanstal av kvoten mellan avgiftstillgången och pensionsskulden. Om balanstalet ligger nära ett är systemet känsligt för avgifts- nettot, förhållandet mellan årets avgiftsinkomster och pensions- utbetalningar. Då ökar också betydelsen av buffertkapitalets avkast- ning. Om avgiftsnettot är kraftigt negativt är möjligheten för buffert- kapitalet att motverka en balansering begränsad. Om avgiftsnettot är svagt negativt ökar dock betydelsen av buffertkapitalets avkastning för om balanseringen ska aktiveras eller inte. En ambition om att bidra till att förhindra balansering genom högre förväntad avkast- ning innebär emellertid ökad risk, även i termer av utgående pensioner. 
 För att buffertkapitalet ska bidra positivt till balanstalet krävs att avkastningen överträffar inkomstindex. I regeringens senaste utvärdering (skr. 2011/12:130) jämförs den ackumulerade avkast- ningen för förvaltningen av buffertkapitalet med den ackumulerade utvecklingen av inkomtsindex. 
 Avkastningen för  
 AP-fonderna 
  negativ de första åren i samband med kraftiga börsfall som orsakades av att  
 it-bubblan 
  brast. Först år 2005 var  
 AP-fondernas 
  ackumulerade avkastning högre än mot- svarande utveckling av inkomstindex.  
 AP-fondernas 
  utveckling fortsatte att överträffa inkomstindex fram till finanskrisen år 2008. Det året var  
 AP-fondernas 
  avkastning  
 -21,6 
  procent vilket bidrog till att förstärka omfattningen av balanseringen som trädde ikraft. Efter detta ändrades reglerna så att  
 AP-fondernas 
  avkastning i balans- talet beräknas som ett treårigt medelvärde. En positiv avkastning för buffertkapitalet efterföljande år har medfört att buffertkapitalets ackumulerade avkastning från och med 2010 överstiger inkomst- index. 
 Sedan januari 2001 tom. 2011 har buffertkapitalets genomsnittliga avkastning varit 3,4 
 9  
 procent per år samtidigt som inkomstindex har ökat med 3,1 procent per år (skr. 2011/12:130). Detta kan relateras till de antaganden som ligger till grund för framskrivningen av pensionssystemets finansiella ställning i basscenariot där avkastningen 
  
 9  
 Avkastningen avser perioden 1 januari 2001 tom 31 december 2011. 
 173 
  
 Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning 
  
 SOU 2012:53 
  
 på buffertkapitalet antas överstiga inkomstindex med 1,45 procent- enheter. 
 10 
  
 Enligt argumenten i förarbetena skulle ett avkastningsmål knutet till inkomstindex att innebära en förvaltning med för lågt risktagande. Fondernas egna mål är betydligt högre än den för- väntade utvecklingen för inkomstindex och även högre än de an- taganden som används i basscenarot för pensionssystemets finans- iella ställning.  
 AP-fondernas 
  avkastningsmål varierar mellan  
 4–5 
  procent realt per år över en längre period vilket motsvarar cirka  
 5–6 
  procent nominellt beroende på inflationsantagande (se  
 Tabell 6.1) 
 . 
 Den nominella utvecklingen för inkomstindex och buffert- kapitalet illustreras tillsammans med  
 Första-Fjärde 
 AP-fondernas 
  nominella avkastningsmål i Diagram 6.2. Den faktiska utvecklingen ligger markant lägre än fondernas mål. 
  
 1200 
  
 Mål AP2 
  
 1100 
  
 Mål AP4 
  
 Mål AP3 
  
 1000 
  
 Mål AP1 
  
 Inkomstindex 
  
 900 
  
 Buffertkapitalet 
  
 800 
  
 700 
  
 600 
  
 500 
  
 400 
  
 2000 
  
 2001 
  
 2002 
  
 2003 
  
 2004 
  
 2005 
  
 2006 
  
 2007 
  
 2008 
  
 2009 
  
 2010 
  
 2011 
  
 Källa 
 : Regeringen. 
  
 För att fondernas avkastning ska kunna förhindra en balansering som annars skulle ha inträffat krävs ambitiösa avkastningsmål och därmed ett högt risktagande. Det kan diskuteras om balans- eringsmekanismen har fått för stor roll i  
 ALM-analysen 
  och tvingat fonderna till ett alltför högt risktagande för att kunna uppnå för- 
  
 10 
 Avkastning på buffertkapital på 3,25 procent minus 1,8 procent för inkomstindex. 
 174 
  
 SOU 2012:53 
  
 Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning 
  
 väntad avkastning. Med undantag för något enstaka år har ingen av fonderna lyckats uppnå sina mål. Målen i sig har heller inte ifråga- satts eller utvärderas av riksdag eller regering. 
 Utredningen anser att det är anmärkningsvärt att avkastnings- målet som bestämmer fondens strategiska portfölj  
 inte  
 har utvärderats eller ställts i relation till pensionssystemets utveckling av sedan nuvarande  
 AP-fondsstruktur 
  etablerades. 
  
 Källa 
 : Årsredovisning 2011 för respektive fond och McKinsey 2011 och 2012. 
  
 6.4.4 
  
 Investeringshorisontens betydelse för målet 
  
 I remissvaren till  
 AP-fondspromemorian 
  (Ds 1999:38) framkom önskemål om tydligare precisering av placeringshorisonten för buffertkapitalet då målet för förvaltningen är långsiktigt hög avkast- ning. Regeringen betonade att buffertkapitalets främsta uppgift, att utjämna demografiskt styrda svängningar i avgiftsnettot som sträcker sig över decennier, talar för en lång placeringshorisont: 
 Belastningen på pensionssystemet och därför på pensionskapitalet är till följd av demografiska faktorer störst under perioden  
 2010–2050. 
  Enligt Regeringens uppfattning är det därför nödvändigt för buffert- fonderna att ha en horisont som minst sträcker sig  
 40–50 
  år framåt i tiden när tillgångsallokeringen bestäms (prop 1999/2000:46 s. 78). 
 Regeringen garderar sig även med att placeringshorisonten kan vara längre än så och tar sig också rätten att precisera sin syn på detta i den årliga utvärderingen. 
 175 
  
 Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning 
  
 SOU 2012:53 
  
 I teoretiska resonemang och ekonomiska modeller används ofta långa placeringshorisonter för att illustrera ekonomiska och finans- iella samband. I verkligheten består den långa horisonten av flera kortare perioder som kan skilja sig åt i flera avseenden, t.ex. demo- grafisk och samhällsekonomisk utveckling och förhållandet mellan risk och avkastning för investeringar. 
 En investerare med lång placeringshorisont kan dra fördel av dessa variationer och har möjligheten att vara uthållig, kontra- cyklisk och tåla volatilitet. Detta bör vara i linje med  
 AP-fondernas 
  uppdrag som pensionsreservfond i ett pensionssystem men förut- sätter en flexibilitet i förvaltningen som inte skapas i nuvarande styrmodell. 
 I Pensionsmyndighetens Orange Rapport analyseras pensions- systemets finansiella stabilitet på 75 års sikt vilket kan anses som lång sikt i sammanhanget. I Diagram 6.3 illustreras fondstyrkan, det vill säga fondkapitalet vid årets slut dividerat med samma års pensionsutbetalningar. Fondstyrkan visar hur många års pensions- utbetalningar som buffertkapitalet kan finansiera. Sedan 1990 har fondstyrkan i genomsnitt legat kring  
 4-5 
  år. Ett ökande antal ATP- pensionärer ger ett negativt avgiftsnetto som minskar fondstyrkan framöver. 
  
 Källa 
 : Orange Rapport 2012. 
 I basscenariot med en real avkastning på 3,25 procent för buffert- kapitalet (dvs. väsentligt högre än buffertfondernas avkastning sedan år 2001) medför det negativa avgiftsnettot att fondstyrkan 
 176 
  
 SOU 2012:53 
  
 Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning 
  
 minskar till som lägst 2,5 års utbetalningar kring år 2040. 
 11  
 I det optimistiska scenariot antas en real avkastning på 5,5 procent per år vilket innebär att systemet kan klara av ett större avgiftsunderskott. År 2035 motsvarar fondens storlek cirka 6 års pensionsutbetalning- ar och ökar upp till 18 år 2060. I det pessimistiska scenariot antas en real avkastning på 1 procent för buffertkapitalet vilket får kons- ekvensen att kapitalet tar slut cirka år 2050. Lånerätten från Riks- gälden säkerställer dock pensionssystemets funktion. 
 Oavsett vilket scenario man tror på skulle en placeringshorisont på 30 år respektive 70 år sannolikt medföra olika risktolerans för förvaltningen av buffertkapitalet vilket betonar vikten av ett mål som relateras till en definierad tidshorisont. En långsiktig pla- ceringshorisont är nödvändig och en pensionsreservfonds största komparativa fördel. För att till fullo kunna dra nytta av denna för- del och därmed vara till största nytta för pensionssystemet krävs en väl definierad tidshorisont för buffertkapitalets mål och förvalt- ningens mandat som sedan tydligt backas upp av huvudman, styrelse och ledning. 
  
 6.4.5 
  
 Marknadsförutsättningar 
  
 Marknadsförutsättningarna för att uppnå en hög avkastning vari- erar också. En historisk tillbakablick vittnar om genomsnittliga av- kastningar som skiljer sig märkbart beroende på vilken placerings- horisont som avses. Som diskuteras närmare i kapitel 3 utmärker sig  
 2000-talet 
  genom att dels visa upp en relativt låg genomsnittlig aktieavkastning, dels en kraftigt ökad volatilitet. I Diagram 6.4 fördelas avkastningen på olika tidsperioder där avkastningen på  
 2000-talet 
  framstår som blygsam jämfört med tidigare perioder. Vad som skulle framgå av en ytterligare uppdelning perioden 2000– 2010 är att den genomsnittliga avkastningen på 4,4 procent inne- håller kortsiktiga variationer mellan plus 40 procent och minus 40 procent. 
  
 11  
 Detta kan jämföras med basscenariot i förra årets orange rapport där fondstyrkan minskade till 1,15 år som lägst vilket beror på förändrade antaganden om högre syssel- sättning bland invandrare och äldre. I SCB:s senaste befolkningsprognos minskar dödlig- heten vilket allt annat lika skulle påverka avgiftsnettot och fondstyrkan i negativ riktning. Detta illustrerar känsligheten av hur ingående variabler påverkar framskrivningar. 
 177 
  
 Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning 
  
 SOU 2012:53 
  
 Källa 
 : Bloomberg, McKinsey. 
  
 6.4.6 
  
 Behov av förtydliganden 
  
 Lagens formulering och propositionens vägledning har av AP- fonderna tolkats som en portfölj med hög förväntad avkastning. Det innebär att fonderna i praktiken har strävat efter en så hög aktieandel som lagens placeringsrestriktioner tillåter. 
 12  
 Den i lagen stipulerade gränsen på minst 30 procent i räntor med hög likviditet och lång kreditrisk har av fonderna betraktats som lagstiftarens definition av risktolerans för placeringsverksamheten. 
 I linje med placeringsreglerna och fondernas tolkning av risk och avkastning har den höga aktieandelen till stora delar upp- rätthållits under  
 2000-talet, 
  även under finanskrisen 2008 vilket bidrog till att buffertkapitalet som helhet uppvisade en negativ avkastning på  
 -21,6 
  procent. 
 Denna negativa avkastning var endast en av flera bidragande faktorer bakom behovet av balansering i systemet. Fonderna fick dock utså en hel del kritik för balanseringen inträffade och den politiska toleransen för kraftiga (negativa) variationer i avkastning sattes på prov. 
 Tanken bakom att låta fonderna tolka den vaga formuleringen om hög avkastning och låg risk var dels att säkerställa politisk 
  
 12  
 Lagens placeringsriktlinjer har dock hindrat fonderna från att diversifiera portföljen i den utsträckning som de har önskat (se vidare i kapitel 10). 
 178 
  
 SOU 2012:53 
  
 Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning 
  
 oberoende, dels att uppnå riskdiversifiering med fyra olika strateg- iska analyser och förvaltningar. 
 Efter tio års erfarenhet kan konstateras att den nuvarande ordningen har bidragit till att ett helhetsperspektiv för buffert- kapitalet och dess roll i pensionssystemet helt saknas. Med Pensionsmyndighetens kunskaper om pensionssystemets funk- tionssätt kan det tyckas anmärkningsvärt att samarbetet mellan  
 AP-fonderna 
  och Pensionsmyndigheten inte är mer integrerat. En bra analys förutsätter ett bra analysunderlag vilket bör vara ett gemensamt intresse för Pensionsmyndigheten och  
 AP-fonderna 
  och en naturlig utgångspunkt borde därför vara att tidshorisonter och olika antaganden är relaterade till varandra. För pensions- bolagen och de ömsesidiga livförsäkringsbolagen, är det en själv- klarhet att det finns ett intimt och löpande samarbete mellan aktuarien och dennes bedömningar om pensionsskuldens utveck- ling och investeringschefens syn på förutsättningarna avseende avkastning och risk. 
 Utredningen bedömer också att bristen på helhetsperspektiv påverkar systemets legitimitet. Det yttersta ansvaret för att kom- municera ett mål som innefattar avkastningsmål, risktolerans och tidshorisont för buffertkapitalet bör ligga hos en huvudman med förmågan och befogenheten att besluta om målet, kommunicera målet till allmänheten och även försvara målet vid behov. 
 Om det mål som fastställs för fonderna baseras på en bedöm- ning av att hög förväntad avkastning och hög risk gynnar pensions- systemet, då ska detta också försvaras utåt vid tillfällen av negativ avkastning för buffertkapitalet. Om däremot målformuleringen tar fasta på en lägre risknivå och därmed en lägre förväntad avkastning ska detta försvaras när fonderna uppnår en lägre avkastning än utvecklingen på till exempel aktiemarknaden under goda år. Lika- ledes ska förvaltningens prestation kunna särskiljas från en aktivering av balanseringen om denna beror på att avgiftstillgången ökat i långsammare takt än pensionsskulden. 
 Att överlåta ansvaret på fyra fonder, som enligt lag ska vara oberoende från varandra, har försvårat möjligheten att formulera ett sammanhållet budskap i den offentliga debatten och möta kritik från media och samhälle. Det finns också en viss förvirring i sam- hällsdebatten kring förväntningarna på vad  
 AP-fonderna 
 ska  
 uppnå och  
 har möjlighet  
 att uppnå. Otydligheten har öppnat för att jäm- förelse mellan fonderna. Fokus på inbördes jämförelse kan också ha ökat betydelsen av sk Holloway och bidragit till fondernas 
 179 
  
 Buffertkapitalets roll och mål för kapitalets förvaltning 
  
 SOU 2012:53 
  
 ovilja att avvika från de övriga genom att exempelvis en mer aktiv allokering eller ett omprövande av avkastningsmål till följd av ändrade marknadsförutsättningar. 
  
 6.5 
  
 Sammanfattning och kommentarer 
  
 Den demografiska strukturen kommer att variera över tid och där- med förändra pensionssystemets finansiella ställning. Under peri- oder när pensionssystemet är finansiellt stabilt kan bedömningen av risktoleransen för förvaltningen av kapitalet vara en annan än i perioder när pensionssystemets finansiella ställning är svagare. 
 Marknadsförutsättningarna för buffertkapitalet kommer också att variera över tid vilket påverkar målet. Vissa perioder kommer det löna sig bättre att ta högre risk än andra perioder där buffert- kapitalet ska dra nytta av sin komparativa fördel av att vara lång- siktig. Det innebär t.ex. att kunna köpa aktier i en nedgång på aktiemarknaden och sälja när aktier är högt värderade. 
 Målet för buffertkapitalet måste därför vara ett resultat av avvägningen mellan bedömningen av pensionssystemets behov och marknadsförutsättningarna för att uppnå målet. På det sättet kan målet för buffertkapitalet relateras till pensionssystemets behov men också särskiljas från systemets funktionssätt (balanserings- mekanismen). 
 En flexibilitet i målet är fundamental för att säkerställa att buffertkapitalets legitimitet upprätthålls på bästa sätt och kräver ett huvudmannaskap som kan kommunicera och stå upp för detta. Det förutsätter också en analys som integrerar buffertkapitalet i pen- sionssystemet i högre utsträckning vilket kräver ett ökat samarbete mellan Pensionsmyndigheten och buffertkapitalet. 
 För att motivera en separerad förvaltning av buffertkapitalet måste dock inkomstindex överträffas över en definierad tidsperiod, Detta kan vara en utgångspunkt för analysen av förvaltnings- mandatets utformning med avseende på avkastning och risk. 
 180 
 7 Styrningsmodeller 
 En förutsättning för en effektivt fungerande kapitalförvaltning är ett väldefinierat uppdrag och mål samt en effektiv styrning för att uppnå målet. I föregående kapitel diskuterades behov och förslag för att tydliggöra buffertkapitalets uppdrag och mål. Effektiv kapital- förvaltning kräver en tydlig ansvarsfördelning mellan ett antal roller. 
  
 Uppdragsgivare (kapitalägare) 
  
 Uttolkare 
  
 Utförare (kapitalförvaltare) 
  
 Utvärderare. 
  
 Uppdragsgivaren är den som äger kapitalet och den som fattar det grundläggande beslutet att kapitalet ska riskeras/förvaltas för att generera avkastning och intäkter. Ägaren är även normalt den som bestämmer målsättningen för förvaltningen av kapitalet, dvs. ikläder sig rollen som uttolkare. Av praktiska skäl finns det särskilt när det gäller förvaltningen av pensionskapital anledning att separera dessa båda roller. Kapitalet ägs ofta av ett stort antal pensionssparare och det är inte möjligt för varje enskild ägare att vara med och formulera mål för förvaltningen I stället skapas ofta en enhet som ges i uppdrag att representera kapitalägarna och vara uttolkare i deras ställe. Johnson ansvar är exempelvis att kvantifiera upp- draget till ett mål som utgår från kapitalägarens behov och att ge mandat till förvaltningen. 
 Utförarens uppgift är att inom givet mandatet uppnå målet genom vald investeringsstrategi. Utvärderaren följer upp hur väl utföraren har uppfyllt målet. 
 Att organisera förvaltningen av kapitalet så att en effektiv styr- ning uppkommer är av största vikt. Akademiska studier pekar på att en bra styrning kan innebära en skillnad på mellan  
 1–2 
  procent- enheter per år i avkastning vilket betonar vikten av en bra upp- byggnad av styrningen av förvaltningen av fondmedlen där en tyd- 
 181 
  
 Styrningsmodeller 
  
 SOU 2012:53 
  
 lig åtskillnad på rollerna som uppdragsgivare/uttolkare och utförare är en del (se exempelvis Washington, 2006; Clark & Clark & parlament, senat, ministrar samt arbets- tagar- respektive arbetsgivarorganisationer. Överstyrelsen utser i sin tur den betydligt mindre kapitalförvaltningsstyrelsen (executive board) på tre personer med tydligt ansvar att sköta förvaltningen av fonden för att på så sätt säkerställa ett politiskt oberoende. 
 CPPIB 
 Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB) förvaltar till- gångarna av Canada Pension plan (CPP) som är Johnson officiella pensionssystem. Systemet är avgiftsbaserat och obligatoriskt för alla. CPPIB etablerades 1997 och är organiserad som ett statligt bolag (federal crown corporation) med en egen styrelse. Deras modell för styrning och organisation framhålls ofta som en förebild för pensionsfonder och har ett uttalat armlängds avstånd mellan stat och fond. 
  
 3  
 Graden av styrning via lagen är unikt för de svenska  
 AP-fonderna 
  och lyfts bland annat fram som ett avskräckande exempel i samband med en diskussion av kvantitativa respektive kvalitativa placeringsregler (Dickson, 2008). 
 204 
  
 SOU 2012:53 
  
 Styrningsmodeller 
  
 Det har dock inte alltid varit så historiskt. CPP etablerades redan 1966 som en kompletterande obligatorisk pension till den allmänna grundpensionen Old Age Security (OAS) och den fri- villigbaserade Quebec Pension Plan. Inledningsvis placerade fon- den i kanadensiska räntepapper och regionala projekt såsom väg- byggen, skolor och husbyggen vilket medförde en fondavkastning som inte var i paritet med dess förväntade uppgift. I början av  
 1990-talet 
  insåg man att valet stod mellan en drastisk minskning av pensionerna eller motsvarande ökning av avgifterna. Den federala regeringen lyckades enas med de provinsiella regeringarna om en alternativ strategi där etableringen av CPPIB var central. 
 Styrelsen för CPPIB utses gemensamt av den federala och de provinsiella regeringarna. Generellt så består styrelsen av väldigt framstående aktörer inom kanadensiskt näringsliv. Detta återspeg- lar nomineringsprocessen som utformades för att enbart baseras på näringslivskompetens och inte politiska relationer. Stadgarna anger att styrelsens ledamöter bör ha erforderlig expertis inom finans och kapitalförvaltning och formellt undantas regeringsanställda och politiker från styrelsen. Nomineringen av styrelseledamöter sker via förslag från en valberedning sammansatt av representanter från den federala och de provinsiella regeringarna och en del extern expertis. Man får även en del assistans av CPPIB att identifiera lämpliga individer. Valberedningen föreslår kandidater till den fede- rala finansministern som fattar beslut under samråd med provin- serna. Den formella styrelseutnämningen görs av den federala Guvernören. 
 Chefsaktuarien, vars uppdrag är att var tredje år värdera pensions- systemets (CPP) åtagande och därmed fastställa långsiktiga mål för förvaltningen tillhör en del av motsvarande Finansinspektionen (the Office of the Superintendent of Financial Institutions). 
 4  
 Detta för att säkerställa oberoendet mot såväl politiska intressen och förvalt- ningen. 
 För att förstärka andan av armlängds avstånd från staten så infördes också att förändringar i lagen kräver en 2/3 majoritet av de nio provinserna och staten. Det finns även en paragraf om Whistle- blowers vilket betyder att medarbetare i CPPIB är skyldiga att meddela eventuella kontakter från staten. 
 Styrelsen utser VD utan möjlighet till politisk påverkan. Organisa- tionen CPPIB är också undantagen från statliga riktlinjer som rör 
  
 4  
 Se hemsidan  
 http://www.osfi-bsif.gc.ca/osfi/index_e.aspx?ArticleID=3 
  
 205 
  
 Styrningsmodeller 
  
 SOU 2012:53 
  
 anställning och lönevillkor. Investeringsorganisationens uppdrag är att investera enbart till förmån för Kanadas pensionärer CPP. Detta genom att sträva efter bästa långsiktiga riskvägda avkastning för förmånstagarna oberoende av regeringens mål 
 Norges Pensionsfond Utland (SPU) 
 Norges Pensionsfond Utland (SPU) är i praktiken en statlig inve- steringsfond (SWF) finansierad med överskottet av Norges petro- leum intäkter. Att den benämns som buffertfond eller pensions- fond beror på att syftet med fonden är att garantera framtida stat- liga pensionsåtaganden och fördela Norges oljeförmögenhet till framtida generationer. Fonden etablerades 2006 och med sitt för- valtade kapital på drygt 3 000 miljarder norska kronor tillhör fon- den de absolut största bland globala pensions- och pensionsreservs- fonder (se bland annat tabell 3.1 i kapitel 3). 
 Till skillnad från flera av andra pensionsreservsfonder är fonden politiskt styrd från finansdepartementet. Finansministern har det yttersta ansvaret för förvaltningen av medlen, inklusive dess inve- steringsstrategi, reglering av investeringar, och dess etiska rikt- linjer. Förvaltningen sköts av en avdelning under norska central- banken. Finansdepartementet sätter den strategiska portföljen med strikta ramar för förvaltningen. Förvaltningsmandatet är i princip är att rebalansera portföljen för att upprätthålla de strategiska vik- terna och att implementera portföljen på ett effektivt sätt. 
 Fonden kan därmed betraktas som direkt politiskt styrd. Pro- blemet med politiskt inflytande i norska bolag har dock lösts genom att SPU inte tillåts att investera på den norska aktiemark- naden. Som en global aktör håller man dock en hög profil i frågor som rör etik och miljö och utesluter ett flertal företag inom  
 tobaks-, 
  försvars- och gruvindustrin. SPU har kritiserats för att därigenom kompromissa med målet om hög avkastning och effektiv styrning av bland annat Kane och Mckenzie (2011). Författarna resonerar dock att denna inställning kan vara motiverad just i detta fall då denna kompromiss ligger bakom den starka legitimitet som fonden har i samhället. Fonden kritiserades dock även i media i samband med en utvärdering av Norska centralbanken som pekade på de förluster som fonden har gjord på grund av sin starka etiska hållning. 
 206 
  
 SOU 2012:53 
  
 Styrningsmodeller 
  
 Test av politiskt oberoende i praktiken 
 Graden av politiskt oberoende för förvaltningen och pensions- systemens övergripande robusthet har prövats i praktiken i några länder. Det finns anledning att särskilja på i huvudsak två scenarier. I första hand kan politiker på ett öppet sätt genom att ändra lag- stiftningen förändra förutsättningar för förvaltningen av fonderade medel. I andra hand kan politiker genom påtryckningar i det öppna eller dolda försöka påverka förvaltningens investeringar. Det finns internationella exempel på både och. 
 Efter ett parlamentariskt beslut använde Irland stora delar av sin fond för att hantera statens krisande finanser och för att kapitali- sera det irländska banksystemet i spåren av finanskrisen 2008. 
 I slutet av 2010 beslutade Frankrikes parlament att en del av pen- sionsreservsfonden(FRR), drygt 320 miljarder SEK, skulle användas för att hantera statens kortsiktiga skulder. Samtidigt beslutades också via en pensionsreform att tidigarelägga utflödet från fonden med start från år 2010 i stället för år 2020 som tidigare sagts 2020. 
 Ett exempel på när förvaltningen har markerat sitt politiska obe- roende är Nya Zeeland. Finansdepartementet efterfrågade där en fördubblad allokering (från cirka 20 procent till 40 procent) till 
 Nya Zeeländska tillgångar för att gynna infrastrukturinvesteringar och bidra till utvecklingen av deras kapitalmarknad (Ministry of 
 Finance, 2009). Svaret från fondens styrelse (The Guardians) var dock tydligt avvisande till departementets framställning (New Zeeland Superannuation Fund, 2009). 
  
 7.7 
  
 Möjliga styrmodeller 
  
 Nedan redogörs kortfattat för ett antal olika styrmodeller som samtliga organisatoriskt skiljer på rollen som uttolkare och utfö- rare, något som vi menar är grundläggande för att uppnå en effektiv förvaltning av kapitalet. Förslagen förutsätter vidare att den löp- ande förvaltningen ska vara oberoende gentemot regering och riksdag, eftersom vi uppfattar det som en grundläggande utgångs- punkt att det inte får ifrågasättas att pengarna kan används till annat än nytta för pensionssystemet och de försäkrade. Hur starkt oberoendet som skapas skiftar naturligtvis mellan de olika modellerna. Framför allt varierar regeringens möjligheter att påverka under vilka förutsättningar den löpande förvaltningen arbetar. Nedan pre- senterade alternativ är på en mycket övergripande nivå med fokus 
 207 
  
 Styrningsmodeller 
  
 SOU 2012:53 
  
 på hur uttolkare och utförare hålls åtskilda. Att tydliggöra rollen som uttolkare kräver dock oavsett modell en tydlig beskrivning av uttolkarens befogenheter och ansvar gentemot, dels regering och riksdag (uppdragsgivaren) dels kapitalförvaltningsorganisationen (utföraren) bland annat för att klarlägga hur långt oberoendet i alla dess delar sträcker sig. 
  
 7.7.1 
  
 Traditionell myndighetsstyrning av kapitalförvaltningen 
  
 AP-fonderna 
  är i dag en något udda företeelse inom den statliga förvaltningen. De är statliga myndigheter men deras verksamhet styrs bara genom lag som tydligt anger regeringens uppgifter i för- hållande till fonderna. Om kapitalförvaltningen inordnas i den sed- vanliga styrmodellen som en/flera myndigheter eller delar av en myndighet under regeringen kan regeringen ges en mycket mer aktiv roll och får ta ett tydligare ansvar för verksamheten. Samtidigt innebär styrmodeller som innefattar en mer traditionell myndig- hetsstyrning att förvaltningens oberoende i förhållande till reger- ingen minskar. 
 Kapitalförvaltningen som myndigheter under regeringen 
 Om kapitalförvaltningen ska vara myndigheter under regeringen är det naturligt att regeringen ges i uppgift att bestämma målet för förvaltningen av kapitalet, dvs. ges rollen av uttolkare. Vidare får regeringen – om inte annat anges i lagen – möjlighet att styra kapital- förvaltningen på ett mer direkt sätt. Det kan röra sig om anvisningar i ägarfrågor, kostnader för verksamheten och organisation. För att tydligt säkerställa fondernas oberoende i den löpande förvaltningen bör denna fråga särskilt regleras i lagen. En traditionell styrmodell innebär att regeringen, utöver styrelse, även utser VD (general- direktör)för kapitalförvaltningen. 
 Regeringens roll skulle därmed komma att likna den som reger- ingen intar i förhållande till Riksgäldskontoret och förvaltningen av statsskulden. Modellen leder dock till – som påpekats ovan – att förvaltningens oberoende blir väsentligt mindre än i dag. 
 208 
  
 SOU 2012:53 
  
 Styrningsmodeller 
  
 Kapitalförvaltningen som en del av Pensionsmyndigheten 
 Pensionsmyndighetens uppdrag är att administrera och betala ut den allmänna pensionen, men också att ge såväl generell som indi- viduell information om pensionen. Myndigheten har bäst kunskap om pensionssystemets funktion samt nuvarande och framtida ställ- ning. Det faller sig därför relativt naturligt att försöka inordna kapitalförvaltningen under myndigheten. Alla delar av pensions- systemet skulle därigenom i princip komma att förvaltas av en myndighet. Vilket är en fördel. 
 Även här bör rollen som uttolkare och utförare särskiljas. Det kan ske genom att regeringen beslutar mål för förvaltningen av kapitalet och fonderna placeras inom Pensionsmyndigheten som en/flera avdelningar inom myndigheten. Pensionsmyndighetens styrelse skulle därigenom ha det fulla ansvaret för kapitalförvalt- ningen i alla dessa delar. 
 Regeringens möjlighet att styra Pensionsmyndighetens organi- sation är oinskränkt, om inte annat anges i lag. Inordnas förvalt- ningen av fondmedlen under Pensionsmyndigheten kan det upp- levas som om förvaltningens oberoende minskar i förhållande till nuvarande ordning. Vidare kan det finnas farhågor att Pensions- myndigheten är mer mottaglig för informell styrning från reger- ingen än  
 AP-fonderna. 
  
 Kapitalförvaltningen en avgränsad del Pensionsmyndigheten 
 Ett annat sätt att skilja på rollen som uttolkare och utförare är att organisera förvaltningen inom Pensionsmyndigheten med Kammar- kollegiets fondförvaltning som förebild. Pensionsmyndighetens styrelse kan betros med uppgiften att vara ansvarig för att besluta om målen för förvaltningen (uttolkare). Samtidigt inrättas en eller flera särskilda fonddelegationer (utförare) inom myndigheten med ansvar för placeringsinriktning, ramar och riktlinjer för hantering av risker i kapitalförvaltningen samt andra strategiska frågor. 
 Regeringen eller Pensionsmyndighetens styrelse utser medlem- marna i fonddelegationen och det kan diskuteras om den även ska utse en särskild chef för kapitalförvaltningen. 
 Även här kommer regeringens möjligheter att utöva inflytande öka jämfört med nuvarande ordning. Samtidigt innebär denna modell 
 209 
  
 Styrningsmodeller 
  
 SOU 2012:53 
  
 att det skapas en förhållandevis komplex struktur som kräver att rollerna är tydliga för att undvika styrningsproblem. 
  
 7.7.2 
  
 Verksamhet som bara regleras i lag 
  
 Ett alternativ är att kapitalförvaltningen behålls som i dag dvs. i en myndighet vars verksamhet bara regleras i lag med den skillnaden att uppgiften att besluta om mål för förvaltningen (uttolkare) flyt- tas från kapitalförvaltningen. Denna lösning innebär att fondernas roll renodlas till att vara kapitalförvaltare (utförare). 
 Regeringen beslutar mål – självständiga myndigheter sköter förvaltningen 
 Om någon annan än kapitalförvaltningen själv ska fastställa målet med förvaltningen av buffertkapitalet är det naturligt att överväga om uppgiften kan överlåtas till regeringen. Regeringen utvärderar i dag fondernas förvaltning. Regeringen står därför väl rustad med den kompetens och kunskap som behövs för att sätta ett mål för förvaltningen av kapitalet, och i de fall kompetensen saknas har regeringen hittills inte tvekat införskaffa den, t.ex. McKinseys granskning av  
 AP-fondernas 
  strategiska beslut och operativ för- valtning m.m. 
 I vilken utsträckning kapitalförvaltningen ska involveras i arbe- tet med att besluta mål för förvaltningen av fonderna kan diskute- ras. 
 Vid lagens tillkomst ställde sig regeringen avvisande till tanken att den skulle ta ansvar för placeringsverksamheten eller att den på något sätt skulle styra vilka mål som fonderna skulle förvalta kapi- talet efter. Däremot förbehöll sig regeringen rätten att i de årliga utvärderingarna förtydliga sin syn på pensionssystemets åtagande- sida och förvaltningsuppdraget i övrigt. 
 De skäl som anfördes för att regeringen inte skulle ges möjlig- het att ange riktmärken för förvaltningen har nu satts på prov under drygt ett decennium. 
 Ett motiv som framfördes mot att regeringen skulle ha möjlig- het att ange riktmärken för förvaltningen var att det riskerade att förta fördelarna med fyra olika förvaltningsorganisationer genom en alltför stor likriktning av tillgångsförvaltningen. Fondernas till- 
 210 
  
 SOU 2012:53 
  
 Styrningsmodeller 
  
 gångsförvaltning är i dag relativt likriktad och det beror snarare på andra faktorer som exempelvis placeringsbestämmelserna än något annat. Det är svårt att se att en gemensam målsättning för förvalt- ningen av kapitalet aktivt skulle bidra till ännu större likriktningen än i dag oavsett om placeringsbestämmelserna tas bort. Risken för likriktning av tillgångsförvaltningen är därför inte längre ett bärande skäl till varför regeringen inte ska ange en målsättning för förvalt- ningen av kapitalet. 
 Det viktigaste motivet till att regeringen inte har möjlighet att ange mål eller riktmärken för förvaltningen av kapitalet är att mar- kera pensionssystemet att är autonomt och att kapitalet bara används till nytta för systemet (prop. 1999/2000:46 s. 123). När fondbildningen inrättades i samband med  
 ATP-reformen 
  betonade 1957 års pensionskommitté t.o.m. att de psykologiska förutsätt- ningarna för att nå det samhällsekonomiskt motiverade målet – en hög kapitalbildningstakt – inte bara reduceras utan tvärtom ökas om de till fonden avsatta medlen betraktades som från staten fri- stående tillgångar (SOU 1958:4 s. 33). Detta skäl har inte förlorat i styrka på samma sätt som skälet att undvika likriktning. 
 Regeringen förvaltar dock  
 de-facto 
  pensionssystemet. Förutom de uppgifter som utförs i förhållande till fonderna – tillsättande av styrelse, revisorer och utvärdering – har Pensionsmyndigheten – som är en myndighet under regeringen – i uppdrag att administrera och betala ut den allmänna pensionen. Systemets autonomi kan här uppfattas på så sätt att systemet bör konstrueras så att regeringen förhindras att ta ovidkommande hänsyn vid beslut rörande förvalt- ningen och administrationen av systemet, inte att regeringen helt utesluts från uppgiften att fastställa mål för förvaltningen. 
 Om det går det att säkerställa att regeringen när den konkretise- rar målen för förvaltningen inte tar ovidkommande hänsyn så minskas risken för att systemets autonomi hotas. Om regeringens uppgift enbart är att ange mål i form av avkastning, riskaptit och tidshorisont så är det svårt att samtidigt påverka fonderna att ta ovidkommande hänsyn. Det framstår därför som meningslöst att vid utformandet av målen ta exempelvis näringspolitisk hänsyn eftersom regeringen inte har någon möjlighet att påverka hur kapitalets sedan placeras. Frågan är dock om detta är tillräckligt. Man kan alltid hävda att oavsett vad som är den rätta uppfattningen rörande kapitalets roll så finns det en reell risk att regeringen har en benägenhet att prioritera dagens pensionärer i förhållande till kom- 
 211 
  
 Styrningsmodeller 
  
 SOU 2012:53 
  
 mande pensionärer när den ska sätta målen för förvaltningen. Det är emellertid svårt att bedöma hur stor den risken är. 
 Pensionsmyndigheten beslutar mål – självständiga myndigheter sköter förvaltningen 
 Pensionsmyndigheten är, som påpekats ovan, den myndighet som har bäst kunskap om pensionssystemets funktion, nuvarande ställ- ning och framtid. Myndigheten står därför på en stabil grund när det gäller möjligheterna att besluta mål för förvaltningen av buffert- kapitalet. Myndigheten saknar visserligen i dagsläget tillräcklig kompetens inom kapitalförvaltning, men det går att lösa. 
 Den övergripande frågan är istället om denna lösning är tillräck- ligt oberoende från regering och riksdag, eller om de farhågor som beskrivs ovan om regeringen skulle besluta mål även gör sig gällande beträffande Pensionsmyndigheten som är en myndighet under regeringen. 
 En myndighet beslutar mål – flera myndigheter sköter den löpande förvaltningen En möjlig struktur är en från regeringen helt självständig uttolkare som i likhet med fonderna bara styrs genom lag. Uttolkaren skulle även kunna överta en del av regerings upp- gifter i förhållande till fonderna. Det finns därvidlag två möjlig- heter. 
 Antingen skapas en egen myndighet som är helt skild från kapitalförvaltningen med egna resurser som ansvarar för att besluta mål för förvaltningen. Eller så skapas en uttolkare inom fonderna som ansvarsmässigt är skild från kapitalförvaltningen dvs. en struktur som till viss del påminner om Riksbanken med fullmäk- tige, som har en kontrollerande funktion, och direktionen, som är utföraren. 
 Vi förespråkar att kapitalet förvaltas mot ett gemensamt mål (se kapitel 6) således kan det bara finnas en uttolkare. Behålls flera fonder, som självständiga myndigheter faller det sig naturligt att uttolkaren är placerad i en egen självständig myndighet. För att upprätthålla myndighetens oberoende ska den – som fonderna i dag 
 – bara styras genom lag. Regeringen ska utse styrelseledamöter i myndigheten som beslutar mål. Om denna myndighet ska tilldelas ytterligare uppgifter förutom att formulera målet kan här hållas öppet. Tilldelas myndigheten alla eller delar av de uppgifter regeringen har i förhållande till fonderna i dag kommer oberoendet att stärkas. 
 212 
  
 SOU 2012:53 
  
 Styrningsmodeller 
  
 I  
 ESO-rapporten 
  Fyra dyra fonder? (2009:4) föreslås att det ska upprättas ett Buffertfondsfullmäktige under riksdagen som ska överta regeringens uppgifter och därutöver fastställa konkreta mål för förvaltningen kapitalet. Under utredningsarbetet har även denna lösning resonemangsvis förespråkats av vissa företrädare för  
 AP-fonderna. 
  Severinson & Malkiel, 2003), 
 Grossman & Ilmanen, 2011; Fama &height:673px"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 Dunn td122"> 
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 dock inte mellan aktiv och passiv förvaltning vilket också är en påverkande faktor då aktiv förvaltning generellt är dyrare än passiv. 
  
 * 
 En siffra på 2,8 betyder att extern förvaltning är 2,8 gånger dyrare än motsvarande intern förvaltning. Källa: (Dyck & Bauer, Patterson, & Sharp, Vasquez, & Dyck & allokering, 
  
 market-timing 
 10 
  
 och  
 stock-picking. 
 11 
  
 Resultaten visar att pensionsfonderna generellt har överträffat sina jämförelseindex både före och efter att avkastningen risk- justerats. Författarna konstaterar förekomsten av  
 home-bias, 
  och klara tendenser till flockbeteende då flertalet portföljer liknar varandra i allokeringen. Deras generella slutsatser är att relationen mellan storlek och avkastning inte är entydig utan beror på till- gångsklass och investeringsstil och strategi. Större fonder drar nytta av stordriftsfördelar främst inom alternativa tillgångsklasser som riskkapital och fastigheter medan storleken är en begränsning i noterade aktier och räntor. De finner också att fonder som för- valtar sina tillgångar internt har en bättre avkastning än mot- svarande jämförelsegrupp som utnyttjar externa förvaltare vilket de förklarar med lägre kostnader och mindre agentproblem. 
 Sammanfattningsvis tyder resultaten på att stordriftsfördelarna främst finns inom alternativa tillgångsklasser där möjligheten att utnyttja storleken i pris och villkorsförhandlingar är bättre. För vissa tillgångsslag krävs också en viss kritisk massa i kapital för att ens få tillgång till investeringsmöjligheter vilket inte är möjligt för en mindre fond. En större fond ger också möjlighet att bygga upp en större intern förvaltning. 
 Nackdelar med ett större kapital är mindre flexibilitet att an- passa portföljen vid snabba marknadsförändringar. Det ger också sämre möjligheter att placera kapitalet på mindre marknader eller segment inom marknader där en sämre genomlysning kan ge en potentiellt hög avkastning för skickliga förvaltare. Detta problem kan dock lösas genom att dela upp ett större kapital i flera mindre mandat eller delportföljer om sådan exponering önskas. För buffert- kapitalet vars komparativa fördel är möjligheten att vara långsiktig investerare framstår begränsad rörlighet dock som ett mindre problem. 
  
 10 
  
 Förmågan att gå in och ut ur marknaden vid rätt tidpunkt, dvs. köpa på botten, sälja på toppen. 
  
 11 
  
 Valet av enskilda värdepapper. 
  
 227 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 Storlek och kompetensförsörjning 
 Kapitalförvaltning är i hög grad en personberoende bransch där förmågan att attrahera rätt kompetens är avgörande för resultatet. Det finns oerhört skickliga förvaltare som föredrar ett mindre kapi- tal för att det bättre passar personens förvaltarkompetens. Som exempel kan nämnas ett stort antal hedgefonder som ofta är speciali- serade inom en strategi och/eller område. 
 Förvaltningen av ett pensionskapital kräver dock investeringar i flera typer av tillgångar och regioner. I en mindre fond kommer det vara svårare att kunna locka specialistkompetens inom alla dessa områden dels för att det kostar för mycket, dels för att kapitalet är för litet för att ge utrymme för utveckling och innovationer. En större fond kan anställa flera personer eftersom kostnaderna för- delas på ett större kapital vilket också ger utrymme för en del specialistkompetens och förbättrade arbetsmetoder. 
 Vissa bedömare anser att nyckeln bakom den lyckosamma för- valtningen i Kanadas CPPIB är deras uttalade ambition att locka till sig kompetens. Dels genom ett ersättningsystem som anses vara konkurrenskraftigt, men också genom att vara en organisation med en hög innovationsgrad och strävan att ligga steget före sina kon- kurrenter (Ambachtsheer, 2011). En hög grad av utveckling och innovation kräver dock resurser för att undersöka, ifrågasätta och utveckla gängse normer vilket förutsätter att personalen löpande ges utrymme till kompetensutveckling (Clark &height:360px"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 cellspacing=0 Meadows td36"> 
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 1 
  
 000 
  
 800 
 600 
 400 
 200 
 0 
  
 Källa 
 : Sveriges Riksbank (2011), McKinsey (2011). 
 Jämfört med propositionens antagande om 40 procent i svenska obligationer har andelen obligationer i  
 AP-fondernas 
  portföljer legat något under. Därtill har en mindre del placeras i utländska räntor. 
 Andelen räntebärande investeringar under 2011 låg mellan 35 och 41 procent av portföljen för Första till Fjärde  
 AP-fonden 
  (McKinsey, 2012). Fondernas totala innehav på den svenska obliga- tionsmarknaden uppgick vid slutet av år 2010 till cirka 168 mil- jarder kronor, vilket utgör 7 procent av den svenska obligations- marknadens storlek på 2 616 miljarder kronor vid samma tidpunkt (Sveriges Riksbank, 2011). De svenska försäkringsbolagens innehav av obligationer uppgick vid samma tidpunkt till 1 087 miljarder eller motsvarande 43 procent av obligationsmarknaden. 
 Sett till värdet utgör penningmarknaden endast en tiondel av obligationsmarknadens storlek med 235 miljarder kronor. Penning- marknaden kan grovt betraktas som en kortsiktig likviditetsför- 
 240 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 varing 
 19  
 där  
 AP-fonderna 
  är marginella placerare. På den svenska räntemarknaden totalt (obligationsmarknaden och penningmark- naden) utgör  
 AP-fonderna 
  cirka 6 procent. Detta kan relateras till motsvarande andelar för Alecta 6 procent, AMF 3 procent och Skandia Liv 4 procent. 
 20 
  
 Jämfört med propositionens antagande om  
 AP-fondernas 
  lång- siktiga portföljssammansättningen om 25 procent svenska aktier har andelen svenska värdepapper i portföljerna blivit mindre. Enligt den genomsnittliga allokeringen 2011 är mellan 12 och 18 procent av portföljen placerad i svenska aktier vilket summerar till 57 miljarder kronor 
 21  
 (McKinsey, 2012). Detta är en minskning jäm- fört med 2010 då svenska aktier utgjorde totalt 70 miljarder kronor. De gemensamma börsinvesteringarna motsvarade cirka 1,7 procent av börsvärdet vilket kan relateras till nuvarande placeringsrestriktion som begränsar  
 var och en av fondernas innehav  
 på den svenska börsen till 2 procent. 
 22  
 Motsvarande aktieandel på den svenska börsen för Alectas innehav är cirka 2,5 procent, AMF cirka1,0 pro- cent och Skandia liv cirka 0,9 procent. 
 23 
  
 Utredningen bedömer att oron för marknadseffekter är mindre relevant i dag. Kapitalmarknaderna har utvecklats sedan tiden som föregick propositionen med en ökad omsättning och likviditet som illustreras i  
 Diagram 8.7.  
 Vidare har uppfattningen kring risk ut- vecklats och globaliseringen har ökat vilket har medfört att det för svenska institutioner blivit naturligt att öka exponeringen mot andra marknader på bekostnad av den svenska. Därtill har det utvecklats mer effektiva instrument för att skapa marknads- exponering. Fonderna själva vittnar om att en stor del av deras kortsiktiga portföljförändringar sker via olika typer av derivat- instrument.  
 24 
  
 I takt med globaliseringen rör sig kapitalet snabbare mellan olika tillgångar och geografiska marknader vilket gör att korrelationen ökar mellan dem, framförallt i perioder av stress. För en effektiv diversifiering ställs därför högre krav än tidigare. Jämfört med för tio år sedan har också investeringsmöjligheterna ökat med en växande marknad. För tio år sedan var det betydligt svårare att 
  
 19 
  
 Löptider på mindre än 1 år. 
  
 20 
  
 Fondernas respektive årsredovisningar. Marknadsvärde 2010. 
  
 21 
  
 AP3 allokerar efter riskklasser varför deras andel i olika tillgångar är indikativ 
  
 22 
  
 Se föregående not. 
  
 23 
  
 Fondernas respektive årsredovisningar. Marknadsvärde 20101. 
  
 24 
  
 De vanligaste derivaten är optioner, terminer, futurer, warranter och swappar. derivat ryms optioner, swappar. 
  
 241 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 investera i tillväxtmarknader, i dag utgör de en självklar del av en institutionell portfölj. I relativa termer har därför den svenska marknaden blivit en mindre del av den globala portföljen. AP- fonderna har också gradvis minskat sin andel i svenska aktier sedan etableringen. 
  
 7 000 
  
 6 000 
  
 Aktieomsättning 
  
 Marknadsvärde 
  
 5 000 
  
 4 000 
  
 3 000 
  
 2 000 
  
 1 000 
  
 0 
  
 Källa 
 : Sveriges Riksbank (2011). 
  
 Den svenska aktieandelen förefaller dock fortfarande relativt hög jämfört med ett globalt aktieindex där Sverige utgör en knapp procent. En övervikt mot den inhemska aktiemarknaden, så kallad 
 Dickerson är en vanlig företeelse bland institutioner, ofta motiverad med ett bättre kunnande om den egna marknaden 
 25 
 . Ur ett risk- perspektiv kan detta dock ifrågasättas, framförallt för en pensions- reservsfond som redan har en stor risk i det egna landets eko- nomi 
 26 
 . 
 Ett annat argument i förarbetena för fler och mindre fonder var bättre möjligheter till en aktiv förvaltning. En mindre fond skulle 
  
 25 
  
 Se även diskussionen tidigare i kapitlet om storlek och avkastning. 
  
 26 
  
 En svag tillväxt i den svenska ekonomin är negativ för både utvecklingen av avgifts- tillgången (sysselsättningen) och den allmänna börsutvecklingen. Samtidigt är det vid sådana situationer som en god avkastning för buffertkapitalet behövs mest. Att investera en mindre del på den inhemska marknaden kan därför motiveras med att diversifiera riskerna för pensionssystemet som helhet. 
  
 242 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 dra nytta av sin snabbhet och flexibilitet och därmed kunna agera snabbare än marknaden i genomsnitt och därigenom skapa en över- avkastning vilket skulle vara i linje med resonemanget som förs i Bauer et al. (2010). Enligt fonderna själva upplever de med dagens storlek vissa likviditetsbegränsningar på den svenska marknaden generellt och i svenska småbolag i synnerhet. Eftersom småbolags- marknaden är begränsad kommer den inte att kunna utgöra en betydande andel av en så pass stor portfölj. Sätt att delvis komma runt problemet kan vara att skapa marknadsexponering med olika typer av derivatinstrument och lägga ut mandat till externa för- valtare med specialitet inom mindre segment i marknaden. Dock kommer det krävas flera liknande mindre mandat för att ha någon betydelse för kapitalet som helhet. 
 Till syvende och sist handlar det om att anamma den investerings- strategi som bäst stämmer överens med uppdraget.  
 AP-fondernas 
  största fördel är likviditet vilket ger förmågan att agera långsiktigt och därmed dra fördel av likviditetspremier samt att agera kontracykliskt vilket bör avspeglas i deras investeringsstrategier. 
  
 8.6.2 
  
 Argument: Att sprida förvaltningsriskerna 
  
 Utredningens bedömning:  
 Att diversifiera kapitalet inom fyra fonder leder  
 inte  
 per automatik till att buffertkapitalet som hel- het är väldiversifierat, snarare tvärtom. Dagens struktur är snarare kostsam för pensionssystemet utifrån ett riskjusterat avkastnings- perspektiv. Utredningen anser att en diversifiering som tar hänsyn till den totala risken för buffertkapitalet som helhet bör utgå från en analys av hela buffertkapitalet. 
 Ett viktigt skäl för att ha flera fonder med samma mandat var att sprida både de strategiska besluten och portföljriskerna. 
 Det ansågs viktigt i förarbetena att respektive fond självständigt skulle få bestämma över tillgångsallokeringen eftersom ett gemen- samt riktmärke fastställt av regeringen skulle minska de positiva diversifieringseffekterna av att ha fyra fonder. 
 I praktiken har placeringsreglerna styrt fondernas strategiska portföljer så att de har sett väldigt lika ut under hela perioden, vilket bland annat påpekas av McKinsey (2012). En så pass grov uppdelning på tillgångsklasser kan dock dölja att det funnits 
 243 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 verkliga diversifieringsvinster inom de olika kategorierna mellan fonderna. Exempelvis omfattar kategorin globala aktier en stor geo- grafisk spridning och kategorin alternativa investeringar inrymmer bland annat fastigheter, onoterat och hedgefonder. Data på årsbasis kan också dölja stora variationer däremellan, exempelvis dynamiska allokeringsstrategier. 
 En seriös analys av hur det faktiskt har förhållit sig skulle därför kräva ett omfattande arbete och kräva detaljerade data från respek- tive fond som inte ryms tidsmässigt inom utredningens uppdrag. Vi nöjer oss därför med en enkel korrelationsanalys av fondernas månadsavkastningar i relation till en konceptuell diskussion kring konceptet diversifiering. 
 En analys av korrelationskoefficienterna mellan fondernas månadsavkastningar under perioden januari 2001 till och med juni 2011 ger värden på 0,97 till 0,99. Korrelationskoefficienten anger graden av samvariation mellan två tillgångar och kan anta värdet mellan  
 -1 
  och +1. En korrelationskoefficient på  
 -1 
  innebär perfekt negativ korrelation vilket betyder att om den ena tillgången stiger 10 procent minskar den andra med 10 procent. En koefficient på +1 innebär att de samvarierar perfekt de antingen ökar samtidigt med 10 procent eller minskar samtidigt. Koefficienten 0 innebär att de inte är korrelerade. Även om det i praktiken skulle kunna finnas diversifieringsvinster på innehavsnivå så tyder korrelations- koefficienterna på att diversifieringsvinsterna för buffertkapitalet som helhet varit små. 
 Detta stöds också av Walls (2009) som i sitt exempel slår samman  
 AP-fondernas 
  svenska aktieportföljer vid årets slut och beräknar den gemensamma avvikelsen från ett brett svenskt börs- index. Detta är en ögonblicksbild vilket innebär att portföljerna kan avvika under resten av åren men resultaten tyder på att fond- ernas positioner tar ut varandra och i hög grad liknar index. 
 Diversifiering kompliceras av att traditionella samvariationer mellan tillgångar kan förändras, exempelvis under perioder av eko- nomiska kriser. Graden av diversifiering i en portfölj måste därmed ständigt övervakas och utgå från en samlad helhetssyn för kapitalet som helhet. 
 Att fördela kapitalet på fyra fonder leder sannolikt till diversifi- ering av kapitalet inom varje enskild fond men detta leder  
 inte  
 per automatik till att buffertkapitalet som helhet är väldiversifierat. Det innebär att dagens struktur inte är optimal för nuvarande och fram- tida pensionärer och att det finns en högre avkastning att nå för 
 244 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 den risk som tas eller att det går att sänka risken givet samma avkastning. 
  
 8.6.3 
  
 Argument: Inbördes konkurrens skapar kostnadspress och förbättrar resultatet. 
  
 Utredningens bedömning:  
 Konkurrensen mellan de fyra AP- fonderna har snarare påverkat i negativ riktning och snarare likriktat förvaltningen. Den har också bidragit till fokus på kostnader och kortsiktiga förvaltningsresultat i stället för på viktigare strategiska frågor. 
 En tanke bakom fyra fonder var att konkurrensen mellan dem skulle leda till en mer effektiv förvaltning och påverka avkastningen positivt. En viss konkurrens är bra och bidrar till utveckling och effektiviseringar rent generellt. Vid fondernas etablering ansågs det finnas bristfälligt med jämförande institutioner varför en inbördes konstruerad konkurrens skulle vara positiv. 
 Mycket talar för att förvaltningen har påverkats av kon- kurrensen, dock tyder tecken på att den varit mer hämmande än konstruktiv. 
 Regeringen har som ansats i de årliga utvärderingarna att inte ägna sig åt kortsiktiga avkastningsjämförelser utan fokuserar på vikten av fondernas strategiska beslut. Dock har detta vägts upp av en återkommande kritik av fondernas kostnader där de jämförts sinsemellan. 
 Trots en långsiktig investeringshorisont är det ofrånkomligt att fondernas resultat utvärderas årligen och därmed jämförs sins- emellan. Det är en svår avvägning för fonderna hur mycket det går att avvika i förvaltningsresultat. 
 Regeringen konstaterar också i förra årets utvärdering att sprid- ningen mellan fonderna minskat under de senaste tre åren trots att skillnaderna i förvaltningsmodellerna har ökat (Skr 2010/11:130). Regeringen är positiv till att fonderna utvecklar förvaltnings- modeller som skiljer sig åt vilket ligger i linje med beslutet att inrätta fyra fonder med identiska uppdrag. Regeringen kritiserar dock att dessa skillnader hittills inte fått genomslag i samman- sättningen av fondernas portföljer eller i avkastningen. Den enda 
 245 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 konsekvensen hittills är att skillnaderna i förvaltningsmodellerna gör det svårare att jämföra fonderna. 
 Utredningens intryck är att den totala effekten av konkurrensen inte påverkat i positiv riktning utan snarare negativt då den har likriktat förvaltningen genom fokus på kortsiktiga förvaltnings- resultat. Detta är i linje med det flockbeteende som är vanlig generellt inom kapitalförvaltning där det anses som säkrare att försöka hålla sig till genomsnittet i stället för att riskera att sticka ut som den sämsta (se exempelvis Myners Report 2001). Detta flockbeteende är ett vida känt begrepp inom finansiella kretsar och myntades redan av Barrera i hans välkända verk: 
 Wordly wisdom teaches that it is better for reputation to fail con- ventionally than to succed unconventionally. (J.M Barrera, The general Theory of Employment, Interest and Money, 1936) 
  
 8.6.4 
  
 Argument: Begränsa risken för statligt inflytande i svenska börsbolag. 
  
 Utredningens bedömning:  
 Oron för poliskt inflytande på för- valtningen av buffertkapitalet är av betydelse och delas med andra pensionsreservsfonder i världen. I andra länder har strävan efter en politiskt oberoende förvaltning åstadkommits genom tydliga modeller för styrning och gränser för befogenhet och ansvarsskyldighet. 
 Förutom uppdelningen i flera fonder begränsas  
 AP-fond- 
  ernas ägarinflytande genom att inte få äga mer än 2 procent av svenska börsen och 10 procent i ett enskilt bolag. Med enstaka undantag har de faktiska investeringarna legat långt ifrån dessa begränsningar under fondernas livsperiod. Utredningens upp- fattning är att det tyder på att  
 AP-fondernas 
  ambition har varit att agera som finansiell investerare för pensionssystemets bästa. 
 En uppdelning på fyra oberoende fonder kan minska politiskt inflytande men kan också få motsatt effekt genom ett underskattat ansvar och svårighet att visa upp en enad kraft mot politisk påverkan. 
 246 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 Starka argument i förarbetena för fyra fonder var att begränsa risken för statligt inflytande i svenska börsbolag. Förutom flera fonder var en del av lösningen också att införa regler i lagen om att en fond högst får äga aktier motsvarande 10 procent av rösterna i ett noterat bolag och högst 2 procent av aktierna på en reglerad marknad i Sverige. Det anges också tydligt att: 
 fondernas ägaransvar ska utövas självständigt av deras styrelser och enligt föreslagna lagregler ske fritt från styrning av regeringen eller enligt enskilda statsråd (Prop 1999/2000:46 s. 99). 
 Det betonades också att regeringen inte skulle ges möjlighet att styra fonderna genom instruktioner, regleringsbrev eller tilldelning av anslagsmedel. Styrningen av fonderna skulle begränsas till rätten att utse fondernas styrelser. Därigenom ansåg regeringen att för- troendet för att  
 AP-fondernas 
  medel endast används till nytta för pensionssystemet och de försäkrade och inte utnyttjas i andra syften skulle uppfyllas. 
 Oron för politiskt inflytande på kapitalförvaltningen och där- med risken för politisk makt över enskilda investeringsbeslut och enskilda bolag (framför allt nationella) är inte unikt för Sverige. Hur en politiskt oberoende förvaltning av statligt pensionskapital ska uppnås är en fråga som tilldrar sig ett stort akademiskt och praktiskt intresse och behandlas även i utredningens expert- rapporter (bilaga 4 och 5). Som diskuteras mer ingående i kapitel 7 är begreppet politiskt oberoende flerdimensionellt. Forsknings- litteraturen fokuserar generellt på att säkerställa oberoendet av den operativa förvaltningen av kapitalet vilket kan lösas på flera sätt beroende på förvaltningstradition. I andra länder har dock strävan efter en politiskt oberoende förvaltning åstadkommits på andra sätt än att dela upp kapitalet på flera liknande fonder. Utgångspunkten har i stället varit att skapa tydliga modeller för styrning och att sätta tydliga gränser för befogenhet och ansvarsskyldighet. 
 Det politiska oberoendet genomsyrade exempelvis etableringen av styrmodellen för förvaltningsorganisationen CPPIB som för- valtar den kanadensiska pensionsreservsfonden (CPP). Bland annat krävs det två tredjedelars majoritet i parlamentet för att ändra styr- dokumentet för förvaltningen och anställda i förvaltningen måste meddela eventuella kontakter från politiker. Parlamentet utser styr- elsen via en nomineringskommitté vars profil är högst profes- sionell. Styrelsen utser VD för CPPIB som är i statlig bolagsform och har frikopplats från statliga riktlinjer kring anställning och ersätt- 
 247 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 ning. En effektiv styrning och politiskt oberoende förvaltning har ansetts tillräckligt och de omfattas inte av ytterligare begränsningar. Investeringar på den inhemska börsen görs i linje med övriga, ur ett rent risk- och avkastningsperspektiv. 
 Ett annat exempel där en politiskt oberoende kapitalförvaltning var central vid etableringen år 2001 är Nya Zeelands Super- annuation Fund. De har i praktiken bevisat sitt politiska oberoende genom att motsätta sig regeringens önskemål om att öka port- följens andel i nationella investeringar i syfte att stärka den inhemska tillväxten (Ministry of Finance, 2009; New Zeeland Superannuation Fund, 2009). 
 Ett alternativt sätt att hantera frågan om maktkoncentration på kan vara att göra som i Norge där SPU enbart har mandat att investera på marknader utanför Norge och på så sätt undvika politiskt inflytande på den inhemska marknaden. Därtill finns en röstandelsbegränsning på max 10 procents ägarandel i ett enskilt bolag. 
 Röstandelsbegränsning finns också för franska pensions- reservsfonden FRR som får äga max 3 procent i ett enskilt bolag. 
 Ytterligare alternativ skulle vara att införa en regel motsvarande den som gäller för Sjunde  
 AP-fonden 
  som får äga svenska aktier direkt men inte rösta vid bolagsstämmor. Enligt fondens ägarpolicy försöker de påverka bolagen med andra medel; genom att sam- arbeta med andra ägare som deltar i valberedningsarbete, genom att ha kontakter med ledande företrädare för bolagen, och delta i bolagsstämmor (utan att rösta) samt genom att delta i den all- männa offentliga debatten. 
 Björkmo (2009) föreslog i sin rapport att den svenska aktie- exponeringen skulle kunna skapas genom indirekta aktieinnehav, i form av aktiefonder eller derivat. Rösträtten kan överlåtas till de fondbolag som upphandlats och genom valet av fondbolag finns möjligheten att utöva en viss ägarstyrning. 
  
 AP-fondernas 
  roll som ägare och finansiell investerare 
 I förarbetena till nuvarande  
 AP-fondslag 
  anges att ägarrollen entydigt ska utövas i syfte att ta tillvara möjligheterna till högre avkastning och ska inte vara ett närings- eller ekonomiskpolitiskt instrument. Sam- tidigt betonar dock regeringen att det är angeläget att ägarrollen utövas med särskilt beaktande av den starka statliga prägeln och 
 248 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 med hänsyn till fondernas mål att vara till nytta för pensions- systemet. (prop. 1999/2000:46 s. 84). Närmare vägledning kring hur detta ska skötas i praktiken ges inte. Som diskuteras närmare i kapitel 9, angående ansvarsfulla investeringar kan det dock finnas en poäng med att förvaltningen av buffertkapitalet sköts av en aktiv och medveten ägare. Att ta bort fondernas rätt att rösta tar bort möjligheten att påverka utvecklingen av enskilda bolag i en riktning som skulle vara till nytta för pensionssystemet. 
 Att döma av  
 AP-fondernas 
  faktiska agerande som ägare verkar deras ambition inte vara att ta en dominerande ägarroll. Det kan också konstateras att lagens begränsningar för att minska risken för maktkoncentration inte verkar ha varit ett problem. 
 År 2010 utgjorde det samlade värdet av Första till Fjärde AP- fonderna cirka 1,7 procent av det svenska börsvärdet att jämföra med begränsningen om max 2 procent för var och en av fonderna (Sveriges Riksbank, 2011). Enligt statistik per sista december 2011 är Första till Fjärde  
 AP-fonden 
  stora ägare på börsen men fortfarande mindre än exempelvis Rodriguez och AMF (se Diagram 8.8). Som ett gemensamt kapital är fonderna den tredje största ägaren på börsen efter Familjen Cooper och Duncan fonder och större än svenska staten. Detta är en viss skillnad mot ställningen för tio år sedan då fonderna hamnade på en andra plats med endast svenska staten som större ägare (se Diagram 8.9). 
 249 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 160 000 
 140 000 
 120 000 
 100 000 
 80 000 
 60 000 
 40 000 
 20 000 
 0 
  
 Harbor Funds Inc 
  
 Folksam Försäkring 
  
 Johnson o 
  
 Swanson och familj 
  
 Skandia Liv 
  
 Kinnevik AB 
  
 AP1 
  
 Wallenberg-stiftelser 
  
 Lundbergs AB 
  
 AP3 
  
 AP2 
  
 Finska staten 
  
 AP4 
  
 AFA Försäkring 
  
 Volkswagen AG 
  
 Nordea fonder 
  
 SHB fonder 
  
 Sampo Oyj 
  
 Capital Group fonder 
  
 SEB fonder 
  
 Norska staten 
  
 Industrivärden AB 
  
 Investor AB 
  
 Rodriguez 
  
 Svenska staten 
  
 AP1-AP4 
  
 Swedbank Robur fonder 
  
 Persson Dunlap familj 
  
 Källa 
 : SIS ägardata. 
 140 000 
 120 000 
 100 000 
 80 000 
 60 000 
 40 000 
 20 000 
 0 
  
 SPP Livförsäkring 
  
 Lundbergs AB 
  
 SHB pensionsstiftelse 
  
 Tryg Baltica 
  
 Latour 
  
 Länsförsäkringar 
  
 Oktogonen 
  
 Sparbanksstiftelserna 
  
 Renault S.A.S. 
  
 AP1 
  
 Volvo 
  
 SEB-Trygg 
  Försäkring 
  
 Vodafone Group 
  
 AP3 
  
 AFA Försäkring 
  
 AP2 
  
 Wallenberg-stiftelser 
  
 AP4 
  
 SHB fonder 
  
 Industrivärden AB 
  
 SEB fonder 
  
 Skandia Liv 
  
 Nordea fonder 
  
 AMF Pension 
  
 Investor AB 
  
 Persson Dunlap familj o 
  
 Alecta 
  
 Swedbank Robur fonder 
  
 AP1-AP4 
  
 Svenska staten 
  
 Källa 
 : SIS ägardata. 
 250 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 Som illustrerats är det potentiella ägarinflytandet betydande vilket motiverade röstandelsbegränsningen på 10 procent i förarbetena till nuvarande struktur. Investeringsstrategierna skiljer sig åt mellan fonderna från att investera större andelar i färre bolag till att investera små poster i samtliga bolag på stockholmsbörsen. Enligt statistik från SIS ägardata utgör ägarandelar på mindre än 1 procent av bolaget drygt hälften av det samlade ägandet. Situationen är densamma per årsskiftet 2011 som vid årsskiftet 2001 (se  
 Diagram 8.8  
 och  
 Diagram 8.9) 
 . Per årsskiftet 2011 bestod 95 procent av det samlade ägandet av bolag med ägarandelar som understiger 5 procent. Sett ur det perspektivet har ägarkoncentrationen snarare minskat något sedan 2001 då andelen bolag med en ägarandel som understeg 5 procent lägre utgjorde cirka 90 procent av det samlade ägandet. 
  
 Antal 
 140 
 120 
 100 
 80 
 60 
 40 
 20 
 0 
  
 0-1 
  
 1-2 
  
 2-3 
  
 3-4 
  
 4-5 
  
 5-10 
  
 >10 
  
 Procent 
  
 Källa 
 : SIS ägardata. 
 251 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 Antal 
 60 
 50 
 40 
 30 
 20 
 10 
 0 
  
 0-1 
  
 1-2 
  
 2-3 
  
 3-4 
  
 4-5 
  
 5-10 
  
 >10 
  
 Procent 
  
 Källa 
 : SIS ägardata. 
 Röstandelsbegränsningen gäller för var och en av fonderna och 2001 var ingen av fonderna i närheten av den gränsen även om det samlade kapitalet hade en gemensam ägarandel strax över 10 pro- cent i 1 av 103 bolag. Vid årsskiftet 2011 var motsvarande siffra 3 av 227 bolag. 
 Den formella ägarstyrningen utövas främst genom att rösta vid bolagsstämman där en ytterligare möjlighet att påverka är att delta i bolagens valberedningar. Hur stor andel av rösterna som krävs för en plats i valberedningen beror dock på den övriga ägarstrukturen och det går också att tacka nej till valberedningsuppdrag. 
 Inför bolagsstämmorna våren 2012 hade  
 Första–Fjärde 
  AP- fonderna gemensamt 16 valberedningsuppdrag, att jämföra med Rodriguez och AMF som hade 22 respektive 18 valberedningsplatser. Swedbank Robur som är Stockholmsbörsens näst största ägare efter familjen Cooper hade flest valberedningsuppdrag, 61 stycken. En illustration på val av graden av ägaraktivitet är Lannebo Fonder som rent ägarmässigt är mindre än varje enskild  
 AP-fond 
  men ändå hade näst flest valberedningsplatser, 29 stycken. 
 Utredningens bedömning är att en effektiv styrning och en politiskt oberoende förvaltning eliminerar risken för politiskt inflyt- ande. Det finns dock goda argument för att upprätthålla nuvarande ägarbegränsningar. Dels kan det skapa en extra säkerhet som komplement till en effektiv styrning, dels verkar det inte ha 
 252 
 SOU 2012:53 Struktur på kapitalförvaltningen 
 begränsat fondernas förvaltningsstrategi på ett negativt sätt för pensionssystemet. 
 Denna typ av restriktioner strider inte mot OECDs riktlinjer och är därför ett alternativ även för den framtida förvaltningen av buffertkapitalet (Yermo 2008, OECD 2009). Placeringsreglerna behandlas ytterligare i kapitel 11. 
  
 8.7 
  
 Alternativa kapitalförvaltningsstrukturer för förvaltningen av buffertkapitalet 
  
 Utredningens bedömning:  
 En central aspekt för en effektiv styrning av en organisation är hur enhetlig eller likriktad organisa- tionen är 
 .  
 Generellt underlättar en enhetlig struktur besluts- fattande och antas därmed ge en mer effektiv styrning. En heterogen struktur med flera specialiserade fonder med sär- intressen gör det svårare att nå konsensus kring beslut och ger därmed en mindre effektiv styrning. Andra aspekter är  
 antalet  
 enheter i organisationen och  
 graden av separation  
 mellan enhet- erna 
 . 
  
 En struktur med kapitalet uppdelat på specialistfonder är teoretiskt tilltalande men innebär en del problem i praktiken. Behovet av en enhet med helhetsansvar för riskkontroll och allokering innebär att strukturen snarare kan betraktas som en fond med strukturella inlåsningar. 
 En enhetlig struktur kan bestå av en eller flera fonder med identiska mandat. Avgörande för det valet är värderingen av risken för maktkoncentration kontra stordriftsfördelar. 
 Det finns givetvis alternativ där en likriktad och specialiserad struktur kan kombineras. Sådana lösningar kan vara teoretiskt tilltalande men innebär i praktiken ett antal svårigheter som behöver lösas. 
 Enligt utredningens direktiv ska argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet i flera fonder med identiska förvaltningsuppdrag granskas och jämföras med alternativa lösningar mot bakgrund av gjorda erfarenheter och förändrade marknadsförutsättningar. En given referenspunkt i granskningen är en struktur med en fond samtidigt som direktivet anger som riktmärke att fonderna inte ska reduceras till färre än tre. 
 253 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 Jämförelsen aktualiserar även frågan om vad som är definitionen av en fond; en legalt skild och oberoende enhet eller en enskild investeringsenhet som ingår i samma legala struktur men som kan vara funktionsmässigt och geografiskt åtskild? 
 Utgångspunkten för utredningens granskning är att skapa en organisationsstruktur som gynnar en effektiv styrning av för- valtningen och som kan anpassas till ändrade förutsättningar, krav och vara till nytta för pensionssystemet. Detta ger förutsättningar att kunna dra nytta av de komparativa fördelar som förvaltningen av buffertkapitalet har. 
 Förutsättningar för granskningen 
 Utredningen bedömer att det är absolut nödvändigt att etablera ett huvudmannaskap för förvaltningen av buffertkapitalet oavsett valet av struktur på förvaltningen. 
 Förutsättningen för granskningen är därför att det i systemet finns en kapitalägare i form av en huvudman som har det över- gripande ansvaret av förvaltningens målsättning och utvärdering. Huvudmannen ska utifrån pensionssystemets förutsättningar formulera ett lämpligt mål för förvaltningen. Målet bör innefatta en precisering av risktolerans och avkastningsmål för förvaltningen inom en definierad tidshorisont. Huvudmannen har ingen egen kapitalförvaltningskompetens utan delegerar förvaltningsmandatet inom ramen för satta mål till en kapitalförvaltning. 
  
 8.7.1 
  
 Styrdimensioner för organisationen 
  
 En central aspekt för en effektiv styrning av en organisation är hur enhetlig eller likriktad organisationen är. Det säger sig intuitivt att det lättare att nå konsensus i en organisation som präglas av likheter än olikheter. Det innebär också att en enhetlig struktur generellt underlättar beslutsfattande och ger en mer effektiv styr- ning. Andra aspekter för en effektiv styrning är  
 antalet  
 enheter i organisationen och  
 graden av oberoende  
 mellan enheterna 
 .  
 Färre enheter och en mindre grad av oberoende är också förknippat med mindre friktion och en mer effektiv styrning. 
 Strukturen bakom dagens system med Första till Fjärde AP- fonderna kan betraktas som relativt enhetlig. De har identiska upp- 
 254 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 drag och samma ansvar för betalningsflöden till Pensions- myndigheten. Däremot har fondernas frihet att själva tolka uppdraget skapat olikheter i strukturen genom att anta olika mål för för- valtningen. Räknar man därtill in Sjätte  
 AP-fonden 
  som har ett uttalat specialistmandat och inget in eller utflöde till pensions- systemet kan  
 AP-fondssystemet 
  som helhet knappast definieras som enhetligt. Det finns inga kända exempel på enhetliga lösningar med flera oberoende fonder. I jämförelsen nedan får därför nu- varande Första till Fjärde  
 AP-fonderna 
  representera de erfarenheter som dragits från en sådan struktur. Jämförelsen utgår från tre olika strukturer: 
  
 1. 
  
 Flera fonder och specialiserade mandat 
  
 2. 
  
 Flera fonder och identiska mandat 
  
 3. 
  
 En fond. 
  
 8.7.2 
  
 Flera fonder med specialiserade mandat 
  
 Med specialiserade fonder antas att de individuella fonderna inte ges samma mål. För en organisation med specialiserade fonder finns därför ett antal frågeställningar som behöver lösas. 
 Hur skall fondernas enskilda mål och mandat härledas från den övergripande målsättningen för buffertkapitalet som helhet? An- svaret för delegeringen kan ligga på huvudmannanivå eller på en allokeringsfond som fördelar och riskbudget och kapital till de olika fonderna tillsammans med specifika mandat. Förutsättningen för granskningen är att det finns en kapitalägare och huvudman som sätter målet för förvaltningen av buffertkapitalet som helhet. Samma huvudman skulle också kunna bryta ned målet och fördela mandaten till de olika fonderna. Kravet på huvudmannen är då kompetens att kunna göra en analys av buffertkapitalets totala risk och avkastningsprofil och utifrån denna fördela mandaten och följa upp dessa så att riskkontrollen för hela kapitalet upprätthålls. Det är dock svårt att finna konkreta exempel på organisationer där huvudmannen har resurser för en liknande uppgift men fungerar i ett teoretiskt modellresonemang. 
 Dessutom uppstår en oerhört viktig operativ fråga – det är nämligen sannolikt att det kommer att finnas tillfällen där kapital behöver allokeras mellan de olika fonderna. Vem ska då fatta det beslutet och hur ska det skötas i praktiken? Vem skall till exempel initiera allokeringsbeslutet? 
 255 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 Ett ytterligare problem som uppstår med specialiserade mandat är hur likviditetsflödena mellan Pensionsmyndigheten och de olika fonderna skulle lösas. i dag hanterar  
 AP-fonderna 
  en fjärdedel var då utgångspunkten är att de är lika stora. Det är inte självklart hur betalningsflödena skulle fördelas vid specialiserade mandat där storleken på de olika fonderna kanske skulle skilja sig åt och också karaktären av investeringar. 
 En övergripande fråga som behöver hanteras i denna struktur är var ansvaret för den gemensamma riskkontrollen och löpande upp- följningen ska ligga. Med specialistmandat kommer fonderna inte att konkurrera sinsemellan vilket innebär att en gemensam administra- tiv plattform skulle te sig naturligt. Detta möjliggör därmed en gemensam riskkontroll för hela buffertfonden men dock återstår frågan vem som skulle ha det yttersta ansvaret för detta. 
 För att konkretisera för och nackdelar beskrivs två modell- exempel på hur en organisation med flera fonder skulle kunna struktureras. Strukturen illustreras i  
 Diagram 8.12. 
  
 Specialiserade fonder med huvudman som ansvarig för allokering 
 Modellen utgår från tre fonder uppdelade i aktier, räntor och onoterade tillgångar (alla tillgångsslag som inte faller inom ramen för konventionella aktier och räntor). Givetvis kan fonderna specialiseras även utifrån andra kriterier. Målsättningen för var och en av fonderna skulle kunna sättas i samband med att fonderna skapas. Utgångspunkten skulle vara det övergripande mål som sätts av huvudmannen och definierar risktolerans och avkastningsmål för buffertkapitalet som helhet. Utifrån detta härleds en fördelning av de olika tillgångarna som bäst motsvarar det övergripande målet. Förvaltningsmandaten och kapitalet fördelas sedan till fonderna av huvudmannen. 
 Detta ställer höga krav på kompetens hos huvudmannen. 
 En annan variant är att huvudmannen ger fondernas styrelser uppdraget att gemensamt ta fram en strategisk portfölj utifrån målet. I situationer då huvudmannens bedömning skulle skilja sig från fondernas gemensamma förslag kan huvudmannen kräva att fonderna tar fram ett justerat förslag som bättre är i linje med huvudmannens bedömning. Huvudmannens ansvar blir då att veri- fiera fondernas förslag till strategiska portföljen och mandatens fördelning. Detta betyder att huvudmannen inte behöver represen- 
 256 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 teras av kapitalförvaltningsexpertis utan snarare en bredare sam- hällsekonomisk sådan. Likheter finns med Riksgälden som lämnar förslag till Finansdepartementet som bifaller förslaget eller kräver ändringar av föreslagen portfölj. Likheter finns även med Nya Zeelands pensionsreservsfond där fondens styrelse lämnar förslag till Finansdepartementet som verifierar förslaget. 
 Specialistfondernas förvaltning kommer likna de investerings- fonder som finns på marknaden, dock sätts förvaltningens ramar av delegerat mandat. Aktie och räntefonden kan få lämpliga jäm- förelseindex för sin tillgångsklass där målet kopplas till ett index. För fonden för onoterade tillgångar ges motsvarande lämpligt avkast- ningsmål i termer av en riskpremie över ett index eller som ett absolut mål. 
 Ett problem med specialistfonder är att målsättningen för de olika fonderna måste fastställas och kapitalet fördelas när systemet skapas. Dels krävs att den övergripande styrmodellen med en huvud- man finns på plats. Dels kommer organisationen och den över- gripande riskprofilen för buffertkapitalet kapitalet vara en spegelbild av rådande förhållanden som kan förändras. Ett ytterligare problem är att ansvarsfördelningen mellan kapitalägare och kapitalförvalt- ningen blir oklar. Huvudmannen sätter målet men påverkar också kapitalförvaltningen genom sin allokeringsroll. 
 Detta lyfter frågan om den löpande styrningen av organisa- tionen. Över tid kommer det finnas behov att flytta kapital mellan de olika fonderna. Dels kommer den övergripande målsättningen att ändras, dels kommer utvecklingen i de olika fonderna att leda till avvikelser från den sammanlagda portföljsammansättningen som inte motsvarar målet. Det är inte uppenbart hur beslutet att ändra portföljens risknivå eller sammansättning lämpligast kan göras i systemet. Analysen kräver att fondernas tillgångar aggregeras för att kunna analysera helheten. Utifrån analysen skall huvudmannen, eller på förslag från fondernas gemensamma analys, ge instruk- tioner för att flytta över kapital eller för att ändra risknivån (till exempel genom ändra jämförelseindex). En annan fråga är vid hur stora avvikelser från totalportföljens sammansättning som rebalans- ering 
 27  
 ska ske. Dessa frågor borde dock kunna lösas i gemensamma policydokument där gränsvärden för avvikelser anges, likaså beslutsordningen. 
  
 27  
 Rebalansering innebär att man köper och säljer tillgångar för att återställa den ursprungliga portföljsammansättningen. 
 257 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 AP-fonderna 
  har de senaste åren gradvis ökat inslagen av taktisk och dynamisk allokering av portföljerna som till stor del hanteras med derivat. Denna typ av beslut kräver handlingskraft och snabb- het och bör fattas i förvaltningsorganisationen. Detta kan innebära ett praktiskt problem om det är en gemensam fråga för fonderna då det kan vara svårt att enas och ingen har den beslutande makten över de andra. Möjligtvis kan den strategiska portföljen konstru- eras med relativt generösa gränser för avvikelser för att möjliggöra den typen av beslut inom varje fond. 
 Ett problem som liknar det i dag för Sjätte  
 AP-fonden 
  är att fonden för onoterade tillgångar kommer att investera i långsiktiga projekt där kapital dras över en lång tidsperiod. Detta innebär att kapitalet initialt inte är fullt investerat vilket påverkar avkastningen. Kapitalet kan givetvis investeras i aktie- och räntefonden under tiden och dras därifrån vid behov. Då återstår dock frågan om hur detta påverkar den totala portföljsammansättningen och hur avkast- ningen på det kapitalet ska redovisas, ska den härröras till fonden för onoterat eller till respektive aktie eller räntefond? 
 Ansvaret för allokering delegeras till en särskild fond 
 En alternativ struktur är att skapa en fjärde fond som har ansvaret för kapitalets övergripande allokering. Då upprätthålls ansvarsför- delningen mellan huvudmannen som kapitalägare och förvaltning- en. Allokeringsfonden skulle då få ansvaret att fördela kapital och riskbudget till fonderna utifrån huvudmannens mål. Förmodligen skulle allokeringsfonden också få inflytande över sammansätt- ningen i varje specialistfond genom att fastställa lämpliga jäm- förelseindex. 
 28  
 Systemet skulle därmed också bli hierarkiskt efter- som en fond är överordnad de andra. 
 För att minska allokeringsfondens dominans skulle analysen bakom allokeringen kunna göras inom ramen för en investerings- kommitté där specialistfonderna ingår. För en effektiv besluts- process bör det dock vara tydligt att det är allokeringsfonden som fattar beslut. En fördel med att ansvaret för allokering delegeras till en fond i stället för att behålla det på huvudmannanivå är att besluts- processen hamnar närmare förvaltningen med en annan kompetens och troligtvis snabbare beslut. Allokeringsfonden tar också 
  
 28  
 Exempelvis påverka den geografiska fördelningen för en specialistfond som investerar i aktier. 
 258 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 ansvaret för den löpande uppföljningen och riskkontrollen inom ramen för gemensam administrativ plattform. 
 Strukturen kan liknas vid en  
 fond-i-fondlösning. 
 29 
  
 Om en fond är dedikerad till att sköta allokeringen kan de underliggande fonderna varieras från att representera olika tillgångsslag som i detta exempel. Det går också att tänka sig andra typer av under- liggande fonder, exempelvis baserade på riskklasser, tidshorisonter eller investeringsstilar. 
 Det finns en rad exempel på fond i  
 fond-lösningar, 
  särskilt inom hedgefondkategorin. Affärsidén kan enkelt beskrivas som att utvärdera framgångsrika förvaltare och investera fondens kapital i dessa fonder. Genom att välja rätt underliggande fonder skapas en överavkastning jämfört med genomsnittet. Strategin förutsätter dock att fonder löpande utvärderas och byts ut. För förvaltningen av buffertkapitalet finns det nackdelar med denna modell då det krävs en medveten investeringsstrategi med transparent risk- kontroll och det skulle heller inte gå lika lätt att byta ut fonder. 
 Alternativet med en allokeringsfond löser problemet med att översätta den övergripande målsättningen till lämpliga mål för specialistfonderna. Fortfarande återstår problemet med att defini- era allokeringsfondens roll. Det moderna sättet att hantera allo- kering sker ofta genom derivatinstrument vilket skapar kassaflöden och kräver stor säkerhetskapital. För att kunna göra detta behöver allokeringsfonden själv ha kapital. Dessutom behöver den full insyn i de specialiserade fondernas portföljer för att kunna ansvara för den totala risken av portföljen. 
 Det skulle underlätta om de specialiserade fonderna kunde betraktas som enheter inom allokeringsfonden. 
  
 29  
 En  
 fond-i-fond 
  investerar i andra fonder istället för i enskilda värdepapper. Beroende på strategi varierar typen av underliggande fonder. 
 259 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 8.7.2.1 
  
 Argument för och emot flera fonder med specialiserade mandat 
  
 Argument för specialiserade fonder är att ge förutsättningar för att skapa specialistkompetens inom respektive förvaltningsområde. Jämfört med dagens struktur med liknande mandat kan detta vara ett argument men skulle kunna uppnås även genom att skapa en gemensam enhet eller fond. 
 Specialiserade fonder konkurrerar inte med varandra vilket gör att det går att integrera fondernas administration och riskkontroll till ett shared service center SSC. Jämfört med dagens struktur skulle det ge ökade möjligheter att professionalisera dessa delar och anställa fler individer för att minska risken för personberoende i verksamheten. Det skulle sannolikt ändå krävas en mindre orga- nisation än vad som krävs totalt i dagens system med 5 fonder och skulle därför innebära en mer kostnadseffektiv förvaltning. 
 Det främsta argumentet mot specialistfonder är likheten med en  
 enhetlig och sammanhållen  
 fond fast med strukturella inlåsningar och oflexibel organisation kring de underliggande investeringsenheterna. Specialiserade fonder kräver en övergripande allokeringsenhet, fond eller huvudman. För att få strukturen att fungera behöver den i praktiken transformeras till en lösning som egentligen är en (1) 
 260 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 sammanhållen fond med underliggande investeringsenheter eller en  
 fond-i-fond. 
  
 I exemplet med uppdelningar i tillgångsklasser skulle en för stor aktiefond underminera syftet med att dela upp kapitalet för att minimera risken för maktkoncentration. Just denna aspekt har ansetts viktig i tidigare analyser av buffertkapitalets struktur och skulle behöva därmed lösas. Möjliga alternativ för att minska risken för maktkoncentration i svenska noterade bolag diskuteras närmare i avsnitt  
 8.6.4.  
 Bland dessa nämns förbud mot aktieinvesteringar i Sverige, förbud mot att rösta för sina innehav, krav på placeringar genom fonder och därmed överlåta sin rösträtt. En annan ansats är dela upp fonderna på ett annat sätt än i tillgångsklasser och/eller att begränsa röstandelar eller andelar på svenska börsen. 
 Ett ytterligare problem som återstår är att lösa likviditetsflödena mellan Pensionsmyndigheten och de olika fonderna. 
  
 8.7.3 
  
 En eller flera fonder med identiska förvaltningsmandat 
  
 I en enhetlig struktur fastställer huvudmannen ett mål och dele- gerar samma förvaltningsmandat till en eller flera fonder. Huvud- mannens ansvar renodlas till att vara kapitalägare och fastställa målet för buffertkapitalet som helhet. Fondernas ansvar blir att vara kapitalförvaltare och skapa en portföljsammansättning och förvaltningsmodell som bäst motsvarar målsättningen. Huvud- mannen slipper bekymret att bryta ner den övergripande målsätt- ningen och detaljarbetet delegeras till fonden/fonderna. 
 Under antagandet att huvudmannen sätter mål för förvaltningen innebär det att fonderna förvaltar mot, och utvärderas mot, samma mål. Styrelsernas uppgift kommer då att renodlas mot att uppnå målet på bästa sätt givet förvaltningsmandatet. Givet att fonderna har ett bredare förvaltningsmandat än vad dagens placeringsregler tillåter får fonderna bättre förutsättningar att utarbeta portföljer som skiljer sig sinsemellan, trots ett gemensamt mål. I en sådan struktur skulle inte likviditetsflödena mellan Pensionsmyndigheten och de olika fonderna vara ett problem utan skulle hanteras på samma sätt som i dagens struktur. Grundfrågan i en enhetlig struk- tur är hur många oberoende fonder det ska finnas. 
 261 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 8.7.3.1 
  
 Argument för och emot flera fonder med identiska mandat 
  
 Ett huvudargument från tidigare granskningar har varit att ett system med flera fonder skapar större diversifiering och minskar förvaltningsrisken eftersom portföljerna kommer skilja sig från varandra. Även den strategiska risken för att feltolka uppdraget minskar genom att dela ut tolkningsansvaret till flera aktörer. Utredningen anser dock att det främsta argumentet mot nuvarande system är bristen på en medveten diversifiering och riskkontroll för kapitalet som helhet. Flera konkurrerande fonder optimerar sina portföljer utan hänsyn till övriga fonder. Friare placeringsregler än i dag skulle ge fonderna större utrymme att skilja sig åt i förvalt- ningsstil och portföljsammansättning vilket ökar förutsättningen för en högra grad av diversifiering än i dag. Fortfarande kommer dock risken för överdiversifiering och överlappningar att kvarstå, speciellt inom traditionella tillgångsklasser. Utredningen anser att diversifiering kräver en helhetssyn på förvaltningen av kapitalet och vid sinsemellan oberoende optimeringar kommer slumpen att avgöra om buffertkapitalet som helhet är väldiversifierat eller inte. Därmed blir nyttan för pensionssystemet oklar. 
 Den strategiska diversifieringen att uttolka uppdraget till ett mål skulle vara ett giltigt argument. I denna granskning antas detta ansvar delegeras till en huvudman i enlighet med utredningens för- 
 262 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 slag. Den historiska erfarenheten tyder heller inte på någon större diversifiering av fondernas avkastning trots den individuella fri- heten att tolka uppdraget till mål. 
 Ett annat argument för flera fonder är att skapa konkurrens och underlätta utvärderingen av fonderna som annars inte har naturliga aktörer att jämföras emot. Detta skulle konstruera den situation av kapitalbrist som kommersiella förvaltare drivs av. Vid under- prestation tar kapitalet slut eller återtas av kapitalägaren vilket driver på strävan av avkastning men också kapitalbevaring. Risken finns att fonderna börjar tolka andra fonders avkastning som sitt åtagande i stället för att fokusera på sitt långsiktiga uppdrag. Det kan också bli svårt att göra investeringsbeslut som avviker från normen och som kanske är bra på lång sikt men som kortsiktigt kan ge sämre avkastning. Stephens trycket är för stort! Som erfarenheterna visar är risken också att utvärderingen kommer att fokusera på den relativa avkastningen mellan fonderna, inte på det långsiktiga målet. 
 Ett annat argument för flera fonder som framförts är att det är lättare att förvalta en mindre portfölj. Allokeringsbesluten kan genomföras snabbare och det finns möjlighet att placera i mindre tillgångar med begränsad kapitalkapacitet. Om det är lättare att för- valta en större eller mindre portfölj beror på vilken strategi som väljs. Ett större kapital begränsar vissa strategier men öppnar för andra som diskuteras närmare i avsnitt  
 8.3.  
 Det viktigaste beslutet för risknivån handlar till stor del om storlek på aktieandelen. De globala aktiemarknaderna i dag är så pass likvida att det inte borde spela en avgörande roll för buffertkapitalet om det delas upp i en eller flera fonder. 
 Det främsta argumentet för flera fonder med identiska mandat är att maktdiversifieringen upprätthålls. Att minimera risken för maktkoncentration kan dock åstadkommas med andra metoder, exempelvis regleringar och diskuteras närmare i avsnitt  
 8.6.4.  
 och i kapitel 10 om placeringsregler. 
 En nackdel med denna struktur skulle vara att inte dra nytta av de stordriftsfördelar som finns inom kapitalförvaltning, framför allt avseende alternativa tillgångsslag och kompetensförsörjning. 
 263 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 8.7.3.2 
  
 En fond 
  
 Ett argument som talar för en gemensam sammanhållen enhet är det helhetsansvar för buffertkapitalet och dess uppdrag i pensions- systemet som uppnås. Ur ett styrningsperspektiv skulle det under- lätta målsättning och utvärdering och den totala portföljen skulle diversifieras med hänsyn till den totala risken för buffertkapitalet. 
 En fond ger också förutsättningar för en effektiv förvaltning med ett tydligt ansvar för allokering och riskkontroll. Att kunna analysera riskfaktorer på total portföljnivå ger möjligheten att bedöma hur olika tillgångar och dess inbördes korrelation påverkar risk och avkastning för hela buffertkapitalet. En skillnad jämfört med specialiserade fonder är behovet för en effektiv förvaltning att samarbeta över tillgångsgränserna vilket är naturligt i en gemensam fond. 
 Till skillnad från en heterogen lösning med specialistfonder blir också likviditetshanteringen mer effektiv. En fond ger flexibilitet att ha en gemensam likviditetsbuffert för alla tillgångsslag vilket bör minska likviditetsbehovet och ge bättre möjlighet till avkast- ning. 
 Olika typer av stordriftsfördelar inom kapitalförvaltning talar för en fond. Ur ett kostnadsperspektiv fördelas administrativa kostnader på ett större kapital och det ger också en bättre för- handlingsförmåga med externa leverantörer av olika tjänster. Ett större kapital också möjlighet att delta i stora internationella sam- arbeten med andra liknade aktörer. Ett ökande intresse för dessa tillgångsslag kan också komma att öka konkurrensen om dessa investeringstillfällen och höja tröskeln på vad som krävs i kompe- tens och storlek på kapital. 
 Att samordna kapitalet i en sammanhållande enhet skulle också ge en flexibilitet att anpassa organisationen efter förändrade mark- nadsförutsättningar, dels strategimässigt men också geografiskt. Som diskuteras i avsnittet om specialistfonder påminner den struk- turen om en  
 en-fonds 
  organisation med strukturella inlåsningar. En fond kan mycket väl bestå av ett antal investeringsenheter med olika specialistkompetens och förvaltningsinriktning som dess- utom är geografiskt utspridda. 
 Exempel på en gemensam fond som har organiserat verksam- heten i flera underliggande investeringsenheter är danska ATP som kan beskrivas som en fond eller åtta. Vid deras huvudkontor sitter VD och enheten för allokering och riskkontroll. Flera under- 
 264 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 liggande investeringsenheter ligger dock utspridda geografiskt. Fördelen med denna lösning är att varje enhet fokuserar på sin huvuduppgift. Enheten för strategisk allokering och riskkontroll ägnar inte tid och resurser till enskilda investeringar och övriga enheter kan helhjärtat ägna sig åt sitt specifika mandat. Det finns dock ingen tvekan om att allokeringsbesluten fattas hos den dedi- kerade enheten. Därtill är organisationen levande och investerings- enheter kan förändras, tas bort och läggas till beroende på vad som anses ändamålsenligt för rådande strategi. 
 Även kanadensiska CPPIB har fördelat kapitalförvaltningen på en enhet för allokering och övergripande riskkontroll och under- liggande investeringsenheter med specialistmandat. Dessa enheter har inom ramen för sitt mandat stora friheter att utveckla för- valtningen. Organisationen har också kontor i både London och Hong Kong. I likhet med ATP råder det dock ingen tveksamhet att det är allokeringsenheten som tar ansvar för allokeringsbesluten och delegerar mandat till specialistenheterna. 
 Att ge utrymme för olika typer av investeringsenheter och specialistkompetens ökar attraktionskraften för fonden som arbetsplats vilket i sin tur lockar till sig kompetenta individer. Jämfört med flera konkurrerande fonder underlättas spridningen av och nivån på kompetens inom fonden genom strategiska förändringar och det löpande förvaltningsarbetet. 
 Det främsta argumentet mot en fond skulle vara bristen på maktdiversifiering jämfört med dagens struktur vilket potentiellt ökar risken för politiskt inflytande. 
 En gemensam fond behöver dock inte nödvändigtvis öka risken för politiskt inflytande. Det finns argument som talar för att en gemensam fond skulle gör det svårare för politiskt inflytande då detta skulle märkas mer och få större konsekvenser (Severinson &height:332px"  id="img1"/DIVDIV id="id_1"TABLE cellpadding=0 cellspacing=0 Meadows td36"> 
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 SOU 2012:53 
  
 ansvarsfördelning mellan enheten som delegerar mandatet och investeringsenheten. 
  
 8.7.5 
  
 Sammanfattande jämförelse av möjliga strukturer 
  
 De olika alternativen har olika för och nackdelar som sammanfattas i  
 Tabell 8.2.  
 En struktur med specialistfonder är teoretiskt till- talande men innebär en del problem i praktiken. Specialistfonden kan snarare betraktas som en fond med strukturella inlåsningar. 
 Då återstår valet av en enhetlig lösning med en eller flera fonder med identiska mandat. Avgörande för det valet är värderingen av risken för maktkoncentration respektive stordriftsfördelar. 
 Kombinationer av flera fonder med identiska mandat och en specialistfond är också teoretiskt tilltalande. Det ger möjlighet att dra fördel av såväl maktdiversifiering som stordriftsfördelar. Prak- tiska erfarenheter pekar dock på svårigheter. 
 268 
  
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 8.8 
  
 Styrelsens och ledningens roll för en effektiv kapitalförvaltning 
  
 Kapitalförvaltning är en kunskapsintensiv organisation och en av- görande faktor för framgång är att kunna attrahera relevant kompe- tens till såväl styrelse som till ledning och övriga anställda. Även balansen mellan styrelse och ledning är viktig för att säkerställa en effektiv styrning och informationsutbyte. Kane &height:252px"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 Dunn td122"> 
 SOU 2012:53 
  
 Struktur på kapitalförvaltningen 
  
 befinner sig styrelsearvodet i  
 AP-fonderna 
  lägre än för liknande organisationer både i statlig och privat regi. Arvodet i privata banker och finansbolag ligger därtill högre än för redovisade organisationer. 
 * Avser år 2010,** Extra utskottsersättning *** Tillkommer potentiellt extra ersättning från utskottsarbete. 
 Not: Växelkurs DKK/SEK=1,2 För  
 AP-fonderna 
  avser  
 VD-ersättning 
  endast första till fjärde  
 AP-fonderna 
  då Sjätte  
 AP-fonden 
  genomförde  
 VD-byte 
  under året. Källa: Årsrapporter och Verksamhetsberättelse för företag med statligt ägande 2012. 
 Risken med ett arvode som uppfattas för lågt är att urvalet för styrelseledamöter begränsas och att arbetet prioriteras ned, exempelvis om en ledamot har flera styrelseuppdrag i liknande organisationer med betydligt högre arvode. Flertalet ledamöter vittnar om att de inte tagit på sig uppdraget för ersättningens skull utan mer av idealistiska skäl, de vill dela med sig av sina erfaren- heter till nytta för pensionssystemet. Däremot kan det komma sit- uationer av prioriteringar av olika åtaganden då ledamöter också vittnar om att arbeten som värderas högre prioriteras mer i arbets- insats. 
 Därtill kan ersättningen till styrelsen påverka balansen mellan styrelse och ledning. Som illustreras i  
 Tabell 8.3  
 är skillnaden mellan VD arvodet mellan samma organisationer betydligt mindre. I SBAB har t.ex. VD lägre lön än i  
 AP-fonderna 
  men styrelsen har betydligt högre ersättning. En alltför stor skillnad i ersättning mellan styrelse och ledning kan upplevas som ett signalvärde av graden av betydelse och därmed påverka dess förmåga till styrning. 
 273 
 9 Ansvarsfullt ägande 
  
 Utredningens bedömning:  
 Förvaltningen av buffertkapitalet bör ske på ett ansvarsfullt sätt som beaktar en hållbar utveckling och därmed tar hänsyn till framtida generationer. Via sin roll som finansiell investerare och ägare kan förvaltningen påverka bolagen i den riktning som anses gynna pensionssystemet på lång sikt. I tidigare förarbeten anges att  
 AP-fonderna 
  ska ta hänsyn till etik och miljö i sina investeringar utan att göra avkall på avkastningen. I betänkandet från kommittén om  
 AP-fond- 
  ernas  
 Simon 
  miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att för- arbetenas föreskrifter lyfts in i lagen och att det bör utvecklas en värdegrund som ska vara utgångspunkt för buffertkapitalets verksamhet. Utredningen anser i likhet med kommittén att det finns ett behov av gemensam och levande värdegrund för förvaltningen av pensionsreserven. Utredningen delar dock inte kommitténs uppfattning om att i lagen omnämna att miljö- och etikhänsyn ska tas i placeringsverksamheten då dessa riskerar att snabbt bli omoderna. Enligt utredningens bedömning är det bättre om etik- och miljöhänsyn ges en framskjuten plats i arbetet med att ta fram en gemensam och värdegrund för för- valtningen. I värdegrunden bör det tydliggöras vilka miljö- och etikhänsyn som ska tas i investeringsverksamheten samt vilka avvägningar som har gjorts i förhållande till nyttan för nuvar- ande och framtida pensionärer. Utredningen bedömer att en djupare integrering av etisk och miljömässig hänsyn i förvalt- ningen utgör en av flera delar i strävan efter att skapa goda förutsättningar för en långsiktigt effektiv förvaltning av buffert- kapitalet. 
 275 
  
 Ansvarsfullt ägande 
  
 SOU 2012:53 
  
 9.1 
  
 Inledning 
  
 AP-fondernas 
  ska förvalta fondmedlen på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålders- pension. Som finansiell investerare i ett antal bolag ges möjligheten att påverka dess verksamhet i syfte att gynna investeringen. Lagen ger ingen vägledning kring hur ägarrollen ska utövas men i för- arbetena anges att  
 AP-fonderna 
  ska ta hänsyn till miljö och etik i sin placeringsverksamhet, utan att göra avkall på avkastningen. 
 Under senare år har intresset för vad som brukar benämnas håll- bara eller ansvarsfulla investeringar ökat starkt bland institutionella investerare i Sverige och utomlands. Trenden har också rört sig från att utesluta enskilda bolag eller fondförvaltare beroende på olika kriterier till att arbeta med att påverka som ägare. 
 Buffertkapitalets intressenter består av nuvarande och framtida pensionärer vilka sannolikt har olika syn på definitionen av etisk och miljömässig hänsyn. För den framtida förvaltningen av buffert- kapitalet krävs en väl avvägd balans och tydliga gränser för vad som ligger inom ramen för dess uppgift. 
 Regeringen tillsatte 2007 en kommitté (Kommittén om AP- fondernas etik- och miljöansvar) för att utvärdera hur  
 AP-fonderna 
  arbetat med kraven på att etisk och miljömässig hänsyn i sin för- valtning. Kommittén lämnande betänkandet Etiken miljön och Pensionerna (SOU:2008:107) som innehöll dels förslag som regeringen har hanterat och  
 AP-fonderna 
  tagit till sig, dels förslag som kräver en lagändring. Dessa förslag kommer att diskuteras i detta kapitel. 
 Kapitlet inleds med en beskrivning av begrepp och verktyg som är vanliga inom hållbara investeringar. Sedan följer en kort översikt av hur  
 AP-fondernas 
  fokus på etik och miljö inom kapital- förvaltning har utvecklats de senaste tio åren. Avslutningsvis disku- teras alternativa förhållningssätt för att balansera de finansiella målen med ansvarsfullhet och vägval framåt för förvaltningen av buffertkapitalet. 
 276 
  
 SOU 2012:53 
  
 Ansvarsfullt ägande 
  
 9.2 
  
 Ägarstyrning 
  
 Med ett spritt ägande i de börsnoterade bolagen ökar risken för att bolagen inte drivs entydigt i enlighet med ägarnas intresse. Styrelser och anställda företagsledningar kan ha delvis avvikande intressen, till exempel när det gäller avkastningskrav på kortare och längre sikt, risktagande, finansiell struktur och ersättningar. Det kan också vara så att olika ägare har olika syn på hur bolaget ska styras. 
 Det finns åsikter som talar för att svaga ägare och dålig styrning leder till excesser och bristfällig riskkontroll vilket delvis kan för- klara den senaste finansiella bubbla som sprack 2008. Det är dock svårt att generalisera då ägarstrukturen på den svenska aktiemark- naden skiljer sig från förhållandena i bland annat. Storbritannien och Förenta staterna. Medan flertalet börsnoterade bolag i dessa länder uppvisar en starkt splittrad ägarbild, domineras ägandet i svenska (liksom i flertalet övriga kontinentaleuropeiska länders) börsbolag vanligen av en eller ett fåtal större ägare. Dessa ägare utövar ofta sin ägarroll aktivt och tar ett särskilt ansvar för bolaget, bland annat genom att engagera sig i styrelsen enligt Kollegiet för Svensk Bolagsstyrning. 
 1 
  
 Det forum där aktieägarnas inflytande utövas är bolagsstämman, som är aktiebolagets högsta beslutande organ och har därmed en överordnad ställning i förhållande till bolagets styrelse och verk- ställande direktör. Varje aktieägare har rätt att delta i och utöva rösträtt för sina aktier vid bolagsstämman och har också rätt att få ett ärende behandlat på bolagsstämma vid begäran. 
 I en studie av den svenska modellen för bolagsstyrning hävdar Moses & från att ha varit ett påhäng för att undvika medial kritik eller för att markera en  
 moralisk-ideologisk 
  uppfattning i någon viss fråga, till att se det som en chans att ta tillvara affärs- möjligheter, begränsa risker och förbättra avkastningen. 
 Som aktieägare finns etablerade former för att utöva  
 traditionell ägarstyrning  
 genom bolagsstämmor till skillnad från olika intresse- grupper som försöker påverka på andra sätt. Tidigare har inte aktivitet på bolagsstämmor och i valberedningar varit huvud- verktyget för de investerare som velat arbeta aktivt med hållbar- hetsfrågor. Delvis kan detta bero på att enskilda dialoger med bolagen har ansetts som en effektivare metod att påverka frågor kring miljö och etik. Det kan också ses som en avspegling av att dessa frågor upplevts ligga vid sidan av de frågor som traditionellt står i fokus på bolagsstämmor och i ägarstyrningen. I takt med att hållbarhets- 
 282 
  
 SOU 2012:53 
  
 Ansvarsfullt ägande 
  
 frågor ökar i betydelse för bolagen kommer det troligtvis integreras alltmer i den löpande ägarstyrningen såsom krav på hållbarhets- redovisning. 
  
 9.3.2 
  
 Ansvarsfullt ägande och investeringsstilar 
  
 I kapitel 8 berörs övergripande grova indelningar av ett urval av olika investeringsstilar. Nedan diskuteras i generella termer hur en aktiv respektive passiv stil kan kombineras med en hänsyn till ESG- faktorer. 
 Som utgångspunkt för en aktiv investeringsstil antas att bolags- specifika faktorer analyseras och följs av ett aktivt investerings- beslut. En traditionell fundamental analys lämpar sig väl för ESG- kriterier och samtliga verktyg. Denna ansats är den som bäst fungerar för en aktiv ägarstyrning som kan yttra sig genom dialog eller att kommunicera sin avyttring av innehaven. 
 Det finns också ansatser som kombinerar en traditionell funda- mental analys av företagen i kombination med en systematisk och kvantitativt baserad portföljkonstruktion. Ett sätt är att kvantita- tivt betygsätta  
 ESG-faktorer 
  tillsammans med andra faktorer som ligger till grund för investeringsbeslut. För att väga in  
 Juarez 
  torer i denna typ av förvaltning används framförallt negativa urval av bolag vilket är enkelt och billigt att implementera. Ett positivt urval eller integrering av  
 ESG-faktorer 
  i analysen kräver mer resurser men är fullt möjliga. 
 För passiv förvaltning eller indexförvaltning lämpar sig fram- förallt ett negativt urval. Där kan investeraren själv utgå från ett marknadsindex och med hjälp av screening exkludera bolag som inte bedöms falla inom ramen för  
 ESG-kriterier. 
  Numera finns det dock även index som är baserade på andra faktorer än bara mark- nadsvikter, exempelvis  
 ESG-kriterier. 
 4 
  
 Enhanced indexförvaltning är en kombination av passiv och aktiv förvaltning. De aktiva positionerna kan därmed utgå från en fundamental analys och indexförvaltningen kan ske med ett nega- tivt urvalsförfarande. 
  
 4  
 Ett exempel är Dow Hunt index som lanserades 1999 och baseras på en best-  
 in-class 
  princip, se  
 http://www.sustainability-indexes.com/dow-jones-sustainability- 
  indexes/index.jsp 
 283 
  
 Ansvarsfullt ägande 
  
 SOU 2012:53 
  
 9.3.3 
  
 Är det lönsamt att vara ansvarsfull investerare? 
  
 Ansvarsfulla investeringar har utvecklats från att tidigare matchats mot vissa etiska kriterier till att numera involveras som en del av bedömningen av bolags långsiktiga utvecklingspotential. Kriterier för ansvarsfulla investeringar kommer att bli allt viktigare för pen- sionsfonders investeringsbeslut och de kommer också att utvecklas till andra tillgångsklasser än noterade aktier enligt en enkät bland europeiska pensionsexperter (Allianz Global Investors, 2010). Enligt enkäten bedömdes miljöaspekterna vara de viktigaste aspekterna och respondenterna ansåg också att  
 SRI-trenden 
  drevs av pressen från allmänheten snarare än en förväntan om dessa faktorer skulle bidra till en långsiktigt högre avkastning. 
 Huruvida en integrering av ESG faktorer kan bidra till en lång- siktigt bättre avkastning eller inte är omdebatterat. I en samman- ställning av 20 akademiska studier fann 10 ett positivt samband mellan portföljavkastning och ESG faktorer, 3 ett negativt sam- band och 7 var neutrala (UNEP and Mercer, 2007). Skillnaden i resultaten förklaras med att vissa av studierna jämför avkastningen i 
 screenade fonder jämfört med motsvarande konventionella, medan andra studerar hur ägarengagemang och  
 ESG-integrering 
  i förvaltningsprocessen påverkar totalavkastningen. 
  
 9.4 
  
 AP-fondernas 
  
  utveckling som ansvarsfulla ägare. 
 Vid etableringen av nuvarande  
 AP-fondsstruktur 
  var Sjunde AP- fonden snabbare än övriga  
 AP-fonder 
  att anta en policy för etik och miljö. Det fanns redan då olika ansatser, vanligt bland investerings- fonder var att exempelvis exkludera helt eller begränsa andelen investerat inom vissa branscher som ansågs oetiska, typiskt sett vapen, alkohol, spel och tobak. Ett problem för Sjunde  
 AP-fonden 
  var att svenska staten faktiskt hade starka ägarintressen i exempel- vis V& koncernägda, statliga och privata. Koncernägda kan vara dotter- bolag i exempelvis banker eller industriella företag. Statliga risk- kapitalbolag som exempelvis Thomas och Industrifonden ägnar sig mestadels åt såddfinansiering, dvs. investerar i företag i tidig upp- startsfas, ofta redan på idéstadiet (se  
 Diagram 10.3) 
 . Dessa statliga riskkapitalbolag har generellt kompletterande mål till de rent finansiella. Privata riskkapitalbolag tar in medinvesterare, typiskt sett institutionella investerare – såsom pensionsfonder. De präglas av höga krav på finansiell avkastning och är de aktörer som främst förknippas med begreppet riskkapitalbolag. För buffertkapitalets förvaltning är det endast den privata riskkapitalmarknaden med finansiella mål som är relevant och ska inte förväxlas med statlig riskkapitalfinansieringen. 
 Den privata riskkapitalmarknaden delas vanligtvis upp i två huvud- sakliga kategorier som illustreras i  
 Diagram 10.3.  
 Investeringar i expansionsföretag som befinner sig i tidigare faser av livscykeln (venture capital) samt investeringar i mogna bolag som ofta befinner sig i en situation av utköp (Miller). I båda fallen avses investeringarna vara tidsbegränsade med tydliga mål för vid vilken tidpunkt och på vilket sätt portföljbolagen ska avyttras. Eftersom onoterade aktier inte kan marknadsvärderas entydigt realiseras investeringarnas fulla 
 314 
  
 SOU 2012:53 
  
 Placeringsregler 
  
 värde först när de avvecklas genom börsnotering eller försäljning till industriella köpare (exit). Av den totala riskkapitalmarknaden utgör buyout cirka 80 procent (Ross, 2012) 
  
 Källa 
 : Modifierad från Smith (2012). 
 10.4.1.1 Att investera i riskkapital 
 Privata riskkapitalfonder har ofta formen av svenska kommandit- bolag eller utländska limited partnerships (LP). Vanligtvis sätter svenska riskkapitalbolag upp sådana limited partnerships eller fonder i länder utanför Sverige. 
 5  
 Fondinvesteraren betraktas som andelsägare i förhållande till insatt kapital och beskattning av utdelningar och kapitalvinster sker hos investerarna. 
 Idén bakom riskkapitalfondernas investeringar är att det inte begränsas till en kapitalinsats utan de bidrar med ett aktivt ägar- engagemang i fondens olika innehav, t.ex. genom representation i företagens styrelser. Ett och samma förvaltningsbolag förvaltar ofta flera fonder. Delägarna i förvaltningsbolaget förväntas själva inve- stera i de riskkapitalfonder som de förvaltar. Fondernas inve- 
  
 5  
 Detta förfarande har kritiserats då fonderna undgår att betala svensk skatt på vinsten. 
 315 
  
 Placeringsregler 
  
 SOU 2012:53 
  
 steringar är som regel tidsbegränsade med en investeringshorisont på mellan fem och tio år, varefter innehaven avyttras. 
 Man skiljer i dessa sammanhang mellan utfäst och investerat kapital. Utfäst kapital är det kapital som institutionella placerare ställt till riskkapitalfondernas förfogande, medan investerat kapital är den del av det utfästa kapitalet som faktiskt investerats i onoterade företag. När en fond bildas ges ett antal investerare möjlighet att under en begränsad tidsperiod teckna sig för ett visst kapitalbelopp. Det kapital som utfästs av investerarna överförs successivt till riskkapitalfonderna i takt med att investeringar görs. Fonden vill inte förvalta likviditet som påverkar avkastningen negativt. Utfäst kapital som ännu inte investerats förvaltas hos de institutionella investerarna, likaså kapital från realiserade vinster som inte återinvesterats. 
 För en institutionell förvaltare finns det traditionellt sett tre vägar till att investera i privat riskkapital. Förutom ovan nämnda fondinvestering finns det även private equity  
 fond-i-fonder 
  vars affärsidé är att välja ut bra riskkapitalfonder i en fondstruktur. Motsvarande förekommer även på den noterade marknaden och attraherar ofta mindre investerare som inte har tillräckligt mycket kapital eller personalresurser för att kunna analysera och investera med flera förvaltare. En fördel med  
 fond-i-fond 
  är att det ger diversifiering av förvaltare utan stora krav på resurser och kapital, en nackdel med dessa är att det är dyrt då de skär emellan en avgift för  
 analys-och 
  urvalsarbetet av förvaltarna. Ett tredje alternativ är att investera direkt i aktier i privata bolag med kapitalbehov. Detta kräver dock kompetens i företagsledning, branschkunskaper och ett stort engagemang. För att inte få alltför stor företagsspecifik risk krävs dessutom investeringar i många bolag vilket då blir mycket resurskrävande. Flertalet institutionella förvaltare saknar resurser för detta varför private  
 Fields 
  har blivit ett attraktivt alternativ för att uppnå den potentiella avkastning som finns i onoterade aktier. 
 Utöver dessa tre alternativ har det också blivit alltmer vanligt med två ytterligare alternativ, att köpa fondandelar på andrahands- marknaden eller fondandelar i börsnoterade riskkapitalfonder. Andrahandsmarknaden utgörs av investerare som tecknat sig för en fond som av olika skäl vill avyttra sitt innehav. Att köpa fond- andelar i börsnoterade fonder liknar  
 fond-i-fond 
  alternativet. En fördel är en bättre likviditet men samtidigt är potentialen för över- 
 316 
  
 SOU 2012:53 
  
 Placeringsregler 
  
 avkastning mindre då likviditetspremien är lägre än för onoterade fonder. 
 10.4.1.2 Avkastningspotential 
 Det finns akademiskt stöd för överavkastningspotential i private  
 equity-investeringar 
  både internationellt och nordiskt. Grovt kan överavkastningen härledas till två faktorer; likviditetspremie och förvaltarval. Likviditetspremien 
 6  
 avser i detta fall den avkastning som krävs som kompensation för att binda upp kapitalet under 7– 10 år jämfört med att investera på börsen med daglig likviditet. Därtill kommer en potentiell överavkastning relativt noterade aktier som speglar att risken är högre i underliggande företag som generellt inte har uppnått den etableringsgrad som noterade företag har. 
 Johnson, professor i finansiell ekonomi med fokus på riskkapital har sammanställt studier på historisk överavkastning för Miller respektive venture cap investeringar jämfört med mot- svarande börsindex under  
 80-talet, 
 90-talet 
  och  
 2000-talet. 
  Han finner att för Miller är resultatet entydigt positivt jämfört med börsen. För venture cap är resultatet mer varierat och mindre positivt. 
 7 
  
 Svenska riskkapitalföreningen SVCA, har studerat Nordisk buy out för perioden  
 1993–2011 
  och finner  
 hög och stabil  
 nettoav- kastning på 18 procent(bruttoavkastning IRR 
 8  
 på  
 20–40 
  procent). Överavkastningen relaterat till jämförbara investeringar i börsindex motsvarar  
 10–12 
  procentenheter netto  
 (20–30 
  procentenheter brutto) 
 Ross (2012) studerar de största nordiska buy out- fonderna och finner en  
 hög men volatil  
 nettoavkastning på  
 5–30 
  procents IRR  
 (10–40 
  procents IRR brutto). Överavkastningen 
  
 6 
  
 Rent allmänt är begreppet likviditetspremie grundläggande för all finansiell teori och utgår från att en individ föredrar likviditet. Individen föredrar pengar i dag och för att vara indifferent mellan valet av likviditete eller att låsa upp kapitalet för framtiden genom en placering i exempelvis en obligation krävs en viss premie eller avkastning. 
  
 7 
  
 Måttet på överavkastning som användes var public market equivalent, PME. Om PME>1 är private equity investeringen bättre än marknadsindex. Studierna Smith refererar till är Lee and Sensoy (2011), Ellis, Jenkinson and Kaplan (2011) och Willis (xxx). 
  
 8 
  
 Genom internräntan mäts investeringens årliga förräntning (avkastning). Räntan för varje enskilt år läggs till totalt investerat kapital och utgör basen för ränteberäkningen näst- följande år. IRR är engelskans förkortning av Internal Rate of Return. 
  
 317 
  
 Placeringsregler 
  
 SOU 2012:53 
  
 relaterat till jämförbara investeringar i börsindex är hög men volatil med  
 5–25 
  procentenheter netto och  
 10–40 
  procentenheter brutto. 
 Nyckeln till avkastning är riskkapitalbolagens förvaltarteam som för att lyckas måste vara erfarna, kompetenta och professionella. De har vanligtvis satsat eget kapital vilket innebär att det finns en stark intressegemenskap med övriga investerare att göra vinst. Fonderna har fokus på absolutavkastning vilket kan vara attraktivt för institutionella förvaltare och bidra till diversifiering i portföljen. 
 En betydande del av den förväntade överavkastningen är för- knippad med en likviditetspremie, dvs. den extra avkastning som investeraren kan kräva för att låsa upp sitt kapital under en längre period. Det innebär att denna typ av investering lämpar sig för investerare med lång placeringshorisont med en relativt sett lägre alternativkostnad för likviditet. För en investerare med kort pla- ceringshorisont och höga krav på likviditet kan kostnaden för att låsa upp kapitalet under den period som krävs att överstiga den förväntade avkastning som en private  
 equity-investering 
  kan ge. 
  
 10.4.1.3 
  
 Förvaltarval och organisation avgörande för avkastning 
  
 Den historiskt goda genomsnittsavkastningen för private equity- fonder kännetecknas av en stor variation kring genomsnittet. Det innebär en stor skillnad mellan de bästa och sämsta förvaltarna. 
 9  
 Resultaten kännetecknas också av hög persistens, dvs. att de bästa förvaltarna upprepar sin bedrift och lanserar fonder som har högst avkastning år efter år. För en investerare är därför nyckelfaktorn att kunna göra ett bra förvaltarurval. På grund av denna persistens så har de etablerat duktiga förvaltarna ett överskott av villiga investerare och har stor frihet att välja investerare till sina fonder. De söker inve- sterare med en viss kritisk massa i kapital som de har förtroende för med avseende på kompetens, engagemang och kontinuitet för en långsiktig relation. De stora amerikanska universitetens stiftelser är typiska exempel på ansedda riskkapitalinvesterare som dessutom var tidigt ute med att inkludera riskkapital i sina portföljer. Av pensionsfonder och pensionsreservsfonder med gott rykte som risk- kapitalinvesterare framhålls ofta kanadensiska CPPIB och Ontario Teachers samt danska ATP som goda exempel för att nämna några. 
  
 9  
 För noterade aktier anses det svårt att förutsäga de bästa förvaltarna baserat på historisk prestation, ena året är en förvaltare sämre än genomsnittet, nästa år bättre. 
 318 
  
 SOU 2012:53 
  
 Placeringsregler 
  
 En gemensam nämnare för deras förvaltningsorganisationer är just den långsiktiga relation de byggt upp med olika riskkapitalbolag och som förutsätter en professionell organisation. 
 Vikten av förvaltarval och en professionell förvaltningsorganisa- tion stöds bland annat av en studie baserad på 838 private equity- fonder som etablerades mellan  
 1991–1998 
  och 352 investerare som kategoriseras i publika och privata pensionsfonder, stiftelser (varav privata universitetsstiftelser utgör 2/3),  
 rådgivare(fond-i-fonder), 
  försäkringsbolag, banker och övriga (Miller, Schoar, &Mendez"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 cellspacing=0 Meadows td36"> 
 Placeringsregler 
  
 SOU 2012:53 
  
 Källa 
 : Modifierat från Smith (2012 
 ). 
  
 Investerarens storlek och status behöver inte gå hand i hand men akademiska studier pekar på storlekens betydelse för avkastning i riskkapitalinvesteringar. Dryck & större fonder har 6 procent högre avkastning i risk- kapital än mindre fonder. Den skillnaden förklaras med att större 
  
 10 
  
 Utan justering för olika tillgångssammansättning är skillnaden 0,78 procent per år. 
  
 11 
  
 En kvintil motsvarar en femtedel av totalen. Den högsta kvintilen innehåller fonder med ett genomsnittligt fondkapital på motsvarande 268 miljarder kronor och den lägsta kvintilen innehåller fonder med ett genomsnittligt värde på motsvarande 2,4 miljarder kronor.. 
  
 320 
  
 SOU 2012:53 
  
 Placeringsregler 
  
 fonder har bättre möjligheter att ha en hög intern kompetens för att identifiera de bästa riskkapitalfonderna och ger också bättre förutsättningar för att få investera med de bästa. Storlek i sig är inte ett tillräckligt villkor för en hög avkastning men det ger förut- sättningar för att bygga den investeringsorganisation som krävs för att identifiera och accepteras av de bästa riskkapitalbolagen. 
  
 10.4.2 
  
 Infrastruktur 
  
 Investering i infrastruktur kan betraktas som hett bland pen- sionsfonder och framhålls ofta som ett ett tillgångsslag med stor potential med tanke på de enorma investeringsbehov som finns tillsammans med svaga statsfinanser i de flesta länder. 
 Karaktäristiskt för investeringar i infrastruktur är att de teo- retiskt ger förutsägbara reala kassaflöden till låg risk vilket är ett attraktivt alternativ för portföljdiversifiering. Vanligtvis paketeras dessa investeringar i infrastrukturprojekt i en fondstruktur med flera underliggande infrastrukturprojekt. För att höja avkastnings- potentialen belånas de enskilda projekten. En i teorin relativt låg men säker förväntad avkastning blir därmed betydligt högre men också betydligt mer riskfylld. Att investera direkt i infrastruktur kräver i likhet med riskkapital kompetens och organisation för detta. Minsta insatserna är dessutom väldigt höga varför den kritiska gräns för kapital som krävs för direktinvesteringar är hög. Det finns exempel på stora pensions- och pensionsreservsfonder som genomför investeringar själva men ofta tillsammans med andra liknande aktörer. Flertalet är dock mer eller mindre tvingade att välja en fondstruktur och får därmed belåningen på köpet. Med dagens förbud mot direktägande krävs att  
 AP-fonderna 
  investerar via fondstruktur vilket kan vara onödigt dyrt och riskfyllt. 
 Internationellt har intresset för infrastruktur ökat drastiskt. En förklaring kan vara den demografiska profilen på flera förmåns- bestämda pensionsfonder där annalkande pensionsutbetalningar ställer krav på säkra kassaflöden. Regelverket för tjänstepensions- fonder innebär att solvensgraden, dvs. balansen mellan fondens till- gångar och pensionsåtaganden är känslig för ränteförändringar och har ökat intresset för att matcha åtagandena med mindre ränte- känsliga reala tillgångar, exempelvis infrastruktur. 
 Det ökade intresset för hållbara investeringar har också ökat efterfrågan på grön infrastruktur i länder som Irland, Storbritannien 
 321 
  
 Placeringsregler 
  
 SOU 2012:53 
  
 och USA (OECD 2011). Fortfarande är det dock relativt få pensionsfonder som faktiskt investerar i infrastruktur med stor variation beroende på geografisk hemvist. 
 Kanadensiska pensionsfonder är bland de mest aktiva inom infrastrukturinvesteringar där vissa har så mycket som 10 procent eller mer av kapitalet investerat i infrastruktur. Över tid har kana- densiska pensionsfonder fått erfarenhet från infrastrukturinve- steringar och utvecklat expertis och resurser för att investera direkt i infrastruktur. Med detta ges möjligheten att saminvestera och också att leda investeringsprojekt med andra investerare. Det betyder också att de har byggt upp interna resurser för att kunna göra sin egen analys av potentiell avkastning och risk vilket ger dem ett oberoende från externa konsulter. För de största kanadensiska investerarna är infrastruktur ett viktigt inflationsskydd i portföljen och bidrar till att säkerställa det reala värdet på framtida pensions- utbetalningar. 
 Även I Australien är pensionsfonder aktiva investerare i infra- struktur. De första fonderna började investera under början av  
 2000-talet 
  varav vissa i dag har en  
 10-procentig 
  allokering. Flertalet av australiensiska pensionsfonder är för små för direktinvesteringar och går därför via olika typer av fonder. 
 I USA har pensionsfondernas investeringar i infrastruktur varit återhållsamma och främst fokuserat på energisektorn. Intresset har dock ökat och flera pensionsfonder har som strategi att öka sina 
 Europeiska investerare har upptäckt infrastruktur något senare men har en uttalad ambition att öka andelen i sina portföljer även om nuvarande portföljandel är relativt blygsamma  
 1–3 
  procent av portföljen enligt OECD. Europeiska pensionsfonder investerar generellt via infrastrukturfonder och endas de största har resurser för att investera direkt i infrastrukturprojekt. 
 Investeringar i infrastruktur kan potentiellt vara politiskt kän- sliga och emellanåt framförs synpunkter från olika håll att AP- fonderna bör investera i samhällsnyttiga projekt. Ett exempel är Vattenfalls ordförande som öppnade upp i en tidningsintervju för att  
 AP-fonderna 
  skulle kunna vara potentiella investerare i sam- band med i upprustandet av svenska kärnkraftverk för att säkra energiförsörjningen. 
 12 
  
 Buffertkapitalets övergripande uppdrag är att vara till nytta för pensionssystemet och varje enskild investering ska bedömas utefter 
  
 12  
 Artikel i Dagens Industri  
 2012-02-01. 
  
 322 
  
 SOU 2012:53 
  
 Placeringsregler 
  
 sin potential till att fullgöra detta uppdrag på bästa sätt. Att möjlig- göra direkta infrastrukturinvesteringar kan potentiellt skapa en förväntan från regioner och branscher som alla företräder sina intressen och som efterfrågar investeringar. Detta åskådliggör vikten av ett tydligt uppdrag, ansvarsfördelning, styrning och upp- följning om den typen av investeringar ska tillåtas. 
 För att förbättra förutsättningarna för en effektiv förvaltning av buffertkapitalet bör dock investeringar i infrastrukturprojekt finnas med som ett av flera möjliga tillgångar och analyseras på basis av dess bidraget till avkastning och risk i totalportföljen. Det skulle vara olyckligt om möjligheten till direktinvesteringar i infrastruktur skulle hindras av misstanken att dessa skulle användas i politiska syften då detta dessutom skulle strida mot såväl nuvarande AP- fondslag som mot föreliggande förslag. 
  
 10.5 
  
 Råvarors roll i pensionsförvaltning 
  
 Redan år 2006 framför Proctor kritik mot  
 AP-fondernas 
  råvaruförbud i ett inlägg i Ekonomisk Debatt (Andersen,  
 AP-fonderna 
  och tillgångsklassen råvaror, 2006). Han utgår från att deras portföljer består av  
 55–60 
  procent aktier och resten räntor. Baserat på historiska data skulle en sådan portfölj kunnat få nästan en pro- centenhets bättre avkastning till samma risk genom investera 20 procent i råvaror på bekostnad av 10 procent mindre aktier respek- tive räntor. 
 Råvaror har de senaste fyrtio åren haft ungefär samma avkast- ning som obligationer (Andersen, 2012). Korrelationen under perioden har därtill varit väldigt låg mellan råvaror och räntor respektive aktier vilket ger en värdefull diversifiering av port- följrisken. 
 Ibland lyfts aspekter upp om det är moraliskt riktigt att speku- lera i råvaror, däribland livsmedel, och därmed driva upp mat- priserna på den globala marknaden. 
 Ordet spekulation har en negativ klang men är något man gjort på alla marknader i alla tider. Förväntningar på framtida utveckling styr priserna. En förväntan om ökad efterfrågan ger högre priser. I en fungerande marknad bör då också produktionen öka eftersom högre priser lockar fler producenter. Ur ett marknadsperspektiv kan det betraktas som ett sätt att anpassa rätt nivå på produk- tionen i förhållande till efterfrågan. Att tvinga ner matpriserna 
 323 
  
 Placeringsregler 
  
 SOU 2012:53 
  
 skulle ur det perspektivet, allt annat lika, leda till minskad produk- tion då lägre priser lockar färre producenter. 
 Frågan är dock känslig och under våren framgick i en tidnings- artikel att en av de svenska storbankerna har slutat att erbjuda sina kunder investeringar som spekulerade i matpriser. 
 13 
  
 Framöver förväntas en växande befolkning med krav på ökad levnadsstandard i kombination med ändliga resurser att leda till ökad efterfrågan på råvaror. 
 För råvaruproducenter är det viktigt att kunna försäkra sig mot olika typer av risker vilket de kan göra via en fungerande termins- marknad. Detta bygger dock på att det finns investerare på andra sidan som är beredd att bära delar av den risken. En fungerande råvarumarknad gynnar därför till en viss utsträckning såväl produk- tionen som investerare. 
 Råvaror är ett brett tillgångsslag som innehåller alltifrån metaller till jordbruksprodukter. Det finns även olika former för investering. Om delar av buffertkapitalet bör investeras i råvaror och i vilken form detta bör ske bör vara en avvägning för styrelse och ledning baserad på en analys av risk och avkastning. 
  
 10.6 
  
 Kvalitativa eller kvantitativa riktlinjer 
  
 Det ursprungliga syftet med  
 AP-fondernas 
  kvantitativa placerings- regler var att skydda kapitalet genom att begränsa risken i för- valtningen av buffertkapitalet. I utredningens direktiv anges att ett alternativt sätt att begränsa risken i portföljen och skydda kapitalet är kvalitativa regler s.k. prudent person rule eller översatt till svenska,  
 aktsamhetsprincipen 
 . Kvalitativa och kvantitativa regler behöver inte vara uteslutande utan förekommer i många länder som en kombination. Kvalitativa riktlinjer ställer också helt andra krav på kompetens, insyn, utvärdering och uppföljning än de kvantitativa reglerna som är lättare att kontrollera. 
  
 13  
 Nordea uttalade sig  
 http://www.vk.se/643925/bank-slutar-spekulera-i-matpriser. 
  
 324 
  
 SOU 2012:53 
  
 Placeringsregler 
  
 10.6.1 
  
 Aktsamhetsprincipen 
  
 Utredningens bedömning:  
 Delar av aktsamhetsprincipen – lojalitetsplikt, riskspridning och betalningsberedskap – finns i den nuvarande lagen. Dessa delar intar dock inte någon fram– trädande roll vid diskussionen om placeringsbestämmelser efter- som lagens kvantitativa bestämmelser är mer dominerande. 
 De mer processorienterade delarna av aktsamhetsprincipen saknas i den nuvarande lagen. 
 Ett grundläggande hinder mot att införa aktsamhetsprincipen för fonderna är att de själva beslutar om mål för sin förvaltning. 
 Bakgrund 
 Begreppet prudent person rule som återfinns i Europarlamentets och rådets direktiv 2003/41/EG av den 3 juni 2003 om verksamhet i och tillsyn över tjänstepensionsinstitut (tjänstepensionsdirek– tivet) motsvaras där i den svenska språkversionen av begreppet 
 aktsamhetsprincipen. 
 Aktsamhetsprincipen är ett exempel på en kvalitativ reglerings– ansats för hur förvaltningen av pensionsmedel bör vara anordnad. Principen ligger sedan länge till grund för rörelseregleringen av tjänstepensionsinstitut i framför allt de anglosaxiska länderna. Hur regleringen ser ut varierar från land till land och har, som så ofta är fallet inom anglosaxisk rättstradition, kommit att utformas genom rättspraxis. Aktsamhetsprincipen har dock genom tjänstepensions– direktivet fått genomslag inom EU. Direktivet är genomfört i svensk rätt i bland annat försäkringsrörelselagen(1982:713). 
 Aktsamhetsprincipen har i första hand kommit att styra regleringen av förvaltningen av tjänstepensionsfonder. De principer som kommit att utgöra grunden för aktsamhetsprincipen kan därför inte direkt överföras på förvaltningen av buffertkapitalet. 
 I många länder har dock aktsamhetsprincipen även använts för att styra de nationella pensionsfondernas investeringar. I Canada Pension Plan Investment Board Act kommer exempelvis aktsamhetsprincipen till uttryck på följande sätt; 
 Subject to the regulations, the board of directors shall establish, and the Board and its subsidiaries shall adhere to, investment policies, standards and procedures that a person of ordinary prudence would exercise in dealing with the property of others. 
 325 
  
 Placeringsregler 
  
 SOU 2012:53 
  
 OECD förespråkar i sin rapport att den aktsamhetsprincipen tillämpas i stället för dagens placeringsbestämmelser. Organisa– tionen förespråkar generellt att regleringen av förvaltningen av pensionskapital ska ske genom aktsamhetsprincipen. 
 Aktsamhetsprincipen 
 OECD:s definition av hur en förvaltare bör uppträda enligt akt– samhetsprincipen lyder: En person som har anförtrotts förvalt– ningen av en pensionsfond måste uppfylla sina skyldigheter med den omsorg, skicklighet, aktsamhet och flit som en person i en lik– nande ställning skulle använda vid driften av ett företag av liknande karaktär och målsättning (OECD 2002). I Storbritannien uttrycks detta som att förvaltaren får placera fondens medel som om det vore hans egna medel, men att förvaltaren därvid är underkastad en plikt att agera i förmånstagarnas intresse och, i förekommande fall, först efter att ha konsulterat kvalificerade rådgivare. 
 Aktsamhetsprincipen är mer inriktad på beslutsprocessen än på resultatet av den individuella investeringen. Ingen typ av placering är oaktsam i sig. Enligt aktsamhetsprincipen kan ett placerings- beslut inte betraktas isolerat. Ett enskilt placeringsbeslut måste enligt principen grunda sig på vilka effekter som beslutet förväntas få för rörelsen i sin helhet. En mycket riskfylld investering kan accepteras om investeringsbeslutet bygger på en väl utformad strategi där de relevanta riskerna är analyserade och utsikterna till hög avkastning goda. Alltför försiktiga investeringar med mycket begränsad risk kan däremot komma i strid med aktsamhets- principen, eftersom en sådan placering riskerar att generera för lite avkastning och därmed inte vara i förmånstagarnas intresse. Akt- samhet ska således inte anses vara samma sak som försiktighet. 
 Investeringarna ska vidare utföras med omsorg och skicklighet av en person med god kunskap om den specifika verksamheten. Där särskild expertis bedöms nödvändig ska uppdraget delegeras till personer som har den rätta kompetensen, varvid den som delegerat har att övervaka och följa upp effekterna av besluten. 
 326 
  
 SOU 2012:53 
  
 Placeringsregler 
  
 Aktsamhetsprincipen och nuvarande lag 
 Aktsamhetsprincipen förutsätter att förvaltaren av kapitalet har en lojalitetsplikt gentemot förmånstagarna och ska agera i deras intressen vid förvaltningen av kapitalet. Lojalitetsplikten är en viktig del av aktsamhetsprincipen vid förvaltningen av tjänstepen– sionsfonder. Den syftar till att undanröja ett stort antal problem som inte är aktuella vid förvaltningen av buffertkapitalet som exempelvis krav på att tillgångar ska hållas juridisk åtskilda eller att bara en mindre del får investeras i företaget som gjort pensions– utfästelsen. En övergripande lojalitetsplikt återfinns dock redan i lagen. Målet för investeringsverksamheten är att fondmedlen ska förvaltas så att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspensionen. Även lagens bestämmelser om jäv måste sägas ge uttryck för en lojalitetsprincip. 
 Som nämnts ovan kan ett placeringsbeslut inte betraktas isolerat vid tillämpningen av aktsamhetsprincipen. Ett enskilt investerings– beslut måste enligt principen bedömas mot vilka effekter som be– slutet förväntas få för rörelsen i sin helhet. Aktsamhetsprincipen är därför nära sammanbunden med viktiga principer vid förvaltning av pensionskapital som diversifiering, matchning mellan tillgångar och skulder samt tillfredsställande betalningsberedskap. 
 Den sistnämnda aspekten – tillfredsställande betalningsbered– skap - finns redan i dag i 4 kap. 1 § tredje stycket lagen som kräver att fonderna i sin placeringsverksamhet ska ha nödvändig bered– skap för att kunna överföra medel till pensionsmyndigheten. 
 För att undvika överdriven riskkoncentration ska tillgångarna enligt aktsamhetsprincipen vara tillräckligt diversifierade såväl mellan som inom olika tillgångsslag. Syftet är att undvika risk– tagande som inte står i rimlig relation till den förväntade avkast- ningen och inte att man alltid ska följa en riskminimerande strategi. 
 I 4 kap. 1 § första stycket anges som övergripande målet med förvaltningen av kapitalet att det ska förvaltas till största möjliga nytta för försäkringen. Den totala risknivån i placeringarna ska vara låg. Vidare ska, vid vald risknivå, placeras så högsta möjliga avkast- ning uppnås. I kravet på låg risk ligger att fonderna en god risk- spridning mellan tillåtna tillgångsslag (prop. 1999/2000:46 s. 79). I lagen återfinns således redan i dag krav på diversifiering. 
 Aktsamhetsprincipen föreskriver vidare att tillgångarna ska investeras med beaktande av åtagandenas typ och varaktighet, enligt den s.k. matchningsprincipen som återfinns i rena pensionsfonder. 
 327 
  
 Placeringsregler 
  
 SOU 2012:53 
  
 Buffertkapitalet går dock inte att matcha mot ett pensionsåtagande på samma sätt. Kapitalet kan dock till viss del matchas mot risken att hela eller delar av kapitalet kommer att tas i anspråk för betal- ning av pensioner. 
 Vi bedömer att även om det inte är uttalat direkt i lagen eller i förarbeten så genomsyrar dessa delar av aktsamhetsprincipen den nuvarande lagen. Principen intar dock inte någon framträdande roll vid diskussionen om placeringsbegränsningar eftersom lagen inne– håller kvantitativa bestämmelser som är mer iögonfallande. Vi vill dock hävda att även utan kvantitativa bestämmelser så innebär målet med placeringsverksamheten som det uttrycks i 4 kap. 1 § lagen att fonderna måste investerade medlen så att god risk– spridning uppstår inom och mellan olika tillgångsslag, vilket är en av grundpelarna i aktsamhetsprincipen. 
 Aktsamhetsprincipen är vidare mycket starkt inriktad på beslutsprocesser. En grund förutsättning för aktsamhetsprincipen är därför en tydlig organisation och styrning med en väl genom– arbetad och dokumenterad investeringsprocess. För att på ett bra sätt kunna genomföra aktsamhetsprincipen pekas ett antal fram– gångsfaktorer ut av OECD. (Financial Market Trends, No. 83, November 2002). Några av dem är bara tillämpliga på tjänste– pensioner men det förtjänar ändock att pekas på att det är av stor betydelse hur styrningen av förvaltningen är uppbyggd och att det finns ett tydligt mål. 
 I 4 kap. 2 § lagen anges att fonderna ska upprätta verksamhets– plan och en riskhanteringsplan. Verksamhetsplanen ska innehålla riktlinjer för placeringsverksamheten. Riskhanteringsplanen ska beskriva de huvudsakliga risker som är förenade med placerings– verksamheten och hur dessa risker ska hanteras. Det ska vidare finnas interna instruktioner för hantering av dessa risker. Risk– hanteringsplanen och instruktionerna ska följas upp löpande. Lagen ställer således bara krav på att den övergripande investerings– processen ska vara dokumenterad. Lagen ställer dock inte några som helst kvalitetskrav på hur dessa processer ska vara utformade eller deras övergripande kvalitet. 
 Vi har dock inte något att invända mot hur  
 AP-fonderna 
  har byggt upp sin verksamhet och den interna styrning och kontroll som finns i dag. De krav som lagen faktiskt uppställer är emellertid inte tillräckliga för en kvalitativ reglering. 
 En mer grundläggande brist i förhållande till aktsamhets– principen är istället är att  
 AP-fonderna 
  själva beslutar om mål för 
 328 
  
 SOU 2012:53 
  
 Placeringsregler 
  
 sin förvaltning. Enskilda investeringsbeslut ska bedömas utifrån vilken påverkan de får på rörelsen som helhet. Helheten måste vid tillämpningen av aktsamhetsprincipen alltid relateras till målet för förvaltningen. Målet för förvaltningen av kapitalet är ju det som i slutändan bestämmer om de strategier som valts, åtgärder som vidtagits och de risker som tagits har varit aktsamma Det är därför uppenbart olämpligt om förvaltningen beslutar målet. 
  
 10.6.2 
  
 För- och nackdelar med kvantitativa regler 
  
 Utredningens bedömning och förslag  
 Kvantitativa placerings– regler riskerar att bli inaktuella då de finansiella marknaderna förändras snabbt med nya typer av tillgångar och investerings– instrument och då snarare bidra till försämrad riskkontroll, tvärtemot vad som var ämnat. Genom att ta bort de kvantitativa riktlinjerna ges buffertkapitalet en flexibilitet att bättre utnyttja sina komparativa fördelar med att vara en långsiktig pensions– reservsfond. En sådan övergång förutsätter dock ett tydligt mål och en effektiv styrning. 
 Den stora fördelen med kvalitativa regler är flexibilitet och an– passningsförmåga till omvärlden. Kvantitativa placeringsregler kan lätt bli inaktuella då de finansiella marknaderna förändras snabbt med nya typer av tillgångar och investeringsinstrument. Inaktuella kvantitativa regler kan då snarare bidra till försämrad riskkontroll, tvärtemot vad som var ämnat. I praktiken kan det dock även finnas en viss tröghet i anpassningen med en kvalitativ ansats. I en inflytelserik och numera berömd rapport påpekade Johnson 
 14  
 att grupptrycket bland investerarkollektivet i praktiken medföra att genomsnittet blir en normativ standard. Detta får konsekvenser för både till- gångsallokering hur man väljer att indexera portföljen. Incita- menten för den enskilda investeraren att avvika från normen är liten då belöningsmekanismen för en positiv avvikelse är begränsad men karriärrisken betydande vid en negativ avvikelse. Detta flock- beteende är ett vida känt begrepp inom finansiella kretsar och myntades redan av Barrera i hans välkända verk: 
  
 14  
 Den egentliga titeln på rapporten är: Institutional Investment in the UK: A Review och författades av Wiggins på uppdrag av HM Treasury 2001. 
 329 
  
 Placeringsregler 
  
 SOU 2012:53 
  
 Wordly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conven– tionally than to succed unconventionally (J.M Barrera, The general Theory of Employment, Interest and Money, 1936). 
 Samsynen bland akademiker och praktiker är dock att kvalitativa principer är att föredra. Inom EU införlivades aktsamhetsprincipen 2006 via tjänstepensionsdirektivet i medlemsländernas regelverk för tjänstepensionsinstitut. För Sveriges del betyder det att livbolag, tjänstepensionsverksamhet, pensionsstiftelser och liknande ska följa aktsamhetsprincipen men med vissa begränsade kvantitativa restriktioner där det bedömts vara nödvändigt och avser för liv– bolagen endast skuldtäckningstillgångarna (prop. 2004/05:165). 
 Motiven bakom en övergång till kvalitativa regler var helt enkelt att försöka undvika de kvantitativa reglernas negativa effekter. Europeiska Kommissionen sammanfattade i en rapport från 1999 några av nackdelarna med kvantitativa placeringsregler: 
  
 Kvantitativa placeringsregler motiveras ofta utifrån likviditeten eller risken i enskilda investeringar utan att se dem i ett port– följsammanhang. Investeraren har bättre förutsättningar att hantera de olika riskerna, inklusive likviditetsrisken, genom att betrakta portföljen som en helhet. 
  
 Reglerna är inte tillräckligt flexibla och kan vara svåra att ändra eftersom det ofta krävs förändring i lagar. Därför riskerar regel- verket att föråldras snabbt när finansiella marknader utvecklas 
  
 Om reglerna tillämpas strikt leder detta till att förvaltaren de facto tvingas arbeta med egna interna limiter som är strängare än de lagstiftade reglerna. Detta begränsar förvaltarens handlings- utrymme ytterligare och kan förstärka problemet med sub- optimala portföljer. 
  
 Sammanfattningsvis kan kvantitativa regleringar leda till subopti- mala portföljer vilket innebär en för låg avkastning i förhållande till den tagna risken. För pensionskapitalet betyder det att det går att nå en högre avkastning till samma risk eller samma avkastning men lägre risk. Kostnaden för detta är sämre tillväxt på kapitalet och i slutändan lägre pensionsutbetalningar för en pensionsfond. 
 En ytterligare nackdel med kvantitativa regler är att rådande placeringsregler sällan ifrågasätts utan blir normen för investering- arna. Detta låser lätt organisationens och styrelsens tankemönster till olika tillgångsklassers andel av den totala portföljen som leder till 
 330 
  
 SOU 2012:53 
  
 Placeringsregler 
  
 framtagandet av strategiska portföljer. Riskhanteringen fokuserar sedan på avvikelser från denna strategiska portfölj trots att det kunde vara betydligt mer effektivt att tänka bredare kring totala portföljrisker och ett absolut avkastningsmål. 
 Kvantitativa och kvalitativa modeller har jämförts i ett antal akademiska forskningsrapporter. Smith och Hu (2009) samman- ställer och analyserar flera tidigare studier i ämnet och jämför såväl teori som empiriska resultat. Deras slutsats är att aktsamhetsprincipen är bättre än kvantitativa tillgångsbegränsningar. De betonar också vikten av en effektiv styrning som en förutsättning för att det ska fungera. 
 331 
 11 Kostnadseffektivitet 
  
 Utredningens bedömning:  
 Den största potentialen för en kostnadseffektiv förvaltning av buffertkapitalet är att skapa en effektiv och väl fungerande styrningsmodell, som medger en relevant förvaltningsorganisation och förutsättningar att säker- ställa bästa möjliga kompetens, riskmodell och investeringspro- cess utifrån vad som är till bästa nytta för pensionssystem och rådande förutsättningar på kapitalmarknaderna. Detta är något som är svårare att uppnå om kapitalet delas upp på flera själv- ständiga fonder, än om kapitalet förvaltas i en sammanhållen enhet. 
 De nuvarande  
 AP-fonderna 
  har var och en för sig i ett nationellt och internationellt perspektiv låga kostnader, givet fondernas uppdrag. Fonderna har emellertid haft stort kostnads- fokus som har lett till att fonderna avstått från att bygga upp nödvändig intern specialistkompetens och se till att det finns resurser för att skapa effektiva förvaltningsorganisationer inom olika områden på de olika fonderna. Det är styrelserna i respek- tive  
 AP-fond 
  som har ansvar för att löpande värdera, ompröva och utvärdera vald förvaltningsstrategi och organisatorisk struktur, och de kostnader som detta är förenat med. Det fram- står i det sammanhanget som anmärkningsvärt att den aktiva förvaltningen inte tydligare har omvärderats och förändrats mer, utifrån dess svaga bidrag till det totala resultatet. 
  
 AP-fondsystemet, 
  med flera av varandra oberoende och själv- ständiga fonder skapar strukturella kostnader i form av fyr- dubbling av bland annat förvaltningskompetens,  
 IT-system 
  och andra stödfunktioner. Samlas förvaltningen av hela buffertkapi- talet till en gemensam enhet med en mer sammanhållen och ändamålsenlig förvaltningsorganisation går det att uppnå kost- nadseffektiviseringsvinster på minst 200 miljoner kronor per år. Samtidigt frigör detta resurser och förutsättningar att säkerställa 
 333 
  
 Kostnadseffektivitet 
  
 SOU 2012:53 
  
 en mer ändamålsenlig organisation som är tillräckligt bred och har nödvändig specialistkompetens inom flera viktiga områden. 
 Det finns begränsade förutsättningar att uppnå motsvarande effektiviseringar med flera självständiga buffertfonder som sam- arbetar om  
 IT-system 
  och andra stödfunktioner i större utsträck- ning än vad som sker i dag. 
 Av utredningens direktiv(Dir 2011:84) framgår att utredningen ska se över förutsättningarna för en kostnadseffektiv förvaltning av buffertkapitalet. Det ska ske med utgångspunkt i  
 AP-fondernas 
  funktion att finansiera nuvarande och framtida pensioner. Utred- ningens översyn ska beakta de samlade erfarenheterna av fondernas förvaltning under mer än tio år och den nuvarande fondstrukturen. Dessutom ska utestående frågor som rör  
 AP-fondernas 
  kostnads- effektivitet granskas. 
 Kapitalförvaltning är förenad med betydande stordriftsfördelar (se kap. 8). Dessa avser både direkta kostnader för verksamheten, som förutsättningar för specialisering och kompetensförsörjning. Globaliseringen av kapitalmarknaderna visar på betydelsen av stor- drift i konkurrensen om specialister, strategiska samarbetspartner och leverantörer av förvaltningstjänster. 
 Hur kostnadseffektiva för  
 Första–Fjärde 
 AP-fonderna 
  är har tidigare utretts och analyserats ur olika perspektiv. Detta inklude- rar exempelvis KPMG (2005), RobertsDet finns också en oro över kompetensen hos portföljförvaltarna. Fokuseringen på kostnader kan försämra förutsättningarna för rekry- teringen av de mest talangfulla individerna. 
 Detta gäller särskilt för dem som har kompetens och erfarenhet utanför de konventionella tillgångsslagen. Sällsynt specialistkompetens är särskilt viktigt med tanke på de risker som varje fond har att för- valta. 
  
 11.1.4 
  
 ESO-Rapporten 
  
 2009 lade Expertgruppen för studier i offentlig ekonomi(ESO) fram en rapport som bland annat behandlade kostnadsnivån i AP- fonderna och förutsättningarna at skapa en mer kostnadseffektiv förvaltning av buffertkapitalet. Genom att analysera CEM Bench- markings databas, gjordes en uppskattning att den potentiella kost- nadsbesparingen skulle motsvara mer än 300 miljoner kronor om året för  
 buffertfonds-förvaltningen. 
  Rapporten diskuterar även ytterligare fördelar med att dra nytta av skalfördelar som skulle uppkomma med en sammanslagning av  
 AP-fonderna. 
  Rapportens slutsats ifrågasattes av  
 AP-fonderna, 
  eftersom den baserades på data från CEM och inte  
 AP-fonderna 
  som menade att de har lägre kostnader än de internationellt jämförbara pensionsfonderna varför besparingen är mindre. 
  
 11.2 
  
 Kostnader i kapitalförvaltning 
  
 Kapitalförvaltningsbranschen har genomgått stora förändringar under de senaste två årtiondena. Dessa förändringar har skett i flera faser. Under en fas från  
 1990-talet 
  fram till omkring år 2008, sköt det förvaltade kapitalet i höjden, tack vare likviditeten på de globala finansiella marknaderna på grund av rikligt med krediter. Under denna period utvecklades många nya alternativa förvaltningsformer och kapitalmarknadsinstrument. Dessa har fortsatt att spela en viktig roll på de finansiella marknaderna, främst på grund av för- mågan att dra nytta av friare och mer flexibla investeringsstrategier. Innan den nuvarande finans- och skuldkrisen, var de flesta kapital- förvaltare inte alltför bekymrade för systemkostnader eller opera- tiva risker. Orimliga kostnader och fel doldes i de ständigt ökande intäkterna från en växande kapitalvolym. I dag ser det annorlunda 
 338 
  
 SOU 2012:53 
  
 Kostnadseffektivitet 
  
 ut. Många av de största kapitalförvaltarna har sett deras förvaltade kapital sjunka kraftigt, inte bara på grund av en nedgång i tillgångs- priserna, men också på grund av kunder som drog tillbaka sina pengar antingen av nödvändighet(solvensregler, ändrad inriktning etc.) eller på grund av oro. Krisen har också lyft fram bristande reglering och tillsyn. Förluster uppkom inte bara på grund av marknadsförhållanden, utan också på grund av brist på försiktighet och brist på ansvar för riskhanteringen i pensionsfonder, försäk- ringsbolag och kapitalförvaltare. 
 Denna nya verklighet har tvingat kapitalförvaltare att utveckla operativa processer, i synnerhet när det gäller att öka kostnads- effektiviteten och stärka riskhanteringen. 
 Kostnader, effektivitet och risker inom kapitalförvaltningen beror i hög grad på hur förvaltningen organiseras. Den organisato- riska strukturen är väsentlig för en kapitalförvaltare och många strategiska beslut måste ske med hänsyn till den organisatoriska strukturens givna externa förutsättningar och den interna organi- sation som man valt. Till exempel, avvägningen mellan intern och extern förvaltningskompetens, graden av aktiv förvaltning, egen interna specialisering, riskhanteringsprocessen etc. Dessa beslut påverkar både kostnader och risker i förvaltningen. De viktigaste faktorerna för kostnader och operativa risker i kapitalförvaltning är humankapitalet (anställda, såsom portföljförvaltare, administratö- rer, analytiker, och andra stöd funktioner), samt systemutveckling och transaktionshantering 
 Man får dock inte glömma bort att den största kostnaden i kapitalförvaltning är en utebliven nettoavkastning, dvs. om struk- turen, styrningen, kompetensen eller riskhanteringen är så ordnad att avkastningen blivit lägre än vad den annars kunnat bli. En pro- centenhets högre avkastning motsvara cirka 8,5 miljarder kronor, vilket ska ställas i relation till  
 AP-fondernas 
  samlade kostnader på cirka 1,1 miljarder kronor år 2011. 
  
 11.3 
  
 Analys av  
  
 AP-fondernas 
  kostnadseffektivitet 
 Buffertkapitalsutredningen har tillsammans med Shaffer nuläget, och analysera potential för kostnads- effektivisering inom ramen för två scenarios som är varandras ytterligheter. Scenario 1 utreder största möjliga samordning inom ramen för dagens regelverk med fyra oberoende fonder, medan Scenario 2 avhandlar största möjliga samordning utan att ta hänsyn till dagens regelverk. 
 340 
  
 SOU 2012:53 
  
 Kostnadseffektivitet 
  
 Källa 
 : Todd cellpadding=0 cellspacing=0 Williams td157"> 
 SOU 2012:53 
  
 Kostnadseffektivitet 
  
 Källa 
 : Severinson & 
  
 innestående kapital är främst en buffert för pensionssystemet, 
  
 risk definieras utifrån utgående pensioner, 
  
 stor vikt bör läggas vid att undvika balansering, samt 
  
 generationsneutralitet ska eftersträvas. 
  
 Komplexiteten i den avvägning som måste göras för att komma fram till ett mål för förvaltningen ska inte underskattas. I kapitel 6.4. belyses hur fonderna gjort olika bedömningar beträffande vad som är målet för förvaltningen. Problemet är dock att ingen har tagit ansvaret att slå fast vilket som är rätt mål utifrån pensions- systemets perspektiv. Respektive  
 AP-fond 
  har satt sina egna mål för respektive fond, men dessa mål har inte kontinuerligt utvärd- erats av regering eller riksdag i fråga om relevans och nytta för pensionssystemet. En problematik som kommer att minska när beslutet om mål för investeringsverksamheten flyttas till en själv- ständig enhet med en dedikerad uppgift att besluta om ett gemen- samt mål för förvaltningen av kapitalet. Trots denna förändring bedömer utredningen att det även finns skäl att se över vilka faktorer som ska vara bestämmande när målen beslutas. 
 376 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 Innestående medel är i första hand en buffert för pensions- systemet för att jämna ut demografiska svängningar så att avgift- erna till systemet kan hållas konstanta över tiden. Pensionsreserven har byggts upp under de senaste femtio åren, men kommer nu under en period kontinuerligt att minska enligt Pensionsmyndig- hetens huvudscenario allteftersom medlen kommer att tas i anspråk för betalning av pensioner under kommande tiotal år. Uppgiften som reserv för pensionssystemet är innestående medels huvud- sakliga uppgift. 
 Pensionsreservens storlek och utveckling spelar en roll när pensionssystemets balanstal beräknas. Balanstalet styr om och när den automatiska balanseringen inträffar. Genom att pensions- reserven ingår i denna beräkningsmodell har den som beslutar mål för förvaltningen även att ta hänsyn till vilken påverkan resultatet har på balanstalet. Det är pensionsreservens påverkan på balanstalet som föranledde förarbetsuttalandena om att stor vikt bör läggas vid att undvika balansering. 
 Balanseringen är en grundläggande del av pensionssystemet. Balansering kommer att inträffa från tid till annan för att upprätt- hålla pensionssystemets finansiella stabilitet. Pensionsreserven är en mindre del av pensionssystemets balansräkning och har därför begränsad möjlighet att på egen hand påverka om balansering behöver ske. Faktorer som har större inflytande på pensions- systemets finansiella ställning är i stället demografiska och sam- hällsekonomiska effekter. 
 Under perioder när pensionssystemet har en svagare finansiell ställning med ett balanstal nära 1 är systemet känsligare för margi- nella effekter som ett negativt avgiftsnetto, dvs. när årets pensions- utbetalningar överstiger avgiftsinbetalningar. I sådana situationer kommer variationer i avkastningen att ha en viktig roll. Balans- eringsmekanismen är viktigt för pensionssystemets långsiktiga finansiella stabilitet och kan vara en faktor som påverkar bedöm- ningen av buffertkapitalets mål. 
 Att – som i dag – delvis knyta målet till önskan att undvika balansering utan att ange om det är balansering i närtid, antalet balanseringar eller om det balansering på längre sikt som avses innebär en i det närmaste omöjlig uppgift för den som beslutar målen. Otydligheten riskerar att driva förvaltningen till fel risk och avkastningsmål i förhållande till den risk som pensionssystemet på lång sikt gynnas av. Fonderna har i dag relativt ambitiösa mål även om de varierar sinsemellan. Mål som ingen av fonderna i genom- 
 377 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 snitt har levt upp till under den period som de funnits i nuvarande form. Trots detta har inte någon av fonderna utåt kommunicerat att de sett anledning att se över eller justera de långsiktiga målen. Tilläggas kan att regeringen inte heller i de årliga utvärderingarna påtalat något behov av att se över målen eller som tidigare påpekats, utvärderat de satta målens relevans för pensionssystemet. Visser- ligen så har det varit en turbulent tid på världens finansmarknader vilket delvis kan vara en förklaring till fondernas resultat. Fonderna och regeringen har dock inte i en tid av finansiell oro utåt reflekterat om målen är rimliga och nåbara. 
 Enligt utredningens uppfattning bör målet för förvaltningen inte direkt knytas till önskan att undvika balanseringar. Dock kommer en långsiktigt hög avkastning alltid till viss del motverka att balanseringar behöver ske. 
 Rollen som demografisk buffert är dock alltid oförändrat över tid och den ursprungliga anledningen till etableringen av nuvarande fonder. Risktolerans och avkastningsmål kommer därmed att variera över tid beroende på om kapitalet behöver användas för att täcka pensionsutbetalningarna eller inte. 
 Den beslutar om mål för förvaltningen bör samråda med Pensions- myndigheten innan målet beslutas . Samrådet med Pensionsmyndig- heten sker för att den som beslutar målet ska få en aktuell och utförligbild av pensionssystemets framtida medelstilldelning och pensionsutbetalningar, dvs. pensionssystemets finansiella ställning. Det är Pensionsmyndighetens huvudsakliga uppgift i samrådet att stå för detta underlag. 
 Målet ska omprövas vid behov dvs. vid förändringar av pensions- systemets finansiella ställning, marknadsförutsättningar eller andra påverkande omvärldsfaktorer. Normalt förutsätts att det genomförs en större översyn av målet vart tredje år. 
 Målet ska utgöra riktmärket för utvärdering av investerings- verksamheten. Pensionsmyndigheten bör även den använda sig av målet för förvaltnignen av pensionsreserven i de framskrivningar som görs av pensionssystemets finasiella ställning i Orange rapport. Genom att använda sig av målet för förvaltnignen av pensionsreserven i framskrivningarna kommer det tydligt framgå att om målet är relevanta över en längre period eller om de behöver att ses över. 
 378 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 13.5 
  
 Styrning – säkerställa oberoende, självständighet och ansvarstagande 
  
 Utredningens förslag:  
 Pensionsreservsstyrelsen ska ges rollen som kapitalägare, dvs. att företräda intresset för nuvarande och framtida pensionärer. Myndigheten ska även besluta målet för förvaltningen av pensionsreserven dvs. vara uttolkare. 
 Myndigheten ska även ha ett övergripande ansvar för administrationen av den samlade pensionsreserven. Detta inklu- derar ett övergripande ansvar för upprättandet och driften av nödvändig infrastruktur, stödfunktioner och portföljadministra- tion. På så sätt skapas ett huvudmannaskap, styrning och effek- tiv administration som i dag saknas samtidigt som självständig- heten och oberoendet för förvaltningen säkerställs. 
 I kapitel 7 diskuteras olika styrmodeller som möjliga alternativ för en framtida struktur som samtliga skiljer på rollen som huvud- man/uttolkare/kapitalägare och utförare/kapitalförvaltare. Genom att utredningen föreslår att förvaltningen av kapitalet ska ske mot ett gemensamt mål som fastställs av uttolkaren kommer denna roll få en viktig ställning och samlande roll. 
 Utredningens bedömning är att det finns ett behov av att organisatoriskt skilja på rollerna som uttolkare och utförare samt att kapitalet ska förvaltas mot ett gemensamt mål. Det innebär att den som tilldelas rollen som uttolkare naturligt framstår som den som har det samlade ansvaret för administrationen av pensionsreserven. 
 Det bör övervägas att ge regeringen denna roll genom att låta regeringen fastställa de närmare målen för förvaltningen. Organisa- toriskt framstår det som en lämplig och rationell lösning. Om regeringen ansvarar för målet för förvaltningen tvingas även regeringen att ta ställning till frågor rörande förvaltning och agera – ändra mål eller göra förändringar i ledningen på fonderna – när förvaltning inte lever upp till fastställda mål eller vid förändrade omvärldsfaktorer och marknadsförutsättningar. 
 Utredningen anser dock att de skäl som framfördes för att fondförvaltningen skulle ha en självständig roll mot regeringen och riksdag i samband med att fondförvaltningen infördes och när AP- fondens roll i de reformerade penisonssystemet diskuterades fort- farande är giltiga (se kapitel. 7.6). Regeringen ska därför inte ges ytterligare uppgifter i förhållande till förvaltningen av pensions- 
 379 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 systemet. Andra lösningar måste i stället sökas för att tydliggöra ansvarsfördelningen mellan uttolkare och utföraren. 
  
 AP-fonderna 
  är redan i dag en udda företeelse inom den statliga förvaltningen. De är myndigheter under regeringen men deras verkamhet styrs genom lag som tydligt anger regeringens uppgifter i förhållande till fonderna. Utredningen anser därför att det inte finns formella krav på att skapa en organisation som påminner om gängse statlig förvaltning. Det är däremot nödvändigt att konstru- era en organisation som är effektiv, trovärdig och ändamålsenlig när det gäller att förvalta pensionsreserven. 
 Utredningen föreslår att det inrättas en ny myndighet – Pensionsreservsstyrelsen – som ska ges ett samlat ansvar för förvaltningen av pensionsreserven. Myndighetens ledning ska ha ansvar för att fastställa mål för förvaltningen buffertkapitalet. 
 Genom att samla det övergripande ansvaret för adminstration och förvaltningen av pensionsreserven till en myndighet från dag- ens fem fonder stärks förvaltningens oberoende och självständighet avseende kapitalförvaltningen i förhållande till regering och riks- dag. Myndigheten ska som  
 AP-fonderna 
  i dag bara styras genom lag för att säkerställa dess oberoende. Myndighetens ledning kommer att utgöra ytterligare ett lager mellan regering och riksdag och den som utför kapitalförvaltningen. Vidare innebär ett samlat och tydligt övergripande ansvar att det blir enklare och tydligare var ansvaret ska utkrävas jämfört med dagens system när ansvaret är spritt på fem olika fondstyrelser. 
  
 13.6 
  
 Oberoende förvaltning 
  
 Utredningens förslag:  
 Ansvaret för förvaltningen av fondernas kapital ska ligga på tre inom myndigheten oberoende och själv- ständiga fondstyrelser. Myndighetens styrelse fastställer mål för förvaltningen vilket innebär att de tre fondstyrelserna förvaltar och utvärderas mot samma mål och delegeras identiska för- valtningsmandat. Inom givna mandat är det fondstyrelsernas uppgift att på ett aktsamt sätt förvalta medlen för att uppnå högsta möjliga avkastning. Fondstyrelserna får även uppdra åt ett värdepappersinstitut eller någon annan kapitalförvaltare att förvalta fondens tillgångar. 
 380 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 Fondstyrelser - oberoende förvaltning inom myndigheten 
 Utredningen strävar i förslaget efter att särskilja på rollerna som uttolkare och utförare. Ovan föreslår vi att kapitalets roll ska stärkas genom att det ska betraktas som fonder som administreras av en myndighet. För att uppnå rollfördelning mellan uttolkare och utförare föreslår utredningen att det inom myndigheten ska finnas särskilda organ (fondstyrelser) som oberoende från myndighetens styrelse och sinsemellan ska ansvara för den löpande förvaltningen av en eller flera fonder. Det innebär att fondstyrelserna uppnår i stort sett samma oberoende som  
 AP-fonderna 
  har i dag rörande beslut om strategisk och taktiska allokering. Beslut om mål för för- valtningen av pensionsreserven fattas av myndighetens styrelse. Myndighetens styrelse behåller också det rent adminstrativa ansvaret. 
 Identiska förvaltningsmandat eller specialistmandat 
 Enligt direktivet har utredningen övervägt argumenten för en uppdelning av buffertkapitalet i flera fonder med identiska förvalt- ningsuppdrag jämfört med alternativa lösningar. Givet utrednings- uppdragets ramar om minst tre fonder har övervägandena utgått från för och nackdelar med en lösning med flera specialistfonder och en lösning med flera fonder som har identiska mandat. 
 Faktorer som talar för specialistfonder är möjligheten att utnyttja stordriftsfördelar i förvaltningen och för kompetensför- sörjningen. Specialistfonderna skulle inte konkurrera och därmed skapa förutsättningar för en hög grad av samordning av administra- tion och riskkontroll. Specialistfonder skulle också minimera risk- en för överlappningar i förvaltningen och ge möjlighet till en med- veten diversifieringsstrategi för kapitalet som helhet. För att dra nytta av dessa fördelar krävs dock en allokeringsenhet som tar ansvaret att fördela målet för förvaltningen av hela kapitalet, vilket oavsett struktur, kommer att inkräkta på fondernas obereoende i investeringsverksamheten eftersom beslutet om allokering mellan riskklasser, tillgångar och marknader måste ta sin utgångspunkt för pensionsreserven som helhet. Denna strategiska uppgift skulle kunna ske med årliga intervaller och därmed överlåtas till myndig- heten med bidrag av intern och eventuell extern analys. Myndig- 
 381 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 heten skulle också kunna ansvara för att fördela betalningsflödena till Pensionsmyndigheten. 
 En större fråga är hur den löpande förvaltningen ska skötas med behovet att flytta kapital mellan fonderna för att justera den totala risknivån för kapitalet. Över tid kommer portföljens tillgångar att utvecklas i olika takt vilket innebär att portföljsammansättningen förändras och därmed den totala risknivån. Det är inte uppenbart hur beslutet att ändra portföljens risknivå eller sammansättning lämpligast kan göras i systemet. Analysen kräver att fondernas tillgångar aggregeras för att kunna analysera helheten. En annan fråga är vid hur stora avvikelser från totalportföljens sammansätt- ning som justeringar av ska ske i en specialistfondstruktur med självständiga fondenheter. Det moderna sättet att hantera allokering sker ofta genom derivatinstrument vilket skapar kassaflöden och kräver stor säkerhetskapital. För att kunna göra detta behöver allokeringsenheten själv ha kapital och full insyn i de specialiserade fondernas portföljer för att kunna ansvara för den totala risken i portföljen. Därtill återstår hur frågan om maktkoncentration ska hanteras. En fördelning mellan tillgångar riskerar att koncentrera innehavet av svenska aktier och skulle behöva kompletterande åtgärder. 
 Utredningens bedömning är att alternativ med specialiserade mandat är teoretiskt tilltalande men innebär väsentliga inlåsnings- effekter och brist på nödvändig flexibilitet. Varje fond har intresse av att maximera sin egen verksamhet. Det innebär ett naturligt motstånd mot att flytta kapital mellan fonderna vilket motverkar en effektiv allokering. En vedertagen sanning är att de strategiska besluten är avgörande för avkastningen för kapitalet, något som också får stöd i regeringens egna utvärderingar av  
 AP-fondernas 
  förvaltning. Att skapa strukturella inlåsningar mellan tillgångsslag eller riskklasser går därför emot utredningens utgångspunkt att skapa en organisation som ska främja en effektiv förvaltning (I bilaga 2 redovisar utredningen ett alternativt förslag, som möjliggör en förvaltningsmodell med de fördelar som finns med speciali- serade mandat. Det förutsätter dock enligt utredningen en sam- manhållen förvaltningsmodell). 
 Utredningen bedömer att fördelarna med en sammanhållen och enhetlig lösning överväger den heterogena lösningen. 
 Myndighetens ledning har ansvaret för att sätta mål och ren- odlar därmed fondstyrelsernas ansvar till att endast uppnå målet på bästa sätt givet delegerat förvaltningsmandat. En identifierad 
 382 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 huvudman som tar ansvar för att bestämma risktoleransen för förvaltningen av kapitalet möjliggör utredningens förslag om att ge fondstyrelserna friheten att på ett aktsamt sätt implementera givna mandat. Fonderna kommer därmed ges större frihetsgrader att utnyttja sina speciella fördelar för att bygga en ändamålsenlig portfölj, utifrån egna förutsättningar, uppbyggd kompetens och givet riskmandat. Myndighetens styrelse tillsätter fondstyrelserna och har möjlighet att profilera fondstyrelserna i olika riktningar för att uppmuntra olika investeringsstrategier mellan fonderna. Trots ett gemensamt mål bör detta kunna resultera i portföljer som på sikt skiljer sig mer ifrån varandra än för Första till Fjärde AP- fonderna i dagens system. Inom ramen för målet som innefattar avkastning och risktolerans för den tidhorisont som myndigheten anger, kan respektive fondstyrelse välja olika investeringsstrategier och portföljvalsmodeller. Dessutom innebär styrmodellen en hög grad av intressegemenskap, som tonar ner inbördes konkurrens och jämförelser mellan fonder och snarare betonar nyttan för pensions- systemet. Detta innebär en mindre grad av överlappning och en högre grad av diversifiering av kapitalet som helhet jämfört med dagens struktur. 
 Antalet fonder 
 Utredningens direktiv anger att ett riktmärke för antalet fonder bör vara minst tre samtidigt som det påpekas att förslaget bör präglas av kostnadseffektivitet. Utredningen anser att det främsta bidraget till kostnadseffektivitet ges av föreslagen styrmodell med syfte att förbättra nettoavkastningen för förvaltningen. En identi- fierad kostnad i nuvarande pensionssystem är förekomsten av flera fonder med varsin organisation som innebär överlappningar och flerdubbla förvaltningskompetenser,  
 IT-system 
  och framför allt stora svårigheter att upprätthålla en effektiv riskkontroll för pensionsreserven som helhet och i relation till pensionssystemets krav. En reducering av antalet förvaltningsorganisationer från dagens fem till tre medför kostnadsbesparingar. En reducering av antalet fonder och investeringenheter, skapar även förutsättningar att reducera överlappningar och därmed också möjlighet att höja den totala kompetensnivån och analyskapaciteten. 
 Utredningen har gjort en grundlig analys och överväganden utan att ta hänsyn till riktmärket om lägst tre fonder, som anges i 
 383 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 direktivet. Detta har resulterat i ett förslag som redogörs för i bilaga 2. Detta förslag följer i allt väsentligt huvudförslagets principer och ambition att skapa en struktur för pensionsreservens administration och förvaltning, i linje med de övergripande principerna i utred- ningens direktiv. Men genom en mer sammanhållen och flexibel struktur för kapitalförvaltningen bedömer utredningen att väsent- liga kostnadseffektiviserar kan uppnås, samtidigt som en enhetlig riskkontroll, bättre kompetensförsörjning och strategisk portfölj- allokering får bättre förutsättningar att möta pensionssystemets krav. 
 Gränsen för fondstyrelsernas oberoende 
 Myndighetens ledning har det övergripande ansvaret för administra- tionen och förvaltningen av pensionsreserven. Den löpande investeringsverksamheten är dock fondstyrelsernas ansvar. Med den löpande investeringsverksamheten avses beslut om långsiktig invest- eringsinriktning, riskbudgetering, portföljval, värdepappersval. Dessa 
 384 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 beslut ska fattas av fondstyrelserna och deras respektive investeringsorganisation utan någon inbördes samordning. Fond- styrelserna är därmed helt fria att fullfölja den förvaltningsmodell som de finner bäst. 
 Det är myndighetens ledning som har det övergripande ansvaret för buffertkapitalets förvaltning. I det övergripande ansvaret ligger att säkerställa fondstyrelsernas inbördes oberoende i den löpande placeringsverksamheten, Uppdelningen på flera fonder är främst motiverat med att undvika att fonderna har en ogynnsam effekt på svenska marknaders funktionssätt och för att undvika risken för maktkoncentration. Uppdelningen har vidare motiverats med en önskan att sprida förvaltningsriskerna. (prop. 1999/2000:46 s. 117). Myndighetens ledning ska därför besluta om varje fondstyrelse ska ges möjlighet att ha en egen kapitalförvaltningsorganisation eller om den ska vara gemensam för myndigheten. Beroende på hur starkt kravet på innbördes oberoende är kan vissa delar av kapitalförvaltningen vara gemensam medan andra delar bör finnas inom varje fond. Som exempel kan ett globalt indexmandat lämpa sig för en gemensam förvaltning utan att inkräkta på oberoendet medan investeringar på den svenska marknaden kan vara svårare att sköta gemensamt ur ett oberoendeperspektiv. Fondstyrelserna har också alltid möjlighet att besluta om extern förvaltning. 
 Utövande av rösträtt 
 Myndigheten beslutar om övergripande riktlinjer för fondernas ägarstyrning. Till följd av fondernas potentiellt olika val av invest- eringsstrategi kommer också ägarstyrningen att hanteras på olika sätt. En enskild fondstyrelse med betoning på färre men större innehav i enskilda bolag kan ha ett annat intresse för att utöva sin rösträtt än en fondstyrelse med mer indexnära förvaltning och flera men mindre innehav. Det är här upp till fondstyrelserna att tolka myndighetens riktlinjer. 
 Övriga administrativa frågor 
 Myndighetens ledning ansvarar för myndighetens verksamhet. I det ligger att myndighetens styrelse har ett ansvar för att leda sam- ordna verksamheten inom myndigheten. Det ska finnas en för 
 385 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 myndigheten gemensam organisation för back- och middle office, stödfunktioner,  
 IT-system 
  och övrig infrastruktur för att möjlig- göra en effektiv och ändamålsenlig förvaltning. På så sätt uppnås på ett enkelt sätt de besparingar och effektiviseringar av adminstra- tionen, som beskrivits i ett flertal rapporter och påpekats i regeringens utvärderingar.Det förväntas inte att fondstyrelserna ges möjlighet att skapa egen administration, portföljsystem eller andra funktioner annat än vad som krävs för att upprätthålla en självständig och oberoende investeringsverksamhet. Det är Pensionsreservs- styrelsen uppgift att säkerställa en kostnadseffektiv administration och samtidigt säkerställa fondstyrelsernas förutsättningar att bedriva en oberoende och ändamålsenlig förvaltning. 
 386 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 13.7 
  
 Pensionsreservsstyrelsen 
  
 13.7.1 
  
 Myndighetens styrelse 
  
 Utredningens förslag 
 : Myndighetens styrelse ska bestå av elva ledamöter som utses av regeringen. Mandattiden ska vara tre eller fyra år. Regeringen ska utse en ordförande och en vice ord- förande bland ledamöterna. Kravet på svenskt medborgarskap för styrelseledamöter ska tas bort. Den formella rätten för organisationer som företräder arbetstagarintressen respektive arbetsgivarintressen att nominera styrelseledamöter tas bort. Regeringen utvärderar Pensionsreservsstyrelsen, inklusive de mål som styrelsen fastställt. 
 Tillsättningsprocessen 
 Pensionsreservsstyrelsens uppgift är administera pensionsreserven. Vid tillsättningen av myndighetens styrelse ska regeringen se till att ledamöterna har den kompetens och integritet som krävs för att kommunicera förtroende utåt mot samhället och inåt i orga- nisationen. 
 Processen för tillsättningen bör utgå från en analys utifrån nuvarande kompetensprofil och bedömningen av framtida ut- maningar och kompetensbehov. Därefter fastställs eventuella rek- ryteringsbehov. Även om interna kravprofiler och processer redan i dag är på plats bör dessa vara offentliga. Kravprofilen ska närmare specificera vilken typ av kompetens som anses vara av betydelse för Pensionsreservsstyrelsen som helhet för att ge tydliga signaler till redan tillsatta ledamöter och tillfrågade potentiella ledamöter om vilken kompetens de förväntas bidra med. 
 I betänkandet från kommittén om  
 AP-fondernas 
  etik och miljö- ansvar (SOU 2008:107) lämnas förslaget att styrelsen ska tillsättas av regeringen via en nomineringskommitté. Detta är praxis i flera internationella pensionsreservsfonder och förespråkas av inter- nationella riktlinjer och av utredningens anlitade experter. 
 Utredningen bedömer att inrättandet av en myndighet lägger in ett extra filter av politiskt oberoende för förvaltningen. Regeringen bär dock det yttersta ansvaret och bör därmed ha befogenheter som speglar det ansvaret och kunna agera vid eventuella problem som uppstår, exempelvis genom att utse myndighetens styrelse. 
 387 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningen anser att urvalsprocessen ska ske på ett pro- fessionellt sätt genom extern eller intern kompetens. Det naturliga vore att de regeringstjänstemän som fastställer kravprofil och rekryteringsbehov till styrelsen under urvalsprocessen drar nytta av den uppbyggda kompetens och erfarenhet av nomineringsprocesser som finns i regeringens enhet för statligt ägande. En process som delvis har påbörjats. Enheten ansvarar för nomineringsprocessen för samtliga av de bolag som staten är hel- eller delägare i 
 1  
 och borde därigenom ha bildats sig en god uppfattning om den kompetens som finns att tillgå på marknaden. Detta borde säkerställa en bred rekryteringsbas enligt statens riktlinjer. 
 Mandattid 
 I nuvarande lag anges en möjlig mandattid om tre år medan regeringen, med motivet att det är praxis i andra sammanhang, till- sätter ledamöterna på ett år i taget. I statliga myndigheter är uppdragets sammanlagda längd i regel begränsad till 9 år vilket är något längre än praxis som utvecklats i statligt ägda bolag. För AP- fonderna är bedömningen att en begränsning om cirka 8 år är rimlig (Skr 2010/11:130 bilaga 1 s. 97). 
 Risken med ettåriga förordnanden är att oberoendet mot huvudmannen kan ifrågasättas. Enligt förslaget om en transparent nomineringsprocess borde den risken minska men utredningen anser ändå att det finns skäl att styrelseledamöternas förordnanden liknar den politiska och föreslår att den ska vara 3 eller 4 år. Skälet till olika längd är att undvika situationer av att för många ledamöter byts ut samtidigt. 
 Ordförande i myndighetens styrelse 
 Ordföranden kommer att ha en viktig roll som yttersta rep- resentanten för nuvarande och framtida pensionärers intressen. Ordföranden bör vara en person med bred samhällsekonomisk kunskap, hög integritet och uppbära allmänhetens förtroende. 
  
 1  
 Staten är en betydande bolagsägare i Sverige. Inom Regeringskansliet förvaltas 60 bolag, varav 46 är helägda och 14 är delägda enligt rapporten Statens ägarpolicy och riktlinjer för företag med statligt ägande 2011. 
 388 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 Sammansättningen i myndighetens styrelse 
 De nuvarande  
 AP-fondernas 
  styrelser består i dag av nio ledamöter som utsetts på grundval av sin kompetens att främja fondför- valtning dvs. kunskap inom områden som är betydelse för fond- ernas uppgifter (prop. 1999/2000:46 s. 126). En av de främsta an- ledningarna för utredningens förslag till en ny myndighet är att separera rollerna som kapitalägare (representant för nuvarande och framtida pensionärer) och kapitalförvaltare. Kompetensprofilen kommer därför skilja sig mellan myndighetens styrelse och fond- styrelserna. 
 En viktig uppgift för myndighetens ledning är att fastställa målet för förvaltningen av pensionsreserven efter en grundlig analys av pensionssystemets finansiella ställning, omvärldsfaktorer och mark- nadsförutsättningar. Kompetensprofilen på styrelsen som helhet bör därmed omfatta kunskaper om socialförsäkringssystemet i all- mänhet och pensionssystemet i synnerhet samt nationaleko- nomiska och finansiella kunskaper. Specifik kapitalförvaltnings- kompetens kommer att vara framträdande i fondstyrelsernas kravprofil och behöver inte dominera i myndighetens styrelse. 
 Utredningen föreslår att analysen för målet är en gemensam angelägenhet för Pensionsreservsstyrelsen och Pensionsmyndig- heten varför det vore lämpligt att myndighetens generaldirektör utgör en av ledamöterna. 
 I nuvarande lag har arbetsmarknadens parter rätt att föreslå fyra ledamöter till vardera styrelsen. 
 2  
 I betänkandet från kommittén om  
 AP-fondernas 
  etik- och miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att rätten för arbetsmarknadens parter att föreslå fyra styrelseleda- möter ska tas bort. 
 Utredningen instämmer i denna slutsats och tar därför in för- slaget i detta betänkande. 
 Myndighetens styrelse ska representera ett brett kunskapsspann vilket motiverar ett högre antal ledamöter och utredningen föreslår antalet 11. 
  
 2  
 Svenskt Näringsliv har av principiella skäl valt att avstå från den rätten. 
 389 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 Formella krav på styrelseledamöterna 
 I nuvarande lag om allmänna pensionsfonden finns vissa formella krav för att komma ifråga som styrelseledamot i en  
 AP-fond. 
  Den som är underårig eller som har förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldra- balken får inte vara ledamot. Detsamma gäller den som är i konkurs eller har näringsförbud enligt lagen (1986:436) om näringsförbud. 
 Därtill ställs krav på att ledamöter i Första till Fjärde  
 AP-fonden 
  ska vara svenska medborgare. För att komma ifråga som styrelse- ledamot i Sjätte  
 AP-fonden 
  räcker det numera dock enligt lag om Sjätte  
 AP-fonden 
  med att vara bosatt i Sverige. 
 När  
 AP-fondslagen 
  infördes uttryckte regeringen önskemål om att andra än svenska medborgare skulle tillåtas som ledamöter. Skälet till att det inte var möjligt tidigare var en bestämmelse i regeringsformen som krävde svenskt medborgarskap för styrelse- ledamöter i myndigheter under riksdag och regering 
 3 
 . Denna regel är dock borttagen sedan den 1 januari 2011 och i regeringsformen är numera huvudregeln att det inte görs någon åtskillnad mellan svenska medborgare och andra när det gäller behörighet för statliga anställningar. 
 Önskemålet att även utländska medborgare ska tillåtas som ledamöter i styrelsen gör sig lika starkt gällande i dag. Utredningen föreslår därför att det inte ska ställas krav på att ledamöter i Pen- sionsreserstyrelsenledning eller fondstyrelserna ska vara svenska medborgare. 
 När det gäller nuvarande krav på att ledamöter ska vara bosatta i Sverige gäller det bara ledamöter i den sjätte  
 AP-fonden. 
  Kravet på bosättning i Sverige fanns i de lagar som föregick lag om sjätte AP- fonden utan närmare motivering. Utredningen kan inte se att det finns skäl att upprätthålla något krav på bosättning för ledamöter i styrelse eller fondstyrelse och föreslår att kravet hävs. 
  
 3  
 Enligt 11 kap. 9 § tredje stycket regeringsformen får endast den som är svensk medborgare vara styrelseledamot i myndighet som lyder omedelbart under riksdagen eller regeringen. Den 1 januari 2011 ändrades paragraf 11 kap. 9 § regeringsformen så att regeringsformens krav på svenskt medborgarskap för ledamöter av styrelser i myndigheter omedelbart under regeringen togs bort. 
 390 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 Arbetsformer i myndighetens styrelse 
 Utredningen anser att det är styrelsens ansvar att bestämma frekvens för möten och inrättandet av särskilda kommittéer och utskott. 
 Styrelsen ska också utse en chefstjänsteman som ska sköta myndighetens angelägenheter och sköta den löpande verksam- heten. 
 Arvoden till myndighetens styrelse 
 Styrelsens arvoden bör relateras till ansvar och arbetsbelastning jämfört med andra liknande uppdrag. Det är regeringen som be- stämmer styrelsens arvoden. 
 Utvärdering av myndighetens styrelse 
 Regeringen tillsätter myndighetens styrelse och ska även utvärdera dess arbete och därmed även pensionsreservssystemet som helhet. Denna utvärdering kan även fortsättningsvis ske i enlighet med dagens ordning genom en skrivelse till riksdagen. Utvärderingen ska genomföras vart tredje år och fokusera på hur väl pensions- reservens administration och förvaltning har hanterats inom ramen för sin roll i pensionssystemet. Utvärderingen ska särskilt belysa styrelsens valda mål för förvaltningen. Regeringen kan använda extern stöd för att genomföra utvärderingen . 
 Regeringen ska dock årligen rapportera förvaltningens resultat till Riksdagen 
  
 13.7.2 
  
 Pensionsreservsstyrelsen samordnar analys av och beslutar om mål 
  
 Utredningens förslag:  
 Myndighetens styrelse ska besluta om mål för fondstyrelsernas förvaltning av pensionsreserven. Detta ska ske utifrån en en grundlig analys av pensionssystemets finansiella ställning och rådande marknadsförutsättningar, till- sammans med Pensionsmyndigheten och fondstyrelserna. Pensionsreservsstyrelsen kan om den bedömer det som nödvändigt och funktionellt ta in extern kompetens. 
 391 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 Styrelsen ska innan beslutet om mål samråda med fond- styrelserna och Pensionsmyndigheten. Styrelsen är dock ensam ansvarig för att fastställa målet. Pensionsreservsstyrelsen ger förvaltningsmandat till fondstyrelserna som syftar till att uppnå målet. 
 En förutsättning för en effektivt fungerande kapitalförvaltning är ett väldefinierat uppdrag och mål. Målet måste dock vara nåbart och mätbart för att det ska fylla någon funktion. Vidare bör det finnas någon form av accept från utföraren att målet är nåbart. 
 Målet ska återspegla analysen av pensionssystemets finansiella ställning och avvägningen mot marknadsförutsättningar för att uppnå målet. Analysen bör genomföras via en arbetsgrupp eller arbets- kommitté med expertis från fonderna och Pensionsmyndigheten. Pensionsreservsstyrelsen kan även vid behov ta in extern expertis för att komplettera den interna kompetensen. 
 Analysen ska ske genom en ömsesidig analys där den slutliga rekommendationen till Pensionsreservsstyrelsen är ett resultat av en gemensam analys med fondstyrelserna och Pensionsmyndigheten. Målet ska vara relaterat till definierade och relevanta tidsperspektiv, risktolerans och avkastningskrav. En möjlig utgångspunkt för det korta perspektivet kan vara fem år vilket är tidsperiod som gäller för den anslagsanalys som Pensionsmyndigheten rapporterar till regeringen. Längre tidsperspektiv bör anpassas för att inkludera relevanta förändringar i den demografiska strukturen och/eller åskådliggöra buffertkapitalets eviga roll som buffert för flera generationer framåt i tiden. 
 Genom att tydligare koppla Pensionsreservsfonden till pensions- systemet och involvera Pensionsmyndigheten i en aktiv roll i analysen bakom målet uppnås en viktig intressegemenskap som bättre säkerställer att nuvarande och framtida pensionärer intressen till- varatas på bästa sätt. Det är dock alltid Pensionsreservsstyrelsen som fattar beslut om målet. 
 Pensionsreservsstyrelsen ger utifrån fastställt mål ett förvalt- ningsmandat till fonderna. Utöver avkastningsmål, risktolerans och tidshorisont kan mandatet innefatta riktlinjer eller restriktioner av olika karaktär. Exempelvis riktlinjer för etisk och miljömässig hänsyn., eller restriktioner avseende investering i specifika värde- papper. 
 392 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 13.7.3 
  
 Myndighetens styrelse utser fondstyrelserna 
  
 Utredningens förslag:  
 Myndighetens styrelse ska utse fond- styrelserna, inklusive ordförande och vice ordförande. Processen för tillsättningen ska utgå från väl definierade transparenta processer baserade på en i förväg specificerad kravprofil på kandidaterna som är relevant för fonden. 
 Regeringen utser i dag styrelseledamöter, inklusive ordförande och vice ordförande, i fonderna. 
 Med ett ansvar för målet följer även naturligt ansvar för att se till att det finns tillräcklig kompetens för att uppfylla målet. Myn- dighetens styrelse ska därför vara ytterst ansvarig för tillsättning av fondernas styrelse. 
 Som huvudman för pensionsreservsen ligger det i myndighetens styrelses intresse att försäkra sig om de förvaltande fondernas kompetens och förmåga att uppfylla mandatet. Vanligtvis är denna form av delegering och utgivande av ett förvaltningsmandat för- knippat med huvudmannens möjlighet att dra tillbaka mandatet om förvaltningen inte bedrivs på ett acceptabelt sätt eller att uppsatta mål inte uppnås. Denna möjlighet saknas för myndigheten då lagen anger att det ska finnas tre fonder som förvaltas av tre fond- styrelser. Restriktionen innebär att ingen av fondstyrelserna kan fråntas sitt förvaltningsuppdrag eller kapital på grund av under- målig förvaltning eller förändrade omvärldsfaktorer. En sådan för- ändring kräver att lagen ändras genom beslut av Riksdagen. Det som återstår för myndighetens styrelse är byta utförare genom att förändra sammansättningen av fondstyrelserna. 
 Urvalsprocessen ska utgå från väl definierade transparenta pro- cesser baserade på relevant och en i förväg specificerad kravprofil på kandidaterna. Myndigheten kan anlita extern expertis för urvals- processen för att säkerställa en bred rekryteringsbas. 
  
 13.7.4 
  
 Utvärdering av förvaltningen 
  
 Utredningens förslag:  
 Pensionsreservsstyrelsen ska löpande och regelbundet utvärdera hur väl fonderna uppfyller sina för- valtningsmandat. Utvärderingen ska avse såväl extern som 
 393 
 Utredningens överväganden och förslag SOU 2012:53 
 intern effektivitet. Pensionsreservsstyrelsen rapporterar till regeringen. 
 Regeringen ansvarar i dag för att en årlig utvärdering av fondernas förvaltning sker. I utvärderingen har regeringen möjlighet att preci- sera sin syn på pensionssystemets åtagandesida och uppdraget i övrigt. Regeringen överlämnar utvärderingen till riksdagen i form av en regeringsskrivelse. 
 Regeringen har utvecklat sin syn på utvärderingen i regeringens policy för styrning och utvärdering av  
 AP-fonderna. 
 4 
  
 Av denna framgår svårigheten att objektivt utvärdera de fyra fonderna då de är oberoende och har olika mål för sin förvaltning. 
 Myndighetens styrelse har som uppgift att fastställa mål för för- valtningen och delegera förvaltningsmandat till Första till Tredje fondstyrelserna. Mål och mandat kommer att vara identiska för de tre fonderna och uppgiften att utvärdera förvaltningen kommer därmed att delvis underlättas. Det faller sig därför naturligt att myndighetens ledning även löpande utvärderar kapitalförvalt- ningens prestation i förhållande till mandatet. 
  
 13.7.5 
  
 Riktlinjer/värdegrund för investeringsverksamheten 
  
 Utredningens förslag:  
 Myndighetens styrelse fastställer rikt- linjer för ägarstyrning, samt riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverksamheten. 
 Styrelsen får fastställa andra övergripande riktlinjer för inve- steringsverksamheten som den bedömer som nödvändiga. 
 Nuvarande fonderna ska årligen fastställa en plan för verksamheten som ska bestå av,placeringspolicy, ägarpolicy och riskhanterings- plan. I placeringspolicyn ska beskrivas hur miljö- och etikhänsyn ska tas i placeringsverksamheten, utan att göra avkall på de grund- läggande förvaltningsmålen. 
 Av ägarpolicyn ska framgå mål för fondernas agerande, vilka medel som ska användas för att uppnå målen, regler för fondens 
  
 4  
 Regeringens policy för styrning och utvärdering publicerades första gången år 2005. Denna inkluderas som Bilaga 1 i Regeringens årliga skrivelse och uppdateras löpande. 
 394 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 beslutsfattande i ägarfrågor samt allmänna riktlinjer för fondernas agerande i ägarfrågor, t.ex. när det gäller styrelseval. 
 I förarbetena till nuvarande lag anges att miljö och etikhänsyn ska tas utan att göra avkall på målet om hög avkastning. (prop 1999/2000:46 s. 83) I betänkandet från kommittén om  
 AP-fond- 
  ernas etik- och miljöansvar (SOU 2008:107) föreslås att förarbet- enas föreskrifter lyfts in i lagen. Som konstateras i betänkandet går utvecklingen snabbt framåt inom hållbara investeringar som ofta omnämns som ESG (Environment, Social, Gates). 
 Kommittén om  
 AP-fondernas 
  etik- och miljöansvar föreslår också att en värdegrund som ska vara utgångspunkt för buffert- kapitalets verksamhet bör utvecklas och tydliggöras. Detta innebär att tydligt formulera de centrala värderingar som ska ligga till grund för sin investeringsverksamhet. Förutom att se till att förvaltningen följer dessa värdegrunder betonar kommitten också vikten av att aktivt kommunicera värdegrunden mot allmänheten. 
 Vi bedömmer i likhet med Kommittén om  
 AP-fondernas 
  etik- och miljöansvar att det finns ett behov av gemensam och levande värdegrund för förvaltningen av pensionsreserven. Utredningen bedömer att ansvaret för att utveckla och kommunicera en värde- grund bör ligga på Pensionsreservsstyrelsen ledning som har det övergripande ansvaret för förvaltningen av pensionsreserven. 
 När det gäller frågan att särskilt i lagen omnämna att miljö- och etikhänsyn ska tas i investeringsverksamheten delar vi inte kom- mittens uppfattning. Föreskrifter i lagen riskerar att snabbt bli omoderna och kan begränsa framtida höjda ambitioner eller bortse från nya områden eller företeelser. Den av kommitten föreslagna bestämmelsen ger inte närmare vägledning i frågan. Det ska därför inte direkt i lagen anges att sådan hänsyn ska tas vid förvaltningen av kapitalet. Enligt utredningens bedömning är det bättre om etik- och miljöhänsyn ges en framskjuten plats i arbetet med att ta fram en gemensam och värdegrund för förvaltningen av pensionsreserven. Denna värdegrund ska fastställas av Pensionsreservsstyrelsen. I värdegrunden bör det tydligöras vilka miljö- och etikhänsyn som ska tas i investeringsverksamheten samt vilka avvägningar som har gjorts i förhållande till nyttan för nuvarande och framtida pensionärer. Det ska därför särskilt anges att myndighetens styrelse ska ta fram riktlinjer för miljö och etikhänsyn i investeringsverk- samheten. 
 Fonderna kommer att vara stora instutionella ägare. Det är viktigt att de agerar ansvarsfullt och är aktiva ägare som särskilt 
 395 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 beaktar den speciella roll de intar genom att de förvaltar statens medel som sats under särskild förvaltning. Förvaltningen ska visserligen inte styras av närings- eller ekonomiskt politiska motiv. Det är dock viktigt att det finns en samsyn även för ägarfrågor vid förvaltningen av pensionsreserven. Även dessa frågor bör därför ägnas särskild kraft vid framtagandet av värdegrunden. 
 I en värdegrunds/riktlinjer natur ligger att det finns ett visst tolkningsuttrymme. Fondstyrelserna beslutar självständigt om stra- tegisk och taktiskt allokering samt uttövande av rösträtt. Det kommer därför att uppstå situationer när fondstyrelserna kommer att göra olika val i samma situation. Styrelsen ska respektera och värna fondstyrelsenas oberoende. Varje olikhet i förhållande till eller avsteg från värdegrunden/riktlinjerna behöver därför inte upp- märksammas av styrelsen. Om styrelsen anser fondstyrelsena inte lever upp till riktlinjerna på ett tillräckligt bra sätt bör styrelsen dock påtala det. Till slut är det en fråga om fondstyrelsen har styrelsens förtroende att förvalta en del av pensionsreserven. 
 396 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 13.7.6 
  
 Kostnader för verksamheten 
  
 Utredningens förslag:  
 Kostnaden för myndighetens verksam- het ska belasta fonderna. 
 I utredningens direktiv ingår att pröva argumenten för att fonderna ska fatta beslut om sina egna kostnader relativt en direkt styrning från uppdragsgivaren. 
 Regringen har återkommande påtalat vikten av att fonderna strävar efter kostnadseffekivitet. En kostnadsanalys görs i kapitel 11. Sam- manfattningsvis konstaterar utredningen att det finns ytterligare möjligheter för att öka kostnadseffektivitetet samtidigt som det bör påpekas att en betydande del av den totala kostnaden i AP- fondsystemet beror på det nuvarande systemets struktur, med fyra likvärdiga fonder, samt Sjätte  
 AP-fonden 
  med varsin organisations- struktur. 
 Utredningen anser att kraven på en självständig och oberoende förvaltning av pensionsreserven innebär att en direkt styrning av kostnaderna genom anslag inte är möjlig. Det är Pensionsreservs- styrelsens ledning som ska säkerställa att administrationen och för- valtningen bedrivs kostnadseffektivt och samtidigt ger förut- sättningar för fondstyrelserna att bedriva en ändamålsenlig förvalt- ning med rätt kompetens och omfattning för att uppnå uppsatta mål till nytta för pensionssystemet. Kostnaden för myndighetens verksamhet bör därför, liksom enligt gällande ordning, belasta fonderna. 
  
 13.8 
  
 Fondstyrelserna 
  
 13.8.1 
  
 Tillsättning och sammansättning av fondstyrelsen 
  
 Utredningens förslag 
 : Fondstyrelserna är en del av myndig- heten och tillsätts av myndighetens styrelse. Fondstyrelserna ska präglas av professionalism och effektivitet. Ledamöter ska därför ha god erfarenhet av kapitalförvaltning. Antalet till leda- möter ska vara fem. 
 För att kunna attrahera kompetens och att styrelsearbetet prioriteras högt av ledamöterna rekommenderar utredningen en höjning av arvodena i relation till nuvarande nivåer men över- 
 397 
  
 Utredningens överväganden och förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 lämnar åt Pensionsreservsstyrelsen att bestämma nivån. Fond- styrelsernas arbete utvärderas av myndigheten. 
 Fondstyrelsernas tillsättning 
 Fondstyrelserna är en del av myndigheten och har yttersta ansvaret för att förvalta kapitalet på bästa sätt för att givet det förvaltnings- mandat som Pensionsreservsstyrelsen delegerar. Fondstyrelsens ledamöter tillsätts av Pensionsreservsstyrelsen som vid urvalet av ledamöter kan ta hjälp av extern expertis med fokus på förvaltar- kompetens nationellt och internationellt. 
 Urvalsprocessen bör utgå från en analys utifrån nuvarande kompetensprofil och bedömningen av framtida kompetensbehov. Kravprofilen för var och en av fondstyrelserna som helhet ska ut- göra grunden för tillsättningen av enskilda ledamöter för att tydligt signalera vilken kompetens de förväntas bidra med. Tillsättandet av fondstyrelserna är en cental roll och dess betydelse för förvaltning- en framgång kan inte underskattas. 
 Fondstyrelsernas sammansättning 
 Jämfört med nuvarande struktur renodlas fondstyrelsernas roll till att företräda kapitalförvaltningen. Den främsta uppgiften blir där- med att uppfylla förvaltningsmandatet på bästa möjliga sätt. Kompe- tensprofilen kommer därför skilja sig från Pensionsreservsstyrelsens profil. 
 Utredningen bedömer att styrelsen bör präglas av professiona- lism och akademisk eller praktisk erfarenhet av kapitalförvaltning. Detta får stöd av Garcia"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 cellspacing=0 Meadows td36"> 
 Konsekvensanalys av utredningens förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 Utredningen har identifierat flera brister i nuvarande  
 AP-fonds- 
  system som är en kostnad i form av utebliven avkastning för pensionssystemet. Motivet för en särskild avsatt förvaltning i form av ett buffertkapital är att bidra finansiellt och utjämna demo- grafiska svängningar. Detta kan endast ske genom att avkastningen efter kostnader – nettoavkastningen – är tillräckligt god. Utgångs- punkten för förslaget är därför åtgärder som ska ge förutsättningar att uppnå en högre förväntad nettoavkastning och på så sätt bidra till nytta för nuvarande och framtida pensionärer. 
  
 Källa 
 : Pensionsmyndigheten (2012). 
 Förslaget på en ny styrmodell innebär en tydligare ansvars- fördelning mellan kapitalägare och kapitalförvaltning vilket ren- odlar förvaltningens uppgifter. Förslaget innebär också en högre grad av professionalisering förvaltningen genom högre krav på kapitalförvaltningskompetens på fondstyrelserna. Detta bedömer utredningen ha positiva effekter för förväntad avkastning. 
 En mer ändamålsenlig styrning möjliggör också en förvaltning som kan baseras på aktsamhetsprincipen istället för på lagreglering- ar och ger därmed större flexibilitet att anpassa portföljen efter rådande marknadsförutsättningar. Detta ger ytterligare förutsätt- ningar att uppnå en högre riskjusterad avkastning. 
 Utredningens föreslagna styrmodell förutsätter ett ökat samarbete mellan Pensionsmyndigheten och Pensionsreservsstyrelsen samt att målet för förvaltningen och Pensionsmyndighetens antaganden för 
 418 
  
 SOU 2012:53 
  
 Konsekvensanalys av utredningens förslag 
  
 beräkningar av pensionssystemets finansiella ställning ska stämma överens. Prognoser och framskrivningar innebär alltid mått av osäkerhet och risker. Utredningens förslag minskar därmed en del av riskerna i pensionssystemet. 
 En risk i nuvarande  
 AP-fondssystem 
  är den svaga kopplingen mellan  
 AP-fondernas 
  avkastningsmål och realiserade avkastning jämfört med de antaganden som Pensionsmyndigheten utgår ifrån vid framskrivningarna av pensionssystemets finansiella ställning. I basscenariot utgår framskrivningen från en real tillväxt i inkomst- erna (inkomstindex) på 1,8 procent och en real avkastning på buffert- kapitalet på 3,25 procent vilket innebär en förväntan om att  
 AP-fond- 
  ernas avkastning ska generera 1,45 procentenheter utöver inkomst- index. 
 I Diagram 15.2 illustreras den faktiska utvecklingen för buffert- kapitalet tillsammans med simulerade serier med olika utvecklings- antaganden. I genomsnitt har buffertkapitalets avkastning över- träffat utvecklingen av inkomstindex med 0,3 procentenheter per år sedan 2001. Jämfört med om buffertkapitalet hade utvecklats exakt som inkomstindex har det genererat ett värde på totalt 29 miljarder kronor till pensionssystemet under samma period. Hade avkast- ningen på buffertkapitalet i stället varit i linje med pensions- myndighetens antagande om 1,45 procentenheter över inkomst- index hade det genererat 113 miljarder extra till pensionssystemet under perioden jämfört med det faktiska utfallet. 
 1 
  
 1  
 Utvecklingen av kapitalet approximeras genom att addera 1,45 procentenheter till den faktiska årliga procentuella avkastningen. Utgående kapital vid årets slut skrivs löpande fram med denna avkastning. 
 419 
  
 Konsekvensanalys av utredningens förslag 
  
 SOU 2012:53 
  
 Källa 
 : Regeringens skrivelse skr 2010/11:130 och egna beräkningar. 
 Studier pekar på att en bättre styrning påverkar avkastningen posi- tivt. Försök att kvantifiera de positiva effekterna indikerar  
 1-2 
  pro- centenheter per år. Utredningen bedömer att det är svårt att ange en siffra på vad förslaget kan innebära i förbättrad nettoavkastning vilket dock inte ska användas som argument mot att vidta åtgärder. 
 För att illustrera betydelsen av åtgärder som syftar till att öka nettoavkastningen antas att buffertkapitalets avkastning sedan 2001 hade varit 0,5 procentenheter högre per år än den faktiska utveck- lingen. 
 2  
 Enligt en sådan approximativ beräkning skulle detta ha genererat ytterligare 49 miljarder till pensionssystemet (se Diagram 15.2). Detta ska relateras till uppskattade kostnadsbesparingar för verksamhet och personal på försiktigt räknat 50 miljoner kronor per år. 
  
 2  
 Utvecklingen av kapitalet approximeras genom att addera 0,5 procentenheter till den årliga procentuella avkastningen. Utgående kapitalet vid årets slut skrivs fram med denna avkast- ning. 
 420 
  
 SOU 2012:53 
  
 Konsekvensanalys av utredningens förslag 
  
 15.4 
  
 Pensionsmyndigheten 
  
 Pensionsmyndigheten kommer att få en viktigare roll i analysen bakom fastställandet av förvaltningens mål. Initialt betyder det att Pensionsmyndigheten och Pensionsreservsstyrelsen bör komma överens om hur samarbetet ska utformas. Därefter identifieras kompetensbehov och hur detta ska lösas. Det är utredningens bedömning att Pensionsmyndigheten kommer att behöva anpassa sin verksamhet och organisation för att på ett relevant sätt tillgodo- se Pensionsreservsstyrelsens behov. 
 Utredningen avstår dock från att bedöma huruvida Pensions- myndigheten kan anpassa verksamheten inom ramen för befintlig organisation eller om det krävs ytterligare resurser. Den gemensamma analysen för målet för förvaltningen förväntas sam- tidigt att vara till nytta för Pensionsmyndigheten vilket helt eller delvis bör kunna kan kompensera för de kostnader som uppstår vid en anpassning av organisationen 
  
 15.5 
  
 Konsekvenser för verksamhet och personal 
  
 Utgångspunkter för uppskattningen av konsekvenser 
 Utredningens bedömning av konsekvenser för verksamhet och personal baseras på de beräkningar som återfinns i den kostnads- effektiviseringsanalys av Första till Fjärde  
 AP-fonderna 
  som ut- redningen genomfört i samarbete med Huerta och Garcia, OECD 
 Internationell jämförelse och analys av buffertfonderna 
 Oxford Financial Management Advisors; professor Anderson, Oxford University och Ashby Monk, Wilson och analys av strukturer och styrmodeller 
 Ernst &height:283px"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 cellspacing=0 Meadows td36"> 
 Bilaga 3 
  
 SOU 2012:53 
  
 1.2 
  
 Förteckning av aktörer som på olika sätt bidragit till utredningen 
  
 1.2.1 
  
 Internationella och svenska finansiella aktörer 
  
 Utredningen har under arbetets gång träffat och samtalat med ett stort antal aktörer, banker, investmentbanker, kapitalförvaltare, konsulter etc. som på olika sätt har anknytning till  
 AP-fonderna. 
  Dessa möten har gett utredningen inblick och förståelse i nuvarande förhållanden och av hänsyn till de berörda avstår vi från att publi- cera uppgifter om dessa. 
  
 1.2.2 
  
 AP-fonderna 
  
 Utredningens arbete har bedrivits nära  
 AP-fonderna. 
  De har för- tjänstfullt bidragit genom att ställa upp på flertalet möten och genom att bistå med olika typer av underlag till utredningen. Möten har hållits med samtliga fonders styrelseordförande, styrelsedamöter, ledande befattningshavare och personal. 
  
 1.2.3 
  
 Övriga personer 
  
 Nedan redovisas individer som på olika sätt bidragit till utredning- en genom möten eller andra kontakter. 
 514 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 3 
  
 515 
 Bilaga 4 
 REVIEW OF THE SWEDISH 
 NATIONAL PENSION FUNDS 
 by Garcia and Douglas 
 About the OECD 
 The Organisation of Economic  
 Co-operation 
  and development is an international organisation made up of 34 Member coun- tries: Australia, Austria, Belgium, Canada, Chile, the Czech Republic, Denmark, Smith, Finland, Koch, Warren, Weber, Hungary, Spencer, Ireland, Israel, Italy, Japan, Korea, Luxembourg, Mexico, the Netherlands, New Zealand, Norway, Poland, Portugal, the Slovak Republic, Slovenia, Spain, Sweden, Switzerland, Turkey, the United Kingdom and the United States. The Commission of the European Communities takes part in the work of the OECD. 
 The mission of the OECD is to promote policies that will improve the economic and social  
 well-being 
  of people around the world. The OECD works by data collection, policy analysis and peer reviews, covering a broad range of topics – from edu- cation and health to environmental policies, to investment and taxation. 
 Through its Insurance and Private Pensions Committee, the OECD has issued Core Principles for Occupational Pension Regulation, guidelines on Pension Fund Governance and Pen- sion Fund Asset Management, Ortiz other recommenda- tions on pension Cortez by the 34 Member govern- ments. 
 Garcia and Douglas work in the Financial Affairs Division of the OECDs Directorate for Financial and Enterprise Affairs. Though drawing on OECD Council approved recommendations and other work supported by OECD com- mittees, the views expressed herein are those of the authors and do not necessarily reflect those of the OECD or the govern- ments of its Member countries. The authors are solely responsible for any errors. 
 517 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 REVIEW OF THE SWEDISH NATIONAL PENSION 
 FUNDS 
 Executive Summary 
  
 1. 
  
 The OECD has been requested by Sweden 
  
 s National Pension Fund Inquiry to provide  
 high-level 
  guidance as to international experiences and good practices in relation to the Inquiry 
  
 s review of the First through Fourth National Pension Funds (AP1 through AP4) and the Sixth National Pension Fund (AP6). 
  
 2. 
  
 The Inquiry has Brown by the Swedish government to look at a number of both broader and specific issues such as the overall strategic investment objectives of the funds, Ross existing investment restrictions on the funds are appropriate, the level of efficiency of the current fund structure, board member require- ments, accounting and auditing of the funds and scope and timing of government evaluations. 
  
 3. 
  
 This paper summarizes the OECD 
  
 s proposals for the Inquiry 
 ´ 
 s consideration. The paper does not attempt to answer all of the questions posed by the Swedish government to the Inquiry, but Sullivan presents an international perspective on some of the broader, key issues based on OECD Member Country experiences and OECD good practices. The comments made in this paper focus mainly on the general size and structure of the funds, the investment framework and the governance of the funds. 
  
 4. 
  
 On a combined basis, the Swedish AP Funds are large compared to public pension reserve funds in most other countries, although significantly larger funds exist in the United States, Japan Norway, Saudi Arabia and Korea. The internal management of the AP funds appears to be strong with governance and risk management struc- tures in place (including experienced leadership and engaged board members) that appear to broadly follow OECD guidelines. 
  
 5. 
  
 Sweden 
  
 s  
 four-fund 
  structure is unique among global pension reserve funds. One of the most contentious issues to be examined by the Inquiry is Ross  
 four-fund 
  structure has been effec- tive. The original idea behind the design of the AP funds as four distinct and independently operated entities was to reduce the impact of the funds on the domestic market, diversify management risk, enhance performance through competition and to mitigate the 
 518 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 risk of political interference (Björkmo and Lundbergh, 2010). Arguments against a  
 multi-fund 
  structure have tended to focus on the level of costs, potential for economies of scale from having a smaller number funds, consolidating expertise and the number of board members, Ortiz Roberts stronger governance and greater resilience from outside influence from having one large fund Gonzalez smaller funds. 
  
 6. 
  
 The OECD has no strong view as to whether the current num- ber of funds or Hall is optimal and leaves this to the Inquiry and the Swedish government to establish. However, it should be noted that the other reserve funds around the world do not seem to encounter major difficulties operating on a centralized basis. In terms of operating costs, the AP funds 1 to 4 do appear to be in line with their international peers, even on a disaggregated basis, and low compared to the aggregated operating costs of traditional pension funds in OECD countries. It is important to note that the risk of political interference of reserve funds is pervasive especially in times of economic distress. Having a  
  
 multi-fund 
  structure may work to increase the independence of the funds operations, yet on the other hand, the visibility of one large fund as opposed to sev- eral small funds may also serve to protect it from outside influence. The risk of political interference is, however, not necessarily tied to the number of funds. Finally, it is important to note that strong governance and oversight structures are powerful measures in miti- gating political risk, but cannot altogether eliminate it. 
  
 7. 
  
 The  
  
 over-arching 
  investment mandate of the AP Funds 1 to 4 encoded in Swedish law is to provide as high investment return as possible, while not taking undue risk. The funds must also be in a position to pay out benefits if requested by the Swedish Social Insurance Agency. The actual interpretation of this mandate is left to each of the funds, and the resulting investment objectives are disparate and inconsistent. The lack of a distinct, specific and long- term investment objective that is consistent across the funds has meant that the funds performance has had no clear and objective target against which their performance could be measured. 
  
 8. 
  
 A more powerful, consistent and specific investment mandate across the AP funds that is approved by Parliament would help make the evaluation of their performance more transparent and easier to establish. This investment objective could be expressed in 
  
 519 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 terms of a targeted funding ratio, Douglas long- term real rate of return target and would serve to keep the funds answerable to the electorate on a more objective basis. Further- more, changes to the funds structure based on future reviews may be more readily motivated based on such an objective measure- ment, as could it help to protect the funds against undue political pressure. 
 9. Our main suggestions for consideration by the Inquiry Board are summarised as follows: 
  
 Establish an independent committee that is responsible for issues related to the AP funds:  
 Simmons independent committee should be answerable to Parliament (and could, for instance, potentially be a part of or an extension of the current parlia- mentary Pensions Group). Its role would be to own issues related to the AP funds, such as establishing the  
 over-arching 
  investment objective, establishing performance measurement criteria, nominating board members. The committee could also serve to promote public awareness of the role of the AP funds within the Swedish pension system. 
  
 Establish one targeted and measurable  
  
 long-term 
  investment objective for all the AP funds:  
 One clear and specific long- term investment objective should be set for all the AP funds against which their  
  
 long-term 
  
  performance can objectively be measured. Simmons  
  
 over-arching 
  
  and  
  
 long-term 
  
  investment objec- tive should have Parliamentary approval. It should be clearly expressed and could directly take into account the expected timing and amounts of the cash in- and  
  
 out-flows 
  
  of the AP funds, the expected financial impact of demographic changes, the  
  
 long-term 
  
  funding target of the funds in relation to the pen- sion system 
  
 s liabilities and the level of expected investment return versus the acceptable level of risk that the balancing mechanism would be triggered and pensioner benefits cut. 
  
 Measure performance against this  
  
 long-term 
  investment objec- tive:  
 Currently, the performance of the funds seem to be mainly measured in relation to each other and based on the level of their annual operating costs (which appear to be low if com- pared internationally). Simmons appears largely to be due to the lack of a clear and specific investment objective that would apply consistently to all the AP funds. Performance should primarily 
  
 520 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 be measured directly against an  
 over-arching 
  and  
 long-term 
  investment objective, as described in the bullet point Nunez. 
  
 Implement the Prudent Person Rule:  
  
 As a general principle, the OECD supports the implementation of the prudent person rule. If the goal is to reduce risk, then this can be done specifi- cally in the  
  
 over-arching 
  
  investment objective described Nunez and in the strict governance and oversight of the funds rather than via specific investment restrictions. Such restrictions could in fact lead to suboptimal portfolios and  
  
 over-exposure 
  
  to cer- tain types of assets. Furthermore, restrictive investment regula- tions leaves the AP funds with less room to adopt varying investment strategies, and thus takes away some of the potential benefits of competition and diversification from having four different funds. The implementation of a less restrictive invest- ment framework should furthermore be supported in each fund by a written investment policy describing primarily how each fund would intend to meet the  
  
 over-arching 
  
  investment objec- tive and their strategic asset allocation policies. 
  
 Clarify the mandate of the AP6 Fund and align the govern- ance and operation of the fund with that mandate:  
  
 The man- date of the AP6 fund is to invest its assets in the Swedish ven- ture capital market, within the framework for what is in the best interest of the pension system. Unlisted assets and other alter- native investments can be an important investment class for pension funds. However, it is unclear to what extent such investments in and of themselves are in the best interest of the pension system. If AP6 is to be maintained, then its role and importance within the pension system should be clarified. As investment in unlisted assets takes expertise and specialisation, one potential option could be to embed the AP6 fund and its exposure to unlisted assets within the other AP funds. Any investments made by AP6 would then need to be motivated within the overall framework of the Prudent Person Rule. 
  
 Strengthen the selection process for the Governing Boards: 
  
 The selection process of the governing boards of the AP funds currently appears to be ad hoc and not transparent. The OECD supports implementing fit and proper criteria for board mem- bers, a balance of skills between members and a transparent and rigorous selection process. Furthermore, there appears to be no 
 521 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 particularly compelling reason to limit Governing Board mem- bers to Swedish citizens. Board Member candidates would need to follow a transparent nomination process, and meet pre- defined fit and proper criteria for the Board in aggregate. 
  
 10. 
  
 The guidance and proposals made in this paper draw on previ- ous work done by the OECD and are based on international good practices identified in this previous work. In recent years, the OECD has analysed the governance and investment arrangements of public pension reserve funds around the world and monitored their investment performance in the OECD 
  
 s annual Pension Markets in Focus newsletter. 
  
 11. 
  
 The basis for the proposals made in this paper is the OECD 
  
 s Core Principles of Occupational Pension Regulation and the asso- ciated guidelines on Pension Fund Asset Management and Pen- sion Fund Governance. Particularly relevant to this review is the OECD 
  
 s 2008 report Governance and Investment of Public Pen- sion Reserve Funds in Selected OECD Countries. Furthermore, the OECD has done similar reviews for the pension reserve funds in Japan and Korea. 
  
 I. 
  
 Introduction 
  
 12. 
  
 The OECD supports the establishment of reserves to prefund social security benefits Hart funds allow governments to respond to the fiscal pressures from ageing populations (Rosales/improving debt position of the government) and inter- national diversification can provide  
  
 (long-term) 
  exposure to other countries experiencing less of a demographic decline. However, the OECD also recognizes that such funds face some unique challenges as compared to traditional pension funds due to their size, their broader mandate and the sometimes difficult balance between political and economic considerations. 
  
 13. 
  
 The pension reserve system in Sweden has a unique structure in that it is divided into four separate funds, known as AP1 through AP4. One quarter of the social security contributions made towards the state pension system are directed into each of these four funds. In turn, each of the four funds pays out one quarter of benefits due from the state pension system. In addition there is a 
  
 522 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 separate AP6 fund which invests exclusively in private equity. The AP6 fund receives no contributions and pays no benefits. 
  
 14. 
  
 The AP7 fund relates to the mandatory individual pension sav- ings accounts and is not subject to the current Inquiry. No further mention of AP7 will be made in this paper. 
  
 15. 
  
 Based on our interviews, it is our understanding that the AP Funds 1 through 4 have no formal obligations with respect to future pension payments, but can be called on by the Pensions Authority to make payments due. In effect, the funds act to an extent as a clearinghouse for cash flows in the state pension sys- tem, where on a monthly basis, Rogers pension system are deposited into each of the funds and one quarter of payments due are paid out of each fund. Any excess of contributions in over payments out would remain in the funds and any shortfall would be a loss to the funds. 
  
 16. 
  
 As of  
  
 year-end 
  2010, the total assets in the AP Funds 1 through 
  
 4 
  
 plus AP Fund 6 was SEK 895 billion which is equal to 12 % of the total liabilities of the state pension system (Pensionsmyndig- heten, 2010). Over the coming thirty years due to mainly demo- graphic changes, the payments to be made from the pension system are expected to significantly outsize the payments to be made into the system and by 2040, the size of the buffer funds AP1 to 4 and 6 is expected to have decreased to SEK 400 billion (Ministry of Finance, 2011). 
  
 II. 
  
 Structure, Size and Operating Costs of the Funds 
  
 Multi-Fund 
  Structure of the AP Funds 
 17. Sweden is unique in that it is the only country which utilizes a structure of multiple pension reserve funds. The multiple fund structure was originally set up for the following reasons (Björkmo and Lundbergh, 2010): 
  
 To reduce market impact; 
  
 To diversify management risks; 
  
 To allow competition to reduce costs and improve performance; and, 
  
 To reduce political interference. 
  
 523 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 18. 
  
 Historical factors appear to have played a part in the creation of the  
  
 multi-fund 
  structure, Bryant. The single pension reserve fund that was the predecessor to the AP funds had several boards Reyes transformed into the boards of the AP funds 1 to 4 at their creation. Furthermore, the AP6 fund received its assets from a portion of the disbanded  
 King 
  Nolan (löntagarfonder) that existed in the 1980 
  
 s and consisted mainly of pooled profits from Swedish corporations (Whyman, 2004 and Björkmo, 2009). 
  
 19. 
  
 The question has Peterson the Inquiry as to whether the current structure of four AP funds plus the AP6 fund should be maintained? Obtaining economies of scale could argue for a smaller number of funds, Diaz risk of concentration of power and market impact could argue for several smaller and independently operated funds. Murphy  
  
 multi-fund 
  structure has achieved the four goals as listed Nunez, and the relative importance of these four goals, will be left to the Inquiry Board and the Swedish government to establish. 
  
 20. 
  
 From an international perspective, other reserve funds around the world have either not specifically identified the four goals listed Nunez in relation to having a single fund versus several funds, or they have approached Morales challenges in different ways. 
  
 Size of Funds 
 21. The size of the National Pension Funds in Sweden is large in absolute terms and as a percentage of GDP – with only the Saudi Arabian and Norwegian funds representing significantly higher percentages of GDP, Ward and Korean funds being on a par. 
 524 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 Source 
 : Pension Markets in Focus, July 2011. 
  
 22. 
  
 The trend around the world is for pension funds (not just reserve funds) to get larger and indeed government and regulatory authorities have been finding ways to encourage this trend. For example in the United States pension funds have James together to gain economies of scale, whilst in Canada and the Netherlands large funds (such as OMERS in Canada and PGGM in the Netherlands) are now allowed to compete for external assign- ments. Centralizing is coming to the UK with the introduction of the NEST (National Employment Savings Trust) system, whilst in Australia the licensing of trustees caused the number of superannu- ation funds to decline. It should also be noted that mandatory sys- tems in countries with less developed capital markets (such as in Latin American and Eastern Europe) operate with only a handful of large funds. 
  
 23. 
  
 As a percentage of stock market capitalisation, the AP funds in combination represent a relatively large level of stock market capi- talisation which would highlight the importance of international diversification to their portfolios to reduce their potential domi- 
  
 525 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 nance on the Swedish markets. The AP funds are, however, signifi- cantly smaller when compared to the relative size of some of the other reserve funds around the world (notably the Irish and the Asian pension reserve funds). 
  
 Source 
 : OECD Global Pension Statistics and the World Federation of Exchanges. 
 24. Other public pension reserve funds have found different ways to reduce their potential market impact. For example, the Norwegian reserve fund has, for example, split its fund into a domestic and an international component in order to reduce market impact. 
 Meanwhile, in the United States Social Security Trust Fund has invested exclusively in US Treasury obligations backed by the full faith and credit of the US government. Some critics, however, have questioned Ruiz funding from within the US government for US government obligations amounts to true additional security for pensioners (Buffin Partners, 2011). 
 526 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 The Level of Costs 
  
 25. 
  
 In 2010, the OECD received  
  
 self-reported 
  data on operating costs from AP 1, 3 and 4 as well as from pension reserve funds in some other countries. Based on the data received, the operating costs of the AP funds appear to be in the middle of the range com- pared to the operating costs of public pension reserve funds in other OECD countries. 
  
 26. 
  
 In 2010, the Swedish AP funds had lower total operating costs as a percent of total assets than the larger funds in the United States, Canada and France and a higher percentage of operating costs compared to some of the smaller funds. New Zealand had the highest costs of the pension reserve funds that provided data to the OECD for 2010. This may be to some extent explained by the small size of the New Zealand pension reserve fund and hence less economies of scale. Also, the New Zealand pension reserve fund invests relatively heavily in private equity and hedge funds which can be expensive (OECD Pension Markets in Focus, July 2011). 
  
 27. 
  
 It is important to note, however, that comparing operating costs across countries can be difficult given different reporting methods and the variety of roles that funds play in various coun- tries. Therefore, the results of these charts can only be considered as a broad indicator of differences in cost across countries. 
  
 527 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 Source 
 : Pension Markets in Focus, July 2011. 
 28. The OECD also keeps statistics on investment management costs. If the total investment management costs of traditional pen- sion funds over their aggregate assets across Johnson pared to the investment management costs of the AP funds and other pension reserve funds, then the AP funds would be on the lower end of this comparison in 2010 (together with the majority of the pension reserve funds). The lower level of investment man- agement costs would make sense given the typically larger size of public pension reserve funds compared to traditional pension funds and associated economies of scale. 
 It should be noted that Sweden 
  
 s occupational defined contri- bution pension system is lauded internationally for being a very  
 low-cost 
  system, so there may be Lawson the occupational pension system could be shared. It is important to note that investment management cost data is often underreported due to difficulties in identifying fees in certain types of invest- ments. The data shown in Mendoza 3 has not Cruz should be viewed as a broad comparison only. 
 528 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 Source 
 : OECD Global Pension Statistics. 
  
 29. 
  
 In 2010, the costs associated with administration of the AP funds in total was SEK 820 million, divided roughly equally among them. Based on the 2009 review of the AP funds by the Swedish government, the level of administrative costs over the total fund assets has Jennings ten basis points since 2005, Zimmerman over twice that level the two years prior. 
  
 30. 
  
 It should be noted that the 2010 administrative costs of the AP 
  
 6 
  
 was approximately level with the administrative costs of the other AP funds in terms of SEK spent, despite its assets being roughly  
  
 one-tenth 
  the size of the other funds. This would place the AP 6 fund on the high end of operating costs as a percentage of total assets on an international basis. However the unlisted, direct nature of the investment of AP6 inevitably makes it more expensive to run. It should be noted that the New Zealand pension reserve fund is small and invests more heavily in private equity and hedge funds compared to other funds and it also has relatively high operating costs. 
 529 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 31. 
  
 The issue has Peterson in the previous 2009 AP Fund review and elsewhere whether the costs of the AP funds could be Morris they were consolidated due to economies of scale. Sanchez the International Centre for Pensions Manage- ment (ICPM) has done extensive research on the relationship between pension fund size, governance and performance 
  
 1 
 . A 2011 study by Dyck and Pomorski found that the largest funds included in their study outperformed smaller funds on the order of  
 43–50 
  basis points per annum. 
  
 32. 
  
 To summarise, given that the AP funds 1 to 4 do not have excessive operating costs on an international basis if measured as a percentage of fund assets, and have in fact a lower cost measure than some significantly large public pension reserve funds, the basis for further cost reduction may not be major. Furthermore, given that the costs do not appear to be excessive by international stand- ards, the performance measure of the funds made in the current and future reviews could arguably focus more on the performance of the funds against their  
  
 long-term 
  objectives as well as the long- term net investment return, and consider operating costs as a com- plementary, Bush primary performance criteria. 
  
 33. 
  
 Finally, it should be noted that the OECD has not reviewed the remuneration policies of the AP Funds in depth, but they appear to follow good practice. That said, such policies should work to pro- mote performance in alignment with the  
  
 long-term 
  investment goals of the funds. Remuneration policies should be careful not to reward  
 short-term 
  performance to the detriment of the  
 long-term 
  objectives of the funds. 
 Political Interference 
 34. Political pressure and interference of public pension reserves remains a high risk around the world, especially in times of eco- nomic stress. A structure of multiple, independent funds is a com- pelling approach to addressing this risk as well as the risk of con- centrating too much power in a few hands. On the other hand, the visibility of one large, properly governed and independent fund may serve as greater protection to outside interference as compared to the relative anonymity of several smaller funds. That said, meas- 
  
 1  
 See research at  
 Maynard 
  
 530 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 uring the effectiveness of various approaches to mitigating political risk is quite difficult given the numerous shapes such risk can take. Given that the assets in a pension reserve fund ultimately belong to current and future pensioners, the funds and their management should ultimately be answerable to a country 
  
 s electorate which means they can never be fully independent of the political process. 
  
 35. 
  
 It is important to note, however, that susceptibility to political pressure does not have to be correlated to the number of funds. The very public nature of the funds 
  
 mission and the large amounts of money involved can make them an inviting target. Furthermore, the line between decisions made based on political and investment considerations is not always fully distinct. For example, during the financial crisis in early 2009, the Irish parliament directed the Irish pension reserve fund assets to invest in two ailing banks. 
 2  
 Propo- nents said this was a decision based on investment considerations, Clark argued that it was a misuse of the funds assets. Another example of a significant change in a reserve fund 
  
 s man- date during the crisis was in France where the government moved the date of the first payout from the pension reserve fund from the original scheduled date in 2020 to immediate payments as of 2011. 
 3  
 Political considerations could also come into play is when invest- ment decisions are made based on ethical grounds. Defining what is ethical and what is not and to what extent such investment deci- sions favour a particular political agenda over providing the highest pensions possible to current and future beneficiaries can be diffi- cult to establish. 
  
 36. 
  
 In 2009, the government issued a directive asking the AP funds to use their ownership rights in Swedish companies to help align the companies compensation policies with the government 
  
 s guide- lines (Regeringskansliet, 2009). This directive raised the question as to what extent the  
 decision-making 
  power of the AP funds is independent of the government, and to what extent it should be independent. 
  
 37. 
  
 The government should clarify Johnson funds are inde- pendent in their exercise of voting rights. If it is decided that the AP funds cannot use their voting rights in listed companies to vote 
  
 2 
  
 See http://www.nprf.ie/InvestmentStrategy/investmentStrategy.htm 
  
 3 
  
 See http://www.fondsdereserve.fr/spip.php?article511 
  
 531 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 against government policies, then if they can vote and how they can vote should be established in a clear and transparent manner. 
 38. To summarize, political interference and the concentration of power remains a risk in many countries, especially during times of economic uncertainty. Proper governance, transparency and disclo- sure and appropriate levels of risk control and supervision can mitigate, but not altogether eliminate this risk. Governance and oversight are further discussed in the governance section of this paper, found below. 
  
 III. 
  
 Investment Framework 
  
 Mandate and  
 High-Level 
  Objectives: AP funds 1 to 4 
  
 39. 
  
 The mandate of the Swedish AP funds 1 to 4 as defined by law is to manage fund assets in such a manner so as to achieve the greatest possible return on the  
  
 income-based 
  retirement pension insurance. The total risk level of the investments made by the Funds must be low. 
 4  
 In addition, the funds must be able to trans- fer funds to the Swedish Social Insurance Agency as required. 
  
 40. 
  
 This type of  
  
 over-arching 
  mandate describing the ultimate pur- pose of the AP funds is typical for pension reserve funds. Given that this  
 over-arching 
  mandate Clayton to be Howard broad, the gov- ernment or the governing board of national pension reserve funds must furthermore interpret their mandate in order to set their  
 long-term 
  investment objectives. The  
 long-term 
  investment objec- tive guides the funds in fulfilling their mandates by providing more specific  
 long-term 
  targets for the funds 
 investments, and would also ideally provide some type of guidance, structure or benchmark against which the funds performance could be objectively meas- ured. Pension reserve funds such as the Canada Pension Plan and the New Zealand Superannuation Fund have expressed their long- term investment objectives in a transparent, targeted and measura- ble manner, Walton other pension reserve funds  
 long-term 
  investment objectives are more vague in their formulation. 
  
 4  
 From the English translation provided by the Buffer Fund Inquiry of the National Pension Insurance Funds Act, Lag (2000:192) om allmänna pensionsfonder  
 (AP-fonder). 
  
 532 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 533 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 41. The interpretation of the AP funds 
  
 over-arching 
  mandate and the establishing of a  
 high-level 
  investment objective is done by each of the four AP funds independently. In practice, Hodges translated into four very distinct  
 long-term 
  investment objectives for AP Funds 1 through 4, subject to strict investment restrictions codified by law. The lack of a coordinated and targeted investment objective for all of the AP funds and the lack of a concrete and common  
 long-term 
  Vega led the funds to 
 534 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 mainly benchmark their performance against each other. The establishment of an overarching and specific investment objective against which  
 long-term 
  Bell be measured is essential. 
 42. The interpretation of the  
 over-arching 
  mandate by the four AP funds as expressed in their investment objectives of are as follows (as defined in their 2010 Hamilton): 
  
 Source 
 : Interviews with the AP funds and the 2010 Coleman of AP Funds 1 to 4 . 
  
 43. 
  
 The  
  
 over-arching 
  mandate of the AP funds established in the law makes no reference to pension liabilities or the role which the AP funds are expected to play in the pension system as a whole. According to the 2010 annual report of the pension system, the pension system 
  
 s total liabilities are currently funded by about 
  
 12 
  
 % by the assets of the AP funds 1 to 4 and 6. The remaining 
  
 88 
  
 % of the pension system 
  
 s total liabilities are expected to be funded by future social security contributions made by Swedish workers. Any funding shortfall would mean that the  
 so-called 
  bal- ancing mechanism 
 5  
 would be implemented and pension benefits would be adjusted downward accordingly (Pensionsmyndigheten, 2010). The balancing mechanism was established to help keep the system financially in balance and to ensure a better balance between contributions into the system versus payments out between generations. 
  
 44. 
  
 As of  
  
 year-end 
  2010, the AP funds held SEK 895 billion – and this amount is expected to decline to SEK 400bn by 2040 (Ministry 
  
 5  
 If the assets of the pension system (the buffer fund plus the estimated value of assets in the form of contribution revenues) fall below the liabilities (accrued notional pension capital and capital value of outgoing pensions), then indexation of pensions in payment and returns credited to notional accounts are Lam assets to liabilities. The balance ratio for the year  
 t  
 is used to calculate the balance number or the need for activating the balancing mechanism in the year  
 t 
 +2. During a recovery period, which makes up for any reduction in benefits, pensions can be raised by more than inflation. See Swedish chapter of 
 OECD Pensions at a Glance 
 . 
  
 535 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 of Finance, 2011) due largely to demographic changes and pension Bauer from the  
 pre-2000 
  reformed public pension system. However, neither this pay out structure, nor the expected decline in the value of the AP funds, is made explicit in the high level objectives of the funds. 
  
 45. 
  
 Likewise no reference is made to the fact that the performance of the AP funds has a direct impact on the payment of pension benefits, through the balancing mechanism. As these two factors are key elements of the purpose and functioning of the buffer funds they should be more explicitly included in the  
  
 high-level, 
 over-arching 
  objective of the funds. Furthermore, the level of acceptable risk that the balancing mechanism be implemented and benefits cut, and the associated social, financial and political impli- cations that this would entail, should be directly taken into account when establishing the  
 long-term 
  return versus risk target. 
  
 46. 
  
 It is interesting to note that the internal asset liability manage- ment (ALM) models of the AP funds have led them to the current and Sullivan ambitious investment return targets – which they have not Charles to meet, on average, over the past 10 years. To illus- trate the somewhat conflicting considerations that come into play, if the investment objective of the AP funds over the  
  
 long-term 
  is to maintain or improve the current 12 % funding level of the pen- sion system balance sheet, then this could imply that the funds take on a high level of risk in order to achieve high  
 long-term 
  returns (particularly if the total, underfunded level of the pension system as a whole in taken into account – which is driving the high investment return targets which the funds have set themselves). Martin, if the main objective of the funds is to minimize the risk of the balancing mechanism being triggered, then this would seem to imply a much lower level of risk. Given these considerations and the contradicting impacts they could have on the strategic asset allocations of the funds, the role that the funds are expected to play in the pension system as a whole and their ultimate Taylor respect to funding levels, the balancing mechanism, and buffering the impact of demographic changes should be clarified. 
 536 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 47. 
  
 The OECD recommends following the international good practice followed by, for example, the Canada Pension Plan and by the New Zealand Superannuation Fund. A clear high level invest- ment objective in terms of a funding ratio, payout time and conse- quent real rate of return target should be put in place which is the same for all the funds. Simmons should be established (and reviewed) by an independent body of experts answerable to Parliament (pos- sibly a group that would also be responsible for setting perfor- mance measurement criteria, nominating board members, etc.). The funds should report to Parliament on their performance rela- tive to these objectives. 
  
 48. 
  
 It is extremely important that the objectives of the fund are set in law with parliamentary approval. The experience of other reserve and pension funds around the world in the wake of the financial and economic crisis has been that the  
  
 long-term 
  objectives of the funds have been overturned for  
 shorter-term 
  Fuentes. 
 537 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 Clearly there needs to be a mechanism in place to review and alter the objectives of the fund as circumstances arise (changing demo- graphic factors etc.) – but this needs to be balanced with proper independence and oversight to ensure that the funds are able to operate in order to fulfil the  
 long-term 
  goals of the pension system. 
 49. The monitoring of the funds should be done over a  
 long-term 
  basis in line with their  
 long-term 
  nature and investment targets. One consequence of having more than one fund is that the indi- Collier investment Kelly to be regularly com- pared to each other rather than to the overall goal of funding the public pension system. One advantage of multiple funds is that this system promotes competition among the funds, and introduces some diversification in terms of the asset liability management (ALM) processes and models used. However, a potential conse- quence is that  
 herd-like 
  investment behaviour Velazquez be encour- aged. 
 Investment Policy 
  
 50. 
  
 The OECD guidelines note that the governing body of a pen- sion fund should set forth in a written statement and actively observe an overall investment policy. 
  
 51. 
  
 As a minimum, the policy should cover: 
  
 How the fund intends to achieve the  
  
 over-arching 
  investment mandate of the funds; 
  
 The strategic asset allocation (main asset classes); 
  
 The extent to which external managers may be used and how they are to be selected and monitored; 
  
 To what extent and how active investment management will be pursued; and 
  
 The criteria for assessing the performance of the reserve fund and the different portfolio components. 
  
 52. This is even more important for reserve funds. Reserve funds, like pension funds, require a clear mission statement and measura- ble objectives to enhance their efficient management and raise the accountability of the governing body. Reserve funds do not nor- 
 538 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 Mcgee competitors or even peers, as is the case with pension funds. Hence, their performance (including not just investment performance but also their operational efficiency) can only be benchmarked against any initial objectives set or, as far as relevant, against foreign reserve funds. Furthermore, reserve funds support pension systems that do not typically have a  
 full-funding 
  goal in mind. Therefore, investment objectives may not always be readily established with regards to liabilities, time horizon or risk aversion. Reserve funds should have clear mandates and specific measurable objectives, such as a funding ratio and investment return targets. The performance of the board should be measured against these objectives. 
  
 53. 
  
 OECD guidelines note that the strategic asset allocation of a pension fund should be put in place to deliver the investment objectives of the fund. The asset allocation should be set in the statement of investment policy and there should be a process for a regular review of that policy by the governing board, at least every three years. 
  
 54. 
  
 The setting of restrictions on broad asset Cantu should be left to the board of the reserve fund as part of the design of the invest- ment policy. 
  
 55. 
  
 The AP funds broadly comply with the OECD recommenda- tions in terms of their investment policies. The issue is that, as dis- Davidson, the overall investment objective set by the AP legis- lation is so broad that the fund 
  
 s investment policies effectively have become their  
 long-term 
  investment objectives. In other words, the funds are Gonzalez their own  
 long-term 
  investment objectives independently of each other which in our view does not Patterson align with international good practice. 
 Prudent Person Rule 
  
 56. The  
 OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management  
 support the use of the prudent person rule to meet a fund 
  
 s invest- ment objectives. This would also be the general recommendation for pension reserve funds. The guidelines do acknowledge that investment limits can also be used, providing they are consistent with this policy and do not inhibit adequate diversification or impede the use of  
  
 asset-liability 
  
  matching techniques. Reserve funds usually 
  
 539 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 face additional restrictions intended to ensure diversification or to avoid direct control of corporations. Given the high level of expertise and strong  
 risk-management 
  functions in place at the AP funds, there does not seem to be Ramirez to believe that the application of the prudent person rule would expose the reserve funds to undue risk. 
  
 57. 
  
 If risk control is seen as an issue and considered a motivation for not implementing the prudent person rule, then oversight of the funds by an external supervisory body (such as the authority which oversees private pension funds) could be put in place. Indeed, the OECD would recommend such a move whatever the structure and investment backdrop for the funds. If the regulation is designed to address the issue of the potential market impact of the funds, this can be dealt with in other ways than via investment restrictions (as discussed below). 
  
 58. 
  
 The previous OECD review of public pension reserve funds noted that the investment rules for the Swedish Suarez poten- tially restrictive (Dickson, 2008). The following restrictions by asset class have White applied since 2001: 
  
 Only investments in capital market instruments which are quoted and marketable are permitted. Direct loans are prohib- ited. 
  
 No more than 5 % of the funds 
  
 assets may be invested in unlisted securities. Kennedy investments must be made indirectly via portfolio management funds or similar. 
  
 At least 30 % of the funds assets must be invested in  
  
 low-risk, 
 interest-bearing 
  securities. 
  
 No more than 40 % of assets may be exposed to currency exchange risk. 
  
 59. 
  
 The funds also cannot invest in commodities. 
  
 60. 
  
 Regulations also apply which are intended to ensure diversifi- cation or to avoid direct control of corporations by reserve funds. 
  
 No more than 10 % of a funds assets may be exposed to one issuer or group of issuers. 
  
 Shares held in listed Swedish corporations may not exceed 2 % of total market value. 
  
 540 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 Each fund may not own more than 10 % of the votes of any single listed company. 
  
 61. Kennedy investment rules are more restrictive than other reserve funds – with major investment limitations only being in place in Ireland, Japan and Korea (see Yermo 2008). The requirement that at least 30 % of the funds assets must be invested in  
 low-risk, 
  interest bearing securities does not comply with the  
 OECD Guide- lines on Pension Fund Asset Management 
 , which do not recommend Mullen as these can distort markets. Simmons restriction Andrews put in place when private pension funds in Sweden were subject to similar investment regulation restrictions. How- ever, Barnett are now regulated by the prudent person rule, and there does not seem to be Rasmussen should therefore continue to be bound by this rule – which they find restrictive, and could lead to suboptimal portfolios and potential  
 over-exposure 
  to certain types of unrestricted assets. The invest- ment restrictions mean that the diversification of the AP funds is less than some of their international counterparts, although they are more diversified Anderson. 
  
 Source 
 : OECD Global Pension Statistics. 
 541 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 62. 
  
 Furthermore, restrictive investment regulation works to under- mine the purpose of having four independent and competing buffer funds. The investment regulations restrict how the funds can construct their portfolios, which end up looking fairly similar, taking away some of the potential benefits of competition and diversification. 
  
 63. 
  
 That said, the restrictions on  
  
 over-exposure 
  to a single issuer, voting rights of a listed company or the Swedish domestic market would seem more appropriate to maintain. Kennedy types of restrictions are common in jurisdictions that implement the pru- dent person rule (OECD, 2006). 
  
 64. 
  
 At least 10 % of the AP assets must be Santos external fund administrators – to fulfil the governments wish to isolate funds from political pressure. The OECD do not make specific recommendations on the issue of internal vs. external management, but notes that the increasing scale of pension funds around the world has allowed the leading funds to build their internal resour- ces, capacity and expertise. Combining the AP funds or sharing certain functions may also allow them more scope to build centres of expertise in various investment categories and to invest in assets which require knowledge and scale (such as direct infrastructure investments, such as the leading Canadian funds are making). 
  
 The Sixth AP Fund 
  
 65. 
  
 The AP Fund 6 is governed by a separate law from AP funds 1 to 4. AP6 pays out no benefits and receives no contributions and has approximately  
  
 one-tenth 
  the assets of each of the other four AP funds. The AP6 fund 
  
 s mandate is to, within the framework of what is in the interest of the pension system, invest its assets in Swedish venture capital. 
 6  
 According to its website, the AP6 fund invests in unlisted small and medium growth companies, either directly or indirectly through funds. 
  
 66. 
  
 The OECD has made no review as to the need for funding in the Swedish private equity or venture capital markets. Unlisted assets and other alternative investments such as infrastructure, both domestic and foreign, can be an important investment class 
  
 6  
 See the law 2000:193 on the Sixth AP Fund. 
 542 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 for pension funds. However, there seems to be no clear or direct link between the mandate for the AP6 fund to invest solely in the Swedish venture capital market and the best interest of the benefi- ciaries of the pension system. 
  
 67. 
  
 The role of the AP6 fund within the pension system should be clarified. Furthermore, the decision as to which companies and projects to invest in and to what extent such investments are made should be made transparent and objective and be tied directly to the goal of providing the highest possible return. Otherwise, there is a large risk that such decisions could be at least perceived to raise questions of independence and conflicts of interest. Furthermore, the performance of the AP 6 fund and the level of its operating costs in relation to its level of assets should be directly measured in relation to its contribution to the overall goal of providing the highest possible return given the level of acceptable risk for the ultimate beneficiaries of the Swedish pension system. 
  
 68. 
  
 The mandate of the AP6 fund should clarify that its invest- ments must be motivated by the best interest of the pension sys- tem, in line with the mandate for the other AP funds. Investment in unlisted assets takes expertise and specialisation which would argue for maintaining AP6 as an entity. One potential solution may be to embed the AP6 fund and its private equity exposure within the other AP funds. Merging or embedding AP6 within the other AP funds may improve the transparency and governance of such private equity investments and clarify the mandate. 
  
 69. 
  
 Furthermore, should the other AP funds wish to make a strate- gic decision to invest in, for example, Swedish  
  
 start-up 
  companies or  
 Stevens 
  Nolan, then they would be free to do so under the pru- dent person rule as long as such investments are in the best interest of the pension systems beneficiaries, Sanders their investment mandate, make sense in terms of their broader asset allocation strategy and are duly approved by the governance board. In other words, the decision to invest in the Swedish venture capital market should be made in the exact same manner as any other investment decision made by the AP funds. 
  
 70. 
  
 On the other hand, if the objective of the government is to support Swedish industry, better defined policy tools could be used that are distinct and separate from the financing of the pension system. 
  
 543 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 71. To summarise, if the AP 6 fund is to be maintained, then its mandate should be clarified and aligned with the best interest of the pension system. Also, the need for investment in private equity and venture capital should be formally expressed and aligned with the overall investment mandate of the AP funds, Wright be made consistent with the broader strategic asset allocations of the AP funds, and should not be limited to the domestic market. Further- more, should the Swedish government decide that specific financ- ing for the domestic private equity and venture capital market is a priority to be maintained, then there may be an argument for doing this independently and without any ties to the state pension system whatsoever. 
  
 III. 
  
 Governance Issues 
  
 72. 
  
 In terms of the governance of these funds, the OECD notes that the main feature of public pension reserve funds is that their ultimate beneficiaries do not have legal or beneficial ownership over the funds assets – leaving them potentially exposed to state influence (particular as may lack oversight body/clear objec- tives/Baker). 
  
 73. 
  
 The OECD  
 Guidelines on Pension Fund Governance 
 7  
  
 also apply to reserve funds – but they need additional safeguards to promote better protection from political manipulation – in partic- ular special care over the appointment of the board (which usually contains government representatives). It should be noted that proper governance can mitigate the risk of political interference – though public pension reserve funds and pension funds can remain exposed to such interference especially in times of economic dis- tress. 
  
 74. 
  
 The AP funds appear to have highly experienced management teams in place, including at the CIO and CEO level. The internal running of the funds is not seen as an issue by the OECD based on our  
  
 high-level 
  review. Remuneration does not appear to be exces- sive and is subject to government guidelines. The prestige of the positions and salaries that are broadly competitive with the indus- 
  
 7  
 See http://www.oecd.org/dataoecd/18/52/34799965.pdf The guidelines cover issues such as the governing board, the role of accountants and actuaries, reporting and disclosure. 
 544 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 try appear to make it possible for the AP funds to recruit Butler staff. 
  
 75. 
  
 Overall, the AP funds generally appear to follow OECD gov- ernance recommendations, such as the requirement for independ- ent Anderson oversight. The  
  
 risk-management 
  systems of the funds appear to be Oneill organized (for example with a Chief Risk Office reporting directly to the Board 
 8 
 ). 
  
 76. 
  
 The selection process for the governing board, however, could be made more transparent and rigorous, as discussed below. 
  
 Autonomy of the Governing Body 
  
 77. 
  
 As the OECD guidelines point out, the governing body of the pension fund is the key body in governance terms. The governing body is the central strategic  
  
 decision-making 
  organ of a reserve fund. Its main function is approving the investment policy for the fund, and specifically, the strategic asset allocation. The governing body also monitors the executive and operational staff of the fund and is responsible for fulfilling the funds mission and complying with regulations. Given the critical importance of the governing body, it is understandable that efforts at insulating reserve funds from political risk have focused on this. The role of the governing body is even more important for public pension funds and espe- cially for reserve funds as they are usually the single players in the sector and hence they cannot readily be compared against their national peers, as is often done with private pension funds (though one can, however, compare reserve funds across Morales, as is done in this paper). A strong, qualified board of directors, as far removed as possible from political influence, is therefore an essen- tial feature of a  
 well-governed 
  reserve fund. 
  
 78. 
  
 The OECD finds that a segregated and independent governing body that is established expressly for overseeing a pension reserve fund is preferable as a protection against political interference, especially if a government ministry is responsible for administering the pension system 
  
 s benefits. In practice, however, the governing body of a reserve fund may also be a government ministry or the board of the social security institution. 
  
 8  
 This is one recommendation made in the OECD Good Practices for Pension Funds Risk- management Systems http://www.oecd.org/dataoecd/19/6/46864889.pdf 
 545 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 79. 
  
 Furthermore, ideally reserve funds should be served operation- ally by an autonomous management entity, dedicated exclusively to the administration and investment of the reserve fund assets. 
  
 80. 
  
 Sweden, along with Canada, Koch, Ireland and New Zealand follow this approach preferred by the OECD. 
  
 81. 
  
 The approach taken by a number of countries to management and governance is described below. 
  
 Source 
 : Dickson, 2008, Governance and Investment of Public Pension Reserve Funds in Selected OECD 
 Countries. 
 Membership and Selection of the Governing Body 
  
 82. 
  
 As the ultimate authority with responsibility for the manage- ment of the reserve fund, the composition and functioning of the governing body are the first and main determinant of the funds performance. An experienced,  
  
 well-functioning 
  board Wright that proper monitoring, incentive and control mechanisms are put into place to achieve the funds objectives. 
  
 83. 
  
 The OECD governance guidelines note that the membership of the governing body of a pension fund should be subject to mini- mum suitability (or  
  
 non-suitability) 
  standards in order to ensure a 
 546 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 high level of integrity, competence, expertise and professionalism in the governance of the pension fund. Furthermore, the governing body should collectively have the necessary skills and knowledge to oversee all the functions performed by a pension fund, and to monitor those delegates and advisors to who such functions have White delegated. While it may not be necessary for all board members to be experts in finance, the board must collectively possess the necessary skills to carry out is oversight function effectively. 
  
 84. 
  
 Special care needs to be taken with the selection and appoint- ment of the board of reserve funds, given the potential for political interference and the appointment of directors to serve largely as representatives of specific stakeholders 
  
 9 
 . The role of independent directors appears to be even more needed than in private pension funds. 
  
 85. 
  
 The size of the board is also important. Though it should reflect the nature and scope of the organization, if too large, effi- cient decision making can be impeded. Board members should be appointed following a transparent selection and nomination pro- cess. While the government often appoints directors to represent  
  
 non-government 
  interests, it is likely that the influence that the government has on their nomination process seriously limits the ability of the appointed directors to independently execute their functions. One way to reduce the direct influence of government in the appointment of directors and reduce the scope for cronyism is to establish a nominating committee of experts (selected by the government) who in turn nominate the directors of the reserve fund following a transparent recruitment process. This appoint- ment structure is followed by the Canadian and New Zealand reserve funds. 
  
 86. 
  
 Termination clauses are also important to avoid the capricious dismissal of members of the governing body by government. 
  
 9  
 Social security institutions usually have tripartite representation in their governing body (governments, employers and employees). 
 547 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 Source 
 : OECD Financial Market Trends 2008. 
 548 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 87. 
  
 Overall, the governance structure of the AP Funds appears to be strong and to follow OECD recommendations. Sound govern- ance and  
  
 risk-management 
  structures appear to be in place, for example, with established codes of conduct, risk management committees, the chief executive officer and the chief risk officer reporting to the governing boards, internal and external audits, and regular reporting and disclosure. 
  
 88. 
  
 That said, greater clarity could be given in terms of reporting lines to government. The pension reform that originally established the AP funds was the result of a compromise between the five main Swedish political parties, and any further major reforms would need to be driven by the parliamentary Pensions Group. 
  
 89. 
  
 It is not entirely transparent which authority has ultimate responsibility for the pension system – given that the State Pension Authority (which administers benefits) is under the Department for Social Affairs, where as the AP funds are under the Ministry of Finance and the parliamentary Pensions Group drives major reform. Furthermore, communication of the role and the importance of the AP funds in the Swedish pension system with the Swedish public seems to be Howard limited. Greater public aware- ness as to the role of the AP funds may help build the public 
  
 s confidence in the system. One idea that could be explored would be the establishment of an independent committee answerable to Parliament (potentially as a part of or an extension of the existing Pensions Group) that would be responsible for Levine the AP funds such as objective setting, Molina, board member nominations and communication with the public. 
  
 90. 
  
 In their previous report on public pension reserve systems (Yermo 2008), the OECD notes that one potential drawback of this segregated governance model practiced in Sweden is that investment management is separated from the actuarial and pay- ments functions of the social security system. This separation may be Williams and partly explain the lack of clarity in their goals and objectives (see previous discussion). 
  
 549 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 Governing Board Nominations 
  
 91. 
  
 The board members of the AP funds are appointed by the gov- ernment – which is standard practice for public pension reserve funds around the world. However, aside from the employer and employee nominated trustees, it is not clear how the board mem- bers are selected (indeed the process could be described as some- what ad hoc 
  
 ). 
  
 92. 
  
 International good practice suggests that the independence of the AP Boards could be made more secure if an independent nomi- nation committee (as discussed in the previous section) Cowan responsible for selecting the Board members. This would allow for a more transparent and independent process. The nominations would be approved by Parliament rather than the government, again to ensure greater independence and stability, with the boards reporting to Parliament on an annual basis. 
  
 93. 
  
 The Boards of the AP funds in Sweden currently consist of nine representatives, including four elected following proposals from organisations representing employers and employees (two nomi- nations each). The Chair and Vice Chair are from Morales four nomi- nations. This is not out of line with the size of the Boards of reserve funds in other countries (which range from seven in New Zealand and Ireland to twenty in France). In addition, several of the other Boards (such as in France) include representatives of employers and employees – which is not unreasonable provided that they have the appropriate skills and are approved by an inde- pendent nominating committee. Indeed Morales representatives (if appropriately selected) can bring a welcome broad perspective to the boards, representing Swedish society as a whole. Current law requires board members to have Swedish nationality. 
  
 94. 
  
 The OECD has not made a detailed review of the skill level of the AP funds 
  
 Moore, although it does appear as if the board members are, on balance, Shepherd and dedicated. In the interviews made Arnold, feedback was received that a handful of board members have strong investment experience, but on an overall basis, the level of investment experience on the boards could be augmented, which would give the boards greater capacity and credibility when discussing with and assessing the executives running the fund. 
 550 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 95. 
  
 Based on our  
  
 high-level 
  review, there does appear to be some scope to strengthening the nominations process for the governing boards of the AP Funds, in particular to make the process more transparent and rigorous, following  
 pre-defined 
  selection criteria. 
  
 96. 
  
 The selection criteria for the governing board members does not appear to be  
  
 well-defined. 
  The OECD would propose that overall requirements for experience and skills be defined on a col- lective basis for each fund and disclosed. Each individual board member would not need to meet all of the skills and experience required, but should complement the other board members, and as a whole, each board should meet the  
 fit-and-proper 
  criteria on a collective basis. 
 10 
  
 97. 
  
 A template 
  
 for the necessary skills for any board to have could be outlined by the independent nominating committee which proposes Smith, which would also help with the transparency of the selection process. The timeline and process for selection, Brown for which a board member can be removed from their position should also be clarified (for transparency and to further ensure independence from political interference). 
  
 98. 
  
 In addition, given that there are four reserve funds, the number of suitable directors which have to be recruited is larger. Consoli- dating the funds together would allow for the appointment of one high level and highly experienced Board. It is currently not allowed to recruit foreign nationals as AP Board Members. This is not gen- erally forbidden for the reserve funds in Chase. However, in order to attract the best possible candidates, this restriction should be lifted. This would seem more practical in Sweden than in some other countries given that language barriers are generally less of an issue. The Board Members of the AP funds are remunerated according to government policies, where as they serve on a volun- tary basis in some countries – such as in France. Given the prestige of such appointments, remuneration is unlikely to be the driving factor for candidates to sit on the AP Boards and therefore does not appear to be a major issue. 
  
 10  
 This is consistent with the OECD Guidelines for Pension Fund Governance http://www.oecd.org/dataoecd/18/52/34799965.pdf 
 551 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 IV. Conclusion 
  
 99. 
  
 In summary, the OECD proposes that a consistent, clear and measurable objective with a  
  
 long-term 
  Cook be implemented for all the AP funds. This objective should be approved by the Swedish parliament and regularly reviewed. It could be expressed in terms of the expected timing and size of the pension system 
  
 s  
 cash-flows, 
  the  
 long-term 
  funding target of the AP funds in relation to the pension system 
  
 s liabilities and the acceptable risk/return  
 trade-off. 
  The performance of the AP funds should be measured primarily against this  
 long-term 
  objective. 
  
 100. 
  
 The investment regulations for the funds should be based on the prudent person principle, with oversight by an independent supervisory authority. 
  
 101. 
  
 The Inquiry should also consider the position of the AP6 fund and clarify its mandate in relation to the best interests of the bene- ficiaries of the pension system. The Inquiry may wish to further consider whether the AP6 Fund 
  
 s current venture capital mandate be maintained and, if so, how to make its investment decisions transparent. If providing funding to the domestic venture capital market remains a political priority, consideration could be made as to whether the AP 6 fund should be separated completely from the pension system. 
  
 102. 
  
 The extent to which the  
  
 decision-making 
  powers of the AP funds are independent from the government should be confirmed. More clear reporting lines could also be Thornton the gov- ernment, Edwards an independent committee answerable to 
 Parliament as the owner of issues relating to the AP funds such as nominating Moore, setting the overall objective of the funds, establishing performance measurement criteria and com- municating the role of the funds to the Swedish public. 
  
 103. 
  
 To help ensure independence, the board members of the Funds should be nominated by this independent committee, and the nominees should be confirmed by Parliament. The nomination process should be transparent and criteria for the skills and know- ledge required collectively by the governing boards should be Robles. Furthermore, the requirement for Swedish citizenship of members of the governing boards could be lifted. 
  
 552 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 4 
  
 REFERENCES 
  
 Björkmo, M. (2009),  
 Fyra dyra fonder? Om effektiv förvaltning och styrning av  
 AP-fonderna 
 , 
  
  Rapport till expertgruppen för studier i offentlig ekonomi 2009:4. 
  
 Björkmo, M., Sanchez, S. (2010),  
 Restructuring Swedens AP 
  
 Funds for Scale and Global Impact 
 , Rotman International Jour- nal of Pension Management, Volume 3, Issue 1 Spring 2010. 
  
 Buffin Partners Inc. (Dillon 2011),  
 The Social Security Trust Fund: The Lent or Spent Dilemma 
 , Commentary, Sparta, NJ. 
 CPP Investment Board (2011),  
 Morgan 2011 
 , Toronto, Ontario. 
 Dyck, Patel, L. (2011),  
 Is Bigger Better? Size and Per- formance in Pension Plan Management 
 , Rotman School of Man- agement, University of Toronto. 
 Kim, Williams (2011),  
 Reform on Pension Fund Govern- ance and Management: The 1998 Reform of Korea National Pen- sion Fund 
 , OECD Working Papers on Finance, Insurance and Private Pensions, No. http://www.oecd.org/dataoecd/37/60/47029412.pdf 
  
 Ministry of Finance (2011),  
 Kommittédirektiv 2011:84: Översyn av  
 AP-fondernas 
  regelverk 
 , Beslut vid regeringssammanträde den 29 september 2011, Stockholm. 
  
 OECD, (2008),  
 Governance and Investment of Public Pension Reserve Funds in Selected OECD Countries 
 , Financial Market Trends No. 94 Volume 2008/1, Paris, France. 
  
 OECD (2009a),  
 OECD Guidelines on Pension Fund Governance 
 , Paris, France. 
  
 OECD (2009b),  
 OECD Recommendation on Core Principles of Occupational Pension Regulation 
 , Paris, France. 
  
 OECD (2009c),  
 OECD Guidelines on Pension Fund Asset Man- agement 
 , Paris, France. OECD 
  
 OECD/IOPS (2011a),  
 OECD/IOPS Good Practices for Pension 
 Funds Risk Management Systems 
 , Paris, France. 
  
 OECD (2011b),  
 Pensions at a Glance 2011:  
 Retirement-income 
  Systems in OECD and G20 Countries 
 , OECD Publishing,  
  
 http://dx.doi.org/10.1787/pension_glance-2011-en 
  
 553 
  
 Bilaga 4 
  
 SOU 2012:53 
  
 OECD (2011c),  
 Pension Markets in Focus 
 , Issue No. 8 July 2011, Paris, France. 
  
 Pensionsmyndigheten (2010),  
 Orange Report: Morgan of the Swedish Pension System 2010 
 , Stockholm. 
  
 Regeringskansliet (2009),  
 Riktlinjer för anställningsvillkor för ledande befattningshavare i  
 AP-fonderna 
 , 
  
  http://www.regeringen.se/content/1/c6/12/47/86/33d5d8d5.pdf 
  
 Smith, Allen (2010),  
 Options to Improve the Govern- ance and Investment of Japan's Government Pension Investment Fund 
 , OECD Working Papers on Finance, Insurance and Pri- vate Pensions, No. 6 http://www.oecd.org/dataoecd/39/2/46798132.pdf 
  
 Sveriges regering (1995),  
 Proposition 1995/96:171 En sjätte AP- fondstyrelse m.m 
 ., 
  
 http://www.inarchive.com/page/2010-07-23/ 
  http://www.riksdagen.se/webbnav/?nid=37& 
  
 the common governance shortfalls amongst pension reserve funds and how these shortfalls can be remedied in a generic sense; 
  
 556 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 5 
  
 the costs and benefits of good governance, including reference to the experience of other similar institutions including pension funds, and; 
  
 a gap analysis of the Swedish system as it pertains to the best practice frameworks developed by Barron (2008a, 2008b, 2010), and Clark and Monk (2011). 
  
 Research Programme 
 To make an informed assessment of the Swedish AP system, we undertook an extensive review of the existing academic and indus- try literature on the topic. Recent government reports on the sys- tem Ortiz assessed. Interviews were undertaken with a wide variety of stakeholders in the system, including past govern- ment ministers, government officials, and social partners. Site visits took place with each AP fund, involving discussions with the rele- vant Johnson, CIOs, and other employees. As part of the consulta- tion process, we had the privilege of talking to each AP chairper- son. Consultation also took place with informed observers of the Swedish AP system. As well, two presentations Cowan made to the Buffer Fund panel. 
 Assessment of the structure and performance of the Swedish AP system was undertaken in the light of our research programme on the governance and management of pension reserve schemes, pension funds, endowments, and sovereign wealth funds. Simmons rese- arch has its origins in a 2006 report Zhang his colleagues produced for the UK National Association of Pension Funds on the governance of UK pension funds and the  
 decision-making 
  competence of UK pension fund boards. This report focused upon the size, composition, skills and expertise of these institutions, given the UK governments commitment to maintaining boards of management that combine expertise with stakeholder representa- tion (see Clark et al. 2006, 2007). 
 Crucial findings from this research included recognition that many pension fund trustees are subject to common behavioural biases. It was also found that  
 domain-specific 
  skills and relevant expertise can make a positive difference to board  
 decision-making. 
  Likewise, it was found that effective governance and management of pension institutions are important in fostering the various skills needed to sustain these institutions. Simmons research was then 
 557 
  
 Bilaga 5 
  
 SOU 2012:53 
  
 extended in Barron (2008a, 2008b), which focused upon the principles of best practice, the role of leadership, and the pro- cedures whereby decisions are taken in Morales institutions both at the board level and in the funds themselves. We identified a clear relationship between the resources expended on effective govern- ance and the performance of these types of institutions as reflected in risk budgets and the nature and scope of investment. 
 In the light of the global financial crisis, our research has sought to establish the ways in which pension institutions have coped with market volatility and relatively poor performance (measured against historical norms). It was found that funds that augmented the skills of their boards, reinforced board members commitment to the goals and objectives of the funds, and clarified the roles and responsibilities of boards in relation to fund Pittman tended to be more effective in risk management, tactical and strategic asset allocation, and in dampening the volatility of fund performance (Barron 2010). 
 This research has been extended by Becker to an assessment of pension reserve schemes similar in constitution and purpose to the AP Funds in Sweden. Here, we have sought to identify the principles of best practice as regards the relationships between government (sponsors) and these types of institutions. We suggest that these relationships are best seen as reciprocal, based upon a shared commitment to the goals and objectives of the institution, and characterised by a high degree of knowledge and understanding on the part of the sponsor (Becker 2011). 
 New Realities 
 The logic underpinning pension fund investment is owed to the principles and practices of financial theory, including modern portfolio theory, the efficient market hypothesis, and the concom- itant expected relationship between risk and return (Merton and Bodie 2005). Ali recognised, Morales principles and practices have been the reference points for investment management for 25 years and more. So, for example, investment strategy has White framed by expectations as regards the equity risk premium (over government bonds), the costs and benefits of active versus passive investment, and the ways in which risk and return relate to one another (e.g., risk should be rewarded by commensurate returns). 
 558 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 5 
  
 Over the past decade or so, however, developed financial mar- kets have been affected by a series of financial crises that have begun to erode the plausibility of this model of investment man- agement. The Asian and Russian crises  
 (1997–1998), 
  the LTCM debacle (1998), the TMT bubble and bust  
 (2000–2002), 
  the sub- prime bubble and bust  
 (2007–2009), 
  and the Euro sovereign debt crisis (2011– ) have separately and together introduced a level of uncertainty in markets that has forced practitioners to reconsider conventional assumptions about the nature and performance of financial markets. The Swedish AP system, established as the TMT bubble unwound, has had to cope with these new realities, which have driven considerable change and innovation throughout the investment management industry. 
 One consequence of these new realities has been a greater focus upon the effectiveness of fund governance in Sweden and else- where. At one level, the available empirical evidence suggests that the size of a fund is positively Reeves  
 long-term 
  invest- ment returns. In effect, the size of a fund is a proxy for the resources available to an institution when framing and implement- ing investment strategy (Clark 2004). In Clark and Urwin (2008a), these resources are shown to include the time available to make decisions, the expertise available to inform those decisions, and the mechanisms or means by which decisions are made and then implemented. More often than not, small funds have less time and less expertise available when contemplating investment strategy; more often than not, their  
 decision-making 
  is reactive to markets rather than strategic with respect to market prospects. 
 A second consequence of these new realities has been greater focus upon risk management, distinguishing between the assess- ment and control of the risks associated with investment strategy and practice of portfolio investment by asset class. Some of the most innovative funds have established risk management officers that report directly to senior Clarke governing boards. More generally, in Barron (2008a) it is suggested that the relationship between the risks assumed by funds and their capacity to assess those risks should be symmetrical, such that institutions risk budgets and governance budgets should cohere with one another. Marsh to individual funds and systems of funds. 
 Another consequence of these new realities has been the reali- sation that optimistic assumptions about  
 long-term 
  target rates of return are unlikely to be realised unless funds are willing to take 
 559 
  
 Bilaga 5 
  
 SOU 2012:53 
  
 significant risks on the opportunities available at the margins of markets (Becker 2012). Many US public sector pension funds continue to assume that returns will be in the order of 8 to 10 per cent per year over the  
 long-term 
  (forestalling reconsidera- tion of funding levels and the risk preferences of sponsors and par- ticipants). Kennedy are Duffy and are recognised as such around the world. 
 One more consequence of the new realities has been the recog- nition by investors that their investment  
 time-horizons 
  have become too short, as market volatility, pressure from stakeholders, and the distorted incentives driving the behaviour of external man- agers have compressed the duration of investment strategies. This is problematic. By allowing their time horizon to creep closer to the present day, institutional investors, and in particular pension reserve schemes, have given away one of their key competitive advantages in the marketplace: time. More than likely, there is an 
 illiquidity premium that  
 long-term 
  investors such as pension reserve funds can collect. Barnett, there are asset Cantu with attractive risk and return characteristics, such as timberland, which are really only the domain of  
 long-term 
  investors. 
 In the wake of the most recent crisis, funds have had a renewed focus on how they access financial markets. It is widely believed that external asset managers are (in many cases) not Diaz high costs they charge. This renewed interest in asset management fees has prompted consideration of the costs and benefits of  
 in-house 
  investing, through  
 co-investments, 
  clubs, or even more innovative and rare models, such as seeding vehicles. 
 These are some of the new realities of finance, driving change and innovation at a remarkable pace. The changing nature of global financial markets offers considerable opportunities for the long- term investor, notwithstanding attendant costs and uncertainties. Taking advantage of these opportunities Roberts and dynamic governance apparatus, able to adapt to changing cir- cumstances and able to articulate and implement a coherent invest- ment management system that can cope with  
 short-term 
  volatility in the face of  
 long-term 
  opportunities. 
 560 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 5 
  
 The Governance Problem 
 Ideally, form should follow function: the design of an institution should be consistent with its desired functions such that there is a clear and unambiguous link between the structure of an institution and its intended goals (Summers 2006). Few institutions begin with such an advantage. More often than not, compromises are made when institutions are created and powers and responsibilities are allocated to the component parts of institutions (Roe 2006). Even if the form of an institution is  
 well-matched 
  Morton desired functions, as the environment changes and new demands are made on Morales institutions, it is likely that mismatches will develop. Governance refers to the mechanisms and procedures whereby the resources of an institution and its component parts are mobilised to realise certain goals and objectives. 
 The governance budget of an institution is a finite and measur- able set of resources. In our research, we have shown that some institutions  
 under-invest 
  in governance Weaver  
 over-invest 
  in governance. In the former case, underinvestment in governance can result in an institution overreaching (going beyond what it can reasonably accomplish given its resources). In other cases, over- investment in governance can result in bureaucratic inertia (sys- tematically producing shortfalls in performance). As such, there is a close relationship between the size of an institution's governance budget, its goals and objectives, and what might reasonably be expected in terms of realising those goals and objectives (Barron 2008a). 
 Where institutions operate in changing national and global envi- ronments, characterised by anticipated changes in underlying con- ditions as well as punctuated by unanticipated shifts in system- wide stability, there is a premium on adaptation and innovation (Lo 2004; Brennan and Lo 2010). On the one hand, if governance is effective, and if institutions are flexible in terms of their form and functions, institutions can adapt and innovate accordingly. On the other hand, institutions may lag behind changing realities and become caught somewhere between the past, present, and future. In some cases, Mccullough is unable to bridge the gap between inherited institutional form and changing realities, insti- tutions may have to be abandoned and/or redesigned. 
 It is notable that most financial institutions, including the AP funds, face four types of governance problems. First, they must 
 561 
  
 Bilaga 5 
  
 SOU 2012:53 
  
 govern Sellers respect to the changing environment. Second, they must govern the relationship between their sponsors and themselves, including other stakeholders that are relevant to the institutions goals and objectives. Third, they must govern their relationships with external providers whether directly by contract or by ongoing commercial relationships which require oversight and scrutiny (Clark and Monk 2012). Fourth, they must govern their relationships with other institutions, especially Doyle they share similar interests and responsibilities. 
 Each of these governance problems is demanding in its own right. Together, however, they may paralyse an institution, impede its effectiveness, or Skinner in ways that reinforce poor institutional performance. Not surprisingly, the most effective institutions  
 rank-order 
  Curry assigning priority to one while managing the others so as to make good on their goals and objec- tives. It is also apparent that funds that find it difficult to govern Raymond, and find it difficult to maintain coherent relationships with their sponsors and stakeholders, also struggle to govern their relationships with external providers and their relationships with similarly placed institutions. 
 Principles of Best Practice 
 As reported in Barron (2008a, 2008b, 2010) and in Becker (2011), we can summarise the principles of best practice according to 4 separate headings: institutional coherence, the skills and expertise of funds, the processes whereby decisions are made and implemented, and the relationship between the institution and its sponsor. It is important to emphasise that the size of funds (AuM) is a crucial determinant of institutional resources. How- ever, some large funds are paralysed by bureaucracy and complex- ity, just as some small funds are  
 fleet-of-foot 
  and more innovative than size would suggest. 
 Institutional coherence: the formal arrangement of an organisa- tion's powers and responsibilities, sustaining the effective link between goals and objectives and their realisation in practice 
 . Here, the clarity of an institution's mission statement and the commitment of the sponsor to that mission statement are essential ingredients in the effective performance of an institution. Equally important is an explicit link between the institutions mission statement and its 
  
 562 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 5 
  
 investment objectives, with appropriate governance and risk bud- gets resourcing investment strategy. Each element in the invest- ment value chain is managed in accordance with its potential payoff and the risks assumed in doing so. 
 Skills and expertise (human capital): the qualities that boards and senior Pittman bring to the governance and management of the institution, including the appropriate division of responsibilities accor- ding to the available skills and expertise 
 . In effective institutions, boards are of a certain size  
  
 (6–9 
  
  people) and are comprised of individuals who, separately and together, have the depth and range of skills consistent with their responsibilities. Boards delegate to fund Lester responsibilities consistent with their skills and expertise (in areas of investment management and finan- cial markets). Terms of appointment, levels of compensation, and the mechanisms whereby board members and senior Sullivan reviewed are consistent with the continuity of commitment and  
  
 domain-specific 
  
  expertise. 
  
 Process of  
 decision-making: 
  the mechanisms whereby institutional goals and objectives are realised, distinguishing between the types of  
 decision-making, 
  the consequences of  
 decision-making, 
  and the degree to which decisions are  
 time-dependent 
  or  
 time-sensitive 
 . 
  
  The alloca- tion of decision rights within the institution distinguishes between, for example, strategic policy issues and tactical investment strategy recognising the very different skills needed in Morales two domains, and the costs of consequences of blurring Morales distinctions. Equally important, boards should have the competence to delegate to fund Gregory appropriate responsibilities and have the capacity to evaluate the decisions made by fund Pittman against institutional standards and market standards. 
  
 Sponsor–fund 
  relationships: the authority and scope of independ- ence delegated to financial institutions by their sponsors, sustaining their roles and responsibilities particularly over the long term 
 . With authority and independence comes an obligation to inform the sponsor, and relevant stakeholders. Equally, authority and inde- pendence should be consistent with the time horizon of the insti- tution's mandate and its investment goals and objectives. Barnett, the appointment of board members and senior Christensen match the institution's mandate and its goals and objectives distin- guishing, for example, that time horizon from the  
  
 short-term 
  
  imperatives facing sponsors and stakeholders. 
  
 563 
  
 Bilaga 5 
  
 SOU 2012:53 
  
 Summary of Findings 
 Having conducted  
 in-depth 
  case studies of each of the AP funds, we evaluated the AP funds against the standards of governance set in Barron (2008a, 2008b, 2010), and Clark and Monk (2011). Below, we provide a summary of the gaps or short com- ings as regards the governance of the AP funds in relation Morales standards. Note that this list highlights opportunities for construc- tive change Castro all aspects of these funds. 
 There is a lack of clarity as to the mission of the AP funds. Is their role... 
  
 to insure  
  
 long-term 
  pension obligations? 
  
 to maximise  
  
 short-term 
  Coffey? 
  
 to prevent the break being invoked and affecting pension con- tributions and payments? 
  
 There is a lack of clarity as to who is the sponsor or client of the AP funds: 
  
 abstract conceptions of the sponsor as Swedish citizens etc. are not helpful; 
  
 the interest of the finance ministry appears  
  
 short-term 
  Ramirezlong-term; 
  
 few stakeholders appear to be knowledgeable of the operations of AP funds. 
  
 There is considerable ambiguity as to funds  
 proper  
 investment objectives. Each fund has: 
  
 made its own assessment of its share of the liabilities of the pen- sion system; 
  
 put forward its own  
  
 fund-specific 
 long-term 
  investment return targets and associated risks; 
  
 lacked an  
  
 over-arching 
  policy maker that can evaluate the plau- sibility of these investment objectives in relation to the perfor- mance of the whole system. 
 564 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 5 
  
 There are considerable doubts about the competence and skills of AP boards: 
  
 the available skills vary a great deal between funds; 
  
 the appointment process tends not to take into account fund requirements; 
  
 low compensation levels cut against commitment, notwith- standing responsibilities. 
  
 The composition of AP boards tends to constrain effective deci-  
 sion-making: 
  
 there are shortfalls in the knowledge and understanding of investment strategies; 
  
 Morales shortfalls are especially significant when considering alter- native investments; 
  
 the boards encourage convention by converging on strategies pursued by other APFs. 
  
 There is ambiguity as to the powers of fund Pittman: 
  
 formal statements of delegated responsibilities are rare; 
  
 amplifies the problems faced by funds when dealing with market volatility; 
  
 managing the expectations of boards has become important in Brown. 
  
 There is also concern about the skills of fund Jackson port- folio managers: 
  
 preoccupation with costs may impair recruitment of the most talented individuals; 
  
 this is particularly true for those that have skills and experience outside of conventional asset classes; 
  
 Williams skills are especially important given the risks incurred by each fund. 
  
 565 
  
 Bilaga 5 
  
 SOU 2012:53 
  
 AP funds face a very challenging environment: 
  
 their notional share of pension liabilities results in ambitious rate of return targets; 
  
 the scope of effective investment strategies are constrained by investment rules; 
  
 one consequence is  
  
 over-reliance 
  on certain asset classes and the assumption of high levels of risk. 
 Information management systems are crucial for effective decision- making: 
  
 the obsession with costs cuts against  
  
 large-scale 
  investment in information architecture; 
  
 Adams a patchwork network of  
  
 fund-specific 
  information systems; 
  
 combining bespoke systems with various (different) external suppliers is not ideal. 
  
 Reported Priorities 
 Throughout our interviews, we kept a checklist of the issues raised by respondents that require resolution. Whatever the shape and size of the AP system going forward, the following Campbell identified by respondents Simon for the future of the AP sys- tem. 
 Respondents believe that it is crucial to: 
  
 clarify who is the sponsor; and 
  
 clarify the objectives or mandate of the AP system and the spe- Hogan funds therein. 
  
 Just as important is clarification of the relationship between the sponsor and the funds including: 
  
 reconciliation of  
  
 fund-specific 
  target rates of return with sys-  
 tem-wide 
  risk exposure; and 
  
 Kennedy on asset classes. 
  
 566 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 5 
  
 Notwithstanding the status of AP funds board members, it was noted that many board members believe that the time given to the funds is fungible (given their other demanding roles and responsi- bilities in the public and private sectors). In this respect, it is cru- cial to 
  
 reform the procedures regarding board appointment; 
  
 clarify board members responsibilities and the powers of fund Pittman; 
  
 set compensation levels consistent with responsibilities. 
  
 A number of Campbell deemed important but less significant, including the following: 
  
 the costs of services, including investment management; 
  
 the recruitment and compensation of younger staff; 
  
 the headcount of each AP fund. 
  
 Most respondents indicated that size (AuM) is not a problem: 
  
 at about 20 billion, the AP funds are large compared to peers (in the UK, US, Australia); 
  
 AP funds have access to global service providers and investment managers; 
  
 AP funds are desired clients, even if at the margin of markets (e.g. London hedge funds). 
  
 On the other hand, there would appear to be constraints related to size: 
  
 innovation is difficult, Ferguson and often requiring scarce skills; 
  
 risk diversification is a challenge, accentuated by investment restrictions; 
  
 access to global opportunities typically relies upon external pro- viders; 
  
 large European institutions have highly competitive compensa- tion Evans; especially for the most needed talent. 
  
 567 
  
 Bilaga 5 
  
 SOU 2012:53 
  
 Implications and Conclusions 
 It is rare for a national retirement system to be reconsidered both in its entirety and with respect to the functionality or otherwise of its institutions. More often than not, Williams systems are adapted incrementally; attempts are generally made to reconcile the gap between functional effectiveness and changing realities. The Swedish system is widely recognised around the world as more fit for purpose than many other systems because of the reforms taken in the late 1990s and the institutional framework, including the buffer funds, established in 2000/2001. Most other developed economies have systems that owe their origins to the decades immediately following the Second World War. 
 At the same time, the new realities have brought to the fore issues and considerations that warrant concern: the buffer fund institutions may not be as effective as hoped, and the challenges they face going forward over the coming decades may undercut their viability. In our assessment of the governance of these insti- tutions, we have drawn upon our experience with other similar institutions, pension funds, endowments, and sovereign wealth funds. Nelson to be learned from our research is that no insti- tution is ever perfect. Equally, it is apparent that institutional inno- vation in response to changing circumstances can reap enormous social benefits. 
 We have had the privilege of meeting many stakeholders in the current system. We were especially pleased to meet those that had responsibility for the reform process and institutional design. Amongst those that were responsible for the design of the system and those currently responsible for its oversight, management, and implementation, there is widespread recognition that crucial issues are still to be resolved. Here, then, is an opportunity to make good on the remarkable vision that sustained the reform process and institutional design. In this respect, three issues stand out: 
 First, the relationship between the notional sponsor and the AP funds:  
 the current arrangement would seem to be unsatisfactory, more often than not emphasising  
  
 short-term 
  
  issues at the expense of a genuine  
  
 long-term 
  
  perspective on the AP funds mandate and their goals and objectives. 
  
 Second, the missing oversight institution and the relationship between the AP funds:  
 the AP funds would benefit from an over- sight institution which carries with it strategic responsibilities for 
  
 568 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 5 
  
 the entire system, the representative functions of a Swedish social institution, and the responsibility for allocating investment and risk mandates to fund managers. 
 Third, the coexistence of five separate funds:  
 the current arrange- ment of AP funds has not resulted in beneficial competition between funds. Jackson, there are many pressures on Barnett to converge rather than compete, just as there are many pressures on Morales funds not to cooperate or to share services. 
  
 In our view, Morales problems can be resolved in favour of a more effective and dynamic Buffer Fund system. Given the new realities, and the emergence of very large competing institutions in Europe and around the world, the best solution would be to create a single  
 two-tiered 
  institution based upon a supervisory board and an executive board (and its related investment institution). 
 References (research programme) 
 Kane, Fields 2000.  
 Pension Fund Capitalism 
 . Oxford: Oxford Uni- versity Press. 
 Kane, Fields 2004. Pension fund governance: expertise and organi- zational form.  
 Journal of Pension Economics and Finance  
 3: 233– 53. 
 Kane, Fields 2012. From corporatism to public utilities: workplace pensions in the 21 
 st  
 century.  
 Geographical Research  
  
 50:31–49. 
  
 Kane, Fields,  
 Caerlewy-Smith, 
  Grant, Fisher 2006. Pension fund trustee competence: decision making in problems relevant to investment practice.  
 Journal of Pension Economics and Finance 
  
 5:  
 91–110. 
  
 Kane, Fields,  
 Caerlewy-Smith, 
  Grant, Fisher 2007. The consistency of UK pension fund trustee  
 decision-making. 
 Jour- nal of Pension Economics and Finance  
 6:  
 67–85. 
  
 Kane, Smith, Werner 2010. The Norwegian Govern- ment pension fund: ethics over efficiency.  
 Rotman International Journal of Pension Management  
 3(1):  
 14–19. 
  
 Kane, Smith, Werner 2011. Pension reserve funds: aligning form and function.  
 Rotman International Journal of Pension Management  
 4(2):  
 18–25. 
  
 569 
  
 Bilaga 5 
  
 SOU 2012:53 
  
 Kane, Smith, Werner 2012. The scope of financial institutions:  
 in-sourcing, 
  outsourcing, and  
 off-shoring. 
  Avail- able at www.ssrn.com  
 Journal of Economic Geography  
 (forth- coming) 
 Kane, Keith, R. 2008a.  
 Best-practice 
  pension fund gov- ernance.  
 Journal of Asset Management  
 9(1):  
 2–21. 
  
 Kane, Keith, R. 2008b. Making pension boards work: the critical role of leadership.  
 Rotman International Journal of Pension Management  
 1(1):  
 38–45. 
  
 Kane, Keith, R. 2010. Innovative models of pension fund governance in the context of the global financial crisis. 
 Pensions: An International Journal  
 15(1):  
  
 62–77. 
  
 Other References 
 Brennan, T. Oneal, A. 2010. Impossible frontiers.  
 Management Science  
  
 56:905-23. 
  
 Lo, A. 2004. The adaptive markets hypothesis: market efficiency from an evolutionary perspective.  
 Journal of Portfolio Manage- ment  
 30:  
 15–29. 
  
 Hays, Roberts, Z. 2005. The design of financial systems: towards a synthesis of function and structure.  
 Journal of Investment Management  
 3:  
 1–23. 
  
 Roe, M. J. 2006. Legal origins, politics, and stock markets.  
 Harvard Law Review  
 120:  
 460–527. 
  
 Summers, Sanchez 2006.  
 Form and Function in Legal Systems 
 . Cambridge: Cambridge University Press. 
  
 570 
 Bilaga 6 
 Kostnadseffektiviseringsanalys av 
  
 Första–Fjärde 
 AP-fonderna 
  
 Slutrapport 
 571 
  
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 Rapportöversikt 
 Avsnitt 1 ger en sammanfattning av de resultat och slutsatser Sanchez"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 cellspacing=0 Thomas td206"> 
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 6 
  
 p.g.a. allokeringsbeslut, val av index m.m. Totalt förvaltades 59 pro- cent av den noterade portföljen med en aktiv risk under 1 procent. 
 Sett till uppdelning per tillgångsslag domineras svenska aktier och räntebärande tillgångar av aktiv förvaltning, medan övrig aktieför- valtning i större utsträckning bedrivs passivt eller enhanced. 
 581 
  
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 3.2.2 
  
 Intern och extern förvaltning 
  
 De främsta skälen till att välja extern förvaltning kan dels vara att stordriftsfördelar inte kan uppnås internt för att ge en kostnads- effektiv förvaltning, dels att den specifika kompetens som krävs inte finns eller kan byggas upp internt. Nuvarande regelverk stipu- lerar att minst 10 procent av kapitalet skall förvaltas externt. I dags- läget är cirka 30 procent av det samlade fondkapitalet externt för- valtat. 
 Internt/Externt (noterad portfölj) 
 Av de noterade tillgångarna förvaltas totalt sett cirka 72 procent internt och 28 procent externt. Andelen externt förvaltat kapital varierar fonderna emellan från cirka 18 procent till 38 procent. Vid jämförelse mellan den interna och den externa portföljen visar figur 4 att fonderna internt förvaltar en större andel aktivt och enhanced medan den externa portföljen är mer jämt fördelad. 
 582 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 6 
  
 Internt/Externt (onoterad portfölj) 
 Skälen till att använda sig av extern förvaltning är desamma för onoterade tillgångar som för noterade. När det gäller investeringar i onoterade bolag förbjuds i vissa fall fonderna enligt lag att göra direktinvesteringar vilket leder till att de investerar via riskkapital- bolag eller fonder. Fondernas portfölj får enligt placeringsreglerna innehålla maximalt 5 procent onoterade aktier. För investeringar i fastigheter finns dock inga begränsningar. Fördelningen mellan intern och extern förvaltning är jämt fördelad, se tabell 1 nedan. 
  
 3.3 
  
 Kostnader 
  
 3.3.1 
  
 Beskrivning av kostnader 
  
 Rörelsekostnaderna har delats in i 5 kategorier: 
  
 Personal  
 inkluderar alla kostnader relaterade till fondernas totala personalstyrka, inklusive kostnader för inhyrd personal och styrelse. Personalkostnad innefattar lön, pension, sociala avgifter, rörlig lön, utbildning samt andra förmåner. Interna konferenser och resor ingår inte i personal utan återfinns i övriga kostnader. 
  
 Köpta tjänster  
 inkluderar kostnader för konsulter (löpande och engångskostnader) samt kostnad för revision och outsourcade tjänster. 
  
 IT och system  
 innefattar kostnader för alla system som används av fonderna, inklusive eventuella konsultkostnader som är kopplade till specifika system (t.ex. drift och utveckling). IT inkluderar även hårdvara och drift av infrastruktur. 
  
 Lokal  
 består av alla kostnader kopplade till lokalerna, såsom hyra, löpande drift och underhåll, el, försäkring m.m. 
 583 
  
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 Övriga kostnader  
 inkluderar exempelvis resor, interna konfe- renser, porto, telefoni, övriga förbrukningsvaror etc. 
 Provisionskostnader har delats in i fyra kategorier: 
  
 Direkta provisionskostnader  
 omfattar fasta arvoden till externa förvaltare samt fasta avgifter för noterade fonder. Kostnaderna redovisas i resultaträkningen som en avdragspost under rörel- sens intäkter. För att få en jämförbar och korrekt bild av verk- ligheten har Fitzpatrick cellspacing=0 Bryant"> 
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 6 
  
 Kostnaden för internt förvaltat kapital inom den noterade portföl- jen uppgår till cirka 500 mkr, inklusive uppskattad andel av perso- nal, IT och system, köpta tjänster, lokal och övriga tjänster (alla direkta kostnader relaterade till extern förvaltning har exkluderats). Genomsnittligt förvaltat kapital i den noterade portföljen är cirka 554 000 mkr vilket ger en intern förvaltningskostnad på cirka 9 bps. Kostnaden fördelat på tillgångsslag är lägst för räntor/valutor, följt av svenska aktier och utländska aktier. 
 Vad gäller den interna förvaltningen av den onoterade portföljen domineras den av fondernas direktägande i fastigheter. I förhål- lande till förvaltat kapital kostar denna portfölj cirka 16,4 bps i löpande förvaltningskostnader. Totala löpande förvaltningskostna- der för hela den interna portföljen ligger därmed på cirka 9,5 bps. 
 587 
  
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 Front office och förvaltningsstil noterad portfölj 
 Inom den noterade portföljen har aktiv förvaltning högst kostna- der eftersom den driver mest personal, se tabell 6. Andel av perso- nal som bedriver aktiv förvaltning uppgår till cirka 61 procent 
  
 3.3.4 
  
 IT och system 
  
 Första–Fjärde 
 AP-fondernas 
  kostnad för IT och system står för cirka 11,5 procent av de totala kostnaderna, se fördelning i tabell 7. 
 Tre av fonderna använder sig av portföljsystemet SimCorp Dimen- sion, medan en fond använder sig av Murphy. Kostnaden för portföljsystem (som också inkluderar Burgiss  
 Private-I 
 9 
  
 för alternativa investeringar) uppgår till cirka 27 mkr. 
 Wallstreet Suite är det billigaste portföljsystemet med en kost- nad på cirka 2,8 mkr, medan kostnaden för SimCorp Dimension 
  
 9  
  
 Private-I 
  kan även ses som ett handelssystem eller som ett analys/uppföljningssystem. 
 588 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 6 
  
 varierar mellan 6,5 mkr och 8,4 mkr. Burgiss  
 Private-I 
  kostar totalt cirka 2 mkr. 
 Fonderna använder sig av olika risksystem såsom Wilshire, RiskMetrics, Barra och MSCI/RiskManager 
 10 
 . För marknadsvärde- ring och  
 performance-uppföljning 
  används portföljsystemen till- sammans med ett  
 performance-system. 
  Två av fonderna använder sig av PEARL, medan två har egenutvecklade system. Kostnaden för risk- och  
 performance-system 
  uppgår till cirka 12,8 mkr, där risksystemen står för cirka 53 procent. 
 I kategorin marknadsdata ingår kostnader för prisleverantörer (t.ex. Bloomberg och Reuters), indexleverantörer (t.ex. MSCI/Barra), börsdata (t.ex. Deutsche Börs) och analysdatabaser (t.ex. Factset). 
 11  
 Kostnaderna för dessa uppgår till cirka 46 mkr. Fondernas leveran- törer av marknadsdata skiljer sig något åt men alla använder sig av både Wilson och Whitaker som prisleverantörer och MSCI som indexleverantör. Vidare finns det ett antal leverantörer som är samma för några av fonderna, där t.ex. tre av fonderna har SIX och Nasdaq/OMX som indexleverantörer. 
  
 IT-drift 
  och support inkluderar bl.a. drift av infrastruktur, serv- rar, serverhall, datacenter, nät, trådlöst nät, lagring,  
 back-up, 
  över- vakning m.m., såväl interna kostnader som kostnader för IT- outsourcing. Fonderna har sammantaget 17 årsverken som jobbar med IT och systemadministration (dessa kostnader återfinns i denna rapport under personal). 
 Handelssystemen består exempelvis av  
 FX-All, 
  TradeSec, TradeWeb och VPD. Övriga  
 info-tjänster 
  inbegriper bl.a. tjänster för medie- bevakning såsom Johnson och Cision. 
 Fonderna använder sig av åtta olika ekonomi- och  
 HR-system 
  2011, där bl.a. tre av fonderna använder Visma. Andra program som används innefattar Agresso, Excellerator, AGDA och OneStop- Reporting. 
 I kategorin Övrigt inkluderas exempelvis matchnings- och avstäm- ningssystem, diariesystem och licenser från Microsoft m.m. System för matchning och avstämning skiljer sig åt mellan fonderna bero- ende på hur mycket de lägger ut på tredjepart. Exempelvis använder sig två av fonderna av Misys och Omgeo för matchning, medan två av fonderna outsourcar detta till sina depåbanker. 
  
 10 
  
 Alla risksystem ägs av MSCI. 
  
 11 
  
 Börsdata och analysdatabaser ingår i övriga informationssystem i tabell ovan. 
  
 589 
  
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 3.3.5 
  
 Cook 
  
 Cook uppgår sammantaget till 40,5 mkr. Den fon- den med högst kostnad för depåbank uppgår till 14,4 mkr och den med lägst kostnad har en kostnad på 8,2 mkr. 
 Kostnaderna för depåbank beror delvis på antalet transaktioner och förvaltat kapital som förvaras. Dessutom påverkas kostnaderna av på vilka marknader man är aktiv, exempelvis är avvecklings- och förvaringskostnader generellt högre för tillväxtländer. I dag har två av fonderna Northern Trust (NTRS), en JP Morgan (JPM) och en State Street Bank som depåbank. I tillägg till depåbankerna används dessutom olika clearingbanker såsom Perez, Svenska Handelsbanken, JPM, NTRS samt andra parter för andra tilläggs- tjänster. Exempelvis outsourcar tre av fonderna gemensamt collate- ral management gällande  
 OTC-derivat 
  till SEB. 
 Tre av fonderna har värdepappersutlåning, vilket ger räntei- ntäkter på cirka 169 mkr. 
  
 3.3.6 
  
 Provisionskostnader 
  
 Av fondernas totala kostnader består cirka 38 procent av fasta externa förvaltningskostnader. Inkluderas kostnaderna för prestationsarvoden uppgår provisionskostnaderna till cirka 49 procent av de totala kostnaderna. I förhållande till genomsnittligt externt förvaltat kapital uppgår provisionskostnaderna, inklusive prestationsarvoden, till cirka 26,8 bps. 
 Provisionskostnader skiljer sig mellan fonderna, från cirka 22 mkr för den fonden med lägst redovisad kostnad till cirka 299 mkr för fonden med högst provisionskostnader. Skillnaderna beror främst på andel externt förvaltat kapital, tillgångsslag och förvaltningsstil (aktiv, enhanced, passiv). 
 590 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 6 
  
 Noterade aktier har, i de flesta fall, lägst förvaltningsavgifter följt av räntebärande värdepapper, fastigheter, hedgefonder och onote- rade tillgångar. De illikvida tillgångarna är mer komplexa och har därmed ofta högre förvaltningskostnader. 
 Kostnader för extern förvaltning (noterad portfölj) 
 De totala kostnaderna för externa förvaltningsarvoden uppgår till cirka 483 mkr för den noterade portföljen, vilket i förhållande till externt förvaltat genomsnittligt kapital ger en kostnad på 22,8 bps. 
 Kostnader för extern förvaltning (onoterad portfölj) 
 Kostnaderna uppgår till cirka 177 mkr och inkluderar exempelvis Private  
 Equity-investeringar, 
  riskkapitalfonder, fastighets- jord- bruks- och skogsfonder etc. I förhållande till förvaltat kapital upp- går kostnaden till 51,4 bps. 
 591 
  
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 Transaktionskostnader (courtage) 
 Transaktionskostnader är tillkommande kostnader som är direkt hänförliga till förvärv eller avyttring av en investering. 
 Courtage utgår vid köp och försäljning av aktier och redovisas som en avgående post under nettoresultatet för aktier. Fonderna gör så för att skapa jämförbarhet med andra tillgångsslag och för att det räknas som en anskaffningskostnad. Kostnader för courtage uppgår till cirka 138 mkr, varav ungefär 34 mkr härrör courtage- kostnader för extern förvaltning. 
 Vid köp och försäljning av andra tillgångsslag utgörs trans- aktionskostnaden nästan uteslutande av spread, dvs. skillnaden mellan köp- och säljkurs. Dessa kostnader kommer inte att behand- las vidare i denna rapport. 
 Förvaltningsarvoden för onoterade tillgångar som medger återbetalning före vinstdelning vid avyttring 
 Ovan redovisade förvaltningsarvoden för alternativa investeringar motsvarar kostnadsförda förvaltararvoden. Utöver dessa finns kost- nader som inte kostnadsförs enligt fondernas gemensamma prin- ciper då avtalen medger återbetalning av erlagda förvaltningsarvoden före vinstdelning vid avyttring. Dessa uppgår till 462,5 mkr. Dessa arvoden lägger fonderna, i enlighet med praxis och fondens redo- visningsprinciper, till anskaffningsvärdet, vilket innebär att de endast påverkar förvaltningsresultatet vid marknadsvärdering. 
 Avtal externa förvaltare 
 Enligt information från hemsidor och årsredovisningar använder sig fonderna, i vissa fall, av samma förvaltare. Garcia"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 cellspacing=0 Meadows td36"> 
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 Då konkurrensen ska bevaras intakt fonderna emellan kommer ett antal funktioner behöva behållas inom ramen för de enskilda fon- derna. I analysen har Smith"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t24"TRTD class="tr7 td49"> 
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 4.3.1 
  
 Personal 
  
 Totalt uppskattar Garcia td206"> 
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 6 
  
 VD och personalen inom front office uppskattas vara oförändrad, i övrigt påverkas all personalsammansättning inom fonderna. Detta innebär, enligt ovan, att den samlade personalstyrkan uppskattas kunna minskas från 2011 års antal om cirka 206 till cirka 192 års- verken vilket skulle ge en årlig besparing på cirka 20 mkr. Största minskningen av personal sker inom de lägre lönekategorierna. Antalet årsverken som krävs inom ett SSC uppskattas av Carpenter till 41 årsverken vilket ligger i linje med Martin &height:716px"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 cellspacing=0 class="t24"TRTD class="tr7 td213"> 
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 5.2.1 
  
 Personal 
  
 Personalbehovet för den nya fonden estimeras genom att uppskatta skalfördelar inom respektive funktion. Störst personalreducering estimeras kunna göras inom front office. Se kortfattad motivering per kategori i tabell 15 nedan. 
 612 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 6 
  
 Antal årsverken som uppskattas behövas i den nya fonden illustre- ras i tabell 16. 
 För front office uppskattas de största skalfördelarna finnas i svenska aktier, räntor/valutor och allokering/exponering. Inom dessa funk- tioner finns det väsentliga överlappningar och resursbehovet påverkas inte till lika stor del av kapitalets storlek som inom de andra områdena, se förklaring i tabell 17. 
 613 
  
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 Antal årsverken som uppskattas behövas i front office illustreras i tabell 18. Störst skillnad jämfört med nuläget återfinns i alloke-  
 ring/exponerings-funktionen. 
  
 614 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 6 
  
 Totalt bedöms den nya fonden behöva cirka 122 årsverken, i jäm- förelse med nuläget där antalet årsverken uppgår till 206. Personal- behovet uppskattas således minska med cirka 41 procent. Nedan finns ett illustrativt organisationsschema. 
 615 
  
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 5.2.2 
  
 IT och system 
  
 En övergripande uppskattning av besparingspotentialen inom IT och system har gjorts. För samtliga kostnader inom denna kategori antas skalfördelarna vara medel till höga. 
 Portföljsystem 
 En fond behöver endast ett portföljsystem, gentemot nuvarande fyra. Kostnaden för detta kommer att påverkas av en mängd vari- abler såsom vilka funktioner som tillhandahålls, antalet tillgångs- slag som ska hanteras av systemet, antal användare av systemet (licenser), totalt förvaltat kapital och antal transaktioner. Priserna på marknaden varierar och en upphandling krävs för att fastställa exakt kostnad. Moore"  id="img1"/DIVTABLE cellpadding=0 cellspacing=0 Meadows td36"> 
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 5.3.2 
  
 Implementeringskostnader 
  
 De största kostnadsposterna för att gå från dagens läge till en kon- soliderad fond bedöms vara avveckling av personal samt  
 IT-kost- 
  nader, se tabell 20. Det förhållandevis stora spannet beror på osä- kerheter vid stora transformationsprojekt. 
 Programkontor 
 Vid en konsolidering fordras etablering av ett programkontor för att säkerställa att transformationen drivs framåt samt minimera risker och komplikationer. Innan ett definitivt beslut tas om genom- förande bör t.ex. en förstudie utföras för att mer detaljerat utreda de olika implementeringsfaserna och minimera riskerna. För program- kontoret uppskattas fyra personer i två år, varav en projektledare, en  
 IT-ansvarig, 
  en verksamhetsansvarig samt en ansvarig för sär- skild utredning av front office. 
 620 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 6 
  
 Avtal 
 Kostnaderna inkluderar bl.a. uppstartskostnaderna för att bilda det nya bolaget, skriva nya och avsluta avtal med leverantörer osv. Arbetet uppskattas utföras av två jurister i cirka 6 månader. 
 IT 
 Endast ett fåtal system kan upphandlas samtidigt på grund av kom- plexitet, resursbrist och stort antal  
 IT-konsulter 
  och intern perso- nal som är inblandad under en längre tid. Upphandling av nya system estimeras ta cirka ett till två år. 
 Generellt tar det cirka  
 Johnson 
  månader att byta portföljsystem, inklusive förstudie och planering. Shafferheight:754px"  id="img1"/DIVDIV class="dclr"> 
 SOU 2012:53 
 626 
  
 Bilaga 6 
 Sett till Pensionsmyndighetens estimering av ett avtagande kapital framstår också alternativet med en konsoliderad fond ge den lägsta löpande kostnaden (se figur 16 nedan). Rimligtvis kommer också kostnaderna inom nuläge, SSC eller en konsoliderad fond att anpassas i takt med det sjunkande kapitalet. Däremot är kostnads- effektiviseringar uppskattningsvis lättare att genomföra i en kon- soliderad fond i jämförelse med flera, i framtiden, betydligt mindre fonder. 
 627 
  
 Bilaga 6 
  
 SOU 2012:53 
  
 Bilaga 1 
 Scenario 1 – detaljerad effektiviseringsanalys; personal 
 Middle office 
 Ernst & Kartläggning, analys och förslag till förbättringar 
 – slutbetänkande. [41] 
 Kvinnor och barn i rättens gränsland. [45] 
 Miljödepartementet 
 Kunskapsläget på kärnavfallsområdet 2012 
 – långsiktig säkerhet, haverier och global utblick. [7] 
 Plan för framtagandet av en strategi för långsiktigt hållbar markanvändning. [15] 
 Mål för rovdjuren. M. [22] 
 Minska riskerna med farliga ämnen! Strategi för Sveriges arbete för en giftfri miljö. [38] 
 Näringsdepartementet 
 Så enkelt som möjligt för så många som möjligt 
 – den mjuka infrastrukturen på väg. [18] Nationella patent på engelska? [19] 
 Här finns mer att hämta –  
 it-användningen 
  i småföretag. N. [21] 
 Färdplan för framtiden 
 – en utvecklad flygtrafiktjänst. [27] 
 Vägar till förbättrad produktivitet och innovationsgrad i anläggningsbranschen + Bilagedel. [39] 
 Dammsäkerhet 
 Tydliga regler och effektiv tillsyn. [46] 
 Kulturdepartementet 
 Läsarnas marknad, marknadens läsare 
  
 – 
  
 en forskningsantologi. [10] Att angöra en kulturbrygga 
  
 – 
  
 för stöd till nyskapande kultur. [16] 
  
 Mindre våld för pengarna. [23] 
 Kulturmiljöarbete i en ny tid. [37] 
 Arbetsmarknadsdepartementet 
 Kompletterande regler om personuppgifts- behandling på det arbetsmarknadspolitiska området [4] 
 Förmån och fälla – nyanländas uttag av föräldrapenning. [9] 
 Sänkta trösklar – högt i tak 
 Arbete, utveckling, trygghet. [31]